Текст
                    — Бизнес & Успех—
М.Т©МСЕП
БИРЖЕВЫЕ СЕКРЕТЫ:
опционы
кё, что нужно знать об опционном рынке
русс-инвест
инвестиционная
компания
СМОЛЕНСК
«РУСИЧ»
2008


УДК 336 ББК 65.262.2 Т 56 Серия основана в 2007 году Перевод с английского В. В. Найдёнова, А. В. Бушуева. Все права сохранены. Издание на русском языке осуществлено по лицензии издательства John Wiley&Sons, Inc. при участии литературного агентства «Александр Корженевский». Научный редактор к.т.н., доцент кафедры экономических теорий РГГУ Ярош Н. Н. Издательство выражает особую благодарность Сачкову Михаилу Юрьевичу за ценные советы и помощь в работе над книгой. Название на языке оригинала: Getting Started in Options. Томсетт Майкл Т 56 Биржевые секреты: опционы/Пер. с англ. В В. Найдёно- ва, А. В. Бушуева. — Смоленск: Русич, 2008. - 384 с. — (Бизнес&Успех). ISBN 0-471-70712-0 (англ.) ISBN 978-5-8138-0867-8 (рус.) Мировой бестселлер (6 изданий за рубежом!) познакомит с осо- бенностями опционной торговли и вооружит необходимым арсена- лом знаний для выработки взвешенных инвестиционных решений. Вы сможете применять опционы в мощных стратегиях хеджирова- ния, формировать сбалансированный инвестиционный портфель, анализировать фондовые рынки и прогнозировать риски. Пропитан- ная глубоким знанием предмета и наполненная практическими ре- комендациями, книга М. Томсетта раскроет многие секреты опцион- ных стратегий и поможет добиться успеха на финансовых рынках. УДК 336 ББК 65.262.2 Издано при содействии ОАО «ИК РУСС-ИНВЕСТ». © by Michael С. Thomsett. All rights reserved, ISBN 0-471-70712-0 (англ.) @ работка „ оформЛение серии. ISBN 978-5-8138-0867-8 (рус.) «Русич», 2008
Уважаемый читатель! Предлагаемая Вам книга посвящена одному из самых неодноз- начных биржевых инструментов. Для многих он ассоциируется с большими рисками, и в то же время его называют совершенно безопасным. Одни говорят о высокой доходности, другие утверж- дают, что заработать им крайне трудно. Этот биржевой инструмент — опцион. Майкл С. Томсетт — автор лучшей книги об опционах — пишет о них, как ученый об открытии, как художник о шедевре. Автор раскрывает почти все аспекты применимости опциона. Почему «по- чти»? Потому что потенциал этого биржевого инструмента прак- тически безграничен, его возможности невероятно обширны. Каж- дый, кто познает опцион, открывает для себя новый комфортный и оптимальный способ получения доходов — как на бирже, так и в собственном бизнесе. История опциона уходит в глубь веков, к временам рождения векселя, ставшего первым шагом на пути к современному страхова- нию рисков. Необходимо было защитить бизнес в непредсказуемо меняющемся мире — от природных бедствий, экономических потря- сений, при резкой смене политического курса. Древние торговцы и производители товаров нашли простое и гениальное решение — так в деловую практику вошли первые аналоги знакомых нам опционов и фьючерсов. Сочетания фьючерсного контракта с опционным — ше- девры торгового творчества, на протяжении веков ограждающие биз- несменов от проблем приобретения и сбыта товара в будущем. Теперь опционы и фьючерсы являются неотъемлемой частью прогрессивных бирж Европы, Запада и Востока. Эти контракты называются деривативами — производными инструментами. Рынок деривативов год за годом набирает обороты, позволяя биржевым спекулянтам и инвесторам повышать эффективность торговли — сни- жать риски наряду с увеличением прибыли. На этом рынке опци- 1* 3
он — наиболее высокодоходный биржевой инструмент, позволяю- щий зарабатывать несколькими способами. Это и хедж — защита инвестиций и спекулятивных позиций от снижения цен активов; и экспирация опционных контрактов, подразумевающая безгранич- ную прибыль в противовес незначительным фиксированным затра- там; и несравнимая ни с чем высокодоходная спекуляция с исполь- зованием огромного маржинального эффекта. Опционы очень эффективны при заключении поставочных контрактов в любом биз- несе. Они «трехмерны» в отличие от «плоскостных» акций и фью- черсов. При торговле опционами практически не существует безвы- ходных форсмажорных ситуаций. Опционная позиция - словно призма, через которую можно по-разному посмотреть на одну и ту же рыночную ситуацию, сопоставить все «за» и «против» и принять оптимальное стратегическое решение, приносящее максимальную прибыль. Бытует мнение, что опционы очень сложны для понимания: множество книг изобилует замысловатыми формулами расчетов, не каждый автор может доходчиво преподнести материал, и поэтому многие отказываются от торговли опционами. Но скептики забыва- ют об одном важном моменте. Опцион — тот инструмент, который, однажды став понятным, превращается в неотъемлемую часть бир- жевой жизни инвестора и спекулянта, в комбинаторный способ мышления. Пластичность и универсальность опциона позволяет от- ветить на вопрос «что делать, если...» и выработать стратегический план в ситуации неопределенности. Опцион подобен шахматной партии, где одно поле может быть защищено разными способами. Волновая теория Эллиота легка в теории, но сложна на практике. Часто бывает трудно распознать волны в импульсах и коррекциях, трудно определиться с разворотом. И тогда на помощь приходит опцион, защищающий прибыль и страхующий от убытка. Желаю Вам успехов и надеюсь, что эта книга станет для Вас надежным проводником в мир высокодоходных биржевых инстру- ментов. Президент-Генеральный директор ОАО «ПК РУСС-ИНВЕСТ» University of Chicago MBA Доктор экономических наук А.П. Бычков
ПРЕДИСЛОВИЕ Для многих инвесторов и трейдеров опционы долгое время считались довольно рискованными биржевыми стратегиями. Неко- торые опционные методы и в самом деле рискованны, однако боль- шинство — вполне надежны и выгодны, а потому, безусловно, заслуживают внимания начинающих инвесторов, желающих поско- рее окунуться в увлекательный мир опционов. Не вдаваясь в сугубо технические детали, с помощью интуи- тивно понятных терминов и определений, 6-е издание мирового бестселлера познакомит читателя с особенностями опционной тор- говли на биржах и вооружит необходимым арсеналом знаний для выработки взвешенных инвестиционных решений. Общедоступное, пошаговое изложение материала снабжено интересными примера- ми, графиками и пояснениями, которые отражают важнейшие из- менения, происшедшие за последние годы на финансовых рынках. Включены новые сведения по другим важным аспектам, таким, как долгосрочные опционы ЛИПС, получающие все большее рас- пространение в опционной торговле; описаны комбинированные опционные стратегии, разъяснены вопросы налогообложения и многое другое. Вы сможете: • овладеть терминологией и понятиями из мира опционов; • вникнуть в значение ключевых понятий — временной и внут- ренней стоимости опциона, цены исполнения и даты исте- чения опционного контракта — и научиться эффективно их использовать; • применять опционы в эффективных стратегиях хеджирова- ния и защиты от потерь в фондовых инвестициях; 5
• анализировать фундаментальные и технические показатели компаний и отбирать активы с учетом четко сформулиро- ванных инвестиционных целей; • проводить анализ фондовых рынков и определять риски, связанные с конкретным видом опциона; • эффективно использовать множество доступных онлайн-ре- су рсов. Пронизанная глубоким знанием предмета и наполненная прак- тическими советами, книга раскроет многие биржевые секреты и особенности опционных стратегий и поможет начинающему трей- деру приобрести необходимый опыт и практическую смекалку. Майкл К. Томсетт — финансовый аналитик, автор более 60 книг по инвестициям, недвижимости, бизнесу и менеджменту, в том числе — многочисленных изданий данной книги. Прежде чем стать успешным писателем, Майкл Томсетт много лет консульти- ровал крупные финансовые компании.
Введение «ЭТОТ БЕЗУМНЫЙ, БЕЗУМНЫЙ МИР...» Лишь у немногих хватит мужества про- тивостоять тому, кто предлагает самую вы- сокую цену. Джордж Вашингтон, из письма от 17 августа 1779 г. £^пционы «колл» и «пут», цена «страйк», дата истечения, внут- ренняя стоимость, стандартные и нестандартные сделки — об- ширная терминология опционного рынка поначалу обескура- живает неискушенного читателя. В условиях присущих фондовым рынкам нестабильности и риска опционные методы и страте- гии для многих представляются слишком рискованными. В то время как некоторые стратегии опционов действительно со- пряжены с риском или чрезмерно усложнены, другие — на- оборот, весьма надежны. Многие стратегии являются одновре- менно и прибыльными, и консервативными. Привлекательность опционов состоит в том, что в целом этот рынок может предложить инвесторам широкий диапазон уровней риска. И новички, и опытные инвесторы должны непрерывно изу- чать и оценивать рынок с точки зрения риска, даже если речь идет о простой покупке акций. Опыт показывает, что неожиданные по- тери — то, чего ни в коем случае нельзя допустить, — происходят оттого, что инвестор не знал о рисках и не был готов их спрогно- зировать. Если бы ему было известно о возможности таких потерь, он мог бы предпринять различные упреждающие шаги. Именно здесь в игру вступают опционные стратегии. 7
Опционный рынок — это, по мнению многих, рискованный, спекулятивный мир, в котором нет места робким игрокам. В своей книге я покажу, почему это не так. Даже типичный, не склонный к риску инвестор может использовать опционы, причем самыми разнообразными способами. Например, вы можете применять оп- ционные стратегии, чтобы застраховать нереализованную прибыль, если ожидаете краткосрочного снижения курса акций. Вы можете использовать позиции своих активов, чтобы увеличить краткос- рочные прибыли помимо дивидендных доходов. Вы также можете применить леверидж, или финансовый рычаг, для поддержки сво- его капитала, используя опционы вместо непосредственной по- купки акций. Есть немало причин добавить в ваш инвестицион- ный портфель опционы; по крайней мере, имеет смысл исследовать диапазон стратегий и выяснить, будут ли опционы для вас вы- годными. Подобно фондовому рынку, рынок опционов подчинен осо- бому набору правил, включая потенциал для получения и пре- делы прибыли; характер опционов, основанный на риске и до- ходности; учет фактора времени и потребность в строгом мониторинге опционных позиций; тесную связь между стоимос- тью опциона и стоимостью связанных с ним активов. Существу- ют, конечно, уровни риска, связанные именно с опционным рынком. Относительно недолгий срок действия обычных котиру- емых на бирже опционов, как правило, делает этот узкоспециа- лизированный рынок малопригодным для долгосрочных инвес- торов. Но если вы овладеете специальным языком опционов и выработаете оценку переменных уровней вовлеченного риска, вы поймете, что опционы могут стать весьма полезным инстру- ментом. Овладеть терминологией — это первый важнейший шаг, потому что терминология опционного рынка отнюдь не проста в использовании. Одна из главных особенностей данной книги со- стоит в том, что понятия и идеи представлены тщательно и пос- ледовательно, и каждый новый вводимый в рассмотрение тер- мин поддерживается и иллюстрируется соответствующими примерами, пояснениями и рисунками. Данная книга подчеркивает стратегическое применение фон- довых опционов несколькими различными способами. Чтобы оп- ределить пригодность опционов в вашем инвестиционном портфе- ле, вы должны пройти 4-ступенчатый процесс оценки: 8
1. Овладеть терминологией этого узкоспециализированного рынка. 2. Изучить опционный рынок с точки зрения риска. 3. Наблюдать и изучать фондовый рынок. 4. Установить собственные пределы риска. Чтобы любая из стратегий хорошо работала, она должна быть пригодной, удобной в применении и допустимой. Эти идеи обыч- но не рассматриваются в книгах об инвестициях, но они имеют огромное значение, когда наступает решающий момент. Так что имейте в виду, что, когда вы рассматриваете и принимаете реше- ния о том, как и куда инвестировать свои средства, то, прежде всего, должны ответить на вопрос, будет ли это удобно и допусти- мо. Многие потенциальные инвесторы выносят свои решения, ру- ководствуясь советами других людей — друзей, членов семьи, бро- керов или авторов соответствующих книг, не вникнув в вопрос самостоятельно и не изучив признаки и риски, связанные с дан- ным ответственным решением. Они игнорируют изучение необхо- димой информации и анализ рисков и возможностей перед тем, как двигаться вперед. Более информированный и взвешенный под- ход вряд ли приведет к неожиданным потерям и с большей вероят- ностью позволит вам управлять прибылью.
========== 1 ==___________ ОПЦИОНЫ «КОЛЛ» И «ПУТ»: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ИГРОВОГО ПОЛЯ Девять десятых мудрости заключается в том, чтобы оказаться мудрым вовремя. Теодор Рузвельт, из речи 14 июня 1917 г. J/jayucHMe опционов поможет расширить ваше восприятие о диа- пазоне возможностей. Большинству знакомы две формы инвес- тирования: акционерное и долговое. Есть, однако, третий ме- тод, и он представляет куда больший интерес, чем упомянутые два. Его характерные особенности не всегда укладываются в по- нятия большинства — и эти отличия могут рассматриваться как источник головной боли и проблем, или как набор многообе- щающих возможностей. Давайте начнем с краткого обзора и расскажем о двух основных способах вложения капитала. Акционерное инвестирование — приоб- ретение части собственности в компании. Наиболее известный при- мер - покупка акций в официально зарегистрированных компаниях (публичных компаниях с ограниченной ответственностью), акции которых продаются через фондовые биржи. Каждая акция представ- ляет часть суммарного капитала, или собственности, компании. Когда вы покупаете 100 акций, то осуществляете полный кон- троль этих инвестиций. Вы сами решаете, как долго держать у себя акции и когда их продать. Акции обеспечивают вам так называемую 10
Акционерное инвестирование Вклад в форме частичной собственности - например, покупка акций некоторой компании. Акция Единица соб- ственности в капитале компании. Долговое инвестирование Инвестиции в форме займа (кредита), предназначен- ные для того, чтобы зарабо- тать на процен- тах, - например, покупка облига- ций. осязаемую, или материальную, стоимость, по- скольку представляют долю собственности в компании. Обладание акциями дает их обла- дателю право на получение дивидендов, если объявлено об их выплате, а также право голо- са на выборах, в которых участвуют акционе- ры (существуют также акции, которые не дают их владельцам права голоса). Если акция воз- растет в цене, вы получите прибыль. Если вы пожелаете, то можете держать у себя акции много лет, даже всю жизнь. Поскольку акции имеют цену, они могут быть проданы на бир- жах (public exchange) или использоваться в качестве обеспечения или с целью займа де- нежных средств. Пример Активы за наличные: Вы покупаете 100 акций по 27$ за штуку и вносите со своего счета 2,700$ плюс комиссионные по сделке. Вы получаете уведомление о том, что покуп- ка закончена. Это акционерное инвестирова- ние, и теперь вы — акционер в компании. Вторая широко распространенная форма — долговое инвестирование, которое также на- зывают долговым инструментом. Это ссуда ин- вестора некоторой компании, правительству или правительственному агентству, которое в качестве обязательства по контракту обещает возместить ее и выплатить оговоренный про- цент. Наиболее известная форма долгового инструмента — облига- ция, или долговое обязательство. Корпорации, города и государ- ства, федеральное правительство, различные агентства и подразделения финансируют свою деятельность и проекты через выпуск облигаций, а те, кто инвестирует средства в облигации, являются уже не акционерами, а кредиторами. Если у вас есть облигации, то вы также владеете осязаемой собственностью, не в наличии, а по праву, вытекающему из кон- тракта с кредитором. Эмитент облигаций (т. е. компания, осуще- 11
ствившая их выпуск) обязуется выплатить вам процент и возмес- тить предоставленные денежные средства (заем) к определенному сроку. Подобно акциям, облигации могут использоваться в каче- стве обеспечения при займе денежных средств. Они также растут или снижаются в цене в зависимости от процентной ставки в рам- ках действующих курсов на рынке. В случае, если эмитент стано- вится банкротом, с владельцами облигаций, согласно заключае- мым контрактам, обычно расплачиваются раньше, чем с акционерами, и в этом смысле облигации имеют преимущество перед акциями. Пример Предоставление денежных средств (кредитование): Вы приобре- таете у американского правительства облигации, оцененные на текущий момент в 9,700$. Хотя вы инвестируете свои средства таким же способом, как и акционер, вы становитесь держате- лем облигаций; это не дает никакого участия в акционерном капитале. Вы — кредитор и обладаете долговым инструментом. Третья форма инвестирования менее известна. Акционерное и долговое инвестирование содержат в себе осязаемую стоимость, ко- торую можно отчетливо себе представить. Доля собственности в ком- пании или контрактное право на возмещение средств — основные особенности акционерного и долгового инвестирования. Мало того, что они осязаемы и материальны, но они также имеют и определен- ный срок действия. Акционерная собственность существует до тех пор, пока вы владеете акциями, и не может быть аннулирована, если компания не обанкротится; для облигаций оговорены сроки их погашения и конечная дата. Третья форма инвестирования не содер- жит в себе этих особенностей; она исчезает, теряет силу в пределах довольно короткого периода времени. На первый взгляд, идея вкла- дывать деньги в продукт, который постепенно «испаряется», а затем и вовсе утрачивает всякую стоимость, кажется сумасбродной. Фак- тически, здесь вообще нет никакой осязаемой стоимости. Так что сейчас мы говорим об инвестировании денег в нечто, не имеющее осязаемой стоимости, в то, что через несколько меся- цев потеряет всякую ценность. Чтобы еще сильнее себя озадачить, вообразите, что стоимость этого неосязаемого продукта гаранти- рованно снижается с течением времени. Можно окончательно за- путаться, если еще представить, что отличительными чертами это- 12
го механизма могут стать прибыль или ущерб, в зависимости от того, как вы решите его использовать. Таковы некоторые особенности опционов. Сами по себе они, конечно же, не делают этот рынок слишком привлекательным. Отсутствие осязаемой стоимости, быстрое обесценивание, сниже- ние стоимости — все это делает опционные сделки в глазах боль- шинства слишком опасными. Но у вас все же будут веские основа- ния прочитать эту книгу до конца. Не все методы инвестирования в опционы столь рискованны, как могут показаться вначале; неко- торые из них весьма консервативны, потому что упомянутые выше особенности могут сработать на вас и принести прибыль. Каким бы способом вы ни использовали опционы, существует много страте- гий, которые сделают опционы одним из весьма интересных на- правлений для инвесторов. Чем больше вы изучаете опционы, тем больше понимаете, насколько они гибки; они могут использовать- ся в многочисленных ситуациях и создавать многочисленные воз- можности; и, самое главное, они могут быть либо исключительно рискованными, либо явно благоприятными. Совет разумного инвестора Стратегии опционов колеблются от высоко рискованных до j чрезвычайно благоприятных. Причем риски могут быть сведе- i ны к минимуму, уступив место выгоде. Опционы обеспечивают ; широкие возможности и гибкий механизм для инвесторов. Опцион Право купить или продать 100 акций по указан- ной фиксирован- ной цене не позднее определенного срока в будущем. Опцион — это контракт, который обес- печивает право осуществить фондовую сдел- ку, т. е. купить или продать 100 акций (любой опцион всегда привязан к «условной» едини- це, равной 100 акциям). Это право включает определенный вид акций (базовый актив) и определенную фиксированную цену за одну акцию, которая остается фиксированной до определенной даты в будущем. Если у вас от- крытая опционная позиция, у вас нет акти- вов, и при этом у вас нет и долговой позиции. У вас только контрактное право на покупку или продажу 100 ак- ций по установленной цене. 13
Так как вы всегда можете купить или продать 100 акций по теку- щей рыночной цене, вы могли бы спросить: «Зачем мне приобретать опцион, чтобы получать такое право?» Ответ таков: опцион фиксиру- ет цену на акции, и в этом состоит ключ к пониманию ценности опциона. Цены на бирже могут время от времени значительно возра- стать или падать. Движение цен на акции непредсказуемо, что делает инвестиции в фондовый рынок весьма интересным и заманчивым делом, а также определяет рыночные риски. Как у держателя опцио- на, курс акций, который вы можете применить для покупки или продажи 100 акций, «заморожен» до тех пор, пока действует опцион. Поэтому независимо от любых колебаний курса, ваша цена остается зафиксированной, решите ли вы купить или продать 100 акций. В ко- нечном счете, стоимость опциона будет определяться разницей меж- ду фиксированной ценой и текущей рыночной ценой акций. Опционам присущи некоторые важные ограничения: • Право покупать или продавать акции по фиксированной цене весьма ограничено; фактически, решающим фактором явля- ется время, потому что опцион существует только в течение определенного срока. Как только предельный срок наступил, опцион теряет свою ценность и прекращает существование. Из-за этого стоимость опционов имеет вполне предсказуе- мую тенденцию к снижению по мере приближения предель- ного срока. • Любой опцион применяется только к одному определенно- му виду акций и не может быть изменен (перемещен). • Наконец, всякий опцион применяется ровно к 100 акци- ям, не больше и не меньше. Фондовые сделки обычно производятся блоками, кратными 100. Они называются стандартными сделками и являются общепри- нятыми торговыми единицами во время бир- жевых торгов. На рынке вы имеете право ку- пить или продать неограниченное количество акций, предполагая, что они доступны к про- даже и что вы согласны заплатить цену, зап- рашиваемую продавцом. Однако если вы по- купаете менее 100 акций в одной сделке, с вас возьмут более высокие комиссионные. Нечетное количество акций называют нестан- дартной сделкой. Стандартная сделка Сделка на 100 или большее количество акций, кратное 100; принятая торговая едини- ца на биржах. 14
Поэтому любой опцион применяется к 100 акциям, соответствующим общепринятым стандартным сделкам, независимо от того, выступаете ли вы в качестве покупателя или продавца. Существует два типа опционов. Пер- вый из них — это опцион «колл», который пре- доставляет его владельцу право покупки 100 акций. Когда вы покупаете опцион «колл», то продавец как будто говорит вам: «Я обязуюсь Нестандартная сделка Количество акций, которое меньше, чем в типичной торговой едини- це из 100 акций. продать 100 акций такой-то компании по установленной цене в любой момент между текущим временем и оговоренной датой в будущем. За подобную привилегию я получу от вас такую-то сумму в качестве цены опциона, или премии». При заключении опцион- ной сделки продавцу опциона сразу же начисляется премия. Цена каждого опциона изменяется в зависимости от курса акций. Если курс акций растет, стоимость опциона «колл» будет также повышаться. И если рыночная цена акций падает, опцион «колл» будет реагировать на подобные изменения тем же самым способом. Когда инвестор покупает опцион «колл», и рыночная стоимость акций после покупки повышается, инвестор извлекает прибыль. Цена опциона фактически вполне предсказуема — на нее оказывают влияние как время, так и постоянные колебания курса акций. Совет разумного инвестора Изменения курса акций непосредственно затрагивают сто- имость опциона, потому что, в то время как рыночный курс | акций изменяется, оговоренная в опционе цена за акцию ос- | тается неизменной. Изменения стоимости предсказуемы; оценка опциона не представляет собой тайну за семью пе- чатями. Второй тип опциона — это опцион «пут». Он противоположен опциону «колл» в том смысле, что предоставляет его держателю вместо права покупки право продажи акций. Владелец опциона «пут» имеет право продать 100 акций. Когда вы покупаете опцион «пут», то продавец словно говорит вам: «Я позволю вам продать мне 100 акций определенной компании по указанной цене за ак- 15
Опцион «колл» Приобретенный покупателем или предоставлен- ный продавцом опцион на покупку 100 акций по установ- ленной цене в пределах указанного периода времени. цию в любое время между текущим момен- том и определенной датой в будущем. За по- добную привилегию я рассчитываю получить от вас такую-то сумму в качестве цены опци- она». Особенности опционов «колл» и «пут» ста- нут более понятны, если не забывать о том, что любой из этих видов опционов можно ку- пить или продать. Это означает, что есть четы- ре возможных варианта опционных сделок: 1. Покупка опциона «колл» (приобретение права на покупку 100 акций). 2. Продажа опциона «колл» (продажа кому-либо права на по- купку у вас 100 акций). 3. Покупка опциона «пут» (приобретение права на продажу 100 акций). 4. Продажа опциона «пут» (продажа кому-либо права на про- дажу вам 100 акций). Прояснить различия между двумя видами опционов поможет следующее: покупатель опциона «колл» верит и надеется, что курс акций повысится, а покупатель опциона «пут» с нетерпением ждет понижения курса акций. Если и в том, и в другом случае эти на- дежды оправданы и сбываются, то держателя опциона ждет при- быль. Опцион «пут» Приобретенный покупателем или предоставленный продавцом опцион на продажу 100 акций по фикси- рованной цене в пределах оговоренного периода времени. Для продавцов опционов справедливо обратное. Продавец опциона «колл» надеет- ся, что цена на бирже останется на том же уровне или понизится, а продавец опциона «пут» рассчитывает, что курс акций возрас- тет. (Продавец опциона получит прибыль, если цена опциона упадет — об этом подроб- нее будет рассказано на последующих стра- ницах). 16
Совет разумного инвестора t • Покупатели опционов могут извлекать прибыль независимо от того, растет ли рыночный курс или падает; секрет заклю- чается в том, чтобы заранее предугадать, как поведет себя рынок. Если покупатель опциона «колл» или опциона «пут» не оши- бается в своих прогнозах о движении курсовой стоимости акции, то тогда покупка опциона будет ему выгодна. Рыночная, или кур- совая, стоимость — это цена, согласованная покупателем и про- давцом, она — общий определяющий фактор на аукционной пло- щадке. Однако если дело касается опционов, перед вами встает дополнительное препятствие, помимо оценки направления дви- жения курсов и котировок: желаемое изменение должно произойти до истечения крайнего срока, который является неотъемлемой характеристикой всякого опциона. Возможно, вы не ошибетесь насчет долгосрочных перспектив акций, и, как у акционера, у вас есть «роскошь» ожидания долгосрочных курсовых изменений. Однако подобная рос- кошь недоступна покупателям опционов. В этом и заключается решающий момент. Оп- ционы конечны по своей сути и, в отличие от акций, прекращают существование и те- ряют всю свою ценность в пределах относи- тельно короткого периода времени — как пра- вило, в течение нескольких месяцев для каждого торгуемого на бирже опциона. (Дол- госрочные опционы длятся до трех лет; о них речь пойдет позднее.) Из-за такого обеску- раживающего, на первый взгляд, ограничения опционной торговли важнейшим фактором, определяющим способность покупателя опци- она заработать прибыль, является время. 2—Томсетт. Опционы Рыночная стоимость Стоимость инвестиций в любой момент времени или на определенную дату; сумма, которую покупа- тель желает уплатить, чтобы приобрести инвестиции, и которую продавец также желает получить, чтобы передать упомянутые инвестиции. 17
ъ. Ховет t Точно предсказать направление движения курса акций недо- статочно. Для покупателей опциона это движение должно произойти в такие сроки, чтобы они смогли материализовать ожидаемую прибыль, пока срок опциона еще не истек. Котируемый, или стандарт- ный опцион Опцион, торгуе- мый на бирже и зарегистриро- ванный в опубли- кованных отчетах и сводках финан- совой прессы. Такие опционы иногда еще называют «зареги- стрированными» . Почему рыночная стоимость опциона из- меняется, когда курс акций растет или пада- ет? Прежде всего, опцион представляет собой неосязаемое право, контракт, в котором нет привязки к стоимости, например, к акции. Опцион — это соглашение, которое относит- ся к 100 акциям определенной компании и к определенной цене за 1 акцию. Следователь- но, если временной расчет покупателя неве- рен, т. е. движения курса акций не происходит или оно недостаточно велико до истечения предельного срока, то в этом случае покупа- тель не получит никакой прибыли. Когда вы покупаете опцион «колл», то как будто бы говорите: «Я согласен уплатить зап- рашиваемую цену, чтобы приобрести право, вытекающее из дан- ного контракта. В соответствии с упомянутым правом, я могу ку- пить 100 акций по указанной фиксированной цене за акцию в любое время между датой приобретения опциона и указанным предель- ным сроком». Если рост рыночного курса акции выше установлен- ной цены, обозначенной в опционном соглашении, опцион «колл» становится более выгодным. Вообразите, что вы покупаете опцион «колл», предоставляющий право купить 100 акций по цене 80$ за штуку. И вот до истечения предельного срока рыночный курс ак- ции повышается до 95$ за штуку. Как владелец опциона «колл», вы имеете право купить 100 акций по 80$, т. е. на 15 пунктов ниже текущей рыночной цены. В этом состоит преимущество покупателя в описанном сценарии, когда рыночная стоимость превышает ус- тановленную контрактную цену, обозначенную в контракте опци- она «колл». В этом случае вы как покупатель имели бы право купить 100 акций на 15 пунктов ниже текущей рыночной стоимости. Одна- ко вы имеете такое право, но не обязательство. Например, если приобретенный опцион «колл» предоставил вам право купить 100 18
(Опционный) контракт Отдельный опцион, соглаше- ние, обеспечива- ющее покупателя условиями, которые предос- тавляет опцион. Эти условия включают в себя идентификацию акций, цену опциона, дату истечения опциона и фиксированную цену за 1 акцию из актива, который будет куплен или продан в соответ- ствии с данным опционом. акций по 80$ за шт., но рыночная цена акции упала до 70$, вы не обязаны покупать эти ак- ции по фиксированной цене 80$. Вы можете просто не предпринимать никаких действий. Аналогичный сценарий относится к покуп- ке опционов «пут», но только если курс акций изменяется в противоположном направлении. Когда вы покупаете опцион «пут», то как будто говорите: «Я согласен уплатить запрашиваемую цену, чтобы купить право, вытекающее из кон- тракта. В соответствии с упомянутым правом, я могу продать 100 акций по указанной фиксиро- ванной цене за акцию в любое время между датой приобретения опциона и указанным пре- дельным сроком». Если курс акций опускается ниже этого уровня, вы сможете продать 100 ак- ций выше текущей рыночной стоимости. На- пример, вы покупаете опцион «пут» с правом продажи 100 акций по 80$ за шт. До истечения предельного срока рыночный курс акции пада- ет до 70$ за шт. Как держатель опциона «пут», вы имеете право продать 100 акций по установ- ленной цене 80$, которая на 10$ выше текущей рыночной стоимости акции. И опять: вы имеете такое право, но не обязательство. Например, если опцион «пут» предоставил вам право продать 100 акций по 70$, но рыночный курс акции повысился до 85$ за шт., вы не обязаны продавать акции по фиксированной в контракте цене. Вы могли бы продать акции по более высокой рыночной цене, которая будет для вас более выгодной. Потенциальное преимущество для покупателей опциона заключено в приобретаемых ими по контракту правах. Эти права крайне важны, и каждый покупаемый или продаваемый опци- он называется опционным контрактом. ОПЦИОН «колл» Опцион «колл» — это право купить 100 акций по фиксирован- ной цене за штуку в любое время между датой приобретения опци- она «колл» и оговоренного предельного срока в будущем. Это вре- мя ограничено. Как покупатель опциона «колл», вы приобретаете 2* 19
Покупатель Инвестор, который приоб- ретает опцион «колл» или опцион «пут»; покупатель извлекает прибыль, если курс акций оказывается выше (опцион «колл») или ниже (опцион «пут») оговоренной в соглашении фиксированной цены. право, а как продавец опциона «колл» вы пре- доставляете право на опцион третьему лицу (см. Рис. 1.1). Давайте рассмотрим покупку и продажу по отношению к опциону «колл». Покупатель опциона «колл»: Когда вы по- купаете опцион «колл», то рассчитываете на то, что акции вырастут в цене, потому что это приведет к соответствующему увеличению стоимости опциона «колл» и создаст более вы- сокую рыночную стоимость опциона «колл», который может быть выгодно продан; или ак- ции могут быть куплены по фиксированной цене, которая ниже их текущего рыночного курса. Продавец опциона «колл»: Когда вы про- даете опцион «колл», то надеетесь, что акции упадут в цене, потому что это приведет к со- ответствующему уменьшению стоимости оп- циона «колл» и создаст более низкую рыночную цену опциона «колл», который может быть куплен с прибылью; или акции могут быть проданы покупателю по цене, превышающей текущую ры- ночную стоимость. Продавец опциона «колл» сначала продаст, а затем, позднее, заключит сделку с приказом брокеру о покупке. (Более подробная информация относительно продажи опционов «колл» представлена в Главе 5.) Обратная последовательность, используемая продавцами оп- циона «колл», часто трудна для понимания для любого приучен- ного к более традиционному образцу «купить-держать-продать». Подход продавца состоит в том, чтобы «продать-держать-купить». покупатель приобретает -------------► право купить 100 акций базового актива по оговоренной цене продавец предоставляет Рис. 1.1. Схема опциона «колл» 20
Помня о том, что для каждого опционного контракта критичес- ким фактором является время, продавец, изменяя эту последова- тельность, имеет отчетливое преимущество перед покупателем. Вре- мя работает на продавца. Совет разумного инвестора й Л К Продавцы опционов изменяют последовательность, сначала продавая, а позднее покупая. Такая стратегия имеет много пре- имуществ, особенно с учетом временных ограничений, прису- ? щих опционному контракту. Время работает на продавца. Продавец Трейдер, который предоставляет право на опцион третьим лицам; продавец реали- зует прибыль, если курс акций оказывается ниже (опцион «колл») или выше (опцион «пут»)указанной цены. Цены котируемых опционов , которыми торгуют на биржах Нью- Йорка, Чикаго или Филадельфии, устанавливаются строго через спрос и предложение. А спрос и предложение - это те силы, которые диктуют рост или падение ры- ночных курсов акций. По мере того как все боль- шее число покупателей хочет приобрести опре- деленные акции, их цены повышаются в соответствии со спросом; и, по мере того как все большее число продавцов хочет продать ак- ции, цена на них снижается из-за увеличения предложения. Спрос и предложение на акции, в свою очередь, влияют на рыночную цену оп- ционов. Сам опцион не имеет внутренней сто- имости или глобальных финансовых причин своего роста или падения; его рыночная сто- имость — побочный продукт фундаментальных и технических изменений активов. Совет разумного инвестора --г*. Й > Рыночные силы, оказывающие влияние на стоимость акций, ! в свою очередь, затрагивают рыночную стоимость опционов. Сам по себе опцион не имеет фактической внутренней сто- имости; его рыночная стоимость формулируется на основе поведения и характеристик акций. Регулярный процесс покупки и продажи акций, определяю- щий котировки, происходит на биржах через открытые торги. Та- 21
кая всеобъемлющая деятельность на публичных торгах, в которой цены устанавливаются через постоянно меняющиеся спрос и пред- ложение, называется аукционным рынком, потому что стоимость управляется только силами, присущими самому рынку. Эти силы включают экономические новости и реакцию на них, доходы заре- гистрированных компаний, новости и события, затрагивающие товары и услуги, конкурентоспособные силы, а также события на Уолл-Стрит — как положительные, так и отрицательные. Цены на отдельные активы также повышаются или падают в зависимости от движения индекса. Акции выпускаются корпорациями и компаниями в ограни- ченном количестве, но биржи позволят инвесторам покупать или продавать столько опционов, сколько им захочется. Количество ак- тивных опционов не ограничено. Однако значения в опционных контрактах непосредственно реагируют на изменения в курсах ак- ций. Два первичных фактора, затрагивающих стоимость опциона, — это время и рыночная стоимость (курс) акций. Совет разумного инвестора > X ' " ""......' ’’ ' ' " ” " ; f На стоимость опциона оказывают влияние движение акти- | вов и течение времени. Спрос и предложение лишь косвен- j но затрагивают стоимость опциона. Владелец опциона «колл» обладает важным преимуществом на аукционном рынке. Всегда существует рынок быстрого спроса для опциона по текущей рыночной цене. Это означает, что у держателя опциона никогда нет проблем с продажей своего опциона третье- мулицу. Эта особенность имеет решающее значение. Например, если бы покупателей опционов было всегда больше, чем продавцов, то рыночная стоимость была бы искажена без видимых причин. В ка- кой-то степени, искажения действительно происходят на основе слухов или предположений, обычно в течение непродолжительно- го срока. Но, в общем и целом, стоимость опциона непосредствен- но формируется на основе биржевых цен и срока, по достижении которого опцион прекратит свое существование. Если бы покупа- тели вынуждены были бороться за то, чтобы отыскать ограничен- ное число добровольных продавцов, рынок не смог эффективно 22
функционировать. Поэтому в качестве про- тавца по отношению к любому покупателю опционов выступает «Опционная клиринго- вая корпорация» (OCC=Options Clearing Corporation, основана в 1972 г., организует клиринговые расчеты по всем фондовым оп- ционам. — Прим, перев.), и она же выступает в качестве покупателя для любого продавца опционов. Спрос и предложение Рыночные силы, которые опреде- ляют котировки акций и, соответ- ственно, цены на опционы. Количество покупателей определяет спрос на акции, а число продав- цов - предложе- ние. Цена акций повышается по мере увеличения спроса и падает по мере увеличе- ния предложения. Совет разумного инвестора Более подробно об «Опционной клиринговой корпорации» мож- но узнать на сайте в Интернете: http://www.optionsclearing.com. Эта веб-страница содержит текущую информацию о состоя- нии рынка, ресурсы для опционной торговли и ссылки на про- спект об опционах «Характеристики и риски стандартизиро- ванных опционов». Проспект можно просмотреть также на веб-сайте Чикагской опционной биржи (CBOE=Chicago Board Options Exchange, специализируется на опционных сделках с акциями, иностранной валютой, фондовыми индексами; ос- нована в 1973 г. - Прим, перев.): http://www.cboe.com/ Resources/lntro.aspx. 23
Как совершается покупка опциона «колл» Аукционный рынок Биржи, на кото- рых продаются и покупаются акции, облигации (долговые обязательства), опционы и другие финансовые инструменты и на которых стоимость определяется на основе динамики спроса и предло- жения со стороны покупателей и продавцов. При покупке опциона «колл» вы не обя- заны покупать 100 акций. Вы имеете только право, но не обязательство. Фактически ог- ромное большинство покупателей опциона «колл» не покупает 100 акций. Большинство покупателей спекулирует на движении (дина- мике) цен на акции, надеясь продать свои оп- ционы и получить прибыль, а не купить 100 акций. Как покупатель, вы имеете право до истечения предельного срока опциона решить, какое действие предпринять, если вообще что- либо предпринимать. У вас в распоряжении несколько вариантов, и лучший состоит в том, чтобы полностью полагаться на рыночную цену базового актива, и на то, сколько вре- мени продлится опционный период. Если взять в качестве примера опционы «колл», то существует три сценария, касаю- щихся цены базовой акции, и несколько ва- риантов действий в пределах каждого сцена- рия. 1. Рыночная цена (курс) базового актива повышается. В случае увеличения цены базовой акции вы можете предпринять одно из двух действий. Сначала вы можете исполнить опцион «колл» и ку- Рынок быстрого спроса Ликвидный рынок, т. е. тот, на котором покупатели могут легко продать свои активы, а продавцы - отыскать покупа- телей по теку- щим рыночным ценам. пить 100 акций ниже текущей рыночной цены. Во-вторых, если вы не захотите держать у себя 100 акций этого базового актива, вы можете продать этот опцион и забрать прибыль. Каждый опцион имеет фиксированную стоимость в соответствии с которой происхо- дит его исполнение. Всякий раз, когда испол- няется опцион, место фиксированной цены занимает цена приобретения 100 акций, и эту цену называют ценой исполнения опциона (це- ной-страйк или просто страйком). Цена ис- полнения выражается как числовой эквива- лент долларовой цены за акцию, но без 24
долларовых признаков. Цена исполнения обыч- но кратна 5, поскольку опционы установле- ны с ценами исполнения в интервалах коле- бания цен по пять долларов за акцию, цены на которые разнятся от 30$ до 200$ за шт. Ак- ции, курс которых составляет менее 30$, в опционной торговле выставляются по ценам с интервалами в 2.5 пункта, а акции, цена ко- торых превышает 200$ за шт., выставляются по ценам с интервалами в 10 пунктов. Когда происходит дробление активов, т. е. увеличение количества акций путем пропор- ционального снижения их номинала (при этом общая сумма капитала компании не меняется. — Прим, перев.), могут вводиться новые уровни цены исполнения. Например, если актив дробится в отношении 2 : 1 и в текущем опционе имеет цену 35, то после дробления уровень цены был бы откоррек- тирован до 17,5. (В случае дробления количе- ство акций и опционов корректируется та- ким образом, чтобы отношение одного опциона к 100 акциям оставалось постоянным. При дроблении 2 : 1 100 акций превра- щаются в 200 акций за половину первоначальной стоимости; и каждый соответствующий опцион превращается в два опциона по половине стоимости до дробления.) Дата истечения Зафиксирован- ная в опционном контракте дата, на которую опцион прекра- щается и полнос- тью теряет свою стоимость. Базовый актив Акции некоторой компании, право продать или купить которые предоставляет опцион. Опреде- ляется в каждом опционном контракте. Пример Выгодные решения: Два месяца назад вы решили купить опци- он «колл». Вы заплатили за опцион премию в размере 200$, что дало вам право купить 100 акций определенного актива по 55$ за шт. Таким образом, цена исполнения — 55. Согласно контракту, опцион истекает в текущем месяце. Акции данной компании в настоящее время продаются по 60$ за штуку, и текущая стоимость опциона - 6 (600$). Перед вами стоит вы- бор: вы можете исполнить опцион «колл» и купить 100 акций по контрактной цене 55$ за акцию, что на 5$ ниже текущей рыночной стоимости, или продать опцион «колл» и реализо- вать прибыль в размере 400$, которая складывается из теку- щей рыночной стоимости опциона 600$ за вычетом первона- 25
чальной цены 200$. (Здесь не учтены различные торговые из- держки, поэтому при рассмотрении данного и других приме- ров не забывайте о том, что каждый раз при заключении и закрытии опционных сделок вы платите определенную комис- сию. Это должно учитываться при любых расчетах прибылей или потерь в опционной торговле.) 2. Рыночная стоимость базового актива не изменяется. Неред- ко происходит, что в пределах срока действия опциона рыноч- ная стоимость акции не меняется, или эти изменения являются слишком незначительными, чтобы реализовать тот сценарий при- были, на который вы рассчитываете при покупке колл-опцио- нов. В данной ситуации вы можете поступить двояко. Во-первых, вы можете продать опцион с убытком до наступления его даты истечения (после которой опцион «колл» считается истекшим и ничего не стоит). Во-вторых, вы можете держать опцион, наде- ясь, что рыночная стоимость акции в последний момент все же повысится, что повысило бы и цену опциона «колл». Первый случай, продажа с убытком, представляется предпочтительным, если очевидно, что нет никакой надежды на рост рыночной сто- имости акций. Потеря небольшой суммы может оказаться разум- нее, чем бессмысленное ожидание — ведь опцион обесценится, и тогда вы потеряете гораздо больше. Помните: после даты исте- чения опцион ничего не стоит. Опцион — это изнашиваемый ак- тив, потому что он специально предназначен для того, чтобы потерять всю свою стоимость после наступления определенного срока. Ограниченный «срок жизни» опциона обуславливает сни- жение его стоимости с течением времени. Если рыночная сто- имость акции к дате истечения опциона ос- тается на уровне или ниже цены исполнения, то премиальная стоимость, или текущая ры- ночная стоимость, опциона будет намного ниже к дате истечения, чем на момент по- купки, даже если рыночная стоимость ак- ции не изменится. Это различие непосред- ственно отражает огромное значение временного фактора. Чем больше остается времени до истечения опциона, тем больше возможностей для изменения стоимости ак- ций (а заодно и для самого опциона). Исполнение Покупка акций в соответствии с опционом «колл» или продажа акций в соответствии с опционом «пут» по цене за акцию, зафиксированную в опционном контракте. 26
Совет разумного инвестора При принятии решения о целесообразности и сроках снятия прибыли за опцион, убедитесь в том, что при расчетах учте- ны все комиссионные расходы по сделкам. Размер брокер- ских комиссий, вознаграждений и сборов изменяется в ши- роких пределах, поэтому присмотритесь к ценам, чтобы подобрать себе лучшие условия для опционной сделки в со- ответствии с объемом предпринимаемых вами торгов. Пример Правильное планирование: Несколько ме- сяцев назад вы купили опцион «колл» за 5. (Это означает, что вы заплатили за него премию в сумме 500$). Вы рассчитывали, что базовый актив вырастет, т. е. рыночная стоимость акций увеличится, в результате чего увеличится и цена опциона. Опцион «колл» истекает в текущем месяце, но, воп- реки вашим ожиданиям, цена акции не из- менилась. Стоимость опциона уменьшилась до 100$. Перед вами выбор: можно продать свой опцион сейчас и принять убытки в размере 400$; а еще можно держать опцион до последних минут, надеясь на рост курса акций. В любом случае необходимо продать опцион до даты истечения, после которой он потеряет всякую стоимость. Цена исполне- ния опциона, или цена-страйк Установленная в опционном контракте фиксированная цена, которая будет заплачена за 100 акций; фактическая цена акции после исполнения опциона, незави- симо от текущей рыночной сто- имости актива. Совет разумного инвестораГ , Опционный рынок характерен рядом альтернативных воз- можностей, одни из которых сложнее, другие проще. Необ- ходимо применять такую формулу, чтобы принять наилучшее ? решение с учетом создавшихся обстоятельств, вместо того, чтобы руководствоваться одними только эмоциями. В этом i и состоит ключ к успеху в применении опционов. 27
Изнашиваемый актив Любой актив, стоимость которого умень- шается с течени- ем времени. Опцион - пример изнашиваемого актива, потому что он существу- ет только до даты истечения, после которой его стоимость равна нулю. Премия Текущая цена опциона, которую платит покупа- тель и получает продавец во время заключе- ния сделки. Размер опцион- ной премии выражается в долларах, но без соответству- ющих долларо- вых знаков; например, заявляя опцион «за 3», подразу- мевают, что его текущая рыноч- ная стоимость составляет 300$. 3. Рыночная стоимость базового актива падает. По мере падения рыночной стоимости базовой акции стоимость всех соответствующих опционов «колл» будет также падать. Стоимость опциона всегда связана со стоимостью базово- го актива. Если происходит значительное паде- ние рыночной цены акций, вы можете про- дать опцион и смириться с убытками или, если опцион уже почти ничего не стоит, можете просто дать ему возможность истечь, и тогда ваши убытки будут максимальны. Пример Разбитые надежды: Вы купили опцион «колл» четыре месяца назад и заплатили 3 (т. е. размер премии составляет 300$). Вы надеялись, что рыночная стоимость акций повысится, что, в свою очередь, вызовет повышение и стоимо- сти опциона «колл». Но вместо этого рыноч- ная стоимость акций упала, а вместе с ней снизилась и цена опциона. Теперь он стоит лишь 1 (т. е. 100$). Перед вами выбор: вы може- те продать «колл» за 1 и смириться с потерей 200$; или вы можете держать опцион «колл» почти до наступления срока его истечения. Курс акций может вырасти в последнюю ми- нуту, что, как известно, происходит не так уж редко. Однако, продолжая держать опцион «колл», вы рискуете еще сильнее снизить раз- мер премии за опцион. Если дождаться исте- чения срока опциона, то опцион «колл» пол- ностью обесценится. Данный пример демонстрирует, что покуп- ка опционов «колл» — довольно рискованное дело. Спасение опциона в последнюю минуту его существования за счет внезапного скачка в цене базовой акции — довольно редкое явление. Ограниченный срок действия работает против покупателя опциона «колл» таким образом, что вся инвестируемая сумма может уйти в потери. 28
Главное преимущество в спекуляциях на опционах «колл» состоит в том, что вместо того, чтобы терять крупную сумму на покупке 100 акций, можно ограничить размер потенциальных потерь относитель- но небольшой премиальной стоимостью опциона. В то же время вы, как покупатель опциона «колл», могли бы получить значительную прибыль, потому что рискуете намного меньшими средствами. Для сравнения: акционер обладает преимуществом в том смысле, что он вправе держать у себя акции неопределенно долго, и ему нет смысла волноваться о каком-либо истечении срока. Акционеры всегда могут подождать, ведь для роста акций могут потребоваться месяцы или даже годы. На акционера никто не давит и никто не побуждает его к действию, потому что акции, в отличие от опционов, бессрочны. Пример Ограничение риска: в прошлом месяце вы купили опцион «колл» за 1 (премия составляет 100$). Текущая цена акции составляет 80$. За инвестиции в размере всего 100$ вы обладаете опреде- ленной степенью контроля над пакетом из 100 акций, и вам нет необходимости вкладывать в них 8,000$. Ваш риск ограни- чен инвестициями в размере 100$; в случае падения рыночной стоимости акций вы потеряете не более 100$, что бы ни слу- чилось. Для сравнения: если вы заплатили 8,000$ и приобрели 100 акций, то могли бы позволить себе ждать неопределенно долго, пока образуется прибыль, но при этом вы уже вложили целых 8,000$! Вы и потерять можете намного больше; если рыночная стоимость акции упадет до 50$, то ваши инвестици- онные потери составят 3,000$! Совет разумного инвестора При краткосрочных спекуляциях покупка опциона - превос- ходный метод контролировать крупные пакеты акций при не- значительных инвестициях. ' В некотором отношении предыдущий пример определяет раз- личие между инвестированием и спекуляцией. Сама идея инвести- ровать, вкладывать капитал обычно указывает на долгосрочный ха- рактер операции и на перспективу. Поскольку срок действия акций не истекает, инвесторы наслаждаются роскошью времени: они спо- 29
собны ждать, надеясь, что, скажем, через несколько лет благосос- тояние компании вырастет и принесет им прибыль — не говоря о выплате дивидендов. Не стоит отрицать, что акционеры обладают определенными преимуществами перед покупателями опциона. Они могут ждать неопределенно долго, пока рынок станет работать на них. Они получают доход в виде дивидендов. И акции могут исполь- зоваться в качестве имущественного залога для покупки или финан- сирования других активов. Биржевые дельцы и спекулянты, для срав- нения, рискуют потерять все свои инвестиции, но, в то же время имеют возможность получить впечатляющую прибыль. Вместо того чтобы из множества финансовых методов выделять какой-то один, считайте опционы неким альтернативным способом применения инвестиционного капитала. Покупатели опциона знают, что их сце- нарий риска и вознаграждения характеризуется, прежде всего, да- той истечения опциона. Чтобы понять влияние спекулятивного ха- рактера опциона «колл», рассмотрим следующие два примера. Совет разумного инвестора Ограниченный срок опционов определяет сценарий рисков и прибылей, и игроки на рынке опционов признают это как часть своей стратегии. Риск приемлем, потому что в нем за- ложена и возможность получения прибыли. . .. »«... Mtv. >. - : . . .. . 1 Пример Растущие надежды... и цены: Вы покупаете опцион «колл» с це- ной-страйк 80 за 2 (200$), что обеспечивает право покупки 100 акций по 80$ за штуку. Если цена акции растет и составляет более 80$, стоимость вашего опциона «колл» повышается в отношении доллар-за-доллар вместе с курсом акций. Так, если рост акций составит 4$ за штуку (т. е. достигнет 84$ за акцию), то стоимость опциона также вырастет на четыре пункта, или на 400$. Если бы вы на данном этапе продали свой опцион, то прибыль составила бы 200$ (т. е. 4 пункта текущей цены минус 2 пункта покупной цены). Такую же прибыль вы получите, покупая 100 акций за 8,000$ и продавая те же акции, скажем, за 8,200$. (И опять: дан- ный пример не учитывает никаких комиссионных вознагражде- ний и торговых затрат. Следует учитывать, что сборы за торговлю акциями были бы выше, чем за торговлю опционами, поскольку в обороте находится больше денежных средств). 30
Пример Падающие ожидания: Вы покупаете опцион «колл» с ценой-страйк 80 за 2 (200$), что дает вам право покупки 100 акций по 80$ за штуку. К дате истечения опциона «колл» курс акций падает до 68$ за штуку. Вы теряете инвестиции в размере 200$ (т. е. все вло- женные деньги), поскольку опцион «колл» является истекшим и ничего не стоит. Однако если бы вы купили 100 акций и заплати- ли 8,000$, ваши потери в этом случае составили бы 1,200$ (80$ за акцию при покупке за минусом текущего курса 68$). Перед вами стоял бы выбор: либо продать акции и смириться с потерями, либо продолжать держать свой вложенный капитал, надеясь, что стоимость портфеля, в конечном счете, снова повысится. По срав- нению с непосредственной покупкой акций, опционные риски не столь велики. Акционеры, конечно, могут переждать времен- ное снижение цен. Однако у акционера нет способа узнать, когда цена акции снова возрастет, и произойдет ли это вообще. Как покупатель опциона вы рискуете, самое большее, в течение только нескольких месяцев. Один из рисков при покупке акций — риск упущенной возможности: в убыточных ситуациях капитал «замо- раживается», в то время как появляются и безвозвратно теряют- ся другие возможности инвестирования. В ситуациях, когда инвестиции в активы постепенно теряют свою стоимость, акционе- ры могут ждать отката (т. е. смены направле- ния движения рыночных цен). В течение этого времени они вправе по-прежнему получать ди- виденды, так что их инвестиции не совсем в подвешенном состоянии. Если вы стремитесь к долгосрочной прибыли, то временное сни- жение рыночного курса не является катастро- фическим до тех пор, пока вы продолжаете полагать, что в перспективе компания оста- ется жизнеспособной; рыночные колебания могли быть вполне ожидаемы. Некоторые ин- весторы рассматривали бы такое снижение как возможность закупки и «прикупить» еще боль- ше акций. Подобные шаги могут снизить об- щий базис в активе, так что откат создаст предпосылки для еще большей прибыли. Риск упущенной возможности Риск, который испытывают акционеры, вкладывая («замораживая») свой капитал на долгий срок, порождающий утраченные возможности, которые могли быть предприня- ты, если бы капитал был доступен. 31
Совет разумного инвестора Долгосрочный инвестор может держать у себя акции неопре- деленно долго и не волнуется об истечении срока их дей- ствия. Покупатели опциона никогда не должны забывать об истечении срока опциона. Преимущество в покупке опционов «колл» состоит в том, что вы не обязаны вкладывать большие средства и тем более рисковать ими в течение долгого времени. Тем не менее, вы способны конт- ролировать 100 акций каждого приобретенного опциона, как если бы вы купили эти акции напрямую. Возможные потери ограниче- ны суммой премии, которую вы платите продавцу опциона. Долгосрочный опцион «колл» Наиболее веский ограничительный фактор в оценке опционов «колл» — время. Как покупатель опциона «колл», вы должны по- стоянно иметь в виду то, что истечение срока подстегивает прини- маемое решение; прибыль должна материализоваться до наступле- ния этого срока, в противном случае покупатель опциона «колл» теряет вложенные деньги. Стандартный, котируемый на бирже опцион имеет продолжи- тельность всего несколько месяцев, обычно не более восьми; по- этому движение цен на акции должно быть достаточно существен- ным, чтобы преодолеть фактор времени. Для многих покупателей недолгий срок действия опционов «колл» делает их непрактичны- ми в качестве спекулятивной позиции. Чтобы преодолеть эту про- блему, покупатели могут также рассмотреть возможность примене- ния долгосрочных опционов. Они работают точно так же, как и стандартные опционы, но с одним исключением: срок их действия продлен до трех лет. Долгосрочный опцион, или липс-опцион, благодаря увели- ченному сроку существования может использоваться для некото- рых стратегий, которые малопригодны в случае краткосрочных кон- трактов. Липс-опционы могут использоваться как альтернатива покупке акций и рискованному инвестированию крупных сумм. Это может изменить ваш метод инвестирования средств в условиях не- устойчивого рынка. 32
Они могут также использоваться, чтобы с течением времени защитить нереализован- ную прибыль в сочетании с другими страте- гиями, а также для спекулятивных или кон- сервативных стратегий. Выбор котируемых опционов или липс-опционов расширяет ди- апазон стратегий и делает совокупное поле опционов намного более гибким; торговцы оп- ционами могут не ограничиваться экспираци- онным периодом в восемь месяцев, типичным для котируемых опционов, и достигать гораз- до большего результата при более длительном сроке. ЛИПС (LEAPS) Долгосрочные опционные контракты, которые работа- ют точно так же, как и стандарти- зированные опционы, но имеют срок истечения до 3 (трех) лет. При изучении опционов «колл» и учитывая широкий спектр уров- ней риска, вы можете при разработке инвестиционных стандартов рассматривать как краткосрочные, так и долгосрочные опционы. В приводимых в данной книге многочисленных примерах будут приме- няться котируемые на бирже опционы и опционы липе, которые иллюстрируют широкий ассортимент применяемых стратегий. Инвестиционные стандарты для покупателей опционов «колл» Применяете ли вы котируемые опционы или липс-опционы «колл», вы должны быть не только осведомлены об уровнях риска, но также устанавливать для себя четкий инвестиционный стандарт. Это означает гораздо больше, чем просто воспользоваться советом биржевого маклера или финансового планировщика; это значит рассмотреть целый спектр идей и выбрать стандарты, которые хо- рошо соответствуют вашей индивидуальности. Лица и фирмы, которые участвуют в работе фондового рын- ка - в том числе брокеры (или брокерские фирмы, обеспечиваю- щие связь с биржевым терминалом), которые помогают инвесто- рам решать, что покупать и что продавать, — дают регулярные консультации по поводу тех или иных активов. Квалифицирован- ный биржевой маклер, аналитик или финансовый консультант могут также давать советы по поводу тех или иных стратегий оп- ционной торговли. При работе с брокером необходимо учитывать Томсетт. Опционы 33
