Автор: Котиков В.
Теги: динамика народного хозяйства экономическое развитие денежное обращение банковское дело биржи экономика экономические науки финансы акции рынок облигации
ISBN: 5-9614-0296-7
Год: 2006
Текст
УДК 330.322:336.722.8
ББК 65.262.1
К73
Редактор В. Ионов
Котиков В.
К73 Хедж-фонды: Игра на рынке по новым правилам / Вадим Коти-
ков, Джеймс Нэйл. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. — 184 с.
ISBN 5-9614-0296-7
Хедж-фонды — самый быстро растущий сектор финансовой отрас-
ли. И это не случайно: ведь они позволяют получать прибыль даже в
периоды спадов на мировых рынках акций и облигаций. За последние
15 лет общий объем средств под их управлением вырос более чем в
20 раз и на сегодняшний день превышает 1,4 трлн долл. Однако до сих
пор хедж-фонды остаются загадкой не только для подавляющего боль-
шинства частных российских инвесторов, но даже для многих профес-
сиональных игроков фондового рынка.
Перед вами первая книга о хедж-фондах на русском языке, задуман-
ная как введение в их увлекательный мир. В ней нашли отражение не
только теория, но и практический опыт авторов, создавших первый в
России фонд хедж-фондов.
Эта книга будет интересна профессионалам фондового рынка, част-
ным инвесторам, а также всем, кто интересуется инновациями в сфере
инвестиционных инструментов.
УДК 330.322:336.722.8
ББК 65.262.1
Все права защищены. Никакая часть этой кни-
ги не может быть воспроизведена в какой бы то
ни было форме и какими бы то ни было средства-
ми без письменного разрешения владельца автор-
ских прав.
© Вадим Котиков, Джеймс Нэйл, 2006
© ООО «Альпина Бизнес Букс», 2006
ISBN 5-9614-0296-7
СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие ............................... 5
Введение
ЗАЧЕМ РОССИЙСКОМУ ИНВЕСТОРУ
ХЕДЖ-ФОНДЫ? ...............................9
Глава 1
КРАТКАЯ ИСТОРИЯ ХЕДЖ-ФОНДОВ ..............21
Глава 2
ХЕДЖ-ФОНДЫ —
КОЛЛЕКТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
НОВОГО ПОКОЛЕНИЯ .........................41
Глава 3
ОСНОВНЫЕ СТРАТЕГИИ,
ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ МЕНЕДЖЕРАМИ ХЕДЖ-ФОНДОВ......53
Глава 4
ФОНД ХЕДЖ-ФОНДОВ — ОПТИМАЛЬНЫЙ СПОСОБ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ХЕДЖ-ФОНДЫ..............109
Глава 5
КАК УСТРОЕНЫ ХЕДЖ-ФОНДЫ..................129
Глава б
ОПЕРАЦИОННЫЕ РИСКИ ХЕДЖ-ФОНДОВ
И СПОСОБЫ ИХ МИНИМИЗАЦИИ ................141
Заключение................................169
Глоссарий.................................171
Библиография..............................179
Предметный указатель......................180
ПРЕДИСЛОВИЕ
Один мой знакомый, работающий на россий-
ском фондовом рынке, любил в свободное
время, как говорится, для души, поиграть с
акциями западных компаний. «Для души», потому
что большой прибыли он от этого не имел, а часто и
вовсе работал себе в убыток. Отчетливо помню, как
в апреле 2004 года, когда российский рынок круто
пошел вниз, он был, пожалуй, единственным, кого
судьба акций Sun Microsystems заботила больше, чем
будущее ЮКОСа. «Представляешь, — с горящими
глазами пересказывал он мне очередную интернет-
передовицу, — они выиграли иск у Microsoft! Гейтс
им заплатит полтора миллиарда! Вчера акции под-
скочили на 20%!» Разумеется, их надо было поку-
пать. Так он и сделал: приобрел 300 акций по 5 долл.
К августу 2004 года акции Sun стоили 3,36 долл.
Вскоре после того как он их продал, они подскочили
до 5,5 долл. Но второй раз он их покупать не стал, и
правильно сделал — к апрелю 2005 года они снова
стоили чуть больше 3 долл. Однако мне показалось,
что он не слишком переживал по поводу потери
пяти сотен «зеленых». Похоже, она воспринималась
6
ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
как плата за удовольствие, которое доставляла при-
частность к миру «их капитала».
Зарубежные фондовые рынки остаются для мно-
гих российских инвесторов притягательным и в то
же время пугающим зрелищем. Именно зрелищем,
поскольку инвестировать в них серьезные деньги, а
не «заначку от жены», как мой знакомый, решаются
очень и очень немногие. Те же, кто идет на это, все
равно, как правило, ничего не знают о компаниях,
в которые инвестируют. В этой связи вспоминается
еще одна история, которую рассказал мне знакомый,
работающий в инвестиционном банке. Как-то к ним
пришел клиент с суммой с семью нулями и попросил
вложить ее в западные акции. Главное, чего он хо-
тел, — это видеть в портфеле акции хорошо знако-
мых ему компаний: Coca-Cola, BMW, McDonald’s...
Можно сказать, это была своего рода добросовестная
попытка инвестировать только в те компании, кото-
рые клиент, как ему казалось, знал. К сожалению, он
не понимал, что быть знакомым с продукцией ком-
пании и знать саму компанию — это, как говорят в
Одессе, «две большие разницы».
Конечно, на Западе существуют взаимные фонды,
которые возьмут на себя всю работу по выбору ак-
ций и создадут для вас диверсифицированный порт-
фель, гораздо менее рискованный, чем отдельные
акции. Однако подавляющее большинство таких
фондов все равно растут и падают вместе с рын-
ком, на котором они работают. Излишне говорить,
что фондовый рынок растет не всегда — за первые
9 месяцев 2005 года ключевой американский индекс
S&P 500 прибавил всего 0,1%. Хуже того, иногда
S&P 500 сильно падает, как, например, в 2000-2002 го-
дах, когда он потерял 40% своей стоимости. Что же
делать российскому инвестору, который хочет вкла-
дывать свои средства на Западе, но не в состоянии
Предисловие
7
угадать, когда американский рынок акций будет па-
дать, а когда расти?
Несколько лет назад я услышал о существовании
фондов, которые обещали инвесторам доходность
независимо от рынка. Назывались они «хедж-фон-
ды» (в те времена модное сейчас на Западе название
только входило в широкий оборот) и казались чем-
то непонятным и даже подозрительным. Поражали
двузначные показатели доходности многих из них
(особенно на фоне падения рынка США в начале
нового тысячелетия), высокий минимум для вхо-
да — от 1 млн долл. — и аура почти мистического
всеведения, окружавшая самых успешных менедже-
ров хедж-фондов. Не только для российских, но и
для большинства западных клиентов этот продукт
был недосягаемым и непонятным. Да и стремление
отечественных инвесторов вкладывать средства за
рубеж умерялось двузначными показателями доход-
ности российского рынка.
Сегодня ситуация изменилась. Быстрое распро-
странение финансового образования приучило ин-
весторов к мысли о том, что инвестиции надо дивер-
сифицировать. Если ваш бизнес или сбережения на-
ходятся в России, есть смысл подумать о том, чтобы
хотя бы часть из них инвестировать за рубежом. Об
этом, несомненно, задумалось и правительство, не-
давно предоставившее гражданам возможность ин-
вестировать за границу до 150 000 долл, в год.
Цель этой книги — рассказать российским инвес-
торам о том, что же такое хедж-фонды и почему они
могут быть им интересны. До сих пор на русском язы-
ке не было сколько-нибудь заметных публикаций об
этом классе активов. Имея не только теоретический,
но и практический опыт изучения хедж-фондов, мы
поставили перед собой задачу рассказать о них мак-
симально простым и доступным языком. В то же
8
ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
время нельзя сказать, что наша книга рассчитана на
новичка в сфере финансов. Мы надеемся, что главы,
посвященные стратегиям хедж-фондов и принципам
отбора хедж-фондов для инвестирования, будут ин-
тересны и профессиональным инвесторам.
Заранее приносим извинения за обильное ис-
пользование английской лексики и возможную
неуклюжесть перевода отдельных терминов. В от-
сутствие русскоязычной литературы о хедж-фондах
об устоявшихся вариантах перевода специальных
терминов говорить не приходится, а потому нам
пришлось действовать на свой страх и риск. Что-
бы помочь читателю разобраться в терминологии,
в конце книги мы поместили глоссарий с краткими
объяснениями и английскими эквивалентами спе-
циальных терминов.
Мы надеемся, что наша книга поможет читателям
разобраться в том, стоит ли инвестировать в хедж-
фонды, и принять решения, которые наилучшим
образом скажутся на судьбе их инвестиционных
портфелей.
Вадим Котиков,
ведущий специалист по инвестициям
в хедж-фонды Инвестиционной группы «Атон»
ВВЕДЕНИЕ
ЗАЧЕМ
РОССИЙСКОМУ ИНВЕСТОРУ
ХЕДЖ-ФОНДЫ?
Победный марш российского рынка акций
продолжается вот уже несколько лет. В 2000-
2004 годах среднегодовая доходность индекса
РТС составила 39%, а в 2005 году он вырос более чем
на 70%. Вместе с тем в последнее время все больше
отечественных инвесторов всерьез задумываются о
глобальной диверсификации своих активов. Те, кто
пренебрегает преимуществами выхода за пределы
российского рынка, напрасно полагают, что доход-
ность, выражаемая двузначными числами, являет-
ся неотъемлемым свойством отечественных акций.
В любом случае не стоит «класть все яйца в одну кор-
зину», даже если она сделана из золота:
— Как продемонстрировало «дело ЮКОСа», по-
литические риски в России по-прежнему до-
вольно высоки. Это веское основание для того,
чтобы инвестировать хотя бы часть средств в
зарубежные активы.
— Риск инвестиций в акции вообще, и в рос-
сийские акции в особенности, велик по оп-
ределению. Это и не удивительно — высокая
доходность всегда сопряжена с высоким рис-
ком (хотя обратное не всегда верно). В апре-
ле — июле 2004 года, т. е. всего за четыре ме-
сяца, индекс РТС потерял 28%, лишившись
почти трети своей стоимости. Американский
индекс S&P 500 тоже потерял 29% с апреля по
сентябрь 2002 года, т.е. уже после того, как
лопнул «технологический пузырь».
— Прибыль от акций очень сильно зависит от
времени вхождения в рынок. Многие инвес-
торы привыкли оценивать результаты рынка
12 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
по итогам календарного года, но кто из них
реально покупает акции в канун новогодних
праздников? Например, эквивалент индекса
РТС, купленный в марте 2004 года, был бы убы-
точным более года и лишь к июлю 2005 года
вышел бы на уровень безубыточности.
— Российский рынок акций по-прежнему сильно
зависит от приливов и отливов спекулятивно-
го капитала из-за рубежа. Даже в нынешних
условиях, когда экономическая ситуация в
России не вызывает опасений благодаря высо-
ким ценам на нефть, иностранные инвесторы
могут изменить свой взгляд на перспективы
российского рынка по целому ряду причин
(рост процентных ставок в США, приближе-
ние активов к справедливой стоимости и т.д.)
и вывести средства, а это чревато серьезным
снижением котировок.
Бесспорно, российские акции и облигации показы-
вали очень хорошие результаты в течение последних
нескольких лет. Но не следует забывать, что рынки
по своей природе цикличны, и то, что сильно растет,
рано или поздно должно упасть. История, пожалуй, не
знает инвесторов, которым удавалось бы постоянно
угадывать периоды роста и падения на рынке акций.
Кроме того, несмотря на успехи последних лет, Рос-
сия по-прежнему остается развивающимся рынком
с недостаточно сформировавшимися политически-
ми и экономическими институтами и вытекающим
из этого высоким инвестиционным риском.
С учетом всех этих факторов понятно, что серьез-
ным российским инвесторам с долгосрочным гори-
зонтом инвестирования необходимо хотя бы часть
своих средств вкладывать в зарубежные активы.
Судя по тому, что недавно были смягчены ограниче-
Введение Зачем российскому инвестору хедж-фонды? 13
ния на частные инвестиции за рубежом, правитель-
ство также разделяет эту точку зрения или, как ми-
нимум, опасается, что избыток средств российских
инвесторов на рынке акций и недвижимости приве-
дет к надуванию «пузырей».
Однако перед отечественными инвесторами, кото-
рые стремятся к глобальной диверсификации, сейчас
стоит непростой выбор. Те, кто предпочитает инвес-
тиции с низким или нулевым уровнем риска и ста-
бильной доходностью, традиционно выбирают депо-
зиты в зарубежных банках или надежные иностран-
ные облигации. Однако сейчас процентные ставки в
развитых странах находятся на уровне многолетних
минимумов, и доходность этих инструментов едва
покрывает инфляцию, т.е. в реальном выражении
близка к нулю*. Если же вспомнить об укреплении
рубля по отношению к доллару (а это немаловажно
для российских инвесторов, расходы которых дено-
минированы в рублях), то доходность этих инстру-
ментов и вовсе окажется отрицательной.
Тех же инвесторов, которые готовы вкладывать
деньги в иностранные акции, т. е. нести более высо-
кие риски в обмен на потенциально более высокую
доходность, беспокоит возможность продолжитель-
ных спадов, подобных тому, что наблюдался в США
в 2000-2002 годах после взрыва «технологического
пузыря». Сегодня мировым рынкам акций (в том
числе американскому) угрожает немало опаснос-
тей — достаточно вспомнить хотя бы рост цен на
нефть и надувание «пузыря» недвижимости в США.
* В ноябре 2005 года инфляция в США составила 3,5% в годовом
выражении, тогда как базовая процентная ставка ФРС находилась
на уровне 4%, т.е. реальная ставка составляла всего 0,5%. В том же
месяце в еврозоне инфляция составила 2,4%, а базовая ставка —
2% (реальная ставка -0,4%). Годом ранее реальные ставки были
отрицательными и в США (в 2004 году инфляция составила 3,3%,
тогда как ставка на конец года находилась на уровне 2,25%).
14 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Есть и целый ряд других факторов, которые по от-
дельности и в совокупности вполне способны при-
вести к серьезному спаду на мировых фондовых
рынках. Вместе с тем при наличии существенных
рисков ожидаемая доходность рынка акций в США
и Европе, по мнению ряда аналитиков, в обозримом
будущем оставит желать лучшего. Так, профессор
Роберт Шиллер, в свое время предупреждавший ин-
весторов об опасности «технологического пузыря»,
полагает, что на текущих уровнях оценки реальная
доходность рынка акций в США в течение ближай-
ших 10 лет будет нулевой.
Кроме того, российским инвесторам следует пом-
нить, что негативные новости (например, то же по-
вышение процентных ставок) зачастую отрицатель-
но влияют на многие рынки акций одновременно,
как это было весной 2004 года. В нынешних услови-
ях глобализации экономики простая международная
диверсификация уже не удовлетворяет инвесторов,
поскольку корреляция между рынками акций различ-
ных стран и регионов за последнее десятилетие значи-
тельно возросла. Так, корреляция между американс-
ким индексом S&P 500 и международным индексом
MSCI, который рассчитывается по данным ключевых
рынков Европы, Австралазии и Дальнего Востока
(MSCI EAFE), увеличилась с 0,2 в начале 90-х до 0,8 в
начале XXI столетия. Более того, финансовый кризис
1997-1998 годов показал, что даже корреляция меж-
ду акциями и облигациями подчас становится очень
высокой. Особенно это верно для развивающихся
рынков, которые воспринимаются многими инвес-
торами как единое целое и часто движутся в одном
направлении под влиянием глобальных новостей,
независимо от специфики отдельных стран.
Между тем инвесторы во многих странах мира в
своем выборе давно не ограничиваются традицион-
Введение Зачем российскому инвестору хедж-фонды? 15
ными активами, т. е. акциями и облигациями. В от-
личие от российских коллег они уже не первый год
пользуются преимуществами принципиально ново-
го класса активов, который позволяет получать со-
поставимую с акциями доходность при уровне рис-
ка, характерном для качественных облигаций. Речь
идет о хедж-фондах, а точнее, о диверсифициро-
ванных портфелях, состоящих из акций различных
хедж-фондов.
Большинство частных российских инвесторов
имеют весьма слабое представление о хедж-фондах
по причине почти полного отсутствия информа-
ции. В то же время все наслышаны о миллиардере
и филантропе Джордже Соросе и загадочных инвес-
тиционных схемах, которые он использовал в своем
хедж-фонде Quantum. Однако его фонд представляет
лишь один из секторов обширной индустрии хедж-
фондов — так называемое глобальное макроинвес-
тирование. Макрофонды составляют всего около 5%
от общего числа хедж-фондов, которых в мире сей-
час насчитывается больше восьми тысяч. Именно
благодаря былой популярности макрофондов по-
нятие хедж-фонда ассоциируется у многих инвес-
торов с агрессивной инвестиционной политикой и
повышенными рисками. Однако столь упрощенный
взгляд на хедж-фонды уводит от самой сущности
этого класса активов.
Хедж-фонды — исключительно многогранный,
гибкий и динамичный класс финансовых инстру-
ментов. Они предлагают гораздо более широкий
набор активов и стратегий, чем традиционное ин-
вестирование в акции, облигации или взаимные
фонды. Благодаря этому их доходность имеет очень
слабую или отрицательную корреляцию с доходнос-
тью традиционных активов. Вот почему хедж-фон-
ды нередко показывают положительную доходность
16 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Хедж-фонды демонстрируют положительную доходность
в кризисных ситуациях
Источник: Bloomberg, CSFB-Tremont
даже во время серьезных спадов на фондовых рын-
ках. Это весьма наглядно демонстрирует приведен-
ный выше график, на котором результаты индекса
S&P 500 в 1996-2003 годах сопоставлены с индексом
хедж-фондов CSFB-Tremont.
Практически все исследователи хедж-фондов
сходятся в одном —добавление хедж-фондов к порт-
фелю традиционных активов (акций и облигаций, а
также паев взаимных фондов) существенно улучша-
ет профиль доходности/риска портфеля, поскольку
риски хедж-фондов не связаны напрямую с направ-
лением движения рынка. Благодаря этому хедж-
фонды являются ценным инструментом диверси-
фикации.
Безусловно, ценным свойством диверсифициро-
ванного портфеля хедж-фондов является стабиль-
ность результатов. Он может отставать от взаимных
фондов, инвестирующих, например, в акции, когда
доходность последних измеряется двузначными чис-
Введение Зачем российскому инвестору хедж-фонды? 17
лами. Зато, в отличие от взаимных фондов, в период
спада или настоящего обвала на рынке акций порт-
фель хедж-фондов в состоянии защитить инвесто-
ров от убытков. В долгосрочной же перспективе ста-
бильная умеренно высокая доходность для инвесто-
ра гораздо выгоднее, чем сверхвысокая доходность,
чередующаяся с крупными убытками.
МАГИЯ СЛОЖНЫХ ПРОЦЕНТОВ
Проблема взаимных фондов в том, что раз в несколько
лет фондовый рынок переживает большой спад, а в их
распоряжении нет инструментов для предотвращения
убытков. В отличие от них хедж-фонды могут комбини-
ровать активы так, чтобы устранять рыночный риск и
демонстрировать стабильно высокую доходность на
протяжении длительного времени. Это весьма привлека-
тельная характеристика для долгосрочных инвесторов,
которую еще называют магией сложных процентов. Суть
ее в том, что для долгосрочного инвестора выгоднее по-
лучать меньшую прибыль без убытков в течение долгого
времени, чем переживать чередование «звездных» при-
былей с одним или двумя периодами крупных потерь.
Этот феномен иллюстрирует приведенный ниже гра-
фик (с. 18), на котором показана кумулятивная, т.е. рас-
считанная нарастающим итогом, доходность российско-
го (серые столбцы) и американского (черные столбцы)
рынков акций в долларовом выражении с августа 1997 по
август 2004 года. Предположим, что вы — инвестор, вло-
живший деньги в российский рынок на пике в октябре
1997 года. Такое предположение не столь уж неправдо-
подобно, поскольку многие розничные инвесторы дела-
ют именно эту ошибку, т.е. входят в рынок акций на пике.
Неудивительно — ведь в это время, как правило, реклама
со стороны брокеров становится наиболее агрессивной
и всем кажется, что рост никогда не прекратится.
Но вот грянул кризис, и к январю 1998 года россий-
ский рынок акций потерял 85% своей стоимости. Знаете,
какая доходность вам необходима, чтобы хотя бы вернуть
свои средства в номинальном выражении? Рынок должен
расти пять лет подряд со средней скоростью 46% в год!
18 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Почти так оно в итоге и получилось, ведь российский ры-
нок на то и российский, чтобы и расти, и падать с истинно
русским размахом. Но все равно в итоге за семь лет вы
заработали бы 21,3%, т.е. всего каких-то 2,8% годовых.
Предположим все-таки, что наш пример небеспри-
страстен, и возьмем другого инвестора, который в том
же августе 1997 года вложил свои средства в американ-
ские акции (их на нашем графике представляет индекс
S&P 500). К осени 2000 года он заработал бы 50%, но за-
тем, после обвала рынка акций США, его прибыли начали
бы быстро улетучиваться, и к лету 2003 года он оказался
бы там же, где и его российский коллега, т.е. на нуле. Да
и через семь лет после первоначальной инвестиции, т.е.
к августу 2004 года, его заработок был бы практически
таким же — 23%, или 3% годовых! И только самый благо-
разумный инвестор, вложивший свои средства поровну в
российский и американский рынки, заработал бы за 7 лет
53%, или 6,3% годовых, т.е. в два с лишним раза больше.
А впрочем, постойте, самый ли благоразумный? Взгля-
ните на черную линию, представляющую доходность со-
бирательного индекса фондов хедж-фондов (т.е. диверси-
фицированных портфелей хедж-фондов), составленного
компанией Hedgefund.net. За тот же период доходность
составила практически 100%! Иными словами, активы
инвестора, вложившего деньги в усредненный портфель
Введение Зачем российскому инвестору хедж-фонды? 19
хедж-фондов, за эти семь лет выросли в два раза, прибав-
ляя в среднем по 10,4% ежегодно. Наверное, теперь вам
уже не кажется, что это скучно по сравнению со звездны-
ми показателями того же индекса РТС за последние годы?
