Российское общество оценщиков
ШЯ ЭНЦИКЛОПЕДИЯ
1И ОЦЕНКИ
ОЦЕНКА
НЕДВИЖИМОСТИ
Одиннадцатое издание
Перевод с английского
Второе издание, исправленное и дополненное
THE APPRAISAL
OF REAL ESTATE
Eleventh Edition
APPRAISAL
INSTITUTE'
Москва
00 «Российское общество оценщиков»
2007
УДК 65.9(2)
ББК 657.922
0-93
0-93 Оценка недвижимости. — 11-о изд. / Пир. г. ши л. иод общ.
ред. И.Л. Артеменкова. — 2-е изд., испр. и доп. М.: 00 “Рос-
сийское общество оценщиков”, 2007. Odd с.: ил. • Сер. Эн-
циклопедия оценки.
ISBN 5-93027-007-4
Данная книга представляет собой классическую работу в области
оценки недвижимости, которую многие специалисты н этой области
используют при своем обучении и работе.
В настоящем издании подробно рассмотрены развивающиеся
технологии оценки; кроме того, в него включены дао новые темы —
секьюритизация и проведение международных оценок. Обновленные
тексты касаются стандартов оценки, требований к составлению отчетов и
законодательного регулирования. В отношении трех подходов к оценке в
новом изложении раскрываются применения, иллюстрирующие сочетание
количественных и качественных способов анализа при сопоставлении
продаж, предлагаются новые пути расчета износа в затратном подходе и
рассматриваются специализированные оценки имущества. Кроме того, в
книгу включено много полезных дополнений, отражающих современную
практику, например обсуждение вопросов об эффективной аренде, недоборах
арендной платы при сдаче в аренду и терминальной ставке капитализации.
Для практических работников, преподавателей и студентов, специали-
зирующихся в области оценочной деятельности.
УДК 65.9(2)
ББК 657.922
This text was originally published in the English language by Appraisal
Institute. It has been translated into Russian by the Russian Society of
Appraisers, which is solely responsible for the accuracy of such translation.
Данная работа была первоначально опубликована Институтом оценки
(США) на английском языке. Русское издание подготовлено
Российским обществом оценщиков, которое несет полную
ответственность за точность перевода.
Перевод с англ.: А.И. Артеменков, И.Л. Артеменков, Е.В. Дубовец,
Г.И. Микерин, Н.В. Павлов, С.А. Смоляк, С.А. Табакова, Н.С. Тарасо-
ва; под общ. ред. И.Л. Артеменкова
ISBN 5-93027-007-4 (рус.)
ISBN 0-922154-35-Х (англ.)
© Институт оценки, некоммерческая
организация, Чикаго, штат Иллинойс,
США, 1996
© Издание на русском языке, оформление.
00 “Российское общество оценщиков”,
2001—2007
Оглавление
Предисловие издателя......................................... 4
Предисловие к русскоязычному переводу........................ 6
Предисловие ................................................. 7
Глава 1. Недвижимость и оценка ее стоимости ................. 9
Глава 2. Сущность стоимости ...............................  29
Глава 3. Основы оценочной деятельности ......................48
Глава 4. Рынки недвижимости и	их анализ......................70
Глава 5. Процесс определения стоимости ......................99
Глава 6. Денежные рынки и рынки капиталов...................120
Глава 7. Безусловное право собственности и частичные
имущественные права................................... 171
Глава 8. Сбор и анализ данных...............................200
Глава 9. Районное и зональное распределение объектов........239
Глава 10. Описание земельных участков ......................273
Глава 11. Составление описания здания.......................299
Глава 12. Стиль и назначение зданий.........................337
Глава 13. Анализ наиболее эффективного использования
недвижимости.........................................  366
Глава 14. Оценка земельных участков .........  ............ 397
Глава 15. Определение стоимости методом затрат..............413
Глава 16. Расчет строительных затрат .......................425
Глава 17. Расчет амортизации................................447
Глава 18. Оценка недвижимости методом сравнения продаж
(Сравнительный подход).................................485
Г пава 19. Применение метода сравнения продаж...............523
Глава 20. Оценка недвижимости методом капитализации доходов.543
Г пава 21. Расчет доходов и расходов........................567
Глава 22. Прямая капитализация..............................613
Глава 23. Капитализация потенциальной доходности: теория
и применение.........................................  630
Гппвп 24. Дисконтирование денежных потоков
и применение капитализации доходов ....................664
Глава 25. Согласование показателей стоимости................712
Глава 26. Отчет об оценке.................................  723
Глава 27. Консультирование..................................751
Глава 28. Секьюритизация рынков инвестиций в недвижимость...791
Глава 29. Экспертиза оценки ................................805
Приложение А................................................838
Приложение В..............................................  853
Приложение С................................................877
Ни Пл иография..............................................931
3
Предисловие издателя
Представляемый читателю перевод 11-го издания учебника “Оценка
недвижимости” — результат нашего стремления из пожить практический
аспект международной оценки для того, чтобы оценщики недвижимости в
России могли наглядно сравнить наилучшую практику па между народном
уровне и применяемую ими практику. Вдумчивое сравненио такого плана
позволит понять, какие отличия мотивированы расхождениями в реальной
экономической действительности рынков, а какие являются следствием
случайности и данью изменчивой местной моде: иными слонами, удержать
лучшие элементы с обеих сторон.
Именно для этих целей нами была отобрана книга «Оценка недвижи-
мости» Института оценки США. Эта работа, выдержавшая более 10 изда-
ний, впервые опубликованная в 1996 году и переведенная ла несколько язы-
ков мира, давно уже переступила рамки национальных границ и пользуется
заслуженным авторитетом как в Новом, так и в Старом свете. Без преувели-
чения можно сказать, что данный труд представляет собой максимальное
приближение к тому, что можно было бы назвать сводом международной
практики в оценке недвижимости, знакомство с которой послужит также
укреплению российского оценочного пространства, демонстрации его каче-
ства и зрелости в становлении на международной профессиональной арене.
Занимаясь повседневной оценочной практикой, многие оценщики не-
движимости, как правило, специализируются на оценке объектов отдельных
видов и, к сожалению, очень часто общая картина методологии оценки оста-
ется для них неясной. Поэтому в международной практике предусмотрено
прохождение оценщиками регулярных курсов повышения квалификации.
Однако не у всех оценщиков имеется возможность разрешить возникаю-
щие у них практические проблемы путем непосредственного общения с пред-
ставителями профессиональных организаций, а обращение к стандартам
оценки часто не помогает разрешить проблемы практического уровня: ведь
цель стандартов заключается в решении принципиальных вопросов оценоч-
ной методологии. Однако наилучшая оценочная практика всегда развива-
ется и продолжает развиваться “на местах”, а стандарты служат источни-
ком ее официального признания с последующей кодификацией на базовом,
теоретическом уровне. В этих условиях принципиальной задачей является
обобщение наилучшей практики в виде научно-практических изданий.
В условиях наблюдающегося в нашей стране быстрого развития оце-
ночной деятельности, регулирование которой начинает осуществляться на
основе Международных стандартов оценки, в национальной практике воз-
никает множество интересных приложений методов оценки. Несмотря на
то, что некоторые из них будут удовлетворять формальной стороне стандар-
тов, они могут не соответствовать общепринятой оценочной методологии,
применяемой международным оценочным сообществом.
Данная книга представляет собой второе, исправленное и дополненное
издание русскоязычного перевода, впервые увидевшего свет в 2001 году.
Для Российского общества оценщиков работа над настоящим изданием яв-
ляется продолжением проекта серии “Энциклопедия оценки”, начавшего-
ся с публикации в России учебного пособия “Оценка недвижимости”
Генри С. Харрисона (М., 1994), которое встретило неожиданно большой ин-
терес среди читателей и стало настольной книгой первого поколения рос-
сийских оценщиков. Надеемся, что этот интерес не только не угас, но и
продолжает расти. Мы уверены, что издание данного учебника послужит
проводником новых идей в нашу повседневную практику, поможет сделать
но более качественной и профессиональной.
И.Л. А рте менков,
первый вице-президент РОО,
президент Партнерства РОО,
президент ФИАБСИ - Россия,
Член Правления МКСО,
FRICS, CCIM
Предисловие
к русскоязычному переводу
11-го издания книги «Оценка недвижимости»,
написанного Институтом оценки (Чикаго, штат Иллинойс, США)
Публикация перевода авторитетных иностранных учебников по любой
теме всегда представляет собой масштабный проект, к исполнению которого
привлекается множество лиц. Публикация 11-го издания книги «Оценка не-
движимости» на русском языке не является исключением. Для се реализа-
ции потребовалось тесное сотрудничество между ведущими профессиональ-
ными организациями двух стран — Институтом оценки (The Appraisal
Institute) со стороны США и Российским обществом оценщиков (РОО) со сто-
роны России. Будучи связанным с деятельностью обеих организаций с само-
го момента создания РОО в 1993 г., я имел возможность наблюдать дух про-
фессионального сотрудничества и верности цели, который привел к успешному
опубликованию на русском языке 10-го издания книги «Оценка недвижимо-
сти», а теперь и данного обновленного издания. Легко понять важность этого
достижения для продвижения международной оценки.
Сложно преувеличить важность сотрудничества лицами, которые ока-
зали помощь в подготовке настоящего русскоязычного перевода. Для того
чтобы осознать всю масштабность данной задачи, достаточно представить
труд переводчиков, которые приложили усилия по передаче англоязычного
смысла уже давно устоявшихся терминов и представлений на русском язы-
ке, в котором вплоть до 1991 г. не имелось соответствующих понятий. Эти
сотрудники, а также все те, кто мотивировал их и осуществлял руковод-
ство, заслуживают благодарности со стороны всех оценщиков, которые по-
лучат пользу от тех знаний, какие донесет до них настоящая работа.
Наконец, следует отметить важность представленной книги для России
и развивающейся в ней оценочной практики. Живя и работая в России на
протяжении последних десяти лет моей тридцатилетней оценочной карьеры,
я способен ощутить ее воздействие более, чем кто-либо иной. Я непосред-
ственно наблюдал, как оценка зарождалась в России, и как благодаря неболь-
шому числу заинтересованных лиц она превратилась в процветающую про-
фессию, которая сейчас является неотъемлемым элементом рыночной
экономики, быстрыми темпами укрепляющейся в Российской Федерации.
Доступность на русском языке ясных и всеобъемлющих описаний ра-
зумных оценочных принципов, развитых на протяжении многих поколений
членами Института оценки для своего рынка, будет способствовать укреп-
лению навыков у настойчивых и энергичных оценщиков в России и сосед-
них русскоговорящих странах. По мере того как эти рынки будут разви-
ваться и расти, многие из фундаментальных принципов, которые так хорошо
освящены в 11-м издании, будут признаны и станут использоваться в дея-
тельности оценщиков.
Список тех, кто внес существенный вклад в работу над данной книгой,
столь длинный, что полностью привести его здесь затруднительно. От лица
всех тех, кто получит пользу от этой книги, я высоко ценю их усилия и
выражаю им благодарность.	~ п
Джеральд Гейдж
Предисловие
По мере приближения нового столетия все ускоряющееся развитие тех-
нологий, законодательного обеспечения, оценочных методов и концепций сто-
имости продолжает и будет продолжать играть важную роль в преобразова-
нии практики оценки. Рыночные процедуры и порядок ведения бизнеса также
будут преобразованы. Секьюритизация радикально меняет характер рынков
кппитала — они становятся двигателями инвестиций в недвижимость. Глоба-
лизация сферы недвижимости и финансовых рынков в значительной мере
расширяет число областей, в которых американские оценщики могут пред-
ложить свои услуги. Электронная коммерция способствовала сокращению
процесса принятия решений при выдаче кредитов и времени, затрачиваемо-
го сотрудниками банков на рассмотрение заявлений. Хотя скорость таких
перемен обескураживает, испытанные временем процедуры и принципы, ко-
торые уже давно лежат в основе оценочной практики, доказывают свою жиз-
неспособность и применимость к современным условиям. В одиннадцатом
издании книги «Оценка недвижимости» была предпринята попытка учесть
такие нововведения, распространившиеся в области оценки, но при этом так-
же сохранить лучшие традиции оценочного знания.
В настоящем издании подробно рассмотрены развивающиеся техноло-
гии, такие как GIS и EDI; кроме того, в него включены две новые темы —
секьюритизация и проведение международных оценок. Обновленные тек-
сты касаются стандартов оценки, требований к составлению отчетов и зако-
нодательного регулирования. В отношении трех подходов к оценке в новом
изложении раскрываются применения, иллюстрирующие сочетание коли-
чественных и качественных способов анализа при сопоставлении продаж,
предлагаются новые пути расчета износа в затратном подходе и рассматри-
наются специализированные оценки имущества, приносящего доход и под-
рпзумевающего оценку частичных интересов и расчет стоимости предприя-
тия бизнеса, также как и оценку проектов, связанных с недвижимостью, и
проблемных объектов. Читатели также найдут много полезных дополнений,
отражающих современную практику, например обсуждение вопросов об
аффективной аренде, недоборах арендной платы при сдаче в аренду и тер-
минальной ставке капитализации.
Институт оценки хотел бы особенно отметить энергичную работу То-
маса Мота (MAI, SRA), председателя издательского комитета, и Франка
Харрисона (MAI, SRA), члена издательского комитета. Каждый из них изу-
чил окончательный текст издания и оказал помощь в выработке решений, Я
также хотел бы поблагодарить многих других авторов, рецензентов и коор-
динаторов, которые вносили свой вклад в осуществление данного проекта на
протяжении двух с половиной лет, в течение которых осуществлялась под-
готовка одиннадцатого издания «Оценки недвижимости»: Charles В. Akerson,
MAI; Norman R. Benedict, MAI; David M. Bradley, MAI, SRA; James C Burge,
MAI, SRA; Robert C. Cantwell IV, MAI; M. Rebecca Carr, MAI; David W.
Childers, MAI; Winfield L. Cooper, SRA; Robert David Domini, MAI; John D.
Dorchester, Jr., MAI; Robert W. Dunham, MAI, SRA; Larry 0. Dybvig, MAI;
MAI; James D. Eaton, MAI, SRA; William A. Elgie III, SRA; Donald R. Epley,
MAI, SRA, PhD; W. West Foster, MAI; Mark R. Freitag, SRA; George
Garthoeffner, MAI, SRA; Howard C Gelbtuch, MAI; James E. Gibbons, MAI,
SRA; Diane M. Gilbert, MAI, SRA; Margaret A. Hambleton, SRA; Woodward
S. Hanson, MAI; Bruce H. Harding, MAI; Jeffrey A. Johnson, MAI; Hugh Kelly;
Peter F. Korpacz, MAI; Louann Hayden Lang, J.D,; David J. Lau, MAI; David
C Lennhoff, MAI, SRA; Mark Lee Levine, MAI, PhD; George Raymond Mann,
MAI, SRA; Richard Marchitelli, MAI; James J. Mason, MAI; C. David Matthews,
MAI, SRA; J. Virginia Messick, MAI; Arlen C Mills, MAI, SRA; Nancy M.
Mueller, MAI; Bill Mundy, MAI, PhD; Robert L, Parson, MAI; David A. Pearson,
MAI; Joseph Rabianski, PhD; Anthony Reynolds, MAI; Stephen D. Roach, MAI;
Mark I. Roth; Alan F. Simmons, SRPA; Lee B. Smith, MAI; Richard C. Sorenson,
MAI; Norman B. Steinberg, MAI; Eugene W. Stunard, MAI, SRA; Gary P.
Taylor, MAI, SRA; Gerald A. Teel, MAI, SRA; Roger E. Tegenkamp, MAI,
SRA; Paula 0. Thoreen, MAI; William T. Van Court, MAI; James D. Vernor,
MAI, PhD; Lee H. Waronker, MAI, SRA.
Спенсер Пауэл, MAI
Институт оценки, 1996 г.
Глава 1
НЕДВИЖИМОСТЬ и
ОЦЕНКА ЕЕ СТОИМОСТИ
Земля* служит основой общественной и экономической деятель-
ности человека, являясь в то же время товаром и источником благосо-
стояния людей» Так как земля имеет большое значение для жизни
июдей и общества, ей уделено важное место во многих дисциплинах,
включая право, экономику, социологию и географию» В каждой из
этих дисциплин земля может рассматриваться с разных точек зрения.
В рамках права изучаются такие вопросы, как владение и пользо-
ншше землей. В экономике земля рассматривается в качестве одного
ин четырех производственных факторов наряду с трудом, капиталом и
менеджментом. Земля является источником разнообразных природ-
ных ресурсов, увеличивающих благосостояние страны. Социология
и ну чает землю не только как источник ресурсов, принадлежащих всем
людям, но и как товар, который может находиться в собственности,
продаваться и использоваться частными лицами. География делает
упор на описании физических характеристик земли, а также видов
деятельности людей, использующих землю.
Стоимость земли — это ее экономическая концепция. Юристы,
экономисты, социологи и географы имеют сходные точки зрения в по-
нимании основных характеристик земли»
•	Каждый участок земли является уникальным по своему место-
положению и составу.
•	Земля является недвижимой в вещественном отношении.
•	Земля долговечна.
•	Предложение земли ограничено.
•	Земля может использоваться людьми.
Оценщики недвижимости рассматривают данные атрибуты в каче-
ство основы определения ее стоимости. Они признают концепции, кото-
рые используются в других дисциплинах в отношении земли, однако
предмет деятельности оценщиков в большей степени связан с измерени-
* В контоксто данного учебника под землей понимается земельный участок.
9
ем рыночной стоимости земли, чем с изучением теоретических понятий.
Поведение и поступки людей в ответ на действие общественных и эко-
номических сил выражаются посредством рыночных отношений.
Земля и основные аспекты жизни общества
Государственно-правовые аспекты
Порядок использования земли восходит к истокам организованно-
го общества. В странах, где отсутствуют собственность на землю и ее
рыночный оборот, государство часто диктует порядок использования
земли. В странах со свободной рыночной экономикой использование
земли регулируется в рамках закона. Чтобы понять влияние различных
сил на землю, необходимо признать основную роль законодательства, в
котором находят отражение культурные, политические, государствен-
ные и экономические предпочтения общества. Правоведение занимается
не физическими характеристиками земли, а правами и обязанностями,
связанными с различными имущественными интересами в отношении
земли. В Соединенных Штатах обеспечивается право частных лиц на
владение и использование земли для получения материальной выгоды,
но при этом защищены права всех людей на использование этой земли.
Другими словами, закон признает возможность конфликта между част-
ным владением и общественным использованием земли.
“Кому принадлежит земля — Ему, небу и пучинам”. Этот древ-
ний афоризм лежит в основе следующего юридического определения:
Земля включает не только грунт или почву, но и все, что связано с
этим участком суши: природные объекты (например, раститель-
ность) и объекты, являющиеся результатом деятельности человека
(например, дома и другие постройки). Она включает не только по-
верхность земли, но и все, что находится под ней и над ней. Таким
образом, в правоведении участок земли состоит не только из части
поверхности суши, но является перевернутой пирамидой, имеющей
вершину в центре земного шара, выходящей наружу через поверх-
ность земли по периметру участка и уходящей выше к небу1.
Данное определение предполагает, что владение землей включа-
ет полное владение — от центра Земного шара до глубин Вселенной.
На практике, тем не менее, владение обычно ограничено. Конгресс
США принял закон, согласно которому федеральное правительство об-
ладает полным и исключительным суверенитетом в отношении воздуш-
ного пространства страны, а все граждане имеют “публичное право сво-
бодного передвижения в воздушном пространстве Соединенных
Штатов”2. • Поскольку владение землей может быть ограничено, то
права собственности определяются в законодательстве, а стоимость
этих прав определяется оценщиком недвижимости.
10
Законы, регулирующие использование и разработку земельного
участка в Соединенных Штатах, предоставляют землевладельцам
большую свободу в отношении землепользования. Однако эта свобо-
да имеет ограничения. Основная концепция частного владения пре-
дусматривает неограниченное использование до тех пор, пока такое
использование не наносит необоснованного ущерба правам других
людей. В прошлом критерий ущерба применялся в отношении приле-
гающих объектов недвижимости. Теперь концепция ущерба расшире-
на и охватывает более широкие социальные и географические интере-
сы. Часто определение обоснованности использования земли
становится предметом судебного спора.
Юридические вопросы, представляющие непосредственный инте-
рес для оценщиков, включают сервитут, регулирование права досту-
па, ограничения в пользовании, а также регистрацию и передачу иму-
щественных прав. В связи с тем, что оценка стоимости недвижимости
включает оценку прав на недвижимость, оценщикам необходимо иметь
представление о законах, которые обладают преимущественной юрис-
дикцией в регулировании земельных отношений.
Экономика
Земля представляет собой экономический объект с присущими
ему правами владения, которые могут быть юридически ограничены в
пользу общества. Земля также является одним из главных источни-
ков богатства, которое в экономических терминах может иметь денеж-
ное выражение или меновую стоимость. Земля и ее продукция имеют
экономическую ценность только тогда, когда произведенные товары
или услуги полезны, необходимы и могут быть куплены потребителя-
ми. Экономическая концепция земли как источника богатства явля-
ется главной в теории оценки стоимости.
Экономическая концепция земли отражает длительную историю
развития теории стоимости3. Теория стоимости помогает сформулиро-
пнть определения стоимости, которые используются в отчетах оцен-
щика и литературе по оценке стоимости, и является важной частью
философии, лежащей в основе профессиональной оценочной практи-
ки. Особенности теории оценки и ее взаимосвязь с другими научными
дисциплинами обсуждаются в главе 2.
(Социальные аспекты
(Современное общество выражает все большую обеспокоенность
о тносительно того, как используется земля и как происходит распре-
деление имущественных прав на землю. Количество земли является
величиной постоянной, поэтому рост спроса на землю приводит к
увеличению интенсивности использования земли. Нередко возника-
ют конфликты между группами, которые придерживаются различ-
11
ных взглядов в отношении правильного использования земли. Те,
кто считают, что земля является ресурсом, принадлежащим всем
людям, хотят сохранить ландшафтную красоту земли и ее важней-
шие экологические функции. Другие рассматривают землю главным
образом как ликвидный товар. Они считают, что общество больше
выигрывает от частного, неограниченного владения. Поскольку зем-
ля является как ресурсом, так и товаром, то однозначного решения
данного противоречия не существует4.
Обе точки зрения имеют правовое обоснование. Как источник
богатства земля законодательно защищена в интересах общества.
Как ликвидный товар земля находится в сфере регулирования в от-
ношении владения, пользования и продажи с тем, чтобы не наруша-
лись права частных лиц.
В 1876 году Верховный суд США предоставил государству право
регулировать “способы, которыми граждане владеют недвижимостью,
когда такое регулирование становится необходимым для обществен-
ного блага”. Суд привел в качестве аргумента слова старшего судьи
Англии лорда Хейла: “Когда частная собственность испытывает влия-
ние общественного интереса, она перестает быть только юридически
частной”5. На всем протяжении американской истории владение зем-
лей считается основополагающим принципом. Джон Адамс писал, что
“если массы владеют недвижимостью, массы позаботятся о свободе,
справедливости и интересах масс во всех действиях правительства”6.
Все законы и действия правительства должны служить народу.
Таким образом, в интересах народа общество может налагать ограни-
чения на возведение зданий, регламентировать вопросы зонирования
и строительства, принимать нормы в отношении разработки земли, а
также использовать другие методы контроля землепользования. Та-
кое регулирование устанавливает порядок разработки земли, место-
положение разработки, а также виды деятельности, разрешенные пос-
ле разработки земельного участка. В последние десятилетия
правительство США выпустило ряд нормативных актов, регулирую-
щих выбросы предприятиями воздуха и воды в окружающую среду,
чтобы уменьшить загрязнение среды стоками, химикатами и шумом.
Защитные нормы в отношении землепользования распространяются
на заболоченную местность, пляжи и русла рек, а также на сохране-
ние редких видов животных. Нередко владельцы недвижимости в су-
дебном порядке обжалуют действия административных органов исхо-
дя из своих представлений о том, что их права нарушены, и требуют
компенсировать снижение стоимости недвижимости.
Поправка V
Условия, касающиеся судебного преследования, судебного разби-
рательства и наказания — частная собственность не может быть
отчуждена для общественного пользования без компенсации.
12
Ни один человек не может быть осужден за преступление, ка-
раемое смертной казнью, или другое тяжкое преступление кроме
как на основании обвинительного акта, вынесенного большим жюри,
за исключением случаев, имеющих место в армии и флоте, мили-
ции, во время прохождения действительной службы, во время вой-
ны или общественного бедствия; также никто не может дважды
нести уголовную ответственность за одно и то же правонаруше-
ние, не может быть принужден выступать на суде свидетелем про-
тив себя, лишен жизни, свободы или собственности вне надлежа-
щих правовых процедур; также частная собственность не может
быть отчуждена для общественного пользования без справедливой
компенсации.
Пятая поправка к Конституции США требует выплаты справедливой компен-
сации в случае отчуждения частной собственности для общественных целей.
По мере изменения характера и пределов регламентирования зем-
лепользования изменяются характер и пределы частного владения зем-
лей. Такие изменения оказывают влияние на рынки и, в конечном сче-
те, на стоимость недвижимости. Наконец, оценщики недвижимости
должны быть знакомы с нормами и ограничениями, которые приме-
няются к землепользованию, а также понимать, как эти нормы влия-
ют на конкретную недвижимость.
География и окружающая среда
Изучение вопросов, связанных с землей, включает рассмотрение
разнообразных физических характеристик и взаимодействия их в
конкретном районе. Каждый участок земли уникален, а его местопо-
ложение является очень важным параметром. Полезность земли и ее
иаилучшее использование в значительной мере определяются физи-
ческими характеристиками земли, ее местоположением, а также дру-
гими имеющими к ним отношение соображениями, которые в широ-
ком смысле называют географией.
Земля подвержена воздействию целого ряда процессов. Протека-
ющие физические и химические процессы изменяют поверхность зем-
ли, биологические определяют распределение живой жизни, а соци-
ально-экономические обусловливают место расселения людей на земле.
Вместе эти процессы влияют на характеристики землепользования.
Земля может использоваться для многих целей, включая сельс-
кое хозяйство, торговлю, промышленность. Она используется как ме-
сто жизни и отдыха людей. На решения в отношении использования
земли влияют климат, топография и распределение природных ресур-
сов, центров сосредоточения населения и промышленности. На ис-
пользование земли также влияют тенденции в экономике, демогра-
фии, технологиях и культуры. Степень их влияния различна.
13
Для оценщиков географические соображения имеют существен-
ное значение. Важность физических характеристик, таких, как то-
пография, почва, вода и растительность, очевидна. Но распределение
населения, средств обслуживания и возможностей для передвижения
людей и товаров имеют также большое значение. Географическая
концепция земли, в которой основной упор сделан на месторождения
природных ресурсов и расположение промышленности, а также су-
ществующие и потенциальные рынки, служит основой знаний, необ-
ходимых для оценщиков недвижимости.
Определение стоимости как дисциплина
Земля и все, что связано с землей, составляет недвижимость.
Оценщики изучают физическую недвижимость и связанные с ней иму-
щественные права, признавая, что недвижимость существует в кон-
тексте общества как единого целого. Поскольку на виды потенци-
ального использования земли влияют правовые, экономические,
социальные и географические факторы, то эти соображения состав-
ляют фон, на котором осуществляется деятельность оценщиков.
Недвижимость, недвижимое имущество
и движимое имущество
В сфере оценки недвижимости делается различие между терми-
нами “недвижимость” и “недвижимое имущество”. Хотя эти понятия
различаются, законы некоторых штатов и суды употребляют их как
синонимы.
Недвижимость — это в вещественном смысле земля и неотдели-
мые объекты, прочно связанные с землей, например постройки7. Не-
движимость нельзя переместить, она осязаема. Юридическое опреде-
ление недвижимости включает землю и все предметы, являющиеся
естественной частью земли (например, деревья, полезные ископаемые),
а также все предметы, созданные на ней человеком (например, здания
и объекты на участке). Все постоянные компоненты здания (например,
водопровод, электропроводка, система отопления), а также встроен-
ные элементы (например, шкафы, лифты) обычно рассматриваются
как часть недвижимости. Недвижимость включает все объекты, как
находящиеся под землей, так и расположенные над ней.
Недвижимое имущество включает в себя все имущественные пра-
ва и выгоды, неотъемлемые от вещественной недвижимости. Имуще-
ственное право в недвижимости также называют титулом. В частно-
сти, титул в земельной собственности — это степень, характер или
пределы имущественного права, которое лицо в ней имеет.
14
Имущественные права в собственности различаются, поэтому при-
нято говорить, что недвижимое имущество включает в себя “комплекс
нрав”, которые неотделимы от права собственности на недвижимость.
Право собственности включает права пользования, продажи, сдачи в
аренду, владения^ дарения, а также выбора между использованием всех
этих прав и отказом от них. Комплекс прав — это совокупность отдель-
ных и конкретных имущественных прав. Использование права соб-
ственности гарантируется конституцией США при соблюдении ряда
ограничений, которые обсуждаются ниже.
Возможно владение всеми или только частью этих прав в земель-
ной недвижимости. Пределы права собственности определяют вид вещ-
ного права, находящегося в собственности. Лицо, владеющее всеми пра-
нами собственности, имеет абсолютное право собственности, которое не
ограничено каким-либо другим имущественным правом. Процедура
оценки недвижимости может потребовать оценки абсолютного права
(‘обственности, а также частичного имущественного права. Частичные
имущественные права в недвижимости создаются в результате прода-
жи, сдачи в аренду или иного ограничения комплекса прав в безуслов-
ном праве собственности. Частичные имущественные права включают
право собственности арендодателя и вещное право арендатора.
Право собственности арендодателя — это имущественное право,
которое принадлежит собственнику недвижимости, а права пользова-
ния и владения передаются по договору аренды другому лицу. Права
арендодателя (собственника сдаваемой в аренду недвижимости) и арен-
датора оговариваются условиями договора аренды. В практике оцен-
ки коммерческой недвижимости наиболее часто проводится оценка
права собственности арендодателя. Вещное право арендатора обеспе-
чивает права пользования и владения в течение обусловленного срока
па определенных условиях. (Оценка частичных имущественных прав
подробно рассматривается в главе 7.)
Все виды имущественных прав ограничиваются государством в
следующих случаях: налогообложение, право государства на прину-
дительное отчуждение частной собственности, функции государства
по обеспечению порядка (полиция) и право государства на собствен-
ность лиц, умерших без завещания или законных наследников.
Налогообложение — это право государства взимать денежные сбо-
ры за счет обложения товаров, продукции и прав. В связи с тем, что
конституция США не позволяет федеральному правительству непос-
редственно взимать налоги с недвижимого имущества, право на нало-
гообложение имущества отведено правительствам штатов и местным
органам власти.
Право государства на принудительное отчуждение частной собствен-
ности осуществляется с выплатой справедливой компенсации. Такое дра-
но может быть реализовано правительственным органом или лицом, упол-
15
номоченным государством, например жилищным органом, школьным
или парковым округом. Данное право реализуется как акт или процесс
конфискации частной собственности для общественных целей.
Компетенция полиции — это право государства на защиту обще-
ственного порядка, здоровья, нравственности и общего блага. Регла-
ментация районирования, ограничение пользования, строительные
нормы, правила воздушного сообщения, дорожные правила основы-
ваются на компетенции полиции. Государство также осуществляет
контроль за воздушными полетами и воздушным пространством, что-
бы обеспечить жителям района, над которым летают самолеты, уста-
новленные стандарты условий проживания.
Право государства на собственность лиц, умерших без завещания
или законных наследников, предоставляет администрации штатов или
органам местной власти право титульной собственности на недвижи-
мость этих лиц.
Помимо государства, ограничения на недвижимость могут также
накладываться условиями частного договора. Сюда можно отнести ог-
раничения, включаемые в свидетельство о регистрации прав собствен-
ности. Частные ограничения могут обусловливать использование или
способ разработки земельной недвижимости, и даже способ, которым
передается право собственности на недвижимость. Покупателя иму-
щества могут обязать использовать недвижимость с соблюдением час-
тного ограничения (например, права проезда) или иного сервитута.
Отдельные права, входящие в комплекс прав, можно продавать,
сдавать в аренду, передавать или распоряжаться ими иным способом
по отдельности при условии соблюдения государственных или част-
ных ограничений. Собственники отдельных участков земли могут ис-
пользовать их различными способами. Например, собственник недви-
жимости может продать или сдать в аренду права на полезные
ископаемые и оставить за собой право использования поверхности зем-
ли. Собственник может сдать в аренду право использования поверхно-
сти земли одной стороне, а право на пользование недрами — другой
стороне. Собственник может также продать или сдать в аренду право
на воздушное пространство, связанное с земельным участком, под стро-
ительство здания для целей навигации воздушного сообщения (напри-
мер, пункта диспетчерского управления). Таким образом, некоторые
права собственности на недвижимость могут быть отделены и прода-
ны, сданы в аренду или подарены.
В практике оценки недвижимости делается разграничение не
только между недвижимостью и недвижимым имуществом, а также
между недвижимостью, недвижимым имуществом и прочно присое-
диненным движимым имуществом. Движимое имущество включает
движимые компоненты имущества, которые не связаны с недвижимо-
стью и не являются ее частью. На движимое имущество не распростра-
няются права собственности, присущие недвижимому имуществу8. К
16
движимому имуществу относятся мебель и домашние принадлежнос-
ти, не встроенные в здание, например холодильники и отдельно сто-
ящие шкафы. По условиям договора аренды такие предметы, как
книжные шкафы и оконные принадлежности, могут оставаться в
личной собственности арендатора по окончании аренды.
Иногда трудно определить, следует ли рассматривать предмет как
движимое имущество или как недвижимость. Часто конфликты по-
добного рода разрешаются в судебном порядке. Прочно связанное с
недвижимостью движимое имущество (например, оборудование) — это
предмет, ранее бывший движимым имуществом, который в настоящее
время установлен и прикреплен к земле или зданию на постоянной
основе. Он рассматривается как часть недвижимости. Таким образом,
на прочно связанный с недвижимостью предмет оборудования распро-
страняются права собственности, присущие недвижимому имуществу,
поэтому он является частью недвижимости. Все улучшения недвижи-
мости, которые были ранее движимым имуществом, становятся недви-
жимостью после прикрепления их к земле.
Несмотря на то, что прочно связанные с недвижимостью предме-
ты оборудования относятся к недвижимости, предметы, которые ис-
пользуются арендатором для целей бизнеса, не являются недвижимо-
стью. Они являются движимым имуществом независимо от того, как
они закреплены.
К таким предметам относятся ресторанные киоски, насосное обо-
рудование бензоколонок, цистерны, гимнастическое оборудование в
спортзалах. В промышленной недвижимости данный термин может
использоваться для обозначения прикрепленного к зданию оборудо-
пнния, установленного в целях улучшения условий (например, сантех-
ника, освещение, отопление, кондиционеры), а также примышленно-
го оборудования (например, воздуховоды, водопроводы, кран-балки,
шинопроводы). Прочно связанные с недвижимостью движимые объек-
ты, которые используются арендатором для целей бизнеса, должны
быть демонтированы арендатором по истечении срока аренды, если в
договоре не был оговорен отказ от данного права.
Чтобы принять решение относительно того, является ли предмет
движимым имуществом или прочно связанным с недвижимостью
объектом, и, следовательно, частью недвижимости, суды часто исполь-
11 у ют следующие критерии:
I.	Способ, которым предмет был прикреплен. Обычно предмет рас-
сматривается как движимое имущество, если его можно демон-
тировать без существенного повреждения недвижимости или са-
мого предмета. Это правило имеет исключения.
2.	Характер предмета и его адаптация к недвижимости. Предметы,
которые специально предназначены для конкретного здания или
установлены, чтобы выполнять функцию, для которой здание
17
было построено, обычно рассматриваются как постоянные части
здания.
3.	Намерение стороны, которая присоединила предмет. Часто в ус-
ловиях арендного договора оговаривается, должен ли предмет ос-
таваться постоянно или должен быть демонтирован по истечении
определенного срока9.
Оценщикам необходимо знать, относится ли предмет к движи-
мому имуществу или к прочно присоединенным к недвижимости дви-
жимым объектам, чтобы определить, входит ли этот предмет в состав
недвижимости. Если он является частью недвижимости, то его сто-
имость входит в сумму оценки. Иногда невозможно исключить сто-
имость движимого имущества из суммы оценки. Поскольку различия
между прочно присоединенным к недвижимости предметом оборудо-
вания и движимым имуществом не всегда очевидны, то оценщикам
следует внимательно ознакомиться с договором аренды, чтобы выяс-
нить, как трактуются данные предметы в их регионе. Необходимо
идентифицировать движимое имущество, являющееся частью недви-
жимости, стоимость которого подлежит включению в сумму оценки.
Практика оценки стоимости
В нашем сложно организованном обществе слова “оценщик” и
“оценка стоимости” имеют разные значения. Важно использовать эти
термины правильно, а также понимать функции всех участников дан-
ного вида деятельности.
Покупатели и продавцы недвижимости принимают финансовые
и другие решения, часто не имея достаточных знаний, поэтому им при-
ходится полагаться в этом на других. Единственная “оценка”, кото-
рую они делают, сводится к оцениванию условий, которые они видят,
или фактов, которые им предоставляют.
Риэлторы, торгующие недвижимостью, имеют специальную под-
готовку в своей области, а также могут иметь хорошую подготовку в
области оценки недвижимости. Обычно они осведомлены об объектах
недвижимости в своем районе, а также имеют доступ к рыночной ин-
формации. Некоторые из них имеют определенный опыт проведения
оценки стоимости. Как профессионалы в своей области, риэлторы оце-
нивают конкретные объекты недвижимости, но они не принимают во
внимание все факторы, которые учитываются профессиональными
оценщиками.
К риэлторским финансовым и исполнительным организациям от-
носятся кредитные учреждения, агентства по заключению сделок, орга-
низации по регистрации прав собственности и другие. Сюда также
входят государственные служащие, которые занимаются вопросами,
связанными с земельной собственностью и ее оценкой в рыночном из-
18
морении. Упомянутые организации и служащие различаются по степе-
ни понимания действия рыночных сил, концепций оценки недвижи-
мости и разработки оценочной стоимости. Консультанты по инвести-
11,иям в недвижимость могут иметь основательную подготовку в сфере
оценки недвижимости, тем не менее, сами они не составляют оценоч-
ных отчетов, а работают с отчетами, подготовленными другими специ-
алистами. Они хорошо образованы в области оценки недвижимости,
но среди них редко встречаются подготовленные оценщики.
К муниципальным оценщикам недвижимости предъявляют ми-
нимальные требования в плане государственного тестирования и на-
личия опыта работы. В рамках своей компетенции они выполняют обя-
паниости по оценке недвижимости (главным образом, жилых зданий).
I >ги специалисты заняты полный рабочий день или работают по совмес-
тительству, некоторые из них основательно подготовлены, другие —
нот. К ним предъявляют минимальные требования в плане образова-
ния и повышения квалификации — они должны следовать общепри-
нятым стандартам оценки недвижимости, чтобы не потерять право
заниматься этим видом деятельности.
Профессиональные оценщики недвижимости работают на посто-
янной основе, часто имеют лицензии и сертификаты в нескольких
штатах, посвящая большую часть своего времени оценке недвижимо-
сти. Работая на профессиональной основе, они имеют достаточную под-
готовку и опыт. Оценщики обязаны строго соблюдать регламентирую-
щие требования. Многие из них являются членами организаций
оценщиков, таких, как Институт оценки недвижимости, который по-
ощряет участие оценщиков в профессиональной деятельности и повы-
шении квалификации.
Профессиональные оценщики недвижимости оказывают разнооб-
разные услуги — они определяют стоимость недвижимости, консуль-
тируют, участвуют в принятии решений относительно недвижимости.
11 соответствии с Едиными стандартами профессиональной оценочной
практики (USPAP) предусматривается оказание следующих услуг:
оценка недвижимости, консультирование и рецензирование.
Оценка недвижимости определяется как акт или процедура опре-
деления стоимости10. Оценщики проводят анализ и готовят заключе-
ния о характере, качестве, ценности и полезности конкретных объек-
тов недвижимости или ее параметрах. Определение стоимости
недвижимости включает выборочное исследование соответствующих
сегментов рынка, сбор необходимых данных, применение соответству-
ющих методов; далее готовится соответствующее экспертное заклю-
чение по оценке недвижимости на основе имеющейся информации,
опыта и профессионального анализа.
Вид недвижимости обычно указывает на характер задачи, сто-
ящей перед оценщиком, — оценка стоимости или консалтинг. Сто-
19
имость, которую определяет оценщик, может быть рыночной, страхо-
вой, инвестиционной стоимостью или какой-либо другой корректно
сформулированной стоимостью определенного имущественного права в
недвижимости на данную дату. Среди объектов оценки стоимости мо-
гут быть недвижимость с безусловным правом собственности, вещное
право арендатора, сервитут и многие другие имущественные права.
Консалтинг — это акт или процедура обеспечения клиента ин-
формацией, анализом риэлторских данных, рекомендациями или эк-
спертным заключением по различным аспектам недвижимости, за ис-
ключением определения стоимости11. Оценщики проводят консалтинг
по анализу вариантов использования земельной собственности, изу-
чению спроса и предложения, делают экономические обоснования,
оптимизационный анализ, а также дают экспертные оценки плани-
руемых или существующих проектов в отношении их ликвидности
или инвестиционной эффективности.
При проведении оценки стоимости недвижимости оценщик дела-
ет для клиента заключение о стоимости недвижимости на основе соот-
ветствующей рыночной информации. В случае консалтинга текущая
рыночная информация изучается для подготовки экспертного заклю-
чения, в котором конкретные стоимостные показатели могут не играть
основной роли. В обоих случаях экспертные заключения основывают-
ся на анализе соответствующих данных, который проводится в соот-
ветствии с общепринятыми в профессиональной среде стандартами.
Процедуры оценки стоимости и отчет с оценочным заключением
основываются на характере оценочного задания, поэтому важно, что-
бы клиент и оценщик предварительно согласовали вид работы — оп-
ределение стоимости или проведение консалтинга.
К третьему виду услуги, которую оказывают оценщики, относит-
ся рецензирование оценочного отчета; под этим понимают акт или про-
цедуру критического анализа оценочного отчета, подготовленного дру-
гим специалистом12.
Процедуры оценки недвижимости
и формат отчетности
Несмотря на то, что процедуры оценки единообразны, а оценщи-
ки во многих странах придерживаются международных стандартов,
применение базовых процедур различается13. Оценщикам необходимо
знать и применять эти процедуры и правила, которые приняты в той
юрисдикции, где будет проводиться оценка недвижимости.
Единые стандарты профессиональной оценочной практики (USPAP)
проводят разграничение между полной и ограниченной процедурами
оценки. Различие между ними состоит в том, что ограниченная проце-
дура оценки применяется в соответствии с “Положением об ограничен-
20
пых процедурах” Единых стандартов. Данное положение предусмотри-
и пот для оценщика возможность заключить договор на выполнение
работ по оценке недвижимости, объем которых меньше или отличает-
ся от объема работ, которые требуются для установленных процедур,
при условии, что до заключения такого соглашения: 1) оценщик уста-
новил, что объем работ ограничен в таких пределах, при которых
конечные результаты не будут вводить в заблуждение заказчика и
пользователей отчета; 2) оценщик сообщил заказчику, что объем ра-
। »< it меньше того объема, который требуется согласно установленным
процедурам, и что в отчете будет дано разъяснение относительно огра-
ничения процедуры оценки; 3) заказчик дал согласие на проведение
ограниченной оценки или консалтинговой оценки.
Оценочные отчеты, содержащие полные или ограниченные оцен-
ки, могут быть представлены с использованием трех форматов: пол-
ный отчет, краткий отчет и экспертное заключение об оценке. Пол-
ный отчет дает полное описание данных и расчетов. В отчет входит вся
необходимая информация без ссылок на другие оценочные докумен-
ты. Экспертное заключение об оценке содержит итоговые данные и
расчеты. В экспертном заключении излагают лишь выводы оценки.
Экспертное заключение об оценке или краткий отчет могут быть пред-
••тн клены в виде типовых (табличных) форм. Оценочный документ для
. же портного заключения или краткого отчета об оценке должен содер-
жит!» все данные и расчеты, которые входят в полный отчет. Дополни-
тельная информация о процедурах оценки и форматах отчетности при-
нодится в главе 26.
Цель и назначение оценки недвижимости
I (ель проведения оценки недвижимости формулируется в задании
ил оценку и сводится к определению стоимости какого-либо имуще-
•тпрпного права недвижимости, проведению анализа или выполнению
копеллтингового задания, имеющего отношение к принятию решения
и отношении недвижимости14. Цель оценки устанавливается заказчи-
ком. Опа указывает на информацию, которая требуется заказчику,
ч гобы ответить на конкретные вопросы, имеющие отношение к недви-
жимости. Если вопросы заказчика поняты однозначно, то цель оцен-
ки можно представить в виде информационного запроса.
Если требуется провести оценку стоимости, необходимо предва-
рительно уточнить вид требуемой стоимости. Это может быть рыноч-
IHIи стоимость, страховая стоимость, текущая стоимость предприятия,
стоимость права пользования, оцененная стоимость, инвестиционная
стоимость или какой-либо другой вид стоимости. Различия между
н ими понятиями рассматриваются в главе 26.
1 (ель оценки устанавливает основу для формулирования оконча-
тпиьпых выводов, которые не изменятся в зависимости от назначе-
21
ния оценки. Структура отчета об оценке может быть адаптирована к
назначению оценки, но сами результаты оценки не изменяются. На-
пример, оценка односемейной недвижимости может быть представле-
на в виде отчета по установленной форме для обоснования продажи
или ипотечного кредитования —- в виде итоговых выводов о величине
стоимости для принятия решения о реконструкции недвижимости,
или в виде развернутого отчета для судебного спора. При любых
обстоятельствах денежные показатели стоимости останутся теми же.
Назначение оценки — это способ, которым заказчик будет ис-
пользовать информацию отчета об оценке. Назначение оценки опреде-
ляется потребностями заказчика. Например, заказчик может потребо-
вать выяснить рыночную цену жилой недвижимости, чтобы не платить
слишком высокую цену при ее покупке или не потерять деньги при ее
продаже. Корпоративным клиентам может понадобиться выяснить уро-
вень арендной платы или демографические тенденции в каком-либо
районе, чтобы определить целесообразность переезда. Страховые ком-
пании и частные лица могут сделать заказ на определение страховой
стоимости зданий; девелоперу может понадобиться информация о фак-
торах, влияющих на спрос и предложение в определенном регионе,
прежде чем он начнет строить многоэтажный жилой комплекс.
Поскольку оценка дает основу для принятия решения относи-
тельно недвижимости, использование этой оценки зависит от реше-
ния, которое необходимо принять заказчику. При формулировании
задания на оценку необходимо учесть требования заказчика и выра-
ботать согласованное решение, которое приемлемо для обеих сторон
и соответствует принятым профессиональным нормам.
Проведение оценки может понадобиться для разных категорий за-
казчиков. Приводимый ниже перечень не является исчерпывающим,
однако дает представление о широте диапазона оценочной деятельности.
Передача прав собственности
•	Формулировка начальной цены покупки для потенциальных по-
купателей.
•	Формулировка приемлемой цены продажи для потенциальных
продавцов.
•	Определение базы для обмена объектами недвижимости.
•	Определение базы для реорганизации или слияния прав собствен-
ности нескольких объектов недвижимости.
•	Определение цены продажи для предполагаемой сделки.
Финансирование и кредитование
•	Определение стоимости залога, предлагаемого для ипотечного
кредита.
•	Подготовка обоснования для инвестора, которому необходимо
сделать выбор между покупкой закладных, облигаций или дру-
гих видов ценных бумаг.
22
•	Подготовка обоснования для принятия решения о кредитовании
недвижимости.
Судебные споры
Споры относительно отчуждения частной собственности
•	Определение рыночной стоимости собственности как целого до
изъятия.
•	Определение рыночной стоимости собственности после изъятия.
•	Определение убытков в отношении собственности в результате
изъятия.
Разделение собственности
•	Определение рыночной стоимости собственности в спорах между
партнерами.
•	Определение рыночной стоимости недвижимости как части портфеля.
•	Определение рыночной стоимости имущественных прав партнеров.
Экологические споры
•	Определение убытков в результате загрязнения окружающей среды.
•	Определение убытков в результате экологических бедствий.
Налоговые вопросы
•	Определение оцененной стоимости.
•	Разделение активов на амортизируемые активы, такие, как зда-
ния, и активы, которые не подлежат амортизации, например зем-
ля; определение нормы амортизации.
•	Определение стоимости части объекта недвижимости, который
является основой для расчета будущего прироста капитала и на-
числения налогов на наследство.
•	Определение налогов на подарки и наследство.
Инвестиционные консультации и анализ
•	Составление графиков арендной платы и условий договоров аренды.
•	Подготовка технико-экономических обоснований для строитель-
ных проектов.
•	Оказание помощи компаниям в покупке домов для переезжающих
сотрудников.
•	Оказание услуг для страхователей, страховых агентов и владель-
цев страховых полисов.
•	Оказание услуг для корпораций, планирующих слияние; выпуск
акций и переоценка балансовой стоимости.
•	Определение ликвидационной стоимости для принудительной
продажи или продажи на аукционе.
•	Оказание консультаций клиентам путем анализа их инвестици-
онных целей с учетом наличия ресурсов и возможных ограниче-
ний, а также составление для них бизнес-плана.
•	Консультирование комитетов по зонированию территорий, су-
дов, планировщиков и других организаций в отношении послед-
ствий предполагаемых действий.
23
•	Участие в арбитражных спорах.
•	Анализ тенденций спроса и предложения на рынке.
•	Определение конъюнктуры рынков недвижимости.
Лицензирование и сертификация
Начиная с 1991 г. в Соединенных Штатах введено лицензировав
ние и сертификация оценщиков недвижимости. В рамках данной про-
граммы также предусматривается введение национальных стандартов
оценки и экзаменационных процедур. Хотя требования не распрост-
раняются на все категории оценщиков, лицензирование и сертифика-
ция на уровне штата приобретает все большее значение. Оценщики,
выполняющие задания для организаций федерального уровня, как
правило, должны иметь лицензию или сертификат штата, где нахо-
дится оцениваемая недвижимость.
Введение лицензирования и сертификации явилось результатом
принятия двух важных законодательных актов.
1. Принятие в 1989 г. Закона о реформировании финансовых учреж-
дений США, раздел XI. Данный закон ввел федеральное регули-
рование для деятельности оценщиков, наделив штаты полномо-
чиями лицензирования и сертификации15.
2. Принятие в 1988 г. Административно-бюджетным Управлением
США циркуляра А-129, которое вступил в силу 1.07.91 г. Данный
циркуляр поручает федеральным организациям использовать ус-
луги оценщиков, имеющих лицензии и сертификаты штата, в
рамках юрисдикции АБУ16.
Поскольку данная система введена относительно недавно, прак-
тика использования услуг оценщиков складывается в разных штатах
по-разному. Например, некоторые федеральные организации взяли за
правило использовать услуги оценщиков с лицензией или сертифика-
том штата, тем не менее, от случая к случаю они обращаются к другим
оценщикам, имеющим специализацию в какой-либо частной сфере.
Ответственность оценщика
По мере того как растет профессионализм в оценочном бизнесе,
увеличивается сфера обязательств и потенциальная гражданская от-
ветственность оценщиков. Оценщики могут нести ответственность за
недобросовестность, искажение информации, обман, нарушение усло-
вий контракта или несоблюдение стандартов, установленных госу-
дарственными органами, Фондом оценщиков или Институтом оцен-
щиков. Пределы потенциальной ответственности включают вопросы,
связанные с конфиденциальностью контракта17, разглашением инфор-
24
ми11,ии и судебными спорами (разглашение тайны судебных слуша-
ний, допросов и банковских вкладов).
Оценщикам необходимо стремиться не допускать нарушений.
I h >111.11пение квалификации, а также строгое соблюдение Единых про-
фессиональных стандартов оценочной практики помогут избежать
ипрушсний, в результате которых оценщик может быть привлечен к
• уду. Дополнительной поддержкой в этом отношении может быть
• грпхование профессиональной гражданской ответственности. Оцен-
ившим рекомендуется пересмотреть свои страховые полисы на пред-
мнт исключений и сроков, имеющих обратную силу, а также прини-
зить обычные меры предосторожности в профессиональной
ЦС’НТОЛЬНОСТИ.
Результаты оценки могут быть оспорены как следствие быстрого
и нчипеция рыночных условий, наличия загрязняющих материалов на
• •иМириной недвижимости, введения сервитутов, относящихся к окру-
| НЮ1ЦРЙ среде, а также изменений в законодательном и нормативном
|1Р1‘у./шровании18. Увеличение числа судебных разбирательств говорит
.• гпм, что судебные споры будут учащаться в сфере оценки, как и в
нругих профессиях.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Земля изучается многими дисциплинами, например политологией,
правом, экономикой, географией, наукой об окружающей среде,
•	I ’наличие между недвижимостью и недвижимым имуществом яв-
ляется существенным в профессии оценщика.
•	И мущественное право в недвижимости может быть безусловным
правом собственности или правом собственности арендатора. Пра-
по пользования и владения является вещным правом арендатора.
•	Все виды имущественных прав ограничиваются со стороны еле-
дующих четырех компетенций государства: налогообложение,
при по государства на принудительное отчуждение частной соб-
сттчтости, полиции, право государства на собственность лиц,
умерших без завещания или законных наследников.
•	Разграничение между недвижимостью, движимым имуществом
и прочно присоединенным к недвижимости движимым имуще-
ством является существенным в профессии оценщика.
•	Услугами оценщиков пользуются различные категории заказчи-
ков и специалистов.
•	Услуги оценщиков включают оценку, консалтинг и рецензиро-
вание оценки.
•	Единые стандарты профессиональной оценочной практики
(I ISPAP) устанавливают два вида оценочных заданий и три фор-
мата отчетности.
25
•	Цель и назначение оценки связаны, и в то же время являются
отдельными понятиями.
•	Оценку необходимо проводить в таких случаях, как передача прав
собственности, кредитование, судебные споры, налогообложение,
инвестиционный консалтинг, а также для принятия решений в
других видах профессиональной деятельности.
•	Федеральное законодательство поручает федеральным организа-
циям пользоваться услугами оценщиков, имеющих лицензии и
сертификаты штата.
•	Оценщики могут нести гражданскую ответственность за наруше-
ния в профессиональной деятельности.
ТЕРМИНЫ
безусловное право собственности — fee simple estate
вещное право арендатора — leased estate
гражданская ответственность — liability
движимое имущество — personal
Единые стандарты профессиональной оценочной практики — Uniform
Standarts of Professional Appraisal Practice (USPAP)
компетенция полиции — police power
комплекс прав — bundle of rights
консалтинг — consulting
краткий отчет — summary appraisal report
лицензирование и сертификация органами власти штата — state
licensing and certification
назначение оценки — use of appraisal
налогообложение — taxation
недвижимое имущество — real property
недвижимость — real estate
ограниченная оценка — limited appraisal
отчет-резюме — review appraisal
оценка — apprisal
полная оценка — complete apprisal
полный отчет об оценке — self-contained appraisal report
права государства на собственность лиц, умерших без завещания
или законных наследников — escheat
право государство на принудительное отчуждение — eminent domain
право собственности арендодателя — leased fee estate
принудительное отчуждение частной собственности — condemnation
прочно присоединенное движимое имущество — trade fixture
четыре функции государства — four powers of goverment
цель оценки — purpose of an appraisal
экспертное заключение — restricted appraisal report
26
ПРИМЕЧАНИЯ
I Роберт Кратовил и Реймонд Дж. Уэрнер “Законодательство о недвижимости”.
Но издание. [Robert Kratovil and Raymond J. Werner, Real Estate Law. 8th ed.
I nglewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1983, 6.]
-• Пикон об использовании авиации в коммерческих целях от 1926 г. (ранее 49 Свод
ли конов США 171 и далее); Закон о гражданской авиации от 1938 г. (ранее Свод
законов США 49 и далее); и Федеральный закон об авиации от 1958 г. (см. 40
Свод законов США 401). [The Air Commerce Act of 1926 (formerly 49 USC 171 et
•icq.); the Civil Aeronautics Act of 1938 (formerly 49 USC 401 et seq.); and the Federal
Aviation Act of 1958 (see 49 USC 401).]
i Поль Ф. Уэндт, “Оценка недвижимости. Обзор и перспективы", (Афины: Универ-
ом шт Джорджия-Пресс, изд. 1974 г.), 17. [Paul F. Wendt, Real Estate Appraisal:
Hoviqw and Outlook (Athens: University of Georgia Press, 1974), 17.]
I Ричард Н.Л Эндрюс, “Земля в Америке" (Лексингтон Масс.: Д.С. Хит и компа-
нии, 1979 г.), ix. [Richard N. L. Andrews, Land in America (Lexington, Mass.: D.C.
Ilonlh and Company, 1979), ix.]
’• (И США 113 (1896). Цитата в работе Р.Ф. Бабкока и Д.А. Ферер “Земля как товар,
испытывающий влияние общественного интереса” в Ричард Н.Л. Эндрюс, “Зем-
ли л Америке” (Лексингтон Масс.. Хит и компания, 1979 г,), 110. [ “Land as а
Commodity Affected with a Public Interest’” by Richard F. Babcock and Duane A
I outer in Richard N. L. Andrews’ Land in America (Lexington, Mass: D.C. Heath and
Company, 1979), 110.]
u Ibid., 31.
i Определения недвижимости и недвижимого имущества, используемые в Еди-
ных стандартах профессиональной оценочной практики, которых придержива-
ния Фонд оценки недвижимости, можно найти в Приложении А.
и 11есмотря на то, что личное имущество состоит в основном из материальных
предметов, договор аренды может создавать нематериальные имущественные
права. Ранее права собственности на недвижимость в течение фиксированного
< рока (например, имущественное право арендатора) рассматривались как лич-
ное имущество. Эти права называли нематериальными правами, чтобы разгра-
ничивать их с движимым объектами. В настоящее время имущественное право
приндатора часто квалифицируется как право в недвижимости.
и Криновил и Уэрнер, 18-23.
и» «Ронд оценки недвижимости, Единые стандарты профессиональной оценочной
нрнк1ики, раздел “Определения”.
II Ibid
I/ Ibid.
I I Международные стандарты оценки установлены Международным комитетом по
рнзработке стандартов оценки, Канада, 18 Deslisle Avenue, Toronto, Canada M4V
I SB. Данная группа представляет более 40 стран и признается ООН, Всемирным
Iпипсом и многими другими международными организациями. Стандарты могут
П|.нь получены в письменном виде по указанному выше адресу или по телефону
(416)922-39-99.
I I Конкретные юридические определения терминов оценочной деятельности даны
л кодексе профессиональной этики и стандартах профессиональной оценочной
11|иix।ики Института оценки. Членам Института оценки необходимо знать эти опре-
долиния.
27
15.	Дополнительную информацию о лицензирования и сертификации см. в разде-
ле “Федеральное законодательство и профессиональная оценочная деятель-
ность” в Приложении А.
16.	Закон о реформировании финансовых учреждений США предписывал» чтобы
каждое федеральное управление, контролирующее финансовые учреждения, ут-
вердило минимальное требование, т.е. конкретный ценовой порог. Для оценки
объектов собственности выше данного порога федеральное управление должно
резервировать сертифицированных оценщиков данного штата. Величина этой сум-
мы установлена на уровне $ 250 тыс. Бизнес-кредиты в размере $1 млн или менее
освобождены от такого требования, если основным источником погашения креди-
та не является продажа недвижимости или арендный доход от нее. Требование по
использованию услуг сертифицированных оценщиков данного штата для сделок
по федеральной собственности вступило в силу 31.12.1992 г.
17.	Договорные отношения касаются отношений двух сторон, например, оценщик, зак-
лючивший договор на выполнение оценочного задания, и клиент банка или ауди-
торской фирмы. Ю1иент может утверждать, что оценщик действовал неправомер-
но, в результате чего пострадала третья сторона (инвестор).
18.	Дополнительную информацию об ответственности оценщика можно получить в
работе М.Л. Левин “Ответственность оценщиков недвижимости (Real Estate
Appraisers’ Liability by Mark Lee Levine (New York: Clark Boardman Callaghan, 1995)].
Библиография этого текста содержит полезные статьи о потенциальном привле-
чении оценщиков к юридической ответственности.
Глава 2
СУЩНОСТЬ
стоимости
(соображения стоимости играют большую роль в различных обла-
•’ гн х риэлторской деятельности. Термин “стоимость” часто использу-
• ' ген в повседневной речи в разных смыслах, но в экономике у него есть
юн третное значение, которое отделяет это понятие от родственных
понятий, таких как цена, себестоимость, затраты.
I "наличия между терминами “стоимость”,
“цена”, “себестоимость” и “затраты”
Оценщики проводят четкую грань между терминами “цена”, “зат-
1»лты”, “себестоимость” и “стоимость”. Термин “цена” обычно относит-
• н к продаже или цене сделки и подразумевает обмен; цена означает
гоипршонное действие. Итоговая цена представляет собой сумму, ко-
торую конкретный покупатель согласен заплатить конкретному про-
щнщу, готовому совершить данную сделку в данных обстоятельствах.
< обычно обстоятельства сделки отражают условия, сложившиеся
ил идиом или нескольких рынках. Рынок — это сфера товарного обра-
щения, где покупатели и продавцы вступают в отношения посредством
щчкиюго механизма. Рынок можно характеризовать или с точки зре-
нии географических особенностей, продукции или характеристик иро-
ду г ции, числа покупателей и продавцов, или с точки зрения какого-
мибо другого параметра.
Рынок недвижимости представляет собой взаимодействие отдель-
ных лиц, которые обменивают права собственности на другие активы,
нлпример деньги. Специальные рынки недвижимости квалифициру-
29
ются по типу недвижимости, ее расположения, доходного потенциала,
типичных инвесторов, типичных арендаторов или других атрибутов,
которые признаются участниками такого обмена недвижимого имуще-
ства. В качестве примера специального рынка недвижимости можно
назвать рынок новых односемейных домов с ценой продажи
$ 150 000 или рынок старых многоквартирных зданий, расположен-
ных рядом с центром делового квартала, которые можно купить для
реконструкции.
Термин ‘‘затраты” используется в применении к производству, а
не к обмену; затраты можно представить как свершившийся факт или
как текущую смету (оценщики различают прямые и косвенные затра-
ты; определение этих терминов дано в главе 16).
Термин “себестоимость” может использоваться в связи с затра-
тами конкретного этапа строительства, например, фактическая се-
бестоимость строительства или общая себестоимость девелопмента.
Себестоимость строительства обычно включает прямые затраты на ра-
бочую силу и материалы, а также косвенные затраты подрядчика. Се-
бестоимость девелопмента, в отличие от себестоимости строительства
объектов, равняется себестоимости строительства (с учетом строи-
тельного участка) и доведения объекта недвижимости до эффектив-
ного эксплуатационного состояния. Себестоимость девелопмента
включает доход, необходимый для возмещения издержек девелопе-
ра или предпринимателя за время строительства и рисков, связан-
ных со строительством.
Расходы на строительство недвижимости имеют прямое отноше-
ние к ценам на товары или услуги на конкурентных рынках. Напри-
мер, затраты на строительные материалы, разработку архитектурных
планов и возведение лесов определяются взаимодействием спроса и
предложения в конкретных сферах производства и зависят от соци-
альных, экономических и законодательных факторов.
Взаимодействие понятий цены, рынка, затрат и себестоимости
также включают понятие стоимости. Термин “стоимость” имеет раз-
ные значения в сфере оценки недвижимости, поэтому соответствую-
щее определение зависит от контекста и словоупотребления1. В рыноч-
ном контексте стоимость обычно подразумевает ожидание выгоды,
которая должна быть получена в будущем. Поскольку с течением вре-
мени стоимость изменяется, то оценка стоимости отражает ее значе-
ние в конкретный момент. Стоимость на данный момент отражает де-
нежную ценность собственности, товаров или услуг для покупателя и
продавцов. Во избежание путаницы оценщики используют термин
“стоимость” в сочетании с другими словами, например, в таких слово-
сочетаниях, как “рыночная стоимость”, “стоимость в использовании”,
“инвестиционная стоимость”, “налоговая стоимость”. Рыночная сто-
имость занимает основное место в работе оценщиков, а ее определение
составляет цель большинства оценок.
30
Виды стоимости
Рыночная стоимость
Концепция рыночной стоимости занимает важнейшее место в сфе-
ре бизнеса и недвижимости. Огромные суммы кредитов и собственного
ин питала ежегодно направляются на инвестиции в недвижимость, а
। ниже ипотечное кредитование, параметры которых основываются на
рыночных оценках стоимости. Вопросы налогообложения, судебных
• норов и законодательства также имеют отношение к вопросам рыноч-
ной стоимости. Практически для всех аспектов сферы недвижимости и
пн регулирования на федеральном, региональном и местном уровнях со-
ображения рыночной стоимости имеют жизненно важное значение и
•шляются существенным фактором экономической стабильности.
Толкование рыночной стоимости в сфере оценки недвижимости от-
дели к'т различные представления и допущения о рынке и сущности
• "гнимости. Рыночная стоимость в основе своей является простым по-
ии гнем. Это объективная стоимость, создаваемая коллективной рабо-
• <рынка. Определения рыночной стоимости, тем не менее, противо-
речивы. Споры по этому предмету продолжаются и сводятся, главным
• Юрином, к довольно тонким различиям.
Формулировки понятия рыночной стоимости отражают направ-
iH'iiNH различных экономических школ по пяти ключевым аспектам:
I. Денежный эквивалент или неденежный эквивалент.
II. Имущественные права на недвижимость или недвижимость.
3.11,ена или наибольшая цена.
t. I Ьшболее вероятная цена или наибольшая цена.
h. Равновесная стоимость или рыночная стоимость.
Денежный эквивалент или неденежный
твивалент
11екоторые оценщики считают, что рыночная стоимость наиболее
гпчпо измеряется в денежном выражении. Эта идея зародилась в пер-
вой половине XX в., когда экономические условия были весьма ста-
Пи и иными. В течение этого периода кредитные ставки оставались по-
чти пл одном уровне, цены на недвижимость росли медленно, а стоимость
ннднижимости с безусловным правом собственности была предметом
Пп111.п1ипства оценок. Поскольку ситуация отличалась статичностью,
условия кредитования не имели большого значения, и рыночная сто-
имость в оценках обычно подразумевала совершение сделок за налич-
ный деньги.
Вторая школа экономической мысли появилась во второй полови-
не XX в., когда изменения на рынках недвижимости и кредитов начали
• оидпнн гь сложные имущественные права на недвижимость. В настоя-
31
щее время кредиты с фиксированной ставкой все чаще поддерживаются
или заменяются более сложными финансовыми инструментами* Мно-
гие клиенты теперь требуют проведения оценки рыночной стоимости
недвижимости для получения кредита. В связи с этим аналитики в сфе-
ре недвижимости изучают взаимосвязь между кредитами и имуществен-
ными правами.
Условия кредитования, которые могут быть сформулированы в
денежном или другом выражении, влияют на стоимость. Стоимость,
испытывая влияние со стороны сферы кредитования и аренды, может
являться рыночной стоимостью, поскольку она создана в результате
деятельности всего рынка. В то же время, когда для получения пока-
зателя стоимости объекта недвижимости используется цена сопоста-
вимой сделки, цена сделки обычно должна отражать типичные рыноч-
ные условия или должна быть скорректирована, чтобы отражать цену
денежного эквивалента.
Имущественные права на недвижимость
Оценка рыночной стоимости — это оценка конкретных имуще-
ственных прав в субъекте недвижимости, а не в вещественной недви-
жимости. Конкретные имущественные права могут быть безусловным
правом собственности на недвижимость, под которую выдан кредит,
вещественным правом арендатора или каким-либо другим имуществен-
ным правом на недвижимость.
Цена или наибольшая цена
Неспециальные словари определяют рыночную стоимость как
“цену, по которой покупатель и продавец желают заключить сделку”,
а также как “сумму, за которую собственность может быть продана в
условиях открытого рынка”2. Профессиональные оценщики призна-
ют, что в условиях обычной коммерции конкретная сумма зависит от
сложившейся практики, препятствий по недвижимости (например,
закладные) и конкретных условий, в то время как в юридической прак-
тике цена может зависеть от нормативного регулирования, законов или
решения апелляционного суда.
Наиболее вероятная цена или наибольшая цена
Хотя определение рыночной стоимости как наиболее вероятной
цены продажи отличается логичностью и простотой, данное определе-
ние не исключает принуждения. В том случае, когда при совершении
сделки имеет место принуждение, это обстоятельство найдет отражение
в цене сделки, и тогда такая цена не может быть рыночной стоимостью.
Понятие рыночной стоимости как наибольшей цены при опреде-
ленных конкретных условиях в противовес понятию рыночной стоимо-
сти как средней тенденции при тех же условиях также отличается про-
32
тшюречивостью. Чтобы сложился рынок, необходимо достаточное чис-
лю покупателей, продавцов и продукции для возникновения конкурен-
ции. Вне такой конкуренции складываются средняя тенденция, наи-
большая тенденция и наименьшая тенденция. Понятие наибольшей
коны первоначально зародилось из идеи, что рыночная стоимость долж-
пп быть по возможности наибольшей ценой, отраженной в средней тен-
денции; она не считалась самой высокой ценой, которую можно полу-
чить. Любое определение, которое исключает слово “наибольшая”,
может быть неверно истолковано.
Равновесная стоимость
и ли рыночная стоимость
Цены рынка, на котором спрос и предложение находятся в равно-
посии, будут значительно отличаться от цен рынка, где спрос и пред-
ложение не сбалансированы. Например, в период Депрессии стоимос-
тные показатели резко упали и многие люди поверили, что нед вижимость
имеет подлинную стоимость, хотя в тот момент она была недоступна на
рынке. Когда рынок чрезвычайно активен, цены поднимаются выше
нормального или подлинного, как многие считают, уровня. Во всех слу-
чаях, тем не менее, рыночная стоимость — это цена, которая есть на
рынке. Подлинная стоимость рассматривается некоторыми практика-
ми и теоретиками как не имеющая смысла в применении к рыночной
стоимости.
Несмотря на различие мнений по отдельным аспектам определе-
ния рыночной стоимости, считается, что рыночная стоимость вытекает
ин всей совокупности стоимостных решений участников рынка, а не из
о тдельных решений. В основе рыночной стоимости лежат объективные
действия всех участников рынка. Поскольку стандартной мерой этих
действий являются деньги, то увеличение или уменьшение рыночной
стоимости, вызванное условиями кредитования или другими условия-
ми, измеряется по сравнению со стоимостью в наличных деньгах.
Приводимое ниже определение рыночной стоимости включает
понятия, распространенные наиболее широко, например потребность,
ноиможность, информированность покупателей и продавцов, действу-
ющих благоразумно; определение также позволяет оценщику сделать
пыбор по трем основаниям: денежные средства, средства, эквивалент-
ные деньгам, или другие точно определенные средства. Определение
тпклсе требует делать увеличение или уменьшение денежной рыноч-
ной стоимости, чтобы количественно измерить рыночную стоимость в
денежном выражении.
Наиболее вероятная цена на конкретную дату в денежных средствах
или в показателях, эквивалентных деньгам, или в других точно
сформулированных показателях, предусматривающих, что конк-
ретные имущественные права будут проданы после приемлемого пе-
33
риода выставления к продаже в конкурентной рыночной среде при
соблюдении всех условий справедливой сделки, в которой и покупа-
тель, и продавец действуют благоразумно, информированно и в соб-
ственных интересах; при этом считается, что никто из них не нахо-
дится под влиянием незаконного принуждения.
Некоторые оценщики в своих отчетах цитируют это определение
почти дословно, формулируя, что стоимость выражается в денежных
средствах, в эквивалентных деньгам показателях или в другом выра-
жении. Другие оценщики изменяют только одну фразу в определении
оценки, заменяя слова “в денежных средствах” на “в средствах, ариф-
метически эквивалентных деньгам” или “в показателях, точно опре-
деленных ниже”.
Единые стандарты профессиональной оценки недвижимости Фон-
да оценки требуют, чтобы в оценочные отчеты были включены следу-
ющие пункты, непосредственно связанные с определением рыночной
стоимости.
1.	Конкретные имущественные права, подлежащие оценке.
2.	Фактическая дата оценочного заключения.
3.	Конкретизированное указание того, что принимается за основу
оценки: денежные средства; эквивалентные деньгам показатели;
другие точно сформулированные показатели финансирования.
4.	Если оценка обусловлена финансовыми или другими показателя-
ми, то в этом случае необходимо перечислить эти показатели или
побудительные мотивы. Необходимо указать условия финансиро-
вания с процентной ставкой выше или ниже рыночного уровня
и/или другие побудительные мотивы, а также их влияние на сто-
имость; кроме того, необходимо дать описание и объяснение ры-
ночных данных, подтверждающих оценку.
Несмотря на то, что в данное определение включены показатели
финансирования с неденежным эквивалентом в пределах рыночной
стоимости оцениваемых имущественных прав, эти права оценивают-
ся относительно денежных средств. Увеличение или уменьшение ры-
ночной стоимости, имеющей отношение к условиям финансирования,
измеряется по сравнению с денежным стандартом; при этом необхо-
димо указать отклонение от денежного стандарта в виде в денежной
суммы.
Следующее определение рыночной стоимости используется орга-
низациями, регулирующими федеральные финансовые учреждения в
Соединенных Штатах.
Рыночная стоимость — это “наиболее вероятная цена недвижи-
мости в конкурентной и открытой рыночной среде при соблюде-
нии всех условий, необходимых для заключения справедливой
сделки, при этом покупатель и продавец действуют благоразумно и
34
информирование, считая, что на цену не оказывается неправомер-
ного влияния”. В данном определении подразумевается заключе-
ние сделки в конкретный срок, а также переход прав собственности
от продавца к покупателю при следующих условиях:
I) покупатель и продавец имеют типичную мотивацию;
И) обе стороны хорошо информированы или имеют достаточный
объем сведений, и действуют в достижении цели, которая, по их
мнению, наилучшим образом обеспечивает их интересы;
3) приемлемое время отводится для выставления объекта к продаже
в условиях открытого рынка;
4) платежи осуществляются в денежном выражении или в показате-
лях финансирования, сравнимых с ними;
Ь) цена отражает обычное представление о стоимости данной недви-
жимости, которая продается без влияния на нее специального или
созданного финансирования, или уступок по сделке, предостав-
ляемых кем-либо, кто имеет к ней отношение3.
Федеральное определение сопоставимо с определением рыночной
стоимости, приведенным в Словаре оценки недвижимости. Согласно
дынному определению, необходимо установить влияние на стоимость
недвижимости какого-либо специального финансирования или усту-
пок по сделке, при этом оценка должна отражать денежно-эквивален-
тные показатели. Специальное финансирование или уступки по сдел-
ен часто характеризуют операции на депрессивных рынках. Поэтому
данное определение адресовано к некоторым категориям оценочных
аадапий на рынке недвижимости, который характеризуется наличи-
ем уникальных обстоятельств.
В 1993 г. Институт оценки недвижимости принял определение
рыночной стоимости, разработанное специальной рабочей группой по
рмпрлботке определений стоимости в целях уточнения различий меж-
ду рыночной стоимостью, стоимостью продажи и ликвидационной сто-
имостью:
Рыночная стоимость — это “наиболее вероятная цена, за которую
можно продать конкретные имущественные права на недвижи-
мость при следующих условиях:
I. Заключение сделки происходит на конкретную дату.
И. Существуют открытый и конкурентный рынок для оцениваемой
недвижимости.
II. I Ьжупатель и продавец действуют благоразумно и информирование.
4. 11,<шп не подвержена неправомерным воздействиям.
II. Обо стороны действуют в целях, которые, по их мнению, наилуч-
П1ИМ образом обеспечивают их интересы.
7,	Маркетинговые мероприятия являются адекватными; для выстав-
ления объекта к продаже отводится достаточное время.
35
8.	Платежи произведены в денежном выражении или в сравнимых
финансовых инструментах.
9.	Цена отражает обычное представление о стоимости данной недви-
жимости, которая продается без влияния на нее специального
финансированиях, или уступок по сделке, предоставляемых кем-
либо, кто имеет к ней отношение.”
Данное определение может быть изменено, чтобы предусмотреть
включение специальных финансовых показателей.
Определения рыночной стоимости можно найти в различных ис-
точниках, включая литературу по оценке, риэлторские словари, су-
дебные решения. Единые стандарты рекомендуют оценщикам исполь-
зовать точное определение рыночной стоимости в юрисдикции, где они
оказывают услуги. Правительственные и законодательные институты
время от времени вносят коррективы в определение рыночной стоимо-
сти, поэтому лица или организации, выполняющие оценку под их кон-
тролем, должны использовать соответствующее определение (см. крат-
кий перечень федеральных законов в сфере оценки в Приложении А).
Стоимость в использовании
Реалии действующей практики в сфере недвижимости часто тре-
буют от оценщиков рассматривать целесообразность использования дру-
гих видов стоимости в дополнение к рыночной стоимости. Одним из та-
ких видов является стоимость в использовании, в основе которой лежит
экономическая эффективность. Стоимость в использовании — это сто-
имость конкретной недвижимости применительно к конкретной потреб-
ности. При определении стоимости в использовании оценщик опреде-
лят стоимость, которую представляет недвижимость для данного
предприятия, частью которого она является, безотносительно к опти-
мальному использованию недвижимости, или денежную сумму, кото-
рую можно получить при ее продаже. Стоимость в использовании мо-
жет варьироваться в зависимости от управления недвижимостью и
внешних условий (например, в связи с изменением характера хозяй-
ственной деятельности). К примеру, производственное предприятие,
предназначенное для выпуска одной конкретной продукции, может
иметь одну стоимость в использовании, а после кардинального измене-
ния технологии сборочного процесса — совсем другую.
Недвижимость может иметь стоисость в использовании и рыноч-
ную стоимость. Старая фабрика, которую эксплуатирует построившая
ее компания, может представлять существенную стоимость в исполь-
зовании для этой компании, но в то же время может иметь только но-
минальную рыночную стоимость для другого вида пользования.
Оценка стоимости в использовании может проводиться примени-
тельно к основным фондам, включая недвижимость, при слиянии ком-
паний, в целях приобретения недвижимости или в отношении фондо-
36
мы к ценностей. Данный вид оценки иногда встречается в сфере промыш-
'нишой недвижимости.
(Судебные решения и специальные нормативные акты могут также
нпгробовать проведения оценки потребительной стоимости. Например,
многие штаты требуют проведения оценки стоимости в использовании
« |ин.скохозяйственных угодий в целях налогообложения недвижимос-
ти. Действующий налоговый кодекс в отношении земельной недвижи-
мости позволяет проводить оценку земель, находящихся во временном
ко хозяйственном пользовании, по альтернативному пользованию,
цп mi। если земля имеет потенциал для девелопмента4.
При проведении оценки недвижимости, которая не относится к
типу объектов, обычно обмениваемых или сдаваемых в аренду, мо-
жет возникнуть трудность в определении, что следует оценивать —
pi.tночную стоимость или стоимость в использовании. Такие объекты
и ограниченным рынком могут представлять особые проблемы для
пценщиков. К объектам, имеющим ограниченный рынок, относятся
объекты недвижимости, которые интересуют узкий круг потенциаль-
ны к покупателей в данное время. Причиной такого ограничения мо-
гуч’ быть какие-либо особенности дизайна или изменившаяся рыноч-
нлл конъюнктура. Крупные производственные предприятия,
нндпижимость на железнодорожных полустанках или объекты недви-
жимости в области научных исследований могут служить примерами
рыночно-ограниченных объектов, которые привлекают интерес от-
мнеитольно узкого числа потенциальных покупателей. Тем не менее,
и го но значит, что у этих объектов недвижимости нет рыночной сто-
имости.
Многие объекты недвижимости с ограниченным рынком отлича-
нггон уникальными архитектурными чертами, построены из особых
материалов или по специальному плану, что ограничивает пользова-
нии ими в целях, для которых они первоначально были построены. У
1ИКИХ объектов, как правило, имеется ограниченный потенциал для
реконструкции под использование в других целях, поэтому их часто
имиьтпют объектами специального назначения. Примерами такой не-
нинжимости могут служить культовые здания, музеи, школы, обще-
г| гншныо здания и клубы.
Оценка рыночно-ограниченных объектов недвижимости может
нронодиться на основе их текущей эксплуатации или наиболее веро-
итного альтернативного использования. Поскольку рынок у таких
об инетов весьма ограничен, а время, необходимое для их продажи,
продолжительное, то информации для оценки рыночной стоимости на
Паче текущего пользования может оказаться недостаточно. Кроме того,
йо г четкого разграничения между рыночными объектами и рыночно-
н1 р1нн!Ч(чшыми объектами. Оценщику необходимо добросовестно про-
HIH 1ти обор информации по рыночной стоимости в отношении рыночно-
огрппичеппых объектов недвижимости.
37
Если текущая эксплуатация объекта недвижимости настолько спе-
циализирована, что для нее отсутствует очевидный рынок, но эксплуа-
тация имеет эффективность и будет продолжаться, то в этом случае оцен-
щик может сделать потребительную оценку5. Эту оценку не следует
смешивать с оценкой рыночной стоимости. Если рынок для объекта от-
сутствует или не имеется информации, и оценщик не может определить
рыночную стоимость, это обстоятельство следует отметить в отчете об
оценке. Иногда необходимо определить рыночную стоимость в юриди-
ческих целях. В этом случае оценщику нужно действовать в соответ-
ствии с правовыми нормами, полагаясь в оценке стоимости в большей
степени на суждение, чем на рыночную информацию.
Инвестиционная стоимость
В то время как потребительная стоимость относится к конкретно-
му назначению недвижимости, инвестиционная стоимость представ-
ляет стоимость конкретной инвестиции для конкретного инвестора.
Согласно практике оценки, инвестиционная стоимость — это сто-
имость инвестиции для конкретного инвестора исходя из его инвести-
ционных требований. В отличие от рыночной стоимости, инвестици-
онная стоимость — это стоимость для инвестора, и необязательно
рыночная стоимость.
Инвестиционная стоимость отражает субъективные взаимосвязи
конкретного инвестора и данной инвестиции. Концептуально она от-
личается от рыночной стоимости, хотя показатели инвестиционной и
рыночной стоимости могут быть одинаковыми. Если инвестиционные
требования типичны для рынка, то инвестиционная стоимость может
совпадать с рыночной,
В денежном выражении инвестиционную стоимость можно ква-
лифицировать как цену, которую инвестор готов заплатить за способ-
ность удовлетворить его требования или инвестиционные цели. Для
оценки инвестиционной стоимости необходимы конкретные инвести-
ционные критерии. Критерии оценки инвестиции в недвижимость нео-
бязательно устанавливаются отдельным инвестором, они могут быть
установлены экспертом по недвижимости или оценщиком.
Проведение оценки инвестиционной стоимости может потребо-
ваться как для покупателя существующей инвестиционной или доход-
ной недвижимости, так и для девелопера новой недвижимости.
Стоимость действующего предприятия
Стоимость действующего предприятия — это стоимость бизнеса,
эксплуатирующего недвижимость. Этот вид стоимости включает диф-
ференциальную стоимость, связанную с предприятием, которая отли-
чается от стоимости недвижимости. Стоимость действующего предпри-
ятия включает нематериальный аспект стоимости бизнеса, который
38
нП|шиуотся комплексом земли, зданий, рабочей силы, оборудования и
ммркптипга. Такой комплекс создает экономически эффективный биз-
который может продолжать функционировать. Стоимость действу-
|«||цл|‘о предприятия относится к общей стоимости недвижимости,
ни mu’iiui недвижимое имущество и нематериальную личную собствен-
HMivn,, связанную со стоимостью бизнеса.
()цопка стоимости действующего предприятия обычно проводит-
» н див отелей, мотелей, ресторанов, кегельбанов, промышленных пред-
нрпитий, магазинов, торговых центров и т.п. Для данных объектов
шнцигтиоппая недвижимость является составной частью действующе-
HI ппипоса. Отделить рыночную стоимость земли и зданий от общей
« и «и mi юти бизнеса непросто, но подобное разграничение компонентов
। । пи мости возможно и часто требуется федеральными нормативными
ни га ми. Только квалифицированные специалисты выполняют данный
ниц оценки, которая проводится в соответствии с требованиями Еди-
ны ч стандартов профессиональной оценочной практики (USPAP).
< гои мость общественно значимой недвижимости
(’тоимость общественно значимой недвижимости6 — общий термин,
НЙШ1ГЫ1М1ЮЩИЙ целый набор понятий стоимости, которые соотносят
нинЛпжю эффективное использование недвижимости с ее нехозяйствен-
ным использованием, например, в природоохранных целях. Термин воз-
IIн 11 и 1070-х гг. в федеральном законодательстве применительно к фе-
днрпчьпой земельной собственности (перевод частных земельных
нчндппий л общественную собственность представлялся общественно
•шпчимым) и федеральному налогообложению (налоговые вычеты для
нн|ни орых видов пожертвований частных земельных участков для об-
ще» ’пшнных целей). Вопрос стоимости общественно значимой недвижи-
мне гп аозпик также в связи с определением справедливых компенсаци-
иннмк выплат федеральными учреждениями за приобретаемую
'Шмспьпую собственность.
<)щшка стоимости общественно значимой недвижимости, как пра-
иимо, имеет следующие особенности: 1) использование сопоставимых
1-1НН1ПН л общественно значимой собственностью; 2) наиболее вероят-
ным покупателем является федеральная организация; 3) земля рас-
»‘мн । ринаотся как основа всей компенсации с исключением других со-
нПрншнпий, например местоположения.
Н этой сфере, которая вызывает чрезвычайно много споров, задей-
» »нонаны огромные общественные средства. Защитники концепции
мПнщ|Р| |ич1ио значимой недвижимости рекомендуют переопределить
ноннтии наиболее оптимального использования недвижимости и ры-
ничпий стоимости (чтобы признать природоохранное использование не-
ини ши мости как наиболее оптимальное), расширить понятие рыночной
» цонмости и распространить его на общественные и природоохранные
39
организации, а также принять альтернативные модели оценки. Оппо-
ненты возражают, что нехозяйственное использование недвижимости
не отражает рыночных сил и не может служить основой возникновения
рыночной стоимости, которая сводится только к наиболее оптимально-
му хозяйственному использованию. Они утверждают, что применение
концепций стоимости общественно-значимой недвижимости неизбеж-
но приведет к оценкам, превышающим те, что получены из анализа хо-
зяйственного использования. Оппоненты также выдвигают аргумент,
что правительство является игроком, который не связан с необходимо-
стью следовать правилам рыночной экономики.
Позицию Института оценки недвижимости можно резюмировать
следующим образом: 1) если цель оценки состоит в определении рыноч-
ной стоимости, то наиболее эффективное использование недвижимос-
ти, подлежащей оценке, должно быть ее хозяйственное использование;
2) природоохранное использование недвижимости не может рассматри-
ваться в качестве альтернативы при анализе наиболее эффективного ис-
пользования.
Страховая стоимость
Страховая стоимость основывается на стоимости замены и/или
воспроизводства вещественных компонентов, подверженных утрате в
результате несчастных случаев и стихийных бедствий. Страховая сто-
имость — это часть стоимости активов или группы активов, которая
признается по условиям соответствующего страхового полиса. Данный
вид стоимости часто регулируется местным законодательством, кото-
рое в разных штатах различно.
Налоговая стоимость
Налоговая стоимость применяется в налогообложении стоимо-
сти и относится к стоимости недвижимости, подлежащей налогооб-
ложению. Налоговая стоимость может не соответствовать рыноч-
ной стоимости, но рассчитывается обычно на базе рыночной
стоимости.
Факторы стоимости
Стоимость является внешним атрибутом товара, продукта или
услуги; она создается в результате деятельности участников рынка.
Взаимосвязи, которые создают стоимость, отличаются сложностью,
при этом значения стоимости изменяются при изменении факторов,
влияющих на стоимость. Обычно стоимость формируют четыре вза-
имозависимых экономических фактора: полезность, дефицит, по-
требность и реальная покупательная способность. Все четыре фак-
тора должны присутствовать в недвижимости, чтобы у нее была
стоимость.
40
Полезность
Полезность — это способность продукта удовлетворять потребнос-
ти или желания людей. Любая недвижимость должна обладать полез-
ностью для жильцов, владельца и арендатора. Жилая недвижимость
удовлетворяет потребность в жилом помещении, коммерческая недви-
жимость может иметь архитектурные черты, которые придают ей при-
м искательность. Подобные свойства недвижимости называют удобства-
ми. Стоимость удобств связана с полезностью для владельца или
арендатора. Стоимость в отношении арендатора может быть конверти-
рошша в доход в виде арендной платы. Выгода, которую можно полу-
чить от использования доходной недвижимости, обычно выражается в
индо денежных потоков. Влияние полезности на стоимость зависит от
нпрпктеристик недвижимости. Полезность объема, дизайна, местопо-
'НИ1СОНИЯ и другие специальные формы полезности могут существенно
пи и ять на стоимость недвижимости.
Выгоды прав собственности на недвижимость происходят от ком-
н ппкса прав, которыми обладает владелец. Ограничения имуществен-
пых прав могут уменьшить объем выгод и, таким образом, снизить
I’тонмость недвижимости. И наоборот, недвижимость может достиг-
нуть наиболее эффективного использования, если она на законных
|н ио]|дниях может выполнять свои наиболее полезные функции. При-
родоохранные нормативные акты, зонирование, ограничения в npa-
нн н собственности и другие ограничения имущественных прав могут
уменьшить или увеличить полезность недвижимости и ее стоимость.
Дефицит
Дефицит — это взаимосвязь текущего или ожидаемого предложе-
нин предмета и спрос на него. Как правило, если спрос является посто-
ни имм, то дефицит товара делает его еще более ценным. Земельных
нпищпдой, например, по-прежнему очень много, но полезной, нужной
•1НМН.11Ы1ОЙ недвижимости относительно недостаточно, поэтому она
нмнит более высокую ценность. Ни один предмет, включая недвижи-
mi шть, ио может иметь стоимость, если дефицит не соединен с полезно-
|«1ью. Воздух, обладающий высокой степенью полезности, не имеет
нпнпогти, которую можно определить в экономических терминах, по-
мп оные у он находится в изобилии.
11от|>ебность
Потребность — это стремление покупателя удовлетворить опре-
дюнншую нужду (например, в жилье, одежде, пище, общении) или
♦ ндоньпыо желания, которые не входят в состав основных жизненно
11М4ПН.1Х потребностей. Потребность, наряду с полезностью и дефици-
him, и моет отношение к покупательной способности.
41
Реальная покупательная способность
Реальная покупательная способность — это способность частного
лица или группы участвовать в работе рынка, т.е. покупать товары и
услуги за деньги или их эквивалент. Обоснованная оценка стоимости
недвижимости включает точное определение способности рынка зап-
латить за данную недвижимость.
Спрос и предложение
Сложное взаимодействие четырех факторов, формирующих сто-
имость, находит отражение в экономическом принципе спроса и пред-
ложения. Полезность товара, его нехватка или изобилие, интенсив-
ность желания покупателей его приобрести, а также их реальная
покупательная способность вместе влияют на спрос и предложение
товара в данной ситуации.
Спрос на товар создается за счет его полезности и зависит от его
наличия. На спрос также влияют потребность купить товар и уси-
лия, которые создают и стимулируют потребность покупателя при-
обрести товар, ограничиваемую его реальной покупательной способ-
ностью. Таким образом, невозможность приобретать дорогие вещи
влияет на спрос.
Точно так же предложение товара определяется его полезностью
и ограничивается его нехваткой. На наличие товара влияет потребность
в нем. Земля является товаром с ограниченным предложением, а пред-
ложение земли в районе, пригодном для специального использования,
будет особенно ограниченным, если потребность в ней велика. Недо-
статочная покупательная способность оказывает сдерживающее вли-
яние на предложение. Если покупательная способность растет, пред-
ложение относительно устойчивого товара смещается и создает
стимулируемый рынком спрос, увеличивая его предложение.
Развитие теории стоимости
Развитие современной теории стоимости началось еще в XVIII и
XIX вв., когда экономические мыслители классической школы сна-
чала выделили четыре фактора производства — рабочую силу, капи-
тал, управление и землю, — а также изучили взаимосвязи между ос-
новными факторами, создающими стоимость, спрос и предложение.
Классическая теория основывалась главным образом на вкладе физи-
ократов, идеи которых были сформулированы в ответ на доктрины мер-
кантилизма, преобладавшие ранее в экономической мысли.
Меркантилизм делал упор на богатстве как средстве усиления
мощи государства. Богатство страны приравнивалось к увеличению
золотого запаса в государственной казне. Меркантилисты искали пути
поддержания положительного торгового баланса за счет продажи то-
42
миров* чтобы накапливать золото как главное средство обмена. Между
X V и XVIII вв. хозяйственная деятельность в западной Европе была
связана с географическими открытиями, колонизацией и коммерцией.
Доктрина меркантилизма отстаивала сильное централизованное управ-
ление, чтобы обеспечить монополию на иностранную торговлю и сохра-
нить экономическую зависимость колоний.
Сторонники физиократов середины XVIII в. возражали против
коммерческих и государственных акцентов доктрины меркантилиз-
ма. При формулировании теории стоимости они отдавали приоритет
другим соображениям. В качестве источника богатства признавалось
сельскохозяйственное производство, а не золото, при этом земля рас-
сматривалась как основной фактор производства. Кроме того, призна-
ивлась важность таких факторов, как полезность и дефицит в опреде-
шшии стоимости7.
Классическая школа
Классическая школа продолжила развитие школы физиократов,
сформулировав теорию стоимости, которая относила стоимость к про-
иинодственным затратам. Шотландский экономист Адам Смит (1721-
1790) предположил, что капитал помимо земли и рабочей силы состав-
лял главный фактор производства. Смит признавал роль управления в
производстве, но не изучал его функцию как основного фактора. Он
считал, что стоимость создается, когда факторы производства соеди-
няются, чтобы произвести полезный предмет.
В своем труде “Богатство народов” (1776) Адам Смит рассматри-
япл стоимость как объективное явление. Он считал, что предметы, по-
скольку они существуют, имеют полезность. Дефицит также увеличи-
те нт меновую стоимость товара. “Натуральная цена” предмета, как
правило, отражает стоимость, необходимую для его изготовления. В
гмиременной практике оценки классическая теория стоимости оказа-
на влияние на формирование метода затрат.
Позже экономисты, принадлежавшие к классической школе, про-
д| hi жали развивать теорию стоимости производственных затрат, но ни
один из них не оспорил ее основные положения. Давид Рикардо (1772-
I Н2.Ч) разработал теорию ренты, которая основывалась на концепции
цимольного добавочного дохода и законе убывающей доходности. Зе-
моньпый добавочный доход был назван рентой. Теория Рикардо вне-
сня значительный вклад в концепцию наиболее оптимального исполь-
1Ш1ШНИЯ, а теория добавочных доходов была использована в разработке
метода капитализации доходов.
Джон Стюарт Милль (18096-1873) переработал идеи Адама Сми-
тн в споем труде “Принципы политической экономии” (1848), который
гтвл ведущей экономической работой в его время. Милль определил
нивимосвязь между имущественным правом и стоимостью, которую он
и в пня л “стоимостью капитала”; обосновал роль риска в определении
43
имущественного права; а также сформулировал несправедливость “не-
заработанного добавочного дохода”, который прибавляется к земле8.
Уверенный в своем анализе теории стоимости производства, Джон Стю-
арт Милль утверждал, что “ничего не осталось нераскрытым в зако-
нах стоимости, а теория предмета исчерпана.”
Критика классической теории
Во второй половине XIX в. классическая теория стоимости была
оспорена трудовой теорией стоимости, которую с экстремальных по-
зиций отстаивал Карл Маркс (1818—1883), Маркс утверждал, что сто-
имость является непосредственным результатом труда, а рост заработ-
ной платы рабочих снижает доходы капиталиста. Маркс предполагал
неизбежность борьбы между социальными классами, которая в конеч-
ном итоге приведет к политической революции.
Классическая школа также была подвержена критике со сторо-
ны теории предельной полезности, которая была разработана австрий-
ской школой. Она критиковала не только классическую теорию, но и
теории Маркса. Согласно теории предельной полезности стоимость свя-
зана с полезностью и спросом на добавочную единицу предмета. По-
этому, если на данном рынке появляется на одну товарную единицу
больше, чем необходимо, то рыночный баланс нарушается, а стоимость
производства становится нерелевантной. Стоимость рассматривается
как функция спроса, при этом полезность является основополагающим
положением9. Теория предельной полезности стала теоретической ос-
новой концепции прибыли.
Неоклассический синтез
Серьезная критика классической теории стоимости вдохновила
экономистов пересмотреть проблему. В конце девятнадцатого и в на-
чале двадцатого веков неоклассическая школа успешно соединила по-
ложения классиков с теорией предельной полезности. Альфред Мар-
шалл (1842-1924) осуществил этот синтез, который послужил основой
современной теории стоимости10.
Маршалл сравнивал спрос и предложение с лезвиями ножниц, по-
тому что ни одно из понятий нельзя отделить от определения стоимос-
ти. Он утверждал, что рыночные силы имеют тенденцию к равновесию,
при котором цены и производственные затраты сходятся. Соображения
полезности-спроса действуют на ограниченном пространстве данного
рынка. В краткосрочном плане предложение относительно устойчиво,
а стоимость является функцией спроса. Теория затрат-предложения,
однако, занимает более длительное временной отрезок, в течение кото-
рого потоки и структуры подвержены изменениям. Маршалл считал,
что идеальный хозяйственный рынок будет в конечном счете создан, а
цена, затраты и стоимость будут равными11.
44
Маршалл был первым ведущим экономистом, который рассматри-
вал методы оценки, в частности, применительно к недвижимости. В этом
отношении его труды, а также работы тех, кто далее развивал его тео-
рию, являются источником расхождений между теорией стоимости и
теорией оценки как метода определения, измерения или прогнозирова-
ния стоимости. (Развитие теории оценки и три подхода, применяемые в
оценке, обсуждаются в главе 5.)
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Стоимость представляет собой денежную ценность товаров или
услуг для покупателей и продавцов.
•	Рынок недвижимости — это взаимодействие отдельных лиц, уча-
ствующих в обмене имущественных прав на недвижимость на дру-
гие активы, например, деньги.
•	Действующие определения рыночной стоимости отражают теоре-
тические расхождения по пяти ключевым пунктам: финансиро-
вание, имущественные права, цена и наибольшая цена, наиболее
вероятная цена и наибольшая цена, равновесная цена и рыноч-
ная цена.
•	Единые стандарты профессиональной оценки включают требова-
ния по составлению отчетов об оценке.
•	Существуют различные определения рыночной стоимости: опре-
деление Института оценки недвижимости, определение, исполь-
зуемое организациями, регулирующими федеральные финансо-
вые учреждения.
•	При оценке могут определяться различные виды стоимости: сто-
имость в использовании, инвестиционная, стоимость действую-
щего предприятия, страховая и налоговая стоимости.
•	Стоимость формируют четыре взаимозависимых фактора: полез-
ность, дефицит, потребность и реальная покупательная способ-
ность. Потребность и реальная покупательная способность явля-
ются факторами спроса.
•	Различные школы экономической мысли внесли вклад в разви-
тие современной теории стоимости.
ТЕРМИНЫ
денежно-эквивалентная цена — cash equivalent price
дефицит — scarcity
нитраты — cost
инвестиционная стоимость — insurable value
45
косвенные затраты — indirect, or soft, costs
объекты недвижимости специального назначения — special-purpose
properties
объекты недвижимости на ограниченных рынках — limited-market
properties
оценочная стоимость недвижимости — assessed value
полезность — utility
потребность — desire
предложение — supply
прямые затраты — direct, or hard, costs
реальная покупательная способность — effective purchasing power
рынок — market
рынок недвижимости — real estate market
рыночная стоимость — market value
спрос — demand
стоимость — value
стоимость в использовании — use value
стоимость действующего предприятия — going-concern value
стоимость общественно значимой недвижимости — public interest
value
страховая стоимость — investment value
строительные затраты — construction costs
цена — price
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	См. Halbert С. Smith, “Value Concepts as a Source of Disparity Among Appraisals”, The
Appraisal,Journal (April 1977).
2.	Webster’s Collegiate Dictionary, tenth edition (Springfield, Mass.: Merriam-Webster Inc.,
1993) and Random.,House Dictionary, Qf the English, Language, unabr. ed. (New York:
Random House, 1987).
3.	Федеральный регистр, т. 55, N, 163, 22 августа, 1990, стр. 34228 и 34229; также в
Разделе определений Единых стандартов профессиональной оценки, изд. 1996.
4.	Раздел оценки предметов особого пользования в Федеральном кодексе налого-
обложения недвижимости и подарков (IRS Publication No. 448) гласит: “Как душеп-
риказчик недвижимости, вы имеете право провести оценку недвижимости, кото-
рая включена в имущественные права умершего, и которая предназначена для
сельскохозяйственного использования или использования в тесно связанном биз-
несе исходя из ее фактического использования для этих целей вместо оценки ее
реальной рыночной стоимости, определяемой исходя из любой другой базы”.
5.	Некоторые специалисты считают, что в определенных ситуациях представляется
возможным делать оценку двух и более видов рыночной стоимости в зависимости
оттого, как определяется рынок. Например, оценщик проводит оценку дома, пост-
роенного специально для человека, пользующегося инвалидным креслом. Недви-
жимость привлекательна для ограниченного рынка других пользователей инвалид-
ных колясок, которые, вероятно, были бы готовы его купить. Оценка рыночной
стоимости, основанная на ограниченном рынке, таким образом, будет выше, чем
46
рыночная стоимость на более крупном рынке покупателей домов, для которых
специальные характеристики не имеют большого значения.
и Дискуссия поднята статьей Woodward S. Hanson, “Public Interest Value and Non-
I conomic Highest and Best Use: The Appraisal Institute’s Position”, in Valuation Insights
und Perspectives (Spring 1996).
/ Индивидуалистическая, аграрная концепция экономического поведения без учас-
тия централизованного государственного контроля, которую выдвинули Франсуа
Кисней (Francois Quesnay (1694-1774) и А.Р. Турго (Anne Robert Turgot (1727-1781).
см. Eric Roll, A History of Economic Thought. 3d ed. (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-
Hull, Inc., 1964), 134.
и Дополнительное обсуждение теории стоимости в работе James Н. Burton, Evolution
of the Income Approach (Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1982).
’I I’ligen von Boehm-Bawerk (1835-1882) дает определение стоимости как “значимо-
ши, которую приобретает товар за счет полезности для человек”. William Stanley
Jovons (1835-1882), основатель современной статистики и основной сторонник
кюрии предельной полезности писал: “Труд, однажды совершенный, не оказыва-
1п влияния на будущую стоимость предмета — он утрачен навсегда”. W. Stanley
Jovons, The Theory of Political Economy. 5th ed. (New York: Augustus M. Kelley, 1965),
КИ; Burton, 17.
io HI 890 г. Маршалл опубликовал Принципы экономики, авторитетный труд, сменив-
ший Принципы политической экономики Милля. В своей работе Маршалл отстаи-
ппо । динамическую теорию стоимости, чтобы объяснить события реального мира;
lm Alfred Marshall, Principles of Economics. 8th ed. (London: MacMillan and Company,
1020); reprint (Philadelphia: Porcupine Press, 1982), 288-290, 664-669.
II Cm. Robert L. Heilbroner, The Worldly Philosophers, rev. ed. (New York: Simon and
Schuster, 1964), 178-179, и Paul F. Wendt, Real Estate Appraisal: Review and Outlook
(Athens: University of Georgia Press, 1974), 18-19.
Глава 3
основы
ОЦЕНОЧНОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Основным объектом оценочной деятельности является недвижи-
мость. Поскольку недвижимость имеет ценность, то владение и успеш-
ное управление недвижимостью создают для инвесторов возможность
достижения экономических целей, которые обычно положительно вос-
принимаются общественным мнением. В последние годы рынки недви-
жимости отличались нестабильностью. Мягкие правила предоставления
кредитов в 1980-х гг. способствовали увеличению числа банкротств в
сфере инвестиций в недвижимость, что заставило федеральные власти
вмешаться в эту сферу экономики. Государственное регулирование вос-
принимается девелоперами как мешающее развитию экономики, а прак-
тика отчуждения имущественных прав осуждается многими владель-
цами недвижимости. Тем не менее, рынки недвижимости остаются важной
движущей силой экономического развития.
Принимая решение относительно своего участия на рынке недви-
жимости, инвесторы исходят из своих потребностей и возможностей,
которыми они располагают. Диапазон выбора отражает многообразие
доступных возможностей, помогая поддерживать свободную рыночную
экономику, в которой как индивидуальные, так и коллективные ре-
шения способствуют процветанию национальной экономики. Точно
так же производство товаров, услуг и получаемый доход зависят от
комплекса важнейших экономических факторов. Этими факторами
являются земля, рабочая сила, капитал и организация производства.
Участие людей в коллективном формировании рынка обусловле-
но их стремлением достичь своих экономических целей. Чтобы понять
многочисленные динамичные и взаимодействующие факторы, кото-
рые влияют на стоимость недвижимости, необходимо рассмотреть ос-
новные принципы рыночных ожиданий и рыночных изменений.
48
Рыночные ожидания
Стоимость создается в результате ожидания выгод, которые дол-
жпы быть получены в будущем. На рынке недвижимости текущая
стоимость объекта недвижимости обычно основывается не на преды-
дущей цене или производственных издержках, а на представлениях
участников рынка о будущих выгодах ее приобретения.
Для потенциального владельца неарендной жилой недвижимости
« гоимость обусловлена главным образом ожидаемыми будущими удоб-
« гппми, комфортом, преимуществами владения и проживания, Стоимость
коммерческой недвижимости будет определяться доходом, который она
может принести в будущем. Поэтому оценщикам недвижимости необхо-
димо учитывать местные, региональные и национальные тенденции, ко-
трыс влияют на представления покупателей и продавцов, а также их
олшдиния в будущем. Прошлые данные, касающиеся собственности или
рынка, имеют значение только в том случае, если они помогают интер-
претировать текущие рыночные ожидания.
Рыночные изменения
Рыночные изменения объясняются динамичной природой обществен-
пых, экономических, политических и экологических факторов, которые
и ни и ют на стоимость недвижимости. Хотя изменения неизбежны и проис-
• 1цнт непрерывно, этот процесс может носить постепенный и незаметный
• принтер. На активных рынках изменения происходят быстро — ежеднев-
•н н мм пт объекты выставляют к продаже, другие покупают. Резкие измене-
нии рыночной ситуации могут быть вызваны закрытием промышленного
пред приятия или военной базы, изменениями налогового законодатель-
• । ни или началом строительства новых объектов недвижимости. Измене-
нии пн рынке недвижимости происходят постоянно; социальные, эконо-
мнчнекие, политические и экологические факторы, оказывающие влияние
ни ннднижимость, все время находятся в переходном состоянии. Измене-
нии эти х сил влияет на спрос и предложение недвижимости и, следователь-
но, пн стоимость отдельных объектов недвижимости. Оценщики пытают-
» и рнснозяать происходящие и потенциально возможные рыночные
н |мп|нч1ия, которые могут повлиять на стоимость недвижимости. Однако,
ноннюлысу изменения не всегда возможно прогнозировать, стоимостные
• •ни и к и пн конкретную дату оценочного отчета могут сохранять обоснован-
на tn Vi. только в течение относительно короткого периода времени.
<> происходящих изменениях также свидетельствует смещение
рыночных предпочтений. Сфера недвижимости не всегда легко при-
• ннгнолиплется к новым предпочтениям потребителей, и поэтому час-
ю инппдывает. Физическое, функциональное и экономическое старе-
нии идпиий приводят к снижению их стоимости или амортизации,
। »• । прую можно рассматривать как разницу между стоимостью воспро-
н*нн1д<’Т1111 или замены недвижимости и ее текущей стоимостью. Как
49
правило, снижение стоимости недвижимости связано с ее износом
или старением. Поскольку старение недвижимости может начаться
уже на стадии проектирования, а износ — в процессе строительства
здания, то учет различных видов физического износа при определе-
нии стоимости имеет свои особенности. (Вопросы износа и старения
недвижимости рассматриваются в главе 16.)
Оценочные принципы спроса и предложения, замещения, балан-
са и внешних факторов, которые используются в общей экономичес-
кой теории, могут также применяться в отношении физических и юри-
дических параметров конкретного земельного участка. Когда эти
принципы гармонично согласуются, это свидетельствует об оптималь-
ном использовании недвижимости, что имеет важнейшее значение в
определении ее стоимости.
Предложение и спрос
В экономической теории принцип предложения и спроса означа-
ет, что цена товара или услуги находится в прямой, но не обязательно
пропорциональной зависимости от спроса, и в обратной, но не обяза-
тельно пропорциональной зависимости от предложения. В контексте
недвижимости оценочный принцип спроса и предложения означает,
что цена недвижимости находится в прямой, но не обязательно про-
порциональной зависимости от спроса, и в обратной, но не обязатель-
но пропорциональной зависимости от предложения. Таким образом,
увеличение предложения какого-либо объекта или уменьшение спро-
са на него приводит к снижению равновесной цены. Зависимость меж-
ду спросом и предложением может не быть прямо пропорциональной,
но взаимодействие этих факторов имеет важнейшее значение для эко-
номической теории. Взаимодействие производителей и потребителей,
или продавцов и покупателей формирует рынок1.
Обычно стоимость недвижимости находится в прямой зависимости
от изменения предложения. Если предложение объектов недвижимости
для конкретного вида пользования превышает спрос, то их равновесная
цена снижается; и наоборот, если предложение объектов недвижимости
ниже спроса на них, то равновесная стоимость этих объектов возрастает,
Предложение и спрос на товары всегда стремятся к равновесию. В этой
теоретически возможной точке (которая на практике никогда не встре-
чается) рыночная стоимость, цена и затраты равны друг другу.
В сфере недвижимости предложение —- это количество объектов
какого-либо вида недвижимости для продажи или аренды по различ-
ным ценам на данном рынке в данный период времени, при условии,
что издержки производства остаются постоянными. Обычно по более
высокой цене предлагается больше объектов недвижимости, а по более
низкой цене — меньше.
50
Рис. 3.1. Изменение спроса
11 HMiiiuitiw равновесной цены может произойти в результате одностороннего изменения предложения или
• •»!•»»« п дли какого-либо типа недвижимости На рис 3 1 спрос на стабильное предложение <S0} объектов недви-
ННМ1Щ1И унпличился с Do доО, Равновесная цена выросла с $ 80 000 (Ео) до $ 90 000 (EJ.
Количество (1 - 100 единиц)
Рис» 3.2. Изменение предложения
пл inn I г' 11|и»д|Ц1Ж«нив объектов недвижимости увеличилось с So до S2, в то время как спрос ( Do) остался
«.>411н|11н iM 1'ии1ц>иои1шя цена упала с $ 80 000 (Ео) до $ 70 000 (Е2).
51
Количество (1 ~ 100 единиц)
Рис. 3.3. Пропорциональное изменение спроса и предложения
Пропорциональное изменение спроса и предложений происходит в том случае, когда темп прироста спроса на
какой-либо тип недвижимости равен темпу прироста предложения на данный тип недвижимости. Равновесная
цена остается на том же уровне, но количество объектов, проданных по равновесной цене увеличивается. На рис.
3 3 увеличение предложения от 80 до St и увеличение спроса от Do до Dt6btno пропорциональным. Равновесная
цена $ 80 000 (Е,) осталась такой же, но количество объектов, проданных по равновесной цене, увеличилось с 400
до 500 Если предложение и спрос уменьшались бы с пропорциональным темпом, то равновесная цена остава-
лась бы такой же, но количество проданных объектов бы снизилось.
Количество (1 = 100 единиц)
Рис. 3.4. Непропорциональное изменение спроса и предложения
Непропорциональное изменение предложения и спроса происходит в том случае, когда темп прироста спроса на
какой-либо тип объектов недвижимости отличается от темпа прироста предложения данных типов недвижимости.
Непропорциональное изменение предложение и спроса приводит к изменению как равновесной цены, так и коли-
чества объектов, проданных по этой цене. На рис. 3.4 увеличение спроса от Do до D2 опередило увеличение
предложения от So до Sa Равновесная цена выросла от $ 80 000 до $ 90 000 для 200 дополнительных объектов
(400 - 600), проданных по равновесной цене. Если предложение и спрос уменьшались бы с непропорциональным
темпом, то равновесная цена и количество проданных по этой цене объектов бы уменьшились.
52
Предложение недвижимости зависит от издержек, связанных с
четырьмя факторами производства продукции. С одной стороны, ког-
да спрос на конкретном рынке возрастает, стоимость недвижимости
растет, а число новых объектов недвижимости, предлагаемых к про-
даже, как правило, увеличивается. При снижении хозяйственной ак-
тивности цены на недвижимость также растут. С другой стороны,
рост эффективности рабочей силы, использование более совершенных
технологий и средств производства из расчета на единицу рабочей
силы снижают строительные затраты. Строительный бум, иницииро-
ванный растущими ожиданиями доходов у девелоперов, может при-
нести к избыточному предложению недвижимости.
11оскольку недвижимость является вещественным товаром и ус-
нугой, то предложение недвижимости имеет отношение к объему ус-
нуси, или к пригодности использования помещения, а также к физи-
чиского объему помещения. Следовательно, участники рынка
надиижимости в первую очередь стремятся обеспечить предложение
юмли, пригодной для конкретного использования, а не земельной пло-
щади вообще. Предложение недвижимости включает как качество, так
и количество услуги, обеспечиваемой помещением. Правильные срав-
нения могут быть сделаны только между объектами недвижимости,
м н орне одинаковы по своим качественным и количественным харак-
мщистикам. Качество помещения может влиять на стоимость недви-
-а и мости даже в большей степени, чем его объем. Качество определя-
♦чтн материальными параметрами недвижимости, например ее
• • о* гоянием, а также нематериальными параметрами, например дизай-
нам. Структура предложения конкретного типа недвижимости может
• • г| нокать динамику улучшения рынка вторичной продажи и поступ-
•ipiiik’ на рынок новых объектов недвижимости.
Как правило, предложение помещений для данного вида пользо-
И1ОНП1 адаптируется к изменению уровня цен постепенно. Длительное
прими, необходимое для строительства новых зданий, большой объем
। рсОукицогося капитала, а также действующие нормы и правила час-
in затрудняют возможности производителей адаптироваться к изме-
щчтам рынка. Качество помещений, однако, может измениться быс-
|рщ», так как производители могут реконструировать неэффективно
и» нши.зуомые помещения для других альтернативных видов пользо-
1НИШИ, сделать необходимый ремонт, а также разделить имеющееся
нм мощение на жилые помещения меньшей площади.
<’и рос  это потребность и способность купить или взять в арен-
му । маары и услуги. В сфере недвижимости спрос — это потребность в
при»«протонии или аренде какого-либо типа недвижимости по ценам
ннпio»го рынка в данный период времени при таких неизменных фак-
о«рнч. как численность населения, доход, будущие цены и потреби-
нмиачеио предпочтения. Как правило, спрос на недвижимость по более
hi о нкой цене меньше, чем на недвижимость по более низкой цене.
53
Так как за короткий период времени трудно увеличить предло-
жение недвижимости для конкретного вида пользования, существен-
ное влияние на стоимость оказывает текущий спрос. Спрос, подобно
предложению, может быть охарактеризован в терминах количества и
качества. Например, спрос на жилую недвижимость для конкретного
района может быть определен числом домовладений в данном районе,
их доходами, размерами и параметрами недвижимости домовладель-
цев, а также конкретными предпочтениями жителей района в отно-
шении жилой недвижимости2. Спрос, обеспечиваемый покупательной
способностью, приводит к эффективному спросу, который учитывает-
ся рынком. Оценщикам необходимо интерпретировать поведение рын-
ка, чтобы выявлять соотношение предложения и спроса для оценивае-
мого типа недвижимости.
Изменение спроса на недвижимость в ответ на изменение цены
называется эластичностью спроса. Эластичность спроса измеряется как
соотношение изменения спроса и изменения цены на единицу товара.
Рис. 3.5 и 3.6 иллюстрируют эластичный и неэластичный спрос. Точ-
но так же, эластичность предложения — это изменение объема пред-
ложения относительно изменения цены; эластичность предложения
измеряется как соотношение изменения объема предложения и изме-
нения цены на единицу товара. Рис. 3.7 и 3.8 иллюстрируют эластич-
ное и неэластичное предложение. Поскольку объем недвижимости,
выставляемой к продаже, как правило, растет медленно, то предложе-
ние считается менее эластичным, чем спрос.
Рис. 3.5. Эластичный спрос
54
Цена (тыс. долларов)	Цена (тыс. долларов)
1бо:
140 
1
120 I
100*
80 1
60 -
40;
20 !
123	4	5	6	7	8 9 10
Количество (1 ~ 100 единиц)
Рис. 3.6. Неэластичный спрос
Рис. 3.7. Эластичное предложение
160
140	/
«Г	I
& «0	/
<б	/
| 100	/
С	/
i80	/
S	/
60	/
40	/
20	I
123	456789 10
Количество (1 - 100 единиц)
Рис. 3.8. Неэластичное предложение
Конкуренция
Конкуренция между покупателями или арендаторами представля-
ет собой взаимодействующие усилия двух и более потенциальных поку-
пателей или арендаторов для совершения покупки или заключении до-
говора об аренде. Конкуренция между продавцами или владельцами
недвижимости представляет собой взаимодействие двух и более потен-
циальных продавцов или владельцев недвижимости с целью продажи или
сдачи недвижимости в аренду. Конкуренция имеет важнейшее значение
для динамики спроса и предложения в свободной, предпринимательской,
нацеленной на максимизацию доходов экономической системе.
Покупатели и продавцы недвижимости действуют в условиях
рыночной конкуренции, и, по существу, каждый объект недвижимос-
ти конкурирует со всеми другими объектами, пригодными для такого
же вида использования на конкретном секторе рынка, и часто с объек-
тами других секторов рынка. Например, прибыльный мотель конку-
рирует с новыми, расположенными неподалеку мотелями; действую-
щие комплексы жилой недвижимости конкурируют с новыми жилыми
зданиями; рознично-торговая недвижимость в центре города конку-
рирует с торговыми центрами в пригороде.
С течением времени в результате конкуренции рыночных сил чрез-
мерно высокие доходы уменьшаются. Стремление к получению дохо-
дов поощряет конкуренцию, но чрезмерные доходы могут вызвать раз-
рушительную конкуренцию. Например, первый открывшийся магазин
в новом микрорайоне может приносить более высокие доходы, чем
обычно приносят такие магазины. Владельцы подобных розничных
56
предприятий, вероятно, будут стремиться обосноваться на этой тер-
ритории, чтобы конкурировать за получение высоких доходов, если
тим но имеется для этого каких-либо ограничений, В конечном итоге
может оказаться, что объема торговли недостаточно, чтобы поддер-
шитг, все магазины, в результате чего некоторые магазины будут про-
циотить, а другие разорятся. Влияние конкуренции и рыночных тен-
денций на показатели доходов особенно очевидно для оценщиков при
прогнозировании доходности с использованием метода оценки сто-
имости на основе капитализации доходов.
Замещение
1 [ринцип замещения означает, что если на рынке имеется не-
сколько аналогичных или сопоставимых товаров или услуг, то наи-
ЛнимпиЙ спрос будет иметь товар с самой низкой ценой. Этот прин-
ик и подразумевает рациональное рыночное поведение участников
рынка, не имеющих дополнительных затрат, связанных с задержкой
ннатожой. Согласно принципу замещения, покупатель не будет пла-
। пть на объект недвижимости больше, чем за другой, который имеет
TMicim же характеристики.
Стоимость объекта недвижимости устанавливается ценой друго-
|н аамощающего объекта, который имеет такую же потребительную
ценность. Принцип замещения признает, что покупатели и продавцы
имеют возможность выбора в приобретении недвижимости с одинако-
ннН потребительной ценностью. Замещение одной недвижимости дру-
। иИ может быть рассмотрено с точки зрения пользы, структурного ди-
ннЛпп или дохода. С одной стороны, расходы на приобретение можно
ирндотппить как расходы на покупку аналогичного участка и построй-
ку идапия эквивалентной полезности при условии, что не имеется до-
нн мнительных затрат, связанных с задержкой платежей; в этом зак-
•инчпнтся суть метода затрат. С другой стороны, издержки
нрипЛротония можно представить как расходы на покупку существу-
ющий недвижимости с равной полезностью, опять же при условии,
ч hi ин имеется дополнительных затрат, связанных с задержкой пла-
iiHiwfti н атом состоит суть метода сопоставимых сделок.
Принцип замещения одинаково применим как к недвижимости,
ннкунпемой для улучшения жилищных условий, так и к недвижимос-
♦ щ нпкуиномой с целью получения доходов. Потребительная ценность
фи ивнцкой недвижимости может включать высокое качество дизайна,
11 pun тельных работ или материалов. Что касается коммерческой недви-
фнмпнти, то равноценным замещением может служить альтернативная
ннню’тициопная недвижимость, которая обеспечивает эквивалентные
нннингициопные доходы при эквивалентном риске. Цены на недвижи-
мом гь, прондная плата и ставка капитализации обусловлены ценами,
у рн н и им арендной платы и ставкой капитализации для замещающей
57
равноценной недвижимости. Принцип замещения имеет важное значе-
ние для всех трех традиционных методов оценки стоимости — метода
сопоставимых сделок, метода затрат и капитализации доходов.
Хотя принцип замещения применим к большинству ситуаций,
иногда потребительные свойства недвижимости воспринимаются рын-
ком как уникальные. В этом случае спрос на такие объекты может спо-
собствовать установлению уникальных цен.
Издержки неиспользованных возможностей
Издержки неиспользованных возможностей — это чистые издер-
жки, связанные с упущенной возможностью выбора. Инвестор, кото-
рый выбирает определенную инвестицию, отказывается от возможно-
сти инвестировать в другие доступные сферы приложения капитала.
Инвестор выбирает инвестиции, которые наилучшим образом отвеча-
ют его интересам. Одним инвесторам требуется максимальная доход-
ность при минимальном риске, другим необходима надежность полу-
чения доходов на долгосрочной основе с умеренной ставкой дохода.
Издержками неиспользованных возможностей для инвестора могут
быть альтернативные инвестиционные варианты, которые оказались
более эффективными при сопоставимом уровне риска.
Издержки неиспользованных возможностей могут выступать в
различных формах. Владелец дома, который находится по соседству с
загрязненной территорией, может в связи с этим столкнуться с про-
блемами при продаже своего дома или получении кредита под недви-
жимость. Таким образом, он лишается части своих имущественных
прав и несет издержки неиспользованных возможностей.
Понятие издержек неиспользованных возможностей связано с
принципом замещения и, в частности, имеет большое значение при оп-
ределении доходности, необходимой для привлечения капитала. На ос-
нове анализа и сравнения перспективных ставок дохода, предлагаемых
альтернативными инвестиционными вариантами, оценщик может оп-
ределить требуемую доходность оцениваемой недвижимости. Интервью
с инвесторами по поводу их ожиданий в отношении доходности, пред-
положений об инфляции и перспективах рынка может способствовать
обоснованию доходности оцениваемой недвижимости, а выполненные
ранее инвестиционные расчеты для проданных недавно объектов недви-
жимости еще более усилят обоснованность оценки доходности.
Баланс
Принцип баланса означает, что стоимость недвижимости созда-
ется и поддерживается, когда различные противостоящие или взаи-
модействующие элементы находятся в состоянии равновесия. Этот
принцип относится к зависимости между различными компонентами
58
ннднпжимости, а также к зависимости между производственными зат-
ри гл ми и эффективностью недвижимости. Земельная собственность,
рмПснпш сила, капитал и организация являются факторами производ-
по для большей части недвижимости важнейшими составляю-
щими являются земля и объекты, построенные на ней. Экономичес-
иои равновесие достигается тогда, когда соотношение земли и объектов
♦НН1ИОТСЯ оптимальным, или, другими словами, когда вложение допол-
нительной единицы капитала не обеспечивает получение дополнитель-
ннй ныгоды или полезности. Согласно закону возрастающей доходно-
• ги, приращение расходов на данном участке недвижимости приводит
и росту чистого дохода до определенного уровня, на котором достига-
йте» максимальная прибыль, после чего начинается уменьшение до-
ипдпости. Любые дополнительные расходы не принесут дохода, сораз-
мерного с расходами, поэтому дальнейшее приращение расходов
при подет к пропорциональному снижению эффективности. Данный
принцип также известен как принцип убывающей эффективности, или
•in ион убывающей доходности.
В качестве примера может служить удобрение земли. Внесение
удобрений увеличивает урожай только до известной уровня, за кото-
рым дополнительное внесение удобрений не будет давать дальнейше-
||| piwrra урожая на данной площади. Оптимальным объемом вносимых
удобрений можно считать объем, при котором стоимость пророста уро-
♦ини и результате внесения дополнительного объема удобрений равня-
I» гни дополнительным расходам на этот объем удобрений. В этой точке
нонтигпотся равновесие.
В качестве следующего примера рассмотрим деятельность деве-
ноппрп, которому необходимо принять решение о числе спальных ком-
н нт и од посемейном доме, который будет построен для продажи на
рынки жилья. На этом рынке типичный односемейный дом имеет три
i iiM и 1.МИ. Может оказаться экономически невыгодным включить чет-
finpryio спальню, если дополнительные расходы превысят возможный
нрпронт стоимости недвижимости.
Принцип баланса также применим к взаимосвязи недвижимости
н мнншпой среды. Подходящее сочетание различных типов использо-
ннннн цимольных участков и их расположения в данном районе созда-
• ♦ н поддерживает уровень стоимости. Жилая недвижимость рядом с
цругими жилыми зданиями отличается большей рыночной привлека-
|нныннн ью, чем жилая недвижимости рядом с незастроенной терри-
• Н|1НИЙ,
Принципы равновесия, вклада в стоимость, дополнительной про-
Н'1ннд1Г1(1льности и рыночного соответствия взаимосвязаны и служат
шинной оптимизационного анализа и оценки рыночной стоимости. Эти
кннцнпции образуют теоретическую основу расчетов всех видов амор-
11ммции методом затрат, поправок в методе сопоставимых сделок и
нФнцмнмых доходов в методе капитализации доходов.
59
Вклад в стоимость
Принцип вклада в стоимость означает, что стоимость конкрет-
ного компонента измеряется в терминах его вклада в стоимость не-
движимости как целого или как сумма, на которую уменьшается
общая стоимость, если в недвижимости нет данного компонента. Рас-
ходы на строительство объекта необязательно должны быть равными
его стоимости. Плавательный бассейн, затраты на сооружение кото-
рого составляют $ 10 тыс., необязательно увеличит стоимость жи-
лой недвижимости на $ 10 тыс. Скорее, вклад бассейна в стоимость
измеряется тем, как оценивается его полезность на рынке. Его вклад
в стоимость может быть ниже или выше издержек на его строитель-
ство. Таким образом, в' некоторых случаях рыночная стоимость не-
движимости может не увеличиться, несмотря на проведенный ремонт,
перепланировку или реконструкцию.
Стоимость имеющихся на земельном участке объектов и общая сто-
имость недвижимости могут быть несбалансированы. В частности, в
быстро развивающихся районах текущее использование земли может
быть недостаточно эффективным. Тем не менее, текущее неоптималь-
ное использование, называемое переходным пользованием, будет про-
должаться до тех пор, пока у девелопера нет достаточных средств для
реконструкции недвижимости.
Прибавочный продукт
Прибавочный продукт — это чистый доход от земельной недвижи-
мости за вычетом всех производственных расходов. Экономисты клас-
сической школы отождествляли прибавочный продукт с земельной рен-
той, которая, по их мнению, лежала в основе стоимости земли.
Принцип прибавочного продукта лежал в основе теории поземельных
доходов и методов оценки дополнительной стоимости. Принципы при-
бавочного продукта и дополнительных поземельных доходов можно
применять для определения оптимального использования земли, а
также для максимизации эффективности использования земли. Не-
которые экономисты XX в. высказывали мнение, что прибавочный
продукт следует относить на счет другого фактора производства —
организации производства, с помощью которого земля, рабочая сила
и капитал объединяются в завершенный продукт недвижимости.
Рыночное соответствие
Принцип рыночного соответствия означает, что стоимость не-
движимости создается и поддерживается, когда характеристики не-
движимости соответствуют спросу своих рынков. Вид использования
недвижимости в данном районе может соответствовать спросу по не-
60
скольким причинам, включая экономические обстоятельства и об-
щие предпочтения владельцев в отношении некоторых типов зданий,
удобств и услуг. Действующие нормы зонирования и регулирование
местными властями землепользования могут также влиять на ры-
ночное соответствие. Стандарты рыночного соответствия постоянно
меняются. Правила зонирования, которые обычно устанавливают ры-
ночное соответствие по основным характеристикам недвижимости,
им пример размер, стиль и дизайн, как правило, меняются постепен-
но, что может увеличивать темпы старения недвижимости.
Отдельные рынки также устанавливают стандарт рыночного со-
мтиотствия, особенно с точки зрения цены. Согласно принципу про-
грессии недвижимость с низкой ценой в районе с высокими ценами
пудот стоить больше, чем в районе с сопоставимой недвижимостью.
< 1И ЛПСН0 принципу регрессии недвижимость с высокой ценой будет
♦' пнтть меньше в районе с низкими ценами, чем в районе с сопостави-
мой недвижимостью. Конечно, это правило имеет исключения. Напри-
мер, летние домики и шикарные коттеджи в курортной зоне отдыха
будут влиять на стоимость друг друга.
Внешний фактор
I Принцип внешнего фактора означает, что внешние по отношению
н нвднижимости факторы могут оказывать положительное или отри-
цательное влияние на ее стоимость. Когда имеющий значение продукт
н ни услуга оказывает влияние на большое число людей, он обеспечи-
||и«г|чш преимущественно государством. Мосты и скоростные автома-
। ш’трпли, полиция и пожарная охрана, а также множество других не-
пЛмпдимых услуг являются положительными внешними факторами,
iHH opi.ro наиболее эффективно обеспечиваются государством. Отрица-
HHihiihio внешние факторы возникают, когда владельцы недвижимое-
। и испытывают неудобства из-за действий других владельцев. Напри-
ммр. фирма сбрасывает в окружающую среду вредные отходы и
vihhhuiotch от ответственности, перекладывая на других расходы по
нрпнодопию экологических мероприятий.
I ^движимость подвергается воздействию внешних факторов, по-
фи »|уй, в большей степени, чем любые другие услуги или объекты эко-
пнмичшжой деятельности. В силу своей вещественной закрепленнос-
♦ и недвижимость подвержена воздействию многих внешних влияний,
hiiuiiiiino факторы могут относиться к виду использования недвижи-
мнн| и или физическим параметрам других объектов недвижимости,
юннрыв расположены поблизости от оцениваемой недвижимости, а
1ввФ1» экономическим условиям, которые воздействуют на рынок, где
вникурируют объекты недвижимости. Например, увеличение покупа-
НИНЯН1Й способности домовладельцев, составляющих торговый оборот
pHiiiiipihoi’o магазина в жилом квартале, окажет положительное влия-
61
ние на коммерческий потенциал данной недвижимости. По проис-
хождению внешние факторы могут иметь интернациональный или
национальный характер. Они также могут быть региональными или
местными. Внешние условия могут носить общий характер, как, на-
пример, международная валюта или цена на золото, или быть специ-
фическими, как, например, местные стандарты эксплуатации недви-
жимости. Влияние внешних факторов на стоимость оцениваемой
недвижимости изучается и анализируется оценщиками.
На международном и национальном уровнях производственная
эффективность, ставки капитализации, социальные и экономические
приоритеты оказывают влияние на стоимость недвижимости. Нацио-
нальная торговая политика влияет на спрос недвижимости на регио-
нальных рынках. Рост иностранной торговли увеличивает валовой
внутренний продукт и усиливает региональный спрос на недвижи-
мость. В Техасе и на Западном побережье США рынки недвижимости
имеют торговые выгоды от соседства с Мексикой и странами Тихооке-
анского региона.
Важную роль в экономике играет государственная финансовая
политика. Закон о налоговой реформе в 1986 г. исключил многие на-
логовые льготы для коммерческих инвестиций в недвижимость, что
имело далеко идущие последствия для стоимости инвестиционной не-
движимости. Частично благодаря налоговым льготам, существовав-
шим до 1986 г., некоторые рынки недвижимости испытывали пере-
производство. Изменение закона о налогах фактически явилось
следствием избыточного предложения, в результате чего стоимость не-
движимости на этих рынках значительно снизилась.
Избыток вложений капитала в развитие офисного строительства
в сочетании с международным экономическим спадом в начале 1988 г.
привели к избыточному предложению офисных зданий в Соединенных
Штатах. Многие компании, арендовавшие офисные здания, отреаги-
ровали на экономический спад сокращением персонала или уменьше-
нием занимаемой площади в расчете на одного служащего. Указанные
тенденции в экономике привели к значительному уменьшению спроса
на офисную площадь. Для офисных зданий, которые были на стадии
строительства до начала экономического спада, не нашлось арендато-
ров после завершения строительства, и они были отчуждены. В конце
1980-х и начале 1990-х гг. многие рынки офисных зданцй находились
под влиянием продаж обанкротившихся объектов недвижимости, в
связи с чем новые здания не строились.
В период спада спрос на займы уменьшился, что привело к сни-
жению процентных ставок. В начале и в середине 1990-х гг. низкие
процентные ставки стимулировали постепенное восстановление эко-
номики, а продажи нового и существующего жилья возросли. По мере
нарастания деловой активности избыточное предложение офисной и
промышленной недвижимости в конце 1980-х гг. было поглощено
62
рынком. В 1994 г. Федеральная система США повысила процентные
♦’тапки, чтобы уменьшить инфляционное воздействие и поддержать
цпходность ценных бумаг США на уровне, привлекательном для ино-
«трапных инвесторов»
На региональном уровне экономический спад в конце 1980-х гг.
и piшличных регионах страны проявился по-разному. Средний Запад,
ьпторый имеет развитую экономическую базу в сфере услуг, высоких
г»'и пологий и тяжелой индустрии, не испытал сильной депрессии по
• равнению с Новой Англией и Калифорнией» (Западное побережье при-
ми ио основной удар, нанесенный сокращением финансирования воен-
ной промышленности.) Техас, который в середине 1980-х гг. особенно
пострадал в результате снижения добычи нефти, начал диверсифика-
цию своей экономики и к началу 1990-х стал восстанавливаться.
Пи местном уровне на стоимость недвижимости влияют местные
in поп и, постановления местных органов власти, налоги на недвижи-
MIiivrii, а также экономический рост и общественные предпочтения. В
нцном и том же регионе тенденции в отношении стоимости на недви-
ф пмость могут иметь существенные различия как на уровне города,
inn п па уровне микрорайона. Оценщикам следует учитывать влияние
ПППП1ПИХ факторов на стоимость недвижимости на всех уровнях.
Факторы стоимости недвижимости
Пн стоимость недвижимости воздействуют четыре основные фак-
Hipn. влияющие на человеческую деятельность: общественные тен-
цницпи, экономическая ситуация, государственное регулирование и
ы ни пип окружающей среды. Эти факторы являются взаимодейству-
ющими - они влияют на человеческую деятельность и, в свою оче-
|п»ц»ч подвергаются воздействию этой деятельности. Взаимодействие
•пни факторов влияет на рыночную стоимость любого участка земель-
н»«й ппдвижимости на рынке.
Ч тобы оценить стоимость, оценщик изучает рыночные предпоч-
। и и пн н отношении конкретной недвижимости; это исследование не
»<♦ ран впивается статическими текущими условиями. Точнее будет ска-
ни а, что оценщик анализирует тенденции развития факторов, кото-
рым нпимют на стоимость, чтобы определить направление, скорость,
н инион.пость, силу и пределы развития этих тенденций.
< нцинльпые факторы
। пциальные факторы, которые рассматривают оценщики, от-
нк» птни главным образом к характеристикам населения. Поскольку
НПМН1 рафичоский состав населения отражает потенциальный спрос
на инцтпкимость, необходим соответствующий анализ и интерпре-
♦ HHIIII дпмографических тенденций. На стоимость недвижимости вли-
йт| им только перемены в составе населения и его характеристик,
63
но также весь спектр человеческой деятельности. Общая числен-
ность населения, его состав по возрасту и полу, а также темпы
возникновения и распада домовладений значительно влияют на сто-
имость недвижимости. Социальные факторы также находят свое
проявление в отношении людей к образованию, соблюдению зако-
нов и выбору образа жизни.
Экономические факторы
Экономические факторы также существенно влияют на стоимость
недвижимости. Оценщики анализируют основные связи между теку-
щим и предполагаемым спросом и предложением, а также покупатель-
ную способность населения. При анализе экономических сил рассмат-
риваются многие специфические рыночные характеристики, например
занятость, уровень зарплат, промышленное развитие, экономическая
база региона и состав населения, уровень цен, а также стоимость и до-
ступность кредита. Кроме того, изучается диапазон предлагаемой к
продаже недвижимости, новые объекты недвижимости на стадии стро-
ительства или проектирования, уровень занятости помещений, арен-
дная плата и ценовые параметры существующей недвижимости, а так-
же расходы на строительство недвижимости.
Государственные факторы
Государственная, политическая и правовая деятельность на всех
уровнях может оказывать существенное влияние на стоимость недви-
жимости. Правовой климат в конкретное время и в конкретном месте
может отодвинуть на второй план значение рыночных факторов спро-
са и предложения. Как упоминалось выше, государство создает необ-
ходимые условия и услуги, оказывающие влияние на использование
земли, поэтому оценщикам необходимо отслеживать и изучать влия-
ние на стоимость недвижимости следующих факторов:
•	общественные службы, такие, как охрана общественного поряд-
ка, пожарная охрана, коммунальные службы, вывоз мусора, и
транспортные коммуникации;
•	местные правила зонирования, строительные нормы и правила,
санитарные нормы, затрудняющие или облегчающие использова-
нию земли;
•	федеральное, региональное и местное налоговое законодательство;
•	специальное законодательство, влияющее на стоимость недвижи-
мости (например, законы, регулирующие арендную плату, пога-
шение залога, ограничения форм собственности, например, в от-
ношении кондоминиумов и таймшеров; законодательные акты,
освобождающие жилье с земельным участком от судебного взыс-
кания; экологическое законодательство, регулирующее девелоп-
мент, охрану болот и контроль за токсичными и ядовитыми мате-
64
риалами; законодательство, регулирующее виды кредитования,
условия выдачи кредитов, а также инвестиционные возможнос-
ти кредитных учреждений).
Экологические факторы
Па стоимость недвижимости влияют как природные, так и тех-
нпг1чшые экологические факторы, к которым можно отнести клима-
гиноские условия (например, осадки, температуру, влажность, топог-
Iwh|hiio, состояние почвы, токсические загрязнители, например, асбест,
I»ид<hi, полихлорный бифенил); природные препятствия будущего эко-
ним панского развития (например, реки, горы, озера и океаны); глав-
ным транспортные системы, включая федеральные и региональные
ин тетрады, железные дороги, аэропорты, судоходные водные пути, а
। iiiniw природу и привлекательность территории, непосредственно при-
мы кнющей к недвижимости. Все эти факторы имеют экологический
♦♦проктор, хотя часто этот термин ассоциируется с охраной природы и
ригу пированием техногенных загрязнений. (Вопросы, связанные с ток-
♦•II »i и ими материалами при оценке недвижимости, обсуждаются в гла-
iHiH 11 и 10.)
Экологические факторы, влияющие на стоимость конкретного
мП|.п|ста недвижимости, можно рассмотреть на примере местоположе-
нии недвижимости. В понятие местоположения входят пространствен-
на ироменные взаимоотношения между районом недвижимости и лю-
Пммп возможными направлениями транспортного сообщения жителей,
нрпгылипощих и уезжающих из данного района. Местожительство име-
н| ипк теологический, так и экономический смысл. Время и расстояние
HHHHioTc.il критериями доступа к недвижимости, которые можно рас-
♦ мн1 ри ипть с точки зрения въезда-выезда, параметров района, через ко-
♦ нрый проходит транспорт, а также транспортных расходов.
’ 1тобы учесть влияние местоположения на стоимость недвижимос-
। и, необходимо определить пункты транспортного сообщения между
нмнвп жимостью и другими районами или населенными пунктами, су-
|цы• ГИ1Ч1ПЫМИ для жителей; также определяется расстояние и время,
ннмПйпдимое для проезда типичным видом транспорта. В зависимости
♦н рнбонз и типа недвижимости оценщик может изучить доступ к об-
iiini’i'iiiniному транспорту, школам, магазинам, учреждениям, паркам,
•ihihim отдыха и культуры, культовым зданиям, месту работы, магази-
HHN. производственным и промышленным предприятиям.
Пинимпние роли факторов, влияющих на недвижимость, имеет
и.мн.ннм» значение для оценки недвижимости. Хотя данные факторы
рны-мн тришпотся по отдельности, на практике они оказывают совмес-
♦ ннн ииинпио на стоимость недвижимости. Эти факторы являются фо-
ним, из котором оценщики рассматривают каждый участок недвижи-
инн । и (11одробно факторы стоимости обсуждаются в главах 8 и 9.)
65
Оптимизация использования недвижимости
Идентифицируя и интерпретируя местные и региональные ры-
ночные факторы, которые воздействуют на конкретную недвижимость,
оценщик определяет наиболее эффективное использование недвижимо-
сти. Анализ наиболее эффективного использования недвижимости име-
ет важнейшее значение для определения ее стоимости, поскольку он “на-
целивает” анализ рынка на объект недвижимости и позволяет делать
обоснование альтернативных вариантов использования земли, что дает
оценщику возможность оптимизировать использование недвижимости
в свете рыночных условий на конкретную дату.
Наиболее эффективное использование недвижимости отражает ос-
новное допущение в отношении поведения рынка недвижимости. Оно
сводится к тому, что цена за недвижимость, которую покупатель готов
заплатить, а продавец готов принять, основывается на их мнении о наи-
более выгодном использовании земельного участка или зданий. Поэто-
му незастроенные земельные участки, как и участки со строениями, име-
ют тенденцию к наиболее эффективному использованию. В то же время,
экспертное заключение о наиболее эффективном использовании недви-
жимости, сформулированное в оценочном заключении, может не совпа-
дать с текущим использованием. Определение наиболее эффективного
использования недвижимости должно базироваться на тщательном ана-
лизе основных рыночных условий, тенденций, влияющих на состояние
рынка и текущее использование данного объекта недвижимости.
Наиболее эффективное использование недвижимости может быть
определено так: “Наиболее вероятное и законное использование незаст-
роенного участка земли или строений, которое представляется возмож-
ным в материальном отношении, содержится надлежащим образом, осу-
ществимо в финансовом отношении, и как результат обеспечивает
наибольший рост стоимости”.
Поскольку использование земли может быть ограничено наличием
строений, то наиболее эффективное использование определяют по от-
дельности — для земельного участка без строений и для недвижимости
в целом.
В основе первого этапа определения наиболее эффективного ис-
пользования недвижимости лежит тот факт, что стоимость земли яв-
ляется производной от ее потенциального использования. Земельный
участок имеет ограниченную стоимость, если он не используется или
не будет использоваться; стоимость участка зависит от характера пред-
полагаемого использования в соответствии с принципом прибавочно-
го продукта. Из всех рациональных вариантов использования опти-
мальным можно признать такой вид использования земельного участка
без строений, который обеспечит наибольший текущий доход после
вычетов всех платежей за рабочую силу, капитал и управление. Други-
ми словами, наиболее эффективное использование земельного участ-
66
ип без строений — это использование, которое приносит максималь-
ный доход за вычетом производственных расходов.
Определяя наиболее эффективное использование земли без стро-
ений, оценщик отвечает на следующий вопрос: если бы земельный уча-
нток был незастроенным, какой вид использования принес бы макси-
ма и ьный доход?
Следующий этап оптимизации использования недвижимости как
единого целого связан с определением вида пользования, который мож-
ш। считать наиболее эффективным с учетом имеющихся строений. Дна-
пин наиболее эффективного использования недвижимости со строени-
ем и подразумевает, что нынешнее здание должно быть или изменено,
н и и оставлено в том же виде до тех пор, пока недвижимость продолжа-
ет приносить доход, увеличивающий ее общую стоимость, или до тех
нор, пока доход от нового здания не позволит компенсировать затраты
ни снос старого и строительство нового здания.
11апример, крупный старый дом можно продолжать использовать
и ин односемейное жилое здание или перепланировать в квартирное или
офисное здание. Решение зависит от величины арендной платы или до-
нодон, которые можно получать при альтернативном использовании, и
нисколько они позволят компенсировать расходы на перепланировку.
Анализ наиболее эффективного использования земельного участ-
ки кик незастроенного применяется в оценке земельной собственнос-
। п. Анализ наиболее эффективного использования недвижимости со
। । роениями позволяет принимать следующие решения: 1) о целесооб-
рнлпости сохранения данного вида использования недвижимости и
продолжения обслуживания строений, 2) о том, какие меры необхо-
димо предпринять в отношении строений (например, модернизировать,
пронести восстановительные работы, перепланировать, реконструиро-
вать); 3) о сносе строений.
(/пязь предложения и спроса на землю с конкретным видом пользо-
нипин имеет существенное значение для оптимизации пользования.
Пн.'можоп переходный вариант пользования до тех пор, пока спрос не
Пмдот достаточным, чтобы обеспечить наиболее эффективное исполь-
Ф1ШН1И0 недвижимости. Таким образом, наиболее прибыльный вид
НН1П.ПОП1П1ИЯ иногда откладывают в связи с недостаточным спросом. В
। нк и к ситуациях переходное использование будет продолжаться до тех
нмр, пока стоимость земли без строений за вычетом расходов на снос
♦ । рппний не превысит общую стоимость недвижимости со строениями
при дампом виде использования.
Исли недвижимость используется на переходной основе, следует
। нПцюдать принцип согласованности, который сводится к тому, что
ним ин и строения должны оцениваться на одной основе. Строения дол-
♦М1Ы увеличивать стоимость земли, чтобы сохранить свою стоимость.
V । гр1нч1ий, которые не отражают наиболее эффективного использова-
нии ннмли, по имеют достаточно длительный срок физической эксп-
67
луатации, может быть переходное использование, чтобы временно
поддержать их стоимость; у них может не быть стоимости вообще.
Фактически строения могут иметь даже отрицательную стоимость,
если необходимы значительные средства для их сноса или в случае,
когда они содержат загрязнители, а затраты на восстановление пре-
вышают стоимость недвижимости. (Оптимизация использования бу-
дет обсуждаться подробно в главе 13.)
Принцип согласованности использования также применяется к
сбору и выбору данных. Рыночные данные для оценки недвижимости
необходимо собирать в отношении объектов, которые используются
наиболее эффективно и согласуются с видом использования оценивае-
мого объекта недвижимости.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Стоимость создается на основе прогнозирования будущих выгод.
•	Принципы рыночных ожиданий, изменений, спроса и предложе-
ния, конкуренции, замещения и издержек неиспользованных воз-
можностей имеют существенное значение для понимания дина-
мики стоимости.
•	Принципы баланса, возрастающей и убывающей доходности,
вклада в стоимость, прибавочного продукта и рыночного соответ-
ствия позволяют объяснить влияние этих элементов на стоимость
недвижимости. Внешние факторы также оказывают влияние на
стоимость недвижимости.
•	Оценщику необходимо отслеживать взаимодействие социальных,
экономических, политических и экологических сил, которые воз-
действуют на стоимость недвижимости.
•	Принцип наиболее эффективного использования недвижимости
лежит в основе оценки недвижимости.
ТЕРМИНЫ
баланс — balance
вклад — contribution
внешние факторы — externalities
закон возрастающих и убывающих доходов — law of increasing and
decreasing returns
издержки неиспользованных возможностей — opportunity cost
конкуренция — competition
местоположение — location
наиболее эффективное использование — highest and best use
68
переходное использование — interim use
принцип согласованного использования — consistent use
принцип прогрессии — principle of progression
принцип регрессии — principle of regression
рыночное соответствие — conformity
рыночные изменения — change
рыночные ожидания — anticipation
спрос и предложение — supply and demand
точка убывающих доходов — point of decreasing returns
убыточная (дополнительная) производительность — surplus
productivity
л мистичность спроса — elasticity of demand
ПРИМЕЧАНИЯ
I Данное обсуждение рассматривает действие спроса и предложения в свободной
рыночной среде. Если рынок находится под влиянием централизованного государ-
•мионного планирования командной экономики, то рыночные силы не могут дей-
ыновагь свободно. Например, в бывших коммунистических странах и в некоторых
I навивающихся странах жилые здания, которые были построены и обслуживаются
нюударством, остаются в государственной собственности. Ни размер этих квар-
। ир, ни их качество не были прямо связаны со спросом на эти квартиры. Плата за
'и и пне также не отражала спрос. С развитием свободной рыночной экономики в
nt к: i очно-европейских странах и ряде развивающихся стран государственное жи-
IH.H (лало преобразовываться в кондоминиумы.
Лнплогичная ситуация наблюдается на Западе, где общественное жилье по-пре-
жному находится в собственности государственных организаций. Экономические
н|ннраммы социалистических и рабочих правительств некоторых европейских
I’lpiin характерны для смешанных рыночных систем.
J Ф илищный спрос отражаетчисло домовладельцев в данном сегменте рынка, атак-
Фп доходы домовладельцев. Долгосрочные тенденции отмечают падение средне-
। размера семейного жилья, что указывает на изменение спроса в сторону квар-
inp о моньшей площадью. В краткосрочном плане спрос на жилье будет расти за
। чп1 снижения кредитных процентных ставок.
Ф илищпые кредитные ставки на некоторых рынках существенно снизились в нача-
ни 1090-х гг., достигнув самого низкого уровня за многие годы. Низкие процент-
ный < ижки и увеличение числа потенциальных покупателей стимулировало посте-
нинный рост объемов продажи жилья. Повышение федеральных дисконтных
» iHHOK п 1994 г., введенных Правлением Федеральной резервной системы для
npiминог,тояния давлению инфляции, привело к повышению кредитных ставок,
•ни способствовало снижению продаж жилья и строительства односемейных
днмни
Глава 4
РЫНКИ
НЕДВИЖИМОСТИ
И ИХ АНАЛИЗ
Оценщики рассматривают стоимость в контексте рынков недви-
жимости, поэтому исследование рынка является важной частью оце-
ночной деятельности. В процессе определения стоимости недвижимо-
сти (в частности, рыночной стоимости) знание оценщиком рынка для
конкретного объекта недвижимости позволяет ему выработать крите-
рии для изучения, отбора и интерпретации сопоставимости других
объектов недвижимости. Чтобы определить рыночную стоимость,
оценщику необходимо идентифицировать и проанализировать рынок
или рынки, влияющие на оцениваемую недвижимость.
Консалтинг, в котором может не потребоваться определение сто-
имости, часто выполняется для определения и интерпретации пара-
метров рынков для инвесторов и девелоперов. Например, экономичес-
кое обоснование может быть направлено на изучение прибыльности
по конкретной сделке с недвижимостью с точки зрения критериев кон-
кретного рынка. Чтобы сделать обоснованное заключение по таким
исследованиям, оценщику недвижимости необходимо хорошо знать
соответствующий рынок или рынки недвижимости.
Рынки недвижимости
Рынки недвижимости подразделяются на категории исходя из
различий между типами недвижимости и их привлекательности для
различных участников рынка. Категории рынков недвижимости да-
лее подразделяются на субрынки в соответствии с предпочтениями
покупателей и продавцов.
На все рынки недвижимости оказывают влияние поведение, мотива-
ция и взаимодействие покупателей и продавцов недвижимости, которые
могут, в свою очередь, быть подвержены влиянию со стороны многих со-
70
11пильных, экономических, государственных и экологических факторов.
Исследование рынков недвижимости может проводиться с точки зрения
ч практеристик местоположения, конкуренции, а также спроса и предло-
жи t и я, которые относятся к общим условиям рынка недвижимости.
Идентификация и интерпретация рынков недвижимости относят-
рп к аналитическим методам изучения рынка. Оценщики анализиру-
ет недвижимость исходя из ее полезности и наличия на рынке, а так-
it» потребностей покупателей и их покупательной способности.
Хнрактеристики рынков недвижимости
Рынки недвижимости отличаются от рынков других товаров и ус-
»| vi' экономическими характеристиками и эффективностью. Эффектив-
ность какого-либо рынка обуславливается поведением покупателей и
продавцов, а также характеристиками находящихся в обороте товаров.
Товары и услуги эффективного рынка отличаются однородностью и
mi и ут быть взаимозаменяемыми (в отличие от земельных участков, каж-
дый па которых отличается уникальностью и фиксированным местополо-
ннчнюм). Хотя некоторые участки земли в экономическом плане могут быть
нмн >п яичными и взаимозаменяемыми, тем не менее, они различаются по
ми» ^положению. Характеристики, присущие недвижимости, не позволя-
!»♦ г нк разнообразным рынкам быть высокоэффективными.
На эффективном рынке имеется большое число покупателей и
нриднпцов, которые создают конкурентную свободную рыночную сре-
цу, при этом ни один из участников не имеет достаточно большой доли
рынка, чтобы оказывать существенное влияние на цену. На рынках
инднижимости лишь несколько покупателей и продавцов могут дей-
I I пинать в одно и то же время в рамках одного ценового диапазона и
нцн11| || географического района для какого-либо типа недвижимости.
I h шнштрльно высокая цена на недвижимость требует высокой поку-
нн и» и гагой способности, поэтому рынки недвижимости отличаются
чувствительностью к изменениям в отношении широкого диапазона
нанпимичоских индикаторов, например уровня зарплаты, стабильно-
। hi цпкодов и числа служащих. Строительные затраты, расходы на
фниьи и ароидная плата подвержены влиянию покупательной способ-
। и участников рынка.
Ня эффективном рынке цены относительно едины и стабильны.
| hiii чннто играют главную роль в принятии решений по сделкам, по-
t’lniнысу качество товаров при устойчивой цене обычно одинаково. На
рынкаи недвижимости цены относительно высокие, поэтому лишь
внмнигип покупатели имеют достаточно средств, чтобы оплатить при-
иЛриrtHiiMi недвижимости наличными. Поэтому возможности финан-
♦ нрннания, сумма кредита, процентные ставки, первый взнос и сроки
|ф|’дн г1 hi плияют на решение о покупке недвижимости. Если для по-
i^iihH какой-либо недвижимости нет благоприятных возможностей
ернцн гпнания, то она не будет куплена. Чем меньше возможностей у
71
покупателя получить кредит на длительный срок, тем меньше вероят-
ность того, что он сможет купить недвижимость.
Эффективные рынки являются саморегулирующимися. Открытая
и свободная конкуренция там почти не имеет ограничений (в отличие
от рынков недвижимости, которые не являются саморегулирующими-
ся). Федеральные, региональные и местные законы регулируют права
собственности и процедуры купли-продажи; ограничения в отношении
прав собственности могут также регламентировать вопросы купли-
продажи. Они могут, например, требовать, чтобы дома какого-либо
квартала имели площадь не менее 185 квадратных метров.
Спрос и предложение на эффективных рынках обычно сбаланси-
рованы за счет конкуренции. Хотя спрос и предложение на рынках не-
движимости стремятся к равновесию, это достигается редко. Предло-
жение недвижимости для конкретного вида пользования медленно
приспосабливается к рыночному спросу, в отличие от предложения то-
варов с менее длительным сроком службы. Кроме того, изменение спро-
са может произойти в процессе строительства новой недвижимости как
результат возможно возникновение избыточного предложения, а не
рыночное равновесие.
Объекты недвижимости, которые могут быть сопоставимы по раз-
меру и качеству, обычно продаются по сопоставимым ценам; если спрос
и предложение сбалансированы, цены на недвижимость отличаются
стабильностью. Когда же спрос на недвижимость резко увеличивает-
ся, дополнительное предложение не может быть обеспечено быстро.
Точно так же при снижении спроса избыточное предложение не мо-
жет быть быстро поглощено рынком.
Применительно к рынкам недвижимости спрос и предложение рас-
сматриваются в качестве причинных факторов, а цена является резуль-
татом из взаимодействия. Цены обычно изменяются как следствие из-
менений рыночной активности. Часто спрос и предложение изменяются
неожиданно в период отсутствия активности или роста активности.
Покупатели и продавцы на эффективных рынках хорошо инфор-
мированы о состоянии рынка, поведении других участников рынка,
рыночной активности, качестве товара и его заменяемости. Любая
информация о цене предложения и продаж доступна. Покупатели и
продавцы недвижимости могут не иметь того же объема информации
о своих рынках. Большинство людей нечасто покупают или продают
недвижимость, поэтому им непросто составить мнение об объекте не-
движимости. Информация о цене предложения и сделках для конк-
ретной недвижимости или подобных объектов недвижимости может
быть недоступна для покупателей или продавцов, поскольку некото-
рые покупатели требуют, чтобы сведения не разглашались.
Покупатели и продавцы на эффективных рынках вступают в от-
ношения посредством организованного рыночного механизма, напри-
мер, Нью-йоркской фондовой биржи. Поэтому, реагируя на рыночный
72
спрос, продавцы относительно легко входят в рынок и выходят из него.
I hi рынке недвижимости, однако, вход и выход сложны и требуют вре-
мени. Кроме того, спрос может колебаться в результате демографичес-
ких изменений. Неожиданный приток населения может привести к
значительному росту цен, поскольку для строительства нового жилья
требуются месяцы или годы, чтобы удовлетворить спрос. Неожидан-
ный отток населения в результате неблагоприятных экономических
условий может привести к избытку недвижимости и снижению цен.
Наконец, на эффективных рынках товары быстро реализуются,
поставляются и легко транспортируются. Недвижимость имеет дли-
тельный срок службы, а как инвестиция она может быть труднореали-
зуемой или неликвидной. Недвижимость обычно не продается быст-
ро, поскольку ее продажа связана с крупными денежными суммами, а
соответствующее финансирование не всегда может быть обеспечено.
Предложение недвижимости является относительно неэластичным;
поскольку недвижимость имеет фиксированное местоположение, то
предложение не может быстро адаптироваться к рынку.
Рынки недвижимости не являются эффективными; кроме того, в
результате их несовершенства (например, отсутствия стандартов на
продукцию и времени для производства новой продукции) трудно сде-
•П1 ть правильный прогноз поведения рынка. Признавая, что рынки
под н и жимости по своему функционированию отличаются от рынков
других товаров, оценщикам необходимо анализировать важнейшие
•нчиметы рыночной активности, которые мешают рынку недвижимос-
ти быть эффективным. Анализ рынка недвижимости направлен на
мотивации, поведение и взаимодействие участников рынка в отноше-
нии конкретных характеристик недвижимости и внешних факторов,
1И1ПНЮ1ЦИХ на ее стоимость, и это подчеркивает необходимость объек-
। виной оценки недвижимости в свободной рыночной среде, а также
• и нотгтвенность оценщиков перед обществом.
Типы рынков недвижимости
Рынки недвижимости создаются под влиянием потребностей,
моги нации, местоположения и возрастных характеристик участников
рынки, а также типа, местоположения, дизайна и особенностей зони-
рннания недвижимости. Рынки недвижимости можно разделить на
нить категорий, соответствующих пяти категориям недвижимости.
I. 'Жилая недвижимость (отдельно расположенные и сдвоенные од-
иогемойные дома, многоквартирные здания).
’! Коммерческая недвижимость (офисные здания, производственно-
промышленные центры, торговые центры, оптовые базы, отели и
рестораны).
'I Промышленная недвижимость (промышленные предприятия,
екиады, здания научно-исследовательских учреждений).
73
4. Сельскохозяйственная недвижимость (пахотные земли, сады, паст-
бища, лесные угодья) и земельные участки, где производится до-
быча полезных ископаемых (шахты, нефтяные промыслы).
5. Недвижимость специального назначения (объекты, имеющие уни-
кальный дизайн и строительные характеристики, ограничиваю-
щие их полезность использованием по назначению, для которого
они были построены, например, школы, общественные здания,
аэропорты, парки, стадионы).
Каждый рынок для конкретного типа недвижимости может быть
разделен на меньшие и более специализированные рынки, которые
называют субрынками. Субрынки для городской, пригородной или
сельскохозяйственной жилой недвижимости могут быть далее подраз-
делены в соответствии с покупательскими предпочтениями по отно-
шению к недвижимости с высокой, средней и низкой ценой. Много-
квартирные здания как доходная жилая недвижимость, а также офисы,
магазины, гостиницы, мотели и торговые центры, которые тоже явля-
ются доходной недвижимостью, обычно имеют привлекательность для
различных групп инвесторов. Промышленная недвижимость включает
фабрики, склады и бизнес-парки. Рынок сельскохозяйственной недви-
жимости может быть подразделен на рынки пастбищ, животноводчес-
ких ферм, лесных угодий, пахотных земель, садов и пастбищ для круп-
ного рогатого скота. Недвижимость специального назначения включает
парки, кладбища, культовые здания, клубы, площадки для игры в
гольф, исторические и правительственные задания, а также недвижи-
мость коммунальных служб.
Процесс идентификации и анализа субрынков внутри более круп-
ного рынка называется сегментацией. Сегментация рынка обычно зак-
лючается в группировании потребителей, дифференциации потенци-
альных пользователей недвижимости от остального населения по
характеристикам. Применительно к недвижимости используется так-
же термин “дезагрегирование”, который означает выделение оцени-
ваемой недвижимости из других объектов путем создания подкласса с
различающимися характеристиками1.
Субрынок может быть создан за счет изменений спроса; напри-
мер, определенный тип недвижимости может иметь спрос у конкрет-
ной группы. Семьи, которые ищут нужный им дом, компания, нужда-
ющаяся в складских помещениях, могут рассматриваться как рынки
недвижимости. Недвижимость внутри этих крупных рынков неодно-
родна, поскольку жилье и склады могут быть большими или малень-
кими, старыми или новыми, иметь хороший или плохой дизайн. Ры-
нок делится на меньшие сегменты в результате определения различных
предпочтений покупателей и продавцов. Эти предпочтения могут иметь
отношение к размеру и дизайну, ценовому диапазону, местоположе-
нию или другим факторам.
74
Оценщики недвижимости изучают сегменты рынка, рассматривая
их географические, демографические, социально-экономические, пси-
хологические и производственных характеристики. Они могут исполь-
новать методики проведения исследования, чтобы отслеживать, коли-
чественно определять, анализировать и делать выводы относительно
состава конкретных субрынков.
Анализ рынка
Под анализом рынка понимают идентификацию и изучение рынка
по конкретному экономическому товару или услуге. Рыночный анализ
применительно к оценке недвижимости должен соотносить состояние
pi лика с изучаемым объектом. Он должен показывать, как взаимодей-
ствие предложения и спроса влияет на стоимость оцениваемой недви-
ш и мости. Оценщики используют анализ рынка для определения того,
какой рынок для объекта недвижимости имеется по конкретному виду
пользования, или какие есть данные относительно рыночных возмож-
ностей этой недвижимости в обозримом будущем. Если в данный мо-
мент условия рынка не свидетельствуют об адекватном спросе, то ана-
uiiii рынка может помочь определить вероятный срок, через который
появится спрос на данную недвижимость. Таким образом, анализ рын-
ки информирует оценщика о временных сроках и объеме спроса, прогно-
зируемом через конкретный промежуток времени.
Анализ рынка обеспечивает основу для определения оптимально-
го использования недвижимости. Максимальная эффективность суще-
отиугощей недвижимости или будущего строительного объекта для
imnкратного вида пользования может быть определена только после
того, как будет продемонстрировано, что имеется соответствующий
vpiHHuib рыночной поддержки для данного вида пользования. Углуб-
н“п и ый анализ рынка дает развернутое описание характера такой под-
цнржки. Подобные исследования могут определять ключевые марке-
inn голые стратегии для существующей или проектируемой
1Н1ЦШ1ЖИМ0СТИ, специфицировать характеристики дизайна или прогно-
1П|кп111ть долю рынка, которую она может занять.
Чтобы определить рыночную поддержку для конкретного вида
п1Н1ыюипния недвижимости, оценщику необходимо идентифицировать
• ihi.hi между спросом и предложением со стороны конкурентов на рын-
|‘р оцениваемой недвижимости как на текущий момент, так и для бу-
нущого периода. Эта связь указывает на степень равновесия или дис-
Пнплиса, которым характеризуется текущий рынок и вероятные
\ • in hi и и, которые будут характерны для рынка через прогнозируемый
промежуток времени.
I ’ ы ночная стоимость недвижимости определяется главным обра-
IIее конкурентным потенциалом на рынке. Знакомство с характе-
ihii’Thkiimu оцениваемой недвижимости увеличитвозможности оцен-
75
щика идентифицировать конкурирующие объекты и понять сравнитель-
ные преимущества и недостатки, которые имеются у оцениваемого объек-
та недвижимости. Понимание экономических условий, их влияния на
рынки недвижимости и состояние этих рынков позволит оценщику точ-
нее оценить внешние факторы, влияющие на недвижимость. Таким об-
разом, рыночный анализ позволяет получить важнейшую информацию,
необходимую для определения стоимости с помощью трех методов оцен-
ки недвижимости.
Метод сопоставимых сделок позволяет оценщику идентифициро-
вать конкурирующие объекты недвижимости и точно определить сте-
пень их сопоставимости с оцениваемым объектом. Владея рыночной
информацией, оценщик может корректировать цены продажи сопос-
тавимых объектов недвижимости в зависимости от изменений рыноч-
ных условий, которые могут произойти с момента проведения после-
дних сделок.
Анализ рынка также дает оценщику информацию о текущих стро-
ительных затратах и рыночных условиях для использования в методе
затрат. Данная информация позволяет оценщику определить прибыль,
которую девелопер может ожидать (или которую может принести арен-
дная недвижимость), и определить какие-либо экономические преиму-
щества или степень функционального старения недвижимости с мо-
мента завершения строительства.
В ходе анализа рынка оценщик собирает информацию о занятости
помещений и емкости рынка, рыночного уровня арендной платы, теку-
щих и ожидаемых ставок доходности, а также конкурентного потенци-
ала оцениваемой недвижимости по конкретному рынку. В методе капи-
тализации доходов данная информация используется для определения
ожидаемого потенциала оцениваемой недвижимости в плане продажи
или сдачи в аренду, доли занимаемого рынка, будущих доходов и соот-
ветствующих дисконтных ставок или ставки капитализации в отноше-
нии потенциальных денежных потоков или ежегодных доходов.
Принципы рыночного анализа представляются простыми, но ме-
тоды и процедуры, применяемые рыночными аналитиками, могут быть
чрезвычайно сложными. Изучение рынка может представлять собой
углубленное исследование, а уровни рыночного анализа — отражать
широкий диапазон сложнейших методологий2.
Оценки спроса формулируются с помощью разных методов в зави-
симости от уровня анализа. В ряде случаев оценка спроса может быть
получена на основе данных о текущей конъюнктуре рынка, или темпы
ее изменения могут быть использованы как основа расчетов. Посколь-
ку данный подход имеет недостатки, следует учитывать его возможную
приблизительность. Для проведения углубленного анализа прогнозиру-
емого спроса аналитику необходимо собрать и сегментировать обшир-
ный массив данных и правильно их интерпретировать. Анализируя
76
мнения участников рынка и оценивая вероятность продолжения разви-
тии текущих тенденций, аналитик уточняет прогноз спроса.
Два метода анализа рынка
Общепринятой процедуры анализа рынка не существует, посколь-
и у каждое задание на оценку зависит от конкретных потребностей за-
к шишка. Кроме того, у оценщиков нет единого мнения о том, как дол-
•ины увязываться данные анализа рынка с оптимальным типом
использования недвижимости. Тем не менее, можно выделить два под-
»пда к анализу рынка (рис. 4.1). Многие практики начинают с общего
• ’остояния экономики и переходят к конкретной недвижимости; дру-
гие начинают с рассмотрения конкретного объекта и затем переходят
г общему положению дел в экономике. Следует отметить, что незави-
симо от используемой процедуры в каждом подходе рассматривается
ннгг. набор факторов.
Оценщики, изучающие рынок в плане маркетингового исследо-
иппия, обычно подчеркивают необходимость начинать анализ с обзора
ннщомического состояния района, в котором расположена оценивае-
MiHi недвижимость. Они в первую очередь изучают местную или регио-
ннньпую экономику, ее связи с национальной или даже глобальной
нтномикой, общую динамику предложения и спроса, их влияние на
ин и i.i и емкость рынков недвижимости. В зависимости от задач иссле-
•V»шн।ио может включать факторы демографии, занятости населения,
цикодов, основные промышленные отрасли, главные торговые цент-
ры, жилой фонд данного района, общие тенденции городского разви-
। ин и положение дел в сельской местности (сельскохозяйственная зем-
•|н и неосвоенные земли).
ОХРбЩ^СОХЧЗСтнрму
От.чд.б.т.ного..к.<о>б1цем.у
Экономический обзор
(анализ региональной, местной
или районной экономики)
Обзор предложения со стороны
конкурентов
Оценка вероятного спроса
Анализ равновесия
Анализ доли рынка*
для оцениваемого объекта
Анализ эффективности вида
пользования оцениваемой
недвижимости с проверкой
альтернативных вариантов
Анализ эффективности и альтер-
нативных видов пользования
(предварительный скрининг
неосуществимых альтернативных
видов пользования)
Экономический обзор
(анализ региональной, местной
или районной экономики)
Обзор предложения
со стороны конкурентов
Оценка вероятного спроса
Анализ равновесия
Анализ доли рынка* для оценива-
емого объекта и определение
наиболее вероятного вида
пользования
Стратегия маркетинга
Вероятная доходность
оцениваемой недвижимости
Стратегия
маркетинга
Вероятная доходность
оцениваемой недвижимости**
Рис. 4.1. Два метода анализа рынка
* Рыночная доля оцениваемой недвижимости может быть определена в плане краткосрочной емкости или
долгосрочной доли рынка.
*‘Схематическое изображение взаимосвязей рынка, анализа осуществимости и оптимального ис-
пользования дано на рис. 13.1.
78
Аналитики первой школы начинают с изучения рынка. Данные о
ппеолении, занятости и доходе служат показателями возможного спро-
Гн и данном районе; текущие данные о количестве доступной площади
помещений (полученные из данных о нормах занятости или незанято-
сти помещений) и объеме жилищного строительства в данный момент
и ни в будущем обеспечивают критерии о предложении недвижимости
<’<» с тороны конкурентов. Сравнение спроса и конкурирующего пред-
можония указывает на степень настоящего и предполагаемого равно-
hih’iui или его отсутствие на рынке.
11осле анализа предложения и спроса рыночные аналитики изу-
•IIIк»т вероятное альтернативное использование недвижимости и оце-
пи шнот ее рыночную поддержку и стоимость, связанную с этими вида-
ми пользования. Они рассматривают физические, законодательные и
мистпые характеристики оцениваемой недвижимости, затем делают
включение об оптимальном использовании недвижимости.
I фактики второй школы утверждают, что как спрос, так и предло-
•luHine являются частью недвижимости3. Они считают, что рыночный
и и и низ следует начинать с изучения характеристик или параметров не-
щшжимости, которые обуславливают ее доходность, и оценки ее кон-
и уроптоспособности на конкретном рынке. Эти аналитики считают, что
понимание физических, законодательных, нормативных и местных ат-
рибутов недвижимости имеет значение для идентификации участников
рынки, которые могут купить недвижимость, взять ее в аренду, продать
пни сдать в аренду. Потенциальные покупатели, арендаторы, продав-
цы или арендодатели отражают факторы спроса и предложения, кото-
рый < и феделяют динамику рынка объекта недвижимости.
I фиверженцы второй школы утверждают, что анализ доходное-
in п(‘движимости, фокусирующий внимание на характеристиках и
ннмйствпх недвижимости, помогает идентифицировать конкурирую-
щие объекты и тем самым определить рынок оцениваемой недвижи-
hih’th. После того как анализ доходности недвижимости завершен,
щщпщики анализируют спрос и конкурирующие предложения в иден-
। ш|ц1цированном рыночном секторе, изучают рыночные данные, что-
ru । получить оценки текущего и будущего спроса, объем доступного и
прогнозируемого предложения. Определяют степень рыночного рав-
HHiiniuui и предсказывают будущую конъюнктуру рынка. Чтобы полу-
чи 1ч. полную картину рынка, для которого делается прогноз, анали-
। ни нлучппт важнейшие переменные факторы, например рост занятости,
Н1М1ПНЧ1ИП численности населения, размеры домовладений, уровни до-
ьинпц и объем розничной торговли.
,/1,л п«ч» аналитики рассматривают наиболее вероятные виды ис-
п>miын нишия недвижимости с точки зрения настоящей и перспектив-
ннб рыночной поддержки. Данный анализ показывает, какой вид аль-
। н|НН1-П1 иного пользования наиболее доходен и, тем самым, соответствует
«ан шин и иному использованию недвижимости.
79
Какой бы подход ни избрал оценщик, он должен всегда руковод-
ствоваться целью анализа рынка, которая обычно состоит в том, что-
бы определить уровень рыночной поддержки по конкретному виду
пользования в данное время или в обозримом будущем. Анализ рынка
фокусирует внимание на выяснении того, как местная экономика воз-
действует на конъюнктуру рынка, на котором конкурирует объект
оцениваемой недвижимости.
Основные понятия
Определение рынка
На начальном этапе анализа рынка оценщик должен четко иденти-
фицировать объект недвижимости и рынок недвижимости, на котором
объект конкурирует. Обе задачи могут рассматриваться как взаимодопол-
няющие. Анализ характеристик и атрибутов объекта недвижимости по-
могает оценщику идентифицировать конкурентоспособные параметры.
Определение рынка оцениваемой недвижимости однозначно помогает
оценщику выяснить, какие внешние факторы влияют на оцениваемый
объект. Анализ рынка разбивает конкретный рынок недвижимости на
потребительские субрынки или рыночные сегменты. Он также выделяет
объект недвижимости из других типов недвижимости.
Для лучшего понимания сути анализа рынка целесообразно вернуть-
ся к определению рынка недвижимости. Рынок недвижимости — это
группа лиц или компаний, которые вступают в отношения друг с другом
с целью осуществления операций с недвижимостью. Участниками рын-
ка могут быть покупатели, продавцы, арендаторы, арендодатели, кредит-
ные учреждения, заемщики, девелоперы, строители, менеджеры, вла-
дельцы, инвесторы или брокеры. Необязательно, чтобы каждый участник
рынка вступал в отношения с каждым другим участником; отдельное лицо
или фирма являются частью рынка, если это лицо или компания вступа-
ют в отношения с другой подгруппой участников рынка.
Действия участников рынка обусловлены их ожиданиями отно-
сительно использования недвижимости и получаемых от него выгод.
Рыночная сегментация, таким образом, дифференцирует наиболее ве-
роятных пользователей недвижимости от основного населения по их
потребительским характеристикам. Рынок недвижимости состоит из
участников рынка, совершающих операции с недвижимостью. Дея-
тельность этих лиц сосредоточена на недвижимости и услугах, кото-
рые она предлагает. Поэтому дезагрегирование отделяет оцениваемую
недвижимость и конкурентоспособные объекты недвижимости от дру-
гих типов недвижимости на основе их атрибутов и характеристик.
Чтобы определить конкретный рынок недвижимости, оценщик
изучает следующие факторы.
1. Тип недвижимости (например, односемейное жилье, торговый
центр, офисное здание).
80
2. Параметры недвижимости (например, владение, клиентская база,
качество строительных работ, дизайн и удобства):
п) владение — один или несколько арендаторов (жилая недвижи-
мость, квартирное, офисное или торговое здание);
б) клиентская база — наиболее вероятные пользователи (анализи-
руются данные о населении, занятости, доходе. Для жилищных
рынков данные разбиваются в соответствии с характеристиками
вероятного владельца или арендатора; для коммерческих рынков
данные сегментируются в соответствии с предполагаемыми потре-
бителями помещения. Для рынков торговой недвижимости кли-
ентура, которую предполагаемые арендаторы привлекут, пред-
ставляет клиентскую базу; для офисных рынков клиентская база
отражает потребность в помещениях у предполагаемых компаний,
арендующих здания);
и) качество строительных работ (класс здания);
г) дизайн и удобства (характерные черты).
3. Сектор рынка. Определяется по географическим параметрам или
но местоположению. (По охвату рыночный сектор может быть ме-
стным, региональным, национальным или интернациональным, Он
может быть городским или пригородным, может соответствовать
району или микрорайону города. Рынок недвижимости розничной
торговли и рынок жилой недвижимости часто описываются конк-
ретными пространственно-временными связями.)
I. Доступные замещающие объекты недвижимости — объекты не-
движимости, пользующиеся таким же спросом, что и оценивае-
мая недвижимость, и расположенные на местном, региональном,
опциональном или интернациональном рынках.
h Дополняющие объекты недвижимости — другая недвижимость
или другие типы недвижимости, которые дополняют оценивае-
мую недвижимость (Пользователям оцениваемой недвижимости
необходим доступ к дополняющим объектам недвижимости, ко-
торые также называются объектами соцкультбыта.)
Рыночный сегмент описывают путем идентификации участников
pi.oinii, которые могут быть вовлечены в сделки с оцениваемым объек-
। Н.Ч недвижимости, типом недвижимости и услугами, которые они
‘«о»»»'почивают. Дезагрегирование недвижимости включает как оцени-
нннмый объект недвижимости, так и конкурирующие и дополняющие
но цы недвижимости. Таким образом, анализ рынка объединяет сегмен-
nuiiiiu рынка и дезагрегирование объекта недвижимости.
Дни идентификации рыночного сектора аналитики часто исполь-
е юг дннные обследований, которые позволяют эффективно опреде-
ли, потребительские предпочтения, поведение покупателей и уровень
1-ннни, являющиеся существенными факторами определения рынков
। н инн и ризнично-торговой недвижимости.
81
Спрос
Спрос отражает потребности, материальные желания, покупатель-
ную способность и предпочтения потребителей. Анализ спроса ставит
своей целью определить потенциальных потребителей оцениваемой
недвижимости — покупателей, арендаторов или клиентов, которых
может привлечь предмет недвижимости. При проведении анализа спро-
са для каждого конкретного типа недвижимости внимание уделяется
конечному продукту или услуге, которую предоставляет недвижи-
мость. Таким образом, анализ спроса на недвижимость розничной тор-
говли представлял бы попытку определить спрос на эту недвижимость
со стороны потенциальных потребителей в данном секторе рынка.
Анализ спроса для офисной недвижимости означал бы попытку иден-
тифицировать компании данного района, которые занимают офисную
недвижимость, и определить их потребности в необходимой офисной
площади и персонале.
При анализе спроса для рынков жилой недвижимости и недвижи-
мости розничной торговли специально изучаются домовладения на рынке
оцениваемой недвижимости. (Домовладение определяется как некото-
рая группа людей, связанных или несвязанных родственными отноше-
ниями, которые живут на одной жилой площади; таким образом, один
человек может составлять домовладение.) В дополнение к числу домо-
владений в данном секторе рынка при анализе рассматривается свобод-
ный доход или эффективная покупательная способность домовладений,
возраст, пол, предпочтения и поведенческие модели членов домовладе-
ния. Для рынка жилой недвижимости при анализе спроса учитываются
следующие факторы:
•	население сектора рынка: размеры и число домовладений, темпы
роста или уменьшения числа домовладений, состав и распределе-
ние членов домовладения по возрасту;
•	доход (из расчета на одно домовладение и одного человека);
•	род занятий и уровень безработицы;
•	процентный состав владельцев и арендаторов;
•	финансовые соображения, например, объем сбережений и усло-
вия кредитования (например, кредитные процентные ставки, взи-
маемые пункты, отношение займа к стоимости);
•	характерные типы землепользования, тенденции роста и городс-
кого развития;
•	факторы, влияющие на физическую привлекательность района,
например, географические и геологические условия (климат, то-
пография, водные ресурсы, почва, природные или техногенные
препятствия);
•	местные налоговая структура и административные органы;
•	бытовые условия и социальные услуги (учреждения здравоохра-
нения, культуры, образования, пожарная охрана и полиция).
82
Для рынка рознично-торговой недвижимости в анализе спроса учи-
тываются следующие факторы:
•	население сектора торгового обслуживания: размеры и число до-
мовладений, темпы роста или уменьшения числа домовладений,
состав и распределение членов домовладения по возрасту;
•	доход (из расчета на одно домовладение и одного человека);
•	доля дохода домовладения, затрачиваемая на розничные покуп-
ки, и доля свободного дохода (эффективная покупательная спо-
собность), расходуемая на различные категории товаров;
•	доля торговой реализации, остающаяся в секторе торгового обслу-
живания;
•	требуемый объем продаж для рентабельной работы магазинов роз-
ничной торговли и существующий объем продаж на единицу пло-
щади;
•	процент товаров, покупаемых за пределами данного сектора тор-
гового обслуживания;
•	характерные типы землепользования и тенденции городского ро-
ста развития;
•	транспортное сообщение (транспортные услуги, скоростные авто-
страды) и транспортные расходы;
•	факторы, влияющие на привлекательность торгового центра.
Для рынка офисной недвижимости в анализе спроса учитывают -
• и следующие факторы:
•	категории работодателей, использующих офисные помещения;
•	текущие и ожидаемые потребности в персонале;
•	средняя площадь офисного помещения, необходимая для одного
служащего (требования варьируются в зависимости от вида профес-
сиональной деятельности, должности и расположения офиса — в
пригороде или в деловом квартале центра города);
*	доля незанятой недвижимости для конкретного класса офисных
ИД1ШИЙ;
•	। юг.т спроса на здания классов А и В или падение спроса на здания
к и лесов В и С;
•	к л рактерные типы землепользования и тенденции городского раз-
тггия
•	транспортное сообщение (транспортные услуги, скоростные авто-
страды) и транспортные расходы;
•	факторы, влияющие на привлекательность офисного здания (ка-
чество строительства, менеджмент, аренда) и социально-бытовые
услуги (магазины, рестораны, места отдыха).
Спрос на рынках промышленной и сельскохозяйственной недви-
н вмис ги обычно более ограничен, чем спрос на рынках жилой или
♦*нмл|ирчоской недвижимости. Для всех типов недвижимости опреде-
83
ление рынка необходимо, чтобы идентифицировать спрос на недвижи-
мость. Основные характеристики рынков промышленной и сельско-
хозяйственной недвижимости обсуждаются в конце данной главы.
Спрос на жилье и большую часть помещений для розничной тор-
говли рассчитывается на основе данных о темпах роста населения, до-
хода и уровня занятости4. Для проведения прогноза спроса важное зна-
чение имеют следующие аспекты5.
Во-первых, темп формирования новых домовладений варьирует-
ся в значительной степени в зависимости от дохода и возраста жите-
лей; он еще более зависим от миграции. Определение числа домовла-
дений в каком-либо районе как отношения общей численности населения
к среднему размеру домовладения может привести к существенной ошиб-
ке. Темп формирования домовладений намного выше для возрастных
групп от 25 до 34 лет и от 35 до 54 лет, чем для людей от 15 до 24 лет.
Тем не менее, получение точных данных может оказаться затруднитель-
ным.
Во-вторых, размер домовладений не является постоянной вели-
чиной. В течение последних десяти лет средний размер домовладений
значительно уменьшился. Между 1985 и 1993 гг. размер домовладе-
ний в Соединенных Штатах упал от 2,69 до 2,63в.
В-третьих, в то время как средний доход обычно рассчитывается
в текущих (инфляционных) ценах, реальный доход в Соединенных
Штатах, рассчитанный в постоянных ценах, не вырос между 1973 и
1984 гг., увеличился очень скромно между 1985 и 1989 гг. и вновь на-
чал снижаться с 1990 г.7. Таким образом, доходы, рассчитанные на
основе текущих цен, будут отражать будущие инфляционные деньги.
Наконец, прогнозы численности населения для небольших райо-
нов, которые публикуются общественными организациями или мар-
кетинговыми агентствами, могут оказаться неточными, поэтому оцен-
щику также необходимо обращаться к прогнозам, которые делаются в
масштабе страны. Информация о наличии земли и адекватности инф-
раструктуры в районе объекта недвижимости поможет определить,
какой объем от всего экономического роста будет приходиться на дан-
ный район (табл. 4.1).
Конкурирующее предложение
Понятие предложения относится к сфере производства и наличию
на рынке объектов недвижимости. Чтобы проанализировать предло-
жение, оценщик должен составить перечень объектов недвижимости,
конкурирующих с оцениваемой недвижимостью. Конкурирующие
объекты недвижимости включают фонд существующей недвижимос-
ти, строящуюся недвижимость, которая поступит на рынок, и проек-
ты в стадии планирования. При составлении и анализе данных в отно-
шении будущих строительных проектов необходимо учитывать, что
84
Тгб ГТКЦ2 4.1.	п-рс^нзза численности домовладений в США с 1995 по 2010 гг.
	1995	%	2000	%	2005	%	2010	%
Всего домовладений	97 722 883	100	103 245 963	100	108 818 659	100	114 825 428	100
До 35	23 609 506	24	22 011 573	21	21 945230	20	23 149719	20
35-54	-	40 479 445	41	45 123 324	44	46 483 668	43	45 863333	40
55 и старше	33 633 932	34	36 111 066	35	34410161	32	45 812 376	40
Семейные домовладения	68 382 680	100	71668 930	100	74732 880	100	77 894 830	100
До 35	15707012	23	14 274 241	20	13 884 370	19	14 395388	18
35-54	31 977 088	47	35 174 523	49	35 772737	48	34 843 630	45
55 и старше	20698 580	30	22 220 166	31	25 075 773	33	28 655812	37
Несемейные домовладения	29 340 203	100	31 577 033	100	34 085 779	100	36930 598	100
До 35	7 902 494	27	7 737 332	24	8 060 860	24	8 754 331	24
35-54	8 502 357	29	9 948 801	32	10710 931	31	11 019703	30
55 и старше	12 935 352	44	13 890 900	44	15 313 988	45	17 156 564	46
Спрос на жилую и коммерческую недвижимость прогнозируется на основе темпов формирования домовладений.
Приведенные выше данные получены на основе следующих допущений: возраст пар первого брака будет продолжать
расти, но медленнее, чем раньше; доля тех, кто никогда не вступит в брак, будет продолжать уменьшаться. Как
ожидается, уменьшение числа разводов, которое отмечается с 1979 г., будет продолжаться в возрастных группах от 20
до 30 лет.
Прогноз сделан по данным переписи населения США и прогнозам, опубликованным в Обзорах о составе населения
Бюро переписи населения США.
часть проектов не будет доведена до конца. Оценщик также должен оп-
ределить объем жилья, которое ушло с рынка в результате сноса,
поступило на рынок или было выведено из рынка в результате рекон-
струкции. Данные могут быть получены из результатов инспекцион-
ных обследований, анализа выданных строительных лицензий, пла-
нов застройки и обследований конкурирующих строительных участков,
а также с помощью интервью с девелоперами и городскими организаци-
ями, ведающими вопросами строительства.
Для анализа предложения конкурирующих объектов недвижимо-
сти следует учитывать следующие факторы:
•	количество и качество конкурирующих объектов недвижимости
(существующий фонд);
•	объем нового строительства (конкурирующего и дополняющего):
проекты в стадии планирования и в стадии строительства;
•	наличие и цена незастроенных земельных участков;
•	расходы на строительство и девелопмент;
•	текущее предложение объектов недвижимости (существующих и
сдаваемых в эксплуатацию);
•	соотношение жилья во владении собственников и жилья во вла-
дении арендаторов;
•	объем жилья, не сданного в аренду, и причины, по которым оно
не арендовано;
•	недвижимость, перестроенная для нового вида пользования;
•	особые экономические условия и обстоятельства;
•	доступность строительных займов и финансирования;
•	влияние строительных норм и правил, положений о зонировании
и других нормативных актов на объем и стоимость строительства.
Рыночное равновесие
В краткосрочном плане предложение недвижимости является от-
носительно постоянным и цены соответствуют спросу. Если спрос нео-
бычно высок, то цены и арендная плата поднимутся прежде, чем смо-
жет начаться новое строительство. Сдача здания в эксплуатацию может
значительно отставать от изменения спроса. Таким образом, дисбаланс
характерен для рынка в течение короткого периода времени.
Спрос и предложение недвижимости стремятся к равновесию в
течение длительного периода времени. Однако точка равновесия дос-
тигается редко. На некоторых рынках (например, в специализирован-
ных отраслях экономики) предложение реагирует медленно на меня-
ющиеся условия спроса. Даже если избыточное предложение
недвижимости становится очевидным, объекты, которые находятся в
стадии строительства, как правило, должны быть сданы в эксплуата-
цию, что еще больше увеличит дисбаланс.
86
Аналитики и участники рынка используют разные термины для ха-
I мштористики активности рынка недвижимости. Активный рынок — это
рынок, для которого характерен растущий спрос, соответствующее от-
»’ riiппиие предложения и рост цен. Об активном рынке также гово-
ри г как о рынке продавцов, потому что продавцы недвижимости мо-
। V г назначать более высокие цены. “Вялый” рынок — это рынок, на
к итором падение спроса сопровождается относительным ростом пред-
•|и)к(*пия и снижением цен. О “вялом” рынке также говорят как о рын-
•»и покупателей, поскольку у них имеется преимущество.
Ряд других терминов, которые используются применительно к
понятию рынка, могут интерпретироваться по-разному. Например,
рынки иногда называют “сильными” или “слабыми”. Сильные рынки
могут отражать или высокий спрос и рост цен, или большой объем еде-
шь. Низкий спрос и падение цен отождествляют со слабыми рынка-
ми (!реди других неустоявшихся терминов можно выделить такие, как
н1ППроКИЙ” или “узкий” рынок, “просторный” или “тесный” рынок,
"♦ Лп шигсированный” или “несбалансированный” рынок8.
11и один рынок не может быть охарактеризован простыми форму-
‘Н1|ни1кнми. Иногда спрос и предложение действуют не так, как ожи-
HH'iimi,. Предложение может не соответствовать возросшему спросу,
и» и им у что темпы сноса недвижимости превышают скорость нового
• । риитольства. В этом случае цены будут продолжать расти. И наобо-
рот, предложение может опережать растущий спрос в результате зато-
ннрппн1шя рынка существующих объектов недвижимости, тогда цены
л v цут снижаться.
Активность рынка недвижимости циклична. Как и в экономике в
пн ним, активность рынка недвижимости характеризуется периодами
инн ним и и спада. Цикл рынка недвижимости, однако, не синхронизи-
рннпп г лсономическим циклом. Активность рынка недвижимости реа-
। пр ум т на два набора стимулов — краткосрочные и долгосрочные. Дол-
। hi pi pi и гл И цикл зависит от изменений характеристик текущей занятости,
ни «нцпкигги населения и уровня доходов. Если местная экономика спо-
। Munn обышечить стабильную занятость и создать новые рабочие места,
ннгп,1пчтие останется на данной территории, при этом будет отмечаться
нрн । ии Н1ОД0Й из других районов, приезжающих в поисках работы. Кон-
। pm ими ниды занятости, предлагаемые местной экономикой, определя-
й’ । ypi ниш свободного дохода в данной местности.
Пнмонопие потребительских предпочтений может также проис-
♦•мцн i t. ни долговременной основе, например как смещение интереса к
’1ЧН1НН1М <• новым дизайном или как результат введения ограничений
ин । ройку под влиянием экологических организаций.
Краткосрочный цикл зависит главным образом от доступности и
-iHHMiH ти кредита. Процентные ставки служат индикаторами Крат-
рм1 рнчныи циклов. Активность в сфере недвижимости, измеряемая
иЮнмнм жилищного строительства и объемом продажи жилья, чув-
87
ствительна к колебаниям процентных ставок. Поэтому сфера недви-
жимости обычно играет ведущую роль в прогнозе подъемов и спадов
экономического цикла. Уровень незанятой недвижимости и емкость
рынка могут рассматриваться как индикаторы краткосрочных цик-
лов, хотя низкие темпы (особенно на застойных рынках) могут со-
храняться в течение многих лет. Перевод предприятий в другие рай-
оны и массовая миграция рабочей силы могут также создавать
краткосрочные циклы.
Как правило, краткосрочные индикаторы отражают только бли-
жайшее будущее. Процентные ставки изменчивы, а уровень незаня-
той недвижимости и емкость рынка трудно предсказать с какой-либо
точностью более чем на ближайшие два-три года. Для прогноза пове-
дения рынка оценщику необходимо идентифицировать долгосрочные
тенденции. В состав индикаторов долгосрочных тенденций входят эко-
номическая база и план местной инфраструктуры. Эти факторы, как и
прочие, определяют потенциал будущего развития района.
Пример процедур анализа рынка
Анализ рынка проводится для того, чтобы оценить спрос на кон-
кретную категорию недвижимости (например, жилье, помещения
для розничной торговли, офисные помещения, завод, сельскохозяй-
ственные предприятия) и уровень рыночной востребованности объек-
та недвижимости. Анализ рынка может проводиться для изучения
конкретного использования существующей недвижимости или пред-
полагаемого вида использования объекта, который в настоящее вре-
мя не сдан в аренду или эксплуатируется по другому назначению. В
любом случае цель рыночного анализа состоит в том, чтобы выяс-
нить, существует ли адекватная рыночная поддержка для данного
вида пользования недвижимости9. Процедура анализа рынка оди-
накова как для существующих объектов недвижимости, так и для
проектируемых.
Спрос на многие существующие объекты недвижимости необ-
ходимо прогнозировать. В некоторых случаях аналитик может изу-
чить историю продаж или доходов от недвижимости, чтобы сделать
вывод о ее будущих доходах и потенциальной доле на рынке. Чтобы
сделать анализ рынка проектируемой недвижимости, который час-
то требуется для технико-экономического обоснования проекта,
аналитику необходимо определить, станет ли проект конкурентос-
пособным. В дополнение к прогнозу спроса на проектируемый
объект недвижимости требуется тщательный анализ его потенци-
альной доли на рынке.
Процедуры, представленные ниже, отражают обычный подход к
анализу рынка, который начинается с экономического обзора и иден-
тификации рынка, а не с анализа доходности недвижимости.
88
Спрос па жилищную недвижимость
Чтобы предсказать спрос на проектируемое односемейное жилье в
течение данного периода времени (обычно пять лет), оценщик может
не пользовать следующую процедуру10.
I. Предварительный экономический обзор. Сделайте анализ местной
экономической базы по данным о состоянии промышленности и
бизнеса, создающих рабочие места и заработную плату, обеспечи-
вающих рост численности населения, формирования домовладе-
ний и уровень доходов, который обычно обусловливается занято-
стью населения. Изучите экономическую активность и проведите
исследование местного рынка недвижимости на основе данных о
числе сделок с жильем, объеме жилищного строительства, про-
центных ставках кредита и емкости рынка.
’Л Рынок и идентификация недвижимости. Сделайте анализ харак-
теристик вероятных покупателей, для которых было бы привле-
кательно конкретное жилье. Определите доходы потребителей (на-
пример, способность купить жилье), размер домовладения, возраст
и предпочтения. Рыночный сектор потенциальных покупателей
может быть определен с точки зрения пространственно-временных
связей (время для регулярных поездок к центрам занятости), соци-
альных или политических границ (школьные районы, избиратель-
ные участки), искусственных или природных границ (главные ма-
гистрали, физические препятствия) и местоположения
конкурирующего жилья. Сделайте предварительный анализ юри-
дических и физических характеристик, параметров местоположе-
ния оцениваемого объекта недвижимости, а также объектов в кон-
курирующих жилищных районах.
3 Анализ спроса. Определите численность населения в данный мо-
мент и в будущем в рамках установленного рыночного сектора.
Определите текущее число домовладений и сделайте прогноз их
будущей численности с учетом того, что размер домовладений ва-
рьируется в зависимости от возраста главы домовладения. Сегмен-
тируйте домовладения по собственникам и арендаторам. Возмож-
но наличие категории арендаторов, которые в состоянии купить
жилье. Классифицируйте домовладения, в которых проживают
гпбгтпепники, по уровню доходов, чтобы определить долю домо-
нпадений, которые могут в настоящее время или в будущем пога-
HIHTI, кредитные платежи местных кредитных учреждений и про-
нннтпые ставки, а также другие жилищные расходы, например
рнмоптяые работы, страховые платежи и налоги. Используя дан-
ные об уровне незанятости помещений на рынке, скорректируйте
число домовладений, где проживают собственники, которые мо-
। v г и настоящее время или смогут в будущем купить жилье, что-
89
бы определить существующий или ожидаемый спрос для оценивае-
мой недвижимости.
4. Анализ конкурирующего предложения. Составьте перечень суще-
ствующих и конкурирующих объектов недвижимости, строящих-
ся объектов, планируемой недвижимости, на строительство кото-
рой получено разрешение, и проектируемой недвижимости в рамках
рыночного сектора оцениваемого объекта. Уточните список путем
проверки общего числа разрешенных к постройке зданий по сравне-
нию с числом зданий, вступивших в строй за последние годы. Обоб-
щите объем существующего и потенциального конкурирующего пред-
ложения на прогнозируемый период времени. Определите рейтинг
оцениваемой недвижимости и конкурирующих объектов с точки зре-
ния удобств и параметров, которые дают жилью конкурентоспособ-
ные преимущества или недостатки.
5. Анализ равновесия. Сравните существующий и потенциальный
спрос с текущим и ожидаемым конкурирующим предложением
для того, чтобы определить, существует ли дополнительный спрос
на жилье или жилую площадь в данное время и когда он может
возникнуть. Сделайте анализ конкурентоспособности оценивае-
мой недвижимости, чтобы сделать прогноз относительно вероят-
ной доли рынка, которую может занять объект.
Спрос на помещения для розничной торговли
Прогноз спроса на существующий или проектируемый торговый
центр для данного земельного участка и данного периода времени (на-
пример, пять или десять лет), можно сделать на основе следующей про-
цедуры.
1.	Предварительный экономический обзор. Сделайте анализ местной
экономической базы по данным о состоянии промышленности и
бизнеса, создающих рабочие места и заработную плату, обеспечи-
вающих рост численности населения, уровень доходов, который
обычно обуславливается занятостью населения. Изучите эконо-
мическую активность по данным розничного торгового оборота и
проведите исследование местного рынка недвижимости на основе
данных о розничном торговом обороте, уровне жилищного строи-
тельства и емкости рынка.
2,	Рынок и идентификация недвижимости. Определите зоны торго-
вого обслуживания для объекта недвижимости, используя грави-
тационные модели и выборочный опрос покупателей, или уточ-
нения географические, демограс^ические и экономические
характеристики данного района. Проведите предварительный
анализ юридических, физических и географических характерис-
тик оцениваемого торгового центра и конкурирующих центров в
данном районе или рядом с ним.
90
3.	Анализ спроса. Определите объем рентабельных сдаваемых в арен-
ду помещений для розничной торговли в данной зоне торгового
обслуживания по данным прогноза демографических характери-
стик населения и их доходов. Оценку рентабельных сдаваемых в
аренду торговых помещений можно рассчитать как произведение
числа домовладений в зоне торгового обслуживания и среднего
дохода домовладений. Далее необходимо скорректировать полу-
ченную величину по следующим показателям: доля дохода домо-
владения, которая расходуется на покупки, доля покупок, при-
ходящаяся на торговый объект, например, оцениваемую
недвижимость, и доля торговой реализации, которая остается в
зоне торгового обслуживания. Затем необходимо разделить вели-
чину общих потенциальных продаж на сумму реализации, при-
ходящуюся на единицу площади, необходимой для рентабельной
работы торгового объекта. Скорректируйте полученную величи-
ну на обычный уровень незанятости помещений на рынке. Дан-
ная оценка далее может быть уточнена с точки зрения доходов от
розничной торговли, поступающих из-за пределов торговой зоны
и утечки доходов в другие районы.
4.	Анализ конкурирующего предложения. Составьте перечень аренду-
емых или незанятых в настоящее время помещений для рознич-
ной торговли, а также перечень помещений на стадии строитель-
ства или проектирования в зоне торгового обслуживания или в
примыкающих районах. Уточните данный перечень путем провер-
ки общего числа разрешенных к постройке зданий по сравнению с
числом зданий, вступивших в строй за последние годы. Определи-
те рейтинг оцениваемой недвижимости и конкурирующих объек-
тов с точки зрения удобств и параметров, которые дают торговому
центру конкурентоспособные преимущества или недостатки.
h. Анализ равновесия. Сравните оценку объема рентабельных сдавае-
мых в аренду помещений для розничной торговли с объемом суще-
ствующих и потенциальных помещений. Разница между двумя ве-
личинами будет оценкой дополнительно необходимой площади.
Реализация на единицу площади в отдельных розничных магази-
нах также может быть показателем эффективности существующе-
го торгового центра, его доли на рынке и потенциала для его разви-
тия. Эти данные можно использовать для проверки обоснованности
оценки по дополнительно требующейся площади. Если в данный
момент имеется избыток торговой площади, то прогноз условий
цыпка может определить, когда в будущем имеющиеся торговые
и пощади будут поглощены рынком, а спрос на дополнительные
помещения для розничной торговли начнет формироваться. Сде-
ц||йте анализ конкурентоспособности оцениваемой недвижимости,
ч тобы получить прогноз относительно вероятной доли рынка, ко-
91
торую может занять объект. Анализ расходов на аренду помеще-
ния поможет выявить, насколько они пропорциональны или дисп-
ропорциональны относительно торговой реализации арендатора.
(Если расходы на аренду слишком велики, то арендатор или не про-
длит договор, или продлит при снижении арендной платы.) Напри-
мер, если сравнение арендных расходов (общая сумма арендной
платы плюс налоги, страховка, обслуживание общей территории,
включая или не включая коммунальные расходы) и объема реали-
зации даст соотношение 1:10 или менее, то ожидаемые уровни арен-
дной платы могут быть приемлемыми.
Спрос на офисные помещения
Для того чтобы предсказать спрос на существующие или дополни-
тельные офисные помещения в конкретном районе на данный период
времени, оценщик делает анализ связи спроса и предложения по всему
сектору рынка с текущей и потенциальной долей данного района в су-
ществующем и прогнозируемом спросе. Таким способом можно сделать
прогноз срока, когда проектируемое здание будут стабильно занято.
Спрос на офисные помещения во всем секторе рынка оценивается следу-
ющим образом:
1.	Предварительный экономический обзор. Сделайте анализ местной
экономической базы по данным о состоянии промышленности и
бизнеса, создающих весь объем рабочих мест. Определите долю все-
го объема рабочих мест, которые занимают офисные помещения.
2.	Рынок и идентификация недвижимости. Сегментируйте рынок
пользователей недвижимости по категории арендаторов офисных
помещений на данный момент или в будущем, по их потребнос-
тям в помещениях, персонале и в объеме клиентуры. Например,
юридическая фирма может искать помещения в престижном де-
ловом квартале, в то время как компании, оказывающие другие
виды услуг, могут предпочесть помещения в пригороде с большой
стоянкой и меньшей арендной платой. Рыночный сектор для офис-
ного помещения, как правило, распределен по всей городской тер-
ритории. Конкурирующие офисные помещения подразделяется на
основе класса зданий, аренды и местоположения. Предваритель-
ный анализ объекта недвижимости и конкурирующих зданий
включает сравнение групп офисных зданий, как внутри городс-
кой территории, так и внутри района, где расположен объект не-
движимости. Определение доли полного спроса, который прихо-
дится на район, обсуждается ниже.
3.	Анализ спроса. Сделайте прогноз занятости по всему сектору рын-
ка. Основываясь на оценках занятости, разработанных прогнос-
тическими агентствами, например муниципальными или эконо-
метрическими службами, определить численность офисных
92
служащих в каждом экономическом и профессиональном секторе.
Рассмотрите темпы роста занятости в прошлом, чтобы проверить
обоснованность этих проектов11. Определите число офисных вла-
дельцев и арендаторов в виде годового спроса на офисные помеще-
ния. Средняя площадь, необходимая для одного служащего, со-
ставляет 12... 14 квадратных метров12. На “мягком” рынке с
высоким уровнем незанятости помещений компании часто аренду-
ют дополнительную площадь, поэтому показатель может быть
выше. Общее число служащих, оцениваемое для конкретного пе-
риода времени, умножают на среднюю площадь необходимую для
одного сотрудника. Расчеты могут быть сделаны на год, два года
или в виде ежегодных приращений. Если разрабатывают десяти-
летний прогноз и предусматривают стабильный рост, то спрос для
первого года вычитают из спроса для последнего года и, разделив
разницу на десять, получают оценку годового прироста спроса.
I. Анализ конкурирующего предложения. Составьте перечень офис-
ных помещений, сдаваемых в аренду в настоящее время или неза-
нятых, и конкурирующих помещений на стадии строительства
или проектирования. Объем конкурирующего предложения мо-
жет также включать здания под снос, реконструкцию и перепла-
нировку для другого вида пользования. Уточните данный пере-
чень путем проверки общего числа разрешенных к постройке
зданий, сравнив его с числом зданий, вступивших в строй за пос-
ледние годы. Определите рейтинг оцениваемой недвижимости и
конкурирующих объектов с точки зрения удобств и параметров,
которые дают торговому центру конкурентоспособные преимуще-
ства или недостатки.
h Анализ равновесия. Сравните существующий и проектируемый
спрос на офисные помещения с общим предложением офисных по-
мещений в данный момент и в будущем. Если прогнозируемый
спрос на помещения превышает их общий объем, предлагаемый
для аренды, вычтите один из другого, чтобы получить неудовлет-
воренный спрос на офисные помещения. Уточните прогноз путем
проверки точности расчета офисных помещений, пользующихся
спросом, сравнив его с данными по спросу за последние годы. Для
иди пий классов А и В следует учесть потенциальный спрос с улуч-
шением или ухудшением жилищных условий, когда некоторые
лр<ч1 даторы из помещений класса В переходят в помещения клас-
нй Л па пассивном рынке со снижающейся арендной платой, в то
время как другие переходят из помещений класса А в класс В на
пктинном рынке, где арендная плата растет.
При проведении углубленного анализа также необходимо учесть
помещения, которые могут быть предварительно сданы в аренду,
и помещения, которые будут незанятыми по истечении срока арен-
93
дного договора» Если ожидается, что спрос на помещения будет ра-
сти с постоянным темпом, то общий объем предложения, которое
имеется для сдачи в аренду, можно разделить на прогнозируемый
годовой прирост спроса, чтобы определить период поглощения. В
конце периода поглощения потребуются дополнительные помеще-
ния» Данная временная точка представляет собой “окно” для заст-
ройки.
Определите рейтинг оцениваемой недвижимости и конкурирующих
офисных помещений с точки зрения местоположения и характери-
стик удобств. Проанализируйте рейтинг конкурентоспособности
оцениваемой недвижимости, чтобы спрогнозировать его вероятную
долю рынка в краткосрочном и долгосрочном плане13.
Чтобы определить долю конкретного квартала во всем объеме рын-
ка, необходимо рассмотреть особенности застройки в данном квартале.
Для центральных деловых кварталов характерна наибольшая плот-
ность застройки, в то время как пригородные офисные комплексы при-
влекают внимание арендаторов меньшей арендной платой и более удоб-
ным транспортным сообщением как для персонала, так и для клиентов.
На рынке офисных помещений не все пригороды занимают одинаковую
долю. Целесообразно сравнить особенности застройки района, где рас-
положен оцениваемый объект, с районами, имеющими аналогичную
застройку. Считается, что основные демографические параметры, на-
пример общая численность населения, уровень образования и доходов
тесно связаны со способностью пригородных районов поддерживать
офисные помещения.
Оценщик может рассчитать относительный показатель, разделив
объем существующих офисных помещений в данном районе на объем
офисных помещений во всем рыночном сегменте. Этот показатель от-
ражает “справедливую долю” рынка, однако может не иметь достаточ-
ной точности прогноза. При определении показателя следует также
учитывать рыночные предпочтения. Чтобы определить спрос в данном
районе, расчетный спрос на офисные помещения во всем рыночном
сегменте нужно умножить на данный показатель.
Расчетный объем помещений, пользующийся спросом, сравнива-
ют с оценками текущего и ожидаемого объема помещений, предлагае-
мых для аренды, а точность расчетов проверяют по прошлым приме-
рам. Те же самые процедуры используют при анализе поглощения во
всем рыночном сегменте.
Для того чтобы предсказать, когда проектируемое здание будет
иметь стабильный уровень арендной занятости, оценщик может оце-
нить срок строительства и темпы поглощения исходя из объема пред-
варительно заключенных арендных договоров и данных о предыдущей
эффективности конкурирующих зданий. Примеры из прошлой прак-
тики интерпретируются и используются для предсказания ожиданий,
94
и*» они должны быть рассмотрены в соответствующем контексте. Эф-
фективность может быть особенно высокой во время периодов быстро-
। •» роста и необычайно низкой в период стагнации. Детальные данные
и<» владению могут отражать не только особенности данного квартала
пни района, но также емкость различных типов зданий (например,
мн поэтажных, среднеэтажных и многоэтажных зданий) или различ-
ных классов зданий (например, классов А, В, С) и различных типов
нмпдольцев (например, долгосрочные или краткосрочные арендаторы,
компании, учреждения, профессиональные услуги).
11ромышленные и сельскохозяйственные
шипы недвижимости
Рыночный анализ для промышленных и сельскохозяйственных
। пион недвижимостей усложняется за счет трех факторов: рыночные
ни мпнты для этих типов недвижимости имеют более широкий разброс,
»‘Н||<|<: па них более ограничен, а предложение весьма дифференциро-
HHUO в зависимости от вида деятельности предприятия.
I *ынок промышленной недвижимости отражает особенности это-
hi типа недвижимости. Промышленное оборудование, отличающееся
н mi ’hi с ой ценой, обычно изготавливают на заказ, а промышленные за-
ннцы обычно проектируют под конкретную производственную линию,
♦«римо помещений, предназначенных для научно-исследовательских
рнпит. Владельцы и пользователи промышленной недвижимости по
н*ч Сходимости вступают в долгосрочные соглашения. Для большей
чш’ги промышленных предприятий, кроме складских помещений и
HiHi i poLi оптовой торговли, переезд представляется трудным и дорого-
» । нищим мероприятием. Поэтому уровень миграции рабочей силы у
примышленных предприятий относительно низок.
Крупные заводы часто строят при поддержке специального финан-
* нрмппния, оговариваемого в результате длительных переговоров. Харак-
11*| । идоле ж может существенно различаться даже для аналогичных типов
ннцтикимости, при этом большая часть сделок имеет конфиденциальный
nHprtHTiip, поэтому получить рыночную информацию нелегко.
Ч тобы провести рыночный анализ для сельскохозяйственных ти-
ннн ппднижимости, оценщику необходимо изучить различные факто-
ры, например национальные и региональные экономические тенден-
ции, экологические условия и особенности сельскохозяйственного
рнбонп, где расположен оцениваемый объект недвижимости. Текущие
ннны мп товары, долгосрочная федеральная и региональная политика
Iпопримор, фермерские субсидии и сдача в аренду прилегающих об-
н|н|.| iioriпых земель под пастбища или лесозаготовительные делянки)
н*н|.1ыип|от влияние на формирование цен на землю. Состояние регио-
нн 1ЫН1Й экономики, как правило, тоже влияет на земельные цены.
Пнц |,йм или спад в энергетической или добывающей отраслях промыш-
95
ленности, представляющих региональную экономическую базу (напри-
мер, Техас или Колорадо), могут положительно или отрицательно вли-
ять на стоимость недвижимости.
Оценщику сельскохозяйственной недвижимости необходимо ис-
пользовать статистические данные о продуктивности почвы и урожай-
ности, а также анализировать влияние эрозии почвы на ее будущую
продуктивность, прогнозировать запас артезианской воды и воды для
полива. Оценщику следует быть в курсе текущего и будущего эколо-
гического законодательства и любых общественных тенденций в об-
ласти защиты окружающей среды.
Наконец, оценщик должен быть знаком с характеристиками дан-
ного сельскохозяйственного района и конкретными видами сельско-
хозяйственного землепользования и другими видов использования зем-
ли, которые встречаются в данном районе (например, производство
фуража для животноводческих и молочных ферм). Другой вид необ-
ходимой информации включает основные формы собственности в дан-
ном районе, например семейные фермы или агропромышленные пред-
приятия, количество продаж недвижимости в недавнее время или
количество банкротств с лишением прав собственности.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Рынки недвижимости не обладают характеристиками эффектив-
ных рынков i
•	Пять различных рынков недвижимости могут быть идентифици-
рованы по пяти типам недвижимости: жилищная, коммерческая,
промышленная, сельскохозяйственная и специализированная не-
движимость.
•	Важную роль в анализе рынка играют идентификация, сегменти-
рование и дезагрегирование рынка недвижимости.
•	Рыночный анализ исследует связи между спросом и конкурент- 4
ными предложениями недвижимости на определенном рынке.
•	Оценщики могут использовать два подхода к рыночному анализу:
от общего экономического обзора к конкретной недвижимости или
от конкретной недвижимости к общему экономическому обзору.
•	Конкретные рынки недвижимости можно идентифицировать по
типу недвижимости, параметрам недвижимости, рыночнохму сек-
тору, замещающим и дополняющим объектам недвижимости.
•	На активность рынков недвижимости влияют долгосрочные и
краткосрочные циклы.
•	Рассматриваемые факторы и используемые в рыночном анализе
процедуры могут изменяться в зависимости от типа недвижимос-
ти и цели анализа.
96
ТЕРМИНЫ
лктивный рынок (рынок продавцов) — active (seller’s) market
пиал из рынка — market analysis
н г гализ экономической базы — economic base analysis
вялый рынок — depressed (buyer’s) market
дезагрегирование — disaggregation
долгосрочный цикл — long-term (secular) cycle
доля рынка — share of the market
ом кость рынка — absorption
конкурирующее предложение — competitive supply
краткосрочный цикл — short-term cycle
определение рынка — market definition
ры ночное равновесие — market equilibrium
рыночный дисбаланс — market disequilibrium
сегментация рынка — market segmentation
сильный рынок — strong market
гиабый рынок — weak market
1'iipoc и предложение — demand and supply
спрос с улучшением жилищных условий — move-up demand
111 рос с ухудшением жилищных условий — fall-out demand
• убрынок — submarket
хозяйство — household
цикл недвижимости — real estate cycle
ПРИМЕЧАНИЯ
I Null Carn, Joseph Rabianski, Ronald Racster, and Maury Seldin, Real Estate Market
Analysis (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1988).
‘ 11идробное обсуждение различных уровней анализа рынка см. е работе: Stephen F
I nnnlng and Jody Winslow “Guidelines for Defining the Scope of Market Analysis in
Appinlsals,” The Appraisal Journal (October 1988), 466-476, and Market Analysis for
Vnluiitlon Appraisals by Stephen F. Fanning, Terry V. Grissom, and Thomas D. Pearson
(i lih.ugo: Appraisal Institute, 1994).
i Диннню специалисты руководствуются работами следующих авторов: Richard U.
I bill litto and James A. Graaskamp.
I i м i unity 8, где рассматриваются данные для оценки спроса и предложения конку-
рирующего предложения недвижимости конкретного вида пользования.
м | и iwtilI Myers, “Housing Market Research: A Time for a Change,” Urban Land (October
IUIUI), 16-19.
н Минни KipcTBO торговли США, Бюро переписи населения, отчеты о текущей чис-
пн| и Hui । и населения: серия Р-20, No. 478, март 1993
г Минис шретво торговли США, Бюро переписи населения, выборки статистических
лннныч США: 1990, 10-е изд. (Вашингтон, D.C.: типография правительства США),
114, 1иГшица 716; и Министерство торговли США, Бюро переписи населения, от-
1ПН.1И ткущей численности населения, серия потребительский доходов: Р-60, No.
134. мпрг 1993.
97
8.	Carn et ah 76-77 and 81-82
9.	Анализ рынка также обеспечивает оценку спроса (например, конкретное число
жилых единиц) и помогает определить характер проектируемой недвижимости
(многоэтажные жилые здания для продажи или для сдачи в аренду).
10.	Процедуры определения спроса на жилые, торговые и офисные помещения об-
суждаются в работе J.R. Kimball and Barbara S. Bloomberg, “The Demographics of
Subdivision Analysis/' The Appraisal Journal (October 1986) and J.R. Kimball, “Office
Space Demand Analysis.” The Appraisal Journal (October 1987) Основной аспект ана-
лиза определяет последовательность шагов — например, клиент может обратить-
ся с просьбой выяснить, какой вид недвижимости наиболее целесообразно пост-
роить. В этом случае аналитику необходимо изучить спрос и предложение до того,
как будет идентифицирован тип недвижимости.
11.	Другой способ расчета числа пользователей офисного помещения состоит в оп-
ределении соотношения числа офисных сотрудников и общего числа работников
данной отрасли. В таких сферах экономики, как финансы, страхование и недвижи-
мости высокий процент работников (две трети и более) занимают офисные поме-
щения в отдельно расположенных зданиях. Их численность можно определить, ум-
ножив общее число служащих на этот коэффициент. В таких секторах, как
производство, процент работающих в отдельно стоящих зданиях довольно низкий.
С помощью этих коэффициентов можно определить число работников в каждом
секторе и рассчитать совокупное число работников во всех секторах. См.: Ian
Alexander, Office Location and Public Policy (New York: Chancer Press, 1979).
12.	Обобщенные оценки требований к площади приводятся Строительной ассоциаци-
ей собственников и менеджеров (ВОМА). Поскольку площадь, необходимая для
одного служащего, варьируется в широком диапазоне в зависимости от района и
типа профессиональной деятельности, то данные ВОМА необходимо сравнивать с
данными, полученными из анализа конкурирующего предложения Оценки из дру-
гих национальных и местных источников могут также варьироваться.
Глава 5
ПРОЦЕСС
ОПРЕДЕЛЕНИЯ
СТОИМОСТИ
Теоретические положения оценочной деятельности составляют
mi попу всех действий, которые оценщики осуществляют для решения
тцмч, связанных с выполнением заказов своих клиентов. Из этих дей-
» мн1Й складывается процесс определения стоимости как систематичес-
кий процедуры, предназначенной для получения ответа на вопрос кли-
ни hi и стоимости недвижимости. В процессе оценки находят отражение
рнинообразные поведенческие аспекты и представления людей, а так-
фн методы и способы определения стоимости.
Теория оценки, в отличие от теории стоимости, начала формиро-
нн ♦ *|.гм и конце девятнадцатого века. Альфред Маршалл (1842-1924),
ни» ни Некий экономист, сформулировавший неоклассическую теорию
♦•♦нимости как синтез предыдущих теорий, предвосхитил и разрабо-
1н ц концепции, используемые в современной оценочной практике. Эти
*н hi пен ци и включают определение стоимости земельного участка по-
ц|нц|'тном капитализации доходов, амортизацию зданий и земли, а
♦ не Фе плияние различных типов зданий и землепользования на сто-
ннм» 11. участка.
Маршалл также сформулировал три общепринятых в настоящее
прими подхода к определению стоимости: сравнение сопоставимых
нрнцйж, затрат на замещение и капитализацию доходов. Ирвинг Фи-
ниш (IН67 1947), влиятельный американский экономист неокласси-
99
ческой школы, разработал концепцию доходов теории стоимости, кото-
рая стала основой метода капитализации доходов, используемого со-
временными оценщиками1.
Современная теория оценки
Труды Маршалла, Фишера и других экономистов конца XIX и на-
чала XX вв. были известны как среди ученых, так и среди предприни-
мателей, интересовавшихся вопросами экономики. В этот период нача-
ла формироваться практика оценки недвижимости, ряд специалистов
занимались оценкой рыночной стоимости и других видов стоимости
различных типов недвижимости. В 1920-х и 1930-х гг. произошло не-
сколько событий, способствовавших развитию оценочной деятельнос-
ти как молодой, но жизнеспособной риэлторской профессии.
Одним из таких факторов было становление экономики земле-
пользования в качестве научной дисциплины. Экономика землеполь-
зования, зародившаяся на стыке нескольких научных дисциплин, за-
интересовала ряд ученых, которые внесли значительный вклад в
создание работ по вопросам недвижимости и ее оценки в течение пос-
ледующих 40 лет2.
Значительным событием в развитии теории оценки стала публика-
ция Артуром Дж. Мертцке работы “Оценка недвижимости” в 1927 г. На
основе идей Альфреда Маршалла была разработана связь между тео-
рией стоимости и теорией оценки стоимости. Мертцке трансформиро-
вал экономическую теорию в рабочую теорию оценки, выделив три
метода оценки стоимости и объяснив применение ставок капитализа-
ции как показателей надежности. Важность этих трех методов для
практики оценки стоимости была отмечена в публикациях К. Ли Гай-
дера, Г.Г. Аткинсона и Дж.Л. Шмутца3. В своих работах они продол-
жили систематическую разработку процедур использования методов
сопоставимых продаж, затрат и капитализации доходов. Шмутц раз-
работал модель определения стоимости, которая была включена в пер-
вую публикацию Американского института оценщиков недвижимос-
ти “Определение стоимости недвижимости” в 1951 г.
В настоящее время теория оценки продолжает развиваться. Об-
разовательные требования к оценщикам сегодня довольно высоки, в
своей практике оценщики применяют разные аналитические методы
и технологии в отношении данных, объем которых все более возраста-
ет, В связи с этим возникает много вопросов о применимости модели
определения стоимости к реальным задачам оценки, способности та-
кой модели обеспечить анализ факторов, влияющих на стоимость, и
степени точности при интерпретации действий и мотиваций участни-
ков рынка.
100
Процесс определения стоимости
Процесс определения стоимости начинается в тот момент, когда
оценщик идентифицирует оценочную задачу, и завершается в момент,
когда он формулирует заключение для заказчика. Каждый объект не-
движимости является единственным в своем роде, при этом для одно-
го и того же объекта недвижимости можно определять различные виды
стоимости. Наиболее распространенным оценочным заданием являет-
сн определение рыночной стоимости; процедура оценки включает все
шаги, соответствующие данному виду задания. Модель оценки также
опоспечивает основу определения любой другой стоимости. Консалтин-
мн1ые задания часто требуют определения стоимости с помощью мо-
дифицированных методов оценки стоимости.
Процедура определения стоимости включает ряд конкретных дей-
ствий, объем которых зависит от характера оценочного задания и име-
ющихся данных. Модель оценки обеспечивает алгоритм, который мо-
чтт использоваться в любом оценочном задании для исследования
рынка, анализа данных, использования методов определения стоимо-
। ти с последующим формулированием оценки на основе полученных
рпвультатов.
Исследование начинается после постановки оценочной задачи.
Анплиз данных, имеющих отношение к задаче, начинается с исследо-
вквия тенденций, наблюдаемых на всех рыночных уровнях — между-
мв родном, национальном, региональном, местном и на уровне кварта-
*1н. 'Гн кое исследование помогает оценщику выявить взаимодействие
принципов, сил и факторов, которые воздействуют на стоимость не-
ннппсимости в конкретном месте. Кроме того, оно позволяет получить
и»* р личные данные для определения количественных показателей и
нругих данных относительно рыночных тенденций, например, увели-
чил ил или снижения стоимости недвижимости на протяжении ряда
•мч, притока населения в данный район, возможностей трудоустрой-
♦ । нн и связанной с этим покупательной способности потенциальных
н»н1Ы1опателей недвижимости. Эти данные можно использовать для
нмнцпзц и определения стоимости недвижимости.
Н’нк правило, способы оценки сводятся к конкретным процеду-
рна п рамках трех методов, применяемых*для получения оценки сто-
им» нги недвижимости. Другие процедуры (например, статистические
мм тды и экономические модели) также используются при определе-
нии стоимости. В зависимости от конкретного оценочного задания
нччмп» применять один или несколько методов оценки стоимости.
Индппия, связанные с оценкой рыночной стоимости, ставят цель
OH'iV’inTb обоснованное оценочное заключение, которое отражает все
»|нн» г»»ры, влияющие на рыночную стоимость оцениваемой недвижи-
101
мости. Для достижения этой цели оценщик изучает недвижимость с раз-
личных точек зрения, которые соответствуют трем традиционным под-
ходам к определению стоимости:
1.	Определение стоимости недавних продаж схожих объектов недви-
жимости на рынке (сравнительный метод),
2.	Определение затрат в текущих ценах на воспроизводство или за-
мещение объектов недвижимости минус снижение стоимости за
счет амортизации плюс стоимость участка (затратный метод).
3.	Определение стоимости недвижимости с точки зрения ее способ-
ности генерировать доход, которая рассчитывается посредством
капитализации доходов (метод капитализации доходов).
Все три метода взаимосвязаны, при этом каждый из них требует
сбора и анализа данных в отношении сделок, затрат и доходов по оце-
ниваемой недвижимости. В данной главе эти методы излагаются крат-
ко, а в последующих главах представлено их подробное рассмотрение.
Используя эти методы, оценщик получает значения стоимости
оцениваемой недвижимости, при этом следует отметить, что какой-
либо метод может быть неприменим к конкретному оценочному зада-
нию или может быть менее надежным из-за типа недвижимости, по-
требностей заказчика или имеющихся данных.
На завершающем этапе оценки полученная в результате исследо-
вания рынка, анализа данных и применения методов оценки стоимос-
ти информация объединяется, чтобы сформулировать оценочное зак-
лючение. Заключение может быть представлено как однозначная оценка
стоимости или как диапазон значений стоимости. Эффективная интег-
рация всех элементов процесса оценки зависит от знаний, опыта и ана-
литических навыков оценщика.
Процесс оценки схематически представлен на рис. 5.1.
Постановка задачи
Первый шаг в процессе оценки стоимости состоит в формулиро-
вании оценочного задания, чтобы определить границы оценки и уст-
ранить потенциальную двусмысленность относительно характера за-
дания. Постановка задачи должна включать следующие компоненты:
•	идентификация недвижимости;
•	идентификация имущественных прав, подлежащих оценке;
•	оценка стоимости;
♦	определение стоимости;
♦	дата оценки;
•	описание объема оценки;
•	прочие ограничивающие условия.
102
Постановка задачи Нпншификация	Идентификация	Назначение	Определение	Дата	Описание	Прочие • «ндиижимости	прав	оценки	стоимости	оценки	объема	ограничивающие собственности,	оценки	условия подлежащих оценке	
	
Предварительный анализ, выбор и сбор данных Общий анализ	Специальный анализ	Конкурирующие спрос (1**н ион, город, район)	(Оцениваемая и сопоста-	и предложение Социальные	вимая недвижимость)	(Рынок оцениваемой экономические	Участок	недвижимости) । исударственные	и строения. Затраты	Фонд конкурирующей экологические	и амортизация	недвижимости факторы	Доходы/расходы	Сделки и листинги и ставка капитализации	Пустующие помещения История имущественных и предлагаемые объекты прав и использования	Емкость рынка недвижимости	Изучение спроса	
	
Анализ оптимального использования Участок без строений Участок со строениями Вид пользования, сроки и участники рынка	
	
Оценка стоимости земли	
	
Применение трех методов (н 11 щ 1i ii.ii/i метод	Метод сопоставимых продаж	Капитализация доходов	
	