три важных момента, особенно там, где дело касается покупки опционов. 1. Вы должны развивать свой собственный опыт. Брокер мо- жет не знать рынок так, как знаете его вы. То, что у кого-то есть лицензия, не означает, что он — эксперт по всем видам инвес- тиций. Фактически, в силу характера и особенностей опционно- го рынка, вы можете обрести необходимый опыт при выработке собственных связанных с опционами решений. В этом случае вы, возможно, продолжите привлекать внешних помощников для выработки решений, связанных с куплей-продажей ценных бу- маг, но можете сохранить прямой контроль над торговлей опци- онами. 2. Не стоит ожидать, что вы пройдете курс опционного инвес- тора «без отрыва от производства». Не надейтесь, что брокер зай- мется вашим обучением. Помните, брокеры зарабатывают себе на жизнь при помощи комиссионных и путем размещения приказов и распоряжений (на куплю-продажу). Это значит, что их главная цель — заставить клиента купить или продать. И здесь, когда дело касается акций, вы опять впадаете в зависимость от опыта и на- выков своего брокера; но при этом необязательно, чтобы тот же самый брокер был хорошо осведомлен об опционных стратегиях или рисках. 3. Не существует никаких гарантий. Риск существует повсюду и на всех рынках. В то время как верно утверждение о том, что покупка опциона «колл» связана с определенным риском, это не подразумевает, что, для сравнения, покупка акций в этом смыс- ле абсолютно безопасна и надежна. Вы должны различать уровни риска для акций и опционов. Что касается акций, ваш брокер должен знать, насколько волатильность (нестабильность курса) котировок акций соответствует вашему уровню риска; но опцио- ны целиком изменяют картину, и вам нужно разделять риски, связанные с куплей-продажей акций и, соответственно, опцио- нов, и не допускать мысли о том, что существуют надежные ин- вестиции в акции или опционы, или и в то, и в другое одновре- менно. Дело в том, что как только вы наберетесь опыта в торговле опционами, скорее всего, вы станете все реже полагаться на бро- кера. Торговцы опционами склонны принимать самостоятельные решения и рано или поздно приходят к выводу о том, что могут работать без посреднических услуг, за которые нужно выклады- вать немалые комиссионные. 34
М : Совет разумного инвестора • **£$Эе2'?. к -• J л - -- *.» /Jl/t * М .-• _• » -•*• j Любой, кто хочет принять участие в опционной торговле, > в конечном счете, понимает, что не нуждается в услугах бро- j кера и, более того, что брокер даже мешает эффективному * осуществлению программы торговли. Некоторые торговцы продолжают использовать брокеров в силу возникших ранее доверительных отношений и, например, благодаря безупречному послужному списку последних. Подыскиваете ли вы себе брокера или уже используете, этот брокер не должен давать одни и те же рекомендации для всех; консультации должны соответствовать определенным уровням риска и опыту. Брокеры, согласно закону, должны гарантировать, чтобы вы квалифицированно проводили ин- вестиции в опционы. Это означает, что вы должны, по крайней мере на минимальном уровне, понимать рыночные риски, процедуры и терминологию и что вы имеете понятие о рисках, связанных с опци- онами. Брокеры обязаны в своей деятельности применять правило, которое носит название «Знать своего клиента». Брокерская фирма должна попросить вас заполнить форму (анкету), которая докумен- тирует ваши знания и опыт в опционной торговле; такие фирмы так- же выдают проспект (эмиссии), который представляет собой доку- мент, разъясняющий все риски опционного инвестирования. Инвестиционный стандарт для покупки опционов «колл» вклю- чает требование о том, чтобы вы знали, как работает рынок, и что вы инвестируете только те средства, которыми допустимо рисковать. Кроме того, вы вправе напрямую решить для себя, какой уровень рис- ка для вас приемлем. В конечном счете, вы и только вы несете ответственность за собствен- ную прибыль и за возможные потери на рынке. Роль брокера состоит в том, чтобы важные и корректные вопросы были заданы до того, как ваши деньги уже вложены в тот или иной оп- цион. Одна из самых типичных ошибок, до- пускаемых неопытными инвесторами, состоит в предположении, что брокеры должны вами Руководить и всячески наставлять. Отнюдь нет. Однако они обязаны удостовериться, что вы осознаете последствия своих действий и решений. Знать своего клиента Правило, требу- ющее от броке- ров знать о рисках, уровне знаний и профи- ле капитала каждого клиента, чтобы гарантиро- вать пригодность рекомендаций для каждого индивидуума. з* 35
Как происходит продажа опционов «колл» Проспект, или соглашение о рисках Документ, разра- ботанный для того, чтобы раскрыть все характеристики рисков, связанных с конкретными инвестициями. Покупка опционов «колл» подобна покуп- ке акций, по крайней мере, в отношении пос- ледовательности событий. Вы инвестируете деньги и затем, по истечении некоторого вре- мени, принимаете решение о продаже. Сдел- ка происходит в предсказуемом порядке. Про- дажа опциона «колл» работает совершенно иначе. Продавец начинает с продажи опциона «колл», а позднее покупает тот же самый оп- цион «колл», чтобы закрыть сделку. Многих беспокоит сама идея о продаже, которая сопровождается покупкой. Обычная реакция такова: «Вы уверены? А это законно?» Или: «Как вы мо- жете продавать то, чего у вас нет?» А ответ прост: это законно, и вы действительно можете продать до того, как совершите покупку. На фондовом рынке такие операции совершаются постоянно — через стратегию коротких продаж. Инвестор продает акции, вла- дельцем которых он не является, а позднее размещает приказ на «покупку», которая закрывает позицию. Такая же техника используется на опционном рынке, и она намного проще, чем короткая продажа акций. Поскольку опционы не имеют никакой материальной стоимости, стать продавцом опциона довольно легко. Про- давец опциона «колл» предоставляет кому-то — т. е. покупателю — право на покупку 100 акций какого-либо актива по установленной цене за штуку не позднее указанного срока. За предос- тавление такого права продавцу опциона «колл» выплачивают премию. Как продавцу опциона «колл», вам платят за продажу, но вы также должны поставить 100 акций, если покупатель опциона «колл» исполнит опцион. Эта страте- гия, являющая собой полную противополож- ность покупке опционов «колл», сопряжена с иным спектром рисков, чем риски покупателя опциона «колл». Самый серьезный риск зак- Короткая продажа Стратегия на фондовом рынке, при которой акции, взятые в долг у брокера*, сначала продают- ся, создавая короткую позицию для инвестора, а позже выкупа- ются при закрыва- ющей покупке. * На самом деле в долг брать ничего не нужно, берется лишь обязательство. 36
тючается в том, что опцион, который вы продаете, может быть ис- полнен, и вы обязаны будете продать 100 акций намного ниже их текущей рыночной стоимости. Когда вы действуете в качестве покупателя опциона, решение о том, исполнять опцион или нет, зависит полностью от вас. По когда вы - продавец опциона, то такое решение всегда принима- ется кем-то еще. Как продавец опциона, вы можете заработать или потерять деньги тремя различными способами: 1. Рыночная стоимость базового актива растет. В этом случае стоимость опциона «колл» также повышается. Для покупателя это хорошие новости. Но для продавца справедливо как раз обратное. Если покупатель исполняет опцион «колл», продавец опциона дол- жен поставить ему 100 акций базового актива. Практически это оз- начает, что вы обязаны заплатить разницу между ценой исполне- ния опциона и текущей рыночной стоимостью акций. Для продавца это означает, что он теряет деньги. Помните: опцион будет испол- нен, только если текущая рыночная стоимость акции выше, чем цена исполнения опциона. Пример Отзыв (требование поставки ценных бумаг при исполнении опциона): Вы продаете опцион «колл» с ценой исполнения 40$ за акцию. У вас 100 акций некоторого базового актива, так что вы считаете свои риски в продаже опциона «колл» мини- мальными (т. е. если покупатель исполнит опцион «колл», у вас уже имеются акции, и вы продадите их по цене исполнения). Кроме того, опцион «колл» стоит 200$, и указанная сумма выплачивается вам за продажу опциона «колл». Месяц спустя рыночная стоимость акции повысилась до 46$, и покупатель исполняет опцион «колл». Вы обязаны поставить ему 100 ак- ций базового актива по 40$ за акцию. Это на 6$ за акцию ниже текущего рыночного курса. Хотя вы получили премию в разме- ре 200$ за то, что продали опцион «колл», вы теряете разницу в возросшей рыночной стоимости акций, которая составляет в сумме 600$. Ваш чистый убыток в этом случае равен 400$. Убытки в приведенном примере рассматривались бы на осно- вании вашей первоначальной стоимости акций. Продавец опциона «колл» выбирает цены исполнения на основании первоначальной стоимости акций. Так, если вы первоначально заплатили 42$ за 37
акцию базового актива, а досрочное погашение (отзыв) происхо- дит за 40$, вы работаете безубыточно (выходите «на ноль»). (Поте- ри в размере 2$ за акцию возмещаются премией, которую вам уп- латили за продажу опциона «колл».) С другой стороны, если бы у вас цена приобретения акций составляла 35$, то полная чистая прибыль составила бы 700$ — прирост капитала 500$ на акциях плюс 200$ в виде премии за опцион. Пример Больше риска, больше потерь: При условиях, аналогичных тем, которые рассмотрены выше, предположим теперь, что у вас нет упомянутых 100 акций. Что произойдет, если опцион будет ис- полнен? В этом случае вы обязаны будете поставить покупателю 100 акций по 40$. Предположим, текущая рыночная стоимость акций указанного актива составляет 46$. Значит, вы обязаны ку- пить акции по данной цене, а затем продать их покупателю по 40$. Ваш чистый убыток составит 400$ (600$ — на разнице в кур- сах минус 200$, которые вы получили за продажу опциона «колл»). Практически вы были бы обязаны уплатить разницу вместо фи- зической покупки и последующей продажи 100 акций. Совет разумного инвестора Продавцы опциона «колл» рискуют гораздо меньше, если уже имеют в своем распоряжении 100 акций. Они могут выби- рать опционы «колл» таким образом, что в случае исполне- ния их покупателем инвестиции в активы будут все еще вы- годны. Различие между двумя приведенными примерами состоит в сле- дующем. В первом случае вы имели в своем распоряжении акции и могли их поставить в случае исполнения опциона. Возможно, что вы даже первоначально купили эти акции по цене ниже 40$. Поэтому в результате вы обменяли потенциальную выгоду в акциях на размер премии, которую вы получили за продажу опциона. Во втором при- мере вы понесли убытки, потому что должны были покупать акции по текущей рыночной стоимости, а продавать дешевле. Когда исполняется опцион «колл», это не всегда приводит к 38
потерям. Если вы получили достаточно высокую премию за прода- жу опциона «колл», вы все еще можете остаться «в плюсе». Пример Альтернатива — липс-опционы: Вы продали липс-опцион «колл» со сроком истечения 30 месяцев. Поскольку дата экспирации наступит не скоро, вам заплатили гораздо более высокую пре- мию, чем вы бы получили за продажу стандартного котируе- мого опциона. Вам заплатили 12 (1,200$), когда вы продали этот опцион «колл». Несколько месяцев спустя курс акций вырос на четыре пункта выше цены исполнения, и ваш бро- кер уведомляет вас, что ваш опцион отозван (досрочно испол- няется). Вы обязаны уплатить разницу между текущей рыноч- ной стоимостью акций и ценой исполнения, которая составляет 400$. Результирующий эффект — прибыль в размере 800$ (не считая торговых издержек). При использовании липс-оп- циона «колл» в короткой продаже более высокий размер пре- мии предоставляет вам больший резерв безопасности. 2. Рыночная стоимость актива не изменяется. В случае, когда стоимость акции остается близкой к уровню цен на момент прода- жи опциона «колл», стоимость опциона «колл» через какое-то вре- мя снизится. Помните, опцион «колл» — это изнашиваемый актив. В то время как это проблема для покупателя опциона «колл», но вместе с тем — большое преимущество для продавца опциона «колл». Время работает против покупателя, но оно же работает на продав- ца опциона «колл». Вы имеете право закрыть свой короткий опци- он в любое время до даты истечения срока. Так что вы можете продать опцион «колл» и надеяться, что его стоимость уменьшит- ся; а затем купить его, чтобы закрыть позицию, за более низкую премию, при этом ваша прибыль будет равна разнице. Пример Получение прибыли от бездеятельности: Вы продаете опцион «колл» за премию 4 (400$). Два месяца спустя рыночная сто- имость акции осталась примерно на том же уровне, когда вы продавали опцион «колл». Величина премии за опцион упала До 1 (100$). Вы аннулируете свою позицию, покупая опцион «колл» за 1, в итоге реализуя прибыль в размере 300$. 39
3. Рыночная стоимость актива падает. В этом случае цена оп- циона также снизится. Это дает вам как продавцу опциона «колл» преимущество. Помните, в момент продажи опциона «колл» вам выплачивается премия. Позднее вы захотите закрыть свою пози- цию или ждать, пока опцион «колл» станет ничего не стоящим. В этом случае вы можете поступить как угодно. Поскольку время ра- ботает против покупателя, потребуется значительное изменение ры- ночной стоимости акции, чтобы изменить вашу выгодную пози- цию в проданном опционе. Пример Прибыль от снижения цен: Вы продаете липс-опцион «колл» и получаете премию в размере 12 (1,200$). Предположим, ры- ночная стоимость акции впоследствии падает намного ниже цены исполнения опциона и, по вашему мнению, подъем ма- ловероятен. Пока рыночная стоимость акции находится на уров- не или ниже цены исполнения в момент истечения контракта, опцион не будет исполнен. Допустив истечение срока опциона в данной ситуации, все 1,200$, которые вы получили в каче- стве премии, станут вашей прибылью. Вспомните о трех ключевых моментах продавца опциона «колл». Во-первых, сделка происходит в обратном порядке, при этом про- дажа происходит перед покупкой. Во-вторых, когда вы продаете опцион «колл», вам платят премию; для сравнения, покупатель опциона «колл» платит премию в момент покупки. В-третьих, то, что является хорошей новостью для покупателя, — плохая новость для продав- ца, и наоборот. Когда вы продаете опцион «колл», вы — «короткий продавец» (спекулянт, играющий на понижении цен), и это создает для вас так называемую короткую позицию. Продажа — это непокрытая сделка, которая может быть зак- рыта одним из двух способов. Во-первых, мо- жет быть отдан приказ о покупке, который закрывает позицию. Во-вторых, вы можете ждать истечения срока опциона, после чего опцион прекращает существование, и пози- Короткая позиция Статус, принима- емый инвестора- ми, когда они отдают приказ о продаже перед тем, как впослед- ствии отдать приказ о покупке. Короткая пози- ция закрывается при вводе приказа о покуп- ке или посред- ством истечения срока контракта. 40
ция закрывается автоматически. Для сравне- ния, более известный подход «сначала купить, позднее продать» называется длинной позици- ей. Длинная позиция также закрывается двумя способами. Либо покупатель отдает приказ о продаже, закрывая позицию, либо опцион истекает и обесценивается, так что покупа- тель теряет всю полученную премию в каче- стве убытков. ОПЦИОН «ПУТ» Опцион «пут» — противоположность оп- циона «колл». Это — контракт, предоставляю- щий право продать 100 акций базового актива по установленной цене за акцию к указанной дате истечения в будущем. Как покупатель оп- циона «пут», вы приобретаете право продать Длинная позиция Статус, принима- емый инвестора- ми, когда они отдают приказ о покупке перед тем, как впослед- ствии отдать приказ о прода- же. Длинная позиция закрыва- ется при вводе приказа о прода- же или посред- ством истечения срока контракта. 100 акций базового актива; а как продавец опциона «пут», вы предоставляете это пра- во покупателю (см. Рис. 1.2.). Покупка и продажа опционов «пут» Как покупатель опциона «пут», вы надеетесь, что стоимость базовой акции будет падать. Опцион «пут» — противоположность опциона «колл», поэтому на изменения рыночной стоимости акций он реагирует противоположным образом. Если рыночная стоимость покупатель продавец приобретает предоставляет право продать <<------------------- 100 акций базового актива по оговоренной цене 1.2. Опцион «пут» 41
акций повышается, то стоимость опциона «пут», соответственно, падает. При покупке пут-опциона возможны ситуации: 1. Рыночная стоимость базового актива повышается. В этом слу- чае стоимость опциона «пут» падает. Таким образом, вы сможете продать опцион «пут» по цене, которая ниже той, которую запла- тили вы, и понесете убытки; либо вы можете держать пут-опцион в надежде на то, что рыночная стоимость акции упадет до даты ис- течения опциона. Пример Перевернуть все «вверх дном»: Вы купили опцион «пут» два ме- сяца назад, заплатив премию 2 (200$). Вы ожидали, что рыноч- ная цена акции упадет и в этом случае стоимость опциона «пут» повысится. Но вместо этого рыночная стоимость акции повыси- лась, так что стоимость опциона «пут» упала. Теперь он стоит всего 0.25, или 25$. Перед вами выбор: продать опцион «пут» и понести убытки в размере 175$, или держать опцион, надеясь, что акции упадут до даты истечения срока опциона. Как только вы «перешагнете» дату истечения (экспирации), опцион теряет всякую стоимость, и ваши убытки составят все 200$. Данный пример демонстрирует необходимость и важность оцен- ки возможных рисков. Например, при текущей стоимости оп- циона «пут» всего 25$ — т. е. почти ничтожной — вы можете посчитать, что слишком поздно пытаться в этом случае сокра- щать свои потери. Учитывая, что под угрозой всего 25$, можно рассмотреть воз- можность удержания опциона «пут» вплоть до даты истечения. Если цена акции до того времени действительно снизится, вы сохраните шанс восстановить свои инвестиции и, возможно, даже извлечь прибыль. Совет разумного инвестора I I Торговцы опционами постоянно подсчитывают риск и прибы- ли и часто принимают решения не на основании собственных ! надежд на то или иное изменение цен, а на основании того, £ как неожиданное изменение затронуло их позицию на рынке. 42
2. Рыночная стоимость актива не изменяется. Если на рынке не происходит значительного движения в цене акций, способного сколь- нибудь существенно изменить стоимость опциона «пут», то стоимость опциона «пут» будет все-таки падать. Опцион «пут», подобно опци- ону' «колл», является изнашиваемым активом; так что чем больше прошло времени и чем ближе дата истечения срока, тем ниже сто- имость опциона «пут». В данной ситуации вы можете продать опцион «пут» и понести убытки, или держать опцион, надеясь, что рыноч- ная цена акции упадет до экспирации опциона «пут». Пример Выбирая между плохим и тем, что еще хуже: Вы купили липс- опцион «пут» несколько месяцев назад и заплатили премию 7 (700$). Вы ожидали, что рыночная стоимость акции упадет, в этом случае стоимость опциона «пут» повысится. Истечение произошло позднее в текущем месяце. К сожалению, рыноч- ная стоимость акции находится приблизительно на том же уров- не, на котором она находилась в момент покупки липс-опци- она «пут», но опцион «пут» теперь стоит лишь 100$. Перед вами выбор: продать опцион «пут» за 100$ и понести убытки в раз- мере 600$, либо держать опцион «пут» в надежде, что сто- имость акций упадет до экспирации. Выбор сводится к вопросу фактора времени и пониманию того, какое требуется изменение цены, чтобы вы могли сработать на ноль или получить прибыль. В предыдущем примере акция должна была упасть, по крайней мере, на семь пунктов ниже цены исполнения опциона «пут», чтобы создать точку безубыточности (без учета тор- говых издержек). В этом случае, даже используя долговременный липс-опцион «пут», вы не смогли бы материализовать прибыль перед его истечением. Если бы у вас было больше времени, ваша задача была бы проще, потому что вы могли отсрочить свое решение — или понести убытки, или переждать движение цен на акции. Вы можете позволить себе выжидательную позицию с длительным сро- ком истечения, что делает липс-опционы более гибкими, чем бо- лее краткосрочные традиционные опционы. Стоимость любого оп- циона имеет тенденцию медленного падения, темпы которого растут по мере приближения даты экспирации. 3. Рыночная стоимость базового актива падает. В этом случае стоимость опциона «пут» повысится. У вас три альтернативы. Во- 43
первых, вы можете держать опцион «пут» в надежде, что рыночная стоимость акции упадет еще сильнее, увеличив тем самым вашу прибыль. Во-вторых, вы можете продать опцион «пут» и реализо- вать текущую прибыль. В-третьих, вы можете исполнить опцион «пут» и продать 100 акций базового актива по цене исполнения. Упомянутая цена будет выше текущей рыночной стоимости ак- ции, так что вы получите прибыль от исполнения опциона по бо- лее высокой цене-страйк. Пример Как это сделать двумя способами: У вас 100 акций некоторого базового актива, которые вы купили в прошлом году по 38$ за акцию, а позднее цена акций превысила 40$. Вы были обеспо- коены угрозой падения рынка; однако вам также хотелось дер- жать свои акции у себя как долгосрочные капиталовложения. Чтобы защититься против возможного снижения цен на акции, вы купили опцион «пут», выплатив за это премию 0.50, или 50$. Это гарантирует вам право продать 100 акций по 40$. Недавно курс акций снизился до 33$. Стоимость опциона «пут» увеличи- лась до 750$, компенсируя ваши потери на падении курса. Вы можете осуществить вариант, описанный в предыдущем примере. Можно продать опцион «пут» и реализовать прибыль в размере 700$, которая возмещает (причем с лихвой!) потери на падении курса акций. Этот выбор предпочтителен, потому что оп- цион «пут» в данном случае приносит прибыль, и к тому же вы продолжаете оставаться владельцем акций. Поэтому, если курс в дальнейшем вернется на прежний уровень или даже превысит его, вы извлечете двойную выгоду. Вторая альтернатива сосгоит втом, чтобы исполнить опцион «пут» и продать 100 акций по 40$ (цена исполнения опциона), т. е. на 7$ выше текущего рыночного курса (но лишь на 2$ выше цены, кото- рую вы заплатили первоначально). Этот вариант может быть предпоч- тительным, если вы считаете, что обстоятельства изменились и что вы совершили ошибку, приобретая акции в качестве долгосрочных инвестиций. Выходя из данной ситуации с прибылью, вместо убыт- ков, вы возвращаете себе всю сумму инвестиций даже при том, что рыночная стоимость акции упала. Подобная альтернатива имеет смысл, если вы предпочли бы выйти из позиции акционера. Сделав инвести- ции в опцион «пут», вы можете извлечь выгоду, несмотря на то, что рыночная стоимость акции упала. 44
Третий вариант — воздержаться от каких-либо срочных, неза- медлительных действий. Опцион «пут» — это некая форма страхо- вания. он как бы защищает ваши инвестиции в акции от последу- ющего снижения курса. Дело в том, что снижение в цене акций будет возмещено возросшей стоимостью опциона «пут». Если цена акций растет, стоимость опциона будет снижаться, доллар-за-дол- лар. Так что обе эти позиции взаимно компенсируют друг друга. Пока вы предпринимаете какие-то меры до истечения опциона «пут», ваш риск сводится к минимуму. Совет разумного инвестора ? Иногда наиболее предпочтительным вариантом становится бездействие. В зависимости от обстоятельств, есть смысл I запастись терпением и переждать колебание цен до дня, предшествующего дате истечения опциона. ’ В то время как можно покупать опционы «пут», полагая, что рыночная стоимость акции будет падать, или защитить свою пози- цию держателя акций, вы можете также продавать опционы «пут». Как продавец опциона «пут», вы предоставляете кому-то еще пра- во продать вам 100 акций базового актива по определенной фикси- рованной цене. Если опцион «пут» исполняется, вы обязаны буде- те купить 100 акций по цене исполнения, которая будет превышать рыночный курс акции. За подобный риск вам выплачивают пре- мию, когда вы продаете опцион «пут». Подобно продавцу опциона «колл», продавцы опциона «пут» не контролируют результат своей позиции настолько, насколько его контролируют покупатели, по- скольку именно покупатель вправе исполнить опцион в любой мо- мент времени. Пример Пережидание ситуации: В прошлом месяце вы продали опцион «пут» с ценой исполнения 50$ за акцию. Премия составляла 250$, и ее выплатили вам во время продажи опциона. С тех пор рыночная стоимость акции оставалась в узком диапазоне меж- ду 48$ и 53$. На текущий момент цена составляет 51$. Согласно вашим прогнозам, цена акции не упадет ниже цены исполне- ния 50. Пока стоимость базового актива остается не ниже этого уровня, опцион «пут» не будет исполнен (его не исполнит 45
покупатель, а, значит вы не обязаны покупать 100 акций). Если ваши прогнозы окажутся правильными, вы можете получить прибыль, продав опцион «пут», как только его стоимость сни- зится. Ваш риск в этом примере заключается в том, что рыночная цена акции могла опуститься ниже 50$ перед датой истечения; это означало бы, что после исполнения опциона вы будете обязаны купить 100 акций по 50$. Чтобы избежать такого риска, вы имели право отменить позицию, купив опцион «пут» по текущей рыноч- ной стоимости. Чем ближе дата экспирации (и до тех пор, пока рыночная стоимость акции выше цены исполнения), тем ниже рыночная стоимость опциона «пут» — и тем больше ваша возмож- ная прибыль. Продажа опционов «пут» также имеет смысл, если вы счи- таете, что цена исполнения является справедливой ценой за ак- цию. В худшем случае вы будете обязаны купить 100 акций по цене выше текущей рыночной стоимости. Если вы, однако, не ошиблись, и цена исполнения — это действительно справедли- вая цена, то рыночная стоимость акции, в конечном счете, сно- ва вернется к прежнему уровню или превысит его. Кроме того, чтобы вычислить реальные убытки при покупке, завышенная стоимость акций должна быть сопоставлена с полученной за оп- цион премией. Стратегия продажи опционов «пут» значительно отличается от их покупки, потому что это ставит вас на противоположную сто- рону сделки. Профиль риска также другой. Если опцион «пут», ко- торый вы продаете, исполняется, то это приводит к завышенной стоимости акций, поэтому вам необходимо установить для себя логический стандарт, если вы продаете опционы «пут». Никогда не продавайте опцион «пут», если не желаете приобретать 100 акций базового актива по цене исполнения. Одним из преимуществ для продавцов опциона «пут» является то, что время работает на вас и — против покупателя. По мере приближения даты экспирации опцион «пут» теряет стоимость. Однако, если движение курса акций базового актива противопо- ложно вашим ожиданиям, вам придется смириться с потерями, либо вы будете вынуждены купить 100 акций для каждого опциона «пут», который продаете. Внезапные и неожиданные изменения рыночной стоимости акций могут произойти в любое время. Чем более изменчивый характер имеет движение курса акций, тем боль- 46
ше ваш риск как продавца. При рассмотрении стоимости опционов вы могли бы также заметить, что из-за более высоких рисков оп- ционы на волатильных активах имеют тенденцию удерживать более высокие премии, чем опционы на более предсказуемые и устойчи- вые активы. Совет разумного инвестора На характер и величину премий за опцион непосредственно влияет базовый актив и его характеристики. Так, неустойчи- j вые активы определяют более высокие премии за опцион и имеют тенденцию испытывать быстрые и более серьезные изменения. Стратегии продажи опционов «пут» могут стать более гибкими при использовании липс-опционов. Поскольку у липс-опциона го- раздо больше срок экспирации, продавец липс-опциона «пут» имеет два преимущества. Во-первых, потенциальное снижение курса ак- ций ограничено по сравнению с потенциальным повышением в случае использования коротких опционов «колл»; и, во-вторых, премия, вероятно, будет выше, чем за более краткосрочные обыч- ные опционы «пут». Потенциальное снижение курса акций ограничено двумя спо- собами. Во-первых, разница между ценой исполнения и нулем — известная величина. Во-вторых, что более реалистично, цена ак- ций едва ли упадет ниже материальной балансовой стоимости в перерасчете на акцию. Так что риски в короткой продаже опционов «пут» ограничены. Вспомните, что короткая продажа опционов «колл» намного более опасна, потому что, цена акции, по край- ней мере, теоретически, может неопределенно вырасти. Второй фактор — премия липс-опциона — делает продажу оп- ционов «пут» целесообразной благодаря резерву безопасности, ко- торый обеспечивает премия. Однако больший размер премии также отражает более длительный период времени, в течение которого продавцы опциона «пут» подвергаются риску; есть также и недо- статок: получения прибыли приходится ждать намного дольше. Пример Премия как резерв для покрытия возможных потерь: Вы пола- гаете, что акции некоторой компании должны вырасти. В на- стоящее время этот базовый актив продается по 41$ за акцию. 47
30-месячные липс-опционы «пут» с ценой исполнения 40 мож- но приобрести за 9 (900$). Вы продаете липс-опцион «пут» и получаете премию в размере 900$. Если цена акций падает до 31$, вы обеспечиваете себе защиту «снизу» (без учета торговых издержек) благодаря девяти пунк- там, которые вам уплатили в качестве премии. Однако, даже если этот опцион «пут» будет исполнен, вы считаете, что 40$ за акцию — это вполне разумная цена. Вы полагаете, что долго- срочные перспективы этого базового актива прочны, и поэтому не возражали бы приобретать акции на таком уровне цен. С уче- том оплаты 900$ за липс-опцион «пут», ваш нетто-базис после исполнения опциона составил бы всего 31$ за акцию. ОЦЕНКА ОПЦИОНА Оценки опционов изменяются в прямой пропорции к пере- менной рыночной стоимости базового актива. Каждый опцион свя- зан определенным образом с активом отдельной компании, и его нельзя обменять на другой. Насколько выгодна и прочна будет ваша позиция в опционе, зависит от того, как в ближайшем будущем изменится стоимость актива. Вопрос правильного выбора базового актива еще более запу- тан и сложен, чем выбор опциона. Для опционов этот выбор свя- зан с оценкой рисков, текущей стоимостью, сроком истечения и вашим собственным уровнем терпимости к риску; кроме того, на окончательное решение окажут влияние многочисленные страте- гии, которые вы можете использовать. Но выбор опциона форму- лируется предсказуемо. Для сравнения: выбор активов не связан с какой-либо точной формулой, которая работоспособна в любом случае. Колебание цен на акции не может быть известно заранее, тогда как поведение опционной премии полностью предсказуемо и основано на изменении курса акций. Выбор базового актива — критическая точка, которая опре- деляет, добьетесь ли вы успеха с опционами. Это наблюдение применимо для покупки и продажи акций, но также применяет- ся и в том случае, если вы вовсе не намерены владеть пакетом акций, а хотели бы иметь дело только с опционами. Ошибкой будет приобретать опционы с учетом только текущей стоимости и времени, и, надеясь добиться успеха, не задумываться о дру- 48
Фундаменталь- ный анализ Метод определе- ния справедли- вой стоимости акций на основе финансово- производствен- ных показателей и с учетом вероятных рисков. гих характеристиках и особенностях акций — волатильности (нестабильности курса), от- ношению к страйк-цене опциона, и о мно- гом другом. Конечно, до некоторой степени особенности опционов могут использовать- ся, чтобы подсчитать вероятные результаты, но это — лишь часть совокупной картины. По- скольку стоимость опциона привязана к цене на бирже и волатильности, вы также долж- ны разработать надежный метод для оценки базовой акции. Вы можете выбирать активы строго на основе фундаментального анализа. Сюда вхо- дит изучение финансовых отчетов, объем дивидендов, выплачива- емых акционерам, управление компанией, позиция компании в своей отрасли, капитализация, продукция и услуги и прочая фи- нансовая информация. Важность фундаментального анализа исключительно велика, поскольку он выявляет долгосрочные перспективы роста компании, способность приносить прибыль и продолжительно демонстрировать силу и надежность на рынке. Однако помните, что фундаменталь- ный анализ имеет мало общего с краткосрочным колебанием цен на активы компании. А ведь именно краткосрочное изменение цен определяет, преуспеет ли конкретная опционная стратегия или по- терпит неудачу. В то время как фундаментальный анализ существен для долгосрочного отбора активов, на краткосрочное движение цен большее влияние оказывает восприятие стоимости. Показатели, свя- занные с рыночной ценой и восприятием, в общих чертах класси- фицируются понятием так называемого технического анализа. Важны как фундаментальные, так и технические показатели, однако у каждого из методов есть как преиму- щества, так и недостатки. Выбор опционов нельзя осуществить, не рассматривая признаки и атрибуты базовых активов, как фундаментальные, так и техни- ческие. Рассматриваете ли вы опционы только как форму спекулятивной сделки или как важ- ный аспект, связанный с вашим нахождени- ем на рынке, оценки, которые вы используе- те в этом выборе, должны быть связаны с характеристиками и стоимостью и опционов, 4 — Томсетг. Опционы Технический анализ Изучение тенден- ций и моделей ценового движе- ния, включая цену за акцию, объем и характер изменений цен на графиках. 49
ДВИЖЕНИЕ ЦЕН НА АКЦИИ БАЗОВОГО АКТИВА Таблица 1.1 Повышение цены Снижение цены Покупатель опциона «колл» Позитивно Негативно Продавец опциона «колл» Негативно Позитивно Покупатель опциона «пут» Негативно Позитивно Продавец опциона «пут» Позитивно Негативно и акций. В основе разумного инвестирования на фондовом рынке лежит критерий выбора прибыльных акций. Необходим осторож- j ный, тщательный и непрерывный анализ. Такие атрибуты, как I финансовая мощь, стабильность цен и волатильность, дивиденды ' и история прибылей и прочее, важны не только для акционеров, но также и для торговцев опционами. Выбор стоящих и заслужива- ющих внимания опционов зависит от вашего понимания фунда- ментальных и технических характеристик базового инструмента, даже если вы признаете, что краткосрочные индикаторы не могут быть абсолютно надежны. Совет разумного инвестора На фондовом рынке восприятие стоимости представляет на- много больший интерес в оценке активов, нежели фактичес- I кая фундаментальная стоимость. Восприятие на рынке име- ет гораздо более сильное влияние, чем непосредственно сам ; факт. Анализ стоимости акций ради определения целесообразности их покупки — сложная наука. Когда в это уравнение со многими неизве- Без выигрыша («при своих») Статус опциона, когда стоимость базовой акции равна цене исполнения опциона. стными добавляются еще и опционы, оно ста- новится еще сложнее. Как показано в таблице 1.1, вы считали бы движение цен на бирже по- ложительным или отрицательным для себя в за- висимости от того, планируете ли вы действо- вать как продавец или покупатель, и какие опционы — «колл» или «пут» — собираетесь ис- пользовать. 50
Пример Все крутится вокруг денег: Два месяца на- зад вы купили опцион «колл» и заплати- ли за него премию в размере 300$. Цена исполнения составляла на тот момент 40$ за акцию. Цена базовой акции тоже была равна 40$. В таких условиях — когда цена исполнения опциона «колл» равна теку- щей рыночной акций — говорят об оп- ционе «колл» без выигрыша, или «при сво- их». Если рыночная стоимость растет таким образом, что цена акции оказыва- ется выше цены исполнения опциона «колл», то говорят об опционе «колл» с выигрышем, или «в деньгах». Если цена ак- ции уменьшается и становится ниже цены исполнения опциона «колл», то говорят об опционе «колл» с проигрышем, или «без денег». С выигрышем («в деньгах») Статус опциона «колл», когда рыночная сто- имость базовой акции выше, чем цена исполнения опциона, или статус опциона «пут», когда рыночная сто- имость базовой акции ниже, чем цена исполнения опциона. цена исполнения опциона рыночная стоимость актива Рис. 1.3. Рыночная стоимость базового актива по отношению к цене исполнения колл-опциона 4* 51
С проигрышем («без денег») Статус опциона «копп», когда рыночная сто- имость базовой акции ниже, чем цена исполнения опциона, или статус опциона «пут», когда рыночная сто- имость базовой акции выше, чем цена исполнения опциона. Волатильность Индикатор (показатель) степени измене- ния рыночной стоимости акции, измеренный за 12-месячный период и преоб- разованный в проценты. Чтобы измерить волатильность, вычтите самую низкую за 12-ме- сячный период цену из самой высокой цены и поделите ре- зультат на самую низкую за 12 месяцев цену. Эти определения становятся полностью противоположными для опционов «пут»; си- туации с «с выигрышем» и «без выигрыша» происходят в противоположных направлени- ях. Рис. 1.3 показывает диапазоны цен в ситу- ациях «с выигрышем», «без выигрыша» и «с проигрышем» для опционов «колл». Подолларовое движение цен стоимости опциона происходит в случае опциона «с вы- игрышем». Стоимость опциона имеет тенден- цию зеркально отражать движение цен на ак- ции, повышаясь или понижаясь в той же самой степени, как и рыночная цена акций. Эти дви- жения цен не всегда будут идентичны, пото- му что, по мере приближения срока истече- ния, на стоимость опциона все большее влияние оказывает фактор времени. Пример Опцион «с проигрышем»: 13 прошлом месяце вы купили опцион «пут» с ценой исполнения 30 и заплатили 2 (т. е. цена «страйк» равна 30$ за акцию, и при этом вы заплатили за опцион «пут» премию в размере 200$). На тот момент рыночная стоимость акции составляла 34$, так что опцион был в статусе «с проигрышем» на четыре пункта. Позднее цена акций упала до 31$; однако премия за опцион «пут» осталась на уровне 2. Поскольку опцион «пут» остается опционом «с проигрышем», не следует ожи- дать, что его премиальная стоимость изменит- ся только из-за движения акций — это может произойти только в том случае, если падение рыночной стоимости акций приведет к тому, что опцион «пут» изменит свой статус и ста- нет опционом «с выигрышем». В предыдущем примере существенное из- менение может произойти, если рыночная цена акции продолжит падение и станет ниже цены исполнения. Как только опцион обретет статус 52
Объем Уровень активно- сти торгов по акциям, опционам или рынку в целом. «с выигрышем», стоимость опциона «пут» нач- нет повышаться доллар-за-доллар при каждом последующем снижении рыночной стоимости чкшш (без учета фактора времени). Стоимость опционов с выигрышем свя- зана с текущей стоимостью базового актива. Но на фондовом рынке стоимость зависит так- же от двух дополнительных факторов. Во-первых, волатильность акций, тенденция к изменению в пределах узкого (низкая вола- тильность) или широкого диапазона (высокая волатильность). Сте- пень волатильности, конечно, повлияет на оценку опциона, равно как и фактор времени. Но на стоимость также оказывает влияние объем — уровень активности торгов по акциям, опционам, или на рынке в целом. Торговцы опционами стараются выяснить причины ситуации, когда объем торгов по опционам увеличивается, но ни- какого соответствующего роста по акциям не происходит. Это мо- жет говорить о том, что другие факторы, еще не так широко при- знанные на рынке, искажают стоимость опциона или акций, или что другие факторы (вроде необоснованных слухов) вносят иска- жения как в стоимость акций, так и опционов. Научитесь выбирать акции Обычное предположение при использовании любой формы ана- лиза состоит в том, что вы идентифицируете акции, которые хоте- ли бы купить или придержать, а при получении плохих новостей вы хотели бы эти акции продать. В случае с опционами, однако, актив, который демонстрирует слабость, может также сигнализи- ровать о времени, когда опционы можно использовать по-другому. Например, если вы убеждены, что конкретные акции переоцене- ны и склонны к падению, одним из решений было бы покупать опционы «пут». Если вы оказались правы и цены падают, ваши опционы «пут» вырастут в цене. Таким образом, различие между инвесторами в акции и торговцами опционами состоит в их реак- ции на новости фондового рынка. Акционеры склонны рассматри- вать негативную информацию — понижение курса, плохие новости из мира экономики, переоценку акций, корпоративные скандалы 11 так далее — только как плохие новости. Торговец опционами, тем не менее, может использовать любые новости — как плохие, так и хорошие - чтобы предпринять выгодные для себя шаги. 53
Совет разумного инвестора ... ...... . . . . • .1 . . Выбор опционов зависит также от идентификации или покуп- ки акций с использованием логических критериев. Серьезная \ ошибка - использовать опционы, не проводя анализ акций. В Главе 6 рассмотрены критерии выбора акций. Пока достаточ- но знать, что разумной отправной точкой должна стать проверка фактов путем просмотра корпоративной информации. Много ин- формации может быть получено из свободных источников, что по- зволит вам оценить финансовую мощь компании. Из множества ин- тернет-источников можно получить текущую информацию о любой компании, акции которой котируются на фондовой бирже. Они вклю- чают несколько бесплатных служб, разрешающих загрузки ежегод- ных корпоративных отчетов, в дополнение к прямым контактам с этими компаниями. Совет разумного инвестора I 1 Вы можете получить бесплатные ежегодные отчеты для лю- бой зарегистрированной на бирже компании из одного из трех онлайн-источников: http://reportgallerv.com. www.annualryportscrvice.cjm ; и www.prars.com Другим источником информации об акциях может стать одна из нескольких подписных услуг. Используя онлайновые или почто- вые услуги, проверьте информацию на сайтах рейтинговых агентств Value Line и Standard & Poor’s — оба источника предлагают инвес- •< торам детальные аналитические услуги. BWS»:-Co“ST Р?.зум"ото инвестора ...... Проверьте наличие подписных услуг на веб-сайтах: www.valueline.com и wwvv.stan JardandQi. ,-rs. cam 54 г
Внутренняя стоимость Та часть текущей стоимости опциона, которая равна количеству пунктов, благода- ря которому опцион находит- ся в статусе «с выигрышем». Фактически зто разница между текущей ценой базового актива и ценой исполне- ния опциона. Временная стоимость опциона Величина, на которую текущая премия за опцион превышает его действительную стоимость. Внутренняя и временная стоимость Как только вы освоитесь с методикой выбора опционов, то будете готовы исполь- зовать эти знания для изучения опционного рынка. Помните, что стоимость опционов из- меняется в зависимости от движения базово- го актива. Поскольку оценка опциона неиз- бежно привязана к стоимости акций и рыночной конъюнктуре, опционы не облада- ют никакой собственной внутренней стоимо- стью. По определению, основными понятия- ми фундаментального анализа являются финансовое положение и результаты деятель- ности компании; опцион связан с рыночной стоимостью актива и существует только в те- чение краткого периода времени. Любой тор- гуемый на бирже опцион и структуру его це- нообразования легче понять через изучение стоимости опциона, которая состоит из двух частей. Первая из них называется внутренней сто- имостью и является той частью премии за оп- цион, которая равна количеству пунктов, пе- реводящих данный опцион в статус «в деньгах», или «с выигрышем». Например, внутренняя стоимость для опциона «колл», который на три пункта выше цены исполнения, или для опциона «пут», который на три пункта ниже цены исполнения, составляет три пункта. Та сумма, на которую премия за опцион превышает его внутрен- нюю стоимость, носит название временной стоимости. С течением вре- мени и по мере приближения даты истечения ее величина, как этого и следовало ожидать, уменьшается. За несколько месяцев до экспира- ции временная стоимость опциона может составлять существенную величину; если опцион «без выигрыша» или «с проигрышем», то вся премия, выплачиваемая за опцион, представляет собой временную стоимость. По мере того как приближается дата истечения, временная стоимость падает, причем ход этого падения непрерывно ускоряется, а в момент экспирации временная стоимость опциона становится рав- 55
ной нулю. Временная стоимость также имеет тенденцию падать в слу- чае опциона с существенным проигрышем. Другими словами, опци- он «с проигрышем» на 2 пункта, очевидно, будет иметь большую временную стоимость, нежели опцион с тем же самым сроком экс- пирации, но «с проигрышем» на 15 пунктов. Оценке опциона можно подвести итог в нижеследующем ут- верждении: соотношение внутренней и временной стоимости оп- ределяется величиной разницы между ценой исполнения и теку- щей рыночной стоимостью акций, с учетом времени, оставшегося до истечения опциона. Пример Стоимость, но не реальная: Опцион «колл» 45 на текущий мо- мент оценен в 3 (т. е. величина премии составляет 300$ при цене исполнения (цене-страйк) .45$). Рыночная стоимость базового актива в настоящее время составляет 45$ за акцию. Поскольку в данном случае мы имеем опцион «без выигрыша», у него нет никакой внутренней стоимости. Вся премия целиком представ- ляет собой только временную стоимость. Вам известно, что к дате истечения временная стоимость будет сведена к нулю, так что необходимо, чтобы акции поднялись в цене, по крайней мере, на три пункта, чтобы вы не понесли убытков и хотя бы сработали «на ноль», если придется покупать опцион «колл» (естественно, без учета комиссионных издержек за совершение сделок). Если вы хотите заработать, то надо, чтобы акции вы- росли более чем на три пункта до даты экспирации опциона. Сравнение между опционной премией и рыночной стоимостью акций базового актива представлено Таблице 1.2. Используя в каче- стве примера опцион «колл», данная таблица демонстрирует прямую связь между внутренней стоимостью, рыночной стоимостью базово- го актива и временной стоимостью опциона. В случае с опционом «пут» внутренняя стоимость была бы представлена величиной, на которую рыночная стоимость акции была бы ниже цены исполнения. Другой полезной иллюстрацией является Рис. 1.4. Он суммиру- ет движение базового актива (верхний график) и стоимости опци- она (нижний график). Обратите внимание, что внутренняя стоимость (выделена черным цветом) повторяет по форме движение цен на бирже при опционе «с выигрышем», а временная стоимость изме- няется независимо, постепенно уменьшаясь до нуля по мере при- ближения к дате экспирации. На этом рисунке можно видеть, как 56
СНИЖЕНИЕ ВРЕМЕННОЙ СТОИМОСТИ ОПЦИОНА Таблица 1.2. Премия за опцион (цена исполнения 45$) Месяц Цена за акцию Общая стоимость опциона Внутренняя стоимость1 Временная стоимость2 1 $45 $3 $0 $3 2 47 5 2 3 3 46 4 1 3 4 46 3 1 2 5 47 4 2 2 6 44 2 0 2 7 46 2 1 1 8 45 1 0 1 9 46 1 1 0 ' Внутреняя стоимость отражает различие е ценах между текущей ры- ночной стоимостью акций и ценой исполнения опциона. 2 Временная стоимость является наивысшей, когда дата истечения (эк- спирации) максимально удалена, и уменьшается по мере ее приближения. две формы стоимости действуют независимо друг от друга, по- скольку соотношение «цена на бирже — время» оказывает влияние на две составные части опционной премии. Можно ожидать, что общая сумма премии за опцион на два различных актива со сходным уровнем цен и идентичными харак- теристиками опциона будет сильно меняться. Это происходит из- за влияния других факторов. Сюда входят восприятие стоимости, ценовая история акций и их волатильность, объем продажи ак- ций, финансовое состояние и тенденции (тренды), интерес к опционам у покупателей и продавцов и многие другие факторы. Два базовых актива с одинаковой текущей ценой могут лежать в основе опционов с ценой 35 и идентичными датами экспирации. Но, даже с учетом идентичных черт опционов, их премии могут отличаться. Важно отметить, что временная стоимость опционов будет отличаться даже в том случае, если время до даты экспирации одно и то же. Внутренняя стоимость — это всегда фактор количе- ства пунктов в опционе, благодаря которым он имеет статус оп- циона «с выигрышем», поэтому на временную стоимость оказы- вают влияние, помимо даты экспирации, многие другие элементы. Это также отражает рыночный интерес к данному опциону и по- 57
базовый актив цена исполнения опциона рыночная стоимость 777777777777/, временная стоимость внутренняя стоимость Рис. 1.4. Временная и внутренняя стоимость акций базового актива и опциона тенциал движения цен между текущим моментом времени и да- той истечения. Поэтому премии за два опциона с одинаковой це- ной исполнения и рыночной стоимостью могут быть совершенно различными. Покупатели опционов, как правило, могут больше заплатить, 58
когда они чувствуют, что потенциал для движения цен превыша- ет нормальный уровень. Более высокие уровни волатильности уве- нчивают риски, но обуславливают также и потенциал получе- ния большей прибыли при спекуляциях на опционах. Конечно, акции с низкой волатильностью представляют куда меньший ин- терес для потенциальных покупателей опционов, потому ожида- емое здесь изменение цен невелико. Те же самые аргументы отно- сятся к продавцам; акции с более высокой волатильностью обуславливают опционы с более высокой временной стоимостью и большим потенциалом извлечения прибыли от продажи опцио- нов (так же, как и больший уровень рисков для исполнения оп- ционов). Вы можете легко различить временную стоимость, сравнив текущую стоимость акций с премией за опцион. Например, базо- вый актив, который в настоящее время оценен в 47$ за акцию, может соответствовать опциону с премией 3 и ценой исполнения 45. Чтобы разбить на части общую премию за опцион, вычтите цену исполнения из текущей рыночной стоимости акций; разница бу- дет равна внутренней стоимости. Затем вычтите внутреннюю сто- имость из общей суммы премии, и получите временную стоимость. Если величина премии равна или ниже цены исполнения (для оп- циона «колл») или выше цены исполнения (для опциона «пут»), то внутренней стоимости у опциона нет. Предыдущий пример можно в итоге обобщить следующим образом: Цена на бирже Текущая рыночная стоимость акций $47 Минус цена исполнения опциона —45 Внутренняя стоимость $2 Опционная премия Общая сумма премии $3 Минус внутренняя стоимость —2 Временная стоимость $1 В следующей главе более подробно рассмотрены некоторые важные особенности опционов: цена исполнения, дата истечения (экспирации) и исполнение, — в свете того, как эти особенности затрагивают вашу собственную опционную стратегию. 59
ОТКРЫТИЕ, ЗАКРЫТИЕ, МОНИТОРИНГ: КАК ЭТО ВСЕ РАБОТАЕТ Каждый мыслитель подвергает опаснос- ти новую часть вполне устойчивого мира. Томас Дыои. «Характеры и события», 1929 г. сякий опцион характеризуется четырьмя определенными ат- рибутами, которые совместно именуются условиями опциона (или стандартизированными условиями). Это цена исполнения, дата истечения (экспирации), тип опциона (т. е. «колл» или «пут») и базовый актив. Условия (также именуемые стандартизиро- ванными условиями) Атрибуты, которые описы- вают опцион, в том числе цена исполнения, месяц истечения (экспирации), тип опциона («колл» или «пут»), и базовый актив. Это четыре важных составных части, ко- торые вам нужны, чтобы четко представлять себе всю картину и уметь отличать конкрет- ный опцион от любых других опционов. При оценке рисков и потенциальной прибыли каж- дый покупатель и продавец должны иметь под руками эти четыре важнейших элемента ин- формации. Конечно, поскольку точки зрения покупателя и продавца прямо противополож- ны, ситуация, которая выгодна одному из них, скорее всего, убыточна для другого. В этом зак- лючается природа инвестирования в опцио- ны: вы можете занять позицию на любой из сторон того или иного вида опциона, в зави- симости от того, где, по вашему мнению, это выгоднее. 60
Рассмотрим четыре условия опционов: 1. Цена исполнения, или цена-страйк. Это фиксированная цена, по которой может быть исполнен опцион. Цена исполнения — глав- ная часть информации, которая определяет относительную, сто- имость опционов, основанных на близости рыночной стоимости активов; в случае исполнения необходимо уплатить или получить пену за акцию. Цена исполнения кратна 5 пунктам для акций, вы- ставляемых по ценам в пределах между 30$ и 200$. Если акции про- даются ниже 30$, то цены на опционы кратны 2.5 пунктам и дру- гие выпуски (эмиссии) оканчиваются дробными величинами после дробления акций. Если акции выставляются по цене свыше 200$, то цены на опционы кратны 10 пунктам. Цена исполнения остается неизменной в течение срока действия опциона, независимо от того, насколько изменяется рыночная стоимость базового актива. (При дроблении актива необходимо корректировать и цену исполнения, и количество акций. Например, после дробления 2:1, опцион 45$ будет заменен на два опциона 22.50$, а первоначальные 100 акций будут заменены на 200 акций по цене вдвое ниже.) Для покупателя цена исполнения определяет цену, по кото- рой могут быть куплены (опцион «колл») или проданы (опцион «пут») 100 акций базового актива. Для продавца цена исполнения имеет прямо противоположное значение: это цена, по которой будут проданы (опцион «колл») или куплены (опцион «пут») 100 акций базового актива, в случае если покупатель решит испол- нить опцион. 2. Дата истечения (экспирации). Любой опцион существует в течение ограниченного срока (обычно — нескольких месяцев). Это может стать либо проблемой, либо благоприятной возможностью, в зависимости от того, выступаете ли вы как покупатель или как продавец, и от определенных стратегий, которые вы используете. Липс-опционы обладают более длительным сроком действия и, таким образом, дают больше гибкости на ограничении во времени. В результате это дает более высокий уровень премии за опцион. Каждый опцион имеет три возможных варианта. Он может быть в конечном итоге аннулирован через закрывающую сделку (закры- тие позиции), исполнен или истечь, но никогда не будет действо- вать бесконечно. Поскольку опцион не материален (не обладает осязаемой стоимостью), потенциальное число активных опционов ограничено лишь потребностью рынка. Компания выпускает опре- деленное количество акций, так что покупатели и продавцы долж- 61
ны уточнять цены согласно спросу и предложению. В случае с оп- ционами это не так — здесь нет ограничений на количество. Опционы, активные в любой данный момент времени, огра- ничены связанными с ними рисками. Интерес к опционам «с про- игрышем» (причем с большим проигрышем), естественно, неве- лик; опционы с приближающимся сроком экспирации тоже теряют к себе интерес, поскольку их временная стоимость с каждым днем падает. Необходимо, чтобы покупатели были уверены, что есть еще достаточно времени для получения прибыли, и что рыночная цена близка к цене исполнения и делает прибыль вполне реальной; или — в случае опциона «с выигрышем» — что он не настолько дорог, чтобы создавать серьезные риски. Те же соображения, которые со- здают неудобства для покупателей, представляют благоприятные возможности для продавцов. Близость экспирации уменьшает ве- роятность исполнения опционов «с проигрышем», а разница меж- ду рыночной ценой акции и ценой исполнения опциона «колл» означает, что прибыль продавца реализуется с большей вероятно- стью, чем надежды покупателя. 3. Тип опциона. Понимание различий между опционами «колл» и «пут» имеет огромную важность для успеха в опционном рынке; эти два типа опционов прямо противоположны друг другу. Для оп- ционов «колл» и «пут» не могут применяться идентичные страте- гии, причем не только по причинам того, что данные опционы по-разному реагируют на движение цен на бирже. Опцион «колл» — это, по определению, право купить 100 акций базового актива, тогда как опцион «пут» — право продать 100 акций. Но просто по- стичь противоположность характера этих двух контрактов явно не- достаточно. На первый взгляд может показаться, что, с учетом поведе- ния опционов «колл» и «пут» и их статуса, т. е. «с выигрышем» или «с проигрышем», нет никакой разницы в том, покупаете ли вы опцион «пут» или продаете опцион «колл». Если дата истече- ния опциона и цена исполнения идентичны, в чем тогда заклю- чается разница? Однако существенные отличия делают на прак- тике эти два понятия весьма неодинаковыми в рисковом выражении. При покупке опциона «пут» ваш риск ограничен сум- мой, которую вы платите в качестве премии. При продаже опцио- на «колл» ваш риск может быть намного больше, потому что по- зиции базового актива могут подняться на много пунктов, требуя от продавца опциона «колл» поставить 100 акций по курсу, кото- 62
Класс Все опционы одного и того же типа («пут» или колл»), имеющие в основе одни и те же базовые активы. Серия Опционные контракты одного класса, имеющие одну и ту же дату истечения и цену исполнения. рЫй намного ниже текущей рыночной сто- имости. Любая конкретная стратегия должна пересматриваться в показателях не только ве- роятного движения цен при заданном набо- ре изменений цены базового актива, но так- же и с точки зрения того, как на чью-либо позицию влияет та или иная степень риска. Некоторые из более «экзотических» страте- гий, практикующих одновременное исполь- зование опционов «колл» и «пут» или покуп- ку и продажу одного и того же опциона с различной ценой исполнения, являются при- мерами передовых технологий, которые под- робно рассматриваются в последующих гла- вах. 4. Базовый актив. Каждый опцион иден- тифицируется с акциями определенной ком- пании. Традиционные котируемые опционы предлагаются не на все котируемые акции, и при этом они доступ- ны не на всякой фондовой бирже. (Некоторыми опционами торгу- ют только на одной бирже, в то время как другими торгуют на нескольких.) Опционы могут быть действительны только в том случае, если идентифицирован конкретный базовый актив, посколь- ку именно рыночная стоимость актива определяет премиальную стоимость опциона. Все опционы, имеющие в своей основе конк- ретный базовый актив, относятся к отдельному классу опционов. Таким образом, отдельный актив может быть связан со множе- ством опционов «колл» и «пут» с различными ценами исполнения и сроками истечения, но при этом все такие опционы принадле- жат к одному и тому же классу. Для сравнения: все подобные опци- оны с одинаковым сочетанием условий — идентичными ценами исполнения, датами истечения, типом («колл» или «пут») и базо- вым активом — считаются отдельной серией опционов.