А ведь еще не надо забывать, что в индексе собраны сот-
ни фондов, как хороших, так и плохих. Иными словами,
это вовсе не портфель, собранный профессиональным
менеджером, результаты которого, разумеется, могут
быть лучше.
Для сравнения: прямая серая линия представляет бо-
лее «скучную» доходность в 8% годовых (примерно такую
доходность в валюте можно получить сейчас в ряде рос-
сийских банков). Даже она несравнимо лучше, чем все
три варианта инвестиций в российский и американский
рынки акций.
ГЛАВА
КРАТКАЯ ИСТОРИЯ
ХЕДЖ-ФОНДОВ
Чтобы дать общее представление о сущности
хедж-фондов, совершим для начала неболь-
шой экскурс в их историю — весьма увлека-
тельную, а временами довольно бурную. Хедж-фон-
ды существуют уже более полувека. За это время они
проделали примерно такой же путь, что и авиация от
самолета братьев Райт до «Боинга-747» или автоин-
дустрия от локомобиля до БМВ седьмой серии. Од-
нако, несмотря на все технологические инновации,
основные принципы первоначального изобретения
сохранились. Поскольку самые первые структуры
демонстрируют действие этих принципов наиболее
ясно, мы начнем с самого начала.
ИЗОБРЕТЕНИЕ ЖУРНАЛИСТА
Как ни трудно в это поверить, но хедж-фонды при-
думал не финансовый гений с Уолл-стрит. Своим
рождением они обязаны... журналисту. Родивший-
ся в Австралии американец Альфред Уинслоу Джонс
(1900-1988) был весьма разносторонней личностью.
Окончив Гарвард в 1923 году, он какое-то время ра-
ботал казначеем на пассажирском лайнере, затем
служил американским вице-консулом в Берлине, а
после, получив степень доктора социологии в Ко-
лумбийском университете, стал редактором дело-
вого журнала Fortune. Именно Джонсу в 1949 году
пришла в голову революционная мысль совместить
длинные позиции по акциям с короткими в одном
портфеле.
Тем, кто не слишком хорошо знаком с инвестици-
онным жаргоном, напомним: если инвестор находит-
24 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
ся в длинной позиции по акции, это просто означает,
что он ее купил. Короткая позиция означает, что он
взял акцию взаймы у брокера и продал ее в расчете на
падение цены. Если цена падает, как и ожидалось, то
инвестор покупает акцию на рынке уже по более низ-
кой цене и возвращает ее брокеру. Таким образом,
чем сильнее упадет акция, проданная «в короткую»,
тем дешевле инвестор выкупит ее обратно и соот-
ветственно тем больше будет его прибыль. В этом и
состоит основная разница между длинными и корот-
кими позициями: первые приносят прибыль, когда
акции растут, а вторые — когда акции падают.
Итак, Джонс решил совмещать длинные и корот-
кие позиции в одном портфеле — назовем его «длин-
ный/короткий». Зачем? В отличие от большинства
инвесторов он не верил в свою способность угады-
вать направление движения рынка. Зато он доста-
точно поднаторел в финансовом анализе компаний,
чтобы отличать хорошие акции от плохих. Хороши-
ми, разумеется, считались дешевые акции компаний
с устойчивым финансовым положением, перспек-
тивным бизнесом и высокими темпами роста. Вмес-
те с тем и они могли попасть в разряд плохих, если
торговались значительно выше своей справедливой
стоимости. (Здесь и далее мы будем определять спра-
ведливую стоимость как результат оценки актива с
помощью методов финансового анализа, таких, как
метод дисконтированных денежных потоков, срав-
нения с аналогами и т. д.) Таким образом, ни дешевая
акция плохой компании, ни дорогая акция хорошей
компании не могли считаться хорошими.
Итак, предположим, что стратегия Джонса приме-
няется на растущем рынке. Обычно инвесторы, и в
первую очередь профессиональные, покупают самые
перспективные акции. Длинные позиции портфеля
растут, и менеджер получает прибыль. Однако в со-
Глава! Краткая история хедж-фондов 25
Стратегия совмещения длинных и коротких позиций:
прибыль независимо от направления рынка
Короткая позиция (акция В)
Рынок падает
ответствии с популярной у инвесторов поговоркой о
приливе, который «поднимает все лодки», на бурно
растущем рынке рано или поздно начинают доро-
жать и плохие акции — зачастую просто потому, что
на рынок продолжают приходить все менее осведом-
ленные инвесторы. В результате акции в короткой по-
зиции тоже растут, и менеджер терпит по ним убыт-
ки. Однако если выбор сделан правильно, то акции в
длинной позиции вырастут больше, чем в короткой.
Иными словами, менеджер получит чистую разницу,
или спред, между ростом длинной и короткой пози-
ций, как это показано в левой части рисунка.
На падающем рынке ситуация бывает, как прави-
ло, прямо противоположной: в первую очередь ин-
весторы избавляются от самых плохих или рискован-
ных акций и только в последнюю очередь начинают
продавать хорошие. Соответственно акции в корот-
кой позиции падают сильнее, чем акции в длинной, и
менеджер длинного/короткого портфеля опять-таки
зарабатывает прибыль (напомним, что короткая по-
зиция приносит прибыль, если акция падает).
В идеальной ситуации — например, когда на
рынке нет определенного тренда и царит разнона-
26 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
правленное движение, — акции в длинной позиции
растут, а в короткой падают. В этом случае разрыв
между ними — и соответственно доходность длин-
ного/короткого портфеля — максимальны. Конеч-
но, случается и обратное— акции в короткой по-
зиции растут, а в длинной падают. Поэтому, чтобы
минимизировать риск ошибки, Джонс одновремен-
но заключал десятки парных сделок с длинными и
короткими позициями, диверсифицируя тем самым
свой портфель.
Главное достижение Джонса состояло в том, что
такая стратегия позволяла ему не заботиться о на-
правлении движения рынка. Куда бы ни дул ветер на
Уолл-стрит, Джонс получал прибыль. Если взаимные
фонды зарабатывали деньги, когда рынок шел вверх,
и терпели убытки, когда рынок падал, то Джонс делал
деньги на разнице в доходности длинных и коротких
позиций как на растущем, так и на падающем рынке.
Но этот спред, т. е. разница в доходности, как прави-
ло, был не слишком большим. Поскольку длинный/
короткий портфель фактически не имел рыночного
риска, Джонс использовал долговое финансирование
для увеличения его доходности. Такую комбинацию
он охарактеризовал как «использование спекулятив-
ных инструментов в консервативных целях» — это
определение и по сей день является наилучшим от-
ражением сущности хедж-фондов. Кстати, слово
«хедж» (англ, hedge — защита от риска) появилось в
названии фондов именно потому, что у Джонса ко-
роткие позиции защищали (хеджировали) портфель
от снижения рынка в целом.
Поработав пятнадцать лет с собственными средст-
вами и средствами своих друзей, в 1965 году Джонс
представил результаты своей стратегии широкой
публике. Публика застыла от изумления. Оказалось,
что в 1961-1965 годах фонд Джонса опередил самый
Глава! Краткая история хедж-фондов 27
Короткие продажи снижают рыночный риск,
долговое финансирование увеличивает доходность
успешный на тот момент взаимный фонд — Fidelity
Trend Fund— на 100 процентных пунктов даже за
вычетом вознаграждения. А вознаграждение, надо
заметить, включало не только традиционный для
взаимных фондов 1% от инвестированных средств,
но и 20% от заработанной фондом прибыли. Это
предложение Джонса, которое тоже было революци-
онным для того времени, на порядок увеличивало
заинтересованность менеджера в результате своих
усилий. Не случайно оно было принято на вооруже-
ние всеми последующими хедж-фондами.
Публикация результатов первого в истории
хедж-фонда привела к тому, что уже два года спус-
тя в США насчитывалось 140 аналогичных фондов.
К сожалению, большинство из новоиспеченных
фонд-менеджеров подошли к изобретению Джонса,
мягко говоря, однобоко: они агрессивно использова-
ли заемные средства и совершенно «позабыли» о не-
обходимости хеджировать рыночный риск. На рас-
тущем рынке необходимость дисциплинированно-
го подхода, лежащего в основе концепции Джонса,
казалась излишней. Поэтому многие менеджеры не
могли устоять перед искушением сменить сочетание
28 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
длинных и коротких позиций на преимущественно
длинные портфели, как у взаимных фондов.
Результаты фонда Джонса против результатов самого успешного
взаимного фонда того времени
Источник: Fortune Magazine
Расплата не заставила себя ждать — то, что схо-
дило с рук на растущем рынке, стало убийственным
в условиях длительного спада, который наступил
в конце 1968 года. Многие так называемые «хедж-
фонды» (а на самом деле просто взаимные фонды
с огромным объемом заимствований) в течение
последующих двух лет потеряли до 70% стоимости
своих активов. Большинство же из тех, кто устоял,
не пережили спада 1973-1974 годов, вызванного не-
фтяным кризисом. В итоге к 1984 году в США оста-
лось всего 68 хедж-фондов, но и они едва ли могли
рассчитывать на привлечение новых средств. Исто-
рия в который раз продемонстрировала, что недоб-
росовестные последователи способны загубить даже
самое замечательное начинание. Впрочем, оконча-
тельно загубить идею Джонса все же не удалось.
Глава1 Краткая история хедж-фондов 29
ПРЫЖОК «ТИГРА»
+
Чтобы реабилитировать концепцию хедж-фондов
и вывести их в авангард мирового инвестиционно-
го бизнеса, потребовался поистине выдающийся
талант менеджеров нового поколения — Джулиана
Робертсона, Джорджа Сороса, Майкла Стайнхард-
та и др. В 1986 году из того же журнала Fortune, где
некогда работал Джонс, инвесторы узнали о сущест-
вовании фонда Джулиана Робертсона под названи-
ем Tiger («Тигр»). В 1980-1986 годах этот фонд про-
демонстрировал феноменальную среднегодовую
доходность в размере 43% за вычетом вознаграж-
дения. Рецепт своего успеха Робертсон определил
так: «Цель— найти 200 лучших компаний в мире
и вложить в них деньги, потом найти 200 худших
компаний в мире и уйти по ним “в короткую”. Если
две сотни лучших не переплюнут две сотни худших,
то вам лучше попробовать силы в другом бизнесе».
Звучит знакомо, не так ли? После долгого перерыва
Робертсон стал одним из первых менеджеров хедж-
фондов, словом и делом утверждавших необходи-
мость возврата к дисциплинированному инвестиро-
ванию в духе Джонса. С 1980 по 1990 год тысяча дол-
ларов, доверенная фонду Tiger, превратилась в мил-
лион! При этом инвесторы могли не беспокоиться о
направлении движения рынка благодаря тому, что
длинные позиции были сбалансированы короткими
продажами.
Стратегия Робертсона была довольно проста. На
длинной стороне он выбирал для инвестиций лик-
видные и дешевые акции быстро растущих компаний
(разумеется, в этом ему помогал целый штат анали-
тиков, но окончательное решение он всегда прини-
мал сам). Акции, которые Робертсон продавал «в ко-
роткую», были полной противоположностью длин-
30 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
ных позиций во всем, кроме ликвидности (продавая
«в короткую» неликвидные акции, менеджер рискует
понести крупные убытки — либо из-за резкого роста
цены, который проще вызвать в мало торгуемых ак-
циях, либо из-за того, что в нужный момент не ока-
жется продавцов). Как и в случае Джонса, снижение
рыночного риска благодаря совмещению длинных и
коротких позиций позволяло Робертсону использо-
вать долговое финансирование, а также принимать
больше риска в индивидуальных компаниях.
Самый известный хеджевый менеджер Джордж
Сорос, знакомый россиянам в основном благодаря
размаху своей благотворительности, отошел от кон-
цепции Джонса несколько дальше, чем Робертсон.
Однако талант менеджера, приверженность фунда-
ментальному анализу и чутье позволяли ему в тече-
ние долгого времени добиваться поистине небыва-
лых результатов. С 1969 по 2004 год среднегодовая
доходность его фонда Quantum составила почти
30%. На сегодня каждая тысяча долларов, вложенная
в этот фонд, превратилась в 5,5 млн.
«Успех Сороса определили несколько факто-
ров. Прежде всего, ему удалось собрать уникальную
команду портфельных менеджеров, таких, как Джим
Роджерс, Ник Родити, Стэн Дракенмиллер, Арминио
Фрага, — рассказывает управляющий директор ин-
вестиционной группы “Атон” Джеймс Нэйл, кото-
рый встречался с Соросом во времена своей работы
старшим аналитиком фонда Quantum по России и
Восточной Европе в 1997-1999 годах. — Кроме того,
по крайней мере раз в год каждый из его аналити-
ков выдвигал идею, на которую Сорос делал круп-
ную ставку. Например, в сентябре 1992 года, играя
на понижение фунта, всего за сутки Сорос заработал
1 млрд долл.». Наконец, по словам Нэйла, у Сороса
было уникальное чувство опасности.
Глава 1 Краткая история хедж-фондов 31
Berkshire Hathaway ............ Quantum --------------Tiger
---------Windsor --------------Ford Foundation
* На этом графике результаты хедж-фондов Робертсона (Tiger) и Сороса (Quantum) показаны в сравнении с показателя-
ми самых успешных взаимных фондов — Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта, Windsor Fund инвестиционной группы
Vanguard, а также Ford Foundation.
Источник: CFA Institite
Благодаря фантастическим результатам к началу
1990-х годов понятие хедж-фонда в сознании инвес-
торов стало неразрывно связываться со стратегией
Сороса, которую финансисты окрестили «глобаль-
ным макроинвестированием» (Global Macro). Сущ-
ность ее состояла в том, что, анализируя мировые
макроэкономические процессы, менеджеры делали
ставки на те или иные события, которые в случае их
наступления приносили огромную прибыль.
К примеру, в 1992 году Сорос воспользовался тем,
что Великобритания, переживавшая экономический
спад, с трудом удерживала курс фунта по отношению
к немецкой марке в рамках определенного коридора.
Такая валютная политика была условием ее членст-
ва в Европейской валютной системе (ЕВС). Однако
макроэкономическая ситуация говорила о том, что
32 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
реальная стоимость фунта гораздо ниже той, что
была обусловлена рамками валютного коридора. На
этом и решил сыграть Сорос. Он продал «в корот-
кую» английскую валюту на общую сумму 10 млрд
долл, и занял длинную позицию по немецкой марке.
Для осуществления этой стратегии ему пришлось
прибегнуть к многократным заимствованиям (чис-
тая стоимость активов его фонда составляла тогда
1 млрд долл.).
Ставка Сороса удачно совпала с аналогичными
ставками других крупных спекулянтов. Однако ее
уникальность заключалась в том, что никогда ни до
того, ни после отдельно взятый человек не рисковал
столь огромными суммами на финансовых рынках.
Возможно, ставка Сороса стала той самой последней
каплей — ведь сумма, на которую он продал фунты,
была сопоставима с тем, что Банк Англии потратил
на защиту национальной валюты (15 млрд долл.).
Хотя Банк Англии ради защиты фунта пошел даже
на повышение процентных ставок в ситуации, ког-
да это могло повредить экономике, фунт все рав-
но упал на 19% по отношению к немецкой марке.
Английское правительство решило, что дальнейшие
усилия по поддержанию национальной валюты мо-
гут дорого обойтись экономике, и выпустило фунт
из валютного коридора. В результате Великобри-
тании пришлось выйти из ЕВС, а Сорос заработал
миллиард долларов и неофициальный титул «чело-
века, который сломал Банк Англии», хотя, конечно,
это было некоторым преувеличением.
Кажущееся «всевластие» Сороса и его коллег по
цеху, а также заоблачные прибыли хедж-фондов
привели в начале 1990-х годов к созданию вокруг них
почти мистической ауры. Менеджеров хедж-фондов
воспринимали как гуру, которым были открыты
тайны финансового рынка. Восторженную зависть
Глава 1 Краткая история хедж-фондов 33
у публики вызывала и недоступность хедж-фондов
для простых смертных. Так, минимальный размер
инвестиций в фонд Робертсона составлял 5 млн
долл. Попасть же в хедж-фонд Сороса со стороны
было и вовсе невозможно — он был открыт только
для узкого круга инвесторов, которых можно было
сосчитать по пальцам.
Несмотря на то что Сорос использовал короткие
позиции и долговое финансирование, его страте-
гия существенно отличалась от того подхода, ко-
торый пропагандировали Джонс и Робертсон. Хотя
аналитики фонда Quantum и занимались изучени-
ем отдельных компаний по всему миру, Сорос од-
ним из первых хеджевых менеджеров стал делать
ставки не просто на отдельные акции, а на глобаль-
ные макроэкономические сценарии. Кроме того,
его длинные и короткие позиции вовсе не обяза-
тельно уравновешивали друг друга — этот стиль
окрестили «оппортунистически длинным/корот-
ким». Спектр инструментов, которые использовал
Сорос, был практически неограничен. Наконец, он
часто принимал на себя высокие концентрирован-
ные риски, как, например, в описанной выше игре
против английского фунта, отчасти
и из-за того, что для поддержания
нормы прибыли на непрерывно рас-
тущий капитал ему приходилось пос-
тоянно наращивать ставки.
Однако в конце 90-х годов про-
шлого столетия Сорос потерпел два
крупных поражения. В 1998 году раз-
разился финансовый кризис в России,
в результате которого Сорос, по раз-
ным оценкам, потерял от 1 до 2 млрд
долл, (основную долю потерь состави-
ли убытки от 25%-ного пакета акций
Таким увидел Сороса
на пике его карьеры
Financial World
JeffWong
34 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Связьинвеста, который Сорос назвал худшей инвес-
тицией в своей жизни). Да и американский рынок
вдруг неожиданно стал вести себя совсем не так, как
ожидал признанный гуру. Наблюдая неоправдан-
ный рост акций высокотехнологичных и интернет-
компаний в 1998-1999 годах, Сорос продал немало
этих бумаг «в короткую», справедливо считая их
переоцененными. Однако, вопреки его ожиданиям,
«пузырь» продолжал надуваться. Потеряв на своих
коротких позициях около 700 млн долл., Сорос ре-
шил последовать за толпой. Всего через несколько
месяцев, весной 2000 года, технологический индекс
Nasdaq рухнул, похоронив под обломками активы
Quantum еще на 3 млрд долл.
К началу нового тысячелетия завершилась и ак-
тивная карьера Робертсона. Причиной этого стал
все больший отход от первоначальной концепции
длинного/короткого инвестирования в направлении
макроинвестирования в духе Сороса. Во многом это
было связано с ростом активов фонда Tiger, который
становился все неповоротливее и тяжелее на подъ-
ем. Емкость рынка акций небесконечна, и более чем
с двумя десятками миллиардов долларов Робертсо-
ну все сложнее было не только поддерживать норму
прибыли в рамках длинной/короткой стратегии, но
и просто покупать и продавать акции без существен-
ного влияния на их цену. В то же время макросделки
приносили гораздо больше прибыли (в отдельных
случаях она доходила до 20-30% в неделю), а рынки
валют и фьючерсов могли поглотить практически
неограниченный капитал. Одной из звездных сделок
Робертсона в сфере макроинвестирования стала его
короткая позиция по тайскому бату, открытая в июне
1997 года, т.е. как раз накануне его девальвации. До
конца года бат подешевел на 30%, а Робертсон сде-
лал на этом целое состояние. Отчасти переходу на
Глава! Краткая история хедж-фондов 35
макрорельсы способствовало и самолюбие Роберт-
сона: лавры Сороса не давали ему покоя, несмотря
на то, что по размеру активов фонд Робертсона с его
23 млрд долл, на максимуме в 1997 году опережал
хедж-фонд Сороса (около 20 млрд долл.).
Однако уже в следующем году Робертсон налетел
на те же рифы, что и Сорос. В 1998 году, на пике ин-
тернет-бума, инвесторы стали избавляться от акций
традиционных компаний вроде Coca-Cola и General
Motors и покупать бумаги компаний «новой эконо-
мики», которые на все лады расхваливались анали-
тиками Уолл-стрит. Между тем портфель Робертсо-
на в основном состоял как раз из компаний «старой
экономики». Хотя в нем были и акции Intel, Lucent
и Motorola, Робертсон старательно избегал интернет-
компаний с их заоблачными ценовыми коэффици-
ентами. Как и Сорос, Робертсон продавал многие из
них «в короткую». Между тем его длинные позиции
падали, короткие росли, а инвесторы недоумевали,
почему на рынке, где, казалось бы, даже обезьяна мо-
жет выбрать растущие акции, играя в дартс на табло
электронной биржи Nasdaq, Робертсон терпел убыт-
ки. Не везло ему и в сфере макроинвестирования, где
он сделал очень неудачную ставку на падение йены
и рост доллара — неожиданное вмешательство цен-
тробанка Японии, который решил поддержать йену,
обошлось ему в 2,1 млрд долл. В 1998 году Tiger поте-
рял 4%, в 1999 — еще 19%, а в начале 2000 года потери
составили 13%. Инвесторы стали в массовом порядке
покидать фонд, активы которого за 18 месяцев упали
с 23 до 6 млрд долл. Робертсон публично заявил об ир-
рациональности рынка и закрыл свой фонд. В этом,
конечно, заключалась определенная ирония — ведь
если бы рынки действительно были рациональны,
Робертсон никогда не заработал бы своих миллиар-
дов. Всего через несколько месяцев лопнувший «тех-
36 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
нологический пузырь» подтвердил правильность его
взглядов, но было уже слишком поздно.