Согласование значений стоимости и получение окончательной оценки стоимости	
	
Отчет об оценке	
Рис. 5.1. Процесс оценки стоимости
103
Идентификация недвижимости
Первой определяющей характеристикой недвижимости является
адрес или какая-либо другая информация, которая обозначает ее место-
нахождение. Затем указывается полное юридическое описание, обозна-
чающее точное нахождение и границы недвижимости. Ниже приводят-
ся примеры идентификации недвижимости.
Наименование: Офисный центр Кеннеди
Адрес: 2600, шт. Колорадо, г. Денвер, ул. Южный зефир
Юридическое описание: Участки 7-10 включительно,
квартал № 3, район Стернс,
план № 5
г. Денвер, округ Денвер
штат Колорадо
Если недвижимость идентифицируется посредством юридическо-
го описания, то описание должно быть точным. Наилучшим источни-
ком юридического описания является данные, указанные в докумен-
те о регистрации прав собственности4 или кредитные сведения.
Юридическое описание недвижимости обычно получают из данных
обследования земельного участка и хранят в государственном реестре
в соответствии с местным и государственным законодательством. Оцен-
щикам необходимо знать конкретную систему или системы, исполь-
зуемые для описания земельных участков в различных районах и убе-
диться, что юридическое описание составлено правильно. Системы
обследования земельных участков включают систему описания границ,
государственную систему обследования, а также систему описания
участков и кварталов (карту земельных участков). (Описание земель-
ных участков обсуждается в главе 10.)
Идентификация прав собственности,
подлежащих оценке
Оценка недвижимости включает как физическую недвижимость,
так и права, которые частные или юридические лица могут иметь или
предъявлять на собственность или использование земли и строений.
Оценщики определяют стоимость недвижимости с безусловным пра-
вом собственности или частичными имущественными правами, воз-
никшими в результате отделения или разделения прав собственности.
Особое внимание следует обращать на ограничения прав собственнос-
ти, которые включают сервитуты, посягательства на права собствен-
ности, право залогового удержания собственности, аренду, а также
права распоряжения воздушным пространством или наземной терри-
торией. Необходимо также принимать во внимание кредитование, по-
скольку как безусловные права собственности, так и частичные иму-
щественные права могут находиться в залоге. Конкретные права,
104
।вторые подлежат оценке, и вероятное или фактическое кредитование
и»'обходимо установить на начальном этапе оценочного задания, по-
скольку сложность этих прав и условий будет определять процедуры,
методы и сроки выполнения задания.
Недвижимость с безусловным правом собственности оценивается
прежде, чем рассматриваются частичные имущественные права. Од-
нако стоимость недвижимости с безусловным правом собственности в
цс, к окном выражении не обязательно равна суммарной стоимости всех
чннтичных имущественных прав; стоимость имущественных прав мо-
н.пт отличаться от стоимости их вклада в целое. Например, 50% иму-
।цр«’тненных прав в недвижимости, в которой собственник не имеет
ионного контроля, может иметь значительно меньшую стоимость, чем
Г»п% стоимости в недвижимости с безусловным правом собственности,
ч ।«• является результатом разделения безусловного права собственно-
• III. Чтобы оценить рыночную стоимость частичных имущественных
и।Hui в недвижимости, обычно используют прямые рыночные данные
и и»нк‘дении рынка в отношении конкретных аспектов частичных иму-
н icc гнойных прав.
Пнлначение оценки
Использование или назначение оценки состоит в способе, посред-
• ми >м которого клиент использует информацию, содержащуюся в оце-
iih'iiihm отчете. Клиент может сам сообщить назначение оценки, или
• •и с hi цик может попросить клиента предоставить эту информацию с
м’м, чтобы убедиться, что клиент хорошо понимает данный вопрос.
I !• icи*ильку оценка служит основой принятия решения в отношении
ИНЦ1НПКИМ0СТИ, то характер решения влияет на характер задания и
м । чптц об оценке. Определение стоимости может понадобиться для оп-
I «нцп цен ия;
•	цены продажи или покупки;
•	гуммы кредита;
•	пины налогообложения;
•	условий аренды;
•	сгои мости недвижимости в финансовых отчетах;
*	Ын пн < чтраведливой компенсации при отчуждении имущественных прав.
• I гопы избежать ненужной работы, оценщику и клиенту необхо-
ЧНП1Н согласовать вопрос о назначении отчета и его выводов.
Оироделеаие стоимости
Циш. оценки состоит в определении стоимости недвижимости,
ни инму необходимо четко определить вид стоимости и имуществен-
ны - и।‘ки, связанных с ней. При формулировании цели конечного от-
iw। н мН оценке оговаривают объем оценочного задания, т.е. определе-
ны У1НЫП11НОЙ стоимости недвижимости. Виды оцениваемой стоимости
105
включают рыночную стоимость, стоимость потребления, стоимость дей-
ствующего предприятия, инвестиционную и страховую стоимость.
Указание величины стоимости, которая подлежит определению,
должно быть включено в каждый отчет об оценке. В этой формулиров-
ке должен быть точно определен вопрос, на который хотят получить
ответ клиент, оценщик и все пользователи отчета. В ней также следу-
ет дать объяснение того, какие данные отобраны для рассмотрения, и
указать методы анализа этих данных, что подкрепляет логику и обо-
снованность конечной оценки стоимости. Кроме того, нужно указать
вид стоимости, представленный в отчете, в точно указанных едини-
цах (долларовое выражение, эквивалентные денежные единицы).
Дата оценки
Дату проведения оценки необходимо указывать, поскольку фак-
торы, влияющие на стоимость недвижимости, постоянно изменяют-
ся. Хотя условия, существовавшие в период проведения оценки, мо-
гут оставаться теми же значительное время после этого срока, оценка
стоимости считается действительной только для точно указанной даты.
Рыночная стоимость обычно воспринимается как отражение представ-
лений участников рынка о будущей конъюнктуре рынка; эти представ-
ления основываются на рыночных данных в конкретное время. Фак-
торы стоимости отражают экономические условия в конкретное время,
поэтому резкие изменения в бизнесе и на рынках недвижимости могут
существенно повлиять на стоимость. Дату оценки не следует смеши-
вать с датой отправления отчета, которая обычно отличается от нее.
Большинство оценочных заданий требует определения текущей
стоимости, но в ряде случаев бывает необходима оценка на какой-либо
день в прошлом. Ретроспективные оценки могут потребовать сведений,
например, о налоге на наследство (дата смерти), страховом иске (дата
несчастного случая), подоходном налоге (дата покупки)5, судебном иске
(дата ущерба) и в других целях. В процессе принудительного отчужде-
ния оценщики могут оценивать недвижимость на дату подачи декла-
рации или иска об отчуждении, дату судебного заседания или другую
дату, оговоренную сторонами судебного разбирательства или судом.
Рыночные данные за прошлые периоды времени часто бывают доступ-
ны, поэтому рыночная стоимость может быть определена ретроспек-
тивно.
Оценки на будущую дату или ретроспективные оценки могут быть
необходимы для определения стоимости недвижимости проектируе-
мых застроек или стоимости для конечного этапа прогнозирования
денежных потоков. Ожидание будущих выгод всегда предполагается,
когда оценщик определяет текущую стоимость расчетного денежного
потока или цену продажи недвижимости. Перспективные оценки сто-
имости для проектируемых застроек часто необходимо делать приме-
106
иитольно к периоду времени завершения строительства и времени, ког-
да занятость помещений будет находиться на стабильном уровне, К оцен-
щикам могут обращаться с просьбой дать экспертную оценку перспек-
тивной стоимости, которая будет использоваться владельцами,
покупателями, инвесторами или кредиторами в процессе принятия ре-
шений по недвижимости6.
Описание объема оценки
Объем оценки указывает пределы, в которых будет осуществлять-
« н сбор данных, их проверка и включение в отчет. Объем оценки фор-
iu v иируется для того, чтобы защитить третьих лиц, принимающих ре-
шения с использованием информации, приведенной в отчете об оценке.
। Щенщик определяет объем работы и отчета исходя из значимости за-
1ШНИЯ на оценку и достигнутого соглашения с клиентом. Часто для
шштцика важно указать, что не было и что было сделано. Кроме того,
шшищику может понадобится указать потраченное время и сегмент
рынка, где проводился сбор данных (особенно если был доступен лишь
ш рппиненный объем информации). Оценщик несет ответственность за
описание объема оценки, но это может быть выполнено в различных
риидолах отчета, а не в отдельном разделе7. Описание объема оценки
<|«« inifi ю также рассматривать какие-либо допущения или ограничива-
ющие условия, которые влияют на оценку.
Единые стандарты профессиональной оценочной практики
pi.'IPAP), изданные Фондом оценки, различают полную и ограничен-
•I7U» оценку. Ограниченные оценки — это определение стоимости, кото-
рой ныполпяется в соответствии с “Положением об ограниченных про*
ш'цурих” Единых стандартов. В ограниченных оценках объем данных,
юницые собирают и проверяют, как правило, более узкий. К ограни-
ч«'шп.1м оценкам могут относиться оценки недвижимости, полученные
ни ««’ново сравнительного подхода, а также оценки недвижимости, ко-
। ««pt.io делают для обновления оценочных данных за истекший год.
Другие ограничивающие условия
Идентификация недвижимости, прав собственности, дата оценки,
н« ши|Ы1оннние оценки, а также определение ^стоимости являются пара-
о | рлми оценки. Как правило, может использоваться также ряд огра-
1НРН1ПН1О1ЦИХ условий. Формулирование ограничивающих условий
Hi* ч ion потея в отчет, чтобы защитить оценщика, а также в порядке ин-
формирования и защиты заказчика и других пользователей отчета.
Например, оценочный отчет может утверждать, что оценка прав соб-
• । инн ногти на подземные запасы нефти, газа и полезных ископаемых
«к ннннггся частью оценочного задания. Другим примером ограничи-
Р‘Н««щнго условия может служить пункт о том, что оценщик не будет
мШ|-н1н участвовать в судебных слушаниях и давать свидетельские по-
107
казания, если на этот счет нет предварительной договоренности в отно-
шении времени и вознаграждения. (Оценщик может быть вызван в суд
для дачи свидетельских показаний несмотря на то, что имеется ограни-
чивающее условие на этот счет.) Ограничивающее условие может так-
же утверждать, что техническое обследование не производилось, или
уточнять, что информация о недвижимости была получена из источни-
ков, которые считаются надежными, кроме случаев, когда в этом отно-
шении делается специальное примечание. (Дополнительные примеры
о допущениях и ограничивающих условиях рассматриваются в главе 26.)
Предварительный анализ, выбор
и сбор данных
После того как проблема определена, оценщик готов приступить к
предварительному анализу, чтобы определить характер и объем зада-
ния, а также работу, которую нужно проделать, чтобы собрать необхо-
димых данные. Предварительный анализ и план работы зависят от за-
дания и типа оцениваемой недвижимости. Например, для проведения
оценки многоэтажного квартирного здания потребуется намного боль-
ший объем информации, чем для оценки односемейного дома.
Чтобы выполнить оценочное задание быстро и эффективно, каж-
дый шаг в оценочном процессе необходимо спланировать и включить
в график работы. Время и требования в отношении персонала могут
варьироваться в зависимости от объема и сложности работы. Некото-
рые задания можно выполнить в течение нескольких дней; для более
сложных оценочных задач потребуются недели или месяцы, чтобы
собрать, проанализировать и использовать соответствующие данные.
Некоторые задания могут быть выполнен одним оценщиком, в то
время как для выполнения других потребуется помощь других оцен-
щиков или смежных специалистов. Иногда может потребоваться по-
мощь специалистов в других областях. Например, при проведении
оценки сельскохозяйственной недвижимости выводы оценщика могут
быть подкреплены экспертным мнением почвоведа. Понимание того,
что определенный участок работы может или должен быть выполнен
другими специалистами, повышает эффективность и обеспечивает точ-
ность оценки.
График работы особенно необходим для выполнения крупных и
сложных заданий. Ясное и четкое понимание ответственности по отдель-
ным этапам выполнения работы имеет большое значение для ускоре-
ния работ. Поскольку оценщик несет всю полноту ответственности, ему
необходимо видеть задание как в целом, так и в виде набора процедур и
отдельных элементов. Это поможет ему определить вид и объем работ, а
также правильно распределить их между исполнителями.
108
Рабочий план оценщика обычно включает план оценочного отче-
гп, в котором обрисовываются основные части отчета, а также данные
п процедуры по каждому разделу. Используя план отчета, данные мож-
но упорядоченно организовать и отвести каждому этапу оценки соот-
иптгтвующее количество времени.
Для выполнения оценочного задания собирают три вида данных:
иПщие, специальные и данные о конкурирующих спросе и предложе-
нии. Общие данные включают информацию о тенденциях социальных,
•in пи омических, государственных и экологических факторов, которые
• •ьпиынают воздействие на стоимость недвижимости. Такие тенденции,
тик* изменение численности населения, снижение уровня спроса на
нфпгпые здания или увеличение жилищного строительства в районе,
»п носятся к общим данным. Общие данные могут существенным обра-
мм помочь оценщику в анализе рынка.
Специальные данные относятся к оцениваемой недвижимости и
»• сопоставимым объектам. Эти данные включают информацию о юри-
•ионч’ких, физических, географических аспектах недвижимости, а
ни» но» данные об ее стоимости, доходах и расходах, данные о сопоста-
HHivii.i х объектах недвижимости. Также учитываются финансовые до-
। ннпроцпости, которые могут повлиять на цену продажи. Кроме того,
нннпиодимо изучить историю передачи имущественных прав и исполь-
ь* и пип я объекта недвижимости, чтобы установить, не находятся ли
ни ио территории токсичные вещества или опасные материалы.
Информация о конкурирующем спросе и предложении относится
* । иикурентоспособности недвижимости на своем будущем рынке.
Информация о предложении включает фонд существующей и проек-
। нI• veivioif конкурирующей недвижимости, сведения о количестве пус-
♦ * 1НЩ11Х помещений и емкости рынка. Данные о спросе могут вклю-
чим. численность населения, доход, уровень безработицы и данные
hi|..hi потенциальных пользователей недвижимости. Из этих данных
ри qHi(uiTiii вается оценка будущего спроса для текущего или перепек-
1НННИП» использования или видов использования недвижимости.
< Ин.см и тип данных, собираемых для оценки, зависят от подхо-
нкн п мпредолению стоимости. Эти подходы, в свою очередь, имеют
нрнши’ отношение к оценочному заданию. Как правило, применяют
н н|.|»цыш подходов. В зависимости от поставленной задачи один из
ицмн является основным при расчете окончательной оценки. В
нвч цим конкретном случае большое значение имеют знания и опыт
НННШЦПкп, а также количество и качество данных, имеющихся для
анн’нын, ч тобы выбрать целесообразный подход или подходы.
«‘оПр1пшые данные должны быть значимыми и релевантными. Все
стоимости, факты и выводы в отношении тенденций должны
й1н. чн Tin> изложены в отчете и относиться к оцениваемой недвижимос-
и, П”| г оиьку собранные данные формируют основу заключения оцен-
109
щика, то тщательное объяснение значимости приведенных в отчете данных
обеспечит правильное понимание заключения пользователем отчета.
Оптимизационный анализ
Анализ оптимального использования земли без строений и объек-
та недвижимости в целом играет важную роль в процессе оценки. На
основе анализа оптимальности использования оценщик интерпрети-
рует рыночные факторы, которые влияют на оцениваемую недвижи-
мость, и идентифицирует вид пользования, который определяет окон-
чательную оценку стоимости. (Анализ оптимизации вида пользования
рассматривается в главе 13.)
Анализ оптимального использования земли без строений служит
двум целям. Во-первых, он помогает оценщику идентифицировать со-
поставимые объекты недвижимости. Там, где это возможно, оценива-
емую недвижимость следует сравнивать с подобными объектами не-
движимости, которые недавно были проданы на рынке. Исходя из
принципа последовательности, оптимальный вид использования зем-
ли без строений для каждого сопоставимого объекта недвижимости
должен быть таким же, как и для оцениваемого объекта. Потенциаль-
но сопоставимые объекты недвижимости, которые имеют различные
виды пользования, обычно исключаются из дальнейшего анализа.
Вторая функция такого анализа относится к земле со строения-
ми, приносящими доход. Анализ оптимального использования земли
без строений идентифицирует вид пользования среди альтернативных
вариантов, которые могли бы дать максимальный доход применитель-
но к земельному участку после того, как доход от недвижимости отне-
сен к строениям. В затратном подходе и ряде методов капитализации
доходов требуется отдельная оценка стоимости земли. Определение
оптимального вида использования земли без строений является необ-
ходимой частью оценки стоимости земли.
Для проведения анализа оптимального использования земли со
строениями имеются также две причины. Во-первых, такой анализ
необходим для идентификации сопоставимых объектов, а во-вторых,
анализ оптимального использования земли со строениями необходим,
чтобы принять решение в отношении строений — следует ли провести
ремонт зданий и их сохранить, изменить (реконструировать, модер-
низировать, перестроить под другое назначение) или снести. Строения
необходимо сохранять до тех пор, пока доходы от недвижимости со
строениями превышают доход, который может быть получен от ново-
го вида пользования за вычетом расходов на снос прежних строений и
строительство новых. Определение наиболее прибыльного вида исполь-
зования существующей недвижимости имеет важнейшее значение для
принятия такого решения. В некоторых случаях, однако, могут суще-
ствовать ограничения по недвижимости (например, объект является
ПО
иц роняемым историческим памятником, который запрещается сносить
н и п использовать по другому назначению).
Выводы по оптимальному использованию должны указывать вид
• •и шмального использования, срок, необходимый для перехода к это-
му ниду использования или достижению стабильного уровня занятое-
। и помещений, а также участников рынка, которые будут поддержи-
HHTI. этот вид использования (например, собственники недвижимости;
нткч'торы, использующие собственный капитал, или инвесторы, ис-
пои снующие кредит для данной недвижимости).
Определение стоимости земли
< 'тоимость земли имеет прямое отношение к оптимальному виду
1н но1н,'ювания. Связь между оптимальным использованием и стоимо-
• । ню :юмли может показывать, является ли текущий вид пользования
ин । и мильным видом использования земельного участка. Стоимость
“•м ми может являться основным компонентом всей стоимости недви-
жимости, Оценщики часто оценивают стоимость земли отдельно, даже
при «щенке объектов с большим числом строений. Стоимость земли и
• । ♦ «имоеть зданий может изменяться с различными темпами, посколь-
» щапия почти всегда подвержены износу. Для многих оценочных
ычпниИ требуется проводить оценку земли отдельно.
Несмотря на то, что общую оценку недвижимости можно полу-
чи ♦ I. методами сравнения продаж или капитализации доходов, не от-
п»'1нн стоимость земли от стоимости строений, может возникнуть не-
нгинцпмость в определении стоимости земли отдельно, чтобы выделить
н । »м 1ч'о объекта недвижимости ту часть стоимости, которая приходит-
» н ни помольный участок. При использовании затратного метода сто-
ни.»» п. земли необходимо определять и указывать отдельно.
При использовании модели оценки определение стоимости земель-
на »» участка является отдельным этапом. Наиболее надежным спосо-
йч»ч определения стоимости земли служит метод сравнения продаж. В
им. » иучпих, когда нет достаточного числа сопоставимых сделок или
цн in «обходима дополнительная информации для проверки обосно-
•йнннрти значений стоимости, полученных методом сравнения про-
ищи . могут применяться другие процедуры. К процедурам, используе-
•шм ii’iii определения стоимости земли, относятся следующие: сравнение
нрмцнш, распределение стоимости между землей и строениями, выделе-
ний » юпмости, дробление участка, метод остаточной стоимости и капи-
hi ищи и земельного арендного дохода. Ниже дается описание этих
Ч91ОЦО11,
I AI стад сравнения продаж. Для определения стоимости оценивае-
мой земли анализируют, сравнивают и корректируют продажи
»• «неких незастроенных земельных участков.
Ш
2. Распределение стоимости между землей и строениями. Анализи-
руют продажи застроенных земельных участков, а цену продажи
распределяют между землей и строениями, или анализируют схо-
жие участки в стадии застройки, а расходы на строительство завер-
шенных объектов распределяют между землей и строениями. Ме-
тод распределения стоимости можно использовать двумя
способами: установить типичное соотношение между стоимостью
земли и стоимостью всего объекта, которое может соответствовать
оцениваемой недвижимости, или выделить из цены продажи ту
часть стоимости, которая приходится на землю или строения, для
использования в сравнительном анализе.
3. Выделение стоимости. Стоимость земли определяют путем вычи-
тания расчетной стоимости амортизированных строений из изве-
стной цены на недвижимость. Этот метод часто используется, ког-
да стоимость строений относительно низкая или легко
определяется.
Дробление участка. Общую стоимость незастроенного участка зем-
ли определяют исходя из варианта его дробления, застройки и про-
дажи. Расходы на застройку, комиссионные затраты и текущие
расходы вычитают из суммы поступлений от продажи, а расчет-
ный чистый доход дисконтируют применительно к расчетному
периоду, необходимому для поглощения рынком застроенных
участков.
5. Метод остаточной стоимости. Земельный участок рассматрива-
ют как застроенный для оптимального вида использования. Доход,
который приходится на доходы от средств, вложенных в застрой-
ку, вычитают из чистого операционного дохода. Сумма остатка —
это доход, который приходится на земельный участок. Эту сумму
капитализируют, чтобы получить значение стоимости земли.
6. Капитализация земельного арендного дохода. Данный метод ис-
пользуют, когда имеется информация о ставках земельной арен-
ды и ставках капитализации земельного дохода, например, для
проведения оценки в застроенных районах. Определяют чистую
сумма платы за аренду земли, затем делят ее на ставку земельной
капитализации. Капитализировать можно как фактические, так
и расчетные значения арендной платы, используя ставки капита-
лизации, которые могут быть подтверждены рынком.
Применение трех подходов
Процесс оценки применяется для разработки обоснованного
расчета указанной стоимости на основе анализа соответствующих
общих и специальных данных. Оценщики определяют стоимость не-
движимости на основе специальных процедур оценки, в основе ко-
112
к>рых находятся три отдельных метода анализа данных — затрат-
ный, сравнения продаж и капитализации доходов. Один или не-
сколько этих методов используются для определения любого вида
стоимости; в зависимости от типа недвижимости, назначения оцен-
ки, количества и качества данных, имеющихся для анализа, при-
меняется конкретный метод.
Все три метода применимы для решения многих оценочных за-
цлч, но один и более методов могут иметь более высокую значимость
цип данного задания. Например, затратный подход может не подойти
цп и оценки недвижимости со старыми строениями, имеющими значи-
। <> иг.пый износ, размер которого трудно оценить. Метод сравнения про-
шок не может применяться в отношении специализированных объек-
п»н недвижимости, например, предприятий по переработке мусора,
нискольку данных о схожих объектах может не существовать. Метод
ышитализации доходов редко используется для оценки жилой недви-
жимости, занимаемой собственником, хотя он может применяться с
использованием соответствующих рыночных данных. Метод капита-
•ш.чщии доходов может оказаться ненадежным, в частности, на рын-
ке коммерческой или промышленной недвижимости, где собственни-
ки нладельцы имеют преимущество над инвесторами, предлагая более
высокие цены. В тех случаях, когда это возможно, оценщики должны
использовать не менее двух подходов. Полученные значения стоимос-
и1 могут служить для взаимной проверки результатов оценки.
i 1нтратный подход
Затратный подход к определению стоимости основывается на по-
нимании того обстоятельства, что участники рынка соотносят сто-
н- 1ИС1Ч, с затратами. При использовании затратного подхода стоимость
ннцнижимости определяют путем сложения расчетной стоимости зе-
и.< н.ного участка с текущей стоимостью строительных работ на вос-
» »ни на пение или замещение строений с последующим вычитанием сум-
н । амортизации сооружений в результате действия любых факторов.
П|нн1нринимательская прибыть может быть включена в величину сто-
in ан i n. Данный подход особенно целесообразен при оценке новых или
ин-ин новых зданий, а также объектов недвижимости, которые редко
о- 1ннпаа1отся на рынке. Затратный подход можно также использовать
>| tn получения данных, необходимых для использования в методах
pioiiHiHiiH продажи и капитализации доходов, например данных о рас-
ил проведение отложенного ремонта.
Цииные о текущих издержках на строительство строений можно
HK.tvMirrh от инженеров-сметчиков, из строительных справочников, от
* «Ритиной и подрядчиков. Амортизация определяется путем иссле-
чмннпин рынка и применения специальных процедур. В затратном
-|н|мцп стоимость земельного участка определяется отдельно.
ИЗ
Сравнительный подход к определению стоимости
Сравнительный подход к определению стоимости недвижимости
наиболее целесообразно использовать, когда на рынке оцениваемого
объекта были недавно проданы или выставлены к продаже схожие объек-
ты недвижимости. Используя данный подход, оценщик определяет сто-
имость путем сравнения оцениваемого объекта со схожими объектами.
Значения цен продажи наиболее схожих объектов недвижимости пока-
зывают диапазон, в котором находится значение стоимости оценивае-
мой недвижимости.
Оценщик определяет степень схожести объектов, изучая различ-
ные элементы сравнения:
•	передаваемые права на недвижимость;
•	условия финансирования;
•	условия продажи;
•	расходы, понесенные немедленно после продажи;
•	рыночные условия;
•	местоположение;
•	физические характеристики;
•	экономические характеристики;
•	вид пользования;
•	не относящиеся к недвижимости компоненты стоимости.
Далее вносят поправки в денежном или процентном выражении в
цену продажи каждого сопоставимого объекта недвижимости (исходя
из того, что право собственности у них одно и то же). Поправки вносят в
цену продажи сопоставимых объектов, поскольку цены этих объектов
известны, в то время как стоимость оцениваемой недвижимости неизве-
стна. Посредством такой сравнительной процедуры оценщик определя-
ет стоимость, указанную в формулировке постановленной задачи на кон-
кретную дату.
Такие факторы, как коэффициенты дохода и ставки капитализа-
ции, также могут быть получены на основе сравнительного анализа про-
даж. Используя данный подход, оценщик рассматривает эти данные,
но не считает их элементами сравнения. Эти факторы обычно использу-
ют в методе капитализации доходов.
Подход к определению стоимости
на основе капитализации доходов
Подход к определению стоимости на основе капитализации доходов
рассчитывает текущую стоимость будущих выгод от прав собственности
на недвижимость. Денежные потоки, генерируемые недвижимостью, и
стоимость перепродажи на момент получения суммы от ее продажи мо-
гут быть капитализированы в текущую паушальную сумму. Имеется два
метода капитализации доходов: прямая капитализация и капитализа-
114
ция доходов (или дисконтирование денежных потоков), В методе прямой
капитализации применяются две основные формулы:
= Стоимость;
Ставка
Доход х Коэффициент = Стоимость,
где
1
Коэффициент ~ -------
Ставка
В методе капитализации доходов также используются две основ-
ные формулы. Будущие доходы от прав собственности на недвижимость
могут быть пересчитаны в оценку текущей стоимости путем дисконти-
рования каждого вида доходов по соответствующей ставке доходности:
где
PV
CFX CF2 CF3 CFn
1 + У (1 + У)2 (1 + У)3 " (1 + У)"’
ру — текущая стоимость;
CF — кеыъжкъш поток за указанный период;
Y — соответствующая периодическая ставка доходности или дисконта;
п — число расчетных периодов.
При дисконтировании денежных потоков периодические доходы
и доход от продажи недвижимости пересчитываются в текущую сто-
имость с помощью соответствующей дисконтной ставки.
С помощью другой формулы капитализации доходов рассчиты-
вается общая ставка капитализации, учитывающая структуру дохо-
дов инвестиции, изменение стоимости и ставку доходности:
R =У -Da,
о о о
где
—	общая ставка капитализации;
—	общая ставка доходности;
Да — произведение относительного изменения стоимости недвижи-
мости и коэффициента годовой поправки.
Подобно сравнительному и затратному подходам, подход к опре-
делению стоимости на основе капитализации доходов требует обшир-
ных рыночных исследований. Сбор и анализ данных для этого подхо-
да проводят с учетом взаимосвязей спроса и предложения, которые
дают информацию о рыночных тенденциях и ожиданиях.
Например, инвестор, вкладывающий средства в квартирное здание,
ожидает как приемлемых доходов от инвестиций, так и возврата инвес-
тированных средств. Уровень дохода, необходимого для привлечения
инвестиционного капитала, зависит от риска, характерного для этой
115
недвижимости. Кроме того, уровень дохода, который необходим для
инвесторов, колеблется в зависимости от изменений на рынках крат-
косрочного капитала и доходности, предлагаемой альтернативными
инвестиционными вариантами. Оценщикам необходимо принимать во
внимание изменение требований инвесторов, отмечаемых текущим со-
стоянием рынка сопоставимых объектов инвестиционной недвижимос-
ти, а также изменениями на менее устойчивых рынках краткосрочного
капитала, чтобы отслеживать будущие тенденции.
Конкретные данные, которые изучает оценщик при использова-
нии методов капитализации доходов, могут включать ожидание с точ-
ки зрения валового доходов от недвижимости, ожидаемое снижение
валового дохода в результате убытков от пустующих помещений, ожи-
даемых годовых операционных расходов, структуры и срока получе-
ния денежных доходов, а также ожидаемые доходы от продажи не-
движимости или других имущественных прав, связанных с этой
недвижимостью. После того как определены доходы и расходы, де-
нежные потоки капитализируют с применением соответствующей
ставки или коэффициента или пересчитывают в текущую стоимость
посредством дисконтирования. В методе дисконтирования число, из-
менение, временное распределение и сроки периодических денежных
потоков, а также количество и временное распределение доходов от
продажи уточняют и дисконтируют в текущую стоимость по соответ-
ствующей дисконтной ставке. Ставки капитализации или дисконта
получают из приемлемых ставок доходности для схожих объектов
недвижимости.
Окончательное согласование
значений стоимости
Последним этапом в процессе определения стоимости является све-
дение полученных значений стоимости в единую денежную величину,
выраженную в виде одной цифры или диапазона наиболее вероятных
значений. Характер согласования зависит от оценочного задания, ис-
пользуемых подходов и надежности стоимости полученных значений.
Когда применяются все три подхода, оценщик проверяет три от-
дельных показателя стоимости. В отчете оценщик может дать объяс-
нение расхождения в значениях стоимости, полученных с помощью
различных подходов, а также связи между выводами о стоимости и
примененными методами.
Отчет об оценке
Окончательная оценка стоимости, которая является целью про-
цесса оценки, в некоторых случаях может быть дана как диапазон зна-
116
члппй, но обычно она отражается в отчете в виде одной величины. Зада-
нно не может считаться завершенным до тех пор, пока в отчете не изло-
ми и > заключение и отчет не представлен заказчику. Развернутый отчет
• и • оценке включает все рассмотренные и проанализированные данные,
примененные методы и аргументацию, на основании которых получена
ми мн нательная оценка стоимости. Краткий анализ оценки дает возмож-
ное г п пользователю понять задачу и приведенные в отчете данные, а
ни» /ко аргументацию, стоящую за выводами оценщика в отношении сто-
Ш'КН’ТИ.
Величина стоимости — это экспертное мнение оценщика, отража-
н и ц<ч) его опыт и методы, использованные для изучения и сбора данных.
• и чо г об оценке является вещественным выражением работы оценщи-
• и При подготовке отчета оценщику следует обращать особое внима-
нии ин стиль, компоновку, презентацию и внешний вид документа. Вы-
HMHI.I об оценке могут быть сообщены заказчику в устной форме или в
|||||’г.м(»нном виде. Письменный отчет может быть представлен в виде
। ♦.! ширнутого отчета, оценочного резюме или оценочного вывода. Уста-
ши । п<mi пой формой отчета может быть оценочное резюме или оценочный
IH IHI «ц. Требования к отчетам об оценке, их подготовка и сдача рассмат-
риваются в главе 26. Отчет об оценке является последним этапом про-
н*» • и оценки.
«ашгГЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	111 н тесе оценки представляет собой системный набор процедур, ис-
нмльзусмых для определения стоимости недвижимости,
*	IЬ н-тиновка оценочной задачи является первым этапом процесса
оценки. Оценщик идентифицирует недвижимость, права собствен-
ности, которые подлежат оценке, назначение оценки, дату полу-
ченной величины стоимости, объем оценки и другие ограничиваю-
щие условия.
*	“ । и ’ । г । цик проводит выбор и сбор трех видов данных: общих данных о
‘ ни i местных факторах и тенденциях, специальных данных об оце-
ни in к ‘ном объекте недвижимости и сопоставимых объектах, данных
• । м >п if урирующем спросе и предложении по конкретному рынку.
•	А Нил из наиболее эффективного использования включает рассмот-
рении как земельного участка без строений, так и всего объекта со
• ' । роениями. Выводы делают с учетом вида пользования, сроков и
V’Iucthwkob рынка.
•	11111 нм’ти методов, которые могут использоваться для определения
* । -т мости земли, наиболее надежным является метод сравнения
Нроцщк.
117
•	Высокой эффективностью отличаются три метода — затратный,
сравнения продаж и капитализации доходов. Оценщик часто ис-
пользует несколько методов.
•	Путем согласования величин стоимости, полученных различными
методами, определяют окончательную величину стоимости.
•	Отчет об оценке, который является последним этапом определения
стоимости, резюмирует данные анализа, использованные методы и
аргументацию для обоснования оценочного заключения.
ТЕРМИНЫ
выделение стоимости — extraction
дата проведения оценки стоимости — date of the value estimate
диапазон значений стоимости — range of value
затратный подход — cost approach
капитализация доходов — yield capitalization
капитализация поземельных арендных доходов — ground rent
capitalization
конкурирующие предложение и спрос — competitive supply and
demand data
коэффициент дохода — income multiplier
краткий отчет об оценке — summary appraisal report
метод дробления участка — subdivision analysis
метод остаточной стоимости — land residual technique
метод сравнения продаж — sales comparison approach
общие данные — general data
объем оценки — scope of the appraisal
ограничивающие условия —- limiting conditions
определение прав собственности — identification of property rights
определение стоимости — definition of value
отчет об оценке — report of defined value
постановка оценочной задачи — definition of the appraisal problem
поток денежных средств — cash flow
предварительный анализ — preliminary analysis
процесс оценки — valuation process
прямая капитализация — direct capitalization
распределение стоимости между землей и строениями — allocation
согласование значений стоимости — reconciliation of value indicators
сокращенный отчет — restricted appraisal report
сопоставимые продажи — comparable sales
ставка дисконтирования — discount rate
ставка доходов — yield rate
ставка капитализации — capitalization rate
текущая стоимость — present value
118
ПРИМЕЧАНИЯ
I I ’niil F Wendt, Real Estate Appraisal: Review and Outlook (Athens' University of Georgia
1’ioss, 1974), 18-19,
• Il .ну группу экономистов входят Ричард Т Эли ( Richard Т, Ely (1854—1943), основа-
нии, экономики землепользования как академичской науки, Ф, М. Бабкок (Frederick
Morrison Babcock (1898-1983), Э.М. Фишер (Ernest McKinley Fisher (1893-1981) и
Л Дж. Мертцке (Arthur J. Mertzke (1890-1970). Эли, Бабкок и Фишер внесли вклад
н развитие экономики землепользования как авторы ряда работ в книжной серии
".)кономика землепользования”, опубликованной Национальной ассоциацией ри-
hi горов и ставшей первой крупной публикацией, которая была предназначена для
нио, чтобы обеспечить риэлторов текущей технической информацией. Первые
I мГн» ।ы данной серии принадлежали Фишеру (Principles of Real Estate (1923), Эли и
Мурхаусу (Ely and Moorehouse’s Elements of Land Economics (1924), а также Бабко-
ку (Babcock’s The Appraisal of Real Estate (1924),
* l\ I no Hyder, “The Appraisal Process,” The Appraisal Journal (January 1936); Harry Grant
Aihinsnn, “The Process of Appraising Single-Family Homes11 The Appraisal Journal (April
I u 16); and George L. Schmutz, The Appraisal Process (North Hollywood, Calif., the author,
I'M I).
i Документ о передаче прав является лучшим источником для составления юриди-
нч кого описания; существуют разные виды этого документа, к которым может
нпрлщаться оценщик, например, договор о гарантии, договор о распоряжении
имуществом, договор о купле-продаже, документ об исполнении завещания, до-
11 ни ip дарения, доверенность на управление собственностью, документ об отказе
•и ирина
’• н |п|дп случаев необходимо определить стоимость недвижимости на 1 марта 1913 г.,
тн у учреждения федеральной налоговой системы, чтобы рассчитать прирост сто-
имис । и недвижимости, находящейся в собственности с этого момента.
м I '•» 11loci юктивные и перспективные оценки стоимости рассматриваются в № 3 и 4
и щнния “Стандарты оценки”.
г in и lull Thurston, “Complying with the Code and Standards (Part III), “The Real Estate
Apphiluui (April 1992), 49-51.
н 11 и,in отчеты обычно имеют форму резюме или вывода. В соответствии с нормой
• 11||'щщ)1 ов 2-4 устные отчеты должны удовлетворять требованиям Стандартов,
и in*• •конных в пункте 2-2(Ь).
Глава 6
ДЕНЕЖНЫЕ РЫНКИ
И РЫНКИ КАПИТАЛОВ
Деньги являются средством обращения, которое используется в про-
цессе продажи и покупки товаров и услуг. Стороны, участвующие в сдел-
ке, договариваются о стоимости товара или услуги, которая выражает-
ся в денежных единицах. У каждой страны есть своя денежная система
с определенной системой денежных знаков. Относительная стоимость
национальной валюты устанавливается путем торговых и международ-
ных банковских соглашений. В последние годы практика свободной
торговли с использованием системы телеграфных денежных переводов
превратила валютный обмен в глобальную рыночную структуру, оказы-
вающую влияние на мировую кредитно-денежную конъюнктуру. Цены
на недвижимость выражаются в деньгах, а инвестиции в недвижимость
тоже представляют собой деньги, поэтому колебания котировок на фи-
нансовых рынках оказывают влияние на цены объектов недвижимос-
ти. Таким образом, оценщикам необходимо следить за конъюнктурой
национальных и мировых финансовых рынков.
Термин “деньги” экономисты определяют по-разному. Некоторые
из них считают, что это понятие складывается из “наличных денег, ко-
торые находятся у населения, плюс депозиты до востребования в ком-
мерчески банках”. Депозиты до востребования — это средства, которые
могут быть сняты в любое время, например деньги на чековых счетах.
Другие экономисты определяют деньги как “наличные деньги плюс де-
позиты до востребования и срочные депозиты в коммерческих банках”.
Срочные депозиты — это средства, которые могут быть сняты только
после надлежащего уведомления, например деньги в виде депозитных
сертификатов. Согласно другому определению, деньги — это “наличные
деньги плюс депозиты до востребования и срочные депозиты плюс обя
120
♦HimihCTBa небанковских финансовых посредников”1. Экономисты и
• ни иг,тики Федеральной резервной системы разделяют понятие денег
ни нить компонентов2.
Вольшая часть денежных средств, находящихся в обращении,
1«Ф1м<ицена на чековых счетах. Независимо от представления денег (в
ннцн наличных или денежной суммы на банковском счете) на их сто-
ни» irri. влияет их доступность. Стоимость денег является фактором
। нм|1по глобального уровня, чем национального. Несмотря на то, что
и» ипппые пропорции уже сложились, они подвержены влиянию меня-
вшим я обменных курсов национальных валют и свободного движе-
нии капиталов.
Спрос и предложение ссудного капитала
(:< отношение спроса и предложения ссудного капитала влияет
«а I. рпдитные ставки. Когда предложение растет, курс снижается; если
ч*н капитал становится труднодоступным, его курс повышается. Курс
11 у цинги капитала выражается в виде процентных ставок, которые
н» »ингг большое значение в сфере недвижимости, поскольку болыпин-
мнн инвестиций осуществляется с использованием кредитов и соб-
। ннниых средств. Когда спрос на ссудный капитал высокий, а его
нрнцнижоние низкое, процентные ставки повышаются. Повышение
и|1Н|нм1тпых ставок, которые являются компонентами ставок капи-
♦ й’нмпции и дисконтирования, влияет на стоимость объектов недви-
ФIIмиг ти.
(’уществуют различия между денежными средствами и другими
фниингоными средствами, которые предлагаются на финансовых рын-
ки н и линяют на формирование курса. Спрос на ссудный капитал явля-
щ» || рмультатом действия различных экономических факторов. Пред-
4иФпн11() ссудного капитала зависит от уровня накоплений,
•И‘||н’Н1Ю1п;их личные, корпоративные и государственные виды накоп-
41 ннП как внутри страны, так и за рубежом.
II то время как состояние экономики оказывает влияние на объем
(ним*1- пых накоплений, объем валюты США регулируется Федеральной
Н iH|iuiiott системой, наделенной полномочиями регулировать общий
г|<н|||1И1. процентных ставок, оказывающих значительное влияние на
HHMioiiiTiihto ставки и общие ставки капитализации, которые использу-
tiii.H 14 ицонке недвижимости. В других странах функции Федеральной
^игрнппб системы выполняют центральные банки, которые имеют, как
ie такие же полномочия. Поскольку кредитно-денежные опера-
ции 1О1М1«|1111пются на глобальном уровне, доступность денежных средств
рассматриваться в мировом масштабе. Это стало особенно оче-
•инным в последние годы, когда Соединенные Штаты превратились в
инннргпрв капиталов, предоставляемых на условиях, которые опреде-
121
ляются не Федеральной резервной системой США, а международными
торговыми и обменными курсами.
Обращение кредитных обязательств
Денежный рынок, или рынок краткосрочных кредитных обяза-
тельств, представляет собой взаимодействие покупателей и продавцов,
торгующих краткосрочными кредитными обязательствами. Краткосроч-
ные кредитные обязательства со сроками погашения менее одного года
включают федеральные фонды, казначейские векселя, казначейские сер-
тификаты и другие государственные ценные бумаги, соглашения РЕПО
(соглашения о покупке ценных бумаг с последующим выкупом по обус-
ловленной цене), депозитные сертификаты, коммерческие ценные бума-
ги, банковские акцепты, муниципальные векселя и евродоллары. Несмот-
ря на свое название, денежный рынок формально не организован как
НыО-Йоркская фондовая биржа. Скорее, это внебиржевой вид деятельно-
сти, использующий современные технологии связи и компьютерные сис-
темы, чтобы обеспечить брокеров точной и всегда доступной информаци-
ей по национальным и международным операциям. Осуществляя
регулирование объема предложения краткосрочных кредитных обяза-
тельств, Федеральная резервная система влияет на ежедневную торго-
вую деятельность и котировки денежных рынков. Денежный рынок, в
свою очередь, воздействует на сферу недвижимости, поскольку краткос-
рочные кредиты необходимы для строительства и девелопмента. Это один
из примеров влияния доступности и котировок краткосрочного капитала
на объем и темпы строительства в сфере недвижимости.
Рынок капиталов представляет собой взаимодействие покупателей
и продавцов, торгующих долгосрочными и среднесрочными кредитны-
ми обязательствами. Долгосрочные и среднесрочные кредитные обяза-
тельства, срок погашения которых обычно превышает один год, вклю-
чают облигации, акции, ипотечные ссуды и трастовые договоры. Хотя
акции являются предметом рынка капиталов, они представляют собой
инвестиции акционерного капитала. Различие между денежными рын-
ками и рынками капиталов не является четко определенным, посколь-
ку оба рынка предусматривают торговлю фондами с различными срока-
ми погашения и являются источниками капитала для любой
хозяйственной деятельности, включая недвижимость.
На денежных рынках и рынках капиталов четко прослеживается
связь между обязательствами с различными процентными ставками и
сроками погашения и инвестиционным риском. Обычно считается, что
вложение средств в долгосрочные инвестиции имеет более высокий
риск по сравнению с краткосрочными инвестициями. Поэтому долго-
срочные обязательства предлагают, как правило, более высокую до-
ходность. Эта зависимость изображена графически на рис. 6.1 и назы-
вается прямой зависимостью уровня доходности.
122
В ряде случаев эта зависимость становится обратной. В период вы-
сокой инфляции инвесторы неохотно вкладывают средства в долгосроч-
ные обязательства. Они опасаются, что повышение процентных ставок
может уменьшить активы, поэтому стремятся держать средства в крат-
косрочных обязательствах. Федеральная резервная система, противо-
действуя инфляции, повышает кредитные ставки, что рассматривается
как временная мера, действующая до тех пор, пока не снизятся инфля-
ционные ожидания инвесторов. Таким образом, в периоды инфляции
тная ставка, %	Процентная ставка. %
Рис. 6.1. Кривая прямой зависимости уровня доходности:
период низкой инфляции — депозитные сертификаты
6 месяцев
1 год 18 месяцев 2 года 30 месяцев
Срок
Рис. 6.2. Кривая обратной зависимости уровня доходности:
период высокой инфляции — депозитные сертификаты
123
Частичное резервирование банковских средств
Когда коммерческий банк выдает кредит компании или частному
лицу, сумма кредита зачисляется на чековый счет этой компании или
частного лица. В некотором смысле банки производят деньги посред-
ством кредитования за счет того, что они наделяют долговые обязатель-
ства функцией денег. Коммерческие банки эффективно осуществляют
кредитное финансирование в крупных объемах на денежном рынке. Они
мобилизуют требуемые наличные денежные средства за счет продажи
своих ценных бумаг (например, депозитных сертификатов) большой
группе инвесторов. Конечно, на кредитную деятельность банков распро-
страняются ограничения, поскольку Федеральная резервная система
требует, чтобы банки поддерживали резервы на уровне, соответствую-
щем определенной доле их депозитов. Если банк имеет требование по
резервированию средств в размере 20%, то каждый доллар резервов
может поддерживать четыре доллара депозитов, которые могут быть
созданы за счет оформления кредита на четыре доллара и зачисления
суммы на счет заемщика. Такой порядок резервирования средств исполь-
зуется центральными банковскими системами всех стран.
Федеральная резервная система
В 1913 г. Конгресс США принял закон о Федеральной резервной
системе, учредивший Федеральную резервную систему (ФРС), в зада-
чи которой входят управление денежными и кредитными ресурсами,
регулирование развития экономики и осуществление функций кризис-
ного кредитора. Создатели закона изучили зарубежный опыт органи-
зации центральных банков и создали сбалансированную систему, не-
зависимую от контроля как со стороны государства, так и частных лиц.
Федеральная резервная система не зависит от Конгресса и Президен-
та; эта независимость отличает ее от центральных банков большинства
других стран, в которых они являются правительственными органа-
ми. Хотя Федеральная резервная система является независимой, она
функционирует в рамках общей структуры правительства США. Та-
ким образом, данная система осуществляет свои функции в соответ-
ствии с государственной экономической политикой, но имеет право
принимать независимые экономические решения.
Федеральная резервная система объединяет 12 региональных бан-
ков, обслуживающих 12 Федеральных резервных округов, а также
банки-члены ФРС, включая все коммерческие банки, имеющие госу-
дарственную регистрацию и ряд банков, имеющих регистрацию на
уровне штата (рис. 6.3). Федеральной резервной системой руководит
Совет управляющих, которые назначаются президентом и утвержда-
ются Сенатом США на срок 14 лет.
124
Рис. 6.3. Федеральная резервная система
Члены Совета Федеральной резервной системы не могут быт уво-
к течение срока их полномочий. При назначении членов Совета
Vчнтыкается вопрос регионального представительства и профессио-
нн MhiuiM деятельность. В Совете может работать только один предста-
ewiiMib региона, поэтому регионы имеют одинаковое представитель-
» ни । 11гобы избежать возникновения конфликта интересов, сотрудники
Янн к к н директора банков не имеют права состоять в Совете Федераль-
ннй |и>ш»рвной системы.
Кредитное регулирование
Требование по резервированию средств, дисконтные ставки и ме-
|шнрннтип Комитета по операциям на открытом рынке образуют ме-
«hhhiim кредитного регулирования, которые ФРС использует для вы-
ни мнения обязанностей, возложенных на нее Конгрессом. В периоды
«кнннмнчоских кризисов ФРС обеспечивает денежным рынкам необ-
«иннмую ликвидность» Например, когда фондовый рынок потерпел
и октябре 1987 г., Центральный банк немедленно объявил о том,
wi о кн предоставит необходимую ликвидность. Федеральная резерв-
•ин । in гема регулирует денежно-кредитные средства, которые жизнен-
но тонны для сферы недвижимости. В связи с этим оценщикам следу-
ем ♦ чпцить за мерами, которые принимает ФРС, поскольку они
125
оказывают влияние на объем предложения кредитов и уровень процент-
ных ставок. В результате глобального характера финансовых рынков,
повсеместного использования связи, а также секьюритизации имуще-
ственных прав недвижимости кредитно-денежные решения централь-
ного банка оказывают непосредственное влияние на рынки недвижи-
мости.
Требования по резервированию средств
В рамках устава Совет Федеральной резервной системы имеет право
устанавливать объем резервов, который должны поддерживать банки
— члены ФРС. Одним из требований членства в этой системе является
то, что банки — члены ФРС не имеют права использовать весь объем
своих депозитов для кредитования. Они должны согласовывать объем
средств, который должен находиться в резерве и не может использо-
ваться для получения прибыли на резервных счетах банков Федераль-
ной резервной системы. Время от времени Федеральная резервная сис-
тема вносит изменения в требования по объему резервируемых средств,
эти изменения увеличивают или уменьшают объем денежно-кредит-
ных средств, которые имеются в наличии внутри банковской системы.
Если Федеральная резервная система намерена ограничить объем пред-
ложения кредитов, она усиливает требования по резервированию депо-
зитов; если же она хочет увеличить объем предложения, то она умень-
шает эти ограничения. В середине 1990-х гг. к депозитам до
востребования (чековые счетам) предъявлялись требования по резер-
вированию в размере от 3 до 10% (3% — для депозитов до востребова-
ния свыше $ 49,8 млн; 10% — для депозитов до востребования свы-
ше $ 54 млн), но срочные вклады (сберегательные счета) освобождались
от требований в отношении резервирования.
Федеральная учетная ставка
Федеральная учетная ставка является еще одним действенным
инструментом кредитно-денежного регулирования. Банки в Федераль-
ной резервной системе могут брать кредиты у ФРС и получать сред-
ства для своих клиентов даже в периоды огромного спроса. Чтобы
получить эти займы, банк — член ФРС дает согласие оплатить ФРС
процентный доход по установленной учетной ставке. Однако кредит-
ные привилегии банков — членов ФРС не являются неограниченны-
ми. ФРС отклоняет кредитные требования, когда он считает, что кре-
дитование не отвечает интересам национальной или региональной
экономики. Когда в кредите отказывают, то говорят, что “дисконтное
окно закрыто”.
Кредитные привилегии являются инструментом расширения кре-
дитного предложения, в то время как их ограничение уменьшает объем
кредитования. При снижении учетной ставки банки поощряются к
126
получению займов, и тогда объем денежных средств доступных для
•псономики увеличивается. При увеличении учетной ставки банки —
члены ФРС берут меньше кредитов, и объем кредитования снижает-
|'н. Таким образом, федеральная учетная ставка помогает определить
• ичговную ставку, процентную ставку, которую коммерческий банк
нпимает по краткосрочным кредитам с заемщиков с высоким кредит-
ным рейтингом. Федеральная учетная ставка обычно ниже основной
1’тпнки примерно на 2%. В 1994 г. эта разница была довольно значи-
|нльной, составляя приблизительно 3,75%.
Федеральный комитет по операциям
ни открытом рынке
Третьим и, вероятно, самым действенным инструментом кредитно-
Д1нк*жного регулирования ФРС является Федеральный комитет по опе-
ри циям на открытом рынке (ФКООР). Комитет состоит из Совета управ-
н тощих, президента Нью-йоркского Федерального резервного банка и
и инцидентов четырех окружных резервных банков, которые работают в
V нм итоге в течение одного года на ротационной основе. ФКООР покупа-
м । и продает ценные бумаги правительства США на отрытом рынке, тем
ним мм оказывая значительное влияние на предложение кредитов и про-
нмнтиую ставку. Фактически ФКООР поддерживает ставки краткосроч-
ны и кредитов на заданном уровне. Когда комитет покупает ценные бу-
миги, деньги вливаются в банковскую систему в объеме, который может
н|нч1Ы1иать объем покупки в пять-восемь раз.
ФКООР покупает ценные бумаги у дилеров, используя чеки Феде-
рнпкпой резервной системы, которые дилеры размещают на своих сче-
ши и коммерческих банках. Эти платежи увеличивают балансы счетов
пин коп резервной системы, часто создавая свободные резервы, которые
Н1ЫИОЛЯЮТ увеличить кредитную активность этих банков. В свою оче-
рнцк, и результате такого кредитования кредитное предложение растет,
> tii’ iпчиная балансы чековых счетов. Требования по частичному резер-
ннрннниию средств определяют кредитный левередж банков, когда Фе-
цнрп И1.ПЫЙ комитет по операциям на отрытом рынке покупает ценные
«умнги. Если, например, к банку предъявляется резервное требование в
при данах 12% по депозитам до востребования, то объем кредитов, вли-
аннмы к и экономику, когда ФКООР покупает ценные бумаги, может со-
мннинтк 8,33% (100/12) от объема, размещенного на депозитах. Та-
ким пОрнзом, покупая ценные бумаги, ФКООР стимулирует
«киннмический рост и развитие; продавая ценные бумаги, он способ-
* hi унт оттоку денежных средств со счетов банков резервной системы,
jin уменьшает объем предложения денег и кредитов, и таким образом,
«кипимичоекий рост сдерживается.
Ч принтерным примером такой деятельности ФРС могут служить
нрнцнрипятые им меры в конце 1980-х и в начале 1990-х гг. В тече-
127
ние пяти лет (1989-1994) Федеральный резервный банк сдерживал
рост процентных ставок, осуществив ряд последовательных 0,25%-
ных снижений ставки федеральных фондов. К началу 1994 г. ставка
достигла низшей точки на уровне 3,0%. В течение этого периода все
другие краткосрочные и долгосрочные ставки существенно снизились.
Затем 7 февраля 1994 г. ФРС изменила направление, увеличив став-
ку федеральных фондов до 3,25%. Финансовые рынки испытали по-
трясение. Череда снижений ставки была рассчитана на стимулирова-
ние замедлившегося развития экономики. Фактически в 1990 и 1991
гг. произошел экономический спад. По мере того как в конце 1993 г.
и в начале 1994 г. восстановление экономического развития стало
набирать силу, ФРС стало принимать меры к сдерживанию экономи-
ческого роста за счет небольшого увеличения ставки. Основная при-
чина таких действий ФРС состояла в ее стремлении противодейство-
вать возникновению инфляции.
Обычно ФКООР на ежемесячной проводит совещания, чтобы оп-
ределить стратегические направления кредитно-денежной политики.
Протоколы этих совещаний хранятся в тайне в течение 30 дней, затем
они публикуются. Пока эти протоколы не обнародованы, кредитные
дилеры наблюдают за действиями комитета, чтобы сделать из них вы-
воды в отношении текущей политики. ФРС отошла от этого правила в
феврале 1994 г. публично заявив о размере повышения ставки феде-
ральных фондов. Ряд других подобных объявлений были сделаны по-
зднее в том же году.
Участники финансового рынка могут руководствоваться мнени-
ем экспертов-обозревателей ФРС, которые часто дают правильные
оценки и прогнозы в отношении политики ФРС на основе анализа дей-
ствий комитета. Инвесторы и оценщики, успех которых может зави-
сеть от понимания и прогнозирования состояния финансовых рынков,
могут извлечь пользу из обширного объема информации, предостав-
ляемой обозревателями ФРС.
Финансово-бюджетная политика
В то время как ФРС определяет кредитно-денежную политику,
Министерство финансов США осуществляет руководство финансовой
деятельностью правительства. Конгресс США и Президент формиру-
ют финансово-бюджетную политику, принимая решения относитель-
но федерального бюджета, расходов и доходов. Министерство финан-
сов исполняет эти политические директивы. Основной задачей
Министерства финансов США является сбор и ассигнование финансо-
вых ресурсов. Оно наделено полномочиями по выпуску валюты, сбору
налогов и заимствованию денежных средств. Расходы на реализацию
национальных программ и мероприятий производятся в соответствии
с ассигнованиями, которые утверждает Конгресс.
128
Когда доходы соответствуют или превышают расходы, федераль-
ный бюджет сбалансирован. Если расходы превышают объем собирае-
мых средств, возникает дефицит федерального бюджета. Расходы, не
покрытые налоговыми поступлениями, образуют дефицит, который
финансируется за счет продажи государственных долговых обяза-
тельств (например, правительственных облигаций и бумаг, выпущен-
ных Министерством финансов). Когда дефицит покрывается в резуль-
тате продажи крупных объемов долговых обязательств, от ФРС
ожидается, что она окажет поддержку банковской системе за счет вы-
ж’/кшия значительных резервов, необходимых для программ продажи
цилговых обязательств и сохранения на достаточном уровне кредито-
мнпия частного сектора.
В теоретическом плане государственные расходы должны разви-
ипть экономику, увеличивая налоговые поступления и в конечном сче-
н’ создавая резервный капитал, которые уменьшит государственный
ж»и г. Однако на практике расходы растут намного быстрее, чем поступ-
чпния. В конце 1970-х и в начале 1980-х гг. дефицит государственного
пюджета способствовал значительному росту инфляции. В течение это-
in периода времени ФРС выделяла денежные средства в объемах, ко-
шрые были необходимы для финансирования федерального бюджет-
iiiim дефицита. Финансовые учреждения выразили озабоченность в
гнм, что чрезмерное заимствование средств со стороны Министерства
фииппсов может истощить кредитные запасы, а также вытеснить час-
। иыо инвестиции. Сфера недвижимости оказалась под угрозой потери
hi терочного ипотечного финансирования как результат подвижно-
। «| изменения денежных рынков и рынков капиталов.
Инфляция снизилась, и экономика восстановилась к середине
• ОНО к гг., что стабилизировало сферу недвижимости, но дефицит фе-
цмрплыюго бюджета продолжал расти. Крупные объемы долга были
мннп гиризированы за счет иностранных инвестиций. В 1989 и 1990 гг.
нм первый план вышел давний конфликт между финансово-бюджет-
инй политикой Министерства финансов и денежной политикой ФРС.
II ни пились разногласия относительно обменной стоимости доллара
I III Л по отношению к иностранным валютам, в частности, японской
Innin и марке ФРГ. Начиная с 1986 г. Соединенные Штаты последова-
Ht’ihiKi испытывали торговый дефицит, импортируя товаров и услуг
Ин и ы пн, чем экспортировали. В то же самое время размер бюджетного
цнфицита рос астрономически. Соединенные Штаты сочли необходи-
мым заимствовать иностранные фонды, становясь нетто-импортером
ьнпитзлн. Торговый дефицит усугубил существовавшее давление на
фнннпсы США.
Министерство финансов сделало вывод, что снижение курса долла-
рн п гзнит средством ликвидации торгового дефицита за счет удешевле-
нии гннзров и услуг США и повышения их конкурентоспособности на
миждупнродных рынках. Чтобы снизить стоимость доллара, Министер-
129
ство финансов провело кампанию по двум направлениям, разъясняя
снижение стоимости доллара и способствуя проведению крупных про-
даж долларов на мировых денежных рынках. Эта стратегия принесла
ощутимый успех. Однако ФРС выступила против этой политики, ут-
верждая, что она была инфляционной, что более дешевый доллар не
способствует увеличению объемов импорта и приводит к его подорожа-
нию, запуская повышение цен. Противостояние двух позиций продол-
жается. Большая часть споров ведется за кулисами и не протоколирует-
ся, но каждая сторона защищает свою позицию с чрезвычайной
активностью.
Эта непростая ситуация еще более усугубилась в 1994 г., когда в
результате значительного торгового дефицита стоимость доллара резко
снизилась по отношению к иене и марке ФРГ, достигнув самой низкого
уровня в послевоенное время. По мере того как надежность доллара
уменьшалась, международные дилеры пользовались этой ситуацией.
Как минимум в двух случаях ФРС делала интервенции, чтобы поддер-
жать доллар за счет продажи иены и марки ФРГ в крупных объемах на
валютных рынках, однако с незначительным успехом. Падение долла-
ра было настолько быстрым, что некоторые наблюдатели охарактери-
зовали это как “свободное падение”. Девальвация доллара требовала
дальнейших действий со стороны ФРС, необходимых для поддержания
доллара как средства борьбы с инфляцией. Такая помощь представля-
лась необходимой, чтобы сохранить реализуемость ценных бумаг, имев-
ших долларовую деноминацию, в частности, бумаг, выпущенных Ми-
нистерством финансов и играющих важную роль в финансировании
дефицита.
Краткосрочные кредитные обязательства
Курс ценных бумаг, утвердившихся на свободном и активном де-
нежном рынке, определяет их инвестиционные доходы. Эти доходы рав-
ны сумме номинальной процентной ставки ценной бумаги и заработан-
ного дохода в форме дисконта и минус выплаченные премии к цене. Курс
кредитных обязательств отражает рыночный уровень процентного до-
хода для конкретного рейтинга риска и срока погашения на конкрет-
ный день.
Если ценная бумага с шестимесячным сроком погашения продает-
ся через три месяца после ее выпуска и при этом процентные ставки выше,
чем они были на момент выпуска ценной бумаги, то покупателя не уст-
роит номинальная, или купонная, ставка. Чтобы заключить сделку,
продавцу придется дисконтировать эту бумагу; в этом случае инвести-
ционный доход для покупателя будет равен номинальной ставке плюс
погашение дисконта. Если в момент продажи превалируют более низ»
кие процентные ставки, покупатель не сможет купить по купонной став-
ке, поскольку продавец потребует оплатить премию. В этом случае для
130
покупателя доход будет равен номинальной ставке минус погашение
им плаченной премии. Эти условия действуют и на рынке недвижимос-
ти, где покупатели приобретают недвижимость по цене, которая может
нПпгпечить приемлемую доходность для инвестируемого капитала»
Денежные рынки, которые оперируют ценными бумагами со сро-
ы»м погашения один год и менее, имеют особенно большое значение
ц'ш деятельности, связанной со строительством недвижимости. Стро-
нтпльные кредиты являются краткосрочными ипотечными ссудами с
нгргменными процентными ставками, которые связаны с рыночными
нидоксами. Например, ссудный процент на рынке может быть на два-
чмтыре пункта выше плавающего основного курса, который является
мриткосрочным кредитным курсом, предлагаемым коммерческими
пишспми приоритетным клиентам. Часто ставки строительных креди-
♦ нн корректируются на ежемесячной основе по минимальной, а не мак-
• и мильной ставке. Когда спрос на краткосрочные кредиты высокий, а
предложение ограничено, рыночные процентные ставки начинают
l»Hiтп, а строительные кредиты становятся чрезвычайно дорогими. В
I нм у литате высокий уровень строительных издержек может разрушить
•н.мпомическую целесообразность и привести к срыву строительства
н чп Пннкротству.
< )жидаемые расходы и доступность краткосрочных кредитов яв-
чшнтся ключевыми условиями для девелоперов, влияющими на рас-
нен।мн!ие или сокращение риэлторской активности. Оценщикам необ-
мндимо включать проценты по кредитам на строительство, которые
। hi глнляют основную долю так называемых мягких расходов, в рас-
। нитрат. Это особенно важно при оценке строительных проектов сро-
IHIM Покое одного года.
Ни денежных рынках осуществляется продажа различных цен-
hi • и Пумдг, которые предлагаются и продаются федеральными прави-
♦ ячы’тшяшыми банками, корпорациями и учреждениями местного
ipohiiii. Важную роль играют федеральные фонды, казначейские век-
। нчи, гспзпачейские сертификаты, другие государственные ценные бу-
соглашения РЕПО, депозитные сертификаты, краткосрочные
1*нммпрч(!ские векселя, банковские акцепты, муниципальные бумаги
н |доллары.
Федеральные фонды
К’игдп банки ФРС испытывают серьезную нехватку в кредитах, ос-
iiHMi пл их резервных счетах могут уменьшиться ниже уровня требова-
ний. предъявляемых Федеральной резервной системой. Чтобы попол-
ни рппорвы, банки могут взять кредит в дисконтном окне ФРС или у
ин । нм Линков, которые имеют избыток резервов и могут предоставить
ирн» п мерочный кредит. Фонды, используемые для межбанковского кре-
ннюииипя, называются федеральными фондами, поскольку они исполь-
131
зуются для выполнения требований Федеральной резервной системы.
Чтобы получить федеральные фонды, банки могут заключать сделки
непосредственно между собой или нанимать брокеров для оформления
операций.
На ставку федеральных фондов оказывают влияние все инстру-
менты кредитного регулирования ФРС, а также соотношение предло-
жения и спроса на резервные фонды банков. Федеральная ставка яв-
ляется основополагающей, ее изменение влияет на другие процентные
ставки денежного рынка и рынка капиталов. Ставки различных цен-
ных бумаг на этих рынках существенно различаются, что обусловлено
различиями в инвестиционных параметрах и сроках погашения. Став-
ка федеральных фондов представляет особый интерес для наблюдате-
лей ФРС, поскольку это единственная процентная ставка, которой не-
посредственно манипулирует Федеральная резервная система.
Денежный рынок и рынок капиталов реагируют на изменения ставки
федеральных фондов.
Казначейские векселя
Казначейский вексель является краткосрочным прямым долго-
вым обязательством Правительства США со сроком погашения обыч-
но три месяца, шесть месяцев или один год. Казначейские векселя
выпускаются достоинством 10 000, 15 000, 100 000, 500 000 и 1
000 000 дол. США. У этих бумаг не имеется купонной процентной*
ставки — они продаются со скидкой, обеспечивая доход инвесторам.
Доход по казначейскому векселю рассчитывается на 360 дней, но для
сроков погашения используются 52 недели в году.
Казначейские векселя имеют правительственные гарантии США
и продаются на аукционах. При подготовке заявок покупатели изуча-
ют пределы последних колебаний федеральной ставки, чтобы опреде-
лить направление денежной политики. Это ясно демонстрирует тес-
ную взаимосвязь между этими ставками.
Казначейские векселя оказывают значительное влияние на актив-
ность риэлторского бизнеса. Ставки казначейских векселей остаются
основным ориентиром для определения процентных ставок краткос-
рочных кредитов, в частности, в таких секторах сферы недвижимос-
ти, как строительство и девелопмент.
Другие государственные ценные бумаги
Это казначейские сертификаты США, которые имеют более дли-
тельные сроки погашения, чем большинство денежных документов/ '
находящихся в обращении на денежных рынках и рынках капиталов.
Они полностью гарантированы правительством США и реализуются
на аукционах со сроками погашения от одного года до десяти лет. Мно-
гие сертификаты выпускаются на срок от двух до пяти лет. Казначей-
132
г кие сертификаты имеют достоинство 1000, 5000, 10 000, 100 000
и I 000 000 дол. США. У них есть процентный доход и номиналь-
ная ставка.
После того как казначейские сертификаты выпущены, они сво-
Подно обращаются и котируются в соответствии с текущими рыноч-
ными котировками. В операциях с этими сертификатами остаточные
г роки погашения часто бывают небольшими, поэтому их курс соответ-
• тнует типичному уровню подобных обязательств денежного рынка.
Уровень доходности казначейских сертификатов также оказывает
ншчительное влияние на ставки ипотечных кредитов. Чтобы сохранять
иопкурентоспособность на финансовых рынках, кредиторы иногда со-
шлют новые виды кредитов. Одним из таких нововведений в 1980-х гг.
। тел ипотечный кредит с фиксированной процентной ставкой и вып-
•пггой баланса в конце срока; при этом, как правило, предусматрива-
ются пункты, позволяющие увеличить доход кредитора.
Другие значимые ценные бумаги выпускаются и продаются уч-
режденными правительством организациями, такими как Федераль-
ной национальная ассоциация ипотечного кредита, Федеральная сель-
скохозяйственная корпорация ипотечного кредита, Федеральный банк
«к п пищного кредита, Всемирный банк и Федеральный земельный банк.
Иг и учреждения поддерживается кредитными линиями со стороны
Министерства финансов США. Они свободно и активно обращаются на
инсОиржевом рынке и предлагают доходность несколько выше по срав-
нкиию с прямыми казначейскими обязательствами.
< оглашения РЕПО и обратные соглашения РЕПО
(’оглашения РЕПО и обратные соглашения РЕПО — это краткое -
1«» •*! н ыо кредитные соглашения между дилерами, банками и Федераль-
ной резервной системой, согласно которым заемщик использует свой
ннртфоль ценных бумаг в качестве залога и продает процентный доход
н портфеле с обязательством выкупить его с процентом в огово-
рен ши й срок. Эти соглашения обеспечивают заемщиков необходимой
•inк модностью, а кредиторов — ценными бумагами в качестве залога.
| мг ни пюния РЕПО покупают частные лица и компании, располагаю-
щим щюбодными денежными ресурсами. Сроки выкупа могут состав-
ми и. от одного дня до нескольких месяцев в будущем.
Федеральная резервная система использует эти соглашения в це-
ни** постройки денежных рынков, чтобы добиться заданных уровней
щ|ншштных ставок и выравнивания сезонных перекосов соотношения
Щ|мцношения и спроса на денежные средства. За счет заключения до-
। инн।ж о покупке с дилером, который берет обязательство выкупа че-
|чм нисколько дней, ФРС временно создает дополнительные банковс-
ким ршюрны, поскольку дилеры размещают поступления от операций
а снммнрчсском банке. Обратное соглашение РЕПО создается, когда ФРС
133
продает ценные бумаги дилерам, которые должны продать их обрат-
но с процентом. Таким способом ФРС временно изымает резервы из
банковской системы, поскольку дилер будет производить оплату че-
ком, выписанным на счет коммерческого банка.
Соглашения РЕПО позволяют корпорациям предоставлять свобод-
ные денежные ресурсы в кредит на короткие периоды времени. Это
особенно важно, поскольку компании не могут проводить такие опе-
рации с федеральными фондами, которые обычно резервируются для
банковских организаций. Процентные ставки, применяемые в отно-
шении соглашений РЕПО, устанавливаются на основе превалирующей
конъюнктуры предложения и спроса рынка краткосрочных кредитов.
На них влияет также качество залога, который обычно имеет высо-
кую надежность.
Депозитные сертификаты
Депозитные сертификаты (ДС) являются финансовыми докумен-
тами, представляющими собой срочные депозиты, размещаемые в бан-
ковских учреждениях. Депозитные сертификаты могут выпускаться
сроком на один месяц, три месяца, шесть месяцев, один год и до семи
лет. Депозитный сертификат — это договор между банком или сбере-
гательно-кредитным учреждением и вкладчиком, согласно которому
данное учреждение выплачивает установленные договором процент-
ные ставки, а вкладчик делает вклад на фиксированный срок. Депо-
зитный сертификат имеет гарантию лишь банка-эмитента, который
обычно поддерживается страховкой Федеральной корпорации по стра-
хованию депозитов США. Многие депозитные сертификаты являются
оборотными и могут продаваться3.
Краткосрочные коммерческие векселя
Краткосрочный коммерческий вексель — это обязательство кор-
порации по краткосрочному займу для текущих операций. Операции
с краткосрочными коммерческими векселями позволяют организа-
циям, имеющим свободные ресурсы, кредитовать тех, кому требуют-
ся деньги. Данный сектор денежного рынка хорошо организован, а
информация по датам операций и процентным ставкам оперативно
распространяется посредством компьютерных сетей. Дилеры, специ-
ализирующиеся в операциях с коммерческими векселями, “создают
рынки”, имея возможность быстро и эффективно заключать сделки.
Поскольку краткосрочные коммерческие векселя имеют гарантию
только со стороны корпорации-эмитента, эффективно использовать
их могут лишь самые крупные и прочные компании. В связи с измен-
чивостью конъюнктуры спроса и предложения денежного рынка став-
ки краткосрочных коммерческих векселей часто бывают ниже, чем
процентные ставки банковских кредитов, что позволяет крупным кор-
134
порациям получать выгоду от возможности использовать краткос-
рочные коммерческие векселя.
В сфере недвижимости краткосрочные коммерческие векселя ис-
пользуют для мобилизации краткосрочных строительных кредитов.
11апример, трастовый фонд инвестиций в недвижимость (ТФИН) мо-
жет выпускать краткосрочные коммерческие векселя, чтобы мобили-
повать денежные средства для кредитования строительства. Для
ТФИН основным соображением является то обстоятельство, что про-
центные ставки краткосрочных коммерческих векселей существенно
ниже ставок строительных ипотечных кредитов, что обеспечивает
фонду приемлемый уровень прибыли. На краткосрочные коммерчес-
кие векселя не распространяются федеральные правила регистрации
цепных бумаг при условии, что 1) они выпускаются на короткий срок;
И) средства предназначены для текущих операций; 3) имеется твер-
цпе обязательство взять кредит. Если данные условия выполнены, то
Комиссия по ценным бумагам и биржам США предоставит разреше-
ние на эмиссию.
Панковские акцепты
Банковский акцепт представляет собой платежное обязательство
пинка. Основное различие между краткосрочными коммерческими
пикселями и банковскими акцептами состоит в том, что краткосроч-
ные коммерческие векселя гарантируются корпорацией, в то время как
Панковский акцепт поддерживается корпорацией и банком. Таким
♦•Правом, банковские акцепты имеют меньший риск и часто меньшую
цимодность, чем краткосрочные коммерческие векселя.
Банковские акцепты являются краткосрочными, не приносящи-
ми процентный доход. Они продаются со скидкой и погашаются по
номиналу, как и казначейские векселя. Большинство банковских ак-
цептов эмитируются в ходе внешнеторговых операций, поэтому в этом
pMiiice участвуют крупные банки, имеющие отделы внешнеэкономи-
чникой деятельности. Банковские акцепты не имеют прямой связи с
операциями с недвижимостью, но отражают тенденции краткосроч-
ны м процентных ставок для инвестиций различного качества.
М у и иципальные векселя
Муниципальные векселя являются краткосрочными обязательствами
мм»’ । кого уровня (например, города или округа), которые используются
а ч н финансирования текущих операций в отсутствие необходимого дол-
ин ручного финансирования. Поскольку муниципальные векселя осво-
Пнф даются от федерального и регионального налогообложения, они по-
нVмирны среди многих инвесторов. Данная налоговая льгота является
причиной того, что процентные ставки этих векселей относительно низ-
пн Доходность муниципальных векселей может служить некоторым
135
показателем требований инвестора к уровню дохода после уплаты нало-
гов. Хотя инвестиции в недвижимость являются в основном долгосроч-
ными, тем не менее, знание ставок муниципальных векселей помогает
несколько расширить анализ стратегий инвестирования.
Евродоллары
Евродоллары представляют собой доллары, размещенные за пре-
делами Соединенных Штатов. Увеличение массы евродолларов
объясняется тем, что оплата торгового дефицита США производится
в долларах, международные расчеты за нефть осуществляется в дол-
ларах, а растущее число международных коммерческих операций также
используют доллары. Банки и компании, которым необходимы крат-
косрочное и долгосрочное финансирование, получают выгоду от заим-
ствования этого вида капитала.
В то время как трастовые фонды инвестиций в недвижимость про-
должают развивать сферу своей деятельности, многие из них получили
кредиты в евродолларах для ипотечного кредитования. (ТФИН обсуж-
даются ниже в этой главе и в главах 20 и 28). Еврообязательства и дру-
гие долговые обязательства эмитируются со сроком погашения от пяти
до семи лет, но наибольшее распространение имеют сроки погашения от
одного до шести месяцев. Когда конъюнктура спроса и предложения
обеспечивает благоприятные процентные ставки, кредиты в евродолла-
рах могут служить промежуточным видом кредитования для компаний
в сфере недвижимости.
Уровни доходности
Оценщики используют ежедневные отчеты о состоянии финансо-
вого рынка, чтобы следить за изменением показателей процентных ста-
вок и стоимости кредитных ресурсов. Публикация этих отчетов обеспе-
чивает информацию по различным видам ценных бумаг и акций, а
также их ставок доходности, позволяющей судить о состоянии эко-
номики и рынка недвижимости. На рис. 6.4 дан пример отчета из
финансового раздела Нью-Йорк Таймс, где представлены уровни до-
ходности по результатам дневных торгов долговыми обязательства-
ми. Такой вид финансовой информации также дают и другие публи-
кации.
Инструменты рынка капиталов
Прежде чем приступить к описанию операций на рынке капита-
лов, следует отметить, что условия, влияющие на использование дол-
госрочных обязательств с фиксированной или переменной процент-
ной ставкой, могут меняться с течением времени. Оценщикам и
рыночным аналитикам необходимо отслеживать тенденции кредит-
136
ОСНОВНЫЕ СТАВКИ, %
Базисная'ставка
Ставка дисконта
Федеральные резервные остатки*
Казначейские векселя сроком 3 месяца
Казначейские векселя сроком 6 месяцев
Казначейские сертификаты сроком 10 лет
Казначейские облигации сроком 30 лет
Облигации телефонных компаний
Муниципальные облигации**
Вчера Предыдущий Год
день назад
8,25	8,25	8,75
5,00	5,00	5,25
5,25	5,28	5,78
5,21	5,14	5,40
5,41	5,35	5,30
7,04	7,04	6,03
7,18	7,18	6,52
8,27	8,27	7,45
8,20	6,17	6,07
* Ежедневно рассчитываемое среднее значение, источник “Телерейт”
** Индекс муниципальных облигаций, "Бонд байер"
Показатели ведущих облигаций, векселей и сертификатов составили
"Соломон Брозерз" и иТелерейГ'.
Основные ставки на 9 июля 1996 г. Данные ежедневно обновляются на
веб-страницах "Нью-Йорк Таймс” (www.nytimes com) и "Уолл-стрит
джорнзл" (www. wsj com)
© 1996 Нью-Йорк Таймс
Рис. 6.4. Основные ставки
но-денежной политики, ко-
торые всегда влияют на со-
стояние рынка, и анализи-
ровать их возможное
влияние на доходность кре-
дитных инструментов, об-
суждаемые ниже.
Облигации
Облигации — это дол-
говые обязательства рынка
капиталов с фиксирован-
ной процентной ставкой,
эмитированные на срок от
одного года и выше. Пра-
вительство США, корпора-
ции, штаты и муниципа-
литеты выпускают в обращение облигации, чтобы мобилизовать
долгосрочный капитал для операций и девелопмента. Доходы от пра-
вительственных облигаций не освобождаются от федерального нало-
гообложения, но они часто освобождены от местных налогов. Как
правило, краткосрочные кредиты, рассмотренные выше, используют-
ся для разработки строительных проектов, в то время как долгосроч-
ные кредитные договора заключаются по завершении стадии проек-
тирования строительства объекта недвижимости.
Облигации обычно продаются по номинальной стоимости $ 1тыс.
Таким образом, если выпуск имеет процентную ставку 12%, то каж-
дая облигация будет зарабатывать $ 120 в год. Покупатель будет полу-
чать доход по этой ставке, а после погашения через 20 или 30 лет он
получит основную сумму $ 1 тыс.
Рынок облигаций тесно связан с инвестированием в недвижи-
мость. Обычно недвижимость покупают за счет акционерного капита-
ла и среднесрочного или долгосрочного кредита, называемого ипотеч-
ным кредитом. Большинство сделок с недвижимостью осуществляются
с участием крупных ипотечных кредитов и небольшой суммы акцио-
нерного или венчурного капитала. Учреждения, располагающие дол-
госрочным капиталом для инвестирования, обычно изучают рынки
облигаций, затем анализируют возможности ипотечного кредитования
и, наконец, принимают инвестиционные решения, направленные на
получение максимальных доходов при данном уровне риска.
Корреляция между рыночной доходностью облигаций и стоимос-
тью ипотечного капитала представляется интересной. До 1970-х и на-
чала 1980-х гг., когда в результате высокой инфляции состояние де-
нежного рынка быстро менялось, отмечалась тесная корреляция между
ипотечными кредитами высокого класса и муниципальными облига-
137
циями класса АА. Нестабильная финансовая конъюнктура данного
периода снизила доступность долгосрочного капитала с фиксирован-
ной ставкой и создала спрос на новый метод инвестиционного анали-
за в сфере недвижимости. В 1980-х гг. широко распространенное
использование ипотечных кредитов с баллоном (краткосрочных кре-
дитов с фиксированной ставкой и погашением балансового остатка в
конце срока), а также взимание пунктов (процента от общей суммы
кредита, выплачиваемой кредитору для увеличения его дохода) по-
зволило кредиторам сохранить конкурентоспособность на рынке ка-
питалов. В настоящее время схемы совместного использования ипо-
течного кредита и акционерного капитала могут включать кредиты с
переменной процентной ставкой, при этом технико-экономический
анализ должен учитывать ожидаемое изменение ставок. Оценщикам
следует быть в курсе экспертных прогнозов в отношении процентных
ставок для прогнозируемого инвестиционного срока и использовать
эту информацию в процессе принятия решений.
В течение последних 25 лет возник огромный и эффективный
вторичный рынок ипотеки. Большая часть этой деятельности генери-
руется такими корпорациями как Федеральная национальная ассоци-
ация ипотечного кредита, Федеральная корпорация жилищно-ипотеч-
ного кредита и Государственная национальная ассоциация ипотечного
кредита. Эти организации обеспечивают ликвидность для банковских
учреждений в целях жилищного ипотечного кредитования. Необходи-
мые фонды мобилизуются за счет продажи облигаций и долговых обя-
зательств, а также продажи закладных сертификатов в крупных объе-
мах. Последние являются долговыми обязательствами, которые
обеспечивают держателям процентный доход и погашение основной
суммы. Денежные потоки для этих целей формируются кредитными
пулами, гарантирующими эмиссии. Чтобы сохранить инвестирован-
ные средства, эти ценные бумаги конкурируют с другими ценными
бумагами на финансовых рынках, предлагая доходность, конкурен-
тоспособную в отношении риск-рейтинга и сроков погашения.
Уровень доходности устанавливается на ежедневных отрытых
крупных торгах. Сертификаты, гарантированные Федеральной наци-
ональной ассоциацией ипотечного кредита, Федеральной корпораци-
ей жилищно-ипотечного кредита, Государственной национальной ас-
социацией ипотечного кредита, в настоящее время используются как
залоговое обеспечение для эмиссии ценных бумаг класса облигаций,
имеющих название ипотечных облигаций. Такие облигации ежеднев-
но продаются и покупаются на финансовых рынках на сотни милли-
ардов долларов. Котировки отражают доходность по различным базис-
ным спредам выше ставок, предоставляемых казначейскими
облигациями и другими подобными ценными бумагами. Посредством
такого механизма жилищно-ипотечная процентная ставка тесно свя-
зана с показателями доходности на рынках ценных бумаг и ежеднев-
138
но колеблется в зависимости от результатов торгов. Секьюритизация
имущественных прав на недвижимость получила широкое распрост-
ранение в сфере коммерческой недвижимости. Это предполагает, что
другие ставки в сфере недвижимости могут в скором времени быть
привязаны к деятельности финансовых рынков. (Секьюритизация под-
робно обсуждается в главе 28.)
Доходность муниципальных облигаций на ежедневных торгах от-
ражает требования инвесторов к доходности после уплаты налогов в
широком диапазоне риск-рейтинга. Популярным представителем таких
облигаций является Индекс облигаций, который публикуется в финан-
совой прессе. На рис. 6.5 показана рубрика в Нью-Йорк Таймс “Ценные
бумаги”, содержащая информацию о сроках погашения, риск-рейтинге
и ежедневных ценовых изменениях. Доходность котировок рассчитыва-
ется из указанного курса и процентных ставок, исходя из условия пол-
ного расчета по наступлении срока. Некоторые облигации обращаются
на организованных биржах, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа,
но многие другие обращаются на внебиржевом рынке.
Наименование	Рейтинг компаний	Курс	Курс	Доходность Изме-	
	“Муди”/ “Стэн дар д покупателя		продавца		некие
	энд Пур”				
Муниципальные облигации ’Саузерн калиф " 6 375 06	АЗ/4	90,88	91,19	7,70	
’Алабама Пауэр Ко.” 7.0 03	А1/А+	97,19	97,68	7,46	+0,03
'Кон Эдисон” 6.625 02 Корпоративные облигации	А1/А+	96,68	96,91	7,31	
‘Браунинг Феррис, 7.875 05	А2/А	102,06	102,38	7,49	+0,02
‘Дженерал моторе” 7.1 06	АЗ/А-	95,84	96,04	7,69	+0,03
’Уол-март” 5.875 05 промежуточные облигации	Аа1/АА	89,09	89,40	7,48	+0,01
'Форд моторе Ко.” 7 5 99	А1/А+	101,03	101,33	7,04	-0,01
‘Ролвелл Интл.” 6 625 05	АвЗ/АА-	94,44	94,56	7,47	+0,02
‘Кока-Кола” 7 875 02	АЗ/АА-	102,34	102,80	7,25	
Зысокодоходные облигации					
<орп. “USX” 7.2 04	ВааЗ/ВВ+	96,16	96,21	7,87	-0,02
’Виаком” 7.75 05	8а2/ВВ+	95,28	95,34	8,51	+0,07
‘Блэк и Деккер” 7 0 06	Ва1/ВВВ-	94,75	95,07	7,74	+0,02
/1сточник. “Блумберг-файнэншл маркете”					
Показатели ценных бумаг на 9 июля 1996 г Данные ежедневно обновляются на веб-страницах
“Нью-ЙоркТаймс” (www.nytimes.com) и “Уолл-стрит джорнэл” (www. wsj com).
© 1996 Нью-Йорк Таймс. Перепечатано с разрешения компании “Нью-Йорк Таймс”.
Рис. 6.5. Ценные бумаги
Акции
Акция — это доля собственности в компании или корпорации.
Акционерная компания является обычным юридическим лицом, для
139
создания которого инвесторы обеспечивают капитал посредством под-
писки на акции, дающие право собственности и права на все имуще-
ственные выгоды. На акции распространяются предыдущие требова-
ния о возмещении операционных расходов и платежей по
обслуживанию кредита, который использовался для мобилизации ка-
питала путем продажи акций, долговых обязательств и других инст-
рументов денежного рынка. Доходы акционера включают заявлен-
ные дивиденды в виде денежных средств или акций, которые растут
за счет роста курса или снижаются в результате падения курса.
Рыночные механизмы в виде фондовых бирж, например Нью-йорк-
ской фондовой биржи и Национальной ассоциации дилеров по ценным
бумагам (NASD), были созданы, чтобы предоставить компаниям сво-
бодный доступ к источникам капитала и обеспечить гибкий, удобный
механизм обращения акций. В результате длительного совершенствова-
ния биржевых операций были выработаны организованные рыночные
условия с регулярной публикацией котировок акций, заявленных диви-
дендов и другой необходимой финансовой информации.
Закладные
Закладная представляет собой юридический документ о залоге
указанного имущества в качестве обеспечения для получения кредита
на определенных условиях. Залог несет в себе право удержания зало-
женного имущества. Кредиты под залог имущества (ипотечные кре-
диты) составляют большую часть капитала, используемого в инвести-
циях в недвижимость. Заемщик предоставляет кредитору право
удержания недвижимости в качестве гарантии того, что кредит будет
погашен. Если заемщик не делает платежи по кредиту, кредитор мо-
жет воспользоваться правом удержания и получить недвижимость для
компенсаций убытков.
Традиционные ипотечные кредиты оформляются на срок от 20 до
30 лет с фиксированными процентными ставками. Распространенным
типом договора является ипотечный кредит с равными платежами в
течение всего срока кредита. Платежи рассчитывают так, чтобы про-
центный доход выплачивался по определенной ставке, а кредит был
полностью погашен в течение его срока; при этом доля процентов в
платежах уменьшается, а доля основной суммы возрастает. Также ис-
пользуют и другие графики погашения, среди которых самым распро-
страненным являются кредиты с переменной ставкой и кредиты с фик-
сированной ставкой и выплатой баланса в конце срока. Стороны,
договаривающиеся о кредите, обычно не связаны какими-либо услови-
ями за исключением тех, что диктуются ограничениями в отношении
ростовщичества и другими государственными ограничениями.
Заемщик может отдать недвижимость в залог нескольким кре-
диторам, создавая таким образом несколько прав удержания; важное
140
нтчение здесь имеет последовательность исполнения права удержа-
ния. Первый оформленный и зарегистрированный кредитный кон-
। рпкт является первой закладной, которая имеет приоритет над все-
ми последующими операциями. Вторая и третья закладные иногда
пниываются вторичным правом удержания. Поскольку они несут в
♦ ибо более высокий риск, чем первая закладная, то по второй и тре-
। ы*й закладной начисляются более высокие проценты и обычно уста-
ин пл иваются меныпие сроки.
Ссуды под залог жилищной собственности являются еще одним
|Н1<‘пространенным видом вторичного права удержания имущества. Они
ибы’шо выдаются на срок приблизительно пять лет, что меньше по срав-
пнпию со ссудами для второй и третьей закладной, а платежи обычно
нчкрывают только процент по кредиту. Основная сумма выплачивает-
••II целиком в конце срока погашения. Этот вид ссуды выдается многи-
банковскими и кредитными учреждениями. Собственники жилищ -
н»»П недвижимости используют такой вид кредитования для покупки
предметов, не имеющих отношения к недвижимости, например авто-
• |иПплей или предметов домашнего обихода, которые ранее приобрета-
।н« I. iro договору о рассрочке оплаты. Эти ссуды пользуются популярно-
• н.п», поскольку выплачиваемую сумму процента можно исключать из
ни'югооблагаемой базы. Кроме того, ссуды под залог жилищной соб-
• । но и пости используются для открытия кредитных линий. При этом
Н1НМ1ЦИК выплачивает только процент по сумме кредита,
Кще один вид закладных, закладная с обратным аннуитетом, стано-
♦•♦♦ и»и псе более популярной среди собственников жилья и компаний. Эти
♦♦•о нпдные позволяют собственникам использовать часть или весь объем
• • п.’Т11пнного капитала, накопленного в недвижимости, для погашения
и и в то же время сохранить недвижимость в собственности. Как Пра-
ги I", увеличение кредита происходит по мере заимствования средств и
ши • *11 иония процентов до оговоренной суммы, которая обычно распреде-
♦ •н» । *• я и приурочивается к дате продажи недвижимости.
Ни к ладные разделяются по степени защиты от риска невыполне-
нии оппзательств на следующие виды: гарантированные, застрахован-
ии»» п обычные закладные. Самым известным в США видом гаранти-
^•«♦iiiiiimtt закладной является жилищная закладная Ведомства по
ничим инторанов; другие государственные организации также предос-
* ли ч н шт гарантии. Закладные Федерального управления жилищного
> ц»»ц| г»*иг.ства США — наиболее распространенный тип застрахован-
ия ч пи к ладных, в то же время и другие правительственные учрежде-
нии и частные страховые компании предлагают кредитное страхова-
нии । »П|.|*|иые закладные не имеют ни страховки, ни гарантии. Хотя
• l»»i 1НЫИ штатах существуют разные нормы в отношении кредитова-
в»н», п большинстве штатов кредитные учреждения имеют ограниче-
нна и«» соотношению суммы кредита к стоимости залога на уровне
141
7б...80% для обычных закладных. Для содействия оформлению обыч-
ных кредитов с более высоким уровнем данного соотношения исполь-
зуется частное страхование закладных. Хотя условия кредитования
и процентные ставки устанавливаются договором между кредитором
и заемщиком, на них обычно распространяются ограничения в отно-
шении ростовщичества, которые вводятся штатом, а также другие
государственные ограничения.
Влияние конкуренции на капитал становится очевидным на рын-
ке ипотеки. В динамично изменяющейся экономической среде инве-
сторы не стремятся к долгосрочному инвестированию, а также ис-
пользованию ценных бумаг с фиксированной ставкой, поскольку те
обеспечивают незначительную защиту от инфляции. В ответ на неус-
тойчивость конъюнктуры в конце 1970-х и начале 1980-х гг. появи-
лись ипотечные кредиты с фиксированной ставкой и выплатой балан-
са в конце срока, а также контракты с переменной ставкой,
пересматриваемой ставкой, корректируемой ставкой и закладные, пе-
реходящие в другие инвестиции. Эти ипотечные инструменты обес-
печивают периодическое корректирование процентных ставок для со-
хранения доходности на уровне, который обеспечивает
конкурентоспособность среди других видов инструментов на рынках
капиталов, Хотя эти контракты могут заключаться на длительные сро-
ки, платежные требования изменяются часто, поэтому собственники
недвижимости не могут составлять бюджет исходя из фиксированно-
го обслуживания долга. Собственнику, управляющему объектом не-
движимости, под который выдан кредит с переменной ставкой, при-
дется предусмотреть возможность изменения арендной платы в договоре
аренды для компенсации повышения кредитных платежей в результате
колебаний на денежном рынке.
Трастовый договор
В отличие от закладной, которая является договором между за-
емщиком и кредитором, трастовый договор предусматривает участие
третьей стороны. Трастовый договор — это юридический документ,
согласно которому после его оформления и формального вручения пра-
во собственности на недвижимость передается доверительному соб-
ственнику. При таком договоре заемщик передает недвижимость до-
верительному собственнику в пользу кредитора. В трастовом
договоре указывается наименование доверительного собственника
и наименование кредитора. Заемщик передает право собственности
доверительному собственнику, но сохраняет за собой право пользо-
вания и владения недвижимостью. Во многих штатах, где исполь-
зуются трастовые договора, они регистрируются в штате и переда-
ются кредитору или доверительному собственнику на хранение до
тех пор, пока кредит не будет погашен.
142
Трастовый договор используется для того, чтобы избежать су-
дебного разбирательства по отчуждению собственности в случае
неисполнения обязательств должником. К договору прилагается
трастовое соглашение, которое устанавливает условия обеспече-
ния, а также инструкцию для доверительного собственника. Если
покупатель не исполняет обязательств, продажа имущества с тор-
гов доверительным собственником в соответствии с законодатель-
ством штата обеспечивает средства для компенсации убытков до-
верительному собственнику и погашения суммы долга с процентами.
П некоторых штатах трастовые договора используются вместо ипо-
ггчных договоров.
Неденежные кредитные документы
Договор о продаже земли является документом, предусматрива-
ющим будущую передачу договора о праве собственности покупателю
нигде выполнения определенных условий. Продавец продает недви-
ф имость в рассрочку, разрешая покупателю платить за нее в течение
никоторого периода времени, при этом право собственности передает-
• н только после осуществления всех платежей. В случае неисполне-
нии обязательств покупатель, как правило, лишается всех произве-
дши ых платежей, а продавец может также обязать покупателя
m i полнить обязательства по договору. Поскольку такие договора
иногда не регистрируются, покупатель включает в договор условия,
нн нищающие его от какого-либо права удержания собственности или
нПн штельств, которые могут быть предъявлены к недвижимости до
нирндачи права собственности.
I ’аепространенным способом кредитования недвижимости являет-
♦ н г рндитная закладная, у которой есть сходство со вторичным правом
* цнржания имущества. Покупатель может финансировать всю покуп-
ную гумму или ее часть, договорившись с продавцом о том, что тот при-
»н< । н качестве платежного средства кредитную закладную. Этот вид зак-
1НЧ1Н1Й обычно используется для покрытия разницы между первым
й иннч»м покупателя и новой первой закладной. В договоре оговарива-
й«1ми процентная ставка, график погашения, дата последнего платежа
а ин и по го погашения. Продавец может согласиться на принятие кре-
ни । ни(| накладной, чтобы избавить покупателя от необходимости изыс-
HIIUH гк <’родства из других источников. Покупатель немедленно получа-
при но собственности на недвижимость.
Кредитная закладная может быть второстепенной по отноше-
нии к поной первой закладной в зависимости от структуры кредито-
•«нии Коли она не является второстепенной, а покупатель не вы-
пи шп и платежных обязательств или других требований, то продавец
H4 |.iu произвести отчуждение залога. При покупке земли в кредит-
ною шк падкую необходимо включать условия, оговаривающие ос-
143
новные платежи, которые должны быть сделаны, чтобы освобождать
части недвижимости от прав удержания закладной. Как правило,
обуславливаются и другие процедурные вопросы, например порядок,
в котором участки освобождаться от права удержания.
Соотношение показателей доходности
Наблюдение за результатами ежедневных торгов в течение неко-
торого периода времени может обнаружить связь между уровнем до-
ходности различных ценных бумаг, находящихся в обращении на
денежном рынке и рынке капиталов. Например, между доходностью
казначейских веселей сроком на три месяца и сроком на шесть меся-
цев может существовать относительно постоянный спред в пределах
50 базисных пунктов. В то же время, динамика рынка может влиять
на этот спред как в сторону увеличения, так и уменьшения. Подоб-
ным образом спред между трехмесячным и шестимесячным краткос-
рочным векселем может увеличиться до 70 базисных пунктов и оста-
ваться на этом уровне в течение нескольких месяцев. Эти наблюдения
имеют большое значение, поскольку они показывают влияние срока
погашения ценной бумаги на ее доходность.
Ставка федеральных фондов является основополагающей. На де-
нежном рынке и на рынке капиталов колебания этой ставки вызыва-
ют колебания курса и доходности. Ключевое значение также имеют
показатели доходности казначейских векселей на еженедельных тор-
гах. Поскольку эти ценные бумаги краткосрочны и являются в выс-
шей степени надежными, их доходность может служить критерием,
посредством которого участники рынка устанавливают все курсы крат-
косрочных кредитных обязательств, включая ставки строительных
кредитов в сфере недвижимости. Соотношение курсов денежного рын-
ка и рынка капитала формируется под влиянием основных инвести-
ционных соображений, которые включают кредиты заемщиков, срок
погашения, конъюнктуру предложения и спроса на кредиты, а также
существующий и ожидаемый уровень инфляции. Все эти факторы иг-
рают важную роль в определении рейтинга риска различных ценных
бумаг.
Исходя из понимания соотношения курсов, оценщики могут вы-
являть корреляции между инвестиционным риском в сфере недвижи-
мости и рисками, связанными с активно обращаемыми бумагами рын-
ка капиталов, и тем самым выбирать значения ставок капитализации
и дисконтирования, которые стимулируются и поддерживаются рын-
ком. Необходимая информация в изобилии представлена в финансо-
вой прессе. Ставки капитализации, полученные из других источшг
ков необходимо подтвердить путем сравнения с курсовым уровнем па
финансовых рынках.
144
10 00
. ф . Федералу^ резервные ocwkw
—О— Корпоративные сблшации
(индекс компании 'Муди 5
. Казначейски сертификаты
сроков 10 лет
’ Обычный ипотечный кредит
*йч• *11•»111,иi,iё резервные остатки	3,09	3,00	3,03
♦ -римм оЛлкгации (индекс “Муди”)	8,96	8,21	7,66
* < iiixMuih кие сертификаты	6,87	6,04	5,72
н ч нН |() Il Ml
••ин ни нт ипотечный кредит	8,31	7,47	7,16
11.92 05 93 11.93 05 94 11.94 05.95 11.95 05 96
“СТ	5721	СТ	СТГ
8,62	9,32	8,20	7,68
7,18	7,96	6,63	5,93
7,68	9,17	7,96	7,38
314
8,30
6,74
8,30
»• ♦мини. Федеральные статистические данные
Рис. 6.6. Ключевые тенденции курсовых изменений
Циклы, тенденции и инфляция
Нимппоние конъюнктуры денежного рынка и рынка капиталов
ниннмнщит циклично. По мере развития экономики конкуренция за
мн« । и ц нарастает, стоимость товаров и услуг повышается, а инфля-
ции рф | <1т. В этом случае Федеральная резервная система ищет пути
гннпиия инфляции за счет введения кредитно-денежных ограниче-
ний ци г«*н пор, пока экономика не снизит темпы роста. Спрос на
Ф-чнни гтихаот, процентные ставки уменьшаются, а экономическая
145
конъюнктура становится достаточно стабильной для того, чтобы бизнес
мог развиваться. Когда частота экономических циклов набирает ско-
рость, а ее диапазон расширяется, кредитно-денежная конъюнктура
и условия для бизнеса существенно и быстро изменяются. В резуль-
тате создаются непривлекательная экономическая среда для долго-
срочного инвестирования.
Инфляцию часто характеризуют как повышение цен во всех от-
раслях экономики; товары и услуги становятся дороже, а это значит,
что работает механизм инфляции. Инфляция происходит тогда, ког-
да общий уровень цен поднимается4. Уровень инфляции — это темп
изменения уровня цен, который находит отражение в индексе потре-
бительских цен. Инфляцию можно рассчитать согласно следующей
формуле6:
Уровень цен Уровень цен
Уровень инфляции _ (год/) - (год/-1) *
(Г°Д 0	Уровень цен (год t -1)
Рассмотрим применение данной формулы на конкретном примере
семейного жилья, цена которого выросла от $ 106 800 в 1993 г. до
$ 109 900 в 1994 г. (год t):
^^00Х100 =
106 800
Уровень инфляции в течение 1993 г. составил 2,9%.
Инфляцию также характеризуют как рост денежной массы. Когда
денежная масса растет и не сопровождается заметным ростом благосос-
тояния, стоимость денежной единицы снижается; тогда требуется до-
полнительный объем денежной массы в обмен на товары и услуги, и в
результате уровень цен повышается.
Влияние инфляции на недвижимость можно наблюдать на рынке
семейного жилья. Между 1970 и 1980 гг. предложение краткосрочных
ссуд (L) в Соединенных Штатах выросло почти втрое. Одновременно сред-
ние цены на существующее и новое жилье выросли значительно и были
поддержаны имевшимся спросом. (Хотя темп роста предложения крат-
косрочных ссуд уменьшился в течение 1980-х гг., предложение продол-
жало расти и удвоилось к 1990 г. В начале 1990-х гг. темпы роста
предложения краткосрочных ссуд были намного ниже.)
Экономическое значение инфляции можно увидеть в понятии
“реальной” ставки процента. Считается, что номинальные ставки
процента, которые ежедневно сообщаются финансовой прессой, скла-
дываются из реальной ставки процента и премии, которую инвесто-
ры требуют для защиты от инфляции. Таким образом, номиналь-
ная ставка равняется реальной процентной ставке плюс
146
инфляционная премия. Экономисты предлагают, чтобы реальная
ставка процента оставалась стабильной на уровне 3...4%. Если ры-
нок капиталов будет показывать номинальную ставку на уровне
11% для казначейских сертификатов со сроком 10 лет, то инфля-
ционная премия будет в размере 7%:
11% (номинальная ставка) = 4% (реальная процентная ставка)
+
+ 7% (инфляционная премия).
Эти примеры демонстрируют, как инфляционные ожидания ин-
весторов влияют на цены рыночных операций, а также как изменя-
ются процентные ставки ценных бумаг с различными сроками пога-
шения.
В традиционной практике инвестиций в недвижимость использу-
ется два вида капитала — кредитный и собственный; при этом кредит-
ная составляющая занимает большую часть в типичной инвестиции, а
собственный капитал составляет небольшой взнос. До 1970 г. крупней-
шими кредиторами ипотечного капитала были сберегательные учреж-
дения, например сбербанки, ссудосберегательные ассоциации и компа-
нии по страхованию жизни. Однако высокие процентные ставки 1970-х
и начала 1980-х гг. оказали негативное влияние на позиции этих орга-
низаций. Доходность их портфелей стала неадекватной, ликвидность
снизилась, а их закладные были погашены средствами, которые оказа-
лись дешевле тех, что первоначально были даны в кредит. Высокие про-
центные ставки повысили доходность конкурирующих инвестиций, что
заставило вкладчиков изъять свои средства, чтобы воспользоваться
альтернативными возможностями. Таким образом, традиционные ипо-
течные кредиторы оказались не в состоянии предлагать кредиты в том
же объеме.
Подобным образом в начале 1990-х гг. финансовый кризис ссудос-
берегательных учреждений и общий экономический спад вызвал широ-
кую озабоченность в отношении целесообразности инвестиций в недви-
жимость. Под влиянием многочисленных банкротств инвестиционных
проектов кредиторы стали ограничивать объем ипотечного кредитова-
ния. В этот период в игру вступил Уолл-стрит с его способностью гене-
рировать новаторские идеи в отношении мобилизации капиталов. За
счет андеррайтинга эмиссий трастовых фондов инвестиций в недви-
жимость Уолл-стрит стал основным источником инвестиционного ка-
питала в недвижимость.
Экономические циклы и развитие
сферы недвижимости
Несомненно, активность денежного рынка и рынка капиталов, а
также их тенденции оказывают влияние ца сферу недвижимости.
147
После Второй мировой войны (1946-1966) обозначилась цикличность
развития сферы недвижимости и экономики в целом. С ростом эконо-
мики спрос на капитал увеличивался, инфляция набирала обороты,
образовывалось избыточное предложение товаров и услуг. В этом слу-
чае Федеральная резервная система вводила ограничения в области
кредитно-денежной политики, а также использовала другие эконо-
мические рычаги, чтобы снизить темпы развития экономики.
Когда Конгресс хотел оживить экономику, то для того, чтобы
обеспечить экономическое стимулирование, он неизменно делал став-
ку на сферу недвижимости, в частности, домостроение. Разрабатыва-
лись программы крупной мобилизации ипотечных ссуд с умеренной
ставкой процента. Эти программы обычно предусматривали кредит-
ное страхование или гарантии, чтобы привлекать к участию менед-
жеров капиталов. Поскольку спрос на жилье был значительным, то
программы имели успех, и жилищное строительство росло, увеличи-
вая занятость населения во всех секторах экономики. Деловая ак-
тивность начинала расти в промышленности и торговле, а экономика
восстанавливалась. Затем начинала расти инфляция, и цикл повто-
рялся. Когда программы кредитного страхования и гарантий обеспе-
чивали недорогой долгосрочный капитал, недвижимость процветала,
и экономика в целом развивалась.
Источники капитала для недвижимости
Различные устремления, которыми руководствуются кредитные
и акционерные инвесторы, проявляются в их рыночных действиях.
Кредитный инвестор вкладывает средства в облигации или заклад-
ные, избегая, как правило, риска при выборе уровня доходности ин-
вестиции. Инвестор такого типа рассчитывает на приоритетное полу-
чение доходов от инвестированных средств и стремится иметь гарантии
в форме права удержания имущества. В то время как кредитный
инвестор проявляет относительную пассивность, акционерный инвес-
тор активен. Он более склонен к принятию связанных с риском ре-
шений, поэтому средства, используемые акционерным инвестором,
известны как венчурный капитал.
Инфляция меняет привычные модели поведения инвесторов. Уч-
реждения, которые обычно выдают кредиты под залог недвижимос-
ти, могут неожиданно обнаружить, что уровень доходности, кото-
рый они отстаивали при заключении договора и который
представлялся адекватным, оказался слишком низким. Кроме того,
выясняется, что дорогие кредиты, которые они выдали, будут пога-
шены дешевыми инфляционными деньгами. В начале 1980-х гг.
такие условия заставили крупнейших кредиторов страны изменить
инвестиционную политику и заняться поиском способов, которые
148
••пили бы послужить разумной защитой от инфляции в отношении
нм инвестиций в недвижимость. Изменения в экономической и кре-
цнтпо«денежной политике в конце 1980-х гг., однако, вызвали спад
нннпстиций в недвижимость, обозначив поворот к более традицион-
ным методам и способам инвестирования.
Продолжающая секьюритизация инвестиций в недвижимость со-
провождается формированием четырех секторов рынка инвестиционно-
♦ питала, представленного государственным акционерным, госу-
цн|и гвенным кредитным, частным акционерным и частным кредитным
« нниталом. Это вызвало структурные изменения финансирования не-
нка лсимости рынком капиталов. На котировки акций, предлагаемых
|* публичной продаже, влияют операции на рынке ценных бумаг.
Ьнгпровки акций в частных секторах рынка связаны с активностью
ин рынках государственных инвестиционных капиталов.
V зависимости котировок от инвестиционной активности есть
•".и плюсы и минусы. Доходность инвестиций в недвижимость ста-
ннщи’ся все более тесно связанной с доходностью инвестиционных
нн|*пиитов, не имеющих отношения к недвижимости. В то же вре-
|*|. недвижимость является сектором экономики, а не категорией
и» 1ИИОВ. Стоимость недвижимости зависит от показателей эффек-
нн»1пм‘ти, а не только от поведения инвестора. (В главе 28 дополни-
H'Hhim рассматриваются вопросы секьюритизации капиталовложе-
нии и ।(('движимость и котировки секьюритизированных инвестиций
« имциижимость на рынках капиталов.)
Акционерный капитал
Акционерные инвесторы отдают себе отчет в том, что их доходы
от уровня операционных расходов проекта и требований по
и ушиванию долга. Прибыль от акционерного капитала называется
нннннпндами; годовая прибыль от одной инвестированной акции — это
ин«оцк»|д на акцию. Но дивиденды на акции являются только частью
hRhhmi доходов, которых ожидает инвестор. Инвесторы также предпо-
, ч то стоимость их начальной инвестиции будет расти, хотя су-
|||" । цун г риск, что ее стоимость останется на прежнем уровне или будет
нами । ь < М’пций доход, который инвестор ожидает получить, называется
а* н mi tn и “нло акционерного капитала. Дивиденд представляет собой де-
ew । hvih (ммггавляющую доходов от акционерного капитала.
f /нп нювые фонды
I рнгтовыс фонды широко используются для мобилизации акци-
«••ptnifn капитала для инвестирования в недвижимость. Трастовый
ф-и । кто временный, созданный на определенных условиях, или
«^|пннм1.1Й фидуциарный фонд, в котором право собственности и
149
распоряжения недвижимостью находится в руках доверительного соб-
ственника в интересах другого лица.
Одним из популярных трастовых фондов является Массачусетский
трастовый бизнес-фонд, в котором держатели акций не несут личной
ответственности за действия траста. Обычно такая защита достигается
за счет использования корпоративной формы организации бизнеса. Дан-
ный тип траста также позволяет акционерам избежать двойного нало-
гообложения доходов, которые имеют корпорации. Корпорация обла-
гается налогом на прибыль, а из чистой прибыли после уплаты налогов
распределяются дивиденды среди акционеров, которые затем лично об-
лагаются налогом на этот доход. Однако прибыль Массачусетского тра-
стового бизнес-фонда переходит к акционерам-получателям; подоход-
ным налогом трастовый фонд не облагается, а налогом облагаются
только акционеры. Инвесторы признали данную схему получения дохо-
дов и налогообложения весьма привлекательной.
Трастовые фонды инвестиций в недвижимость (ТФИН), которые
обычно организованы подобно Массачусетскому фонду, довольно ус-
пешно проявляют себя в объединении средств небольших инвесторов,
чтобы аккумулировать объем активов для инвестирования в недвижи-
мость, которого акционерам по отдельности не обеспечить. ТФИН ос-
вобождает акционеров от личных обязательств, предлагает консуль-
тации экспертов, а также акции, разрешенные к продаже. Чтобы
получить право на перевод налогообложения на уровень акционеров,
ТФИН должен платить дивиденды не менее 90% от прибыли. Эти фон-
ды, как правило, выплачивают акционерам почти весь объем прибы-
ли и в значительной мере ограничены в накоплении резервов для по-
тенциальных убытков.
После экономического спада 1990-1991 гг. Уолл-стрит сумел орга-
низовать большую группу успешных трастовых фондов инвестиций в
недвижимость. Такие фонды стали популярны по двум причинам. В
период, когда банки выплачивали по сберегательным счетам менее 3%,
трастовые фонды инвестиций в недвижимость предлагали 6% в виде
денежных дивидендов. Кроме того, их ценные бумаги отличались при-
влекательной ликвидностью и находились в обращении на крупней-
ших фондовых рынках. Трастовые фонды мобилизовали миллиарды
долларов капитала для инвестирования в недвижимость.
Партнерства
Партнерство является распространенным способом объединении
капиталов для инвестирования в недвижимость. Партнерство пред
ставляет собой совместное предприятие двух и более лиц, которым они
коллективно владеют, распределяя прибыли и убытки. Существует дпй
вида партнерств — партнерства с неограниченной ответственностью (пол
ные партнерства) и партнерства с ограниченной ответственностью.
150
В полном партнерстве все партнеры участвуют в распределении
иннестиционных доходов и убытков, и каждый несет полную ответ-
• । ценность по всем обязательствам. Полный партнер несет всю ответ-
• । ценность за действия других партнеров и отвечает по их долговым обя-
шгильствам. Это основной недостаток такого вида организационной
фирмы предприятия. Полные партнеры имеют право принимать учас-
»пн и активном управлении предприятием. Наиболее привлекательной
чертой полного партнерства является возможность перевода аморти-
зации, процентных доходов и налогообложения недвижимости на уро-
н«ш. партнеров. В последние годы новые законы существенно изме-
ни ми объем этих преимуществ.
I Партнерство с ограниченной ответственностью представляет со-
п.ф предприятие, включающее полных партнеров и партнеров с огра-
ниченной ответственностью. Полные партнеры управляют предприя-
тием и несут всю полноту ответственности за партнерство и долги, в
♦ и премя как партнеры с ограниченной ответственностью являются
шт и иными партнерами и отвечают только в пределах взноса их
»нп» гнойного капитала. Партнерства с ограниченной ответственнос-
н.ш пользуются популярностью, поскольку они позволяют использо-
мни. поравномернее распределение налоговых льгот. Хотя финансо-
h.in ответственность партнеров с ограниченной ответственностью
шрнпичена пределами их взноса капитала, они могут пользоваться
нв ч о голыми льготами свыше этой суммы.
«Ин <)икаты
другим видом организации, аккумулирующей акционерный
»н»»и in л для инвестирования в недвижимость, является синди-
♦ н| Синдикат — это частное или публичное партнерство, кото-
рмн оГп.одиняет средства для приобретения и разработки проек-
«»«н. снизанных с недвижимостью, а также реализации других
нрмцпринимательских проектов. Частные синдикаты ограничены
•₽»ьмн,|иой группой инвесторов и относительно свободны от госу-
=ир» ышпкого регулирования. Публичные синдикаты включают
1ГН1ИП группы инвесторов и в основном оперируют в несколь-
ьнч пгглтпх, поэтому на них распространяются правила регистра-
ции к*нмиссии по ценным бумагам и биржам США.
| ’ппцикаты часто организуются или основываются главным парт-
etpiHi, который несет всю полноту финансовой ответственности за
4»яншьпость партнерства. Другие инвесторы являются партнерами с
* брншршппой ответственностью. Чтобы привлечь инвесторов, в дого-
ни* мп учреждении синдиката может быть учтена возможность не-
I-9iu"‘Miipiioro распределения инвестиционных выгод, предусматрива-
вши ш’р(шод основной доли налоговых льгот на уровень покупателей
«ннна, и иг главного партнера. За счет весьма благоприятных нало-
151
говых законов синдикаты стали чрезвычайно популярны в конце
1970-х гг. Значительные суммы капиталов были инвестированы ак-
ционерами, основной выгодой для которых были льготы по налого-
обложению доходов. Изменения в налоговом законодательстве в се-
редине 1980-х гг. изъяли большую часть этих льгот, что в результате
привело к банкротству многих из этих инвестиционных проектов.
Совместные предприятия
Совместное предприятие представляет собой несколько юриди-
ческих лиц, объединившихся для осуществления конкретного проек-
та. Хотя совместное предприятие часто имеет форму полного парт-
нерства или партнерства с ограниченной ответственностью, оно
отличается от партнерств тем, что создается временно для реализа-
ции конкретного проекта. Стороны имеют право осуществлять впос-
ледствии другие проекты, но каждый проект является предметом от-
дельного договора. Партнерства с ограниченной ответственностью или
полные партнерства являются распространенной формой организа-
ции совместных предприятий, поскольку они позволяют использо-
вать неравномерное распределение налоговых льгот. Другой органи-
зационно формой совместного предприятия для работы с небольшим
объемом активов является общее владение.
Совместное предприятие часто используется для реализации круп-
ных проектов в сфере недвижимости. Одна сторона (как правило, фи-
нансовая организация) предоставляет большую часть необходимого
капитала, а другая сторона обеспечивает технико-экономическое обо-
снование строительства объекта или его эксплуатации. Страховые ком-
пании и пенсионные трастовые фонды создают совместные предприя-
тия со строительными компаниями для строительства офисных зданий,
супермаркетов и других крупных объектов недвижимости. Если финан-
совый партнер хочет быть партнером с ограниченной ответственностью,
он не участвует в активном управлении проектом.
Пенсионные фонды
Частные и государственные пенсионные фонды представляют со-
бой огромный и быстро растущий источник инвестиционного капита-
ла. Как правило, пенсионные взносы работодателей и наемных ра-
ботников размещаются у доверительного собственника, который обязан
инвестировать и реинвестировать эти средства с разумной выгодой,
накапливать средства и производить определенные пенсионные вып-
латы пенсионерам. Доверительным собственником может быть госу-
дарственный орган, трастовая компания, страховая компания или
частное лицо. Для выполнения этих обязанностей частное лицо мо-
жет нанимать трастовые отделы коммерческих банков, страховых
компаний и другие финансовые учреждения6.
152
В 1993 г. объем средств пенсионных фондов США составлял
приблизительно 4,78 триллиона долларов. Ожидается, что этот объем
будет увеличиваться стабильно в течение текущих десяти лет. Ис-
точник капитала таких размеров, несомненно, оказывает существен-
ное влияние на общее состояние экономики и сферы недвижимости.
I Пшсионные трастовые фонды могут рассматривать несколько долго-
срочных инвестиционных проектов, поскольку у них происходит по-
стоянное накопление фондов, а пенсионные выплаты производятся
через длительный период времени.
Традиционно пенсионные фонды занимались, главным обра-
иом, инвестированием в ценные бумаги, например, акции и обли-
пщии. Однако новые виды ценных бумаг, разработанные Госу-
дарственной ассоциацией ипотечного кредита США, которые
1НЖ110ЛИЛИ корпорациям уходить от двойного налогообложения,
нПлогчило для пенсионных фондов инвестирование в недвижимость,
и они стали осуществлять крупные инвестиции. Пенсионные тра-
стовые фонды также проявили готовность инвестировать в недви-
»и имость путем приобретения или участия в инвестиционных про-
ннтпх, создаваемых компаниями по страхованию жизни и
коммерческими банками. Банки и компании по страхованию жиз-
ни покупают самые надежные акции объектов недвижимости, объе-
тишют инвестиции в отдельные счета и поставляют необходимые
портфели за плату. Пенсионные трастовые фонды вкладывают
♦•родства в эти счета и участвуют в распределении доходов, вклю-
♦ннп|цем операционные доходы и доход от продажи.
Компании по страхованию жизни
(Страховые компании аккумулируют крупные объемы капитала,
ьнгирый они размещают в различных инвестициях. Страховые компа-
нии мпляются значительными ипотечными кредиторами, кроме того,
нни инвестируют значительный объем собственных средств в недвижи-
ми» гв, в также действуют в качестве управляющих отдельных счетов,
и । и компании рассматривают акции как привлекательный инструмент
ниц учения доходов, имеющие потенциал роста и обеспечивающие при-
йм цнмую защиту от эрозии капитала в результате инфляции.
Международный акционерный капитал
Инвестиционная деятельность иностранных лиц, государствен-
ник компаний, финансовых организаций и пенсионных фондов так-
। чу шит источником акционерного капитала для сферы недвижи-
М1ФТН, играя все большую роль в сфере недвижимости США.
Нномгрнппые инвесторы часто полагаются на долгосрочную инвести-
ннонпую перспективу, назначают высокие цены и принимают отно-
си нощно низкий начальный денежный доход, рассчитывая на полу-
153
чение в будущем доходов и прироста стоимости как основной состав-
ляющей ожидаемых общих доходов от инвестиции. Часто иностран-
ные инвесторы покупают недвижимость без использования кредита,
если объект недвижимости для них привлекателен и имеет значи-
тельный потенциал прироста стоимости. Многие из таких инвесторов
позднее берут кредиты под эту недвижимость, когда кредитно-денеж-
ная ситуация улучшается, а низкие ставки процента обеспечивают
положительный левередж.
Международный капитал поступает из различных источников,
включая частные лица и организации. Как правило, основными ино-
странными инвесторами в США являются Канада и западноевропей-
ские страны. С конца 1970-х и начала 1980-х гг. инвесторы из Япо-
нии и Ближнего Востока стали принимать участие на рынке США. С
середины 1980-х гг., когда мировые цены на нефть стали падать,
ближневосточные инвестиции сократились. Поскольку финансирова-
ние, поступающее из японских банков, в 1980-х гг. превышало пред-
ложение американских банков, японцы сумели купить большое чис-
ло высоконадежных объектов недвижимости в Соединенных Штатах,
особенно на Гавайских островах и Западном побережье. В начале
1990-х гг. экономический спад в Японии (плюс расходы на реконст-
рукцию после землетрясения в Кобе в 1995 г.) заставил японцев
уйти из рынка недвижимости США. Со многими объектами недвижи-
мости, в которые они вложили средства, также возникли проблемы,
что охладило японский энтузиазм в отношении недвижимости США.
Представляется преждевременным делать прогноз той роли, которую
сыграет Североамериканское соглашение о свободной торговле, на
стимулирование инвестиций из Канады и Мексики7. Тем не менее,
учитывая дефицит бюджета Канады, торговый дефицит Мексики и
низкий курс песо, вероятность наличия больших объемов капитала
для экспорта у них невелика.
Хотя иностранные инвесторы являются источником капитала для
проектов, связанных с недвижимостью, они представляют лишь очень
малую долю всего объема инвестиций в недвижимость в США.
Кредиты
Поскольку ипотечные кредиты имеют большое значение для сферы
недвижимости, инвесторам, оценщикам и консультантам необходимо
знать источник и ставки кредитного капитала. Усиление регулирова-
ния после ссудосберегательного кризиса заставило многие традици-
онные кредитные организации ограничить кредитную деятельность я
сфере коммерческой недвижимости. Основным направлением для этих
организаций стало жилищное кредитование. Хотя коммерческим бан'
кам и компаниям по страхованию жизни не запрещено предостав-
лять кредиты для коммерческой недвижимости, возросшие требова-
154
ннн к резервированию средств сделали недвижимость менее привле-
!• игольным инвестиционным вариантом. (Дальнейшее рассмотрение
ним вопросов дается в главе 28.)
( 'судосберегательные ассоциации
('судосберегательные ассоциации, подобно взаимно-сберегатель-
ным банкам, компаниям по страхованию жизни, кредитным союзам
и нругим кредитным учреждениям, являются финансовыми посред-
никами. Они получают сберегательные вклады, предоставляют кре-
ни ил под процент и распределяют дивиденды после выплаты опера-
ннпниых расходов и отчисления средств в резервные фонды. Когда
» нниси краткосрочных кредитов становятся высокими, вкладчики
» Н'нмятся снять средства и реинвестировать их в более выгодные
Ннггкосрочиые бумаги и фонды. Поскольку ссудосберегательные ас-
। мциации являются финансовыми посредниками, то высокие ставки
н|н»цнита снижают доступность ипотечных кредитов и увелинивают
и»» стоимость.
(!судосберегательные ассоциации принимают сберегательные вклады
и мПьидиняют сбережения в пулы, а также инвестируют средства в
нинтимное кредитование. Эти сберегательные учреждения могут быть
фмцнрпльными или иметь регистрацию штата. До 1989 г. федеральные
ж'МД’’сберегательные ассоциации контролировались Правлением Феде-
|iH’ihiioro жилищно-кредитного банка, который был создан в 1932 г.,
»ннПы обеспечивать кредитные ресурсы для жилищных кредитно-сбе-
н гпиьных учреждений и решать проблемы с ликвидностью в ссу-
цимпи|югательной сфере на основе постоянного финансирования. В
<*»«нци 1980-х гг. ссудосберегательные учреждения понесли гигантс-
0н«| финансовые убытки. Сотни организаций обанкротились, и госу-
йй|1нтпу пришлось взять управление ими на себя. Активы этих сбере-
i я । л ц ьгп.тх учреждений составляли сотни миллиардов долларов.
На основании Закона о реформе и совершенствовании финансо-
вые упреждений 1989 г. и пакета законов о содействии ссудосберега-
««ЧЫ1ЫМ организациям был учрежден Контрольный комитет над дея-
* и «н. и остью сберегательных учреждений под руководством
Мннинтнрства финансов. Помимо функций Правления Федерального
фн'ницпо-кредитного банка, Контрольный комитет взял на себя фун-
юнш утверждения и контролирования всех федеральных и регио-
не птi.i и ссудосберегательных учреждений, а также разработки для
единообразных стандартов учета, подобных тем, что установле-
ны к чп коммерческих банков. Закон о реформе и совершенствовании
фмниислпых учреждений также учредил Ликвидационную трастовую
►нцннцицию (ЛТК), в задачу которой входила реализация активов
®«н»1нпчк1ншособных сберегательных учреждений. Эти активы состав-
ив hi iviih миллиардов долларов по вкладам, исполняемым и неис-
155
полняемым кредитам, и недвижимости. В результате ЛТК быстро
стало крупным игроком на рынках недвижимости. К 1994 г. ЛТК
выполнила почти все возложенные на нее задачи, и ее позиции на
рынке стала менее значимыми. Активы упраздненной Федеральной
ссудосберегательной корпорации перешли к Федеральной корпорации
по страхованию кредитов (ФКСК) (см. Приложение А — краткий
перечень федерального законодательства в сфере оценки).
Причины ссудосберегательного кризиса можно связать с нарас-
тавшей инфляцией конца 1970-х и начала 1980-х гг., что усилило
несоответствие между активами и обязательствами в ссудосберега-
тельной сфере. Активы ссудосберегательных учреждений составляли
долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой, в то вре-
мя как их обязательства состояли из срочных депозитов и других
счетов с краткосрочными сроками погашения. В период высокой ин-
фляции ссудосберегательные учреждения серьезно пострадали из-за
отлива денежных ресурсов — вкладчики снимали средства, чтобы
инвестировать их в более доходные конкурирующие инвестиции.
В начале 1980-х гг. было принято законодательство о сокраще-
нии вмешательства государства в экономику, чтобы повысить конку-
рентоспособность ссудосберегательных учреждений, согласно которо-
му упразднялся контроль над процентными ставками, что позволило
сберегательным учреждениям предлагать более конкурентные став-
ки. Тем не менее, ссудосберегательные учреждения в конечном итого
должны были выплачивать более высокие суммы по вкладам, чем
позволяли их процентные доходы, которые были долгосрочными ипо-
течными кредитами с фиксированным процентом. Стремясь избавиться
от этих активов, они стали продавать их со значительной скидкой.
Затем они получили законодательное разрешение начать новые пред-
положительно высокодоходные направления бизнеса, такие, как цен-
ные бумаги, строительные кредиты и высокодоходные, но высокорио
ковые акции (так называемые “мусорные” акции).
Крах рынков недвижимости, начавшийся на Юго-Западе, и ката-
строфа, постигшая “мусорные” акции, разорила многие сберегатель
ные учреждения. Потребовалось длительное время, чтобы принять
законы, которые позволили бы исправить ситуацию, продолжавшую
усугубляться. Расходы на закрытие неплатежеспособных ссудосберо-
гательных учреждений превысили $ 191 млрд, а ожидаемые долго-
срочные расходы на преодоление экономических последствий состав-
ляют $ 400 млрд.
Эти события оказали огромное влияние на деятельность оцен”
щиков недвижимости. В настоящее время федеральные агентства дол»
жны иметь в штате лицензированных или сертифицированных оцои
щиков для оценки объектов недвижимости по федеральным операциям
стоимостью не менее $ 250 тыс., установленной на апрель 1994 г. На
156
бизнес-кредиты размером до $ 1 млн это не распространяется, если
продажа или доход, полученный от недвижимости, не является глав-
ным источником погашения. Многие кредитные учреждения нахо-
дятся в ведении Федеральной корпорации по страхованию кредитов.
Другие федеральные агентства или страхуют ипотечные кредиты (на-
пример, Федеральное управление жилищного строительства), или га-
рпптируют их (Ведомство по делам ветеранов). Ипотечные кредиты,
которые предоставляются федеральными кредиторами, или кредиты,
ими страхуемые и гарантируемые, квалифицируются как федераль-
ные операции. Поэтому требование минимальной стоимости имеет
цп иско идущие последствия для оценщиков.
Коммерческие банки
Коммерческие банки являются частными организациями, пред-
»н11нющими финансовые услуги компаниям и частным лицам. Они
могут быть зарегистрированы федеральными властями или властями
пи нта. Коммерческие банки управляются советом директоров, кото-
рых выбирают акционеры, но они подчиняются нормативным актам
м|н ппов власти штата и Федеральной корпорации по страхованию
»• родитов (ФКСК). (ФКСК является независимой организацией, стра-
ну ющей депозиты частных лиц во всех банках — как уровня штата,
пне и федеральных банках Федеральной резервной системы). Так на-
•1ыиппмые национальные банки тоже подчиняются правилам Управ-
•hhuui валютного контроля, которое может потребовать от них пред-
шппить отчеты по операциям для проверки.
5(вляясь краткосрочными кредиторами, коммерческие банки, как
при пило, предоставляют кредиты для целей строительства и девелоп-
нмитп. Для получения краткосрочных и среднесрочных кредитов деве-
чннпры обычно должны получить обязательство от банка, предоставля-
ницнго долгосрочные консолидированные кредиты, чтобы краткосрочный
ьрнди’гор дал согласие девелоперу на “выборку*’ целевого кредита по
пиршонии разработки проекта. Крупные коммерческие банки также
11 н и п основным источником долгосрочного консолидированного ипотеч-
нмн1 кредитования и целевых займов для коммерческих и промышлен-
hii'i пГп,сктов недвижимости. Кроме того, коммерческие банки предос-
4 пн и п п »т своим клиентам жилищные кредиты.
Важной функцией коммерческих банков по кредитованию не-
нии in и мости является “складирование” закладных для ипотечных
Яншин! и других финансовых учреждений. Они обеспечивают ипо-
♦ яч1н.|п банки краткосрочными кредитами, обеспеченными их ипо-
импыми фондами. В результате ипотечные банки получают ликвид-
ин» । п, чтобы продолжать кредитные операции, продавая при этом
нмьнидиые банковскому учреждению, предоставляющему консоли-
ннрнпн1111ыо кредиты.
157
Компании по страхованию жизни
Компании по страхованию жизни, которые в больших объемах
занимаются ипотечным кредитованием в сфере недвижимости, разде-
ляются на два вида: паевые и акционерные. Паевые'страховые ком-
пании принадлежат страхователям, участвующим в распределении
прибыли и получающим дивиденды, которые могут использоваться
для снижения суммы страховых выплат. Прибыль акционерных ком-
паний по страхованию жизни принадлежит акционерам, которые мо-
гут или могут не быть страхователями.
Компании по страхованию жизни всегда вкладывали огромные
средства в недвижимость. Они предоставляют ипотечные кредиты и
покупают объекты недвижимости. Компании по страхованию жизни
обычно работают с долгосрочными проектами, которые имеют отно-
шение к их виду деятельности, в котором страховые взносы выплачи-
ваются в течение длительных сроков. Недавно появившийся и став-
ший популярным вид страхования — “универсальное” страхование
жизни — лишило компании значительного объема их долгосрочного
инвестиционного капитала. В данной схеме страхователи, а не компа-
ния управляют инвестированием нераспределенной прибыли полисов.
Ипотечные инвестиции компаний по страхованию жизни вклю-
чают весь спектр видов недвижимости — жилищной, офисной, торго-
вой, гостиничной и промышленной. Поскольку многие компании име-
ют значительные финансовые ресурсы, они играют важную роль в
ипотечном кредитовании крупных доходных объектов недвижимос-
ти. Крупные компании предпочитают кредитовать офисные и торго-
вые объекты недвижимости.
Компании по страхованию жизни располагают достаточными
средствами, чтобы приобретать в собственность объекты недвижимос-
ти за счет своих инвестиционных счетов или отдельных инвестицион-
ных счетов, которыми они управляют для пенсионных трастов. Хотя
доля недвижимости, находящейся в собственности у страховой ком-
пании, может составлять лишь 3...5% активов компании, в денежном
выражении этот объем может быть весьма значительным, поскольку
крупные страховые компании располагают активами, составляющи-
ми миллиарды долларов.
Взаимно-сберегательные банки
и акционерные банки
Взаимно-сберегательные банки имеются во многих штатах и ро
гулируются Федеральной корпорацией по страхованию депозитой и
соответствующими комитетами администрации штата. Они подобны
ссудосберегательным ассоциациям в том отношении, что принимают
сберегательные вклады и инвестируют значительные средства в ипо*
158
м»ч ное кредитование. В основном у них более широкие инвестицион-
ные полномочия, чем у ссудосберегательных ассоциаций. С начала
IHHO-X гг., когда было введено ограничение вмешательства государ-
• | мп в экономику, взаимно-сберегательные банки расширили сферу
♦ ипой деятельности, которая в настоящее время почти соответствуют
мн'|, которой занимаются коммерческие банки. Взаимно-сберегатель-
ные банки продолжают развиваться и быстро меняться. В настоящее
нримл они контролируют более $ 350 млрд.
Сберегательные банки представляют собой крупных ипотечных
Ч»*’диторов на местном и национальном уровнях. Когда Федеральное
v кривление жилищного строительства стало играть главную роль в
н|н»цоставлении жилищных ипотечных кредитов, сберегательные банки
ннни ни принимать активное участие в программах Федерального уп-
|ын1ншия. Как и ссудосберегательные ассоциации, взаимно-сберега-
iNii.nbic банки предоставляют значительные объемы ипотечного кре-
ннтпдиия для рынка жилищной недвижимости. У сберегательных
Инн ков есть достаточно широкие инвестиционные полномочия, но
ннн отдают предпочтение ипотечному кредитованию, которое состав-
чвмт 65...75% их банковских активов. Они также инвестируют сред-
ний и государственные облигации, облигации корпораций и в мень-
1ннй степени в недвижимость и акции фондового рынка.
Кнк упоминалось ранее, сберегательные учреждения столкнулись
* фппипсовыми трудностями, связанными с долгосрочным кредитова-
нном и краткосрочным заимствованием средств, инвестируя при этом
и ци и гос.рочные ипотечные кредиты. Отлив денежных ресурсов при-
вн»| к нрозии средств многих сберегательных учреждений и ограничил
но в родитные возможности. Для сферы недвижимости это означало, что
•♦рнцпты стали менее доступны и дороже. Когда процентные ставки ра-
* н ।, иго меньшее число покупателей жилой недвижимости может со-
HHIUлиновать критерию приемлемого уровня кредитного риска, по-
иннп.ку для обслуживания долга могут потребоваться почти все их
Ннйнцы. Эти условия оказывают депрессивное воздействие на жилищ-
। 11 жительство и продажу жилья. В конце 1980-х и начале 1990-х гг.
нм» ни iiiiiiимно-сберегательных банков и ссудосберегательных ассоци-
•niul нпрошли на акционерную форму собственности, что позволило
нм ни кумулировать значительные средства и повысить привлекатель-
цн1 н, ик нкций для инвесторов. Более прочные финансовые позиции
мини.) н учреждений позволили многим из них вернуться к кредитной
^ВН»»» М»,ПОСТИ.
f я и.зации, предоставляющие
шедшие ипотечные кредиты
И структуру инвестиций в недвижимость могут входить не толь-
нирнын ипотечные кредиты, но также ипотечные кредиты второго,
159
третьего и четвертого уровней. Младшие ипотечные кредиты могут
использоваться для мобилизации значительных объемов ипотечных
фондов, чтобы достичь различных инвестиционных целей, например,
создания дополнительного левереджа и содействия продаже объектов
недвижимости первых ипотечных кредитов, которые не могут быть
рефинансированы. Как правило, кредиты могут юридически регист-
рироваться для установления их приоритетности. Первое зарегистри-
рованное право удержания имущества имеет приоритет над любыми
другими, которые потерпели неудачу. Если должник оказывается не-
состоятельным, держатели младших ипотек должны поддерживать
позиции держателя старшей ипотеки, в противном случае они риску-
ют потерять права собственности из-за передачи последних держате-
лю старшей ипотеки. Очевидно, младшим залогам присущ больший
риск, чем старшим залогам, и поэтому первые требуют более высоких
процентных ставок.
Законодательные нормы обычно не позволяют банкам, ссудосбе-
регательным ассоциациям и компаниями по страхованию жизни пре-
доставлять крупные младшие ипотечные кредиты. Однако некоторые
положения нормативных документов разрешают им давать младшие
ипотечные кредиты в суммах, которые не превышают 3...4% активов
компании. Другие частные кредиторы (например, трастовые фонды
инвестиций в недвижимость, финансовые компании и факторинговые
организации) предоставляют вторичное кредитование в порядке их
уставного вида деятельности. Они предлагают дорогое вторичное кре-
дитование в форме младших ипотечных кредитов, но в отношении их
нет того уровня контроля, как для банков и компаний по страхованию
жизни.
Вторичный рынок ипотеки
Правительство и органы, ведающие кредитно-денежным обра*
щением, часто рассматривают жилищное строительство как самый
эффективный способ преодоления общего экономического спада. При
вительство и частные организации стимулируют жилищное строи
тельство посредством вторичного рынка ипотеки, где ипотечные кре-
диторы продают пакеты закладных по курсу, соотносящемуся с курсом
денежного рынка. Продажа закладных позволяет высвободить ка-
питал, создать ликвидность и получить дополнительные средства
для кредитования в случае недостатка фондов. Основное место на
вторичном рынке ипотеки занимают организации, которые рассмот
репы ниже.
Федеральная национальная ассоциация ипотечного кредита
(ФНАИК). ФНАИК играет главную роль на вторичном рынке ипота
ки. Ее основная цель состоит в том, чтобы оказать содействие жилищ»
ной сфере за счет приобретения закладных первичных рынков, у на*
160
личивая таким образом ликвидность первичных кредитных учрежде-
ний. Эта организация выпускает долгосрочные обязательства и крат-
косрочные дисконтные векселя для мобилизации большей части своих
фондов. Ассоциация реализует две основные программы, одна из кото-
рых осуществляется на внебиржевом рынке, где ассоциация назначает
курс скупки закладных срочной поставки; другая программа — прове-
дение публичных торгов по свободной рыночной системе — предус-
матривает проведение отдельных, но одновременных торгов по зак-
ладным Федеральной ассоциации жилищного строительства, Ведомства
по делам ветеранов и обычным закладным. Федеральная национальная
пеооциация ипотечного кредита является федеральной организацией,
но ото частная корпорация. Ее акции котируются на Нью-йоркской
фондовой бирже. Поскольку она является федеральной организаци-
ей, Министерство финансов США открыло для нее кредитные линии
»> обширным финансированием.
Федеральная ассоциация жилищно-ипотечного кредита (ФА-
ЖПК). ФАЖИК была создана в 1970 г. для увеличения доступности
ипотечных кредитов и расширения возможности ипотечных инвесто-
I» hi. До 1989 г. организация контролировалась Правлением Федераль-
ного жилищно-кредитного банка, затем эти функции перешли к Конт-
ми и иному комитету за деятельностью сберегательных учреждений.
Федеральная ассоциация жилищно-ипотечного кредита способствует
мнппирению и распределению капитала для целей ипотечного кредито-
ннния, осуществляя как программы покупки, так и продажи.
I [рограмма покупки предусматривает покупку закладных по семей-
ний жилищной недвижимости от уполномоченных финансовых органи-
Это позволяет банковским или ипотечным банковским органи-
•IHIH1WM, которые продают закладные, сохранить ликвидность в период
ими нитки кредитных ресурсов и продолжать предоставление ипотечных
I» родитов для жилищной сферы. Программы ФАЖИК включают заст-
ри починные и гарантированные закладные, но приоритетным направ-
•ii.il ним для этой организации являются обычные ипотечные закладные.
ФАЖИК покупает как целые закладные, так и частичные.
II программе продажи ФАЖИК продает ипотечные фонды, по-
♦ц ччи денежные средства у организаций, которые располагают сво-
йнцп1.гм капиталом. За счет этого ФАЖИК предоставляет эти сред-
« нт организациям, которые испытывают нехватку средств. В связи
t him, что данные операции осуществляются на национальном уров-
не ФАЖИК обеспечивает доступность ипотечного капитала в мае-
нннПч иной страны.
Государственная национальная ассоциация ипотечного кре-
ЙНИН1 (ГНАИК). ГНАИК также оказывает виляние на вторичный ры-
инг ипотоки. Ее операции обеспечивают значительный объем ипотеч-
«111Н капитала для рынков жилищной сферы. Она является
161
государственной организацией, которая получает финансовую под-
держку от Министерства финансов США. ГНАИК предоставляет осо-
бую помощь для программ ипотечного кредитования, которые без
такой помощи не могут быть реализованы. Она также осуществляет
управление некоторыми ипотеками, приобретенными правитель-
ством. Ее главная роль на вторичном рынке заключается в реализа-
ции программы ипотечного обеспечения.
Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита
имеет право гарантировать платежи по основной сумме и процентам по
долгосрочным ценным бумагам, обеспеченным пулами застрахованных
и гарантированных закладных. Наиболее широко распространенной
схемой обеспечения является перевод кредитных платежей на уровень
держателей ценной бумаги. Согласно этой программе, кредиторы объе-
диняют свои ссуды в группы до $ 1 млн и более, затем выпускают
ценные бумаги на эту сумму и получают гарантии ГНАИК. С помо-
щью этой программы инвесторы, которые не имеют возможности ини-
циировать ипотечные кредиты самостоятельно, могут участвовать в
операциях финансовых рынков. Имея гарантии Правительства США,
ГНАИК продает ценные бумаги в больших объемах. Инвесторы де-
нежного рыка и рынка капиталов рассматривают инвестиционную
доходность, указанную ассоциацией, как доходность долгосрочных
ценных бумаг высшей надежности.
Недавнее появление ипотечных облигаций в качестве основного
инструмента банковских инвестиций было инициировано гарантий-
ными схемами ГНАИК. Ипотечные облигации представляют собой
облигации, которые выпускаются и продаются на рынках капиталов.
Они привлекательны для инвесторов, поскольку сумма кредита обыч-
но обеспечивается сертификатами ГНАИК, покрывающими пул жи-
лищных ипотечных кредитов. В связи с участием ГНАИК, эти облига-
ции получают категорию ААА, рейтинг риска высшей категории, и
могут реализовываться по привлекательно низкой процентной став-
ке. По мере своего распространения ипотечные облигации стали вклю-
чать в качестве обеспечения не только сертификаты ГНАИК, но и зак-
ладные ФНАИК, ФАЖИК и других организаций. Данный механизм
стал значительным источником ликвидности для сферы ипотечного
кредитования и придал денежную функцию ипотечному компоненту
инвестиций в сфере недвижимости.
Вариантом ипотечных облигаций является кондуит ипотечных
инвестиций в недвижимость РЕМИК, позволяющий трансформировать
ипотечные облигации из формы долговых обязательств в инвестиции
в форме акций. В этой схеме сертификат представляет собой пропор*
циональную долю собственности в пуле закладных. Организация-эми-
тент (часто инвестиционный банк) уходит от дополнительного увели*
чения задолженности в своем балансовом отчете посредством
использования РЕМИК. Инвестор, вкладывающий средства в РЕМИК
162
получает возможность избежать двойного налогообложения по схеме
подобной той, что используется в трастовых фондах инвестирования в
недвижимость, т.е. за счет перевода прибыли и уплаты налогов на уро-
вень акционеров. Организация-эмитент налогом не облагается. Нало-
ги на прибыль платят только держатели акций.
Ипотечные облигации всех типов привлекают гигантские объе-
мы капиталов в сферу ипотеки. Еще один вид ипотечных облигаций
состоит из ценных бумаг с инвестиционными компонентами только по
основной сумме и только по процентам. Используя этот вид секьюрити-
шщии, пенсионные трастовые фонды и другие инвестиционные фонды с
грпдиционной схемой организации упрочили свои позиции в сфере не-
цнижимости, имея риск-рейтинги АА и ААА, присвоенные ипотечным
облигациям крупными рейтинговыми организациями.
Секьюритизация быстро распространяется на сферу инвестиций
и недвижимость. Ликвидационная трастовая корпорация (ЛТК) ини-
циировала крупномасштабную секьюритизацию как закладных, так
и акций в ходе ликвидации ссудосберегательных компаний. Уолл-
стрит пошел еще дальше, успешно управляя крупными портфелями
нпн коммерческих банков и страховых компаний. Многие наблюда-
ли и считают, что в сфере финансирования недвижимости Уолл-стрит
hi пял место традиционных кредиторов.
Механизм, который ЛТК использовала, чтобы ликвидировать
ннтивы неплатежеспособных ссудосберегательных компаний, заложил
iH’iumy крупномасштабной секьюритизации. Этот процесс был связан
г продажей пулов коммерческих закладных, которые известны как
гцрпптированные ипотекой коммерческие ценные бумаги, новым ипо-
н’чпым инвесторам через инвестиционные банковские учреждения.
НТК учредила гарантийный фонд для коммерческих закладных, что
• пигобствовало повышению риск-рейтинга этих долговых обяза-
ни|ьгтв. В последнее время залоговое обеспечение коммерческих зак-
инцпых приняло другие формы. (В главе 28 дополнительно рассматри-
1Н1ИТГЯ вопрос секьюритизации инвестиций в недвижимость.)
Федеральная сельскохозяйственная корпорация ипотечно-
кредита (ФСКИК). Учрежденная Законом о кредитовании сель-
Mimru хозяйства 1987 г., Федеральная сельскохозяйственная кор-
нн|нщия ипотечного кредита выполняет ту же функцию для
нехозяйственных объектов недвижимости, что и Федераль-
нин ппциональная ассоциация ипотечного кредита для городских
нПынстов недвижимости. Она также зарегистрирована на феде-
IHifihiioM уровне, но является частной корпорацией. ФСКИК на-
мнцитпя в ведении Администрации по делам фермерского кредита,
h»h'ii|hui также осуществляет контроль за системой кооператив-
но* Пппков, составляющих систему фермерского кредитования.
ФГК’ИК создает вторичный рынок для кредитов, инициирован-
163
ных частными банками, и кредитов, имеющих федеральную га-
рантию, для жилищной и земельной недвижимости в сельском
хозяйстве.
Операции частного сектора. Хотя большая часть активнос-
ти вторичного рынка ипотеки генерируется рассмотренными выше
организациями, частный сектор также играет некоторую роль. Банки
и страховые компании, имеющие возможности кредитования, час-
то продают кредитные портфели или долевые закладные частным
лицам и организациям-инвесторам. Ряд трастовых фондов инвес-
тирования в недвижимость приобретают закладные от организа-
ций, тем самым предоставляя им ликвидность, необходимую для
продолжения кредитных программ.
Развитие и рост программ частного ипотечного страхования спо-
собствовал развитию частной активности вторичных ипотечных зак-
ладных. На жилищном рынке частные программы успешно обеспечи-
вают приращение сумм ипотечных кредитов сверх разрешенных
показателей соотношения суммы займа к стоимости залога, что сти-
мулирует частные операции вторичного рынка.
Кредитные и акционерные инвестиции
На денежных рынках и рынках капиталов, когда риски у раз-
личных инвестиций сопоставимы, денежные потоки стремятся к ин-
вестициям, которые предлагают наибольшую доходность; для при-
влечения капитала должен быть предложен конкурентоспособный
уровень доходности. Кредитные и акционерные инвестиции разли-
чаются по своим характеристиками, привлекая различные группы
инвесторов. Рассмотрим основные отличительные черты компонен-
тов инвестиции в недвижимость — ипотечного и акционерного ка-
питалов.
Акционерный капитал — это денежный поток йли дивидендный
доход, который может увеличиваться за счет роста стоимости или
уменьшаться за счет снижения стоимости. Это верно как для инвести-
ций в недвижимость, так и для инвестиций в обыкновенные акции. С
1955 по 1975 гг. большинство оценщиков недвижимости и аналити
ков готовили экспертные заключения в отношении конкурентно при
влекательных по доходности акций на основе данных рынка недви
жимости. В течение этого периода капитал был в основном доступен
по умеренным стабильным ставкам.
После 1975 г. вызванный инфляцией экономический спад снизил
инвестиционную активность в сфере недвижимости, уменьшив объем
рыночных данных, которые можно было анализировать для целей оцеп
ки. Собранные данные было трудно интерпретировать, поскольку быст*
рые, интенсивные изменения в сфере кредитно-денежного обращении
уменьшали их рыночную релевантность. Если, например, ставки про
164
цента изменяются в 10 раз в течение одного года, то представляется
нптруднительным сформулировать значимость ставки капитализации,
которая была получена из сделки, совершенной шесть месяцев назад.
11('обходимый объем поправок слишком велик, чтобы быть надежным.
В нестабильной экономической среде оценщики проводят сбор дан-
пых на денежных рынках и рынках капиталов, чтобы поддержать вы-
мпды, полученные на основе данных по недвижимости. На финансовых
рынках ежедневно совершаются сотни тысяч операций объемом в мил-
чипрды долларов. Эти операции отражают дисконтные показатели для
пнриантов будущего состояния экономики в представлении хорошо ин-
Формированных инвесторов и обеспечивают полезную информацию для
ни «петиционных аналитиков.
Общее, но неравномерное снижение процентных ставок после 1983 г.
«• остановило некоторое доверие к данным рынка недвижимости для
цнной анализа доходности акционерного капитала, однако первосте-
нтшое значение имеют данные о состоянии финансовых рынков. Каж-
нпп инвестиция в недвижимость определяется одним видом товара —
ПМ1П.П1МИ. Наиболее надежные показатели конкурентоспособных уров-
ни й доходности находятся на денежных рынках, где миллиарды дол-
чн рои капитала обращаются ежедневно, брокеры имеют значительный
нныт и хорошо информированы, а инвестиции часто имеют професси-
инниьпые рейтинги риска.
Крупнейшим рынком акционерного капитала является торговля
иПычными акциями. Данные об операциях, курсе акций и текущих уров-
ни ч дивидендов сообщаются ежедневно. Большинство газет публикуют
подробные отчеты об операциях фондовых бирж, финансовые издания
нрин ппгают огромный объем информации о доходах корпораций и об-
щим состоянии коммерческих и промышленных предприятий. Эти дан-
io н» служат основой для риск-рейтинга ценных бумаг, выпущенных
ним ни киями. В сфере кредитных инвестиций (долговые обязательства
н нпцитации) рейтинг часто выполняется такими компаниями как
rtbHidnrd & Poor’s and Moody’s”. Их мнение пользуется уважением сре-
чн фишшсовых компаний8. Аналитическая информация также готовит-
»н mm читиками в сфере ценных бумаг в крупных банковских учрежде-
нии, Орокерских компаниях и в инвестиционной банковской сфере.
М» н лпнлитические обзоры доступны для инвесторов. Финансовые ана-
4ННШП, как правило, уделяют внимание группе компаний, изучая
HHiipiiOito их хозяйственную деятельность, и прогнозируют перспек-
♦ нны пк развития и доходности.
< > госты аналитиков и финансовые публикации не дают перспек-
♦нннмн оценок доходности акций, но они предоставляют информацию,
♦н ни горой можно получить инвестиционные индексы. Поскольку сто-
н нплястся текущей ценностью будущих доходов, включая прода-
ви н । к и ючевым элементом стоимости является ожидаемое повышение
нчо умнньшение стоимости. Аналитики фондового рынка являются
165
лучшим источником точной информации, которая служит для инвес-
торов основой прогнозирования роста и снижения стоимости. В этом
отношении аналитик фондового рынка действует подобно оценщику
недвижимости, который рассчитывает показатель стоимости посред-
ством дисконтирования прогнозируемых значений доходов, включая
продажу. С ростом секьюритизации имущественных прав объектов
недвижимости, ставки капитализации и дисконтные ставки все тес-
нее связываются с активностью рынков капиталов.
Еще одним весомым компонентом инвестиций в недвижимость яв-
ляется доля кредитного капитала. И вновь рынки капиталов предлага-
ют огромные объемы информации в отношении требований инвесторов
к доходности по широкому спектру долговых инструментов с различны-
ми сроками погашения и значениями риск-рейтинга. На рынках обли-
гаций и долговых обязательств осуществляются сотни тысяч ежеднев-
ных операций объемом в сотни миллиардов долларов. Каждая операция
представляет собой дисконтирование единичным инвестором будущих
экономических условий. Общий объем операций представляет собой
полную картину хорошо информированных ожиданий в отношении
эффективности кредитного капитала.
Существуют различия в доходности кредитных и акционерных
инвестиций. Долговые обязательства обеспечивают процентный доход
по конкретной ставке, фиксированной или переменной, и полное по-
гашение суммы долга после наступления срока погашения. Платежи
могут быть только периодическими выплатами процентного дохода и
полным погашением основной суммы после наступления срока пога-
шения, как в случае с облигациями, или могут представлять собой пе-
риодические платежи, сочетающие выплату процентного дохода и сни-
жение суммы долга как у большинства ипотечных кредитов.
Если первоначальный кредитор продает инвестицию в течение
срока контракта, реализована будет другая сумма дохода. Если усло-
вия финансового рынка неблагоприятные и процентные ставки выше
тех, что были при получении кредита, кредитору придется продать
свою позицию со скидкой. Если ставки ниже и кредиты доступнее, то
кредитор может иметь возможность продать инвестицию с премией.
Покупатель будет получать сумму процента, указанную в первоначаль-
ном контракте, но доходность документа будет соотноситься с новой
инвестиционной базой. Когда долг погашается после наступления
срока, покупатель получает всю номинальную сумму, включая ка-
кие-либо скидки при покупке минус какие-либо выплаченные пре-
мии. Инвестиционный доход документа складывается из полученно-
го процента плюс доход или минус убытки, реализуемые при
наступлении срока погашения кредита.
Очевидно, что инвестиционный доход долгового обязательства
носит преимущественно контрактный характер. Поступление доходов
166
определяется как фиксированный или переменный процент суммы
номинала, выплачиваемый в указанные сроки в течение периода по-
пипения кредита. Сумма продажи ограничена первоначальной номи-
нальной стоимостью долгового обязательства, которая может быть
ш.ипе или ниже суммы уплаченной конечным держателем документа.
Акционерная инвестиция не имеет контрактной определенности
Hi оптового обязательства. Доходы или дивиденды являются просто сум-
мой доходов предприятия, если таковые имеются, после уплаты опе-
рационных расходов и платежей по обслуживанию долга. Денежный
ноток может быть положительным или отрицательным. Доход от про-
токи является просто рыночной стоимостью предприятия по оконча-
нии инвестиционного срока, т.е. будущей стоимостью. Когда инвестор
принимает решение, он рассматривает дивидендный доход и доход от
продажи в связи с ценой покупки; это соотношение отражает перспек-
। и иную доходность акционерного капитала. По окончании инвестици-
онного срока дивиденды и доход от продажи соотносятся с первоначаль-
ной суммой инвестиции, чтобы получить показатель доходности
наци оперного капитала.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	I |,ена недвижимости выражается в деньгах. Стоимость кредит-
ных ресурсов определяется соотношением спроса и предложе-
ния.
•	(Существуют два источника капитала для недвижимости — денеж-
пый рынок, торгующий краткосрочными кредитными докумен-
тами, и рынок капиталов, торгующий долгосрочными кредитны-
ми документами.
•	11 (Соединенных Штатах предложение денег регулируется кредит-
ной политикой Федеральной резервной системы и финансовой по-
литикой Министерства финансов. К краткосрочным кредитным
документам относятся федеральные фонды, казначейские вексе-
ИН и казначейские сертификаты, соглашения РЕПО, депозитные
гпртификаты, краткосрочные коммерческие векселя, банковские
л к центы, муниципальные векселя и евродоллары.
•	До и госрочные и среднесрочные кредитные документы включают
нПлигации, ценные бумаги, закладные (включая вторичное пря-
мо удержания, ссуды под залог жилищной собственности и зак-
ц|। ыо с обратным аннуитетом), трастовые договора, контракты
м продаже в рассрочку и кредитные закладные.
•	I нкыоритизация имущественных прав на недвижимость через про-
току вторичных закладных соединяет капитализацию недвижи-
мпоти и дисконтные ставки с активностью финансового рынка.
167
♦	Денежные рынки и рынки капиталов находятся под влиянием
экономических циклов, условий кредитно-денежного обращения,
а также государственной политики.
•	Капитализация недвижимости подразделяется на долговые ин-
вестиции и акционерные инвестиции или венчурный капитал.
•	Трастовые фонды инвестирования в недвижимость, синдикаты,
совместные предприятия, страховые компании и международный
акционерный капитал являются источниками акционерных ин-
вестиций.
•	Ссудосберегательные учреждения, коммерческие банки, страховые
компании, взаимно-сберегательные учреждения и акционерные
банки, а также вторичный рынок ипотеки являются источниками
кредитных инвестиций.
ТЕРМИНЫ
акционерная компания — stock corporation
акционерный капитал — stock
базисный пункт — basis point
банковские акцепты — bankers’ acceptances
венчурный капитал — venture capital
взаимно-сберегательный банк — mutual savings bank
вторичное право удержания — posessesory lien
вторичный рынок ипотеки — secondary mortgage market
гарантированные ипотекой коммерческие ценные бумаги —
commercial mortgage backed securities (CMBSs)
Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита —
Federal Open Market Committee (FOMC)
денежный рынок — money market
депозитные сертификаты — certificates of deposit (CDs)
дивиденды — dividends
евродоллары — Eurodollars
закладная — mortgage
закладные с обратным аннуитетом — reverse annuity mortgage
Закон о реформе и совершенствовании финансовых учреждений США
— Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act
(FIRREA)
земельный контракт — land contract
инфляция — inflation
ипотечные облигации — mortage bonds
168
казначейские векселя и сертификаты — Treasury bill or note
коммерческий банк — commercial bank
кондуит ипотечных инвестиций в недвижимость РЕМИК — real
estate mortgage investment conduits (REMICs)
краткосрочные коммерческие векселя — commercial paper
кредитные закладные — collateralized mortgage obligations (CMOs)
международный акционерный капитал — international equity capital
муниципальные векселя — municipal notes
облигация — bond
отлив капитала — disintermediation
партнерство с ограниченной ответственностью — limited partnership
пенсионный фонд — pension fund
полное партнерство — general partnership
процентная ставка — interest rate
резервирование банковских средств — fractional reserve banking
рейтинг риска — risk rating
рынок капиталов — capital market
секьюритизация имущественных прав на недвижимость —
securitization of real estate interests
совместное предприятие — joint venture
соглашение РЕПО — repurchase (and reverse repurchase) agreements
среднесрочные депозиты — time deposits
срочные депозиты — demand deposits
ссуда под залог жилищной собственности — home equity loan
ссудосберегательная ассоциация — savings and loan association
страховая компания — insurance company
траст — trust
трастовые фонды инвестиций в недвижимость — real estate
investment trusts (REITs)
трастовый договор — deed of trust
федеральная учетная ставка — federal discount rate
Федеральная корпорация жилищно-ипотечного кредита — Federal
Homeloan Bank Corporation
Федеральная корпорация по страхованию депозитов — Federal
Deposit Insurance Corporation (FDIC)
Федеральная национальная ассоциация ипотечного кредита — Federal
National Martage Corporation
Федеральная резервная система — Federal Reserve System
Федеральная сельскохозяйственная корпорация ипотечного кредита
— Federal Farm Credit System
федеральные фонды — federal funds
ценные бумаги — security
экономический цикл — business cycle
169
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Howard R. Vane and John L. Thompson, Monetarism — Theory, Evidency and Policy
(New York: Halsted Press, 1979), 49.
2.	Деньги в обращении (M1) — деньги для совершения покупок и продажи. Они
включают монеты и купюры, срочные депозиты и чековые счета. Деньги в широ-
ком смысле (М2), включающие М1 плюс сберегательные счета, вклады менее
100 000 дол. США (например, счета денежного рынка), соглашения РЕПО с выку-
пом через сутки и евродоллары. Дополнительные фондовые деньги (М3) вклю-
чают М2 плюс сберегательные счета и срочные депозиты свыше 100 000 дол.
США (фонды денежного рынка), срочные соглашения РЕПО и евродоллары.
К М3 можно добавить два вида активов - ликвидные активы (L), включающие М3
плюс краткосрочные казначейские ценные бумаги, сберегательные облигации,
банковские акцепты и краткосрочные коммерческие векселя и общий объем кре-
дита (D), который включает L плюс все долги внутренних нефинансовых секторов
(например, закладные, облигации и подобные инструменты), см. Paul А.
Samuelson and William D. Nordhaus, Economics, 13th ed. (New York: McGraw-Hill,
1989), 227-230 and U.S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Statistical
Abstract of the United States, 1990 (Washington, D.C.: U.S. Government Printing
Office, 1990), Table No. 832, “Money Stock and Liquid Assets”.
3.	Длительное время Федеральная резервная система накладывала ограничения
на ставки депозитных сертификатов. Но закон о дерегулировании экономики,
принятый в начале 1980-х гг. ослабил или снял эти ограничения, а Конгресс
учредил Комитет по дерегулированию депозитных учреждений, чтобы обеспе-
чить равенство для всех финансовых организаций.
4.	Обсуждение различий между инфляцией и повышением стоимости, которое от-
ражает фактическое увеличение стоимости, приводится в главе 20.
5.	Paul A. Samuelson and William D. Nordhaus, Economics, 13th ed. (New York: McGraw-
Hill, 1989), 306.
6.	Для защиты американских рабочих, участвующих в пенсионных программах, Кон-
гресс принял закон о пенсионном обеспечении в 1974 г., который вместе с допол-
нениями к нему образуют юридическую основу инвестирования и управления
пенсионными программами наемных работников. Закон также дает полномочия
правительственным организациям на проведение аудиторских проверок реали-
зации программ. Спустя два десятилетия административная структура и докт-
рина данного закона продолжают развиваться по мере того как суды и регулиру-
ющие организации принимают решения в отношении административного
управления программами и исков пенсионеров, см. Fiduciary Responsibilities for
Plan Investments, Plan Administration, and Plan Audits, Federal Publications, Inc.
(Washington, D.C., 1994), a-b, 1-17, 45-53, 57-76,103-118.
7.	Иностранный инвестор, заинтересованный в приобретении недвижимости в
США, обычно нанимает американского оценщика для определения стоимости
недвижимости. Кредитное учреждение США, рассматривающее андеррайтинг
применительно к финансированию недвижимости за границей, также нуждает-
ся в оценке и часто нанимает американского оценщика для совместной работы с
местной оценочной фирмой. Важно, чтобы американский оценщик понимал мо-
тивации иностранного клиента или поведение иностранных инвесторов в общих
чертах. Например, благоприятные курсовые или налоговые условия могут при-
влекать инвестиции в недвижимость США. Инвестиционный горизонт иност-
ранных клиентов может быть значительно больше, чем у американских инвесто-
ров. Мотивации иностранных инвесторов и типичных американских покупателей
могут существенно различаться. Дополнительное обсуждение международных
оценок недвижимости дается в главе 27.
8.	Компания “Standard and Poor’s Corporation and Moody’s Investor Services, Inc."
публикует широкий спектр данных в отношении акций и облигаций. Перечень
публикаций приводится в библиографическом списке.
170
БЕЗУСЛОВНОЕ ПРАВО
СОБСТВЕННОСТИ
И ЧАСТИЧНЫЕ
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ
ПРАВА
11олное безусловное право собственности представляет собой ком-
нчмиг отдельных прав, которые обычно могут быть отделены друг от
*i|<Vгн и переданы собственником другим сторонам на неопределенный
»|»»»к или ограниченный период времени. Когда право отделяется от
ьнмп цокса прав и передается, возникает частичное или дробное иму-
♦Hihiriioimoe право1.
Мистичные и дробные имущественные права
< щопщикам необходимо учитывать частичные и дробные имуще-
* t ним и ы<» права при постановке задачи. Имущественные права следу-
♦ । «нонншачно идентифицировать в самом начале любого задания на
у. Оценка частичных прав часто необходима, поскольку многие
фирмы и падения недвижимостью и договоры аренды предусматрива-
ем	ий объем прав по сравнению с полным комплексом прав. В
ннн». припития решений в сфере недвижимости также требуется опре-
пн I. г-тимость дробных имущественных прав.
Имущественные права можно рассматривать с различных точек
♦ряннн, поскольку вещные, юридические, экономические и финансо-
вом m iпип'ы недвижимости имеют общие точки соприкосновения.
171
Собственность частных лиц и юридических лиц
Имущественные права в недвижимости можно классифицировать
по различным основаниям. Например, в бизнесе и брачных отношени-
ях две и более стороны могут иметь нераздельные частичные и дроб-
ные права собственности на конкретную недвижимость в виде совмес-
тного владения, общего владения или нераздельного совладения в
результате, например, дарения имущества. Трастовое управление зем-
лей или объектами недвижимости является одним из способов созда-
ния частичных имущественных прав, в которых группа собственни-
ков недвижимости может продолжать управлять недвижимостью, но
юридическое право собственности передано доверительному собствен-
нику. Корпорация — это объединение акционеров, учрежденное в со-
ответствии с действующим законодательством. Корпорация является
юридическим лицом с правом собственности, при этом акционеры име-
ют в ней права собственности. Другие юридические лица, имеющие
права собственности, включают партнерства, кооперативы и кондоми-
ниумы.
Юридические и хозяйственные права
Отдельные юридические и хозяйственные права, входящие в со-
став комплекса прав, являются частью коммерческой недвижимости,
а каждое из этих прав является отдельным по форме и содержанию.
Имущественные права арендатора и арендодателя возникают в резуль-
тате оформления договора аренды в соответствии с установленной юри-
дической процедурой.
Например, если недвижимость сдается в аренду, собственник пол-
ного комплекса прав (арендодатель) может передать арендатору мень-
шую совокупность прав, включая право пользования и владения не-
движимостью в течение фиксированного периода времени. В свою
очередь, арендатор соглашается производить регулярные арендные
платежи и освободить арендуемое помещение в конце срока аренды.
Конституция США закрепляет право свободного вступления н
договорные отношения, что позволяет гибко подходить к форме дого-
вора аренды. Разработаны и применяются разные условия и положе-
ния договоров аренды, многие из которых были проверены и интер-
претированы судами. Гибкость договорных арендных отношений создала
арендную практику, которая способна динамично изменяться в зависи-
мости от экономических и финансовых условий.
В ходе оценки хозяйственных и юридических прав, возникающих
при заключении договоров аренды, оценщикам необходимо учитывать
следующие факторы:
1.	Соотношение договорной арендной платы и рыночной арендной
платы.
172
2.	Длительность аренды.
3.	Кредитный (риск) рейтинг.
4.	Распределение расходов между арендодателем и арендатором.
Данные факторы могут существенно влиять на выбор дисконтных
«’тпвок. Если, например, арендатор имеет низкий кредитный рейтинг,
го оценщик, вероятно, не станет придавать большого значения усло-
виям договора аренды. Если же недвижимость сдается в аренду круп-
ной компании с кредитным рейтингом ААА, то оценщик придаст бо-
ной высокую значимость данным условиям аренды. В этом случае
перспективы будущих доходов намного яснее, а стоимость сдаваемой
и иронду недвижимости может превышать рыночную стоимость недви-
ф и мости, которая не сдана в аренду, что создает положительное иму-
щитвенное право арендодателя. В результате взаимодействия различ-
ны к факторов могут возникать сложные ситуации. Например, оплата
нрпнды арендатором с низким кредитным рейтингом по ставкам ниже
рыночных может оказаться более надежной, чем оплата аренды арен-
цп юром с высоким кредитным рейтингом по ставкам выше рыночных.
Финансовые права
Финансовые аспекты имущественных прав оказывают серьезное
нчтшие на практику инвестирования в недвижимость. Анализ ипо-
шчного и акционерного финансирования имеет большое значение.
И поточные фонды относятся к обеспеченным кредитным позициям, в
о» промя как акционерный капитал является венчурным капиталом.
П«ы\'словное право собственности, имущественные права арендатора и
цодателя могут быть предметом залога. Они также могут быть раз-
ил чиры на две составляющие: ипотечный капитал и собственный (ак-
нн. шорный) капитал. К другим видам финансирования можно отнес-
♦ н приоритетный и второстепенный кредит, финансирование через
нрпцяжу недвижимости с последующим заключением договора арен-
ой. и также синдицирование акционерного капитала.
Имущественные, юридические, экономические и финансовые
шнпрпсы, на основе которых можно идентифицировать различные
нрнпп, показывают всю сложность понятия комплекса прав. Опреде-
ли ни имущественных прав, подлежащих оценке, необходимо не толь-
ни чип постановки задачи, но и для получения правильного решения.
Виды имущественных прав
Him условное право собственности
I Ьм условное право собственности на недвижимость — это абсолют-
ен»* и। ш ип собственности, не обремененное какими-либо ограничения-
ми »»» стороны других имущественных прав, на которое распространя-
ть
ются только ограничения, накладываемые со стороны государства в от-
ношении сбора налогов, права государств; отчуждение имуще-
ства, охраны порядка, и права государства существо, у которого
нет наследников.
Собственник земельного участка имеет право самостоятельно им
распоряжаться: он может застроить его, оставить в своей собственнос-
ти или передать другому лицу посредством продажи или дарения. В
случае смерти собственника недвижимость переходит к его наследни-
кам или другим лицам, указанным в завещании. В результате этого
осуществляется переход прав собственности или имущественных прав.
Права наследования часто являются предметом оценки.
Пожизненное право собственности на
недвижимость
Пожизненное право собственности на недвижимость определяется
как совокупность прав пользования, владения и управления недвижи-
мостью, которые ограничены продолжительностью жизни указанной
стороны, именуемой пожизненным владельцем. Пожизненный владе-
лец обязан содержать недвижимость в надлежащем состоянии и опла-
чивать все соответствующие налоги в течение своей жизни. Другим иму-
щественным правом пожизненной собственности на недвижимость,
которое может потребовать оценки, является право последующего
субъекта имущественных прав, к которому перейдет право собственнос-
ти на недвижимость после смерти пожизненного владельца. Пожизнен-
ное право собственности на недвижимость может возникать в результа-
те действия судебных процедур, завещания или договора дарения.
Например, землевладелец с безусловным правом собственности может
составить завещание, по которому земля переходит к его вдове в пожиз-
ненное владение, а после ее смерти — к детям. Таким образом, вдова
получает пожизненное право собственности на недвижимость и стано-
вится пожизненным владельцем, а ее дети будут наследниками. Соб-
ственник земли может при жизни передать право собственности члену
семьи как наследнику, оставив за собой пожизненное владение по уело*
виям договора о передаче прав. Такая практика исключает расходы на
утверждение завещания после смерти собственника, однако может так
же потребовать оценки налога на дарение.
Если пожизненное право собственности на недвижимость генери-
рует доходы, то оценщик может оценить вероятный срок их поступле-
ния исходя из статистических данных о продолжительности жизни.
Установив чистый операционный доход от недвижимости и сроки его
получения, оценщик может подобрать соответствующую дисконтную
ставку. Если недвижимость с пожизненным правом не генерирует до-
ходов, оценщик может сделать прогноз ее будущей стоимости и дис-
контировать стоимость к текущей дате. Поскольку смерть является
174
событием определенным, а ее срок неопределенным, то дисконтирова-
ние обычно делается с использованием безопасной ставки. Выбираемая
дисконтная ставка также зависит от возраста и ожидаемой продолжи-
и’иъности жизни лица, владеющего недвижимостью.
Разновидностью этой формы собственности является право соб-
»’ гневности с определенным условием. Такое право собственности про-
читается до тех пор, пока не наступит определенное условие или со-
бытие, в результате чего имущественное право автоматически
прекращается. Например, собственник участка земли может передать
“|> в пользование города на условии, что город не будет включен в со-
• ген близлежащего крупного административного центра. Если же это
произойдет, то участок земли будет возвращен прежнему собственни-
!• у или его наследникам.
Арендные имущественные права
Арендные имущественные права возникают, когда комплекс прав
рн.|д<‘ляется по договору аренды. Арендодатель и арендатор получают
имущественные права, которые оговариваются в договоре аренды в
• ннтиетствии с действующим законодательством о договоре. Разделен-
ный имущественные права, возникшие в результате аренды, представ-
чин it собой отдельные, но связанные имущественные права в недви-
н и мости — имущественное право арендодателя и имущественное право
щнщдптора. Арендатор получает конкретные права в недвижимости,
♦ нкио, как право пользования и владения для конкретных целей в те-
н‘11110 определенного периода времени.
Имущественное право арендодателя — это право собственности,
ио точающее право пользования и владения, переданное другому лицу по
мм| ппору аренды. Права арендодателя и арендатора определяются усло-
нннми договора аренды. Хотя конкретные детали договоров аренды раз-
-Н1чнк1тся между собой, имущественное право арендодателя обычно пре-
ч • ин гривает получение арендной платы в течение указанного срока, право
ни ыынрат собственности по истечении срока аренды, условия на случай
инн. тншения обязательств, а также право распоряжения, включая пра-
•н продажи, залога и завещания недвижимости при условии соблюдения
Н|н1н л рои датора. Когда договор аренды юридически оформлен, арендода-
♦ * ।ь»ininuiH сдать недвижимость арендатору на срок аренды и соблюдать
> * к»nmi договора аренды.
Имущественные права арендатора определяются договором арен-
ды и пключают право пользования и владения в течение указанного
кп определенных условиях. После заключения договора аренды
•tuMiiumip обычно получает право владения недвижимостью в течение
^**1 к процды, право субаренды (если это разрешено арендодателем) и,
ini- i.iikho, право сооружения построек на земельном участке в соот-
«н ниш с условиями договора аренды. Арендатор обязан оплачивать
175
аренду, а по истечении срока аренды вернуть недвижимость в состоя-
нии, соответствующем условиям договора.
Аренда
Если недвижимость сдается в аренду, то юридическим имуществен-
ным правом, подлежащим оценке, обычно является имущественное
право арендодателя. Недвижимость рассматривается как имуществен-
ное право арендодателя независимо от продолжительности срока арен-
ды, указанной арендной платы или каких-либо других условий, огра-
ничивающих арендодателя и арендатора (например, субаренда, страховка
арендатора). Недвижимость, сдаваемая в аренду по ставке арендной пла-
ты на рыночном уровне, оценивается как имущественное право арендода-
теля, а не как недвижимость с безусловным правом собственности» (Воп-
росы оценки имущественных прав на недвижимость, которая сдается в
аренду, подробно рассматриваются в главах 21 и 24.)
Условия аренды
На основании договора аренды арендодатель предоставляет арен-
датору право владения недвижимостью на указанных в договоре усло-
виях. Договор накладывает договорные обязательства на арендатора
по оплате в пользу арендодателя, а также может содержать другие по-
ложения и договоренности между арендодателем и арендатором. В ре-
зультате договора аренды арендатор получает имущественное право
арендатора. В договоре аренды могут содержаться условия пользова-
ния и владения зданием или частью здания. В договоре аренды земель-
ной собственности могут быть оговорены условия пользования и вла-
дения земельным участком.
Договор аренды на срок один год и выше должен заключаться в
письменном виде. В нем необходимо однозначно указать арендуемую
недвижимость, адрес и параметры недвижимости. Необходимо также
ясно изложить права и обязанности арендодателя и арендатора. Под-
писи арендодателя и арендатора служат юридическим основанием дей-
ствительности договора аренды. Договор долгосрочной аренды и ме-
морандум аренды обычно регистрируются.
В большинство договоров аренды включают положения, касаю-
щиеся срока аренды, арендной платы, первого взноса, страховки, оп-
латы коммунальных услуг, права входа, передачи прав и субаренды,
обслуживания и ремонта, установки оборудования, налогов, отчужде-
ния, неисполнения обязательств и вариантов продления договора,
Кроме того, в договорных положениях могут быть сформулированы
варианты покупки недвижимости, повышение или снижение аренд-
ной платы, внесение изменений в договор и ограничение пользования,
Многие виды договоров аренды содержат положения о залоге недии
176
жимости, если такая схема является экономически целесообразной, а
срок аренды не слишком короткий.
Условия договора аренды могут влиять на стоимость недвижимос-
ти, поэтому оценщику необходимо ознакомиться со всеми условиями
договора аренды и определить их влияние на имущественные права в
недвижимости, которые должны быть оценены. В ряде случаев для ин-
терпретации некоторых условий договора аренды необходимо получить
консультацию юриста. Сдавая недвижимость в аренду, арендодатель
получает некоторые преимущества, включая доход, некоторые льготы
но налогообложению и возможность улучшения недвижимости за счет
проведения арендатором каких-либо строительных работ, если в дого-
воре не оговорено, что построенное им оборудование или строения явля-
ются собственностью арендатора. Эти преимущества часто увеличивает
стоимость недвижимости и могут позволить арендодателю компенсиро-
ннть воздействие инфляции. Потенциальные выгоды для арендатора
включают минимальные инвестиционные капиталовложения в недви-
жимость как альтернативу дорогостоящему кредитованию, благопри-
ятное налогообложение, и снижение уровня ответственности по управле-
нию недвижимостью.
Общее и арендное владение недвижимостью
Совместные имущественные права на недвижимость могут быть
ренлизованы как совместное владение имуществом несколькими ли-
цами (в результате дарения или завещания), супружеская общность
имущества и общее владение.
Совместное владение предусматривает право наследования лица-
ми, владеющими недвижимостью, при этом каждая сторона имеет оди-
наковые имущественные права. Супружеская общность имущества —
ито права собственности мужа и жены на имущество, которым они мо-
гут распоряжаться в течение жизни другого супруга только посред-
нтиом совместного принятия решений; в этой форме владения также
и род усматриваются их права наследования. Общая форма владения —
4 го право собственности двух и более лиц, каждый из которых имеет
ио|недельное имущественное право, при этом нераздельные права мо-
। ут быть идентичными или нет, но права наследования отсутствуют.
Оценка нераздельных частичных имущественных прав является
мниростой задачей для оценщиков. Поскольку ни одна из сторон не
нмоот прав полного распоряжения недвижимостью, то права каждой
। тропы определяются рыночной стоимостью соответствующей доли
и ид и и жимости. Дробные права имеют ограниченную рыночную при-
ммпкп’гельность, поэтому оценщик должен решить, каким образом оп-
рцдолить их стоимость. В качестве критерия могут служить данные
|‘УД”б1(Ь[х разбирательств по разделу имущества. Однако продажа в
|и»1|уд|,тате раздела носит принудительный характер и не является ре-
।у и ьтнтом рыночного формирования цены, поэтому уплаченная цена
177
не обязательно будет рыночной. Оценка имущественных прав в общей
собственности является непростой задачей и может быть оспорена3.
Длительность отношений арендодателя и арендатора бывает раз-
ной. Аренда с пролонгацией и срочная аренда — это две признанные
юридической практикой формы определения длительности аренды. Арен-
да с пролонгацией (например, на месяц, квартал, год) предусматривает
периодическую оплату аренды, при этом каждый платеж пролонгирует
договор на дополнительный период. Общая продолжительность аренды
не указывается. Срочная аренда указывает начало и окончание срока
аренды. Если арендатор исполняет свои обязательства, то его права про-
должаются до тех пор, пока не истечет указанный срок аренды. Аренда-
тор, который продолжает платить за аренду по истечении срока аренды,
находится в просроченной аренде. Арендодатель может дать или не дать
на это свое согласие, но в большинстве случаев такая ситуация приво-
дит к выселению через суд.
Арендные платежи
В зависимости от финансовой ответственности за расходы, связан-
ные с эксплуатацией недвижимости, выделяют три основных вида
аренды: валовая , чистая и частично-валовая аренда. При валовой арен-
де арендодатель получает оговоренную арендую плату и оплачивает все
или большинство операционных расходов и налогов на недвижимость.
При частично-валовой аренде арендодатель и арендатор делят расхо-
ды в пропорции, указанной в договоре аренды. При чистой аренде арен-
датор оплачивает все или большую часть расходов помимо оговорен-
ной арендной платы. Обычные платежи по содержанию недвижимости
включают налоги на недвижимость, страховые взносы, плату за ком-
мунальные услуги и расходы на содержание и ремонт. При чистой арен-
де арендатор рискует тем, что налоги могут повыситься или здание
может быть по каким-либо причинам разрушено. Если здание подвер-
глось разрушению, арендатору придется его восстановить, продолжая
платить арендную плату в течение строительных работ. Эти виды арен-
ды могут называться по-разному. Юристы и брокеры иногда исполь-
зуют термины “дважды чистая” или “трижды чистая” аренда, чтобы
подчеркнуть то обстоятельство, что именно арендатор обязан оплачи-
вать все расходы по недвижимости.
Размеры и график арендных платежей также бывают разными.
Договор может предусматривать равные платежи в течение всего сро-
ка аренды или, наоборот, их повышение или уменьшение в конкрет-
ный период времени. График платежей с увеличением или уменьше-
нием размера платы предполагает, что в течение начального периода
будет произведена оплата в определенном объеме с последующим уве-
личением или уменьшением арендной платы в течение указанного пе-
риода времени. Может также предусматриваться внесение поправок я
178
рпзмер платы, хотя и необязательно через конкретные интервалы. До-
। опор аренды может предусматривать привязку арендной платы к из-
менению какого-либо экономического показателя, например, индек-
♦41 потребительских цен, который часто используется для определения
Размера арендной платы в долгосрочных договорах аренды. Пересмотр
Размера арендных платежей может базироваться на переоценке объекта
недвижимости через определенные периоды времени. Арендные плате-
жи могут быть годовыми, полугодовыми, квартальными, ежемесячны-
in, еженедельными или даже ежедневными. В договоре может требо-
пптся оплата в начале арендного срока или в его конце. В договоре аренды
। ниже может требоваться, чтобы арендодатель оплачивал расходы в те-
мни ire первого года аренды, а в течение дальнейшего срока аренды арен-
гор оплачивал рост расходов как часть арендной платы. Договор арен-
цы может включать оговорку, которая ограничивает сумму расходов
н| нм! до дате ля, свыше которой расходы оплачиваются арендатором. Та-
|‘нй ограничитель предохраняет арендодателя от неожиданных повы-
шений расходов в результате инфляции.
Условия договора служат основой количества и качества будущих
цнмодов, возникающих в результате заключения договора. Договор
н|ич1ды предусматривает получение арендодателем указанной арендой
н питы или услуг в течение срока аренды, а также возврат арендатором
н|нп1 пользования и владения, когда истечет срок аренды. Договор
• •пычио дает арендатору исключительное право пользования и владе-
нии н течение срока аренды с указанием обязательств в отношении
•»1 нн 1ДН0Й платы или услуг. Распространены и другие варианты разде-
•hmiiiii прав. Например, первоначальный арендатор может сдать недви-
жимость в субаренду, при этом права арендодателя и права арендатора
ihi'vt стать предметом залога. (Анализ доходов и расходов и процедур
• 'пинки имущественных прав арендодателя и арендатора рассматрива-
iMH’ii н главах 20, 21 и 24.)
Договор аренды ставит условия арендной платы и может указы-
нн|ь пиловой доход. Как упоминалось выше, оценщики, определяю-
щим рыночную стоимость имущественных прав арендодателя, долж-
ны иногда учитывать соотношение договорной арендной платы и
рыночной ставки арендной платы, длительность аренды, кредитный
рий гни г арендатора и распределение расходов между арендодателем и
йрннццгороМ.
< >собые арендные имущественные права
Имущественное право арендатора
11<»д имущественным правом арендатора понимается право аренда-
♦нри пи пользование и владение недвижимостью, сданной в аренду на оп-
IwH’iiiibix условиях. Важнейшим обязательством, связанным с этими
179
правами, является арендная плата. Соотношение договорной ставки с
рыночной ставкой арендной платы существенно влияет на стоимость
имущественного права арендатора. Договорная арендная плата являет-
ся фактическим доходом, указанным в договоре аренды. Арендная плата
обычно производится арендатором арендодателю в соответствии с опре-
деленным графиком. Имупцественное право арендатора обычно имеет сто-
имость, когда договорная арендная плата меньше рыночной. Если арен-
датор имеет льготу по арендной плате, то имущественное право арендатора
имеет положительную стоимость. Это, в свою очередь, может повлиять
на стоимость сдаваемой в аренду недвижимости. Недвижимость, сдавае-
мая в аренду по фиксированной арендной плате ниже рыночной, может
стоить меньше, чем недвижимость, которая не сдается в аренду.
Рыночная арендная плата — это арендный доход, который можно
наиболее вероятно получить в условиях открытого рынка. Только в иде-
альном договоре аренды можно предусмотреть равный рыночному уро-
вень арендной платы. Когда договорная арендная плата превышает ры-
ночный уровень, имущественное право арендатора может иметь
отрицательную стоимость. Иногда рыночные изменения также создают
положительное имущественное право арендатора, которое может пре-
терпеть несколько изменений в течение срока аренды. Дата оценки име-
ет важное значение, поскольку она идентифицирует точку в периоде вре-
мени, когда оценщик произвел сопоставление договорной арендной
платы с рыночной в контексте текущих рыночных условий.
Субаренда
Обычно арендатор имеет право сдавать в субаренду всю или часть
недвижимости, но при этом требуется предусмотреть в договоре согла-
сие арендодателя. Субаренда — это договор, по которому арендатор
передает третьей стороне свой объем прав (права пользования и владе-
ния недвижимостью), но на более короткий срок, чем срок его догово-
ра аренды. Переуступка прав оформляется в виде письменного согла*
шения, которым арендатор передает всю полноту своих имущественных
прав в отношении недвижимости (права пользования и владения недви
жимостью), в пользу другого юридического лица или для использовл
ния кредиторами. Договоры аренды обычно предусматривают, что со
гласив арендодателя “не будет приостановлено без достаточных
оснований”. В результате судебных разбирательств установилась прак-
тика, по которой субаренда не должна зависеть от необоснованных ог*
раничений. Чтобы отказать в разрешении, арендодатели обычно долж
ны подтвердить, что субаренда может ослабить их позицию.
Имущественное право первоначального арендатора в субаренда
имеет стоимость, если договорная арендная плата меньше той, что пли
тит субарендатор. Субаренда не освобождает арендатора от его обям
тельств по договору аренды с арендодателем.
180
Дисконтные ставки для определения разных имущественных арен-
дных прав различаются, поскольку они должны отражать связанные с
»ггими правами риски. Как правило, имущественное право арендодате-
ли предполагает меньший риск, чем имущественное право арендатора,
поскольку арендодатель имеет право на возврат недвижимости, в то вре-
мя как арендатор таким правом не располагает. В свою очередь, аренда-
тор несет меньший риск, чем субарендатор, чья позиция подвержена
большему риску. Позиция владения на правах субаренды более риско-
иппна, потому что недвижимость в субаренде будет иметь стоимость,
пели она сдается в суб-субаренду за сумму, превышающую плату суба-
рендатора владельцу, но в размере меньшем или равном рыночному.
Договор аренды может содержать условие, однозначно запрещаю-
щие субаренду. Без права субаренды или срока субаренды, достаточного
ц mi проведения маркетинга, позиция владения на правах аренды не
может быть передана и поэтому не имеет рыночной стоимости. Кроме
г»»го, в этом случае стоимость сдаваемой в аренду недвижимости может
уменьшиться, так как арендатор, который не испытывает нужды в арен-
цупмой недвижимости и не имеет права на субаренду, может отказаться
• и ныполнения своих обязательств по договору аренды. Конечно, арен-
цуомпя недвижимость может иметь для арендатора потребительную цен-
ность. Определение стоимости имущественного права арендатора в рам-
। н ч условий договора аренды может потребоваться для различных целей
(пппример, чтобы установить налоги на имущество, разделить сумму
упытков между арендодателем и арендатором).
Ли лог арендных имущественных прав
Залог арендуемой недвижимости для получения ипотечного кредита
•mrm используется арендаторами-девелоперами, которые владеют земель-
ным участком на правах аренды и с согласия арендодателя занимаются
ы»и ройкой участка. Если арендатор не выполняет обязательств по арен-
цп. • »н подлежит выселению. Важно помнить, что в данной ситуации имен-
ии и । и mi датор, а не арендодатель отдает в залог арендуемую недвижимость.
11| «ини ипотечного кредитора будут утрачены, если арендатор будет высе-
чнн Кредитор может быть защищен условием “невмешательства” или
нмцшшением договора аренды залогу арендуемой недвижимости. У сло-
нин “|юнмешательства” дает кредитору право принять юридические меры
й ипннпопии неисполнения арендатором обязательств при надлежащем
1 нпцомлопии, При залоге арендуемой недвижимости кредитор имеет пра-
йм ирмиипости отчуждение имущественного права арендатора по услови-
н»। ц« н и пора аренды.
Кредитор недвижимости на правах аренды, финансирующий стро-
н|нчьгтно построек на земельном участке, должен быть уверен, что
ирницини плата по договору земельной аренды не превышает конкурен-
ции привлекательной доходности стоимости земли. Кредитор должен
181
быть уверен, что условия договора аренды предусматривают меры защи-
ты на случай неисполнения арендатором обязательств. Если он будет
вынужден произвести отчуждение недвижимости вместе с постройками
по условиям договора аренды, то кредитор будет обязан только оплачи-
вать арендную плату, предусмотренную договором аренды.
В текущей инвестиционной практике инвесторы обычно ищут мак-
симально возможное кредитование для обеспечения положительного
левереджа и наилучших условий налогообложения. Договоры аренды,
залог имущественных прав арендатора и подчинение договора аренды
условиям ипотечного кредитования служат необходимым для этого ме-
ханизмом. Для осуществления крупных инвестиционных проектов мо-
жет потребоваться разработка более сложной схемы. Например, проект
может быть разделен на имущественные права арендодателя и права
арендатора. Под имущественное право арендодателя оформляется кре-
дит, а под имущественное право арендатора предоставляется кредит для
строительства зданий. Используя различные юридические лица, одна
сторона может вступить во владение как позиции арендодателя, так и
арендатора. В этом случае необходима консультация с юристом, чтобы
документально оформить разделение имущественных прав.
При оценке недвижимости на правах аренды, находящейся в за-
логе, оценщик должен изучить следующие условия: 1) привязаны ли
условия арендной платы по договору аренды земельной недвижимос-
ти к индексу потребительских цен; 2) является ли обслуживание дол-
га переменным; 3) предусматривает ли обслуживание долга льготы,
связанные с долевым участием кредитора. Оценщику необходимо знать
эти условия, чтобы правильно определить стоимость недвижимости.
Другие частичные и дробные
имущественные права
Помимо прав, возникающих по договору аренды о пользовании и
владении материальной недвижимостью, комплекс имущественных
прав включает и другие права. Право собственности на недвижимость
можно также делить в пространственной плоскости. Вертикальные иму-
щественные права и другие права собственности или имущественные
права (такие, как передаваемые права на девелопмент) могут передавать-
ся и должны рассматриваться оценщиком по отдельности в сделках по
продаже, аренде, залогу и другим операциям с недвижимостью.
Вертикальные имущественные права
Важным аспектом права собственности на недвижимость являет-
ся разделение прав на подземное и воздушное пространство4. Право на
подземное пространство состоит в праве на использование и получе-
ние выгоды от подземной части указанной недвижимости. Это обычно
182
относится к праву на разработку полезных ископаемых под поверхнос-
тью земли и строительство туннелей для железных дорог, дорожного
транспорта и коммуникаций. Право на воздушное пространство отно-
сится к праву пользования, контроля и регулирования воздушного про-
странства над участком земельной недвижимости. Оба этих неполных
права представляют собой части безусловного права собственности на
недвижимость, и каждый из них воплощает представление о земельной
недвижимости как о трехмерном объекте.
Вертикальное деление недвижимости основано на юридическом по-
нятии земли как пространственном объеме с неограниченной высотой и
глубиной5. Это понятие имеет значение, поскольку развитие техники про-
должает требовать использования подземного и воздушного простран-
ства. В частности, инженерные достижения в городских районах оказы-
вают значительное влияние на использование земли и, соответственно,
на выбор наиболее оптимальных вариантов землепользования.
Изменения в землепользовании также отражают факторы, влияю-
щие на стоимость. С увеличением плотности застройки все меньше учас-
тков остается под новостройки, в результате чего стоимость земли повы-
шается. Эта тенденция вызывает растущий интерес к разработке прав на
воздушное пространство. Еще в 1902 г. было положено начало разработ-
ке прав на воздушное пространство, которые были связаны с дорогостоя-
щим земельным участком вдоль центральной железной дороги в Нью-
Йорке. Парк-Авеню представляет собой один из примеров застройки
земельной недвижимости в результате получения прав на воздушное про-
странство. Застройка земли как результат получения права на воздуш-
ное пространство широко распространена во многих странах.
Когда необходимо построить крупное здание, для которого требует-
ся получить права на воздушное пространство, то основание участка пред-
ставляется в виде платформы, построенной на определенном уровне (на-
пример, 10... 12 м) над существующей поверхностью. В случае с
застройкой Парк-Авеню, однако, платформа фактически расположена
ниже уровня — чуть выше железнодорожного тоннеля. Платформа дол-
жна опираться на колонны, которые обычно стоят на кессон-фундамен-
те, построенном под землей. Таким же образом создается ряд отдельных
“лотов” недвижимости, связанных с воздушным пространством, колон-
нами и кессон-фундаментом как компонентами трехмерного простран-
ства, которые входят в состав данного^ земельного участка (рис. 7.1).
Воздушные права, относящиеся к объекту земельной недвижимос-
ти, могут быть проданы, при этом продавец может оставить за собой один
или несколько сервитутов для специального использования, например,
эксплуатации железной дороги. Права на воздушное пространство могут
далее подразделяться, и в этом случае собственник земельной недвижи-
мости продает или сдает в аренду только землю и воздушное простран-
ство, которые предназначены для осуществления конкретных работ.
183
Рис. 7.1. Трехмерное деление пространства для определения прав
на воздушное пространство или строительство подземных туннелей
В приведенном примере секторы участка можно квалифицировать как права на воздушное
пространство выше уровня лота воздушного пространства; лоты колонн, находящиеся между
уровнями лота воздушного пространства и поверхности земли (1 -20); лоты кессон-фундамента
ниже уровня земли (1*20); права на туннель между уровнем земли и подземным уровнем (Е).
На рис. 7.2 дана иллюстрация разделения прав на воздушное про-
странство для реализации проекта “Мерчандайз Март” в Чикаго. Строи-
тельство было осуществлено в течение 1928-1931 гг. в воздушном про-
184
странстве над чикагской северо-восточной железной дорогой. Собствен-
никам “Марта”, который является одним из крупнейших торговых зда-
ний, принадлежит фактически 458 кессон-лотов с расстоянием 30 м ниже
поверхности земли, 458 колонн-лотов, небольшой участок земли для
размещения оборудования и лот воздушного пространства высотой 7 м
над средним уровнем г. Чикаго, где было построено здание. “Мерчан-
дайз Март” является типичным примером традиционной застройки с
использованием прав на воздушное пространство над существующей
железной дорогой; другие строительные проекты могут иметь более вы-
сокий уровень архитектурного дизайна.
Рис. 7.2. “Мерчандайз Март” в Чикаго
Сервитуты
Сервитуты представляют собой еще один пример разделения прав
собственности. Сервитут обычно является правом осуществления кон-
кретного действия на конкретном участке недвижимости со стороны
обладателей сервитута, которым не принадлежит земельная недвижи-
мость. Сервитуты могут представлять собой право на использование
конкретного участка земли для доступа к прилегающей территории или
право общественного проезда. Хотя наиболее распространенные виды
сервитута относятся к поверхности земли, существуют также подзем-
ные и надземные сервитуты для строительства мостов, метро, комму-
нальных коммуникаций. Другие виды сервитута запрещают собствен-
нику недвижимости определенные типы пользования недвижимостью,
например, ландшафтный сервитут, фасадные сервитуты.
185
Очевидно, что недвижимость, которая пользуется выгодами серви-
тута, получает дополнительные права; недвижимость, которая нахо-
дится в зависимости от сервитута, обременена им. Сервитут принадле-
жит к недвижимости, получающей от него выгоду, и называется
аксессуарным сервитутом. Недвижимость, собственник которой полу-
чает сервитут, является доминирующей; недвижимость, которая на-
ходится в зависимости от сервитута, называется недвижимостью, об-
ремененной сервитутом. Права сервитута могут передаваться в бессрочное
владение или на ограниченный период времени.
Сервитут может быть учрежден по договору между частными сторо-
нами или в соответствии с действующим законодательством. Его могут
получать правительственные организации или коммунальные службы,
используя право отчуждения. В этих случаях необходимо проводить
оценку для определения цены, которую должен заплатить собственник
сервитута обремененной стороне. При оценке сервитутов для целей го-
сударственного приобретения недвижимости критерием стоимости все-
гда является утрата стоимости обремененной недвижимости, а не сто-
имость сервитута для получателя.
Сервитут, обеспечивающий единственный въезд и выезд на учас-
ток земли, повышает ее стоимость. Права сервитута для девелопера,
осуществляющего строительство мест отдыха и развлечений, повыша-
ют стоимость участков земли, имеющих такое преимущество. Сто-
имость доминирующего сервитута обычно определяется как часть сто-
имости, которая добавляется к недвижимости, получающей от него
выгоду. Снижение стоимости обремененной сервитутом недвижимос-
ти может также использоваться как показатель стоимости сервитута.
Этот критерий применяется, когда сервитут приобретается правитель-
ственной организацией или коммунальными службами. Стоимость сер-
витута отражает базовое экономическое понятие компенсации стоимо-
сти. Никто не должен платить за доминирующий сервитут выше
дополнительной стоимости, получаемой недвижимостью, которой он
приносит выгоду.
Когда сервитут приобретается коммунальной службой, например,
для строительства линии электропередачи, определение стоимости ста-
новится еще более сложным. Однако во всех случаях сервитут является
частичным имущественным правом, которое принадлежит другой сто-
роне, обременяя недвижимость. Стоимость сервитута может быть коли-
чественно определена.
Некоторые виды сервитута, известные как личные сервитуты,
приносят пользу не участку земли, а скорее действуют как самостоя-
тельное имущественное право. Например, линия электропередачи слу-
жит для передачи электроэнергии и не является принадлежностью зе-
мельной собственности. Природоохранные сервитуты, ограничивая
будущее использование недвижимости, выполняют независимую функ-
186
цию сохранения природы или места обитания. Подобные сервитуты
обычно являются собственностью правительственных организаций или
экологических групп6. Сервитуты, запрещающие застройку земли, бы-
вают трех категорий: частная земля, прилегающая к жилым зданиям,
принадлежащим жителям; общественная земля, находящаяся в соб-
ственности государства; общая земля, принадлежащая группе лиц,
проживающих на данной территории.
Охранные сервитуты используются для защиты исторических зда-
ний, запрещают внесение физических изменений в недвижимость и ча-
сто ограничивают потенциальные виды использования недвижимос-
ти7. Обычно собственник должен поддерживать недвижимость в
надлежащем состоянии с момента получения сервитута или сразу же
после восстановления здания. Согласно федеральному законодатель-
ству охранный сервитут может быть передан некоммерческой органи-
зации, отвечающей соответствующим требованиям, или правитель-
ственной организации. В этом случае собственник недвижимости
передает сервитут и получает налоговую льготу в размере равном, но
не превышающем рыночной стоимости переданных имущественных
прав на недвижимость.
Экономический принцип, лежащий в основе федеральной оценки
передаваемых охранных сервитутов, в сущности, не отличается от прин-
ципа оценки, используемого при отчуждении недвижимости, хотя пра-
ва на охранный сервитут приобретатель скорее получает, а не берет.
Стоимость охранного сервитута основывается на разнице между стоимо-
стью всей недвижимости до создания сервитута и стоимостью остаю-
щейся недвижимости после создания сервитута. Часто повышение сто-
имости недвижимости в результате создания сервитута может
компенсировать для правительства затраты на приобретение8.
Каждый документ сервитута включает конкретные условия над-
зора и ограничений, которые нужно тщательно проанализировать,
чтобы определить их влияние на обремененную недвижимость. Влия-
ние существующих правил землепользования, включая надзор за ох-
раной памятников или назначением отдельных участков ландшафта,
должно быть соотнесено с оцениваемой недвижимостью и условиями
сервитута.
Переуступка права застройки территории
Переуступка права застройки возникла в сфере недвижимости в
течение 1970-х гг. Право застройки, разрешенное к переуступке, пред-
ставляет собой право, которое отделяется от комплекса прав землевла-
дельца и передается, как правило, путем продажи другому землевла-
дельцу того же или другого района. В ряде случаев такие права
используются с целью сохранения вида землепользования для сельско-
хозяйственного производства, природы или исторических зданий. В этом
187
случае идентифицируют охранный район и район застройки. Землевла-
дельцы, которые имеют право застройки своей земли, но из-за охранно-
го сервитута не могут им воспользоваться, могут продать эти права зем-
левладельцам другого района, где застройка разрешена. Эти
землевладельцы могут воспользоваться полученным правом для заст-
ройки своей земли с более высокой плотностью, чем обычно разрешает-
ся нормами зонирования в районах застройки.
Другая ситуация, в которой передаются права застройки, возни-
кает в результате ограничения объема полезных функций. Допустим,
что власти жилого района наложили запрет на жилищное строитель-
ство до тех пор, пока не будет увеличена мощность существующих очи-
стных сооружений. До введения в действие запрета землевладелец по-
лучил право на подключение к существующим очистным сооружениям
100 проектируемых односемейных домов. Другой землевладелец в то
же время не получил права на подключение его 50 проектируемых од-
носемейных домов к существующим очистным сооружениям и будет
вынужден ждать увеличения мощности очистных сооружений. Этот
землевладелец рискует понести финансовые убытки, если он не суме-
ет застроить землю немедленно, поэтому он покупает право подключе-
ния 50 жилых домов к существующим очистным сооружениям у пер-
вого землевладельца.
Оценщики могут определять стоимость передаваемых прав заст-
ройки методом сравнения продаж, если имеется достаточное число
сделок, образующих рынок. Когда рыночные продажи ограничены в
количественном отношении, можно использовать метод капитализа-
ции доходов. В этом случае экономическое понятие компенсации сто-
имости обеспечивает основу расчета, а величина стоимости, прибав-
ленная к недвижимости в результате приобретения передаваемых прав
застройки, корректируется в отношении административных, юриди-
ческих и других расходов.
Право на воздушное пространство может передаваться разными
способами. Часто оно передается от одного объекта недвижимости к
другому внутри одной и той же строительной зоны в соответствии «
юридическими нормами городской застройки. Передача прав на воз-
душное пространство позволяет застройщику корректировать плот*
ность землепользования, не оказывая негативного влияния на владель-
цев жилья, жителей микрорайона или городского района. Эта практика
подчеркивает важность местных органов зонирования, регулирующих
высоту застройки и назначение строительных сооружений, а также дру-
гих переменных факторов, связанных с девелопментом прав на воздуш-
ное пространство.
188
Особые формы собственности
Кондоминиумы
Кондоминиум — это форма безусловного права собственности на
»• сдельные жилые квартиры или части многоквартирных зданий, ко-
|и|П1я предусматривает возможность официальной регистрации разде-
чпнпых имущественных прав на недвижимость. В то время как жи-
н.п» и торговые объекты недвижимости были одно время единственными
нндпми недвижимости, находящейся в собственности кондоминиумов,
н последние годы многие другие типы недвижимости тоже стали органи-
•«ниыиаться как кондоминиумы, например, офисная или земельная не-
цнижимость.
Квартира в кондоминиуме является отдельной собственностью,
н|шш) па которую принадлежит индивидуальному собственнику. Квар-
। при может быть отдельно сдана в аренду, продана или заложена, В
нПмчпом кондоминиуме собственнику также принадлежит неделимое
нм’пггное имущественное право в общей площади всего проекта, т.е.
н чнмольном участке, общих конструкциях здания, фундаменте, вне-
шний стенах и территории, предназначенной для парковки и отдыха.
Гш им образом, собственникам принадлежит общее пространство, и
цглй из них имеет неделимое имущественное право в общей пло-
1ННЦИ. В последние годы в отношении кондоминиумов стало применять-
। н понятие ограниченно-общих элементов, означающее, что иекото-
|и.1н общие элементы, например парковки, склады или участки
при нпгпющей территории резервируются для использования некото-
рыми. но не всеми собственниками кондоминиума.
(‘обственники квартир в кондоминиуме обычно организуют това-
рнщпгтпо для управления общей недвижимостью в соответствии с дей-
мнуннцим законодательством. Расходы на управление и обслужива-
нии идиния делятся пропорционально среди собственников, вносящих
«’Пи v на ежемесячной основе.
Чтобы определить стоимость отдельной квартиры в кондоминиу-
му НЦНП1ЦИКИ обычно используют метод сравнения продаж. Данные о
квартир сопоставимой площади, качества и местоположения
нндиппий период времени служат наилучшим показателем стоимо-
ми * ITI »бы оценить весь комплекс кондоминиума как вновь построен-
н н пн организованного на базе существующего здания, оценщики
ийычнп используют метод капитализации доходов наряду с методом
извиним и и продаж (чтобы установить цену квартиры). Определяют
wiiHM и сроки всех капитальных затрат, ожидаемых денежных поступ-
лений п доходов, затем их дисконтируют по ставке, согласующейся с
^мннццостью конкурентных инвестиционных вариантов. Значения
189
будущих цен продажи и сроки продажи являются ключевыми элемента-
ми процесса оценки.
Кооперативы
В некоторых регионах собственники жилья используют кооператив-
ную форму собственности. Кооператив — это форма собственности, при
которой каждый владелец квартиры в кооперативном доме заключает до-
говор жилищного найма по конкретной квартире, обязуясь делать ежеме-
сячные платежи, которые представляют пропорциональную долю эксплу-
атационных расходов и расходов по обслуживанию долга кооператива.
Кооператив организуется как акционерное общество, чтобы выпу-
стить разрешенное количество акций по указанной номинальной сто-
имости. Кооператив имеет право собственности на жилое здание и на-
значает цены на квартиры. Цена квартиры определяется как количество
акций, которые владелец квартиры должен купить, чтобы заключить
договор жилищного найма. Договор жилищного найма обязывает вла-
дельца оплачивать ежемесячные расходы на содержание дома, которые
могут время от времени изменяться правлением кооператива. Квартир-
ная плата включает расходы на управление, эксплуатацию и обслужи-
вание общей площади. Поскольку члены кооперативы имеют право вы-
бирать членов правления, у них есть возможность контролировать
условия содержания недвижимости.
В последнее время в некоторых городах стали использовать но-
вый метод кредитования кооперативов. Раньше кооперативы получа-
ли кредит под весь объем недвижимости кооператива. Члены коопе-
ратива должны были покупать свой пай полностью за свои средства
или брать ссуду в коммерческом банке на краткосрочной основе. В на-
стоящее время кооператив может получить кредит под весь объем соб-
ственности кооператива, а отдельные владельцы паев могут отдать в
залог 75% их стоимости. Новая схема кредитования позволяет повы-
сить уровень ликвидности кооперативных квартир.
Если рынок кооперативных квартир проявляет активность, оценщик
может определить стоимость отдельной квартиры методом сравнения про-
даж. Однако следует учитывать, что на цены влияею размер и условия пре-
доставления кредита для кооператива в целом. В последние годы размер
кредитов для кооперативов находится в пределах от 25 до 50% общей сто-
имости, а остаток выплачивается отдельными владельцами паев за счет
собственных средств или ипотечного кредита под залог квартиры. Часто
устав кооператива накладывает ограничения на ликвидность недвижимо-
сти, что может влиять на достоверность данных о сравнимых продажах.
Таймшер
В последнее время широкое распространение получил таймшер
как форма дробных имущественных прав. В основе таймшера лежит
190
продажа ограниченных нрав собственности на жилые квартиры и гости-
ничные номера или прав пользования и владения ими.
Существует две формы таймшера, различия между которыми необ-
ходимо понимать при оценке таймшерных проектов или сравнении схо-
жих вариантов. Первая форма известна как имущественный таймшер.
С покупателем имущественного таймшера заключается договор, кото-
рый передает ему право собственности на квартиру на определенный пе-
риод времени в году, и таким образом ограничивает его право собствен-
ности. Покупатель имеет право продать, сдать в аренду или подарить
это имущественное право на недвижимость. Кроме того, его можно от-
дать в залог, а право собственности зарегистрировать. Второй формой
таймшера является неимущественный таймшер, который не передает
юридического права собственности на недвижимость. Как правило, по-
купатель получает только право на пользование таймшерной кварти-
рой и соответствующими помещениями.
Обе формы таймшера подразделяют на подклассы. Имуществен-
ный таймшер делится на таймшерную и срочную формы собственности.
При таймшерной форме собственности покупатель получает договор
неделимого имущественного права на конкретную квартиру на правах
общего владения. Каждый покупатель дает согласие пользоваться квар-
тирой только в течение периода времени, указанного в договоре. При
срочной форме собственности покупатель получает ограниченное сро-
ком право собственности в виде срочной аренды (в договоре оговаривает-
ся период времени), которая может длиться в течение срока действия
данного проекта. По окончании срочной аренды право собственности
передается или переходит к срочным собственникам на правах общего
владения. Затем они могут продать недвижимость и поделить доход или
оставаться владельцами на правах общего владения и продлить сроч-
ную форму имущественного права.
Как таймшерная, так и срочная форма собственности предусмат-
ривают оплату эксплуатационных расходов, включая пропорциональ-
ную долю налогов и других затрат, а также расходы на управление и
содержание общей площади. График многих проектов распределяется
на 50 недель; остальные две недели в каждом году резервируются для
проведения ремонтных и профилактических работ.
Неимущественная форма таймшера подразделяется на три вида:
договор аренды, лицензия на отпуск и клубное членство9.
Договор аренды таймшера представляет собой форму аренды с пред-
варительной оплатой. Лицензия на отпуск предусматривает передачу
лицензии от девелопера покупателю с предоставлением ему права
пользования данным типом квартиры в указанные периоды времени в
течение срока действия лицензий на отпуск. При клубном членстве кли-
енты покупают указанное число лет членства в клубе, который владеет,
сдает в аренду или эксплуатирует таймшерную недвижимость. Покупа-
191
тель получает право пользования конкретным видом квартиры на конк-
ретный период времени в течение каждого года членства.
Частичные имущественные права, которые создает таймшер, оце-
нивают методом сравнения продаж. Оценщик сначала идентифицирует
права, подлежащие оценке, затем определяет долю недвижимости, пред-
назначенную для использования акционером, и долю личной недвижи-
мости. Данные о продажах схожих объектов обычно служат надежным
показателем стоимости. Чтобы оценить новые таймшерные проекты,
оценщик должен рассмотреть следующее: 1) время, необходимое для
продажи всех договоров; 2) сезонные колебания, влияющие на прода-
жи; 3) все прямые и косвенные затраты на создание необходимого комп-
лекса помещений, которые будут определять уровень цен; 4) главный
фактор — конкуренцию на рынке.
Организационные формы
управления недвижимостью
Акционерные корпорации
Корпоративная собственность
и финансовые права акционеров
Акционерная корпорация может быть организована для того, что-
бы иметь в собственности один объект недвижимости, например учас-
ток земли, или совокупность активов, например портфель инвестиций
в сфере недвижимости. Собственность корпорации разделяется на ча-
стичные имущественные права путем продажи акций группе инвесто-
ров. Любой пакет акций представляет собой часть всей собственности
корпорации, которая определяется из отношения числа акций в соб-
ственности конкретного инвестора к общему числу акций, эмитиро-
ванных корпорацией. Этот пакет является долей собственности кор-
порации, балансовая стоимость которой обычно определяется как
произведение величины собственного капитала корпорации на процен-
тную долю акций инвестора.
Рыночная и балансовая стоимость акций
Рыночная стоимость акций корпорации, единственным активом
которой является участок земельной собственности, может быть выше
или ниже их балансовой стоимости. Балансовой стоимостью называ-
ется объем капитала, отраженный в бухгалтерском учете. Балансовая
стоимость обычно равняется первоначальной стоимости актива за вы-
четом суммы амортизации плюс стоимость каких-либо капитальных
строительных работ на данном участке. Рыночная стоимость и балансо-
вая стоимость акций обычно различаются.
192
Стоимость отдельных акций
и общая стоимость собственности корпорации
Дробные имущественные права (т.е. акции) обычно продаются де-
шевле пропорциональной им стоимости, поскольку отдельная акция не
позволяет контролировать инвестицию. В закрытой акционерной кор-
порации, учрежденной для инвестирования в недвижимость, может по-
требоваться использовать дисконтирование, чтобы отразить уровень
ликвидности, поскольку рынок акций часто ограничен.
Рыночные показатели стоимости акций часто отражают дисконт
с фактической чистой стоимости корпорации, поэтому Комиссия по
ценным бумагам и биржам разрешает акционерным корпорациям в
сфере недвижимости показывать как балансовые показатели стоимос-
ти, так и текущие рыночные показатели стоимости активов в своей
годовой финансовой отчетности. Данная практика часто обнаружива-
ет, что показатели текущей рыночной стоимости значительно превы-
шают показатели балансовой стоимости (т.е. стоимость минус накоп-
ленная амортизация). Таким образом, корпорация может иметь более
высокую чистую стоимость по сравнению с балансовой стоимостью.
Акционерные компании в сфере недвижимости нанимают профессио-
нальных оценщиков для определения текущей рыночной стоимости
при составлении отчетности10.
Земельные трасты
Трастовая форма земельной собственности
Трасты иногда используются в качестве юридического механиз-
ма для создания частичных имущественных прав собственности или
финансовых (ипотечных) прав в объекте недвижимости. Земельный
траст является распространенным юридическим способом, при ко-
тором находящиеся в собственности объекты недвижимости пере-
даются доверительному собственнику. Земельные трасты можно ис-
пользовать для создания коммерчески эффективного объема активов
или, в ряде случаев, для получения ипотечного кредита. Довери-
тельный собственник получает право собственности на недвижи-
мость в течение указанного периода времени и выполняет лишь те
функции, которые обозначены в трастовом договоре. Доверитель-
ный собственник может управлять недвижимостью активно или ог-
раничиться получением арендной платы. Когда эти обязанности не
выполняются доверительным собственником, за них отвечают бе-
нефициары, являющиеся первоначальными собственниками. Важ-
ный юридический аспект трастового договора состоит в том, что су-
дебное решение против бенефициара не относится к праву удержания
недвижимости.
193
Оценка имущественных прав бенефициара
Чтобы оценить частичные имущественные права бенефициара,
оценщик должен сначала определить рыночную стоимость всей недви-
жимости. Затем оценщик корректирует оценку, чтобы учесть условия
трастового договора, определяющего права и обязанности бенефициа-
ров, Позиция бенефициара часто требует внесения существенных по-
правок в сторону уменьшения.
Полные партнерства и партнерства
с ограниченной ответственностью
Партнерства как организационная форма часто используются для
приобретения недвижимости, поскольку они позволяют объединять
средства для покупки и управления недвижимостью.
Полное партнерство и оценка имущественных
прав партнера
В полном партнерстве все партнеры участвуют в распределении до-
ходов компании и каждый несет личную ответственность по всем обяза-
тельствам партнерства. Чтобы оценить частичное право партнера, оцен-
щик определяет рыночную стоимость всех объектов недвижимости
партнерства и корректирует значение оценки с учетом доли партнера в
собственности. Другие поправки делают с учетом условий учредительно-
го договора партнерства, определяющего права и обязанности партнеров
при продаже и ликвидации. Возможности партнеров контролировать
операции бизнеса (т.е. принятие решения о продаже, назначение управ-
ляющих объектами недвижимости и утверждение договора аренды) име-
ют большое влияние на стоимость полного партнерства. Другой важный
аспект партнерства состоит в том, что оно автоматически прекращается в
случае смерти одного из партнеров. Поскольку условия учредительного
договора партнерства определяют порядок распределения доходов от не-
движимости, они также влияют на стоимость частичных прав.
Партнерство с ограниченной ответственностью
и оценка имущественных прав партнера
Партнерства с ограниченной ответственностью имеют как полных,
так и ограниченных партнеров. Общие партнеры управляют бизнесом
и несут полную ответственность по обязательствам партнерства. От-
ветственность партнеров с ограниченной ответственностью ограниче-
на их вкладом.
Инвестиционная стоимость имущественных прав партнерства с
ограниченной ответственностью часто включает льготы по налогооб-
ложению доходов. Одно время такие инвестиции предлагали незначи-
194
тельные доходы, по крайней мере, в течение первых лет, когда счита-
лось, что стоимость инвестиции заключается главным образом в нало-
говых льготах (налоговые вычеты и отсрочки). Закон о налоговой ре-
форме 1986 г. значительно снизил объем налоговых льгот для доходов
от инвестиций в недвижимость11.
Компании с ограниченной ответственностью
Компания с ограниченной ответственностью включает особеннос-
ти корпорации и партнерства. Собственники компании с ограниченной
ответственностью являются скорее участниками компании, чем акцио-
нерами или партнерами. Если не определено иначе, управление осуще-
ствляется участниками пропорционально их вкладу в капитал компа-
нии. Участник компании может отделить свое право на прибыль в
компании от права голоса в управлении компанией. Отделенное пра-
во затем может быть передано правопреемнику. Чтобы оценить иму-
щественное право участника компании, оценщик должен установить,
имеет ли участник полное имущественное право участника компании
или имущественное право правопреемника в прибыли. В течение пос-
ледних двух десятилетий многие штаты приняли законы об учрежде-
нии компаний с ограниченной ответственностью для привлечения ино-
странных инвестиций. За пределами Соединенных Штатов такие
компании являются распространенной формой организации бизнеса.
Синдицирование акционерного капитала
в сфере недвижимости
Синдицирование акционерного капитала представляет собой спо-
соб продажи имущественных прав или прав собственности на недвижи-
мость. Синдикат создает закрытое или публичное партнерство либо дру-
гую форму юридического лица с целью объединения средств для
приобретения, разработки, инвестирования, управления и/или реали-
зации объектов недвижимости. Синдикаты учреждаются, когда част-
ное лицо или группа лиц покупает объекты недвижимости с целью пере-
дачи их партнерству с ограниченной ответственностью. Имущественные
права партнерства с ограниченной ответственностью затем продаются
инвесторам.
На первый взгляд, такие схемы организации бизнеса могут казать-
ся простыми, но в реальности они весьма сложны, поскольку часто
синдикаты покупают несколько объектов недвижимости, а стоимость
имущественных прав в недвижимости и совокупная стоимость имуще-
ственных прав партнерства с ограниченной ответственностью разли-
чаются по качеству и количеству. Синдикаты передают имуществен-
ные права, которые объединяются в пакеты ценных бумаг. Их стоимость
зависит не только от прав собственности на недвижимость, то также от
195
дополнительных или более ограниченных прав, возникающих в резуль-
тате заключения договоров и других факторов, не связанных с недви-
жимостью. Соответственно, любая оценка синдицированной недвижи-
мости помимо рыночной оценки безусловных прав собственности
включает определение стоимости не только имущественных прав или
прав собственности на недвижимость.
Имущественные права на объекты недвижимости и имущественные
права партнерства с ограниченной ответственностью различаются по сто-
имости, поскольку партнерство включает ряд факторов или условий, не
связанных с недвижимостью. Помимо передаваемых имущественных
прав большинство продаж синдикатом имущественных прав партнерства
с ограниченной ответственностью включают следующие вопросы: 1) ад-
министративные услуги; 2) возможность инвестирования в крупные
объекты недвижимости, в которые инвестор был бы не в состоянии инве-
стировать в одиночку; 3) потенциал повышения уровня ликвидности.
Потенциальное повышение капитала и соответствие необходимым тре-
бованиям для получения налоговых льгот также влияют на рыночную
стоимость. Эти факторы и условия трудно отделить друг от друга, поэто-
му анализ схожих продаж может оказаться затруднительным.
Таким образом, рыночная стоимость имущественных прав синди-
цированного партнерства не должна быть представлена как совокуп-
ная собственность объектов недвижимости.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Имущественные права можно определить с точки зрения прав соб-
ственности, юридических прав, экономических выгод и финан-
совых интересов.
•	Собственность может иметь форму безусловного права собственно-
сти недвижимость или форму сдаваемой в аренду недвижимости,
•	Договор аренды определяет права арендодателя (например, полу-
чение арендой платы, возврат недвижимости по истечении срок»
аренды, реализация недвижимости путем продажи или передачи)
и права арендатора (например, пользование, владение, строитель-
ство на земельном участке и субаренда).
•	Собственность двух и более лиц может иметь различные формы
владения.
•	Виды арендных договоров классифицируются как валовая арен-
да, частично-валовая и чистая аренда в зависимости того, кто оп-
лачивает эксплуатационные расходы и налоги — арендодатель
или арендатор.
•	Рыночная стоимость сдаваемой в аренду недвижимости зависит
от того, как ставка договорной арендной платы соотносится с ры-
ночной. Имущественное право арендатора может иметь стоимость.
196
если договор аренды разрешает субаренду, а срок аренды имеет дли-
тельность, достаточную для продажи этой позиции.
•	Частичные или дробные имущественные права также включают вер-
тикальные права (например, право на добычу полезных ископаемых
или право на воздушное пространство), сервитуты (например, при-
родоохранные сервитуты), переуступку прав застройки территории,
п также имущественные права, возникающие из различных форм
собственности (кондоминиумы, кооперативы, таймшеры).
•	Частичные имущественные права в собственности юридических
лиц создаются посредством учреждения акционерных компаний,
земельных трастов, полных партнерств и партнерств с ограничен-
ной ответственностью, компаний с ограниченной ответственнос-
тью и синдикатов акционерного капитала.
ТЕРМИНЫ
♦исционерная компания — stock corporation
акционерный капитал — equity
«I нм (датор — lessee
нропдодатель — lessor
пп плисовая стоимость — book value
ппиусловное право собственности — fee simple
нй новая аренда — gross lease
договорная арендная плата — contract rent
♦	imperative
•	ш мильный траст — land trust
имущественное право арендатора — leased fee
имущественное право арендодателя — leasehold
ннптнчиый кредит — leasehold mortgaging
о ом пиния с ограниченной ответственностью — limited liability
инпрапу
онидоминиум — condominium
1они1пратив — cooperative
мнмиый сервитут — easements
♦	HHinHiioe имущественное право — fractional interest
нПщип владение — easements in gross
нйрпнный сервитут — conservation easement
ищи иорство —- partnership
Hiipi пнрство с ограниченной ответственностью — limited partnership
нщшуступка прав застройки территории — transferable development
1lull Св (TDRs)
♦	инь пипопное право на недвижимость — life estate
«ii'iiiiHi партнерство — general partnership
h|ihiiii tin воздушное пространство — air rights
197
права на подземное пространство — subsurface rights
природоохранный сервитут — preservation easement
рыночная арендная плата — market rent
синдикат акционерного капитала — equity syndication
совместное владение — joint tenancy
субаренда — sublease
супружеская общность имущества — tenancy by entirety
сервитут — servityde, easement
таймшер — timesharing
траст — trust
частично-валовая аренда — tenancy
частичное имущественное право — tenancy in common
чистая аренда — net lease
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Исторический обзор взаимодействия имущественных прав в сфере недвижи-
мости и законодательства США приводится в работе С. Reinold Noyes, The
Institution of Property (London: Longmans, Green and Company, 1936).
2.	Статья I, раздел 10 [1 ] конституции США утверждает, что “ни один штат не будет
принимать законы, ослабляющие обязательства по договорам0.
3.	Стоимость неделимого частичного имущественного права в недвижимости может
быть определена путем оценки безусловного права в недвижимости, используя
традиционные методы оценки. Затем полученное значение делится на долю не-
движимости, которую представляет частичное право, и дисконтируется. Наиболее
трудная задача для оценщика заключается в том, как определить коэффициент
дисконтирования неделимого имущественного права. Подробно эти вопросы рас-
сматриваются в главе 21 книги Ф. Харрисона (Frank Е Harrison. Appraising the Tough
Ones (Chicago: Appraisal Institute, 1996).
4.	Поверхность земельного участка можно разделить по горизонтали, но это не при-
водит к возникновению частичных имущественных прав. Обычно крупная земель-
ная площадь, находящаяся в безусловной собственности дробится на участки, ко-
торые также находятся в безусловной собственности. Право проезда чероз
поверхностную территорию може г передаваться сервитутом.
5.	В. Harrison Frankel, “Three-Dimensional Real Property Law: The Truth About ‘Air Rights,"
ReglJEstateJaa^^	1984).
6	Оценщикам все чаще приходится определять стоимость земельных участков, об-
ремененных земельными сервитутами. Вычитание из налогооблагаемой базы сто-
имости переданного природоохранного сервитута является одним из немногих
оставшихся налоговых льгот для инвесторов, и последствия существенные. Соглас-
но одному из методов оценки, применяемых Налоговым управлением, стоимость
охранного сервитута определяется как разница между стоимостью земли до и поело
возникновения сервитута. Статья налогового кодекса 1.170.А-14 (h)(3) специаль
но рассматривает вопросы оценки охранных сервитутов, переданных для сниже-
ния налогов благотворительных расходов.
7.	Охранные сервитуты часто не дают возможности использовать недвижимость оп-
тимально. Оптимальное использование старой недвижимости, имеющей истори
ческое значение, может предусматривать снос здания и перезастройку участи
Охранный сервитут может исключать такую альтернативу.
198
n Uniform Appraisal Standards for Federal Land Acquisitions (Washington, D.C : U.S.
(lovernment Printing Office, 1992).
ч । лмласно законам некоторых штатов, лицензии на отпуск и клубное членство расце-
ниваются не как имущественные права на недвижимость, а как личное имущество
in Международный комитет по стандартам оценки был учрежден в 1980 г. для разра-
Гнпки Международных стандартов оценки основных фондов для финансовой от-
чпгпости. Согласно Международным стандартам бухгалтерского учета, основные
фонды делятся на материальные активы, нематериальные активы и финансовые
лк швы. Многие экономисты считают, что оценка текущей эффективности предпри-
шия должна делаться с учетом данных о текущей стоимости активов и данных за
прошлые периоды. В Соединенных Штатах данные о расходах за прошлые перио-
ды часто используются в отчетах о стоимости основных фондов.
и Н примечании 1 к Стандартам профессиональной оценочной практики, разрабо-
iniiiibix Институтом оценочной деятельности, рассматриваются вопросы оценки
ппднижимости партнерств с ограниченной ответственностью.
Глава 8
СБОР И АНАЛИЗ
ДАННЫХ
Идентификация имущественных прав и другие исследования,
помогающие сформулировать оценочную задачу, обеспечивают осно-
ву сбора необходимых данных. Для правильного построения работы
на начальном этапе сбора и анализа данных, а также для формирова-
ния и управления информационным массивом от оценщика потребу-
ется терпение, здравый смысл и аналитические навыки. В оценочной
деятельности качество и количество доступной для анализа информа-
ции имеет не менее важное значение, чем методы, используемые для
обработки данных и выполнения задания. Поэтому умение различать
типы данных, находить источники надежных данных и обрабатывать
данные эффективно имеет большое значение в оценочной практике.
Общая информация
Общая информация включают сведения по общественным, соци
альным, экономическим, государственным и экологическим факто
рам, влияющим на стоимость недвижимости. Такая информация яв
ляется частью всей совокупности накопленных данных, который
оценщики используют в своей работе. Любые данные общего характо
ра рассматриваются с точки зрения того, как они влияют на экономи
ческий климат, в котором совершаются сделки с недвижимостью. При
200
«пплизе общих данных оценщики изучают взаимодействие упомянутых
четырех факторов, влияющих на стоимость недвижимости в данном
I hi Нойе, Несмотря на то, что указанные факторы могут использоваться
н ппчостве эффективных критериев для изучения общей информации,
НМ1ШПО их взаимодействие создает тенденции и в конечном итоге оказы-
||инт влияние на стоимость недвижимости.
* Нюномические тенденции
Последовательности связанных между собой событий, составляю-
щих тенденцию, изучают и используют как архивные данные для обо-
«шишния прогнозов. Для прогнозирования применяют научные методы
щ.ничественного определения будущих событий или условий. Прогно-
зы разрабатывают путем анализа статистических данных, изучения
нн|и|дения участников рынка и тщательного изучения всех допущений,
ни которых будет основан прогноз. Умение критически мыслить играет
тпкнойшую роль в прогнозировании. При составлении прогноза оцен-
HIHKH пытаются выявить и учесть все релевантные факторы, влияющие
нн Пудущую конъюнктуру. Оценщики не могут предсказывать будущее,
ни они способны разрабатывать вероятные сценарии развития событий,
ннПнюдая прошлые и текущие рыночные тенденции, а также изучая
нниние участников рынка. Чтобы сделать прогноз конъюнктуры рын-
ки, оценщик тщательно изучает вероятность того, что текущие тенден-
ции Пудут продолжаться, а ожидаемые рыночными игроками события
ннщ'упят.
()ценщики должны уметь выявлять и понимать экономические тен-
цнпции, влияющие на стоимость недвижимости. Недостаточно знать,
»нн произошли какие-либо экономические изменения, необходимо так-
фн и ну чать вероятное направление, диапазон и влияние происшедших
н 1МИПОПИЙ, чтобы идентифицировать тенденцию и спрогнозировать ход
и рнипития.
Конкретные тенденции, анализируемые оценщиками, зависят от
«циничной задачи и типа оцениваемой недвижимости. Например, что-
Лы hi мшить рыночную стоимость торгового центра с использованием
Meow капитализации, необходимо дать прогноз базовой ставки арен-
ам и рпамера надбавки к ней, если заключается договор аренды с про-
Г|н|| «‘И11пой оплатой1. Потенциальный общий валовой доход торгового
Htiiipn зависит от числа жителей данного торгового района, доходов
ици у семью, а также показателей их средних расходов на товары и
и ।vi и, которые предоставляет торговый центр; кроме того, следует
। ’• наличие других магазинов в данном районе.
II imiva;у народные экономические тенденции
II мировой экономике благосостояние одной страны может непос-
1*я» I uiMiiio или косвенно оказывать влияние на другие страны. В Со-
201
единенных Штатах отмечается высокий уровень иностранных инвести-
ций в недвижимость, в частности, за счет того, что уровень цен относи-
тельно низкий, а стабильность Правительства США обеспечивает ино-
странным инвесторам определенную защиту. Таким образом, инфляция
и политическая нестабильность в других странах влияют на спрос и сто-
имость недвижимости в Соединенных Штатах»
Чем выше интенсивность и продолжительность экономической тен-
денции, тем больше степень ее влияния. К факторам, заслуживающим
анализа, относятся изменения базовых национальных и международ-
ных показателей, таких как внешнеторговый баланс, валютный курс,
уровень цен на товары, размер заработной платы, процентные ставки,
уровень промышленного производства и объем розничной торговли.
Национальные и региональные
экономические тенденции
Состояние национальной экономики имеет решающее значение
для любой оценки недвижимости. Индикаторами состояния нацио-
нальной экономики являются валовой национальный продукт, вало-
вой внутренний продукт, национальный доход, состояние платежно-
го баланса с другими странами, индексы цен, процентные ставки, общие
данные о занятости, количество строящегося и проектируемого жилья,
а также объем жилищного строительства в денежном выражении. Ана-
лиз временного ряда экономических показателей, которые характери-
зуют и количественно определяют изменения за отрезок времени, может
выявить колебания долгосрочных тенденций и помочь спроецировать
текущие данные на перспективу.
Финансовые учреждения конкурируют в сфере кредитования не
только друг с другом, но и с фондами денежного рынка. Кредитные
ставки отражают уровень этой конкуренции, соответственно коррек
тируя спрос на денежном рынке.
На стоимость недвижимости влияют федеральные программы и
налоговый режим. Примером могут служить инвестиционные налоги
вые льготы на восстановление нежилой недвижимости и реализацию
проектов сохранения памятников. Такие кредиты увеличивают при
быльность недвижимости и в конечном итоге влияют на их стоимость,'
Другим примером того, как федеральная налоговая политика влияН
на стоимость недвижимости, является закон о восстановлении эконо-
мики от 1981 г., предусматривающий ускоренную амортизацию дли
зданий, которые эксплуатируется для получения доходов, или исполу
зуется в хозяйственной деятельности. Согласно системе ускоренной
амортизации стоимость изношенных фондов восстанавливалась по
тановленным нормам в течение определенного периода времени, кото»
рый обычно был короче, чем полезный срок эксплуатации фондов
Закон о налоговой реформе 1986 г. модифицировал систему ускорен*
202
и»пмортизации для объектов недвижимости, введенных в эксплуата-
ции» после 1986 г. Согласно этой системе стоимость изношенных фон-
•••III восстанавливается в течение определенного периода времени (обыч-
II»* Полое длительного) с помощью метода амортизации, установленного
mi и данного класса недвижимости2.
I !ациональная экономика также отражает экономическое состоя-
нн«| различных географических регионов Соединенных Штатов. Благо-
нннучие экономического региона зависит от уровня его экономической
йь 1ЧПП1ОСТИ, которая, в свою очередь, охватывает экономическую дея-
• •• ’ihiiocTb отдельных районов в рамках географических границ регио-
на I ^значительные спады в экономическом развитии одного района
ннгут не оказывать заметного влияния на весь регион, если нацио-
нн»11«11пя и региональная экономика сильны.
Значимость для оценщика состояния национальной или региональ-
ной нсономики, экономики города или городского района зависит от
|м iwiipa и типа оцениваемой недвижимости. Например, крупный регио-
на чы1ый торговый центр, который обслуживает торговый район с насе-
ампним 500 000 жителей и автомобильный завод, на котором работает
Анп рабочих, более чувствителен к общему состоянию экономики, чем
i*iiiiiiio стоматологической поликлиники или розничного магазина в
и|ин продном районе.
Мш тиые экономические тенденции
При анализе местной экономики часто делают упор на тенденциях
чн» чинности населения, занятости и доходов. Изменение численности на-
миннин, образование новых семей, диверсификация экономической базы
рйй**ин, уровень и стабильность занятости, уровень заработной платы и
н »ч««цы семей являются показателями экономического развития района.
К’« исыонктура и потенциал местной экономики имеют значение для
Лнчынинства оценочных заданий. Стоимость недвижимости в данном
нн' находится под влиянием спроса на ее использование. Спрос на
н» I'Hi'iiii.ie типы недвижимости, включая незастроенную землю, зави-
ли ♦ hi численности населения, которое обслуживает эта недвижимость,
^•в'п.ний покупательной способности населения и его желания приоб-
ув* । и недвижимость. Спрос на разные типы недвижимости и различные
йен»» । пционные варианты, не связанные с недвижимостью, может ме-
МИI i» II,
.1 ни hi пасть и экономическая база района. Численность населе-
нпн и цмкоды в регионе или районе зависят от занятости населения,
I**» । ни пн н »щей основу экономической базы района. Экономическая база
hi ни нет собой экономическую активность района, которая позво-
ляем нрпнлекать доходы из других районов. Способность привлекать
^iiiim цнот району преимущество и делает его относительно более ус-
HtHHii iM и обеспеченности продуктами и услугами3. Это преимущество
203
может объясняться близостью к товарным рынкам, наличием природ-
ных ресурсов, квалифицированной рабочей силы, климатическими
условиями или административными причинами, если район находит-
ся в столице округа или штата. В результате большая часть рабочей
силы данного района может быть занята в специализированных сек-
торах экономики, таких как производство товаров длительного пользо-
вания, сборочное производство и торговля.
Характер занятости в данном районе или регионе может влиять
на рост численности населения, уровень и стабильность доходов, же-
лание населения расходовать свободные средства и риск, связанный с
инвестициями в районе. Эти характеристики влияют на спрос и сто-
имость всех типов недвижимости. Район с диверсифицированной эко-
номической базой, обеспечивающей различные виды занятости насе-
ления, является более привлекательным для инвесторов по сравнению
с городом одной промышленной отрасли. Стабильность диверсифици-
рованной экономики уменьшает риск инвестирования в недвижимость
и увеличивает стоимость объектов недвижимости.
Структура экономического развития города. В практике оцен-
ки городской и пригородной недвижимости признается, что развитие
какого-либо района может в различной степени оказывать влияние не
другие территории в этом районе. Оценщик должен понимать факто^
ры, влияющие на развитие городских и пригородных территорий, что
бы сделать анализ экономических показателей района или квартала,
где находится оцениваемая недвижимость, и определить степень его
влияния на количество, качество и длительность будущих доходов от
недвижимости или объектов, создающих стоимость.
Структура землепользования в городской черте отражает в некото
рой мере происхождение поселения; это называется фактором террито
риального размещения. Некоторые города в США были основаны и
транспортных центрах, таких как морские порты, речные переправы,
пересечения торговых маршрутов. Другие города были основаны около
источников энергии, необходимых для промышленного производства!
города также строились исходя из соображений оборонительного, ком*
мерческого или политического характера. По мере улучшения уровни
жизни в стране климатические и другие природные преимущества ста*
новились факторами развития курортных и социально значимых зом»
Развиваясь, город выходит за границы первоначального размещении
под влиянием природных, земельных и технологических факторов, й
также возможностей государства обеспечить функционирование необ«
ходимых общественных служб4.
В таких городах, как Нью-Йорк и Сан-Франциско, где земли мю
достаточно, плотность землепользования растет. На территориях я
высокой плотностью застройки применяются новые строительные тох«
нологии, строительные материалы и методы строительства, позволю
204
нццие сооружать высотные здания в городах без подстилающей породы
и городах в зоне землетрясений.
Совершенствование транспортировки и повсеместное использова-
ние автомобилей также накладывает отпечаток на современный город.
Улучшенное транспортное сообщение позволяет городам расти терри-
ториально, увеличивая зону рыночного обслуживания. На характер
городского развития влияет местная транспортная сеть. Обычно раз-
витие происходит в радиальном направлении из центральных деловых
рпЙонов по основным транспортным маршрутам, а системы скорост-
ных автомагистралей создают значительное рассредоточение.
Пшденции, влияющие на сельскохозяйственное
использование земли
Оценщикам сельскохозяйственных земель необходимо понимать
» инзь между местной сельской экономикой, региональной экономичес-
кий базой (сельскохозяйственной, добывающей или курортной) и нацио-
нп иьной экономикой. Оценщику следует идентифицировать тенденции
ни утри конкретного сектора экономической активности, т.е. объем и слож-
п*|г гь хозяйственной деятельности в области земледелия, животновод -
♦ । ив, лесозаготовок, добычи нефти и полезных ископаемых; уровень ме-
нпнивации и интенсивность труда; степень зависимости от
м и \ударственных субсидий, а также будущую конкуренцию импорта. Оце-
ни паемый объект недвижимости необходимо проанализировать в отно-
ННН1ИИ схожих объектов в близлежащем сельскохозяйственном, добы-
вающем или курортном районе.
Местные факторы
11тобы определить влияние национальных или мировых экономи-
чен их тенденций на стоимость недвижимости, оценщику необходимо
I ни смотреть их воздействие на развитие района, где находится объект
нннпки. Оценщику следует изучить экономическую структуру региона
и'in района, их сравнительные преимущества, а также политику мест-
♦H IH органов власти в отношении развития местной территории. Напри-
мнр, увеличение доли пожилого населения в стране менее значимо для
м ни мости недвижимости в Миннесоте, чем в южных штатах, которые
нрнвискательны для пенсионеров. Город, где проводится политика сдер-
фн на и ил развития, может значительно отличаться по демографичес-
ком показателям и экономическому потенциалу от городов, где рост
нипщряется.
Региональная экономика оказывает влияние на местную рыноч-
ном конъюнктуру, но местные рынки не обязательно развиваются па-
pM’iiuihito с региональными. Макроэкономические исследования, ко-
♦н|1ын охватывают крупные территории, например, города и регионы,
•ан*им для понимания тенденций развития сферы недвижимости. Эти
205
исследования не следует смешивать с микроэкономическими исследова-
ниями, которые выполняют оценщики, чтобы оценить факторы, влия-
ющие на рыночную стоимость конкретного участка земли. Например,
региональные тенденции могут показывать возможный прирост населе-
ния, но имеющиеся у оценщика местные данные показывают, что конк-
ретный район не получит от этого выгоды. Хотя оба вида исследований
важны, вероятно, местные тенденции оказывают непосредственное вли-
яние на стоимость недвижимости.
Демография
Численность населения и его географическое распределение явля-
ются базовыми детерминантами потребности в недвижимости. Оценщи-
ку необходимо следить за потенциальными изменениями совокупной
численности населения и демографических параметров населения, со-
ставляющих рынок для оцениваемого объекта недвижимости. Рост на-
селения определяется уровнем рождаемости, уровнем смертности и миг-
рации. В свою очередь, детерминанты численности населения отражают
уровень формирования семей, возрастного распределения семей, состо-
яние медицинского обслуживания, уровень жизни, социальные нормы
и регулирование иммиграции.
Общий прирост численности населения распределяется среди регио-
нов в зависимости от изменения экономических возможностей. В прошлом
люди мигрировали из южных штатов в северные и северо-восточные шта-
ты, а из сельской местности •— в городские районы. В течение 1970-х гг.
экономический бум в южных штатах повернул это движение в обратную
сторону, и население стало переезжать с севера на юг. Недавний экономи-
ческий подъем в северных штатах уменьшил миграцию на юг. Также сни-
зилась миграция из городских районов в пригородные из-за транспортных
расходов и объема затрат на обеспечение работы коммунальных служб в
прилегающих районах. В результате спрос на жилье в старых городских
кварталах увеличивается в ряде городов.
Строительство недвижимости осуществляется в зависимости от спро-
са населения, имеющего реальную покупательную способность. Базовый
спрос на жилье предъявляет семья. Имея достаточный доход и желание
купить недвижимость, семья трансформирует эту потребность в реальный
спрос. При анализе рынка жилья важно знать тенденции образования се-
мей и их параметров. Возраст, численность, доходы и другие параметры
семьи должны быть учтены при определении спроса на жилье.
Спрос на коммерческие и промышленные объекты недвижимости вой
никает в результате спроса населения на товары и услуги, которые будут
производиться или продаваться на этих объектах. Оценщикам необходи 
мо отслеживать характеристики и распределение населения, потребляю
щего товары и услуги, а также изменения в рабочей силе, которая их про
изводит. Изменение численности населения наряду с технологическим
206
прогрессом может быстро изменить спрос на услуги, которые предоставляв
от недвижимость, что может повлиять на ее стоимость.
Государственное регулирование
и общественное мнение
Общая информация включает сведения о социальной позиции лю-
ней и законодательной деятельности государства, отражающей эту по-
зицию. Исходя из запросов общества, государство устанавливает пра-
нила землепользования и обеспечивает работу общественных служб,
например транспортных систем и коммунальных услуг. Оценщики на-
капливают информацию по зонированию, планам развития, экологии,
политики местной администрации по освоению отдаленных районов,
транспортным системам и нормативным актам, отражающим государ-
ственную и социальную позицию в отношении недвижимости.
Местные нормы зонирования регулируют использование земли и
и потность застройки. В некоторых районах нормы зонирования предус-
матривают постепенное устранение устаревших видов пользования,
предоставляя возможность собственникам изменить вид использования
недвижимости. Зонирование также может быть направлено на сохране-
ние архитектурных особенностей района. С различной степенью успеха
• п нцественность делает попытки регулировать зонирование, чтобы сни-
нгг1» темпы застройки. Для поощрения застройки новых территорий она
адпжет расширять программы капитального строительства, строитель-
•’I'ini очистных сооружений, пожарных частей, улиц и общественных
мнет отдыха.
Зонирование может также использоваться как средство реализа-
нпи общественного плана землепользования или общего плана разви-
। нм, которые обычно базируются на перспективных оценках экономи-
чно кого роста и могут быть изменены по политическим причинам.
1 Иичпцику необходимо знать допущения, на которых базируется план
н»млепользования, потенциальные возможности для внесения изме-
нений, а также принимать во внимание дату утверждения плана и его
• |ннс. План землепользования обычно составляется на срок от 5 до 10
•ini’. Чем раньше он принят, тем более значимым он является. Эколо-
। нчпекие соображения также принимаются во внимание при разработ-
ки норм зонирования и строительных правил на федеральном и регио-
на и I.»юм уровнях, накладывая дополнительные расходы на девелоперов,
h’ цннглоперам предъявляются требования по учету воздействия застрой-
ки ггрунных районов на экологию конкретного района и экологическую
♦ и» тнму более крупной территории. К ним могут быть предъявлены тре-
пммлпия по строительству общественных дорог, очистных сооружений,
♦»пи in ионию природного ландшафта или выполнению рекомендаций мес-
t Hi.i н, региональных или федеральных плановых органов. Такие прави-
чн н tn >рмы могут существенно влиять на сроки застройки, увеличивая ее
207
конечные издержки. На стоимость земельных участков влияют природо-
охранные законодательные нормы, которые могут увеличивать сроки
мелиорации и продажи участков.
При создании или модификации транспортной системы, осуществ-
ляемой государством, учитываются прямые или косвенные воздействия
системы на пользователей и окружающую среду. Улучшение транспор-
тного сообщения может влиять на доступ к земельным участкам и тем
самым повышать их стоимость, а также способствовать застройке но-
вых территорий. В свою очередь, это влияет на стоимость других участ-
ков, которые должны конкурировать с увеличивающимся предложени-
ем. В значительной мере переезд городского населения в пригороды
является результатом улучшения автомобильного и железнодорожно-
го сообщения. Перемещение коммерческих предприятий из централь-
ных городских кварталов в пригородные районы изменило рынок не-
движимости, придавая дополнительное значение системам зонирования,
работе местных органов власти и структуре общественных расходов,
Скоростные автомагистрали открыли новые регионы для застройки и
увеличили их сравнительные преимущества за счет снижения расходов
на их доставку.
Стремление местной администрации к освоению отдаленных районов
может влиять на направление и объем застройки. И наоборот, запрет на
подключение к очистным сооружениям используется как эффективное
средство сдерживания местного развития. Этот вид ограничения может
увеличить стоимость застройки, осуществляемой в данный момент, если
спрос оказывает давление на ограниченное предложение.
Таким образом, чтобы правильно определить стоимость недвижи-
мости, оценщику необходимо понимать меры государственного регу-
лирования, затрагивающие оцениваемый объект недвижимости.
Объекты недвижимости, выбранные для сравнительного анализа, дол-
жны быть аналогичны объекту оценки с точки зрения зонирования,
доступа и других характеристик.
Покупательная способность
Семейный доход складывается из личных доходов в виде заработ
ной платы, доходов по сберегательным вкладам и другим видам инва
стиций, доходам от предпринимательской деятельности, частных и
государственных пенсий и государственных выплат, таких, как соци-
альное обеспечение, пособие по безработице и фермерские субсидии.
Свободная часть дохода после удержания подоходного налога и дру
гих платежей расходуется или откладывается. Свободные доходы ко<»
венным образом определяют спрос на такие объекты недвижимости,
как торговые центры, промышленные предприятия, офисные здания
и складские помещения.
208
Уровень цен
Изменение уровня цен влияет на количество товаров и услуг, кото-
рые могут быть куплены. Номинальные цены, скорректированные с уче-
П1М изменения уровня цен, называются реальными ценами. Цена про-
цпжи, ставки арендной платы, эксплуатационные расходы,
строительные затраты и процентные ставки, используемые для опреде-
1НЧГИЯ рыночной стоимости, обычно выражаются в номинальных ценах
Нин учета изменения в уровне цен; итоговая оценка объекта недвижимо-
сти также указывается как номинальная цена.
Инвестиции различаются по своей способности сохранять реаль-
ную или постоянную стоимость в периоды инфляции. Собственники
коммерческой недвижимости часто предпринимают попытки сохранить
I шальную стоимость недвижимости на постоянном уровне за счет вклю-
чения в договор аренды условий, предусматривающих повышение арен-
мной платы. Эти условия позволяют корректировать размер арендой
и паты в соответствии с уровнем инфляции с тем, чтобы арендатор опла-
чивал повышение эксплуатационных расходов.
Многие кредиторы, стремясь избежать риска изменения уровня цен,
г гараются предусмотреть защиту против той части инфляции, которая
шн сражена в процентной ставке ипотечного кредита. Многие учрежде-
нии, выдающие кредиты под коммерческую недвижимость, требуют до-
»ннюго участия в доходах, которые получает должник от недвижимос-
♦ и, и назначают процентную ставку кредита с надбавкой, учитывающей
ожидаемую инфляцию. Другие кредиторы могут использовать плаваю-
щую ставку, привязанную к основной ставке или другому экономичес-
ким у показателю. Эти условия кредитования влияют на чистый опера-
ционный доход и денежные потоки от недвижимости до уплаты налогов
н на показатели стоимости, рассчитанные методом капитализации до-
нндов.
Объем строительства
Объем строительства жилищной, коммерческой и промышленной
ihi движимости колеблется в зависимости от циклов экономической ак-
Н1ИПОСТИ, политических событий, а также от стоимости и доступности
ирндитования. Эти колебания подчиняются долгосрочной тенденции
»»|юитольства новых объектов, которая продолжает развиваться. Крат-
ьнщючпые колебания приводят к временному нерациональному распре-
июншню объема предложения, что может депрессивно влиять на уро-
йюн. арендной платы и цены.
Жилищный фонд в определенный момент времени включает все
фн (ннцные помещения, занимаемые семьями, а также пустующие жи-
помещения. Фонд постоянно меняется в результате нового строи-
»||,1Г|'||ц или перестройки помещений.
209
Для строительства жилья может потребоваться от шести месяцев
до двух лет, и в течение этого срока изменение конъюнктуры может сни-
зить спрос. В результате этого жилье, поступившее на рынок, может
остаться непроданным или неарендованным, увеличивая таким обра-
зом количество пустующих помещений. Девелоперы могут продолжать
строительство жилья до определенного времени, даже несмотря на рост
числа пустующих помещений. Избыток жилья подавляет цены и арен-
дные ставки до тех пор, пока спрос не возрастет и не поглотит избыточ-
ный объем жилищного фонда. Когда рынок напряжен, предложение
отстает от прироста спроса, приводя к необычно низкому уровню неза-
нятости помещений, повышению цен и арендной платы. Наконец, в ре-
зультате строительства новых объектов предложение увеличивается.
На изменение местного предложения и спроса на недвижимость
влияют региональные и национальные условия, поэтому оценщики
отслеживают региональные и национальные тенденции, указывающие
на позитивные или негативные изменения в стоимости недвижимости
на местном уровне. Хотя все регионы могут испытывать один и тот же
спад в объемах строительства, жесткая кредитно-денежная политика
действует на стоимость и доступность ипотечного кредитования и вли-
яет на предложение даже в быстро развивающемся регионе.
На коммерческую недвижимость влияют условия бизнеса, а так
же стоимость и доступность финансирования. Поскольку корпорации
переносят свои финансовые издержки на потребителей, жилищное
строительство может быть ограничено. Если спрос на товары и услуги,
производимые или поставляемые компанией, остается большим, то
компания может поднять цены и продолжать расширять бизнес даже
при ограниченном кредитовании и высоких процентных ставках.
Оценщик должен учитывать, что стоимость недвижимости в кон-
кретный момент времени может повышаться или снижаться в резуль-
тате колебаний строительной активности. Поскольку рыночная сто-
имость определяется балансом предложения и спроса в момент оценки,
оценщику необходимо убедиться, что клиент понимает те экономичен
кие-условия^ которые влияют на стоимость оцениваемой недвижимос-
ти в конкретный момент времени.
Строительные издержки
Стоимость восстановления здания имеет тенденцию следовать «А
общим уровнем цен, установившимся в течение длительного периода
времени. Тем не менее, эти уровни цен варьируются во временном и
территориальном плане. Строительные затраты обычно снижаются или
стабилизируются в периоды дефляции и растут в периоды инфляции»
На эти издержки влияют материальные и трудовые затраты, строитель*
ные технологии, расходы на проектирование и юридическое оформлю
210
нио, стоимость кредитования, строительные нормы и правила, зониро-
пиние, экологические и другие требования.
Строительные затраты могут воздействовать на объем и характер
• проса и, таким образом, на относительные цены на недвижимость на
"крынках недвижимости. Высокий уровень строительных издержек
ци и вновь строящейся недвижимости увеличивает спрос на существу*
инцие объекты и, соответственно, цены на них. Когда стоимость но-
ih.ix объектов недвижимости растет, восстановление старых зданий
может быть экономически целесообразным. Высокие строительные
нпдоржки увеличивают цены на рынке семейного жилья, что может
упнличивать спрос на аренду помещений и арендную плату. Размер и
ihvwctbo жилья, пользующегося спросом, снижаются, когда строитель-
н затраты растут быстрее покупательной способности.
Налоги
Налоги на недвижимость взимаются как муниципальными влас-
। ими (города или округа), так и школьными округами. Налоговый
крпш рассматривает годовой бюджет, чтобы определить объем денеж-
ны н средств, который необходимо собрать. Баланс, остающийся после
1ШНПТ0В из доходов по другим источникам (например, налог с продаж,
нндоходный налог, федеральные трансферты, проценты по инвести-
ции м), должен поступить из налогов на недвижимость. Обычно нало-
|имыо инспекторы периодически определяют стоимость каждого уча-
> ни» земли в своей юрисдикции. Налоги на недвижимость базируются
нн оценочной стоимости недвижимости, которая не обязательно экви-
ййчпцтна рыночной.
Допустим, налоговая ставка составляет $ 60 с $ 1000 оценочной
»। ни мости, а оценочная стоимость равняется 50% рыночной стоимос-
н! Тогда годовая сумма налога на недвижимость будет равна 3% ры-
ннчной стоимости:
$~х5О% = 3%.
$1000
Ь’гли оценочная стоимость несопоставима с рыночной, то форму-
-ц и »меняют для отражения этого несоответствия. Соотношение оце-
«Нчннй и рыночной стоимости называется коэффициентом оценки.
Mr»hi недвижимость облагается общим и школьным налогом. Напри-
мер, юрисдикция, оценивающая недвижимость на уровне 40% от ры-
ймчннй с тоимости, может иметь ставку общего налога в размере $50
* Ф I 000 оценочной стоимости и ставку школьного налога в размере
I И J,hO г $ 1000 оценочной стоимости. Если рыночная стоимость не-
имогти составляет $ 120 000, то оценочная стоимость будет рав-
ве Ф III 000 ($ 120 000 х 0,40), общий налог на недвижимость составит
211
$ 2400 (48 х $ 50,00), а школьный налог к уплате будет равен $ 3000
(48 х $ 62,50).
Ставка налогов может также выражаться в миллях. Милль — это
$ 0,001, или одна десятая цента. Ставка в размере 5% равна $ 50,00
от $ 1000 оценочной стоимости, $ 5,00 — от $ 100, или 50 миллим.
Рассмотрим пример, в котором недвижимость оценивается на уровне
75% от рыночной стоимости, при этом общий налог равен 21 милле, а
школьный налог — 19 миллим. Если рыночная стоимость недвижимо-
сти $ 450 000, то ее оценочная стоимость равна $ 337 500 ($ 450 000
х 0,75), общий налог на недвижимость к уплате равен $ 7 087,50
($ 337 500 х 0,021), а школьный налог к уплате составляет
$ 6 412,50 ($ 337 500 х 0,019).
Реальная налоговая ставка рассчитывается делением общей сум-
мы налогов на рыночную стоимость недвижимости. Таким образом,
реальная налоговая ставка на недвижимость в первом примере с ры-
ночной стоимостью $ 120 000 и налогами $ 5 400 ($ 2 400 + $ 3 000)
равна 4,5% ($ 5 400 / $ 120 000). Реальная налоговая ставка на не-
движимость стоимостью $ 450 000 с налогами $ 13 500 ($ 7 087,50 4
4- $ 6 412,50) составляет 3% ($ 13 500 / $450 000). Реальную налого-
вую ставку можно использовать для сравнения налогового бремени
на недвижимость.
В юрисдикциях, где налоги на недвижимость соотносятся с рыноч-
ной стоимостью, услуги оценщика могут быть востребованы при разре-
шении претензий по начислению налогов. В некоторых районах тенден-
ции в сфере налогообложения являются важными. В городах, где
отмечается рост расходов на школьное образование и муниципальные
услуги, большие налоги могут отрицательно сказываться на стоимости
недвижимости. В таких случаях новое строительство может не разви*
ваться. В одном и том же регионе может быть несколько налоговых окру-
гов с разными режимами налогообложения. Понимание системы начисн ,
ления налогов на недвижимость на базе ее стоимости помогает оценщику
лучше понимать влияние налогов на стоимость недвижимости.
Хотя подоходные налоги обычно не рассматриваются как расходы
в оценочных расчетах, они являются фактором, влияющим на сто- f
имость. В настоящее время домовладельцы могут вычитать процент * j
по ипотечным кредитам и налоги на недвижимость из налогооблагпе»
мой базы. Данная налоговая льгота влияет на общий уровень цен се- |
мейной недвижимости и кондоминиумов.	1
Разные уровни налогов на доходы также могут влиять на относи8 ]
тельную привлекательность недвижимости. Хотя эти налоги могут i
быть едиными в одном штате, объекты недвижимости в различным ]
штатах часто конкурируют друг с другом. Чтобы привлечь новых жиль <
цов и бизнес, власти штата могут снизить уровень налогов сранни
нию с другими штатами. Это может увеличить спрос и стоимоать
недвижимости в штате относительно стоимости в соседних щтатах. ,
212
1
Кредитование
Стоимость и доступность кредитов, являясь индикаторами пред-
ложения и спроса на недвижимость, влияют на стоимость объектов.
’ гоимость кредитования включает процентную ставку по закладной,
। ристовому договору или договору о рассрочке платежа, а также пуик-
।hi, дисконты, участие в капитале и другие виды сборов, которые требу-
«г кредитор, чтобы увеличить реальную доходность кредита. Кредито-
нипие зависит от того, насколько заемщик соответствует требованиям
щтдитора, которые могут базироваться на отношении суммы кредита к
мнимости залога, отношении жилищных расходов к доходам при кре-
♦нгговании семей, а также на размере коэффициентов обслуживания дол-
। н и безубыточности в случае кредитования коммерческих объектов не-
цнижимости. (Эти коэффициенты рассматриваются в главе 22.)
» нтмость и доступность финансирования обычно имеют обратную за-
нинимость; высокие процентные ставки и другие расходы обычно сопро-
вождаются снижением доступности кредитов.
Стоимость и доступность кредитов для финансирования недвижи-
нн1 'ти влияют как на количество, так и на качество недвижимости, кото-
|мн имеет спрос и предлагается на рынке. Когда процентные ставки нахо-
ннн’и на высоком уровне, а ипотечные кредиты ограничены, для семей
рынка жилищной недвижимости становится труднее оплачивать необ-
«нцимые расходы. Покупки откладываются и приобретаются дома мень-
нш ч размеров и меньшей комфортности. Стоимость кредитов для деве-
4’1нм1шта и строительства отражается в более высоких ценах на семейное
*н »h.<s что ведет к дальнейшему снижению спроса.
11а рынок аренды влияет давление спроса семей, которые продол-
фишт арендовать жилье, а также высокая стоимость строительства но-
1»«| м жилья, что является отчасти результатом стоимости кредитова-
нии. < )бъем арендуемых помещений и арендная плата растут. Компании
мримится перенести рост арендных издержек на потребителей, увели-
whm и цены на свою продукцию и услуги. Если они не могут полностью
нннн<ч1сировать возросшие арендные издержки, то спрос на коммерчес-
ки» недвижимость и отдельные помещения снижается.
Itiкнишки общей информации
< 1Пщая информация, необходимая для оценки недвижимости, мо-
ewi пыть получена из самых разных источников. Значительный объем
«Нфнрмнции формируют и распространяют федеральные, региональные
н нвмгмыо организации, торговые ассоциации; кроме того, данные мо-
I о н। к 1д<ютавить и частные компании.
। ’имый значительный объем информации поступает от федераль-
но» правительства. Экономический отчет президента, опубликован-
ии । ‘инетом экономических консультантов США, включает анали-
мн* вук» информацию о жилищном строительстве и финансировании.
213
“Экономические показатели” — ежемесячная публикация, которую
готовит Совет экономических консультантов для Объединенного эко-
номического комитета» Бюллетень и сборник статистических данных
Федеральной резервной системы, публикуемые Правлением Федераль-
ной резервной системы, содержат информацию по валовому нацио-
нальному продукту, валовому внутреннему продукту, национальному
доходу, рынкам ипотечного кредитования и другие финансовые све-
дения, такие как источники денежных средств, экономическая ак-
тивность, рабочая сила, занятость, промышленное производство, жи-
лье и строительство, а также международные финансы. Национальное
бюро демографической статистики составляет и распространяет ста-
тистические данные о рождаемости и уровне смертности.
Министерство торговли США и Бюро переписей публикуют сбор-
ники “Перепись населения”, “Перепись жилищного фонда”, “Перепись
обрабатывающих отраслей промышленности”, “Сельскохозяйственная
перепись”, “Ежегодное жилищное обозрение”, “Краткий статистичес-
кий обзор Соединенный Штатов”, а также различные серии, посвящен-
ные текущей информации о населении, перспективных оценках числен-
ности населения, потребительских доходах, вводе жилья в
эксплуатацию и другие жилищные данные. Эти публикации дают под-
робную информацию о населении и жилищных параметрах в масштабе
страны, штата, округа и городского статистического района, муници-
палитета, переписных районов и кварталов в столичных районах. Бюро
переписей также публикует промежуточные отчеты по выборкам дан-
ных о населении, доходов и жилищной информации (см. главу 9,
примечание 1 — ссылки на источники, относящиеся к использова-
нию данных переписи и другой информации в анализе для уровня
кварталов и районов).
Министерство торговли США и Бюро экономического анализа вы-
пускают “Обзор деловой активности”. Это источник данных о потреби-
тельских ценах, индексе оптовых цен, ипотечном кредитовании и сто-
имости нового строительства. Министерство жилищного строительства
и городского развития выпускает отчеты по жилищному строительству,
финансированию и жилищным программам, осуществляемым министер-
ством. Оно также распространяет обзоры по количеству пустующих по-
мещений для выборочных столичных районов. Министерство труда США
и Бюро трудовой статистики публикуют ежемесячный обзор статистичес-
ких данных “Лейбор ревю”, содержащий данные о потребительских и
оптовых ценах, ежемесячных и годовых данных по занятости и доходам.
На уровне штата и местном уровне отделы развития, органы мест-
ного и регионального планирования, а также региональные и столич-
ные органы власти, в ведении которых находятся вопросы транспорти-
ровки, могут предоставить оценщикам данные о населении,
домовладельцах, занятости населения, планов городского развития и
214
। рннспортных систем. Часто такие организации публикуют справоч-
ники производителей с указанием по каждому округу названий фирм,
их продукции и числа занятых в них людей.
Бюро занятости штата может предоставить данные о занятости
и и селения в округе, безработице и заработной плате. Торговые палаты
предлагают широкий выбор информации о населении, домовладельцах,
нштятости и промышленности, которые они часто получают из вторич-
ных источников (например, данных переписей).
Торговые ассоциации также могут быть очень полезными источни-
ки ми. Национальная ассоциация риэлторов составляет справочники по
существующим продажам жилья в масштабе страны и по отдельным ре-
гионам. Национальная ассоциация и ее филиалы выпускают много пуб-
ликаций с данными, которые могут быть полезны для оценщиков. Наци-
ональная ассоциация домостроителей распространяет информацию о
и»«постройках, ценах, строительных затратах и финансированию. Жур-
налы “Менеджмент продажи и маркетинга” и “Обзор покупательной спо-
собности” содержат информацию о домовладельцах, распределении до-
ходов и розничных продажах по округами и выборочным городам.
Другая значимая информация может быть получена из таких ис-
точников, как банки, коммунальные компании, университетские ис-
следовательские центры, частные консалтинговые фирмы, мультили-
ст инговые компании и службы оценки, например “Агентство оценки
К.П. Boeckh & Marshall”. Эти источники предлагают большой выбор
информации по банковским кредитам, показателям занятости, ценам
ни землю, показателям эффективности корпораций, стоимости ипотеч-
ных кредитов, заработной плате, строительных затратах, кредитова-
нии и установке счетчиков коммунальных служб.
В последние годы было разработано большое число баз данных для
доступа к информации в режиме прямого доступа. Крупные базы дан-
ных, также распространяются на компакт-дисках. Такие базы охваты-
itiuoT широкий спектр тем и предлагают большой выбор возможностей
для оценщиков, проводящих общие или специальные исследования.
Имеющаяся информация практически не ограничена и включает такие
гемы, как новости за текущий и прошлый период, анализы и отчеты о
промышленности, анализ и данные о доходах корпораций, телефонные
справочники компаний на местном, региональном и национальном уров-
ни х, статьи и публикации экономических показателей.
Общая информация являются составной частью базы данных
оценщиков. Данные, полученные из различных источников, могут
быть систематизированы и снабжены перекрестными ссылками. Мно-
гие местные и региональные организации, занимающиеся планирова-
нием строительства, используют компьютеры для обработки инфор-
мпции о жилищном фонде и количестве незанятых помещений,
строительстве коммерческих объектов недвижимости, доходе семей,
215
населении и демографии, новых видах землепользования в результа-
те введения классификаций зонирования, а также прогнозы жилищ-
ного развития по географическим районам.
Развитие компьютерных программ и техники позволяет оцен-
щикам создавать недорогие и эффективные системы хранения и обра-
ботки информации. В настоящее время сотни различных программ
используются в настольных компьютерных системах оценщиков. Не-
сколько баз данных могут находиться в одном компьютере, обеспечи-
вая доступ к информации другим компьютерам посредством местных
или телекоммуникационных сетей. Совершенствование телекомму-
никационных программ и технических средств, текстовых редакто-
ров и электронных таблиц помогает оценщикам более эффективно
проводить анализ, готовить отчетность и пользоваться информацией
в базах данных5.
Конкретная информация
Конкретная информация включает детальные сведения об объек-
те оценки, сопоставимых продажах и соответствующих параметрах
местного рынка. Эти данные используются, чтобы определить опти-
мальный вид пользования и сделать соответствующие расчеты для
определения рыночной стоимости. Конкретные данные об оценивае-
мом объекте недвижимости в технических описаниях зданий и зе-
мельных участков помогут оценщику выбрать необходимую инфор-
мацию о продажах, аренде, строительных затратах и параметрах
местного рынка.
При анализе общей информации упор делается на развитии тен-
денций национального, регионального и местного уровней, в то время
как при анализе конкретных данных изучаются характеристики оце-
ниваемой недвижимости и сопоставимых объектов. На основе релеван-
тной информации о сопоставимых продажах оценщик получает дан-
ные о ценах продаж, условиях аренды, доходах и расходах, уровне
доходности инвестиций, строительных затратах, ожидаемом экономи-
ческом сроке службе строений и нормах амортизации. Эти цифры ис-
пользуются в расчетах стоимости оцениваемой недвижимости.
Оценщику необходима конкретная информация для каждого из
трех подходов определения стоимости. Оценщик использует эти дан-
ные для получения поправок по параметрам, которые влияют на
стоимость; для выбора значимых сравнительных единиц; расчета ставок
капитализации, а также расчета суммарной амортизации. Выделяя
релевантную информацию из массива данных, оценщик получает об-
щую картину рынка, что играет важную роль на всех этапах процес-
са оценки. Обоснованность окончательной оценки рыночной стоимос-
ти в значительной мере зависит от того, как она подкреплена
рыночными данными.
216
Конкретные данные анализируются посредством сравнения. В
каждом методе определения стоимости из рыночных данных для со-
поставления выделяют определенные информационные позиции. Кон-
кретные данные изучают на предмет наличия этих позиций и исполь-
зования для сравнения с оцениваемой недвижимостью. Если, например,
оцениваемая недвижимость представляет собой жилое здание с квар-
тирами, имеющими три спальни, то оценщик может использовать
данные продажи схожих квартирных зданий, чтобы внести поправки,
учитывающие время продажи, местонахождение и физические характе-
ристики недвижимости. Кроме того, может возникнуть необходимость
сопоставить еще не проданные конкурирующие объекты недвижимос-
ти, чтобы получить информацию о ставках арендной платы и расходах
по квартирным зданиям в данном районе.
Характер и объем изучаемых данных для проведения конкретного
задания зависит от типа недвижимости и цели оценки. Оценщик дол-
жен собрать всю необходимую информацию, которая может иметь от-
ношение к заданию, систематизировать данные и выполнить предвари-
тельный анализ прежде, чем использовать какие-либо методы анализа.
Изучение рыночных операций
Подробное описание, классификация характеристик и компонен-
тов объекта недвижимости сводят вместе для анализа параметров зе-
мельного участка и строений. Их этого анализа оценщик выбирает дан-
ные для использования в расчетах методами сравнения продаж, затрат
и капитализации доходов. Данные, используемые для сравнения в ука-
панных методах, должны относиться к объектам, которые аналогичны
оцениваемой недвижимости. Чтобы использовать данные продаж как
падежную основу для дальнейшего анализа, оценщик сопоставляет пе-
речень релевантных характеристик и компонентов недвижимости как
сопоставимых параметров.
Чтобы выбрать сопоставимые объекты недвижимости, оценщик
пользуется опубликованными данными, офисными файлами, а также
информацией от покупателей, продавцов и других осведомленных лиц.
Интервью с владельцами недвижимости могут дать релевантную инфор-
мацию о продажах, которая не приводится в других источниках. Риэл-
торы, агенты по продаже, девелоперы, а также коллеги являются на-
дежным источниками данных о продажах и аренде. Выбор
сопоставимых объектов недвижимости определяется в некоторой сте-
пени доступностью и объемом данных. Изучение активного рынка
обычно показывает адекватное и репрезентативное число операций
внутри ограниченного района или периода времени.
Географический район сбора данных о сопоставимых объектах не-
движимости зависит от типа недвижимости. При оценке некоторых объек-
тов розничной торговли могут оказаться подходящими только объекты с
фпсадом, выходящим на главную улицу. Для многих объектов промыш-
217
ленной недвижимости и большинства объектов инвестиционной не-
движимости необходимо изучать весь район или квартал; для круп-
ных объектов недвижимости может оказаться релевантным нацио-
нальный рынок. Для оценки жилищной недвижимости адекватная
информация иногда может быть найдена в пределах квартала оцени-
ваемой недвижимости. Даже в этих случаях, однако, оценщик должен
рассматривать более широкий рынок, чтобы поместить оцениваемую
недвижимость и схожие объекты в контекст общего рынка.
Главное внимание при выборе рыночных данных для анализа
оценщик уделяет операциям, имеющим отношение к конкретному
рынку оцениваемой недвижимости. Как правило, схожие объекты
недвижимости распадаются на две категории. Первая и предпочти-
тельная категория включает объекты, которые имеют сходство и кон-
курируют с оцениваемой недвижимостью или оказывают значитель-
ное влияние на цены или другие соответствующие компоненты данного
рынка. Вторая категория включает объекты, которые сходны с оце-
ниваемой недвижимостью, но не конкурируют с ней. С помощью ком-
пьютерного анализа в ходе одного задания можно изучить большое
количество объектов недвижимости, что позволяет более глубоко по-
нять место каждого объекта на данном рынке.
Оценщики стремятся получить данные, с помощью которых мож-
но точно сравнивать объекты, но поскольку каждый участок земли
уникален, абсолютная схожесть невозможна. Разные объекты имеют
разную степень схожести, поэтому какому-либо из объектов оценщик
присвоит меньшую значимость в плане сравнения. Тем не менее, оцен-
щик может счесть, что целесообразно рассмотреть этот объект, чтобы
определить его влияние на рынок.
Сопоставимость данных, используемых при определении стоимости,
имеет важное значение. Оценщикам не следует сравнивать объекты с
различными оптимальными видами использования, ограничивая преде-
лы поиска, или выбирать несоответствующие факторы для сравнения.
Первым показателем пригодности данных является степень их со-
поставимости. Второй показатель — это объем имеющейся информа-
ции. Третий, но не менее важный фактор — достоверность и надеж-
ность данных. Оценщик не должен принимать на веру, что все данные,
имеющие отношение к заданию, полностью надежны. Цифры продаж,
затраты и другую информацию, которая может быть ошибочно интер-
претирована, необходимо тщательно проверить на достоверность.
Когда сравнительных данных о продажах в районе оцениваемой
недвижимости недостаточно, оценщик может включить в круг сбора
информации прилегающие кварталы и подобные районы. Когда отбор
данных ограничивается слишком узким сегментом текущей рыночной
активности, оценщик должен принять решение по использованию дан-
ных о продажах, которые в меньшей степени являются текущими,
или провести опрос брокеров, покупателей, продавцов, собственников
218
и арендаторов сопоставимых объектов недвижимости в районе, чтобы
получить информацию о потенциальной рыночной активности, напри-
мер, о предложениях продавцов и покупателей. Предложения продав-
цов, которые дают представление собственника о стоимости недвижи-
мости, обычно отражают верхний уровень стоимости, в то время как
предложения покупателей обычно устанавливают ее нижний уровень.
Предложения продавцов и покупателей могут быть использованы для
анализа с целью сравнения, но обычно не корректируются.
Оценщик отбирает большой объем информации о*рынке из струк-
туры его продаж. Для выявления основных рыночных характерис-
тик можно использовать следующие значимые факторы:
•	число продаж;
•	сроки продаж;
•	наличие недвижимости, предлагаемой к продаже;
•	емкость рынка;
•	скорость оборота (т.е. объем продаж и уровень активности);
•	характеристики и мотивации покупателей и продавцов;
•	условия продажи;
•	использование недвижимости до и после ее продажи.
При анализе данных для выбора схожих продаж оценщик начи-
нает формировать определенные выводы относительно общего рынка,
оцениваемой недвижимости и возможных взаимосвязей между дан-
ными и оцениваемой недвижимостью. Оценщик устанавливает силь-
ные и слабые позиции рынка, предложение, спрос и ликвидность
объектов недвижимости, схожих с оцениваемой недвижимостью, а
также колебания и характеристики, которые могут иметь наиболь-
шее влияние на стоимость объектов недвижимости на рынке. Таким
образом, оценщик анализирует данные в контексте информации о
конкретном районе и конкретном типе недвижимости.
Информацию, необходимую для определения стоимости методом зат-
рат и капитализации доходов, часто получают не только из данных о
продажах, но также из других рыночных источников. Она может приме-
няться для уточнения поправок, сделанных в расчетах методом сравне-
ния продаж. Анализируя данные общего характера и информацию по
району, оценщик выявляет тенденции строительных затрат, условий арен-
ды, типичных расходов и объем пустующих помещений. Изучение тен-
денций рынка, где расположена оцениваемая недвижимость, обеспечива-
ет дополнительные данные, которые можно использовать для расчета
показателей стоимости и успешного завершения оценочного задания.
Источники конкретной информации
Источники конкретной информации, как и общей информации,
ноеьма разнообразны. Помимо архивных данных и публикаций о не-
219
движимости необходимые сведения могут предоставлять личные кон-
такты с девелоперами, строителями, риэлторами, финансистами и
юристами, управляющими недвижимостью, местными плановыми орга-
низациями и другими специалистами в этой сфере. Таким образом,
оценщики должны иметь достаточный навык коммуникативности и
владеть методами анализа, чтобы обеспечить сбор данных о продажах,
строительных затратах, доходах и расходах.
Источники данных о продажах включают архивы, публикации,
риэлторские компании, банки, мультилистинговые справочники, пред-
ложения продавцов и покупателей, а также другие местные источники.
Архивные данные. Оценщик изучает архивы, чтобы получить копию
договора о передаче прав на недвижимое имущество, которая содержит
нужную информацию о недвижимости и сделке купли-продажи, включая
полное наименование сторон в сделке, дату заключения сделки, юридичес-
кое описание недвижимости, имущественные права, включенные в сдел-
ку, и нереализованные права на удержание имущества.
Иногда наименования сторон сделки могут указывать на то, что
причиной сделки являются нетипичные мотивации. Например, прода-
жа объекта недвижимости Джоном Смитом в пользу Мери Смит может
являться передачей прав собственности от отца к дочери; продажа не-
движимости Джоном Смитом, Уильямом Джонсоном и Гарольдом Лон-
гом в пользу “Корпорации С. Дж. Л.” может означать изменение прав
собственности только номинально, а не сделку, осуществленную несвя-
занными сторонами без какого-либо принуждения.
В некоторых штатах закон требует, чтобы в договоре была указана
сумма вознаграждения, уплаченная при передаче прав собственности.
Однако указанная сумма не всегда отражает фактическую цену прода-
жи. Чтобы снизить налоги на передачу прав собственности, некоторые
покупатели (например, покупатели мотелей или квартир) вычитают
оцененную стоимость личного имущества из реально уплаченной суммы
вознаграждения. Поскольку стоимость личного имущества иногда мо-
жет быть завышенной, то зарегистрированная сумма вознаграждения
за недвижимое имущество может быть ниже реального вознаграждения.
В одном случае сумму вознаграждения, указанную в договоре, могут за-
вышать, чтобы получить более крупный кредит. В другом случае воз-
награждение могут занижать, чтобы оно соответствовало низкой сумме
налога на личное имущество. В то время как в одних штатах требуется
указывать в договоре истинную и фактически сумму вознаграждения, в
других штатах разрешается указывать эту сумму как “десять долларов
и другое имеющее денежную стоимость вознаграждение”.
Данные местной налоговой инспекции могут включать формуляры
на оцениваемую недвижимость и схожие объекты, планы земельного
участка и зданий, цены продажи и другую информацию. В ряде регионов
юридические и частные издательства публикуют информацию о гер
220
бовых марках и другие данные, относящиеся к текущей передаче
прав собственности»
Новости периодических изданий. В большинстве городов газе-
ты публикуют информацию о недвижимости. Хотя такая информа-
ции иногда бывает неполной или неточной, оценщик может ее ис-
пользовать, чтобы подтвердить детали, поскольку обычно указываются
брокеры и стороны, участвующие в сделке.
Риэлторы, оценщики менеджеры и банкиры. Специалисты в
сфере недвижимости часто могут предоставить необходимую инфор-
мацию о сделках или дать важный совет. Частные источники инфор-
мации могут быть надежными, но если информация, полученная от
экспертов по недвижимости, является информацией от третьей сто-
роны, то оценщику необходимо ее подтвердить.
Мульти листинговые службы. Многие регионы имеют мульти-
листинговые службы (МЛС), издающие справочники и электронные
базы данных. Эти источники информации содержат данные об объек-
тах жилищной недвижимости, предложенной к продаже в текущем
календарном году или финансовом квартале с указанием запрашива-
емой цены. Они содержат довольно полную информацию по этим
объектам недвижимости, включая описание недвижимости и фами-
лии брокеров. Однако детали в отношении площади недвижимости,
площади цокольного этажа или точный срок эксплуатации могут
быть неточны или не указаны. В некоторых городах можно покупать
мультилистинговые справочники или доступ к электронным базам
данных. Системы мультилистинга иногда публикуют цены продан-
ных объектов недвижимости. Что касается коммерческой, промыш-
ленной или специальной недвижимости, то лишь небольшая часть
информации о них включается в МЛС-справочники.
Информация о ценах спроса и предложения. Оценщику необ-
ходимо использовать все возможности для сбора информации о пред-
лагаемой к продаже недвижимости. Он может подписаться на список
рассылки банковских, брокерских и других организаций, предлагаю-
щих недвижимость к продаже. Рекламные объявления о продаже не-
движимости могут показать сильные и слабые стороны местного рын-
ка для конкретного типа недвижимости и активность в плане продаж
по конкретной территории. Информация о спросе на недвижимость
также может быть получена от брокеров или менеджеров. Запрашива-
емые цены обычно выше фактической цены сделки, а цены предложе-
ний о покупке — несколько ниже.
Электронный обмен данными (EDI). Электронный обмен дан-
ными представляет собой электронный обмен информацией между
юридическими лицами на основе стандартного машинного формата
221
структурирования данных. Попытки различных организаций ипотеч-
ного кредитования, страховых компаний и агентств вторичного рын-
ка ипотеки создать компьютерный обмен информацией привели к
созданию системы EDI в 1994 г.6. Трансляционные программы EDI
обеспечивают пользователям компьютеров электронный доступ к стан-
дартизированным базам данных об объектах жилищной недвижимос-
ти на основе оценочных отчетов в формате EDI, подготовленных по
Единому жилищному оценочному отчету (URAR). Система EDI была
создана для упорядочения работы ипотечных андеррайтеров, сниже-
ния расходов на оформление ипотечных кредитов и улучшения об-
служивания клиентов.
По мере того как технология EDI совершенствует процесс кредито-
вания, кредитная индустрия предпринимает активные шаги по созда-
нию стандартов данных для всех функций ипотечного рынка, включая
взаимодействие продавцов, посредников и ипотечных инвесторов. Ком-
паниям федерального и вторичного рынков ипотеки также даны пред-
писания по внедрению стандартизированного электронного информа-
ционного обеспечения7.
Озабоченность вызывает возможность неправомерного использо-
вания такого пула данных. Любые попытки свести оценочный процесс
к рутинному применению статистического или регрессионного анали-
за является плохой услугой как для клиентов, так и для кредиторов.
Информация о строительных затратах
Необходимые данные о строительных затратах могут быть полу-
чены из многих источников. Подрядчики и поставщики строитель-
ных материалов могут предоставить информацию о затратах на отно-
сительно недавно построенные здания, имеющие сходство с
оцениваемой недвижимостью. Сметчики также могут дать необходи-
мые сведения в отношении затрат, связанных со строительством.
При этом следует учитывать, что публикуемые данные о затратах
могут не включать прямые издержки, такие, как процент по кредиту
на этапе строительства. В активном рынке информация о затратах
может быть также получена посредством опроса местных собственни-
ков недвижимости, которые недавно завершили строительство объек-
тов, аналогичных оцениваемой недвижимости. Если имеется доступ
к контрактам и сметной документации по недавно построенным объек-
там недвижимости, то они могут дать значимые данные.
Сметы расходов делаются путем сбора, систематизации и анализа
данных по фактическим строительным затратам. Статьи затрат необхо-
димо разделить на общие категории, такие, как затраты на жилищное
строительство или коммерческие здания; отдельно следует получить циф-
ры для особых видов отделки или оборудования. Затраты по некоторым
видам конструктивных элементов также следует хранить в базе данных.
222
Ряд сметно-расчетных фирм выпускает руководства по составле-
нию смет и поддерживает электронные базы данных, в которых затра-
ты представлены в виде приращений на единицу площади. Удельные
затраты для типов зданий обычно начинаются со здания определенно-
го размера, которое служит в качестве базы. Затем делают поправки,
чтобы учесть фактическую площадь оцениваемой недвижимости. Дан-
ные, предоставляемые сметно-расчетными фирмами, можно использо-
вать для подтверждения оценок, полученных из местных данных о
затратах.
Руководства по составлению смет и электронные базы данных
периодически обновляются за счет включения таблиц индексирования
затрат, отражающих изменения в стоимости строительства за период
времени. Индексы издержек преобразуют известную сумму затрат на
прошедшую дату в текущее значение. Однако существуют практичес-
кие ограничения для использования этой процедуры, поскольку с уве-
личением периода времени точность корреляции с текущим значени-
ем стоимости уменьшается. Иногда таблицы индексирования издержек
могут быть использованы для коррекции издержек по различным гео-
графическим районам.
Использование таблиц индексирования издержек может вызвать
дальнейшие трудности, поскольку может оказаться сложным уста-
новить, какие компоненты включены в исходную смету расходов. Не-
обходимо учитывать капитальные расходы для строений, построен-
ных после завершения первоначального строительства, при этом
добавленные объекты могут влиять на оценки издержек и суммар-
ную амортизацию.
Некоторые оценщики полностью полагаются на сметно-расчетные
фирмы, другие поддерживают базу данных по конкретным затратно-
схожим объектам подобно базе данных для сравнения продаж. Эти
файлы могут основываться на информации служб отчетности о выпол-
нении работ. Эта служба может дать информацию о площади зданий
или общее описание зданий, нижнем уровне предложенных цен и сум-
ме контракта. В этом случае оценщик может получить недостающую
информацию, например, о распределении площади между офисами и
складскими помещениями, и уточнить тип здания. В результате тща-
тельной подготовки информации можно получить достоверные значе-
ния издержек на единицу площади зданий всех типов для использова-
ния в оценочной деятельности.
Данные о доходах и расходах
Для получения соответствующей информации о доходах и рас-
иодах оценщик изучает продажи схожих объектов недвижимости и
конкурирующие коммерческие объекты, сдаваемые в аренду на этом
/к<» рынке. Для инвестиционной недвижимости анализируют данные
223
о доходах за текущий и прошлый периоды, убытков от незанятости
помещений и неуплаты аренды, а также типичные виды эксплуата-
ционных расходов. Затем данные об условиях ипотечного кредита и
обслуживания долга должны быть изучены и уточнены оценщиком
для прогнозирования будущих доходов и расходов.
Печатная и электронная информация о стоимости недвижимос-
ти для последовательного ряда лет может показать темпы повыше-
ния или снижения стоимости для разных типов недвижимости. Ин-
тервью с собственниками и арендаторами в данном районе поможет
получить информацию об аренде и расходах. Кредитные организации
могут сообщить данные по условиям кредитования.
Оценщики стремятся получить все данные о доходах и расходах
для объектов, которые сравниваются как схожие объекты. Эти данные
сводятся в табличной форме в виде отчета о результатах хозяйственной
деятельности и регистрируют в соответствии с типом недвижимости
(предлагаемый вариант отчета о результатах хозяйственной деятельно-
сти рассматривается в главе 21).
Как и данные о расходах, информацию по аренде получить непрос-
то. Поэтому оценщикам необходимо использовать любую возможность
для пополнения баз данных по аренде. Данные о долгосрочных догово
рах аренды обычно имеются в архивах. Вероятно, можно получить от-
дельный алфавитный справочник наименований сторон, заключивших
договор аренды, том и страницу сборника договоров. Иногда эта инфор
мация прилагается к договору о передаче прав и кредитному соглаше-
нию. В ряде городов краткие справочники зарегистрированных догово-
ров аренды выпускаются частными издательствами. Источником
информации могут служить объявления о сдаваемых в аренду помещу
ниях. Арендную информацию целесообразно хранить, соблюдая те же
классификации, которые используются для данных о продажах.
Данные о доходах и расходах по сравниваемым объектам следует
хранить в хронологическом порядке согласно типу недвижимости, что
бы их можно было легко выводить из базы данных. Эти данные такжй
необходимо преобразовать в сопоставимые единицы для анализа. Hr
пример, доход может быть представлен в виде арендной платы за одну
квартиру, комнату, больничную койку и единицу площади. Доход обыч-
но выражается как денежная сумма, полученная за единицу помещений
за конкретный период времени. Расходы на страхование, налоги, МА
лярные работы, косметический ремонт и другие виды обслуживании
могут выражаться в тех же единицах сравнения, которые используютоИ
для дохода или могут быть представлены как процент реальной валовой
арендной платы. Выбранную единицу сравнения необходимо исполним
вать последовательно на всех этапах анализа.
Данные о сдаваемой в аренду недвижимости могут показынитй
количество пустующих помещений и эксплуатационные расходы клИ
процент от реального валового дохода. Эти данные имеют важной
224
пкачение при оценке коммерческой недвижимости. Необходимо так-
же указывать срок эксплуатации, строительный класс здания и услу-
ги, предоставляемые собственником.
Ставки капитализации
Ставки капитализации являются еще одним важным видом ры-
ночной информации. На основе данных о чистом операционном доходе и
ценах продажи рассчитывают общую ставку Ro Если имеется информа-
ция об ипотечном кредитовании, то можно сделать расчет ставки кали-
ги лизации акционерного капитала RE В ходе сравнения ставки капита-
лизации анализируются с точки зрения схожести между параметрами
•миоставимых продаж и параметрами оцениваемого объекта недвижи-
мости. (Расчет ставок капитализации рассматривается подробно в гла-
нйх 22 и 23.)
Общая ставка и ставка капитализации акционерного капитала,
I ж ^считанные из продаж, могут также служить основой для расчета
цругих ставок капитализации.
Данные о конкурирующем
предложении и спросе
При выполнении оценки требуется, чтобы стоимость недвижимо-
• г и определялась в контексте ее рынка. Важное значение имеет ана-
*1113 предложения конкурирующих объектов недвижимости, будущий
»нрос на оцениваемую недвижимость и вид оптимального использова-
нии. После обследования объекта оцениваемой недвижимости и сбора
»ннтнетствующих данных об объекте оценщик составляет перечень
мпинктов, представляющих основную конкуренцию для данной недви-
жимости в ее сегменте рынка.
Ниды анализа
Конкурирующее предложение
()бъем предложения включает все объекты конкурирующей недви-
Фнмости: помещения, сдаваемые в аренду, проданные объекты, недви-
жимость, предложенную к продаже, а также объекты, которые появят-
HI ни рынке через некоторое время. Таким образом, анализ должен
i читывать не только текущую конкуренцию, но и будущие проекты,
ьнюрыс будут конкурировать с оцениваемым объектом недвижимости.
W лучение спроса
11 пряду с анализом предложения основных конкурирующих объек-
|нп нщмпцик изучает перспективный спрос на оцениваемый объект не-
он ж п мости. При этом необходимо учитывать, что в будущем воз-
225
можны изменения в спросе на данный вид использования этой недви-
жимости. Даже в наиболее стабильном рынке незначительные изме-
нения могут вызвать снижение конкурентоспособности одних объек-
тов и усиление позиций других» Для динамичного рынка,
характеризующегося быстрыми изменениями в результате таких фак-
торов, как растущие темпы развития, резкие обвалы или строитель-
ный бум оценщикам также необходимо количественно определять
спрос тем или иным способом.
Методы изучения рыночного спроса отличаются большой сложно
стью и обычно не используются в оценочной деятельности. Оценщики
могут использовать данные фирм, специализирующихся на исследова
ниях рынка, чтобы усилить обоснованность результатов оценки. В то
же время оценщикам необходимо понимать методы исследования рын-
ка и освоить базовые навыки изучения спроса.
Информация о пустующих
помещениях и ценах предложения
Один из методов исследования местного спроса сводится к опредо
лению количества пустующих помещений и анализу предложения ков“
курирующих объектов. Большое число незанятых помещений может
указывать на избыток предложения относительно текущего спроса или
может служить индикатором того, что арендная плата, запрашиваемля
за данный тип помещения, слишком высока. Незначительное количо
ство пустующих помещений и запрашиваемые цены, которые выше цен
недавних продаж, могут говорить о росте неудовлетворенного спроса или
о занижении цены. Анализ информации об объеме пустующих помещп
ний и ценах предложения помогает оценщику усилить обоснованность
перспективной оценки емкости рынка и спроса на оцениваемую недни
жимость.
Оценщики также используют данные о ценах предложения и спро
са конкурирующих объектов. Эти данные обычно не используются дли
определения стоимости, поскольку они не отвечают критериям оценки,
предъявляемым к информации для сравнения продаж, которая содср
жит данные по заключенным сделкам. Тем не менее, данные о ценим
предложения и спроса могут служить дополнительным показателей
активности рынка.
Данные о ценах предложения и спроса можно рассматривать кйИ
индикаторы цен, ожидаемых продавцами и покупателями, и поема*
тели возможного оборота конкурирующих объектов недвижимости.
Цены предложения обычно устанавливаются на уровне, способном
вызвать интерес рынка, и могут использоваться как признак его ин
тивности. Они являются релевантными рыночными показателями,
которые следует учитывать в процессе анализа конкурирующих прлд
ложения и спроса. Табличная информация относительно конкуриру
226
1ощих объектов в таблице рыночных данных облегчает сравнение
рыночной позиции оцениваемой и конкурирующей недвижимости.
Источники данных
о конкурирующем предложении и спросе
Данные о конкурирующем предложении собирают в несколько
приемов. Сначала оценщик собирает данные о конкурирующих объек-
гпх, обследуя район оцениваемой недвижимости и районы конкури-
рующих объектов. Затем он проводит опрос собственников, менедже-
ров и брокеров конкурирующих объектов в районе, а также девелоперов
и специалистов по городскому планированию. Обследования и опро-
» ы имеют важное значение, поскольку инвесторы в значительной мере
•in висят от анализа спроса и предложения. Изучение строительных
•шцензий (как выдаваемых, так и реализуемых), планов застройки,
• ^следование конкурирующих участков позволяют сделать прогноз
предложения. Данные о свободных и пустующих помещениях, емко-
• । и рынка и скорости оборота на конкретных рынках недвижимости
лилию получить из электронных баз данных и отчетов, подготовлен-
ных исследовательскими риэлторскими фирмами.
Спрос можно определить с помощью демографических данных (чис-
•im। кость и прирост населения) и экономических данных (о доходах и
•шнятости населения) для данного рыночного района. Бюро переписей
f Министерство торговли) и Бюро статистики труда составляют статис-
♦ пинские данные, которые имеются в печатном и электронном виде.
Цругио частные и государственные источники предоставляют данные за
н|нн11лые периоды и перспективные оценки, базирующиеся на районах с
ш»п»н1ьшой численностью населения. Оценщики, которые используют
рырпботки исследовательских фирм, должны понимать методологию,
|||‘|ннп»зуемую для составления прогноза. Для проверки обоснованности
н»’1 н'крктивных оценок для небольших районов следует сравнить демог-
рафические данные и данные о предложении, собранные в конкретном
pi нню. Данные о предложении могут включать строительные лицензии
к рыночные продажи или данные о емкости рынка, находящиеся у
I”» у царственных организаций, например, строительных инспекций, орга-
нн ищий городского планирования и в отделах общественных работ.
Личные наблюдения также имеют значение при определении ме-
* ilium спроса. Например, планируемое закрытие военной базы необ-
«iHihi мо учитывать при анализе будущего спроса на коммерческие объек-
н|. гнкие, как химчистки, мотели, бары и рестораны. Строительство
м»нрнгтпой автомагистрали может навести на мысль о вероятном воз-
шннкнкшии спроса на магазины, станции обслуживания и мотели,
н|’”Ц’н"|'нпляющие услуги автомобилистам и туристам.
< hiohoc значение для оценки участков под застройку имеет Гео-
»|н|фич1’ская информационная система (ГИС), которую учредило бюро
227
переписей в 1990 г. Она предназначена для сбора данных об участках
на микроуровне. Данные включают информацию о зонах транспортного
сообщения, площади, имеющейся в наличии для девелопмента и плот-
ности зон. Формат пространственного анализа системы интегрирует
модель электронной таблицы с географической информацией. Про-
граммное обеспечение для данной системы относительно недорого и мо-
жет использоваться с настольными компьютерами8.
Другие базы данных ГИС содержат информацию о местных нало-
гах (например, на недвижимость, налоги на школьное образование) и
инфраструктуре (например, обеспеченность жителей газоснабжением).
Организация данных
Прежде чем проводить какой-либо анализ, оценщику необходимо
организовать все конкретные данные, собранные в ходе исследования.
Рыночные данные организуют в тщательно построенные электронные
таблицы, включающие полезные измеряемые категории. Если инфор-
мация, подлежащая анализу, отличается сложностью, то оценщик мо-
жет составить несколько таблиц рыночных данных, чтобы выделить
конкретные данные для изучения.
Первый вид таблицы рыночных данных называется массивом дан-
ных, Оценщик вводит список значимых характеристик объектов оцени-
ваемой и конкурирующей недвижимости. Эта таблица является сводным
представлением данных, позволяющим оценщику идентифицировать
факторы, которые могут быть причиной расхождений в стоимости, а так-
же факторы, не являющиеся, вероятно, причиной этого расхождения.
Таблица массива данных применяется только для представления дан
ных; она не используется для сравнения объектов недвижимости. Во вто
ром виде таблицы, таблице поправок, сравниваются объекты продажи л
оцениваемой недвижимостью и вносятся поправки в их цены.
В таблицу данных необходимо включать общую цену продажи по
каждому сравниваемому объекту и дату каждой продажи, которая
может быть выражена относительно даты оценки объекта недвижи
мости (например, один месяц тому назад, 16 месяцев тому назад). Таб
лица также включает информацию о передаче имущественных праи,
финансовых условиях продажи и нетипичных мотивациях покупать
ля или продавца, в результате которых может возникнуть переговор
ное преимущество, например, желание избавиться от объекта недви
жимости, чтобы не платить налог на наследство. Поскольку
финансовые условия сделки и нетипичные мотивации могут суща
ственно влиять на цену продажи недвижимости, их следует тщатель
но изучать.
Массив данных может включать характеристики объектов оци
ниваемой и сравниваемой недвижимости, информацию о сделках И
соответствующие рыночные данные из других источников. ОценщиИ
228
может использовать несколько массивов данных, т.е. один массив
цля сравнения данных о продаже и другие таблицы для включения
информации, полученной из других источников. Выделение конкрет-
нмх данных позволяет показать, какой вид информации оценщик мо-
ги от вывести из собранных данных, и идентифицировать расхождения
• роди объектов недвижимости, которые являются значимыми в отно-
шении их стоимости.
Изучая массив данных, оценщик может обнаружить, что некото-
рые данные не понадобятся для определения стоимости. Например, если
ери оценке промышленной недвижимости окажется, что оцениваемый
н сравниваемые объекты занимают одинаковую площадь размером чет-
♦шрть гектара, то размер участка, вероятно, не будет отнесен к парамет-
рнм, влияющим на расхождения в цене продажи. Если доля офисных
ж мощений у этих объектов разная, то этот фактор, вероятно, будет ока-
•|ынить влияние на стоимость.
Анализ массива данных может показать, что требуется дополнитель-
шш информация, и что оценщику необходимо создавать дополнительные
миссивы данных, чтобы включить дополнительную информацию или вы-
цп н пть данные, необходимые для конкретных методов оценки. Процесс
ниц низа следует рассматривать как развивающийся процесс, а таблицу
н шт ива данных — как инструмент, помогающий делать анализ и полу-
пи в обоснованные показателей стоимости недвижимости.
Па рис. 8.1 и 8.2 приводятся примеры массива рыночных данных.
Ин рис. 8.1 показан массив данных сопоставляемых продаж, которые
будут использованы для определения стоимости методом сравнения про-
ншн. (Примеры использования таблицы поправок для анализа данных
будут рассмотрены в главах 18 и 19.) На рис, 8.2 показан пример
нр| ппизации данных по арендным объектам недвижимости, которые могут
бы п, использованы для получения рыночных значений арендной пла-
hi, чтобы определить стоимость методом капитализации доходов.
Г|Н1 мнительные единицы
Сравнительные единицы, которые почти всегда связаны с раз-
мерим площади, используются в анализе данных во всех трех мето-
ннн определения стоимости. В методе сравнения продаж цену прода-
фн можно делить на сравнительную единицу. За счет приведения
нинi.i продажи к цене единицы площади оценщик избегает необхо-
цнмоптм делать какие-либо последующие поправки на размер пло-
ти ди, (Внесение поправок на расхождения в уровнях экономичес-
кий эффективности рассматривается в главе 18.) В методе затрат
нйщую сумму расходов на строительство и общую амортизацию мож-
но цттть на сравнительную единицу. В методе капитализации до-
«нцпн статьи доходов и расходов, а также чистых операционных
ФНМ1Д1И1 можно делить на выбранную сравнительную единицу. Воз-
нм «к но использование нескольких сравнительных единиц в каждом
229
методе определения стоимости в зависимости от необходимой ин-
формации и цели анализа. Однако выбранная сравнительная едини-
ца должна применяться последовательно в отношении оцениваемой
недвижимости и других схожих объектов в каждом анализе.
Элемент Объект оценки Продажа! Продажа 2 Продажа 3 Продажа 4 Продажа 5
Цена продажи	?	______ __________ __________  ____________________
Передаваемые
имущественные
права	______ ____________ __________ __________ _____	______
Кредиты	  . 
Условия продажи
(мотивация) 	    
Дата
продажи
(конъюнктура) 	  
Адрес	_________________________________________ __________ __________
Общая площадь
здания	 t 	  
Арендуемая
площадь	    ________________________________________________ 
Площадь
участка	     
Дата окончания
срока аренды 	    
Арендные скидки 	    
Надбавки	   
Рыночный тариф 	    
Потенциальный
валовой доход
(ПВД)	______ ________________________________________________________
Реальный
валовой доход 	    
Чистый
операционный
доход (ЧОД) 	    
Коэффициент
дохода	     
Общая ставка
капитализации (Ро) 	    
Ставка
капитализации
акционерного
капитала (Яу 	  
Доходность
недвижимости (Уу 	  
Доходность
акционерного
капитала (Уу __________ ____________ __________ __________  ____________________
Рис. 8.1. Таблица массива данных
230
'пимент	Объект оценки	Продажа 1	Продажа 2	Продажа 3	Продажа 4	Продажа 5
Ц«нй продажи, $	?	600 000	920 000	850 000	990 000	920 000
1 (продеваемые имущественные	Арендуемая	Арендуемая	Арендуемая	Арендуемая	Арендуемая	Арендуемая
Н|НЖП	недвижимость	недвижимость	недвижимость	недвижимость	недвижимость	недвижимость
। умма, полученная П|кщлвцом, $	?	600 000	см.°	850 000	см.ь	920 000
1|<нш в денежном нцрлжении, $	?	600 000	800 000	850 000	900000	920 000
। решительные ••ЦИНИЦЫ , м* I 2 * ч	37 000	19 000	30 000	40 000	35 000	45 000
• шимооть 1 м* 1)11.1,$	7	31.58	26,67	21,25	25,71	20,44
Vi пппия продажи |МП1И11ОЦИЯ)С	?	Формальные	Формальные	+10%	Формальные	Формальные
|niin,H)HKTypa)d	7	Текущая	+6%	Текущая	+2%	Текущая
Мтлоположение	Угловой участок	Аналогично	+5%	Аналогично	+5%	Аналогично
1 'и шр1	Небольшой участок		-5%	-2%	Аналогично	Аналогично	+2%
Jljiyi ио физические »нрнк эристики0	Высокое место	Аналогично	Аналогично	Аналогично	+5%	Аналогично
1'•пирование*'	С-3	Аналогично	Аналогично	-10%	Аналогично	+15%
Apiiii/yiiifl плата ни нн1гракту	Соответствует	Аналогично	Аналогично	+30%	Аналогично	Аналогично
• 1ННМ0СП» 1 ма ШИ после । уммиронония "р||||П1пных надбавок, $	?		рыночной 30.00	29,07	27,62	28,80	23,92
Арипднйи плата 44 1 м2, $	?	3,15	-	1,94	2,61	
►и |<|фициент валового Цнаиде	?	10,0		11,0	9,9	-
Дини‘ к )Д в валовом 1Щ«| ‘Дй, %	7	81		89.5	80,4	-
* н|щйм шавка ннншлизации (Ау, %	?	8,10		8,14	8,12	
||ц||Ю1Пй ставка н11Ш1Ш1и:)йции %	?	9,2	9,4	10,5	10,1	9,6
। HiMurt кипитализании И»ЦНИ1И1РНОГО ниишпй (/?Д %	7	7,4	7,3	7.6	7.5	7,4
ч и п|1идпже 2 продавец получил $120000 наличными и вексель на $680 000 (включая проценты) к
я»п«|и» чорез 18 месяцев, стоимость векселя в денежном выражении составляет $680 000.
I» и 11| ц >дцже 4 продавец получил $20 000 наличными и вексель на $790 000 с графиком погашения на 20 лет,
ен'М н шп.ными выплатами, включая выплату 8,5%, условие о досрочном выкупе векселя через семь лет
 и н|юдлже 3 продавец должен был продать недвижимость, чтобы оформить имущественное право.
>l \ иныння уровень инфляции и популярности данного квартала, надбавка 2% указывается для
Г'»||П4и годичной давности и 6% для продажи двухгодичной давности
а f || и |дпжи 2 и 4 — неугловые участки; оцениваемый участок и другие продажи являются угловыми
I «Н1 1Н1МИ
I Н н| 1»»дцлвх данного диапазона участков небольшие участки оцениваются выше за единицу площади
нн । (инн 1онию с крупными участками из-за более высокого спроса.
ч 11н» щнж(1 4 включает 0.2 га пойменных земель
»« 11|и 1Дйжи 3 включает 0,8 га земель зоны R-5, оцениваемый объект и другие продажи относятся к зоне
> I 11|н 1ДПЖ0 5 включает неэксклюзивное право проезда для использования оцениваемого участка
» 11|«нцпжп 3 сдается в аренду по ставке ниже рыночной на 8,5%, при этом срок аренды истекает через
Ipi I I нЦЧ
Рис. 8.2. Организация рыночных данных
для арендных объектов недвижимости
231
Обычно с разными типами недвижимости используются различные
сравнительные единицы. Сопоставление можно делать на основе цены,
стоимости, доходов или расходов в зависимости от используемого под-
хода. Ниже приводится список общих типов недвижимости и типичные
сравнительные единицы, используемые в оценочной практике.
Семейное жилье:
•	объект в целом,
•	общая жилая площадь.
Незастроенная земля:
•	объект в целом,
•	площадь в гектарах,
•	площадь участка в квадратных метрах,
•	фронтальная ширина участка,
•	потенциальный доход участка.
Сельскохозяйственные объекты недвижимости:
•	площадь в гектарах,
•	условная единица скота — для пастбищ,
•	объем заготовки — для лесных угодий.
Квартирная недвижимость:
•	жилая площадь,
•	число квартир,
• число комнат.
Складские помещения:
•	общая площадь здания,
•	объем здания,
•	загрузочные доки и двери для грузового транспорта.
Фабрики:
•	общая площадь здания,
•	единица оборудования.
Офисы:
•	чистая площадь аренды в квадратных метрах,
•	общая площадь здания в квадратных метрах.
Больницы:
•	площадь в квадратных метрах,
•	число коек.
Театры:
♦	площадь в квадратных метрах,
•	число мест.
Особенности анализа данных для методов затрат, сравнения про
даж и капитализации доходов даны в следующем разделе.
232
Анализ данных
Метод затрат
В методе затрат оценщики .часто используют данные о прода-
жах, а также информацию о затратах и амортизации, получаемую
путем исследования рынка. Оба вида информации имеют важное зна-
чение для метода затрат, при этом каждый из них может использо-
ннться для проверки другого. Данные анализа продаж могут допол-
нить данные о затратах и амортизации, полученные из других
источников. Анализ продаж позволяет получить прямые показатели
общей амортизации, предпринимательской прибыли и доли стоимос-
ти зданий или строений на участке земли. Стоимость строений, пост-
роенных недавно, может стать индикатором текущей стоимости стро-
ительных работ.
Чтобы рассчитать стоимость работ из данных, полученных посред-
ством наблюдений и опросов, оценщик должен точно определить, что
представляет собой объем расходов по отношению к фактической сто-
имости строений. Если предпринимательская прибыль является оче-
видной, то ее следует включить в оценку стоимости. Расценки на стро-
ительные работы могут не отражать предпринимательского риска,
рпеходов на рабочую силу, затрат на оборудование, финансовых сбо-
ров, издержек на подготовку земельного участка, инженерных затрат
и других косвенных расходов. Оценщику необходимо также учиты-
мнть, что показатели стоимости работ для восстановления или замены
»’троений на дату оценки, которые получены в ходе анализа данных,
могут не отражать прибыли, реализованной текущим собственником
в результате изменений в недвижимости. В окончательные значения
стоимости работ необходимо включать эту прибыль, если это является
н»нп1идным на данном рынке.
Метод сравнения продаж
В методе оценки путем сравнения продаж анализируются данные,
। мПрпнные главным образом по схожим объектам недвижимости. Цель
и ого анализа состоит в определении расхождений, влияющих на сто-
имость объекта оценки и сравниваемых объектов недвижимости, с тем,
в»оОы величину этих расхождений можно было измерить. Анализ дан-
ны к о продажах показывает параметры, которые воспринимаются
рынком как представляющие ценность. Далее на основе математичес-
ки н расчетов применительно к известным значениям сравниваемых
нпынстов можно получить показатели общей или удельной стоимости
нпынста оценки.
11ервым этапом анализа данных является выбор одной или не-
। iHHihiciTX соответствующих сравнительных единиц. При оценке семей-
ной жилой недвижимости обычно делают поправки в отношении об-
233
щей цены продажи; поэтому основной сравнительной единицей явля-
ется объект недвижимости в целом. Объект недвижимости как сравни’
тельная единица редко используется при оценке нежилищной недви-
жимости, поскольку размеры объектов существенно различаются.
После выбора соответствующей сравнительной единицы оцен-
щик рассматривает данные, чтобы определить, какие характеристи-
ки объектов недвижимости и какие сделки нужно использовать в
методе сравнения продаж. По датам заключения сделок можно су-
дить о том, какие объекты недвижимости обеспечат наилучший на-
чальный показатель изменения стоимости за период времени. В иде-
альном варианте такой показатель получают из сравнения
зарегистрированной сделки и последующей перепродажи объекта не-
движимости, который между продажами существенно не изменился»
Дальнейший анализ данных покажет, какие параметры объектов
недвижимости влияют на их стоимость. Поскольку объекты обычно
имеют много компонентов, оценщик начинает с выявления одного ком-
понента, стоимость которого можно рассчитать. Например, массив дан-
ных показывает, что различие между двумя объектами состоит в том,
что у одного объекта участок полностью благоустроен, а у другого — нет.
Оценщик может определить долевую стоимость благоустроенного уча-
стка, сравнив две сделки, и сделать соответствующую поправку в мас-
сиве данных. Другую переменную рыночную величину можно выде-
лить из других сделок и определить вторую поправку (парный анализ
данных дополнительно рассматривается в главе 18).
Анализ продаж является последовательным процессом. Оценщик
поэтапно выделяет и делает расчет переменных величин, сравнивая
показатели друг с другом. В ходе анализа оценщик определяет сово-
купность наиболее пригодных данных для использования в методе
сравнения продаж и вероятную схему расчета величины стоимости.
Кроме того, тщательное изучение рыночных данных может показать,
что требуется дополнительная информация для обоснования показа-
теля стоимости, полученного методом сравнения продаж, или что сле-
дует добавить вес показателям стоимости, полученным посредством
методов затрат и капитализации доходов.
Метод капитализации доходов
Данные о схожих продажах, аренде недвижимости, доходах и рас-
ходах составляют информационную основу метода капитализации до-
ходов. Большую часть необходимой информации для этого метода по-
лучают из интервью с лицами, знающими оцениваемый или схожие
объекты недвижимости, которые были проданы или сданы в аренду.
Оценщик может также опросить собственников и менеджеров подоб
ных объектов, чтобы получить данные о типичных ставках аренды,
234
условиях аренды, количестве пустующих помещений, администра-
। и иных и других эксплуатационных расходах.
Если оценщик определяет стоимость здания в районе, где отно-
•’птольно немного информации о продажах квартирной или другой
недвижимости, он может изучить квартирные комплексы, располо-
женные в других районах, чтобы получить представление об уровне
цоходов и расходов, и выявить взаимосвязь между уровнем доходов и
стоимостью. Если эти объекты сравнимы с объектом оценки, то по-
мученные данные могут обеспечить поддержку анализу.
Когда имеющиеся данные обеспечивают адекватную информацию
о доходах, расходах и условиях кредитования по каждой продаже,
• •цопщик может рассчитать величину чистого операционного дохода
I ’ ЮД) и денежный поток до уплаты налогов или дивиденды по каждо-
му объекту продажи. Затем можно рассчитать общую ставку капита-
лизации и ставку капитализации акционерного капитала по каждой
продаже.
Этот расчет имеет значение только в том случае, если оценщик
использует одни и те же категории доходов и расходов для расчета зна-
чппий чистого операционного дохода для схожих продаж и прогнози-
ронания чистого операционного дохода для объекта оценки. Если, на-
пример, в отчете о расходах делается начисление на капитальный
ремонт для одного сопоставляемого объекта и не делается для дру-
гих, то общая ставка капитализации, полученная для этого объекта,
ин будет сравнимой со ставками, рассчитанными для других объектов
недвижимости.
Анализируя рыночную общую ставку капитализации и значение
ставки капитализации по каждому сопоставимому объекту продажи,
оценщик может рассчитать соответствующую ставку или ставки, ко-
торые можно использовать, чтобы получить показатель стоимости
пПъекта оценки методом прямой капитализации. Когда имеется адек-
ннтпая информация о сравнимых продажах и аренде, часто представ-
ниется возможным рассчитать как общую ставку капитализации, так
и с тавку капитализации акционерного капитала для объекта оценки.
Хотя метод капитализации доходов может дать более точный анализ,
необходимо проанализировать и интерпретировать рыночные значе-
ния ставки при определении рыночной стоимости. Если результаты,
। ног ученные методами капитализации доходов и прямой капитализа-
ции различаются, тогда оценщику необходимо найти рыночное обо-
снование своих выводов и объяснить их с точки зрения рынка (мето-
ны капитализации доходов рассматриваются в главе 23).
235
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Сбор и анализ данных играют важнейшую роль в оценке.
•	Экономическая база района привлекает доходы из других райо-
нов, . и влияет на рост численности населения и свободных дохо-
дов данного района.
•	Общая информация включает сведения о социальных, экономи-
ческих, государственных и экологических факторах. Источники
общих данных включают издания федеральных органов власти,
региональных/местных правительственных организаций, торго-
вых ассоциаций и частных исследовательских фирм.
•	Конкретная информация включает сведения об объекте оценки,
сопоставимых объектах недвижимости и рыночных сделках. К
источникам конкретной информации относятся данные архивов
(например, договоры о передаче имущественных прав, зарегист-
рированные договора аренды), газеты (например, цены объявле-
ний о продаже и аренде), системы мультилистинга, справочники
расчета затрат, брокеры, кредиторы, подрядчики, собственники
и арендаторы.
« Рыночные данные по конкурирующему предложению и спросу по-
зволяют оценщику определить стоимость текущего и будущего
спроса на недвижимость. Ряд рыночных данных получают из об-
следований, интервью с участниками рынка, строительных лицен-
зий и карт застройки, опросов владельцев недвижимости, демог-
рафических и экономических данных бюро переписей и труда.
•	Новые технологические системы (например, Географическая ин-
формационная система (ГИС) и Система электронного обмена дан-
ными (EDI)) являются важными источниками общих и конкрет-
ных данных. Рыночные данные анализируются оценщиками с
помощью таблиц массива данных и таблиц поправок.
ТЕРМИНЫ
амортизация — depreciation
валовой внутренний продукт — gross domestic product
валовой национальный продукт — gross national product
Географическая информационная система (ГИС) — Geographic
Information System (GIS)
данные о доходах и расходах — income and expense data
индекс потребительских цен — Consumer Price Index (CPI)
конкретная информация — specific data
конкурирующее предложение — competitive supply
листинг — listing
макроэкономические факторы — macroeconomic factor
микроэкономические факторы — microeconomic factor
номинальная цена — nominal price
обслуживание долга — debt service
общая информация — general data
объем розничных продаж — volume of retail sales
основная ставка процента — prime interest rate
покупательная способность — purchasing power
прогнозирование — forecasting
реальная цена — real price
Система электронного обмена данными — Electronic Data Interchange
(EDI)
справочник расчета затрат — cost-estimating manual
спрос — demand
сравнительные единицы — units of comparison
ставка капитализации — capitalization rate
строительная лицензия — building permit
строительные издержки — construction cost
таблица массива данных — data array grid
таблица поправок — adjustment grid
таблица рыночных данных — market data grid
торговый баланс — trade balance
убытки от незанятых помещений и неуплаты — vacancy and collection loss
уровень безработицы — unemployment rate
уровень заработной платы — wage level
уровень цен — price level
фактор расположения участка siting factor
школьный налог — school tax
экономическая база — economic base
экономический показатель — economic indicator
экономический цикл — economic life
эксплуатационные расходы — operating expense
237
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Дефиниции аренды с прогрессивной оплатой, базовой арендной ставки и про-
центной надбавки приводятся в главе 21.
2.	Амортизация жилищной арендной недвижимости рассчитывается методом пря-
мой строки со сроком 27,5 лет; для нежилищной недвижимости метод прямой
строки использует срок 31,5 лет. Для объектов недвижимости, введенных в эксп-
луатацию между 1981 г. и 1987 г., амортизация начисляется по ускоренной систе-
ме; для объектов, введенных до 1981 г., закон о налоговой реформе предписыва-
ет метод, который использовался в прошлом.
3.	Анализ экономической базы и значение демографических изменений рассмат-
ривает Anthony Downs, “Characteristics of Various Economic Studies”, и Jerome
Dasso, “Economic Base Analysis for the Appraiser”, in Readings in Market Research
for Real Estate (Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1985). Cm.
также Stephen F. Fanning, MAI, Terry V. Grissom, MAI, PhD, и Thomas D. Pearson,
MAI, PhD, Market Analysis for Valuation Appraisals (Chicago: Appraisal Institute,
1994), Chapter 6, и Morton J. Schussheim, “The Impact of Demographic Change on
Housing and Community Development”, The Appraisal Journal (July 1984).
4.	Для описания землепользования используются различные концептуальные мо-
дели городского развития. Эти социально-экологические модели включают те-
орию концентрического зонирования, теорию секторов, теорию множественных
ядер и теорию радиальных поясов. Подробно модели городского развития рас-
сматривает W В Martin, “How to Predict Urban Growth Patterns”, The Appraisal
Journal (April 1984). См. также Stephen F. Fanning, MAI, Terry V. Grissom, MAI, PhD,
и Thomas D. Pearson, MAI, PhD, Market Analysis for Valuation Appraisals (Chicago:
Appraisal Institute, 1994), глава 5.
5.	Вопросы информационных баз данных и электронной торговли рассматривает
William В. Rayburn and Dennis S. Tosh, “Artificial Intelligence, the Future of Appraising",
The Appraisal Journal (October 1995), 429-435; Paul Gilon and C.A. Cardenas,
“Appraisers and Cyberspace: the Internet,” The Appraisal Journal (October 1995), 469-
481; and Jay T. Fitts, “Technology: Friend Not Foe,” 1995 Appraisal Institute Symposium,
“Retooling of a Profession.”
6.	В число 27 фирм и организаций, которые принимали участие в рабочей группе по
созданию национального банка данных недвижимости и помогали координировать
систему электронного обмена данными (EDI), входили Ассоциация ипотечного кре-
дитования, Федеральная корпорация ипотечного кредитования, Федеральная на-
циональная ассоциация ипотечного кредита, а также Институт оценки. Ассоциа-
ция стандартов обмена данными (DISA) обеспечивает соответствие системы EDI
стандартам электронного обмена данными. Уполномоченный комитет стандартов
Х12 Американской национальной ассоциации стандартов утвердил набор опера-
ций, используемых для форматирования оценочных отчетов для системы EDI.
7.	W. Lee Minnerly, Electronic Data Interchange (EDI) and the Appraisal Office (Appraisal
Institute: Chicago, 1995), 1-12.
8.	Cm. Lynn Bodin Wombold, “Tracking Population Change” and Michael L.
Robbins,’’Forecasting Retail Sales with Geographic Information Systems: A Preliminary
Methodology" in Forecasting: Market Determinants Affecting Cash Flows and Reversions.
Research Report 4 (Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1989).
См. также Bruce R. Weber, “Application of Geographic Information Systems to Real
Estate Market Analysis and Appraisal”, The Appraisal Journal (January 1990).
Глава 9
РАЙОННОЕ
И ЗОНАЛЬНОЕ
РАСПРЕДЕЛЕНИЕ
ОБЪЕКТОВ
На стоимость объектов недвижимости, расположенных рядом с
оцениваемым объектом, влияют социальные, экономические, законо-
днтельные и экологические факторы, при этом стоимость таких объек-
। ов влияет на стоимость самого объекта оценки. Поэтому, чтобы обес-
печить тщательное проведение анализа, необходимо определить границы
лтой территории влияния. Территория влияния — это пространство, в
рамках которого упомянутые факторы влияют на объекты недвижимо-
сти в той же степени, в которой они оказывают влияние на оцениваемый
объект. Хотя возможно очертить границы физические, значимыми яв-
ляются те границы, которые фиксируют пределы влияния на стоимость
объектов недвижимости. Они могут быть видимыми, если совпадают с
Физическими границами.
Территорию влияния указанных факторов обычно называют рай-
• •пом. Под районом понимают группу дополняющих друг друга видов
функционального назначения земельной недвижимости. Жилой рай-
нн, например, может включать односемейные коттеджи и коммерчес-
п ио объекты недвижимости, которые оказывают услуги местным жи-
голям. Между районом и зоной может быть проведено четкое
|н1.п'раничение. Для зоны характерно однородное использование зем-
Зоны обычно состоят из жилищных, коммерческих, промышлен-
ных или сельскохозяйственных объектов.
Для определения границ района или зоны оценщик изучает объек-
। ы недвижимости, окружающие оцениваемый объект. Сначала иссле-
239
дуется объект оценки, затем определяются внешние реальные и потен-
циальные факторы, влияющие на стоимость объекта недвижимости,
которые могут быть отнесены к данной местности. Оценщик расширя-
ет географический поиск в той мере, в какой можно охватить все фак-
торы, влияющие на стоимость объекта оценки. В физической точке,
где не обнаружены факторы, влияющие на стоимость оцениваемого
объекта и прилегающих объектов недвижимости, отмечаются грани-
цы анализа. Выводы оценщика относительно воздействия района или
зоны на стоимость оцениваемого объекта имеют значение только в том
случае, если их границы правильно определены.
Анализ района или зоны обеспечивает контекст, в котором опре-
деляется стоимость оцениваемого объекта. Анализ также устанавли-
вает потенциальные пределы, в рамках которых оценщик ведет поиск
данных для использования в трех методах определения стоимости.
Реалистичные границы позволяют оценщику идентифицировать схо-
жие объекты недвижимости в одном и том же районе; цены продажи
этих объектов или требуют незначительной корректировки в отноше-
нии местоположения, или не требуют ее вообще.
Анализ района или зоны помогает оценщику определить стабиль-
ность территории и может указать будущее использование земли и сто-
имостные тенденции.
Характеристики районов и зон
Для района характерна более высокая степень единообразия по
сравнению с более крупной окружающей его территорией. Очевидно,
что ни одна группа жителей, зданий или предприятий не имеет иден-
тичных черт или параметров, однако район воспринимается как отно-
сительно единообразная территория. Район может иметь множество
схожих характеристик, включая одинаковые типы зданий и стилей,
характеристики населения, экономическую занятость населения и нор-
мы зонирования, регламентирующие использование земли. Перемен-
ные параметры, указывающие на сходство, не ограничиваются физи-
ческими характеристиками. Социальные, экономические и
законодательные факторы имеют такое же значение для определения
района, как и физическая среда. Об этом свидетельствует разнородный
характер различных районов. На сходство может также указывать пре-
обладающий вид землепользования, уровень аренды и занятости поме-
щений, кредитная надежность арендаторов, а также возраст зданий.
Границы районов и зон
Границы районов и зон определяют физическую территорию, влия-
ющую на стоимость оцениваемого объекта недвижимости. Эти границы
240
могут совпадать с видимыми изменениями в преобладающем землеполь-
зовании или характеристиками жителей. Физические параметры, та-
кие, как тип задания, планировка улиц, местность, растительность, а
также размер участков определяют зону землепользования. Транспорт-
ные пути (скоростные магистрали, центральные улицы и железные до-
роги), реки и озера, ландшафт (холмы, горы и долины) также могут
пилиться значимыми границами.
Район применительно к односемейному коттеджу в частном жилом
ректоре обычно оканчивается там, где начинается другой вид землеполь-
зования, например коммерческие здание, многоквартирные дома или
промышленные предприятия. Однако дом, расположенный ближе дру-
гих к этому иному виду землепользования, может испытывать его вли-
яние, а граница района для этого дома может быть иной.
Выявленные при определении зоны различия в соответствующих
характеристиках объектов недвижимости могут указывать на необходи-
мость сужения границ. Рассмотрим в качестве примера городскую терри-
торию, застроенную многоэтажными зданиями вдоль берега озера и раз-
деленную от других землепользований крупными транспортными путями.
11 таком типе зоны могут иметься существенные различия в характерис-
141 ках квартир, уровне цен, размерах объектов, внешнем виде, наличии
нпрковок, близости к общественному транспорту и возрасте зданий. Эти
различия служат основой для определения границ зоны с целью выявле-
ния характеристик рынка и субрынка.
Объекты недвижимости, прилегающие к оцениваемому объекту,
мбычно оказывают наибольшее влияние на его стоимость. Любой объект
недвижимости, даже коммерческий, расположенный рядом с жилой за-
• тройкой и привлекательными, ухоженными объектами, обычно имеет
Поиее высокую стоимость по сравнению с той, которую он мог иметь,
ннпи бы находился рядом с менее привлекательными плохо ухоженны-
ми зданиями.
Различные юридические, политические и экономические организа-
н,11 и занимаются сбором данных в отношении стандартизированных или
। гит логически определенных территорий, поэтому информация в отно-
ншпии доходов и образовательных уровней может быть доступна. Одна-
ы» лти данные, хотя они и могут быть релевантными, редко соответству-
г территориальным границам, определенным для оценки объектов
ппднижимости. Если вторичные данные привлекаются для определения
। |11нгиц районов, оценщику следует проверить и дополнить эти данные
ппрничным исследованием.
Чтобы определить границы районов и зон, оценщики проводят сле-
дующие мероприятия.
Этап 1. Изучение физических характеристик территории. Оцен-
щику следует ознакомиться с районом и определить степень сходства
нн/щи землепользования, типов сооружений, архитектурных стилей и
241
уровня их содержания. С помощью карты района оценщик может опре-
делить точки, где эти характеристики изменяются, и отметить любые
физические препятствия, например центральные улицы, холмы, реки,
железнодорожные пути, которые совпадают с этими точками.
Этап 2. Обозначение предварительных границ на карте. Оценщик
соединяет на карте точки, в которых физические характеристики из-
меняются. Определяются также физические барьеры, совпадающие
или находящиеся рядом с этими точками.
Этап 3. Соотнесение предварительных границ с демографически-
ми данными. Оценщик получает точные данные о возрасте, доходах и
образовательном уровне жителей района1. Информацию по перепис-
ным районам сегментируют для того, чтобы они представляли соот-
ветствующие территориальные участки и районы. Надежные данные
могут быть также получены из местных торгово-промышленных па-
лат, университетов и исследовательских организаций.
В некоторых нетипичных случаях оценщик может прибегнуть к
опросу жителей района, чтобы выявить необходимые характеристи-
ки. У бизнесменов, брокеров, руководителей органов местной власти
можно взять интервью в отношении границ данного района. Накапли-
вая опыт, оценщик учится наблюдать изменения, происходящие в рай-
оне, и его отличия от других районов.
Изменения
В ходе анализа района оценщик выявляет, какие изменения мо-
гут произойти, и стремится определить характер этих изменений.
Оценщики обычно рассматривают тенденции развития прошлых лет
и сравнивают районы в ходе анализе характера происходящих изме-
нений. Когда стоимость объектов недвижимости в районе растет, оцен-
щику необходимо определить, может ли стоимость оцениваемого
объекта превысить, быть равной или отставать от тенденции района.
Таким же образом, если стоимость объектов в районе стабильна или
снижается, оценщик анализирует стоимость оцениваемого объекта
относительно этих тенденций.
Индикаторы происходящих изменений
На изменения в районе часто указывают колебания внутри райо-
на. Новые застройки могут означать возможность увеличения или
уменьшения стоимости объектов недвижимости. Например, район, в
котором одни дома содержатся в хорошем состоянии, а другие — нет,
может находиться в стадии упадка или подъема. Строительство зда-
ний с новым функциональным назначением (например, дома с мебли-
рованными комнатами для сдачи в аренду или офисы в жилом коттед-
жном районе) также указывает на потенциальные изменения.
242
Изменения в одном районе обычно испытывают влияние измене-
ний в других районах и более крупных территориях. В любом относи-
। илъно стабильном территориальном образовании быстрый рост района
или зоны может отрицательно сказаться на конкурирующем районе или
.юно. Город может расти до тех пор, пока его центр не достигнет окраин.
11 этом случае другие конкурирующие деловые центры могут возникать
ция удовлетворения нужд прилегающих территорий.
Деловые центры пригородов могут отрицательно сказываться на
нейтральных деловых кварталах города. Новые жилые районы могут
пппзывать влияние на районы, застроенные ранее. Дополнительное
• т| жительство новых домов может вызвать сдвиг предпочтений в
in hi |,зу новых домов, а старые дома перевести на рынок продажи. Рост
предложения может отрицательно сказываться на рыночной стоимос-
। к для всех домов в данном районе. Если местоположение района де-
•ihot его привлекательным для проведения реконструкции в целях бо-
нне интенсивного использования, то существующие строения могут
пыть реконструированы или снесены, чтобы осуществить новую заст-
рпйку территории.
Рост строительства вызывает изменения в функциональной полез-
ности как незастроенных, так и застроенных земельных участков. Эта
нплозность может увеличивать или уменьшать их стоимость. Не су-
ществует статических районов, и хотя изменения обычно происходят
мндленно, они идут постоянно и неуклонно.
Жизненный цикл района или зоны
Каждый район имеет свое динамическое качество, которое оцен-
щики характеризуют как жизненный цикл района или зоны. Взаимо-
цмполняющие виды использования земли, образующие районы и од-
нщюдные виды землепользования, которые составляют зоны, обычно
н I »<»к< >дят через четыре этапа.
I. Рост — период, в течение которого район набирает популярность
и признание населения.
И. Стабильность -— период равновесия без рыночных доходов или
убытков.
Л. (!пад — период уменьшения спроса.
1. 11одъем — период обновления, модернизации и увеличения спроса.
11«смотря на то, что указанные четыре этапа характеризуют жиз-
пнни 1.1 й цикл районов или зон вообще, их не следует расценивать как
|1нномондуемый вариант развития рыночных тенденций. Ни один из
нпн этапов не имеет определенного срока. Многие районы и зоны ос-
н»жтщ| стабильными в течение длительного периода времени; спад не
мптштольно неминуем в старых районах. Если упадок не вызван ка-
ьмй то особой внешней причиной, например, строительством новой
243
автомагистрали, которая изменяет структуру транспортных потоков,
район может оставаться в стабильном состоянии, которое может быть
прервано изменением функционального назначения или ростом спроса.
Районы и зоны не имеют какого-либо ожидаемого срока жизни, а жиз-
ненный цикл не является жестко заданным процессом. В любой точке
цикла какое-либо крупное изменение может прервать порядок этапов.
Например, в районе, который находится в стадии роста, сильное отри-
цательное влияние может оказать резкий обвал вместо стабилизации.
После периода спада в районе может начаться переход к использо-
ванию земли по другому функциональному назначению. Его жизнен-
ный цикл может возобновиться также в результате подъема. Часто
подъем района происходит как результат организованной перестройки
или реконструкции, предпринимаемой для сохранения архитектурных
особенностей района. Другой причиной может стать естественное повы-
шение спроса. Возрождение старых городских районов, например, мо-
жет быть вызвано изменением предпочтений и стиля жизни без участия
в этом какой-либо программы возрождения.
Джентрификация и расселение
Одним из относительно недавних явлений, характерных для райо-
на, стала джентрификация, в результате которой жители со средним и
высоким уровнем доходов покупают объекты недвижимости района для
ремонта или реконструкции. Жильцы этих объектов, часто лица с низ-
кими доходами, переезжают в дома, которые ранее занимала одна се-
мья. Джентрификация, которая поворачивает процесс упадка назад,
является, по-видимому, результатом увеличения численности неболь-
ших семей или одиноких людей, которые предпочитают жить в город-
ской черте.
Анализ влияния стоимости на районы
Факторы, влияющие на стоимость, имеют большое значение при
проведении анализа района. Сходные характеристики указывают нп
причины, которые повлияли на тенденции динамики стоимости в про*
шлые годы и могут повлиять на нее в будущем. Обсуждение, которой
дано ниже, уделяет основное внимание рассмотрению районов, один*
ко в основных чертах применимо и к зонам.
Социальные аспекты
Для выявления характеристик района изучаются причины того,
почему жители живут или работают в данном районе. Данное место
привлекает жителей своим статусом, физической средой, услугами,
уровнем жизни и удобствами.
244
В ходе анализа района оценщик определяет соответствующие со-
циальные характеристики и факторы. Чтобы определить и дать описа-
ние этих характеристик, оценщик должен понимать, что характерис-
тики, которые имеют наибольшее влияние на стоимость объектов
недвижимости в районе, обычно перекрываются. Общая привлекатель-
ность района, где находится оцениваемый объект, относительно других
конкурирующих районов, конечно, выражается в уровне цен.
В ходе анализе района учитываются следующие релевантные соци-
альные характеристики:
•	плотность населения, которая обычно имеет важное значение в цен-
тральных деловых кварталах и в районах многоэтажной застройки;
•	профессиональная занятость населения, имеющая важное значе-
ние для промышленных районов и районов высоких технологий;
•	возрастные уровни жителей, что значимо для жилых районов;
•	профессиональный статус жителей, включающий вид безработи-
цы (временную, сезонную или хроническую);
•	уровень преступности;
•	уровень поддержания чистоты в районе;
•	качество и доступность образования, медицинских, социальных,
развлекательных, культурных и коммерческих услуг;
•	наличие или отсутствие общественных организаций, таких, как
клубы по месту жительства, группы наблюдения за состоянием пре-
ступности в районе.
Представляется трудным или почти невозможным определить со-
циальные предпочтения многих отдельных людей, составляющих дан-
ный рынок, а также измерить, как эти предпочтения влияют на сто-
имость объектов недвижимости. Поэтому оценщику не следует слишком
полагаться на социальные факторы при формулировании оценки сто-
имости. С точки зрения оценщика социальные характеристики жилого
района имеют существенное значение только в том случае, когда они
принимаются во внимание покупателями и могут быть подвергнуты
объективному и точному анализу. Хотя раса, религиозная принадлеж-
ность и национальное происхождение являются социальными характе-
ристиками, они не имеют прямого отношения к стоимости недвижимо-
сти, Профессиональные оценщики осознают, что анализ района должен
ныподняться объективно.
I Экономические аспекты
Экономические соображения относятся к финансовому благополу-
ч«ю жителей района, их способности арендовать или покупать объекты
нндпижимости, поддерживать их в привлекательном состоянии, а так-
фн ремонтировать или реконструировать их при необходимости. Физи-
245
ческие характеристики района и отдельных объектов недвижимости
могут указывать на относительное финансовое благополучие жителей
района, характер застройки района и уровень содержания зданий» Дан-
ные по владению на правах собственности и аренды могут также предос-
тавить ключ к финансовым возможностям жителей района. Уровень до-
ходов по данным последней переписи населения, опросам и частным
исследованиям могут помочь определить цены, при которых жители мо-
гут позволить себе арендовать или покупать недвижимость. На основе
информации о пустующих помещениях, которые предоставляют статис-
тические агентства, Почтовая служба США, и данных о численности
объектов, сдаваемых в аренду или выставляемых к продаже, которые
можно найти из газетных объявлений, оценщик может определить уров-
ни спроса и предложения.
Наличие незастроенных участков или земли, пригодной для деве-
лопмента, может указывать на возможность будущего строительства
или отсутствие спроса. Строительство создает тенденции, которые вли-
яют на стоимость существующих зданий. Тщательное изучение этих
тенденций может помочь оценщику предсказать будущую привлекатель-
ность района. Поквартальная информация может помочь определить
направление роста. Район может быть развивающимся, статическим,
приходящим в упадок или находиться на этапе подъема. Тенденция
может быть локальным феноменом или влиять на весь район. Измене-
ния в экономической базе района (например, открытие или закрытие
основного предприятия) часто находят отражение в росте или уменьше-
нии численности населения. Спрос на покупку объектов недвижимости
и аренду помещений обычно остается высоким, когда численность насе-
ления растет, и ослабевает, когда численность населения снижается.
При анализе экономических характеристик района оценщик рас-
ширяет анализ, включая экономические тенденции сроком от трех до
пяти лет. Затем оценщик решает, какие из экономических переменных
существенным образом сказываются на стоимостных различиях райо-
нов, и сравнивает текущие экономические характеристики конкуриру-
ющих районов.
Экономические характеристики, которые оценщик может рассмат-
ривать, включают:
•	уровень доходов жителей;
♦	количество зданий, занимаемых собственниками;
•	количество помещений, сдаваемых в аренду;
•	стоимость объектов недвижимости;
•	уровень пустующих помещений по различным объектам недвижи*
мости;
•	объем девелопмента и строительства;
•	сроки эффективной эксплуатации;
•	изменения в использовании объектов.
246
Законодательные аспекты
Законодательные аспекты относятся к законам, законодательным
нормам и налогам, которые влияют на объекты недвижимости в районе,
а также к управлению и исполнению этих законов. Некоторые покупа-
тели заинтересованы в районах, в отношении которых применяются
эффективно исполняемые нормы зонирования, строительные нормы и
правила, а также жилищно-санитарные законы. Принимается во вни-
мание соотношение налогообложения объектов и получаемых выгод
между районами. Исполнение соответствующих законодательных норм
должно быть справедливым и эффективным. Оценщик собирает данные
но законодательным характеристикам района и сравнивает их с харак-
теристиками других конкурирующих районов. Налоговые нагрузки раз-
in»! х районов могут существенно различаться, при этом различия в на-
логообложении составляют значимую основу для сравнения. Иногда
специальные сборы в данной местности могут быть настолько высоки-
ми, что это влияет на реализуемость объекта. Выгоды от таких сборов
но могут увеличить цену продажи, которую можно получить за объекты
пропорционально их стоимости; тем не менее, затраты должны компен-
сироваться. Как правило, объекты, на которые распространяются спе-
циальные сборы, могут иметь меньшие цены продажи по сравнению со
схожими объектами, на которые не распространяются эти сборы. Рас-
мотрим для примера два идентичных объекта, расположенных в одном
квартале на различных улицах, которые оцениваются в $ 75 000 без
долговых обязательств. Если на один объект распространяется специ-
п явный сбор размером $ 3000, то его рыночная стоимость, подчиненная
нраву удержания, может быть рассчитана путем вычитания текущей
стоимости будущих платежей для погашения $ 3000 из $ 75 000. (Ба-
нине по специальному сбору снижается при каждой долевой выплате.)
Противоречивые налоговые ставки могут также влиять на рыноч-
ную стоимость. Местные налоги могут поддерживать определенные виды
объектов или выступать в качестве штрафных санкций в их отношении.
11 потому оценщику следует изучать местную структуру оценки стоимос-
ти и налогообложения, чтобы сравнивать налоговое бремя, создаваемое
I цикличными формами налогов, выявляя их вероятное влияние на сто-
имость различных типов недвижимости. Округ или город могут иметь
полномочия для введения дополнительных налогов, например налога с
• 'Порота и налога на доходы жителей. Когда такие налоги применительно
к конкурирующим районам различаются, это может повлиять на их от-
носительную привлекательность. Различия в дополнительных налогах
чнгто сильнее сказываются на реализуемости коммерческой и промыш-
'IHH пой недвижимости по сравнению с налогами на недвижимость.
В большинстве городов приняты нормы и правила зонирования,
которые предназначены для планирования городской территории. Нор-
мы зонирования обычно регулируют виды землепользования, разрешая
247
одни и запрещая другие виды. Наиболее широкими категориями зони-
рования являются жилые (часто с пометкой R), коммерческие (С и В для
бизнеса), а также промышленные (I или М для производства). Эти кате-
гории подразделены на классы, например, R1 для односемейных отдель-
но стоящих коттеджей на участках с оговоренной минимальной площа-
дью, формой и фасадной длиной. Участки меньшей площади могут быть
разрешены в районах с зоной класса Rib; зонирование R2 может разре-
шать двухуровневые квартиры. Правила зонирования для города сред-
них размеров могут насчитывать несколько сот страниц, которые регла-
ментируют и объясняют различные зоны. Оценщику следуют знать
требования зонирования для рассматриваемого района, их адекватность
и условия исполнения.
Частные ограничения по использованию земли могут быть уста-
новлены частными собственниками посредством условий в документе о
праве на собственность или записях в плане участка. Эти ограничения
могут оговаривать земельный участок и размер здания, разрешенный
архитектурный стиль и назначение объекта собственности. Уставы кон-
доминиумов также ограничивают использование недвижимости. Оцен-
щику необходимо убедиться в том, что частные ограничения для ис-
пользования объекта не являются чрезмерными и необоснованными.
При отсутствии норм зонирования оценщику необходимо определить,
насколько адекватны действующие частные ограничения для поддер-
жания долгосрочных цен на недвижимость.
Законодательные характеристики, подлежащие учету в ходе ана-
лиза района, включают следующие:
•	налоговое бремя в отношении предоставляемых услуг по сравне-
нию с другими районами;
•	специальные сборы;
•	нормы и правила в отношении зонирования, зданий и жилищного
строительства;
•	качество услуг по противопожарной защите, уровень поддержа*
ния общественного порядка и качество работы других государ-
ственные служб.
Экологические аспекты
Экологические аспекты включают любые природные или искус-
ственные особенности среды, которые оказывают влияние на район и
местность. Важнейшие экологические соображения включают размер
задний, его тип, плотность и уровень обслуживания; топографические
особенности, открытое пространство, источники загрязнения от таких
предприятий, как торговые центры, фабрики и школы; качество услуг
предприятий коммунальной сферы, например освещенность улиц, уборка
мусора и обеспеченность электроэнергией; общее содержание террито
248
Iши; планировка улиц, их ширина и уборка; привлекательность и безо-
нленость транспортных маршрутов в районе.
Некоторые участки земли могут быть избыточно или недостаточно
1П(‘троены, например, дом с шестью спальнями и четырьмя ванными в
I ж йоне, застроенном домами с тремя спальными и одной ванной. Объек-
। ы с избыточными строениями могут стоить меньше по сравнению с по-
нпбными новыми домами, в частности, в районах, где население имеет
нродние и низкие доходы.
Топографические особенности могут иметь положительное или от-
|тнательное влияние на стоимость недвижимости в районе. Наличие
• нк»ра, реки, залива или холма на территории района или рядом с ним
минсет придать району дополнительное ландшафтное преимущество. И
ипоборот, наличие болота может служить сдерживающим фактором для
.пн‘тройки территории до тех пор, пока не будут выполнены дорогостоя-
щие мероприятия по мелиорации территории. Холм может не иметь
ihiiibinoro значения в гористой местности, но на равнинной местности
• «и может придать дополнительную стоимость объектам недвижимости.
Г» нс а в результате разлива может снизить стоимость домов, располо-
инных вдоль ее берега. Иногда река, озеро или парк служат буфером
нижду жилым районом и коммерческими или промышленными пред-
приятиями. Ландшафтные особенности могут обеспечивать району за-
щиту от ветра, тумана или наводнения, или не защищать от них.
Наличие асбеста и других загрязнителей в зданиях, а также любая
ню логическая ответственность, связанная с загрязнением в предыду-
щий годы, могут снизить стоимость объектов недвижимости, В некото-
|н.1х районах бесцветный, не имеющий запаха газ радон, вызывающий
ршс легких, выделяется в результате радиоактивного распада атомов
рнция в почве. Управление по защите окружающей среды США опубли-
Н1шию методические рекомендации по проектированию зданий в райо-
нам, где имеется присутствие радона. Избыточное движение, дым, пыль
н ми шум, идущие от коммерческих или производственных предприя-
Н1Й, могут также ограничивать привлекательность жилого района.
Газоснабжение, подача электроэнергии, водопровод, услуги теле-
фишюй связи, кабельное телевидение, канализация являются важны-
ми пигментами общепринятого стандарта жизни в большинстве муни-
НН1Н1НТ.НЫХ районов. Отсутствие какого-либо элемента таких удобств
। ннжлст стоимость объектов недвижимости в районе. Наличие комму-
нн Ч1.Ных услуг также влияет на направление и сроки развития и заст-
1«мйт1 района.
I )кологические характеристики района не могут оцениваться по аб-
। и м н »'п к >й шкале; скорее, их необходимо сравнивать с характеристиками
H|ivtn х конкурирующих районах. Оценщик задает вопрос: является ли
рнйпн более или менее привлекательным при таком ландшафте, расти-
нпп.пости, уличной планировке, плотности застройки, уровне обслужи-
249
вания зданий, качестве коммунальных услуг и других атрибутах по срав-
нению с другими районами? Иными словами, какова относительная при-
влекательность местоположения данного района?
Местоположение
Местоположение имеет микроразмеры и макроразмеры. Местополо-
жение может относиться к расположению объекта недвижимости и вли-
янию его расположения на доступность (например, угловое или внут-
реннее расположение) или к транспортному соотношению “время 
расстояние”, транспортному маршруту между объектом или райо
ном и всеми другими назначениями передвижения людей, приезжа-
ющих в район и уезжающих из него. Время и расстояние являются
мерой относительного доступа. Обычно все объекты недвижимости в
районе имеют одинаковые или схожие взаимосвязи в отношении
транспортного сообщения.
Для анализа влияния местоположения района оценщику необходи-
мо идентифицировать важнейшие транспортные маршруты, а также из-
мерить соотношение “время - расстояние” по наиболее используемым
типам транспортного сообщения. Тип транспорта обычно зависит от пред
почтении и потребностей жителей района. Недостаточно отметить, что
имеется транспортное сообщение; необходимо учесть тип сообщения, а
также насколько он удовлетворяет потребностям жителей района.
Транспортные маршруты необходимо оценивать с точки зрения того,
как они обслуживают типичных пользователей недвижимости в райо-
не. Например, при анализе жилого района, застроенного односемейны-
ми коттеджами, оценщику следует принять во внимание, куда обычны*
жители ездят. Если в районе отсутствуют возможности для адекватного
транспортного сообщения, то он не будет рассматриваться как доста-
точно благоприятный по сравнению с другими конкурирующими райо-
нами, имеющими более качественное транспортное обслуживание. Для
односемейных коттеджных жилых районов сообщение со школами, про-
довольственными магазинами и центрами занятости обычно считается
самым важным. Транспортное сообщение с развлекательными заведи
ниями, культовыми учреждениями, ресторанами менее важны. Когда
текущее зонирование не ограничивает изменения, связанные с настои*
щим использованием земли, или когда изменение преобладающего зем-
лепользования очевидно, оценщику может понадобиться изучить трапе
портные маршруты с точки зрения как текущего использования, так и
предполагаемого использования земли в районе.
Общественный транспорт имеет важное значение, поскольку одни
люди не имеют автомобилей, другие предпочитают не пользоваться ими
часто. Поэтому объекты жилой недвижимости в отдаленных районах е
ненадежным или редким транспортным сообщением могут стать прими
ной более низкого уровня арендной платы и цен по сравнению с объект*
250
ми, имеющими более удобное расположение или более качественное
транспортное сообщение. Расстояние до общественного транспорта рас-
сматривается в отношении тех, кто им пользуется.
При изучении транспортного сообщения необходимо учитывать
территорию, через которую должны проезжать владельцы объектов
недвижимости. Большинство людей предпочитает избегать плохо ос-
вещенных улиц и кварталов, где производится снос домов. Обычно чем
ближе объект к хорошему транспортному сообщению, тем больше воз-
можностей его реализации.
Представление рынка о привлекательности различных районов
можно изучать путем анализа схожих продаж. Различия между ценами
продажи схожих объектов недвижимости в разных местоположениях
может обеспечить основу для такого анализа.
К важным экологическим характеристикам, которые должны рас-
сматриваться в анализе района, относятся:
•	структура землепользования;
•	размер и форма участка;
•	ландшафт и растительность;
•	экологическая ответственность;
•	планировка улиц и ширина;
•	плотность застройки и объем открытого пространства;
•	уровень содержания зданий;
•	качество услуг коммунальных служб;
•	санитарное состояние (например, качество воздуха, уровень шума,
уборка мусора, пыль, смог);
•	доступ к общественному транспорту и вид системы (автобусное,
железнодорожное сообщение);
•	близость школ и их качество;
•	близость магазинов и наличие бытовых услуг;
•	близость парков и развлекательных заведений;
•	близость культовых учреждений.
Экологическая ответственность
В последнее время федеральное правительство выпустило более 70
ООО страниц экологических законов и законодательных актов; государ-
ртпонные и местные правительства к этому добавили еще несколько
। ысяч страниц. Этот объемный корпус предписаний регламентирует де-
нгсльность людей в отношении состояния среды, например, защиту
природной среды обитания редких видов животных, пополнение водо-
nt иных горизонтов, наличие таких искусственных материалов в окру-
ф тощей среде, как асбест, и других загрязнителей. Присутствие одного
н ни нескольких экологических ограничителей может снизить стоимость
♦ »п ычста недвижимости.
251
Оценщик может не иметь достаточных знаний или опыта для
обнаружения наличия опасных веществ или измерения их количе-
ства. Подобно покупателям и продавцам, оценщику приходится по-
лагаться на экспертное мнение других специалистов.
Роль и ответственность оценщика в обнаружении, измерении и учете
экологических веществ, влияющих на объект, рассматриваются в раз-
деле “Экспертное заключение 9” и “Директива 8’* Стандартов професси-
ональной оценочной практики. Экспертное заключение 9, которое было
принято 8 декабря 1992 г., обращается к следующим вопросам:
•	оценщик, к которому обратились с просьбой заполнить конт-
рольный лист опасных материалов в рамках работы по обнаруже-
нию загрязнения, должен ответить только на ту часть вопросов, на
которые он может ответить квалифицированно в рамках его ком-
петенции;
•	оценщик может в обоснованных пределах положиться на заключе-
ние квалифицированных специалистов в области окружающей сре-
ды и оценки затрат для проведения восстановительных мероприя-
тий;
•	оценщик может провести оценку имущественного права в недви-
жимости, которая является или считается загрязненной, на осно-
ве предположения, что недвижимость не содержит загрязняющих
веществ в случаях, когда: 1) данная оценка не вводит в заблужде-
ние, 2) клиент поставлен в известность об ограниченности оценки
и 3) удовлетворены требования статьи “Этические нормы” Единых
стандартов профессиональной оценки (USPAP);
•	стоимость имущественного права загрязненной недвижимости мо-
жет не поддаваться измерению путем вычитания затрат на прове-
дение восстановительных мероприятий из оценочной стоимости
объекта как незагрязненного.
Директива 8 была принята 1 января 1991 г. и исправлена 25 янна
ря 1994 г. Данная директива исходит из сути статьи “Квалификации”
Единых стандартов профессиональной оценочной практики (USPAP),
требующей, чтобы оценщик имел соответствующие знания и опыт дли ,
проведения конкретного оценочного задания компетентно или в про
тивном случае информировал клиента об отсутствии знаний и опыта, ’
принял все необходимые меры для выполнения задания компетентно и
указал в отчете недостаток знаний и опыта, а также меры, приняты#
для компетентного выполнения задания.
Контрольный лист обследования объекта недвижимости, разрабо
танный и принятый Институтом оценочной деятельности в 1995 г., (Ю
ответствует Экспертному заключению 9 и Директиве 8. Контрольный
лист предоставляет оценщикам, осуществляющим обследование o6i»mi
тов недвижимости, единую и несложную в использовании форму заикой
252
данных обследования физического наличия возможных экологичес-
ких факторов. Использование данного контрольного листа является
произвольным. Он не разрабатывался для односемейных коттеджных
жилых или сельскохозяйственных объектов недвижимости. Конт-
рольный лист обследования представлен в Приложении А.
Даже если нет оснований считать, что оцениваемый объект под-
поржен воздействию опасных веществ, оценщикам рекомендуется
нключать в отчет об оценке стандартное заявление об ограничивающих
условиях, касающихся опасных веществ. Такое заявление четко уста-
навливает обычные рамки оценки, формулирует недостаток компетен-
тности оценщика в отношении опасных веществ и формулирует отказ
от ответственности за вопросы, находящиеся за пределами опыта оцен-
щика. (Пример такого заявления об отказе от ответственности дан в
гппве 26.) Определение должной тщательности выполнения работ име-
ет значение даже при использовании заявления об отказе от ответствен-
ности. Данный вопрос обсуждается ниже.
Макон об ответственности и компенсации
за загрязнение окружающей среды 1980 г.
Данный закон является наиболее далеко идущим из всех феде-
ральных законов. Он был принят Конгрессом как механизм очистки
•inгрязненных участков в обход длительных и дорогостоящих проце-
цур и называется в обиходе Суперфондом. Процедура привлечения к
♦ ииетственности по данному закону подверглась критике со стороны
• иПственников и кредиторов как несправедливая и непредсказуемая. В
и юно 1994 г. Конгресс утвердил изменения, предложенные Управле-
нием по охране окружающей среды, касающиеся исполнения данного
iniuiua.
По Закону об ответственности и компенсации за загрязнение окру-
uuiio щей среды привлечение к ответственности осуществляется в стро-
нем порядке, совместно и отдельно, а также имеет обратную силу. Фор-
нунн “строгая ответственность” относится к наложению
ниютственности вне связи с преднамеренной вино:* или небрежнос-
thio. “Совместная и отдельная ответственность” означает, что если
нмг|солько физических или юридических лиц произвели загрязнение
у чистка, то каждый (отдельно) и любой (совместно) несет ответствен-
hih’ti, на расходы по оценке ущерба, очистке и восстановлению среды
‘Щ состояния, предшествовавшего загрязнению. Поскольку многие
йнщюсы загрязнения, которые рассматриваются в Законе об ответ-
мисо пости и компенсации за загрязнение окружающей среды, про-
iMHiiuiii в прошлые годы, то Закон имеет обратную силу.
(‘тороны, на которые может распространяться ответственность,
«п ..тот предприятия, выпускающие, транспортирующие и утилизи-
253
рующие опасные отходы. Исходя из статей об обратной силе закона,
предыдущие собственники или управляющие объекта недвижимости
также могут быть привлечены к ответственности. Язык закона наме-
ренно дает возможность расширенного толкования, чтобы быть приме-
нимым к временным собственникам, арендаторам, арендодателям, дове-
рительным собственникам и даже акционерам. Закон наделяет
полномочиями Управление по охране окружающей среды в отношении
способов оплаты восстановительных работ путем привлечения наруши-
телей к ответственности за высокие расходы. Если нет возможности ус-
тановить ответственной стороны, то федеральное правительство исполь-
зует средства Суперфонда для очистки загрязненных участков.
Конгресс сделал попытку исправить некоторые несправедливые
положения Закона в отношении “непричастного” покупателя, принял
поправки в 1986 г. Одним из нескольких исключений из положений
об ответственности по данному закону является действие или бездей
ствие третьей стороны, которая может продемонстрировать отсутствии
договорных отношений с ответчиком. (Договорные отношения могут
включать земельные контракты, договор купли-продажи и докумеп
ты о передаче прав собственности.) Поправки к Закону об ответствен
ности и компенсации за загрязнение окружающей среды распростра-
няют это исключение на третью сторону, купившую недвижимость
после утилизации или размещения опасных веществ, если в момент
приобретения покупатель “не знал и не имел причин знать, что какие
либо загрязняющее вещество было утилизировано на данном объем
те”. Далее поправки определяют необходимость проведения “соответ-
ствующего обследования предыдущего использования объекта” дли
установления факта, что ответчик не имел причин знать о наличии
опасных веществ. К ответственности также не привлекаются лица,
получившие собственность по наследству, а также государственный
учреждения, которые получили объект путем непроизвольной перй*
дачи или в результате отчуждения прав собственности (см. резюме фи
дерального законодательства, имеющее отношение к оценке недвижи
мости, в Приложении А).
Статьи о восстановительных мероприятиях в недавних норматив
вых актах Управления по охране окружающей среды обозначили ой’
стоятельства, при которых собственники и кредиторы могут быть при
влечены к ответственности за экологический ущерб; они такжИ
определяют меры, которые необходимо предпринять собственником И
покупателям для выполнения требований Закона об ответственности И
компенсации за загрязнение окружающей среды в части должной тщц
тельности проведения работ, а также расширяют текущее налоги*
вое законодательство, касающееся амортизации экологических раомн*
дов, позволяя вычитать затраты на восстановительные работы ИЙ
налогооблагаемой базы.
Экологическая оценка участка
и экологическая оценка объекта
Как результат возможного привлечения к ответственности за заг-
рязнение участка покупатели, продавцы и кредитные учреждения ста-
ни проводить оценку экологического состояния участка или объекта
до заключения сделки. В большинстве случаев экологическая оценка,
необходимая для заключения сделок с недвижимостью, проводится
экологическими консультантами, имеющими образование в области
широкого круга экологических вопросов. Специализированные иссле-
дования проводят поэтапно. На этапе 1 уделяют внимание признакам
потенциального заражения; на этапе 2 проводят проверки с целью
определения присутствия предполагаемых загрязнителей. На этапе 3
делают описание объема загрязнения. Экологический консультант мо-
жет дать рекомендацию в отношении необходимых мероприятий для
проведения очистки и оценки стоимости восстановительных работ.
Этап 1 чаще всего имеет отношение к сделкам с недвижимостью.
< Мплчно он включает посещение участка, изучение аэроснимков, иссле-
донание регистрационных записей местных, региональных и федераль-
н nr к экологических агентств, а также просмотр соответствующих зако-
нодательных актов. В ходе посещения участка эксперт делает опрос
/и ителей оцениваемого объекта и их соседей, а также осмотр на предмет
пыявления признаков загрязнения, таких, как пятна на грунте, дефо-
мнация, ядовитые запахи, выемки почвы, неровный тротуар, а также
присутствие бочек и прочего мусора.
Если на этапе 1 экологическая оценка выявила признаки загрязне-
нии, прошлых и настоящих нарушений экологических норм, то необхо-
димо предпринять проведение экологической оценки этапа 2. Как прави-
мо, этап 2 включает взятие образцов почвы. На этапе 3 берут образцы
нонны, чтобы установить загрязнение почвы по горизонту и вертикаль-
ному разрезу, а также загрязнение грунтовых вод2. На этапе 3 эксперт
нПычио составляет план восстановительных работ, включая график ра-
Пит и смету расходов для проведения экологических очистных работ.
Проведение экологической оценки не может гарантировать, что
оПънкт не содержит опасных веществ. Обследование обеспечивает юри-
ци’нчжую защиту для непричастного покупателя и определенную сте-
ншн. уверенности, что загрязнение от присутствия асбеста и других
•♦ншигых веществ маловероятно. Чтобы гарантировать отсутствие заг-
|шш1 ителей полностью, необходимо обследовать каждый элемент зда-
нии па предмет присутствия асбеста, а также грунтовые воды и всю
ннчну. Вопрос степени загрязнения продолжает обсуждаться в судах.
Хотя оценщик в допущениях и ограничивающих условиях оце-
нннного отчета может утверждать, что ввиду отсутствия специальных
ши и ий и опыта ему приходится полагаться на мнение экспертов, ос-
1нитш1 вопрос — проявил ли оценщик достаточную тщательность, при-
255
нимая работу инженера-эколога; установил ли он, насколько конкрет-
ные тестовые требования этапа 2 и 3 были выполнены.
Роль посредников. Роль посредников, участвующих в сделке по-
мимо покупателей и продавцов, становится существенным фактором
выявления экологических проблем. В то время как власти штатов из-
дают нормативные акты, требующие указания экологических проблем
при заключении сделок с недвижимостью, посредники играют все боль-
шую роль в привлечении внимания к экологическим озабоченностям.
Даже если покупатель и продавец желают заключить сделку, она мо-
жет быть не осуществлена или условия сделки могут быть изменены
из-за вмешательства брокеров, кредитных учреждений, оценщиков и
компаний по страхованию недвижимости.
В настоящее время при заключении сделок с коммерческой не-
движимостью факты загрязнения указываются с относительным со-
блюдением правил, что связано с достаточной информированностью
сторон и пониманием ответственности. Однако положение дел при зак-
лючении сделок с жилой недвижимостью иное. Требования по сооб-
щению сведений, которые предписаны многими штатами, оказали су-
щественное влияние на рынок жилой недвижимости. Форма
оценочного отчета для жилой недвижимости включает раздел, требу-
ющий указания экологических проблем. Многие штаты требуют, чтобы
агент по продаже жилой недвижимости получал информацию от про-
давца в отношении экологичного состояния объекта, которая фор^
мулируется в виде экологического контрольного листа.
Использование объекта в качестве залога. Несмотря на то, что
по Закону об ответственности и компенсации за загрязнение окружаю-
щей среды и нормативным актам Агентства об охране окружающей
среды непричастные собственники загрязненных объектов не могут быть
привлечены к ответственности для возмещения экологического ущер^
ба, тем не менее, экологические проблемы могут иметь существенной
влияние на использование объекта недвижимости в качестве залогово-
го обеспечения. Объект недвижимости, необремененный закладными,
может использоваться как залог для получения кредитов, например,
жилищного кредита, однако кредиторы могут не предоставить кредит,
если объект имеет экологические проблемы. Кредиторы выражают оза
боченность в отношении снижения стоимости объекта как залога и
возможности получения его в собственность из-за расходов на проведи
ние экологических очистных мероприятий. При снижении стоимости
объекта как залогового обеспечения, реализуемость объекта также ста
вится под угрозу.
Скрытые экологические угрозы
Многие положения законодательства по экологической отпет
ственности промышленных предприятий применимы к жилым и соль
256
скохозяйственным объектам. Не следует исходить из предположе-
ния, что чистые на вид сельскохозяйственные объекты свободны от
.дологических проблем.
В 1940-х и 1950-х гг. для дезинфекции животных фермеры обыч-
но применяли наполненные мазутом траншеи. Мазут часто использо-
вали наряду с ДДТ и другими пестицидами. Когда такая практика
о шла прекращена, траншеи просто засыпали. Часто на фермах име-
ются изношенные подземные резервуары, в которых хранился бензин
дня сельскохозяйственной техники. Сельскохозяйственная земля
может быть загрязнена удобрениями и пестицидами. Старые желез-
нодорожные пути также могут представлять экологическую опасность,
поскольку шпалы обычно пропитывались креозотом в траншеях,
и ы копанных на месте в ходе укладки путей. Лесные угодья также не
•’пободны от загрязнения. Часто в местах, где проводилась заготовка
•irca, можно найти кубы для перегонки скипидара.
Экологическая стигма объектов
Стигма — это внешний фактор, имеющий отрицательное влия-
ние на стоимость объектов, расположенных рядом с ним. С подобны-
ми объектами связаны два вида рисков8. Первый набор — это реаль-
ные риски или риски, которые можно количественно определить,
тнкие, как стоимость экологических мероприятий по ликвидации эко-
•нн’ической проблемы. Второй набор включает условные риски, ха-
ртстеристики которых варьируются в зависимости от загрязнения
(1.1'. в какой мере оно выявлено, в какой степени снижает эффектив-
нпеть текущей деятельности и какую опасность представляет), пре-
цпцов загрязнения среды и характера ответственности (для физичес-
юн'о или юридического лица).
Поскольку фактор загрязнения среды может вызвать отрицатель-
|| vio реакцию покупателей и кредиторов, то часто результатом стано-
нптся фактическое аннулирование ипотечного кредитования всей тер-
ритории. Различные типы опасных и токсичных материалов по-разному
♦ 1ошываются на стоимости объектов. В то время как с асбестовой изоля-
тн'й в зданиях связано не так много проблем, предполагаемая утечка
•ннрнпнителя в грунтовые воды может значительно подорвать стоимость
»»n пикта, даже если загрязнитель не обнаружен в грунтовых водах под
ннопиваемым объектом.
< >(|| ьективность проведения анализа района
При проведении анализа района или зоны все удобства и усло-
Н1И1, причиняющие ущерб среде, должны быть конкретно и непредв-
ино указаны в отчете об оценке. Избегая общих фраз, оценщику
ннмбходимо отметить конкретные и беспристрастные наблюдения,
пн пучинные в ходе личного обследования района. Описательные фра-
257
зы типа “много разбитых окон”, “высокие сорняки”, “мусора нет” и
“хорошо ухоженные газоны” отражают прямые видимые факторы,
оказывающие влияние на стоимость.
Выводы оценщика в отношении условий района и их влияния на
стоимость объекта принимаются во внимание покупателями, продавца-
ми, брокерами, кредиторами, судами, арбитражными судами, служащи-
ми и другими лицами, принимающими решения и предоставляющими
консультационные услуги. К оценщикам часто обращаются с просьбой
провести обследование состояния условий района и тенденций, предста-
вив результаты этого обследования в виде письменного отчета.
Зоны
Отличительные особенности зон требуют, чтобы в ходе их анализа
учитывались дополнительные факторы. Конкретные факторы, влияю-
щие на стоимость жилых кварталов, коммерческих центров, промыш-
ленных, сельскохозяйственных и других зон, часто отличаются от фак-
торов, оказывающих влияние на односемейные коттеджные районы.
Одним из важнейших факторов, влияющим на стоимость земли во всех
зонах, является наличие коммунальных услуг, включая канализацию
и водоснабжение. Действующие ставки налогообложения недвижимос-
ти и личного имущества также влияют на привлекательность зон и мо-
гут находить отражение в стоимости недвижимости. Разумеется, все
четыре фактора, влияющие на стоимость недвижимости, имеют суще
ственное значение для зон.
Зоны жилых многоквартирных домов
В крупных городах многоквартирные зоны обычно занимают боль-
шие территории; в меньших по площади городах такие зоны могут быть
рассеяны или иметь ограниченную площадь. Дизайн квартир может пред
ставлять собой многоэтажные дома, отдельные и примыкающие друг к
другу здания, а также особняки; квартиры могут сдаваться в аренду или
находиться в собственности кооператива или кондоминиума.
Хотя многоквартирные зоны отличаются от коттеджных районом,
они подвержены воздействию многих схожих факторов. Поэтому оцев
щику целесообразно определить параметры условий, имеющих значо
ние для обоих видов зон, но имеющих разные акценты. На привлеки
тельность и стоимость многоквартирных жилых зон влияют:
•	близость к месту работы;
•	транспортное сообщение;
•	близость торговых центров и культурных учреждений;
•	репутация района;
•	атмосфера жилого района, внешний вид зданий и защита от вторже-
ния нежелательных коммерческих и промышленных компаний (бли
258
зость к работе, тем не менее, может быть весьма привлекательна
для многоквартирных зон, которые часто являются буферами между
коммерческими и промышленными предприятиями);
•	близость парков, рек, озер, и других особенностей ландшафта;
•	наличие пустующих земельных участков, которые в результате
застройки могут сделать существующее жилье более или менее при-
влекательным;
•	парковки для жильцов и гостей;
•	количество помещений и сроки аренды.
Эти характеристики и другие соответствующие параметры образу-
ют основу для изучения оценщиком арендного жилья. В ряде городов
«’тптистика по наличию квартир, количеству пустующих помещений и
уровню арендной платы является доступной. Если данные недоступны,
ии.('пщику приходится собирать данные посредством проведения иссле-
цоппния.
Коммерческие зоны
Коммерческая зона представляет собой группу офисов или магази-
н»hi, влияющих на использование и стоимость оцениваемых коммерчес-
। и к объектов недвижимости. В эту категорию входят торговые пред-
приятия, расположенные вдоль местной деловой улицы, скоростных
нитомагистралей и перекрестков, супермаркеты регионального или рай-
ин ।юго значения, а также центральные деловые кварталы города.
Для анализа коммерческой зоны оценщик идентифицирует ее тор-
। иную территорию, т.е. территорию, которую она обслуживает. Коммер-
ческая зона и стоимость ее объектов подвержена влиянию факторов,
|иг|’орые также влияют на стоимость прилегающих объектов. Поэтому
। и 11 и характер близлежащих функциональных назначений земельных
участков влияет на коммерческие районы.
В 1950 и 1960 гг. тенденции роста численности населения, рост
ннгпления в пригородах, а также доступность автомобилей способство-
ннни расширению городских территорий. Этот период был отмечен рос-
|нм торговых центров за пределами центральных деловых кварталов
। м|« >дов. К середине 1970 гг. крупные региональные супермаркеты и не-
пнцыние торговые центры начали вытеснять старые деловые кварталы»
И’нмморческие компании, расположенные в торговых центрах, часто
ниц учили больше преимуществ за счет сотрудничества с дополняющи-
ми предприятиями. Компании в центральных кварталах и вдоль авто-
мн пп-гра лей не имели таких преимуществ, поэтому коммерческая ак-
ннипн’тъ во многих центральных кварталах уменьшалась. Чтобы
приостановить дальнейший спад, некоторые центральные коммерчес-
сип кннрталы предприняли попытки для инициации подъема, которые
пип и п разную степень успеха.
259
С середины до конца 1980 гг. происходил беспрецедентный строи-
тельный бум. Строительство многих региональных и районных супер-
маркетов поглотило имевшиеся излишки розничной площади. Вялая
экономика в начале 1990 гг. привела к депрессивному состоянию про-
даж. В результате к середине 1990 гг. произошел значительный спад в
строительстве торговых центров, при этом розничные торговцы покину-
ли многие центры, и более 10% региональных супермаркетов закрылись,
Для анализа коммерческой торговой территории оценщик фокуси-
рует внимание на количестве и качестве покупательной способности
населения, посещающенго эту торговую территорию. Оценщик также
рассматривает другие факторы, включая:
•	значимые местные факторы, такие, как соотношение времени и
расстояния от потенциальных клиентов, подъездные пути, авто-
страды;
•	экономические тенденции в покупательной способности обслужи-
ваемого жилого района;
•	физические характеристики, например хороший обзор, привле-
кательность, качество строительства и состояние объектов;
•	направление вероятного роста;
•	характер и расположение существующих и предполагаемых кон-
курентов;
•	материальные запасы розничных торговцев, инвестиции, строе-
ния арендуемых объектов;
•	наличие земли для расширения парковок;
•	пешеходные и автомобильные стоянки.
При анализе группы местных розничных предприятий, которые
не расположены в торговом центре, оценщик также изучает нормы
зонирования, регулирующие предложение конкурирующих участков,
причины незанятости объектов и банкротства компаний, а также уро-
вень арендной платы по сравнению с текущим уровнем арендной пла-
ты в новых зданиях.
Коммерческие деловые кварталы
Центральный деловой квартал (ЦДК) является ключевой цент-
ральной территорией города, где сосредоточены основные розничные
предприятия торговли, финансовые учреждения, правительственные
учреждения, развлекательные заведения и сфера услуг. В течение notv
ледних двадцати пяти лет центральные деловые кварталы не испыты-
вали роста и развития подобно другим коммерческим кварталам. Разви-
тие пригородных коммерческих центров и компенсационный спад
активности внутренних городских территорий подорвал доминирующею
значение центрального делового квартала.
Оценщикам следует учитывать основную тенденцию развитии
ЦДК, принимая во внимание, что у некоторых из них перспективы ран-
260
пития лучше, чем у других. Центральные деловые кварталы Бостона,
< ’лн-Франциско, Нью-Йорка Чикаго и Вашингтона (округ Колумбия)
могут служить тому примером. Транспортное сообщение в большинстве
городов ориентировано на центральный деловой квартал. Разнообраз-
ные предприятия, расположенные в ЦДК, обычно отражают несколько
типов землепользования, например розничная торговля, офисы, финан-
совые учреждения и развлекательные заведения. Магазин одежды мо-
жет обслуживать главным образом офисных служащих, другие рознич-
иые торговые предприятия стремятся разместиться преимущественно
гпм, где работает и живет большое число людей. Финансовые учрежде-
ния часто располагаются рядом с другими финансовыми учреждения-
ми. Основные развлекательные и культурные объекты обычно работа-
и it в ЦДК или рядом с ним, чтобы обслуживать максимально возможное
число жителей и приезжающих. Различные секторы ЦДК привлекают
|1жнгые компании в пределах одной категории. Например, офисные зда-
нии в различных секторах ЦДК могут включать широкий диапазон пред-
приятий и профессиональных фирм.
Следует иметь в виду, что смещение функциональных назначений
и рамках ЦДК может вызвать изменения в землепользовании и потен-
циальном росте стоимости недвижимости. Например, смещение от ком-
мерческого использования к офисному и развлекательному может при-
мночь большее число ресторанов, картинных галерей и
инициализированных магазинов в центре города.
Для оценки перспектив деятельности ЦДК оценщик должен учи-
ни нить потенциал продаж различных коммерческих продуктов и ус-
м ус, а также определить, какую долю рынка могут привлечь предпри-
п । пи ЦДК. Чтобы определить полезность конкретного местоположения
ЦДК, оценщик учитывает, какое назначение или совокупность назна-
чай ий (например, офисы, гостиницы или развлекательные учрежде-
нн)|) наиболее целесообразны.
Региональные торговые центры
Региональный торговый центр продает широкий ассортимент това-
I|**п, включает один или несколько универмагов площадью более 9000 м2
ннждый. Региональные торговые центры также могут включать бан-
ин, дома быта, медицинские учреждения, офисы и театры.
Торговая территория регионального торгового центра может вклю-
чи и. центры нескольких районов. Хотя торговые центры районов могут
еинкурировать с региональным центром по определенной номенклатуре
I* uni ров, они обслуживают свои местные потребности и могут выпол-
ни гI. скорее вспомогательную роль, а не роль основного поставщика то-
нн рц и и услуг.
Крупнейшими торговыми центрами являются суперрегиональные
н»’н । pi.i, которые обычно обслуживают крупные столичные территории.
261
Суперрегиональный торговый центр предоставляет широкий ассорти-
мент товаров общего назначения, мебель, товары для дома, включает
в свой состав развлекательные объекты, не менее трех крупных уни-
вермагов площадью более 9000 м2 каждый. Общая арендуемая пло-
щадь суперрегионального центра может превышать 100 000 м2.
Кроме основных универмагов и других компаний, входящих в со-
став региональных центров, суперрегиональные центры включают спе-
циализированные магазины, пассажи и рестораны. Поскольку суперре-
гиональный центр предлагает исключительно широкий набор
розничных товаров и услуг, его торговая площадь обширна. Торговые
площади также расширяются за счет основных транспортных магист-
ралей, поэтому торговые площади для некоторых суперрегиональных
центров выходят за пределы границ штата.
Установление участка суперрегионального торгового центра являет-
ся сложной задачей, которая включает рассмотрение существующих реги-
ональных торговых центров, демографических тенденций и транспортных
коридоров. Стоимость земли для суперрегиональных центров высокая, при
этом центр может значительно влиять на стоимость прилегающих объек-
тов за счет создания спроса на дополнительные товары и услуги.
Подобно суперрегиональным торговым центрам, региональные цен-
тры поддерживают на высоком уровне стоимость земли, которую они
занимают, и значительно влияют на стоимость прилегающих участков.
В основном региональные центры увеличивают стоимость соседних зо-
мельных участков, поскольку они создают спрос на вспомогательные
магазины, офисные здания и другие коммерческие предприятия. Эти
центры могут также стимулировать спрос на строительство коттедж-
ных и многоквартирных жилых районов.
Торговые центры местного уровня
Местный торговый центр обычно занимает площадь от 9000 до 2Н
000 м2 и включает один небольшой универсальный магазин, оптовый
отдел, супермаркет и специализированные магазины. Местные торго-
вые центры могут предлагать также юридические и финансовые услуги,
Они являются частью района, который обслуживают.
Клиенты местного торгового центра обычно приезжают из мест,
находящихся на расстоянии 10-20 минут езды автомобилем. Экопо
мическая эффективность такого центра зависит от потенциальных про
даж различных товаров и услуг. Этот потенциал распределяется рып 
ком между различными конкурирующими предприятиями в золь
обслуживания. Потенциал продажи может оцениваться на основе дан-
ных обследования структуры покупательских предпочтений, который
проводятся Министерством торговли США, а также информации, кото
рую собирают университеты, частные компании и торговые органики
ции. Данные прошлых лет по числу и типам конкурирующих заведений
262
могут также оказаться полезными при определении рыночной доли
конкретного центра.
Районные торговые центры и автодорожные
торговые центры
Районный торговый центр представляет собой наименьший тип тор-
гоного цента с суммарной площадью около 3...10 тыс. м2. Районные тор-
о >ные центры продают товары повседневного спроса (продовольственные,
медицинские, галантерейные товары), а также оказывают бытовые услу-
ги (стирка, сухая чистка, ремонт обуви и парикмахерские услуги). Рай-
иппые центры должны обеспечивать легкий доступ, адекватную парков-
ку и находиться в удобном месте поблизости от транспортных путей.
11 пскольку многие районные центры расположены вдоль дорог с интен-
г|!иным автомобильным движением, их также называют автодорожны-
ми торговыми центрами.
('пециализированные центры
Существует много розничных торговых центров, которые можно
1Н’црсти к специализированным центрам. Они характеризуются отсут-
• ।чшем постоянного арендатора, чья роль может выполняться группой
к । н ч гдаторов4. Специализированные центры включают:
•	фестивальный центр. Группа магазинов для стимулирования про-
даж, в состав которых входят рестораны и поставщики продуктов;
•	дом мод. Группа специализированных магазинов, иногда один или
несколько магазинов высококачественной одежды;
•	торговая галерея. Группа магазинов, включающая несколько фаб-
ричных магазинов;
»	оптовый центр. Центр, подобный местному торговому центру, но
с оптовым отделом в качестве основного арендатора.
Офисные зоны
Офисные зоны представляют собой группу офисных зданий, кото-
|н in могут варьироваться по размеру от небольших строений до крупных
нкого:важных зданий. Они могут включать офисы, предназначенные
। чинным образом для членов одной профессии, таких, как врачи или
♦нрио гы, или офисы, предназначенные для разных арендаторов. Офис
MHHfivr представлять собой многокомнатное помещение для руководите-
«нП многонациональных компаний или небольшую комнату для мало-
|н ।•прнисного бизнеса.
()фисные кварталы включают офисные парки и торговые улицы
нН 'ниш транспортных артерий. Офисные парки также называют бизнес-
нн|1ь пми, они часто сдаются в аренду промышленным арендаторам, по-
»I»*» mi. к у имеют хорошее местоположение, легкий доступ, привлекатель-
263
ное окружение и функциональную полезность без перенасыщенности
и высокой арендной платы, которые характерны для деловых цент-
ров города. Офисные парки также пользуются растущей популярнос-
тью у компаний сферы обслуживания.
Промышленные зоны
Стоимость земли и зданий в промышленной зоне зависит от ха-
рактера зоны, предложения рабочей силы, транспортных возможнос-
тей, снабжения сырьем, сбыта готовой продукции, политического кли-
мата, наличия коммунальных услуг и энергоснабжения, а также
экологического состояния среды. Чтобы сделать информированный
вывод о стоимости промышленного объекта, оценщик должен полу-
чить соответствующую информацию об этих факторах.
Промышленные зоны могут варьироваться от тяжелой промыш-
ленности, такой как сталелитейное производство и химические заводы
до сборочных “чистых” предприятий. В большинстве городов террито-
рии тяжелой индустрии и легкой промышленности регламентируются
нормами зонирования, которые ограничивают функциональное исполь-
зование земли и предъявляют требования к чистоте воздуха, уровню
шума и наружным работам. Современные производственные здания и
промышленные парки представляют собой одноэтажные строения. У
каждой промышленной зоны имеется своя стоимостная структура, ко*
торая отражает реакцию рынка на местоположение и характеристики
ее участков и строений.
Наличие рабочей силы. Территория имеет привлекательность для
промышленности только в том случае, если для нее имеется адекватная
рабочая сила, поэтому оценщик должен определить, имеется ли доста
точное предложение рабочей силы. Квалификация и уровень заработ
ной платы рабочей силы имеют существенное значение, как и характер
взаимоотношений рабочей силы с менеджментом.
Поскольку промышленность зависит от рабочей силы, многие про
мышленные зоны расположены рядом с жилыми районами. Конкрот
ный завод может привлекать рабочих такими преимуществами, как сто
ловая или какие-либо другие объекты или социальные программы.
Наличие сырья. Работа производственного предприятия требу от
экономически эффективного источника сырья или полуфабрикатов, я
также недорогостоящей и удобной инфраструктуры сбыта продукции.
Привлекательность участка зависит в значительной мере от возмомс»
ностей получать сырье.
Инфраструктура сбыта. Размер, вес и характер товаров и рас
стояние до места назначения определяют способ доставки — самолн
том, железной дорогой или водным путем. Возможность доставки скн
264
ростными автомагистралями, адекватные подъездные пути, а также
парковочные места и достаточная территория для транспортного ма-
неврирования являются важными соображениями для большинства
производственных и складских операций*
Экологическая ответственность, накладываемая на промышлен-
ные объекты, значительно сложнее по сравнению с другими предприя-
тиями. Промышленные объекты могут включать подземные хранили-
ща для широкого ассортимента химических веществ. Наличие асбеста
и других загрязнителей может иметь широкое распространение. Дол-
госрочное загрязнение обычно имеет более тяжелый характер, а затра-
ты на проведение очистных мероприятий могут быть очень высокими.
Сельскохозяйственные зоны
Сельскохозяйственные зоны варьируются по размеру от неболь-
ших участков до нескольких округов. Наиболее важные стоимостные
факторы относятся скорее к индивидуальным объектам, чем ко всей
сельскохозяйственной зоне, поскольку фермы могут находиться до-
рог от друга на большом расстоянии. Тем не менее, физические черты
сельскохозяйственной зоны обычно характерны для отдельных ферм
и способствуют повышению их привлекательности. Чтобы опреде-
лить сельскохозяйственную зону, оценщик принимает во внимание
тип почвы, возделываемые культуры, разводимый скот, тип земле-
пользования, средний размер сельскохозяйственных производств в
лоне, а также тип производителя —• собственника или арендатора.
Зерновые фермы обычно характеризуются типами почвы и топог-
рафией, которые пригодны для выращивания зерновых культур, таких,
как пшеница и кукуруза. Сады представляют собой другой вид зоны, в
котором тип почвы и климат создают отдельную экономическую ситуа-
цию. Территории, которые не позволяют выращивать зерновые культу-
ры, могут быть адаптированы для выращивания определенных видов
грив. В основном пастбища используются для животноводческого про-
пинодства, а их границы определяются высотой местности и климатом.
Молочное животноводство имеет место там, где почва пригодна для
пастбищного содержания скота и заготовки сена. Эти территории об-
служиваются автомобильными магистралями, ведущими к центрам сбы-
та сельскохозяйственной продукции. Подобно городским районам, сель-
скохозяйственное производство также зависит от наличия дорог, школ
и н|октроснабжения.
Экологическая ответственность в отношении сельскохозяйствен-
IIы к объектов предусматривает ответственность за загрязнение почвы в
рпцультате использования мазута и ДДТ для дезинфекции скота, пере-
пиши скипидара, использования удобрений, пестицидов и подземно-
п» и ранения химикатов.
265
Специализированные районы и зоны
Некоторые территории, где осуществляются специализирован-
ные виды хозяйственной деятельности, могут также подпадать под
определение районов или зон. Территория может рассматриваться
как зона или район, если у нее имеются общие функции или виды
землепользования. Хотя схожие процедуры используются для анали-
за всех районов и зон, конкретные характеристики, способствующие
привлекательности, и стоимости территории могут варьироваться в
зависимости от ее функции.
Медицинские зоны
Зона может состоять полностью из больниц, учреждений здраво-
охранения и медицинских офисов. Медицинская зона может включать
одну или несколько больниц с родственными объектами, такими, как
автомобильные стоянки и здания для размещения пациентов, офисы
для медицинского персонала и аптеки. Медицинские зоны могут на-
ходиться в густо населенных городах и менее населенных пригородах.
Привлекательность и стоимость такого объекта, как врачебное
офисное здание, зависит от срока его эксплуатации и близости к боль-
ницам и другим медицинским учреждениям. Профессиональный уро-
вень медицинского штата и наличие современного оборудования так-
же имеют важные значение.
Утилизация медицинских отходов и потенциально инфицирован-
ных материалов вызывает у общественности все большую обеспокоен-
ность. Многие больницы сжигают свои отходы, в то время как другие
производят их захоронение.
Научно-исследовательские парки
В состав научно-исследовательских парков могут входить науч-
но’исследовательские фирмы крупных фармацевтических, химичес-
ких и компьютерных компаний, или они могут действовать на кон-
трактной основе, оказывая услуги фирмам, которые специализируются
на исследовательских разработках. Научно-исследовательские фирмы
обычно являются небольшими и специализируются на идентифика-
ции и разработке новых товаров, которые продаются другим фирмам.
Время от времени небольшие фирмы создают, разрабатывают и реализу-
ют новый продукт довольно успешно, но характер деятельности фирмы
при этом должен сместиться в сторону сбытовой деятельности. Научно
исследовательские парки получают финансовую и организационную
поддержку от университетов. Близость к университету может обесно
чить проведение исследовательских работ квалифицированными тех
ническими кадрами. Университеты могут оказывать финансовую по
мощь парку, продавая ему излишние земельные участки, могут
266
оОеспечить трудоустройство студентов и сотрудников факультетов, а
। пкже способствовать повышению уровня экономической деятельное-
г и территории.
Парки высоких технологий
Фирмы, занимающиеся высокими технологиями, часто распола-
ппотся неподалеку друг от друга или в парках, где возможно сотрудни-
•I0C.TBO с техническими специалистами близлежащего университета или
ипучно-исследовательского парка. Электронные и компьютерные фир-
мы доминируют в парках высоких технологий, хотя фирмы в области
космического оборудования, фармацевтики, косметики и авиации мо-
гут также иметь там свои офисы.
Учебные зоны
Местные школы, колледжи и университеты могут образовать зону,
•нмш они имеют несколько зданий или объектов; они также рассматри-
ваются как составная часть жилого района. Учебные зоны могут вно-
сить свой вклад в экономическое, социальное и культурное развитие
трритории. Колледжи и университеты часто привлекают студентов из
отдаленных мест, которые вкладывают в данную местность свои дохо-
цы и тем самым способствуют развитию ее экономической базы. В неко-
н»рых городах университеты и колледжи могут обеспечивать большую
чисть экономической базы. Учебная зона должна быть доступна для
• »п । )ужающего жилого района.
Исторические зоны
Начиная с 1931 г., когда были введены первые нормы в области
жирования в Соединенных Штатах, интерес к сохранению объектов,
имеющих историческое и архитектурное значение, вырос и положил
hiviiwo развитию уникального типа зоны. Учреждение исторических
•юн является одной из наиболее широко применяемых и быстро разви-
ннннцихся методов сохранения культурного наследия.
Исторические зоны можно определить путем наблюдения или
ичяртить их границы с помощью местных, региональных или феде-
раиьпых агентств. Исторические районы сертифицируются на феде-
piun.noM уровне после выполнения жестких требований, включая со-
игпотствие критериям, предъявляемым Национальной палатой
н» дорических мест. После того как зона получила сертификат, девело-
ииры, инвесторы и специалисты по реконструкции получают возмож-
ность использовать налоговые льготы, предусмотренные Налоговым
«ипопом экономического возрождения от 1981 г., например кредиты с
•н.гпгпым налогообложением (которые снижаются Законом о налого-
инй реформе 1986 г.). Сохранению исторических памятников во мно-
267
гих городах также способствуют гранты для развития городских тер-
риторий, посредством которых финансируется восстановление исто-
рических зданий в экономически запущенных районах.
Исторические зоны включают жилые объекты недвижимости,
коммерческие объекты, промышленные и другие типы недвижимос-
ти по отдельности или совместно друг с другом. Оценщикам необходи-
мо знать критерии, применяемые в отношении статуса каждой зоны,
и уметь применять эти критерии к объектам в пределах границ зоны,
Форма отчета для анализа районов и зон
Некоторые организации, компании и федеральные агентства раз-
работали формы, стандартизирующие составление оценочной отчет-
ности. Наиболее широко используемой формой является форма Еди-
ного оценочного отчета для жилой недвижимости. Отчеты об оценке
(например, Единый отчет) предусматривают возможность регистрации
данных по многим переменным факторам, имеющим значение для ана-
лиза районов (рис. 9.1).
Информация, указанная в оценочном отчете, должна сопровож-
даться комментариями и приложениями, которые сообщают дополни-
тельную информацию, необходимую для полного выполнения оценки.
В ряде случаях развернутый отчет, являющийся детальным и подроб-
ным отчетом, может лучше отвечать потребностям клиента.
Стандарт 2 Единых стандартов профессиональной оценочной
практики (USPAP) требует, чтобы любой отчет о результатах оценки
соответствовал конкретным рекомендациям подготовки отчетности.
При составлении отчета о результатах оценки объекта недвижи-
мости оценщик должен формулировать аналитическое сообщение,
экспертное заключение и выводы таким образом, чтобы они не вво-
дили в заблуждение.
Правило 2-1 Стандартов. Каждый письменный или устный оце
ночный отчет должен: а) ясно, четко и недвусмысленно излагать
оценку; б) содержать достаточную информацию, позволяющую по
лучателям отчета правильно его понять; в) ясно и четко изложить
допущение или ограничивающее условие, которое прямо влияет
на оценку, и указать его влияние на стоимость.
Местоположение □ Город	□ Пригород	о Село Плотность застройки	□	Более 75 %	о	25-75 %	□ Менее 25 % Темп роста	о	Быстрый	□	Стабильный	□ Медленный Стоимость недвижимости	□	Растет	□	Стабильная	□ Снижается Спрос/ Предложение	□	Недостаток	с Равновесие	□ Избыток Срок продажи	□	Менее 3 мес.	о 3-6 мес.	о Более 6 мес.	Доминирующее использование о Владелец- собственник о Арендатор □ Не занято 0-5 % □ Не занято более 5 %	Дом для одной семьи Цена $ Возраст минимум максимум доминирующ.	Текущее земле- пользование, % Одна семья 2-4 семьи Много семей коммерческое	Изменение вида использования □ Невозможно □ Возможно о В процессе На	
! Расовое окружение объекта и расовый состав жильцов — не фактор для оценки				
Границы и характеристики окружения:				
Факторы, влияющие на реализуемость имущества в округе (близость к местам работы, удобствам, стабильность трудоустройства, привлекательность с точки зрения рынка)				
				