Цикл Схема (модель) построения дат истечения опционов для определенного базового актива. Три цикла идут с четырехмесяч- ным интервалом и описываются аббревиатурами названий меся- цев. Это - (1) январский цикл - январь, апрель, июль и октябрь (или JAJO); (2) февральский цикл - февраль, май, август и ноябрь(или FMAN); и (3) мартовский цикл - март, июнь, сентябрь и декабрь(или MJSD). Циклы истечения опциона Даты истечения для опционов единствен- . ного базового актива предлагаются в предска- зуемом цикле. Каждый базовый актив, лежащий i в основе стандартных котируемых опционов, i может быть идентифицирован циклом, кото- рому принадлежит, и такая связь остается не- изменной. Существует три ежегодных цикла: 1. Январь, апрель, июль и октябрь (JAJO, или январский цикл). 2. Февраль, май, август и ноябрь (FMAN, или февральский цикл). 3. Март, июнь, сентябрь и декабрь (MJSD, или мартовский цикл). В дополнение к таким фиксированным циклам истечения, активные опционы могут истечь в наступающем месяце. Предположим, что на конкретный базовый актив имеются опционы, истекающие в апреле. В феврале вы можете осуществлять торговлю краткосрочны- ми опционами, истекающими в марте (несмот- ря на то, что это не является частью нормаль- ного цикла истечения). Совет разумного инвестора Некоторые торговцы опционами используют краткосрочные опционы как спекулятивные инструменты. Поскольку они i более динамичны, чем циклические опционы, возможность их использования часто упускается из виду. Например, они могут использоваться для временной защиты более продол- жительных коротких позиций. j Истечение опциона происходит в третью субботу установлен- ного месяца истечения. Приказ на закрытие открытой ранее пози- 64
Последний торговый день Пятница, пред- шествующая третьей субботе месяца истече- ния опциона. Время истече- ния срока опциона Определенный час в день истечения срока опциона, до которого можно отдать приказ на отмену или исполнение опциона. Может меняться в зависимости выполнения приказа брокерс- кой фирмой и от самого опциона. ции должен быть размещен и выполнен не позже, чем в последний торговый день до даты истечения опциона и до обозначенного в кон- тракте срока истечения опциона. Как прави- ло, это означает, что сделка должна быть осу- ществлена до завершения рабочего дня в пятницу, предшествующую третьей субботе месяца истечения; однако определенные по- тери времени вполне возможны, учитывая, какой это напряженный день, так что необ- ходимо обеспечить, чтобы ваш брокер смог осуществить сделку вовремя и не нарушил установленные правила торговли опционами. Приказ «в последний момент» или «на последней минуте» может означать соверше- ние одного из трех типов сделок. Это может быть приказ на покупку с целью закрытия те- кущей открытой (или предварительно продан- ной) короткой позиции; приказ о продаже и закрытии существующей длинной позиции; или приказ о покупке или продаже 100 акций конкретного базового актива для каждого со- ответствующего опциона. Если осуществляет- ся исполнение «в последний момент» против вашей короткой позиции, приказ отдается без вашего ведома; вас извещают об исполнении опциона и отдают распоряжение о поставке активов (для исполненного опциона «колл») или получении тако- вых и их оплате (для исполненного опциона «пут»). Пример Вопрос времени: Вы купили опцион «колл», запланированный к истечению в июле. Его истечение произойдет в третью суббо- ту упомянутого месяца. Вам необходимо ввести приказ на про- дажу или приказ на исполнение опциона «колл» (чтобы купить 100 акций базового актива по цене исполнения) до срока ис- течения в пятницу, являющуюся последним торговым днем, предшествующим дате истечения контракта. Если вы не смо- жете (не успеете) отдать приказ на продажу или исполнение к указанному сроку, опцион будет считаться истекшим, обесце- нится, и вы не получите никакой прибыли. 5—Томсетт. Опционы 65
Имея в виду приближающийся крайний срок и неизвестный характер торгов в пятницу, когда вы отдаете свои приказы по теле- фону или через Интернет, постарайтесь сделать так, чтобы хватило времени для выполнения приказа. Можно заблаговременно проин- структировать брокера, чтобы тот выполнил его к концу рабочего дня в пятницу. Если брокерская фирма принимает такой приказ, вы будете защищены в том случае, если она не сможет его выпол- нить — ведь фактически вы разместили приказ намного раньше крайнего срока. ОТКРЫТИЕ И ЗАКРЫТИЕ ОПЦИОННОЙ ПОЗИЦИИ Открытая позиция Состояние торгов, когда совершена покупка (длинная позиция)или продажа (корот- кая позиция), а также перед отменой, испол- нением или истечением опционного контракта. Каждая опционная сделка должна огова- ривать четыре условия: цену исполнения, ме- сяц истечения, тип опциона («колл» или «пут») и базовый актив. Если любое из этих условий изменяется, соответствующий новым условиям опцион будет совершенно другим. Всякий раз, когда вы совершаете сделку с опционом — на покупку или продажу, это состояние называется открытой позицией. Ког- да вы покупаете, это описывается как откры- тие длинной позиции. А если вы начинаете с продажи опциона, это называется открыти- ем короткой позиции. Открытие длинной позиции Совершение первоначальной сделки по покупке. Пример Открыть и закрыть: Два месяца назад вы ку- пили опцион «колл». Когда вы отдали приказ о покупке, то произвели открытие длинной позиции. Такое состояние остается неизмен- ным до тех пор, пока вы не предпримете ка- ------------- ких-либо дальнейших действий. Позиция бу- дет закрыта, когда вы совершите закрытие короткой позиции, чтобы продать опцион «колл»; вы также можете исполнить оп- цион; если вы не предпримете никаких действий, опцион ока- жется истекшим. 66
Пример Риск исполнения: В прошлом месяце вы продали опцион «колл», создав для себя короткую позицию. Пока вы не предпри- нимаете дальнейших действий, ваша по- зиция остается открытой. Вы можете пред- почесть переждать период истечения контракта; можно произвести закрытие длинной позиции или отменить опцион перед датой его истечения. Пока короткая позиция остается открытой, существует вероятность, что опцион «колл» будет ис- полнен, и тогда вы получите 100 акций базового актива по цене исполнения. Ис- полнение опциона произойдет только в том случае, если рыночная цена актива окажется выше цены исполнения опцио- на «колл». Открытие короткой позиции Совершение первоначальной сделки по продаже. Закрытие короткой позиции Сделка по закрытию длинной позиции, совершаемая путем исполнения опциона покупате- лем (либо покупка опциона, анало- гичного ранее проданному) и тем самым ликвидирующая указанную позицию. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ВОЗМОЖНЫХ ВАРИАНТОВ ПРИ ЗАКРЫТИИ ОПЦИОНОВ Любой опцион может быть отменен (аннулирован) путем со- вершения компенсирующей закрывающей сделки, исполнением опциона или при наступлении даты истечения. Любой результат различным образом затрагивает интересы покупателей и продав- цов. Варианты для покупателя опциона 1. Если вы отменяете открытую длинную позицию путем зак- рытия короткой позиции, то получаете оплату. Если цена на мо- 5* 67
мент закрытия выше, чем первоначальная, на момент покупки вы реализуете прибыль; если ниже — несете убытки. 2. Если вы исполняете опцион, то получаете 100 акций (в слу- чае опциона «колл») или продаете 100 акций (в случае опциона «пут») по цене исполнения. Вы исполните опцион только в том случае, когда подобный шаг выгоден, исходя из текущей рыноч- ной стоимости базового актива. Чтобы оправдать исполнение оп- циона, рыночная стоимость должна быть выше цены исполнения (опциона «колл») или ниже цены исполнения (опциона «пут»). Тогда вы обязаны будете уплатить цену исполнения плюс торговые из- держки, приобретая акции ниже их текущей рыночной стоимости. 3. Если вы допустите истечение срока опциона, то потеряете всю сумму премии, уплаченной во время его покупки. Убытки бу- дут максимальны. Варианты для продавца опциона Закрытие длинной позиции Сделка по закрытию корот- кой позиции, совершаемая путем покупки предварительно проданного опциона (либо продажи опцио- на, аналогичного ранее купленно- му) и тем самым аннулирующая обозначенную продажу. 1. Если вы аннулируете свою открытую позицию путем закры- тия длинной позиции, то уплачиваете премию. Если цена, которую вы платите для закрытия, ниже чем сумма, которую вы получили, когда открыли позицию, то вы реализуете прибыль; если эта сум- ма выше, вы терпите убытки. 2. Если ваш опцион исполняется покупателем, вы обязаны поставить ему 100 акций базового актива (оп- цион «колл») или купить у него 100 акций (опцион «пут») по указанной цене исполне- ния. Результат исполнения опциона «колл» для продавца — перемещение затребованных ак- ций от продавца к покупателю. Результат ис- полнения опциона «пут» для продавца — пе- ремещение акций в обратном направлении от покупателя к продавцу. Премия, которую вы первоначально получили за открытие корот- кой позиции, остается у вас и определяет вашу чистую прибыль. 3. Если опцион истекает и полностью те- ряет свою стоимость, вы зарабатываете при- быль. Ваша открытая позиция аннулируется истечением контракта, а премия, которую вы получили при продаже опциона, остается в вашем распоряжении. 68
опцион опцион покупателя продавца Эти результаты суммируются на Рис 2.1. Обратите внимание: результаты для покупателей и продавцов для варианта закрытия сделки прямо противоположны. Инвестор, который открыл пози- цию путем покупки, получает оплату после продажи; а инвестор, который открыл позицию путем продажи, производит оплату пос- ле последующей покупки. Перед покупателем стоит выбор — ис- полнять или не исполнять опцион, тогда как у продавца нет ника- кого выбора ни относительно решения, ни времени исполнения. Если опцион истекает и обесценивается, покупатель несет макси- мальные убытки, а продавец реализует максимальную прибыль. Совет разумного инвестора . ийр МИКЯ I 4ЙЙ I И Ц Анализ возможных результатов - ключ к выявлению благо- | приятных возможностей на опционном рынке. Оценка рис- : ков и возможностей крайне необходима. Успешные торгов- ( цы опционами должны быть проницательными аналитиками. ИСПОЛНЕНИЕ ОПЦИОНА Опционные сделки производятся через биржу, на которой тор- гуется конкретный опцион. В то время как опционные торги прово- дятся различными биржами, причем широкое распространение по- 69
Регулярные расчеты Равномерный процесс покупки и продажи, при котором стороны уверены, что сроки и условия опцион- ных контрактов будут своевремен- но и должным образом соблю- дены. Уведомление об исполнении опциона Акт исполнения против продавца, совершаемый на случайной основе или в соответствии с регулярными процедурами, разработанными Опционной клиринговой корпорацией и брокерскими фирмами. лучила автоматизированная торговля в Интер- ; нете (особенно опционами), существует все-| го одно зарегистрированное клиринговое уч- | реждение для всех видов опционных торгов в ; Соединенных Штатах Америки. Опционная кли- j ринговая корпорация (ОКК) несет ответствен- i ность за регулярные расчеты по всем опцион- ным контрактам, которые осуществляются через контакты между брокерскими фирмами и кли- ентами, работающими с биржей. В общих чер- тах, регулярные расчеты означают, что покупа- тель и продавец участвуют в торгах в полной уверенности в том, что они будут способны осу- , ществить приказы на покупку и продажу и най- ’ дут для себя рынки быстрого спроса. Это также означает, что все J условия контракта будут незыблемы и гарантированно соблюдены; ! цена исполнения, дата истечения срока опциона, наличие и доступ- ! ность акций после исполнения опциона — все это составная часть ре- ' гулярных расчетов. Для обеспечения регулярности расчетов и учиты- ; вая тот факт, что покупка и продажа опционов не всегда совпадают, ОКК действует от лица покупателя по отношению к каждому продав- ; цу, и как продавец — по отношению к каждому покупателю. Когда клиент уведомляет брокера и вводит приказ на осуществ- ление опционных торгов, ОКК гарантирует, что условия контракта будут соблюдены. При такой системе покупате- лю и продавцу нет необходимости полагаться на взаимную доброжелательность и порядоч- ность; сделка осуществляется через ОКК, ко- торая действует через брокерские фирмы — чле- нов биржи, осуществляя переуступку активов по опционам и уведомляя стороны об исполне- нии. Помните, что покупатели и продавцы не сводятся вместе — один на один. Несопостави- мое количество открытых опционов покупки и продажи, вероятно, будет существовать в лю- бой данный момент, так что исполнение будет распределяться наугад к опционам «в деньгах» (с выигрышем), отсюда и термин уведомление об исполнении опциона. Поскольку покупатели и продавцы не сопоставлены друг другу, как в других типах сделок, как продавец узнает о том, 70
gvueT ли исполнен конкретный опцион? Возможности узнать об этом нет. Если ваш короткий опцион — «в деньгах», исполнение может произойти в любой момент. Оно может вообще не произойти или может иметь место, например, в последний торговый день. Когда исполнение происходит перед датой экспирации, то уведомление о нем передается любому из продавцов с открытыми позициями в данном опционе. Это происходит либо по принципу случайного выбора или по принципу «первый вошел, первый вы- шел» (т. е. самые первые продавцы первыми получат уведомление об исполнении опциона). После исполнения необходимо поставить 100 акций базового актива. Понятие поставки имеет отношение к перемещению 100 акций от продавца опциона к исполнившему опцион покупателю. Покупатель производит оплату, и ценные бу- маги регистрируются на его имя, а продавец получает оплату и теряет право собственности на вышеупомянутые акции. Совет разумного инвестора,- Продавец зачастую может избежать исполнения через ряд предпринимаемых шагов - выбирая опционы «без денег», забирая краткосрочные прибыли и обменивая краткосроч- ные опционы на долгосрочные. Уход от исполнения имеет смысл, если это оправдывается динамикой цен на бирже. Что произойдет, если продавец не поставит акции, как это тре- буется в соответствии с условиями опционного контракта? ОКК облегчает рыночные взаимоотношения и обязывает к передаче ак- тивов. Покупателю предоставляют во временное владение 100 ак- ций, даже если продавец не желает или не в состоянии подчиниться. Брокер будет иметь дело с продавцом, прилагая по мере необхо- димости другие активы, или возбудив судеб- ный иск и приостановив торговые привилегии продавца. Если такие события происходят, по- купатель никогда о них не узнает, потому что проблема возникает между нарушающим ус- ловия сделки продавцом и системой, состоя- щей из брокера, биржи и ОКК. Таким образом, система регулярных рас- четов гарантирует, что каждый торговец оп- ционами с честными намерениями будет ра- Поставка Перемещение собственности на активы от одного вла- дельца к другому. В случае испол- ненных опционов акции после получения оплаты регистри- руются на нового владельца. 71
Конверсия (реструктуриза- ция) Процесс переме- щения базового актива после исполнения опциона от продавца опциона «колл» или к продавцу опциона «пут». Затребованный досрочно Результат пере- уступки акций базового актива. После исполне- ния опциона 100 акций продавца затребованы досрочно по цене исполнения. ботать в надежной структуре, при которой условия опционного контракта будут соблю- даться автоматически и без каких-либо сбоев. Когда покупатель решает исполнить оп- цион, то либо приобретает (опцион «колл») у продавца опциона, либо продает ему (оп- цион «пут») 100 акций. Когда вы продали оп- цион «колл», исполнение означает, что ваши 100 акций затребованы (запрошены) досроч- но и переходят к покупателю; а когда вы про- даете опцион «пут», исполнение означает, что 100 акций перемещаются к вам, и вы обязаны будете их купить. Процесс запроса и переме- щения акций после исполнения называется конверсией (реструктуризацией). Переуступка активов производится во время исполнения опциона. Это вынужденная необходимость, по- скольку количество покупателей и продавцов в конкретном опционе будет редко — если во- обще когда-либо — совпадать. Переуступка ак- тивов по исполнению опциона означает, по определению, что 100 акций базового актива затребованы досрочно. Всегда ли исполнение носит негативный характер в глазах продавца? На первый взгляд, казалось бы, исполнение опциона нежелательно и часто рассмат- ривается именно в таком ракурсе; многие продавцы предпринима- ют меры, чтобы минимизировать риск исполнения опциона или вовсе избежать его. Однако этот вопрос на самом деле зависит от намерений продавца в тот период, когда он вступает в короткую позицию. Например, продавец мог бы признать, что исполнение опциона по определенной цене вполне желательно, и согласится с таковым, сохранив в качестве прибыли полученную премию. Совет разумного инвестора Некоторые продавцы вступают в короткую позицию в надеж- j де на то, что произойдет исполнение опциона, и признавая, i что прирост капитала на акциях и опционная премия дадут в сумме вполне ощутимую прибыль. I 72
Досрочное исполнение Факт исполнения опциона до даты истечения срока. Автоматическое исполнение Действие, предпринимае- мое Опционной клиринговой корпорацией во время истечения опциона, когда прибыльный опцион не был бы иначе испол- нен или аннули- рован. Логично, что большинство продавцов ликвидирует свои короткие позиции или пред- почтет опционы, имеющие хотя бы минималь- ную вероятность быть исполненными. Продав- цы должны осознать, что исполнение — единственно возможный результат и что оно может произойти в любое время, когда опци- он находится «в деньгах». Большинство дей- ствий по исполнению опционов, вероятнее всего, происходят в момент истечения кон- трактов или близкий к тому период времени, так что риск досрочного исполнения минима- лен, хотя досрочное исполнение опциона те- оретически может произойти. Исполнение не всегда инициируется по- купателем. Опционная клиринговая корпора- ция может осуществить автоматическое испол- нение опционных контрактов «в деньгах» при наступлении сроков истечения. ОКК, высту- пающая в качестве покупателя на другом конце короткой позиции, извлекает выгоду от ко- ротких опционов «в деньгах». Автоматическое исполнение опцион- ных контрактов происходит потому, что короткие позиции «в день- гах» необязательно исполняются покупателями; более вероятно, что позиции будут закрыты, а прибыль — реализована. Так что про- сроченные (непогашенные) короткие позиции «в деньгах» будут автоматически исполнены ОКК, чтобы поглотить неравенство меж- ду двумя сторонами. Решение избегать исполнения выносится на основании теку- щей рыночной стоимости акций, а также времени, оставшегося до истечения контракта. Многие продавцы опционов тратят много времени и усилий, стараясь избежать исполнения и пытаясь также избежать убытков в открытых опционных позициях. Квалифициро- ванный опционный торговец может добиться этого, меняя один опцион на другой и предпринимая такие шаги, чтобы максимизи- ровать временную стоимость, при этом избегая исполнения опци- она. До тех пор пока опцион остается «без денег» (неприбыльным), риск исполнения практически равен нулю. Но как только опцион «входит в деньги», продавцы должны решить, рисковать ли, пред- приняв исполнение опциона, или аннулировать позицию с ком- пенсирующей сделкой. 73
Пример Разумные предположения: Несколько месяцев назад вы купили 100 акций базового актива по 57$. Вы инвестировали 5,700$ плюс комиссии за совершение сделки. В прошлом месяце рыночная стоимость акций составила 62$. Тогда вы продали опцион «колл» с ценой исполнения 60 (60$ за акцию). Вам выплатили премию 7 (700$). Вы согласились войти в эту короткую позицию. Ваши рассуждения: «Если бы опцион «колл» был исполнен, то при- быль составила бы 1,000$ за вычетом комиссионных издержек. Она состояла бы из 3 пунктов прибыли в каждой акции плюс 700$, которые вам заплатили за продажу опциона». Цена исполнения 60$ Минус ваша стоимость акций —57 Прибыль на акцию 3$ Премия за опцион ±7 Общая прибыль на акцию 10$ Этот пример показывает, что инвестор может продать колл- опцион «в деньгах», надеясь на его исполнение. Суть заключается в прибыли, состоящей из комбинации высокой опционной премии с прибылью на акциях. Опционная премия эффективно обесцени- вает первоначальную стоимость актива, так что исполнение опци- она приносит хорошую прибыль. Если рыночная стоимость актива падает ниже цены исполнения и остается на этом уровне до испол- нения опциона, прибыль в вышеупомянутом примере все еще со- ставляет 700$ от премии опциона; и вы сможете переждать движе- ние цен и повторить процесс снова. Небольшое предостережение: продажа колл-опционов «в день- гах» может повлиять на то, каким образом прибыль облагается нало- гом. Если акции находились в вашем распоряжении достаточно дол- го, продажа будет облагаться по благоприятным долгосрочным ставкам прироста капитала, продажа прибыльного опциона «колл» могла бы свести период вычислений к нулю. Глава 10 объясняет специальные правила налогооблажения для коротких позиций опционов. Пример Повторные стратегии: Несколько месяцев назад вы купили 100 акций по 57$. Вы инвестировали 5,700$ плюс комиссии за со- вершение сделки. В прошлом месяце рыночная стоимость ак- 74
ции составила 62$. Тогда вы продали опцион «колл» с ценой исполнения 60, и вам выплатили премию 7 (700$). К исполне- нию опциона акции упали до 58$, и опцион «колл» обесце- нился. На этот момент ваша откорректированная базовая цена — 50$ (57$, уплаченных при покупке, минус ваша прибыль от продажи опциона «колл» и полученная премия 700$). После того как опцион «колл» истечет, вы продаете другой опцион «колл» с ценой исполнения 55 и получаете 6. Если бы этот опцион подлежал исполнению, вы реализовали бы откоррек- тированную прибыль в сумме 1100$ (500$ - прибыль на акциях плюс 600$ — прибыль от продажи опциона «колл»). Если вре- менная стоимость опциона снижается, вы можете продать оп- цион и реализовать разницу в качестве прибыли. Если опцион обесценивается, вы можете повторить процесс в третий раз, реализуя большую прибыль, и продолжать данную схему нео- пределенно долго. Текущая рыноч- ная стоимость Рыночная стоимость базового актива в любой данный момент. Решение действовать или выжидать зави- сит от временной стоимости опциона и от бли- зости цены исполнения к рыночной стоимос- ти актива. Как правило, чем больше времени до истечения опциона, тем выше временная стоимость; а чем ближе цена исполнения к ры- ночной стоимости актива, тем большее значе- ние приобретает временная стоимость, как для покупателя, так и для продавца. Для покупателя временная стоимость негативна, так что чем выше ^временная стоимость, тем выше риск. Для продавца справедливо обратное. Покупатели выплачивают временную стоимость (количество, превышающее внутреннюю стоимость опциона) как разницу между текущей рыночной стоимостью актива и ценой ис- полнения опциона, зная, что эта временная стоимость уменьшается с течением времени. Продавец выбирает опционы для продажи с той же целью, признавая при этом, что большая временная сто- имость означает в потенциале и более высокую прибыль. Пример Расчет на быстрые перемены: Вы решили купить опцион «колл» с ценой исполнения 30. Текущая рыночная стоимость базового актива составляет 32$ за акцию, а премия за опцион — 5 (500$). Ваша премия включает два пункта внутренней стоимости и три пункта временной стоимости. Если рыночная стоимость 75
акций к дате истечения контракта не выросла настолько, что- бы возместить ваши затраты, то вы не сможете заработать при- быль. В этой ситуации должно произойти одно из двух событий. Либо текущая рыночная стоимость акций должна быстро воз- расти таким образом, чтобы ваша премия за колл-опцион ока- залась выше 5, которые вы уплатили в качестве премии, либо рыночная стоимость акций должна повыситься так, чтобы ком- пенсировать временную стоимость (3 пункта) плюс превысить уровень внутренней стоимости. Данный пример показывает, как важно покупателям опциона оценивать возможный риск. Временная стоимость составляет три пятых общей суммы опционной премии. Если дата истечения на- ступает скоро, то для получения прибыли необходимо, чтобы ак- ции существенно выросли за короткий период времени. Размыш- ляя о том, имеет ли смысл покупать такой опцион «колл», рассмотрите следующие альтернативы, особенно если вы считае- те, что акции все-таки должны вырасти в цене: • Купить 100 акций базового актива. Если вы считаете, что у акций есть потенциал роста, обладание ими без привязки к крайнему сроку более предпочтительно. Проблема с вре- менной стоимостью может привести к тому, что непосред- ственная покупка акций станет не только менее рискован- ным, но и даже более выгодным предприятием. • Продать опцион «пут» вместо того, чтобы покупать опцион «колл». Продавцы опционов «пут» меньше рискуют по срав- нению с продавцами колл-опционов; и если рыночная цена акций повышается, то вся сумма премии за опцион и будет представлять собой прибыль. По сравнению с покупкой оп- циона «колл», продажа опциона «пут» — это стратегия, кото- рую часто упускают из виду и недооценивают, но именно она во многих случаях была бы более предпочтительной. Если вы решаете продать опцион «пут», ваша брокерская фирма мо- жет потребовать, чтобы вы внесли наличный депозит в каче- стве резерва на случай исполнения опциона и тем самым обес- печили доступность денежных средств, чтобы заплатить за акции. Открытие короткой позиции — тоже высокоуровневая стратегия, поэтому брокерская фирма может внимательнее присмотреться к вам и вашей квалификации, прежде чем при- нимать участие в коротких стратегиях опционных торгов. 76
Третья возможность может представиться при противополож- ном подходе к покупке. С учетом предыдущего примера, в котором пя получения прибыли требуется существенный рост акций, ее можно было рассматривать как возможность продажи опциона «колл» вместо его покупки — если вы помните о связанных с этим более высоких рисках. Продажа непокрытых (открытых) опционов «колл» ~ одна из наиболее рискованных стратегий, которые вы можете использовать; уровень риска здесь неограничен, по край- ней мере, теоретически. Поэтому, если вы становитесь на этот путь, то подвергаете себя большему риску. Продавцы колл-опционов из- влекают выгоду от снижения временной стоимости; но непокры- тые короткие продажи — это стратегии самого высокого риска, поэтому, даже если они предлагают весьма привлекательные воз- можности извлечения прибыли, связанный с данными стратегия- ми риск слишком серьезен, чтобы его не учитывать. Пример Поворот вспять: Учитывая аналогичные обстоятельства, как в предыдущем примере, вы принимаете решение продать опцион «колл» вместо того, чтобы его покупать. Вместо того чтобы вып- лачивать премию в размере 500$, вы как продавец получаете 500$. Из них 300$ представляют временную стоимость опциона, которая теперь является преимуществом, а не проблемой. Воз- можность истечения опциона — также преимущество. Ожидае- мое истечение оказывает давление на временную стоимость, и та уменьшается, означая тем самым, что вы как продавец полу- чите большую прибыль. До тех пор пока текущая рыночная сто- имость акций не увеличится больше чем на три пункта между текущим моментом и датой истечения, сделка будет для вас выгодна. Однако, поскольку опцион «колл» находится «в день- гах», вы также можете столкнуться с возможностью его испол- нения покупателем. Для вынесения субъективной оценки этой стратегии необходимо противопоставить два пункта внутренней стоимости опциона пяти пунктам, которые вы получаете за опцион «колл» в качестве премии; кроме того, нельзя также сбрасывать со счета и неизбежные торговые издержки. Ко времени истечения вся временная стоимость, содержащая- ся в премии, обесценивается, а остаток представляет собой только внутреннюю стоимость опциона. Чтобы избежать исполнения оп- циона, вы захотите осуществить покупку, чтобы закрыть опцион 77
Альпари (паритет) Состояние опциона в момент истече- ния, когда общая премия состоит только из внут- ренней стоимос- ти и не содержит временной стоимости. «колл» и реализовать прибыль в размере 300$; однако исполнение может произойти в лю- бой момент, так что в этой позиции вы оста- етесь уязвимы. Когда к моменту истечения опциона временная стоимость обесценивает- ся, то такое состояние известно как альпари (паритет). Использование ежедневных списков опционов Торги через Интернет, причем в режиме реального времени — явление вполне естественное для опционного рынка. Способность постоянно контролировать изменяющийся рынок — существенное преимущество перед телефонными звонками брокеру. Интернет к тому же намного более «чувствителен» и гибок, чем брокер, кото- рый может в данный момент быть на другой линии, разговаривать с другим клиентом или находиться далеко от стола или пульту в тот момент, когда вы ему звоните. Для вас как опционного торгов- ца невозможность даже в течение нескольких минут связаться с брокером может привести к потерям. Хотя в исключительно напря- женные периоды работы рынка замедляется оперативный доступ к нему даже через Интернет. В прошлом торговцы опционами полагались на дежурных бро- керов, надеясь, что они смогут перезвонить им, если понадобит- ся принимать быстрые решения из-за скачков котировок. Некото- рые отдавали лимитные стоп-приказы — неуклюжий метод для управления портфелем опционов. Ну а в худшем случае некото- рые инвесторы имели обыкновение ждать следующего дня, чтобы просмотреть списки опционов в газетах. Ни один из этих устарев- ших методов не подходит для современного торговца опционами, который должен иметь надежный интерактивный (онлайновый) источник, позволяющий оперативно отслеживать котировки на опционном рынке. 78
Сбвет разумного инвестора Вы можете посетить брокерские сайты, которые предлага- ют бесплатные ежедневные котировки опционов, выполняя онлайновый поиск. Два сайта, предлагающие несложный доступ к котировкам - это Harrisdirect на http://www.csfbdirect.com и Motley Fool на http://www.fool.com. Мало того, что через так называемых дисконтных брокеров (биржевой брокер, предлагающий клиенту минимум услуг: он исполня- ет приказы, не консультируя клиентов по поводу сделок; взимает мень- шую комиссию, чем брокеры, предоставляющие полный спектр услуг. — Прим, перев.) вы способны работать более самостоятельно, без до- рогих и порой ненужных консультаций; вы также должны работать в режиме онлайн, чтобы максимально усилить свою позицию на рынке. Цена опциона может во многих ситуациях измениться в любой момент, и у вас должна быть возможность постоянно сле- дить за рынком. Используете ли вы автоматизированную систему или печат- ные источники, вы также должны научиться читать опционные списки. Типичный ежедневный листинг опционов по состоянию на май 2004 суммирован в Таблице 2.1. Рассмотрим эту таблицу подробнее: Первая колонка: базовый актив и текущая рыночная стоимость актива. В данном примере Wal-Mart закрылся по 55.87$ за акцию Вторая колонка: показывает цену исполнения для каждого до- ступного опциона. Мы рассмотрели опционы с ценами исполнения между 50 и 65 долларов на основании текущей цены актива 55.87$ за акцию. ПРИМЕР ЕЖЕДНЕВНОГО СПИСКА ОПЦИОНОВ Таблица 2.1 Wal-Mart (WMT) ОПЦИОНЫ «колл» опционы «пут» Май Июнь ( Сентябрь Май Июнь < Сентябрь 55.87 50 6.20 6.70 8.00 0.10 0.25 1.05 55.87 55 1.60 2.05 3.30 0.80 1.50 1.60 55.87 60 0.10 0.35 1.25 4.20 4.80 5.20 55.87 65 0.05 0.05 0.40 7.10 8.10 8.80 79
Третья, четвертая и пятая колонки: показывают текущие уров- ни премий для опционов «колл». Шестая, седьмая и восьмая колонки: показывают текущие уров- ни премий для опционов «пут». В вышеприведенном примере торговля опционами по активам Wal-Mart проводилась в марте, июне, сентябре, декабре мартовс- кого цикла, поэтому в отчете показан текущий месяц (май), а так- же последующие два месяца в цикле (июнь и сентябрь). Как прави- ло, опционы доступны в течение текущего или последующего месяца, а затем в течение каждого месяца в торговом цикле. Для липс-опционов доступна аналогичная информация, но на более длительный срок; поэтому в отчетах сообщается еще и год. Для сопоставимых листингов с липс-опционами обратитесь к Таб- лице 2.2. В этом случае суммы премий намного выше для одного и того же диапазона цен исполнения. Поскольку до истечения опциона остается больше времени, временная составляющая премии для оп- ционов липе будет больше; это открывает целый диапазон стратеги- ческих возможностей как для покупателей, так и для продавцов. Аббревиатура опционных рынков Цены на опционы выражаются в сокращенной форме, как в листингах, так и в переписке и контактах между брокерами и кли- ентами. Сокращенные выражения в опционном рынке касаются не только текущей премии. И месяц истечения, и цена исполнения ПРИМЕР ЛИСТИНГА ЛИПС-ОПЦИОНА Таблица 2.2 Wal-Mart (WMT) ОПЦИОНЫ «колл» опционы «пут» Январь 05 Январь 06 Январь 05 Январь 06 55.87 50 7.80 12.10 2.05 3.00 55.87 55 4.70 8.00 3.70 5.50 55.87 60 2.40 5.10 5.40 7.40 55.87 65 1.10 3.60 9.70 11.30 80
также выражаются в стенографической форме. Например, октябрь- ский опцион с ценой исполнения 35 за акцию упоминается как ОКТ 35, а январский опцион с ценой исполнения 50 называют ЯН В 50. Подобно премиальной стоимости, цена исполнения выра- жается без долларовых признаков. Полное описание опциона должно включать в себя все четыре условия плюс текущая премия: базовый актив, месяц истечения, цена исполнения и тип опциона («колл» или «пут»). Чтобы отли- чить один опцион от другого, как вы помните, должны присут- ствовать все условия. В последующем примере в одном выражении содержится базовый актив, месяц истечения, цена исполнения, тип опциона и текущая премия. Опцион «колл» на активы Wal- Mart, истекающий в сентябре, с ценой исполнения 60$ за акцию, в настоящее время оценен за 1.25 (т. е. опционная премия составля- ет 125$): Wal-Mart СЕНТ 60 Колл по 1.25 Когда вы вызываете брокера по телефону или подключаетесь к веб-сайту и вступаете в торги, используется дополнительная сис- тема кодирования, чтобы определить месяц истечения и цену ис- полнения, а также различать опционы «колл» и «пут». Это помогает избегать недоразумений и классифицировать опционы должным образом. На один и тот же базовый актив может существовать боль- шое количество опционов, поэтому система кодирования, исполь- зуемая для торгов, весьма полезна и эффективна. После активного участия в опционных торгах вы можете запомнить эти коды; одна- ко полезно также составить схему (диаграмму) и держать под ру- кой для быстрого ознакомления. Рисунок 2.2 сводит воедино сим- волы, используемые для покупки и продажи котируемых опционов. Вам они понадобятся для того, чтобы правильно вводить обозна- чения опционов в режиме онлайн или, если вы участвуете в торгах по телефону, — для оперативной связи с брокером. Первым всегда обозначается месяц истечения опциона, за ко- торым следует цена исполнения. Обратите внимание, что, напри- мер, цены исполнения 5, 105 и 205 имеют в обозначении идентич- ные символы. Здесь, тем не менее, все верно, потому что рыночная стоимость базового актива быстро определяет, какой ценовой диа- пазон применим для котируемых опционов. Для липс-опционов ситуация более сложна, поскольку ценовой диапазон может охва- тывать временной отрезок до трех лет, и по символам необходимо 6— Томсетт. Опционы 81
различать и года, а не только месяцы. В настоящее время ведется' работа по созданию логической и последовательной системы сим-* волов для обозначения липс-опционов. Пример Сокращенная форма: Вы хотите торговать опционами «колл» с истечением в сентябре и ценой исполнения 60. Используемые символы: I для обозначения месяца (сентябрь — девятый месяц,: и 1 - девятая буква в английском алфавите); и L — для цены 1 исполнения. В этом случае, опцион «колл» имел бы обозначе- ние IL, а опцион СЕНТ 60 пут будет закодирован так: UL. ' символы месяца истечения Месяц ОПЦИОНЫ «КОЛЛ» ОПЦИОНЫ «ПУТ» январь А м февраль В N март С О апрель D Р май Е Q июнь F R июль G S август Н Т сентябрь 1 и октябрь J V ноябрь К W декабрь L X символы цены исполнения ЦЕНА ИСПОЛНЕНИЯ символ 5 105 205 А 10 110 210 В 15 115 215 С 20 120 220 D 25 125 225 Е 30 130 230 F 35 135 235 G 40 140 240 Н 45 145 245 I 50 150 250 J 55 155 255 К 60 160 260 L 65 165 265 М 70 170 270 N 75 175 275 О 80 180 280 Р 85 185 285 Q 90 190 290 R 95 195 295 S 100 200 300 Т 7’4 — — и 12’/2 — — V 171/2 — — W 22V2 - - X Рисунок 2.2. Символы, применяемые в аббревиатуре опционной торговли 82
Полная котировка опциона включает также сокращенную сим- дошку для обозначения базового актива. Каждый зарегистрирован- ный актив на любой фондовой бирже имеет уникальную аббреви- iTvpy, которая отличает его от других активов. Например, акции компании Wal-Mart имеют аббревиатуру WMT. Поэтому код опци- она на активы Wal-Mart состоит из двух частей. Сначала идут сим- волы актива (в данном случае — три буквы). Эта аббревиатура со- провождается точкой, после чего пишется двухбуквенный код, указывающий месяц и цену исполнения опциона. Различие между опционами «колл» и «пут» определяется по коду месяца. Сентябрь- ский опцион «колл» на активы Wal-Mart с ценой исполнения 60 обозначается так: WMT.IL. А опцион «пут» с теми же ценой испол- нения и месяцем — так: WMT.UL. Совет разумного инвестора I Если вам известно название компании, но вы не знаете ее J сокращенного обозначения, большинство веб-сайтов, пред- лагающих бесплатные котировки, предоставляют также ус- луги перекрестных ссылок. Один из примеров найден на J http://finance.lycos.com - зайдите на эту страницу, перейди- I те в окно «Lookup symbol» и введите название компании. Сер- вис бесплатный. | --Л» w-= .--S-й-» >. 'ч» «А» WV Аббревиатура для липс-опционов более сложна. Так же, как компьютерные программисты в 1950-х и 1960-х не предвидели гря- дущих проблем тысячелетия, когда использовали только две циф- ры в течение многих лет, разработчики символов для опционных торгов не предвидели проблем, связанных с обозначением много- летних липс-опционов. Аббревиатура для липс-опционов должна учитывать и проблему увеличенной до нескольких лет продолжи- тельности, и возможность наличия неисполненных (неоплаченных) опционов многих уровней. Биржи исчерпали лимит символов. При нынешней системе нет простого способа определить правило для символов, потому что она продолжает развиваться. К счастью, вы не нуждаетесь в символе, чтобы отыскать лис- тинг липс-опционов. Вы можете просто зайти на один из многих веб-сайтов, предлагающих бесплатные листинги и поискать нуж- 6* 83
ный контракт. Чикагская биржа опционов предлагает один из луч- ших сервисов данного типа. Поскольку опционная торговля стано- вится все более и более эффективной в режиме онлайн, вероятно также, что использование сокращенных опционных символов для обозначения условий вскоре устареет. Потребность в таких сокра- щениях пришла с тех времен, когда большинство сделок соверша- лось по телефону. Так, торговцу не нужно было говорить брокеру покупать «Wal-Mart СЕНТ 60 «колл». Он мог просто инструктиро- вать брокера покупать WMT.IL. Если торговля происходит в режи- ме онлайн, весь процесс станет более автоматизированным, чем раньше, и использование аббревиатурных символов — особенно с учетом сложности в обозначении липс-опционов — может прекра- титься вообще. Совет разумного инвестора Чтобы просмотреть листинги липс-опционов и ознако- ; миться с широким диапазоном других ресурсов по липс- опционам, активизируйте ссылку «quotes» («котировки») [ на сайте СВОЕ Чикагской биржи опционов по адресу f http:// guote.cboe.com РАСЧЕТ УРОВНЯ ДОХОДНОСТИ ДЛЯ ПРОДАВЦОВ Уровень доход- ности/доход- ность Доход от инвести- рования, рассчи- тываемый путем деления чистого денежного дохода после продажи на сумму, потраченную при покупке. Во всех своих инвестициях вы руковод- ствуетесь уровнем доходности. В отдельной сделке с одной продажей и одной покупкой уровень доходности рассчитать легко. Просто поделите чистую прибыль (после вычета тор- говых издержек) на общую сумму закупок (включая торговые издержки), и полученный процент и будет равен уровню доходности. Однако когда вы продаете опционы, расчет уровня доходности более сложен. Покупке предшествует продажа, поэтому уровень до- ходности не столь очевиден, как при более традиционных формах инвестиций. 84
Уровень доходности можно рассматривать тотько в сравнении. Иными словами, сравне- ние результатов одной короткой позиции с результатом другой при различных периодах владения активами будет неверным. Вычисле- ние должно быть откорректировано таким об- разом, чтобы все результаты короткой пози- ции рассматривались и сравнивались в пересчете за год. Поскольку короткая позиция может предусматривать различные отрезки времени — от нескольких часов до нескольких месяцев, или даже два-три года, если речь идет о липс-опционах, — нереалистично сравни- вать рассчитанные уровни доходности без вне- сения корректировок. 50-процентная доход- ность за два месяца гораздо важнее, чем тот же уровень, но за 10-месячный период владе- ния активами. Чтобы пересчитать уровень доходности за год, необходимо выполнить следующее: 1. Вычислить уровень доходности. Разде- лить чистую прибыль на сумму средств, по- Пересчет за год Метод сравнения уровней доходно- сти активов за разные периоды времени, в котором все доходы выраже- ны таким обра- зом, как если бы инвестиции поддерживались в течение года. При этом необхо- димо разделить период владения активом на число месяцев, в течение кото- рых позиция была открыта, и умножить результат на 12. граненных при покупке. 2. Разделить уровень доходности на количество месяцев, в те- чение которых была открыта инвестиционная позиция. 3. Умножить результат на 12 (количество месяцев в году). Пример Когда 12 процентов — не 12 процентов: Вы реализуете на инве- стициях чистую прибыль в размере 12 процентов. Пересчитан- ный на год уровень доходности изменяется в зависимости от периода держания актива. 1. Три месяца: чистая прибыль 12 % период владения = 3 месяца 12 : 3 = 4 % 4 % х 12 месяцев = 48 % в пересчете на год 85
2. Восемь месяцев'. чистая прибыль 12 % период владения = 8 месяцев 12 : 8 = 1.5 % 1. 5 % х 12 месяцев = 18 % в пересчете на год 3. Пятнадцать месяцев'. чистая прибыль 12 % период владения =15 месяцев 12 : 15 = 0.8 % 0.8 % х 12 месяцев = 9.6 % в пересчете на год Как показывают вышеприведенные примеры, пересчитанная на год доходность значительно меняется в зависимости от перио- да, в течение которого позиция оставалась открытой. Пересчет за год применяется к периодам держания активов свыше одного года, как в примере номер 3. При пересчете за год короткий период про- длевается, а период, превышающий год, наоборот, как бы «ужи- мается», чтобы отразить ставку дохода, как если бы инвестиции поддерживались в течение 12 месяцев. Сделав, таким образом, все уровни доходности сопоставимыми, можно изучать результаты уже более реалистично: не вычислять истинный средний доход, а ана- лизировать соседние результаты. Пересчет за год может давать и не совсем реалистичные результаты. Он полезен, если необходимо произвести точные сравнения, но едва ли пригодится, если ис- пользуются опционы. Вам нужно смириться с тем, что в торговле опционами вы получаете целый диапазон возможностей; в некото- рых случаях прибыль реализуется быстро, в других на это требуется время. А некоторые стратегии приводят к потерям. Пример Благоприятный поворот: Недавно вы продали опцион «колл» за 3, а всего две недели спустя закрыли позицию, купив опци- он за 1. Прибыль в размере 200$ составляет 4800 % в пересчете за год (доход 200%, поделенный на 0.5 месяца и умноженный на 12 месяцев, или [200 : 0.5] х 12). Внушительный результат, но в вашем сравнительном анализе от него мало пользы. Он не только не типичен для доходов, которые вы получаете от тор- говли опционами, но это также отражает исключительно ко- роткий период владения активами, который вы, скорее всего, не сможете постоянно повторять. 86
Доходность в случае исполнения П р ед пола гаема я сумма прибыли, на которую рассчитывает продавец опцио- на в том случае, если покупатель исполнит опцион, т. е. в случае продажи активов, лежащих в основе опцион- ного контракта. Компонентами такой прибыли являются перво- начальная опционная премия, возмож- ные дивиденды (на актив), а также любое повышение стоимости активов. , - , . , . . ................. * Совет разумного инвестора Пересчет за год полезен при оценке успешности ряда сде- лок, в которых применяется какая-то конкретная стратегия. Этот метод непригоден при анализе результатов отдельно взятых сделок, особенно если речь идет об очень коротком периоде владения активами. г ~ г - КЧчй!».ЙгЛ * Ли» ‘-‘i; ^i.S'.w -~U*>**•**>: ' I Расчет доходности становится еще более сложным, когда касается не только доходнос- ти в виде опционной премии. Когда вы прода- ете опционы «колл» против активов, держате- лем которых являетесь, вам необходимо откорректировать сравнительный анализ, что- бы изучить вероятный результат, основанный на двух возможных событиях. Первое из них называется доходностью в случае исполнения. Это уровень дохода, который вы получите, если ваш короткий опцион «колл» будет исполнен и 100 акций — отозваны, т. е. перейдут к покупателю. Сюда включены как прибыль от вашего опци- она, так и прибыль или убытки от акций, а также любые дивиденды, которые вы получа- ли в течение периода держания активов. Второй результат называют доходностью в случае неисполнения. Это расчет реализуемого дохода, если акции отзываются, срок опцио- на заканчивается, а сам опцион обесценива- ется (или аннулируется через закрытие длин- ной позиции). В обоих случаях учитываются все формы дохода. Главное различие между двумя уров- нями доходности связано с прибылями или потерями на базовом активе. Эти факторы ус- ложняют предыдущее наблюдение о том, что сравнения должны производиться на базе пе- ресчета за год. Чрезвычайно трудно учитывать каждую выплату ди- видендов, особенно если активы находятся у их владельца в тече- ние многих лет. Кроме того, как учесть доход от активов, которыми вы владели, но не продали? Ни один из этих аналитических инструментов не подходит для 87
Доходность в случае неисполнения Предполагаемая сумма прибыли, на которую рассчитывает продавец опцио- на, если опцион не будет испол- нен. доходности в пересчете за год, которая явля- ется ценным инструментом для изучения от- носительно простых сделок, содержащих толь- ко один источник дохода. Доходность в случае исполнения и доходность в случае неисполне- ния намного более ценны как методы для оп- ределения целесообразности продажи опцио- на «колл» перед фактическим выполнением такого решения. Сравнивая потенциальные уровни доходности, можно определить, какие опционы, вероятнее всего, принесут прибыль, достаточную, чтобы оправдать «связь» 100 ак- ций базового актива с короткой позицией опциона «колл». В производимых расчетах необходимо всегда вычитать сумму брокерской комиссии, как для продажи, так и для покупки. Од- нако помните, что не следует предпринимать никаких попыток, чтобы производить сравнения в пересчете за год, потому что слож- ные сделки с различными типами прибылей и заключаемые за различные отрезки времени, делают пересчет за год непригод- ным. В то время как следующие примеры используют отдельные опционные контракты, на практике торговцы опционами часто используют сложные опционы, куда вовлечены больше, чем 100 акций. Пример Большой доход: У вас 100 акций базового актива, которые вы изначально приобрели по 58$ за акцию. Текущая рыночная сто- имость актива составляет 63$ за акцию. Вы продаете опцион «колл» с ценой исполнения 60 и получаете премию 7. Между датой продажи опциона и датой его истечения вы также полу- чаете две дивидендных выплаты в сумме 68$. Доходность в случае исполнения Цена исполнения Минус цена приобретения актива Прибыль на акциях Дивиденды Премия за продажу опциона «колл» Общая сумма прибыли 6,000$ -5,800 200$ 68 +700 968$ Уровень дохода в случае исполнения: (968$ : 5,800$) = 16,69 % 88
Доходность в случае неисполнения Премия за продажу опциона «колл» 700$ Дивиденды _68 Общая сумма прибыли 768$ Уровень дохода в случае неисполнения: (768$ : 5,800$) = 13,24 % Этот расчет позволяет вам увидеть то, что произойдет при тюбом исходе. В нашем примере разница в уровнях дохода соста- вит около 3.5 %. Так что вопрос можно поставить так: стоит ли ради столь небольшой разницы соглашаться на исполнение опци- она? Не лучше было бы, например, ликвидировать позицию до истечения опциона и впоследствии повторить сделку? Избежав исполнения опциона, вы можете продать опцион «колл» с бодее поздним сроком экспирации и увеличить свою прибыль, что так- же необходимо учитывать при сравнении этих двух возможцЬ1Х результатов. Другой важный фактор в данном примере связан с налогами. Поскольку сюда включена продажа колл-опциона «в деньгах», при- рост капитала можно рассматривать как краткосрочный. Как часть вашей опционной стратегии, любые короткие позиции должны создаваться с учетом налоговых отчислений. Налоговые стратегии объясняются в Главе 10. Сравнение чистой прибыли должно всегда учитывать брокерские комиссионные, а также государственные и местные налоги, ставки которых периодически меняются как на уровне штата, так и в масштабах всей страны. Пересчет за год доходов в случае исполнения или неисполне- ния не рекомендуется, потому что эти сделки затрагивают три раз- личных периода времени: для акций, для дивидендов и для корот- кой позиции в опционе «колл». Кроме того, цель состоит не в том, чтобы сравнить результаты после того, как сделка была завершена, а в том, чтобы произвести сравнение заранее, чтобы определить, будет ли данная сделка заслуживать вашего внимания как инвесто- ра. Вы можете использовать эти вычисления не только, чтобы срав- нить эти два возможных исхода, но также сравнивать результаты между двумя или более возможными короткими опционными по- зициями. 89
Совет разумного инвестора .. . :• у-' , *-j- < •>-’’V '^•" : •- .Лг^й - ' • х ••’>'• • '•<••.- ” * £> •*?Л- ‘‘ • ‘ » ь*‘-' *<;• »'•• '* '•Г” • Цель при сравнении доходности от продажи опционов состо- ит не в том, чтобы решить, какой результат более предпоч- тителен для инвестора, а, прежде всего, стоит ли вообще вступать в ту или иную сделку. Успех в опционной торговле означает, что инвестор вступает в открытые позиции с полным осознанием всех возможных резуль- татов и их последствий или выгод. Вы должны знать, когда имеет смысл ликвидировать позицию закрывающей сделкой, стоит ли избегать исполнения опциона путем последующих торгов или ждать истечения опциона. Вы также должны знать рыночную конъюнкту- ру и временные характеристики опционных торгов, а также отно- сительную степень риска, которому вы подвергаетесь, вступая в открытые опционные позиции. Знания о потенциальной прибы- ли — лишь часть более сложной картины. Чем больше вы изучаете опционы и участвуете в операциях на рынке, тем больше у вас будет навыков в сравнении результатов и создании более полной и детальной оценки.
_ 3 ПОКУПКА ОПЦИОНОВ «КОЛЛ»: ВЗГЛЯД СКВОЗЬ РОЗОВЫЕ ОЧКИ Многих обманывают собственные надеж- ды, а не хитрость и коварство других. Люк де Клапье. «Отражения и принципы», ок. 1747 г. Покупатели опционов должны быть оптимистами. Они полага- ют, что цена на акции базового актива изменится в пределах ограниченного периода времени на достаточное количество пунктов, чтобы дать прибыль. Если они окажутся правы, то рентабельность инвестиций будет очень велика. Если нет, то они ошибутся на все 100 процентов. Когда вы предпринимаете программу покупки опционов «колл», вы открываете наиболее спекулятивную позицию, которая только возможна с опционами. Поскольку время работает против вас, то для извлечения прибыли необходимо существенное изме- нение стоимости базового актива. Помните, что опцион «колл» предоставляет покупателю право купить 100 акций базового актива по установленной цене исполнения до зафиксированной в кон- тракте даты истечения опциона. Как покупатель вы приобретаете Данное право в обмен на выплату премии продавцу опциона. Перед вами возникает три варианта: во-первых, вы можете продать опци- он «колл», прежде чем он истечет; во вторых, вы можете испол- нить опцион «колл» и купить 100 акций базового актива; или, в-третьих, вы можете дать возможность опциону «колл» истечь и обесцениться. 91
Как покупатель опциона «колл», вы не обязаны покупать 100 акций. Для сравнения, продавец должен поставить вам 100 акций после исполнения опциона «колл». Как покупатель вы имеете пра- во определить, какой из трех вариантов произойдет. Решение зави- сит от следующего: • Ценовое движение базового актива и результирующий эф- фект на премиальную стоимость опциона «колл». • Ваши доводы для покупки опциона «колл», и как на соот- ветствующие стратегии влияет владение опционом «колл». • Ваш внутренний настрой на риск и готовность ждать будущего движения цен на акции и на опцион «колл», в отличие от того, чтобы реализовать прибыль или принять убытки сегодня. ОГРАНИЧЕННЫЙ СРОК ДЕЙСТВИЯ ОПЦИОНА «КОЛЛ» Вы можете стать покупателем опциона «колл» просто ради по- тенциальной прибыли, которую можно заработать в пределах огра- ниченного периода времени — другими словами, покупая просто с надеждой на шанс реализовать краткосрочную прибыль. Эта при- быль будет реализована в том случае, если премия опциона «колл» растет, так что опцион «колл» может быть продан дороже, нежели стоил первоначально, или путем исполнения опциона «колл» и покупки 100 акций ниже текущей рыночной стоимости. Опцион «кодл» также может быть использован, чтобы возместить потери в короткой позиции. Такие применения опционов «колл» исследу- ются в этой главе более подробно. Риски покупателя не такие же, как у продавцов; фактически, это их полная противоположность. Прежде чем стать опционным покупателем, исследуйте все риски, ознакомьтесь с потенциаль- ными потерями, а также с возможной прибылью, и рассмотрите риски с обеих сторон: как со стороны потенциального покупателя, так и продавца. Временная стоимость уменьшается с постоянно растущей скоростью, по мере приближения даты истечения опци- она. Это является неудобством для покупателя, но одновременно — преимуществом для продавца. Время — существенный фактор, ко- торый затрагивает ваше решение о том, когда ликвидировать длин- ную позицию в опционе. Поскольку временная стоимость после наступления даты истечения становится равной нулю, время само 92
диктует, какие опционы вы можете позволить себе купить, а ка- кие — нет. Большая величина временной стоимости обычно озна- чает больше времени до истечения, а большое изменение цен на акции — то, что вы вправе ожидать прибыль. Фактически, даже если движение цен на бирже происходит так, как вам хотелось, вы можете и не заработать никакой прибыли; движение цен на акции должно превысить количество пунктов, составляющих временную стоимость опциона, и вырасти еще сильнее, чтобы дать прибыль. Вот где становятся интересными сравнения между обычными опционами и липс-опционами. Например, вы могли бы рассмот- реть опционы с идентичными ценами исполнения и сделать раз- личные выводы об их жизнеспособности. Пример С надеждой на рост: Некоторый базовый актив оценивается в настоящее время по 48$ за акцию. Опцион «колл» с ценой- страйк 50 истекает через восемь месяцев и на текущий момент стоит 3 (т. е. 300$). Если вы покупаете данный опцион «колл», то необходимо, чтобы акции выросли, по крайней мере, на пять пунктов — до цены 53$ прежде, чем наступит истечение контракта, — чтобы компенсировать ваши затраты без учета торговых издержек (в результате такого роста внутренняя сто- имость опциона составила бы 3 пункта, достигнув точки безу- быточности без учета торговых издержек). Пример Липс-опционы: Картина в корне меняется в случае липс-опци- она «колл». Для того же актива, текущая цена которого состав- ляет 48$, опцион «колл» с ценой исполнения 50, который ис- текает через 29 месяцев, оценен в 9 (т.е. премия за данный липс-опцион составляет 900$). В данной ситуации опцион «колл» стоит втрое дороже — 900$ вместо прежних 300$, но зато те- перь у вас в запасе почти 30 месяцев для предполагаемого дви- жения акций вместо восьми. Вам необходимо, чтобы акции выросли на 11 пунктов — до цены 59$, и в этом случае ваши расходы будут, как минимум, возмещены. Какой из приведенных сценариев лучше? Вы можете купить краткосрочный опцион «колл» за 3 или долгосрочный липс-опци- он за 9. В зависимости от базового актива и волатильности цен, а 93
также вашего мнения о будущем движении цен и в соответствии с собственным профилем риска вы можете решить: отдать ли пред- почтение какому-нибудь из опционов «колл» или вообще не пред-; принимать никаких действий. 4 Д; Совет разумного инвестора . Л Время работает против покупателя, поэтому чем выше вре- менная стоимость у покупаемого опциона, тем сложнее бу- дет получить с него прибыль. Покупка краткосрочных опционов или липс-опционов — не единственный ваш выбор. Сравнение между покупкой активов в’ качестве долгосрочных капиталовложений и покупкой опционов: «колл» ради краткосрочной прибыли очерчивает различия между : инвестициями и спекуляцией. Как правило, спекулянты принима- I ют коммерческий риск в обмен на потенциальную прибыль, и они занимают свои позиции в краткосрочных инструментах, таких как •] опционы. Поскольку для контроля 100 акций может быть необхо- дима относительно небольшая сумма, покупка опциона «колл» — I одна из форм левериджа (финансового рычага — т. е. увеличение дохода без увеличения капиталовложений), популярная стратегия для продвижения инвестиционного капитала. Конечно, чем выше . степень левериджа, тем больше и связанный с ним риск. Насколько подходит для вас спекуляция опционом «колл»? Изучение уровней риска необходимо каждому инвестору и долж- но проводиться постоянно. Определение лучшей стратегии и точ- ное представление о потенциальных рисках в целом составляет уровень вашего соответствия требованиям конкретных инвести- ций или стратегии. Соответствие требованиям учитывает ваши доходы, искушенность, опыт, понимание рынков и рисков, а так- же капитала компании. Можно недопонимать составляющие при- были в той или иной стратегии, но нельзя недооценивать всю степень риска. Пример По совету друга: Предположим, что некий инвестор не имеет опыта работы на рынке, и у него никогда не было во владении каких-либо ценных бумаг; он также не понимает, как работает 94
рынок. Но у него есть 1,000$, которые можно инвестировать сегодня, и он хо- чет заработать прибыль настолько быст- ро, насколько это возможно. Один из дру- зей посоветовал ему, что большую прибыль можно реализовать через покуп- ку опционов «колл». И вот наш новояв- ленный инвестор хочет купить три опци- она «колл» по цене 3 за каждый, что в итоге составляет 900$, не считая торго- вых издержек. Он ожидает удвоить свой капитал в течение одного месяца. Вышеупомянутый инвестор не выпол- нил даже минимальные стандарты соответ- ствия требованиям для того, чтобы стать по- купателем опционов «колл». Он не понимает рынок, не знает о подстерегающих рисках и не понимает особенностей опционов, кро- ме той, о которой рассказал ему друг. Он, вероятнее всего, не знает ничего ни о вре- менной стоимости, ни о шансах проигрыша при покупке опционов «колл». Он имеет пред- ставление лишь о потенциальной прибыли, но и эта информация является далеко не пол- ной. В этой ситуации брокер должен со всей ответственностью признать, что покупка оп- циона была бы неуместной. Клиент с помо- щью брокера должен осознавать, что дела- ет, и представлять себе все возможные риски. Брокер обязан будет отказаться выполнять такую сделку. Правда, это не подразумева- ет, что любой брокер будет руководствовать- Спекуляция Использование участником биржевых торгов денежных средств, чтобы принимать на себя риск ради получения краткосрочной прибыли, осозна- вая, что одним из возможных результатов таких действий могут стать значительные или 100% потери инвестированных средств. Покупка опционов «колл» для левериджа - одна из форм спекуляции. Покупатель может зарабо- тать очень большую при- быль в течение считанных дней либо целиком потерять вложен- ный капитал. ся одними и теми же правилами. Соответствие требованиям относится не только к вашей спо- собности позволить себе потери, но также и к вашему пониманию многих форм риска на опционном рынке. Если бы инвестор в пре- дыдущем примере с самого начала работал с опытным брокером, имело бы смысл прислушаться к его советам по поводу предпола- гаемой опционной позиции. 95
Леверидж Использование инвестиционного капитала таким образом, что относительно небольшая сумма денежных средств позволя- ет инвестору контролировать относительно большую сто- имость активов. Это достигается через заимство- вание - напри- мер, использова- ние займа или кредита на покупку акций или облигаций — или через покупку опционов, которые суще- ствуют в течение лишь короткого периода време- ни, но позволяют покупателю опциона контро- лировать 100 акций базового актива. Как правило, исполь- зование леверид- жа увеличивает потенциал получения прибыли, равно как и вероятность потерь. п ч 4 I ОЦЕНКА ОПЦИОНА «КОЛЛ» Многие покупатели опционов «колл» те- ряют деньги. Даже инвесторы с глубоким по- ниманием рынка и обладающие недюжинным опытом в торгах, не должны упускать из виду i этот факт. Однако данное утверждение необ- ! ходимо смягчить: многие покупатели опцио- | нов «колл», которые покупают таковые чисто i для спекуляции, теряют деньги. Есть много до- « полнительных причин для того, чтобы поку- | пать опционы «колл», и существуют опреде- | ленные стратегии, помогающие избежать j потерь. Они подробно рассмотрены в Главе 9. 1 Наиболее серьезная проблема для поку- пателей опциона «колл» — недостаток време- j ни. Как правило, стоимость базового актива возрастает, но недостаточно, чтобы компен- сировать снижение временной стоимости оп- ,1 циона к дате его истечения. Поэтому если рост ' акций недостаточен, покупатель опциона «колл» не сможет заработать прибыль. Одного . роста акций мало — необходимо, чтобы такое ' изменение цен было адекватным для компен- сации снижающейся временной стоимости опциона. Пример Когда 4 равно 2: Недавно вы купили опцион 1 «колл» за 4, и на тот момент цена исполнения составляла 45$, это был опцион «в деньгах» , (т. е. текущая рыночная стоимость базового актива равнялась цене исполнения опциона ) «колл»). К дате истечения акции выросли до 47$, но цена опциона «колл» упала до 2. По- чему? Первоначальная премия в сумме 400$ ’ состояла целиком из временной стоимости и > не содержала внутренней стоимости. Времен- ; ная стоимость уменьшалась по мере прибли- жения срока экспирации. Стоимость опциона i в размере 200$ при закрытии представляет 96
собой два пункта действительной стоимости. В этом случае вы можете или продать опцион «колл» и вернуть половину своих денег или занять выжидательную позицию в надежде на то, что в последний момент акции стремительно вырастут в цене. В противном случае вы можете просто позволить опциону «колл» истечь и тем самым лишиться всех инвестиций (400$). Ошибкой было бы предполагать, что премиальная стоимость опциона «колл» будет повышаться вместе с ростом акций в каж- дом случае, даже когда у нас опцион «в деньгах». Временная сто- имость снижается по мере наступления даты экспирации, так что повышение опционной премии происходит через внутреннюю сто- имость и может лишь возместить потери на временной стоимости. Вероятно, что даже рост акций не будет отражать подолларовую прибыль опциона, пока не израсходована временная стоимость. Дело в том, что временная стоимость очень восприимчива и склонна к быстрому уменьшению, в отличите от «твердой» внутренней сто- имости, которая является более предсказуемой — она меняется одновременно с движением акций в опционе «с выигрышем». Совет разумного инвестора Увеличение премиальной стоимости опциона «в деньгах» происходит во внутренней стоимости. Временная стоимость также «поглощается» и, по мере приближения даты истече- ния опциона, обесценивается с растущей скоростью. Это означает, что, если вы покупаете опцион «колл», времен- ная стоимость которого составляет несколько пунктов, вы не смо- жете заработать прибыль, если акции не повысятся настолько, чтобы (1) компенсировать временную стоимость в опционной премии, и (2) незначительно превысят цену исполнения опциона. Это двой- ное условие нельзя ни в коем случае упускать из виду. Пример Напрасные усилия: Два месяца назад вы купили опцион «колл» и заплатили 1 (т. е. премия за опцион составила 100$). На тот момент стоимость акций этого опциона «с проигрышем» (или «без денег») была на 7 пунктов ниже цены исполнения. Насту- ? Томсетт. Опционы 97
пает дата истечения опциона. Рыночная стоимость акции ис- 1 пытала внушительный рост: на целых шесть пунктов. Однако 1 опцион фактически ничего не стоит, поскольку с наступлени- | ем экспирации не обладает внутренней стоимостью. Опцион 1 «колл» — это все еще опцион «без денег» (или «без выигры- 1 ша»), несмотря на то, что базовый актив значительно вырос в .1 цене. 1 Покупатели опциона «колл» потеряют деньги, если они не в I состоянии признать тот факт, чтобы базовый актив должен пре- | терпеть значительное увеличение в стоимости. Простого увеличе- I ния недостаточно, если принять во внимание, что должна ком- | пенсироваться еще и временная стоимость. Памятуя об этом, J покупатели должны определить для себя реальные цели и опреде- 1 лить, когда необходимо оставить (аннулировать) свою позицию. | Совет разумного инвестора 1 i Понимание того, когда разумнее забрать прибыль, - лишь одна из целей торговца опционами. Не менее важно знать, в какой момент стоит смириться с потерями. Пример Выполнение обещаний: Предположим, вы относитесь к тому типу инвесторов, который верит в поставленные цели. Поэтому, ког- да вы купили опцион «колл» за 4, вы пообещали себе, что про- дадите его, если премиальная стоимость упадет до 2 или повы- сится до 7. Такой подход уменьшает возможные потери в случае падения стоимости опциона, в то же время устанавливая точку, в которой можно забрать прибыль. Вы признаете, что, когда дело касается опционов, время становится вашим главным вра- гом, и благоприятная возможность может не представиться. Покупатели опциона часто не получают второго шанса. Постановка целей важна потому, что реализованные прибыли могут иметь место только в том случае, когда вы фактически зак- рываете позицию. Для покупателей это означает закрытие корот- кой позиции. Вы должны установить определенный критерий и за- 98
тем придерживаться его. В противном случае вы можете стать пас- сивным наблюдателем того, как наступают, а потом улетучивают- ся возможности для получения реализованных прибылей. Ваша не- реализованная прибыль может легко обернуться в реальные убытки. Если вы покупаете опцион «колл» и акции испытывают нео- жиданный скачок в рыночной стоимости, возможно, что времен- ная стоимость также увеличится, но это будет временным явлени- ем; чтобы реализовать прибыль, ее необходимо забрать в тот момент, когда она реально существует. Чем шире у опциона диапазон «без выигрыша», тем ниже ваши возможности для реализации прибыли. Леверидж опционов имеет место, когда опцион находится «в день- гах». Тогда внутренняя стоимость изменяется пункт за пунктом вме- сте со стоимостью акций. Как показано на Рис 3.1, всякий раз, когда стоимость акций на пять и более пунктов ниже цены испол- нения опциона «колл», это описывается как опцион с большим про- игрышем. Для опционов «пут» количество пунктов то же самое, но 2 s zr ЪГ ГО го п 49 48 47 46 45 44 43 42 41 40 39 38 37 36 35 34 33 32 31 t Опцион с большим выигрышем С выигрышем Цена исполнения Без выигрыша Опцион с большим проигрышем Рис. 3.1. Цены колл-опционов с большим выигрышем/проигрышем 7* 99
Соответствие требованиям Стандарт, по которому оцени- вается конкрет- ная инвестици- онная или рыночная страте- гия. Знание инвестора и опыт работы с опцио- нами представ- ляют собой важные стандар- ты соответствия требованиям. Стратегии являются пригод- ными, только если инвестор понимает рынок и может позво- лить себе соответствующий риск. Реализованная прибыль Прибыль, полу- ченная в момент, когда позиция закрыта. рыночная стоимость актива будет на пять и бо- лее пунктов выше цены исполнения опциона. Если рыночная стоимость актива на пять и более пунктов выше цены исполнения (для опционов «колл») или ниже цены исполне- ния (для опционов «пут»), то такой опцион называют опционом с большим выигрышем. Эти определения важны для покупате- лей колл-опционов. Опцион с большим про- игрышем, поскольку он требует существен- ного движения цен, чтобы достичь хотя бы точки безубыточности, требует повышенного срока экспирации; а колл-опцион с боль- шим выигрышем потребует, чтобы, по край- ней мере, пять пунктов в премии составляла внутренняя стоимость, в дополнение к вре- менной стоимости. Поэтому большинство по- купателей опциона «колл» будет осуществ- лять покупку в пределах пятипунктового диапазона по обе стороны цены исполнения. Это обеспечивает максимальную вероятность получения прибыли с наименьшим количе- ством требований к повышению цены, что- бы возместить временную стоимость. СТРАТЕГИИ ПОКУПКИ опционов «колл» Покупка опционов «колл» в надежде на то, что их стоимость возрастет, — суть базисной спекулятивной стратегии. Это также наиболее известная опционная стратегия. Многие инвесторы вы- бирают опционы «колл», а не «пут», склоняясь к тому, что цены всегда будут расти. Хотя, по большому счету, выбор — «пут» или «колл» — должен определяться волатильностью акций и тем, на- 100