Так развеялся миф о всемогуществе макроменед-
жеров. По меткому замечанию американского эконо-
миста Пола Кругмана, Робертсон мог знать о компа-
нии XYZ больше, чем кто-либо, но в национальных
особенностях Японии и природе интернет-бума раз-
бирался не больше, чем тысячи других людей. После
потерь, понесенных во время кризисов 1997-1998 и
2000-2002 годов, не только Сорос и Робертсон, но и
многие другие крупные макроменеджеры фактичес-
ки отошли от активного бизнеса. Доля макрофондов
в общем объеме средств под управлением хедж-фон-
дов за 15 лет с 1990 по 2004 год сократилась в пять
раз (см. диаграммы, с. 37). Этому способствовало и
громкое падение в 1998 году крупнейшего хедж-фон-
да Long-Term Capital Management (LTCM). Поначалу
он специализировался на арбитраже по облигациям,
но потом тоже ступил на рискованный путь макро-
инвестирования, усугубив свои проблемы огромным
долгом (подробнее об LTCM рассказывается в гла-
ве 6). В результате многие инвесторы разочаровались
в макроинвестировании. На первое место по объему
привлеченных средств вышли хедж-фонды, так или
иначе использовавшие арбитражные возможности
различных финансовых инструментов и рынков, а
лидером вновь стала старая добрая стратегия длин-
ного/короткого инвестирования (см. диаграммы,
с. 37). Принимая на себя умеренные риски, эти фон-
ды обеспечили своим инвесторам не заоблачную, но
достаточно высокую и стабильную доходность как
раз в то время, когда рынок акций в США входил
в глубокий штопор. Подробнее о стратегиях хедж-
фондов мы расскажем в главе 3.
Однако влияние, которое макрофонды оказали на
индустрию хедж-фондов, оказалось долгосрочным.
Глава 1 Краткая история хедж-фондов 37
Благодаря им понятие хедж-фонда значительно рас-
ширилось и стало синонимом всех динамичных и ин-
новационных стратегий, отличных от традиционного
инвестирования в акции и облигации. Макроменед-
жеры показали всем управляющим хедж-фондов, как
мыслить в мировых масштабах, — в условиях глоба-
лизации и свободы перемещения капиталов эти уро-
ки оказались весьма полезными для всех категорий
менеджеров. Наконец, поражения макроменеджеров
позволили понять, что «избыточный вес» опасен для
хедж-фондов не меньше, чем для людей. Во-первых,
большому фонду тяжело совершать сделки, не влияя
на рынок (если, конечно, речь не идет о самых лик-
видных рынках вроде фьючерсных и валютных). Во-
вторых, в большом фонде велик соблазн принятия
все более высоких рисков для поддержания нормы
доходности на постоянно растущий капитал (именно
это стало причиной гибели LTCM). Вот почему хедж-
фонды стали осторожнее относиться к собственному
росту и закрывать двери перед новыми инвесторами
при первых признаках того, что дальнейшее увели-
чение активов может осложнить их существование.
Основные стратегии хедж-фондов по размеру активов
под управлением
1990
2004
Источник: Morgan Stanley Prime Brokerage
38 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
В начале XXI века многие розничные инвесто-
ры увидели, что снизить риск вложений в отдельно
взятые хедж-фонды можно с помощью нового инс-
трумента — фонда хедж-фондов (ФХФ). Эти фон-
ды, бурный рост которых начался в конце 90-х го-
дов прошлого столетия, позволили инвесторам
вкладывать деньги не в один или два хедж-фонда,
а в диверсифицированный портфель хедж-фондов,
созданный профессиональными менеджерами. По-
мимо того, что минимальная инвестиция в ФХФ
обычно на порядок ниже, чем в хедж-фондах (т.е.
около 100 000 долл.), такой портфель позволяет од-
новременно инвестировать в несколько хедж-фон-
дов — от 10 до 100, но чаще всего в 15-30. Некото-
рые хедж-фонды портфеля могут быть довольно
рискованными сами по себе, однако если корреляция
между ними достаточно низка, то портфель в целом
будет иметь весьма умеренный риск, сохраняя при-
влекательную доходность.
Наконец — и это тоже достаточно важно — в слу-
чае ФХФ инвестор освобожден от сложной задачи
выбора и анализа хедж-фондов, которую он делеги-
рует профессионалам. (Подробнее ФХФ и процесс
отбора хедж-фондов для них будут рассмотрены в
главе 4.) В настоящее время, по оценкам аналити-
ков, активы под управлением ФХФ составляют около
400 млрд долл., т.е. примерно 35-40% всех активов
хедж-фондов.
Одной из наиболее привлекательных характерис-
тик хедж-фондов является их независимость от на-
правления движения традиционных фондовых рын-
ков. Конечно, в значительной мере устраняя рыноч-
ный риск, хедж-фонды принимают на себя много
других рисков, без которых, как известно, не бывает
прибыли (подробнее о них мы поговорим ниже).
Однако риски хедж-фондов принципиально отли-
Глава! Краткая история хедж-фондов 39
Динамика роста активов под управлением хедж-фондов и ФХФ
(млрд долл.)
чаются от рисков традиционных активов. Совмеще-
ние в одном портфеле активов с разными рисками
позволяет инвестору снижать риски всего портфеля
и повышать его стабильность. Вот почему портфель
хедж-фондов не только привлекателен сам по себе,
но и может стать ценным добавлением к существую-
щим портфелям акций и облигаций.
ГЛАВА
ХЕДЖ-ФОНДЫ -
КОЛЛЕКТИВНЫЕ
ИНВЕСТИЦИИ НОВОГО
ПОКОЛЕНИЯ
Совершив краткий экскурс в историю хедж-
фондов, попробуем разобраться, что они
представляют собой в наши дни. Вместо того
чтобы давать какие-либо академические определе-
ния, мы рассмотрим основные отличия хедж-фон-
дов от взаимных фондов. Именно взаимные фонды
являются самыми популярными на Западе форма-
ми коллективного инвестирования, и потому их
можно считать ближайшими «родственниками»
хедж-фондов.
Итак, отличительными чертами хедж-фондов по
сравнению с взаимными фондами являются:
— гибкая инвестиционная политика;
— отсутствие эталона (benchmark) и ориентация
на абсолютный показатель доходности;
— активное привлечение заемных средств;
— отсутствие законодательных обязательств по
раскрытию информации;
— ограниченная клиентская база;
— ограничения по ликвидности;
— зависимость вознаграждения менеджеров от
результатов.
ГИБКАЯ
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
Хедж-фонды активно используют инструменты,
практически недоступные взаимным фондам, ко-
торые в подавляющем большинстве случаев инвес-
тируют лишь в традиционные активы — акции и
44 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
облигации. В отличие от взаимных фондов хедж-
фонды могут покупать все, что продается, вклю-
чая сырьевые товары, валюты, недвижимость и
даже такие неосязаемые активы, как волатильность
рынка (см. главу 3). Наконец, они могут не только
покупать привлекательные активы, но и продавать
переоцененные активы «в короткую». В случае па-
дения последних хедж-фонды активно извлекают
из них прибыль, в то время как менеджер взаим-
ного фонда может лишь ограничить свои убыт-
ки, уменьшая вес падающих активов в портфеле
до нуля. (Зачастую он не делает и этого, чтобы не
слишком расходиться с результатами эталонного
индекса; см. ниже.)
Кроме того, взаимные фонды имеют ограниче-
ния по использованию денежных средств, объем ко-
торых в портфеле нередко не должен превышать 5%.
Это сужает их возможности, не дает «пересидеть в
деньгах» падение на рынке. У менеджеров хедж-фон-
дов таких ограничений нет. Кроме того, хедж-фон-
ды могут использовать производные инструменты
(например, опционы и фьючерсы), которые приме-
няются как для хеджирования, так и для создания
сложных комбинированных стратегий, таких, как
покупка/продажа волатильности. Основное преиму-
щество подобных стратегий состоит в низкой корре-
ляции с традиционными активами.
ОТСУТСТВИЕ ЭТАЛОНА
И ОРИЕНТАЦИЯ НА АБСОЛЮТНЫЙ
ПОКАЗАТЕЛЬ ДОХОДНОСТИ
Показатели взаимных фондов практически всегда
оцениваются в сравнении с каким-либо эталонным
индексом (например, S&P 500). Основная задача ме-
неджера взаимного фонда — превзойти результаты
Глава 2 Хедж-фонды — коллективные инвестиции нового поколения 45
своего эталона. В то же время большинство хедж-
фондов нацелены на достижение абсолютного уров-
ня доходности. Иными словами, менеджер взаимного
фонда будет рад, если активы его фонда подешевеют
на 5% при падении индекса-эталона на 10%. В про-
тивовес этому, управляющий хедж-фонда стремит-
ся и на падающем рынке получить положительную
доходность, хотя бы потому, что отрицательный ре-
зультат лишит его вознаграждения в виде процента
от прибыли. Менеджер взаимного фонда более тер-
пим к убыткам, поскольку получает вознаграждение
в любом случае. У инвесторов есть единственный
способ «наказать» его — это забрать свои деньги или
не дать новые. Понятно, что это заставляет менедже-
ров хедж-фондов принимать интересы инвесторов
гораздо ближе к сердцу.
Кроме того, менеджеры взаимных фондов часто
ориентируются на такой показатель, как динами-
ческая погрешность, или отклонение доходности
фонда от доходности эталонного индекса. Многие
консервативные инвесторы (например, крупные
пенсионные фонды) не приветствуют сильного от-
клонения не только в отрицательную, но и, как это
ни парадоксально звучит, в положительную сторо-
ну. Они предпочитают, чтобы их менеджер лишь
слегка превосходил индекс за вычетом вознаграж-
дения. Дело в том, что инвесторы сами выбирают
привлекательную для них в данный момент кате-
горию активов или рынок (например, акции стои-
мости, акции роста или акции компаний на разви-
вающихся рынках). Поэтому если нанятый ими ме-
неджер значительно опережает соответствующий
индекс, это может свидетельствовать о том, что он
отклонился от указанного курса и инвестирует «не
туда». Вот почему многие менеджеры взаимных
фондов нередко предпочитают просто следовать
46 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
за индексом. Эта парадоксальная ситуация связана
с существованием в развитых странах огромного
количества ограничений на то, куда могут вклады-
вать деньги институциональные инвесторы, и пре-
жде всего пенсионные фонды, которые являются
крупнейшими игроками на рынке традиционных
активов. Такие ограничения порождают неэффек-
тивность рынка в самых разных проявлениях, чем
успешно пользуются гораздо более гибкие хедж-
фонды.
АКТИВНОЕ ПРИВЛЕЧЕНИЕ
ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
В отличие от взаимных фондов у хедж-фондов за-
частую нет ограничений на привлечение заемного
капитала, что позволяет им значительно увели-
чивать доходность в прибыльный период, но при
этом повышает и размер потенциальных убытков.
В то же время само по себе долговое финансиро-
вание не обязательно делает хедж-фонды более
рискованными, чем взаимные фонды. К примеру,
большинство современных рыночно-нейтральных
стратегий, менеджеры которых используют за-
имствования, являются менее рискованными, чем
просто длинные позиции по рынку акций. Таким
образом, при оценке разумности политики заимс-
твований того или иного хедж-фонда необходимо
прежде всего анализировать риски стратегии, ко-
торая предполагает применение долгового финан-
сирования. Кроме того, есть немало инвесторов с
агрессивным профилем доходности/риска, кото-
рые хотят вкладывать свои средства в рискованные
стратегии в расчете на высокую доходность, а раз
так, то появляются и хедж-фонды, которые предо-
ставляют им такую возможность.
Глава 2 Хедж-фонды — коллективные инвестиции нового поколения 47
ОТСУТСТВИЕ
ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
ПО РАСКРЫТИЮ ИНФОРМАЦИИ
В противовес взаимным фондам для хедж-фондов
в США до недавнего времени не требовалась реги-
страция в Комиссии по ценным бумагам и биржам
(SEC)*. Более того, большинство хедж-фондов со-
здаются в офшорных зонах, где требования по рас-
крытию информации минимальны. Это, несомнен-
но, удобно для менеджеров, поскольку упрощает
процесс регистрации и позволяет сохранить страте-
гию в тайне от конкурентов. В то же время это оз-
начает, что инвесторы должны внимательно изучать
хедж-фонды, прежде чем принимать решение об
инвестициях. Они не всегда могут рассчитывать на
пакет отчетности, как в случае взаимных фондов,
для которых он обязателен. Инвесторам необходимо
приложить серьезные усилия для того, чтобы про-
анализировать хедж-фонд, его структуру и инвести-
ционную стратегию (процесс выбора хедж-фондов
будет рассмотрен подробнее в главе 4).
Относительная непрозрачность многих хедж-
фондов значительно затрудняет инвестиции в них
для тех, кто не имеет специального образования или
опыта работы в сфере финансов. Вот почему для
таких инвесторов оптимальным объектом инвести-
рования становится фонд хедж-фондов, в котором
полномочия по выбору фондов делегируются про-
фессиональным управляющим (подробнее об этом
мы также расскажем в главе 4).
* С 1 февраля 2006 года ситуация формально изменилась, посколь-
ку SEC стала требовать регистрации от хедж-фондов, среди инвес-
торов которых есть американские граждане или учреждения. Од-
нако с учетом объемов информации, которую придется перераба-
тывать, реальная способность SEC контролировать хедж-фонды
остается под вопросом.
48 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
ОГРАНИЧЕННАЯ КЛИЕНТСКАЯ БАЗА
В большинстве стран инвестиции в хедж-фонды до-
ступны в основном лишь ограниченному кругу так
называемых «квалифицированных» инвесторов.
Особенно строгими правилами в этом отношении
отличаются США, где инвестировать в хедж-фонды
могут лишь те, чей годовой доход за последние два
года превышал 200 тыс. долл., а чистый капитал со-
ставляет не менее 1,5 млн долл. Таким образом го-
сударство пытается защитить мелких инвесторов
от крупных убытков, предполагая, что они не могут
в полной мере оценить связанные с хедж-фонда-
ми риски — как в силу низкой прозрачности хедж-
фондов, так и из-за сложности используемых ими
стратегий.
Многие критикуют такой подход. Если на вашем
банковском счете лежит полтора миллиона долла-
ров, это еще не означает, что вы эксперт в области
финансов, — в конце концов их могла завещать вам
бабушка. Кроме того, хотя огромное количество част-
ных инвесторов в США лишились своих состояний в
2000-2002 годах, инвестируя во взаимные фонды или
напрямую в акции, никому и в голову не приходит
ограничить доступ инвесторов к рынку акций. Что же
касается недооценки рисков, то инвесторы страдают
от этой склонности не только в случае хедж-фондов,
но и в случае таких, казалось бы, понятных инстру-
ментов, как облигации. По данным крупнейшего
интернет-брокера в США, Charles Schwab, 40% его
клиентов даже не подозревали, что могут потерять
деньги, инвестируя в облигации.
Разумеется, многим инвесторам непросто понять
инвестиционные стратегии, которые используют
хедж-фонды (кстати, в нашей книге мы постараемся
приподнять завесу тайны над некоторыми из них, в
Глава 2 Хедж-фонды — коллективные инвестиции нового поколения 49
том числе такими сложными, как торговля волатиль-
ностью). Но ведь подавляющее большинство инвес-
торов, вложивших свои деньги в акции телекомму-
никационных и интернет-компаний в период техно-
логического бума, тоже не имели никакого понятия
о технологиях связи или IP-протоколах. Иными сло-
вами, они знали о том, как зарабатывают деньги эти
компании, ничуть не больше, чем о том, как их зара-
батывают хедж-фонды. Многие частные инвесторы
просто слепо доверяли рекомендациям аналитиков
вроде Генри Блоджета из ведущего американского ин-
вестбанка Merrill Lynch. Блоджет «прославился» тем,
что расхваливал клиентам интернет-компании, кото-
рым Merrill Lynch оказывала инвестиционные услуги.
Между тем в частной переписке по электронной поч-
те он весьма нелицеприятно именовал некоторые из
этих компаний «дерьмом». В 2003 году Merrill Lynch
пришлось выплатить штраф в размере 100 млн долл.,
а сам Блоджет был оштрафован на 4 млн, и ему по-
жизненно запретили заниматься работой, связанной
с фондовым рынком.
Впрочем, справедливости ради следует отметить,
что хедж-фонды сами ограничивают свою клиент-
скую базу — минимальный размер вложений у них
нередко составляет 1 млн долл., а то и больше.
ОГРАНИЧЕНИЯ ПО ЛИКВИДНОСТИ
Поскольку акции хедж-фондов редко торгуются на
биржах, зачастую единственным способом обратить
их в деньги является продажа этих акций самому
фонду. Как и взаимные фонды, хедж-фонды, как
правило, покупают и продают свои акции по чистой
стоимости активов. Однако хедж-фонды, в отличие
от взаимных фондов, ограничивают сроки подписки
на свои акции и их выкупа у инвесторов. Это связа-
50 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
но с долгосрочной природой большинства хеджевых
стратегий. Подписка на акции хедж-фондов, как пра-
вило, осуществляется в начале каждого календарного
месяца, а выкуп — в начале каждого месяца или каж-
дого квартала. В случае выкупа от инвестора требуют
предварительного уведомления о выводе средств (от
2 недель до 3 месяцев). Кроме того, некоторые хедж-
фонды устанавливают начальный период, в течение
которого средства не могут быть изъяты, — обычно
он варьирует от полугода до года. Это характерно, в
частности, для хедж-фондов, специализирующих-
ся на арбитраже в области слияний и поглощений.
Поскольку ожидаемые события в этой области могут
реализовываться в течение многих месяцев, менед-
жеры хотят иметь гарантию, что клиенты не изымут
инвестированный капитал до того, как будет получе-
на прибыль.
ЗАВИСИМОСТЬ
ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ МЕНЕДЖЕРОВ
ОТ РЕЗУЛЬТАТОВ
Как мы уже отмечали, вознаграждение менеджеров
взаимных фондов зависит не столько от результатов,
сколько от объема привлеченных активов. В отли-
чие от них менеджеры хедж-фондов получают еще и
«поощрительные премии» — правда, нередко только
в том случае, если доходность их фонда превышает
определенный уровень (например, текущая ставка
LIBOR плюс два-три процентных пункта). Эти пре-
мии рассчитываются как доля прибыли и обычно со-
ставляют около 20% от заработанных средств.
Такая структура вознаграждения представляется
справедливой. Менеджеры хедж-фондов получают
процент от прибыли потому, что они затрачивают
значительно больше усилий на достижение положи-
Глава 2 Хедж-фонды — коллективные инвестиции нового поколения 51
тельной доходности в любых рыночных условиях,
чем менеджеры взаимных фондов, чьи показатели
зачастую просто колеблются вместе с результатами
того или иного индекса. При этом, по оценкам ана-
литиков, от 80% до 90% взаимных фондов отстают
от избранных ими эталонов. Таким образом, даже
более низкое вознаграждение менеджеров взаимных
фондов не всегда оказывается оправданным. Вместо
того чтобы платить им 1% от стоимости активов, ин-
вестору зачастую выгоднее купить индексные акции,
которые за весьма скромное вознаграждение (часто
в пределах от 0,15% до 0,5% в год) позволят ему до-
биться лучших результатов.
Кроме того, менеджеры хедж-фондов:
— используют гораздо более широкий набор
инструментов, в том числе такие сложные,
как деривативы и их комбинации. Это требует
весьма солидной финансовой и математичес-
кой подготовки — требования, избыточные
для большинства традиционных менеджеров;
— зачастую производят операции одновре-
менно на нескольких географических и фи-
нансовых рынках, что требует гораздо более
широких познаний, чем работа менеджеров
взаимных фондов, как правило ограничен-
ных одним-двумя рынками традиционных
инструментов;
— часто обладают уникальным опытом в той или
иной области (например, работа с валютами,
опционами, фьючерсами на сырьевые товары,
недвижимостью), который дает им реальные
конкурентные преимущества на сравнитель-
но мало изученных рынках. Менеджеры вза-
имных фондов, как правило, такими преиму-
ществами не обладают, поскольку все смотрят
52 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
на одни и те же мониторы и (по крайней мере, по
закону) не имеют доступа к информации об акциях,
которая не была бы доступна их конкурентам.
Кратко перечислим еще раз в таблице основные
различия между взаимными фондами и хедж-фон-
дами.
Взаимные фонды Хедж-фонды
Цель инвестирования П родемонстри ровать доходность лучше, чем у эталонного индекса Ориентация на положительную доходность независимо от рыноч- ной ситуации
Активы Акции, облигации, инстру- менты денежного рынка Практически все классы активов без ограничений, включая произ- водные инструменты
Инвестиционная политика Ограничена длинными позициями по традицион- ным активам Широкий набор стратегий, вклю- чая короткие продажи, арбитраж и т.д.
Ключевой фактор риска Рыночный риск Мастерство менеджера
Доступность для клиентов Доступны практически всем инвесторам Высокий минимум инвестиций (1 млн долл.); законодательные ограничения; сложность анализа
Ликвидность Высокая (ежедневная или еженедельная для боль- шинства ПИФов) Средняя (ежемесячная или еже- квартальная)
Вознаграждение менеджеров Зависит от размера акти- вов под управлением (как правило, 1% от стоимости активов) Зависит от результатов (как пра- вило, 2% от стоимости активов + 20% от их прироста)
Законодательное регулирование Деятельность строго рег- ламентирована и контро- лируется (SEC, FSA и т.д.) Регулирование почти отсутствует; минимальные требования к рас- крытию информации
ГЛАВА
ОСНОВНЫЕ СТРАТЕГИИ,
ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ
МЕНЕДЖЕРАМИ
ХЕДЖ-ФОНДОВ
Теперь, когда мы поняли, чем именно хедж-фон-
ды отличаются от своих ближайших «родст-
венников» в мире инвестиций, настало время
поискать ответ на самый интригующий вопрос: а
как же они зарабатывают (а иногда и теряют) свои
миллионы?
Стратегии, к которым они прибегают, чрезвы-
чайно многообразны, однако все они укладываются
в три основные группы.