Состояние рынка в округе (включая подтверждение вышеуказанных выводов, влияющих на стоимость, соотношение спроса / предложения, период экспозиции на рынке, например, информация о сопоставимой продающейся собственности в округе, описание преобладаемости продаж и финансовых условий)				
				
				
				
				
Рис. 9.1. Раздел анализа района а бланке Единого отчета
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	При проведении анализа района или зоны оценщик изучает вли-
яние факторов стоимости на объект недвижимости.
® Район определяется как сочетание факторов, например, физичес-
ких особенностей, демографических и социально-экономических
характеристик жителей или арендаторов, состояния строений
(возраст, уровень обслуживания и количество пустующих помеще-
ний) и тенденций землепользования.
•	Районы обычно проходят через четыре жизненных цикла: рост, ста-
бильность, упадок и подъем. Некоторые районы могут миновать
этапы в данном цикле.
® Анализ зоны фокусирует внимание на четырех движущих силах:
социальных, экономических, законодательных и экологических
факторах стоимости. Анализ этих движущих сил выполняется
путем изучения конкретных соответствующих факторов.
•	Начиная с 1989 г. было принято большое количество законов для
проведения восстановленных очистных работ и определению от-
ветственности владельцев объектов недвижимости.
•	Экспертное заключение 9 и Директива 8 Единых стандартов про
фессиональной оценочной практики (USPAP) формулируют ответ-
ственность оценщиков в отношении выявления экологических
проблем. Контрольный лист обследования объекта, разработан-
ный Институтом оценочной деятельности может использоваться
для обследования объектов и регистрации наблюдений в отноше-
нии возможных экологических факторов.
•	Экологическая оценка участка и экологическая оценка объекта ча-
сто необходимы для заключения сделки или получения кредита.
•	В базовых категориях районов и зон существует широкая дивер-
сификация, например, жилые, коммерческие, промышленные,
сельскохозяйственные, учебные и исторические районы и зоны.
ТЕРМИНЫ
границы районов и зон — neighborhood or district boundaries
жилая зона — residential district
Закон об ответственности и компенсации за загрязнение окружаю-
щей среды от 1980 г, с дополнениями от 1986 г, — Comprehensive
Environmental Response, Compensation, and Liability Act of 1980
(CERCLA) + Superfund Amendments and Reauthrization Act of
1986 (SARA)
нона — district
зонирование участков — siting
исторические зоны — historic district
коммерческие зоны — commercial district
контрольный лист обследования объекта — Property Observation
Checklist
коттеджная жилая зона — apartment and multifamily district
медицинская зона — medical district
меры по восстановлению экологического состояния среды —
environmental remediation/cleanup
местоположение — location
научно-исследовательский парк — research and development park
непричастный покупатель — innocent purchaser
। присная зона — office district
нарки высоких технологий — high technology parks
промышленные зоны — industrial district
район — neighborhood
региональный торговый центр — neighborhood and strip shopping
center
сельскохозяйственная зона — agricultural district
совместная и отдельная ответственность — joint and several liability
специализированный центр — specialty center
стабильность — stability
суперрегиональный торговый центр — superregional shopping center
грннспортное соотношение “время - расстояние” — time-distance
linkage
транспортные маршруты — linkages
Управление по охране окружающей среды США — Environmental
Protection Agency (ЕРА)
учебная зона — education district
цикл жизни района и зоны — neighborhood or district life cycle
экологическая ответственность — environmental hazards/liabilities
дологическая оценка объекта — environmental property assessment
(EPRA)
экологическая оценка участка — environmental site assessment (ESA)
271
экологические риски — environmental risk
экономический подъем — growth
экономический спад — decline
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Бюро переписи населения США каждые десять лет осуществляет перепись на-
селения и обновляет данные о численности населения, его жилищных характе-
ристиках, доходах и занятости. Дополнительную информацию можно получить н
работе Stephen F. Fanning, MAI, Terry V. Grissom, MAI, PhD, and Thomas D. Pearson,
MAI, PhD, Market Analysis for Valuation Appraisals (Chicago: Appraisal Institute,
1994), Chapters 7 and 8.
2.	Cm. Robert V. Colangelo and Ronald D. Miller, Environmental Site Assessments and
Their Impact on Property Value: The Appraiser’s Role (Chicago: Appraisal Institute,
1995), 218-219 и рабочую книгу для семинарских занятий: Environmental Risk and
the Real Estate Apprpispl Process (Chicago: Appraisal Institute, 1994), 78-80. Семи-
нар разработал Richard J. Roddewig при поддержке Gary Papke.
3.	Bill Mundy, “Stigma and Value," The Appraisal Journal (January 1992).
4.	James D. Vernor and Joseph Rabianski, Shopping Center Appraisal and Analysis
(Chicago: Appraisal Institute, 1993), 11-16.
Глава 10
ОПИСАНИЕ
ЗЕМЕЛЬНЫХ УЧАСТКОВ
Оценочное задание в отношении земли может предусматривать
определение стоимости земельного участка или стоимости участка и
। цементов его обустройства. В обоих случаях оценщику необходимо
ныполнить подробное описание и анализ земельного участка. Земель-
ный участок может быть обустроенным или нет. Необустроенная зем-
•I и может быть необработанной или использоваться по сельскохозяй-
♦ гнойному назначению. Земля может быть расположена в
• пцьскохозяйственной, пригородной или городской территории, и мо-
ими- обладать потенциалом для использования в жилищном, коммер-
ческом, промышленном, сельскохозяйственном или другом специаль-
ном назначении.
Площадка —- это обустроенная земля, в отношении которой вы-
in hi пены определенные работы, делающие ее пригодной для использо-
вания по конкретному назначению. Элементы обустройства площад-
ки могут находиться как на ее территории, так и за ее пределами.
Uпименты, расположенные за пределами площадки, могут включать
♦ истомы водоснабжения, канализацию, дренаж, коммуникации, атак-
фн подъездные пути. Элементы, расположенные на площадке, могут
ни иючать ландшафтное благоустройство, подсобные здания и необхо-
цпмоо оборудование.
В ходе оценки какого-либо типа недвижимости оценщику необ-
иидимо дать описание и анализ земли или площадки. Описание пред-
м hi ил лет собой подробное перечисление фактических данных, вклю-
чи ющих юридическое описание, регистрационные данные, а также
информацию о соответствующих физических характеристиках. При
чин /ш»е земли также исследуют фактические данные в отношении ха-
рнн гористик района, создающих, усиливающих или ослабляющих
273
полезность и реализуемость земли или площадки по сравнению с конку-
рирующими земельными участками.
Хотя земельная недвижимость и элементы ее обустройства физи-
чески соединены, часто бывает желательно, а иногда необходимо оп-
ределить их стоимость по отдельности. Отдельное проведение оценки
может потребоваться для достижения конкретных целей, например:
•	оценка местного налогообложения;
•	определение амортизации здания;
♦	применение конкретных методов оценки;
•	определение земельной арендной платы;
•	определение убытков;
•	оценка земли сельскохозяйственного назначения.
Одной из главных задач проведения анализа земли или площад-
ки является сбор данных, указывающих на наиболее эффективное ис-
пользование земельного участка, чтобы стоимость земли можно было
определить с точки зрения данного назначения (см. главу 13, где дает-
ся полное описание наиболее эффективного использования). Когда
наиболее эффективное использование земли определяется для сельс-
кохозяйственного назначения, оценщик обычно анализирует и оцени-
вает землю, применяя методы сравнения продаж и капитализаций до-
ходов. Если земля будет разрабатываться для жилищного или
коммерческого назначения, оценщик может использовать метод ана-
лиза застройки земли, разделенной на участки, что представляет со-
бой специальное применение метода капитализации доходов.
Описание и анализ земли или площадки выполняют, чтобы получить:
•	описание оцениваемой недвижимости;
•	основу выбора схожих объектов;
•	основу определения соотношения стоимости земли и объектов;
•	определение текущего назначения оцениваемой недвижимости;
•	основу определения наиболее эффективного использования недви-
жимости.
В данной главе основное внимание уделяется описанию и анализу
земельной составляющей недвижимости. Кроме того, дается и объяс-
няется информация, необходимая для выполнения описания и анали-
за площадки, а также приводятся источники получения такой инфор-
мации. Хотя данное обсуждение относится в основном к оцениваемой
недвижимости, аналогичный тип данных собирают и изучают в ходе
анализа объектов, сравниваемых в процессе оценки недвижимости.
Юридическое описание земли
Земельным участком обычно называют часть земельной площа-
ди, которая может быть идентифицирована общим описанием и кото-
274
рая находится в отдельной собственности. Каждый участок земли яв-
ляется уникальным. Чтобы идентифицировать индивидуальные учас-
тки, оценщики используют юридические описания. Юридическое опи-
сание определяет недвижимость таким образом, чтобы ее нельзя было
спутать с какой-либо другой. Поскольку юридическое описание конк-
ретно идентифицирует местоположение земельного участка, оно час-
то включается в оценочный отчет. Юридическое описание недвижимос-
ти обычно записывается в документ о праве собственности, данные которого
можно получить у собственника или в регистрационной палате.
В США для юридического описания недвижимости применяются
три метода: систему опорных точек, секторную систему и покварталь-
ную систему земельной съемки.
Система опорных точек
Данная система является старейшей из всех. Она возникла не-
сколько столетий назад, когда для определения границ земельной соб-
ственности покупатель и продавец обходили периметр недвижимости
и устанавливали межевые знаки. Данная система была широко рас-
пространена в Западной Европе, поэтому в ходе колонизации Север-
ной Америки эту систему широко применяли при передаче прав соб-
ственности. Данный метод является основным методом описания
недвижимости в 21 штате. Метод опорных точек широко использует-
ся в Соединенных Штатах, часто совместно государственной системой
съемки. Пример метода опорных точек представлен на рис. 10.1.
В основе метода лежит обозначение границ недвижимости в виде
опорных точек. Описание по данной системе начинается с начальной
точки — главной отметки съемки, привязанной к прилегающим съем-
кам, проходит через несколько промежуточных отметок и возвраща-
ется к начальной отметке. Возвращение называется закрытием. Его
выполняют для того, чтобы убедиться в точности съемки.
Под границей участка понимают линию, соединяющую началь-
ную и все промежуточные точки. Точками могут быть деревья, за-
метные валуны, ручей, угол другого участка или просто отметки для
ориентира. Точки имеют направление с обозначением градусов, ми-
нут и секунд угла от севера или юга. Таким образом, переход от точ-
ки к точке означает передвижение от вершины одного угла к верши-
не другого.
Расстояния между углами измеряют в метрах. Иногда точность
измерения бывает недостаточной, и в этом случае измеряют фактичес-
кое расстояние между точками, которое имеет преимущество перед
угловым измерением, особенно в пограничных спорах. Постоянные
Iюпоры, которые являются отметками съемки, установленными в виде
Литонных столбов, используют для устранения возможных споров в
отношении начальной точки.
275
Рис. 10.1. Система опорных точек
Описание земельного участка. От начальной точки, которая находится к югу от северо-западного угля
12 квадрата на расстоянии 21 фута (6,4 м) и 10 футов (3, 05 м) к востоку, граница участка идет нп
восток; через 34 фута (10,3 м) поворачивает в юго-восточном направлении 62 градуса 30 минут, затем
через 32 фута (9,8 м) под углом 8 градусов 4 минуты отклоняется к юго-востоку; через 29 футов (8,8 м)
отклоняется влево под углом 13 градусов 0 минут, далее идетна восток и поворачивают на юг по линии,
которая пролегает параллельно западной границе сектора и находится от нее на расстоянии 180 фу-
тов (54,9 м); через 65 футов (18,8 м) граница поворачивает на запад, и через 82 фута (25 м) поворачи-
вает на север, 1 градус на запад, через 39 футов (11,9 м) поворачивает на северо-запад 58 градусов;
через 49 футов (14,94 м) отклоняется под углом 163 градуса, измеренным слева направо от предыду-
щего отрезка, и через 49 футов (14,94 м) поворачивает на север к начальной точке
В настоящее время землемеры все чаще полагаются на специали-
зированные станции, предоставляющие необходимые данные в циф
ровом виде, которые “сбрасываются” землемеру на офисный компыо
тер. Компьютерные программы позволяют проводить более точной
определение направлений, расстояний и площади.
Данная система является основным методом земельной съемки м
21 штате, особенно при описании участков с необычной формой.
Секторная система земельной съемки
По мере того как Соединенные Штаты расширяли свою террито
рию в южном и западном направлениях, возникла потребность в ис
пользовании более удобного метода земельной съемки, чтобы облег
276
•шть продажу крупных земельных площадей федеральным правитель-
ством. Поскольку правительству необходимо было осуществлять про-
дажу земли быстро с использованием упрощенной и упорядоченной
процедуры, был разработан секторный метод земельной съемки.
Данный метод, который также называется правительственным
методом земельной съемки, был принят земельным постановлением
от 20 мая 1785 г. В 1786 г. в Соединенных Штатах были проведены
первые государственные земельные съемки в штате Огайо1. Секторная
система стала основным методом земельной съемки для большинства
территорий к западу от рек Огайо и Миссисипи. Флорида, Алабама и
Миссисипи были также включены в данную геодезическую систему,
ко территории, которые были колонизированы до принятия этого по-
становления, в нее не вошли. Государственные земли были измерены
глким методом в 30 штатах.
Под руководством Географического ведомства Соединенных Шта-
тов были установлены начальные опорные точки для измерения зе-
мельной площади. От каждой обозначенной точки были проведены
пинии с востока на запад и с севера на юг. Линии с востока на запад
называются базисными линиями, а линии с севера на юг — главными
меридианами. Каждый главный меридиан имеет свое наименование и
пересекается базисной линией. Использование базисных линий и глав-
ных меридианов позволяет осуществить земельную съемку с высокой
точностью.
При выполнении земельной съемки данным методом площадь на-
резается с севера на юг на меридианные ряды шириной шесть миль (око-
пе 10 км), и с востока на запад на секторные ряды аналогичной шири-
ны, В результате образуется стандартный секторный квадрат с длиной
стороны шесть миль (около 10 км) и площадью 36 миль (около 93 км).
Пересечение базисной линии и главного меридиана образует на-
чальную точку, от которой осуществляется отсчет для определения
конкретного сектора в юридическом описании.
На рис. 10.2 темный сектор находится в четвертом секторном ряду
и северу от базисной линии и третьем меридианном ряду к востоку от
г пивного меридиана. Если считать, что данная собственность находится
и < дверной Калифорнии, то для нее можно применять следующее наи-
менование: Северный сектор 4, восточный меридианный ряд 3, базис-
нии линия горы Диабло и Меридиан,
Секторы разделены на 36 квадратов площадью 1 кв. миля (259
гн, 640 акров). Для дальнейшей конкретизации описания квадрата
можно делить на четверти и далее (рис. 10.3). Чтобы учесть сфери-
ческую форму Земли, проводят дополнительные линии, называемые
направляющими меридианами, через каждые 39 км (24 мили) к вос-
току и западу от главного меридиана. Дополнительные линии, назы-
н немые стандартными параллелями, проводят через каждые 39 км
(24 мили) к северу и югу от базисной линии. Эти корректировочные
277
линии используют для корректировки прямоугольных секторов, что-
бы отразить кривизну земной поверхности.
		24 шми		наврав) мер* X	ТЯЮЩИЙ щивн	24 й	гили 1. 			>	—	1
									