сколько дорог или дешев базовый актив. Но есть ситуации, в которых наибольший инте- рес вызывают опционы «колл». Их можно при- менять не только ради чисто спекулятивных целей. Стратегия 1: Колл-опционы ради левериджа При леверидже для управления достаточ- но крупными инвестициями используется от- носительно небольшой капитал. В то время как этот термин обычно применяется к займу де- нежных средств для инвестиций, он также превосходно описывает покупку опциона «колл». За несколько сот долларов, вложен- ных с определенным риском, вы контроли- руете пакет из 100 акций. Под «контролем» мы подразумеваем, что покупатель опциона име- ет право (но не обязательство) купить 100 ак- ций в любое время до истечения опциона по цене, «замороженной» в соответствии с дан- ным контрактом. Леверидж позволяет вам ус- тановить определенный потенциал прибыли с ограниченным количеством подверженного риску капитала. Вот почему так много поку- пателей опциона «колл» охотно берут на себя риски, зная даже, что шансы заработать деньги на самом опционе «колл» не совсем благопри- ятны. Нереализован- ная прибыль Прибыль, суще- ствующая лишь на бумаге, но не полученная вовремя; нереа- лизованная прибыль стано- вится реализо- ванной, только если выполнена закрывающая сделка. Опцион с большим проигрышем Состояние, при котором текущая рыночная сто- имость базового актива на пять и более пунктов ниже цены исполнения опциона «колл» или выше цены исполнения опциона «пут». Пример Определение преимущества: Вы знакомы с управлением фарма- цевтической компанией, историей прибыли и товарной линией. Недавно компания объявила, что получила одобрение на вы- пуск нового лекарственного препарата. Выпуск намечен через три месяца. Однако рынок еще не прореагировал на эти ново- сти. Вы ожидаете, что рыночная цена акций значительно повы- сится, как только рынок осознает важность и значение нового 101
Опцион с большим выигрышем Состояние, при котором текущая рыночная сто- имость базового актива на пять и более пунктов выше цены исполнения опциона «колл» или ниже цены исполнения опциона «пут». препарата. Но вы теперь не уверены; отсутствие должной реакции рынка возбудило у вас со- мнения. Покупая опцион «колл» с шестью ме- сяцами до истечения, вы подвергаете себя ог- раниченному риску; но возможность получения прибыли, по вашему мнению, этот риск оп- равдывает. В этом случае вы рисковали не сто- имостью пакета из 100 акций, а лишь относи- тельно небольшой стоимостью опциона. Пример Расширенный потенциал: Учитывая те же об- стоятельства, как и в предыдущем примере, вы также понимаете, что ценового роста мож- но ждать в течение 1-2 лет. Поэтому краткос- рочный опцион не обеспечит вам необходи- мый леверидж. А вот липс-опцион «колл» в данной ситуации обеспечит вам долгосрочный леверидж. Покупка липс-опцио- на «колл» потребует большего количества инвестиций, потому что придется дополнительно заплатить за увеличенный срок действия опциона; но если вы полагаете, что актив обладает потенциалом роста в пределах этого срока, то вложение капи- тала вполне обоснованно. Базовый актив (1) Колл-опцион (2) Прибыль или убыток Уровень доходности Прибыль или убыток Уровень доходности Рост цен на 5 пунктов 500$ 8,1% 500$ 100% Рост цен на 1 пункт 100$ 1,6% 100$ 20% Без изменения цен 0 0 0 0 Падение цен на 1 пункт -100$ -1,6% -100$ -20% Падение цен на 5 пунктов -500$ -8,1% -500$ -100% (1) куплены по 62$ за акцию (6.200$) (2) цена-страйк 60, премия 5 (500$) Рисунок 3.2. Уровень доходности: покупка акций по сравнению с покупкой колл-опционов 102
Расчетный день Дата, на которую покупатель должен произве- сти оплату за покупку (опцио- на), или на которую прода- вец имеет право получить оплату. Для акций расчетный день означает три торговых дня после заключе- ния сделки. Для опционов расчет- ный день - это один рабочий от даты заключения сделки. Прибыль может быть быстро реализова- на через стоимость опциона. Если бы цена резко возросла, перед вами стоял бы выбор: выгодно продать опцион «колл» или испол- нить его и приобрести 100 акций базового ак- тива по фиксированной цене, которая ниже текущей рыночной. В этом заключается муд- рость применения левериджа, с учетом вы- шеописанных обстоятельств. Ситуация ведь может быстро измениться. Это можно проде- монстрировать, сравнив риски между покуп- кой 100 акций и покупкой опциона «колл» (см. рис 3.2). В этом примере актив продавался по 62$ за акцию. Вы могли проинвестировать 6,200$, купив 100 акций, или купить опцион «колл» за 5 и инвестировать всего 500$. Премия со- стоит из 2 пунктов внутренней стоимости и 3 пунктов временной стоимости. Если вы покупаете 100 акций, вы обяза- ны произвести оплату в течение трех рабочих дней. Если вы покупаете опцион «колл», то производите оплату на следующий же день. Крайний срок оплаты для любой из сделок называется расчетным днем. Как у покупателя опциона «колл», ваш план может состоять в том, чтобы продать опцион «колл» до даты его истечения. Большин- ство покупателей опционов «колл» спекулируют на движении цен базового актива и фактически не имеют намерения исполнять опци- он; скорее, их план состоит в том, чтобы продать опцион «колл» и получить прибыль. В вышеприведенном примере инвестиции в сум- ме 500$ дают возможность контролировать 100 акций базового акти- ва. Это и есть леверидж, или финансовый рычаг. Вы не должны ин- вестировать и рисковать суммой в 6,200$, чтобы получить, по сути, такой же контроль над акциями. Покупатель акций, для сравнения, имеет право получать дивиденды, и ему нет необходимости следить за временем с оглядкой на некий крайний срок. Если не учитывать торговые издержки, связанные с покупкой и продажей опционов «колл», то что могло бы произойти в ближайшем будущем? Если рост на 5 пунктов произошел к дате истечения опциона, это привело бы к тому, что покупатель опциона получил бы чис- тую прибыль в размере всего 2 пунктов: 103
Цена приобретения (первоначальная стоимость) 500$ Минус «испарившаяся» временная стоимость —300 Первоначальная внутренняя стоимость 200$ Плюс увеличенная внутренняя стоимость +500 Стоимость к дате истечения 700$ Прибыль 200$ Попунктовое изменение премии опциона будет существенным. Увеличение на 1 пункт премии колл-опциона «в деньгах» дает ак- ционеру 1.6%, а покупателю опциона — все 20%. Если бы между покупкой и экспирацией никакого изменения цен не произошло, три пятых опционной премии «испарились» бы из-за падения вре- менной стоимости. Покупатель опциона «колл» рискует в этой си- туации понести убытки, даже если рыночная стоимость актива не изменится. Как покупатель опциона «колл», вы находитесь под давлением времени по двум причинам. Во-первых, опцион обесценится по достижении оговоренной в контракте даты в будущем. Во-вторых, по мере приближения даты экспирации, скорость падения времен- ной стоимости увеличивается, создавая для опционных торговцев еще большие трудности в их стремлении извлечь прибыль или хотя бы сработать «на ноль». В этот момент увеличение рыночной сто- имости базового актива должно быть таким, чтобы компенсиро- вать падение временной стоимости и принести прибыль. Можно покупать опционы «колл» с небольшой или вообще нулевой временной стоимостью. Для этого вам придется отбирать те опционы «колл», которые относительно близки к истечению, так, чтобы для предполагаемого роста акций оставалось совсем немного времени, и у которых цена исполнения способна снизить премиальную стоимость. Короткий период времени до экспирации увеличивает одни риски, а практическое отсутствие временной сто- имости — снижает другие. Пример Лишь немного времени: На второй неделе мая майский опцион «колл» с ценой-страйк 50 продают за 2, и базовый актив стоит 51.50 (опцион на 1'/2 пункта «в деньгах»). Вы покупаете один опцион «колл». К третьей пятнице (на следующей неделе), со- гласно вашим расчетам, должно произойти увеличение рыноч- ной стоимости базового актива. Если бы акции выросли на один 104
пункт, опцион уже стал бы минимально выгоден. При '/2 пунк- тах временной стоимости требуется совсем небольшое движе- ние цен, чтобы компенсировать временную стоимость и прине- сти прибыль (без учета торговых издержек). Поскольку времени мало, ваши возможности для того чтобы реализовать прибыль, крайне ограничены. Но прибыль, если она действительно будет реализована, будет очень близка к тому, чтобы доллар-в-доллар соответствовать движению акций, учитывая совсем небольшое количество оставшейся временной стоимости. Если акции вы- растут на 3 пункта, то через пару дней вы могли бы удвоить свои деньги. И, конечно, если акции вдруг упадут на 2 пункта или ниже, опцион обесценится. Учитывая торговые издержки, примеры подобных сценариев, где расчет делается всего на не- сколько пунктов, являются наиболее реалистическими для мно- гоконтрактных стратегий. Например, если бы вам предстояло купить 10 колл-опционов с ценой-страйк 51.50$, вы бы инвес- тировали 510.50$ плюс торговые издержки; но в пересчете на один контракт издержки окажутся намного ниже, чем при по- купке одного-единственного контракта. Совет разумного инвестора . . • .... . .. . - - Т -Ж-*, < Покупатели краткосрочных опционов «колл» надеются на движение цен, и их, возможно, вполне устроят всего несколь- ко пунктов роста. Риск, естественно, заключается в том, что движение цен может пойти в направлении, противополож- ном желаемому. Чем больше времени до истечения опциона, тем выше доля временной стоимости в премии — и тем большее увеличение ры- ночной стоимости базового актива потребуется для поддержки сто- имости опциона «колл» на необходимом уровне. Для покупателя взаимодействие между временем и временной стоимостью имеет ключевое значение. Это проиллюстрировано на Рис. 3.3. Пример Роскошь времени: Вы покупаете опцион «колл» за 5, когда рыночная стоимость актива находится на уровне или предель- но близка к цене исполнения 30. Преимущество заключается в 105
том, что у вас в распоряжении целых шесть месяцев до истече- ния опциона. В течение четырех месяцев рыночная стоимость базового актива остается на уровне, близком к цене исполне- ния, а опционная премия — временная стоимость целиком или большая ее часть — снижается за тот же самый период. Затем рыночная стоимость актива увеличивается до 33$ за акцию. Однако, поскольку временная стоимость упала до нуля, опци- он «колл» стоит лишь 3 — это внутренняя стоимость. Ваши по- тери составили 200$. Покупка опционов «колл» — одна из форм левериджа — конт- роль 100 акций через инвестиции относительно небольших сумм — и она обладает потенциалом реализации значительной прибыли (или убытков). Но поскольку временная стоимость — фактор пере- менный, предъявляемые требования довольно высоки. Даже при наилучшем расчете и анализе опциона и базового актива очень труд- но постоянно извлекать прибыль, покупая опционы «колл». базовый актив время Рис. 3.3. Снижение временной стоимости колл-опциона по отношению к стоимости базового актива 106
Стратегия 2: Ограничение рисков С одной стороны, относительно небольшая сумма инвестиций для покупки опциона «колл» уменьшает ваш риск. Акционер может потерять намного больше, если курс акций упадет. Пример Меньшая из двух потерь: Два месяца назад вы купили опцион «колл» за премию 5. Он истекает в текущем месяце и уже почти обесценился, так как рыночная стоимость акций упала на 12 пунктов, т. е. значительно ниже цены исполнения. Вы потеряе- те свои инвестиции в сумме 500$ или большую их часть, в то время как акционер потерял бы в аналогичной ситуации 1,200$. Вы контролировали то же самое количество акций с гораздо меньшим риском и при меньшей сумме инвестиций. Ваши по- тери всегда ограничиваются суммой уплаченной премии за опцион. Однако это сравнение не совсем корректно. Акционер получает дивиденды (если они выплачиваются по итогам года) и может держать у себя акции неопределенно долго. В конеч- ном итоге рыночная стоимость актива может резко изменить- ся. Торговцы опционами не могут позволить себе ждать, по- скольку в ближайшем будущем их ожидает истечение опциона. Вы пользуетесь преимуществами менее рискованного вложе- ния капитала только до тех пор, пока действует опцион. Акционер подвергает риску больше денежных средств, но зато не обеспокоен проблемой экспирации. Не имело бы смысла покупать колл-опци- оны только для того, чтобы ограничить риски, вместо того, чтобы рисковать на покупке акций. Покупатель опциона «колл» верит, что на дату истечения опциона акции вырастут в цене. Риски огра- ничены в случае, если расчет ценового движения окажется непра- вильным, но совершенно неприменимы при долгосрочной оценке. Стратегия 3: Планирование будущих покупок Если у вас колл-опцион, вы фиксируете цену будущей покуп- ки акций на тот случай, если исполните этот опцион до момента его истечения. Такое применение опционов «колл» выходит за рам- ки простой спекуляции. 107
Пример Вопрос времени: Недавно рынок испытал значительное пони- жение, и акции интересующей вас компании серьезно упали. Торги проходили в диапазоне цен 50$~60$, а вы хотели бы купить 100 акций по текущей пониженной цене 39$ за акцию. Вы убеждены, что рыночный курс в конечном итоге снова вырастет. Однако у вас нет в наличии 3,900$, чтобы инвести- ровать эти средства сейчас. Вы сможете собрать эти средства в течение года, но полагаете, что к тому времени рыночная сто- имость акций возвратится к более высокому уровню. Если не знать точно, что произойдет, то одной из альтернатив в дан- ной ситуации должна стать покупка липс-опциона «колл». Чтобы зафиксировать цену, вы можете покупать опционы «колл», пока акции понижены, с намерением исполнять каждый опцион «колл», как только вы соберете необходимый капитал. Липс- опцион «колл» с ценой исполнения 40, истекающий через 12 месяцев, в настоящее время продается за 3 (т. е. премия состав- ляет 300$), и вы покупаете один контракт по указанной цене. Шесть месяцев спустя рыночная цена акций повысилась до 58$. Перед истечением опцион «колл» стоит 18. Аналогичная стратегия — в перспективе на год — была бы невозможна с более краткосрочными опционами «колл». В этом случае у вас было два варианта. Во-первых, вы могли продать опцион «колл» за 18 и реализовать прибыль в сумме 1,500$. Во-вторых, можно было исполнить опцион «колл» и купить 100 ак- ций по 40$. Если вы рассчитываете на долгосрочный рост и полага- ете, что акции стоят уплаченных денег, можно использовать опцио- ны, чтобы «заморозить» текущую цену, и купить 100 акций позднее. Преимущество данной стратегии состоит в том, что ваш ры- ночный риск ограничен. Так, если ваши расчеты окажутся непра- вильными, и акции продолжают падать, вы теряете лишь деньги, уплаченные в виде премии за опцион. Если же ваш прогноз оправ- дается, то вы приобретаете при исполнении опциона 100 акций по цене ниже рыночной. Некоторые опционные спекулянты признают, что большие скачки рыночной стоимости активов часто носят временный ха- рактер, как субъективная реакция отдельного актива на кратковре- менные тенденции в масштабах всего рынка. Поэтому большое па- дение цен могло бы представлять собой благоприятную возможность для покупки, особенно на тех активах, которые упали ниже обще- 108
го среднего уровня. В такой ситуации инвесторы, вероятно, будут обеспокоены риском дальнейшего падения цен, поэтому отклады- вают покупки и тем самым упускают благоприятную возможность. Как опционный торговец, вы можете позволить себе спекулиро- вать на высокой вероятности ценового отката (возвращения на пре- жние позиции) и покупать опционы «колл». Когда ситуация на рынке нормализуется, вы сможете их выгодно продать. Стратегия 4: Страхование прибылей Другая причина для покупки опционов «колл» состоит в том, чтобы защитить короткую позицию в базовом активе. Опционы «колл» могут использоваться как форма страхования. Если вы осу- ществили короткую продажу 100 акций (т. е., как говорят, сыграли на понижение), вы надеялись, что рыночная стоимость активов упадет таким образом, что вы сможете закрыть позицию, покупая 100 акций по более низкой рыночной цене. Риск, конечно, состо- ит в том, что акции могут вырасти, и тогда вы, как короткий про- давец, понесете потери. Пример Проверка коротких позиций: Некий инвестор продает «коротко» 100 акций, когда рыночная стоимость составляет 58$. Месяц спустя рыночная стоимость акций падает до 52$. Инвестор всту- пает в сделку закрывающей покупки — покупает 100 акций — и реализует прибыль в сумме 600$, без учета торговых издержек. Риски короткого продавца не ограничены в том смысле, что рыночная стоимость акции, по крайней мере, теоретически, мо- жет возрасти до любого уровня. Если рыночная стоимость и в са- мом деле повышается выше первоначальной продажной цены, каж- дый пункт величины этого превышения означает пункт убытков Для короткого продавца. Чтобы защитить себя от потенциальных потерь в подобном случае, короткий продавец может заняться по- купкой колл-опционов. Пример Сокращение рисков: Вы продаете «коротко» 100 акций базово- го актива, когда его рыночная стоимость составляет 58$. Одно- 109
временно вы покупаете один опцион «колл» с ценой исполн ния 65, выплачивая премию 0.5, или 50$. Риск больше не я ляется неограниченным. Если рыночная стоимость превыс! 65$ за акцию, опцион «колл» обеспечивает вам защиту от ри ков; каждый доллар, потерянный на акциях, будет возмецц долларом, полученным в опционе «колл». Риск в этом случ; ограничен семью пунктами (разница между ценой коротко! продажи 58$ и ценой исполнения опциона «колл» 65$). В данном примере колл-опцион с большим проигрышем 6i недорогим все же он обеспечил страхование короткой продажи; и Защита осуществляется только до тех пор, пока не наступит исте- чение опциона «колл», поэтому, если вы хотите защитить пози-5 цию, истекший опцион «колл» придется заменить другим опцио- ном «колл». Это уменьшает ваши потенциальные потери через* покупку компенсирующих опционов «колл», но также и «съедает^ часть прибыли. Как короткий продавец, подобно любому покупа- телю страховки, вы должны оценить стоимость страхования по oT-i ношению к потенциальному риску. Пример Потребность в большем росте: Короткий продавец платит пре-; мию 2 и покупает опцион «колл», который истекает через пять месяцев. Если стоимость акций уменьшается на два пункта, ] короткий продавец может забрать прибыль и закрыть позицию; ; однако при увеличении стоимости опциона «колл» изменение курса на два пункта представляет точку безубыточности (без i учета торговых издержек). Чтобы реализовать прибыль, корот- i кому продавцу необходимо, чтобы рыночная стоимость акций понизилась еще сильнее. Опционы «колл» осуществляют важную функцию, когда ис- ’ пользуются короткими продавцами для ограничения рисков. Они ; также забирают часть потенциальной прибыли для страхования, ! поэтому короткие продавцы надеются, что выбранная стратегия будет достаточно выгодна, чтобы оправдать дополнительные рас- ходы. Использование липс-опционов «колл» в данной ситуации будет стоить дороже, но обеспечит аналогичное страхование в течение более длительного периода времени. Выбор опциона «колл» для страхования короткой позиции зависит от отрезка времени, в те- чение которого вы планируете сохранять короткую позицию. , НО
Пример Влияние слухов: Некий инвестор продал коротко 100 акций базового актива по 58$. В то же самое время он купил опцион «колл» с ценой исполнения 65 и заплатил премию 2. Несколько недель спустя, в ответ на слухи об ожидаемом слиянии ком- паний, рыночная цена базового актива повысилась до 75$ за акцию. Короткий продавец потерял 1,700$ на акциях (кото- рые были проданы по 58$ и в настоящее время оценены в 75$). Однако цена опциона «колл» состоит из 1,000$ внутрен- ней стоимости плюс оставшегося количества временной сто- имости. Чтобы закрыть позицию, инвестор может исполнить опцион «колл» и снизить потери до 700$ — продажная цена акций (58$), против цены исполнения исполненного опцио- на «колл» (65$ за акцию). В этом случае может быть куплен дополнительный опцион «колл» с более поздним истечением и более высокой ценой исполнения, чтобы продлить допол- нительное страхование. Если теперь инвестор посчитает, что акции не будут падать, то продолжение коротких продаж ак- тивов не имело бы смысла; разумным шагом было бы ликви- дировать позицию и принять потери, прежде чем вы понесете еще большие убытки. В противном случае, если акции про- должают расти после того как опцион «колл» был закрыт, инвестору грозят еще большие потери. Стратегия 5: Покупка опциона с премией Заключительная стратегия связана с покупкой опционов «колл», нацеленной на то, чтобы усреднить стоимость акций инве- стиционного портфеля. Это альтернатива к усредненной цене в дол- ларах (см. Главу 6). Акционеры, которые хотят владеть акциями не- которой компании в течение длительного срока, могут пожелать купить акции, когда цены стабильны или падают, исходя из того, что это позволит усреднить цены на покупаемые акции. Однако стратегия усредненной цены в долларах, эффективная во время падения рыночных цен, — не столь желательна, когда цены на бирже повышаются. Ретроспективный взгляд показывает, что в этом слу- чае лучше начать с покупки большего количества акций по перво- начальной цене. В этом и состоит дилемма. Если вы планируете держать у себя акции в качестве долгосрочных инвестиций, но не хотите весь свой 111
капитал вкладывать в акции именно сейчас (опасаясь возможного снижения курса), один из вариантов — это покупка колл-опцион» с уплатой премии. Когда вы покупаете опцион «колл», то, используя эту страте- гию, вы ищете колл-опционы «без денег» с как можно большим сроком экспирации, предполагающие низкие премии. Тогда, еслн< стоимость акций действительно повышается, вы сможете купить; дополнительное количество акций по цене ниже рыночной. Пример Опасное восхождение: У вас 400 акций определенной компа- i нии, и в ближайшие месяцы вы хотели бы купить еще 200-400’ акций. Первоначально вы планировали покупать дополнитель- ные акции в любое время, когда курс акций понижается, со-, здавая тем самым более низкую среднюю стоимость с каждой последующей закупкой. Однако, в то же самое время, вы обес- покоены тем, что упускаете благоприятную возможность по-., купать по текущей цене в случае роста цен на акции. Вы поку-.. паете два опциона «колл», один — на два пункта «без денег», истекающий через три месяца, а другой — на семь пунктов;, «без денег» и истекающий через шесть месяцев. Применяя подобную стратегию, вы можете толковать ее двоя- - ко. Если рыночная стоимость акций падает, вы покупаете допол- нительное количество акций и снижаете первоначальную стоимость актива; если рыночная стоимость растет, вы можете исполнить свои опционы «колл» и зафиксировать покупную цену на акции в ценах : исполнения опционов «колл», даже если рыночная стоимость ак- ции значительно превысит эти уровни. ’ Покупка большего количества акций компании, перспективы которой все более ухудшаются, не имеет никакого смысла. Одна- ко, при использовании опционных стратегий, таких, как покупка опционов с премией совместно с усреднением цены в долларах по нижнему уровню, мы предполагаем, что инвестор выполнил тре- буемый уровень фундаментального анализа, чтобы быть уверен- ным в долгосрочных перспективах активов той или иной компании; Это должно быть компенсировано через стоимость премиальной покупки; вы должны обеспечить, чтобы деньги, выплаченные в качестве премии, не были настолько велики, так что преимуще- ства усредненной цены в долларах ниже, чем преимущества про- стой покупки акций по более высокой цене. 112
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЗОН ПРИБЫЛЕЙ Какую бы стратегию вы ни использовали в своем инвестиционном портфеле, необходи- мо всегда знать, какое требуется движение цен i (Я создания прибыли, представлять потенци- •пьные риски, связанные с данной стратеги- ей. и диапазон потенциальных потерь, кото- рым вы подвергаетесь. В дальнейшем по тексту чанной книги мы для наглядности будем ис- пользовать иллюстрации, чтобы определять бе- зубыточную цену, а также зону прибылей и зону потерь для каждой стратегии. См. в качестве примера Рис 3.4. Обратите внимание, что цены за акцию приводятся слева, в колонке, а раз- личные зоны разделены в соответствии с уров- нями цен. (Как и во всех остальных примерах, эти зоны в целях наглядности упрощены, не учитывают торговые издержки, и обычно свя- заны с торгами по одному виду опционов. Не забудьте при расчетах вашей собственной зоны безубыточности, зон прибылей и потерь до- бавлять брокерские комиссионные к стоимос- ти всех сделок.) Пример Математическая задача: Вы покупаете опцион «колл» и платите премию 3, при этом цена исполнения равна 50. Какой должна стать стоимость акций к моменту истечения опциона, чтобы вы сработали Безубыточная цена (также называется точкой безубы- точности) - цена базового актива, в которой опционный инвестор не терпит убытков. Для покупателей опциона «колл» эта цена пред- ставляет собой количество пунктов выше цены исполне- ния, которое равно величине премии за колл- опцион; для покупателей опциона «пут» эта цена пред- ставляет собой количество пунктов ниже цены исполне- ния, которое равно премии за пут-опцион. «на ноль» (без учета торговых издержек)? Какого уровня цены должны достигнуть акции для получения прибыли, предпола- гая что к тому моменту в стоимости опциона будет присут- ствовать лишь внутренняя стоимость? И при какой цене вы потерпите убытки? В данном примере убытки имеют место в том случае, если ис- текает опцион «без денег», как обычно и происходит. Поскольку вы уплатили премию 3, когда рыночная стоимость базового актива на 3 или менее пункта выше цены исполнения, потери будут ограничены. (Цена исполнения была равна 50, поэтому & Томсетт. Опционы 113
Рис. 3.4. Зоны прибылей и потерь (убытков) опциона «колл» акции, например, вырастут до 52, то к моменту экспира-: внутренняя стоимость опциона составит 2 пункта.) При: если ции ограниченной внутренней стоимости между ценой исполне-i ния и отметкой 53$ рыночная стоимость увеличилась недоста-j точно для того, чтобы дать прибыль. Как только акции вырас-: тут до 53$, достигнете точки безубыточности, потому что ваш опцион будет на три пункта «в деньгах», а премия, которую i Зона прибыли Ценовой диапа- зон базового актива, в котором инвестор реали- зует прибыль. Для покупателя опциона «колл» зона прибыли расположена выше безубыточ- ной цены. Для покупателя опциона «пут» зона прибыли простирается ниже безубыточ- ной цены. вы уплатили за него, тоже равна 3. Если ак- j ции вырастут еще сильнее и превысят уровень ; 53$, вы войдете в зону прибылей. Определение безубыточной цены и зон i прибылей и убытков помогает вам определять ; диапазон ограниченных потерь в таких ситуа- i циях, как покупка опционов, так что количе- ственное определение рисков может быть уп- । рощено. Пример покупки колл-опциона с определенными зонами прибылей и потерь показан на Рис. 3.5. В данном примере некий ? инвестор купил один майский колл-опцион с ценой-страйк 40 за премию в размере 2. Что- ; бы получить прибыль, применяя данную стра- ,-j тегию, необходимо, чтобы стоимость акций ; выросла и превысила цену исполнения опци- j она «колл» на 2 пункта (предполагая, что вре- ; 114
Зона потерь Диапазон движе- ния цен в базо- вом активе, в котором опцион- ный инвестор несет потери. Для покупателей опционов потери ограничены, поскольку их максимальные убытки выража- ются в сумме уплаченной опционной премии. меиная стоимость целиком обесценится). По- этому безубыточной ценой будет 42$ за ак- цию. При покупке опциона «колл», который истекает в течение нескольких месяцев, вы ю.тжны наперед знать о грозящих рисках и о тоМ какое необходимо движение цен, чтобы дать вам прибыль. Пример Хронометраж шагов и решений: Вы наблю- дали за поведением определенного базо- вого актива, вынашивая идею покупки оп- ционов «колл». Прямо сейчас вы могли бы купить опцион «колл» с ценой испол- нения 40 за премию 2. Рыночная стоимость акции составляет 38$, т. е. опцион на два пункта «без денег». Принимая решение о том, покупать данный колл-опцион или нет, вы понимаете, что между временем покупки и датой ис- течения акции должны вырасти как минимум на четыре пунк- та: два пункта необходимо, чтобы достичь цены исполнения, и еще два пункта — чтобы покрыть расходы. Если это действи- тельно происходит, опцион будет стоить ровно столько, сколько вы за него заплатили, т. е. окажется в точке безубыточности fuc. 3.5. Пример покупки колл-опциона с зонами прибылей и убытков 8* 115
(без учета торговых издержек). Поскольку общая величина оп- ционной премии состоит из временной стоимости, акции дол- жны превысить цену исполнения и развить в себе достаточно внутренней стоимости, чтобы покрыть ваши затраты. Если дви- жение цен произойдет достаточно быстро, вы сможете зарабо- тать прибыль, состоящую как из временной, так и из внутрен- ней стоимости. Поэтому иллюстрация зоны безубыточности и зон прибыли неизменно предполагает, что вся временная сто- имость исчезнет, обесценится к тому моменту, когда вы буде- те готовы закрыть позицию. Пример Движение с более высоким потенциалом: Другой базовый ак- тив, акции которого вас интересуют, лежит в основе опцио- на, доступного за премию в сумме 1 и в настоящее время на- ходящегося «в деньгах». Истечение опциона произойдет через два месяца, а текущий курс акций всего на 1 пункт ниже точ- ки безубыточности (благодаря величине премии). С учетом дан- ных обстоятельств, у опциона больший потенциал, чтобы стать выгодным. Необходимо относительно небольшое движение цен, чтобы создать для вас хорошую прибыль. В первом примере безубыточная цена была на 4 пункта выше текущей рыночной стоимости базового актива, а премия за опци- он составляла 200$. Во втором примере для достижения точки безу- быточности необходимо движение цен всего на один пункт. Более низкая величина премии также означает, что вы подвергаетесь мень- шим потерям в случае, если акции не вырастут. Как показывает предыдущий пример, вы могли бы получить столько же прибыли от инвестиций в размере 1,000$, как и не менее эффективных инвестиций в сумме 200$. Размер первоначаль- ной премиальной стоимости не может использоваться для того, чтобы судить о потенциальной прибыли, в то время как с его по- мощью можно определить потенциальные потери. Размер премии может быть обманчив, и часто требуется более вдумчивый анализ рисков и прибылей, чтобы точно сравнить выбор одного опциона с выбором другого. 116
Уровень опционной премии не может использоваться для того, чтобы уверенно судить о жизнеспособности решения о покупке. Он, однако, может использоваться для определе- ния потенциальных потерь. Другим фактором, который необходимо учитывать при оценке потенциальной прибы- ли, является налоговый эффект от покупки опционов. По определению, прибыли и поте- ри покупателя стандартного котируемого оп- циона всегда краткосрочны, потому что обыч- ные опционы истекают в течение года или раньше; прибыль липс-опционов может быть краткосрочной или долгосрочной — в зависи- мости от того, как долго открыты позиции (см. Главу 10). Поэтому вы должны рассмотреть налоговые последствия прибылей в качестве со- ставной части анализа безубыточности. Сто- имость трансакции также должна быть рассчи- тана по обе стороны сделки. Вам, вероятно, понадобится вычислить точку безубыточности за вычетом налогов, который представляет со- Точка безубыточности за вычетом налогов Уровень рента- бельности при совершении опционных сделок (т .е. текущая цена акций базового актива) с учетом подлежащих уплате налогов на доходы с капитала. бой прибыль, необходимую для рентабельной работы, с учетом го- сударственных и местных налогов. Прибыль от торговли опционами облагается налогом в том году, в котором закрывается сделка. Поэтому продавцы опционов полу- чают оплату в один год, а опцион может истечь или быть закрыт в следующем году. В такой ситуации прибыль от опционов облагается налогом в последнем году, когда опцион был закрыт, исполнен или истек. Это поднимает вопрос об индивидуальном планирова- нии вопросов налогообложения. Эти вопросы подробно рассмотре- ны в Главе 10. Пример Вопрос налогообложения: Два месяца назад вы купили опцион «колл» и хотите определить точку безубыточности за вычетом налогов. Ваша действующая налоговая ставка (объединяющая в себе государственные и местные налоги) составляет 50%, 117
поэтому ваша точка безубыточности не может быть просто све- дена к вычислению прибылей до вычета налогов. Даже при том, что истинная точка безубыточности является перемен- ной величиной (поскольку, если вы зарабатываете больше, то выплачиваете более высокие налоговые отчисления), вы дол- жны при вычислении точки безубыточности «встроить», или учесть, 50-процентный резерв. Если бы на некоторой опцион- ной сделке вы заработали 200$, то 100$ были бы направлены на уплату объединенного государственного и местного нало- гов, поэтому вам нужно поднять точку безубыточности еще на два пункта, чтобы создать безубыточность за вычетом налога на уровне 200$ (прибыль до вычета налогов в размере 400$ минус налоги в сумме 200$). Перед покупкой любого опциона оцените характеристики базового актива и потенциал прибылей и потерь. Анализ базово- го актива должен включать, как минимум, изучение рыночной цены, историю и ставки дивидендов, волатильность цен, отно- шение цены к прибыли, историю доходности и другие фунда- ментальные и технические особенности, которые определяют безопасность и стабильность активов. Нет никакого смысла вы- бирать опцион, который привлекателен по цене, но лежащий в основе базовый актив имеет нежелательные характеристики, например, ценовая непредсказуемость, противоречивые финан- совые результаты, слабые позиции в пределах определенного сектора или отрасли производства или противоречивая дивиден- дная история. По крайней мере, определите, насколько чутко рыночная цена акций реагирует на общее движение рынка. Оп- ционы не могут оцениваться отдельно от их базового актива, потому что при этом были бы упущены важные атрибуты риска и потенциальная волатильность базового актива. Величина и по- тенциал прибыли в вашей опционной стратегии опционов уве- личиваются от первого отбора «кандидатов», которые хорошо сочетаются с вашим собственным профилем риска. Именно ра- зумный выбор диапазона «хороших» активов (по определению, которое вы используете, чтобы судить о стоимости акций) оп- ределяет выбор жизнеспособного опциона. Вы можете также оценить фондовый рынок в целом перед тем, как принять решение о том, хорошо ли выбрано время для покуп- ки колл-опционов. Например, верите ли вы в то, что рынок нахо- 118
дится в состоянии подъема, что может потребовать краткосрочной коррекции? Если да, то покупка опционов, даже при выборе луч- ших базовых активов, может оказаться плохим, неверным расче- том. Никто в действительности не знает, как поведет себя рынок, иди почему он так себя ведет. Процесс покупки и продажи неиз- менно базируется на выборе времени и мнения. См. Главу 6 для более глубокого и расширенного изучения вопросов выбора опци- она. В следующей главе подробно рассматриваются стратегии по- купки опционов «пут».
л ПОКУПКА ОПЦИОНОВ «ПУТ»: ПОЛОЖИТЕЛЬНАЯ СТОРОНА ПЕССИМИЗМА Блажен тот, кто не ожидает ничего, по- скольку он никогда не будет разочарован. Александр Поуп, из письма от 16 октября 1727 г. Вы считаете, что на рынке наметилось падение? В таком случае опционы «пут» могли бы стать ценным оружием в вашей пес- симистической рыночной стратегии. Покупатели опциона «колл» приобретают право купить 100 ак- ций базового актива. Напротив, опцион «пут» предоставляет поку- пателю противоположное право: продать 100 акций базового акти- ва. После исполнения опциона «пут» покупатель продает 100 акций по фиксированной в контракте цене, даже если текущая рыночная стоимость базового актива упала ниже этого уровня. Как у покупателя опциона «пут», у вас есть выбор: вы можете продать опцион «пут» до того, как он истечет; вы можете испол- нить опцион «пут» и продать 100 акций базового актива по уста- новленной цене исполнения; или можно позволить опциону «пут» истечь и обесцениться. Как обладатель опциона «пут», вы не обязаны продавать 100 акций. Это решение зависит полностью от вас и реализует право, но не обязательство. Продавец, однако, будет обязан купить 100 акций, если вы действительно решили исполнить опцион «пут». 120
loro инвестора Покупатель опциона всегда имеет право, но не обязатель- ство исполнить опцион. Продавец в случае исполнения оп- циона лишен всякого выбора. Решения покупателя опциона «пут» будут зависеть от тех же самых особенностей, которые оказывают влияние и мотивируют покупателей опциона «колл»: • Движение цен на акции базового актива и влияние, кото- рое оно оказывает на величину премии опциона «пут». • Мотивы для покупки опциона «пут», и насколько нынеш- няя рыночная конъюнктура соответствует этим мотивам. • Готовность переждать ряд событий между датой покупки и истечением опциона, противопоставленная желанию заб- рать гарантированную прибыль в течение непродолжитель- ного срока. ОГРАНИЧЕННАЯ ЖИЗНЬ ОПЦИОНА «ПУТ» Если вы полагаете, что рыночная стоимость базового актива в ближайшем будущем снизится, вы можете предпринять одно из трех действий на рынке: осуществлять короткие продажи акций базового актива, продавать опционы «колл» или покупать опцио- ны «пут». При покупке опциона «пут» вы хотите, чтобы стоимость акций базового актива упала ниже цены исполнения; чем ниже это падение, тем выше размер прибыли. Ваши мечты и надежды прямо противоположны чувствам покупателя опциона «колл». В этом от- ношении многие называют покупателей опционов «колл» оптими- стами, а покупателей опционов «пут» — пессимистами. При ис- пользовании опционов «пут» разумнее определить себя как инвестора, который признает циклический характер цен на рынке и верит, что стоимость акций базового актива завышена. Тогда по- купка опциона «пут» будет целесообразна по двум причинам. Во- первых, если вы правы, это может стать выгодным решением. Во- вторых, в покупке опционов «пут» заключено гораздо меньше риска, чем в короткой продаже активов или продаже опциона «колл». 121
Ваш риск ограничивается премией, уплаченной за опцион «пут». Как покупатель опциона «пут», вы сталкиваетесь с теми же риска- ми, что и покупатель опциона «колл». Но по сравнению с короткой продажей 100 акций, покупатели опциона «пут» рискуют гораздо меньше и испытывают меньше потребностей в денежных средствах. Покупатель опциона «пут» не обязан вносить имущественный залог или выплачивать проценты на заимствованных активах, он не под- вергнут, как продавец, риску исполнения опциона, и не сталкива- ется с такими рисками, как короткий продавец; и все же покупатель опциона «пут» может заработать ничуть не меньше прибыли. Един- ственное неудобство — это пресловутая дата истечения опциона. Время работает против покупателя опциона «пут», и временная стоимость премии обесценивается с все возрастающей скоростью по мере того, как приближается срок истечения. Если рыночная стоимость акций снижается, но этого снижения недостаточно, чтобы компенсиро- вать потери на временной стоимости в опционе «пут», вы можете понести убытки или, в лучшем случае, сработать «на ноль». Страте- гия требует снижений цены, адекватных для того, чтобы дать при- быль. Сравните различные стратегии, которые вы можете применять, используя акции или опционы, в зависимости от того, что, по вашему мнению, произойдет в ближайшем будущем с рыночной стоимостью базового актива: Вы считаете, что акции будут Стратегия актива Стратегия опциона (длинная) Стратегия опциона (короткая) расти покупать акции (длинная) покупать опци- оны «колл» продавать оп- ционы «пут» падать продавать акции (короткая) покупать опционы «пут» продавать опцио- ны «колл» Пример Идеальный расчет: Вы наблюдали за поведением некоторого базового актива в течение нескольких последних месяцев. Вы считаете, что на сегодняшний день цена его акций завышена, и ожидаете, что рыночная стоимость актива в ближайшем бу- дущем снизится. Первоначально вы планировали покупать ак- 122
ции, но теперь вы думаете, что расчет был неверен. Вместо этого вы заимствуете 100 акций у своей брокерской фирмы и продаете их «коротко». Несколько недель спустя базовый актив падает на 8 пунктов. Вы закрываете позицию, покупая 100 ак- ций. Ваша прибыль составляет 800$, без учета торговых затрат и процентов. Пример Ограничение потенциального риска: Вы полагаете, что рыноч- ная стоимость определенного базового актива снизится, но не хотите продавать «коротко» (играть на понижение), признавая, что риски и затраты слишком высоки. Вы также не хотите про- давать опцион «колл». У вас остается третий вариант — покупка опциона «пут». Вы находите опцион «пут» с несколькими меся- цами до истечения и премией 3. Если ваши предположения пра- вильны, и рыночная стоимость базового актива упадет, вы смо- жете заработать прибыль. Но если вы ошибетесь, и котировки останутся на прежнем уровне или повысятся (либо упадут, но недостаточно, чтобы дать прибыль), то ваш максимальный риск в денежном выражении составит лишь 300$. Как покупатель опциона «пут», вы извлекаете выгоду из сни- жения рыночной стоимости базового актива и в то же время избе- гаете расходов и рисков, связанных с короткими позициями. Ко- роткая продажа акций базового актива или продажа опционов «колл» подвергает вас значительным рыночным рискам, но в перспективе сулит лишь небольшую прибыль. Положительной особенностью покупки опциона «пут» явля- ются небольшие потери. Однако опцион «пут» — как и колл-опци- он — существует лишь ограниченный период времени. Чтобы из- влечь прибыль из данной стратегии, вы должны предвидеть адекватное нисходящее движение цен в базовом активе, — доста- точное для того, чтобы компенсировать падение временной сто- имости и превысить вашу начальную премиальную стоимость. По- этому, как покупатель опциона «пут», вы торгуете с ограниченным риском в течение ограниченного периода. Если вы используете липс- опционы «пут», то премиальные затраты будут выше, но вы при этом «покупаете» и больше времени; поэтому для некоторых спе- кулянтов липс-опцион «пут» — это вполне жизнеспособная альтер- натива традиционному краткосрочному опциону «пут». 123
Совет разумного инвестора Г ' л i j Как покупатель опциона «пут», вы устраняете риски, связан- ные с короткой продажей ценных бумаг, а взамен принимае- I те ограничения времени, связанные с длинными позициями опциона. Потенциальная выгода конкретной инвестиционной страте- гии — это еще лишь половина уравнения. Другая половина — риск. Вы должны точно знать, какое необходимо движение цен, чтобы сработать рентабельно и получить прибыль. Если принять во вни- мание время, оставшееся до истечения опциона, можно ли все- рьез рассчитывать на такое движение цен? Риск возрастает, если ваша стратегия требует движения цен на шесть пунктов за две не- дели, и относительно невелик, если вам нужно, чтобы котировки изменились всего на три пункта за два месяца или, в случае липс- опционов, — за многие месяцы. Покупка опциона «пут» оправдана только в том случае, если вы осознаете риски и знакомы с ценовой историей и волатильно- стью базового актива, не говоря о других фундаментальных и тех- нических аспектах, которые делают конкретный базовый актив перспективным для выбранной вами опционной стратегии. Без со- мнения, покупка опционов «пут» — стратегия рискованная, и ра- зумный покупатель опциона «пут» знает об этом с самого начала. Пример Необходимость корректной и дифференцированной оценки рынка: У вас в наличии 600$, и вы считаете, что рынок в целом завы- шен. Вы ожидаете, что в ближайшем будущем произойдет па- дение (обвал) активов. Поэтому вы покупаете два опциона «пут» по 3 каждый. Акции, как и ожидалось, действительно падают; но что касается интересующего вас базового актива, то его котировки остаются неизменными, и опционы «пут» начина- ют терять свою временную стоимость. В момент истечения они стоят всего 1 (т. е. по 100$ каждый). Ваше восприятие рынка оказалось правильным: цены упали. Но покупатели опциона «пут» не могут полагаться на общую картину. Стратегия привела к потерям, потому что базовый актив не повел себя так же, как рынок в целом. Проблема с рыночными показате- лями состоит в том, что они не могут надежно применяться к от- 124
дельным активам. Каждый базовый актив обладает своими собствен- ными признаками и характеристиками и реагирует по-другому на рыночные изменения, так же как и на его собственные внутренние перемены — выручку и доходы, капитализацию, конкурентоспособ- ные силы и экономику. Некоторые активы имеют тенденцию следо- вать за восходящим или нисходящим движением цен на рынке, а другие вовсе не реагируют на рынок в целом. Лучше тщательно изу- чить признаки индивидуального базового актива вместо того, чтобы предполагать, что общие индикаторы и индексные тренды будут точно применимы к определенному базовому активу. В предыдущем примере оказалось, что выбрана неверная ин- вестиционная стратегия. Во-первых, капитал был инвестирован в стратегию высокого риска. Во-вторых, вся сумма была вложена в пут-опционы одного и того же базового актива. Базируя принима- емое решение на общерыночной тенденции и не учитывая инди- каторы для конкретной компании, вы потеряли деньги. Вероятно также, что вы не рассчитали степень изменения цен, необходимую для того, чтобы произвести прибыль. Если вы не знаете, насколько рискованна та или иная стратегия, значит, эта стратегия вам не подходит. Потребуется более глубокий анализ. Совет разумного инвестора Когда дело касается рыночного риска, не заданный вовремя вопрос может привести к неожиданным потерям. Независи- мо от используемой стратегии, вы должны сначала проана- лизировать все присутствующие или вероятные риски. Для инвесторов вполне типично сосредоточиться на потенци- альной прибыли, не учитывая потенциальных потерь, что особен- но характерно для опционного рынка. В предыдущем примере одна из причин ваших убытков заключалась в том, что вы не проанали- зировали интересующий вас базовый актив. Одним из неучтенных аспектов была устойчивость компании на сужающемся рынке, ее способность держать цены. Все это стало бы очевидно при более сосредоточенном анализе ценовой истории базового актива на пре- дыдущих рынках. Опционные торговцы несут потери не потому, что их восприятие рынка неправильно, а потому что для того, что- бы сработала их стратегия, было слишком мало времени — иными словами, потому что они не полностью понимали последствия, 125
связанные с поведением базового актива, и связанные с опциона- ми временные аспекты принимаемого решения. Если вы осознаете потенциальные риски и убеждены, что мо- жете позволить себе возможные потери, вы можете в определен- ных обстоятельствах заняться покупкой пут-опционов. Помните, тем не менее, что оценка должна затрагивать не только опцион — уровень премии, временную стоимость и время до истечения, — но также и атрибуты лежащего в его основе базового актива. Пример Допустимые потери: Вы — опытный инвестор, и у вас весьма разнообразный портфель ценных бумаг. У вас есть акции компа- ний в различных секторах рынка, а также акции в двух открытых фондах и некоторая недвижимость. Вы вкладывали капитал в те- чение нескольких лет, вы полностью осознаете риски на этих рынках и считаете себя долгосрочным и консервативным инвес- тором. При отборе активов вы всегда использовали их потенциал для долгосрочной ценовой оценки, а историю стабильности в доходах — как ваш первичный критерий выбора. Имея в виду вышеупомянутые долгосрочные аспекты, можно сделать вывод, что краткосрочное движение цен вас не беспокоит. Помимо это- го портфеля, у вас есть дополнительные средства, которые вы используете для случайной спекуляции. Вы считаете, что на рын- ке в ближайшее время произойдет падение активов, в том числе и котировок актива, акциями которого вы владеете. С учетом вы- шесказанного, вы покупаете опционы «пут». Ваши рассуждения таковы: «Любые краткосрочные убытки в моем портфеле будут возмещаться прибылью от спекуляции на опционах «пут». Если же я окажусь неправ, то смогу позволить себе эти потери». Вы понимаете разницу между долгосрочными инвестициями и краткосрочной спекуляцией в предыдущем примере. Вы заложили определенную основу в своем инвестиционном портфеле и отдаете себе отчет в том, как работает рынок. Вы можете позволить себе некоторые незначительные потери на капитале, отложенном про- сто с целью спекуляции. Покупка опционов «пут» — вполне подхо- дящая стратегия, особенно если вы понимаете, что акции в вашем портфеле, вероятнее всего, будут падать наряду с общерыночны- ми тенденциями. Ваша способность позволить себе потери и надле- жащий выбор активов, положенных в основу покупки пут-опцио- нов, увеличивает шансы на успех. 126
ОЦЕНКА ОПЦИОНА «ПУТ» Время работает против всех покупателей опционов. Мало того, что ваш опцион истечет и обесценится в течение нескольких меся цев, но и временная стоимость будет снижаться, даже если цена базового актива не изменяется. Покупателям нужно, чтобы потери временной стоимости компенсировались движением цен, которое на ее месте создает внутреннюю стоимость. Вы можете выбирать пут-опционы по низкой цене (дешевые пут-опционы) — опционы «без денег», — но вам потребуется, что- бы диапазон движения цен на акции базового актива составлял много пунктов, чтобы произвести прибыль. Другими словами, цена этих пут-опционов невысока, и это вполне обоснованно. Вероят- ность получения прибыли ниже, чем для пут-опционов с более высокой ценой. Когда вы покупаете пут-опцион «в деньгах», то его внутренняя стоимость будет меняться пункт за пунктом; однако этот процесс может идти в любом направлении. Для покупателей опциона «пут» снижение рыночной стоимости базового актива ком- пенсируется прибылью от увеличения премии за пут-опцион; но всякое повышение рыночной стоимости базового актива также компенсируется — снижением внутренней стоимости опциона «пут». Пример Проигрышное предположение: Вы купили опцион «пут» и зап- латили за него премию в сумме 5. На тот момент рыночная сто- имость базового актива была на 4 пункта ниже цены исполне- ния. Этот опцион был на 4 пункта «в деньгах» (для опционов «колл» статус «в деньгах» означает, что рыночная стоимость базового актива выше, чем цена исполнения). Однако к дате истечения акции базового актива выросли на 4.50 пункта, и опцион стоит теперь лишь 0.50 (50$). Временная стоимость ис- чезла, и вы продаете его вдень истечения, теряя при этом 450$. Пример Время на исходе: Несколько месяцев назад вы купили опцион «пут», уплатив премию 0.50 (50$). На тот момент рыночная сто- имость базового актива была на 5 пунктов выше цены исполне- ния, так что пут-опцион имел статус опциона «без денег». К дате истечения рыночная стоимость базового актива упала на 5.50 пунктов, так что пут-опцион оказался на 0.50 пункта «в деньгах». 127
Когда вы купили опцион «пут», он не имел никакой внутренней стоимости, а лишь 0.50 пункта временной стоимости. В момент истечения временная стоимость обесценилась, и остается лишь 0.50 пункта внутренней стоимости. В целом премиальная стоимость не изменилась; но прибыль получить невозможно, потому что рыночная стоимость базового актива снизилась недостаточно. Проблема не ограничивается выбором правильного направле- ния, в котором будет изменяться рыночная стоимость базового актива, хотя многие начинающие торговцы опционами попадают в «ловушку». Скорее, не само движение, а степень движения, или перемещения, в пределах ограниченного периода времени должна быть такой, чтобы произвести прибыль, которая превышает пре- миальную стоимость опциона и возмещает временную стоимость (и покрыть торговые издержки с обеих сторон сделки). Эта связан- ная со временем проблема существует также и для липс-опционов «пут». Однако при наличии гораздо более продолжительных сро- ков, многие покупатели опциона «пут» рассматривают нормаль- ные рыночные циклы как выгодные даже при спекуляции. Напри- мер, вы можете потратить больше средств на выплату опционной премии, чтобы приобрести липс-опцион «пут», но, имея в распо- ряжении три года до даты истечения, вы будете также иметь нема- ло возможностей реализовать прибыль. Применяете ли вы обычные котируемые опционы или липс- опционы «пут», но когда затрагивается хрупкая временная сто- имость, остается лишь такой спекулятивный шаг, как открытие длинной позиции. Некоторые спекулянты на опционном рынке пытаются, что называется, «гоняться за дешевизной» (т. е. стремят- ся ориентироваться на акции по исключительно низкому курсу). Они убеждены в том, что всегда лучше приобретать дешевый оп- цион, чем вложить большую сумму денег в опцион дорогостоящий. Это не всегда так; дешевые опционы дешевы потому, что они — не обязательно представляют собой выгодные сделки, и это широко подтверждается рынком. Вопрос качества нужно иметь в виду все- гда, когда вы выбираете опционы и сравниваете цены. Идея сто- имости постоянно регулируется и корректируется на основании информации о базовом активе, но эти регуляторы затенены двой- ным эффектом: (1) времени до истечения и его влиянием на вре- менную стоимость, и (2) разницей между текущей рыночной сто- имостью акций базового актива и ценой исполнения опциона. Когда 128
рыночная стоимость базового актива близка к цене исполнения, это создает ситуацию, в которой прибыль (или потери) может ре- ализоваться достаточно быстро. В такие моменты близость между рыночным курсом и ценой исполнения будет также отражена в опционной премии. Верно и то, что дешевые пут-опционы требу- ют намного более скромного движения цен, чтобы инвестор мог получить прибыль. Совет разумного инвестора Выгодная, на первый взгляд, цена может отразить либо вы- годную сделку, либо нехватку стоимости в опционе. Иногда взаимовыгодные сделки заключаются как раз на дорогие, а не на дешевые опционы. Пример Быстрая прибыль: На прошлой неделе вы купили опцион «пут», когда он был «в деньгах», уплатив при этом премию 6. Вы полагали, что котировки базового актива завышены и, по всей вероятности, акции будут падать. Спустя два дня после вашей покупки рыночная стоимость базового актива упала на два пункта. Вы продали опцион «пут» и получили 800$. Таким об- разом, доходность ваших инвестиций составила за два дня 33.3% (без учета торговых затрат). В вышеприведенном примере вы быстро сменили позицию и вышли с прибылью. Данный пут-опцион заключал в себе выго- ду, поскольку вы оказались правы в своих прогнозах. Получен- ная прибыль оказалась существенной, но это не означает, что такую операцию можно многократно повторять с тем же успе- хом. Помните: когда вы покупаете пут-опционы для спекуляции, вы рискуете, считая, что правы по поводу краткосрочной пере- оценки. Вы могли верно судить об общей тенденции в базовом активе, но у вас могло не хватить времени для того, чтобы пред- сказания оправдались до истечения опциона. Учитывая это, край- не важно поставить для себя цели, зная заранее, когда вы про- дадите пут-опцион, — на основе ожидаемой прибыли и количества пунктов, на которые должна переместиться текущая рыночная стоимость актива. Томсетт. Опционы 129
Пример Знать, когда лучше выйти из игры: В прошлом месяце вы купи- ли опцион «пут», уплатив за него премию 4. Тогда вы решили поставить для себя несколько целей. Во-первых, вы решили, что, если стоимость опциона «пут» упадет на 2 пункта, вы продадите его и примете потерю 200$. Во-вторых, вы пообе- щали себе, что если стоимость опциона «пут» повысится на 3 пункта, вы продадите его и заберете прибыль. Вы решили, что примете либо 50-процентные потери, либо 75-процентную прибыль. А если ни тому, ни другому не суждено произойти, то вы решили, что будете держать опцион «пут» вплоть до даты истечения и затем продадите его за текущую премиальную сто- имость. Постановка целей — единственный способ преуспеть, если вы планируете спекулировать на покупке опционов. Слишком многие спекулянты попадают в безвыигрышную западню, потому что они программируют себя на поражение; они не устанавливают для себя стандарты, поэтому не знают, когда или как принимать разумные и взвешенные решения. Пример Упущенные возможности: В прошлом месяце вы купили липс- опцион «пут» и заплатили 5. Имея 26 месяцев до истечения опциона, вы думали, что у вас масса времени для того, чтобы материализовать прибыль. Ваш план состоял в том, чтобы про- дать опцион, если стоимость повысится на 2 пункта. Спустя месяц после вашей покупки рыночная стоимость базового ак- тива упала, и стоимость опциона «пут» взлетела до 8, увели- чившись по сравнению с первоначальной на 3 пункта. Вы, од- нако, не стали продавать опцион, поскольку решили, что рыночная стоимость базового актива продолжит падение. Если бы это произошло, а стоимость опциона «пут» увеличилась, вы не хотели бы упускать будущую прибыль. Но на следующей неделе стоимость базового актива вернулась (т. е. увеличилась) на 4 пункта, и цена пут-опциона повторила это движение, потеряв 4 пункта. Благоприятная возможность была упущена. Процесс повторился несколько раз, и опцион «пут» достиг даты истечения и обесценился. 130
Этот пример демонстрирует настоятельную потребность в по- становке устойчивых, твердых целей. Даже имея в запасе много времени, вы не можете уверенно рассчитывать на прибыль, если не знаете, когда закрывать позицию. Неопытные опционные спе- кулянты не могут вовремя забрать прибыль, когда предоставляется такая возможность, или хотя бы сократить потери — при этом лю- бое решение основано на заранее определенном стандарте. Когда опцион «пут» дорожает, человеческая природа твердит нам: «Если я подожду, то заработаю еще больше». Когда стоимость пут-опцио- на падает, тот же самый голос говорит: «Я не могу сейчас продать. Я должен вернуться туда, где я начинал». Спросите себя: слушаете ли вы этот голос, когда продаете? Независимо от ценности опциона, голос уговаривает вас ждать и наблюдать. Утерянные возможности едва ли повторятся, учитывая связанный с опционами фактор времени; и даже если эти возмож- ности появляются вновь с липс-опционами, это не означает, что будет вынесено правильное решение. Совет бывалого фондового инвестора «Покупать при растущем рынке» не может быть приме- нен к опционам, потому что опционы имеют срок экспирации. Более того, снижается их временная стоимость, т. е. прибыль, которую вы получаете в форме внутренней стоимости, может снижаться, если вы ждете слишком долго. Вы должны забрать прибыль или в нуж- ный момент сократить свои потери. Пример Колебаться — значит потерять: В прошлом месяце вы купили опцион «пут» за 6 и решили, что продадите, если его сто- имость повысится или упадет на два пункта. Две недели назад рыночная стоимость акций базового актива повысилась на два пункта, и стоимость опциона «пут» снизилась до уровня 4 пун- ктов, когда необходимо было принимать срочное решение. Но вы колебались, надеясь на восстановление позиций. Сегодня базовый актив повысился в целом на 5 пунктов с тех пор, как вы купили опцион «пут», который теперь стоит 1. В приведенном примере вы потеряли 300$, не последовав сво- ему собственному стандарту и не сбросив опцион при падении его цены до 4. Даже если бы позднее базовый актив действительно упал, время работало бы против вас. Чем больше времени требуется для благоприятного поворота в цене базового актива, тем больше со- 9* 131
ставляют потери временной стоимости, которые вы должны пре- одолеть. Базовый актив мог бы снизиться на 1-2 пункта за трехме- сячный период, временная стоимость перешла бы целиком во внут- реннюю, и этот процесс завершился бы с нулевым эффектом; вероятно даже, что общая премиальная стоимость снизится, если величины внутренней стоимости недостаточно, чтобы возместить потери временной стоимости. Проблема «износа» временной стоимости аналогична той, кото- рую испытывают покупатели опционов «колл». Не имеет значения, должно ли движение цен обязательно идти вверх (для покупателей опциона «колл») или вниз (для покупателей опциона «пут»); вре- мя - их беспощадный враг, и движение цен должно быть таким, чтобы адекватно компенсировать временную стоимость, а также произвести прибыль через более высокую величину внутренней стоимости. Если вы стремитесь к заключению выгодных сделок, эту реальность легко упустить. Вам необходимо существенное из- менение рыночной стоимости базового актива, только чтобы вый- ти на уровень цены, с которого начинается рост внутренней сто- имости. Взаимосвязь между базовым активом и временной составляющей премии проиллюстрирована на Рис. 4.1. Пример Хорошая тенденция, но... недостаточно хорошая: Вы купили липс-опцион «пут» за 5 с ценой исполнения 30, когда базовый актив стоил 32$ за акцию. До истечения оставалось 22 месяца, и величина премии состояла целиком из временной стоимос- ти; по вашим оценкам, в вашем распоряжении было много времени, за которое цена базового актива могла упасть и про- извести прибыль. Между датой покупки и истечением опциона акции базового актива падают до 27$, и опцион входит в ста- тус «в деньгах» на 3 пункта. К дате истечения опцион «пут» стоит 3, т. е. вы теряете 200$ после продажи опциона «пут». Временная стоимость обесценилась. Несмотря на то, что сей- час вы — на 3 пункта «в деньгах», этого недостаточно, чтобы оправдать или перекрыть ваши инвестиции в сумме 500$. Чем «глубже» опцион входит в статус «без денег», тем ниже премия и тем ниже потенциальная возможность когда-либо реали- зовать прибыль. Даже используя липс-опционы и полагаясь на бо- лее длительный срок действия, вы должны смириться с действи- 132
базовый актив время пут-опцион (цена-страйк 30) 5 1 0 время Рис. 4.1. Уменьшение временной стоимости опциона «пут» относительно базового актива тельностью: текущая временная стоимость в опционной премии отражает время до истечения, поэтому вы заплатите большую сум- му премии за долговременные опционы «пут». Это означает, что вы должны преодолеть в цене больше пунктов, чтобы заменить временную стоимость опциона внутренней стоимостью. Если вы покупаете пут-опцион «в деньгах», и акции базового актива растут в цене, вы теряете один пункт за каждый доллар увеличения рыночной стоимости базового актива — до тех пор, пока опцион остается «в деньгах»; а за каждый доллар, потерян- ный в рыночной стоимости базового актива, ваш опцион «пут» получает 1 пункт в премиальной стоимости. Как только рыночная стоимость базового актива превысит цену исполнения, внутренняя стоимость обесценивается; ваш опцион «пут» — «без денег», и пре- миальная стоимость становится менее восприимчивой к движению пен в базовом активе. Пока все это происходит, временная сто- имость также «испаряется». 133
i i Для покупателей опционов прибыль реализуется, прежде всего, в том случае, когда опцион находится «в деньгах». Оп- f ционы «без денег» являются плохими кандидатами для оцен- 1 ки, потому что временная стоимость редко увеличивается. Предпочитаете ли вы пут-опционы «без денег» с более низкой премией или пут-опционы «в деньгах» с более высокой премией, необходимо четко представлять себе промежуток в пунктах между текущей рыночной стоимостью акций базового актива и ценой исполнения пут-опциона. Чем глубже опцион уходит в статус «без денег» (т. е. становится опционом «с большим проигрышем»), тем менее вероятно, что ваш пут-опцион принесет прибыль. Чтобы свести к минимуму потенциальный риск, ограничьте спе- куляцию опционами на акциях, рыночная стоимость которых нахо- дится в пределах пяти пунктов от цены исполнения. Другими слова- ми, если вы покупаете пут-опционы «без денег», избегайте опционов 49 48 47 46 45 44 43 42 41 40 39 38 37 36 35 34 33 32 31 Опцион с большим проигрышем Без выигрыша Цена исполнения С выигрышем Опцион с большим выигрышем Рис. 4.2. Цены на акции пут-опционов «с большим выигрышем/проигрышем» 134
«с большим проигрышем». Относительно небольшой разрыв в ценах может сделаться весьма существенным. К этой проблеме добавляется еще фактор времени. Как показано на Рис. 4.2, возможно, вы захотите избежать спекуляций на пут-опционах, которые являются либо оп- ционами «с большим выигрышем» или опционами «с большим про- игрышем». Пут-опционы «с большим выигрышем» будут весьма до- роги — один пункт за каждый доллар ниже цены исполнения, плюс временная стоимость; а у опционов с большим проигрышем цена исполнения отстоит настолько далеко, что практически нет реальных возможностей для того, чтобы произвести прибыль. СТРАТЕГИИ ПОКУПКИ ОПЦИОНОВ «ПУТ» Есть три причины покупать опционы «пут». Первая является чис- то спекулятивной: надежда реализовать прибыль за короткий период времени, подвергая свои инвестиции относительно небольшому рис- ку. Такой подход называется усиленными инвестициями (т. е. приобре- тение инвестиционных активов с использованием не только собствен- ных, но и заемных средств), он привлекателен, все же более рискован наряду с возможностью получения краткосрочной прибыли. Вторая причина покупать опционы «пут» является альтернативой короткой продаже базового актива. И третья состоит в том, что вы можете по- купать опционы «пут», чтобы обеспечить себя определенной формой страхования от падения цен в длинной позиции базового актива. Стратегия 1: Получение левериджа Рассмотрим леверидж, полученный при использовании опцио- на «пут». При ограниченном капитале потенциал получения прибы- ли для покупателей опциона «пут» выше, чем через короткую про- дажу базового актива, притом со значительно меньшим риском. Пример Надежнее, чем образование коротких позиций на акциях (шор- тинг): В настоящее время базовый актив стоит 60$ за акцию. Если вы продаете коротко 100 акций, и базовый актив падает на пять пунктов, вы можете закрыть позицию и забрать при- быль в сумме 500$. Однако вместо игры на понижение вы могли 135
бы купить 12 опционов «пут» за 5, вложив в сумме 6,000$. В этом случае падение курса на пять пунктов принесло бы вам прибыль в размере 6,000$, т. е. выгода была бы 100-процентной (предпо- лагая, что временная стоимость опционов не изменится). Таким образом, инвестировав аналогичную сумму в пут-опционы, вы могли бы заработать 100% прибыли, по сравнению с прибылью всего в 8.3% посредством короткой продажи акций. Вышеприведенный пример демонстрирует ценность леверид- жа, но элемент риска для каждой стратегии несопоставим. Корот- кий продавец сталкивается с рисками, которых нет у покупателя пут-опциона, для сравнения: покупатель опциона «пут» вынуж- ден бороться с фактором времени. Риск от инвестирования 6,000$ во время покупки пут-опционов является весьма спекулятивным, и, в то время как короткая продажа также опасна, эти две страте- гии имеют весьма разные признаки. Больший потенциал прибыли через леверидж в покупке опционов «пут» сопровождается не менее высоким коммерческим риском. Однако даже не имея большого капитала для спекуляции, вы все еще можете использовать леве- ридж в своих интересах. Данный сравнительный анализ показы- вает недостаток в оценке двух непохожих стратегий. Поскольку атрибуты риска весьма различны для каждой из них, выводы, основанные лишь на потенциальной прибыли, могут оказаться неточными. Пример Сравнение яблок с апельсинами: Вы покупаете липс-опцион «пут» за 5 с ценой исполнения 60, до истечения которого ос- тается 18 месяцев. Базовый актив в настоящее время продается по 60$ за акцию; у вас опцион «в деньгах», или «с выигры- шем». С учетом понимания потенциальной прибыли или по- терь в вашей стратегии, ваше решение о покупке пут -опциона было предпочтительнее короткой продажи акций базового ак- тива. Длительный срок в виде18 месяцев до истечения в липе- опционе «пут» предпочтительнее по сравнению с необходи- мостью короткой продажи базового актива. Как показано на Рис. 4.3, снижение на пять пунктов рыночной стоимости базо- вого актива принесло бы прибыль в сумме 500$ с любой при- меняемой стратегией (предполагая, что временная стоимость опциона при этом остается неизменной). 136
На короткого продавца, как и на покупателя опциона «пут», да- вит проблема времени. Короткий продавец должен разместить иму- щественный залог в депозит, равный части стоимости заимствован- ного базового актива, и выплатить проценты на заимствованную сумму. Таким образом, чем больше времени короткая позиция остается от- крытой, тем выше процентные выплаты — и больше падение стоимо- сти базового актива, на котором короткий продавец стремится зара- ботать прибыль. В то время как покупатель пут-опциона озабочен уменьшением временной стоимости, короткий продавец выплачива- ет процент, который фактически сводит на нет будущую прибыль, если она когда-либо будет получена, или увеличивает потери. Снижение на пять пунктов в предыдущем примере приносит прибыль в размере 8.1% для короткого продавца и 100% — для покупателя опциона «пут». Сопоставьте таким уровням дохода со- ответствующие риски. Риски на коротких продажах не ограничены в том смысле, что стоимость базового актива может возрасти на неопределенную величину, создавая возрастающие убытки. Риск покупателя опциона «пут» ограничен инвестициями в сумме 500$. Снижение котировок акций на 1$ создает прибыль в размере 1.6 % для короткого продавца и 20 % — для покупателя опциона «пут». Можно провести сравнение потенциальных потерь в различ- ных стратегиях как одну из форм оценки риска. Когда акции базо- вого актива у короткого продавца выросли в цене, его потери мог- ли быть весьма существенными. Здесь объединяются рыночные потери с растущими процентными расходами и связанным обес- печением (создание упущенных возможностей). Потери же покупа- теля опциона «пут» никогда не смогут превысить суммы премии, уплаченной за опцион «пут». Базовый актив (1) Пут-опцион (2) Прибыль или убытки Уровень доходов Прибыль или убытки Уровень доходов Снижение цен на 5 пунктов 500$ 8.1% 500$ 100% Снижение цен на 1 пункт 100$ 1.6% 100$ 20% Цена не изменилась 0 0 0 0 Рост цен на 1 пункт -100$ -1.6% -100$ -20% Рост цен на 5 пунктов -500$ -8.1% -500$ -100% Рис. 4.3. Уровень доходности: игра на понижение (короткая продажа акций) против покупки опционов «пут» 137