1. Стратегии относительной стоимости (Relative val-
ue strategies). Стратегии этого типа максимально
реализуют идею создателя первого хедж-фонда
Альфреда Джонса. Основным их принципом яв-
ляется совмещение длинных и коротких позиций
по любым инструментам. Пожалуй, это самая
большая группа стратегий, в пределах которой
современная финансовая мысль находит широ-
чайший простор для реализации. Они основаны
на работе с инструментами, между которыми су-
ществует определенная связь, например, в виде
более-менее постоянного спреда, т.е. разницы в
уровне цены или доходности. Такими инструмен-
тами могут быть акции из одного и того же секто-
ра, облигации одного и того же эмитента с разны-
ми сроками погашения или две любые взаимосвя-
занные ценные бумаги. Задача менеджера состоит
в том, чтобы находить ситуации, в которых одна
из таких бумаг оказывается в относительном вы-
ражении дороже другой (либо на основании ис-
торических данных, либо по фундаментальным
показателям). По принципу арбитража менеджер
56 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
продает более дорогой инструмент и покупает бо-
лее дешевый.
2. Событийные стратегии (Event-driven). Страте-
гии с исключительно корпоративным фокусом,
основанные на ожидании тех или иных событий
в компании/компаниях — таких, например, как
слияния, поглощения, выделение подразделений
в самостоятельные компании, реструктуризация.
Ожидание этих событий часто создает возмож-
ности для арбитража, например арбитража по
слияниям и поглощениям, когда менеджер по-
купает акции компании, которая является целью
приобретения, и продает «в короткую» акции по-
купающей компании. Хотя менеджер тем самым
в значительной степени устраняет рыночный
риск, остается риск того, что сделка не состоится.
Кроме того, специалист по событийным страте-
гиям отыскивает акции, слишком дешевые из-за
того, что рынок недооценивает влияние будуще-
го события на их стоимость, или, наоборот, пе-
реоцененные из-за того, что инвесторы чересчур
уверены в успешном завершении ожидаемого
события. В эту категорию также входит покупка
долговых обязательств компаний на грани бан-
кротства — конечно, если у менеджера есть ос-
нования полагать, что ситуация может резко из-
мениться к лучшему и обязательства компании
подскочат в цене.
3. Направленные стратегии (Directional/opportunis-
tic). Самым ярким образцом подобных стратегий
является глобальное макроинвестирование. Здесь
самые успешные менеджеры — это бывшие трей-
деры международных инвестиционных домов.
Научившись чувствовать пульс рынков, самые
талантливые из них продают свое мастерство за
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 57
десятки и даже сотни миллионов долларов в год.
Как люди, привыкшие рисковать, они заботят-
ся не столько о том, чтобы захеджировать свои
ставки, сколько о том, чтобы правильно их сде-
лать. Их главная задача — угадать, на каком рын-
ке произойдет следующее сильное движение, и
бросить туда огромные средства инвесторов, а то
еще и подбавить заемных. Кроме смелости, здесь
требуются выдающиеся навыки в области как
фундаментального, так и технического анализа
рынков. Недиверсифицированные инвестиции в
такие фонды подходят лишь инвесторам с самым
агрессивным профилем целевой доходности/рис-
ка. Однако мы уже говорили о том, что в составе
портфеля хедж-фондов макрофонды могут даже
способствовать снижению риска, если их корре-
ляция с остальными фондами достаточно низка.
Родственная макроинвестированию страте-
гия — это «следование трендам». Менеджеры та-
кой стратегии, используя сложные статистические
модели, пытаются угадать формирование нового
тренда в том или ином секторе, «прокатиться» на
нем, а затем «соскочить», чтобы пересесть на но-
вый. К тем, кто использует направленные страте-
гии, относят также хедж-фонды, работающие на
развивающихся рынках. По сути, они представ-
ляют собой взаимные фонды, поскольку зачастую
торгуют только акциями и могут не прибегать ни
к коротким продажам, ни к долговому финан-
сированию. Однако из-за агрессивного профиля
доходности/риска их традиционно причисляют к
хедж-фондам. В число направленных включают
также стратегию коротких продаж без длинных
позиций или стратегию поддержания ярко вы-
раженной негативной экспозиции по рынку (т. е.
состояния, когда стоимость коротких позиций
58 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
значительно превышает стоимость длинных).
Эта стратегия весьма непопулярна как недивер-
сифицированная инвестиция, поскольку доход-
ность применяющих ее фондов зачастую имеет
очень несимметричное распределение: раз в не-
сколько лет зарабатывая на падающем рынке, они
постоянно терпят убытки, когда рынок растет.
Такие фонды пользуются определенным спросом
со стороны фондов хедж-фондов, которые вклю-
чают их в свои портфели в качестве «страховки»
от падения рынка. Однако зачастую проще и де-
шевле покупать опционы пут или продавать «в
короткую» индексные фьючерсы.
Основные стратегии хедж-фондов
Теперь, когда мы рассмотрели основные группы
стратегий, можно перейти к более подробному ана-
лизу если не всех стратегий, то хотя бы тех из них,
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 59
которые позволят читателю составить представ-
ление о многообразии инвестиционных подходов,
используемых менеджерами хедж-фондов. Не пре-
тендуя на исчерпывающее освещение этой поистине
безграничной темы, мы отсылаем читателей, инте-
ресующихся подробностями, к списку литературы и
интернет-ссылок в конце книги.
СТРАТЕГИИ
ОТНОСИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ
Совмещение длинных и коротких позиций
по акциям (Equity long-short)
Рассказывая о первом в истории хедж-фонде Аль-
фреда Джонса, мы фактически уже описали сущ-
ность длинной/короткой стратегии по акциям, кото-
рая состоит в зарабатывании спреда (т. е. разницы в
доходности) между длинными позициями по «хоро-
шим» акциям и короткими позициями по «плохим»
на любом рынке. Однако у этой стратегии есть не-
сколько интересных аспектов, которые проще рас-
смотреть на конкретном примере.
Допустим, инвестор собирается создать длинный/
короткий портфель с первоначальной инвестицией
в 1 млн долл. Для простоты будем считать, что порт-
фель нейтрален к рынку в долларовом выражении,
т. е. первоначальные инвестиции в длинные и корот-
кие позиции равны. Благодаря этому доходность порт-
феля практически не зависит от ситуации на рынке.
Рыночно-нейтральный длинный/короткий порт-
фель следует отличать от портфеля, в котором длин-
ные позиции специально перевешивают короткие или
наоборот. Такой портфель уже является оппортунис-
тическим, т.е. в его структуру менеджер закладыва-
ет определенные ожидания относительно поведения
рынка. Тем не менее большая часть рыночных рисков
60 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
в нем все равно захеджирована. Чтобы определить
рыночный риск такого портфеля, для него считается
чистая экспозиция по рынку, которая представляет
собой разницу между стоимостью длинных и корот-
ких позиций. Так, если стоимость ваших длинных
позиций равна 120% собственного капитала (т.е. вы
купили акции на все свои деньги и еще заняли для
покупки 20% стоимости собственных активов), а сто-
имость коротких — 70%, то экспозиция портфеля к
рынку составит 120% - 70% = 50%. Это означает, что
ожидаемый рыночный риск вашего портфеля впо-
ловину ниже, чем риск представляющего рынок ин-
декса. Иными словами, если рынок упадет на 10%, то
ваш фонд должен потерять всего 5%, поскольку часть
убытков по длинным позициям скомпенсирована
прибылью по коротким позициям.
Однако вернемся к нашей рыночно-нейтральной
ситуации, механизм которой един для всех длинных/
коротких портфелей. Сначала инвестор депонирует
средства у брокера и покупает акции на 900 000 долл.
Почему он покупает акции не на всю сумму, т. е. не
на 1 млн долл., станет ясно, когда мы рассмотрим
формирование короткой половины портфеля.
Напомним, инвестор продает «в короткую» те ак-
ции, которые считает переоцененными. Поскольку
это предполагает продажу акций, которых у него нет
в наличии, взять их взаймы ему помогает брокер. За-
частую он находит нужные акции у банка-кастодиана,
которому на ответственное хранение доверяют цен-
ные бумаги институциональные инвесторы. Однако
предоставить акции взаймы может и другой участник
рынка. В качестве залога он потребует полученную
инвестором от короткой продажи сумму, на которую
инвестору будет выплачиваться процент по безриско-
вой ставке. При этом кредитор имеет право в любой
момент потребовать данные взаймы акции обратно.
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 61
Чтобы обезопасить кредитора, предоставляюще-
го акции для короткой продажи, брокер оставляет
у себя на хранение 10% от суммы первоначальных
инвестиций (в нашем случае 100 000 долл.). Их он
использует в качестве буфера для покрытия воз-
можных убытков по короткой позиции из-за ее пе-
реоценки по рыночной стоимости. Таким образом,
инвестор может продать «в короткую» лишь акции
на сумму 900 000 долл.
Как брокер использует этот буфер? Допустим, сто-
имость акций в короткой позиции выросла на 10% до
990 000 долл. Если кредитор вдруг решит потребовать
свои акции обратно, брокер предложит инвестору за-
крыть короткую позицию с убытком, выкупив акции
на рынке по более высокой цене. Если же инвестор
откажется или будет не в состоянии это сделать, бро-
кер принудительно закроет его позицию, используя
залог, оставшийся у кредитора, а также буфер лик-
видности. Буфера в размере 100 000 долл, как раз хва-
тит на то, чтобы покрыть убытки от роста акций на
90 000 долл. Именно поэтому, если менеджер хочет
создать рыночно-нейтральную позицию, на покупку
акций он сможет потратить не 1 млн, а 900 000 долл.
Каким же образом менеджер зарабатывает деньги
при такой стратегии? У него три основных источни-
ка дохода:
1) спред между длинной и короткой позицией,
величина которого зависит от искусства ме-
неджера в выборе недооцененных акций для
покупки и переоцененных — для продажи.
В этом смысле мастерство менеджера длинной/
короткой стратегии больше всего приближает-
ся к мастерству менеджера обычного взаимно-
го фонда: оба анализируют фундаментальные
показатели компаний и оценивают ситуацию
на рынке. Главное различие состоит в том, что
62 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Схема транзакций
при осуществлении длинной/короткой стратегии по акциям
$1млн
Акции
для короткой продажи
на сумму $900 000
менеджер длинной/короткой стратегии может
активно извлекать прибыль из падающих в
цене акций благодаря возможности коротких
продаж, в то время как менеджер взаимного
фонда может лишь минимизировать потери,
уменьшая вес этих акций в портфеле до нуля;
2) проценты по денежным средствам, получен-
ным от продажи акций «в короткую» (за вы-
четом небольшой платы за предоставление ак-
ций в долг);
3) проценты по буферу ликвидности, находяще-
муся у брокера.
Рассмотрим конкретный, пусть и несколько уп-
рощенный, пример. Предположим, что наш менед-
жер работает на американском рынке, где индекс
S&P 500 сначала вырос на 10%, а потом упал на эту
же величину. При этом нашему менеджеру благода-
ря его таланту удалось получить результат на 2 про-
центных пункта лучше рынка как по длинным, так
и по коротким позициям. Это означает, что на рас-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 63
тущем рынке акции в длинной позиции выросли на
2 процентных пункта больше, чем S&P 500, а в ко-
роткой — на 2 процентных пункта меньше. На па-
дающем рынке, наоборот, акции в длинной позиции
упали на 2 процентных пункта меньше, чем рынок,
а в короткой— на 2 процентных пункта больше.
Представленная ниже схема наглядно демонстриру-
ет механизм получения дохода как на растущем, так
и на падающем рынке.
Упрощенная схема действия
рыночно-нейтральной длин ной/короткой стратегии
а) На растущем рынке
6) На падающем рынке
Итоговая прибыль $66 000 Итоговая прибыль $66 000
Доходность 6,6% Доходность 6,6%
64 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Следует отметить, что длинная/короткая стра-
тегия по акциям часто реализуется менеджерами
хедж-фондов в пределах одного сектора. При этом
они могут специализироваться исключительно на
каком-то одном секторе или составлять пары длин-
ных и коротких позиций по нескольким секторам
одновременно. Понятно, что, покупая акции при-
влекательной фармацевтической компании, логич-
нее всего скомбинировать эту позицию с короткой
продажей какой-нибудь переоцененной компании в
том же секторе, так как в этом случае спред между
длинными и короткими акциями будет определять-
ся лишь их сравнительным качеством, а не различи-
ем в характеристиках секторов.
Чистая доходность такой рыночно-нейтральной
стратегии зачастую сравнительно невысока и может
быть существенно ниже рыночной на бурно рас-
тущем рынке. Однако она практически полностью
лишена рыночных рисков, и потому обеспечивает
гораздо более привлекательное соотношение доход-
ности/риска, чем простая длинная позиция по рын-
ку. Кроме того, как уже говорилось, инвестор впол-
не может увеличить доходность длинной/короткой
стратегии с помощью заемных средств, и даже после
этого она будет менее рискованной, чем простая по-
купка акций.
Кроме того, доход от начисления процентов на
выручку от проданных «в короткую» акций и на бу-
фер ликвидности может быть сопоставим с доходом
от спреда между длинными и короткими позиция-
ми. Это означает, что доходность стратегии растет с
ростом процентных ставок, и ее привлекательность
будет несомненно увеличиваться с увеличением ста-
вок в США.
Наконец, важным преимуществом менеджеров
длинной/короткой стратегии перед простыми вза-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 65
имными фондами является то, что рынок акций, как
правило, более неэффективен на короткой стороне,
чем на длинной, по целому ряду причин:
1) аналитические отделы многих инвестиционных
банков предпочитают выдавать рекомендации
на покупку, а не на продажу (по крайней мере,
на растущем рынке): во-первых, поскольку по-
купка акций генерирует больший поток средств,
а следовательно, и комиссионных, а во-вторых,
потому что анализируемые компании часто яв-
ляются клиентами подразделений по корпора-
тивным финансам тех же инвестиционных бан-
ков, которые не хотят лишиться прибыльных
контрактов;
2) многие крупные игроки на рынке акций, та-
кие, как взаимные или пенсионные фонды, не
имеют права использовать короткие продажи
в силу высокой рискованности последних и за-
частую вынуждены держать длинные позиции
по активам, которые в иной ситуации, возмож-
но, предпочли бы продать «в короткую»;
3) во многих странах существуют ограничения на
осуществление коротких продаж на падающем
рынке, чтобы предотвратить неконтролируе-
мый обвал рынка. Например, в США продать
акцию «в короткую» можно лишь в случае,
если предыдущее ценовое движение было по-
вышательным;
4) многие акции тяжело продать «в короткую»,
потому что они неликвидны и их трудно взять
взаймы у брокера. Кроме того, брокер может
взимать высокий процент за предоставление в
кредит неликвидных акций, что снижает при-
быльность коротких продаж.
66 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Недостатки и риски стратегии:
1. В длинной/короткой стратегии более чем в
других используются акции. Поэтому корре-
ляция длинных/коротких стратегий с рынком
акций и соответственно их рыночный риск
зачастую выше, чем у всех остальных стра-
тегий. Тем не менее этот показатель сильно
зависит от мастерства менеджера, и результа-
ты наиболее успешных менеджеров демонс-
трируют практически нулевую корреляцию с
рынком.
2. Общий размер позиции фонда, т.е. сумма
длинных и коротких позиций, почти в два
раза больше, чем первоначальная инвести-
ция (в приведенном выше примере — 1,8 млн
долл., а не 1 млн). Таким образом, комисси-
онные и торговые издержки по этой позиции
почти в два раза больше, чем по аналогичной
инвестиции только в длинные позиции.
3. Длинные/короткие фонды обеспечивают за-
щиту от рыночных рисков, но на растущем
рынке расплачиваются за это отставанием от
простых взаимных фондов.
4. Менеджерудлинной/короткой стратегии следу-
ет обращать особое внимание на ликвидность
тех акций, которые он продает «в короткую».
В случае слишком низкой ликвидности не ис-
ключено, что он окажется в ситуации, когда
при резком подъеме цены будет сложно найти
продавца или же придется покупать акции по
гораздо более высокой цене. (Напомним, что
изначально менеджер продавал акции, взятые
в долг, и потому, чтобы вернуть их кредитору,
их приходится покупать на рынке.) Поскольку
теоретически для роста акции не существует
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 67
предела, убыток менеджера может быть не-
ограниченным.
5. Как уже отмечалось, продажа «в короткую»
на многих рынках (например, в США) может
осуществляться только при условии, что пре-
дыдущее ценовое движение было повыша-
тельным. На медвежьем рынке это правило
может осложнить операции с короткими по-
зициями.
Арбитраж по облигациям
(Fixed income arbitrage)
Арбитраж по облигациям, как и длинная/короткая
стратегия по акциям, состоит в использовании цено-
вых аномалий между взаимосвязанными финансовы-
ми инструментами. Однако, как видно из названия, в
этой стратегии участвуют уже не акции, а облигации,
чем и обусловлен ряд весьма важных различий.
Главное различие состоит в том, что критерии
оценки облигаций гораздо более строгие, чем крите-
рии оценки акций. Облигации приносят владельцам
строго определенные денежные потоки— купоны,
которые выплачиваются, как правило, раз в полго-
да или год*. Это позволяет довольно точно опреде-
лить текущую стоимость облигации: каждый купон
делится на (1 + процентная ставка) в степени, соот-
ветствующей номеру купонного периода, а сумма
полученных результатов и является стоимостью об-
лигации. Этот процесс называется дисконтировани-
ем, а используемая процентная ставка, которая оп-
ределяется стоимостью денег в экономике и риском
компании, — ставкой дисконтирования.
* Существуют и так называемые «бескупонные облигации», однако
для них сумма будущей выплаты тоже известна — это номинал,
выплачиваемый при погашении.
68 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ___________________________
Формула оценки стоимости 4-летней облигации с ежегодным купоном
Стоимость _ Купон 1 Купон 2 Купон 3 Купон 4 + Номинал
облигации (1 + ставка) (1+ставка)2 (1 + ставка)3 (1+ставка)4
Фактически та же формула используется и для оп-
ределения стоимости акций, только вместо купонов
в ней фигурируют дивиденды*. Однако размер ди-
видендов по акциям может варьировать год от года
в зависимости от финансовых результатов, а многие
фирмы и вовсе не платят дивидендов. Поэтому де-
нежные потоки по акциям гораздо менее предсказу-
емы и их оценка сильно зависит от допущений, сде-
ланных аналитиками. Да и ставка дисконтирования
может быть разной.
Конечно, в оценке облигаций тоже присутству-
ет элемент неопределенности, поскольку на цену
влияют и такие факторы, как вероятность дефолта
компании, которая может оцениваться по-разному,
и ликвидность. Однако в целом критерии оценки
облигаций более объективны, чем критерии оцен-
ки акций. Поэтому ценовые аномалии между ними,
с одной стороны, легче поддаются обнаружению,
но, с другой стороны, содержат в себе меньший по-
тенциал для извлечения прибыли. Вот почему для
получения существенной прибыли менеджерам
арбитража по облигациям приходится совершать
очень крупные сделки и/или привлекать долговое
финансирование.
На рынке облигаций основным рыночным рис-
ком, который менеджер должен захеджировать, яв-
ляется риск изменения процентных ставок. Когда
процентные ставки растут, цены облигаций падают,
* Как правило, дивиденды заменяются чистыми денежными потока-
ми, особенно в случае компаний, которые дивидендов не платят.
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 69
а их доходность увеличивается, и наоборот. Из при-
веденной выше формулы понятно, почему это про-
исходит: чем больше ставка, тем меньше стоимость
всех купонов. Очевидно также: чем длиннее облига-
ция, тем сильнее на нее повлияет изменение ставок;
чем дальше по времени отстоит купон, тем сильнее
он теряет в стоимости при увеличении ставок.
В этой книге мы кратко рассмотрим две основные
разновидности арбитража по облигациям:
а) арбитраж с использованием кривой доходности;
б) арбитраж по спредам корпоративных обли-
гаций.
Существуют и более сложные стратегии, такие,
например, как рыночно-нейтральная базисная тор-
говля (basis trading), когда покупка (продажа) об-
лигаций комбинируется с продажей (покупкой)
соответствующих фьючерсов, а также стратегии с
использованием свопов. Тех, кого интересует их ме-
ханизм, мы отсылаем к литературе, указанной в кон-
це книги.
Арбитраж с использованием кривой доходности
(Yield curve arbitrage)
Кривая доходности — это основной индикатор, на
который смотрят трейдеры облигациями и управля-
ющие облигационными портфелями. Она представ-
ляет собой график доходностей облигаций с одина-
ковым риском (например, суверенных), выстроен-
ных по дате погашения.
Как правило, выпуски облигаций с более долгими
сроками погашения считаются более рискованными,
поскольку отдаленное будущее несет в себе больше
неопределенности. Поэтому доходность по ним, т.е.
требуемая плата за риск, чаще всего бывает выше,
чем по облигациям с более близкими сроками пога-
70 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
шения. Соответственно кривая доходности, как пра-
вило, наклонена вверх.
Однако степень наклона может претерпевать су-
щественные изменения с течением времени, как это
видно из приведенного ниже рисунка. Обозначенная
сплошной линией кривая доходности на момент на-
писания этих строк (21 сентября 2005 года) гораздо
более плоская, чем кривая доходности годом ранее,
показанная пунктиром. Более того, кривая доход-
ности может даже оказаться перевернутой в тех ред-
ких случаях, когда цены дальних облигаций растут
настолько, что их доходность становится ниже до-
ходности краткосрочных облигаций.
Кривая доходности казначейских облигаций США (US Treasuries)
Источник: Reuters
Подобные изменения и открывают возможность
извлечения прибыли тем менеджерам, которые спе-
циализируются на арбитраже с использованием кри-
вой доходности. Как и в случае длинной/короткой
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 71
стратегии по акциям, для этого они занимают длин-
ные и короткие позиции на разных концах кривой
доходности в зависимости от текущей макроэконо-
мической ситуации.