S §	1 £	секторный	pm ч	меридиан	сзс 1		>х		неиУи&пти	1 s
£	5 I		юосоом cocoas (доепша юашшшо Епошао нтгагапи	IX i со g ч	8	*		f 80СТ0ЧИЫ	а
	М43	МЗЗ	М23	ШЗ	о 6 М1В	МЗВ	МЗВ	М4В	
		базисная	у линия	/ начальная точка	С1Ю	базисная секторный	> линия РЯД X		
1		энный ряд	!		к	-	С2Ю		1	1	I
	•I			! К	СЗЮ	DODSOI ашяш СПШШ БСЗООШО СИЗООСЮ fiffiffiESOd		^иерезя наг	
					С4Ю				
	! 1	I	’"'"’"'"’8	' '«и 24 МЛ		44 «аправ мер)	ляющий эдиан	1" 1	। 24 мили		A W ОвРЛ	
Рис. 10.2. Правительственный метод земельной съемки
Описание заштрихованного сектора: Северный сектор 4, восточный меридианный ряд 3. Сектор находит
ся в четвертом секторном ряду к северу от базисной линии и третьем меридианном ряду к востоку ел
главного меридиана. (Сектор находится на севере Калифорнии, поэтому базисная линия и главный мери-
диан можно в дальнейшем называть “базис горы Диабло и Меридиан").
Источник: Дж. С. Хоаг, Основы измерения земельных площадей (Чикаго: Чикагская страховая компания,
1976г.), стр 8.
Перепечатано с разрешения Чикагской страховой компании.
278
Одна миля » 320 родов = 80 чейнов = 5 280 футов = 1609, 6 м
32 га	32 га	64 га					
16 га	16 га	8 га		8 га		8 га	
		8 га					
16 га	16 га	4 га	4 га	2 га		2 га	2 га
				2 га			
		4 га	4 га	1 га	1 га	4 га	
				1 га	1 га		
Рис. 10.3. Деление земельной площади
•	'пи» оние затемненного участка площадью 20 акров (8 га):
ini ищная половина северо-восточной четверти юго-восточной четверти 10 квадрата, северный
•	hi* t op 4, восточный меридианный ряд 3 (Базисная линия горы Диабло и Меридиан)”.
Описание разделенных на квадраты земельных площадей широко
попользуется и отличается простотой. Правильно составленное юриди-
ческое описание идет от непосредственного местоположения к сектор-
ным границам, т.е. начинается от конкретной площадки и оканчивает-
|’н базисной линией и меридианом. Сектор на рис. 10.2 имеет наименование
”< ‘опорный сектор 4, восточный меридианный ряд 3”. Аналогично на
ри<‘. 10.3 показан квадрат площадью 8 га (20 акров), который имеет
279
следующее описание: “Западная половина северо-восточной четверти юго-
западной четверти, квадрат 10, северный сектор 4, восточный мериди-
анный ряд 3, базисная линия горы Диабло и Меридиан”.
Поскольку в секторы внесены поправки на кривизну земной по-
верхности, то некоторые части не содержат в точности 259 га, поэтому
данный участок может не содержать в точности 8 га. Далее, северная
граница сектора не насчитывает точно шесть миль в результате кри-
визны земной поверхности и схождения меридианов. Данное расхож-
дение учитывается в большинстве западных и северных секторов. Воз-
можны также неровные стороны у секторов из-за водных границ.
Различия в площади земельных частей обычно наблюдается в се-
верных и западных участках секторов. Дробные части и правитель-
ственные наделы могут встречаться там, где необходимо было внесе-
ние поправок.
Поквартальная система
Поквартальная система разрабатывалась как продолжение сек-
торной системы земельной съемки; она может использоваться для уп-
рощенного описания небольших земельных участков. Система была
введена, когда девелоперы в ходе секторной земельной съемки при-
сваивали номера отдельным площадкам внутри кварталов. (Нумера-
ция участков и кварталов показана на рис. 10.4.) Карты такого дроб-
ления земли затем регистрировались в местных органах власти.
Каждый квартал был точно определен посредством земельной съемки
или установленных опорных точек.
Рис. 10.4. Поквартальная система земельной съемки
Описание участка в секторной системе земельной съемки: “участок № 10, Вудридж (квартал 1),
подсектор юго-восточной четверти квадрата Ns 18, северный сектор 10, восточный меридианный
ряд 7 (базисная линия горы Диабло и Меридиан) (Собственник: “Санрайз пропертиз, Сакрпмлн
то, Калифорния")
280
Использование поквартальной системы применительно к участ-
кам, где съемка не проводилась, позволило определить площадку
пли участок земли каждого собственника. Обычно геодезист опреде-
лил границы улиц на месте и рисовал карты кварталов. Затем опре-
делялись границы участков по соглашению собственников. Каждый
участок получал точные размеры и номерное или буквенное наимено-
пание для использования при совершении сделок. Например, участок
и секторной съемке мог быть описан следующим образом: “Участок
№ 5, квартал 18, микрорайон Апельсиновая роща, подразделение
нн-о-западной четверти квадрата 10, северный сектор 4, восточный
меридианный ряд 3, базисная линия горы Диабло и Меридиан”.
Титульные и регистрационные данные
До начала проведения обследования собственности на площадке
оценщику следует получить необходимые данные о собственности из
• •публикованных источников и данных государственной регистрации.
Нолыпинство юрисдикций имеют государственные органы регистра-
ции сделок и прав собственности. Доступность данной информации,
которая юридически определяется как конструктивное информирова-
ние, обеспечивает заинтересованным лицам возможность изучать и,
пели возможно, опротестовывать договоры о передаче прав собствен-
ности. Большинство регистрационных палат в стране ведут книги, где
|нч’истрируются договоры о передаче правового титула на землю и ипо-
гпчные кредиты. Соответствующая информация может также быть
получена из резюме титула собственности, которое включает краткое
псложение передачи права собственности и другие факты, использо-
♦ш иные как свидетельство титула.
Иногда данные государственной регистрации не содержат всей
ннпбходимой информации о конкретной собственности. Хотя офици-
п цысые документы являются самым надежным источником информа-
ции, они могут быть неполными или не соответствовать целям оцен-
щика. Необходимые данные могут быть найдены в системах земельной
|н>гистрации, банке земельных данных и картах оценщика.
Информация о собственности
Юридический собственник и тип собственности может быть уста-
н»тлен в государственной регистрационной палате округа. Местные
нпмпании, регистрирующие права собственности, также могут ока-
•шться полезными. Наиболее распространенной формой собственности
♦♦икнется абсолютное право собственности. Если собственность не яв-
•Н1ПТСЯ абсолютной, следует указать и тщательно проанализировать
♦ •1ММРНТЫ, которые должны быть исключены из оценки. Если, напри-
мщ1. оценщика просят определить стоимость дробного имущественного
281
права, то ему необходимо знать точный вид юридической собственное”
ти, чтобы определить права собственности, подлежащие оценке.
Оценщику также следует определить, имеет ли оцениваемая не-
движимость какие-либо нереализованные права, которые могут ока-
зать влияние на ее стоимость. Единые стандарты профессиональной
оценки требуют, чтобы оценщики проводили исследование какого-
либо предыдущего владения недвижимостью, которое имело место и
течение указанного срока2. Оценщику следует также изучить явные и
неявные права. Он может получить доступ к титульному акту, резюме
титула или другим документам, являющимися свидетельством прав
собственности, которые необходимо оценить. Титульные данные ука-
зывают на сервитуты и ограничения, которые могут ограничивать ио
пользование собственности, а также особые права и обязательства,
например, права на воздушное пространство, права на водную терри-
торию, права на полезные ископаемые, обязательства в отношении
общих стен объектов собственности.
Сервитуты, право проезда и частные и государственные ограни»
чения влияют на стоимость объекта собственности. Сервитуты могут
действовать в отношении линий электропередач, подземных комму-
никаций или туннелей, каналов, авиационных маршрутов, дорог, тро-
туаров и открытого пространства. Некоторые сервитуты или пралп
проезда, полученные коммунальными службами или государственны-
ми организациями, не используются в течение многих лет, поэтому
физический осмотр объекта собственности может не привести к выяв-
лению такого использования. Тем не менее, оценщику следует тща-
тельно искать информацию, касающуюся каких-либо ограничений
прав собственности.
Ограничения, указанные в договоре о передаче прав собственнос-
ти, могут ограничивать тип здания или хозяйственной деятельности,
которая может осуществляться на данном объекте собственности. Ти-
пичным примером служит ограничение продажи спиртных напитков
или бензина в определенном месте. Часто титульный акт не указывает
деталей частных ограничений. В этом случае копия документа о перо
даче прав может помочь определить ограничения, накладываемые но
объект собственности.
Информация о зонировании и землепользовании
Регулирование вопросов землепользования и девелопмента может
находиться в ведении административных органов округа или городи,
но часто подчиняется также регулированию со стороны региональных,
федеральных органов и правительства штата. В ходе анализа норм зо-
нирования и строительных правил оценщик рассматривает все теку
щие нормативные акты. Зонирование обычно регулирует высоту и рш<-
мер зданий, соотношение размера участка и строений, разрешенное
282
♦•оличество квартир, требование к парковкам, требования к вывес-
расположение зданий и другие факторы, имеющие значение для
ни и более эффективного использования площадки.
Большинство нормативных актов по зонированию определяют
♦ипользование объектов собственности без учета возможных юриди-
•нч’лшх последствий. Они дают описание процесса получения лицен-
♦tih па использование, отклонения и изменение зонирования, если
мпоится разрешение. Хотя нормы зонирования и карты являются го-
• v дарственной информацией, которую можно получить в органах, ве-
ннкпцих зонированием, оценщику может понадобиться помощь от пер-
• опала этих органов, чтобы разобраться в возможных последствиях
применения зонирования. Часто оценщику необходимо взаимодейство-
нпть с несколькими организациями. Многие ограничения по земле-
ипиьзованшо не указаны в зарегистрированном титуле, поэтому может
потребоваться подтверждение от контролирующих органов.
В районах, подверженных наводнениям, землетрясениям и другим
природным стихиям, к строительству могут применяться особые нормы
п нитрования. В прибрежных и исторических районах правила зонирова-
нии могут регулировать проектирование и местоположение зданий.
Государственные программы общественного землепользования,
при пятые для какой-либо территории, также могут повлиять на зем-
»hiпользование и стоимость недвижимости. Строительство обществен-
ным. автостоянок на какой-либо территории, например, может увели-
чить или уменьшить стоимость объектов собственности. Требования в
•о*ношении строительства смешанного дешевого и дорогого жилья мо-
нт непосредственно влиять на землепользование.
Вероятные изменения в государственных нормативных актах не-
нН кодимо также принимать во внимание. Если, например, мораторий
ни настройку территории или приостановка некоторых видов земле-
ннмьзования имеют силу в течение указанного периода времени, то,
нииможно, понадобится отложить рассмотрение вариантов наиболее
нффпктивного использования объекта собственности»
Обоснованная вероятность изменения зонирования также должна
Ныть рассмотрена. Рекомендации по наиболее эффективному использо-
нннию могут быть основаны на вероятности изменения зонирования.
। |цпим из критериев для формулирования вывода в отношении наиболее
эффективного использования участка является то, что этот вид земле-
ннньнования должен иметь юридическое разрешение. Если наиболее эф-
фективное использование площадки рассчитывается на основе возмож-
мнго изменения зонирования, то оценщику необходимо изучить
ниримтность того, что такое изменение произойдет. Для этого можно
мнросить сотрудников органов, ведающих зонированием и планирова-
нием данной территории. Оценщик может исключить те виды земле-
нмньнования, которые явно не соответствуют существующим видам зем-
имнользования в районе, а также те, что ранее были запрещены. Кроме
283
того, можно подготовить прогноз застройки данной территории. Если
зонирование оцениваемой площадки не соответствует вероятным видам
использования, то вероятность изменения зонирования особенно высо-
ка. Тем не менее, оценщику необходимо учитывать, что вероятность
изменения зонирования никогда не имеет 100% -ной гарантии.
Информация по налогам и сборам
Налоги на недвижимость во всех юрисдикциях начисляются со-
гласно ее стоимости. Данные налоговых органов округа могут предос
тавить детали, касающиеся оценочной стоимости недвижимости и сум
мы годового налога, Часто оценщик получает перечень объектен
собственности, на которых базируется начисление налога, прежде чем
он начнет проводить физическое обследование объекта собственности.
Уровни налогообложения имеют существенное значение при рас
смотрении потенциальных видов использования объекта собственное
ти. Исходя из текущей оценки налоговых органов, действующей на
лотовой ставки и предыдущих ставок налога, оценщик может
сформулировать вывод о будущих тенденциях налогообложения объек
та собственности. Налоговая оценка может не быть надежным показа
телем рыночной стоимости отдельных объектов недвижимости, по
скольку массовая оценка, основанная на статистической методике»
имеет тенденцию к уравниванию применения налогов, чтобы достичь
паритета между уровнями оценки зон. Тем не менее, в некоторых рай .
онах для некоторых типов объектов оценочная стоимость может при
близительно равняться рыночной. Надежность местных оценок как
показателей рыночной стоимости различается в разных районах.
Налогообложение участков
Некоторые местные органы власти устанавливают ставки надо
гообложения участков на основе поквартальной системы земельной
съемки. Обычно устанавливается цифровое обозначение участков, дан
ные о которых хранятся в соответствующих налоговых органах. На-
логовые участки идентифицируются номером, который указывает на
сборник карт, страницу, квартал и номер участка.
Физические характеристики земельной
недвижимости
В ходе подготовки описания и анализа площадки оценщик интер-
претирует влияние физических характеристик площадки на ее сто-
имость, а также определяет, как относятся физические строения к зон
ле и соседней недвижимости. Важные физические характеристики
включают размер и форму площадки, значимость углового растишь
жения, общий размер участка, избыточность площади, топографию»
284
коммунальные услуги, наличие строений на земле, доступность учас-
тка и окружающую среду. К физическим характеристикам, которые
имеют значение в ходе анализа сельскохозяйственной земли, отно-
сятся почва, дренаж и ирригация.
Размер и форма
Описание размера и формы площадки включает ее размеры, фа-
садную длину, ширину и глубину, а также указывает какие-либо
преимущества или недостатки, связанные с физическими характерис-
тиками» Оценщик описывает площадку и анализирует, каким обра-
зом ее форма и размер влияют на стоимость объекта собственности.
()собое внимание уделяют характеристикам, которые являются нео-
Пычными для данного района. Влияние размера и формы объекта
собственности варьируется в зависимости от его вероятного назначе-
ния. Например, участок необычной формы может быть пригодным
дня бурения скважин, но непригодным для осуществления некото-
рых видов коммерческой или промышленной деятельности.
Земельную площадь измеряют и выражают в различных едини-
цах в зависимости от общепринятой местной практики и землепользо-
ппния. Землю, пригодную для сельскохозяйственного использования,
и крупные площади промышленного назначения измеряют в гектарах.
11лощадь жилищных и коммерческих площадок обычно выражают в
ютдратных метрах, хотя также можно использовать гектары.
Фасад — это измеряемая в квадратных метрах сторона площад-
ки, выходящая на улицу, железную дорогу, реку или какую-либо дру-
гую географическую особенность, признаваемую рынком. Фасад мо-
1кпт быть равен или не равен ширине площадки.
Часто площадка бывает больше или меньше соседних площадок,
ч то влияет на стоимость и рассматривается в анализе земельных пло-
щадок. Приведение цен продажи к цене за единицу площади облегча-
ет анализ схожих площадок. Как правило, с увеличением размера пло-
щадки цена продажи за единицу площади уменьшается, и наоборот, с
уменьшением площади участка цена за единицу площади увеличива-
HTini. Функциональная полезность площадки часто связана с оптималь-
ным размером и соотношением фасада и глубины. Оценщику следует
учитывать это обстоятельство в ходе определения стоимости площа-
док с необычной формой или размером. Тенденции стоимости могут
ныть выявлены из данных о рыночных продажах или аренды участ-
ниц различных размеров.
Значимость углового расположения
Недвижимость с фасадом, выходящим на две-три улицы, может
iiMim. более высокую или низкую цену за единицу площади по срав-
ню! ию с соседней недвижимостью с фасадом на одну улицу. Преиму-
285
щество более легкого доступа к угловым площадкам может быть
снижено за счет утраты уединенности или полезности из-за соблюде-
ния требований в отношении отступа от красной линии. Оценщик
должен определить, считает ли рынок угловое расположение преиму-
ществом или недостатком.
При проектировании застройки площадки угловое расположение
дает более высокую степень гибкости по сравнению с внутренними
объектами собственности. Жилой дом, расположенный на углу, может
иметь гараж или навес для автомобиля на любой стороне или во дворе
дома. Большинство внутренних участков имеют только одно возмож -
ное положение для гаражей или навесов. Угловое расположение обыч-
но уменьшает число примыкающих собственников от трех до двух. Для
коммерческого объекта собственности угловое расположение может
увеличить стоимость за счет того, что объект становится заметнее, я
также имеет удобный доступ со стороны двора. Угловая площадка обес-
печивает более удобные подъездные пути для бизнеса, предоставляв)
щего услуги автомобилистам.
Угловая площадка может также иметь недостатки. Первоначалъ
ная стоимость обустройства площадки выше. Хотя некоторые или вся
уличные издержки переносятся на все площадки в застраивающемся
квартале, девелопер часто требует и получает более высокие цены за
угловые площадки. Жилые дома на угловых площадках подвержены
более высокому уровню транспортного шума, а также имеют меньший
уровень безопасности. Собственники угловых площадок могут нести
более высокие расходы по содержанию фасадных тротуаров, с них м<ь
гут взиматься более высокие сборы; кроме того, отступ от красной ли
нии может изменить разрешенный размер здания.
Для проведения оценки недвижимости в массовом порядке, ши
пример, для целей налогообложения осуществляют сбор данных, нм
основе которых выводят формулу для расчета степени влияния пло
щадки на стоимость объекта собственности. Используются таблицы
значимости углового расположения и поправок площади на оснст*
математических кривых. Однако если оценщик использует значения
стоимости, полученные по этим формулам, то оценка стоимости ми
жет быть неточной. Более точные поправки на глубину площадки, эпи
чимость углового влияния и размер площади можно сделать за счят
тщательного анализа ограничений зонирования, данных о продажах»
поведении и предпочтениях рынка.
Укрупнение земельной площади
Для повышения функциональной полезности площадок их обън
диняют в одну. Иногда наиболее эффективное использование достигя
ется в результате объединения двух и более земельных участков в ру
ках одного собственника. Если объединенные участки имеют боли*
286
высокую стоимость за единицу площади, чем отдельные участки, со-
здается новая стоимость укрупненного участка. Допустим, имеется
высокий спрос на участки площадью один гектар в промышленном
парке, где большинство спланированных участков имеют площадь
только полгектара. Отдельно участок площадью полгектара стоит
$ 10 за м2. Если его объединить с прилегающим участком площадью
цолгектара, то стоимость увеличится до $15 за 1 м2. Стоимость укруп-
ненного участка может также распространяться на существующую пло-
щадку специального размера, которая имеет более высокую полезность
по сравнению с другими участками меньшей площади. Чтобы опреде-
лить, имеет ли оцениваемая земля такую же стоимость, что и укруп-
ненный участок, проводят анализ стоимости и видов землепользова-
ния соседних участков.
Укрупнение участков имеет существенное значение при проведении
оценки сельскохозяйственной земли. Участки, площадь которых меньше
оптимальной, имеют меньшую стоимость за единицу площади, поскольку
< ши не позволяют использовать современную технику для получения мак-
симальной прибыли. В городской черте укрупнение офисных и рознично-
торговых площадок, а также площадок под жилищную застройку может
увеличить стоимость единицы площади укрупненных участков.
Избыточная площадь
и дополнительная площадь участка
Земельная площадь объекта недвижимости, которая представля-
ет собой оптимальную площадку для имеющихся на ней строений, от-
ражает типичное соотношение земли и зданий. Земля, необходимая
л ия нужд строений, называется используемой землей. Избыточная зем-
ин застроенного участка — это земля, которая не используется для
нужд имеющихся строений. В отношении незастроенной площадки
избыточная земля — это земля, которая не потребуется для реализа-
ции наиболее эффективного использования площадки. Такая земля
может иметь свое наиболее эффективное использование или может
Пыть использована для будущего расширения имеющихся строений.
Кили избыточная земля может быть реализована или имеет стоимость
дня будущего назначения, ее рыночную стоимость прибавляют к смет-
ной стоимости экономического субъекта.
Дополнительная площадь — это земля, которая не используется
дни нужд имеющихся строений, но не может быть отделена от собствен-
ности и продана. Дополнительная земля не имеет самостоятельного
нндп наиболее эффективного использования.
Топография
Топографические исследования предоставляют информацию о
|о|шнонталях земли, уклоне поверхности, естественном стоке, по-
287
чвенных условиях, виде и ее общей физической полезности. Площад-
ки могут различаться по стоимости в зависимости от физических
характеристик. Крутые уклоны часто затрудняют строительство зда-
ний. Естественный сток может быть преимуществом или недостат-
ком, если площадка расположена ниже других объектов, у которых
есть право сброса сточных вод в этот поток.
Адекватные системы дождевого стока могут компенсировать то-
пографические и дренажные проблемы, которые в противном случаи
могли бы препятствовать застройке такого участка.
Составляя топографическое описание, оценщик должен исполь
зовать терминологию, принятую в данном районе. Крутой склон в од
ном регионе страны может считаться умеренным уклоном в другом. It
некоторых случаях описание топографии объекта может быть получе-
но из опубликованных источников, например топографических карт»
Программа геодезической съемки
Правительство США поддерживает осуществление программы
геодезической съемки, являющейся частью секторной системы земель*
ной съемки. Геодезические исследования выполняют для составлении
карт крупных земельных районов, учитывающих кривизну земно*
поверхности. Эти технически сложные мероприятия проводят в рйй*
288
личных целях, в том числе для получения данных о высоте поверх-
ности, необходимых для составления топографических карт, Геоде-
иические работы осуществляются Управлением прибрежной и геоде-
зической съемки США и Управлением геологической съемки США.
Топографические карты, подготовленные под руководством Уп-
равления геологической съемки США, содержат большой объем ин-
формации по описанию земли (рис. 10.6). Базисные линии, главные
меридианы и меридианные ряды отображаются наряду с топографи-
ческими и искусственными особенностями местности. Топографичес-
кие особенности включают высоту земной поверхности, отображаемой
контурными линиями с определенным интервалом, реки, озера и дру-
гие водные поверхности, заболоченную местность и леса. Искусствен-
ные особенности местности включают обустроенные и необустроенные
дороги, скоростные автомагистрали, мосты, линии электропередач,
дамбы, железные дороги, церкви, школы и другие здания.
Топографические карты выпускают сериями, указывающими
число минут долготы и широты границы карты. Наиболее популяр-
ными являются серии 7,5 минуты и 15 минут, отображающие мас-
штаб 1:50 000 (1 см 5 км) и 1:125 000 (1 см « 1,25 км) соответ-
ственно. Карты, выпущенные в серии 7,5 минут, содержат больший
иб’ьем топографических и культурных деталей, однако их приме-
нимость для описания земельной площади зависит от характера
••цевочного задания3.
Л иализ почвы
Условия поверхностной почвы и подпочвенного слоя имеют важ-
ной значение как для застроенных участков земли, так и для земли сель-
скохозяйственного назначения. Пригодность земли для строительства
вдв и ия играет важную роль для всех типов недвижимости и является
нмжнейшим фактором, который принимают во внимание при рассмот-
рении вопроса о строительстве крупных, тяжелых зданий. Необходи-
мость забивки специальных свай для закладки адекватного фундамен-
in оказывает существенное влияние на пригодность площадки для
конкретного назначения и, соответственно, влияет на стоимость.
Состав и качество почвы с точки зрения сельскохозяйственного
производства изучают агрономы и почвоведы; подпочвенные условия
Ч1што известны местным строителям и девелоперам. Если оценщик
нпдпстаточно уверен в несущей способности почвы, ему следует поста-
ми’ь клиента в известность о необходимости проведения почвенных
нмчшдований.
Анализ пойменных и заболоченных территорий
Но картам пойменных территорий, которые составляются соот-
ямн тиующими местными организациями, оценщику необходимо уточ-
289
Рис. 10.6. Карта Министерства геологической съемки США
290
пить, насколько площадка близка к пойменной территории. Подоб-
ные карты также публикуются Федеральным агентством по чрезвы-
чайным ситуациям США (ФАЧС). На этих картах каждый снимок
имеет номер ФАЧС. К заболоченным землям, согласно определению
Закона о качестве воды, относятся территории, имеющие насыщен-
ность поверхностными или грунтовыми водами в пределах, которые
позволяют поддерживать преобладание на данной территории расти-
тнльности, типичной для переувлажненных почвенных условий. Бо-
нита, топи, трясины и устья рек находятся в сфере регулирования
федерального законодательства об окружающей среде.
Коммунальные услуги
Оценщик изучает все виды коммунальных услуг, предоставляе-
мых на данной площадке. К основным видам коммунальных услуг,
которые необходимо рассмотреть, относятся канализация, водопровод,
подоснабжение сырой водой для коммерческих, промышленных и сель-
скохозяйственных нужд; природный газ, электроснабжение, система
дождевого стока, телефонная связь и кабельное телевидение.
Фы тральное Агентство по управлению чрезвычайными ситуациями
Рис.10.7. Карта пойменных территорий
291
Служба охраны рыбного хозяйствам природы США
Рис.10.8. Карта заболоченных территорий
В то время как анализ района предусматривает общее описание ком
мунальных услуг в данном районе, анализ площадки должен давать
подробное описание коммунальных услуг для оцениваемой площадки.
Следует определить точную площадь, расположение и объем коммуналь
ных услуг. Недостаточно просто установить перечень предоставляемых
коммунальных услуг. Необходимо изучить все функциональные огра
ничения в результате отсутствия коммунальных услуг для анализа шт
более эффективного использования, а также возможные альтернатим
ные источники коммунальных услуг.
Необходимо также принять во внимание ставки оплаты коммуналь
ных услуг, задолженность по кредитным обязательствам и коммуна ль
ным расходам. Для промышленных и коммерческих пользователей оеи
бой значение имеют качество и количество воды, ее цена, цоии
энергетических источников, адекватность канализационной системы,
а также дополнительные издержки и сборы, предусмотренные для неко
торых видов хозяйственной деятельности.
Сведения о предоставлении коммунальных услуг можно полу
чить у местных коммунальных служб, местных органов власти, оргя
низаций, отвечающих за водоснабжение и очистные сооружения.
292
Обустроенность площадки
В ходе описания площадки оценщик рассматривает строения и
объекты как вне площадки, так и на ее территории, которые делают ее
пригодной для использования по назначению. Затем оценщик анализи-
рует степень их влияния на стоимость. Качество, условия и адекват-
ность коммунальных услуг, подъездные дороги и другие условия влия-
ют на использование площадки и ее стоимость. Оценщик также дает
описание и анализирует параметры обустроенности площадки, такие,
как планировка территории, ландшафтное благоустройство, ограды,
бордюры, тротуары и дорожки. Стоимость элементов обустройства вне
площадки, необходимых для ее функционального назначения, также
учитывается наряду со стоимостью площадки.
Местоположение зданий на площадке необходимо также включить
и описание и проанализировать. Многие оценщики составляют планы
участков, изображающие все основные здания на плане. Соотношение
площади земли и зданий обычно имеет существенное значение. В жи-
мы х районах здания, как правило, занимают половину участка. Пло-
щадь, отведенная под автостоянку, также влияет на стоимость площад-
ки, поэтому следует учесть соотношение площади стоянки и
территории, занимаемой зданиями.
Оценщик также отмечает элементы обустройства площадки, кото-
рые повышают или снижают оптимальность использования недвижи-
мости. Например, участок, отведенный под жилые квартирные дома,
может быть застроен 18-квартирным зданием, которое представляет
цостаточно большую ценность, чтобы его сносить. Если на участке мож-
но разместить 24-квартирный дом, но имеющееся здание мешает досту-
пу к потенциальному месту строительства дополнительного здания,
oil,!мпцик может сделать вывод, что участок имеет неполную застройку и
пн используется с максимальной эффективностью.
Доступ к площадке
Анализ площадки фокусирует внимание на транспортных марш-
рутах, соединяющих данную площадку с основными местами назна-
чения, и необходимом времени передвижения. Оценщик описывает и
ниплизирует все формы доступа к объекту и выезда из него, а также из
района. В большинстве случаев адекватная парковочная территория,
местоположение и состояние улиц, аллей, дорог, скоростных автома-
। нетралей имеет важное значение для землепользования. Для промыш-
чннпых объектов недвижимости большую роль играют железные до-
рнси, скоростные автомагистрали и наличие погрузочно-разгрузочных
ннптформ. Промышленные, коммерческие и жилые районы зависят
нт местонахождения аэропортов, скоростных автодорог, обществен -
н«н’о транспорта и железнодорожного сообщения.
Далее оценщик анализирует влияние упомянутых инфраструк-
турных условий на функциональное назначение площадки. Для жи-
293
лых районов, например, важное значение имеет доступ к месту рабо-
ты, школам, магазинам, местам отдыха и культовым учреждениям,
Оценщик также анализирует, насколько транспортное сообщение удов-
летворяет нужды владельцев недвижимости данной территории.
Интенсивность дорожного движения может представлять собой
преимущество или недостаток для площадки в зависимости от других
условий, влияющих на эффективность использования недвижимости»
Интенсивное дорожное движение в коммерческом районе обычно яв-
ляется плюсом; для розничной торговли это представляется недостат-
ком за исключением случаев, когда торговый объект обслуживает ав-
томобилистов. Информацию в отношении интенсивности движения
транспорта, проходящего мимо объекта, можно получить в местных
службах дорожного движения. Такая информация включает среднее
суточное число проходящих транспортных единиц, часы пик и направ-
ление потоков. Наблюдение за скоростью передвижения транспортных
единиц и маршрутами движения может помочь оценщику определить
влияние дорожного движения на максимальную эффективность ис-
пользования объекта недвижимости.
Пыль, шум и выхлопные газы, идущие от транспортных автома-
гистралей, наносят ущерб большинству малонаселенных жилых рай-
онов. Однако рекламная ценность местоположения объектов у основ
ных транспортных магистралей может оказаться полезной для офисной
недвижимости и торговых центров, если чрезмерно застроенная терри
тория не станет ограничением для свободного движения транспорта.
Хорошая видимость с улицы является рекламным преимуществом объек-
та, который наиболее ценен, когда автомобилист может легко выехать
из транспортного потока и подъехать к объекту.
Улицы с односторонним движением, ограничение левого поворо-
та, снижение доступности к объекту могут ограничивать потенциаль-
ное использование земельного участка. При проведении анализа пло-
щадки следует проверить любые вероятные виды использования
площадки в отношении транспортного потока. Какие-либо изменения
в доступе к объекту необходимо уточнить в соответствующих органи-
зациях и включить в оценку недвижимости.
Окружающая среда
Оценщики также анализируют землепользование в свете условий
окружающей среды. Экологические соображения включают таким
факторы, как местный климат, наличие грунтовых вод, характер дро
нажного стока, качество воздуха, природа, местоположение вулканом
и близость к водным потокам, рекам, озерам или морю. Загрязнения
воздуха и воды является результатом перенаселенности и урбанизм
ции. Обеспокоенность общества загрязнением среды вызвало прими
тие законодательства по защите окружающей среды. В районах, под
верженных чрезмерному загрязнению воздуха, законодательные акты
294
могут запрещать размещение некоторых видов промышленных пред-
приятий и ограничивать объем транспортного движения. Подобные
ограничения влияют на землепользование в данных юрисдикциях.
Квоты на загрязнение среды стали ходовым товаром4. Рядом с природ-
ными источниками воды промышленное производство может быть зап-
рещено, в то время как развитие оздоровительных видов землепользо-
вания поощряется. Экологические и климатические преимущества и
ограничения следует тщательно анализировать, чтобы определить пра-
вильный вид землепользования для площадки.
Площадка в конкретном местоположении может быть подверже-
на воздействию солнечного излучения, ветра и других факторов сре-
ды. Место с сильным ветром может быть неприемлемым для организа-
ции курорта, но может быть преимуществом для тепловой станции,
работающей на угле. Солнечная сторона улицы не всегда является
желательной для розничных магазинов. В жарком климате теневая
сторона улицы привлекает пешеходов и обеспечивает более высокий
уровень продаж и, соответственно, более высокий уровень арендных
ставок и цен на землю.
Анализ состояния среды площадки фокусирует внимание на вза-
имосвязях между оцениваемой площадкой и соседними объектами
и (‘движимости. Следует принимать во внимание влияние экологичес-
кого загрязнения или неудобств, причиняемых соседними объектами.
В частности, большое значение имеет степень безопасности служащих
и клиентов, жильцов и посетителей, а также детей, когда они идут в
школу и из нее.
Стоимость площадки также зависит от прилегающих объектов,
таких, как парки, красивые здания и коммерческие объекты с соот-
ветствующим району дизайном. Типы сооружений, окружающие оце-
ниваемую недвижимость, и виды деятельности пользователей этих
иданий могут существенно влиять на стоимость площадки.
Особые характеристики земель
сельскохозяйственного назначения
Необходимо исследовать следующие характеристики земель сель-
скохозяйственного назначения5.
•	Почва. Исчерпывающее исследование почвенных характеристик,
подтверждающих, что данный тип почвы позволяет выращивать
соответствующие культуры и получать ожидаемый уровень уро-
жайности. Такое исследование полезно для сравнения сельскохо-
зяйственных объектов недвижимости.
•	Дренажные и оросительные системы. Необходимо изучить дол-
госрочную надежность и стоимость адекватных систем дренажа и
водоснабжения. (Оценка дренажа и орошения на площадке может
потребовать привлечения соответствующих специалистов.)
295
•	Климат. Qftw&e климатические условия и сезоны вегетации
влияют на урожайность культур и, соответственно, на сто-
имость земли.
•	Потенциальные культуры. Возделывание сельскохозяйственных
культур зависит не только от климата, почвы и орошения, но так-
же от наличия рабочей силы, транспорта и доступа к переработке
и сбыту сельскохозяйственной продукции.
•	Экологический контролы Тип возделываемых культур определя-
ется предписаниями в отношении использования гербицидов, ин-
сектицидов, удобрений, защиты воздуха, воды и дикой природы
от загрязнения. Загрязнение почвы химикатами, наличие асбес-
. та в зданиях ферм могут повлечь экологическую ответственность.
•	Другие соображения. В ходе оценки сельскохозяйственной земли
необходимо проанализировать такие факторы как местонахожде-
ние полезных ископаемых, места обитания диких животных, вод-
ные потоки и озера; расстояние от населенных районов; потенци-
ал для использования земли для организации мест отдыха.
Необходимо также принять во внимание специальные налоговые
условия, такие как льготное налогообложение сельскохозяйствен-
ных объектов недвижимости.
Министерство сельского хозяйства США, Служба охраны почвы
Рис. 10.9. Карта почвы
296
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Описание земли или площадки представляет собой подробное
перечисление данных, включающих юридическое описание, ре-
гистрационные данные, физические характеристики земли.
•	В Соединенных Штатах используют три основных метода описа-
ния земли: метод опорных точек, секторный метод и метод поквар-
тального описания.
•	Титульная информация может быть получена из данных государ-
ственной регистрации, включающих картотеку земельных титу-
лов, ипотечные кредиты, резюме титулов и книги земельных пла-
нов.
•	Чтобы подготовить описание земли, оценщик изучает нормы и
правила зонирования, возможные изменения этих правил, стро-
ительные нормы, планы использования государственных земель,
а также физические ограничения площадки. Информация по на-
логам и сборам также может быть полезна для рекомендации по-
тенциальных видов землепользования.
•	Физические характеристики площадки относятся к размеру, фор-
ме, возможности укрупнения площадки, наличию избыточной
или дополнительной земли, топографии, коммунальным услугам,
обустройству площадки, расположению и состоянию окружающей
среды.
♦	Топографические характеристики, состояние поверхностной по-
чвы и подпочвенного слоя, качество планировки, дренаж и несу-
щая способность почвы определяют пригодность земельного уча-
стка для сельскохозяйственного использования или застройки.
Стоимость коммунальных услуг учитывается при формулирова-
нии вывода о наиболее эффективном использовании земли.
•	Расположение площадки относится к маршрутным расстояниям
и времени транспортировки, а также доступности площадки.
ТЕРМИНЫ
анализ земли или площадки — land or site analysis
базисная линия — base line
главный меридиан — principal meridian
дополнительная земля — surplus land
заболоченные земли — wetlands
значимость углового расположения — corner influence
избыточная земля — excess land
книга земельных планов — plat book
меридианный ряд — range line
начальная точка — point of beginning (РОВ)
297
незастроенная земля — vacant land
обустройство площадки — on-site improvement
оценочная стоимость — assessed value
площадка — site
пойменные земли — raw land
правительственная система земельной съемки — rectangular
(government) survey system
программа геодезической съемки — geodetic survey program
сектор — quadrangle
система земельной съемки методом опорных точек — reference pernt
land map
система поквартального описания — lot and block system
система секторного описания земли — metes and bounds system
соотношение площади земли и зданий — land-to-building ratio
стоимость укрупненной площадки — plottage value
топографическая карта — topographie map
укрупнение площадок — plottage
фасадная длина здания — frontage
Федеральное агентство по чрезвычайным ситуациям США — Federal
Emergency Management Agency (FEMA)
юридическое описание — legal description
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Система правительственной съемки земли формировалась в течение пятидесяти
лет. Сначала были установлены секторные границы с углами секторов на расстоя*
нии около одного километра (1875 г.). Затем было проведено разделение секторов
с нумерацией участков (1800 г.), участки были далее разделены на четверти (1805 •.)
и затем четверти были разделены на четыре части (1832 г.); линии деления четвер
тей пополам проходят по оси восток-запад.
2.	См. стандартное правило 1 -5 Единых стандартов профессиональной оценки.
3.	Картотеки топографических карт Управления геологической съемки США для штп
тов к востоку от реки Миссисипи можно получить в Восточном филиале Управло
ния геологической съемки по адресу: 1200 S Eads Street, VA 22202. Запрос о полу*
чении топографических карт для штатов к западу от реки Миссисипи необходимо
направить по адресу Box 25286, Federal Center, Denver, CO 80225.
4.	Закон о защите воздуха от загрязнения 1990 г. регулирует количество выбросом я
атмосферу, вызывающих кислотные дожди, в пропорции к размеру предприятия
Промышленные предприятия, не выбирающие полностью свои квоты по количе-
ству выбросов в атмосферу, могут продать эти квоты другим предприятиям. Ночи
ная с 1993 г. квоты на выбросы в среду продавались как в Чикагском совете по тор
говле, так и на внебиржевом рынке. К1995 г. цена квот на загрязнение среды розно
упала.
5.	Исчерпывающее обсуждение методов описания и анализа важнейших характери
стик земель сельскохозяйственного назначения дается в работе The Appraisal ol
Rural Property (Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1983), и в работ
Rural Appraisal Manual (Denver: American Society of Farm Managers and Rumi
Appraisers, 1991).
298
Глава 11
СОСТАВЛЕНИЕ
ОПИСАНИЯ ЗДАНИЯ
Важной частью каждой оценки является описание здания или
зданий на площадке. Оценщик составляет описание проекта здания,
ого планировки и деталей конструкции, включая строительные эле-
менты, материалы и механические системы. Оценщик также опреде-
ляет размер здания и состояние каждого описываемого элемента. Опи-
сание здания создает основу сравнения со зданиями, которые считаются
типичными для рынка оцениваемого объекта недвижимости. Точное
описание здания играет важную роль для всех оценочных заданий. Оцен-
щику необходимо иметь четкое представление о физических характери-
стиках оцениваемого объекта, чтобы определить и выбрать соответству-
ющие объекты для сравнения. Описание здания позволяет оценщику
идентифицировать объем и качество строений, рассчитать их сметную
стоимость, а также определить большинство видов амортизации. По-
этому качество описания непосредственно влияет на расчет стоимости
объекта недвижимости.
Элементы описания здания
Оценщик составляет описание здания, рассматривая поочередно
конкретные данные. Важное значение имеют вид использования зда-
ния, строительные нормы и правила, а также нормативные акты, име-
ющие отношение к виду использования здания, его размеру, плани-
ровке и конструкции. Существенное значение также имеют
конструктивные детали внутреннего и внешнего вида здания, а также
♦м о оборудование и механические системы. Оценщику необходимо рас-
смотреть здание объективно и аналитически, уделяя внимание всем
шюментам, которые способствуют определению наиболее эффективно-
го вида использования здания.
299
Классификация использования
Недвижимость обычно подразделяют на пять основных групп: жи-
лищные объекты, коммерческие, промышленные, сельскохозяйствен-
ные и объекты специального назначения. Планирование, строительство
и использование зданий ограничивается различными законами, норма-
ми и правилами, которые принимаются на всех уровнях управления го-
сударством в целях защиты здоровья, безопасности и благосостояния
людей.
Нормы зонирования устанавливают разрешенные виды использо-
вания недвижимости. Необходимо проверить, соответствуют ли суще-
ствующие и потенциальные виды использования недвижимости прави-
лам зонирования. В том случае, если текущее использование не
соответствует действующим нормам зонирования, оценщику необходи-
мо учесть влияние такого несоответствия на стоимость недвижимости.
Проектирование и строительство здания регулируются строитель-
ными нормами и правилами. В случае выявления нарушений оценщик
определяет необходимые для их устранения расходы, а также их вли-
яние на стоимость.
Строительные нормы и правила
Строительные нормы и правила принимаются на местном и феде-
ральном уровнях, а также на уровне штата. Многие штаты имеют нор-
мы и правила, регламентирующие типы зданий, построенные на их
территории. Федеральные законодательные акты принимают с целью
обеспечения техники безопасности при выполнении работ, защиты
окружающей среды и защиты потребителей. Строительные нормы и
правила устанавливают требования к строительству и эксплуатации
зданий, строительным методам и механическим системам. Они также
устанавливают стандарты для выполнения работ и определяют такие
параметры, как конструктивная прочность, противопожарная безопас-
ность, а также адекватная освещенность и вентиляция.
Для составления полного описания оценщику необходимо знать
строительные нормы и правила данного района и определить, соответ-
ствует ли здание этим нормам и правилам. Здание, не соответствую^
щее таким нормам, вероятно, будет иметь меньшую стоимость, чем ана
логичное здание, соответствующее им. Если соответствие является
безоговорочным, устранение несоответствия может привести к допол-
нительным расходам для его владельцев. Однако такие расходы могут
повысить чистую стоимость здания. Кроме того, несоответствие может
повлиять на вид наиболее эффективного использования и реализуя
мость недвижимости.
Поскольку строительные нормы и правила не имеют единого при
менения, то промышленные и профессиональные группы разработали
типовые нормы и правила, которые постепенно вводятся на террито
рии всей страны.
300
Размер здания
Чтобы подготовить описание здания, оценщик должен определить
его размер. Это может оказаться непростой задачей, поскольку мето-
ды расчета размеров здания в различных районах разные, варьируют-
ся длля различных типов недвижимости и могут существенно влиять
на определение стоимости. Оценщику необходимо знать методы изме-
рения, используемые в районе, где находится здание, а также методы
описания объектов недвижимости, используемые в других регионах.
Измерение размеров здания и составление отчетности по результатам
измерения необходимо выполнять логически последовательно в рам-
ках оценочного задания, поскольку несоблюдение данного требования
может снизить качество отчета об оценке.
Измерение размеров здания следует выполнять, используя систе-
му размеров, принятую в данном районе, при этом в отчет необходимо
включить описание данной системы. Один из общепринятых разме-
ров, суммарную площадь здания, необходимо рассчитывать всегда,
однако некоторые другие параметры иногда можно определить с по-
мощью плана здания, если таковой имеется. Размеры, взятые из пла-
на, следует проверить по фактическим размерам здания, поскольку
после составления плана в них часто вносят изменения и дополнения.
11лощадь пристроенной веранды, отдельно стоящего гаража и других
небольших строений всегда рассчитывают отдельно.
Стандарты измерения жилищной недвижимости разработаны не-
сколькими федеральными организациями, включая Федеральную наци-
ональную ассоциацию ипотечного кредита, Федеральную корпорацию
жилищно- ипотечного кредита, Ведомство по делам ветеранов, Федераль-
ное управление жилищного строительства. Поскольку между этими орга-
низациями и индустрией ипотечного кредитования существует тесная
связь, эти стандарты широко применяют при оценке недвижимости. Эти
организации используют параметр суммарной жилой площади для изме-
рения односемейных домов и суммарную площадь здания для измерения
многоквартирных зданий. Суммарная жилая площадь определяется как
общая площадь отделанного неподвального жилого помещения. Для ее
расчета измеряют внешний периметр здания, при этом в нее входит толь-
ко отделанная, неподвальная и пригодная для жилья площадь. Отделан-
ные подвальные и чердачные помещения обычно не включаются в сум-
марную жилую площадь. Местная практика, однако, может от этого
। вступать. Суммарная площадь здания —- это общая поэтажная площадь
идшшя (кроме открытых помещений), измеренная от внешних стен. Она
включает как подвальные, так и неподвальные помещения. Суммарная
площадь здания является также стандартным размерным параметром для
промышленных предприятий.
Суммарную арендуемую площадь обычно используют для измере-
ния торговых центров. Она определяется как общая поэтажная пло-
301
щадь, предназначенная для сдачи в аренду, и включает подвалы и мезо-
нины. Суммарную арендуемую площадь измеряют от центра раздели-
тельной стены до поверхности внешних стен.
Офисные здания представляют особые трудности для оценщиков,
поскольку в различных районах они измеряются по-разному1. Описа-
ние офисного здания должно включать размеры суммарной отделан-
ной и арендуемой площади здания. В прошлые годы при измерении
офисных зданий использовался параметр чистой используемой площа-
ди, который равен площади, занимаемой фактически арендатором. В
настоящее время, однако, измеряется общая площадь этажа, исклю-
чая вертикальные пролеты, такие, как шахты лифта, лестничные про-
леты и воздуховоды. Ряд методов измерения офисного помещения рас-
пределяет часть комнат отдыха, лифтовых холлов и коридоров между
арендаторами на пропорциональной основе; один из методов также
предусматривает пропорциональное распределение площади холла
первого этажа между арендаторами. Руководители офисного здания
могут занимать целый этаж или делить его с другими арендаторами.
Поскольку измерение площади офисных помещений варьируется в
зависимости от конкретного варианта аренды, необходимо использо-
вать логически последовательный метод расчета поэтажной арендуе-
мой площади здания.
Не следует принимать показатели размера оцениваемого здания
или сравниваемого объекта без ознакомления с основой расчета. Если
в оценке использованы непроверенные данные, то полученное в резуль-
тате значение стоимости может быть ошибочным или неточным. Из-
мерение здания также связано с такими проблемами, как различия в
методах описания на местных и региональных рынках.
Точное измерение размеров здания имеет существенное значение
при определении стоимости методом сравнения продаж, особенно ког-
да оцениваемый и сравниваемые объекты собственности имеют разные
размеры. Объекты сравнения должны оцениваться последовательно.
Единицы сравнения выбирают на основе анализа рынка, опыта и здра-
вого смысла. Измерение размеров оцениваемого объекта может быть
скорректировано, чтобы учесть особенности системы измерения, ио*
пользуемую в данных рыночных условиях, или все анализируемые
объекты могут быть приведены к репрезентативной единице, напри-
мер цене за квадратный метр суммарной жилой площади или суммар-
ной площади здания. Поскольку большинство единиц сравнения от-
носятся к размеру, то приведение цен продажи к ценам за единицу
обычно устраняет необходимость проведения корректировки размеров.
Размер здания также имеет существенное значение для определе-
ния фактической арендной платы при определении стоимости мето*
дом капитализации дохода. Сравниваемые ставки арендной платы ред*
ко соответствуют зданиям, имеющим в точности одинаковые размеры,
Приведение арендных данных к общим единицам часто облегчает
302
сравнение. Различия в размерах могут быть далее учтены в процессе свер-
ки показателей. Часто сравниваемая арендная информация приводится
к арендной плате за 1 м2. Арендная плата оцениваемого объекта рассчи-
тывается путем умножения скорректированной платы, полученной из
сравниваемых данных, на арендуемую площадь в квадратных метрах.
Показатели затрат, полученные из рыночных данных, также приводят
к квадратным метрам. Для выполнения расчетов методом затрат требу-
ет знать размеры здания в целом, а также размеры некоторых его компо-
нентов. Два одинаковых здания с равной площадью будут иметь разные
показатели затрат, если их фасадные или интерьерные стены имеют раз-
личную длину. Необходимо учитывать все существенные различия, если
стоимость сравниваемого здания используется для определения стоимо-
сти оцениваемого здания.
Формат описания здания
Полное описание здания включает информацию о деталях и состо-
янии фасадных и внутренних стен здания, а также механических сис-
тем. Несмотря на то, что единого установленного метода для составле-
ния описания всех зданий не существует, приведенная ниже схема может
быть использована для разработки формата описаний здания.
А. Описание внешнего вида
1.	Фундамент
а.	Опоры
б.	Плиты
в.	Сваи
г.	Колонны
д.	Балки
е.	Фундаментные стены
2.	Наземная часть
а.	Каркас
б.	Изоляция
в.	Вентиляция
г.	Фасадные стены
д.	Фасадные двери
е.	Окна, вторые оконные рамы и решетки
ж.	Фасад
з.	Крыши и системы стока
и.	Дымовые трубы, вытяжные и вентиляционные окна
Б. Описание интерьера
1.	Внутренние стены, перегородки и двери
2.	Разделение помещения
а.	Складские помещения
б.	Лестницы, съезды, лифты и подъемники
303
3.	Внутренние несущие опоры
а.	Балки, колонны и стропильные фермы
б.	Настил
в.	Потолки
4.	Покраска и отделка
а.	Основание
б.	Напольное покрытие
в.	Стены, перегородки и потолки
г.	Карнизы и плинтусы
д.	Камины
5.	Защитная пропитка от насекомых и гниения
6.	Различные особенности
В.	Оборудование и механические системы
1.	Водопроводная система
а.	Система трубопроводов
б.	Сантехника
2.	Системы, потребляющие энергию
а.	Подогрев воды
б.	Отопительная система
(1)	Воздушное отопление
(2)	Водяное отопление
(3)	Паровое отопление
(4)	Электронагрев
в.	Топливо
(1)	Мазут
(2)	Природный газ
(3)	Электроэнергия
(4)	Уголь
г.	Системы кондиционирования и вентиляции воздуха
д.	Системы энергоснабжения
3.	Разное оборудование
а.	Пожарная сигнализация
б.	Лифты, эскалаторы и съезды
в.	Охранная сигнализация
д.	Погрузочные приспособления
е.	Служебное оборудование для конкретного вида деятельности
Описание фасада
В описании фасада здания оценщик дает информацию относитель
но деталей подземной и наземной частей здания. При составлении опи-
сания группы или комплекса зданий оценщику может понадобиться
включить информацию относительно инфраструктуры здания. Под
инфраструктурой здания или комплекса зданий понимается общий
источник коммунальных услуг, например, котельная или система
энергоснабжения.
304
Фундамент
Фундамент включает такие строительные элементы, как плиты,
сваи, колонны и балки. Сваи выходят выше поверхности земли, но в
целом фундамент обеспечивает опорную основу здания.
Опоры
Опоры обеспечивают защиту от чрезмерной усадки или смещения
здания. Наиболее распространенным видом опор является бетонное
основание, опирающееся на пласт ниже линии промерзания. Такое
основание распределяет нагрузку стен по земляному полотну. Другие
типы опор включают обычные опоры, не имеющие усиления и пред-
назначенные для легких нагрузок, усиленные опоры, содержащие
сталь для повышения их прочности. Распределенные опоры часто ис-
пользуют там, где почва имеет низку несущую способность.
Поскольку опоры являются невидимым элементом здания, оцен-
щику необходимо получить информацию о них у застройщика. Опо-
ры, спроектированные с ошибкой, часто приводят к просадке здания
и трещинам в стенах. Необходимо обследовать здание на наличие ка-
ких-либо конструктивных изъянов и оценить их влияние на стоимость
объекта. Если эти проблемы могут быть устранены, следует составить
смету этих работ. Некоторые дефекты не учитываются рынком и не
оказывают влияния на стоимость объекта, в то время как другие при-
водят к существенному снижению стоимости.
Фундамент здания состоит из природных и заводских материалов.
В настоящее время в большинстве случаев фундаменты строят залив-
кой жидкого бетона или укладкой бетонных блоков, опирающихся на
бетонные опоры. У многих зданий фундамент имеет каменную клад-
icy. Если почва имеет низкую несущую способность, используют так
называемый плавучий фундамент, включающий настил из бетонных
прмированных балок. Свайные фундаменты, изготавливаемые из бе-
тона, металла или древесины, переносят нагрузку от почвы с низкой
несущей способностью к находящимся ниже слоям, где несущая спо-
собность является адекватной. Сваи играют роль опор. Колонны, сваи
и балки используют вместе или по отдельности для обеспечения проч-
ности фундамента.
Наземная часть здания
В зданиях многоцелевого назначения такие элементы, как гара-
жи, находящиеся над уровнем земли и не используемые как жилые
помещения, относятся к фундаменту здания.
Каркас
Каркас у большинства зданий в Соединенных Штатах изготовлен
ин древесины. Наиболее широко распространены два вида каркаса:
305
платформенный и б ал очно-столбовой. Платформенный каркас исполь-
зуют более широко.
Перепечатано с разрешения Ф.Ченга и К. Адамса, Строительство зданий, иллюстрации (Building
constuction Illustrated (NewYorrk:van Nostrand Reinhold, 1991).
Рис. 11.1. Основные системы и элементы здания
306
При использовании платформенного каркаса строят один этаж,
который служит платформой для следующего. Распорки, являющиеся
вертикальными элементами каркаса, обрезают на высоте потолка пер-
вого этажа, затем поверх укладывают горизонтальные плиты и обреза-
ют следующие распорки для второго этажа.
Балочно-столбовой каркас состоит из балок, которые располага-
ются на расстоянии трех метров и опираются на столбы или внешние
стены. Элементы каркаса, используемые в этом случае, больше и тяже-
лее, чем те, что используются в других видах каркаса. Использование
древесины может улучшить архитектурный дизайн здания. Балочно-
столбовой метод строительства каркаса начал набирать популярность •
середине 1970-х гг.
В одном из относительно новых методов строительства каркаса ис-
пользуют щитовые панели, которые изготавливают на лесопильном за-
воде или строительной площадке. Строительство начинают на земле,
далее материалы поднимают в собранном виде и устанавливают на мес-
то. Некоторые здания строят с кирпичными внешними стенами, являю-
щимися частью каркаса. Часто внутренний каркас изготавливают из
стальных балок или армированного бетона; в старых кирпичных здани-
ях использовался внутренний каркас из древесины.
Форма промышленных зданий претерпела значительные измене-
ния в прошлом веке. В начале века самым распространенным промыш-
ленным зданием была многоэтажная фабрика, имевшая внешнюю кир-
пичную кладку и тяжелый балочно-столбовой каркас, который часто
укреплялся внутренними кирпичными колоннами и стенами. В начале
XX в. сталь начала заменять древесные каркасы, к 1910 г. началось
строительство многоэтажных производственных зданий из армирован-
ного бетона с колоннами и тяжелыми полами из плит. К 1920 г. в каче-
стве опор для пола из бетонных плит в основном использовались круг-
лые колонны. В дальнейшем популярность стали набирать другие типы
каркаса с использованием балок и плит (например, Т-образный балоч-
ный пол с кладкой из пустотелого кирпича между балками, использова-
ние стеновых панелей), особенно в зданиях, требующих сниженной
жилой нагрузки.
В настоящее время жилые, коммерческие и производственные зда-
ния часто имеют каркасные конструкции из стальных или армирован-
ных бетонных балок или сборных панелей, получивших широкое рас-
пространение в строительстве. Панели поднимают краном и
устанавливают в вертикальном положении, чтобы сформировать вне-
шние стены. Внутренний каркас может состоять из бетонных балок,
колонн и более легких плит для крыши здания.
В последнее время наметилась тенденция строить более функцио-
нальные, одноэтажные, горизонтальные здания для промышленных
нп подов. Каркас для этих зданий обычно изготавливают из стали. Про-
петы между колоннами становятся все более крупными. Пролеты дли-
307
ной 10 - 15 м встречаются довольно часто» а в ряде авиационных заво-
дов расстояние между колоннами превышает 30 м. Если каркас дол-
жен поддерживать тяжелые краны, в конструкции здания использу-
ют более тяжелые и крупные стальные элементы.
Каркасная конструкция из древесины, если в ней имеются дефек-
ты, может вызвать трещины в стенах, вздувание внешних стен, перекос
дверных и оконных рам. Кроме этого, пространство между стороной сте-
ны и каменным дымоходом может оказаться слишком широким. Сталь-
ные каркасы обычно являются менее дорогостоящими по сравнению о
армированным бетоном или заводскими панелями, их проще и быстрее
^возводить. В то же время, стальной каркас обладает одним большим
недостатком. Если каркас не имеет облицовки из теплостойкого огне^
упорного материала (например, штукатурки или бетона), то в случае
пожара сталь может дать прогиб, покоробиться и сместить прилегаю-
щие элементы, увеличив ущерб зданию. Каркасы из армированного бс
тона и заводских панелей являются самыми дорогостоящими и трудо
емкими, но имеют повышенную огнестойкость.
Изоляция
Изоляция обеспечивает ряд дополнительных выгод. Она не только
помогает экономить расходы на сбережении топлива и обеспечивать
комфортную среду для жильцов как в теплом, так и холодном климато,
но также поглощает шум и противостоит распространению пожара,
Адекватность строительной изоляции и другие особенности энергосбо
режения следует отметить в описании здания.
До начала Второй мировой войны большинство зданий строились
без дополнительной изоляции; тяжелые строительные материалы, ко
торые использовались в тот период, обеспечивали некоторую изоляцию,
Позднее стали строить здания с более высокой эффективностью энерго
сбережения. Часто старые здания ремонтируют, чтобы повысить их эф
фективность энергосбережения за счет использования изоляции. Изо
ляционные материалы классифицируют по виду: рыхлые, гибкие,
жесткие, отражающие и пенопластовые.
Рыхлые изоляционные материалы, которыми наполняют полости
здания, изготавливают из минеральной ваты (например, стекловаты) или
целлюлозного волокна (например, переработанной макулатуры, дреисг
ной стружки или других органических волокон). До 1970-х гг. рыхлый
изоляционные материалы часто изготавливали из материалов, содср
жащих асбест.
Гибкие изоляционные материалы в виде войлочных листом ни
минеральной ваты или целлюлозных волокон используют в трех ни
дах. Изоляционный материал может быть обернут в крафт-бумагу пи
кромкам с пароизолирующими барьерами по обеим сторонам, может
быть облицован пароизолирующим барьером с одной только стороны
308
или не иметь покрытия, поскольку сплетенные волокна обладают дос-
таточной упругостью, чтобы оставаться в полости в вертикальном по-
ложении» Гибкие изоляционные материалы обычно используют в тех
случаях, когда устанавливать рыхлые изоляционные материалы не-
практично или когда фольга или крафт-бумага необходима в качестве
теплоизолирующего барьера.
Асбест является негорючим материалом, природным минералом,
разделяющимся на пласты. Материалы, содержащие асбест, широко
использовались в качестве тепловой и акустической изоляции, а также
как огнезащитный и звукоизоляционный материал в зданиях, постро-
енных между 1945 и 1970 гг. Содержащие асбест материалы использо-
вались в обшивке стен и кровли. Авиационные асбестовые волокна пред-
ставляют опасность для здоровья людей, когда они распространяются в
воздухе. Возможность выделения волокон из материалов с содержани-
ем асбеста зависит от степени их хрупкости. Сухие теплоизоляционные
материалы с напылением на стальную поверхность зданий отличаются
высокой степенью хрупкости. Плотные, неволоконные асбестовые ма-
териалы, такие, как виниловое асбестовое покрытие для пола и изоля-
ция для труб, не считаются хрупкими в обычных условиях. Тем не ме-
нее, эти материалы становятся хрупкими, если их ломают, пилят или
сверлят.
Облицовывание асбестовых материалов эффективно в качестве крат-
косрочного решения. Управление по охране окружающей среды США
разработало рекомендации для удаления асбестовых материалов, когда
идание сносится или ремонтируется, но эти предписания оказалось слож-
но обеспечить.
Управление по охране окружающей среды регулирует использо-
вание асбестовых материалов в соответствии с компетенцией, обеспе-
чиваемой Законом о чистоте воздуха и Законом о контроле за токсич-
ными веществами. Перечень опасных загрязнителей воздуха,
составленный как часть Закона о чистоте воздуха, включает асбесто-
вые выделения в производстве, при утилизации отходов, сносе и ре-
монте зданий. Закон об опасности использования асбестовых матери-
п лов, который был принят в качестве дополнения к Закону о контроле
»ш токсичными веществами в 1986 г., наделил полномочиями Управ-
1нн тие по охране окружающей среды в части регламентирования мате-
риалов с содержанием асбеста в государственных школах, когда он
представляет опасность для здоровья, а также в части обеспечения нор-
мвтивных актов для удаления асбеста.
Существуют различные точки зрения о влиянии асбестовых ма-
нфиалов на стоимость коммерческих объектов недвижимости. Име-
нггя мало свидетельств о том, что инвесторы готовы продавать недви-
жимость со значительной скидкой из-за наличия этой проблемы.
Широко распространены жесткие изоляционные материалы, кото-
рый могут использоваться во многих частях здания. Они производятся
309
в четырех видах: стеновая изоляция здания, фибровый картон, обши-
вочная изоляция зданий и жесткий картон. Специальная изоляция из
фольги отражает тепло солнечного излучения. Этот тип изоляции необ-
ходимо устанавливать так, чтобы не ней не было пыли и других веществ»
снижающих отражательные свойства.
Существует два типа пенопластовых материалов: полиуретан и
формальдегид мочевины. В обоих типах использован принцип хими-
ческой реакции, вызывающий расширение смеси приблизительно в 30
раз больше первоначального объема, при этом время затвердения со-
ставляет около 24 ч.
В апреле 1982 г. Комиссия по контролю за безопасностью потреби-
тельских товаров запретила использование изоляционного материала из
формальдегида мочевины в жилых домах и школах. Запрет был принят в
результате проведенного комиссией исследования по влиянию формаль-
дегида, который может выделяться из изоляции в значительных количе-
ствах, особенно непосредственно после установки. Запрет вступил в силу
в августе 1982 г. и был отменен в апреле 1983 г. федеральным арбитраж-
ным судом, который признал, что данные риски не подтверждаются. Зап-
рет не имел обратной силы, поэтому он не распространялся на 500 000
домов в Соединенных Штатах, в которых была установлена изоляция из
формальдегида мочевины. Химический распад токсичного газа, выделя-
емого формальдегидом мочевины в течение некоторого периода времени,
делает этот изоляционный материал неопасным.
Способность изоляционного материала противостоять потоку теп
ла измеряется величиной RSL Чем выше RSI, тем лучше изоляция.
Не существует универсального стандарта для объема изоляции, необ-
ходимого для здания, поскольку такой объем может варьироваться в
зависимости от климата и типа здания. Например, кровельная изоля*
ция со значением RSI в пределах 2,1 может быть удовлетворительной
в среднем климате, если в здании имеется газовое или месячное ото-
пление и нет кондиционирования воздуха. В холодном или жарком
климатах и в зданиях с электрическим отоплением и кондициониро-
ванием воздуха может понадобиться изоляция со значением RSI в про
делах 4,2. Отмечается растущая тенденция к избыточной изоляция
зданий с гораздо более высокими значениями RSI. Британско-Амери-
канским эквивалентом является единица R, выведенная путем измо
рения Британских единиц тепла (BTU), которые проникают в течения
одного часа через один слой изоляции2. Единица RSI равна 5,68 R, по
этому 40R равняется 7 RSI.
Вентиляция
Во многих зданиях вентиляция необходима для снижения урон*
ня тепла в закрытых помещениях, таких, как чердаки и межстеновыи
пространства. Вентиляция также предупреждает конденсацию влаги,
которая образуется в непроветриваемых помещениях и приводит к
310
гниению и разрушению строительных материалов. Когда конденсиро-
ванная влага проникает в изоляцию, показатель RSI уменьшается.
Вентиляция может осуществляться с помощью отверстий диаметром
от нескольких сантиметров до одного метра и более; такие отверстия
должны быть защищены сеткой, предохраняющей от проникновения
вредителей. Вентиляция может также быть улучшена за счет исполь-
зования вентиляторов.
Внешние стены
Внешние стены подразделяют на два основных типа: стены, несу-
щие нагрузку, и стены без нагрузки. Несущие стены обычно строят из
капитальной кирпичной или блочной кладки или из комбинации этих
материалов, а также из заливного бетона, армированного бетона, сталь-
ных блочных конструкций или каркаса из древесины с достаточной
прочностью, чтобы поддерживать вес кровли и верхних этажей. Несу-
щие стены могут быть усилены за счет использования кирпичных пи-
лястров, которые строятся на стороне внешней стены. Стены, которые
по несут нагрузки, обычно используются в крупных зданиях, крепят-
ся к каркасной конструкции. Они могут быть изготовлены из облицо-
вочных материалов, стали, алюминия, сборных бетонных плит или
втекла. Для промышленных зданий чаще используют менее привле-
кательные, но более функциональные материалы, например рифленое
железо, сборные бетонные панели, асбестовые плиты, фибровый кар-
тон, а также металлические панели с облицовкой. Когда качество вне-
шних стен не отвечает стандарту здания, принятому для данного рын-
ка, стоимость недвижимости может оказаться ниже.
Внешние двери
Внешние двери обычно изготавливают из прочной древесины, ме-
талла или стекла. Пустотелые внешние двери являются признаком низ-
кого качества строительных работ. Коммерческие и промышленные зда-
ния часто имеют крупные стальные рельсовые двери. Выпускается
большое количество дверей специального назначения, а также множе-
ство устройств автоматического открывания дверей. Специальные ав-
томатические двери необходимо указывать в описании здания. Нали-
чие или отсутствие энергосберегающих материалов (таких, как
изоляционные прокладки по дверному периметру) также следует отме-
тить. Во избежание утечки воздуха через щели внизу двери могут быть
и г пользованы изоляционные пороги, дверные накладки и насадки.
Окна, внутренние оконные рамы
п защитные сетки
Древесина была первым материалом, который использовали для
и в готов ления оконных рам, и она до сих пор широко применяется в
ЗИ
жилых домах. Древесина обладает хорошими изоляционными свойства-
ми, она доступна, может иметь естественный отделочный цвет или быть
покрашена. Изделия из древесины легко устанавливать и ремонтиро-
вать. Алюминий и сталь также используют для изготовления оконных
рам в жилых, коммерческих и промышленных зданиях. При составле-
нии описания здания оценщик отмечает тип окна, его материал или
способ изготовления. Окна бывают одиночные или двойные, створные
или опускающиеся, фиксированные. Они также могут быть оборудова-
ны солнцезащитным навесом и жалюзи.
Поскольку окна являются основным источником потерь тепла или
охлаждения, важное значение имеют их дизайн и установка. Отмечает-
ся тенденция к снижению размеров окон и размещению их на более вы-
соком уровне в целях энергосбережения и увеличения безопасности.
Окна должны плотно закрываться, а также иметь стыковое уплотнение.
Использование двойных рам помогает сохранить тепло и препятство-
вать проникновению в помещение холодного воздуха. Оценщику сле-
дует указать данные особенности при составлении описания здания.
В жилых зданиях двойные двери и окна используются для обес-
печения сохранения тепла, позволяя жильцам экономить от 10 до 20 %
расходов на отопление. В коммерческих и промышленных зданиях
обычно устанавливают окна с двойными и тройными рамами; также в
некоторых случаях используют створные окна.
Современные двойные двери и окна часто изготавливают из алю-
миния и устанавливают со стационарной защитной сеткой. Деревян-
ные двойные двери и окна, которые необходимо выставлять на лето,
выходят из употребления. Оценка влияния числа установленных двой-
ных окон и дверей на стоимость здания может показаться сложной,
тем не менее, анализ типичных зданий для данного рынка может в этом
пригодиться.
В большинстве городов США на открытые окна необходимо уста-
навливать защитные сетки. У большинства сеток алюминиевые рамы,
а в жилых помещениях сетки часто используют в двойных окнах. Не-
обходимо указать количество съемных оконных и дверных сеток или
отметить, если они отсутствуют.
Фасады
Многие дома, магазины, офисные и промышленные здания име-
ют фасад, отличающийся дизайном от других частей здания. Каркас*
ные здания могут иметь дополнительную кирпичную облицовку по
фасаду или контрастирующий вид. Розничные магазины часто имеют
тщательно отделанный фасад из стекла и других отделочных материи
лов; даже некоторые промышленные предприятия имеют более тща
тельную отделку по фасаду. Оценщик делает описание фасада и рас
сматривает издержки и влияние на стоимость объекта. В современной
промышленности и коммерции имидж имеет важное значение. При
312
плекательный магазин, склад, промышленное предприятие или офис-
ное здание имеют рекламную ценность для их владельцев* Отделка,
вывески, освещение и ландшафтное благоустройство способствуют
повышению привлекательности здания.
Кровля и сток
Кровлю проектируют и строят для поддержки ее собственного веса,
давления снега, льда, напора ветра и дождя. Существует много типов
кровли. Плоские кровли широко применяют в промышленных и ком-
мерческих зданиях, реже в жилых домах. Односкатные крыши исполь-
зуют для домов, имеющих два этажа по фасаду и один этаж сзади. Двух-
скатные крыши популярны в фермерских хозяйствах. Другие виды
к ровли включают щипцовые, шатровые и мансардные крыши. В про-
мышленном строительстве иногда используют шедовые или пилообраз-
ные крыши.
Наиболее часто используемые конструкции кровли — стропиль-
ni.ie, балочные и стропильно-балочные. В коммерческом и промышлен-
ном строительстве конструкция крыши может предусматривать исполь-
зование стальных или деревянных стропил и балок, стального или
Пнтонного каркаса с балками из древесины или стальными стропилами.
‘Гн кие конструкции служат опорой для кровельной обшивки из метал-
•in, фанеры, заводских сборных бетонных плит, армированных бетон-
ных плит или шифера.
Кровельное покрытие предотвращает здание от проникновения
мппги. В большинстве регионов страны крыши жилых домов покрыты
черепицей, которая выпускается в различных формах и стилях. Другим
рпецространенным кровельным покрытием является гонт из древесины
(пПы'ШО из сосны), асбест и цемент. В последние годы для кровли стали
применять стекловолокно. Также встречаются металлические, шифер-
ные и многослойные крыши.
Многие виды кровельных материалов, используемых для жилых
ннмов, также применяют для коммерческих и промышленных зданий.
11 ноские крыши этих зданий изготавливают из слоев строительного кар-
пн । п или композиционного материала, который крепится к обшивке и
покрывается гудроном. Многослойные крыши становятся все более по-
пулярными при строительстве коммерческих и промышленных зданий.
Наклонные поверхности крыши образуют стык, для которого дол-
H’ lin быть предусмотрена гидроизоляция. Ее выполняют с помощью
। й ныншизированных металлических листов или листов из алюминия
н ни цинка, которые крепят по краям кровельного материала.
Оценщик изучает состояние крыши, чтобы определить остаточ-
ный срок ее службы. В большинстве случаев крышу необходимо вос-
м йннвливать несколько раз в течение срока эксплуатации здания, по-
пом у состояние крыши и срок службы учитывают в процессе
определения стоимости.
313
Вода, попадающая на крышу, должна стекать к поверхности зем-
ли или в систему стока. Водосточные трубы и желоба отводят воду с
крыши, чтобы предотвратить и защитить поверхность стен, если от-
сутствуют выступы крыши. В крупных зданиях дождевая вода отво-
дится с крыши через кровельный водосток, соединенный с дождевым
водостоком с помощью труб в здании. Даже так называемые плоские
крыши могут быть слегка наклонены, чтобы вода отводилась в водо-
сточную трубу. Водосточные трубы и желоба изготавливают из галь-
ванизированной стали, алюминия или меди.
Дымоходы, дымовые трубы
и вентиляционные каналы
Дымоходы, дымовые трубы и вентиляционные каналы должны
быть безопасны, надежны и защищены от утечки дыма; они также дол-
жны противостоять действию топочных газов. Эффективность любой
топливной системы отопления зависит от дымохода, дымовой трубы и
вентиляции. Дымоходы и дымовые трубы с треснутыми кирпичами,
непрочным стыковым соединением или другими утечками могут пред-
ставлять серьезную опасность в отношении пожара и здоровья. Систе
мы вентиляции могут включать как простые металлические вентиля
ционные каналы, так и сложные каменные камины, промышленный
дымоходы и вентиляционные системы. Состояние дымоходов, дымовых
труб и вентиляционной системы здания отмечают в оценочном отчете.
Особые характеристики здания
У зданий могут быть особенности, которые следует тщательно рас-
смотреть в процессе оценки. К таким особенностям относятся декора-
тивная отделка, внешние лифты, оборудование для использования сол
нечной или ветровой энергии, особая кирпичная кладка и отделочные
материалы, а также предметы, необходимые для коммерческого и про-
мышленного использования здания. Оценщик должен решить, увели-
чивают ли эти предметы рыночную стоимость объекта недвижимости
или они имеют ценность только для текущего пользователя. В поели
днем случае предмет или предметы могут увеличивать потребительс-
кую стоимость, но иметь незначительную рыночную стоимость или ни
иметь ее вовсе. Если для демонтажа предметов требуются дорогостоя
щие мероприятия, такие предметы могут оказать отрицательное вл и
яние на стоимость, поскольку для будущего собственника они могут
не быть привлекательными.
Описание интерьера
Описание интерьера здания содержит информацию о внутренних
стенах и пространстве между ними, включая разделение помещений н
их отделку.
314
Внутренние стены, перегородки и двери
В жилых домах большую часть внутренних стен изготавливают из
гпких материалов, как гипсовый картон, деревянные панели, керами-
ческая плитка или фанера. Одно время были популярны штукатурные
• гопы, но сегодня они используются реже. Каменные дома часто имеют
ь прпичные внутренние стены. Внутренние стены коммерческих и про-
м!.пиленных зданий могут быть различными: от простых перегородок
<|,п капитальных кирпичных стен, обеспечивающих противопожарную
гнциту. В строительстве стен используют также такие материалы, как
• '1'»кло5 металл, бетон и др. Внутренние стены могут быть окрашены,
• • клеены обоями или отделаны другими способами. Для разделения по-
• ницений также используют перегородки, которые, как правило, не не-
• ” г нагрузки и могут переставляться.
Типы внутренних дверей включают: полые двери, которые часто
и*пользуются в жилищном строительстве; цельные двери, которые
iiv 'то встречаются в старых зданиях и офисных зданиях; сложные,
• шлозакрывающиеся, противопожарные двери, которые встречаются
к коммерческих и промышленных зданиях; специальные двери, Ha-
ul in мер, двери в хранилищах банков. Поскольку навешивание дверей
нпняется непростой операцией, ее часто выполняют неправильно.
Пиньшинство плохо закрывающихся дверей не соприкасаются с кром-
|«1н1 рамы при закрытии.
Разделение помещений
Описание здания включает полный перечень комнат в здании и
пн назначение; размер комнат также может быть указан. Количество
»‘пильных и ванных комнат в жилом доме обычно влияет на рынок дан-
|ц н’о объекта и его стоимость. Число квартир в жилом здании, а также
। ппы и размеры комнат внутри квартир значительно влияют на потен-
циал коммерческого объекта недвижимости. Аналогично объем офис-
|||ini помещения в промышленном объекте и разделение офисных по-
мп тений могут влиять на стоимость объекта недвижимости.
В некоторых регионах Соединенных Штатов многие типы зданий
имеют подвалы. В этих районах здания без подвалов могут иметь зна-
чительно меньшую стоимость по сравнению с домами, имеющими под-
ин и hi. Если подвалы для зданий в данном районе не предусматривают-
। н, то подвал может незначительно увеличить или совсем не увеличить
। гинмость объекта.
< кладские помещения
Оценщик должен указать и рассмотреть уровень адекватности склад-
। и и к помещений здания. Домовладельцы часто жалуются на недостаток
цппПкодимого складского пространства, особенно в кухнях. Просторные
||ц»пфы, чуланы и кладовые имеют важное значение, особенно в домах без
315
подвалов. Кладовые помещения также необходимы для многоквартир
ных жилых домов, в которых стоимость квартиры часто увеличивается
за счет наличия кладовых помещений. Часто минисклады находятся око
ло квартирных комплексов, поскольку пространства квартир для этого
недостаточно. Недостаток складских помещений также существует в ком
мерческих и промышленных зданиях.
Лестницы, съезды, лифты,
эскалаторы и подъемники
Проектирование и строительство даже простейших лестниц ям»
ляется сложной задачей. В общественных зданиях строительные нор*
мы и правила часто регламентируют порядок расположения лестниц,
их проектирование и строительство, а также их защищенность на слу*
чай пожара. К общественным зданиям может также предъявляться
требование об устранении препятствий для въезда инвалидов, чтобы
обеспечить им свободный доступ в здание. Закон об инвалидах, при
нятый в США в 1990 г., установил рекомендации по доступу в здание,
а также конечный срок их реализации в 1997 г. Хорошо спланирован*
ная лестница в жилом доме обеспечивает безопасный подъем и спуск,
при этом имеется достаточно пространства для переноски мебели и
оборудования. По обеим сторонам внутренних лестниц должны быть
установлены перила, включая лестницы на чердаки и в подвалы, где
перил часто не бывает.
Оценщики должны определить, насколько эффективно лифты и
эскалаторы в здании перемещают людей и грузы. Лифты и эскалато
ры у многих многоэтажных зданий не отвечают действующим стам*
дартам рынка. Исправление этих недостатков часто стоит дорого или
неосуществимо.
Действующее законодательств предписывает, чтобы инвалиды
были обеспечены доступом в общественные здания, для чего можмт
потребоваться установить съезды как внутри, так и снаружи здании,
Обеспечение этих требований может быть начато в результате измени
ния вида пользования или смены владельца. Специальные лифты и
подъемники часто рассматривают как часть здания, хотя они могуу
квалифицироваться как оборудование. Эти элементы здания необхн
димо тщательно описать и оценить их вклад в стоимость здания.
Опорные элементы внутренней части здания
Описание здания включает рассмотрение внутренних опорных эли
ментов здания, которые включают балки, колонны, пол и потолки.
Балки, колонны и стропильные фермы
Фундаментные стены являются важной частью основного кпркм
са в крупных зданиях и проектируются так, чтобы они могли вы инн
316
пять функцию опорного элемента тяжелых нагрузок. Опорные балки,
опирающиеся на колонны из древесины, кирпича или стали, обеспе-
чивают дополнительную поддержку. Трещины в балках или прогиб
Пилки являются первым признаком серьезных проблем, которые мо-
гут возникнуть в будущем. Если оценщик обнаружил эти признаки,
<*му следует их рассмотреть и включить в отчет. В качестве внутрен-
ний опорной конструкции вместо традиционных балочных перекры-
тий в настоящее время используются стропильные фермы — как кро-
ипльные, так и потолочные.
Половые перекрытия
Половые перекрытия обеспечивают надежное опору для наполь-
ных нагрузок и адекватное основание в качестве опоры и крепления
н сделочного напольного материала. Настил фиксирует балки и предот-
ирнщает перекос.
Потолки
В жилых домах с гипсовыми стенами для потолка часто использу-
ют такой же материал; в некоторых зданиях может использоваться плит-
ми. Высоту потолка необходимо измерять и учитывать при оценке зда-
ния, Слишком низкие или высокие потолки для текущего оптимального
ж'пользования здания могут расцениваться как параметр функциональ-
ного старения и снижения стоимости объекта недвижимости.
< > гделочные работы
Основной целью внутренних отделочных работ является прида-
нии зданию привлекательного вида. Большинство зданий отделывают
много раз в течение полезного срока эксплуатации. Оценщик включа-
н г н отчет состояние отделки здания и отмечает необходимость прове-
цнпия отделочных работ.
Привлекательность отделочных работ является субъективным
фнктором. Многие новые владельцы зданий проводят косметический
рнмонт, чтобы интерьер удовлетворял их личным пристрастиям. Нео-
Пычная отделка и цвета могут иметь ограниченную привлекательность,
и поэтому могут снижать стоимость здания. Качество отделочных pa-
rtin’ ннляется важным соображением при оценке ресторана, магазина
н'in других коммерческих зданий.
Подвальные помещения
В некоторых жилых домах и коммерческих зданиях подвальные
ннмпщения отделаны и используются в целях, не имеющих отноше-
нии к складированию. Если в данном районе такие виды использова-
нии подвальных помещений типичны, они могут существенно увели-
III гг. стоимость объекта недвижимости.
317
Сырость, являющаяся часто проблемой для подвалов, может быть вып
вана низким качеством фундамента, плохим дренажем грунтовых вод, на
качественной установкой вентиляционных окон, неадекватным вентиля! ui
онным оборудованием или попаданием дождевого стока с крыши. Признаки
влажности в подвальном помещении включают порошковые минеральны»
отложения белого цвета на полу, пятна в нижней части стен и колонн или
оборудования, находящегося рядом с полом, а также залах плесени.
Напольные материалы и покрытия
В продаже имеется широкий набор напольных покрытий. Неко
торые из напольных материалов выбирают в основном из-за их мин
кой цены и прочности. Для многих промышленных зданий, складов,
гаражей и подвалов применяют такие материалы, как песок, битум
ное покрытие, кирпич, камень, гравий, бетон и другие подобные мат»
риалы. Пол у многих коммерческих и промышленных предприятий
должен быть особенно толстым и прочным, чтобы выдержать тяжелой
оборудование. В холлах общественных зданиях, где бывает много лю
дей, часто используют напольное покрытие тераццо, которое предстт»
ляет собой смесь осколков цветного мрамора с цементом.
Древесина продолжает оставаться популярным материалом дли
пола. Доски и паркет используют для настила в промышленных здаии
ях; во многих коммерческих зданиях деревянные напольные покрытии
применяют, чтобы достигнуть соответствия дизайну и общей отделке зди
ния. Деревянные доски и паркеты встречаются во многих жилых до мп и»
хотя другие типы настила также становятся популярны. Линолеумный,
керамические и каменные полы используют во всех типах зданий.
Ковровые покрытия одно время считались предметом роскоши и
жилых домах, офисах, магазинах и коммерческих зданиях, но в Ий
стоящее время они широко используются во всех типах зданий. Оцаи
щику необходимо принять во внимание прочность напольного покрм*
тия, его соответствие дизайну и отделке здания.
Стены, перегородки и потолки
Необходимо различать отделочные материалы разных элемеитой»
Например, перегородки могут быть деревянными или металличос.ии
ми. Для отделки потолков может применяться штукатурка, подий(ь
ные панели и другие материалы. Стены и перегородки могут быть
рашены, оклеены обоями или отделаны панелями. Дополнительны!
виды отделки включают керамическую плитку и обшивку нижнй|
части стены деревянными панелями.
Карнизы и плинтусы
В прошлом архитекторы часто использовали уникальные лоимЫ!
украшения для зданий, но в настоящее время такие украшения ийН
318
пускаются стандартных размеров и формы, а используются реже. Тем не
менее, восстановленные красивые лепные украшения могут увеличить
стоимость старинных зданий. Плинтусы используются во многих типах
домов для защиты стен от повреждения мебелью и полотером.
Камины
Камины популярны в жилых домах и коммерческих зданиях, таких,
как рестораны, гостиницы и специальные магазины. Большинство каминов
не обеспечивают здание первичным источником тепла; по сути дела они не
имеют достаточной мощности для обогрева из-за своей конструкции.
Типичный камин имеет одну открытую стену, топливник и дымо-
вую трубу. Камины с более сложной конструкцией имеют две и более
открытые стены. Поскольку камины трудно строить, их часто строят
неумело, поэтому они работают плохо. Это может быть связано с тем,
что дымовая труба не выходит как минимум на 60 см выше любой части
крыши в пределах 3 метров дымохода.
Многие камины заводского изготовления устанавливаются в зда-
ниях, которые первоначально не имели каминов. Такие камины могут
представлять опасность, если они установлены без специального разре-
шения и в соответствии с инструкцией изготовителя. Чтобы не пред-
ставлять опасности, камин должен стоять на несгораемом материале и
иметь несгораемый топливник, выходящий как минимум на 40 см за
пределы открытой стены и как минимум на 20 см по каждой стороне.
Ковер рядом с камином определенно представляет опасность.
Защита от гниения и насекомых
Любая древесина подвержена гниению и разрушению от насекомых.
Когда древесина постоянно подвергается воздействию влаги и воды, то
разрушающие микроорганизмы распространяются на поверхности дре-
носины или под ней. Большую часть этих микроорганизмов составляют
н.цюбные грибки, появляющиеся при определенных условиях темпера-
туры, влажности, наличия кислорода и питания.
Насекомые разрушают древесину значительно быстрее, чем гние-
ние, Самыми разрушительными насекомыми являются термиты. Под-
земные термиты очень быстро адаптируются к среде и встречаются по
игой территории Соединенных Штатов. Они живут в условиях влажной
почвы и питаются как влажной, так и сухой древесиной.
Чтобы защитить элементы здания от гниения и разрушения насекомы-
м и, строители делают уклон грунта от фундамента, создавая эффективный
ц| и »тгаж, и защищают поверхность внутренней стороны стен от действия пара.
Кроме того, для стен фундамента используют заливной бетон. Обработка
цровосины, обработка почвы, металлические щитки от термитов, а также
использование сухой прочной древесины и проведение регулярного осмотра
। шоке может предотвратить разрушение древесины от насекомых.
319
Прочие особые характеристики
Многие промышленные и коммерческие здания проектируются для
специальных целей. Сталелитейные предприятия, нефтеперерабатыва
ющие заводы, химические предприятия, бетонные заводы и шахты стро
ят для специализированных видов деятельности. Коммерческие пред
приятия часто имеют уникальные проектные характеристики (например,
рестораны для автомобилистов), или специальное оборудование (напри
мер, холодильные помещения в скорняжном производстве). Другие
объекты специального назначения включают парки отдыха и развлечо
ний, спортивные комплексы, верфи и доки, транспортные терминалы,
телевизионные и радиопередающие башни, студии и театры.
При определении стоимости промышленных и коммерческих объек
тов недвижимости оценщику может принести пользу разграничение двух
категорий оборудования. Первая категория включает оборудование и
механические системы, обеспечивающие комфортные условия прожи
вания. Водопроводные системы, отопительные системы, кондициони-
рование воздуха, а также освещение относятся к удобствам, которые
будут обсуждаться ниже в данной главе. Вторая категория включает
фиксированное строительное оборудование, имеющее отношение к про
изводственной деятельности. Воздушные шланги, трубопроводы, кри
новые пути, шинопроводы, линии электропередач, холодильное обору
дование относятся к производственной технике промышленных зданий
специального назначения. Оценщику необходимо определить, какую
долю такая техника вносит с точки зрения потребительской стоимости,
имея в виду, что их доля может быть различной, когда измеряются дру
гие виды стоимости, такие, как рыночная или страховая стоимость.
Оборудование и механические системы
Большинство зданий не могут функционировать до тех пор, пока
их оборудование и механические системы не будут находиться в хоро
шем рабочем состоянии. Оценщику необходимо осмотреть и дать опи-
сание имеющегося оборудования и всех механических систем.
Основные виды оборудования и механических систем можно под
разделить на те, что не потребляют значительного объема энергии, и тй,
что потребляют много энергии. Водопроводные системы, как правили,
не являются энергопотребителями, хотя у них могут быть насосы, рибо
тающие от электроэнергии. К системам, потребляющим энергию, отни
сятся системы нагрева воды, отопительные системы, кондиционеры, а
также осветительные системы. Некоторые здания могут также имм й
механические системы и оборудование других типов. Большинство этиа
систем используют электроэнергию, но не являются крупными энорп*
потребителями.
320
Рис. 11.2. Механические системы
11м|шпочатано с разрешения Ф.Ченга и К. Адамса, Строительство зданий в иллюстрациях
tihiiidlng constuction Illustrated (NewYorrk:van Nostrand Reinhold, 1991).
Водопроводные системы
Система водопровода является неотъемлемой частью большинства
•1Д1ШИЙ. Она включает трубопровод и сантехнику. Прачечные и авто-
матические прачечные оборудованы тщательно продуманными водо-
UI и > водными системами.
Трубопровод
Большая часть стоимости водопроводных систем относится к трубо-
проводу, состоящему из питающих труб, подающих воду (а иногда и дру-
♦ ив жидкости) под давлением, сточных труб и вентиляционных труб,
321
которые используются в производстве бетона для стравливания воздуха
из здания. Качество используемых материалов, способ установки труб и
простота обслуживания являются важными соображениями при опреде-
лении срока эксплуатации труб и расходов на их обслуживание. Изно-
шенные трубы со стальным, свинцовым или латунным покрытием могут
подлежать замене. Медь является прекрасным материалом с большим
сроком службы. Практически все трубопроводы, подающие питьевую воду,
являются медными трубами. Чугунные трубы приемлемы для трубопро-
вода подземной системы канализации. Во многих регионах и многих ти-
пах зданий высококачественные водопроводные системы имеют такой жо
срок службы, что и здание. Однако у многих зданий срок службы труб
меньше. Оценщик дает описание состояние труб и отмечает вероятный
срок их замены.
Пластиковые трубы широко используются для систем канализа-
ции и вентиляции. Прочность и надежность пластиковых труб необхо-
димо уточнить. Водопроводные трубы должны отличаться прочностью,
чтобы противостоять давлению, которое необходимо для подачи воды.
Поскольку в трубах сточного водоотвода давления нет, то они должны
устанавливаться с наклоном, чтобы обеспечить сток из каждого сануз-
ла в магистральную линию канализационной системы.
Сантехника
Сантехника, используемая в ванных, душевых комнатах и туале-
тах, изготавливается из чугуна с кислотоустойчивым эмалевым покры-
тием или из других материалов.
За последние годы дизайн сантехники ванных комнат существенно
изменился, и многие виды сантехнического оборудования устарели в
течение наиболее экономичного срока эксплуатации здания. Оценщику
следует включить в отчет необходимость модернизации сантехники,
однако старую сантехнику хорошего качества, например, фарфоровые
тазы и ножные ванны, часто можно восстановить.
Кухонная сантехника включает одиночные или двойные раковины,
которые изготавливают из нержавеющей стали, эмалированной стали или
чугуна, покрытого кислотоустойчивой эмалью. Другие виды кухонной сан-
техники включают мусоропроводы, моечные машины и водогрейные систо
мы. В некоторых домах могут быть установлены такие виды сантехнически
го оборудования, как ванны для стирания, бассейны или сауны.
Арматура, являющаяся важной частью сантехники, включает но*
допроводные краны, вентили, трубы для стока, душевые приспособле-
ния. Во многих регионах вода жесткая, и ее трудно смывать с волос и
кожи. Часто жесткую воду нельзя использовать те тех пор, пока она ш»
обработана с помощью простого оборудования или автоматических ком
плексных систем.
322
Коммерческие и промышленные здания имеют такую же сантехни-
ку, что и жилые дома; кроме того, в них могут быть установлены пить-
евые фонтаны, моечные раковины, фонтаны для мытья рук и глаз, на-
польные сточные трубы и другие виды специальной сантехники.
(>ценщику необходимо определить, какая сантехника здания является
честью недвижимости, а какая — личным имуществом.
Системы, потребляющие энергию
Как упоминалось выше, к системам, потребляющим энергию, от-
носятся водогрейное оборудование, системы отопления, системы кон-
диционирования и вентиляции воздуха, а также осветительная систе-
ме. Оценщику следует дать описание всех этих систем и указать тип
соплива, который используется в системе отопления.
Система нагрева воды
Все жилые дома, многие коммерческие и промышленные здания
нуждаются в подаче горячей воды. Типичный жилой дом получает горя-
чую воду из отдельно стоящей котельной, работающей на электриче-
етве, газе или мазуте. Коммерческим и промышленным зданиям часто
требуется намного больше горячей воды, чем жилым домам, поэтому в
них устанавливают крупногабаритные чугунные или стальные бойлеры
и накопительные резервуары.
(Отопительные системы
Большинство отопительных систем используют теплую или горя-
чую воду, пар или электричество. Количество теплоты, которое может
произвести система, измеряется в единицах Btu. Необходимая отопи*
сю1Ы1ая мощность зависит от кубического объема, конструкции и уров-
ни изоляции здания, которое необходимо отапливать. Оценщик дела-
wt описание отопительной системы и анализирует ее адекватность для
мчетной рыночной конъюнктуры.
Системы отопления горячим или теплым воздухом. В отопи-
гю1ьных системах, использующих горячий воздух, подача нагретого
нпндуха осуществляется по трубам естественным образом или за счет
принудительного нагнетания. Воздух нагревается в топке, работающей
ин газе, мазуте, электричестве или угле, и распределяется по трубо-
проводу здания. Циркуляция воздуха поддерживается с помощью воз-
цукодувки и возвратного трубопровода. Термостаты, фильтры, увлаж-
нители и устройства очистки воздуха могут входить в состав системы.
В некоторых зданиях центральная установка кондиционирования
нпидуха использует тот же трубопровод, что и система отопления. Од-
iHiivo это не всегда возможно, поскольку для кондиционирования возду-
ни может потребоваться трубопровод другого размера. Кроме того, тру-
323
бопровод для кондиционирования воздуха должен прокладываться на
уровне потолка или в потолке,
В некоторых старых системах отопления применялась естественная
подача воздуха по трубам большого диаметра с упрощенной разводкой
для обеспечения циркуляции воздуха. В новых многоэтажных жилых
домах применяется система отопления теплым воздухом. Когда исполь-
зуется газ, система отопления теплым воздухом может функционировать
через квартирные обогреватели, газовые обогреватели, встроенные в полу
или стенах обогреватели или индивидуальные газовые печки. Отопитель*
ные установки, работающие на газе, требуют значительного объема по
дачи воздуха для обеспечения подного сгорания.
Системы отопления горячей водой. В системе водяного отопло*
ния вода нагревается в чугунном или стальном бойлере и распределя
ется естественным образом или нагнетается по трубопроводу в отопи-
тельные радиаторы. Остывшая вода возвращается в бойлер, где она
повторно нагревается.
Радиальное отопление — это тип водяного отопления, в котором
обеспечивается циркуляция горячей воды в трубах малого диаметра,
встроенных в полы, стены или потолки. Теплоотдача осуществляется п
этом случае не за счет конвекции, а за счет радиальной разводки трубо-
провода. В обычной системе водяного отопления воздух нагревается у
радиатора и перемещается в зону холодного воздуха. В радиальной сис-
теме отопления вода также может нагреваться с помощью электричес-
ких нагревательных элементов, встроенных в полы, стены и потолки.
Система парового отопления. В некоторых зданиях системы па
рового отопления включают котельные, работающие на газе, мазуте,
угле или электричестве. В простой системе с естественной подачей
пара, которая может использоваться в небольших зданиях, пар пода
ется по одиночному стояку из магистральной трубы; конденсат возвра»
щается в бойлер через тот же стояк и повторно используется. Болей»
сложные и дорогостоящие двухтрубные системы встречаются в круп
ногабаритных домах с высококачественными жилыми помещениями,
Одно время в крупных зданиях использовались вертикально-про
фильные чугунные бойлеры. Они были достаточно эффективны при
использовании металлических изолирующих кожухов. Стальные бой
леры, имевшие низкое давление, нагревали воду за счет сгорания га
зов в трубчатом нагревательном элементе, вставленном в цилиндры
ческий барабан с водой. Существует несколько типов конструкций
двухпрогонных или трехпрогонных бойлеров с улучшенной проиэпо
дительностью. В последнее время популярность завоевывают неболь
шие высокопроизводительные “пакетные бойлеры” для отопления и
генерирования пара.
Паровые системы также используют радиаторы для передачи тян
лоты методом конвекции и радиального отопления. Обычные чугунный
324
радиаторы эффективно отдают теплоту, тем не менее, их конструкции
постоянно улучшаются, чтобы использовать пар с более высокой произ-
водительностью. В настоящее время широко применяется температур-
ное регулирование, чтобы обогрев разных частей здания соответствовал
необходимому уровню за счет использования отдельных температурных
регуляторов.
Во многих штатах требуется получение лицензии для некоторых
классов паровых бойлеров. Оценщику необходимо иметь представле-
ние о местной нормативной базе в отношении бойлеров, а также уточ-
нить, оформлена ли лицензия на эксплуатацию бойлера.
Электрические отопительные системы. Оборудование электри-
ческих отопительных систем включает тепловые насосы, настенные обо-
греватели, плинтусные нагревательные элементы, трубные нагреватель-
ные элементы и нагреватели, встроенные в трубопровод кондиционера
воздуха. Такое оборудование обеспечивает как нагрев, так и охлажде-
ние воздуха. В системах электрического отопления также может быть
предусмотрен обогрев пола, стен и потолка встроенными нагреватель-
ными элементами, а также использование электронагревателей с нагне-
танием теплого или горячего воздуха. Система электрических нагрева-
тельных элементов обеспечивает нагрев воздуха непосредственно в
данном участке помещения. В отношении установки это наименее доро-
гостоящая система, не требующая котельной, топок и трубопроводов.
Том не менее, она требует большого объема работ по электротехническо-
му обслуживанию и прокладки значительного количество проводки для
каждой установки в здании.
Все большую популярность завоевывают тепловые насосы, сочета-
ющие функции нагрева и охлаждения. Тепловой насос по сути дела яв-
ииется реверсивным рефрижераторным элементом. Зимой насос забира-
ет теплоту из атмосферы, грунта или колодезной воды и распределяет
его внутри дома. В холодную погоду производительность установки сни-
жается и дополнятся работой электронагревателя. Летом насос охлаж-
дает воздух за счет вытягивания теплоты из дома аналогично установке
кондиционирования воздуха.
Конвекторы представляют собой ребристые нагревательные элемен-
ты, которые устанавливаются в плинтусах, стенах и шкафах. Конвек-
тор в сочетании с вентилятором становится нагревателем помещения,
которые используются в коммерческих и промышленных зданиях (на-
пример, магазины, склады и гаражи), где необходимо обогревать боль-
шие помещения. Такие нагревательные установки размещают у потол-
ки в помещении, которое необходимо обогревать.
Повышению эффективности работы отопительной системы способ-
1’тпует автоматическое регулирование. Использование нескольких тер-
мостатов в разных зонах обогрева повышает эффективность системы
отопления. Комплексные системы предусматривают индивидуальный
температурный контроль для каждой комнаты. Эффективность некото-
325
рых систем можно повысить за счет установки термостата на внешней
стороне здания. Это позволяет заранее определять количество теплоты,
которое может потребоваться для обогрева здания.
Топливо для обогрева помещений
Вид топлива, используемый для отопления, необходимо указать в
описании здания. В зависимости от района и типа здания один вид топ»
лива может быть более предпочтителен по сравнению с другим. Однако
многие отопительные системы не используют наиболее экономичное
топливо. Для каждого конкретного случая различные виды топлива
имеют свои преимущества и недостатки, которые могут меняться.
Мазут, Несмотря на свою высокую стоимость, мазут является по*
пулярным источником энергии, который легко транспортировать и хра 
нить. Резервуары емкостью в пределах 1000 л используются в милли»
онах домов, а на промышленных и коммерческих площадках применяют
цистерны, вмещающие тысячи литров мазута.
Природный газ. Природный газ является удобным для использо»
вания видом топлива, поскольку он подается по трубопроводу, не тро
буя емкостей для хранения. Во многих регионах Соединенных Штатов
природный газ является наиболее экономичным топливом. Сжиженный
газ (например, бутан и пропан) используется во многих сельских райо*
нах. Для его хранения требуется емкость, и стоит такой газ дороже, по
в других отношениях он сходен с природным газом.
Электроэнергия. Подобно мазуту, газу или углю, электроэнергии
используется для генерирования тепла в топке или нагрева воды в бой-
лере. В большинстве районов расходы на отопление электричеством
высоки, но при хорошей изоляции и регулировании потери могут быть
устранены.
Уголь. В прошлые годы уголь был наиболее популярным топливом
для отопления зданий. В настоящее время он используется на электро-
станциях для генерирования электроэнергии промышленного и коммер
ческого назначения. Уголь также применяется в жилых домах для км
минов и печей, однако сжигание некоторых видов угля приводит и
загрязнению окружающей среды.
Отопительные системы, установленные в здании в ходе его строи
тельства, сегодня могут оказаться неприемлемыми для потенциальны л
пользователей.
Совершенствование технологий позволяет снижать энергопотроб
ление крупных отопительных систем. Многие промышленные полыю
ватели, которые одно время использовали только газ, в настоящее ври
мя устанавливают более эффективные системы, работающие на мазути
или электричестве, если объем подачи газа ограничивается. Исполь
зование электроэнергии для отопления помещений в некоторых районнм
стал настолько дорогостоящим, что здания, отапливаемые посредством
326
электрообогревательных систем, продаются по значительно более низ-
ким ценам, чем аналогичные объекты, использующие другие виды топ-
лива. В ряде регионов страны применяется одновременная генерация элек-
троэнергии и теплоты на базе одного и того же топлива.
Покупатели не склонны нести большие расходы за потребление
энергии. Квартиры, где жильцы должны сами обеспечивать нагрев
воды и отопление помещений, продаются по меньшей цене, чем объек-
ты, в которых владельцы платят за коммунальные услуги. Здания,
имеющие высокие потолки, много оконных и дверных проемов, а так-
же плохую изоляцию могут оказаться в невыгодном положении в пла-
не рыночной конъюнктуры.
Использование солнечной энергии для обогрева помещений и локаль-
пых систем водяного отопления привлекает интерес, и сегодня многие
подобные системы имеются в продаже. Если для обогрева здания исполь-
зуется солнечная энергия, то необходимо дать этому детальное описание
и определить вклад этой системы отопления в стоимость объекта.
Системы кондиционирования
воздуха и вентиляции
В довоенные годы в большинстве зданий для проветривания и ох-
ни ждения помещений открывали окна или включали вентилятор. В
Польшинстве зданий до сих пор используется приточно-вытяжная вен-
тиляция для обеспечения притока свежего воздуха и охлаждения поме-
щения. В некоторых западных регионах США с низкой влажностью
ниже при очень жаркой погоде здания с трудом поддаются охлаждению
цпже посредством влагораспылительных вентиляторов. Такие устрой-
ства по-прежнему выпускаются для домашнего и коммерческого исполь-
зования. Поскольку влагораспылительные вентиляторы потребляют
меньше мощности, то эксплуатационные расходы у них меньше по срав-
нению с обычными системами кондиционирования воздуха.
Самый распространенный тип системы кондиционирования воз-
цуха состоит из компрессора с электроприводом, который устанавли-
пнотся вне охлаждаемого помещения. Компрессор сжимает фреон из
num в жидкость, которая подается по тонким трубкам в охлаждаемое
помещение, где фреон расширяется и поглощает теплоту из воздуха,
направляемого к поверхности трубопровода одним или двумя венти-
инторами. Другой тип кондиционера имеет газовый привод и исполь-
пунт не фреон, а аммиак в качестве хладагента. Кондиционеры варьи-
руются по мощности от небольших переносных устройств до агрегатов,
имеющих мощность несколько тонн. Единицей мощности кондицио-
нере является рефрижераторная тонна, равная количеству теплоты,
необходимого для растапливания тонны льда в течение 24 ч.
Коммерческие и промышленные системы кондиционирования и
iitiiiтиляции воздуха отличаются большей сложностью. Одни из них толь-
327
ко обеспечивают приток свежего воздуха из атмосферы и распределяют
его по зданию; другие просто вытягивают загрязненный воздух; третьи
совмещают обе функции, но не нагревают и не охлаждают воздух. Болео
сложные системы очищают, фильтруют, а также повышают или умень-
шают влажность воздуха. Самые сложные системы выполняют все эти
функции и охлаждают воздух через сложную систему трубопроводов и
вентиляторов. В крупных системах, потребляющих меньше электро-
энергии, вода охлаждает трубы, в которых находится сжатый газ. Да
лее вода сохраняется в накопителях, которые охлаждают ее для повтор*
ного использования.
Оценщик описывает систему кондиционирования и вентиляции п
здании и определяет, насколько она соответствует данному географи
ческому району. Для выполнения этого оценщику может понадобиться
изучить соответствие системы кондиционирования здания действующим
стандартам. Если оценщик придет к выводу, что в здании недостаточ-
ное или чрезмерное кондиционирование воздуха, то оценочный отчет
должен включать данные, на которых основывается такой вывод.
Система электроснабжения
Хорошо спроектированная система энергоснабжения обеспечивает
достаточную мощность для всех видов использования электроэнергии м
здании.
В системе электроснабжения энергия подается от подстанции к
зданию и распределяется в здании через распределительный щиток и
электропроводку к электрическим розеткам и выключателям. Во избе
жание пожара вторичную цепь защищают автоматическими выклю
чателями или плавкими предохранителями от короткого замыкания и
перегрузки.
Проводка между распределительным щитком и розетками может
быть жесткой или гибкой. Такой вид проводки распространен в коммер-
ческих и промышленных зданиях. В большинстве домов используются
провода с металлической оплеткой. В некоторых регионах использует
ся провод с пластиковым покрытием.
Как правило, электропроводка имеет медные жилы. В послевоел*
ное время широко применялся алюминий, поскольку цена на медь вы*
росла, однако устойчивость алюминия к огню остается под вопросом. В
некоторых регионах страны алюминий запрещен электротехническими
или строительными нормами и правилами.
Энергоснабжение обычного жилого дома является однофазным,
грехпроводным, обеспечивающим силу тока как минимум на уроннн
100 А. Прежние системы на уровне 30 А устарели, поэтому дома, jm<i
считанные на силу тока 60 А, обычно продаются дешевле тех, в кото
рые подается энергоснабжение с более высокой мощностью. Для ряб«г
328
ты систем кондиционирования и вентиляции воздуха необходимо 150,
200, 300 или 400 А.
В коммерческих и промышленных зданиях для эксплуатации спе-
циального оборудования используется силовая проводка. Трехфазное
питание подается по четырем проводам, что позволяет обеспечить как
осветительные, так и трехфазные нагрузки.
Трехфазное питание подается с помощью проводки или шинопро-
вода. На промышленных предприятиях часто применяют подвесные
шинопроводы, чтобы обеспечить гибкость подачи энергии. Наличие си-
невой проводки может являться фактором стоимости промышленного
объекта. Однако если проводка выполнена из необычных материалов,
применение которых увеличивает эксплуатационные расходы здания
или требует высоких затрат на восстановление, это может привести к
функциональному старению. Аналогичным образом, любое здание с не-
достаточной мощностью энергоснабжения или неадекватной проводкой
подвержено функциональному старению.
Выключатели и осветительная арматура также являются частью
энергетической системы. Поскольку осветительная арматура имеет ди-
зайн, стиль которого постоянно изменяется, то она часто устаревает до
наступления полного износа. Лампы дневного освещения, которые мо-
гут крепиться к потолку, поверхности стен или утапливаться в нишах,
широко применяются в коммерческих и промышленных зданиях. В по-
мещениях с большой площадью часто устанавливают ряды подвесных
светильников дневного света. В небольших помещениях или для вы-
полнения специальных работ используют лампы накаливания.
В настоящее время дизайн, интенсивность и качество освещения в
рабочих помещениях имеют важное значение. Мощность ламп варьиру-
ется в зависимости от их назначения. В промышленных зданиях часто
устанавливают ртутные, галогенные и галоидные лампы. В некоторых
случаях установку светильников проектируют таким образом, чтобы
воздух проходил мимо осветительной арматуры, усиливая действие си-
стемы отопления помещения.
Напольные розетки или системы встроенной в пол разводки широ-
ко используют в коммерческих и офисных зданиях, так как они обеспе-
чивают удобное подключение офисных машин и телефонов с минималь-
ным использованием кабелей. Некоторые дома и коммерческие здания
имеют низковольтную коммутирующую аппаратуру, с помощью кото-
рой можно контролировать большое число розеток и осветительных
приборов.
Прочие виды оборудования
При подготовке описания здания оценщикам необходимо прини-
мать во внимание различные виды оборудования, некоторые из кото-
рых обсуждены ниже.
329
Противопожарная защита
Противопожарная защита включает пожарные выходы, напор-
ные трубы и шкафы с пожарным шлангом, аппаратуру сигнализации и
автоматические распылители. Система водораспыления должна иметь
адекватное давление воды, чтобы обеспечить постоянное наполнение
труб водой. Сухая система предусматривает наличие в трубах воздуха
под давлением. Когда распылительная головка открывается, вода по-
ступает в трубы. Сухие системы используются на погрузочных пло-
щадках и в необогреваемых зданиях, где имеется опасность замерза-
ния воды.
Лифты, эскалаторы и скоростные съезды
Лифты обычно разделяют на пассажирские и грузовые с электричес-
ким или гидравлическим приводом. Тип, скорость и мощность лифта, а
также число этажей, которое он обслуживает, связано с типом объекта
недвижимости и его функциональным назначением. Гидравлические лиф-
ты пригодны для низкоскоростных, малоэтажных операций. Пассажир-
ские лифты, для обслуживания которых требуются операторы на пол-
ный рабочий день, стоят дорого и в настоящее время устарели.
Большинство современных лифтов являются высокоскоростными и пол-
ностью автоматизированы. Системы управления лифтами коммутируют
сигналы, распределяя очередность работы лифтов в системе. Некоторые!
лифты оборудованы дополнительными органами управления, чтобы в
случае необходимости ими можно было управлять вручную.
Передвижение большого числа людей по вертикали и горизонтали
или наклонной плоскости может осуществляться с помощью эскалато-
ров и скоростных съездов. Это оборудование должно иметь достаточно
площади, чтобы вмещать людей, пользующихся зданием.
Сигнализация, тревожная сигнализация
и системы оповещения
Сигнализация, тревожная сигнализация, системы оповещения и
аппаратура подобного рода получают все большее распространение и
жилых домах. Системы тревожной сигнализации, предупреждающие
жильцов о проникновении в дом или пожаре, выпускаются для усталой
ки в жилых, коммерческих и промышленных зданиях. Поскольку тро
бования к пожарной и охранной сигнализации постоянно изменяются,
эти системы, считающиеся адекватными во время их установки, с течи
кием времени могут быть классифицированы как не отвечающие требсь
ваниям.
Другие параметры здания, которые следует отметить оценщику,
включают почтовые ящики, оборудование для сжигания мусора, те-
лефонную проводку. В небольших зданиях телефонная компания обое
печивает проводку и оборудование; крупные здания оборудованы пол
330
и i.iми системами, включающими встроенные шкафы, подводящие ка-
налы и встроенную в пол разводку для телефонной связи. Телефонная
ипмзъ в здании может быть пригодной для нынешнего арендатора, но
п<шригодной для потенциального покупателя.
Погрузочное оборудование
Оборудование для погрузки и разгрузки грузовых автомобилей мо-
лсст быть необходимым в коммерческих и промышленных зданиях. На-
ни чие погрузочных платформ обычно требуется по нормам зонирова-
ния. У многих старых зданий имеются лишь погрузочные люки или не
• ггпечающее стандартам погрузочное оборудование. Погрузочные плат-
формы могут быть открытыми или закрытыми. Пол одноэтажного про-
мышленного здания может быть построен на уровне железнодорожной
платформы или кузова грузового автомобиля. В некоторых зданиях
платформам отводится специальная площадь для погрузки автомоби-
лей и вагонов с использованием устройств выравнивания уровня для
• |()еспечения погрузки и разгрузки. Правильно спроектированное про-
мышленное здание имеет площадь перед платформами, чтобы автомо-
пили могли разворачиваться.
Служебное оборудование
Связанное с производственным процессом стационарное оборудование
иключает воздушные шланги, трубопроводы производственного процесса,
промышленную проводку для силового питания оборудования, шинопро-
поды и рефрижераторное оборудование. Хотя данное оборудование может
Лыть частью других функциональных систем (например, водопровода или
• иг,темы электроснабжения), его роль в конкретном производственном про-
П.1Ч‘се требует внимания. Оценщику необходимо учитывать служебное обо-
рудование с точки зрения его потребительной стоимости.
Обследование качества и текущего
состояния здания
Описание здания включает обследование качества и текущего со-
г гоиния здания, в котором делается анализ и дается объяснение каче-
। тна и текущего состояния элементов здания. Характер, качество и
И1НЧПНИЙ вид конструкции здания отражаются в каждом из трех мето-
цон определения стоимости недвижимости. Качество и текущее состо-
II и ин элементов здания имеют важное значение для составления сме-
। ы расходов, оценки амортизации нарастающим итогом, способности
иО ьокта генерировать арендный доход, а также сравнимости оценива-
емого объекта с другими объектами недвижимости. Анализ качества
конструкции, использованных методов и материалов дополняет ана-
нил конструктивных и архитектурных особенностей здания.
331
Конструкция здания может иметь хороший функциональный план
и привлекательный дизайн, но при этом здание может быть построено
из некачественных материалов и с низким качеством работ. Эти недсь
статки увеличивают расходы на обслуживание здания и отрицательно
сказываются на реализуемости объекта. И наоборот, здание может быть
построено с высоким качеством работ, расходы на которые не оправдл
ны его функциональной полезностью. Большинство покупателей не стп
нут плачивать эти избыточные расходы, поэтому первоначальный соб
ственник сможет вернуть только часть первоначальной инвестиции зп
счет снижения расходов на обслуживание.
Экономически обоснованная сметная стоимость строительствл
здания обеспечивает арендный доход или цену продажи, сопостави-
мую со строительными затратами. Расходы по обслуживанию здания
и эксплуатационные расходы для экономически продуманного проек
та здания лишь незначительно выше минимальных расходов. Чтобы
добиться нужного уровня качества и затрат, необходимо правильно
выбрать строительные материалы и методы строительства, что позво
лит построить здание, которое будет адекватно своему назначению.
Обслуживание здания и срок его эксплуатации оказывают влил
ние на его состояние. В ходе обследования качества и текущего состо-
яния оценщик обычно разграничивает между элементами, требующи
ми немедленного ремонта на дату оценки (элементы с отложенным
обслуживанием), элементы, которые, возможно, потребуется отремои
тировать или восстановить позднее, а также элементы, которые могут
эксплуатироваться в течение всего наиболее экономичного срока эка
плуатации здания.
Элементы, требующие немедленного ремонта
Несмотря на то, что здание может находиться в отличном состоя,
нии, оценщики обычно считают, что некоторые элементы требуют ре
монта на дату оценки. Ремонт этих элементов обычно увеличивает сто
имость объекта на сумму, равную или превышающую ремонтные»
издержки. Если стоимость объекта определяется методом затрат, то
эти элементы учитываются как элементы восстановимого физическо
го износа.
В перечень ремонтных работ следует включать описание элемеи
тов, могущих спровоцировать пожар или иную опасность. Многие кли
енты требуют, чтобы эти элементы были представлены в отчете отдель
ным списком. Иногда оценщика просят составить смету
восстановительных издержек. Ниже приводится перечень таких р<>
монтных работ:
•	покраска внешних стен здания и удаление граффити;
•	мелкий ремонт лестниц, полов и веранд;
•	косметический ремонт интерьера;
332
•	ремонт неисправных водопроводных кранов;
•	пригонка дверей и окон;
•	ремонт оконных сеток и разбитых окон;
•	ремонт поврежденных водосточных желобов и труб;
•	восстановление разбитых шиферных листов, черепицы кровли;
•	ремонт пешеходных дорожек, подъездных путей и парковок;
•	незначительный электротехнический ремонт;
•	замена изношенных половиц;
•	выведение насекомых;
•	ремонт облицовки в ванных комнатах и кухнях;
•	устранение нарушений правил техники безопасности, например,
наглухо заколоченных окон;
•	устранение нарушений правил пожарной безопасности, например,
пропитанных краской ковриков в складских помещениях.
«)лементы с коротким сроком эксплуатации
В ходе проведения обследования здания оценщик отмечает элемен-
। ы, имеющие признаки износа, которые экономически нецелесообразно
Iп'монтировать или восстанавливать на дату оценки. Наиболее эконо-
м пчный срок службы здания равен периоду, в течение которого он имеет
•шпчение для стоимости объекта собственности. Многие элементы зда-
нии необходимо ремонтировать в течение срока службы здания. Если
иитаточный срок эксплуатации элемента короче, чем остаточный срок
•кснлуатации здания в целом, данный элемент квалифицируют как
имеющий короткий срок эксплуатации.
Оценщику необходимо определить, требуется ли немедленное вы-
полнение ремонта элемента или эту работу можно выполнить позднее.
(I ’пссмотрение изношенных элементов приводится в главе 17.) Если ре-
монт или восстановление элемента не увеличат стоимость объекта не-
циижимости на сумму, равную затратам на их проведение, то ремонт
иЛычно следует откладывать. Например, здание с крышей, отремонти-
рованной 10 лет назад, может эффективно эксплуатироваться в течение
пщ(‘ пяти лет. Хотя крыша имеет некоторый износ, маловероятно, что
оо восстановление добавит к стоимости объекта недвижимости больше,
»юм это может сделать новая крыша. Элементы краткосрочной эксплуа-
гпции, которые потребуют в конечном итоге ремонта или восстановле-
ния, включают:
•	окраску стен интерьера или обоев;
•	окраску внешних стен;
•	настил пола;
•	маркизы, защитные сетки и жалюзи (часто квалифицируются как
личное имущество);
•	гидроизоляцию;
•	водосточные трубы и желоба;
333
•	кровлю и заделку стыков;
•	оборудование для кондиционирования воздуха;
9 ковровый настил;
©	кухонные принадлежности (считаются недолговечными предме-
тами, если это встроенные элементы);
©	дренажный насос;
• вентиляционные вентиляторы;
9 мойки и сушки.
Необходимо определить, следует ли ремонтировать предмет для
сохранения других элементов. Например, иногда кровлю необходимо
восстановить, поскольку наиболее экономичный срок службы других
элементов здания уменьшится. Оценщику следует отметить, хуже или
лучше будет состояние элементов краткосрочной эксплуатации по
сравнению с общим состоянием здания.
Элементы с длительным сроком эксплуатации
Конечным этапом обследования качества и состояния объекта яв-
ляется описание состояния тех предметов, которые не требуют ремонта
или восстановления в течение наиболее экономичного срока службы
здания при условии их нормальной эксплуатации. Если элемент здания
имеет такой же срок службы, что и здание в целом, он считается эле-
ментом длительного срока эксплуатации. Такие элементы редко нахо-
дятся в одинаковом состоянии, поэтому следует идентифицировать то
элементы, состояние которых отличается от состояния других.
Некоторые элементы здания не включают в список ремонтных ра
бот, поскольку восстановительные издержки превысят влияние этих
элементов на стоимость объекта. Серьезная трещина в стене фундамеп-
та, например, вероятно будет считаться не подлежащим восстановлен
нию физическим износом. Невосстановимый износ, который является
результатом проектной ошибки, рассматривается как невосстановимое
функциональное старение.
Некоторые элементы с длительным сроком эксплуатации перечис-
лены ниже:
•	водопровод горячей и холодной воды;
•	сантехническая арматура (могут рассматриваться как функций
нальные элементы);
•	подключение к системе энергоснабжения;
•	электропроводка;
•	электротехническая арматура;
•	трубы и радиаторные батареи.
334
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
• Описание здания включает конкретную информацию о размере,
схеме или плане здания, элементах конструкции, оборудовании
и механических системах здания.
* В описании здания приводится текущий вид использования, нор-
мы зонирования для данного вида использования, план и конст-
рукция здания, соответствующие строительные нормы и прави-
ла, а также размер здания.
® Существуют различные системы измерения жилых и коммерчес-
ких объектов недвижимости.
» Суммарная жилая площадь и суммарная арендуемая площадь
являются общепринятыми параметрами.
•	Описание здания включает описание внешних характеристик,
интерьера, оборудования и механических систем.
•	Описание внешних характеристик включает информацию о фун-
даменте здания (каркас, изоляция, вентиляция, внешние стены
и двери, крыша, сток и дымовые трубы), а также инфраструкту-
ру (коммунальные услуги и обслуживание) здания.
•	Описание интерьера включает информацию о внутренних стенах
и дверях, половом настиле, перегородках, лестнице, внутренних
опорных элементах, окраске стен, декоративных элементах, от-
делке, защите элементов из древесины от гниения и вредителей.
•	Оборудование и механические системы обеспечивают жилые удоб-
ства; в промышленных зданиях также имеется оборудование для
производственного процесса.
•	Отопление, водопровод, вентиляция, системы электроснабжения
и освещения различаются по материалам, принципу действия и
источнику питания.
•	В ходе обследования качества и состояния здания оценщики
идентифицируют элементы, нуждающиеся в немедленном ремон-
те; элементы с коротким сроком эксплуатации, которые можно
восстановить позднее; а также элементы с длительным сроком
эксплуатации, которые будут служить в течение остаточного сро-
ка службы здания.
I ИРМИНЫ
Палки — joists
Палочно-столбовой каркас — post and beam framing
поптцляция — ventilation
нпутренние опорные элементы — internal supports
п полиция — insulation
инфраструктура — infrastructure
каркас — framing
классификация видов использования — use classification
конструкция здания — building envelope
335
косяк — stud
материалы с содержанием асбеста — asbestos-containing materials (ACMs)
нормы зонирования — zone control
оборудование и механические системы — equipment and mechanical
systems
обследование качества и состояния здания — quality and condition
survey
обрешетина — purlins
описание внешних характеристик здания — exterior description
описание здания — building description
описание интерьера — interior description
остаточный срок экономической жизни — remaining economic life
плавучий фундамент — floating foundation
платформенный каркас — platform construction
пролет — bay
распорка — strut
система отопления, вентиляции и кондиционирования воздуха —
heating, ventilation, and air-conditioning (HVAC) system
солнечное отопление — solar heating
срок экономической жизни — economic life
старение — obsolescence
строительные нормы и правила — building code
суммарная арендуемая площадь — gross living area (GLA)
суммарная жилая площадь — gross leasable area (GLA)
суммарная площадь здания — gross building area (GBA)
фасад — facade
фундамент — basement
фундаментные опоры — footings
элементы здания с отложенным обслуживанием — deferred
maintenance items
элементы с длительным сроком эксплуатации — long-lived items
элементы с коротким сроком эксплуатации — short-lived items
элементы, требующие немедленного ремонта — immediate repair
items
ПРИМЕЧАНИЯ
1. Международная ассоциация собственников и менеджеров зданий (ВОМА), Ва-
шингтон (округ Колумбия), разработала методологию измерения поэтажной пли
щади офисных зданий. Описание этого широко применяемого метода дано «
издании Ассоциации “Стандартный метод измерения поэтажной площади офио
ных зданий”, которое периодически обновляется.
2. Единица Btu равняется количеству теплоты, которая необходима для повышении
на один градус температуры воды весом 453 грамма (один фунт) с температурой,
приблизительно равной 39,2 градусов по Фаренгейту.
336
Глава 12
стиль
И НАЗНАЧЕНИЕ
ЗДАНИЙ
Архитектурный стиль и функциональная полезность здания свя-
заны между собой, поэтому оценщикам необходимо анализировать их
совместное влияние на стоимость объекта недвижимости. Архитектур-
ный стиль — это характерная форма и художественное оформление
здания. Функциональная полезность — это способность объекта вы-
полнять ту функцию, для которой он предназначен в соответствии с
текущими предпочтениями и стандартами рынка. Функциональная
полезность также относится к эффективности использования здания с
точки зрения архитектурного стиля, проекта и плана здания, схемы
сообщения помещений, а также размера и типа комнат. Как архитек-
турный стиль, так и функциональная полезность влияют на условия
жизни и работы человека, увеличивая или снижая комфортность, бе-
зопасность, удобства, освещенность и вентиляцию в помещении. Они
также могут обеспечивать обоснованность расходов на обслуживание
здания, сохранение ценных традиций и указывать на необходимость
изменений.
Здание может иметь функциональную полезность, но не иметь
архитектурного стиля, или может иметь прекрасный стиль, но иметь
незначительную полезность. Форма и функциональное назначение
здания вместе создают успешную архитектуру. Функциональная по-
лезность необязательно сводится к ограничению площади помещений
или их формы; потребность людей в комфорте и благоустроенности
337
также необходимо учитывать при проектировании офисов, магази-
нов, больниц и жилых домов. Оценщику необходимо идентифициро^
вать и классифицировать предпочтения рынка в отношении стиля и
функциональной полезности, затем соотнести эти предпочтения с ры
ночной стоимостью.
Соображения стиля.и функциональной полезности неотъемлемы
друг от друга. Наряду с другими физическими характеристиками они
отмечаются при обследовании объекта недвижимости. На основе дан-
ных о схожих объектах оценщик может анализировать влияние стиля
и функциональной полезности на рыночную стоимость объекта. Стиль
и функциональная полезность изучают с точки зрения вида использо-
вания, для которого проектировался конкретный объект, его фактичес
кого и предполагаемого использования, а также наиболее экономично
го использования. Эти три вида использования могут совпадать или нот.
Архитектурный стиль и полезность здания
Архитектура — это искусство и наука о проектировании и возведе-
нии зданий для удовлетворения различных потребностей людей. Удои
летворяя человеческие потребности, архитектура также отражает куль
туру человеческого общества. Архитектурный стиль влияет на рыночную
стоимость объекта, поэтому понимание ее природы имеет важное значе-
ние для оценщиков. Различают два основных стиля в архитектуре США:
официальный и неофициальный архитектурный стили.
Официальная архитектура относится к искусству и науке проек
тирования и возведения зданий, удовлетворяющих эстетическим и
функциональным критериям специалистов в истории архитектуры.
Стили официальной архитектуры имеют общие атрибуты выражс
ния. Их названия часто связаны с географическим районом или эпо
хой. Итальянская архитектура, второй ампир, школа прерий — при
меры официальных архитектурных стилей1.
Неофициальная архитектура представлена зданиями, спроекти
рованными и построенными вне связи с эстетическими и функции
нальными критериями истории архитектуры. Неофициальная архи
тектура отражает традиции и жизненные стили конкретной среды н
времени. Стили неофициальной архитектуры имеют общие атрибу
ты, в технологическом отношении они и могут быть простыми или
сложными. Обычно эти стили не имеют названий, поскольку они ми
изучаются официальными специалистами в истории архитектуры. Про
стые жилые постройки на Американском Западе и современное мш’
совое строительство индивидуального жилья — примеры неофи цм
ального стиля. Традиционный фермерский дом может служить отци
одним успешным примером неофициального стиля.
На архитектурный стиль влияют рыночные стандарты и пристрп
стия. Рыночные стандарты являются общепринятыми нормами, ко
338
торые отражают общие предпочтения и критерии данной культуры.
Они представляют собой утвердившиеся строительные формы и мето-
ды, соответствующие уровню технологического прогресса, которые
воспринимаются как эстетически приемлемые.
Рыночные предпочтения — это пристрастия, которые являются
общими для определенной группы участников рынка или находят свое
выражение в индивидуальном порядке. Общие пристрастия характери-
зуют большую часть рынка недвижимости. В условиях свободной эко-
номики предпочтения смещаются в соответствии с рыночными стандар-
тами. Рыночные предпочтения и стандарты испытывают влияние как
тенденции к сохранению традиции, так и стремления к переменам, раз-
нообразию и повышению эффективности. Архитектурные тенденции
реагируют на стремление рынка сохранить традицию за счет включения
элементов прошлых архитектурных стилей; стремление рынка к пере-
менам дает импульс развитию новых элементов архитектурного проек-
тирования.
Изменение архитектурных тенденций происходит быстрее под воз-
действием реакции рынка на современные стили. Когда стиль достигает
своего крайнего проявления, часто происходит смещение к архитектур-
ным элементам прошлых стилей. Поэтому на смену витиеватости могут
прийти формы, выдержанные в строгом стиле и контрастирующие с пре-
дыдущим доминирующим архитектурным стилем. Такие изменения так-
же открывают дорогу авангардным или экспериментальным строитель-
ным стилям, которые в конечном итоге проходят проверку рынком.
Экспериментальный стиль или отвергается, или становится общепри-
нятым стандартом, В то же время, архитектурные элементы отвергну-
того стиля не утрачиваются; старые формы могут временно исчезать и
затем вновь появляться в модифицированном виде.
Архитектурные изменения могут также быть вызваны внешними
факторами. Например, рост расходов на энергопотребление вызвал к
жизни новые разработки систем отопления, вентиляции и кондициони-
рования воздуха. Эти разработки включают использование солнечной
.шергии, тенденцию к использованию автономных систем отопления,
ионтиляции и кондиционирования, а также применение новых внешних
зггергосберегающих материалов.
С течением времени архитектурные стили модифицируются вне
снязи с экономическими жизненными циклами зданий. Новые дома
обычно контрастируют по стилю со зданиями предыдущего периода.
11овый дом любого архитектурного стиля имеет широкую рыночную
привлекательность, независимо от того, профессионально он спроек-
тирован или нет. Когда здание перестает быть новым, его сравнивают
<• другими зданиями с точки зрения качества и полезности архитек-
турного стиля. Форма и конструкция, являясь главными компонента-
ми архитектурного стиля, ограничивают и определяют потенциальные
339
виды использования здания (а также изменение вида использова-
ния); с течением времени значимость этих факторов возрастает.
Архитектурные стили отражают сложные взаимосвязи между архи-
тектурой и человеческой деятельностью. Описание архитектурных сти-
лей служит для оценщиков хронологией развития архитектуры и ката-
логом общественного развития. На рис. 12.1 и 12.2 показаны примеры
официального и неофициального архитектурных стилей в Америке.
Адаптация стиля
Архитектурный стиль находит выражение в ряде строительных
элементов. Строительные материалы, конструкция, оборудование и уча-
сток формируют и оказывают влияние на стиль здания. Доступность
природных материалов, например, древесины, камня, глины, а также
известняка для производства кирпича определяли различия архитектур-
ных стилей, которые возникали и доминировали в различных районах
Соединенных Штатов. Использование балочно-столбовой строительной
технологии позволило строить более крупные дома и здания производ-
ственных предприятий в период Промышленной революции. Примене-
ние полых легких каркасов, а также изобретение машин для массового
изготовления гвоздей изменило форму зданий в XIX в. Полые каркасы
позволили строить здания значительно быстрее за счет использования
предварительно изготовленных элементов.
Технология и дизайн
Изобретение систем центрального отопления изменило форму и
число комнат во всех зданиях, поскольку камины перестали исполь-
зоваться как источники тепла. Массовое производство бытовых това-
ров и техники в начале двадцатого века устранило необходимость в
погребах, кладовых и больших помещениях для стирки, которые
уменьшали размер жилой площади и ухудшали расположение комнат.
В середине XX в. в жилых, коммерческих и промышленных зда-
ниях стали широко применять центральное отопление и кондициони-
рование воздуха. Это привело к стандартизации архитектурных сти-
лей, в частности, стилей жилых домов по всей стране, что почти свело
на нет региональные строительные стили, которые соответствовали
местным климатическим условиям.
Например, толстые кирпичные стены и небольшие окна домов
на Юго-Западе хорошо подходили для жаркой, сухой погоды этого
региона. Дома на дождливом Северо-Западе имели крыши с козырь-
ком, чтобы окна можно было открывать для проветривания помещо
ний в дождливую погоду. Дома в Новой Англии строились таким
образом, чтобы у стороны, обращенной на север, стена была без окоп,
а крыша имела крутой скат для защиты от сильного северного ветра.
Хотя региональные строительные стили временно утратили популяр
340
Рис. 12.1. Официальный архитектурный стиль
341
ность, конструктивные элементы таких зданий для защиты от непо-
годы использовались в строительстве в середине 1970-х гг. Посколь-
ку для покупателей большое значение имеет энергосбережение, дома
стали вновь проектироваться с учетом климатических условий. Эти
особенности проекта здания имеют важное значение для определения
рыночной стоимости, поскольку потребители придают все большее
значение характеристикам энергосбережения.
Рис. 12.2. Неофициальный архитектурный стиль
Развитие электроники, компьютерных сетей, а также спутнике
вой связи оказало влияние на дизайн зданий. В современном офисе
большое внимание уделяется установке, маршрутизации и расширь
нию возможностей систем связи. Создание сетей информационных служб
и телекоммуникационного оборудования (телефонов, факсовых линий,
модемов) оказало существенное влияние на строительство и дизайн
зданий. Соображения дизайна для современного офисного здания пре»
дусматривают использование источника энергоснабжения, достаточно
го для обеспечения возможности подключения любого коммуникаци
онного оборудования, установки антенн спутниковой связи, а такжа
систем отопления, вентиляции и кондиционирования воздуха помехцн
ний, в которых работает большое количество компьютеров. Эти фак
торы влияют на размер и площадь помещений, мощность энергоснпП
жения, высоту потолка и другие конструктивные особенности зданий.
Строительные материалы
Использование стали для каркасов, а также изобретение лифтом
позволило возводить более высокие здания. Стальные балки начали при
342
mi mi ять при строительстве любых типов зданий, даже жилых домов. Сталь
ни коробится, производится в больших объемах, дешевле древесины и
 иякет устанавливаться практически в любых условиях. Использование
• го к ла и металла хорошо подходит для стен большинства современных
гцнний, построенных в международном кубистском стиле. Такие стены в
• • гличие от стен многоэтажных зданий с кирпичной кладкой не вьшолня-
|ит функции опоры. Для стен используют метал, кирпич, бетон и стекло.
Стальные балки могут выдерживать двойную несущую нагрузку
нппитальных стен, что позволяет увеличивать расстояние между пе-
।скрытиями и устанавливать трубопроводы и кабельные каналы сквозь
• нчсрытые решетки ферм. Легкие опорные конструкции, а также ис-
пользование ламинирования и пластиковых клеев, разработанных в
нниационной промышленности, способствовали созданию новых стро-
ительных элементов, например, сводчатых крыш.
Строительные технологии, начиная с 1940-х гг., позволили стро-
ить здания новой формы за счет применения бетонных плит, строи-
* ильных блоков и балок. Здания из армированного бетона являются
нмьтернативой использованию стальных каркасов и меньше подвер-
жены воздействию огня. Использование заливки бетона замедляет
производство строительных работ, которые в непогоду прерываются,
по сборка заводских бетонных строительных элементов может осу-
ществляться с той же скоростью, что и возведение зданий со сталь-
ной конструкцией. Для усиления прочности бетона применяется ар-
мирование. Сборка легких конструкций может также осуществляться
। нс пользованием цемента, чтобы уменьшить нагрузку.
Относительно новым строительным методом является изготов-
ление опалубки с использованием пеностирола. Два листа из жестко-
||| пеностирола, скрепленные стальными стержнями, служат в каче-
формы для заливки бетона. Стальные стержни фиксируют листы,
не позволяя им расходиться. После застывания бетона пеностирол
нетпется на месте, обеспечивая жесткую изоляцию для обеих сторон
Петонной стены. В настоящее время эту строительную технологию
применяют для всех типов строительства.
С появлением новых более совершенных строительных элементов
н техники архитектурные стили претерпевают изменения. Техноло-
। и ноский прогресс принимает участие в эволюции архитектурных сти-
•|нй и может оказывать влияние на тенденции развития архитектуры.
Строительная площадка
На архитектуру здания также влияет его расположение на участке.
К пждое здание занимает определенное пространство, включая простран-
н пн । по его периметру. В городах, где здания непосредственно примыкают
цруг к другу, варианты расположения здания на участке практически
напутствуют. Некоторые участки дают возможность проявить в этом от-
|||нионии некоторую гибкость и защитить здание от неблагоприятных
343
погодных условий за счет его дизайна, расположения и ландшафта. Про
вильное расположение здания на участке может также снизить энерго-
затраты и улучшить архитектурное оформление здания.
Архитектура здания может проектироваться с учетом особенное
тей климата и земельного участка. Деревья могут давать тень и защи
щать от ветра и шума, фильтровать и увлажнять воздух. Лиственные
деревья следует сажать на западной стороне объекта, где они будут обее
печивать защиту от полуденного солнца летом и пропускать солнеч
ные лучи зимой. Хвойные деревья, посаженные на северной стороне
объекта, обеспечивают защиту от ветра. Защиту от солнечных лучей
могут также обеспечивать козырек крыши, имеющий определенный
угол и направление. Такая крыша отражает полуденные солнечные
лучи летом и пропускает в окна низкие солнечные лучи зимой.
Поскольку рост цен на топливо создал потребность в альтерната л
ных источниках энергии, в некоторых проектах зданий стали предул
матривать активные и пассивные методы использования солнечной
энергии. В активных системах солнечного отопления применяются
стеклянные кровельные панели или стеклянные рамы, прикреплен
ные к одной стороне здания. Теплый воздух нагревает воду или подл-
етел в здание. Пассивные технологии отопления солнечной энергией
предусматривают специальное размещение окон или стеклянных стен,
изоляции, использование теплосберегающих стен и пола, а также тщл
тельно спланированное расположение здания на участке. Комнаты,
кровля и окна могут быть спроектированы таким образом, чтобы обаг
печить свободное поступление теплого воздуха в здание, а также про
ветривание помещений.
Конструкцию, предусматривающую изоляцию здания от поверх
ности земли, технологии использования солнечной энергии, располо
жение здания на участке с учетом погодных условий, а также други»
особенности здания, связанные с энергопотреблением, следует рассмнт
ривать с точки зрения рыночной конъюнктуры и влияния этих ого
бенностей на цены продажи, ставки арендной платы и другие поклм
тел и рыночной стоимости.
Функциональная полезность
Определение функциональной полезности зависит от изменяй»
щихся ожиданий и стандартов. Оптимальная функциональная полни
ность означает, что проект здания и его техническое исполнение или
лучшим образом удовлетворяют потребности в данное время.
Функциональная бесполезность — это ухудшение функциоилм
ных возможностей объекта в соответствии с рыночными предпочтен и
ями и стандартами. Она становится эквивалентной функциональному
старению, когда происходящие изменения, вызванные техническим щи»
344
гроссом, экономическими и эстетическими тенденциями делают плани-
ровку и дизайн здания устаревшими. Функциональную бесполезность
необходимо рассматривать в свете рыночных стандартов приемлемос-
ти, в частности, стандартов покупателей, составляющих данный ры-
нок для конкретного типа здания в конкретный временной период.
Функциональная полезность и эстетические достоинства здания
иногда вступают в противоречие; рыночные стандарты в основном
отражают компромисс между ними. Чрезмерно утилитарный дизайн
жилых зданий без подвалов, холлов на входе и столовых в кварти-
рах был отвергнут большей частью покупателей и заменен более гиб-
кими проектами. Подобным образом тенденция к повышению эффек-
тивности офисных зданий привела к строительству стандартных
помещений с низкими потолками, невзрачными стенами и асбесто-
ным виниловым покрытием пола. Данный тип интерьерной отделки
иг коре стал рассматриваться как нестандартный.
Функциональная полезность здания представляет собой боль-
ше, чем практическую утилитарность. Избыточная достаточность,
т.е. чрезмерно достаточные элементы здания или помещения также
('читаются функциональным устареванием, поскольку затраты на них
превышают их стоимость. Когда розничный магазин с дорогой отдел-
кой и высокими потолками входит в состав офисного здания, распо-
ноженного там, где нет рынка для розничной торговли, это здание
включает функционально устаревший компонент в форме чрезмерной
достаточности.
Стандарты функциональной полезности зависят от типа объекта и
нида использования. Более детально этот вопрос будет рассмотрен ниже
п данной главе. Некоторые основные стандарты функциональной полез-
ности, которые оценщикам необходимо учитывать, включают:
•	пригодность;
•	комфортность;
•	эффективность;
•	мбезопасность;
•	доступность;
•	доступность и стоимость обслуживания;
•	рыночные стандарты;
•	привлекательность;
•	прибыльность.
При определении функциональной полезности и пригодности ар-
н итектурного стиля особое внимание необходимо уделить рассмотре-
нию совместимости вида использования здания с его средой.
Совместимость со средой
Совместимость здания с его средой означает, что здание нахо-
дится в гармонии с его видом (видами) использования и его средой.
345
Совместимость должна распространятся на форму здания, материалы
и масштаб. Стили различных периодов часто контрастируют; житю
здание в кубистском стиле не будет гармонизировать со зданиями
восемнадцатого века. Точно так же монументальные здания не впи
сываются в район с обычными постройками. Двухэтажные здании
затеряются среди небоскребов, поэтому их рыночная цена может быть
снижена из-за несовместимого дизайна. Существуют и другие виды
несовместимости. Здание может быть несовместимо с его назначен и
ем, различные элементы здания могут быть несовместимы между со
бой, здание может быть несовместимо с участком или местоположа
нием в данном районе. На совместимость влияют зонировании,
исторические кварталы, затраты на строительство и обслуживании,
стоимость земли, физические параметры, архитектурные тенденции и
строительные технологии. Иногда эти факторы выдвигают требопи
ние соответствия, что имеет существенное значение в анализе опт л
мального использования. Обычно преобладающие виды использопа
ния и стили зданий в районе легко заметны. Тенденцию развитии
может быть труднее распознать; архитектурный стиль, который пред
ставляется типичным, может фактически соответствовать зарождаю
щейся тенденции.
Дизайн здания, который является типичным в данном района,
оказывает меньшее влияние на стоимость, чем дизайн нетипичного
здания, поэтому необходимо тщательно рассмотреть влияние несоот
ветствующего дизайна. Многие собственники домов стремятся при
дать им определенную индивидуальность, например, за счет покрпо
ки внешних стен в необычные цвета или использование ландшафта и
оград. Для большинства покупателей отличительные особенности
здания считаются приемлемыми, если они соответствуют окружению.
Когда собственник дома придает зданию чрезмерную индивиду а ль
ность, нарушающую его соответствие с другими домами, то это обыч
но негативно отражается на стоимости дома.
Например, несколько необычное здание, имеющее привлекать ь
ность и гармонирующее с другими расположенными рядом домами,
может стоить дороже по сравнению с более типичными соседями. Здм
ние с несообразным дизайном, вероятно, будет продано по цене нижа
общего рыночного уровня, если у него нет характеристик, компенсп
рующих его несоответствие окружению.
Для определения степени влияния несоответствующего дизайна
на стоимость объекта может потребоваться экспертное мнение оцои
щика. Во многих случаях, однако, влияние на стоимость может быть
определено из рыночных данных. Например, единица площади офиа
ных зданий в международном стиле в конкретном месте может сто
ить дешевле, чем для зданий другого стиля.
Иногда может существовать спрос на здания с несоответствую
щим дизайном, например, спрос на отдельно стоящее здание в ряду
346
примыкающих друг к другу домов или современный кинотеатр в тор-
говом квартале, где доминируют здания девятнадцатого века. Имею-
щийся спрос может поддерживать рыночную стоимость на уровне
или выше цен более типичных зданий. Функциональная полезность
и расположение могут уменьшить значимость дизайна как основного
рыночного требования. Дизайн нетипичного здания может не отра-
виться на цене продажи, если его основные пропорции и масштаб
соответствуют окружению и оно отвечает спросу на функциональную
полезность, а также имеет удачное расположение.
Строительные материалы должны гармонировать с архитектурным
сгилем здания. Здание, которое проектировалось для одного вида мате-
риала, не обязательно будет эффективным, если оно построено из друго-
го материала. Строительные материалы не должны быть чрезмерно раз-
нообразными, а дизайн не должен иметь архитектурные излишества.
Дизайн здания и строительные материалы должны хорошо вписывать-
ся участок и гармонировать с ним. Здание из древесины в лесной горис-
той местности, возможно, будет лучше гармонировать с окружающей
средой, чем кирпичное здание. Деревянное здание в городском районе,
где преобладают кирпичные дома, обычно теряет в цене; аналогично
офисное здание с металлическим фасадом может потерять в цене, если в
данном районе типичные дома имеют кирпичный фасад.
Дизайн и функциональная полезность
типов зданий
Возможности реализации здания служат конечной проверкой его
функциональной полезности. Как правило, здание имеет функцио-
нальную полезность, если оно успешно выполняет ту функцию, для
которой оно проектировалось или перестраивалось. Конкретные сооб-
ражения, влияющие на функциональную полезность жилых, ком-
мерческих, промышленных и сельскохозяйственных зданий, а также
идпний специального назначения, обсуждаются ниже.
Жилые здания
Тенденции дизайна коттеджей и многоквартирных домов посто-
ни по изменяются, а такие элементы здания, как балконы, веранды,
камины, столовые, крупные кухни, холлы могут включаться в проект
н и и нет. Жилищные стандарты варьируются в широких пределах для
различных уровней доходов и различных регионов. Старинные дома
аш’то имеют меньшую функциональность, тем не менее, спрос на них
может быть большим за счет их исторической привлекательности.
Ч тобы оценить функциональную полезность жилого здания, оценщи-
ку необходимо проанализировать стандартные рыночные ожидания.
II то же время функциональная полезность коттеджа или квартиры
347
главным образом зависит от их планировки, благоустроенности, доо*
таточности, а также доступности и расходов на обслуживание.
П панировка
Планировка квартиры или коттеджа не имеет функциональной
полезности, если помещения расположены неудобно; например, если
необходимо проходить через гостиную, чтобы попасть в ванную ком-
нату, или когда столовая не находится рядом с кухней, а продукты
из кладовой необходимо нести через гостиную.
Ванные комнаты наиболее удобны и доступны, когда они нахо-
дятся рядом со спальнями; доступ к ним должен быть непосредствен-
ным или через холл, но не через вторую спальную комнату. Неудов^
летворительную планировку легко распознать, в то же время
стандарты часто изменяются в соответствии с текущими тенденция”
ми в регионе или городе.
Расположение разных комнат относительно участка может уво
личить или уменьшить уединенность жилья и его комфортность. Н
городских домах спальни и гостиные все чаще стали размещаться
около задней части дома, часто с выходом в сад или задний двор. Эти
тенденция относительно новая. Раньше считалось желательным, чтобы
гостиная и столовая находились около входа в дом с ориентацией пп
улицу. Кухни, которые раньше располагались в тыловой части дома,
теперь планируются на какой-либо стороне холла в центре дома или
около фасада.
Растущая популярность кондоминиумов способствовала возник
новению разнообразного дизайна квартир, которые планируются и
интересных конфигурациях, увеличивающих их рыночную привлеки
тельность. Здания, спроектированные для других видов использоть
ния, перестраивают под квартиры. Пивоварни, складские помещении
и школы успешно перепланируют под многоквартирные здания. Дун
лексы с лестницей в квартире имеют значительную рыночную при
влекательность. Малоэтажные многоквартирные дома также проок
тируют с разнообразными вариантами дизайна. Многоэтажные жилые
дома становятся более стандартизированными, имеют более предаст
зуемые этажные планы с рациональной планировкой в простой пря
моугольной конфигурации.
Благоустроенность
В жилых домах для приготовления и принятия пищи, приемМ
гостей, сна, гигиены, хобби и отдыха предусматриваются отдельные
помещения. На протяжении всего двадцатого века тенденцией в жи
лищном строительстве Соединенных Штатов было совмещение фуки
ций разных помещений в меньшем числе комнат. Концепция “боля
шой комнаты” отраженная в совмещенной гостиной, столовой и
семейной комнате, служит примером этой тенденции.
348
Достаточность
Достаточность является основным соображением при оценке фун-
кциональной полезности» Достаточность размеров здания, окон, две-
рей, комнат, высоты потолка, встроенных шкафов, уединенности и
комфортности принимается во внимание при проектировании жилья
и оценке его стоимости.
Стандарты достаточности бывают разными. Квартира с одной
панной комнатой становится анахронизмом. Новые кухни и ванные
комнаты сейчас больше, лучше оборудованы и дороже отделаны, чем
утилитарные кухни й ванные недавнего прошлого. Посудомоечные
машины, мусоропровод стали стандартом в новых домах, а их отсут-
ствие может отразиться на цене недвижимости. Ванные комнаты об-
лицовываются керамической плиткой и оборудуются более элегант-
ной сантехникой. Основная спальная комната часто имеет отдельную
манную с отведенным местом для переодевания. В новых квартирах и
домах имеется много кладовых, высота потолка увеличилась, осо-
бенно в гостиных, несмотря на расходы на отопление.
В общем жилищные условия в настоящее время улучшились.
Многие удобства сейчас считаются необходимыми и само собой ра-
ну меющимися. Даже в периоды интенсивного строительства и высо-
ких кредитных ставок, когда объем среднего дома становится мень-
ше, сохраняется тенденция оставлять дополнительную ванную
комнату и камин.
Квартира входит в состав более крупного сооружения, и ее сле-
дует рассматривать как составную часть целого. Безопасность, удоб-
|’тва и доступность обслуживания являются основными соображе-
ниями для квартир независимо от формы владения —- аренды или
собственности в кооперативе или кондоминиуме. Удобства считают-
более важными, чем площадь — покупатели и продавцы квартир
чисто предпочитают иметь камин или еще одну ванную, чем допол-
нительные 20 м2 площади. Поскольку большинство квартир не имеют
гидов или двора, они проектируются так, чтобы обеспечить хоро-
шую освещенность, вентиляцию и привлекательный вид из окон.
Тнкие удобства, как автомобильная стоянка, плавательный бас-
сейн, теннисный корт и тренажерный зал имеют важное значение
дня квартирных комплексов, когда эти услуги нельзя получить в
дни ном районе.
Кухни и ванные меньшей площади считаются более приемлемы-
ми для квартирного рынка, чем для рынка коттеджей. В целом до-
пускается совмещение функций гостиной и столовой или столовой и
кухни. Семейные и гостиные комнаты могут быть просторнее, чтобы
компенсировать компактность других комнат. Посудомоечные маши-
ны, мусоропроводы и центральные системы кондиционирования воз-
духа становятся стандартом для квартир.
349
Состав квартир в квартирном комплексе должен удовлетворять
рыночному спросу; неудачный состав квартир может свидетельство*
вать о том, что здание не обладает функциональной полезностью.
Доступность и стоимость обслуживания зданий
Доступность и затраты на обслуживание многоэтажного жилого
здания или коттеджа имеют важное значение с точки зрения их лик
видности. Отделка интерьера и внешний вид объекта, которые требуют
значительного ремонта, могут снизить конкурентоспособность здания,
Эффективное использование энергии является важным соображо
нием для рынка жилья, поскольку затраты на отопление, кондицио-
нирование, освещение и приготовление пищи продолжают расти. Для
снижения расходов на энергопотребление жильцы используют изол л
цию окон, камины, дровяные плиты, вентиляторы, а также пассив-
ные системы отопления солнечной энергией. В большинстве случаев
жилье, в котором не предусмотрены меры по энергосбережению, рао
сматривается как функционально устаревшее.
Энергосбережение имеет особенно важное значение для многоквар-
тирных домов и их эффективной эксплуатации. Правильное примени
ние изоляции окон, двойные и тройные рамы, стыковые уплотнения
могут уменьшить тепловые потери зимой. Тень от деревьев и жалюзи
позволяют обеспечить дополнительное охлаждение квартиры летом.
Коммерческие объекты
Коммерческие здания используют для офисов, магазинов, бая
ков, ресторанов, гостиниц и домов быта. Часто в одном здании со*
вмещают два и более вида коммерческого использования.
Особенности конструкции и дизайна коммерческих зданий посто
янно меняются. Девелоперы стремятся строить максимально конку
рентоспособные здания в рамках тех ограничений, которые наклады
вают экономические условия, поэтому они включают в проект
технологические новинки, чтобы по возможности удовлетворить спрос
на новшества.
Эффективность коммерческого строительства сегодня значительно
возросла. Здания стали отличаться более высокой функциональностью
как в части эксплуатации помещений, обеспечивающих прямой доход и
виде арендной платы, так и конструктивных удобств, которые были
разработаны за счет использования новых строительных материалом
и новых методов строительства. В строительстве коммерческих адм
ний нет преобладающего метода; строительные методы конкурируют,
при этом один метод находит более широкое применение по сравни
нию с другими в данном районе в конкретный период времени. Стиль
и армированный бетон являются наиболее широко применяемыми
строительными материалами.
350
Оценщики изучают следующие элементы функциональной по-
лезности в коммерческих зданиях:
•	пролет между колоннами;
•	глубину помещения;
•	несущую способность пола;
•	высоту потолка;
•	ширину модуля;
•	рабочее соглашение;
•	лифты;
•	адекватность отопления, вентиляции и кондиционирования воздуха;
•	эффективность использования энергии;
•	общие удобства;
•	автомобильные стоянки.
В ходе изучения этих элементов могут также рассматриваться
соображения, связанные с безопасностью.
Пролет между колоннами
Расположение колонн обусловлено общей высотой здания; стро-
ительство здания с более высокими этажами обходится дороже. Ко-
лонны, расположенные близко друг к другу, ограничивают возмож-
ности разделения площади на помещения. Б некоторых зданиях
колонны обычно располагаются на расстоянии 6...7 м, но такое раз-
мещение создает еще большие ограничения, чем расположение ко-
лонн на расстоянии 8...9 м. Арендаторы обычно предпочитают более
широкие пролеты, но строительные расходы могут оказаться слиш-
ком высокими. Широкое использование стропильных ферм в строи-
тельстве коммерческих зданий уменьшило то значение, которое тра-
диционно придавали пролетам между колоннами и глубине
помещения.
Глубина помещения
Глубина помещения — это расстояние от коридорной стены арен-
дуемого помещения до внешней стены. Этот параметр обусловливает
планировку внутренних помещений и зависит от ширины и глубины
участка, определяющего конфигурацию здания. Конфигурация совре-
менных кубистских офисных зданий является эффективной с точки
ирония затрат благодаря оптимальному соотношению периметра сте-
ны и внутренней площади здания. Строительство высокого тонкого
пдания обходится дороже, чем квадратной формы с одной и той же
площадью, но приносит более высокие доходы, если на них имеется
(трое. В то же время, арендаторов в большей степени интересует
конфигурация помещения и возможности размещения сотрудников и
оборудования, чем площадь здания.
351
Несущая способность пола
Несущая способность пола измеряется в килограммах на квад*
ратный метр. Недостаточная несущая способность пола является
одним из видов функционального устаревания, который часто сни-
жает ликвидность здания и требует дорогостоящих ремонтных ра-
бот. Несущая способность пола означает его способность выдержать
нагрузку всех движимых предметов, кроме элементов здания. Несу*
щая способность пола на уровне 500 кг/м2 (по сравнению с 70 кг/му
сорок лет назад) обычно считается достаточной для коммерческих
зданий. Использование персональных компьютеров наряду с исполь-
зованием микрофильмов и микрофиш для хранения информации
изменяет тенденцию к увеличению несущей способности пола в об-
ратном направлении.
Высота потолка
Новые коммерческие здания обычно имеют отделанные потол»
ки. Их высота зависит от высоты здания, которую предписывают
нормы зонирования, стандарты и предпочтения рынка, а также сто
имость отопления и кондиционирования помещений. Обычно пред»
почтение отдается более высоким потолкам в пределах общеприня
тых стандартов.
Ширина модуля
Модули зданий основываются на расстоянии между оконными
средниками, что определяет размер разделенных офисов в здании,
Компоненты отделки также определяют размеры модулей современ
ных офисных помещений.
Если старые коммерческие здания имеют архитектурную привло
кательность или другие конструктивные качества, то с точки зрении
эффективности затрат целесообразно установить в них современные ос
ветительные приборы, вентиляцию и лифты, даже если их дизайн ни
соответствует современным стандартам. Здания с высокими потолка
ми, малой глубиной помещений, широкими общими коридорами, высо
кими дверями, качественными столярными элементами могут быть ус
пешно приспособлены для покупателей, которым не требуется
оптимизированная планировка помещений.
Лифты
Лифтовое обслуживание в многоэтажных зданиях должно быть
адекватным с точки зрения скорости, грузоподъемности, безопасное
ти и количества лифтов. Кроме того, между ними должно быть пре
дусмотрено распределение пиковых нагрузок. Оценщики анализиру
ют адекватность лифтов на основе общепринятых стандартов. Здании
должно иметь один лифт для каждых 2...4 тыс. м2 арендуемой пло
352
щади. Лифты должны иметь мощность, достаточную для транспор-
тировки от 10 до 30% пользователей здания в пределах пяти минут
го скоростью 90... 110 м/с.
Стандарты для лифтов варьируются в зависимости от состава
арендаторов здания. Например, для здания, в котором находится
одна организация, может потребоваться более интенсивное лифтовое
обслуживание в результате напряженного этажного сообщения. Па-
нели управления в кабине лифта должны быть доступны для пасса-
жиров в инвалидных колясках, а внутренние коридоры и двери дол-
жны быть достаточно широкими для проезда инвалидных колясок.
Мощность лифта измеряется весом и числом пассажиров. Электри-
ческие лифты быстрее, чем гидравлические и лучше обслуживают мно-
гоэтажные здания; гидравлические лифты иногда используются для
обслуживания двух или нескольких этажей.
В ходе определения функциональной полезности лифтового обслу-
живания оценщику необходимо учесть количество арендаторов, число
итажей, общую площадь здания, которую обслуживают лифты, а также
качество лифтового обслуживания в конкурирующих зданиях.
Рабочее соглашение
Рабочее соглашение — это соглашение, которое обычно входит
и состав договора аренды. В нем оговаривается объем внутренней
отделки и оборудования, которые арендодатель должен обеспечить
арендатору, включая освещение, отдельные помещения, двери и снаб-
жение электроэнергией. Качество и денежная стоимость этих стан-
дартных работ бывает разной. Типичное рабочее соглашение вклю-
чает следующее:
•	один погонный метр перегородки на каждые 12... 15 м2 офисной
площади;
•	один офисный вход на каждые 200 м2 офисной площади и одна
внутренняя дверь на каждые 20...30 м2 площади;
•	одна осветительная арматура размером 60...90 см на каждые
8 м2 офисной площади;
•	один выключатель освещения для каждой комнаты;
•	одна дуплексная розетка для каждых 12 м2 помещения;
•	одна телефонная розетка на каждые 15 м2 помещения;
•	один погонный метр встроенного шкафа на каждые 80 м2 по-
мещения и один двухстворчатый шкаф на каждые 500 м2 по-
мещения.
Недостаточность или избыточная достаточность отделки, ука-
1Ш1Ш0Й в рабочем соглашении, может отразиться на рыночной сто-
имости и привести к изменениям в арендной плате или арендных
скидках и льготах.
353
Адекватность отопления, вентиляции
и кондиционирования воздуха
Еще одним важным аспектом функциональной полезности здп
ния является система отопления, вентиляции и кондиционировании
воздуха. В частности, важное значение имеет соответствие между
видом использования здания и установленным в нем механическим
оборудованием. Например, в лечебном учреждении обычно устанаа
ливается значительный больший объем трубопроводов и соединений,
вентиляторов, электрической проводки и перегородок, чем в зданиях
другого типа. Чтобы сохранить вид использования, лечебное учреж
дение не может допустить функционального устаревания в какой
либо форме. Здание лечебного учреждения, в котором наблюдается
существенное функциональное устаревание, вызванное чрезмерной да
статочностью, вероятно, необходимо будет адаптировать для альтер
нативного вида использования.
Эффективность использования энергии
Энергопотребление приобретает все большее значение для ком>
мерческих зданий. Чтобы сохранить конкурентоспособность, офис
ным зданиям необходимо использовать такие технические новинки,
как регуляторы с программным управлением, зональное распредели
ние отопления и вентиляции, а также высокоэффективное механи*
ческое оборудование. Тенденция к сбережению энергопотребления про
должает расти как результат роста расходов за потребление энергии,
ценовой политики в периоды пиковых нагрузок, а также угрозы рс
жимной подачи энергии.
В неэффективных коммерческих зданиях энергорасходы составлю
ют от 12 500 до 15 000 Вт/м2 в год. В зданиях, где установлены
компьютеры, энергопотребление значительно выше. Улучшение дизайна
здания может уменьшить потребление энергии на б...8 тыс. Вт/ми и
год; экспериментальные здания могут эксплуатироваться с потреблю
нием 5 тыс. Вт/м2 в год.
Большинство новых коммерческих зданий в городах построены с
глухими оконными переплетами, но некоторые здания строятся с окна
ми, которые можно открывать для проветривания помещений. При ус
жимной подаче электроэнергии и в тех случаях, когда некоторые виды
топлива будут ограничены или дефицитны на некоторое время, окна с
глухими переплетами могут стать функционально устаревшими.
Общие удобства
Общие удобства могут повышать функциональную полезносТй
здания. К удобствам относят привлекательное оформление общей тир
ритории, ландшафтное благоустройство, а также возможности дли
354
отдыха. Тип и вид использования объекта могут диктовать характер
удобств здания. Например, торговый центр должен иметь хорошие
подъездные дорожки, удобное расположение помещений для покупа-
телей, достаточное освещение, адекватные пролеты между колонна-
ми, а также достаточное число эскалаторов. Элементы отделки зда-
ния должны отличаться надежностью и простотой в обслуживании.
В торговом центре должны быть предусмотрены помещения и необхо-
димое оборудование для отдыха покупателей и обслуживающего пер-
сонала, а также привлекательные указатели.
Специализированный торговый центр является новым видом орга-
низации розничной торговли. В нем размещаются несколько розничных
магазинов, большинство из которых предлагают предметы и услуги, не
пвляющиеся предметами первой необходимости. Специализированный
торговый центр обычно не имеет основного арендатора, поэтому его
имидж создается на основе главного вида товаров или услуг, интегриро-
ванного дизайна или привлекательного ландшафтного оформления. Ре-
стораны и возможности для развлечений (например, кинотеатры) также
входят в состав специализированных торговых центров.
Качество и распределение общих удобств в торговых центрах явля-
ются важными параметрами для оценщиков. Необходимость адекват-
ного распределения удобств оказывает влияние на дизайн торговых цен-
тров, которые отличаются той же конкурентоспособностью, что и
офисные здания. Конфигурация типичного торгового центра измени-
цпсь еще более значительно, чем дизайн типичного офисного здания.
Тенденции в отношении торговых центров изменяются настолько
О метро, что многие здания становятся функционально устаревшими
еще до наступления физического износа. Поскольку помещения роз-
ничной торговли относительно легко адаптировать, многие центры пе-
ред лакируются и модернизируются, когда они теряют свою рыночную
привлекательность. Торговые центры возникли из небольших магази-
нов, расположенных у автомагистралей, и в послевоенные годы пре-
кратились в огромные региональные центры, занимающие до 40 га зем-
|| и и ста тысяч м2 площади зданий. Несмотря на тенденцию к увеличению
размеров, большинство действующих и только что построенных торго-
вых центров имеют площадь помещений менее 20 тыс. м2, при этом
более половины из них занимают менее 10 тыс. м2 земли.
Супермаркеты и магазины-аптеки были в одно время главными
арендаторами крупных торговых центров. В настоящее время они
Размещаются в отдельно стоящих зданиях, распложенных поблизос-
ти торговых центров. Эта перемена стала результатом возросшей кон-
куренции среди супермаркетов, универсальных магазинов, магази-
нов-аптек и мелких магазинов. Крупные пригородные торговые центры
чисто являются основными городскими центрами, куда жители при-
водят делать покупки, общаться, развлекаться и проводить обще-
ственные мероприятия.
355
Автомобильные стоянки
Количество парковочных мест является решающим фактором для
успешной работы торговых центров, кроме тех, что распложены в
плотно застроенных городских кварталах. Появление многофункци-
ональных торговых центров и тенденция к уменьшению габаритов
легковых автомобилей между серединой 1970-х и серединой 1980-х
гг. увеличила соотношение между суммарной арендуемой площадью
магазина и площадью стоянки. Одно парковочное место на каждые
17 м2 суммарной арендуемой площади магазина обычно считается
достаточным. Расположение здания с учетом подъездных путей име-
ет важное значение для всех коммерческих зданий.
Арендаторы коммерческих помещений обычно стремятся раз
мещаться в отдельных зданиях в районах с низкой плотностью
застройки. Эти здания предусматривают доступ для автомобилей,
поэтому адекватность стоянки имеет важное значение. Также дол-
жны быть предусмотрены пешеходные дорожки от зданий к парко-
вочным местам.
Вопросы безопасности и удобства определяют размещение стоян
ки; маршрут между коммерческим зданием и территорией стоянки
должен быть прямым и видимым. Площадь стоянки определяется
близостью и наличием альтернативных транспортных средств, таких
как общественный транспорт, а также возможностью припарковать
автомобиль у аналогичных зданий. Некоторые коммерческие здания
в городской черте не предусматривают стоянку, поскольку другие
виды транспорта, а также удобные или адекватные автомобильный
стоянки расположены поблизости.
В эффективно спроектированном парковочном гараже колонны
находятся на расстоянии 8,5 м, что позволяет поставить три автомо-
биля между колоннами. После того как стали выпускать автомобили
меньших габаритов, емкость отрытых стоянок увеличилась. Дизайи
парковочных гаражей существенно не изменился, поскольку колон-
ны по-прежнему необходимы, но ширину проходов по возможности
стали уменьшать с 8 м до 7,6 м.
Площадь стандартного парковочного места уменьшилось и
2,75 х 5,5 м до 2,65 х 5,3 м. Для компактного автомобиля требуется
площадь приблизительно 2,5 х 5 м. Большинство стояночных гари
жей с самообслуживанием обеспечивают в среднем 28...33 м2 суммар
ной арендуемой площади на один автомобиль, что включает проходы
и съезды; гаражи с обслуживающим персоналом предусматривают
значительно меньше 28 м2 на один автомобиль. Наиболее эффектии
ная конфигурация гаража предусматривает парковку под углом
90 градусов. Типичное парковочное соотношение в районе с хорошим
общественным транспортом составляет одно парковочное место ня
каждые 18,5 м2 арендуемой площади.
356
Гостиницы
Гостиницы по размеру варьируются от мелких гостиниц с не-
сколькими комнатами до огромных комплексов с несколькими тыся-
чами номеров2. Все гостиницы и мотели одно время сравнивали со
стандартными, действующими дизайнами. Эта тенденция сохраняет-
ся для средних гостиниц, но при оценке старых зданий и люксовых
гостиниц необходимо принимать во внимание архитектурный стиль
и отделку интерьера.
Многие старые гостиницы и квартирные здания, перестроенные
под гостиницы, имеют уникальные архитектурный стиль и атмосфе-
ру роскоши, которую трудно воссоздать в новых зданиях. Стремле-
ние к восстановлению старых зданий широко распространено и охва-
тывает как исторические здания в центре города, так и небольшие
гостиницы в живописных сельских районах.
Гостиничное обслуживание должно предусматривать соответству-
ющее использование пожаробезопасных материалов, звукоизоляции
и систем сигнализации. Кроме этого, физическая конфигурация гос-
тиницы или мотеля должна учитывать тип клиента, на которого они
ориентируются. Мотель должен принимать во внимание нужды авто-
мобилистов, которые стремятся проводить минимальное время на тер-
ритории мотеля; курортная гостиница, с другой стороны, должна
обеспечить гостям широкий выбор возможностей для развлечений.
Хотя автомобильные стоянки необходимы на территории курортных
гостиниц, это обычно закрытые стоянки.
Функциональную полезность автомобильной стоянки гостинич-
ных зданий, как и у других типов зданий, можно классифициро-
вать с точки зрения достаточности, некачественной планировки,
непригодного качества здания или отделки, а также неадекватности
оборудования.
Размер гостиничной площади, приходящейся на гостей, быыва-
«т различным. Гостиница, представляющая собой крупный центр раз-
влечений и досуга, имеет значительно меньшее соотношение площа-
ди номеров и общей территории по сравнению с квартирными
гостиницами. Многие квартирные гостиницы успешно обслуживают
транзитных гостей, предоставляя им номера с небольшими оборудо-
ванными кухнями, гостиными и отдельными спальнями. Такие гос-
тинцы обычно имеют небольшие холлы и рестораны.
Расположение номеров также варьируется в зависимости от кли-
ентов. Крупные номера, отдельные помещения для переодевания и
большие шкафы необходимы, когда большая часть приезжающих ос-
танавливаются на несколько дней. Номер обычно проектируется под
необходимое количество мебели и должен быть достаточно простор-
ным. Бизнесмены обычно нуждаются в письменном столе, а отдыхаю-
щим он, как правило, не требуется. Тенденция к увеличению размера
357
кроватей требует увеличения площади номера, однако слишком боли
шая площадь номера снижает эффективность его использования.
Вспомогательные помещения для гостей включают гостиничным
офисы, рестораны, холлы, залы заседаний, а также спортивные залы»
Промышленные объекты
Как и все другие виды объектов, промышленные объекты ими
ют участок, здания и оборудование для производственной деятели
ности. Функциональная полезность их измеряется по сравнению
со стандартом оптимальной эффективности для аналогичных объем
тов на рынке.
Некоторые промышленные объекты проектируются и оснащают
ся под конкретные задачи и имеют ограниченную привлекательности
для других категорий пользователей. Здания, которые используются
в производстве горючих и химических веществ, имеют специальном
оборудование и дизайн, поэтому круг их потенциальных пользовать
лей ограничен. Здания для проведения научно-исследовательских рл
бот в легкой и перерабатывающей промышленности менее ограничь
ны по своей привлекательности.
Все промышленные здания оценивают с точки зрения суммарной
площади здания. Для сравнения и измерения зданий в соответствии
с рыночными стандартами суммарную площадь здания можно под
разделить на площадь с отделкой и без отделки. Наиболее гибкий
дизайн для промышленных зданий, имеющий наибольшую привлю
кательность на открытом рынке, представляет собой одноэтажном
здание квадратной или почти квадратной формы, соответствующим
местным строительным нормам и правилам.
Промышленные здания строятся из разных видов материалом,
но конструкции из бетона и стали встречаются наиболее часто,
Наиболее распространенный строительный метод — вертикальном
возведение зданий из сборных бетонных компонентов. Стены часто
проектируют как несущие стены. Также распространены плоским
крыши, опирающиеся на стальные балки и стропила. Сборные сталь
ные конструкции обходятся дешевле, а их внешний вид в настом
щее время становится более приемлемым. В качестве кровельного
материала также используют прозрачный пластик для поступлю
ния дневного света.
Промышленные объекты должны иметь достаточно просторные) им
мельные участки, чтобы обеспечить место для автомобильных стоянок,
маневрирования грузового транспорта, размещения складских помощи
ний и возможности дополнительного строительства. Другие местным
соображения включают обоснованное налогообложение, наличие рмбн
чей силы, адекватные коммунальные услуги, благоприятные правили
зонирования, близость'к ресурсам и клиентам, а также наличие подъии
дных путей для приемки сырья и отправки готовой продукции.
358
Популярность бизнес-парков, совмещающих промышленные и
коммерческие виды использования зданий, в последнее время нега-
тивно отразилась на традиционных промышленных парках, которые
формировались как группы промышленных зданий со схожими вида-
ми пользования. Помимо промышленных зданий бизнес-парки часто
включают научно-исследовательские здания, офисы и коммерческие
здания с банковскими учреждениями, рестораны и детские сады. При
наличии благоустроенного ландшафта, адекватной территории, про-
фессионального архитектурного оформления, инженерного и админи-
стративного обеспечения бизнес-парки представляют собой среду, при-
емлемую как для арендаторов, так и для государственных организаций,
занимающихся земельным планированием.
Сочетание старых и новых промышленных зданий может со-
здать существенное функциональное устаревание, если доля новых
зданий в стоимости всего объекта меньше затрат на их строитель-
ство. Расположение промышленных зданий на участке должно пре-
дусматривать осуществление работ с максимальной эффективнос-
тью. Обычно разгрузочные работы выполняют на одной стороне
здания, погрузочные — на другой стороне, а перерабатывающие и
складские операции — в центральной части здания. В некоторых
промышленных зданиях предусматриваются системы пожаротуше-
ния, измерения веса, приспособления для выравнивания уровня по-
грузочной платформы, краны и крановые пути, холодильные мощ-
ности, транспортеры, технологические трубопроводы (для сжатого
воздуха, воды и газа), система электропроводки, а также раздевал-
ки и столовые для персонала.
Склады
Склады по размеру варьируются от простых небольших помеще-
ний до складских комплексов, занимающих площадь до ста тысяч
квадратных метров. Функциональная полезность и место расположе-
ния оказывают существенное влияние на рыночную стоимость склад-
ских зданий; устаревание обычно происходит до наступления физи-
ческого износа. Функции складов сводятся к следующему:
•	хранение материалов в охраняемом помещении;
•	хранение и организация материалов в целях их инвентаризации
и поиска;
•	обеспечение эффективной разгрузки материалов;
•	обеспечение эффективного доступа и отгрузки материалов.
Чтобы обладать оптимальной функциональной полезностью,
складские помещения должны иметь адекватные подъездные пути,
открытые площадки, высокие потолки, достаточную несущую нагруз-
ку пола (часто 1500 кг/м2 и выше для мощных промышленных склад-
ских зданий), регулирование влажности и температуры, оборудова-
359
ние для отгрузки и приемки продукции, средства пожаротушения, ж
также защиту от стихийных бедствий.
Основное соображение для размещения складского здания состо-
ит в выборе места с хорошим доступом. Автомобильные перевозки
остаются наиболее распространенным способом транспортировки про-
дукции, но некоторые складские операции также требуют доступа к
железной дороге, водным путям и воздушному транспорту. Складс-
кие помещения, которые зависят в основном от автомобильного транс*
порта, должны находиться вблизи автомагистралей. Дорога, веду-
щая к автомагистрали, и площадка для маневрирования грузовых
автомобилей у складской разгрузочной платформы должны обеспечи
вать эффективное использование погрузочно-разгрузочного оборудо-
вания в любое время. Если территория земельной площадки склада
имеет уклон от въездной дороги, то погрузочная платформа может
быть построена на уровне рамы грузовика. Для разгрузки железнодо
рожных вагонов часть участка должна быть ровной и длинной.
На складах используют кары, транспортеры и автоматизирован-
ные системы транспортировки материалов. Погрузочно-разгрузочные
платформы должны быть достаточно широкими, чтобы принимать
грузовые автомобили и внутренние транспортные средства. Если ис-
пользуются электрокары, следует предусмотреть помещение для за
рядки аккумуляторов. В большинстве складов используют поддоны
для перемещения и хранения материалов. Поэтому высота потолкоп
в складских помещениях должна быть достаточной для укладки оп
тимального числа поддонов. Поскольку широкие пролеты обеспечи
вают максимальную гибкость, здания квадратной формы обычно имеют
наибольшую эффективность с точки зрения затрат.
Площадь офисных помещений в складских зданиях может нахо
диться в пределах 1% от всей площади склада и около 5% от суммар-
ной площади здания. У оптовых торговых складов офисные помещо
ния могут занимать до 35% общей площади зданий. Офисные
помещения в складских зданиях должны иметь адекватное отопление,
кондиционирование и освещение, при этом отделка помещений обыч
но утилитарна.
В складских помещениях, где хранятся легковоспламеняемые
материалы, устанавливают распылительные системы. В зависимости
от характера этих материалов системы пожаротушения предусматри-
вают использование воды или химических средств.
Мини-склады обычно представляют собой одноэтажные здании
прямоугольной формы, которые располагаются поблизости от пользе
вателей. Эти объекты должны быть хорошо наблюдаемыми, иметь
удобные подъездные пути и достаточную территорию для стоянки
автотранспорта и маневрирования. Мини-склады по размеру подран
деляются на небольшие склады, где предусмотрен только пешеход
360
ный вход, и более крупные склады с возможностью въезда грузовых
автомобилей.
Сельскохозяйственные здания
В большинстве регионов Соединенных Штатов отмечается тен-
денция к укрупнению фермерских хозяйств, поэтому доля фермерс-
ких построек в общей стоимости фермерской недвижимости постоян-
но снижается. Статистические данные Министерства сельского
хозяйства США говорят о том, что доля зданий в общей стоимости
сельскохозяйственных объектов составляет менее 20%. Число фер-
мерских зданий из расчета на один гектар также снижается.
Фермами управляют семьи, а также специализированные бизнес-
концерны. Оборудование и техника, необходимые для выполнения
сельскохозяйственных работ, отличаются особой спецификой.
Выполнение сельскохозяйственных работ требует меньшего чис-
ла зданий, поскольку каждый вид работ включает меньший набор
функций. Сельскохозяйственные здания должны размещать совре-
менную сельскохозяйственную технику и оборудование. Более круп-
ные машинные ангары могут понадобиться для размещения тракто-
ров, комбайнов, плугов, борон, культиваторов, пресс-подборщиков,
грузового транспорта и другой техники. Оборудование для машинно-
го доения и автоматизированные раздаточные линии определяют тре-
бования для проектирования молочных ферм и помещений для со-
держания скота. Изменения в уходе и кормлении птицы существенно
изменили дизайн зданий птицеводческих ферм. Важное значение так-
же имеют такие сельскохозяйственные здания, как зернохранилища,
силосные ямы, холодильные установки для фруктов и овощей.
История Соединенных Штатов отражается в некоторых типах
зданий. Ферма, успешно сочетая функциональную полезность с жи-
вописным дизайном, стала символом американской культуры. Кон-
струкция, функции и материалы фермы, удачно дополняя друг друга,
создали наиболее типичный образец здания неофициальной нацио-
нальной архитектуры. Некоторые фермы традиционно являются мно-
гофункциональными, обеспечивая животных крышей и кормами; дру-
гие типы зданий (например, в табачном производстве) выполняют
одну специализированную функцию.
Традиционная американская ферма имеет длину 36 м и ширину
18 м, два фронтона, чердак и двойные двери. В основном фермы
строят из древесины, некоторые — из камня, древесины и кирпича.
Старые фермы годятся для общих сельскохозяйственных работ, если
их можно приспособить для этого в достаточной мере. Использова-
ние прессованного сена и силосных ям уменьшило потребность в по-
мещениях для хранения сена. В настоящее время силосные ямы ис-
пользуют повсеместно, при этом их применяют для закладки больших
361
объемов силоса. Практически все новые фермы строят из сборных
компонентов, что обходится дешевле и позволяет выполнять больше
сельскохозяйственных работ, чем на старых фермах. Два крупных
нововведения в сельском хозяйстве привели к технологическому ста-
рению ферм старого образца. Первое нововведение относится к дойке,
которая стала машинной и осуществляется централизованно; второе
нововведение связано с заготовкой и хранением прессованного сена,
которое сейчас хранится не на фермах, а закатывается в рулоны и
хранится в поле под дешевым брезентовым покрытием.
Помещения для содержания скота должны быть сухими, чисты-
ми и обеспечивать защиту от ветра и солнца. Чтобы иметь функцио-
нальную полезность, каждое сельскохозяйственного здание должно
вносить свою долю в эффективность эксплуатации всего хозяйства.
Уровень полезности каждого здания связан с типом и размером хозяй-
ства. Недостаточная функциональная полезность может быть связано
с чрезмерно большим числом сельскохозяйственных зданий, когда для
достижения эффективности можно обойтись меньшим числом зданий.
Здания специального назначения
Архитектура некоторых зданий имеет тенденцию к ограничению
их одним видом использования. Хотя большинство зданий можно пе-
репланировать для других видов использования, перестройка зданий
специального назначения обычно связна с дополнительными расхода-
ми и выполнением проектных работ. Специальные здания включают
церкви, синагоги, театры, спортивные арены и другие типы обществен-
ных помещений.
Функциональная полезность специальных зданий зависит от спроса
на вид использования, для которого проектировалось здание. Когда спрос
есть, функциональная полезность зависит от соответствия здания стан-
дартам для данного типа зданий. Например, имеется продолжительный
спрос на здания кинотеатров, но их дизайн изменился в результате высо -
ких расходов на обслуживание и оплату коммунальных услуг. Дизайн
театров стал проще и без архитектурных украшений. Старые кинотеатры
все чаще перепланируют под концертные залы и театры.
Дизайн и материалы, которые используют в синагогах и церк-
вях, сегодня позволяют снизить расходы на обслуживание и комму-
нальные услуги. Функциональная полезность этих зданий, как и
спортивных сооружений и концертных залов, в основном связана с
их размером. Необходимо также учесть служебное оборудование и
привлекательность здания.
Спад моды на модернизм, тенденция к энергосбережению, а так-
же непропорциональные строительные расходы оказали влияние па
усиление тенденции к сохранению старых зданий. Железнодорожные
362
станции, школы, мельницы стали популярными сооружениями для
переделки под другие виды использования. Функциональная полез-
ность этих зданий зависит от их соответствия строительным нормам
и правилам, а также потенциальной доходности. Типичным приме-
ром функциональной бесполезности проекта перестройки старого зда-
ния является недостаточное число лестниц. И наоборот, высокий
потолок у здания специального назначения не означает функцио-
нальной бесполезности, если считают, что это будет способствовать
повышению прибыльности.
Здания смешанных видов использования
Многие здания успешно совмещают две и более функций. Строи-
тельство зданий смешанных видов использования, которое началось в
конце 1950-х и 1960-х гг., отражает характер послевоенных нововве-
дений, таких, как появление пригородных торговых центров и проек-
тирование застройки районов жилыми и офисными зданиями в горо-
дах Америки. Примером может служить здание, совмещающие три
коммерческих вида использования, например, розничный магазин,
офисы, жилье или гостиницу.
Такие здания характеризуются физической и функциональной
интеграцией своих компонентов. Они представляют собой мегасоору-
жения, построенные вокруг торгового пассажа или гостиничного ком-
плекса. Пешеходные дорожки, площади, эскалаторы и лифты обеспе-
чивают взаимосвязанное пешеходное сообщение с легким доступом к
автомобильным стоянкам, расположенным под землей, на уровне ули-
цы или над землей. Поскольку для строительства таких комплексов
зданий требуется несколько разных участников, то необходимо про-
водить тщательное и технически обоснованное планирование3.
В зданиях смешанного назначения каждый вид использования
отражает набор критериев дизайна, которые необходимо анализиро-
вать по отдельности. Здание следует рассматривать как целое, чтобы
определить, насколько успешно совмещаются виды использования,
которые должны быть совместимыми; если имеется некоторая несов-
местимость, ее можно снизить за счет отдельных входов, лифтов и обо-
рудования. Гостиница, находящаяся в офисном здании, должна иметь
свой отдельный входи лифты. Безопасность и уединенность необхо-
димы для жилой части здания, в то время как для офисной части
здания желателен профессиональный и престижный имидж.
Здания смешанных видов использования представляют собой не-
простую задачу в архитектурном отношении. Традиционные жилые и
коммерческие здания имеют иной внешний вид и легко отличаются
друг от друга. Эти различия, однако, уменьшились за счет эклектиз-
ма постмодернистской архитектуры.
363
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	В архитектуре стиль и функциональная полезность неотделимы,
поскольку форма и назначение здания совместно с его дизайном и
конструктивными особенностями создают его конкурентоспособ-
ность.
•	Для американской архитектуры характерны официальный и нео-
фициальный стили. На рыночные предпочтения влияют как
стремление к сохранению традиции, так и тенденция к новизне.
•	Архитектурные стили зависят от наличия строительных матери-
алов, уровня строительных технологий, а также потенциала кон-
кретной строительной площадки.
•	На строительство и дизайн зданий влияют изменения методов
строительства, систем отопления, вентиляции и кондициониро-
вания, а также телекоммуникационных технологий. Функцио-
нальная полезность здания зависит от нескольких взаимодейству-
ющих факторов — дизайна и планировки, доступности и
стоимости обслуживания, удобств, безопасности, рыночных стан-
дартов для данного объекта, совместимости здания и его вида
использования со средой, а также ликвидности объекта.
•	Функциональная бесполезность оценивается относительно рыноч-
ного стандарта. Стандарты рыночной полезности варьируются в
зависимости от типа объектов, т.е. жилых зданий (коттедж, мно-
гоквартирный дом), коммерческих объектов (магазин или гости-
ница), промышленных зданий (производственное, научно-иссле-
довательское, склад), сельскохозяйственных объектов, зданий
специального назначения и зданий смешанных видов использо-
вания.
ТЕРМИНЫ
армированный бетон — reinforced concrete
архитектура — architecture
архитектурный стиль — architectural style
высота потолка — ceiling height
дизайн гостиницы — hotel design
дизайн зданий специального назначения — special-purpose design
дизайн коммерческих зданий — commercial building design
дизайн промышленных зданий — industrial building design
дизайн сельскохозяйственных зданий — agricultural building design
дизайн складских зданий — storage building design
застройка территории зданиями смешанных видов использования
— mixed-use development (MUD)
мощность лифта — elevator capacity
364
неофициальный архитектурный стиль — vernacular architecture
несущая нагрузка — live load/load-bearing capacity
несущая нагрузка пола — floor load
общие удобства — public amenities
официальный архитектурный стиль — formal architecture
парковочное соотношение — parking ratio
перепланировка — replanning
пролет между колоннами — column spacing
рабочее соглашение — work letter
региональные стили зданий — regional building styles
рыночный стандарт — market standard
сборное строительство — system construction
система регулирования температуры — temperature control system
системы отопления, вентиляции и кондиционировании воздуха —
heating, ventilation, air conditioning (HVAC) systems
совместимость — compatibility
суммарная площадь здания — gross building area (GBA)
ферма — farm
функциональная бесполезность — functional inutility
функциональная полезность — functional utility
энергосбережение — energy conservation
эффективность потребления энергии — energy efficiency
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Существует много литературы по истории американской архитектуры. Описание
архитектурных стилей в контексте оценки недвижимости дается в работе Дж. Рей-
нольдза, “Исторические объекты недвижимости: сохранение и процедуры оцен-
ки”, 2-е изд. (Чикаго: Институт оценки, 1996) [ Judith Reynolds, MAI, Historic
Properties: Preservation and the Valuation Process, 2d ed. (Chicago: Appraisal Institute,
1996)]. Другие источники даны в библиографии этой работы.
2.	Подробное обсуждение гостиничных задний можно найти в работе С. Рушмор, “Го-
стиницы и мотели: руководство по анализу рынка, инвестиционному анализу и оцен-
ке” (Чикаго: Институт оценки, 1992) и “Исследование и оценка рынка гостиниц и
мотелей на основе компьютерного расчета затрат”, (Чикаго: Институт оценки, 1990).
[Stephen Rushmore, MAI, Hotels and Motels: A Guide to Market Analysis, Investment
Analysis, and Valuations (Chicago: Appraisal Institute, 1992) and The Computerized
Income Approach to Hotel-Motel Market Studies and Valuations (Chicago: Appraisal
Institute, 1990)].
3.	Подробный анализ зданий смешанных видов использования дается в работе
Р.Е Уитерспуна, Дж.П. Аббетта и Р.М. Гладстоуна, “Здания смешанных видов
использования: новые методы землепользования” (Вашингтон, округ Колумбия,:
Институт использования городских земель, 1976). [Robert Е. Witherspoon, Jon Р.
Abbett, and Robert M. Gladstone, Mixed-Use Developments: New Ways of Land Use
(Washington, D.C.: Urban Land Institute, 1976)].
Глава 13
АНАЛИЗ НАИБОЛЕЕ
ЭФФЕКТИВНОГО
ИСПОЛЬЗОВАНИЯ
НЕДВИЖИМОСТИ
Экономические принципы предложения и спроса, замещения,
баланса и соответствия являются основными инструментами анализа
поведения рынка и стоимости объектов недвижимости. Экономичес-
кими по своему происхождению являются такие взаимозависимые
факторы, влияющие на стоимость, как полезность, нехватка, востре-
бованность и эффективная покупательная способность. Современные
теории стоимости и оценки недвижимости были разработаны на осно
ве теоретических положений неоклассической экономической мысли.
Взаимосвязь между экономическим поведением и оценкой про-
является на рынках недвижимости. На этих рынках, где взаимодей
ствуют покупатели и продавцы прав собственности, рыночная сто-
имость имеет огромное значение для инвесторов заемного и
собственного капиталов, а также для профессиональных оценщиков.
Для всех типов сделок с собственностью оценки рыночной стоимости,
основанные на тщательном анализе экономического поведения, необ-
ходимы для выработки финансовых решений, влияющих на частных
лиц, районы, компании и органы власти.
Понимание рыночного поведения имеет важно для концепции
наиболее эффективного использования недвижимости. Рыночный
силы создают рыночную стоимость, поэтому взаимодействие рыноч-
ных сил и наиболее эффективного вида использования имеет большой
366
значение. Когда цель оценочной деятельности сводится к определению
рыночной стоимости, анализ наиболее эффективного использования
идентифицирует наиболее прибыльный, конкурентоспособный вид
использования для данного объекта собственности. Таким образом,
понятие наиболее эффективного использования имеет рыночную обус-
ловленность.
Анализ наиболее эффективного использования объекта недвижи-
мости может потребовать проведения подробного исследования. Де-
тальный анализ наиболее эффективного использования обычно выпол-
няется при выполнении консалтинговых заданий. В то же время для
многих оценочных заданий характер задания устанавливает пределы
анализа наиболее эффективного использования, а характеристики соб-
ственности ограничивают количество альтернативных видов исполь-
зования, которые необходимо рассматривать.
В ходе оценки недвижимости анализ наиболее эффективного ис-
пользования предшествует расчетам стоимости. Однако для многих
оценочных заданий конечная проверка финансовой осуществимости
и максимальной прибыльности может быть выполнена только на ос-
нове данных, полученных с помощью методов определения стоимос-
ти. Таким образом, окончательный вывод о наиболее эффективном
использовании может быть сделан после расчета стоимости.
Определение
Наиболее эффективное использование можно определить как обо-
снованно возможное и юридически оформленное использование неза-
строенного или застроенного участка земли, которое физически осу-
ществимо, обеспечивается соответствующим образом, реализуемо в
финансовом отношении и в результате дает максимальную стоимость.
Чтобы пояснить различие между наиболее эффективным исполь-
зованием участка без строений и объекта недвижимости со строения-
ми, рассмотрим жилищную недвижимость в виде односемейного дома.
Если такой дом находится в районе, который отведен под коммерчес-
кое использование, то максимальная эффективность использования
участка без строений будет с наибольшей вероятностью основываться
па коммерческом использовании. Если, однако, конкурентоспособный
уровень спроса более высок для жилищного использования, то, веро-
ятно, наиболее эффективным использованием этого объекта недвижи-
мости является использование под жилье.
Если стоимость застроенного участка выше стоимости незастро-
енного, то наиболее эффективное использование собственности, соглас-
но теории оценки недвижимости, будет у застроенного участка. Если
стоимость незастроенного участка выше стоимости застроенного, то
наиболее эффективное использование собственности будет у незастро-
енного участка. Однако часто на практике владелец собственности,
367
осуществляющей перезастройку участка, может снести строения даже
в том случае, если стоимость земли со строениями превышает сто-
имость незастроенного участка» Многие инвесторы не склонны платить
крупные суммы за землю, на которой находятся здания, до тех пор,
пока их стоимость не снизится. Затраты на снос и остаточная стоимость
построек включаются в смету перестройки участка.
Наиболее эффективное использование конкретного участка зем-
ли определяется не путем субъективного анализа собственника, деве-
лопера или оценщика, а скорее формируется конкурирующими фак-
торами в рамках данного рынка, где находится объект собственности.
Поэтому анализ и интерпретация наиболее эффективного использова-
ния представляет собой экономическое исследование рыночных фак-
торов, имеющих значение для оцениваемого объекта1.
Рыночные факторы также формируют рыночную стоимость, по-
этому общие данные, которые собирают и анализируют для определе-
ния стоимости объекта, также используют для формулирования зак-
лючения о наиболее эффективном использовании на дату оценки. Во
всех оценочных заданиях в основе определения стоимости лежит вид
использования. Наиболее эффективное использование оцениваемого
объекта обеспечивает основу для детального исследования конкурен-
тных позиций участников рынка. Следовательно, наиболее эффектив-
ный вид использования можно квалифицировать как основу, на кото-
рую опирается рыночная стоимость.
Если потенциальные покупатели рассматривают покупку недви-
жимости для личного пользования или сдачи в аренду, то их основны-
ми мотивациями будут предполагаемые выгоды от пользования, пре-
стижа и уединенности. Покупатели инвестиционной собственности
часто исходят из мотивации о возможности получения прибыли, на-
копления капитала и получения определенных налоговых льгот. Ин-
весторов непосредственно интересует осуществимость проекта в отно-
шении вероятности достижения очевидных целей, которые они
определили для финансового успеха. Эти цели могут включать высо-
кий уровень сдачи помещений в аренду, низкие административные
затраты, а также потенциальное увеличение стоимости.
Понятие наиболее эффективного использования связано с осуще-
ствимостью проекта подобно тому, как оно связано с рыночной стоимо-
стью. Однако анализ осуществимости может включать данные и аргу-
менты, которые не имеют непосредственного отношения к факторам
наиболее эффективного использования. Такой анализ может быть бо-
лее подробным, чем анализ наиболее эффективного использования,
иметь другой угол зрения и потребовать дополнительного исследования.
Обычно анализ осуществимости застройки земельного участка делает-
ся для нескольких альтернативных видов использования (рис. 13.1). Вид
использования, максимизирующий стоимость, является наиболее эф
фективным. Как правило, анализ наиболее эффективного использова-
368
ния связан с расчетом остаточного земельного дохода, который взят
ив классической экономики. В классическом методе расчета остаточ-
ного земельного дохода стоимость относят к доходу, который остается
после возмещения затрат на строения. Наиболее эффективный вид
использования участка как незастроенного указывает только на то, как
ого следует использовать, если б он был незастроенным, Хотя этот ме-
тод расчета служит главным образом как инструмент определения сто-
имости земли, его также используют для определения доли стоимости
здания на основе допущения, что стоимость объекта недвижимости
минус стоимость земли при наиболее эффективном использовании рав-
няется стоимости строений.
Рыночный анализ
Для определения спроса
на альтернативные виды
использования
Анализ предложения
и спроса для
прогнозирования емкости
рынка и вероятных ставок
арендной платы для:
вида использования 1
вида использования 2
вида использования 3
вида использования 4
Анализ осуществимости
Для определения
соответствующих
показателей стоимости на
основе переменных
критериев (например,
остаточной стоимости
земли, доходности,
капитализированной
стоимости всего объекта
недвижимости)
Расчет ЧОД/денежных
потоков и выбор
соответствующей ставки
капитализации/
дисконтирования, чтобы
определить стоимость
объекта на основе
переменных критериев
вида использования 1
вида использования 2
вида использования 3
вида использования 4
Анализ наиболее
эффективного
использования
Для определения вида
использования,
обеспечивающего
максимальную стоимость
Конкретизация вида
использования, сроков,
и участников рынка
(т.е. пользователь объекта,
инвестор собственного
капитала, инвестор
заемного капитала)
Рис. 13.1. Сравнение видов анализа недвижимости
В то время как строения могут быть изменены, основные харак-
теристики участка остаются прежними. Доход для какого-либо конк-
ретного участка зависит от его вида использования. Когда отдельный
участок может быть заменен другим в конкретном рынке, разница в
стоимости между этими участками объясняется более качественными
параметрами одного из участков. С этой точки зрения стоимость зем-
ли является главным фактором, а стоимость объектов в конкретном
рынке зависит от дохода земли.
В отношении наиболее эффективного использования незастроен-
ного участка земли первый вопрос, который необходимо задать, сво-
369
дится к следующему: следует ли застраивать участок или оставить его
незастроенным? Если участок необходимо застраивать, то какие стро-
ения необходимы? Третий вопрос относится к наиболее эффективно-
му виду использования объекта со строениями.
Наиболее эффективное использование объекта со строениями яв-
ляется отдельным понятием, которое разработано теоретиками и
практиками оценки недвижимости, чтобы определить, следует ли про-
должать эксплуатировать существующие строения в их текущем со-
стоянии или внести в них какие-либо изменения, чтобы повысить их
стоимость?
При ответе на оба набора вопросов оценщик рассматривает вари-
анты, начиная со сноса существующих строений, проведения отложен-
ного ремонта, восстановления, реконструкции или модернизации
объекта со строениями.
Наиболее эффективное использование
участка как незастроенного
При анализе наиболее эффективного использования незастроен-
ной земли делается допущение, что на ней не имеется строений или
она может не иметь строений в результате их сноса. На основе такого
допущения можно определить виды использования, создающие сто-
имость, затем оценщик может приступить к выбору схожих объектов
недвижимости и определить стоимость земли. Земельный участок без
строений является одним из основных понятий теории оценки недви
жимости и ключевым элементом метода затрат. Поскольку многие
оценочные задания предусматривают определение соотношения сто*
имости земли и здания(ий) у объекта недвижимости, то делается ана
лиз наиболее эффективного использования земельного участка бои
строений. Когда на участке имеется здание, которое составляет долю в
стоимости объекта, определение наиболее эффективного использова
ния участка как незастроенного часто становится теоретическим уп
ражнением.
Вопросы, на которые необходимо дать ответ в данном анализа,
сводятся к следующему: 1) если земля не застроена или была бы не зп
строена, то как ее можно использовать? и 2) какой тип здания или дру
гих строений можно построить на данной земле и когда?
Если обоснованный прогноз наиболее эффективного использова
ния объекта недвижимости указывает на его изменение в ближайшем
будущем, то текущий вид использования рассматривают в качества
промежуточного. Например, у фермы, расположенной на территории,
подлежащей городской застройке, будет промежуточное использолв
ние, которое далее изменится на наиболее эффективный вид исполь
зования в качестве участка под жилищную застройку. Если ферма при
370
годна для застройки на момент оценки, то промежуточного использо-
вания нет. Если ферма потенциально не может быть использована для
застройки под жилье, то наиболее эффективным будет использование
ее в качестве фермы без промежуточного использования.
В ряде случаев оценщик может сделать вывод о том, что наиболее
эффективное использование участка земли — это покупка для спеку-
ляции, т.е. для того, чтобы оставить участок незастроенным до тех пор,
пока застройка не будет оправдана рыночным спросом. Так часто по-
ступают, когда рынки недвижимости перенасыщены. Однако для мно-
гих участков земли достижение наиболее эффективного использова-
ния требует проведения строительных работ или других изменений.
Например, может потребоваться разделить незастроенный участок зем-
ли на более мелкие участки или объединить его с другими.
Если для осуществления наиболее эффективного использования
земли необходимо провести строительные работы, то оценщику сле-
дует определить тип и характеристики идеальных строений, которые
должны быть возведены. Такие строения должны максимально исполь-
зовать потенциальные выгоды участка, соответствовать текущим ры-
ночным стандартам и включать элементы по наиболее приемлемым
ценам. Например, следует ли на участке построить офисное здание,
сорговое здание или гостиницу? Если наиболее эффективным будет
строительство офисного здания, то сколько этажей оно должно иметь?
Сколько офисов должно быть в этом здании и какой площади? Какие
параметры необходимо предусмотреть? Какими должны быть аренд-
ная плата и уровень эксплуатационных расходов? Сколько такое зда-
ние должно стоить? Другими словами, вывод о наиболее эффективном
использовании участка земли должен быть конкретизирован в соот-
ветствии с конъюнктурой рынка. Общие категории, такие, как “офис-
ное здание” или “коммерческое здание”, могут быть адекватными в
некоторых случаях, но в ряде ситуаций необходимо указать конкрет-
ный вид использования, имеющий рыночный спрос.
Даже когда площадка застроена, теория оценочной деятельности
предписывает оценщику провести анализ участка исходя из допуще-
ния, что на нем нет строений. Такой анализ необходим, чтобы опреде-
лить, насколько востребовано текущее использование, а также следу-
пт ли его продолжить или заменить. Оценщик рассматривает площадку
исходя из допущения, что она не застроена, чтобы определить, следу-
ет ли построить на нем здание того же размера, вида использования,
качества и назначения, что и существующее здание. Если бы новое зда-
ние было наиболее эффективным использованием участка, то, вероят-
но, у него отсутствовало бы физическое или функциональное старение.
Таким образом, разница в стоимости между существующим и новым
зданием была бы связана с этими видами износа. Оценщику также не-
обходимо принять во внимание внешнее старение, которое может в
одинаковой мере влиять на существующее или новое здание.
371
Текущее использование участка может не быть наиболее эффек-
тивным. Например, десятиэтажное офисное здание может быть наи
более эффективным для участка земли, в то время как офисное зда-
ние, находящееся на данном участке, имеет только три этажа.
Наиболее эффективное использование
застроенного участка
Наиболее эффективное использование застроенной земли относит-
ся к виду использования строений участка. Существующее здание срав-
нивают с идеальным вариантом здания. Например, оценщик может
задать вопрос: необходимо ли здание гостиницы, построенное 30 лет
назад, продолжать эксплуатировать в нынешнем состоянии или его
необходимо реконструировать, расширить или частично снести? На-
сколько окупятся расходы? Кроме того, в качестве альтернативы оцен-
щик может рассмотреть вариант замены здания гостиницы зданием
другого типа и с другим уровнем интенсивности эксплуатации.
Наиболее эффективным видом использования здания будет тот,
который максимизирует стоимость инвестиционной недвижимости
сообразно со ставкой дохода и соответствующим риском. Если рассмат-
риваемые потенциальные виды использования не требуют капиталь-
ных расходов на перепланировку, то расчетную доходность можно сран-
нить непосредственно. Если для перестройки здания под другой вид
использования требуются капитальные расходы, то доходность необ-
ходимо рассчитывать для нового вида использования с учетом общих
инвестиций в объект недвижимости и всех капитальных расходов.
Показатели доходности можно затем сравнить с доходностью других
видов использования, которые не требуют капитальных расходов.
При анализе наиболее эффективного использования объектов, и
которых проживают собственники, оценщику необходимо рассмотреть
реконструкцию или модернизацию здания в соответствии с рыночны-
ми предпочтениями. Например, наиболее эффективное использование
элитного жилья должно отражать все виды восстановительных работ,
которые необходимо провести для максимизации его удобств. Програм-
ма восстановления должна обеспечить максимальную прибыль при
будущей продаже недвижимости. Для арендной недвижимости восстп
новление должно быть сосредоточено на максимизации прибыли (аре>ь
дного дохода) для арендодателя.
Цель анализа наиболее эффективного
использования
В оценочном отчете необходимо отделить наиболее эффективной
использование участка как незастроенного от наиболее эффективного
372
использования участка как застроенного. Отчет об оценке должен чет-
ко идентифицировать, объяснять и обосновывать цель и заключение
но каждому виду использования.
Наиболее эффективное использование
незастроенного участка
Стоимость земли обычно определяется исходя из допущения, что
опа не застроена2. Когда участок фактически не застроен, оценщик оп-
ределяет его стоимость в том виде, в каком этот участок существует. Если
лее имеются строения, то стоимость земли зависит от того, как она мо-
жет быть использована. Поэтому наиболее эффективное использование
земли необходимо рассматривать в отношении к существующему виду
использования и другим потенциальным видам использования.
Стоимость земли основывается на потенциальном, а не фактичес-
ком использовании (что является основой затратного метода). Рассмот-
рим в качестве примера расположенный в отличном месте дорогостоя-
щий коммерческий участок, на котором в настоящее время находится
станция автосервиса, не имеющая каких-либо негативных экологичес-
ких характеристик3. Покупатель, который хочет построить многоэтаж-
ное офисное здание на этом участке, может заплатить цену за данную
недвижимость, которая не включает стоимость или даже может вклю-
чать отрицательную стоимость по существующим строениям. Потен-
циальное, а не существующее использование обычно определяет цену,
которая будет уплачена.
Любое здание может быть демонтировано; тот факт, что большин-
ство заданий не сносят, не отрицает такой возможности. Возможность
сноса существующих строений на земельном участке лежит в основе
понятия наиболее эффективного использования участка как незастро-
енного. Если строения имеют экономическую ценность, то стоимость
земли не снижается. Если здания больше не имеют ценности, то их
целесообразно снести. Как упоминалось ранее, здания можно изме-
нить, но основные характеристики участков не меняются.
Нормативные акты в отношении исторических зданий затрудни-
ни или сделали их снос невозможным в ряде районов. Кроме того, спе-
циальные налоговые льготы для старых зданий могут существенно
увеличить их ценность и изменить наиболее эффективное использова-
ние недвижимости во многих случаях.
Ряд методов оценки требует проведения отдельного расчета сто-
имости земли. Чтобы определить стоимость земли в условиях ее опти-
мального использования, необходимо установить наиболее эффектив-
ный вид ее использования. Наиболее эффективное использование
схожих объектов недвижимости должно быть одинаковым или сход-
ным с.оцениваемым объектом недвижимости, поскольку вид исполь-
зования земли влияет на ее стоимость. Резюмируя, отметим, что су-
373
ществуют три причины для определения наиболее эффективного вид»
использования земли как незастроенной: определение отдельной сто
имости земли, определение схожих продаж незастроенной земли и
определение внешнего старения.
Наиболее эффективное использование застроенного
участка
Анализ наиболее эффективного использования застроенного учи
стка делают по двум причинам. Первая состоит в том, чтобы иденти
фицировать вид использования объекта недвижимости, который мо
жет принести наибольший общий доход на инвестированный капитал,
что имеет значение для покупателей, которые имеют экономическую
мотивацию. Если, например, объект в настоящее время используете л
для сдачи квартир в аренду, то для опытного покупателя необходимо
знать, будет ли данный вид использования приносить максимальный
доход. Если нет, то можно ли увеличить доходность за счет перестрой
ки объекта для использования под квартирную гостиницу? Стоимость
объекта для этого варианта будет другой, а вид использования, обес°
печивающий наибольшую текущую стоимость, является наиболее эф*
фективным.
Вторая причина для оценки наиболее эффективного использова
ния объекта недвижимости, имеющего строения, заключается в необ-
ходимости определить схожие объекты недвижимости, у которых наи
более эффективный вид использования должен быть одинаковым или
сопоставимым» Например, некорректно брать для сравнения объект,
который наиболее эффективно может использоваться в качестве офис-
ного здания при оценке объекта недвижимости, который наиболее
эффективно используется в качестве гостиницы.
Критерии анализа наиболее эффективного
использования
Наиболее эффективное использование как незастроенного участ
ка, так и участка со зданиями должно отвечать четырем критериям.
Оно должно быть юридически допустимым, физически осуществимым,
в финансовом отношении обоснованным и максимально продуктил
ным. Эти критерии часто рассматриваются последовательно4. Прежде
всего, необходимо проверить юридическую допустимость и физичсс
кую осуществимость, затем финансовую обоснованность и максималь
ную продуктивность. Вид использования может быть в финансовом
отношении осуществимым, однако это нерелевантно, если он юриди
чески запрещен или физически невозможен. Только когда имеется
вероятность того, что запрещающая норма может быть изменена, цо
лесообразно продолжать анализ. Если, например, действующие нор
374
мы зонирования не разрешают потенциально наиболее эффективное
использование, но имеется вероятность, что запрещающая норма бу-
дит изменена, предполагаемый вид использования можно рассматри-
нить на данной основе. Физические ограничения участка для его опти-
мального использования могут быть преодолены за счет использования
дополнительного капитала.
Юридическая допустимость
Юридическую допустимость видов использования следует прове-
рять во всех случаях. Необходимо уточнить частные ограничения, нор-
мы зонирования, строительные нормы и правила, нормативные акты
по охране исторических зданий, а также экологическое законодатель-
ство, поскольку они могут запрещать большое число потенциальных
видов использования. Несоответствующие виды использования обсуж-
даются ниже в данной главе.
Долгосрочная аренда может также влиять на наиболее эффектив-
ное использование объекта недвижимости, поскольку в течение оста-
ющегося срока аренды использование объекта может быть ограниче-
но условиями договора аренды. Если объект ограничен договором
пренды земли, срок которого истекает более чем через 12 лет, то, воз-
можно, нет экономической целесообразности в строительстве нового
здания, у которого экономический срок службы составляет 40 лет5. В
таком случае в отчете об оценке необходимо сформулировать, что наи-
более эффективный вид использования объекта обусловлен влиянием
договора аренды в отношении будущего назначения недвижимости.
< )днако следует отличать наиболее эффективный вид использования
। объекта от юридического требования использовать его по конкретно-
му назначению по истечении срока его экономической службы.
Частные ограничения и ограничения по документу о праве соб-
ственности могут возникать при заключении договора о приобретении
< »бъектов недвижимости. Эти ограничения могут запрещать некоторые
виды использования или конкретизировать расположение зданий, их
высоту или тип применяемых материалов. Если ограничения по доку-
менту о праве собственности вступают в противоречие с нормами зо-
нирования или строительными нормами и правилами, то обычно бо-
нне ограничивающие нормы имеют преимущество.
Если не существует частных ограничений, то преимущество име-
ют виды использования недвижимости, разрешенные нормами зони-
рования, но при этом также следует рассмотреть возможность измене-
ния зонирования. Если конкретный вид использования участка или
объекта не разрешен действующими нормами зонирования, но имеет-
ся обоснованная вероятность в отношении изменения зонирования, то
ото в конечном итоге необходимо учесть при определении наиболее
эффективного использования. Оценщик может подготовить прогноз
375
застройки территории для данного района. Если в прилегающих райп
нах происходят изменения социально-экономических условий, то во
роятность изменения зонирования особенно высока. Оценщику необ
ходимо полностью определить все соответствующие факторы,
относящиеся к возможному изменению зонирования, включая сроки
и расходы, связанные с риском того, что данное изменение не будит
получено. Вероятность изменения зонирования никогда не бывает он
ределенной на 100%. Строительные нормы и правила могут не позио
лить застройку земли для ее наиболее эффективного использования им
счет введения обременительных ограничений, увеличивающих стро
ительные расходы. Это часто происходит в крупных городах или реги
онах, где применяются ограничивающие строительные нормы и при
вила. Жилищная застройка в крупных городах в значительной моря
подвержена влиянию различных строительных норм, и особенно три
бований для строений за пределами строительной площадки. Меиот
ограничивающие нормы обычно позволяют снизить строительные pm*
ходы, что привлекает девелоперов; более ограничивающие нормы и*
способствуют девелопменту территорий. В некоторых районах строи
тельные нормы и правила используются для снижения уровня нового
строительства и ограничения роста.
Воздействие землепользования на окружающую среду привело и
увеличению мер по ее охране. Оценщикам необходимо иметь представ
ление о нормах в отношении чистоты воздуха, воды, а также знать об
щественное мнение о предполагаемых проектах застройки территорий.
Протесты местных жителей и общественности стали препятствием дли
осуществления многих проектов застройки.
Физическая осуществимость
Размер, форма, район, состояние грунта и подъездные пути к уча
стку, а также риск стихийных бедствий (таких, как наводнение или
землетрясение) воздействуют на виды использования земли. Функци
ональная полезность участка земли может также зависеть от его дли
ны и ширины. Застройка участков со сторонами неровной формы мо
жет стоить дороже, при этом в дальнейшем они могут иметь меньшую
полезность по сравнению с участками с ровными сторонами. Наличии
подъездных путей к участку увеличивает его полезность.
Некоторые участки могут обеспечивать наиболее эффектияиии
использование только как часть более крупного участка. В таком ел у
чае оценщику необходимо определить возможность укрупнения учи»»
тка и проработать решения в отношении наиболее эффективного ио
пользования укрупненного участка. Например, крупный
нефтеперерабатывающий комбинат может быть построен на площмд
ке, созданной путем объединения участков меньших размеров. Отдеош
ные участки могут не иметь потенциала для промышленного испом
376
пования по отдельности, и поэтому могут стоить меньше из расчета за
единицу площади.
Важным соображением являются наличие и объем коммунальных
услуг. Если мощность очистных сооружений не позволяет подключить
к ним объект недвижимости, то такой объект имеет ограниченное ис-
пользование.
Если топографические или почвенные условия площадки затруд-
няют ее застройку или делают ее дороже, то это негативно отражается
на функциональной полезности площадки. Все имеющиеся в наличии
участки для конкретного использования конкурируют друг с другом.
Ксли затраты на подготовку или строительство фундамента на оцени-
ваемом участке выше по сравнению с другими участками, типичными
для данного района, то участок в экономическом отношении может
быть непригодным для наиболее эффективного использования.
Наиболее эффективное использование объекта недвижимости так-
же зависит от таких физических параметров, как его размеры, дизайн
и состояние. Также заслуживают рассмотрения состояние объекта и
ноэможности его дальнейшей эксплуатации для данного вида исполь-
понания. Если объект недвижимости необходимо перепланировать под
другой вид использования, то следует проанализировать соответству-
ющие затраты в свете доходов от этого вида использования. Очевидно,
что затраты на перестройку объекта зависят от физического состоя-
ния и местоположения объекта.
Финансовая обоснованность
При определении юридически разрешенных и физически осуще-
ствимых видов использования недвижимости оценщик исключает не-
которые виды из рассмотрения. Затем оценщик анализирует виды ис-
пользования, отвечающие двум первым критериям. Если они приносят
доход от эксплуатации, то анализируют те из них, которые могут обес-
печивать доход, равный или превышающий объем расходов на эксп-
луатационные затраты, финансовые обязательства и амортизацию ка-
питала. Все виды использования, которые могут обеспечить
положительный доход, рассматриваются как выполнимые в финансо-
иом отношении. Если эти виды использования не относятся к тем, что
приносят регулярный доход от эксплуатации, то в ходе анализа необ-
кодимо определить, какие из них могут создать стоимость или при-
гни ль, равную или превышающую издержки, необходимые для строи-
тельства и реализации объекта для этих видов использования. Для
идентификации тех видов использования, которые выполнимы в фи-
ппнеовом отношении, а также для определения максимально продук-
тииного использования необходимо делать анализ спроса, предложе-
ния и местоположения.
Чтобы определить финансовую выполнимость видов использова-
HI1 я, приносящих регулярный доход от эксплуатации, оценщик рас-
377
читывает будущий валовой доход, который можно ожидать от каждо
го из них. Незанятость помещений и убытки от неуплаты за аренду, и
также эксплуатационные расходы вычитаются из валового доходи,
чтобы получить чистый операционный доход (НОД) по каждому виду
использования. Далее можно рассчитать ставку дохода на инвестиро
ванный капитал по каждому виду использования. Если чистый доход
достаточен, чтобы соответствовать необходимой доходности инвести
ции и обеспечить требуемый доход для земельного участка, этот вид
использования является ’выполнимым в финансовом отношении.
Чтобы определить финансовую выполнимость видов использовп
ния, не приносящих регулярный доход от эксплуатации, оценщик
сравнивает прирост капитала или доход от использования недвижи
мости с соответствующими расходами. Если доход превышает расхо
ды, этот вид использования считается выполнимым. Если доход нижи
расходов или превышает их лишь незначительно, такой вид использо
вания может оказаться невыполнимым в финансовом отношении.
Максимальная продуктивность
С точки зрения финансовой выполнимости наиболее эффектна
ным является тот вид использования, который обеспечивает наиболь
шую остаточную стоимость земли, соотносимую с доходностью, об(кь
печиваемой рынком для данного вида использования. Часто
наибольшую эффективность использования земельного участка как •
незастроенного определяют путем капитализации доходов от раз л им
ных видов использования по соответствующим ставкам дохода, отри
жающим уровень риска. Данная процедура пригодна, если все конку
рирующие виды использования имеют сходные характеристики риска.
Вид использования, обеспечивающий наибольшую доходность земли,
является наиболее эффективным.
Остаточную земельную стоимость можно определить как разность
между стоимостью предполагаемого использования недвижимости (зим
ля и строения) и затратами на рабочую силу, капиталом и админиотрк
тивными расходами на возведение строений. Стоимость земли такжи
можно рассчитать путем капитализации добавочного дохода на землю.
Земельный доход, капитализированный в стоимость, предстал л к
ет собой остаточный доход после вычета эксплуатационных расходом
и поступлений от строений из дохода для всего объекта недвижимое
ти. Стоимость строений умножают на ставку капитализации для иди
ния, которая определяется рынком (ставки капитализации рассмкт
риваются в главе 21). Доход, приходящийся на здания, затем вычитают
из чистого операционного дохода для всего объекта недвижимости, и
остающийся доход относят к земельному участку. Данный метод рн<’
чета иллюстрируется далее.
Потенциальное наиболее эффективное использование земли обыимн
связано с долгосрочным землепользованием, которое остается па учи
378
• пи» в течение обычного срока эксплуатации строений. Срок эксплуа-
Н1ции зависит от типа здания, качества строительных работ и дру-
। ик факторов. Доходы, генерируемые строениями, отражают тщатель-
но разработанную и обычно очень конкретную программу
шмлепользования.
Проверка наиболее эффективного
использования
Чтобы проверить наиболее эффективное использование незастро-
енного участка или участка со строениями, оценщик анализирует все
mшможные варианты. Рынок обычно ограничивает использование не-
цннжимости несколькими логичными вариантами. Каждый из них
mi жен быть в первую очередь физически возможным и юридически
допустимым. Виды использования, отвечающие этим критериями,
цнпое анализируют, чтобы определить, какое количество вариантов,
ны полнимых в финансовом отношении, необходимо рассмотреть.
Например, рыночный анализ может указывать на потребность в
крупном офисном здании в районе. Если оцениваемый участок окру-
•кип современными односемейными домами, то многоэтажное офисное
•|цппие, вероятно, не будет логичным выбором, даже если его строи-
мии.ство будет разрешено.
Оценщикам необходимо быть осмотрительными при выполнении
рыночного анализа, чтобы подкрепить расчеты наиболее эффективно-
MI использования. Участок может быть в достаточной мере пригоден
цмн конкретного использования, однако в наличии могут быть и дру-
। ни участки, пригодные в равной или в большей степени. Поэтому не-
пЛходимо проверить вывод о наиболее эффективном использовании,
чтобы убедиться в том, что существующая и потенциальная конкурен-
ции со стороны других участков полностью идентифицирована.
Оценщик также должен рассмотреть конкуренцию среди различ-
иых видов использования для конкретного участка. Например, кон-
I» уронция за участки для застройки под торговые здания может быть
чнгтпточно высокой. Девелоперы торговых площадей, офисных зда-
ний и ресторанов быстрого питания могут конкурировать друг с дру-
|нм на эти участки. Наиболее эффективный вид использования и сто-
имость участков отражают эту конкуренцию. В свою очередь,
конкурирующие коммерческие виды использования назначают цены
нн свои товары и услуги с учетом конкурирующих цен, диктуемых
рынком. В самом деле, если только один вид использования был бы
пригодным для конкретного участка, то его стоимость, вероятно, была
бы несколько ниже.
Это же наблюдение может относиться и к центральным деловым
кшфтллам. Рынок может определить в нем наиболее эффективный вид
иг пользования земли просто как многоэтажную застройку, которая
379
часто включает набор таких видов использования, как офисы, магп
зины, гостиницы и жилые здания. Иногда вывод в отношении наибо
лее эффективного вида использования для центрального делового квар
тала указывает не на конкретный вид наиболее эффективного
использования, а скорее на класс видов использования, которые под
держиваются тенденциями района и отражают последовательную плот
ность застройки. Часто оценщику недостает имеющихся в его равно
ряжении данных, чтобы провести более подробное обоснование, котором
может потребовать консультаций со специалистами по планирона
нию, архитекторами, инженерами и сметчиками.
Ниже даны примеры, иллюстрирующие определение наиболее
эффективного использования незастроенного участка и участка со стро
ениями.
Наиболее эффективное использование
незастроенного участка
Пример 1. Односемейный дом
Рассмотрим участок земли в районе, отведенном под застройку
отдельно стоящими односемейными домами; несколько домов уже
построены. Первое, что необходимо решить — застраивать этот учло
ток или нет. Поскольку остаточный доход земли, застроенной жилы
ми домами, является положительным, то наиболее эффективное ио
пользование участка сводится к жилищной застройке.
Второе решение касается типа жилья, которое следует строить.
Строительная компания свела варианты застройки к двум типам до .
мов, оба из которых сопоставимы с другими домами в районе. Вариант
А предусматривает строительство крупного дома с расчетной рыноч
ной стоимостью $ 250 тыс., включая стоимость земельного участка,
Вариант В предусматривает строительство дома меньших размеров сто
имостью $ 200 тыс., включая участок. Подобные участки продаютеи
девелоперам приблизительно за $ 32...35 тыс. Для определения паи
более эффективного использования оцениваемой земли можно исполь
зовать данные о строительных затратах и стоимости этих двух домом.
Расчеты показаны ниже.
Вариант А
Вариант В
Рыночная стоимость, тыс. $.
250	200
Стоимость нового строительства, тыс. $
Вознаграждение девелопера, тыс $
Стоимость земли, тыс. $
-187
-30
33
-150
-24
26
Таким образом, следует выбрать более крупный дом варианта А.
В этом случае доход от использования земли будет выше. Подобным
380
участки могут продаваться приблизительно за $ 32...33 тыс. Если
оплатить $ 33 тыс. за участок и построить дом меньших размеров,
ю строительная компания понесет финансовые потери.
Пример 2. Коммерческое использование
Чтобы выбрать наиболее эффективный вид использования из
пол много числа коммерческих вариантов использования, проводят
пиал из с точки зрения их потенциальной доходности и предполага-
емой стабильности доходов. Например, допустим, что участок раз-
мером 50x50 м в галерее коммерческих объектов оценивается на
уровне $ 160 тыс. методом сравнения продаж. Тенденции застройки
м данном районе предполагают, что на этом участке следует строить
идиние под торговые площади или офисные помещения. При любом
ни этих двух вариантов доход будет положительным, поэтому наи-
Полее эффективным видом использования участка является заст-
ройка. Чтобы установить, под какой вид коммерческого использо-
мапия необходимо производить застройку, оценщик определяет
строительные расходы, потенциальный чистый операционный до-
н«>д (40Д) и общую доходность для обоих возможных видов исполь-
цппания. Данные показаны ниже.
Торговые	Офисные
помещения помещения
Ипюнциальный ЧОД, тыс. $	55	60
• iniцая ставка капитализации, %
1‘«питализированный ЧОД, тыс. $
» фоительные расходы, тыс. $
11	10
500	600
-300	-450
п»11пточная земельная стоимость, тыс. $	200
150
Таким образом, следует застраивать участок под торговые поме-
щения, поскольку этот вариант требует меньшего объема инвестиций
н приносит более высокий доход.
Пример 3. Коммерческое использование:
альтернативный подход
В предыдущем примере земельная стоимость была рассчитана как
репница между строительными расходами и расчетной стоимостью не-
циижимости. Стоимость земли равнялась остаточной сумме. Другой
нпдход сводится к допущению, что доход от использования земли яв-
нгни'ся остаточным. Рассмотрим использование участка размером
Й0 - 60 м, на котором разрешается строить многоквартирные, офис-
ный и торговые здания. В этом случае оценщику необходимо собрать
цп и шло по строительным затратам, чистому операционному доходу и
381
рыночному показателю доходности, которая может ожидаться длЛ
каждого вида использования. Данные по затратам и доходу покани
ны ниже. Доход от строений ожидается на уровне 12% от затрат,
рыночная ставка капитализации для земли составляет 10%. (Рыноч
ные ставки капитализации для земли и зданий обсуждаются в гл а»
вах 20-22.) Для данных видов использования ЧОД от строений <ю
ставляет от 84 до 89%.
Жилое квартирное Офисное Торговое
здание здание здание
Строительные расходы, тыс. $	1200	950	800
ЧОД, тыс. $	162	135	110
Доход от строений (12%), тыс. $	-144	-114	zSfi
Доход от земли	18	21	14
Остаточная земельная стоимость			
(доход от земли, капитализированный			
по ставке 10%), тыс. $	180	210	140
Наиболее эффективное использование участка обеспечивает офин
ное здание, поскольку этот вариант приносит наибольшее повышение
стоимости земли. Метод расчета остаточной стоимости земли полезен,
когда необходимо проверить несколько вариантов наиболее эффектна
ного использования, однако он редко применяется для расчета стоимп ’
сти земли.
Как показывают приведенные примеры, наиболее эффективное
использование определяется не одним фактором, например затратами,
размером или доходностью, а совокупностью факторов, создающим
максимальную остаточную стоимость земли.
Наиболее эффективное использование
застроенного участка
Анализ наиболее эффективного использования участка со строе,
ниями может показывать, что для перепланировки объекта под дру
гой вид использования, реконструкции или модификации текущей н
вида использования требуется незначительный капитал, вообще им
требуется капитала или требуются существенные расходы.
Пример 1. Без капитальных расходов
Рассмотрим односемейный дом, который можно использовать дли
сдачи в аренду нескольким жильцам или одной семье. Первый пара
ант не потребует капитальных расходов. Первый этаж можно сдать
семье, три комнаты на втором этаже можно сдать в аренду студентам^
382
Арендная плата за первый этаж может равняться $ 500 в месяц, я
комнаты на втором этаже — по $ 100 в месяц за каждую. Расходы за
тепло, электричество, ремонт и обслуживание, налог на недвижи-
мость, страховку и дополнительные административные расходы со-
ставят приблизительно $ 2000 в год. Эти расходы будет оплачивать
собственник. Можно ожидать некоторые потери в результате незаня-
тости или неуплаты аренды.
В качестве альтернативы дом можно сдать одной семье за $ 575 в
месяц чистыми, т.е. арендаторы будут оплачивать все расходы, свя-
илнные с недвижимостью, включая налог на недвижимость и стра-
ховку. Можно также ожидать некоторые потери в результате незаня-
тости или неуплаты аренды и для этого варианта.
Допустим, что общая ставка капитализации на уровне 10% будет
приемлема для обоих вариантов использования. Данные расчетов срав-
нения видов использования показаны ниже.
	Аренда для нескольких жильцов	Аренда для одной семьи
Ишювой доход, $	9600	6900
Vfibi гки от незанятости		
или неуплаты, $		z£9£)
Фцкгический валовой доход, $	8 640	6210
1‘исходы, $	ziOOO	
ЧОД, $	6 640	6210
Общая ставка капитализации*, %	10	10
(’.шимость, $	66 400	62 100
• общие ставки капитализации обсуждаются в главе 22.
Расчет показывает, что наиболее эффективное использование не-
движимости — это сдача в аренду нескольким жильцам.
Пример 2. Капитальные расходы
Склад можно сдать в аренду за $ 75 тыс. чистыми. Однако
собственник рассматривает возможность перепрофилирования части
«псладского помещения под офисы, чтобы увеличить арендную плату.
I In репрофилирование потребует приблизительно $ 125 тыс. и, вероят-
но, повысит рыночную стоимость недвижимости, которая в настоящее
время оценивается на уровне $ 600 тыс. Оценщик определил, что с ис-
пользованием офисного помещения годовая арендная плата может уве-
и и питься до $ 85 тыс., даже если объем складского помещения умень-
шится. Расчет анализа наиболее эффективного использования
недвижимости показан ниже.
383
Использование Использование
только под склад под склад и офис
ЧОД, тыс. $	75
Общая ставка капитализации, %	12,5
Капитализированный ЧОД, тыс. $	600
Затраты на перепрофилирование, тыс. $	Q
Стоимость недвижимости, тыс. $	600
85
12,5
680
555
Использование объекта только под склад без офисов является на и
более эффективным.
Формулирование наиболее эффективного
использования
Все отчеты оценщика должны включать формулировки, отражаю
щие его анализ и выводы относительно наиболее эффективного исполн
зования земельного участка без строений или со строениями. Как при
вило, формулировка наиболее эффективного использования резюмирует
предшествующее обсуждение и последовательно излагает результаты
проверки по четырем критериям. Логически структурированное рае
смотрение результатов проверки видов использования по четырем кри
териям образует основу для заключения в отношении стоимости.
Если главной целью консалтингового задания является подготом
ка заключения о наиболее эффективном использовании, то в него ела
дует включить расчеты доходов и соответствующее обоснование. Если
оценщик приходит к выводу, что наиболее эффективное использони
ние застроенного участка отличается от нынешнего вида использоми
ния, то в оценочный отчет о рыночной стоимости следует включи ги
обоснование такого вывода. Когда вывод о наиболее эффективном мп
пользовании основан на методах, применяемых для идентификации
наиболее эффективного использования из нескольких потенциальным
видов использования, то в оценочном отчете обычно приводится под
робный анализ.
Когда в ходе оценки делается отдельный расчет стоимости земли,
целесообразно включить в отчет обсуждение наиболее эффективного
использования земли как незастроенной, а также наиболее эффекте и
ное использование участка со строениями6. Если в отчете не делаотои
отдельный расчет стоимости земли, а задание на оценку обусловлено
продолжительным использованием участка с имеющимися строении
ми, то оценщик обычно рассматривает только наиболее эффективной
использование участка как застроенного. В таких случаях существую
щие строения могут не представлять собой наиболее эффективного ин
пользования участка, но предполагается, что их использование будит
продолжаться и тем самым увеличивать стоимость участка.
384
Каждый участок земли может иметь наиболее эффективное ис-
пользование как незастроенный, а другой вид наиболее эффективного
использования — как застроенный. Если оценщик приводит коммен-
тарии для этих видов использования, то каждый из них должен быть
идентифицирован по отдельности в разделе отчета, посвященном наи-
более эффективному использованию. В первую очередь приводится
наиболее эффективное использование земельного участка с формули-
ровкой, что определение было сделано с допущением, что на участке
нет строений и он может быть застроен. Далее рассматривается наибо-
лее эффективное использование недвижимости со строениями с фор-
мулировкой, что определение основано на будущем потенциале земли
и существующих строений.
Если застроенный участок имеет наиболее эффективное исполь-
кование, то обе формулировки могут быть объединены. Тем не менее,
отчет должен конкретно указывать, что данное определение идентич-
но как для незастроенного участка, так и для участка со строениями.
Оценочный отчет должен также идентифицировать наиболее эф-
фективные виды использования схожих объектов недвижимости,
нключая как незастроенные участки, так и застроенные. Если сравни-
пнемые объекты имеют различные виды наиболее эффективного ис-
пользования с точки зрения незастроенного и застроенного участка,
то эти различия следует пояснить. Такие различия могут оказывать
илияние на цену, особенно в методе сравнения продаж.
Особенности анализа наиболее
эффективного использования
Базовые положения анализа наиболее эффективного использова-
ния распространяются на все типы объектов недвижимости. Однако в
коде идентификации и проверки наиболее эффективных видов исполь-
нования недвижимости необходимо учитывать особые соображения,
когда рассматриваются объекты, имеющие обособленные виды исполь-
»юпания, промежуточное использование, юридически несоответству-
ющее использование, вид использования, не относящийся к наиболее
эффективным, многопрофильное использование, виды использования
особого назначения, спекулятивное использование, а также избыточ-
ные земельные площади.
< )бособленные виды использования
Наиболее эффективные виды использования недвижимости, как
правило, соответствуют или сходны с окружающими объектами. На-
пример, односемейный дом обычно неприемлем для промышленной зоны.
Однако наиболее эффективный вид использования может быть нео-
Пычпым или даже уникальным. Например, рыночный спрос может
385
быть достаточным, чтобы обеспечить поддержку для одного крупного
многоэтажного офисного здания в районе, но может быть недостаток
ным для двух таких зданий. Объект недвижимости специального нп
значения (например, музей) может отличаться уникальностью и соот
ветствовать данному земельному участку, но в то же время он может
не поддерживаться окружающими видами землепользования или со
поставимыми объектами. Стоимость земли должна базироваться им
наиболее эффективном использовании объекта недвижимости незави
симо от его наиболее вероятного использования, предполагаемого ок
ружающими видами землепользования и сопоставимыми объектами.
Промежуточные виды использования
Во многих случаях наиболее эффективное использование недви
жимости может измениться в обозримом будущем. Участок земли ли
окраине крупного города может быть не готов для немедленной заст
ройки, но текущие тенденции роста могут указывать на то, что дан*
ную территорию будет необходимо застраивать через несколько лот,
Подобным же образом может не существовать достаточный спрос ни
офисные помещения, чтобы оправдать строительство многоэтажного
офисного здания в настоящий момент, но через несколько лет может
ожидаться увеличение спроса. В таких случаях немедленная застрой
ка участка или перепрофилирование застроенного участка под буду
щее наиболее эффективное использование обычно не являются обо
снованными в финансовом отношении.
Использование недвижимости до наступления момента, когда ои
можно будет использовать наиболее эффективно, называется промежу
точным. Промежуточный вид использования можно также квалифидм
ровать как наиболее эффективное использование для данного периода
времени, которое может измениться через некоторое время, т.е. черм
пять-семь лет. Фермы, автомобильные стоянки, старые и временные зди
ния могут быть промежуточными видами использования. Шахты и карь
еры можно рассматривать как особые случаи промежуточного исполыш
вания, которые обычно продолжаются до истощения запасов.
Принцип последовательного использования, согласно которому
участок и строения должны оцениваться на основе одного и того же
вида использования, необходимо также применять, когда объекты он
тавляют под временное промежуточное использование. Стоимость учи
стка под временным промежуточным использованием может сущи
ственно отличаться от стоимости идентичного незастроенного участки,
который может быть застроен для долгосрочного наиболее эффектмн
ного вида использования.
Промежуточное использование может влиять или не влиять им
стоимость недвижимости. Незастроенная сельскохозяйственная зам
386
ля не влияет на стоимость участка, если получаемый доход не превы-
шает типичных поступлений для аналогичной незастроенной земли,
которая не используется в сельскохозяйственных целях. (В случае
промежуточного использования налоговые льготы могут оказаться
более веской причиной, чем доход от сельскохозяйственного исполь-
зования.) Если старые здания или другие виды использования не
обеспечивают валовой доход, превышающий обоснованные эксплуа-
тационные расходы, то они не имеют доли в стоимости недвижимос-
ти. Если чистый доход меньше суммы, которую может дать незастро-
енная земля, то здания не влияют на стоимость объекта. В самом
деле, стоимость застроенного участка может быть меньше, чем сто-
имость этого же участка без строений, когда рассматривается вопрос
о сносе зданий. Стоимость такого участка базируется полностью на
его потенциальном наиболее эффективном виде использования.
Многие устаревшие здания однозначно не удовлетворяют крите-
риям наиболее эффективного использования, однако они несколько
повышают стоимость земли, на которой построены. Это может проти-
воречить вышесказанному, однако рынок лишь признает, что в тече-
ние переходного периода старые здания повышают стоимость объекта
по сравнению с незастроенной землей.
Такие промежуточные виды использования, как сельскохозяй-
ственное производство, автомобильные стоянки и площадки для игры
в гольф могут влиять на стоимость объекта. При сравнении оценивае-
мого объекта недвижимости с другими объектами различия в проме-
жуточных видах использования необходимо учитывать даже, если их
будущее наиболее эффективное использование идентично. Рассмотрим
для примера два участка, которые в экономическом отношении будут
пригодны для застройки многоэтажными офисными зданиями прибли-
зительно через пять лет. Один участок имеет торговое здание как про-
межуточное использование, которое приносит на $ 40 тыс. в год чис-
того операционного дохода в год больше, чем другой участок, который
имеет автомобильную стоянку в качестве промежуточного использо-
вания. Участок с торговым зданием может быть оценен на $ 150 тыс.
больше по сравнению с другим участком ($ 40 тыс. в течение пяти лет,
дисконтированных по ставке 10,5% с коэффициентом 3,743).
Если расходы на снос для обоих вариантов различны, это необ-
ходимо учесть и сделать корректировки. Если текущая стоимость
будущих расходов на снос торгового здания составляет $ 50 тыс., а
автомобильная стоянка не повлечет расходов на снос, то различие по
стоимости может составить лишь $ 100 тыс. ($ 150...50 тыс.). Оцен-
щику необходимо идентифицировать промежуточные виды использо-
вания оцениваемой недвижимости и всех схожих типов недвижимос-
ти. Различия в уплаченной цене могут объясняться различными
387
требованиями в отношении поступлений и различными ожидаемыми
расходам для осуществления сноса. Ниже приводится расчет:
Участок 1
Торговое здание с 5-летним
промежуточным использованием
ЧОД
Дополнительная стоимость участка 1
базируется на текущей стоимости (ТС)
40 тыс, долларов в течение 5 лет:
40 тыс. х 3 743 =149 720
Округлено 150 тыс. долларов
Участок 2
Автомобильная стоянка с 5-летним
промежуточным использованием
ЧОД
100 тыс. долларов
50 тыс. долларов = ТС будущих затрат 0 = ТС будущих затрат на снос
на снос
Таким образом, участок 1 стоит на $ 100 тыс. больше при пяти
летнем промежуточном использовании торгового здания, чем участок
2 при пятилетием промежуточном использовании в качестве автомо
бильной стоянки.
Юридически несоответствующие
виды использования
Под юридически несоответствующим видом использования недви
жимости понимается разрешенное законом использование объекта,
который находится в эксплуатации, но более не соответствует нормам
использования объекта в районе, в котором он расположен. Это часто
обусловлено возникновением новых норм зонирования или изменены
ем этих норм. Изменение зонирования может приводить к возникни
вению объектов недвижимости с недостаточно застроенными или чр<М1
мерно застроенными участками7. Односемейный дом, находящийся и
районе, который зонирован для коммерческого использования, явлл
ется недостаточно застроенным объектом. В этом случае дом с выио
кой степенью вероятности будет снесен, чтобы застроить земельный
участок для наиболее эффективного использования, или дом будет рас
сматриваться как промежуточный вид использования до тех пор, пока
перепрофилирование под коммерческое использование не будет осу
ществимо в финансовом отношении.
Объекты с чрезмерно застроенным участком и несоответствующим
видом использования могут появляться в результате изменения норм
зонирования, снижающих разрешенную интенсивность использовании
объекта. Например, старый магазин в сельской местности может быта
расположен на территории, которая повторно зонирована под жилищ
ную застройку с низкой плотностью. Несоответствующие виды испола
зования вызваны изменениями в отношении разрешенной плотности
застройки, а также изменениями стандартов застройки, которые ока
388
нывают виляние на такие параметры, как ландшафт, автомобильные
стоянки, расположение зданий и подъездные пути к ним. Нормы
зонирования различаются в разных юрисдикциях; они обычно разре-
шают эксплуатировать существующие объекты, но запрещают его
расширение. Когда несоответствующий вид использования прерыва-
ется или прекращается, его обычно больше не возобновляют.
В ходе оценки земли с юридически несоответствующим видом
использования оценщику необходимо учесть тот факт, что текущее
использование объекта может приносить более высокий доход, и в ре-
зультате иметь более высокую стоимость, чем объект может генериро-
вать при использовании, которое соответствует нормам зонирования.
()п также может обеспечивать более высокий доход и иметь более вы-
сокую стоимость, чем сопоставимые объекты, соответствующие зони-
рованию. Поэтому, когда стоимость объекта с юридически несоответ-
ствующим видом использования оценивается путем сравнения с
подобными конкурирующими объектами недвижимости в методе срав-
нения продаж, оценщику необходимо рассмотреть более интенсивный
а ид использования, разрешенный для оцениваемой недвижимости.
Участок следует рассмотреть как незастроенный и доступный для зас-
тройки под менее интенсивный вид использования.
В большинстве случаев величина оцененной стоимости объекта
отражает его несоответствующее использование. Однако стоимость
иомли базируется на юридически разрешенном использовании, исхо-
ди из допущения, что земельный участок является незастроенным.
Различие между стоимостью объекта недвижимости и стоимостью зе-
мельного участка отражает долю имеющихся строений и, возможно,
надбавку за несоответствующий вид использования8. Оценщику сле-
цуот определить отдельную стоимость строений несоответствующего
вида использования и надбавку, создаваемую несоответствующим ви-
дом использования.
Юридически несоответствующие виды использования, которые
гообразуются с наиболее эффективным использованием строений, мож-
но легко определить. Иногда при этом не всегда очевидно, является ли
инсоответствующее использование наиболее эффективным для участ-
ил. На этот вопрос можно ответить, если тщательно проанализировать
л о код, генерируемый несоответствующим видом использования, а так-
им» доход, который приносят альтернативные виды использования,
иг и и недвижимость была бы приведена в соответствие с действующи-
ми нормами и правилами. В некоторых юрисдикциях для прекраще-
нии юридически несоответствующих видов использования отводится
никоторый период времени. В большинстве юрисдикций несоответству-
ющий вид использования подлежит прекращению, если недвижимость
подвергается существенному ущербу.
389
Виды использования, не относящиеся к наиболее
эффективным
Многие существующие здания и другие строения не отражают наибо-
лее эффективного использования своих участков. Тем не менее, наиболее
эффективное использование обычно находится в той же категории, что и
действующие виды использования. Например, наиболее эффективным ис-
пользованием участка с квартирным зданием, построенным десять лет на-
зад, может быть новое, более функциональное квартирное здание. Подоб-
ным образом, наиболее эффективным использованием участка со зданием
двадцатилетней давности может быть новый, более современный односе-
мейный дом. В таких случаях строения не испытывают ущерба от внешне-
го старения, поэтому скидки с его стоимости в результате несоответствую-
щего использования участка не делается.
Для определенных участков основная категория наиболее эффек-
тивного использования может быть изменена, например, от квартир-
ного к промышленному использованию или от односемейных домов к
коммерческому виду использования. Если здания на этих участках
были построены до изменения норм зонирования, то они испытывают
внешнее старение и, вероятно, будут иметь меньшую стоимость, чем
подобные здания на участках, соответствующих нормам зонирования,
Было бы неправильным оценивать такое здание как расположенное
на соответствующем участке. В соответствии с концепцией последова-
тельного использования здание должно оцениваться на основе вида
использования, который сообразуется с наиболее эффективным ис-
пользованием участка.
Для иллюстрации значимости оценки участка и его строений и
соответствии с последовательным видом использования рассмотрим
следующую ситуацию. Квартирное здание расположено на участке,
который имеет промышленное использование как наиболее эффектин
ное. Земельный участок стоит приблизительно один миллион долл л
ров, что существенно выше той стоимости, которая была бы у земли,
если квартирное использование было бы для нее наиболее эффектип
ным. Построенное на участке квартирное здание стоит $ 1,5 млн, что
отражает скидку с его стоимости; его стоимость составила бы $ 2 млн,
если б оно было расположено на участке, соответствующем квартир
ному использованию. Поскольку как участок, так и здание должны
оцениваться в соответствии с одинаковым видом наиболее эффектин
ного использования, оценщику необходимо принять стоимость здания
на уровне $ 1,5 млн. В результате общая стоимость недвижимости сю
ставит $ 2,5 млн — 1,5 млн за здание и 1 млн за участок. Если бы оцоп
щик использовал $ 2 млн как стоимость здания и меньшую величину
стоимости земли, соответствующую квартирному виду использования,
то в результате общая оценка стоимости недвижимости была бы оши
бочной.
390
Многопрофильные виды использования
Наиболее эффективное использование часто включает несколько
видов использования для земельного участка или здания. Крупный
участок земли может быть пригоден для застройки многоэтажным до-
мом с торговым центром по фасаду здания, площадки для игры в гольф
и прилегающими кондоминиумами, а также односемейными домами
на оставшейся территории участка. Бизнес-парки часто имеют участ-
ки для строительства магазинов, складов или небольших производ-
ственных мощностей.
Здания также могут иметь многопрофильные виды использования.
Гостиница помимо номеров может включать ресторан, бар и магазин.
Многоэтажное здание может включать офисы, квартиры и магазины.
Оценщики обычно могут определить долю стоимости каждого вида
использования у многопрофильного объекта. Если, например, рыноч-
ная стоимость лесных угодий, которая может быть сдана в аренду для
целей охоты, сравнивается из расчета за единицу площади с аналогич-
ным участком, который не может быть сдан в аренду, то разница будет
составлять стоимость прав на охоту. В районах, имеющих запасы не-
фти, оценщиков часто просят отделить стоимость прав на полезные
ископаемые от стоимости других видов использования земли. Объек-
ты собственности с правами на полезные ископаемые могут сравнивать-
ся с объектами собственности, которые не имеют такой стоимости. При
выполнении оценки многопрофильных видов использования сумма
отдельных стоимостей использования может быть меньше, равна или
выше стоимости всей недвижимости.
Пиды использования специального назначения
Поскольку объекты специального назначения предназначены
только для одного вида использования или для очень ограниченных
использований, на практике оценщики могут столкнуться с трудно-
стями при определении наиболее эффективного использования. Для
объекта специального назначения наиболее эффективным видом ис-
пользования, вероятно, будет продолжение его текущего использова-
ния, если это использование остается жизнеспособным. Например,
наиболее эффективное использование завода, выпускающего оборудо-
IUIние для тяжелого машиностроения, вероятно, будет продолжение
пыпуска данного оборудования, а наиболее эффективным использова-
нием зернового элеватора, вероятно, будет сохранение его дальнейше-
го использования в качестве элеватора. Если текущее использование
объекта специального назначения физически или функционально ус-
тарело и при этом альтернативные виды использования не могут быть
осуществлены, то наиболее эффективное использование объекта мо-
жет быть реализовано путем демонтажа здания и продажи его остат-
ков по цене лома.
391
Иногда объект специального назначения необходимо анализировать и
оценивать на основе двух видов наиболее эффективного использования —
сохранения прежнего использования специального назначения (сто-
имость текущего использования) и перепрофилирование под альтерна-
тивное использование (стоимость для альтернативного использования),
Некоторые оценщики считают, что в этом случае можно установить не*
сколько величин рыночной стоимости в зависимости от того, как опредс
лен рынок. Например, здание объекта специального назначения может
быть сначала проанализировано с точки зрения его текущего использо-
вания; в этом анализе доля здания в стоимости можно подкрепить дан-
ными сравнения продаж. Если имеется спрос на объект, то цена, которую
покупатель готов заплатить, отражает текущее использование оценивае-
мого объекта. Если спрос на объекта низкий, оценщик может также спрог-
нозировать наиболее эффективное использование объекта в качестве ком-
мерческого офисного помещения. Расчетная стоимость строений,
подлежащих перепрофилированию под данное использование, вероятно,
будет основана на детальном анализе затрат или данных о продажах ана-
логичных объектов, перепрофилированных под коммерческое использо-
вание. Стоимость перепрофилированного объекта, вероятно, будет отли-
чаться от его стоимости как объекта специального назначения.
Спекулятивные виды использования
Земля, которая находится в собственности (главным образом, для
продажи в будущем), рассматривается как спекулятивная инвестиция.
Покупатель или собственник может полагать, что стоимость земли будет
увеличиваться, но при этом существует риск, что ожидаемый рост не про-
изойдет в течение ожидаемого срока. Тем не менее, текущая стоимость
земли зависит от его будущего наиболее эффективного использования,
поэтому оценщику необходимо рассмотреть потенциальное наиболее эф-
фективное использование. Оценщик может быть не в состоянии точно
спрогнозировать будущее наиболее эффективное использование, но ка-
тегория будущего использования (например, торговый центр или про-
мышленный парк) часто известна и определяется зонированием, харак
тером окружающей местности или планом развития города. Поскольку
могут существовать несколько типов потенциального наиболее эффектии
ного использования (например, жилые дома, рассчитанные на одну <иь
мью или несколько семей), то оценщик обычно не может идентифициро
вать конкретно будущее наиболее эффективное использование; тем по
менее, представляется возможным рассмотреть логические альтернатив
ные виды использования или ожидаемые уровни доходов и расходов,
Избыточная и лишняя площадь участка
Некоторые участки земли являются слишком большими для их
основного наиболее эффективного использования. Застроенные учась
392
тки могут иметь или избыточную, или лишнюю площадь, которая не
поддерживает текущего использования зданий. Незастроенные учас-
тки могут иметь площадь, которая не требуется для основного наибо-
лее эффективного использования. В некоторых случаях наиболее эф-
фективно оставить избыточную площадь участка незастроенной. В
других случаях наиболее эффективным может быть использование
избыточной территории для строительства дополнительных зданий
или для застройки ее как отдельного объекта. Когда дополнительная
площадь не поддерживает имеющихся зданий и не может быть отде-
лена от объекта и продана, она не имеет наиболее эффективного ис-
пользования и представляет собой лишнюю площадь.
Земля, которая поддерживает основное использование объекта,
например, автомобильная стоянка для офисного здания или игровая
площадка на территории школы, не является избыточной землей.
Только земля, которая находится за пределами обычных потребнос-
тей конкретного использования, что определяется рынком, может счи-
таться избыточной или лишней землей. Оценщику необходимо одно-
значно идентифицировать избыточную или лишнюю площадь и, если
зто необходимо, указать отдельно ее стоимость из расчета за единицу
площади.
Считается, что некоторые крупные участки не имеют избыточной
земли, поскольку площадь, которая не требуется для конкретного вида
использования, не может использоваться отдельно. Как отмечалось
ныше, данная площадь является лишней. Чрезмерно крупный учас-
ток в районе, застроенном на 100%, имеет избыточную площадь, ко-
торую невозможно разделить из-за расположения зданий.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Наиболее эффективное использование можно определить как обо-
снованно возможное и юридически оформленное использование
незастроенного или застроенного участка земли, которое физичес-
ки осуществимо, обеспечивается соответствующим образом, реа-
лизуемо в финансовом отношении и в результате максимально
увеличивает стоимость объекта.
•	Наиболее эффективное использование недвижимости является
рыночным понятием, имеющим ключевое значение для анализа
стоимости и обоснования проекта.
•	Вывод о наиболее эффективном использовании недвижимости
формулируется после проверки каждого потенциального вида ис-
пользования по четырем критериям. Наиболее эффективным счи-
тается вид использования, который отвечает четырем критериям
и максимизирует стоимость.
393
♦	Следует делать различие между наиболее эффективным исполь-
зованием земельного участка, рассматриваемым как незастроен-
ный, и наиболее эффективным использованием участка со строе-
ниями.
•	Наиболее эффективным видом использования незастроенного уча-
стка может быть сохранение его действующего назначения, заст-
ройка по плану, разделение, укрупнение или перепродажа.
•	Наиболее эффективным использованием участка со строениями
может быть продолжение его эксплуатации, реконструкция, вос-
становление, расширение, модификация или перепрофилирова-
ние под другой вид использования, частичный или полный снос
или сочетание этих вариантов.
•	Формулировка наиболее эффективного использования должна
быть конкретизирована в соответствии с рыночной конъюнктурой,
•	Для проверки финансовой осуществимости и максимальной про-
дуктивности необходимо рассчитать соответствующие показате-
ли стоимости для альтернативных видов использования путем ана-
лиза таких переменных критериев, как стоимость земли,
доходность и связанный с видом использования риск, а также
капитализированная общая стоимость объекта недвижимости.
•	Отдельные виды использования, промежуточные виды использо -
вания, юридически несоответствующие виды использования,
виды использования, не относящиеся к наиболее эффективным,
многопрофильные виды использования, объекты специального
назначения, спекулятивное использование, избыточная и лишняя
площадь земельных участков требуют особого рассмотрения.
ТЕРМИНЫ
альтернативное использование •— alternative use
избыточная площадь земли — surplus land
интенсивность использования — intensity of use
использование особого назначения — special-purpose uses
лишняя площадь — excess land
максимальная продуктивность — maximally productive
многопрофильное использование — multiple uses
наиболее эффективное использование — highest and best use
наиболее эффективное использование незастроенного участка
highest and best use of land or site as though vacant
наиболее эффективное использование застроенного участка
highest and best use of property as improved
остаточный земельный доход — land residual
обособленные виды использования — single uses
394
осуществимость — feasibility
переменные критерии — criteria variable
плотность использования — use density
последовательное использование — consistent use
потенциальное использование — potential use
промежуточное использование — interim uses
стоимость в пользовании — value in use
спекулятивное использование — speculative uses
текущий вид использования — existing use
физическая осуществимость — physically possible
финансовое обоснование — financially feasible
четыре критерия — four criteria
юридическая допустимость —legally permissible
юридически несоответствующее использование — legally
nonconforming uses
ПРИМЕЧАНИЯ
1 Выгоды застройки территории для района или вклад в благоустройство (обще-
ственные места, например, парки) не рассматриваются в анализе наиболее эф-
фективного вида использования. Наиболее эффективное использование подчи-
няется экономическим соображениям и рыночным силам, а не общественным
интересам. Обсуждение стоимости общественных интересов приводится в гла-
ве 2.
? Правило Стандартов профессиональной оценочной практики 1-3 (а) предписы-
вает оценщику “рассматривать влияние следующих факторов на использование
и стоимость недвижимости: действующие правила землепользования, возмож-
ное изменение правил землепользования, экономический спрос, физическую
адаптацию недвижимости, местные тенденции, а также наиболее эффективный
вид использования недвижимости”. Правило 1-3 (Ь) гласит, что “земля оцени-
вается как незастроенная и доступная для застройки под наиболее эффективное
использование, а оценка строений основывается на их фактическом вкладе в
стоимость участка". Комментарий к данному правилу поясняет, что “данное пра-
вило может быть изменено, чтобы учесть тот факт, что в различных юридических
и практических ситуациях доля участка в общей стоимости объекта может отли-
чаться от стоимости участка как незастроенного”.
I. Когда наиболее эффективные использования земельного участка как незастро-
енного и застроенного различаются, то снос может рассматриваться в качестве
одной из альтернатив. На этом этапе расходы на снос учитываются так же, как и
расходы на устранение экологических проблем, например, утилизацию подзем-
ных резервуаров, удаление материалов, содержащих асбест, и т.д.
4 Хотя данные критерии рассматриваются последовательно, очередность анали-
за юридической допустимости или физической осуществимости не имеет зна-
чения, если оба критерия рассматриваются до финансового обоснования. Мно-
гие оценщики воспринимают анализ наиболее эффективного использования как
процедуру исключения. Проверку на юридическую допустимость часто делают в
первую очередь, поскольку она исключает большинство альтернативных видов
использования и не требует дорогостоящих инженерных исследований. Следует
отметить, что указанные четыре критерия являются взаимодействующими и
могут рассматриваться согласованно. Для выявления их взаимодействия может
использоваться табличный анализ.
395
5.	Если выкуп договора аренды возможен, необходимо учесть текущую стоимость
выкупа плюс расходы на снос или перепрофилирование.
6.	Правила Стандартов профессиональной оценочной практики 1-3 (Ь) и 1-4 (а),
которые носят рекомендательный, а не обязательный характер, советуют оцен-
щикам при проведении оценки недвижимости “исходить из того, что земля оце-
нивается как незастроенная и доступная для застройки под наиболее эффектив-
ное использование, а оценка строений основывается на их фактическом вкладе в
участок,” и “определять стоимость участка посредством соответствующей мето-
дики”.
7.	Дж. Марк Квинливан и Ванс Р. Джонсон, “Несоответствующие виды использова-
ния объектов: концепция положительного экономического старения”, журнал
“Оценка недвижимости”, январь 1981 г. Другие источники информации, касаю-
щиеся анализа наиболее эффективного использования: “Лекции по анализу наи-
более эффективного использования” (Чикаго: Институт оценки недвижимости,
1981 г.) и Л.Ф. Норт, “Концепция наиболее эффективного использования” (Уин-
нипег: Канадский институт оценки недвижимости, 1981 г.) [J. Mark Quinlivan and
Vance R. Johnson, “Nonconforming-Use Properties: The Concept of Positive Economic
Obsolescence,” The„^ppxais.ajJ.Qu.r.neJ (January 1981). Readings in Highest and Best
Use Analysis (Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1981) and Lincoln
W. North, The Concept of Highest and Best Use (Winnipeg: Appraisal Institute of
Canada, 1981].
8.	Некоторые специалисты считают, что дополнительную стоимость объекта, для
которого изменены нормы зонирования, не следует относить только к строени-
ям, а необходимо распределить между строениями и землей. Это делается пу-
тем умножения общей стоимости объекта на коэффициент, отражающий типич-
ные соотношения стоимости земли и строений у схожих рыночных объектов
недвижимости, для которых нормы зонирования не изменены.
ОЦЕНКА ЗЕМЕЛЬНЫХ
УЧАСТКОВ
Предложение земельных участков отличается относительной ста-
бильностью. Несмотря на то, что в ходе развития человечества про-
изошли огромные перемены в поверхностном слое земли, при этом не-
которые изменения в его качестве и предложении происходят в течение
человеческой жизни, эти естественные события редко оказывают вли-
яние на земельные участки, которые являются предметом профессио-
нального интереса оценщиков.
К наиболее заметным переменам в качественном состоянии зем-
ли можно отнести нанос земли и ее эрозию вдоль береговых линий,
загрязнение земли токсичными веществами, истощение сельскохозяй-
ственных земель в результате нарушения сельскохозяйственных тех-
нологий, а также превращение пахотных земель в пустыню в резуль-
тате экологического дисбаланса. Землетрясения могут изменять
поверхность земли и приводить к возникновению карстовых воронок.
Земля имеет стоимость, поскольку она может служить в качестве
площадки для возведения зданий, места отдыха, сельскохозяйствен-
ного производства или транспортной магистрали. Если земля имеет
функциональную полезность для конкретного использования, для ко-
торого имеется спрос, то она имеет стоимость для определенной кате-
гории пользователей. Однако за рамками основных параметров полез-
ности земли существует ряд принципов и факторов, которые
необходимо учитывать при ее оценке. Хотя оценку земли иногда счи-
тают простой задачей, она требует тщательного анализа сложного ком-
плекса факторов.
397
Теоретические основы оценки земли
Понятия и принципы стоимости
Ожидание, изменения, предложение и спрос, замещение и баланс’
относятся к оценочным принципам, влияющим на стоимость земли,
Ожидание означает, что стоимость создается исходя из предположи
ния о выгодах, которые будут получены в будущем. Если покупатели
ожидают, что участки в определенном месте будут пользоваться спро
сом для застройки под офисные здания через пять лет, то у них может
появиться мотивация покупать эту землю под застройку, даже если
строительство в настоящее время не будет осуществляться. Конкурол
ция за эти участки среди покупателей, составляющих рынок, создаст
ценовой уровень для земли, который может не иметь отношения к его
текущему использованию. В таком случае наиболее эффективным ио
пользованием участков может быть спекулятивное владение для пос
ледующей застройки под офисные здания.
Предложение и спрос на участки в конкретном месте имеют топ
денцию к равновесию. Если предложение снижается, а спрос остается
стабильным или растет, то цены увеличиваются. И наоборот, если пред
ложение участков под конкретное использование возрастает, а спрос
остается стабильным или уменьшается, то цены падают. Временные
дисбалансы между предложением и спросом обычно разрешаются со
временем, и равновесие восстанавливается. Цена на собственность от
ражает это взаимоотношение. Когда цены значительно снижаются,
предложение сокращается, поскольку текущие виды использования
будут сохраняться. Когда цены растут, новый спрос может создавать
ся за счет изменения норм зонирования, расширения или прекращу
ния текущих видов использования.
Хотя предложение и спрос на участки имеют тенденцию к равно
весию, данный принцип может быть неприменим в краткосрочной пор
спективе. Если один тип участка находится в дефиците в конкретном
месте, то давление интенсивной рыночной конкуренции может увели
чить стоимость таких участков и вывести уровень цен за пределы им
прибыльности. Например, арендные ставки, которые можно получить
за офисное помещение в конкретном районе, могут не оправдать вькм»
ких цен, назначенных за участки под офисы. Тем не менее, рыночной
стоимость обычно является наиболее вероятной ценой, которую рм
нок может поддерживать. В конечном счете, равновесие цен и покипи
телей стоимости земли будет восстановлено; если все другие факторы
остаются постоянными, то показатели стоимости будут расти или цены
будут снижаться.
На стоимость земли существенным образом влияют предложения
и спрос, однако именно экономически эффективное использование учи
стка определяет его стоимость в конкретном рынке. Например, цени,
398
которую может заплатить застройщик за участок под складское поме-
щение, определяется величиной чистой прибыли, которую обеспечит
склад, а также строительными затратами. Интенсивная конкуренция
за лучшие участки или последние оставшиеся участки в конкретном
месте может заставить покупателей заплатить более высокую цену по
сравнению с ценовым уровнем, отмеченным широким спектром рыноч-
ной активности и наиболее эффективным использованием участка.
Принцип замещения, согласно которому покупатель не будет пла-
тить за один участок более высокую цену, чем за другой подобный или
идентичный участок, применим к стоимости земли и показывает, что
наибольший спрос будет создан за участки с низкой ценой. Принцип
баланса также относится к стоимости земли. Когда различные элемен-
ты конкретной экономической конъюнктуры или среды находятся в
состоянии равновесия, то стоимость не изменяется. Если баланс нару-
шается, показатели стоимости изменяются. Например, если в районе
имеется значительная территория, отведенная под промышленное про-
изводство, то стоимость земельных участков будет падать. Поскольку
цены обычно указываются в денежных единицах, подверженных ин-
фляции, то может создаться впечатление, что они растут, когда они
фактически падают или остаются на одном и том же уровне.
Имущественные права
и меры государственного контроля
Оценка земли концентрирует внимание на имущественных правах,
закрепленных за землей. Сюда входят права на застройку земли в опре-
деленных пределах, право сдачи в аренду другим лицам, сельскохозяй-
ственное производство, добыча полезных ископаемых, изменение лан-
дшафта, разделение земли на меньшие участки, а также использование
земли под утилизацию отходов. По возможности оценщику необходи-
мо справиться в архивных материалах относительно сервитутов, огра-
ничения права проезда и частных или государственных ограничений,
относящихся к оцениваемому объекту недвижимости.
Поскольку предложение земли не может находиться на уровне
спроса на нее, то государственные органы регулируют использование
и застройку земли. Большинство региональных и местных органов
власти определяют нормы зонирования, которые регламентируют за-
стройку земельных участков. Помимо этого, многие местные органы
власти в настоящее время имеют генеральные планы долгосрочного
развития территорий. Застройщики часто должны предусматривать
благоустройство общей территории, например скверов, улиц, строи-
тельство зданий, прилегающих к строительной площадке, чтобы по-
лучить право на застройку. Иногда застройщики могут начать веде-
ние строительных работ только после представления утвержденного
плана застройки участка. В некоторых районах граждане могут выра-
399
зить протест против застройки территории или повлиять на тип заст
ройки, которая будет окончательно утверждена.
Используя право государства на принудительное отчуждение ча
стной собственности, правительство может изъять землю из частно-
го пользования, чтобы увеличить предложение государственной зем-
ли или внести изменения в землепользование посредством разработки
программ городского развития. В ряде сельскохозяйственных райо-
нов на землепользование влияют поддерживаемые правительством
права на застройку, которые можно продавать, что обеспечивает фер-
мерам компенсацию за сохранение земли в сельскохозяйственном ие
пользовании и переносит издержки застройки на девелоперов. Нало-
говые льготы для сельскохозяйственных земель также влияют ил
сельскохозяйственное землепользование; такая форма субсидий спо-
собствует продолжению использования земли по сельскохозяйствен-
ному назначению.
Значительная площадь земли в Соединенных Штатах обременена
бессрочными природоохранными сервитутами. Эти виды ограничений
запрещают дробление земли, чтобы избежать дальнейшей застройки
территории. Таким образом обычно сохраняется текущее использова
ние земли, что указывается в документе о сервитуте. Эти документа
хранятся в фондах по охране природы или памятников. Другие виды
ограничений запрещают снос или перестройку исторических зданий.
Физические характеристики участка
и его инфраструктура
Физические характеристики земли, наличие коммунальных ус
луг, а также инфраструктура участка имеют значение для использова-
ния земли и ее стоимости. Физические характеристики участка земли
включают размер и форму, топографию, местоположение, вид, рель-
еф и градиент местности, а также сток.
Наличие коммунальных услуг, т.е. водоснабжения, канализации,
электроснабжения, природного газа и телефонной связи также влия-
ет на использование и застройку потенциального участка земли. Ком-
мунальные услуги могут быть обеспечены внешними поставщиками
или внутренними ресурсами, имеющимися на участке, например, скнп
жинами для водоснабжения и резервуарами для ее обработки.
Участок земли может иметь как внутреннюю, так и внешнюю инф-
раструктуру, обеспечивающую его назначение или застройку. К необ-
ходимым элементам внутренней инфраструктуры на участке можно от-
нести планировку площадки, ландшафтное благоустройство, дорожный
покрытия, обеспечение водоснабжения, газоснабжения, электроснабжо
ние и телефонную связь. Основными элементами внешней инфраструк-
туры площадки являются улицы, бордюрный камень, тротуары и тру-
бопроводы для подключения к коммунальным службам. Стоимость
400
внешних элементов инфраструктуры площадки обычно включается в
стоимость площадки; в редких случаях они оцениваются вместе с дру-
гими компонентами объекта недвижимости. Подобно зданиям и другим
сооружениям внутренние элементы инфраструктуры площадки подвер-
жены физическому износу и функциональному старению.
Наиболее эффективное использование
Стоимость земли всегда следует рассматривать с точки зрения ее
наиболее эффективного использования. Даже если площадка имеет
строения, ее стоимость основывается на наиболее эффективном исполь-
иовании как незастроенной и пригодной для застройки. Рассмотрение
ин мл и как незастроенной является общепринятой практикой, позво-
ни ющей упорядоченно провести анализ и выработать решение оценоч-
ной задачи, которая требует провести отдельно оценку земли. Земель-
ный участок в первую очередь претендует на любые виды доходов,
генерируемых объектом недвижимости, а также имеет приоритет над
нюбыми доходами от строений. Стоимость земли может равняться или
даже быть выше стоимости всего объекта недвижимости, даже когда
па площадке имеется значительное количество строений.
Наиболее эффективное использование также зависит от доли су-
ществующих строений в стоимости объекта недвижимости. Доля стро-
ений оценивается как разница стоимости земли и стоимости всего
пб’ьекта. Считается, что земля имеет стоимость, а строения имеют долю
и стоимости объекта. Если строения не имеют доли в стоимости объек-
та, это указывает на необходимость их сноса. В этом случае издержки
нпропрофилирования объекта недвижимости в незастроенный участок
валяются отрицательной стоимостью строений, которая вычитается
ин стоимости земли.
В ряде случаев для оценки объекта недвижимости может потре-
боваться, чтобы площадка рассматривалась не только с точки зрения
наиболее эффективного использования. При оценке стоимости исполь-
зования участка или юридически несоответствующего вида использо-
вания застроенного участка оценщику может потребоваться опреде-
лить стоимость участка в соответствии с конкретным назначением
участка или существующих строений, а не наиболее эффективного вида
использования. В этом случае оценщику необходимо оценить участок
пак с точки зрения его наиболее эффективного использования, так и с
гички зрения его действующего использования.
Методы оценки земли
Методы оценки незастроенных земельных участков включают
нипдующие:
I. Сравнение продаж
401
2» Распределение стоимости
3.	Вычитание стоимости
4.	Капитализация дохода, включающая:
•	Методы прямой капитализации
Расчет остаточного земельного дохода
Капитализация земельной ренты
•	Метод капитализации прибыли
Расчет дисконтированных денежных потоков
(анализ застройки дробных участков)
Все указанные методы разработаны на основе трех основных под
ходов к определению стоимости: сравнение продаж, капитализации
дохода и метод затрат.
Сравнение продаж
Метод сравнения продаж может использоваться для оценки зем
ли, которая фактически не застроена или рассматривается как незаст
роенная для целей оценки. Сравнение продаж является наиболее рас
пространенным методом оценки земли, которому отдается
предпочтение, когда имеются данные о сопоставимых продажах. При
менеяие данного метода предусматривает анализ схожих участков зем
ли, их сравнение и корректировку для получения показателя стоимо
сти оцениваемой земли. В ходе сравнения рассматривают сходство л
различия земельных участков.
Оценщик собирает данные по фактическим продажам и по объек
там, выставленным к продаже, идентифицирует сходство и различия
полученных данных, корректирует цены продажи сравниваемых учи
стков, чтобы учесть несходные характеристики оцениваемой земли, и
также формулирует заключение о рыночной стоимости оцениваемого
участка.
Элементы сравнения включают права собственности, финансовые*
условия, условия продажи (мотивацию), рыночные условия (дату про
дажи), местоположение, физические характеристики, коммунальный
услуги и зонирование. Физические характеристики площадки вклю
чают ее размер и форму, ширину фасадной стороны, топографические*
особенности, местоположение и обзор. (Более подробное обсуждения
элементов сравнения дается в главе 18.) Цены могут указываться кии
цены за единицу площади, единицу длины фасада, жилой площади или
как другие единицы, используемые рынком.
Если цены продажи быстро изменялись в течение последних ня
скольких лет, при этом имеется адекватный объем данных о продажах,
то следует выбрать продажи для сравнения как можно ближе к факти
ческой дате оценки. Когда текущие данные по местным продажам от
сутствуют, оценщику может потребоваться расширить границы помп
ка, включив в поиск другой район, что обычно требует корректировки
на местоположение, или использовать данные более ранних продаж
402
для того же района, что требует корректировки на дату продажи. Ре-
шение использовать данные о продажах из другого района или более
ранних продажах должно базироваться на том, какая корректировка
имеет более основательную поддержку — корректировка на местопо-
ложение или на дату продажи.
Размер обычно является менее важным элементом сравнения, чем
дата и местоположение. Большинство типов застройки имеют опти-
мальный размер площадки; если площадка слишком большая, то сто-
имость лишней земли обычно снижается с возрастающим темпом. По-
скольку продажи площадок различных размеров могут иметь различные
цены за единицу, то предпочтение отдается сравнению площадок, кото-
рые имеют приблизительно одинаковые размеры. Приведение цены про-
дажи к цене за единицу площади обычно устраняет необходимость де-
лать корректировку на размер площадки.
Зонирование часто является основным критерием отбора участ-
ков для сравнения. Наиболее соответствующими являются участки,
входящие в одну категорию зонирования. Если таких участков недо-
статочно, то данные об участках из сходной категории можно исполь-
зовать после внесения поправок. Как правило, чем больше несходства
между оцениваемым и сравниваемыми участками, тем больше веро-
ятности для искажения и появления ошибки в сравнении продаж.
Помимо зарегистрированных продаж и заключенных договоров
необходимо учитывать предложения о продаже и покупке земли. Пред-
цожения о покупке и продаже менее надежны, чем подписанные дого-
вора и зарегистрированные продажи. Обычно окончательная цена про-
дажи ниже той, что первоначально назначается продавцом, и выше
первоначальной цены предложения о покупке.
Данные о продажах земли можно получить из печатных или элек-
тронных справочников, газет, а также архивных материалов. Интервью
но сторонами, заключившими сделку, т.е. с покупателями, продавца-
ми, юристами и брокерами могут предоставить достоверную информа-
цию из первых рук. После того как собранные данные классифицирова-
ны, а сопоставимые участки изучены и рассмотрены, данные о продажах
можно организовать упорядоченным логичным образом. Продажи обыч-
но сводят в таблицу рыночных данных, предусматривающую отдельные
отроки для главных характеристик собственности. Поправки на несход-
ство между оцениваемым и сравниваемыми участками делают в отно-
шении цен продажи или цен за единицу сравнения посредством различ-
ных методов. (Анализ парных данных и другие методы сравнения продаж
рносматриваются в главе 18).
Как правило, отдельные поправки делают в отношении цен про-
токи по каждому элементу сравнения. Величина каждой поправки
hi।|ходеляется имеющимися данными. Земельные участки различных
рн.1меров продаются по разным ценам, поскольку оптимальный раз-
мер участка зависит от его использования. Цены за единицу сравнения
403
также варьируются в зависимости от данных продажи и местоположе-
ния. Если отобранных данных недостаточно для определения необходи-
мой величины поправки, оценщик может или собрать для сравнительно-
го анализа дополнительные данные, или сделать экспертную оценку.
Корректировка цены продажи может быть просто признанием того,
что участок лучше или хуже; и наоборот, она может быть точно выраже-
на в денежном исчислении или в процентах. Поправки также могут быть
обобщены и учтены в ценах продажи сравниваемых участков. Обычно
поправки делают в конкретной последовательности, т.е. поправки для
прав собственности, кредитования, а также условий продажи и даты
продажи предшествуют поправкам на местоположение и физические
параметры. Все поправки должны быть представлены в оценочном отче-
те логичным и понятным образом.
Распределение стоимости
Свободные участки в плотно застроенных городских районах мо-
гут быть настолько редки, что их цены нельзя определить путем пря-
мого сравнения. Аналогично продажи свободных участков в отдален-
ных сельских районах также не дают достаточно данных для сравнения.
В таких случаях стоимость земли может быть определена методом рас-
пределения стоимости между землей и строениями или как разница меж-
ду ними.
Метод распределения стоимости основывается на принципе балан-
са и понятия о вкладе в стоимость объекта недвижимости. Согласно
обоим понятиям существует типичное соотношение между стоимостью
земли и стоимостью объекта недвижимости в целом для конкретных
категорий недвижимости в конкретных районах. Показатели такого
соотношения можно проверить с помощью данных оценки недвижи-
мости налоговых органов, консультаций с девелоперами, которые тор-
гуют объектами недвижимости и знают, как распределяются цены
продажи между землей и строениями, находящимися на ней, основы-
ваясь на их затратах. Метод распределенйя стоимости не обеспечивает
гарантированно точных показателей стоимости, однако может приме-
няться, если число продаж свободных участков недостаточно для про
ведения сравнения.
Например, метод распределения стоимости может использовать
ся при оценке участка под старым домом в полностью застроенном
жилом районе. Допустим, что за последнее время не было совершено
сделок купли-продажи незастроенных участков, но оценщик устано
вил, что схожие дома в этом районе продавались по цене от $ 140 ты о.
до $ 150 тыс. Оценочные данные налоговой инспекции показывают,
что соотношение стоимости земли и объекта в целом приблизительно
составляет 10%. Соответственно, стоимость оцениваемого участка мо
жет составлять от $ 14 тыс. до $ 15 тыс.
404
Поскольку подтверждение соотношения стоимости земли и объек-
П1 представляется проблематичным, то метод распределения стоимос-
ти редко используется для оценки земли.
Метод вычитания стоимости
Метод вычитания стоимости — это метод, в котором стоимость
иомли выводится из цены продажи объекта недвижимости путем вы-
читания доли стоимости строений, оцененных как амортизированная
стоимость. Разница составляет стоимость земли. Данный метод часто
используют для расчета стоимости земли в сельских районах, посколь-
ку доля зданий в общей стоимости объекта обычно невелика и легко
поддается определению.
Допустим, оценщик делает оценку участка под старым, пришед-
шим в упадок зданием автомобильной мастерской, проданным по цене
$ 275 тыс. Последнее время в этом районе незастроенных участков не
продавали. Оценщик определил величину восстановительной стоимос-
ти здания на уровне $ 200 тыс., а общий размер амортизации на уровне
75%; таким образом, остаточная стоимость здания составляет $ 50 тыс.
Вычитая $ 50 тыс. из цены продажи $ 275 тыс., получаем стоимость
ипмли $ 225 тыс.
Методы капитализации дохода
Прямая капитализация: расчет остаточной
стоимости земли
Метод расчета остаточной стоимости земли может использовать-
ся для определения стоимости земли, когда данных о продажах по схо-
жим участкам незастроенной земли недостаточно. Данный метод при-
меняется в том случае, если: 1) стоимость здания известна или может
Пыть точно определена, 2) чистый операционный доход объекта недви-
жимости известен или может быть определен, и 3) ставки капитализа-
ции для здания и земли могут быть получены из рыночных данных.
Оценщик в первую очередь определяет, какие фактические или
гипотетические строения представляет наиболее эффективное исполь-
юшшие участка. Затем оценивают чистый операционный доход от экс-
н цуатации объекта недвижимости из рыночных показателей арендной
и питы и чистых эксплуатационных расходов на дату оценки. Далее оцен-
щик рассчитывает, какой объем дохода приходится на здания, и вычи-
Г1шт эту сумму из общего чистого операционного дохода. Разница со-
•ч ппляет величину остаточного дохода земли, которая капитализируется
пп рыночной ставке капитализации, и образует оценочное значение сто-
имости земли. (Ставки капитализации обсуждаются в главе 20.)
Для иллюстрации применения данного метода рассмотрим следую-
щпИ пример. Допустим, что девелопер обратился к оценщику с просьбой
405
определить стоимость участка, который он планирует купить. Девелопер
собирается использовать данный участок под застройку профессиональ-
ным офисным зданием, которое рассматривается как наиболее эффектив-
ный вид использования участка. Исследование местного рынка показа-
ло, что офисное здание может приносить чистый операционный доход на
уровне $ 100 тыс.в в год. Рыночная ставка капитализации для здания
составляет 11%, а для земли 6%. Стоимость нового здания без амор-
тизации оценивается на уровне $ 800 тыс.
ЧОД	$100 000
Минус доход от эксплуатации здания
(/ = Ух/?) $800 000x0,11 =	88000
Доход, приходящийся на землю	12 000
Стоимость земли
(У=//Я) $12 000/0,06=	$200 000
Здесь /—доход, V—стоимость, R—ставка капитализации.
В данном примере объект недвижимости не имеет долгов. Если бы
покупка земли или строительство зданий финансировались за счет кре-
дитования, необходимо было бы рассмотреть другие параметры.
При наличии достаточного объема рыночных данных, позволяющих
определить стоимость здания, можно рассчитать ожидаемый чистый
операционный доход от эксплуатации здания, а также ставки капита
лизации земли, здания и стоимость земли.
Существует несколько вариантов расчета остаточного дохода зем
ли. Один из них предусматривает, что объект оценивается как застро
енный, из стоимости которого вычитаются стоимость строений и до
ходы от их эксплуатации. Остающаяся сумма является остаточной
стоимостью земли. Метод расчета остаточной стоимости земли исполь
зуется, когда отсутствуют данные о сравнимых продажах, а также для
проверки метода сравнения продаж. Он наиболее эффективен при про-
верке обоснованности альтернативных видов использования конкрет
ного участка.
Прямая капитализация:
капитализация земельной ренты
Для определения рыночной стоимости земельного участка земельная
рента может быть капитализирована по соответствующей ставке. Земель
ная рента представляет собой сумму, уплаченную за право использовать и
занимать землю в соответствии с условиями договора аренды. Она соответ
ствует стоимости имущественного права собственника земли. Для расчета
рыночной стоимости на основе земельной ренты используются рыночные
ставки капитализации. Данный метод целесообразно использовать, когда
анализ сопоставимых арендуемых участков показывает набор величин роя-
406
rt.i и ставок капитализации. Если текущая рента соответствует рыночной
величине, то показатель стоимости, полученный путем использования ры-
и( )чной ставки капитализации, будет эквивалентен рыночной стоимости бе-
зусловного права собственности на землю. Если арендная плата по услови-
11 м действующего договора не соответствует рыночной ставке арендной платы,
необходимо сделать поправку на разницу имущественных прав, чтобы по-
лучить показатель рыночной стоимости безусловного права собственности.
Аренда земли может осуществляться на различных условиях, кото-
рые могут включать положение о повышении платы, поэтому оценщику
необходимо принять во внимание все выгоды для арендодателя в течение
срока аренды, а также определить, когда будет произведен возврат соб-
ственности арендодателю. Альтернативный метод капитализации земель-
ной ренты предусматривает дисконтирование ожидаемых денежных по-
токов (арендного дохода) в течение срока аренды, или единой суммы
дохода, полученного по окончании срока инвестиции.
Капитализация прибыли:
дисконтирование денежных потоков
(анализ застройки дробных участков)
Дисконтирование денежных потоков используется для оценки
дробных незастроенных участков, если их застройка представляет со-
пой наиболее эффективный вид использования земли. Застройка лю-
Пого участка происходит в два этапа: строительство и реализация.
Для проведения анализа необходимы данные по продажам заст-
роенных участков и строительным расходам. Анализ дробных участ-
ков может включать коммерческие или промышленные земельные
о пощади, которые достаточно велики, чтобы их можно было разделить
в п меньшие участки для продажи застройщикам или конечным пользо-
ив голям. План застройки разделенных участков может обеспечить бо-
эффективное и интенсивное использование земли при наличии со-
ответствующих норм зонирования, коммунальных услуг, подъездных
путей и других важнейших компонентов.
Оценщик начинает анализ плана застройки с определения числа и
рнчмора участков, на которые можно разделить оцениваемую площадь
•ввили в физическом, юридическом и экономическом отношениях. Пред-
полагаемые участки должны соответствовать требованиям зонирова-
нии в отношении их площади, фасадной ширины, топографии, каче-
» гвв почвы, а также внешней инфраструктуры площадки, т.е.
водоснабжения, канализации, состояния улиц и тротуаров. Участки
ценимы отвечать требованиям рынка данного района. Без наличия дан-
ных земельной съемки и инженерных исследований представляется зат-
руднительным определить, сколько участков может быть создано; тем
hi* менее, достаточно обоснованную оценку числа потенциальных учас-
। гпн можно вывести из норм зонирования и правил дробления земель-
407
ной площади или из числа участков, созданных при застройке сходных
площадей. Необходимо учесть территорию для улиц и скверов.
Оценщик составляет предварительный план застройки оценивай
мой земли, где указываются число и размер участков, строительные
работы, прямые и косвенные строительные расходы, вероятный пери
од времени, который необходим для разделения земли и строительства
инфраструктуры на площадке и за ее пределами, а также маркетинга
вые расходы. Затем оценщик проводит предварительный маркетинге»
вый анализ, чтобы оценить конъюнктуру предложения и спроса, а так
же вероятные сроки реализации участков. Оценщик определяет
розничные цены участков методом сравнения продаж, определяет
объем прибыли, который потребуется девелоперу для застройки зом
ли или для застройки и реализации участков.
На следующем этапе анализа застройки участков оценщик дела
ет расчет денежных потоков по доходам и расходам, указывает их оро
ки (полугодичные или квартальные в зависимости от рынка). Расчет
ные сроки охватывают период времени до реализации недвижимости
или стабильного уровня сдачи ее в аренду. Чистый денежный поток
для каждого периода дисконтируют к прошлому начальному периоду,
чтобы получить текущую стоимость чистых денежных потоков (дне
контирование обсуждается в главе 23). Ставка дисконтирования, ко
торая соответствует рыночной конъюнктуре, должна отражать связки
ный с проектом риск.
Ниже приводится пример расчета денежных потоков в отнопн»
нии незастроенной земельной площади, подлежащей застройке. Ни
застроенная земельная площадь 8 га будет разделена на 48 участком,
Рынок поддерживает среднюю розничную цену на уровне $ 40 тыс. «и
участок. Для разработки плана и строительства инфраструктуры но
требуется шесть месяцев. После завершения строительства девелопер
предполагает, что период реализации составит два года, который бу
дет осуществлен в четыре полугодичных этапа. Расходы прогнозиру
ются следующим образом:
•	расходы на реализацию — 7% от розничной цены продажи;
•	юридические услуги и оформление документов — 2% от розниц
ной цены продажи;
•	налоги на недвижимость — $ 1300 в течение первых шести мшш
цев этапа строительства для незастроенной земли и $ 400 в год
для каждого застроенного участка в дальнейшем;
•	средние годовые накладные расходы и обслуживание — $ 200 нм
участок в течение каждого периода (для 48 участков);
•	годовая сумма вознаграждения девелопера — $ 48 тыс. за оргкии
зационно-административную работу;
•	предпринимательская прибыль девелопера (показана в примере кия
внебалансовая статья расходов)1 — 15% от валовой цены продожн|
408
 строительные затраты, включая все косвенные затраты — $ 10 500
за участок или общие расходы $ 504 тыс. (распределенных между
периодами 1,2 и 4).
Расчет дисконтированных денежных потоков основывается на
цикутцении, что цены продажи и все расходы будут оставаться посто»
ниными в течение 30 месяцев. Используемая дисконтная ставка 12%
• • •ответствует рыночной конъюнктуре. Расчет денежных потоков, по-
। шшиный в табл. 14.1, дает показатель стоимости в размере $ 612 тыс.
•in один незастроенный участок.
ЫЛиица 14.1. Расчет дисконтированных денежных потоков
i hi bi лиз застройки дробных участков)
Полугодичные периоды
	1	2	3	4	5	Всего
• iH iniihhoe число участков	0	48	36	24	12	
in* пи встроенных участков	48	0	0	0	0	
ini пи проданных участков	0	12	12	12	12	48
1* • иiirinoe число участков	48	36	24	12	0	0
in* по проданных участков	0	12	24	36	48	48
»рндння цена за участок, тыс. $	40	40	40	40	40	
Ниш той доход от продажи, тыс. $ »’»»• нпДЫ	0	480	480	480	480	1920
11н|1М1Гинговые расходы, тыс. $	0,0	33,6	33,6	33,6	33,6	134,4
। i| (мнение документов, тыс. $	0,0	9,6	9,6	9,6	9,6	38,4
Hriiiii и на недвижимость, тыс. $	1,3	8,4	6,0	3,6	1,2	20,5
Ню’пндные/обслуживание, тыс. $	4,8	4,2	3,0	1,8	6	14,4
Административные расходы, тыс. $	2Q	2Q	2Q	20	20	100
Hi mi и, гыс. $	26,1	75,8	72,2	68,6	65,0	307,7
Н||нПыль девелопера, тыс. $	0	72	72	72	72	288
г*д» ннды на девелопмент, тыс. $	Ж	25	0.	25	0	504
Ьи »ып денежные потоки, тыс. $	(410,1)	237,2	335,8	314,4	343,0	820,3
•НИvmiui стоимость, тыс. $ • (ннмооть земли, тыс. $	(386,887) 611,508	211,107	281,944	249,034	256,310 611,508	
612,000 (округленно)
Использование анализа застройки дробных участков для оценки
«♦мш троенной земли целесообразно проводить в случаях, когда данных
н продажах незастроенной земли недостаточно, но имеются рыночные
пин ныл о вероятных ценах продажи застроенных участков и данные о
»’iiliiнт па такие участки. Кроме того, такой анализ позволяет проверить
нПирцопанность показателя стоимости, полученного другими методами
ринчптл стоимости незастроенной земли. Сравнение показателей, рас-
ьчн 1’пнпых различными методами, позволяет оценщику проверить осу-
щнитпимость проекта. Если показатель стоимости, полученный с помо-
щью расчета дисконтированных денежных потоков, меньше значения
♦ । ни мости, полученного посредством метода сравнения продаж, то про-
но г можно считать неосуществимым.
409
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Оценка стоимости земельного участка начинается с определения
прав собственности, подлежащих оценке, каких-либо ограничь
ний прав собственности (например, сервитуты, ограничение при
ва проезда, ограничения, обусловленные нормами зонирования
или документом о праве собственности), физических характерис-
тик, коммунальных услуг и степени обустройства участка. Деля
ется анализ сопоставимых данных по схожим участкам и опреде-
ляется наиболее эффективный вид использования земли.
•	Сравнение продаж служит наиболее распространенным и предпоч
тительным методом оценки земли. Данные о продажах схожих
участков анализируют, сравнивают и корректируют с учетом их
отличий от оцениваемой собственности.
•	Метод распределения стоимости основывается на типичных соот
ношениях стоимости земли и стоимости строений для конкрет-
ных категорий недвижимости в конкретных районах. Метод рас
пределения стоимости целесообразен в том случае, если данных о
сопоставимых сделках с участками земли недостаточно.
•	Метод вычитания стоимости — это метод, в котором стоимость
земли выводится из цены продажи объекта недвижимости путем
вычитания доли стоимости строений, оцененных как амортиэи
рованная стоимость. Данный метод часто используют для расчета
стоимости земли в сельских районах, поскольку доля зданий и
общей стоимости объекта обычно невелика и легко поддается оп-
ределению.
•	Для оценки земли применимы три метода капитализации дохо
дов. Два из них являются методами прямой капитализации *
расчет остаточного земельного дохода и капитализация земель
ной ренты. Анализ застройки дробных участков является мето
дом капитализации прибыли.
•	В методе расчета остаточной стоимости земли чистый операцией
ный доход (ЧОД), приходящийся на землю (т.е. величину, остою
щуюся после вычитания ЧОД, относящегося к строениям, из об
щего значения ЧОД), капитализируют, чтобы получить показатель
стоимости земли. Могут применяться несколько вариантов дашю
го метода. Метод расчета остаточной стоимости земли использует
ся в случае, когда данных о продажах сходных участков недооти
точно.
•	Метод капитализации земельной ренты предусматривает исполь
зование рыночных ставок капитализации для преобразования rw
мельной ренты в показатель стоимости земли.
•	Анализ застройки дробных участков применяют, если можно
получить данные о продажах застроенных участков, и когда риз
деление земли на участки с последующей застройкой предстки
410
ляет собой наиболее эффективный вид использования земли. С
помощью данного метода определяют количество и размер заст-
роенных участков, их вероятные цены продажи, сроки застрой-
ки и реализации, а также емкость рынка. Валовой доход и рас-
ходы прогнозируют для их вероятных сроков, затем чистые доходы
от продажи дисконтируют, чтобы рассчитать показатель теку-
щей стоимости. Могут применяться несколько вариантов анали-
за застройки дробных участков.
ТЕРМИНЫ
анализ дисконтированных денежных потоков — discounted cash flow
analysis
валовой доход —gross income
емкость рынка —absorption rate
настройка дробных участков —subdivision development
исмельная рента —ground rent
пемля —land
। нитрование — zoning
инфраструктура площадки — easement
капитализация земельной ренты — ground rent capitalization
капитализация прибыли —yield capitalization
корректировки — adjustments
метод вычитания — extraction
право проезда — right-of-way
право собственности —property rights
ограничения — deed restriction
операционный доход — perating income
остаточная стоимость — depreciated cost
остаточный земельный доход —land residual
период застройки —development period
площадка —site
прибыль застройщика —developer’s profit
прямая капитализация —direct capitalization
распределение стоимости —value allocation
сервитут —servitute
сравнение продаж—sales comparison
цока за условную единицу —unit price
чистый доход от продажи —net sales proceeds
чистый операционный доход (ЧОД) —net operating income (NOI)
ПРИМЕЧАНИЕ
1. Срок получения прибыли девелопером относится к спорным вопросам. Некого
рые оценщики относят прибыль девелопера к расходам на осуществление проек-
та, которые следует вычитать как балансовые расходы, т.е. до расчета ежегодных
чистых денежных потоков или поступлений от продажи. Другие специалисты счи-
тают, что девелопер не зарабатывает прибыль просто за счет планирования учат
ков и создания инфраструктуры; девелопер может ожидать вознаграждение толь"
ко после завершения проекта и продажи или сдачи в аренду недвижимости. В этом
случае прибыль девелопера рассматривается как внебалансовая статья расходом.
Если прибыль девелопера вычитается как балансовая статья расходов, то ставил,
выбранная для дисконтирования денежных потоков, будет меньше ставки, выбран
ной в случае, если прибыль девелопера вычитается как внебалансовая статья рас
ходов. Подробное обсуждение данного вопроса приводится в книге Дугласа Д.
Ловелла и Роберта С. Мартина, “Застройка дробных участков” (Чикаго: Институ!
оценки недвижимости, 1993 г.) и в книге Ч. Мунсона, “Банковская оценка жилищ
ной застройки дробных участков на основе анализа дисконтированных денежных
потоков”, журнал “Оценка недвижимости” (октябрь 1994 г.), 572-579. [Douglas D.
Lovell and Robert S. Martin. Subdivision Development (Chicago. Appraisal Institute, 1993)
and Chuck Munson, “Lender Residential Subdivision Evaluation Using Discounted Ca?ih
Flow Analysis,” T.hjg..Appr^isalJourna> (October 1994), 572-579].
Глава 15
ОПРЕДЕЛЕНИЕ
СТОИМОСТИ
С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ
ЗАТРАТНОГО ПОДХОДА
Подобно подходам сравнения продаж и капитализации доходов,
♦♦про деление стоимости затратным подходом основывается на сравни-
н«»п.пом анализе. Используя данный подход, оценщик определяет сто-
имость объекта недвижимости путем сравнения ее с затратами, необхо-
димыми для строительства нового оцениваемого объекта недвижимости
н ни замещающего объекта, в зависимости от конъюнктуры рынка. Эти
нитриты сравнивают со стоимостью существующего объекта недвижи-
мости и корректируют относительно различий в сроке эксплуатации,
ни тоянии и полезности оцениваемого объекта. Рамки сравнения обус-
•ып пинаются рыночным эталоном оцениваемой недвижимости.
Затратный подход отражает рыночное мышление, поскольку учас-
। ники рынка соотносят стоимость с затратами. Покупатели обычно cy-
an г о стоимости существующего здания не только по ценам и ставкам
арендной платы, но также путем сравнения затрат на строительство но-
luu'ii здания оптимального физического состояния с оптимальной функ-
циональной полезностью. Кроме того, покупатели корректируют цены,
юнорме они готовы оплатить, путем сравнения затрат, необходимых,
»ноПы привести существующее здание в желаемое физическое состояние
н нПеепсчить его функциональную полезность.
413
При оценке стоимости методом затрат оценщик определяет ранни
цу в стоимости для покупателя между оцениваемой недвижимостью н
новым построенным зданием с оптимальной полезностью. Оценщик он
ределяет затраты, необходимые для строительства существующего иди
ния, а также инфраструктуры участка (включая прямые затраты, юн»
венные затраты и соответствующую предпринимательскую прибыль),
затем вычитает общую сумму накопленного износа оцениваемой недмн
жимости из стоимости нового здания на дату оценки. Сумма получении
го значения стоимости и стоимости участка дадут показатель стоимости
данной недвижимости.
Данные, используемые в методе сравнения продаж, отражают роли
цию рынка на виды износа. Общая сумма износа сравниваемого объекта
недвижимости может быть получена путем распределения цены его приди
жи между землей и улучшениями, и вычитанием полученной цены ул уч
шений из их расчетной стоимости. Если значение цены, приходящейся ни
строения, меньше восстановительной стоимости, то имеет место износ. 11рн
определении стоимости методом затрат оценщик выявляет и количестппи
но определяет причины износа и соотносит их с оцениваемой недвижим!и»
тью. Методология оценки продолжает развиваться, и специалистам-прпн
тикам, применяющим метод затрат, следует адаптировать его к требованиям
оценочной задачи и практике оценочной деятельности.
Метод затрат и принципы
оценочной деятельности
Замещение
Принцип замещения является основным в методе затрат. Соглшшн
этому принципу разумный покупатель не будет платить за объект ня
движимости больше той суммы затрат, которая необходима для покун
ки аналогичного участка и строительства здания с эквивалентной пн
лезностью и функциональностью без неоправданной задержки. Старый
объекты недвижимости также могут быть заменены на оцениваемый
объект, при этом их стоимость определяется относительно стоимости
нового оптимального объекта недвижимости. Другими словами, сумма
восстановительной стоимости объекта на фактическую дату оценки Н
стоимости участка служит критерием сравнения цен схожих объснстнц
недвижимости.
Предложение и спрос
Изменения предложения и спроса приводят к увеличению и сдшшм
нию цен. В результате один и тот же объект недвижимости может им«н
в разное время различную стоимость. Если затраты не изменяются при
порционально изменению цен, то строительство зданий будет болен» пли
414
• ♦•'нгг прибыльным, а стоимость существующих зданий будет соразмер-
им увеличиваться или снижаться.
Вилано
Согласно принципу баланса производственные факторы и различ-
ный компоненты объекта недвижимости должны находиться в надле-
। и щей пропорции, если необходимо добиться или сохранить оптималь-
ную стоимость. Неверный экономический баланс может привести к
ницпетаточным или избыточным улучшениям. Недостаточные улучше-
нии будут иметь место при слишком малой сумме инвестиций в строе-
нии относительно стоимости участка; избыточные улучшения создают-
• н чрозмерными инвестициями в строения.
Дисбаланс пропорций долей участка и строений может привести к
рнтконию стоимости относительно затрат. Несбалансированность раз-
чин пых компонентов строений также может вызвать снижение стоимо-
» । и. В методе затрат влияние на стоимость избыточно™ или недоста-
। пости рассматривается при определении степени износа.
Инешине факторы
Когда предложение и спрос сбалансированы, а кредитные ресурсы до-
»। унпы» рыночная стоимость недвижимости равняется затратам на новое
। • I м нггельство плюс соответствующая предпринимательская прибыль ми-
ну» износ плюс стоимость участка. Затраты на строительство и рыночная
»।«тмость могут находиться под влиянием различных внешних факторов.
»' »»циой стороны, инфляция может иногда увеличивать затраты на мате-
Iinn и ы и рабочую силу, при этом не оказывая влияния на показатели ры-
н»»чпой стоимости» С другой стороны, прокладка водопровода может уве-
ннчить стоимость объекта, но не повлиять на затраты. Увеличение или
»нтконие стоимости, вызванное внешними факторами, может происхо-
ди г ь как для земли, так и зданий. Растущие строительные затраты часто
»\ |ц»м’т«енно влияют на конечную стоимость нового строительства и, в свою
• HUMн’дь, на рыночную стоимость старых аналогичных объектов.
11ри определении стоимости методом затрат снижение стоимости
иципия в результате внешних факторов связывают с внешним старени-
ем, которое является одним из трех основных типов износа. Например,
речи промышленное предприятие, осуществляющее перевозку своей
продукции автомобильным транспортом, находится на большом рас-
• I они ни от недавно построенной автомагистрали, то на данный объект
ннцнижимости может влиять фактор внешнего старения. Внешние ус-
ф»нии также могут быть причиной того, что вновь построенное здание
। loii i* больше или меньше затрат на его строительство. Если некоторые
нГи.пкты недвижимости пользуются большим спросом или новые кон-
курирующие объекты недвижимости построить трудно, стоимость вновь
ннигроапного здания может быть выше затрат на его строительство.
415
Экономический спад может вызвать избыточное предложение конкрот
кого типа объектов недвижимости, в результате чего стоимость нового
объекта будет стоить ниже затрат на его возведение. В конце 1980-х и м
начале 1990-х гг. внешнее старение обуславливалось ухудшением ры
ночной конъюнктуры. Внешние факторы могут оказывать особенно зпи
чительное влияние на старые объекты недвижимости.
Наиболее эффективное использование
Понятие наиболее эффективного использования является ключп
вым для стоимости недвижимости. В одних случаях земельный участи
оценивается как незастроенный и пригодный для застройки под наиПп
лее эффективное использование; в других случаях делают анализ нни
более эффективного использования объекта со строениями. Участок Псш
строений может иметь один вид наиболее эффективного использовании!
а объект недвижимости в целом может иметь другой. Стоимость суща
ствующих строений равняется сумме стоимостей участка и строений,
или уменьшается на велиину затрат на снос строений.
Если существующие строения не обеспечивают наиболее эффектен
кого использования участка, то строения стоят меньше затрат на им
возведение. Стоимость нового здания, построенного по неудачному про
екту, будет меньше затрат в результате функционального старения про
екта. Таким образом, здание, соответствующее наиболее эффективному
использованию, максимально увеличивает стоимость участка.
Исторический экскурс
Методы оценки, которые в настоящее время основываются на трим
подходах к определению стоимости, были разработаны после краха ([юи
дового рынка в 1929 г. Последовавший за этим экономический кримия
оказал незамедлительное влияние на оценочную практику того перин
да. Крах рынка недвижимости в 1930-х гг. дискредитировал предстань
ление о том, что рыночная цена является основой определения стом мп
сти. Спад строительной деятельности затруднил получение точным
оценок затрат по многим типам объектов. Инвесторы считали ришсн
ванным вкладывать деньги в строительство новых зданий. Основным
соображением было определение экономической обоснованности проем
тов, т.е. может ли платежеспособный спрос трансформировать ватрптм
в стоимость.
Характерным для депрессии было неприятие обществом спекулн
тивных эксцессов 1920-х гг., которые осуществлялись без каких либо
сдерживающих мер государственного регулирования. В ходе депросишн
Федеральное правительство приняло решение о введении мер госудп|1
ственного контроля. В соответствии с Законом о государственном жн
лищном строительстве 1934 г. было учреждено Федеральное ynpiwin
416
mie жилищного строительства (ФУЖС). За счет страхования заклад-
ных ФУЖС сумело укрепить стабильность ипотечного рынка. Оно также
способствовало повышению качества односемейных домов, потребовав
< гг застройщиков соблюдать требования правительственных жилищных
стандартов. В качестве меры предосторожности ФУЖС потребовало про-
нпдение оценки недвижимости до ее покупки, чтобы выдавать закладные
только под объекты, обладающие рыночной стоимостью.
В рекомендациях федеральной политики для оценщиков подчер-
ки валось использование метода восстановительных затрат для опреде-
иания стоимости. За счет этого Федеральное управление жилищного
строительства ставило цель стимулировать строительство, поскольку в
т< >т период затраты на строительство нового жилья были существенно
выше стоимости жилья на рынке. Больше внимания стали уделять ка-
честву строительных работ при поддержке многих оценщиков, хорошо
подготовленных в вопросах строительных затрат и качестве работ.
В строительном буме, который последовал после окончания Вто-
рой мировой войны, ряд оценщиков критиковали непрактичность рас-
иста затрат для существующих зданий и трудность отслеживания по-
стоянно растущего комплекса строительных затрат. Службы по
мониторингу стоимости строительства, учрежденные до начала Второй
мировой войны, способствовали поддержанию использования метода
нитрат в течение 1940-х, 1950-х и 1960-х гг.
По мере того как методы инвестиционного анализа становились
пси более совершенными, а сфера недвижимости приобретала все боль-
шую ориентированность на доходы, к использованию метода затрат ста-
ми прибегать реже. К 1980-х гг. клиенты оценщиков были в основном
нпинтересованы в определении инвестиционного потенциала и рыноч-
ных характеристиках объектов недвижимости. Метод затрат не имел
прямого отношения ко многим проектам по инвестированию в недви-
жимость. Сторонники использования метода затрат справедливо утвер-
ждают, что данный метод позволяет по-новому осмыслить экономичес-
кую сущность понятия недвижимости. Однако полезность метода затрат
при определении стоимости существующих зданий подвергается крити-
|ш на том основании, что данные о прямых затратах и материалах целе-
сообразнее рассчитывать специалистам в области строительства, чем
нцшпцикам. Тем не менее, методом затрат продолжают пользоваться. В
перенасыщенном рынке конца 1980-х и начала 1990-х гг. некоторые
♦ никулятивные инвесторы покупали здания, понимая, что их цены со-
। тпнляют лишь часть восстановительной стоимости.
Сфера применения и ограничения
В связи с тем, что для новых объектов недвижимости затраты и
рыночная стоимость обычно наиболее тесно соотносятся друг с другом,
нитратный подход играет важную роль при определении рыночной сто-
417
имости новых или относительно новых строений. Данный подходосо
бенно целесообразно использовать, когда стоимость участка находится
на одном уровне, а строения являются новыми или имеют незначитель
ный износ и поэтому отвечают наиболее эффективному использованию
участка как незастроенного. Затратный подход можно также применять
к старым объектам недвижимости, когда имеются адекватные данные
для определения износа.
Затратный подход используется для определения стоимости стро
ительных проектов, объектов специального назначения и других объек
тов, сделки с которыми заключаются редко. Покупатели таких объем
тов часто соотносят цену, которую они заплатят, с затратами пл
строительство аналогичного объекта за вычетом износа или с затратами
на покупку построенного здания с проведением необходимых измене
ний. Если данных о сопоставимых продажах не имеется, то наилучшим
показателем рыночной стоимости могут быть текущие рыночные дан
ные об остаточной стоимости или затратах, необходимых для покупки
существующего здания и его ремонта.
В любом рынке стоимость здания может быть соотнесена с затрата»
ми. Затратный подходиграет особенно важную роль в тех случаях, ког
да недостаточная рыночная активность ограничивает полезность мето
да сравнения продаж и оцениваемые объекты недвижимости (например,
односемейные дома) не поддаются оценке методом капитализации дохо
дов. Чтобы определить рыночную стоимость в этом случае, оценщик мо
жет сделать расчет строительных затрат для такого здания и вычесть >ш
полученного значения величину износа, которая соответствует оцепи
ваемому зданию.
Когда физические характеристики сопоставимых объектов недпи
жимости существенно различаются, относительные величины этих хи
рактеристик можно иногда более точно идентифицировать методом опт
рат, чем методом сравнения продаж схожих объектов. Поскольку и
основе метода лежат затраты на строительство замещающего объекта
недвижимости с оптимальной физической и функциональной полезном
тью, он позволяет определить точные корректировки физических pnu
личий у сопоставимых объектов продажи. Например, если оценщику
необходимо сделать поправку на число лифтов у сравниваемого объем
та, то основой этой корректировки могут быть затраты на устранен и»
такого различия. Затратный подход предоставляет оценщику данные
для расчета амортизации и определения поправки для применения в мм
тоде сравнения продаж.
Поскольку метод затрат требует, чтобы земля и строения оценим»
лись по отдельности, он также полезен для определения стоимости и
целях страхования, когда элементы, не подлежащие страхованию, п«
обходимо отделить от страхуемых элементов. Затратный под ход при мм
няется, чтобы сделать расчет износа для начисления подоходного пало
га при определении стоимости в целях бухгалтерского учета.
418
Затратный подход наиболее часто применяется, когда рассматри-
ваются строительство пристроек или реконструкция здания. Посредством
цнппого метода можно определить, будут ли компенсированы затраты
пп строительство здания, включая прибыль, за счет повышения дохо-
ft и и или ожидаемой цены продажи; кроме того, используя этот метод,
11МНШ0 избежать строительства избыточного числа улучшений.
Наконец, смета на строительство предполагаемого здания являет-
• it важным элементом технико-экономического обоснования (ТЭО), ко-
|"рый проверяет инвестиционные допущения, лежащие в основе пла-
нки землепользования. Если рыночная стоимость объекта превышает
мПщие затраты на строительство и девелопмент плюс приемлемую ры-
ночную величину предпринимательской прибыли, это указывает на фи-
нн псовую обоснованность проекта.
Если здание построено давно и нальзя сказать, что оно является
наиболее эффективным видом использования участка, то физический
Hui юс, функциональное и внешнее старение здания определить труднее.
К роме того, релевантные сопоставимые данные могут отсутствовать или
имеющиеся данные могут быть слишком неоднородными, чтобы сделать
»*»«»1т1ютствующую оценку предпринимательской прибыли.
При оценке инвестиционных объектов недвижимости примени-
мость метода затрат существенно уменьшается на том основании, что
♦« । роения должны быть построены без необоснованной задержки. Сстро-
нтельство инвестиционных объектов недвижимости могут занимать от
нискольких месяцев до нескольких лет; с точки зрения некоторых инве-
рторов это составляет неприемлемую задержку.
Когда показатели оценки стоимости, полученные методом зат-
мит, не поддерживаются рыночными данными, к ним следует отнес-
♦ п<ч. с, осторожностью. Поскольку оценку износа и предприниматель-
♦ ной прибыли делать непросто, то метод затрат может иметь
• и рппиченное применение при определении стоимости старых объек:
hiii недвижимости. Кроме того, метод затрат дает показатель стоимо-
» । и безусловного права собственности для данного объекта недвижи-
мпгти. Чтобы оценить недвижимость, которая сдана в аренду, или
«нтмость объекта, на который распространяются другие частичные
имущественные права, необходимо сделать корректировки, отража-
ющие конкретные имущественные права, подлежащие оценке. Нако-
IHHi„ при использовании метода затрат оценщикам необходимо делать
| н||ректировки, чтобы отразить расходы, которые возникают, пока
нимнщения не сданы в аренду.
Процедуры
После обследования района, участков и строений, а также сбора
пни и релевантных данных оценщик выполняет следующие действия,
inulin шлющие получить показатель стоимости методом затрат.
419
1,	Определение стоимости участка как незастроенного и пригодного
для застройки под наиболее эффективное использование. ,
2.	Определение прямых и косвенных затрат для строений на факти
ческую дату оценки.
3.	Определение соответствующей предпринимательской прибыли и и
данных исследования рынка.
4.	Суммирование расчетных прямых затрат, косвенных затрат и пред
принимательской прибыли для получения общих затрат для строений,
5.	Расчет накопленного износа здания и, если необходимо, распредо
ленив ее между тремя основными категориями — физическим изно
сом, функциональным старением и внешним старением.
6.	Расчет остаточной стоимости строений путем вычитания расчет
ной амортизации из общей суммы затрат для строений.
7.	Определение доли стоимости улучшений участка, которые еще nw
рассматривались (улучшения участка всегда оцениваются по их до
левой стоимости, т.е. непосредственно на основе остаточной сто
имости).
8.	Расчет стоимости объекта недвижимости как суммы стоимости учп
стка и общей остаточной стоимости всех улучшений.
9.	Корректировка стоимости объекта недвижимости относительно
неотделимого личного имущества (например, неотделимых пред
метов оборудования, мебели и аппаратуры), которые могут быть
включены в смету затрат и, если необходимо, корректировка вели
чины, отражающей стоимость безусловного права собственности,
относительно оцениваемого имущественного права, для получении
показателя стоимости конкретного имущественного права в недии
жимости.
Стоимость участка
При определении стоимости методом затрат расчетная рыночная сто
имость участка суммируется с остаточной стоимостью улучшений. Сто
имость участка зависит от его потенциального наиболее эффективно!*!»
использования. Стоимость участка может быть рассчитана посредством
различных методов, которые обсуждались в главе 14. Оценщикам нооб
ходимо учитывать, что показатели стоимости участка, полученные ито
ми методами, отражают стоимость безусловного права собственности.
Если оценивается другое имущественное право, например, аренда земли,
то величину стоимости участка следует скорректировать.
Стоимость воспроизводства
или замещения улучшений
Величина затрат на строительство здания на фактическую дату
оценки может быть рассчитана как сметные затраты на воспроионод
ство или замещение здания. Теоретической основой метода затрат слу
420
i’ и’г стоимость воспроизводства, но обычно используют встоимость за-
мощения, поскольку ее легче рассчитывать. Следует отметить одно важ-
нио различие между этими терминами.
Стоимость воспроизводства часто трудно рассчитать, поскольку
• троения могут включать материалы, которые в настоящее время не
♦о-пользуются, при этом строительные стандарты могут быть изменены.
Гом не менее, стоимость воспроизводства обычно обеспечивает основу
• -ш определения износации от воздействия всех факторов, когда необ-
»»идимо сделать такой расчет. При определении стоимости воспроизвод-
» । ни оценщикам необходимо убедиться, что их источники данных на-
•н»жпы. Эту работу можно иногда поручить инженеру или специалисту в
• «п »iлети строительства.
Использование воссстоимости замещения вместо стоитмости вос-
производства исключает необходимость делать расчет некоторых видов
Функционального старения, однако другие виды функционального ста-
рения, физического износа и внешнего старения по-прежнему необхо-
димо определять. Решение использовать стоитмость воспроизводства
и ни стоимость замещения часто связано с целью проведения оценки не-
ИЩ1ЖИМ0СТИ.
Расчет затрат
Для расчета общих затрат на строительство оценщикам необходи-
ма । учитывать прямые и косвенные затраты. Оба типа затрат имеют важ-
значение для точности расчета. Прямые затраты на строительство
Hi. нючают расходы на приобретение материалов, расходы на оплату ра-
п»»чоМ силы, а также прибыль подрядчика, необходимые для строитель-
• । нп здания на фактическую дату оценки. К косвенным затратам отно-
» и । другие виды затрат, не включенные в прямые затраты, например
»»н ин га специалистов, расходы на обслуживание кредитов, налоги в те-
•ншие строительства; текущие расходы, например комиссионный сбор
ж нргпду, продажу; и маркетинговые расходы. Методы расчета затрат
мПмуждаются в главе 16*.
11ообходимо учесть также достаточно большое вознаграждение за
|нн к. который несет предприниматель в связи с реализацией строитель-
ного проекта. Интервью с девелоперами относительно ожидаемой при-
Rm ни могут помочь в расчете предпринимательского вознаграждения.
Риппина между общими затратами на строительство и маркетинг и ры-
ночной стоимостью объекта после завершения проекта и достижения
। i «Пильного уровня занятости помещений составляет предприниматель-
* V yin прибыль (или убытки). Величина фактической прибыли предпри-
ннмнтпля зависит от того, насколько хорошо он изучил рыночный спрос
пни дниного объекта недвижимости, выбрал участок и построил здание.
»‘ннцу<п отметить, что в книге изложен порядок формирования затрат на строи-
»я»н,1 trio объектов, принятый в зарубежной практике.
421
В случае строительства доходных объектов недвижимости полученная
прибыль будет зависеть также от способности предпринимателя найти
оптимальный состав арендаторов и условий договоров аренды. Подроб
ное обсуждение вопросов предпринимательской прибыли приводится и
главе 16.
Износ
Износ представляет собой разницу между стоимостью воспроизвел
ства и замещения улучшений на фактическую дату оценки и рыночной
стоимостью на эту же дату. Износ обусловлен уменьшением стоимости
объекта недвижимости. Физический износ здания проявляется в у худ*
шении его физического состояния. Функциональное старение вызыва
ется внутренними характеристиками недвижимости, например неудач
ным этажным планом, неадекватным инженерным оборудованием,
функциональной недостаточностью или избыточностью, связанных о
размером или другими характеристиками объекта. Внешнее старение
возникает как результат влияния внешних условий, например отсут
ствия спроса, изменения видов использования объектов недвижимости
в данном районе, или в результате изменений экономических условий я
масштабе страны. Некоторые виды износа влияют друг на друга, поэто
му анализ износа от воздействия всех факторов выполняется совокун
но. Различные методы расчета износа обсуждаются в главе 17.
Окончательный показатель стоимости
Оценщику необходимо убедиться, что величина, полученная мето
дом затрат, рассчитана на фактическую дату оценки и соответствует по
казателям стоимости, рассчитанным на основе других методов. Напри
мер, к оценщику могут обратиться с просьбой определить рыночную
стоимость безусловного права собственности доходного объекта недпи
жимости как на дату завершения строительства здания, так и на мо
мент достижения стабильного уровня занятости помещений. Расчет
ные значения затрат должны отражать срок, необходимый дли
завершения строительства, а также все расходы, связанные с маркетин
гом и продажами, или расходы, возникающие, пока не достигнут оти
бильный уровень занятости помещений или необходимый объем при
даж в обычных условиях рынка. Таким образом, поправку на внеш иен
старение или продление периода насыщения рынка следует делать, что
бы отразить текущую занятость, если здание еще не имеет стабильно^
уровня занятости на фактическую дату оценки. Нормальный урогюня
занятости помещений определяется как занятость на момент, когдп от
клонения от обычных условий спроса и предложения или какие-либо
другие переходные условия более не существуют, и текущая конъюик
тура будет продолжаться в течение экономического срока службы объгш
та недвижимости. Понятие стоимости на уровне стабилизации осноию
422
но на нормальной занятости помещений, т.е. занятости без существен-
ных колебаний.
При сверке показателей стоимости, полученных различными под-
ходами, следует убедиться в непротиворечивости фактической даты оцен-
ки и цели оценки недвижимости. Это особенно важно, когда оценщик
делает сверку полученных показателей стоимости. Какой-либо необыч-
ный физический износ, функциональное или внешнее старение, выяв-
'ншное в оцениваемом объекте недвижимости, но не у схожих продаж,
должно быть отражено в корректировках, произведенных при сравни-
тельном подходе. Такие факторы также необходимо рассматривать в
доходном подходе и учитывать их посредством допущений о временных
или постоянных убытках, или путем внесения соответствующей поправ-
ки в окончательный показатель стоимости. Наконец, необходимо сде-
ппть корректировку показателя стоимости относительно имуществен-
пых прав, если это требуется, чтобы отразить оцениваемое
имущественное право.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	В затратном подходе стоимость объекта недвижимости основыва-
ется на сравнении с затратами, необходимыми для строительства
нового или замещающего объекта. Расчетные затраты корректиру-
ют на величину общего износа, выявленного в существующем
объекте.
•	Затратный подход наиболее применим при определении стоимости
новых или проектируемых объектов, когда улучшения представ-
ляют собой наиболее эффективное использование земельного учас-
тка, при этом стоимость земли хорошо поддерживается.
•	Затратный подход также используется для определения стоимос-
ти объектов специального назначения и объектов, с которыми ред-
ко заключают сделки, что является важным элементом технико-
экономического обоснования.
•	Трудность определения общего износа у старых объектов недвижи-
мости снижает надежность использования затратного подхода.
•	Оценщик начинает расчет затратным подходом с определения сто-
имости земли как незастроенной и пригодной для застройки под
наиболее эффективное использование.
•	Расчет стоимости воспроизводства или замещения зданий на факти-
ческую дату оценки включает прямые затраты, косвенные затраты, а
также расчет предпринимательского вознаграждения или прибыли.
•	Из общей расчетной величины затрат для улучшений оценщик вы-
читает величину износа, который включает физический износ, фун-
кциональное старение и внешнее старение.
423
•	Сумма расчетной остаточной стоимости улучшений и стоимости
земли представляет собой стоимость безусловного права собствен-
ности, Данную величину корректируют, если необходимо получить
стоимость оцениваемого имущественного права. Необходимо так
же делать поправку на затраты, возникающие, пока помещения но
сданы в аренду.
•	Стоимость может рассчитываться как стоимость воспризведения
или улучшения. Ряд конкретных видов старения не учитывается
при расчете стоимости замещения.
ТЕРМИНЫ
внешнее старение —external obsolescence
затратный подход —cost approach
износ — depreciation
косвенные затраты — indirect costs (soft costs)
неустранимый износ — incurable depreciation
остаточная стоимость — depreciated cost
предпринимательская прибыль — entrepreneurial incentive (profit)
прибыль подрядчика — contractor’s profit
прямые затраты — direct costs (hard costs)
расчет затрат — cost estimate
стабильная занятость — stabilized occupancy
стоимость воспроизведения — reproduction cost
стоимость замещения — replacement cost
текущие расходы — carrying charges
технико-экономическое обоснование — feasibility study
устранимый износ — curable depreciation
физический износ — physical deterioration
функциональная полезность — functional utility
функциональное старение — functional obsolescence
Глава 16
РАСЧЕТ ЗАТРАТ
НА СТРОИТЕЛЬСТВО
Применение затратного подхода для определения стоимости недви-
Фп мости предусматривает подготовку сметы затрат для улучшений на
фи ктическую дату оценки. Такая смета может быть составлена оценщи-
i-"M, который владеет вопросами строительного проектирования и раз-
||«Пптки спецификаций, знает методы ведения строительства, а также
нм<м1т доступ к разнообразным источникам данных и может использо-
mi । г. соответствующие компьютерные программы. Данную работу мож-
нм тлкже выполнить с помощью квалифицированного сметчика. В лю-
Пнм случае оценщик несет ответственность за результаты работы. Для
ннипки существующих зданий необходимо обследовать и составить их
ннштпие. Для оценки зданий, которые предполагается строить, могут
Нм гь использованы проекты и спецификации, при этом оценщику еле-
нуиг указать, что здания не построены, а оценка обусловлена указанны-
ми условиями строительства.
В данной главе рассмотрены различия между стоимостью воспро-
н-1т»дства и стоимостью замещения, а также обсуждены такие состав-
ннннцио сметы затрат, как прямые затраты, косвенные затраты и пред-
нринимательский стимул (прибыль). Кроме того, дано краткое
|нн смотрение источников данных о затратах и представлены три метода
425
расчета затрат: метод сравнения удельных затрат, метод разделения сто
имости и метод количественной оценки.
Расчет стоимости воспроизводства
и стоимости замещения
В теоретическом плане под сметой затрат понимают затраты на возво
дения копии здания на фактическую дату оценки. Такую смету называют
сметой затрат на воспроизводство. Существующее здание, однако, может
включать материалы, строительные технологии или элементы дизайна,
которые устарели и не могут быть воспроизведены. Кроме того, здание мп
жет включать элементы, не соответствующие действующим стандартам
для строительных компонентов. В этих случаях принято делать расчет
сметной стоимости строительства здания, имеющего сравнимую полезность,
Это позволяет получить смету затрат на замещение. Сметная стоимость
может существенно различаться в зависимости от того, какие затраты ие
пользуются: на воспроизведение или замещение; выбор основы расчета сто
имости для проведения конкретного оценочного задания необходимо чот
ко объяснить в отчете во избежание неверного толкования.
Стоимость воспроизводста представляет собой сметную стоимость
строительства копии оцениваемого здания по текущим ценам на факти
ческую дату оценки с использованием тех же материалов, строитель
ных стандартов, дизайна, плана, качества строительных работ с учетом
всех недостатков, излишних параметров обустройства и старения оцо
ниваемого здания.
Стоимость замещения представляет собой сметную стоимость стро«
ительства здания, имеющего полезность, которая эквивалентна полон
ности оцениваемого здания, с использованием современных материи
лов, действующих стандартов, дизайна и плана.
Затраты
Расходы, непосредственно связанные со строительством физичоо
ких улучшений (например, расходы по контракту), называют прямыми
затратами. Расходы, имеющие косвенное отношение к строительству
улучшений (например, кредитные издержки), называют косвенными зат»-
ратами. Поскольку предприниматель играет роль организатора и коор
динатора всего проекта, разница между затратами на строительство и
стоимостью объекта недвижимости после завершения строительства <мн
ставляет предпринимательскую прибыль. Величину предприниматель
ской прибыли можно определить посредством изучения рыночных ио
казателей ожидаемой прибыли. Стоимость воспроизводства
(замещения) не будет полной, если не рассмотрены все элементы, вклю
чая предпринимательскую прибыль.
426
Прямые затраты
К прямым затратам относятся расходы на рабочую силу и материя*
и и, используемые при строительстве. Накладные расходы и прибыль
। орального подрядчика и различных субподрядчиков являются час-
то обычного строительного контракта и поэтому представляют собой
прямые затраты, которые всегда необходимо включать в смету расхо-
цоп. Прямые затраты также включают стоимость следующих расход-
ных статей:
•	лицензии на ведение строительства;
•	материалы, продукция и оборудование;
•	рабочая сила, используемая в строительстве;
•	оборудование, используемое в строительстве;
•	охрана на стадии ведения строительных работ;
•	рабочее место подрядчика и временное ограждение;
•	складирование материалов;
•	затраты на установку линий электроэнергии и коммунальные услуги;
•	прибыль подрядчика и накладные расходы, включая руководство
работами; заработная плата рабочих; страхование от пожара, граж-
данской ответственности и безработицы;
•	обязательства по выполнению контракта.
Здание может стоить значительно больше типичного, если напри-
мор, стены и окна имеют специальное утепление или были использова-
ны более прочные балки для обеспечения повышенной нагрузки пола.
11< скольку качество материалов и работ существенно влияют на объем
интрат, необходимо провести обследование материалов и их стоимости в
mi ношении оцениваемого здания. Конкуренция на местном рынке так-
может влиять на смету расходов. Фактические цены подрядчика,
• ичюванные на одном и том же наборе спецификаций, могут существен-
но колебаться. Подрядчик, который работает с полной нагрузкой, скло-
нна назначать более высокую цену, в то время как подрядчики, испыты-
ннющие недостаток заказов, обычно предлагают меньшие цены.
Косвенные затраты
К косвенным затратам* относятся расходы или выплаты, которые
нжЮходимы для строительства, но которые обычно не входят в состав
♦ч роительного контракта. Косвенные затраты могут включать:
•	оплату труда архитекторов и инженеров за разработку проекта, его
согласование, осмотр и планирование площадки, экологические
обследования;
Н|яы;ификация косвенных затрат приводится в соответствии с принятой
шрубожной практикой.
427
*	оценку, консалтинг, бухгалтерский учет и юридические услуги;
•	инвестиционные расходы, приходящиеся на участок, и платежи л
течение строительства (сборы, проценты по строительному креди-
ту, если объект финансируется за счет кредита, являются косвен-
ными затратами);
*	страхование всех рисков и налоги в течение строительства;
•	инвестиционные расходы, приходящиеся на строения после заверше-
ния строительства до стабилизации уровня занятости помещений;
•	дополнительные капиталовложения в обустройство помещений
для подготовки их к сдаче в аренду и арендные комиссионные;
•	маркетинговые расходы, комиссионное вознаграждение за про да
жу, передачу прав собственности;
•	административные расходы девелопера;
•	стоимость изменения титула.
Перечисленные выше статьи отражают типичные косвенные зат-
раты, возникающие в сбалансированном рынке. В рынках, у которых
нарушен баланс, уровень затрат может вырасти в результате более дли
тельного срока насыщения рынка из-за появления дополнительных то
кущих расходов, затрат на подготовку помещений под сдачу в аренду,
арендных комиссионных, маркетинговых и административных расхо-
дов. Эти затраты необходимо рассматривать как часть оценки внешнего
старения.
Некоторые косвенные затраты (например, оплата услуг архитек
тора и налоги на имущество) обычно относятся к объему и стоимости
строительства; наиболее целесообразно оценивать их как процент от
прямых затрат. Прочие затраты (например, комиссионные за продажу
недвижимости и заключение договоров аренды) связаны с типом объок
та недвижимости или рыночной практикой. Такие затраты, как плати
за оценку недвижимости и обследование экологического состояния, эн
висят от срока, необходимого для выполнения задания. Несмотря пн
то, что общие косвенные затраты иногда рассчитывают как процент от
прямых затрат, рекомендуется более детальное изучение их структуры.
По мере появления соответствующих компьютерных программ их рас
чет будет менее трудоемким.
Предпринимательский стимул
и предпринимательская прибыль
Предпринимательский стимул является рыночной величиной, от
ражающей сумму, которую предприниматель ожидает получить в каш*
стве компенсации его расходов (прямых и косвенных затрат) и в каче
стве компенсации за организацию и координацию работ, а также ии
риски, связанные с проектом. Предпринимательская прибыль являет
ся разницей между общими затратами на строительство и маркетинг и
рыночной стоимостью объекта недвижимости после завершения и дос
428
। имения стабильного уровня занятости помещений. Предприниматель-
ский стимул — это мотивация предпринимателя, система отсчета кото-
рого имеет направленность в будущее. Сумма, которую предпринима-
голь фактически получит по окончании этапов строительства и
маркетинга, является прибылью, при этом система отсчета имеет на-
правленность в прошлое.
Если затраты на строительство объекта недвижимости использу-
ются для получения показателя стоимости, то оценщику необходимо
определить вклад предпринимателя и рассмотреть включение предпри-
нимательской прибыли в сумму прямых и косвенных затрат. Предпри-
ниматель не станет платить за участок и строения больше, чем необхо-
димо для получения соответствующей прибыли по конкретному проекту.
1'д*ли получение прибыли не представляется осуществимым, то предпри-
пиматель не будет продолжать реализацию проекта. Это не означает,
что предприниматель гарантированно получает вознаграждение за свою
рнботу. Расходы не гарантируют возникновение стоимости. Нет одно-
типной уверенности, что какой-либо компонент затрат создаст соот-
шггствующую стоимость, а остаточный характер предпринимательско-
го вознаграждения далеко не обеспечивает определенности его
получения. Тем не менее, работа предпринимателя представляет собой
оправданную статью строительных издержек, которая должна быть уч-
ти на в смете строительных затрат1. Предпринимательская прибыль мо-
жпт иметь форму прибыли при продаже, дополнительного инвестици-
онного дохода в результате эксплуатации объекта недвижимости, или
форму потребительной стоимости для предпринимателя.
Величина прибыли имеет отношение к этапу строительства. Деве-
нопор начинает зарабатывать прибыль с начала осуществления проек-
гн. Эта прибыль возрастает при покупке земли, разработке проекта, по-
пущении лицензии, открытии финансирования, заключении контракта,
hi першении строительства и продаже квартир. Точно определить конк-
ретную сумму прибыли для каждого этапа проекта довольно сложно.
При оценке недвижимости затратным подходом предприниматель-
гкую прибыль прибавляют к прямым и косвенным затратам строитель-
i’tiiii объекта недвижимости. В доходном подходе предпринимательская
прибыль включается в состав затрат на строительство, которые вычи-
»*|| ются из ожидаемой валовой цены продажи квартир, чтобы получить
стоимость земли.
< ’ложности определения
предпринимательской прибыли
Определение предпринимательской прибыли может сопровождать-
"н проблемами для оценщика. Во-первых, некоторые оценщики отме-
чи ют, что затраты, связанные с благоустройством объекта недвижимос-
|'И, могут быть такими, что цена продажи будет значительно
429
превосходить сумму затрат на строительство (земля, здание и марке
тинг). Эти специалисты утверждают, что было бы ошибочным относить
всю разницу между ценой продажи и общей величиной затрат на строи
тельство к предпринимательской прибыли. Поэтому, чтобы сделать обо
снованный расчет предпринимательской прибыли, оценщику необхо
димо тщательно изучить причину дополнительного повышении
стоимости объекта недвижимости сверх строительных затрат.
Во-вторых, некоторые специалисты отмечают, что в построенных
собственником и занимаемых собственником объектах недвижимости
предпринимательская прибыль часто представляет нематериальный
активы. Предпринимательская прибыль реализуется только в том слу
чае, если объект продан, даже если продажа происходит через несколь
ко лет после завершения строительства. С течением времени предпри
нимательская прибыль становится неявной в результате повышения
стоимости объекта.
В-третьих, технологии строительства сравниваемых объектов вл и
яют на возможности получения данных для сравнения. Обычно оцеп
щики могут рассчитать предпринимательскую прибыль по фактичес
ким затратам для схожих объектов, например, кондоминиумам и
многоэтажным жилым комплексам. При расчете стоимости таких объек
тов предпринимательская прибыль представляет для девелопера вой
награждение за выполненную квалифицированную работу и связанные
с проектом риски, хотя этот доход может отличаться от ожидаемого. В
крупных жилых массивах, однако, этот вопрос является сложным, по
скольку прибыль девелопера может не отражать пропорциональной
вкладу участка и улучшений в стоимость всего объекта недвижимости.
Девелоперы, занимающиеся планированием территории под жилую пи
стройку частными домами, например, часто получают прибыль от сто
имости домов, построенных на распланированных участках, а не от сто
имости самих участков.
Данные в отношении предпринимательской прибыли для объектов,
построенных по индивидуальным проектам, могут быть недоступны, если
собственник, заключивший контракт со строителями, действовал в км
честве девелопера. Цены дорогих индивидуальных объектов часто отри
жают их привлекательность, а также высокую стоимость используемых
материалов. Таким образом, структура затрат для индивидуальных про
ектов может не быть сравнимой со структурой для жилых домов массовой
застройки, что еще более усложняет задачу определения уровня предпри
нимательской прибыли. Теоретически, однако, стоимость индивидуал ь
ных объектов должна отражать предпринимательскую прибыль.
В-четвертых, оценщику необходимо тщательно проанализировать
данные о затратах, на которых основывается оценка стоимости, чтобы
определить, предусмотрена или нет предпринимательская прибыль.
Если этого не сделать, то прибыль девелопера может быть учтена дааж
ды. Данные, полученные из продаж схожих участков, часто включают
430
прибыль девелопера земельных участков. Сметные организации указы-
пп ют прямые затраты (например, прибыль подрядчика) и косвенные зат-
рпты (например, расходы по продаже), но они обычно не делают расчет
прибыли девелопера. Поскольку разные источники данных отражают
ноличину затрат различными методами, то оценщику необходимо уточ-
нить, каким образом учтена прибыль девелопера, т.е. является ли она
частью совокупных затрат, или это отдельная статья, которая прибав-
ннотся к затратам.
Расчет предпринимательской прибыли
В зависимости от рыночной практики предпринимательская при-
быль может быть оценена как процент от прямых затрат, суммы пря-
мых и косвенных затрат, общей суммы прямых, косвенных затрат и
стоимости участка, или как процент от стоимости завершенного проек-
гп. В следующем примере денежные показатели или соответствующие
процентные показатели представлены только для иллюстрации. В дан-
ном случае вознаграждение девелопера, в отличие от предприниматель-
• кой прибыли, включено в косвенные затраты.
База
Ставка, %
11римые затраты	$ 545 000 х 22,0%
11|1нмые затраты +	$ 545 000
мпшенные затраты	55 000
$600 000x20,0%
11римые затраты +	$ 545 000
мишенные затраты +	55 000
• юимость земли	200 000
$800 000 х 15,0%
11римые затраты +	$ 545 000
ми шинные затраты +	55 000
» к (имость земли +	200 000
предпринимательская прибыль 120 000
$ 920 000 х 13,0%
Предл ринимател ьская
прибыль
$ 120 000 (округленно)
$ 120 000
$ 120 000
$ 120 000 (округленно)
Можно предположить, что прибыль предпринимателя составит
ндну и ту же величину, независимо от того, как она рассчитана, т.е, как
ИИ, 1.5 или 13% от выбранной базы. Расчет предпринимательской при-
пы ни как процента от стоимости завершенного проекта делается следу-
ющим образом:
($ 800 000 х 0,13)/(1 - 0,13) = $ 120 000 (округленно).
Потенциальную предпринимательскую прибыль следует рассчиты-
ннть на основе анализа рынка и интервью с девелоперами, чтобы опреде-
лить прогноз прибыли, необходимой для возникновения мотивации осу-
ществлять конкретный строительный проект. Данным о прибыли
431
прошлых проектов следует придавать меньшее значение, так как они
представляют собой показатели результатов и часто отличаются от ожи
даемой прибыли, которая первоначально послужила мотивацией для
ществления проекта. Прибыль не имеет такого же значения, как стимул
При спаде рыночной активности оценщику следует уточнить, им
представляют ли собой снижение предпринимательской прибыли или
предпринимательские убытки форму внешнего старения. Рассмотрений
предпринимательской прибыли в качестве элемента затрат в условиям
вялой рыночной активности помогает определить основу для определи
ния уровня арендной платы, необходимой для инициации нового строп
тельства, что может, в свою очередь, позволить более глубоко проплм
лизировать проблемы стабильной сдачи помещений в аренду.
Оценка соответствующей величины предпринимательской приПы
ли всегда была непростой задачей для оценщиков, поскольку ожидании
прибыли колеблются в зависимости от конъюнктуры рынка и типа нм
движимости. Кроме того, определение соотношения прибыли и другим
затрат является непростой задачей.
Источники данных о затратах
Контракты на возведение зданий, аналогичных оцениваемому, пи
ляются главным источником данных о сопоставимых затратах, нои
случае их отсутствия местные строительные подрядчики и профессии
нальные сметчики могут быть надежным источником информации. I h<
которые оценщики ведут базы данных, которые включают текущий
затраты на строительство домов, квартир, гостиниц, офисных зданий,
торговых и промышленных зданий. Такие данные могут обеспечить
основу расчетастоимости для существующего или предполагаем!п н
строительства.
Многие сметные организации публикуют сметы текущих затрат
зданий. К таким организациям относятся компания “Маршалл и Саиф|
пабликейшнз”, “Бек пабликейшнз”, корпорация “Томпсон паПлн
кейшнз”, “Ф.У. Додж-корпорейшн”.
Публикуемые справочники затрат обычно включают прямые пат
раты на единицу площади, при этом почти всегда в них имеются наклад ♦
ные расходы подрядчика и прибыль, а также некоторые косвенные аат
раты, например, оплата юридических услуг, процентов по строительным
кредитам, кредитным сборам, текущим расходам, а также налогам на
недвижимость. Однако сюда могут не входить постоянные кредитные
платежи, а также затраты, связанные с продажей и маркетингом падей
жимости или текущие затраты по инвестированным средствам на птана
после завершения строительства до стабилизации уровня сдаваемы!
помещений в аренду. Национальные службы приводят стоимость мни
гих улучшений отдельно, а не как часть затрат на строительство улун
432
шений. Эти данные включают затраты на снос, строительство дорог,
планировку участка, коммунальные услуги, а также расходы, связан-
ные с подключением к коммунальным системам. Предпринимательскую
прибыль редко включают в данные сметных организаций. Оценщику
следует определять эти данные отдельно и включать их в общую сто-
имость воспроизводства (замещения).
Индексирование затрат
В справочниках сметных организаций часто указывают индексы
стоимости для пересчета прошлых показателей затрат в текущие. Спра-
ночники устанавливают базовый год и региональный коэффициент для
конкретных строительных элементов.
Ниже приводится пример использования индексирования. Допус-
тим, что договорная цена строительства здания в январе 1994 г. равня-
ла сь одному миллиону долларов. Индекс для января 1994 г. составляет
И85,1, а текущий индекс равняется 327,3. Чтобы сделать пересчет про-
шлого показателя стоимости в текущий, индекс текущей стоимости де-
лят на индекс исторической стоимости, а результат умножается на ве-
личину исторической стоимости. В данном случае текущая величина
рассчитывается следующим образом:
327,3 : 285,1 ~ 1,148;
1,148 х $ 1 000 000 - $ 1 148 000.
При оценке затрат с использованием индексов могут возникнуть
проблемы, связанные с точностью данных, особенно если не ясно, ка-
кие компоненты входят в состав данных (т.е. только прямые затраты
пли сумма прямых и косвенных затрат). Кроме того, показатели зат-
рат прошлых лет могут быть нетипичными для данного периода време-
ни, а прошлые методы строительства могут отличаться от тех, что ис-
пользуются на фактическую дату оценки. Хотя индексирование затрат
может помочь в проверке сметы затрат, этот способ не является надеж-
ной альтернативой методам расчета затрат, представленных в следую-
щим разделе.
Методы расчета затрат
К традиционным методам расчета затрат относятся следующие:
мнтод сравнения удельных затрат, метод разделения себестоимости и
метод количественной оценки. Метод количественной оценки позволя-
ет рассчитать затраты на основе подробного перечня статей затрат тру-
цп, материалов и оборудования, которые использованы в оцениваемой
инднижимости. Методы сравнения удельных затрат и разделения сто-
имости дают менее подробную структуру затрат, но они служат основой
расчета затрат для многих оценочных заданий.
433
Измерение здания
Хотя здания можно измерять многими способами, оценщику ело
дует это делать в соответствии с местной практикой. Чтобы испольэо
вать данные сметных организаций эффективно, оценщику необходимо
знать способы измерения, которые используют эти организации.
Измерение площади широко используется для всех типов зданий.
Этот способ наиболее целесообразен для измерения зданий, построен
ных в соответствии с основными нормами высоты. По внешним размс
рам здания вычисляют общую площадь, затем прибавляют все высту
пы и вычитают площадь углублений и ниш. Общая площадь
складывается из площади всех этажей здания. В некоторых регионах
площадь здания измеряют как площадь первого этажа, в других рае
считывают жилую площадь. Например, двухэтажный дом с размерами
8x8 м, с незавершенным подвальным этажом и чердаком имеет пло
щадь 128 м2 (8x8x2). Рекомендации Федеральной национальной ассо
циации ипотечного кредита предусматривают измерение общей жилой
площади, которая должна включать только жилые завершенные по
мещения, находящиеся над уровнем земли, при этом построенные под
вальные и чердачные помещения должны рассчитываться и указывать
ся в смете затрат отдельно.
Три стандартных размера, используемых оценщиками для коммор
ческих и жилых зданий, включают чистую арендуемую площадь, сум
мирную арендуемую площадь (по которой делается расчет арендных пли
тежей торговых центров), а также суммарную жилую площадь. Чистая
арендуемая площадь равняется площади этажа здания, занимаемого
арендаторами, исключая холлы, лифтовые шахты, лестницы, туалеты
и толщину стен. Суммарная арендуемая площадь равняется общей пло
щади этажа, предназначенной для сдачи в аренду и исключительного
использования арендаторами, включая подвальные помещения и мезо-
нины. Она измеряется от внутренней перегородки до внешней стены.
Суммарная жилая площадь — это общая площадь завершенных жм >
лых помещений над уровнем земли, исключая необогреваемые помещу
ния, например, балконы.
Метод сравнения удельных затрат
Данный метод применяют для расчета показателя затрат в денеж
ном выражении на единицу площади. Для этого используют известный
данные о затратах на возведение схожих зданий, скорректированных
на рыночные условия и физические различия. Косвенные затраты могут
включаться в удельные затраты или рассчитываться отдельно. Если
схожие объекты недвижимости и оцениваемый объект относятся к раз
ным рынкам, оценщик может сделать поправку на местоположение.
Удельные затраты колеблются в зависимости от размера здании.
При прочих равных условиях удельные затраты снижаются с увеличь
434
ином площади здания. Это говорит о том, что расходы на сантехничес
к по работы, обогрев помещений, эксплуатацию лифтов, установку две-
। , окон и подобных компонентов не растут пропорционально с увели-
чпнием размеров здания.
Метод сравнения удельных затрат относительно прост, практичен
п широко распространен. Показатели удельных затрат обычно выража-
ют с учетом общих размеров здания, пересчитанных в квадратные мет-
Iи.!. Общую стоимость определяют, сравнивая оцениваемое здание с ана-
•тгичными недавно построенными зданиями, для которых имеются
’опорные цены. При проведении сравнительного анализа необходимо
учитывать соотношение затрат на дату заключения договора (или стро-
ительства) и фактическую дату оценки.
При отсутствии договорных цен показатель общей стоимости но-
нпго здания может быть выведен из показателей продаж схожих вновь
нигтроенных зданий, если соблюдаются следующие критерии: 1) строе-
нии отражают наиболее эффективное использование участка, 2) объект
ннднижимости достиг стабильного уровня занятости, 3) предложение и
।шрос сбалансированы, 4) можно определить стоимость участка. Сто-
имость участка вычитается из цены продажи каждого сравниваемого
иГгьокта недвижимости, а остаточная величина указывает на стоимость
и иного здания.
Большинство оценщиков, использующих метод сравнения удель-
ных затрат, применяют показатели удельных затрат, рассчитанных из
цнппых сметных организаций. Расчет удельных затрат для базовых зда-
ний, приводимых в сметных справочниках, начинается со здания конк-
ретного размера, затем эти показатели увеличиваются или уменьшают-
»‘н. Если оцениваемое здание крупнее базового, то удельные затраты
мнныпе; если оцениваемое здание меньше, то его удельные затраты ве-
рпятно будут выше.
I Госкольку лишь редкие здания идентичны по своим размерам, про-
екту и качеству строительных работ, то базовое здание часто отличает-
|’н от оцениваемого строения. Различные параметры (например, дизайн
и рыгпи и неровный периметр здания) могут значительно влиять на по-
пгшлтель удельных затрат. В качестве иллюстрации рассмотрим следу-
ющий пример:
 Здание А Здание В
|’(ммпры здания, м	30x30	15 х 60
Ниопюдь здания, м2	900	900
Днини здания по периметру, м	120	150
« пи । ношение площади и периметра । innMocTb стен, $	7,5: 1	6:1
Зн один м2	150	150
Общая стоимость	18 000	22 500
Зн один м2 площади здания	20	25
435
Чтобы сделать надежный расчет с помощью метода сравнения удоль
ных затрат, оценщику необходимо рассчитать показатель удельных мт
рат из данных о схожих объектах или скорректировать значение удельный
затрат, чтобы отразить расхождения по размеру, форме и оборудовании!
для отопления и кондиционирования. Показатель удельных затрат дол
жен также учитывать поправку на разницу цен между фактической датой
оценки и датой для базового здания. Соотношение затрат на оборудовании
и каркас здания значительно увеличилось за последние годы. Оборудови
ние имеет тенденцию увеличивать удельные затраты здания, оно быстром
амортизируется по сравнению с другими компонентами здания.
Чтобы использовать показатели затрат на единицу площади, оцон
щик собирает, анализирует и классифицирует данные по фактическим
строительным затратам. Эти затраты следует разделить на основный
конструктивные элементы, при этом отдельные показатели испольну
ются для учета специальных видов отделки и оборудования. Затем оП
щий показатель затрат на единицу площади разбивают на элементы!
которые могут помочь оценщику скорректировать известный покаам
тель затрат в последующих сравнениях.
Очевидная простота метода сравнения удельных затрат может мни
сти в заблуждение. Чтобы получить надежные показатели затрат, оцон
щику необходимо тщательно сравнить оцениваемое здание с аналогии
ными или стандартными зданиями, для которых известны фактический
затраты. Ошибки могут возникнуть в том случае, когда оценщик выби
рает показатель удельных затрат, который несоотносим с оцениваемым
зданием. При правильном применении данного метода, тем не меной,
расчет стоимости воспроизведения (или замещения) отличается достп
точной точностью.
На рис. 16.1 показан план здания склада для иллюстрации методе
сравнения удельных затрат (и далее методов разделения себестоимости
и количественной оценки).
Базовая конструкция
Наружные стены, кирпичный фасад; стальной каркас, стальной
настил крыши; жесткий утеплитель; кровля из гудрона и гравия. Зди
ние оборудовано сиринклерной системой пожаротушения. Прочие нп
раметры являются типичными.
Складское помещение
Отопление на уровне 18...23 °C; высота потолка в чистоте — 5,6 м|
отсеки размером 12,6 х 11,2м; стальной каркас; утепленная кровли,
перекрытия из плит поверх стальных стропил; пол из цементных плит
толщиной 50 см с уклоном, с гидроизоляцией; электроснабжение, см ли
тока 600 А, напряжение 120/240 В. Четыре грузовых люка; один сану
зел с тремя прикрепленными единицами оборудования.
436
Склад	5109,7
Офисы	408,8
Общая площадь здания	5 518,5
Рис. 16.1. План здания склада
< Офисное помещение
Обогрев осуществляется с помощью оборудования для кондицио-
инрования воздуха с мощностью на уровне 15 т; высота потолка — 3 м;
и» мил — асфальтовое покрытие по бетонной стенке; уровень освещенно-
ги 20 м/свеча, флуоресцентное освещение; потолок, акустическая плит-
пн; перегородки из сухой штукатурки; два санузла, которые содержат
ншнть единиц прикрепленного оборудования.
В табл. 16.1 показано, как значения удельных затрат из опублико-
ннипых сметных справочников можно применять в отношении здания
*нг цпда. Подобные расчеты можно использовать для подтверждения по-
ншштоля стоимости, полученного из строительных контрактов для схо-
♦п и к объектов в том же рынке, что и для оцениваемого объекта недвижи-
мости на фактическую дату оценки. Опубликованные данные могут
применяться независимо, когда местных данных в наличии не имеется.
В табл. 16.1 корректировка в отношении системы пожаротушения
Лы нп сделана из расчета на единицу площади. В других случаях подоб-
ные корректировки могут быть приемлемыми для очевидных физичес-
ки м различий в размере офисной площади, конструктивных парамет-
ра к или конкретном оборудовании.
437
Справочники сметных расходов в редких случаях включают инн
косвенные затраты или величину предпринимательской прибыли, ни
этому корректировки необходимо сделать, чтобы получить показать иь
общей стоимости нового здания. В табл. 16.1 корректировки сделлим*
1) для косвенных затрат, не включенных в базовую цену, указанную н
сметном справочнике; 2) для косвенных затрат после окончания строи
тельства, но до стабилизации занятости помещений; 3) для предприми
мательской прибыли, рассчитанной как процент от общей суммы при
мых и косвенных затрат. Расчет стоимости участка и строений бы ч
получен посредством сравнения продаж.
В табл. 16.1 указана стоимость нового здания склада и участки, мн
результат, вероятно, представляет стоимость близкой замены, а ни ин
пии. Сметные организации используют типичные здания для базоммм
затрат, поэтому оценщик может применять метод сравнения удельным
затрат, рассчитать надежные поправки и коэффициенты, а также соптм
вить обоснованный расчет стоимости объекта недвижимости.
Строительные контракты обычно включают и другие виды обум
ройства участка, например, вспомогательные строения, подъездным дм
роги, резервуары, подземное оборудование, ограждения и ландшлфь
Возможные сочетания и различные доли стоимости этих строений могут
привести к широким расхождениям показателей удельных затрат, огдн
общий контракт относится к размеру только основного строения. Пн
этому, когда используются фактические затраты по контракту из дин
ных местного рынка, целесообразно затраты этих строений исключен»
из базовой цены.
Таблица 16.1. Метод сравнения удельных затрат для здания склада
Базовая стоимость, м2 Поправка на систему пожаротушения Промежуточный итог	29?, UU 30B.W
Поправка на различия в высоте потолка Промежуточный итог	х.1Ж 33'1
Поправка на площадь/периметр Промежуточный итог	ХОЖ 29e,7h
Коэффициент текущих затрат Промежуточный итог	зз?,
Местный коэффициент затрат Общие расходы по справочнику, м2	хОЖ 32ПЛ
Косвенные затраты, не включенные в справочник Промежуточный итог Косвенные затраты от завершения строительства до стабильной занятости помещений Промежуточный итог	х 341,U/ *1.0/0 36b,И/
438
Н|нщцринимательская прибыль на уровне 10,0%
и прямых и косвенных затрат
Нрпмпжуточный итог
• 'Шрам стоимость нового здания склада:
I 11,5 м2/$ 402,48
» п «имость участка и строений
»1П1Ц11Я стоимость
+ 36.59
402,46
2 220 372
2 220 000 (округленно)
= $ 650 000 (округленно)
= $ 2 870 000
и. । • ph ши Служба оценки Маршалл (Лос-Анджелес: компания "Маршалл и Свифт пабликейшнз”).
| h шмонание. Накладные расходы подрядчикам прибыль, атакжеряддругих косвенных затрат
нн 1401 (ы в базовые затраты и поправки. Чтобы составить полное представление о том, что включено
а »(п । нн ы необходимо рассмотреть источник опубликованных данных о затратах.
1111 ioIIих упрощения для учета косвенных затрат был использован коэффициент Чтобы подтвердить
нииячину используемого коэффициента, оценщику необходимо представить структуру затрат,
•i> к и плрждающих применение этих показателей.
Метод разделения стоимости
В методе разделения стоимости удельные затраты для различных
•чроительных элементов как установленных используются примени-
i ion.no к ряду элементов здания или в отношении длины, площади, объе-
ма или других размеров этих элементов. Используя данный метод, оцен-
щик рассчитывает удельные затраты по фактическому количеству
нниользуемых материалов плюс затраты труда, необходимые на едини-
цу площади. Например, затраты могут быть рассчитаны на основе этаж-
ной площади или длины стены. Этот способ можно использовать в отно-
шении других компонентов здания.
Показатели затрат рассчитываются на основе стандартных величин
♦ 1ПИМОСТИ компонентов здания как установленных. Стоимость выемки
11 • у irrn обычно выражается в денежных затратах на кубический метр; сто-
или ють строительство фундамента может быть выражена в денежных зат-
рптлх на линейный метр или кубометр бетона. Стоимость строительства
t гн ясного перекрытия может быть выражена в затратах на единицу пло-
щщш, а стоимость перегородок — в затратах на единицу длины. Базовой
ниипицей для кровли является квадрат площадью 10 м2. Разделение сто-
имости может использоваться для определения конкретного вида затрат,
ни пример стоимости кондиционирования тонны воздуха; как альтерната-
пй может быть выбрана любая соответствующая единица измерения.
Ike составляющие единицы затрат суммируют, чтобы получить
«и нспзатель прямых затрат для всего здания. Накладные расходы и при-
m.i иь подрядчика могут быть включены в значения затрат, предостав-
»нншых сметной фирмой, или они могут быть рассчитаны отдельно. Оцен-
щи к должен точно установить, что включено в цену единицы
продукции. Косвенные затраты обычно рассчитывают отдельно.
Следующий пример показывает, как стоимость стены с обли-
1Н1ШСОЙ из кирпича рассчитывается методом разделения стоимости.
Подобные величины стоимости колеблются в зависимости от рыноч-
439
них условий и местоположения; приведенные ниже показатели даны
с целью иллюстрации.
Стоимость, $	Единица	Описание
460	1000	Облицовочный кирпич 4 дюйма, обычная кладка, включая стоимость строительного раствора, лесов и уборки
360	1000 футов (304,8 м)	Калиброванный лесоматериал, деревянные стойки 2x4 дюйма для каркаса, 16 дюймов по центру
0,42	кв. фут	Обвязка: пропитанный материал 4 ф. х 8 ф.
0,22	кв. фут	Утеплитель: фольга 2 дюйма
0,30	кв. фут	Обшивка из сухой штукатурки с обработанными стыками
0,25	кв. фут	Краска: грунтовка в один слой
Из этих данных стоимость одного квадратного фута стены можит
быть рассчитана следующим образом:
Стоимость, $	Единица	Описание
3,45	7	Кирпичи
0,24	2/3 кв.фута	Деревянный каркас
0,42	кв. фут	Обвязка
0,22	кв. фут	Утеплитель
0,30	кв.фут	Обшивка из сухой штукатурки
+ 0,25	кв. фут	Краска
4,88	кв. фут	Всего за построенную стену
Рассчитав единицу стоимости $ 4,88 за 1 кв. фут, оценщик можот
определить общую стоимость облицованной стены, отвечающей стан
дартам, без указания количества материалов и затрат на рабочую силу.
На практике также учитываются затраты на отходы и дополнительный
материалы для каркаса для окон и дверей.
Единицы затрат для всех компонентов можно рассчитать аналоги»!
ным образом и получить показатель затрат для всего здания. Однако мн
гут потребоваться специальные знания, чтобы рассчитать по базовым
показателям затрат на оборудование, материалы и рабочую силу окончи
тельную величину затрат. Данный метод позволяет с достаточной точно
стью рассчитать затраты значительно быстрее, чем методом полной ко
личественной оценки. Метод не ограничивается единицами измерении
площади, объема или длины и позволяет использовать для расчета мт
440
I mi । на полную установку элемента строительной конструкции, напри -
• «’И, стоимости стропильной фермы, которая изготовлена на заводе, дос-
। л и иена на площадку и установлена. Для расчета могут использоваться
иннные, собранные оценщиком, но, как правило, их получают в сметных
• •pmнизациях, которые обновляют данные на ежемесячной основе.
В. табл. 16.2 показан расчет стоимости вочпроизводства для скла-
ин, изображенного на рис. 16.1.
нпница 16.2. Расчет затрат для здания склада методом
ми щеления стоимости
‘ишппние	Объем	Цена единицы	Сумма
и» шика грунта	1 682 м3	$ 8,48	$ 14 263
ншнцпд ка	10 720 мэ	$1,83	19618
’I'yi (Димент	5 518 м2	$ 19,63	106318
। н| 1кнс	5518м2	$51,89	286 329
Ннц (бетонный)	5518м2	$ 33,59	185 350
• I»hi (плитка) Ниц шок (звукопоглощающая	409 м2	$ 10,97	4487
»Mill 1 KI1) и ид! шровод (3 комнаты)	409 м2	$ 46,80	19141
Арматура	9 единиц	$ 2,525	22 725
1' ппилизация	6 единиц	$380	2280
» tn 1 ома пожаротушения	5 518 м2	$ 15,93	87 902
>»н||1/юние	5110 м2	$ 9,04	46 194
Мпшиляция	409 s м2	$45,18	18 479
|||пиричество и освещение йпншпяя стена	5518м2	$18,30	100 979
1н11ОННЫЙ блок	1 410 м2	$130,16	183 527
Кирпичная облицовка ’ 1нрш ородки	470 м2	$ 148,57	69 828
* 1пны	804 м2	$39,81	32 007
Ципри	2 м2	$565	1030
Ннииючные люки (3 х 3,5 х 4)	42 м2	$ 208,57	8760
Нншпльное перекрытие	5 518 м2	$ 73,85	407 504
Крышп и изоляция	5518м2	$23,47	=	129507 причин элементы	30 000 Нримпжуточный итог	$1 776 228 Nt |ффициент текущих затрат	х.ЪОЗО Нримпжуточный итог	1 829 515 Нт Н1ЫЙ коэффициент затрат	х0,980 11ЛЩИО затраты (по справочнику 324,92 $/ м2)	$1 792 925 Нн ннппые затраты, не включенные в справочник *t	х 1.100 Нримпжуточный итог	-$1 972217 । нилппные затраты от завершения строительства Ф» " i обильной занятости помещений	х 1,050 Нримпжуточный итог	$2 070 828 предпринимательская прибыль на уровне 10,0% ♦и примых и косвенных затрат $2 070 828х 0,10	= 207 083 ’ Щ|дли стоимость ( 412,81 $/ м2)	$ 2 277 911 (округленно) $ 2 278 000 Инн я. стоимость участка и строений	ЩЮ_000 ♦ Щщйл стоимость проекта	$ 2 928 000			
441
Источник: Служба оценки Маршалл (Лос-Анджелес: компания “Маршалл и Свифт пабликейшнз")
* Примечание. Накладные расходы подрядчика и прибыль, а также ряд других косвенных затрат
включены в базовые затраты и поправки. Чтобы составить полное представление о том, что включиин
в затраты, необходимо рассмотреть источник опубликованных данных о затратах.
t В целях упрощения для учета косвенных затрат был использован коэффициент. Чтобы подтверди i ь
величину используемого коэффициента, оценщику необходимо представить разбивку затрат,
подтверждающих применение этих показателей.
В табл. 16.2 корректировки сделаны: 1) доя косвенных затрат, не вклш
ченных в базовую цену, указанную в сметном справочнике; 2) для кослпц
ных затрат после строительства, но до стабилизации занятости помещсиий|
3) для предпринимательской прибыли, рассчитанной как процент от общий
суммы прямых и косвенных затрат. Стоимость строений участка может быть
определена отдельно как остаточная стоимость или по рыночным данным.
Метод количественной оценки
Наиболее точным и подробным методом определения затрат я ни и
ется метод количественной оценки. Данный метод предусматривает учиг
количества и качества всех материалов, используемых при строитель
стве зданий, а также всех категорий трудозатрат в человеко-часах. Рин
считывается общая величина затрат на материалы и оплату рабочий
силы; затем подрядчик прибавляет показатели непредвиденных ршжн
дов, накладных расходов и прибыли.
В зависимости от объема проекта и ресурсов подрядчика смета пн
рат методом количественной оценки затрат может быть подготон.ппи|
одним сметчиком или несколькими субподрядчиками, чьи предложи
ния разработаны генеральным подрядчиком и представлены как окон
чательная смета затрат. В любом случае указывают количество, кнчи
ство и стоимость всех материалов, поставляемых генеральный
подрядчиком или субподрядчиком, а также соответствующие скидки.
Структура затрат генерального подрядчика для здания склада но
казана в табл. 16.3. Затраты представлены в резюмированной форм* Й
не включают конкретных количественных показателей.
Таблица 16.3. Структура затрат подрядчика для здания склада’
Основе условия контракта	$7 НМ
Выемка грунта и планировка	24 7IH
Бетон	182 ОМ
Плотницкие работы	26 4/1
Кирпичная кладка	194 211
Стальные конструкции	280341
Стропила, балки и плиты перекрытий	329 HP /
Крыша	57 444
Изоляция	32 3/4
Оконные проемы	
Оконное стекло	11 ЮН
Покраска	7ПН
Звукоизоляция	бЖМ
Пол	3114
Электропроводка	70 3.14
*В соответствии с принятой в зарубежной практике структурой составления gmhi
442
Окончание табл. 16.3
।ппдиционирование	67 560
|ру(к)провод	6458
Пидопровод и система пожаротушения	.7.7.46.1
Промежуточный итог	1 394 581
Нпиродвиденные расходы, 5,0%	69 729
। Ini* водные расходы и прибыль, 12,0%	1&L35Q
< шщие затраты по контракту (295,70 $/ м2)	$ 1 631 660
	(округленно) 1 631 700
। мышиные расходы до начала, в течение и нм швершении строительства*	х1.27
Промежуточный итог	2 072 259
11рпдпринимательская прибыль 1. ? 0/2 259x0,10 =	+ 207 226
ипщия новая воспроизводственная стоимость	2 279 485
Пнин: стоимость участка и строений	+ 650 000
• 1Л|Ц(1я стоимость проекта	$ 2 929 485
	(округленно) 2 929 000
i»11«»mix упрощения для учета косвенных затрат был использован коэффициент. Чтобы подтвердить
нпничину используемого коэффициента, оценщику необходимо представить разбивку затрат,
* •- щ। ш»рждающих применение этих показателей.
Предложения подрядчиков обычно не включают косвенных затрат
и ни предпринимательской прибыли. Смета, показанная в табл. 16.3,
• и рцжает косвенные затраты и расчет предпринимательской прибыли
। ntc процент от общих прямых и косвенных затрат. В представленном
примере косвенные затраты учитываются на разных стадиях расчета
нитрит.
Хотя обустройство участка (например, автомобильные стоянки и
пмироустройство территории) обычно включаются в предложение гене-
ри и к кого подрядчика, в табл. 16.3 они не детализированы. Их следует
и i« шочать в смету затрат для всего здания. В смете существующего зда-
нии отдельный перечень компонентов здания позволяет учесть суммар-
ный износ. Поскольку метод количественной оценки определяет сто-
имость копии здания, табл. 16.3 указывает стоимость воспроизводства
।цпиия склада на фактическую дату оценки.
II последние годы возросла доля генерального контракта, которую
нирпднют на субподряд. Субподрядчики работают более эффективно по
» и»и»й специализации. Для подготовки сметы затрат методом количе-
1ч нпппой оценки каждый подрядчик и субподрядчик должны составить
рниПивку по элементам материалов, рабочей силы, накладных расходов
н прибыли. Прибыль подрядчика может зависеть от объема работ, кото-
рым подрядчик запланировал.
Хотя метод количественной оценки обеспечивает полный анализ
1нтрпт оцениваемого здания, он является трудоемким, дорогостоящим
н чисто требует услуг опытного сметчика. По этим причинам данный
мн год редко используется в практике оценочной деятельности.
443
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Стоитмость замещения относится к стоимости строительств
объекта недвижимости по текущим ценам, который обеспечинм
ет функциональность, эквивалентную оцениваемому объекту, я
использованием современных материалов и действующих стам
дартов, дизайна и плана. Стоимость замещения определяют в
большинстве оценочных заданий.
•	Стоитмость воспроизводства относится к стоимости строите лист им
копии оцениваемого здания по текущим ценам с использован и нм
идентичных материалов, строительных стандартов, дизайна, или
на и качества работ с теми же недостатками и степенью старения ।
которые имеются у оцениваемого здания.
•	Прямые затраты — это расходы, имеющие непосредственное отпн
шение к строительству здания, например к материалам и рабочий
силе.
•	Косвенные расходы — это расходы, которые обычно не входят и
состав строительных работ, например оплата экспертов, кредит
ные расходы, налоги на недвижимость, страхование рисков в ходи
строительства, расходы на маркетинг и сдачу помещений в аренду
•	Предпринимательская прибыль представляет собой ту часть uai
рат, которая отражает вознаграждение предпринимателя за ржт Н
квалифицированное выполнение работ, связанных со строитель
ством, Определение предпринимательской прибыли проблематич
но, но эта статья — необходимый элемент общих затрат. Для ол|й
деления предпринимательской прибыли используют нескольин
методов, при этом ее значение должно отражать рыночные ожиди
ния.
•	Данные о затратах могут быть получены из строительных kohtj»аи
тов, от подрядчиков, из опубликованных справочников и в смет
ных организациях. Данные прошлых лет пересчитываются в тт< у
щие показатели затрат.
•	Строительные затраты могут быть определены методом сравнонн1|
удельных затрат, методом разделения стоимости и методом коли
чественной оценки.
•	В методе сравнения удельных затрат стоимость строительства им
ражается в денежном виде на единицу площади или объема о ин
пользованием показателей затрат для схожих зданий, которые кер
ректируются на рыночную конъюнктуру, местоположений и
физические различия.
•	Метод разделения стоимости определяет общий объем затрат и и
строительство здания путем суммирования удельных затрат па ри
личные компоненты здания.
•	Метод количественной оценки является наиболее полным и ннд.
робным для определения общих затрат. Расчитывают количтчт
444
и качество всех используемых материалов, при этом применяют
удельные затраты для определения общих затрат на рабочую силу
и материалы.
ТЕРМИНЫ
Гниювое здание —benchmark building
пшювые затраты —base cost
поз награждение девелопера — developer’s fee
индекс затрат — cost index
индексирование затрат —cost-index trending
косвенные затраты —indirect costs
метод количественной оценки — quantity survey method
метод разделения стоимости —segregated cost method
метод сравнения удельных затрат -comparative-unit method
и вкладные расходы и прибыль —contractor’s overhead and profit
предпринимательский стимул и прибыль —entrepreneurial incentive
and profit
прибыль проекта —project profit
прямые затраты —direct costs
стоимость воспроизведения —reproduction cost
стоимость замещения —replacement cost
суммарная арендуемая площадь —gross leasable area (GLA)
суммарная жилая площадь — gross living area (GLA)
суммарная площадь здания —gross building area (GBA)
чистая арендуемая площадь —net rentable area (NRA)
ПРИМЕЧАНИЕ
l II ходе анализа структуры вознаграждения, которое ожидается предпринимате-
лем, оценщик может далее разграничить понятия предпринимательского сти-
мула и предпринимательского вознаграждения. Предпринимательский стимул
отражает прогнозируемый доход, необходимый, чтобы заставить предприни-
мателя инвестировать в проект исходя из рыночных ожиданий. Предпринима-
тльский стимул может быть выражен как норма прибыли или процентный пока-
гштоль от величины затрат.
Дли крупных проектов вознаграждение девелопера всегда учитывается; это воз-
шн рождение отличается от предпринимательского стимула в том отношении,
•I ю оно представляет собой компенсацию за общее руководство проектом, т.е. за
нт раненное время, силы, опыт и квалификацию, а также риски, связанные с
Iтипизацией проекта. Вознаграждение девелопера эквивалентно зарплате, ко-
шрую девелопер мог заработать иным способом. Размер вознаграждения мо-
•кгн быть выражен как коэффициент. Следует разграничивать вознаграждение
дпмолопера и оплату услуг административного аппарата подрядчиков или суб-
445
подрядчиков за руководство работами на строительной площадке, если депеши
пер передает полномочия по руководству строительными работами. Наконец,
вознаграждение девелопера не следует смешивать с прибылью подрядчики н
накладными расходами, которые относят к прямым затратам на строителе шн
Некоторые специалисты определяют прибыль от реализации проекта как рпч
ницу между общими затратами проекта и ценой продажи или рыночной стоими
стью. У хорошо разработанного проекта прибыль может перекрывать продпри
нимательский стимул и вознаграждение девелопера. У слабо продуманшнн
проекта прибыль может отсутствовать, также возможны убытки. При таком <щн
нарии предпринимательский стимул может быть не реализован.
Во избежание путаницы рекомендуется дать определение предприниматели»
кой прибыли и вознаграждения девелопера в отчете об оценке. Эти термины
иногда используются как синонимы и толкуются по-разному. Некоторые специи»
листы связывают вознаграждение девелопера главным образом со строи ишь
ством частных домов. Другие используют этот термин в отношении руководи inn
проектом от начала до его завершения и относят его к косвенным строительным
затратам.
Глава 17
РАСЧЕТ
АМОРТИЗАЦИИ
Величина амортизации представляет собой разницу между рыноч-
ной стоимостью здания и его воспроизводственной или восстановитель-
ной стоимостью1. В методе затрат себестоимость здания рассматрива-
вши в качестве показателя стоимости, которую здание могло бы иметь,
вели б оно было новым. Рассчитав величину начисленной для здания
змортизации и вычтя ее из показателя воспроизводственной или вос-
♦ гпповительной стоимости, оценщик может получить остаточную сто-
имость здания.
Амортизация здания возникает результате трех основных причин,
действующих отдельно или совместно. К этим причинам относят фи-
зический износ, функциональное старение и внешнее старение. Амор-
тизация учитывается рынком; оценщик же интерпретирует то, как
рынок воспринимает влияние амортизации.
Физический износ — это старение здания в результате ежеднев-
ной эксплуатации и воздействия природных сил. Обычно рынок счи-
пшт, что новое здание лучше старого. Функциональное старение вы-
зывается недостатками в конструкции здания, материалах или дизайне,
которые снижают функциональность, полезность и ценность здания.
Внешнее старение представляет собой ухудшение полезности здания
и ли объекта собственности в результате отрицательного влияния вне-
шних факторов. Внешнее старение может возникнуть в результате
нш ативного влияния рыночной конъюнктуры. Поскольку недвижи-
мость закреплена за конкретным местом, то она подвержена воздей-
ivi HHio внешних факторов, которые не могут контролироваться соб-
ственником недвижимости, арендодателем или арендатором.
447
В теоретическом плане амортизация может начаться с момоми»
завершения строительства, даже в здании, которое отвечает наиболим
эффективному использованию участка. Здания редко строят в идеаль
ных условиях, при этом сроки строительства занимают значителышм
время. В ходе строительства физический износ можно приостанотн ь
или даже устранить, но в течение всего срока эксплуатации здишм
физический износ присутствует и обычно усиливается по мере умели
чения срока эксплуатации здания. Кроме того, в ходе эксплуатации
здания его характеристики устаревают по сравнению с новыми здпии
ями, что приводит к появлению функционального старения. Расам*it
рим в качестве примера промышленное здание, которое было построй
но в начале 1970-х гг. Здание имеет потолок высотой 4 м» чтн
считалось стандартной высотой в то время, а в настоящий момимт
может рассматриваться как нестандартная высота, поскольку пор
мой являются здания с высотой этажа 6 м. Новые здания могут
также начать функционально стареть до того, как они построены,
что обычно связано со слабым качеством проектных работ.
При определении стоимости методом затрат для здания опредн
ляют восстановительные или воспроизводственные затраты; расе пн
тывают величину амортизации для всех факторов и вычитают он
значения новой стоимости, чтобы получить остаточную стоимость; нм
тем стоимость земли и элементов ее обустройства прибавляют к опта
точной стоимости здания, чтобы получить показатель рыночной мн
имости объекта недвижимости. Амортизация сказывается на стоимпг гц
недвижимости только в тех пределах, в каких рынок признает, чти
она является причиной снижения стоимости. Для некоторых старым
зданий снижение стоимости в результате амортизации может ком
пенсироваться временным дефицитом относительно спроса или за очи I
исторической или архитектурной значимости здания. В этом случим
оценщику следует проявить осторожность, поскольку дисбаланс спрооц
и предложения обычно является кратковременным, а дефицит можмг
быть устранен очень быстро. Подобным образом, когда историчоокмл
или архитектурная значимость здания компенсирует его амортиим
цию, необходимо внимательно проанализировать наиболее эффектна
ное использование объекта.
На показатель амортизации может влиять использование ннн
становительной стоимости вместо воспроизводственных затрат дли
расчета текущей стоимости здания. Некоторые виды функционал мн«
го старения автоматически исключаются, когда используются пни
становительные затраты, но другие виды остаются. Рассмотрим ирн
мышленное здание с низким качеством проекта и высотой этажа ft м
для конъюнктуры рынка, где нормой считается высота этажа 4 м,
Показатель восстановительных затрат будет основываться на здании
с высотой этажа 4 м, в то время как показатель воспроиэводотпин
ных затрат будет исходить из высоты этажа 6 м. Используя ucmmith
448
и»мнительные затраты вместо воспроизводственных, оценщик исклю-
н нит избыточность этажной высоты, но низкое качество проекта зда-
ния остается. Кроме того, дополнительные затраты по эксплуатации
иди ния не будут устранены в расчете восстановительных затрат. Если
♦ нучтщик использует восстановительные затраты, то ему следует учесть
ин(неточные эксплуатационные издержки, связанные с избыточными
ч н । >п ктеристиками здания.
Все три фактора амортизации: физический износ, функциональ-
ное старение и внешнее старение снижают стоимость здания, которая
рнесчитывается на основе воспроизводственных или восстановитель-
ных затрат. Используя методику расчета, рассматриваемую в данной
run не, оценщик может определить общую сумму амортизации здания
и распределить ее между различными видами амортизации в соответ-
• тнии с оценочным заданием. Затем амортизацию вычитают из вос-
। гпповительных или воспроизводственных затрат здания, чтобы оце-
нить долю стоимости здания в объекте недвижимости.
Понятие амортизации в оценочной
деятельности и бухгалтерском учете
Термин “амортизация” используется как в бухгалтерском учете,
шкив оценочной деятельности, поэтому следует определить различия
м толковании данного термина. В бухгалтерском учете под амортизаци-
ей понимают сумму налогооблагаемого дохода, которая списывается с
интива, находящегося на балансе собственника. Данный термин обыч-
но используют при начислении подоходного налога, чтобы определить
гумму, предусмотренную для замены единицы оборудования в соответ-
♦ сини с налоговым законодательством. Амортизация в бухгалтерском
учите может также быть рассчитана согласно графику амортизации,
усыновленному налоговыми органами. В отличие от амортизации, рас-
• читываемой оценщиками, бухгалтерская амортизация не определяется
рынком. Расчет амортизации, выполненный оценщиком, может помочь
и ипонту составить мнение о бухгалтерской амортизации, но оба поня-
। ни отличаются друг от друга, и их не следует смешивать.
Возраст и срок эксплуатации
В оценочной деятельности амортизация связана с возрастом и
н|юком эксплуатации, имеющим отношение ко всему зданию и его
мгдольным элементам. Амортизация происходит в течение срока эксп-
цунтцции здания или его элемента. В теоретическом плане здание или
«|’п компонент теряют всю свою стоимость в течение срока эксплуата-
ции. Например, обычный срок эксплуатации отдельно стоящего зда-
нии магазина составляет 40 лет. Теоретически, когда зданию испол-
мпотея 40 лет, срок его эксплуатации истекает и он теряет всю
449
стоимость, которая полностью амортизирована. Срок эксплуатации
бойлера для нагрева воды будет намного меньше 40 лет, а некоторые»
его компоненты могут быть заменены несколько раз в течение сроки
эксплуатации здания» При расчете амортизации соотношение возрасти
и срока эксплуатации используется главным образом для расчета об
щей амортизации здания и физической амортизации его компонентом,
Наиболее важными для оценщика при расчете общей амортизации
здания являются срок экономической службы, действительный возраст
и остаточный срок экономической службы. В отношении износа физи
ческих компонентов наиболее важное значение имеют срок полезной
службы, фактический возраст и остаточный срок полезной службы.
Срок экономической службы
и срок полезной службы
Срок экономической службы — это период времени, в течение
которого здание вносит вклад в стоимость объекта собственности. Срок
экономической службы здания начинается, когда оно построено, и за-
вершается в момент, когда здание больше не имеет доли стоимости и
объекте собственности. Этот период обычно короче срока полезной
службы здания, который составляет весь период времени физическо
го существования здания. Если здание адекватно обслуживается, а
изношенные компоненты периодически заменяют, то оно может оста-
ваться на земельном участке в течение длительного времени, даже пос-
ле того, как оно перестанет вносить экономический вклад в стоимость,
объекта. По истечении срока экономической службы здания собствен
ник объекта может выбрать один из несколько вариантов: провести
реконструкцию, восстановление, перепланировку здания или, в край
нем случае, снести его и построить новое более эффективное здание.
Чтобы определить срок экономической службы, оценщик изуча
ет типичные ожидаемые сроки экономической службы схожих зданий,
проданных недавно в рыночных условиях. Данный способ подробно
рассматривается ниже в данной главе. Все аспекты объекта и его ры
нок, включая качество и состояние строительства, функциональную
полезность строений, а также рыночные и местные факторы необхо
димо учесть при расчете срока экономической службы объекта. Состо
яние и функциональная полезность здания, а также рыночные и мест
ные факторы необходимо также учесть в расчете действительного
возраста здания. Несмотря на то, что срок экономической службы ада -
ния предсказать трудно, он формируется под влиянием ряда факто-
ров, включая следующие:
•	физические соображения, т.е. темпы износа физических компонон •
тов здания для данного качества строительных работ, вида ио
пользования объекта, уровня обслуживания и климата региона;
•	функциональные соображения, т.е. темпы изменения строитель
ных технологий, архитектурных предпочтений, эффективности
450
использования энергии и строительных проектов. Эти факторы
могут привести к функциональному старению здания, независи-
мо от его возраста и состояния;
•	внешние соображения, т.е. краткосрочные и долгосрочные фак-
торы, такие, как жизненный цикл района, наличие и доступность
кредитов, а также факторы предложения и спроса.
Многие физические, функциональные и внешние факторы могут
но оказывать влияния на стоимость здания на дату оценки, но они оп-
ределенно окажут значительное влияние через некоторое время в бу-
дущем, скажем, через 20, 50 или даже 100 лет. Несмотря на то, что
представляется сложным предсказать продолжительность срока эко-
номической службы, изучение рынка и анализ тенденций прошлых
нет могут предоставить важную информацию.
Срок полезной службы — этот термин относится к физическим ком-
понентам здания. Он составляет период времени, в течение которого
компоненты здания могут выполнять функции, для которых они пред-
назначены. Хотя срок полезной службы некоторых физических компо-
нентов (например, бетона и стали) может составлять сотни лет, пред-
ставляется маловероятным, что здания, содержащие эти компоненты,
будут иметь такой же длительный срок экономической службы. Соот-
петственно, если промышленное здание, построенное 40 лет назад, сне-
сут, чтобы построить новое здание, то, вероятно, все компоненты зда-
ния будут снесены независимо от остаточного срока полезной службы.
Компоненты здания подразделяются на два вида. Первый вид
шелючает компоненты длительного пользования, срок полезной служ-
бы которых не меньше срока экономической службы здания. К ним
относятся конструктивные компоненты здания, включая фундамент,
каркас и подземный трубопровод. Второй вид включает компоненты
краткосрочного пользования, срок полезной службы которых меньше
срока экономической службы здания. Эти элементы обычно включа-
ют кондиционеры, кровлю, внутреннюю отделку и половое покрытие.
Важность разграничения между компонентами длительного и краткос-
рочного пользования становится очевидным при разбивке амортиза-
ции на статьи расхода. Данный метод рассматривается ниже.
Остаточный срок экономической службы
и остаточный срок полезной службы
Остаточный срок экономической службы — это расчетный пери-
од, в течение которого существующее здание продолжает вносить вклад
и стоимость объекта собственности. Обычно здание можно рассматри-
ипть как инвестицию, обеспечивающую долю стоимости в течение дли-
тельного периода времени. На этапе между сдачей в эксплуатацию и
датой оценки у здания имеется некоторая амортизация; остаточный
срок экономической службы составляет период между датой оценки и
451
окончанием экономической службы здания. Остаточный срок эконо-
мической службы здания всегда меньше или равен его общему сроку
экономической службы, но никогда его не превышает, если наиболее
эффективный вид использования объекта не изменяется. Остаточный
срок полезной службы — это расчетный период времени от фактичес-
кого возраста компонента до конца его общего срока полезной службы.
Остаточный срок полезной службы компонента длительного пользования
равняется или превышает его остаточный срок экономической службы.
Фактический возраст и действительный возраст
Фактический возраст — это число лет, прошедших с момента за
вершения строительства здания. Фактический возраст при оценке амор
тизации выполняет две функции. Во-первых, он является начальным
элементом, который анализируют при определении действительного
возраста. Во-вторых, он играет важную роль при анализе соотношения
возраста и срока службы, необходимого для расчета физического изно
са долгосрочных и краткосрочных компонентов здания.
Действительный возраст — это возраст, соответствующий состо
янию и полезности здания. Схожие здания необязательно амортизи-
руются с одинаковой скоростью. Уровень обслуживания здания может
оказывать влияние на темпы амортизации здания. Если здание имеет
более высокий стандарт обслуживания, чем другие здания в данном
районе, то его действительный возраст будет меньше фактического.
Если здание обслуживается плохо, то его действительный возраст мо-
жет быть больше его фактического возраста. Если здание имеет типи’Р
ный уровень обслуживания, его действительный и фактический вон
расты могут быть одинаковыми.
Действительный возраст соотносится с остаточным сроком эко
комической службы в том смысле, что сумма действительного возрао
та и остаточного срока экономической службы составляют общий срок
экономической службы. И наоборот, разница между общим сроком
экономической службы у схожих зданий и действительным возрастом
здания приблизительно дает остаточный срок экономической службы
оцениваемого строения.
Методы расчета амортизации
Для расчета амортизации можно использовать несколько методом.
Каждый из них приемлем, если оценщик применяет его последователь
но и логично, а также при условии, что данный метод отражает рем к
цию информированного и осторожного покупателя на состояние и км
чество объекта, а также рынок, в котором находится данный объект,
Основной целью анализа амортизации является определение признм
ваемых рынком видов амортизации и ее структуры. Различные мето-
ды расчета амортизации можно использовать вместе, чтобы йайтн
452
решение для конкретных задач, или каждый из них можно приме-
нять по отдельности для проверки обоснованности расчетов, полу-
ченных на основе других методов.
Три основных метода расчета амортизации включают метод вы-
борки рыночных данных, метод расчета соотношения возраста и сро-
ка службы и метод разбивки. Методы выборки рыночных данных и
расчета соотношения возраста и срока службы используют главным
образом для определения общей суммы амортизации; метод разбивки
применяют обычно для распределения известной суммы общей амор-
тизации между ее составляющими, т.е. физическим износом, функ-
циональным старением и внешним старением.
С помощью метода выборки рыночных данных оценщик делает
расчет амортизации посредством изучения продаж сопоставимых объек-
тов, имеющих один и тот же уровень амортизации. Стоимость земли
и строений на момент продажи вычитают из цены каждого сопоста-
вимого объекта, чтобы получить амортизированную стоимость строе-
ний. Затем амортизированную стоимость вычитают из воспроизвод-
ственной или восстановительной стоимости схожего объекта, чтобы
получить общую сумму, отражающую все виды амортизации. Эту
денежную сумму преобразуют в норму, соответствующую оцениваемо-
му зданию, а затем используют для расчета общей амортизации оце-
ниваемого объекта. Если существуют различия в данных о прода-
жах, местоположении или степени обслуживания, то можно привести
процентный показатель к годовому значению, разделив его на факти-
ческий возраст (или на значение действительного возраста, когда име-
ется существенная разница между фактическим и действительным
возрастом). Сделав расчет для нескольких сопоставимых объектов,
можно получить диапазон годовых процентных показателей аморти-
зации. Оценщик сверяет полученный диапазон значений и применяет
выведенную величину возраста оцениваемого строения для расчета
общей амортизации. Ежегодный процент амортизации может также
быть использован для расчета общего срока экономической службы
оцениваемого объекта, который затем используется в методе расчета
соотношения возраста и срока службы.
Когда применяется метод расчета соотношения возраста и срока
службы, оценщик определяет общий срок экономической службы су-
ществующего строения, а также его фактический возраст, исходя из
анализа продаж схожих строений. Соотношение фактического возра-
ста и общего срока экономической службы отражает пределы, в кото-
рых строения были амортизированы. Данное соотношение непосред-
ственно применяют к воспроизводственным или восстановительным
нитратам здания, чтобы получить величину всех видов амортизации,
которую затем вычитают из величины затрат.
Метод разбивки используют главным образом для распределения
известной суммы общей амортизации между ее составляющими. Если
453
данных о схожих продажах недостаточно, чтобы сделать расчет общей
амортизации методом рыночной выборки или методом расчета соотно
шения возраста и срока службы, то метод разбивки можно применят!,
самостоятельно. Каждый вид физической амортизации, функциональ-
ного старения и внешнего старения необходимо рассчитать отдельно,
используя конкретные методы, соответствующие этому виду амортиза-
ции. Сумму показателей амортизации для всех статей затем вычитают
из воспроизводственных или восстановительных затрат здания.
Независимо от применяемого метода оценщику необходимо убе-
диться в том, что конечный показатель амортизации отражает сниже
ние стоимости в результате всех факторов и что ни один вид амортиза-
ции не учтен дважды. Двойное начисление амортизации может
занизить величину стоимости в методе затрат. Метод разбивки можно
также использовать для расчета показателей затрат на восстановле
ние элементов амортизации, которые необходимо использовать в дру
гих методах оценки, например, в методах сравнения продаж и калита
лизации доходов.
Воспроизводственные
и восстановительные затратные базы
Оценщику необходимо делать расчет амортизации, используя ту
же основу, на которой были рассчитаны воспроизводственные или вос-
становительные затраты. Воспроизведенное здание — это, в сущности,
копия здания, для которого используется один и тот же проект и то
же материалы. Восстановленное здание — это здание сопоставимой
полезности, для которого используется проект и материалы, которые
в настоящее время применяются на строительном рынке. Воспроизво
денное здание может содержать больше компонентов функционально
го старения, чем восстановленное здание, например, нестандартную
высоту, недостаточное электроснабжение или устаревшие и дорогосто-
ящие строительные материалы. Воспроизводство устаревших компо
нентов обычно стоит дороже в текущих условиях рынка, но не обеспо
чивает пропорционального роста полезности или стоимости.
Воспроизводственные затраты необходимо скорректировать на функ-
циональное старение, уменьшив их на некоторую величину.
Использование восстановительных затрат обычно исключает не
обходимость определять многие, но не все виды функционального ctiv
рения. Восстановленные здания обычно стоят меньше воспроизведен
ных, поскольку их строят из материалов и посредством методов,
которые более доступны и дешевле в настоящее время. Таким образом,
показатель восстановительных затрат обычно меньше и позволяет по
лучить более точный показатель доли существующего здания в стоимо
сти. Расчет восстановительных затрат обычно упрощает процедуру
определения амортизации компонентов у здания с избыточной достп
точностью. К распространенным примерам функционального старо
454
ния относятся конструктивные дефекты и чрезмерно толстые фунда-
менты существующих строений. Такой вид старения может быть ис-
ключен в восстановленном здании.
Чтобы избежать ошибок в определении амортизации, оценщику
необходимо действовать последовательно и понимать суть расчета в
методе затрат. Расчетную величину амортизации вычитают из затрат
па строительство воспроизведенного или восстановленного здания,
чтобы получить величину доли существующего здания в стоимости.
Даже вновь построенное здание может стоить меньше затрат на его
возведение. Хотя у воспроизведенного или восстановленного здания
может не быть физического износа, оно может иметь функциональное
старение и/или внешнее старение. Любой параметр, вызывающий сни-
жение стоимости, определяемой против затрат, необходимо учитывать
как статью амортизации.
Метод рыночной выборки
В методе рыночной выборки используются данные о сравнимых
затратах, из которых может быть рассчитана величина амортизации.
5 )тот метод позволяет непосредственным образом сделать расчет аморти-
зации, поскольку он основывается на сделках участников рынка. Он
применяется главным образом для расчета общей амортизации, опреде-
ления общего срока экономической службы, а также расчета внешнего
старения. Метод рыночной выборки включает восемь этапов.
I.	Поиск и сравнение сопоставимых сделок с объектами, имеющи-
ми схожий с оцениваемым объектом объем амортизации. Сделки
не обязательно должны быть текущими (хотя это и желатель-
но), а также принадлежать к рынку оцениваемого объекта. Они
могут быть заключены на сравнимом рынке, но не обязательно
на конкурирующем рынке.
2.	Внесение соответствующих поправок в сопоставимые продажи в
отношении определенных факторов, включающие переданные
имущественные права, финансирование и условия сделки. Если
оценщик может количественно определить амортизацию для от-
ложенного ремонта или функционального старения, этот пока-
затель необходимо применять к цене продажи как поправку
(амортизация, рассчитанная таким образом, будет исключать
восстановимые компоненты). Корректировка на рыночные усло-
вия не делается, поскольку оценщик рассчитывает амортизацию
на момент продажи. Поправки на другие физические, функцио-
нальные или внешние недостатки не вводятся, поскольку эти
факторы являются источником амортизации в сопоставимых
сделках.
3.	Расчет разности между ценой продажи схожего объекта и сто-
имостью земли на момент продажи, чтобы получить остаточную
455
стоимость строений. (Для жилых объектов, у которых доля сто
имости зданий невысокая, оцененная стоимость включается в
показатель стоимости земли. Для более сложных объектов не-
движимости, у которых доля стоимости компонентов обустрой-
ства участка значительна, оцененная стоимость строений обыч-
но включается в стоимость строений.)
4.	Расчет стоимости строений для каждого сравниваемого объекта
на момент продажи. Типы затрат (воспроизводственные или вос-
становительные) должны быть одинаковыми. Обычно определя-
ют восстановительные затраты. Показатель затрат должен вклю-
чать все строения.
5.	Расчет разности между стоимостью строений и их остаточной сто-
имостью для получения общей амортизации в денежном выраже-
нии. Если не сделано каких-либо поправок в отношении цен про-
дажи для восстанавливаемых компонентов, то полученный
показатель амортизации будет включать все виды амортизации,
как восстанавливаемую, так и невосстанавливаемую, от всех трех
факторов. Если поправки в отношении цен продажи сделаны для
восстанавливаемых компонентов, то полученный показатель
амортизации не будет включать восстанавливаемые компоненты;
он будет представлять собой целую сумму амортизации для всех
невосстанавливаемых компонентов от всех факторов.
6.	Преобразование денежных показателей амортизации в процентные
значения путем деления каждой величины общей амортизации на
величину новой стоимости. Если сроки сделок относительно близ-
ки к оцениваемому объекту недвижимости, то процентные показа-
тели можно использовать для приведения их к норме, соответству
ющей оцениваемому объекту недвижимости. Эта норму применяют
к показателю стоимости оцениваемой недвижимости, чтобы рас
считать значение общей амортизации оцениваемого объекта.
7.	Если имеются расхождения между сделками (например, в сроках,
месте, уровне обслуживания), то процентные показатели общей
амортизации представляются в годовом исчислении путем деле-
ния каждого показателя на фактический возраст объекта или на
значение действующего возраста, если имеется существенное рас-
хождение между фактическим и действующим возрастом. Неза-
висимо от того, используется ли фактический или действитель-
ный возраст, следует применять этот показатель последовательно
для всех сделок. Поскольку точные значения действительного
возраста не всегда можно получить для каждой сопоставимой сдел •
ки, рассчитывают наиболее последовательный диапазон значений
нормы годовой амортизаций на основе значений фактического
возраста сопоставляемых сделок.
8.	Приведение диапазона процентных значений нормы к показателю
нормы, соответствующей оцениваемому объекту недвижимости.
456
Примеры
Следующие примеры иллюстрируют использование метода рыноч-
нпй ныборки. Допустим, что все сделки заключались в отношении пе-
редачи безусловного права собственности.
	Сделка 1	Сделка 2	Сделка 3
Ц»»нц продажи, $	215 000	165 000	365 000
Минус стоимость участка	-60.Q.QQ	-..4Q.Q0.Q	г-127 750
। hниточная стоимость строений, $	155 000	125 000	237 250
Ипссгановительная стоимость строений, $	230 000	195 000	375 000
Минус остаточная стоимость строений, $			-2.3Z2,5Q
Амортизация в денежном выражении, $	75 000	70 000	137 750
Амортизация в процентном выражении, %	32,61	35,90	36,73
В данном случае диапазон процентных значений настолько узок,
что нет необходимости представлять их в годовом исчислении. Если
допустить, что восстановительная стоимость оцениваемого строения
।’оставляет $ 240 000, а норма амортизации оценена на уровне 33% от
иоостановительной стоимости, то денежный показатель амортизации
поставит $ 80 000.
Другой аспект метода рыночной выборки показан в следующем
примере. Как и в предыдущем примере, допустим, что все сделки зак-
лючались в отношении передачи безусловного права собственности.
	Сделка 1	Сделка 2	Сделка 3
Цннл продажи, $	998000	605000	791 000
Минус стоимость участка, $	- 140 000	-100 000	-.1..25.00Q
। h кпочная стоимость строений, $	858 000	505000	666000
1Ю<;сгановительная стоимость строений, $	950000	627 000	934000
Минус остаточная стоимость строений, $	- 858 000	- 5.Q5.Q3Q	- 6.66, OQQ
Амортизация в денежном выражении, $	92 000	122 000	268 000
Амортизация в процентном выражении, %	9,68	19,46	28,69
। рок сделки, лет	8	14	19
। рпднегодовая норма амортизации	1,21	1,39	1,51
В данном примере диапазон процентных значений амортизации
।нн-только широк, что их необходимо представить в годовом исчисле-
нии. В результате этого диапазон значений нормы годовой амортиза-
ции сужается до значений от 1,21 до 1,51% в год. Становится очевид-
ным, что по мере старения здания годовая норма амортизации
шнфпстает. Если допустить, что возраст оцениваемого здания состав-
II нет 15 лет, то его годовая норма амортизации составит 1,4% в год.
457
Общая амортизации для оцениваемого здания будет равняться 21 %
(15x0,014). Ее можно использовать для расчета восстановительной
стоимости здания.
Применимость и ограничения
При достаточном объеме данных о сделках метод рыночной вы
борки обычно обеспечивает надежный показатель амортизации. Од
нако сопоставляемые объекты должны быть сходны с оцениваемым
объектом и иметь аналогичные виды износа. Когда сравниваемые
объекты имеют разный дизайн и качество строительных работ, слож
но определить, обусловлены ли разные значения стоимости этими
различиями или разной степенью износа. Метод рыночной выборки
трудно использовать, когда вид или степень амортизации колеблется
в широких пределах у сравниваемых объектов. Если анализируемые
сделки имели разные условия финансирования или необычную моти
вацию, то проблематичность применения данного метода еще более
усиливается. Полезность метода зависит в значительной мере от том
ности оценки стоимости участка и новой стоимости сравниваемых
объектов. Если сделки совершены в районах, которые не сравнимы и
районом оцениваемого объекта, то данный метод может оказаться
непригодным. В методе рыночной выборки все виды амортизации учи
тываются как единая сумма без разбивки на составляющие. Этот
метод также предусматривает амортизацию прямой строкой. Несмот
ря на свои ограничения, метод рыночной выборки часто обеспечивает
очень надежные и обоснованные результаты.
Метод сравнения возраста и срока службы
Амортизация происходит в течение срока экономической слуиг '
бы здания, по истечении которого здание будет амортизировано нп
100%. Пока срок экономической службы здания не истек, оно не мо
жет быть амортизировано на 100%. Действительный возраст и срок
экономической службы здания являются основными понятиями, ко
торыми оперирует оценщик при определении амортизации путем срам
нения возраста и срока службы. В данном методе общая амортизация
оценивается путем расчета отношения действительного возраста объок
та к сроку его экономической службы с последующим умножением
этого коэффициента на величину воспроизводственной или восстав о
вительной стоимости. Эта формула имеет следующий вид:
Действительный возраст/общий срок экономической службы *
х Воспроизводственная (восстановительная) стоимость = Амортизация.
Хотя данный метод не всегда точен по сравнению с другими, он
выделяется наибольшей простотой для расчета амортизации. Дав
ный метод включает три этапа.
458
I.	Определение прогнозируемого общего срока экономической служ-
бы у схожих зданий в данном рынке и расчет действительного воз-
раста оцениваемого здания. (Действительный возраст может рав-
няться фактическому возрасту, если у здания типичный уровень
обслуживания.)
2.	Деление действительного возраста оцениваемого здания на про-
гнозируемый общий срок экономической службы схожих зданий.
Полученное значение коэффициента затем умножают на величи-
ну воспроизводственной или восстановительной стоимости оцени-
ваемого здания, чтобы получить показатель амортизации.
3.	Вычитание показателя амортизации из воспроизводственной или
восстановительной стоимости оцениваемого здания, которое осу-
ществляют, чтобы получить долю здания в стоимости объекта.
Пример
Ниже приводится пример использования метода. Имеются сле-
дующие данные:
Восстановительная стоимость	$ 668 175
Стоимость участка	$ 180 000
Расчетный действительный возраст	18 лет
Общий срок экономической службы	50 лет
Общий процентный показатель амортизации определяется деле-
нием действительного возраста 18 лет на общий срок экономической
нлужбы 50 лет. Таким образом, общий процентный показатель амор-
тизации составляет 36%. Умножив это значение на величину восста-
поиительной стоимости $ 668 175, получим значение амортизации в
рпимере $ 240 543. Метод затрат применяется следующим образом:
Восстановительная стоимость	$668 175
Минус общая амортизация	$ 240 543
Остаточная восстановительная стоимость $ 427 632
Плюс стоимость участка	$ 180 000
Показатель стоимости, рассчитанный
методом затрат	$607 632
Факторы возраста
Возраст здания равняется периоду времени с момента, когда оно
пн пинает вносить вклад в стоимость (обычно в конце строительства и/
пли после сдачи помещений в аренду) и до момента выполнения оцен-
ки. Фактический возраст является хронологическим, в то время как
действительный возраст основывается на суждении оценщика и интер-
।Имитации рыночных предпочтений. Действительный возраст может быть
459
выше или меньше фактического возраста здания. Если у здания высо
кий уровень обслуживания или оно было перепланировано, модернизм
ровано, то его действительный возраст, вероятно, будет меньше его
фактического возраста. При низком уровне обслуживания действителъ
ный возраст здания, вероятно, будет выше его фактического возраста. В
методе сравнения возраста здания и срока службы начальной точкой
расчета действительного возраста здания является определение его фак
тического возраста.
Допустим, что оцениваемый объект представляет собой торговый
центр, построенный 23 года назад. В здании был проведен внутренний
ремонт, но оно не было модернизировано. Крыша и отопительная систо
ма заменены не были. Его вероятный действительный возраст может
составлять 23 года. Незначительный объем ремонтных работ обычно
недостаточен для снижения действительного возраста. Теперь допустим,
что в дополнение к ремонту были заменены крыша и система отопло
ния. В этом случае действительный возраст здания, вероятно, составит
меньше 23 лет. Если в этом же здании не проведено никаких ремонт
ных работ, при этом в отопительной системе имеются неисправности, и
результате чего торговые площади здания не полностью сданы в арен
ду, то его действительный возраст может превысить 23 года.
Факторы экономического срока службы
Срок экономической службы здания составляет период времени,
в течение которого здание продолжает иметь долю в стоимости объек-
та недвижимости. На срок службы здания могут оказывать влияние
различные факторы, включая качество строительства, возраст и состо
яние компонентов краткосрочного пользования, общее состояние и
уровень обслуживания здания, его функциональная полезность, а так-
же факторы рыночной конъюнктуры и местоположения.
Общий срок экономической службы здания определяется в коп
тексте его рынка. Здание в одних рыночных условиях может иметь
общий срок экономической службы, который существенно отличаот
ся от срока для идентичного здания в других рыночных условиях. Дли
расчета общего срока экономической службы может быть взят метод
рыночной выборки, который дополнительно детализируется; таюкп
можно использовать анализ рыночной конъюнктуры данного района
и лицензий на снос объектов, которые реконструируются для обеги а
чения наиболее эффективного вида использования (что обычно промо
ходит, когда у здания истек срок экономической службы).
Детализированный метод рыночной выборки предусматривает рпп
чет обратной величины среднегодовой нормы амортизации, которая у ни
зывает на общий срок экономической службы объекта на дату приди
жи. Например, допустим, что годовой показатель амортизации
проданного объекта составляет 2%. Обратная величина этой нормы
460
I ни‘считывается путем деления 100% на значение нормы амортиза-
ции. В результате отношение 100% к 2% дает общий срок экономи-
•к’ской службы для данной сделки на уровне 50 лет на дату оценки.
: >то не означает, что общий экономический срок службы всегда со-
ставляет и будет составлять 50 лет. Это лишь означает, что на дату
продажи объекта недвижимости его среднегодовая норма амортиза-
ции указывала на общий срок экономической службы 50 лет.
Во втором примере метода рыночной выборки среднегодовые зна-
чения амортизации 1,21, 1,39 и 1,51% были рассчитаны для сделок
1, 2 и 3. Обратные величины для них составляют 83 года, 72 года и
66 лет. Здесь можно обнаружить закономерность. По мере старения
здания и с увеличением годовой нормы амортизации общий срок эко-
номической службы уменьшается. У сделки 1 для здания, построенно-
го 8 лет назад, норма амортизации равняется 1,21%, а общий срок
экономической службы составляет 83 года, при этом остаточный срок
экономической службы равен 75 годам (83 - 8 - 75). У сделки 3 для
идания, построенного 19 лет назад, годовая норма амортизации равня-
ется 1,51%, а общий срок экономической службы составляет 66 лет,
при этом остаточный срок экономической службы равен 47 годам (66
19 = 47 лет). Выведение окончательного значения должно основы-
ппться на здании, которое наиболее сравнимо по возрасту с оценивае-
мым объектом. Оцениваемый объект имеет возраст 15 лет, поэтому
наиболее близким к нему является здание сделки 2, имеющее возраст
14 лет и общий срок экономической службы 72 года (100% / 1,39%).
Тпким образом, оценщик обоснованно может вывести из анализируе-
мых данных ожидаемый срок экономической службы для оценивае-
мого здания на уровне 70 лет. Если при расчете использовать форму-
лу для сравнения возраста и срока здания, то общий срок амортизации
«’оставит 21,43% (15/70) от восстановительной стоимости здания.
Применимость и ограничения
Метод расчета соотношения возраста здания и срока службы
отличается простотой. Он позволяет оценщику определить общую
амортизацию, которую далее можно распределить между ее различ-
ными факторами, используя процедуры разбивки. В то же время дан-
ный метод имеет некоторые ограничения. Во-первых, поскольку про-
центный показатель амортизации представляет собой отношение
действительного возраста к общему сроку экономической службы,
данный метод исходит из того, что учет амортизации зданий делает-
еи прямой строкой в течение срока его экономической службы. Дру-
гими словами, предполагается, что промышленное здание, построен-
ное 20 лет назад, имеет вдвое большую степень амортизации по
еравнению с аналогичным промышленным зданием, построенным 10
нот назад; очевидно, что это соответствует действительности в ред-
461
ких случаях. Недостаток метода заключается в том, что учет аморти-
зации не всегда происходит прямой строкой. В ряде случаев аморти
зация зданий происходит быстрее по мере приближения окончания
срока их экономической службы. В других рыночных условиях мо
жет наблюдаться другая закономерность. Амортизация по схеме при
мой строки позволяет получить лишь приблизительные данные, хотя
и достаточно точные.
Во-вторых, метод сравнения возраста и срока службы не раздели
ет амортизацию на ее составляющие. Как и метод рыночной выборки,
этот метод не разграничивает различные факторы снижения стоимоо
ти. В районах, где у сопоставимых объектов недвижимости иные уро*
вень и виды амортизации, чем у оцениваемой недвижимости, метод
сравнения возраста и срока службы может быть неприемлемым.
В-третьих, данный метод не делает разграничения между крат-
косрочными и долгосрочными компонентами физического износа.
Поскольку только одна цифра используется, чтобы отразить аморти
зацию здания в целом, то различные величины износа краткосрочных
компонентов не учитываются в данном методе. Например, амортиза-
ция здания в целом может быть оценена на уровне 20% за исключени-
ем крыши, которая в отличие от других крыш в районе оценивается
на уровне 90% амортизации. В этом случае метод разбивки может по-
зволить оценщику сделать более точный анализ. Наконец, значение?
общего срока экономической службы схожих зданий относится к бу-
дущему периоду времени. Любые прогнозы будущих событий требуют
анализа, поэтому представляется затруднительным определить общий
экономический срок службы.
Вариант 1. Восстановимые компоненты известны
В ряде случаев стоимость восстановления компонентов амортиэа
ции (физической и функциональной) или известна, или может быть
легко и точно определена. При этом стоимость восстановления этих
компонентов рассчитывается из восстановительной стоимости здания
до применения отношения “возраст-срок”. Данная процедура отражает
типичные предпочтения покупателей в процессе принятия инвестици
онных решений. Когда восстановимые компоненты рассчитываются я
первую очередь, оценщик может рассмотреть возможность исполыю
вания более короткого действительного возраста и/или более длите ль
ного срока экономической службы при расчете отношения “возраст
срок”.
Допустим, что здание, построенное 20 лет назад, имеет восстало
витедьную стоимость $ 892 000. Смета затрат на полную замену кры
ши составляет $ 82 500. На основе данных о сделках по схожим здапи
ям, которые были проданы после замены их крыш, был рассчитан
общий срок экономической службы 100 лет. При расчете общего сро
462
кп экономической службы для каждого сравниваемого здания оцен-
щик использовал действительный возраст, который был на 25 %
меньше фактического возраста здания. Это заставило инвесторов по-
мигать, что действительный возраст здания становится меньше его
фактического возраста после замены крыши. Действительный воз-
раст оцениваемого здания после замены крыши принимается равным
15 годам, т.е. на 25 % меньше его фактического возраста 20 лет.
Разделив 15 лет на общий срок экономической службы, получаем
нищую амортизацию (за исключением крыши) на уровне 15%. Это
отношение умножаем на восстановительную стоимость оцениваемого
мдлпия минус стоимость восстановления крыши (892 000 - 82 500) и
получаем показатель амортизации на уровне $ 121 425. Допустим,
что стоимость участка составляет $ 100 000, тогда делаем следую-
щий расчет методом затрат:
Восстановительная стоимость	$ 892 000
Минус стоимость замены крыши	$ 82 500
Остаточная стоимость	$ 809 500
Минус амортизация
(Остаточная стоимость х отношение возраста
к сроку: 809 500 х 15%)	$ 121 425
Остаточная восстановительная стоимость $ 688 075
Плюс стоимость участка	100 000
Показатель стоимости,
рассчитанной методом затрат	$ 788 075
Нариант 2. Факторы внешнего старения
известны
В ряде случаев, когда имеет место внешнее старение, применяют
другой вариант метода сравнения возраста и срока службы. Если на оце-
ниваемый объект недвижимости влияют факторы внешнего старения,
при этом есть данные о продажах схожих объектов, имеющих идентич-
ное внешнее старение, то оценщику следует использовать общий срок
экономической службы, выведенный из этих продаж. Однако если у оце-
ниваемого объекта недвижимости есть внешнее старение, при этом от-
сутствуют данные о продажах схожих объектов, оценщику следует де-
пнть расчет амортизации кроме внешнего старения на основе рыночной
ныборки в методе сравнения возраста и срока службы, затем определить
внешнее старение методом разбивки. Показатель амортизации, полу-
ченный методом сравнения возраста и срока службы, и внешнее старе-
ние, рассчитанное методом разбивки, суммируют, чтобы получить об-
щую амортизацию.
Рассмотрим пример оценки объекта недвижимости в районе, где
сложилось избыточное предложение конкурирующих объектов, в ре-
463
зультате чего ставки арендной платы снизились на 10%. Оценщлн
приравнивает это обстоятельство к снижению стоимости здания пн
10%. Стоимость земли остается на том же уровне. Восстановительпим
стоимость здания, построенного 10 лет назад, составляет $ 696 000.
Анализ схожих объектов методом рыночной выборки, проведенный
один год назад, когда еще не было избыточного предложения, поки
зал, что общий срок экономической службы здания составляет 60
лет. Используя метод сравнения возраста и срока службы, определи
ем амортизацию на уровне 20 % (10/50).
В денежном выражении амортизация оцениваемого здания состнн
ляет $ 139 200 (696 000 х 0,20), дополнительное внешнее старение рай
но $ 69 600 ((696 000 х 0,10). Общая амортизация, таким образом, <ч»
ставляет $ 208 800. и распределяется следующим образом: $ 139 200
приходится на все факторы кроме внешнего старения, и $ 69 600 — «и
внешнее старение. Отметим, что внешнее старение вызвано избыточным
предложением на рынке, при этом маловероятно, что данная ситуации
будет постоянной. Поскольку предложение и спрос стремятся к ранни
весию, избыточность предложения сгладится.
Метод разбивки
Метод разбивки обеспечивает наиболее детализированный спи
соб расчета амортизации. Он разделяет величину общей амортизации
на ее отдельные компоненты. Метод разбивки также используете л и
тех случаях, когда метод рыночной выборки и метод сравнения мм
раста и срока службы неприменимы. В этих случаях с помощью Мм
тода разбивки рассчитывают компоненты амортизации по отдельшю
ти, затем их суммируют, чтобы получить значение общей амортизации,
Виды амортизации
Методом разбивки определяют три вида амортизации: физический
износ, функциональное старение и внешнее старение. К причинам фи
зического износа относят регулярную эксплуатацию, воздействие при
родных факторов, а также фактор времени. Физический износ может
быть восстанавливаемым и невосстанавливаемым. Три основных ститьи
физического износа здания включают отложенный ремонт, компонуй
ты долгосрочного пользования и компоненты краткосрочного полыю
вания. В методе разбивки все компоненты физического износа оцени
ваются и затем суммируются. Элементы общей амортизации, мн
относящиеся к физическому износу, являются одной из форм старом и и
Помимо физического износа зданию может быть нанесен ущерб от рн«
рушения или акта вандализма, что анализируется отдельно.
К причинам функционального старения относят недостатки й
конструкции, материалах или проекте здания, Оно связано с дефи и
тами внутри объекта недвижимости в отличие от внешнего старении,
причиной которого являются внешние факторы. Функциональное <ггя
464
рение может быть устранено и не подлежать устранению. У здания
могут иметься недостатки, означающие, что оцениваемый объект не
отвечает рыночным требованиям, или может иметь избыточную дос-
таточность, означающую, что оцениваемый объект превышает ры-
ночные требования. Существует пять видов функционального старе-
ния: устранимое функциональное старение, требующее установки
нового элемента, устранимое функциональное старение, требующее
замены элемента, устранимое функциональное старение, вызванное
избыточной достаточностью, которую экономически можно исправить,
неустранимое функциональное старение, вызванное недостатком ка-
кого»либо элемента, и неустранимое функциональное старение, выз-
нанное избыточной достаточностью. Элементы общей амортизации,
которые не являются ни физическим износом, ни функциональным
старением, относятся к внешнему старению. Способы компенсации
функционального старения компонентов здания включают восстанов-
ииние, если это возможно выполнить в экономическом плане, или
изменение рыночных норм.
Внешнее старение представляет собой снижение стоимости в ре-
зультате воздействия факторов, находящихся за пределами оценивае-
мого объекта. Это может быть экономический фактор (например, пере-
насыщенный рынок или очень дорогое кредитование), факторы
местоположения (например, близость к неблагоприятным экологичес-
ким условиям). Внешнее старение обычно не поддается восстановлению
на дату оценки, что не означает его постоянного присутствия. Внешние
факторы могут оказывать влияние как на участок, так и на строения. В
гаком случае величину снижения стоимости в результате внешних фак-
торов необходимо распределить между участком и строениями.
Расчет амортизации методом разбивки
Существует пять основных способов расчета различных видов
амортизации методом разбивки, которые включают расчет стоимос-
ти восстановления, расчет отношения возраста и срока службы, рас-
чет функционального старения, анализ парных данных и капитали-
анцию арендных убытков. Расчет стоимости восстановления
включает как устранимый физический износ, так и устранимое
функциональное старение. Расчет отношения возраста и срока служ-
им используется для определения устранимого и неустранимого
физического износа как для элементов краткосрочного пользова-
нии, так и для элементов долгосрочного пользования. Процедура
рпгчота функционального старения может использоваться для всех
мидов функционального старения. Анализ парных данных и капи-
гм нивация арендных убытков может применяться для расчета не-
устранимого функционального старения, вызванного недостатка-
ми, а также для расчета внешнего старения.
465
Применение метода разбивки
Метод разбивки может применяться двумя способами: 1) путем
распределения известной величины общей амортизации; 2) путем рш*
чета величины общей амортизации.
Когда метод разбивки используют для распределения известной
общей суммы амортизации, то сначала вычисляют все статьи фи я и
ческого износа, суммируют их и вычитают итоговую сумму из общой
амортизации. Остаточная величина, если таковая имеется, предстпи
ляет амортизацию, которая приходится на функциональное и внеш
нее старение. Следующим шагом является вычисление функционала
ного старения для всех статей, их суммирование и вычитание на
общей суммы старения. Остаточная величина представляет аморти
зацию, приходящуюся на внешнее старение. Ущерб зданию от по
вреждения или вандализма вычисляется на основе расчета стоимости
восстановления и суммируется к общей величине амортизации.
При использовании данной процедуры следует учесть ряд сообрн
жений. Во-первых, если сумма всех статей физического износа, рае
считанная методом разбивки, эквивалентна общей амортизации, по
лученной методами рыночной выборки или сравнения возраста и сроил
службы, тогда, вероятно, имеет место незначительное старение или
оно вообще отсутствует. Во-вторых, если сумма всех статей физичем!
кого износа и функционального старения, рассчитанных методом рм
бивки, эквивалентна величине общей амортизации, рассчитанной ма
тодами рыночной выборки или сравнения возраста и срока службы,
тогда, вероятно, имеет место незначительное внешнее старение или
оно вообще отсутствует. Наконец, если сумма статей амортизации,
рассчитанной методом разбивки, существенно превышает общую амор
тизацию, полученную двумя другими методами, то необходимо пора
смотреть результаты всех методов. Расхождение в результатах можи*
иметь ряд причин, например, неточность в расчете общей амортийй
ции, или статья амортизации, учтенная в одном методе, не была учти
на в других методах расчета. Кроме того, возможно “двойное начисли
ние” амортизации.
Если методом разбивки необходимо рассчитать общую аморти ий
цию, то сначала вычисляют все статьи физического износа, затем им
суммируют, чтобы получить общую величину физической амортини
ции. Далее вычисляют все статьи функционального старения и сум
мируют их, чтобы получить общую величину функционального стара
ния. Внешнее старение рассчитывают или посредством анализа парим#
данных, или капитализации арендных убытков. Показатель внеш ми
го старения может быть распределен между участком и строениями и
зависимости от методики расчета. Наконец, все виды физического мй
носа, функционального старения, внешнего старения и ущерба сум
мируют, чтобы получить величину общей амортизации.
466
Расчет восстановимого физического износа
Восстановимый физический износ, который также называют отложен-
ным ремонтом, применяется к элементам, требующим ремонта на факти-
ческую дату оценки, например ремонт разбитых окон, внутренних стен или
ни мена сантехники. Для большинства объектов недвижимости отложенный
ремонт предусматривает относительно мелкие элементы, которые имеют
полный физический износ. Возраст такого элемента равняется или превы-
шает его общий полезный срок службы. Его следует отремонтировать или
ипменить, чтобы здание могло функционировать по своему назначению.
К основным критериями восстановимости относят следующие. Во-
первых, если в результате ремонта происходит приращение стоимос-
ти, равное или превышающее расходы, то элемент считается восста-
новимым. Во-вторых, если такого приращения нет, но расходы на
ремонт позволяют поддерживать стоимость других элементов здания,
то элемент считается восстановимым.
Отложенный ремонт рассчитывается как стоимость восстановления
элемента до нового или достаточно нового состояния. Стоимость восста-
новления может превышать новую стоимость. Расчет стоимости восста-
новления аналогичен процедуре “возраст-срок службы”, поскольку воз-
раст восстановимого элемента равняется (или превышает) его полный
срок полезной службы, в результате чего износ составляет 100%. Все
элементы отложенного ремонта физически изношены на 100%, поэто-
му они могут рассматриваться совместно с методом разбивки.
Пример определения стоимости
отложенного ремонта
В ходе осмотра офиса оценщик обращает внимание на то, что вне-
шние стены необходимо отскоблить от старой краски, загрунтовать и
покрасить. Малярный подрядчик предлагает выполнить работы за
$ 6000. По расценкам оценщика стоимость работ должна составлять
и ишь $ 3500. В этом случае правильной мерой стоимости является
$ 5000. Если бы малярные работы выполнялись в ходе строительства
идания, то подрядчику, вероятно, не пришлось бы скоблить стены, и
пн мог бы ограничиться грунтованием и покраской. Данное расхожде-
ние в стоимости работ представляет собой разницу между стоимостью
иосстановления и новой стоимостью. Более высокую сумму следует
принять за стоимость восстановления.
Расчет невосстанавливаемой физической
амортизации для элементов краткосрочного
пользования
Элементы краткосрочного пользования — это элементы, в заме-
не которых на дату оценки нет необходимости, но которые, вероят-
467
но, придется заменить в обозримом будущем. В качестве примера
можно привести кровлю, половое покрытие, бойлеры. Элементы крат-
косрочного пользования не изношены физически на 100%, поэтому
необходимости в восстановлении нет. В то же время следует учесть,
что они будут изношены до истечения общего срока экономической
службы здания. В этом случае они будут отнесены к элементам, тре-
бующим восстановления. Как правило, возраст краткосрочных эле-
ментов меньше их полного срока полезной службы. Критериями оп-
ределения восстановимости этих элементов являются те же критерии,
что применяются в отношении элементов отложенного ремонта.
Износ краткосрочных элементов определяется путем расчета от-
дельного соотношения возраста и срока службы для каждого элемен-
та, которое затем умножают на стоимость восстановления элемента на
дату оценки. Как и для элементов отложенного ремонта, их стоимость
восстановления может превысить новую стоимость. Поскольку вес
краткосрочные элементы в конечном итоге станут элементами отло-
женного ремонта, который определяется как стоимость восстановло
ния, то расчет следует начинать с определения стоимости восстанов-
ления для каждого элемента. Поскольку у каждого элемента разный
возраст, то соотношение возраста и срока службы рассчитывается для
каждого элемента отдельно.
Пример. Краткосрочные элементы. Бойлер в жилом многоэтаж-
ном здании имеет возраст 20 лет. Его общий срок полезной службы по
нормативам составляет 25 лет. На дату оценки бойлер находился а
рабочем состоянии, поэтому необходимости в замене не было. Одна-
ко разумный покупатель или собственник здания понимают, что бой
лер придется менять через пять лет. Если замену бойлера произвести
на дату оценки, то стоимость составит $ 30 000. Рассчитав соотноше-
ние возраста и срока службы, получаем степень износа на уровне 80%
(20/25 - 0,80). Умножив коэффициент амортизации 0,80 на величи-
ну стоимости замены (30 тыс.), получаем амортизацию в денежном
выражении на уровне $ 24 000 (30 000 х 0,80). Бойлер не рассматри-
вался бы в качестве краткосрочного элемента, если бы его остаточ
ный полезный срок равнялся или превышал остаточный срок эконо
мической службы всего объекта недвижимости.
Расчет невосстанавливаемого физического износа
долгосрочных элементов
Долгосрочные элементы включают все элементы, которые не рас-
сматривались в качестве элементов отложенного ремонта или краткое
рочных. Долгосрочные элементы имеют одинаковый возраст и срои
службы, поэтому рассматриваются вместе. К долгосрочным элементам
можно отнести подземные трубопроводы, фундаментные стены, шю
ляцию. У долгосрочных элементов нет 100%-ного износа, поэтому и
468
н к замене нет необходимости. Кроме того, такой элемент обычно не
заменяют кроме как в исключительных случаях, например, разруше-
ния фундаментной стены. К критериям восстановимости долгосроч-
ных элементов относятся те же критерии, что и для других физических
компонентов. Амортизацию долгосрочных элементов определяют путем
расчета соотношения возраста и срока службы, которое затем умножа-
ют на величину стоимости всех элементов, еще не рассмотренных в от-
ношении физического износа.
Пример. Долгосрочные элементы. Небольшое промышленное зда-
ние имеет восстановительную стоимость в размере $ 700 000. Возраст
здания составляет 35 лет, его общий срок полезной службы — 100 лет.
<'тоимость восстановления элементов равняется 10 тыс. долларов; сто-
имость замены бойлера равняется $ 40 000; стоимость замены кровли —
.$ 60 000, а стоимость замены полового покрытия составляет $ 20 000.
Других краткосрочных элементов нет. Соотношение возраста и срока
службы равняется 35% (35/100 - 0,35). Стоимость, относимая к дол-
госрочным элементам, составляет $ 570 000. Физический износ этих
долгосрочных элементов рассчитывается как разность между восстано-
вительной стоимостью здания (700 000) и стоимостью восстановления
восстанавливаемых элементов (10 000) и суммой всех затрат на замену
краткосрочных элементов (120 000). Умножая коэффициент 35% на
величину затрат, приходящуюся на долгосрочные элементы (570 000),
получаем величину амортизации для долгосрочных элементов в размере
$ 199 500.
Определение физического износа посредством
расчета соотношения возраста и срока
службы
На рис. 17.1 показана процедура расчета соотношения возраста и
крона службы, которую можно использовать для расчета всех видов
физического износа, как восстанавливаемых, так и невосстанавлива-
пмых. Данный метод расчета предусматривает четыре этапа. Сначала
воспроизводственная или восстановительная стоимость распределяет-
ся среди восстанавливаемых элементов, невосстанавливаемых краткос-
рочных элементов и невосстанавливаемых долгосрочных элементов.
Зятем рассчитывается соотношение возраста и срока службы для каж-
дого элемента. Затем значение соответствующего соотношения возра-
ста и срока службы умножают на расчетную стоимость каждого эле-
мента. Наконец, отдельные элементы физического износа суммируют,
чтобы получить величину общего физического износа.
В верхнюю строку А записывают воспроизводственные или восста-
новительные затраты для здания. В первом столбце слева записывают
восстанавливаемые элементы. Поскольку они имеют 100% -ный физи-
ческий износ, они сгруппированы вместе. В последнем столбце справа
469
записывают долгосрочные элементы. Поскольку они все имеют одинп
ковую степень физического износа, то долгосрочные элементы также
сгруппированы вместе. В центре таблицы имеются отдельные столбцы
для каждого краткосрочного элемента, поскольку каждый из них имеет
различный возраст и разные сроки полезной службы. Количество внут
ренних столбцов зависит от числа краткосрочных элементов, отмечен
ных оценщиком.
Строка В используется для разделения различных конструктив-
ных элементов на восстанавливаемые краткосрочные элементы и дол
госрочные элементы. Столбец слева “Восстанавливаемые элементы”
включает все восстанавливаемые элементы вместе. Каждый внутрен
ний столбец представляет собой краткосрочный элемент, например,
кровлю или покраску внутренних помещений.
Строка С предназначена для распределения общей воспроизвод-
ственной или восстановительной стоимости здания строки А среди воо
станавливаемых элементов, краткосрочных и долгосрочных элементов.
Сумму стоимости восстановления всех восстанавливаемых элементов
записывают в левый столбец. Стоимость замены каждого краткосроч-
ного элемента записывают в соответствующий столбец в центре табли
цы. Стоимость восстановления элементов и отдельные затраты на заме-
ну всех краткосрочных элементов строки С суммируют, а итоговую
величину вычитают из воспроизводственной или восстановительной
стоимости строки А. Результат записывают в столбец справа, который
представляет остаточные затраты, приходящиеся на долгосрочные эло
менты. Все элементы строки С после суммирования должны равняться
общей воспроизводственной или восстановительной стоимости строки
А. Распределив затраты до расчета амортизации элементов, оценщик
может убедиться, что все элементы учтены по физическому износу, при
этом ни один элемент не был учтен более одного раза.
В строке D записывают соотношения возраста и срока службы по
каждому элементу. Поскольку все восстанавливаемые элементы име-
ют износ 100%, их следует записывать в левом столбце строки D. От-
дельное значение соотношения рассчитывают для каждого краткосроч-
ного элемента по фактическому возрасту и полезному ожидаемому
сроку службы конкретного элемента2. Каждое значение соотношения
возраста и срока службы записывают в соответствующий столбец
строки D. Значение соотношения возраста и срока службы для долго-
срочных элементов рассчитывают по фактическому возрасту, кото
рый обычно равняется хронологическому возрасту здания, и общему
полезному ожидаемому сроку службы долгосрочных элементов, кото
рые обычно получают из рыночных данных3.
Величину физического износа рассчитывают в строке Е как про
изведение значения строки D и соответствующих значений стоимости
строки С. Показатель износа строки Е должен быть меньше значения
стоимости строки С для всех столбцов кроме первого, где значение из-
носа строки Е должно равняться значению стоимости строки С. Общий
470
X					
В	Восстанавливаемые	Краткосрочный	Краткосрочный	Краткосрочный	Долгосрочные
	элементы	элемент 1	элемент 2	элемент п	элементы
С	1 Стоимость восстановления	1 Стоимость замены	1 Стоимость замены	Стоимость замены	Прочие затраты
	X	X	X	X	X
D	Возраст - срок	Возраст - срок	Возраст - срок	Возраст - срок	Возраст - срок
Е	Амортизация	Амортизация	Амортизация	Амортизация	Амортизация
Рис. 17.1. Определение физического износа посредством
расчета соотношения возраста и срока службы
А		800 тыс. долларов			
В	Восстанавли ваемые элементы |	1 Кровля I	Компоненты отопительной системы 1	1 Ремонт офисов 1	1 Долгосрочны е элементы 1
С	5000	60 000	1 72 000	1 10 000	1 653 000
D	x1QP%	х25%		х0%	х25%
Е	5000	15 000	60 000	0%	163 250
Рис. 17.2. Определение физического износа методом расчета
соотношения возраста и срока службы
физический износ для оцениваемого объекта рассчитывают как сум
му всех элементов строки Е.
Пример определения всех видов физического износа посредством
расчета соотношения возраста и срока службы. Оцениваемый объек т
является промышленным зданием, имеющим возраст 25 лет. Состоянии
здания среднее. Его общая восстановительная стоимость составляет
$ 800 000 (см. рис. 17.2). На дату осмотра оценщик обнаружил, что
автоматические двери не подлежат ремонту и их необходимо заменить,
Стоимость замены составляет $ 5000. Крыша была заменена пять лот
назад с гарантией 20 лет; стоимость замены равна $ 60 000. Компонеи
ты системы отопления не меняли, ожидается, что они прослужат ещо
пять лет; их износ составляет 83,3% (25/30). Стоимость замены ком-
понентов отопительной системы равна $ 72 000. Стоимость недавнего
ремонта офисных помещений равняется $ 10 000. Оценщик определил,
что их не потребуется ремонтировать в течение пяти лет. Исходя из
анализа лицензий на снос строений, оценщик делает вывод, что общий
полезный срок службы долгосрочных элементов составляет 100 лет.
В данном примере общий физический износ равен сумме отдельных
значений износа: 5000 + 15 000 + 60 000 -I- 163 500, или $ 243 250.
Разрушение здания/вандализм
Ущерб зданию от разрушения или вандализма начисляется как
стоимость восстановления. Данный вид ущерба следует учитывать
отдельно в методе разбивки, поскольку он не входит в показатель
воспроизводственной или восстановительной стоимости. Например,
кирпичную стену испортили нанесенной масляной краской надпи-
сью. Стоимость очистки поверхности стены составляет $ 5000. Дан
ную статью расходов учитывают отдельно от других элементов физи
ческого износа, поскольку величина восстановительной стоимости по
включает статью расходов на удаление надписи. В данном случае
стоимость устранения ущерба составляет $ 5000. Обычно эти затри*
ты суммируют с восстанавливаемым физическим износом и включают
в состав элементов физического износа в методе разбивки.
Расчет функционального старения
Функциональное старение — это снижение стоимости недвижи-
мости в результате каких-либо недостатков или присутствия избы
точных компонентов. Недостатком может быть компонент или систе-
ма, которую объект должен иметь, но не имеет, неисправный
компонент или система, работающая неисправно. Избыточная доста-
точность объекта — это компонент или система объекта, которые
превышают рыночные требования и не добавляют к стоимости объек
та величины, равной затратам на их установку.
Существуют два основных критерия определения восстанавливпо
мости неисправного компонента или избыточной достаточности. Во
472
ш’рвых, если в результате произойдет приращение стоимости, равной
ими превышающей затраты, то данный элемент обычно считается вое-
• гинавливаемым. Во-вторых, если восстановление компонента не обес-
печивает приращения стоимости, равной или превышающей затраты,
ни позволяет поддерживать стоимость существующих компонентов, то
ЦПИИЫЙ элемент также обычно считается восстанавливаемым. Когда
имеется возможность восстановления компонента, но экономическая
пыгода отсутствует, то обычно считают, что компонент невосстанав-
чинаемый. По этой причине в большинстве случаев компоненты избы-
। очной достаточности не являются восстанавливаемыми.
Расчет функционального старения
На рис. 17.3 показана процедура расчета всех видов функционально-
। »м "гарения, как восстанавливаемых, так и невосстанавливаемых. Данная
методика расчета позволяет учитывать все компоненты функционального
• трения последовательным образом, чтобы ни один элемент не был учтен
штколько раз, исключая возможность двойного начисления амортизации.
Расчет включает пять этапов. Сначала определяют стоимость
• участвующего компонента, которую берут из расчета восстанови-
ишьной стоимости. Если компонент отсутствует, то стоимость этого
компонента принимают равной нулю. На втором этапе вычитают амор-
тизацию, начисленную на компонент. Почти во всех случаях этот
«ид амортизации представляет собой физический износ. Как и на
первом этапе расчета, если компонент отсутствует в здании, то амор-
। и нацию не начисляют, а в данной строке записывают нуль.
Если функциональное старение можно устранить, далее суммиру-
ют все затраты, связанные с восстановлением компонента, которые
могут включать стоимость установки нового компонента и чистую ути-
лизационную стоимость. Независимо от вида функционального старе-
ния оценщику необходимо сделать расчет стоимости восстановления,
чтобы определить, является ли компонент восстанавливаемым или
нот. Если функциональное старение нельзя устранить, то на следую-
щим этапе прибавляют стоимость, которая приходится на старение.
I »тот показатель может быть получен путем капитализации арендных
убытков (с использованием коэффициента доходов или ставки капита-
низации), или с помощью анализа парных данных. На этом этапе
также необходимо сделать расчет стоимости убытков в результате фун-
кционального старения, чтобы определить, является ли компонент
ипсстанавливаемым или нет.
Далее необходимо вычесть сумму затрат на установку нового ком-
понента, если такое предусматривается. Конечным этапом является
гуммирование всех статей, необходимое, чтобы получить общую вели-
чину функционального старения, соответствующую каждому фактору.
Данная методика позволяет делать расчет всех видов функцио-
нпииного старения. На этапе 3, однако, оценщику требуется опреде-
473
лить, можно ли функциональное старение устранить или нет. Если
это возможно, то в процедуре расчета используются общие затраты,
Если устранить старение невозможно, то в процедуре расчета исполь
зуется показатель снижения стоимости, который можно определить
другими методами. Порядок расчета представлен на рис. 17.3. Дали»
приводятся примеры, иллюстрирующие методику расчета различным
видов функционального старения.
Шаг 1	Стоимость действующего компонента	$ XXX XXX
Шаг 2	Минус начисленная ранее амортизация плюс	- XXX XXX
Шаг 3	Сумма всех затрат на восстановление ИЛИ	+ XXX XXX
	Стоимость убытков	+ XXX XXX
Шаг 4	Минус стоимость установки нового компонента	лЛ&ШД
Шаг 5	Итого сумма амортизации от функционального старения	$ХХХ XXX
Рис. 17.3. Процедура расчета всех видов функционального старения
Устранимое функциональное старение, вызванное отсутстви
ем необходимого компонента. В данном случае функциональное ста
рение обусловлено тем, что у объекта не имеется компонента, который
есть у других объектов данного рынка. Поскольку компонент отсут
ствует, то снижение стоимости объекта происходит не в виде начуе
ленной амортизации для данного компонента, а как разница между
суммой установки нового компонента и стоимостью устранения фу и к
ционального старения. Например, в офисе не установлен кондиции
нер. Если бы он был установлен, то рост доходов от арендной платы
превышал бы расходы на его установку, а валовая арендная плата
выросла б на $ 2000 в год. Коэффициент текущего фактического вяло
вого дохода равен 7,0. Текущая стоимость установки кондиционер»
составляет $ 12 000; если бы работа входила в состав строительным
работ, то затраты равнялись бы $ 10 000.
Стоимость действующего компонента	$ 0
Минус начисленная ранее амортизация	- 0
плюс
Сумма всех затрат на восстановление	+ 12 000
ИЛИ
Стоимость убытков	+ 0
Минус стоимость установки нового компонента	~ 10 000
Итого сумма амортизации от функционального старения - $ 2 000
Отметим, что поскольку кондиционер отсутствует, то амортипл
ция не начисляется. Функциональное старение можно устранить, по
474
• •кольну увеличение стоимости ($ 14 000) выше затрат ($ 12 000).
‘ 'гоимость устранения функционального старения составляет $ 2000.
Устранимое функциональное старение, требующее замены или
модернизации компонента. Устранимое функциональное старение
может быть вызвано каким-либо компонентом оцениваемого объекта,
который не отвечает стандартам данного рынка и требует замены или
модернизации, а также неисправным компонентом, в результате чего
другой компонент или система объекта недвижимости не функциониру-
ют надлежащим образом. Показателем затрат служит стоимость устра-
нения недостатка. (Теоретически он рассчитывается как стоимость со-
временного компонента плюс установка, минус физический износ
имеющегося компонента, плюс чистая остаточная стоимость. Посколь-
ку утилизационная стоимость компонента уравновешивается затратами
нп демонтаж и транспортировку элемента, то часто она по существу рав-
ен ется нулю. В этом случае она не вычитается из остаточной стоимости).
Например, рассмотрим здание легкой промышленности, оборудо-
нйпной системой электроснабжения на 200 А, которая не отвечает со-
иременным стандартам и подлежит модернизации. Если мощность энер-
гопотребления увеличить, то арендатор готов платить более высокую
арендную плату, которая превысит стоимость модернизации электро-
гпабжения. Стоимость существующей системы составляют $ 5000 со-
гласно сметы восстановительных затрат. Система электроснабжения
г читается долгосрочным компонентом и физически изношена на 50%.
1Сгли мощность энергопотребления будет увеличена, то арендатор будет
дополнительно платить арендую плату, которая увеличит чистый опе-
рационный доход на $ 1000. Ставка капитализации для данного типа
и да ния составляет 10%. Стоимость демонтажа действующей системы и
установки современной составляет $ 8000.
Стоимость действующего компонента	$ 5 000
Минус начисленная ранее амортизация	- 2 500
плюс
Сумма всех затрат на восстановление	+ 8 000
ИЛИ
Стоимость убытков	+ 0
Минус стоимость установки нового компонента	x-Q
Итого сумма амортизации от функционального старения $ 10 500
Отметим, что не отвечающая стандартам система электроснаб-
жения содержит недостаток, который можно устранить, поскольку
приращение стоимости ($ 10 000) превышает затраты на устранение
недостатка ($ 8000). Из $ 5000 стоимости существующего компо-
нента вычитаем $ 2500 ранее начисленной амортизации и прибавля-
ем $ 8000 как стоимость восстановленной системы, уже уменьшен-
475
ная на стоимость демонтажа вышедших из строя элементов; итогом
является стоимость устранимого функционального старения.
Устранимое функциональное старение, вызванное избыточной
достаточностью. Избыточная достаточность объекта представляет
собой функциональное старение, причиной которого является наличия
у оцениваемого объекта компонента, превышающего рыночные трябп
вания, но который не вносит вклада в стоимость объекта равшян
затратам. Избыточная достаточность может быть устранена, если я
результате демонтажа избыточных компонентов стоимость объекта у ня
личивается (плюс утилизационная стоимость). Если этого не происхи
дит, то избыточная достаточность не может быть устранена.
Рассмотрим оцениваемый объект, который представляет собой
жилой двухэтажный дом, перепланированный под офис. В доме иместгм
два котельных помещения, каждое из которых способно отапливать пгн
здание. Арендатор, использующий недвижимость в данное время в кн
честве офиса, нуждается в дополнительной комнате и готов дополни
тельно платить $ 200 в месяц, если одно котельное помещение будя т
переоборудовано под офис. Дополнительная арендная плата превыси т
затраты на демонтаж котла и перепланирование помещения. Коэффи
циент фактического валового дохода равен 7,0. Подрядчик оценивлят
затраты на проведение этих работ на уровне $ 7500. Восстановителышя
стоимость котла равняется $ 5000 и рассматривается как краткосроч
ный компонент, физический износ которого составляет 80%. Втором
котельное помещение является долгосрочным компонентом, восстало
вительная стоимость которого равняется $ 5000, а физический иэноя
составляет 25%. Сумма $ 6000 уже включена в показатель затрат, ио
этому ее учитывать не следует.
Стоимость действующего компонента ($ 5000 за второй котел и $ 5000 за второе отопительное помещение)	$ 10 000
минус Начисленная ранее амортизация (4000 + 1250)	-5 250
плюс	
Сумма всех затрат на восстановление	+ 7 500
или	
Стоимость убытков	+ 0
минус
Стоимость установки нового компонента	- 0
Итого сумма амортизации от функционального старения $ 12 250
Отметим, что второй котел и котельное помещение являются
избыточными компонентами объекта. Данную ситуацию можно и<*
править, поскольку приращение стоимости ($ 16 800) превышает
затраты ($ 7500). Сумма функционального старения составляет: ия
476
:|; IО ООО стоимости существующего оборудованиям вычитаем $ 5250
стоимости износа, прибавляем $ 7500 — затраты на демонтаж, пере-
мЬорудование и модификацию помещения.
Расчет неустранимого
функционального старения
Неустранимое функциональное старение может быть вызвано от-
• утствием/неисправностыо компонента или избыточной достаточнос-
тью. Функциональное старение не подлежит устранению, если прове-
дение работ экономически не целесообразно.
Неустранимое функциональное старение, вызванное отсут-
ствием/неисправностью компонента. Рассмотрим в качестве при-
мера трехэтажное здание без лифта. Если бы лифт был установлен,
то фактическая валовая арендная плата для арендаторов двух верх-
них этажей составила бы $ 10 000 в год. Однако конструкция зда-
ния не может выдержать лифт, даже если бы для этого имелось
пространство. Поэтому убытки по арендной годовой плате будут про-
должаться в течение неопределенного периода времени. Коэффициент
фактического валового дохода равен 8,0.
Стоимость действующего компонента	$ 0
Минус начисленная ранее амортизация	- 0
плюс
Сумма всех затрат на восстановление	+ 0
ИЛИ
Стоимость убытков	+ 80 000
Минус стоимость установки нового компонента	- 0
Итого сумма амортизации от функционального старения $ 80 000
Отметим, что отсутствие лифта является неустранимым недо-
статком, поскольку отсутствует возможность монтажа лифта в зада-
нии. Стоимость убытков в связи с данным недостатком рассчитыва-
ется как произведение коэффициента фактического валового дохода,
который составляет 8,0, и размера убытков ($ 10 000). В результате
получаем сумму убытков $ 80 000. Аналогичный показатель можно
получить посредством капитализации чистых арендных убытков по
ставке капитализации для здания.
Неустранимое функциональное старение, вызванное избыточ-
ной достаточностью. Данный вид функционального старения невоз-
можно исправить, поскольку проведение соответствующих работ эко-
номически нецелесообразно. В большинстве случаев необходимость
расчета функционального старения, относящегося к неустранимой
избыточной достаточности, исключается за счет использования мето-
да расчета восстановительных затрат вместо воспроизводственных зат-
477
рат. Избыточные компоненты не копируются в смете восстановитель
ных затрат. Тем не менее, как при расчете восстановительных, так и
воспроизводственных затрат необходимо количественно определить
добавочные расходы, связанные с избыточными компонентами объект,
и вычесть их из стоимости объекта недвижимости.
Допустим, что оцениваемый объект представляет собой промылi
ленное здание с высотой потолка 8 м, в то время как нормой считает
ся высота потолка 5 м. Воспроизводственные затраты для здания я
высотой потолка 8 м составляют $ 1 200 000, а восстановительные
затраты для здания с высотой потолка 5 м — $ 1 000 000. Затраты не
отопление и кондиционирование оцениваемого объекта на $ 5000 выше»
по сравнению с сопоставимыми объектами. Очевидно, что устранить
подобный вид избыточности не представляется возможным. Высоте
потолка 8 м является избыточной и не добавляет к стоимости объек
та. Поэтому в строке “стоимость установки нового компонента” запи
сывается нуль. Ставка капитализации для здания при данной копт»
юнктуре рынка равняется нулю. Избыточный компонент является
долгосрочным и на него начислено 10% амортизации.
Стоимость действующего компонента	$ 200 000
Минус начисленная ранее амортизация	- 20 000
плюс
Сумма всех затрат на восстановление	+ 0
или
Стоимость убытков (5 000/0,125)	+ 40 000
Минус стоимость установки нового компонента 
Итого сумма амортизации от функционального старения $ 220 000
Отметим, что если применять расчет восстановительных затрат, то
показатель избыточности $ 200 000 был бы исключен, а показатель
функционального старения был бы равен только капитализированным
дополнительным затратам. Избыточная высота потолка приводит к зат
ратам, превышающим на $ 5000 в год по сравнению с другими сопостл
вимыми объектами, при этом ставка капитализации для здания состпи
ляет 12,5%. Неустранимое функциональное старение в данном случил
составляет $ 40 000 (5000/0,125).
Если использовать расчет воспроизводственных затрат, то дополни
тельные затраты в размере $ 200 000, приходящиеся на избыточную лы
соту потолка, не будут исключены. Функциональное старение тогда ран
считывается как стоимость избыточного компонента минус начисленный
физический износ, плюс капитализированные дополнительные затраты.
Допустим, что начислено 10% на неустранимое функциональное стари
ние из-за чрезмерной высоты потолка, тогда сумма амортизации соглао
но расчету, приведенному выше, составит $ 220 000.
478
Расчет внешнего старения
Внешнее старение — это снижение стоимости в результате фак-
юров, находящихся вне объекта недвижимости. Они часто не подда-
нная исправлению. Внешнее старение может быть временным, на-
пример, перенасыщенный рынок, или постоянным, например, близость
и и ко логически неблагополучному району. Внешние факторы часто
ниияют на стоимость как земли, так и строений. Внешнее старение
нПычно распространяется на все объекты рынка, если его причины
иннюмические, например недостаточный спрос на определенный вид
продукции, обеспечить который должен объект недвижимости, тех-
нологические изменения, отрицательные экономические условия, на-
пример высокие процентные ставки, чрезмерно дорогие кредиты или
-нюпомический спад. Внешнее старение может касаться только оцени-
нннмого объекта, когда его причина распространяется только на дан-
ную местность, например отрицательные экологические условия или
отсутствие норм зонирования.
При изучении рынка для расчета внешнего старения необходи-
мо отделить влияние старения на стоимость земли от влияния на
« гоимость строений. В ряде случаев внешнее старение может быть
• и несено полностью к земле; в других случаях — полностью к стро-
ениям. Часто внешнее старение может быть распределено между
•юмлей и строениями. Это имеет важное значение, если внешнее
»• трение уже отражено в оценке стоимости земли. Показатель соот-
ношения стоимости здания и объекта недвижимости, полученный
посредством анализа конъюнктуры рынка данного района, можно
использовать для определения показателя снижения стоимости, от-
несенного к зданию.
Для расчета внешнего старения используются метод анализа пар-
ник данных и метод капитализация арендных убытков. Анализ пар-
ных данных целесообразно применять, когда в наличии имеются ры-
ночные данные.
Пример. Расчет внешнего старения методом анализа пар-
ных данных. Оцениваемый объект недвижимости представляет со-
Пой жилое 12-квартирное здание, расположенное на подветренной от
ноного асфальтового завода стороне. Сделка А — это незастроенный
vчисток, прилегающий к оцениваемому объекту, на котором согласно
нормам зонирования можно построить 12-квартирное жилое здание.
Недавно этот участок был продан за $ 36 000 ($ 3000 за одну квар-
тиру). Сделка В — это незастроенный участок на другой стороне
юрода, который также можно использовать под застройку 12-квар-
гпрного дома; он был продан недавно за $ 48 000 ($ 4000 за одну
инпртиру). Сделка С — это 9-квартирное здание в районе оценивае-
мого объекта, которое недавно было продано за $ 459 000 ($ 51 000
•ж одну квартиру). Сделка D — это 10-квартирное жилое здание на
479
другой стороне города, которое было продано за $ 540 000 ($ 54 000
за одну квартиру). Используя данные сделок С и D, показатель bhoiii
него старения, относимый к объекту в целом, можно определить пн
уровне $ 3000 за одну квартиру. Таким образом, внешнее старение длн
оцениваемого объекта составит $ 36 000 (12 квартир х $ 3000). Сделки
А и В указывают, что показатель внешнего старения $ 12 000 ($ 1000
за одну квартиру) приходится на земельный участок; остающаяся сум
ма $ 24 000 приходится на здание.
Если объект приносит доход, то арендные убытки от внешнего
старения можно капитализировать в виде показателя снижения оП
щей стоимости объекта. Затем доля, которая относится к строениям,
может быть отделена от доли, приходящейся на земельный участок,
Данную процедуру выполняют в три приема. Сначала изучают рм
ночные данные, чтобы определить арендные убытки. Далее арендный
убытки капитализируют, чтобы получить снижение стоимости, вл и
яющие на объект в целом. Затем общее снижение стоимости распре*
деляют между двумя составляющими объекта. Если ожидается, чти
арендные убытки будут иметь место постоянно, то их можно канита
лизировать путем прямой капитализации. Для этого коэффициент
умножают на убытки валового дохода, или ставку капитализации
умножают на убытки чистого дохода. Если не ожидается, что аренд
ные убытки будут постоянными, то их можно капитализировать мн
то дом дисконтирования денежных потоков.
Пример. Расчет внешнего старения путем капитализации
арендных убытков. Оцениваемый объект представляет собой торги
вое предприятие площадью 400 м2, работающее в условиях перенл
сыщенного рынка. В обычных рыночных условиях чистый операци
онный доход составил бы 80 $/м2. Однако с началом избыточного
предложение чистый операционный доход упал до 62,5 $/м2. Пери'
насыщение, которое относится только к району оцениваемого объем
та, было вызвано высокими темпами строительства. Ожидается, что
такое положение будет сохраняться неопределенное время. Общим
ставка капитализации, соответствующая рыночной конъюнктуре,
равна 10%. Поскольку ожидается, что перенасыщение будет про
должаться в течение неопределенного периода времени, то внешним
старение можно рассчитать прямой капитализацией. Общие аренд
ные убытки $ 7000 ($ 80,00 - $ 62,50 ~ $ 17,50 х 400 м2) капити
лизируются по ставке 10%. Показатель внешнего старения в раэмп
ре $ 70 000, вероятно, будет отнесен полностью к зданию.
Если ожидается, что перенасыщение рынка будет происходить м
течение короткого периода времени, то внешнее старение может быть
рассчитано методом дисконтирования денежных потоков. Допустим,
что арендные убытки будут продолжаться только в течение трех лет,
тогда соответствующая ставка дисконтирования для данного вида мм
вестиций составляет 13%. Внешнее старение рассчитывается как тг
480
। ущая стоимость в размере $ 7000 в год для трех лет, которая дие-
но и тируется по ставке 13% (PV $ 1/1 период по ставке 13% для
। рох лет = $ 2 361 153) или $ 16 528* Как и в предыдущем примере,
гц<> использовался метод прямой капитализации, представляется ве-
роятным, что вся сумма внешнего старения будет отнесена к зданию.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Амортизация представляет собой разницу между рыночной сто-
имостью здания и его воспроизводственной или восстановитель-
ной стоимостью. Остаточная стоимость здания может рассмат-
риваться как показатель его рыночной стоимости.
•	К причинам амортизации относят физический износ, функцио-
нальное старение и внешнее старение.
•	В методе затрат делается расчет восстановительной или воспро-
изводственной стоимости здания; рассчитывается показатель
амортизации, включающий все факторы амортизации, затем его
вычитают из показателя новой стоимости, чтобы определить ос-
таточную стоимость; затем стоимость земельного участка и зда-
ний прибавляют к остаточной стоимости, чтобы получить пока-
затель рыночной стоимости объекта недвижимости.
•	Для расчета общей амортизации используют такие показатели,
как срок экономической службы, фактический возраст и оста-
точный срок экономической службы; для расчета амортизации
физических компонентов используют полезный срок службы, фак-
тический возраст и остаточный срок полезной службы.
•	Физические компоненты включают предметы отложенного ре-
монта, краткосрочные компоненты и долгосрочные компоненты.
•	Для расчета амортизации применяют метод рыночной выборки,
метод расчета возраста и срока службы, а также метод разбивки.
•	Методы рыночной выборки и расчета возраста и срока службы
отличаются простотой, но имеют ограничения в том, что амортиза-
ция рассчитывается прямой строкой, при этом определяют общий
показатель для всех видов амортизации, не проводят разграниче-
ния между краткосрочными и долгосрочными компонентами, а также
используют прогноз остаточного срока экономической службы.
•	Метод разбивки можно использовать вместе с методами рыноч-
ной выборки и расчета возраста и срока службы, чтобы распре-
делить общий показатель амортизации между ее компонентами.
Данный метод также используется отдельно для расчета общего
показателя амортизации.
•	Амортизация в отношении компонентов отложенного ремонта
рассчитывается как стоимость устранения неисправного компо-
нента или восстановления их до надлежащего состояния. Амор-
тизированные краткосрочные компоненты считаются восстано-
481
вимыми, если затраты приводят к приращению стоимости, рпм
ной или превышающей затраты, или к поддержанию стоимости
других компонентов здания. Амортизированные долгосрочные ком
поненты редко требуют восстановления. Затраты на устранении
ущерба здания от разрушения или в результате актов вандалии
ма также необходимо определить.
•	Функциональное старение может быть вызвано отсутствием/ии
исправностью или избыточной достаточностью; некоторые комио
ненты поддаются восстановлению, другие невозможно восстань
вить.
•	Внешнее старение может быть вызвано экономическими или ми
стными факторами. Оно бывает временным или постоянным, но
не поддается исправлению со стороны собственника, арендодати
ля и арендатора.
•	Расчет возраста и срока службы позволяет правильно определить
все виды физического износа и учитывать статьи износа только
один раз. Процедура расчета функционального старения позволь
ет учитывать все статьи функционального старения последовп
тельным образом без двойного начисления амортизации.
•	Внешнее старение можно рассчитывать методом анализа парных
данных или капитализации арендных убытков.
ТЕРМИНЫ
амортизация — depreciation
анализ пар данных — parred data analysis
бухгалтерская амортизация — book depreciation
вандализм — vandalism
внешнее старение — external obsolescence
воспроизводственные затраты — cost to replace
восстанавливаемый физический износ/функциональное старение
curable physical deterioration/functional obsolescence
восстановительные затраты — cost to cure
действительный возраст — actual age
долгосрочный компонент — long-lived component
капитализация арендных убытков — capitalization of rent loss
краткосрочный компонент — short-lived component
метод разбивки — breakdown method
метод расчета возраста и срока службы — age-life method
метод рыночной выборки — market extraction method
невосстанавливаемый физический износ/функциональное старении
— incurable physical deterioration/functional obsolescence
нехватка, дефицит — deficiency
482
ожидаемый общий срок службы — total life expectancy
<м‘таточный срок полезной службы — remaining useful life
остаточный срок экономической службы — remaining useful life
отложенный ремонт — deferred maintenance (items)
срок полезной службы — effective age
г рок экономической службы — economic life
стоимость восстановления — reproduction cost
стоимость замены — replacement cost
утилизационная стоимость — salvage value
ущерб — damage
фактический возраст — useful life
физический износ — physical deterioration
функциональное старение — functional obsolescence
экономическая целесообразность — economic feasibility
ПРИМЕЧАНИЯ
I Многие термины оценочной деятельности также используются бухгалтерами, эко-
номистами и другими специалистами в сфере недвижимости. Термин “аккумули-
рованные амортизационные отчисления”, который использовался в предыдущих
изданиях “Оценки недвижимости”, был первоначально заимствован из бухгалтер-
ского учета, где он означал показатель общей амортизации, начисленной на актив
с момента его приобретения до настоящего времени, который вычитали из учет-
ной стоимости актива, чтобы определить его чистую балансовую стоимость. В то
время как термин "аккумулированные амортизационные отчисления” использует-
ся в контексте оценочной деятельности в течение длительного времени, термин
"амортизация”, который в равной степени приемлем, используется в данном из-
дании.
? Общий срок полезной службы краткосрочных компонентов может быть определен
из фактического возраста компонента на момент его восстановления, анализа про-
изводственных гарантий и данных от подрядчиков и поставщиков строительного
оборудования и материалов.
I Следует отметить, что срок полезной службы долгосрочных компонентов обычно
более длителен по сравнению со сроком экономической службы. Кроме того, не-
зависимо от того, как долго могут существовать физические компоненты (напри-
мер, бетон может существовать неопределенное время), экономический фактор
также необходимо учесть. Экономические причины будут играть основную роль,
когда срок экономической службы здания истечет и оно будет снесено.
Общий срок полезной службы долгосрочных компонентов может быть определен с
помощью информации о рыночной конъюнктуре района, сведений от инженеров-
строителей, из анализа разрешений на снос зданий. Если здание снесено, а учас-
ток застраивается под аналогичный вид использования, то возраст здания на мо-
мент его сноса может указывать на полезный срок службы здания.
Общий полезный срок службы также может быть определен из данных о прода-
жах. Допустим, что оцениваемый объект недвижимости представляет собой зда-
ние, построенное 15 лет назад. Восстановительная стоимость здания составляет $
750 000. У здания нет видимых признаков функционального или внешнего старе-
ния. На основе рыночных данных определен ожидаемый общий срок экономичес-
кой службы на уровне 50 лет. При восстановительной стоимости 30% общая амор-
483
тизация составляет $ 225 000. На восстанавливаемые физические компоненты
приходится $ 1000, а затраты на замену крыши ($ 40 000), ремонт отопительной
системы ($ 35 000) достигают $ 75 000. Соответственно, остаточная стоимость,
относимая на долгосрочные компоненты составляет $ 674 000. Общая амортизп*
ция равняется $ 225 000. Общая амортизация, относимая на восстанавливаемые»
и краткосрочные компоненты, равняется $ 52 000. (Затраты на замену крыши рав-
няются $ 40 000, ее возраст 15 лет при сроке службы 20 лет, тогда амортизация
составляет 75%, а физический износ равняется $ 30 000; затраты на ремонт ото-
пительной системы составляют $ 30 000. При возрасте 15 лет и сроке службы 25
лет амортизация составляет 60%, что указывает на физический износ в размера
$ 21 000. Восстанавливаемые физические компоненты оценены в пределах $ 1000.)
Таким образом, остаточная амортизация, относимая на долгосрочные компонен
ты, составляет $ 173 000 ($ 225 000 - $ 52 000) или 25,67% от стоимости долгосроч -
ных компонентов. Средняя годовая норма физического износа долгосрочных ком
понентов составляет 1,1% (25,67%/15). Рассчитав обратную величину данной нормы,
получаем общий полезный срок службы долгосрочных компонентов 58 лет. Оно-
видно, что общий полезный срок службы (58 лет) превышает общий срок экономи •
ческой службы (50 лет).
Глава 18
ОЦЕНКА
НЕДВИЖИМОСТИ
МЕТОДОМ
СРАВНЕНИЯ ПРОДАЖ
(Сравнительный подход)
Метод сравнения продаж представляет собой процедуру расчета
рыночной стоимости посредством анализа рыночных данных схожих
объектов недвижимости и сопоставления их с оцениваемым объектом.
Методы сравнительного анализа являются базисными в оценочной де-
ятельности. Показатели арендной платы, затрат, амортизации и дру-
гие параметры могут быть получены при расчете методами определе-
ния стоимости путем использования аналогичных способов
сравнительного анализа. Часто эти элементы также анализируют в
методе сравнения продаж, чтобы определить поправки в отношении
цеп продажи сравниваемых объектов недвижимости.
В методе сравнения продаж рыночная стоимость определяется
посредством сравнения объектов, схожих с оцениваемым объектом,
которые были недавно проданы, предлагаются на продажу, или есть
предложение на покупку и деньги уже переведены на счет владельца.
11 основе метода сравнения продаж лежит то, что рыночная стоимость
। И >ъекта непосредственно связана с ценами на сопоставимые конкури-
рующие объекты.
В сравнительном анализе схожих объектов основное внимание
уделяется сходствам и различиям между объектами и сделками, кото-
рые оказывают влияние на стоимость. Сюда могут входить имуще-
485
ственные права, подлежащие оценке, мотивация покупателей и про
давцов, сравнимое количество покупателей, продавцов, кредиторов,
условия кредитования, рыночные условия на момент продажи, место
положение, физические параметры и экономические характеристики,
если объекты приносят прибыль. Элементы сравнения проверяют но
рыночным показателям, для того чтобы определить чувствительность
данного элемента к изменениям и его влияние на итоговую стоимость.
Метод сравнения продаж и принципы
оценочной деятельности
Понятия ожидания и изменений, которые, лежат в основе прии
ципов предложения и спроса, замещения, равновесия и влияния вне*
шних факторов, играют ключевую роль в методе сравнения продаж.
Руководствуясь этими принципами, оценщик анализирует все вопрсь
сы, имеющие отношение к задаче оценки, последовательно и с учетом
местной рыночной конъюнктуры.
Спрос и предложение
Цены на объекты собственности формируются в результате дого
воренности между продавцами, покупателями и кредиторами. Поку
патели составляют рыночный спрос, а объекты, выставленные на про
дажу, формируют предложение. Если спрос на конкретный вид объекта
высокий, то цены обычно растут; если спрос низкий, то цены имеют
тенденцию к снижению. Изменение предложения на объекты недви
жимости часто отстает от спроса, поскольку предложение создается и
результате выполнения строительных работ, требующих длительного
времени, в то время как удовлетворяемый спрос может изменяться
быстро. Анализ рынков недвижимости в определенным момент вро
мени может быть сфокусирован на спросе, однако предложение по
объектам недвижимости также необходимо учитывать. Предполагав
мое строительство, перепланировка, снос могут повлиять на измепо
ние соотношения спроса и предложения и тому подобного на оценку.
Чтобы определить спрос, оценщику необходимо учитывать количеств»
потенциальных пользователей конкретного вида собственности, их по
купательную способность, а также их вкусы и предпочтения. При ана-
лизе предложения оценщики фокусируют внимание на имеющихся пс
проданных или незанятых объектах недвижимости, а также объектах
на стадии строительства, реконструкции и проектирования. Измене
ние любого из этих факторов может стать причиной того, что цены пп
оцениваемый объект и схожие объекты будут различными. На актин
ность продаж также влияют условия кредитования, которые могут уем
ливать или снижать рыночную активность, временно ее остановить или
еще как-либо изменить.
486
Замещение
Согласно принципу замещения, стоимость объекта устанавлива-
ется ценой, которую заплатят, чтобы приобрести аналогичных объект
собственности, имеющий одинаковую полезность и востребованность
и течение приемлемого периода времени. Данный принцип подразу-
мевает, что надежность метода сравнения продаж снижается, если от-
сутствуют аналогичные объекты собственности.
Равновесие
Хотя спрос и предложение стремятся к равновесию в рынке, абсо-
лютное равновесие почти никогда не достигается. Равновесие спроса и
предложения непрерывно изменяется. В результате изменений числен-
ности населения, покупательной способности, а также потребительс-
ких вкусов и предпочтений спрос имеет значительные колебания с те-
чением времени. Строительство новых зданий, перепланировка под
другие цели, а также снос старых зданий также влияют на изменение
предложения.
Согласно другому аспекту данного принципа, отношение между
землей и строениями, а также между объектом недвижимости и его
окружением должно находиться в равновесии, чтобы объект недвижи-
мости отражал свою оптимальную рыночную цену. Если, например,
объект недвижимости имеет слишком большой участок земли относи-
тельно его строений или слишком большой объем дорогостоящих
удобств, то в результате создается дисбаланс. Оценщикам необходимо
отслеживать возникновение дисбаланса между рыночной конъюнкту-
рой и объектами недвижимости, поскольку они могут быть причиной
колебания цен между конкурирующими аналогичными объектами.
Внешние факторы
Положительные и отрицательные внешние факторы влияют на все
виды недвижимости. Периоды экономической активности и спада вли-
яют на стоимость объектов собственности. Оценщик анализирует ры-
ночную конъюнктуру оцениваемого объекта, чтобы идентифицировать
все значимые внешние воздействия. В большой мере эти внешние фак-
торы отражаются в корректировках, которые делают относительно
расположения объектов. Два вида объектов собственности с идентич-
ными физическими характеристиками могут иметь разные показате-
ли рыночной стоимости, если один из объектов имеет менее привлека-
тельную окружение. Состояние улиц и их освещение, транспортное
сообщение, адекватность полицейской защиты, достаточность охраны
силами полиции, а также близость к магазинам и ресторанам варьи-
руются в зависимости от местоположения объекта недвижимости. Эти
факторы следует учитывать в ходе определения их влияния на сто-
имость оцениваемого объекта.
487
Применимость и ограничения
Метод сравнения продаж применяется в отношении всех типом
недвижимости, когда имеются в достаточном объеме свежиеи надеж
ные данных о сделках, чтобы определить тенденции рынка или сто
имости на рынке. Для видов недвижимости, которые покупают и про
дают на регулярной основе, метод сравнения продаж часто
обеспечивает надежную основу определения рыночной стоимости. Если
имеется достаточный объем данных, то это может послужить основой
для систематического определения стоимости.
Когда рыночная активность слабая, а количество рыночных с ди
лок недостаточное, то применимость метода сравнения продаж можат
оказаться ограниченной. Например, метод сравнения продаж редко
применяется в отношении объектов специального назначения, по
скольку на данном рынке аналогичные объекты недвижимости редко
продаются. Метод капитализации дохода может также быть непрямо
ним. Для оценки объектов специального назначения метод затрат бо
лее приемлем и надежен. Тем не менее, данные о продажах и предло
жениях схожих объектов собственности могут подкрепить выводы,
полученные другими методами.
В основном метод сравнения продаж отличается широкой прими
нимостью и позволяет получать обоснованные результаты, если имеет
ся достаточный объем данных. Он обычно обеспечивает показатель ры
ночной.стоимости при оценке таких объектов собственности, как жилые
дома, которые не покупают в целях сдачи их в аренду. Большинство
односемейных домов можно оценивать методом сравнения продаж, по
скольку многие схожие объекты собственности обычно покупают и про
дают на одном и том же рынке, а большинство покупателей предпочи
тают не арендовать или строить жилье. Обычно метод сравнения продаж
также обеспечивает наиболее надежный показатель стоимости для по
больших коммерческих и промышленных предприятий.
Покупатели объектов недвижимости, приносящих доход, обыч
но концентрируют внимание на экономических характеристиках
объекта, часто на норме прибыли на инвестиции, рассчитывая на ожм
даемые будущие денежные потоки. Тщательный анализ схожих про
даж крупных объектов, приносящих доход, представляется затрудни
тельным, поскольку информацию об экономических факторах,
влияющих на решение покупателей, не всегда можно получить из дан
ных Государственного архива или интервью с покупателями и продан
цами. Например, оценщик может не иметь достаточных данных отно
сительно условий существующих договоров аренды, которые можно
сравнивать с оцениваемым объектом. Или оценщику может недоста
вать информации об инвестиционных параметрах покупателя. В ряда
случаев недвижимость может отражать только один компонент стоимо
сти в предприятии, чья цена продажи отражает цену клиента, доби
488
। прокую задолженность, патенты, репутацию и сформированную ра-
нимую силу. Информация о сделках для схожих доходных объектов
может быть ограниченной для оценщика. Без полной информации зат-
руднительно получить надежный показатель стоимости для оценива-
емого объекта собственности.
Быстро изменяющиеся экономические условия и нормы законо-
цптельства могут также ограничивать надежность метода сравнения
продаж. Возможно единственным слабым местом метода сравнения
продаж является то, что он отстает от текущего состояния рынка и дает
Результаты, основывающиеся на прошлой информации. Доступность
и стоимость кредитования, изменение налогового законодательства и
норм зонирования или мораторий на строительство некоторых кате-
горий зданий могут привести к недостатку данных о схожих прода-
жах, отражающих такие изменения в течение определенного периода
премени. Может оказаться затруднительным получить надежные ры-
ночные данные для внесения поправок в отношении упомянутых из-
менений. Высокие темпы инфляции или снижения цен могут также
снизить надежность поправок. Достаточно часто возникают ситуации,
когда для определения стоимости объекта недвижимости, подлежаще-
го ремонту, в районе зданий с существенным износом или единствен-
ного объекта данного типа в окрестности можно найти мало информа-
ции для сравнения. Оценщик может расширить область поиска данных
но продажам на другие сравниваемые области.
Чтобы обеспечить надежность результатов метода сравнения про-
даж, оценщику необходимо подтвердить полученные рыночные дан-
ные и сделать анализ поведенческих характеристик покупателей и
продавцов, участвовавших в сделках. В отношении данных, предос-
тавленных теми, кто не был участником сделки, следует проявлять
осторожность. Если оценщик использует такие данные без учета мо-
тиваций сторон в сделке, то могут быть сделаны неверные выводы.
Точно так же могут возникнуть ошибки, если не учитываются данные
ожидаемых доходов и расходов или потенциальных изменений вида
пользования.
Важное значение имеет сбор и анализ данных, используемых в
методе сравнения продаж. Все имеющие отношение к оценочному за-
данию факты и мнения необходимо привести в оценочном отчете. Зак-
цючение в отношении надежности данных, проведенного анализа и
окончательного вывода о стоимости объекта следует представить в ито-
говом разделе оценочного отчета.
Метод сравнения продаж имеет важное значение при определе-
нии стоимости, даже когда его надежность ограничена. Хотя несход-
ство факторов, влияющих на стоимость недвижимости, не всегда мо-
жет быть определено правильно, метод сравнения продаж может
обеспечить вероятный диапазон показателей стоимости для подтвер-
ждения результатов, полученных посредством других методов. Кро
489
ме того, с помощью метода сравнения продаж получают данные, и<»
обходимые для применения в других методах, например, в методу
капитализации доходов (ставка капитализации) или в методе затрут
(оценка износа).
Необходимые данные и источники
Для определения стоимости объекта собственности методом ера и
нения продаж требуются данные о заключенных сделках, контрактах,
отказах, альтернативах и ценах продавцов и покупателей, который
рассматриваются как конкурирующие и сравнимые с оцениваемым
объектом собственности. Данные заключенных сделок считаются на и
более надежными показателями стоимости. Сначала необходимо тщу
тельно изучить цены, переданные по договору имущественные праву,
условия финансирования, мотивации покупателей и продавцов, а так
же сроки заключения сделки. Затем следует проанализировать инфор
мацию в отношении местоположения недвижимости, физического и
функционального состояния, а также экономические характеристп
ки. Поскольку выводы должны основываться на рыночной информу
ции, важное значение также имеют интервью, личные контакты и
имущественные данные.
Большинство оценщиков ведут базы данных о рыночных сделках,
Потенциальных источников информации о продажах много, и они ран
нообразны. К основным источникам данных можно отнести регистру
ционные палаты, налоговые органы, электронные и печатные справок
ники листинговых служб, риэлторские периодические издания, у
также интервью со сторонами, заключившими сделку, ихповеренны
ми, оценщиками, консультантами, брокерами, управляющими недви
жимостью и кредиторами.
Полученную информацию необходимо проверить, чтобы подтиар
дить ее точность и понять мотивации по каждой сделке. Важное он у
чение имеют перспективы покупателя на момент заключения сделки.
Данные о продажах, которые не являются взаимоконтролируемыми
операциями на рынке, должны быть перепроверены, и использовптм
ся весьма осторожно. Чтобы подтвердить данные продаж, следует про
верить их у сторон, заключивших сделку, если возможно, у брокером,
посредников или кредитных учреждений. Собственники и аренду то
ры соседних объектов недвижимости могут также дать полезную ин
формацию. Иногда данные о доходах и расходах для доходных объо к
тов получить невозможно. Если данные по конкретной сдоями
недоступны, то вывод показателей арендной платы и расходов исходи
из рыночных параметров неверен.
Географические ограничения сбора данных оценщиком зависит
от характера и типа оцениваемой недвижимости. Рыночные границы
определяют район, где находятся потенциальные покупатели солом
490
тлвимых объектов. Если схожие объекты покупаются и продаются в
том же районе, что и оцениваемая недвижимость, поиск данных будет
вероятно иметь относительную ограниченность. Однако в ряде случа-
ев оценщику приходится расширить район поиска, включив в него
схожие районы. Некоторые типы объектов имеют региональные, на-
циональные и даже международные рынки. Для оценки региональных
торговых супермаркетов, офисных зданий, курортных гостиничных
комплексов и крупных промышленных предприятий необходимо про-
анализировать данные по крупным географическим районам, где на-
ходятся конкурирующие объекты.
Цена продажи отражает различные факторы, влияющие на сто-
имость объекта недвижимости в разной степени. Для определения от-
носительной значимости этих факторов используют различные мето-
ды количественного и качественного анализа. Чтобы рассчитать
количественные поправки, оценщики применяют математические
модели. Когда в наличии нет достаточного объема данных для расчета
поправок, оценщики изучают количественные взаимосвязи посред-
ством прямого сопоставления рыночных данных и анализа рыночных
тенденций.
После того как рыночная информация собрана и проверена, ее
можно организовать разными способами. Одним из удобных и широко
применяемых методов представления данных является табличная фор-
ма. Каждое важное расхождение между сопоставляемыми объектами
и оцениваемым объектом недвижимости рассматривается в качестве
элемента сравнения. Такому элементу соответствует ряд в таблице, а
цена объекта недвижимости или удельная цена сопоставляемых объек-
тов корректируется, чтобы отразить величину этих расхождений. По-
правки соответствуют ходу рассуждений типичного покупателя, при-
нимающего решение о покупке объекта недвижимости. Пример
таблицы рыночных данных и порядок внесения поправок приводится
ниже в данной главе.
Последовательность действий
Для определения стоимости объекта недвижимости методом срав-
нения продаж используется следующая процедура.
I.	Исследование рынка и сбор информации по сделкам, листингам и
другим предложениям о покупке или продаже объектов, анало-
гичных оцениваемому объекту с точки зрения таких характерис-
тик, как тип объекта, дата продажи, размер, физическое состоя-
ние, местоположение и зонирование.
2.	Проверка точности собранной информации и соответствие ее ры-
ночной конъюнктуре. Для этого может понадобиться дополни-
тельная информация о рынке.
49
3.	Выбор значимых единиц сравнения (например, цены за единицу
площади или фасадной длины объекта) и проведение сравнитель-
ного анализа по каждой единице.
4.	Сравнение схожих проданных объектов с оцениваемой недвижи-
мостью с использованием единицы сравнения и внесение попра-
вок в цену каждого сравниваемого объекта относительно оцени-
ваемого объекта или исключение проданного объекта из числа
сопоставляемых объектов.
5.	Сведение различных показателей стоимости, полученных в ходе
анализа сопоставляемых объектов, в единое значение или диапа-
зон значений стоимости. Диапазон значений может быть предпоч-
тительнее единого показателя для объекта, оцениваемого в уело
виях несовершенного рынка, в котором отмечаются существенные
колебания экономических параметров.
Единицы сопоставления
После того как собраны и подтверждены данные по продажам,
начинается систематический анализ. Поскольку сравниваются похо-
жие единицы, каждая цена продажи должна быть установлена в соот-
ветствие с подходящими единицами сравнения. Выбор единиц срав-
нения зависит от поставленной перед оценщиком задачи и типа
недвижимости. Квартирные жилые дома часто анализируют на осно-
ве цены за единицу площади квартиры (часто используется цена за
единицу общей площади здания или арендуемой площади). Складс-
кие помещения и промышленные объекты могут сравниваться на ос-
нове цены за квадратный метр или кубический метр здания. Гостини-
цы и мотели обычно анализируют с точки зрения цены за гостиничный
номер; рестораны, театры и концертные залы сравнивают на основа
цены за место, площадки для гольфа — из цены за раунд (среднегодо-
вое количество сыгранных раундов) или за членство в клубе. Теннис-
ные сооружения сравнивают, используя цену за один игровой корт;
стоянки для жилых фургонов — используя цену за парковочное мес-
то, пристани для яхт — цену за слип (стапель). Автосервисные пред-
приятия сравнивают по цене за отсек; незастроенную землю сравнива-
ют с точки зрения цены за единицу площади. Типичной единицей
сравнения для односемейных жилых домов является цена за весь
объект недвижимости или за единицу общей жилой площади.
Единицы сравнения используют для облегчения сравнения оце-
ниваемого объекта и аналогичных объектов. Когда цены продажи при
ведены к ценам за размерную единицу здания, обычно отпадает необ-
ходимость делать корректировки на размерные расхождения.
Различия в размерах объектов учитывают при сведении показателей
стоимости, при этом выбранные единицы сравнения могут существен
но влиять на расчет показателей стоимости в данном методе. В ряде
случаев может потребоваться внести поправки на различия в эконо
492
мипеском масштабе объектов. Например, две промышленные площад-
ки сравнивают как сопоставимые объекты. Первый участок площадью
’’ га почти идентичен оцениваемому объекту по площади. Второй уча-
। ток площадью 6 га сравним с оцениваемым объектом, но может быть
продан по меньшей цене за единицу площади при равенстве осталь-
ных факторов.
Поправки можно делать в отношении цены за весь объект недви-
жимости или соответствующих единиц сравнения. Часто корректиров-
ки на передачу имущественных прав, финансирование, условия про-
дажи и срок продажи делают относительно цены продажи объекта.
<Скорректированную цену затем приводят к удельной цене (например,
in единицу площади) и корректируют относительно других элементов
сравнения, например, местоположения и физических характеристик.
Коэффициенты доходов и общие ставки капитализации не кор-
ректируют количественно при сравнении продаж. Сравнимые цены не
корректируют на основе процентных различий чистого операционно-
го дохода на единицу, поскольку арендные ставки и цены продаж име-
ют тенденцию изменяться в относительном тандеме. Однако оценщи-
ку следует рассмотреть причины колебаний доходов от сдачи в аренду
кнартир. Анализ чувствительности и тенденций может помочь уста-
новить причины таких расхождений.
Например, оценщик может проанализировать продажи доходных
объектов, чтобы установить потенциальный и фактический коэффи-
циенты доходов, ставки капитализации всех и собственных средств, и
даже значения общей доходности объекта. Эти факторы не корректи-
руются количественно. Вместо этого оценщик рассматривает их диа-
пазоны, сходства и различия между оцениваемым и аналогичными
проданными объектами, которые являются причиной колебаний ста-
нок и коэффициентов. Качественные поправки, основывающиеся на
результатах анализа чувствительности, тенденций и баз данных, мож-
но использовать для поддержки количественных поправок, которые
устанавливают диапазон ставок для оцениваемого объекта. Этот под-
ход учитывает чувствительность рынка, влияющую на различия в став-
ках. Затем оценщик выбирает из диапазона ставку, которая наиболее
отвечает оцениваемому объекту недвижимости для использования в
методе капитализации доходов.
Коэффициенты доходов, ставки капитализации и доходности при-
меняют при определении стоимости методом капитализации доходов,
но расчет таких ставок и множителей на основе анализа аналогичных
объектов недвижимости также является приемлемым и для метода
сравнения продаж.
Элементы сравнения
Элементы сравнения представляют собой характеристики объек-
тна и сделок, являющихся причиной колебания цен на недвижимость.
493
Оценщик рассматривает и сравнивает все явные расхождения между
аналогичными объектами недвижимости и оцениваемым объектом,
которые могут оказывать влияние на стоимость. Рыночные данный
должны быть проверены и проанализированы для того, чтобы опреде-
лить те переменные, к которым стоимость недвижимости особенно
чувствительна. В ходе проведения такого анализа можно использовать
статистические методы, например среднее квадратическое отклонение
и коэффициенты изменчивости1.
Поправки на расхождения делают в отношении цены для каждо*
го сопоставляемого объекта, чтобы он был равен оцениваемому объек-
ту на фактическую дату оценки. Поправки на различия в элементах
сравнения можно выполнять в отношении общей цены объекта, удель-
ной цены или совокупности обоих показателей, при этом используе-
мые удельные цены должны применяться последовательно. Количо-
ствовыполняемых поправок по каждому элементу сравнения зависит
от того, насколько велики расхождения между оцениваемым и сопос-
тавляемыми объектами. Следует также убедиться, что учтены все со
ответствующие элементы сравнения, и что не внесены несколько раз
одни и те же поправки.
Существует десять базовых элементов сравнения, которые следу-
ет учитывать в методе сравнения продаж.
1.	Передаваемые имущественные права.
2.	Условия финансирования.
3.	Условия продажи.
4.	Расходы, сделанные сразу же после покупки.
5.	Рыночные условия.
6.	Местоположение.
7.	Физические характеристики (размер, качество строительных рп
бот, состояние здания).
8.	Экономические характеристики (эксплуатационные расходы, ус
ловия договора аренды, административные расходы, состав арен
даторов).
9.	Вид использования (зонирование).
10.	Компоненты стоимости, не входящие в состав недвижимости.
В большинстве случаев эти элементы сравнения охватывают поп
значимые факторы, которые необходимо учесть, но иногда могут потро
боваться дополнительные элементы. К ним можно отнести правитель’
ственные ограничения, сервитуты, природоохранные ограничения, до
ступ к объекту недвижимости, а также элементы инфраструктуры ни
пределами земельного участка. Часто базовый элемент сравнения рям
бивают на подклассы, которые уточняют анализируемый фактор медли
жимости. Например, физические характеристики могут быть разделе
ны на возраст, состояние здания, его размеры и т.д.
494
Если оценщик выявляет лишь несколько действительно сопоста-
вимых объектов или не находит таковых, то в анализ можно включить
объекты с более различающимися характеристиками. При правиль-
ном проведении анализа и внесении поправок широкая выборка более
различающихся объектов может послужить основой расчета надежно-
го показателя стоимости для оцениваемого объекта. Небольшого чис-
ла сопоставимых объектов часто недостаточно для внесения поправок
на различия у нескольких элементов сравнения; диапазон показате-
лей стоимости, который основывается на небольшой выборки сравни-
ваемых объектов, может исказить выводы оценщика и окончательный
показатель стоимости. Чем больше база данных для выработки попра-
вок, тем более обоснованными являются выводы. Исчерпывающая,
полная информация о рынке позволяет оценщику глубже понимать
различия в стоимости объектов недвижимости, связанные с зонирова-
нием, размером объекта, его местоположением (например, цена рас-
положенного вглубине или на перекрестке участка).
Передаваемые имущественные права
Предварительным шагом в процедуре оценки является определе-
ние оцениваемых имущественных прав на недвижимость. Далее оцен-
щик может соотнести рыночные данные с оцениваемым объектом.
11еобходимо также точно установить переданные имущественные пра-
на у каждой сопоставимой сделки, выбранной для анализа. Таким об-
разом, первой поправкой является поправка на различия в имуще-
ственных правах.
Цена сделки всегда зависит от передаваемых имущественных
прав. Многие типы недвижимости, в частности, доходные объекты,
продают с учетом действующих договоров аренды. Уровень доходного
потенциала объекта часто фиксирован или ограничен условиями дей-
ствующих договоров аренды. При определении стоимости объекта не-
движимости поправки должны отражать различия между объектами,
которые сданы в аренду по рыночным ценам, и объектами, которые
сданы в аренду по ставкам ниже или выше рыночного уровня. Дли-
тельность действующих договоров аренды влияет на эти поправки,
также как и другие условия аренды, влияют на доходность недвижи-
мости. Чтобы рассчитать поправку для имущественных прав, оценщи-
ку необходимо иметь конкретную информацию о структуре доходов и
условиях аренды проданного объекта. Без такой информации рассчи-
тать поправку для имущественных прав невозможно.
Цена сделки для проданного объекта с учетом действующих догово-
ров аренды отражает договорную арендную плату, которую он будет гене-
рировать в течение срока каждого договора аренды, и рыночную ставку
и|юнда, которая будет вероятной впоследствии. В этом случае имуществен-
ное право на недвижимость, которое продается или оценивается, является
495
правом собственности арендодателя. Стоимость этого вида имущественно
го права основывается на рыночных условиях арендной платы.
Например, допустим, что необходимо оценить безусловное право
собственности для офисного здания. Аналогичное здание было пол
ностью сдано в аренду в момент продажи, договоры аренды были дол
госрочными, а кредитная история арендаторов отличалась надеж
ностью. Чтобы сравнить право собственности арендодателя
оцениваемым безусловным правом собственности, необходимо он
ре де лить, были ли заключены договоры аренды у аналогичного
объекта недвижимости по ставкам выше, ниже или на рыночном
уровне. Если рыночная плата за офисное помещение составляет
250 $/м2, а средняя арендная плата для сопоставляемого продан
ного объекта была 240 $/м2, то разница между рыночной и дого
ворной арендной платой составляет 10 $/м2.
Сопоставляемый проданный объект представляет собой офисное
здание площадью 10 тыс. м2. Рынок указывает, что общая ставка кали
тализации составляет 10%, уровень незанятости для данного рынка
равен 5%, административные расходы составляют 4% от фактического
валового дохода2. РАсчет основан на предположении, что разница п
$ 1 между рыночной и договорной ернтой не меняется в течение всех
10 лет. Фактическое расхождение между рыночной арендной платой
250 $/м2 и договорной платой 240 $/м2 определяется путем вычитл
ния административных расходов (4%) и показателя незанятости по
мещений (5%) из фактической разницы между двумя ставками арен
дной платы ($ 1). Данную сумму затем умножают на общую площадь
проданного объекта, чтобы получить годовые убытки по арендной
плате для остающегося срока аренды.
$ 10,00 - 0,50 (5% незанятость) - $ 9,50
$ 9,50 ~ 0,38 (4% административные расходы) - $ 9,12
$ 9,12 х 10 000 м2 ~ $ 91 200
Другие расходы не учитываются, поскольку эти договоры аренды
являются чистыми договорами аренды, не предусматривающими про
центного начисления платы в зависимости от доходов арендаторов.
Затем годовую сумму убытков по арендной плате дисконтируют
на оставшийся срок аренды. В приведенном выше примере договор
аренды предусматривает еще 10 лет, а рыночные данные указывают
на уровень дисконтной ставки 12%. Дисконтируя $ 91 200 по ставке»
12% на период 10 лет, получаем поправку в размере $ 515 000.
Текущая стоимость $ 91 200 ежегодного годового убытка в течении
10 лет по ставке 12% рассчитывается ниже:
5,650223* х $ 91 200 - $ 515 300, или $ 515 000.
* Текущая стоимость $ 1 для периода 10 лет по ставке 12%.
496
Расчет основан на предположении, что разница в $ 1 между
рыночной и договорной рентой не меняется в течение 10 лет.
Расчет поправки на расхождение в имущественных правах также
необходимо проводить, когда передается только вещное право арендато-
ра, Например, офисное здание продано отдельно от земельного участка,
сданного в аренду на 99 лет. Здание площадью 10 тыс. м2, которое сдано
и аренду по рыночной ставке, продано за $ 7 500 000, или 750,00 $/м2.
Ч тобы определить стоимость безусловного права собственности в об-
щем объекте недвижимости, стоимость права собственности арендо-
дателя (земля) необходимо суммировать со стоимостью вещного пра-
на арендатора (здание).
Расчет стоимости безусловного права собственности можно вы-
полнить посредством капитализации арендной платы за землю. Годо-
вая плата за землю составляет $ 200 тыс., что отвечает текущим
рыночным ставкам, а рыночные данные указывают на ставку капита-
лизации для земли на уровне 8%. Расчет имеет следующий вид:
Доход от земли, деленный на ставку
капитализации « $ 200 000/0,08
Стоимость безусловного права собственности $ 2 500 000
Обычно ставка капитализации для земельного участка ниже став-
ки для здания, поскольку здание подвержено физическому износу. В
данном случае повышение показателя стоимости безусловного права
собственности $ 2 500 000 для переданных имущественных прав
будет показано в таблице сравнения продаж.
Часто арендное право в отношении земельного участка обеспечива-
ет преимущество. Например, если рыночная стоимость земельного уча-
стка выше рыночной стоимости аренды участка, то владелец имуще-
ственного права на здание, заключая удачный долгосрочный договор
аренды земли, получает выгоду. Во многих городах США (например,
Нью-Йорке, Лос-Анджелесе, Хьюстоне) договоры аренды земли обычно
заключаются на долгосрочной основе. Поправку на преимущество, воз-
никающее в результате долгосрочной аренды земли, можно рассчитать
путем капитализации разницы между показателями договорной и ры-
ночной арендной платы.
Если переданные имущественные права у оцениваемого и сопостав-
ляемых объектов различаются, при этом не сделаны количественные
поправки на эти расхождения в методе сравнения продаж, то различия
следует учесть в какой-либо другой части оценочного отчета, например,
и разделе количественного анализа показателей стоимости, полученных
л методе сравнения продаж, или в разделе формулирования окончатель-
ного вывода показателя стоимости. Оценщик должен учитывать также
июбые различия в других подходах и устанавливать их влияние на сто-
имость, используя эти показания.
497
Условия финансирования
Цены сделки для разных объектов недвижимости могут разли-
чаться за счет того, что у них могут быть различные финансовые
условия. Например, покупатель сопоставляемого объекта недвижи-
мости может принять действующий ипотечный кредитный договор
по выгодной процентной ставке. В другом случае девелопер или
продавец могут договориться с кредитором о выплате наличными по
кредиту, чтобы получить процентную ставку ниже рыночного уров-
ня. В обоих случаях покупатели вероятно оплачивают более высо-
кие цены за объекты, чтобы получить финансирование ниже рыноч-
ного уровня. И наоборот, процентные ставки выше рыночного уровня
часто обеспечивают снижение цены продажи.
Другие нерыночные финансовые схемы включают договор о прода-
же в рассрочку. Согласно такому договору, покупатель выплачивает
периодические платежи продавцу и получает юридическое право соб-
ственности только после выполнения договора и выплаты последней
части кредита, который сопутствует действующему ипотечному креди-
ту, чтобы сохранить его более низкую процентную ставку. Такой вид
кредитования предлагает ставки ниже рыночных или смешанные став-
ки для заемщиков (покупателей). Ставки ниже рыночных иногда полу-
чают частные лица, имеющие значительные банковские счета (и, в свя-
зи с этим, высокую платежеспособность).
Финансовые поправки могут включать или не включать поправку
на условия продажи. Поправка на условия продажи означает, что неко-
торые сделки заключаются сторонами под давлением, когда они нахо-
дятся в невыгодном положении. Комбинированная поправка делается,
когда выгодное финансирование зависит от необходимости продавца
продать объект быстро. Оценщикам следует учитывать, что в некото-
рых случаях эти факторы являются взаимозависимыми.
В анализе денежной эквивалентности оценщик изучает цены прода-
жи сопоставимых объектов, которые были проданы без рыночного финан-
сирования, чтобы определить, требуется ли вносить поправки на обычные
рыночные условия. Сначала сделки с нерыночным финансированием срав-
нивают с другими сделками, заключенными на основе рыночного финанси
рования, чтобы определить, можно ли сделать поправку на денежную эк
вивалентность. Рыночные данные всегда служат наилучшим индикатором
такой поправки. Однако покупатели в редких случаях полагаются на по
правки в отношении денежной эквивалентности.
Финансовые поправки, полученные на основе точных математи
ческих расчетов для анализа денежной эквивалентности, необходимо
проверять относительно рыночных данных. Возможность получения
дохода обеспечивает мотивацию как для покупателя, так и для про
давца. Строгие математические расчеты могут не отражать рыночного
поведения. Рыночные данные должны подкреплять сделанные попран
498
hи. Если денежный дисконт, указанный расчетами, не признается
покупателями и продавцами, то поправка не является обоснованной.
Определение рыночной стоимости признает условия денежной эк-
ий валентности, если расчет этих условий отражает рыночную конъюн-
ктуру. Условия сделки могут обнаружить другие внеэкономические ин-
тересы со стороны покупателей или продавцов. Подтверждение
плмерения покупателей и продавцов служит одним из способов прове-
рить поправку на денежную эквивалентность. При применениии рас-
четов денежной эквивалентного™ всегда надо проявлять особую осто-
рожность. Окончательная поправка должна всегда основываться на
р 1.1 ночных данных.
Расчет денежной эквивалентности варьируется в зависимости от
пида финансовых условий, требующих корректировки3. Две распрост-
ри пенные ситуации включают пункты, которые продавец оплачивает,
и кредиты, которые продавец финансирует. Когда продавец, а не по-
купатель оплачивает пункты, т.е. процент, который взимает креди-
тор за предоставление кредита, оценщик часто вычитает всю денеж-
ную сумму из цены продажи.
Оценщики могут делать расчет поправок для нетипичного финан-
сирования путем анализа наборов парных данных или посредством
дисконтирования денежных потоков по договору о предоставлении
ипотечного кредита по рыночным процентным ставкам. Если приме-
няется дисконтирование, то оценщику не следует исходить из допу-
щения, что покупатель будет владеть объектом недвижимости в тече-
ние всего срока ипотечного кредита. Рыночные данные часто указывают
па обратное. Кредит часто дисконтируется для более короткого срока,
по последний платеж по кредиту должен также быть включен.
Покупатели недвижимости намеренно делают разграничение
между суммой, которая инвестируется как собственный капитал, и
фиксированными денежными платежами для погашения займа и оп-
иаты процента. Поэтому компоненты займа варьируются в зависимос-
ти от периодических платежей и стоимости кредита. Различия в сум-
мах кредита и условиях требуют внесения поправок в цены продажи.
В анализе денежной эквивалентности используются прямые рыночные