Стратегия 2: Ограничение рисков Спекулируя на опционах «пут», можно удвоить вложенные средства за весьма короткий период времени. Леверидж увеличива- ет потенциал даже скромных инвестиций (равно как и риск). Риски посредством левериджа увеличиваются из-за растущего потенциа- ла потерь. Подобно любым формам инвестирования или спекуля- ций, большие возможности сопряжены также и с более высокими рисками. Пример Прибыль, которая становится маловероятной: Недавно вы ку- пили опцион «пут» за 4. Однако не за горами дата истечения опциона, а стоимость базового актива превысила цену испол- нения. Когда опцион «пут» истекает, вы сталкиваетесь с перс- пективой потери всей уплаченной премии в размере 400$. Вре- мя сработало против вас. Зная, что рыночная стоимость базового актива могла бы в конечном итоге упасть ниже цены исполне- ния, но не обязательно перед истечением, вы понимаете, что заработать прибыль в создавшейся ситуации маловероятно. Риски для пут-опционов по сравнению с короткой продажей акций ниже. Короткий продавец в убыточной позиции обязан уп- латить разницу между ценой короткой продажи и текущей рыноч- ной стоимостью, если базовый актив повысился в цене, не говоря о процентах. В этом смысле ограниченный риск покупки опционов «пут» дает значительное преимущество. Пример Большие или маленькие проблемы: Вы продали коротко 200 акций по рыночной цене 45$; вам нужно было занять денеж- ные средства в сумме 9,000$ стоимости базового актива, вло- жить их часть как обеспечение и выплатить комиссионные бро- керской компании. Позднее базовый актив вырос до 52$ за акцию, и вы осуществили продажу. Ваши потери на базовом активе составили 1,400$ плюс процентные расходы. Если бы вы вместо этого купили опционы «пут», то максимальный раз- мер убытков был бы ограничен премией, уплаченной за два опциона «пут». Опасения по поводу последующих увеличений цены, которые коснулись бы вас как короткого продавца, бу- 138
дут для покупателя пут-опциона представ- лять минимальную проблему. Преимущество, которым пользуется по- купатель опциона «пут», отражает выгоды длинной позиции по сравнению с короткой. В этой ситуации потери ограничены. Хотя обе стратегии преследуют идентичные цели, со- путствующие риски делают длинные и корот- кие позиции весьма различными. Стратегия 3: Страхование (хеджирование) длинной позиции Покупка опциона «пут» не всегда носит чисто спекулятивный характер. Вы можете так- же покупать один опцион «пут» на каждые 100 акций имеющегося у вас базового актива, что- бы защитить себя от риска падения цен. Точ- но так же, как опционы «колл» могут исполь- зоваться, чтобы застраховать инвестора от риска повышения цен в позиции короткой Связанный опцион «пут» Статус пут- опциона, приме- няемый для хеджирования (страхования) длинной пози- ции. Каждый опцион «пут», находящийся в распоряжении у инвестора, защищает 100 акций базового актива в портфе- ле. Если акции падают в цене, стоимость пут- опциона увеличи- вается и возме- щает потери. продажи, пут-опционы могут выполнять аналогичные цели, защи- щая от снижения цен, когда у вас длинная позиция. Когда опцион «пут» используется таким образом, его называют связанным опцио- ном «пут», так как он привязан непосредственно к базовому активу. Данная стратегия является также формой синтетической пози- ции. Использование длинного опциона «пут» с длинным базовым активом создает синтетический опцион «колл». (Когда вы исполь- зуете длинный опцион «колл», чтобы защитить позицию с корот- ким базовым активом, это называется синтетическим опционом «пут».) Риск отклонения рыночной стоимости от некоторой жела- емой величины является предметом постоянной озабоченности лю- бого инвестора. Если вы покупаете акции, и цена на них падает, типичная реакция на такую ситуацию состоит в том, чтобы про- дать их из опасения, что падение цен будет продолжаться. Несмот- ря на возможные предупреждения и советы, вы, возможно, про- дали акции по низкой цене, а купили по высокой. Вам просто не хватило терпения, чтобы спокойно переждать снижение и дож- даться последующего роста акций (но, с другой стороны, этот про- 139
Синтетическая позиция Стратегия, в который базовый актив и опционные позиции совмеще- ны, чтобы защи- тить от неблаго- приятного движения цен. Когда у вас имеется некото- рый базовый актив, и вы также покупаете пут- опцион, чтобы защитить акции от нисходящего движения цен, то создается синтети- ческий опцион «колл». Когда вам не хватает акций (вы нуждаетесь в акциях для покрытия обязательств) и вы покупаете колл-опцион, то создается синтети- ческий опцион «пут». цесс может занять месяцы и даже годы). К свя- занным опционам «пут» применяются особые правила налогообложения, поэтому, при под- счете расходов и прибылей данной стратегии, вам также необходимо оценить налоговый ста- тус вашего базового актива. Изучите материа- лы Главы 10, где содержится подробная ин- формация по налогообложению связанных опционов «пут». Связанный опцион «пут» - форма стра- ховой защиты. Такая стратегия имеет смысл независимо от того, заканчиваете ли вы про- дажей подорожавшего опциона «пут» или его исполнением. В случае снижения стоимости акций базового актива вы имеете право ис- полнить опцион и продать базовый актив по цене исполнения. Однако если вы полагаете, что базовый актив является по-прежнему обо- снованным (не рискованным) источником инвестиций, предпочтительнее возместить потери, продав с прибылью опцион «пут». Когда вы исполняете опцион «пут», такое дей- ствие называют опцион «пут» продавцу. Пример Выгодная дилемма: У вас 100 акций, которые вы купили по цене 57$. Этот базовый актив имеет тенденцию к волатильности, что под- разумевает возможность получения значитель- ной краткосрочной прибыли (или аналогич- ных убытков). Чтобы защищать себя от возможных потерь, вы покупаете пут-опцион. Он стоит 1 и имеет цену исполнения 50. Два месяца спустя рыночная стоимость базового актива падает до 36$ за акцию, а опцион «пут» уже почти достиг своей даты истечения, и вели- чина премии составляет уже 14. В этой ситуации у вас две возможности: 1. Продать опцион «пут» и забрать прибыль в размере 1,300$. Ваша откорректированная стоимость равнялась 58$ за акцию (по- купная цена 5,700$ плюс 100$ для опциона «пут»). Ваша чистая 140
Опцион «пут» продавцу Действие по исполнению опциона «пут» и требование к продавцу купить 100 акций по фиксированной цене исполнения. стоимость в расчете на акцию составляет 44$ (5,700$ минус прибыль в размере 1,300$ от опциона «пут»). Ваш базис теперь на 8 пунк- тов выше текущей рыночной стоимости акти- ва. Продавая опцион «пут», вы имеете преиму- щество: можете продолжать распоряжаться базовым активом. Если его рыночная стоимость снова повысится и составит более 44$ за ак- цию, вы реализуете прибыль. Без опциона «пут» ваш базис составлял бы 21 пункт выше текущей рыночной стоимости актива. Прода- жа опциона «пут» устраняет большую часть потерь. 2. Исполнить опцион «пут» и продать базовый актив по 50$ за акцию. При такой альтернативе вы продаете на 8 пунктов ниже вашего базиса. Вы теряете 100$, уплаченные за опцион «пут», плюс семь пунктов в базовом активе. Независимо от выбора, которому будет отдано предпочтение в данных обстоятельствах, вы понесете меньше потерь, имея свя- занный опцион «пут», чем при обладании одним только базовым активом. Опцион «пут» либо сокращает убытки, возмещая сниже- ние рыночной стоимости базового актива, либо позволяет изба- виться от обесцененного базового актива по цене, превышающей рыночную стоимость. Вы в любом случае несете потери, но они не столь велики, как в случае, если бы вы не покупали опцион «пут». В данном применении связанный опцион «пут» обеспечивает вас защитой снизу, которая уменьшает потенциальную прибыль, потому что вы должны уплатить премию, чтобы купить «страхов- ку». Если вы намерены держать у себя акции в течение длительного срока, опционы «пут» необходимо будет заменить после их истече- ния, так что расходы носят повторный характер. Однако, как дол- госрочный инвестор, вы обычно не озабочены краткосрочным из- менением цен, поэтому данная стратегия лучше всего применима в том случае, если вы полагаете, что цена на ваши акции в насто- ящее время завышена в условиях текущей рыночной конъюнктуры. В этой ситуации использование опционов «пут» для страхования является спекулятивным, но благоразумным выбором. В случае повышения рыночной цены базового актива ваши потенциальные потери будут заморожены на уровне премии опци- она «пут» и не выйдут за ее пределы. Это происходит потому, что, 141
Защита снизу Стратегия, затрагивающая покупку одного опциона «пут» на каждые 100 акций базового актива, которыми вы владеете. Это до некоторой степени страхует вас от потерь. Для каждого пункта, на который падает стоимость базового актива, опцион «пут» увеличивается в цене тоже на один пункт. Перед исполнени- ем вы можете продать опцион «пут» и забрать прибыль, компен- сируя потери на акциях базово- го актива, или исполнить опцион «пут» и продать акции по цене исполнения. по мере того как внутренняя стоимость опци- она «пут» падает, это снижение возмещается повышением рыночной стоимости базового актива. Продадите ли вы в итоге или исполни- те свой опцион «пут», защита снизу устанав- ливает приемлемый уровень потерь в форме страхования и фиксирует эти потери в цене исполнения опциона «пут», по крайней мере, на время действия этого пут-опциона. Страте- гия является применимой, даже если вы, как долгосрочный инвестор, предвидите неста- бильность на рынке в ближайшем будущем. Пример Оценка убытков: недавно вы купили 100 ак- ций по 60$. В то же время вы купили опцион «пут» с ценой исполнения 60, уплатив за него премию 3. Ваши инвестиции составили в сум- ме 6,300$. Перед покупкой вы анализировали потенциальные прибыли и убытки и пришли к заключению, что ваши потери, вероятно, не превысят 4.8 % (300$, уплаченные за оп- цион «пут», поделенные на 6,300$). Вы также пришли к выводу, что увеличение рыночной стоимости базового актива на 3 пункта или менее не принесет прибыли вообще из-за ин- вестиций в опцион «пут». Так что прибыль не начнет накапливаться, пока рыночная сто- имость базового актива не превысит 63$ за акцию. Стратегии страхования проиллюстрирова- ны на Рис. 4.4. Обратите внимание, что, неза- висимо от величины снижения рыночной стоимости базового ак- тива, потери никогда не превысят 4.8 % от общей суммы инвестиций (стоимость опциона «пут»). Это потому, что для каждого пункта снижения рыночной стоимости базового актива опцион «пут» при- бавляет на один пункт во внутренней стоимости. Этот статус дей- ствует до тех пор, пока опцион «пут» не истечет. Стратегия страхования — также мощный инструмент, когда вы планируете продавать базовый актив в течение последующих 142
трех лет и вы обеспокоены по поводу возможных потерь, которые можете понести по достижении указанного крайнего срока. Стра- хование обеспечивает вам то, что, даже если стоимость базового актива значительно снижается, вы не будете нести убытки, про- должая владеть базовым активом. Пример Мудрое финансовое планирование: Несколько лет назад вы инвестировали деньги в 1000 акций некоторой компании, и с годами они стабильно повышались в цене. Через два года вы планируете продать базовый актив и использовать денежные средства в качестве первоначального взноса за покупку дома. Вы не хотите продавать базовый актив, пока в этом не будет необходимости, по нескольким причинам. Вы будете обложе- ны налогом на прибыль в год продажи, поэтому вы хотите отсрочить продажу до последнего момента. Кроме того, вы предпочли бы продолжать зарабатывать на дивидендах и в по- тенциале получить дополнительную прибыль на базовом акти- ве. Но вы также знаете, что цена на акции базового актива может упасть. Прибыль или убытки Чистая прибыль или убытки (3) Движение цен, Базовый актив Акции (1) Пут-опцион (2) Сумма доходность Падение на 20 пунктов -2,000$ 1,700$ -300$ -4.8% Падение на 5 пунктов -500$ 200$ -300$ -4.8% Падение на 3 пункта -300$ 0 -300$ -4.8% Без изменений 0 -300$ -300$ -4.8% Рост на 3 пункта 300$ -300$ 0 0 Рост на 5 пунктов 500$ -300$ 200$ 3.2% Рост на 20 пунктов 2,000$ -300$ 1,700$ 27.0% (1) базовый актив, купленный по 60$ за акцию (2) цена исполнения опциона «пут» - 60, премия 3 (3) доход на базе общих затрат в сумме 6,300$. Рис. 4.4. Защита снизу: покупка акций и опционов «пут» 143
Даже временное снижение курса имело бы серьезные послед- ствия, потому что эти средства вам понадобятся к определенному сроку в будущем. Решение: Купите 10 опционов «пут», чтобы за- страховать стоимость актива на уровне цены исполнения. Выберите опционы «пут» с истечением на интересующую вас дату или по- зднее. Это уменьшает стоимость вашего базового актива на сто- имость опционов «пут»; но при этом также гарантирует, что любые снижения в цене базового актива будут возмещены прибылью от опционов «пут». В этом случае решение использовать опционы «пут» не являет- ся чисто спекулятивным шагом; необходимо застраховать имею- щийся в распоряжении базовый актив. Снижение курса может обер- нуться его ростом в течение 6—12 месяцев, но это может создать трудности, если вы имеете в виду определенную, конкретную дату (в данном случае — чтобы внести часть средств за приобретаемое жилье). Использование опционов «пут» в качестве страхования средств может быть применено многими способами для защиты капитала, инвестированного в акции. Даже акции самых лучших и стабильных компаний могут претерпевать ценовое снижение на циклических рынках. Если вы не можете позволить себе даже вре- менное снижение, опционы «пут» могут использоваться для фик- сации цены исполнения. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЗОН ПРИБЫЛИ Чтобы решить, является ли покупка опционов «пут» разумной стратегией, необходимо все выяснить о потенциальной прибыли и потерях, вместо того, чтобы сосредоточить внимание на одной толь- ко прибыли. Сравнение ограниченных потерь с потенциальной при- былью при использовании опционов «пут» для защиты снизу — один из видов анализа, который поможет выбрать стоимость при сравнении опционов «пут». А при поиске взвешенных спекулятив- ных шагов время до истечения вместе с разницей между текущей рыночной стоимостью акций и ценой-страйк — что определяет раз- мер премиальной временной стоимости — поможет вам заключать выгодные сделки на опционах «пут». Величина премии не является разумным критерием для вашего выбора. Зоны прибылей и убытков для опционов «пут» прямо проти- 144
воположны соответствующим зонам для покупателей опционов «колл», потому что владельцы пут-опционов ожидают понижения акций, в то время как покупатели опциона «колл» рассчитывают на восходящее движение цен. См. Рис. 4.5, на котором на основе приводимого ниже примера проиллюстрированы зоны потерь и прибыли, а также точка безубыточности. Пример Компенсация потерь: Вы покупаете опцион «пут» с ценой испол- нения 50, уплатив за него премию 3. Ваша безубыточная цена составляет 47$ за акцию. Если базовый актив падает до этого уров- ня, внутренняя стоимость опциона составит 3 пункта, что будет соответствовать цене, которую вы уплатили за опцион «пут». Если цена базового актива падает ниже 47$ за акцию, опцион «пут» станет прибыльным, причем снижение цены базового актива на 1 пункт будет приносить столько же прибыли в опционной пре- мии. Ваш опцион «пут» может быть продан с ограниченными потерями, когда рыночная стоимость базового актива будет на- ходиться в промежутке между 47$ и 50$ за акцию. А если цена базового актива составит более 50$ за акцию, опцион «пут» пол- ностью обесценится к дате истечения срока. Перед покупкой любого опциона «пут» определите зоны при- былей и убытков и безубыточную цену (включая торговые издерж- ки с обеих сторон сделки). Какое необходимо движение цен для 2 s зг го го со го I ГО =Г 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 Зона убытков — Цена исполнения ------- Зона ограниченных убытков — Точка безубыточности — I Зона прибыли I Рис. 4.5. Зоны прибылей и убытков опциона «пут» ^®~Томсетт. Опционы 145
той, инвестированной с риском, суммы денежных средств, чтобы принести прибыль? Сколько времени остается до истечения опци- она? Разумен ли ваш риск? Другой пример покупки опциона «пут» с определенными зо- нами прибылей и убытков проиллюстрирован на Рис. 4.6. В данном примере опцион «пут» был куплен за 3, истекает в майском цикле, цена-страйк 40 (Май 40). Результат этой сделки будет прямо проти- воположен покупке опциона «колл», с учетом такой же премии, срока истечения и цены базового актива. Вы получите прибыль, если базовый актив упадет ниже точки безубыточности 37 (цена- страйк 40 минус 3 премии). Как покупатель, не полагайтесь на то, что временная стоимость даст прибыль в период между датой покупки и истечением опцио- на, потому весьма маловероятно, что это произойдет. Если сниже- ние цен на акции базового актива будет недостаточным, чтобы превысить цену, которая была уплачена за опцион «пут», то вы понесете потери. Аналогично покупке опциона «колл», время ра- ботает против вас, когда вы покупаете опционы «пут». Чем больше разница между рыночной ценой базового актива и ценой исполне- ния опциона, тем существеннее проблема времени, которую вам придется преодолеть. Ошибка, совершаемая многими инвесторами, состоит в сле- дующем: они не в состоянии отдать себе отчет, что требуется для получения прибыли, и не могут проанализировать ситуацию, что- 2 s ZT го го п го I (D 45 44 43 42 41 40 39 38 37 36 35 t Зона убытков — Цена исполнения ------- Зона ограниченных убытков — Безубыточная цена------ Зона прибыли I Рис. 4.6. Пример покупки опциона «пут» с зонами прибылей и убытков 146
бы определить, имеет ли смысл покупка опционов «пут». Проана- лизируйте следующие вопросы при оценке покупки пут-опциона: • Ваш мотив (леверидж, сокращение риска или защита снизу). • Уровень премии и размер временной стоимости. • Время, оставшееся до истечения опциона. • Промежуток между текущей рыночной стоимостью базово- го актива и ценой исполнения опциона «пут». • Необходимое количество пунктов движения цены в базо- вом активе, прежде чем вы сможете начать зарабатывать прибыль. • Характеристики базового актива (см. Главу 6, где приведе- ны рекомендации по выбору акций, соответствующих ва- шей опционной стратегии). Все вместе данные рекомендации определяют инвестицион- ную политику и служат для вас средством оценки рисков и опреде- ления потенциала прибыли. Вы можете заработать значительную краткосрочную прибыль; но вероятность риска не менее высока, и она определяется временем, злейшим врагом покупателя опциона. На противоположной стороне опционной сделки находится продавец. В отличие от покупателей, продавцы имеют преимуще- ство ввиду ожидаемого истечения опциона. Время - друг продав- ца, и более высокая величина временной стоимости представляет скорее благоприятную возможность, а не риск. Поскольку времен- ная стоимость по мере приближения срока экспирации снижается, продавец извлекает выгоду в ситуации, в которой покупатель несет потери. Вы можете покупать опционы «пут» или продавать опцио- ны «колл» и достичь одного и того же стратегического положения, но сответствующие риски могут быть весьма различными. Опцио- ны «колл» предлагают интересные стратегические возможности для продавцов, как рискованные, так и весьма благоприятные. Следу- ющая глава исследует стратегии и риски при продажах опционов «колл». 10*
5 ПРОДАЖА ОПЦИОНОВ «КОЛЛ»: БЛАГОПРИЯТНАЯ И ПРИБЫЛЬНАЯ Стратегическое плакирование бессмыслен- но до тех пор, пока во главу угла не поставлено стратегическое видение. Джон Нейсбит. «Мегатренды», 1984 г. ^^|дин из интересных аспектов опционных стратегий заключает- ся в том, что они могут быть либо чрезвычайно спекулятивны- ми и рискованными, либо весьма благоприятными. Все зави- сит от того, в качестве кого вы выступаете — продавца или покупателя — и владеете ли вы базовым активом. Смысл так называемых «коротких» продаж — сначала продать и потом купить, чтобы закрыть позицию, — понятен не сразу. Боль- шинство из нас полагает, что суть инвестирования должна заклю- чаться в точной последовательности действий. Вначале вы покупа- ете ценные бумаги, а затем, немного позже, продаете их. В том случае, если продажная цена выше закупочной, вы получаете при- быль; если она ниже — то несете убытки. Однако, когда вы — про- давец опционов «колл», указанная последовательность принимает обратное направление. Начиная с открытия торговой сделки, вы получаете премию во время отдачи соответствующего приказа о продаже опциона. Покупную цену вы платите позже, когда закрываете позицию, или если опцион истекает и обесценивается, то вообще ничего не пла- тите. В таком случае вся премия от продажи достается вам и стано- 148
вится вашей прибылью. Если все это представляется вам достаточ- но интересным делом, то следует также помнить о том, что заня- тие короткой позиции сопровождается неизбежными рисками. В на- стоящей главе эти риски иллюстрируются простыми примерами. Некоторые типы продаж опционов «колл» отличаются чрезвычай- но высокими рисками, в других риск невелик, и сами стратегии достаточно консервативны. || Совет разумного инвестора Продавцы получают оплату, когда совершают открытие сдел- ! ки. Это своего рода компенсация за принятие на себя воз- можных рисков. Продавцы опционов «колл» получают значительные преиму- щества перед покупателями упомянутых опционов. В двух предыду- щих главах приводилось много примеров, в которых временная сто- имость опциона работает против покупателя. Вообще, она сильно мешает покупателю получить прибыль с опционов, поскольку об- стоятельства складываются против него. Проблема уменьшения вре- менной стоимости опциона является главным фактором риска при покупке опционов. Даже когда рыночная цена базового актива дви- жется в желаемом направлении, этот процесс может быть длитель- ным, а величина изменения в пунктах — недостаточной, чтобы возместить неизбежные потери временной стоимости. В этом зак- лючается главное неудобство покупателя опциона по сравнению с продавцом. Поскольку временная стоимость опциона рано или поздно прекращает существование, покупатели относятся ко времени не- гативно. Для продавцов же оно — самый верный союзник. Чем больше временная стоимость опциона, тем выше потенциальная прибыль; и чем сильнее снижается временная стоимость опцио- на, тем лучше. Когда вы вступаете в торговую сделку, то вам на- много выгоднее, если временная стоимость опциона будет как можно выше. В то время как покупатели ведут поиск опционов с минимально возможной временной стоимостью — таких, у кото- рых рыночная стоимость акций близка к цене исполнения, про- давцы занимаются прямо противоположным делом. Они ищут опционы «колл» с максимально высокой временной стоимостью 149
опциона и максимально высокой разницей между ценой испол- нения опциона и рыночной ценой актива. ' < *' Совет разумного инвестора - ? \ ’«Л . . ‘ X " •=. » . - . • - . ». • .. -.f .. I ’ I г» V - £ | Время - злеишии враг покупателя и лучшим друг продавца. | Продавец получает прибыль при исчезновении временной стоимости опциона. !v-4 .. . ы>«>ъл.мП'КЧ»Ш4к»л ли » Когда вы продаете опцион «колл», то гарантируете покупате- лю право на покупку 100 акций базового актива в любое время, предшествующее экспирации. Это означает, что вы осознаете риск, связанный с продажей 100 акций покупателю по цене исполне- ния — цене, которая в потенциале намного ниже текущей рыноч- ной стоимости. Решение исполнить опцион принадлежит покупа- телю, и такое решение может быть принято в любой момент. До тех пор пока колл-опцион «без денеп>, он, конечно же, не будет ис- полнен. Такой риск становится реальным только в том случае, ког- да колл-опцион входит «в деньги» (т. е. когда рыночная цена акций становится выше цены исполнения). Все инвестиционные стратегии подразумевают конкретные риски и тому, кто применяет такие стратегии, следует в них разби- раться и уметь отличать друг от друга. Риски, как правило, имеют неизменные атрибуты. Например, риски покупки акций бывают различными в зависимости от времени совершения такой покупки. Опытный инвестор, работающий на рынке ценных бумаг, прекрасно понимает это и принимает такие риски. Тем не менее, продажа опционов «колл» имеет уникальную особенность. Она может быть крайне рискованной или, наоборот, весьма благоприятной, в за- висимости того, есть ли у вас на момент продажи опциона «колл» 100 акций лежащего в его основе базового актива. ПРОДАЖА ОПЦИОНОВ «КОЛЛ» БЕЗ ПОКРЫТИЯ При рассмотрении продажи опционов «колл» в отдельности, она действительно представляется стратегией с высокой степенью риска. Если вы продаете опцион «колл», но у вас нет при этом 100 акций базового актива, то такой опцион именуется «голым», или 150
опционом без покрытия. Вы подвергаете себя безграничному риску. Фактически, продажа опциона «колл» в такой ситуации является самой рискованной стратегией, предполага- ющей высокую вероятность убытков. Риски покупателя ограничены величиной премии; в зависимости от того, на сколько пунктов под- нимается акция, убытки покупателя опциона «колл» могут оказаться намного выше. Когда вы занимаете короткую позицию в опционе «колл», решение об исполнении при- надлежит покупателю. Вы должны обладать способностью и желанием поставить 100 ак- ций в случае исполнения опциона, независи- мо от того, насколько сильно изменилась те- кущая рыночная цена. Если у вас уже нет 100 акций, то вам придется при исполнении оп- циона купить 100 акций по текущей рыноч- ной цене и доставить их покупателю по цене исполнения опциона «колл». Разница в ценах может оказаться внушительной. Опцион без покрытия То же самое, что и «голый» опцион - прода- жа опциона, который не обеспечен наличием у продавца 100 акций базового актива. «Голый» опцион Опцион, который продается во время открываю- щей сделки, когда у продавца нет в наличии 100 акций базового актива. Пример Неприемлемые риски: Вы продаете опцион «колл» за 5 с ценой исполнения 45 и с экспирацией в апреле. В это время рыночная цена базового актива составляет 44$ за акцию. У вас нет 100 акций базового актива. В день после введения вашего приказа ваша брокерская фирма кладет на ваш счет 500$ (за вычетом комиссионных). Однако до экспирации рыночная цена базо- вого актива поднимается до 71$ за акцию, и ваш опцион «колл» исполняется. Вы потеряете 2,100$: текущая рыночная цена 100 акций — 7,100$, минус стоимость по цене исполнения 4,500$, минус премия в размере 500$, которую вы получили при про- даже колл-опциона: Текущая рыночная цена 100 акций 7,100$ Минус цена исполнения —4,500 Минус премия опциона «колл» —500 Чистые убытки 2,100$ 151
После исполнения опциона «колл» вы лишаетесь 100 акций базового актива. Вам необходимо поставить эти 100 акций покупа- телю по цене исполнения. Это значит, что вам придется купить ак- ции по текущей рыночной цене, независимо от того, насколько она высока. Поскольку движение цены вверх, по крайней мере, теоретически, не имеет каких-либо ограничений, то ваш риск при продаже опциона «колл» также неограничен. Совет разумного инвестора Продажа опциона «колл» без покрытия - рискованная стра- тегия, потому что теоретически цена базового актива может вырасти неопределенно высоко. Рост стоимости базового актива на каждый пункт над ценой исполнения означает для продавца соответствующие потери в размере 100$. Риски от таких продаж колл-опционов исключительно вы- соки. Памятуя об этом, любая брокерская фирма позволит вам продать опцион «колл» только в том случае, если вы, как инве- стор, отвечаете определенным требованиям. К таковым относят- ся обладание достаточным количеством акций в портфеле цен- ных бумаг для гарантированного покрытия в случае необычно высоких убытков. Брокерская фирма, наверняка, захочет про- дать ценные бумаги с вашего счета, чтобы оплатить убытки, если вы не сможете предложить наличные деньги. Вам понадобится предварительное одобрение брокерской фирмы, прежде чем вам позволят продать опционы «колл». Любой фирме нужны гаран- тии того, что вы осознаете возможные риски такой деятельнос- ти, полностью представляете себе рынок опционов и имеете до- статочное количество акций и доход, чтобы брать на себя соответствующие риски. Вам не позволят продать неограниченное количество «голых» опционов. Потенциальные убытки — как ваши, так и вашей бро- керской фирмы, — создают естественные ограничения для подоб- ной деятельности. Любой инвестор, желающий заняться продажей колл-опционов, должен подписать документ, в котором признает возможные риски и заявляет о своем понимании таковых. Подоб- ное заявление частично включает в себя следующее: 152
Специальное заявление для продавцов колл-опционов1 1. Потенциальные убытки при продаже опционов «колл» без покрытия практически не ограничены. Продавец «голого» колл-оп- циона находится в чрезвычайно рискованном положении и может понести огромные потери, если цена базового инструмента превы- шает цену исполнения. 2. Как и в случае с продажей опционов «колл», риск от прода- жи опционов «пут» достаточно велик. Продавец опциона «пут» без покрытия рискует понести серьезные убытки, если цена базового инструмента падает ниже цены исполнения. Такие убытки могут быть весьма внушительными, если падение цены велико. 3. Продажа опционов без покрытия, таким образом, является приемлемой для знающего инвестора, который осознает риски, имеет определенные финансовые возможности, готов нести потенциаль- но крупные убытки и имеет достаточное коли- чество ликвидных акций, чтобы соответство- вать предписываемой марже. При этом если цена базового инструмента совершает движение про- тив позиции продавца «голых» опционов, бро- кер инвестора может потребовать внести до- полнительную сумму гарантийных выплат. Если инвестор не вносит такую сумму, то брокер может ликвидировать акционерные или опци- онные позиции за счет инвестора, известив его об этом накануне или вообще не известив, в соответствии с гарантийным (маржинальным) соглашением инвестора. Требования в отношении того, что ваш ин- вестиционный портфель должен содержать ак- ции, наличные денежные средства и прочие ценные бумаги для продажи опционов «колл», является одной их форм гарантийных требова- ний, предъявляемых брокером. Такие требова- ния применяются не только к сделкам с опци- онами, но также к короткой продаже активов или, что еще больше распространено, к по- Маржа Финансовые гарантии испол- нения контракта, предоставление которых требует- ся для соверше- ния операций на срочном рынке. При открытии пози- ций размещается первоначальная маржа - мини- мальный уровень наличности и ценных бумаг для обеспечения коротких позиций или покупок, по которым еще не произведен платеж. 1 Из документа Опционной Клиринговой Корпорации «Заявле- ние о признании рисков», размещенного в Интернете по адресу: www.optionsclearingcorporation.com 153
Продавец Лицо, продающее опционы «колл» или «пут». купке ценных бумаг с использованием средств, заимствованных у брокерской фирмы. При открытии короткой позиции вы ста- новитесь продавцом опциона. Продавцы опцио- нов «колл» надеются на то, что цена базового актива останется на уровне цены исполнения опциона «колл» или упадет ниже. В этом случае опцион «колл» истекает и обесценивает- ся, а прибыль продавца будет состоять из снижающейся временной стоимости опциона. Для продавца цена безубыточности — это цена исполнения плюс количество пунктов, полученных через премию от продажи опциона «колл». Пример Потери, сводящие прибыль к нулю: Вы продаете опцион «колл» за 5 с ценой исполнения 40. Ваша цена безубыточности состав- ляет 45$ за акцию (без учета торговых издержек). После испол- нения опциона вы должны поставить 100 акций по цене ис- полнения 40; до тех пор, пока текущая рыночная цена составляет 45$ за акцию или ниже, вы не понесете убытков даже после исполнения опциона, потому что вы получили 500$ премии после продажи опциона «колл». Существует возможность продать опцион «колл» и получить при- быль при исполнении. С учетом предыдущего примера, если опцион «колл» был исполнен в тот момент, когда рыночная цена акции со- ставляла 42$, вы заработаете 300$, без учета торговых издержек: Совет.разумного инвестора Исполнение не обязательно подразумевает убытки для про- давца. Премия опциона «колл» снижает минимальные поте- ; ри, потому что она остается у вас даже после исполнения. Выступая в роли продавца, вы не ждете экспирации; вам лишь нужно сделать еще один выбор. Вы можете в любое время закрыть свою короткую позицию, купив опцион «колл». Вы открываете позицию продажей и закрываете покупкой. Существует четыре со- бытия, которые могут заставить вас закрыть короткую позицию вашего опциона «колл»: 154
1. Курс акций падает. В результате временная стоимость опцио- на и внутренняя стоимость (если таковая имеется) также снизятся. Величина премии колл-опциона ниже, поэтому можно закрыть позицию с прибылью. 2. Цена акций остается неизменной, но величина премии оп- циона падает по причине убытков, вызванных снижением времен- ной стоимостью опциона. Величина премии колл-опциона падает, и позицию можно закрыть через покупку — с прибылью. 3. Величина премии опциона остается неизменной, потому что рыночная цена базового актива растет. Снижающаяся временная сто- имость опциона заменяется внутренней стоимостью. Позиция может быть закрыта без прибыли или убытков во избежание исполнения. 4. Рыночная цена базового актива растет в достаточной степе- ни так, что вероятность исполнения возрастает. Позиция может быть закрыта с убытками во избежание исполнения, в перспекти- ве - при более высоких уровнях потерь. Пример Забрать прибыль во избежание риска: Вы продали опцион «колл» 3 месяца назад за 3. Рыночная цена базового актива осталась ниже цены исполнения опциона, не претерпев серьезных ко- лебаний. Временная стоимость опциона упала, и опцион те- перь стоит 1. Вы оказываетесь перед выбором: купить опцион «колл» и закрыть позицию, заработав при этом прибыль в раз- мере 200$; либо дождаться даты экспирации, надеясь сохра- нить всю премию в качестве прибыли. Подобный выбор под- вергает вас риску в промежутке между моментом принятия решения и датой экспирации. В случае если рыночная цена ак- ций повышается по сравнению с ценой исполнения, то внут- ренняя стоимость может свести прибыль к нулю и привести к исполнению опциона. Покупка при закрытии позиции и при наличии прибыли гарантирует такую прибыль и позволяет вам избежать риска. Если акции растут, то ваша цена безубыточно- сти на три пункта выше цены исполнения, потому что вы уп- латили 3 (т. е. 300$) за продажу опциона «колл». Всякий раз, когда вы продаете опцион «колл», при этом не имея 100 акций базового актива, ваш риск именуется «голой» пози- цией, которая относится к постоянному риску с момента продажи идо истечения. Помните, что покупатель может исполнить опцион в любое время, когда ваш «голый» опцион находится «в деньгах». 155
«Голая» позиция Статус для инвесторов, когда они зани- мают короткие позиции в опционах «колл», факти- чески не обладая 100 акциями базового актива по каждому продаваемому опциону «колл». Хотя исполнение, скорее всего, произойдет до экспирации, все равно нет никакой гаран- тии, что этого не случится еще раньше. Пример Продажа «голых» опционов. Потери, ко- торые следовало предвидеть: На прошлой не- деле вы продали «голый» опцион «колл», ко- торому до экспирации оставалось 4 месяца. Исполнение не вызвало у вас беспокойства. Однако сегодня актив поднялся в цене, пре- высил цену исполнения, и ваш опцион «колл» находится «в деньгах». Брокерская фирма по- советовала вам исполнить опцион «колл». Вам нужно поставить 100 акций базового актива по цене исполнения. Вашего опциона «колл» больше не существует. В данном примере вы несете убытки на активах, потому что вам потребовалось купить 100 акций по текущей рыночной цене и поставить их по цене исполнения. Но даже в этом случае вы можете в целом извлечь прибыль, если разница между текущей рыночной ценой и ценой исполнения меньше той суммы, которую вы полу- чили, когда продали Ликвидный рынок Рынок, на котором участвует боль- шое число различных покупателей и продавцов и наблюдается высокий уровень торговой активно- сти, что обеспе- чивает заключе- ние контракта в любой момент. опцион «колл». Вам никогда не удастся предугадать дос- рочное исполнение, потому что покупатель и продавец не сопоставлены друг другу. Выбор случаен. Опционная Клиринговая Корпорация (ОКК) выступает в роли покупателя по отно- шению ко всем продавцам и продавца — ко всем покупателям. Это гарантирует ликвидный рынок даже тогда, когда одна из сторон сдел- ки значительно больше (мощнее) другой. Ког- да покупатель решает исполнить опцион «колл», то приказ о покупке произвольно пе- редается продавцу или по принципу «первым вошел — первым вышел». Вы не узнаете, что это произошло, пока брокер не свяжется с вами и не сообщит вам об исполнении. Опци- оны «в деньгах» ОКК исполняет автоматичес- ки в день исполнения. 156
Совет разумного инвестора . ч Г * siil? ®~кл 'Л&3& * < - "' Поскольку исполнение может произойти в любое время, ког- да ваш опцион находится «в деньгах», вы должны осозна- вать потенциальные риски; досрочное исполнение всегда возможно. Если вы продаете опцион «в деньгах», исполне- ние может произойти быстро, порой даже в тот же день. Чтобы получить прибыль при продаже опциона «колл», ваш базовый актив должен выступить в одной из двух ролей: 1. Его рыночная цена должна оставаться на уровне цены ис- полнения опциона или ниже, в ожидании исчезновения времен- ной стоимости опциона. Опцион истечет и обесценится или может быть закрыт покупкой по цене более низкой, чем первоначальная продажная цена. 2. Рыночная цена должна оставаться на достаточно стабиль- ном уровне, чтобы опцион можно было купить ниже первоначаль- ной продажной цены, даже если это опцион «в деньгах». Снижение временной цены опциона происходит даже тогда, когда сопровож- дается внушительным уровнем внутренней стоимости. Зоны прибыли и убытков для опциона без покрытия показаны на Рис. 5.1. Поскольку вы получаете наличные деньги при продаже 2 s хг СП СП со го X ф 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50 49 48 t Зона неограниченных убытков — Точка безубыточности — t Зона ограниченной прибыли ----Цена исполнения------- I Зона прибыли 47 46 45 Рис. 5.1. Зоны прибылей и убытков для опционов без покрытия 157
опциона «колл», то цена безубыточности выше цены исполнения. Из анализа рисунка видно, что опцион «колл» был продан за 5; таким образом, безубыточность на 5 пунктов выше цены исполне- ния опциона (без учета комиссионных издержек). Чтобы войти в позицию «голого» опциона «колл», вам нужно поработать с вашей брокерской фирмой так, чтобы отвечать этим требованиям. Пример Установление границ: Вы сообщили брокеру о своем намере- нии продавать опционы без покрытия. Ваш портфель в настоя- щее время оценивается в 20,000$ и состоит из ценных бумаг и наличных денег. Брокер ограничивает вашу деятельность в от- ношении продажи опционов «колл» без покрытия на таком уровне, который, по его мнению, не превысит 20,000$. Одна- ко, в силу изменения рыночной конъюнктуры, цена вашего портфеля может упасть, и в таком случае ваш брокер имеет право ограничить вашу деятельность в отношении опционов «колл» без покрытия до меньшей суммы в долларах или даже потребовать от вас депонировать на счету дополнительные сред- ства. Если у вас нет в наличии достаточных средств, то бро- керская фирма имеет право продать часть ваших ценных бумаг для покрытия возможного дефицита. Потенциальные убытки при продаже опционов «колл» пред- положительно ограничены, потому что никто не знает, насколько может повыситься цена активов. Продавцы опционов «пут», соот- ветственно, сталкиваются с ограниченной формой потенциальных убытков. Максимум — это разница между ценой исполнения и ну- лем; профессионально говоря, уровень реального риска между це- ной исполнения и балансовой стоимостью акции. Пример Худший случай, но потери ограничены: Вы хотите продавать опционы «пут», что является частью вашей инвестиционной стратегии (см. Главу 8). Ваш инвестиционный портфель оцени- вается в 20,000$. Брокерская фирма налагает ограничения на вашу деятельность по продаже опционов «пут» без покрытия; эти ограничения основываются на оценке потенциальных убыт- ков. Однако когда вы продаете опционы «пут», ваши обяза- тельства не столь велики; активы могут упасть лишь до опреде- 158
ленной отметки, в то время как расти они могут неопределен- но высоко. Поэтому худший случай продажи опционов «пут» известен: это цена исполнения коротких пут-опционов. Оценка рисков продажи опционов «колл» без покрытия Не следует забывать о важности оценки риска при определе- нии подходящих инвестиций или стратегий. Рассмотрим риски, связанные с продажей опционов «колл» без покрытия, особенно в свете ограничений, налагаемых па вашу деятельность брокерскими фирмами. Эти ограничения необходимы в силу потенциальных убыт- ков. Ограничения, которые налагаются на продажу «голых» опцио- нов «колл», ограничивают вашу возможность участвовать в высоко рискованных операциях этого рынка. Риски продажи опционов «колл» без покрытия включают в себя следующее: • Активы могут подняться в цене; от вас потребуют купить опционы «колл» для закрытия позиции во избежание пос- ледующих убытков. • Активы могут повыситься в цене, приводя к исполнению, возможно даже к досрочному. • Хотя на какой-то период времени активы могут держаться на уровне цены исполнения или ниже, цена на них может неожиданно вырасти, приведя к исполнению опциона; с этого момента продажа опциона «колл» становится риско- ванной. • Вы утрачиваете возможность перемещать капитал на рын- ке, потому что ваша брокерская фирма хочет ограничить риск ваших убытков, — равно как и своих; таким образом, ваши акции служат в качестве обеспечения по открытым позициям непокрытого опциона «колл». • Если же вы все-таки понесли крупные убытки, то для их покрытия ваша брокерская фирма может продать другие ценные бумаги из вашего портфеля. Они могут включать в себя те активы, продажа которых была неудачно спланиро- вана во времени, и тем самым вы теряете долгосрочную стоимость вашего портфеля, не говоря уже о контроле над временем продажи активов. 159
• Хотя вы сами устанавливаете для себя стандарты, вам, воз- можно, не удастся предпринять нужное действие своевре- менно, и вы лишитесь сегодняшней прибыли и в итоге по- теряете деньги после исполнения или после того, как вам придется купить опционы «колл» с убытком, во избежание исполнения. 1 Совет разумного инвестора Крайне необходимо знать обо всех рисках, связанных с про- { дажей опционов «колл» без покрытия. Недостаток подобной J информации может привести к крайне дорогостоящим сюр- | призам. । ПРОДАЖА ОПЦИОНОВ «КОЛЛ» С ПОКРЫТИЕМ Покрытие Обладание 100 акциями базово- го актива для каждого продава- емого опциона «колл», если продавец спосо- бен поставить уже имеющиеся акции в случае исполнения опциона. Если вы продаете опционы «колл» без покрытия, это может привести в перспективе к значительным убыткам в том случае, если вы обязаны будете поставить акции после исполнения или закрыть позиции с убытками во избежание исполнения. Представьте себе, что вы можете продать опционы «колл» без такого риска, — это означает, что вам никогда не придется нести большие убытки по причине неожиданного повышения рыночной цены активов. Продавая опцион «колл» в тот момент, когда у вас в наличии есть 100 акций базового капитала, вы покрываете свою позицию. Если опцион исполняется покупателем, то вы можете выполнить свои обязательства по контракту простой по- ставкой акций, которые у вас уже имеются. Через опцион «ком» с покрытием вы об- ладаете рядом преимуществ: • Вам заплатили премию за каждый опци- он «колл», которые вы продаете, и в мо- мент продажи на ваш счет переводятся наличные деньги. Несмотря на то, что то же самое верно и для продажи опционов «колл» без покрытия, риски в данном случае возникают совсем другие. Вы мо- жете допустить исполнение, потому что имеете 100 акций актива. После исполне- 160
Опцион «колл» с покрытием Опцион «колл», проданный для того, чтобы открыть короткую позицию, когда продавец также имеет 100 акций актива по каждо- му проданному опциону «колл». ния вам не придется покупать акции по рыночной цене; вы просто переста- нете быть обладателем активов, кото- рые уже имеете. Фактическая цена нетто (чистая цена — за вычетом всех скидок и наценок) ваших 100 акций ограничена величи- ной опционной премии. Опцион «колл» с покрытием уменьшает ваш базис в активе, потому что вы получаете на- личные при продаже опциона «колл». Это дает вам гибкость и защиту снизу, а также большую свободу при прода- же опционов «колл» с высокой временной стоимостью. Продажа опционов «колл» с покрытием предоставляет вам свободу принятия умеренных промежуточных ценовых па- дений, потому что премия, которую вы получаете, умень- шает ваш базис в активах. Простое обладание активом без снижения (базиса) означает, что падения рыночной цены активов представляют собой нереализованные убытки. Продавая опционы «колл» против повысившегося в цене актива, вы можете увеличить прибыль и, в случае исполне- ния, добиться также и доходов от прироста капитала. Недостаток продажи опционов «колл» без покрытия состоит в риске утраченной возможности, которого, впрочем, может и не быть. Если рыночная цена активов резко возрастет, то ваш опцион «колл» будет исполнен по фиксированной цене исполнения. Если вы не продали опцион «колл», то получите прибыль от более высокой рыночной цены в акциях активов. Поэтому продавцы опционов «колл» обменивают уверенность и надежность от премий, полученных се- годня, на упущенные прибыли в случае исполнения опциона. Главный риск, связанный с продажей опционов «колл» с по- крытием, состоит в возможности потери дохода в результа- те роста цен на акции. Однако этого может и не произойти; когда вы продаете опцион «колл», то признаете вероятность | потери доходов с капитала в обмен на уверенность в доходе j от премии опциона «колл». | 8м*м*“‘*^~д"1тт1И1ш,гг1М-~'1i—ши и — - -т.-—- - . - « И Томсетт. Опционы 161
Пример Альтернатива прибыли — прекрасная дилемма: У вас есть 100 акций базового актива, которые вы купили в прошлом году по цене 50$ за штуку. Текущая рыночная цена этих акций состав- ляет 54$. Вы хотите продать этот актив с прибылью. Вы прода- ете ноябрьский опцион «колл» за 55 и получаете премию 5. Теперь ваш нстго-базис в активе составляет 45$ за акцию (пер- воначальная цена 50$ за вычетом 5 пунктов опционной пре- мии). Если рыночная цена актива остается в диапазоне 45$ и 55$ в период между датой продажи опциона «колл» и экспира- цией, то короткий опцион «колл» истечет и обесценится. В указанном ценовом диапазоне при цене-страйк 55 его испол- нение маловероятно. Вы можете дождаться экспирации или купить опцион «колл», закрыв его с прибылью. Однако если цена актива не поднимется выше 55$ за акцию, а опцион «колл» был исполнен, то вы не получите дохода выше 55$ за акцию. Несмотря на то, что исполнение приносит прибыль в 1,000$ (прибыль на акциях 500$ плюс 500$ от премии за опцион), вы потеряете всю прибыль, превышающую уровень цены испол- нения опциона. Когда вы продаете опцион «колл» с покрытием, может насту- пить одно из трех событий: повышение цены актива, понижение цены актива или отсутствие каких-либо значительных изменений. Пока вы обладаете 100 акциями базового актива, вы продолжаете получать дивиденды даже после того, как продали опцион «колл». Цена прода- ваемых опционов «колл» должна быть сопоставима с ценой покупае- мого и удерживаемого актива, как это показано в Таблице 5.1. Прежде чем вы предпримете какую-либо стратегию, вам сле- дует оценить прибыль и все возможные последствия, включая по- тенциальные убытки на акциях базового актива. Для гарантирован- ного получения прибыли на продаже опционов «колл» с покрытием разумно выбирать колл-опционы с ценой исполнения выше ваше- го первоначального базиса или выше первоначального базиса за вычетом опционной премии. Пример Дисконтирующий эффект: В прошлом году вы купили пакет акций базового актива по 48$ за акцию. Если вы продаете оп- цион «колл» с покрытием по цене исполнения 50 и получаете премию 3, то тем самым снижаете свой базис до 45$ за акцию. 162
При наличии такого же первоначального базиса вы сможете продать опцион «колл» с ценой исполнения 45 и получить пре- мию 8. Это снижает ваш базис до 40$ за акцию; в обоих случаях исполнение приносит чистую прибыль в сумме 500$. (Испол- нение при цене-страйк 50$ снизило базис до 45$ за акцию; исполнение при 45$ снизило базис до 40$ за акцию.) В после- днем случае шансы на исполнение выше, потому что опцион «колл» на 5 пунктов находится «глубже» в деньгах, т. е. это оп- цион «с большим выигрышем». Продажа колл-опционов «без денег» также влияет на ваши доходы от прироста капитала, так что если ваша прибыль в активах весьма существенна, то такая стратегия может быть дорогостоящей; если вы теряете статус долгосрочного дохода в активе, то это может сбаланси- ровать весь доход, начисленный до уплаты налогов. СРАВНЕНИЕ СТРАТЕГИЙ Таблица 5.1 Событие Варианты Владение активом Продажа колл-опционов Владение только ак- тивом Актив поднимается в цене Опцион «колл» исполняется; прибыль ограничена ценой ис- полнения и премией опциона «колл» Актив может быть продан с прибылью Актив остается на уровне цены испол- нения или ниже Временная стоимость опциона падает; опцион «колл» может быть закрыт с прибылью или ис- течь и обесцениться До продажи нет ни прибыли, ни убытков Актив падает в цене Цена актива снижена премией опциона «колл»; опцион закрыт или истекает и обесценивается Убытки на активе Дивиденды Выплачиваются, пока инвестор остается держателем актива Выплачиваются, пока инвестор остается держателем актива См. Главу 10, где содержится более полная информация о на- логообложении и колл-опционах с покрытием. 11* 163
Зафиксировать - заморозить цену базового актива путем продажи опциона «колл» с покрытием. Пока позиция опциона «колл» открыта, продавец привя- зан к цене исполнения, независимо от текущей рыноч- ной цены актива. В случае испол- нения актив поставляется по зафиксирован- ной цене. При сравнении потенциальных прибылей, получаемых при разных стратегиях, вы може- те прийти к выводу о том, что продажа опци- онов «колл» «в деньгах» оправдана в некото- рых обстоятельствах, даже с учетом возможных налоговых последствий. Снижение цены актива уменьшает премию опциона «колл» доллар- за-доллар с дополнительным преимуществом, которое состоит в снижении временной сто- имости опциона. Если происходит подобное, вы можете закрыть позицию с прибылью или просто дождаться исполнения. Будучи продав- цом опциона «колл», вы желаете зафиксиро- вать цену базового актива в случае исполне- ния. Оценка рисков продажи опционов «колл» с покрытием Продавец опционов «колл» с покрытием сталкивается с по- тенциально более высокими рисками. Если вы выступаете в роли продавца опционов «колл» с покрытием, то ваши риски значи- тельно снижены. Этот риск ограничен — в лучшем случае — упу- щенной прибылью в будущем, которую можно реализовать далеко не всегда. В худшем случае риск остается таким же, как и в случае простого держания акций; снижение цены означает нереализован- ные потери. Продавец опционов «колл» снижает базис в активах, гарантируя степень нижней защиты или снижения упомянутых рис- ков. Если вы продаете опционы «колл» против активов, используя цены исполнения, превышающие ваш первоначальный базис, вы создаете фактор встроенной прибыли. Поскольку продажа опцио- нов «колл» без покрытия — дело высоко рискованное, то продажа опционов «колл» с покрытием происходит, напротив, с очень ма- лыми рисками. 164
К Совет Рамного инвестора Продавец опционов «колл» с покрытием связан с меньшим риском, чем другие продавцы, потому что его стратегия - бе- [ зопасная и консервативная. Даже если активы падают в цене, продажа опционов «колл» гарантирует вам защиту снизу. Вас может беспокоить риск упущенной возможности, связан- ный с потенциальными прибылями в активах. Когда вы продаете опционы «колл», вам приходится продавать 100 акций по цене ис- полнения, даже если рыночная цена активов поднимается значи- тельно выше этой цены. Владение 100 акциями базового актива покрывает короткую позицию опциона «колл»; при этом также ог- раничивается и общая величина потенциальной прибыли, после того как опцион исполнен. Прибыли не имеют конкретных границ; если вы закрываете позицию или занимаете другую короткую по- зицию, или если происходит исполнение опциона «колл», то риск упущенной прибыли устраняется. Правильно структурировав стратегию продажи опционов «колл» с покрытием, вы можете научиться управлять риском потери потен- циальных доходов в обмен на предсказуемость и уверенность в теку- щих прибылях. Если стратегия продажи опционов «колл» с покры- тием будет применяться надлежащим образом, то в будущем она станет приносить существенную прибыль. Поэтому хороший доход от ваших инвестиций — включая доходы с двузначными цифрами — вполне возможен при продаже опционов «колл» с покрытием. Вы можете потерять внушительную прибыль, если неожиданно подни- мется цена активов, однако в основном уровень доходности будет превышать то, что вы ожидаете получить в своем инвестиционном портфеле, не прибегая к продаже опционов «колл» с покрытием. А вот каких неприятных ситуаций вам следует избегать при примене- нии стратегии продаж опционов «колл» с покрытием: • Приступать к продаже опционов «колл», чтобы в итоге — при исполнении — потерять деньги на акциях базового актива. Такое возможно в том случае, если вы продаете опционы «колл» с ценой исполнения ниже вашего первоначального базиса в активе. • Закрепиться в позициях, которые вы не сможете позволить себе закрыть. Если вы занимаетесь продажами опционов «колл» с покрытием на высоком уровне, то можете в ко- 165
нечном итоге оказаться в такой позиции, когда захотите закрыть опционы «колл», но при этом у вас не окажется наличных денег, чтобы воспользоваться сложившейся си- туацией. Вам нужно сделать соответствующий резерв налич- ности, чтобы вы смогли воспользоваться ею в благоприят- ной ситуации. • Продажа опционов «колл» по неверно выбранному активу. Если вы начнете сравнивать величины премий, то можете заме- тить необычайно выгодную временную стоимость в каком- то конкретном опционе. Актив, скорее всего, окажется во- латильным, что является причиной необычайно высокой премии опциона «колл»; это означает, что риски, связан- ные с держанием данного актива, выше, чем для менее волатильных эмиссий. РАСЧЕТ УРОВНЯ ДОХОДНОСТИ Если ваша цель состоит в обладании активом и сохранении его у себя в течение многих лет, продажа опционов «колл» может ока- заться не вполне подходящей для вас стратегией — хотя, в отдель- ных случаях, она может быть использована для увеличения прибы- ли с умеренным риском исполнения. Е1о цель продавцов опционов «колл» зачастую сильно отличается от цели долгосрочного инвес- тора, и, несмотря на то, что две упомянутые цели могут сосуще- ствовать, вы, скорее всего, часть своего инвестиционного портфе- ля используете для продажи опционов «колл» с покрытием, избегая при этом даже умеренных рисков исполнения на другой части пор- тфеля. Как у продавца опционов «колл» с покрытием, у вас гри потенциальных источника доходов: 1. Премия опциона «колл» 2. Доходы от прироста капитала с активов 3. Дивиденды * * Вообще, доход в этом случае сомнителен, поскольку, когда закрывается реестр, то акции сразу дешевеют на размер дивидендов. При том, что дивиденды (если они вообще есть) выплатят в лучшем случае через полгода, еще не факт, что их утвердит собрание акцио- неров. 166
Пример Доходы с двузначными цифрами: Вы купили 100 акций по цене 32$. Через несколько месяцев рыночная цена актива повысилась до 38$ за акцию. Вы продали мартовский опцион «колл» 35 и получили 8. Ваши соображения: первоначальный базис в активе составлял 32$, а продажа опциона «колл» снижает этот базис до 24$. Если опцион «колл» исполнен, вам нужно будет поста- вить акции по 35$, независимо от их текущей рыночной цены. При таком раскладе ваша прибыль составит 1,100$ с уровнем доходности 34.4%. Премия опциона во время продажи состави- ла 3 пункта внутренней стоимости и 5 пунктов временной сто- имости опциона. Если рыночная цена актива оставалась бы на том же уровне без исполнения, то 5 пунктов в конечном итоге исчезли, и опцион «колл» мог быть закрыт покупкой с более низкой премией. Если бы рыночная цена актива значительно превысила цену-страйк, то вам все равно потребовалось бы по- ставить акции по цене-страйк после исполнения опциона; по- тенциальная будущая прибыль была бы упущена. Предприни- мая подобную стратегию, вы меняете верную прибыль в размере 34.4% на значительно более высокую прибыль в будущем, но вероятность получения этой прибыли невелика. Вышеприведенный пример показывает, как может быть упуще- на потенциальная прибыль в будущем — факт, который продавцы опциона «колл» обязаны принять во внимание. При простом держа- нии актива, когда вы не занимаетесь продажей опционов на его ос- нове, прибыль может быть получена в том случае, когда цена претер- певает значительный скачок вверх. Однако можно понести и убытки — в том случае, если цена упадет. А продажа опционов «колл» гаранти- рует защиту снизу в дополнение к гарантированной прибыли. Нам придется иметь дело со средними величинами, чтобы срав- нить непосредственное обладание активом с продажей опционов «колл» с покрытием. Если мы будем просто держать акции некото- рых активов, то какие-то из них поднимутся в цене, а какие-то — упадут. В среднем мы можем ожидать реализации прибыли, которая превзойдет уровень инфляции. Например, сложный уровень доход- ности для индекса «Стандард энд Пурз — 500» (крупнейшее рейтин- говое агентство, поставляющее на мировые рынки аналитические услуги и информацию и составляющее различные индексы, основ- ной из которых индекс «Стандард энд Пурз — 500» — взвешенный по рыночной стоимости индекс акций 500 корпораций: это 400 про- 167
мышленных корпораций, 20 транспортных, 40 финансовых и 40 коммунальных компаний, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже; фьючерсы и опционы по индексу продаются на Чикагской товарной бирже. — Прим, перев.) с 1926 по1997 г. соста- вил 12.4 %. За тот же период индекс потребительских цен в среднем составлял 3.1%, поэтому инвестиции в ценные бумаги (измеряемые с помощью S&P 500) превзошли инфляцию (источник - статисти- ка по адресу: www.ameritrade.com). Если мы исходим из предполо- жения, что инвестиционный портфель будет функционировать в среднем по такому принципу, то не лучше ли будет использовать активы на продажах опционов «колл» с покрытием? Не забывайте о том, что в исключительных случаях активы могут приносить трой- ную прибыль по причине неожиданного роста цен; в равной степе- ни вероятно также и то, что исключения будут связаны с падением цен или застоем. В среднем уровень доходности должен составить примерно 12.4%. Удастся ли увеличить этот уровень, если взвешенно подойти к выбору активов и задействовать разумные стратегии колл- опционов? Даже с учетом исключений как сверху, так и снизу, про- дажа опционов «колл» непременно улучшает общую прибыль по инвестиционным портфелям, и, зачастую, весьма внушительно. Реалистический подход состоит в том, чтобы подсчитывать прибыли только в том случае, если они получены. Иными слова- ми, будущих прибылей на момент продажи опциона пока не суще- ствует, и, используя аналогичный аргумент, можно утверждать, что прибыль в открытых опционных позициях не является таковой до тех пор, пока вы эти позиции не закроете. Продавцы опционов «колл» с покрытием могут получать внушительную прибыль на своих стратегиях, однако иногда подобные возможности утрачиваются в результате неожиданных изменений цен. Поскольку продажа опци- онов «колл» с покрытием гарантирует защиту снизу и снижает ваш базис в активе, то эта стратегия также снижает потенциальный риск убытков из-за краткосрочного снижения цен. Совет разумного инвестора ? i | Рассматривая риск упущенной прибыли в будущем (которой [ 5 может и не быть), имеет смысл оценить потенциальные убыт- j I ки в активе и заодно учесть тот факт, что продажа опционов • j «колл» с покрытием порождает подобный риск. j 168
Дисконт Уменьшение базиса актива, равное получен- ной сумме опционной премии. Представляя собой прибыль от продажи опционов «колл» с покрытием, дисконт гаранти- рует защиту снизу и защища- ет длинные позиции. Принимая ограничение, ассоциирующе- еся с продажей опционов «колл» с покрыти- ем, вы заменяете потенциальную прибыль на дисконт в цене актива. Такая защита снизу особенно желательна, если вы помните о том, что продолжаете получать с акций дивиден- ды, даже если продаете опционы «колл». Необходимо также проанализировать зоны прибыли и убытков, которые проиллюстри- рованы на Рис. 5.2. Зоны прибыли и убытков опционов «колл» с покрытием определяются сочетанием двух факторов: величины опцион- ной премии и текущей рыночной цены базо- вого актива. Если актив опускается ниже цены безубыточности (цена, заплаченная за актив за вычетом премии, полученной при продаже опциона «колл»), то в таком случае возника- ют убытки. Конечно, будучи акционером, вы принимаете решение, когда продавать и сто- ит ли продавать вообще, и это означает, что понесете убытки дале- ко не всегда. У вас есть определенное преимущество, которое со- Рис. 5.2. Зоны прибыли и убытков опциона «колл» с покрытием 169
Совокупный ДОХОД Совмещенный доход, включаю- щий в себя доход от продажи опциона «колл», доходы от приро- ста капитала с продажи актива и возможные дивиденды (на актив). Совокупный доход может быть рассчитан двумя способами: доход при исполнении опциона и доход при его истече- нии. зультат не стоит в том, что вы допускаете истечение оп- циона, а затем ждете восстановления цены актива. Опционная премия снижает ваш ба- зис. Поэтому, продавая опцион «колл», вы снижаете требуемый уровень восстановления. Вам также необходимо подсчитать уро- вень доходности для различных вариантов сделки. Соблюдайте одно важнейшее правило. Никогда не продавайте опцион «колл» с по- крытием, если вас не устраивает результат в случае исполнения опциона. Определите сово- купный доход до продажи опциона «колл» и совершите сделку, только если вы уверены в се благоприятном исходе. Совокупный доход в случае исполнения включает в себя удорожание рыночной цены актива, премию опциона «колл», а также воз- можные дивиденды. Если опцион истекает и обесценивается, то возникает один уровень доходности; если вы закрываете опцион, по- купая его до даты экспирации, уровень до- ходности будет другим. Поскольку второй ре- в себя продажу актива, то доходность может сильно отличаться от таковой при первом результате. Доход высчи- тывается на основе первоначальной покупки актива. Тот факт, что для подсчетов применяются разные базисы, затрудняет сравнение доходов. Поэтому не следует использовать подсчеты относительной доходности для сравнения доходов, отдавая предпочтение вычис- лению общего риска при применении конкретной стратегии колл- опциона с покрытием. Приемлемой стратегией будет та, которая обеспечит удовлетворительный уровень доходности при любом из возможных вариантов. Пример Таблица элементов: У вас имеется 100 акций базового актива, которые вы приобрели по 41$. Текущая рыночная цена остав- ляет 44$ за акцию, и вы продаете Июль 45 колл за 5 (т. е. колл- опцион с ценой-страйк 45, истечением в июле и премией 500$). За период от текущего момента до даты экспирации ваш доход от дивидендов составит всего 40$. 170
С учетом вышесказанного доход в случае исполнения опциона будет состоять из всех трех элементов: Прирост актива 400$ Премия за опцион «колл» 500 Доход от дивидендов 40 Общий доход 940$ Уровень доходности 22.9% Если опцион «колл» не исполнен, а истекает и обесценивает- ся, уровень доходности не включает прирост базового актива, по- тому что акции не нужно никому поставлять. (Текущая цена, срав- ненная с покупной ценой — это лишь нереализованная прибыль и не включена в уровень доходности.) В таком случае доход может быть следующим: Премия за опцион «колл» Доход от дивидендов Общий доход Уровень доходности 500$ 40 540$ 13.5% Хотя доходность во втором случае ниже, зато вы все еще обла- даете активом после экспирации опциона «колл». Поэтому вы мо- жете продать еще один опцион «колл», продать сами акции или продолжать держать актив в расчете на его долгосрочное подоро- жание. Сравнение доходов является не слишком надежным; его следует использовать в том случае, если вы хотите понять, будете ли вы удовлетворены результатами в обоих случаях. СИНХРОНИЗАЦИЯ ПРИНИМАЕМЫХ РЕШЕНИЙ Исполнение опциона может произойти в любой момент, в том числе и тогда, когда ваш опцион «колл» находится «в деньгах». Вероятнее всего, подобное произойдет накануне даты исполнения, однако вам следует быть готовым уступить 100 акций вашего акти- ва в любой момент, когда короткий опцион остается открытым. В этом заключается суть контрактного соглашения, которое вы зак- лючаете при продаже колл-опциона. 171
Совет разумного инвестора I Когда бы вы ни продавали опцион «колл», будьте готовы к его ; исполнению покупателем в любой момент, когда опцион на- [ ходится «в деньгах». Стратегия опциона «колл» с покрытием | имеет смысл только в том случае, если вы хотите отозвать (уступить) свои 100 акций. Как показано на рисунке 5.3, в течение срока действия опци- она «колл» базовый актив может подняться на несколько пунктов выше или опуститься ниже цены исполнения. Если у вас есть 100 акций, и вы намерены продать опцион «колл» с покрытием, то не забывайте о следующем: • Если цена исполнения опциона «колл» выше уплаченной вами первоначальной цены, исполнение не будет носить негативный характер; оно автоматически влечет за собой тройную прибыль — от прироста акций, от опционной пре- мии и от дивидендов. • Если вы продаете опцион «колл» по цене исполнения ниже первоначальной цены вашего актива, можете быть уверены, что получите премию, которая покроет и превысит ваши убыт- ки по активу в том случае, если произойдет исполнение. Базовый актив время А «в деньгах» - лучшее время продавать колл-опцион В «без денег» - лучшее время покупать колл-опцион С «в деньгах» на момент исполнения-опционы будут исполнены Рис. 5.3. Синхронизация сделок с опционами относительно изменения цен базового актива 172
• При подсчете потенциальных доходов непременно учиты- вайте торговые издержки как по активу, так и по опциону, а также по входу и выходу из позиций. • В целях получения внушительных прибылей от продажи оп- ционов «колл», помните о том, что вы отказываетесь от потенциала получения более высокого дохода в случае по- вышения текущей рыночной стоимости. • В расчеты необходимо включить и налоговые последствия от продажи опциона «колл» с покрытием, особенно если у вас образуется внушительная нереализованная прибыль по акти- вам, и вы владеете этими активами достаточно долго, так что доходы будут считаться долгосрочными. В тех случаях, когда вы продаете опционы «колл» «в деньгах», вы можете утратить долгосрочный статус по активу, поэтому налоговое планиро- вание должно стать частью вашей стратегии, пока вы не огра- ничили короткие позиции до контрактов «вне денег». Пример Альтернатива продаже: Вы покупаете 100 акций актива по цене 51$, которая затем поднимается до 53$. Вместо того чтобы про- дать актив, вы предпочитаете продать опцион «колл» по цене исполнения 50$, и вам выплачивается премия 7. В этом примере премия содержит лишь 3 пункта внутренней стоимости. 4 пункта временной стоимости опциона указывают на то, что до экспирации, скорее всего, остается еще много времени. Продажа опциона «колл» в подобном случае дает вам следующие преимущества: • Если текущая рыночная цена актива падает ниже покупной цены, вы можете купить опцион и закрыть позицию с при- былью или дождаться истечения опциона. • Продавая опцион «колл», вы снижаете свой базис в активе с 51$ до 44$, обеспечивая себе 7 пунктов защиты снизу. При снижении рыночной цены актива это обеспечит весь- ма существенную степень защиты. • Вы можете и далее получать дивиденды — до тех пор, пока опцион не будет исполнен*. Вы можете продать колл-опцион «с большим выигрышем», если помните о налоговых последствиях подобного решения. * Призрачность получения дивидендов в этом случае уже обсуж- далась выше — см. «Расчет уровня доходности».