Как правило, кривая доходности бывает круче
всего на выходе экономики из рецессии, когда долгая
стагнация приводит к снижению краткосрочных ста-
вок вследствие стимулирующей денежной политики
центрального банка. Вместе с тем начинающееся
оживление экономической активности увеличивает
опасения относительно роста инфляции в будущем,
что приводит к более резкому подъему дальней око-
нечности кривой доходности. Такую ситуацию как
раз и демонстрирует пунктирная линия на рисунке.
В то же время более плоская кривая доходности
может указывать на ожидающееся замедление эко-
номического роста. Как правило, уплощение кривой
отмечается, когда центральный банк начинает новый
цикл подъема краткосрочных ставок (как это проис-
ходит в настоящий момент в США). В результате до-
ходность краткосрочных облигаций, которая напря-
мую зависит от краткосрочных ставок, повышается
сразу. Доходность же долгосрочных облигаций, кото-
рая определяется уже рынком, может вырасти лишь
какое-то время спустя и, как правило, на меньшую
величину. Поскольку рынок ожидает замедления
экономического подъема вследствие роста ставок, ин-
фляционные ожидания падают, и инвесторы с боль-
шей уверенностью начинают покупать долгосрочные
облигации, что ограничивает рост их доходности.
Если менеджер хочет получить прибыль от уве-
личения наклона кривой доходности, он может ку-
пить краткосрочные облигации (например, 2-лет-
ние) и продать долгосрочные (например, 10-летние).
Поскольку менеджер ожидает, что краткосрочные
ставки вырастут меньше или упадут сильнее, чем
72 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
долгосрочные (а именно это и приведет к увеличе-
нию наклона кривой), цена краткосрочных облига-
ций упадет меньше или вырастет сильнее, чем цена
долгосрочных.
Однако не все так просто. Менеджер не хочет не-
сти убытки, если ставки по всем датам погашения
вырастут/упадут одинаково и наклон кривой доход-
ности не изменится. Мы помним, что долгосрочные
облигации более чувствительны к изменению ставок,
чем краткосрочные. Поэтому если 2-летние и 10-лет-
ние ставки вырастут одинаково, то 10-летние обли-
гации упадут в цене сильнее. Выражаясь научным
языком, долларовая дюрация, т. е. стоимость в дол-
ларах, которую теряют облигации в результате роста
ставок на 1 процентный пункт, у 10-летних облига-
ций больше, чем у 2-летних. Поэтому для защиты
арбитражной позиции в случае параллельного изме-
нения ставок длинная и короткая позиции должны
иметь одинаковую долларовую дюрацию, или чувс-
твительность к изменению ставок. Это означает, что
номинал позиции по краткосрочным облигациям
должен быть настолько больше номинальной пози-
ции по долгосрочным, насколько их дюрация мень-
ше дюрации долгосрочных облигаций.
Кроме фундаментальных факторов, на форму
кривой доходности существенное влияние оказы-
вает баланс спроса и предложения. Так, в настоящее
время дефицит долгосрочных облигаций США и
спрос на них со стороны корпораций и пенсионных
фондов, обязательства которых также носят долго-
срочный характер, привел к тому, что доходности
на дальнем конце кривой растут очень медленно,
несмотря на начавшийся подъем ставок. Это одна
из причин, по которым кривая доходности казначей-
ских облигаций США в настоящее время такая плос-
кая (см. рисунок выше).
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 73
Таким образом, арбитражные позиции могут опре-
деляться как фундаментальными ожиданиями в от-
ношении ситуации в экономике, так и дисбалансом
спроса и предложения на том или ином участке кри-
вой доходности, который приводит к возникнове-
нию ценовых аномалий. В качестве примера можно
привести ситуацию в начале 2000 года, когда в США
появились многочисленные прогнозы с предполо-
жениями о том, что правительство будет использо-
вать профицит бюджета (тогда он еще существовал)
для выкупа долгосрочных облигаций. Это породило
спекулятивный спрос на 30-летние облигации, до-
ходность которых резко упала, в то время как доход-
ность 10-летних облигаций не изменилась. В резуль-
тате доходность 30-летних облигаций стала меньше
доходности 10-летних, и спред (т.е. разница в доход-
ности) между 30-летними и 10-летними облигация-
ми стал отрицательным.
Спред доходности между 30-летними и 10-летними
казначейскими облигациями США (б. п.)
100
Источник: Bloomberg
74 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Поскольку эта аномалия не была вызвана фунда-
ментальными факторами, многие менеджеры прода-
вали «в короткую» 30-летние облигации и покупали
10-летние, ожидая возврата к норме. Возврат дейст-
вительно произошел, однако на это потребовалось
около восьми месяцев — факт, который подчеркива-
ет долгосрочную природу инвестиций хедж-фондов.
Арбитраж по спредам корпоративных облигаций
(Corporate spread arbitrage)
Арбитраж по спредам корпоративных облигаций
представляет собой более простую разновидность об-
лигационного арбитража. В этом случае идет игра на
спредах (разнице в доходности) между двумя сходны-
ми корпоративными облигациями, или между обли-
гациями одной и той же компании с разным сроком
погашения, или между корпоративной и суверенной
облигациями с одинаковым сроком погашения.
В качестве примера мы рассмотрим последний
случай — арбитраж с корпоративным спредом. Ве-
личина корпоративного спреда отражает относи-
тельную степень риска той или иной корпоративной
облигации по сравнению с суверенной облигацией
того же государства. Спред может быть довольно во-
латильным и отражать как меняющуюся ситуацию в
той или иной компании, так и просто растущий или
снижающийся аппетит инвесторов к риску. Разуме-
ется, на величину спреда могут влиять и факторы,
не имеющие прямого отношения к кредитному рис-
ку, такие, как ликвидность или наличие у облигации
оферты (возможности досрочного погашения).
В зависимости от своего прогноза динамики спре-
да инвестор занимает длинную или короткую пози-
цию по корпоративной облигации и противополож-
ную — по суверенной. Нейтрализовав, таким обра-
зом, риск изменения процентных ставок, он полу-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 75
чает экспозицию лишь к кредитному риску данной
компании. Так, если инвестор на основании данных
фундаментального анализа ожидает, что положение
дел в компании улучшится (т. е. что спред между ее
долгом и суверенным долгом сузится), он покупает
облигации компании и одновременно продает «в ко-
роткую» суверенные облигации. И наоборот, видя,
что спред находится на исторически низком уров-
не и особых причин ожидать улучшения ситуации
в компании (или роста спроса на облигации в этом
сегменте) нет, инвестор, скорее всего, продаст «в ко-
роткую» корпоративную облигацию и купит суве-
ренную. Подобный арбитраж может проводиться и
между облигациями различных компаний из одного
сектора, если исторически установившиеся между
ними спреды вдруг меняются без сопутствующих
фундаментальных изменений (скажем, из-за дис-
баланса спроса и предложения) или если инвестор
ожидает, что спреды изменятся в будущем.
Меняться могут спреды не только между отдель-
ными облигациями, но и между различными кредит-
ными рынками. Такие изменения отражают расту-
щее желание (или нежелание) инвесторов рисковать.
Когда аппетит инвесторов к риску высок, спреды
между более и менее рискованными рынками (на-
пример, развивающимися и развитыми) сужаются;
когда же склонность рисковать уменьшается, спреды
расширяются.
Зависимость спредов от терпимости инвесторов
к риску наглядно демонстрирует приведенный ниже
график. На протяжении 2004 года аппетиты амери-
канских инвесторов к риску непрерывно росли, что
привело к сокращению спреда между высокодоход-
ными облигациями и казначейскими облигациями
соответствующего срока погашения с 4,3 до 2,8 про-
центного пункта. Однако спреды вновь вернулись на
76 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Спред между высокодоходными облигациями
и казначейскими облигациями США
5,0 процентные пункты
1
: : V/
2,5 I I I I I I I I I I I I I I
2004 2005
Источник: Merrill Lynch
уровень начала 2004 года после того, как в мае 2005
года снижение кредитного рейтинга General Motors
нанесло удар по всему рынку корпоративных обли-
гаций. Подобные колебания предоставляют возмож-
ности извлечения прибыли для менеджеров, специа-
лизирующихся на стратегии арбитража по корпора-
тивным облигациям.
Недостатки и риски стратегии:
1. Определить направление движения рынка обли-
гаций чрезвычайно тяжело. Здравый смысл не
всегда подсказывает верное решение. Например,
в июне 2004 года денежные власти США нача-
ли очередной цикл повышения краткосрочных
ставок. В ответ на это трейдеры стали продавать
долгосрочные облигации на ожиданиях, что рост
краткосрочных ставок повлечет за собой и уве-
личение доходности долгосрочных облигаций.
Однако они сильно прогадали. По причинам,
природа которых не совсем ясна до сих пор (ряд
экономистов полагают, что это неуверенность в
экономическом росте и спрос на долгие облига-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 77
ции со стороны пенсионных фондов), доходность
долгосрочных облигаций продолжала снижаться.
2. Одним из основных рисков стратегии является
внезапное нарушение статистических соотноше-
ний между инструментами, на которых строится
механизм арбитража. Это может происходить в
случае глобальных финансовых кризисов, как, на-
пример, в 1998 году, когда после дефолта России
инвесторы устремились в качественные инстру-
менты, продавая облигации более низкого качест-
ва. В результате корреляция между облигациями
на самых разных рынках мира вдруг оказалась на
порядок выше исторических показателей.
3. Поскольку чистые прибыли в секторе арбитра-
жа по облигациям могут быть довольно низки-
ми из-за того, что слишком много участников
постоянно ищут новые возможности для арбит-
ража, многие менеджеры применяют долговое
финансирование с целью повышения доходности
арбитражных сделок. Хотя в разумных пределах
долговое бремя не является серьезным риском,
менеджеры не должны заходить слишком дале-
ко в процессе привлечения заемных средств. Так,
специализировавшийся на арбитраже по облига-
циям гигантский хедж-фонд LTCM, о котором мы
подробнее расскажем ниже, накануне коллапса
имел соотношение долга к собственному капита-
лу на уровне 50:1.
Арбитраж по конвертируемым облигациям
(Convertible arbitrage)
Арбитраж с использованием конвертируемых об-
лигаций (КО) занимает промежуточное положение
между длинной/короткой стратегией по акциям и
арбитражом по облигациям, поскольку эта страте-
78 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
гия использует одновременно и облигации, и акции.
Впрочем, облигации, на которых строится данная
стратегия, — не обычные, а конвертируемые: вы-
пускающая их компания предоставляет инвесто-
рам право конвертировать их в определенное коли-
чество собственных акций. Например, облигация
номинальной стоимостью 1000 долл, может быть
конвертирована в 10 акций компании, что подразу-
мевает цену конвертации на уровне 100 долл. Ины-
ми словами, если рыночная цена акции составляет
120 долл., владелец КО сможет конвертировать свою
облигацию в 10 акций по 100 долл., а затем, продав
их на рынке, получить прибыль в размере 200 долл.
[($120- $100) х Ю].
Подобные инструменты привлекательны как для
инвесторов, так и для компаний. Покупая КО, ин-
весторы фактически приобретают опцион колл на
покупку акций, а также право на получение регу-
лярных процентных выплат. Кроме того, КО чаще
всего продаются с дисконтом, поскольку их эмитен-
ты, как правило, имеют рейтинг ниже инвестици-
онного, а объем выпусков зачастую слишком мал,
чтобы аналитики уделяли им достаточно внимания.
(Впрочем, следует отметить, что этот дисконт по-
стоянно снижается в силу спроса на КО со стороны
хедж-фондов.) Компании же, в свою очередь, ис-
пользуют КО для того, чтобы понизить стоимость
заимствований. Купон, выплачиваемый по конвер-
тируемым облигациям, ниже того, который компа-
нии пришлось бы платить по обыкновенной обли-
гации. Это становится возможным благодаря тому,
что КО предоставляют владельцу право конверти-
ровать облигацию в акцию по фиксированной цене,
т. е. содержат еще и опцион колл.
Конвертируемый арбитраж состоит в том, чтобы
занять длинную позицию по КО и захеджировать
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 79
рыночный риск путем продажи «в короткую» со-
ответствующего количества акций того же эмитен-
та. Под «соответствующим» подразумевается такое
число акций, при котором изменение стоимости ак-
ций будет равно изменению стоимости КО, т.е. ком-
бинация в целом окажется рыночно-нейтральной
(подробнее о том, как это делается, мы поговорим в
следующем разделе, посвященном покупке/продаже
волатильности).
Хотя структура сделок в рамках стратегии кон-
вертируемого арбитража всегда одинакова, их сущ-
ность — и соответственно цели менеджера — раз-
личается в зависимости от того, какова стоимость
КО. Это происходит потому, что в зависимости от
своей стоимости КО может демонстрировать раз-
ные свойства. На самом низком уровне, вдалеке от
цены, по которой она может быть конвертирована
в акцию, КО ведет себя как облигация; вблизи цены
конвертации она похожа на опцион; а «глубоко в
деньгах» (т. е. когда ее цена значительно выше цены
исполнения) практически идентична акции. Таким
образом, на разных ценовых уровнях конвертируе-
мый арбитраж принимает разные формы — от опе-
раций с проблемным долгом до покупки волатиль-
ности. На рисунке ниже (с. 80) показаны различные
«зоны стоимости» КО, которые заслуживают более
подробного обсуждения.
Операции с проблемным долгом
В зоне 1 цена акции слишком далека от цены, по ко-
торой инвесторы имеют право конвертировать КО
в акции. Это обычно свидетельствует о проблемах
эмитента и его возможной неспособности выпла-
тить свои долги. На этом уровне стоимость опцио-
на, являющегося частью КО, очень низка. Если кон-
вертировать КО в акции по ценам в этой зоне, вы
80 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Конвертируемая облигация — «этапы большого пути»
получите не более 40% от номинала КО. Однако сам
факт того, что облигацию можно конвертировать в
акции (хотя и с большим дисконтом к номиналу),
создает уровень поддержки для цены облигации (на
рисунке он обозначен наклонной пунктирной лини-
ей). На этом уровне КО торгуется как облигация са-
мого низкого уровня (так называемый «проблемный
долг»). Если она падает так низко, от нее избавляют-
ся даже большинство менеджеров по конвертируе-
мому арбитражу. На этом уровне ее отваживаются
подобрать лишь очень хорошие специалисты по
кредитному анализу, у которых есть основания по-
лагать, что компания имеет хорошие шансы выйти
из «штопора».
Простая торговля облигациями
Если цена КО находится в зоне 2, это означает, что
кредиторы верят в способность компании выпла-
тить большую часть своих долгов или же все долги.
Однако цена акций компании по-прежнему слиш-
ком далека от цены конвертации. Конвертация в ак-
ции в этом регионе вернет вам от 40 до 80% номи-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 81
нала. Поэтому здесь КО торгуется как обычная об-
лигация без опционного компонента, и изменения
цены акции на нее практически не влияют. Нижней
границей стоимости КО здесь является цена эквива-
лентной неконвертируемой облигации (bond floor),
обозначенная на рисунке (с. 80) горизонтальной
пунктирной линией.
Настоящая конвертируемая облигация
В зоне 3 (конвертация дает от 80 до 100% номина-
ла) КО уже демонстрирует свойства настоящего оп-
циона, который находится «близко к деньгам», т.е.
к цене исполнения. Инвесторы оценивают возмож-
ность конвертации как вполне реальную. Вот почему
в этой зоне стоимость КО равна стоимости простой
аналогичной облигации плюс стоимость опциона.
Здесь конвертируемый арбитраж идентичен длин-
ной торговле волатильностью. Об этой чрезвычайно
интересной стратегии мы расскажем в следующем
разделе. Пока достаточно сказать, что прибыльность
такой стратегии тем больше, чем больше колебания
цены акции. Кроме того, инвестор продолжает полу-
чать купонный доход от длинной позиции по КО и
процентные выплаты на выручку от короткой про-
дажи акций.
Эквивалент акции
В зоне 4 КО практически эквивалентна акции. Каза-
лось бы, нет смысла сохранять позицию конвертиру-
емого арбитража (т.е. комбинацию длинной позиции
по КО и короткой позиции по акции). Разве не лучше
просто конвертировать облигацию и положить при-
быль в карман? Однако не следует забывать, что та-
кая позиция дает нам нейтральность к рынку, тогда
как в длинной позиции по акции мы принимаем на
82 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
себя рыночный риск. В этой зоне наш доход состо-
ит из купона по облигации и процентов по выручке
от короткой продажи акции за вычетом комиссии за
взятие в долг акции для короткой продажи.
Поскольку чистая доходность такой нейтральной
позиции, как правило, невысока, менеджер увеличи-
вает ее, привлекая заемные средства (или же покупая
новые КО на выручку от короткой продажи акций).
Итак, конвертируемый арбитраж — без преуве-
личения одна из самых интересных стратегий, при-
меняемых хедж-фондами. Наше объяснение поне-
воле является упрощенным. Эта стратегия требует
от менеджеров не только великолепной математи-
ческой подготовки и навыков кредитного анализа,
но и большого чутья при создании комбинаций (на-
пример, в условиях, когда тяжело взять в долг акции
для короткой продажи). Однако было бы ошибкой
считать, что одна только привлекательность стра-
тегии может служить гарантией от неприятностей.
К сожалению, рынок бывает гораздо сложнее, чем
самая элегантная теория.
Недостатки и риски стратегии:
Хотя в теории стратегия действительно выгля-
дит довольно привлекательно (несколько лет назад
Bloomberg Magazine даже окрестил ее «инвестицией
на все времена»), с конца 2003 года она переживает да-
леко не лучшие времена по следующим причинам:
— упал объем новых выпусков. Это особенно
заметно на ведущем рынке КО в США. Пос-
кольку экспансивная денежная политика США
облегчила компаниям доступ к кредиту, у них
фактически нет необходимости выпускать КО,
главное преимущество которых — возмож-
ность снизить процентные выплаты. Балансы
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 83
компаний и так сильны, а в крайнем случае
занять по низким ставкам можно и просто на
рынке, не подвергая себя риску размывания в
случае обращения КО в акции;
— большая доля КО приобретена хедж-фонда-
ми. По некоторым оценкам, до 80% новых
выпусков в течение нескольких последних лет
оседало в портфелях хедж-фондов. Естествен-
но, хедж-фондам тяжело получать прибыль,
если все они сидят в одних и тех же бумагах
и хорошо представляют себе их справедливую
стоимость;
— волатильность на рынке упала до историчес-
ки низких уровней. Из-за этого опционная
составляющая КО практически обесценилась,
и выпускать их стало невыгодно, поскольку
именно возможность положить в карман оп-
ционную премию позволяла компаниям ком-
пенсировать часть процентных выплат по КО.
Соответственно арбитраж по КО с использо-
ванием их опционных характеристик теряет
свою привлекательность;
— рост процентных ставок. Как и все прочие об-
лигации, КО отрицательно реагируют на рост
процентных ставок, новый цикл которого на-
чала ФРС США;
— проблемы с General Motors. Наконец, для
многих менеджеров этой стратегии настоя-
щим ударом стало понижение рейтинга кон-
вертируемых облигаций GM до уровня ниже
инвестиционного в мае 2005 года, о чем не-
мало писали в прессе. Вдобавок ко всему ак-
ции GM резко выросли после заявления аме-
риканского миллиардера Керка Керкоряна,
84 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
прославившегося фантастически успешными
инвестиционными проектами, о намерении
купить 9% акций компании. Таким образом,
менеджеры конвертируемого арбитража, ра-
ботавшие с бумагами GM, понесли потери
как по длинной, так и по короткой позиции.
Поскольку на рынке обращались конвертиру-
емые облигации GM на миллиарды долларов,
пострадал не один фонд.
Вот почему, оценивая привлекательность того
или иного хедж-фонда, нужно обращать внимание
не только на его стратегию, но и на такие рыночные
факторы, как объем рынка, ликвидность используе-
мых инструментов и т. п.
Торговля волатильностью
(Volatility trading)
Торговля волатильностью — уникальная стратегия
в том смысле, что она фактически позволяет менед-
жерам покупать и продавать такой неосязаемый ак-
тив, как волатильность рынка, т.е. величину рыноч-
ных колебаний. Эта стратегия позволяет менеджеру
получать прибыль от роста (или падения) величины
рыночных колебаний, независимо от того, растет
или падает сам рынок. Каким же образом такое ста-
новится возможным? Рассмотрим это на примере
стратегии, именуемой «покупка волатильности».
В торговле волатильностью используются прак-
тически те же инструменты, что и в конвертируе-
мом арбитраже, только вместо конвертируемой об-
лигации менеджер занимает длинную позицию по
опциону колл. Напомним, что опцион колл, так же
как и конвертируемая облигация, дает право купить
акцию по заранее фиксированной цене. Однако в
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 85
отличие от конвертируемой облигации по нему не
возвращаются затраченные на покупку средства и
не выплачиваются проценты. Прибыль можно по-
лучить лишь в результате роста акций — конечно,
если он будет.
Предположим, вы купили за 5 долл, опцион колл
на покупку акции компании АВС за 100 долл., истека-
ющий 1 октября 2005 года. Если акция АВС к момен-
ту истечения вырастет до 120 долл., ваша прибыль
составит 15 долл. ($120 - $100 - $5). (Здесь и далее мы
будем говорить о европейских опционах, которые
могут быть исполнены только на дату погашения.)
Если же цена акции АВС будет ниже 100 долл., вы не
захотите исполнять свой опцион и потеряете премию
в размере 5 долл. Опционы пут представляют собой
зеркальное отражение опционов колл — они дают
право не купить, а продать акцию по определенной
цене, т.е. соотносятся с опционами колл примерно
так же, как короткая позиция с длинной. Покупатель
опциона пут ожидает падения стоимости акции. Гра-
фики опционов колл и пут представлены на рисун-
ке (с. 86). Опцион колл имеет цену исполнения Хр
а опцион пут — Х2.