данные, чтобы сделать соответствующие поправки. Оценщик стремит-
ся выявить продажи с нетипичным и обычным финансированием, де-
инет поправки на другие расхождения, а также относит остальную
часть ценового дифференциала на условия финансирования. Данный
метод можно использовать как ориентир, даже когда не имеется дос-
таточных данных о сделках с особыми условиями финансирования.
Когда анализ парных данных применяется для расчета поправок
пл денежную эквивалентность, то расчеты для дисконтирования и кор-
ректировки нетипичных условий продажи часто делают совместно.
Другими словами, поправки на финансирование и условия продажи
могут быть представлены как единый показатель.
499
Например, рассмотрим дом, который продается за $ 125 000 г
первым платежом в размере $ 25 000, при этом продавец финансиру
ет кредит в размере $ 100 000 по ставке 8%. Кредит погашается и
течение 25 лет с шаровым платежом через 8 лет. Чтобы определит»,
соответствующую ставку дисконтирования, оценщик проверяет ры
ночную конъюнктуру на предмет продаж, которые финансировались
по сходной кредитной схеме, и находит, что вексель на $ 80 000 со
ставкой 8% был продан за $ 65 000. Дисконтная ставка для такого
векселя рассчитывается следующим образом:
($ 80 000 - $ 65 000)/$ 80 000 » 0,1875 или 18,75%
Эту ставку можно умножить на сумму кредита $ 100 000, чтоб».»
получить стоимость денежного эквивалента ипотечного кредита:
$ 100 000 - ($ 100 000 х 0,1875) - $ 81 250
Плюс первый платеж	= $ 25 000
Цена продажи
с поправкой на финансирование $ 106 250
Расчет поправки на денежную эквивалентность путем дисконт»»
рования денежных потоков может выполняться различными способ»»
ми. Когда продавец финансирует ипотечный кредит с процентной стаи
кой ниже рыночной, то оценщик может определить текущую стоимость
кредита, умножив коэффициент текущей стоимости на ежемесячный
кредитный платеж по рыночной процентной ставке для установлен
ного срока кредита. Например, оценщик может найти сопоставимую
продажу односемейного дома, который был продан за $ 110 000 <»
первым платежом в размере $ 25 000, при этом кредит, предостан-
ленный продавцом составил $ 85 000 на срок 20 лет по ставке 10%.
Согласно рыночной конъюнктуре такие дома обычно находятся в соб '
ственности в течение 20 лет, а рыночная ставка равняется 13%.
Сделку можно скорректировать на денежную эквивалентность следу
ющим образом:
Кредит: $ 85 000, 20 лет, 10%
Ежемесячные платежи: $ 808,86
Текущая стоимость $ 808,86 в месяц для 20 лет по рыночной
ставке 13%
87,163664* х $ 808,86 - $ 70 487
ТС кредита округленно	$ 70 500
Плюс первый платеж	$ 25 000
Цена продажи с поправкой
на финансирование	$ 95 500
* ТС 1 $/период, 20 лет по ставке 13%, с полугодовым суммированием.
500
Другой способ расчета текущей стоимости кредита состоит в том,
чтобы разделить коэффициент приведения дискретной ренты по дого-
норной процентной ставке на коэффициент приведения дискретной
|и»пты по рыночной ставке и умножить сумму кредита на результат. В
цнпном случае расчет будет иметь следующий вид:
0,009516/0,011475 = 0,829281 х $ 85 000 = $ 70 489.
В данном расчете делается допущение, что разница между ры-
ночной процентной ставкой и договорной процентной ставкой будет
оставаться неизменной в течение 20 лет.
Дисконтирование денежных потоков для расчета поправок на де-
нежную эквивалентность может также учитывать ожидание оплаты
। парового платежа. Следующий пример включает те же условия кре-
дитования, что были изложены в предыдущем примере, за исключе-
нием того, что заемщик берет кредит только на семь лет. (Средний срок
для кредитов по различным типам объектов может быть установлен
пи данных о кредитах, которые были погашены или рефинансирова-
ны, а не переданы покупателю.) В следующем примере текущая сто-
имость кредита рассчитывается как сумма двух составляющих: теку-
щей стоимости кредитных платежей по рыночной процентной ставке
для ожидаемого срока кредита и текущей стоимости будущего кредит-
ного баланса по рыночной процентной ставке. Чтобы получить после-
дний показатель, необходимо сначала рассчитать стоимость через семь
лет остающихся 13 лет ежемесячных платежей по договорной ставке
и затем рассчитать текущую стоимость всей суммы.
Ежемесячные платежи: $ 808,86
Текущая стоимость $ 808,86 в месяц для срока 7 лет
по ставке 13%
55,529868* х $ 808,86 - $ 44 916, округленно $ 44 900
Стоимость остальных платежей по кредиту через 7 лет
ТС $ 808,86 в месяц для срока 13 лет по ставке 10%
88,030963** х $ 808,86 « $ 71 205
ТС кредитного баланса
0,414100*** х $ 71 205 « $ 29 486, округленно 29 500
ТС кредита	$ 74 400
Плюс первый платеж	25 000
Цена продажи с поправкой на финансирование $ 99 400
* ТС 1 $/период, 84 месяца по ставке 13% (с полугодовым суммировани-
ем, ежемесячной периодичностью).
** ТС 1 $/период, 156 месяцев по ставке 10% (с полугодовым суммирова-
нием, ежемесячной периодичностью).
*** ТС 1 $/период, 7 лет по ставке 13% (с полугодовым суммированием,
ежемесячной периодичностью).
501
Примечание. Количественное расхождение, появившееся за с»н»т
выбора дисконтного множителя с годовой периодичностью, а не ставки дне
конта с месячной периодичностью, не является значимым. Если бы в прими
ре выше была использована ежемесячная периодичность ТС 1 $/период,
7 лет по ставке 13% (0,404499), то скорректированная цена продажи достиг
ла бы $ 99 000 (округленно). Ошибки в дисконтировании обычно относятся
к выбору дисконтной ставки, а не к периодичности этой ставки.
Как альтернативный вариант можно сделать расчет непогашеп
кого кредитного баланса в конце семилетнего периода. Хотя эти мо
тоды требуют дополнительного расчета, они предпочтительнее, по
скольку отражают типичный период владения более точно.
Сделки, включающие кредитные допущения, могут быть скоррек
тированы на денежную эквивалентность с помощью тех же методов,
что применялись в сделках с финансированием, которое обеспечива*
ется продавцом. Однако оценщику необходимо убедиться в том, что
действующий кредит был принят, а не погашен. Другие нетипичные
кредитные условия включают погашение только процентов, после чего
следуют платежи, включающие выплату основной суммы. Этот тип
кредита может также быть скорректирован в отношении стоимости его
денежного эквивалента с помощью процедуры корректировки, из л о
женной в данной главе. Текущие показатели платежей (ежемесячные,
квартальные, полугодовые и годовые) по рыночной ставке рассчиты
вают посредством коэффициентов текущей стоимости. Если шаровые
платежи включены в кредит, коэффициенты текущей стоимости мо
гут использоваться для выделения доли рыночной стоимости непога
шейного кредитного баланса.
Для любого набора условий финансирования можно рассчитать
денежную эквивалентность, но при этом необходимо внести nonpaih
ки, чтобы отразить рыночную конъюнктуру и условия финансирова
ния, при которых объект может быть продан. Эти поправки могут по
называть, что влияние условий финансирования предполагает, что
стоимость меняется в зависимости от расчетов денежной эквивалент
ности. Например, для сокращения срока реализации арестованного но
мельного участка могут быть предложены благоприятные условия кро
дитования. В этом случае покупатель откажется оплачивать премию
за благоприятные условия кредитования. Вероятно также, что прода-
вец предложит скидку с цены продажи.
Оценщикам следует убедиться, что поправки в отношении денеж
ной эквивалентности отражают рыночные предпочтения. При выборе
соответствующей поправки для использования в анализе денежной
эквивалентности оценщику необходимо отдавать предпочтение по-
правкам, основанным на рыночных данных, а не поправкам, получен
ным в результате расчетов.
502
Условия продажи
Поправки на условия продажи обычно отражают мотивации по-
купателя и продавца. Во многих случаях условия продажи суще-
ственно влияют на цены сделки. Например, девелопер может запла-
тить больше рыночной стоимости за участки, которые ему необходимы
для укрупнения площадки, поскольку он предполагает, что укруп-
ненная площадка будет иметь более высокую степень функциональ-
ности. Сделка может быть заключена по цене ниже рыночной, если
продавцу срочно требуются наличные денежные средства. Финансо-
вые, корпоративные или родственные связи могут также оказывать
влияние на цену объекта недвижимости. Взаимосвязанные юридичес-
кие лица могут учитывать сделку по нерыночной цене из-за своих
деловых интересов. Член семьи может продать родственнику по зани-
женной цене, или покупатель может заплатить по завышенной цене
ini собственность из-за того, что она была построена его предком.
Если в сделке выявлены нерыночные условия продажи, то она
может рассматриваться как сопоставимая, но с оговоркой. Обстоятель-
ства продажи должны быть тщательным образом изучены прежде, чем
будет сделана поправка, при этом условия продажи необходимо адек-
ватно раскрыть в оценке.
Хотя поправки на условия продажи часто воспринимаются как
относящиеся только к сделкам, которые не являются формальными,
некоторые сделки могут отражать нетипичные мотивации или усло-
вия продажи в результате необычных налоговых соображений, отсут-
ствия рыночных условий продажи или сложности процедур отчужде-
ния собственности. Если сделки, которые были отобраны для метода
сравнения продаж, отражают необычные ситуации, то необходимо сде-
лать соответствующую поправку на мотивации или условия продажи,
при этом обстоятельства продажи следует отразить в оценочном отчете.
Расходы, сделанные сразу же после покупки
Осведомленный покупатель учитывает расходы, которые ему не-
обходимо сделать после покупки собственности, поскольку такие из-
держки влияют на цену, которую покупатель готов заплатить. Такие
расходы могут включать затраты на снос или демонтаж какого-либо
здания, издержки на оформление документов об изменении нормы зо-
нирования для земельного участка или затраты на восстановительные
экологические работы.
Рыночные условия
Сопоставимые сделки, заключенные в рыночных условиях, ко-
торые отличались от тех, что соответствовали оцениваемому объекту
503
на фактическую дату оценки, требуют внесения поправки на какие
либо различия, влияющие на стоимость. Поправка на рыночные ус
ловил делается, если с момента заключения сопоставимых сделок
стоимость основных типов недвижимости существенно изменилась и
результате инфляционных или дефляционных процессов.
Изменение рыночных условий может также произойти в резуль
тате принятия новых налоговых норм, введения моратория на строи»
тельные работы, а также в связи с колебанием спроса и предложения.
Иногда несколько экономических факторов совместно влияют на из»
менение рыночных условий. Спад экономики обычно ведет к сниже
нию цен на все типы недвижимости, но особые типы объектов испы-
тывают воздействие по-разному. Снижение спроса может повлиять
только на одну категорию недвижимости. Если спрос на конкретный
тип недвижимости снижается в течение периода инфляции, то сделки,
заключенные в течение этого периода, могут не обеспечить надежного
показателя стоимости схожего объекта в другой период времени, если
не сделать соответствующей поправки. Продажи других типов недви
жимости, совершенные в течение одного и того же периода, могу!’
лучше отражать рыночные условия для оцениваемых конкретных объек
тов недвижимости. В период экономического спада часто бывает зат-
руднительно найти заключенные недавно сопоставимые сделки. Про-
дажи, совершенные давно, можно дисконтировать на соответствующий
период владения, который соответствует времени, необходимому для
восстановления данного рыночного сегмента. Спад в аренде офисный
помещений в течение конкретного периода времени также может быть
проанализирован, когда имеется недостаточно данных о продажах.
Хотя поправку на рыночные условия часто называют поправкой
на время, период времени не является причиной данной поправки.
Необходимость внесения поправки создают рыночные условия, кото-
рые изменяются с течением времени, а не само время. Если рыночные
условия не изменились, то внесения поправки не требуется, даже если
прошло значительное время.
Оценщикам также необходимо учитывать, что сделка может об-
суждаться в течение нескольких месяцев или даже лет, прежде чем
она будет окончательно заключена. Покупатель и продавец договари-
ваются относительно даты заключения контракта, но соглашение ио
вступит в силу до наступления даты закрытия контракта (и часто в
течение промежуточного этапа происходят изменения). Может потре-
боваться поправка на изменение рыночных условий в период между
датой подписания контракта и фактической датой показателя стоимо-
сти. Также может возникнуть необходимость оценить ретроспектив-
ную и перспективную стоимость, которая подразумевает учет измене-
ния рыночных условий. (Указания по оценке данных показателей
приводятся в формулировках № 3 и 4 Единых стандартов профессио-
нальной оценочной деятельности.)
504
Изменения рыночных условий обычно определяются как процент
•»т предыдущих цен, в то время как изменения никогда не прекращают-
ся, они обычно происходят через дискретные интервалы времени. Если
физические и экономические характеристики объекта остались неизмен-
ными, то анализ двух и более сделок по продаже этой же собственности
пн период времени будет отражать процесс изменения цены. Оценщику
всегда необходимо изучить несколько наборов продаж, чтобы получить
соответствующую поправку, поскольку поправка, полученная на основе
одного набора данных, может оказаться ненадежной.
Продажи и перепродажи часто дают наилучший показатель изме-
нения рыночных условий в течение периода времени. Если данные о
перепродажах недоступны, то можно использовать данные о продажах
схожих объектов собственности. В любом случае данные о продажах
необходимо тщательно проанализировать на предмет необходимости
снесения поправки на нерыночные условия заключения сделки.
Анализ простой линейной регрессии и диаграммы разброса значе-
ний можно также использовать для получения годового показателя
изменения рыночных условий. Надежность такого анализа зависит от
количества изучаемых рыночных сделок. Используя значения удель-
ных цен, можно составить временной график, чтобы обозначить рыноч-
ную тенденцию. Подобным образом можно составить диаграмму разбро-
са значений, чтобы показать различия в течение периода времени.
/И естопо ложение
Поправка на местоположение требуется, если характеристики
местоположения оцениваемого и сопоставимых объектов различают-
ся. Наличие значительных расхождений может исключить объект
недвижимости из числа сопоставимых. Различия в местоположении
часто корректируются с помощью количественных поправок.
Большинство сопоставимых объектов в одном и том же районе име-
ют схожие характеристики местоположения, но колебания могут суще-
ствовать в пределах района. Примером может служить различие между
объектом с красивым видом на парк и объектом, расположенным на рас-
стоянии двух кварталов с непривлекательным видом. Поправки на мес-
тоположение также необходимы, чтобы отразить различие в спросе на
равные офисные помещения в одном здании, например, преимущество
углового расположения для розничного магазина, или влияние на сто-
имость квартиры в кондоминиуме с видом на океан.
Местоположение объекта недвижимости анализируется относитель-
но местоположения других объектов. Чтобы оценить рыночные пред-
почтения для одного местоположения относительного других местопо-
ложений, оценщикам необходимо проанализировать продажи физически
схожих объектов, расположенных в разных местах. Хотя цены прода-
жи объектов в различных районах могут быть одинаковыми, объекты
и одном районе могут продаваться быстрее, чем в других.
505
Например, оцениваемый объект представляет собой незастроен-
ный неугловой земельный участок. Оценщик рассматривает две сделки
с незастроенными участками, которые схожи с оцениваемым участком
во всех отношениях кроме местоположения. Сопоставимый участок А,
имеющий угловое расположение с фасадом на две улицы, был продан
за 120,0 $/м2. Сопоставимый участок В, неугловой участок с фасадом
на одну улицу, был продан за 90,00 $/м2. Поправка на местоположо
ние может быть получена путем сравнения цен для обоих сопостави-
мых участков:
$ 90,00/$ 120,00 « 0,75
Таким образом, можно сделать вывод о том, что неугловой учас*
ток стоит лишь 75% от цены углового участка. Чтобы привести и
соответствие стоимость сопоставимого участка А со стоимостью неуг
лового оцениваемого участка, поправка в размере 75% умножается
на удельную цену сопоставимого участка А.
Стоимость оцениваемого участка - 120,00 $/м2 х 0,75
= 90,00 $/м2
Цена продажи сопоставимого участка А, скорректированная м
сторону уменьшения на угловое местоположение, указывает, что цени
оцениваемого неуглового участка составляет 90,00 дол./м2. Данную
взаимосвязь можно выразить также в виде следующей формулы:
Стоимость оцениваемого участка ~
= $ 120,00 - (0,25 х $ 120,00) - $ 90,00
Физические характеристики
Если физические характеристики оцениваемого и сопоставимого
объектов различаются по многим параметрам, то каждое различие требу-
ет поправки. Физические различия включают размер здания, качество
строительства, архитектурный стиль, строительные материалы, возраст
и состояние здания, функциональную полезность, размер земельного уча-
стка, привлекательность, благоустройство и удобства. Экологическом
состояние участка также может быть принято во внимание.
Увеличение или снижение стоимости в результате или отсутствия
компонента у сопоставимого объекта может не равняться затратам ив
установку или демонтаж данного компонента. Покупатели обычно им
желают платить более высокую цену продажи, которая включает до
полнительные затраты на улучшение удобств. И наоборот, улучшения
удобств иногда увеличивает стоимость объекта сверх затрат на осущо
ствление таких работ.
Экономические характеристики
Экономические характеристики включают все атрибуты объекта,
которые влияют на его доход. Данный элемент сравнения обычно от
506
носят к доходным объектам. Характеристики, влияющие на доход,
включают эксплуатационные расходы, качество административного уп-
равления, состав арендаторов, арендные скидки, условия договора арен-
ды, срок окончания договора аренды, варианты продления аренды, а
также условия договора аренды, например, о возмещении расходов.
Изучение этих характеристик имеет важное значение для правильного
анализа сопоставимых объектов и расчета окончательной оценки сто-
имости.
Оценщикам следует обращать внимание на то, чтобы не относить
различия в передаваемых правах на недвижимость или изменение
рыночных условий к различным экономическим характеристикам. В
отношении единиц сравнения, например, чистого операционного до-
хода на единицу сравнения, также необходимо проявлять осторож-
ность. Показатель чистого операционного дохода на единицу сравне-
ния отражает совокупность экономических параметров, многие из
которых следует лишь анализировать методом капитализации дохо-
дов. Анализ сравнения продаж не должен быть представлен только как
вариант метода капитализации доходов, использующий одинаковые
способы для получения идентичных показателей стоимости.
Вид использования /зонирование
Следует учитывать любые различия в текущем использовании или
наиболее эффективном использовании оцениваемого и потенциально-
го сопоставимого объектов. Оценщику необходимо принимать во вни-
мание это различие и определять, является ли объект сопоставимым и
требуется ли внесение поправки. В большинстве случаев покупатель
или его представитель должны подтвердить конечный вид использо-
вания, для которого сопоставимый объекта был куплен.
Например, квартирный комплекс, купленный для перестройки
иод кондоминиум, может отражать цену продажи выше рыночного
уровня для квартирных объектов. Данный объект не будет сопостави-
мым для оценки квартирного комплекса, для которого не предусмат-
ривается изменения вида использования.
При оценке незастроенного земельного участка норма зонирова-
н ия является одной из основных определяющих наиболее эффектив-
ного использования объекта, поскольку он служит критерием юриди-
ческой допустимости. Таким образом, введение новой нормы
зонирования или изменение старой нормы является типичным глав-
ным критерием выбора рыночных данных. Если не имеется достаточ-
но сопоставимых объектов с зонированием, аналогичным оцениваемо-
му объекту, то в качестве сопоставимых объектов можно использовать
участки с несколько различным зонированием, но схожим наиболее
эффективным видом использования. Такие объекты можно скоррек-
тировать на различия в полезности, если на необходимость этого
указывает рыночная конъюнктура.
507
Различия в видах использования, разрешенных по двум нормпм
зонирования, не обязательно требует поправки, если участки имеют
одинаковый вид использования. Когда цены продажи приводят к
одинаковым единицам (например, цене за единицу площади), вон
можны расхождения в результате различных требований норм зон и
рования. Например, из-за различий в требованиях к автостоянкпм
или благоустройству территории затраты на застройку двух земель
ных участков, подпадающих под разные нормы зонирования, могут
быть разными, даже если участки имеют одинаковое наиболее эффек
тивное использование. Такие расхождения необходимо учитывать.
Компоненты стоимости, не входящие
в состав недвижимости
Компоненты стоимости, не входящие в состав недвижимости,
включают движимое имущество или другие компоненты, которые мп
являются частью недвижимости, но включаются в цену продажи со
поставимого объекта или в имущественное право оцениваемого объок
та. Такие компоненты необходимо анализировать отдельно от недни
жимости. В большинстве случаев сроки экономической службы,
связанные с инвестиционными рисками, критерии доходности и зало
говая надежность этих компонентов отличаются от компонентов нс
движимости.
Мебель, прикрепленные предметы оборудования в гостинице или
ресторане являются типичными примерами движимого имущества,
При оценке объектов, у которых коммерческое предприятие имеет
важное значение для использования недвижимости, стоимость ком
понентов, не входящих в состав недвижимости, необходимо учитывать,
оценивать и указывать в отчете. Такие объекты, как гостиницы и гон
типичные курортные комплексы, у которых имеется высокая доли
расходов, приходящихся на коммерческое предприятие, обычно вклю
чают существенный коммерческий компонент стоимости.
Идентификация и определение поправок
Для идентификации и определения поправок можно исполню
ваться различные методы анализа. Сравнительный анализ включавт
рассмотрение как количественных, так и качественных факторов.
Количественные поправки рассчитывают в денежном выражении или
как процентный показатель. Факторы, которые не могут быть опродо
лены количественно, анализируют в качественном отношении. Нижо
приведены методы количественного и качественного анализа.
Количественный анализ
Анализ пар данных (продажи и перепродажи одинаковых или
одних и тех же объектов)
Анализ групп данных
508
Статистический анализ
Графический анализ
Анализ чувствительности
Анализ тенденций
Анализ затрат (стоимости восстановления, остаточной стоимости)
Анализ вторичных данных
Метод прямого сравнения
Капитализация арендных различий
Качественный анализ
Относительный сравнительный анализ
Анализ ранжирования
Личные интервью
Первым шагом при проведении любого сравнительного анализа
является идентификация элементов сравнения, которые влияют на
стоимость объектов в пределах рынка оцениваемого объекта. Каждый
ия этих основных элементов сравнения необходимо проверить, исполь-
зуя один или несколько методов, перечисленных выше, чтобы опреде-
лить необходимость внесения поправки. Например, при оценке незас-
троенного земельного участка площадью 20 га оценщик может найти
данные о продажах сопоставимых участков площадью от пяти до 50
га, которые имеют незначительное различие в цене за один гектар.
()ценщик не должен допускать, чтобы элемент сравнения влиял на сто-
имость, пока это влияние не будет отражено в рыночной информации.
Количественный анализ
Количественные методы анализа предусматривают использова-
ние математических расчетов, чтобы определить элементы сравне-
ния, требующие внесения поправок. Когда рыночные данные указы-
нают на один или несколько элементов, влияющих на стоимость, эти
элементы могут быть выявлены посредством анализа пар данных.
Применение данного метода позволяет оценщику определить разли-
чие между сопоставимым объектом, не имеющим различающегося
элемента, и объектом, у которого имеется отличие от оцениваемого
объекта. Если рассматриваются несколько элементов сравнения, то
иозможно изучение дополнительных пар данных для выделения раз-
личающихся элементов4. Следует учитывать, что анализ пар данных
представляет собой метод математической дедукции, имеющий огра-
ниченную применимость, поскольку наборы пар данных встречаются
редко; при этом не исключена возможность их неверного использова-
ния. Особое внимание следует уделять анализу пар скорректирован-
ных показателей, поскольку разность, которая была рассчитана, мо-
жет не отражать фактического различия, относимого к различающимся
характеристикам. Чистые пары данных, т.е. пары продаж, которые
являются идентичными за исключением одного измеряемого элемен-
509
та, необходимо анализировать в первую очередь. Например, данные о
продажах и перепродажах одного и того же объекта можно сравни
вать, чтобы получить поправку на время. Группирование данных в
пары скорректированных продаж необходимо использовать только
как вторичный аналитический инструмент, который именно таким
образом следует квалифицировать. В случае, если рыночные данные
делают оччевидными разницы в продажах, вызванные определенны •
ми элементами сравнения, парный анализ данных может быть очень
эффективен. В идеале сравниваемые сделки будут индетичны за ис
ключением одного оцениваемого элемента. Однако это редкий слу-
чай. В отсутствие чистой парной информации мнение оценщика ста
новится критическим. Часто оценщик должен провести серию парных
анализов для выявления одного эффекта.
Несмотря на то, что анализ пар данных теоретически может быть
эффективным методом, он иногда не отличается практичностью, по-
скольку доступной является лишь очень узкая выборка достаточно схо
жих объектов, при этом трудно количественно определить поправки,
относимые ко всем имеющимся переменным параметрам. Поправка,
полученная из одной пары продаж, не обязательно отличается репро
зентативностью, как единственная продажа не отражает рыночной сто
имости. Тем не менее, даже если доступны только ограниченные дан-
ные, этим методом не следует пренебрегать; скорее необходимо
определить с его помощью поправки, затем проверить их посредством
других методов. Важно, чтобы оценщик использовал все аналитичес-
кие инструменты, соответствующие оценочной задаче.
Родственный метод — анализ групп данных — предусматривает
группирование данных по таким независимым переменным, как дата
продажи и расчет эквивалентных типичных показателей стоимости. Эти
группы анализируют попарно, чтобы определить зависимый перемен
ный показатель (например, цену за единицу площади или соотношение
фасадной длины и площади). Анализ пар данных и групп данных пред
ставляют собой варианты анализа чувствительности.
Анализ чувствительности — это метод, применяемый для опредо
ления влияния отдельных переменных на стоимость. Анализ чувств и
тельности, который часто связывают с риск-анализом, изучает влияние
различных допущений на различные нормы дохода.
Статистический анализ рыночных данных все чаще применяют в
оценочной деятельности. Соответствующие статистические методы
включают статистическую дедукцию и регрессионный анализ. Линой
ная и множественная регрессия могут служить эффективными инст-
рументами анализа для определенных рыночных ситуаций, если сфор
мирована соответствующая база данных. Эффективность
регрессионного анализа ограничена числом элементов или факторов,
влияющих на цену. Чем больше факторов отражает сделка, тем бо
лее крупной должна быть база данных, чтобы идентифицировать
510
имосвязи. Регрессии для конкретных элементов, однако, могут ис-
пользоваться совместно с другими методами. Подробное освещение
статистических методов, применимых к методу сравнения продаж,
выходит за рамки данной главы. В Приложении Б дается обзор ос-
новных статистических методов5.
Графический анализ является вариантом статистического анализа,
позволяющего оценщику сделать вывод посредством визуальной интер-
претации данных графического изображения и применения статистичес-
ких методов подбора кривых. Простое графическое изображение ско-
пированных данных может проиллюстрировать то, как рынок реагирует
па колебания элементов сравнения. При подборе кривых можно исполь-
зовать различные формулы, чтобы составить наиболее соответствующую
кривую для анализируемых рыночных данных.
Анализ трендов применяют, когда имеются крупные массивы
рыночных данных. Он особенно полезен, когда имеется ограничен-
ный хорошо сопоставимый объем данных о продажах и крупная база
данных по объектам с менее схожими характеристиками. Различные
элементы, влияющие на цену продажи, проверяют, чтобы определить
их рыночную чувствительность. После того как оценщик определил
элементы, отражающие чувствительность рынка, можно проанализи-
ровать структуру их корректировки.
В анализе затрат в качестве основы для внесения поправок ис-
пользуются такие показатели расходов, как остаточная стоимость
здания, затраты для ремонта или расходы на получение лицензии.
Необходимо убедиться, что сделанные поправки соответствуют сред-
ним рыночным ожиданиям.
Анализ вторичных данных состоит в определении поправок, ко-
торые используют данные, не имеющие прямого отношения к оцени-
ваемому или сравниваемым объектам. Вторичные данные характеризу-
ют общий рынок недвижимости. Как правило, их собирают посредством
исследовательской фирмы или государственной организации.
Прямые сравнения могут проводиться между сопоставимыми
объектами, которые схожи по всем характеристикам кроме одной, на-
пример, жилой дом с гаражом, который не отвечает рыночным стандар-
там, или промышленный объект на участке с избыточной площадью.
Капитализация арендных различий может использоваться для
получения поправки, когда арендные убытки, понесенные сопостави-
мым объектом, отражают конкретный недостаток у сопоставимого
объекта, например, отсутствие лифта в малоэтажном офисном здании
или стихийную автостоянку у розничного магазина.
Количественный анализ
Относительный сравнительный анализ заключается в изучении
взаимосвязей, выявленных на основе рыночных данных без использо-
вания расчетов. Многие оценщики применяют этот метод, поскольку
511
он отражает несовершенный характер рынков недвижимости. В оспо
ве метода лежит анализ сопоставимых продаж с целью сравнения
характеристик сопоставимых объектов с оцениваемым объектом соб
ственности. В отличие от количественного анализа поправки в мето
де относительного сравнительного анализа не выражаются в денеж
ном виде или в процентных значениях. Подробный пример
относительного сравнительного анализа дается в следующей главе.
Анализ ранжирования данных представляет собой вариант от
носительного сравнительного анализа. В анализе ранжирования дан
ных сопоставимые продажи ранжируют в убывающем или возрастаю
щем порядке. Затем оценщик анализирует каждую сделку, чтобы
определить относительную позицию оцениваемого объекта в массиве
данных. Пример такого массива приведен в следующей главе. Авали и
ранжирования можно также использовать для организации или сор
тировки сопоставимых данных с целью выявления различий по ком-
кретным параметрам, например, размеру, расположению (угловой или
внутренний участок), длине фасада. В результате можно выявить
конкретные стоимостные закономерности.
Личные интервью могут помочь выявить мнение осведомленных
участников рынка оцениваемого объекта недвижимости. Такую инфор
мацию необходимо рассматривать как вторичные данные, которые но
следует использовать в качестве единственного критерия для опредо-
ления поправок или сверки показателей стоимости.
Сравнительный анализ
Сравнительный анализ — это общий термин, используемый для
обозначения процедуры, в которой применяют методы количествен
кого и/или качественного анализа для определения показателя сто-
имости в методе сравнения продаж. Оба метода можно использовать
по отдельности или вместе.
Поправки, полученные посредством сравнительного анализа, мо
гут выражаться как процентные значения, денежные суммы или опи
сание, где четко формулируется объем различий в элементе сравнения
между оцениваемым и сопоставляемым объектом. Процедура анализа
включает пять основных шагов.
1.	Идентификация элементов сравнения, влияющих на стоимость
оцениваемого типа собственности.
2.	Сравнение атрибутов оцениваемого и сопоставляемых объектов, а
также определение различий по каждому элементу сравнения.
Каждую количественную поправку необходимо адекватно объяс-
нить, чтобы третьей стороне была понятна аргументация, лежа-
щая в основе данной поправки.
3.	Определение чистого значения поправки для каждого сопоставим
мого объекта, умножение его на цену продажи или удельную цену
512
сопоставимого объекта, чтобы получить диапазон цен продажи
или удельных цен для оцениваемого объекта. (Чистая поправка
рассчитывается как разность между общей положительной и от-
рицательной поправками.)
4.	Сравнение всех скорректированных сопоставимых объектов и клас-
сификация их относительно оцениваемого объекта собственности
по параметрам, которые превосходят оцениваемый объект, равны
или уступают им. Результатом будет распределение стоимостей
на группы, отражающие те элементы, которые будут превосхо-
дить или уступать элементам оцениваемого объекта.
5.	Проведение качественного анализа для сверки диапазона показа-
телей стоимости с оцениваемым объектом.
При применении количественных поправок оценщик должен учи-
тывать всю совокупность полученных на 3-м этапе ценовых показа-
телей, чтобы определить величину возможных стоимостных показа-
телей для оцениваемого объекта. Затем оценщик определяет наиболее
вероятное положение стоимости оцениваемого объекта среди выб-
ранных величин, чем достигается определение итоговой стоимости
объекта. В таких случаях наибольший вес присваивается наиболее
схожим объектам.
Применяя количественный анализ, оценщик обычно подразде-
ляет сравниваемые объекты на те, которые превосходят объект оцен-
ки, и те, которые ему усупают. Скорректированные цены этих двух
групп обозначают границы стоимости объекта возможными значени-
ями. Учитывая, что эти объекты наиболее близки объекту оценки,
оценщик может произвести простое определение стоимости объекта.
Если же все аналоги либо превосходят, либо уступают объекту, то
определить точные границы стиомости невозможно, значит, найти
простое определение стоимости с использованием количественного
анализа нельзя.
Оценщик может использовать как количественные поправки, так
и качественный анализ в ходе сравнительного анализа, но не одновре-
менно. Обычно количественные поправки делают до проведения каче-
ственного анализа. Оценочные отчеты, включающие качественный ана-
лиз, часто требуют более широкой аргументации тех поправок, которые
использовал оценщик.
Типы поправок
Поправки, полученные с помощью количественных методов, мож-
но применять в отношении сопоставимых объектов как процентные
значения или денежные суммы. Процентные значения обычно конвер-
гируются в денежные значения, которые далее суммируют или вычи-
тают из цены сопоставимого объекта в таблице рыночных данных.
513
Поправки можно применять разными способами в зависимости
от того, как взаимосвязь объектов (т.е. оцениваемого и сопоставимо
го, сопоставимого и оцениваемого, или сопоставимого и сопоставимо
го) воспринимается рынком. Данная взаимосвязь выражается как
уравнение, которое необходимо решить, чтобы определить значении
поправки на различия между объектами.
Оценщик использует расчеты, чтобы определить поправки, однако
математические расчеты не должны превалировать над суждениями оцеп
щика. Использование компьютера и программного обеспечения позво
ляет эффективно применять математические методы, которые ранее от
нимали значительное время. Данные технологии расчета могут быть
использованы для сужения диапазона значений, но рыночная величина
не определяется расчетами. Оценка включает творческий аспект приня
тия решения на основе интерпретирования количественных данных.
Расчеты помогают оценщику анализировать рыночные данные и опро
делять влияние различных факторов на стоимость объекта; качествен
ный анализ можно использовать для определения диапазона окончи
тельной оценки стоимости и веса показателей стоимости, основанных
на рыночных данных. Организация данных в табличном формате, вклю
чающем как количественные, так и качественные элементы, позволяет
рассмотреть все элементы сравнения. Если рыночные данные не соотно
сятся, то таблица поможет это выявить.
Процентные поправки
Поправки на различия между оцениваемым и сопоставимым объек-
том часто выражаются как процентные значения. Процентные по*
правки используют, чтобы учесть различия в рыночных условиях и
местоположении.
Например, данные могут указывать, что в общем цены на недвижи* '
мость увеличились на 5% в прошлом году, или что цены на конкретную
категорию объектов растут на 0,5% в месяц. Подобным образом оцеп
щик может анализировать рыночные данные и сделать вывод о том, что
объекты в одном месте продаются приблизительно на 10% дороже по
сравнению с подобными объектами в другом месте. Процентные значения
могут быть конвертированы в денежные величины, которые затем могут
суммироваться или вычитаться из цены сопоставимого объекта. Также
они могут быть напрямую применены к цене сделки или цене сравнивае-
мого объекта. Разумеется, если сопоставимый объект равняется оценива
емому во всех отношениях, то поправок не требуется.
Связь между оцениваемым и сопоставимым объектами должна
формулироваться так, как она воспринимается участниками рынка.
Денежные поправки
Поправки также могут иметь денежное выражение. Например,
оценщик может сделать вывод о том, что благоприятные условия
514
финансирования при продаже сопоставимого объекта предусматрива-
ют выплату покупателем премии в размере 100 тыс. долларов. При
анализе инвестиционных объектов оценщик может часто использо-
вать дисконтирование, чтобы получить денежные поправки на усло-
вия финансирования. Для многих физических параметров можно ис-
пользовать поправки в денежном выражении.
Последовательность применения поправок
Последовательность, в которой применяются поправки к сопос-
тавимым объектам, определяется рыночными данными и анализом
птих данных оценщиком. Последовательность поправок, представ-
ленная в табл. 18.1, служит в качестве демонстрации. Поправки
могут иметь другую последовательность, если на это указывает ана-
лиз рынка. В табл. 18.1 процентные значения применяют в отноше-
нии цены сопоставимого объекта, чтобы учесть, насколько он превос-
ходит или уступает относительно передаваемых имущественных прав,
условий финансирования, условий продажи, конъюнктуры рынка,
местоположения, экономических характеристик, вида использования
и прочих компонентов.
Таблица 18.1. Последовательность поправок
Элемент сравнения
Рыночная поправка Поправка к цене
1 (она продажи 11оправка на переданные имущественные права	+ 5% Скорректированная цена Поправка на условия финансирования	- 2% Скорректированная цена 11оправка на условия продажи*	+ 5% Скорректированная цена Поправка на расходы после покупки	, + .0% Поправка на рыночные условия	+ 5% Скорректированная цена Поправка на Местоположение	+	3% Физические характеристики	-	5% Экономические характеристики	-	5% Вид использования	+	2% Компоненты, не входящие в состав недвижимости + 3% 11окаэатель стоимости объекта	$ 100 000 $105 000 -2 1.0Q $102 900 ..±.5..145 $108 045 +5402 $113 447 + 3 403 -5 672 -5 672 + 2 269 + 3..4Q3. $111 178
* Поправка на условия продажи может комбинироваться с другими поправками в зависимости от того,
кпк она рассчитана из рыночных данных.
515
Таблица 18.2. Пример таблицы рыночных данных для сравнения
и корректировки
Элемент	Объект Сделка 1 Сделка 2 Сделка 3 Сделка 4
оценки
Цена продажи	неизвестен 	  ____________________
Поправка
на имущественные права 	   _____________________________
Скорректированная цена*
Поправка на условия
финансирования	    
Поправка на условия
продажи	   _______________________________________
Скорректированная цена **	   _______________________________________
Поправка
на рыночные условия 	  
Скорректированная цена *** 	   
Окончательная
скорректированная цена 
Для целей сверки:
Общая поправка 
Общая поправка как %
от цены продажи 
* Цена продажи, скорректированная на переданные имущественные права.
** Цена продажи для дальнейшей корректировки на условия финансирования и продажи.
***Цена продажи для дальнейшей корректировки на рыночные условия.
Поправки на переданные имущественные права, условия финан
сирования, условия продажи и рыночные условия часто выражают и
процентных значениях. Однако после того как процентное значении
получено на основе рыночных данных, рассчитывают денежный по
казатель для каждого элемента сравнения. Например, если измене
ние рыночных условий от даты сопоставимой продажи до даты оцен
ки составляет 5% в год, то в отношении сопоставимого объекта
используется денежная поправка, соответствующая 5%, После вне
сения поправок скорректированная цена продажи обычно преобразу
ется в соответствующую удельную цену для проведения дальнейшего
сравнительного анализа. Большинство типов объектов, кроме одно
семейных домов, корректируют на базе удельной цены. Последующие
516
поправки на местоположение, физические характеристики, экономи-
ческие характеристики и компоненты, не входящие в состав недви-
жимости, обычно применяют в отношении удельной цены.
Первая поправка, применяемая к цене сделки, относится к пере-
шитым имущественным правам. Эта поправка учитывает различия в
юридическом статусе оцениваемого и сравниваемого объектов собствен-
ности. Вторая поправка конвертирует цену сопоставимого объекта в де-
нежный эквивалент или модифицирует его, чтобы он соответствовал
условиям финансирования. Третья поправка применяется в отношении
условий продажи и отражает разницу между фактической ценой прода-
жи сопоставимого объекта и его вероятной ценой продажи, если бы он
был продан на формальных условиях. Если условия финансирования
или условия продажи сопоставимого объекта были бы аналогичны ти-
пичным условиям на рынке оцениваемого объекта, то в таблице были
бы показаны нулевые значения поправок. На данном этапе скорректи-
рованная цена составляет $108 045, что отражает сумму, за которую
сопоставимый объект был продан при обычных условиях финансирова-
ния и продажи. Данная величина приблизительно равняется 108% от
фактической цены продажи. Если необходимо сделать какие-либо рас-
ходы сразу после покупки, то их вычитают. В данном примере такие
расходы отсутствуют.
Следующую поправку делают на рыночные условия. Она отра-
жает изменение оплачиваемых цен в связи с изменением рыночной
конъюнктуры и покупательной способности денег с течением време-
ни. Данная поправка применяется после поправок на переданные
имущественные права, условия финансирования и условия продажи.
I (оправка будет искажена, если ее применить непосредственно к фак-
тической цене сделки, на которую влияли нерыночные соображения
и виде нетипичного финансирования. После внесения поправки на
рыночные условия скорректированная цена равняется $ 113 447, что
является потенциальной ценой продажи сопоставимого объекта на
дату оценки в условиях открытого рынка, если характеристики про-
дажи были бы теми же, что и у оцениваемого объекта. Скорректиро-
ванная цена составляет около 113,4% от цены сделки.
Поправки на местоположение, физические характеристики, эко-
номические характеристики, вид использования и компоненты, не вхо-
дящие в состав недвижимости, учитывают различия между сопостави-
мыми и оцениваемым объектом. После внесения всех поправок
показатель стоимости оцениваемого объекта равняется $ 111 178.
Пример таблицы рыночных данных
Пример организации рыночных данных представлен в табл. 18.2,
где показаны первые четыре элемента сравнения в типичной последо-
517
вательности; незаполненные строки оставлены для других элементеш
сравнения. Если сопоставимые сделки схожи с оцениваемым объои
том в отношении какого-либо элемента сравнения, то для этого пли
мента поправки не требуется. В приведенной таблице есть отдельный
строки для каждого сравнения и корректировки для того, чтобы у По
диться в единовременном применении корректировок.
Строка "Для целей сверки" предназначена для анализа степени
сопоставимости каждой сделки, означающей относительную надеж
ность отдельных показателей стоимости. Каждая скорректированной
цена продажи является возможным показателем стоимости для оце
ниваемого объекта собственности; вместе эти цены могут составлять
диапазон величин стоимости, в пределах которых вероятно будет ни
ходиться оцениваемый объект собственности. Используя показатели
стоимости, оценщик может ранжировать сопоставимость сделок отно
сительно оцениваемого объекта и выбрать соответствующее значение
стоимости на основе допущения, что вывод о величине стоимости фор
мулируется как точечная оценка. Сделка, требующая наименее зим
чимой поправки, часто является наиболее сопоставимой сделкой, ко
торой присваивается наибольший вес при сверке показателей стоимости.
В ходе сверки показателей стоимости, полученных методом сравнении
продаж, необходимо также учитывать надежность данных, которые ин
пользуются для внесения поправок. Присвоение весов ценовым покааи
телям проиллюстрировано в следующей главе. Оценщик должен учиты
вать надежность информации при согласовании стоимостным
показателей, полученных методом сравнения продаж.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Метод сравнения продаж используется для оценки рыночной eti»
имости объекта собственности посредством анализа рыночной ли
тивности в отношении схожих объектов, а также для сравнении
этих объектов с оцениваемым объектом и внесения поправок ил
различия между сопоставимыми объектами.
•	Метод сравнения продаж широко используется для оценки одно
семейных домов. Метод сравнения продаж используется, когдй
имеется надежная информация по недавно совершенным сделкам.
Информация о недвижимости, приносящей доход, получении л
путем сравнеия продаж, используется в методе капитализации
прибыли и затратном подходе.
•	Источники данных, используемых в методе сравнения продаж,
включают данные сделок, контрактов, предложений, листинги
конкурирующих объектов собственности. Источниками подобной
информации являются: государственный архив, многочисленные
518
службы, риэлторы, брокеры, переодические издания по недвижи-
мости, интервью со сторонами, вовлеченными в рыночные сделки.
•	Метод включает пять этапов: 1) сбор данных, 2) проверку дан-
ных, 3) отбор релевантных единиц сравнения, 4) сравнение объек-
тов и внесение поправок на различия между различными элемен-
тами сравнения, 5) сведение показателей стоимости к одной
величине или диапазону значений. Элементы сравнения опреде-
ляют те характеристики собственности и сделок, которые влия-
ют не цену за объект недвижимости. Наиболее распространен-
ные элементы сравнения недвижимости: установление права
собственности, условия финансирования, условия продажи, ры-
ночная конъюнктура, всевозможные расходы сразу после приоб-
ретения, местоположение, физические и экономические характе-
ристики, использование, не относящиеся к недвижимости
состав л яюище стоимости.
•	В качественном анализе сравниваемые объекты признаются либо
превосходящими, либо уступающими оцениваемому объекту для
того, чтобы обозначить границы стоимости объекта оценки.
•	Оценщики часто используют массив данных и схему корректиро-
вок при анализе сравнения продаж.
•	В сравнительном анализе используют как количественные, так и
качественные методы. Методы количественного определения по-
правок включают анализ пар данных, анализ групп данных, ста-
тистический анализ, графический анализ, анализ чувствительно-
сти, анализ тенденций, анализ затрат, анализ вторичных данных,
прямые сравнения и метод капитализации различий в доходе.
•	Количественный анализ включает относительный сравнительный
анализ, анализ ранжирования и личные интервью.
•	Количественные поправки могут применяться в виде денежных
значений или процентных показателей.
•	На практике методы количественного и качественного анализа ча-
сто используют совместно, при этом количественный анализ ис-
пользуют в первую очередь.
•	В ходе сведения показателей стоимости к единому значению оцен-
щик проверяет, выражены ли показатели стоимости в одних еди-
ницах сравнения и насколько точно они соотносятся по срокам.
ТЕРМИНЫ
абсолютная поправка — absolute adjustment
анализ вторичных данных — secondary data analysis
анализ групп данных — grouped data analysis
519
анализ пар данных — paired data analysis
анализ ранжирования — ranking analysis
анализ тенденций — trend analysis
анализ чувствительности — sensitivity analysis
вид использования — use
графический анализ — graphic analysis
денежная поправка — dollar adjustments
денежная эквивалентность — cash equivalency
единицы сравнения — units of comparison
зонирование — zoning
качественный анализ — qualitative analysis
количественные поправки — quantitative adjustments
местоположение — location
метод сравнения продаж — sales comparison approach
относительный сравнительный анализ — relative comparison analyst
переданные имущественные права — property rights conveyed
процентные поправки — percentage adjustments
рыночные условия — market conditions
скорректированная цена продажи — adjusted sale price
сравнительный анализ — comparative analysis
статистический анализ — statistical analysis
таблица данных — data array grid
условия продажи — conditions of sale
условия финансирования — financing terms
физические характеристики — physical characteristic
экономические характеристики — economic characteristic
элементы сравнения — elements of comparison
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Если имеется достаточный объем данных, то статистический анализ обычно
подразумевает расчет медиан, стандартных отклонений и коэффициентов вари
ации, который представляет собой стандартное отклонение, деленное на сред-
нее значение.
2.	Оценщик обычно проверяет, что эксплуатационные расходы объектов являются
сопоставимыми. Обычно, чем большей является арендная плата, тем больше
услуг предоставляет арендодатель.
3.	Дальнейшее обсуждение и примеры денежной эквивалентности приводятся н
работе Д.С. Ленхоффа ’’Постановка задач", а также в работе Г.С. Смита и Дж.И.
Коргела ’’Корректировка нерыночного финансирования" (David С. Lennhoff,
“Defining the Problem,” The Appraisal Journal (April 1986) and Halbert^C. Smith and
John B. Corgel, “Adjusting for Nonmarket Financing: A Quick and Easy Method,” Thn
Appraisal Journal, January 1984).
4.	Сопоставимые объекты, имеющие различные параметры, необходимо скоррок
тировать до выполнения анализа пар данных. Примером объектов с различными
параметрами могут служить квартирные здания с одним, двумя и тремя спаль-
ными, а также сельскохозяйственные земли с разными классами почвы. Коррпк^
520
гировка на элементы нужна для соизмеримости сравниваемых объектов. Оцен-
щик может сделать эту корректировку, проанализировав стоимостные зависи-
мости различных классов собственности внутри одного вида собственности.
Выполнение статистического анализа обсуждается в работах Ф. Элзи "Основы
статистики”, 2 изд. (Freeman F. Elzey, A First Reader in Statistics, 2d ed. Belmont,
Calif: Brooks/Cole Publishing Company, Company, Inc., 1974 г.) и H.P Бенедикта Т.Ч.
Шатровского "Использование статистических методов анализа в оценке недви-
жимости”, Чикаго, 1989 г. (Norman R. Benedict, MAI, and Ted H. Szatrowski, Statistical
Primer for Real Estate Problem Solving (Chicago: American Society of Real Estate
Counselors, 1989). Кроме того, журнал ’’The Appraisal Journal" опубликовал мно-
жество статей по современным методам статистического анализа.
Глава 19
ПРИМЕНЕНИЕ
МЕТОДА СРАВНЕНИЯ
ПРОДАЖ
В главе 18 были изложены основные теоретические положения и
процедуры определения стоимости недвижимости методом сравнения про-
даж. В данной главе приведены примеры оценки недвижимости на основе
количественного и качественного анализа при оценке недвижимости ме-
тодом сравнения продаж. В первую очередь делают расчет поправок по-
средством количественного анализа, затем различия в параметрах, кото-
рые не поддаются математическому расчету, рассматривают посредством
качественного анализа. Допущения, полученные путем количественного
анализа, применяются преимущественно в качественном анализе. Раз-
личия в особых элементах сравнения, исключающие точные математи-
ческие корректировки, учитываются в дальнейшем в качественном ана-
лизе. Обе методики дополняют друг друга и часто используются совместно.
В последующих примерах количественные поправки применяют в
отношении односемейных домов, а качественный анализ используют
для оценки офисного задания и многоквартирного жилого комплекса.
Анализ пар данных продемонстрирован на примере оценки односемей-
ного жилого дома; относительный сравнительный анализ показан но
примере оценки офисного здания и многоквартирного комплекса. Со-
вместное использование анализа пар данных и относительного сравни-
тельного анализа рассмотрено в четвертом примере, в котором оценива-
ется складское помещение.
Для определения и оценки поправок можно применять различные
методы. Оценщику необходимо рассмотреть возможность использова-
522
кия всех методов, чтобы решить, какие из них наиболее соответствуют
оценочной задаче. Обычно чем более сложная недвижимость оценивает-
ся, тем большее количество техник оценки может быть применено.
Количественные поправки
Анализ пар данных для оценки
односемейного дома
Оцениваемый объект недвижимости представляет собой односемей-
ный дом с общей жилой площадью 120 м2 и отделанным подвальным
помещением. В доме имеется шесть комнат, три спальни, одна ванная и
душевая комнаты; гаража нет. Площадь участка составляет 1000 м2.
Оборудование участка обычное для данного района. Пять сопостави-
мых объектов, которые используются в данном анализе, расположены в
одном районе с оцениваемым объектом. В качестве единицы сравнения
используется общая цена продажи. Ниже приведены параметры сопос-
тавимых объектов.
Объект А — каркасный одноэтажный дом площадью 120 м2, рас-
положенный на участке площадью 1000 м2, имеет неотделанный под-
вал. К дому примыкает гараж для двух автомобилей. В доме имеется
шесть комнат, три спальни, одна ванная и душевая комнаты. Дом был
продан за три недели до даты оценки за $ 67 000 с предоставлением
кредита по ставке ниже рыночной, что составило цену на $ 5 000
выше той, которая была бы при рыночных условиях.
Объект В — каркасный одноэтажный дом площадью 145 м2, рас-
положенный на участке площадью 1200 м2 с неотделанным подвалом.
К дому примыкает гараж для двух автомобилей. В доме имеется семь
комнат, три спальни, одна ванная и душевая комнаты. Дом был про-
дан за один месяц до даты оценки за $ 75 000 с предоставлением
кредита по ставке ниже рыночной, что составило цену на $ 5 000
выше той, которая была бы при рыночных условиях.
Объект С — каркасный одноэтажный дом площадью 120 м2, рас-
положенный на участке площадью 1000 м2, имеет неотделанный под-
вал. К дому примыкает гараж для двух автомобилей. В доме имеется
шесть комнат, три спальни, одна ванная и душевая комнаты. Дом был
продан за один год до даты оценки за $ 56 500 с предоставлением
кредита на рыночных условиях.
Объект D — каркасный одноэтажный дом площадью 145 м2, распо-
ложенный на участке площадью 1200 м2, имеет отделанный подвал. К
дому примыкает гараж для двух автомобилей. В доме имеется семь ком-
нат, три спальни, одна ванная и душевая комнаты. Он был продан за
год до даты оценки за $ 70 000 с предоставлением кредита на рыноч-
ных условиях.
523
Объект Е — каркасный одноэтажный дом площадью 120 м2, рпг
положенный на участке площадью 1000 м2, имеет неотделанный под
вал; без гаража. В доме имеется шесть комнат, три спальни, одни
ванная и душевая комнаты. Он был продан за один год до даты оцет
ки за $ 53 200 с предоставлением кредита на рыночных условиях.
Данные табл. 19.1 показывают, что сопоставимые объекты от
личаются от объекта оценки условиями кредитования, площадью домн
и участка, а также с точки зрения наличия гаража и отделки поднп
ла. Для определения поправок на эти различия можно использовать
анализ пар данных.
Таблица 19.1. Таблица рыночных данных: оценка односемейного дома
Объект оценки А			В	С	D	Е
Цена продажи, $	—	67 000	75 000	56 500	70 000	53 200
Имущественные права		Собств.	Собств.	Собств.	Собств.	Собстп.
Скорректированная цена,$			67 000	75 000	56 000	70 000	53 200
Условия кредитования		Нерыноч.	Нерыноч.	Рыноч.	Рыноч.	Рыноч,
Поправка на условия кредитования, $	—	-5 000	-5 000	0	0	0
Условия продажи	—	Формаль. Формаль.Формаль.Формаль.Формаль.				
Поправка на условия продажи	—	0	0	0	0	0
Скорректированная цена,$	—	62 000	70 000	56 500	70 000	53 200
Рыночные условия	—	-3 недели	-1 месяц	-1 год	-1 год	-1 год
Поправка на рыночные условия, $		0	0	+5 650	+7 000	+5 320
Скорректированная цена,$	—	62 000	70 000	62 150	77 000	58 520
Местоположение		Схожее	Схожее	Схожее	Схожее	Схожее
Поправка на местоположение			0	0	0	0	0
Площадь в м2	120	120	145	120	145	120
Поправка на площадь, $	—~-	0	-8 000	0	-8 000	0
Гараж	Нет	2 авто	2 авто	2 авто	2 авто	Нот
Поправка на гараж, $	—	-3 300	-3 300	-3 300	-3 300	0
Отделанный подвал	Есть	Нет	Нет	Нет	Есть	Нет
Поправка на отделку подвала, $			+7 000	+7 000	+7 000	0	+7 000
Скорректированная цена,$			65 700	65 700	65 850	65 700	65 520
524
Дли целей сверки:					
। )бщая чистая поправка, $	1300	9300	9350	4300	12 320
। )бщая чистая					
поправка как %					
от цены продажи	1,9	12,4	16,5	6,1	23,2
()бщая валовая поправка, $	15 300	23 300	15 950	18 300	12 320
()бщая валовая поправка					
как % от цены продажи	22,8	31,0	28,2	26,1	23,2
Для имущественных прав не требуется делать поправок, посколь-
ку на все объекты распространяется безусловное право собственности,
11 оправку на условия финансирования можно в некоторых случаях оп-
ределить путем сравнения цены продажи сопоставимых объектов, име-
ющих льготные условия кредитования, с объектами, имеющими ры-
ночные условия кредитования. Опросив покупателей и продавцов
сопоставимых объектов, оценщик рассчитал влияние льготного креди-
тования на каждую цену продажи посредством дисконтирования льго-
ты покупателя к текущей стоимости. Поправка на условия кредитова-
ния основывалась на фактической цене, которую продавец получил бы,
чтобы компенсировать сумму, заплаченную им в пользу кредитора. Оцен-
щик сделал вывод, что поправка на льготное кредитование объектов А и
В составляет $ 5000.
Объекты А и С различаются только по условиям кредитования и
рыночным условиям на момент продажи. После внесения поправки на
условия кредитования для объекта А рассчитывается поправка на ры-
ночные условия (дата продажи) следующим образом:
($ 62 000 - $ 56 500)/$ 56 500 « 0,097345, или 9,7%.
Данная поправка округляется до 10%, затем в объекту С применя-
ется соответствующая поправка в денежном выражении. Поправка на
рыночные условия в размере 10% также применяется к объектам D и Е.
Различия по площади между объектами А и В можно отнести на
дополнительную площадь задания объекта В. (Участок объекта В так-
же на 20% больше участка объекта А.) Поправка на размер (площадь)
делается после того, как обе цены скорректированы на $5000 в сторону
уменьшения из-за условий финансирования. Поправка на площадь рас-
считывается следующим образом:
$ 70 000 - $ 62 000 - $ 8 000.
Объекты С и Е идентичны за исключением гаража в объекте С,
поэтому поправку на гараж можно рассчитать как разницу между цена-
ми продажи до внесения каких-либо других поправок, т.е. $ 56 000 -
• $ 53 200 « $ 3 300. Эта поправка на отсутствие гаража применяется
к объектам С, А, В и D.
525
Поправка на отделку подвального помещения у объекта D рассчи
тывается путем сравнения объектов В и D после того, как объект D был
скорректирован на $ 7 000 в сторону увеличения на рыночные условия,
поправка В была скорректирована на $ 7 000 в сторону уменьшения ни
условия кредитования. Данная поправка рассчитывается как $ 77 000
- $ 70 000 = $ 7 000.
Теперь показатели стоимости необходимо привести к единому зна
чению. Иногда оценщики предпочитают определить диапазон вели-
чин, на основании которого можно сделать вывод о едином показателя
стоимости. Оценщик учитывает: диапазон величин стоимостей; коли
чество поправок, применяемых к каждому объекту сравнения; конеч
ную процентную поправку к каждому объекту сравнения, посчитан
ную как абсолютное значение (т.е» общая сумма поправок), конечную
процентную поправку к каждому объекту сравнения, полученную как
разность между положительными и отрицательными поправками (т.о.
конечная поправка); любые особенно крупные применяемые поправки и
другие факторы, показывающие необходимость присвоения большего
веса определенному объекту сравнения. В данном случае оценщик рас-
сматривает диапазон показателей стоимости (от $ 65 520 до $ 65 580)
и присваивает наибольший вес сопоставимому объекту, для которого
требуется наименьшая величина поправки. К объекту Е применили
наименьшее число поправок (только две) в сумме $ 12 320. Таким
образом, объекту Е придается наибольшее значение, а скорректиро-
ванная цена объекта Е показывает, что стоимость объекта оценки
составляет $ 65 520, которая округляется до $ 65 500.
Сверка показателей может также выполняться статистическими
методами. В следующем примере объектам присваиваются показатели
веса, при этом наиболее сопоставимому объекту дано значение 5, а наи-
менее сопоставимому — 1.
	Сделка А	Сделка В	Сделка С	Сделка D	Сделка Е
Скорректированная	$ 65 700	$ 65 700	$ 65 850	$ 65 700	$ 65 520
цена					
Вес сделки		х£	Х1		х2	хЗ		х4
Результат	328 500	65 700	131700	197100	262 080
Сумма результатов « 985 080
Сумма значений веса = 15
Стоимость оцениваемого объекта - 985 080/15 = $ 65 672 или $ 65 670
В данном примере процентное значение общей валовой поправки
было использовано для определения веса надежности показателей сто-
имости сопоставимых объектов, т.е. чем выше процентное значения,
тем ниже вес.
Поправки можно также определять посредством анализа групп
данных. В следующем примере показано, как поправка на рыночные
526
условия может быть рассчитана из групп данных о продажах в про-
мышленном парке за последние несколько лет.
Сделка Дата Среднее Цена/га Среднее Изменение
значение	значения
1	16.01.90		24 500		
2	01.05.90		29 200		
3	26.07.90		30 800		
4	08.11.90	13.01.90	17 600	25 525	
5	06.03.91		21 800		
6	27.05.91		28 800		
7	12.06.91		27 600		
8	17.08.91	31.05.91	29 100	26 825	5,1%
9	03.02.92		27 200		
10	03.06.92		27 900		
11	13.11.92	06.06.92	29 300	28 133	4,9%
12	10.01.93		29 900		
13	12.04.93		28 300		
14	05.08.93		30 800		
15	14.12.93	18.06.93	29 400	29 600	5,2%
Отдельные даты продажи в каждом году групп данных распределя-
ются на достаточном расстоянии друг от друга, чтобы не требовалась
более подробной интерпретации. Цены продажи возрастают в среднем
на 5% в год. Если рыночные условия существенно не изменяются, то
типичное повышение средней величины в 1994 г. составит 1375 $/га.
Расчет выполняется следующим образом:
$ 25 525 + $ 26 825 + $ 28 133 + 29 600 « $ 110 083
$ 110 083/4 - $ 27 521
$ 27 521 х 0,05 - $ 1 376
Величина стоимости 30 975 $/га рассчитывается как сумма
$ 1 375 и среднее значение за 1993 г. 29 600 $/га.
Качественный анализ
После выполнения количественного анализа проводят качествен-
ный анализ. Качественные различия можно анализировать посред-
ством ранжирования сопоставимых объектов в соответствии со степе-
нью их сходства с объектом оценки. Значения различий могут служить
основой при принятии решения о том, какие сопоставимые объекты
являются наиболее надежными показателями стоимости объекта оцен-
ки. Качественный анализ признает недостатки рынков недвижимос-
ти и трудность точного определения различий между оцениваемым и
проданными объектами.
527
528
Таблица 19.2. Рыночные данные для относительного сравнительного анализа
Элемент сравнения	Объект оценки	Объект А	Объект В	Объект С	Объект D	Объект Е
Цена продажи, $	—	2 930 000	2120000	2 450 000	2 160 000	2 470 000
Цена/м2 арендуемой площади, $	—	779,26	713,80	760,87	808,90	730,77
Имущественное право	Аренда	Аренда	Аренда	Аренда	Аренда	Аренда
Возраст	5 лет	6 лет	4 года	5 лет	6 лет	4 года
Общая площадь, м2	3 600	4 000	3 200	3 500	3 000	3 800
Арендуемая площадь, м2	3 180	3 760	2 970	3 220	2 670	3 380
Коэффициент арендуемой площади, %	88	94	93	92	89	89
Уровень занятости, %	90	87	85	90	95	90
Качество строительных работ	Среднее	Среднее	Среднее	Среднее	Среднее	Среднее
Соотношение парковочных мест и арендуемой площади	Хорошее	Одинаковое	Одинаковое	Одинаковое	Хуже	Одинаковое
Средняя аренда за один м2 арендуемой площади, $	126	128	118	126	130	123
Местоположение	Среднее	Лучше	Хуже	Одинаковое	Лучше	Хуже
Норма затрат	Рыночная	Одинаковая	Одинаковая	Выше	Одинаковая	Одинаковая
Общая сопоставимость	—	Лучше	Хуже	Лучше	Лучше	Хуже
Относительный сравнительный анализ для
оценки офисного здания
Оцениваемый объект представляет собой офисное здание, пост-
роенное пять лет назад, с общей площадью 3600 м2 и 3180 м2 арен-
дуемой площади (88% от общей площади здания). Здание сдается в
прейду нескольким арендаторам, уровень занятости составляет 90%,
что рассматривается как стабильный показатель для рынка оценива-
емого объекта. Размер помещений, занимаемый отдельными аренда-
торами, находится в пределах от 250 до 700 м2. Здание относится к
среднему классу качества строительных работ (класс В), при этом его
состояние оценивается как среднее. Отношение арендуемой площади
к общей площади здания невысокое по сравнению со средним показа-
телем для рынка оцениваемого объекта, который приблизительно со-
ставляет 93%. Участок здания благоустроен надлежащим образом.
Открытая автостоянка адекватна для данного здания и соответству-
ет нормам зонирования. Местоположение участка неугловое, что так-
же рассматривается как обычное, при этом к нему имеется доступ с
главной автомагистрали.
Текущие ставки арендной платы находятся в пределах от 120 $/м2
до 130 $/м2 арендуемой площади. Средняя арендная плата составля-
ет 126 $/м2. Арендаторы отличаются хорошей платежеспособнос-
тью. За исключением телефонной связи арендодатель оплачивает все
расходы, включая уборку и электрическую энергию. Эксплуатацион-
ные расходы являются типичными для данного рынка. Договоры
аренды заключены на сроки от трех до четырех лет; они предусмат-
ривают возможность продления договоров еще на три года по теку-
щим ставкам арендной платы. Все договоры заключены менее
18 месяцев назад, при этом условия аренды типичны для текущей
конъюнктуры рынка. Вещное право арендатора у объекта оценки не
обеспечивает какого-либо преимущества. Оценке подлежит безуслов-
ное право собственности в объекте.
В анализе используются пять сопоставимых сделок. Все сопос-
тавимые объекты представляют собой среднеэтажные офисные зда-
ния, сдаваемые в аренду нескольким арендаторам. Здания находятся
п районе оцениваемого объекта. Все здания финансировались на ры-
ночных условиях по обычным нормам соотношения займа и стоимос-
ти. Все сопоставимые объекты были проданы с передачей безус лобно-
го права собственности. В качестве единицы сравнения в данном
ннализе используется цена за 1 м2 арендуемой площади. Данные пред-
ставлены в табл. 19.2.
Сначала оценщик анализирует рыночные данные и определяет,
что все сделки по продаже офисных зданий предусматривают переда-
чу права арендодателя, поэтому поправок на различие в имуществен-
ных правах не требовалось. Все сделки были заключены на рыноч-
529
ных условиях кредитования, поэтому для этого элемента сравнении
также не требовались поправки. Поскольку все сделки были заклю
чены на формальных условиях, то внесения поправок на условии
продажи не потребовалось. Сопоставимые объекты были заключены
недавно в пределах 9 месяцев от даты оценки. Существенных измени
ний в уровне арендной платы и занятости не произошло, поэтому
поправок на рыночные условия не требуется. Относительный сравни
тельный анализ различающихся элементов приводится ниже.
Объект А имеет цену 779,26 $/м2 арендуемой площади. Его мн
стоположение на пересечении автомагистралей лучше по сравнению г
оцениваемым объектом. Здание имеет средний коэффициент арендуо
мой площади, но оно более эффективно по сравнению с объектом
оценки. Уровень занятости здания для объекта А несколько нижо
оцениваемого объекта и ниже нормы, которая считается типичной
для стабильной занятости. Таким образом, объект А имеет болыиг
достоинств, чем недостатков и эти параметры считаются более значи
мыми. Это значит, что цена объекта оценки меньше 779,26 $/му
арендуемой площади.
Объект В имеет цену 713,80 $/м2 арендуемой площади. Факти
ческая арендная плата ниже рыночной. Местоположение данного
объекта хуже, чем у оцениваемого объекта, который расположен око-
ло крупной автомагистрали. Объект В имеет преимущество по коэф
фициенту арендуемой площади, что указывает на более высокий чиг
тый доход. Норма занятости для него ниже рыночной нормы. В общем,
у объекта В больше недостатков, чем преимуществ, при этом недостат
ки считаются значимыми. В данном конкретном случае различие к
коэффициентах арендуемой площади может рассматриваться как не
значительное с точки зрения влияния не стоимость. Поэтому, авали а
объекта В указывает, что объект оценки должен иметь цену выше
713,80 $/м2 арендуемой площади.
Объект С имеет цену 760,87 $/м2 арендуемой площади. Место
положение сопоставимого объекта такое же, что и у оцениваемого
объекта, но объект С имеет преимущество коэффициенту арендуемой
площади. Коэффициент расходов для данного объекта несколько выпю
обычного, что ведет к некоторому снижению чистого дохода. Посколъ
ку коэффициент арендуемой площади оказывает большее воздействии
на стоимость по сравнению с коэффициентом расходов, то объект (I
имеет преимущество по сравнению с оцениваемым объектом. Таким
образом, стоимость оцениваемого объекта будет ниже 760,87 $/м“
арендуемой площади.
Объект D имеет цену 808,90 $/м2 арендуемой площади. Поскольку
он расположен на пересечении двух крупных автомагистралей, то огп
местоположение значительно лучше по сравнению с оцениваемым
объектом. Наличие парковочных мест несколько ограничено. Объект
D имеет более высокую норму занятости по сравнению с обычной
530
рыночной нормой. Преимущество по местоположению перевешивает
ограничение по парковке. Преимуществ у объекта D больше по срав-
нению с оцениваемым объектом, поэтому стоимость оцениваемого
объекта будет ниже 808,90 $/м2 арендуемой площади.
Объект Е имеет цену 730,77 $/м2 арендуемой площади. Место-
положение объекта хуже по сравнению с оцениваемым объектом. По
всем другим элементам сравнения они равны. Поскольку у объекта Е
местоположение хуже, то цена оцениваемого объекта будет выше
730,77 $/м2 арендуемой площади.
Показатели стоимости, полученные из сравнения продаж приво-
дятся к одному значению с помощью следующей таблицы.
Объект	Цена, $/м2	Результат сравнения
В	713,80	Хуже
Е	730,77	Хуже
Объект оценки		
D	808,90	Лучше
А	779,26	Лучше
С	760,87	Лучше
Цены у объектов А, С и D выше, чем у оцениваемого объекта. У
объектов В и Е цены ниже, чем у объекта оценки. Наименьший показа-
тель стоимости в первой группе составляет 760,87 $/м2 арендуемой
площади для объекта С. Наибольшая цена во второй группе составля-
ет 730,77 $/м2 арендуемой площади для объекта Е. Поэтому сто-
имость оцениваемого объекта находится между 730,77 и 760,87 $/м2
аренды. Объект Е наиболее схож с оцениваемым объектом, поэтому
ему может быть присвоен наибольший вес. Таким образом, можно
сделать вывод, что арендная плата за 1 м2 составляет $ 740.
Общий показатель стоимости объекта оценки рассчитывается как
произведение цены за 740 $/м2 на 3180 м2 арендуемой площади и
равняется $ 2 353 200. Это показатель можно округлить до
$ 2 350 000.
В сравнительном анализе относительно надежные результаты мо-
гут быть получены путем определения пределов стоимости оцениваемо-
го объекта исходя из стоимостей превосходящих и уступающих анало-
гов. Если сопоставимые объекты лучше или хуже объекта оценки, то
определяется только нижний или верхний предел, при этом диапазон
показателей стоимости для оцениваемого объекта не обозначается. В
данном случае единственный вывод, который может сделать оценщик в
отношении оцениваемого объекта, заключается в том, что его сто-
имость выше наибольшего показателя (если все качественные факто-
ры сопоставимых объектов хуже) или ниже наименьшего показателя
стоимости сопоставимых объектов (если все качественные факторы
сопоставимых объектов лучше)2. Если имеющихся данных недоста-
531
точно для получения показателя стоимости оцениваемого объекта,
то следует использовать другие аналитические инструменты. Часто
этой задачей помогают справиться количественные поправки. При
мер совместного использования количественных поправок и качеством
ного анализа приводится далее в этой главе.
Определение стоимости объекта путем количественного аналиип
обычно требует большего объема пояснительного описания в отчотн
об оценке, чем определение стоимости с помощью количественным
поправок. Применяя какую-либо технику оценки, оценщик должен
убедиться, что объяснения (аргументация) понятны. Объем необходи
мых объяснений зависит от сложности оцениваемой недвижимости,
Чем более сложный объект оценивается, тем больше факторов долж
ны быть учтены и аргументирвоаны.
Относительный сравнительный анализ
квартирного комплекса
Оцениваемый объект представляет собой жилой дом на 468 квар
тир, построенный десять лет назад. Комплекс включает 320 односпаль
ных квартир и 148 двуспальных квартир. В нем также имеются спортиа
ный зал, бассейн, теннисный корт и клуб. Крупные квартиры имеют
камины. В квартирах нет балконов. Физическое состояние объекта оцо
нивается как среднее. Фактический валовой доход составляет
$ 3 280 702, а чистый операционный доход равняется $ 1 637 998, что
эквивалентно чистому операционному доходу $ 3 500 за одну квартиру,,
Следующие сделки были выбраны в качестве сопоставимых объектов,
Сделка 1 — это квартирный комплекс на 436 квартир, постро
енный девять лет назад. Объект находится в отличном состоянии.
Квартиры оборудованы посудомоечными машинами, мусоропроводом,
микроволновыми печами, прачечными и кабельным телевидением. В
крупных квартирах есть камины и лепнина на потолках. У всех квяр
тир есть балконы. Для жильцов дома предусмотрена автостоянка. Рас
положение объекта лучше, чем у объекта оценки. Титул на объект был
передан 13 месяцев назад за $ 22 000 000, или $ 50 459 за одну
квартиру. Условия финансирования не оказали влияния на цену про
дажи. Фактический валовой доход равнялся $ 3 401 608, что экви
валентно $ 7 802 за одну квартиру. Коэффициент фактического ва
лового дохода равняется 6,47. Чистый операционный доход составил
$ 2 005 615, что эквивалентно ЧОД $ 4 600 за одну квартиру.
Общая ставка капитализации равнялась 9,12%. Средняя ежемесяч
ная арендная плата была на уровне 9,00 $/м2.
Сделка 2 — это жилой комплекс на 58 квартир, построенный 10
лет назад. Он находится в хорошем состоянии. Объект был продан
восемь месяцев назад за $ 1 740 000, или $ 30 000 за одну квартиру.
Чистый операционный доход равнялся $ 165 300, что эквивалентно
532
ЧОД $ 2 850 за одну квартиру. Общая ставка капитализации состав-
пяла 9,5%. Фактический валовой доход равнялся $ 321 763, что
 оставляет $ 5 548 за одну квартиру, а фактический коэффициент
иллового дохода равняется 5,41, На момент продажи четыре квартиры
по были заняты. По словам брокера, продавец предоставил финанси-
рование на рыночных условиях. Расположение объекта хуже, чем у
оцениваемого объекта.
Сделка 3 — это жилой комплекс на 80 квартир, который был
построен 14 лет назад. Объект находится в хорошем состоянии. Ти-
тул на объект был передан 6 месяцев назад за $ 2 500 000, или
$ 31 250 за одну квартиру. Фактический валовой доход равнялся
$ 469 511, или $ 5 869 за одну квартиру. Коэффициент фактическо-
го валового дохода равняется 5,32. Чистый операционный доход со-
ставил $263 995, что эквивалентно ЧОД $ 3 300 за одну квартиру.
Общая ставка капитализации равнялась 10,56%. Местоположение
объекта хуже, чем у оцениваемого объекта.
Сделка 4 представляет собой жилой комплекс на 236 квартир,
который был построен семь лет назад. Объект находится в прекрасном
состоянии. Квартиры имеют ковровое покрытие, оборудованы микро-
волновыми печами холодильниками, посудомоечными машинами, му-
соропроводом, каминами в крупных квартирах, балконами, а также
охранной сигнализацией. Титул на объекта был передан 21 месяц
назад. Цена продажи равнялась $ 9 250 000 или $ 39 195 за одну
квартиру. Фактический коэффициент валового дохода равняется 5,40.
Чистый операционный доход составлял $ 870 277, что эквивалентно
ЧОД $ 3 700 за одну квартиру. Общая ставка капитализации равня-
лась 9,41%. Местоположение хуже, чем у оцениваемого объекта.
Оценщик рассмотрел девять элементов сравнения в качествен-
ном анализе.
Имущественные права. В каждой сделке было передано вещное
право арендодателя, которое является предметом оценки на фактичес-
кую дату оценки. Оцениваемый и сопоставимые объекты эквивалентны
п этом отношении.
Сводная таблица сопоставимых объектов
Сделка	Количество квартир	Цена объекта	Цена квартиры	Ставка капитал.	ФКВД
1	436	$ 22 000 000	$50459	9,12%	6,47
2	58	$ 1 740 000	$30 000	9,50%	5,41
3	80	$ 2 500 000	$ 31 250	10,56%	5,32
4	236	$ 9 250 000	$39195	9,41%	5,40
Нижний показатель: $ 30 000 за одну квартиру
Верхний показатель: $ 50 459 за одну квартиру
533
Финансирование. Условия финансирования не оказали влиянии
не цену продажи объектов. Оцениваемый и сопоставимые объекты
рассматриваются как схожие.
Условия продажи. Все сделки были заключены на формальной он
нове, поэтому оцениваемый и сопоставимые объекты одинаковы в этом
отношении.
Рыночные условия, После прошлогоднего снижения рыночной
активности продажи крупных квартир оживились. Сделки 1, 2 и 3 были
заключены по ценам ниже рыночных.
Экономические характеристики. Величины чистого операцией!
ного дохода сделок 3 и 4 близки к ЧОД объекта оценки. Сделка 1 имоот
существенно более высокий ЧОД, в то время как сделка 2 имеет значп
тельно меньший ЧОД за одну квартиру.
Местоположение. Оцениваемый объект уступает по местоположению
сделке 1, но имеет преимущество по сравнению со сделками 2, 3 и 4.
Физическое состояние. Оцениваемый объект уступает по физи чин
кому состоянию сделке 1 и 4, но имеет преимущество по сравнению m
сделками 2 и 3.
Площадь. Обычно имеется отрицательная корреляция между пли
щадью здания и ценой за одну квартиру. Оцениваемый объект имеет
более крупную площадь по сравнению со сделками 2, 3, 4 и приблиаи
тельно равен по площади здания в сделке 1.
Реализуемость. Здание сделки 1 имеет балконы в каждой кварти
ре и парковочные места для жильцов. В этом отношении оцениваемый
объект уступает. Структура арендной платы и фактический валовой
доход оцениваемого объекта выше, чем уровень арендной платы и дохи
дов у сделок 2 и 3. Хотя у здания в сделке 4 имеются балконы, фактичог
кий валовой доход за одну квартиру несколько ниже, чем у оцениваемо
го объекта. В общем оцениваемый объект имеет преимущество по
сравнению со сделкой 4.
В приведенной ниже таблице показано качественное сравнении
объектов продажи с оцениваемым объектом.
Качественный анализ
Сделка Количество квартир	1 436	2 58	3 80	4 236
Цена продажи	$ 22 000 000	$ 1 740 000	$ 2 500 000	$ 9 250 000
Цена квартиры Имущественные	$ 50 459	$ 30 000	$ 31 250	$39 195
права	Аренда	Аренда	Аренда	Аренда
Финансирование Условия	Рыночное	Рыночное	Рыночное	Рыночной
продажи	Формальные	Формальные	Формальные	Формальным
Рыночные условия Экономические	-	-		Одинаковым
характеристики	+	-	Одинаковые	Одинаковым
534
местоположение	+	-	-
Физическое			
состояние	+	-	+
1 Ьющадь	Одинаковая +	+	+
1 Фллизуемость < Ющая	+	—	-
сопоставимость	Лучше (+++) Хуже (—)	Одинаковая(0)	Хуже (	)
Анализ ранжирования
Показатель стоимости определятся с помощью анализа ранжирова-
н ия, показанного ниже. Сопоставимые объекты ранжированы в возрас-
тающем и убывающем порядке в соответствии с их востребованностью.
Анализ ранжирования
Сделка 1	Цена квартиры	Общая сопоставимость $50 459	+++
Объект оценки А 3	$ 39 195	0 $ 31 250		
?	$ 30 000		
Вывод
Оцениваемый объект имеет наибольшую схожесть со сделками 1
и 4 с точки зрения местоположения, площади, доходных характери-
стик и привлекательности для инвесторов. Наибольшее значение при-
дается этим объектам. Рыночная стоимость оцениваемого объекта
находится ближе к нижней части диапазона показателей, поскольку
сделка 1 имеет преимущество над объектом оценки, а сделка 4 до-
вольно схожа с ним. Показатель стоимости оцениваемого объекта,
определенный методом сравнения продаж, составляет $ 40 000 за
одну квартиру или общую стоимость объекта $ 18 720 000 (68 квар-
тир по цене $ 40 000), или округленно $ 18 700 000.
Совместное использование методов
количественного и качественного анализа
В практике оценочной деятельности доступная информация может
позволить оценщику сделать количественные поправки для ряда элемен-
тов сравнения и выполнить качественный анализ факторов, которые не
поддаются количественному определению. Когда оба метода используют-
ся совместно, их следует применять последовательно для каждого эле-
мента сравнения. Другими словами, не следует делать количественную
535
536
Таблица 19.3. Количественный анализ
	Оцениваемый объект	А	В	С	D	Е
Цена, $		$622 000	$ 530 000	$ 495 000	$ 554 000	$ 626 000
Площадь	2 500 м2	2 800 м2	2 700 м2	2 200 м2	2 500 м2	2 600 м2
Высота потолка	5,5 м	5,5 м	5,5 м	4,9 м	4,9 м	6,1 м
Возраст	15 лет	14 лет	13 лет	13 лет	16 лет	16 лет
Качество строительства	Хорошее	Хорошее	Хорошее	Хорошее	Хорошее	Хорошее
Имущественные права	Право	Право	Право	Аренда	Право	Аренда
	собственности	собственности	собственности		собственности	
Поправка		0	0	+ $ 25 000	0	$ 80 000
Скорректированная цена		$ 622 000	$ 530 000	$520 000	$ 554 000	$ 546 000
Финансовые условия	Наличные	Льготное	Наличные	Кредит	Наличные	Наличные
Поправка		- $ 63 000	0	- $ 9 000	0	0
Скорректированная цена		$559 000	$ 530 000	$511 000	$ 554 000	$ 546 000
Условия продажи	Форм.	Форм.	Форм.	Форм.	Форм.	Форм.
Рыночные условия	Текущие	Один год	6 мес.	Текущие	3 мес.	Текущие
Поправка	0	х 1,04	х1,02	0	х1,01	0
Скорректированная цена	$581 360	$ 540 600	$511 000	$ 559 540	$ 546 000	
Состояние	Среднее	Ремонт	Среднее	Среднее	Хорошее	Среднее
Поправка		+ $ 350 000	0	0	-$10 000	0
Скорректированная цена		$616 360	$ 540 600	$ 511 000	$ 549 540	$ 546 000
Скорректированная цена/м2		$220,13	$200,22	$ 232,27	$219,82	$210,00
i юправку на изменения рыночных условий для одних сопоставимых объек-
тов и выполнять качественный анализ рыночных условий для других.
Количественные поправки необходимо определять в первую очередь. Да-
лее в отношении скорректированной цены выполняют качественный ана-
лиз. Для совместного использования количественного и качественного
анализа применяют методы анализа пар данных и относительного срав-
нительного анализа.
Совместный анализ здания склада
Количественный анализ
Оцениваемый объект представляет собой здание склада, постро-
енное 15 лет назад, общей площадью 2500 и 250 м2 офисных поме-
щений. Высота потолка составляет 5,5 м. Качество строительных
работ хорошее, а состояние здания среднее.
В анализе использовали пять сопоставимых продаж. Все объекты
являются складскими зданиями, расположенными в районе оценивае-
мого объекта.
Объект А был продан один год назад по цене $ 622 000. Продавец
предоставил льготное кредитование, в результате чего покупатель зап-
латил на $ 63 000 больше по сравнению с оплатой наличными. Объект
имеет площадь 2800 м2, высоту потолка 5,5 м. Площадь офисных
помещений составляет 225 м2. Объекту 14 лет. Качество строительных
работ хорошее, но на момент продажи зданию склада требовался ре-
монт. Покупатель потратил $ 35 000 на улучшение состояния склада.
Объект В был продан шесть месяцев назад по цене $ 530 000
наличными в пользу продавца. Объект имеет площадь 2700 м2, высоту
потолка 5,5 м. Площадь офисных помещении составляет 220 м2. Объекту
13 лет. Качество строительных работ и состояние здания среднее.
Объект С представляет собой текущую сделку на сумму $ 495 000.
Покупатель принял действующий кредит на льготных условиях, в
результате чего покупатель заплатил на $ 9 000 больше, если бы он
получил кредитование на рыночных условиях. Склад имеет площадь
2200 м2 и высоту потолка 4,9 м. Площадь офисных помещений со-
ставляет 300 м2. Объекту 13 лет. Качество строительных работ хоро-
шее, состояние здания среднее. Склад сдается в аренду на долгосроч-
ной основе по ставкам ниже рыночных, поэтому его цена покупки
была установлена на $ 25 000 ниже рыночных цен.
Объект D был продан три месяца назад по цене $ 554 000.
Объект имеет площадь 2500 м2, высоту потолка 4,9 м. Площадь
офисных помещений составляет 250 м2. Объекту 16 лет. Качество
строительных работ хорошее, состояние здания очень хорошее.
Объект Е представляет собой текущую сделку на сумму $ 626 000 с
оплатой наличными в пользу продавца. Склад имеет площадь 2 600 м2 и
высоту потолка 6,1 м. Объекту 16 лет. Площадь офисных помещений
537
составляет 210 м2. Качество строительных работ хорошее, состояние
здания среднее. Склад сдается в аренду на долгосрочной основе по став-
кам выше рыночных. Цена покупки была установлена на $ 80 000 выше
рыночных цен.
Порядок определения количественных поправок представлен н
табл. 19.3.
Объекты С и Е были проданы с долгосрочной арендой, поэто-
му оба требуют внесения поправки на переданные имущественные
права. Для объекта С необходима поправка в сторону увеличения
в размере $25 000, поскольку он сдается в аренду по ставкам ниже
рыночной арендной платы. Для объекта Е требуется поправка в сто
рону уменьшения в размере $ 80 000, поскольку он сдается в аренду
по ставкам выше рыночной арендной платы.
Для объектов А и С требуется поправка на условия кредитова
ния. Продавец объекта А предоставил льготное кредитование, в ре-
зультате чего покупатель заплатил на $ 63 000 больше по сравне-
нию с оплатой наличными. Поэтому в отношении объекта А делается
поправка в размере $ 63 000. Покупатель объекта С принял действу
ющий кредит на условиях ниже рыночных. Покупатель заплатил
премию в размере $ 9 000 по сравнению с ценой, которую он запла-
тил бы при рыночных условиях кредитования, поэтому в отношении
объекта С делается поправка в размере $ 9 000.
Поскольку все сопоставимые объекты были заключены на формалг.
ных условиях, поправок на условия продажи не требуется.
Сделки были заключены в течение 12 месяцев. Стоимость объектом
данного рынка повышается на 4% в год. Объекты А, В и D требуют по
правки в сторону увеличения на изменение рыночных условий.
Объекту А был необходим ремонт, поэтому покупатель издержал
$35 000 для улучшения состояния здания. Состояние оцениваемого
объекта среднее, поэтому в отношении объекта А делается поправка н
размере $ 35 000, чтобы привести его в соответствие со средним
состоянием оцениваемого объекта.
Объект D не требовал проведения ремонта, поэтому в его отно-
шении делается поправка в размере $ 10 000, чтобы привести его и
соответствие со средним состоянием оцениваемого объекта.
После внесения всех количественных поправок диапазон показа
телей стоимости объектов составляет от 200,22 до 232,27 $/м2.
Качественный анализ
Далее оценщик рассматривает качественные различия между
оцениваемым и сопоставимыми объектами. Качественный анализ по
количественных параметров объектов показан в табл. 19.4. Все объекты
имеют сходное качество строительных работ, но некоторые различил
могут быть признаны рынком. Качество объекта В среднее, поэтому
он уступает оцениваемому объекту хорошего качества.
538
Таблица 19.4. Качественный анализ
Объект оценки	А	В	С	D	Е
(Скорректированная цона, $/м2	220,13	200,22	232,272	19,82	210,00
I’ пчество строительства	Схожее	-	Схожее	• Схожее	Схожее
Пысота потолка	Схожая	Схожая	-	-	+
Возраст	4*	+	+	—	—
Доля офисной площади	-	-	+	Схожая	-
()бщая сопоставимость	Схожая	Схожая	Схожая	Схожая	Хуже
Сюимость, $	220,13	>200,22	<232,27	>219,82	>210,00
Поправка на высоту потолка не может быть определена из анализа
различий по арендной плате, незанятости или расходам. Однако при
прочих равных условиях дополнительная высота потолка увеличивает
стоимость объекта. Объекты С и D с высотой потолка 4,9 м уступают
оцениваемому объекту, у которого высота потолка составляет 5,5 м.
()бъект Е с высотой потолка 6,1м имеет преимущество по сравнению с
оцениваемым объектом.
Обычно более новые складские здания продаются по более высоким
ценам. Объекты А, В и С, которые являются более новыми по сравнению
е оцениваемым объектом, вероятно имеют преимущество. Объекты D и
Е уступают оцениваемому объекту, поскольку они расположены в более
старых зданиях.
Площадь сопоставимых объектов находится в пределах от 2200 до
2800 м2, при этом площадь оцениваемого объекта рассматривается как
схожая для данного рынка. Рынок отдает предпочтение промышлен-
ным зданиям с более высокой долей офисной площади, поэтому объек-
ты А, В и Е, имеющие около 8% офисной площади от всей площади
идания, несколько уступают оцениваемому объекту, у которого доля
офисной площади составляет 10%. У объекта С доля офисной площади
поставляет 14%, поэтому он имеет некоторое преимущество.
Далее параметры сопоставимых объектов рассматривают в таб-
личном виде в порядке возрастания показателя стоимости на едини-
цу площади. Таблица также показывает, как сопоставимые объекты
соотносятся с оцениваемым объектом.
Сопоставимые объекты	Цена м2	Общая сопоставимость
В	> $ 200,22	Хуже
L	>$210,00	Хуже
I)	>$219,82	Хуже
Л	$220,13	Схожая
С	< $ 232,27	Лучше
539
Сопоставимые объекты указывают на показатель стоимости вышп
219,82 $/м2, но ниже 232,27 $/м2. Основное значение придается во
личине 220,00 $/м2. Стоимость объекта оценки принимается на урон
не 220,00 $/м2, а общая стоимость объекта составляет $ 550 000
(2 500 м2 х 220,00 $/м2).
Сверка показателей
Сверка показателей является последним этапом определения сто
имости, на котором получают несколько показателей стоимости ин
рыночных данных. В ходе сверки показателей стоимости оценщик ре-
зюмирует данные и анализирует полученные показатели, которые за
тем сводятся к диапазону значений или одной величине. Важное зна
чение при этом имеет рассмотрение достоинств и недостатков каждого
показателя стоимости, надежности и соответствия рыночных данных,
а также используемых методов анализа. Целесообразно также рассмот-
реть несколько элементов сравнения, для которых не делались попрал*
ки, и объяснить, почему для этих элементов поправки не потребова-
лись. В отчете об оценке должна быть четко сформулирована
аргументация, лежащая в основе мнения о стоимости объекта оценки.
В методе сравнения продаж сверка показателей может предусмат-
ривать два уровня анализа. На первом уровне получают показатель
стоимости из скорректированных цен двух и более сопоставимых
объектов, которые выражены в виде единой единицы сравнения. Про-
цесс сверки показателей на этом уровне анализа показан на примере
установления поправок при качественном и количественном анализах.
Второй уровень анализа необходим, когда оценщик получает два и бо-
лее показателя стоимости, которые выражены в различных единицах
сравнения. Например, показатели стоимости за единицу площади и за
весь объект необходимо привести к единому показателю или диапазо-
ну показателей.
В ходе сверки показателей необходимо убедиться, что получен-
ный показатель стоимости соотносится с целью оценки и показателя-
ми стоимости, полученными с помощью других методов оценки. Это
особенно важно в отношении даты будущих результатов оценки. На-
пример, оценщик может осуществлять поиск показателей рыночной
стоимости для приносящей доход недвижимости для двух различных
временных сроков в будущем —- для срока завершения строительства
объекта и достижения постоянного использования помещений. Однако
может оказаться, что доступны только данные, касающиеся сопостави
мых объектов, которые достигли или близки к достижению постоянно-
го использования. Как правило, эти данные подходят только для ана-
лиза рыночной стоимости оцениваемого объекта на момент постоянного
использования. Таким образом, оценщику необходимо соотнести по
казатель будущей стоимости, полученный из этих данных, с показа
540
голями, полученными из других методов на соответствующую дату
постоянного использования. Эти данные не должны использоваться
для получения показателя стоимости на дату завершения строитель-
ства, если только имеются другие данные о сопоставимых продажах.
Оценщику также необходимо учесть различия между объектами-
аналогами и оцениваемым объектом с точки зрения имущественных
прав, поскольку сопоставимые объекты могут включать передачу иму-
щественного права арендатора. Если информация не проанализирована
должным образом, то показатель стоимости, полученный методом ана-
лиза сравнения продаж для арендованного оцениваемого объекта при
постоянном использовании, может оказаться ниже стоиммости недви-
жимости с безусловным правом собственности. Этот показатель стоимо-
сти не будет совместим с соответствующими показателями стоимости,
полученными затратным и доходным подходами для объекта с безус-
ловным правом собственности, пока необходимые поправки не будут
сделаны. Если поправки на различия в имущественных правах не дела-
ются, то это может привести к неточности в определении показателя
стоимости. Полезным инструментом для приведения нескольких пока-
зателей к одной величине служит анализ средневзвешенных значений.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
♦ Метод сравнения продаж предусматривает использование коли-
чественного и качественного анализа. Количественные методы
определения поправок включают анализ пар данных, анализ групп
данных, статистический анализ, графический анализ, анализ тен-
денций, капитализацию различий в доходах, анализ затрат, а
также анализ вторичных данных. Качественный анализ включает
относительный сравнительный анализ, анализ ранжирования и
личные интервью.
•	Количественные поправки могут применяться к сопоставимым це-
нам как процентные значения или денежные величины.
•	В качественном анализе сопоставимые объекты идентифициру-
ются как имеющие общее преимущество по сравнению с оцени-
ваемым объектом, или в общем уступающие ему. Это разделение
помогает определить границы диапазона стоимостных показате-
лей оцениваемого объекта.
•	Количественные и качественные методы анализа часто используют
совместно. Количественные поправки применяют в первую очередь.
•	В ходе сверки показателей стоимости оценщик проверяет, что
все показатели стоимости выражены в одинаковых единицах срав-
нения и отражают одинаковые имущественные права для одного
и того же срока.
•	Оценщики используют массивы данных и систему поправок в ана-
лизе сравнения продаж.
541
ТЕРМИНЫ
анализ групп данных — grouped data analysis
анализ пар данных — paired data analysis
анализ ранжирования — ranking analysis
вес — weighting
дата оценки — date of value estimate
диапазон показателей стоимости — range of value
единица сравнения — unit of comparison
качественный анализ — qualitative analysis
количественная поправка — quantitative adjustment
общая поправка — gross adjustment
относительный сравнительный анализ — relative comparison analyst
сверка показателей — reconciliation
чистая поправка — net adjustment
ПРИМЕЧАНИЯ
1. В то время как пример иллюстрирует использование относительного сравни
тельного анализа, возможно применение статистического инструмента. Оцон
щик может присвоить каждой сделке рейтинг стоимости с точки зрения качя
ства в числовом выражении. Ниже показаны два таких метода.
ЛГетод А
Объект	Цена/м2	х	Рейтинг надежности	= Произведение
D	$808,90	1	$808,90
А	$779,26	3	$2337,78
С	$760,87	2	$1521,74
Объект оценки			
Е	$730,77	5	$3653,85
В	$713,80	4	$2855.20
	Итого:	15	$11177,47
	$11177,47:	15	= $745,16
Стоимость =* $745,00 (округленно)			
Метод В			
Объект	Цена/м2	х	Процентный вес	= Произведение
D	$808,90	5,0%	$40,44
А	$779,26	20,0%	$155,85
С	$760,87	15,0%	$114,13
Объект оценки			
Е	$730,77	35,0%	$255,77
В	$713,80	25.0%	$178.45
	Итого:	100,0%	$744,64
Глава 20
ОЦЕНКА
НЕДВИЖИМОСТИ
МЕТОДОМ
КАПИТАЛИЗАЦИИ
ДОХОДОВ
(Доходный подход)
Приносящую доход недвижимость обычно приобретают в целях
инвестирования средств, поэтому с точки зрения инвестора способность
объекта недвижимости генерировать доходы является решающим эле-
ментом, который влияет на его стоимость. Один из важнейших инвес-
тиционных ориентиров заключается в том, что чем больше доходов
обеспечивает объект недвижимости, тем большую стоимость он име-
ет, если риск при этом не изменяется. Инвестор, покупающий объект
недвижимости, приносящей доход, по сути дела обменивает нынеш-
нюю денежную сумму на ожидание получения доходов в будущем.
Оценка недвижимости методом капитализации доходов включает ме-
тодики расчетов, которые оценщик использует для анализа способно-
сти объекта недвижимости генерировать доходы и приведения этих
доходов к показателю текущей стоимости.
Метод капитализации доходов является одним из трех традици-
онных методов, которые применяются в оценочной деятельности. В то
же время, этот метод не является независимой системой оценки, кото-
рая не связана с другими методами. Порядок определения стоимости
недвижимости в целом состоит из интегрированных, взаимосвязанных
и неразрывных методик и процедур, предназначенных для определе-
ния обоснованных и надежных показателей стоимости (обычно рыноч-
ной стоимости недвижимости).
543
Анализ данных о затратах и продажах часто является составной
частью метода капитализации доходов, а капитализация доходов часто
входит в состав метода сравнения продаж. Метод капитализации обыч
но используется для анализа и регулирования (выверения) информа
ции о размерах сделок в методе анализа сравнения продаж; в затрат*
ном подходе неподходящие данные отсекаются измерением
капитализированных потерь арендной платы. В данной главе метод ка-
питализации доходов рассматривается как часть системной процедуры
определения стоимости, при этом различные инструменты оценки не-
движимости относятся к аналитическим методам общего назначения.
В данной главе дается общий обзор метода капитализации дохо-
дов и обсуждается логическая подоплека, лежащая в ее основе. В гла-
вах 21-24 данное обсуждение будет продолжено с детальным объяс-
нением конкретных методов, способов и процедур, которые применяются
для расчета и капитализации будущих доходов.
Связь с факторами стоимости
и принципами оценки
Метод капитализации доходов связан и соотносится с основными
факторами и принципами оценки недвижимости.
Ожидания и изменения
Принцип ожидания является основным в методе капитализации
доходов. Поскольку стоимость создается в результате ожидания вы
год,, которые должны быть получены в будущем, то стоимость можно
квалифицировать как текущую ценность обладания этими будущим^
правами. Метод капитализации доходов рассматривает будущие вы-
годы и определяет их текущую стоимость. Для этого предусматрива-
ется прогнозирование ожидаемых будущих доходов или расчет став
ки капитализации, которая отражает ожидаемую структуру изменения
доходов с течением времени.
Данный метод также рассматривает влияние изменений на сто
имость доходных объектов недвижимости. Чтобы получить обоснован
ные показатели стоимости, необходимо тщательно изучить и строгие»
зировать ожидаемые изменения в отношении уровня доходов инвесторов,
расходы для обеспечения доходов, а также вероятное повышение или
снижение стоимости объекта недвижимости. Доходы, которые генери
руют объекты недвижимости, зависят от типа инвестиции. Непрерыв-
ная секьюритизация инвестиций в недвижимость привела к появлению
новых участников на данном рынке. Доходы, которые ожидают полу’
чать трастовые инвестиционные фонды и пенсионные фонды, отличп
ются от чистого дохода, на котором сосредотачивают свое внимание трв
диционные инвесторы1.
544
Метод капитализации доходов должен отражать, что фактические
изменения в уровне доходов, расходов и стоимости объекта недвижимо-
сти могут отличаться от тех, что предполагались инвесторами на мо-
мент оценки недвижимости. Чем больше неопределенности имеется от-
носительно изменения таких переменных, тем большим риском
отличается инвестиция в недвижимость. Инвесторы ожидают получать
более высокую доходность по более рискованным инвестициям. Это
должно отражаться в ставке дисконта и ставке капитализации, кото-
рую определят оценщик.
Спрос и предложение
Принципы предложения, спроса и конкуренции, в частности, име-
ют отношение к прогнозированию будущих выгод и определению став-
ки дохода в методе капитализации доходов. Как денежные потоки, так
и ставки дохода определяются рынком. Ставки арендной платы, взима-
емые собственником мотеля, торгового центра, офисного здания, квар-
тирного здания или любой другой доходной недвижимости обычно не
отличаются в значительной мере от тех, что взимаются собственниками
конкурирующих объектов.
Если спрос на конкретный тип помещений превышает существующий
спрос, то собственники имеют возможность повышать арендную плату.
Ставки незанятости помещений могут снижаться, что для девелоперов слу-
жит индикатором выгодности нового строительства. Стоимость объектов
может возрастать до тех пор, пока предложение и спрос находятся в равнове-
сии. Тем не менее, если спрос на помещения меньше существующего пред-
ложения, то ставки арендной платы снижаются, а незанятость помещений
повышается. Поэтому для расчета доходности и прогнозирования будущих
доходов оценщики рассматривают спрос на конкретный тип недвижимости,
а также соотношение спроса и предложения.
Замещение
Цены, арендная плата и доходность объекта недвижимости обыч-
но устанавливаются превалирующими ценами, ставками арендной
платы и доходности для одинаково востребованных объектов недви-
жимости. Принцип замещения имеет рыночную ориентацию и обес-
печивает основу определения арендной платы и расходов, а также рас-
чета соответствующей ставки дисконтирования или капитализации
для оцениваемого объекта недвижимости. Принцип замещения мож-
но также использовать для проверки обоснованности метода капита-
лизации доходов и надежности использованных допущений и данных.
Равновесие
Принцип равновесия и связанные с ним понятия имеют особенное
значение для применения метода капитализации дохода. Установив-
545
шийся баланс между типами и местоположениями доходных объектом
создает и поддерживает стоимость; дисбаланс в эффективности исполь
зования земельного участка может привести к снижению стоимости.
Эффективному использованию земли способствуют продуманные зако
ны в области планирования и зонирования.
Согласно другому аспекту данного принципа, соотношение земли и
строений у объекта недвижимости должно находиться в равновесии. В
противном случае дисбаланс может отрицательно сказаться на доход
ности объекта.
Внешние факторы
Положительные и отрицательные внешние факторы оказывают
влияние доходные объекты недвижимости. Квартирные и офисные зда
ния подвержены тем же видам влияния со стороны внешних фактором
(например, наличие и качество общественного транспорта и торговых
объектов), которые влияют на односемейные дома. Подобным образом
коммерческие предприятия выигрывают от привлекательного, простор
ного окружения и проигрывают, если оно непривлекательно и находит
ся в плохом состоянии. Отрицательные внешние факторы, связанные с
преступностью, оказывают негативное влияние на все типы доходных
объектов. Внешние условия (например, загрязнение среды и высокий
уровень преступности) могут отрицательно влиять на стоимость даже
промышленных предприятий.
Оцениваемые имущественные права
Как упоминалось ранее, оценщики определяют стоимость не объек
тов недвижимости, а имущественных прав в объектах недвижимости.
Вид владения, финансовые интересы и юридический статус учитывают-
ся при оценке недвижимости.
В главе 7 подробно обсуждаются признаваемые законом права.
Оценщикам следует учитывать, что право собственности на доходные
объекты недвижимости не всегда сводится только к безусловному прану
собственности, которое принадлежит физическим собственникам. Ип
вестор может иметь имущественные права на недвижимость как физи
ческое лицо, корпоративный владелец или как партнер с ограниченной
или неограниченной ответственностью. Вдобавок имущественное право
на недвижимость зависит от условий ипотеци, которая в дальнейшем
подразделяет недвижимое имущество на долг и проценты на капитал. В
итоге приносящая доход недвижимость обычно сдается в аренду, что
приносит прибыль от владения недвижимостью как на капитал аренде
дателя, так и на капитал арендатора. Диаграмма на рис. 20.1 показы
вает логическую последовательность, которой придерживается оценщик
546
при определении оцениваемых имущественных прав. Три основных ком-
понента прав собственности на недвижимость включают единицу соб-
ственности, материальные интересы и получение прибыли от владения
земельным участком. При типичной оценке рыночной стоимости оцен-
щик оценивает материальные (финансовые) права на единицу собствен-
ности во всем владении. Правильно определив все три категории, оцен-
щик точно идентифицирует имущественные права, подлежащие оценке.
Рис. 20.1. Имущественные права, создаваемые правами
собственности на недвижимость
Рыночная оценка доходных объектов недвижимости часто связана
с оценкой стопроцентного владения собственными средствами во владе-
нии арендодателя. Стопроцентное владение включает всех акционеров
или партнеров в предприятии. Типичным примером является оценка
существующего офисного здания, сдаваемого в аренду многим аренда-
торам. Права собственности, которые подлежат оценке, могут быть не
связаны с ипотечным кредитом или могут быть обусловлены рядом фи-
нансовых условий. Объем оценочного здания может предусматривать
определение показателя стоимости только собственного капитала или
всей стоимости, включая ипотечный кредит. В последнем случае окон-
чательный вывод может иметь выражение в денежных или других экви-
547
валентных показателях в зависимости от характера оценочного зада*
ния и принятых профессиональных стандартов.
Оценщики не только оценивают безусловное право собственнос-
ти, арендную плату, но и права собственности на арендуемую недви
жимость, обусловленные другими факторами. Например, оценщики
определяют стоимость:
•	имущественных прав небольших групп акционеров или парт-
нерств;
•	собственного капитала, обусловленного различными условиями
кредитования, некоторые из которых могут влиять на денежные
потоки до уплаты налогов и реверсию;
•	участия ипотечного кредита для кредиторов;
•	основной аренды, промежуточной аренды или субаренды.
Важно, чтобы клиент и оценщик с самого начала сформулирова-
ли задачу оценки, т.е. определили, какие конкретно права собствен
ности подлежат оценке.
Имущественные права, не входящие
в состав недвижимости
Оценщиков часто просят определить стоимость объектов недвижи
мости, которые включают компоненты собственности, не являющиеся
"недвижимостью". Например, гостиницы включают значительный объем
мебели, оборудования, которое часто можно квалифицировать как лич-
ное имущество2. Когда с недвижимостью связано коммерческое предпри
ятие (как в случае с гостиницей), то цена, которую инвесторы готовы
заплатить, может включать премию сверх стоимости недвижимости, ко
торая называется стоимостью коммерческого предприятия.
Стоимость коммерческого предприятия — это увеличенная сто
имость за счет нематериального личного имущества, например, марке-
тинговых или управленческих навыков, слаженного рабочего коллек
тива, торговой марки, патентов или договоров аренды и других
операционных соглашений.
Стоимость действующего предприятия — это стоимость, создан
ная подтвержденной операцией с недвижимостью с прибылью, доста
точной для пролучения хорошего дохода всеми участниками. Состоит
из общей итоговой стоимости всей собственности, личной собственнос-
ти (мебель, постоянные улучшения, оборудование), нематериальной
личной собственности или торгово-промышленного предприятия. Соб
ственность с компонентами стоимости действующего предприятия -
отели, мотели, рестораны, боулинги, детские сады и т.п.
Инвестиционная и рыночная стоимость
Метод капитализации доходов обычно используется для оценки
рыночной стоимость доходных объектов недвижимости. Данный метод
548
можно также применять для определения инвестиционной стоимости,
которая представляет ценность определенного вида использования объек-
та для конкретного инвестора. Рыночная и инвестиционная стоимости
могут совпадать, если инвестиционные критерии клиента являются ти-
пичными для инвесторов данного рынка. В этом случае оба показателя
стоимости могут быть одинаковыми, но в то же время показатели сто-
имости этих видов стоимости не являются взаимозаменяемыми.
Рыночная стоимость является объективным показателем, в то
время как инвестиционная стоимость основывается на субъективных
параметрах. Чтобы определить рыночную стоимость с помощью мето-
да капитализации доходов, оценщик должен быть уверен, что все дан-
ные и допущения рыночно ориентированы и отражают мотивации ти-
пичного инвестора, желающего приобрести объект недвижимости на
момент оценки. Отдельный инвестор может быть готов заплатить цену
выше рыночной, если это необходимо, чтобы приобрести объект не-
движимости, отвечающий инвестиционным целям, которые характер-
цы только для этого инвестора. Цена, которую платит за участок зем-
ли собственник, являющийся ее пользователем, может значительно
отличаться от цены, которую заплатил спекулятивный инвестор.
В данной главе рассматривается использование метода капитали-
зации доходов для определения рыночной стоимости безусловного пра-
ва собственности или владения арендатора. Выводы отражают исполь-
зование и анализ рыночных данных, при этом они должны
соответствовать показателям стоимости, полученным с помощью дру-
гих методов оценки. Показатели стоимости каждого метода должны
отражать один и тот же вид прав на недвижимость.
Будущие выгоды
Выгоды от владения конкретными правами в собственности, при-
носящей доход, включают право на получение всех видов прибыли, от-
носимой к недвижимости в течение периода владения, плюс поступле-
ния от продажи недвижимости по истечении инвестиционного срока.
В методе капитализации доходов используются различные показате-
ли будущих выгод. Как правило, эти показатели включают потенци-
альный валовой доход, фактический валовой доход, чистый операци-
онный доход, денежный поток до уплаты налогов и поступления от
продажи недвижимости.
Потенциальный валовой доход (ПВД) — это общий потенциаль-
ный доход, приходящийся на недвижимость при полном уровне заня-
тости помещений до исключения эксплуатационных расходов. Потен-
циальный валовой доход может относиться к уровню арендного дохода
на дату оценки или ожидаемому в течение первого полного месяца эк-
сплуатации, или к периодическому поступлению доходов в течение пе-
риода владения объектом недвижимости.
549
Действительный валовой доход (ДВД) — это ожидаемый доход от
всех операций с недвижимостью, скорректированный на незанятость
помещений и убытки от неплатежей.
Чистый операционный доход (ЧОД) — это действительный или
ожидаемый доход, остающийся после вычета эксплуатационных рас-
ходов из фактического валового дохода, но до вычета платежей по об-
служиванию кредита и амортизационных начислений. Чистый опера-
ционный доход обычно выражается как годовая сумма. В некоторых
случаях чистый операционный доход за один год может отражать по-
стоянный поток фиксированного дохода, который будет продолжать-
ся в течение ряда лет. В других случаях доход может отражать началь-
ный уровень денежного потока, который будет изменяться по заданной
схеме в течение инвестиционного срока.
Денежный поток до вычета налогов — это часть чистого операци-
онного дохода, которая остается после вычета платежей по обслужива-
нию долга, но до вычета обычного подоходного налога.
Денежный поток после вычета налогов — это часть денежного по-
тока до вычета налогов, которая остается после вычета обычного подо-
ходного налога на операции3. Объем обычного подоходного налога зави-
сит от налогооблагаемого дохода, на который влияют сумма процентных
платежей и амортизационные отчисления, которые можно исключать
из ЧОД при расчете налогооблагаемого дохода4.
Реверсия — это единая денежная сумма, которую инвестор получает
по истечении срока инвестиции. Реверсия может рассчитываться до или
после вычета кредитного остатка и подоходных налогов. Например, ре-
версия для объекта с безусловным правом собственности и объекта, сда-
ваемого в аренду, являются расчетными чистыми поступлениями от про-
дажи в конце инвестиционного периода (см. табл. 23.1). Для кредитора
реверсия сводится к остатку по кредиту, когда он выплачен.
Норма прибыли
Ожидаемый инвестором доход предусматривает полное возмеще-
ние инвестированных средств (т.е. возврат капитала) и получение при-
были или вознаграждения (т.е. доход на капитал).
Поскольку прибыль от использования недвижимости могут иметь
разные формы, то в методе капитализации применяются различные
ставки или показатели прибыли. Норму прибыли можно обозначить
как ставку доходности или ставку отдачи на собственный капитал. Они
включают общую ставку капитализации, ставку капитализации соб-
ственного капитала, процентную ставку по кредиту, дисконтную ставку,
внутреннюю ставку дохода и доходность собственного капитала.
В определенных условиях ставка доходности и ставка отдачи на
собственный капитал конкретного объекта могут быть количественно
эквивалентны, тем не менее, они не идентичны в концептуальном отно-
550
пгении и не взаимозаменяемы. Ставка доходности — это отношение го-
дового дохода к величине стоимости5; ставка отдачи на собственный
капитал применяется к ряду отдельных значений дохода, чтобы рас-
считать текущую стоимость для каждого из них.
Ставка доходности
Ставка доходности выражает соотношение годового дохода и соот-
ветствующей стоимости основного капитала объекта. Ниже рассматри-
ваются некоторые виды показателей ставки доходности.
Общая ставка капитализации (Ro) — это ставка доходности объек-
та недвижимости, отражающая соотношение ожидаемого чистого опе-
рационного дохода за один год и общей стоимости недвижимости. Она
используется для преобразования чистого операционного дохода в зна-
чение общей стоимости недвижимости. Общая ставка капитализации
не является индикатором эффективности инвестиции или индикатором
доходности капитала. Она может быть больше, меньше или равной ожи-
даемой доходности инвестированного капитала.
Ставка капитализации собственных средств (RE) — это показатель
текущей доходности, отражающий соотношение между ожидаемым де-
нежным потоком за один год до вычета налогов и величиной собствен-
ных инвестированных средств. Также как и общая ставка капитализа-
ции, ставка капитализации собственных средств не является
индикатором доходности капитала.
Ставка отдачи на собственный капитал
Отдача на собственный капитал — это норма прибыли, которая
обычно выражается как суммарный годовой процентный коэффициент.
Потенциальная доходность учитывает все ожидаемые выгоды от недви-
жимости, включая поступления при продаже в конце срока инвести-
ции. Термин "процентная ставка" обычно относится к доходности заем-
ных, а не собственных средств.
Ставка дисконта — это показатель ожидаемой доходности, кото-
рый используется для конвертации будущих платежей или поступле-
ний в значение текущей стоимости. Полученное значение текущей сто-
имости отражает объем капитала, который необходимо инвестировать,
чтобы ожидаемая инвестором доходность равнялась указанной ставке
дисконта.
Внутренняя нормадохода (ВИД) — это показатель доходности для
данной инвестиции в течение периода владения. ВИД инвестиции — это
показатель потенциальной доходности, который приравнивает текущую
стоимость будущих поступлений от инвестиции к величине инвестиро-
ванного капитала. ВИД применяется в отношении всех ожидаемых по-
ступлений, включая доход от продажи в конце срока инвестиции. ВНД
также может использоваться для определения нормы прибыли инвес-
тированного капитала до или после вычета налогов.
551
Общая ставка отдачи на собственный капитал (Yo) — это норма
прибыли для общей величины инвестированного капитала. Этот пока-
затель учитывает изменения в доходах в течение инвестиционного пе-
риода, а также величину реверсии в конце инвестиционного срока. В то
же время, он не учитывает влияние кредитного финансирования, по
скольку рассчитывается так, как если бы недвижимость была приобре-
тена без заемного капитала. Общая ставка отдачи на собственный капи-
тал может рассматриваться как сочетание доходности заемных и
собственных средств. Данный показатель представляет собой средне-
взвешенное значение ставки доходности собственных средств и процен-
тной ставки6.
Ставка отдачи собственных средств (YB) — это норма прибыли на
собственный капитал. Этот показатель отличается от нормы прибыли
заемных средств, который обычно называют процентной ставкой. Став-
ка отдачисобственных средств является внутренней ставкой дрхода ин-
вестора, учитывающей влияние заемного финансирования на доходы от
инвестированных собственных средств (дивиденды).
Левередж (использование заемных средств для увеличения нормы
прибыли на инвестированный собственный капитал) может усилить
доходность собственных средств выше общей потенциальной доходнос-
ти. (Левередж обсуждается в главе 23.)
Доходность капитала и возврат капитала
Для инвесторов важное значение имеет как возврат капитала, так
и получение прибыли на инвестированный капитал. Норма прибыли
на капитал аналогична ставке отдачи на капитал или процентной став-
ке, полученной или ожидаемой.
Возврат капитала, инвестированного в недвижимость, может про-
исходить разными способами. Это может осуществляться за счет еже-
годных денежных поступлений или как полный или частичный воз-
врат инвестированного капитала за счет продажи объекта недвижимости
в конце инвестиционного срока. Если стоимость объекта не меняется
между датой покупки и датой продажи объекта, то инвестор может вер-
нуть весь инвестированный капитал при продаже объекта. Таким обра-
зом, ежегодные доходы могут быть полностью отнесены к прибыли на
капитал. В этом случае указанная ставка доходности (т.е. общая став-
ка капитализации) будет равняться доходности капитала.
Если стоимость объекта снижается с течением времени, а инвестор
не ожидает вернуть весь объем первоначальной инвестиции во время
продажи, то часть денежных поступлений необходимо использовать для
возмещения капитала. В данном случае норма прибыли на капитал бу-
дет несколько ниже, чем указанная ставка доходности (т.е. общая став-
ка капитализации при прямой капитализации). Разница между нормой
прибыли на капитал и ставкой капитализации будет показателем воз-
врата капитала. Норма возврата имеет положительное значение.
552
Наконец, если инвестор ожидает получить сумму большую, чем
первоначальная инвестиция при продаже, то норма прибыли на капи-
тал превышает текущую доходность; в этом случае норма возврата бу-
дет отрицательной, поскольку ежегодный доход не обеспечивает всего
объема ожидаемой прибыли на капитал.
При капитализации потенциальной доходности различие между
нормой прибыли и доходностьюкапитала всегда очевидно. Ставка дис-
конта, установленная для денежных потоков, обеспечивает конкрет-
ную норму прибыли на капитал. Прямая капитализация, напротив,
использует ставки доходности, например, общую ставку капитализа-
ции, которая должна полностью учитывать как норму прибыли, так и
доходность капитала. Другими словами, когда ставка капитализации
применяется к доходу оцениваемого объекта недвижимости, то рас-
четная текущая стоимость должна отражать цену, которая позволила
бы инвестору зарабатывать доход по рыночной норме прибыли поми-
мо возврата инвестированного капитала. Таким образом, ставка капи-
тализации для объекта недвижимости должна отражать способ возвра-
та капитала.
Определение ставки доходности
Ставка доходности, используемая для конвертации величины до-
хода в стоимость объекта недвижимости, должна отражать ежегодную
доходность, которая необходима для привлечения инвестиционного ка-
питала. На эту ставку влияют многие факторы, включая степень рис-
ка, рыночные ожидания в отношении будущей инфляции, доходность
альтернативных инвестиций, показатели доходности объектов в про-
шлые годы, предложение и спрос на кредитные ресурсы, а также воз-
можность получения налоговых льгот. Поскольку ставки доходности
в методе капитализации доходов отражают потенциальные ставки, а
не показатели прошлых лет, то рыночное представление о риске, а так-
же изменение покупательной способности имеют особенно важное зна-
чение. В основном более высокие общие ставки капитализации связа-
ны с менее востребованными объектами, а менее высокие общие ставки
капитализации — с более привлекательными объектами.
Применимость отдельной ставки доходности не может быть под-
тверждена посредством рыночных данных, но расчетная ставка долж-
на соответствовать данным, имеющимися в наличии. Определение
ставки требует анализа текущих рыночных предпочтений и экономи-
ческих индикаторов.
Принято считать, что все инвестиции обусловлены ожиданием при-
были на капитал, который представляет собой временную стоимость
денег с поправкой на риск. Концепция временной стоимости денег ле-
жит в основе накопления процентного дохода на инвестицию. Мини-
мальную норму прибыли на инвестированный капитал иногда называ-
553
ют безрисковой или относительно безприсковой ставкой (например, для
государственных облигаций). Теоретически разницу между общей нор
мой прибыли на капитал и безрисковой ставкой можно рассматривать
как премию для компенсации риска, который берет на себя инвестор,
объема управленческой работы и неликвидности инвестированного ка-
питала. В концептуальном отношении ставка дисконтированияможот
быть рассчитана путем сложения ее четырех компонентов, т.е. базовой
безрисковой ставки, поправки на риск, неликвидность и объем управ-
ленческой работы7.
Риск
Ожидание получения будущих доходов создает стоимость, однако
вероятность утерянной прибыли снижает стоимость. В обмен на приня-
тие более высокого риска требуется более высокое вознаграждение. В
сфере инвестиций в недвижимость риск представляет собой возможность
финансовых убытков и неопределенности получения предполагаемых
доходов в будущем. Большинство инвесторов пытаются избежать чрез-
мерного риска; они предпочитают определенность неопределенности и
ожидают вознаграждения в обмен на принятие риска. Оценщикам еле
дует учитывать ожидания инвесторов при анализе конъюнктуры рынка
и расчете будущих доходов. Ставка доходности, которая используется
при капитализации, должна соответствовать рыночным данным и от-
ражать уровень риска, связанный с получением ожидаемых доходов.
Ожидаемая инфляция и дефляция
Уровень ожидаемой инфляции или дефляции влияет на прогноз
будущих доходов и определение соответствующей ставки доходности.
В случае инфляции возникает снижение покупательной способности
денег, при этом необходимая номинальная ставка доходности на инве-
стированный капитал будет увеличиваться, чтобы компенсировать
снижение покупательной способности.
Теоретически общая требуемая доходность на капитал учитывает
ожидаемый уровень инфляции, поэтому ожидаемая ставка доходнос-
ти варьируется в прямой зависимости от ожидаемого уровня инфля-
ции. Когда используются ставки дисконтирования, не учитывающие
возможную инфляцию, расчетные значения денежных потоков и ревер-
сии выражаются в постоянных или неинфляционных деньгах.
Поскольку уровни инфляции и доходности обычно колеблются
одновременно, то невозможно подтвердить, что отдельное сочетание
ставок обеспечивает наилучшее отражение текущих рыночных ожида-
ний. Тем не менее, выбранное сочетание должно находиться в соответ-
ствии с общими рыночными ожиданиями, при этом сответствие или раз-
личие между двумя ставками должно быть аргументированным. При
определении рыночной стоимости цель оценщика состоит в моделиро-
554
шшии ожиданий типичного инвестора, а не только в определении наи-
более надежного расчета доходности или уровня инфляции.
Оценщикам следует учитывать различие между инфляцией и по-
ношением реальной стоимости недвижимости. Инфляция представля-
ет собой увеличение денежной массы и кредитов, повышение общего
уровня цен с последующим снижением покупательной способности.
11овышение реальной стоимости происходит в результате превышения
спроса над предложением, что увеличивает стоимость объектов.
Инфляция и повышение стоимости одинаково влияют на будущую
покупательную способность денег, но по-разному влияют на ставки дис-
контирования. Инфляция обычно увеличивает ставки дисконтирвоа-
пия, поскольку инвесторы требуют более высокой доходности, чтобы
компенсировать снижение стоимости в результате инфляции. Повыше-
ние стоимости не влияет на дисконтную ставку, если уровень риска ос-
тался неизменным. Однако инфляция может сопровождаться снижени-
ем ставок капитализации, поскольку эти ставки применяются на момент
оценки к доходу, который не вырос в результате инфляции. Когда не-
движимость рассматривают как средство хеджирования против инфля-
ции, то более высокий спрос на недвижимость может оказывать снижа-
ющее воздействие на ставки капитализации. (Это показывают модели
объектов, которые обсуждаются в главе 23.)
В перенасыщенных рынках стоимость недвижимости может не все-
гда поспевать за инфляцией. В инфляционной среде стоимость недви-
жимости может увеличиваться относительно стоимости других инвес-
тиций, например, акций и облигаций. Арендные ставки можно
корректировать в сторону повышения на ежегодной основе, в то время
как проценты или дивиденды, выплачиваемые по долгосрочным обяза-
тельствам, более фиксированы. Хотя инфляция не создает истинной
стоимости, некоторые объекты могут оказаться более надежной защи-
той от инфляции, чем другие. Таким образом, перспектива инфляции
может влиять на стоимость недвижимости.
Оценщик может учитывать влияние инфляции при капитализа-
ции, выражая будущие доходы в неизменных денежных единицах, ко-
торые корректируются, чтобы отразить постоянную покупательную спо-
собность, а также выражая дисконтную ставку как реальную,
неинфляционную норму прибыли на капитал. На практике, однако,
оценщики обычно делают расчет доходов и расходов в нескорректиро-
ванных, неинфляционных денежных показателях и выражают ставку
дисконтирования как номинальную норму прибыли на капитал, кото-
рая учитывает поправку на инфляцию.
Поскольку условия договора аренды часто учитывают инфляцию
за счет индекса потребительских цен, то целесообразнее делать расчет
доходов и расходов в действующих денежных показателях, а не кон-
вертировать суммы в постоянные денежные показатели. Нескоррек-
тированные ставки дисконтирования, а не действительные ставки до-
555
ходов используются для того, чтобы сравнить их с другими рыночными
ставками, т.е. процентными ставками кредита и облигаций. Ценный
бумаги с фиксированным доходом не соотносятся с непредвиденным
ростом инфляции в той мере, в какой соотносится недвижимость, по
скольку процентная ставка и номинальная стоимость ценных бумаг
являются фиксированными.
Расчет дохода от недвижимости в номинальных показателях по*
зволяет аналитику определить, будет ли повышаться доходный потен
циал недвижимости и цена ее продажи с ростом инфляции. Оценщику
следует проявлять последовательность и не дисконтировать инфляци
онные деньги по реальным неинфляционным ставкам. При расчете
инфляционных номинальных денежных показателей дисконтная стан -
ка также должна быть номинальной ставкой дисконтирования, отра-
жающей ожидаемую инфляцию.
Непредвиденная инфляция
Следует отличать ожидаемую инфляцию от непредвиденной. Ожи
даемая инфляция означает предполагаемое изменение уровня цен на
момент покупки или оценки инвестиции. Как отмечалось выше, ожида-
емая инфляция должна быть отражена в ожидаемом уровне доходнос-
ти. Однако действительная инфляция может отличаться от уровня, ко
торый ожидался на момент инвестирования средств. Если норма прибыли
на инвестиции не увеличивается с непредвиденным ростом инфляции,
то реальная норма прибыли инвестора будет меньше той, что прогнози
ровалась первоначально.
Иногда инвесторы учитывают дополнительную надбавку за риск »
норме прибыли на инвестиции, в которых денежный поток может умень-
шиться за счет непредвиденной инфляции, например, сдача в аренду
офисных зданий по договору аренды без оговорки о скользящих ценах
или повышения платы. Для многих объектов, однако, целесообразно
сделать допущение, что чистый операционный доход и стоимость при
продаже будут отражать уровень инфляции или корректироваться в со«
ответствии с ним. В связи с этим инвесторы могут не требовать такой же
большой надбавки к доходности за инфляционный риск, связанный с
инвестициями в недвижимость, какая им необходима для инвестиций о
фиксированным доходом, например, корпоративных облигаций.
Методы капитализации доходов
Ниже приводится описание двух методов капитализации — методов
прямой капитализации и капитализации потенциальных доходов. Эти
методы используют различные рыночные данные, базируются на различ
ных показателях ожидаемых доходов и включают различные допуще-
ния, касающиеся соотношения ожидаемых поступлений и стоимости.
556
Прямая капитализация
Посредством прямой капитализации оценка ожидаемого дохода за
один год конвертируется в значение стоимости. Для этого величину оце-
ненного дохода делят на соответствующий показатель текущей доход-
ности или умножают на соответствующий коэффициент дохода. Доход,
который предполагается получить, часто является ожидаемым дохо-
дом на следующий год. Расчетная ставка или коэффициент отражает
соотношение величины дохода и рыночного показателя стоимости, ко-
торый определяют методом сравнения продаж. Доход от недвижимости
(обычно чистый годовой операционный доход или денежный поток до
вычета налогов) делят на цену продажи, чтобы получить ставку дохода.
Коэффициент или множитель можно рассчитать, поделив цену прода-
жи недвижимости на ее годовой потенциальный или фактический вало-
вой доход.
Прямая капитализация имеет рыночную ориентацию. Оценщик
анализирует рыночные данные и определяет стоимость недвижимости
на основе допущений типичных инвесторов. Прямая капитализация не
проводит различия очевидным образом между нормой прибыли и воз-
вратом капитала, поскольку допущения инвестора не определены. Од-
нако предполагается, что расчетный коэффициент или ставка отвечают
требованиям типичного инвестора и что перспективы получения в буду-
щем денежных доходов сверх инвестированной суммы являются доста-
точно привлекательными.
Прямая капитализация может применяться к потенциальному ва-
ловому доходу, фактическому валовому доходу, чистому операционно-
му доходу или денежному потоку до вычета налогов. Выбранная вели-
чина дохода для капитализации зависит от цели анализа и доступных
данных.
Капитализация потенциальных доходов
Капитализация потенциальных доходов — это метод, используе-
мый для конвертации будущих доходов в текущую стоимость путем
дисконтирования каждой будущей суммы дохода по соответствующей
ставке или путем расчета общей ставки, которая очевидным образом
отражает структуру доходов инвестиции, изменения стоимости и до-
ходности. Метод капитализации потенциальных доходов тоже отража-
ет рыночные ожидания и предпочтения. Метод ориентируется на вели-
чину доходов и моделирует типичные допущения инвестора по формулам,
которые рассчитывают текущую стоимость ожидаемых будущих дохо-
дов на основе конкретных требований к уровню прибыли или доходнос-
ти. Чтобы использовать данный метод, оценщику необходимо изучить
рыночные ожидания и предпочтения, которые можно выявить путем
опроса участников рынка.
557
Процедура преобразования периодических доходов и поступлений
от продажи называется дисконтированием. Требуемая норма прибы
ли называется дисконтной ставкой. Процедура дисконтирования под
разумевает, что инвестор получит удовлетворительную норму прибы
ли от инвестиции, а также полный возврат инвестированного капитала.
Данный метод называется капитализацией потенциальных доходов,
поскольку с его помощью можно определить, будет ли инвестиция обес-
печивать конкретный требуемый уровень прибыли или дохода.
При анализе доходов оценщики различают договорную арендную
плату и рыночную арендную плату. Обычно рыночная ставка аренд-
ной платы используется для оценки безусловного права собственнос-
ти, которая принадлежит пользователю или сдается в аренду. В отсут
ствие договорной арендной платы используется минимальная для
приносящей доход недвижимости рыночная арендная плата. Если оце-
нивается безусловное право собственности, оценщик рассматривает до-
говорную плату для действующего договора аренды и рыночную став-
ку арендной платы для продления договора. Недвижимость,
отягощенная условиями арендного договора, должна оцениваться с
учетом права собственности на сданный в аренду объект. Совокупность
аналитических техник и процедур позволяет оценивать как объект
целиком, так и особые улучшения или частичный интерес в собствен-
ности. Текущую стоимость можно рассчитывать с учетом или без уче-
та влияния финансирования и подоходных налогов, если оцениваемые
имущественные права однозначно определены. Выбор процедуры
висит от цели анализа, доступности данных и рыночной практики.
Сравнение прямой капитализации,
дисконтирования и капитализации
потенциальных доходов
Прямая капитализация использует доход за один год и общую
ставку капитализации. По существу процедура представляется доволь-
но простой. Специалисту необходимо лишь определить доход и общую
ставку капитализации. В отличие от этого, капитализация потенци-
альных доходов требует, чтобы специалист однозначно установил про-
гноз доходов, расходов, а также изменений в уровне незанятости поме-
щений и затрат в течение инвестиционного срока. Чистую цену продажи
объекта недвижимости в конце инвестиционного сроке также необходи-
мо рассчитать. Полученную ставку дохода затем применяют для кон-
вертации ожидаемых экономических выгод в чистую текущую сто-
имость.
При использовании метода прямой капитализации необходимо
иметь в виду, что общая ставка капитализации, хотя и применяется к
одной характеристике объекта (доходу за один год), действительна
лишь тогда, когда учитывает все характеристики объекта недвижи-
558
мости. Например, допустим, что прогноз годового роста чистой аренд-
ной платы объекта продажи составляет 3% в течение инвестиционно-
го срока, а для оцениваемого объекта — 2%. Применение общей ставки
капитализации объекта продажи в размере 10% к доходу оцениваемо-
го объекта будет представлять собой неверное использование данного
метода и завысит стоимость оцениваемого объекта.
В качестве другого примера рассмотрим объект продажи, которому
потребуется капитальный ремонт крыши через три года и который был
куплен на основе ставки капитализации собственных средств 15%. При-
менение данной ставки к оцениваемому объекту, у которого два года
назад заменили крышу, было бы также неправильным использованием
метода и занижением стоимости оцениваемого объекта.
В методе капитализации потенциальной доходности необходимо
специально определить изменения чистого дохода, денежного потока и
стоимости объекта в течение инвестиционного периода. Эти выводы из-
лагаются в прогнозе будущих денежных потоков и поступлений от про-
дажи недвижимости. Отчет об оценке должыен быть написан так, что-
бы читатель смог понять обоснованность прогнозов и анализ каждого
компонента потока доходов будущих периодов и стоимости недвижимо-
сти.
Для определения рыночной ставки дисконтирвоания необходимо
проанализировать рыночные ожидания и предпочтения. В методе капи-
тализации потенциальных доходов учитываются конкретные инвести-
ционные цели в отношении нормы прибыли и возврата инвестированно-
го капитала. Расчетный денежный поток и реверсию капитализируют в
текущую стоимость с помощью ожидаемой инвестором ставки дохода
путем дисконтирования. Для этого используют формулы и коэффици-
енты, которые можно получить из финансовых таблиц или рассчитать.
Для дисконтирования денежных потоков имеется ряд компьютерных
программ.
В методе прямой капитализации оценщик также делает выводы
относительно каждого компонента доходов объекта, чтобы определить
обоснованность общей ставки капитализации, но денежный поток про-
гнозируется только для одного года. Таким образом, хотя для прямой
капитализации не требуется эксплицитного определения будущего до-
хода, ставка капитализации должна быть выведена из сопоставимых
продаж, которые имеют сходные характеристики в отношении измене-
ний в доходах и стоимости недвижимости. Если темпы изменений сто-
имости оцениваемого объекта, его доходности или факторы, влияющие
на эти показатели, отличаются от сопоставимых объектов, то метод
прямой капитализации также будет слишком упрощенным методом
оценки недвижимости.
Как прямая капитализация, так и капитализация потенциальной
доходности основываются на рыночных данных, и при правильно ис-
пользовании позволяют полупить схожие показатели стоимости для
559
оцениваемого объекта. При использовании метода капитализации до*
ходов у оценщика нет надобности ограничиваться только одним спо-
собом капитализации. При наличии адекватной информации как пря-
мая капитализация, так и капитализация потенциальных доходом
позволяют получить сходные показатели стоимости.
Расчет остаточной стоимости
Расчет остаточной стоимости используется в методе капитализа-
ции доходов для того, чтобы проанализировать по отдельности компо-
ненты физической стоимости (земля и здания), компоненты финансо-
вой стоимости (кредит и собственный капитал), права собственности
(права арендодателя и права арендатора). При расчете остаточной сто-
имости предполагается, что стоимость компонента или части объекта
недвижимости известна или может быть определена. Доход, относи-
мый к данному компоненту, затем вычитают из общего дохода объек-
та, чтобы определить остаточный доход, который капитализируют для
расчета стоимости оставшейся части недвижимости. Ограничения, свя-
занные с расчетом остаточной стоимости, обсуждаются в главе 22.
В главе 13 была представлена техника расчета остаточной стоимо-
сти земли как способ установления того типа использования земли,
который максимально увеличивает остаточную стоимость земли.
В главе 22 техника расчета остаточной стоимости земли будет рас-
смотрена более подробно.
История развития метода
Для лучшего понимания процедур и методик расчетов, использу-
емых в методе капитализации дохода, целесообразно ознакомиться с
историей развития данного метода. Данный раздел включает обсуж-
дение ранних работ, в которых закладывались теоретические основы,
и описание современного периода, когда были разработаны конкрет-
ные методы и процедуры8.
Ранние работы
Математические основы дисконтирования связаны с именами Джони
Ньютона, который одним из первых заложил основы теории сложного про-
цента, и Э. Халли, известного астронома, опубликовавшего первые табли
цы стоимости в 1693 г. Первый полный набор таблиц и первая таблица
частичных платежей были созданы Джоном Смартом в 1726 г. Его книги
"Таблицы процентного дохода и рента" включает таблицы, идентичные
таблицам расчета текущей стоимости и сложного процента, которые мож
но встретить в современных текстах по оценке недвижимости.
В 1811 г. Уильям Инвуд опубликовал таблицы, которые скачали
увидели свет в работах других ученых, например, Джона Смарта. Осо
560
бенно важное значение для оценщиков представляли примеры, исполь-
зуемые Инвудом для оценки недвижимости, чтобы проиллюстрировать
использование таблиц Смарта. Примеры Инвуда постулировали, что
текущая стоимость ренты основывается на единой ставке дисконтиро-
вания. Книга Инвуда включала таблицу расчета текущей стоимости
пожизненной ренты, когда впервые процентная ставка трансформи-
ровалась в коэффициент. Инвуд умножал этот коэффициент на годо-
вой доход инвестиции, который расценивался как пожизненный, что-
бы рассчитать текущую стоимость инвестиции. С тех пор оценщики
недвижимости продолжают использовать подход Инвуда.
В 1890 г. Альфред Маршалл стал первым экономистом, который
применил методы оценки для решения конкретных задач. Он опреде-
лил процентную ставку как связующее звено между доходом и стоимо-
стью, и предложил следующую формулу:
Стоимость =-----Зоход-----,
Процентная ставка
В начале 90-х гг. XX века дальнейшая разработка теории капи-
тализации была продолжена Ирвингом Фишером, обосновавшим
концепцию, согласно которой стоимость представляет собой текущую
ценность будущих выгод. Данное положение имеет фундаментальное
значение для современной теории оценки стоимости и применяется
непосредственно в расчете дисконтированных денежных потоков. Та-
ким образом, уже в начале 1900-х гг. были обоснованы математичес-
кие и концептуальные основы методов капитализации дохода и пря-
мой капитализации. В последующие годы применение этих концепций
соответствовало общепринятым предпочтениям инвесторов и их по-
ведению.
Современный период
До 1952 г.
До 1959 г. объекты недвижимости оценивали путем разделения их
на землю и строения. В течение этого периода преимущественно применя-
ли методы расчета остаточной стоимости. Их использование отражало
озабоченность инвесторов относительно физических компонентов объек-
та недвижимости и необходимости возврата амортизации строений.
Кроме того, до 1952 г. стоимость объекта недвижимости определя-
ли без учета финансирования. Делалось допущение, что сделка заклю-
чается с оплатой рыночной стоимости наличными без учета того факта,
что покупатель мог использовать заемные средства.
В этот период инвесторы проявляли интерес к продуктивному сро-
ку экономической службы строений, а не к такому инвестиционному
атрибуту, как финансирование. Цены были относительно стабильны-
ми, а расчет физического износа не осложнялся инфляцией. Прирост
561
капитала не рассматривался как значимый источник дохода* Отноше
ние заемных средств к стоимости и процентные ставки были относи»
тельно низкими, а технологии кредитования с использованием перо
менных процентных ставок и участия кредитора в инвестиции не были
распространены. Поскольку финансирование недвижимости было пред-
сказуемым, то его виляние на стоимость не представляло интереса.
1959 — середина 1970 гг.
1959 г. является особо значимым для метода капитализации до-
ходов и считается поворотным в истории оценки. В 1959 г. с публика-
цией книги "Таблицы Эллвуда" Л.У. Эллвуда произошел переход от
использования методов расчета остаточной стоимости к методам, в ос
нове которых находятся компоненты заемных и собственных средств
инвестиции в недвижимость.
Вклад Эллвуда в развитие подхода к определению стоимости по-
средством капитализации доходов огромен, поскольку его система по-
зволяет капитализировать денежные потоки и обеспечивает базу для
анализа конкретных инвестиционных допущений. Эллвуд популяри
зировал понятие общей стоимости объекта недвижимости, которое
отражает стоимость как заемных, так и собственных средств, вклкь
чив финансирование в свою формулу. Он утверждал, что повышение
или снижение стоимости объекта недвижимости, входящее в состан
выручки отпродажи, является потенциально важной экономической
составляющей инвестиций в недвижимость. Формула Эллвуда экаг
лицитно учитывала реверсию и условия погашения кредита. Эллвуд
также утверждал, что конечный относительно короткий инвестици
онный период является надлежащим условием для анализа и опредо<
ления стоимости.
В 1960-х гг. многие оценщики начали использовать инвестици
онные компоненты для синтеза общих ставок капитализации. Они ста
ли применять методику, в которой использовались приемлемые для
кредитора и инвестора ставка кредита и ставка капитализации для
собственного капитала. Данная методика, имевшая сходство с той, что
была введена С. Е. Каздиным в 1944 г., приобрела особое значение и
течение 1970-х и 1980-х гг.
Методика Эллвуда была популярна в то время по нескольким при-
чинам. Во-первых, стабильные доходы становились все менее распро-
страненными ввиду инфляции, поэтому реальное увеличение стоимо-
сти недвижимости превосходит эффект физического обесценивания
(износа). Таким образом, прибыль на капитал стала более существен-
ной. Во-вторых, инвесторы становились все более изощренными. Они
начали думать о системах рычагов, привлечении капитала и более ко-
ротких периодах инвестирования, тогда как раньше думали об эконо-
мическом сроке жизни собственности, норме возврата капитала и дол
562
госрочных инвестициях. В течение этого периода крупнейшие оценоч-
ные компании первыми осознали значение финансирования в отноше-
нии определения рыночной стоимости.
Середина 1970-х гг. — настоящее время
С середины 1970-х гг. теория и практика капитализации стала ис-
пытывать влияние инфляции и повторяющихся спадов в развитии
национальной экономики. В последнее время развитие рынка недви-
жимости характеризовалось следующим:
•	маркетинг частичных прав товариществ с ограниченной ответствен-
ностью, совместных предприятий и акций инвестиционных трас-
товых фондов недвижимости9;
•	быстрый рост уровня арендной платы до середины 1980-х гг., за
которым последовало снижение арендной платы во многих круп-
ных городах;
•	использование сложных схем ипотечного кредитования с участием
кредитора в инвестиции, финансирование инвестиции продавцом;
•	рост иностранных инвестиций в недвижимость США;
•	многочисленные изменения в налоговом законодательстве, что ко-
ренным образом изменило налогообложение недвижимости по срав-
нению с другими видами инвестиций;
•	цикличность периодов избыточного строительства, недостаточно-
го строительства, чрезмерного спроса и недостаточного спроса;
•	совершенствование договоров аренды недвижимости, предусмат-
ривающих периоды бесплатной аренды, варианты выкупа аренд-
ного договора, а также предоставление арендодателем арендатору
средств на ремонт помещений.
В последние годы оценщики стали уделять основное внимание ре-
акции рыночных участников на динамику рынка, применять методы
капитализации, а также процедуры моделирования принятия решений
инвестором.
В настоящее время наиболее широко применяются прямая капита-
лизация и капитализация доходов с использованием методов анализа
дисконтированных денежных потоков. Во многих случаях эти методы
наилучшим образом отражают поведение участников рынка. Существен-
ное влияние оказало на расчет стоимости появление персональных ком-
пьютеров и соответствующих программ, позволяющих быстро обраба-
тывать данные для статистического анализа, дисконтирования и
бухгалтерского учета в бизнесе, а также создавать базы данных сопос-
тавимых продаж.
Среди оценщиков нет единого мнения относительно того, какие
методы оценки недвижимости наиболее приемлемы. Обсуждение адек-
ватности традиционных методов капитализации и анализа дисконти-
563
рования продолжается. Однако тот факт, что участники рынка исполь-
зуют как традиционные методы, так и методы дисконтирования, пока-
зывает, что оба инструмента являются адекватными для оценщиком
недвижимости.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	С помощью метода капитализации доходов оценщик анализиру-
ет способность объекта недвижимости генерировать будущие до-
ходы и капитализирует денежный поток в показатель текущей
стоимости.
•	К основным компонентам имущественных прав в собственности
относятся организационная форма (физическое лицо, товарище-
ство или корпорация), финансовые права (собственный или заем-
ный капитал) и правовой титул (безусловное право собственнос-
ти, титул арендодателя, титул арендатора, субаренда,
промежуточная аренда).
•	Методика капитализации доходов учитывает следующие компо-
ненты будущих доходов объекта: потенциальный валовой доход,
фактический валовой доход, чистый операционных доход, денеж-
ный поток до вычета налогов и реверсия или доход от продажи
объекта недвижимости,
•	Общий ожидаемый доход инвестора включает возврат капитала
и прибыль.
•	Текущие ставки доходности включают общие ставки капитали-
зации и ставки капитализации на собственный капитал. Потен-
циальные ставки доходности включают процентные ставки, став-
ки дисконтирования, внутренние ставки дохода, общие
потенциальные ставки доходности и потенциальные ставки доход-
ности на собственный капитал.
•	Могут быть определены стоимости, отличные от рыночной: сто-
имость бизнеса, инвестиционная стоимость и т.д.
•	Определение рыночной стоимости приносящей доход недвижимо-
сти часто подразумевает 100%-ное право собственности на соб-
ственный капитал. Оценщики также оценивают миноритарный
пакет акций или долю в капитале товарищества.
•	При прямой капитализации общая ставка капитализации, при-
меняемая к доходу от недвижимости, отражает как прибыль на
инвестированный капитал, так и окупаемость инвестиций. При
капитализации доходов будущих периодов различие между состав-
ляющими становится более явным.
•	Применяются два метода капитализации доходов: прямая капита-
лизация и капитализация потенциальной доходности.
564
• Норма прибыли на инвестированный капитал включает безриско-
вую ставку, премию за компенсацию риска, объем управленческой
работы и неликвидность инвестированного капитала. Норма при-
были на капитал может включать инфляционные ожидания. Она
должна отражать конкуренцию за капитал среди альтернативных
инвестиций с сопоставимым риском.
ГЕРМИНЫ
анализ дисконтированных денежных потоков — discounted cash flow
(DCF) analysis
аннуитет — annuity
будущие доходы — future benefits
внутренняя норма доходности — internal rate of return (IRR)
возврат капитала — capital recapture, return of capital
временная стоимость денег — time value of money
денежный поток до вычета налогов — pre-tax cash flow
денежный поток после вычета налогов — after-tax cash flow
дефляция — deflation
дисконтирование — discounting
дисконтная ставка — discount rate
договорная арендная плата — contract rent
доходность капитала — return on capital
инвестиционная стоимость — investment value
инфляция — inflation
капитализация доходности — yield capitalization
левередж — leverage
недвижимое имущество — real property
недвижимость — real estate
норма прибыли — profit rate
общая ставка доходности — overall yield rate (Yo)
общая ставка капитализации — overall capitalization rate (Ro)
оценка — appreciation
повышение стоимости — valuer increase
потенциальный валовой доход — potential gross income (PGI)
прямая капитализация — direct capitalization
расчет остаточной стоимости — residual techniques
реверсия — reversion
рента — rent
риск-рейтинг — risk rating
рыночная арендная плата — market rent
рыночная стоимость — market value
секьюритизация — securitization
565
ставка безрисковая — safe rate
ставка возврата — recapture rate
ставка денежного потока — cash flow rate
ставка доходности — yield rate (Y)
ставка капитализации — capitalization rate
ставка капитализации дохода — income capitalization rate
ставка капитализации собственного капитала — equity capitalization
rate (Re)
ставка процента — interest rate
стоимость действующего предприятия — going-concern value
фактический валовой доход — effective gross income (EGI)
частичный интерес — partial interest
чистый операционный доход — net operating income (NOI)
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Обсуждение вопросов управления, анализа доходов и денежных потоков объектом
недвижимости пенсионными фондами и другими институциональными инвестора
ми приводится в главе 28.
2.	Юридические требования предусматривают, чтобы активы трастовых инвестици
онных фондов недвижимости формировались в основном из недвижимости, из ко
торой должна исключаться категория личного имущества.
3.	Денежные потоки после вычета налогов обычно используются как показатель ин-
вестиционной стоимости.
4.	Определенные категории инвестиций, например, инвестиции пенсионных фондом,
освобождаются от налогообложения. Частные акционеры и пенсионеры, однако,
облагаются подоходным налогом.
5.	Данную ставку обычно рассчитывают на основе дохода за первый год, хотя можно .
использовать величину дохода за предыдущий год. В некоторых случаях репре-
зентативную величину доходов можно рассчитывать как средний показатель дохо-
дов за несколько лет.
6.	На практике общую ставку доходности обычно не рассчитывают как среднем
значение ставки доходности собственного капитала и процентной ставки креди
та, поскольку отношение заемных средств к собственному капиталу изменяется
каждый год по мере погашения кредита и изменения стоимости объекта недви-
жимости.
7.	Обычно в литературе по оценке недвижимости синтетический метод не пред
ставляется как целесообразный метод определения ставок дисконта и потенци
альной доходности.
8.	См. работу Дж. X. Бертона ’’Эволюция метода капитализации доходов”. (Jamoh
Н. Burton, The Evolution of the Income Approach (Chicago: American Institute of RmmI
Estate Appraisers, 1982).
9.	Обсуждение того, как формируется стоимость трастовых инвестиционных фон
дов недвижимости, приводится в главе 28.
566
Глава 21
РАСЧЕТ ДОХОДОВ
И РАСХОДОВ
Для применения любой процедуры капитализации необходимо
<‘иачала получить надежную оценку доходов. Хотя некоторые методи-
ки капитализации базируются на фактическом уровне доходов на мо-
мент оценки, а не на будущих доходах, оценщику необходимо учиты-
иать перспективу. Игнорирование будущих доходов противоречит
принципу ожидания, согласно которому стоимость представляет со-
бой текущую стоимостьбудущих выгод. Данные о доходах прошлых
ист и текущих доходах важны, но перспектива получения доходов
имеет решающее значение.
В методе капитализации доходов могут использоваться четыре
типа доходов: потенциальный валовой доход, фактический валовой
доход, чистый операционный доход и денежный поток до вычета на-
поров. Надежный прогноз дохода имеет важное значение, поскольку
могут возникнуть существенные различия в стоимости, когда одна и
та же ставка или фактор используется для конвертации разных оце-
нок дохода в стоимость. Если, например, коэффициент потенциально-
го валового дохода 6,0 применяется к расчетной величине потенциаль-
ного валового дохода $ 50 000 и $ 55 000, то будут получены значения
$ 300 000 и $ 330 000. Разница в потенциальном валовом доходе в
$ 5 000 дает разницу в стоимости $ 30 000. Точно так же, когда
общая ставка капитализации на уровне 10% применяется к расчет-
ным величинам чистого операционного дохода $ 35 000 и $ 40 000,
«’о будут получены значения стоимости $ 350 000 и $ 400 000. В
птом примере разница в чистом операционном доходе $ 5 000 дает
разницу в стоимости $ 50 000. Таким образом, прогноз доходов яв-
ляется важнейшей частью процедуры капитализации доходов.
567
Оценщик может определить величину дохода для одного года или
нескольких последующих лет в зависимости от имеющихся данных и
применяемой методики капитализации. Анализ может базировать^
на фактическом уровне дохода на время оценки, прогнозе доходов д.н а
первого года инвестиции, прогнозе дохода в течение инвестиционно'и
срока или на среднем стабильном уровне доходов в течение инвестици
онного срока. Если требуется получить оценку рыночной стоимости,
то прогноз доходов должен отражать ожидания участников рынка.
Если инвестиция представляет собой частичное право, например
долю акционерного капитала или правовой титул арендодателя, ти
обычно капитализируют денежные потоки до вычета налогов. Оцоп
щику необходимо исключить обслуживание по ипотечному кредиту
из чистого операционного дохода, чтобы рассчитать денежный поток
до вычета налогов. Иногда обслуживание долга базируется на действу
ющем кредите, величина которого определена; в других случаях об
служивание долга необходимо оценить на основе обычных кредитных
условиях, характерных для текущей рыночной активности.
Анализ договоров аренды
Договор аренды представляет собой письменный документ, в ко
тором права на владение и пользование строениями или землей пера
даются собственником другому лицу на конкретный период времени
за оговоренную сумму арендной платы. Оценщик начинает делать про ,
гноз доходов и расходов для инвестиции в недвижимость с изучения
всех действующих и заключаемых договоров аренды, применимых к
оцениваемому объекту недвижимости. Договоры аренды содержат
информацию об арендной плате и других доходах, а также оговарива-
ют распределение расходов между арендодателем и арендатором.
Если срок договоров аренды не истек, а прогноз доходов делается
для последующих периодов, когда договоры будут продлены, то оце1Р
щик изучает условия договора, которые влияют на количество, качс
ство и длительность доходов объекта недвижимости. Кроме того, не
обходимо изучить договоры аренды конкурирующих объектов.
Типы договоров аренды
Договоры аренды подразделяются на следующие типы: договор о
фиксированной платой, договор с градацией платы, договор с переоцея
кой стоимости, договор с индексированной платой и договор аренды е
процентной платой1. Договоры аренды могут заключаться на основе
валовой арендной платы, когда предусматривается оплата арендода^
телем всех эксплуатационных расходов недвижимости, или на основе
чистой арендной платы, когда все расходы оплачивает арендатор. Ча-
сто условия аренды находятся между этими крайними условиями
568
оплаты и могут классифицироваться по сроку владения, например
краткосрочные (менее пяти лет) или долгосрочные (свыше пяти лет).
Договор аренды с фиксированной платой
Договор аренды с фиксированной платой предусматривает, что
। и ^личина арендной платы не изменяется на протяжении всего срока
пройды. В стабильных экономических условиях данный тип договора
нренды является обычным и приемлемым. В условиях нестабильнос-
ти в договоре предусматриваются положения, учитывающие колеба-
ние рыночной конъюнктуры. Когда договор с фиксированной платой
инключается в период инфляции, срок аренды обычно краткосрочный.
Договор аренды с ранжированием
(изменением) платы
Данный вид договора предусматривает изменение арендной платы
на одном или нескольких временных этапах срока аренды. Договор арен-
ды с повышением арендной платы, когда на начальном этапе взимается
небольшая плата, может оказаться привлекательным для арендатора,
начинающего новый бизнес в новом районе. Такой вид договора может
также предусматривать условие, согласно которому арендатор получа-
ет финансирование на проведение ремонта с последующим погашением
долга в течение начального этапа срока аренды. Долгосрочная аренда
земли может включать условие повышения арендной платы, отражаю-
щее ожидание будущего повышения стоимости недвижимости и защи-
ты покупательной способности инвестиции арендодателя. Поскольку
стоимость недвижимости обычно повышается, то арендная плата так-
же увеличивается.
Договор аренды с понижением платы используется реже договора
нренды с повышением платы. Такой вид договора часто отражает нео-
бычные обстоятельства, связанные с конкретным объектом недвижи-
мости, например, вероятность того, что привлекательность аренды в
будущем для арендатора будет уменьшаться.
Договор аренды с переоценкой стоимости
Данный вид договора позволяет периодически корректировать арен-
дную плату на основе переоценки недвижимости в соответствии с теку-
щими рыночными условиями. Хотя договор аренды с переоценкой сто-
имости обычно заключается на длительный срок, в некоторых случаях
его заключают на краткосрочной основе с последующим продлением и
учетом переоценки недвижимости. В договоре может быть предусмотре-
но положение о том, что в случае, если стороны не могут договориться
относительно суммы переоценки, определение стоимости недвижимо-
сти должно выполняться оценщиком.
569
Договор аренды с индексированной платой
Данный вид договора обычно заключается на долгосрочной осно
ве с учетом периодического внесения поправок согласно официально
му публикуемому индексу стоимости жизни. В качестве индекса час
то используют индекс потребительских цен.
Договор аренды с процентной платой
В данном виде договора предусматривается условие, что вся арен
дная плата или ее часть базируется на определенном проценте от объо
ма бизнеса или доходов, получаемых арендатором. Процентные дого
воры заключаются на краткосрочной или долгосрочной основе и часто
используются для сдачи в аренду помещений для объектов розничной
торговли. В большинстве случаев оговаривают минимальный уровень
платы и процентную надбавку, которая должна выплачиваться, когда
доход предприятия будет превышать определенный уровень.
Условия договора аренды
В типичный договор аренды обычно включают следующие данные:
•	дату заключения договора;
•	справочную информацию, если договор регистрируется;
•	юридические данные сторон;
•	наименование арендодателя;
•	наименование арендатора;
•	срок аренды;
•	дату внесения арендной платы;
•	сумму арендной платы, включая условия оплаты;
•	арендные скидки;
•	ответственность арендодателя (условия: оплата налогов, стрд
ховки и т.п.);
•	ответственность арендатора (уточнить: налоги, страховку, улуч
шеншия и т.п.);
•	право субаренды;
♦	возможность продления договора аренды;
•	расходные ограничители, порядок повышения платы и возмещо
ние издержек;
•	возможность покупки;
•	условия прекращения договора аренды;
•	стихийные бедствия, например, возможность продления догово-
ра после пожара или другого вида ущерба и условия;
•	возмещение убытков, включая соответствующие права аренде
дателя и арендатора, если часть или весь объект отчуждается
государственным органом;
570
•	условия переоценки;
•	особые положения.
Типовая форма договора аренды офисного помещения приведена
на рис. 21.1.
Следует уделить особое внимание данным об арендной плате,
скидкам по оплате аренды, распределению расходов, вариантам про-
дления договора аренды, условиям повышения арендной платы, ва-
риантам покупки, условиям прекращения договора и ремонту поме-
щения арендатором.
Арендная плата
Сумма арендной платы, которая должна выплачиваться аренда-
тором, является основной арендной информацией. Оценщик анали-
зирует объем арендной платы по данным, полученным из разных
источников, которые должны быть четко определены.
Арендные скидки
В условиях перенасыщения рынка недвижимости арендодатели
могут предоставить арендаторам скидки, например освобождение от
арендной платы на конкретный период или кредит на ремонт поме-
щения. Арендаторам в торговом центре иногда предоставляется кре-
дит на ремонт интерьера торговых помещений. Объем скидок зависит
от рыночной конъюнктуры и способностей арендатора и арендодате-
ля вести переговоры.
Распределение расходов
В большинстве договоров оговариваются обязательства арендо-
дателя и арендатора в отношении налоговых платежей, оплаты ком-
мунальных услуг, отопления, ремонта и других расходов, необходи-
мых для поддержания и эксплуатации недвижимости. Оценщику
необходимо определить, как распределяются расходы в анализируе-
мом договоре и сравнить величину расчетной арендной платы оцени-
ваемого объекта со схожими объектами недвижимости.
Продление договора аренды
Условие о продлении договора аренды на определенный период
времени часто включается в краткосрочные и долгосрочные договоры
аренды. Типичное положение о продлении договора предусматривает,
чтобы арендатор предварительно уведомил о своем намерении про-
длить договор аренды и указать срок и уровень арендной платы или
метод определения платы. Условие о продлении договора аренды яв-
ляется обязательным для арендодателя и обычно считается благо-
приятным скорее для арендатора, чем для арендодателя.
571
Здание: _______________________________________________________________
Арендодатель:____________________________________________________________
Арендатор: ____________________________________________________________
Помещение: Этаж Арендуемая площадь_______________Полезная площадь
Коэффициент убытков;
Срок: Начало Окончание 
Базовая плата: ________________________________________________________
Индекс потребительских цен_____________________________________________
Градация: _____________________________________________________________
Показатели повышения платы:
Налоги на недвижимость_________________________________________________
Эксплуатационные расходы_______________________________________________
Энергопотребление______________________________________________________
Издержки:_______________________________________________________________
Особые условия (ремонт и пр.)__________________________________________
Плательщик:	Арендодатель Арендатор £min
Фиксированные расходы						
Налоги на недвижимость	О	о	о	о	о	о
Страховка	О	о	о	о	о	о
(Пожар, вандализм)						
Переменные расходы						
Электричество						
за счет арендатора	О	о	о	о	о	о
Кондиционирование						
здания	О	О	о	о	о	о
Отопление за счет						
арендатора	о	О	о	О	о	о
Отопление здания	О	о	О	О	о	о
Уборка за счет						
арендатора	о	о	о	о	о	О
Уборка общей площади	о	О	о	о	о	о
Топливо	о	о	о	о	о	о
Ремонт и обслуживание
Фасад	о	о	О	О	о	О
Интерьер	о	О	О	о	О	о
Управление	о	о	о	о	О	О
Продление договора:
Новая аренда:_______________________________________________________
Новые надбавки:_____________________________________________________
Комментарии:_____________________________________________
Рис. 21.1. Рабочий лист аренды офисного помещения:
SinJn — сумма минимального ограничения расходов; — сумма максимального огри
ничения расходов
572
Максимальный и минимальный
ограничители расходов
Договоры аренды часто включают положения, предусматриваю-
щие верхний предел расходов, оплачиваемых арендодателем или арен-
датором. Если в договоре предусмотрен верхний предел расходов для
арендатора, то эксплуатационные расходы арендатор оплачивает до
определенного уровня, сверх которого расходы оплачивает арендода-
тель. Если ограничение по оплате эксплуатационных расходов пре-
дусматривается для арендодателя, то оговаривается их объем, сверх
которого оплату производит арендатор. Обычно уровень такого ограни-
чения приравнивается к расходам в течение первого года аренды.
Ограничители расходов позволяют арендатору и арендодателю
защититься от непредвиденного роста расходов. В офисных зданиях и
торговых центрах, где здание занимают несколько арендаторов, рас-
ходы сверх определенного уровня обычно распределяются между арен-
даторами пропорционально занимаемой ими площади. Расходы, при-
ходящиеся на незанятые помещения, оплачивает арендодатель.
Порядок повышения арендной платы
Повышение платы часто базируется на изменении каких-либо
показателей уровня жизни, например уровня заработной платы или
индекса потребительских цен. Пункт договора аренды о порядке по-
вышения арендной платы позволяет арендодателю компенсировать
повышение эксплуатационных расходов и перенести величину этого
повышения на арендаторов на пропорциональной основе. В некото-
рых договорах порядок повышения арендной платы формулируется
настолько широко, что договор заключается почти на базе чистой
арендной платы.
Возмещение расходов
Положение договора аренды о возмещении расходов предусмат-
ривает, что все эксплуатационные расходы, оплачиваемые арендода-
телем, возмещаются арендатором. Некоторые статьи расходов (на-
пример, содержание общей площади) могут рассматриваться как
эксплуатационные расходы, в то время как другие относятся к вос-
становительному ремонту. Возмещаемые убытки исключаются из до-
ходов как расходы, если они не были исключены в предыдущем году.
Условия о возмещении расходов включаются в договор аренды с
чистой оплатой. Двойная чистая аренда содержит положение о возме-
щении расходов по налогам на недвижимость и страховку; тройная
чистая аренда предусматривает возмещение расходов по налогам на
недвижимость, страховку и обслуживание2. (Поскольку толкование
значений таких терминов, как чистая арендная плата, двойная и
тройная чистая арендная плата различается в разных регионах стра-
573
ны (США), то оценщикам необходимо знать терминологию конкрот
ного рынка.)
Покупка недвижимости
Некоторые договоры аренды предусматривают для арендатора
возможность покупки объекта недвижимости. В ряде случаев таком
возможность должна быть осуществлена по истечении срока аренды
или на другом этапе аренды. Цена объекта может быть фиксирован
ной или изменяться периодически на основе эмпирической формулы
или величины остаточной стоимости. Данный пункт договора аренды
может предусматривать возможность только приобретения покупки
или возможность сделать предложение о покупке, если такое предло
жение делается третьей стороной. Эта статья называется правом пор
вого отказа. Статья о покупке недвижимости ограничивает проведи
ние маркетинговых мероприятий, при этом, если объект не оценен как
безусловное право собственности, то цена, если это предусмотрено,
может иметь ограничение стоимости, которое не должно превышать
рыночной стоимости титула арендодателя.
Прекращение договора аренды
Пункт договора аренды о прекращении действия договора поопо
ляет арендатору аннулировать договор аренды при возникновении об
стоятельств, которые обычно не считаются достаточным основанием
для аннулирования аренды. Такой пункт договора позволяет аренда
тору аннулировать аренду, если убытки при отчуждении объекта не
движимости или в результате стихийного бедствия создают существен
ное препятствие для продолжения работы арендатора. Пункт об убытках
в случае стихийного бедствия может предусматривать, что арендодате.
лю предоставляется определенный период времени для проведения ре
монта при снижении арендной платы в течение этого периода.
Арендатор в торговом центре имеет возможность на основании
статьи о прекращении аренды расторгнуть договор аренды, если объом
продаж не достиг оговоренного уровня после первого, второго или тра
тьего года аренды. В другом случае арендатор имеет возможность «и
нулировать договор аренды, если арендодатель не сумел найти замену
выехавшему основному арендатору в течение обусловленного периода
времени. Статья о прекращении аренды может создать риск и потри
бовать корректировки дисконтной ставки.
Условия о длительности занимания помещений
Объекты собственности, сдаваемые многочисленным арендаторам,
могут сдаваться в аренду с условием, предусматривающим длитиль
ность занимания помещения одним арендатором в зависимости m
574
.внимания помещения другим арендатором. Решение основного арен»
дцтора досрочно прервать договор аренды может также стать причи-
ной досрочного выхода из договора аренды другого арендатора. При
оценке стоимости торговых центров необходимо тщательно проана-
лизировать вероятность досрочного прекращения действующего дого-
кора аренды со стороны основного арендатора здания. Данное усло-
вие действует независимо от того, содержат ли договоры аренды
млгазинов-сателлитов условие о непрерывности занимания помеще-
ния основным арендатором. Небольшие магазины часто не имеют
возможности продолжать функционировать, если основной аренда-
тор уезжает из торгового центра.
Ремонт помещения арендатором
Большой объем ремонтных работ может существенно повлиять
ни арендную плату. Если капитальные затраты производятся арендо-
дателем, то компенсация расходов может быть осуществлена за счет
повышения арендной платы, возмещающей расходы арендодателя в
течение всего или части срока аренды. Если капитальные затраты
производятся арендатором, то арендодатель может снизить арендную
плату до уровня ниже рыночного для всего или части срока аренды.
Оговорка о недопустимости конкуренции
и особые условия
Договор аренды может содержать условие, предусматривающее
ив прет для обеих сторон на ведение коммерческой деятельности, кон-
курирующей с любой стороной. Например, арендатор, торгующий
спортивными товарами, может дать согласие не открывать еще один
конкурирующий магазин спортивных товаров вблизи торгового цент-
ра. Размер дополнительного дохода в результате реализации оговорки
о недопустимости конкуренции можно рассчитать и дисконтировать
для срока аренды.
Арендодатель может включить особое условие в договор аренды,
гели ему необходимо контролировать действующий состав розничных
магазинов торгового центра. Такое условие может также быть предло-
жено арендодателем, стремящимся достигнуть некоторой степени мо-
нопольного статуса.
Арендная плата
Доходы от эксплуатации инвестиционной недвижимости форми-
руются главным образом за счет арендной платы. При расчете аренд-
ного дохода оценщики используют такие виды арендной платы, как
договорная, рыночная, фактическая и процентная.
575
Договорная арендная плата представляет собой действительный
арендный доход, оговоренный в договоре аренды. Величина договорной
арендной платы согласована между арендатором и арендодателем, при
этом она может быть выше, ниже или равна рыночной арендной плато.
Рыночная арендная плата — это наиболее вероятный арендный до
ход, который объект недвижимости может обеспечить в условиях откры
того рынка. Рыночная плата определяется текущими ставками арендной
платы у сопоставимых объектов недвижимости на дату оценки. Рыноч
ную арендную плату иногда называют экономической арендной платой,
Если при заключении договоров аренды принято делать скидки
в виде освобождения от арендной платы в течение начального перио
да аренды или предоставлять нетипичные льготы, то необходимо до
лать расчет фактической арендной платы. Календарная арендная плати
— это арендный доход, оговоренный в действующем договоре с учо
том арендных скидок, если таковые предусмотрены; календарная арен
дная плата не включает процентной арендной платы. Фактическая
арендная плата используется как аналитический показатель для сраи
нения договоров аренды, имеющих различающиеся условия догово-
ра, а также для выработки оценки рыночной стоимости. Согласно
одному из определений фактической арендной платы, она представ
ляет собой сумму базовой платы (или минимальной арендной платы,
оговоренной в договоре) в течение определенного срока аренды за
вычетом арендных скидок и льгот. Фактическую арендную плату мож
но рассчитать из действующего договора по договорным ставкам арен
дной платы или на основе арендного дохода по рыночным ставкам,
Процентная арендная плата — это арендный доход, получаемый
на условиях статьи договора о процентной арендной плате. Она бази-
руется на определенном проценте от объема продаж и обычно выпла-
чивается в конце года. Появление нового конкурента в данном районе
или прекращение договора аренды главным арендатором здания мо
жет снизить или аннулировать ожидаемую величину арендной платы.
Надбавка к базовой арендной плате — это процентная плата, ко-
торая выплачивается сверх базовой арендной платы при достижении
определенного уровня доходов. Эта надбавка оговаривается в договоря
аренды; она может быть рыночной или частично рыночной платой.
Для оценки титула арендодателя в недвижимости оценщику обычно
необходимо рассмотреть действующую договорную плату за арендуо
мое помещение, которая может находиться на рыночном уровне или
нет, а также рыночную плату для пустующих помещений и занимая
мого собственником помещения. Если применяется дисконтировании
денежных потоков, то необходимо также найти рыночный уровень
арендной платы, чтобы определить доход по истечении действующих
договоров. Следует отметить, что дисконтирование договорной аренд
ной платы не обязательно позволяет получить величину рыночной
стоимости безусловного права собственности.
576
Чтобы оценить титул арендодателя недавно построенного доход-
ного объекта недвижимости, в котором еще не достигнута стабиль-
ная занятость помещений, необходимо сделать прогноз убытков в
результате незанятости помещений и неуплаты аренды. Оценщики
обычно определяют рыночную стоимость доходных объектов недви-
жимости одним из двух способов. Оценщик может оценить безуслов-
ное право собственности в объекте по рыночным ставкам арендной
платы и вычесть текущую стоимость арендных убытков, рассчитан-
ных как разница рыночной арендной платы за вычетом договорной
। г латы. Чтобы использовать данную методику, оценщик может выве-
сти ставки капитализации или коэффициенты из данных о схожих
объектах. Другая методика предусматривает оценку недвижимости
путем определения действующей арендной платы для арендуемых
помещений и рыночной арендной платы для пустующих, а также
для занимаемых собственником помещений. Поскольку большинство
сделок с недвижимостью отражают схожие параметры доходов, то ры-
ночные ставки капитализации и коэффициенты могут адекватно отра-
жать расчетную стоимость имущественных прав арендодателя. Если
имеются адекватные данные о схожих объектах, то расчет арендных
потерь необязателен.
Определение арендной платы начинается с изучения графика те-
кущей арендной платы для оцениваемого объекта недвижимости. Оз-
накомление с данными договоров и опрос выбранных арендаторов в
ходе обследования объекта позволит оценщику проверить график арен-
дных платежей. Дальнейшая проверка может потребоваться, если
арендодатель не уверен в том, насколько график платежей отражает
фактическое положение дел.
Сумму календарной текущей арендной платы можно сравнить с
предыдущими итоговыми данными, используя отчет о результатах
хозяйственной деятельности за последние несколько лет. Выписки
но арендной плате необходимо изучить в отношении всех арендато-
ров. Далее оценщик приводит значения арендной платы к базовой
единице сравнения. Все различия в арендной плате в пределах объек-
та недвижимости необходимо описать и объяснить. Затем арендные
данные о схожих объектах сводят воедино, чтобы рыночные ставки
арендной платы можно было скорректировать относительно эквива-
лентной арендной базы, если это необходимо, и привести к единице
сравнения.
Когда необходимо определить рыночную арендную плату для оце-
пиваемой недвижимости, оценщик собирает, сравнивает и корректи-
рует сопоставимые рыночные данные. Необходимо идентифицировать
стороны договора аренды, чтобы убедиться, что сторона, ответствен-
ная за арендные платежи, действительно является стороной договора
аренды или гарантом платежей. Важно также установить, что дого-
нор аренды был заключен на формальной основе. Договор, который
577
не отвечает этим критериям, например, договор аренды с арендато
ром-собственником, не может служить надежным источником уело
вий арендной платы, характерной для данного рынка.
Величина арендной платы у схожих объектов недвижимости мо
жет обеспечить основу определения рыночной арендной платы для
оцениваемого объекта недвижимости. Они могут быть скорректиро
ваны таким же образом, каким делаются корректировки цен продажи
сопоставимых объектов недвижимости в методе сравнения продаж.
Недавно заключенные договора аренды в оцениваемом объекте могут
быть хорошим индикатором рыночной арендной платы, но к услови
ям продления договора с действующими арендаторами следует относ
тись с осторожностью. Действующие арендаторы могут быть готовы
оплачивать аренду по ставкам выше рыночных, чтобы избежать перо
езда, или наоборот, арендодатель может предложить условия оплаты
ниже рыночных, чтобы избежать трудностей с поиском новых аренда
торов. Элементы сравнения, которые должны учитываться при аиа
лизе размеров арендной платы, — это оцениваемые права собственно
сти на недвижимость, условия аренды, условия и состояние рынка
недвижимости, местоположение, физические характеристики, эконо
мические характеристики, указанные в договоре аренды, назначение
и использование собственности. Величины арендной платы у сравни
ваемых объектов недвижимости анализируются и корректируются на
различия в этих элементах сравнения.
Объем данных, необходимый для определения рыночной аренд
ной платы для оцениваемого объекта* зависит от сложности оценоч-
ной задачи, наличия сопоставимых показателей арендной платы и от
того, насколько структура скорректированных показателей, получен-
ных из данных о сопоставимых объектах, отличается от структуры
доходов оцениваемого объекта недвижимости.
Если достаточного объема сопоставимых данных об арендной пла-
те нет, то оценщику следует использовать данные, требующие внесо
ния поправок. Во-первых, необходимо проанализировать права соб*
ственности и условия, влияющие на арендную плату, и сделать
поправки. Арендные договоры, заключенные не на формальной осно-
ве, следует исключить из числа сопоставимых объектов. Затем нужно
проанализировать каждое значение арендной платы, чтобы определит!»
возможную поправку на рыночные условия. Экономические условия
изменяются, а договоры, заключенные в прошлом, могут не отражать
действующих ставок арендной платы.
Определение доходов
Чтобы оценить покупательную способность объекта недвижимо-
сти, оценщику необходимо сначала проанализировать его потенци-
альный чистый операционный доход. Прежде чем приступать к рас-
578
Таблица 21.1. Эксплуатационные расходы объекта недвижимости в ретроспективе (арендуемая площадь 40,5 м2)
Год 1 действительный Год 2 действительный Год 3 действительный	Год 4 б сметный
	$	м2	$	м2		м2	$	м2
Фиксированные расходы Налоги на недвижимость$ 1 689 600		$41,79	$ 1 973 722 $ 48,82		$ 2 279 860	$ 56,40	$ 2 347 500	$ 58,07
Страховка	18 948	0,47	17 956	0,44	46 861	1,16	50 000	1,24
Переменные расходы Электричество	$ 1 453 482	$ 35,95	$1,569,948 $38,84		$ 1 534 296	$ 37,95	$ 1 800 000	$44,53
Паровое отопление	575 599	14,24	519 203	12,84	525 646	13,00	619190	15,32
Уборка	848 260	20,98	797,455	19,73	935 544	23,14	990000	24,49
Зарплата	62 441	1,54	73,553	1,82	82 350	2,04	90 000	2,23
Ремонт и обслуживание	125417	3,10	222 074	5,49	283 215	7,01	381 996	9,45
Водоснабжение	19 638	0,49	23 444	0,58	16 958	0,42	33 600	0,83
Административные, бухгалтерские, юридические услуги	8 603	0,21	13712	0,34	77 397	1,91	77 400	1,91
Управление	33 240	0,82	36 105	0,89	36 643	0,91	38 400	0,95
Разное	22 492	0,56	511	0,01	3 862	0,10	3 600	0,09
Общие эксплуатационные расходы	$ 4 857 720	$120,16	$5 247 683$ 129,81		$ 5 822 632 $ 144,03		$6 431 686	$159,10
Примечание. Значения округлены.
Таблица 21.2. Действительная арендная плата конкурирующих объектов в центрах крупнейших городов США
№	Адрес	Арендатор	Дата начала	Арендуемая площадь, м	Срок Арендная ллата/м*		Чистая аренда с надбавкой	Льготы/Разное
1	180 Мейн стрит	Юридическая фирма	1.07.97	1080	15	$240*	Пропорционально эксплуатационным расходам и налогу на недвижимость сверх базового года	Льгота $ 220, 4 мес. освобождение от платы продление по ставке на $ 50 ниже рыночной
		Нефтяная компания	15.08.97	1450	10	250	Пропорционально эксплуатационным расходам и налогу на недвижимость сверх базового года	Строительный стандарт, 6 мес. освобождение от платы, продление на 5 лет
		Акционерная брокерская компания	1.09.98	1450	10	310	Пропорционально эксплуатационным расходам и налогу на недвижимость сверх базового года	Освобождение от платы на 3 мес.
		Бухгалтерская фирма	1.07.98	2900	10	300	Пропорционально эксплуатационным расходам и налогу на недвижимость сверх базового года	Данных нет
2	33 Брод-стр.Банк		1.07.97	2 320	10	90** 380*** 240****	Пропорционально эксплуатационным расходам и росту налога на недвижимость сверх базы $ 40 для каждого	Освобождение от платы на 3 мес.
сл
00
	Компьютерная фирма	1.07.98	930	10	270
	Брокерская фирма	1.7.97	950	10	290
3	Юридическая фирма	1.7.97	1390	10	280
4 101 Фронт-стрит	Бухгалтерская фирма	1.1.98	2320	3	240
5	Банк	1.7.98	8250*“	20	290
Пропорционально
эксплуатационным расходам и
росту налога на недвижимость
сверх базы $ 50 для каждого
Пропорционально
эксплуатационным расходам и
росту налога на недвижимость
сверх базы $ 40 для каждого
Пропорционально
эксплуатационным расходам и
росту налога на недвижимость
сверх базы $ 40 для каждого
Пропорционально налогам на
недвижимость сверх первой
полной оценки;
25% от налогов свыше 30 $/м2
25% от эксплуатационных
расходов свыше 37 $/м2
*	На первые 10 лет аренды, хатем на $ 20 ниже рыночной арендной платы в течение 5 лет.
*	* Цокольный этап.
*	** Первый этап.
*	*** Этажи от 2 до 4.
А На 7 лет, затем устанавливается рыночная арендная плата на 3 года.
А	А Включая 46 м плодади субаренды.
Льгота $ 220
Льгота $ 240 плюс льгота
$ 60 для компьютерного
зала; освобождение от
платы на 3 мес.
Продление на 5 лет
пособие $ 240
строительный стандарт
Льгота $ 270
582
Таблица 21.3. Анализ эксплуатационных расходов сопоставимых объектов
	Объект оценки	Объект А	Объект В	Объект С	Объект О	Объект Е
Операционный год	1999	1998	1998	1998	1998	1998
Построен	1992	1992	1981	1974	1977	1991
Арендуемая площадь, м2 5 574 Эксплуатационные расходы Фиксированные расходы Налоги на		6968	4590	5241	4831	6132
недвижимость	$ 37,67	$ 37,78	$ 37,46	$ 32,40	$ 37,85	$ 36,06
Страховка Переменные расходы	1,18	0,65	0,97	1,08	1,83	0,97
Уборка Зарплата, налоги,	$ 15,07	$ 17,33	$ 14,85	$13,67	$ 13,78	$19,99
выплаты	6,46	4,84	5,60	10,55	10,01	4,41
Электричество	26,91	32,61	26,59	24,86	24,22	26,37
Отопление Ремонт и	16,15	13,45	17,22	14,53	18,84	16,68
обслуживание	2,69	2,69	4,63	8,40	8,50	1,94
Водоснабжение Административные	0,43	0,22	0,22	0,22	0,32	0,43
расходы	2,91	2,05	2,05	2,80	0,86	1,18
Управление Общие эксплуатационные	3,23	2,69	2,15	4,31	3,77	3,23
расходы 	$ 112,70	$ 114,31	$111,73	$112,81	$119,48	$ 105,27
Таблица 21.4. Расчет доходов и расходов
Потенциальный валовой доход
Календарная плата*	$ХХХХ
Повышение к базовой плате	ХХХХ
Процентная плата	ХХХХ
Надбавки	ХХХХ
Рыночная плата**	ХХХХ
Прочие доходы***	ХХХХ
Общий потенциальный валовой доход	$хххх
Убытки от незанятости и неплатежей	-ХХХХ
Фактический валовой доход	$хххх
Эксплуатационные расходы	
Фиксированные	$хххх
Переменные	ХХХХ
Восстановительные расходы	ХХХХ
Общие эксплуатационные расходы	-ХХХХ
Чистый операционный доход	$хххх
* Договорная плата по действующим договорам, скорректированная на величину арендных
скидок, дает показатель фактической платы.
** Арендная плата, отнесенная на незанятые помещения, продление договоров и занимаемые
собственником помещения.
*** Могут включать возмещение расходов.
чету доходов и расходов, необходимо проанализировать следующее:
1) данные прошлых лет о доходах и расходах оцениваемого объекта;
2) данные прошлых лет о доходах и расходах для сопоставимых
объектов; 3) сведения о недавно заключенных договорах аренды, пред-
ложениях арендодателей и потенциальных арендаторов; 4) действи-
тельные уровни пустующих помещений для оцениваемого объекта и
конкурирующих объектов; б) административные расходы для оцени-
ваемого объекта и конкурирующих объектов; 6) опубликованные эк-
сплуатационные данные; 7) действующее налогообложение и возмож-
ные изменения налоговых ставок. Оценщики часто представляют
подобную информацию в табличном виде для наглядности и удобства
отчета. Доходы и расходы обычно представляются вденежном выра-
жении за год или месяц и анализируются либо в общем денежном
выражении, либо в денежных единицах, приходящихся на единицу
площади объекта.
В табл. 21.1 представлены данные прошлых лет об эксплуатаци-
онных расходах оцениваемого объекта недвижимости; в табл. 21.2 —
данные о сопоставимых объектах. В табл. 21.3 проанализированы
данные эксплуатационных расходов сопоставимых объектов.
После проведения тщательного анализа данных об объектах, а
также арендных показателей оцениваемого и сопоставимых объектов
583
584
Таблица 21.5. Характерные доходы и расходы основных типов объектов
Тип недвижимости
Склады и помещения, не
включенные в стоимость
промышленных парков
Аренда и доход
Средне долгосрочные
Расходы
Торговые центры
Аренд аторы оплачивают эксплуатационные
расходы, налоги на недвижимость, страховку и
обслуживание фасада; арендодатель обычно
оплачивает управленческие расходы;
строительные расходы арендатора оплачиваются
арендодателем; арендные комиссионные
выплачиваются брокеру арендодателем
Прочие права
Стоимость коммерческого
предприятия может быть
включена или нет
Стоимость коммерческого
предприятия может быть
включена или нет
Основной арендатор	Долгосрочная чистая аренда; базовая ставка и надбавка	Арендаторы оплачивают коммунальные услуги, ремонт интерьера помещений; строительные
Некрупные арендаторы	Краткосрочные и среднесрочные договоры, базовая ставка и надбавка как у основных арендаторов	расходы арендатора оплачиваются арендодателем; арендные комиссионные выплачиваются брокеру арендодателем
Гостиницы	Доход зависит от средней занятости и оплаты номеров	Собственник оплачивает эксплуатационные расходы и фиксированные расход ы
Жилые квартиры
Один год и менее; полувалоЬая
аренда; стандартная арендная
плата
Стоимость коммерческого
предприятия и личного
имущества включена
Офисные здания
Среднесрочные и долгосрочные
договоры; арендная плата может
быть скорректирована в сторону
повышения в соответствии с
«даосом цен
Арендаторы оплачивают свои коммунальные
расходы; арендодатель оплачивает налоги на
недвижимость, страховку, управленческие
расходы, содержание общей площади и
придомовой территории
При валовой аренде арендаторы оплачивают все
эксплуатационные расходы; по условиям чистой
аренды арендаторы оплачивают часть или все
расходы; по условиям тройной чистой аренды
оценщик делает расчет чистого операционного дохода для оценивае-
мой недвижимости. Если оценщику необходимо определить доходы
до вычета налогов, он также рассчитывает денежный поток до выче-
та налогов. Пример расчета чистого операционного дохода представ-
лен в табл. 21.4. Этот расчет был разработан исходя из расчета
валового дохода. В зависимости от типа недвижимости отедльные
статьи доходов и расходов могут меняться. В табл. 21.5 дан перечень
ключевых элементов, которые необходимо изучить, чтобы опреде-
лить доходы и расходы для различных типов недвижимости.
Потенциальный валовой доход
Потенциальный валовой доход — это общий доход, относимый
на недвижимость при полной занятости помещений до вычета эксп-
луатационных расходов. Оценщики обычно анализируют потенци-
альный валовой доход на ежегодной основе. Потенциальный валовой
доход включает арендную плату за все помещения объекта, плату,
предусмотренную статьями о повышении арендной платы, а также
все другие виды доходов объекта недвижимости.
Календарная арендная плата
Календарная арендная плата — это часть потенциального вало-
вого дохода, определенного из арендной платы, оговоренной догово-
ром аренды на дату оценки. Календарная арендная плата может со-
впадать с рыночной арендной платой. При расчете календарной
арендной платы оценщику необходимо сделать поправки на аренд-
ные скидки и другие льготы, которые могут привлечь арендатора к
заключению договора аренды. Обычно льготы имеют форму освобож-
дения от арендной платы в течение нескольких месяцев на началь-
ном этапе аренды, а также могут предоставляться виде дополнитель-
ных услуг, частичной оплаты ремонтных работ, снижения расходов
и ставки базовой арендной платы, снижения платы ниже рыночного
уровня при перезаключении договора, предоставлении возможности
аннулировать договор аренды3.
Фактическая арендная плата
Фактическая арендная плата представляет собой общую базо-
вую арендную плату, оговоренную в договоре аренды в течение опре-
деленного срока аренды, за вычетом арендных скидок и льгот. Фак-
тическую арендную плату рассчитывают двумя способами: как
среднегодовую арендную плату без арендных скидок и как величину
годовой арендной платы, равной текущей стоимости действительной
арендной платы без арендных скидок. Хотя оба метода считаются
взаимозаменяемыми, они не приводят к идентичным результатам4.
Существуют и другие варианты расчета затрат на ремонтные работы.
5Н5
Некоторые специалисты вычитают весь объем ремонтных работ, дру
гие — лишь тот объем фактических ремонтных затрат, который про
вышает рыночный стандарт.
Доход от повышения арендной платы
Этот вид дохода определяется из пункта договора о повышении
арендной платы. Он может иметь вид взимания дополнительной пла>
ты за часть или весь объем повышения эксплуатационных расходов
и дополнительной платы, которая рассчитывается по формуле, ого-
воренной в договоре аренды.
Процентная арендная плата
Процентную арендную плату обычно взимают с арендаторов, за-
нимающих помещения под предприятия торговли. Такая плата уста-
навливается как определенный процент от объема продаж. Оплата
производится на ежемесячной или ежегодной основе и обычно заме-
няет фиксированную базовую арендную плату.
Надбавка к базовой ставке
Надбавку к базовой арендной плате рассчитывают как процент-
ную величину, подлежащую уплате, если объем продаж превышает
оговоренный уровень. Данный вид арендной платы обычно взимается
в дополнение к фиксированной базовой плате или договорной плате.
Рыночная арендная плата
Величину арендной платы для незанятых помещений или зани-
маемых собственником помещений обычно определяют по ставкам
рыночной арендной платы. При оценке безусловного права собствен-
ности считают, что все арендуемые помещения сдаются по рыночной
ставке; в расчет арендной платы не включают платежи, характерные
для особых видов договоров аренды. При расчете рыночной ставки
арендной платы оценщик исходит из того, что управление объектом
недвижимости осуществляется компетентно.
Прочие виды доходов
Прочие виды доходов включают весь объем доходов, генерируемых
объектом недвижимости, которые напрямую не являются производным
от аренды помещений. Они включают доходы от оказания услуг для
арендаторов, например, услуг связи, подключения к антеннам, предос-
тавление гаража, автостоянки. Поскольку доход от услуг может быть
отнесен на недвижимость, оценщик может считать, что этот доход цо
лесообразно включить в потенциальный валовой доход. Прочие доходы
могут рассматриваться как доходы от коммерческой деятельности или
от недвижимости в зависимости от источника дохода.
586
Убытки от незанятости помещений
и неплатежей
Убытки от незанятости помещений и неплатежей учитывают как
уменьшение потенциального дохода, относимого на пустующие поме-
щения, ротацию арендаторов и неплатежи арендной платы. Годовая
сумма арендной платы обычно меньше годового потенциального ва-
лового дохода, поэтому при оценке доходного объекта недвижимос-
ти, как правило, учитывают убытки от незанятости помещений и
неплатежей. Данную поправку обычно рассчитывают как процент от
потенциального валового дохода, который варьируется в зависимос-
ти от типа и характеристик физического объекта, качественного со-
става арендаторов, текущего и прогнозируемого спроса и предложе-
ния, а также общих и местных экономических условий.
Опубликованные справочники по сопоставимым объектам в схо-
жих условиях могут служить приемлемым показателем процентной
поправки для убытков от незанятости помещений и неплатежей. Оцен-
щику необходимо проанализировать местный рынок, чтобы подтвер-
дить показатель незанятости помещений. Однако результат анализа
может отличаться от текущего уровня, на который указывают пер-
вичные или вторичные данные, поскольку он отражает ожидания
типичного инвестора в течение конкретного инвестиционного перио-
да, прогнозируемого в методе капитализации доходов.
Фактический потенциальный доход
Фактический потенциальный доход — это ожидаемый доход от
всех видов использования недвижимости, т.е. потенциальный валовой
доход за вычетом убытков от незанятости помещений и неплатежей.
Эксплуатационные расходы
В методе капитализации доходов важное значение имеет прове-
дение тщательного анализа годовых расходов на эксплуатацию объекта
собственности независимо от того, определяется ли показатель сто-
имости как чистый операционный доход или как денежный поток до
уплаты налогов. Эксплуатационные расходы — это периодические
издержки, необходимые для содержания недвижимости и обеспече-
ния генерирования фактического валового дохода.
Для определения эксплуатационных расходов в целях оценки
стоимости может использоваться отчет о прибылях и убытках, кото-
рый соответствует данному определению эксплуатационных расхо-
дов; данный отчет может отличаться от отчета, подготовленного для
собственника бухгалтером. Поскольку отчет о прибылях и убытках
составляется на кассовой базе или накопительной основе, то оцен-
щику необходимо уточнить метод бухгалтерского учета, используе-
мый при составлении отчета о прибылях и убытках для оцениваемой
587
недвижимости. Отчеты о прибылях и убытках представляют собой
ценные фактические данные, которые можно использовать для опро
деления динамики изменения эксплуатационных расходов.
Расходы могут быть подразделены на категории, которые опредо
ляет собственник, или следовать стандартной системе учета, устаноп
ленной ассоциацией собственников или бухгалтерской фирмой, обслу
живающей конкретный сегмент рынка управления недвижимостью. В
любом случае оценщик анализирует и восстанавливает отчеты о прибьь
лях и убытках, чтобы определить типичную величину ожидаемых рас-
ходов для данного объекта собственности на накопительной основе и
течение года.
Эксплуатационные расходы обычно включают фиксированные
расходы, переменные расходы и восстановительные издержки. Дан
ная классификация применяется уже давно, однако существуют и дру
гие надежные системы, которые оценщик может использовать с учо-
том того, что для различных типов недвижимости могут потребоваться
разные форматы.
Фиксированные расходы
Фиксированные расходы — это постоянные эксплуатационные
расходы, которые оплачиваются независимо от того, сдается объект
недвижимости в аренду или нет. Налоги на недвижимость и страхова-
ние здания, как правило, рассматриваются как фиксированные рас-
ходы. Хотя они редко остаются неизменными, эти расходы не колеб-
лются в широких пределах и не изменяются с изменением уровйя
занятости, а также не подлежат контролю со стороны администрации.
Данные о налогах можно получить из государственных налого-
вых органов, при этом налоговый инспектор может предоставить ин-
формацию о потенциальных изменениях в налогообложении. Если
объект недвижимости оценен налоговым органом неправильно, то сум-
ма налогов на недвижимость может потребовать корректировки. Все
последние изменения в налоговом законодательстве, касающиеся дан-
ного объекта, должны быть изучены. Если сумма взымаемых налогов
мала, налоговый инспектор может ее увеличить, однако большую сум-
му налоговых платежей снизить вряд ли удастся. При составлении про-
гноза налога на недвижимость оценщик стремится предвосхитить на-
логовые оценки на основе данных прошлых лет, текущих налогов и
ожиданий участников рынка.
Для объекта, который в данное время проходит оценку для це-
лей налогообложения, может быть составлен прогноз прибылей и
убытков без учета налогов на недвижимость. Полученный результат
является чистым операционным доходом до вычета налогов. Однако
налоги на недвижимость учитываются в ставке капитализации, ко-
торая используется для конвертации значения чистого дохода в по-
588
козатель стоимости объекта недвижности. Например, налоги на не-
движимость составляют 2% от рыночной стоимости, а чистый опера-
ционный доход после удержания налогов обычно капитализируются
по ставке 11%, чтобы получить рыночную величину стоимости объекта
оценки. В данном случае расчетный чистый операционный доход до
удержания налогов может быть капитализирован по ставке 13% (т.е.
11% + 2%), чтобы получить величину стоимости объекта недвижи-
мости. В качестве альтернативного варианта расчета оценщик может
определить величину налога на недвижимость для оцениваемого объек-
та на основе строительных издержек или налогов, уплаченных для
недавно построенных конкурирующих объектов недвижимости.
Отчет о прибылях и убытках, составленных собственником, мо-
жет показать, что страховые платежи уплачиваются на основе на-
личных платежей. Если платежи не производятся ежегодно, то их
необходимо привести к ежегодной накопительной базе для включе-
ния в реконструированный отчет о прибылях и убытках. Страховка
па случай пожара и страхование ответственности собственника явля-
ются типичными компонентами страховых расходов; в зависимости
от типа недвижимости застрахованы могут быть такие элементы зда-
ния, как лифты, котельные и прочие компоненты.
Страхование инвентарных запасов предприятия и личного имуще-
ства собственника является ответственностью собственника, и поэтому
не должно относиться к деятельности объекта недвижимости. Если при
определении страховых расходов у оценщика возникли трудности, он
может прибегнуть к услугам профессионально консультанта в области
страхования.
Переменные расходы
Переменные расходы представляют собой эксплуатационные рас-
ходы, которые обычно колеблются в зависимости от уровня занятости
здания или объема оказываемых услуг. Отдельные статьи расходов дан-
ной категории могут варьироваться в широких пределах в разные годы,
однако у схожих объектов недвижимости структура переменных расхо-
дов отличается последовательностью относительно валового дохода.
Отчеты о прибылях и убытках для крупных предприятий часто включа-
ют большое число переменных расходов. К типичным категориям отно-
сятся следующие:
•	административные издержки;
•	арендные комиссионные;
•	коммунальные услуги;
•	отопление;
•	кондиционирование воздуха;
•	общая заработная плата;
589
•	уборка;
•	обслуживание и ремонт здания;
•	косметический ремонт внутренних помещений;
•	содержание территории и автостоянки;
•	прочие расходы, т.е. охрана, снабженческие расходы, вывоз му
сора.
Административные издержки. Административные издержки — это
затраты на эксплуатацию объекта недвижимости независимо от того,
обеспечивается ли управление объектом наемным персоналом или соб-
ственником. Величина административных расходов выражается как
процент от фактического валового дохода и соответствует местной струге
туре для этой категории расходов5.
Эксплуатация здания, которое занимает большое число арендато
ров, требует значительного объема административной работы, ведения
бухгалтерской отчетности и других видов управленческой деятельности,
Крупные объекты недвижимости могут предусматривать наличие офисом
на своей территории, квартир для менеджеров и соответствующих расхо
дов для обслуживания. К другим административным издержкам отно-
сятся затраты на телефонную связь, юридические и бухгалтерские услу
ги, почтовые расходы и рекламные издержки.
Арендные комиссионные. Арендные комиссионные выплачивают
ся посреднику за проведение переговоров и заключение договора арен
ды. Когда эти расходы распределяют на весь период инвестиционного
срока, их включают в состав отчета о прибылях и убытках. Однако На-
чальные комиссионные за аренду, которые могут быть довольно значи-
тельными в новом торговом центре или другом крупном объекте недви-
жимости, обычно рассматривают как часть капитальных расходов,
относимых на строительство объекта. Эти начальные комиссионные не
включаются в периодические расходы. При составлении прогноза вели
чины чистого дохода или денежных потоков до удержания налогов арен
дные комиссионные могут быть вычтены в году, в котором они подла
жат уплате, или распределены в течение срока аренды в зависимости от
местной практики.
Коммунальные услуги. Расходы на коммунальные услуги обычно
базируются на анализе данных о затратах прошлых лет и текущих дан
ных. Требования к оцениваемому объекту в отношении коммунальных
услуг можно сравнить со ставками коммунальных издержек для схо-
жих объектов. Целесообразно выяснить рабочие часы арендаторов. На-
пример, на расходы за энергопотребление влияет режим работы мага
зинов, количество часов работы в вечернее и ночное время поело
наступления темноты. При анализе коммунальных расходов необхо
димо учитывать местные условия и возможность повышения стоимо
сти энергопотребления.
590
Хотя стоимость электрического освещения арендуемой площади
часто относится к расходам арендатора и поэтому не включается в
отчет о прибылях и убытках, тем не менее, собственник может нести
ответственность за освещение общей территории, а также за энер-
гию, необходимую для эксплуатации лифтов и другого оборудования.
Газ, В тех случаях, когда газ используется для отопления и кон-
диционирования воздуха, эта статья расходов может иметь существен-
ное значение. Оплату потребления газа производит арендатор, или эти
расходы включаются в арендную плату.
Водоснабжение, Стоимость водоснабжения имеет существенное
значение для промышленных предприятий, технологический процесс
которых зависит от потребления воды. Эта статья расходов также имеет
значение для прачечных, ресторанов, гостиниц и подобных предприя-
тий. В договоре аренды может быть оговорено, что эти расходы опла-
чивает арендатор. Если собственник оплачивает потребление газа и
воды, то эти расходы необходимо включать отчет о расходах.
Отопление, Стоимость отопления обычно относится к расходам
арендатора для объектов, занимаемых одним арендатором, для про-
мышленных предприятий, магазинов и жилых квартирных домов,
оборудованных отдельными отопительными узлами. Расходы на ото-
пление представляют собой значительную статью расходов для офис-
ных зданий и многоквартирных комплексов. В качестве источника
топлива может использоваться уголь, мазут, газ, электричество или
центральное паровое отопление.
Компании, обеспечивающие центральное паровое отопление или
газовое отопление, ведут учет потребления топлива в терминах "тем-
пературных градус-дней” ежегодно. (Один градус-день равняется ко-
личеству градусов температуры в течение суток, на которые средняя
температура падает ниже 18 °C, что является базовой температурой в
Соединенных Штатах.) Оценщик может использовать эти данные, а
также данные о потреблении топлива, чтобы сравнить расходы на ото-
пление объекта недвижимости за предыдущий год или несколько лет
с типичным годом. Вероятные изменения стоимости потребления топ-
лива оценщику следует отразить в своем прогнозе.
Кондиционирование воздуха. Расходы на кондиционирование воз-
духа могут включаться в отдельные категории расходов за электриче-
ство, водопотребление, заработную плату и ремонт; или отопление и
кондиционирование воздуха могут быть объединены в одну статью
расходов, включающую отопление, вентиляцию и кондиционирование
воздуха. Стоимость кондиционирования зависит от местных клима-
тических условий и типа установленной системы. Расчет данного
нада расходов может быть сделан исходя из типичных тарифов для
данной местности или вида недвижимости. В большинстве офисных
зданий и многих квартирных домах установлены системы централь-
591
ного отопления, вентиляции и кондиционирования воздуха, поэтому
эксплуатационные расходы включаются в их годовые отчеты, В боль*
шинстве коммерческих объектов и некоторых квартирных зданиях
установлены индивидуальные установки для отопления и кондицио>
нирования, которыми управляют арендаторы. Обслуживание и ре-
монт этих установок (в частности, в квартирах) может оставаться
обязанностью собственника объекта недвижимости.
Общая заработная плата. Расходы по общей заработной плато
включают платежи для всех сотрудников, от работы которых зави-
сит эксплуатация и управление объектом недвижимости, но заработ
ная плата которых не включается в другие особые категории расхо-
дов. Пособия по безработице и налоги по социальному обеспечению
могут быть включены в расходы по общей заработной плате или в
отдельную категорию расходов.
Уборка, В офисных зданиях стоимость уборки представляет со-
бой значительную статью расходов. Расчет расходов на уборку обыч-
но привязывается к арендуемой площади независимо от того, выпол-
няется ли работа внутренним персоналом или специализированной
фирмой. Данная статья расходов эквивалентна услугам горничных в
гостиницах и мотелях, где расходы на уборку относят на отдел гос-
тиничных номеров и рассчитывают как процент от валового дохода
этого отдела. Величина полученного процента отражает данные о
расходах предыдущих лет для объекта и нормативы. Уборка может
быть отнесена к расходам арендатора или собственника в зависимос-
ти от типа недвижимости и условий договора аренды.
Обслуживание и ремонт здания. Расходы по обслуживанию и
ремонту задания могут включать ремонт крыши, оконных рам, фаса-
да, системы отопления и водопровода. По условиям тройной чистой
аренды расходы на обслуживание здания подлежат оплате арендато-
рами. Для обслуживания и ремонта лифта может быть заключен
контракт, но поскольку эти контракты содержат различные условия,
оценщику необходимо определить любые дополнительные эксплуата-
ционные расходы, не включенные в контракт на обслуживание. На-
пример, контракт на обслуживание кондиционеров воздуха может
быть включен в категорию расходов на кондиционирование.
Косметический ремонт внутренних помещений. Расходы на кос-
метический ремонт могут включать стоимость покраски внутренних
поверхностей здания, оклейки обоев на арендуемой или общей терри
тории. Условия договора аренды могут предусматривать, что только
собственник отвечает за косметический ремонт незанятых помеще-
ний, чтобы привлечь новых арендаторов. Величина этих расходов
варьируется в зависимости от местной практики, а также предложе-
ния и спроса на аренду помещений.
Содержание придомовой территории и автостоянки. Стоимость
содержания придомовой территории и автостоянки может варьировать-
592
с я в широких пределах в зависимости от типа объекта недвижимости
и его общей площади, Неасфальтированные парковочные места под-
вержены интенсивному износу, их поддержание в надлежащем состо-
янии стоит дорого. Эта статья расходов может быть полностью или
частично компенсирована за счет повышения арендной платы для
арендаторов, пользующихся данной услугой. В этом случае дополни-
тельные доходы и расходы включают в отчет о прибылях и убытках.
Прочие расходы. Статья прочих расходов может включать раз-
ные виды издержек в зависимости типа недвижимости. Эта катего-
рия расходов представляет собой значительную долю от фактическо-
го валового дохода, однако иногда целесообразно дать объяснение
отдельным видам расходов или разнести их по соответствующим ка-
тегориям.
Охрана. Некоторые типы зданий должны быть оборудованы про-
пускной системой. Расходы на охрану могут варьироваться в зависи-
мости от числа сотрудников, вход и выход которых необходимо конт-
ролировать. Расходы на обслуживание и энергопотребление могут
также входить в состав издержек, если статьи договора в отношении
мер безопасности включают систему сигнализации, камеры наблюде-
ния и прожекторы.
Сырье и материалы. Стоимость чистящих материалов и других
предметов, которые не включены в какую-либо категорию, может быть
учтена как стоимость сырья и материалов.
Вывоз мусора и санитарная обработка. Услуги по вывозу мусора
и борьбе с вредителями обычно оказывают на договорной основе, при
этом расходы включатся в отчет о расходах. Стоимость уборки снега
может оказаться значительной в северных районах страны, особенно
если объекты недвижимости имеют наружную автомобильную стоян-
ку помимо тротуаров и подъездных путей.
Расходы на восстановительный ремонт
Восстановительный ремонт предусматривает периодическую за-
мену элементов здания, которые изнашиваются быстрее самого зда-
ния, и требуют периодической замены в течение полезного срока служ-
бы здания. Такие элементы включают:
•	кровлю;
•	напольное покрытие;
•	кухонное, сантехническое и прачечное оборудование;
•	особые конструктивные компоненты и оборудование, имеющие
ограниченный срок экономической службы;
•	строительные работы на территории арендатора, которые перио-
дически выполняются арендодателем, обычно при продлении срока
договора аренды;
•	пешеходные дорожки;
593
•	подъездные пути;
•	парковочные места;
•	покраску фасада.
Ежегодные расходы на каждый элемент обычно оцениваются как
ожидаемые издержки на проведение ремонтных работ в течение всего
полезного срока службы, при условии, что этот срок не превышает об-
щего срока полезной службы здания. Некоторые оценщики использу-
ют метод простого усреднения, в то время как другие предпочитают
показывать действительные издержки и сроки этих ремонтно-строи-
тельных работ. Новые лифты и другое оборудование, срок полезной
службы которых равняется или превышает остаточный срок полезной
службы здания, не требуют проведения восстановительных работ.
Перечень элементов, подлежащих восстановительному ремонту,
определяется оценщиком исходя из рыночных требований; однако
объем начисления расходов на восстановительные работы основыва-
ется на ежегодных затратах на ремонт и обслуживание объекта но
движимости. Отчеты о прибылях и убытках за прошлые годы, состав
ленные на основе кассового метода учета, могут включать
периодические восстановительные расходы в графе ремонта и обслу-
живания. Когда в реконструированном отчете о прибылях и убытках
предусмотрен значительный объем восстановительных работ, такие
расходы могут дублироваться, если годовые затраты на обслужива-
ние не уменьшены.
В некоторых рынках недвижимости помещения сдают в аренду
новому арендатору после проведения значительного ремонта интерье-
ра. Если этот ремонт необходим для получения арендной платы на
рыночном уровне и выполняется за счет арендодателя, то расходы на
ремонт следует включать в реконструированный отчет о прибылях и
убытках как часть расходов на восстановительные работы.
Общая смета расходов, предусматривающая все статьи ремонта и
восстановления, может превышать фактические расходы, показанные
в отчете о прибылях и убытках собственника за прошлые годы, что
особенно часто встречается, когда оцениваемое здание относительно
новое, а собственник еще не создал фонд восстановительных работ. При
подготовке реконструированного текущего отчета о прибылях и убыт-
ках для типичного года оценщик учитывает необходимость производ-
ства восстановительных работ в будущем и влияние этих затрат на эк-
сплуатационные расходы; эти расходы могут быть отражены в росте
ежегодных затрат на обслуживание или, при учете нарастающим ито-
гом, в годовом начислении расходов на восстановительные работы.
Оценщику следует уточнить, предусмотрены ли расходы на вос-
становительные работы в отчете о прибылях и убытках, чтобы опреде-
лить рыночную ставку капитализации, необходимую для применения
метода капитализации доходов. Существенное значение имеет сопос-
594
тавимость отчетов о прибылях и убытках сравниваемых объектов не-
движимости. В противном случае потребуется выполнять корректи-
ровки. Использование значения ставки капитализации, которая рас-
считана для сходного объекта продажи, будет правомерным только в
том случае, если эта ставка применяется в отношении оцениваемого
объекта на такой же основе. Таким образом, ставка, рассчитанная для
проданного объекта, у которого смета расходов не предусматривает
расходов на восстановительные работы, не может применяться в отно-
шении расчета доходов для оцениваемого объекта недвижимости, ко-
торый включает такие расходы.
Общие эксплуатационные расходы
Общие эксплуатационные расходы предоставляют собой сумму
фиксированных, переменных и восстановительных расходов.
Чистый операционный доход
Чистый операционный доход является ожидаемым чистым дохо-
дом, остающимся после удержания всех эксплуатационных расходов из
фактического валового дохода, но до вычета расходов на обслуживание
ипотечного кредита и амортизационных отчислений.
Обслуживание ипотечного кредита
Обслуживание ипотечного кредита представляет собой периодичес-
кие платежи по процентам и основной сумме долга. Платежи по обслу-
живанию долга вычитают из чистого операционного дохода, чтобы по-
лучить величину денежного потока до вычета налогов. Определение
понятия рыночной стоимости предполагает, что условия кредитования
соотносятся с теми, которые действительны для конъюнктуры рынка.
Таким образом, при определении рыночной стоимости сумма обслужи-
вания долга, которая подлежит исключению из чистого операционного
дохода, должна базироваться на рыночных условиях.
Денежный поток до вычета налогов
Денежный поток до вычета налогов — это доход, остающийся после
вычета суммы обслуживания долга из чистого операционного дохода.
Соотношение расходов и доходов
Отношение общих эксплуатационных расходов к фактическому
валовому доходу является коэффициентом эксплуатационных расхо-
дов. Дополняющим элементом этого отношения служит коэффици-
ент чистого дохода, т.е. отношение чистого операционного дохода к
фактическому валовому доходу. Эти коэффициенты обычно снижают-
ся в ограниченных пределах для особых категорий недвижимости.
595
Опытные оценщики знают величины соответствующих коэффициси
тов, поэтому они могут определить, насколько отличается отчетность
от типичной структуры расходов и доходов, чтобы потребовалось про
ведение дополнительного анализа.
Обследование квартирных и офисных зданий, проведенное Инсти
тутом управления недвижимостью (IREM) совместно с Ассоциацией
собственников и управляющих (ВОМА) в масштабе страны, можно
использовать во многих случаях в качестве общих ориентиров при
выборе пропорций эксплуатационных затрат. Данные аналогичных ио
следований также существуют для гостиниц, промышленных объок.
тов и небольших складских помещений. Иногда местные отделения
Института управления недвижимостью и Ассоциации собственников и
управляющих, а также агентства оценки недвижимости и их отделе
ния проводят исследования и публикуют данные по эксплуатацией
ным расходам, которые можно использовать в качестве рыночных ин
дикаторов. Опубликованные данные исследований могут оказаться
полезными, однако оценщику необходимо делать расчет пропорций
расходов на основе анализа сходных объектов недвижимости, имею*
щихся на рынке оцениваемого объекта, или проверять соответствие
опубликованных пропорций расходов данному рынку.
Исключения из реконструированного
текущего отчета о прибылях и убытках
В отчетах о прибылях и убытках, подготовленных для собствен-
ников недвижимости, обычно указывают все расходы, произведенные
в течение конкретного года. Сюда могут входить единовременные вып
латы, которые не следует включать в отчет о расходах, который пред
назначен для отражения типичных ежегодных расходов. Они также*
могут включать статьи расходов или издержек, связанных с ведением
коммерческой деятельности, обусловленной конкретной организаци
онной формой предприятия.
Реконструированный отчет о прибылях и убытках представляет
собой прогноз будущего чистого операционного дохода от инвестиции**.
Некоторые статьи, включенные в отчеты о прибылях и убытках, под
готовленные для собственников недвижимости, могут не входить и
реконструированный отчет о прибылях и убытках, подготовленный я
оценочных целях. Эти статьи включают бухгалтерскую амортизацию,
подоходный налог, особые виды корпоративных издержек и едино
временные капитальные расходы.
Учет амортизации в бухгалтерском учете
Бухгалтерский учетерской амортизации на здания на участки
земли основывается на расходах прошлых лет или другом ранее огь
ределенном показателе, который может не иметь отношения к теку
596
щей рыночной стоимости. Кроме того, амортизация может основы-
ваться на формуле, предназначенной для налоговых целей. Метод
капитализации и выбранная процедура предусматривают возврат ин-
вестированного капитала, поэтому включение амортизации в отчет
об эксплуатационных расходах является излишним.
Подоходный налог
Размер подоходного налога зависит от организационной формы
владения недвижимость^), т.е. объект недвижимости может находить-
ся в собственности корпорации, партнерства, коммунального предпри-
ятия или частного лица. Обязательство собственников в отношении
подоходного налога не является статьей эксплуатационных расходов
для данного объекта, а представляет собой затраты, соответствующие
данной форме владения объектом недвижимости.
Особые корпоративные затраты
Расходы, характерные для корпорации, также относятся к дан-
ной форме владения недвижимостью. Корпоративные расходы не вхо-
дят в состав реконструированного текущего отчета о прибылях и убыт-
ках, составленного для целей оценки.
Дополнительные капиталовложения
Затраты на капитальное строительство не производятся ежегод-
но, поэтому их не следует включать в смету, отражающую типичные
годовые эксплуатационные расходы. Капитальное строительство мо-
жет стать фактором повышения стоимости за счет роста годового чис-
того операционного дохода или экономического срока службы объек-
та, однако капитальные расходы не относятся к периодическим
эксплуатационным расходам.
Капитальные расходы не включаются в реконструированные те-
кущие отчеты о прибылях и убытках, которые используют для расче-
та чистого операционного дохода. Когда денежные потоки определя-
ют для анализа дисконтированных денежных потоков, капитальные
расходы можно вычитать из чистого операционного дохода в году, в
котором планируется данный вид расходов. Это имеет особенно важ-
ное значение, когда будущий чистый операционный доход объекта не-
движимости основывается на допущении, предусматривающем капи-
тальные расходы. В данном случае, если капитальные расходы не
будут учтены, это может привести к завышению стоимости.
Пример прогноза доходов на один год
Оцениваемый объект, квартирный жилой дом АВС, представляет
собой 55-квартирный жилой дом с потенциальной годовой арендной пла-
597
той в размере $ 177 120 при 100%-ной занятости. Стоимость пользонн
ния открытой парковкой включена в арендую плату. Дополнительный
доход от коммерческих услуг составляет около $ 1 380 в год, поэтому
общий годовой потенциальный валовой доход при 100% занятости со
ставляет $ 178 500. Ежегодные убытки от незанятости и неплатежей
оцениваются на уровне 4%, а административные расходы составляют
5% от суммы арендных платежей. Управляющий здания получает годо
вой оклад в размере $ 16 800, включая дополнительные выплаты.
Сумма налогов за прошлый год составила $1 7 875, но ожидается,
что к концу этого года налоги составят $ 18 700. Собственник имеет
страховку на случай пожара в размере $ 1 000 000 и расширенную
страховку, страховые платежи составляют $ 1 567 в год. Оценщик
считает, что страховую сумму необходимо увеличить до $ 1 200 000
(1,2 х$15 67«$1 880). Дополнительные страховые расходы соста-
вят $ 770 в год. Вывоз мусора стоит $ 45 в месяц, прочие расходы
равняются $325 в год. Санитарно-эпидемические расходы составляют
$ 325 в год, содержание территории и уборка снего — $ 5 900 в год.
Арендаторы здания сами оплачивают коммунальные услуги, вклю
чая газ и электроэнергию, потребляемую индивидуальными квартир
ными узлами отопления и кондиционирования воздуха. Исходя ин
расходов сопоставимых объектов и ожидаемых изменений, электро
потребление для общей площади ожидается на уровне $2 200 в следу
ющем году. Расходы для других коммунальных услуг, включая водо
снабжение, составляют приблизительно $ 1 000 в год.
Расходы на ремонт и обслуживание здания составляют от $ 12
000 до $ 13 000, включая расходы на восстановительный ремонт.
Оценщик ожидает, что расходы на восстановительный ремонт будут
расти, поэтому в реконструированном отчете о прибылях и убытках
должны быть учтены дополнительные расходы в дополнение к обыч
ным расходам на ремонт и обслуживание. Покраску фасада, стоимость
которой по рыночным расценкам составляет $ 4 650, планируется
проводить каждые три года.
Большинство квартир арендуют на срок три года. Типичный кос
метический ремонт стоит $ 200 для одной квартиры. Ремонт произво»
дится при продлении договора аренды. Стоимость косметического ре
монта общей площади стоит $ 240 каждые три года. Все квартиры
имеют печи, холодильники, посудомоечные машины, мусоропроводы и
вытяжную вентиляцию, поэтому необходимо учесть расходы на восстл
новительный ремонт в размере $ 1 300 для одной квартиры. Срок эко
комической службы для этих компонентов разный, но в среднем он
составляет 10 лет. Замена полового покрытия стоит собственнику
$ 900 для одной квартиры, а средний срок экономической службы по
крытия равняется шести годам. Срок службы кровли составляет 20
лет, а стоимость ее замены равна $ 18 000.
Отчет о прибылях и убытках, представленный в табл. 21.6,
отражает эти цифры. Значение каждой статьи определено оценщн
598
ком, при этом округление показателей до ближайшей величины $ 5
или $ 10 находится в пределах расчетной точности данных.
Таблица 21.6. Реконструированный отчет о прибылях и убытках квартирно-
го дома АВС
Доходы		
11отенциальный валовой годовой доход		
Аренда 11 квартир при 2 880 $/год	$31 680	
12 квартир при 3 096 $/год	37 152	
16 квартир при 3 312 $/год	52 992	
16 квартир при 3 456 $/год	-5.5.2.9g $ 177 120	
Прочие доходы	+ 1380	
Общий потенциальный валовой доход при 100% занятости	$ 178 500	
Минус убытки от незанятости и неплатежей при 4%	-7 140	
Фактический валовой доход (ФВД)		$ 171 360
Эксплуатационные расходы Фиксированные		
Налоги на недвижимость	$ 18 700	
Страховка		
От пожара и расширенная страховка	1 880	
Прочее	+ 770	
Промежуточный итог	$ 21 350	
Переменные		
Административные расходы ($ 171 360 х 0,05)	$8 570	
Управляющий	16 800	
Заработная плата	5900	
Электричество	2 200	
Прочие коммунальные услуги	1000	
Ремонт и обслуживание	12 500	
Покраска фасада ($ 4 650 / 3)	1550	
Внутренний косметический ремонт	3 750*	
Прочее		
Вывоз мусора ($ 45 х 12)	540	
Санобработка ($ 65 х 12)	780	
Запасы	325	
Прочее		
Промежуточный итог	$ 54 240	
Восстановительные расходы		
Кухня и ванная ($ 1300 х 55)/10	$7 150	
Ковровое покрытие ($ 900 х 55)/6	8 250	
Кровля $18 000/20 лет.		
Промежуточный итог (9,5% от ФВД)	$ 16 300	
Общие эксплуатационные расходы		
Коэффициент эксплутационных расходов ($ 91,888/ $ 171,	360) = 53, 6 %	
Чистый операционный доход		$ 79 472
Коэффициент чистого операционного дохода ($ 79,472 / $ 171,360);		= 46,4%
" 55 квартир у $ 200 = $11 000, $ 11 000+ $ 240 = $11 240; $ 1 1240/3 = $ 3750 (округленно). Данная
статья может быть включена в восстановительные расходы.
599
Пример многолетнего прогноза доходов
В определенных случаях (например, когда используется диском
тированный денежный поток) оценщик прогнозирует ожидаемые бу
дущие денежные доходы инвестиции в течение всего инвестиционно
го периода» Ожидаемые доходы включают чистый операционный доход
или денежный поток до вычета налогов для каждого года ожидаемо
го инвестиционного периода плюс реверсию, т.е. цену продажи после
вычета расходов при продаже. Нижеприведенный анализ базируется
на 10-летнем прогнозе будущих доходов от инвестиции в офисном
здание. Чистый операционный доход и денежный поток до вычета
налогов оценены для каждого года. Поступления от продажи недви
жимости в конце 10-го года также определены7.
Все обсуждаемые методики в данной главе используются для рас
чета чистого операционного дохода или денежного потока до вычета
налогов для первого года прогноза. Показатели для других лет осно
вываются на действующих условиях договора аренды и допущениях и
отношении продления договора, а также ставок роста, применяемых
к другим видам доходов и эксплуатационным расходам.
Диализ объекта недвижимости
Оцениваемый объект представляет собой земельный участок пло-
щадью 4 645 м2 с 25-этажным офисным зданием, построенным 50 лет
назад в нецентральном районе к северу от центрального делового рай-
она. Арендуемая площадь составляет 88 355 м2, включая офисы и по-
мещения для магазинов розничной торговли. Торговая площадь име-
ет 1 235 м2 и сдается по пяти договорам аренды. Здание полностью
занято 19 арендаторами по 21 договору аренды. Большая часть дого-
воров истекает в ближайшее время. Данные о сроках окончания до-
говоров аренды даны в табл. 21.7.
Таблица 21.7. Структура истекающих договоров аренды для объекта оценки
Год	Количество истекающих договоров	Арендуемая площадь, м2	Процент общей площади для сдачи в аренду (нарастающий итог)
1996	0	0	
1997	0	0	
1998	7	24 940	28,2
1999	6	26 635	58,4
2000	2	4 766	63,8
2001	2	2112	66,2
2002	1	737	67,0
2003	1	4272	71,8
600
2004-2005	0	0	71,8
2006	1	86	71,9
2007-2016	0	0	71,9
2017	1	24807	100,0
Итого:	21	88 355	
Таблица 21.8. Сопоставимые данные
Объект-аналог	1
Адрес Дита продажи Иона продажи Продавец Покупатель Описание Комментарии покупатель Пона продажи, м2 Средняя планируемая арендная плата на дату продажи, м2 Ожидаемые финансовые данные для 1 года (оценка покупателя) Средняя рыночная плата / м2 Средняя календарная плата / м2 Фиксированные расходы, м2 Переменные расходы, м2 Восстановительные расходы, м2 Чистый операционный доход, м2 Общая ставка капитализации* Ожидаемая 10-летняя доходность /(опущения покупателя Рыночная ставка арендной платы Доход от повышения платы Р(ют расходов Перезаключение договоров аренды Нозанятость помещений Ароидные комиссионные** Рпмонт интерьера арендатором Продажа недвижимости	110 Мейн стрит Июнь 1995 60 млн дол. XYZ Инвестмент Ко. 110 Мейн стрит Ко. 32-этажное здание, многоарендное офисное здание, построенное в1969 г., площадью 69 556 м2 Этажная площадь составляет от 753 м2 до 2 843 м2. Площадь земельного участка - 3 029 м2. Недвижимость была продана путем наличной оплаты; ожидает рост чистого дохода выше среднего уровня. $ 862.62 $ 133,90 $ 193,75 $ 133,90 $ 28,74 $51,56 $5,38 $53,60 6,2% 13,5% Среднее значение 193,75 8/м2 в году 1 и 2, с увеличением на 5% в год в дальнейшем Предполагается, что налоги на недвижимость будут расти на 2% в год; расходы на энергиюбудут расти на 5% в год другие эксплуатационные расходы будут увеличиваться на 4% в год. Все помещения будут повторно сданы в аренду на 5 лет 75% помещений, сдаваемых повторно в аренду, будут пустовать в течение трех месяцев Стандартные комиссионные, подлежащие оплате в первый год аренды 215 S/м2 для новых договоров аренды; 80 $/м2 для продлеваемых договоров Рассчитывается по ставке общей капитализации 10%, применяемой к значению чистого операционного дохода в 11 году после вычета расходов при продаже 2,5%
601
*	Поскольку недвижимость не обременена ипотечным кредитом, то ставка капитализации собстпинны»
средств равняется ставке общей капитализации. Уровень занятости помещений для данного здании
составляет 100%.
*	* Следует учесть арендные комиссионные как для новых арендаторов, так и для нынешних, а такжм
вероятность смены арендаторов. Для учета данных факторов рассчитывается средневзвешенное
значение для нынешних арендаторов 2,5% и значение комиссионных для новых арендаторов 6%.
Смешанная ставка рассчитывается следующим образом:
0,70x0,025 = 0,0175
0,30x0,06 = 0,018
Смешанная ставка = 0,0355 (округленно 3,5%)
Текущая средняя валовая арендная плата составляет 92,25 $/ми.
Оценщики оценивают среднюю рыночную ставку арендной платы нм
уровне 193,75 $/м2 для офисных помещений и 269 $/м2 для торги
вых площадей. Средневзвешенное значение рыночной ставки аренд
ной платы оценивается на уровне 194,83 $/м2. Поэтому рыночный
дифференциал (т.е. разница между потенциальным валовым доходом
и действующей договорной платой) составляет 102,58 $/м2, а общем
действительная арендная плата равна 47,35% рыночной арендной
платы. Рыночная конъюнктура в отношении офисных площадей обм
лансирована, при этом отмечается спрос выше среднего уровня ни
помещения в этом здании. Хотя здание старое, оно было переплат!
ровано с использованием больших капиталовложений для модерно
зации механических систем и поддержания его конкурентоспособной
ти. Здание расположено в хорошем нецентральном районе и подходи т
идеально для размещения офисов с установкой компьютеров, имеют
крупные складские помещения.
Порядок составления прогноза
Оценщик установил, что в офисных зданиях, аналогичных объеш
ту оценки, инвесторы обычно прогнозируют чистый операционный
доход или денежные потоки до вычета налогов для 10-летнего иншю
тиционного периода. Чтобы определить цену покупки, которая оприм
дает риск, связанный с предполагаемой инвестицией, потенциальным
чистые операционные доходы или денежные потоки до вычета надо
гов и реверсия дисконтируют по соответствующей ставке доходности.
Для моделирования типичного инвестиционного анализа один
щик выполняет следующие операции:
1)	анализирует текущий доход, определяет рыночный уровень аренд
ной платы для помещений каждого арендатора и прогнозирует бу
дущие доходы для каждого года 10-летнего периода действующим
договоров аренды и вероятного продления договора по рыночной
ставке, а также данные прошлых лет в отношении незанятости!
2)	прогнозирует другие виды доходов, включая надбавки к базовой
плате, оговоренные в договорах аренды;
3)	прогнозирует будущие расходы на недвижимость после аналинм
данных об эксплуатационных расходах прошлых лет, данным о
602
конкурирующих объектах и текущий бюджет объекта недвижи-
мости;
4)	прогнозирует обслуживание долга на основе действующих или
предполагаемых финансовых условиях;
5)	рассчитывает чистые операхщонные доходы (или денежные потоки до
вычета налогов), которые должны генерироваться объектом недвижи-
мости в каждом году прогнозируемого инвестиционного периода;
6)	рассчитывает поступления от продажи недвижимости в конце инве-
стиционного периода.
Для определения рыночной стоимости указанные действия не-
обходимо применять так, чтобы они соответствовали рыночному по-
ведению участников рынка. В данном примере оценщик сначала со-
бирает соответствующую информацию относительно сопоставимых
офисных зданий в районе, где находится оцениваемый объект. Чтобы
проверить данные, оценщик делает опрос одной из сторон (обычно
покупателя), чтобы определить допущения по чистому операционно-
му доходу (или денежному потоку до вычета налогов) для каждого
сопоставимого объекта недвижимости. В табл. 21.8, где приведена
информация по сопоставимому объекту №1, демонстрируется тип под-
робной информации, которую необходимо собрать для каждого сопо-
ставимого объекта.
В дальнейшем смешанная ставка применяется к действующим до-
говорам аренды после истечения их срока.
Допущения для оцениваемого объекта
После того как оценщик собрал и проанализировал данные в отно-
шении местной конъюнктуры рынка и ожиданий относительно доходов
и расходов сопоставимых объектов недвижимости, он делает допуще-
ния для оцениваемого объекта.
Прогнозный период
Прогнозы сделаны исходя из предполагаемого 10-летнего инве-
стиционного периода, начиная с даты оценки. Прогноз сроком на 10
лет является типичным для данного рынка. В прогнозе учитывается
перезаключение договоров аренды для 71,9% площади здания; дого-
вор аренды для остальной площади здания 28,1% заключен с одним
главным арендатором, срок которого истекает не ранее 2017 г. Доход
для 11-го года инвестиции прогнозируется, чтобы определить цену
продажи недвижимости в конце 10-летнего инвестиционного перио-
да. Доход для 11-го года данного прогноза представляет собой доход
первого года эксплуатации для нового собственника.
603
604
Таблица 21.9. Анализ допущений роста ставок для офисных зданий
Рост рыночных ставок								Рост расходов	
			1 -й пеоиод	2-й пеоиод					
Сделки	Дата	%	Количество	%	Количество	Последующие	Переменные	Энергия, %	Налоги
			лет		лет	годы, %	эксплуатационные		нанедвижимость
							расходы		и страховка, %
1	9/95	0,0	2	—	—	5,0	4,0	5,0	2,0
2	9/95	4,0	—	—	—	4,0	4,5	4,5	3,0
3	6/95	0,0	2	4,0	2	5,0	4,5	5,0	3,0
4	7/94	0,0	3	—	—	5,0	4,0	4,0	4,0
5	3/95	0,0	2	4,0	2	5,0	4,0	5,0	4,0
6	3/95	0,0	3	—	—	5,0	4,0	4,0	4,0
7	4/94	5,0	—	—	—	5,0	5,0	5,0	4,0
8	4/94	0,0	2	—	—	5,0	4,5	4,5	4,0
9	7/94	5,0	—	—	—	5,0	5,0	6,0	5,0
10	10/94	0,0	3	—	—	5,0	4,0	5,0	4,0
11	8/95	.0.^	2	4.0	2	5,0	4,0		£2		5,0
Действующие ставки арендной платы
Поправки для договорных ставок арендной платы прогнозиру-
ются исходя из действующих договоров аренды и условий договора о
подбавках к базовой арендной плате.
Надбавки к базовой плате
Надбавки к базовой арендной плате рассчитываются в соответ-
ствии с конкретными условиями действующих договоров. Для ожи-
даемых новых договоров аренды надбавки основываются на пропор-
циональной доле от объема, на который эксплуатационные расходы
и налоги на недвижимость превышают эти расходы в базовом году.
11од базовым годом понимается год начала договора аренды.
Хотя конкретные условия повышения арендной платы бывают
различными, оценщик установил, что потенциальные инвесторы ис-
пользуют сочетание условий роста арендной платы, которые вместе
повышают сборы арендной платы ежегодно таким образом, чтобы об-
щий объем поступлений в любом году не отставал бы от рыночных ста-
вок арендной платы.
Продление договоров аренды
Принимается допущение, что условия продления договоров арен-
ды будут реализованы, при этом доходы, оговоренные согласно усло-
виям перезаключения договоров, включены в прогноз. Один договор
аренды имеет условие перезаключения договора на семь лет, начиная
с 1997 г. В нем оговаривается годовая арендная плата ниже той, что
ожидается рынком для этого года ($18,00 по сравнению с договорной
ставкой $13,00). Другие договоры, которые не оговаривают договор-
ной платы или надбавок к базовой плате, также будут реализованы; в
этих случаях используются рыночные ставки арендной платы и новые
значения надбавок к базовой плате.
Ротация арендаторов
Приблизительно 35% площади здания занимают три крупные корпо-
рации, которые, как ожидается, останутся на следующий срок. Делается
допущение, что 50% площади здания будет сдано в аренду действующим
арендаторам; остальные 15% площади будут сданы новым арендаторам. Эти
допущения соответствуют данным о сопоставимых продажах, имеющих
аналогичные параметры недвижимости и состав арендаторов.
Новые условия договора аренды
В тех случаях, когда срок действующих договоров аренды и воз-
можностей их продления истек, то считается, что все помещения необ-
ходимо повторно сдавать в аренду на последующие 10 лет. В данном
605
рынке 10-летний срок аренды является обычным для этого вида помп
щений.
Ставки рыночной арендной платы
Рыночные ставки арендной платы изложены ниже:
Для офисных помещений в течение двух лет, начиная с 01.01.1996 г.,
арендная плата составляет в среднем 193,75 $/м2. Предполагаете л.
что рыночная ставка будет повышаться на 5% в год.
Для торговых помещений в течение одного года, начиная о
01.01.1996 г., средняя арендная плата составит 269 $/м2. Считает
ся, что рыночная арендная плата будет расти на 5% в год.
Допущения относительно офисной арендной платы подкрепляютсн
анализом действительных договоров аренды офисных помещений у коп
курирующих объектов недвижимости. Допущения, касающиеся темпом
роста, соответствуют допущениям, которые принимают покупатели всех,
кроме одного из объектов-аналогов по продаже (см. табл. 21.9).
Убытки от незанятости помещений
и неплатежей
15% здания предполагается сдавать новым арендаторам, при этом
делается допущение, что помещения будут незанятых в среднем четы
ре месяца. Остальные 85% площади будут сданы нынешним арендато
рам, поэтому незанятости этих помещений не ожидается. Оценщик
учел арендные убытки от незанятости, не включив договорную аренд»
ную плату и надбавки к базовой плате за четыре месяца, начиная о
момента окончания срока действия каждого договора аренды. Кромм
того, согласно конъюнктуре данного рынка величина убытков от неза
нятости и неплатежей для многоарендных офисных зданий оценива-
ется на уровне 5% от общего валового дохода, о чем свидетельствуют
данные о сопоставимых продажах *
Налоги на недвижимость и страховка
Налоги на недвижимость и страховка оцениваются на уровни
$ 998 000 или 11,30 $/м2 арендуемой площади для первого года,
который завершится в декабре 1996 г. Предполагается, что общин
расходы по налогам на недвижимость и страховке будут расти в дал г»
нейшем на 4% в год.
Административные расходы
Административные расходы оцениваются на уровне $75 000 для
1996 г, и ожидается, что они будут расти на 4,5% в каждом последу
ющем году. Хотя здание имеет крупные размеры, небольшое число
арендаторов и существенный объем арендных договоров, которые па
606
мечается заключить в ближайшее время, должны привлечь компе-
тентный управленческий персонал при данном уровне оплаты.
Арендные комиссионные
Чтобы оценить арендные комиссионные, оценщик применяет сред-
невзвешенную ставку комиссионных 17,15% от базовой платы первого
года в отношении всех договоров. Данная оценка предполагает, что 35%
помещений будут повторно сданы в аренду трем основным арендаторам
с комиссионной ставкой 14% от договорной платы первого года; 50%
помещений будет повторно сдано в аренду нынешним арендаторам по
комиссионной ставке 14% от договорной платы первого года; осталь-
ные 15% помещений будут сданы в аренду новым арендаторам по ставке
комиссионных на уровне 35% от договорной платы первого года. Пред-
полагается, что комиссионные будут выплачены полностью после того,
как помещения будут заняты; сумма комиссионных вычитается из до-
хода. Данные условия выплаты комиссионных соответствуют типич-
ным ставкам, которые получают местные брокеры недвижимости.
Переменные эксплуатационные расходы
Переменные эксплуатационные расходы, исключая комиссионные
выплаты и управленческие расходы оцениваются на уровне $ 2 161 000
и 1996 г. или 24,43 $/м2 арендуемой площади (см. табл. 21.10).
Прогнозируемые расходы подтверждаются анализом данных об эксп-
луатационных расходов для конкурирующих зданий за прошлые годы.
Расходы на отопление снизились с 1995 по 1996 гг., поскольку для
отопления стали использовать жидкое топливо вместо пара (табл.
21.10). Расходы на оборудование, потребляющее энергию, будут рас-
ти на 4,5% в год, что соответствует анализу сопоставимых продаж.
Расходы на электроэнергию и уборку арендуемых помещений не вклю-
чены, поскольку арендаторы сами оплачивают эти расходы. Это яв-
ляется обычной практикой при получении офисного помещения об-
ратно в аренду, а рыночная арендная плата на уровне 193,75 $/м2
базируется на допущении, что будущие арендаторы будут придержи-
ваться данной практики.
Таблица 21.10. Оценка переменных эксплуатационных расходов для
оцениваемого объекта *
	1995 Бюджет	1996 Расчетное значение
Отопление	$ 500 000	$ 400 000**
Зарплата	154000	175000
Ремонт и обслуживание	385000	440000
Электроэнергия для здания	600000	660000
Охрана	175000	200000
Уборка общей территории	25 000	30 000
607
Вывоз мусора	5 000	6 000
Административные расходы 185,000	200,000
Водоснабжение	44 000	50 000
Итого	$ 2 073000	$ 2 161 000
Итого на 1 м2 арендуемой площади $ 22,39	$24,43
*	Не включены управленческие расходы и арендные комиссионные, поскольку они рассчитываются
отдельно.
*	* Данное значение отражает экономию в результате перехода на использование жидкого топлива.
Восстановительные расходы
Восстановительные расходы включают стоимость замены элементов
здания, которые подвержены износу и оцениваются на уровне $ 100 000
для первого года с повышением на 4,5% в каждом последующем году.
Строительные расходы арендаторов
на улучшения
Все помещения, которые сдаются новым арендаторам, потребу-
ют проведения косметического ремонта стоимостью 215,00 $/м2. По-
мещения, которые будут повторно сдаваться нынешним арендато-
рам, потребуют расходов на ремонт в пределах 80 $/м2.
Реверсия
Для получения оценки цены продаж можно применить ставку
капитализации к соответствующему доходу для последнегои года про-
гнозного периода или постпрогнозного года. В данном случае цена про-
дажи прогнозируется с применением общей ставки капитализации
10% к чистому операционному доходу для года после инвестиционно-
го периода (11-й год). Чистый операционный доход для 11-го года от-
ражает расчетный доход первого года для следующего собственника.
Когда общая ставка капитализации применяется для оценки цены пе-
репродажи объекта, ее иногда называют конечной или остаточной став-
кой капитализации, которая противопоставляется текущей ставке ка-
питализации, т.е. общей ставке, определяемой как отношение чистого
операционного дохода объекта недвижимости за первый год после по-
купки к текущей стоимости объекта. Планируемая величина оста-
точной ставки капитализации, как правило (хотя и не всегда) выше
текущей ставки капитализации. Остаточная ставка капитализации
должна отражать снижение остаточного срока экономической служ-
бы объекта недвижимости и более высокий уровень риска получения
чистого операционного дохода в конце периода владения8. В данном
примере расходы на продажу в размере 2,5% вычитают, чтобы полу-
чить чистую цену перепродажи. (Остаток ипотечного кредита затем
608
Лишим.. . жзимк.
"ЭЕ		~за	-в	ж	3Z"	3Z	Z3H		
Дася Догзворгея и рыночная плата* $ 8 149 802	$ 8 149 802	$ 8 986 591	$ 12 645 178	$ 15 241 645	$ 16 035 714 $ 16 485 322	$ 17 432 668	$ 19 487 680	$ 20 291 478	$ 20 291 478
Надбавка	153 078	283 867	360 523	528617	625 906	772 808	1 074 136	1 455 791	1 816 841	2 061 857	2 336 857
Убытки от незанятости и неплатежей	(40 749)	(40 749)	(44 933)	(63226)	(76 208)	(80 179)	(82 427)	(87 163)	(97438)	(101 457)	(101 457)
Фактический валовой доход $ 8 262 131	$8 392 920	$9 302 181	$13 110569	$ 15 791 343	$ 16 728 343 $17 477031	$ 18 801 296	$21 207083	$22251 878	$ 22 526 878
Эксплуатационные расходы Фиксированные расходы Налоги на недвижимость	926 671	963 738	1 002 287	1 042 379	1 084 074	1 127 437	1 172534	1 219436	1 268 213	1318 942	1 371 699
Страховка	71329	74182	77149	80 235	83445	86 783	90 254	93 864	97619	101523	105 584
Переменные расходы Отопление	400 000	420000	441 000	463 050	486 203	510 513	536038	562 840	590982	620531	651 558
Зарплата	175,000	182,875	191,104	199,704	208,691	218,082	227,896	238151	248 868	260067	271 770
Ремонт и обслуживание	440 000	459 800	480 491	502 113	524 708	548 320	572 994	598 779	625 724	653882	683 307
Электроэнергия	660 000	693 000	727 650	764033	802 234	842 346	884 463	928686	975121	1 023877	1 075070
Охрана	200000	209000	218 405	228 233	238 504	249 236	260452	272 172	284 420	297 219	310 594
Уборка	30 000	31 350	32 761	34 235	35 776	37 385	39 068	40826	42663	44 583	46 589
Вывоз мусора	6 000	6 270	6552	6 847	7155	7 477	7 814	8165	8 533	8 917	9318
Водоснабжение	50 000	52 250	54 601	57 058	59626	62 309	65113	68 043	71 105	74 305	77 648
Административные расходы	200 000	209000	218405	228233	238 504	249 236	260452	272 172	284 420	297 219	310 594
Управление	75 000	78 375	81902	85 587	89 439	93 464	97 670	102065	106 658	111 457	116 473
Восстановительный ремонт	100 000	104 500	109 203	114117	119 252	24618	130226	136086	142210	148609	155297***
Общие эксплуатационные расходы	$ 3 334 000	$3 484 340	$3 641 510	$3 805 824	$3977 611	$4 157206 $4344974	$4 541 285	$4 746 536	$4 961 131	$5 185 501
Чистый операционный доход	$ 4 928 131	$4 908 580	$5660 671	$9304745	$ 11 813732	$ 12 571 137 $ 13 132 057	$14 260.011	$ 16 460 547	$ 17 290 747	$ 17 341 377
Строительные работы арендаторов	0	0	1 399740	1 562 261	292114	135 266	49 309	298 771	312 216	326 266	6 851
Арендные комиссионные	0	0	870166	976026	183 356	85 293	31 239	190196	0	0	4 424
Чистый доход от операций	$ 4 928131	$ 4 908 580	$3 390 765	$6766458	$11 338 262	$ 12 350 578 $ 13051 509	$13 771 044	$ 16 148 331	$ 16964 481	$ 17 330 102
609
Цена продажи (на базе ЧОД в 2006)	$ 173 413 770
минус расходы при продаже @ 2?,5%	- 4 335 344
Чистая цена продажи	$ 169 078 426
*	Отражает дополнительную занятость, связанную с ротацией арендаторов.
<	г* Для расчета остаточной стоимости или реверсии в 2005 г.
*	** В некоторых моделях восстановительные расходы не вычитаются в расчете ЧОД для последнего года прогноза. Оценку ЧОД для этого года (который составляет $17 496 674 без вычета восстановитель-
ных расходов) капитализируют, чтобы получить величину реверсии.
может быть вычтен, чтобы рассчитать чистый доход от перепродажи
в пользу собственника, или возврат собственных средств.)
Результаты прогноза
Результаты математических расчетов, базирующихся на допу-
щениях, изложенных в данном примере, показаны в табл. 21.11.
Будущие доходы пересчитывают в показатель стоимости для оцени-
ваемого объекта, используя соответствующую процедуру капитализм
ции.
Данный пример демонстрирует один из методов прогнозирования
будущих доходов, однако он не является единственно приемлемым
методом прогнозирования. Величина арендной платы, темпы роста,
уровень расходов и другие виды экономической и финансовой инфор-
мации, представленные здесь, относятся к конкретному оцениваемо-
му объекту и рассматриваемому рынку недвижимости. При оценке ры-
ночной стоимости прогнозирование будущих доходов следует делать
исходя из рыночной информации. При выполнении заданий по опреде-
лению инвестиционной стоимости оценщик имеет больше простора для
анализарыночного поведения и предпочтений конкретного инвестора.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	С помощью метода капитализации доходов делается анализ че-
тырех потоков доходов, включающих потенциальный валовой до-
ход, фактический валовой доход, чистый операционный доход и
денежные потоки до вычета налогов.
•	Прогноз доходов и расходов начинается с анализа договора арен-
ды. Типы договоров аренды включают валовую арендную плату,
чистую арендную плату, градуированную плату, переоценку, ин-
дексированную и процентную арендную плату.
•	Данные, которые изучаются в ходе анализа договора аренды,
включают сроки заключения договора аренды, ставку арендной
платы, арендные скидки, распределение доходов и расходов меж-
ду арендатором и арендодателем, право на субаренду, возможнос-
ти перезаключения договора аренды, ограничения расходов для
арендатора и арендодателя, варианты покупки, условия аннули-
рования договора аренды, а также условия переоценки недвижи-
мости.
•	Основные категории арендной платы включают договорную пли-
ту, рыночную плату, календарную плату, фактическую плату,
процентную плату и надбавки к базовой арендной плате.
•	Показатели доходов рассчитывают путем анализа информации
по объекту оценки и объектам-аналогам.
610
•	Показатель особых элементов чистого операционного доходов
рассчитывают посредством расчета потенциального валового до-
хода и внесения поправки на убытки от незанятости помещений
и неплатежей. Из этой остаточной суммы вычитают фактичес-
кий валовой доход и общие эксплуатационные расходы. Эксплу-
атационные расходы включают три категории: фиксированные
расходы, переменные и восстановительные расходы.
•	Денежные потоки до вычета налогов, которые используются в
определенных процедурах капитализации доходов, определяют
путем вычета расходов на обслуживание долга из чистого опера-
ционного дохода.
•	Оценку будущего чистого операционного дохода или денежного
потока до вычета налогов и реверсию дисконтируют, чтобы опре-
делить показатель стоимости инвестиции.
ГЕРМИНЫ
арендные комиссионные — leasing commission
арендные льготы — rental concessions
балансовый износ — book depreciation
валовая аренда — gross lease
валовая арендная база gross rental basis
восстановительные расходы — expense recovery
градуированная арендная плата — graduated rental lease
денежный поток до вычета налогов — pre-tax cash flow
договор аренды — lease
договорная арендная плата — contract rent
индексированная арендная плата — index lease
календарная арендная плата — scheduled rent
капитальные расходы — capital expenditures
надбавка к базовой плате — overage rent
обслуживание долга — mortgage debt service
обслуживание общей площади — common area maintenance (САМ)
общие эксплуатационные расходы — total operating expenses
обязанности арендодателя — landlord burden clause
переменные расходы — variable expenses
потенциальный валовой доход — potential gross income (PGI)
право первоотказа — right of first refusal
прогноз — forecast
процентная арендная плата —- percentage rent
рост прибыли — escalation income
рыночная арендная плата — market rent
убытки от незанятости помещений и неплатежей — vacancy and
collection loss
611
условие о покупке — option to purchase
условие о прекращении аренды — kick-out clause
условие о продлении договора аренды — continued occupancy clause
условие роста — escalation clause
фактическая арендная плата — effective rent
фактическая валовая плата — effective gross income (EGI)
фиксированные расходы — fixed expenses
чистый доход от продажи — net sale proceeds (equity reversion)
чистый операционный доход — net operating income (NOI) .
эксплуатационные расходы — operating expenses
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	В бухгалтерском учете используются и другие типы договоров аренды, напри-
мер операционная аренда или капитальная аренда.
2.	Джеймс Д. Вернор и Джозеф Рабянски, “Торговый центр: оценка и анализ”,
Чикаго, Институт оценки недвижимости, 1993 г., 189 и 201-206; Р.Д. Нельсон,
“Расходы в тройной чистой аренде”, журнал “Оценка недвижимости”, октябрь
1991 г., 551-553. (James D. Vernorand Joseph Rabianski, Shopping Center: Appraisal
and Analysis (Chicago: Appraisal Institute, 1993), 189 and 203-206 and Roland D.
Nelson, “Expenses on a Triple-Net Lease”, The Appraisal Journal (October 1991),
551-553.)
3.	Барнс К.Б., “Арендные скидки и стоимость", журнал “Оценка недвижимости,
апрель 1986 г. (Kenneth Barnes, “Rental Concessions and Value”, The Appraisal
Journal (April 1986).
4.	Поскольку имеется огромное разнообразие в условиях аренды, то для определе-
ния арендной платы необходимо определить общий знаменатель. Показатель фак-
тической арендной платы может удовлетворить этому условию. См. "Вопросы оп-
ределения стоимости, фактическая арендная плата”. (Valuation Issues, Effective
Rent,” Korpacz Real Estate Investor Survey, vol. 6, no. 3 (Third Quarter 1993), 5-7.)
5.	Необходимо различать управление объектом недвижимости и управление актива-
ми. См. “Офисное здание: от концепции к инвестиционной реальности”, Дж.Р.
Уайт. (The Office Building: From Concept to Investment Reality, John Robert White,
ed. (Chicago: Counselors of Real Estate, Appraisal Institute, and Society of Industrial
and Office REALTORS, 1993), 488-489, 529-530.)
6.	Термин “реконструированный отчет” разработан для того, чтобы соответство-
вать определению чистого операционного дохода, который обычно отличается
от определения дохода, используемого в бухгалтерской практике.
7.	Данный пример адаптирован из статьи "Новые методы оценки недвижимости:
переход к дисконтированию денежных потоков”, П, Ф. Корпач и М. И. Рот. (Petoi
F. Korpacz and Mark I. Roth titled “Changing Emphasis in Appraisal Techniques: Tho
Transition to Discounted Cash Flow”, The Appraisal Journal (January I983).
8.	Примечание 10 в главе 23 отсылает к обсуждению критериев оценки обоснован-
ности ставок конечной капитализации.
Глава 22
ПРЯМАЯ
КАПИТАЛИЗАЦИЯ
Прямая капитализация представляет собой метод определения
стоимости объекта посредством капитализации доходов и преобразо-
вания расчетной величины дохода за один год в показатель стоимос-
ти. Расчет выполняют путем деления величины дохода на соответству-
ющую ставку доходности или умножения на соответствующий фактор
доходности.
В методе прямой капитализации не делается точного разграниче-
пиямежду прибылью на капитал и возвратом капитала, поскольку дан-
ный метод обычно не прогнозирует инвестиционного периода и не ис-
пользует инвестиционных допущений, структуры доходов, а также
изменения стоимости начальной инвестиции. Приемлемая для инвес-
тора прибыль на капитали возврат инвестированного капитала имп-
лицитно присутствуют в ставках или коэффициентах, используемых
и методе прямой капитализации, поскольку они рассчитываются из
данных о схожих инвестиционных объектах с аналогичными ожида-
ниями в отношении инвестиционного периода, структуры доходов, а
также изменения стоимости. Оценщику необходимо получить эту ин-
формацию непосредственно от участников рынка.
В методе прямой капитализации могут использоваться такие виды
денежных потоков как потенциальный валовой доход, фактический
наловой доход, чистый операционный доход, кредитный доход, земель-
ный доход. Этот список не является исчерпывающим. Ставки дохода,
используемые в данном методе, включают общую ставку капитализа-
ции (Ro), ставку кредитной капитализации (RM), ставку капитализа-
ции собственных средств (RE), ставку капитализации земельного до-
613
хода (RL); ставку капитализации здания (RB), ставку капитализации
позиции арендодателя (RLF), ставку капитализации позиции аренд и
тора (Rlh). Факторы дохода включают коэффициент потенциального
валового дохода (PGIM), коэффициент валовой арендной платы (GRM),
коэффициент фактического валового дохода (EGIM), и коэффициент
чистого дохода (обратная величина Ro).
Коэффициенты дохода включают коэффициент потенциального
валового дохода, коэффициента валовой арендной платы, коэффици
ент фактического валового дохода и коэффициент чистого дохода.
Ставки и коэффициенты дохода отражают связь между доходом и сто
имостыо и определяются на основе рыночных данных о схожих объок
тах с аналогичными характеристиками доходов, расходов, физичео
кого состояния.
В дополнение к методу прямой капитализации могут использовать
ся методы физической, финансовой, юридической и экономической1
оценки.
Определение общей ставки капитализации
С помощью метода прямой капитализации можно оценить лю
бые права в недвижимости, но чаще всего оцениваютправо безуслов
ной собственности, которое включает все имущественные права в нс
движимости. Формула прямой капитализации, применяемая в данном
методе, имеет следующий вид:
Чистый операционный доход
Стоимость --------------------------
Общая ставка капитализации
Ставку общей капитализации можно рассчитать с помощью рай-
личных методов в зависимости от характера имеющейся инфopмaцииs,.
К распространенным методам относятся: 1) метод сравнения продаж,
2) применение коэффициентов фактического валового дохода и чис-
того дохода, 3)'распределение инвестиции между заемными и соб-
ственными средствами, 4) распределение инвестиции между компо
нентами земли и здания, 5) формула расчета коэффициента
обслуживания долга, 6) методы капитализации доходности, напри
мер, формула изменения доходности Ro « Доходность - Изменение
величины дохода и стоимости, а также метод Эллвуда.
Расчет методом сравнения продаж
Определение ставок капитализации методом сравнения продаж
предпочтительно в тех случаях, когда имеется достаточный объем Дан-
ных о схожих конкурирующих объектах недвижимости. Для этогЛ
необходимы данные о цене продажи по каждому объекту недвижимой
сти, доходам, расходам, финансовым условиям и конъюнктуре рынки1
614
tin момент продажи. Кроме того, оценщику необходимо убедиться в
том, что чистый операционный доход (ЧОД) каждого схожего объек-
та недвижимости рассчитан и определен тем же способом, каким рас-
считан чистый операционный доход оцениваемого объекта. В анализе
следует также учесть ЧОД на 1 м2. К тому же, нерыночные условия
финансирования или различающиеся условия рыночной конъюнкту-
ры не должны повлиять на цены схожих объектов. Если целью оцен-
ки является определение стоимости безусловного права собственнос-
ти, то анализируемые схожие объекты должны сдаваться в аренду по
рыночной цене, иначе потребуется выполнить корректировки. Если
необходимо определить стоимость праварендодателя, схожие объек-
ты должны сдаваться в аренду на тех же условиях, что и оценивае-
мый объект, иначе следует сделать корректировки.
Общий уровень риска, связанный с каждым схожим объектом, дол-
жен быть аналогичен уровню риска для оцениваемого объекта недвижи-
мости. Риск необходимо анализировать путем изучения кредитного рей-
тинга арендаторов недвижимости, стабильности поступающих доходов,
л также перспектив объекта в отношении увеличения или снижения
доходов.
Если эти требования соблюдаются, то оценщик может определить
общую ставку капитализации, разделив чистый операционный доход каж-
дого объекта на его цену продажи. Табл. 22.1 иллюстрирует эту процеду-
ру на основе данных о четырех продажах объектов. Если все четыре сдел-
ки в равной степени надежны и сопоставимы, оценщик может сделать
вывод, что в отношении оцениваемого объекта необходимо применить
общую ставку на уровне 0,1320...0,1378. Окончательное значение став-
ки зависит от вывода оценщика относительно того, насколько сравнива-
емый объект продажи схож с оцениваемым объектом недвижимости.
Таблица 22.1. Определение общей ставки капитализации из данных о
схожих продажах
Объекты-аналоги
	А	В	С	D
Цена	$ 368 500	$ 425 000	$310 000	$ 500 000
Чистый				
операционный доход $ 50 000		$56 100	$42 718	$ 68 600
Но	0,1357	0,1320	0,1378	0,1372
Если все данные о четырех сделках одинаково надежны и схо-
жи, то оценщик может сделать вывод, что значение общей ставки
капитализации находится в диапазоне значений от 0,1320 до 0,1378.
Окончательное значение будет зависеть от того, насколько каждый
615
сравниваемый объект схож с объектом оценки. Если между ними
имеются расхождения, то их необходимо учесть.
Применение к объекту оценки общей ставки капитализации, полу
ченной из данных о сопоставимых продажах, должно согласовываться с
процедурой ее определения. Другими словами, если рыночные ставки
капитализации базируются на потенциальной величине чистого опера-
ционного дохода за первый год, то ставка капитализации для объекта
оценки должна применяться к ожидаемому чистому операционному до
ходу за первый год работы. Капитализация потенциального дохода от
использования оцениваемого объекта не должна зависеть только от рет-
роспективных ставок капитализации для схожих продаж3.
Чистый доход, который должен быть капитализирован, может быть
определен до или после определения восстановительных расходов (на
пример, расходов на оборудование и мебель для гостиничных объектов
и резервов для офисных объектов)4. Следует еще раз отметить, что
анализ продаж аналогов и определение ставок капитализации необхо -
димо выполнять тем же способом, который используется для анализа
оцениваемого объекта недвижимости и капитализации его дохода.
Ниже приведены примеры, иллюстрирующие значимость опреде-
ления и применения ставок последовательным образом. В первом при-
мере восстановительные расходы для объекта оценки равняются
$ 2 500. Общая ставка капитализации для сопоставимых объектов,
у которых восстановительные расходы не были вычтены как эксплу-
атационные расходы, составляет 0,085 0. Во втором примере восста-
новительные расходы вычтены как эксплуатационные расходы, а об-
щая ставка капитализации равняется 0,082 5. В первом расчете
восстановительные расходы не включены в статью расходов, которые
вычитаются из фактического валового дохода, поэтому чистый опе-
рационный доход в этом случае равняется $ 2 500. Величины сто-
имости, полученные в обоих расчетах, идентичны.
До вычета восстановительных расходов
Чистый операционный доход	$ 85 000
Общая ставка	0,085 0
Капитализация: $ 85 000/0,085 0 $ 1 000 000
После вычета восстановительных расходов
Чистый операционный доход	$ 82 500
Общая ставка	0,082 5
Капитализация: $ 82 500/0,082 5 $ 1 000 000
Этот простой метод определения общей ставки капитализации
отличается надежностью, если выполнены следующие условия:
1.	Расчет доходов и расходов для оцениваемого и сравниваемых
объектов должен выполняться на одной базе.
616
2.	Рыночные ожидания относительно цен продажи и инвестицион-
ных сроков должны быть аналогичными для всех объектов.
3.	Финансовые условия и конъюнктура рынка, от которых зависит
стоимость сопоставимых объектов и оцениваемого объекта, дол-
жны быть схожими. Если они различаются, то необходимо сде-
лать поправки на эти расхождения.
Определение коэффициентов фактического
валового дохода
Иногда общую ставку капитализации невозможно определить
непосредственно из данных, поскольку требования, предъявляемые к
данным, не могут быть выполнены. Тем не менее, надежные данные о
сделках и валовом доходе можно получить из данных о нескольких
схожих сделках. В этом случае общую ставку капитализации можно
рассчитать из коэффициента чистого валового дохода, используя ко-
эффициент фактического валового дохода.
Коэффициент чистого дохода — это отношение чистого операци-
онного дохода к фактическому валовому доходу. Хотя коэффициенты
фактического валового дохода могут базироваться на годовом или ме-
сячном доходе, обычно используют величину годового дохода. Вели-
чину месячного дохода используют главным образом для жилых до-
мов. Формула определения общей ставки капитализации из
коэффициента чистого дохода имеет следующий вид:
R J-OER
° EGIM ’
где 1 - OER — коэффициент эксплуатационных расходов; EGIM —
коэффициент фактического валового дохода. Вернемся к табл. 22.1 и
рассмотрим сопоставимый объект А, который был недавно продан за
$ 386 500. Допустим, что потенциальный валовой доход объекта со-
ставляет $ 85 106, а его фактический валовой доход равен $ 80 000,
Коэффициент эксплуатационных расходов объекта составляет 37,5% ,
поэтому его эксплуатационные расходы равняются $ 30 000. Коэффи-
циент фактического валового дохода составляет 4 6063 ($ 368 500 /
/ $ 80 000), коэффициент чистого дохода составляет 0,6250 (1 - 0,375).
Общая ставка капитализации для объекта А составит
0,625
4,6063
= 0,1357.
После выполнения данного расчета для всех сопоставимых объек-
тов можно вывести величину общей ставки капитализации из Полу-
ченных значений. Коэффициент фактического валового дохода явля-
ется приемлемым, если объект недвижимости достаточно сопоставим
для непосредственного определения величины общей ётавки.
617
Распределение инвестиции между заемными
и собственными средствами
В связи с тем, что большинство объектов недвижимости покупают
с использованием заемных и собственных средств, общая ставка кали-
тализации должна отвечать рыночным требованием по возврату обоих
инвестиционных компонентов. Кредиторы рассчитывают на получение
процентного дохода, сопоставимого с инвестиционным риском. Обычно
они требуют, чтобы основная сумма долга выплачивалась посредством
периодических платежей5. Инвесторы тоже рассчитывают на получе-
ние дохода от использования собственных средств, который был бы со-
поставим с инвестиционным риском.
Ставка капитализации заемных средств называется кредитной кон-
стантой (фактор стоимости RM). Она является отношением величины
годового обслуживания долга к основной сумме ипотечного кредита®.
Если кредит погашается с более частыми платежами (например, на еже-
месячной основе), то кредитная константа равна результату умноже-
ния величины одного платежа на их количество и деления полученной
суммы на сумму кредита. Например, годовая константа для кредита с
ежемесячным погашением рассчитывается умножением ежемесячного
платежа на 12 и делением полученной величины на сумму кредита.
Кредитная константа является функцией процентной ставки, пе-
риодичности платежей и срока погашения кредита. Она равняется сум-
ме процентной ставки и коэффициента фонда погашения. Когда усло-
вия кредита известны, то кредитную константу (фактор стоимости)
можно определить по финансовым таблицам. На практике для проведе-
ния этих расчетов оценщики пользуются калькуляторами или компью-
терными программами.
Для определения прибыли на собственные средства используют
ставку капитализации собственных средств (RE). Она представляет со-
бой отношение годового денежного потока до вычета налогов к сумме
инвестированных собственных средств. Эта ставка не отражает доход-
ности капитала. Она может быть меньше или больше конечной ставки
доходности собственного капитала (YE). Для целей оценки ставка ка-
питализации собственных средств — это ожидаемый денежный поток
на капитал инвестора, обычно за первый год инвестиционного срока.
Общая ставка капитализации должна отвечать требованию кре-
дитора в отношении кредитной константы и требованию инвестора в
отношении денежных потоков до вычета налогов. Она является слож-
ной ставкой, рассчитываемой пропорционально общей сумме инвес-
тиции, включающей заемные и собственные средства. Общая ставка
капитализации является средневзвешенной величиной кредитной кон-
станты (RM) и дивидендом собственных средств (RB). Отношение заем-
ных средств к стоимости представляет собой кредитную часть инвести
618
ции; доля собственных средств (Е) можно выразить как разность
(1 - М), где сумма Е и М равняется 1, т.е, 100%. Типичные условия
ипотечного кредитования можно установить путем опроса кредиторов,
работающих на данном участке рынка. Ставки капитализации соб-
ственного капитала получают из сопоставимых продаж как отноше-
ние денежного потока до налогов у каждой продажи к сумме инвести-
рованных собственных средств. Ставка капитализации собственного
капитала, используемая для капитализации денежного потока до на-
логов оцениваемого объекта, в конечном итоге зависит от вывода оцен-
щика относительного того, как отдельные инвесторы воспринимают
зависимость между рыночной стоимостью и стоимостью инвестиции.
Когда известны кредитная константа и ставки капитализации
собственных средств, то общая ставка может быть рассчитана по сле-
дующим формулам:
Кредит	М х RM	«
Собственные средства Е х RE	- +
Ro
Чтобы проиллюстрировать расчет общей ставки капитализации,
допустим, что оцениваемый объект имеет следующие характеристики.
Кредит отношение займа к стоимости 75%,
процентная ставка 10%, период погашения
25 лет на ежемесячной основе, кредитная
константа равняется 0,109 0.
Ставка 12% (исходя из анализа схожих продаж)
капитализации собственных средств
Значение общей ставки капитализации рассчитывается следую-
щим образом:
Ro -	(0,75 х 0,109 0) + (0,25 х 0,120 0)
0,081 8 + 0,030 0
0,111 8
Данный метод расчета применим только в том случае, когда
имеется достаточный объем информации для определения ставок ка-
питализации собственных средств, а значения денежных потоков до
вычета налогов являются главными инвестиционными критериями,
которые используют покупатели й продавцы. Ставка капитализа-
ции, используемая для определения рыночной стоимости, должна
соответствовать рыночным данным. Когда вместо рыночных данных
необходимо использовать данные опросов и экспертную информацию
о ставках капитализации, действующих условиях кредитования, а
также соотношениях займа и стоимости обеспечения, то целесообраз-
нее использовать методы расчета отношения ипотечного кредита к
619
собственному капиталу для проверки ставок капитализации, чем для
их расчета. Ставку дохода по кредиту (YM) не следует использовать
вместо кредитной константы (RM); не следует также применять став-
ку дохода от собственного капитала (УЕ) вместо ставки капитализа-
ции собственного капитала (RE). Ставка капитализации собственного
капитала обсуждается в главе 23.
Распределение инвестиции между землей
и строениями
Формулу инвестиционного распределения можно применять в от-
ношении физических компонентов недвижимости, т.е. земельного уча-
стка к зданий. По аналогии с тем, как веса присваиваются собственным
и заемным средствам при расчете общей ставки капитализации, могут
быть даны веса и для земли и зданий, если точные стаки для этих эле-
ментов в общей стоимости оцениваемого объекта может быть определе-
на. Данная формула имеет следующий вид:
Ro - L х Rl + В х RB,
где L — стоимость земельного участка в виде процента от общей
стоимости недвижимости; RL — ставка капитализации для земельно-
го участка; В — стоимость здания в виде процента от общей стоимо-
сти недвижимости; RB — ставка капитализации для здания.
Допустим, что земельный участок имеет 45% стоимости объекта
недвижимости, а строения — остальные 55%. Ставка капитализации
для земельного участка, полученная из данных о схожих продажах, рав-
няется 0,102 5; ставка капитализации для здания составляет 0,160 0.
Расчет делается следующим образом:
Ro -	(0,45 х 0,102 5) + (0,55 х 0,160 0)
0,046 1 + 0,088 0
0,134 1
Формула обслуживания долга
Помимо традиционных условий кредитования (т.е. процентной
ставки, отношения займа к стоимости, срока погашения и периодично-
сти платежей), кредиторы иногда используют еще один коэффициент,
называемый коэффициентом обслуживания долга (КОД). Данный ко-
эффициент представляет собой отношение чистого операционного дохо-
да (ЧОД) к годовому обслуживанию долга (1м):
коД=^ад.
Коэффициент обслуживания долга часто используется институ-
циональными кредиторами, которые обычно выступают в роли траст-
620
агентов» Они осуществляют управление денежными средствами дру-
гих лиц, включая вкладчиков и страхователей, а также ссужают
эти денежные средства. Поскольку институциональные кредиторы
несут ответственность как траст-агенты, они уделяют большое вни-
мание надежности кредитных инвестиций, особенно надежности ос-
новной суммы долга. Отдавая приоритет надежности и прибыли,
они стремятся избежать неплатежей и возможной утраты должни-
ком имущественных прав. В связи с этим, предоставляя кредиты
под доходную недвижимость, институциональные кредиторы стара-
ются обеспечить резерв, чтобы заемщик имел возможность выпол-
нять свои обязательства по обслуживанию долга по кредиту даже в
том случае, если доход от здания начинает падать. Коэффициент
обслуживания долга растет с каждым произведенным платежом по
ипотечному кредиту, что является выгодным для кредиторов. Нуж-
но отметить, что данный метод следует применять в том случае,
если объект недвижимости имеет стабильный уровень занятости по-
мещений.
Общую ставку капитализации можно рассчитать как произведе-
ние коэффициента обслуживания долга и кредитной константы или
величины отношения займа к стоимости по следующей формуле7:
Ro — КОД х RM х М.
Для объекта недвижимости с чистым операционным доходом
$ 50 000 и суммой обслуживания долга $ 43 264 в год отношение
займа к стоимости рассчитывается следующим образом:
код=^222£=ц557.
$43264
Если RM « 0,156 5, а М •* 0,75, то Ro рассчитывается как
Ro -	1,155 7 х 0,156 5 х 0,75
0,135 7
Данный метод позволяет кредиторам использовать рыночные дан-
ные для проверки обоснованности ставок капитализации, рассчитан-
ных из сравнения схожих объектов недвижимости.
Методы расчета остаточного дохода
Методы расчета остаточного дохода позволяют оценщику капи-
тализировать доходы, отнесенные на компонент инвестиции с неизве-
стной величиной стоимости, если стоимость всех остальных компо-
нентов определена. Оценщик начинает расчет с установленной
стоимости компонента и с ЧОД. Методы расчета остаточного дохода
базируются на ряде обоснованных допущений. Расчет выполняют в
следующем порядке:
621
1.	Умножение соответствующей ставки капитализации на стоимость
компонента, чтобы получить значение годового дохода, необхо-
димого для обеспечения инвестиции в данном компоненте.
2.	Расчет разницы между чистым операционным доходом и годовым
доходом, необходимым для обеспечения инвестиции в компонен-
те с известной стоимостью.
3.	Капитализация остаточного дохода по ставке капитализации, при-
емлемой для инвестиции в остающемся компоненте, чтобы полу-
чить величину текущей стоимости этого компонента.
4.	Определение суммы значений стоимости компонентов, чтобы по-
лучить показатель стоимости для всего объекта недвижимости.
Расчет стоимости здания
Применение метода расчета стоимости здания и земельного учас-
тка по отдельности важно, когда имеются данные о стоимости земли и
долгосрочных договорах аренды земли, позволяющие определить став-
ки земельной капитализации. Оценщик умножает земельную ставку
капитализации на известную величину стоимости земли, чтобы полу-
чить сумму годового чистого дохода, необходимого для поддержания
стоимости земли. Затем эту сумму он вычитает из чистого операцион-
ного дохода, чтобы определить остаточный доход, позволяющий под-
держивать инвестированные в здание средства. Оценщик капитализи-
рует эту величину остаточного дохода по ставке капитализации для
здания, чтобы получить показатель текущей стоимости здания. Нако-
нец, стоимость земли и здания суммируют, чтобы получить показатель
общей стоимости объекта недвижимости. Ставки капитализации зем-
ли и здания, полученные из рыночных данных, затем применяют к
объекту оценки. Пример расчета приводится ниже.		
Оцененная стоимость земли		$ 200 000
Чистый операционный доход	$ 85 500	
Стоимость земли х RL ($ 200 000 х 0,09)	-18000	
Остаточный доход для здания	$ 67 500	
Стоимость здания		
(капитализирована: $ 67 500/0,15)		
Стоимость объекта		$ 650 000
Чтобы применить этот метод, оценщик должен найти информа-
цию о текущей стоимости земли, текущем чистом доходе от основно-
го, используя ставки капитализации для земли и зданий. Данный ме-
тод отличается простотой, но его применимость и полезность
существенно ограничены. Применимость метода базируется на следу-
ющих допущениях: 1) стоимость земли останется постоянной,
2) доход будет постоянно уменьшаться, 3) стоимость здания и сто-
имость всего объекта недвижимости будут ежегодно равномерно сни-
622
жаться. Следует отметить, что допущение о том, что стоимость и
доход будут снижаться, часто не соответствует поведению рынка8.
Если имеются необходимые данные, метод расчета остаточного
дохода можно использовать применительно к объектам недвижимос-
ти, здания которых имеют существенный износ. Кроме того, данный
метод позволяет непосредственно найти долю строений в общей сто-
имости объекта недвижимости, поэтому он позволяет определить, ког-
да целесообразно осуществить снос или реконструкцию здания объек-
та недвижимости, а также определить налоговую базу амортизации
строений.
Расчет стоимости земельного участка
При определении стоимости земельного участка оценщик часто
рассматривает новый вид наиболее эффективного использования не-
движимости, имея в виду здание, которое еще не построено. Таким
образом, стоимость здания обычно оценивается как текущие затраты
для строительства нового здания, представляющего наиболее эффек-
тивное использование земельного участка.
Ставку капитализации для здания умножают на величину стоимо-
сти здания, чтобы получить сумму годового чистого дохода, необходи-
мого для поддержания стоимости здания. Эту сумму затем вычитают
из чистого операционного дохода, чтобы определить остаточный до-
ход для поддержания инвестиции в земельный участок. Остаточный
доход капитализируют по ставке земельной капитализации, чтобы
получить показатель стоимости земли. Наконец, стоимость здания
прибавляют к стоимости земли, чтобы получить общую стоимость
объекта недвижимости. Пример расчета приводится ниже.
Оцененная стоимость земли
Чистый операционный доход
Стоимость здания х RB ($450 000 х 0,15)
Остаточный доход для земли
Стоимость земли
(капитализирована: $18 000/0,09)
Стоимость объекта
$ 85 500
dsisao
$ 18 000
$ 450 000
rJOOjQOQ
$650 000
Метод расчета остаточного дохода позволяет определить сто-
имость земли, когда не имеется данных о недавних продажах земель-
ных участков. Данный метод может применяться в отношении пред-
полагаемого строительства, чтобы проверить наиболее эффективный
вид использования земельного участка или в отношении новых зда-
ний, у которых нет аккумулированного износа. Однако данный ме-
тод неприменим, если затраты на строительство нового здания не
согласуются с величиной стоимости, которую такое здание внесло бы
в стоимость объекта недвижимости.
623
Расчет собственных средств
Для расчета собственных средств оценщик вычитает величину
годового обслуживания долга из чистого операционного дохода, что
бы получить остаточный доход собственных средств. Данный метод
базируется на допущении, что условия ипотечного кредитования можно
определить из рыночных данных, и можно рассчитать заемные сред
ства в денежном выражении. Данный метод особенно эффективен,
когда необходимо оценить безусловное право собственности для но»
вых построенных зданий или собственных средств в объекте оценки,
обремененном ипотечным кредитом.
Кредитная сумма	375000
Процентная кредитная ставка	10,0%
Срок погашения кредита	25 лет
Месячные платежи погашения	
($375 000x0,009087)	$3 408
Чистый операционный доход	$60000
Кредит х RM ($ 375 000 х 0,109 040)	-40 890
Остаточный доход для собственных средств	$ 19 110
Стоимость собственных средств	
(капитализирована: $ 19 110/0,09)	+ 212 333
Стоимость объекта	$ 587 333
Расчет заемных средств
Компонентом, стоимость которого известна, при расчете заем-
ных средств является сумма собственных средств. Пример расчета
показан ниже.
Собственные средства Чистый операционный доход	$ 60 000	$ 140 000
Собственные средства х RE ($ 140 000 х 0,09)	- 12 600 Остаточный доход для кредита	$ 47 400 Стоимость кредита (капитализирована: $ 47,400/0,126 4) Стоимость объекта	+ 375 000 $515 000
При расчете заемных средств делается допущение, что сумма
финансовых средств, которые инвестор готов инвестировать в объект
недвижимости, и норма прибыли от использования собственных
средств уже определены. Это подразумевает, что кредитная сумма
зависит от остаточного денежного потока, который имеется для об-
служивания долга и кредитной константы.
Как и другие методы капитализации, методы расчета остаточного
дохода должны использоваться для определения рыночной стоимости
только в том случае, если они отражают рыночное поведение. Это имеет
624
особенно важное значение для расчета заемных средств, поскольку
кредиторы обычно не заинтересованы выдавать кредит, если чистый
операционных доход не превышает суммы обслуживания долга на
конкретную величину. Таким образом, предполагаемая сумма креди-
та может не отражать поведения кредиторов.
Следует также отметить, что после оформления кредита кредитор
имеет юридическое право на получение согласованной суммы обслужи-
вания долга. Остальную сумму денежного потока получает инвестор.
Таким образом, метод расчета заемных средств обычно не используется
для определения стоимости оцениваемого объекта, обремененного ипо-
течным кредитом.
Расчет коэффициентов валового дохода
Коэффициенты валового дохода используются для сравнения ха-
рактеристик доходных объектов недвижимости. Величина потенциаль-
ного или фактического валового денежного потока может быть преобра-
зована в величину стоимости капитала с помощью соответствующего
коэффициента валового дохода. Данный метод капитализации в мате-
матическом отношении соотносится с прямой капитализацией, посколь-
ку величина ставки является обратной величиной коэффициента (на-
пример, общая ставка капитализации является обратной величиной
коэффициента чистого дохода).
Для определения коэффициента валового дохода необходимы дан-
ные о продажах объектов, которые сдавались в аренду во время продажи
или готовились к сдаче в аренду через короткий промежуток времени.
Отношение цены продажи объекта недвижимости к годовому валовому
доходу в момент продажи или расчетное значение для первого года вла-
дения недвижимостью является коэффициентом валового дохода.
Оценщикам следует учитывать следующее в ходе определения ко-
эффициента валового дохода. Во-первых, анализируемые объекты дол-
жны быть схожими с оцениваемым объектом с точки зрения физичес-
ких, инвестиционных характеристик и местоположения. Объекты со
сходными или даже идентичными коэффициентами валового дохода мо-
гут иметь различающиеся коэффициенты эксплуатационных расходов, и
поэтому не могут использоваться для сравнения в целях оценки.
Во-вторых, термин “коэффициент валового дохода” использует-
ся потому, что часть валового дохода объекта недвижимости может
происходить из источников, отличных от аренды. Коэффициент ва-
лового дохода применяется только к арендному доходу. Для полу-
чения надежных результатов расчета данные и критерии анализа
необходимо использовать последовательным образом в течение всей
процедуры анализа.
В третьих, оценщику необходимо использовать аналогичные дан-
ные о доходах, чтобы получить мультипликатор для каждой сделки.
625
Цену продажи можно разделить на потенциальный или фактический
валовой доход, но эти данные и показатель должны использоваться
последовательно на протяжении всей процедуры анализа, чтобы по-
лучить надежные результаты. Тем не менее, различные показатели
дохода можно использовать в ходе изучения стоимости и оценки не-
движимости. Выбор показателя дохода определяется наличием ры-
ночных данных и целью анализа.
Для иллюстрации различий между разными коэффициентами ва-
лового дохода ниже приводятся расчеты с использованием данных
табл. 22.1.
.. ..	Цена продажи
Коэффициент потенциального валового дохода ----------------------
Потенциальный валовой доход
_ $368500
$85106
= 4,3299*
тг ,,	.	Цена продажи
Коэффициент фактического валового дохода =------------------
Фактический валовой доход
$368500
~ $80000
= 4,6063*
* На практике коэффициенты обычно округляют до одного или двух десятичных знаков.
После расчета коэффициента валового дохода из сопоставимых
рыночных данных его применяют на том же основании, на котором он
был рассчитан. Другими словами, коэффициент валового дохода, ба-
зирующийся на фактическом валовом доходе, можно применять толь-
ко к фактическому валовому доходу оцениваемого объекта; если же
он базируется на потенциальном валовом доходе, его применяют толь-
ко к потенциальному валовому доходу оцениваемого объекта. Сроки
поступлений доходов также должны быть сравнимыми. Если сделки
анализируют, используя потенциальный доход следующего года, то
полученный коэффициент необходимо применять к ожидаемому до-
ходу следующего года для объекта оценки.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Прямая капитализация представляет собой метод определения
стоимости объекта посредством капитализации доходов и преоб-
разования расчетной величины дохода за один год в показатель сто-
имости. Расчет выполняется путем деления величины дохода на
соответствующую норму прибыли или умножения на соответству-
ющий коэффициент дохода.
626
•	Метод использует две основные формулы:
Стоимость « Доход/Ставка; Коэффициент дохода = 1/Ставка.
•	В методе прямой капитализации могут использоваться такие виды
денежных потоков, как потенциальный валовой доход, фактичес-
кий валовой доход, чистый операционный доход, доход по креди-
ту, земельный доход. Ставки дохода, используемые в данном ме-
тоде, включают общую ставку капитализации (Ro), ставку
кредитной капитализации (RM), ставку капитализации собствен-
ных средств (Re), ставку капитализации земельного дохода (RL).
Коэффициенты дохода включают коэффициент потенциального ва-
лового дохода, коэффициент валовой арендной платы, коэффици-
ент фактического валового дохода и коэффициент чистого дохода.
•	Общая ставка капитализации может быть определена из данных
о сопоставимых продажах, коэффициентов фактического вало-
вого дохода и коэффициентов эксплуатационных расходов.
♦	Методика расчета остаточного дохода позволяет капитализиро-
вать доход, отнесенный к инвестиционному компоненту, сто-
имость которого неизвестна после определения стоимости других
компонентов. Данная методика базируется на принятии обосно-
ванных и надежных допущений. Целесообразность использова-
ния расчета остаточного дохода весьма ограничена.
•	Для сравнения характеристик доходных объектов недвижимости
также используются коэффициенты валового дохода. При расчете
коэффициента дохода необходимо, чтобы анализируемые объекты
были схожими с оцениваемым объектом с точки зрения физичес-
ких, инвестиционных характеристик и местоположения.
ТЕРМИНЫ
валовая арендная плата — gross rent
валовой доход — gross income
денежный поток до вычета налогов — pre-tax cash flow
инвестиционный пакет — band of investment
коэффициент валового дохода — gross income multiplier (GIM)
коэффициент валовой арендной платы — gross rent multiplier (GRM)
коэффициент обслуживания долга — debt coverage ratio (DOR or NOI/IM)
коэффициент потенциального валового дохода — potential gross income
multiplier (PGIM)
коэффициент собственных средств (1 - M)
коэффициент фактического валового дохода — effective gross income
multiplier (EGIM)
коэффициент чистого дохода — net income ratio (NIR) (NOI/EGI or
1 - OER)
62.7
коэффициент эксплуатационных расходов •— operating expense rath»
(OER) (1 - NIR)
кредитная постоянная — mortgage constant (RM)
обслуживание долга — debt service (IM)
общая ставка капитализации — overall capitalization rate (Ro)
отношение займа к стоимости — loan-to-value ratio (M)
отношение стоимости земли к стоимости здания — land value-to
building value ratio
потенциальный валовой доход — potential gross income
прямая капитализация — direct capitalization
расчет остаточной стоимости здания — building residual technique
расчет остаточной стоимости земли — landresidual technique
расчет остаточной стоимости ипотеки — mortgage residual technique
расчет остаточной стоимости собственного капитала — equity residual
technique
средневзвешенное значение — weighted average
ставка капитализации для здания — building capitalization rate (RB)
ставка капитализации для земельного участка — land capitalization
rate (Rl)
ставка капитализации собственных средств — eqity capitalization rate
(RB)
фактический валовой доход — effective gross income
чистый операционный доход — net operating income (NOI)
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Метод расчета экономического остаточного дохода также известен как метод рас-
чета остаточного дохода объекта. Этот устаревший термин относится к дисконти
рованию денежных потоков. В действительности остаточный доход не рассчиты
вается посредством данного метода, поэтому этот термин вялятся неточным
Данное употребление термина также сохраняется в анализе дисконтированных
денежных потоков, где расчетная реверсия иногда называется остаточной стоимо-
стью, а ставка капитализации для ее расчета называется остаточной ставкой капи-
тализации.
2.	Информационные обзоры значений общей ставки капитализации на базе рыноч
ных ожиданий кредиторов и собственников доступны, но эти данные необходимо
тщательно проверять. Собственники могут недооценивать ставку капитализа=
ции, а кредиторы переоценивать ее.
3.	Дополнительная информация о потенциальных показателях стоимости приво-
дится в Стандартах профессиональной оценочной практики в разделе Ns4.
4.	В некоторых рынках специалисты не вычитают восстановительные расходы кок
балансовую статью расходов в прямой капитализации. Если данные расходы
имплицитно присутствуют в ставке капитализации, то их необходимо включить в
расчетный операционный доход, в отношении которого применяется ставка ка-
питализации.
5.	Коммерческие банки часто предоставляют девелоперам краткосрочные и сред
несрочные кредиты со сроком погашения менее 15 лет. Страховым компаниям
628
может понадобиться пролонгация кредитов, которые не могут быть рефинанси-
рованы только за счет выплаты процентов.
6.	Термин кредитная константа не совсем точен. После осуществления платежа ос-
таток кредита уменьшается. Отношение обслуживания долга к кредитному остатку
изменяется с каждым платежом.
7.	См. статью Р. Е. Геттель “Новая методика определения ставки капитализации”,
журнал “Оценка недвижимости”, январь 1978 г. (Ronald Е. Gettel, “Good Grief,
Another Method of Selecting Capitalization Rates?!” The Appraisal Journal (January
1978).
8.	Остаточный доход для здания необязательно отражает то, как покупатели-инве-
сторы воспринимают инвестиционную недвижимость. Его применимость огра-
ничена, если расчетйый доход меньше остаточного срока экономической служ-
бы строений, а реверсия представляет собой больше, чем просто стоимость
земельного участка. См. У. Киннард, “Определение дохода объекта недвижимос-
ти: принципы и методы оценки объектов доходной недвижимости” (William
Kinnard, lngpm^prQp^ft.Y.ValuatLQn: Principle gn.d, Jeshnlflues Of Appraising Income-
Producing Real Estate (Lexington. Mass: Heath Lexington Books, 1971), 246.).
Глава 23
КАПИТАЛИЗАЦИЯ
ПОТЕНЦИАЛЬНОЙ
ДОХОДНОСТИ: ТЕОРИЯ
И ПРИМЕНЕНИЕ
Под капитализацией потенциальной доходности понимают преобра
зование будущих доходов в значение текущей стоимости посредством соот-
ветствующей ставки отдачи на собственый капитал. Чтобы выбрать такую
ставку для определения рыночной стоимости, оценщик анализирует ры-
ночные данные о доходности, ожидаемой типичными инвесторами. Когда
инвестор выбирает стоимость инвестиции, ставка потенциальной доходно-
сти должна отражать требования отдельного инвестора, которые могут
отличаться от требований типичных инвесторов в данном рынке.
Процедура капитализации потенциальной доходности включает
следующее: 1) оценщик выбирает приемлемый инвестиционный пери-
од, 2) прогнозирует все будущие денежные потоки или структуру денеж-
ных потоков, 3) выбирает приемлемую доходность или ставку дискон-
тирования, 4) преобразует будущие доходы в текущую стоимость путем
дисконтирования каждого годового денежного потока или расчета об-
щей ставки, отражающей структуру доходов, изменение стоимости и
ставку отдачи на собственный капитал. Применение ставок капитали-
зации, отражающих соответствующую доходность, использование те-
кущих факторов стоимости, а также дисконтирование денежных пото-
ков представляют собой процедуры капитализации доходов. Формулы
отношения суммы ипотечного кредита к собственному капиталу, а так-
же ставка дохода или формулы изменения стоимости могут использо-
ваться для определения ставок общей капитализации. Как и метод пря-
мой капитализации, процедура капитализации доходов также
предусматривает использование методов остаточной стоимости.
Использование процедуры дисконтирования предполагает знание»
структуры доходов, концепций возврата капитала, математической сути
630
дисконтирования, требований инвестора или допущений (в отношении
инвестиционного периода, ожидаемого роста рынка и инфляции), а
также приемлемости ставок дисконтирования. Капитализация потен-
циальной доходности может быть целесообразна, когда прямую капи-
тализацию невозможно применить из-за отсутствия достаточного объема
данных о сопоставимых объектах недвижимости.
Сущность аннуитета
Хотя термин “аннуитет” означает ежегодный доход, он исполь-
зуется для обозначения программы или договора, указывающих регу-
лярные платежи оговоренных сумм. Платежи должны быть ежегод-
ными, при этом периоды времени между платежами должны быть
регулярными. Аннуитет может равномерным, возрастающим или убы-
вающим, но платежи должны проводиться по графику с соблюдением
сроков. Очевидно, что денежные потоки от недвижимости могут иметь
признаки аннуитета. Вероятно, наилучшим примером аннуитета яв-
ляются ежемесячные платежи по кредиту.
Структура доходов, ожидаемых от инвестиции в недвижимость,
может предусматривать регулярные и неравномерные платежи. Раз-
личные методы капитализации могут использоваться в отношении
различных структур денежных потоков.
Дисконтирование
Периодические доходы и реверсия конвертируются в текущую
стоимость методом дисконтирования на основе допущения о том,
что стоимость полученных в будущем доходов меньше текущей сто-
имости этих доходов, полученных сейчас. Норма прибыли на инвес-
тированный капитал компенсирует инвестору отказ от получения
текущих доходов (т.е. отказ от немедленного использования капи-
тала) в обмен на будущие доходы с учетом риска. Процедура дис-
контирования включает допущение, что возврат капитала будет осу-
ществляться за счет периодических доходов, реверсии или сочетания
обоих видов дохода.
Инвестор рассчитывает на получение общих доходов, которые
превышают инвестированный капитал. Текущая стоимость будущих
доходов должна быть меньше ожидаемой будущей стоимости. Буду-
щее поступление дисконтируется к текущей стоимости путем расчета
суммы, которая, если ее инвестировать сегодня, увеличится по при-
емлемой ставке сложного процента до значения будущего дохода.
Другими словами, дисконтирование позволяет найти обратную вели-
чину роста сложного процента. Стандартная формула для дисконти-
рования будущей стоимости (FV) к текущей стоимости (PV) имеет
следующий вид:
631
_	Будущая стоимость
Текущая стоимость = ——-----------------,
(l + i)n
где i — норма прибыли для каждого периода; п — число периодов
платежей.
Ниже приводятся два примера для иллюстрации формулы дискон-
тирования1.
Задача 1. Чему равняется текущая стоимость $ 115, подлежа’
щих выплате через один год при ставке дисконтирования 15% в год?
Чтобы решить эту задачу, необходимо рассчитать сумму, которая
обеспечит рост до $ 115 по ставке 15% в год:
Текущая стоимость « $ 115 / 1,152 • $ 100.
Задача 2. Чему равняется текущая стоимость $ 1 000, подлежа
щих выплате через три года при ставке дисконтирования 10% в год?
Чтобы решить эту задачу, необходимо рассчитать сумму, которая
обеспечит рост до $ 1 000 по ставке 10% в год:
Текущая стоимость = $ 1 000 / 1,103 — $ 751,31.
Если предполагается поступление серии платежей, то каждый
платеж дисконтируется по стандартной формуле, а текущая стоимость
платежей складывается из суммы всех значений текущей стоимости.
Данная процедура дисконтирования лежит в основе всех методов ка
питализации доходов.
Платежи могут производиться в виде единой суммы, серии периоди
ческих платежей или сочетания обоих видов платежей. Когда доходы сум-
мируют или дисконтируют, то ставка представляет собой фактическую
процентную ставку; для платежей, производимых на ежегодной основе,
эта ставка идентична номинальной ставке процента. Если платежи сумми
руют или дисконтируют не на ежегодной основе (например, на полугодич-
ной или ежемесячной основе), то номинальную ставку процента делят на
число периодов суммирования или дисконтирования. Например, номинал!»
ная ставка 12% является фактической ставкой 6% для полугодичных
периодов или фактической ставкой 1% для ежемесячных периодов.
Депонирование или получение денежных средств могут произво-
диться в виде единой суммы, серии периодических платежей (например,
арендного дохода), а также как сочетание обоих форм. Когда денежные
суммы дисконтируют или суммируют, то используемая ставка представ-
ляет собой фактическую процентную ставку. Если она применяется на
годовой основе, то эта ставка идентична номинальной процентной став-
ке. Если денежные суммы дисконтируют или суммируют на более час
той основе по сравнению с годовой основой (например, полугодовой или
месячной), то номинальную процентную ставку делят на число перио-
дов суммирования или дисконтирования. Например, номинальная став-
ка 12% — это фактическая ставка 6% для полугодовых периодов перс'
632
(‘чета, или фактическая ставка 1% для месячных пересчетов. Использо-
вание коэффициентов пересчета может быть облегчено с помощью стан-
дартных таблиц коэффициентов или запрограммированных финансо-
вых калькуляторов, при этом пользователю необходимо выбрать нужную
периодичность пересчета (т.е. месячную, квартальную или годовую).
Все расчетные коэффициенты и формулы капитализации дохо-
дов имеют конкретные встроенные инвестиционные допущения, ко-
торые подразумеваются при использовании таблицы или при расчете
коэффициента. Поэтому оценщик должен идентифицировать те допу-
щения, которые могут быть применимы к оцениваемому объекту не-
движимости, и затем использовать таблицу коэффициентов и форму-
лу капитализации, которые соответствуют этим допущениям. Таким
образом, чтобы применять процедуры суммирования или дисконтиро-
вания, оценщику необходимо знать базовые формулы, взаимосвязь
различных коэффициентов, а также способы их применения по от-
дельности или вместе для упрощения капитализации доходов.
Таблицы коэффициентов позволяют оценщикам решать многие
математические задачи, являющиеся основными для процедуры оп-
ределения стоимости, поэтому целесообразно использовать их в ходе
применения методов капитализации. Однако в конечном итоге вели-
чина стоимости отражает суждение оценщика, базирующееся на соот-
ветствующем изучении оцениваемого объекта недвижимости и рынка.
Анализ дисконтированных денежных потоков
Анализ дисконтированных денежных потоков применяют как для
определения текущей стоимости, так и для определения дисконтной
ставки из данных о сопоставимых продажах. Для этого уточняют ко-
личество денежных потоков, их изменение, сроки и длительность.
Каждый денежный поток дисконтируют к текущей стоимости, затем
суммируют, чтобы получить стоимость оцениваемого объекта недви-
жимости. Будущая стоимость прогнозируется на момент окончания
расчетного инвестиционного срока (периода владения или остающе-
гося срока экономической службы) и также дисконтируется. Дискон-
тированные денежные потоки могут быть чистым операционным до-
ходом для всего объекта недвижимости или денежными потоками для
конкретного назначения, например, дивиденды или обслуживание
долга.
Формула дисконтирования денежных потоков имеет следующий вид:
CF. CF2 CF3	CFn
1 + Y (1 + Y)2	(1 + Y)3 + +(1 + Y)n ’
где PV — текущая стоимость, CF — денежный поток для конкретно-
го периода, Y — приемлемая периодическая доходность или дисконт-
ная ставка, п — число периодов дисконтирования2.
633
Пользуясь данной формулой, оценщик может дисконтирошиъ
каждый платеж отдельно и найти общую величину текущей стоп мп
сти. Реверсия рассматривается в формуле как денежный поток, котн
рый может быть оценен отдельно от денежных потоков. Форму ну
можно использовать для расчета стоимости всего объекта недвижи
мости (Vo), стоимости кредита (VM), стоимости собственных сродсти
(VE), стоимости титула арендодателя (VLF), стоимости титула аренд*
тора (VLH), и других видов имущественных прав в недвижимости.
Когда изменение периодических поступлений доходов имеет
регулярный характер, то для расчета и определения стоимости ио
пользуется базовая формула дисконтирования потоков дохода. Блин
вая формула позволяет оценить любую серию периодических доходам,
как с реверсией, так и без нее. Формулы определения стоимости ри*
ных аннуитетов, а также растущих или уменьшающихся аннуито
тов, которые приводятся ниже в данной главе, представляют собой
лишь упрощенные варианты для применения в особых случаях.
Определение ставки доходности
для дисконтирования
Для дисконтирования денежных потоков важное значение ими
ет определение ставки отдачи на собственный капитал. Чтобы выб
рать соответствующую ставку, оценщику необходимо проверить и
проанализировать предпочтения и ожидания участников рынки,
включая покупателей, продавцов, советников и брокеров. Хотя дпй
ствительная доходность инвестированного капитала не может быть
рассчитана до тех пор, пока инвестиция не будет продана, инвестор
может установить плановую величину доходности для инвестиции
до ее приобретения или в течение инвестиционного периода. Данны*
прошлых лет о доходности могут оказаться релевантными, но они
отражают прошлые, а не будущие доходы и не могут служить на
дежными показателями текущей доходности. Поэтому при опрод*
лении ставки отдачи на собственный капитал для дисконтировании
денежных потоков следует сосредоточить внимание на перспектии
ных или прогнозных ставках доходности, ожидаемой типичными
покупателями или продавцами сопоставимых инвестиций. Оценщик
может проверить инвестиционные допущения непосредственно ну
тем опроса участников сопоставимых сделок или косвенно путам
определения потенциальной доходности и вероятной реверсии дли
сопоставимого объекта.
Оценщик выбирает соответствующую ставку из диапазона знак*
ний путем сравнения уровня риска, физических, экономических и фи
нансовых параметров сопоставимых объектов с объектом оценки с уч*
том конкуренции капиталов в других финансовых рынках. При выбор*
ставки отдачи на собственный капитал следует учитывать текущую
634
конъюнктуру рынков капитала и недвижимости, а также действия,
предпочтения и ожидания инвесторов в недвижимость»
Использование различных ставок
Доходность зависит прежде всего от уровня риска. Различные
части будущих доходов могут иметь различные уровни риска и, по-
этому, разные ставки отдачи на собственный капитал3. При оценке
аренды одна ставка может использоваться для дисконтирования се-
рии чистых арендных доходов, оговоренных договором аренды, при
этом другое значение ставки может применяться для дисконтирова-
ния реверсии. Одна ставка отражает платежеспособность арендато-
ра, доходов и ограничений договора аренды, в то время как другая
подвержена воздействию условий свободного рынка. Решение о при-
менении общей ставки для всех видов доходов или различные ста-
вок к различным видам дохода должно базироваться на оценке дей-
ствий инвесторов.
Структура денежных потоков
После определения суммы, сроков и длительности денежных
потоков в отношении оцениваемого объекта необходимо идентифи-
цировать структуру доходов в течение расчетного периода. Структу-
ра доходов может быть отнесена к одной из следующих базовых
категорий: аннуитету, равномерному аннуитету, возрастающему или
убывающему аннуитету.
Переменный аннуитет: несистематические
изменения
Переменный аннуитет — это денежный поток, у которого сумма
платежей может изменяться в каждый период. Чтобы определить сто-
имость переменного аннуитета, делают расчет текущей стоимости каж-
дого поступления по отдельности и находят общую сумму текущей сто-
имости всего денежного потока.
Любой денежный поток может быть оценен как переменный ан-
нуитет. Равномерные аннуитеты и аннуитеты, изменяющиеся систе-
матически, являются особыми случаями, которые рассчитывают по
специальным формулам, отражающим систематическую структуру
денежного потока. Для облегчения расчетов можно использовать спе-
циальные компьютерные программы.
Равномерные аннуитеты
Равномерный аннуитет — это денежный поток, у которого сум-
ма каждого платежа является одинаковой. Платежи в равномерном
аннуитете имеют одинаковое временное распределение и осуществля-
635
ются регулярно. Существует два типа равномерных аннуитетов: обыч
ные аннуитеты и авансовые аннуитеты.
Обычный аннуитет
Обычный аннуитет является наиболее распространенным видом
равномерного аннуитета и отличается тем, что платежи поступают н
конце каждого периода. Примером могут служить ипотечные кроди
ты с фиксированным процентом, корпоративные и государственные
облигации, а также некоторые виды аренды.
Авансовые аннуитеты
Авансовый аннуитет — это равномерный аннуитет, у которого
платежи поступают в начале каждого периода. Договор аренды, и
котором требуется делать платежи в начале месяца, является аван
совым аннуитетом.
Возрастающий и убывающий аннуитеты
Под возрастающим и убывающим аннуитетом понимается денеж
ный поток, который по прогнозу должен изменяться систематически.
Изменение платежей может происходить по трем основным схемам:
1) аннуитеты с возрастающими и убывающими платежами, 2) аннуи го
ты, у которых платежи в каждый период изменяются на одну и ту ж»»
величину, 3) аннуитеты, у которых платежи изменяются по экспонент»'.
Аннуитеты с возрастающими
и убывающими платежами
Данный вид аннуитета обычно создается договором аренды, по ко
торому требуется производить разные платежи в разные периоды сроки
аренды. Например, по договору аренды платежи должны производить
ся на уровне $ 500 в месяц в течение первых трех лет, $ 750 и
течение следующих четырех лет, и $ 1 200 в течение следующим
шести лет. Таким образом, 13-летний срок аренды предусматривают
три равномерных аннуитета.
Аннуитеты с постоянным изменением
платежей
У данного вида аннуитета денежные потоки возрастают или убм
вают на фиксированную величину в каждый период. Например, объект
имеет расчетный чистый операционный доход на уровне $ 100 000,
который по прогнозу будет расти на $ 7 000 в год. Таким образом,
чистый операционный доход для второго года составит $ 107 000,
для третьего года — $ 114 000 и так далее. Подобным образом
636
денежный поток может уменьшаться на фиксированную сумму в каж-
дый период.
Аннуитеты с экспоненциальным изменением
платежей
Экспоненциальные аннуитеты предусматривают рост или сниже-
ние платежей накопительным итогом с постоянным коэффициентом.
Например, рассмотрим объект недвижимости, у которого по прогнозу
денежный поток до вычета налогов составит $ 100 000 и будет по-
стоянно расти на 7% в каждый последующий год относительно пре-
дыдущего года. Тогда денежный поток до вычета налогов в первом
году составит $ 107 000, во втором году — $ 114 490 ($ 107 000 х
х 1,07), в четвертом году — $ 122 504 ($ 114 490 х 1,07).
Реверсия
Как упоминалось выше, объекты недвижимости, приносящей до-
ход, обычно обеспечивают два вида финансовых доходов — периодичес-
кие платежи и доход от продажи недвижимости в конце инвестиционно-
го срока. Длительность инвестиционного срока обычно определяется по
дате истечения договора аренды. Инвестиционный срок и величина став-
ки дисконтирования взаимозависимы. Обычно чем больше инвестици-
онный срок, тем выше риск и выше ставка дисконтирования.
Объект недвижимости может включать одно или несколько иму-
щественных прав, имеющих свои денежные потоки и значения ревер-
сии. Например, у объекта могут быть денежные поступления, относи-
мые на собственные средства и на обслуживание долга. В табл. 23.1
показаны возможные инвестиционные позиции приносящей доход не-
движимости и денежные потоки, связанные с каждым имущественным
правом.
Таблица 23.1. Виды денежных потоков для различных имущественных прав
доходной недвижимости
Имущественное Доход
право
Реверсия
Безусловное право собственности Позиция кредитора	Чистый операционный Чистые поступления от продажи ДОХОД Обслуживание	Остаток по кредиту при досрочной ипотечного кредита оплате, или шаровой платеж при оплате в срок
Собственные средства средства Титул арендодателя	Денежный поток	Чистые поступления от	продажи, (дивиденды)	отнесенные на собственные Чистый операционный Чистые поступления от	продажи доход	титула арендодателя
637
Титул арендатора Арендное	Отсутствует, если позиция
преимущество, когда сохраняется до конца срока аренды
договорная плата	или чистые поступления от продажи
ниже рыночной	титула арендатора
ставки; арендный
убыток, когда
договорная плата
выше рыночной
ставки
Реверсия часто составляет основную часть общей величины дохо
дов от инвестиции в объект недвижимости. Если капитал инвестора нн
будет возвращен, то фактическая ставка отдачи на собственный капп
тал будет отрицательной или равной нулю. Для некоторых инвести
ций вся сумма возврата капитала осуществляется путем реверсии, что
означает более высокий риск; для других инвестиционных объектом
часть возврата обеспечивается посредством реверсии и частично за смо г
денежных потоков. Для тех объектов, у которых чистая текущая сто
имость реверсии превышает чистую текущую стоимость денежного по
тока, следует применять более высокую ставку дисконтирования, что
бы был отражен дополнительный риск, связанный с инвестицией.
Чтобы принять решение относительно объема прибыли на инво
стированный капитал при продаже, оценщик рассматривает три он
новных ситуации, вытекающих из первоначальной инвестиции. Во
первых, стоимость объекта недвижимости может увеличиться в течение!
срока владения. Во-вторых, стоимость объекта может не измениться,
т.е. стоимость недвижимости в конце срока владения или остаточно
го срока экономической службы может равняться стоимости в начале!
этого периода. В третьих, стоимость объекта может упасть в течение
анализируемого периода. Поскольку эти возможные последствия окм
зывают влияние на потенциальную доходность инвестиции и прием
лемЬй размер дохода, оценщику необходимо установить рыночные
ожидания относительно динамики таких изменений, которые могут
произойти с первоначальной инвестицией или стоимостью объекта п
течение срока владения, если таковые имеют место. (У инвестиций е
использованием заемных средств также может вырасти собственный
капитал за счет периодических платежей по обслуживанию долга,
включающих погашение основной суммы.)
Когда объект недвижимости предполагается продать, оценщик
прогнозирует сумму реверсии как чистый доход от продажи. Термин
‘’чистый доход” означает разницу между ценой сделки и расходами
на продажу, которые могут включать брокерские комиссионные, on
лату юридических услуг, оформление документов, уплату налогов и
возможные штрафы за досрочное погашение долга. Расходы на ре
монт, капитальное строительство и проведение экологических мерой
риятий также могут быть вычтены из цены сделки, если такие
затраты несет покупатель.
638
Оценщик устанавливает вероятную стоимость реверсии я свете
ожиданий инвесторов рынке оцениваемого типа недвижимости. Оцен-
щик может задаться вопросом —- ожидают ли инвесторы изменения
стоимости подобной недвижимости в данной местности? Насколько
изменится стоимость и в какую сторону? Оценщик анализирует, ин-
терпретирует конъюнктуру рынка и оценивает стоимость будущей
реверсии, основываясь на направлении и сумме или проценте измене-
ния, которые ожидают инвесторы. Использование персонального ком-
пьютера и программ анализа условий договоров аренды позволяет
сделать более точные прогнозы будущих денежных потоков, которые
являются основой оценки реверсии.
Модели дисконтирования
Текущая стоимость любой структуры возрастающего, убываю-
щего, равномерного или неравномерного дохода может быть рассчи-
тана посредством дисконтирования денежных потоков. Конкретные
модели оценки включают модели расчета доходов и расчета стоимос-
ти объектов недвижимости. Модели доходов базируются на меньшем
числе допущений, чем расчет дисконтированных денежных потоков,
и требуют меньший объем данных. Когда эти модели соответствуют
предпочтениям инвестора, их можно применять для оптимизации
вместо расчета дисконтированных денежных потоков.
Модели расчета доходов могут применяться только к поступле-
ниям доходов, включая реверсию. Необходимо учесть текущую сто-
имость ожидаемой реверсии или какого-либо другого дохода, который
не включен в доход, чтобы получить общую текущую стоимость инве-
стиции. Когда используется имущественная модель, оценка доходов и
реверсии выполняется в один прием. Другие модели расчета текущей
стоимости используют концепции расчета отношения займа к собствен-
ному капиталу и дисконтирования денежных потоков; эти модели рас-
сматриваются в главе 24.
Модели расчета доходов
Модели определения стоимости можно применять в отношении
следующих схем платежей: переменного и неравномерного доходов,
равномерных доходов, доходов с фиксированным изменением плате-
жей и экспоненциальных платежей.
Переменный и неравномерный доход
Как упоминалось выше, текущая стоимость неравномерного де-
нежного потока является суммой дисконтированных доходов, которые
рассматриваются как ряд отдельных платежей и реверсий. В данной
модели просто суммируются все значения текущей стоимости с исполь-
639
зованием стандартной формулы дисконтирования. Данную процедуру
можно применять для оценки недвижимости, а также для оценки дох<»
дов, поскольку она может включать доходы от продажи (реверсию) кии
последнюю часть денежного потока в конце инвестиционного срока.
Равномерный доход
Когда договор аренды обеспечивает равномерный денежный поток
или когда прогнозируются равномерные доходы, можно использовать
несколько процедур капитализации в зависимости от допущений инна
стора в отношении возврата капитала. Для этого можно применять
метод бессрочной капитализации, метод Инвуда и метод Хоскольда.
Бессрочная капитализация. Если объект недвижимости по про
гнозу будет генерировать равномерный чистый операционный доход дли
конечного периода времени, а затем будет продан за первоначальную
цену покупки, то объект может быть оценен методом бессрочной каки
тализации как отношение ожидаемого дохода к соответствующей стаи
ке дисконриования. В этом случае ставка дисконтирования и обща и
ставка капитализации идентичны, поскольку предполагается, что ни
чальная инвестиция будет возвращена по истечении срока инвестиции.
Метод Инвуда. Данный метод применяется в отношении дохо
да, являющегося обычным равномерным аннуитетом, при этом теку
щая стоимость денежного потока базируется на единой ставке ди с
контирования. Каждый компонент дохода дисконтируется по единой
ставке, а сумма дисконтированных компонентов дохода дает теку
щую стоимость денежного потока. Текущую стоимость серии плато
жей в размере $ 1 можно определить по таблицам сложных процон
тов для данной ставки и данного периода времени. Предполагается,
что доход будет достаточным для возврата всего инвестированного
капитала и получения необходимой нормы прибыли на инвестиция,.
Большинство кредитов предусматривают постепенное снижения
суммы процента в течение срока владения инвестицией и рассчитыня
ются как установленный процент от непогашенной суммы капиталя.
Любое превышение суммы требуемого процентного платежа рассматри
вается как возврат капитала и снижает сумму капитала, остающегося я
инвестиции. Поскольку взносы всегда одинаковы, то платежи осноино
го долга растут на сумму, на которую снижаются процентные платежи.
Также существует практика, хотя и не общепринятая, согласно кото
рой сумма процентных платежей является постоянной и всегда состян
ляет установленный доход от начальной инвестиции. При этом любой
превышение требуемых фиксированных процентных платежей относит-
ся к гипотетическому фонду погашения, который растет с той же про
центной ставкой для погашения начальной инвестиции.
Ставка капитализации Инвуда может быть рассчитана как суммп
процентной ставки и коэффициента фонда погашения (1/S^ п), который
640
базируется на той же процентной ставке и длительности потока доходов4.
Метод Инвуда применим только к равномерному доходу, поэтому текущую
стоимость ожидаемой реверсии или другого вида доходов, не включенной в
денежный поток, необходимо прибавить, чтобы получить общую текущую
стоимость инвестиции. Например, допустим, что чистый операционный до-
ход объекта составляет $ 10 000 в год в течение пяти лет. Чему равняется
стоимость объекта, если общая ставка потенциальных доходов равна 10% ?
Решение 1
Найдем произведение текущей стоимости $ 1 (обычный равно-
мерный аннуитет) и ЧОД:
3,790 79 х $ 10 000 - $ 37 908 (округленно)
Решение 2
Используем общую формулу капитализации доходов8 для равно-
мерного дохода с процентным изменением стоимости:
R0 YO ~ Д0 1/Sangien
Поскольку реверсии нет, то объект теряет 100% своей стоимости. Тогда
DD0 равняется -1,0, а формула капитализации доходов преобразуется
к виду
RO ~ YO + 1/Sanglen
Подставляя числовые значения, рассчитываем Ro:
Ro	«	0,10 + 0,163 797
Ro	=	0,263 797
Стоимость объекта недвижимости можно определить, используя ба-
зовую формулу оценки:
Vo » ЧОД/Ио
«	$ 10 000 / 0,263 797
-	$ 37 908 (округленно)
Отметим, что коэффициент фонда погашения (1/Sangle п) основан на
ставке дисконтирования 10%, при этом подразумевается, что часть
ЧОД можно реинвестировать по ставке 10% для восстановления ин-
вестиционного капитала. Можно сказать, что Yo представляет собой
норму прибыли на капитал, a 1/Sangle п представляет собой возврат
капитала.
Метод Инвуда предполагает, что норма прибыли на капитал в каж-
дом году является неизменной, при этом возврат капитала реинвестиру-
ется в фонд погашения по одной и той же ставке дохода, что и Yo. Сумма
накопленная в фонде погашения, может быть использована для замены
основных средств в конце их срока экономической службы. Используя
допущения, принятые в прошлом примере, чистый операционный до-
ход для первого года можно распределить следующим образом:
641
ЧОД	$ 10 000,00
Норма прибыли (10% от $ 37 908)	$ 3 790,80
Возврат капитала	$ 6 209,20
Если величина возврата капитала ($ 6 209,20) идет в фонд по
гашения, генерируя 10%, то в течение пяти лет будет аккумулиропи
на сумма в размере $ 37 908. Коэффициент накопления фонда погп
шения (будущая стоимость $ 1 в период)8,8*^, умножают на возврат
капитала: 6,105 1 х $ 6 209,20 « $ 37 908. Эта сумма необходима
для замены основных средств.
Метод Хоскольда. Метод Хоскольда отличается от метода Инну
да тем, что в нем применяют две отдельные ставки процента: спекуля
тивную ставку, представляющую собой рыночную норму прибыли ни
капитал с учетом рисков, и безрисковую ставку для фонда погашу
ния, предназначенного для возврата всего инвестированного капитм
ла единой суммой по истечении срока инвестиции.
В отличие от метода Инвуда, в методе Хоскольда делается до
лущение, что часть чистого операционного дохода, необходимого
для покрытия или восстановления капитала (возврат капитала),
реинвестируется по “безрисковой ставке” (например, по действую
щей ставке для застрахованных сберегательных вкладов или госу
дарственных облигаций), которая ниже по сравнению со “спекуля
тивной” ставкой дохода (Yo), используемой для определения
стоимости другой части ЧОД. Метод Хоскольда подобно методу Ин *
вуда был разработан для использования в том случае, когда сто
имость активов инвестиции уменьшается до нуля в течение инвес
тиционного срока владения. Однако данный метод предполагает,
что денежные средства откладывают по меньшей и более безриско
вой ставке для восстановления активов в конце срока владения.
Хоскольд предложил, что целесообразно было бы использовать дан
ный метод для определения стоимости истощимых активов, таких,
как шахта, где стоимость снижается до нуля по мере добычи полоз
ных ископаемых; таким образом, денежные средства необходимо
откладывать для инвестирования в новую шахту, когда полезный
ископаемые будут полностью исчерпаны.
Используя те же значения ЧОД, дохода и срока, указанных в про
дыдущем примере, допустим, что часть чистого операционного дохода
должна быть отложена по безрисковой ставке 5%, чтобы капитал моис
но было вернуть через пять лет по истечении срока инвестиций. Все дру
гие допущения остаются без изменений. Тогда общая ставка рассчиты
вается следующим образом:
Ко
+ 1/Sanglen
0,10 + 0,180 975
6,280 975
642
Поскольку коэффициент фонда погашения (1/8 1еп) рассчиты-
вается по ставке 5%, а не 10%, то ставка капитализации выше, а
значение стоимости ниже. Стоимость рассчитывается следующим об-
разом:
v0 ~ ЧОД/Ио
$ 10 000/0,280 975
m $ 35 590 (округленно)
Уменьшение стоимости связано с тем, часть чистого операцион-
ного дохода откладывают для накопления по ставке 5%. Распределе-
ние доходов для первого года имеет следующий вид:
ЧОД	$ 10 000
Норма прибыли (10% от $ 35 590)	3 559
Возврат капитала	$ 6 441
Чтобы определить будущую стоимость $6 441 по ставке 5% для
срока пять лет, следует умножить фактор фонда возмещения (буду-
щая стоимость $ 1/период) Sanglen на возврат капитала: 5,525 631 х
х $ 6 441,00 = $ 35 590. Полученный результат будет точной сум-
мой, которая необходима для восстановления инвестированного ка-
питала.
Метод Хоскольда не имеет широкого распространения и редко
отражает образ мыслей инвесторов. Он приемлем только для некото-
рых типов инвестиций, например для расчета резервов для замены
основных средств в отношении лизингового оборудования или личного
имущества.
Доход с фиксированным изменением платежей
Когда ожидается, что доход будет увеличиваться или уменьшать-
ся на фиксированную величину в каждый период, то периодический
доход для периода времени можно графически изобразить в виде пря-
мой линии.
Формулу определения стоимости в виде прямой линии7 не следует
смешивать с прямой общей капитализацией, предусматривающей воз-
врат прямой строкой. Хотя метод прямой общей капитализации с воз-
вратом прямой строкой можно рассматривать как модель оценки от-
дельного денежного потока, данная процедура может также
применяться в отношении объектов, у которых ожидаемое изменение
стоимости соизмеримо с ожидаемым изменением дохода. Прямолиней-
ная капитализация и родственные концепции наряду с моделями оцен-
ки объектов недвижимости обсуждаются в главе 24. Следует еще раз
отметить, что данная формула применяется только к денежным пото-
кам. Существуют специальные таблицы коэффициентов текущей сто-
имости, разработанные на основе данной формулы8.
643
Доход с экспоненциальным изменением
доходов
Если данных о сопоставимых договорах аренды недостаточно,
иногда наилучшим способом отразить рыночные ожидания можно
посредством прогнозирования дохода, который изменяется с фикси-
рованной величиной. В неактивных рынках прогноз дохода для пер
вых нескольких лет не предусматривает роста или некоторого новы
шения. В активных рынках может прогнозироваться рост доходон
для нескольких лет. В графическом виде данный тип доходов может
быть изображен скорее в виде экспоненты, чем прямой линии9.
Модели оценки объектов недвижимости
Когда прогноз изменения стоимости доходов и стоимости объек-
та предусматривает регулярные и определенные платежи, для опреде-
ления стоимости объекта недвижимости можно использовать одну ин
моделей капитализации доходов. В обычных моделях капитализации
доходности применяют ставку капитализации R, которая также ис-
пользуется в методе прямой общей капитализации. Однако суще-
ствует различие между прямой капитализацией и капитализацией
потенциальных доходов. В методе прямой общей капитализации R
определяют непосредственно из рыночных данных без непосредствен-
ного рассмотрения ожидаемой нормы прибыли на капитал; в методе’
капитализации потенциальных доходов величину R нельзя опредо
лить без учета структуры дохода, ожидаемой нормы прибыли на ка
питал и сроков возврата. Это не означает, что процедуры капитали-
зации не имеют рыночной ориентированности. Наоборот, для
некоторых типов недвижимости процедуры капитализации доходное*
ти могут представлять собой наиболее реалистичное моделировании
процесса принятия решений.
Для инвесторов в недвижимость огромное значение имеют ожидание
изменения стоимости недвижимости. Когда инвесторы рассчитывают по
вышение стоимости объекта недвижимости, они предполагают, что об
щая ставка потенциальных доходов будет выше ожидаемой ставки дохо
да, т.е. общей ставки капитализации. Общая ставка доходности является
критерием эффективности, включающей повышение стоимости объекта
недвижимости. Формула данного соотношения имеет следующий вид:
Y - R + А,
где Y — ставка потенциальных доходов, R — ставка капитализации,
А — поправка, отражающая общее изменение или рост дохода или сто
имости.
Таким образом, ставка капитализации для объекта, стоимость
которого повышается, равна общей ставке потенциальных доходов пн
644
минусом поправки на ожидаемый рост (R = Y - А). Подобным обра-
зом ставку капитализации для объекта недвижимости, стоимость ко-
торого снижается, можно рассматривать как сумму ставки потенци-
альных доходов плюс поправку на ожидаемые потери, например, R «»
= Y - (-А) или R - Y + А.
Поскольку А часто выражают как функцию общего относитель-
ного изменения дохода объекта недвижимости и стоимости, то для его
обозначения используют греческую букву Д. Чтобы рассчитать А, не-
обходимо умножить значение Д на коэффициент пересчета, например,
коэффициент годового фонда погашения или годовой ставки возвра-
та, чтобы конвертировать относительное изменение дохода и стоимос-
ти в соответствующую периодическую ставку изменения. Данный го-
довой коэффициент пересчета обозначается как а. Общая формула для
R может быть выражена так:
R « Y - Да,
где R — ставка капитализации, Y — ставка потенциальных доходов,
Л — общее относительное изменение дохода и стоимости, а — коэффи-
циент пересчета.
Данная общая формула для расчета ставки капитализации может
быть адаптирована для объекта недвижимости в целом или для любого
компонента объекта недвижимости с типичной структурой доходов и
стоимости. После определения ставки капитализации показатель сто-
имости объекта недвижимости можно определить по следующей уни-
версальной формуле:
~	Доход	I
Стоимость =-------------------- или V = —.
Ставка капитализации	R
Равномерный доход
Равномерный доход с неизменной стоимостью. Если ожидает-
ся, что доход и стоимость остаются неизменными, то объект недви-
жимости может быть оценен методом бессрочной капитализации. Со-
гласно формуле R == Y - Да, ставка капитализации R становится
ставкой доходов Y, если стоимость не изменяется, т.е. Д равна нулю.
Равномерный доход с изменением стоимости. Когда равно-
мерный доход с изменением стоимости прогнозируется для числа
периодов п, общую формулу расчета R можно адаптировать, под-
ставив коэффициент погашения фонда при ставке Y вместо коэф-
фициента пересчета а. Рассмотрим следующий пример. Допустим,
что коммерческий объект будет генерировать стабильный ЧОД на
уровне $ 25 000 в год в течение 8 лет. Ожидается, что в течение
этого срока общее повышение стоимости объекта составит 40%.
Необходимо оценить недвижимость при уровне доходности 15%.
645
Согласно таблицам, фактор фонда возмещения составляет 0,072 860.
R рассчитывается следующим образом:
R ~ 0,15 - (0,40 х 0,072 850) - 0,120 86
Стоимость ««ЧОД/R
Стоимость - $ 25 000 / 0,120 86 - $ 206 851
Имущественные модели, используемые при решении задач опро
деления стоимости, оперируют набором рыночных данных, чтобы on
ре де лить другие неизвестные величины. Например, в задаче, приво
денной выше, известны только ЧОД и ставка повышения стоимости
имущества. Так как проверить результат решения можно с помощью
метода дисконтирования денежных потоков, представляется нецеле-
сообразным применять расчет дисконтированных денежных потоков
для решения данной задачи, поскольку из рыночных данных извест-
на только ставка повышения стоимости, а не будущая стоимость или
текущая стоимость, которые являются взаимозависимыми.
Прямолинейное изменение дохода
и стоимости (фиксированной суммой)
Когда ожидается, что доход и стоимость будут увеличиваться
или уменьшаться прямолинейно-фиксированной суммой периодически
по стандартной схеме, то стоимость имущества можно оценить, ис-
пользуя прямую капитализацию с прямолинейным возвратом. Об-
щая формула для ставки капитализации (R) может быть адаптиро-
вана для использования по стандартной схеме прямолинейного
изменения дохода/стоимости посредством использования нормы воз-
врата прямой строкой в качестве коэффициента пересчета (а). Нор-
ма возврата является просто обратной величиной прогнозного пери-
ода. Например, если доход прогнозируется на период 25 лет, то
годовая ставка возврата прямой строкой составляет 1/25, или 4%.
Амортизация на уровне 100% означала бы, что прогнозный период
равняется остаточному сроку экономической службы объекта недви-
жимости. Концепция ограниченного остаточного срока экономичес-
кой службы не относится к объектам недвижимости, стоимость ко-
торых повышается, но увеличение стоимости на 100% означало бы,
что прогнозный период равняется времени, необходимому для того,
чтобы стоимость объекта удвоилась.
Классический прямолинейный возврат капитала. В основе про-
цедуры прямолинейного возврата капитала лежит допущение, что
возврат капитала осуществляется равными суммами в течение срока
экономической службы инвестиции, а чистый операционный доход
составляет фиксированную величину, которая включает возврат ка-
питала плюс убывающая прибыль на остающийся в инвестиции ка-
питал. Таким образом, общий доход снижается до тех пор, пока
активы не потеряют ценности, а капитал не будет возвращен.
646
Предположение о том, что стоимость и доход неизменно умень-
шаются, часто не соответствует поведению рынка; тем не менее,
данный метод весьма полезен в ряде случаев. Расчет прямолинейно-
го возврата целесообразен, когда прогнозирование дохода и стоимо-
сти инвестиции соответствует допущениям, присущим для данного
метода. Использование классического способа расчета прямолиней-
ного возврата очевидно, когда он применяется в отношении инвес-
тиций в истощимые активы, например, в здание с быстрым изно-
сом, лесосеку или шахту с полезными ископаемыми. Данный метод
не может применяться для определения стоимости инвестиций в
земельные участки или другие активы, которые могут поддержи-
вать стоимость неопределенное время.
Например, рассмотрим объект недвижимости в аренде, где все
строения должны быть списаны в течении срока аренды. Допустим,
что $ 50 000 инвестированы на срок 10 лет при ставке дохода 8% в
год. Чему должен равняться доход инвестора, чтобы вернуть всю
сумму инвестиции на базе прямой строки в течение 10 лет и полу-
чить 8% дохода?
Годовая сумма возврата составит $ 5 000. Инвестор имеет право на
возврат 8% от $ 50 000 в первом году, 8% от $ 45 000 во втором году,
8% от $ 40 000 в третьем году и т.д. Денежный поток начинается на
уровне $ 9 000 и снижается на $ 400 ежегодно. Общая сумма дохода в
конце десятого года составит $ 5 400, из которых $ 5 000 будет после-
дним поступлением для возврата капитала, а остальные $ 400 составят
процент, приходящийся на оставшуюся в инвестиции часть капитала в
десятом году. Таким образом, инвестор полностью возвращает капитал и
получает 8% прибыли.
Таблица 23.2. Расчет периодических платежей для возврата капитала и
дохода
Конец года	Инвестированный капитал	Возврат	Доход по ставке 8	Общая сумма
0	$ 50 000	—	—	—
1	45 000	$5 000	$4 000	$9 000
2	40 000	5000	3600	8600
3	35 000	5000	3 200	8200
4	30 000	5000	2800	7800
5	25 000	5000	2400	7400
6	20 000	5000	2000	7000
7	15 000	5000	1600	6600
8	10 000	5000	1200	6200
9	5000	5000	800	5800
10	0	5000	400	5400
647
Отметим, что норма возврата составляет 10% от первоначалъ
ной инвестиции и является обратной величиной срока экономичос
кой службы. Кроме того, весь доход подлежит уплате в конце года.
Исходя из суммы первого платежа, ставка капитализации в данном
примере будет равняться отношению $ 9000 к $ 50 000, или 18%.
Ставку капитализации можно также рассчитать как сумму нормы
возврата 10% и ставки прибыли 8%.
Процедура возврата прямой строкой отражает следующие вале
ные математические взаимосвязи:
Сумма первого поступления прибыли = Начальная стоимость х Ставка дохода,
Периодическое изменение стоимости = Начальная стоимость х Норма изменении,
Периодическое изменение дохода * Периодическое изменение стоимости х
х Ставка дохода.
Расширенный метод расчета прямолинейного возврата капи
тала. Традиционный метод расчета прямолинейного возврата можно
расширить, чтобы устранить его теоретические ограничения и увели
чить возможности его практического применения. Допущение о про
гнозируемом снижении дохода можно расширить, включив любое про
гнозируемое изменение, которое позволяет оценщику анализировать
растущие активы, а также убывающие активы. Допущение в отношо
нии прогнозируемой нормы изменения в пределах обозримого буду
щего также может исключить необходимость рассмотрения полного сро
ка экономической службы объекта собственности.
Как расширенный, так и классический методы расчета прямоли
нейного возврата прямой строкой исходят из того, что изменение»
стоимости и дохода происходит прямолинейно. Основные требования
для получения удовлетворительной нормы прибыли и полного воз
врата инвестированного капитала также сохраняются. Расширенный
метод не предусматривает, однако, что капитал возвращается еже-
годными взносами в течение экономического срока службы объекта.
Скорее, собственность может быть перепродана за прогнозируемую
сумму в определенный момент времени в течение экономического сро
ка службы, обеспечивая тем самым частичный или полный возврат
инвестированных средств в момент перепродажи.
В качестве примера рассмотрим объект, который сдается в аренду и
приносит в первом году чистую операционную прибыль в размера
$ 19 000. Ожидается, что ЧОД будет уменьшаться прямой строкой и
через 10 лет будет равен 25%. Ожидаемый доход должен соответстио
вать договору аренды. Чтобы оценить стоимость объекта, который дол
жен приносить 12%, используем формулу ~ YLH - Д LHa, где индекс
LH означает титул арендодателя:
Rlh - 0,12 - (-0,25 х 0,1) = 0,145,
Стоимость *= ЧОД/R,
Стоимость = $ 19 000 / 0,145	$ 131 034.
648
Метод расчета прямолинейного возврата широко применяется,
поскольку он отличается простой и не требует использования таблиц
сложных процентов. В то же время, концепция возврата капитала
прямой строкой имеет теоретические и практические ограничения.
Данный метод не всегда реалистично отражает ожидания инвесторов
в отношении изменения дохода и стоимости.
Экспоненциальное изменение дохода
и стоимости
Если ожидается, что норма изменения дохода и стоимости явля-
ется фиксированной, то ставку капитализации можно определить по
следующей формуле:
R = Y - Да,
где Д — относительное изменение стоимости и дохода в течение одного
периода. Поэтому этот элемент формулы можно заменить на сложную
ставку изменения (CR). Тогда формула приобретает следующий вид:
R - Y - CR,
где Y — ставка дохода, CR — ставка изменения в один период време-
ни. Ожидаемый убыток учитывается как отрицательная ставка изме-
нения. Формула имеет вид
R= Y - CR)
или
R - Y + CR.
Если доход и стоимость будут изменяться с постоянной ставкой,
ставка капитализации останется неизменной. Например, ожидается,
что ЧОД объекта, приносящего доход, составляет $ 50 000 за пер-
вый год. В дальнейшем предполагается, что ЧОД и стоимость будут
расти на 2% в год. Другими словами, 2% — это ожидаемый коэффи-
циент повышения дохода для любого года относительно дохода пре-
дыдущего года; коэффициент повышения стоимости для любого года
относительно дохода предыдущего года также равен 2%. Чтобы оце-
нить недвижимость, генерирующей 11%-ный доход, сделаем расчет
по формуле Ro ~= Yo - CR0:
Ro - 0,11 - 0,02 - 0,09,
Стоимость - $ 50 000 / 0,09 == $ 555 556.
Найдем Y из приведенной выше формулы:
Yo = Ro + CR0.
Таким образом, общая ставка дохода равняется общей ставке
капитализации плюс значение временной поправки при условии, что
норма повышения стоимости, определенная методом сравнения про-
даж, будет постоянной в обозримом будущем. Модели расчета сто-
649
имости объектов недвижимости, в основе которых лежит экспонен-
циальная схема изменения дохода и стоимости, часто отражают ожи-
дания и предпочтения инвесторов.
Переменные и неравномерные изменения
дохода и стоимости
Если не ожидается, что доходы и стоимость будут изменяться рав-
номерно, то текущую стоимость объекта недвижимости можно рассчи-
тать посредством дисконтирования каждого отдельного поступления
доходов, включая доход от продажи в конце инвестиционного срока.
Для наглядности рассмотрим пример офисного здания, приведенный
в главе 21. Расчетный ЧОД и реверсия приводятся в табл. 21.11. Пред-
полагается, что типичный покупатель прогнозирует доход в течение 10-
летнего инвестиционного срока. Доход от продажи рассчитывается как
произведение ставки капитализации 10% и ЧОД для 11-го года.
Для определения стоимости объекта делают расчет текущей сто-
имости ЧОД для каждого года и прибавляют текущую стоимость дохо-
да от продажи объекта в 11-м году (чистая цена продажи). Предполо-
жим, что для типичного инвестора общая ставка дохода составляет
13%. При ставке дисконтирования 13% текущая стоимость ЧОД и ре-
версии составляет $ 95 882 893 (см. табл. 23.3). Это означает, что
инвестор ожидает получить доход на уровне 13%, если за объект
недвижимости заплачено $ 95 882 893.
Таблица 23.3. Дисконтирование денежных потоков и реверсии для офис-
ного здания
Год текущей	ЧОД*	Коэффициент стоимость стоимости $ 1 (13%)	Дисконтированная
1996	$4928131	0,884956	$4 361 179
1997	$ 4 908 580	0,783147	$3 844140
1998	$5660 671	0,693050	$3 923128
1999	$9304745	0,613319	$5706777
2000	$11 813 732	0,542760	$6412 021
2001	$ 12 571 137	0,480319	$6 038156
2002	$13132 057	0,425061	$ 5 581 925
2003	$ 14 260 011	0,376160	$ 5 364 046
2004	$ 16 460 547	0,332 885	$5479 469
2005	$17 290747	0,294588	$ 5.093.64Z
Реверсия (базируется на ЧОД минус расходы при продаже 2,5%		в 2006)	$173 413 770 -4335 344 $169078 426	$ 51 804 488
650
Дисконтирование по ставке 0,294588
Стоимость здания на 1.01.1996
$ 49 808 426
$101 612 963
‘Значения ЧОД взяты из табл. 21.11.
Хотя стоимость объекта недвижимости была рассчитана путем
дисконтирования денежных потоков для каждого года, а не с помо-
щью формулы расчета общей ставки капитализации, данная ставка
присутствует в этом решении. Ее значение для первого года составля-
ет 4,8% (($ 4 928 131 / $ 101 612 963). Она существенно ниже
ставки капитализации 10%, которая применяется в отношении ЧОД
11-го года для определения цены продажи10. Это различие связано с
тем, что ЧОД для первого года в данном примере относительно ниже,
что объясняется влиянием условий действующих договоров аренды.
Общая ставка капитализации 4,8% была рассчитана на основе ЧОД
первого года. В данном примере многие договоры аренды заключены
по ставкам ниже рыночной. После перезаключения договоров по ры-
ночной ставке в течение 10-летнего инвестиционного периода ЧОД
будет расти.
Например, если прогнозируется, что ЧОД будет расти на 5% в год,
начиная с 11-го года, а дисконтная ставка остается равной 13%, тогда
приемлемым будет использование имущественной модели с экспонен-
циальной кривой. Кроме того, при прочих равных условиях ставки
остаточной капитализации обычно, но не обязательно, выше по срав-
нению со ставками капитализации первого года. Это обусловлено умень-
шением остаточного срока экономической службы недвижимости в
течение периода прогнозирования (по мере того как объект теряет
свою конкурентоспособность на рынке) и возрастающим риском, свя-
занным с прогнозированием доходов на будущие несколько лет. Тре-
бования по возврату капитала для более старых объектов также обычно
выше в связи с уменьшение остаточного срока экономической служ-
бы и связанного с этим более высокого риска.
Расчетная текущая стоимость собственности в данном примере
($ 101 612 963) отражает прогнозируемое повышение ЧОД в резуль-
тате продления аренды, повышения ставки арендной платы и расчет-
ной цены перепродажи. Полученная оценка стоимости для объекта
является высокой относительно ЧОД первого года, что объясняет
относительно низкую общую ставку капитализации 4,8%. Хотя многие
инвесторы при покупке исходят из общего ожидаемого дохода (став-
ки дисконта), большинство имеет минимальные требования по воз-
врату капитала в первом году (ставка капитализации).
Долгосрочные прогнозы дохода и расходов, разрабатываемые оцен-
щиками для объекта недвижимости, почти всегда отличаются от фак-
тических доходов и расходов. Однако оценщики отдают предпочте-
ние не прогнозированию верхних и нижних точек колебаний в течение
651
ожидаемого срока владения, а моделированию ожиданий участников
рынка в отношении эффективности данного объекта недвижимости.
Предыдущий пример показывает необходимость тщательного рас-
смотрения ожидаемой структуры ЧОД при выборе общей ставки капи-
тализации, которая должна использоваться в методе прямой капита-
лизации или имущественной модели для капитализации дохода. Ставки
капитализации могут существенно различаться для объектов недви-
жимости, имеющих различные структуры ЧОД по истечении первого
года и различные потенциалы перепродажи. Отсутствие регулярности
в поступлении доходов необязательно означает, что подробный расчет
дисконтированных денежных потоков является единственным мето-
дом, который следует рассматривать. Оценщик может счесть целесооб-
разным адаптировать одну из стандартных моделей оценки для ком-
пенсации отклонений от регулярной схемы доходов или разработать
специальную модель оценки для решения задачи.
Ипотечное кредитование
Покупка объекта недвижимости часто предполагает использова-
ние заемного капитала под залог недвижимости. Сведения о кредите
включают: 1) периодические платежи и годовое обслуживание долга,
2) соответствующие кредитные ставки и коэффициенты, 3) кредитный
остаток в денежном или процентном выражении. Необходимо также
рассчитать величину выплаченной основной суммы долга.
Инвестиции с использованием ипотечного кредитования суще-
ственно влияют на стоимость недвижимости и доходность собствен-
ных средств. Поскольку величина дохода предоставляет собой важ-
нейшее соображение для кредитора, принимающего решение
относительно целесообразности предоставления кредита для приобре-
тения объекта недвижимости, то уровень доходов кредитора также
необходимо принимать во внимание. Если соответствующие пункты
отсутствуют и участие кредитора в инвестициях не предусматривает-
ся, доход кредитора составляет величину ставки процента.
Существуют различные виды ипотечных кредитов, которые клас-
сифицируются по параметрам их погашения, например, кредиты с вып-
латой только процентов, кредиты с переменной ставкой, кредиты с уча-
стием кредитора в акционерном капитале.
Компоненты ипотечного кредита
Периодические платежи
Фактор ежемесячных платежей для кредита, погашаемого пол
ностью равными платежами, равен кредитной постоянной при дан
ной процентной ставке и данном сроке погашения. Например, для
30-летнего кредита с полным погашением равными платежами по
652
ставке 15,5% фактор ежемесячных платежей составляет 0,013 045.
Данное значение можно определить по кредитной таблице или путем
расчета ежемесячных платежей на основе известного числа периодов
(п), процентной ставки (i) и основной суммы долга»
Если начальная основная сумма кредита составляет $ 160 000,
то ежемесячные платежи, необходимые для погашения основной суммы
в течение 30 лет и процентов по ставке 15,5% от кредитного остат-
ка, будут равны
$ 160 000 X 0,013 045 - $ 2 087,20.
Ежегодное обслуживание долга и кредитная
постоянная
Денежные потоки обычно пересчитывают к годовой базе для оцен-
ки объекта недвижимости, поэтому целесообразно делать расчет сум-
мы ежегодного обслуживания долга, а также ежемесячных плате-
жей. Если начальная основная сумма кредита составляет $ 160 000,
то ежегодное обслуживание долга для кредита сроком на 30 лет при
ставке 15,5% составит
$ 2 087,20 х 12 - $ 25 046,40.
Кредитная постоянная представляет собой отношение ежегодного об-
служивания долга к основной сумме долга. Для упомянутого выше креди-
та кредитная постоянная RM может быть рассчитана следующим образом:
Ежегодное обслуживание долга
Основная сумма кредита
$25 046,40
~ $160 000,000
= 0,156 540
Кредитную постоянную можно также рассчитать, если известна
основная сумма кредита. В этом случае коэффициент ежемесячных
платежей умножают на 12:
RM = Коэффициент ежемесячных платежей х 12
0,013 045 х 12
-	0,156 540
Остаточная сумма долга
Остаточная сумма долга (В) для любого кредита, погашаемого
равными платежами, равняется текущей стоимости обслуживания долга
для оставшегося периода погашения, дисконтированной по ставке про-
цента. Например, в конце 10-го года остаточная сумма долга для 30-
653
летнего кредита с указанными выше условиями составит величину
текущей стоимости для 20 лет остающихся платежей. Остаток рассчи-
тывается как произведение суммы ежемесячных платежей на коэффи-
циент текущей стоимости $ 1 в месяц для 20 лет по ставке процента:
В	$ 2 087,20 х 73,861 752
$ 154 164,25
Аналогичным образом рассчитывается остаточная сумма долга
на конец 18-го года:
В	$ 2 087,20 х 65,222 881
«	$ 136 133,20
Остаточная сумма кредита может быть выражена как процент от
первоначальной основной суммы долга. Например, на конец 10-го года
остаточная сумма кредита будет составлять
в $154164,25
$160 000,00
0,963 527
На конец 18-го года остаточная сумма кредита будет составлять
$136133,20
$160 000,00
0,850 833
Процентная остаточная сумма также может быть рассчитана как
отношение коэффициента текущей стоимости $ 1 в период и остаточ-
ного срока кредита по указанной ставке процента, деленное на фак-
торт текущей стоимости $ 1 в период для всего срока кредита по
данной процентной ставке. Формула имеет следующий вид:
ТС 1 / Р остаточного срока
£5 = —...—........—........—.
ТС 1 / Р полного срока
Для 30-летнего кредита при ставке 15,5% остаток на конец 10-
го года будет равен
73,861752
76,656729
=	0,963 539
На конец 18-го года остаток будет составлять
65,222881
76,656729
-	0,850 844
654
Полученные результаты аналогичны тем, что рассчитаны в де-
нежном выражении.
Расчет погашенной суммы кредита
Погашенная сумма кредита рассчитывается по следующей формуле:
Р = 1 ™ В,
где Р — погашенная сумма кредита, В — остаточная сумма долга.
Для 30-летнего кредита Р рассчитывается следующим образом:
Р10	=	1 - 0,963 539
«	0,036	461
Р18	1 - 0,850 844
0,149 156
Процент погашенного долга можно рассчитать следующим образом:
р — 1 angle п
angle n Р
Для 30-летнего кредита при ставке 15,5% расчет имеет следую-
щий вид:
р 0,000129
10 0,003524
-	0,036 606
= 0,000129
18 0,000862
-	0,149 652
Какие-либо расхождения в результатах объясняются округлением.
Доход кредитора
иллюстрации расчета доходов кредитора по ипотечному кре-
диту рассмотрим ипотечный кредит, имеющий следующие параметры:
Сумма кредита	$100 000
Ставка процента	13,5%
Срок	25 лет
Платежи	Ежемесячно
Остаток через 5 лет	$ 96 544
Пункты	3
Прочие издержки	Оплачивает заемщик
Если кредит будет действовать полный срок, то доход можно
рассчитать с помощью финансового калькулятора.
655
и	388	300
Платеж «	$ 1 165,65
ТС	=	$ 97 000 ($ 100 000 минус 3 пункта, или $ 3 000)*
i	«	13,97%
* Каждый пункт равен 1 % суммы кредита: $ 100 000 х 0,01« $ 1000.
Доход кредитора превышает номинальную ставку процента, по
скольку заемщик оплачивает пункты. Фактически кредитор предоста-
вил $ 97 000 ($ 100 000 - $ 3 000), но получает платежи по обслужи-
ванию долга исходя из суммы $ 100 000. Если кредит погашается в
течение 5 лет, то доход кредитора рассчитывается следующим образом:
п	=60
Платеж (РМТ)	=	$ 1 165,65
ТС	$ 97 000
Будущая стоимость	=	$ 96 544
i	=	14,36%
Если бы в обоих примерах не было пунктов, то доход кредитора
составил бы 13,5% в обоих случаях. Пункты и другие денежные пл а
тежи, снижающие инвестицию кредитора, являются важными сооб
ражениями при расчете дохода кредитора.
Расчет стоимости собственных средств
Собственные средства владельца недвижимости составляют со
вокупность его имущественных прав после уплаты всех обязательств.
Организационная форма владения собственными средствами может
быть реализована как единоличное владение частным лицом, партнер
ство или корпорация. Юридическая форма владения не влияет на сто
имость объекта недвижимости в большинстве оценочных заданий. В
то же время, к оценщикам иногда обращаются с просьбой определить
стоимость конкретной юридической формы имущественного права.
Например, оценщик может получить задание определить сто
имость собственных средств партнера в товариществе с ограниченной
ответственностью. Частичные имущественные права часто оценивают
ся по меньшей величине стоимости, чем их пропорциональная доля и
объеме собственности, особенно если держатель имущественных прав
не имеет права голоса в управлении активами.
Доходы от собственных средств
Как правило, собственники рассчитывают на получение ежегод
ных платежей и доходов от продажи инвестиции по окончании инне
стиционного срока. Любые доходы в виде рефинансирования в течн
ние срока владения инвестицией рассматриваются обычно как форма
656
реверсии (доход от продажи инвестиции). В инвестиционном анализе
сумму всех доходов, полученных в течение срока владения инвести-
цией, сравнивают с суммой инвестированных собственных средств,
чтобы определить их доходность. При оценке недвижимости показа-
тель доходности собственных средств умножают на ожидаемые дохо-
ды, чтобы определить текущую стоимость. Если необходимо найти ры-
ночную стоимость собственных средств, то величину доходности
собственных средств можно определить из рыночных данных.
Доходность собственного капитала
Для инвестора главным критерием эффективности инвестиции яв-
ляется показатель доходности собственного капитала, а также ди-
виденды первого года, которые обычно выражаются как ставка капи-
тализации собственного капитала, а также такой показатель, как цена
за единицу площади объекта недвижимости. Инвестор может сравнить
ожидаемую доходность с показателями альтернативных инвестиций,
например, ценных бумаг, а также с доходностью, которую обеспечи-
вают ипотечные кредиты.
Следует различать ставку отдачи на собственный капитал (YE) и
ставку капитализации собственного капитала (RE). Ставка отдачи соб-
ственного капитала — это норма прибыли на собственный капитал, в то
время как ставка капитализации собственного капитала просто отра-
жает отношение величин денежного потока для одного года к соб-
ственному капиталу.
Определение доходности собственного
капитала
Для определения отдачи на собственный капитал необходимо
провести рыночное исследование, которое может предусматривать вы-
полнение одного или нескольких видов анализа:
® Прямое сравнение со ставками отдачи на собственноый капитал,
полученными из данных недавних продаж.
® Проверка перспективной доходности, ожидаемой участниками
рынка, в частности, покупателями.
© Сравнение ставки отдачи собственного капитала с показателями
альтернативных вариантов инвестирования средств, имеющих ана-
логичный уровень риска, например, с акциями и облигациями.
> Анализ опубликованных источников, которые могут представ-
лять собой аналитические ориентиры для оценщика.
Левередж	'
Термин “левередж” указывает на то, как использование заемных
средств увеличивает или снижает доходность собственного капитала.
657
Одно время левередж использовали исключительно для анализа ста-
вок капитализации собственного капитала относительно общей став
ки капитализации. Левередж можно также рассматривать при анали-
зе соотношений доходности собственного капитала и общих ставок
дохода. Другими словами, необходимо ответить на вопрос, как исполь-
зование заемных средств усиливает доходность собственного капита-
ла. В табл. 23.4 приводятся виды левереджа.
Таблица 23.4. Виды левереджа
Использование ставок
капитализации
собственного капитала
Если Ro > RM, то Re > Ro:
левередж положительный
Если Ro = RM, то Rg = Ro:
левередж нейтральный
Если Ro < RM, то Re < Ro:
левередж отрицательный
Использование ставок отдачи
собственного
капитала
ЕслиУ0>Ум, toY6>Yo:
левередж положительный
Ec™yo=Ym,toYe=Yo:
левередж нейтральный
Если Yo < YM, то Ye < Yo;
левередж отрицательный
В анализе денежных потоков положительный левередж отмеча-
ется, когда общая ставка капитализации выше ставки капитализа-
ции ипотечного кредита. Разница между двумя ставками непосред-
ственно влияет на доходы собственника инвестиции, поэтому ставка
капитализации собственного капитала выше по сравнению со став-
кой, которая могла быть без использования заемных средств.
Например, допустим, что объект недвижимости был продан за
$ 100 000, а анализ сделки показывает, что чистый операционный
доход составляет $ 10 000, объем инвестированного собственного
капитала равен $ 25 000, а сумма кредита составляет $ 75 000,
который должен погашаться ежегодными платежами в размере
$ 7 125 000. Ставки капитализации равны:
Общая ставка (Ro)	10,0%
Кредит (RM)	9,5%
Собственный капитал (RE) 11,5%
Левередж является положительным, поскольку ставка капита-
лизации кредита меньше общей ставки капитализации, а ставка ка-
питализации собственного капитала выше общей ставки капитали-
зации. Если бы не использовался кредит, то ставка капитализации
собственного капитала равнялась бы 10,0%.
Анализ левереджа имеет важное значение, поскольку он влияет
на уровень инвестиционного риска и доходность, которая необходи-
658
ма инвестору для данного уровня риска. Левередж обычно увеличи-
вает колебания денежных потоков, изменчивость которых трансли-
руется в дополнительный риск. Если эффективность использования
объекта недвижимости снижается ниже ожидаемого уровня, что со-
провождается уменьшением денежных поступлений, то инвестор
может столкнуться с ситуацией, когда ему может недоставать на-
личных средств для обслуживания кредита, предоставленного под
недвижимость11.
Пропорциональный рост значений отношения заемных средств к
стоимости еще более увеличивает спред между ставками капитализа-
ции собственного капитала, независимо от того, имеет ли левередж по-
ложительное или отрицательное значение. Например, объект, обреме-
ненный ипотечным кредитом с выплатой только процентов по ставке
12%, имеет общую ставку капитализации (Ro) 0,15. Поэтому левередж
положительный. Рассмотрим изменение RE, когда отношение займа к
стоимости увеличивается от 40 до 60% и от 60 до 80%:
RB = Ro + (Ro - RM)x[M/(l - M)].
Если отношение займа к стоимости равняется 40%, то ставка
капитализации собственного капитала будет равна 0,1699:
Re - 0,15 + (0,15 - 0,12)х[0,4/(1 - 0,4)],
Re - 0,15 + (0,03)х[0,4/(0,6)] = 0,1699.
Если отношение займа к стоимости равняется 60%, то ставка
капитализации собственного капитала будет равна 0,195:
Re - 0,15 + (0,15 - 0,12)х[0,6/(1 - 0,6)],
Re « 0,15 + (0,03)х[0,6/(0,4)] ~ 0,195.
Если отношение займа к стоимости равняется 80%, то ставка
капитализации собственного капитала будет равна 0,27:
Re == 0,15 + (0,15 - 0,12)х[0,8/(1 - 0,8)],
Re - 0,15 + (0,03)х[0,8/(0,2)] ~ 0,27.
То же самое справедливо, когда левередж имеет отрицательное зна-
чение. Допустим, что данный объект, обремененный ипотечным креди-
том с выплатой только процентов по ставке 12%, имеет общую ставку
капитализации 0,11. Теперь рассмотрим изменение R£, когда отноше-
ние займа к стоимости увеличивается от 40 до 60% й от 60 до 80%:
RE - Ro + (Ro - RM)x[M/(l - M)].
Если отношение займа к стоимости равняется 40%, то ставка
капитализации собственного капитала будет равна 0,143:
Re ~ 0,11 + (0,11 - 0,12)х[0,4/(1 - 0,4)],
Re - 0,15 + (~0,01)х[0,4/(0,6)] « 0,143.
659
Если отношение займа к стоимости равняется 60%, то ставка
капитализации собственного капитала будет равна 0,135:
Re - 0,11 + (0,11 - 0,12)х[0,6/(1 - 0,6)],
Re = 0,15 + (~0,01)х[0,6/(0,4)] ~ 0,135.
Если отношение займа к стоимости равняется 80%, то ставка
капитализации собственного капитала будет равна 0,11:
Re - 0,11 + (0,11 - 0,12)х[0,8/(1 - 0,8)],
Re - 0,15 + (-0,01)х[0,8/(0,2)] - 0,11.
Часто отрицательное значение левереджа у начальных денежных
потоков указывает на то, что необходимо добиться повышения доход*
ности собственного капитала. И наоборот, положительный левередж
у начальных денежных потоков может снизить необходимую доход»
ность собственного капитала. Исходя из доходности собственного ка»
питала, положительный левередж может указывать на более высокий
уровень риска по сравнению с менее рискованным уровнем кредитно-
го дохода. Если левередж имеет отрицательное значение, то покупа-
тель может счесть приобретение инвестиции нецелесообразной.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Под капитализацией потенциальной доходности понимается пре-
образование будущих доходов в значение текущей стоимости по-
средством соответствующей ставки доходности.
•	Процедура капитализации потенциальной доходности включает
следующее: 1) оценщик выбирает приемлемый инвестиционный
период, 2) прогнозирует все будущие денежные потоки или струк-
туру денежных потоков, 3) выбирает приемлемую доходность или
дисконтную ставку, 4) преобразует будущие доходы в текущую
стоимость путем дисконтирования каждого годового денежного
потока или расчета общей ставки, отражающей структуру дохо»
дов, изменение стоимости и ставку доходности.
•	Анализ дисконтированных денежных потоков применяется как
для определения текущей стоимости, так и для определения став
ки дисконтирования из данных о сопоставимых продажах.
•	Арендный доход аналогичен аннуитету. Денежные потоки объекта
недвижимости могут быть в форме переменного аннуитета, paiv
номерного аннуитета или равномерно возрастающего или убыюа
ющего аннуитета.
•	Реверсия часто отражает основную долю доходов, которые обои
печивает доходный объекта недвижимости. Поступления от про
дажи представляют собой чистую разницу между ценой сделки и
общими расходами продажи.
660
•	Модели оценки включают модели расчета доходов и модели рас-
чета стоимости объектов недвижимости. Модели доходов базиру-
ются на меньшем числе допущений, чем расчет дисконтирован-
ных денежных потоков и требуют меньшего объема данных. Когда
эти модели соответствуют предпочтениям инвестора, их можно
применять для оптимизации расчета вместо расчета дисконтиро-
ванных денежных потоков.
» Покупка объекта недвижимости часто предполагает использова-
ние заемного капитала под залог недвижимости. Сведения о кре-
дите включают: 1) периодические платежи и годовое обслужива-
ние долга, 2) соответствующие кредитные ставки и коэффициенты,
3) кредитный остаток в денежном или процентном выражении.
♦	Собственные средства владельца недвижимости составляют сово-
купность его имущественных прав после уплаты всех обяза-
тельств. Доходы собственника инвестиции включают периодичес-
кие денежные потоки и поступления от продажи.
•	Следует различать доходность собственного капитала (¥Е) и став-
ку капитализации собственного капитала (RE). Доходность соб-
ственного капитала — это норма прибыли на собственный капи-
тал, в то время как ставка капитализации собственного капитала
просто отражает отношение величин денежного потока для од-
ного года и собственного капитала.
•	Термин “левередж” указывает на то, как использование заемных
средств увеличивает или снижает доходность собственного капи-
тала. Значение левереджа зависит от соотношения RE и R0/RM и
(или) УЕ и Y0/YM.
ТЕРМИНЫ
анализ дисконтированных денежных потоков —- discounted cash flow
(DCF) analysis
аннуитет — annuity
бессрочная капитализация — permanrnt capitalization
возрастающий или убывающий аннуитет — increasing or decreasing
annuity
денежный поток — cash flow
дисконтирование — discounting
доход кредитора — lender’s yield
доход от продажи — proceeds of resale
ежегодное обслуживание долга — annual debt service
ипотечный кредит — mortgage
капитализация доходности — yield capitalization
коэффициент пересчета — conversion factor or annualizer (a)
661
кредит с уплатой только процента — interest-only mortgage
кредитная постоянная — loan constant
левередж — leverage
номинальная ставка процента — nominal interest rate
обслуживание долга — debt service
общая ставка дохода — overall yield rate (Yo)
общая ставка капитализации — overall capitalization rate (Ro)
обычный аннуитет — ordinary annuity
основная сумма долга — capital amount
остаточная сумма кредита — outstanding balance (В)
переменный аннуитет — variable annuity
погашение — amortization
равномерный аннуитет — level annuity
сложный процент — compound interest
собственный капитал — equity
ставка отдачи на собственный капитал — equity yield rate (YE)
суммирование — recapitalization
фактическая ставка процента — effective interest rate
шаровой платеж — balloon payment
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Для расчета сложного процента, периодических платежей для погашения кредита и
текущей стоимости будущего дохода применяют шесть сложных коэффициентом,
которые также называют шестью функциями денег. Формула, используемая для рас
чета текущей стоимости денег, является четвертой функцией денег (1/Sanfllen), копь
рая является обратной величиной первой функции денег (Sanglen) или будущей ciO“
имости.
2.	Дисконтирование денежных потоков не всегда выполняют посредством данной
формулы. Специалисты используют коэффициенты дисконтирования и финаноо
вые калькуляторы, у которых данные коэффициенты запрограммированы.
3.	Если будущие события, способные оказать существенное влияние на потенциал
доходной недвижимости, могут произойти или нет, целесообразно провести вера
ятностный анализ.
4.	Фактор фонда возмещения применяется для расчета суммы периодического
прироста с использованием сложного процента. Фактор фонда возмещения им
ляется третьей функцией денег и является обратной величиной второй функции
денег, будущей стоимости, которая также называется фактором накопления фон-'
да возмещения.
5.	Формула расчета общей капитализации дохода имеет следующий вид: R = Y - Ал,
где R — ставка капитализации, Y — ставка доходов, А — общее относительном
изменение дохода и стоимости, а — коэффициент пересчета или коэффицишн
фонда погашения по методу Инвуда.
6.	Коэффициент накопления фонда погашения является второй функцией денш.
7.	Чтобы рассчитать текущую стоимость аннуитета, который имеет начальный до
ход d в конце первого периода и растет на h долларов в период в течении н
периодов, применяется следующее уравнение:
662
™	z> , X h(n-a )
Текущая стоимость = (d + hn)an---:,
i
где an — текущая стоимость денежного потока в период по ставке i для п перио-
дов. Данная формула обычно не используется для расчета текущей стоимости
аннуитета, возрастающего по схеме пряной линии. Здесь она предоставлена
только для иллюстрации выполнения математических действий.
8.	См. Джеймс Дж. Мейсон, “Финансовые таблицы Американского института оцен-
щиков недвижимости”, таблица №5 “Изменение обычных аннуитетов на посто-
янную величину”; (James J. Mason, MAI, ed. and comp., American Institute of Real
Estate Appraisers Financial Tables, rev. ed. (Chicago: American Institute of Real
Estate Appraisers, 1982), Table. No. 5, Ordinary Annuities Changing in Constant
Amount).
9.	Чтобы рассчитать текущую стоимость аннуитета, который начинается с $ 1, в
конце первого периода и увеличивается каждый период с коэффициентом х для
п периодов, используют следующее уравнение:
_	l-(l + x)n/(l + i)n
Текущая стоимость = —------------,
1 -х
где i — годовая ставка дисконтирования, х — отношение роста дохода для любо-
го периода к доходу за предыдущий период. Формула расчета текущей стоимо-
сти убывающего аннуитета имеет следующий вид:
_	l-(l-x)n/(l + i)n
Текущая стоимость =-------— -----,
i + x
Эти формулы обычно не используются для расчета текущей стоимости аннуите-
та, который растет или уменьшается по экспоненте. Они представлены только
для иллюстрации выполнения математических действий.
10.	См. Д. Р. Винкотт, “Конечные ставки капитализации и их обоснование”; (D. Richard
Wincott, “Terminal Capitalization Rates and Reasonableness", The Appraisal Journal
(April 1991), 253-260).
11.	Денежные потоки включают как периодический доход, так поступления от прода-
жи. Левередж для денежных потоков может быть отрицательным (Yg < Yo < YM), в то
время как левередж для реверсии может имеет положительное значение (Ye > Yo > YM).
В данном случае оценщику следуют сравнивать доходность собственного капи-
тала Yeh общую доходность Yo вместо ставки капитализации собственного капи-
тала Re и ставки общей капитализации Ro.
Глава 24
ДИСКОНТИРОВАНИЕ
ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
И ОСОБЫЕ СЛУЧАИ
ПРИМЕНЕНИЯ
КАПИТАЛИЗАЦИИ
ДОХОДОВ
Дисконтирование денежны., потоков является приемлемым мо
тодом расчета как равномерных, так и неравномерных доходов1. Мио
гие инвесторы предпочитают использовать данный метод анализа до
нежных потоков, который отличается особой практичностью при
использовании современных компьютерных технологий в ежедневной
оценочной работе. Вместо специальных формул капитализации дохо
да, которые ранее использовались для анализа денежных потоков, т<ь
перь применяются компьютерные программы2.
Назначение метода дисконтирования
Дисконтирование денежных потоков используется главным обрм
зом для расчета текущей стоимости при данной ставке дохода или дли
определения доходности при данной цене покупки. Как правило, оцеп
щик начинает процедуру определения стоимости с разработки на ком
пьютере подробных таблиц, которые показывают значения доходом,
расходов и денежных потоков на ежегодной, а иногда — на ежемесяч
ной основе для предполагаемого инвестиционного срока. Денежным
потоки, включающие цену продажи, затем дисконтируют по требуй
мой ставке дохода, чтобы получить показатель текущей стоимости. (
664
помощью этой процедуры оценщик может учесть все доходы и расходы
для оцениваемого объекта недвижимости, чтобы в анализе была отра-
жена временная стоимость денег.
Критики данного метода указывают на то обстоятельство, что про-
гнозы, не подкрепленные рыночными данными, могут дать необосно-
ванные показатели, а на результатах анализа может сказаться незна-
чительное отклонение значений. Эти проблемы, как и проблемы,
связанные с использованием формулы Эллвуда, отражают неверное
применение метода отдельными оценщиками, что не уменьшает его
эффективности. Другие критики возражают против неопределеннос-
ти прогнозирования финансовых результатов на срок пять или десять
лет и считают, что по этой причине нельзя использовать или полагать-
ся на метод дисконтирования денежных потоков. Однако данный ар-
гумент не учитывает реалий рынка недвижимости. Инвесторы всегда
делают прогнозы и полагаются на метод дисконтирования денежных
потоков, в частности, в отношении инвестиционных объектов недви-
жимости, например торговых центров и офисных зданий.
В соответствии с принципом ожидания прогнозирование состав-
ляет суть процесса оценки. Следовательно, к прогнозированию необ-
ходимо подходить таким же образом, как и к другим способам опреде-
ления рыночных данных, т.е. на основе кропотливого изучения и
тщательной проверки. Метод дисконтирования денежных потоков
может обеспечить точные результаты только в том случае, если разра-
ботанный прогноз основывается на точной и надежной информации.
Вместо того чтобы пытаться прогнозировать максимальные и мини-
мальные величины, которые практически невозможно точно опреде-
лить, оценщики показывают рыночные ожидания в отношении оце-
ниваемого объекта недвижимости в разумных временных рамках.
Например, оценщик может допустить, что в результате инфляции ста-
тьи расходов будут расти по средней годовой ставке Х% в течение сле-
дующих Y лет.
Прогнозирование
При разработке прогноза оценщик использует процедуру, иден-
тичную той, которую используют инвесторы в процессе принятия ре-
шений. Данная процедура включает прогнозирование дохода, уровня
незанятости, эксплуатационных и капитальных затрат, а также денеж-
ного потока до вычета налогов в течение инвестиционного срока от пяти
до пятнадцати лет. В некоторых рынках средним или стандартным
сроком владения объектом считается 10 лет; в других период прогно-
зирования может быть короче или длительнее. При необходимости
могут прогнозироваться также обслуживание долга и денежные пото-
ки после вычета налогов. Кроме того, делается расчет остаточного до-
665
хода от продажи недвижимости в конце прогнозируемого периода. ICni*
правило, категории прогнозирования, которые рассматриваются в iuin
лизе дисконтных денежных потоков, включают:
♦	текущие рыночные ставки и ожидаемые изменения ставок,
•	действующие базовые ставки и поправки к договорным базовым
ставкам,
•	варианты продления договора аренды,
•	действующие и ожидаемые условия возмещения расходов (попы
шение арендной платы),
•	допущения, связанные с продлением договора аренды, включим
новые сроки аренды, убытки от незанятости помещений, а также
в ряде случаев освобождение от арендной платы, финансировании
ремонта помещений для арендаторов и арендные комиссионный,
•	ротацию арендаторов,
•	эксплуатационные расходы,
•	реверсию и расходы при продаже,
•	инфляционные изменения (индекс потребительских цен),
♦	дисконтные ставки,
•	состояние национальной экономики,
• доступность кредитов.
Сфера применения
Ниже приводятся два примера дисконтирования доходов для тор
гового центра и офисного здания. Первый пример обеспечивает обаор
процедур, которые используются для прогнозирования и дисконтиро
вания денежных потоков. Второй пример представляет более подрой
ное рыночное исследование допущений в отношении денежных пото.
ков и более сложную процедуру определения стоимости.
Пример торгового центра
Оцениваемая недвижимость представляет собой сеть магазином*
включающих пять зданий площадью 185 м2 каждый. Рыночные стам
ки в настоящее время 86,50 $/м2, повышаются по сложной ставке 47».
в год. Арендодатель несет ответственность только за налоги на недни
жимость и внешнее содержание недвижимости; арендаторы отвечают
за все другие расходы.
Налоги в настоящее время составляют $ 7000 в год. Налогопый
инспектор делает оценку недвижимости каждые три года. Оцениваемый
объект был инспектирован один год тому назад, и ожидается, что нал о
ги будут увеличиваться на $ 800 при каждом инспекционном осмот|ж.
Внешнее содержание недвижимости, включая уборку и благоут*
ройство территории, стоит 100 $/мес.; ожидается, что данные раохо
ды будут увеличиваться ежегодно на 10 $/мес. В течение второго
666
j'ода предусматривается замена крыши по цене $ 12 500, при этом
каких-либо других ремонтных работ не предусматривается в течение
расчетного периода.
Управленческие расходы, которые включают затраты на сдачу
помещений в аренду, установлены на уровне 5% от собранных арен-
дных платежей плюс 5% от расходов на ремонт и обслуживание. Не
ожидается убытков от незанятости помещений или неплатежей.
Договор аренды для магазина А будет действовать в течение
еще двух лет по ставке арендной платы 825 $/мес. Арендатор пере-
заключит договор по рыночной ставке. Магазин В имеет договор
аренды на 10 лет, остаточный срок аренды составляет 6 лет. Арен-
дная плата равна 1 223 $/мес. и будет увеличиваться на 5% в год
или 1/2 изменения в индексе потребительских цен (ИПЦ), в зави-
симости от того, какая величина будет выше. Ожидается, что ИПЦ
будет изменятся на 4% в год в течение следующих пяти лет. Мага-
зины С, D и Е были недавно сданы в аренду на 10 лет. Условия
договоров предусматривают рыночные ставки арендной платы, ко-
торые будут действовать в течение всего расчетного срока.
Чистая цена продажи объекта недвижимости через пять лет ожи-
дается на уровне приблизительно $ 657 000. (ЧОД для 6 года с
капитализацией по ставке 12% минус 3% расходов при продаже).
Оценщик выбрал приемлемую ставку дисконта 15% и сделал расчет
денежных потоков, который приведен в табл. 24.1.
Пример оценки офисного здания
Оценщик проводит расчет текущей рыночной стоимости безус-
ловного права собственности для объекта недвижимости: 1) на осно-
ве наличной покупки (без использования заемных средств); 2) на
условиях использования двух действующих ипотечных кредитов. Оце-
ниваемый объект недвижимости представляет собой земельный учас-
ток площадью 4200 м2, на котором находится построенное три года
назад трехэтажное офисное здание с удобным местоположением на
расстоянии нескольких километров от крупного города. Арендуемая
площадь объекта составляет 1022 и 372 м2 торговой площади. Дого-
воры аренды заключены со страховой корпорацией RKM, обществом
оценщиков АВС и компьютерным центром BML Фактическая дата
проведения оценки — 1.08.1996 г.
Договоры аренды
Договор аренды 465 м2 для страховой корпорации RKM был под-
писан четыре года назад до 30 июня в шестом году расчетного перио-
да. Базовая арендная плата установлена на уровне 193,75 $/м2 до 31
декабря третьего года и 215,25 $/м2 для последующих лет. Вариантов
перезаключения договора аренды в договоре не предусматривается.
667
Таблица 24.1. Расчет денежных потоков для торгового центра на пять жн
	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	год 5	ГОД»
Доходы						
Магазин А	$9 900	$9 900	$ 17 306	$ 17 999	$ 18718	$ 19 46/
Магазин В	14 676	15410	16180	16 989	17 839	18 730
Магазин С	16 000	16 640	17 306	17 999	18718	19 40/
Магазин D	16 000	16 640	17 306	17 999	18718	19 467
Магазин Е	1.6.0СЮ		17 306	17 999	18 7,1.8	аале/
Всего	$ 72 576	$ 75 230	$ 85 404	$ 88 985	$92 711	$ 96 5911
Расходы						
Налоги	$7 000	$7 000	$7 800	$7 800	$7 800	$8 600
Обслуживание	1 200	1 320	1 440	1 560	1 680	1 800
Управление	3 689	4 453	4 342	4 527	4 720	4 920
Ремонт	£	12 500	И	J2	JQ	0
Всего	$ 11 889	$ 25 273	$ 13 582	$ 13 887	$ 14 200	$ 15 320
ЧОД	$ 60 687	$ 49 957	$ 71 822	$ 75 098	$78 511	$81 2/0
Текущая стоимость денежных потоков						
	Доходы	ТС $1.пни 15%		Текущая стоимость		
	$ 60 687	X	0,869565	= $ 52 771		
	$ 49 957	X	0,756144	= $ 37 775		
	$ 71 822	X	0,657516	= $ 47 224		
	$ 75 098	X	0,571 753	= $ 42 938		
	$78 511	X	0,497 177	- $.39.034		
	Промежуточный итог			= $219 742		
Текущая стоимость чистой цены продажи
(ЧОД 6 года, капитализируемый по ставке 12% минус расходы при продаже 3%)
$657 000 х 0,497177	* * $ 326 645
Общая текущая стоимость	$ 546 387
Арендатор также оплачивает:
• пропорциональную долю всех повышений налогов на недвижм
мость, которые превышают 16,15 $/м2;
• пропорциональную долю общей суммы расходов* связанных с ис-
пользованием энергии;
• пропорциональную долю всех других эксплуатационных расхо
дов, превышающих 16,15 $/м2 плюс 15% административных
сборов, взимаемых со всех расходов.
Договор аренды с обществом оценщиков АВС предусматривая
аренду 557 м2. Договор был подписан недавно и истекает 31 мартп и
668
седьмом году расчетного периода. Базовая арендная ставка состав-
ляет 263,75 $/м2, при этом вариантов перезаключения договора не
предусмотрено. Помимо базовой платы арендатор оплачивает:
•	пропорциональную долю всех повышений налогов на недвижи-
мость, которые превышают 22,05 $/м2;
♦	пропорциональную долю всех энергетических расходов свыше
26,90 $/м2;
•	пропорциональную долю всех других эксплуатационных расхо-
дов, превышающих 28,00 $/м2.
Компьютерный центр BMI арендует 372 м2 торговой площади. Дого-
вор был заключен один год назад и истекает 31 декабря на восьмой год
расчетного периода. Базовая арендная плата составляет 247,50 $/м2 до
31 декабря четвертого года расчетного периода, в дальнейшем она
составит 280,00 $/м2. Арендатор оплачивает процентную арендную
плату в размере 6% от объема продаж сверх $ 600 000. Объем про-
даж в текущем году составил $ 468 000, и ожидается, что он будут
расти на 7% в год. Кроме этого, арендатор оплачивает:
•	пропорциональную долю всех повышений налогов на недвижи-
мость, которые превышают 18,84 $/м2;
•	пропорциональную долю всех энергетических расходов свыше
23,70 $/м2;
•	пропорциональную долю других эксплуатационных расходов,
превышающих 25,30 $/м2.
Прочие доходы
Доход от автостоянки ожидается на уровне $ 15 000 в год для сле-
дующих двух лет с последующим повышением на 5% в год.
Расходы
Налоги на недвижимость расходы	22,07 $/м2
Коммунальные расходы	26,90	$/м2
Другие эксплуатационные расходы	28,00 $/м2
Ремонтные расходы	$, 1,08 $/м2 (без инфляции)
Управленческие расходы 2,5% /м2 от фактического валового дохода
В данном случае ни управленческие, ни ремонтные расходы арен-
даторами не возмещаются.
Кредитная информация
Ниже даны сводные данные по двум кредитам для недвижимос-
ти. Условия идентичны тем, что действовали на дату оценки.
669
Кредит 1 Остаточная сумма кредита Годовая ставка процента Срок погашения Платежи	$ 1 100 000 11,25%, с ежемесячными платежами 32 года Равномерные с погашением
Кредит 2 Остаточная сумма кредита Годовая ставка процента	$ 250 000 13,5% для 1-го и 2-го года, впоследствии 14% с ежемесячными выплатами
Срок погашения Платежи	25 лет Процент только для 1 -го и 2-го годов; равномерные платежи с погашением в течение оставшегося срока
Прочие допущения Арендные комиссионные	Для нового арендатора 3% от базовой ставки в год с выплатой в первом году аренды; при перезаключении договора 1,5% в год
Ротация арендаторов	Ожидается, что страховая корпорация RKM выедет по истечении договора аренды; ожидается, что другие арендаторы продлят свои договоры аренды
Сроки аренды	Все новые договоры аренды будут заключены
на четыре года
Ремонтные издержки арендаторов Для нового арендатора — 161,50 $/м2;
Ставка роста Расходы при продаже недвижимости	для действующего арендатора — 53,80 $/м2 в 1 -м году 6% 2,5%
Рыночное исследование
Восемь недавних продаж конкурирующих объектов проанализи-
рованы, при этом данные анализа проверены. Информация, получен-
ная из анализа данных о сделках, представлена в табл. 24.2 и 24.3.
Сопоставимые сделки анализируют, чтобы определить ставки капита-
лизации, ставки дисконтирования, ставки роста и другие соответству-
ющие данные. Анализ данных позволил оценщику сделать следующие
выводы:
Период прогноза Рыночная ставка аренды Темпы роста рыночной ставки	10 лет 263,70 $/м2 6% в год
Убытки от незанятости помещений	3% + 3 месяца незанятости
и неплатежей	при ротации арендаторов
670
Ставки роста расходов
Налоги на недвижимость	5%
Коммунальные расходы	8%
Другие эксплуатационные расходы	6%
Ставка общей капитализации для расчета реверсии 11 %
Дисконтные ставки
Без кредита	13%
С использованием кредита	14%
На основе инвестиционных допущений подготовлен 10-летний
прогноз денежных потоков для объекта оценки (см* табл* 24*4)* Те-
кущая стоимость оцениваемого объекта без кредита рассчитана в табл.
24.5, с кредитованием — в табл* 24.6.
В приведенных выше вариантах можно отметить следующее. Во-
первых, ставка дисконтирования в варианте без кредита ниже, чем в
варианте с кредитованием. Обычно доходность повышается, когда для
покупки недвижимости используется кредит. Ставка дисконтирова-
ния незначительно выше (14% против 13%), поскольку действующие
кредиты составляют только приблизительно 54% от стоимости недви-
жимости. Расчетные значения стоимости близки при разных допуще-
ниях, хотя стоимость несколько выше в варианте с кредитованием3.
Во-вторых, следует проанализировать общую ставку для каждой
расчетной величины. Например, в варианте без использования креди-
та общая ставка капитализации составляет около 10,8% ($ 246 980/
/$ 2 282 000). Чтобы проверить обоснованность величины, рассчитан-
ной методом дисконтирования денежных потоков, общую ставку мож-
но сравнить со значениями общей ставки, полученными из других со-
поставимых продаж, если таковые имеются.
В-третьих, следует отметить, что общая ставка капитализации
(10,8%) меньше общей ставки капитализации, используемой для рас-
чета цены продажи, которая была принята на уровне 11%4. Более вы-
сокие ставки капитализации часто используются для расчета будущей
цены продажи, поскольку существует более высокий риск в отноше-
нии дохода, рассчитываемого на момент окончания инвестиционного
срока. Соотношение значений этих ставок капитализации представ-
ляется обоснованным.
Модели дисконтирования: чистая текущая
стоимость и внутренняя норма доходности
Методы расчета чистой текущей стоимости (ЧТС) и внутренней нор-
мы доходности (ВИД) широко применяются для определения эффектив-
ности инвестиции и критериев принятия решений. В основе обоих мето-
дов лежит дисконтирование денежных потоков. Чистая текущая стоимость
представляет собой разницу между текущей стоимостью всех положи-
671
672
Таблица 24.2. Сопоставимые продажи офисных зданий
							Первый.ГРД				ПРО.ГНРЗ	
	Аренд.	Цена	ЦенаСобственный	Сумма			Ставка				Общая Ставка Период,		
площадь,		продажи, продажи		капитал,	кредита,	кредита,	ЧОД‘,		Ставкаставка,		внд***,	лет
	м2	$	$/м2	$	$	%	% КФВД**		дохода	%	%	
1	1486	2 464 000	1658	1 000 000	1 464 000	10,50	45,5	6,0	6,5	7,58	13,8	10
2	2137	3 500000	1638	1 250000	1 500 000 С1’")	12	52,5	7,5	2,1	7	14	11
					750 000 (2-й)	13,25						
3	1 161	1950000	1680	1 500000	450000	9	60,0	8,0	5,5	7,5	13,8	10
4	2323	4050000	1743	1 500 000	1 500 000 С*)	11,5	50,5	7,0	4,3	7,21	14,5	10
					1 050 000 (2Й)	13,5						
5	1 486	2 550 000	1 716	2 550 000	0	—			7,14	7,14	13,0	5
6	1 394	2 265 000	1 625	1 500 000	765000	9,5	48	7,5	6,2	6,4	14	10
7	836	1 575 000	1 884	1 575 000	0	—	43	5,0	8,6	8,6	13	10
8	3 252	5075000	1561	1 600 000	3 000 000 (,й)	12,5	65	7,5	3	8,67	14	10
					475000 (2 Й)	14						
Представленные выше данные являются ретроспективными и могут не быть релевантными, когда они отличаются от перспективных ожиданий рынка.
*ЧОД = чистый операционный доход/фактический валовой доход.
** КФВД = коэффициент фактического валового дохода; цена продажи/фактический валовой доход.
*** ВИД — внутренняя норма доходности или ставка дисконтирования.
Таблица 24.3. Анализ допущений денежных потоков для продаж сопоставимых офисных зданий
Сделка	Рост рыночной ставки арендной платы, %	Рост расходов догоророваренды			Цена продажи, %	Незаня- тость, мес.	Условия новых договоров аренды	Условия повышения платы припереза ключей ии		
		Налоги на недвижи- мость, %	Коммуна- Прочие					Налоги на недвижи- мость	Комму - нальные услуги	Прочие эксплуата- ционные расходы
			льные услуги, %	эксплуата- ционные расходы, %						
1	6	5	8	8	11	3	3 плюс 2%	★	*	А
2	5,5	5	10	6	11	3	5 плюс 3%	*	*	А
3	6	4,5	7,5	6	12		5	*	А	А
4	6	5	8	7	10,5	3	3 плюс 3%	★	*	А
5	5,5	5	8	6	12	4	3 плюс 2%	★	*	А
6	6,5	6	8,5	6	10,5	3	3 плюс 3%	*	А	А
7	6	5	7,5	5	11	3	5 плюс 3%	*	А	А
8	6	4,5	9	6	11	2	5 плюс 2,5%	*	А	А
Данные по восьми сопоставимым сделкам представлены в целях иллюстрации. Даты продажи объектов недвижимости не указаны, однако эти сведения
имеют важное значение для анализа полезности этой информации.
* Пропорциональная доля повышений оплаты сверх базового года, т е года, в котором начинается договор аренды.
674
Таблица 24.4. Прогноз денежных потоков для оцениваемого офисного здания
На конец года	ГОД1	год 2	годЗ	год4	год5	годб	год7	годе	год 9	год 10	год 11
06.1997 Потенциальный валовой доход		06.1998	06.1999	06.2000	06.2001	06.2002	06.2003	06.2004	06.2005	06.2006	06.2007
Базовые поступления от аренды 329 000		329 000	334 000	345 000	351 000	351 000	440 149	507 969	529 647	529 647	577 539
Емкость рынка	0	0	0	0	0	0	(43 442)	0	0	0	(120 659)
Календарь поступлений	329 000	329 000	334 000	345 000	351 000	351 000	396 707	507 969	529 647	529 647	456 880
Расходы	30 549	37 310	45 210	53 640	62 631	72 226	54 084	44 261	44,515	56 659	49 279
Парковка	15 000	15 000	15 750	16 538	17 364	18 233	19 144	20 101	21,107	22 162	23 270
Итого: Потенциальный											
валовой доход	374 549	381 549	394 960	415 178	430 995	441 459	469 935	572 331	595 269	608 468	529 429
Незанятость	(11.236)	(11,439)	(11 849)	(12 455)	(12 930)	(13 244)	0	(17 170)	(17 858)	(18 254)	0
Валовой доход	363 313	369 871	383 111	402 723	418 065	428 215	469 935	555 161	577 411	590 214	529 429
Управленческие расходы											
Налоги на недвижимость	30 750	32 287	33 902	35 597	37 377	39 246	41 208	43 268	45 432	47 703	50 089
Коммунальные	37 500	40 500	43 740	47 239	51 018	55 100	59 508	64 268	69 410	74 963	80 960
Другие											
эксплуатационные расходы	39 000	41 340	43 820	46 450	49 237	52191	55 322	58 642	62 160	65 890	69 843
Эксплуатационные расходы	9 083	9 247	9 578	10 068	10 452	10 705	11 748	13 879	14 435	14 755	13 236
Итого:											
Эксплуатационные расходы	116 333	123 374	131 040	139 354	148 084	157 242	167 786	180 057	191 437	203 311	214 128
Чистый операционный доход	246 980	246 497	252 071	263 369	269 981	270 973	302 149	375 104	385 974	386 903	315 301
Обслуживание долга											
Выплата процентов	157312	156 870	157 553	156 823	156 002	155 077	154 035	152 862	151 539	150 050	0
Основной платеж	3 725	4 166	5 847	6 576	7 398	8 322	9 364	10 538	11 860	13 350	0
Итого:	161 037	161 036	163 400	163 399	163 400	163 399	163 399	163 400	163 399	163 400	0
Лизинг и капитальные затраты											
Ремонтные расходы	0	0	0	0	0	0	105 000	20 000	0	0	75 000
Арендный ремонт	0	0	0	0	0	0	33,363	8,841	0	0	26 325
Восстановительный ремонт	1 500	1 500	1 500	1 500	1 500	1 500	1 500	1 500	1 500	1 500	1 500
Итого:											
Асзмнг и капитальные затраты 1 500		1 500	1 500	1 500	1 500	1 500	139 863	30 341	1 500	1 500	102 825
Чис тым доход посяе оожаты											
сйи» ip—и jBEaara		SZ3E-	«7 —	ЗЕ 4^1	-2Е 35*	ЗЕГХ		-г-ж			ж-4?
Таблица 24.5. Ожидаемая текущая стоимость без использования креди-
та: денежные потоки до вычета обслуживания долга плюс доход от прода-
жи с дисконтированием в течение 10-летнего периода
тс
Расчетный период	Конец года	Годовой денежный поток*	денежного потока по ставке 13%
год 1	июнь 1997	245 480	217 239
год 2	июнь 1998	244 997	191 869
год 3	июнь 1999	250 571	173 658
год 4	июнь 2000	261 869	160609
год 5	июнь 2001	268 481	145 721
годб	июнь 2002	269473	129433
год 7	июнь 2003	162 286	68 981
годе	июнь 2004	344 763	129 686
год 9	июнь 2005	384 474	127 986
год 10	июнь 2006	ЗВ5403	1.1.3...535
Итого:		$2 817 797	$1 458 717
Продажа недвижимости
по ставке капитализации 11%**	$ 2 794 714	$ 823 290
Общая текущая стоимость недвижимости	$ 2 282 007
Округлено до тысячи	$ 2 282 000
Ставка за м2	$ 1 638
Процентное распределение стоимости	
Гарантированный доход	0,5065
Ожидаемый доход	0,1327
Ожидаемая продажа недвижимости	Q.36Q.8
	1,0000
* Годовой денежный поток = годовой ЧОД минус арендные и капитальные издержки.
** Чистый операционный доход за 10 год ($315 301), капитализированный по ставке 11% минус
2,5% расходов от продажи.
Таблица 24.6. Ожидаемая текущая стоимость с использованием кредита1
денежные потоки после вычета обслуживания долга плюс доход от продажи
с дисконтированием в течение 10-летнего периода
ТС
Расчетный период	Конец года	Годовой денежный поток*	денежного потока по ставке 13%
год 1	июнь 1997	84 443	74 073
год 2	июнь 1998	83 961	64 605
годЗ	июнь 1999	87 171	58 838
год 4	июнь 2000	98 470	58 302
год 5	июнь 2001	105 081	54 576
год 6	июнь 2002	106 074	48 326
год 7	июнь 2003	(1 113)	(445)
год 8	июнь 2004	181 363	63 578
год 9	июнь 2005	221 075	67 983
год 10	июнь 2006	222 003	59 884
Итого:		1 188 528	549 720
Продажа недвижимости
по ставке капитализации 11%**	1 525 862	411592
Стоимость		
собственного капитала		961 312
Округлено до тысячи		961 000
Ставка за м2		689
Стоимость собственного капитала		961 312
Остаток долга		
на июль 1996	1 350 000***	1Д5Й0М
Общая текущая стоимость		2311 312
Округлено до тысячи		2 311 000
Ставка за м2		1658
* Годовой денежный поток после вычета обслуживания долга, но до вычета налогов
** Поступления от продажи недвижимости
* * * Сумма двух кредитов < $ 1100 000+$ 250 000)
тельных денежных потоков и текущей стоимостью всех отрицательных
денежных потоков. Если ЧТС всех положительных потоков выше чистой
текущей стоимости отрицательных денежных потоков или капитальных
расходов, то инвестиция считается жизнеспособной. Если ЧТС имеет
отрицательное значение, то инвестиция считается неосуществимой’.
ЧТС с нулевым значением указывает на то, что текущая сто
имость всех положительных денежных потоков равняется текущей
стоимости всех отрицательных денежных потоков или капитальных
расходов. Ставка дисконтирования, которая делает чистую текущую
стоимость равной нулю, представляет собой внутреннюю норму до-
676
ходности (ВНД). Другими словами, ВИД дисконтирует все поступле-
ния от инвестиции, включая доход от продажи, к чистой текущей
стоимости, равной первоначальной инвестиции6.
Ограничения и недостатки ВНД
Использование ВСД имеет ряд ограничений, понимание которых
может помощь оценщику избежать ошибок в анализе. Определение
единой величины ВСД в рамках диапазона значений не всегда являет-
ся успешным. Необычные сочетания денежных потоков могут указы-
вать на несколько значений ВСД или на его отсутствие.
Несколько значений ВНД
Рассмотрим инвестицию в недвижимость с денежными потоками,
приведенными в табл. 24.7. Допустим, что инвестор получает кредит
$ 10 000 со ставкой 10% и условием погашения основной суммы
долга единой выплатой в конце 10-го года. Тогда чистые денежные
потоки инвестора будут иметь следующие значения:
Таблица 24.7. Чистые денежные потоки
Денежный поток до вычета
Год	Кредит/процент	Кредит	Процент Чистый денежный поток	
0	-$ 12 300*	$ 10,000	$0	-$ 2 300
1	$ 2 000	0	-$ 1 000	$ 1 000
2	$2 000	0	-$ 1 000	$ 1 000
3	$2 000	0	-$ 1 000	$ 1 000
4	$2 000	0	-$ 1 000	$ 1 000
5	$ 1 000	0	-$ 1 000	0
6	$ 1 000	0	-$ 1 000	0
7	$ 1 000	0	-$ 1 000	0
8	$ 1 000	0	-$ 1 000	0
9	$ 1 000’	0	-$ 1 000	0
10	$ 9 000**	-$ 10 000	-$ 1 000	-$ 2 000
* Начальные денежные расходы
** Доход и поступления от продажи
ВНД для чистых денежных потоков после вычета кредита мож-
но определить посредством графического анализа. Значения чистой
текущей стоимости рассчитают для одинаковых ставок дисконтиро-
вания между 0 и 24% и вычерчивают на графике. Табл. 24.8 и рис.
24.1 указывают не одно, а два значения ВНД. С помощью компьюте-
ра оба значения ВНД рассчитываются как 4,508 39 и 18,39 31%.
Подобные множественные ставки представляют интерес с тео-
ретической точки зрения, но использовать их в качестве оценки
677
эффективности инвестиции затруднительно. В инвестиционном ана»
лизе объектов недвижимости наличие нескольких значений ВНД
указывает на то, что следует использовать более подходящий кри>
терий или что денежных потоки необходимо скорректировать, что
бы анализ приобрел значимость. Более внимательное изучение при*
веденного здесь примера, выявляет характеристики ВНД, которые
могут быть неочевидными в более типичных примерах.
Таблица 24.8. Значения чистой текущей стоимости
Ставка дисконтирования
Чистая текущая стоимость, $
О	-300
2	-133
4
6
8
10
12
14
-21
48
86
99
93
74
16	45
18	8
20	-34
22	-80
Отрицательная чистая текущая стоимость
при нулевом значении ВНД
Суммарная величина чистых денежных потоков в табл. 24.7
является отрицательной. Отрицательные денежные потоки составля
ют в сумме $ 4 300, в то время как положительные чистые денежные
678
потоки в сумме составляют $ 4 000. Поэтому чистая текущая сто-
имость при нулевой ставке дисконтирования составляет - $ 300. Это
указывает на то, что к использованию такого критерия как ВНД
следует относиться внимательно.
В данных условиях ВНД не будет иметь положительного значе-
ния, если сочетание положительных и отрицательных денежных по-
токов в течение периода времени не будет таким, при котором чистая
текущая стоимость растет с увеличением ставки дисконтирования и
равнялась нулю. Данный тип обратного дисконтирования в математи-
ческом отношении правилен, но противоречит практическому поня-
тию снижения чистой текущей стоимости за счет увеличения ставки
дисконтирования.
Отрицательное значение ВНД
Если чистая текущая стоимость инвестиции при нулевой доход-
ности является отрицательной, то ВНД может быть отрицательным.
Отрицательное значение ВНД может быть интерпретировано как ставка
убытков, но ВНД обычно воспринимается как положительная доход-
ность. Если в перспективе ожидаются убытки, то обычно инвестор воз-
держивается от инвестирования капитала.
Концепция отрицательной величины ВНД имеет теоретические, а
также практические ограничения. Если взглянуть на уравнение расчета
ВСД, можно обнаружить, что ВНД с отрицательным значением 100% и
более не имеет значения, поскольку оно предполагает деление на ноль
или на степень отрицательного числа.
Покупка инвестиции с незначительным
собственным капиталом или без него
Поскольку ВНД является мерой доходности инвестированного ка-
питала, то этот показатель не может использоваться для измерения
эффективности инвестиционных вариантов, которые не требуют инвес-
тирования капитала. Некоторые инвестиции финансируются полнос-
тью за счет заемных средств. Если все расчетные чистые денежные пото-
ки имеют положительное значение, то ВНД отсутствует. Очевидно, что
ни одна ставка дисконтирования не может сделать серию положитель-
ных доходов равной нулевому значению.
Аналогичное суждение справедливо и для инвестиций, которые
требуют незначительной суммы собственного капитала. Например, при-
быль в размере $ 1 от инвестиции $ 1 имеет доходность 100%;
прибыль в размере $ 100 от инвестирования $ 1 обеспечивает доход-
ность 10 000%. Если инвестиция незначительна, небольшие измене-
ния в доходе могут привести к существенному изменению значений
доходов или убытков. Для таких инвестиций величина ВНД не мо-
жет служить практическим критерием.
679
В то же время, ВНД может служить эффективным показателем
при анализе инвестиций, которые с самого начала имеют 100% -ноп
финансирование и затем в течение некоторого периода времени рабо
тают с убытком. В таких схемах отрицательные денежные потоки пп
начальном этапе могут представлять значимое инвестирование соб
ственного капитала, а перспективное значение ВНД может служить
наилучшим показателем эффективности. Также полезно сравнит!,
перспективную величину ВНД с процентной ставкой, отражающей
стоимость капитала. Значение разницы может служить в качестве
меры для обеспечения левереджа.
Концепции реинвестирования
ВНД является внутренней нормы доходности от капитала внут
ри инвестиции. Доход от инвестиции может быть реинвестирован н
другой проект по другой ставке дохода или потрачен, но на значение»
ВНД это не оказывает влияния. Таким образом, для понимания и
применения критерия ВНД не требуется принимать допущений отно
сительно ставки реинвестирования.
Хотя ставки реинвестирования не имеют отношения к ВНД, нс
которые аналитики считают целесообразным предусмотреть реинвес
тирование дохода по ставке, равной ВНД. Данное допущение подра-
зумевается, если целью является измерение общего дохода от
фиксированной суммы капитала в течение фиксированного периода
времени, а результаты реинвестирования не принимаются во внима-
ние. Данный подход широко распространен, однако может привести
к формулированию неверных выводов.
Правильно допустить, что если все денежные средства, изъятые»
из проекта, реинвестируются по той же ставке ВНД, то окончатель-
ная сложная ставка дохода будет равняться ВНД инвестиции. Также»
правильно допустить, что если все денежные средства, изъятые ии
проекта, реинвестируются по ставке дохода, которая не равняется
ВНД, то окончательная сложная ставка дохода не будет равняться
ВНД инвестиции. Однако из этого не следует, что окончательная
сложная ставка дохода на инвестированный и реинвестированный
капитал должна равняться первоначальной ВНД инвестиции.
Если, с одной стороны, инвестор хочет найти значение ВНД, соот-
носящееся с суммой капитала, работающего в течение некоторого пери
ода времени, то следует учесть реинвестирование дохода. Если, с другой
стороны, необходимо найти значение ВНД, соотносящееся с конкрет-
ным объектом собственности, то реинвестирование дохода может быть
нерелевантным. Таким образом, при определении стоимости недвижи
мости на базе ВНД оценщику необязательно рассматривать допущения
в отношении реинвестирования, если иного не требует клиент.
Норма внутренней доходноси является независимым информа-
тивным показателем, отражающим сумму доходов, которую генери-
680
рует каждый доллар, инвестированный в конкретный период времени
для конкретного набора денежных потоков. ВНД может применяют-
ся в отношении всего объекта недвижимости или всего инвестицион-
ного портфеля. Если необходимо определить общую величину ВНД,
которая отражает суммарные результаты расчетных доходов с учетом
реинвестирования, то денежные потоки от реинвестирования могут
быть включены в анализ. Одним словом, у ВНД нет имплицитного
допущения относительно реинвестирования, однако в величине ВНД
может присутствовать допущение о реинвестировании за счет вклю-
чения ожидаемых затрат и доходов от реинвестирования в прогноз
денежных потоков, если это необходимо.
Допущения относительно реинвестирования иногда делают, что-
бы избежать множественных ВНД, аналогичных тем, что были приве-
дены в предыдущем примере. Если предполагается, что весь доход ре-
инвестируется по известной ставке единой суммой по истечении срока
инвестиции, то может быть только одно значение ВНД, которое отра-
жает суммарные результаты расчетных доходов и реинвестирования.
Значения ВНД до и после вычета налогов
ВНД обычно рассматривается как показатель финансовой эф-
фективности инвестиции после вычета всех расходов, включая подо-
ходные налоги. Однако среди аналитиков существует правило, соглас-
но которому объекты недвижимости анализируют на базе до вычета
налогов. ВНД может использоваться как критерий уровня доходов до
вычета подоходных налогов. Фактически ВНД применимо к любому
уровню финансовых доходов и служит в качестве сравнительного по-
казателя общего назначения без произвольных ограничений.
Сравнение одной инвестиции с другой до вычета налогов представ-
ляет собой лишь одно из многих применений. Как отмечалось выше,
ВНД без кредита для конкретной инвестиции можно сравнивать с ВНД
с кредитом, чтобы оценить влияние левереджа в результате использо-
вания заемных средств. Точно так же, ВНД до вычета налогов можно
сравнивать с ВНД после вычета налогов, чтобы оценить влияние нало-
гообложения и налоговых льгот. Хотя метод расчета ВНД не ограни-
чивается каким-либо конкретным применением, существуют различ-
ные точки зрения относительно его правильного использования в
анализе инвестиций в недвижимость.
Аргументы в пользу расчета ВНД
до вычета налогов
Подоходные налоги зависят от налоговой ставки отдельного ин-
вестора, а также от способности недвижимости генерировать доходы.
В связи с этим многие аналитики считают, что ВНД до вычета нало-
гов является наилучшим критерием действительной эффективности.
681
поскольку этот показатель не зависит от внешних факторов. Данный
аргумент часто используется, когда необходимо определить рыноч-
ную стоимость, а налоговая ставка инвестора неизвестна.
Рынок инвестиций в недвижимость находится в некоторой сте-
пени под влиянием инвесторов, имеющих освобождение от уплаты
налогов или не облагаемых налогом непосредственно (например, бла-
готворительные фонды, пенсионные фонды, трастовые фонды инвес-
тиций в недвижимость). Таким образом, ВНД до вычета налогов име-
ет более высокую значимость, когда проводится сравнительный анализ
в данном сегменте рынка.
Расчет ВНД до вычета налогов также отличается простотой. Рас-
чет денежного потока до налогов проще и предусматривает выполне-
ние меныпего объема вычислений, что позволяет сделать меньшее ко-
личество ошибок. Включение допущений относительно налоговых
ставок и разрешенных вычетов из налогооблагаемой базы вызывает
больше неопределенностей и снижает достоверность прогноза. Кроме
того, показателем доходности акций, облигаций и закладных являет-
ся ставка дохода до вычета подоходных налогов. Недвижимость кон-
курирует с этими альтернативными инвестиционными возможностя-
ми за привлечение капитала, поэтому ВНД до вычета налогов
обеспечивает логическую основу сравнения.
Аргументы в пользу расчета ВНД
после вычета подоходных налогов
Налоговые льготы одно время были главным моментом, привле-
кающим инвесторов вкладывать средства в недвижимость. Некоторые
аналитики утверждают, что любой критерий, который не отражает п
полной мере влияние налогов и налоговых льгот, является несовершен-
ным. (Обсуждение влияния Закона о налоговой реформе 1986 г. на на-
логовые льготы приводится в главе 27.)
Тот факт, что подоходные налоги изменяются в зависимости от
налоговой ставки инвестора, может рассматриваться как преимуще •
ство, а не недостаток расчета ВНД после вычета налогов. Налоговая
ставка инвестора является важной переменной величиной, которую
необходимо принимать во внимание в любом подробном анализе. Если
необходимо найти значение рыночной стоимости, а налоговая ставки
инвестора неизвестна, то аналитик может смоделировать процесс при-
нятия решения типичным инвестором, используя типичную налого-
вую ставку.
Существует программное обеспечение, позволяющее осущестн
лять компьютерное моделирование для подробного расчета денеж
ных потоков после вычета налогов. Необходимые расчеты могут
выполняться автоматически без существенных усилий или затрат.
Однако оценщикам и аналитикам необходимо знать допущения
682
анализа, а также метод, посредством которого программа рассчи-
тывает налоги. Показатели доходности акций, облигаций и зак-
ладных можно легко пересчитать, чтобы найти эквивалентные зна-
чения доходности после налогов для целей сравнения. Показатели
доходности для муниципальных облигаций, освобожденных от на-
логов, необязательно пересчитывать, их можно сравнивать непос-
редственно с ВНД после вычета налогов.
Очевидно, имеются веские аргументы в пользу использования как
ВНД до налогов, так и ВНД после налогов. Выбор ВНД зависит от кон-
кретного применения и цели анализа.
Выводы
ВСД может быть для инвестора таким же показателем, каким для
кредитора служит ставка процента* По сути дела оба показателя экви-
валентны. Ставка процента по ипотечному кредиту идентична доход-
ности кредита или ВНД. Хотя ВНД не является значимым или един-
ственным значимым критерием для всех типов инвестиций, данный
показатель в то же время служит основной мерой финансовой эффек-
тивности конкретной инвестиции. ВНД является чрезвычайно важным
аналитическим инструментом, если инвестор учитывает его достоин-
ства и ограничения, а также может прибегнуть к использованию до-
полнительных или альтернативных методов анализа.
Другие критерии эффективности
Распространенными показателями финансовой эффективности
служат срок окупаемости, отношение затрат к доходу, а также чистая
текущая стоимость или денежное вознаграждение. Эти критерии не
измеряют эффективность или прибыль в том же масштабе или при тех
же допущениях, что и ВНД. Их полезность зависит от ситуации и пред-
почтений пользователя, при этом ни ВНД, ни какие-либо другие пока-
затели не могут считаться наилучшими для всех ситуаций. Ниже рас-
сматриваются два критерия, представляющие вариации ВНД.
ВНД с реинвестированием
Данный вариант ВНД упоминался в обсуждении концепций ре-
инвестирования. Этот показатель предполагает, что весь доход от
проекта может быть немедленно реинвестирован по конкретной став-
ке на период до истечения срока владения объектом недвижимости.
Суммарный результат доходов от инвестиционного проекта и реинве-
стирования затем отражается в общей ставке дохода. ВНД с реинвес-
тированием отслеживает предполагаемую общую эффективность об-
щей суммы работающего в нескольких инвестициях капитала, а не
эффективность одного проекта инвестирования в недвижимость. Дан-
683
ный показатель также может использоваться для того, чтобы избе-
жать множественных решений уравнения ВСД. ВСД с реинвестирова-
нием часто называют скорректированной или модифицированной ве-
личиной ВНД.
ВНД с определенной ставкой кредита
ВНД с определенной ставкой кредита является еще одним ва-
риантом ВНД, который может использоваться, чтобы избежать мно-
жественных ставок. Его иногда называют ВНД инвестиционной ставки
или ставки финансового управления. Этот показатель определяет став-
ку процента для заемных средств, необходимых в течение периода,
когда инвестиция генерирует отрицательные денежные потоки, что
помогает избежать использования ВНД в качестве ставки кредита. Оп-
ределение фиксированной кредитной ставки модифицирует денежные
потоки, а также ВНД, и позволяет исключить возможность возникно-
вения нескольких величин ВНД. Как и ВНД с реинвестированием, ВНД
с определенной ставкой кредита служит критерием эффективности ка-
питала, а не доходов, генерируемых исключительно инвестицией в не-
движимость.
Стоимость коммерческого предприятия
Стоимость коммерческого предприятия увеличивает стоимость
объекта недвижимости за счет нематериальных активов, например
квалифицированного управления, слаженной команды, рабочего ка-
питала, торговой марки, патентов и сложившихся рабочих догово-
ренностей. Требования Единых стандартов профессиональной оце-
ночной практики (USPAP) к отчетности, а также некоторые
оценочные задания, такие как оценка для целей налогообложения
или отчуждения частной собственности в пользу государства, требу-
ют, чтобы стоимость была распределена между различными компо-
нентами, т.е. недвижимостью, оборудованием, стоимостью коммер-
ческого предприятия и другими нематериальными активами.
Существуют различные методы определения стоимости коммерческого
предприятия, при этом ни один их них не является общепризнан
ным. Ниже обсуждаются общие принципы, которым следуют оцеи
щики для данного вида расчета.
При оценке стоимости коммерческого предприятия и определи
нии его вклада в стоимость объекта недвижимости основным рас-
сматриваемым вопросом является чистый операционный доход.
Какой объем ЧОД необходим, чтобы поддержать инвестицию и
недвижимость? Если имеется остаточный доход, то какой объем не-
обходим для поддержания других личных и/или нематериальных
компонентов собственности? В качестве примера рассмотрим объект
684
недвижимости, который имеет следующие характеристики чисто-
го операционного дохода.
Общее значение ЧОД
ЧОД, отнесенный к недвижимости
Остаточный доход, отнесенный к предприятию
Ставка капитализации для недвижимости
Общая ставка капитализации для предприятия
Стоимость предприятия $ 320 000 /0,14
Стоимость недвижимости
= $ 2 076 900 (округленно)
Доля в стоимости недвижимости
Ставка капитализации, приходящаяся на предприятие
($ 50 000 / $ 208 800)
$ 320 000
$ 270 000
$ 50 000
13%
14%
= $ 2 285 700 (округленно)
$270 000/0,13
$ 208 800
23,9%
В некоторых случаях может возникнуть необходимость провести
дальнейшее распределение между статьями личного имущества. Напри-
мер, оборудование обычно учитывают при оценке гостиниц, мотелей и
других подобных объектов.
Приведенный пример описывает лишь базовую процедуру опреде-
ления стоимости коммерческого предприятия. Иногда представляется
затруднительным провести различие между доходом от недвижимости и
доходом от коммерческого предприятия или других нематериальных
активов. К статьям, которые обычно имеют отношение к коммерческо-
му предприятию, относятся управленческие расходы, премии и другие
статьи, которые могут повышать или снижать доход по сравнению с
рыночной нормой.
Концепция коммерческого предприятия является не только спор-
ным вопросом для оценщиков, но также и противоречивым. По мере
того как объем знаний в этом отношении расширяется, формирую-
щиеся методы могут получить более высокую степень конкретиза-
ции и распространения. Необходимо отметить, что к оценке стоимо-
сти коммерческого предприятия следует подходить очень
внимательно. Хотя коммерческое предприятие является частью объек-
та недвижимости, конкретный объект недвижимости возможно экс-
плуатировать таким образом, что генерируемого им чистого опера-
ционного дохода может хватать лишь для поддержания самого
объекта. В результате коммерческое предприятие может не иметь
достаточного уровня стоимости.
Оценка потенциальных и проблемных
объектов недвижимости
За последние три десятилетия в сфере недвижимости произош-
ли существенные изменения. Строительные объекты стали намного
685
крупнее, дизайн зданий приобрел новые черты, стоимость объектов
значительно выросла. Процедура кредитования также стала намно
го сложнее. Задачи, которые приходится решать оценщикам в на-
стоящее время, существенно усложнились. Базовые теоретические
положения, концепции и принципы оценки остались прежними, но
применение основ оценочной деятельности стало значительно слож-
нее. В то же время, оценочная деятельность облегчается за счет
появления новых технических средств, таких, как компьютеры,
финансовые калькуляторы и методы статистического анализа. В
данном разделе рассматривается применение основных принципов
определения стоимости для оценки потенциальных и проблемных
объектов недвижимости. В обсуждение не включены объекты недви-
жимости, которые не продаются или не сдаются в аренду множе-
ственным конечным пользователям, т.е. односемейные жилые дома,
небольшие квартирные дома, объекты, занимаемые собственником,
а также объекты специального назначения.
Потенциальные объекты недвижимости можно квалифицировать
как объекты, у которых предполагается изменить вид использования
и/или функциональную полезность. Сюда входят новые проекты зас-
тройки и существующие объекты недвижимости, которые необходи-
мо реконструировать. Проблемные объекты включают несколько ти-
пов недвижимости. К одному из них относятся объекты, которое но
достигли заданного уровня полезности и в связи с этим потерпели фи-
нансовую неудачу, например торговый центр, который не набрал дос-,
таточного числа арендаторов для генерирования доходов, необходимых
для обслуживания долга или обеспечения прибыльности инвестиции.
Ко второму типу проблемных объектов относятся недостроенные объек-
ты. Третий тип — это застройка, имеющая высокий риск из-за своих
масштабов и сложности работ, например курортный гостиничный ком-
плекс, крупный строительный проект, включающий объекты с разны-
ми видами использования.
Характеристики потенциальных
и проблемных объектов
Для определения стоимости объекта оценщику часто приходится
делать расчет стоимости для различных временных периодов, т.е. для
этапа строительства объекта, на момент завершения строительных
работ или на момент достижения стабильного уровня занятости поме-
щений. К основным компонентам процедуры оценки данных объек-
тов недвижимости относятся:
1) расчет отдельных значений для различных временных периодов,
2) маркетинговое исследование, на котором базируется оценка,
3) расчет предпринимательской прибыли, генерируемой проектом.
686
Анализ потенциальных и проблемных объектов обычно прово-
дят для обоснования решений, принимаемых на основе оценки эко-
номической осуществимости проекта.
Для определения экономической осуществимости требуется опре-
делить рыночную стоимость объекта как действующего в настоящее
время (т.е. его текущую стоимость) и его стоимость в будущий период
времени, т.е. по завершении строительства, достижении стабильного
уровня занятости, или того и другого. Стабильный уровень занятости
указывает на то, что объект достиг заданного уровня функциональной
полезности. Для арендных объектов это означает стабильную сдачу
помещений в аренду; в отношении зданий, предназначенных для засе-
ления конечными пользователями, это означает продажу квартир. Для
территории, разделенной на участки под индивидуальную жилищную
застройку, это означает продажу всех участков.
Следует учитывать то обстоятельство, что показатели текущей
стоимости объекта недвижимости после завершения строительных
работ и достижения стабильной занятости не совпадают; они прихо-
дятся на различные сроки. Это необходимо учитывать, чтобы не упус-
тить из виду предсказуемые изменения рыночной конъюнктуры и не
принять ошибочных допущений при анализе осуществимости и опре-
делении стоимости.
Маркетинговое исследование играет важнейшую роль в оценке
потенциальных и проблемных объектов, поскольку оно обеспечивает
основу большинства допущений, принимаемых при определении сто-
имости недвижимости, например, вероятных характеристик аренда-
торов или покупателей, ценового диапазона, соответствующего дан-
ному рынку и емкости рынка.
Обычно при разработке проекта потенциального или проблемного
объекта учитывают все четыре производственных фактора. Предпринима-
тельскую прибыль можно рассматривать как определяющий компонент,
поскольку ее учитывают на всех этапах выполнения строительных работ.
Предприниматель будет заниматься проектом только в том случае, если
его реализация позволяет получить прибыль. Если часть или все здания
проблемного объекта недвижимости завершены, то предприниматель при-
обретет этот объект только в том случае, если предпринимательская при-
быль может быть заработана за счет создания стоимости путем строитель-
ства, перепланировки, реконструкции и реализации данного объекта
недвижимости. Необходимо, чтобы имелся очевидный рыночный спрос.
Предпринимательская прибыль представляет собой вознаграждение деве-
лопера за создание стоимости несмотря на связанный с этим риск и объем
работы. Этап девелопмента включает строительные работы (переплани-
ровку или реконструкцию) и реализацию потенциального объекта в со-
ответствии с его плановым конечным использованием, т.е. продажу или
стабильный уровень сдачи помещений в аренду.
687
Базовые концепции
Маркетинговое исследование
В маркетинговом исследовании оценщик изучает, как кони
ретный объект недвижимости будет поглощен рынком, продан млн
сдан в аренду при данных или ожидаемых рыночных условиям,
Кроме того, следует провести анализ рынка для данного клаани
объектов недвижимости. Маркетинговое исследование ориентиро
вано на конкретный объект недвижимости, оно идентифицирует
параметры рынка оцениваемого объекта и определяет их влияние
на стоимость объекта.
Этап создания объекта включает строительные работы (пере
планировку или реконструкцию) и реализацию. Маркетинговое им
следование должно описывать конъюнктуру спроса и предложения
для данных рыночных условий (чтобы определить текущую сто
имость), а также конъюнктуру спроса и предложения в течение пли
нового срока строительства (для расчета стоимости по завершении
строительных работ) и в период реализации (для определения сто
имости по достижении стабилизации). Другими словами, маркетил
говое исследование для объекта должно фокусировать внимание пи
каждом этапе девелопмента, для которого необходимо определить
стоимость. Анализ спроса и предложения изучает рыночную конь
юнктуру для текущих и будущих условий, чтобы определить емкость
рынка и другие факторы, влияющие на стоимость в течение периодп
реализации объекта.
Распространенной ошибкой оценки проблемных объектов недви
жимости является неадекватный анализ конъюнктуры спроса и пред
ложения для периода времени от даты оценки объекта до его реализл-
ции. Рыночное исследование, в котором учтена только текущая
конъюнктура рынка, может привести к необоснованному показателю
стоимости объекта, который необходимо построить и реализовать.
Даже в том случае, когда оценщик определяет стоимость объекта но
движимости как построенного или достигшего стабильного уровня зн
нятости на дату оценки, маркетинговое исследование должно вклкь
чать прогноз спроса и предложения в течение ожидаемого этапа
реализации, чтобы определить вероятный период поглощения для дан-
ного объекта собственности.
Анализ наиболее эффективного использования объекта должен
включать результаты маркетингового исследования и анализ четырох
критериев наиболее эффективного использования: физической возмож
ности, юридической допустимости, экономической осуществимости и
максимальной производительности. Анализ наиболее эффективного
использования для потенциальных и проблемных объектов недвижи-
мости должен учитывать следующие аспекты:
688
•	существующий объект,
•	объект по завершении строительных работ (перепланировки или
реконструкции),
•	объект на этапе стабилизации, т.е. стабильной занятости помеще-
ний для арендной недвижимости и продажи квартир для много-
квартирных жилых домов.
Маркетинговое исследование базируется на анализе четырех фак-
торах стоимости: полезности, нехватки, востребованности и покупа-
тельной способности. Взаимодействие этих четырех факторов опреде-
ляет ликвидность объекта. Маркетинговое исследование должно
ответить на следующие вопросы:
•	кто будут конечные пользователи: покупатели или арендаторы?
•	каковы характеристики ожидаемых конечных пользователей
(возраст, численность семьи, потребности и предпочтения в отно-
шении удобств)?
•	отвечает ли полезность здания требованиям рынка?
•	каков спрос на данный объект?
•	сколько конечных пользователей, которым необходим объект (во-
стребованность)?
♦	какое количество потенциальных пользователей могут позволить
себе приобрести объект (покупательная способность)?
•	какую долю спроса может получить объект?
•	каков объем предложения со стороны конкурирующих объектов:
- количество существующих объектов,
- количество объектов на стадии строительства,
- количество объектов на стадии проектирования?
•	какова емкость рынка для оцениваемого объекта?
♦	существуют ли альтернативные виды использования объекта, ко-
торые могут обеспечить более высокую доходность инвестирован-
ных средств?
♦	каковы относительные риски, связанные с альтернативными ви-
дами использования?
Оценщику следует быть внимательным, чтобы избежать невер-
ной интерпретаций данных. Например, показатель емкости рынка
для конкурирующих проектов иногда неправильно принимают за по-
казатель емкости рынка для оцениваемого объекта недвижимости,
когда он фактически является показателем спроса. Допустим, оцен-
щик делает анализ проекта жилищной застройки и обнаруживает,
что в данном районе есть три конкурирующих проекта застройки, у
которых в течение последнего года продажи участков составляли в
среднем три, пять и семь участков в месяц. Простое выведение сред-
него показателя пять участков в месяц для трех конкурирующих
проектов как индикатора емкости рынка оцениваемого проекта будет
скорее всего неверным. Общее количество продаж участков для трех
689
конкурирующих застроек можно использовать в качестве показателя
общего спроса прошлых лет для аналогичных проектов в данном
районе, т.е, спрос составляет 15 участков в месяц. Также необходи-
мо изучить дополнительные рыночные факторы, включая структуру
роста и разработку новых конкурирующих проектов застройки тер-
ритории, чтобы подтвердить оценку общего спроса для периода реа-
лизации оцениваемого проекта.
Маркетинговый период оцениваемого проекта можно определить
путем анализа предложения конкурирующих жилищных участков л
данном районе, включая оцениваемый проект и все другие потенци-
альные и существующие объекты застройки. Допустим, что упомяну-
тые выше проекты застройки продолжают продавать участки в тече-
ние маркетингового периода оцениваемого проекта застройки, при
этом в перспективе будет еще один конкурирующий проект застройки
в данном районе в течение этого периода, и что общий спрос составля-
ет 15 участков в месяц, тогда средний показатель емкости рынка для
пяти объектов застройки составит три участка в месяц. Оценщик мо-
жет определить, будет ли емкость рынка для оцениваемого объекта
застройки такой же, выше или ниже среднего показателя. Аргумента-
ция в отношении выбора показателя емкости рынка должна быть вклю-
чена в оценочный отчет.
Если при определении стоимости объекта используется маркетин-
говое исследование, подготовленное другой стороной, то оценщику
необходимо отметить, что данное исследование представляет собой
вторичные данные. Следует также тщательно проверить достоверность
данных и целесообразность их использования.
Четыре фактора производства
Традиционные положения экономической теории утверждают,
что недвижимость совместно создается четырьмя факторами производ-
ства, а стоимость недвижимости базируется на затратах, которые не-
обходимы для строительства объекта. Другими словами, конечный
продукт недвижимости создается взаимодействием факторов земель
ного участка, рабочей силы, капитала и предпринимательства. Ана-
лизируя данные компоненты, оценщик может сделать логическую раз
бивку строительных затрат, необходимых для строительства объекта.
Для получения обоснованного расчета стоимости необходимо провес
ти систематический анализ каждого из этих трех компонентов, их вза-
имосвязи и соотношения объектов в целом.
Как правило, разработчик начинает с рассмотрения стоимости
земельного участка под застройку. Стоимость незастроенного участка
представляет собой затраты на приобретение. При анализе проблем
ного объекта оценщик может модифицировать концепцию земельно-
го компонента и включить землю и существующие строения на момент,
690
когда объект был куплен, или на дату оценки. В любом случае оцен-
щик ожидает, что строения будут построены и объект недвижимости
будет реализован арендаторам или покупателями квартир.
Далее рассматривается компонент рабочей силы, который вклю-
чает все прямые и косвенные затраты, необходимые для строительства
и реализации объекта. Прямые затраты включают не только зарплату,
но также расходы на строительные материалы. Косвенные затраты со-
стоят из маркетинговых расходов, накладных расходов, затрат на
обслуживание после сдачи объекта, стоимости координации и надзо-
ра за проведением работ, а также кредитных расходов.
Стоимость капитала представляет собой прибыль на заемные
средства и собственный капитал, инвестированные в проект; она обыч-
но представлена дисконтной ставкой, используемой в дисконтирова-
нии денежных потоков. Ставка дисконтирования — это доходность
объекта недвижимости, которая удовлетворяет требованиям инвесто-
ра в отношении доходности собственного капитала с учетом рисков,
типа застройки и времени, которое необходимо для осуществления
строительства и реализации объекта. Дисконтную ставку для дискон-
тирования денежных потоков наиболее достоверно можно получить из
рыночных данных.
Средневзвешенная ставка процента по кредиту и норма прибыли
на собственный капитал может не равняться ставке дисконтирования.
Средневзвешенные ставки применимы лишь в том случае, когда отно-
шение заемных средств к стоимости остается постоянным в течение пе-
риода дисконтирования, например для процентного кредита с постоян-
ным отношением заемных средств к стоимости залога. Ставку
дисконтирования, применяемую в дисконтировании денежных потоков,
всегда следует проверять на обоснованность. Потенциальные и проблем-
ные объекты недвижимости связаны с более высоким риском. Ставки
дисконтирования в отношении таких объектов должны быть выше тех,
что применяются в отношении доходных объектов, достигших стабиль-
ного уровня эксплуатации.
Предпринимательской прибыли как компоненту создания недви-
жимости в анализе потенциального объекта обычно уделяется наимень-
шее внимание. Предпринимательскую прибыль не следует путать с
прибылью строительной компании. С точки зрения бухгалтерского
учета предпринимательская прибыль равняется чистой остаточной сто-
имости после продажи недвижимости и оплаты всех материальных из-
держек. Однако данная остаточная стоимость представляет собой боль-
ше, чем предпринимательскую прибыль, поскольку она включает доход
от собственного капитала.
Для оценщика предпринимательская прибыль представляет со-
бой затраты на строительство объекта недвижимости в дополнение к
стоимости собственного капитала. Ни один разумный разработчик не
691
предпримет строительство и реализацию объекта недвижимости, если
он не ожидает получить дополнительную прибыль к возврату соб-
ственного капитала. Покупатель, покупающий арендную недвижи-
мость со стабильной занятостью, ожидает получить определенный
доход от инвестирования его собственных средств. Покупатель не
создает стоимости, а лишь поддерживает ее за счет надлежащего
управления объектом недвижимости. Разработчик инвестирует не толь-
ко собственный капитал в строительный проект, но также свое время
и квалификацию. Соответственно, предпринимательская прибыль
может рассматриваться как вознаграждение, которое предпринима-
тель получает за создание и реализацию продукта недвижимости.
Стоимость ежедневной координации работ или надзора за прове-
дением работ не следует включать в предпринимательскую прибыль,
поскольку эта статья расходов учитывается как затраты на оплату
рабочей силы и обычно оплачивается независимо от успешности про-
екта. Только в небольших проектах, требующих минимального ме-
неджмента со стороны девелопера, можно включать затраты на ме-
неджмент в предпринимательскую прибыль. Предпринимательская
прибыль является последним производственным компонентом, опла-
чиваемым из дохода от продажи объекта или сдачи его в аренду,
поэтому она не реализуется, если проект терпит неудачу. При оценке
потенциальных и проблемных объектов недвижимости оценщик дол-
жен учитывать предпринимательскую прибыль, иначе полученная
стоимость проекта может оказаться завышенной.
Предпринимательская прибыль формируется по мере продажи
помещений или сдачи их в аренду. При дисконтировании денежных
потоков предпринимательская прибыль записывается как балансовая
статья в различные периоды, когда ожидается ее получение. Если пред-
принимательская прибыль учитывается не как балансовая статья, она
может быть включена в ставку дисконтирования. В этом случае стан-
ка дисконтирования, содержащая предпринимательскую прибыль, бу
дет значительно выше.
Оценщику следует убедиться, что расчет прибыли является обосно
ванным как в виде процента валовых поступлений или затрат, так и в виде
денежной суммы. Расчетная стоимость должна отражать требования,
предъявляемые типичным разработчиком к строительству оцениваемого
типа недвижимости. В отличие от оплаты инженерных услуг или процент
ного дохода от вложения капитала, предпринимательская прибыль рое
лизуется только после завершения определенного этапа проекта. Поото
му, когда потенциальный или проблемный объект оценивается как
существующий или после завершения строительства (перепланировки или
реконструкции), важно идентифицировать и рассчитать предприниматель
скую прибыль, которая еще не была реализована.
692
Обобщенная смета расходов для потенциальных
и проблемных объектов недвижимости
Упомянутые выше четыре производственных фактора могут так-
же применяться для определения издержек в рамках общих расходов,
чтобы рассчитать стоимость для трех этапов строительных работ, осу-
ществление которых обычно необходимо для потенциальных и проблем-
ных объектов недвижимости. Обычно текущая стоимость потенци-
ального объекта отражает только стоимость земельного участка, в то
время как текущая стоимость проблемного объекта недвижимости
включает строения, которые могут быть уже построены или еще не
завершены. Если требуется возведение дополнительных строений, что-
бы достичь проектного использования объекта недвижимости, то зат-
раты, указанные в табл. 24.9, могут быть модифицированы путем
замены статьи “земля” на статью “земля и существующие строения”.
Если проблемный объект не требует возведения дополнительных стро-
ений, то текущая стоимость недвижимости будет равняться стоимос-
ти после завершения строительства. Может быть составлен альтер-
нативный вариант затрат для ситуаций, когда к недвижимости не
добавляется строений и, следовательно, этап строительства не вклю-
чается. В данном случае смета затрат будет начинаться от статьи
“земля и существующие строения”, что указывает на текущую сто-
имость до затрат, относимых на этап реализации.
Таблица 24.9. Обобщенная смета расходов
Стоимость потенциального объекта до этапа строительства
Стоимость земли = стоимость потенциального объекта как существующего
Стоимость потенциального объекта после завершения строительства
Стоимость земли и строений = стоимость земли плюс расходы
в ходе строительства
Строительные расходы включают:
Стоимость рабочей силы на этапе строительства
Здание и инфраструктура
Подготовка и оборудование участка
Налоги и страховка
Инженерные работы и проектирование
Оценка
Юридические услуги и бухгалтерский учет
Накладные расходы и прибыль подрядчика
Накладные расходы и менеджмент со стороны девелопера
Капитальные затраты в ходе строительства
Сборы и процентные платежи по займу
Доход от собственного капитала
693
Реализованный предпринимательский доход в ходе строительства,
если таковой имеется
Минус амортизация, если имеется
Стоимость потенциального объекта недвижимости на момент продажи или
стабильной занятости
Стоимость земли и строений = Стоимость земли плюс строительные
затраты и расходы на реализацию
Затраты на этапе реализации включают:
Зарплата в течение реализации
Комиссионные, реклама и т.д.
Обслуживание объекта в течение этапа маркетинга
Общие и административные расходы
Налоги и страховка
Юридические услуги и бухучет
Накладные расходы девелопера и менеджмент
Капитальные затраты на этапе реализации
Сборы и процентные платежи по займу
Доход от собственного капитала
Предпринимательский доход, реализованный на этапе реализации
Минус амортизация
Примечание: Компонент стоимости, не являющийся недвижимым имуществом, может быть включен о
расчет стоимости методом затрат, но при этом его следует четко определить как отдельный компонент.
Отдельные показатели стоимости должны быть выведены для недвижимого и Д0ИЖИМОГО имущества
Распределение работ во времени
Оценка потенциальных и проблемных объектов недвижимости
обычно применяется для принятия решений, касающихся экономи-
ческого обоснования и оформления кредита, что требует определения
рыночных значений на различных стадиях разработки продукта. Пред
принимательская прибыль обычно реализуется на этапе маркетинга.
Как правило, ее получают только после того, как погашены три дру-
гих производственных фактора, однако предпринимательскую при-
быль можно учесть как реализованную, т.е. по мере продажи помеще-
ний объекта.
Чтобы получить требуемые показатели рыночной стоимости,
оценщику необходимо использовать динамическую модель оценки,
в которой вычитаются расходы и осуществляется дисконтирование
на соответствующих этапах графика строительных работ. Стати-
ческая модель оценки, которая рассматривает текущую стоимость и
перспективные значения стоимости как одновременные события, не
может правильно учитывать поэтапное распределение расходов и
дисконтирование. Статистическая модель также искажает анализ
экономического обоснования. Хотя проект может быть экономичес-
ки осуществимым в текущих рыночных условиях, эти условия не
694
являются статическими. Проект может оказаться неосуществимым
в будущих рыночных условиях. Поэтому экономическую осуществи-
мость следует определять на основе сравнения затрат и стоимости
на этапе стабилизации проекта, когда будут учтены все производ-
ственные затраты.
На рис. 24.2 представлено временное распределение строитель-
ных работ для потенциального объекта застройки территории. Вре-
менное распределение иллюстрирует этапы, в которых производится
оплата четырех факторов производства. Подобное временное распре-
деление может также быть графически отражено для других типов
потенциальных и проблемных объектов недвижимости. Для проблем-
ного объекта график обычно начинается с некоторой точки на этапе
строительства, т.е. после точки А, а вклад компонентов затрат мо-
жет варьироваться. График временного распределения работ может
также иллюстрировать расходы, которые были произведены до завер-
шения строительства. Следует отметить, однако, что вертикальная
ось отображает затраты, а не стоимость.
Анализ экономической осуществимости
Цель анализа экономической осуществимости — целью изучение
возможностей реализации целей инвестора. Прибыльность конкурен-
тного проекта недвижимости анализируют с точки зрения критериев
конкретного рынка или инвестора. Экономическая осуществимость
может быть также определена как способность инвестиции генериро-
вать достаточный доход, чтобы оплатить все расходы и обеспечить
приемлемый доход и возврат инвестированных средств7. Экономичес-
кая осуществимость проекта означает, что рыночная стоимость про-
екта или валовые поступления от продажи равняются или превыша-
ют все производственные затраты, включая предпринимательскую
прибыль. Рыночная стоимость относится к арендной недвижимости,
а валовые поступления от продажи — к проекту, который будет
построен для продажи многочисленным конечным пользователям.
Издержки, представленные на рис. 24.2, указывают, что по-
тенциальный объект застройки может быть экономически осуще-
ствим, если общая цена продажи всех участков равняется или пре-
вышает затраты в точке С. Если общие поступления от продажи
участков составляют меньше затрат в точке С, то проект в эконо-
мичном отношении неосуществим. На графике потенциальный объект
достигает максимальной рыночной стоимости в точке В, т.е. после
завершения строительства. После этого рыночная стоимость сово-
купных непроданных участков снижается по мере их продажи. На-
конец, наступает полная продажа (стабилизация), и рыночная сто-
имость уменьшается до нуля. Понимание этих взаимосвязей имеет
важное значение для клиентов, особенно для кредиторов.
695
Прочие вопросы оценки потенциальных
и проблемных объектов
Права собственности
Права собственности на потенциальные и проблемные объекты но
движимости обычно являются правом безусловной собственности. Что
бы оценить эти права, оценщику необходимо правильно идентифициро
вать права собственности для оцениваемого и сопоставимых объектоп,
Права собственности для большинства строительных проектов обро
менены ограничениями, указанными в договоре купли-продажи, ко
торые обеспечивают использование и обслуживание общей площади
для всех владельцев. Если сборы на обслуживание существенно вышо
Затраты
С
В
А
Прибыль предпринимателя
Рабочая сила —
накладные расходы
налоги и пр
Рабочая сила — реализация
Капитал
Рабочая сила улучшения
Земля
X
| Строительство
Реализация
Время
Рис. 24.2. График распределения затрат для объекта застройки
696
или ниже рыночных, это может влиять на стоимость недвижимости.
Ограничения по использованию недвижимости могут влиять на ее
стоимость по сравнению с конкурирующими объектами. Если права
собственности на оцениваемый объект не идентифицированы правиль-
но, оценка стоимости в результате может оказаться недостаточно
обоснованной и часто неправильной. Вопрос определения прав соб-
ственности часто бывает причиной неудачи проблемных объектов.
Описание объектов на различных
этапах строительства
Оценка должна включать полное и точное описание оцениваемо-
го объекта на каждом этапе строительства, для которого делается
заключение о стоимости. Для типичного потенциального объекта не-
обходимо сделать описание на дату его текущего состояния, на дату
ожидаемого состояния после завершении строительства, а также для
этапа, когда будет достигнута стабилизация, т.е. полная продажа
или стабильная сдача помещений в аренду. В некоторых случаях
завершение строительных работ и стабилизация могут иметь место в
той же или почти той же временной точке. Каждое описание должно
базироваться на соответствующих планах и технических условиях.
Если оцениваемый объект является частью более крупного проекта
(например, первым этапом многоэтапной застройки территории), то
для более крупного проекта также необходимо сделать описание.
Описание также должно включать, когда это необходимо, информа-
цию по экономическим характеристикам недвижимости, например
уровню занятости и арендной плате. Следует отметить текущее со-
стояние и изношенные элементы объекта. В сущности, все факторы,
влияющие на стоимость, которые учитываются в анализе оценки,
должны быть включены в раздел отчета об оценке, в котором приво-
дится описание оцениваемого объекта.
Идентификация первичных и вторичных
данных
Все данные, представленные в отчете об оценке, следует иденти-
фицировать как первичные или вторичные. Первичные данные — это
данные, собранные и рассчитанные оценщиком, в то время как вто-
ричные данные собирают и рассчитывают другие лица. Часто вторич-
ные данные носят общий характер, например данные государствен-
ных статистических справочников. Вторичные данные следует
использовать только в целях дополнительной поддержки первичных
данных, а также когда они относятся к тому же типу и классу объек-
та недвижимости, что и оцениваемый объект. Например, ставки об-
щей капитализации или ставки дисконтирования из национального
обследования объектов недвижимости класса учреждений не следует
697
включать в отчет как первичный источник данных для ставок общий
капитализации или дисконтирования, используемых для оценки но
больших местных объектов недвижимости или старых объектов.
Анализ данных
Все расчетные доходы и расходы, используемые в оценке объок
та недвижимости, необходимо подкреплять анализом рыночных дин
ных. Рыночные арендные данные анализируют, используя ту же при
цедуру, которая применяется в отношении данных о рыночных сделкой
в методе сравнения продаж, при этом анализ должен выполнять’и
так же тщательно. Если имеются данные по арендной плате за про
шлые годы, то данные о доходах и расходах, относящихся к оцепи
ваемому объекту, следует проанализировать и включить в отчет.
Соответствие методов и сопоставимых
объектов
Показатели стоимости, полученные с помощью каждого из троя
методов оценки, должны соотноситься друг с другом, а также с целью
оценки. Каждая величина стоимости должна отражать статус или со
стояние недвижимости, т.е. ее текущее состояние, ее состояние поели
строительства или после достижения стабильной занятости. Если ими
ющиеся рыночные данные несопоставимы, то их не следует исполню
вать для определения показателя рыночной стоимости. Например, если
оцениваемый объект является офисным зданием или торговым цент
ром, который еще не достиг стабильного уровня занятости помощи
ний, то рыночные сделки схожих объектов, которые были проданы
при стабильном уровне занятости, будут неправомерными объектами
сравнения при определении стоимости оцениваемого объекта по ого
текущему состоянию. Эти данные могут использоваться для определи
ния стоимости оцениваемого объекта на момент стабильной занятости
помещений.
Методы оценки
Когда представляется возможным, следует использовать все три
метода оценки стоимости, чтобы получить рыночную стоимость оцени
ваемого объекта недвижимости на этапе стабильной занятости. Затем
может быть выполнено дисконтирование денежных потоков на осипни
показателей рыночной стоимости при стабильной занятости, чтобы по
лучить значения рыночной стоимости для текущего состояния объекта и
на этапе завершения строительства. Таким образом, все расходы, вклю
чая предпринимательскую прибыль, могут быть правильно учтены.
Рыночная стоимость приносящей доход недвижимости, которнн
еще не достигла стабильной занятости, не должна оцениваться пройти
путем вычитания стоимости арендных убытков на этапе реализации
698
из стоимости при стабильной занятости. Данный метод правомерно
применять, когда уровень занятости объекта недвижимости почти
достиг стабилизации, а предпринимательская прибыль уже реализо-
вана. Было бы неверным вычитать только “арендные убытки” без
учета стоимости капитала, предпринимательской прибыли, эксплуа-
тационных и маркетинговых расходов на этапе реализации. Данная
методика может привести к завышению стоимости оцениваемого объек-
та.
Арендные убытки на этапе сдачи
помещений в аренду
Строительство крупных объектов недвижимости часто завершается
до того, как все помещения будут сданы в аренду. Когда здание завер-
шено, оно может не сдаваться в аренду или быть частично сданным в
аренду. Оценщику необходимо учесть влияние арендных убытков на
этапе сдачи здания в аренду до достижения стабильной занятости.
Несколько методов могут использоваться для расчета влия-
ния арендных убытков на стоимость недвижимости. Первый метод
дисконтирует потери чистого дохода на этапе сдачи помещений в
аренду, которые затем вычитаются из стоимости объекта, имеюще-
го стабильную занятость. Допустим, что прогноз для объекта, рас-
считанного на один договор аренды, предусматривает 12 месяцев
для поиска арендатора. Недвижимость генерирует чистый опера-
ционный доход на уровне $ 10 000 в месяц, а ее стоимость на
этапе стабилизации составляет $ 1 000 000. Применяя к $ 10 000
годовую ставку дисконтирования 14%, рассчитанную ежемесячно
(11,137 355), получаем, что значение текущей стоимости для арен-
дных убытков в период 12 месяцев находится на уровне 111 374
(можно округлить до $ 111 000). Вычитая данную сумму из сто-
имости объекта $ 1 000 000 при стабильной занятости, получаем
показатель стоимости $ 889 000 для объекта на стадии заверше-
ния строительства, который еще не сдан в аренду. В ситуации,
предполагающей полную сдачу объекта недвижимости для множе-
ственных арендаторов на 90% в течение 12 месяцев, убытки еже-
месячных доходов могут быть пропорционально распределены на
период 12 месяцев.
Второй метод определения влияния арендных убытков на сто-
имость объекта недвижимости инкорпорирует потерю арендных дохо-
дов в расчет доходов и расходов путем дисконтирования денежных
потоков для этапа сдачи объекта в аренду. Таким образом, влияние
арендных убытков включается непосредственно в вывод об оценке
стоимости объекта. В связи с тем, что метод дисконтирования денеж-
ных потоков точно идентифицирует доходы и расходы в течение сда-
чи объекта в аренду, этот метод обычно является наилучшим спосо-
бом учета арендных убытков для крупных зданий, рассчитанных для
699
сдачи многим арендаторам. Активность, практика и ожидания мост
ного рынка влияют на допущения относительно обычного времени
реализации и соответствующей ставки дисконтирования для дискол
тирования денежных потоков, а также в отношении метода опродп
ления чистых арендных убытков. Могут применяться два метода дио
контирования денежных потоков. Первый метод использует прогнои
денежных потоков на основе ожидаемого периода сдачи помещений м
аренду до стабилизации занятости, в то время как другой метод иг
пользует прогноз денежных потоков на основе допущения, что стн
бильная занятость уже достигнута на дату определения стоимости.
Поскольку денежные потоки почти всегда связаны с незначительным
риском, то применяется безрисковая ставка дисконтирования. Значо
ние разницы между двумя денежными потоками затем может быть
применено как поправка в отношении величин стоимости, получои
ных методами затрат и сравнения продаж.
Существуют и другие способы приближенной оценки текущей сто
имости арендных убытков. Следует отметить, что в течение 12 месяцем
средний чистый доход, полученный для дохода, начиная с 0 до $ 10 000,
составит половину данного диапазона или $5000. Текущая стоимость
$ 5 000 в месяц для 12 месяцев по ставке 14% равняется $ 55 687
($ 5000 х 11,137 355). Кроме того, каждый ежемесячный доход
$ 10 000 может быть дисконтирован на ежемесячной основе для
периода 12 месяцев, или для среднего значения шесть месяцев. Значь
ние $ 10 000 в месяц, дисконтированное по ставке 14% ($ 10 0Q0 *
х 5,762427), дает текущую стоимость $ 57 624. Разница $ 1 937
($ 57 624 - $ 55 687) несущественна для объекта стоимостью
$ 1 000 000. Таким образом, арендные убытки в сумме $ 56 000
могут быть вычтены из $ 1 000 000 при стабильной занятости, и
результате чего стоимость объекта, который еще не сдан в аренду,
после завершения строительства составит $ 944 000.
Приведенные выше методы могут также применяться в отноикь
нии незанятых существующих зданий, которые требуют длительного
периода сдачи помещений в аренду.
Дополнительные соображения
Оценка проблемного объекта иногда осложняется другими ой
стоятельствами, окружающими объект, например неблагоприятными
рыночными условиями, необходимостью восстановления строений, но
требностью изменить расценки или цены, необходимостью проводи
ния дополнительных строительных работ, а также маркетинговых
затратами для обеспечения успеха проекта и получения ожидаемой
предпринимательской прибыли. Оценщику необходимо выяснить,
почему проект потерпел неудачу, чтобы определить вероятность того,
что проект будет успешным в результате восстановления недвижимо
700
сти. Обычно маркетинговое исследование играет решающую роль для
оценки такого вида недвижимости. Адекватное описание оценивае-
мой недвижимости как на момент ее текущего состояния, так и на
момент завершения программы проведения восстановительных работ
и реализации объекта необходимо изложить в отчете об оценке.
Пример оценки потенциального
объекта недвижимости
Требуется провести оценку потенциального объекта застройки тер-
ритории на момент окончания строительства всей инфраструктуры, но
до начала этапа продажи участков. Территория, подлежащая застрой-
ке, включает 54 участка, каждый из которых приблизительно имеет
площадь 1500 м2. Исходя из анализа рыночных данных и маркетин-
гового исследования оценщик принял следующие допущения. Средняя
цена продажи одного участка равняется $ 5000, цена не будет изме-
няться в течение периода реализации. Емкость рынка составляет де-
вять участков в квартал. Затраты на реализацию оцениваются на уровне
6% от валовой суммы продажи, юридические расходы и затраты на
закрытие проекта равны 2% от валовой цены продажи. Налоги на
недвижимость составляют $ 350 за один участок, при этом террито-
рия была подготовлена в конце прошлого налогового года. Ежегодные
накладные расходы и расходы на обслуживание составят $ 100 за
каждый участок; расходы на менеджмент будут $ 12 000 в квартал.
Ожидаемая предпринимательская прибыль в течение этапа реализации
оценивается на уровне 12% от валовой суммы продажи. Данные дис-
контирования денежных потоков показаны в табл. 24.10. Оконча-
тельное значение стоимости составляет $ 1 293 000, что приблизи-
тельно составляет 68% от итоговой суммы продажи $ 1 890 000.
Оценка частичных имущественных прав
Недвижимость связана «с имущественными интересами, выгода-
ми и правами, присущими владению материальной недвижимостью.
Комплекс прав на недвижимость может быть безусловным правом
собственности или может быть разделен8. Распространенными приме-
рами частичных имущественных прав, которые создаются в резуль-
тате экономического разделения комплекса прав в недвижимости,
включают правовой титул арендатора, правовой титул арендодателя
и экономическое синдицирование.
Правовой титул арендатора и арендодателя
Договоры аренды разделяют объект недвижимости на правовой
титул арендодателя и правовой титул арендатора. Права, относящи-
еся к арендодателю и арендатору, обусловливаются договором аренды
701
702
Таблица 24.10. Расчет стоимости объекта после завершения строительных работ
Квартал	1	2	3	4	5	6	Всего
Начальный запас участков	54	45	36	27	18	9	
Количество проданных участков	9	9	9	9	9	9	54
Конечный запас участков	45	36	27	18	9	0	0
Количество проданных участков нарастающим итогом	9		18	27	36	45	54	54
Средняя цена участка ($)	35 000	35 000	35 000	35 000	35 000	35 000	
Валовой доход от продаж ($) Расходы ($)	315 000	315000	315000	315000	315000	315 000	1 890 000
Маркетинговые затраты (6%)	18 900	18 900	18 900	18 900	18 900	18 900	113 400
Юридическое сопровождение (2%)	6300	6300	6300	6300	6300	6300	37 800
Налоги на недвижимость ($ 350/участ./год)	4331	3544	2756	1969	1 181	394	14 175
Накладные расходы/обслуживание ($ 100/год)	1238	1012	788	562	338	112	4050
Менеджмент ($ 48 ООО/год)	12 000	12 000	12 000	12 000	12 000	12 000	72 000
Общие расходы ($) Предпринимательская	47 769	41 756	40744	39 731	38 719	37 706	241 425
прибыль при 12% ($)	37 800	37 800	37 800	37 800	37 800	37 800	226 800
Чистый денежный поток	234 431	235 444	236 456	237 469	238 481	239 494	1 421 775
Текущая стоимость Ставка дисконтирования Стоимость после окончания строительства Округленная сумма	227603 12,00% $1 283 198 $ 1 283 000	221 928	216 391	210 988	205 716	200 572	1 283 198
и действующим законодательством. Договоры аренды существенно
различаются и могут создавать широкий диапазон оценочных ситуа-
ций, даже когда объекты недвижимости, к которым они относятся, в
физическом отношении схожи.
Когда объект недвижимости регулируется одним или несколькими
договорами аренды, анализ договора аренды выполняется как часть оце-
ночного задания. Договор аренды оговаривает обязательства каждой сто-
роны и определяет экономические взаимоотношения сторон. Сторона, вла-
деющая объектом недвижимости, который сдается в аренду, является
арендодателем, а имущественные права арендодателя называются право-
вым титулом арендодателя. Сторона, получающая права на пользование
недвижимостью, является арендатором, а имущественные права аренда-
тора называются правовым титулом арендатора.
Оценщик рассматривает ряд факторов при анализе количества,
качества и длительности экономических выгод, возникающих в резуль-
тате заключения договора аренды. Сколько составляет срок аренды?
Какова вероятность того, что арендатор будет способен производить
все арендные платежи в срок? Какой объем арендных платежей про-
изводится в форме, отличающейся от оплаты наличными средствами,
например в виде услуг, предоставляемых арендатором? Имеются ли в
договоре условия, типичные для данного рынка, или они создают
особые преимущества или невыгодные условия для сторон? Может
ли правовой титул арендодателя или правовой титул арендатора пе-
редаваться, или договор аренды запрещает такую передачу прав? Со-
ставлен ли договора аренды таким образом, что он предусматривает
изменение положений договора? Включает ли арендная плата учас-
тие в доходах или работу арендодателя? Какие обязательства указа-
ны в договоре аренды для собственника недвижимости?
При определении стоимости не следует исходить из того, что в
результате заключения договора аренды создается рыночная стоимость,
поскольку многие договоры аренды не создают отдельной стоимости
для арендатора. Если арендатор не платит за аренду, рыночная сто-
имость правового титула арендодателя может уменьшиться до суммы
меньше рыночной стоимости сопоставимой недвижимости, которая не
сдается в аренду, или недвижимости, которая сдается более надежно-
му арендатору на условиях оплаты по ставке ниже рыночного уровня.
Если договор аренды запрещает передачу имущественных прав, то у
него нет рыночной стоимости вообще. Таким образом, определение
стоимости объекта недвижимости, сдаваемого в аренду, помимо ана-
лиза требует дополнительного изучения недвижимости как таковой.
Договор аренды создает множественные имущественные интере-
сы, и каждая сторона может иметь права, относящиеся к недвижи-
мому имуществу и другим компонентам собственности. Поэтому важ-
но делать различия между правами (и величинами стоимости), которые
связаны с недвижимостью, и правами, являющимися только дого-
703
верными. В основном права, связанные с договором аренды, являют
ся стандартными для данных типов недвижимости, поэтому они обычно
соответствуют рыночным требованиям и ожиданиям, связанным с
недвижимостью. Договорные условия, которые не являются стандар-
тными, часто касаются прав в отношении компонентов собственное*
ти, не являющихся недвижимостью, которые в задании на оценку
необходимо идентифицировать отдельно.
Например, договор аренды может включать положение о том,
что арендатор оплачивает аренду по ставке выше рыночного уровня.
Если арендатор считается достаточно платежеспособным для оплаты
аренды по ставке выше рыночной, то стоимость недвижимости может
быть принята выше рыночной стоимости недвижимости. Любое по
вышение стоимости необходимо тщательно объяснить и сделать ана
лиз более высокого риска, связанного с более высокой арендной пла
той. Повышение стоимости в результате более высокой арендной платы
следует определять как стоимость, относимую на условия контракта,
а не рыночную стоимость недвижимости как таковой. Аналогичным
образом, если договор аренды обеспечивает арендатору экономичес
кие преимущества, то необходимо отметить, что рыночная стоимость
недвижимости не сводится только к безусловному праву собственнос-
ти, но должна быть разделена между позициями правового титула
арендодателя и правового титула арендатора. В обоих случаях ры
ночная стоимость самой недвижимости не изменяется. Скорее изме-
няются экономические интересы, связанные с позициями, которые
создаются в результате заключения договора аренды.
Ниже представлены примеры анализа и определения стоимости
имущественных прав арендаторов.
Наиболее широко распространенными имущественными правами
арендатора являются правовой титул арендатора и право промежу
точной аренды. Такие права создаются на договорной основе, каждое
из них оценивается путем анализа экономического разделения, кото»
рое создается в результате заключения договора.
Правовой титул арендатора может иметь рыночную стоимость,
если арендная плата, оговоренная в договоре аренды, меньше рыноч
ной платы, оплачиваемой за конкретную недвижимость. Даже если
право арендатора не подлежит передаче, арендатор может иметь эко*
номическое преимущество, отражающее договорные выгоды9. Чтобы
данное преимущество имело рыночную стоимость, необходимо, чтобы
правовой титул арендатора можно было передавать. При оценке пра-
вового титула арендатора оценщик анализирует все дополнительные
экономические преимущества, связанные с позицией арендатора, а также
изучает какие-либо другие элементы договора аренды, возможные н
данных рыночных условиях. В таких ситуациях оценщику необходи
мо измерить чистое экономическое преимущество арендатора.
704
Ниже приведен пример, иллюстрирующий определение стоимос-
ти правового титула арендатора, созданного долгосрочным договором
аренды, предоставляющим арендатору преимущество по арендной пла-
те. Все другие элементы договора соответствуют условиям договоров,
типичных для данного рынка.
Пример оценки правового титула арендатора
Условия:
Арендные платежи должны производиться в начале года.
Договорная арендная плата:	$ 12 000 в год
Рыночная арендная плата:	$ 14 000 в год
Срок аренды:	20 лет
Ожидается, что арендная маржа будет оставаться постоянной в тече-
ние остающегося срока аренды. Ставка дисконтирования в данных рыноч-
ных условиях для сравнимых имущественных прав составляет 15% в год.
Процедура:
Преимущество правого титула арендатора
$ 14 000 - $ 12 000 = $ 2 000 в год
Коэффициент текущей стоимости $1 в период,
по ставке 15% на 19 лет = 6,198 231
Текущая стоимость начального платежа	$ 2 000
Текущая стоимость дополнительных
19 платежей ($ 2 000 х 6,198 231)	12 396
Текущая стоимость имущественного права	$ 14 396
Рыночная стоимость правового титула арендодателя находится
на уровне $ 125 000. Было бы неверным сделать допущение, что
безусловное право собственности (абсолютное право собственности,
необремененное арендой) составит $ 139 396 ($ 125 000 + $ 14 396).
Условия договора аренды могут обременять экономические права бе-
зусловного права собственности или имущественные права арендато-
ра, при этом каждое из них необходимо рассматривать отдельно.
Необремененное право собственности может стоить $ 139 396, но
простое сложение (или вычитание стоимости правового титула арен-
датора из общей стоимость недвижности, чтобы получить стоимость
правового титула арендодателя) будет неверным и нарушением стан-
дартных правил 1-4 (е) Единых стандартов профессиональной оце-
ночной практики.
Еще одна особая ситуация по договору аренды имеет место, ког-
да арендатор сдает в субаренду всю или часть площади. Первона-
чальный арендатор (держатель правового титула арендатора) стано-
вится держателем промежуточной аренды, при этом создается новое
арендное взаимоотношение. Необходимо делать различия между сто-
имостью недвижимости в виде необремененного права собственности,
705
которое остается неизменным, и стоимостью экономических поз и
ций, создаваемых договорами аренды.
Арендатор по условиям договора субаренды может не иметь про
держателя правого титула арендатора по условиям первоначального
договора аренды. Также возможно, что держатель промежуточной
аренды может предложить различные экономические выгоды, чтобы
новый арендатор проявил интерес к субаренде недвижимости. Таким
образом, договор между держателем промежуточной арендной пои и
ции и арендатором по условиям договора субаренды может включать
условия, которые выходят за пределы, но не нарушают условия перш i
начального договора аренды. Попытки оценить отдельные имущи
ственные права договора аренды путем суммирования или вычитании
могут дать даже более неверные результаты в отношении имуществен
ных прав промежуточной аренды или субаренды, чем в отношении
безусловного права собственности и правового титула арендатора.
Ниже приводятся расчеты, резюмирующие процедуры определении
стоимости промежуточной аренды и субаренды. Они относятся к одному
и тому же виду недвижимости, описанному в предыдущем примере.
Пример оценки имущественных прав
промежуточной аренды и субаренды
Условия:
Арендные платежи должны производиться в начале года.
Арендная плата, оговоренная в базовом договоре аренды
Арендная плата, оговоренная в договоре субаренды
Рыночный уровень арендной платы
Срок аренды (позиции промежуточной аренды и субаренды)
Ожидается, что величины арендной маржи останутся постояи
ными в течение остающихся сроков аренды.
$12 000 в год
$ 13 000 в год
$ 14 000в год
20 лет
Ставки дисконтирования:
Позиция промежуточной аренды	13%
Позиция субаренды	18%
Процедура оценки позиции промежуточной аренды
Преимущество промежуточной аренды:
Арендная плата по условиям субаренды	$ 13 000
Арендная плата в пользу арендодателя	$ 12 000
Преимущество	$ 1 000
Текущая стоимость начального платежа	$ 1 000
Текущая стоимость дополнительных 19 платежей =
текущая стоимость $1 в период,
при 13% для 19 платежей = 6,937969
($1 000x6,937 969)	$6^38
Текущая стоимость промежуточной аренды	$ 7 938
706
Процедура оценки субаренды
Преимущество в пользу субаренды:
Рыночная арендная плата	$ 14 000
Плата по условиям субаренды	$ 13 000
Преимущество	$ 1 000
Текущая стоимость начального платежа	$ 1 000
Текущая стоимость дополнительных 19 платежей =
текущая стоимость $ 1 в период,
по 18% для 19 платежей = 5,316 241
($1 000x5,316 241)	5316
Текущая стоимость субаренды	$ 6 316
Как упоминалось выше, не следует ожидать, что сумма двух иму-
щественных прав в данном примере должна равняться расчетной сто-
имости имущественного права арендатора, необремененного субарен-
дой (например, $ 14 396 в предыдущем примере). Условия субаренды
могут потребовать, чтобы арендная плата по договору субаренды пре-
вышала рыночный уровень арендной платы. Данное превышение на-
кладывает нагрузку на субарендатора, который может оказаться не-
платежеспособным и создать нестабильность для позиции
промежуточной аренды и позиции аренды. Необходимо подходить ос-
торожно к определению стоимости позиции субаренды, особенно к по-
зиции, необремененной повышенной арендной платой. Многие суба-
рендаторы терпят банкротство и оставляют торговое помещение, в
результате чего промежуточный арендатор принимает арендную на-
грузку и сопутствующий риск в отношении повышений арендной пла-
ты. Это связано в частности, с особыми проблемами, когда родствен-
ные объекты недвижимости также находятся в собственности держателя
титула арендатора, т.е. многочисленных магазинов в торговом центре.
Экономические синдикации
Инвестиционные трастовые фонды недвижимости и другие инве-
стиционные организации все больше внимания уделяют использова-
нию особого вида разделения имущественных прав, связанных с по-
ступлениями денежных потоков от приносящей доход собственности.
Покупка недвижимости обычно финансируется на 75% за счет кре-
дитования и 25% за счет собственного капитала. В последнее время
до 100% затрат на приобретение некоторых инвестиционных объек-
тов недвижимости финансируется за счет инвестиционных траншей.
Каждый транш представляет собой особую часть дохода объекта и/
или часть поступлений от его продажи, при этом у каждого транша
имеется свой уровень риска и уровень рыночной доходности.
В условиях текущей рыночной практики фондовые аналитики ис-
пользуют компьютерные модели на основе электронных таблиц для
707
выделения доходов и расходов, а также разделения ожидаемых чистых
поступлений для доходных объектов. Затем осуществляется анализ риска,
при этом каждому определенному инвестиционному траншу или группе
поступлений назначается инвестиционный рейтинг. Данная процедура
аналогична анализу аренды в том смысле, что инвестиционный кон-
тракт может создавать ряд промежуточных позиций. Как и в сфере
арендной деятельности, экономический анализ уделяет основное внима-
ние договорным позициям, а не компоненту недвижимости.
При анализе обеспеченных инвестиционных инструментов оценщи-
ку следует делать различие между стоимостью недвижимости и стоимо-
стью, относимой на инвестиционный контракт. Для многих ситуаций
соображения формирования портфеля влияют на выбор ставок дискон-
тирования, применяемых к различным инвестиционным позициям. На-
пример, аналитик может выбрать значение ставки дисконтирования
исходя из того, что определенная группа объектов недвижимости позво-
ляет достигнуть желаемой концентрации или диверсификации, имеет
высокий статус, ликвидность или доказала свою успешность.
Оценщики могут поделиться своими знаниями и опытом со спе-
циалистами, действующими в сфере секьюритизации в отношении
основных экономических принципов, лежащих в основе договорных
схем. При составлении отчета о результатах оценки объекта недви-
жимости, подлежащего секьюритизации, оценщики должны полнос-
тью указать все факты и обстоятельства данной ситуации, опреде-
лить показатели, используемые для анализа недвижимости и договора,
а также четко разделить значения стоимости, относимые к недвижи-
мости и компоненту, не являющимися недвижимостью. Вопросы се-
кьюритизации более подробно обсуждаются в главе 28.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Дисконтирование денежных потоков представляет собой процеду
ру, в которой ставка дисконтирования применяется к набору про-
гнозируемых денежных потоков и доходу от продажи, чтобы оп-
ределить способность инвестиционной недвижимости и обеспечить
требуемую доходность. При данной ставке дохода дисконтирова
ние денежных потоков позволяет найти текущую стоимость объекта
недвижимости. Если известна цена покупки объекта недвижимое
ти, то с помощью дисконтирования можно найти ставку дохода.
•	Прогнозы обычно включают данные потенциального валового
дохода, убытки от незанятости и неуплаты, фактический вало
вой доход, эксплуатационные расходы, чистый операционный
доход, обслуживание долга, денежный поток до и после вычета
налогов в течение инвестиционного срока, а также остаточный
доход от продажи недвижимости в конце расчетного срока.
708
Чистая текущая стоимость (ЧТС) и внутренняя норма доходнос-
ти (ВНД) представляют собой два распространенных метода рас-
чета инвестиционной эффективности.
Чистая текущая стоимость (ЧТС) — это разность между чистой
текущей стоимостью всех положительных потоков и текущей сто-
имостью всех отрицательных денежных потоков.
Внутренняя норма доходности (ВСД) — это ставка дисконтирова-
ния, которая приравнивает чистую текущую стоимость инвести-
ции к нулю. ВНД дисконтирует все денежные потоки инвестиции
к чистой текущей стоимости, которая равняется первоначальной
инвестиции. Метод ВНД имеет ряд ограничений. Необычные со-
четания денежных потоков могут дать несколько значений ВСД.
Необходимо проверять достоверность значения ВСД, когда чис-
тые денежные потоки в инвестицию по нулевой ставке дохода
имеют отрицательную накопительную стоимость. Отрицатель-
ная величина ВНД может интерпретироваться как норма убыт-
ков, но теоретически она несущественна. Кроме того, в качестве
критерия для измерения доходности инвестированного капитала
ВСД не используется для инвестиций, имеющих внешнее финан-
сирование с незначительным собственным капиталом или без
него.
В анализ ВНД могут быть включены концепции реинвестирования.
Влияние налогообложения на эффективность инвестиции может
определяться путем сравнения ВНД до налогов со значением ВНД
после вычета налогов.
Объекты, отличающиеся высокой степенью сравнимости, могут ге-
нерировать разные чистые денежные потоки, если управление ими
осуществляется с различной степенью эффективности. Общая ве-
личина стоимости распределяется между компонентами недвижи-
мости и бизнеса.
Оценка потенциальных и проблемных объектов недвижимости
обычно требует определения нескольких показателей стоимости для
разных этапов временного графика девелопмента, проведения мар-
кетингового исследования и расчета предпринимательской прибы-
ли в результате реализации проекта.
При расчете затрат для потенциальных и проблемных объектов
недвижимости оценщик рассматривает затраты, связанные с фак-
торами земельного участка, рабочей силы, капитала и предприни-
мательства. Конкретные затраты на рабочую силу, капитал и пред-
принимательская прибыль распределяются между этапами
строительства и реализации объекта во временных точках, ког-
да имеется возможность осуществления платежей.
Экономическая и финансовая осуществимость потенциальных и
проблемных объектов недвижимости имеет место, когда рыночная
стоимость (проектируемых арендных объектов) или валовая сто-
709
имость при продаже (объектов, реализуемых для многочислен
ных конечных пользователей) на этапе стабилизации равняется
или превышает все производственные затраты, включая пред
принимательскую прибыль.
• Частичные имущественные права, созданные в результате раздел
ления комплекса имущественных прав в недвижимости при зак-
лючении договора аренды, включают правовой титул арендода-
теля, правовой титул арендатора, промежуточную позицию аренды
и субаренду, а также экономические синдикации. Оценщику не-
обходимо учитывать надежность арендатора, срок и возможность
передачи прав аренды, а также оговоренные в договоре аренды
права и арендные платежи.
ТЕРМИНЫ
анализ дисконтированных денежных потоков — discounted cash
flow (DCF) analysis
анализ финансовой осуществимости — financial feasibility analysis
анализ экономической осуществимости —- economic feasibility analysis
валовой доход от продажи — gross sellout
внутренняя норма доходности — internal rate of return (IRR)
договорная плата — contract rent
имущественное право промежуточной аренды — sandwich leasehold
interest
имуществен+ное право субаренды — subleasehold interest
маркетинговый анализ — marketability study
перспективная стоимость — prospective value
повышенная арендная плата — excess rent
потенциальный объект — proposed property
правовой титул арендатора — leased fee interest
правовой титул арендодателя — leasehold interest
проблемный объект — problem property
прогнозирование — forecasting
распределение стоимости — allocation of value
рыночная плата — market rent
рыночная стоимость — market value
секьюритизация — securitization
стоимость “как есть” — value “as is”
стоимость коммерческого предприятия — business enterprise value
стоимость после завершения строительства — value upon completion of
construction
текущая стоимость — present value
транш — tranche
частичное имущественное право — partial interest
чистая текущая стоимость — net present value (NPV)
710
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	В положении №2 Единых стандартов профессиональной оценочной практики
приводятся критерии корректного дисконтирования денежных потоков, а также
неприемлемые методы.
2.	Предыдущие шесть изданий книги “Оценка недвижимости” представляли фор-
мулу анализа ипотечного залога и собственного капитала, которую ввел в обиход
Л.У. Эллвуд в 1959 г. и расширил позднее. В 1960-х и 1970-х гг. метод Эллвуда
оказал большое влияние на применение метода капитализации доходов. Самым
значительным вкладом данной формулы стало выражение общей ставки доход-
ности и ставки доходности собственного капитала как функции смешанного фи-
нансирования недвижимости за счет кредитования и собственного капитала.
Когда общий доход по прогнозу должен изменяться по известной схеме, то коэф-
фициенты J и К можно использовать с данным уравнением. Эллвуд разработал
коэффициенты стабилизации дохода, известные как коэффициенты J для пере-
счета переменных денежных потоков, изменяющихся по криволинейной зависи-
мости в прямолинейные эквиваленты. Коэффициенты К, широко применяемые в
финансовых и инженерных дисциплинах, были адаптированы для пересчета
денежных потоков, изменяющихся с постоянным коэффициентом, в прямоли-
нейные эквиваленты. В течение 1960-х и 1970-х гг. уравнение Эллвуда получило
широкое признание у оценщиков.
Расчет общей ставки капитализации методом Эллвуда представляет собой осо-
бый случай дисконтирования денежных потоков. Появление компьютеров и про-
грамм электронных таблиц в 1980-х гг. сделало доступным и удобным дисконтиро-
вание денежных потоков. См. Wayne Kelly, Donald R. Epley, and Phillip Mitchell, “A
Requiem for Ellwood”, The Appraisal Journal (July 1995), 284-290.
3.	Теоретически общая стоимость недвижимости не должна расти в зависимости
от рыночной ставки кредитного финансирования. Любое преимущество в ре-
зультате льготного финансирования не должно увеличивать стоимость недви-
жимости; оно лишь увеличивает цену, которую инвестор готов заплатить за объект
при действующих условиях кредита.
4	Общая ставка капитализации для расчета цены продажи инвестиции обычно
называется конечной ставкой или остаточной ставкой капитализации.
5.	Чистая текущая стоимость не учитывает эксплицитно временную стоимость де-
нег и уровень риска. Каждый их этих компонентов имплицитно присутствует в
дисконтной ставке. ЧТС более подробно рассматривается в главе 27.
6.	Специалисты часто используют термины “доходность” и “ВНД” взаимозаменя-
емо. Доходность (или ВСД) представляет собой ставку дисконтирования, кото-
рая приравнивает текущую стоимость всех ожидаемых будущих денежных пото-
ков к первоначальной инвестиции.
7.	“Словарь оценки недвижимости”, 3-е издание. (The Dictionary of Real Estate
Appraisal, 3d. ed. (Chicago: Appraisal Institute, 1993). Термины “анализ осуще-
ствимости”, “анализ экономической осуществимости” и “анализ финансовой
осуществимости” используются взаимозаменяемо. См. также Stephen Fanning,
MAI, Terry Grissom, MAI, PhD, and Thomas Pearson, MAI, PhD, Market Analysis for
Valuation Appraisals (Chicago: Appraisal Institute, 1994), 190, fn. 1.
8.	В обиходной речи оценщики используют выражения “оцениваемый объект” или
“объект оценки”, в то время как в юридической терминологии под термином
“объект собственности” понимаются права собственности в виде комплекса прав
или частичных имущественных прав. Оценщикам следует четко определить со-
вокупность оцениваемых прав.
9.	Имущественное право арендатора приобретает некоторую ценность в результате
владения недвижимостью, даже если договорная и рыночная плата одинаковы.
711
Глава 25
СОГЛАСОВАНИЕ
ПОКАЗАТЕЛЕЙ
СТОИМОСТИ
Оценка проводится для того, чтобы дать ответ на вопрос клиента
относительно недвижимости. Этот вопрос обычно относится к стоимос-
ти имущества, и для ответа на него оценщик проводит оценку. В ходе
этого процесса оценщик находит, собирает и анализирует общую и спе-
цифическую информацию; определяет наиболее эффективное использо-
вание имущества; применяет подходы сравнения продаж, капитализа-
ции дохода и затратный подход. Рамки анализа определяются
характером вопроса клиента и наличием информации.
Обычно анализ не ограничивается одним подходом, а различные
подходы, как правило, дают различные показатели стоимости. Таким
образом, если использованы два или большее число подходов, оценщик
должен согласовать по крайней мере два показателя. Кроме того, ре-
зультатом применения одного подхода могут быть несколько показате-
лей стоимости. Например, при подходе на основе сравнения продаж ана-
лиз каждой сопоставимой продажи дает откорректированную величину
продажной цены, являющуюся индикатором стоимости. Когда все про-
дажи рассматриваются в совокупности, различные единицы сравнения
также могут давать различные показатели стоимости, например, иму-
щество, состоящее из жилища, можно анализировать по таким пара
метрам, как цена жилой площади, цена комнаты, цена квадратного мет-
ра общей площади здания или цена квадратного метра арендуемой
площади. При анализе дохода различные показатели стоимости могут
быть результатом применения к потокам дохода коэффициентов вало-
вого дохода, методов прямой капитализации чистого дохода и дискон-
тирования дохода (денежных потоков).
Оценщик часто разрешает проблему множественности показате-
лей стоимости, полученных в рамках одного подхода, в самом процес •
712
се применения этого подхода. Однако нередко оценщик может заняться
этой проблемой уже после проведения всей оценки. В любом случае со-
храняется целостность каждого их подходов. Разрешение расхождений
между показателями стоимости носит название согласования. Согласо-
вание — это анализ альтернативных результатов с целью получения
окончательной расчетной величины стоимости.
Проверка
При подготовке к согласованию оценщик проводит обзор всей про-
деланной работы, чтобы убедиться, что имеющиеся данные, аналити-
ческие методы, использованные допущения и логика привели к непро-
тиворечивым результатам. В ходе проверки устанавливается
подлинность, уместность и достаточность данных. Тщательно рассмат-
риваются определения стоимости, выявленные имущественные права
и сопутствующие условия, для того чтобы убедиться, что к ним были
применены надлежащие процедуры анализа. Оценщик должен изучить
расхождения в выводах, полученных с помощью различных подходов,
проверить их обоснованность и устранить всякие несоответствия.
Например, отражает ли фактический возраст имущества, исполь-
зуемый при затратном подходе, его физическое состояние? Применя-
ется ли одно и то же физическое состояние как база для суждения о
сравнительных данных по аренде, затратах и доходах при доходном
подходе и подходе на основе сравнения продаж? Согласуются ли ре-
зультаты всех подходов с наиболее эффективным использованием иму-
щества, определенным оценщиком? Отражают ли полученные как ре-
зультат применения всех подходов показатели стоимость, отвечающую
одному и тому же определению? Например, показатель стоимости,
полученный путем капитализации дохода и превышающий показа-
тель, основанный на затратном подходе, может включать или не вклю-
чать компонент “стоимость движимого имущества” или “стоимость
предприятия (бизнеса)”.
Следует проверить математические расчеты. При этом желатель-
но, чтобы это было сделано другим лицом, а не тем, кто проводил их
первоначально; существенные ошибки могут привести к неверному
показателю стоимости, но даже незначительные ошибки могут снизить
доверие клиента к результатам оценки. Наконец, должна быть внима-
тельно изучена логика всего процесса оценки. В какой мере применен-
ные подходы и методы используют все доступные данные и системати-
чески ведут к значимым выводам, соответствующим предполагаемому
использованию оценки? Обеспечивает ли оценка получение информа-
ции, необходимой для решения проблемы клиента? Например, если
клиенту нужно установить базу амортизации для расчета федерально-
го подоходного налога, то было ли проведено в процессе оценки разделе-
ние общей стоимости на стоимость улучшений и стоимость земли? Кли-
713
ент, рассматривающий возможности реконструкции (перепланировки),
захочет иметь информацию о затратах и выгодах, связанных с этим пла-
ном. Клиент, думающий о страховании, нуждается в обоснованной оцен-
ке страховой стоимости, соответствующей ее определению. Если клиент
решает вопрос о принятии предложения о покупке, оценщик должен адек-
ватно проанализировать условия предлагаемого контракта.
Взаимосвязь с процессом оценки
Устранение расхождений результатов примененных процедур
оценки может зависеть от признания различий в данных, методах и
суждениях. Незначительные различия в целевом назначении оценки
или в оцениваемых интересах также могут иметь значение. Например,
если оценщик оценивает рыночную стоимость предлагаемого офисно-
го здания одновременно как 1) завершенного строительством и даю-
щего стабильный доход и 2) как завершенного, но не занятого, то при
каждом применяемом подходе должен быть тщательно рассмотрен
элемент стоимости стабильной занятости помещений.
Во всех оценках, но особенно в тех, которые требуются для судеб-
ного процесса, определение расчетной величины стоимости должно
быть перепроверено в процессе согласования. Требует ли запрошенное
клиентом определение стоимости ее выражения просто в денежных
средствах или в их финансовом эквиваленте? Является ли оно инди-
катором наиболее вероятной цены или наиболее высокой цены, воз-х
можной на открытом рынке? Означает ли оно, что стоимость соответ-
ствует всем применениям имущества, допустимым по физическим,
юридическим и экономическим соображениям, или только при наи-
более эффективном использовании?
Оценщикам также могут потребоваться ответы на вопросы, свя-
занные с потенциальными пользователями имущества. Может ли ин-
вестиционная стоимость имущества для владельца соседнего участка
земли быть с достаточным основанием согласована с расчетной рыноч-
ной стоимостью имущества для типичного покупателя? Может ли
“внутренняя” стоимость нового офиса быть с достаточным основанием
согласована с его расчетной рыночной стоимостью для ипотечного кре-
дитора, рассматривающего возможность лишения права выкупа зало-
женного имущества? Должно ли мнение о страховой стоимости иму-
щества согласовываться с рыночной стоимостью подлежащих
страхованию улучшений?
Взаимосвязь с рынком
Оценщикам следует иметь в виду, что клиент, желающий полу
чить профессиональное заключение, захочет знать, на чем оно осно-
вывается. Окончательная расчетная величина стоимости представ ля
714
ет собой приложение суждения оценщика к математическим результа-
там. Оценщик должен задействовать массив данных, который участни-
ки рынка сочли бы достаточным для решения возникающей проблемы
оценки. Эти данные должны применяться согласованным образом в рам-
ках конкретного подхода (подходов), соответствующих решаемой про-
блеме. Процесс оценки представляется как набор доступных аналити-
ческих инструментов, из которого оценщик выбирает соответствующие
заданию инструменты.
Подходы, не играющие решающего значения для конкретного
задания, могут, тем не менее, быть полезными при согласовании. На-
пример, в некоторых случаях оценщик может не применять затрат-
ный подход, но при согласовании рассмотреть различия между 1) сум-
мой стоимости воспроизводства (затрат на воспроизводство) и стоимости
земли и 2) окончательным расчетом рыночной стоимости. Часто полез-
ным является рассмотрение амортизации имущества.
Результаты всех подходов к стоимости должны соответствовать
восприятиям рынка. Вывод оценки должен отражать рыночную сто-
имость, а анализируемые данные должны подтверждать окончатель-
ное мнение оценщика о стоимости, но одни данные не дают результа-
та. Только сочетание анализа данных с профессиональной подготовкой
и опытом дают возможность оценщику выработать профессиональное
суждение и сформировать надежное мнение о стоимости. Иногда оцен-
щик может предложить самостоятельное (даже субъективное) мнение,
если точная рыночная информация отсутствует. Последствия таких
мнений должны учитываться в процессе согласования. Когда в зада-
нии на оценку требуется провести расчет рыночной стоимости, а ры-
ночные данные ограничены, можно положиться на мнение бесприст-
растного оценщика, обладающего требуемой подготовкой и опытом.
Критерии согласования
Проверка оценки помогает подтвердить ее точность, содержатель-
ность и логику, определяющую показатели стоимости. При согласова-
нии оценщик в большей мере полагается на профессиональный опыт,
знания и суждения, чем в любой другой фазе процесса оценки. При
согласовании оценщик изучает и анализирует различные показатели
стоимости с тем, чтобы придти к окончательной величине стоимости.
Оценщик взвешивает относительную значимость, применимость и обо-
снованность каждого показателя стоимости и полагается в основном
на тот подход, который в наибольшей мере соответствует характеру
задачи.
Согласование требует оценочного суждения и внимательного логи-
ческого анализа процедур получения каждого показателя стоимости.
Пригодность, точность и количество доказательств — вот критерии, с
помощью которых оценщик формулирует значимую и обоснованную
715
окончательную величину стоимости. Эти критерии используются для
анализа множества показателей стоимости в рамках каждого подхода и
для согласования показателей, выведенных на основе различных под-
ходов, в окончательном показателе стоимости.
Пригодность, правильность
Используя критерий пригодности, оценщик решает, насколько со-
ответствует каждый подход целевому использованию оценки. Пригод-
ность подхода обычно непосредственно связана с типом имущества и
активностью рынка. Например, оценка, предпринятая для определе-
ния рыночной стоимости торгового центра поселка, построенного 30 лет
назад, в обычном варианте будет использовать процедуры подхода на
основе капитализации дохода, а именно, расчет мультипликатора ва-
ловой арендной платы, капитализацию чистого дохода или дисконти-
рование денежных потоков. Затратный подход может оказаться непри-
годным при оценке устаревших улучшений, но может быть применен
для оценки стоимости земли и определения (с помощью анализа наибо-
лее эффективного использования) целесообразности сноса части или
всего улучшения. Подход на основе сравнения продаж можно использо-
вать для получения показателей стоимости путем анализа физических
единиц сравнения.
Хотя окончательная величина стоимости основана на наиболее
подходящих подходах, она может не быть равной величине стоимос-
ти, полученной на основе наиболее пригодного подхода. Если два под-
хода являются пригодными, окончательная расчетная величина сто-
имости может быть ближе к одному из показателей стоимости, чем к
другому. Например, показатель стоимости, полученный с помощью
подхода на основе капитализации дохода, может быть ниже, чем по-
казатель стоимости, полученный на основе сравнения продаж. Если
участники рынка заинтересованы главным образом в потенциале при-
быльности, окончательная оценка может быть ближе к полученной на
основе капитализации дохода, чем к той, которая определена на осно-
ве сравнения продаж. Если бы имущество состояло из жилища, заня-
того владельцем, то основное внимание следовало бы уделить подходу
на основе сравнения продаж.
Критерий пригодности также используется для суждения отно-
сительно степени уместности каждого сопоставимого объекта имуще-
ства и каждой существенной коррекции, сделанной в процессе приме-
нения подхода. Оценщик задает вопросы о том, в какой мере данный
сопоставимый объект имущества может служить обоснованным и на-
дежным индикатором стоимости оцениваемого имущества. Является
ли он идентичным в терминах физических характеристик и местопо-
ложения? Осуществлялось ли на нем развитие, сдавался ли он в арен-
ду, был ли продан на том же рынке? В какой мере характеристики сдел-
716
ки идентичны ожидаемым характеристикам оцениваемого имущества?
В некоторых случаях оценщик может задать такой вопрос: являются
ли расходы на сопоставимые объекты подходящими индикаторами рас-
ходов на оцениваемое имущество? Подтверждаются ли расчеты начис-
ленной амортизации по оцениваемым улучшениям сравнениями с сопо-
ставимыми затратами и сопоставимыми продажами?
Точность
Мерой точности оценки является уверенность оценщика в правиль-
ности данных и корректировок, проведенных по каждому сопоставимо-
му объекту имущества, анализируемому в рамках примененных подхо-
дов. Например, насколько оценщик уверен в корректировках,
проведенных по каждому виду сопоставимых затрат, каждой сопоста-
вимой продаже и каждой сопоставимой арендной плате? Аналогичным
образом рассматривается вопрос о надежности данных, служащих ис-
точником для расчетов амортизации и затрат, доходов и расходов,
выбора ставки капитализации. Оценщик может доверять точности
данных и расчетов, использованных в одном подходе, больше, чем в
другом.
Свидетельством относительной точности конкретного подхода
могут служить число сопоставимых объектов имущества, число кор-
ректировок, валовые и чистые величины корректировок в долларах.
Если по одному из подходов доступно большое число сопоставимых
объектов имущества и представляется, что оно достаточно близко со-
ответствует структуре рыночной активности, это может служить ука-
занием на более высокую точность данного подхода, и оценщик может
в большей мере полагаться на него. Например, если в наличии имеет-
ся много имущества, сдаваемого в аренду и конкурирующего с оцени-
ваемым имуществом, оценщик может быть в состоянии извлечь из это-
го массива данные о текущих доходах, затратах и ставке капитализации
и считать более точным и заслуживающим доверия подход на основе
капитализации дохода. Если оценщик находит несколько объектов
имущества, подвергшихся развитию в последнее время, идентичных
оцениваемому имуществу, то наличие сопоставимых данных, позволя-
ющих рассчитать стоимости земли и затраты на развитие, может высту-
пать аргументом в пользу применения затратного подхода. Недавние
продажи сходного имущества могут обеспечить данные, необходимые
для точного расчета стоимости единицы с помощью сравнения продаж.
Если один или два сопоставимых объекта имущества требуют в це-
лом меньшего числа корректировок, чем другие сопоставимые объекты,
изученные в рамках данного подхода, оценщик может считать именно
эти сравнения более точными и придать больший вес полученным на их
основе показателям стоимости, особенно если масштаб корректировок
приблизительно один и тот же. Хотя число корректировок, сделанных
717
по сопоставимым объектам имущества, может быть сходным, валовые
суммы всех корректировок в долларах могут существенно различаться.
Например, при подходе на основе сравнения продаж оценщик может
анализировать пять сопоставимых объектов имущества, каждый из
которых требует нескольких корректировок. Однако валовая сумма кор-
ректировок в долларах по одному из объектов может составлять 15%
продажной цены, тогда как по каждому из других четырех объектов она
может быть менее 5% продажной цены. Если продажи по всем другим
параметрам аналогичны, сопоставимые объекты имущества, требующие
крупных корректировок, будут, по всей видимости, характеризоваться
меньшей точностью.
Однако в некоторых случаях одна крупная корректировка может
быть более точной и найти большее подтверждение на рынке, чем боль-
шое число более мелких корректировок. Например, оценщик может
найти на территории населенного пункта большое количество рыноч-
ных свидетельств снижения стоимости из-за нетипичной доли неза-
нятых помещений в одном из сопоставимых зданий. И хотя здесь тре-
буется значительная корректировка, оценщик может расценить именно
этот пример продажи как более точный, так как в других отношениях
он очень схож с объектом оценки и предоставляет надежные рыночные
доказательства, подтверждающие корректировку.
Обычно масштаб чистых корректировок является менее надеж-
ным индикатором точности. Чистая величину корректировки рассчи-
тывают путем суммирования положительных и отрицательных кор-
ректировок и вычитания меньшей суммы из большей. Чистая величина
корректировки может ввести в заблуждение, так как нельзя полагать,
что любые неточности в положительных и отрицательных корректи-
ровках уравновесят друг друга. Например, если какое-либо сопоста-
вимое имущество отличается от оцениваемого на 20% в лучшую сто-
рону по одним характеристикам и на 20% в худшую по другим, то чистая
корректировка равна нулю, но валовая корректировка равна 40%. Дру-
гой сопоставимый объект имущества может потребовать нескольких
корректировок, причем только положительных или только отрицатель-
ных, что даст чистую корректировку в размере, скажем, 6%. Этот объект
вполне может быть более точным индикатором стоимости оцениваемого
имущества, чем первый, имеющий величину чистой корректировки 0%.
Несколько корректировок, все положительные или, наоборот, все отри-
цательные, могут быть более достоверным индикатором, давая мень-
шую величину валовой корректировки, чем “смешанная” комбинация
положительных и отрицательных корректировок.
Корректировки, даже если поддержанные сопоставимыми данны-
ми, отражают субъективное суждение человека; небольшие неточно-
сти могут накапливаться, когда добавляются или перемножаются не-
сколько корректировок. По этой причине абсолютная величина,
являющаяся арифметическим результатом скорректированных дан-
718
ных, должна подкреплять, но не служить средством контроля над суж-
дением оценщика.
Количество доказательств
Пригодность и точность влияют на качество и релевантность пока-
зателей стоимости, рассчитанных на основе сравнения или какого-либо
подхода. Хотя эти критерии при согласовании рассматриваются по от-
дельности, оба они должны быть рассмотрены в сочетании с количе-
ством доказательств, возникающих при конкретном сравнении или в
результате применения того или иного подхода. Даже данные, отвечаю-
щие критериям пригодности и точности, могут терять свою ценность из-
за недостаточности доказательств.
Для иллюстрации важности количества доказательств рассмотрим
пример оценщика, который пытается рассчитать общую ставку капита-
лизации на основе трех сопоставимых продаж. Объекты имущества оп-
ределены как пригодные для сравнения по их физическим характерис-
тикам, местоположению и сходству сделок. Имеющиеся данные по
каждой продаже проверены и считаются надежными. Это дает основа-
ние считать, что каждый сопоставимый объект может служить точным
индикатором стоимости. Однако имеющиеся данные по одному из объек-
тов включают детальный бюджет капитала и отчет о прибылях и убыт-
ках за предшествующие три года с данными о расходах и доходах по
объекту имущества. Данные по другим двум объектам менее детализи-
рованы. По одному из них имеются только данные об общих валовых и
чистых доходах за три года; по другому детальные данные имеются толь-
ко за один год. Поскольку по первому объекту в наличии имеется боль-
ший объем данных, оценщик будет больше доверять показателю сто-
имости, полученному на его основе, чем показателям, вытекающим из
двух других продаж. В терминах статистики доверительный интервал,
в пределах которого лежит реальная стоимость, может быть сужен на
основе дополнительных данных.
Независимо от количества имеющихся доказательств, задачи оцен-
щика не ограничиваются операциями с цифрами. Обязанность оценщи-
ка — предоставить расчет величины стоимости, согласующийся с опре-
делением стоимости, данным в задании.
Наконец, хотя доказательства, полученные из сравнения продаж,
могут быть точными и пригодными, эти данные относятся к событи-
ям, имевшим место до фактической даты проведения оценки. Прода-
жи имущества с улучшениями, продажи земли, арендная плата, зат-
раты, расходы на строительство и развитие, уровень занятости
помещений, ставки абсорбции — все это отражает прошлое. Эти дан-
ные релевантны лишь постольку, поскольку они помогают оценщику
прогнозировать будущие ожидаемые выгоды от имущества и рассчи-
тывать приведенную стоимость этих выгод. Рыночные данные важны,
но они должны помогать, а не затруднять анализ оценщика.
719
Окончательная расчетная величина стоимости
В отчете об оценке окончательная расчетная величина стоимости
может быть представлена в виде единой цифры или диапазона стоимос-
ти или в обоих вариантах. Традиционно,величина стоимости дается в
виде единственной суммы в долларах или другой твердой валюте, назы-
ваемой точечной величиной оценки. Эта цифра является наилучшим
вариантом проведенного оценщиком расчета стоимости имущества. То-
чечная оценка нужна для многих целей, например, для налогообложе-
ния недвижимости; расчета амортизационных льгот по федеральному
налогу на прибыль; определения компенсации в случаях нанесения ущер-
ба, по обязательствам или по приговору суда; определения основанной
на стоимости арендной платы; принятия решений о передаче имуще-
ства. Иными словами, желание клиентов получить точечную оценку во
многих случаях определяется требованиями закона.
Точечная величина оценки должна быть округленной с учетом
степени точности, связываемой с конкретной оценкой стоимости; тем
не менее, даже округленная цифра может подразумевать большую точ-
ность, чем требуется. Поскольку величина стоимости является расчет-
ной, она может быть выражена диапазоном возможных величин сто-
имости. Этот диапазон стоимости обычно отражает диапазон выводов,
полученных на основе двух или более подходов, однако окончатель-
ное мнение о стоимости не обязательно должно находиться в пределах
этого диапазона. Например, оценщик может представить величину
стоимости в $ 9 400 000 как результат, полученный на основе двух
подходов, давших предварительные оценки в размере $ 9 390 000 и
$ 9 380 000. В этом случае сумма $ 9 400 000 не является статисти-
ческим результатом. Она находится вне пределов диапазона, опреде-
ленного двумя подходами, но отражает рыночную стоимость имуще-
ства, основанную на двух подходах. В дополнение к точечной величине
оценки оценщик может представить диапазон стоимости “в пределах
от $ 9 300 000 до $ 9 400 000”.
Иногда оценщик может сознательно не давать единственную то-
чечную оценку и представить диапазон стоимости. Сообщая диапазон,
оценщик указывает, что величина стоимости лежит где-то в границах
этого диапазона, т.е. что стоимость не ниже нижнего предела и не выше
высшего предела диапазона. Слишком широкий диапазон бесполезен
для клиента, слишком узкий может подразумевать точность, которая
не является оправданной. Клиент, информированный о диапазоне сто-
имости, склонен рассматривать как фактическую величину ту его гра-
ницу, которая соответствует его или ее задачам. Поэтому большинство
оценщиков предпочитают представлять свои окончательные выводы
в виде единственной цифры.
Помимо диапазона стоимости оценщик может представить диа-
пазон вероятности, чтобы дать представление о степени уверенности
720
или пессимизма и оптимизма относительно расчетной величины стоимо-
сти. Основой для этого должны служить доказательства, рассмотрен-
ные в рамках каждого подхода. Например, оценщик может рассмотреть
более агрессивную или менее агрессивную схему рынка арендной платы
для предлагаемого торгового центра. К двум потокам доходов могут быть
применены различные ставки капитализации, а также различные став-
ки дисконтирования и мультипликаторы валового дохода. Любые раз-
личия в стоимости, возникающие в результате прогнозирования более
высокой и менее высокой арендной платы при доходном подходе, долж-
ны также быть соотнесены с различными уровнями связанной с риском
предпринимательской прибыли при затратном подходе.
Результат оценки выражается во мнении о величине стоимости.
Хотя это мнение представляет беспристрастный, экспертный и обосно-
ванный вывод, сформулированный подготовленным профессионалом на
основе анализа всех относящихся к делу свидетельств, оно остается
мнением. Если это является мнением о рыночной стоимости, оно пред-
ставляет собой восприятие оценщиком наиболее вероятной цены ком-
мерческой сделки с объектом оценки при налагаемых ограничивающих
условиях.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	При согласовании проводится анализ альтернативных выводов о
величине стоимости с целью получения окончательной расчетной
величины стоимости.
•	Оценщик использует критерии согласования для получения зна-
чимого и доказанного окончательного вывода о величине стоимос-
ти. Оценщик учитывает пригодность подходов, точность данных и
расчетов, количество или достаточность доказательств, имеющих
отношение к конкретной проблеме оценки.
•	При согласовании оценщик проверяет всю оценку, исправляя не-
соответствия между примененными подходами (в отношении со-
поставимых объектов и сделанных корректировок), уточняя вы-
воды о наиболее эффективном использовании, на которых
базируется каждый подход, расчетную величину стоимости, по-
лученную при каждом подходе, и оцениваемые интересы в недви-
жимом имуществе.
•	Примененные подходы и методы должны соответствовать целево-
му назначению оценки, т.е. проблеме, которую решает клиент.
Должна быть установлена обоснованность допущений, суждений
и выводов.
•	Окончательная расчетная величина стоимости, которая должна
быть округлена, может быть представлена в виде единственной циф-
ры (точечной величины оценки), диапазона стоимости или в обоих
вариантах, т.е. как некоторая цифра в пределах диапазона.
721
ТЕРМИНЫ
валовая величина корректировки — gross adjustment
диапазон вероятности — probability range
диапазон стоимости — range of value
доверительный интервал — confidence interval
количество доказательств (доказательность) — quantity of evidence
критерии согласования — reconciliation criteria
обоснованность — reasonableness
окончательная расчетная величина стоимости — final value estimate
округление — rounding
пригодность — appropriateness
согласование — reconciliation
точечная оценка (точечная величина оценки) — point estimate
точность — accuracy
чистая величина корректировки — net adjustment
Глава 26
ОТЧЕТ ОБ ОЦЕНКЕ
Отчет об оценке ведет читателя от определения задачи оценки че-
рез анализ и соответствующую описательную информацию к конкрет-
ному выводу. Оценщик обязан представить все факты, доводы и выво-
ды в понятной и лаконичной форме. Обширность, тип и содержание
отчета об оценке зависят от предполагаемого пользователя, установ-
ленных судами требований, вида оцениваемого имущества и характе-
ра задачи.
Каждый отчет об оценке составляют для того, чтобы ответить на
конкретный вопрос и представить конкретную информацию, которая
требуется предполагаемому пользователю. Вот некоторые обычные
вопросы: какова рыночная стоимость имущества? каково наивысшее
и наилучшее использование земли, как если бы она была не занята, и
имущества, если оно было улучшено? какова стоимость части, изъя-
той при принудительном отчуждении? каковы ущерб или выгода для
остальной части имущества в результате изъятия?
Стандарты института оценки
для письменных отчетов
Каждый анализ, мнение или ввод, полученные в результате оцен-
ки, должны быть представлены в форме, которая понятна предпола-
гаемому пользователю и не будет вводить в заблуждение этого пользо-
вателя или публику. Для обеспечения качества отчетов об оценке
профессиональные организации оценщиков установили минималь-
ные стандарты для фактов, описаний, рабочих отчетов и заявлений о
723
намерениях, которые должны присутствовать во всех типах отчетом
об оценке.
Все члены Института оценщиков обязуются вести свою профессий-
нальную деятельность по оценке в соответствии с требованиями Стан-
дартов профессиональной оценочной практики, которые включают Еди-
ные стандарты профессиональной оценочной практики (USPAP) и дна
дополняющих стандарта.
В Преамбуле к Единым стандартам устанавливается следующее:
“Необходимо, чтобы профессиональный оценщик формулировал и пред-
ставлял свои анализы, мнения и советы в форме, которая должна быть
понятной для клиента и не вводить в заблуждение на рынке”. Десять
стандартов, сопровождающих заявлений и рекомендательных мнений
дополняются руководящими указаниями и дополняющими стандарта-
ми, которые обязательны только для членов Института оценки (см.
Приложение А).
Единые стандарты профессиональной оценочной практики распро-
страняют минимальные требования на все письменные и устные отче-
ты, а также на ответственность эксперта-оценщика. Правило 2-1 Стан-
дартов устанавливает, что каждый письменный и устный отчет об оценке
недвижимого имущества должен:
а)	понятно и точно формулировать оценку в форме, которая не будет
вводить в заблуждение;
Ь)	содержать достаточную информацию, позволяющую предполагае-
мому получателю (получателям) или пользователю (пользовате-
лям) отчета понимать его правильно;
с)	понятно и точно раскрывать любое чрезвычайное предположение
или ограничивающее условие, которое непосредственно влияет ни
оценку, и отражать его влияние на оценку.
Правило 2-2 Стандартов требует, чтобы каждый письменный от
чет об оценке составлялся на основе одного из следующих трех вариап
тов выбора. Следует ясно указывать, какой вариант выбора использу-
ется: полный отчет, краткий отчет или ограниченный отчет. Правило
2-2 (а) Стандартов требует, чтобы каждый полный отчет:
1)	определял и описывал недвижимое имущество, подлежащее оценке;
2)	устанавливал право в оцениваемом недвижимом имуществе;
3)	устанавливал назначение и предполагаемое использование оценки;
4)	определял стоимость, подлежащую оценке;
5)	устанавливал действительную дату оценки и дату составления отчета;
6)	устанавливал объем процесса сбора, подтверждения и представле-
ния данных;
7)	определял все допущения и ограничивающие условия, которые
влияют на анализ, мнения и выводы;
724
8)	описывал принятую во внимание информацию, используемые про-
цедуры оценки и суждения, которыми подкреплены анализ, сужде-
ния и выводы;
9)	описывал мнение оценщика о наиболее полном и наилучшем ис-
пользовании оцениваемого имущества, когда такое суждение яв-
ляется необходимым и относящимся к делу;
10)	объяснял и обосновывал исключение любого из обычных подхо-
дов к оценке;
11)	описывал любую дополнительную информацию, которая может
относиться к делу, чтобы показать соблюдение или ясно показать
и объяснить допустимые отступления от требований Стандарта 1;
12)	включал подписанное свидетельство в соответствии с Правилом
2-3 Стандартов (для членов Института оценки свидетельство дол-
жно соответствовать правилам Дополнительных стандартов).
Правилами 2-2 (Ъ) и (с) Стандартов установлены требования к крат-
кому отчету об оценке и экспертному заключению об оценке. Важным
отличием трех вариантов отчета друг от друга является уровень требу-
емой детализации в определенных частях представления. На рис. 26.1
приведено сравнение выбираемых вариантов отчета и указано, какие
элементы могут быть приведены в сокращенном виде в кратком отчете
и экспертном заключении. Отметим применение терминов “описыва-
ет”, “резюмирует” и “устанавливает” для уточнения требуемого уров-
ня детализации. Стандарты периодически пересматриваются, поэто-
му практикующим оценщикам рекомендовано ссылаться на самую
последнюю переработку для более подробного разъяснения.
ПОЛНЫЙ ОТЧЕТ
1.	Идентифицирует и описывает недвижимое имущество, подлежащее оценке.
2.	Устанавливает право в недвижимости, подлежащей оценке.
3.	Устанавливает назначение и предполагаемое использование оценки.
4.	Определяет стоимость, подлежащую оценке,
5.	Устанавливает эффективную дату оценки и дату составления отчета.
6.	Устанавливает объем процесса сбора, подтверждения и представления данных.
7.	Устанавливает все допущения и ограничивающие условия, которые влияют на
анализ, суждения и выводы.
8.	Описывает принимаемую во внимание информацию, применяемые процедуры
оценки и доводы, которыми подкреплены анализ, суждения и выводы.
9.	Излагает мнение оценщика о максимальном и наилучшем использовании недви-
жимого имущества, когда такое мнение является необходимым и уместным.
10.	Объясняет и подтверждает исключение любого из обычных подходов к оценке.
11.	Описывает любую дополнительную информацию, которая может быть принята
во внимание, чтобы подтвердить соблюдение конкретных руководящих указаний
Стандарта 1 или ясно указать и объяснить допустимые отступления от них.
12.	Содержит подписанное свидетельство в соответствии с Правилом 2-3 Стандартов.
КРАТКИЙ ОТЧЕТ
1. Идентифицирует и дает краткое описание оцениваемого недвижимого имущества.
2. Устанавливает право в оцениваемом недвижимом имуществе.
725
3.	Формулирует назначение и предполагаемое использование оценки.
4.	Определяет стоимость, подлежащую оценке.
5.	Устанавливает эффективную дату оценки и дату составления отчета.
6.	Резюмирует объем процесса сбора, подтверждения и представления данных.
7.	Устанавливает все допущения и ограничивающие условия, которые влияют на
анализ, суждения и выводы.
8.	Резюмирует принимаемую во внимание информацию, применяемые процедуры
оценки и доводы, которыми подкрепляются анализ, суждения и выводы.
9.	Резюмирует мнение оценщика о максимальном и наилучшем использовании
недвижимого имущества, когда такое мнение необходимо и может быть принято
во внимание.
10.	Объясняет и поддерживает исключение любого из обычных подходов к оценке.
11.	Резюмирует любую дополнительную информацию, которая может быть принята
во внимание, чтобы подтвердить соблюдение требований Стандарта 1 или четко
указать и объяснить допустимые отклонения от них.
12.	Содержит подписанное свидетельство в соответствии с Правилом 2-3 Стандартов.
ЭКСПЕРТНОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
1.	Идентифицирует оцениваемое недвижимое имущество.
2.	Устанавливает право в оцениваемом недвижимом имуществе.
3.	Формулирует назначение и предполагаемое использование оценки.
4.	Формулирует и снабжает ссылками определение стоимости, подлежащей
оценке.
5.	Устанавливает эффективную дату оценки и дату составления отчета.
6.	Устанавливает объем процесса сбора, подтверждения и представления данных.
7.	Формулирует все допущения и ограничивающие условия, которые влияют на
анализ, суждения и вводы.
8.	Представляет используемые процедуры оценки.
9.	Представляет мнение оценщика о максимальном и наилучшем использовании
недвижимого имущества, когда такое мнение является необходимым и уместным.
10.	Устанавливает исключение любого из обычных методов оценки.
11.	Содержит заметное ограничение на использование, которое ограничивает для
клиента возможность опираться на отчет, и предупреждает, что отчет не может
быть понят должным образом без дополнительной информации, хранящейся в ,
рабочем досье оценщика; точно указывает и объясняет любые допустимые
отступления от требований Стандарта 1.
12.	Содержит подписанное свидетельство в соответствии с Правилом 2-3 Стандартов.
Примечание: Никакие комментирующие разделы не включены в эту схему; данная схема ПРИВ°ДИТСЯ
только для обсуждения.
Рис. 26.1. Сравнение видов отчета
Виды оценок и типы отчетов
Единые Стандарты профессиональной оценочной практики пре-
дусматривают два вида оценок: полные и ограниченные. Различие
между полными и ограниченными оценками зависит от объема вы-
полненной работы по сбору и анализу данных. Ограниченная оценка
отражает нечто меныпее или отличное от работы, которая в ином слу-
чае потребовалась бы согласно конкретным руководящим указани-
ям; как следствие, оценщик прибегает к Положению об отступлени-
ях. Если оценка не является полной, этот факт должен быть четко
726
указан. Отчет об ограниченной оценке должен содержать специаль-
ный раздел, который ясно указывает объем выполнения процесса
оценки и имеющиеся отступления1.
Три формата отчета могут использоваться для представления как
полной, так и ограниченной оценки. Единые стандарты требуют, чтобы
в отчете были четко указаны вид и формат оценки.
Отчет об оценке может быть устным и письменным. Письменные
представления, которые составляются в трех вариантах выбора, вклю-
чают отчеты по форме и развернутые отчеты. Обычно отчет представля-
ется в том виде, в каком он заказан предполагаемым пользователем.
Однако когда клиент запрашивает нечто меньшее, чем исчерпывающий
отчет, например суждение оценщика без подробного документального
подтверждения, оценщик должен все-таки провести анализ, который
требуется для полной оценки, если проводится данный тип оценки. В
этом случае все материалы, данные и рабочие бумаги, использовавшие-
ся в подготовке отчета, хранятся в постоянном досье оценщика. И хотя
оценщику, возможно, никогда не придется представлять письменное
обоснование суждения, представленного в сокращенной форме, его или
ее могут попросить объяснить или привести доводы в защиту своего суж-
дения через некоторое время. Объем документации в досье зависит от
типа подготовленного отчета.
Устные отчеты
Оценщик может подготовить устный отчет, когда обстоятельства
или потребности предполагаемого пользователя не позволяют подгото-
вить или не дают основания для письменного отчета. Показание экспер-
тизы, представленное под присягой или в суде, считается устным отче-
том. Многие устные отчеты делают не под присягой; их представляют
предполагаемому пользователю лично или по телефону. Правило 2-4
Стандартов устанавливает, что в той мере, в какой это возможно и уме-
стно, в устных отчетах должны рассматриваться важные вопросы, сфор-
мулированные в Правиле 2-2 (Ъ) Стандартов. Каждый устный отчет дол-
жен содержать описание имущества, а также факты, допущения,
условия и доводы, на которых основывается вывод. После представле-
ния устного отчета оценщик должен хранить в досье все записи и дан-
ные, относящиеся к заданию и полному меморандуму, касающемуся
анализа, выводов и суждения.
Отчет по форме
Отчет по форме является, возможно, форматом, наиболее часто
употребляемым для отчетов, не являющихся исчерпывающими. От-
чет по форме может быть отнесен либо к кратким отчетам, либо к экс-
пертным заключениям в зависимости от степени детализации и коли-
чества обосновывающей документации. Отчеты по форме обычно
72
обслуживают потребности финансовых институтов, страховых компа-
ний и правительственных учреждений. Отчеты по форме требуются при
покупке и продаже большинства закладных на жилищные владения,
закладных, обращающихся на вторичном рынке, созданном правитель-
ственными агентствами и частными организациями. Поскольку эти
предполагаемые пользователи проводят экспертизу множества оценок,
использование стандартного отчета по форме и эффективно, и удобно.
При использовании стандартной формы те, кто отвечает за экспертизу
оценки, точно знают, где искать каждую категорию или пункт дан-
ных в отчете. Посредством заполнения формы оценщик гарантирует,
что ни один пункт, требуемый экспертом, не будет упущен. На рис.
26.2 представлена Единая форма отчета об оценке жилья.
Отчеты по форме, подготавливаемые членами Института оценки,
должны соблюдать требования Института оценки к отчетам. Некото-
рые формы не содержат заявления о засвидетельствовании, отвечаю-
щего этим стандартам. Поэтому при использовании этих форм члены
Института оценки обязаны прилагать дополнительные материалы.
Пояснение 3 к Стандартам профессиональной оценочной практики
касается использования отчетов по форме в оценке жилищного иму-
щества. Формы все шире применяются в оценках как жилых, так и
нежилых имуществ, таких как квартиры, коммерческие и промыш-
ленные помещения2. Нынешние тенденции на рынке указывают на то,
что применение отчетов по форме по всем видам имуществ скорее все-
го будет продолжаться.
Методология, применяемая в оценке, определяется характером
конкретной задачи оценки. Если отчетная форма представляется из-
лишне жесткой и не позволяет включать все данные, которые оцен-
щик считает относящимися к делу, вся нужная информация и ком-
ментарии должны присоединяться как приложение.
Оценщик должен быть уверен, что законченный отчет по формо
содержит согласованное описание оцениваемого имущества и все дан-
ные, предусмотренные перечисленными категориями. Если макси-
мальное и наилучшее использование имущества не совпадает с исполь-
зованием, для которого предназначена форма, такая форма не должна
применяться, если она соответствующим образом не модифицирова-
на. Сравниваемые имущества и их соседские окружения должны быть
однородными, насколько это возможно, и все соответствующие поправ-
ки внесены. Данные должны быть представлены явным и исчерпыва-
ющим образом, а все отчеты по форме должны содержать соответству-
ющее засвидетельствование и изложение ограничивающих условий.
Отчет об оценке по форме считается неприемлемым, если оцен-
щик оказывается не в состоянии: 1) принять во внимание назначение
отчета, определение стоимости, допущения и условия, необходимые в
отчете; 2) запросить предполагаемого пользователя о любых критериях
728
подтверждения, которые противоречат надлежащим критериям практи-
ки оценки; 3) провести экспертизу отчета перед его подписанием.
Развернутые отчеты
Как указывалось выше, Правило 2-2 признает три варианта выбо-
ра формы отчета. Эти три варианта исчерпывают весь перечень видов
отчетов. На одном конце перечня находится исчерпывающий отчет об
оценке, который содержит подробные описания данных, доводов и ана-
лиза, которые использовались для получения заключения о стоимости.
На другом конце находится экспертное заключение об оценке, которое
практически не содержит такой информации. В середине спектра — крат-
кий отчет, который частично содержит, но не полностью, описательную
информацию. Все три вида отчета должны содержать определенные эле-
менты (см. рис. 26.1).
По предварительному соглашению с предполагаемым пользовате-
лем оценщик может представить результаты оценки в кратком отчете
или в экспертном заключении. Хотя эти отчеты носят сокращенный
характер, они все равно должны соответствовать Единым стандартам.
Положение Стандартов об отступлениях четко определяет, какие эле-
менты отчета об оценке могут быть опущены при определенных обстоя-
тельствах, а какие — нет. Хотя в кратком отчете или в экспертном зак-
лючении некоторые вопросы могут быть рассмотрены менее подробно,
отчет должен содержать достаточную информацию, чтобы подвести чи-
тающего к выводам оценщика. Как и в случае устного отчета, оценщик,
который составляет краткий отчет или экспертное заключение об оцен-
ке, должен хранить все записи и данные в досье вместе с полным конс-
пектом анализа, вводов и суждения о стоимости.
Исчерпывающие отчеты
Исчерпывающий отчет дает оценщику возможность полностью обо-
сновать и объяснить его или ее мнение и вводы и убедить читающего в
обосновании окончательной оценки стоимости. Часто исчерпывающие
отчеты дают оценщикам наилучшие средства для выполнения их обя-
занностей перед клиентами. Поскольку данный тип отчета является
самым распространенным и наиболее полным, в этой главе речь будет
идти в основном об исчерпывающем отчете.
Исчерпывающий отчет предназначен для того, чтобы давать отве-
ты в письменной форме на вопросы предполагаемого пользователя и обо-
сновывать эти ответы фактами, доводами и выводами. Чтобы достичь
этих целей и быть самым полезным для предполагаемого пользователя,
отчет об оценке должен подводить читающего к вводам оценщика, при-
водя адекватные, относящиеся к делу подтверждающие данные и логи-
ческий анализ.
729
Описание собственности
СТАНДАРТНАЯ ФОРМА ОТЧЕТА ОБ ОЦЕНКЕ ЖИЛОЙ НЕДВИЖИМОСТИ	Докумош
U1W
Страна
«Члрес недвижимости I ород*
Юрядичклаи? чатактаристщеи
' нХто»от^1н?жстгнс' " Нждаяздый -яёпиол Сумма aa,wa	11атоговые ансики ................
Земщин	I ску НИЙ м д,п: kit Жилец вмаленщ Чараивтор ctioAww
Оненнийемые wrcMtoetxIciaCtntuCTH п tfcfrCiwwwe куялио »а нраивх аренды
Окружение aw натваннетасчройкн	Усама ю катят Псрсннсной район
Цена продажи S Дош продажи	Онисапис и сумма ti.wt»i ы KtK.iwt / до»к»энми.н»ныс выплат ы црсымиюм
Кредитор / KitBCHT	Адах
Оистмияк	Адрес.............
Месодимгокенгё ' Рород ». ернптрод ~ еельска» меепщстн
IlMnitocn «etptwfKH □ >75*? у 25 ?S*i и <254
Темп роста п быстрый ссрещнФ п медленный
С гшммапь шивмжммостн с раастст и с»абм.и>на *< нанист
Спрос' оредтжкекдо и исюсттпок краянояксяс тпбыпж
Период выставлении на рынке 17<?мос, тЗ-Ьшс а>6мес.
£
Дрминнруюидо
остчипзина
_? де&клсц
- apotsanop
у сто&ыко (t-S's
„I сяюводт > S'»
Дом лл« одной
семы»
UcimT Втпраст
«19»»ЫМ
высока*
ЛОМНИМруНЧПКЯ
Шу шее оые*
uwwwutwe, Ч
Одна ссмм
2—4 «мои
Miwiotcwfi
КоММСрЧСЫМе
Изменение киююлыкяыштю п ыра*п«ряо> п нехарактерно
! Растеде детрутеынде обкеста а расовый состав жиаьао*—вс фаоттф хая одеиик
Г рянивы н мк>мпгян*сп»км деруж«ня|<...	.......
HlMIVNN ft ТКЧ IJ
Ma.'uwpraiWK
воротим
yitU*l»HKUtlH«
Кому
Фостеры» «якшмаие на реалитусмапь имущдепм в округе (бнмдеик местам работы» ужтбомм. стабнльнвстъ трудокгроксша. ярмммтшккп с wont ipttHM
рынка)
Состояние рынка в а*руа«<минная дедтвсряиспде вышеуаопанных вывалок «.зияющих на екшмости деос1кше»»1С спроса / црелшпения. пердел теетмимфы iH
риацес, тишрямср, К1афпг>ыа>и» о «икнгииыаыой apo.iftiuunMk» (атГктжшщсТО в окручу, смипгаину <nw»fi.MUWwx.i»i продаж и фташ,чж1,и уе.иит*;|	,г
riitt
Имес» им тйстройтпде аддеиде идсновом ксгмя-гугс
Пщшаитшашяое общее шынчестао жилищ аобыгм-е mciройки
fttwtMHWo&utuie детве вм.щ»ыст*о жилищ до продажу в аийкека
Отшшнте обадме -мененгы н тсловив им отдыха		
Размеры		1итннрнфни
fboui&iuучастье	Ут1авоер№на.гаже»»<е еда unet		Размер
Оннеаннс района кишроашыя и места		Форма	
Конкретное оформление мтирошшнв и а соотиегствин с югстточ у в смлаетстгаш с тршяиней cj нс «енмаеютуст шжоиу нет тоннрамння		Дренаж Геожкнтюз)
Выбранное ЮИ	а тесутим исттлвтовакис а дру>тос<обмс1штв)		Вилы		
Удобства	Обиде	Друтос	Выенмтде улучииминт	Тип	Частное	Общее	Ландшафт		
"Электричество я	Улкш	я	Дорожпде немрытне
Гати	Бсрдюр/HO.WTOS	п	!	0тае.тытеузпбстщ|
(кмосштбженде т >	I leiitesei'utM яжи	>1	С>	С	Геррнтсрн* шц нибаященден
Каналм кшш» п	У.шчшк<те«еямиие	я	п	г>	Лтстлстм по чремм'шйныи нбут<жгелм.таа.м
Аварийный дренаж * i	Аллея	П	< >	№ «иф»ы шептстня
Коммспттврий ^scSiarwpttjmiwv обратеистшЯ' 1гасыатетып<», наружна* росима, десттшдегстеушшее тшмну сибяюдснис -юиирпаанп*. oetfwv уе товия н i it
(Mkuct вццсякяс
Кмпичскггш» строений
Кадичсстде лтжкей
IIUSI ЮШ4МШ/Д01ЫМЫ<
Литайп iCik.ii>)
С>«»спуюшЛ|,«1И1ф,
Возраст №)
")ффеалш1иый тинраст
Внешнее «ияспяде	Фунпяттг	Подвя.г'птптль	Ихмяции
4MTJUHMHT	Ндипяныи	Птощадь	Крыш»
Виишнмс С1СКЫ	Питрео	Ч тадентендесш	Нсиннка
Крыша	Лодшм	Покмйк	Стены
Волде стан	.ДрсмАнып «деде	Стелы	Пол	
Эштыокон	B.tiSRKIMVlt>	Пот	Oicywieycr
"Гадала <я дожди н «имей	Осадка	Отдслытый внешний вход	Неипнстмо
Заранее «гйраипое строенде	Загрстнеяно наествмыжи		
Квмяагы Псцтмл ♦ цоколя 1 угаж 2 >пж	Фойе	Гостиная	<*Г0Т0№Ы	Кухня	Клодсмж»	ОЯшм комната	Комнюа деяодыха	Сажты1«	Наития тшатз	11р4чечшш	Ht
											