Пример Движение «вглубь» — к опциону «с большим выигрышем»: Вы купили базовый актив по цене 51$ за акцию, цена которых на текущий момент составляет 53$. Вы получите премию как ми- нимум в 8 пунктов, если продадите опцион «колл» по цене ис- полнения 45 (потому что появятся 8 пунктов внутренней сто- имости). Это также значительно увеличит шансы на исполнение опциона. За 8 пунктов внутренней стоимости премии вы поте- ряете 6 пунктов в активе после исполнения (ваш первоначаль- ный базис 51$ меньше цены исполнения 45$). Эти результаты были бы другими, если бы учитывалась и временная стоимость. Например, опцион 45 мог иметь текущую премию И, включа- ющую в себя 3 пункта временной стоимости. После исполнения эти дополнительные 3 пункта будут представлять добавочную прибыль: 1,100$ за продажу опциона «колл» минус убытки в 600$ по активу против чистой прибыли в 500$ после исполне- ния. Следует также учесть и налоговые последствия. г- " ' Совет разумного инвестора а* .'ЦП '.' :4 j • । - ( Продажа колл-опционов с большим выигрышем может при- I нести высокую прибыль их продавцам, особенно если те же- ( лают любым способом продать имеющийся у них актив. j Это вполне разумный способ извлечения прибыли. Такой ре- зультат имеет место только в том случае, если опцион «колл» ис- полнен; в случае снижения рыночной цены актива премия опцио- на снижается на один доллар за каждый доллар потерь в рыночной цене актива. Вы можете купить опцион «колл» для того, чтобы зак- рыть позицию, при этом прибыль снизит ваш базис в активе. Пос- ле закрытия позиции с прибылью вы можете повторить стратегию, еще более уменьшая свой базис в активе. Вы можете продавать оп- цион «колл» с покрытием неограниченное число раз после закры- тия покупки или после экспирации. Пример Исполнение или быстрая прибыль: Вы купили акции по 51$ за штуку, а во время продажи опциона 45 их цена составляет уже 53$. Вы получаете премию 11. Позднее рыночная цена актива 174
опускается на 3 пункта — до отметки 50$ за акцию. Колл-опци- он стоит 7, что представляет собой падение на 3 пункта внут- ренней стоимости и 1 пункт временной стоимости. Вы можете закрыть позицию и купить опцион «колл» за 7, реализовав при- быль в размере 400$. Вы все еще являетесь держателем актива и можете снова продавать опционы «колл» с покрытием. При выборе и продаже опционов «колл» с покрытием всегда учитывается: • Первоначальная цена одной акции базового актива. • Премия, которую вы получите после продажи опциона «колл». • Сочетание внутренней и временной стоимости опциона. • Разница между текущей рыночной ценой актива и ценой исполнения опциона «колл». • Время до истечения опциона. • Общий доход, если колл-опцион исполнен, по сравнению с общим доходом в случае истечения опциона. • Ваша цель в держании актива (например, надежда на дол- госрочный рост) по сравнению с вашей целью при прода- же опциона «колл» (Например, получение немедленного до- хода и защита снизу)\ КАК ИЗБЕЖАТЬ ИСПОЛНЕНИЯ ОПЦИОНА Если вы продаете опцион «колл» по активу, первоначально при- обретенному в качестве объекта долгосрочных инвестиций, вы, воз- можно, захотите предпринять шаги, которые помогут вам избежать исполнения. Здесь нет противоречий; в качестве конкретной страте- гии вы можете продавать опционы «колл» с покрытием, с готовно- стью принять их исполнение покупателем, но предпочитая при этом все-таки избежать его. Если ваша главная цель состоит в том, чтобы сохранить актив в качестве объекта долгосрочных инвестиций, то продажа опционов «колл» с покрытием увеличивает текущий до- ход, при этом не обязательно уступать этот актив кому-либо еще. Общие рекомендации остаются прежними: никогда не продавайте опционы «колл» с покрытием, пока не решились на исполнение и не готовы уступить 100 акций по цене исполнения. Стратегия долж- на быть двусторонней: если вы предпочитаете сохранить актив для 175 ЛМЙ^.
роста долгосрочных инвестиций, вам нужно рассматривать опцио- ны «колл» как генераторы текущих доходов, одновременно прини- мая вероятность того, что эти опционы могут быть исполнены. Продавцы опционов «колл», даже избрав правильную стратегию, могут наблюдать рост активов и позднее пожелают избежать исполне- ния для того, чтобы: (а) достичь в потенциале более высокого приро- ста капитала, (б) повысить доход от премии опциона «колл», (в) отказаться от продажи актива, который повышается в цене. Вы избегаете исполнения двумя главными способами: аннули- руя опцион или выходя из опциона и заменяя этот опцион другим. Все последующие примеры также основываются на ситуации, в которой происходит неожиданный рост цен в базовом активе, и вы оказываетесь в позиции, в которой вероятно исполнение. Пример Проблемы нереализованных прибылей: Вы продали майский опцион «колл» 35, когда рыночная цена базового актива со- ставляла 34$ за акцию. Текущая рыночная цена актива состав- ляет 41$, и вы хотите избежать исполнения, чтобы воспользо- ваться преимуществом более высокой рыночной цены актива. Способ 1. Аннулирование опциона. Вы можете аннулировать опци- он, купив его. Хотя это приводит к потерям в опционе, они компен- сируется соответствующим повышением цены актива. Если времен- ная стоимость понизилась, то такая стратегия имеет смысл — особенно если возросшая цена актива превышает убытки в опционе. Пример Краткосрочные убытки, долговременный прирост. Вы купили 100 акций базового актива по цене 21$ и позднее продали июнь- ский колл-опцион 25 за 4. Текущая рыночная цена актива со- ставляет 30$ за акцию, а опционная премии равна 6. Если вы покупаете опцион «колл», то теряете 200$; однако при испол- нении вам не приходится продавать актив с ценой 30$ по 25$ за акцию. Теперь вы являетесь обладателем 100 акций по цене 30$ за штуку, и, если пожелаете, то можете продавать опцион по более высокой цене исполнения. В вышеприведенном примере результат можно резюмировать двояко. Во-первых, не забывайте, что, закрывая позицию опциона 176
«колл» с убытками, вы все равно остаетесь обладателем 100 акций. Это дает вам возможность продать другой опцион по цене испол- нения 30 и выше, в результате чего вы получите более высокую премию за опцион. (Если бы вы могли продать новый опцион за 2 или больше, то это уберегло бы вас от убытков в июньском опци- оне с ценой-страйк 25.) Вы можете также проанализировать сделку, сравнив цену ис- полнения опциона с результатом закрытия опциона и продажей акций по текущей рыночной цене. Недостаток этого способа зак- лючается в том, что он предполагает продажу актива, которой мо- жет и не произойти; тем не менее, такое сравнение важно для определения того, удастся ли избежать исполнения опциона. Резюме: Исполнение Продажа Базис в 100 акций актива -2,100 2,100 Полученная премия колл-опциона 400 400 Уплаченная премия колл-опциона -600 100 акций, поставленных по 25$ 2,500 100 акций, проданных по 30$ 3,000 Чистая прибыль 800$ 700$ Это сравнение приводит к выводу О том, что вы получили лучший результат, допустив исполнение опциона «колл». Это зак- лючение справедливо в том случае, если вы захотите расстаться со 100 акциями; однако исключает два очень важных соображения. Первое — после исполнения вы имеете прирост капитала по акти- ву, а также налоговые последствия. Второе — если вы сохраняете у себя актив, то можете снова продавать опционы «колл» с покры- тием после экспирации или закрытия текущих позиций, что озна- чает более высокие доходы в будущем. Исполнение опциона ис- ключает такую возможность. Совет разумного инвестора В Йгс.'.ЛА , .*й Ч...- s > • А а..'.. -. . - - • Ч ' .4. . ’ . ... ’ -г г- Тщательное сравнение способов позволит решить, стоит ли принять исполнение опциона или закрыть позицию. Способ 2. Ролл-форвард опционов во избежание исполнения. Вто- рая методика, предназначенная для того, чтобы избежать испол- нения, предполагает замену одного опциона другим, с получени- ем прибыли или избегая убытков при замене. Поскольку величина 1—Томсетт. Опционы 177
Ролл-форвард Замена одного проданного опциона «колл» другим по той же цене исполнения, но с более поздней датой экспирации. премии за новый опцион будет больше, если в ней заключено больше временной стоимос- ти, вы можете извлечь прибыль. Такая страте- гия, скорее всего, отсрочит исполнение, даже если опцион «колл» находится «в деньгах», — если вы помните о том, что большинство ре- шений об исполнении принимаются накану- не даты экспирации. Такая методика называ- ется ролл-форвард. Пример Выгодная экспирация: Майский опцион «колл» 40, который вы продали против 100 акций базового актива, близится к дате экспирации и находится «в деньгах». Чтобы избежать исполне- ния или отсрочить его, вы закрываете майский опцион 40, Инкременталь- ная доходность Методика, позволяющая избежать испол- нения при повышении прибылей с продажей опцио- нов «колл». Если цена базового актива повышает- ся, одиночный опцион «колл» закрывается с убытками и заменяется двумя или более продажами колл- опционов с более поздними датами экспирации, что приносит налич- ный доход и чистую прибыль при замене. покупая его; затем вы незамедлительно про- даете августовский опцион «колл» 40 — он имеет ту же цену исполнения, но с более по- здней экспирацией. Вы по-прежнему в любой момент можете столкнуться с риском исполнения опциона; однако подобное маловероятно с опционом «колл», истекающим на три месяца позднее. Кроме того, если вы уверены, что экспира- ция неизбежна, то такая стратегия обеспечит вам дополнительный доход. Поскольку авгус- товский опцион «колл» с ценой-страйк 40 дает больше времени до экспирации, он означает и более высокую временную стоимость. Ролл- форвард может быть использован независимо от того, каким количеством опционов «колл» вы обладаете — одним или несколькими. Чем больше у вас партий по 100 акций базового актива, тем выше ваша маневренность в оп- ционном роллинге и тем выше будет прибыль от премий за опционы. Аннулирование одно- го опциона «колл» и использование ролл-фор- варда дают некоторый предельный доход; од- нако, если вы аннулируете один опцион и заменяете его двумя или более опционами 178
«колл» с более поздними сроками экспирации, то ваш прирост дохода значительно увеличится. Например, вы - обладатель 300 акций и ранее продали один опцион «колл»; вы можете использо- вать ролл-форвард, заменив один опцион двумя-тремя другими, истекающими позднее. Это стратегия инкрементальной доходности. Прибыль повышается по мере того, как вы повышаете количество проданных опционов против имеющихся активов. Пример Избежать исполнения при помощи большей суммы наличности: Предположим, у вас есть 300 акций базового актива, которые вы купили по цене 31$. Вы продали один опцион «колл» по цене исполнения 35 и получили премию 4. В настоящее время акции стоят 39$, и вы хотите избежать исполнения или отсро- чить его. Вы покупаете первоначальный опцион «колл» и пла- тите 8, принимая убытки в размере 400$, и заменяете его про- дажей трех опционов «колл» по 35 с более поздним сроком экспирации по 4 каждый, получив в совокупности премию 12. Чистая сделка приносит вам дополнительный доход в 400$ наличными: 1,200$ за три колл-опциона минус 800$, уплачен- ных для закрытия первоначальной позиции. В вышеприведенном примере вы меняете 100 акций актива на 300, но при этом также избегаете исполнения опциона или относите его на более поздний срок. В то же время вы определяете дополни- тельные прибыли в нетто-позиции, которые сокращают ваш полный базис в активе. Впоследствии это сделает исполнение более приемле- мым. Вы, конечно же, сможете и дальше использовать роллинг для того, чтобы избежать исполнения. Еще один важный момент, достой- ный рассмотрения — это потенциальные налоговые преимущества или последствия. Опционы облагаются налогом в тот год, когда закрыва- ются позиции; поэтому, если вы используете ролл-форвард, то при- знаете убытки в первоначальной сделке с опционом «колл», которые можно вычесть из суммы вашего федерального налогообложения за текущий год. В то же самое время, используя ролл-форвард, вы полу- чаете чистую выплату при переносе прибылей на следующий год. Тем не менее, из-за того, что ролл-форвард может повлечь за собой обра- зование позиций «без денег», прибыль на активе может вернуться к статусу краткосрочного дохода вместо более благоприятного статуса долгосрочного дохода. Стратегии, влекущие за собой налоговые про- блемы, рассматриваются в Главе 10. 12* 179
Ролл-даун Замена одного проданного опциона «колл» другим, имею- щим меньшую цену исполнения. Стратегия ролл-форвард сохраняет ту же самую цену исполнения и дает вам время, которое имеет значение тогда, когда цена ак- тива повышается. Тем не менее этот план не всегда соответствует обстоятельствам. Другой метод роллинга называется ролл-даун. Пример Повторяющаяся прибыль: Сначала вы купили 100 акций базо- вого актива по цене 31$ за акцию, а позднее продали опцион «колл» с ценой исполнения 35 и уплатили за него премию 3. Цена базового актива снизилась, и ваш опцион теперь стоит 1. Вы аннулируете опцион и реализуете прибыль в сумме 200$ и немедленно продаете опцион с ценой исполнения 30, получая премию 4. Если опцион исполнен по цене исполнения 30, то чистые убытки на активе составят 100$; но ваша чистая прибыль от премии опцио- на составит 600$, так что ваша общая сумма прибыли составит 500$: Цена исполнения Минус первоначальная цена акций Убытки на активе Прибыль от первого проданного опциона Прибыль от второго проданного опциона Чистая прибыль 3,000$ -3,100 -100 200 400 500$ Ролл-даун — эффективный способ компенсировать убытки в позициях актива в условиях сужающегося рынка до тех пор, пока снижение цен не становится резким. Прибыль от опционной пре- мии до определенной степени компенсирует убытки, уменьшая базис вашего актива. Это продолжается до тех пор, пока попункто- вое падение актива не превысит уровень компенсации в премии колл-опциона. В условиях растущего рынка вы сталкиваетесь с проблемой иного рода, когда близость исполнения заставит вас предпринять меры по выводу опциона из статуса «в день- гах» в статус «вне денег» или ослабить статус «в деньгах». В такой ситуации вы можете при- бегнуть к стратегии ролл-ап. Ролл-ап Замена одного опциона «колл» другим, с более высокой ценой исполнения. 180
Пример Замена убытков прибылью: Первоначально вы заплатили по 31$ за каждую из 100 акций актива, а позднее продали опцион «колл» по цене исполнения 35. Текущая рыночная цена базо- вого актива поднялась до 39$ за акцию. Вы аннулируете (поку- паете) колл-опцион и принимаете убытки, компенсируя их продажей другого опциона с ценой исполнения 40 и большим сроком экспирации. При такой методике убытки первоначального опциона могут быть заменены премией нового опциона. Чем больше остается времени до наступления экспирации, тем больше вы получите чистой наличнос- ти. Эффективность такой методики зависит от временной стоимости опциона. В отдельных случаях чистая разница будет минимальной или может даже стоить денег. Тем не менее, принимая во внимание тот факт, что вы получите 5 дополнительных пунктов цены исполнения при избежании исполнения, вы можете позволить себе убытки в ролл- апе до тех пор, пока они не превышают эту разницу из пяти пунктов. Совет разумного инвестора . . . • : J Методика роллинга может помочь вам большую часть вре- мени максимизировать доходы опциона, не доводя дело до его исполнения. Но опытный продавец всегда готов расстать- ся со своими акциями. В этом - суть продажи опционов. i Вполне понятно, что методики роллинга могут быть исполь- зованы неопределенное число раз для того, чтобы избежать испол- нения, продолжая при этом приносить прибыль. Один из примеров проиллюстрирован на Рис. 5.4. Пример Оставаться выше кривой: У вас есть 800 акций базового акти- ва, которые вы купили по цене 30$ за штуку; ваш базис со- ставляет 24,000$. Вы ожидаете повышения цены актива, но так- же хотите продать опционы «колл» с покрытием и увеличить прибыль, обеспечив себе гарантию нижней защиты. Поэтому 15 марта вы продаете два июньских контракта с ценой-страйк 30 и премией 5 и получаете 1,000$. 181
базовый актив Дата Описание Получено Уплачено 15 марта 11 июня 8 сентября 22 декабря продать 2 колл Июн 30 по 5 купить 2 колл Июн 30 по 8 продать 5 колл Сен 35 по 6 продать 5 колл 35 по 6 продать 8 колл Дек по 6 колл Дек 40 истекает 1,000$ 3,000$ 4,800$ 1,600$ 4,500$ ИТОГО прибыль 8,800$ 2,700$ 6,100$ Рис. 5.4. Использование методики роллинга, помогающей избежать исполнения 11 июня рыночная цена составляла 38$ за акцию. Для того что- бы избежать исполнения, вы закрыли два опциона, купив их и уплатив премию 8 за каждый из них (всего 1,600$). Вы заменя- ете эти опционы пятью сентябрьскими опционами с ценой- страйк 35 и получаете премию в сумме 6 за каждый, заработав в итоге 3,000$. 8 сентября рыночная цена актива повысилась и теперь состав- ляет 44$ за акцию. Вы снова хотите избежать исполнения и поэтому аннулируете открытые позиции, и платите премию в 182
сумме 9 каждая, или 4,500$. Вы продаете восемь декабрьских опционов «колл» с ценой-страйк 40 вместо тех, которые име- ют премию 6, и получаете 4,800$. 22 декабря, в день экспирации, цена актива снизилась до 39$ за акцию. Ваши восемь просроченных опционов «колл» истека- ют и обесцениваются. Ваша общая прибыль по данной серии сделок составляет 2,700$ чистой премии колл-опциона. Кроме того, вы по-прежнему являетесь держателем 800 акций акти- ва, которые стоят теперь по 39$ за штуку, что составляет де- вять пунктов, или 7,200$. Это превышает ваш первоначальный базис. Если вы хотите, то можете снова приступить к продаже опционов, поскольку все короткие позиции теперь истекли. При таком объеме сделок у вас может возникнуть законный вопрос: стоит ли подвергать позицию исполнению ради 2,700$ при- были? Разумеется, стоит, принимая во внимание тот факт, что данная стратегия диктовалась повышением цен актива. Получив прибыль от премии опционов «колл», вы также избежали исполне- ния при повышении цен. После экспирации опционов вы свобод- но можете повторить всю операцию. Стратегия инкрементальной доходности, сочетающая ролл-ап и ролл-форвард, демонстрирует, как можно избежать исполнения, продолжая получать прибыль. Вам не нужно целиком полагаться на эту модель, если вы хотите про- должать или повторять ваши действия, но стратегии могут выраба- тываться на основе создавшейся ситуации. Вышеприведенный при- мер предполагает целую серию партий актива (по 100 акций), обеспечивая определенную гибкость при продаже опционов «колл». Данный пример основывается на допущении о том, что вы охотно согласились бы с исполнением опциона в любой точке про- цесса. Исполнение, разумеется, всегда оказалось бы прибыльным, с учетом первоначальной цены акций, опционной премии и цен исполнения. Если бы вам пришлось продать 800 акций по оконча- тельной рыночной цене в 39$ за акцию, то общая прибыль оказа- лась бы весьма внушительной. При использовании опциона «колл» с покрытием прибыль составит 41,25% с учетом первоначальной цены актива: Актив Продажа 800 акций по 39$ 31,200$ Минус первоначальная цена —24,000 Прибыль по активу 7,200$ 183
Опционы Продажа 2 июньских контрактов 1,000$ Покупка 2 июньских контрактов -1,600 Продажа 5 сентябрьских контрактов 3,000 Покупка 5 сентябрьских контрактов -4,500 Продажа 8 декабрьских контрактов 4,800 Прибыль на опционах 2,700$ Общая прибыль 9,900$ Уровень доходности 41,25% Преимуществом при использовании ролл-форварда является более высокая временная стоимость опциона. Большая величина премии будет характерна для опционов «колл» с одинаковой ценой исполнения и более длительным сроком экспирации. Чем продол- жительнее такой срок, тем выше ваш потенциальный доход от про- дажи опциона. В обмен на более высокий доход вы соглашаетесь на более продолжительный риск исполнения опциона. Цена исполне- ния опциона будет зафиксирована до тех пор, пока вы не закроете позицию, допустите исполнения или дождетесь экспирации. Совет разумного инвестора ; Для реализации прибыли в стратегии ролл-форварда край- | не важно помнить о том, что чем больше времени остается i до экспирации, тем большая величина временной стоимос- < ти будет заключена в колл-опционе. j ' . .-..-Ar. , ,.Л' . . . ..- /. , Пример У вас 200 акций базового актива, первоначально купленных по цене 40$. Вы открыты по короткому июньскому колл-опци- ону 40, который вы продали за 3. В настоящее время цена акти- ва составляет 45$ за акцию, и вы хотите избежать исполнения по цене-страйк 40$. В таблице 5.2 даны текущие цены опцио- нов, доступных по данному активу. Изучение таблицы даст вам несколько альтернативных вариантов для использования ме- тодик роллинга. Ваши стратегии, заключающиеся в том, чтобы отсрочить или избежать исполнения опциона, сочетают в себе две разные цели: увеличить доходность вашего опциона и в то же время остаться 184
ТЕКУЩИЕ ЦЕНЫ ОПЦИОНА «КОЛЛ» Таблица 5.2 Месяц эксплуатации Цена исполнения Июнь Сентябрь Декабрь 35 11 13 15 40 6 8 10 45 1 2 5 обладателем акций, даже если их рыночная цена выше цены ис- полнения. Этого можно добиться через получение прибылей от более высокой временной стоимости с учетом вероятности того, что опционы не будут исполнены накануне экспирации. Напомним, что чаще всего исполнение происходит незадолго до даты экспи- рации. Стратегия 1. Ролл-ап и ролл-форвард. Продать один декабрьс- кий опцион «колл» 45 за 5, закрыв первоначальный июньский колл- опцион 40 за 6. Это дает 100$, однако при этом ставит в позицию «при своих», избавляя от немедленного риска исполнения. Посколь- ку цена исполнения новой короткой позиции на пять пунктов выше, то вы заработаете eiue- 500$, если новый колл-опцион будет, в ко- нечном итоге, исполненХ Стратегия 2. Использование роллинга с возрастающей (инкре- ментальной) доходностью. Продать два сентябрьских опциона «колл» 45, закрыв июньский опцион 40 за 6, получив 200$ на- личной разницы. Вы получите 400$ за два новых коротких опци- она «колл» вместо 600$, которые вы заплатите за закрытие пер- воначального опциона. Теперь вы находитесь «в деньгах» по двум опционам, вместо того, чтобы оказаться «в деньгах» только по одному. Стратегия 3. Использование одного только ролл-форварда. Про- дать один сентябрьский опцион «колл» 40 за 8, закрыв июньский опцион 40 за 6, что приведет к получению чистой наличности в 200$. Вы по-прежнему находитесь «в деньгах», но повышаете пре- миальный доход на два пункта. Обратите внимание, что в описанных стратегиях мы ссылаем- ся на убытки по июньскому опциону «колл». Поскольку этот опци- 185
он в настоящее время оценивается в 6, он требует выплаты 600$ наличными для закрытия позиции. При его продаже вы получили 300$, и ваши чистые убытки составили 300$. Во всех стратегиях убытки в размере 300$ являются приемле- мыми, поскольку либо колл-опцион с ценой исполнения 40 заме- няется опционом с ценой исполнения, которая на 5 пунктов выше, либо образуется дополнительный доход, позволяющий компенси- ровать эти убытки путем замены опциона «колл» другими опцио- нами, дата экспирации которых наступит позднее. Если базовый актив остается разумно стабильным — напри- мер, если его рыночная цена колеблется в диапазоне пяти пунктов в течение стандартного трехмесячного периода, — то вполне ра- зумно будет задействовать методики роллинга и избежать исполне- ния на неопределенный срок, до тех пор пока не наступит досроч- ное исполнение. Однако, как уже говорилось в предыдущих главах, вам следует помнить о том, что, когда ваши короткие позиции находятся «в деньгах», исполнение может произойти в любой мо- мент. Методики роллинга особенно полезны, когда активы выры- ваются из своих краткосрочных пределов колебаний цен, и вы хо- тите воспользоваться повышением рыночной цены, желая одновременно получать прибыль от продажи колл-опционов и из- бегать их исполнения. Чтобы продемонстрировать работу такой стратегии, обратим- ся к Таблице 5.3. В ней показана серия торгов за период в два с половиной года. Некий инвестор имел в распоряжении 400 ак- ций базового актива. Продажная и покупная цены показывают фактические суммы наличных денег, участвовавших в сделках, включая и брокерские гонорары с округлением суммы. Общая чистая прибыль в сумме 2,628$ повлекла за собой 722$ брокер- ских расходов; прибыль без учета этих расходов составляла бы 3,350$. Информация, содержащаяся в Таблице 5.3, показывает каж- дый тип роллинговой сделки и резюмирует то, как эффективное использование инкрементальной доходности помогает избежать исполнения при повышении рыночной цены базового актива. Что- бы избежать исполнения, рассматриваемый инвестор хотел увели- чить число коротких опционов, пока те были покрыты акциями базового актива. Когда рыночная цена актива упала, инвестор при- бегнул к ролл-дауну, но не продал опционы ниже первоначальной цены исполнения 35. 186
ПРОДАЖА КОЛЛ-ОПЦИОНОВ ПРИ помощи МЕТОДИК РОЛЛИНГА Таблица 5.3 Проданные Купленные Колл-опционы Тип Дата Сумма Дата Сумма Прибыль Примеч. на торгах 1 июль 35 3/20 328$ 4/30 221$ 107$ 1 окт 35 6/27 235 10/8 78 157 1 апр 35 1/15 247 4/14 434 -187 1 окт 35 4/14 604 6/24 228 376 1 1 окт 35 7/31 353 9/12 971 -618 2 янв 45 9/12 915 12/16 172 743 2 2 апр 45 12/16 379 2/24 184 195 4 июль 40 3/9 1,357 5/26 385 972 3 4 окт 40 5/5 1,553 7/22 1,036 517 4 янв 40 8/5 1,504 9/15 138 366 Итого 7,474$ 4,847$ 2,628$ 1 Ролл-форвард: убытки по апрельскому опциону 40 были приемлемыми для того, чтобы избежать исполнения, потому что октябрьский колл-опцион 35 был прибыльным. 2 Комбинация ролл-форварда и ролл-апа: убытки по октябрьскому колл-оп- циону 35 были приемлемыми для того, чтобы избежать исполнения по низ- кой цене-страйк. Число опционов увеличилось с одного до двух. 3 Ролл-даун в сочетанйис инкрементальным доходом: число опционов из- менилось с двух до четырёх, а цена исполнения колл-опциона 45 была за- менена ценой 40. Если вы покупаете акции главным образом для того, чтобы продавать опционы (а это довольно распространенная практика) то вам, вероятнее всего, придется отбирать эмиссии с волатильно- стью выше среднего, потому что они, как правило, ассоциируют- ся с более высокими опционными премиями. Стратегия оправдан- на в одном отношении: у вас появляется прекрасная возможность воспользоваться мгновенными ценовыми изменениями и их кор- рекцией, осуществляемой при правильной синхронизации опци- онных торгов. Привлекательность волатильных эмиссий для про- давцов опционов заключается в том, что они обладают тенденцией к повышению временной стоимости. Вместе с тем это также симп- том большей рыночной волатильности актива и, таким образом, более низкой надежности инвестиций. 187
Совет разумного инвестора Активы, лежащие в основе опционов, которые предлагают большую временную стоимость, имеют одну особенность. Как правило, такие активы являются высоко рискованными инвестициями. Вы вряд ли добьетесь финансовых успехов, если купите акти- вы с завышенной ценой, которая позднее опустится ниже базис- ного уровня. Никто из опционных продавцов не желает исполне- ния опциона по цене ниже базиса актива. Весьма поучительно сравнение рисков опционов с покрытием и «голых» опционов. Рас- смотрим Рис. 5.5. Здесь показаны зоны убытков и прибылей для продажи голого колл-опциона с покрытием. В рассматриваемом слу- чае майский опцион «колл» 40 был продан за 2. Такая стратегия подвергает инвестора неограниченному риску. Если актив подни- мается в цене и превышает цену исполнения, а затем превышает два пункта, равных сумме премии, то убытки по активу растут пункт за пунктом. После исполнения инвестору придется поставить 100 акций базового актива по цене 40$, независимо от текущей ры- ночной цены. Пример продажи колл-опциона с покрытием, приведенный на Рис. 5.6, показывает, что зона убытков существует лишь внизу, Рис. 5.5. Пример продажи «голого» опциона «колл» с зонами прибыли и убытков 188
45 44 43 42 41 40 39 38 37 36 35 Зона исполнения ----Цена исполнения ------ t Зона ограниченной прибыли I —Точка безубыточности — Зона убытков Рис. 5.6. Пример продажи покрытого опциона «колл» с зонами прибыли и убытков так что стратегия с покрытием имеет другой профиль, чем страте- гия «голого» опциона. В данном'примере у инвестора было 100 акций базового акти- ва, первоначально купленных по цене 38$. Затем инвестор продал майский опцион 40 за 2. Это снижает базис в активе на 2$ за акцию до цены в 36 . Исполнения не произойдет до тех пор, пока рыночная цена актива остается на уровне цены исполнения 40 или ниже ее. Если рыночная цена актива поднимается выше цены 40$ за акцию, опцион «колл» будет исполнен, и 100 акций будут отозваны по цене 40$ за штуку. В случае исполнения прибыль со- ставит 400$—200$ в виде прибыли по активу плюс 200$ от премии за опцион. Для продавца опционов «колл» выбор актива имеет первосте- пенное значение. Если вы выбираете активы, основанные на вну- шительной величине временной стоимости, то вам следует заранее знать о том, что вы подвергнете себя большей волатильности, если выберете активы с очень узкими пределами колебаний цен, а пре- мии по опционам также будут низкими. Обе стратегии имеют свои достоинства, однако очень важно знать заранее об уровне ожидае- мого риска. Следующая глава описывает методику выбора активов, при рассмотрении которой мы не забываем о стратегиях продажи опционов «колл». 189
6 ВЫБОР АКТИВОВ: ПОИСК ПРАВИЛЬНЫХ «ИНГРЕДИЕНТОВ» Самая легкая работа, с которой я стал- кивался в своей жизни, состояла в зарабатыва- нии денег. Заработать деньги почти так же просто, как их потерять. Хотя потерять все же проще. Г. Л. Менкен, из статьи в «Балтимор Сан», 12 июня 1922 г. Тщательный, хорошо продуманный отбор базовых активов является ключом к стабильным успехам в сфере инвестирования. Это справедливо в отношении всех форм инвестирования и приме- нимо ко всем стратегиям. Если портфель ваших активов функцио- нирует не так, как вы ожидали, вы можете поддаться искушению и захотите увеличить свою скромную прибыль при помощи опцио- нов. Краткосрочный доход способен покрыть разницу для компен- сации небольших убытков, увеличить общие доходы и даже вер- нуть нереализованные убытки. Однако краткосрочные доходы ничем не гарантируются, и поэтому неудачно выбранные активы не мо- гут быть преобразованы с помощью опционных технологий в вы- сокодоходные. Наивысшие шансы на успех на рынке опционов появятся лишь при разумном и взвешенном выборе активов, при установлении определенных правил и стандартов отбора, а также стратегий, которые соответствуют вашим представлениям о веро- ятных рисках. Подходящая опционная стратегия должна разумно соответствовать вашему личному активу и его волатильности, ва- шим целям при держании этого актива и его первоначальному ба- зису по сравнению с текущей рыночной ценой. 190
Решение относительно того, акции каких активов следует ку- пить, должно основываться на ваших целях и уровнях допустимых рисков, которые являются составной частью процесса формирова- ния вашей персональной инвестиционной политики. Данное реше- ние включает в себя определение приемлемых рисков и того, как могут и должны использоваться опционы в вашем портфеле: спе- куляционная игра на бирже, увеличение доходов или хеджирова- ние фондовых позиций. Одной из опасностей инвестирования на рынке ценных бумаг является склонность многих инвесторов к раз- ного рода фантазиям и причудам. Так, было бы роковой ошибкой приступить к покупке акций после того, как цены существенно повысились. Это создаст вам массу проблем, связанных исключи- тельно со своевременностью ваших решений. Откуда вы можете знать, когда начнут опускаться цены того или иного актива или сектора? Разве вы можете точно угадать, когда следует изъять сде- ланные вами инвестиции? Оба вопроса, несомненно, связаны с выбором подходящего времени и с риском. Когда вы подвергаете свой капитал риску и когда принимаете решение о том, стоит ли продавать акции, ваши решения ориентированы на риск. Трудность этих основополагаю- щих вопросов может быть значительно уменьшена, а риски суще- ственно снижены, если вы воспользуетесь опционами. Опционы не являются чисто спекулятивными: они могут оказаться полезными для минимизации риска убытков, а также риска упущенной при- были. Например, вместо того чтобы в настоящее время покупать акции, вы можете отдать предпочтение покупке колл-опционов. Несмотря на неизбежность экспирации, опционы требуют не столь больших инвестиций капитала, и для них характерен не слишком высокий риск. С другой стороны, когда вы обладаете активами, рыночная цеха которых значительно повысилась, вы можете покупать пут-рпционы для страхования от непредвиден- ных убытков, или продавать колл-опционы с покрытием, что- бы: (а) уменьшить ваш базис и (б) увеличить доход, не прода- вая самих акций. Опционы можно также соотносить со своими долгосрочными целями. Портфель удачно выбранных активов следует рассматри- вать как долгосрочные инвестиции, и, как правило, акции удер- жат свою цену в течение более длительного срока, независимо от того, продаете вы опционы, или нет. 191
Совет разумного инвестора Ваш инвестиционный портфель обладает определенной сто- I J имостью независимо от того, продаете вы опционы, или нет. । s Не стоит надеяться на то, что, «сбросив» неудачно выбран- j ные активы, вы компенсируете убытки за счет прибыли, по- | лученной от опционов. Одно из больших преимуществ продажи опционов «колл» с покрытием состоит в том, что минимальный уровень прибыли бу- дет, возможно, сохраняться до тех пор, пока вы будете помнить о том, что самым первым вашим шагом должен стать правильный выбор базового актива. Пример Надежное решение: Вы купили 100 акций базового актива по цене 38$ за штуку. В тот момент вы полагали, что это станет надеж- ным вложением капитала с перспективами на долгосрочный при- рост стоимости. Теперь вы думаете о продаже колл-опциона с по- крытием. Опцион истекает через три месяца, его цена исполнения равна 40, а премия — 4. За период времени между настоящим мо- ментом и датой экспирации вы также заработаете 60$ в виде диви- дендов. Ваши подсчеты гарантируют прибыль в размере 48.4% в пересчете за год (если опцион «колл» истекает и обесценивается) или 69.6 % (если опцион будет исполнен в день экспирации). Пере- счет за год обеспечивает сопоставимость этих доходов. Если опцион «колл» истекает Премия опциона Дивиденды Общая прибыль Базис в активе Доходность после истечения опциона Доход за 3 месяца в пересчете за год 400$ 60 460$ 3,800$ 46О$:3,8ОО$=12.1% (12.1 %:3) х 12 =48.4% Если опцион «колл» исполнен Премия опциона 400$ Дивиденды 60 Прирост капитала 200 Общая прибыль 660$ 192
Базис в активе 3,800$ Доходность после исполнения опциона 660$:3,800$=17.4% Доход за 3 месяца в пересчете за год (17.4%:3) х 12=69.6% Эти доходы — достаточно впечатляющие — типичны для ситу- аций, когда: (а) вы обладаете подорожавшим активом, (б) испол- нение рассматривается как приемлемый результат, и (в) вы заин- тересованы в увеличении текущего дохода по активу, которым вы обладаете и который вам не нужно продавать. РАЗРАБОТКА ПЛАНА ДЕЙСТВИЙ Получение высокого уровня доходности от продажи опционов «колл» не всегда возможно даже для продавцов опционов «колл» с покрытием. Помимо выбора правильного момента покупки, стра- тегия с покрытием должна быть структурирована в отношении тщательно отобранных активов, предпочтительно тех, которые подорожали со времени их покупки. Кроме того, даже если в ва- шем портфеле лежат «правильные» активы, вам, возможно, при- дется дождаться изменения рыночной конъюнктуры. Выбор подхо- дящего времени относится не только к величине премий за опционы, но также и к тенденциям движения активов и рынка в целом. Вы могли бы продавать опционы «колл» с высокой времен- ной стоимостью и извлекать прибыль от совокупности прироста капитала, дивидендов и опционных премий. Однако подобная воз- можность не всегда появляется, поскольку зависит от сочетания следующих факторов: • Цена базового актива должна находиться на необходимом уровне. Здесь следует учитывать два обстоятельства. Во-пер- вых, соотношение между текущей рыночной ценой и ва- шим базисом актива должно оправдывать риск исполнения, чтобы в случае исполнения вы получили прибыль, а не понесли убытки. Если подобное невозможно, то продажа опционов «колл» представляется неоправданной. И, во-вто- рых, текущая рыночная цена базового актива также долж- на быть корректной в отношении цены исполнения опцио- на «колл». Иначе говоря, временная цена не должна быть достаточно высокой, чтобы оправдать эту сделку. *—Томсетт. Опционы 193
• Объем инвестиционных интересов по активам и соответ- ствующим опционам должен быть достаточно высок для обеспечения соответственно высокой временной стоимос- ти для получения прибыли. • Период времени между моментом продажи опциона «колл» и датой экспирации должен отвечать вашим личным наме- рениям и целям. Как и во всем, что касается других инвес- тиционных решений, любая стратегия должна быть разум- но пригодной. При оценке различных стратегий вы можете примерить на себя роль продавца опционов «колл» во избежание ошибочного пред- ставления о том, что нынешняя рыночная конъюнктура останется неизменной. Изменения на рынке происходят постоянно, что при- водит к непредсказуемым скачкам цен на активы. Идеальную про- дажу опциона «колл» следует осуществлять при наличии следую- щих условий: • Цена исполнения опциона выше первоначального базиса ваше- го актива. Таким образом, исполнение приводит к прибы- ли как в активе, так и в опционе. Если цена исполнения опциона ниже, чем базис вашего актива, то премия за оп- цион должна превышать эту разницу, при этом покрывая комиссионные от сделки как по активу, так и по опциону. • Опцион «колл» находится «в деньгах», но еще не является оп- ционом «с большим выигрышем». Это означает, что он вклю- чает в себя до определенной степени внутреннюю стоимость, поэтому движение активов будет идти параллельно с изме- нениями цен доллар-за-доллар в премиях за опционы, уве- личивая возможность закрывать опцион «колл» с прибы- лью при относительно небольшом изменении цен на активы. • Опцион «колл» находится «вне денег», но еще не является оп- ционом «с большим проигрышем». В такой ситуации опционая премия представляет собой целиком временную стоимость. До тех пор, пока рыночная цена актива остается на уровне цены исполнения опциона или ниже, опцион истекает и обесценивается. В альтернативе вы можете ожидать сниже- ния цен до уровня, достаточного для закрытия позиции, предполагающей получение прибыли. • До экспирации остается достаточно времени, так что боль- шую часть премии составляет временная стоимость. Даже 194 при минимальном ценовом движении или при отсутствии такового, к моменту экспирации временная цена полнос- тью исчезает. Будучи продавцом опционов, вы получаете компенсацию в виде высокой временной стоимости опци- она за то, что длительное время подвергались риску испол- нения. • Экспирация происходит ранее, чем через шесть месяцев. Воз- можно, вы не захотите слишком долго привязывать себя к цене исполнения, и потому обозначенный срок в шесть месяцев в достаточной степени опционален. Суть в том, что чем больше времени остается до экспирации, тем выше временная стоимость; она имеет обыкновение стремитель- но снижаться в течение последних двух-трех месяцев. В ка- честве альтернативы вы можете задействовать долгосроч- ные опционы ЛИПС, согласившись тем самым на более высокие премии с более долгосрочной временной состав- ляющей. • Премия достаточно высока для того,чтобы оправдать риск. У вас нет свободы действий до наступления даты экспира- ции, если позднее вы не закроете короткие позиции опци- она параллельно с компенсирующей покупкой. В этом смысле вы подвергаете свои инвестиции риску повышения цен и, соответственно, риску упущенной возможности. Пример Идеальные обстоятельства: У вас есть 100 акций базового ак- тива, купленные по цене 53$. Текущая рыночная цена состав- ляет 57$. Вы продаете опцион «колл» 55 с 5 месяцами до экспи- рации и премией 6. Обстоятельства идеальные. Цена исполнения на два пункта выше базиса вашего актива; колл-опцион на два пункта «в деньгах» поэтому величина опционной премии бу- дет зависеть от изменения цен актива; две трети премии теку- щего опциона составляет временная стоимость; истечение про- изойдет менее чем через 4 месяца; премия составляет 600$. Это высокий уровень, если принять во внимание базис вашего ак- тива. Он равен 11.3% первоначальных инвестиций — исключи- тельная доходность (600$ : 5,300$). В вышеприведенном примере вы получите внушительный до- ход даже в том случае, если опцион будет исполнен либо истечет и обесценится. При падении рыночной цены актива премия опциона 13* 195
«колл» в размере 600$ гарантирует внушительную защиту снизу, снижая базис вашего актива до 47$ за акцию. Анализ худшего слу- чая свидетельствует о том, что если рыночная цена актива опуска- ется до 47$ за акцию, а опцион истекает и обесценивается, то конечный результат представляет собой точку безубыточности. ВЫБОР АКТИВОВ ДЛЯ ПРОДАЖИ ОПЦИОНОВ «КОЛЛ» Если вы выбираете активы, основываясь главным образом на потенциальной доходности, на которую можно рассчитывать при продаже опционов «колл», то вы совершаете ошибку, считая себя умеренным или консервативным инвестором. Несмотря на то, что большая премия за опцион снижает базис актива, это все равно не является достаточным поводом для покупки акций. Самая доход- ная премия за опцион «колл» часто характерна для самых высоко- рискованных, наиболее волатильных активов. Так что если вы при- меняете единственный критерий доходности премии к выбираемому вами активу, то принимаете и более высокие риски для своего инвестиционного портфеля. Такая стратегия может легко привести к тому, что в вашем портфеле окажутся активы с нереализованны- ми убыточными позициями, то есть весь капитал будет получен при покупке активов с завышенной стоимостью, и вам, в конеч- ном итоге, придется ждать возврата рыночной цены. Совет разумного инвестора Использование активов с высокой волатильностью в каче- стве инструмента для получения текущего дохода от прода- жи опционов «колл» является подходящей стратегией до тех } пор, пока вы принимаете риски выше среднего уровня, иде- ально соответствующие такой стратегии. Пример Оценка дохода: Вы решили купить актив, базируя свое реше- ние на соотношении текущей премии за колл-опцион и цены актива. Вам необходимо инвестировать лишь 4,000$, поэтому 196
вы ограничиваете свое рассмотрение активами, продающими- ся по цене 40$ за акцию или ниже. Ваша цель заключается в размещении активов, опционная премия которых, по мень- шей мере, на 10% ниже текущей рыночной цены активов с колл-опционами «в деньгах» или «без денег». Подготовьте таб- Премия опциона «колл» $3 3,50 1 лицу, резюмирующую доступные активы и опционы: Текущая цена $36 28 25 39 27 4 1,75 Вы исключаете первый, третий и последний варианты, пото- му что премия опциона «колл» ниже 10%, и решаете купить второй актив из списка. Он продается по цене 28$ за акцию, а премия за опцион равна 3.50, доходность — 12.4%. Это самая высокая доходность в данном списке. На первый взгляд, по- добный анализ и заключение представляются разумными. Вы- бор опционной премии снижает базис актива до 12.5%. Тем не менее, этот подход предполагает и ряд проблем. Наиболее ва- жен тот факт, что между активами нет никаких различий, кроме цены колл-опциона и уровня доходности. Выбранная эмиссия не оценивается ни по фундаментальным, ни по техническим достоинствам. Ограничивая выбор активами, продающимися по цене 40 за акцию или ниже, вы также ограничиваете диапа- зон потенциального выбора. Вполне возможно, что, имея в своем распоряжении лишь 4,000$, вы, скорее всего, выберете активы на основе присущих им достоинств и дождетесь того момента, когда сможете сформировать свой инвестиционный портфель. Способ, описанный в предыдущем случае, также не позволил учесть время, остававшееся до экспирации. Вы получаете высокие премии в том случае, когда до даты экспирации еще далеко, и за это получаете возможность зафиксировать позицию на более про- должительный срок. Это предполагает вероятность большего изме- нения рыночной цены базового актива. Другой недостаток заклю- чается в том, что эти опционы не оценивались в отношении разброса цен исполнения и текущей рыночной цены актива. Доходность сама по себе — обманчивый критерий при выборе опционов. 197
Выбор опционов, основанный исключительно на оценке до- ходности, является самым распространенным, но не вполне | корректным способом. Он не позволяет предусмотреть бо- | лее важные факторы, такие как качество базового актива, j время до экспирации и разница в пунктах между текущей рыночной ценой и ценой исполнения. Все эти параметры существенно влияют на подобное сравнение. Продажа колл-опционов с покрытием является консерватив- ной стратегией, подразумевающей, что вы вначале разберетесь в том, как следует выбирать высококачественные активы. Прежде всего, следует учитывать инвестиционную цену актива, означаю- щую то, что доходность опциона не должна становиться главным фактором при выборе активов вашего портфеля. И, напротив, если вы польститесь на уровень премии опциона, то, скорее всего, выберете активы с высокой волатильностью. Если вы вначале про- анализируете актив на предмет его инвестиционной стоимости, своевременности и безопасности, то цена опциона может ока- заться дополнительным фактором при выборе подходящих инве- стиций. Преимущество прироста стоимости Вы получите прибыль от продажи колл-опционов с покрыти- ем, если текущая рыночная цена актива будет выше той цены, которую вы заплатили за актив. В таком случае вы защищаете свою позицию от снижения цен, а также фиксируете прибыль в случае исполнения. Пример Прирост стоимости: В прошлом году вы купили 100 акций ак- тива по цене 27$ за акцию. Сегодня цена актива равна 38$. В данном случае вы можете позволить себе продавать опционы по цене исполнения, превышающей ваш первоначальный базис, даже если у вас опционы «в деньгах»; либо вы можете продать колл-опционы «без денег», пока временная цена остается на дос- 198
таточно высоком уровне. С учетом того, что первоначальная цена составляла 27$ за акцию, у вас появляется, по меньшей мере, че- тыре варианта продажи опционов с покрытием: 1. Продать опцион по цене исполнения 25. Премия будет со- держать 13 пунктов внутренней стоимости, а также временную сто- имость, которая окажется выше для опционов с большим сроком экспирации. При исполнении вы теряете 2 пункта в активе, но приобретаете 13 пунктов в опционе, и общая прибыль составит 1,100$. Если рыночная цена актива снижается еще до исполнения или временная стоимость исчезает, вы можете аннулировать сдел- ку, совершив покупку и получив прибыль с опционной сделки, что позволит вам продать другой опцион «колл». Любое снижение рыночной цены актива компенсируется «доллар-за-доллар» при- былью колл-опциона. Изменение статуса прироста капитала и пос- ледующие налоговые обязательства по активу должны быть вклю- чены в данный расчет (см. Главу 10). 2. Продать опцион «колл» по цене исполнения 30. В этом случае внутренняя стоимость составляет 8 пунктов, и вы можете приме- нить ту же стратегию, что и в вышеприведенном первом способе. Однако, поскольку ваша позиция находится не так «глубоко в день- гах», т. е. у вас опцион «с небольшим выигрышем», то шансы на досрочное исполнение несколько снижаются; в случае исполнения у вас останется вся премия за опцион, а кроме того, вы заработа- ете 300$ на активе. 3. Продать опцион «колл» по цене исполнения 35. Когда опци- он находится «в деньгах» всего на три пункта, шансы на досрочное исполнение значительно ниже, чем в двух вышеприведенных слу- чаях. Любое снижение рыночной цены актива будет происходить «пункт-за-пункт» по отношению к снижению внутренней стоимо- сти опциона, защищая вашу инвестиционную позицию. Поскольку цена исполнения данного опциона близка к текущей рыночной цене, мы можем рассчитывать на более высокую временную сто- имость, чем в других вариа|нтах. 4. Продать опцион по Цене исполнения 40 или 45. Поскольку оба варианта предполагают колл-опцион «без денег», то вся пре- мия представляет собой временную стоимость. .Уровень премии бу- дет ниже, потому что в ней нет внутренней стоимости как тако- вой; однако такая стратегия предоставляет три отчетливых преимущества. Во-первых, вам будет легче аннулировать позицию с прибылью, потому что временная стоимость снизится, даже если рыночная цена актива вырастет. Во-вторых, если опцион, в конце 199
концов, будет исполнен, вы получите прибыль и по опциону, и по активу. В-третьих, вы не утратите статуса долговременного приро- ста капитала по активу, потому что данный опцион — «без денег». Если вы обладаете активом с возросшей рыночной ценой, то непременно окажетесь перед дилеммой, которая встает перед каж- дым инвестором. Если вы продаете актив и получаете прибыль сей- час, то есть все делаете правильно, вы, тем не менее, несете убыт- ки в том случае, если последующие прибыли могли бы получить, сохранив эти акции за собой. Вы также сталкиваетесь с риском снижения рыночной цены. Т. е. часть сегодняшней приросшей цены будет потеряна. Будучи долгосрочным инвестором, вы почти не беспокоитесь по поводу краткосрочных ценовых изменений; одна- ко любому финансисту хотелось бы защитить свои нереализован- ные прибыли. Продажа колл-опционов с покрытием — лучший способ мак- симизировать ваши прибыли, обеспечивая при этом и защиту сни- зу. До тех пор пока ваш опцион находится «в деньгах», каждый потерянный пункт актива соотносится с каждым потерянным пун- ктом опциона; нереализованные убытки актива заменяются при- былями опционной позиции. Премия временной цены является совокупной потенциальной прибылью, поскольку она исчезнет, даже если рыночная цена актива начнет повышаться. Эту важную особенность упускают слишком многие торговцы опционами, осо- бенно покупатели. Когда ваш базис гораздо ниже цены исполне- ния, то в случае исполнения вы привязаны к приросту капитала. Совет разумного инвестора Г _ ...А. ... Vi. vi. | С течением времени временная стоимость опциона снижа- S ' ется, даже если растет рыночная цена базового актива. Это I < большая проблема для покупателей и огромное преимуще- | J ство для продавцов. i Пример Сниженный базис: Несколько лет назад вы купили 100 акций по цене 28$. Сегодня они стоят 45$. Вы продаете колл-опцион с ценой-страйк 45 и четырьмя месяцами до экспирации. Пре- мия составляла 4, целиком представляя собой временную сто- имость. Таким образом, ваш первоначальный базис снижен до 24$. Если активы падают на 4 пункта или ниже, то премия 200
опциона защищает нереализованную прибыль, имеющую в своей основе текущую цену актива. Если рыночная цена под- нимается и опцион «колл» будет исполнен, ваши акции будут отозваны по цене 45$ за штуку с прибылью в 2,100$ (1,700$ по активу плюс 400$ за опцион). В этом примере вы получаете два уровня нижней защиты. Во- первых, первоначальный базис защищен до уровня опционной премии; во-вторых, нереализованные прибыли в текущей рыноч- ной цене также дают защиту снизу. Если цена актива увеличилась по сравнению с ее первоначальным уровнем, имеет смысл защи- тить уровни текущих цен, и продажа колл-опционов становится разумной альтернативой продаже акций, с которыми в ином слу- чае вы не захотели бы расстаться. Снижение рыночной цены, веро- ятно, показалось бы вам убыточной ситуацией, даже если текущая цена актива остается выше первоначальной цены. Продажа опцио- нов «колл» решает эту дилемму. УСРЕДНЕНИЕ ВАШЕЙ ЦЕНЫ Вы повышаете потенциал прибыли про- дажей опционов с использованием стратегии, которая носит название «усреднение на повы- шении». Когда цена актива с момента покупки поднялась, такая стратегия позволит вам про- давать опционы «в деньгах», когда средний базис актива неизменно ниже уплаченной вами средней цены. Если вы покупаете 100 акций, а рыноч- ная цена поднимается, то покупка 100 акций уменьшает вашу общую ц/ну, так что ваш базис становится ниже текущей рыночной цены. Эффект «усреднения на повышении» подытоживается примерами, приводимыми в Таблице 6.1. Каким образом «усреднение на повыше- нии» способно вам помочь, если вы выступаете в роли продавца опционов «колл»? Когда вы продаете опционы, имеющие в основе несколь- ко стандартных сделок (т.е. несколько сот акций Усреднение на повышении Стратегия, включающая покупку акций, когда их рыноч- ная цена повы- шается. Средняя цена акций, купленных таким способом, значительно ниже текущей рыночной цены, что позволяет продавцам колл- опционов с покрытием продавать опционы «в деньгах», когда базис ниже цены исполнения. 201
УСРЕДНЕНИЕ НА ПОВЫШЕНИИ Таблица 6.1 Дата Купленные акции Цена за акцию Средняя цена 10 января 100 26$ 26$ 10 февраля 100 28 27 10 марта 100 30 28 10 апреля 100 30 28,50 10 мая 100 31 29 10 июня 100 32 29,50 базового актива), вы озабочены возможным снижением цен на эти активы. Снижение цен означает, что вы получите прибыль от прода- жи опционов, но при этом ваш актив уменьшается в стоимости. Про- дажа опционов «колл» с покрытием обеспечивает вам защиту снизу, но здесь есть ограничения: если цена снижается настолько, что ста- новится ниже базиса актива, то возникают проблемы. Чем больше у вас акций одного актива, тем подобный риск выше. Например, если вы собираетесь покупать 600 акций актива, то можете выбрать один из двух вариантов покупки. Во-первых, вы можете купить 600 акций по текущей цене; во-вторых, можно купить 100 акций и подождать ближайшего изменения рыночных цен, покупая в будущем дополни- тельные партии. Это означает, что вы заплатите за сделки более высо- кую цену, однако это может также защитить общую рыночную сто- имость вашего актива. Усредняя свой инвестиционный базис, вы отодвигаете риск во времени. Пример Закон усреднения: Вы покупаете 100 акций десятого числа каж- дого месяца, начиная с января. Цена актива меняется в течение шести месяцев так, что 10 июня ваш средний базис равен 29.50$. Этот пример, как видно из Таблицы 6.1, позволяет вам умень- шить риск фондовых инвестиций. Средняя цена всегда остается ниже текущей рыночной цены до тех пор, пока цена актива продолжает подниматься. Покупка 600 акций в самом начале принесла бы вну- шительную прибыль. Но откуда вам было знать заранее о том, что рыночная цена актива поднимется? Усреднение на повышении является разумной альтернативой 202
базовый актив рыночная стоимость средняя стоимость Рис. 6.1. Пример усреднения на повышении риску единовременного вложения всего капитала. Польза такого подхода проиллюстрирована на Рис. 6.1. Приобретая со временем 600 акций, вы можете также продать 6 опционов «колл». Поскольку ваш средний базис в конце периода составляет 29.50$, а текущая рыночная цена — 32$, вы можете про- дать опционы и при цене исполнения 30 выиграть двумя способами: 1. Когда средняя цена актива ниже цены исполнения опциона «колл», в случае исполнения вы получите прибыль. 2. Когда опцион «колл» находится «в деньгах», изменение цены актива соответствует движению внутренней стоимости опциона. z Однако что происходит, когда рыночная цена актива снижа- ется? Вы также снижаете риски при продаже колл-опционов, если по прошествии времени осуществляете «усреднение на понижении». Пример такой стратегии проиллюстрирован в Таблице 6.2. При снижении рыночной цены актива продажа опционов «колл» может стать неприбыльной; возможно, вам придется ждать возврата прежней цены актива. Это вовсе не означает, что продажа опционов «колл» по текущему активу - плохая идея; снижение повлияет на 203
Усреднение на понижении Стратегия, предполагающая покупку актива тогда, когда его рыночная цена понижается. Средняя цена акций,купленных таким образом, значительно выше текущей рыночной цены, поэтому часть нереализован- ных убытков по снизившейся цене актива поглощается, давая продавцам колл-опционов с покрытием возможность продавать их и получать при- быль даже при снижении рыноч- ной цены актива. стоимость инвестиционного портфеля незави- симо от того, будете вы продавать опционы или нет. В действительности, если вы продаете опционы «колл», то снижаете базис актива, порождая тем самым эффект снижения рыноч- ной цены актива. Следует подождать снижения цен, имеющего временный характер, потому что нет смысла доводить дело до убыточной ситуации. Вам не следует продавать колл-оп- ционы с покрытием, если исполнение приве- дет к общим убыткам. Совет разумного инвестора Когда рыночная цена актива снижается, про- i дажа опционов «колл» с покрытием едва ли j окажется прибыльной. Никогда не продавай- ё те опционы «колл», если исполнение влечет за . собой чистые убытки. В такой ситуации продажа опционов «колл» может и не привести к необходимому уровню премии для оправдания такой страте- гии. Когда актив упал в цене, дождитесь вос- становления прежней цены; тем временем, если вы по-прежнему верите в то, что актив стоит придержать у себя подольше, купите еще некоторое количество акций, применяя стра- тегию «усреднения на понижении». Пример Уменьшение базиса: Начиная с 10 июля каждого месяца, вы покупали по 100 акций базового актива, когда его рыночная цена составляла 32$. В декабре, после периодических измене- ний цен, текущая рыночная цена опустилась до 24$ за акцию. Средняя цена акции — 29$. В вышеприведенном примере использования методики «усред- нения на понижении» ваша средняя цена всегда выше текущей 204
базовый актив рыночная стоимость средняя стоимость Рис. 6.2. Пример усреднения на понижении рыночной цены, однако она не настолько высока, как если бы вы купили сначала 600 акций. Существенная разница такого рода, воз- никшая в результате «усреднения на понижении», показана на Рис. 6.2. Когда вы обладаете пакетом из 600 акций, то можете продать до шести опционов «колл» с покрытием. В предыдущем примере средний базис составлял 29$. В случае исполнения, продавая колл- опционы по цене исполнения 30, вы получаете один пункт приро- ста капитала за все 600 акций. Это показывает, какую пользу «ус- реднение на понижении» может принести продавцам опционов «колл» в случае снижения рыночной цены актива. «Усреднение на повышении» и «усреднение на понижении» — мощные инструменты, которые помогут вам ослабить воздействие быстрого изменения цен активов. На динамично развивающемся рынке изменения цен представляют собой серьезную проблему для продавцов опционов «колл»,утотому что фиксированные позиции невозможно продать, не подвергая себя риску в короткой позиции опциона. Обе методики являются разновидностями усреднения из- держек. Независимо от изменения цен, усреднение защищает ваш капитал. Разновидность усреднения издержек — это инвестирова- ние фиксированной долларовой суммы в течение длительного време- 205
Усреднение издержек Инвестиционная стратегия, заключающаяся в покупке фикси- рованного количества акций или инвестирова- ния фиксирован- ной долларовой суммы через регулярные промежутки времени. Резуль- татом является усреднение общей цены. При повышении рыночной цены средняя цена будет всегда ниже текущей рыночной цены. Если рыночная цена снижается, средняя цена всегда остается выше текущей рыночной цены. ни, независимо от цены за акцию. Это широко распространенный способ покупки акций вза- имных фондов. Тем не менее, на рынке цен- ных бумаг для прямой покупки активов выгод- нее использовать форму стандартной сделки. Прибегая к усреднению цены актива, вы уменьшаете убытки нереализованной стоимо- сти всех инвестиций. В целях сочетания стра- тегии активов и опционов, обладание несколь- кими сотнями акций является важным преимуществом над обладанием всего одной сотней акций. Издержки по сделкам, сопряженные с не- сколькими опционными контрактами, умень- шаются; кроме того, обладание большим коли- чеством акций позволяет вам использовать больше стратегий работы с опционами. Напри- мер, если вы начинаете с продажи одного оп- циона «колл», то можете избежать исполнения, прибегнув к методу «ролл-ап», и увеличить число проданных опционов. Это принесет вам больше дохода в виде премии, а также позволит избе- жать исполнения даже при повышении рыноч- ной цены актива. Увеличивая число проданных опционов с каждым последующим «ролл-апом», вы каждый раз можете увеличивать свою при- быль. Методика эта трудна или даже неосуще- ствима, если у вас в наличии всего 100 акций. АНАЛИЗ АКТИВОВ Выбор активов — основа основ для продажи опционов «колл» с покрытием. Стоимость опционов определяется рыночной це- ной базового актива в сравнении с ценой исполнения и датой экспирации опциона. Поэтому опционы не имеют каких-либо особых, присущих им фундаментальных или технических осо- бенностей. 206