Стратегию «покупка волатильности» мы разбе-
рем на примере использования опционов колл (ее
осуществление с помощью опционов пут достигает-
ся изменением знаков позиции по опциону и по ак-
ции на противоположные). Стратегия эта возможна
благодаря изогнутому профилю цены опциона (см.
рисунок ниже). Когда опцион далеко «вне денег» (т. е.
когда цена акции гораздо ниже цены исполнения),
вероятность исполнения опциона очень мала. Вот
почему его цена почти не реагирует на изменения
цены акции. Скажем, если акция растет на 10 центов,
то опцион — всего на 1 цент. В этом случае говорят,
что «дельта» опциона (изменение цены опциона, де-
86 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
ленное на изменение цены акции) равна 0,1 (1 цент/
10 центов). Поскольку один опционный контракт
дает право купить 100 акций (т.е. фактически содер-
жит 100 опционов), то в нашем примере при росте
цены акции на 10 центов стоимость опционного
контракта возрастает на 1 долл. (1 цент х 100). На
такую же величину, т. е. на 1 долл., вырастет и пакет
из 10 акций. Иными словами, один опционный кон-
тракт ведет себя как 10 акций, т.е. экспозиция вла-
дельца опционного контракта составляет 10 акций
(под экспозицией мы понимаем количество базовых
инструментов, эквивалентное опциону). Если разде-
лить экспозицию на количество акций в опционном
контракте, т.е. 10/100, то мы получим дельту (0,1),
которая измеряет чувствительность опциона к изме-
нениям цены акции.
Самое интересное, что по мере роста цены ак-
ции относительно цены исполнения опциона де-
льта тоже растет. Когда цена акции приближается к
цене исполнения, дельта вырастает до 0,5 и соответ-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 87
ственно опционный контракт ведет себя как пакет
из 50 акций. Когда опцион «глубоко в деньгах», т. е.
цена акции существенно выше цены исполнения,
опцион ведет себя как 100 акций, а дельта равна 1.
Такое поведение цены опциона нетрудно понять
интуитивно. К примеру, если вы владеете опционом
колл, который находится «возле денег», и цена акции
немного увеличивается, то стоимость вашего опцио-
на тоже растет. Однако до тех пор, пока опцион нахо-
дится «возле денег», а дата исполнения еще не насту-
пила, вероятность того, что он все же закончит свои
дни «в деньгах», составляет примерно 50:50. (Кста-
ти, это еще одна возможная интерпретация дельты:
ее можно рассматривать как вероятность того, что
опцион на дату погашения окажется «в деньгах».)
Вот почему «возле денег» цена опциона растет при-
мерно вполовину меньше, чем цена акции. Однако
чем сильнее растет акция, тем больше «в деньгах»
оказывается опцион и тем меньше вероятность того,
что к погашению он вновь окажется на территории
«вне денег». Поэтому чем глубже «в деньгах» нахо-
«ВНЕ ДЕНЕГ»
Дельта = 0,1
Экспозиция = 10 акций
88 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
дится опцион, тем полнее его цена отражает измене-
ние цены акции, пока наконец он не начинает вести
себя так же, как акция.
Здесь и находится ключ к пониманию покупки
волатильности. Когда акция растет, экспозиция оп-
циона по акции также растет, т. е. он ведет себя так,
будто мы покупаем больше и больше акций по мере
роста. Когда же акция падает, падает и экспозиция
опциона, т.е. он ведет себя так, будто мы продаем
все больше акций по мере падения. Благодаря этому
цена опциона всегда растет быстрее и падает медлен-
нее, чем цена акции, лежащей в его основе.
Каким же образом использует это менеджер хедж-
фонда? Для того чтобы «купить волатильность», он
создает нейтральную к рынку позицию, покупая оп-
цион колл и продавая такой пакет акций, который
ведет себя так же, как опционный контракт на этом
ценовом уровне. Иными словами, если опцион на-
ходится «возле денег» и его дельта равна 0,5, т. е. оп-
ционный контракт ведет себя как 50 акций, нужно
продать «в короткую» 50 акций. Фактически эта опе-
рация создает длинный/короткий портфель, о кото-
ром мы говорили выше. Особенность такого порт-
феля состоит в том, что в длинной позиции вместо
акции находится опцион.
Как это ни парадоксально, но для извлечения при-
были независимо от направления движения рынка
менеджеру требуется лишь периодически восстанав-
ливать рыночно-нейтральное положение портфеля.
В этом нетрудно убедиться на примере. Предполо-
жим, акция выросла с 10 до 11 долл., а дельта опци-
она увеличилась с 0,5 до 0,55 (числа в этом примере
условны). Чтобы восстановить нейтральность порт-
феля, мы должны дополнительно продать «в корот-
кую» 5 акций [(0,55 - 0,5) х 100]. Если же после этого
акция падает обратно до 10 долл., а дельта возвраща-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 89
ется к уровню 0,5, то для восстановления нейтраль-
ности мы выкупаем 5 акций [(0,5 - 0,55) х 100]*.
Все, что пришлось сделать менеджеру, — это снача-
ла продать 5 акций по 11 долл., а потом купить их
обратно по 10 долл., получив прибыль в размере
5 долл. Иными словами, когда рынок идет вверх, мы
увеличиваем размер короткой позиции и получаем
«бумажную прибыль» в виде дохода от короткой
продажи; когда же рынок идет вниз, мы фиксиру-
ем прибыль, закрывая короткие позиции. При этом
важно постоянно восстанавливать нейтральность
позиции к рынку: если бы менеджер сначала не про-
дал дополнительно 5 акций «в короткую», то позднее
он не смог бы зафиксировать прибыль, выкупив их
обратно.
Таким образом, куда бы ни двигался рынок, ре-
хеджирование (а именно так называется этот про-
цесс) позволяет нам извлекать из этих движений
прибыль, и чем они больше, тем выше прибыль.
Рехеджирование дельта-нейтральной позиции
В данном случае знак «минус» означает обратный откуп акций,
проданных «в короткую».
90 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Недостатки и риски стратегии:
Разумеется, на практике не все так просто. Главный
фактор риска этой стратегии, который не учитывается
в нашем упрощенном объяснении, — это временной
распад стоимости опциона. Чем ближе дата исполне-
ния опциона, тем меньше его стоимость, поскольку
тем меньше шансов у акции добраться до цены ис-
полнения, чтобы опцион оказался «в деньгах». Фено-
мен падения цены опциона с течением времени име-
нуется «временным распадом» стоимости опциона
(его также обозначают греческой буквой «тэта»). Лю-
бопытно, что максимальные потери от временного
распада несут опционы, находящиеся «возле денег»,
в то время как опционы далеко «в деньгах» или «вне
денег» им практически не подвержены.
Интуитивно это можно понять: ведь для опци-
онов «возле денег» внутренняя стоимость (т.е. ры-
ночная цена базового инструмента минус цена ис-
полнения опциона) близка или равна нулю, поэтому
почти вся их стоимость является временной — это
плата за высокую вероятность того, что к моменту
исполнения они окажутся «в деньгах». У опционов
«вне денег» внутренняя стоимость равна нулю, а
временная стоимость очень мала, потому что шансы
того, что они окажутся «в деньгах» к моменту пога-
шения, крайне низки. При равных датах погашения
опцион «возле денег» теряет свою временную сто-
имость с большей скоростью, чем опцион «вне де-
нег», поскольку они теряют ее одновременно, но у
опциона «возле денег» она гораздо больше. Что же
касается опциона глубоко «в деньгах», то его стои-
мость практически полностью является внутренней,
т. е. определяется разницей между рыночной ценой
акции и ценой исполнения опциона, и потому вре-
менного распада у таких опционов тоже практичес-
ки нет. Вот почему опцион «возле денег» больше все-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 91
го страдает от временного распада. Для волатильной
же торговли используются именно опционы «возле
денег», поскольку именно они позволяют извлечь
максимальную прибыль из рехеджирования. (Тех,
кого интересует, почему это так, а также другие дета-
ли стратегии, мы отсылаем к работе Кевина Коннол-
ли «Покупка и продажа волатильности»; см. список
литературы в конце книги.)
Таким образом, главным риском для стратегии
«покупка волатильности» является снижение уровня
волатильности или его неизменность. Если волатиль-
ность слишком низка, потери от временного распада
окажутся выше, чем прибыль от рехеджирования.
В то же время в нынешней ситуации (на момент на-
писания этих строк), когда волатильность на разви-
тых рынках акций, и прежде всего на американском,
близка к историческим минимумам, именно страте-
гия покупки волатильности может оказаться весьма
прибыльной. Залог успеха в покупке волатильнос-
ти (как и в покупке любого другого актива) — это
покупка опциона, когда волатильность дешева, т. е.
опционные премии низки, поскольку ожидаемые
колебания цены акции, заложенные в цене опциона,
скорее всего, окажутся меньше реальных.
СОБЫТИЙНЫЕ СТРАТЕГИИ
(EVENT-DRIVEN STRATEGIES)
Менеджеры, специализирующиеся на событийных
стратегиях, делают ставку на то или иное корпора-
тивное событие (слияние, враждебное поглощение,
реструктуризация, ликвидация и т.д.), которое в слу-
чае реализации окажет влияние на рыночную сто-
имость компании. Задача менеджера состоит в том,
чтобы оценить это влияние. Кроме того, поскольку
такие события связаны с неопределенностью, менед-
92 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
жер должен оценить риск того, что событие не про-
изойдет.
Риск-арбитраж/арбитраж по слияниям
(Risk/Merger arbitrage)
Многие наверняка помнят фильм Оливера Стоу-
на «Уолл-стрит». Один из главных его персонажей,
мультимиллионер Гордон Гекко, которого сыграл
Майкл Дуглас, сколотил свое состояние как раз на
риск-арбитраже, а точнее, на самой хищной его
разновидности— ликвидационном арбитраже. Он
брал под свой контроль компании, испытывавшие
финансовые затруднения, и затем распродавал их по
частям конкурентам, получая неплохую прибыль.
Прототипом Гекко стал основатель первого в
США хедж-фонда, специализировавшегося на ар-
битраже по слияниям, — сын иммигрантов из Рос-
сии Иван Боески. В середине 80-х годов прошлого
столетия он был одним из самых отъявленных ма-
нипуляторов и инсайдерских трейдеров на Уолл-
стрит. Напомним, что инсайдерская торговля состо-
ит в продаже и покупке акций на основе информа-
ции, неизвестной остальным участникам рынка. По
американским законам инсайдерская торговля яв-
ляется уголовным преступлением, которое карается
штрафами и тюремным заключением. Боески тор-
говал акциями компаний, участвовавших в слияни-
ях и поглощениях, еще до того, как информация об
этих событиях становилась публичным достояни-
ем. В конце концов за инсайдерскую торговлю ему
пришлось провести два года в тюрьме и заплатить
штраф в 50 млн долл.
С тех пор, однако, в сфере риск-арбитража многое
изменилось. Инсайдерская торговля в «промышлен-
ных масштабах» стала в США практически немыс-
лимым и уж точно весьма рискованным занятием.
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 93
Современные риск-арбитражеры — это вполне при-
личные трейдеры, проводящие дни напролет за ана-
лизом вероятности того, что то или иное объявленное
корпоративное событие не произойдет.
Рассмотрим простой пример. Предположим, что
компания А выступила с предложением купить ак-
ции компании В, торгующиеся по 50 долл., по цене
на 20 долл, выше рыночной, т. е. за 70 долл. Как толь-
ко рынок узнает об этом (тем, к кому такая инфор-
мация попала до публичного объявления, придется
подождать, если к своим рискам они не хотят приба-
вить риск оказаться за решеткой), цена приобретае-
мой компании, т.е. компании В, резко подскакивает.
Однако она вырастает не до 70, а, скажем, до 65 долл.,
поскольку остается риск того, что сделка не состоит-
ся и цена откатится к прежнему уровню.
Здесь-то в игру и вступает риск-арбитражер. Ос-
тавшиеся 5 долл, как раз «закладываются» на то, что
сделка не будет завершена. Причиной может стать
что угодно — отсутствие одобрения со стороны ан-
тимонопольных органов, несогласие акционеров, со-
противление менеджмента поглощаемой компании
и многие другие факторы. Так вот, анализом именно
таких факторов и занимаются риск-арбитражеры.
Если их уверенность в том, что сделке ничто не по-
мешает, достаточно высока, они инициируют сдел-
ку. Чтобы захеджировать рыночный риск, менеджер
занимает длинную позицию по акции покупаемой
компании, т. е. компании В, и продает «в короткую»
акции приобретателя (компании А).
Поскольку потенциальная прибыль в этой страте-
гии может оказаться меньше потенциальных убыт-
ков, все зависит от мастерства менеджеров в анализе
транзакционных рисков. Важным условием успеха
этой стратегии является большой объем сделок по
слияниям и поглощениям на рынке, поскольку это
94 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
позволяет арбитражеру построить диверсифициро-
ванный портфель и тем самым снизить риск убыт-
ков. Имея диверсифицированный портфель, менед-
жер может ошибиться в ряде случаев и в то же время
получить прибыль в целом.
Любопытно, что риск-арбитражем можно зани-
маться, торгуя не только акциями, но и опционами
на них. Так, в начале сентября 2005 года слухи о том,
что компания Oracle может купить компанию Siebel,
побудили многих инвесторов покупать опционы
колл на акции Siebel и опционы пут на акции Oracle.
Это весьма похоже на покупку Siebel и продажу
Oracle, которую осуществили бы в этом случае тра-
диционные риск-арбитражеры. Однако такая страте-
гия гораздо дешевле с точки зрения первоначальных
инвестиций, поскольку опционы дешевле акций. Ее
максимальный убыток ограничен премиями, упла-
ченными за опционы колл и пут, тогда как прибыль
на инвестированный капитал может оказаться гораз-
до больше благодаря рычагу, возникающему из-за
использования опционов.
Недостатки и риски стратегии:
1. Помимо очевидного риска, связанного с воз-
можностью неосуществления сделки, сущест-
вует риск задержки ожидаемого события. Даже
если оно в конце концов состоится и расчет-
ный доход будет получен, доходность опера-
ции снизится в результате ее «размазывания»
на более долгий срок. Так, большие убытки
риск-арбитражерам принесли атаки террорис-
тов на Нью-Йорк в сентябре 2001 года, когда
сделки по слиянию и поглощению отложили
или отменили Comcast (цель — кабельный
бизнес AT&T), Hewlett Packard (цель — Compaq
Computer) и целый ряд других компаний.
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 95
2. Хотя данная стратегия в целом слабо корре-
лирует с ситуацией на фондовом рынке, оп-
ределенный рыночный риск в ней все же при-
сутствует. Очевидно, что спад на рынке акций
может привести к отмене ряда уже заявленных
сделок (особенно тех, в которых компании
расплачиваются собственными акциями) и к
уменьшению активности на рынке слияний и
поглощений в целом, что не позволит риск-
арбитражерам строить достаточно диверсифи-
цированные портфели.
Проблемные долги (Distressed debt)
Менеджеры, специализирующиеся на покупке про-
блемных долгов, фактически за бесценок скупают
ценные бумаги компаний, которые находятся на
грани банкротства или уже обанкротились. Трудно
представить, что подобные активы могут быть ин-
тересны кому-либо и тем более приносить прибыль.
Однако здесь, как и в случае многих других страте-
гий, менеджерам хедж-фондов помогает неэффек-
тивность рынка, т. е. его неспособность справедли-
во оценить стоимость ценных бумаг проблемной
компании.
Дело в том, что инвесторы, только прослышав о
возможности банкротства компании, зачастую очень
эмоционально реагируют на эту новость и сразу на-
чинают избавляться от ценных бумаг компании,
чтобы вернуть хоть какие-то деньги. В таком состоя-
нии они склонны продавать проблемные обязатель-
ства с большой скидкой к справедливой стоимости,
определять которую у них нет ни времени, ни же-
лания. Именно здесь в игру вступают хедж-фонды,
специализирующиеся на проблемных долгах, роль
которых как раз и состоит в том, чтобы определить
96 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
эту справедливую стоимость и заработать премию
на эмоциях других инвесторов.
Что же имеется в виду, когда говорят о справед-
ливой стоимости? Рассмотрим это на примере аме-
риканских компаний — ведь именно в США су-
ществует одно из самых развитых законодательств
в области банкротства, а также крупнейший рынок
проблемного долга. Стоит ли удивляться тому, что
подавляющее большинство хедж-фондов, работа-
ющих с проблемными долгами, сконцентрированы
именно на американском рынке.
В США компания, неспособная выплачивать свои
долги, либо пытается выжить и подает заявку на за-
щиту от кредиторов на период реорганизации (та-
кие случаи кратко именуются «Глава 11», поскольку
рассматриваются в Главе 11 Кодекса о банкротстве),
либо заявляет о ликвидации (Глава 7).
В случае банкротства по Главе 11, чтобы узнать
справедливую стоимость компании, менеджеру про-
блемных долгов необходимо оценить ее шансы на
реструктуризацию и перспективы бизнеса. Главное,
что следует определить, — это причина банкротства.
Если компания стала жертвой разорительного иска
или просто слишком много брала в долг, но бизнес ее
перспективен, то она имеет все шансы успешно про-
вести реструктуризацию и выжить. В этом случае ее
стоимость будет равна стоимости дисконтированных
будущих денежных потоков (о процессе дисконтиро-
вания мы уже говорили в разделе, посвященном ар-
битражу по облигациям). Естественно, у многих кре-
диторов нет времени на детальный анализ причин
банкротства и перспектив бизнеса заемщиков. Мно-
гие инвесторы также просто не имеют права держать
в своих портфелях долговые обязательства с высо-
ким кредитным риском. Вот почему и те и другие за-
частую сразу избавляются от проблемных бумаг.
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 97
Например, когда модная нью-йоркская сеть по
продаже дизайнерской одежды, Barneys, в 1998 году
подала заявку на банкротство по Главе 11, многие ди-
зайнеры, поставлявшие ей одежду, продавали долго-
вые обязательства компании по 25 центов к доллару,
чтобы возместить хотя бы стоимость производства.
Хедж-фонд Bay Harbour Management, проанализи-
ровавший ситуацию в компании, пришел к выводу,
что бизнес ее вполне перспективен и она просто пе-
реборщила с заимствованиями. Фонд приступил к
скупке обязательств и уже через несколько месяцев
заработал 100%, когда было объявлено, что Barneys
вместе с ее долгами покупает другая компания.
В случае же банкротства по Главе 7, т. е. когда ком-
пания заявляет о ликвидации, главная задача менед-
жера проблемных долгов — установить справедли-
вую ликвидационную стоимость ее активов. Скажем,
если сумма долгов компании составляет 100 млн
долл., а детальный анализ показывает, что ее акти-
вы по самой консервативной оценке не могут стоить
меньше 50 млн, в то время как кредиторы продают
обязательства компании по 30 центов к доллару, то
привлекательность таких бумаг очевидна.
Важно также хорошо представлять себе долго-
вую структуру компании, поскольку при банкрот-
стве средства кредиторам выплачиваются по «стар-
шинству». Так, первостепенный долг погашается
перед субординированным, а тот, в свою очередь,
выплачивается раньше, чем удовлетворяются пре-
тензии акционеров, которые при ликвидации зачас-
тую ничего не получают. Менеджеру проблемных
долгов важно быть осторожным с обязательствами,
находящимися на самой низкой ступени суборди-
нации, поскольку по ним он может просто ничего
не получить. Однако выбирать самый старший долг
тоже нет смысла, поскольку в большинстве случаев
98 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
он торгуется близко к справедливой стоимости и не
оставляет потенциала для извлечения прибыли.
Привлекательность этой стратегии состоит не
только в ее высокой доходности, но и в низкой кор-
реляции с традиционными активами. Дело в том,
что проблемный долг зачастую торгуется на столь
низком уровне, что пертурбации на рынке акций
просто не могут причинить ему больше вреда.
Разумеется, шансы этой стратегии на успех боль-
ше тогда, когда процентные ставки идут вниз, об-
легчая долговое бремя для компаний и стимулируя
экономику. Это, в свою очередь, увеличивает дохо-
ды компаний и снижает кредитные риски, поэтому
инвесторы требуют меньшей доходности по новому
долгу. Кроме того, в ситуации, когда ставки снижа-
ются, растет стоимость всех долгов, на что проблем-
ные долги, как самый волатильный сегмент долгово-
го рынка, тоже реагируют весьма позитивно. Такая
ситуация сложилась в США в 2003 году, когда хедж-
фонды, специализировавшиеся на проблемном дол-
ге, заработали в среднем более 30%. Однако про-
фессиональные менеджеры в состоянии отыскивать
привлекательные инвестиции в проблемный долг
даже на падающем рынке.
Недостатки и риски стратегии:
Конечно, основными для менеджеров проблем-
ных долгов являются кредитные риски, связанные
с конкретными компаниями. Именно за их анализ
и нейтрализацию они получают высокие прибыли,
поэтому данные риски являются в некотором роде
«целевыми». Существует, однако, и ряд других рис-
ков, среди которых:
1) низкая ликвидность. После покупки проблем-
ного долга менеджер вынужден держать его до
завершения реструктуризации или ликвидации,
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 99
которые могут занять от нескольких месяцев до
нескольких лет. На это время менеджер «связан»
в своей позиции и не может из нее выйти (если,
конечно, не хочет зафиксировать убыток). Вот
почему менеджеры проблемных долгов зачастую
требуют от инвесторов вложения средств в фонд
на срок не менее года;
2) риск моделирования. Существенный риск ин-
весторы несут в связи с тем, что из-за отсутствия
ликвидного рынка не всегда легко оценить стои-
мость проблемных долгов в портфеле менеджера.
Для оценки таких бумаг менеджеры часто прибе-
гают к моделированию, и в результате инвесторы
могут получить завышенную оценку стоимости
активов фонда;
3) риск роста процентных ставок. Поскольку стра-
тегия проблемного долга предполагает достаточ-
но далекий горизонт инвестирования, она по-
тенциально уязвима в случае роста процентных
ставок, который не только ухудшает ситуацию в
проблемных компаниях, но и снижает приведен-
ную стоимость будущей прибыли хедж-фонда
(т.е. нынешнюю стоимость будущей прибыли,
определенную путем дисконтирования по ставке,
которая зависит от уровня процентных ставок в
экономике).