											
											
											
W
МтИуИ
Heeiy_________Кпмяяг t №люппюмяяг
Иянрмр Маттуна. Состояние
Полы_______________
Стены
О'делкэ
Пои о шнмын _______
Дерея'и'и'пя» тЧпаиама явамиык'""
Датфи’'"'1"
Обкирев
Тип
Ttwwaiwwo
<' («паяние
Ояявждекяе
Це»прщ1махг
Дррде '''
Состояние
{ммен Плеиыии*
Кудоаноеаберулееаню
Хояодашыщк
tt3CTWAyxowa»''t' ' ' ''й
Мосудомтечнаящштаад ')
Нетпялетпр/Вытажде ,?
Мшфмвмшдеы» дечь а
Чердак
Нет_________а
Лестница г
Надеснм лсстимиа
Лкчс
Пол
(Мхмрсв
Удобстм
Сгирыыы* шана /Сушилыта» Зажсрсиенндеи,
Кд мин
Папка
Декор
Kauww
Wp
К.Шовва
ЬйссеЙн
Hot и
Каымчшлаш тмЖяН
Г)рОДуСНН»Ц»РНмД
'ifc>pt,WWI)w|C
Нанде
Itawui
Доитетителытые адеыснгы<пхм<нимй«е оборудотшим)
Систоанде улучшений, hwic (фижческий. фупкцтишьиый. анешнийх необзизешкий ремой г. ыодершаацмя
Вдешоде ш&шонрнытше фасторы окружающей среды (»к.»1очав. де не ограийчпиажх фпнышт выбросана, (окснчссмиан вешссгаамш. ирисушаукнАШ' в
» h^iMaciaait. аы зем'ае »w«aifait»ucpe4ie»trt»oioflfijHK>e»Hcr< сНУмягшошмскн
Freddie Mac Fann 70 6-Q3
Стр. I из 2
Fannie Мм Form Нин
Рис. 26.2. Стандартная форма отчета об оценке недвижимости (начало)
730
Оценочный раздел	СТАНДАГ ГНАЯ ФОРМА ОТЧЕТА ОБ ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ	Документ №
Онреде.тсии8*споимос7ь тенли, 1	,	..										Кочментарпн к затратному подзолу тистчтшки ип^юрчпмши. гчлепх									
	1>ФСжчсия9Я аоимость шхпгечн'ян'увства (юмеиденштПтктвые упучуоенття»									эсм'ти — ечтатмтмтйеч срок жспюмнческтт жм-щн •						- расчет)			
	Жилете	Птемнада		$																
	1Ьиыщяъ		$																
g																			
	t arauk/l Lmm.	Нэйтатода																		
	HiiMoeiUHMOCTb тнхтщоцяиш'ттйгалмгхеиил) ьак nii&wo				S														
(L	За вычетом. I Физический 1	Фхн»ш<11на.№ный ] Внешний					1	гео											
	Износ	1	1	1	1 S																	
	Стадмрсп. улучкюиий е хчетоы износа		$																
	(eiwwttux учу чтений »кав «С1ь>		$																
	Оире.тштевти» ииртпимм «нымывм ггиймпсн.			S															
		ОБЪЕКТ УЦЕНКИ			АНАЛОГА!! (						АНик>Г№2				АНАЖ				Л Я; 3
	Алову																		
	№«ГЮСТ1> < ofocriy 1КЮШГИ																		
	Цена идодажы								&					S					$
	Цеде 1 ОГмиты жнлая ттлоши.	S	-з			$			7»			S	i				S			с.	Л-
	Дата « КСГОЧИЫК информации																		
	кЪрржпцммнш стоимости	ОПНСАННР			ОПИСАНИЕ				w- ко(Ч»		ОПИСАНИЕ			W-KOPP	ОПИСАНИЕ				+7-КОРР
	Скидтн при Прошке (условия фтшянипктванюВ																		
	Даш/фм* иролгжн																		
	Мсспмюлскксяш																		
	Аренда / CcwnojHMOcib																		
	Учдсто» <ОМ.№																		
	Нил																		
	Дизайн н лршитн-шноен»																		
	Качест «»котку» кати»																		
	Воюрог																		
	(«стояние																		
	Общее чис.03 номешемий	i		1 1	& 1	i		1			I	| Cranem J	I		£ 2		1	S 1	
	Колнчесчтш» комнат																		
।	Общая жилая пдоииль	м‘			м‘						м*				м;				
	Нсдевд < жилые (юмешепми шиийютонт VpOBM																		
	Фуиьинлталыикч*.																		
	Обо1 ремХ>Х1вж.ин1«с																		
	Нижозмергогкнрсг тяюшке Приборы																		
	Г арзм/Ншмс																		
	ЬхнпяЛ (гтио/Камин																		
	Inrop/Baccefr»»																		
																			