^Ж?^Совег разумнргоЛйнвёстбра Не пытайтесь отыскать в опционах каких-либо присущих им фундаментальных или технических особенностей, вместо этого внимательно изучите характеристики лежащих в их основе базовых активов. Попробуйте избежать ошибки — не стесняйтесь задавать (себе и другим) вопрос о том, подходит ли вам тот или иной актив — с учетом уровня допустимого риска, долгосрочных инвестиционных целей и наличного капитала. Торговцы опционами особенно уяз- вимы в своем искушении купить с виду привлекательные активы — они стремятся воспользоваться преимуществами высоких цен на опционы. Риск — неизбежный спутник инвестирования. Чтобы выявить избыточные риски, соблюдайте следующие общие правила: • Если информация, предоставленная компанией, слишком слож- на для понимания, вам не следует вкладывать деньги в ее акти- вы. В прошлом некоторые объяснения, представленные ру- ководством или разъясненные в сносках к документам, были настолько запутанны, что их было трудно понять даже ана- литикам рынков ценных бумаг. Это тревожный симптом. • Если актив по-прежнему поднимается в цене выше всяких ожиданий, это также может быть тревожным сигналом. Практически нет никакого смысла в покупке активов ком- пании просто потому, что цена повысилась до впечатляю- щего уровня. Неужели ради этого стоит рисковать всеми своими сбережениями? • Вам следует применять параметры, которые выходят за рам- ки личных рекомендаций, оптимистических оценок будущих до- ходов и прочих сомнительных показателей. Рекомендации, ис- ходящие от аналитиков, брокеров, друзей и родственников и всех прочих лиц, следует рассматривать с высокой долей сомнения. Больше полагайтесь на собственную интуицию и не забывайте о том, что чей-то бесплатный совет может слишком дорого вам обойтись. • Способы оценки компаний должны выходить за рамки тради- ционных и оптимистических показателей, так часто встре- чающихся на рынке. Подвергайте сомнению традиционные предположения и способы выбора компаний. Изучайте ко- 207
эффициенты и направления в отчетах, плохие долговые ре- зервы, инвентарные уровни, текущие долгосрочные обяза- тельства и основные капиталы. • Разумный анализ должен основываться на оценки компаний, а не на идентификации цены активов и уровнях прибылей. Вас могут удовлетворить краткосрочные, а не долгосрочные прогнозы, способные создать массу проблем. Аналитики выбирают целевые пределы колебания цен или цен акти- вов, а также чистую прибыль на акцию на основе чего угод- но, только не фундаментальной информации. Вместо пред- сказания уровней цен на ближайшие три месяца, аналитики будут изучать цены компаний за ближайшие 5-10 лет и со- общать их. Чистая прибыль В соответствии с классификаци- ей рейтингового агентства «Standard & Poors», это прибыль после уплаты налогов, полученная в результате ведения основ- ной деятельно- сти компании. Прогнозируемая прибыль Прибыль компа- нии, основанная на оценках прогнозов с гипотетически- ми цифрами вместо извест- ных фактических доходов или убытков. «Standard & Poors» изменило свою мето- дику оценки компаний, и его пересмотренное определение чистой прибыли звучит следую- щим образом: это прибыль после уплаты на- логов, полученная в результате основной дея- тельности компании. В соответствии с таким определением, из прибыли исключаются многие статьи, в том числе и единовременный доход или убыток от продажи оборотного капитала, прогнози- руемая прибыль, как то — прибыль от пенси- онных инвестиций и выплаты, относящиеся к слиянию и приобретению компаний. В про- шлом включение этих статей приводило к «вздуванию» суммы объявленной прибыли, и поэтому рынок имел нереальное и неточ- ное представление о результатах деятельнос- ти компании. Определение включает в себя многие рас- ходы и затраты, которые в прошлом были ис- ключены или капитализированы, такие как из- держки реструктуризации, списывание подлежащих амортизации текущих оборотных активов, пенсионных расходов и оплаченных расходов на научно-исследовательские и опыт- но-конструкторские работы. Одним из глав- ных и самых вопиющих недостатков прошло- 208
го было невключение расходов на служащих фондовых опционов, которые могли быть очень велики. Но этот недостаток постепенно преодолевается по мере того, как многие компании начинают списы- вать расходы на фондовые опционы. До тех пор, пока компании ос- тавляли эти и подобные темы вне поля своего зрения, акционеры получали крайне нереальное представление о деятельности компа- ний. Совет разумного инвестора Для получения более подробных сведений о новом опреде- лении основной прибыли, зайдите на веб-сайт агентства «S&P» по следующему адресу: http: //www2.standardandpoors.com/spf/index/pdf/ 102402core/pdf. EBITDA Доход до уплаты налога на прибыль, про- центов и аморти- зации; распрост- раненный метод измерения притока налич- ности. Стремление «S&P» к достижению стандар- тизированного определения реальной суммы прибыли является положительной тенденцией. Оно делает возможным сравнение разных ком- паний, избавляя от забот о несостоятельности подхода к рассмотрению и анализу выручки или убытков. Данное определение более рациональ- но, чем более распространенное определение EBITDA (доход до уплаты налога на прибыль, процентов и амортизации). EBITDA первона- чально предназначался для измерения потока наличности или наличных доходов для какой-либо компании. Одна- ко этот способ измерения имеет ряд недостатков. В соответствии с EBITDA, не учитываются приобретение ка- питальных активов и оплата долговых обязательств. Вместо того что- бы использоваться как подробный и поясняющий подсчет, EBITDA чаще всего использовался .как способ несколько приукрасить су- ществующее положение вещей. Например, сообщая о повышении уровней дохода, EBITDA не делает различий между продажами за наличные и продажами в кредит — областей, в которых выручка в отдельных случаях преувеличивается, и где для взвинчивания при- былей можно легко изменить истинную сумму. В качестве отправной точки анализа отчетности какой-либо 14—Томсетт. Опционы 209
Качество прибыли Мера надежнос- ти финансовых отчетов. Высокое качество прибы- ли означает, что отчет отражает реальные и точные дей- ствия компании и может быть использован для надежного прогнозирования вероятных тенденций роста в будущем. компании определение основной прибыли поможет вам проанализировать различные компании на реальной сравнительной основе. Выходя за рамки этого, вы также можете ис- пытать потребность в измерении того, что ана- литики называют качеством прибыли. Несмот- ря на то, что данное словосочетание имеет много определений, считается, что оно озна- чает надежную и «настоящую» прибыль в про- тивоположность излишне оптимистичным и, как правило, завышенным показателям. На- пример, если какая-нибудь компания сообща- ет о доходах на основании выставленных сче- тов (которые, возможно, никогда не будут оплачены), то это никоим образом не будет считаться качественной прибылью. Данное оп- ределение должно включать доходы, которые, по всей видимости, будут реально получены, а не составлены из совокупности всевозмож- ных начислений, приобретений или бухгалтерских уловок. Помимо важности выборочной идентификации компаний, основанной на качестве прибыли, воспользуйтесь конкретными фундаментальными показателями. Фундаментальный анализ — изу- чение финансовой информации, управления, конкурентоспособ- ности в пределах определенного сектора экономики и дивиденд- ная история — даст вам сравнительный анализ цен, гарантий, стабильности и потенциала роста в долгосрочной стоимости акти- ва. Финансово-экономическая информация, корпоративный менед- жмент, отрасль деятельности и конкурентоспособность, а также другие показатели, относящиеся к прибыли и убыткам, — все это составные части фундаментального анализа. Фундаменталист изу- чает корпоративный бухгалтерский баланс и декларацию о дохо- дах, чтобы сделать вывод о долгосрочных перспективах актива с целью последующего инвестирования. На ваше решение о целесо- образности инвестиций оказывают влияние и другие экономичес- кие показатели. Фундаментальный анализ должен быть основан на достовер- ной информации. Если мы не можем доверять тому, что содержит- ся в отчетах, то зачем вообще нужно проводить какой-либо ана- лиз? Любое исследование, касающееся фундаментального анализа, должно проводиться на двух уровнях. Традиционный анализ вклю- 210
Чартист Аналитик, использующий для предсказания цен активов и объемов сделок специальные графики (чарты). чает в себя анализ тенденции (тренда) с целью выявления измене- ний финансовой мощи и конкурентоспособности. Второй — не ме- нее важное изучение относительных финансовых показателей для обеспечения того, что компания не завышает искусственно свои прибыли ради ввода в заблуждение инвесторов. Фундаментальный аналитик верит цифрам. Тем не менее, часть научного анализа должна включать в себя, прежде всего, проверку основных данных. Фундаментальный аналитик должен уметь не только истолковывать всевозможную информацию, но также при- менять базовые навыки судебно-бухгалтерского дела, чтобы убе- диться в правильности тех или иных цифр. Такие навыки включают в себя изучение базовых коэффициентов для поисков подозритель- ных или сомнительных замен. При обнаружении подобных замен, не поддающихся адекватному объяснению, такое открытие стано- вится своего рода предупреждением о том, что у компании что-то не так. Технический аналитик будет в меньшей степени заинтересован в судебных аспектах текущей или прошлой информации. Техни- ческий анализ предполагает нацеленное в бу- дущее изучение, почти исключительно свя- занное с ценой актива,.рыночными силами, воздействующими на эту цену, и ожидани- ем изменений, которые основаны на спросе и предложении, рыночном восприятии и пределах колебаний цен. Техник использует финансовую информацию лишь в той сте- пени, до которой она влияет на текущую ценовую тенденцию, веря в то, что такая тенденция дает ключ к прогнозированию будущих изменений цен актива. Аналитики рынка ценных бумаг считают, что изменения цен — особенно кратковременные — происходят случайно; однако некоторые техники, особенно чар- тисты, считают, что можно использовать модели ценовых из- менений для предсказания направлений всевозможных измене- ний цен актива. \ Фундаментальный подход основывается на предположении о том, что кратковременное изменение цен является абсолютно слу- чайным и что долговременная цена лучше всего распознается в результате тщательного анализа финансового статуса той или иной компании. Технический подход опирается в основном на модели цен активов и другие связанные с ценами показатели, чаще всего 14* 211
ассоциируемые с рыночным восприятием цены и в меньшей сте- пени — на финансовую информацию. Не вызывает сомнений то, что текущий отчет о чистом доходе компании влияет на рыночную цену актива, по крайней мере временно, и техники вынуждены признавать это. Однако их главный интерес заключается в изуче- нии ценовых тенденций. Обе теории в той или иной степени справедливы и заслужива- ют внимания, и поэтому в ваших аналитических программах имеет смысл применять как фундаментальный, так и технический ана- лиз. Вы отслеживаете состояние рынка для принятия четырех важ- ных решений: относительно покупки, сохранения, продажи или чтобы избежать каких-либо событий (например, исполнения оп- циона или преждевременной продажи акций и т. д.). Анализ во всех его разновидностях является инструментом для принятия решений, но никакой анализ не обладает магической способностью предска- зать будущее и дать самый точный совет. Здравый смысл и оценка на основе жизненного опыта являются главными дополнительны- ми преимуществами, которые способствуют принятию правиль- ных решений. Успешное инвестирование — результат вашей про- зорливости и правильности выбора. Совет разумного инвестора fх:I.'4• *1 • ., ..л•IlIibliu'.L'.- • . У | 4 | Не существует никаких формул, которые могли бы подска- f зывать вам однозначно верные решения. Успех инвестиро- вания зависит от применения верной оценки, увеличиваю- щей ваши шансы на правильность принятия рыночных решений. "...... .. I......Н Ч 1 / J < 41 (I W.W-.44 Л ..... Никогда не пренебрегайте необходимостью постоянного кон- троля за своими активами. Продавцы опционов «колл» зачастую не придают значения сигналам, связанным с активами, когда — если они не связаны с продажей опционов — они могли бы более вни- мательно следить за состоянием своего инвестиционного портфеля. Продавцы колл-опционов заняты другими делами: их волнуют из- менения цен на активы (но лишь в той степени, в какой оно вли- яет на их опционные позиции), вероятность исполнения и шанс избежать или отсрочить его, возможности применения ролл-фор- варда, а также другие вопросы, касающиеся быстрых стратегий. Не меньшую важность для продавцов колл-опционов имеет и то, что им не приходится задавать вопросы, которые постоянно задают 212
себе все акционеры: придержать актив или продать? Прикупить еще акций? Какие изменения повлияют на мнение об этом активе? Придет время, когда вы, став продавцом опционов «колл», захотите закрыть открытую колл-позицию и продать актив. Напри- мер, если вы обладаете 100 акциями актива, на базе которого в течение месяцев или даже лет продали несколько опционов «колл», то когда вам стоит продать актив и выйти из игры? По многим причинам различного характера вы можете сделать вывод о том, что, вопреки ожиданиям, актив не сохранит свою цену в будущем. Даже если вы покупаете активы на долгий срок, то вам, возмож- но, придется переосмыслить свои позиции, независимо от того, занимаетесь вы продажей опционов «колл» или нет. Вы совершите ошибку, если будете и дальше держать актив, потому что он явля- ется удачным кандидатом на продажу опциона «колл» с покрыти- ем, когда этот актив фактически больше не поднимается в цене с учетом аналитических критериев, к которым вы прибегаете для выбора активов в качестве отправной точки. Фундаментальные критерии Ряд фундаментальных критериев полезно учитывать при принятии решения о том, когда покупать или продавать активы. Эти критерии всегда должны быть преобладающими по срав- нению с атрибутами опционов. Не забывайте о том, что опционы всегда привязаны к оценке актива, и попытка получить прибыль через опционы на активах, которые не является ре- зультативными инвестициями, — это убыточ- ная стратегия. Результативные инвестиции дол- жны характеризоваться выручкой и доходами, дивидендной историей и капитализацией. Один из показателей, который пользует- ся широкой популярностью, — это коэффици- ент цена/прибыль (коэффициент ф/йфЭто мера Коэффициент цена/прибыль Распространен- ный показатель, используемый инвесторами фондового рынка для сравнения различных активов. Теку- щая рыночная цена актива делится на сумму чистой прибыли на акцию. текущей стоимости, которая использует и фундаментальную, и техническую информа- цию. Технический элемент (цена акции актива) делится на фунда- ментальный элемент (прибыль на акцию), в результате чего получа- ется искомый коэффициент. 213
Прибыль на акцию Широко исполь- зуемый вид отчета о прибы- лях. Чистая прибыль за год или последний квартал делится на количество непривилегиро- ванных акций, находящихся в обращении на конечную дату финансового отчета. Результат выражается в долларах. Пример Вычисление коэффициента ц/п: Акции компании были недавно проданы по цене 35$ за акцию. В последней годовой декларации о доходах была показана сумма прибыли в 220 млн долларов; в обращении находилось 35 млн акций компании. Это составляет чис- тую прибыль в сумме 6.29$ за акцию: 220$ : 35$. Таким образом, коэффициент ц/п равен: 35$ : 6.29$ = 5.6 Пример Второй расчет: Компания заработала 95 млн долларов и имеет в обращении 40 млн акций, поэтому ее прибыль составила 2.38$ на акцию. Акции продаются по цене 28$. Ко- эффициент ц/п составляет: 28$ : 2.38$ =11.8 Коэффициент ц/п является относительным индикатором того, какое мнение рынок сформировал относительно некоторого конк- ретного актива. Он отражает текущую точку зрения относительно перспектив компании на будущие прибыли. В качестве общего на- блюдения, низкий коэффициент ц/п означает, что ваши риски ми- нимальны. Любой коэффициент пригоден лишь в том случае, если рассматривается в сравнении. Это означает, что недостаточно взять за основу коэффициент ц/п какой-либо компании за некий период времени, но полезно также проводить сравнения различных компа- ний, особенно если они в чем-то похожи (например, работают в одной отрасли или выпускают сходную продукцию). В предыдущих примерах коэффициент ц/п первой компании, равный 5.6, мог под- разумевать менее рискованные инвестиции в ее активы, чем у вто- рой компании, коэффициент ц/п которой составляет 11.8. Тем не менее коэффициент ц/п не всегда является точным и справедливым индикатором уровня риска того или иного актива, как не может быть индикатором потенциальных прибылей, что вызвано, по мень- шей мере, шестью нижеперечисленными причинами: 1. Финансовые отчеты сами по себе могут содержать искажения. Финансовый отчет той или иной компании может оказаться гораз- 214
до сложнее, чем представляется на первый взгляд, в том смысле, что он в себя включает и чего не содержит. Традиционные правила включаемых в отчеты доходов и прибылей могут не давать истин- ной картины финансовой деятельности компании, и поэтому сле- дующим важным шагом должен стать глубокий всесторонний ана- лиз прибылей. 2. Финансовый отчет может оказаться ненадежным для сравни- тельных целей. Компании и их аудиторы обладают значительной свободой действий в том, как они отчитываются о прибылях и расходах, даже в рамках существующих правил. Это делает пробле- матичным обоснованное сравнение различных компаний. 3. Количество находящихся в обращении акций может быть из- менено. Поскольку непроданные акции являются составной частью уравнения с коэффициентом ц/п, то их сравнительная цена может измениться, если с годами изменяется число акций в свободном обращении. 4. Коэффицент утрачивает точность, когда отчеты о прибылях устаревают. Если отчет о самых последних прибылях был сделан на прошлой неделе, то коэффициент ц/п базируется на самой све- жей информации. Однако если такой отчет был опубликован три месяца назад, то коэффициент ц/п можно считать устаревшим. 5. Само по себе соотношение цены и прибыли связано с несходны- ми видами информации. Коэффициент ц/п сравнивает цену актива — техническую величину, основанную на восприятии текущей и бу- дущей цены — с прибылью, которая по своей сути является исто- рической и фундаментальной. Встает вопрос о том, можно ли срав- нивать чисто технический показатель вроде рыночной цены с чисто историческим и фундаментальным аспектом, таким, как прибыль, или какую значимость следует придать такому показателю при оцен- ке актива. 6. Восприятие коэффициента ц/п — несостоятельно. Этот инди- катор широко используется и признается в качестве средства оцен- ки и сравнения активов. Однако не все финансисты соглашаются с тем, как следует интерпретировать само соотношение цены и при- были. Как в своей деятельности вЗ(л следует применять коэффици- ент ц/п? Это ценный показатель для измерения восприятия рынка в отношении цены актива, особенно если вы отслеживаете коэф- фициент ц/п одного единственного актива и наблюдаете за тем, как он изменяется с ходом времени. Сравнение же коэффициента 215
Дивидендный доход Доход от диви- дендов, выража- емый в процен- тах и высчиты- ваемый в резуль- тате деления дивиденда за акцию на текущую рыночную цену акции. Маржа прибыли Широко исполь- зуемое отноше- ние чистой прибыли к выручке от продаж, выражаемое в процентах. ц/п для двух разных активов может оказаться ненадежным. Например, компании, работаю- щие в разных отраслях, могут применять весь- ма различные нормы оценки прибылей. В од- ной отрасли средней прибылью может считаться трех- или четырехпроцентная вы- ручка от продаж, в другой — восьмипроцент- ная. Поэтому сравнение коэффициента ц/п компаний с разными перспективными при- былями является неточным. Коэффициент ц/п предоставляет вам по- лезную информацию до тех пор, пока вы при- знаете его ограничения. Более практичным и реальным показателем является дивидендный доход. Он выражается в процентах стоимости актива. При изменении рыночной цены акти- ва меняется и величина дивидендного дохода. Сравните: 3.50$ : 65$ за акцию = 5.4% 3.50$ : 55$ за акцию = 6.4% 3.50$ : 45$ за акцию = 6.8% Более высокий дивидендный доход мо- жет отражать покупательную способность на текущий момент. Этот доход, добавленный к приросту капитала, а также доход от продажи опционов «колл» с покрытием, может в итоге составить очень весомую сумму общего дохода. Подобно срав- нениям коэффициентов ц/п, дивидендный доход представляет со- бой полезный индикатор для сужения поля возможных вариантов, когда вы собираетесь выбрать для своих инвестиций тот или иной актив. Еще один важный критерий — прибыльность компании. Дол- госрочный рост цен на акции возникает в результате способности компании увеличивать прибыль из года в год. Краткосрочные изме- нения цены актива менее значительны, если вы обдумываете дол- госрочный рост актива и для этого хотите сравнить маржу прибыли двух разных компаний. Это наиболее распространенная система оценки деятельности той или иной компании. Она высчитывается делением суммы чистой прибыли в долларах на сумму валовой выручки от продажи (тоже в долларах). Результат выражается в про- центах. 216
Маржа прибыли, вполне пригодная для сравнения компаний и полезная для ежегод- ного анализа, зачастую не до конца понима- ется теми, кто занимается рыночными инвес- тициями. В результате многие рыночные аналитики, а также инвесторы, начинают ис- пытывать необоснованные ожидания в отно- шении маржи прибыли. Здесь важно помнить о двух вещах: 1. «Приемлемый» уровень прибыли различен в разных отраслях экономики. В одной отрасли маржа прибыли может быть выше, чем в дру- гой. Поэтому было бы неправильно придер- живаться какого-то единого стандарта для из- мерения прибыльности; уникальные аспекты каждого из секторов должны учитываться диф- ференцированно при рассмотрении прибылей разных компаний. Сравнения должны ограни- чиваться группой компаний одного и того же сектора экономики. 2. Нереально ожидать, что маржа прибыли за какой-то рассматриваемый год всегда будет превышать ту маржу, которая была получена в предыдущем году. Как только компания достигает того, что можно считать приемлемой и реальной мар- жой прибыли, было бы нереально ожидать ее постоянного роста в смысле более высокого процента доходов. Другой крайне важный фундаментальный индикатор — общая капитализация. Компании платят за те или иные операции капиталом (ак- тивами) и заемными средствами (облигация- ми и векселями). Акционеры получают компен- сацию в виде дивидендов и прироста капитала, в то время как держатели облигаций получают проценты, и, в конечном итоге, получают об- общая капита- лизация Сочетание долгосрочного долга (привле- ченного или заемного капита- ла) и капитала акционера (собственного капитала), который в совокупности представляет собой финанси- рование опера- ций компании и долгосрочный рост. Суммарные обязательства к суммарным активам Соотношение, используемое для следования тенденциям заемной капита- лизации. Для его вычисления долгосрочный заемный капитал делится на общую капитали- зацию; результат выражается в процентах. ратно свои инвестиции. Акционеру важно помнить о том, что по мере увеличения заемной (долговой) капитализации операционная прибыль должна выплачиваться в виде процентов. Это означает, в 217
свою очередь, что для дивидендов остается меньше прибыли. Отно- шение суммарной задолженности к суммарным активам выявляет дол- госрочный заем в виде доли общей капитализации. (Этот показатель можно также считать соотношением заемных и собственных средств.) Если часть заемного капитала со временем неуклонно увеличивает- ся, то акционеры получают все меньше доходов с дивидендов. Вто- ричное последствие — уменьшение рыночной цены, являющееся результатом возрастающего доверия к заемному капиталу. Эти примеры фундаментальных показателей имеют большую важность, однако и они не дают полной картины. Никакой показа- тель не может использоваться в роли единственного средства для того, чтобы принять решение о том, какие действия следует пред- принять на рынке. Фундаментальный анализ должен быть всесто- ронним. Вы можете использовать самую различную информацию, включая тщательное исследование всех критериев, которые выяв- ляют те или иные тенденции. Они могут либо укрепить вас в неко- тором решении, либо заставить принять новое. В любом случае цель использования фундаментального анализа состоит в сборе инфор- мации и ее последующем применении. Технические критерии Использование сочетания фундаментальных и технических критериев поможет вам в изучении актива с разных точек зрения. Если фундаментальные показатели помогают вам оценить общую финансовую мощь компании, то технические показатели будут способствовать правильному восприятию рынка. Фундаментальные критерии оценивают прошлое и заглядывают в будущее; техничес- кие показатели используются для прогнозирования о состоянии рынка на основе текущей информации. Цена — главный технический индикатор — наиболее распрост- раненный измерительный инструмент, используемый экспертами технического анализа. Определить ее весьма просто, ведь цены широко представлены в финансовой прессе и в электронных изда- ниях. В то время как кратковременное изменение цены актива не рекомендуется в качестве долговременного индикатора, оно имеет огромную важность для всех торговцев опционами. 218
Совет разумного инвестора Долгосрочная стоимость актива не подходит для методов оценки опционов, которые имеют по своей сути краткосроч- ный характер. Вам следует отслеживать и то, и другое. При подобном анализе часто упускается из виду изучение тако- го важного технического индикатора, как объем активов (по кото- рым совершались торговые операции за некоторый период времени). Вы можете применять критерий объемов к оценке рынка в целом; однако они применимы и к отдельным активам. При повышении объема мы можем сделать вывод о том, что интерес рынка к данно- му активу растет. Большой объем может привести к двум противопо- ложным выводам, которые определяются направлением, в котором изменяется цена в тот или иной день. Вы можете выявить изменения в объеме и ценах в финансовых периодических изданиях и в Интер- нете. Многие сайты бесплатно предоставляют графики и диаграммы. Совместный анализ цены и объема позволит лучше спрогнозиро- вать место и роль того или иного актива на рынке в будущем. Каж- дый актив следует оценивать на основе моделей цены и объема, а также общей волатильности рыночной цены актива. - Совет разумного инвестора Бесплатные сведения о курсах акций можно найти на десят- ках различных веб-сайтов. Вы можете, например, поискать их по следующим адресам: Investor Guide StockMaster Financial Times http:// investorguide.com http:// www.stockmaster.com http://ft.com В число аспектов, на которые следует об- ратить внимание при изучении технической стороны, входит уровень (или точка) поддерж- ки, предположительно самый низкий уровень цены в данных условиях. На/Другой стороне диаграммы находится уровень сопротивления, или наивысшая цена акции в данных услови- ях. Понятия поддержки и сопротивления яв- ляются не единственными в техническом под- ходе для изучения ценовых изменений; они Уровень поддержки Уровень цены, при котором в текущих условиях можно ожидать увеличе- ние спроса и приостановку падения цен. 219 J
Уровень сопротивления Уровень цены, при котором можно ожидать увеличение предложения и приостановку подъема цен. Относительная волатильность Степень вола- тильности в сравнительной форме, напри- мер, между инвестиционны- ми портфелями или каким-то конкретным активом и другими актива- ми или рынками. также весьма показательны, поскольку ука- зывают на относительную волатильность ак- тива. Чем шире диапазон между поддержкой и сопротивлением, тем более волатилен актив, и, конечно, чем меньше разброс цен, тем актив стабильнее. Поэтому базовый актив с более широким торговым диапазоном отли- чается более высокой относительной волатиль- ностью. Данное сравнение особенно наглядно при сравнении активов компаний одной и той же отрасли или опционов одинакового цено- вого уровня. Даже без оценки относительной волатильности зрительное воображение, тор- говой модели может помочь при определении общей волатильности с течением времени. Уровень волатильности — лучший способ оп- ределения рыночного риска актива. Ценовой диапазон между уровнями под- держки и сопротивления называется разбро- сом цен. Даже при снижении или повышении цен разброс цен может остаться неизменным. Например, некоторый актив может быть предметом стабильных торгов с разбросом цен в 15 пунктов, хотя отчетливо заметна долго- срочная тенденция акций к повышению. Ког- да изменения цен происходят одновременно со значительными переменами в разбросе цен, весьма вероятны соответствующие изменения в премии за опцион. Цена актива считается стабильной, пока она остается в грани- цах установленного разброса цен. Когда цена выходит за границы названного разброса, то такое явление получает название модели про- боя. Суть чартинга (составление графиков и диаграмм) состоит в попытке прогнозирова- ния такого пробоя. По мнению любого чарти- ста, изучение торговых моделей позволяет предсказать будущие изменения цен. Уровни поддержки и сопротивления, а также модели пробоя проиллюстрированы на Рисунке 6.3. Первоначальный разброс цен изображен слева, а пробой — вверху. Это уста- Разброс цен Разница между уровнями под- держки и сопро- тивления; область текущих цен, в которой ведутся покупка и продажа активов на бирже. 220
Пробой Повышение цены выше уровня сопротивления или снижение цены ниже уровня поддержки. навливает новый разброс цен, после которо- го следует пробой в нижней части. Модели пробоя показаны стрелками. Торговцы опционами могут с успехом воспользоваться теориями поддержки, сопро- тивления и т. д. Рассматривая модель недавних разбросов цен, вы можете точнее определить относительную волатильность. Чарт (график движения рынка) показывает состояние мо- дели по прошествии длительного времени, так что вы можете сде- лать вывод о том, широк или узок разброс цен; меняется он или нет. В случае изменений можно определить, какова степень этих изменений и как часто предыдущий разброс цен был изменен в результате пробоев. Период времени, в течение которого разброс цен остается неизменным, помогает торговцами опционами опре- делить то, как актив реагирует на рыночные изменения в целом, или заменить его своей собственной моделью регулирования. В дополнение к тщательному изучению волатильности, надеж- ный анализ актива может включать в себя последующее исследова- ние высокого и низкого разброса цены по прошествии длительно- го времени. Например, более волатильные активы — те, у которых наблюдается более широкий разброс цен, — фактически могут быть волатильными в начальный период, но не в конечный, и наоборот. Рис. 6.3. Пример модели пробоя 221
Простая годовая сводка — не слишком надежный источник в пока- зателях сегодняшней ценовой тенденции. Отчеты по активам в периодических финансовых изданиях пред- ставляют разброс цен лишь на срок 52 недель. С учетом многих возможных разновидностей ценовых моделей, которые могут при- вести к аналогичной сводке, эта информация представляется не- надежной. Необходим более тщательный анализ. Пример Параллельное сравнение: Акции пяти различных компаний приведены в 52-недельной сводке (по состоянию на годовой период, закончившийся в мае 2004 г.): Компания Низкий уровень Высокий уровень Волатильность % IBM 82 99 21% Chevron Texaco 72 94 31% Avon 62 86 39% Sears 35 55 57% Allegheny 175 260 49% Если бы вам пришлось выбирать наименее волатильный актив из числа приведенных в этой таблице, то вы, прежде всего, выбра- ли бы актив «1ВМ». Но разве он является активом с наименьшей волатильностью? Более подробный анализ свидетельствует о том, что цены на активы «1ВМ» менялись в течение года от низких (82) до высоких (99), однако в промежутке они слишком часто падали и поднимались. По сравнению с ними акции «Avon», «Chevron Texaco» и «Allegheny» в течение года стабильно повы- шались в цене. Их разброс цен имел значительную тенденцию роста, тогда как активы «1ВМ» начали год и закончили его с тем же уровнем цен. То же самое касается и компании «Sears»; ее активы начали год с цены 35$ за акцию и закончили его ценой 37$ за акцию. Однако в промежутке они достигали уровня 55$. Любой анализ, при котором мы рассматриваем изменение цен в течение 52 недель, откроет нам глаза на многое, в отличие от более ограниченного анализа одних только внешних ценовых уров- ней. Фактически, если помнить об этих изменениях, то процент волатильности оказывается бессмысленным. Этот процент, высчи- 222
тайный в результате деления высокой/низкой ценовой разницы на низкую цену в течение года, покажет лишь отличие разброса цен. Он ничего не скажет нам о том, какой будет тенденция цен акти- ва — высокой, низкой или неизменно стабильной. Он также ничего не говорит о резких скачках цен. Никакой фундаментальный или технический критерий сам по себе не может быть взят за основу при выборе идеального, успеш- ного актива. Широкий или узкий разброс цен могут стать хорошей отправной точкой для выбора актива, однако анализ должен учиты- вать также время, атрибуты актива и разброс цен на него. Вы можете оценить актив, отслеживая ключевые показатели, изучая не только модели, но также выявляя и новые ценовые тенденции. Например, вы решили проанализировать некоторый актив (о покупке которого уже задумываетесь), изучив в комплексе дивидендные ставки, ко- эффициент ц/п, разброс цен и текущую цену актива. Для этой цели может быть использована Таблица 6.3. Каждую пятницу (день закры- тия опционных сделок) вы можете использовать для того, чтобы дополнительно отследить тот или иной актив. Благодаря такому двух- стороннему подходу вы можете понять, как прежние и новые сведе- ния изменяются или взаимодействуют друг с другом. Главная проблема подобного анализа заключается в том, что она отнимает у вас время. Чем больше времени вы отводите на анализ, тем быстрее устаревает соответствующая информация. Вашу потребность во многом облегчает наличие информации прогности- ческого характера в Интернете. Какие критерии следует применять Как определить, какие из многочисленных фундаментальных и технических критериев помогут при выборе активов и времени, наи- более подходящего для сделок? Ответ зависит от вашего собствен- ного мнения на этот счет. Прежде чем предпочесть ту или иную фор- му анализа, необходимо принять во внимание следующее: • Многие аналитики любят/сложные формулы. Теория, кото- рую трудно понять и которая требует незаурядных матема- тических способностей, скорее всего, бесполезна в реаль- ном мире. Избегайте сложностей, признавая, что полезная информация должна быть простой и легко понятной. • Вы сами можете применить необходимые критерии. Не нуж- 223
но платить кому-то за проведение такого анализа. Несмотря на сложность некоторых коэффициентов бухгалтерского тол- ка, фактические критерии, предопределяющие решения о покупке, удержании и продаже активов, должны оказаться простыми. • Цена не имеет ничего общего с фундаментальным анализом. Цена любого актива отражает рыночное понимание будущей по- тенциальной цены, поскольку финансовое состояние этой компании является историческим. Фундаментальный анализ не имеет ничего общего с сегодняшней ценой. РАБОЧИЙ ЛИСТ ОЦЕНКИ АКТИВА Таблица 6.3 Наименование базового актива Дата Ставка дивиденда Коэффициент цена/прибыль Высокий уровень Низкий уровень Цена закрытия 224
Балансовая стоимость Фактическая цена компании, более точное определе- ние которой - нетто-капитал за одну акцию; это стоимость капитала компа- нии (активы за вычетом обязательств), поделенная на количество акций в обраще- нии. Теория случай- ных блужданий Теория рыночно- го ценообразова- ния, согласно которой измене- ния стоимости ценных бумаг колеблются случайным образом вокруг своей объектив- ной цены. • Чистая стоимость компании (собствен- ный капитал за вычетом обязательств) не имеет ничего общего с ценой. Теку- щая рыночная цена определяется на аукционе продавцами и покупателями, а не бухгалтерами в офисах компаний. Фактическая стоимость пакета ценных бумаг той или иной компании, нахо- дящих в распоряжении акционера, зак- лючена в балансовой стоимости акций финансового актива. • Прошлое не является надежным показа- телем. При попытке предсказать изме- нения цен посредством фундаменталь- ного анализа вы сталкиваетесь с трудной задачей, потому что фундаментальный анализ не затрагивает краткосрочное движение цен в той же степени, как и другие факторы, такие, например, как восприятие рынка в целом. Не забывай- те следующий афоризм: фондовая бир- жа не имеет прошлого. • Прогнозов много, но абсолютно надежно- го прогноза не существует. Возможно, вам посчастливится раз-другой сделать точ- ный прогноз. Постоянное везение в по- добных вопросах — дело очень трудное. Вы можете изучить любое количество всевозможных факторов, как фундамен- тального, так и технического характе- ра, но ни один из них не поможет вам дать точный прогноз относительно бу- дущего изменения цен на активы. • Ваш лучший помощник — здравый смысл. Успеха можно до- биться лишь в том случае, если вы будете полагаться на здравый смысл, подкрепленный изучением, анализом и сравнением. Рыночной успех невозможен без прилагаемых усилий, равно как и успех в любой другой области. • Цены на активы, особенно краткосрочные, — случайны. Крат- косрочное изменение цен абсолютно случайно. На фондо- вой бирже, где широко распространены субъективное мне- 15—Томсетт. Опционы 225
Теория Доу Теория, согласно которой рыноч- ные тенденции предсказуемы на базе движе- ния среднеры- ночных индексов (анализ фондо- вой конъюнктуры, основанный на интерпретации движения индек- сов Доу-Джонса для акций промышленных и транспортных корпораций). ние и спекуляции, никто не может каким-то образом контролировать ежедневные измене- ния цен активов. Две главные теории, формирующие мне- ния относительно цен на активы, — это тео- рия случайных блужданий и теория Доу. Суть те- ории Доу заключается в том, что определенные сигналы подтверждаются независимо и указы- вают на изменения рыночной конъюнктуры. Ги- потеза случайных блужданий основана на идее о том, что рыночная конъюнктура непредска- зуема, и при условии предполагаемой эффек- тивности опциона существует равная возмож- ность того, что будущие цены финансовых активов поднимутся или опустятся. Единствен- ное сходство обеих теорий состоит в том, что для того, чтобы решить — покупать или прода- вать акции, не стоит полагаться на краткос- рочные показатели. Инвестору, работающему на рынке опционов, следует обратить на это внимание. Если краткосрочное изменение цен непредсказуемо, это означает, что выбор актива следует делать на долгосрочной основе. Однако в то же время вы получаете исклю- чительную возможность при использовании опционов. Вы заранее знаете, как изменится временная составляющая опционной премии. Такое изменение происходит только из-за времени и неподвластно изменениям рыночной цены актива. Поэтому, если у вас есть виды на активы с длинными позициями, независимо от того, какую тео- рию формирования цены вы принимаете, помните, что способ про- дажи коротких опционов предполагает два элемента, не затрагивае- мых оценкой активов: это величина опционной премии (в т. ч. и временная стоимость) и срок, оставшийся до экспирации. Даже если вы знаете заранее, как с течением времени изме- нится временная цена, величина временной стоимости зависит от волатильности актива. Более волатильные активы (активы с высо- ким риском) имеют тенденцию к сохранению высокой временной стоимости. Поэтому в подобных случаях вы получите больший по- тенциал прибыли, уравновешиваемый повышенным рыночным рис- ком, который обусловлен обладанием активом. Торговцы опционами должны придавать особое внимание прин- ципам, лежащим в основе как теории случайных блужданий, так и 226
Гипотеза эффективного рынка Теория, согласно которой вся известная на данный момент информация отражается на курсах ценных бумаг. Поэтому текущая сто- имость акций рассматривается как лучшая оценка ее буду- щей стоимости. теории Доу, потому что и та, и другая, сходны в одном: точные предсказания краткосрочных цен невозможны. Эта идея имеет смысл и для торговцев опционами, и, если обе теории в этом сходятся, то она, возможно, обладает неким достоинством. Третья идея, касающаяся рыночного цено- образования, поддерживает ценовые теории, выраженные в теории случайных блужданий и теории Доу. Это гипотеза эффективного рынка. Эф- фективный рынок — это такой рынок, на кото- ром текущие цены отражают всю информацию, которая доступна общественности. Таким обра- зом, цены основываются на восприятии рынков и компаний, капитал которых является предме- том всеобщей гласности. Если гипотеза эффек- тивного рынка верна, то все текущие цены спра- ведливы и разумно обоснованы. Всякий, кто наблюдает за функционированием рынка, пони- мает, что эффективный рынок — понятие чисто теоретическое, потому что цены далеко не всегда являются применимыми. Например, агентство Value Line подразделяет изучаемые акти- вы на пять категорий — от наиболее высоко котирующихся (за на- дежность и своевременность) до самых низких. Первые два уровня последовательно превосходят среднерыночные цены, доказывая значимость анализируемых цен, ценовых изменений и диапазона фундаментальных критериев. Разумный подход — верить в эффек- тивность рынка, правда, лишь до известной степени. Рыночные аналитики знают, что общественность имеет обыкновение слиш- ком остро реагировать на конъюнктуру рынка. При хороших ново- стях о состоянии рынка цены поднимаются выше разумного уров- ня и, соответственно, падают ниже разумно обоснованного уровня при плохих известиях. Поэтому при краткосрочной торговле цены никоим образом нельзя назвать эффективными. На самом деле крат- косрочные изменения рыночных цен чрезвычайно хаотичны и не- предсказуемы. Очень часто нереальные ценовые скачки предостав- ляют вам некоторые кратковременные возможности, независимо от того, выступаете ли вы в роли биржевого спекулянта или тор- говца опционами. Подобно двум другим теориям, гипотеза эффективного рынка предупреждает торговцев опционами как об опасностях, так и о 15* 227
возможностях. Кратковременные изменения цен невозможно пред- сказать с любой степенью надежности даже на эффективном рын- ке; тем не менее на характеристики базового актива можно смело положиться при выборе прибыльного инвестиционного портфеля. Вполне справедливо предположить, что актив с сильными фунда- ментальными и техническими характеристиками является не толь- ко хорошей долгосрочной инвестицией, но также и подходящим кандидатом для продажи опционов «колл» с покрытием. С другой стороны, покупатель опционов принимает на себя существенные риски, помня о том, что ни одна из теорий не гарантирует надеж- ности при прогнозировании краткосрочных ценовых изменений. Покупатели опционов спекулируют именно на краткосрочных из- менениях. Их единственное преимущество состоит в способности переносить необычные ценовые условия на тот или иной актив и воспользоваться шансом в условиях перекупленных или перепро- данных активов путем разумного и своевременного выбора и по- купки опционов. Совет разумного инвестора Все теории сходятся в том, что краткосрочные изменения цен I не дают никакой ценной информации потенциальному инве- стору. Такие изменения лишь создают проблемы для поку- пателей опционов; для продавцов опционов волатильность | краткосрочных цен может взвинчивать временную сто- ; имость, что определяет неплохую прибыль в будущем. ПРИМЕНЕНИЕ АНАЛИЗА К ОПЦИОНАМ «КОЛЛ» Не забывайте о главных рыночных теориях при анализе акти- вов и помните о том, что крупная премия за опцион не является заслуживающим доверия стандартом при выборе актива. Умерен- ная волатильность ценовых уровней актива может стать позитив- ным знаком для опционной торговли, потому что демонстрирует инвестиционный интерес. Актив, обладающий малой волатильно- стью или вообще не имеющий таковой, действительно, не отно- сится к так называемым «горячим» акциям (т. е. недавно выпущен- ным и очень быстро растущим в цене), и такие условия неизбежно 228
сопровождаются очень низким объемом, стабильно низким коэф- фициентом ц/п, и, разумеется, низкими уровнями премии за оп- цион. Поэтому краткосрочная волатильность может свидетельство- вать не только о том, что интерес инвестора высок, но также и о том, что активность опциона и ценообразование могут также быть многообещающими. Выступая в роли технического критерия, оп- ределяющего стабильность цены финансового актива, волатиль- ность должна анализироваться в показателях как краткосрочного, так и долгосрочного уровней. В идеале ваши будущие активы долж- ны отличаться долгосрочной стабильностью, но претерпевать от- носительно волатильные изменения цены в течение короткого срока. С учетом различий между причинами и моделями волатильнос- ти, в основе выбора актива может лежать относительный анализ за последние 12 месяцев. Сначала убедитесь в том, что активы, кото- рые вы изучаете на предмет их покупки в будущем, содержат при- мерно одинаковые причины волатильности. Затем примените вола- тильность в качестве критерия для установления относительных степеней безопасности. Фундаментальные и технические критерии дополняются ис- пользованием еще одного аспекта цены акти- ва, применяемого для определения волатиль- ности, а именно бета актива. Это критерий относительной волатильности, или, иными словами, степень, до которой актив имеет тенденцию изменяться вместе с рынком или индексами активов. Бета 1 свидетельствует о том, что тот или иной актив поднимется или опустится в цене в той же степени, что и ры- нок в целом. Бета 0 означает, что ценовые из- менения актива проявляют тенденцию к не- зависимому поведению при сравнении ценовых изменений на более широком рын- ке; бета 2 свидетельствует о том, что цена ак- тива имеет тенденцию слишком остро реаги- ровать на рыночную конъюнктуру, часто претерпевая более сильные Бета Бета, или бета- коэффициент - показатель относительной волатильности актива, результат сравнения степени ценового изменения с таким же или более высоким индексом цен активов. изменения, чем рыцок в целом. Посколькуифеменная стоимость обычно превышает средний показатель для активов с высоким показателем бета, то величина опционной премии, подобно рыночной цене актива, менее пред- сказуема. С точки зрения продавцов опциона «колл», необычайно высокая временная стоимость, которая стремительно снижается, 229
Дельта Степень измене- ния опционной премии по отношению к изменениям в финансовом инструменте, лежащем в основе опцио- на. Если степень изменения колл- опциона превы- шает аналогич- ные изменения в базовом активе, это называется восходящим дельта. Если изменение меньше, чем в базовом активе, это называется нисходящим дельта. К пут- опционам приме- няется обратная терминология. является несомненным преимуществом, но было бы неразумно торговать только такими активами, особенно если вы также хотите ста- бильности для собственного инвестиционно- го портфеля. Другим интересным индикатором, полезным при выборе опционов, является дельта. Когда цена базового актива и величина премии опциона меняются на одинаковое чис- ло пунктов, то дельта равен 1.00. По мере того как дельта актива повышается или понижает- ся, вы можете судить о чувствительности (во- латильности) опциона к активу. Здесь учиты- вается разница между текущей рыночной ценой актива и ценой исполнения опциона «колл»; колебания временной стоимости; из- менения дельта по мере приближения экспи- рации. Дельта является средством сравнения взаимодействия между ценами актива и оп- циона для того или иного актива. Дельта измеряет отклонения временной стоимости. Если все уровни дельта были оди- наковыми, то общее изменение цены актива будет сформулировано строго в соответствии со временем и изменением цены актива. По- скольку это не тот случай, нам также нужно воспользоваться каким-то средством для срав- нения волатильности опциона отдельно от волатильности базового актива. Свойство ти- пичного опциона — вести себя предсказуемо, как правило, при- ближаясь к дельта=1.00, когда он оказывается «в деньгах» и когда приближается его экспирация. Поэтому для каждого пункта изме- нения цен базового актива вы ожидаете изменения премии за оп- цион, близкого к одному пункту, когда он находится «в деньгах». Временная стоимость перестает быть определяющим фактором, когда опцион находится «глубоко в деньгах» («с большим выигры- шем»), Временная стоимость, скорее всего, будет предсказуемо из- меняться в зависимости от времени, оставшегося до экспирации. Для опционов, у которых до экспирации остается больше време- ни, особенно тех, у которых текущий курс базового актива близок к цене исполнения, дельта становится более значимой характери- 230
Сумма откры- тых позиций Количество открытых кон- трактов опреде- ленного опциона в любой момент времени, исполь- зуемых для измерения рыночного интереса. стикой. Фактически сравнение дельта у опци- онов со сходными свойствами укажет на спе- цифические риски опциона и волатильность, не заметную при простом анализе самого ак- тива. Временная стоимость долгосрочных оп- ционов, близких к состоянию «в деньгах», может и должна изменяться. Дельта может выступать в качестве полезного инструмента для изучения таких опционов. Относительная волатильность опциона является ключом к рас- познаванию возможностей. Помимо индикаторов относительной во- латильности, вашим помощником станет так- же и сумма открытых позиций. Это сумма открытых опционных контрактов по тому или иному базовому активу. Например, 40 опционов «колл» в прошлом месяце имели открытый интерес в 22,000 контрактов. Сегодня только 500 контрактов остаются открытыми. Данная сумма изменяется по не- скольким причинам. Чем ближе опцион приближается к статусу «в деньгах», тем больше открытых контрактов будет изменяться в ре- зультате закрытия сделок по продажам, ролл-форварда или исполне- ния. Продавцы обычно выкупают свои позиции, когда временная цена снижается, а покупатели имеют обыкновение закрывать позиции при повышении внутренней стоимости. Когда до экспирации остается со- всем мало времени, открывается крайне малое количество контрак- тов. В дополнение к этим факторам открытый интерес изменяется, когда меняется восприятие актива в глазах продавцов и покупателей. К сожалению, сумма контрактов не в состоянии подсказать вам при- чину такого изменения, а также дать объяснение того, под чьим вли- янием оно произошло — продавцов или покупателей. Применение дельта Дельта опциона «колл» должна составлять 1.00, когда бы он ни находился «глубоко в деньгах». Как правило, ожидают, что цена опциона «коли», изменяется параллельно с ценой актива «пункт- за-пунктом», особенно накануне экспирации. В отдельных случаях дельта опциона «кол» может неожиданно изменяться. Например, если опцион, находящийся «в деньгах», повышается в цене на три пункта, а цена актива — только на два пункта (дельта равен 1.50), 231
10 изменение цены базового актива изменение цены опциона 1.оо дельта Рис. 6.4. Изменения дельта у опциона отклонение представляет собой повышение временной стоимости, что происходит крайне редко. Такая ситуация может являться при- знаком того, что рынок считает опцион достойным более высокой цены по сравнению с изменениями цены актива. Это может быть вызвано любым числом изменений в рыночном восприятии. Чем он «глубже в деньгах», тем ниже будет дельта. Рисунок 6.4 показы- вает изменения премии за опцион по сравнению с базовым акти- вом с соответствующим дельта. Временная стоимость разумно предсказуема согласно модели изменения, при условии грядущей экспирации. Она не меняется в полностью предсказуемой манере, потому что восприятие рынком опциона непостоянно. Пример Увеличение дельта: Вы купили 100 акций базового актива по цене 48$ за акцию. За вчерашний рыночный день цена актива повысилась с 51$ до 53$, в основном по причине распростра- 232
нения слухов о более высоких квартальных прибылях, а не на основе прогнозов аналитиков. Опцион «колл» 60 возрос в цене с 4 до 8, т. е. рост составил 4 пункта (при дельта=2.00). В вышеприведенном примере острая реакция рынка на теку- щие известия представляет собой возможность продажи опциона «колл». Искажения цены часто носят краткосрочный, сиюминут- ный характер и требуют быстрых ответных действий. Продавцу оп- ционов «колл» с покрытием нужно как можно быстрее воспользо- ваться подвернувшейся возможностью. Подобная стратегия применима и в том случае, когда у вас уже есть открытый опцион «колл» с покрытием, и вы собираетесь закрыть его. Например, ваш опцион находится «в деньгах», а цена актива падает на два пункта. Одновременно с этим премия опцио- на снижается на три пункта с дельтой 1.50. Это может быть всего лишь временным искажением, и поэтому прибыли стоит забрать немедленно согласно теории о том, что конъюнктура изменится очень скоро. ДЕЙСТВИЯ НА ОСНОВЕ ПРАВИЛЬНОЙ ИНФОРМАЦИИ Все рыночные аналитики при принятии решений полагаются на собственные оценки. Очень трудно выгадать лучшее и наиболее точное время для принятия решений, поэтому вам приходится ру- ководствоваться сочетанием фундаментальных и технических по- казателей для того, чтобы гарантировать себе кое-какие преиму- щества. Это означает, что вы улучшаете свой процент, однако из этого не следует, что вы каждый раз будете поступать правильно. Основывайте вашу стратегию на тщательном анализе и хорошо продуманном выборе актива, отбирайте активы в соответствии с их фундаментальными достоинствами в качестве долгосрочных инвестиций, а не просто для того, чтобы обеспечить покрытие для коротких позиций опциона. Не забывайте также о долгосрочных причинах для покупки актива; держите этот актив в своем портфе- ле до тех пор, пока характеристики компании остаются надежны- ми. Избегайте решений, связанных с активом, в тех случаях, когда необходимо отреагировать на специфические особенности опцио- на. Не стоит пользоваться случайным преимуществом для получе- 233
ния краткосрочной прибыли, если исполнение опциона «колл» с покрытием противоречит вашим долгосрочным целям. Пример Совет брокера или голос сердца: В прошлом году вы купили 300 акций актива в качестве долгосрочной инвестиции. Вы пока что не собираетесь продавать их, надеясь на будущее повыше- ние рыночной цены. Ваш брокер рекомендует вам продать вме- сто акций опционы «колл», указывая на потенциал дополни- тельных прибылей, а также защиту снизу. Он также следит за тем, чтобы в случае исполнения вы все-таки получили при- быль. Тем не менее, помня о причинах, побудивших вас в свое время купить актив, вы пренебрегаете его советом. Продажа опционов «колл» противоречит вашей первоначальной цели. ///////////// неделя Рис. 6.5. График поведения актива 234
Даже когда продажа опционов «колл» представляется подхо- дящей стратегией, никогда не пренебрегайте необходимостью по- стоянного мониторинга финансового актива. Составьте диаграму (чарт) ценовых изменений, подобную той, что изображена на ри- сунке 6.5; вы можете отслеживать такие изменения цен в течение недели. Законченная диаграмма поможет вам выбрать нужное вре- мя для принятия решений, особенно в том, что касается продажи опционов «колл» с покрытием. Если у вас есть доступ к Интернету, вы можете посетить бесплатные веб-сайты, благодаря которым получите возможность составить диаграммы цен и объемов. Адреса трех сайтов из огромного множества им подобных были приведены выше. Отслеживайте как состояние опциона, так и базового актива. Если прибыли в одном компенсируются убытками в другом, то нет смысла прибегать к какой-либо стратегии, кроме тех случаев, ког- да вы хеджируете убытки, применяя для подстраховки опцион. Наблюдая за изменениями активов и опционов, вы сможете выя- вить возможности и опасности сразу при их появлении. Пример Запрограммированные убытки: В прошлом году вы купили по 100 акций у четырех компаний. В течение следующих месяцев вы продали опционы «колл» с покрытием по всем четырем видам актива. Сегодня три актива из четырех имеют рыночную цену меньшую, чем ваш базис, даже несмотря на то, что ры- нок в целом вырос. Просуммировав премию за опцион, диви- денды и весь нереализованный прирост капитала и убытки, вы понимаете, что если бы вы собрались закрывать ваши позиции сегодня, то, несомненно, понесли бы убытки. Вышеприведенный пример свидетельствует о том, что активы были выбраны неверно или что для покупки было выбрано не со- всем удачное время. Несмотря на то, что нереализованные убытки могли бы оказаться больше, если бы вы не начали продавать колл- опционы, неизбежно возникает вопрос о том, почему была выб- рана именно данная комбинация активов. Критическое рассмотре- ние критериев вашего выбора, очевидно, показало бы, что вы выбираете активы, опираясь в большей степени на величину опци- онной премии, чем на фундаментальные и технические показате- ли активов. Относительно безопасные активы обычно отличаются тем, что не столь привлекательны в качестве опционного инстру- 235
мента, потому что временная составляющая низковолатильных активов минимальна. Поэтому более вероятными кандидатами на опционы являются волатильные активы. Вероятно, наибольший риск при продаже опционов «колл» заключается в том, что есть склон- ность покупать активы, которые излишне волатильны, потому что опционы на их основе имеют высокую временную составляющую в премии. Ваши действия будут более успешны, если вы в качестве вспомогательной стратегии будете подбирать активы с умеренной волатильностью. Следует запомнить три следующих рекомендации: 1. Выбирайте активы с хорошим потенциалом роста и некото- рое время держите их, не продавая опционы. Дайте им возмож- ность возрасти в цене. Это обеспечит вам определенную гибкость при выборе опционов. Совокупность премии, дивидендов и приро- ста капитала может легко стать вашей стратегией при условии, что текущая рыночная цена выше той цены, которую вы первоначаль- но заплатили за акцию. 2. Своевременно принимайте решение по продаже опционов «колл» по активу, которым вы уже обладаете, для максимального увели- чения доходов по опционам. 3. Помните о том, как важно проявлять терпение. Вам, возмож- но, понадобится подождать стабилизации рынка, который, по ва- шему мнению, изменяется слишком медленно. Ваше терпение бу- дет вознаграждено, если вы надлежащим образом выберете активы. Подходящая возможность подворачивается далеко не всегда, од- нако начинающие, не обладающие опытом продавцы опционов «колл» теряют терпение, желая как можно быстрее продать опцио- ны. Это несомненная ошибка. Запишите на бумагу ваши правила Формулируя для себя конкретные цели, вы сможете успешно работать на рынке опционов. Это в равной степени верно и для случая, когда вы покупаете активы и не продаете опционы. Опре- деляя для себя свои собственные правила, вы гарантируете себе успех. Дайте определения нескольким аспектам плана ваших инве- стиций, включая следующие: 236
• Долгосрочные цели всего инвестиционного портфеля. • Стратегии, которые, по вашему мнению, помогут в дости- жении этих целей. • Доля вашего инвестиционного портфеля, которую следует выделить под тот или иной тип инвестиций. • Определения рисков во всех их проявлениях и степень рис- ка, которую вы для себя предполагаете. • Уровни покупки и продажи, которых вы хотите и можете достичь. • Руководящие принципы для рассмотрения и возможного изменения ваших целей. Записав правила, которыми вы будете руководствоваться в сво- ей последующей деятельности, вы сможете более целенаправлен- но вести ее и, в конечном итоге, добьетесь успехов. Однако ваши правила могут и должны меняться параллельно с изменением ус- ловий. Тогда вы сможете проявлять гибкость в самых различных ситуациях, улучшить свою работу и добиться более высоких при- былей. Следующая глава объяснит вам необходимость изменения ин- вестиционных стратегий в условиях волатильных рынков.