НАПРАВЛЕННЫЕ СТРАТЕГИИ
(DIRECTIONAL STRATEGIES)
Причина, по которой мы рассматриваем направлен-
ные стратегии в последнюю очередь, проста — на
наш взгляд, они дальше всего отстоят от принципов
хеджирования, положенных Альфредом Джонсом в
основу концепции хедж-фондов. Для них характер-
100 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
на ставка на совершенно определенное развитие со-
бытий, и, если ожидаемый сценарий не реализуется,
у них зачастую нет «страховки» от убытков в виде
позиции с противоположным знаком. Вместе с тем
это не значит, что их следует сбрасывать со счетов.
Нередко эти стратегии в силу ряда особенностей,
о которых мы скажем ниже, имеют очень низкую
корреляцию с традиционными активами и другими
стратегиями хедж-фондов. Вот почему они являют-
ся привлекательным инструментом диверсифика-
ции и могут успешно использоваться в рамках фон-
дов хедж-фондов (о них мы подробнее расскажем в
главе 4). Мы остановимся только на двух наиболее
популярных направленных стратегиях — макроин-
вестировании и следовании трендам.
Макроин вести рова н ие
(Global Macro)
В самом начале книги, рассказывая о хедж-фондах
Сороса и Робертсона, мы уже упоминали эту стра-
тегию. Хотя популярность ее с начала 1990-х годов
заметно снизилась (теперь на макрофонды прихо-
дится лишь 14% общих активов под управлением
хедж-фондов), макроинвестирование все же продол-
жает пользоваться спросом у инвесторов. Во-первых,
после крушения одного из крупнейших макрофон-
дов LTCM (о нем мы подробнее расскажем в главе 6)
механизмы управления рисками у макроменеджеров
стали гораздо более совершенными. Во-вторых, ны-
нешняя экономическая ситуация с ее многочислен-
ными дисбалансами — двойной дефицит и надува-
ющийся «пузырь» недвижимости в США; бурный
рост азиатских экономик, чьи покупки американских
долгов фактически финансируют спрос на азиатский
экспорт; потенциальная угроза мировой экономике
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 101
со стороны растущих цен на нефть и др. — предо-
ставляет богатейшие возможности для макроменед-
жеров впервые с конца 1990-х годов. Поэтому мы
полагаем, что для стратегии макроинвестирования
должно находиться место в любом портфеле хедж-
фондов, разумеется, при условии адекватной дивер-
сификации рисков.
Из всех стратегий, используемых хедж-фонда-
ми, макроинвестирование предоставляет менеджеру
наиболее широкие возможности. Фактически у него
нет никаких ограничений ни по типу финансовых
инструментов, которые он может использовать, ни
по количеству и географии рынков, на которых он
может осуществлять свои операции (именно поэто-
му по-английски стратегия именуется Global Macro).
Основная задача макроменеджера состоит в прогно-
зировании событий, которые могут привести к мас-
штабному перетоку капитала с одного рынка на дру-
гой, и выстроить комбинацию инструментов таким
образом, чтобы получить прибыль.
Краеугольным камнем стратегии макроинвести-
рования является анализ фундаментальных макро-
экономических показателей. «Насколько вероятен
коллапс пузыря недвижимости в США? Насколько
глубоким может быть спад потребительского спроса,
обусловленный этим событием? Как долго продлит-
ся рост цен на нефть? Насколько сильно он может
затормозить рост азиатских экономик?» — этими и
другими вопросами в настоящий момент задаются
многие макроменеджеры. Разумеется, часть из них
имеют диаметрально противоположные мнения по
этим вопросам, поэтому результаты деятельности
макроменеджеров могут различаться между собой
гораздо больше, чем результаты менеджеров в рам-
ках других стратегий. Пожалуй, ни одна из прочих
стратегий хедж-фондов не требует такого интеллек-
102 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
туального напряжения, способности быстро перера-
батывать огромные массивы информации и лако-
нично формулировать выводы в виде конкретных
рыночных приказов.
Одной из наиболее известных работ, посвящен-
ных концепции макроинвестирования, является
книга Джорджа Сороса «Алхимия финансов», из-
данная на русском языке. В ней Сорос, в частности,
излагает теорию, согласно которой большой дефи-
цит бюджета в сочетании с увеличением бюджетных
расходов и ростом процентных ставок приводит к
росту национальной валюты, поскольку высокие
ставки привлекают иностранный капитал. Один из
менеджеров Сороса, Стэнли Дракенмиллер, с боль-
шой прибылью использовал эту теорию, поставив
2 млрд долл, на рост немецкой марки в 1989 году.
Тогда после падения Берлинской стены Западной
Германии пришлось пойти на увеличение дефици-
та бюджета из-за расходов на восстановление Вос-
точной Германии. В то же время Бундесбанк поднял
процентные ставки, чтобы не допустить инфляции.
Эта сделка стала одной из самых прибыльных в ис-
тории фонда.
Нередко макроменеджеры используют и стратегии
относительной стоимости. Однако в этом случае успех
сделок также зависит от реализации ожидаемого ме-
неджером макроэкономического сценария. Например,
в начале 1996 года управляющий фондом Argonaut,
Давид Герстенхабер, предсказал снижение процентных
ставок в Италии и Испании к уровню ставок во Фран-
ции и Германии в преддверии создания Европейского
валютного союза. Создав концентрированную длин-
ную позицию по итальянским и испанским суверен-
ным облигациям, он продал «в короткую» облигации
Франции, Германии и США. Эта стратегия принесла
ему в 1996 году доход в размере 75%.
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 103
Недостатки и риски стратегии:
Важно понимать, что глобальное макроинвести-
рование — это стратегия, основанная на практиче-
ски полном доверии инвестора своему менеджеру.
Это связано с тем, что менеджеру необходима мак-
симальная гибкость в выборе инструментов, с помо-
щью которых он может реализовать прибыль в ус-
ловиях ожидаемых макроэкономических сценариев.
Успешные макроменеджеры часто окружены аурой
всеведения, однако им, как и всем людям, свойствен-
но ошибаться. Соответственно основной риск стра-
тегии — неспособность менеджера правильно пред-
угадать движения рынка.
Впрочем, макроменеджер чаще всего делает од-
новременно не одну, а несколько ставок, поэтому
ему нужно оказаться правым не на сто процентов,
а лишь в достаточном количестве сделок для того,
чтобы фонд в целом получал прибыль. Как отмечал
еще Сорос, главное — не в скольких процентах слу-
чаев менеджер окажется прав, а насколько его при-
быль от сделок, где он угадал, превзойдет убытки от
тех случаев, в которых он ошибся.
Следование трендам
(Trend-following)
Стратегия следования трендам во многом близка
глобальному макроинвестированию. Специализи-
рующиеся на ней менеджеры — их еще называют
Commodity Trading Advisors (СТА) — тоже стремят-
ся извлечь выгоду из трендов, формирующихся на
различных финансовых рынках. Подобно макроме-
неджерам, СТА обладают преимуществом практи-
чески неограниченной глобальной диверсификации.
Однако их подход весьма сильно отличается от под-
хода макроменеджеров. Фонды СТА имеют ряд су-
104 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
щественных отличий и от других хедж-фондов, бла-
годаря чему некоторые эксперты даже не считают их
хедж-фондами и выделяют в отдельный инструмент
коллективного инвестирования.
Прежде всего СТА — единственная категория
хедж-фондов, которым в США требуется обяза-
тельная регистрация в Комиссии по торговле то-
варными фьючерсами (Commodity Futures Trading
Commission — CFTC). Менеджеры СТА даже прохо-
дят проверку в ФБР и должны регулярно представ-
лять подробную финансовую отчетность, а также
проводить независимый ежегодный аудит своей от-
четности (менеджеры остальных хедж-фондов, как
мы уже говорили, этого делать не обязаны).
В отличие от макроменеджеров, СТА фактичес-
ки работают лишь с одной разновидностью инс-
трументов — фьючерсами (вот почему эту страте-
гию иногда именуют managed futures). Однако их
диверсификация по рынкам, как правило, гораздо
шире, чем у макроменеджеров. Менеджер СТА од-
новременно имеет десятки, а то и сотни открытых
позиций по фьючерсам на сырьевые товары, индек-
сы акций, облигации, валюты и т.д., в то время как
макроменеджер имеет позиции лишь на тех рынках
и в тех инструментах, которые он хорошо изучил
(подробнее об этом будет сказано чуть ниже). Бла-
годаря тому, что фьючерсы и опционы на фьючерсы
являются высоколиквидными инструментами, СТА
отличаются очень высокой ликвидностью. Многие
из этих фондов предоставляют инвесторам возмож-
ность покупать и продавать свои акции на ежеднев-
ной основе.
Если же говорить о стратегии, то задача фондов
СТА — не предсказать тренд, как у макроменедже-
ров, а угадать начало его формирования и «вско-
чить» на него, фиксируя прибыль после того, как
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 105
Различие в тактике макроменеджера и СТА
он сменится противоположным. Разумеется, тренд
может быть как повышательным, так и понижатель-
ным. Чтобы получить прибыль от понижательного
тренда, СТА просто занимает короткую позицию.
Если макроменеджер при удачном стечении обстоя-
тельств захватывает самое начало тренда, то СТА
его, как правило, пропускает и вступает в игру, ког-
да тренд уже сформировался. Зато макроменеджер
может поторопиться и «соскочить» раньше, решив,
что фундаментальных оснований для продолжения
тренда нет, в то время как СТА будет держаться до
последнего, пока не получит сигнал от модели, и мо-
жет получить больше прибыли.
Упрощенно можно сказать, что макроменеджер
фокусируется на фундаментальных, а СТА — на
технических характеристиках рынка. Разумеется,
многие макроменеджеры тоже используют техни-
ческий анализ, т.е. метод оценки финансовых инс-
трументов на основании изучения статистики рынка
(например, объема торгов и уровня цен), а не анализ
фундаментальных показателей рынков и компаний.
106 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Тот же Дракенмиллер признавался позднее, что при
инвестировании в японский рынок акций менедже-
ры Quantum уделяли немало внимания техническим
индикаторам. СТА тоже иногда обращают внимание
на фундаментальный анализ, чтобы понять, насколь-
ко можно доверять техническим данным. Однако
СТА в гораздо большей степени дисциплинированы
и многие из них полагаются на модели даже вопреки
указаниям фундаментальных факторов.
Если макроменеджеры сами анализируют фунда-
ментальную ситуацию на тех или иных рынках, то
за менеджеров СТА практически всю работу дела-
ют модели. Предполагается, конечно, что сначала
менеджеры потратят немало времени на создание
этих моделей, которые должны вылавливать из
хаоса рыночных данных технические индикаторы,
свидетельствующие о возможном начале формиро-
вания тренда. Разумеется, для разработки таких мо-
делей требуются недюжинные познания в области
финансовой математики и статистики. Вот почему
часто менеджерами СТА становятся специалисты с
великолепным образованием в области программи-
рования и высшей математики, выпускники и про-
фессора престижнейших учебных заведений, а их
модели представляют собой последнее слово в об-
ласти статистического анализа. Поскольку сходства
между различными моделями, анализирующими
технические факторы, гораздо больше, чем между
интеллектами различных трейдеров, то и сходство
между различными СТА гораздо сильнее, чем между
макрофондами.
Важным преимуществом СТА является то, что
они могут одновременно инициировать десятки
и даже сотни сделок на самых разных рынках. Им
не обязательно иметь представление о том, какие
фундаментальные факторы там работают, а моде-
Глава 3 Основные стратегии, используемые менеджерами хедж-фондов 107
лям все равно, что анализировать — фьючерсы на
индекс S&P 500 или фьючерсы на свиные тушки.
Разумеется, машины могут ошибаться, но, в отли-
чие от макроменеджеров, СТА закладывают в свои
расчеты допуск на ошибку. У успешных СТА про-
центное сочетание прибыльных и убыточных сде-
лок составляет примерно 30:70. Однако даже такой
расклад все равно позволяет им получать прибыли
до 20% годовых.
Тем не менее инвесторы, вкладывающие деньги в
СТА, все равно должны быть готовы к спадам, дости-
гающим 25-30%. Как правило, они случаются при
отсутствии на рынках сколько-нибудь выраженных
трендов. Причина потерь в том, что СТА платят ко-
миссионные за вход на рынок в ситуации, когда ука-
занная моделью возможность возникновения тренда
не реализуется, а потом им приходится платить еще
и за закрытие этой сделки. Поскольку СТА одновре-
менно имеют множество позиций на самых разных
рынках и очень активно торгуют, уплачиваемые ими
комиссионные составляют значительную часть всех
издержек. В то же время, чем сильнее диверсифици-
рован портфель СТА, тем больше вероятность того,
что на одном из рынков ему удастся обнаружить
прибыльный тренд, который окупит потери на ос-
тальных.
С макроменеджерами СТА сближает то, что они
тоже зачастую не хеджируют свои риски и умень-
шают их только благодаря диверсификации. Однако
мало кто из западных инвесторов вкладывает средст-
ва только в СТА. Как правило, они включаются в со-
став фондов хедж-фондов как очень привлекатель-
ный инструмент диверсификации, поскольку прак-
тически не коррелируют ни с одной из стратегий
хедж-фондов. Знающие инвесторы также утвержда-
ют, что лучше всего вкладывать деньги в фонд СТА,
108 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
когда он переживает период спада: в силу цикличес-
кой природы многих трендов, чем больше убытки,
тем больше следующая за ними прибыль.
Недостатки и риски стратегии:
1. Риск резких спадов. Как мы уже отмечали, он
изначально заложен в самой природе стратегии.
Инвесторы, выбирающие СТА, осознают это,
и определяющим фактором для них является
низкая корреляция СТА с другими стратегиями
хедж-фондов, которая делает СТА привлекатель-
ным инструментом диверсификации.
2. Высокий уровень долга. В силу того что СТА
имеют дело с фьючерсами, важным фактором
риска для них является высокий уровень долго-
вой нагрузки. Дело в том, что маржа (или тре-
буемый размер денежного депозита), необходи-
мая для операций с фьючерсным контрактом на
1000 долл., может составлять всего 70 долл. Таким
образом, если контракт подешевеет на 10 долл.,
т. е. всего на 1%, то убыток менеджера СТА соста-
вит уже 14,3%.
ГЛАВА
ФОНД ХЕДЖ-ФОНДОВ -
ОПТИМАЛЬНЫЙ СПОСОБ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
В ХЕДЖ-ФОНДЫ
Каждая из рассмотренных нами хеджевых стра-
тегий, равно как и те, которые остались за пре-
делами этой книги, по-своему уникальна. Они
не только по-разному генерируют прибыль, но и
по-разному реагируют на изменения в глобальной
экономике. Макроэкономическая ситуация, бла-
гоприятная для одной стратегии, может оказаться
неблагоприятной для другой. Например, когда про-
центные ставки растут и аппетит инвесторов к риску
снижается, стратегия проблемного долга показывает
не лучшие результаты. В этом случае более прибыль-
ными могут оказаться направленные стратегии вро-
де макроинвестирования, поскольку в такие перио-
ды инвесторы покупают и продают активы, исходя
в первую очередь из своих потребностей в ликвид-
ности, и меньше всего смотрят на фундаментальные
показатели, что создает диспропорции на рынке.
В ситуации резкого спада также весьма эффек-
тивна покупка волатильности, поскольку в периоды
падения волатильность на рынке возрастает. В то же
время, когда на рынке царит затишье и он торгует-
ся в узком коридоре, покупка волатильности легко
может стать убыточной из-за временного распада.
В такие периоды лучше продавать волатильность,
например занимая короткую позицию по опциону
колл и длинную — по акции. В ситуации же, когда
после долгого спада ликвидность в экономике начи-
нает расти, а кредитные риски снижаются, привлека-
тельными становятся стратегии арбитража по обли-
гациям и конвертируемого арбитража.
Вот почему, выбирая хедж-фонд, необходимо не
только обращать внимание на мастерство менедже-
112 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
ра, но и анализировать уместность и эффективность
его стратегии в той или иной макроэкономической
ситуации. А поскольку с уверенностью предсказать
развитие событий в глобальной экономике не под
силу даже главе Федеральной резервной системы
США Алану Гринспену, инвестиции в один или два
хедж-фонда — даже под управлением самых талант-
ливых менеджеров — могут быть весьма рискован-
ными. Кроме того, у каждого хедж-фонда, помимо
инвестиционных рисков, есть также риски операци-
онные (подробнее о них мы поговорим в главе 6).
Поэтому важным, а для частного инвестора практи-
чески обязательным условием является диверсифи-
кация инвестиций в хедж-фонды, с тем чтобы мини-
мизировать риски индивидуальных фондов и вместе
с тем сохранить достаточно высокую доходность.
Именно по этой причине, как уже отмечалось в
главе 1, на рынке появилась новая разновидность
фондов — так называемые «фонды хедж-фондов»
(ФХФ), которые инвестируют свои средства одно-
временно в несколько хедж-фондов. Как и паевые
фонды, они аккумулируют средства многих инвес-
торов, но вкладывают их не в акции, а в хедж-фон-
ды. Менеджеры ФХФ берут на себя задачи, которые
практически не под силу решить индивидуальному
инвестору: изучение стратегий отдельных фондов,
выполнение процедуры «дью дилидженс» (анализ
информации о фонде и его операционных рисков) и
обеспечение диверсификации.
Фондам хедж-фондов тяжелее добиться степени
диверсификации, характерной для паевых фондов,
поскольку минимальные инвестиции в хедж-фонды
составляют, как правило, 1 млн долл. Однако сущест-
вуют ФХФ, управляющие миллиардами долларов, и
их капитала вполне достаточно для создания порт-
феля из сотен хедж-фондов.
Глава 4 Фонд хедж-фондов — оптимальный способ инвестирования в хедж-фонды 113
Упрощенная структура ФХФ
В то же время многие менеджеры считают, что
для сохранения приемлемой диверсификации число
хедж-фондов в портфеле ФХФ не должно превы-
шать 15-30. При таком количестве фондов в порт-
феле менеджер ФХФ в состоянии детально вникнуть
в стратегию каждого из них и убедиться в том, что
этот фонд является лидером в своем секторе. Вместе
с тем такого количества вполне достаточно для обес-
печения диверсификации портфеля по стратегиям
и его защиты в случае банкротства одного из фон-
дов. Конечно, ФХФ, инвестирующие в сто и более
фондов, могут даже не почувствовать исчезновения
одного из них. Однако их доходность в силу столь
широкой диверсификации будет приближаться к
безрисковой ставке.
В настоящее время, по оценкам Hedge Fund
Research, в мире насчитывается более девятисот
ФХФ, а общий размер активов под их управлением
составляет около 400 млрд долл., т. е. примерно 35-
40% от общих активов хедж-фондов. Важное пре-
имущество ФХФ перед хедж-фондами заключается
в том, что они предъявляют к инвесторам значи-
тельно более скромные требования по минимально-
му размеру вкладываемого капитала — 20-100 тыс.
долл. Кроме того, ФХФ избавляют инвесторов от
головной боли, связанной с изучением отдельных
1 14 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
хедж-фондов и проведением процедуры «дью ди-
лидженс», а также позволяют диверсифицировать
вложения. Разумеется, эти достоинства не являются
бесплатными — ФХФ берут с инвесторов в качестве
платы за управление в среднем около 1% от акти-
вов плюс «поощрительные премии» порядка 10% от
прибыли.
Одной из главных услуг, которые оказывают
инвестору управляющие ФХФ, является процедура
«дью дилидженс». Однако прежде чем приступить
к этой процедуре, которая в зависимости от фонда
может занимать от нескольких недель до несколь-
ких месяцев, необходимо отобрать кандидатов сре-
ди нескольких тысяч хедж-фондов, фигурирующих
в различных базах данных. Это тоже весьма трудо-
емкий процесс, который требует значительных уси-
лий и навыков и заслуживает отдельного рассмот-
рения.
ПРОЦЕСС ПЕРВИЧНОГО ОТБОРА
ХЕДЖ-ФОНДОВ
Прежде чем приступить к описанию статистичес-
кого отбора кандидатов среди огромной массы
хедж-фондов, мы хотим предупредить читателя,
что эти процедуры носят исключительно предва-
рительный характер и ими ни в коем случае нельзя
ограничиваться. После отбора кандидатов путем
статистического анализа вам обязательно нужно
понять, как работают их стратегии (включая ана-
лиз их взаимодействия в составе портфеля), и про-
вести процедуру «дью дилидженс». На диаграмме,
которая изображает примерный процесс создания
ФХФ, процедура статистического анализа, о кото-
рой пойдет речь, представлена пирамидкой в ниж-
ней половине (с. 115).
Глава 4 Фонд хедж-фондов — оптимальный способ инвестирования в хедж-фонды 115
Процесс создания ФХФ
Конструирование портфеля
«Дью дилидженс»:
Встреча с менеджментом,
изучение отчетности
Стабильность
«Дью дилидженс»:
И-I Консультации с фирмами,
у обслуживающими фонд
\П (администратор, первич-
I ный брокер, пр.)
Первичный отбор
хедж-фондов из базы данных
Инвестор, приступающий к отбору хедж-фондов
для портфеля, начинает с изучения базы данных.
В хорошей базе данных может быть представлено
4000-5000 различных фондов, поэтому необходимо
задать предварительные критерии поиска, чтобы со-
кратить это многообразие до приемлемых размеров.