	Нцкпкпрпепнп				f -Р к -				$		: 1+	> ‘					<1-			$
	С«м'рек1игн<ваниам ц<»ы орощьим атшшто								$					S					$
	комментарми ikocttahun'ii.sKMOMv 1мым>д* 1 ттхлыш еоче гания ойкскзд мкнкнсакрзжапяыЛ ШСТПОЙТЩА И 1																		
																			
	Дата. «кии *1 нсшчНи* ипфе-pwinn о продаже а течение там «нюткн	ОБЪЫП оптики					АИАЖМ Я- i					АНАЛОГ №3				АНМО) Лг?			
	Лититю даобт'п текущего соглашеиют о нрсиижс. прим n»wyw«t, тфздюжекяГт хтбмктл оцепкч лналт атпЛух преоылушнх прошж тЧЧлкта оценки к сютнснавнмюх объект 0» ТИ ПрОТТПКФНМН WOCMJTWI'O now перед оценкой																		
	Определенная фатммпвлыидо	яолхсцдой сгояиес гь				$													
	Оятзелетгая лохошым «иышшш стояяогтъ. («’.»« еп»можио>						$	Рмпочияя афетц»ая и тага трпсчснюкт S						в месяц X 1	мж>й»и рентный му.'тыгип.тнкпгор				
	Оценка выполнено ~ в состоннми «как есть» г при условия иышыненш ремонта, шмеяш. других учиоанй. у катанных ниже □ с хченмт шмрмодмя сотласгюнашим н другой дакуыеипщин																		
	У с зошта тмкнаи																		
																			
	конечное сотлаготиишс'		 																			
																			
	Цель» wni сшсяки является опрезедеиие рытючдаФ стгчемости <*бм«с»« недвижимости, яжшкмисгие» ттредметрм мх»го отчета оиеих» основана >ш кыиветтеуечтктемиых уеломмх сертификате, одоинчимюишх условиях н оярсаслеяпк рыночной стоимпстн. ирнпемнной в прилагаемом форы» FfrMw Мае 1ОМВ. Позтшеь																		
	Я (МЫ) УСТАНОВИЛ(ИК ЧТО РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ (СОГЛАСНО ЕЕ ОПРЕДЕЛЕНИЮ} ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ ЯВЛЯЮЩЕГОСЯ ПРЕДМЕТОМ ЭТОГО ОТЧЕТА, СОСТАВЛЯЕТ ПО СОСТОЯНИЮ НА	(ДАТА ОСМОТРА И НИФЕП ИВИАЯ ДАТА ОЦЕНКИ) СОСТАВЛЯЕТ 	$																				
	hlUlAKb				1	1 кыпис*.										«ГКТЪ	T.HWI	( <к«ж>п»«б*и.т»1Дйга)			
	ФИО					ФИО														
	Дата itujiiHcauM* «мчсга				Дата uoAmicaiuN еччета														
	Лицеи тка Ns	Шин				Л ипек тна .У?					Штат									
	Серифива?	(Urn					Сертификат				Штат									
heddle Мас Копи 70 6-9)
Fannie Mac Form HMM
Стр. 2 щ 2
Рис. 26.2. Стандартная форма отчета об оценке недвижимости (окончание)
731
Исчерпывающий отчет сводит воедино фактические данные и мето
ды оценки, а также методы, которыми оценщик пользовался в рамках
процесса оценки, чтобы прийти к конечной стоимости или другому вы
воду. Этот тип отчета отражает способность оценщика интерпретиро-
вать относящиеся к делу данные и выбирать соответствующие процеду
ры, чтобы оценить конкретно определенную стоимость.
При составлении отчета об оценке оценщик обязан отделять они
сание от анализа и интерпретации. Фактические и описательные дан
ные обычно представляются в начальных разделах отчета с тем, чтобы
последующий анализ и интерпретация могли ссылаться на эти факты
и показывать, как они влияют на окончательную оценку стоимости.
Следует избегать повторений и ненужного дублирования, однако пред-
ставление данных может зависеть от характера и объема отчета.
Оценщик может не присутствовать при использовании или про-
верке, так как отчет становится представителем оценщика; хороший
отчет создает благоприятное впечатление о профессиональной компе-
тенции оценщика. Следующие пожелания могут помочь оценщикам
улучшить впечатление, создаваемое их отчетами.
•	Бумага, обложка и переплет должны быть хорошего качества.
•	Успехи в компьютерной технологии позволяют оценщикам каче
ственно печатать отчеты в офисе. Размер и стиль шрифта должны
быть привлекательными и убедительными . Графические иллюс-
трации, такие, как фотографии и диаграммы, должны быть акку-
ратно подготовлены. Стиль заголовков и подзаголовков должен
соответствовать содержанию.
•	В идеале иллюстрации должны быть интегрированы в текст или
представлены на страницах, которые соответствуют разбирае-
мому материалу. Например, фотография рассматриваемого иму-
щества может быть помещена на странице, содержащей иденти-
фикацию имущества. Карту округа можно поместить на странице,
содержащей описание квартала, чтобы показать местоположе-
ние рассматриваемого имущества. Карты и графики следует по-
мещать там, где они рассматриваются. Иллюстрации, которые
непосредственно не связаны с отчетом, следует помещать в при-
ложении.
•	Текст отчета должен быть размещен в четко обозначенных разде-
лах, которые отражены в оглавлении.
Формат исчерпывающего отчета
Исчерпывающий отчет об оценке должен быть приспособлен для
удобства читающего, которым может оказаться предполагаемый
пользователь или иное лицо, которому этот отчет представляется. Чи-
тающие могут скорее просматривать, чем изучать исчерпывающий
732
отчет, так что было бы разумным составить отчет в таком виде, в кото-
ром без труда раскрываются описания имущества, важный анализ про-
блемы и вывод о стоимости*
Общий план
Исчерпывающие отчеты об оценке могут различаться по содержа-
нию и организации, но они все содержат определенные элементы*
Большинство исчерпывающих отчетов состоят из четырех основ-
ных частей* Содержание каждого раздела может быть формально разде-
лено по подзаголовкам или представлено непрерывным текстом. В каж-
дом случае основные подразделы отчета должны быть выделены
загооловками и отделены друг от друга. Четыре основные части отчета
включают введение, предпосылки оценки, представление данных, ана-
лиз данных и интерпретация. Во многих отчетах добавляется пятая часть
— приложение. В нем содержится дополнительная информация и ил-
люстративный материал, который в ином случае разрывал бы текст.
Текстовые отчеты могут отличаться друг от друга, но следующий план
может служить общим руководством.
Часть первая — Введение
•	Титульный лист
•	Сопроводительное присьмо
•	Оглавление
•	Уаазание стоимости
•	Резюме важных выводов
Часть вторая — Предпосылки оценки
•	Указание типа оценки и формата отчета
•	Допущения и ограничивающие условия
♦	Назначение и использование отчета
•	Определение стоимости и даты оценки стоимости
•	Оцененные права на имущество
•	Масштаб оценки
Часть третья — Представление данных
•	Описание имущества, юридическое описание
•	Описание любого личного имущества и других статей, которые
не являются недвижимым имуществом
•	Район, город, округ и данные о местоположении
•	Данные об участке
•	Описание улучшений
•	Районирование
•	Данные по налогам и их начислению
733
•	История, включая предыдущие продажи и нынешние предложе -
ния или соглашения между владельцем недвижимости агентом
по продаже (листинги)
•	Анализ товарности (если требуется)
Часть четвертая — Анализ данных и выводы
•	Наилучшее и наиболее эффективное использование земли, как если
бы она была незанятой
•	Наилучшее и наиболее эффективное использование собственнос-
ти после убучшений
•	Стоимость участка
•	Затратный подход
•	Сравнительный подход
•	Доходный подход
•	Согласование и определение окончательной стоимости
•	Установление срока маркетинга
•	Квалификация оценщика
Приложение
•	Подробное юридическое описание, если оно не включено в пред-
ставлении данных
•	Подробные статистические данные
•	Аренды и резюме об арендах (арендные сводки?)
•	Прочая относящаяся к делу информация
•	Второстепенные вещественные доказательства
Расположение пунктов в этом плане не является жестким и мо-
жет быть приспособлено почти к любому заданию на оценку и любому
виду недвижимого имущества. На практике оценщик будет приспо-
сабливать этот план к конкретным требованиям задания и к своим
личным предпочтениям. Некоторые виды имущества могут потребо
вать особого подхода в рамках или в дополнение к основной схеме,
приведенной в этом тексте.
Часть первая - Введение
Титульный лист. В титульном листе указывается адрес место-
нахождения имущества, дата стоимости, имя и адрес предполагаемо-
го пользователя. Могут быть также приведены имя и адрес лица, сан-
кционировавшего отчет.
Сопроводительное письмо. Сопроводительное письмо формально
представляет отчет об оценке лицу, для которого определялась оценка.
Оно должно быть составлено в хорошем деловом стиле и быть настолько
кратким, насколько позволяют характер и природа задания. Соответству
ющее сопрвОдительное письмо может содержать следующие элементы:
734
•	дату написания и приветствие;
•	точный адрес имущества и (при необходимости) краткое описание;
•	формулировку, идентифицирующую право в оцениваемом иму-
ществе;
•	заявление о том, что осмотр имущества, все необходимые обсле-
дования и анализ выполнены оценщиком;
•	указание, что уведомление сопровождается отчетом об оценке и
определением типа оценки и формы отчета;
•	действительную дату оценки;
•	оценку стоимости;
•	любые неординарные допущения и ограничивающие условия;
•	подпись оценщика.
Оглавление. В оглавлении в определенном порядке перечисляются
различные разделы отчета. В нем должны быть отражены главные час-
ти доклада и все подзаголовки.
Указание стоимости. Указание стоимости может следовать за конеч-
ной оценкой стоимости или быть объединено с ней. Затем могут быть добав-
лены подпись оценщика, дата и, при необходимости, печать. Указание ут-
верждает, что оценщик лично произвел оценку объективным образом.
Согласно Правилу 2-3 Стандартов и правилам дополнительных стан-
дартов, содержание указания должно быть аналогично следующему:
Я удостоверяю, что по моему полному знанию и убеждению:
•	изложение фактов, содержащееся в этом отчете, является истин-
ным и правильным;
•	сообщенные анализы, суждения и выводы ограничиваются только
сообщенными допущениями и ограничивающими условиями и яв-
ляются моими личными, беспристрастными анализами, суждени-
ями и выводами;
•	у меня нет никакого (или специально оговоренного) права ни в на-
стоящее, ни в будущее время в имуществе, которое является пред-
метом этого отчета, и у меня нет никакого личного (или специаль-
но оговоренного) личного интереса или пристрастия в отношении
участвующих сторон;
•	моя компенсация не обусловлена сообщением заранее определен-
ной стоимости или направления в стоимости, которые благоприят-
ствуют интересам клиента, размера оценки стоимости, достиже-
ния оговоренного результата или наступления последующего
события;
•	мой анализ, суждения и выводы были разработаны и этот отчет
подготовлен в соответствии с Едиными стандартами профессио-
нальной оценочной практики;
•	я произвел (или не произвел) личный осмотр имущества, которое
является предметом данного отчета (если отчет подписывают не-
735
сколько человек, это засвидетельствование должно точно указать,
какие лица производили и какие не производили личный осмотр
оцененного имущества);
•	никто не оказывал существенного содействия лицу, подписываю-
щему этот отчет (если имеются исключения, то должно быть указа-
но имя каждого лица, оказывающего существенное профессиональ-
ное содействие);
•	представленные анализ, суждения и выводы были разработаны и
этот отчет был подготовлен в соответствии с требованиями Кодек >
са профессиональной этики и Стандартов профессиональной оце-
ночной практики Институтов оценки;
•	использование этого отчета подчиняется требованиям Института
оценки в отношении проведения его экспертизы должным образом
уполномоченными представителями.
Одно из следующих заявлений должно быть включено в любой отчет,
подготовленный назначенным членом Института оценки:
Или
На дату этого отчета я (имя назначенного члена или имена назна-
ченных членов) выполнил(а) требования программы непрерывного об-
разования в Институте оценки.
или
На дату этого отчета я (имя назначенного члена или имена назна-
ченных членов) не выполнил(а) требования программы непрерывного
образования в Институте оценки.
Независимо от того, включается ли сертификат в уведомление о
передаче или представляется на отдельной подписанной странице, зас-
видетельствование имеет важное значение, потому что оно устанавли -
вает положение оценщика, тем самым защищая как достоинство оцен
щика, так и юридическую силу оценки.
Краткое изложение важных выводов. Краткое изложение основ-
ных моментов и важных выводов может оказаться полезным, если
отчет об оценке длинный и сложный. Такое изложение удобно для чи-
тающих отчет и позволяет оценщику подчеркнуть основные моменты,
рассмотренные в ходе получения окончательной оценки. Ниже приве-
денный перечень показывает характер материала, который часто вклю-
чается в краткое изложение; однако не все пункты применимы к каж-
дому оценочному заданию:
•	краткая идентификация имущества;
•	идентификация вида оценки и формата отчета;
•	любые особые допущения и выводы;
736
•	определение наилучшего и наиболее эффективного использования
земли как если бы она была незанятой, и имущества как улуч-
шенного;
•	возраст улучшений;
•	оценка стоимости участка;
•	показатель стоимости на основе затрат;
•	показатель стоимости на основе сравнения продаж;
•	показатель стоимости на основе капитализации дохода;
•	конечная оценка определенной стоимости;
•	распределение стоимости между землей и улучшениями, между
имущественным интересом в арендованной недвижимости и вещ-
ным правом или между недвижимым и личным имуществом.
Оценщик может воспользоваться другим типом краткого изложе-
ния для более длинных и сложных отчетов. Во многих отчетах об оцен-
ках краткое изложение опускается, особенно если в уведомлении о пе-
редаче кратко обсуждаются основные выводы, изложенные в отчете.
Часть вторая — Предпосылки оценки
Описание типа оценки и формата отчета, Должны быть ука-
заны тип оценки (т.е., ограниченная или полная) и формат отчета (ис-
черпывающий, краткий или экспертное заключение).
Допущения и ограничивающие условия. Допущения и ограни-
чивающие условия могут быть указаны в уведомлении о передаче, од-
нако обычно они включаются как отдельные страницы в отчете. Эти
формулировки используются для защиты оценщика и для информи-
рования и защиты клиента и других пользователей отчета. Соответ-
ствующие стандартные условия являются важной частью отчета и дол-
жны быть тщательно сформулированы. Общие допущения, обычно
встречающиеся в отчете об оценке, касаются таких вопросов, как юри-
дические и правоосновательные соображения, права удержания и об-
ременения, управление имуществом, информация, из других источ-
ников (например, инженерные исследования, обзоры), сокрытие
опасных субстанций в имуществе, соблюдение правил зонирования,
местных, штатных и федеральных законов. Некоторые типичные об-
щие допущения и ограничивающие условия перечислены ниже так,
как они могут встретиться в отчете об оценке.
Этот отчет об оценке подготовлен при следующих общих допуще-
ниях:
1.	Не предполагается никакая ответственность за представленное
юридическое описание или за вопросы, относящиеся к юридичес-
ким и правоосновательным соображениям. Титул на имущество
предполагается юридически действительным и пригодным для
продажи, если не указано иное.
737
2.	Имущество оценивается как свободное от всех прав удержания ил и
обременений, если не указано иное.
3.	Предполагается ответственное владение и компетентное управле-
ние имуществом.
4.	Информация, представленная другими, считается надежной, но но
дается гарантия ее точности.
5.	Предполагается, что все инженерные исследования правильны.
Планы участков и иллюстративные материалы включаются в от-
чет только для того, чтобы помочь читающему зрительно представ-
лять себе имущество.
6.	Предполагается, что нет скрытых или неочевидных состояний иму
щества, подпочвы и строений, которые делают ее более или меноо
ценной. Никакая ответственность не предполагается за такие со-
стояния или за привлечение инженерных исследований, которые
могут потребоваться для их обнаружения.
7.	Предполагается, что имущество находится в полном согласии со
всеми надлежащими федеральными, штатными и местными эко-
логическими нормами и законами, если отсутствие такого согла-
сия не указано, не описано и не рассмотрено в отчете об оценке.
8.	Предполагается, что имущество соответствует всем надлежащим нор -
мам и ограничениям зонирования и исполнения, если несоответствие
не указано, не описано, не рассмотрено в отчете об оценке.
9,	Предполагается, что все требуемые лицензии, засвидетельствова-
ния владения, совладения и иные законодательные и администра-
тивные полномочия от местного, штатного или национального пра-
вительства или частного субъекта права или организации были или
могут быть получены или возобновлены для любого использова-
ния, на котором основывается оценка стоимости, содержащаяся в
данном отчете.
10.	Предполагается, что использование земли и улучшений находит-
ся в пределах границ означенного имущества, и что нет нарушения
права или причинения вреда, если в отчете не указано иное.
11.	Если в отчете не указано иное, оценщик не обнаружил присут-
ствия опасных материалов, которые могут находиться или не на-
ходиться на имуществе. Оценщик, однако, не был уполномочен об-
наруживать такие вещества. Наличие таких веществ, как асбест,
карбомидная пеноизоляция и другие потенциально опасные мате-
риалы может оказывать влияние на стоимость имущества. Оценен-
ная стоимость основывается на предположении, что ни на имуще-
стве, ни в имуществе нет таких материалов, которые бы вызвали
потерю стоимости. Не предполагается никакой ответственности за
такие условия, за экспертизу или инженерные знания, которые
требуются, чтобы их обнаружить. Предполагаемого пользователя
настоятельно просят нанять эксперта в этой области, если он того
пожелает.
738
Этот отчет об оценке подготовлен при следующих ограничивающих
условиях:
1.	В данном отчете распределение полной оцененной стоимости меж-
ду землей и улучшениями действительно только для объявленной
цели использования. Отдельные стоимости, закрепленные за зем-
лей и строениями, не должны применяться в сочетании с любой
другой оценкой и являются недействительными, если использу-
ются таким образом.
2.	Владение этим отчетом или его копией не влечет за собой права
на опубликование.
3.	Оценщик не обязан из-за этой оценки давать дальнейшие консуль-
тации или показания или присутствовать в суде по вопросам дан-
ного имущества, если соглашение об этом не было достигнуто пред-
варительно.
4.	Ни весь отчет, ни какая-либо его часть (особенно выводы касатель-
но стоимости, личности оценщика или фирмы, с которой оцен-
щик связан), не может разглашаться среди публики через рекла-
му, связи с общественностью, новости, продажи или иные средства
информации без предварительного письменного согласия и одоб-
рения оценщика.
Отчет об оценке может содержать следующие допущения и огра-
ничивающие условия:
1.	Любая оценка стоимости, содержащиеся в отчете, относятся ко
всему имуществу и любое пропорциональное разделение или раз-
деление целого на частичные доли сделает оценку стоимости не-
действительной, если такое пропорциональное разделение или
разделение на доли не было сформулировано в отчете.
2.	Для использования в подготовке данной оценки в наличии име-
лись только предварительные планы и спецификации, поэтому
анализ зависит от просмотра окончательных планов и специфи-
каций, когда они станут доступны.
3.	Любые предложенные улучшения предполагаются выполненными,
если не обусловлено иное; любое строение предполагается соответ-
ствующим строительным планам, на которые ссылается отчет.
4.	Оценщик предполагает, что читатель или пользователь данного
отчета имеет копии действительных строительных планов, всех
аренд и изменений, которые обременяют имущество, если такие
имеются.
5.	Не было предоставлено никакого юридического описания или об-
зора, поэтому оценщик воспользовался налоговой картой террито-
рии, чтоб удостоверить физические размеры и площадь имуще-
ства. Если обзор покажет, что эта информация не точна, то,
возможно, станет необходимым внести поправку в эту оценку.
739
6.	Прогнозы, планы и действующие оценки, содержащиеся в отчете,
основаны на текущих условиях на рынке, факторах ожидаемого
краткосрочного спроса и предложения и длительно устойчивой эко-
номике. Поэтому эти прогнозы подлежат изменениям согласно бу-
дущим условиям.
7.	Закон об американцах с ограниченной дееспособностью вступил в
силу 26 января 1992 г. Оценщик не проводил специального обсле-
дования или анализа имущества на соответствие, чтобы устано-
вить, согласуется ли оно подробным требованиям данного закона.
Вполне возможно, что обследование имущества на соответствие и
подробный анализ требований данного закона показали бы, что это
имущество не соответствует одному или нескольким требованиям
закона. В этом случае данный факт мог бы оказать негативное вли-
яние на стоимость имущества. Поскольку оценщик не имеет пря-
мого доказательства касательно этого вопроса, то возможное несо-
ответствие требованиям этого закона не учитывалось при оценке
имущества.
Кроме того, любое отступление от руководящих указаний Стан-
дарта 1 должно быть явным образом указано. Оценка, в которой учиты-
вается Условие отступления, является ограниченной оценкой.
Назначение и использование оценки. Назначение отчета об оценке
— это вопрос, на который предполагаемый пользователь ищет ответ.
Должно быть также указано предполагаемое использование оценки.
Определение стоимости и даты оценки стоимости. Приемле-
мое определение стоимости, подлежащей оценке, включается в отчет,
чтобы устранить любую путаницу в голове предполагаемого пользова-
теля или иного читающего отчет. (Приемлемые определения разных ви-
дов стоимости приведены в главе 2.)
Задание на оценку может предусматривать оценку текущей стоимо-
сти или оценку стоимости на некоторый момент в прошлом. Важно ука-
зать дату, к которой относится вывод о стоимости.
Если клиент просит дать оценку стоимости на будущую дату, тре-
буются особые тщательность и анализ. Отчет должен четко устанав-
ливать будущую дату оценки стоимости, а также излагать оговари-
вающие допущения и ограничивающие условия, относящиеся к
условиям задания.
Оцененные имущественные права. При идентификации оценива-
емого имущества оценщик должен указать и определить конкретные
права или интересы, подлежащие оценке. Это особенно важно в оцен-
ках частичных прав в имуществе, ограниченных прав, таких, как права
на поверхность или права на полезные ископаемые, безусловные права
собственности, обремененные долгосрочными арендами и вещными пра-
вами арендатора. Прочие обременения (сервитуты, ипотечные залоги и
740
особое завладение или требования обязательного использования) так-
же должны быть идентифицированы и объяснены в отношении опреде-
ленной стоимости, подлежащей оценке.
Сфера применения оценки. Четкое и точное описание сферы при-
менения оценки желательно для защиты третьих лиц, чья уверенность
в правильности оценки может быть поколеблена. Термин “сфера при-
менения оценки” относится к объему процесса сбора, подтверждения
и представления данных. Стандарты явным образом возлагают на оцен-
щика ответственность за определение объема работы и отчета, кото-
рый диктуется важностью проблемы оценки. Предпринимая описание
сферы применения оценки, оценщик выражает принятие им такой от-
ветственности.
Часть третья — Представление данных
Идентификация имущества. Рассматриваемое имущество иден-
тифицируется таким образом, чтобы его нельзя было спутать ни с ка-
ким другим предметом недвижимости.
Этого можно добиться, включив в отчет полное юридическое опи-
сание имущества. Когда используется копия официального плана ме-
стности или карта налогообложения, можно сослаться на нее в этом
месте и представить ее на том же развороте или на следующей страни-
це. Если официальный план отсутствует, оценщик может описывать
имущество по наименованию, точно указывая сторону улицы, на ко-
торую имущество выходит фасадом, уличный адрес и номер участка и
квартала. Фотография рассматриваемого имущества на том же разво-
роте или на ближайшей странице может повысить важность этого раз-
дела отчета. Должны быть идентифицированы также движимое иму-
щество и иные имущественные объекты.
Данные о географическом районе, городе, округе и местополо-
жении. Все факты о городе и его окрестностях, которые оценщик счи-
тает имеющими отношение к проблеме оценки, должны быть включе-
ны в данные о географическом районе. (Разные типы данных, их
надлежащее использование в отношении разных классификаций иму-
щества и специфических проблем оценки и их сравнительное влияние
обсуждаются в главах 8 и 9.) В анализе данных оценщик взвешивает и
рассматривает все относящиеся к делу факты, однако в отчете обсуж-
даются только те данные, которые признаны важными для рассматри-
ваемой проблемы. Обсуждению подлежат как позитивные, так и нега-
тивные аспекты географического района. Если оценщик представляет
данные только в поддержку либо позитивных, либо негативных фак-
торов, отчет будет вводить в заблуждение.
Если требуется значительное число подтверждающих данных, на-
пример, данные о численности населения, индексы прожиточного ми-
741
нимума, данные о семейных доходов — оценщик может предпочесть
включить эти данные в содержание отчета или представить их в форме
таблиц на ближайших страницах и ссылаться на них в обсуждении.
Во многих отчетах нет необходимости вводить отдельный раздел, по
священный географическим данным; географические данные о райо
не часто объединяются с данными о прилегающей округе.
К данным о географическом районе, которые могут оказаться важ
ными для отчета об оценке, относят:
•	расстояние и направление от центров занятости;
•	общественный транспорт;
•	структуры дорог, план дорожной сети и ширина улиц;
•	достаточность коммунального обслуживания и уличных улучшений;
•	близость к торговым точкам;
•	близость к школам;
•	близость к паркам и местам отдыха;
•	близость к источникам неудобств;
•	полиция и пожарная охрана;
•	сбор мусора;
•	тенденции в квартале или округе;
•	тенденции населения;
•	процент собственного жилья;
•	согласованность развития;
•	свободное жилье и уровень платы за жилье;
•	ограничения и зонирование;
•	новое строительство;
•	процент свободной земли;
•	изменения в использовании земли;
•	уровень налогов;
•	тип и объем дорожного движения;
•	тип и объем пешеходного движения;
•	близость к скоростным дорогам, платным дорогам и аэропортам;
•	железнодорожное сообщение и обслуживание грузоперевозок;
•	концентрация рекламы по розничным торговцам;
•	прочие положительные и отрицательные условия.
Объем привлекательных данных о кварталах и местоположении
зависит от задания на оценку и предполагаемого пользователя. Напри-
мер, когда оценка готовится для иногороднего клиента, который не
знаком с имуществом и с местным обществом, то может быть разум-
ным включать больше данных о квартале и местном обществе, чем по-
требовалось бы для местного клиента. Если оценка касается значитель-
ного коммерческого имущества, которое извлекает свой доход из
покупательной способности окружающего географического района,
оценщик должен дать подробное описание окрестностей и обсудить,
742
как население и его покупательная способность влияют на стоимость
рассматриваемого имущества*
Оценщик обязан также отметить наличие особых привлекатель-
ных сторон и пагубных условий в окрестностях и предоставить дово-
ды или данные в поддержку любых выводов относительно этих факто-
ров. Например, если оценщик указывает, что район является растущим,
то в счет следует включать фактические цифры роста или планы строи-
тельства. Если в отчете указывается, что окрестности переживают упа-
док вследствие ненормального ухудшения или плохого содержания,
оценщик может сослаться на конкретные объекты, являющиеся приме-
ром этих неблагоприятных условий, или воспользоваться фотография-
ми для иллюстрации такого вывода.
Данные о районе и окрестностях создают фон, на котором рассмат-
ривается имущество. Значимость данных определяется степенью их
влияния на стоимость имущества. Без анализа тенденций, которые
выявляются в этих данных, этот раздел оценки будет неполным. Оцен-
щик использует профессиональный опыт и рассудительность для интер-
претации того, как относящиеся к делу факты влияют на товарность рас-
сматриваемого имущества. Без интерпретации городские и местные данные
теряют свою значимость. Необходим надлежащий анализ данных, чтобы
установить потенциал имущества, подлежащего оценке.
При изучении местных тенденций оценщики должны руковод-
ствоваться положениями Закона о справедливости при выдаче ссуд и
правилами. Анализ никогда не должен основываться на предположе-
ниях или неподтвержденных посылках относительно упадка местнос-
ти и эффективного срока службы имущества или его остаточной экс-
плуатационной долговечности.
Данные о местоположении. Все местные данные о рассматрива-
емом местоположении включают в раздел о данных местоположении.
К данным о местоположении могут относиться описания протяженно-
сти имущества, его глубина, площадь участка и его форма; состояние
почвы и подпочвы; сервитуты и ограничения; коммунально-бытовые
удобства и любые улучшения, которые приносят местоположению
пользу или ущерб» Оценщик должен представить заключение о полез-
ности или приспособляемости местоположения к имеющимся или
предполагаемым улучшениям.
Описание улучшений. В разделе, посвященном описанию улуч-
шений, должны быть представлены и рассмотрены все данные о строе-
ниях и улучшениях, имеющие отношение к задаче оценки. Хотя оцен-
щику в ходе оценки приходится рассматривать и обрабатывать
множество данных, в отчет включается только важные характеристи-
ки имущества, которые влияют на заключение о стоимости. К таким
характеристикам могут относиться:
743
® фактический и эффективный срок службы строения и его размер;
•	количество и размер учетных единиц;
•	конструкционные и строительные элементы;
•	машинное оборудование;
•	физическое состояние;
•	функциональная полезность или непригодность.
Информацию об имуществе можно подкрепить чертежами, фото-
графиями, поэтажными планами и вертикальными профилями. Если
описание конструкционных элементов и механического оборудования
занимает много места, то в основную часть отчета можно включить
обзор с акцентом на важные моменты.
Районирование, Данные по районированию либо включают в раз-
дел, посвященный описанию земли, или представляют в самостоятель-
ном разделе. В случае их важности районные и частные ограничения
должны обсуждаться подробно. Оценщик должен представить доста-
точный объем данных, чтобы помочь читающему понять ограничения,
которые правила районирования накладывают на использование или
на развитие местоположения. Если потребуется, оценщик может ис-
следовать возможность зонального изменения. Также должны обсуж-
даться другие действующие публичные и частные ограничения, такие,
как правила, касающиеся пойм, ландшафтные сервитуты и ограниче-
ния на увлажненные земли, и описываться их влияние на полезность
и стоимость рассматриваемого имущества.
Данные о налогах и оценке имущества в целях налогообложе-
ния, Должны быть приведены сведения о текущих оцененных стоимо-
стях и ставках налога на стоимость и включен расчет текущей годовой
налогового бремени на имущество. Должны быть проанализированы
существующие тенденции в оценке налогов или предполагаемые из-
менения налоговых ставок. Может оказаться полезным обсудить оцен-
ку налогов или налоговую нагрузку на предмет рассмотрения в срав-
нении с налогами на другие виду имущества, в особенности если разница
весьма заметна.
История. Должна быть обсуждена любая недавняя продажа рас-
сматриваемого имущества, а также любые другие продажи, состояв-
шиеся за последние три года. В отношении имуществ, кроме односе-
мейных жилищ, должны быть рассмотрены все недавние перемены в
функциональном профиле имущества наряду с любыми предложени-
ями о покупке. Исторические данные об имуществе могут включать
информацию о затратах первоначального монтажа, приобретения или
строительных затратах; расходах на прирост капитала или модерни-
зацию; финансовой информации или передаче права собственности;
опыте ущерба от несчастных случаев; истории и типе владения; репу-
тации и престиже; любых иных фактах, которые могут иметь отноше-
744
ние к делу или влиять на вычисление, оценки или выводы, представлен-
ные в отчете* Оценщик должен также исследовать предыдущую исто-
рию собственности и использования имущества на предмет возможных
экологических проблем.
Исследование ликвидности (реализуемости). В оценке доходо-
производящих имуществ, таких, как деловые здания, торговые центры
и многоквартирные дома, исследование ликвидности может проводить-
ся для того, чтобы выяснить, насколько рассматриваемое имущество
вписывается в общий рынок с точки зрения уровней арендной платы и
коэффициентов загрузки.
Исследование ликвидности обычно непосредственно связано с вы-
водами, представленными в отчете об оценке. Такое исследование мо-
жет изучать конкретный рынок или субрынок недвижимости, предло-
жение имеющихся объектов(например, запасные площади,
строительные тенденции, конфигурации незанятости недвижимости и
коэффициенты загрузки), прогноз спроса (например, предполагаемое
расширение или сокращение), текущий баланс спроса и предложения и
конкурентоспособные уровни арендной платы.
Часть четвертая — Анализ данных и выводы
Наилучшее и наиболее эффективное использование должно быть
выражено как наиболее вероятное и самое прибыльное использование
имущества. Обычно в связи с оцениваемым имуществом обсуждаются
четыре критерия — физическая возможность, юридическая допусти-
мость, финансовая осуществимость (поддержка рынка) и максималь-
ная продуктивность. Должны рассматриваться устойчивые образцы
землепользования в районе, правила зонирования и рентабельность
действующих или предлагаемых улучшений. (Более полная информа-
ция о том, как оценщик определяет наилучшее и наиболее эффектив-
ное использование, приведена в главе 13.)
Наилучшее и наиболее эффективное использование земли, как
если бы она была незанятой. Земля обычно оценивается так, как будто
она не занята и доступна для развития до ее наилучшего и наиболее
эффективного использования. В отчете должно быть ясно указано наи-
лучшее и наиболее эффективное использование, на котором оценщик
основывает оценку земли, как если бы она была незанятой. Характер
и объем данных, подлежащих представлению и анализу в этом разде-
ле, зависит от назначения оценки.
Ннаилучшее и наиболее эффективное использование имущества
как улучшенного. Чтобы определить наилучшее и аниболее эффектив-
ное использование имущества как улучшенного, оценщик выясняет,
оправданы или нет экономически удаление и замена существующих улуч-
шений на дату оценки. Если существующее улучшение подлежит сохра-
745
нению, то наилучшее и наиболее эффективное использование основыва-
ется на том, как должно использоваться остальное имущество, чтобы
максимизировать его выгоды или производимый им доход. Оценщик мо-
жет предложить возможный курс действий, такой, как восстановление,
улучшенное содержание или улучшение управления имуществом,
Стоимость местоположения. В разделе отчета об оценке ’’Сто-
имость местоположения” представлены рыночные данные вместе с дан-
ными и суждениями, которые ведут к оценке стоимости земли. Факто-
ры, которые влияют на стоимость земли, должны быть представлены
понятным и точным образом» Ход изложения должен подводить читаю-
щего к оценке стоимости земли.
Подходы к стоимости. Оценщик разрабатывает подходы, соот-
ветствующие заданию, и раскрывает признаки стоимости. По каждому
применяемому подходу представляются фактические данные и сужде-
ния, ведущие к выявлению стоимости.
Многие предполагаемые пользователи незнакомы с положениями
трех подходов к стоимости, поэтому оценщику может понадобиться
кратко объяснить применяемые процедуры. Насколько объяснение бу-
дет подробным, зависит от обстоятельств оценки. Простые формули-
ровки, которые описывают, что включается в каждый из трех подходов,
могут помочь читающему понять отчет.
Например, подходы могут быть описаны следующим образом:
В подходе с точки зрения сравнения продаж рассмат-
риваемое имущество сравнивается с аналогичными объек-
тами имущества, которые были недавно проданы, или с
теми, справочные цены которых или оферты известны.
Чтобы показать возможную цену, по которой имущество
было бы продано, если бы оно было предложено на рынке,
берутся данные о сравнимых объектах имущества и прово-
дятся сравнения.
В подходе с точки зрения затрат рассчитываются оце-
ненная полная восстановительная стоимость (затраты на
воспроизводство) или затраты замещения выбытия здания
и земельных улучшений на дату оценки вместе с оценкой
потери стоимости вследствие износа, дефекта проекта и пла-
нировки или внешних воздействий. К оценке остаточной
стоимости здания прибавляется предпринимательская при-
быль и оценочная стоимость земли. Общая сумма представ-
ляет стоимость согласно подходу со стороны затрат.
В подходе со стороны капитализации дохода исчисля-
ется текущий рентный доход от имущества, из которого
вычитаются убытки от неиспользования и потери при сбо-
ре платы и расходы. Затем оценивается чистый ожидаемый
746
доход от основного использования имущества. Для подкреп-
ления этой оценки рассматриваются отчеты о прибылях и
убытках за прошлые годы и по сопоставимым объектам иму-
щества в сравнении с имеющимися оценками эксплуатаци-
онных расходов. Разрабатываются подходящий метод ка-
питализации и соответствующие нормы капитализации,
которые используются в расчетах, результатом которых ста-
новится ориентировочная стоимость.
Три подхода редко бывают независимыми друг от друга. Оценка
состоит из ряда интегрированных, взаимосвязанных и неотделимых
друг от друга процедур, которые имеют общую цель — получение убе-
дительной, надежной оценки стоимости.
Согласование стоимостных величин. Согласование стоимост-
ных величиндолжно логически подводить читающего отчет к оконча-
тельной оценке стоимости. Окончательная оценка определенной сто-
имости может быть выражена многими способами. Вот простой пример.
В результате моего исследования и анализа по моему
суждению рыночная стоимость указанного права в имуще-
стве на 20 июля 1996 г. составляет
ЧЕТЫРЕСТА ТЫСЯЧ ДОЛЛАРОВ
($ 400 000)
Отмечается, что дата, к которой относится суждение о стоимости,
может отличаться от даты сопроводительного письма.
Если оценщик предпочитает распределить оценку стоимости по
составным частям имущества, разбивка может быть представлена после
окончательной оценки стоимости.
... которая может быть распределена следующим образом:
Земля	$ 80 000
Улучшения	$ 300 000
Личное имущество и 1ругие активы	+$ 20 000
Итого	$ 400 000
Время маркетинга. Многие клиенты, в том числе большинство
финансовых институтов, требуют, чтобы оценки учитывали “разум-
ный период маркетинга” для имущества по рассчитанной стоимости.
Рекомендательное мнение 7 Единых стандартов профессиональной
оценочной практики (USPAP) устанавливает следующее:
Поскольку время маркетинга наступает после действи-
тельной даты оценки рыночной стоимости и оценка време-
ни маркетинга связана с последней, то уместно, чтобы в
конце отчета после вывода о рыночной стоимости был по-
мещен раздел, в котором обсуждаются этот вопрос и выте-
747
кающие из него следствия. Запрос об оценке разумного
времени маркетинга выходит за рамки обычной информа-
ции, требующейся для проведения процесса оценки, и дол-
жно рассматриваться отдельно от этого процесса.
Квалификация оценщика. Сведения о квалификации оценщика
обычно включаются в отчет как свидетельство компетентности оцен-
щика для выполнения задания. Сведения о квалификации могут вклю-
чать факты, касающиеся:
•	профессионального опыта;
•	образования и подготовки;
•	членства и деятельности в деловых, профессиональных и акаде-
мических объединениях;
•	сведений о клиентах, которым оценщик оказывал профессиональ-
ные услуги, видах оцененных объектов имущества и характере
выполненных заданий на оценку.
Предоставление сведений о квалификации столь распространено,
что многие оценщики находят целесообразным вкладывать отпечатан-
ную копию этих сведений в каждый отчет об оценке. Разумеется, све-
дения о квалификации оценщика должны быть точными и не вводить
в заблуждение.
Приложение
В зависимости от объема и сложности задания на оценку прило-
жение может использоваться для представления информации, кото-
рая была бы излишней в тематических частях отчета. Следующий пе-
речень представляет пункты, которые могли бы включаться в
приложение, если они уже не включены в основной части отчета:
•	план участка;
•	планы и вертикальные профили строений;
•	фотографии имуществ, о которых идет речь в отчете;
•	карты города, окрестностей и другие карты;
•	схемы и графики;
•	исторические данные о доходах и расходах;
•	строительные спецификации;
•	подробные оценки восстановительной стоимости и затрат замеще-
ния выбытия строений;
•	данные о продажах и листинге;
•	анализ данных о ликвуидности (например, информация о строи-
тельных тенденциях, тенденциях незанятости имуществ и уров-
нях конкурентоспособной арендной платы).
748
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Предполагаемое использование отчета об оценке состоит в том,
чтобы вести читающего от определения задачи оценки через ана-
лиз соответствующих данных к конкретному выводу.
*	Члены Института оценки обязаны осуществлять свою професси-
ональную деятельность по оценке в соответствии со Стандартами
профессиональной оценочной практики, которые включают в себя
Единые стандарты профессиональной оценочной практики
(USPAP), руководящими указаниями и двумя дополнительными
стандартами. Стандартные Правила 2-1—2-5 USPAP касаются
требований к отчету.
•	Каждый отчет или сообщение, касающиеся результатов оценки,
должны: 1) выражать оценку в понятной и точной форме, кото-
рая не будет вводить в заблуждение; 2) содержать достаточную ин-
формацию, чтобы помочь лицу (лицам), которое полагается на
отчет, правильно понимать его; 3) понятно и точно раскрывать
любое необычное допущение или ограничивающее условие, кото-
рое непосредственно воздействует на оценку и показывает ее вли-
яние на стоимость.
•	Отчеты об оценке могут быть устными (например, показание экс-
перта) или письменными (например, любой из трех форматов от-
чета, предусмотренные USPAP). Отчеты могут представляться в
виде форм, которыми пользуются правительственные агентства,
страховые компании и финансовые учреждения. Руководящее
указание 3 обращено к использованию отчетов по форме для оцен-
ки жилья. Отчеты по форме должны отвечать конкретным требо-
ваниям.
•	Независимо от способа представления отчета все данные и запи-
си, а также резюме анализа и выводов должны храниться в досье
оценщика.
« USPAP предусматривает два типа оценок (ограниченные оценки
по положению об отступлениях и полные оценки) и три формата
отчета (экспертное заключение, краткий и исчерпывающий от-
чет). Тип и формат отчета всегда должны быть указаны. Если кли-
ент заказывает полную оценку, но при этом оговаривает, что суж-
дение оценщика должно быть представлено без подробного
документального подтверждения (например, в кратком отчете или
экспертном заключении), то оценщик должен все-таки провести
полный анализ.
•	Исчерпывающий отчет обычно состоит из четырех частей и при-
ложения. Введение содержит уведомление о передаче, титуль-
ный лист, оглавление, засвидетельствование стоимости и резюме
важных выводов. Предпосылки оценки определяют тип оценки,
формат отчета, допущения и ограничивающие условия, назначе-
749
ние и использование, предметный охват оценки, определение сто-
имости и дату оценки. Представление раздела, посвященного
данным, включает юридическое описание имущества, идентифи-
кацию личных или движимых предметов имущества и данные об
окрестностях, местоположении, улучшениях, зонировании, на-
логах и налоговых оценках, предыдущих владельцах и товарно-
сти. Анализ данных и выводов позволяет сделать выводы о мак-
симальном и наилучшем использовании, стоимостные
ориентировки, полученные на основе применяемых подходов,
окончательный согласованный вывод о стоимости, выявить оце-
ненный период маркетинга и квалификацию оценщика. Прило-
жение может включать юридическую документацию, статисти-
ческие данные, данные об аренде или резюме и прочую
относящуюся к делу информацию.
ТЕРМИНЫ
Единая форма отчета об оценке жилья (URAR) — Uniform Residential
Appraisal Report (URAR) form
засвидетельствование стоимости — certification of value
исчерпывающий отчет — self-contained report
краткий отчет — summary report
ограниченная оценка — limited appraisal
отчет об оценке — appraisal report
отчет по форме — form report
полная оценка — complete appraisal
Положение об отступлениях — departure provision
тематический отчет — narrative report
уведомление о передаче — letter of transmittal
устный отчет — oral report
экспертное заключение об оценке — restricted report
ПРИМЕЧАНИЯ
1. Комментарий к Правилу 2-2(а) (9) Стандартов устанавливает: “Когда делается
ссылка на Положение об отступлениях, заданием считается ограниченная оцен-
ка. Использование термина “ограниченная оценка” означает, что задание пре-
дусматривает нечто меныиее или отличное от работы, которая предусматрива-
ется согласно руководящим указаниям (ЕСППО). Отчет об ограниченной оценке
должен содержать специальный раздел, который точно определяет, какой объем
работ по оценке был выполнен и какие отступления сделаны”.
2. Для более глубокого рассмотрения отчетов об оценке по форме см. следующую
специальную литературу из серии Communicating the Appraisal series by Arlen C. Milla
and Dorothy Z. Mills: The Uniform Residential Appraisal Report, 2d ed. (Chicago: Appraisal
Institute, 1994); The Individual Condominium Unit Appraisal Report. 2d ed. (Chicago:
Appraisal Institute, 1995); and The Small Residential Income Property Appraisal Report.
2d ed. (Chicago: Appraisal Institute, 1995).
750
Глава 27
КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ
Деятельность по оценке недвижимости может включать опреде-
ление стоимости, консультирование (анализ или оценку) или и то,
и другое ♦ Задания на оценку состоят в определении конкретного
типа стоимости конкретного имущества при конкретном праве соб-
ственности и на конкретную дату. В заданиях на консультирование
часто используются методы оценки, но цель состоит не в оценке
конкретного имущества. Предметом консультирования является
принятие решений и выработка рекомендаций для клиента. По сво-
ему характеру консультирование может быть общим или специфи-
ческим. Задание на консультирование может включать услуги и по
оценке, и по консультированию, при этом на них распространяются
Кодекс профессиональной этики и Стандарты профессиональной оце-
ночной практики Института оценки.
Определенные задания на оценку могут включать следующие ас-
пекты (по отдельности или в совокупности): исследование наиболее эф-
фективного использования, исследования рынка, исследования "ры-
ночности” (реализуемости на рынке), прогнозирование цен и арендной
платы, анализ абсорбции (используемости строений и помещений), ана-
лиз осуществимости (технико-экономические обоснования — см.
ниже), другие виды анализа с конкретными целями, а также исследо-
вания, предназначенные для судебных слушаний. При общих задани-
ях исполнители предоставляют клиентам объективные рекомендации
относительно решений в области недвижимости. Эти рекомендации
могут помогать клиентам в постановке целей, выработке аналитичес-
ких концепций инвестирования в недвижимость или принятии окон-
чательных решений по недвижимости.
751
Многие задания на оценку недвижимости предполагают и кон
сультационные услуги. При определении рыночной стоимости для
целей ипотечного кредитования оценщик может также представить
данные и рекомендации, применимые для выработки конкретных ус-
ловий ипотеки.
Покупатели и продавцы, желающие установить рыночную цену
для осуществления сделки, обычно интересуются также другой ры-
ночной информацией, например показателями высшего и низшего
предела рыночной цены, частотой предложений и продаж, средним
сроком экспозиции (выставления на продажу) на рынке имущества
до его продажи. Эта информация может помочь инвесторам прийти к
окончательным решениям.
Хотя оценка и консультирование тесно взаимосвязаны, уже дол-
гое время считается, что консультирование является самостоятельной
услугой. Традиционно профессиональные организации в области не-
движимости особо рассматривали допуск к этой работе своих членов,
проявивших знания и опыт, необходимые для выполнения аналити-
ческих заданий1.
Связь консультирования с оценкой
Анализ, необходимый для оценки, носит главным образом мик-
роэкономический характер, поскольку концентрируется на выявлении
стоимости определенных интересов в конкретном имуществе на конк-
ретную дату. Общие экономические тренды и факторы также рассмат-
риваются, но оценщик концентрирует внимание на специфическом
элементе или элементах недвижимости.
Консультирование может включать и макроэкономический, и мик-
роэкономический анализ или их сочетание. Он может относиться к об-
щим рыночным категориям или к данным элементам недвижимости.
Задания на оценку всегда включают идентификацию и определение од-
ного или нескольких типов стоимости. В заданиях на консультирова
ние характер и сфера предоставляемых услуг должны быть раскрыты,
но конкретный тип стоимости может не обозначаться, поскольку зада-
ние может не включать определение стоимости. Оценщики должны чет-
ко проводить различие между заданиями на оценку и консультирова
ние, чтобы избежать путаницы и возможного непонимания.
Рыночная стоимость и инвестиционная
стоимость
Когда к недвижимости применяется слово “стоимость”, оно дол-
жно быть уточнено. Заявление “Стоимость вашего имущества состав
ляет $ 150 000й недостаточно конкретно и поэтому не имеет смысла
для профессионалов недвижимости. Но если оценщик говорит: “Оценка
752
вашего имущества по рыночной стоимости составляет $ 150 000”, то
это заявление содержит ясное значение. В зависимости от необходи-
мости оценщики говорят о рыночной стоимости, страховой стоимос-
ти, ликвидационной стоимости и других точно идентифицированных
и определенных типах стоимости. Задания на консультирование час-
то включают определение рыночной стоимости или инвестиционной
стоимости, а также проведение соответствующего анализа, который
даст возможность клиенту принять одно или несколько решений по
недвижимости. Подобно тому, как оценщики должны различать за-
дания на оценку и консультирование, они должны различать также
рыночную стоимость и инвестиционную стоимость.
Рыночная стоимость может быть названа “стоимостью на рынке”.
Инвестиционная стоимость представляет специфическую стоимость то-
варов и услуг для конкретного инвестора (или класса инвесторов), осно-
ванную на индивидуальных инвестиционных требованиях. Рыночная
стоимость и инвестиционная стоимость представляют различные кон-
цепции; их числовые значения могут совпадать или не совпадать в
зависимости от обстоятельств. Кроме того, оценки рыночной стоимости
обычно производятся без ссылки на инвестиционную стоимость, а оцен-
ки инвестиционной стоимости часто сопровождаются оценками рыноч-
ной стоимости в целях облегчения принятия решений.
Оценки рыночной стоимости не предполагают какого-либо конк-
ретного покупателя или продавца. Оценщик рассматривает гипотети-
ческую сделку, в которой и покупатель, и продавец характеризуются
пониманием, восприятием и мотивацией, типичными для рынка оцени-
ваемого имущества или интересов. Оценщики должны различать свои
собственные знания, восприятия, позиции, характеристики рынка или
рынков рассматриваемого имущества. Особые потребности данного кли-
ента не существенны для определения рыночной стоимости.
Напротив, цели конкретного инвестора имеет непосредственное
отношение к инвестиционной стоимости, которая отражает преиму-
щества или недостатки конкретной ситуации с имуществом или не-
движимостью для данного инвестора. Оценщик может получить за-
дание провести анализ нескольких вариантов инвестиционных
возможностей или вероятных деловых решений и оценить их с точки
зрения выгодности для данного клиента. Даже решения, затрагиваю-
щие единственный объект недвижимости, могут потребовать оценки
других возможных решений и анализа воздействия каждого вариан-
та на рассматриваемое решение.
Например, оценщику может быть поручено рассмотреть вопрос,
стоит ли участок земли, соседний с промышленным участком клиента,
запрашиваемой за него владельцем цены $ 500 000. Анализ рынка
показывает, что в сравнении с другими объектами имущества цена уча-
стка завышена и что его рыночная стоимость составляет $ 400 000.
753
Однако успешный бизнес клиента должен расширяться, и если не при-
обретать дополнительную землю, то придется менять его расположение.
Если же перемещать действующее предприятие, то его остановка и дру-
гие факторы дадут убыток в сумме более $ 100 000. Так как этот
убыток превышает разницу между рыночной стоимостью имущества и
запрашиваемой ценой, можно сделать вывод, что для данного клиента
инвестиционная стоимость имущества составляет $ 500 000 или более.
Всякая добровольная покупка или продажа недвижимости осно-
вана на решении об инвестиционной стоимости, принимаемом сторо-
нами сделки. Таким образом, рынок состоит из сделок, участники ко-
торых принимают инвестиционные решения.
Трансакционная цена (“цена сделки*’) имущества зависит от пози-
ции на переговорах и мотивации покупателей и продавцов и от количе-
ства альтернативных решений, возможных для этих участников рынка.
В конечном счете рыночная цена имущества отражает взаимодействие
сторон, создающих рыночное предложение и спрос. Можно считать, что
в зависимости от обстоятельств, сопровождающих покупателя и продав-
ца в каждом конкретном случае, трансакционная цена на данный момент
времени будет колебаться вокруг рыночной стоимости имущества при
совершенном равновесии рынка. Продавцы обычно принимают цену, рав-
ную или превышающую инвестиционную стоимость, а покупатели зап-
латят цену, не превышающую инвестиционную стоимость. Оценки ры-
ночной стоимости синтезируют эти операции, не принимая во внимание
каких-либо конкретных покупателей и продавцов.
Область консультирования по недвижимости многообразна, поэтому
основное внимание в данной главе уделено некоторым методам, использу-
емым инвесторами, застройщиками, кредиторами и профессиональными
специалистами по недвижимости для определения инвестиционной сто-
имости. Хотя эти методы могут применяться в различных видах заданий
для оценки, они особенно полезны при консультировании клиентов отно-
сительно принятия решений по недвижимости.
Общепринятые показатели
инвестиционной деятельности
С 50-х годов в области консультирования по недвижимости были
проведены обширные исследования. В настоящее время аналитичес-
кий инструментарий консультирования в общем совпадает с методо-
логией, используемой в других областях инвестиционной деятельнос-
ти. Однако некоторые измерения, присущие инвестиционной
деятельности, особенно пригодны для недвижимости. Взятые по от-
дельности, они не являются совершенными, но в совокупности дока-
зали свою эффективность. Они отражают общепринятое понимание
рынка и полезны в типичных приложениях к недвижимости.
754
Рассмотрение всех аналитических методов выходит за рамки дан-
ной публикации, но базовое понимание наиболее часто применяемых
показателей инвестиционной деятельности имеет важное значение и
для оценки, и для консультирования.
Простые относительные показатели
Многие годы инвесторы используют простые относительные по-
казатели (коэффициенты, соотношения) для сравнения и оценки до-
ходности инвестиционного имущества. Один из наиболее распростра-
ненных относительных показателей —- общий коэффициент (норма)
прибыли (R), представляющий отношение чистого дохода от объекта
инвестиционной недвижимости (I) к его цене или стоимости (V):
В других формулах также используются простые коэффициенты по
валовому или чистому доходу. В этих формулах цена или стоимость
имущества предстает как коэффициент (множитель), кратный его по-
тенциальному валовому или фактическому валовому доходу, или как
коэффициент, кратный его чистому доходу. Этот коэффициент есть об-
ратная величина по отношению к общей норме прибыли (коэффициент
оборачиваемости капитала).
Каждый из этих показателей, будучи приложенным к аналогич-
ным объектам имущества, может служить эффективным средством их
сравнения. Сравнение по валовому доходу на инвестиции отражает в
некоторой степени их различия, но показатели результативности инве-
стиций по чистому доходу являются лучшим индикатором.
К сожалению, простые показатели результативности инвестиций
учитывают множество факторов, которые могут потребовать специаль-
ного анализа в рамках заданий по консультированию. Например, если
использовать только общий коэффициент, из анализа выпадают буду-
щие изменения чистого дохода, окончательные инвестиционные стоимо-
сти, условия финансирования, эффекты налогообложения доходов и
другие элементы, которые могут иметь ключевое значение для решения
по конкретному имуществу. Общий коэффициент может отражать сово-
купный эффект этих и других факторов, но в своей простой форме игно-
рирует эти факторы по отдельности. Таким образом, в некоторых ситу-
ациях общий коэффициент и подобные простые показатели сравнения
могут пониматься и применяться неправильно.
Срок окупаемости
В качестве меры доходности инвестиции срок окупаемости редко
используется изолированно; обычно он применяется в сочетании с дру-
гими показателями. Срок окупаемости определяется как продолжитель-
755
ность периода времени, необходимого для того, чтобы чистые поступле-
ния от производимого инвестицией потока денежных средств сравня-
лись с первоначальным расходом денежных средств. Точка безубыточ-
ности достигается, когда кумулятивный доход от инвестиции равен ее
кумулятивным убыткам. Срок окупаемости может быть рассчитан на
основе денежного потока либо до, либо после уплаты налогов, поэтому
тип выбранного денежного потока должен быть указан. Формула срока
окупаемости (РВ) может выглядеть следующим образом:
Расход на приобретение акций
г В =	.....—............ 1 1 >
Годовой чистый доход от акций
Такой показатель используется теми инвесторами, которые про-
сто хотят знать, сколько времени понадобится, чтобы вернуть вло-
женные ими доллары. В теории инвестиция со сроком окупаемости в
три года будет предпочтительнее инвестиции со сроком окупаемости
в пять лет при прочих равных условиях. Аналогично, инвестиция,
возвращающая капитал через шесть лет, будет неприемлемой для
инвестора, ждущего возврата в течение четырех лет.
Для вложения в акции, по которому ожидаются равные денеж-
ные потоки, срок окупаемости есть просто обратная величина коэф-
фициента капитализации акции или дивиденда на акцию:
Если ежегодные денежные потоки по акционерному капиталу но
ожидаются равными на протяжении срока окупаемости, то денежные
потоки каждого года должны суммироваться, пока эта сумма не ста-
нет равной или не превысит затраты на акционерный капитал; этот
момент покажет год, в который наступит окупаемость.
Хотя срок окупаемости является простым и понятным показате-
лем, он имеет ряд недостатков. Во-первых, он измеряет время, в тече-
ние которого инвестированные средства возвратятся инвестору, но иг-
норирует стоимость инвестированных денег с учетом фактора времени.
Пятилетний срок окупаемости для инвестиции в $ 100 000, окупаю-
щей $ 10 000 в первый год и $ 90 000 в пятый год, ничем не отличается
от срока окупаемости инвестиции в $ 100 000, окупающей $ 90 000 в
первый год и $ 10 000 в пятый год. Стоимость денег с учетом времени
дает возможность использовать дополнительные $80 000 (т.е. разни-
цу между $ 90 000, полученными по второй инвестиции, и $ 10 000,
полученными по первой инвестиции), начиная со второго года по пя-
тый2. Другой недостаток показателя срока окупаемости состоит в том,
что он не учитывает эффект прироста или сокращения стоимости ин-
вестированного капитала за пределами точки безубыточности и не учи-
тывает инвестиционные риски. Инвестиция с трехлетним сроком оку-
756
паемости может быть значительно рискованнее, чем инвестиция с
пятилетним сроком окупаемости, но более короткий срок, как прави-
ло, считается более предпочтительным. Таким образом, этот показа-
тель должен применяться только для сравнения инвестиций с анало-
гичными инвестиционными характеристиками или в сочетании с
другими показателями результативности при тщательно взвешенных
применениях.
Доход на каждую вложенную денежную единицу
Доход на каждую вложенную денежную единицу — это простой
относительный показатель, рассчитываемый как результат деления
общей суммы ожидаемых поступлений на величину инвестиции. По-
лучаемый индекс, или коэффициент, представляет приближенный по-
казатель результативности инвестиции, не учитывающий фактор вре-
мени, Он иногда используется для сравнения аналогичных инвестиций
по аналогичным периодам времени.
Индекс прибыльности
Хотя доход на каждую вложенную денежную единицу слишком не-
точен для общего использования, его усовершенствованный вариант
широко применяется. Индекс прибыльности (PI), или отношение выго-
ды/затраты, определяется как приведенная стоимость ожидаемых до-
ходов от инвестиции (выгоды), деленная на приведенную стоимость рас-
ходов капитала (затраты):
Р1 =
Приведенная стоимость ожидаемых доходов
Приведенная стоимость расходов капитала
Этот показатель учитывает желаемый минимальный уровень
коэффициента окупаемости капиталовложений (ставки отдачи) или
удовлетворительный уровень нормы прибыли. Приведенная сто-
имость ожидаемых доходов и приведенная стоимость затрат капита-
ла рассчитываются по ставке дисконтирования, отражающей желае-
мый уровень доходности. Например, если приведенная стоимость
затрат капитала, дисконтированная по ставке в 10%, составляет
$ 12 300, и приведенная стоимость выгод составляет $ 12 399, то ин-
декс прибыльности, рассчитанный по удовлетворительной ставке до-
ходности в 10%, равен $ 12 399 / $ 12 300 = 1,008.
Индекс прибыльности, превышающий 1,0, указывает на при-
быльность и приемлемость инвестиции при выбранной ставке дис-
контирования. Индекс прибыльности меньше 1,0 указывает на то,
что инвестиция не способна генерировать желаемый уровень при-
быльности, и поэтому неприемлема. Индекс прибыльности, равный
1,0, указывает, что данный вариант удовлетворителен с точки зре-
ния желаемого уровня коэффициента доходности и что выбранная
757
ставка дисконтирования совпадает с ожидаемой внутренней нормой
прибыли (IRR). Ставка дисконтирования, используемая для расчета
индекса прибыльности, может представлять минимальную желаемую
ставку, издержки применения капитала или ставку, рассматривае-
мую как приемлемая с учетом связанного риска.
Данный усовершенствованный показатель результативности ин-
вестиции учитывает стоимость денег с учетом фактора времени, кото-
рая игнорируется при расчете поступлений на вложенный доллар.
Индекс прибыльности особенно полезен при сравнении инвестиций,
требующих различных затрат капитала, различных периодов време-
ни получения доходов или других инвестиционных выгод и имеющих
различные параметры риска.
Индекс прибыльности обычно используется в сочетании с други-
ми показателями, особенно показателем чистой приведенной стоимо-
сти. При сочетании эти показатели обеспечивают глубокое понимание
рассматриваемых инвестиций. Как и все другие показатели результа-
тивности инвестиций, при принятии инвестиционных решений индекс
прибыльности, как правило, не используется изолированно. Обычным
правилом практики для инвесторов является уровень индекса при-
быльности инвестиции не ниже 1,0, т.е. приведенная стоимость вы-
год, деленная на затраты капитала, должна быть равной или больше
единицы.
Чистая приведенная стоимость
Чистая приведенная стоимость (денежное вознаграждение) опре-
деляется как разница между приведенной стоимостью всех ожидаемых
выгод, или положительным денежным потоком, и приведенной сто-
имостью затрат капитала, или отрицательным денежным потоком.
Чистая приведенная стоимость (NPV) — это просто приведенная сто-
имость ожидаемых поступлений от инвестиции минус приведенная сто-
имость затрат капитала. Этот показатель, как и индекс прибыльнос-
ти, основан на желаемом коэффициенте доходности. Он рассчитывается
с использованием желаемой величины коэффициента в качестве ставки
дисконтирования, а результат рассматривается как абсолютное долла-
ровое вознаграждение. Это вознаграждение (или наказание) выражает-
ся не в виде отношения, а в денежной сумме. Формула расчета:
npv=cf0+^-+-^4
0 l+i (l+i)2
+ ...4-
CFn
(l + i)"
-CO,
где i — применяемая ставка дисконтирования; n — число анализи-
руемых периодов; CF. — денежный поток; СО — затраты капитала.
По этой формуле рассчитывается разница между приведенной сто-
имостью всех инвестиционных поступлений и суммой первоначаль-
ного вложения капитала. Долларовое вознаграждение — это просто
758
NPV по определенной ставке дисконтирования. Положительная ве-
личина NPV означает вознаграждение, отрицательная — убыток.
Если NPV равна нулю, это означает, что выбранная ставка дискон-
тирования совпадает с IRR.
При применении NPV могут быть установлены некоторые прави-
ла принятия решений. Например, предположим, что имущество с
ожидаемой приведенной стоимостью всех инвестиционных доходов в
$ 1 100 000 за 10-летний период может быть приобретено за
$ 1 000 000. Если для одного инвестора целевой показатель NPV равен
нулю, данная инвестиция превосходит этот критерий. Она также удов-
летворяет целевому показателю NPV другого инвестора, составляюще-
му $ 100 000, но не подходит, если цель равна $ 150 000.
Чистая приведенная стоимость учитывает стоимость денег с уче-
том фактора времени, при этом различные ставки дисконтирования
могут быть применены к различным инвестициям для учета разли-
чий в общих уровнях риска. Однако этот метод не учитывает различ-
ные потребности в затратах капитала. Он не способен учесть разли-
чия между NPV в $ 100 000 по затратам капитала в $ 1 000 000 и
таким же показателем NPV при затратах капитала в $ 500 000. Та-
ким образом, этот метод может эффективно применяться в сочетании
с другими измерениями.
Коэффициент с учетом фактора времени
Коэффициент с учетом фактора времени с технической точки
зрения представляет среднюю величину всех фактических одномо-
ментных коэффициентов за период времени. Он подобен коэффициен-
ту прироста капитала во взаимном фонде, где все доходы по дивиден-
дам автоматически реинвестируются. Коэффициент с учетом фактора
времени, известный также как коэффициент “по единичному мето-
ду”, или коэффициент “долевого учета”, используется главным обра-
зом для измерения результатов деятельности управляющего портфе-
лем инвестиций, а не самого портфеля.
Дисконтированный денежный ноток
Анализ дисконтированного денежного потока (DCF) дает оцен-
щикам и другим инвестиционным аналитикам наиболее детализиро-
ванное и точное средство рассмотрения сумм и сроков поступлений и
расходований (это англоязычное понятие ближе по смыслу к “затра-
там”, нежели к “расходам”) денежных средств, связанных с инвести-
цией, на протяжении ее срока жизни. С помощью этой процедуры
можно проанализировать любые ряды денежных потоков за любой
определенный период времени и по любому коэффициенту доходности
и рассчитать приведенную стоимость ожидаемых результатов инвес-
тиции.
759
При анализе дисконтированного денежного потока используется
методология исчисления сложных процентов (компаундирование) для
конвертации будущих долларов в их приведенные к настоящему мо-
менту стоимости. Так как доллары, которые будут получены в буду-
щем, стоят меньше, чем текущие доллары, последовательные по-
ступления и расходования денежных средств дисконтируются по
выбранной ставке в приведенную стоимость на определенную дату.
Сумма приведенных стоимостей будущих положительных и отрица-
тельных денежных потоков представляет стоимостной показатель DCF
по данной ставке дисконтирования. Для отражения различий в инве-
стиционных рисках могут применяться различные ставки.
При совпадении исходных данных расчеты DCF могут давать то
же результаты, что и другие методы сравнения доходов. Однако менео
точные методы иногда приводят к отличающимся результатам, так как
они не учитывают определенные детали, учитываемые при анализе
DCF. Метод дисконтированного денежного потока можно применять
к денежным потокам до или после уплаты налогов. Результаты анали-
за DCF могут затем использоваться как компонент приведенной сто-
имости (PV) для сравнений в сочетании с индексами прибыльности или
методами чистой приведенной стоимости.
Методологию дисконтированного денежного потока можно приме-
нять на базе либо постоянных денежных единиц (денежных ещиниц
базового периода в неизменных ценах), либо номинальных величин де-
нежных единиц. Если применяются постоянные денежные единицы, они
дисконтируются по ставкам, которые не включают поправки на инфля-
цию. Следовательно, результативность инвестиции измеряется без уче-
та последствий инфляции. Чаще ожидаемые поступления и расходова-
ния денежных средств измеряются в номинальных, или фактических
денежных единицах. В этом случае применяемая ставка дисконтирова
ния содержит компонент, учитывающий инфляцию. Однако, посколь-
ку уровень инфляции является элементом риска, специальный анализ
будущих темпов инфляции или компонентов инфляции обычно не вклю-
чается в норму доходности, хотя это и может быть сделано при более
детальном анализе.
Если притоки доходов рассчитаны на ряд лет, как, например, при
долгосрочной аренде, DCF обычно исчисляется для периодов в 5, 10
или 15 лет. Хотя эти сроки могут быть короче, чем сроки действия
данной аренды имущества, они дают два важных преимущества. Во-
первых, покупатели и продавцы на многих рынках определяют свои
ожидания относительно будущих изменений цен на коротких или сред-
них промежутках времени. Поэтому оценщик может устанавливать
рыночные ожидания относительно окончательных стоимостей инвес
тиции и вводить эти ожидания во временные рамки анализа доходов,
которые соответствуют мышлению и поведению участников рынка. Во-
вторых, математические расчеты сложных процентов требуют конк
760
ретных данных и точности, но иногда они ведут к выводам, кото-
рые трудно принять.
Рассмотрим, например, следующую таблицу. В ней приведены
суммы, до которых возрастут $ 100 000 при начислении сложных
процентов в 50% ежегодно за соответствующие периоды времени.
Годы Будущая стоимость
10	$259374
20	$ 672 750
30	$1744 940
40	$ 4 525 926
50	$ 11 739 085
75	$127 189 537
Несмотря на то, что эти расчеты верны, и 10% -ный темп роста впол-
не отвечает рыночным представлениям о том или ином имуществе, мно-
гие люди не в состоянии принять вывод, что через 75 лет эта собствен-
ность должна иметь стоимость более $127 000 000. Поэтому оценщик
может принять, что рынок действует, исходя из допустимости 10% -го
темпа роста за прогнозируемый период, но заключить, что фактически
рынок не учитывает последствия такого темпа роста на протяжении
крайне длительного периода времени.
Хотя анализ DCF может быть применен и к фактическим прошлым
инвестиционным результатам, обычно он используется для расчета бу-
дущих ожиданий. Таким образом, анализ DCF часто включает прогно-
зирование денежных поступлений и расходование В заданиях на оцен-
ку аналитик применяет ожидания рынка; при выполнении анализа DCF
в заданиях на оценку предполагается, что различные инвестиционные
сценарии дадут возможность проверить субъективные мнения оценщи-
ка и другие.
Методы дисконтирования денежного потока точны, убедительны
и зависимы от фактора времени, они могут применяться при различ-
ной динамике доходов и различных ситуациях риска. Они сокращают
число допущений, необходимых для конкретного анализа, и четко рас-
сматривают как благоприятные, так и неблагоприятные инвестици-
онные ожидания.
Однако методы дисконтирования денежного потока не свободны и
от некоторых недостатков. Они основаны на прогнозных оценках и тре-
буют от аналитика доступа к фактическим данным прошлого периода и
их анализа. Чтобы быть точными, методы DCF могут потребовать боль-
шей, чем возможно, точности применяемых ставок дисконтирования,
которые могут оказаться слишком субъективными.
Аналитики и другие пользователи методов DCF должны учиты-
вать, что все аналитические методы основаны на сочетании явных и
неявных допущений. Некоторые практики будут отстаивать примене-
761
ние общей ставки капитализации вместо анализа DCF на том основа»
нии, что доход от имущества и стоимость имущества, два компонента
общей ставки капитализации, более доступны и менее спекулятивны.
В ситуациях, когда анализируемое имущество должно немедленно про-
даваться, общая ставка капитализации может быть математически
обоснованной. Однако на стоимость инвестиционного имущества вли -
яют будущие денежные потоки, риски и окончательные продажные
цены. Применение общей ставки капитализации не устраняет необхо-
димости в учете этих факторов, а просто оставляет их в стороне. По-
добным же образом конкретная идентификация подобных факторов
при анализе DCF должна интерпретироваться не как точное утвержде-
ние, а как оценка или прогноз будущих возможностей.
Внутренняя норма прибыли
Внутренняя норма прибыли (IRR), рассмотренная в главе 24 в
контексте анализа процентных доходов, развивает методику и расче-
ты приведенной стоимости. Он представляет особый случай среди
показателей результативности инвестиций. IRR определяется как
такая ставка дисконтирования, которая дает индекс прибыльности,
равный единице при чистой приведенной стоимости, равной нулю.
Измеренный изолированно показатель IRR — это ставка дисконтиро-
вания, при которой приведенная стоимость всех чистых инвестици-
онных доходов, включая любой возврат капитала в результате пере-
дачи инвестиции, точно соответствует затратам капитала на
инвестицию.
Иными словами, расчет IRR — это анализ DCF, производимый в
обратном порядке, т.е. все денежные поступления и расходования ана-
лизируются, с тем чтобы найти такую ставку дисконтирования, при
применении которой все они будут точно равны первоначальным зат-
ратам капитала. Таким образом, IRR учитывает все положительные и
отрицательные потоки денежных средств с самого начала до истече-
ния срока инвестиции и отражает доходы на инвестицию в совокупно-
сти с возвратом инвестиции.
Концепция и метод IRR также обозначаются как анализ доходно-
сти. Хотя этот термин неточен и используется в различных контекстах,
IRR рассматривается как яркий пример анализа доходности.
Как отмечалось в главе 24, противоречивым аспектом анализа IRR
является презумпция реинвестирования. Предположение, что деньги,
получаемые от инвестиции в течение срока ее существования, факти-
чески реинвестируются, не имеет существенного отношения к концеп-
ции IRR. Тем не менее, можно видеть математическую связь между
результатами этого анализа и презумпцией реинвестирования средств
по той же процентной ставке, что и IRR. Это противоречие и другие сла-
бости IRR привели к разработке альтернативных показателей, та-
762
ких, как норма прибыли финансового менеджмента (FMRR), скор-
ректированная внутренняя норма прибыли (AIRR) и модифицирован-
ная внутренняя ставка доходности (MIRR). Эти методы были созда-
ны с целью рассмотрения других факторов или для уравновешивания
соображения о реинвестировании.
Расчет IRR является итеративным процессом. Последователь-
ные ряды расчетов делаются для установления диапазона IRR, и
этот диапазон уточняется для достижения требуемой точности. Эти
расчеты можно облегчить с помощью финансовых калькуляторов и
компьютеров, но можно осуществлять их вручную. Так как обычно
рассматриваются многие переменные, формулы для одношагового
расчета IRR не существует.
Несмотря на точность и убедительность, IRR имеет много недостат-
ков, рассмотренных в главе 24. Ниже дан обзор этих недостатков.
Возможность получения нескольких результатов. В некоторых
ситуациях может получиться так, что более одного результата матема-
тических расчетов удовлетворяют определению IRR. Хотя такая ситуа-
ция необычна, оценщики должны быть внимательны к возможному не-
квалифицированному применению показателей и концепций IRR.
Дисконтирование отрицательных денежных потоков. Стандар-
тные методы IRR и DCF дисконтируют как положительные, так и отри-
цательные денежные потоки по приемлемой ставке дисконтирования.
Некоторые инвесторы утверждают, что этим денежным потокам могут
быть приданы различные риски, и что эта методология не имеет финан-
сового смысла.
Несоответствие IRR чистой приведенной стоимости (NPV).
Показатель IRR для инвестиции может существенно отличаться от по-
казателя NPV для этой инвестиции. Для иллюстрации рассмотрим сле-
дующие данные по одногодичной инвестиции.
Требуемый Чистые денежные
капитал	поступления
на конец года
Инвестиция А	$ 20 000	$ 24 000
Инвестиция В	30 000	35 100
Расчетный показатель IRR для инвестиции А составляет 20% и
для инвестиции В — 17%. Для инвестора, рассчитывающего на доход-
ность в 10%, чистые приведенные стоимости для каждой инвестиции
составят:
Инвестиция А: $ 24 000 х 0,909091 — 20 000 - $ 1 818
Инвестиция В: $ 35 100 х 0,909091 — 30 000 - $ 1 909
763
Оба метода основаны на сложных процентах, но расчеты пока -
зывают, что более крупная инвестиция В дает более высокий NPV, и
более мелкая инвестиция А имеет более высокий IRR.
Отсутствие учета различий в затратах капитала. Основной
недостаток IRR состоит в том, что он не учитывает различий в объеме
затрат капитала на различные рассматриваемые объекты имущества. Он
предполагает, что все затраты капитала дают возможность и гарантию
получения доходов по ставке, совпадающей с расчетным IRR. Следова-
тельно, метод IRR менее эффективен, если применяется к инвестициям,
требующим существенно различных затрат капитала. В таких случаях п
сочетании с IRR используется индекс прибыльности (PI). В приведенном
выше примере PI (приведенная стоимость инвестиции на конец года, де-
ленная на инвестированный капитал) для инвестиции А равна 1,09
($ 21 818 / $ 20 000), а для инвестиции В — 1,06 ($ 31 909 /
/ $ 30 000). Хотя в этом случае PI подтверждает показатель IRR, воз-
можно, что чем выше становится IRR, тем ниже соответствующий PI.
Хотя при анализе инвестиционного имущества IRR играет важную
роль, он являлся объектом злоупотреблений. Однако при надлежащем
применении и истолковании этот показатель может иметь значитель-
ный вес при анализе и сравнении инвестиционных альтернатив. Так
как IRR обычно имеет дело с неизвестными факторами в будущем, тре-
буемые для его расчета прогнозные данные нельзя ошибочно восприни-
мать как пророческие. IRR может иметь особую ценность для принятия
решений, когда можно всесторонне оценить вероятности и риски, свя-
занные с каждым компонентом данных, участвующих в анализе. По-
добно другим показателям результативности инвестиций, IRR следует
использовать в сочетании с другими методами и соображениями.
^Правильный” показатель результативности
инвестиций
Не существует единственного показателя результативности инво
стиций, наилучшего или наиболее пригодного для всех ситуаций. Каж
дый из них имеет свои преимущества и недостатки. Все показатели
более эффективны, если применяются в сочетании с другими измерь
ниями. При определенных обстоятельствах одному или нескольким
из этих показателей следует придавать больший вес, но аналитик все
гда должен сознавать недостатки каждого показателя.
Пренебрежение одним или несколькими из этих показателей при
принятии решения о недвижимости не означает большой вероятности
неудачи рассматриваемой инвестиции, как применение нужных пока
зателей не означает гарантии успеха. Все решения принимаются в ус.
ловиях неопределенности, но рассмотренные здесь показатели резуль
тативности инвестиций являются ценными инструментами,
764
позволяющими оценщикам и инвесторам взвесить факты, здраво
рассудить и принять обоснованное решение. Они также формируют
рамки для реализации инвестиционной программы и мониторинга
принятых решений.
Рассудительность — это способность пользоваться информацией
и опытом для принятия лучших решений. Применяемые в заданиях
на оценку и консультирование показатели результативности инвес-
тиций являются не панацеей, но полезной помощью при разработке,
рассмотрении и объяснении инвестиционных решений.
Консультационные услуги
К оценщикам обращаются за консультационными услугами, по-
тому что они обладают знанием рынка и опытом, необходимым для
оказания помощи клиентам в решении проблем недвижимости. Как
для определения стоимости нужен отработанный процесс проведения
оценки, так и для предоставления консультационных услуг нужен
соответствующий процесс решения проблем.
Большинство, если не все, из методов оценки также применимы к
анализу, проводимому в процессе консультаций. Однако задание на кон-
сультирование может вообще не потребовать оценки или использовать
некоторые ее методы в качестве элементов более общего анализа. Кроме
того, консультирование часто включает рассмотрение специфических
потребностей и целей клиента, а не общих, сводных перспектив рынка,
что характерно для заданий по определению рыночной стоимости.
Хотя инструменты, общие для оценки и консультирования, могут ис-
пользоваться различным образом в заданиях различного типа, оценщики
всегда должны соблюдать объективность и подтверждать свои выводы фак-
тами, полученными в результате компетентного исследования. Задания на
консультирование по самой своей природе часто более субъективны, чем за-
дания на оценку. Поэтому практик, выполняющий задание на консульти-
рование, должен выявлять и рассматривать факты и мнения, а затем соот-
носить свои выводы с рассматриваемыми финансовыми решениями.
Далее в этой главе рассматриваются важные виды консультаци-
онных услуг и элементы, общие для типичных заданий по консуль-
тированию. Важнейшим элементом любого процесса принятия реше-
ний является анализ риска. Применяемые аналитические инструменты
включают показатели результативности инвестиций, рассмотренные
выше, и другие методы. Обычно в процессе консультирования анализ
концентрируется на специфических проблемах налогообложения при-
были, связанных с инвестициями, но в задачи оценщика могут вхо-
дит и многие другие виды исследований. Оценщики наряду со своей
работой по оценке и консультированию могут быть наняты и в каче-
стве постоянных советников по вопросам недвижимости. Ниже крат-
ко рассматриваются все эти виды деятельности.
765
Анализ риска
Понятия риска и неопределенности являются фундаменталь-
ными понятиями для консультирования по недвижимости и для
других форм инвестиционного анализа. Результаты анализа сто-
имости и многих измерений результативности инвестиций, исполь-
зуемые в консультировании, часто представляются как точечные
оценки, т.е. как расчет единственного показателя. Профессионалы
в области недвижимости обычно рассматривают точечные оценки
как наиболее вероятные, но не единственно возможные величины.
Выявление и рассмотрение других вероятностей является основной
задачей анализа риска.
Риск определяется как вероятность того, что ожидаемое событие
не произойдет. Оценщик может определить наиболее вероятные вели-
чины и сроки денежных потоков и затем проанализировать вероятность
того, что прогнозы денежных потоков правильны, и риск того, что они
не являются таковыми. Если оценщик абсолютно уверен, что прогноз-
ные величины будут в точности соблюдены, то риск отсутствует.
Неопределенность — это вероятность того, что произойдут непред-
виденные события. Вводя дополнительно понятие неопределенности,
оценщик может проанализировать диапазон вероятностей того, что
определенные события произойдут, и одновременно оставить возмож-
ность совершения непредвиденных событий. Эти два соображения
составляют основу для анализа риска.
Большинство аналитиков, рассматривающих инвестиционные
последствия возможных будущих денежных потоков, не ожидают точ-
ного осуществления своих прогнозов. Оценщики избегают предсказа-
ний, даже в заданиях на оценку; вместо этого они делают прогнозы.
Так, если в анализе фигурирует единственная величина, ее обычно
рассматривают как выражение основной тенденции или наиболее ве-
роятную величину в рамках диапазона возможных величин.
Однако в некоторых ситуациях оценщики имеют дело с точными
величинами, например, договорной арендной платой, закупочной це-
ной, сроками ипотеки, расчетными единицами сравнения и другими
фактическими данными прошлых периодов. Следует различать фак-
тические величины и величины, отражающие оценку будущего. Если
практикующий оценщик не рассматривает расчетную или прогнозную
величину с учетом диапазона других возможностей и соответствующих
вероятностей, он может неверно расценить инвестиционные риски или
проигнорировать другие неопределенности.
Разработан целый ряд методов прямого анализа риска и неопре-
деленности инвестиций в недвижимость. Ни один из этих методов по
предлагает какого-либо особого взгляда в будущее, но каждый из них
дает возможность проанализировать факторы, от которых зависит ус-
пех или неудача инвестиции, и рассмотреть ожидаемые последствия.
766
Анализ вероятности
Вероятность — это относительная возможность совершения
определенного события. Хотя это понятие обычно ассоциируется с
игрой случая, оно играет важную роль в жизни. По мере того как
люди вырастают и учатся, они преобразуют свой опыт в интуитив-
ные вероятности. Так, люди носят зонты в облачные дни, останав-
ливаются перед красным светом, не едят вредной пищи и вообще
ведут себя соответственно вероятности возможных будущих по-
следствий.
Те же процессы применимы к консультированию по недвижимос-
ти. На основе прошлого опыта и других факторов можно выработать
мнения о предвидимом будущем. Различные возможности выявляются
и их относительные вероятности оцениваются. В рамках анализа риска
вероятность (относительная частота совершения ожидаемого события)
связывается с риском — выявлением маловероятных событий.
Диапазоны вероятности могут быть определены с помощью по
крайней мере четырех методов. Во-первых, наблюдение и анализ про-
шлых событий могут дать указания на тенденции или показатели их
относительной частоты. Во-вторых, вероятность может быть опреде-
лена с помощью контролируемого эксперимента и наблюдения, т.е.
метода, применяемого в научных исследованиях. Применительно к
недвижимости могут применяться методы изучения на основе обсле-
дования. В-третьих, для установления вероятности могут использо-
ваться теоретические рассуждения. Например, оценщик может сделать
вывод, что показатели доходности по конкретному типу инвестиций в
недвижимость окажутся в определенном диапазоне по соображениям
теоретической связи между этими показателями и доходностью, ха-
рактерной для других рынков капитала. В-четвертых, диапазоны ве-
роятности могут основываться на субъективном мнении. Если диапа-
зоны вероятности определяются таким способом, они должны
подвергаться проверке, а все мнения — оценке.
Некоторые аналитики избегают определения нескольких возмож-
ных результатов (например, величин денежного потока или перепро-
дажных цен) и связанных с каждым из них вероятностей из-за кажу-
щейся бесконечности этого процесса. Однако при правильном
осуществлении процесса ограниченность единственной точечной оцен-
ки вполне преодолима. Фактически анализ рынка облегчает рассуж-
дения и принятие инвестиционных решений.
Здесь кратко рассмотрены некоторые известные методы анализа
риска. Эти методы не обязательно применяются в каждом задании на
консультирование, но каждый применим при определенных обстоя-
тельствах. Иногда два и более методов используются совместно для
подтверждения или сопоставления их выводов и создания альтернатив-
ной основы для принятия инвестиционных решений.
767
Функции полезности
Функции полезности — субъективные значения, придаваемые
возможным инвестиционным результатам и отражающие конкретные
относительные предпочтения инвестора по отношению к каждому из
них. В соответствии с этой концепцией инвестор, предпочитающий
принятие риска, придаст более рискованной инвестиции большее зна-
чение персональной полезности, чем это сделает инвестор с более
консервативными взглядами.
Хотя функции полезности весьма субъективны, они предостав-
ляют количественные критерии для анализа различий между инвес-
тиционными альтернативами. Например, предположим, что у инвес-
тора есть две альтернативы инвестиций в недвижимость. Первая
представляет относительно консервативный вариант, шансы которо-
го на достижение показателя NPV в $ 20 000 оцениваются как 60% и
шансы на достижения NPV в $ 10 000 оцениваются как 40%. Вторая
инвестиция при тех же затратах капитала имеет шансы на $ 40 000
NPV в 80%, но и шансы на убыток в $ 10 000, оцениваемые в 20%.
Различные инвесторы могут рассматривать эти итоги и вероятно-
сти различным образом. Если инвестор особенно заинтересован в воз-
можности заработать $ 40 000 NPV, он может пожелать принять риск
убытка, связанный со второй инвестицией. В этом случае инвестор
может придать функции полезности, показанные ниже, для расчета
общей полезности каждой инвестиции. В данном примере приданные
функции полезности находятся в диапазоне между ~30 и +200.
	Возможные итоги	Функция полезности	Вероятность	Полезность х Вероятность
Первая инвестиция	$ 20 000	125	0,60	75
	10 000	90	0,40	
Общая полезность				111
Вторая инвестиция	$ 40 000	200	0,80	160
	-10 000	-30	0,20	-- 6
Общая полезность				154
Вторая инвестиция, имеющая показатель общей полезности в 154,
будет предпочтительнее первой, имеющей показатель общей полезно-
сти Bill. Однако другой инвестор может оказаться неспособным или
не желать иметь дело с возможностью убытка. Этот инвестор придаст
иные функции полезности рискам, связанным с каждой инвестицией,
и, вероятно, предпочтет первую инвестицию.
Коэффициент покрытия долга
Коэффициент покрытия долга (DCR) — это показатель риска,
обычно используемый в ситуациях, связанных с ипотечным кредите-
768
ванием. Он может быть полезным при выработке условий ипотеки
или кредитной сделки и при определении относительной степени бе-
зопасности, связанной с данными условиями кредита.
Коэффициент покрытия долга рассчитывается как отношение
чистого операционного дохода от имущества к годовой сумме обслу-
живания долга. DCR для имущества с обслуживанием долга в $800 000
и чистым операционным доходом в $ 1 000 000 будет рассчитано
следующим образом:
„ Чистый операционный доход 1000000
OCR =................          гг..-.....=	1,25.
Годовое обслуживание долга $800000
Если показатель риска, используемый кредитором в качестве кри-
терия, отвергает любой заем с DCR менее 1,25 как слишком рискован-
ный, то имущество в данном примере будет приемлемым на пределе.
DCR обычно используется в простых технико-экономических обо-
снованиях проектов. Если застройщик (или девелопер) знает, что
DCR =1,25 будет достаточен для предпринимаемого проекта, он мо-
жет определить величину наиболее вероятного чистого операционно-
го дохода, который способно приносить имущество, и рассчитать сумму
обслуживания долга, требуемую для выхода на значение DCR « 1,25.
Затем исходя из этой суммы обслуживания долга можно определить
величину доступного ипотечного кредита. Если эта сумма достаточ-
на, девелопер может продолжать разработку проекта.
Для иллюстрации другого применения DCR предположим, что
для конкретного типа строительства возможна ипотечная ссуда в
размере 80% и что приемлемая ипотечная константа составляет 0,12.
Если требуемый DCR равен 1,3, то общий коэффициент, необходи-
мый для предоставления ссуды, составит
Ro « М х RM х DCR
-	0,80x0,12x1,3
0,1248
При дальнейших расчетах можно получить коэффициент денеж-
ного потока до уплаты налогов.
0,124 8
= 0,0960
0,028 8
1,00
0,80x0,12
0,20
Общий коэффициент:
Доля ипотеки:
Доля собственного капитала:
Индикаторный коэффициент денежного потока до уплаты нало-
гов равен 0,028 8 / 0,20 - 0,144 0. Таким образом, с учетом данных
условий и требований ссуды, для того чтобы инвестиционный риск
был приемлемым для кредитора, величина собственного капитала
должна быть достаточной для получения дохода на уровне коэффи-
циента денежного потока до уплаты налогов в 14,4%.
769
Требования покрытия обслуживания долга зависят от кредито-
ров и периодов времени. Для эффективного использования коэффи-
циента необходима точная (в разумных пределах) оценка чистого
операционного дохода. DCR прост в применении, но он не учитывает
уровень риска для заемщика. Тем не менее, поскольку показатели
DCR устанавливают нормативное соотношение риска между доходом
от имущества и обслуживанием долга, их обычно используют для
целей размещения ипотечных кредитов.
Срок окупаемости
Срок окупаемости, рассмотренный выше, также можно исполь-
зовать как простой показатель риска. Его использование в различных
ситуациях различно, но при любом применении срок окупаемости ука-
зывает на период времени, в течение которого инвестированные сред
ства будут подвержены потенциальному риску, заложенному в данной
инвестиции.
Если экономика движется от спада к периоду ожидаемого продол
жительного роста, инвесторы могут быть в большей мере склонны под-
вергать риску свои инвестиции в недвижимость в течение более продол-
жительного времени, так как они ожидают, что более длительные сроки
позволят им воспользоваться преимуществами циклического подъема.
И наоборот, если ожидаются экономические трудности, инвесторы мо-
гут стремиться к более коротким срокам окупаемости, чтобы избежать
неблагоприятных условий циклического падения деловой активности.
При управлении портфелями инвестиций, в которые может вхо-
дить и недвижимость, существует возможность выделять средства на
отдельные дискретные периоды времени. Поэтому срок окупаемости
также можно использовать, чтобы точно определить, когда “входить”
в данную инвестицию и когда “выходить” из нее.
Потенциал повышающих/понижающих
тенденций
Рассмотрение потенциалов повышающих и понижающих тендеп
ций для инвестиции является распространенным аналитическим ин
струментом сравнения инвестиционных рисков. Применяя этот метод
к альтернативным объектам имущества или инвестиционным програм
мам, аналитик сначала выявляет лучшие и худшие ожидания для ана-
лизируемых инвестиций, затем формулирует общие выводы относи^
тельно ассоциируемых с ними рисков.
Этот метод анализа риска не имеет единой аналитической процеду
ры. Обычно строят предположения по рядам возможных итогов дискон-
тирования денежного потока при альтернативных гипотезах или ситу
ациях; затем лучшие итоги сравнивают друг с другом и худшие итоги
также сравнивают друг с другом. Этот метод также позволяет идеи-
770
тифицировать факторы, ведущие к понижающему движению, и вы-
работать рекомендации по возможный мерам нейтрализации этих
факторов или смягчения их последствий.
Анализ потенциала повышающих/понижающих тенденций не
дает каких-либо абсолютных показателей риска, но позволяет избе-
жать ловушек единственных точечных оценок и может быть особен-
но полезен для прогнозировании гипотетических результатов при ана-
лизе риска и инвестиционном планировании.
Ожидаемые стоимости
Использование ожидаемых стоимостей, которые определяются с
помощью вероятностей, было продемонстрировано в примере с функци-
ями полезности. Это простая концепция. Для каждого из рассматрива-
емых инвестиционных решений определяют ряды прогнозируемых ито-
говых результатов инвестиции и для них рассчитывают вероятности (Р).
Каждый результат инвестиции умножают на взвешенную вероятность.
Сумма этих величин указывает на ожидаемую стоимость инвестиции.
Эта процедура показана ниже.
ИнвёсплиияА	Инв^тмцияВ
Ожидаемая	Ожидаемая
	NPV	Р	стоимость	NPV	Р	стоимость
Лучший вариант Наиболее	$ 600 000	0,30	$ 180 000 $500 000		0,40	$ 200 000
вероятный вариант	500 000	0,60	300 000	450 000	0,40	180 000
Худший вариант	200 000	0.10 1,00	..2.Q..Q.Q.Q $ 500 000	400 000	0.20 1,00	80000 $460 000
Данные показывают, что инвестиция А имеет более высокую ожи-
даемую стоимость, чем инвестиция В. Заметим, однако, что этот метод
позволяет аналитику выявить другой важный фактор риска — возмож-
ность того, что инвестиция А может дать NPV всего в $ 200 000. Если
инвестор установил целевой показатель NPV не ниже $ 350 000, то риск
инвестиции А будет оценен как более высокий, чем риск инвестиции В,
поскольку в последней нет вероятности NPV ниже этого уровня.
Метод Монте-Карло
Для проведения имитационного моделирования по методу Мон-
те-Карло конструируют аналитическую модель, в которой всем эле-
ментам инвестиции придают вероятности. Эти различные элементы
затем интегрируют в укрупненную теоретическую совокупность. Пу-
тем повторяющейся выборки из этой совокупности определяют диа-
пазоны возможных результатов и “стоимости”, возникающие при каж-
дом из базовых предположений.
771
Например, простую модель дисконтирования денежного потока
можно использовать для определения возможных высшего, низшего
и наилучшего вариантов по каждой позиции доходов и расходов и со-
ответствующих вероятностей. Метод Монте-Карло можно затем нео-
днократно применять к выборке возможностей, как если бы они суще-
ствовали в большой совокупности явлений. Ожидаемые стоимости
суммируют и находят распределение вероятностей результатов.
Этот метод повышает полезность анализа риска, так как дает
возможность аналитику видеть диапазон последствий, связанных с
различными комбинациями возможных результатов, и соизмерять
их ожидаемые стоимости. Особая ценность метода состоит в том,
что его можно применять для определения экстремальных возмож-
ных результатов и, таким образом, рассмотрения экстремальных
уровней риска.
Как следует из его названия, метод Монте-Карло основан на изу-
чении азартных игр. Его часто используют в анализе решений по про-
ектам развития и другим крупномасштабным проектам в области не-
движимости. Он особенно эффективен при консультировании, так как
позволяет протестировать последствия различных альтернатив по их
ожидаемым результатам и соответствующим вероятностям.
Ставки дисконтирования с учетом риска
Ставки дисконтирования с учетом риска часто используют в финансо-
вом анализе; они также применимы для некоторых оценок и консультиро-
вания по недвижимости. Обычно аналитик капитализирует доход по став-
ке дисконтирования, которая отражает все элементы риска, связанного с
потоком доходов. Однако в некоторых ситуациях специфический анализ
одного или нескольких факторов риска может потребовать специальной
корректировки применяемой ставки дисконтирования.
Например, рассмотрим девелопера недвижимости, который хочет
получить 18% прибыли на свою деятельность по развитию. Этот деве
л опер обычно отвергает проекты, занимающие более пяти лет, чтобы
избежать риска, связанного с будущим спадом экономического цикла.
Соответственно, если его привлекает возможность, выходящая за рам-
ки пяти летнего срока, то дополнительный временной риск (т.е. риск,
связанный с дополнительным временем) должен быть уравновешен пу-
тем коррекции ставки дисконтирования, применяемой к периодам вре-
мени после пятого года.
Математически возможно рассчитать единую ставку дисконтирова-
ния, отражающую ситуацию с различными сроками и различными рис-
ками. Однако, если в конкретных ситуациях имеются прямые рыночные
данные, указывающие на величину ставок с учетом риска, эти ставки
лучше отражают рыночное поведение и их прямое использование, чем
использование косвенных, синтезированных ставок дисконтирования.
772
Ставки дисконтирования с учетом риска можно использовать по
крайней мере двумя способами. Когда изучение рынка показывает, что
ставки дисконтирования с учетом риска обоснованы и дают надежные
результаты, их используют в заданиях на оценку с целью включения
рыночной информации непосредственно в анализ риска. В консультаци-
онной работе эти ставки помогают скорректировать финансовый анализ
воспринимаемого риска путем определения результатов, непосредствен-
но отражающих факторы риска, учитываемые при корректировке став-
ки дисконтирования.
Другие аналитические методы
Выше были рассмотрены показатели результативности инвести-
ций в недвижимость и методы анализа риска. Как и в более широкой
области финансового анализа, в консультировании по недвижимости
имеется множество аналитических инструментов и методов. Ниже
дан обзор некоторых важных методов.
Метод выборки
Оценщики редко имеют доступ ко всей имеющейся информации,
которую можно использовать в анализе. Даже при проведении широ-
комасштабного исследования часто требуется выборочная информа-
ция. Поэтому все оценщики должны понимать принципы и способы
применения метода выборки.
Из-за ограничений по времени и затратам оценщики часто вынуж-
дены иметь дело с неполной информацией. Для целей анализа необхо-
димы сбор и изучение как специфических данных, так и данных вы-
борки. Данные, используемые оценщиками, редко являются
результатом случайной выборки. Для выработки схемы отбора и из-
влечения данных случайной выборки необходимо выполнять строгие
требования. Гораздо чаще оценщики имеют дело с сознательной вы-
боркой, т.е. данными, отобранными на основе личного суждения и рас-
сматриваемыми как представительные. Хотя к сознательной выборке
не могут быть применены статистические тесты, применяемые к слу-
чайной выборке, во многих случаях сознательная выборка может дать
более качественные результаты. Например, данные, отобранные опыт-
ным аналитиком по пяти торговым центрам, могут оказаться более
сопоставимыми с данными рассматриваемого торгового центра, чем
случайная выборка данных по большому числу торговых центров.
Использование данных выборки имеет как достоинства, так и недо-
статки. Получить выборочные данные, как правило, легче и дешевле,
чем полные; отобранные примеры иногда более показательны, чем широ-
кое обследование. Выборка легко сводится в таблицы, позволяет прово-
дить перекрестные сравнения и дает основу для статистических расчетов,
в том числе анализа вероятности. Выборка часто является единственным
773
возможным источником данных. В то же время метод выборки следует
применять с осторожностью, данные необходимо надлежащим образом
интерпретировать. В противном случае результаты могут быть неточны-
ми и вводящими в заблуждение, требующими затрат, не оправдывающих
своей ценности, или менее надежными, чем представлялось. Метод вы-
борки требует особой подготовки и понимания; многие люди не понима-
ют или не доверяют выборке по различным причинам.
Независимо от того, проводит ли оценщик формальную выборку
или нет, в процессе анализа следует учитывать пределы использова-
ния данных выборки. Следует учитывать риски, ассоциируемые с по-
лученными данными выборки, и неопределенности, ассоциируемые с
другими потенциальными данными.
Данные выборки могут иметь особое значение, когда другие дан-
ные ограниченны или когда имеющиеся данные менее применимы из-
за рыночных изменений. Выборка может служить единственным спо-
собом получения некоторых типов данных. Данные выборки особенно
важны при выявлении рыночного спроса; определении характеристик
рынка; определении рыночных позиций, восприятий, мотиваций и
пониманий; анализе рыночного поведения; осмыслении рыночных
действий и намерений.
Анализ чувствительности
Анализ чувствительности, применяемый и при оценке, и при
консультировании, осуществляется путем введения одной или сразу
нескольких переменных в аналитическую модель с целью определе-
ния ее чувствительности к каждому изменению. Факторы, вызываю-
щие наибольшие изменения результатов, рассматривают как наибо-
лее чувствительные и, следовательно, связанные с большим риском
для ожидаемого результата.
Например, предположим, что имущество имеет оценку ожидаемого
чистого операционного дохода (NOI) в размере $ 200 000. Возможно так-
же, что NOI будет на 10% меньше, т.е. составит только $ 180 000, Под
имущество возможен ипотечный кредит в размере 75% при постоянном
обслуживании долга в 13%. Наиболее вероятная ставка капитализации
собственного капитала, или дивидендов на капитал, составит 10%, но
может подняться и до 11%. Аналитик хочет узнать, какая из перемен-
ных наиболее чувствительна — изменение на 10% NOI или изменение на
10% ставки капитализации. Расчет представлен ниже.
$ 200 000 NOI $ 180 000 NOI
0,75 ипотека х 0,13 постоянная обслуживания	0,0975	0,097 5
0,25 капитал х 0,10 верхний предел ставки	0,0250	0,0250
Расчетная общая ставка	0,1225	0,1225
Расчетная стоимость (NOl/Ro)	$ 1 632 65 3	$ 1 469 388
774
$ 200 000 NOI $ 180 000 NOI
0,75 ипотека х 0,13 постоянная обслуживания
0,25 капитал х 0,11 верхний предел ставки
Расчетная общая ставка
Расчетная стоимость (NO!/Ro)
0,097 5
0,027 5
0,1250
$ 1 600 000
0,0975
0,027 5
0,1250
$ 1 440 000
Этот анализ чувствительности показывает, что 10%-ное изменение
NOI намного более значимо, чем 10% ное изменение ставки капитализа-
ции. Максимальное изменение результата для ставки дисконтирования
составило примерно $ 32 500 ($ 1 632 653 — $ 1 600 000), а максималь-
ное изменение результата для NOI — более $ 163 000 ($ 1 632 653 ~
- $ 1 469 388).
Анализ чувствительности применим практически к любому эле-
менту анализа, который подвержен изменениям. Результаты анализа
чувствительности способствуют принятию решений относительно по-
требностей в дополнительных данных, диапазонов и последствий фак-
торов риска и шагов, которые необходимо предпринять для реализа-
ции этих решений.
Сетевые методы анализа
Сетевые методы анализа обычно используются как инструмент уп-
равления для составления графиков и проведения проектных работ. При
консультировании по недвижимости сетевые методы анализа позволя-
ют оценщику наметить шаги, необходимые для реализации решений
по недвижимости, определить важнейшие переменные и непредвиден-
ные обстоятельства и рассмотреть риски и неопределенности, связан-
ные с этими решениями.
Примером проведения сетевого анализа является метод оценки и
пересмотра проектов (ПЕРТ) (Project Evaluation and Review Technique,
PERT)3. Простые блок-схемы также можно использовать для демонст-
рации последовательного принятия решений и выявления критичес-
ких временных параметров. Крупномасштабный анализ можно осуще-
ствлять с помощью компьютерных программ, которые доступны даже
для небольших компьютеров, однако сетевой анализ может быть про-
веден и с помощью ручных вычислений.
Матрицы рейтинга
Матрицы рейтинга имеют много применений и могут использо-
ваться многими различными способами. Путем придания произволь-
ных значений факторам, присутствующим при рассмотрении альтер-
натив инвестиционного решения, и суммирования значений по каждой
альтернативе выбирают “наиболее приемлемую” инвестиционную аль-
тернативу. Например, предположим, что трем людям поручено выб-
775
рать площадку для строительства нового здания. Они консультиру-
ются с оценщиком, который определяет семь факторов, важных для
принятия решения, и три объекта имущества, из которых должен быть
сделан выбор. Каждый фактор оценивается по шкале от 1 до 10; рей-
тинг 10 означает в высшей степени хорошо, а рейтинг 1 — неприемле-
мо. Анализ представлен в виде следующей матрицы.
Фактор	Альтернатива 1 Джон Сэм Анна			Альтернатива 2 Джон Сэм Анна			Альтернатива 3		
							Джон	Сэм	Анна
Размер участка	8	7	7	5	4	6	6	5	4
Экспозиция	3	3	4	9	7	7	5	6	7
Качество участка 6		7	6	8	6	7	5	6	4
Транспорт	8	6	8	7	5	6	3	5	4
Цена	4	7	5	7	6	6	9	9	8
Коммун, услуги	6	6	7	6	7	6	8	9	8
Удаленность	3	8	8	9	6	3	6	5	4
Суммы	38	44	45	51	41	41	42	45	39
Подобные матрицы могут быть очень полезны для тех, кто дол-
жен выработать конкретное решение по недвижимости. При практи-
ческом применении лица, принимающие решения, могут сконцентри-
ровать свое внимание на индивидуальных предпочтениях, на
различных значениях, придаваемых отдельным факторам и на адек-
ватности набора факторов. Как показывает матрица, каждый из уча-
стников предпочитает различные альтернативы, и, таким образом,
решение, скорее всего, потребует дальнейшего обсуждения.
Линейное программирование
Линейное программирование — это комплексный вид математи-
ческого анализа, предназначенный для оптимизации размещения ре-
сурсов. Разрабатывают линейное уравнение, и различные ресурсы под-
вергают линейным ограничениям в виде неравенства.
Модель оптимизации придает определенные значения стоимости
и затем тестирует их по одной или нескольким переменным инвести-
ционного решения. Например, в одном из вариантов можно установить
доходы в долларах и потребности в капитале на различные моменты
времени как константы и протестировать по приведенной стоимости
инвестиции в долларах. Другая модель может быть разработана для
нахождения минимальной стоимости аннуитета, дающей минималь-
ный желаемый результат.
Линейное программирование предоставляет возможность иметь
дело с двумя и более проектами одновременно; поэтому оно особенно
эффективно для принятия решений по портфелю инвестиций. Мето -
776
ды оптимизации являются уникальным методом рассмотрения взаи-
моотношений между риском и доходами и анализа диверсификации
возможностей. Однако из-за сложности линейного программирования
для его применения необходим компьютер.
Регрессионный анализ
Широкая доступность и увеличение мощности малых компьютеров
сделали регрессионный анализ важным инструментом всех типов фи-
нансового анализа. Он особенно полезен при исследованиях в области
недвижимости. Регрессионный анализ можно использовать в разъясни-
тельных целях, для разработки прогнозов или при сочетании этих за-
дач. С помощью регрессии определяются возможные взаимосвязи между
или среди переменных с целью лучшего понимания базовых данных.
Простой регрессионный анализ измеряет взаимосвязи между не-
зависимой переменной и зависимой переменной в соответствии с урав-
нением
Yc-a + bX,
где Yc — прогнозируемая величина; а — константа, b — множитель
или коэффициент; X —независимая переменная.
Регрессионный анализ не обязательно предполагает или пытается
выявить причинно-следственные связи. Скорее, он обнаруживает оче-
видные взаимосвязи между величинами различных переменных и тен-
денции их систематических колебаний по отношению друг к другу. Если
обнаруживаются сильные взаимосвязи, их измерение может помочь объяс-
нить одну или более переменных и прогнозировать их величины.
Если в анализе участвуют более одной независимой переменной, при-
меняют множественную регрессию. При анализе на основе множествен-
ной регрессии в уравнение простой регрессии добавляют условия по пос-
ледовательным независимым переменным. Уравнение принимает вид
Yc - а + b, Xt + b2 Х2 + ... + Ьп Х„.
В этом уравнении используются те же обозначения, что и в базо-
вом уравнении, ио каждая независимая переменная и связанный с ней
множитель или коэффициент определяются соответствующим число-
вым индексом.
Регрессионный анализ принимает различные математические
формы, не его проведение относительно просто даже с помощью ма-
лого компьютера. Следует проявлять внимание при вводе данных и
интерпретации результатов; и то и другое требует особого рассмотре-
ния. Прикладные компьютерные программы также позволяют прак-
тикам анализировать ситуации, в которых взаимосвязи между пере-
менными наилучшим образом отображаются графически с помощью
тех или иных кривых.
777
Регрессия представляет важный инструмент при проведении оцен-
ки недвижимости, особенно когда рассмотрению подлежит значитель-
ное число объектов имущества или большие массивы данных. В равной
мере она применима к широкому спектру видов анализа рынка и иму-
щества в рамках консультирования по недвижимости. Регрессионный
анализ часто используют при прогнозировании, однако не следует пере-
оценивать его исследовательские возможности. Он может, например,
применяться для того, чтобы определить факторы, подлежащие анали-
зу, выяснить их значимости и избежать дублирования при определении
значений двух переменных, которые тесно связаны между собой.
Системы географической информации
Технология систем географической информации (Geographic
Information Systems, GIS) облегчает введение справочной географической
информации по отдельным объектам в базы данных по недвижимости.
Настольные и более мощные компьютеры позволяют использовать эту
информацию для отображения или моделирования пространственных объек-
тов и представления пространственных взаимосвязей между ними. Так-
же могут быть разработаны крупноформатные таблицы или матрицы в
печатном виде, которые позволяют лучше понять эти взаимосвязи.
Хотя применение GIS все еще находится в зачаточном состоянии,
их творческое использование в сфере недвижимости быстро растет по
мере расширения доступности различных видов информации и разработ-
ки компьютерных программ. Данные из государственных источников на
местном, штатном и национальном уровнях уже доступны и в большин-
стве случаев не столь дороги по сравнению с затратами на проведение
собственных исследований. Объединение данных из государственных и
частных источников значительно расширяет информацию, собираемую и
отображаемую оценщиком, делает вполне доступным для него решение
аналитических задач, ранее считавшихся технически неосуществимыми
или слишком дорогостоящими. Сегодня внимание сосредоточено в основ-
ном на способности GIS отображать информацию, но эта новая техноло-
гия призвана также помочь расширить возможности анализа данных и
обеспечить лучшее понимание результатов этого анализа.
GIS способны интегрировать карты в числовом формате с данны-
ми по конкретным пунктам и районам, что позволяет ответить на
следующие важные вопросы:
1.	Что расположено в данном месте?
2.	Где на данной территории имеет место тот или иной конкретный
объект, вид деятельности или событие?
3.	Какие изменения произошли на территории заданный период времени?
4.	Какие пространственные модели характерны для данной терри-
тории?
5.	Какое влияние окажет конкретное изменение на данную территорию?
778
Данные, используемые для создания таких карт, как правило,
содержатся в компьютерных базах данных, которые включают объекты
в географической привязке к поверхности земли (т.е. широту и дол-
готу) и конкретной территории (например, город, территориальный
почтовый индекс, переписной район).
При наличии достаточной информации система может быстро
находить объекты имущества с заданными характеристиками. На-
пример, система может определить расположение всех свободных уча-
стков земли в данном регионе, имеющих следующие характеристики:
•	имеют площадь не менее 40 акров (161874 м2);
•	отвечают конкретным характеристикам почвы;
•	оснащены муниципальными коммуникациями водопровода и ка-
нализации;
•	зонированы под жилищное строительство;
•	имеют начальную школу в радиусе полмили и соседствуют с домо-
владениями, средняя стоимость которых превышает $150 000.
Расширение сферы использования техники GIS является резуль-
татом трех факторов: 1) снижения цен на мощные персональные компь-
ютеры; 2) совершенствования программного обеспечения GIS; 3) разви-
тия доступных на коммерческой основе географических данных. В
переписи 1990 г. данные собирались и представлялись со ссылками на
компьютерные цифровые карты, охватывающие всю территорию США.
Массивы данных топографически интегрированного географического
кодирования и обращения (TIGER) доступны пользователям GIS на ком-
мерческой основе; по мере опубликования новых данных система будет
и впредь предоставлять полную информацию.
Высокоточные карты в цифровом формате по большинству рай-
онов США предоставляются Геологической службой США (United
States Geological Survey,USGS) и также доступны по разумным це-
нам. Многие местные органы власти продают информацию в цифро-
вом формате и в географической привязке по отдельным участкам.
Эта информация составляется на основе оценочных данных и госу-
дарственных реестров. Поставщики информации будут продолжать
расширять объемы поставляемых на коммерческой основе данных,
применимых в GIS.
Исследования, проводимые в рамках
консультирования
Оценщикам недвижимости часто поручают проведение как оцен-
ки, так и консультирования для целей принятия решений по недви-
жимости. Предметом рассматриваемых решений могут являться при-
обретение или передача недвижимости, развитие или реконструкция
имущества, вопросы финансового менеджмента и планирования.
779
Конкретные услуги, оказываемые клиенту, должны точно соот-
ветствовать индивидуальным потребностям и условиям, а также от-
вечать установленным профессиональным стандартам. Спектр воз-
можных услуг практически бесконечен. Ниже рассмотрены некоторые
типичные исследования, проводимые в процессе консультационной
работы. Каждое исследование может проводиться независимо или как
часть более детального инвестиционного анализа.
Анализ осуществимости
(технико-экономические обоснования)*
Анализ осуществимости (технико-экономические обоснования)
проводятся с целью проверки способности различных инвестиционных
проектов отвечать четко поставленным инвестиционным целям. Про-
екты, отвечающие целям, оцениваются как осуществимые, не отвеча-
ющие — как неосуществимые.
Подобный анализ осуществимости часто смешивают с анализом
наиболее эффективного использования. Анализ наиболее эффективно-
го использования, который также обычно проводят при консультиро-
вании, призван определить оптимальный вид или виды использования
конкретного объекта недвижимости. Использование, приносящее мак-
симальный чистый доход, считается наиболее эффективным. В ана-
лизе осуществимости рассматривают конкретные инвестиционные
цели и анализируют все конструктивные и ограничивающие факто-
ры, чтобы определить, в какой мере данная комбинация факторов от^
вечает целям, поставленным принимающими решение лицами.
* Текст показывает, что понятие "feasibility study” не совсем соответствует нашему по-
нятию ТЭО, так как оно не столь масштабно и делает упор не на технике, а на экономи-'
ке. Скорее, ТЭО соответствует понятию бизнес-плана (прим, переводчика).
Анализ наиболее эффективного использования концентрируется пл
имуществе и его использовании. Анализ осуществимости имеет дело но
только с имуществом и выбранным направлением его использования,
но и с инвестиционными альтернативами и целями данного клиента.
Деловые интересы и мотивации конкретного клиента могут вести к
таким решениям по недвижимости, которые оказываются несоответ
ствующими определениям наиболее эффективного использования, по
отвечают критериям, установленным в анализе осуществимости. Даже
при рассмотрении обычных видов использования данная инвестици
онная альтернатива может быть осуществимой для одного инвестора
и неосуществимой для другого.
Эти различия показывают, что в технико-экономическом обосновн
нии (анализе осуществимости) присутствуют и объективный анализ, и
субъективная интерпретация выводов в свете обстоятельств конкретно
780
го клиента. При оказании консультационных услуг оценщики долж-
ны помочь клиентам выделить факты, оценки и субъективные факто-
ры, взвесить результаты анализа и ожидаемые результаты решения по
недвижимости. В анализе осуществимости могут использоваться прак-
тически любые аналитические инструменты, но наиболее часто приме-
няется методика дисконтирования денежного потока (DCF). Должным
образом проведенное исследование предполагает анализ по нескольким
пунктам, необходимый для проверки внутреннего соответствия выво-
дов. Такой анализ также должен облегчить сопоставление с установ-
ленными критериями принятия решения для определения его осуще-
ствимости.
Например, оценщик, анализирующий осуществимость планов зас-
тройщика, может разработать тест, позволяющий проследить ку-
мулятивные положительные и отрицательные денежные потоки. Если
застройщик установил, что его проект в любой момент времени не дол-
жен иметь отрицательный денежный поток более $200 000, оценщик
может определить возможность и соответствующую вероятность нега-
тивного денежного потока, превышающего установленный лимит, и,
если такое явление возможно, доложить, что проект неосуществим. В
анализе осуществимости могут быть также выявлены ключевые пере-
менные, которые сами по себе укажут на нецелесообразность плани-
руемой инвестиции.
Изучение рынка
Изучение рынка охватывает общие рыночные условия предложе-
ния, спроса и ценообразования либо демографические характеристики
конкретных территорий или типов имущества. Как правило, оно вклю-
чает макроэкономические исследования, но часто концентрируется на
состоянии жилищного сектора в данном населенном пункте, регионе
или стране в целом. Рыночные исследования могут включать анализ
тенденций в строительстве и абсорбции, цен и их динамики, типов и
размещения зданий и других факторов, связанных с жилищным стро-
ительством.
Такие исследования могут выявить или объяснить факты и по-
ведение, связанные с типами имущества, деятельностью инвесторов
и другими рыночными явлениями. Особенно распространены исследо-
вания рынка в области операций ипотечных кредиторов и заемщи-
ков, строительства различных типов зданий, предпочтений инвесто-
ров.
Анализ реализуемости на рынке
Анализ реализуемости представляет собой микроэкономический
анализ реализуемости на рынке данного имущества или класса иму-
щества. Обычно оценщик должен определить один или два рыночных
781
сегмента, на которых данное имущество создало бы рыночный спрос,
и все факторы, связанные с этим спросом.
Такие исследования особенно полезны при определении наибо-
лее эффективного использования и при тестировании конкретных пред-
ложений о строительстве. В любом случае анализ реализуемости мо-
жет дать клиенту информацию, необходимую для получения
представлений об источнике или источниках возможного спроса, вре-
менных характеристиках этого спроса, денежных суммах, которые
могли бы быть предъявлены каждым компонентом этого спроса, спо-
собности имущества воспользоваться имеющимся спросом.
Исследования реализуемости обычно производятся в целях про-
гнозирования будущей структуры арендаторов планируемых помеще-
ний или улучшения структуры арендаторов существующих. Они име-
ют важное значение для экономического понимания потенциального
спроса и его превращения в эффективный спрос, а также рисков, свя-
занных с получением планируемого денежного потока.
Анализ реализуемости часто дает основу для принятия реше-
ний, касающихся проектов строительства, предполагающих инди-
видуальные или многосемейные домовладения или жилищные кон-
доминиумы. Фактически такие исследования полезны во всех
случаях, когда время и деньги позволяют провести детальный ана-
лиз факторов спроса и скорректировать планы в соответствии с по-
лученными выводами.
Анализ затрат и выгод
Исследования затрат и выгод могут проводиться на макроэкономи-
ческой или микроэкономической основе. Например, для населенного пун-
кта может потребоваться анализ затрат и выгод для определения наиболее
вероятных экономических выгод реализации какого-либо нового обще-
ственного проекта, скажем, автомагистрали или очистной станции. Ос-
новное внимание в анализе будет уделено соотношению между выгодами,
возникающими в результате реализации проекта, и затратами, связанны-
ми с ним, чтобы определить, в какой мере выгоды оправдывают затраты.
Анализ затрат и выгод используется также застройщиками, осо-
бенно при строительстве важных объектов инфраструктуры. Решение
таких задач выходит за рамки непосредственных условий проектирова-
ния, поэтому застройщикам необходим взгляд в будущее и анализ воз-
можности дополнительных затрат. Анализ затрат и выгод может выя-
вить относительную значимость таких затрат в сопоставлении с выгодами.
Прогнозирование цен и арендной платы
Прогнозирование цен и арендной платы может быть составной час-
тью анализа реализуемости или предметом самостоятельного исследова-
ния. Такой анализ часто проводится с целью выработки сбытовой и
782
маркетинговой стратегии для проектов по недвижимости, а также для
обоснования решений в области управления имуществом и инвестиций.
Международная оценка
По мере того как американские инвесторы расширяют свои меж-
дународные операции, оценщиков, базирующиеся в США, приглаша-
ют для проведения оценок в других странах для американских клиен-
тов. Внутренние инвесторы привыкли получать детальные отчеты об
оценке, включающие рассмотрение таких вопросов, как динамика ме-
стного рынка, сравнительный анализ продаж, обоснованность рыноч-
ных данных об арендной плате и т.п, Хотя в Великобритании и дру-
гих европейских странах аналитические процессы и уровень анализа,
проводимого специалистами по оценке, могут находиться на сравни-
мом уровне с США, их отчеты часто не отличаются таким же уровнем
документированности.
В целях обеспечения корректного анализа данных по международным
рынкам американские оценщики обычно считают необходимым консуль-
тироваться с местными оценщиками. Хотя выполнение заданий на оценку
во всем мире основано на одних и тех же принципах, местные традиции и
учреждения имеют существенные особенности. Например, во многих стра-
нах Восточной Европы и бывшего Советского Союза имущественные права
все еще окончательно не определены. Собственность может означать “пра-
во пользования”, а не обладание всем набором прав и интересов, связан-
ных с недвижимым имуществом. В некоторых странах Латинской Амери-
ки фактические цены сделок могут не фиксироваться из-за высоких налогов
на операции, а учет продаж может не проводиться в одном месте. Амери-
канский оценщик должен быть внимателен к местной практике аренды,
которая может оказать влияние на выбор подходящих методов оценки. В
странах, где офисные помещения сдаются в аренду на условиях долгосроч-
ной “чистой” аренды, прямая капитализация может быть более подходя-
щим методом, чем анализ дисконтированного денежного потока. Во мно-
гих странах Европы (например, во Франции) комиссионные с продаж часто
факторизуются в начале, а не в конце периода владения.
Большинство деловых людей за границей владеют на рабочем уров-
не английским как вторым языком, поэтому языковой проблемы, как
правило, не возникает. Хотя в некоторых странах может возникнуть
проблема безопасности, американские оценщики, выполняющие рабо-
ту за рубежом, как правило, могут рассчитывать на теплый прием со
стороны иностранных коллег, признающих передовой уровень практи-
ки оценки в США и стремящихся изучить ее методы.
Прочие виды анализа недвижимости
Прочие виды анализа недвижимости включают базовые эконо-
мические исследования, анализ потребительского профиля, анализ
783
абсорбции, анализ стратегии землепользования и исследования дру-
гих экономических характеристик. Многие из этих видов анализа
требуют от оценщика недвижимости специальных навыков и подго-
товки, а некоторые — и услуг других профессиональных специалис-
тов. Большинство оценщиков недвижимости обладают разнообраз-
ными навыками, опытом и подготовкой, необходимыми для оказания
широкого спектра услуг в области недвижимости.
Налоги на прибыль и консультирование
по недвижимости
Федеральное и штатное налогообложение прибыли оказывает
влияние на инвестиции всех типов. Недвижимость давно является
предметом специальных положений во многих налоговых кодексах и
постановлениях, и эти положения воздействуют на решения инвесто-
ров относительно различных типов и мест расположения недвижимо-
сти, цен, которые они готовы платить, и условий юридического офор-
мления собственности с точки зрения получения возможных выгод.
Исторически сложилось, что налоговые кодексы предоставляют
инвесторам в недвижимость преимущества льготного налогообложения
(“налоговые убежища”), списания затрат, отсрочки уплаты налогов,
финансовых рычагов (левередж) и конверсии обычного дохода в доходы
за счет прироста стоимости капитала.
Налоговое убежище, В целях стимулирования инвестиций в недви-
жимость налоговое законодательство давно разрешило некоторым ин-
весторам выводить весь или часть дохода, полученного за счет инвести-
ций в недвижимость, из налогообложения прибыли. Кроме того,
дополнительные выгоды, превышающие доход, полученный от данной
инвестиции, могут быть причислены к доходу, полученному за счет дру-
гих инвестиций, что увеличивает выгоды, получаемые благодаря льгот-
ному налогообложению недвижимости.
Списание убытков пассивного участия, еще один вид налогово-
го убежища для инвестиций, было запрещено Законом о налоговой
реформе 1986 г. Пассивное участие — это условие, при котором
лицо, получающее доходы, материально не участвует в предприя
тии, т.е. не принимает регулярного, продолжительного или суще-
ственного участия в хозяйственной деятельности. Содержащееся и
Законе о налоговой реформе 1986 г. правило “с учетом риска” раз
решает списание убытков только в той степени, в какой финансов
вые ресурсы, участвующие в хозяйственной деятельности, связагы с
риском. Иными словами, размер списания не может превышать сум-
мы инвестиции. Более того, списания сокращаются и, в конечном
счете, прекращаются по мере роста доходов инвестора. В качество
предела для списаний установлена сумма налогооблагаемого дохода
не ниже $ 150 000.
784
Списание затрат. В категорию списаний из налогооблагаемого
дохода входят определенные операционные затраты и амортизацион-
ные начисления, сокращающие налоговые обязательства данной ин-
вестиции в недвижимость.
Отсрочка уплаты налогов. Налоговое законодательство предус-
матривает возможности изменения сроков начисления и уплаты нало-
гов на прибыль. Инвесторам разрешается структурировать свои инвес-
тиции таким образом, чтобы пользоваться преимуществами особых сроков
и снижать общий объем налоговых обязательств. Однако Закон о нало-
говой реформе 1986 г. строго рекомендует, чтобы инвесторы придержи-
вались календарного года по соображениям налоговой отчетности.
Левередж. Левередж важен практически для всех типов инвесто-
ров. В инвестициях в недвижимость левередж рассматривают и до, и
после уплаты налогов. Согласно старому налоговому законодательству,
некоторые ситуации с денежным потоком, выглядящие особенно зат-
руднительными до уплаты налогов, могут быть структурированы та-
ким образом, чтобы обеспечивать удовлетворительный денежный по-
ток после уплаты налогов.
Конверсия обычного дохода в доходы за счет прироста стоимос-
ти капитала. Раньше положения о приросте стоимости капитала как
виде доходов разрешали налогоплательщикам с высокими доходами
декларировать прибыли от инвестиций в недвижимость в момент про-
дажи и платить более низкие предельные ставки налогов по этим до-
ходам. Благодаря различиям в категориях доходов налогоплательщи-
ков это положение служило важным аргументом при выработке
структуры инвестиций с учетом налогообложения. Закон о налоговой
реформе 1986 г. отменил это положение, касавшееся прироста стоимо-
сти капитала инвестиций в недвижимость и прочих инвестиций. В
настоящее время прирост стоимости капитала облагается налогом так
же, как доход, но декларируется по особой классификации.
В 80-е годы федеральные налоги на прибыль подвергались час-
тым и значительным изменениям. Упрощение налогообложения и
пересмотр федеральных и штатных налогов на прибыль с целью со-
кращения государственного долга пользовались мощной обществен-
ной поддержкой.
В консультировании по недвижимости фундаментальные эконо-
мические проблемы инвестирования в недвижимость не должны сме-
шиваться с дополнительными выгодами, которые могут возникать
благодаря налоговым льготам, схемам структурирования инвестиций,
привилегированным планам финансирования или другим программам,
дающим возможность манипулирования особыми обстоятельствами
ситуации. Фундаментальные экономические закономерности и отно-
хпения действуют на всех этапах экономического цикла и во всех ин-
вестиционных ситуациях. Хотя важны и дополнительные выгоды, свя-
занные с конкретными условиями инвестиции, их стоимость зависит
785
от базисных экономических условий, в которых осуществляются опе-
рации с недвижимостью. Значимость дополнительных выгод инвес-
тиций в недвижимость не следует переоценивать.
Выполняя задания по консультированию, оценщики должны пони-
мать, как федеральные и штатные налоги воздействуют на инвестиции в
недвижимость, особенно когда клиенты имеют специфические запросы
и эффекты налогообложения отражаются в общих данных рынка.
Услуги советника как развитие
консультационных услуг
Предоставление услуг советника (counseling) по недвижимости
определено Обществом советников по недвижимости (Counselors of
Real Estate) (старое название American Society of Real Estate Counselors
of the National Association of Realtors®, ASREC) следующим образом:
Предоставление компетентного, незаинтересованного и не-
предвзятого совета, профессиональной рекомендации и
обоснованного мнения по различным проблемам в широ-
кой сфере недвижимости, затрагивающим любой или все
сегменты бизнеса, в том числе торговлю, аренду, управле-
ние, планирование, финансирование, проведение оценок,
ведение судебных процессов, а также прочих подобных
услуг. Услуги советника могут включать любую или все из
указанных функций.
В отличие от оценщиков, советники могут выйти за рамки кон-
сультирования клиента и непосредственно представлять интересы кли-
ента. В Кодексе профессиональной этики и Стандартах профессио:
нальной оценочной практики Института оценки проводится различие
между заданиями на оценку и дополнительными услугами, выходя-
щими за рамки оценки. В этих документах устанавливаются проце-
дуры, которые должны соблюдаться оценщиками в таких ситуациях.
ASREC имеет аналогичные стандарты этики и качества работы, слу-
жащие руководством для практиков в сфере предоставления услуг
советников по недвижимости.
Задачи советников охватывают разнообразные проблемы недви-
жимости; эти услуги могут предоставляться по всем сферам недвижи-
мости и в неограниченном диапазоне ситуаций. Услуги советников
могут включать проведение оценок, также как оценщики могут вы-
полнять функции советников клиентов в рамках заданий по консуль-
тированию. Оценщики могут предоставить совет по экономике недви-
жимости, элементам и последствиям экономических решений, которые
должен принять клиент.
786
Когда услуги советника клиента являются частью консультацион-
ных услуг, оценщики основывают свои советы на доказательных фак-
тах и выводах. Типичным результатом задания на консультирование
является письменный документ или отчет, в котором суммированы фак-
ты, данные, анализ и выводы оценщика и который подтверждает тот
или иной совет, данный в устной форме. Отчет о консультационной
работе не только выводит услуги оценщика на профессиональный уро-
вень, но и обеспечивает непосредственное общение и понимание, дает
клиенту основу для реализации выводов и советов оценщика.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Услуги по оценке включают определение стоимости, консульти-
рование, а также задания, сочетающие и то и другое. Оценка
имущества может быть составной частью задания на консульти-
рование, но обычно основная задача консультирования — по-
мощь клиенту в принятии решений.
•	Различие между рыночной стоимостью и инвестиционной стоимо-
стью имеет фундаментальное значение для консультирования.
Рыночная стоимость отражает стоимость товара или услуги для
гипотетического или типичного участника рынка. Инвестицион-
ная стоимость отражает конкретную стоимость имущества, това-
ров или услуг для индивидуальных инвестиционных потребнос-
тей конкретного инвестора (или класса инвесторов).
•	Показатели результативности инвестиций представляют аналити-
ческие инструменты, используемые для оценки инвестиций. Ни один
из отдельно взятых показателей не является наиболее пригодным, и
каждый из них имеет свои недостатки. Но используемые в сочета-
нии друг с другом, они обеспечивают глубокое понимание.
•	В число распространенных показателей результативности инвес-
тиций входят простые относительные показатели, срок окупае-
мости (либо точка безубыточности), поступления от инвестиции
на вложенный доллар, индекс прибыльности (или отношение вы-
годы/затраты), чистая приведенная стоимость (или долларовое
вознаграждение), стоимость с учетом фактора времени (коэффи-
циент по единичному методу, или коэффициент долевого учета),
анализ дисконтированного денежного потока (дисконтирование
прогнозов денежных потоков) и внутренний коэффициент доход-
ности (анализ доходности).
•	В анализе риска используются количественные методы, позво-
ляющие измерить вероятность различных альтернатив, в число
которых входят функции полезности, коэффициент покрытия
долга (DCR), срок окупаемости, потенциал повышающей/пони-
787
жающей тенденций, ожидаемые стоимости, метод Монте-Карло
и ставки дисконтирования с учетом риска.
•	уПри консультировании используются другие аналитические ме-
тоды, например метод выборки (случайная выборка и сознатель-
ная выборка), анализ чувствительности, сетевые методы анали-
за, матрицы рейтинга, линейное программирование, регрессионный
анализ, картографирование и моделирование пространственной
информации (GIS).
•	Задания на консультирование включают анализ осуществимос-
ти проектов, анализ наиболее эффективного использования, изу-
чение рынка, анализ реализуемости, анализ затрат и выгод, про-
гнозирование цен и арендной платы, международные оценки и
другие виды исследований (такие, как базовые экономические
исследования, анализ потребительского профиля, анализ абсорб-
ции и анализ стратегии землепользования).
•	Фундаментальные экономические факторы инвестирования в не-
движимость следует отличать от дополнительных выгод, которые
могут возникать в результате налоговых преимуществ или струк-
туризации инвестиций. Закон о налоговой реформе 1986 г. уста-
новил ограничения налоговых льгот и обращение с приростом сто-
имости капитала как с обычным доходом.
•	Функции советников по недвижимости определены Обществом со-
ветников по недвижимости и признаны Институтом оценки в Ко-
дексе профессиональной этики и Стандартах профессиональной
оценочной практики. Функции советников включают предостав-
ление услуг, которые часто ассоциируются с консультированием
и выходят за рамки оценочной деятельности. Оценщикам, ока-
зывающим эти услуги, рекомендуется составлять отчеты, сумми-
рующие представленные данные, анализы, выводы и советы.
ТЕРМИНЫ
анализ — analysis
анализ абсорбции (занятости, используемости помещений) -
absorption study
анализ вероятности — probability analysis
анализ дисконтированного денежного потока (DCF-анализ) -
discounted cash flow (DCF) analysis
анализ доходности — yield analysis
анализ затрат и выгод — cost-benefit study
анализ наиболее эффективного использования — highest and best use
study
анализ осуществимости (инвестиционного проекта) — feasibility study
анализ реализуемости (на рынке) — marketability study
788
анализ риска — risk analysis
анализ чувствительности — sensitivity analysis
вероятность — probability (Р)
внутренняя ставка доходности — internal rate of return (IRR)
доход на каждую вложенную денежную единицу — investment proceeds
per dollar invested
Закон о налоговой реформе 1986 г. — Tax Reform Act of 1986
изучение рынка — market study
инвестиционная стоимость — investment value
индекс прибыльности — profitability index (PI)
консалтинг — consulting
коэффициент покрытия долга — debt coverage ratio (DCR)
линейное программирование — linear programming
льготное налогообложение, “налоговое убежище” — tax shelter
массивы данных топографических интегрированного географическо-
го кодирования и обращения (TIGER) — Topographically Integrated
Geographic Encoding and Referencing (TIGER) datafiles
матрица рейтинга — rating grid
международная оценка — international valuation
метод выборки (случайная выборка, сознательная выборка) — sampling
(random sample/judgment sample)
метод Монте-Карло — Monte Carlo simulation
неопределенность — uncertainty
ожидаемые стоимости — expected values
оценка (определение стоимости) — evaluation
показатели результативности инвестиции — measures of investment
performance
потенциал повышающих/понижающих тенденций (по прогнозу) —
upside/downside potential
правило “с учетом риска” — “at risk” rule
презумпция реинвестирования — reinvestment presumption
прирост стоимости капитала — capital gain
прогнозирование цен или арендной платы — pricing or rent projection
study
прогнозные исследования арендной платы или цен — rent projection or
pricing study
регрессионный анализ — regression analysis
рыночная стоимость — market value
рыночное равновесие — market equilibrium
сетевые методы анализа — network analysis
системы географической информации — Geographic Information
Systems (GIS)
срок окупаемости (инвестиции) — payback period
ставка дисконтирования с учетом риска — risk-adjusted discount rate
789
ставка доходности финансового менеджмента — financial
management rate of return (FMRR)
ставка с учетом фактора времени — time-weighted rate
точечная оценка — point estimate
точка безубыточности (критическая точка, точка критического объе-
ма производства) — breakeven point
трансакционная цена (цена сделки) — transaction price
убыток пассивного участия — passive activity loss
услуги (функции) советника — counseling
функции полезности — utility function
чистая текущая стоимость — net present value (NPV)
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Право выполнять задания на оценку и анализ имеют лица, получившие профес-
сиональную аккредитацию MAI и SREA, предоставляемую Американским инсти-
тутом оценщиков недвижимости (American Institute of Real Estate Appraisers) и
Обществом оценщиков недвижимости (Society of Real Estate Appraisers), кото-
рые объединились в 1991 г. и образовали Институт оценки (Appraisal Institute).
Общество советников по недвижимости (Counselors of Real Estate, в прошлом
American Society of Real Estate Counselors, ASREC) было создано с целью повы-
шения качества оказываемых услуг консультирования по проблемам недвижи-
мости. Эта организация предоставляет аккредитацию CRE (Советник по недви-
жимости — Counselor of Real Estate).
2.	Более усовершенствованный, но менее распространенный показатель •— дис-
контированный срок окупаемости, который учитывает стоимость денег с учетом
времени при обусловленном коэффициенте доходности. В этом варианте срок
окупаемости равен периоду времени, необходимому для того, чтобы дисконти-
рованные доходы сравнялись с дисконтированными расходами.
3.	Графики PERT первоначально были разработаны для Военно-морского флота
США с целью совершенствования календарного планирования и контроля зат-
рат по проектам, характеризуемым неопределенностью сроков и стоимости.
Глава 28
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ
РЫНКОВ ИНВЕСТИЦИЙ
В НЕДВИЖИМОСТЬ
В течение многих лет оценщики и лица, участвующие в инвести-
ционной деятельности, обсуждали вопрос о том, в какой мере доходы
на недвижимость могут считаться аналогичными, или даже полнос-
тью соответствовать доходам по другим формам инвестиций, прежде
всего по ценным бумагам, обеспеченным закладной под недвижимость.
Исторически оценка недвижимости концентрировалась на отдельных
объектах имущества и конкретных рынках, на которых это имущество
конкурирует. Однако в последнее время интересы в недвижимости ста-
ли объединяться в ценные бумаги, продаваемые непосредственно на
фондовом рынке как инвестиционные пакеты. К 90-м годам секьюри-
тизация недвижимости достигла особенно высокого уровня, приведя
к существенные изменения в отрасли недвижимости и профессиях,
связанных с недвижимостью.
Центральной проблемой оценки, вытекающей из секьюритизации
недвижимости, является природа объекта, подвергаемого оценке.
Фундаментальным вопросом для оценки является различие между
недвижимостью, осязаемым материальным объектом, и недвижимым
имуществом, неосязаемым набором (“пучком”) прав, интересов и вы-
год, заключенных в собственности на недвижимость. Выделение прав
из этого пучка создает частичные интересы. Дальнейшие различия,
однако, должны быть прослежены для понимания секьюритизации
недвижимости.
791
Ценные бумаги — это легко реализуемые инвестиционные инстру-
менты, которые несут на себе частичную собственность на конкретное
имущество (акции) или устанавливают долговые обязательства, конк-
ретизируемые в ценной бумаге (облигации). Долговые ценные бумаги
могут воплощать простые обязательства, сделанные по доброй воле, или
могут быть обращены в обеспечение как имущество, являющееся для
инвестора гарантией погашения, если первоначальный долг не погашен.
Разделяя единое имущество на ряд владений в виде паевого товари-
щества, акционерного общества или трастовой организации, ценные
бумаги создают возможность привлечения большего числа инвесторов.
Поскольку риск может быть распределен между большим числом более
мелких инвестиций, ценные бумаги снижают риск для отдельного инве-
стора. Секьюритизация обычно обеспечивает профессиональное управ-
ление портфелем ценных бумаг, а также профессиональное управление
секьюритизированными активами. Секьюритизация также повышает
ликвидность инвестиций, которая в противном случае может отсутство-
вать.
Законы некоторых штатов не проводили или проводили незначи-
тельное различие между недвижимостью и ценными бумагами. Однако
в других штатах законодательство четко признавало это различие, учи-
тывая особые характеристики недвижимости (например, невозмож-
ность перемещения), которые отличают ее от акций, облигаций и дру-
гих механизмов инвестирования. До недавнего времени в нормах,
регулирующих индустрию ценных бумаг, также проводилось это раз-
личие. Как только возникли вопросы о компонентах стоимости иму-
щества, связанных и не связанных с недвижимым имуществом, вни-
мание сконцентрировалось на основных характеристиках
недвижимости. По мере развития новых инструментов инвестирова-
ния оценщики захотят знать, когда оценивать отдельные объекты не-
движимости, а когда отражать различия, свойственные механизму
инвестирования, в рамках которого имущество группируется с други-
ми объектами имущества.
Многие аналитики недвижимости проводят различие между рын-
ками собственности на недвижимость и пространством недвижимос-
ти. Хотя оценщики часто определяют стоимость интересов собствен-
ности на имущество, которые меньше собственности при безусловном
праве, наиболее распространены задания на оценку рыночной стоимо-
сти интереса при безусловном праве собственности. Оценщики также
изучают рынки пространства недвижимости, определяя соотношения
спроса и предложения и прослеживая действия участников рынка,
чтобы определить величину стоимости, согласующуюся с определени-
ем рыночной стоимости. Конкретная форма собственности может иметь
и может не иметь отношения к окончательному выводу о стоимости.
Однако в анализе ценных бумаг недвижимости форма собственности
данной ценной бумаги становится принципиальным соображением поми-
792
мо основной недвижимости. Кроме того, расчетная величина стоимости
ценной бумаги недвижимости вряд ли будет отражать рыночную стоимость
основной недвижимости как находящейся в безусловном нраве собствен-
ности. Скорее, она будет зависеть от ценообразования отдельной или агре-
гированных долей в конкретной ценной бумаге. Ценообразование задается
самим рынком и отражает результаты конкуренции за капитал.
На секьюритизацию инвестиций в недвижимость влияют многие
факторы. Было бы неверным и, вероятно, даже вводящим в заблуждение
выделять один фактор или группу факторов в качестве основной причи-
ны ее расширения. Это сложная история, насчитывающая по крайне мере
35 лет и все еще продолжающаяся. Среди факторов, сыгравших более
существенную роль в секьюритизации недвижимости, — масштабная ре-
форма законодательства по подоходному налогообложению, растущее
значение регулирования недвижимости как элемента государственной
финансовой политики, а также создание “новых” механизмов инвестиро-
вания, таких, как партнерства с ограниченной ответственностью и трас-
товые фонды инвестиций в недвижимость (REIT). Энергичный ответ фи-
нансовых рынков на эти новые механизмы инвестирования сыграл такую
же роль в секьюритизации, какую сыграли структурные изменения в бан-
ковской, кредитной и инвестиционной системах.
Эволюция секьюритизации
60-е и 7О-е годы
Хотя законодательство, предусматривавшее создание и деятельность
трастовых фондов инвестиций в недвижимость (REIT), вступило в силу в
1960 г.1, секьюритизация инвестиций в недвижимость почти не развива-
лась до следующего десятилетия. Первоначальная реакция рынка на про-
дажу групп объектов имущества через REIT была неоднозначной, и успех
ранней секьюритизации оказался ограниченным, отчасти благодаря из-
менениям в налоговом законодательстве. Потенциальные рынки для REIT
столкнулись с трудностями в виде требований инвесторов относительно
выплаты дивидендов и ограничений на финансовый левередж, налагае-
мых налоговым законодательством.
Создание REIT послужило распространению идеи о том, что суще-
ствует множество механизмов инвестирования, которые можно исполь-
зовать при наличии соответствующего законодательства и порядка на-
логообложения доходов, и что инвестор или организация могут
извлекать выгоду из обладания группами имущества в результате од-
ной инвестиции, а не владея несколькими объектами имущества —
каждым по отдельности. Инвестиции, требующие крупных инвести-
ционных затрат, могут быть объединены в пакеты, что дает возмож-
ность группе инвесторов купить то, что недоступно каждому из них по
отдельности.
793
Хотя и акционерные, и ипотечные REIT были созданы в 19(10
г., на первых этапах внимание привлекли только инвестиции REIT н
недвижимость в акционерной форме. В этот период также были со
зданы многие партнерства с ограниченной ответственностью, по схомп
квази-секьюритизации.
В 70-е годы секьюритизация привлекла более широкое внимании,
сопровождавшееся продолжающимся ростом REIT и зарождающейся
активностью менеджеров пенсионных фондов и других институции
нальных инвесторов. Закон о гарантировании доходов по пенсионному
обеспечению занятых 1974 г. (Employee Retirement Income Security
Act, ERISA) послужил поворотным пунктом в законодательстве, рп:«
решив диверсификацию инвестиций пенсионных фондов, которая рас
пространилась на недвижимость (см. главу 6, примечание 5).
К 70-м годам проблема, замеченная оценщиками за десятилетие до
этого, превратилась в горячую: когда секьюритизированную инвестицию
в недвижимость следует считать недвижимостью и когда ее следует рас
сматривать как ценную бумагу? Спонсоры секьюритизированных инвог
тиций в недвижимость могли эффективно демонстрировать, что агреги
рованная цена акционерного капитала в ценных бумагах недвижимости
часто превышает стоимость лежащей в основе недвижимости. Многие*
менеджеры фондов доказывали, что проведенные оценщиками опредо
ления стоимости этого имущества были некорректными. Они утверждн
ли, что эффективность рынков ценных бумаг превосходит эффективность
рынков недвижимости. С их точки зрения доказательство было бесспор
ным. Недостаточно внимания было уделено реальной проблеме — разли
чию между главной заботой оценщика по определению рыночной сто
имости имущества, находящегося в безусловном праве собственности,
и заботой тех, кто имеет дело с ценными бумагами, состоящей в опредо
лении цены индивидуального или агрегированного акционерного капи
тала, представленного ценной бумагой, стоимость которой непосрод
ственно связана с механизмом собственности.
В 70-е годы разногласия сохранились, соответствующие законы
были разработаны, и капитал устремился в секьюритизированные иннп
стиции в недвижимость. Однако безудержная инфляция с середины 70
х до начала 80-х годов и три экономических спада (1969-1970, 1974
1976 и 1980-1982 гг.) постоянно отвлекали внимание от новых
развивающихся механизмов инвестирования. В конце концов, перед
лицом настоятельных потребностей рынка и возросшей угрозы рыноч
ных злоупотребления профессиональное сообщество оценщиков пророй
гировало, определив инвестиционную стоимость как концепцию, отлич
ную от рыночной стоимости, и отметив различие между имуществом,
находящимся в безусловном праве собственности, и имуществом, состо
ящем в ряде участий в собственности, определяемых данной ценной
бумагой. Если конкретный объект имущества рассматривался как hmcv
ющий только одну рыночную стоимость, то интересы в том же самом
794
имуществе, создаваемые ценной бумагой, могли принимать различные
стоимости в зависимости не просто от стоимости имущества, а от струк-
туры инвестиционного механизма и реакции на него со стороны рынка.
Оценщики были уведомлены о необходимости определять стоимость
имущества в безусловном праве собственности, полностью и надлежа-
щим образом раскрывать наличие проблем, связанных с ценными бума-
гами, и выявлять любые расхождения между стоимостью при безуслов-
ном праве собственности и величинами стоимости, выводимыми из
продажи ценных бумаг, определяя эти расхождения как надбавки или
скидки, связанные с механизмом собственности.
Появление в 70-е годы на рынке ценных бумаг недвижимости ме-
неджеров пенсионных фондов и других институциональных инвесторов
ускорило структурные изменения в финансировании недвижимости за
счет рынка капитала. Получил развитие вторичный ипотечный рынок
по пакетам семейных ипотек VA и FHA (ипотек, застрахованных VA и
FHA; FHA и, возможно, Федеральным управлением жилищного строи-
тельства — Federal Housing Administration). С развитием частных ипо-
течных страховщиков этот вторичный рынок расширился и вобрал в
себя выпуски ценных бумаг, обеспеченных ипотеками по другим видам
жилищного имущества.
Несмотря на сильную поддержку со стороны инвесторов вторич-
ного рынка ценных бумаг, обеспеченных семейными ипотеками, не
существовало никакого вторичного ипотечного рынка для нежилого
имущества коммерческого уровня. Из имеющихся инвестиционных
средств крупных учреждений в недвижимость инвестировалась отно-
сительно незначительная доля. Идея увеличения доли инвестиций в
недвижимость в их портфеле встретила противоречивую реакцию. На
этом фоне менеджеры пенсионных фондов, имевшие опыт операций с
недвижимостью, стали вкладывать средства в инвестиционные фон-
ды открытого типа, спонсируемые страховыми компаниями. Фонды
открытого типа, как и взаимные фонды, постоянно продают и выку-
пают свои акции; количество акций в фонде подвижно, а собствен-
ность на акции изменчива.
80-е и 90-е годы
В ответ на неблагоприятные экономические условия середины 70-х
годов и изменения в инвестиционной системе в начале 80-х годов были
разработаны два новых механизма секьюритизации инвестиций в не-
движимость: закрытый фонд и прямой или отдельный счет2. Закрытый
фонд имеет фиксированное число акций в определенных активах недви-
жимости. (Многие REIT являются закрытыми фондами.) Прямой или
отдельный счет больше похож на возобновляемый фонд для одного ин-
вестора, подобно пенсионному фонду. Инвестиционные фонды могут
выборочно помещаться на прямой счет или сниматься с него. Эти меха-
низмы управляются инвестиционными компаниями, которые традици-
795
онно имели значительно больше опыта в области недвижимости, чем
другие крупные инвесторы. Позже появился объединенный счет, пред-
назначенный для группы внешних инвесторов, создающих пул средств
для инвестирования в недвижимость.
Секьюритизация инвестиций в недвижимость и особенно REIT
уже получили развитие, когда Закон о налоговой реформе 1986 г. дал
новый толчок секьюритизации. Ликвидировав многие специальные
налоговые преимущества, которыми пользовались инвестиций в не-
движимость, Закон о налоговой реформе расчистил путь для широко-
го распространения механизмов секьюритизации инвестиций в недви-
жимость, В течение короткого периода времени вырос оборот ценных
бумаг, обеспеченных ипотекой, и других инвестиционных инструментов
на открытых фондовых рынках. (Закон о налоговой реформе 1986 г.
имел отрицательные последствия в отношении многих ограниченных
партнерств в области недвижимости, ликвидировав их налоговые пре-
имущества.)
Проблемы, беспокоившие многие ссудосберегательные учреждения
в конце 80-х годов, ускорили процесс сектьюритизации, сбавивший тем-
пы после 1992 г. В 1989 г. была создана Трастовая корпорация по урегу-
лированию (Resolution Trust Corporation, RTC) с целью размещения круп-
ных активов недвижимости, принадлежавших обанкротившимся
ссудосберегательным ассоциациям. Подобно тому, как в конце 80-х го-
дов были разработаны облигации, обеспеченные пулом ипотек
(collateralized mortgage obligations, СМО), для ипотеки под жилую не-
движимость RTC создала особые классы секьюритизированных инстру-
ментов, которые были проданы через инвестиционные банки, главным
образом, нетрадиционным ипотечным инвесторам. Эти инвестиционные
инструменты известны как ценные бумаги, обеспеченные коммерческой
ипотекой (commercial mortgage backed securities, CMBS).
СМО представляют ипотечные пулы жилой недвижимости, кото-
рые являются вполне стандартизованным продуктом. Поскольку СМО
получили признание рынка и способны приносить долговременные
результаты, подтверждающие оценку связанного с ними риска, они,
как правило, получают высшую категорию рейтинга — ААА. Однако
различия в массе коммерческой недвижимости делают рейтинг CMBS
более трудной задачей. (CMBS, как правило, не имеют рейтинга ААА
и с большим трудом получают обеспечение.) Создание RTC гарантий-
ного фонда для выпусков CMBS было шагом вперед, обеспечившим пер-
воначальное страхование CMBS и доверие к ним рынка. Это не только
облегчило определение рейтинга CMBS агентствами, устанавливающи-
ми рейтинг ценных бумаг, ио также открыло дверь для создания других
ценных бумаг, обеспечиваемых компонентами недвижимости.
В процессе создания механизмов CMBS традиционная роль оценщи-
ка недвижимости была в значительной мере проигнорирована. При оцен-
ке коммерческой недвижимости с улучшениями (в том числе недви-
796
жимости инвестиционного уровня) в течение более двух десятилетий
оценщики, занимаясь анализом доходов и риска, включали в него рас-
смотрение вероятных поступлений от продаж (или “окончательной” сто-
имости). Однако по ценным бумагам CMBS оценки недвижимости часто
не проводят. Вместо этого делают более традиционный анализ ценных
бумаг по ближайшим денежным потокам, инвестиционным рискам и
связанным с ними инвестиционным характеристикам. На основе этого
анализа рейтинговые агентства проводят классификацию инвестиций,
и осуществляют торговлю портфелями ценных бумаг, обеспеченных
недвижимостью, которая характеризуется различным местоположени-
ем, типами имущества и уровнями риска.
Секьюритизация инвестиций в недвижимость, темпы которой по-
могла ускорить RTC, устанавливает тесные связи между ценообразова-
нием на ценные бумаги недвижимости и на другие капитальные активы,
так как цены на котирующиеся на открытом рынке ценные бумаги посто-
янно подвергаются изменениям, зависящим от инвестиционных альтер-
натив, не связанных с недвижимостью, на рынках капитала3. Хотя оцен-
ка может потребоваться для целей андеррайтинга или установления
рейтинга секьюритизированного актива недвижимости при первоначаль-
ном предложении на открытом рынке, в дальнейшем цены секьюритизи-
рованного актива устанавливаются на внебиржевом рынке, где обраща-
ется большинство ценных бумаг недвижимости (за исключением REIT).
Участники рынка, осведомленные о том, кто продает и кто покупает, орга-
низуют совместные сделки и быстро корректируют цены в соответствии с
изменениями процентных ставок. Участник рынка постоянно следит за
разницей между тем, что запрашивается (ценой продавца), и тем, что пред-
лагается (ценой покупателя).
Усиление регулирования ипотечного кредитования в результате
кризиса ссудосберегательных ассоциаций, ограничив деятельность тра-
диционных кредиторов, дало дальнейший стимул секьюритизации. Вве-
дение строгих положений регулирования резко снизило возможности
ссудосберегательных ассоциаций предоставлять ссуды под залог ком-
мерческой недвижимости и заставило переориентировать их кредитные
операции в основном на ссуды, обеспеченные жилой недвижимостью.
Строгие правила, требующие значительно больших резервов капитала
для инвестиций в недвижимость, были также распространены на дру-
гих традиционных кредиторов, таких, как коммерческие банки и ком-
пании страхования жизни. Результатом этого регулирования стало сни-
жение привлекательности инвестиций в обязательства по
недвижимости для этих традиционных поставщиков капитала.
Четырехсегментный рынок капитала
В 1993 и 1994 гг. Уолл-Стрит начал рефинансировать значитель-
ную часть дефицита капитала на открытых рынках путем инвестиро-
вания в акции и обязательства. В последнее время обычно говорят о
797
четырех сегментах рынка капитала, представленных инвестициями в
государственный долг и акции и инвестициями в негосударственную
задолженность и акции частных предприятий. Наиболее распростра-
ненными инструментами капитала на рынке инвестиций в акции госу-
дарственной недвижимости являются предложения на открытом рын-
ке трастовых фондов инвестиций в недвижимость (REIT) и продаваемые
на открытом рынке акции компаний-операторов недвижимости (real
estate operating companies, REOC)4. Наиболее распространенными ин-
вестиционными инструментами на рынке инвестиций в государствен-
ные обязательства по недвижимости являются пулы ценных бумаг,
обеспеченных коммерческой ипотекой (CMBS) и СМО. Рынок инвести-
ций в частные акции недвижимости, который долгое время являлся
основной сферой частных и институциональных инвестиций, состоит
из частных лиц, партнерств, корпораций, пенсионных фондов и стра-
ховых компаний, действующих по собственному счету. Этот рынок
мобилизует капитал с помощью прямых (отдельных) счетов, объеди-
ненных счетов и частных REIT. Рынок инвестиций в частную задол-
женность по недвижимости охватывает коммерческую ипотеку, орга-
низуемую банками и другими частными кредиторами.
Ценообразование на активы в двух государственных сегментах
рынка капиталов недвижимости отражает непрерывные трансакции
и непосредственно связано с инвестиционными альтернативами вне
сферы недвижимости. Ценообразование в двух частных сегментах так-
же легко может быть связано с рынками капитала5.
В табл. 28.1 представлены основные источники капитала недви-
жимости с разбивкой на институциональные, включая инструменты
REIT и CMBS, и неинституциональные.
Таблица 28.1. Источники капитала для инвестиций в недвижимость*
	1993 г.	1994 г.	1995 г.
Неинституциональные Индивидуальы, партнерства,			
некоммерческие организации	1 836	1 800	1 860
и корпорации (в млрд дол.)			
Институциональные	1 174	1 200	1 220
Коммерческие банки	425,7	382,4	397
Компании страхования жизни	288,7	283,8	252
Пенсионные фонды	170,4	159,45	135,6
Иностранные инвесторы	150,2	128,66	153,3
Сберегательные ассоциации	114,4	136,7	135,8
REIT	15,6	33,3	58,4
Частные CMBS	Нет данных	Нет данных	57,8
Прочие	Нет данных	56,8	33,8
798
Структура институциональных инвестиций
(акционерный капитал и задолженность)
	Акции	Долг	Акции	Долг	Акции	Долг
Коммерческие банки	29,4	396,3	16,83	365,6	5,67	391,41
Компании страхования жизни	50,6	238,1	54,2	229,6	49,95	202,19
Пенсионные фонды	120,0	59,4	128,95	30,5	100,52	35,1
Иностранные инвесторы	35,2	114,96	28,61	100,05	29,0	124,32
Сберегательные ассоциации	12,6	101,8	8,46	128,3	2,92	132,92
REIT	11,0	4,57	25,61	7,7	43,48	14,92
Частные CMBS	Нет данных		Нет данных			57,82
Прочие	Нет данных			56,8		33,87
* Основано на данных “Emerging Trends in Real Estate, 1994,1995, and 1996”, опубликованных
Equitable Real Estate Investment Management, inc. и Real Estate Research Corporation.
Ценная бумага против недвижимости
Хотя ценообразование на открытом рынке имеет ряд преиму-
ществ, цены, определяемые инвесторами, не всегда отражают сто-
имость соответствующего актива недвижимости. Ценные бумаги не-
движимости отличаются большим разнообразием в зависимости от
структуры конкретного инвестиционного механизма. Например, REIT
могут быть объектом строгих требований в отношении выплачиваемых
инвесторам дивидендов (ожидания высоких дивидендов воздейству-
ют на цены) или правовых ограничений, лимитирующих объем иму-
щества, которое может быть продано в течение года. REIT могут так-
же использовать инвестиционный левередж, что повышает
потенциальную прибыльность инвестиции, но создает возможные труд-
ности для инвестиции при падении рынка.
Одно из последних новшеств в механизмах ценных бумаг инвести-
ций в недвижимость состоит в разделении интересов в недвижимости на
ряд пластов, называемых траншами. Инвестиции в имущество давно
подразделяют на такие пласты, как инвестиции в акции и в ипотеку,
иногда даже на ряд пластов ипотеки. В 60-х годах Эллвуд и другие пока-
зали, что в типичном случае имущество при безусловном праве собствен-
ности приобретено с помощью комбинации акционерных и ипотечных
средств и что анализ доходов по каждому из этих пластов представляет
ценный подход к оценке. Современный транш выходит далеко за рамки
этой концепции, но математические методы, применяемые в инвести-
ционном анализе, все еще пригодны.
Один из видов транша недвижимости получает обеспечение за счет
части ожидаемого денежного потока от доходного имущества6. Этот вид
транша может быть проиллюстрирован следующим примером, который
касается единичного объекта имущества, хотя демонстрируемый прин-
799
щш также применим к пулам собственности на недвижимость в рам-
ках единого пакета ценных бумаг. Рассматриваемое имущество было
приобретено без ипотечного финансирования. Организация, объедини’
ющая ценные бумаги в пакеты для последующей продажи (packager,
организация — “пакетчик”), предлагает на рынке четыре простых тран-
ша, каждый из которых соответствует 25% ожидаемого денежного
потока по имуществу (см. рис. 28.2, правая колонка).
Схема предназначена для иллюстрации распределения денежных
потоков на компоненты, соответствующие акциям/ипотеке и четырем
траншам. Она не отражает соответствующие стоимости этих позиций.
Стоимость компонентов, связанных с акциями и ипотекой, не обяза-
тельно совпадает со стоимостью четырех траншей.
Доход инвестора по пакету ценных бумаг транша А выплачивает-
ся из нижних 25% ожидаемого денежного потока, т.е. той его части,
которая предположительно несет наименьший риск. Доход инвестора
по пакету ценных бумаг транша В выплачивается из следующих 25%
денежного потока. Доход инвестора по пакетам ценных бумаг тран-
шей С и D выплачивается из верхних 50% ожидаемого денежного по-
тока, т.е. его более рискованной части. При сокращении денежного
потока на 25% транш D не получает дохода. При сокращении денеж-
ного потока на 50% транши D и С не получают дохода. Таким образом,
риск возрастает от транша А, наименее рискованного, к траншу D,
наиболее рискованному.
С точки зрения “пакетчика” ценных бумаг, риск колебаний в чис-
том доходе по одному объекту имущества может быть компенсирован
путем комбинации объектов имущества с различными характеристика-
ми и объединения в инвестиционные пулы. Так, структура пакета цен-
ных бумаг транша А может быть выбрана для тех инвесторов, которые
желают обеспечить стабильность, минимальный риск и надежный до-
ход на инвестицию. Таким же образом, ценные бумаги траншей С и D
могут быть структурированы Для инвесторов, стремящихся к высоким
доходам и потенциалу роста, которые готовы идти на более высокий
риск.
Поскольку инвестиционные механизмы типа траншей обладают
многими преимуществами, не свойственными традиционным инвес-
тициям в недвижимость, они оказались особо привлекательными на
рынках капитала, где они расширили источники средств для вложе-
ний акционерного капитал в недвижимость и одновременно заменили
многие традиционные источники для вложений капитала в недвижи-
мость в форме ипотеки. В приведенном выше примере транш D может
быть ошибочно приравнен к тому, что оценщики традиционно рассмат-
ривали как позицию в акционерном капитале, т.е. к верхним 25% рис-
ка. Однако доля в капитале при безусловном праве собственности в ти-
пичном случае представляла инвестицию в единый, расположенный в
800
одном месте объект имущества, причем с большой вероятностью на
80% обремененный ипотекой. Инвестиционный механизм типа тран-
ша может представлять частичную долю в денежном потоке, относи-
мом на счет данной позиции в капитале, но в зависимости от своей
структуры он может включать аналогичные доли в сотнях и даже
тысячах других объектов имущества. При данном механизме инвести-
ционные характеристики позиций и конкретных траншей могут иметь
существенные различия по сравнению с характеристиками единичного
объекта имущества, находящегося в безусловном праве собственности.
На стоимость ценной бумаги типа транша помимо структуры мо-
гут влиять и другие факторы, например, прошлый успех спонсора в
инвестиции на рынке, проверенный опыт спонсора по управлению пор-
тфелем ценных бумаг, группировка объектов имущества с целью кон-
кретной концентрации или диверсификации, структура рыночных цен
на определенную ценную бумагу или класс ценных бумаг и другие фак-
торы, не имеющие отношения к недвижимости.
Заключение
В настоящее время маловероятно, что оценщики недвижимости
будут приглашены для проведения оценок стоимости ценных бумаг
недвижимости. Однако во многих ситуациях от оценщиков недвижи-
мости требуется различать стоимости, связанные и не связанные с не-
движимостью, в том числе создаваемые ценными бумагами недвижимо-
сти. Из-за существенных различий в анализе риска ценных бумаг и
лежащей в их основе недвижимости оценщики должны различать пока-
затели, используемые в анализе ценных бумаг и недвижимости (напри-
мер, доход по инвестициям и ставки капитализации), четко различать
стоимость недвижимости и стоимость, не связанную с недвижимостью,
полностью раскрывать факты и обстоятельства при проведении любой
оценки, которая затрагивает имущество, являющееся объектом секью-
ритизации недвижимости.
Еще предстоит выяснить, какое влияние окажут существенные
падения рынка на многие новые механизмы инвестирования7. Есть
надежда, что секьюритизация сделает собственность на активы недви-
жимости доступной для многих инвесторов, которые прежде не имели
возможности инвестировать, не обладали требуемыми навыками уп-
равления активами, не желали связываться с неликвидностью недви-
жимости или предпочитали пользоваться преимуществами более орга-
низованных рынков капитала. На сегодня еще не разработаны стандарты
для анализа ценных бумаг недвижимости. Хотя стандарты, особенно
в сфере финансового учета, развиваются, многие ценные бумаги недви-
жимости обращаются на рынке без детального анализа недвижимости.
Так, прямое сравнение доходов на инвестиции и цен на ценные бумаги
801
может быть в высшей степени ошибочным и вводящим в заблуждение.
Не будет невероятным предположить, что Комиссия по ценным бума-
гам и биржам решит, в конце концов, включиться в процесс, чтобы
обеспечить четкую дифференциацию между стоимостью основных ак-
тивов и премией, связанной с инвестиционным механизмом.
Увеличение степени участия тех, кто обладает навыками и опы-
том оценки, может помочь исправить ценовые искажения и обеспечить
долгосрочную стабильность секьюритизации недвижимости. Следстви-
ем существенных различий в принципах ценообразования на ценные
бумаги и оценки лежащей в их основе недвижимости на базе рыноч-
ной динамики является возможность неуверенности инвесторов, не-
стабильности рынка и рыночных злоупотреблений. Секьюритизация
недвижимости может открыть новую важную сферу деятельности для
оценщиков. В конечном счете, потребность в компетентной оценочной
информации по конкретному имуществу повысит жизненную необхо-
димость в привлечении их знаний.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	За последние 35 лет секьюритизация недвижимости получила зна-
чительный импульс. При анализе ценных бумаг недвижимости
форма собственности становится принципиальным вопросом. Сто-
имость ценной бумаги недвижимости имеет тенденцию отличать-
ся от рыночной стоимости недвижимости при безусловном праве
собственности. Эта стоимость, скорее, зависит от ее рыночного це-
нообразования .
•	Структурные изменения в механизме финансирования недвижи-
мости, действующем на рынке капитала, привели к развитию че-
тырех сегментов рынка: государственного акционерного капита-
ла (REIT и REOC), государственного долга (CMBS и СМО), частного
акционерного капитала (прямые и объединенные счета и REIT),
и частной задолженности (коммерческая ипотека и высокодоход-
ные CMBS). Ценные бумаги недвижимости часто разделяют ожи-
даемый денежный поток от портфеля недвижимости на пласты,
называемые траншами, структура которых отвечает конкретным
задачам в области дохода и роста.
ТЕРМИНЫ
вторичный рынок коммерческих ипотек (закладных по коммерческой
недвижимости) — secondary market in commercial mortgages
денежные средства от операций (основной хозяйственной деятельное
ти) funds from operations (FFOs)
802
Закон о гарантировании доходов по пенсионному обеспечению заня-
тых 1974 г. — Employee Retirement Income Security Act (ERISA)
of 1974
Закон о налоговой реформе 1986 г. — Tax Reform Act of 1986
закрытый фонд — closed-end fund
Классический индекс имущества NCREIF — NCREIF Classic Property
Index
Комиссия по ценным бумагам и биржам, США — Securities and
Exchange Commission (SEC)
компания-оператор недвижимости — real estate operating company
(REOC)
облигация, обеспеченная пулом ипотек — collateralized mortgage
obligation (CMO)
объединенный счет — commingled account
открытый фонд — open-end fund
первоначальное публичное предложение (размещение) — initial public
offering (IPO)
прямой или отдельный счет — direct or separate account
распределяемый денежный поток — distributable cash flow
рейтинг (ценной бумаги) в зависимости от риска — risk rating
рынок капитала, состоящий из четырех сегментов — four-quadrant
capital market
секьюритизация — securitization
транш — tranche
Трастовая корпорация по урегулированию — Resolution Trust
Corporation (RTC)
трастовый фонд (траст) инвестиций в недвижимость (REIT) /как вид-
но из текста, трасты занимаются не только ипотекой, но и инвести-
циями в акции, поэтому слово “ипотечный” отброшено — прим,
переводчика/ — real estate investment trust (REIT)
участник рынка (брокерская фирма) — market maker
ценная бумага, обеспеченная коммерческой ипотекой — commercial
mortgage backed security (CMBS)
частичный интерес (доля) — partial interest
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Donald J. Valachi, “REITs: A Historical Perspective”, The Appraisal Journal (July
1977), 449-455.
2.	Nancy L. Lashine and Gail Lee, “The Four Quadrant Manager”, Pension Real Estate
Quarterly (Spring 1995), 14-18.
3.	Charles H. Wurtzebach.^he Four Quadrants: A New Real Estate Investment Paradigm
for Pension Funds”, Pension Real Estate Quarterly (Spring 1995), 20-22. Стоимость
REIT и других сектюритизированных активов устанавливается на открытом рынке и
сообщается ежедневно на фондовых биржах. Комиссия по ценным бумагам и бир-
803
жам (SEC) не требует, чтобы оценка REIT прозводилась на базе стоимости акти-
вов недвижимости, находящихся в собственности REIT. Инструменты REIT под-
лежат общему регулированию SEC, распространяющемуся на открытую бирже-
вую торговлю ценными бумагами, те. на стандарты раскрытия информации,
публичное размещение и выкуп. Стоимость активов недвижимости, содержа-
щихся в листинге REIT, устанавливается на основе процедур финансового учета,
а не оценки. Результативность инструментов REIT связана с управлением денеж-
ным потоком; на их стоимость также влияет левередж, находящийся в распоря-
жении REIT.
4.	Компании-операторы недвижимости (REOC) отличаются от REIT по двум аспек-
там: REOC не пользуются “перекладыванием” налогов подобно REIT и не должны
выплачивать 95% дохода акционерам.
5.	Механизм ценообразования — не единственная характеристика, отличающая
акции от недвижимости, стоимость которой определяется методами оценки.
Определения чистого дохода и денежного потока, которыми пользуются ме-
неджеры пенсионных фондов и другие институциональные инвесторы, также
отличаются от применяемых в оценке. Для REIT показатель дохода — это сред-
ства, “выделенные” из средств от операций (FFO), рассчитанные путем кор-
рекции чистого дохода от операций по неоперационным доходам и расходам,
которые включают пункты, связываемые с предприятием бизнеса, а не с самой
недвижимостью. Пенсионные фонды, которые часто используют REIT в каче-
стве механизма инвестирования, должны обеспечить стабильный распреде-
ляемый денежный поток для спонсоров или инвесторов (пенсионного) плана.
(Дивиденды составляют в среднем 7-8% на инвестицию.) Распределяемый
денежный поток рассчитывается на базе средневзвешенных величин, приме-
няемых к FFO. Таким образом, структура пенсионных фондов позволяет пере-
ключить колебания с компонента дохода на компонент капитала.
Другой мерой дохода на имущества является классический индекс имущества
NCREIF (до недавнего времени — индекс имущества Russell-NCREIF), который про-
слеживает эффективность использования объектов имущества, приобретенных от
имени не облагаемых налогом организаций в сделках за наличные и без примене-
ния левередж и на доверительных (фидуциарных) или трастовых условиях. Сум-
марная доходность на имущество, рассчитываемая с помощью классического
индекса имущества NCREIF, представляет собой композицию из доходности по
доходу и доходности по возрастанию стоимости капитала. Формулы, используе-
мые для расчета периодической ставки доходности за период владения имуще-
ством по индексу NCREIF, существенно отличается от формул, применяемых оцен-
щиками в анализе изменений стоимости от периода к периоду.
6.	В конце 80-х годов СМО были первыми ценными бумагами недвижимости, ос-
нованными на идее траншей. Пакеты ипотек, имеющих обычные сроки (т.е, 30
лет), в типичном случае делились на три транша: доходность по первому траншу
обеспечивалась за счет выплаты процентов по ипотеке в течение первых десять
лет; доходность по второму траншу — за счет выплаты основной суммы ипотеки
также в течение первых десяти лет; доход по остаточному траншу — за счет
оставшихся платежей по процентам и основной сумме в течение срока, превы-
шающего первые десять лет. CBMS распространили использование траншей ни
порции ожидаемых денежных потоков. Спонсоры ценных бумаг недвижимости
проявили большую изобретательность при разработке применений этого меха-
низма инвестирования.
7.	Когда процентные ставки достигли нижнего предела в 1993 г., ипотечное рефинан-
сирование достигло высшей точки. Транши СМО, оплачиваемые за счет платежей
процентов по ипотеке, испытали быструю переоценку в сторону снижения, что
привело к миллиардам долларов убытков. Когда на следующий год процентные
ставки пошли вверх, стали иссякать денежные потоки по траншам СМО, оплачива-
емым за счет выплат основных сумм по ипотеке, и упали цены на эти транши. Эти
явления заставили инвесторов быть осторожными в отношении только процент-
ных траншей и траншей, основанных только на выплатах основных сумм.
804
Глава 29
ЭКСПЕРТИЗА*
ОЦЕНКИ
Во многих областях продукт последней работы подлежит провер-
ке инспекторами и контролерами. Процедуры проведения эксперти-
зы оценки можно уподобить функции контроля или аудита. Оценщи-
ки в офисе могут проводить экспертизу работы друг друга перед
представлением ее начальству или клиентам. При экспертизе оценки
можно тщательно проверить многие ее элементы. Чтобы реализовать
поставленные цели экспертизы, эксперт может проверить данные, суж-
дения, анализ и выводы, полученные оценщиком. Если обратиться к
истории вопроса, то большинство экспертиз оценок были проведены,
чтобы подтвердить правильность вывода о стоимости и адекватности
предоставленных подтверждающих доказательств. Со временем сфе-
ра охвата экспертиз оценок расширилась, и многие эксперты сосредо-
тачивают внимание на элементах, а не на оценке стоимости.
Экспертиза оценок проводится оценщиками, клиентами и другими
пользователями услуг оценщиков. Тип и тщательность экспертизы мо-
жет изменяться в зависимости от подготовки эксперта, конкретных
интересов клиента и других обстоятельств. Многие экспертизы выпол-
няют клиенты, которым приходится иметь дело с большим количеством
отчетов об оценке — например, регулирующие органы и ведомства нало-
гов и сборов, учреждения, осуществляющие право государства на при-
нудительное отчуждение частной собственности или приобретающие
права прохода, агентства, управляющие землепользованием и квази-
правительственные организации, которые страхуют ипотечные заклад-
ные. Частные ссудные организации и посредники, такие, как сберега-
тельные кассы, коммерческие банки, страховые компании, ипотечные
* Слово “review” можно также перевести как “проверка”, “рецензирование”. Таким образом, термины
“провекаотчета”, "рецензирование отчета”, “экспертиза отчета" являются синонимами.
805
банкиры, руководители пенсионных фондов, инвестиционные тресты и
кредиторы, дающие ссуды под активы — все.они, так или иначе, прово-
дят экспертизу оценок.
Оценщики-эксперты также обслуживают корпоративный и част-
ный сектора, облегчая принятие решений, касающихся купли-прода-
жи и сдачи в аренду имущества, а также решений, относящихся к уп-
равлению имуществами как основными средствами. Часто
экспертов-оценщиков нанимают на платной основе, чтобы оценивать
обоснованность оценки, подготовленной другим оценщиком.
Оценщик-эксперт — это оценщик, который проверяет отчеты дру-
гих оценщиков, чтобы установить, согласуются ли их выводы с дан-
ными отчета и другой широко известной информацией1. При исполне-
нии этой функции оценщик-эксперт интерпретирует и критически
рецензирует методы и процедуры, применявшиеся в анализе оценки.
Подобно тем, кто готовит оценки, те, кто проверяет оценки,
должны раскрывать характер и объем работы и подробно детализиро-
вать или указывать ограничивающее условие, при котором они дела-
ли свою работу. Например, оценщика-эксперта могут попросить про-
анализировать отчет об оценке, чтобы выяснить, какая конкретная
информация о необходимости восстановления имущества перед про-
дажей содержится в отчете. Экспертиза должна установить, что сфе-
ра охвата экспертизы была ограничена только этой задачей и не
включала ничего иного.
Назначение экспертизы оценки
Одна из основных функций экспертизы оценки состоит в том,
чтоб дать средство проверки обоснованности пользователю отчета об
оценке, у которого могут быть вопросы о данных, суждениях, анали-
зе и выводах, представленных в отчете. Должна быть также рассмот-
рена обоснованность допущений и ограничивающих условий.
Экспертизы оценки являются тестами соответствия. Методология
и приемы, применяемые в оценке, рассматриваются с точки зрения их
пригодности для проблемы оценки. Оценщик-эксперт проверяет согла-
сованность и математическую точность отчета. Так как отчеты об оцен-
ке не являются стандартными продуктами, оценщики-эксперты дол-
жны установить, анализируются ли данные согласно логике и
согласуются ли вводы с представленными данными. Возникающие из-
за применения нестандартных процедур несовместности также требу-
ют интерпретации и проверки.
Экспертизы оценок проводятся с целью повысить доверие клиен-
та к оценке. Оценщик-эксперт устанавливает, проверил ли оценщик
все относящиеся к делу экономические показатели, рассмотрел ли все
элементы, подлежащие сравнению, и были ли им применены все име-
ющиеся методы, совместимые с задачей оценки.
806
Экспертизы оценок содействуют процедурам риск-менеджмента
ссудных учреждений. Оценщик-эксперт может попытаться выявить
тенденции, упоминаемые в отчете об оценке, или провести анализ чув-
ствительности, чтобы оценить уровень риска, связанного с деловым
решением. Экспертизы оценок также очень важны в судебных тяжбах.
Оценщика могут попросить дать показания о работе другого оценщи-
ка. Экспертизы более ограниченного характера могут понадобиться,
если требуется выделить из оценки информацию исторического харак-
тера или помочь клиенту решить, нужна ли ему официальная экспер-
тиза про все правилам. В некоторых случаях вместо судебного процес-
са по всей форме третейские судьи представляют на рассмотрение свои
экспертизы оценок.
Процесс экспертизы оценок может поднять профессиональный
уровень оценщиков, побуждая их составлять отчеты высокого каче-
ства по единому образцу. Экспертизы оценок могут также способство-
вать карьерному продвижению, поскольку они могут быть частью про-
цесса отбора, который используется для формирования у клиентов
списка испытанных и зарекомендовавших себя оценщиков. Общие
административные экспертизы могут проводиться оценщиками и не
оценщиками, чтобы установить, удовлетворяет ли рассматриваемый
отчет об оценке требованиям клиента (Разница между техническими
и административными экспертизами рассматривается ниже.)
Требования клиента к экспертизе
Требования к экспертизе могут быть разными в зависимости от
клиента. Требования ссудодателей к экспертизе могут быть примере-
ны к их конкретным политикам и процедурам, которые предусматри-
вают следование требованиям федеральных агентств. Ростовщики по
закладным предъявляют особые требования к оценкам, как федераль-
ные и квази-федеральные учреждения, которые проводят экспертизы
оценок как обычную часть своих аудиторских процедур. Учреждения
штатных и местных органов власти, такие как дорожные департамен-
ты, проводят экспертизы в сочетании с приобретением прав прохода и
предъявляют особые требования к оценке в интересах процедур при-
нудительного отчуждения. Многие корпорации и частные организа-
ции, такие, как компании, занимающиеся перебазированием, оказы-
вают услуги по проведению экспертизы оценок.
Если оценщик принимает задание провести в качестве третьей
стороны экспертизу оценки, подготовленной другим оценщиком, то
для оценщика-эксперта может оказаться целесообразным проинфор-
мировать клиента об имеющихся разных уровнях экспертиз оценок и
рекомендовать тип экспертизы, отвечающий запросам клиента. Опять-
таки, оценщик-эксперт должен понятным образом раскрывать ха-
рактер и предметный охват проводимой экспертизы, чтобы исклю-
807
чить неверное понимание или неправильное использование замеча-
ний экспертиз.
Процесс проведения экспертизы
Экспертиза оценки отличается от оценки. Функция оценщика-
эксперта состоит не в том, чтобы оценивать рассматриваемое имуще-
ство, а в том, чтобы проверить содержание отчета об оценке и сформи-
ровать суждение касательно его адекватности и соответствия. В
некоторых случаях оценщика-эксперта могут попросить составить
суждение об оценке стоимости на основе информации, содержащейся
в отчете об оценке. Когда такое случается, оценщик-эксперт “меняет
мундир”, становится просто оценщиком и подчиняется всем требова-
ниям, которые действуют в отношении выработки оценки.
Обыкновенно оценщик-эксперт устанавливает и обсуждает ход
мыслей и логику, содержащиеся в работе другого оценщика, но не под-
меняет суждения другого оценщика своими собственными. Задача
оценщика-эксперта состоит в том, чтобы дать беспристрастный и объек-
тивный анализ продукта работы оценщика.
Хотя экспертизы оценок проводятся по разным причинам, мно-
гие из них являются рутинными заданиями. Как уже отмечалось, экс-
пертизы оценок регулярно проводятся правительственными учрежде-
ниями, связанными с изъятиями для общественных проектов, и
финансовыми организациями, которые используют имущество в ка-
честве залога по ссудам под закладные. Экспертизы оценок могут иметь
серьезные последствия, а экспертизы оценок, проводимые на основе
расследований, могут иметь гражданско-правовые и даже уголовно-
правовые последствия.
За последние 60 лет оценка недвижимости из занятия по случаю.
для людей без специальной подготовки превратилась в высокопрофес-
сиональную область, в которой работают специалисты, обладающие
хорошей компьютерной грамотностью. В прошлом только клиенты
изучали отчет об оценке и, поскольку многие из них были непрофес-
сионалами, отчеты об оценке рассматривались неадекватно. В настоя-
щее время экспертизы оценок становятся все более необходимыми,
поскольку возросла сложность процесса оценки. Более профессиональ-
ными стали и язык, и методология оценки. Возросшая специализация
и отчетность стали результатом глобализации рынков капитала и по-
пулярности инвестиций в недвижимость. Сотрудники регулятивных
органов тщательно рассматривают отчеты об оценке и выполняют иные
аудиторские функции, предназначенные для защиты общественного
интереса. Эти новые моменты породили потребность в квалифициро-
ванных оценщиках-экспертах, официальных процедурах экспертизы
оценок и официальных политиках управления оценкой.
808
Исторически отчеты об оценках, подготовленные специалистами
за пределами Северной Америки, были менее полными, чем отчеты,
подготовленные североамериканскими оценщиками. По мере того ут-
верждения международных стандартов отчеты, подготавливаемые
оценщиками в других странах, будут становиться все более исчерпы-
вающими, а функция экспертизы оценок будет также расширяться.
Управление оценочной деятельностью
Утверждение разумной политики управления оценочной деятель-
ностью имеет большой деловой смысл для любого финансового инсти-
тута или государственного учреждения. Очень важна надлежащая
оценка недвижимого имущества, используемого в качестве обеспече-
ния при выдаче ссуд. Нужна надежная оценочная основа как для га-
рантирования ссуды или актива, так и для обеспечения надежного ис-
точника погашения. Должны быть точно определены процедуры и
методы экспертизы оценок. Хорошая политика управления оценочной
деятельностью помогает стандартизировать критерии, применяемые
в оценке функционирования имущества и измерении риска. Хорошее
управление оценкой отражает приверженность организации к безопас-
ной и надежной работе.
Услуги по оценке должны отвечать ссудной политике и инвести-
ционным установкам обслуживаемых организаций и учреждений.
Прежде чем задание будет принято, оценщик и заказчик должны дос-
тичь взаимопонимания. Это укрепит доверие клиента к оценщику и
сделает процесс экспертизы более гладким.
Многие институциональные инвесторы поняли, что данные, со-
держащиеся в отчете об оценке, вполне могут представлять самую пос-
леднюю и полную информацию о рыночном положении имущества и
его вероятной будущей конкурентоспособности. Требования и ожида-
ния клиента накладывают добавочное бремя на оценщиков. Они уже
привели к распространению многих новых типов отчетов об оценке и
экспертиз, проводимых теми, кто стремится получить информацию о
риске, управлению имуществом, допустимости альтернативных инве-
стиций и прочих вопросах, которые не имеют прямого отношения к
оценке стоимости.
Разработка политики управления оценочной деятельностью на-
чинается с обзора действующей ссудной и инвестиционной политики.
Проводимая политика должна заставлять менеджеров работать в тес-
ном контакте с оценщиками, чтобы иметь гарантии того, что задачи
оценки должным образом определены и привлечены соответствующие
данные, приемы и методы оценки.
Политика управления оценочной деятельностью должна бази-
роваться на обязательных нормах распределительного характера,
809
обязывать к должной добросовестности, гарантировать соблюдение
профессиональных стандартов и устанавливать критерии для про-
цесса доскональной экспертизы. Кроме того, политика должна ука-
зывать, когда требуются оценки и как их проводить, раз они были
инициированы.
Разработка оценочной политики
Выполняется ли экспертиза оценки как отдельная функция или
как дополнение к подготовке оценок и отчетов об оценке, важно, что-
бы были выработаны письменные руководства и процедуры, чтобы
направить исполнение экспертной функции. В областях бизнеса, ко-
торые редко нуждаются в экспертизах оценок, это требование имеет
меньшее значение. Однако там, где формальные экспертизы проводят-
ся регулярно, письменные руководства и процедуры чрезвычайно важ-
ны. Обязанности, связанные с разработкой, исполнением и сохране-
нием оценочной политики, включают:
•	разработку письменных руководств и процедур, которые долж-
ны быть сообщены всем работникам;
•	осуществление независимого контроля процесса фактической
оценки;
•	утверждение всех используемых оценок;
•	ведение досье, документирующих экспертизу всех оценок, под-
готовленных в соответствии с политикой;
•	удостоверение, что все оценки разрабатываются согласно приня-
тым Стандартам профессиональной оценочной практики и в со-
ответствии с нормативными требованиями.
К вопросам, которые рассматриваются при формировании оценоч-
ной политики, относятся определения стоимости, квалификация штат-
ных сотрудников, отбор внешних оценщиков на платной основе, при-
емлемая рабочая практика оценки, процедуры экспертизы оценок,
конкретные руководящие указания по оценке, современные требова-
ния к оценке и процедуры для обеспечения контроля качества и соот-
ветствия стандартом.
К особым соображениям относятся:
•	тип отчетов об оценке, который требуется организации (например,
полные, краткие отчеты или экспертные заключения об оценке);
•	стандарты практики, которым должны следовать оценщики, и
минимальные требования по содержанию и документированию,
которые должны быть выполнены;
•	типы стоимости, которые определяются в отчетах, составленных
для организации;
•	идентификация оценщиков, уполномоченных готовить оценки от
имени организации (т.е., процедуры отбора оценщиков);
810
•	процедуры для назначения экспертиз и менеджера, которому бу-
дет поручена эта задача;
•	тип информации для предоставления оценщикам;
•	идентификация менеджеров, которые будут следить за ходом ра-
боты, чтобы гарантировать, что цели задания поняты, работа пре-
доставляется вовремя и ее продукт хорошего качества;
•	политики и процедуры экспертизы оценки;
•	определение тех, кто отвечает за установление, являются ли по-
лученные оценки приемлемыми для организации;
•	процедуры для выявления оценок, которые могут иметь слишком
давнюю датировку, чтобы считаться надежными;
•	процедуры, которых следует придерживаться, когда быстро меня-
ются условия на рынке, вносятся изменения в планы или специфи-
кации предлагаемого имущества или когда оцененное имущество
больше не отвечает первоначальному интересу в недвижимости.
Руководящие указания
На менеджменте лежит ответственность за подбор как штатных,
так и работающих по контракту за гонорар оценщиков. Критерии под-
бора оценщиков зависят от размера организации или учреждения, его
местоположения и текущей и ожидаемой вовлеченности организации в
операции с недвижимостью. Функция оценки должна оставаться неза-
висимой от других функций учреждения. В банках и сберегательных
организациях функция оценки должна быть полностью отделена от
функций кредитования и инкассации. Персонал оценочной деятельнос-
ти не должен иметь никаких финансовых или частных интересов в оце-
ниваемом имущественном обеспечении.
Подобранные оценщики должны демонстрировать компетентность,
которая требуется для выполнения оценки согласно принятым стан-
дартам и распорядительным постановлениям. Оценщики должны быть
подготовленны к выполнению порученных заданий, и их опыт должен
быть соизмерим со сложностью заданий.
Действующие руководства по найму должны распространяться как
на штатных оценщиков, так и на оценщиков, работающих за гонорар
на контрактной основе.
Чтобы оценить профессиональную квалификацию оценщика, ру-
ководство должно учитывать образование оценщика, подготовку, тип
опыта, лицензию или сертификат и членство в профессиональных орга-
низациях оценщиков. Пользу в процессе подбора могут принести экс-
пертиза последних отчетов об оценке, выполненных оценщиком, и про-
верка отзывов клиентов.
В найме оценщиков следует руководствоваться нуждами организа-
ции или учреждения и особенностями целевого рынка, типами оценива-
емых имуществ и сложностью ожидаемых заданий.
811
Содержание отчета об оценке
Каждый отчет об оценке, подготовленный для ссудной организа-
ции, должен удовлетворять следующим требованиям: 1) содержать
достаточную информацию, позволяющую руководству определить ра-
зумные размеры ссуд, 2) подтверждать классификацию подобранных
активов в качестве обеспечения для ссуды под недвижимость; 3) помо-
гать в определении других условий кредита.
Практика и процедуры, описываемые ниже, отражают принятие
стандарта оценки и применимы для большинства организаций:
•	Оценки должны разрабатываться согласно принятым стандартам
и отвечать требованиям, установленным в письменных инструк-
циях организации по оценки. Всем оценщикам, нанятым органи-
зацией, должна быть выдана копия этих инструкций.
•	Оценка должна точно определять стоимость выявленных имуще-
ственных прав в недвижимом имуществе, вовлеченном в сделку
или предполагаемом в качестве гарантии. Все другие стоимости
или оцененные интересы должны быть четко обозначены и оце-
нены по отдельности (например, стоимость движимых имуществ,
стоимость условий финансирования, деловая составляющая иму-
щества, стоимость мебели, домашних принадлежностей и обору-
дования).
•	Отчет об оценке должен содержать адекватную информацию о те-
кущих и ожидаемых рыночных условиях и их вероятном влия-
нии на оценку. Предметный охват предоставляемой рыночной ин-
формации будет зависеть от типа имущества, условий кредита или
инвестиций и финансовых соображений, связанных с задуманной
сделкой.
•	Оценщик должен знать, понимать и правильно использовать ме-
тоды и приемы, требующиеся для получения оценки, вызываю-
щей доверие.
Обычно оценки, которые не отвечают стандартам, могут быть вы-
явлены в процессе экспертизы оценки. Оценщик-эксперт, который не
имеет необходимого опыта работы с недвижимостью, не обладает дос-
таточным образованием и подготовкой, не подготовит удовлетвори-
тельный отчет.
Индивидуализированные критерии
Каждая организация должна разрабатывать свои собственные
спецификации оценки, чтобы гарантировать, что отчеты об оценках,
которыми она пользуется, содержат достаточную информацию для
разумной оценки потенциального риска поручительства.
Многим краткосрочным и среднесрочным ссудодателям нужна
информация, которая может не включаться в стандартные отчеты об
812
оценке. Такие специфические нужды не всегда являются необычны-
ми требованиями. Организации может быть просто нужна оценка,
которая сконцентрирована на вопросах разумной стоимости, таких,
как соответствующий анализ рынка, или обеспечивает подтвержде-
ние основных допущений, на которых основана оценка. Большин-
ство организаций разрабатывают индивидуализированные критерии,
к которым могут относиться следующие:
е Формальные исследования рынка относительно специализиро-
ванных ограниченных видов имущества, таких, как меблиро-
ванные комнаты или коллективные центры попечения (о необ-
ходимости таких исследований должно быть сообщено оценщику).
•	Альтернативные сценарии оценки, чтобы оценить ликвидацион-
ную стоимость для целей внутреннего риск-менеджмента.
•	Памятки для уверенности, что оценщики будут руководствовать-
ся общепринятыми требованиями (например, будут предупреж-
дать, если участок находится в зоне, подверженной наводнениям
(FEMA); конкретизировать известное присутствие опасных мате-
риалов, токсичных отходов, линий сейсмического сброса; требо-
вать соответствие оценки принятым Единым стандартам).
Отбор оценщиков
Организация или учреждение должны оставлять у себя только тех
оценщиков, которые систематически создают удовлетворительный
рабочий продукт, применяют принятые методы и приемы оценки и,
главное, демонстрируют здравые суждения. Оценщики и фирмы, за-
нимающиеся оценкой, должны представлять вероятным заказчикам
меморандумы своего профессионально-квалификационного уровня,
резюме своих основных штатных сотрудников и отзывы клиентов. Как
часть процесса отбора, от вероятных оценщиков можно запросить пре-
доставления образцов выполненных отчетов. Образцы должны отра-
жать высшие достижения оценщика. Прежде чем распространять от-
четы, необходимо получить разрешение от заказчика. В противном
случае оценщик рискует нарушить конфиденциальность.
С точки зрения вероятного нанимателя прошлые клиенты явля-
ются хорошим источником информации. Некоторые ссудодатели и
агентства посылают служебные характеристики прошлым клиентам
оценщика с целью сбора информации об общей компетентности оцен-
щика, своевременности и качестве представленных отчетов и степени
удовлетворенности клиентов услугами оценщика.
Ссудодателям под недвижимость и иным клиентам неправильно
советуют выбирать оценщиков только потому, что они выполняют за-
дание за минимальную плату. Организация в конечном итоге может
заплатить за подробную близорукость потерей ссуд, высокими издер-
жками управления активами или чрезмерным напряжением резервов.
813
Клиенты, которые доверяют плохим отчетам об оценке, могут при-
нять плохие решения об инвестировании или подвергнуть риску де-
нежных потерь.
Обычно проблемы возникают по следующим причинам:
® выбор оценщика, который назначает самый низкий гонорар;
•	выбор оценщика, который может пообещать кратчайшее время
выполнения заказа, даже если оно не реалистично;
в оставление на рабочем месте оценщика, у которого мало опыта оцен-
ки конкретного типа имущества или слабое понимание рынка;
•	использование оценок, которые были получены с отступлением
от принятых стандартов;
•	неумение дать конкретные руководящие указания нанятому оцен-
щику;
•	недостаточная информационная связь, т.е. неумение клиента из-
ложить потенциальные проблемы оценщику или неспособность
оценщика информировать клиента о важнейших проблемах за-
дания.
Клиенты должны требовать хорошо аргументированного анали-
за оценок на основе обоснованных допущений, представленных в виде
хорошо организованных отчетов об оценках. Они должны выражать
готовность платить гонорары, соизмеримые с предметным охватом и
качеством выполненной работы.
Для обеспечения контроля качества могут приглашаться незави-
симые консультанты-оценщики для проведения периодических выбо-
рочных проверок отчетов об оценках, находящихся в процессе рабо-
ты. Эта процедура должна включать выездные проверки выбранных
имуществ, особенно дорогостоящих и чувствительных к рынку иму-
ществ. Должна рассматриваться также представительная выборка бо-
лее типичных отчетов об оценке. Выборочные проверки служат для
того, чтобы удостоверить обоснованность суждения оценщика и оцен-
щика-эксперта, а также проверить, насколько подтверждены и доку-
ментально обоснованы представленные выводы о стоимости.
Поскольку именно организация или агентство в конечном итоге
зависят от отчетов об оценке, то контракты должны заключаться не-
посредственно с оценщиками. Ссудодатели, находящиеся под феде-
ральным регулированием, требуют, чтобы отчеты об оценке готовились
оценщиками, отбиранными непосредственно по контракту самим ссу-
додателем. На субъекты права с закрепленными интересами в исходе
оценки не должна возлагаться ответственность за приобретение оце-
нок для организации или агентства.
Если клиенты отбирают оценщика, им рекомендуется пользовать-
ся письмом о найме. Хотя его не всегда требуют, письмо о найме обыч-
но имеет большой деловой смысл. В письме описываются характер и
предметный охват задания, технические условия и установки клиен-
814
та и определение(я) стоимости(ей), подлежащих оценке. Должны быть
также указаны согласованный гонорар и срок выполнения. В письме о
найме должны быть полностью описаны любые экстраординарные ус-
луги, которые должны быть выполнены. Применение писем о найме
помогает формализовать контракт и гарантирует правильное понима-
ние характера задания всеми сторонами.
Процедуры экспертизы
Рекомендательное мнение 6 ЕСППО различает две категории экс-
пертиз оценок: технические и административные. Технические экс-
пертизы выполняются оценщиком в соответствии со Стандартом 3 Еди-
ных стандартов, чтобы сформировать мнение о том, являются ли
анализ, суждения и выводы, содержащиеся в экспертируемом отчете,
уместными и разумными. Административная экспертиза выполняет-
ся клиентом или пользователем услуг оценщика, чтобы проявить
должное усердие в подготовке делового решения (например, первич-
ная подписка, покупка, продажа). При случае оценщик может вы-
полнить административную экспертизу, чтобы помочь клиенту в этих
функциях. Оценщик или консультант может стать пользователем
оценки, особенно когда отчет содержит информацию, которой может
не быть в других источниках.
Административную экспертизу иногда называют экспертизой со-
ответствия. Хотя схема, предусмотренная Стандартом 3, может быть
полезной для сторон, которые выполняют административные экспер-
тизы, они не обязаны соблюдать Стандарт 3 в отличие от оценщика,
который проводит техническую экспертизу2. До передачи оценки оцен-
щику-эксперту для технической экспертизы другое лицо может про-
вести экспертизу соответствия, чтобы проверить расчеты и определить,
удовлетворяет ли отчет об оценке основным требованиям к содержа-
нию. Если экспертиза соответствия обнаруживает какие-либо расхож-
дения или пропуски позиций, указанных в контракте об оценке, оцен-
щик-эксперт должен определить, насколько существенны ошибки, и
оправданы пропуски.
Независимо от того, проводится или нет административная экс-
пертиза, оценщик-эксперт, который проводит техническую эксперти-
зу, представляет суждение в письменном виде касательно того, следу-
ет ли принять, отвергнуть или видоизменить выводы. При подготовке
этого суждения оценщик-эксперт обычно следует процедурам, опи-
сываемым ниже.
Сначала оценщик-эксперт проверяет оценочное досье рассматри-
ваемого имущества или проекта. Досье показывает назначение оцен-
ки, предметный охват задания и обязательства по контракту, в соот-
ветствии с которым была проведена оценка, и результаты оценочного
анализа были представлены в отчете об оценке. Затем многие оценщи-
815
ки-эксперты проводят предварительное чтение всего отчета об оцен-
ке, чтобы получить общее впечатление.
Это первое внимательное прочтение может навести на несколько
промежуточных направлений действий. Например, оценщик-эксперт
может порекомендовать, чтобы были собраны дополнительные данные
о рынке; чтобы конкретные страницы были исправлены для экспер-
тизы соответствия; назначены интервью с лицами, знакомыми с иму-
ществом (включая оценщика); получены мнения экспертов в таких
областях, как таксация деловой древесины, разрушение зданий, уп-
равление имуществом, экологические нарушения или законодатель-
ство о недвижимости. Если оценщик-эксперт получает несколько от-
четов об оценке, относящихся к одному и тому же имуществу, он может
на этой стадии провести сравнение отчетов на предмет выявления лю-
бых расхождений. Оценщик-эксперт затем анализирует содержание
отчета об оценке, концентрируя внимание на конкретных вопросах:
•	Являются ли данные, собранные оценщиком, адекватными по ко-
личеству и качеству?
•	Являются ли ограничивающие условия, налагаемые оценщиком,
как необходимыми, так и обоснованными? (Слишком большое чис-
ло ограничивающих условий может снизить полезность отчета).
•	Если над заданием работали несколько оценщиков, является ли
их методы совместимыми?
•	Если максимальным и наилучшим использованием имущества яв-
ляется восстановление, какая степень восстановления была пред-
ложена?
•	Если назначение оценки состоит в том, чтобы дать оценку стоимо-
сти в целях определения размера ссуды под недвижимость, то
удовлетворяет ли отчет требованиям соответствующего регулятив-
ного учреждения?
•	Если отчет используется в судебном процессе, являются ли под-
тверждающие доказательства допустимыми в качестве доказа-
тельств в суде?
Когда требуется экспертиза места, оценщик-эксперт приводит
тщательную предметную проверку. В некоторых учреждениях боль-
шая часть отчетов подвергается текущему просмотру, и предметные
проверки проводятся только в отношении представительной выборки.
Предметная проверка — это процедура контроля качества. Эксперти-
за на месте может проводиться, чтобы расширить круг данных, сооб-
щаемых оценщиком, или для того, чтобы устранить расхождения меж-
ду фактами или допущениями, приводимыми двумя оценщиками,
которые пришли к различным оценкам рыночной стоимости одного
или того же имущества. Дополнительная информация часто может
быть получена по телефону или в письме. Некоторые учреждения не
проводят подобных экспертиз в плановом порядке, тогда как другие
816
подвергают такой экспертизе каждый представленный отчет. Требуе-
мый уровень экспертизы зависит от относительной важности решения
об инвестировании, которое обдумывает клиент.
Оценщик-эксперт должен отчетливо различать расхождения во
мнениях с оценщиком, который готовил отчет, и объективную экспер-
тизу самого отчета. Оценщик-эксперт устанавливает, подтверждают
ли данные и анализ, содержащиеся в отчете об оценке, сформулиро-
ванное мнение.
Когда оценщик-эксперт выносит суждение или формирует мне-
ние об анализе или выводов, содержащихся в оценке, в своем поведе-
нии он руководствуется Стандартом 3 Единых стандартов3.
Иногда может быть трудно провести различие между техничес-
кой и административной экспертизой. Если административная экспер-
тиза выполняется оценщиком, существует вероятность того, что ком-
ментарии оценщика могут быть неправильно истолкованы, как
следующие из технической экспертизы. Вероятность этого особенно
высока, когда оценщик имеет хорошую или специальную подготовку
в области оценочной деятельности. Поэтому проводящий администра-
тивную экспертизу должен подробно объяснить, что предметный ох-
ват работы не тот, что в исчерпывающей технической экспертизе. Про-
водящий административную экспертизу должен указать любые
ограничения, которые могут накладываться на отчет.
Помимо проведения экспертизы отчетов об оценке, у оценщиков-
экспертов имеются и другие обязанности. Например, они часто выясня-
ют установки клиентов в отношении оценки, оценивают квалификацию
оценщиков и решают, кого из оценщиков оставить на работе, или слу-
жат в качестве связующих звеньев между клиентами и оценщиками.
Оценщики-эксперты могут отслеживать продвижение оценщиков
в выполнении заданий, чтобы обеспечить своевременную подготовку
отчетов и их соответствие правилам.
Формат отчета об экспертизе
Хотя стандартного формата для отчетов об экспертизе не суще-
ствует, каждый отчет должен содержать определенные пункты, вклю-
чая: идентификацию оценщика; спецификацию оцениваемых имуще-
ственных прав; назначение, дату оценки и определенную стоимость;
изложение оговаривающих условий и допущений, на которых основа-
на оценка; вывод(ы) отчета; суждения, заключения и рекомендации
оценщика-эксперта4. Экспертиза должна быть датирована и подписа-
на. Оценщик-эксперт готовит объективный отчет об экспертизе и со-
храняет конфиденциальность мнения о стоимости и суждения оцен-
щика. Оценщики-эксперты должны всегда работать в соответствии с
Едиными стандартами профессиональной оценочной практики, уста-
новленными Фондом оценки.
817
Отношения между оценщиком
и оценщиком-экспертом
Роль оценщика
Профессиональный оценщик несет ответственность за свою рабо-
ту должен быть доступен для ответов на вопросы клиента после пред-
ставления отчета. Хотя оценщик не обязан повышать уровень образо-
вания клиента в области теории оценки, оценщик должен быть уверен,
что клиент понимает содержание отчета. Оценка должна проводиться
независимо от всех сторон, которые имеют закрепленные интересы в
предполагаемой сделке (например, покупателей, продавцов, заемщи-
ков, кредиторов, брокеров). Оценщик — это нейтральный агент, несу-
щий этическую ответственность за выработку объективного заключе-
ния о стоимости. Хорошо обоснованная оценка представляет рыночные
данные, которые могут помочь клиенту, является ли клиент покупа-
телем, продавцом, заемщиком или кредитором.
Как уже указывалось выше, кредитные учреждения, которые
заказывают оценки, должны разделять функцию оценки и функцию
предоставления ссуд. Такое разделение создаст буфер между сотруд-
ником, отвечающим за ссуды и имеющим неотъемлемый интерес в
выдаче ссуд, и оценщиком, который должен проводить беспристраст-
ную оценку. Подобное разделение также гарантирует, что включение
оценщика не будет сделано под принуждением.
Оценщики улучшают свой имидж и авторитет в сообществе зани-
мающихся недвижимостью, когда они широко общаются и создают
хорошие рабочие отношения с клиентами. Следует побуждать клиен-
тов предоставлять всю информацию, которая требуется оценщику.
Полное раскрытие относящихся к делу данных позволяет оценщику
уверенно приступать к заданию и не тратить время, ломая голову над
неполными данными.
Роль эксперта
Квалификация профессионального оценщика-эксперта включа-
ет соответствующее образование, профессиональную подготовку и
опыт. Согласно Стандарту 3 Единых Стандартов, Положение о ком-
петентности применимо к оценщику, выполняющему техническую
экспертизу так же, как и к оценщику, который подготовил подвергае-
мый экспертизе отчет. Оценщики-эксперты должны иметь такой же
уровень образования и профессиональных умений, что и оценщики,
которые выполняют задания для организации. Оценщики-эксперты,
у которых нет обширного опыта, должны посещать курсы оценки, чтоб
повысить свои знания до должного уровня. Например, оценщик-экс-
перт, который экспертирует отчеты о доходо-приносящих или инвес-
тиционных имуществах, должен успешно окончить курсы по капита-
818
лизации дохода. Широкая подготовка в области оценочной деятель-
ности, без сомнения, повысит квалификацию оценщика-эксперта.
Как и другие оценщики, оценщики-эксперты отчитываются за
свои решения. Они должны выполнять свою работу честно, объектив-
но, с позиций открытости и восприимчивости. Оценщикам-экспертам
требуются как аналитические способности, так и зрелость суждений,
но они должны воздерживаться от позиций превосходства в своей роли
контролера. Большинство профессиональных оценщиков-экспертов
имеют опыт оценочной деятельности и столь же компетентны, как и
оценщики, чью работу они подвергают экспертизе. Тем не менее, со-
вершенно в порядке вещей для оценщика прежде, чем соглашаться с
назначением, ознакомиться с документами, подтверждающими про-
фессиональный уровень оценщика-эксперта, точно так же, как кли-
ент ознакомился бы с подтверждающими документами оценщика.
Подготовка и опыт оценщика-эксперта
Желательно, чтобы минимальная образовательная подготовка
оценщика-эксперта включала:
•	академическую подготовку в области оценки;
•	успешное окончание соответствующих курсов по оценке;
•	членство в признанной ассоциации оценки, которая имеет жесткие
требования по тестированию и стандартам;
♦	активное участие в программе непрерывного образования.
Желательный уровень опыта должен включать:
•	несколько лет опыта оценочной деятельности в сфере деятельнос-
ти оценщика-эксперта;
•	опыт работы в суде, если эксперт проверяет оценки в целях прину-
дительного отчуждения;
•	административный опыт в области профессиональной деятельнос-
ти оценщика-эксперта, чтоб гарантировать полное понимание на-
значения и применения оценки.
Желательный минимальный уровень компетентности включает:
•	приверженность профессиональной этике и стандартам профессио-
нальной практики;
•	хорошую профессиональную репутацию и бесспорную честность;
•	аналитические способности и зрелость суждения;
•	объективность и справедливость.
Ограничения экспертиз оценок
Роль оценщика-эксперта понимается не всегда одинаково. Оцен-
щика часто просят действовать как оценщик-эксперт, без ясного по-
нимания, предоставления каких услуг от него надо ожидать.
819
Разница между экспертизой оценки и вторым мнением о стоимо-
сти имеет чрезвычайно важное значение. Экспертиза оценки не при-
водит к альтернативному выводу о стоимости. Оценщик-эксперт мо-
жет не соглашаться с оценкой стоимости или с процессом анализа,
представленными в отчете. И он может даже рекомендовать, чтобы
была заказана новая оценка. Тем не менее, оценщик-эксперт не дол-
жен предлагать второе мнение о стоимости и от него нельзя требо-
вать такого предложения. Оценщик-эксперт делает различие между
процессом экспертизы и процессом оценки. Если оценщик-эксперт
предлагает альтернативное суждение о стоимости, он принимает на
себя роль оценщика и уже больше не действует как оценщик-экс-
перт5. Чтобы исключить любую путаницу в головах участников рын-
ка относительно этих разных функций, оценщики, которые экспор-
тируют отчеты об оценке, не должны их подписывать®.
Руководящие указания
для оценщиков-экспертов
Оценщики-эксперты должны следовать руководящим указаниям
Правила 3-1 Стандартов, которые расшифровываются ниже.
1.	Идентифицируйте рассматриваемый отчет, недвижимое имущество
и права в недвижимом имуществе, подлежащем оценке.
2.	Объясните объем проводимого процесса экспертизы.
3.	Сформулируйте мнение в отношении компетентности отчета в све-
те требований стандартов.
4.	Сформулируйте мнение в отношении адекватности любых попра-
вок, вносимых в данные. Оценщик-эксперт должен определить,
подтверждают ли данные суждения оценщика.
5.	Сформулируйте мнение о пригодности методов и приемов, исполь-
зуемых в оценке и, если они признаются непригодными, объясни-
те, почему.
6.	Сформулируйте мнение об обоснованности и пригодности анализа,
суждений и выводов в рассматриваемом отчете и объясните причи-
ны любых несогласий с этими выводами.
Эксперты-оценщики обязаны быть честными и проявить должное
тщание. Оценщик-эксперт должен исходить из того, что рассматривае-
мая оценка была выполнена компетентно и является приемлемой, пока
процесс экспертизы не докажет обратного.
Следующие моменты, встречающиеся в практике, являются серь-
езными искажениями и недостатками в экспертизе отчета:
• анализ только части отчета об оценке и выдача такого анализа за
экспертизу оценки без рассмотрения продукта всей работы;
820
9 опровержение данных в оригинальном отчете без удостоверения,
что эти данные являются неточными;
• критика методологии, применяемой в оценке, без исчерпываю-
щего объяснения, почему она является несостоятельной;
* применение оценки, полученной в другое время, в качестве кри-
терия для суждения о рассматриваемом отчете об оценке;
® использование суждений задним числом в экспертизе оценки. Эк-
спертизы должны основываться на работе и перспективах рынка
на время проведения анализа. Последующие события не должны
использоваться для опровержения отчета, если во время оценки
их наступление не казалось очевидным;
• игнорирование или изменение определения задачи оценки, ука-
занной в отчете;
» игнорирование или изменение каких-либо ограничивающих ус-
ловий и конкретных допущений отчета об оценке без показа того,
что допущения являются, очевидно, неправомерными;
•	преувеличение важности малозначимых ошибок в данных, рас-
четах или обработке текста, которые могут содержаться в отчете;
•	подмена собственным суждением эксперта суждения оценщика,
если первоначальное суждение было правильным;
•	представление непрофессиональной экспертизы, отчета или дру-
гих сообщений, которые содержат субъективные или уничижи-
тельные замечания.
Оценщики-эксперты нарушают правила справедливости и объек-
тивности, когда они подвергают неправомерной критике отчет об оцен-
ке. Если отчет об экспертизе содержит фактические ошибки или под-
меняет суждения оценщика суждением эксперта, это может привести
к нарушению этики независимо от важности задания. Нарушение эти-
ки может нанести серьезный вред другим. Приступая к заданию на
экспертизу, оценщик-эксперт должен понимать последствия одобре-
ния или отклонения оценки. Оценщикам-экспертам часто требуется
проверить форматы оценок, а также методы оценки и представленные
выводы. Документ об экспертизе оценки должен ясно показывать, что
было подвергнуто экспертизе, и содержать комментарии ко всем важ-
ным аспектам оценки, которые влияют на заключение о стоимости.
Общение с оценщиком
Если возникают вопросы об оценке, оценщик-эксперт может со-
общить свои сомнения оценщику, который подготовил отчет. Оцен-
щик должен быть готов защищать примененную им методологию,
привлеченные сравнения и сделанные главные допущения и желать
обсуждать их с клиентом или оценщиком-экспертом. Без обратной
связи оценщики не могут узнать, как их работа выглядит в сравне-
нии с работой их коллег. В целях максимальной эффективности со-
821
мнения оценщика-эксперта должны сообщаться в справедливой и
объективной форме. Оценщик-эксперт должен делать различия меж-
ду серьезными недостатками в отчете и мелкими ошибками и пред-
ставлять свои замечания в тактичной форме.
Типы экспертиз оценки
Выбор типа экспертизы оценки зависит от охвата и характера
задания, требований клиента и сложности оцениваемого имущества.
Рассмотренная выше разница между технической и административ-
ной экспертизой включает назначение экспертизы и соблюдение Стан-
дарта 3. Оценщик-эксперт, выполняющий техническую экспертизу,
формирует мнение о пригодности и обоснованности оценки и руко-
водствуется Стандартом 3. Оценщик-эксперт, выполняющий адми-
нистративную экспертизу, проявляет должную добросовестность в кон-
тексте делового решения и не связан требованиями Стандарта 3.
Имеются два основных типа процедур: экспертизы на месте и вы-
ездные экспертизы. Оба являются приемлемыми процедурами для про-
верки тщательности и согласованности оценок, но более распростра-
нена экспертиза на месте.
Экспертиза на месте
Экспертиза на месте проводится без полевой проверки и обычно
ограничивается данными, представленными в отчете. Данные отчета
об оценке могут иметь или не иметь независимое подтверждение, и
дополнительные рыночные сведения обычно не исследуются. Оцен-
щик-эксперт часто использует индивидуализированный контрольный
список. Проверяют математические расчеты; методологию оценщика
экспортируют на пригодность; а оценку экспортируют, чтобы удосто-
вериться, что она было выполнена в соответствии с установками кли-
ента, требованиями политики оценки, регулятивными требованиями
и Едиными стандартами профессиональной оценочной практики.
Тщательность экспертиз на месте сильно колеблется. Ниже опи-
сывается семь уровней анализа.
Уровень1.	Просматривание отчета.
Уровень 2.	Проверка математических вычислений и изучение обоснованности данных.
Уровень 3.	Чтение выбранных определенных разделов отчета.
Уровень 4,	Проверка оценки с целью удостовериться в правиль- ности методологии.
Уровень 5.	Тщательное чтение всего отчета.
Уровень 6.	Ограниченное подтверждение рыночных данных.
Уровень 7.	Полное подтверждение рыночных данных.
822
Выездная экспертиза
Помимо задач, выполняемых при экспертизе на месте, выездная
экспертиза может включать:
•	проверку внешнего вида сопоставимых объектов;
•	ограниченную верификацию выбранных рыночных данных;
•	полную верификацию выбранных рыночных данных;
•	независимое исследование для сбора дополнительных рыночных
данных;
•	проверку программного обеспечения электронных таблиц, вклю-
чая правильность формул и точность данных;
•	проверку программного обеспечения, используемого в анализе
последовательных аренд и для ввода данных.
Имеется множество вариаций экспертиз на местах, выездных эк-
спертиз и комбинаций обеих типов. Политика проведения эксперти-
зы должна быть достаточно гибкой, чтобы позволять оценщикам-экс-
пертам проявлять в каждом случае должную добросовестность. Объем
процесса экспертизы может быть разным в зависимости от потребнос-
тей клиента и степени доверия, которую клиент имеет к квалифика-
ции и опыту оценщика. Объем экспертизы обычно является функци-
ей сложности имущества и связанной с этим трасакционной стоимости.
Особый вид технической экспертизы применяется к инвестици-
онным портфелям ссудных учреждений. Этот тип экспертизы может
быть предпринят для проверки справедливости предыдущих отчетов
об оценке. Обычно независимого оценщика сохраняют в качестве кон-
сультанта для проведения экспертизы выборки отчетов об оценке,
имеющих отношение к инвестициям в портфель. Проверки контроля
качества могут также выполняться штатными сотрудниками фирмы-
оценщика или ссудного учреждения, чтобы отслеживать качество от-
четов об оценке и повседневной работы оценщиков. Иногда оценщи-
ков приглашают проводить экспертизу оценки в качестве независимых
третейских арбитров при спорах о стоимости.
Предварительные и официальные
экспертизы оценки
В предварительной экспертизе рассматриваются тщательность
выполнения отчета об оценке и следование рабочим требованиям к
формату, методологии, совместимости и обоснованности. Оценщик-
эксперт может воспользоваться контрольным листом, чтобы было легче
установить, является ли отчет об оценке полным и соответствует ли он
критериям клиента.
Использование контрольного листа помогает оценщику-экспер-
ту систематизировать процесс экспертизы, гарантирует, что ни один
823
из разделов не будет пропущен по невнимательности, и убедиться что
отчет об оценке удовлетворяет требованиям клиента. Основные по-
сылки и факты, которые оценщик-эксперт отмечает в контрольном
листе, помогают оценить внутреннюю согласованность отчета и про-
верить его обоснованность с точки зрения внешних факторов.
Однако в строгом следовании контрольному листу можно перебор-
щить в ущерб качественным аспектам отчета. Контрольный лист не дол-
жен определять приемлемость отчета об оценке. Как и форматы оценки,
контрольные листы экспертизы оценки могут быть различными. Нет
контрольного листа, который был бы универсально приемлем. Боль-
шая часть их нуждается в подгонке к конкретным критериям учрежде-
ния, агентства или корпорации, которые ими пользуются.
Охват экспертизы зависит от качества и тщательности оценки.
Оценщику-эксперту не нужно дублировать работу, которую адекватно
выполнили при оценке. Если оценка хорошо изучена и хорошо под-
тверждена документально, то от оценщика-эксперта может потребо-
ваться лишь незначительная работа. Если необходимы дополнитель-
ные данные, то работа оценщика-эксперта может отнять столько же
сил, сколько законченная оценка. Когда оценщик-эксперт считает, что
нужны дополнительные данные или иные методы оценки, этот вопрос
должен быть обсужден с оценщиком до выполнения задания на экс-
пертизу оценки.
Досье оценщика-эксперта
Досье оценщика-эксперта на выполненное задание должно содер-
жать:
•	копию отчета об оценке;
•	копию документа экспертизы;
•	полевые заметки и рабочие бумаги оценщика-эксперта;
•	копии последних компьютерных распечаток, используемых для
проверки расчетов;
•	имена и номера телефонов всех лиц, проинтервьюированных в
ходе процесса экспертизы (например, оценщиков, брокеров, ин-
весторов).
Вопросы, намеченные для экспертизы
Отчет об оценке должен отражать уверенность оценщика в реше-
нии задачи оценки. Плохо написанный отчет не будет убедительным.
Эксперт оценщик иногда вынужден читать отчет, содержащий раздра-
жающие намеки на рыночные условия и инвестиционный риск, но по
существу не затрагивающие проблемы, обозначенной в заголовке. Если
оценщика-эксперта вынуждают читать между строк, он может пото-
824
рять доверие к заключению о стоимости и заказать новый отчет об
оценке для подтверждения. Оценка — это решение задачи, и оцен-
щик-эксперт ожидает определенного решения.
Оценщики-эксперты должны выискивать несообразности. Не
предъявляется ли требование слишком часто, чрезмерно настойчиво
или слишком расплывчато? Не обходится ли вопрос стороной? Не пре-
обладают ли скрытые ссылки на потенциальную проблему в ущерб
явным? Несовместности в оценке (например, расхождения между дан-
ными и анализом) отталкивают от отчета и подрывают доверие к его
выводам. Использование жаргона и изощренных изобразительных
средств может показаться солидным, но оценщик-эксперт не скупит-
ся на чрезмерные технические изыски и завлекательные распечатки.
Нужный акцент
Чтобы оказать полезную услугу, оценщик обязан обеспечить руко-
водство процессом и не игнорировать очевидных проблем. Слишком час-
то критически важной части отчета не хватает существенного анализа.
Например, оценщик, который оценивает имущество согласно старому
экономически невыгодному использованию в растущем районе, может
не суметь учесть, что земля могла бы иметь более высокую стоимость, если
бы была переведена на альтернативное использование. В этом случае явно
не был сделан нужный акцент в анализе максимального и наилучшего
использования земли, как если бы она была незанятой.
Разумное объяснение, на которое опирается оценщик в поисках
решения задачи оценки, должно быть простым и приемлемым. По-
скольку используемый анализ должен отражать то, как активные уча-
стники рынка будут подходить к проблеме, следует избегать приемов,
не используемых участниками рынка.
Вопросы компетентности
Анализ риска
Необходимо особо рассматривать факторы риска. Вся недвижи-
мость, особенно интересная с точки зрения инвестирования, обремене-
на потенциальными рисками, которые должны анализироваться и срав-
ниваться с рисками, связанными с альтернативными инвестициями.
Основы для выработки решений
Оценщики должны тщательно исследовать мотивацию участни-
ков рынка. Оценивается ли односемейное жилье в пригороде или ар-
хитектурно заметное деловое здание в федеральном округе Колумбия,
оценщик обязан идентифицировать, кто является участниками рын-
ка, и что их мотивирует и почему. Без этого знания анализ и заключе-
ние о стоимости не имеет смысла.
825
Часто у оценщиков нет полной информации о продаже или арен
де. Они могут не уметь задавать правильные вопросы или интервьюjv
ровать нужных людей. Некоторые могут проводить анализ, не предуп
реждая клиента об ограничениях, налагаемых неполными данными.
В оценке имущества, которое находится в состоянии купли, оцои
щик обязан включать текущую цену сделки. В отношении нового пост-
роенного имущества оценщик должен провести анализ затрат. В любом
случае должны быть объяснены любые расхождения между рыночными
данными и представленной в заключении стоимостью. Когда цена одел
ки отличается от оцененной стоимости, разница может быть вызвана
плохими переговорными способностями одной стороны, принуждением
или беспорядочным влиянием рынка, усиленным ограниченным числом
поставщиков. Расхождение между анализом затрат и оцененной сто
имостью может отражать сверхулучшение или недоулучшение.
Отчет об оценке существующего доходопроизводящего имущества
должен примирить расхождения между поступлениями и расходами и
прошлом и прогнозными оценками поступлений и расходов в анализе
оценки. Клиент не должен строить догадок, как оценщик пришел к про
гнозу поступлений и расходов по данному имуществу или как он корро
лируется с прошлым функционированием имущества. Отчет об оценке
должен предоставлять такую информацию в явном виде, объясняя, где
и почему прогноз отличается от написаной истории имущества. Оцен-
щик может предпочесть синтезировать многое из финансовой истории
имущества в тексте отчета, но разумнее включить полную копию исто
рических данных, предоставленных клиентом, в приложение.
Общие недостатки
Большая часть проблем, с которыми сталкиваются оценщики-эк
сперты, может быть, могут быть объяснены недостатками в одной или
нескольких областях, перечисленных ниже.
Анализ и аргументация
•	Неадекватные анализ и аргументация, использование устаревших
рыночных данных и несоответствие между представленными и
отчете данными и основными допущениями считаются важными
для окончательного вывода и стоимости. Оценщик может не су*
меть достигнуть баланса между сильными и сдержанными допу
щениями.
•	Неполноценный анализ наиболее эффективного использования и
ситуациях, в которых вывод о наиболее эффективном исполыю
вании имеет решающее значение для оценки стоимости.
•	Неспособность представить как отрицательные, так и положи-
тельные свойства рассматриваемого имущества или указать моги
тивные и позитивные воздействия на стоимость имущества и
826
товарность. Если оценщик преуменьшает негативные качества и
преувеличивает позитивные, то оценщик-эксперт вынужден чи-
тать между строк в поисках указаний на фактическое положение.
•	Чрезмерное доверие к прошлым тенденциям и недостаточное вни-
мание к текущим условиям, которые могут сильно отличаться.
Например, цифры роста суммы арендной платы за прошлые 10
лет могут демонстрировать общий рост на 10% в год, тогда как
цифры за последние три года указывают на падение на 2% в год,
что считается более надежной цифрой.
•	Неверное объяснение большого расхождения между текущей или
недавней ценой сделки и стоимостью, к которой пришел оценщик.
•	Неверная интерпретация данных.
•	Представление условий или обстоятельств, которые не являются
фактическими, что в сочетании с другими соображениями касатель-
но стоимости делают оценку гипотетической. Например, оценщик
может утверждать: “Предположим, что одобрено изменение зони-
рования, тогда наиболее эффективным использованием имущества
будет многоэтажное деловое здание”. Тем самым сделка обусловле-
на изменением зонирования, однако вероятность такого изменения
не установлена. Полученная оценка является чисто гипотетичес-
кой и вводящей в заблуждение, несмотря на то, что отчет содержит
адекватное ограничивающее условие.
Управление оценкой и контроль качества
•	Ошибки вследствие небрежности, недостаточного внимания к де-
талям и плохой контроль качества. Опечатки, грамматические
ошибки, математические ошибки и неубедительные доводы пагуб-
ны для отчета об оценке.
•	Несовместимости, такие, как представление разных выводов о сто-
имости в уведомлении о передаче перед отчетом и в разделе о согла-
совании в конце отчета.
•	Чрезмерное использование газетных материалов для документаль-
ного обоснования оценки и рекламных отчетов, публикуемых тор-
говой палатой.
♦	Проблемы, возникающие из-за поручения сложных заданий нео-
пытному персоналу.
•	Представление отчетов по форме в случае сложной оценки, для ко-
торой требуется исчерпывающий отчет.
•	Путаница в отношении конкретной даты вывода о стоимости для
рассматриваемого проекта. Дата стоимости “как есть” может при-
ходиться на момент до или на завершение проекта; дата “начиная
с”, “по состоянию на” может быть будущей датой, к которой про-
ект запланирован к завершению и/или к работе при установив-
шемся владении.
827
® Представление отчета об оценке после установленного в кон-
тракте срока доставки.
Общение между оценщиком и клиентом
•	Неправильное понимание предметного охвата задания.
•	Неспособность выполнить отчет в соответствии с установками
клиента, невнимание к уточнениям клиента или плохое понима-
ние требований клиента. Многих проблем можно избежать, вос-
пользовавшись предварительным соглашением, которое гаранти-
рует тесный диалог и согласие между клиентом и оценщиком в
начале задания. При этом инструкции от клиента не должны пре-
пятствовать оценщику формировать профессиональное суждение.
•	Нарушение регулятивных требований, таких, как требования За-
кона о реформе финансовых учреждений, возмещении и прину-
дительном правоприменении от 1989 г. (FIRREA) и иных феде-
ральных или штатных постановлений.
•	Неспособность разделить стоимость движимых объектов, когда
это требуется (например, стоимость бизнеса, личное имущество,
мебель, движимое имущество, присоединенное нанимателем к на-
нятой недвижимости, оборудование).
•	Подготовка отчета об оценке на основе особых финансовых допу-
щений или после налоговых соображений, что может ограничить
установленную стоимость узким кругом обстоятельств, наступле-
ние которых крайне маловероятно.
•	Неумение выдвинуть на первый план важнейшие проблемы в зада-
нии на оценку. Должен поощряться открытый диалог с клиентами.
•	Неумение заранее информировать клиента о том, что важные не-
предвиденные проблемы в задании потребуют перенеления уста-
новленного срока, улаживания или пересмотра первоначального
гонорара.
Допущения и ограничивающие условия
•	Введение ограничивающих условий или дискламаций с целью
снятия всякой ответственности с оценщика, делающее тем самым
вывод о стоимости бесполезным для клиента.
•	Неумение подчеркнуть особые, необычные или уникальные опреде-
ления стоимости, ограничивающие условия, допущения в уведом-
лении о передаче и в резюмирующем разделе о стоимости в отчете.
•	Необъявление о том, проводил ли оценщик проверку имущества
лично.
Подходы к оценке и согласование
•	Путаница вокруг неправильного понимания предпринимательс-
кой прибыли.
828
Использование подхода “с черного хода” в проведении анализа
затрат. Оценщик не должен получать оценку износа путем вы-
читания показателя стоимости имущества (минус стоимость зем-
ли), полученного из сравнительного анализа продаж или дохо-
да, из оценки восстановительной стоимости. Вместо этого должен
быть проведен независимый анализ затрат.
Неправильное применение статистических методов. Некоторые
оценщики перегружают заказчика техническим жаргоном в опи-
сании статистических распределений (например, линейность, не-
линейность, мультиколлинеарность, гетероскедастичность) и дис-
персии (например, обычный метод наименьших квадратов,
стандартная ошибка, статистические коэффициенты). Упор на
статистику часто бывает неоправданным. Только в исключитель-
ных ситуациях сопоставимые данные пригодны для содержатель-
ного статистического анализа.
Путаница вокруг различия между ставками полной капитализа-
ции и ставками доходности, или учетной ставкой. Учетная став-
ка служит для конвертации потока конкретного будущего дохода
в приведенную к текущему моменту стоимость. Она эквивалентна
ставке доходности или внутренней ставке дохода. Ставка полной
капитализации вычисляется делением чистого дохода от основ-
ной деятельности недавно проданного сопоставимого имущества
на его продажную цену. Хотя эти термины не являются синони-
мами, тем не менее, существует определенная связь между став-
кой полной капитализации, учетной ставкой и изменением сто-
имости по сложным процентам и/или доходом за период
владения инвестиций.
Некачественный анализ текущих аренд или чрезмерное пользова-
ние внешними краткими обзорами. Оценщик может прочитать пред-
ставительную выборку первичных аренд или не проявить должной
добросовестности в рассмотрении условий аренды.
Ошибки ввода данных в компьютерное программное обеспечение
(например, в электронных таблицах и программах анализа потока
аренд). Ошибки набора и неточные формулы могут исказить выво-
ды о стоимости.
Нереальные денежные потоки, запроектированные в отчете о при-
былях и убытках. Нереально основывать денежные потоки на со-
вершенно регулярном росте накопленной арендной платы за про-
гнозируемый период, падающем отношении расходов, которое
противоречит фактическому опыту, или на допущении, что расхо-
ды могут быть полностью возмещены из арендной платы без эксп-
луатационных расходов, оплачиваемых владельцем. Также непра-
вомерно пренебрегать такими статьями, как капитальные затраты
или резервы на возмещение, и не учитывать региональных коле-
баний в поступлениях и доходах.
829
•	Непрояснение вопроса о том, были ли валовые или чистые арен-
дные платы получены путем анализа сопоставимых арендован-
ных имуществ.
•	Непроведение перепроверки показателя стоимости, полученного в
компьютерном анализе, показателем, полученным непосредствен-
но из подхода с точки зрения затрат и подхода с точки зрения про-
даж. Должны применяться тесты на обновленность, чтобы выя-
вить ошибки при вводе данных. Необходима также перепроверка,
чтобы выявить ошибки, таящиеся в программе.
.• Несовместности в отчетных данных и между анализом и вывода-
ми. Оценщик должен признавать взаимозависимость трех подхо-
дов. Задание на оценку включает разнообразные взаимосвязанные
и неразделимые процедуры, направленные к общей цели — надеж-
ной и убедительной оценке стоимости.
•	Неотслеживание быстро меняющихся условий на рынке, данных о
сделках и поведении рынка.
•	Недостаточный анализ свойств потенциальных нанимателей или
покупателей. Такой анализ особенно важен в оценке сложных
проектов или предлагаемых проектов строительства или восста-
новления.
•	Непроведение оценки текущего предложения (т.е. общего количе-
ства незанятых кв. футов на конкретном рынке имущества), что
дало бы основу для прогнозирования емкости рынка.
•	Бессмысленное шаблонное согласование полученных показателей
Стоимости.
•	Применение устаревших методов в оценке, которые, возможно, неиз-
вестны инвесторам, чьи действия оценщики якобы имитируют.
Сбор данных и исследование
•	Недостаточное исследование или документальное подтверждение.
•	Чрезмерное доверие к данным, предоставленным владельцем или
разработчиком предполагаемого проекта, без проверки данных в
сопоставлении с другими пригодными данными или проведения
независимого исследования.
•	Неумение оспорить допущение о правдоподобии изменения зони-
рования или предложить соответствующую проверку обоснован-
ности такого допущения.
•	Использование недостаточных данных о сделках на данном рын-
ке. Если рынок характеризуется слабой активностью продаж,
оценщик обязан описать условия на рынке и объяснить причины
такой недостаточности данных.
•	Неспособность дать подтверждение сделки по продаже хотя бы од-
ной из сторон-участников. Подтверждение продажи помогает про-
верить данные о сделке, дает информацию о мотивации покупате-
830
ля и предлагает дополнительную информацию о дальнейшем ис-
пользовании или дальнейшем развитии купленного имущества.
•	Неуказание потенциальных экологических проблем или опас-
ных загрязнений, обнаруженных во время инспектирования мес-
тоположения. Указаниями на присутствие опасных веществ мо-
гут служить химические емкости, подземные хранилища, близость
линий электропередач, ухудшение изоляции оснований и следы
грязи, краски, химических отходов и масляных пятен.
Словари и синтаксис
•	Недостаточная ясность и краткость. Отчеты могут пострадать
от чрезмерного использования юридического, оценочного и ино-
го жаргона; избитых фраз и заумного языка, а также пассивного
залога.
•	Чрезмерная многословность в отчетах, повторения, нечеткие или
слишком общие формулировки.
•	Чрезмерное использование предположительных слов, таких как
“кажется”, “по-видимому”, “возможно”, “вероятно”, которые вы-
зывают у оценщика-эксперта сомнения касательно истинного
смысла, декларативного в иных отношениях заявления.
Вопросы стандартов
•	Несостоятельность в выполнении минимальных требований Еди-
ных стандартов профессиональной оценочной практики.
•	Определение отчетов как исчерпывающих, хотя они не соответ-
ствуют требованиям, предъявленным к исчерпывающим отчетам.
•	Неспособность четко определить имущественные права, подлежа-
щие оценке.
•	Неспособность провести различия между суммарной розничной
стоимостью отдельных компонентов имущества и рыночной сто-
имостью всего имущества при оценке по подразделам и проектов
кондоминиумов.
•	Намеренная неясность в отношении уже выполненной работы и
работы, которую еще надо выполнить в оценках стоимости по со-
стоянию “как есть” проектов в стадии строительства или восста-
новления.
•	Представление продукта некомпетентной работы. Оценщики
иногда неохотно отказываются от задания по сложному или
имеющему особое Назначение имуществу (например, меблиро-
ванные комнаты или учреждения здравоохранения), которое
требует специальных знаний и опыта. Они могут переоценивать
свои профессиональные возможности и нарушать Положение о
компетентности.
831
Недопустимые приемы в подготовке
отчетов по форме об оценке жилья
Следующий перечень уточняет приемы, которые Фанни Мэй из Фе-
деральной национальной ассоциации ипотеки считает неприемлемыми.
•	Включение неточных данных о рассматриваемых участках и улуч-
шениях, сопоставимых продажах или окрестностях. Нерассмот-
рение негативных факторов, влияющих на рассматриваемое иму-
щество и окрестности или оказывающих отрицательное воздействие
в близости от имущества.
•	Использование данных о сопоставимых имуществах, которых
оценщик лично не инспектировал и даже не видел.
•	Отбор и привлечение подходящих для сравнения имуществ или
использование для сравнения имуществ, которые по физическим
характеристикам или по местоположению не похожи на оцени-
ваемое имущество.
•	Использование данных, предоставленных сторонами, имеющими
финансовую заинтересованность в продаже или финансировании
рассматриваемого имущества без независимой проверки с привле-
чением незаинтересованного источника. Например, было бы не-
правомерно для оценщика пользоваться данными о сравниваемых
продажах, предоставленными брокером по недвижимости, кото-
рый осуществляет продажу рассматриваемого имущества, если
оценщик не проверил точность данных. Оценщик должен прокон-
сультироваться с незаинтересованным источником и независимо
расследовать, являются ли предложенные варианты сравнения
наилучшими из имеющихся.
•	Поправки применительно к продажам сопоставимых имуществ,
которые не отражают восприятие рынком влияния на стоимость,
создаваемую различиями между рассматриваемыми имущества-
ми. Оценщики должны вводить поправки лишь тогда, когда они
явно указаны.
•	Вывод о стоимости, разработанный на основе расовой и этничес-
кой принадлежности, религии предполагаемых владельцев или
съемщиков рассматриваемого имущества или нынешних владель-
цев или съемщиков имуществ, расположенных по соседству
•	Вывод о стоимости, который не подтверждается имеющимися ры-
ночными данными.
Ниже описываются самые распространенные ошибки, которые
можно обнаружить в отчетах по форме.
•	Ошибки в математических вычислениях.
•	Недостаточное объяснение нетипичных факторов, поправок или
анализа.
832
•	Неправильная идентификация типа оцениваемого имущества (на-
пример, односемейное жилье, отдельно стоящее или имеющее об-
щую цену с соседним строением, кондоминиум или плановая заст-
ройка отдельными блоками).
•	Незаполненные строки в предъявленной форме. Для указания на
то, что данные отсутствуют или что строка не относится к рассмат-
риваемому имуществу, строки должны отмечаться особым образом.
Пустая строка создает впечатление, что пункт был пропущен по
невнимательности.
•	Несовместности показателей тенденций, поправок на условия на
рынке или оценки времени маркетинга.
•	Расхождения между фотографиями рассматриваемого имущества
и физическим описанием, содержащимся в форме.
•	Бессмысленные фразы в разделе “объяснительные примечание”
представленной формы.
•	Отсутствие объяснения того, почему большие общие и чистые по-
правки к сопоставимым имуществам и несовместностей были сде-
ланы в самих поправках к сравнимым имуществам.
•	Отсутствие разумного согласования широкого спектра стоимостей,
выражаемых поправленными ценами сравниваемых имуществ или
стоимостями, полученными с помощью разных подходов.
•	Расхождение между фактическими данными, представленными
в начале формы, и анализом оценки, описываемом в конце.
•	Выбор устаревших или удаленных сравниваемых имуществ или
продаж сравниваемых имуществ, которые не ограничивают сто-
имость рассматриваемого имущества с обеих сторон. Сравнивае-
мые имущества должны отражать представительную выборку
продаж, цены которых как выше, так и ниже цены рассматривае-
мого имущества. Должно быть дано объяснение выбора сравнива-
емых имуществ.
•	Неспособность признать и учесть функциональные проблемы, про-
являющиеся в наброске поэтажного плана имущества.
•	Разногласия между информацией, сообщаемой оценщиком (на-
пример, восстановительная стоимость, стоимость земли, данные
о продажах и поправки к сравниваемым имуществам), и анало-
гичной информацией, предоставляемой другими оценщиками ка-
сательно аналогичных имуществ в аналогичной местности.
Приверженность правилам стандартов
Оценщики-эксперты, оставленные для выполнения технических
экспертиз, должны сознавать, что их деятельность подчиняется Пра-
вилу 3-1 Единых стандартов. После выработки мнения касательно
адекватности и приемлемости экспертируемого отчета, оценщик-экс-
833
перт должен подготовить отдельный отчет или меморандум, излагаю-
щий результаты процесса экспертизы и точно раскрывающий харак-
тер выполненной работы. В представлении результатов экспертизы
оценщики-эксперты подчиняются стандартному Правилу 3-2 Единых
стандартов. Это требование может быть удовлетворено тремя разными
способами:
1)	отдельным отчетом или письмом;
2)	в форме контрольного листа, заполненного и подписанного экс-
пертом и приложенного к экспертируемому отчету;
3)	заверенным печатью и подписанным экспертом оттиском ориги-
нала отчета об оценке, кратко характеризует предметный охват
экспертизы и в конспективной форме излагает меморандум досье,
в котором описан процесс экспертизы (эта процедура разделяет
функцию экспертизы и фактическое подписание).
Стандартное Правило Единых стандартов устанавливает:
Оценщик, который подписывает отчет об оценке недвижи-
мого имущества, подготовленный другим оценщиком, в
любом качестве принимает полную ответственность за
оценку и содержание отчета об оценке.
Это правило обращено к нанимателю или надзирающему лицу,
которое проводит экспертизу и подписывает отчет об оценке, подго-
товленный сотрудником или работником по контракту. Наниматель
или надзирающее лицо отвечает за содержание и выводы отчета так
же, как и лицо, которое подготовило отчет. Кроме того, вставка ого-
ворки об условиях вслед за подписью нанимателя или надзирающего
лица не освобождает это лицо от следования стандартам.
Допущения и ограничивающие условия
Документ об экспертизе должен содержать заявление о допуще-
ниях и ограничивающих условиях, аналогичное по содержанию сле-
дующему.
1.	Этот отчет об экспертизе основывается на данных и информации,
содержащихся в отчете об оценке, который является предметом
данной экспертизы, и на дополнительной информации из соответ-
ствующих источников.
2.	Предполагается, что данные и информация являются фактичес-
кими и точными.
3.	Оценщик-эксперт оставляет за собой право рассмотреть любые
дополнительные данные и информацию, которые впоследствии
могут стать доступными, и пересмотреть суждения и выводы и
этом отчете, если такая информация указывает на необходимость
подобного изменения.
834
4.	Все допущения и ограничивающие условия, содержащиеся в отчете
об оценке, который является предметом данной экспертизы, слу-
жат также условиями данной экспертизы, если не указывается
иное.
Удостоверения
Отчет оценщика-эксперта должен содержать заявление об удос-
товерении, аналогичное по содержанию удостоверению, требующему-
ся согласно Правилу 3-2 Стандартов, которое приводится ниже.
Я удостоверяю что, согласно моему знанию и убеждению:
-	факт и данные, собранные оценщиком-экспертом и использован-
ные в процессе экспертизы, являются истинными и правильными;
-	анализ, суждения и выводы в этом отчете об экспертизе ограничи-
ваются только допущениями и ограничивающими условиями, за-
явленными в данном отчете об экспертизе, и являются моими лич-
ными, беспристрастными, профессиональными анализом,
суждениями и выводами;
-	я не имею никакого (или указанного) текущего или будущего инте-
реса в имуществе, которое является предметом данного отчета, и я
не имею никакого (или указанного) личного интереса или пристра-
стия в отношении вовлеченных сторон;
-	мое вознаграждение не обусловлено действием или событием, про-
исходящим в результате анализа, суждения и выводов в данном
отчете об экспертизе или его использовании;
-	мои анализы, суждения и выводы были получены, а данный отчет
подготовлен в соответствии с требованиями Единых стандартов
профессиональной оценочной практики;
-	я лично не проверял (проверял) имущество, являющееся предме-
том отчета и подвергаемого экспертизе;
~ никто не оказывал важной и профессиональной помощи лицу, под-
писавшему данный отчет об экспертизе (если имеются исключения,
то должно быть указано имя каждого лица, оказывавшего важную
профессиональную помощь).
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Оценщик-эксперт проверяет отчеты других оценщиков, чтобы оп-
ределить, согласуются ли их выводы с сообщаемыми данными и иной
широко известной информацией. Формирование альтернативного
вывода о стоимости не является функцией отчета об экспертизе.
•	Техническая экспертиза проводится оценщиком в соответствии со
Стандартом 3 ЕСППО, чтобы сформулировать суждения о том, яв-
835
ляются ли анализ, суждения и выводы в экспортируемом отчете
пригодными и обоснованными. Административная экспертиза (эк-
спертиза соответствия) может быть проведена как оценщиком,
так и не оценщиком (например, пользователем услуг оценщика),
чтобы удостовериться, была ли проявлена должная добросовест-
ность, и определить, выполнил ли оценщик, чей отчет экспорти-
руется, требования клиента (например, ссудодателя, пенсионного
фонда или портфельного менеджера, регулятивного агентства или
квази-правительственного агентства гарантирования ипотеки).
Ссудные учреждения и правительственные агентства часто уста-
навливают политику управления оценочной деятельностью, ко-
торая определяет, когда требуются отчеты об оценке, как долж-
ны отбираться оценщики, а также процедуры и критерии для
экспертизы отчетов об оценке.
Экспертиза на месте выполняется без преимуществ предметной
экспертизы и ограничивается данными отчета. Предметная экс-
пертиза включает инспекцию объекта и сравниваемых имуществ
(иногда только внешнего вида, но иногда также и внутренних по-
мещений). Оценщик-эксперт может пользоваться контрольным
листом для систематизации процесса предварительной эксперти-
зы. Официальная экспертиза носит более общий характер. Если
отчет об оценке хорошо продуман и хорошо документально обо-
снован, то официальная экспертиза не должна дублировать рабо-
ту оценщика, который подготовил отчет.
Как и отчет об оценке, отчет об экспертизе должен содержать за-
явление о допущениях и ограничивающих условиях,,а также за-
явление об удостоверении.
К пунктам, обычно намеченным для экспертизы, относятся ак-
цент (было ли уделено достаточное внимание анализу рынка и наи-
более эффективного использования?), компетентность (обеспечи-
вает ли экономический прогноз и анализ риска основу для
выработки решения?), обоснованность анализа и рассуждений и
качества продуктов. Проблемы могут возникать из-за плохой свя-
зи с клиентом, нераскрытия всех допущений и ограничивающих
условий, несовместностей в применении подходов или согласова-
нии показателей стоимости, недостаточности исследовательской
работы (сбор данных и исследование) и возможных нарушений
стандартов.
ТЕРМИНЫ
административная экспертиза — administrative review
должная добросовестность — due diligence
исчерпывающий отчет — self-contained appraisal report
официальная экспертиза — formal review
оценщик-эксперт — review appraiser
положение о компетентности — competency provision
предварительная экспертиза — preliminary review
техническая экспертиза — technical review
экспертиза — review
экспертиза на местах — field review
экспертиза соответствия — compliance review
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Dictionary of Real Estate Appraisal, 3d ed. (Chicago: Appraisal Institute, 1993).
2.	Административные экспертизы проводят адвокаты, бухгалтеры, гаранты раз-
мещения ссуд, банковские ревизоры, лица, ответственные за подготовку ре-
шений в корпорациях, и оценщики. Лица, привлеченные к административным
экспертизам, могут обладать или не обладать компетентностью или необходи-
мой информацией для проведения экспертизы. Однако после выполнения ад-
министративной экспертизы эксперт будет понимать сильные и слабые сторо-
ны информации, ведущей к оценке стоимости в экспертируемом отчете. Обладая
этой и другой информацией, это лицо должно быть в состоянии вырабатывать
решения по вопросам, начинать или нет процесс в суде; какую балансовую
стоимость установить для актива; делать или принимать положение о покупке
(USPAP, Рекомендательное мнение 6, 1995). Хотя Единые стандарты не запре-
щают оценщику проводить административную экспертизу, экспертиза будет
считаться технической экспертизой и подпадать под Стандарт 3, если оценщик
выносит суждение относительно анализа или вывода в отчете (ASB State Advisory
Bulletin, July 1993).
3.	Примечание к Правилу 3-1 Стандартов устанавливает: “Суждение об оценке
стоимости, отличной от оценки в экспертируемом отчете, ... может быть выра-
жено при условии, что оценщик-эксперт удовлетворяет требованиям Стандар-
та 1; выявляет и приводит любую дополнительную информацию, обоснование
и основу для другой оценки стоимости; недвусмысленно указывает и раскры-
вает все допущения и ограничения, касающиеся другой оценки стоимости во
избежание путаницы на рынке”.
4.	Правило 3-2 Стандартов касается требований, которым обязан отвечать оцен-
щик, в отчете об экспертизе оценки.
5.	См. Примечание к Правилу 3-1 Стандартов примечании 3.
6.	Примечание к Стандарту 3 устанавливает: “Экспертиза — это явно иная функ-
ция, чем та, к которой обращено Правило 2-5 Стандартов, любой оценщик, кото-
рый подписывает отчет об оценке, принимает полную ответственность за оценку
и за отчет об оценке. Во избежание путаницы между этими двумя функциями
оценщики-эксперты не должны подписывать экспортируемый отчет, если не на-
мереваются взять на себя ответственность одной из подписавшихся сторон”.
837
Приложение А
ПРОФЕССИОНАЛЬНАЯ
ПРАКТИКА
И ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
Основой профессиональной практики оценки является совокупность
знаний по данной дисциплине. Однако при решении большинства про-
блем в области оценки окончательное заключение в значительной мере
зависит от способностей, рассудительности и честности оценщика. Чтобы
выработать обоснованное заключение, необходимы соответствующие дан-
ные, оценщик должен стремиться к поиску и анализу данных. Ценность
анализа также зависит от умения применять методы оценки. Поскольку
оценочная деятельность не является точной наукой, оценщики должны
достигать своих целей беспристрастно и объективно, без предубеждений
или какой-либо склонности преследовать собственные интересы или ин-
тересы своих клиентов. Профессиональные оценщики обладают необхо-
димыми знаниями и способностями применять их умело и объективно.
Деятельность в рамках данной профессии отличается от профес-
сиональной деятельности в сфере промышленности или услуг по сле-
дующим признакам:
•	высокие стандарты компетентности в специализированной области;
•	особый массив знаний, который постоянно пополняется благо-
даря вкладу специалистов и передается будущим поколениям;
•	кодекс этики или стандарты практики, а также профессионалы
(члены Института оценки), которые готовы руководствоваться эк-
спертными оценками.
838
Институт оценки был создан для решения трех задач:
1.	Установить критерии для отбора и признания лиц, обладающих
навыками оценки недвижимости и стремящихся к компетентной и
этически безупречной практике.
2.	Разработать систему обучения для подготовки новых и повышения
квалификации действующих оценщиков.
3.	Сформулировать кодекс профессиональной этики и стандарты про-
фессионального поведения, служащие руководством для оценщи-
ков недвижимости и моделью для других практиков.
Важнейшим вкладом Института оценки в профессиональную дея-
тельность являются шесть канонов (принципов) Кодекса профессиональ-
ной этики и Стандарты профессиональной оценочной практики, кото-
рые включают Единые стандарты профессиональной оценочной
практики, Дополнительные стандарты и Методические руководства.
Канон 1
Член (Института оценки) должен воздерживаться от поведения,
наносящего ущерб Институту оценки, профессии оценки и обществу.
Канон 2
Член (Института оценки) должен помогать Институту оценки в
выполнении его обязанностей по отношению к пользователям услуг
оценки и обществу.
Канон 3
При выполнении задания член (Института оценки) должен осуще-
ствлять и представлять каждый анализ и мнение, не вводя в заблужде-
ние, без предубежденности в пользу интересов клиента и не стремясь к
удовлетворению собственных интересов.
Канон 4
Член (Института оценки) не должен нарушать конфиденциально-
го характера отношений между оценщиком и клиентом.
Канон 5
Член (Института оценки) должен проявить заботу о том, чтобы избе-
жать рекламирования или подстрекательства, вводящих в заблуждение
или каким-либо иным образом противоречащих общественным интересам.
Канон 6
Член (Института оценки) должен соблюдать требования Стан-
дартов профессиональной оценочной практики.
839
Стандарт 1
При проведении оценки недвижимого имущества оценщик должен
знать, понимать и корректно применять те признанные методы и при-
емы оценки, которые необходимы для выработки достоверной оценки.
Стандарт 2
При представлении результатов оценки недвижимого имущества
оценщик должен сообщать обо всех проведенных анализах, мнениях и
выводах таким образом, чтобы не вводить в заблуждение.
Стандарт 3
При проверке оценки и сообщении о ее результатах оценщик
должен сформулировать мнение относительно адекватности и прием-
лемости проверяемого отчета, а также ясно раскрыть характер ис-
пользованного им процесса проверки.
Стандарт 4
При оказании консультационных услуг по недвижимости или
недвижимому имуществу оценщик должен знать, понимать и коррек-
тно применять те признанные методы и приемы, которые необходи-
мы для выработки достоверного результата.
Стандарт 5
При представлении результатов консультационных услуг по не-
движимости или недвижимому имуществу оценщик должен сообщать
обо всех проведенных анализах, мнениях и выводах таким образом,
чтобы не вводить в заблуждение.
Стандарт 6
При проведении массовых оценок оценщик должен знать, пони-
мать и корректно применять общепринятые методы и приемы, необхо-
димые для выработки и представления достоверных оценок.
Стандарт 7
При проведении оценки движимого имущества оценщик должен
знать, понимать и корректно применять те признанные методы и при-
емы, которые необходимы для выработки достоверной оценки.
Стандарт 8
При представлении результатов оценки движимого имущества
оценщик должен сообщать обо всех проведенных анализах, мнениях и
выводах таким образом, чтобы не вводить в заблуждение.
840
Стандарт 9
При проведении оценки бизнеса оценщик должен знать, пони-
мать и корректно применять те признанные методы и приемы, кото-
рые необходимы для выработки достоверной оценки.
Стандарт 10
При представлении результатов оценки бизнеса или нематериаль-
ного актива оценщик должен сообщать обо всех проведенных анализах,
мнениях и выводах таким образом, чтобы не вводить в заблуждение.
Институт оценки не будет добиваться обеспечения соблюдения Стан-
дартов с 7 по 10, Ниже приводятся два дополнительных стандарта. Эти
стандарты распространяются только на членов Института оценки.
Дополнительный стандарт 1
Форма сертификации, используемая членом Института в пись-
менном отчете, должна включать:
1)	заявление, подтверждающее соответствие Кодексу профессиональ-
ной этики и Стандартам профессиональной оценочной практики;
2)	заявление, уведомляющее клиента и третьи стороны о праве
Института оценки на проведение проверки отчета;
3)	заявление, указывающее на текущий статус уполномоченного
члена Института оценки в рамках программы Института по не-
прерывному обучению.
Дополнительный стандарт 2
4 декабря 1989 г. Совет по стандартам оценки Фонда оценки
дополнил Единые стандарты профессиональной оценочной практики
Положением об этике. Формулировки этого положения носят весьма
общий характер, и Институт оценки истолковал его применительно
только к проведению оценки. Институт оценки имеет действующий
Кодекс профессиональной этики, достаточный для осуществления за-
дач Положения об этике. Поэтому Институт оценки будет проводить
в жизнь собственный Кодекс профессиональной этики в соответствии
с действующими процедурами применения как средство, достаточное
для реализации Положения об этике Общих стандартов профессио-
нальной оценочной практики.
Определения USPAP
Следующие определения взяты из Единых стандартов професси-
ональной оценочной практики (Uniform Standards of Professional
Appraisal Practice, USPAP), изданных в 1996 г.
841
Оценка, оценочный (Appraisal): (сущ.) акт или процесс определе-
ния стоимости, результат определения стоимости; (прил.) оценочный —
оценочная практика, услуги по оценке.
Полная оценка (Complete Appraisal): акт или процесс определе-
ния расчетной величины стоимости, или расчет стоимости, проведен-
ный без ссылок на условия отступления.
Ограниченная оценка (Limited Appraisal): акт или процесс опре-
деления расчетной величины стоимости, или расчет стоимости, про-
веденный в соответствии с условиями отступления и в результате
ссылок на них.
Практика оценки (Appraisal Practice): работа или услуги, предос-
тавляемые оценщиками и определяемые в данных стандартах тремя тер-
минами; оценка, экспертиза и консультирование.
Комментарий: Эти три термина носят преднамеренно общий харак-
тер и не исключают друг друга. Например, определение стоимости
может потребоваться как часть экспертизы или консультационного
обслуживания. Использование оценщиком другой терминологии (на-
пример, анализ, рекомендации, оценивание, изучение, представле-
ние) не освобождает оценщика от соблюдения данных стандартов.
Обязательное требование (Binding Requirement): положение стан-
дартов ОСПОП, отступление от которого (полное или частичное) не до-
пускается. (См. условия отступления.)
Активы бизнеса (предприятия) (Business Assets): осязаемые и не-
материальные ресурсы, используемые предприятием бизнеса в своей ос-
новной деятельности.
Предприятие бизнеса (Business Enterprise): торговая, промыш-
ленная или сервисная организация, осуществляющая хозяйственную
деятельность.
Собственный капитал бизнеса (предприятия) (Business Equity): уча-
стия (интересы), выгоды и права в любой форме, вытекающие из собствен-
ности на предприятие бизнеса или его часть, в том числе (но не только)
акционерный капитал, паевой капитал партнерств, капитал кооперати-
вов, индивидуальных предприятий, опционы и варранты).
Анализ движения денежных средств (денежного потока) (Cash
Flow Analysis): изучение ожидаемого движения денежных средств в ин-
вестиции и из инвестиций.
Клиент (Client): любая сторона, которой оценщик оказывает услугу.
Консультирование (консалтинг) (Consulting): акт или процесс пре-
доставления информации, анализа данных о недвижимости, рекомен-
даций или выводов относительно разнообразных проблем, касающихся
недвижимости, но не касающихся определения стоимости.
Анализ осуществимости (технико-экономическое обоснование)
(Feasibility Analysis): изучение соотношения затрат и выгод эконо-
мического мероприятия (инвестиционного проекта).
842
Нематериальное имущество (нематериальные активы) (Intangible
Property (Intangible Assets): активы, не имеющие материальной фор-
мы, в том числе (но не только) франшизы, товарные знаки, патенты,
авторские права, гудвилл, доли участия, права на минеральные ре-
сурсы, ценные бумаги, контракты, в отличие от материальных
(physical) активов, таких как здания и оборудование.
Анализ инвестиции (Investment Analysis): изучение соотношения
между ценой приобретения и ожидаемыми будущими выгодами от инве-
стиции в недвижимость.
Анализ рынка (Market Analysis): изучение состояния рынка не-
движимости для конкретного типа имущества.
Рыночная стоимость (Market Value): рыночная стоимость являет-
ся основным объектом большинства заданий по оценке недвижимого
имущества. Имеются разработанные и уточненные экономические и
юридические определения рыночной стоимости. Действующее экономи-
ческое определение, одобренное ведомствами, регулирующими деятель-
ность федеральных финансовых учреждений США, гласит;
Наиболее вероятная цена; по которой состоялась бы прода-
жа имущества на конкурентном и открытом рынке при соблюде-
нии всех условий, характеризующих справедливую продажу, при
которой и покупатель, и продавец действуют расчетливо и обла-
дая необходимой информацией, и при которой на цену не оказы-
вают влияние ненадлежащие воздействия. Это определение так-
же подразумевает совершение сделки на определенную дату и
следующие условия передачи титула собственности от продавца
покупателю:
1)	покупатель и продавец имеют типичную мотивацию;
2)	обе стороны хорошо информированы или хорошо прокон-
сультированы и действуют таким образом, какой считают
наиболее соответствующим своим интересам;
3)	имеется возможность разумного срока экспозиции (выстав-
ления) на открытом рынке;
4)	платеж осуществляется в сумме наличными в долларах США
или на сравнимых финансовых условиях;
5)	цена представляет собой нормальную компенсацию за про-
даваемое имущество, не подвергается воздействию особых
форм финансирования или скидок, предоставляемых каким-
либо лицом, связанным с продажей.
Замена долларов США (четвертое условие) другой валютой
допускается в других странах или в отчетах, предназначенных
для клиентов из других стран.
Лица, предоставляющие услуги по оценке, которые могут
являться предметом судебного процесса, должны быть внима-
тельны к точному Юридическому определению рыночной стоимо-
843
сти, действующему в тех юрисдикциях, в которых предоставля-
ются услуги.
Просьба обратить внимание: определение рыночной сто-
имости было рассмотрено в данном разделе ОСПОП только в
качестве примера.
Массовая оценка (Mass Appraisal): процесс определения стоимо-
сти множества объектов имущества на определенную дату с исполь-
зованием стандартной методологии и общих данных, дающих воз-
можность проведения статистических испытаний.
Модель массовой оценки (Mass Appraisal Model): математическое
выражение, отражающее взаимодействие факторов спроса и предложе-
ния на рынке.
Движимое имущество (Personal Property): опознаваемые перемеща-
емые и осязаемые объекты, которые обычно рассматриваются как “персо-
нальные**, например, мебель, произведения искусства, антиквариат, дра-
гоценные камни и ювелирные изделия, коллекции, машины и
оборудование, любое имущество, не классифицируемое как недвижимое.
Недвижимость (Real Estate): установленные участок или полоса
земли и улучшения на них, если таковые имеются.
Недвижимое имущество (Real Property): доли участия, выгоды и
права, связанные с собственностью на недвижимость.
Комментарий: В некоторых юрисдикциях термины “недвижи-
мость” и “недвижимое имущество” имеют одно и то же юридическое
значение. Отдельные определения признают традиционное различие
между двумя концепциями в теории оценки.
Отчет (Report): любое сообщение, письменное или устное, о прове-
денной оценке, экспертизе или консультировании, передаваемое клиен-
ту после завершения задания.
Комментарий: Большинство отчетов представляются в письмен-
ной форме, что соответствует требованиям большинства клиен-
тов. Указания относительно устных отчетов (см. Положение об
этике: ведение отчетности) касаются свидетельских показаний в
суде и других устных сообщений об оценке, экспертизе или кон-
сультационной услуге.
Перечисленные ниже типы письменных отчетов относятся к оценке
недвижимого имущества:
Независимый отчет об оценке (Self-Contained Report): письменный
отчет, подготовленный согласно Стандартному правилу 2-2(а) при полной
или ограниченной оценке, проведенной в соответствии со Стандартом 1.
Сводный отчет об оценке (Summary Appraisal Report): письмен-
ный отчет, подготовленный согласно Стандартному правилу 2-2(Ь)
при полной или ограниченной оценке, проведенной в соответствии со
Стандартом 1.
844
Отчет об оценке для узкого применения (специального назна-
чения) (Restricted Appraisal Report): письменный отчет, подготовлен-
ный согласно Стандартному правилу 2-2(с) при полной или ограни-
ченной оценке, проведенной в соответствии со Стандартом 1.
Экспертиза (Review): акт или процесс критического изучения
отчета, подготовленного другим лицом.
Подпись (Signature): личное свидетельство аутентичности работы,
проделанной оценщиком, и принятия им ответственности за содержа-
ние, анализ и выводы отчета.
Комментарий: Подпись может быть представлена как написанная
от руки, в виде цифрового образа, контролируемого персональным иден-
тификационным кодом (PIN), или другим способом, при котором оцен-
щик обладает исключительным личным контролем за возможностью
поставить подпись.
Специальное указание (Specific Guideline): стандартное правило
ОСПОП, отступление от которого разрешено при определенных огра-
ничивающих условиях. (См. условия отступления.)
846
Федеральное законодательство, регулирующее оценочную деятельность
Действующее законодательство, нормы регулирования и банковские/ревизионные циркуляры1	Затрагиваемые сферы оценки	Государственные ведомства, затрагиваемые законодательством
Закон о помощи при перераспределении и о приобретении недвижимого имущества 1970 г. (Закон 91-646, разделы II, III), дополненный Законом о наземном транспорте (1987)2	Справедливая компенсация собственникам и арендаторам, перемещенным с земли в результате ее приобретения для осуществления федеральных проектов	Министерство сельского хозяйства; Министерство внутренних дел — Служба национальных парков; Министерство транспорта (всего затронуто 14 ведомств)
Серия директив R-41 (1977-1987 гг). Серия директив R-41 была заменена Законом о конкурентном равенстве в банковском деле (СЕВА) (см. ниже)	Оценка имущества, находящегося випотеке, застрахованной на федеральном уровне	Федеральный совет банков жилищного кредита (FHLBB) (независимое ведомство)
12 CFR 7.3025 “Прочая недвижимость в собственности” (8.28.79), дополненная 3.28.84	Оценки, проводимые для коммерческих банков	Управление контролера денежного обращения (ОСС) (Министерство финансов)
Ревизионный циркуляр 234 “Сомнительные ссуды под залог недвижимости” (10.30.85) и Приложение № 1 “Указания по разрешению вопросов, связанных с сомнительными ссудами под залог недвижимости" (7.10.87)	Оценки, проводимые для коммерческих банков	Управление контролера денежного обращения (ОСС) (Министерство финансов)
Регулирующие положения Службы внутренних доходов, раздел 1.170А-13 (1986)	Требования к представлению отчетов по оценкам, проводимым для целей налогообложения доходов (конкретно — связанных с благотворительными пожертвованиями)	Служба внутренних доходов (Министерство финансов)
847
Закон о конкурентном равенстве в банковском деле (СЕВА) 1987 г. (Закон 100-86). Этот закон явился основой для Закона о реформе финансовых учреждений, возмещении и взыскании задолженности (FIRREA)3	Оценки, проводимые для пяти федеральных ведомств по регулированию финансовых учреждений (FFIRA). Устанавливает для оценок ссудосберегательных ассоциаций те же принципы и процедуры, что и для коммерческих банков	Управление надзора за сберегательными учреждениями (ОТО) (с 1989 г.) и Управление контролера денежного обращения (ОСС) (Министерство финансов); Совет управляющих Федеральной резервной системы; Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC); союзов Национальной управление кредитных (последние три — независимые ведомства)
Банковский циркуляр 225 “Указания по политике оценки недвижимости и процедурам проверки” (12.7.87) и “Пояснения к Указаниям по политике оценки недвижимости и процедурам проверки” (9.8.88)	Оценки, проводимые для коммерческих банков	Совет управляющих Федеральной резервной системы, Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) и Управление контролера денежного обращения (ОСС)
Исполнительное распоряжение Президента 12630 (1988) (законы, кодифицирующие это распоряжение, находятся в стадии рассмотрения)	Требует от всех ведомств рассмотрения потенциального ущерба при проведении мероприятий	Все федеральные ведомства
Закон об облегчении обмена федеральными землями 1988 г. (Закон 101-17)	Оценка участков, вовлекаемых в обмен между федеральными ведомствами или федеральными ведомствами и ведомствами штатов	Министерство сельского хозяйства — Служба лесного хозяйства США; Министерство внутренних дел — Управления землепользования (государственными землями) и недр
Циркуляр А-129 1988 г.	Оценки, проводимые для любого федерального кредитного агентства в системе Административно-бюджетного управления (ОМВ) (не распространяется на ведомства, распоряжающиеся землей; обязывает нанимать сертифицированных	Административно-бюджетное управление (ОМВ) (ведомство при президенте США)
848
Закон о реформе финансовых
учреждений, возмещении и взыскании
задолженности (FIRREA) 1989 г. (Закон
101-73, Раздел XI) (8.8.89). Пяти
федеральным ведомствам
по регулированию финансовых
учрежздений (FFIRA), а также
Трастовой корпорации
по урегулированию (RTC) было поручено
разработать проект предварительных
и окончательных правил (в течение года),
необходимых для введения в действие
данного закона4. Раздел XI был
дополнен 11.27.91; находится в стадии
одобрения.
Оценки, проводимые для пяти
федеральных ведомств
по регулированию финансовых
учреждений (FFIRA), оценки для всех
федеральных и штатных
ссудосберегательных ассоциаций
и банковских учреждений
Управление надзора за
сберегательными учреждениями (ОТС)
(заменяет FHLBB) и Управление
контролера денежного обращения
(ОСС) Министерства финансов; Совет
управляющих Федеральной резервной
системы; Федеральная корпорация
страхования депозитов (FDIC);
Национальной управление кредитных
союзов (последние три — независимые
ведомства); Трастовая корпорация
по урегулированию (RTC) (квази-
независимое ведомство, созданное
для надзора за ликвидацией
неплатежеспособных
ссудосберегательных ассоциаций
и прекратившее свое существование
в 1995 г.)
Для более детального рассмотрения эволюции законодательства по оценке см. Alison К. Baitey Seas ", Evolution of Appraisal Reform and Regulation in the United States, ”
The Appraisal Journal (January 1994), 26-46.
* Федеральный межведомственный комитет по оценке недвижимости (Federal Interagency Real Property Appraisal Committee (FIRPAC) состоит из различных феде -
ральных ведомств, связанных с проблемами оценки. FIRPAC возглавляется ОМВ. Он был создан с целью разработки и пересмотра Циркуляра А-129. В него входят
FIRREA и многие другие ведомства. В настоящее время FIRPAC разрабатывает единые стандарты оценки, выполняемой для федеральных ведомств.
1. Политика и процедуры оценки могут устанавливаться не только с помощью законодательства о регулировании. Важными средствами являются директивы, бан -
ковские или ревизионные циркуляры, исполнительные распоряжения президента. Ряд федеральных ведомств (ОСС, FDIC, OTS) издают циркуляры, содержащие
необходимые для них определения стоимости, например справедливой стоимости, чистой реализуемой стоимости (см. 12 CFR 7.3024и два других циркуляра,
упомянутых в таблице, примечание 4, а также Исполнительное распоряжение президента 12630).
2. Единые стандарты оценки для приобретения земли, разработанные в Желтой книге (Yellow Book) за 1973г., были пересмотрены и опубликованы как Единые стан-
дарты оценки для приобретения федеральных земель Межведомственной конференции по приобретению земли (Uniform Appraisal Standards for Federal Land
Acquisitions by the Interagency Land Acquisition Conference. Washington, D.C.: U.S. Government Printing Office, 1992).
3. В ответ на СЕВА, Федеральный совет банков жилищного кредита (FHLBB) принял Регулирующее положение563.17-1 а и Заявление о политике 563-1 b (12.12.87).
4. Согласно FIRREA,банковские/ревизионные циркуляры издавались федеральными банковскими ведомствами. Даты их опубликования приведены ниже; все они
вступили в действие в период между 8.9.90 и 9.21.90:
Управление контролера денежного обращения, 12 CFR, раздел 34, подраздел С “Оценки недвижимости” (8.24.90)
Совет управляющих Федеральной резервной системы, 12 CFR, разделы 208 и 225 (7.28.90)
Федеральная корпорация страхования депозитов, 12 CFR, раздел 323 (8.20 90)
Трастовая корпорация по урегулированию, 12 CFR, раздел 1608 (8.22-90)
У~|~ 1М1ГИ1ТГ чвгэесазеобесегагеаь* *вл— yoesas—ml.* 2 CFR. разделы 506.54& 563.564.571 (823.90)
——к—W1—|— —II—nnini "WW	253D
Законодательство штатов, регулирующее лицензирование и сертифициро-
вание оценщиков
Штат Дата вступления в силу Штат Дата вступления в силу
Алабама	5/90	Небраска	4/94
Аляска	6/90	Невада	6/89
Аризона	1990	Нью-Гемпшир	4/90
Арканзас	1991	Нью-Джерси	3/91
Калифорния	8/90	Нью-Мексико	4/93
Колорадо	6/90	Нью-Йорк	6/90
Коннектикут	1988	Северная Каролина	7/89
Делавэр	7/89	Северная Дакота	4/91
Округ Колумбия	3/90	Огайо	7/89
Флорида	1992	Оклахома	5/94
Джорджия	4/90	Орегон	3/91
Гавайи	1990	Пенсильвания	7/90
Айдахо	1994	Пуэрто-Рико	1991
Иллинойс	1989	Род-Айленд	7/90
Индиана	1991	Южная Каролина	3/91
Айова	6/89	Южная Дакота	2/90
Канзас	4/94	Теннеси	3/94
Кентукки	4/90	Техас	1991
Луизиана	6/95	Юта	3/94
Мэн	4/90	Вермонт	6/90
Мериленд	5/90	Вирджиния	4/90
Массачусетс	1991	Виргинские острова	11/91
Мичиган	5/94	Вашингтон	5/89
Миннесота	5/89	Западная Вирджиния	3/90
Миссисипи	4/90	Висконсин	1990
Миссури	4/90	Вайоминг	2/89
Монтана	1991		
Представленные данные получены на основе Сводных материалов Института оценки по законодательству
штатов (Чикаго, 1996), которые содержат свод законодательных и регулирующих актов в области лицен-
зирования и сертифицирования оценщиков недвижимости в каждом штате. Также включаются перечни
типов регулирующих оценку актов штатов. (В некоторых штатах требуется лицензирование или сертифи-
цирование всех оценщиков, в других — лицензирование или сертифицирование только для сделок на
федеральном уровне.) Сводки Института оценки по законодательству штатов ежегодно обновляются,
отражая многочисленные поправки, вносимые каждый год в законодательство, а также все новые нормы
регулирования, издаваемые органами лицензирования в каждом штате. Публикации также содержат ин-
формацию о категориях лиц, прошедших подготовку, требованиях к непрерывному обучению и повышению
квалификации, плате за услуги, скидках, временной практике, взаимном обмене, органах регулирования,
а также именах, номерах телефонов и адресах лиц, осуществляющих контакты.
849
Природоохранное законодательство,
воздействующее на оценку
Закон о всесторонней экологической ответственности, компенса-
ции и обязательствах 1980 г. (Comprehensive Environmental Response,
Compensation, and Liability Act of 1980 — CERCLA) предусматривает
создание суперфонда для неотложной ликвидации загрязненных мест.
Согласно CERCLA, вопросы ответственности разрешаются “на строгой
и солидарной основе и с приданием закону обратной силы”. Хотя метод
(методы) определения риска или экологических обязательств, связан-
ных с площадкой, федеральным законодательством не определены, про-
цедура, известная как экологическая оценка имущества (EPRA), обыч-
но производится на торговых и промышленных площадках с тем,
чтобы выявить потенциальные экологические проблемы до передачи
имущества.
Закон о поправках, о суперфонде и повторном разрешении
(Superfund Amendments and Reauthorization Act of 1986 — SARA) осво-
бождает от ответственности третьи стороны, приобретшие недвижимое
имущество после удаления или размещения вредных материалов при
условии, что такие ответчики на момент приобретения осуществили “все
необходимые исследования относительно предшествующего владения
и использования имущества в соответствии с хорошей коммерческой
или обычной практикой с целью минимизации обязательств”.
Положения о реформах, содержащиеся в недавнем заявлении о
политике Управления по охране окружающей среды (ЕРА), четко очер-
чивают условия, при которых собственники и кредиторы могут быть
обязаны нести расходы по очистке окружающей среды, конкретизиру-
ют шаги, которые собственники и покупатели должны предприни-
мать, чтобы выполнить требования CERCLA о комплексном обследо-
вании (“дью дилидженс”) и распространяют положения действующего
налогового законодательства о подлежащих вычету затратах на ре-
монт (восстановление) на возмещение издержек по очистке окружаю-
щей среды.
Законодательство, оказывающее существенное влияние на оцен-
ку недвижимости, кроме CERCLA и SARA, также включает:
• Закон о консервации и восстановлении ресурсов (Resource
Conservation and Recovery Act — RCRA) 1976 г., дополненный раз-
личными поправками в течение последующего десятилетия, кото-
рый предусматривает контроль за опасными отходами и регулиро-
вание подземных хранилищ и резервуаров.
♦ Закон об охране водной среды (Clean Water Act — CWA) 1977 г.,
дополненный в 1987 г., распространил предшествующее законода-
тельство на регулирование обязательств загрязнителей и устано-
вил целевые показатели улучшения качества водной среды. Раз-
850
дел 404 CWA предоставил право Инженерному корпусу армии
США (U.S. Army Corps of Engineers) выдавать разрешения на
проведение земляных работ на заболоченных территориях.
•	Закон об исчезающих видах (Endangered Species Act — ESA)
1973 г., с дополнениями 1988 г., запретил проведение работ на
территориях, являющихся средой обитания исчезающих видов.
•	Закон о контроле за токсическими веществами (Toxic Substances
Control Act — TSCA) 1976 г», с различными дополнениями следую-
щего десятилетия, предусматривает регулирование соединений по-
лихлорина бифенила (polychlorinated biphenyls — PCBs) и добычи
асбеста.
•	Закон об охране воздушной среды (Clean Air Act — САА) 1963 г.,
с различными дополнениями 1960-х и 1970-х гг. и существен-
ным расширением в 1990-х гг., предусматривает установление
стандартов качества воздушной среды и регулирование вредного
загрязнения.
•	Федеральный закон об инсектицидах, фунгицидах (противогрибко-
вых средствах) и родентицидах (средствах против грызунов) (The
Federal Insecticide, Fungicide, and Rodenticide Act -- FIFRA) 1972 r.,
с дополнением 1988 г., содержит положения о регистрации, хране-
нии, транспортировке и использовании пестицидов.
•	Закон о чистой питьевой воде (Safe Drinking Water Act — SDWA)
1974 г., с дополнением 1988 г., устанавливает пределы концентра-
ции свинца в питьевой воде (как последствий применения свинцо-
вых труб, распространенных в строительстве в последние годы) и
регулирует вопросы, связанные с источниками воды и производ-
ством питьевой воды.
•	Закон о национальном страховании от наводнений (National Flood
Insurance Act — NFIA) 1968 г., сфера действия которого была рас-
ширена Законом о защите от катастрофических наводнений (Flood
Disaster Protection Act — FDPA) 1973 г., в соответствии с которым
были созданы Национальная программа страхования от наводне-
ний (National Flood Insurance Program — NFIP) и Федеральное аген-
тство по управлению чрезвычайными ситуациями (Federal
Emergency Management Agency — FEMA). FEMA издает директивы
относительно возможности или невозможности строительства в
прибрежных и подверженных наводнениям районах. Оценщики
должны сообщать о том, расположено ли имущество в опасных с
точки зрения наводнений районах. Они должны также исследовать
доступность и стоимость страхования от наводнений, которое, как
правило, обязательно для должников по ипотеке подверженного
наводнениям имущества.
» Закон о консервации заболоченных территорий Северной Амери-
ки (North American Wetlands Conservation Act) вступивший в
851
действие в 1989 г. и дополнивший предшествующие законы (на-
пример, Закон о чрезвычайных ресурсах заболоченных террито-
рий (Emergency Wetlands Resources Act 1986 г.) с целью охраны
и консервации экосистем, водоплавающих и перелетных птиц,
рыб на заболоченных территориях Северной Америки и живой
природы, зависящей от такой среды обитания. Были расширены
меры федерального правительства по приобретению имуществен-
ных прав (при простой оплате и на условиях сервитута). В ис-
полнительном распоряжении президента Буша в августе 1991 г.
провозглашена задача “ликвидировать чистые потери заболочен-
ных земель”. Если развитие оказывает отрицательное воздей-
ствие на эти земли, девелопер должен восстановить их или рас-
ширить другие аналогичные земли для замещения земель,
подверженных воздействию.
По Закону о частных имущественных правах (Private Property
Rights Act (H.R. 925), одобренному Палатой представителей, и Закону
об общих имущественных правах (Omnibus Property Rights Act (S. 605),
предложенному Сенатом в 1995 г., окончательные решения на дату дан-
ной публикации еще не приняты. Первый призван решать проблемы,
связанные со спорными случаями регулирования и предусматривает воз-
мещение частным владельцам имущества, стоимость которого постра-
дала в результате действий правительства. Сфера действия этого одоб-
ренного палатой представителей Закона ограничена мерами
регулирования по отношению к заболоченным территориям, исчезаю-
щим видам и правам на водную среду. Предложенный Сенатом Закон
должен иметь более широкую сферу применения и предусматривать вып-
лату компенсации владельцам имущества со стороны правительства в
случаях, когда федеральные меры регулирования наносят ущерб сто-
имости их имущества в размере одной трети. Этот закон также по-
требует от ведомств проведения анализа последствий мер регулирова-
ния для выработки альтернативных вариантов регулирования,
минимизирующих воздействие на частное имущество.
Приложение В
МАТЕМАТИКА
В ОЦЕНКЕ
Оценщики используют самые разнообразные математические мето-
ды — от простой арифметики и алгебраических формул до статистичес-
ких методов множественного регрессионного анализа. Сложение, вычи-
тание, умножение и деление можно выполнять вручную или с помощью
простого калькулятора, но для решения алгебраических уравнений и
выполнения линейного регрессионного анализа могут потребоваться бо-
лее сложные калькуляторы. А практически для любого пошагового мно-
жественного регрессионного анализа требуются компьютеры.
При общедоступности калькуляторов и компьютеров их примене-
ние в практике оценки расширяется. Это приложение посвящено обзору
математических процедур и терминологии, которыми пользуются оцен-
щики. Приводятся иллюстрации хорошо знакомых процессов и обсуж-
даются правила, приложенные к каждому процессу.
Основы арифметики для обработки данных
В процессе оценки данные, собранные на рынке, анализируются с
целью определения оценок стоимости. К таким данным относятся раз-
меры строений, численность населения, затраты на воспроизводство и
возмещение выбытия, арендные платы, продажные цены. В конце кон-
цов, обработка этих данных приводит к выводам и окончательным оцен-
кам стоимости, которые выражаются в численном виде. Математичес-
кие отношения, представленные нормами (ставками) и
коэффициентами (отношениями) обычно выражаются десятичными,
а не обыкновенными дробями.
Нормы (ставки)
Нормы или ставки (как принято называть в оценочной деятель-
ности — прим, переводчика) — это процентные отношения, выра-
женные относительно определенного периода времени. Например,
$ 8 в год от $ 100 основной суммы « 8% в год,
$ 0,50 в месяц от $ 100 = 0,005, или 0,5% процента в месяц
Ставка выражает отношение между одним количеством и дру-
гим. В первом примере ставка 8% соотносит $8 выплаченного про-
85S
цента (интереса) с $ 100 основной вложенной суммы. В оценке мож-
но определить неизвестный размер капитала только тогда, когда из-
вестны ставка и размер годового дохода.
Обратные величины
Величиной обратной числу является единица, деленная на это
число. Например, величиной, обратной 4, является 1/4 (можно за-
писать как 0,25). Когда два числа связаны обратной зависимостью,
то единица, поделенная на любое из них, равняется другому числу.
Обратные зависимости существуют и между некоторыми финансовы-
ми факторами. Например, нынешняя (приведенная) стоимость $ 1 за
фактор периода и коэффициент частичных платежей являются об-
ратными величинами. Эти годовые коэффициенты в 10% -ных табли-
цах на 10 периодов равны соответственно 6,144 567 и 0,162 745.
Поскольку они являются обратными величинами, то
Когда имеет место обратная зависимость, то умножение на одно
из чисел эквивалентно делению на другое.
Коэффициенты (факторы)
Коэффициенты являются величинами, обратными ставкам, и мо-
гут использоваться для выражения связей между доходом и стоимостью
капитала (capital value). Применяя /, R и V для обозначения дохода,
ставки и стоимости и F — для обозначения коэффициента, можно выра-
зить отношение между ними как
V
I-VxR;
R
V~IxF.
R
Эти отношения, которые обычно записывают как IRV или VIF, мож-
но выразить следующим образом:
I V
— и --
Л|К I\F
854
Формула для любого одного компонента представлена отноше-
нием между двумя другими компонентами по горизонтали или верти-
кали, т.е. как один, умноженный или поделенный на другой.
Основы статистики
Статистику можно применять для интерпретации имеющихся дан-
ных и для подтверждения вывода о стоимости. На языке статистики
совокупность определяется как все единицы конкретной категории.
Если, например, категорией являются дома в Чикаго, то совокупность
состоит из всех домов в Чикаго. Однако данные, относящиеся ко всей
совокупности, редко бывают доступными, и выводы часто приходится
делать на основе неполных данных.
Пользуясь статистическими концепциями, выводы о совокупности
можно делать и оценивать на основе выборочных данных. Выборка —
это часть совокупности, качество выводов на основе выборки будет
изменяться в зависимости от качества и объема выборки. Отдельная
единица в совокупности называется случайной величиной. В оценке
статистика может применяться для определения признаков типичной
случайной величины в совокупности. Если наблюдения случайной ве-
личины могут быть измерены, то анализ может быть количественным;
если же эти наблюдения не поддаются измерению, то анализ будет
качественным — т.е. он отражает свойства совокупности.
Случайная величина является дискретной, когда она может при-
нимать ограниченное число значений на шкале измерения, и непре-
рывной, когда она может принимать бесконечное число значений. Ти-
пичная совокупность признаков в отношении типов домов может
включать одноэтажные, двухэтажные дома и дома с помещениями на
разных уровнях. Обычно не имеет смысла выражать или определять
совокупность случайных величин, потому что их слишком много.
Общая проблема статистики состоит в том, как описать совокуп-
ность в общепонятных терминах. Например, как описать все дома в
населенном пункте, которые были проданы за прошлый год, не описы-
вая каждую продажу по отдельности? Когда для описания совокупно-
сти используется один параметр, он называется множеством, которое
является суммой всех случайных величин. Например, все продажи
домов в населенном пункте за данный год можно описать как сумму
всех продаж в долларах. На языке статистики это записывается так:
L	=	сигма или сумма,
X	-	случайная величина,
IX	«	множество (сумма всех случайных величин).
Измерители главной тенденции
Тремя общими статистическими показателями являются среднее
значение, медиана и мода. Все три измеряют главную тенденцию и
855
применяются для характеристики типичной случайной величины в
совокупности или выборке. Измерители, относящиеся к совокупнос-
ти, называют параметрами, а аналогичные показатели в выборке —
статистикой.
Среднее значение, которое обычно называют средним арифметичес-
ким, несомненно, является наиболее часто используемым параметром. Оно
равно частному от деления суммы всех случайных величин в совокупности
на их количество. В оценке недвижимого имущества среднее арифметичес-
кое может представлять собой среднюю цену продажи, среднее число дней
на рынке, среднюю квартплату или средние затраты на 1 м2.
Когда среднее арифметическое используется для характеристики
совокупности, оно может искажаться крайними случайными величина-
ми. Рассмотрим следующий перечень 36 продаж домов в районе» Из этих
величин можно вычислить среднее арифметическое для совокупности (в
перечне указываются медиана и мода, для совокупности, которые рас-
сматриваются ниже).	$ 72 000 74 600 76 000 77 200 78 000 79 000 79 800 79 800 82 000 82 000 84 000 85 600 85 800 86 000 87 000 87 200 87 400 87 800 <— медиана (Md) = $ 87 800 87 800 87 800 88 000 89 800 90 000 ч 90 000 , мода (Afo) “ $ 90 000 90 000 90 000 90 600 91 000 91 000
856
93 800
93 800
96 600
97 000
97 200
97 200
98 800 ]
$ 3 131 600 J
Среднее значение - X =	=ЦШбОО = $g69g9,
А 36
где
IX — сумма случайных величин;
N — количество случайных величин.
Аналогичная процедура может быть проведена со сгруппирован-
ными данными. Чтобы сгруппировать данные, необходимо определить
частоту Л с которой данная цена продажи наблюдается на рынке, и эф-
фективно взвесить ее влияние. При тех же данных получаются идентич-
ные результаты.
X	f	fx
$ 72 000	1	$ 72 000
74 600	1	74 600
76 000	1	76 000
77 200	1	77 200
78 000	1	78 000
79 000	1	79 000
79 800	2	159 600
82 000	2	164 000
84 000	1	84 000
85 600	1	85 600
85 800	1	85 800
86 000	1	86 000
87 000	1	87 000
87 200	1	87 200
87 400	1	87 400
87 800	3	263 400
88 000	1	88 000
89 800	1	89 800
90 000	4	360 000
90 600	1	90 600
91 000	2	182 000
93 800	2	187 600
96 600	1	96 600
97 000	1	97 000
97 200	2	194 400
857
98 800	1	98 800
98 800 N - 36 fX - $ 3 131 600
„	г ЕА $3131600 C_.Q_Q
Среднее арифметическое = л =	— =----—-----= $ 86 989.
Средняя арифметическая (или средняя) цена в этом примере не
может точно представлять совокупность домов, которые были прода-
ны по ценам, находящимся за пределами указанного интервала. Ме-
диана — это другой показатель, используемый для характеристики
совокупности, выборки или средней случайной величины. Медиана
разделяет случайные величины в совокупности или выборке на две
равные половины. Чтобы найти медиану, случайные величины распо-
лагают в численном порядке наподобие перечня цен продажи в приве-
денном примере. Если общее число переменных нечетное, то медиана
— это средняя случайная величина. Если общее число случайных ве-
личин четное, как в приведенном примере, то медианой является ариф-
метическое среднее двух срединных случайных величин. В перечне 36
продаж домов двумя срединными переменными являются $ 87 800 и
$ 87 800. Среднее арифметическое этих двух случайных величин —
значение $ 87800, которое является медианой 36 продаж. Число про-
даж выше медианы равно числу продаж ниже медианы.
Как и медиана, и среднее значение, мода является параметром,
применяемым для характеристики типичной случайной переменной со-
вокупности. Мода — это случайная величина или признак, которая
встречается в совокупности наиболее часто. Из 36 продаж домов 4
были проданы за $ 90 000. Никакая другая цена продажи не встреча-
ется с такой частотой, так что модой в этом примере является
$ 90 000. Если две случайные величины встречаются с одинаковой
частотой, то обе являются модами, а выборка является бимодальной.
Для иллюстрации рассмотрим следующую совокупность типов
квартир в кондоминиуме, имеющихся в комплексе из 9 единиц.
► мода (наиболее частый признак)
однокомнатная
однокомнатная
однокомнатная
городской дом
городской дом
городской дом
городской дом
городской дом J
жилье с несколькими спальнями
Одной из проблем в использовании статистики является выбор
соответствующего показателя главной тенденции для характеристи-
ки совокупности. Можно воспользоваться следующими числами для
характеристики 36 случайных переменных в группе продаж домов:
858
X	e	$ 86 989 (среднее значение всех продаж),
Md	=	$ 87 800 (медиана продаж),
Мо	$ 90 000 (мода продаж).
Среднее значение часто используют для характеристики выбор-
ки или совокупности, потому что этот показатель общепонятен и
пригоден для дальнейшего статистического анализа.
Показатели вариации
Параметры среднего значения, медианы и моды применяют для
характеристики главной тенденции совокупности. Другое множество
параметров может дать больше информации о рассматриваемой сово-
купности. Измерители вариации или показатели дисперсии характери-
зуют расхождения между значениями случайных величин, составляю-
щих совокупность. Они указывают на степень однородности случайных
величин и отражают качество данных, используемых как основа для
вывода.
Диапазон
Одним из способов измерить расхождение между переменными яв-
ляется диапазон R. Диапазон — это разность между наивысшим и са-
мым низким значениями случайных величин:
R « максимальная случайная величина -
- минимальная случайная величина.
Диапазон для 36 продаж домов рассчитывается как
R = 98 800 - 72 000 - 26 800.
Как показатель вариации диапазон имеет ограниченную примени-
мость, потому что он характеризует только диапазон между самыми
высокими и самыми низкими значениями, но не вариацию в остальных
значениях. Кроме того, диапазон не подходит для дальнейшего статис-
тического анализа.
Среднее отклонение
Другим параметром, применяемым для измерения вариации в
совокупности, является среднее отклонение, которое также известно
как среднее абсолютное отклонение, так как положительные и отри-
цательные знаки игнорируются. Среднее отклонение — это показа-
тель того, насколько фактические значения совокупности или выбор-
ки отклоняются от среднего значения. Это среднее значение суммы
абсолютных отклонений каждой случайной величины от среднего зна-
чения случайных величин.
Среднее отклонение 36 продаж можно вычислить из несгруппи-
рованных или сгруппированных данных.
859
Несгруппированные данные
X Цена продажи	\х-х\ Абсолютное отклонение каждой случайной величины от средней цены продажи 86 989
$ 72 000	$ 14 989
74 600	12 389
76 000	10 989
77 200	9789
78 000	8989
79 000	7 989
79 800	7189
79 800	7189
82 000	4989
82 000	4989
84 000	2989
85 600	1389
85 800	1 189
86 000	989
87 000	11
87 200	211
87 400	411
87 800	811
87 800	811
87 800	811
88 000	1011
89 800	2811
90 000	3011
90 000	3011
90 000	3011
90 000	3011
90 600	3611
91 000	4011
91 000	4011
93 800	6811
93 800	6811
96 600	9611
97 000	10011
97 200	10211
97 200	10211
ад	11 811
$ 3 131 600 Сумма цен продаж	$ 192 088 Сумма отклонений^ от среднего значения X — А" |
860
Сгруппированные данные
X		f	f\x-x\
$ 72 000	$ 14 989	1	$ 14 989
74 600	12 389	1	12 389
76 000	10 989	1	10 989
77 200	9 789	1	9789
78 000	8 989	1	8989
79000	7 989	1	7989
79 800	7 189	2	14 378
82 000	4 989	2	9978
84 000	2 989	1	2989
85600	1 389	1	1389
85 800	1 189	1	1 189
86 000	989	1	989
87 000	11	1	11
87 200	211	1	211
87 400	411	1	411
87 800	811	3	2433
88 000	1 011	1	1011
89 800	2811	1	2811
90 000	3011	4	12 044
90 600	3611	1	3611
91 000	4 011	2	8022
93 800	6811	2	13 622
96 600	9611	1	9611
97 000	10011	1	10 011
97 200	10211	2	20422
98 800	11 811	1	11 811
		36	$ 192 088 Суммарное
			отклонение от среднего
			значения	/ J	|
AD. (несгруппированные данные) ==
$192088
п	36
AD. (сгруппированные данные) =
^f\X-X\ $192088
--------------------------------------------------	— Л) э 330 ,
п---------------------------36
где AD. — среднее отклонение; £ — сумма; f — частота; X — наблю-
даемое значение; | | — модуль величины; п — число наблюдений в
выборке; х — среднее значение выборки.
861
Согласно этим вычислениям, среднее отклонение от индивиду-
альных значений в совокупности составляет $ 5 366, или около 6%.
Такая относительно небольшая вариация показывает, что среднее
значение является приемлемым представлением совокупности.
Как и диапазон, среднее отклонение непригодно для дальнейше-
го статистического анализа.
Стандартное отклонение
Стандартное или среднее квадратичное отклонение — это способ
охарактеризовать выборку или совокупность, которые подлежат цель-
нейшему статистическому анализу. При использовании этого показате-
ля можно применить правила вероятности для получения из выборок
выводов относительно признаков совокупности. Вместо абсолютного
отклонения используется квадрат разности между каждым наблюдени-
ем и средним значением наблюдений. Таким образом, влияние крайних
отклонений от среднего значения может быть увеличено.
В нашем примере среднее значение цены продажи дома равно
$ 86 989; для продажи за $ 82 000 среднее квадратичное отклоне-
ние составляет ($ 4 989)2, или $ 24 890 121.
Среднее квадратичное отклонение для всей совокупности обозна-
чается строчной буквой сигма (о). Словесно формула может быть выра-
жена следующим образом: среднее квадратичное отклонение совокуп-
ности есть корень квадратный из суммы квадратов разностей между
каждым наблюдением и средним значением всех наблюдений в совокуп-
ности, деленной на число наблюдений в совокупности.
Среднее квадратичное отклонение для выборки обозначается строч-
ной буквой з. В словесном выражении формула гласит: среднее квадра-
тичное отклонение выборки есть квадратный корень из суммы квадра-
тов разностей между каждым наблюдением и средним значением всех
наблюдений в выборке минус единица.
Единица вычитается из количества наблюдений в выборке, чтобы
дать поправку на одну степень свободы, которая теряется при вычисле-
нии среднего значения (см. обсуждение простого линейно-регрессионно-
го анализа, которое представлено ниже в данном приложении). Множе-
ство данных начинается с таким числом степеней свободы, сколько
имеется наблюдений; каждый раз, когда статистика вычисляется не-
посредственно из данных, теряется одна степень свободы.
Формулы для вычисления средних квадратичных отклонений при-
ведены ниже.
Для совокупности:
Несгруппированные	Сгруппированные
ст=	а=
° v w	а у w
862
Для выборки:
Несгруппированные
s= 1£(Х-Х)2
N п-1
Сгруппированные
s= Ьл*-*)2
V л-1
Выборки широко применяются в оценке недвижимости, поэтому вторая
формула обычно широко употребима. В табл. В. 1 вычисляется среднеквад-
ратичное отклонение для 36 продаж домов по сгруппированным данным.
Таблица ВЛ. Среднее квадратичное отклонение для 36 продаж домов
X	f	(х-х)	(Jf-X)2	f(X-X)2
$72 000	1	$ 14 989	$224 670 000	$224 670 000
74 600	1	12 389	153 487000	153487000
76 000	1	10 989	120758000	120758 000
77 200	1	9789	95 824 500	95 824 500
78 000	1	8989	80 802100	80 802100
79 000	1	7989	63 824 100	63 824 100
79 800	2	7189	51 681 700	103 363000
82 000	2	4989	24 890100	49780 200
84 000	1	2989	8 934120	8 934120
85 600	1	1389	1 929 320	1 929 320
85 800	1	1 189	1413720	1 413720
86 000	1	989	978121	978121
87 000	1	11	121	121
87 200	1	211	44 521	44 521
87 400	1	411	168 921	168 921
87 800	3	811	657721	1 973 160
88 000	1	1011	1 022 120	1 022 120
89 800	1	2811	7 901 720	7901 720
90 000	4	3011	9 066120	36 264 500
90 600	1	3611	13 039 300	13 039300
91 000	2	4011	16 088 100	32176 200
93 800	2	6811	46 389 700	92 779 400
96 600	1	9611	92 371 300	92 371 300
97 000	1	10011	100220000	100220000
97 200	2	10211	104 265000	208 530000
98 800	1	11 811	139500 000		1.39.5QQ..0Q0
$ 1 631 755 444
Округленно $ 1 631 760 000
Среднее квадратичное отклонение — это полезный способ охарак-
теризовать разброс совокупности или выборки. Оно показывает, на-
сколько хорошо среднее значение представляет всю выборку или сово-
863
купность, характеризуя стандартную меру разброса. Среднее квадратич-
ное отклонение применяется и признается во многих дисциплинах и
может быть легко вычислено с помощью электронного калькулятора. В
будущем оно, несомненно, будет использоваться оценщиками еще шире.
Среднее квадратичное отклонение может также показать, от ка-
кого процента выборки или совокупности можно ожидать попадания
в выбранные пределы доверительных интервалов (доверительные ин-
тервалы рассматриваются ниже в этом приложении). Выборка в
68,26% как правило, будет попадать в интервал плюс или минус
одно квадратичное отклонение от среднего значения при условии, что
данные удовлетворяют критериям нормального распределения, кото-
рое объясняется ниже. Многие виды данных по недвижимости подчи-
няются нормальному распределению, если оно обрабатывается с по-
мощью соответствующих методов формирования выборок.
Предполагая, что имеет место нормальное распределение, 68,26%
продаж домов в совокупности попадут в интервал между $ 80 161
($ 86 989 - $ 6 828) и $ 93 817 ($ 86 989 + $ 6 828). Приблизительно
95,44% продаж должны попадать в интервал двух средних квадратичных
отклонений от среднего значения и приблизительно 99,47 % должны по-
падать в интервал трех стандартных отклонений от среднего значения.
Поскольку среднее квадратичное отклонение подлежит дальней-
шему статистическому анализу, оно может быть использовано для ана-
литических целей, а также для характеристики совокупности.
5 = ----------- Среднее значение: $86 989
V	п-1
/$1631760000
S = J----------
V	36-1
5 = V$46 621714
5 = ^46621714
з - $ 6828
Статистический вывод
Статистический вывод основывается на допущении, что прошлые
действия на рынке создают надежную основу для прогнозирования те-
кущих и будущих действий. В нашем примере прошлые цены продаж
используются для оценки текущих цен продаж. Такая же методология
может применяться для прогнозирования арендных плат, затрат, изно-
са и других величии с использованием правил теории вероятностей.
Кривую нормального распределения можно получить, вычертив на
графике кривую распределения данных. Хотя первоначальные данные
864
могут не быть распределенными по нормальному закону, результаты по-
вторных случайных выборок могут приближаться к нормальному распре-
делению. С продажами часто обращаются так, как если бы они были
нормально распределены в конкурентных ситуациях на открытом рынке.
Кривая нормального распределения часто принимает форму ко-
локола. Одной из главных характеристик колоколообразной кривой
является симметрия. Обе половины кривой имеют одинаковую форму
и содержат одинаковое число наблюдений. Среднее значение, медиа-
на и мода имеют одинаковое значение и попадают на среднюю точку
или на вершину кривой.
На рис. В.1 изображена колоколообразная кривая, которая ил-
люстрирует 36 продаж домов. Она показывает, что 68,26% наблюде-
ний попадут внутрь интервала в границах плюс или минус одно сред-
нее квадратичное отклонение от среднего значения; 95,44% попадут
в интервал плюс и минус два средних квадратичных отклонений от
среднего значения; и 99,74% попадут в диапазон плюс или минус
три средних квадратичных отклонения. На рис, В.1 показан анализ
возможного распределения совокупности из 36 домов при допущении
нормального распределения.
Под колоколообразной кривой показаны интервалы для одного,
двух и трех средних квадратичных отклонений. Можно вычислить
процент совокупности, который попадет в данные границы расстоя-
ния от среднего значения и вовнутрь любого конкретного интервала.
Например, процент продаж, попавших в интервал от $ 91 989 до
$ 81 981 (т.е. среднее значение $ 86 989 плюс или минус $ 5000),
может быть оценен путем вычисления значения Z для этого интерва-
ла с помощью формулы, представленной ниже, и последующей свер-
ки с таблицей областей под кривой нормального распределения для
рассчитанного значения Z.
Z « отклонение X от среднего значения, измеренное в средних
квадратичных отклонениях;
_______X ~ среднее значение___
среднее квадратичное отклонение ’
$91989-886989
Zy —	11 _ 	— V«/ 3 •
$6828
Эта формула показывает, что $ 91 989 и $ 86 989 отклоняются от
среднего значения $ 86 989 на 0,73 среднего квадратичных отклонений.
Процент продаж в интервале Z плюс или минус 0,73 квадратич-
ных отклонений можно найти, выбрав 0,7 в столбце Z и затем, про-
сматривая таблицу, найти следующую цифру 0,03. Таблица показы-
вает, что 26,73% продаж попадают в диапазон между $ 91 989 и
$ 86 989 и между $ 86 989 и $ 81 989; поэтому 53,46% продаж
попадут в интервал между $ 91 989 и $ 81 989.
865
50% продаж на сумму менее $ 86 989
50% продаж на сумму более $ 86989
68,26% продаж на сумму между $ 80161 и $93 817
95,44% продаж на сумму между $ 73 333 и $ 100 645
99,74% продаж на сумму между $ 66 505 и $ 107 473
Минус три	Минус два	Минус одно	Среднее	Плюя одно	Плюс два	Плюс три
стандартных	стандартных	стандартное	стандартное	стандартных	стандартных
отклонения	отклонения	отклонение	отклонение	отклонения	отклонения
Цена продажи
Источник: Joseph Lambert, PhD
Рис. ВЛ. Область, ограниченная кривой нормального распределения
для 36 продаж домов
866
Таблица В.2. Область, ограниченная кривой нормального распределения
Z	0,00	0,01	0,02	0,03	0,04	0,05	0,06	0,07	0,08	0,09
0,0	0,0000	0,0040	0,0080	0,0120	0,0160	0,0199	0,0239	0,0279	0,0319	0,0359
0,1	0,0398	0,0438	0,0478	0,0517	0,0557	0,0596	0,0636	0,0675	0,0714	0,0753
0,2	0,0793	0,0832	0,0871	0,0910	0,0948	0,0987	0,1026	0,1064	0,1103	0,1141
0,3	0,1179	0,1217	0,1255	0,1293	0,1331	0,1368	0,1406	0,1443	0,1480	0,1517
0,4	0,1554	0,1591	0,1628	0,1664	0,1700	0,1736	0,1772	0,1808	0,1844	0,1879
0,5	0,1915	0,1950	0,1985	0,2019	0,2054	0,2088	0,2123	0,2157	0,2190	0,2224
0,6	0,2257	0,2291	0,2324	0,2357	0,2389	0,2422	0,2454	0,2486	0,2517	0,2549
0,7	0,2580	0,2611	0,2642	0,2673	0,2704	0,2734	0,2764	0,2794	0,2823	0,2852
0,8	0,2881	0,2910	0,2939	0,2967	0,2995	0,3023	0,3051	0,3078	0,3106	0,3133
0,9	0.3159	0,3186	0,3212	0,3238	0,3264	0,3289	0,3315	0,3340	0,3365	0,3389
1.0	0,3413	0,3438	0,3461	0,3485	0,3508	0,3531	0,3554	0,3577	0,3599	0,3621
1.1	0,3643	0,3665	0,3686	0,3708	0,3729	0,3749	0,3770	0,3790	0,3810	0,3830
1.2	0,3849	0,3869	0,3888	0,3907	0,3925	0,3944	0,3962	0,3980	0,3997	0,4015
1,3	0,4032	0,4049	0,4066	0,4082	0,4099	0,4115	0,4131	0,4147	0,4162	0,4177
1,4	0,4192	0,4207	0,4222	0,4236	0,4251	0,4265	0,4279	0,4292	0,4306	0,4319
1,5	0,4332	0,4345	0,4357	0,4370	0,4382	0,4394	0,4406	0,4418	0,4429	0,4441
1.6	0,4452	0,4463	0,4474	0,4484	0,4495	0,4505	0,4515	0,4525	0,4535	0,4545
1,7	0,4554	0,4564	0,4573	0,4582	0,4591	0,4599	0,4608	0,4616	0,4625	0,4633
1,8	0,4641	0,4649	0,4656	0,4664	0,4671	0,4678	0,4686	0,4693	0,4699	0,4706
1,9	0,4713	0,4719	0,4726	0,4732	0,4738	0,4744	0,4750	0,4756	0,4761	0,4767
2,0	0,4772	0,4778	0,4783	0,4788	0,4793	0,4798	0,4803	0,4808	0,4812	0,4817
2,1	0,4821	0,4826	0,4830	0,4834	0,4838	0,4842	0,4846	0,4850	0,4854	0,4857
2,2	0,4861	0,4864	0,4868	0,4871	0,4875	0,4878	0,4881	0,4884	0,4887	0,4890
2,3	0,4893	0,4896	0,4898	0,4901	0,4904	0,4906	0,4909	0,4911	0,4913	0,4916
2,4	0,4918	0,4920	0,4922	0,4925	0,4927	0,4929	0,4931	0,4932	0,4934	0,4936
2,5	0,4938	0,4940	0,4941	0,4943	0,4945	0,4946	0,4948	0,4949	0,4951	0,4952
2,6	0,4953	0,4955	0,4956	0,4957	0,4959	0,4960	0,4961	0,4962	0,4963	0,4964
2,7	0,4965	0,4966	0,4967	0,4968	0,4969	0,4970	0,4971	0,4972	0,4973	0,4974
2,8	0,4974	0,4975	0,4976	0,4977	0,4977	0,4978	0,4979	0,4979	0,4980	0,4981
2,9	0,4981	0,4982	0,4982	0,4983	0,4984	0,4984	0,4985	0,4985	0,4986	0,4986
3,0	0,4987	0,4987	0,4987	0,4988	0,4988	0,4989	0,4989	0,4989	0,4990	0,4990
С помощью интервала Z можно также определить вероятность
попадания случайно выбранной продажи в заданный интервал. С ис-
пользованием выборки из 36 продаж домов, которая имеет среднее
значение $ 86 989 и среднее квадратичное отклонение $ 6 828, веро-
867
ятность попадания случайно выбранной продажи в интервал между
$ 86 989 и $ 88 989 вычисляется следующим образом:
z X - среднее значение$88 989-$86989 _ q 29
среднее квадратичное отклонение	$6 828
Таблица областей, ограниченных нормальной кривой (табл. В. 2),
показывает, что значение Z « 0,29 соответствует 0,114 1. Это озна-
чает шанс в 11,41%, что продажа попадет в интервал $ 2 000 выше
среднего значения. Поскольку кривая нормального распределения сим-
метрична, существует такая же вероятность, что продажа попадет в
интервал в пределах $ 2 000 ниже среднего значения.
Вероятность, что продажа попадет между
$ 88 989 и $ 86 989
Вероятность, что продажа попадет между
$84 989 и $86 989
Вероятность, что продажа попадет между
$ 84 989 и $ 88 989
Если интервал в этом примере увеличить до $ 4 000 выше или ниже
среднего значения $ 86 989, т.е., между $ 82 989 и $ 90 989, то вероятность
попадания случайно выбранной продажи в этот интервал возрастает.
X-среднеезначение$ 90989-$86989 __
среднее квадратичное отклонение $6828
Согласно табл. В.2, Z — 0,59 соответствует значение 0,2224.
11,41%
11,41%
22,82%
Вероятность, что продажа попадет между $ 90 989 и $ 86 989	22,24%
Вероятность, что продажа попадет между $ 82 989 и $ 86 989	22,24%
Вероятность, что продажа попадет между $ 82 989 и $ 90 989	44,48%
В этих примерах проверяемые интервалы распределены выше и ниже
среднего значения продажной цены. Однако можно также оценить веро-
ятность попадания случайно выбранной продажи в любой выбранный
интервал в совокупности. Например, вероятность попадания продажи
между $ 80 000 и $ 100 000 может быть вычислена следующим образом:
~ -	1	Xх -среднеезначение	$80000-$86989 t м
Z область1  -------------------------------------------------- 1,02;
среднее квадратичное отклонение $ 6 828
„ _	2	2-среднее значение $100000-$86989 ,
Z область =-----------------------------=----------------= 1,91.
среднее квадратичное отклонение $ 6 828
868
Значение Z - 1,02 в табл. В. 2
показывает вероятность	0,3461
Значение Z «* 1,91 в табл. В.2
показывает вероятность	0,4719
Вероятность	0,8180
Существует шанс в 81,8%, что случайно выбранная продажа в этой
выборке попадает между $ 80 000 и $ 100 000.
Уровень доверительности
При использовании статистического вывода и законов вероятности
для нормального распределения предыдущие примеры показывают, как
можно построить доверительные интервалы для выборки при допущении
нормального распределения данных или приложения к нему. Эти расче-
ты могут быть полезными в управлении ссудами, строительстве, оценке и
других ситуациях принятия решений о недвижимом имуществе.
Примеры показывают, что при 36 продажах, как в выборке, оценщик
может утверждать с 95% -ной уверенностью, что любая случайно выбран-
ная из совокупности продажа попадает между $ 73 333 и $ 100 645.
Аналогичным образом имеется 68% -й доверительный уровень или уровень
значимости, что данная продажа попадет между $ 80 161 и $ 93 817.
Эти показатели могут быть очень содержательными, когда исполь-
зуются в сочетании с другими статистическими выводами. Однако они
зависят от того, насколько точно оцененное среднее значение выражает
истинное среднее значение совокупности, поэтому должно быть опреде-
лено доверие к надежности среднего значения. Независимо от размера
совокупности, существует конкретный размер выборки, который обес-
печит определенный уровень доверия к оцененному среднему значению.
Для 36 продаж домов среднее квадратичное отклонение для цены
было определено в $ 6 828. Арифметическое среднее равно $ 86 989, или
приблизительно $ 87 000. Если оценщик хочет быть уверенным на 95%,
что истинное среднее значение находится в радиусе $ 1 000 от оцененного
среднего значения $ 86 989, т.е. между $ 86 000 и $ 88 000, то необхо-
димый размер выборки может быть вычислен по следующей формуле:
п =
Z~S
(1,96)2($6828)2
($1000)2
= 179 продаж,
где п — необходимый размер выборки; г — И-статистика при 95%-
ном доверительном уровне; s —• среднее квадратичное отклонение
выборки;
е — требуемая максимальная разность в среднем значении.
Таким образом, при выборке 179 продаж требуемый уровень до-
верительности может быть достигнут. Аналогично, для доверитель-
ного интервала не более $ 1 500 расчеты будут иметь вид
869
(1,96)2($6828)2 on
n _ 2^—/_v---_ go продаж.
(S1500)2
Используя первоначальную выборку из 36 продаж, оценщик мо-
жет захотеть узнать пределы, в которые истинное среднее значение
совокупности будет попадать с 95%-м уровнем доверительности. Под-
ставляя
и
g2 = (W($^=$4975
36
е = 7$ 4 975 041 =$2230.
Таким образом, оценщик может быть на 95% уверен, что истинное
среднее значение совокупности попадет в интервал между $ 84 759 и
$ 89 219.
Хотя расчеты, подобные этим, могут казаться не связанными
непосредственно с повседневной оценкой, профессиональные оценщи-
ки постоянно заинтересованы в получении адекватных данных и в
понимании рынков, на которых они проводят оценку. Статистичес-
кие вычисления могут быть полезными в квалификации изменения и
проведении анализа окрестностей, которые очень важны для оценки
стоимости. Многие оценщики рутинно анализируют выводы, кото-
рые могут быть получены из таких измерителей, как средние квадра-
тичные отклонения грубых и поправленных данных о продажах и
сумме арендной платы. Эти расчеты применяются также в экспертизе
оценки, гарантировании ссуд и другом анализе.
РЕГРЕССИОННЫЙ АНАЛИЗ
Регрессионный анализ — это еще один метод, используемый оцен-
щиками для анализа рыночных данных. Он может применяться для
оценки стоимости и для выделения и проверки значимости конкретных
определяющих факторов стоимости.
Линейный регрессионный анализ
Для оценки вероятной продажной цены на рынке редко бывает
достаточным сформировать выборку продаж, рассчитать среднее квад-
ратичное отклонение и обосновать оценку этими доказательствами.
В большинстве случаев диапазон значений при требуемом уровне до-
верительности слишком широк, чтобы быть полезным. Однако точ-
ность оценки может быть существенно повышена путем привлечения
870
одной или нескольких характеристик продаваемых имуществ в до-
полнение к их продажной цене.
В линейном регрессионном анализе одна независимая перемен-
ная или характеристика имущества используется для выражения от-
ношения, которое изменяется как прямая зависимость. Иными сло-
вами, изменение независимой переменной отражается в той же
пропорции на зависимой переменной, которая неизвестна.
Основное уравнение регрессии имеет вид
Yc - а + ЬХ,
где Yc — предсказанное значение зависимой переменной; а — констан-
та; Ъ — коэффициент или фактор для независимой переменной; X —
значение переменной. Если, например, независимой переменной явля-
ется площадь здания в квадратных футах, а зависимой переменной —-
его продажная цена, то линейное уравнение регрессии Yc 10,000 +
4- 45Х означает, что продажная цена здания предсказывается равной
сумме $ 10 000 и $ 45, умноженной на его площадь в квадратных футах.
Для нахождения константы а данные этой регрессии должны
быть выражены в графической форме. Возрастание площади в квад-
ратных футах показывают вдоль горизонтальной оси, а возрастание
продажных цен — вдоль вертикальной оси. Затем число продаж на-
носят на график и вычерчивают линию, которая равномерно разделя-
ет эти точки. Это будет линия регрессии, а ее наклон равен коэффи-
циенту Ъ. Точка на вертикальной оси графика, в которой начинается
линия регрессии — пересечение, обозначаемое через а. Иными слова-
ми, это базовое значение, представляющее все положительные и от-
рицательные факторы, не объясняемые уравнением, к которому при-
бавляются коэффициенты или поправочные факторы.
Другой важной статистикой, которая выводится из линейной
регрессии, является коэффициент детерминации г2. Эта статистика
представляет собой приблизительный процент разброса зависимой пе-
ременной, который объясняется уравнением и является одним из по-
казателей эффективности регрессии. Когда регрессию рассчитывают
на электронном ручном калькуляторе, в данный коэффициент детер-
минации не вносят поправку на степени свободы (т.е. количество
наблюдений минус количество переменных). Эта поправка должна
применяться к результирующему коэффициенту детерминации:
г^-1-(1-г2)(п-1/«-2).
Еще одной оценкой того, насколько хорошо подходит регрессия, явля-
ется стандартная ошибка. Она выражается через $ух и представляет собой
остаточную дисперсию в данных после того, как было применено уравнение
регрессии. Уравнение для выведения стандартной ошибки оценки имеет вид
syx=sv4\^S.
871
Коэффициент b также определяется значением t, Это коэффици-
ент, выраженный как отношение коэффициента к его среднему квад-
ратичному отклонению; оно является мерой значимости коэффициен-
та. Точная степень значимости, представленная конкретным значением
t, зависит от нескольких факторов и должно быть вычислено. Одна-
ко обычно коэффициенты со значениями t > 2 обычно значимы при
достаточно высоком уровне доверительности.
Простой регрессионный анализ особенно полезен, когда один эле-
мент имеет подавляющую важность в определении продажной цены
имущества. Кроме того, этот метод позволяет оценщикам анализиро-
вать соотношения между ценами недвижимости и значимостью их раз-
ных компонентов -
Пример линейной регрессии
Обращаясь к продажам 36 домов, рассмотренным выше, можно
воспользоваться линейной регрессией, чтобы показать очевидную связь
между продажной ценою имущества и его жилой площадью в квадрат-
ных футах. Общая жилая площадь (ОЖП) каждого из 36 домов показа-
на в табл. В.З. Большинство оценщиков будут анализировать только
имущества, имеющие приблизительно одинаковую площадь в квадрат-
ных футах с рассматриваемым имуществом, и пренебрегать остальны-
ми продажами.
Оценщик оценивает долю площадью 1375 квадратных футов, по-
этому продажи 1, 2 и 3 наиболее похожи в смысле размера. Их справоч-
ные цены равны соответственно $ 57 53, $ 6414 и $ 55 95 за фут. Другие
продажи могут дать указание, где искать “правильный ответ”, но они
мало что дают для объяснения расхождений между этими цифрами.
Можно внести поправки, чтобы учесть другие различия между имуще-
ствами, однако могут возникнуть осложнения, если множественные
поправки создают эффекты наложения.
Продажи 1, 2, и 3 указывают на диапазон цен от $ 55 95 до $ 6414,
Когда эти величины применяются к рассматриваемому зданию площа-
дью 1 375 квадратных футов, то получается диапазон стоимости от
$ 76 931 до $ 88 192 (эти цифры могут быть округлены в отчете
оценщика). Остальная рыночная информация не может эффективно
использоваться в традиционном оценочном анализе, исключая, воз-
можно, подкрепление суждения оценщика.
Однако при линейной регрессии можно анализировать больше ры-
ночных данных. Для применения формулы Yc « а + ЬХ продажи были
проанализированы с помощью калькулятора. В итоге получились сле-
дующие цифры:
а - $ 49 261
b - $ 22,59
872
г - 0,659 9 (простой коэффициент корреляции)
г2 - 0,435 4
r«dj -1 - О - 0,43542)(36 -1/36 - 2)-
== 0,4188 (поправленный коэффициент корреляции)
Таким образом, для оценки имущества площадью 1 375 квад-
ратных футов
Yc ~ $ 49 261 + $ 22,59 х 1 375
* $ 80 322 или $ 58,42 за квадратный фут
На рис. В.2 изображены 36 продаж и нанесена вычисленная линия
регрессии. Вычисления в этом примере дают оценку стандартной ошиб-
ки в $ 5205. Если эта величина применяется у оцениваемому имуще-
ству, оценщик может утверждать, что 36 продаж на рынке подтвержда-
ют оценку в $ 80 300 для оцениваемого имущества, основанную только
на сравнении их площади в квадратных футах. Более того, при 68%
уровне доверительности стоимость должна попадать между $ 80 300 ±
± $ 5 205, т.е. от $ 75 095 до $ 85 505. При 95% доверительном
уровне стоимость должна попасть в интервал между $ 80 300 ± 2 х
х $ 5 205, или от $ 69 890 до $ 90 710.
Таблица В.З. Множество сопоставимых данных для регрессионного анализа
Цена
ОЖП	Цена	за квадратный фут
Продажа в квадратных футах продажи	ОЖП
1	1321	$76 000	$ 57,53
2	1372	88 000	64,14
3	1394	78 000	55,95
4	1403	74 600	53,17
5	1457	85 800	58,89
6	1472	87 400	59,38
7	1475	84 000	56,95
8	1479	85 600	57,88
9	1503	72000	47,90
10	1512	77 200	51,06
11	1515	82 000	54,13
12	1535	79 000	51,47
13	> 1 535	87 800	57,20
14	1577	91 000	57,70
15	1613	90 000	55,80
16	1640	79 800	48,66
17	1666	91 000	54,62
18	1681	79 800	47,47
19	1697	87 200	51,38
20	1703	87 000	51,09
873
21	1706	89 800	52,64
22	1709	90 600	53,01
23	1709	93 800	54,89
24	1720	93 800	54,53
25	1732	82 000	47,34
26	1749	97 200	55,57
27	1771	97 200	54,88
28	1777	86 000	48,40
29	1939	87 800	45,28
30	1939	90 000	46,42
31	1939	90 000	46,42
32	1939	90 000	46,42
33	1939	96 600	49,82
34	1940	87 800	45,26
35	2014	98 800	49,06
36	2065	97 000	46,97
Хотя могут использоваться другие статистические измерители,
такие как стандартная ошибка прогноза (Sf)> большинство оценщиков
сочли бы этот анализ достаточным и разумно репрезентативным для
большинства односемейных ситуаций на рынке. Хотя можно провести
более усовершенствованный анализ этих данных, этот пример является
иллюстрацией простого применения регрессионного метода. Стандарт-
ная ошибка прогноза для оцениваемого имущества может быть вычис-
лена следующим образом:
Sf
Sf = Syx
(хк-ху2
(Х-Х)2
(1,720-1,670)2
1469045 ’
Sf - 5,281.
Применение этой поправки к стандартной ошибке вносит лишь
небольшое изменение, так как показатель стоимости (площадь в квад-
ратных футах) рассматриваемого имущества достаточно близок к сред-
нему значению площади по данным выборки. Чем больше разница
между оцененным имуществом и средним значением выборки относи-
тельно любого признака имущества, тем больше это искажение вли-
яет на стандартную ошибку как меру разброса в регрессионном пред-
сказании.
874
$100 000
$80 000
$60 000
а«
$49 261
$40 000
$20 000
500	1 000	1 500	2 000
Площадь в квадратных фугах
2 500
Источник: Joseph lambert, PhD
Рис. В.2. График продаж, линия регрессии и стандартная ошибка
для 36 продаж
Анализ множественной регрессии
Множественный регрессионный анализ выполняют с применена-
ем тех же основных методов, что и линейную регрессию, но сфера
875
анализа расширяется, чтобы охватить более чем одну независимую
переменную. Некоторые ручные калькуляторы подвергаются перепрог-
раммированию для выполнения регрессий с использованием двух или
трех независимых переменных, но обычно множественные регрессии
выполняют на компьютере. Пошаговая регрессия является усовер-
шенствованием стандартной процедуры регрессии, потому что пере-
менные можно добавлять или удалять из уравнения регрессии в зави-
симости от степени их объясняющей силы. Этот тип регрессии дает
оптимальную комбинацию переменных, так как оставляет только
самые важные из них.
Криволинейный регрессионный анализ
Большинство оценочных данных не демонстрирует отношения
прямопропорциональной зависимости, но оценщики часто работают
с короткими сегментами кривой, так что можно использовать такие
инструменты, как линейная регрессия и корреляция. Однако выводы
могут искажаться, когда допускается линейность для данных, кото-
рые очевидно являются криволинейными. Многие множества криво-
линейных данных также могут быть довольно легко преобразованы и
обработаны, как если бы они были линейными.
Приложение С
ФИНАНСОВЫЕ
ФОРМУЛЫ
Базовые формулы
Обозначения I =« income R = capitalization rate1* V - value M ~ mortgage ratio DCR - debt coverage ratio F ~ capitalization factor (multiplier) GIM - gross income multiplier	ДОХОД ставка капитализации стоимость ипотечное отношение коэффициент покрытия долга фактор (коэффициент) капитализации мультипликатор валового дохода
EGIM — effective gross
income multiplier	мультипликатор действительного [эффективного] валового дохода
NIR555 net income ratio	коэффициент чистого дохода
Индексы2* (при символах):
О = overall property М mortgage Е ® equity L *= land В - building	полное имущество ипотека [закладная]3* собственный капитал земля строение [здание]
877
Базовые формулы дохода/ставки
капитализации/стоимости
1«Ях¥
R~I/V
V-I/R
Адаптация для компонентов
“ипотека/собственный капитал”
Диапазон инвестиций
(с использованием соотношений))
Ro - М х RM + [(1 - М) х /у
Re = (Ro - М х Вм)/(1 - М)
Остаток собственного капитала
^ = (/0-VMxBM)/y£
Базовые формулы
стоимости/дохода/фактора
©V=IxF
I-V/F
F=V/I
Связи “ставка
капитализации/фактор”
В - 1/F
Ro « NIR/GIM
Ro ~ NIR/EGIM
Примечание. NIR может относиться к запланированному валовому или действитель-
ному валовому доходу; следует обращать внимание на обеспечение согласованности.
Остаток долга по ипотеке
Vo = [(Л, - VB * ^)/Лм] + VE
Коэффициент покрытия долга
Ro « DCR х М х RM
DCR « R/(M х RM)
M = R/(DCR x RM)
Адаптация к земельной / строительной компонентам
Остаточная стоимость земли
Остаточная стоимость строения
Vo = [(То - Vl * RW +
RB “ U0 - VL * Rl)/VB
Обозначения
PV « present value
CF - cash flow
¥ - yield rate
R - capitalization rate
D «== change
a ~ annualizer
l/*Sangien “ sinking fund factor
1/n « 1/projection period
приведенная4* стоимость
денежный поток
ставка доходности
ставка капитализации
изменение
аннуалайзер5*
фактор фонда погашения
1/проектный период
878
CR =* compound rate of change
V - value
Индексы при символах:
N - projection periods
О ~ overall property
I—income
ставка изменения
по формуле сложных процентов
(“компаундная” ставка)
стоимость
проектные периоды
полное имущество
доход
Дисконтированный денежный поток /
/Приведенная стоимость (DCF/PV)
пт, CFX CF2 CF3 CFn
l + r (1 + Г)2 (1 + У)3	(1 + У)"
Формулы базовой ставки капитализации / ставки доходности /
/изменения стоимости
Я-У-Да
У~В + Да
Sa — У - R
А === (У - R)/a
Адаптации к моделям общего дохода / стоимости
Модель Предпосылка	Ставка капитализации (Я)	Ставка доходности (1	Изменение Q стоимости (д)
			