СТРАТЕГИИ В УСЛОВИЯХ ВОЛАТИЛЬНЫХ РЫНКОВ: НЕУВЕРЕННОСТЬ, ОБРАЩАЕМАЯ В ПРЕИМУЩЕСТВО Рынок не воздает за качества, которых у каждого в избытке. Рынок любит нестандар- тных игроков. Марк А. Джонсон. «Теория случайных блужданий и не только», 1988 г. R олатильность - а именно она беспокоит акционеров больше всего — может стать большим преимуществом для торговцев опционами. Акционеры любят умеренно рискованные рынки, потому что они являются для них источником прибылей. Если вы относитесь к многочисленной армии начинающих инвесто- ров, то наверняка начнете проводить в жизнь свою инвестици- онную программу в период, когда на рынке наблюдается тен- денция к повышению курсов. К сожалению, рынки имеют циклический характер, и поэтому тенденция к повышению цен может внезапно прекратиться. Если вы инвестор более опытный, то понимаете, что успех должен измеряться иными категориями, чем абсолютный выиг- рыш или проигрыш. Вы, конечно же, знаете, что показателем ус- пеха в сфере инвестиций является преобладание правильных по- ступков над количеством совершаемых ошибок. В идеале количество ошибок должно быть сведено к минимуму. Вы также хорошо раз- бираетесь в том, как диверсифицировать и ограничивать риски даже при росте рыночных цен. 238
J'UI ICA па ротки Ml I Fl и I MFI МММ I пмшспиим I ipcxovi J IDFIDIA LUCl” f сов и допущенных ошибок. Если убытки застигли вас врасп- } лох, вам следует пересмотреть свои ожидания. Взгляд в прошлое неизменно уточняет наблюдения за тенден- циями к повышению и понижению. Оглядываясь назад, мы видим то, что вызвало сегодняшние последствия, и нам кажется, что не заметить этого было попросту невозможно. Однако в настоящий момент времени понять рыночную конъюнктуру бывает чрезвычай- но трудно, и еще труднее — угадать то, что может произойти в бли- жайшем будущем. В любой момент одни наблюдатели считают, что на рынке наблюдается подъем, другие уверены, что происходит спад, а третьи придерживаются выжидательной позиции. Каждая их этих групп может для поддержки своей точки зрения ссылаться на обиль- ную информацию, однако отнюдь не все они могут оказаться правы. Стоящая перед вами дилемма в этом массиве неуверенности состо- ит в том, чтобы отыскать способ создания в вашем портфеле фи- нансового актива, сводя к минимуму риск возможных катастрофи- ческих убытков. Вы хотите воспользоваться ростом цен на активы и в то же самое время ограничить возможный риск. Вы можете из опа- сений спешно покинуть рынок в минуту неуверенности, и это впол- не понятно. Однако подобное решение вряд можно назвать благора- зумным. На волатильных рынках можно задействовать опционы, тем самым обратить волатильность в преимущество и увеличить прибыль, защитив себя от неожиданных убытков. ПРИМЕНЕНИЕ РАЗЛИЧНЫХ РЫНОЧНЫХ СТРАТЕГИЙ Приступая к выработке собственной рыночной стратегии, нач- ните с фундаментальных предположений, на которых базирова- лись ваши предыдущие финансовые решения. Как вы выбираете компанию? Проводите ли вы фундаментальный анализ, изучаете ли графики движения цен или покупаете активы по наименованию компании? Некоторые наиболее характерные ошибки связаны с приняти- ем инвестиционных решений. К их числу относятся десять ниже- следующих. 239
1. Неспособность следовать своим собственным правилам. Мно- гие считают себя сторонниками фундаментального подхода, а за- тем самим себе противоречат. Вместо отслеживания тенденций в важных областях финансовых отчетов, они анализируют фондовые графики или принимают решения на основе изменений индексов. 2. Ваша забывчивость в отношении границ допустимых рисков. Как можно чаще изучайте и перепроверяйте свои ограничения. То- лерантность к риску означает объем допустимых и принимаемых рисков. Если вы не можете позволить себе понести убытки, то не подставляйте себя высокому риску потерь. 3. Попытки компенсировать прошлые убытки агрессивными ры- ночными решениями. Убытки могут нагрянуть либо совершенно нео- жиданно, либо накапливаться понемногу в течение какого-то вре- мени, постепенно «размывая» стоимость вашего инвестиционного портфеля. В обоих случаях убытки являются результатом несвоевре- менных решений. Не пытайтесь компенсировать крупные убытки принятием на себя неприемлемых рисков. 4. Инвестирование на основе слухов или сомнительных советов. Интернет-форумы — не слишком подходящее место для получения надежной рыночной информации. Еще никого не сделали богачом незатребованные телефонные звонки, баннерная реклама или на- вязчивые почтовые сообщения (СПАМ), обещающие правильные финансовые решения и посулы легкой прибыли. Советы родствен- ников, друзей, коллег по работе или случайных попутчиков следу- ет также отвергать самым решительным образом. 5. Вы доверяете свои деньги не тем людям. Совет неких аналити- ков привел к тому, что группа их клиентов понесла чистые убытки. Проблема не ограничивается конфликтом интересов аналитиков. Аналитики, как правило, выбирают ценовые цели вместо того, что- бы найти солидную фундаментальную силу в лице компаний. Это превращает аналитиков в крайне ненадежный источник информа- ции о состоянии рынка. Полагайтесь на свой собственный анализ. 6. Принятие на веру фактов, не отражающих истинное положе- ние дел на рынке. Благоденствие рынка зиждется на непоколебимой вере неопытных финансистов в то, что попросту не соответствует действительности. Широко распространенные заблуждения очень трудно преодолеть, и поэтому самое разумное — подвергать сомне- нию сопутствующие таким фактам обстоятельства. 7. Отсутствие гибкости в меняющихся обстоятельствах. Вы можете отыскать методику, которая вам представляется идеальной, и придерживаться ее, несмотря на то, что обстоятельства изменя- 240
ются, а прежние стратегии больше не работают. Вам следует всегда гибко реагировать на конъюнктуру, потому что рынку не свой- ственна стабильность. 8. Несвоевременное изымание прибыли. Очень трудно устоять перед искушением забрать прибыль сразу, как только она появилась. Одна- ко изымать прибыль следует, опираясь на определенную стратегию, а не идя на поводу у случайно подвернувшейся возможности. Если вы проявляете излишнюю поспешность в изъятии прибыли, то вам суж- дено остаться с портфелем, полным активов, текущая рыночная цена которых значительно ниже цены, первоначально вами уплаченной. 9. Продажа по низкой цене и покупка по высокой. Очень легко дать совет покупать по низкой цене, а продавать по высокой, од- нако следовать ему на деле чрезвычайно трудно. Очень легко при- нимать решения об инвестировании на основе паники (внизу) или алчности (наверху). Подходящий совет финансового характера сви- детельствует о том, что над «медведями» и «быками» часто берут верх «свиньи» и «овцы». 10. Следование тенденции вместо независимого мышления. Мен- талитет толпы чаще всего приводит к совершению ошибок. Толпа не думает, она действует стихийно, без раздумий. Поэтому нет ничего удивительного в том, что, идя на поводу у чужого мнения при отсутствии собственного, вы совершаете ошибки. ИЗМЕНЕНИЕ ТОЛЕРАНТНОСТИ К РИСКУ Ваше умение и желание подвергаться риску всегда имеют оп- ределенные границы. Толерантность к риску определяется ресурса- ми капитала и доходами, инвестиционным опытом, семейным ста- тусом, конъюнктурой рынка и вашим личным отношением к происходящему. Все эти факторы, подобно вашей личной жизни, также подвержены постоянным изменениям. Совет разумного инвестора Толерантность к риску является постоянно меняющейся ве- f личиной, отражающей ваше личное отношение к происходя- £ щему, знания, опыт и ресурсы, которыми вы обладаете в дан- } ный момент. В следующем году она будет другой, а еще через I год снова изменится. И менно поэтому толерантность к рис- ( ку следует постоянно пересматривать. I 16—Томсетт. Опционы 241
Ресурсы капитала и доход определяют вашу способность под- вергаться определенному риску. Чем большим капиталом для инве- стирования вы обладаете, тем шире диапазон ваших капиталовло- жений. Это, конечно же, означает и то, что вы, скорее всего, плохо осведомлены о рисках, связанных с принятием тех или иных реше- ний. Обладание внушительным капиталом в этом отношении мо- жет само по себе быть рискованным, поэтому если вы, например, наследуете большую сумму денег, продаете дом или предпринима- ете иные действия, которые дадут вам возможность для инвести- ций, вам все равно следует обращать внимание на возможный риск. То же самое относится и к уровню доходов. Индивид с удовлетво- рительным уровнем дохода будет более склонен к диверсификации в отношении инвестиционных продуктов и рисков. В рамках какой- либо стратегии имеет смысл варьировать уровни риска вашего пор- тфеля до тех пор, пока она является частью вашего плана. Опас- ность возникает чаще всего тогда, когда риск оказывается неожиданным. Инвестиционный опыт имеет много общего с вашими риска- ми и профессиональным ростом в качестве инвестора. Напри- мер, когда вы знакомитесь со спецификой опционов, вы захо- тите применять на практике прогрессивные стратегии, использовать опционы в своем портфеле самыми разными спо- собами, а также диверсифицировать риски в отношении опци- онных позиций. Опыт имеет и другую сторону — тот, кто терял деньги на рынке ценных бумаг, знает о том, как дорого обхо- дится риск. Многие финансисты навсегда уходят с рынка, что само по себе является рискованным решением. Они приходят к выводу, что рынок попросту не является надежным местом для инвестиций. Но это не так — особенно когда вы научитесь смяг- чать риски и возможный ущерб. Семейный статус во многом влияет на типы инвестиций, ко- торые вы выбираете. Если вы молоды, холосты и хорошо зарабаты- ваете, то вы склонны рисковать сильнее, чем человек семейный. Если у вас семья, вы покупаете дом и воспитываете малолетних детей, то вам нужно думать о страховке, расходах на образование своих отпрысков и отчислениях в пенсионный фонд. Такие значи- мые события, как бракосочетание, рождение детей, развод, поте- ря работы, начало новой карьеры, смена места жительства, про- блемы со здоровьем или смерть близких людей вполне естественным образом влияют на то, какие инвестиции вы делаете, потому что они меняют профиль границ вашего риска. 242
Рыночная конъюнктура также не может не менять толерантно- сти к риску. Когда рынок вступает в стадию повышения, вариан- ты инвестирования не вызывают у вас особых сомнений. В резуль- тате наблюдательность инвесторов снижается. В подобных обстоятельствах имеет смысл покупать и удерживать ценные бу- маги до тех пор, пока продолжается благоприятный период, од- нако в то же время не следует забывать и о риске. Благоприятная конъюнктура недолговечна, и взлет может очень быстро уступить место падению. Совет разумного инвестора Даже признавая тот факт, что рыночная конъюнктура каприз- на и непостоянна, очень легко допустить ошибку - придержи- J ваться одних и тех же стандартов риска и ничего не менять в своей деятельности. В результате ваш инвестиционный про- филь может очень быстро устареть. Личное отношение более всего связано с вашим личным вос- приятием толерантности к риску. Если вы считаете себя ультракон- сервативным инвестором, то предпочитаете оставлять большинство акций в вашем портфеле на низкодоходных, обеспеченных деньга- ми рыночных счетах. Другие же допускают очень высокие степени риска и стремятся получить максимально высокие прибыли и спе- кулировать на долгосрочных инвестициях. Большинство же инвес- торов отличаются умеренностью и занимают место ровно посере- дине между упомянутыми крайними группами. ПРИРОДА РЫНОЧНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТИ Риск выступает во многих формах, и, в результате, ваше опре- деление толерантности к риску должно учитывать эти различия. Хорошим началом здесь может стать изучение волатильности цен. Волатильность может и должна применяться к отдельным доходам. Это не значит, что общие направления волатильности следует ос- тавлять без внимания; тем не менее, в силу того, что стандартные котируемые опционы обладают специфическим отношением к тому или иному активу, изучение волатильности может использоваться для измерения риска, для определения рыночной конъюнктуры и поиска опционных возможностей. 16* 243
Рыночная волатильность, так же, как и цены, в своем разви- тии следует циклическим моделям. Когда цены определенных ак- тивов, секторов и всего рынка стремительно повышаются, мы обыч- но наблюдаем и повышение объемов продаваемых акций. Кратковременное оживление рынка характеризуется соответству- ющей кратковременной волатильностью, означающей то, что цены могут меняться как в направлении повышения, так и понижения в течение одного дня или недели. Долгосрочное оживление рынка, длящееся, например, несколько недель, обычно имеет более ши- рокую основу. Рыночная волатильность снизится, как только по- добное оживление начнет терять свою движущую силу, которая не всегда, но довольно часто является одним из способов определе- ния верхней границы рынка. Знание моделей и тенденций рыночной волатильности необя- зательно станет вашим ключом к принятию своевременных реше- ний о судьбе опционов. В действительности, на самом волатильном рынке наиболее опасным является именно неуверенность в своев- ременности подхода к тем или иным событиям. Совет разумного инвестора Волатильность идет рука об руку с риском и возможностью. | Сама неуверенность, которая ассоциируется с большими це- | ! новыми сдвигами, при условии правильного понимания пре- f доставляет торговцам опционами наилучшую возможность j для получения прибылей. Высокий спрос или высокое предложение, возникающие из объема, превышающего обычный, оказывает незамедлительное влияние на цены актива и на уровни опционных премий. Когда в периоды высоких объемов временная цена искажается, у торгов- цев опционами возникает благоприятная возможность для осу- ществления прибыльных сделок. Чаще всего такие искажения про- исходят в периоды высокой волатильности тех или иных активов, однако компенсационная реакция рынка обычно исправляет конъ- юнктуру в течение того же торгового дня. Поэтому, для того что- бы воспользоваться преимуществом искажений временной цены, вам придется отслеживать и анализировать рынок в течение всего дня. 244
; ' Совет разумного, инвестора V.'..XKw-r’ - -»“«^-ь’^ИиАйЛмлл*. '. * Торговцы опционами, намеревающиеся воспользоваться преимуществом кратковременного искажения цены, долж- ны быть готовы к тщательному анализу цен и оперативному принятию соответствующего решения. РИСК РЫНОЧНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТИ Первостепенную важность имеет понимание природы волатиль- ности. Когда вы используете опционы вместе с открытыми пози- циями активов, вы, в конечном итоге, приходите к пониманию того, что волатильность непременно повлияет на вашу фондовую позицию, и что это не просто возможность получения краткосроч- ной прибыли по опционам. Присущий волатильности риск будет определять безопасность вашего портфеля. Эта опасность — риск рыночной волатильности — особенно важна в том случае, если вы продаете опционы «колл» с покрыти- ем. Выбор активов для долговременного роста и в качестве основ- ных «кандидатов» для будущих инвестиций является фундаменталь- ной стратегией. Однако выбор активов, который базируется преимущественно на уровне премий за опционы, является нера- зумной, близорукой стратегией, способной привести к убыткам. Нет смысла менять прибыли краткосрочных опционов на убытки в стоимости актива. Более крупные премии за опционы ассоцииру- ются с более волатильными активами. Высокие уровни премий су- ществуют потому, что сам по себе актив являет собой высокий риск. Для торговцев опционами это может стать своего рода ловуш- кой. Если вы хотите купить актив без учета особенностей соответ- ствующего опциона, вы обычно отдаете предпочтение финансо- вой информации, долгосрочной сравнительной позиции, сектору, менеджменту, доходности дивидендов и ценовой истории. Однако когда вы ищете возможности продажи опционов «колл» с покры- тием, то испытываете соблазн купить 100 акций и одновременно продать опцион, используя дисконтирующий эффект (доход от опциона). Чем больше волатильность актива, тем вероятнее, что он потеряет в рыночной цене при понижении рынка. 245
В, --У?;-' Совет разумного инвестора Г .... ...... ( Постарайтесь не ввести себя в заблуждение уровнем дохо- | да, получаемого от покупки актива и одновременной прода- j жи опционов «колл» с покрытием. Не забывайте о том, что ! гораздо важнее вначале провести тщательный анализ акти- j ва, помогающий определить стоимость опциона. I fiW'- : : .UWI ". Пи 1 1UI1 ill 1»» « Возникает закономерный вопрос: адекватно ли опцион сни- жает цену акций для оправдания более высокого риска? Если прибыль от опционов служит лишь для выравнивания рыночно- го риска актива, то, может быть, существуют более разумные альтернативы? А более разумной представляется покупка акций менее волатильных компаний в ожидании изменения цен с пос- ледующей продажей покрытых колл-опционов с ценами испол- нения, превышающими закупочную цену, что гарантирует вы- сокие прибыли даже в случае исполнения. Хотя такая стратегия более консервативна и требует времени для формирования при- былей, она помогает избежать проблем, связанных с рыночной волатильностью. Поскольку федеральные налоговые правила, зат- рагивающие прирост капитала, влияют также на величину чис- той посленалоговой прибыли, более разумным представляется продавать колл-опционы «без денег» или принимать краткосроч- ный доход от прироста капитала в обмен на высокий доход от опционных премий. Сравнительный анализ рыночной волатильности особо выде- ляет цену акций базового актива и разброс цен, которые являются техническими индикаторами. В равной степени важная форма вола- тильности предполагает изучение тенденций в финансовых резуль- татах компаний. Анализ фундаментальной волатильности — ценный метод при разумном выборе активов. Инвесторы любят предсказуемость. Вы можете быть спокойны в том случае, ксгда продажи компании постепенно и предсказуемо растут из год в год, а прибыль сохраняется в ожидаемых и предска- зуемых границах. Такое предпочтение приводит к давлению на ком- пании для уравнивания доходов посредством бухгалтерских реше- ний. Вы можете также не беспокоиться по поводу низкой волатильности в финансовых отчетах, когда она становится резуль- татом «творческого» подхода к отчетности. Вам также придадут уве- ренности предсказуемые результаты при низкой фундаментальной волатильности. 246
Фундаменталь- ная волатиль- ность Тенденция к изменениям продаж и прибы- ли компании от одного периода к другому; при этом более беспорядочные и хаотичные изменения означают высо- кую волатиль- ность. Однако в реальном мире продажи и при- быль далеко не всегда бывают стабильными. Реальный исход может иметь весьма хаотичес- кий характер. Как же компании выравнивают свои результаты? Нет ли здесь мошенничества? Правила Общепринятой Практики Учета (ОААР=ОПУ) наделяют компании гибкостью для толкования и предоставления отчетов о своей деятельности. Руководящие принципы Общепринятой Практики Учета (ОПУ) применимы не где-то в одном месте, а состоят из множества опуб- ликованных мнений, указаний и правил, раз- работанных различными организациями, в том числе и таким признанным авторитетом в об- ласти стандартов ОПУ, как Американский Ин- ститут Дипломированных Общественных Бух- галтеров (А1СРА=АИДОБ). Совет по стандартам финансового учета (РА8В=ССФУ) занимается разработкой новых руководящих указа- ний, а также служит в качестве расчетной палаты для правил, суще- ствующих в сфере аудита. Совет разумного инвестора Посетите веб-сайты АИ ДОБ и ССФУ, чтобы узнать больше об S этих организациях и той роли, которую они играют в разра- | ботке стандартов ОПУ: www.aicpa/org и www.fasb.org . . -. ...Л .я, - -- . ... Ж. Ж.З. .. ЖЖ . . ...ж... Щ..Ж'......... .... •— Я. .. ' ' W. Л Правила ОПУ достаточно широки для того, чтобы компании могли зарегистрировать сдачу выручки в банк в один год и при- знать ее в следующем году, чтобы результаты оказались менее волатильными. Подобные действия относятся к ненадлежащей практике бухгалтерского учета и называются cookie jar accounting (букв, «бухучет по методу банки для хранения печенья». — Прим, перев.), и до тех пор, пока оправдывающие обстоятельства пред- ставляются разумными, правила ОПУ допускают подобное. В дей- ствительности же, по причине задержки поступления доходов, отход от правил является более приемлемым, чем противополож- ное — регистрация несуществующей выручки в надежде на то, 247
Общепринятая Практика Учета (ОААР=ОПУ) Совокупность правил, по которым ауди- торские фирмы проводят анализ деятельности компаний и по которым компа- нии составляют отчеты о своей финансовой деятельности. Cookie jar accounting Практика сдачи в банк выручки в прибыльный год и более поздняя ее регистрация для существенно- го выравнивания результатов и снижения фундаментальной волатильности. Отсроченный кредит Счет, обозначен- ный в разделе пассива балансо- вой ведомости и представляющий собой доход, который будет признан в следующем году. что она будет поглощена во время более удач- ных периодов продаж в будущем. В типичном примере вышеназванной ме- тодики часть выручки текущего года вместе с соответствующими затратами откладывается и заносится на счет пассива (счет обязательств). Это не настоящий пассив, а всего лишь кре- дитно-балансовый счет. Поэтому отсроченный кредит относится на следующий год и при- знается доходом. Это лишь одна из многих ме- тодик, применяемых для снижения фундамен- тальной волатильности. Существование отсроченного кредита не обязательно говорит о каких-то махинациях. В некоторых случаях выручку получают заранее, и поэтому отсрочка вполне обоснованна, однако счет время от вре- мени используется для контроля выручки и доходов, включенных в отчеты. «Взвинчивание» текущих результатов для улучшения картины финансовой деятельнос- ти, которая в противном случае была бы до- вольно неприглядной, требует другого типа манипулирования. Например, расходы текуще- го года могут быть капитализированы, а затем амортизированы в течение нескольких после- дующих лет, увеличив прибыль текущего года. Амортизация может быть разнесена на более продолжительный срок проведением выборов в соответствии с правилами Кодекса внутрен- них доходов. Либо резервы, созданные во вре- мя приобретений, могут быть аннулированы для взвинчивания текущих прибылей. Все подобные примеры могут быть допус- тимы в соответствии с правилами ОПУ, одна- ко независимо от того, будут ли бухгалтеры оправдывать сомнительные толкования или нет, бесспорен тот факт, что подобная прак- тика все-таки вводит в заблуждение. Дается неточная и искаженная картина проводимых банковских операций. Если вы принимаете ре- шения об инвестициях, основанные на неточ- 248
ной или ненадежной информации, то оказываетесь обманутыми. А та степень, до которой цены акций искажены неправильными бух- галтерскими решениями, распространяется и на цены опционов. Поэтому крайне желательны максимальная подробность и при- менение универсальных стандартов отчетности. Максимальная под- робность может также означать высокую фундаментальную вола- тильность. Всегда более предпочтительно видеть точный результат вместо того, чтобы удовлетвориться краткосрочным покоем, кото- рый доставит вам низкая фундаментальная волатильность. Помни- те о том, что высокая волатильность могла бы оказать положитель- ное воздействие на величину опционной премии. - - ададад-- • 1XW. ад Совет разумного инвестора ... . L-iY'aSk-j.' ..:... . ...... ?.. .Цх Цц....... Более точная и последовательная отчетность предполагает | высокую фундаментальную волатильность. По иронии судь- { бы более честные финансовые отчеты могут отражать более j высокий - по сравнению со средним - уровень междугодич- | ной волатильности. Это потребует от рынка изменения ши- роко бытующих представлений о сути волатильности и риска. ОПЦИОНЫ В УСЛОВИЯХ ВОЛАТИЛЬНОЙ СРЕДЫ Чем более неуверенной и непредсказуемой является торговая обстановка, тем сильнее вы озабочены безопасностью своих капи- талов. Когда цены очень низки, вы, естественно, боитесь риско- вать своими вложениями, особенно если уже когда-то несли фи- нансовые потери и знаете, что это такое. В то же время такие моменты являются привлекательными возможностями для покупки. Если у вас есть средства для инвестиций, но вы озабочены рыночной волатильностью, наиболее дальновидной стратегией бу- дет ограниченная спекуляция. В то время как покупка колл-опцио- нов является высоко спекулятивной в силу фактора неизбежной экспирации, подобное решение может сыграть роль альтернатив- ной стратегии. Вместо того чтобы подвергать риску весь свой капи- тал покупкой акций, вы можете купить опционы «колл», исполь- зовав такую покупку как вариант косвенного контроля актива. Если акции поднимутся в цене, опционы «колл» могут быть исполнены, 249
и вы сможете купить акции по фиксированной цене исполнения. Но если цена акций падает, вы не обязаны осуществлять исполне- ние и потеряете лишь те деньги, которые вложены в премию колл- опциона. Памятуя о том, что время работает против покупателя, разве неразумным представляется покупка колл-опциона в качестве аль- тернативы простой покупке актива? Применение липс-опционов «колл» с долгосрочными периодами существования может оказаться вполне обоснованным в условиях волатильных рынков. Поскольку срок действия липс-опционов «колл» составляет 36 месяцев, они представляют больший интерес, чем краткосрочные котируемые опционы. Для рынка 36 месяцев — это очень большой срок. Если вы выбираете активы, которые, по вашему мнению, имеют хорошие шансы для роста, то открытие длинных позиций с липс-опциона- ми может стать выгодной формой биржевой спекуляции. Когда вы покупаете долгосрочные липс-опционы «колл», сле- дует ожидать выплаты более высокой премии за большую времен- ную стоимость опциона. Поэтому липс-опционы «колл» намного дороже соответствующих краткосрочных опционов, однако, помня о таком факторе, как время, вы поймете, что долгосрочная спеку- ляция может стать для вас серьезным преимуществом. Существуют также и способы снижения цены долгосрочных позиций липс-оп- ционов. Прогрессивные стратегии, предполагающие использование опционов липе, подробно рассматриваются в Главе 9. Например, вы можете купить опцион «колл», а затем продать истекающие ра- нее опционы «колл» по высокой цене исполнения. Такая стратегия уменьшает стоимость длинного колл-опциона. Это относительно безопасная стратегия, потому что длинная позиция покрывает ко- роткую. Поскольку у вас будет 36 месяцев до экспирации длинных липс-опционов «колл», вы можете продать серию коротких опцио- нов и допустить их экспирацию в течение периода держания акти- вов. Другая возможная стратегия для тех, кто уже обладает акция- ми и хочет приобрести новые акции, состоит в продаже одновре- менно опционов «колл» с покрытием и без покрытия (продажа опционов «пут» описана в Главе 9). Используя опционы липе, можно добиться внушительного уровня доходности. Поэтому существует много различных липс-стратегий, как длинных, так и коротких, которые предлагают вам альтернативы широко распространенным стратегиям на активах: усреднение цены, стратегия «держать и 250
ждать», изъятие прибылей или самое простое — уход с рынка. Ис- пользование опционов, особенно долгосрочных липс-опционов, позволит вам остаться на рынке и создать новые возможности с минимальным риском. О проблеме инвестирования более крупного капитала на рын- ке, имеющем тенденцию к понижению, известно очень много. Ти- пичный пример состоит в том, что при понижении цен возникают многочисленные возможности покупки, однако многим участни- кам торгов свойственна нерешительность, связанная с боязнью дальнейшего снижения цен. В подобных условиях требуются холод- ная голова и железные нервы для того, чтобы поступить вопреки массовой ментальности рынка и воспользоваться представившейся возможностью. Применяя липс-опционы, вы можете воспользовать- ся преимуществами подавленных цен, не рискуя при этом своим капиталом в длинных позициях. Пример Решение проблемы с капиталом: У вас есть 10,000$, которые вы готовы инвестировать. Вы отслеживаете пять активов, кото- рые, как вам кажется, в течение следующих двух-трех лет дол- жны вырасти в цене. Но с таким капиталом вы не можете ку- пить по 100 акций всех упомянутых активов. Поскольку в последнее время рынок был очень волатилен, вы даже не уве- рены в том, подходящее ли сейчас время для вложения денег. Вы не желаете упустить возможность и пребываете в неуверен- ности из-за кратковременной волатильности на рынке. В вышеописанных обстоятельствах возникают три проблемы: (1) ограниченная сумма капитала, (2) неуверенность по пово- ду краткосрочной волатильности цены и (3) желание получить прибыль от долгосрочного изменения курсов. С такими обстоятель- ствами время от времени сталкивается любой финансист, а многие финансисты — практически постоянно. Все три названные пробле- мы применимы к липс-опционам. С названным капиталом в сумме 10,000$ можно купить опционы «колл» для всех пяти активов. Пока выбираются опционы «без денег», премиальная стоимость будет ниже, чем у опционов «в деньгах». Это диверсифицирует капитал в сумме 10,000$ на пять различных сделок по 100 акций; но посколь- ку это опционы, а не сами акции, то риск убытков ограничен. Всю сумму в 10,000$ можно потерять, если ни один из активов не под- 251 —а;-
нимется в цене. Но если активы выбраны правильно, то вероят- ность отсутствия роста является весьма невысокой. Три года — очень долгий срок, и если в даный момент ситуация на рынке не внуша- ет оптимизма, то завтра она может измениться в лучшую сторону, и цены на интересующие вас активы вырастут. Совет разумного инвестора ... .. ЛЯк'“- х. . i Липс-опцион устраняет наиболее типичный фактор рынка i опционов-кратковременную природу контрактов и близость I I неизбежной экспирации. Трехлетний срок для такого рынка i 1 подобен вечности. Разумным ли делом является покупка опционов «колл», при наличии рисков длинных позиций в качестве общего правила? Это было бы более разумно, чем покупка стандартизированных опцио- нов «колл» со скорой экспирацией. Напомним, что срок жизни липс-контракта — не более трех лет, но за этот срок может про- изойти многое. Если вы считаете, что активы в течение этих меся- цев поднимутся в цене, то покупка долгосрочных опционов пред- ставляется вам разумным стратегическим выбором. Если рыночная цена не повышается, то вы теряете опционную премию. Однако, поскольку вы распределяете ограниченную сумму капитала на оп- ционы нескольких разных активов, вы получаете хороший шанс на прибыль до тех пор, пока цены на рынке поднимаются в тече- ние срока действия опционов липе. В подобной стратегии возможны три результата: 1. Опцион липе истекает и обесценивается. Если активу не уда- ется подняться выше уровня цены исполнения липс-опциона, то стратегия приводит к убыткам. 2. Опцион липе возрастает в цене, и вы закрываете его с при- былью. Вы можете позднее решить, что сделать с имеющейся при- былью, и отказаться от возможности купить акции позднее. 3. Цена актива повышается, и вы исполняете липс-опцион, покупая акции по фиксированной цене исполнения. Это достойная стратегия, липс-опционы используются для того, чтобы восполь- зоваться правом купить 100 акций по фиксированной цене, не за- бывая о желании совершать покупки до тех пор, пока не меняются фундаментальные условия. 252
Опционы липе могут использоваться теми же многочислен- ными способами, которыми используются краткосрочные опцио- ны «колл». Колл-опционы липе можно покупать для страхования от убытков по коротким позициям. Пут-опционы липе предназна- чены для страхования от убытков в длинных позициях актива. Вы можете также продавать опционы липе как с покрытием, так и без покрытия. Стратегия опционов «колл» с покрытием позволит по- лучить высокий доход по опционным премиям по причине высо- кой временной стоимости. Взамен вам потребуется держать в не- прикосновенности свой актив для покрытия короткого опциона в течение более продолжительного периода времени. Типичная мо- дель временной стоимости липс-опционов такова: она остается ста- бильной, а затем резко снижается в течение последних четырех- шести месяцев. Таким образом, продажа опционов «колл» с покрытием по очень коротким срокам должна анализироваться и сравниваться с краткосрочными альтернативами. Сравнивая похо- жие уровни доходности, не забывайте делать пересчет за год, что- бы результаты становились сопоставимыми. Десятипроцентная до- ходность по опциону «колл» с покрытием за один год в два раза прибыльнее пятнадцатипроцентной выручки по опциону «колл» с покрытием за три года. Совет разумного инвестора Вопрос об оправданности риска за липс-опцион «колл» с по- крытием следует тщательно проанализировать. Вопрос вре- мени - всего лишь один аспект, а возможность исполнения | опциона отнесена на гораздо более длительный срок в бу- ‘ дущем, чем для стандартных краткосрочных опционов. | Потенциальное использование липс-опционов вне ожидаемой покупки (или продажи) акций в будущем может стать очень инте- ресным. Когда вы сочетаете более продолжительную экспирацию опционов липе с чертами краткосрочных экспираций, некоторые из типичных торговых методик становятся более перспективными, особенно на короткой стороне. Помните: время работает на про- давца и против покупателя. Будучи продавцом опционов липе, вы намерены получить более высокую временную стоимость, а также больше времени до даты экспирации. Будучи покупателем опциона липе, вы вступаете в борьбу со временем, но в силу того, что экс- пирация наступит еще не скоро, то потенциальная прибыль — или, 253
по меньшей мере, неуверенность в том, что случится - делает по- купку опционов более выполнимой. Аналогичные аргументы в пользу покупки опционов «колл» в ожидании повышения рыночных цен применимы и к тем случаям, когда вы ожидаете падения рыночных цен. Вы можете купить липс- опционы «пут», когда наблюдаете значительный подъем цен и ожи- даете снижения. Эта стратегия имеет смысл независимо от того, обладаете активами или нет. Если у вас есть акции, а рыночная цена существенно повыша- ется, вы сталкиваетесь с дилеммой. Забрать прибыль сейчас, пока вы можете это сделать, и тем самым подвергнуться риску упустить ее при более высоком курсе ценных бумаг? Или вы будете ждать — рискуя понести убытки — того момента, когда цены упадут? Вы можете по-прежнему думать о компании-эмитенте как о правиль- ном объекте долгосрочных инвестиций, и поэтому не хотите про- давать; но вы беспокоитесь из-за краткосрочных изменений ры- ночной цены. Если в такой ситуации покупаете липс-опционы «пут», то снижение цены актива будет соответствовать «пункт-в-пункт» увеличению цены липс-опциона «пут» «в деньгах». Вы также сни- жаете базис, продавая опционы «колл» с высокой временной сто- имостью, что является альтернативой изъятию прибыли и что по- зволяет вам по-прежнему оставаться обладателем акций. Когда у вас нет акций, а рыночная цена повышается, покупка опциона «пут» является спекулятивным ходом. Вы ждете движения цен, и когда цены опускаются, вы ожидаете соответствующего подъема в цене липс-опциона «пут». Не занимая короткую пози- цию и не продавая опционов «колл» с покрытием, — ведь и та, и другая стратегия отличаются высоким риском, — вы получите при- быль, если угадаете момент снижения рыночной цены актива, об- ладая липс-опционом «пут». А поскольку экспирация наступит еще не скоро, вы имеете в своем распоряжении до трех лет, чтобы убедиться в своей правоте. Когда вы хотите купить больше акций и вам кажется, что се- годняшняя цена слишком высока, продажа опционов «пут» может принести вам выгоду. Получаемая вами премия снижает ваш базис и риск, и пока вы считаете цену исполнения приемлемой ценой за акции, то исполнение не будет иметь характера разрушительной катастрофы. Если цены на акции продолжают подниматься, вы со- храняете премию, воздерживаясь от продажи опциона «пут». Такая стратегия смягчает остроту дилеммы для любого инвестора ценных 254
бумаг: если вы сегодня покупаете больше акций, а цены затем снижаются, вы получаете позицию нереализованных убытков. Если вы не покупаете дополнительные акции, а цена актива растет, то вы упускаете благоприятную возможность. Рассматривайте корот- кие опционы «пут» как возможное решение данной дилеммы. Совет разумного инвестора Использование опционов липе для фиксирования рыночных изменений или страхования других позиций имеет более практическое значение, чем краткосрочные опционы. Более длительный срок до даты экспирации позволяет получить лучшую цену, давая возможность более экономно защитить нереализованные прибыли. Американский опцион Опционный контракт, кото- рый может быть исполнен в любое время между датой покупки и датой экспирации. К данному типу относятся все фондовые опционы и некоторые индексные опционы. Преимущество более длительной экспи- рации помогает покупателю опционов одер- жать победу в вечной борьбе со временем, хотя бы до определенной степени. В длинных пози- циях вы платите большую временную цену, однако получаете и больше времени. На вола- тильном рынке ваши шансы получить прибыль с опционов «колл» и липс-опционов «пут» достаточно велики, потому что до даты экс- пирации остается еще много времени. Помимо торговли опционами липе по отдельным активам, вы можете также поку- пать или продавать индексные опционы липе. Это более сложное дело, потому что отноше- ния между ценой исполнения и индексиро- ванной ценой имеют иной характер в отличие от отдельных активов. В дополнение к этому индексные опционы липе могут быть созда- ны тремя разными способами. Американский опцион может быть ис- полнен в любое время, предшествующее дате экспирации. Все крат- косрочные опционы и опционы липе в активах исполняются в стиле американских опционов. Однако некоторые индексированные опци- оны относятся к типу европейских опционов, исполнение которых возможно лишь в течение короткого срока непосредственно перед экспирацией. Третья разновидность — опцион с верхним пределом. 255
Европейский опцион Опцион, который может быть предъявлен к исполнению только в после- дний день срока его действия. Некоторые индексные опционы относят- ся к европейско- му типу. Опцион с верхним пределом Опционный контракт, в котором кроме цены исполнения указывается и предельная цена. Как только цена базового актива достигает предельной цены,опцион автоматически исполняется. Такой опцион дает его владельцу право на исполнение, но только в конкретное время перед датой экспирации. Как только опцион достигает верхнего предела перед датой экс- пирации, он автоматически исполняется. Следующая глава рассказывает об очень сильной стратегия, которой, тем не менее, часто пренебрегают: это продажа опционов «пут». На эту стратегию часто не обращаю! внимания, поскольку покрытие опционов «колл» отличается от покрытия опционов «пут». Однако благодаря внимательному изучению становится очевидно, что риски коротких оп- ционов «пут» и коротких опционов «колл» различны. Короткий опцион «пут» предлагает большой потенциал для краткосрочных при- былей с приемлемыми уровнями риска.
-- - 8------ ПРОДАЖА ОПЦИОНОВ «ПУТ»: СТРАТЕГИЯ, ЧАСТО УПУСКАЕМАЯ ИЗ ВИДУ Если и есть место, где оптимизма в из- бытке, так это в сумасшедшем доме. Хейвлок Эллис. «Танец жизни», 1923 г. JJpoflaxa опционов «пут» — это стратегия, пронизанная оптимиз- мом. Вы получаете прибыль, если рыночная цена поднимается. Но даже в подобном случае легко забыть об этом, потому что основной упор делается на опционы «колл». Невероятная осо- бенность опционных торгов состоит в том, что стратегии могут быть приспособлены к любому типу рынка и любому уровню риска. Оцените потенциал опционов «пут» и сравните риски коротких опционов «пут» с риском длинных опционов «колл». Их профили идентичны, а риски — различны. Сопоставление коротких опционов «пут» и длинных опционов «колл» является лишь одним из сравнений, заслуживающих вни- мания. Вы можете быть хорошо осведомлены о рисках, связанных с продажей колл-опционов, и считать короткие опционы «пут» со- ответствующими той же категории риска, но это является ошиб- кой. Когда вы продаете опционы «колл» без покрытия, то может произойти очень многое: прежде всего, неопределенно высоко может вырасти цена базового актива, так что теоретически ваш риск неограничен. Даже если вы продаете опционы «колл» с по- крытием, вы по-прежнему сталкиваетесь с риском упущенных при- былей, потому что цены-страйк «привязывают» торговцев опцио- нами к определенному фиксированному уровню на случай исполнения опциона. 17—Томсетт. Опционы 257
При продаже опционов «пут» возникает совершенно иная си- туация. Опцион «пут» имеет совершенно другую природу, нежели опцион «колл». Будучи продавцом опционов «пут», вы надеетесь на то, что цена базового актива поднимется. При повышении цены актива цена опциона «пут» понижается. Риск того, что рыночная стоимость акций снизится, всегда существует. В этом случае вы тер- пите убытки, однако эти убытки конечны. Теоретически, самым крупным убытком является обнуление счета. Однако цена актива вряд ли упадет настолько, чтобы сделать его реальным. Тщательно и обоснованно отобранный актив будет иметь ограниченный диа- пазон рыночной цены. Даже резкое снижение рыночной цены актива для торговца опционами «пут» будет иметь ограниченные последствия. На са- мом деле риск убытков ограничен до величины ценового диапа- зона между ценой исполнения и балансовой стоимостью акции; это самый низкий разумный уровень цен. Однако здесь нет ника- ких гарантий, и рынок уже не раз демонстрировал некоторую «забывчивость» уровней цен по отношению к внутренней цене актива. Иными словами, фундаментальные параметры служат ценным средством для оценки долгосрочного роста потенциала компании, а краткосрочные изменения цен являются ненадеж- ными. Фундаментальные параметры не слишком много значат, если речь идет о показателях цен за несколь- ко последующих месяцев. Краткосрочные ин- дикаторы для любой разновидности анализа остаются нестабильными. Рынок может ана- лизироваться через промежуточные и дол- госрочные тенденции, проявляемые, в свою очередь, через такие индикаторы, однако краткосрочные тенденции крайне хаотичны и ненадежны, и именно в них и сосредото- чены основные риски опционов. Реальная (осязаемая) балансовая сто- имость акции — остаточная стоимость ми- нус все нематериальные активы, такие, как гудвилл ^разница между рыночной оценкой компании и суммой чистых активов) — яв- ляется фундаментальным уровнем поддерж- ки для оценки актива. Это его сегодняшняя финансовая ценность, без учета каких-либо перспектив будущего роста. Именно это и Стоимостное инвестирование Инвестиционная стратегия, при которой покупа- ются недооценен- ные акции с низким соотно- шением цены к прибыли и цены к балансовой стоимости. Это подход к выбору активов на основе фактичес- кой стоимости компании, а не на цене ее акций. 258
выражает широко распространенная инвестиционная концеп- ция — стоимостное инвестирование. Будет лучше, если вы будете вкладывать деньги на основе стоимости (ценности) компании, а не цены ее активов. Поэтому когда аналитики публикуют целе- вой диапазон для некоторого базового актива, вполне разумно задать вопросы: (1) как этот целевой диапазон был достигнут, (2) базируется ли определение контрольных цифр на фундамен- тальных показателях и (3) как цена приравнивается к долгосроч- ной инвестиционной стоимости компании. Главный вопрос, который задает стоимостной инвестор (т. е. тот, который предпочитает приобретать акции недооцененных ком- паний, т. е. компаний с высокой дивидендной доходностью и низ- ким соотношением цены к доходам и цены к балансовой стоимос- ти акции. — Прим, перев.), звучит так: «За сколько можно было бы продать эту компанию сегодня, если бы она была выставлена на рынок?» За ним может последовать и другой: «Если бы я был вла- дельцем этой компании, какова была бы цена ее акций?» Проана- лизировав ряд факторов, вы определяете разумную цену компа- нии; сравнивая ее с рыночной ценой актива, вы сможете понять, насколько она завышена или занижена. Продавец опционов «пут» занимает разумную позицию, пред- полагая, что балансовая стоимость акций является справедливым уровнем поддержки и что цена актива вряд ли опустится ниже это- го уровня. Поэтому актив, продающийся по цене 50$ за акцию с балансовой стоимостью акции 20$, может быть оценен как актив с максимальным диапазоном риска в 30 пунктов. Опцион «пут» — это контракт, согласно условиям которого предоставляется право продать 100 акций базового актива по фик- сированной цене до конкретной даты в будущем. Поэтому, когда вы продаете опцион «пут», вы наделяете покупателя правом «пере- дать» или поставить (англ, put) вам 100 акций актива по цене ис- полнения, т. е. продать вам эти 100 акций. В обмен за получение премии в момент открытия сделки по продаже вы принимаете на себя риск исполнения. Будучи продавцом опциона «пут», вы обя- зуетесь купить 100 акций базового актива, даже несмотря на то, что в момент исполнения текущая цена акций будет ниже фикси- рованной цены исполнения. 17* 259
Имеет смысл продавать опционы «пут» до тех пор, пока вы уверены в том, что цена исполнения является справедливой оценкой активов компании. Будучи продавцом опционов «пут», вы снижаете возможный риск, выбирая активы в ограниченном ценовом диапазоне. Напри- мер, если вы продаете опционы «пут» с ценой исполнения 50 или меньше, ваши максимальные убытки составят 50 пунктов или 5,000$, что, конечно же, происходит только в том случае, когда опцион обесценивается в день экспирации. Если вы продает опци- оны «пут» по цене исполнения 25 или ниже, то максимальная сум- ма, которую вы получите за контракт, окажется вдвое меньше — 2,500$. Однако более реалистичный способ оценки максимального риска заключается в определении остаточной стоимости акции по сравнению с ценой исполнения. Разрыв между ними представляет собой более правдоподобный диапазон риска, независимо от теку- щей рыночной цены актива. АНАЛИЗ ЦЕН АКТИВОВ Если цена исполнения представляется вам справедливой и ра- зумной за 100 акций базового актива, то продажа опционов «пут» приобретает два преимущества: 1. Вы получаете деньги в момент продажи опциона. 2. Полученная премия снижает ваш базис в активе в случае исполнения опциона. Если вы хотите приобрести акции актива по цене исполнения, то разумной стратегией является продажа опционов «пут». Вы мо- жете даже утверждать, что фактический риск отсутствует, потому что цена актива представляется вам вполне разумной. Если же, в качестве альтернативы, вам сегодня пришлось приобрести 100 ак- ций актива, то вы заплатите текущую цену, не получив премию за продажу опциона «пут»; и рыночная цена, скорее всего, снизится, как если бы вам пришлось продать опцион «пут». 260
Покупка акции по цене, превышающей рыночную цену, мо- жет быть приемлемой том СЛучае, если вы намерены сохранить эти акции в качестве Долгосрочной инвестиции, принимая во вни- мание: (а) дисконтирующий эффект от продажи опционов «пут», (б) возможность полупи ИЯ прибыли от продажи неисполненных опционов «пут». Если разНица между ценой исполнения и текущей рыночной ценой во время ИСПОлнения выше той суммы, которую вы получили в виде Премии, то в момент исполнения вы несете нереализованные убытки. В таком случае вам придется выждать тот период времени, кот0рЬ1й необходим для восстановления цены актива, прежде чем вьт СМОжете эти убытки компенсировать. Воз- можно, вам удастся компенсировать их продажей опционов «колл» с покрытием вместо актива, полученного таким же способом. Приобретение актива путем продажи опционов «пут» должно осуществляться в том случае, когда стоимость актива является столь же важным элементом вашего решения. Вспомните, ведь стоимость не означает текущую рыночную стоимость актива: это сумма, ко- торую вы готовы заплртить за акцию. Продавцы опционов «пут», подобно продавцам опционов «колл», обычно предпочитают избе- гать исполнения и поэтому используют методику роллинга, напри- мер, ролл-форвард и ролл-даун, чтобы отсрочить исполнение или снизить цену исполнения. После установления степени риска, свя- занного с исполнением, вам НуЖно сравнить его с доходом от пре- мии, чтобы решить, слоит ли рисковать. Если вы приступаете к продаже опционов «пул», вам понадобится адекватный капитал для покупки акций соотьетстВуЮЩего актива, что является важным фактором, ограничицающим степень продажи опционов «пут», которой вы намерены заняться. В действительности от вас потребу- ют наличия соответствующих средств на вашем брокерском счете. Если объем исполнения большой, то вы используете имеющийся у вас капитал и наполняете свой портфель акциями, приобретенны- ми по цене, превышающей текущую рыночную цену. Поэтому вам, вполне естественно, Придется ограничить продажу опционов «пут» теми активами, которц)е вам захочется держать у себя, независимо от того, продаете вы опционы или нет. Пример Подсчет преимуцдерТВ опциона «пут»: Вы продали опци- он «пут» ПО цене Исполнения 55 и получили 6 (снизив чистую цену за акцию до 49$). Цена в 49$ представлялась вам спра- 261
ведливой ценой за эти акции. До экспирации рыночная цена актива упала до 48$, и ваш опцион «пут» был исполнен. Следует привести два замечания, касающиеся этой сделки: 1. Результат является приемлемым до тех пор, пока цена в 49$ за акцию представляется вам справедливой ценой для данного ак- тива. Затем вам начинает казаться, что текущая рыночная цена, а она лишь на один пункт ниже вашего базиса, — скорее всего, вос- становится в будущем. Если ваше предположение окажется вер- ным, то вы понесете лишь нереализованные убытки и поймете, что ваши инвестиции были обоснованными. 2. Если рыночная цена вашего актива повысилась, то вы полу- чите прибыль от продажи опциона «пут». Он не будет исполнен и истечет, или же временная стоимость исчезнет, предоставив воз- можность покупки, чтобы закрыть позицию с прибылью. В подоб- ных случаях премия опциона «пут» целиком является прибылью. Поэтому продажа опционов «пут» при подъеме на рынке может принести прибыль, если вы не желаете вкладывать капитал в по- купку 100 акций; этого можно добиться при ограниченном риске. Продавцам опционов «пут», стремящимся лишь к получению доходов с премий, необходимо выбирать активы, которые пред- ставляются им хорошей перспективой для роста цен. Величина пре- мии — лишь половина критерия жизнеспособной сделки по прода- же пут-опционов. Вторая половина — это тщательный выбор активов. Как продавец опционов «пут», вы желаете приобрести 100 акций для каждого проданного короткого опциона «пут». Если риски слиш- ком велики, или если вы не хотите приобретать акции, то тогда вы не сможете оправдать эту стратегию. АНАЛИЗ РИСКОВ Сравнения продаж опционов «пут» и «колл» позволяют вам правильно оценить возможные риски. Выбор активов содержит в себе особые риски для продавцов опционов «колл». Более при- влекательные премии за опцион ассоциируются с более вола- тильными активами. Поэтому продавцы опционов «колл» с по- крытием склонны к выбору активов с высокими рисками, чтобы продавать опционы по цене, превышающей среднюю времен- ную стоимость. 262
Те же самые риски применимы и к продавцам опционов «пут». Премии с более высокой временной составляющей за опционы «пут» наверняка обнаружатся в активах с волатильностью, превы- шающей средний уровень. Направление ценового изменения, от- вечающее вашему желанию, у опционов «пут» будет не такое, как у опционов «колл», но риски в базовом активе будут одинаковыми. Риск для продавцов колл-опционов состоит в том, что рыночная цена базового актива может снизиться. Чем внушительнее сниже- ние цен, тем выше риск исполнения. Однако восприятие риска глазами продавца опционов «пут» должно отличаться от восприя- тия продавца опционов «колл». Размер премии не должен опреде- лять ваш выбор опционов «пут», главное в этом деле — ваше жела- ние купить актив по цене-страйк в случае исполнения опциона. Зависимость исключительно от долларовой величины премии мо- жет также оказаться обманчивой. Например, премия за опцион «пут» по активу с ценой 30$ дает четыре пункта нижней защиты, а в случае исполнения — доходность на уровне 13.3%. Премия 8 — т. е. вдвое большая — по активу ценой в 90$ представляет собой доход в том случае, если опцион «пут» исполнен с доходностью 8.9%. Ис- полнение в первом примере требует приобретения актива по цене 30$, а во втором примере — по цене 90$ за акцию. Поэтому ваши расходы при исполнении опциона окажутся в три раза выше (9,000$ против 3,000$), однако гипотетический уровень доходности соста- вит примерно две трети первоначального. Это свидетельствует о том, что зависимость исключительно от уровней премии может быть крайне обманчивой. Для выработки логического решения требует- ся более реалистическая оценка риска. Оценка риска для продавцов опционов «пут» отличается от оценки рисков для продавцов опционов «колл». Продавцу опцио- нов «пут» нужно применять фундаментальные и технические пока- затели в отношении актива так же, как это делает продавец опци- онов «колл». Однако разница состоит в том, что, несмотря на то, что продавец опционов «колл» с покрытием обладает акциями ак- тива, когда они продают опцион «колл», продавец опционов «пут» желает купить актив в том случае, если исполнения не происходит. Ваш риск ограничен степенью риска короткой позиции, которую вы допускаете в какой-то момент, и, конечно же, тем риском, который может разрешить вам ваша брокерская фирма. Вам нужно будет подтвердить, что у вас есть собственный капитал для оплаты акций в случае исполнения опциона. Короткая позиция всегда предполагает известную долю риска, 263
и если рыночные цены снижаются, то вам следует исполнить ко- роткие опционы «пут» в течение ограниченного срока. Если есть возможность получить акции по цене, которая не- много меньше или равна текущей рыночной цене, то зачем вооб- ще продавать опционы «пут»? В примерах предыдущих абзацев дан- ной книги нетто-результат продажи опциона «пут» заключался в приобретении актива по нетто-цене 49$, когда рыночная цена рав- нялась 48$. Однако не забывайте о том, что исполнение — всего лишь один из вероятных результатов. Продавец опционов «пут» бу- дет рад приобрести актив ради откорректированного базиса в 49$, при условии, что ему известно то, что именно выявил анализ ком- пании. Ценовой анализ должен указывать на то, что цена в 49$ означает для вас выгодную сделку. В то же время продавцы опцио- нов «пут» получат прибыль также и в том случае, если цена актива повысится. Когда это произойдет, цена опциона «пут» снизится, и он истечет и обесценится или будет закрыт с прибылью. Поэтому вместо простой покупки акций (притом рискуя дополнительным капиталом) продавец опционов «пут» прибегает к двусторонней стратегии. При исполнении опциона нетто-цена считается спра- ведливой ценой, несмотря на потенциально низкую текущую ры- ночную цену. А если цена опциона «пут» снижается в результате повышения рыночной цены актива, то продажа опциона «пут» приобретает прибыльный характер. Выступая в роли своего рода рычага, продажа опционов «пут» порождает прибыль в результате изменения рыночных цен, не требуя от финансистов инвестирова- ния 100 акций актива. СТРАТЕГИИ ОПЦИОНОВ «ПУТ» Существует пять распространенных стратегий продажи опцио- нов «пут»: получать краткосрочный доход, использовать депозиты «мертвой» наличности на брокерском счету, покупать активы, по- крывать короткие позиции активов или создавать налоговый опци- он «пут». Стратегия 1: Получение дохода Самая распространенная причина для продажи опционов «пут» абсолютно очевидна: чисто спекулятивная идея получения крат- 264
косрочных прибылей от премий за опцион «пут». Идеальным ре- зультатом является снижение стоимости опциона «пут», происхо- дящее от снижения временной и внутренней стоимостей, что дает возможность приобрести и закрыть короткую позицию с прибы- лью. Время оказывается на вашей стороне, когда вы продаете, так что чем больше временная цена в общей премии, тем больше у вас шансов на прибыль. Пример Временная стратегия опционов «пут»: В январе прошлого года вы продали июньский опцион «пут» 45 за 4. В это время рыноч- ная цена базового актива составляла 46$ за акцию. Поскольку рыночная цена была выше цены исполнения, то вся премия представляла собой целиком временную стоимость (напомним, что для опционов «пут» понятие опцион «в деньгах» имеет про- тивоположное значение, чем для опционов «колл»). Если ры- ночная цена актива остается на уровне 45$ за акцию или выше, то, в конечном итоге, опцион «пут» истечет и обесценится. Если в день исполнения актив оценивается в диапазоне 41 — 45$, то вы получите ограниченную прибыль или не понесете убытков в случае исполнения (без учета торговых издержек). Уровень цены в 41$ за акцию находится на 4 пункта ниже цены исполнения, и вы получаете 400$ за продажу опциона «пут». Короткая позиция может быть аннулирована в любой момент. Будучи продавцом, вы можете закрыть позицию, купив опцион «пут» с текущим уровнем премии. Тем не менее, покупатель имеет право исполнить опцион «пут» в любое время. Поэтому, когда вы продаете опцион «пут», вы можете подвергнуться исполнению, если этот опцион «пут» находится «в деньгах» (когда рыночная цена актива ниже цены исполнения). Ради премии, которую вы по