Бессрочная Д = 0	F&Y		
Одноуровневый аннуитет*	3=1/3^	R- Y-M/S^	X=R+A1/SWert	A = <r-R)/1/Sanaten
Линейное изменение а = 1/п	Я=У-Д1/П	У=*Я+Д1/п	Д«(У*Я)/1/л
Экспоненциальное изменение Да=СЯ	я0=г0-ся		Д-(1 +CRF-1
‘Предпосылка Инвуда: 1 /S^9„ при ставке У; предпосылка Хоскольда: 1 /Su^en при безопасной ставке
Линейное изменение*	Линейное изменение*	Компаундная ставка
дохода	стоимости	изменений
$ Д,=Ух д1/л X Y Д,= (Гх Д1/П)/(Г-Д1/П)	$Д,/л = $Д1/У	= Д1/П = (Y X Д,)/(У + Д,)	CR = Yo - Ro
‘В этих формулах д есть отношение изменения дохода за один год к доходу первого года.
879
Связи таблиц
Следующие формулы могут быть использованы при конверсии
годовой постоянной (RM) для месячных платежей по займу в соот-
ветствующие месячные функции*
Функция с месячной периодичностью	Формула
Величина для суммы в $ 1	S" =	~ 1)
Величина для суммы в $ 1 в месяц	
Фактор фонда погашения	VSnglen = («M-I)/12
Приведенная стоимость суммы в $1	
Приведенная стоимость суммы	
в $ 1 в месяц	aangle n
Частичный платеж	
Б этих формулах / — номинальная процентная ставка.
Приведенная стоимость увеличивающихся /
/уменьшающихся аннуитетов
Линейные изменения. Приведенная стоимость аннуитета, который
имеет начальный доход d в конце первого периода и растет на h
долларов за каждый период для п периодов:
пт/	1 \	—#angje л)
PV = (d + hn)am^ „----.
Чтобы получить приведенную стоимость аннуитета, который имеет
начальный доход d к концу первого периода и уменьшается на h
долларов за период для п периодов, следует в этой формуле принять
h отрицательным.
Экспоненциальная кривая (постоянный коэффициент) измене-
ния. Чтобы получить приведенную стоимость аннуитета, который на-
чинается с $ 1 в конце первого периода и увеличивается каждый
период с этого времени со ставкой х в течение п периодов:
рг1-(1+*)”/(!+О",
i - х
где I — периодическая дисконтная ставка; х —соотношение между по-
вышением дохода за каждый период и доходом за предыдущий период.
Чтобы получить приведенную стоимость аннуитета, который начи-
нается с $ 1 в конце первого периода и уменьшается каждый период с
этого времени при ставке х, просто принять х в формуле отрицательным.
Обозначения
R = базовая ставка капитализации
Y « ставка доходности
М « ипотечное отношение
С « ипотечный коэффициент
880
Р == отношение “выплата/ипотека”
1/£ angle п = фактор фонда погашения
R == ставка капитализации
S ang!e п « будущая стоимость для $ 1 за период
Д ~ изменение
J ~ J-фактор (изменяющийся доход)
п ~ проектный период
NOI =« чистый операционный доход
В — ипотечный баланс
I — номинальная ставка процента
Индексы:
Е = собственный капитал
М ипотека
Р проектировка
О •* полное имущество
I - доход
1	= 1-я ипотека
2	** 2-я ипотека
Формулы ‘‘ипотека / собственный капитал”
Базовая ставка капитализации (R)
R~YB-McC~YE + PJS. -ям
£> С	Е 1' angle п М
/?»УВ-(М1С1 + М2 + С8) & “ ^/®«nglen Х angle п ?	P^(RM-I)/(RMp-I)
Ставки капитализации (Я) Одноуровневый доход	Доход, изменяющий J-фактор
R^YE-Mc-^/S^n	„ __ ~МС -&р1/ 1 + Д,У
R-R-tA/S^	n	Г ~ /\л — °	1 + A/J
Требуемое изменение стоимости (Д)
Одноуровневый доход ^^anglen А Ye-MC-R 6. = —	 1 ^angte и	Доход, изменяющий J-фактор r-/?0(l + AzJ) Ао=	i/с	Д 17 ‘•'angle и *д - r -Ro ..... 0 R0J + VSm^„
Примечание* Для ситуаций многократной ипотеки [закладной] следует вклю-
чать М и С для каждой ипотеки,
’Эта формула предполагает, что стоимость и доход изменяются при одном и том же
соотношении.
881
Доходность собственного капитала (У£)
Уровень дохода
У£ = R£ +A£l/5anglew
У£ _ re + AE1/S^g}en +
Доход, изменяющий J-фактор
г
1-М
Изменение собственного капитала
= (до + Мр)/(1 - М) или
ДЕ = [У0(1 + Д0)-В-У£1/У£
Предполагаемая ипотечная ситуация
Одноуровневый доход
у	N0I + BC
°~YE-boMS^n
Доход, изменяющий J-фактор
у NOIQ+t^jy+BC
°~ YE-b0\!S^n
Ипотека /Собственный капитал — в формате без алгебры
Заемное отношение х годовая константа	« 
Отношение собственного капитала х
х ставка доходности собственного капитала	— +
Заемное отношение х отношение выплаты займа х SFF - -
Базовая ставка (R)	« 
Dep kjlvl - Арр х SFF	- ±
Ставка капитализации (В)	- 
Примечание. SFF — фактор фонда погашения по отношению к ставке доходности/
собственного капитала для проектного периода. Dep/App** — изменение в стоимос-
ти из-за понижения или повышения стоимости в течение проектного периода.
Обозначения:
PV « приведенная стоимость
NPV = чистая приведенная стоимость
CF = денежный поток
I« дисконтная ставка (в формуле NPV)
п « проектный период
IRR « внутренняя ставка отдачи
PI« индекс прибыльности
MIRR = модифицированная внутренняя ставка отдачи
FVCFi — будущая стоимость ряда денежных потоков
I« ставка реинвестирования (в формуле MIRR)
Индексы:
О = в нулевое время
1	« конец 1-го периода
2	= конец 2-го периода
3	== конец 3-го периода
п « конечный период в ряде
882
Чистая приведенная стоимость (NPV)
NPV = CF0 +	+
1 + г (1 + г)2
CF, CF
п ,L
(1 + г)3 (l + i)a
Внутренняя ставка отдачи (IRR)
При NPV = О IRR = 1
Индекс прибыльности (РГ)
PI - РУ/СР0
Модифицированная внутренняя ставка отдачи (MIRR)
MIRR =
FVCF
CF0

CF^ + i)" +СР2(1 + ря-2 + CF3(l + i)n~3 +...+CFa t
CF0
Примечание. В этих формулах индивидуальные CFS могут давать положитель-
ные или отрицательные решения для PV и NPV; тем не менее CF0 трактуется как
положительная стоимость для решений относительно PI и MIRR.
Анализ “ипотека — собственный капитал”
Л.В. Эллвуд (L.W. Ellwood) первым организовал, развил и про-
возгласил использование анализа “ипотека — собственный капитал”
в методе капитализации доходности для оценки недвижимого иму-
щества. Он теоретически показал, что ипотечные деньги играют наи-
большую роль в определении цены и стоимости недвижимого имуще-
ства. Эллвуд рассматривал инвестиции в недвижимость как
комбинацию двух составляющих — обязательств (долга) и собствен-
ного капитала — и придерживался мнения, что требования к отдаче
обеих составляющих должны удовлетворяться через доход, реверсию
или комбинацию того и другого. Таким образом, Эллвуд развил под-
ход для оценки стоимости имущества, тем самым он сделал явные
предположения о том, что ипотечный заимодавец и инвестор в соб-
ственный капитал (акционер) будут ожидать от имущества. В общем
случае анализ “ипотека — собственный капитал” включает оценку
стоимости имущества на базе требований как к отдаче от ипотеки,
так и к отдаче от собственного капитала. Стоимость участия соб-
ственного капитала в имуществе является основой для дисконтиро-
вания денежного потока до вычета налогов, которым располагает
инвестор для вложения в собственный капитал. Доходность собствен-
ного капитала используется как дисконтная ставка. Общая сто-
имость имущества равняется приведенной стоимости собственного
капитала плюс стоимость ипотеки. Во всяком случае, истина в том,
что стоимость определяется путем использования анализа дисконти-
883
рованного денежного потока или формул капитализации доходности,
которые были разработаны для анализа “ипотека — собственный
капитал’*.
Приложения
Анализ “ипотека — собственный капитал” может облегчить про-
цесс оценки стоимости многими путями. Он может быть использован:
1) при составлении всеобщих ставок; 2) при анализе и тестировании
ставки капитализации, требуемой вместе с другими методами капита-
лизации; 3) как орудие инвестиционного анализа для тестирования зна-
чений стоимости, установленных сравнением продаж и затратным под-
ходом; 4) при анализе ставки капитализации графически.
При заданных предположениях относительно NOI, ипотеки (сум-
ма, ставка и срок), реверсии (ставка повышения или понижения сто-
имости7*), ставки доходности собственного капитала и проектного
периода анализ “ипотека — собственный капитал может быть ис-
пользован для оценивания приведенной стоимости и достижения ве-
личины общей стоимости имущества. Следующий пример иллюст-
рирует общий подход анализа “ипотека — собственный капитал”.
Дано: Годовой NOI (уровень)	$ 25 000
Проектный период	10 лет
Размер займа Условия займа*	$ 168 000
Ставка процента	9%
Срок погашения (месячные платежи)	25 лет
Расчетная реверсия	$ 201 600
Ставка доходности собственного капитала	15%
‘Условия контракта соответствуют текущим рыночным ставкам.
При использовании этих предположений денежный поток к инвесто-
ру в собственный капитал может быть спроектирован следующим образом:
Годовой денежный поток от операций —	Годы 1—10
Годовой чистый операционный доход	$ 25 000
Гэдовое обслуживание долга	$ 16918
Денежный поток до вычета налогов	$8 082
Денежный поток от реверсии — Год 10	
Расчетная цена перепродажи	$ 201 600
Ипотечный баланс	$ 139 002
Денежный поток от реверсии	$ 62 598
Используя фактор приведенной стоимости для 16% ставки до-
ходности и 10-летнего периода владения, мы можем подсчитать при-
884
веденную стоимость денежных потоков к инвестору в собственный
капитал следующим образом:
Год	Денежный	Фактор	Приведенная
поток	приведенной	стоимость
стоимости
1—10	$8 082	5,018 769*	$40 562
10	$62 598	0,247 185**	15473
Приведенная стоимость собственного капитала	$ 56 035
‘Фактор обычного одноуровневого аннуитета (приведенная стоимость $ 1 за период).
“Фактор реверсии (приведенная стоимость суммы в $ 1).
Общая стоимость имущества теперь может быть найдена как сум-
ма приведенной стоимости собственного капитала и приведенной сто-
имости займа8*:
Приведенная стоимость собственного капитала $ 56 035
Приведенная стоимость займа	$ 168 000
Общая стоимость	$ 224 035
Этот пример иллюстрирует достаточно просто применение ана-
лиза “ипотека — собственный капитал’*. Приведенная стоимость соб-
ственного капитала была легко рассчитана путем дисконтирования
оцененных в долларах денежных потоков. Предположения в этом
примере были упрощены несколькими способами. Во-первых, доход
был принят одноуровневым. В более сложной ситуации можно ожи-
дать, что доход будет изменяться за период владения. Во-вторых,
размер займа был конкретно установлен в долларах.
Если предположить, что величина займа основана на соотношении
“заем / стоимость его обеспечения”, то величина займа в долларах будет
зависеть от рассчитываемой стоимости имущества. В таком случае де-
нежный поток к инвестору в собственный капитал не может быть спе-
цифицирован в долларах и дисконтироваться так, как это было в при-
мере. В-третьих, цена перепродажи была специфицирована в долларах.
Инвесторы часто предполагают, что стоимости имущества изме-
няются за период владения на конкретный процент (см. главу 21).
Таким образом, цена перепродажи зависит от рассчитываемой сто-
имости имущества. Наконец, в предшествующем примере общая сто-
имость имущества выше суммы займа. Если бы было верно противо-
положное, то стоимость займа не могла бы превышать в имуществе
стоимость долгового и собственного капитала. Когда либо величина
займа, либо цена перепродажи зависит от стоимости имущества, де-
нежные потоки нельзя спроектировать в долларовых величинах и
продисконтировать.
Для решения проблемы приведенной стоимости следует исполь-
зовать альтернативную процедуру. В одной такой альтернативе ис-
885
пользуется формула капитализации доходности, которая разработа-
на применительно к решениям задачи такого типа.
Именно это сделал Л.В. Эллвуд, когда он разработал уравнение,
которое иллюстрируется в следующем разделе.
Формула “ипотека — собственный капитал"
Общая формула “ипотека — собственный капитал”:
П Y£-M(Y^PUS^n-RM^Aol/S^n
°	1 + AZJ
где
Ro — полная ставка капитализации;
У£ — ставка доходности собственного капитала;
М — соотношение “заем / стоимость его обеспечения”;
Р — процент погашенного займа;
1 /^anglen — фактор фонда погашения при данной ставке доходности соб-
ственного капитала!
RM — ставка капитализации ипотеки или ипотечная постоянная;
До — изменение в общей стоимости имущества;
А; — общее изменение коэффициента в доходе;
J — J-фактор (это обозначение подробно рассматривается далее).
Часть формулы, представляемая как YE-M(YE + Pl /	>
может быть названа базовой ставкой капитализации Rt которая удовлет-
воряет требованиям заимодавца и вносит корректировку с учетом по-
гашения9*. Она также удовлетворяет требованиям инвесторов относи-
тельно отдачи собственного капитала до того, как делается какая-либо
корректировка для учета изменений дохода и стоимости. Поэтому базо-
вая ставка основывается на требовании инвестора относительно доход-
ности и корректирует его с целью отражения эффекта финансирования.
Результирующая базовая ставка капитализации — это структурный эле-
мент, на основе которого при дополнительных предположениях можно
разработать полную ставку капитализации. Если ожидаются одинако-
вый доход и отсутствие изменений в стоимости имущества, базовая став-
ка будет тождественной полной ставке капитализации.
Последняя часть числителя, Ао 1/Sn, позволяет оценщику скор-
ректировать базовую ставку, чтобы отразить ожидаемое изменение в
полной стоимости имущества. Если изменение стоимости положитель-
но, т.е. имеет место удорожание имущества, то полная ставка капита-
лизации понижается, что призвано отразить эту ожидаемую денежную
выгоду; если же изменение отрицательно, т.е. имеет место обесценение,
то полная ставка капитализации повышается.
Наконец, любое изменение в доходе обусловлено и изменением
знаменателя, 1 + Д7 J. Фактор J всегда положителен.
886
Таким образом, если изменения дохода положительны, то зна-
менатель будет больше, чем единица, и полная ставка будет умень-
шаться. Если изменения дохода отрицательны, то полная ставка
будет увеличиваться. Если применяется модель одноуровневого дохо-
да, Д = 0, тогда числитель равен 1+0, или 1.
Формат Акерсона
Процедура “ипотека - собственный капитал”, которую разрабо-
тал Чарльз Б. Акерсон, заменяет алгебраическое уравнение в форму-
ле Эллвуда на арифметический формат.
Этот формат приложим к ситуациям одноуровневого дохода; буду-
чи модифицированным посредством фактора J или К, он может быть
также применяться к ситуациям “изменяющего дохода”.
Формат Акерсона для ситуаций одноуровневого дохода имеет
следующий вид:
Заемное соотношение х годовая константа « 
Соотношение собственного капитала х
х ставка доходности собственного капитала « +
Заемное соотношение х % выплаты
в проектный период х 1/Sn	- -
Базовая ставка (В)	-	__________
Dep OR - Арр х 1/Sn	±
Полная ставка капитализации	« 
где 1/S* — фактор фонда погашения при данной ставке доходности
собственного капитала за проектный период, a Dep/Арр обозначает
изменение в стоимости — ее повышение или понижение в течение про-
ектного периода.
Приложения модели одноуровневого дохода
Анализ “ипотека — собственный капитал” может быть исполь-
зован при инвестициях в недвижимое имущество с потоками одно-
уровневого дохода или потоками изменяющихся доходов, конверти-
руемых в эквивалентные одноуровневым доходам с использованием
ставки полной капитализации и остаточных методов.
Использование ставок полной капитализации
В простейшем применении формулы “ипотека — собственный
капитал” и формата Акерсона предполагаются одноуровневый доход
и стабильная или изменяющаяся общая стоимость имущества. Сле-
дующий пример иллюстрирует применение формулы “ипотека — соб-
ственный капитал” с использованием полной ставки капитализации,
примененной к одноуровневому потоку доходов.
887
NOI (одноуровневый)	$ 25 000
Проектный период	10 лет
Условия займа
Ставка процента	9%
Срок погашения (месячные платежи)	25 лет
Соотношение “заем / стоимость обеспечения”	75%
Изменение стоимости имущества	прирост	в	20%
Ставка доходности собственного капитала	15%
Полная ставка рассчитывается следующим образом:
О Ye-M(Ye+PI/S„-RM)-Dol/S„
°	1 + AZJ
0,15 - 0,75(0,15 + 0,1726 x 0,0495 - 0,1007) - (0,20 x 0,04925)
_	0,15-0,75(0,057801)-0,009850
*0 = --------------
_	0,15-0,043350-0,009850
-----------i------------
_	0,096800
- 0,096 8 (округленно)
Капитализируемая стоимость инвестиции равна
$25 000/0,0968 - $258 264
При использовании тех же данных и предположений такую же сто-
имость можно получить посредством применения формата Акерсона:
0,75 х 0,100704	-	0,075	528
0,25 х 0,15	=	+	0,037	500
- 0,75 х 0,172608	х	0,049252 - -	0,006	376
Базовая ставка	(Л)	-	0,106	652
0,20 х -0,049252	« - 0,009 850
- 0,098 602
Капитализированная стоимость
равна $ 25 000 / 0,0986	-	$ 258 264
Ответ, полученный в этом примере, практически такой же, как и
ответ, который можно было бы получить при использовании анализа
DCF [дисконтированных денежных потоков]. На самом деле есть воз-
можность проверить ответ, найденный посредством формулы Эллвуда,
путем дисконтирования подразумеваемых денежных потоков.
(Это верно постольку, поскольку долларовая сумма займа и цены
перепродажи в обоих примерах приблизительно одни и те же. То есть
888
подразумеваемая сумма займа составит 75% от $ 224 014, или при-
близительно $ 168 000, и подразумеваемая цена перепродажи соста-
вит 90% от $ 224 014, или приблизительно $ 201 600. Важно,
однако, сознавать, что это было неизвестно, пока задача не была
решена. Эти примеры были сконструированы для получения одного и
того же ответа, чтобы продемонстрировать, что обе задачи основаны
на одних и тех же понятиях анализа дисконтированного денежного
потока.)
Использование остаточных методов
Остаточные методы для стоимости земли и сооружений могут
применяться со ставками капитализации земли и строений, основан-
ными на процедурах “ипотека — собственный капитал”. Общая фор-
мула “ипотека — собственный капитал”, или формат Акерсона, при-
меняется для вывода базовой ставки, которая используется ля того,
чтобы разработать ставки капитализации земли и строений.
Например, предположим, что от коммерческого имущества ожи-
дается годовой доход в $ 15 000 в год за срок более 10 лет. Воз-
можно получение ипотечного финансирования при в 75%-ной ве-
личине отношения суммы займа к стоимости обеспечения, а
месячные платежи процентов по ставке 11% производятся в тече-
ние срока погашения в 25 лет. Стоимость земли в настоящее вре-
мя равна $ 65 000, а ее прогнозируемая величина в конце проект-
ного периода составит $ 78 000, что означает увеличение стоимости
земли в на 20%.
Ожидается, что строение к концу проектного периода не будет иметь
стоимости, а ставка доходности собственного капитала равна 15%.
Первым шагом в оценке стоимости имущества является определе-
ние базовой ставки R с использованием формулы Эллвуда:
R-YE-M(YE + Pl/Sn-RM)
- 0,15 - 0,75 (0,15 + 0,137 678 х 0,049 252 - 0,117 614)
“0,15-0,029 375
“ 0,120 625
Для вывода базовой ставки также можно использовать формат
Акерсона:
0,75 х 0,117 614	=	0,088	211
0,25 х 0,15	=	0,037	500
0,75 х 0,137 678	х 0,049	252	-	-0,005	086
Базовая ставка капитализации (В)	—	0,120	625
Следом рассчитывают ставку капитализации земли и строения.
Чтобы рассчитать ставку капитализации земли, Я£, проводят следу-
ющие вычисления:
889
rl~r- bL i/sn
= 0,120 625 - (0,20 X 0,049 252)
= 0,120 625-0,009 850
= 0,110 775
Ставка капитализации для строения RB рассчитывается следую-
щим образом:
RB-R-DB 1/Sn
- 0,120 625 - (-1,0 х 0,049 252)
-0,120 625 + 0,049 252
- 0,169 877
Эти ставки могут применяться к оценке имущества вместе с оста-
точным методом для строения.
NOI	$ 15 000
Доход от земли
(VL х RL) ~ $ 65 000 х 0,110 775	$ 7 200
Остаточный доход, относимый к строению $ 7 800
Капитализированная стоимость строения
(IB - RB) = $ 7 800 / 0,169 877	$ 45 916
Плюс стоимость земли	+ 65 000
Указанная стоимость имущества	$ 110 916
Если ставки используются в остаточном методе для земли, то
указывается стоимость аналогичного имущества
NOI	$ 15 000
Доход от строения
(VB х Яв) $ 46 000 х 0,169 877	$ 7 814
Остаточный доход, относимый к земле $ 7 186
Капитализированная стоимость земли
(IL - Rl) - $ 7 186 / 0,110 775	$ 64 870
Плюс стоимость строения	+ 46 000
Указанная общая стоимость имущества	$ 110 870
Приложения изменения дохода
Общая формула “ипотека — собственный капитал” может быть при-
менена к потокам дохода, которые прогнозируются изменяющимися по
криволинейному или экспоненциальному (с постоянным коэффициентом)
закону путем использования фактора J ддя криволинейного изменения
или фактора К для изменения с постоянным коэффициентом. Фактор J,
используемый в стабилизаторе (1+ J), может быть получен из заранее
рассчитанных таблиц или рассчитан по формуле фактора J.
Фактор К, корректор или стабилизатор дохода, используемый
для конвертации изменяющегося потока дохода в эквивалентный ему
одноуровневый доход, можно рассчитать по формуле фактора К,
890
Использование фактора J
Формула J-фактора для криволинейного дохода отражает поток
дохода, который изменяется от времени ноль по отношению к кривой
накопления фонда погашения.
Это формула
j = l/5 х -----2-------1
[1 + 1/(1 + У)" У_
где
1/Sn == фактор фонда погашения по ставке доходности собственного ка-
питала;
N « проектный период;
Y == ставка доходности собственного капитала
Рассмотрим факты, изложенные в примере с одноуровневым анну-
итетом, но будем предполагать 20% -ное повышение дохода. Отметим,
что J-фактор применяется к доходу в году, предшествующем первому
году периода владения:
R	°>15 " 0>75(0Л5 + 72608 х °>°492$2 -0,100704) - (0,20 х 0,049252)
0	1 +(0,20x0,3259)
_ 0,15-0,043348-0,009850
1 + 0,0652
0,096802
1,0652
« 0,090 88
Капитализированная стоимость равна
$ 26 000 / 0,090 88 - $ 275 088
Чистые операционные доходы за проектный период, которые под-
разумеваются с учетом предположения о криволинейном J-факторе,
рассчитываются в следующей таблице.
Корректировка	Периодическая База**
Период	1 -го года*	корректировка NOI	NO!
1	$ 246,26	X	1/1,000000	X	$246	+	$ 25 000	X	$ 25 246
2	$ 246,26	X	1 /0,465 116	X	$529	+	$ 25 000	X	$ 25 529
3	$ 246,26	X	1/0,287 977	X	$855	+	$ 25 000	=	$ 25 855
4	$ 246,26	X	1 /0,200 265	X	$ 1 230	+	$ 25 000	ss	$ 26 230
5	$ 246,26	X	1/0,148316	=	$ 1 660	+	$25 000	=	$ 26 660
6	$ 246,26	X	1/0,114 237	X	$2 156	+	$25 000	X	$ 27 156
7	$ 246,26	X	1/0,090 360	X	$2 725	+	$ 25 000	=	$ 27 725
8	$ 246,26	X	1 /0,072 850	X	$ 3 380	+	$25 000	=	$ 28 380
891
9	$246,26	х 1/0,059 574	=	$4 134	+	$25 000	=	$29134
10	$246,26	х 1 /0,049 252	=	$ 5 000	+	$25 000	=	$30 000
*Эта корректировка получена умножением NOI ($ 25 000) на предполагаемое повышение NO! (20%); по-
лученная в результате цифра ($ 5000) затем была умножена на фактор фонда погашения для ожидаемой
15%-ной ставки доходности собственного капитала на 10-летний проектный период (1/Sft« 0,049 252).
“Базой NOI является доход за год, предшествующий началу проектного периода.
Математическое доказательство примера приведено ниже.
Оценка стоимости собственного капитала
Период	NOI	Обслуживание долга	Наличность к собственному капиталу	РкТпри15% PV
1	$ 25 246	- $20 772	=	$ 4 474 х	0,869565 = $3 890
2	$ 25 529	- $20 772	=	$ 4 757 х	0,756144 = $3 597
3	$ 25 855	- $20 772	=	$ 5 083 х	0,657516 = $3 342
4	$ 26 230	- $20 772	=	$ 5 458 х	0,571753 = $3121
5	$ 26 660	- $20 772	=	$ 5 888 х	0,497177 = $2 927
6	$27 156	- $20 772	=	$ 6 384 х	0,432328 = $2760
7	$ 27 725	- $20 772	=	$ 6 953 х	0,375937 = $2614
8	$ 28 380	- $20 772	=	$ 7 608 х	0,326902 = $2 487
9	$ 29 134	- $20 772	=	$ 8 362 х	0,284262 = $2377
10	$30 000	- $20 772	=	$ 9 228 х	0,247185 = $2 281
$159 400* х Стоимость собственного капитала при 15% Проверка: $ 275 088 х 0,25 = $ 68 772 *Реверсия рассчитана следующим образом: Перепродажа ($ 275 088 х 1,20)	$ 330106 Баланс займа ($ 275 088 х 0,75)( 1 - 0,1726) $170706 Вырученная сумма от продажи акций	$ 159 400				0,247185 = $39 401 = $68 797
Применение К-фактора
Формула ЛГ-фактора, которая применяется к доходу, изменяю-
щемуся на основе экспоненциальной кривой (с постоянным коэффи-
циентом), имеет вид
(У-С)аЛ ’
где
К ~ фактор;
С = изменение дохода с постоянным коэффициентом;
Sn — фактор будущей стоимости;
892
Y «= ставка доходности собственного капитала;
ап « приведенная стоимость для обычного одноуровневого аннуитета.
Когда для вывода полной ставки капитализации применительно
к ожидаемому доходу, который, как предполагается, будет изменяться
на основе постоянного коэффициента при его изменении на основе по-
стоянной ставки, используется общая формула ‘‘ипотека - собственный
капитал”, то К подставляется на место знаменателя (1 4- Д/Z). Сле-
дующий пример основан на том же имуществе, которое использовано
для примеров одноуровневого дохода и J-фактора, но при этом пред-
полагается, что NOI будет повышаться по 2% в год, на основе
начисления сложных процентов.
Это имущество может быть оценено с применением в формуле
“ипотека ~ собственный капитал” 1Г-фактора:
YE ~M(YE+Р1/Sn~RM)~Aol/S„ ~
К
= [0,15 - 0,75 X (0,15 + 0,172608 х 0,049252 - 0,100704) -
- (0,20x0,049252)]/1,070877 = 0,090395.
Капитализированная стоимость инвестиций равна
$ 25 000 / 0,090 395 ~ $ 276 564.
Отметим, что указанные значения стоимости, основанные на пред-
посылках относительно J-фактора и К’-фактора, являются очень близ-
кими, т.е. $ 275 088 и $ 276 564. Указанное значение стоимости, осно-
ванное на предположении одноуровневого дохода, намного ниже, т.е.
$ 238 264. Это объясняется тем, что вся доходность должна быть
реализована при перепродаже, а не при повышении дохода.
Образцы доходов с J-фактором и /^-фактором, базирующиеся на
указанных выше данных о доходах, нанесены на график рис. С.1. В
обоих примерах предполагается 20%-ное повышение полной стоимос-
ти имущества. В примере J-фактора запроектировано 20%-ное повы-
шение дохода. В примере А'-фактора запроектировано повышение при
постоянном коэффициенте 2% в год. По предположению для J-фактора
стоимость имущества составляет $ 275 088 и Ro —- 9,088%. По предпо-
ложению для 1С-фактора стоимость имущества составляет $ 276 569, и
Яо — 9,039%.
Таблица С.1. Образцы доходов с J-фактором и доходов с К-фактором
J-фактор	К-фактор
Год	1	$ 25 246	$ 25 000
Год	2	$ 25 529	$ 25 500
Год	3	$ 25 855	$26 010
Год	4	$ 26 230	$ 26 530
893
Год	5	$26660	$ 27 060
Год	6	$ 27 156	$ 27 602
Год	7	$ 27 725	$28 154
Год	8	$ 28 380	$28 717
Год	9	$29134	$ 29 291
Год	10	$ 30 000	$ 29 877
Рис. С.1. Образцы кривых доходов с J-фактором и с К-фактором
Решение для доходности собственного капитала
Если даны действительная или предполагаемая цена продажи
имущества и прогноз выгод от собственного капитала, то можно оце-
нить ставку доходности собственного капитала. Когда прогнозирует-
ся одноуровневый доход, применяется формула. Вычисления могут
быть выполнены путем итераций или с использованием финансовых
функций на калькуляторе. Когда ожидается, что доход будет изме-
няться по криволинейному закону или на основе постоянного коэф-
фициента, должны применяться формулы для решения относительно
доходности. Калькулятор не может служить удобным средством для
решения задачи, а способ итераций требует слишком много времени.
894
Пример одноуровневого дохода
Рассматривается имущество, которое куплено за $ 250 000. Чи-
стый операционный доход по прогнозу остается одноуровневым —
$ 35 000 в год, а покупатель полагает, что стоимость имущества в
пятилетний период нахождения в собственности будет снижаться на
15%. Величина ипотечного займа составляет $ 200 000, а и месяч-
ные платежи определяются исходя из ставки в 10% при сроке пога-
шения в 20 лет. Прогноз инвестиции приводится ниже.
Покупка
Период владения
Цена продажи	$ 250 000	NOI	$ 35 000
Ипотечный заем	$ 200 000	Обслуживание долга	23 161*
Собственный капитал	$ 50 000	Денежный поток до вычета	
		налогов	$ 11 839
Перепродажа спустя 5 лет	
Цена продажи	$212 500
Баланс займа	$179 605**
Реверсия собственного капитала	$ 32 895
Первоначальный собственный капитал	$50 000
Изменение собственного капитала	-$ 17 105
*$ 200 000 х 0,115 803 — ипотечная постоянная.
"Непогашенная часть ипотечного займа в $ 200 000 в конце 5-летнего проектного периода.
Re (ставка капитализации
собственного капитала)
$11839
$50000 ~ 0,236 780
Е (изменение собственного
капитала)
-$17105
$50000 ~ -0,342 100
Ставку доходности собственного капитала можно теперь рассчи-
тать посредством итерации или с использованием формулы и интер-
поляции. Итерация выполняется с применением формулы
У =	1/S .
л & а, ' п
Так как фактор фонда погашения за 5 лет со ставкой УЕ не может
быть установлен без знания У£, для разработки У£ должна быть
применена процедура проб и ошибок. Без дисконтирования 34,21%-
ное снижение собственного капитала после пятилетнего периода вла-
дения означало бы вычет в каждом году 6,84% из ставки капитализа-
ции собственного капитала, равной 23,67%. Следовательно, УЕ будет
меньше, чем 23,67%, и больше, чем 16,83% (23,67% ~ 6,84%).
895
Первый расчет проводят при YF ~ 18%. При верном значении
ставки доходности собственного капитала уравнение будет справед-
ливо.
Расчетное Ye Re + Д£ х 1/S	= Указанное Ye
0,1800	0,2368	+	(-0,3425)	х	0,139778	=	0,1889
0,2000	0,2368	+	(-0,3425)	х	0,134380	=	0,1908
0,1900	0,2368	+	(-0,3425)	х	0.137050	=	0,1899
Таким образом, YE «= 0,1900, или 19,0%.
Эта процедура расчета YE корректна, потому что YE определена
как ставка, которая дает приведенную стоимость будущих выгод от
собственного капитала, равную первоначальному собственному капи-
талу. Будущие выгоды в этом случае являются доналоговым денеж-
ным потоком в $ 11 839 в год за 5 лет и реверсией собственного
капитала $ 32 895 в конце пятилетнего периода.
Если Ye равно 19%, можно рассчитать приведенную стоимость
двух выгод:
$ 11 839 х 3,057 635 - $ 36 199
$ 32 895 х 0,419 049 =	13 785
$ 49 984
Таким образом, ставка доходности собственного капитала оказывает-
ся равной 19,0%. Предел точности до 0,03% соответствует нормам теку-
щей практики и обычным требованиями к вычислениям. Этот пример
основывается на одноуровневом доходе, но ту же процедуру можно приме-
нить к изменению потоков дохода путем включения J и К в формулу.
Пример предпосылки относительно J-фактора
Рассмотрим информацию, изложенную в предыдущем примере,
но будем предполагать, что ожидается снижение дохода на 15% в
соответствии с предположением относительно J-фактора:
Ro - $ 35 000/$ 250 000 = 0,14, М - $ 200 000/$ 250 000 - 0,80,
Пробуем подставить 15%:
0,2368+(-0,3421) х 0Д483+——^,15) х 0,4861 = 0,135.
Пробуем подставить 12%:
0,2368 + (-0,3421) х 0,1574 +	х 0,5077 = 0,130.
896
Пробуем подставить 13%:
0,2368 + (-0,3421) х 0,1543 + -?-14х	х 0,5004 = 0,131472.
0,2
Следовательно, YE - 13,15% (округленно).
Пример предпосылки относительно К-фактора
Рассмотрим ту же информацию, но будем предполагать ожидае-
мое снижение дохода по ставке сложного процента 3% в год, что
означает изменение дохода с постоянным коэффициентом:
_	. Д£ . R0(K-l)
Е Е s„ \-м
Пробуем подставить 13%:
0,2368 + (-0,3421) х 0,1543 + —4* ~(?^487~1 = 0,148.
.0,2
Пробуем подставить 15%:
О 14 х —О 94Я7 — 1
0,2368 + (-0,3421) х 0,1483 + — = ОД 51.
Следовательно, Y£ = 15,1%.
Анализ ставки
Анализ ставки позволяет оценщику проверить обоснованность
заключений о стоимости, полученных путем применения полных ста-
вок капитализации. Стоит только разработать полную ставку капи-
тализации путем применения анализа “ипотека — собственный ка-
питал” или другими методами, ее достоверность и согласованность с
рыночными ожиданиями относительно доходности собственного ка-
питала и изменения стоимости может быть протестирована с ис-
пользованием графического анализа Эллвуда.
Чтобы построить график для анализа ставок, оценщик выбирает
ставки доходности собственного капитала, охватывающие реалистич-
ный диапазон ставок, которые ожидают и требуют инвесторы. Часто
бывает разумным включать в этот диапазон ставку, которая находится
в самой низкой точке диапазона ставок, приемлемых для рынка, а так-
же ставку на верхнем конце этого диапазона. Чтобы анализ был полез-
ным для клиента, выбранный диапазон ставок доходности должен
находиться в согласии с восприятием рынка инвесторами.
При большинстве инвестиций в недвижимость нет никакой уве-
ренности в том, что инвестиции могут быть ликвидированы, когда это
будет удобно инвестору-акционеру или на диктуемых им условиях.
Например, в начале 1990-х гг. большая часть ликвидности “испари-
лась” с рынка. Кроме того, в процессе переговоров о покупной цене
897
перспективы получения прибыли пределах вероятного диапазона воз-
можностей могут быть выше, чем шанс на достижение конкретной
ставки доходности собственного капитала, которая не может быть
определена то тех пор, пока имущество не будет перепродано. Несмот-
ря на это, суждение оценщика о стоимости можно легко подвергнуть
реалистическим тестам. Оценщик должен задать следующие вопросы.
- Какие цены перепродажи соответствуют различным уровням до-
ходности?
- Может ли имущество утратить какую-то часть стоимости и все еще
приносить приемлемую прибыль?
- Насколько чувствительна ставка доходности собственного капи-
тала к возможным флуктуациям стоимости?
- Какой процент дохода инвестора создается за счет годовых денеж-
ных потоков, и какой процент создается за счет реверсия? (Обычно
считается, что реверсия подвержена большему риску.)
- Какие будущие ставки доходности собственного капитала можно вы-
вести из полных ставок капитализации, установленных на рынке?
Многие из этих вопросов делают акцент на соотношении между
изменением в стоимости имущества и ставкой доходности собственно-
го капитала. Неизвестной переменной в анализе ставок является из-
менение стоимости имущества До. Формула для требуемого изменения
стоимости имущества в приложении модели одноуровневого дохода
имеет вид
лс, = ^.
°	1/5,
Пример одноуровневого дохода
Рассмотрим инвестицию, которая будет приносить постоянный
доход; ее полная ставка капитализации составляет 10%. Покупка мо-
жет финансироваться за счет 75% -го займа по ставке 10%, погашаемо-
го за 25 лет равными месячными платежами. Если инвестиция сохраня-
ется в течение 10 лет, то каких уровней понижения или повышения
стоимости следует ожидать при ставках доходности собственного капи-
тала в 9, 12 и 15% ?
Чтобы решить эту проблему, оценщик должен сначала найти
базовую ставку R и фактор фонда погашения для каждой ставки
доходности собственного капитала. Источником приводимых ниже
цифр являются таблицы Эллвуда.
V.	Я	1/S.
9%	0,096658	0,065820
12%	0,105185	0,056984
15%	0,113584	0,049252
898
При делении разности между R и полной ставкой Ro на соответ-
ствующий фактор фонда погашения результатом является ожидае-
мое изменение стоимости имущества. Если R больше, чем Ro, это
указывает на повышение стоимости; если же R меньше, чем Яо, это
указывает на потерю стоимости. Анализ для полной ставки капита-
лизации в 10% представлен ниже.
9% -0,050 8 (5,1 %-ное снижение стоимости)
12% 0,091 0 (9,1 %-ное повышение стоимости)
15 % 0,275 8 (27,6% -ное повышение стоимости)
Формула дает ответы, не противоречащие тому, что убыток яв-
ляется отрицательным, а выигрыш - положительным. В некоторых
текстах числитель в этой формуле выражается как Ro - R. Результа-
том использования этой формулы является изменение знака, т.е.
положительные ответы указывают на понижение стоимости, а отри-
цательные ответы — на ее повышение.
Предпосылка относительно J-фактора
Аналогичный анализ можно провести, когда доход предполагается
изменяющимся соразмерно со стоимостью в соответствии с предпосыл-
кой относительно J-фактора. В этом случае ожидаемое изменение в
полной стоимости вычисляется путем деления (R - Ro) на (R0J + 1/SJ.
Графический анализ ставки
Для использования концепций “ипотека — собственный капи-
тал” в графическом анализе ставок разработаны разнообразные сис-
темы. Графический анализ ставок капитализации является полез-
ным инструментом, который используют практикующие оценщики
и инвестиционные аналитики. Анализ ставки по графику или таб-
личным данным особенно полезен при интерпретации данных рын-
ка. Хотя анализ рыночно ориентированной полной ставки капита-
лизации не может выявить для имущества возможную ставку
доходности собственного капитала или цену перепродажи, анализ
может выявить сочетания YB и До прямо не выраженные в полной
ставке. Таким образом, оценщик может использовать анализ став-
ки, чтобы решить, согласуется ли конкретное сочетание и До с
поведением рынка.
Сопутствующие фигуры иллюстрируют два типа графического
анализа. На рис. С.2 показаны результаты графического анализа
эллвудовского стиля. На горизонтальной оси отложено время, а на
вертикальной оси — изменение стоимости имущества в процентах.
Рис. С.З иллюстрирует иной тип графического анализа, со ставкой
899
доходности собственного капитала на горизонтальной оси и измене-
нием стоимости в процентах на вертикальной оси. Такие графики
могут быть построены вручную путем нанесения трех или большего
числа ключевых точек и соединения их плавной кривой; их также
можно строить с использованием компьютера.
На рис. С.2 показано изменение стоимости и дохода исходя из
предпосылки J-фактора в отношении времени для ставок доходности
собственного капитала со значениями 5, 10, 15, 20 и 25%. Предпо-
лагается, что Ro « 0,11, I « 0,125, RM * 0,135, М = 0,7 и До = Дг
На рис. С.З показано изменение стоимости и дохода, исходя из
предпосылки J-фактора для ставок доходности собственного капитала
со значениями в диапазоне от 5 до 25% в 10-летнем периоде владения.
Снова предполагается, что Ro - 0,11,1 - 0,125, RMsst 0,135, М = 0,7
и Ао = Дг После того как график построен, оценщик должен дать
ему надлежащую интерпретацию.
Обычно оценщик определяет пределы изменений стоимости иму-
щества До, ожидаемые рынком, и затем формирует мнение в отноше-
нии обоснованности полной ставки капитализации. Если изменения
стоимости согласуются с ожиданиями участников рынка и в рассмат-
риваемом имуществе нет ничего необычного, то проверяемая полная
ставка может быть обоснованной. Если изменения стоимости не на-
ходятся в пределах, ожидаемых рынком, полная ставка капитализа-
ции либо должна считаться необоснованной, и тогда требуется даль-
нейший анализ, либо ее нужно объяснить и истолковать.
Извлечение ставки
Извлечение ставки — это техника, которая позволяет оценщику
делать вывод о рыночных ожиданиях относительно доходности и изме-
нения стоимости имущества исходя из рыночно ориентированной пол-
ной ставки капитализации. Ключом является определение того, какие
предположения о ставке доходности и изменении в стоимости имуще-
ства согласуются с полными ставками капитализации, полученными
из сопоставимых продаж. Хотя аналитик, используя этот подход, не
может выявить конкретную специфическую ставку доходности или
изменение в стоимости, он может определить, какое изменение в сто-
имости имущества необходимо, чтобы обеспечить данную ставку до-
ходности. То есть для каждой предполагаемой ставки доходности
существует только одно предположение об изменении в стоимости
имущества, которое может быть использовано с этой ставкой для
получения полной ставки капитализации, предполагаемой при срав-
нении продаж. Следующий пример иллюстрирует эту технику. Рас-
сматриваемое имущество является комплексом квартир. Данные по
трем сопоставимым объектам имущества приводятся ниже.
900
Рис. С.2. Графический анализ эллвудского стиля
Рис. С.З. Альтернативный графический анализ
Фактические данные для трех комплексов квартир
	Продажа 1	Продажа 2	Продажа 3
Количество единиц	240	48	148
Продажная цена	$ 4 678 000	$811 000	$ 3 467 000
Первый взнос наличными	$ 1 300 000	$462 145	$ 1 370 000
Валовой доход	$594 540	$126 240	$507 120
NOI	$ 368 600	$ 71 500	$ 293 400
Сопоставимые факторы	Продажа 1	Продажа 2	Продажа 3
Цена на единицу Валовой доход на единицу	$ 19 492	$ 16 896	$ 23 426
Годовой	$2 477	$2 638	$3 426
Месячный	$206	$219	$285
Мультипликатор валового дохода (GIM)	7,870	6,420	6,830
Полная ставка	0,079	0,088	0,085
капитализации (Яо) Отношение	0,722	0,430	0,605
займа стоимости обеспечения (М) Ипотечная постоянная (Ям)	0,107	0,127	0,136
Выплаченный процент (Р)	-0,125	0,016	0,032
Ставка капитализации	0,006	0,059	0,006
собственного капитала (Р£) Коэффициент покрытия долга (DCR)	1,021	1,610	1,030
Используя формулу “ипотека — собственный капитал” с J-фак-
тором, из сравнимых продаж можно извлечь пары УЕ и До. Формулой
для изменения дохода является
Л yE-M{YE+P\ISn-RM)-R0
м	ROJ + 1/S„
В этой формуле можно использовать полную ставку для каждой
из продаж, чтобы решить задачу относительно сочетаний Ув и До,
которые обеспечили бы получение этой полной ставки капитализа-
ции. Эти данные показаны в приводимой ниже таблице.
Заметим, что ставка изменения стоимости имущества предпола-
гается равной ставке изменения дохода. Это отражает убеждение оцен-
щика, что данное предположение согласуется с ощущениями рынка.
Взаимосвязь между доходностью собственного капитала и рис. С.4).
902
Рассчитанные требуемые изменения для трех продаж
(пятилетняя проектировка)
%YS	Продажа 1	Продажа 2	Продажа 3
10	19,9	10,7	16,1
12	23,2	16,8	20,8
14	26,7	23,3	25,7
16	30,5	30,3	31,0
18	34,5	37,8	36,6
20	38,8	45,8	42,7
22	43,4	54,3	49,1
24	48,3	63,4	55,9
26	53,7	73,2	63,2
28	59,0	83,4	70,9
30	64,9	94,6	79,2
Рис. С.4. Графическая иллюстрация взаимосвязи между доходностью
собственного капитала и общим изменением стоимости и дохода
903
Закончив построение графика, оценщик может сделать некото-
рые выводы. Если используемые продажи точно отражают ощущения
рынка, то каждая пара ставки доходности собственного капитала и
изменения стоимости имущества является совершенной. После под-
становки данных в формулу для вывода полной ставки капитализа-
ции получаемая расчетная величина стоимости будет рыночно ориен-
тированной.
В этом случае любая пара Y£ и До, которая не совпадает с лини-
ями на графике, не является рыночно ориентированной. Линии име-
ют различные наклоны и пересекаются в некоторой точке, потому
что каждая продажа имеет свое отношение займа к стоимости обеспе-
чения М. Кроме того, из-за различий в отношениях займа к стоимо-
сти обеспечения мы будем ожидать такие же вариации в ставке до-
ходности, которую потребуют инвесторы в собственный капитал для
каждой из продаж. Например, у продажи 1 было самое высокое отно-
шение займа к стоимости обеспечения, поэтому она, вероятно, имела
наивысшую требуемую ставку доходности, так как ее риск больше.
Кривые указывают на разумные предположения о ставках доходнос-
ти и изменениях стоимости, которые согласуются с уплаченными
ценами для сопоставимых продаж и способом, которым они были
профинансированы. График можно также использовать для того, что-
бы отразить наиболее вероятную пару YE и До для разработки полной
ставки капитализации» Проверяя текущие восприятия инвесторами
ожидаемой ставки для типа оцениваемого имущества, оценщик мо-
жет определить необходимое изменение стоимости имущества. Затем
по формуле “ипотека — собственный капитал” он может вычислить
полную ставку капитализации. Эта полная ставка будет отражать
предположения типичного инвестора как для доходности, так и для
изменения в стоимости имущества.
Сложные проценты
(будущая стоимость $ 1,00)
Этот фактор отражает сумму, на которую будет увеличиваться
инвестиция или вклад за заданное число периодов времени, вклю-
чая накопление процентов по действительной (эффективной) ставке
за период. Это формула также известна под названием “сумма еди-
ницы”:
S = (1 + /)«,
где
Sn — фактор будущей стоимости;
I — действительная ставка процента;
и — число периодов, по которым начисляются сложные проценты;
904
Sn = (e)Jn
для непрерывного начисления сложных процентов (S" — фактор бу-
дущей стоимости; I — номинальная ставка процента; п — число лет;
е « 2,718282), Этот фактор используется для решения задач, связан-
ных с ростом по закону сложных процентов.
Пример 1
Какова будущая стоимость $ 10 000 в предположении, что став-
ка процента равна 6%, а сложные проценты начисляются ежегодно,
через 10 лет?
Получим:
$ 10 000 х 1,790 848 = $ 17 908,48.
Пример 2
Какова будущая стоимость $ 10 000 в предположении ставки в
6% и ежегодного начисления сложных процентов через 10 лет и
7 месяцев?
Имеем:
$ 10 000 х 1,790 848 х 1,035 000 - $ 18 535,28.
Это вычисление предполагает начисление простых процентов для
любого времени, которое меньше одного конверсионного периода.
Пример 3
Имущество продается за $ 135 000, но за 5 лет до того оно было
продано за $ 100 000. Каков тренд ее продажной цены, выражаемый как
месячный темп роста, исчисляемого по формуле сложных процентов?
Имеем:
$ 135 000 / $ 100 000 == 1,350 000 (фактор будущей стоимости).
Рассмотрим таблицу факторов будущей стоимости при месячной
периодичности, для 1,350 000 за 5 лет. Наиболее близкое сочетание
обнаруживается при номинальной ставке в 6%, так что месячный
темп роста равен приблизительно 0,5%.
Пример 4
Сколько времени понадобится для того, чтобы цены удвоились,
если предполагается инфляция с темпом в 6% ?
Имеем:
2,00 / 1,00 « 2,000 000 (фактор будущей стоимости).
Рассмотрим таблицу факторов будущей стоимости при 6% -ной
номинальной процентной ставке для 2,000 000. Если предположить
905
годовую периодичность, то целевое значение находится между факто-
рами для 11 и 12 лет. Визуальная интерполяция подсказывает, что
оно немного меньше, чем 12 лет. Математическая линейная интерпо-
ляция дает результат 11,9:
(2,000 000 - 1,898 299)/(2,012 196 - 1,898 299) + 11 - 11,9 лет.
Когда деньги инвестированы или депонированы в начале перио-
да на счете, который приносит проценты по фиксированной ставке,
их сумма растет в соответствии со ставкой процентов и числом пери-
одов начисления сложных процентов (конверсии), в течение которого
они остаются на счете. Чтобы проиллюстрировать, как и почему про-
исходит этот рост, рассмотрим инвестицию в $ 1,00 при поминаль-
ной ставке процента в 10% с ежегодным начислением сложных про-
центов, периодом сохранения инвестиции во владении 5 лет.
Первоначальная инвестиция
Проценты, первый год при ставке 10%
Накопленный итог, конец первого года
Проценты, второй год с 10%
Накопленный итог, конец второго года
Проценты, третий год с 10%
Накопленный итог, конец 3 года
Проценты, четвертый год с 10%
Накопленный итог, конец 4 года
Проценты, пятый год с 10%
Накопленный итог, конец 5-го года
$ 1,00
0.Ю
$ 1,10
211
$ 1,21
0.121
$1,331
$1,46 41
0JA641
$1,61051
Один доллар возрастает до $ 1,610 51 за пять лет со ставкой в
10%, таким образом, будущая стоимость фактора $ 1 при 10% годо-
вых за пять лет составит 1,610 51; $ 1 000 за те же пять лет с той
же годовой ставкой 10% возрастут на тысячекратную величину — до
$ 1610,51. Когда проценты не взимаются и не изымаются после их
получения, они добавляются к сумме капитала, и дополнительные
проценты в последующие периоды накапливаются. Этот процесс на-
зывается начислением сложных процентов (компаундингом).
Результат компаундинга может быть вычислен по формуле (14-1)",
где п — число периодов за которые начисляются сложные проценты; I —
ставка простого процента за период.
2
3
4
5
1,10x1 = 1,101
1,10x1,10=1,102
1,10x1,10x1,10=1,103
1,10x1,10x1,10x1,10=1,104
1,10 х 1,10 х 1,10 х 1,10 х 1,10= 1,10б
=	1,10
=	1,21
=	1,331
=	1,461
=	1,61051
906
Таким образом, факторы в этой таблице, “сумма единицы” или
будущая стоимость в $ 1, отражают рост $ 1,00, накопленный в
форме процентов за ряд периодов, по которым начисляются сложные
проценты, показанных на левой и на правой стороне каждой страни-
цы таблиц.
Например, в колонке “10% годовых” показан фактор в 2,593 742
для 10 периодов. Имеется в виду, что сумма в $ 1,00, вложенная под
10% , на которую ежегодно начисляются сложные проценты, за 10
лет возрастет до $ 1,00 х 2,593 742, или как раз свыше $ 2,59.
Другими словами, 1,10го = 2,593 742. Факторы для семи и восьми
лет показывают, что $ 1,00 (или какие-либо другие инвестиции, при-
носящие по 10% в год) увеличатся по стоимости в два раза приблизи-
тельно за 7,5 лет. Подобным образом инвестиция в $ 10 000, сделан-
ная 10 лет тому назад, не приносящая периодического дохода в течение
10-летнего периода владения, должна быть продана на текущем рынке
по $ 10 000 х 2,593 742, или $ 25 937,42, для реализации 10%-ной
отдачи от первоначальной инвестиции.
Этот фактор отражает рост первоначального депозита, измеряе-
мый от начала его срока. Таким образом, в конце первого периода
при ставке в 10% первоначальный $ 1,00 вырастает до $ 1,10 и
фактор будет равен 1,100 000, как показано выше.
Факторы реверсии
(приведенная стоимость $ 1,00)
Этот фактор является приведенной стоимостью суммы в $ 1,00,
которую предстоит собрать в заданный момент времени в будущем,
дисконтированной по действительной (эффективной) ставке процента
за ряд периодов между нынешней датой и датой получения собран-
ной суммы. Это обратная величина по отношению к соответствующе-
му фактору сложных процентов:
где
1/Sn — фактор приведенной стоимости;
I — действительная ставка процента;
и —- число периодов, по которым начисляются сложные проценты;
1/S* - 1/е1п
для непрерывного начисления сложных процентов (1/Sn — фактор
приведенной стоимости; I — номинальная ставка процента; п — чис-
ло лет; е = 2,718 282).
907
Эта таблица используется для того, чтобы решать задачи, свя-
занные с дисконтированием начисленных сложных процентов.
Пример 1
Какова приведенная стоимость $ 10 000, которые должны быть
получены через 10 лет, в предположении ставки в 6% и ежегодного
начисления сложных процентов?
$ 10 000 х 0,558 395 - $ 5 583,95.
Пример 2
Какова приведенная стоимость $ 10 000, которые должны быть
получены через 10 лет и 7 месяцев, в предположении, что простая став-
ка 6%, а сложные проценты начисляются ежегодно?
Имеем:
$ 10 000 х 0,558 395 х 0,966 184 - $ 5 395,12.
Эти вычисления предполагают начисление простых процентов
для любого момента времени, меньшего, чем конверсионный период.
Пример 3
В предположении, что простая ставка составляет 6%, и ежегод-
но начисляются сложные проценты, определить, какова приведенная
стоимость следующих денежных потоков: $ 1 000 в первом году,
$ 2 000 во втором году, и $ 3 000 в третьем году?
Денежные потоки Фактор приведенной стоимости Приведенная стоимость
$1000	X
2000	х
3000	х
Приведенная стоимость
0,943 396
0,889996
0,839619
$ 943,40
1 779,99
2 518.86
$ 5 242,25
Пример 4
Имущество продается за $ 100 000, но за 5 лет до этого оно
было продано за $ 135 000. Каково понижение его продажной цены,
выраженное как месячная ставка сложных процентов?
Имеем:
$ 100 000 / $ 135 ООО «= 0,740 741 (фактор приведенной стоимости).
Рассмотрим таблицу факторов приведенной стоимости, месячной
периодичности, для 0,740 741 за 5 лет. Наибольшее приближение
обнаруживается при 6%-ной номинальной ставке, так что месячная
ставка приблизительно равна 0,5%.
908
Пример 5
Сколько времени потребуется, чтобы стоимость суммы в $ 1,00 ста-
ла равной $ 0,50, если предположить, что темп инфляции равен 6%?
0,50 / 1,00 « 0,500 000 (фактор приведенной стоимости)
Рассмотрим таблицу факторов приведенной стоимости при номи-
нальной ставке в 6% для 0,500 000. Если предположить годовую пери-
одичность, то искомое значение находится между факторами для 11
и 12 лет. Визуальная интерполяция показывает, что оно немного
меньше, чем 12 лет. Математическая линейная интерполяция приво-
дит к результату 11,9 лет:
(0,526 788 - 0,500 000)/(0,526 788 - 0,496 969) + 11 - 11,9 лет.
Как показано при обсуждении будущей стоимости, сумма $ 1,00
при ежегодном начислении сложных процентов при годовой простой
ставке в 10% возрастет за 5 лет до $ 1,610 151. Соответственно,
сумма, которая возрастет до $ 1,00 за 5 лет, равняется $ 1,00,
деленному на 1,610 51, или $ 0,620 92. В 10%-ной таблице приве-
денная стоимость фактора $ 1,00 для 5 лет равна 0,620 921. Други-
ми словами, сумма $ 1,00, которая должна быть получена через
5 лет, считая от сегодняшнего дня, при той же самой годовой ставке
дисконтирования в 10%, имеет приведенную стоимость $ 0,620 921. И
сумма $ 10,000, которая должна быть получена через 5 лет, считая от
сегодняшнего дня, при той же годовой ставке в 10%, имеет приведен-
ную стоимость $ 10 000 х 0,620 921, или $ 6209,21. Сумма $ 10 000,
которая должна быть получена через 5 лет, является реверсией.
Обычный одноуровневый аннуитет
(приведенная стоимость $ 1,00 за период)
Этот фактор представляет приведенную стоимость ряда будущих
очередных взносов или платежей в размере $ 1,00 за период для
данного числа периодов, дисконтируемых по действительной ставке.
Он обычно называется коэффициентом Инвуда
1-1/5"1
^angle п	.	’
где
а . п — фактор одноуровневого аннуитета;
1/5» — фактор приведенной стоимости;
I — ставка процентного дохода.
Таблицу, соответствующую этой формуле, используют при реше-
нии задач, которые касаются дисконтирования денежных средств с
909
применением сложных процентов, которые являются одинаковыми
или фактически одинаковыми.
Пример 1
Какова приведенная стоимость обычного аннуитета в $ 1 000 в
месяц для 10 лет в предположении, что процентная ставка равна 6% ?
Имеем:
$ 1 000 х 90,073 453 - $ 90 073,45.
В предположении, что платежи производятся авансом, PV этого
аннуитета будет равна
$ 1 000 х 90,073 453 Г 1,005 000 - $ 90 523,82
или
$ 1 000 X 90,073 453/0,995 025 - $ 90 523,81.
Пример 2
Какова приведенная стоимость обычного аннуитета в $ 1 000 в
месяц на 10 лет и 7 месяцев, если процентная ставка 6%?
Имеем:
$ 1 000 х 90,073 453	-	$ 90 073,45
$ 1 000 х 6,862 074 х 0,549 633* -	3 771,62
$ 93 845,07
‘Фактор реверсии для 120 месяцев.
В предположении, что платежи производятся авансом, PV этого
аннуитета будет равна
$ 93 845,07 х 1,005 000 - $ 94 314,30
или
$ 93 845,07/0,995 025 =» $ 94 314,28.
Пример 3
В предположении, что годовая ставка дисконтирования равна
6% определить приведенную стоимость обычного аннуитета, состоя-
щего из следующих денежных потоков: $ 1000 в год в течение пяти
лет, затем $ 2 000 в год в течение пяти лет, и затем $ 3000 в год в
течение пяти лет?
Имеем:
$ 1 000 х 4,212 364	-	$ 4212,36
2 000 х (7,360 087 - 4,212 364) -	6 295,45
3 000 х (9,712 249 - 7,360 087) ~	7 056,49
$ 17 564,30
910
В предположении, что платежи производятся авансом, PV этого
аннуитета будет равна
$ 17 564,30 х 1,060 000 = $ 18 618,16
или
$ 17 564,30/0,943 396 - $ 18 618,16.
Пример 4
10-летний обычный одноуровневый аннуитет $ 1 000 в месяц
имеет приведенную стоимость $ 90 000. Какова указанная ставка
процента или ставка доходности?
$ 90 000 / $ 1 000 ~ 90,000 000 (фактор приведенной стоимости)
Рассмотрим таблицу обычного одноуровневого аннуитета за 10
лет, с месячной периодичностью, для 90,000 000. Наибольшее соот-
ветствие — при 6% -ной номинальной ставке.
Нахождение приведенной стоимости будущего потока дохода яв-
ляется процедурой дисконтирования, в которой будущие платежи трак-
туются как ряд реверсий.
Приведенная стоимость серии будущих может быть быстро уста-
новлена путем использования заранее вычисленных факторов приве-
денной стоимости $ 1,00 за период, для выбранной ставки дисконти-
рования при условии, что поступления равны по сумме, одинаково
распределены во времени и подлежат получению в конце каждого пе-
риода.
Если, например, 10% в год — справедливая ставка процента или
дисконтирования, то было бы оправданным платить $ 0,909 091 (т.е.
годовую приведенную стоимость $ 1,00 при 10%) за право получить $
1,00 через год, считая от сегодняшнего дня. Предполагая, что затраты на
это право равны $ 0,909 091, то $ 1,00, полученный в конце года,
можно разделить между основной суммой и процентами следующим
образом:
Возврат основной суммы	$ 0,909 09
Процент на основную сумму за один год @ 10% 0,090 91
Всего получено	$ 1,00 000
Если приведенная стоимость права получить $ 1,00 дохода через
один год, считая от сегодняшнего дня при ставке в 10% равна при-
близительно $ 0,091, то приведенная стоимость права получить
$ 1,00 через два года, считая от сегодняшнего дня, является мень-
шей. Согласно формуле приведенной стоимости, приведенная сто-
имость суммы в $ 1,00, которая должна быть получена через 2 года,
считая от сегодняшнего дня, равна $ 0,826 446. Приведенная сто-
9 Л
имость $ 1,00, подлежащего выплате по истечении двух лет, может
быть установлена посредством следующих вычислений.
Отдача на основную сумму $ 0,826 45*
Проценты за первый год при 10% на $ 0,826 45	0,082 64
$ 0,909 09
Проценты за второй год при 10% на $ 0,909 09 0,090 91
Общая выплата основной суммы + полученные проценты $ 1,000 00
’Фактор приведенной стоимости, 0,826 446 Г $ 1,00 - $0,826 45 (округленно).
Подобным образом приведенная стоимость права получить
$ 1,00 к концу третьего года равна $ 0,751 315, к концу четверто-
го года — $ 0,683 013, и к концу пятого года — $ 0,620 921.
Приведенная стоимость этих прав на получение дохода в одногодич-
ных интервалах в течение пяти лет накапливается как приведен-
ная стоимость $ 1,00 в год. Этот факт известен под названием
предпосылки оценки по формуле сложных процентов, а также фак-
тора обычного аннуитета. Поэтому сумма пяти отдельных прав на
получение суммы в $ 1,00 каждый год, подлежащей выплате в
конце года, за 5 лет составит $ 3,790 787 (т.е. 10%-го фактора
годовой приведенной стоимости суммы в $ 1,00 на период в тече-
ние пяти лет).
Сумма отдельных приведенных стоимостей $ 1,00
Подлежит выплате в конце периода
PV $ 1,00, ожидаемого через 1 год
PV $ 1,00, ожидаемого через 2 года
PV $ 1,00, ожидаемого через 3 года
PV $ 1,00, ожидаемого через 4 года
PV $ 1,00, ожидаемого через 5 лет
Общая PV $ 1,00 в год в течение б лет
$ 0,909 091-
$ 0,826 446-
$ 0,751 315'
$ 0,683 013*
$-9,620 924'
$3,790 786”
*10%-го фактора приведенной стоимости $ 1,00.
" 10% фактор приведенной стоимости $ 1,00 на период составляет 3,790 787, разница образуется
вследствие округления.
Таблица приведенных стоимостей суммы в $ 1,00 в период в
течение пяти годовых периодов дисконтирования (п ~ 5) дает фак-
тор, который^ представляет собой итоги приведенных стоимостей ряда
периодических сумм в $ 1,00, подлежащих выплате в конце каждого
периода. В представленных выше вычислениях нет необходимости,
поскольку умножение $ 1,00 на фактор для приведенной стоимости в
$ 1,00 в год в течение пяти лет дает ту же самую приведенную
стоимость ($ 1,00 х 3,790 787 ~ $ 3,790 787).
912
Для целей оценки фактор приведенной стоимости в $ 1,00 за
период можно умножить на периодический доход с характеристика-
ми обычного аннуитета, чтобы вывести приведенную стоимость права
на получение этого потока дохода. Будущие выплаты дохода предус-
матривают возмещение и проценты на эту приведенную стоимость.
Факторы приведенной стоимости являются множителями и выпол-
няют ту же функцию, что и ставки капитализации.
10%-ный фактор обыкновенного аннуитета для пяти лет, 3,790
787, представляет приведенную стоимость каждого $ 1,00 ежегодного
сбора в конце года, основанную на номинальной годовой дисконтной
ставке в 10%. Имеются также таблицы и формулы для полугодовых,
квартальных и месячных платежей. Фактор обыкновенного аннуитета
для полугодовых платежей в таблице 10% -ой номинальной годовой ставки
равен 7,721 735. Если платежи продолжаются 5 лет, то каждый $ 1,00
полугодичных платежей представляет полученную сумму в $ 10,00, но
отражает только $ 7,72 дисконтированной приведенной стоимости ме-
сячных платежей за 5 лет. В таблице для 10%-ной номинальной ставки
месячный фактор равен 47,065 369. Это показывает, что приведенная
стоимость потока доходов обычного аннуитета с 60 месячными платежа-
ми по $ 1,00 каждый, дисконтированная по номинальной ставке 10%,
равняется 47,065 369 х $ 1,00, или около $ 47,065.
Основанные на 10%-ной номинальной ставке, полугодовые пла-
тежи будут включать в себя действительную ставку в 5%. В таблице
5%-ного аннуитета фактор для 10 периодов равен 7,721 735; это тот
же фактор, представленный в 10%-ной полугодовой таблице для пя-
тилетнего периода. Таким образом, когда нет табличных данных при
действительных (“эффективных”) ставках, факторы аннуитета для
более частых периодов выплат можно вывести путем использования
таблиц номинальных годовых ставок. Для облегчения этих вычисле-
ний можно использовать финансовые калькуляторы, имеющие необ-
ходимые программы.
При вычислениях приведенной стоимости для аннуитетного по-
тока дохода может оказаться желательным предположить, что пери-
одические платежи делаются в начале, а не в конце каждого периода
платежей. Приведенная стоимость аннуитета, подлежащего выплате
авансом, равна приведенной стоимости обыкновенного остаточного
аннуитета, умноженной на базу (т.е. 1 плюс действительная ставка
процента для периода дисконтирования: 1 + Z). Таким образом, при-
веденная стоимость полугодовых платежей авансом за пятилетний
период, дисконтированная по номинальной ставке в 10% становится
равной $ 1,00 х 7,721 735 х 1,05 « $ 8,107 822, или $ 8,11 по
сравнению с суммой $ 7,72, вычисленной для получения платежей,
получаемых в конце каждого периода выплат.
913
Обыкновенные аннуитеты, изменяющиеся
в постоянных суммах
Приведенная стоимость годовых платежей,
начинающихся при $ 1,00 и изменяющихся
при постоянных суммах
В этом случае формула имеет вид
где
рур — фактор приведенной стоимости;
h* — годовое возрастание или убывание после 1-го года;
п — число лет;
aangi«« ~~ для обыкновенного одноуровневого аннуитета;
I — ставка процентного дохода;
положительно для возрастания и отрицательно для убывания.
Подобная таблица используется для решения задач, связанных
с дисконтированием денежных потоков с начислением сложных про-
центов, которые лучше всего представляются линейной моделью из-
менения.
Пример 1
В предположении, что ставка процента или доходности равна
15%, определить приведенную стоимость обыкновенного аннуитета,
состоящего из 10 годовых денежных потоков, которые начинаются с
$ 10 000 и возрастают на $ 1 000 в год.
Имеем:
$ 10 000 х 6,7167 - $ 67 167.
Если предположить, что платежи делаются авансом, PV этого
аннуитета будет равна
$ 67 167 х 1,150 ООО « $ 77 242
или
$ 67 167 / 0,869 565 « $ 77 242.
Пример 2
Предполагая, что ставка процента или доходности равна 15%,
определить, какова приведенная стоимость обыкновенного аннуите-
та, содержащего 10 годовых денежных потоков, которые начинаются
с $ 10 000 и возрастают по $ 300 в год.
914
$ 10 000 X (5,3584 + 5,6979)/2 = $ 55 282
или
$ 10 000 X (5,018 769 + 16,979 477 х 0,03) - $ 55 281,53.
Пример 3
Имеются 5 лет, оставшиеся по договору об аренде, которая при-
носит одноуровневый доход $1000 в год. В течение этого периода
инфляция будет приводить к снижению в среднем покупательной
способности на 10% в год (исходя из линейного закона). Какова
стоимость дохода, выраженная в постоянных долларах и дисконти-
руемая по 6% ?
$ 1000 X (0,90 X 4,212 364 - 7,934 549 х 0,10) - $ 2 997,67						
Дбказатльство:				WF@6%	SB	Стоимость
Год	Доход	х Фактор инфляции	X			
1	$ 1000	X	0,90	X	0,943396	s	$ 849,06
2	1000	х	0,80	X	0,889996	X	712,00
3	1000	х	0,70	X	0,839619	X	587,73
4	1000	х	0,60	X	0,792094	X	475,26
5	1000	х	0,50	X	0,747 258	st	373,63 $ 2997,68
Эта таблица подобна таблице обыкновенного одноуровневого ан-
нуитета, но годовые поступления преобразуются в величины в посто-
янных долларах. Для примера, предположим, что сумма, которая дол-
жна быть получена через один год, считая от сегодняшнего дня, равна
$ 10 000. Ожидается, что дополнительные будущие поступления бу-
дут возрастать на $ 1 000 в год в течение следующих девяти лет, а
справедливая процентная ставка составляет 15% в год. В соответ-
ствии с 15%-ным годовым фактором приведенной стоимости $ 1,00
было бы оправданным выплатить $ 67,167 за право получать
$ 10 000 через один год, считая от сегодняшней даты, и девять допол-
нительных платежей, растущих на $ 1 000 в год в течение девяти
дополнительных лет. Таблица показывает, что этот фактор, который
должен применяться к первоначальному поступлению, равен 6,716 7.
Доказательство:
Год	Доход	X	PVF	3S	PV
1	$ 10 000	X	0,869565	=:	$ 8695,65
2	11 000	X	0,756 144	х	8317,58
3	12 000	X	0,657516		7890,19
4	13 000	X	0,571 753	=	7432,79
915
5	14 000 х	0,497177		6960,48
6	15 000 х	0,432328		6484,92
7	16 000 х	0,375937	-	6014,99
8	17 000 х	0,326902	=	5557,33
9	18 000 х	0,284262	=	5116,72
10	19 000 х	0,247185	=	4696,52
Приведенная стоимость PV				$67 167,17
Приведенная стоимость
Первоначальное получение ~ актор
- 6,7167
$ 10 000,00
Обыкновенные аннуитеты, изменяющиеся
при постоянном соотношении
Приведенная стоимость годовых платежей,
наминающихся при $ 1,00 и изменяющихся
при постоянном соотношении
В этом случае формула имеет вид
Д-(1 + х)”(1+/Г,
i-x
где
PVF — фактор приведенной стоимости;
х* — изменение дохода при постоянном соотношении;
п — число лет;
I — ставка процента или доходности.
положительно для возрастания и отрицательно для убывания
Эта формула используется для решения задач, касающихся дис-
контирования с вычислением сложных процентов, которые лучше
всего представляются экспоненциальной моделью изменения.
Пример 1
В предположении, что ставка процента или доходности состав-
ляет 15%, определить, какова приведенная стоимость обыкновенно-
го аннуитета, состоящего из 10 годовых денежных потоков, которые
начинаются с $ 10 000 и увеличиваются на 10% в год по формуле
сложных процентов.
Имеем:
$ 10 000 х 7,1773 - $ 71 773.
916
В предположении, что платежи производятся авансом, PV этого
аннуитета будет равна
$ 71 773 х 1,150 000 - $ 82 539;
$ 71 773 / 0,869 565 - $ 82 539.
Пример 2
В предположении, что ставка доходности или процента составля-
ет 15%, найти приведенную стоимость обыкновенного аннуитета,
состоящего из 10 годовых денежных потоков, которые начинаются с
$ 10 000 и уменьшаются на 3% в год по формуле сложных процентов.
Имеем:
$ 10 000 х 4,5429 « $ 45 429.
Пример 3
Имеется пять лет, оставшихся по договору аренды, которая пре-
дусматривает одноуровневый доход в $ 1 000 в год. В течение этого
периода инфляция вызовет снижение покупательной способности на
10% в год (по формуле сложных процентов). Какова стоимость дохо-
да, выраженная в постоянных долларах и дисконтируемая по 6%?
Получим:
$ 1000 х 0,90 х 3,4922 « $ 3 142,98.
Доказательство:
Год	Доход	X	Фактор инфляции	X	PVF@6%	Стоимость
1	$1000	X	0,900000	X	0,943396	$ 849,06
2	1000	X	0,810000	X	0,889996	720,90
3	1000	X	0,729000	X	0,839619	612,08
4	1000	X	0,656100	X	0,792094	516,69
5	1000	X	0,590490	X	0,747 258	441,25
						$3 142,98
Факторы фонда погашения
Периодический платеж для обеспечения роста
до суммы в $ 1,00
Этот фактор представляет собой уровень периодической инвес-
тиции или вклада, требуемых для накопления суммы в $ 1,00 через
заданное число периодов, включая проценты по эффективной ставке.
Обычно известен как ставка погашения и представляет собой величи-
ну, обратную фактору накопления фонда погашения:
917
У Wangle л 5я -j’
где
1/San?len —фактор фонда погашения;
I — действительная (эффективная) ставка процента;
п — число периодов для начисления сложных процентов;
Sft — фактор будущей стоимости.
Эту формулу используют для решения задач» которые включают
в себя вычисление требуемых взносов в фонд погашения или обеспе-
чение изменения в стоимости капитала в ситуациях инвестиции, ког-
да доход или платежи сохраняют неизменный уровень.
Пример 1
В предположении 6% -ной ставки процента определить ежеме-
сячные, производимые в конце периода вклады для получения через
10 лет суммы в $ 10 000.
Имеем:
$ 10 000 х 0,006 102 = $ 61,02.
В предположении, что вклады делаются с начала периода, найти
требуемую величину
$ 10 000 х 0,006 102 / 1,005 « $ 60,72.
Пример 2
В предположении, что ставка процента равна 6%, найти, какие
ежемесячные, вносимые в конце периода вклады потребуются для
того, чтобы получить сумму в $ 10 000 через 10 лет 7 месяцев.
Имеем:
$ 10 000 / (1 / 0,006 102 + 1,819 397* / 0, 140 729) = $ 56,56.
* Фактор будущей стоимости для 120 месяцев.
В предположении, что вклады делаются с начала периода, най-
ти, какова будет требуемая величина.
Получаем:
$ 56,56 / 1,005 - $ 56,28.
Пример 3
Какова годовая постоянная для займа с прямым погашением со
ставкой в 12% с месячными выплатами в течение 25 лет?
Имеем:
0,12 + 12 х 0,000 532 - 0,126 384.
В реальной практике платежи по займу округляются до ближай-
шего пенни. Публикуемые таблицы годовых постоянных отражают
918
эту практику. В типичной таблице годовых постоянных факторы
рассчитываются для каждых $ 1 000 займа, так что фактор фонда
погашения округляется до пятого десятичного знака. На этой основе
постоянная для 12%-го, 25-летнего займа будет равна
0,12 + 12 х 0,000 540 - 0,126 480.
Пример 4
В предположении, что ставка процента или дохода составляет
12%, определить, какой месячный платеж будет обеспечивать про-
центы и и 40% -ное погашение $ 100 000 займа через 10 лет.
Имеем:
$ 100 000 х (0,12 / 12 + 0,4 х 0,004 347) = $ 1 173,88.
Пример 5
Имущество имеет ожидаемый чистый операционный доход
$ 10 000 в год в течение следующих пяти лет. Ценовой тренд пока-
зывает 15%-ное увеличение стоимости за этот периода времени. Ка-
кова расчетная стоимость имущества в предположении, что ставка
доходности равна 12% ?
Получим:
$ 10 000 / (0,12 - 0,15 х 0,157 410) = $ 103 747.
Когда вложение делается в конце каждого периода, по которому
начисляются сложные проценты, факторы фонда погашения отражают
дробную долю $ 1,00, которая должна периодически помещаться во
вклад под конкретную процентную ставку с тем, чтобы накопить к
концу ряда вложений $ 1,00.
Если $ 10 000 должны быть накоплены за 10-летний период, а
на годовые депозиты начисляются сложные проценты со ставкой 10%,
фактор, показанный в строке “10-лет” строке годовой колонки в 10% -
ной таблице фонда погашения, указывает, что каждый годовой вклад
должен составлять $ 10 000 х 0,062745, или $ 627,45.
Факторы накопления фонда погашения
Будущая стоимость периодических выплат $ 1,00
Этот фактор представляет общее накопление основной суммы и
процентов по ряду вкладов или взносов $ 1,00 за период для заданного
числа периодов с процентами по действительной ставке за период. Он
известен как сумма единицы за период. Его величина является об-
ратной к соответствующему фактору погашения:
angle и	. >
919
где
^angie п — фактор накопления фонда погашения;
I — действительная ставка процента;
Sn — фактор будущей стоимости.
Эту формулу используют для решения задач, которые касаются
роста фонда погашения или вычисления возмещения капитала в си-
туациях инвестиции, где доходы или платежи являются одноуровне-
выми.
Пример 1
В предположении, что номинальная ставка составляет 6%, оп-
ределить, сколько денег было бы накоплено, если бы вклады в $ 100
делались в конце каждого месяца за период в 10 лет.
Имеем:
$ 100 х 163,879 347 « $ 16 387,93.
В предположении, что вклады делались в начале каждого меся-
ца, определить, сколько денег будет накоплено.
Получаем:
$ 16 387,93 х 1,005 - $ 16 469,87.
Пример 2
В предположении, что номинальная ставка процента равна 6%,
определить, сколько денег было бы накоплено, если бы вклады
$ 100 делались в конце каждого месяца в течение периода в 10 лет и
7 месяцев.
Имеем:
$ 100 х (163,879 347 + 7,105 879 х 1,819 397*) - $ 17 680,78
‘Фактор будущей стоимости за 120 месяцев.
ИЛИ
$ 100 X (7,105 879 + 163,879 347 х 1,035 529*) - $ 17 680,77.
’Фактор будущей стоимости за 7 месяцев.
Пример 3
В предположении, что номинальная ставка процентов равна
6%, и ежедневно начисляются сложные проценты, определить,
сколько денег было бы накоплено в пенсионном плане Къю, если бы
в конце каждого года в течение 10 лет в него делались вклады в
размере $ 1 200.
Имеем:
920
$ 1200 х 13,294 699 - $ 15 953,64.
В предположении, что вклады делались в начале каждого года,
сколько денег было бы накоплено?
Получим:
$ 15 953,64 х 1,061 831 - $ 16 940,07.
Пример 4
При условии, что условия займа в $ 100 000 предусматривают
месячные выплаты в $ 908,71, включая номинальные проценты в
размере 10%, определить, сколько денег будет выплачено за 10 лет.
Имеем:
[$ 908,71 - ($ 100 000 х 0,10/12)] х 204,844 979 - $ 15 440,53.
Факторы накопления фонда погашения похожи на факторы бу-
дущей стоимости $ 1,00 (“суммы единицы”), если не считать того,
что вклады являются периодическими (в ряде) и предполагается, что
они делаются в конце первого периода, по которому начисляются
сложные проценты, и в конце каждого последующего периода. Таким
образом, начальный вклад, который сделан в конце первого периода,
не приносит процентов, и фактор для этого периода равен 1,000 000.
Если предполагается начисление сложных процентов по ставке
10% в год за 10 лет, то фактор 15,937 425 показывает, что ряд из
10 вкладов по $ 1,00 каждый, сделанных в конце каждого года в
течение 10 лет, обеспечит накопление в сумме $ 1,00 х 15,937 425,
или почти $ 15,94.
Факторы прямого погашения займа
Месячный платеж и годовая постоянная за $ 1,00
займа
Платеж:
Годовая постоянная:
~^^angle«>
где
1/Wangle и— фактор прямого погашения займа;
1/S” — фактор приведенной стоимости;
I — действительная процентная ставка;
— годовая постоянная.
921
Частичная выплата:
RMp -12/
где
RM — действительная годовая постоянная;
&мр — годовая постоянная для проектного периода;
I — действительная процентная ставка.
Эта формула используется для решения задач, касающихся еже-
месячной выплаты займа с прямым погашением. Платежи и посто-
янные для займов с ежеквартальными, полугодовыми и годовыми
выплатами можно получить путем вычисления величин, обратных
факторам приведенной стоимости суммы в $ 1,00 на период.
Пример 1
Определить уровень месячных платежей и годового обслужива-
ния долга для займа с прямым погашением в $ 100 000, в предполо-
жении, что номинальная ставка равна 10%, а полное погашение
осуществляется за 25 лет.
Имеем:
$ 100 000 х 0,009 0870 - $ 908,70*,
$ 100 000 х 0,109 0441 - $ 10 904,41*.
'В реальной практике платеж был бы округлен до $ 908,71 и расходы на обслуживание долга
были бы равны $908,71 к 12 ~$ 10 904,52.
Пример 2
Сколько денег из долга в примере 1 было бы выплачено за 10 лет?
Пдлучим:
$ 100 000 х 0,1544 - $ 15 440
или
$ 100 000 X [($ ю 904,52 / $ 100 000 - 0,10) / (0,158 580 9 -
- 0,10)] = $ 15 440,52.
Пример 3
При какой дисконтированной цене была бы достигнута доход-
ность этого займа, равная 14% ?
Если предположить полный срок, то
$ 10 904,41 / 0,144 4513 - $ 75 488,49.
922
Если предположить 10-летний отзыв, то
$ 10 904,52 / 0,186 319 7 = $ 58 525,86.
($ 100 000 - $ 15 440,53) х 0,248 603* - 21 021,74
$ 79 547,60
приведенная стоимость для 120 месяцев.
Пример 4
Каковы одинаковые месячные платежи и годовое обслуживание
долга для займа с прямым погашением в $ 100 000 в предположении»
что номинальная ставка равна 10%, а срок полного погашения —
25 лет и 7 месяцев?
Имеем:
$ 100 000 / (1 / 0,009 087 0 + 0,082 940* / 0,147 6586) - $ 904,09;
$ 904,09 х 12 - $ 10 849,08.
'Фактор приведенной стоимости для 300 месяцев.
Пример 5
Сколько денег из долга в примере 4 было бы выплачено через 10 лет?
Имеем:
$ 100 000 х [($ 10 849,08 / $ 100 000 ~ 0,10)/
/1(0,158 580 9 - 0,10)] - $ 14 494,14.
Эти факторы, которые известны как ипотечные постоянные для
погашения займа, отражают величину обыкновенного аннуитетного
платежа, который будет приобретен за $ 1,00. Они показывают перио-
дический платеж, который будет обеспечивать погашение долга и вып-
лату процентов по снижающемуся остатку долга за срок платежей. Ипо-
течная постоянная может быть выражена посредством периодических
платежей. Ипотечная постоянная, отнесенная к месячному платежу,
есть отношение величины месячного платежа к исходной величине
займа. Будь платежи месячными, полугодовыми или годовыми, ипо-
течная постоянная обычно выражается в форме полных платежей за
один год, как процент от исходной величины займа. Это называется
годовой постоянной и обозначается символом RM.
По мере того как заем выплачивается и непогашенный остаток
сокращается, можно рассчитывать новую годовую ипотечную посто-
янную как отношение суммарных годовых выплат к невыплаченному
остатку займа на этот момент.
Заем в $ 10 000, который должен быть погашен 10 ежегодными
платежами, вносимыми в конце года, при ипотечной процентной став-
ке 10%, потребует одноуровневых ежегодных платежей $ 10 000 х
923
х 0,162 745, 10%, годового фактора прямого погашения для 10 лет.
Если бы месячные платежи производились при 10% за 10 лет, то
величина каждого платежа составлялась бы $ 132,15 (т.е. $ 10 000 х
х 0,013 215). Годовая ипотечная постоянная в этом случае была бы
0,158 580, или 12 х 0,013 215.
Факторы прямого погашения состоят из процентной ставки плюс
фактор фонда погашения в конкретный момент времени. Они пред-
ставляют собой величины, обратные соответствующим факторам обык-
новенного одноуровневого аннуитета.
/-факторы
Корректировочные факторы для изменений
в доходе
Эллвуда:
Линейный:
/=с(1/и~1/Г)/У£,Я “ (1/п “ 1/S" )/У£,
где
J — фактор;
1/Sn — SFF в ставке доходности собственного капитала для проект-
ного периода;
п — проектный период;
1/ ^angie п — фактор реверсии в Ye для проектного периода;
У£ — ставка доходности собственного капитала.
Эти формулы используются для решения задач “ипотека/соб-
ственный капитал”, которые связаны с изменениями дохода. Факто-
ры могут заменяться в любой из формул J-фактора, изменяющего
доход, которые разрешаются относительно полных ставок, измене-
ния в стоимости имущества, или ставок доходности собственного
капитала.
J-факторы, связанные с предпосылкой Эллвуда, отражают кри-
волинейный доход, который меняется от нулевого времени по отно-
шению к кривой накопления фонда погашения; J-факторы с линей-
ной предпосылкой описывают изменения дохода в равных годовых
суммах после первого года.
В следующих примерах изменение как дохода, так и стоимости
составляет + 25% за пять лет, и условиями ипотеки являются 70% -
ное отношение при 12%-ной номинальной ставке с 25-летним сро-
ком. Желательная ставка доходности собственного капитала — 18%:
924
angle п
С « 0,18 + 0,043 5 X 0,139 778 - 0,126 386 9;
С « 0,059 693 4, или 0,059 7.
Пример 1
В предположении, что доход имущества во время ноль равен
$ 10 000, определить, какова расчетная стоимость при использова-
нии предпосылки Эллвуда.
Имеем:
Ro ~ (У, - МС - До l/Sanglen)/(l+A;J)
Ro - (0,18 - 0,70 х 0,0597 - 0,25 х 0,139 778)/(1 + 0,25 х 0,4 651);
Ro = 0,092 509;
- ЛЛ
vo = $ 10 000 / 0,092 509;
Vo - $ 108 098.
Доказательство:
Обслуживание долга - $ 108 098 х 0,70 = $ 75 668
$ 75 668 х 0,126 3869	$ 9 563
Реверсия ~ $ 108 098 х 1,25 - $ 75 668 х (1 ~ 0,0435) - $ 62 746
Собственный капитал - $ 108 098 х 0,30 =* $ 32 429
Время Доход-Обслужи-s Денежные х PVF@ 18% == Стоимость
вание долга средства
к собственному
капиталу
1	$ 10 349	- $9563	=	$786	X	0,847458	=	$666
2	10 762	-	9563	=	1 199	X	0,718184	=	861
3	11 248	-	9563	=	1685	X	0,608631	а	1 026
4	11 823	-	9563	а	2260	X	0,515789		1 166
5	12 500	-	9563	=	2937	X	0,437109	=	1 284
Реверсия				62 746	X	0,437109	=	27 427
Итого собственный капитал	$ 32 430
Пример 2
В предположении, что доход от имущества в конце первого года
составляет $ 10 000, определить, какова расчетная стоимость при
использовании линейной предпосылки:
Ro - (УЕ - МС - Д01/5апв1еп)/(1+Д/)
925
Ro - (0,18 - 0,70 x 0,059 7 - 0,25 x 0,139 778)/(l 4- 0,25 x 0,334 6);
Ro - 0,095 294;
Vo *
v0 « $ 10 000 / 0,095 294;
Vo - $ 104 938.
Доказательство:
Обслуживание долга - $ 104 938 x 0,70 - $ 73 457
$ 73 457 x 0,126 386 9 - $9284
Реверсия - $ 104 938 x 1,25 - $ 73 457 x (1 - 0,043 5)
- $ 60 911
Собственный капитал - $ 104 938 x 0,30 » $ 31 481
Время Доход - Обслужи—Денежные xPVF@18% = Стоимость
вание долга средства
к собственному
капиталу
1	$ 10 000	- $9284 =	$716	X	0,847458		$607
2	10 500	9284 =	1216	X	0,718184	=	873
3	11 000	9284 =	1716	X	0,608631	=	1 044
4	11 500	9284 =	2216	X	0,515789	X	1 143
5	12 000	9284 =	2716	X	0,437109	X	1 187
Реверсия			60 911	X	0,437109	я	26 625
Итого собственный капитал							$ 31 479
Если бы ожидалось, что доход изменится через пять лет на
+ 25%, и ставка доходности была бы равной 16%, то J-фактор был
бы равен 0,479 0 согласно предпосылке Эллвуда (относительно фон-
да погашения), и 0,341 2 по линейному закону. Надлежащий фактор
был бы подставлен в формулу “ипотека — собственный капитал”.
Взаимосвязи между таблицами
Заметим, что между формулами для различных таблиц суще-
ствуют математические связи. Эти связи могут быть полезными для
понимания смысла таблиц и решения задач, касающихся оценки.
Например, оценщики должны знать, что факторы в обыкновенных
одноуровневых аннуитетах и таблицах прямого погашения займов
являются взаимно обратными величинами; факторы в таблицах обык-
новенных одноуровневых аннуитетов могут быть использованы как
множители вместо использования факторов прямого погашения зай-
ма в качестве делителей.
926
Взаимно обратные величины
Взаимно обратные величины представляют собой величины, про-
изведения которых равны единице. Таким образом, величиной, об-
ратной для 10, является 1/10, а обратной для 0,5 является 1/0,5.
Факторы в некоторых таблицах являются обратными по отношению
к факторам в других таблицах. Для этого приводят их формулы.
Будущая стоимость $ 1,00 и факторы
реверсии
Sn и 1/Sn
Фактор реверсии при ставке в 12% для 10 лет с ежегодным
исчислением сложных процентов равен 0,321 973, то есть он являет-
ся величиной, обратной фактору будущей стоимости $ 1,00.
0,321 973 -
1
3,105848
Накопления фонда погашения и факторы
фонда погашения
S , и 1/S ,
angle п ' angle п
Фактор погашения при 12% за 10 лет с ежегодным начислением
сложных процентов есть 0,056 984, поэтому он является величиной,
обратной фактору накопления фонда погашения.
0,056 984 * 17^548 735
Факторы обыкновенного одноуровневого
аннуитета и прямого погашения займа
^anglen И l/^aMglen
Фактор прямого погашения займа со ставкой в 12% для 10 лет
с ежегодным начислением сложных процентов равен 0,176 984 и
является величиной, обратной фактору одноуровневого аннуитета.
0,056 984 -
0,176 984 =
5,650 223
Суммирование
Факторы обыкновенного одноуровневого
аннуитета
Фактор обыкновенного одноуровневого аннуитета представляет
собой сумму факторов реверсии вплоть до рассматриваемого периода.
Например, фактор обыкновенного одноуровневого аннуитета для пяти
лет при ставке в 12% с ежегодным начислением сложных процентов
равен 3,604 776, что представляет собой сумму всех факторов реверсии
за годы с первого по пятый.
0,892 857
0,797 194
0,711 780
0,635 518
0,567 427
3,604 776
Факторы прямого погашения займа
Факторы прямого погашения займа представляют собой сумму
процентов, доходности или дисконтной ставки, помещенной вверху
таблицы, и фактора фонда погашения. Например, фактор прямого
погашения займа при 12% на 10 лет с ежемесячным начислением
сложных процентов равен 0,172 165 1, что представляет собой сум-
му 0,12 плюс месячный фактор фонда погашения — 0,004 347 1,
умноженный на 12 (0,12 + 0,052 165 1 - 0,172 165 1).
И обратно, фактор фонда погашения может быть получен вычи-
танием ставки процента из фактора прямого погашения займа. Фак-
тор фонда погашения при 12% для 10 лет с ежемесячным начислени-
ем сложных процентов равен 0,172 165 1 - 0,12 - 0,052 165 1.
Кроме того, ставка процента может быть получена вычитанием фак-
тора фонда погашения из фактора прямого погашения займа. При
заданной ипотечной постоянной вО,172 165 1 с ежемесячным на-
числением сложных процентов за 10 лет, ставка процента равна
0,172 165 1 - 0,052 165 1 - 0,120 00, или 12,0%.
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Так как предполагается, что заем берется по текущей рыноч-
ной ставке, номинальная сумма займа равняется стоимости займа
для заимодавца.
2.	Это могло бы быть так, если бы имущество оценивалось с
учетом существующего займа. Такая ситуация иллюстрируется ниже.
Или же долларовая величина может быть результатом отдельного
вычисления максимума суммы, которую можно было бы взять в долг,
чтобы соблюсти требование о минимальной величине коэффициента
покрытия долга.
3.	Это могло бы случиться, если имеется опцион покупки при
аренде, который, как полагает оценщик, будет исполнен. Или же
расчетная долларовая оценка может быть результатом отдельного
расчета цены перепродажи, полученной путем применения ставки
капитализации к доходу в конце периода владения.
4.	Компьютер может быть запрограммирован для решения зада-
чи оценки стоимости этого типа. Обсуждение этой процедуры см. в
работе Jeffrey D. Fisher, “Using Circular Reference In Spreadsheets To
Estimate Value,” The Quarterly Byte, Vol. 5, no. 4, fourth quarter
1989.
5.	Этот формат был впервые представлен Чарльзом Акерсоном в
работе “Эллвуд без алгебры” — Charles В. Akerson “Ellwood Without
Algebra,” The Valuation Journal (July 1970).
6.	James J. Mason, ed., Comp., American Institute of Real Estate
Appraisers Financial Tables, Rev. ed. (Chicago: American Institute Of
real Estate Appraisers, with tables Computed by Financial Publishing
Company, 1982) 461-473.
7.	Charles B. Akerson, Capitalization Theory и Techniques: Study
Guide (Chicago: American Institute Of Real Estate Appraisers, with
tables Computed by Financial Publishing Company, 1984) T-91 to T-96.
ПРИМЕЧАНИЯ ПЕРЕВОДЧИКА
1*. Термин rate везде в приложении С переводится как “став-
ка”, другие возможные его переводы (норма, коэффициент) могут
использоваться для иных английских терминов.
2*. Перечисленные далее пять объектов оценки считаются изме-
ренными в стоимостном выражении; в последующем применении
этих понятий при необходимости добавляется подразумеваемое поня-
тие стоимость (символ V в формулах).
3*. Ипотека (mortgage) понимается одновременно и как инсти-
тут закладных, и как ипотечные инвестиции в финансовые обяза-
929
тельства (долги): ипотечные кредиты, ссуды или займы, предостав-
ляемые (по стоимости) под закладные. В данном случае речь идет о
втором значении, и в этом смысле далее при необходимости исполь-
зуется словосочетание “стоимость ипотеки”, хотя в оригинале слово
“стоимость” может отсутствовать. То же самое относится к “стоимос-
ти земли” и “стоимости строений”, но не относится к “собственному
капиталу”.
Следует отметить, что встречающиеся переводы термина mortgage,
якобы, более адекватно передающие по-русски указанное второе зна-
чение словами “ипотечные кредиты” (или займы, или ссуды), иска-
жают истинный смысл понятия, детально раскрываемого в этой кни-
ге для практического использования. Не только “кредиты”, но и —
что особенно важно — инвестиции в “собственный капитал” (equity)
представляют собой — в совокупности — стоимость полного имуще-
ства. Из-за неудобства двухсловного перевода на русский язык поня-
тия equity словами “собственный (или акционерный) капитал” при-
ходится строить неудобные конструкции типа “ипотечный заимодавец
и инвестор в собственный капитал”, “метод анализа ипотека — соб-
ственный капитал”. Однако буквальный перевод equity, например,
словом “расквит”, что упростило бы его понимание, не приживается
в официальной экономической лексике, и приходится пользоваться
подобными словесными усложнениями.
4*. Следует признать наиболее приемлемым переводом слова
present в подобных формулировках наиболее распространенный рус-
ский термин “приведенные”, а не новомодные “текущие” или “насто-
ящие”, приводящие к терминологической путанице. Хотя наиболее
адекватным переводом является слово “нынешние”, оно не получило
широкого распространения в экономической лексике.
5*. Коэффициент, используемый в формулах капитализации для
перевода величины изменения стоимости имущества за период в годовое
исчисление, аналогично другим аннуитетам. Зависит от модели дохода.
6*. Dep/Арр [depreciation or appreciation} — эти парные понятия
переводятся здесь соответственно как понижение или повышение сто-
имости, что требует разъяснений, так как буквальный смысл этих
понятий — “обесценивание и дооценивание” (без термина “стоимость”!)
— могут неадекватно восприниматься по-русски. Использование обыч-
но принятого перевода понятия [depreciation] термином амортиза-
ция искажает смысл объясняемых процессов, не позволяет сопоста-
вить с понятием [appreciation] и, кроме того, при этом возникает
путаница с переводом англоязычного термина [amortization], обозна-
чающего погашение или списание (долга, обязательств, а также только
нематериальных активов) см. примечание (8*).
7*. См. примечание (6*).
8*. См. семь примечаний в конце приложения.
9*. См. примечание (6*).
930
Библиография
Избранные книги и информационные источники
Книги
Abrams, Charles, The Language of Cities: A Glossary of Terms. New York: Viking
Penguin, Inc., 1971.
Akerson, Charles B. The Appraiser’s Workbook. 2d ed. Chicago: Appraisal Institute,
1996.
. Capitalization Theory and Techniques: Study Guide. Rev. ed. Chicago:
American Institute of Real Estate Appraisers, 1984.
Albritton, Harold D. Controversies in Real Property Valuation: A Commentary.
Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1982.
Alexander, Ian. Office Location and Public Policy. New York: Chancer Press, 1979.
American Association of State Highway Officials. Acquisitions for Right of Way.
Washington, D.C., 1962.
American Institute of Real Estate Appraisers. The Appraisal of Rural Property.
Chicago, 1983.
. Appraisal Thought: A 50-Year Beginning. Chicago, 1982.
. Forecasting: Market Determinants Affecting Cash Flows and Reversions.
Research Series Report 4. Chicago, 1989.
. Readings in the Income Capitalization Approach to Real Property
Valuation, Volume II. Chicago, 1985.
. Readings in Market Research for Real Estate. Chicago, 1985.
. Readings in Real Property Valuation Principles, Volume II. Chicago, 1985.
. Real Estate Market Analysis and Appraisal. Research Series Report 3.
Chicago, 1988.
Andrews, Richard B. Urban Land Economics and Public Policy. New York: Free
Press, 1971.
Andrews, Richard N. L. Land in America. Lexington, Mass.: D.C. Heath, 1979.
Appraisal Institute. Appraising Residential Properties. 2d ed. Chicago, 1992.
. The Dictionary of Real Estate Appraisal. 3d ed. Chicago, 1993.
Arnold, Alvin L. and Jack Kusnet. The Arnold Encyclopedia of Real Estate.
Boston: Warren, Gorham & Lamont, Inc., 1978.
Babcock, Frederick M. The Valuation of Real Estate. New York: McGraw-Hill, 1932.
Barlowe, Raleigh. Land Resource Economics. 4th ed. Englewood Cliffs, N.J.:
Prentice-Hall, 1986.
Bierman, Harold Jr., and Seymour Smidt. The Capital Budgeting Decision. 6th ed.
New York: Macmillan, 1984.
Bish, Robert L. and Hugh O. Nourse. Urban Economics and Policy Analysis. New
York: McGraw-Hill, 1975.
Bloom, George R, Arthur M. Weimer, and Jeffrey D. Fisher. Real Estate. 8th ed.
New York: Wiley, 1982.
Bongiorno, Benedetto and Robert R. Garland. Real Estate Accounting and
Reporting Manual. Boston: Warren, Gorham & Lamont, Inc., 1983.
931
Bonright, James C The Valuation of Property. Vol. 1. New York: McGraw-Hill, 1937.
Brueggeman, William B., Jeffrey D. Fisher, and Leo D. Stone. Real Estate Finance.
8th ed. Homewood, III.: Irwin, 1989.
Burton, James H. Evolution of the Income Approach. Chicago: American Institute
of Beal Estate Appraisers, 1982.
Byrne, Therese E. A Guide to Real Estate Information Sources. Therese E. Byrne,
1980.
Cam, Neil, Joseph Babianski, Maury Seldin, and Bon Racster. Real Estate Market
Analysis: Applications and Techniques. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-
Hall, 1988.
Cartwright, John M. Glossary of Real Estate Law. Rochester, N.Y.: The Lawyers Co-
Operative Publishing Co., 1972.
Clapp, John M. Handbook for Real Estate Market Analysis. Englewood Cliffs, N.J.:
Prentice-Hall, 1987.
Colangelo, Bobert V. and Bonald D. Miller. Environmental Site Assessments and
Their Impact on Property Value. Chicago: Appraisal Institute, 1995.
Conroy, Kathleen. Valuing the Timeshare Property. Chicago: American Institute of
Beal Estate Appraisers, 1981.
Counselors of Beal Estate (American Society of Beal Estate Counselors). Real
Estate Counseling. 2d ed. Chicago, 1988.
Davies, Pearl Janet. Real Estate in American History. Washington, D.C.: Public
Affairs Press, 1958.
Desmond, Glenn M. and Bichard E. Kelley. Business Valuation Handbook. Llano,
Calif: Valuation Press, 1988.
Dilmore, Gene. Quantitative Techniques in Real Estate Counseling. Lexington,
Mass.: D.C Heath, 1981.
Dombal, Bobert W, Appraising Condominiums: Suggested Data Analysis
Techniques. Chicago: American Institute of Beal Estate Appraisers, 1981.
Eaton, James D. Real Estate Valuation in Litigation. 2d ed. Chicago: Appraisal
Institute, 1995.
Fanning, Stephen P., Terry V. Grissom, and Thomas D. Pearson, Market Analysis
for Valuation Appraisals. Chicago: Appraisal Institute, 1994.
Financial Accounting Standards Board. FASB Statement No. 66, Accounting for
Sales of Real Estate, and FASB Statement No. 67, Accounting for Costs and
Initial Rental Operations of Real Estate Projects. Norwalk, Conn.: FASB, 1982.
Fisher, Clifford E., Jr., Mathematics for Real Estate Appraisers. Chicago:
Appraisal Institute, 1996.
.Rates and Ratios Used in the Income Capitalization Approach. Chicago:
Appraisal Institute, 1995.
Friedman, Jack P. et al. Dictionary of Real Estate Terms. New York: Barron,
1987.
Friedman, Edith J., ed. Encyclopedia of Real Estate Appraising. 3d ed.
Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1978.
Gibbons, James E. Appraising in a Changing Economy: Collected Writings of
James E. Gibbons. Chicago: American Institute of Real Estate
Appraisers, 1982.
932
Gimmy, Arthur E, and Michael G, Boehm, Elderly Housing: A Guide to
Appraisal, Market Analysis, Development and Financing. Chicago:
American Institute of Real Estate Appraisers,1988,
Gimmy, Arthur E. and Brian B. Woodworth, Fitness, Racquet Sports, and Spa
Projects: A Guide to Appraisal, Development, and Financing. Chicago:
American Institute of Real Estate Appraisers, 1989,
Gimmy, Arthur E, and Martin E. Benson, Golf Courses and Country Clubs:
A Guide to Appraisal, Market Analysis, and Financing. Chicago:
Appraisal Institute, 1992,
Graaskamp, James A, Graaskamp on Real Estate. Stephen P, Jarchot, ed,
Washington, D.C.: Urban Land Institute, 1991,
Graaskamp, James A. A Guide to Feasibility Analysis. Chicago: Society
of Real Estate Appraisers, 1970,
Greer, GaylonE. The Real Estate Investment Decision. Lexington, Mass,:
D.C. Heath, 1979,
Gross, Jerome S„ comp. Webster’s New World Illustrated Encyclopedia
Dictionary of Real Estate. 3d ed. New York: Prentice-Hall, 1987,
Haggett, Peter, Locational Analysis in Human Geography. New York: St,
Martin* s, 1965, Harris, Cyril M, Dictionary of Architecture and
Construction. New York: McGraw-Hill, 1975.
Harrison, Frank E. Appraising the Tough Ones: Creative Ways to Value
Complex Residential Properties. Chicago: Appraisal Institute, 1996.
Harrison, Henry S, Houses — The Illustrated Guide to Construction, Design
& Systems. Rev. ed. Chicago: Realtors11 National Marketing Institute,
1990.
Heilbroner, Robert L. The Worldly Philosophers. Rev. ed. New York: Simon
and Schuster, 1964.
Himstreet, William C Communicating the Appraisal: The Narrative Report.
Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1988.
Hoover, Edgar M. The Location of Economic Activity. New York: McGraw-
Hill, 1963,
Institute on Planning, Zoning, and Eminent Domain, Proceedings. Albany,
N.Y.: Matthew Bender. Series began in 1959.
International Association of Assessing Officers. Property Appraisal and
Assessment Administration. Chicago, 1990,
. Property Assessment Valuation. Chicago, 1977,
Jevons, W. Stanley, The Theory of Political Economy. 5th ed. New York:
Augustus M. Kelley, 1965.
Kahn, Sanders A. and Frederick E. Case. Real Estate Appraisal and
Investment. 2d ed. New York: Ronald Press, 1977.
Keating, David Michael. The Valuation of Wetlands. Chicago: Appraisal
Institute, 1995
Keune, Russell V., ed. The Historic Preservation Yearkbook. Bethesda, Md.:
Adler and Adler, 1984.
933
Kinnard, William N., Jr, Income Property Valuation: Principles and
Techniques of Appraising Income-Producing Real Estate. Lexington,
Mass,: D. C Heath, 1971.
Kinnard, William N., Jr., ed. 1984 Real Estate Valuation Colloquium: A
Redefinition of Real Estate Appraisal Precepts and Practices. Boston:
Oelgeschlager, Gunn <£ Hain and Lincoln Institute of Land Policy, 1986»
Kinnard, William N., Jr. and Byrl N. Boyce. Appraising Real Property.
Lexington, Mass: D.C. Heath, 1984.
Kinnard, William N., Jr., Stephen D. Messner, and Byrl N. Boyce. Industrial
Real Estate. 4th ed. Washington, D.C.: Society of Industrial Realtors®,
1979.
Klink, James J. Real Estate Accounting and Reporting: A Guide for Developers,
Investors and Lenders. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1980.
Kratovil, Robert and Raymond J. Werner. Real Estate Law. 8th ed.
Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1983.
Levine, Mark Lee. Real Estate Appraisers* Liability. New York: Clark
Boardmah Callaghan, 1991.
Love, Terrence L. The Guide to Appraisal Office Policies and Procedures.
Chicago: Appraisal Institute, 1991.
Lovell, Douglas D. and Robert S. Martin. Subdivision Analysis. Chicago:
Appraisal Institute, 1993.
Mason, James J., ed. and comp. AIREA Financial Tables. Chicago: American
Institute of Real Estate Appraisers, 1981.
R.S. Means, Inc. Means Illustrated Construction Dictionary. New unabr. ed.
Kingston, Mass.: R.S. Means, Inc., 1991.
Mills, Arlen C and Dorothy Z. Communicating the Appraisal: The Uniform
Residential Appraisal Report. 2d ed. Chicago: Appraisal Institute, 1994.
Minnerly, W. Lee. Electronic Data Interchange (EDI) and the Appraisal
Office. Chicago: Appraisal Institute, 1996.
National Cooperative Highway Research Program. Reports. Washington, D.C.:
National Academy of Sciences Highway Research Board, 1966-1979.
North, Lincoln W. The Concept of Highest and Best Use. Winnipeg,
Manitoba: Appraisal Institute of Canada, 1981.
Noyes, C Remold. The Institution of Property. London: Longmans, Green
and Company, 1936.
Olin, Harold B., John L. Schmidt, and Walter H. Lewis. Construction —
Principles, Materials & Methods. 4th ed. Chicago: Institute of
Financial Education and Interstate Printers and Publishers, 1980.
O’Mara, Paul W. Residential Development Handbook. Washington, D.C.:
Urban Land Institute, 1978.
Perin, Constance. Everything in Its Place: Social Order and Land Use in
America. Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1977.
Ratcliff, Richard U. Modern Real Estate Valuation: Theory and Application.
Madison, Wis.: Democrat Press, 1965.
934
. Urban Land Economics* New York: Greenwood, 1972.
Rayburn, William B, and Dennis S. Tosh, Fair Lending and the Appraiser.
Chicago: Appraisal Institute, 1996,
Reilly, John W. The Language of Real Estate. 3d ed. Chicago: Real Estate
Education Co., 1989.
Reynolds, Judith. Historic Properties: Preservation and the Valuation
Process. 2d ed. Chicago: Appraisal Institute, 1996.
Ring, Alfred A. and James H. Boykin. The Valuation of Real Estate. 3d ed.
Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1986.
Ring, Alfred A. and Jerome Dasso. Real Estate Principles and Practices. 10th
ed. Englewood Cliffs, N.J.: Pre nt ice-Hall, 1985.
Roca, Ruben A. Market Research for Shopping Centers. New York:
International Council of Shopping Centers, 1980.
Rohan, Patrick J. and Melvin A. Reskin. Condemnation Procedures and
Techniques; Forms. Albany, N.Y.: Matthew Bender, 1968 (looseleaf
service).
Roll, Eric. A History of Economic Thought. 3d ed. Englewood Cliffs, N.J.:
Prentice Hall, 1964.
Rosenberg, Jerry M. Dictionary of Banking and Finance. New York: John
Wiley & Sons, Inc., 1982.
Rushmore, Stephen. Hotels and Motels: A Guide to Market Analysis and
Valuations. Chicago: Appraisal Institute, 1992.
Sackman, Julius L. and Patrick J. Rohan. Nichols’ Law of Eminent Domain.
3d rev. ed. Albany, N.Y.: Matthew Bender, 1973 (looseleaf service).
Sahling, Leonard. Real Estate Economics Special Report. “Rent or Buy: A
Market Analysis”. New York: Merrill Lynch, June 1990.
Samuelson, Paul A. and William D. Nordhaus. Economics. 13th ed. New
York: McGraw-Hill, 1989. Schmutz, George L. The Appraisal Process.
North Hollywood, Calif.: the author, 1941.
. Condemnation Appraisal Handbook, rev. and enl. by Edwin M. Rams.
Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1963.
Schwanke, Dean. Smart Buildings and Technology — Enhanced Real Estate,
Volume I. Washington, D.C.: Urban Land Institute, 1976.
Seldin, Maury and James H. Boykin. Real Estate Analyses. Homewood, III.:
American Society of Real Estate Counselors and Dow Jones-Irwin, 1990.
Shenkel, William M. Modern Real Estate Appraisal. New York: McGraw-Hill,
1978.
Shlaes, Jared. Real Estate Counseling in a Plain Brown Wrapper. Chicago:
Counselors of Real Estate, 1992.
Sirmans, C.F. and Austin J. Jaffe. The Complete Real Estate Investment
Handbook: A Professional Investment Strategy. 4th ed. New York:
Prentice-Hall, 1988.
Smith, Halbert C. and Jerry D. Beloit. Real Estate Appraisal. 2d ed.
Columbus, Ohio: Century VII Publishing Company, 1987.
93
Smith, Halbert C., Carl J, Tschappat, and Ronald L. Racster. Real Estate and
Urban Development. 3d ed. Homewood, 111.: Richard D. Irwin, 1981.
Talamo, John, J.D. The Real Estate Dictionary. Boston: Laventhal &
Horwath/Financial Publishing Co., 1984.
United States Department of Commerce, Bureau of Census. Statistical
Abstract of the United States, 1990. Washington, D.C.: U.S. Government
Printing Office, 1990.
Urban Land Institute. Shopping Center Development Handbook. Washington,
D.C.: ULI, 1985.
Vane, Howard R. and John L. Thompson. Monetarism-Theory, Evidency and
Policy. New York: Halsted, 1979.
Ventrolo, William L. and Martha R. Williams. Fundamentals of Real Estate
Appraisal. 5th ed. Chicago: Real Estate Education Co., 1990.
Vernor, James D. and Joseph Rabianski. Shopping Center Appraisal and
Analysis. Chicago: Appraisal Institute, 1992.
Weinberg, Norman, Paul J. Colletti, William A. Colavito, and Frank A.
Melchior. Guide to the New York Real Estate Salespersons Course. New
York: John Wiley & Sons, Inc., 1983.
Wendt, Paul F. Real Estate Appraisal Review and Outlook. Athens:
University of Georgia Press, 1974.
West, Bill W and Richard L. Dickinson. Street Talk in Real Estate. Alameda/
Sacramento, Calif.: Unique Pub., 1987.
White, John R., ed. The Office Building From Concept to Investment Reality.
Chicago: Counselors of Real Estate, Appraisal Institute, and Society of
Industrial and Office Realtors® Educational Fund, 1993.
White, John Robert. Real Estate Valuing, Counseling, Forecasting: Selected
Writings of John Robert White. Chicago: American Institute of Real
Estate Appraisers, 1984.
Witherspoon, Robert E., Jon P. Abbett, and Robert M. Gladstone. Mixed-Use
Developments: New Ways of Land Use. Washington, D.C.: Urban Land
Institute, 1976.
Wolf, Peter. Land in America: Its Value, Use, and Control. New York:
Pantheon, 1981.
Словари и источники информации о компьютерах
Arck Publications, Inc. Small Business Computers. Arck Publications, Inc.,
1984 Dum, Mary. The Computerized Appraisal Office. Chicago:
Appraisal Institute, 1996.
Freedman, Alan. Electronic Computer Glossary. Point Pleasant, Penn.: The
Computer Language Co., 1993.
Microsoft Press. Microsoft Press Computer Dictionary. Redmond, Wash.:
Microsoft Corporation, 1991.
Nader, Jonar. Prentice-Hall’s Illustrated Dictionary of Computing.
Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1992.
Pfaffenberger, Bryan. Que’s Computer User’s Dictionary. Carmel, Ind.: Que
Corporation, 1990.
936
Prentice-Hall. Webster’s New World Dictionary of Computing. Englewood
Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1992,
Сборники строительных затрат
Boeckh Building Valuation Manual. Milwaukee: Thompson Publishing Corp.,
1979. 3 vol.
Vol. 1 — Residential and Agricultural; Vol. 2 — Commercial; Vol. 3 —
Industrial and Institutional.
Сборник использует базу данных 1979 г. и включает широкий спектр
строительных моделей. Разработан на основе поэлементных затрат,
представленных в формате удельных показателей на 1 кв.м,
поэтажной или базовой площади. Сборник Boeckh Building Cost
Modifier публикуется раз в два месяца для целей обновления данных
на основе текущих индексов.
Building Construction Cost Data. Duxbury, Mass.: Robert Snow Means Co.
Публикуется ежегодно. Содержит средние поэлементные затраты по
широкой номенклатуре строительных изделий для целей
инженерных расчетов. Объекты систематизированы в соответствии с
единой системой, принятой Американским институтом
архитекторов, Ассоциацией общих подрядчиков и Институтом
строительных спецификаций.
Dodge Building Cost Calculator & Valuation Guide. New York: McGraw-Hill
Information Systems Co. (также осуществляется рассылка
поквартальных обновлений).
В сборнике приведены строительные затраты и их деление на
категории по характерным типам и размерам зданий. Включены
региональные индексы и таблицы перевода исторических цен по
регионам. Ранее сборник назывался Dow Building Cost Calculator.
Marshall Valuation Service. Los Angeles: Marshall and Swift Publication Co.
(также осуществляется рассылка поквартальных обновлений),
одержит данные о затратах для определения стоимости замещения
зданий и других улучшений в США и Канаде. Включает
мультипликаторы текущих цен и региональные коэффициенты.
Residential Cost Handbook. Los Angeles: Marshall and Swift Publication Co.
(также осуществляется рассылка поквартальных обновлений во
вставных пружинных блоках).
Приводятся два метода: метод удельной стоимости на 1 кв. фут и
поэлементный метод (метод сегрегации). Содержит местные
коэффициенты и коэффициенты динамики цен.
Источники данных об операционных расходах
и коэффициентах
Ниже перечислены лишь некоторые из опубликованных источников.
Особенно обращается внимание на первый из приведенных
источников.
Robert Morris Associates. Sources of Composite Financial Data — A
Bibliography. 3d ed. Philadelphia, 1971.
Содержит аннотированный список 98 неправительственных
источников, разделенных по категориям: производство, оптовая
937
торговля, розничная торговля и категории прочих услуг. Содержит
именной указатель по отдельным бизнесам. Для каждой ссылки
приведены название и адрес издателя.
Building Owners and Managers Association International, Downtown and
Suburban Office Building Experience Exchange Report. Washington, D.C,
Публикуется ежегодно начиная с 1920 г. Содержит анализ затрат и
доходов, приводимых в центах расчете на 1 кв. фут, а также средние
величины по национальному, региональному и отдельным городским
рынкам.
Dun Bradstreet, Inc, Key Business Ratios in 125 Lines. New York.
Публикуется ежегодно. Содержит балансы и отчеты о прибылях и
убытках.
Institute of Real Estate Management. Income/Expense Analysis:
Apartments, Condominiums & Cooperatives. Chicago.
Публикуется ежегодно начиная с 1954 г. Данные упорядочены по
типу строений, а затем по национальным, региональным, областным
и городским подразделам. Операционные затраты приводятся в
расчете на одну комнату или кв. фут и т.д. Ранее назывался
Apartment Building Experience Exchange.
.Income/Expense Analysis: Suburban Office Buildings. Chicago.
Публикуется ежегодно начиная с 1976 г. Данные анализируются на
базе общей площади и общей и чистой арендуемой офисной площади.
Включает расчеты в долларах на 1 кв. фут, национальные,
региональные и областные сравнения, а также детальный анализ ряда
городов.
National Institute of Real Estate Brokers. Percentage Leases. 13th ed.
Chicago, 1973.
Основан на сведениях о 3100 арендных договорах для 97 категорий
розничной торговли и других сервисных услуг в семи регионах США.
Данные подразделяются по категориям операции, площади, близости к
центру, и по строениям. Приведены данные по средним минимальным
арендным ставкам по регионам и отдельным категориям магазинов,
арендные ставки на 1 кв. фут, средняя совокупная арендуемая площадь
и данные о продажах в расчете на 1 кв. фут.
National Retail Merchants Association, Controllers* Congress. Department Store
and Specialty Store Merchandising and Operating Results. New York.
Публиекуется c 1925 г. Классификация продаваемых товаров по базе
используемой с 1969 г. Включает географический анализ по
федеральным резервным округам. Известен также под названием
“MOR” report.
.Financial and Operating Results of Department and Specialty Stores.
New York.
Публикуется ежегодно с 1963 г. Данные отсортированы по
категориям объема продаж.
Pannell Kerr Forster. Clubs in Town & Country. Houston.
Публикуется ежегодно начиная с 1953 г. Приводит данные по
доходам и расходам и операционные коэффициенты для городских и
938
сельских клубов. Географические данные подразделены по четырем
регионам США.
. Trends in the Hotel Industry. Houston.
Публикуется ежегодно начиная с 1937 г. Содержит данные по
доходам и расходам и операционные коэффициенты для гостиниц,
санаториев и мотелей. Географические данные подразделены по пяти
регионам США.
Urban Land Institute. Dollars and Cents of Shopping Centers. Washington,
D.C., 1990.
Впервые опубликован в 1961 г. и пересматривается раз в три года.
Включает данные о доходах и расходах для местных, сельских и
региональных торговых центров, а также статистику для
конкретных типов арендаторов.
Периодические издания
American Council of Life Insurance Digest. American Council of Life
Insurance, Washington, D.C.
American Right of Way Proceedings. American Right of Way Association,
Los Angeles. Annual.
Работы, представленные на национальных семинарах по оценке.
Appraisal Institute Magazine. Appraisal Institute of Canada, Winnipeg,
Manitoba. Quarterly.
Обзорные и технические статьи по оценке и выкупе имущества в Канаде.
Содержит информацию о программах Института, новостях и т.д.
The Appraisal Journal. Appraisal Institute, Chicago.
Публикуется ежеквартально. Первый журнал по профессиональной
оценке, публикуется с 1932 г. Включает технические статьи по всех
этапам оценки имущества и обзор недавних судебных прецедентов.
Appraiser News In Brief. Appraisal Institute, Chicago.
Публикуется восемь раз в год. Представляет собой бюллетень
новостей от текущих новостей до тенденций в оценочной практике.
Buildings. Stamats Communications, Inc., Cedar Rapids, Iowa. Monthly.
Журнал по строительству зданий и имущественному управлению.
Crittenden Report. Crittenden Institute. См. также Income Property Rates
and Real Estate Finance from Crittenden Publishing, Inc., Novato,
California.
Editor and Publisher Market Guide. Editor and Publisher, New York.
Ежегодный. Приводятся стандартизованные рыночные данные для
более чем 1500 областей в США и Канаде, включая оценки
населенности для зон охвата обслуживанием. Список образующих
отраслей экономики, транспорта, климат, количество торговых домов
и т.д.
Emerging Trends in Real Estate. Real Estate Research Corp,, Atlanta,
Georgia and New York. Публикуется ежегодно
Forum 500 Forecast. American Council of Life Insurance, Washington, D.C.
Income Property Rates. Crittenden Publishing, Inc., Novato, California.
939
Периодичность — еженедельно. Ставки и условия финансирования
для доходного имущества.
Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association.
Bloomington, Indiana.
Ежеквартальный журнал. В основном посвящен исследованиям и
академическим публикациям по текущим и перспективным
проблемам, связанным с имуществом.
Journal of the American Society of Farm Managers and Rural Appraisers.
Denver. Semiannual. Содержит статьи по оценке.
Journal of Property Management. Institute of Real Estate Management,
Chicago.
Выходит два раза в месяц. Охватывает широкий спектр вопросов по
инвестициям в недвижимость и их управлению.
Journal of Real Estate Literature. American Real Estate Society, Cleveland,
Ohio.
Публикуется раз в полгода. Содержит обзорные статьи, примеры, тезисы
докторских диссертаций и обзоры технической литературы, баз
данных, компьютерных приложений и программ.
Journal of Real Estate Portfolio Management. American Real Estate Society,
Cleveland, Ohio.
Публикуется раз в пол года. Содержит результаты прикладных
исследований по инвестициям в недвижимость и портфельному
управлению.
Journal of Real Estate Research. American Real Estate Society, Cleveland,
Ohio.
Публикуется раз в квартал. Содержит результаты прикладных
исследований по развитию имущества, финансированию,
инвестициям, управлению, анализу рынка, маркетингу и оценке.
Just Compensation. Sherman Oaks, California.
Ежемесячный. Содержит судебные исходы по вопросам изъятия
имущества.
Land Economics. University of Wisconsin, Madison.
Выходит раз в квартал. Журнал посвящен исследованию экономики
и социальной сферы. Содержит результаты университетских
исследований и тенденций по землепользованию. Часто публикует
статьи об опыте других стран.
Market Source. Appraisal Institute, Chicago.
Выходит раз в квартал. Издается с 1991 г. Данные по ключевым
ставкам, экономическим тенденциям, финансированию
недвижимости и других параметрах рынка.
Следующие периодические издания, посвященные инвестициям в акции и
долговой капитал, публикуются компанией Moody's Investors
Service, Inc., New York.
Moody's Bank and Finance News Reports. Два раза в неделю.
Moody’s Bond Record. Ежемесячно.
Moody’s Commercial Paper Record. Ежемесячно.
940
Moody’s Dividend Record. Два раза в неделю.
Moody’s Handbook of Common Stocks. Ежеквартально.
Moody’s Handbook of Over-the-Counter Stocks. Ежеквартально.
Moody’s Industrials. Два раза в неделю.
Moody’s Investors Fact Sheets. Нерегулярно,
Moody’s Municipals and Governments. Два раза в неделю.
Moody’s Over-the-Counter Industrials. Еженедельно.
Moody’s Public Utilities. Два раза в неделю.
Moody’s Transportation. Два раза в неделю.
National Real Estate Review. National Association of Realtors®, Washington, D.C.
Выводит раз в год. Содержит информацию об офисной,
промышленной, розничной, жилой и гостиничной недвижимости.
NCREIF Real Estate Performance Report. National Council of Real Estate
Investment Fiduciaries, which maintains the NCREIF Classic Property
Index (formerly the RusselbNCREIF Property Index).
Ежеквартально. Прослеживает эффективность использования
имущества на «безрычаговой» базе, купленного организациями,
освобожденными от налогообложения и находящегося в
доверительном управлении. Содержит индекс имущества NCREIF
Classic Property Index, который рассчитывается на базе четырех
различных ставок доходности (совокупная доходность, отдача по
прибыли, отдача вследствие изменения капитальной стоимости и
отдача на годовой основе или в расчете на год).
Pension Real Estate Quarterly. Pension Real Estate Association, Glastonbury,
Connecticut. Ежеквартально.
Property Tax Journal. International Association of Assessing Officers,
Chicago.
Выходит раз в квартал. Содержит статьи по налогообложению
имущества и проведению налоговых оценок.
Real Estate Capital Markets. Institutional Research, Inc,, Walnut Creek,
California.
Выходит раз в квартал. Содержит статьи с информацией по
финансовым рынкам и доступности, цене и потоку капитала.
Real Estate Finance. Crittenden Publishing, Inc., Novato, California.
Выходит раз в неделю. Содержит информацию по финансированию
недвижимости.
Real Estate Information Standards: 1995. Joint Task Force of the National
Association of Real Estate Investment Managers (NAREIM), the
National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF),
and the Pension Real Estate Association (PREA).
Содержит стандарты по инвестициям и информацию по активам,
информацию по оценке и измерению эффективности использования
имущества, а также сведения по политике учета рыночной
стоимости NCREIF и терминологические приложения, методологии
расчета, законопроекты и существующие стандарты и ссылки на
источники информации.
94'1
Real Estate Investor Survey. Peter Korpacz, Frederick, Maryland.
Выходит ежеквартально. Исследования выборки основных участников
рынка фондов инвестиции в недвижимость.
Real Estate Issues. American Society of Real Estate Counselors, Chicago.
Выходит раз в пол года.
Real Estate Law Journal. Warren, Gorham and Lamont, Inc., Boston.
Выходит раз в квартал. Содержит статьи по юридическим вопросам
и обзоры текущих прецедентов, которые могут быть интересны
специалистам по недвижимости.
Real Estate Market Forecast. Landauer Real Estate Counselors, New York.
Ежегодно.
Real Estate Report. Real Estate Research Corp., Atlanta, Georgia and New
York. Ежеквартально.
Right of Way. American Right of Way Association, Los Angeles.
Два раза в месяц. Содержит статьи по всем вопросам, связанным с
сервитутами, т.е. принудительным использованием, переговорами,
трубопроводами, линиям электропередач и дорогам. Включает
новости Ассоциации.
Small Business Reporter. Bank of America, San Francisco.
Выходит нерегулярно. Каждый выпуск посвящен конкретному типу
малого бизнеса, например, публичные прачечные, магазины
поздравительных открыток, рестораны.
Следующие периодические издания по поводу инвестиций в акции и
долговой капитал, публикуются компанией
Moody’s Investors Service, Inc., New York.
Standard and Poor’s Bond Guide. Ежемесячно.
Standard and Poor’s Bond Record. Дважды в неделю.
Standard and Poor’s Commercial Paper Ratings Guide. Ежемесячно.
Standard and Poor’s Daily Stock Price Record: American Exchange.
Ежеквартально.
Standard and Poor’s Daily Stock Price Record: N. Y. Stock Exchange.
Ежеквартально.
Standard and Poor’s Daily Stock Price Record: Over-the-Counter Exchange.
Ежеквартально.
Standard and Poor’s Dividend Record. Ежедневно и ежеквартально.
Standard and Poor’s Earnings Forecaster. Еженедельно.
Standard and Poor’s Outlook. Еженедельно.
Standard and Poor’s Registered Bond Interest Record. Еженедельно.
Standard and Poor’s Stock Guide. Ежемесячно.
Standard and Poor’s Stock Summary. Ежемесячно.
Survey of Buying Power. Sales Management, New York.
Выходит раз в год. Включает сведения об общей численности
населения и характеристики по его доходов и потребительским
привычкам в разрезе национальных, региональных и городских
942
областей. Включает отдельную секцию с информацией о Канаде и
оценки численности населения в промежуток между десятилетними
переписями.
Survey of Current Business. L7.S. Bureau of Economic Analysis, U.S.
Department of Commerce, Washington, D.C. Monthly.
Включает статистические и ценовые данные. Имеет приложение,
которое выходит раз в два года и называется Business Statistics.
Valuation. American Society of Appraisers, Washington, D.C.
Три издания в год. Статьи по оценке недвижимого имущества,
личной собственности и нематериальных активов. Включает новости
Общества.
Valuation Insights & Perspectives, Appraisal Institute, Chicago.
Публикуется раз в квартал. Содержит своевременную и
практическую информацию и идеи, способствующие повышению
эффективности деятельности оценщиков.
ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ
Одиннадцатое издание
Перевод с англ.:
А.И. Артеменков, И,Л, Артеменков, Е.В. Дубовец,
Г.И. Микерин, Н.В. Павлов, С А. Смоляк, С А. Табакова,
Н.С. Тарасова; под общ. ред. И.Л. Артеменкова
Корректор С А. Серебрякова
Компьютерная верстка
М.Ю. Колотовой, Д.В. Годика
Подписано в печать 22.01.07. Формат 70x100/16.
Бумага офсетная № 1. Гарнитура “Школьная”. Печать офсетная.
Печ. л. 59,00. Усл.-печ. л. 73,23. Уч.-изд. л. 76,11. Тираж 1500 экз.
Российское общество оценщиков.
107078, Москва, Новая Басманная, 21-1.