Такими критериями могут, например, стать:
— ожидаемая годовая доходность: она опреде-
ляется вашими инвестиционными целями и
степенью вашей «агрессивности» как инвес-
тора;
— ожидаемый риск: вы можете ограничить па-
раметры риска, однако следует помнить: чем
больше доходность, которую вы ищете, тем
1 16 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
больше риск, к которому вы должны пригото-
виться;
— сравнение с конкурентами: хотя повторяемость
положительных результатов у хедж-фондов не
гарантирована, аутсайдеры практически никог-
да не выбираются в лидеры. Поэтому инвес-
торам не следует выбирать фонды по крайней
мере из числа 25% с наихудшими показателями
в той или иной стратегии;
— размер активов под управлением: если вы
консервативный инвестор, вас могут не заин-
тересовать фонды с размером активов ниже
30-50 млн долл., которые довольно риско-
ванны с операционной точки зрения. В то же
время следует помнить, что многие успешные
фонды начинали с нуля;
— продолжительность существования: более
консервативные инвесторы предпочитают
хедж-фонды, имеющие подтвержденные ре-
зультаты как минимум за 2-3 года. Успешные
фонды с более продолжительным сроком су-
ществования зачастую либо закрываются для
новых инвесторов, либо демонстрируют сни-
жение доходности.
Анализ соотношения доходности и риска
Одной из основных мер риска традиционных инс-
трументов — акций и облигаций — является во-
латильность. Она показывает степень колебаний
доходности инструмента относительно ее среднего
значения. Чем больше эти колебания, тем соответ-
ственно выше риск инвестирования в инструмент.
Индикатором волатильности традиционно счи-
тается стандартное отклонение доходности, которое
обозначается греческой буквой «сигма». Чтобы вы-
Глава 4 Фонд хедж-фондов — оптимальный способ инвестирования в хедж-фонды 117
числить стандартное отклонение, берется достаточ-
но большое количество наблюдений доходности:
например, месячной — минимум 36 результатов,
но желательно 50-100 и более (обозначим их R{, где
i — порядковый номер наблюдения). Сначала вы-
числяют среднее арифметическое этого ряда (Rm)>
а затем вычитают среднее из каждого наблюдения
(Ri - Rm). Полученные разницы возводят в квадрат,
а затем суммируют. Возведение в квадрат произво-
дится потому, что если суммировать простые разни-
цы, то они по определению среднего арифметичес-
кого будут равны нулю — ведь сумма отклонений
от среднего в отрицательную сторону будет равна
сумме отклонений в положительную. Полученный
результат делится на количество наблюдений минус
единица (N - 1), а затем, чтобы вернуться к перво-
начальной размерности, из него извлекают квадрат-
ный корень.
Итоговая формула стандартного отклонения вы-
глядит следующим образом:
S(Rj-Rm)2
N
Стандартное отклонение (о) =
где R{ — значение доходности инструмента; Rm —
среднее значение доходности; N — количество на-
блюдений.
Стандартное отклонение является хорошим ин-
дикатором волатильности и доступно пониманию
на интуитивном уровне. Однако его использование
имеет смысл только в том случае, если отклонения
доходности от средней величины одинаково веро-
ятны как в положительную, так и в отрицательную
сторону. Скажем, если среднемесячная доходность
акции за продолжительный период (например,
3-5 лет) составляла 15%, то при нормальном рас-
118 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
пределении вероятность того, что в течение сле-
дующего года она составит, например, 25% (т.е.
15% + 10%), равна вероятности того, что она соста-
вит 5% (т.е. 15%-10%).
Нормальное распределение доходности
Если построить график такого распределения,
на котором на горизонтальной оси будет отложена
месячная доходность, а на вертикальной оси — ко-
личество месяцев, в течение которых она была до-
стигнута, то мы получим колоколообразную фигу-
ру, которая представляет собой так называемое нор-
мальное распределение. Хотя допущение того, что
доходность акций имеет нормальное распределение,
на практике не всегда верно, его можно использовать
в первом приближении. Нормальное распределение
вообще характерно для переменных, на которые
оказывают влияние множество факторов, причем ни
один из них не является определяющим. С учетом
того, что на цену акций влияют действия множест-
ва инвесторов, у каждого из которых свои мотивы
для покупки или продажи, допущение нормального
Глава 4 Фонд хедж-фондов — оптимальный способ инвестирования в хедж-фонды 119
распределения доходности зачастую весьма близко
к истине (кстати, оно является одним из ключевых
при расчете цен опционов).
Однако волатильность, т. е. риск, нельзя рассмат-
ривать в отрыве от доходности. Между ними сущес-
твует неразрывная связь. Как мы уже отмечали, до-
ходность фактически является платой за риск, и чем
выше ожидаемая доходность инструмента, тем выше
его риск. Однако инвесторам важно знать, ценой
какого риска была достигнута доходность фонда —
иными словами, не переплатили ли они, приняв на
себя избыточный риск. Чтобы измерить «цену» до-
ходности в единицах риска, используют так называ-
емый коэффициент Шарпа, который вычисляется
по формуле:
Ожидаемая доходность фонда - Безрисковая ставка
Коэффициент Шарпа =----------------------------------------------
Волатильность фонда
Этот коэффициент показывает, насколько ваша
инвестиция эффективнее вложения в безрисковый
актив. Иными словами, он демонстрирует, как оку-
пается тот дополнительный риск, на который вы иде-
те, инвестируя не в казначейские облигации США, а
в более рискованные инструменты, такие, как акции
или корпоративные облигации. Интерпретировать
его просто: если коэффициент Шарпа меньше еди-
ницы, то за каждый дополнительный процент риска
сверх безрисковой ставки инвесторы получают мень-
ше процента доходности. Вот почему оптимальным
является коэффициент Шарпа больше единицы —
он показывает, что дополнительная доходность адек-
ватно компенсирует дополнительный риск.
Однако загвоздка в том, что к хедж-фондам эта
популярная мера соотношения доходности и риска
120 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
не подходит. В отличие от акций доходность хедж-
фондов практически никогда не имеет нормального
распределения. У большинства хедж-фондов рас-
пределение доходности асимметрично (см. рису-
нок), т.е. больше вероятность того, что доходность
будет выше или ниже среднего значения (но вовсе
не обязательно отрицательной!). Например, среднее
ожидаемое значение ежемесячной доходности может
составлять 2%. При позитивно асимметричном рас-
пределении вероятность получения доходности >2%
в месяц выше, чем вероятность получения доходнос-
ти <2%. При негативно асимметричном распределе-
нии ситуация, естественно, обратная.
Асимметричное распределение доходности
Асимметричное распределение доходности хедж-
фондов связано с тем, что хедж-фонды активно ис-
пользуют стратегии и инструменты с нелинейным
профилем выплат, например опционы. В качестве
примера асимметрии, к которой приводит исполь-
зование опционов, можно привести «защитный пут»
(protective put) — комбинацию длинной позиции по
акции и опциона пут, т.е. права продать акцию по
Гл а ва 4 Фонд хедж-фондов — оптимальный способ инвестирования в хедж-фонды 121
заранее определенной цене. Напомним, что ожидае-
мые значения доходности акции самой по себе имеют
нормальное (так называемое «колоколообразное»)
распределение. Однако добавление к акции опциона
пут на нее приводит к тому, что вероятность значе-
ний доходности ниже среднего, в том числе отри-
цательных, снижается, поскольку пут действует как
страховка от падения. В то же время потенциал поло-
жительных значений остается неограниченным, т.е.
доходность становится позитивно асимметричной.
Кроме того, поскольку многие хедж-фонды актив-
но используют заемные средства, стоимость активов
подвержена более резким колебаниям и распределе-
ние их доходности таково, что его пик является более
высоким, чем у нормального распределения, а «хвос-
ты», где находятся экстремальные результаты, — бо-
лее толстыми.
Как мы уже сказали, оценка волатильности, ис-
пользуемая при расчете коэффициента Шарпа,
основывается на допущении нормального распре-
деления и потому не подходит для хедж-фондов.
Кроме того, коэффициент Шарпа «наказывает»
хедж-фонды за «положительную» волатильность,
т.е. за сильные колебания положительных резуль-
татов. Таким образом, простую волатильность
нельзя считать корректной мерой риска для хедж-
фондов, для этого куда больше подходит риск по-
тери (downside risk). Поэтому чаще применяется
коэффициент Сортино, в котором вместо общей
доходности используется только доходность ниже
нуля (или какой-то минимальной ставки), а вместо
общей волатильности только волатильность этой
негативной доходности.
Однако наилучший способ проанализировать
риски хедж-фонда — это изучить его поведение
в прошлых кризисных ситуациях. Причем такие
122 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
ситуации могут быть кризисными не для рынка в
целом, а только для той конкретной стратегии, ко-
торую использует менеджер. Вот почему так важно
иметь представление о том, как работает его страте-
гия и какие макроэкономические факторы оказыва-
ют на нее влияние. Полезно также поинтересоваться
у менеджера о том, какие события стали причиной
самых больших его убытков и как он собирается
минимизировать такие риски в дальнейшем. Нако-
нец, весьма эффективен, хотя и трудоемок, процесс
стресс-тестинга, т.е. анализа того, как фонд поведет
себя в случае экстремальной ситуации на рынке (на-
пример, падения индекса S&P 500 на 20% в течение
дня, как это было 19 октября 1987 года). Хотя веро-
ятность таких событий достаточно мала, менеджер
должен представлять себе порядок возможных по-
терь и принимать меры по защите фонда от убытков
в чрезвычайных ситуациях.
Иммунитет к падению рынка
Одним из основных критериев для отбора хедж-
фонда должна стать независимость его результатов
от поведения рынка, особенно в периоды рыноч-
ных спадов. В конце концов инвесторы платят ме-
неджерам хедж-фондов за абсолютную доходность.
Отсутствие провалов в доходности хедж-фонда в
периоды кризиса на рынке очень хорошо показыва-
ет, насколько быстро менеджер может приспосабли-
ваться к меняющейся рыночной ситуации.
При этом умеренная волатильность фонда яв-
ляется желательной, но не обязательной характе-
ристикой. Не следует забывать, что риск отдельных
фондов можно снизить в контексте портфеля, осо-
бенно если корреляция между ними невелика. Один
из наглядных примеров — это СТА. Несмотря на
Гл а ва 4 Фонд хедж-фондов — оптимальный способ инвестирования в хедж-фонды 123
цикличность и высокую волатильность их страте-
гий, они служат ценным дополнением к портфелю
хедж-фондов благодаря низкой, а часто и отрица-
тельной корреляции со многими хеджевыми стра-
тегиями.
Корреляция между менеджерами
Чтобы минимизировать риск создаваемого портфе-
ля уже на стадии отбора менеджеров, необходимо
анализировать их корреляцию между собой. Корре-
ляция — это статистическая мера взаимозависимос-
ти движений двух активов или ценных бумаг, при-
нимающая значения от -1 до +1. Если корреляция
между двумя инструментами составляет +1, значит,
движению одного инструмента всегда соответствует
однонаправленное движение другого инструмента
(не обязательно той же величины). Если корреляция
составляет -1, то инструменты всегда двигаются в
противоположных направлениях. Чем выше степень
корреляции, тем больше вероятность того, что в не-
благоприятный период фонды будут падать вместе,
увеличивая риск всего портфеля.
Чтобы составить наглядное представление о сте-
пени корреляции между фондами, полезно взгля-
нуть на графики их доходностей. Например, на ри-
сунке 1 (с. 124) представлены графики кумулятивной
доходности двух различных хедж-фондов, один из
которых занимался валютным арбитражем, а дру-
гой — торговлей фьючерсами. Как видно, их резуль-
таты на протяжении 2002-2004 годов имели доволь-
но высокую корреляцию. Несмотря на то что заяв-
ленные ими стратегии были разными, в реальности
их инвестиционная политика имела гораздо больше
общего, чем требовалось для оптимальной диверси-
фикации портфеля. Одним из возможных объясне-
124 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
ний такого феномена может служить тот факт, что
в портфеле хедж-фонда, торговавшего фьючерса-
ми, доминирующее положение занимали валютные
фьючерсы. В подобных случаях разумнее выбирать
тот фонд, у которого более привлекательные характе-
ристики. В данном случае, вероятно, следует выбрать
хедж-фонд, торгующий фьючерсами, из-за большей
диверсификации — в его портфеле есть фьючерсы
не только на валюты, но и на другие инструменты,
поэтому от возможных неприятностей на валютном
рынке он может быть защищен лучше, чем фонд,
торгующий только валютами.
Примеры высокой и низкой корреляции между фондами
Рис. 1
Рис. 2
Глава 4 Фонд хедж-фондов — оптимальный способ инвестирования в хедж-фонды 125
В то же время низкая корреляция двух других
фондов — менеджер одного занимается торговлей
опционами, а другой специализируется на макроин-
вестировании — делает их вполне совместимыми в
диверсифицированном портфеле (рис. 2, с. 124).
Анализ корреляции
с основными рыночными факторами
Хорошим дополнением к анализу корреляций меж-
ду фондами в портфеле служит статистический ана-
лиз чувствительности каждого фонда к различным
рыночным факторам. Однако чтобы полноценно
проанализировать чувствительность — т. е. понять,
например, на сколько упадет или вырастет стои-
мость фонда при падении американского рынка на
10% или в случае роста нефтяных цен на 20%, — не-
обходимо иметь детальное представление о струк-
туре портфеля. Поскольку в случае хедж-фондов
это зачастую невозможно, можно проанализиро-
вать корреляцию доходности фонда с изменениями
того или иного индикатора или индекса. Хотя кор-
реляция не дает представления о величине возмож-
ного изменения стоимости фонда, она показывает,
насколько велика вероятность того, что рост или
падение того или иного индекса будет сопровож-
даться ростом или падением стоимости фонда. Та-
кой анализ может оказаться полезным подспорьем в
тех случаях, когда менеджер не предоставляет доста-
точно информации о своих позициях. Совмещение
в портфеле фондов с чувствительностью к разным
факторам может быть даже более надежной гаран-
тией их низкой корреляции в будущем, чем факт их
низкой корреляции в прошлом.
На графиках внизу представлены два фонда,
чувствительность которых к рыночным факторам
126 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
различна (процентная шкала показывает величи-
ну корреляции с указанными факторами). Первый
фонд имеет большую корреляцию с традиционны-
ми активами (индексы акций и облигаций, такие,
как S&P 500 и JPMorgan Global Bond), в то время как
второй фонд имеет более высокую корреляцию с
кредитными рисками, такими, как кредитные спре-
ды и уровень ставок, а также с волатильностью. Все
это вполне соответствует их базовым стратегиям.
Первый фонд — это ФХФ, в котором значительную
часть портфеля занимают менеджеры длинной/ко-
роткой стратегии по акциям (отсюда и более высокая
корреляция с акциями). Второй же фонд специали-
зируется на торговле опционами — отсюда высокая
корреляция с волатильностью, а также кредитными
спредами, рост которых в периоды падения рынка
часто бывает связан с ростом опционных премий.
Таким образом, ценность этого вида анализа еще и
в том, что он может указать на основные характе-
ристики и факторы риска той или иной стратегии,
даже если менеджер предпочитает о них не гово-
рить. Впрочем, следует помнить, что корреляции
могут меняться с течением времени, поэтому лучше
опираться на них лишь при предварительном от-
боре хедж-фондов, а затем постоянно следить за их
изменениями.
Вообще, изучая прошлые результаты, инвесто-
рам необходимо четко понимать, что высокие ис-
торические показатели нельзя считать гарантией
столь же высокой или даже просто положительной
доходности в будущем. Исследователи расходятся в
оценках частоты попадания лучших хедж-фондов в
верхние строчки рейтингов. Однако большинство из
них согласны с тем, что убыточные фонды склонны
оставаться убыточными. Ценность исторических
результатов в том, что они позволяют судить, на-
Гл а ва 4 Фонд хедж-фондов — оптимальный способ инвестирования в хедж-фонды 127
Анализ чувствительности хедж-фондов
к различным рыночным факторам
сколько более рискованным является тот или иной
фонд по сравнению с фондами, использующими те
же стратегии.
Описанные выше процедуры представлены весь-
ма упрощенно и служат не столько руководством для
128 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ___________________
потенциального инвестора в хедж-фонды, сколько
иллюстрацией объема работы менеджеров ФХФ, ко-
торые оптимизируют предлагаемые ими портфели,
пытаясь понизить их риск с наименьшим ущербом
для доходности. Здесь мы не касаемся более сложных
вопросов, таких, как конструирование портфеля с
использованием концепций эффективной границы.
Интересующийся читатель может обратиться к спис-
ку литературы, представленному в конце книги.
ГЛАВА
КАК УСТРОЕНЫ
ХЕДЖ-ФОНДЫ
Тем, кто собирается инвестировать в хедж-фон-
ды или ФХФ, необходимо помнить, что каждый
из них не просто финансовый актив, но еще и
бизнес. Успех хедж-фонда определяется не только
тем, насколько успешна его инвестиционная стра-
тегия, но и способностью менеджеров управлять
ликвидностью, своевременно оплачивать счета, на-
нимать конкурентоспособных сотрудников, платить
им зарплату и т. д. Поэтому, чтобы полностью пред-
ставлять себе риски, связанные с хедж-фондами, не-
обходимо анализировать не только инвестиционные
стратегии, но и организационную структуру хедж-
фондов, а также юридическое окружение, в котором
они работают.
ЮРИДИЧЕСКОЕ ОКРУЖЕНИЕ
С точки зрения юрисдикции все хедж-фонды делятся
на оншорные и офшорные. При этом в силу тради-
ционного для финансовой индустрии «американо-
центризма» оншорными обычно считаются фонды,
которые зарегистрированы в США и регулируются
в соответствии с американским законодательством,
а офшорными — все остальные. Вместе с тем по-
давляющее большинство офшорных фондов дейст-
вительно зарегистрированы в офшорных зонах,
привлекающих инвесторов налоговыми льготами
и имеющих упрощенную процедуру регистрации.
Именно о них мы и будем говорить, поскольку они в
первую очередь интересны российским инвесторам.
Наиболее распространенными юридическими
структурами для офшорных хедж-фондов являются
132 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
ограниченное товарищество, компания с ограничен-
ной ответственностью и паевой траст.
Ограниченное товарищество
(Limited partnership — LP)
Основой ограниченного товарищества (LP) являет-
ся учредительный договор, в соответствии с кото-
рым устанавливается ответственность генерально-
го партнера/партнеров и ограниченных партнеров.
Генеральный партнер — как правило, физическое
или юридическое лицо, создавшее фонд, — берет на
себя распоряжение капиталом LP и управление его
повседневными операциями. Генеральный партнер
несет неограниченную ответственность по долгам
LP, а потому для снижения риска в роли генерально-
го партнера зачастую выступает другое LP или ком-
пания с ограниченной ответственностью (см. ниже).
Ограниченные партнеры являются простыми пас-
сивными инвесторами, которые не несут никакой от-
ветственности сверх собственного инвестированного
капитала и не принимают участия в руководстве LP.
Они также не имеют права передавать или продавать
свои паи другому лицу без согласия генерального
партнера. Важной чертой LP является «сквозное»
налогообложение, в соответствии с которым налоги
взимаются не с товарищества, а с самих партнеров по
их индивидуальным налоговым ставкам.
Компания с ограниченной ответственностью
(Limited liability company — LLC)
Компания с ограниченной ответственностью (LLC)
является более продвинутой и потому часто более
популярной среди офшорных хедж-фондов формой
юридической организации по сравнению с ограни-
ченным товариществом. Создатели и участники LLC
Глава 5 Как устроены хедж-фонды 133
именуются уже не партнерами, а членами и могут
осуществлять руководство LLC сами или делегиро-
вать его менеджменту. Права собственности и голоса
могут распределяться самыми разными способами,
в зависимости от потребностей LLC. Например, в
LLC могут существовать разные классы акций для
учредителей, ключевых инвесторов и всех осталь-
ных членов. Правом голоса обладают, как правило,
только акции учредителей. Основные инвесторы,
предоставляющие стартовый капитал для фонда,
могут иметь акции с более низкой ликвидностью,
которая компенсируется уменьшением платы за уп-
равление активами или снижением вознаграждения
менеджерам. Членами фонда могут быть все катего-
рии инвесторов — физические и юридические лица,
резиденты и иностранцы, корпорации, другие LLC,
трасты, пенсионные фонды и т. д.
LLC являются довольно привлекательной юри-
дической структурой, поскольку совмещают в себе
преимущество ограниченной ответственности по
долгам компании для всех ее членов со сквозным на-
логообложением товарищества. Зачастую LLC могут
также получить статус «освобожденной компании»
(exempted company), который избавляет их от не-
обходимости предоставлять реестр акционеров для
публичной инспекции, проводить ежегодные собра-
ния акционеров и т.д., тем самым еще более упро-
щая их создание.
Паевой траст (Unit trust)
Инвесторы паевых трастов в соответствии с принци-
пами траста передают свое имущество в доверитель-
ное управление управляющему траста и получают ста-
тус бенефициаров. Как и прочие трасты, паевой траст
может в любое время быть ликвидирован по решению
134 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
всех держателей паев. Поскольку в некоторых юрис-
дикциях выгоднее иметь паи, чем акции, ряд офшор-
ных хедж-фондов выбирают именно эту структуру.
ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СТРУКТУРА
ХЕДЖ-ФОНДОВ
Как следует из приведенной ниже схемы, хедж-фонд
сам по себе является лишь ядром сложного образо-
вания, состоящего из многих частей. Такая структура
позволяет менеджерам сосредоточиться на управле-
нии активами, делегируя другие ключевые функции
третьим сторонам.
Хедж-фонд как компанию, которой принадле-
жат активы инвесторов, можно сравнить с сердцем
структуры, задача которой — приносить инвесто-
рам прибыль. Очевидно, что в случае нарушения
деятельности или отсутствия остальных органов
сердце имеет существенно меньше шансов на вы-
живание. Вот почему понимание организационной
структуры помогает инвестору правильно провести
«диагностику» и избежать возможных убытков.
Итак, каковы основные звенья этой структуры?
-► Движение активов
► Отчетность
Глава 5 Как устроены хедж-фонды 135
Спонсор/инвесторы
Спонсором и зачастую крупным участником хедж-
фонда является его создатель. В качестве учредителя
он становится главным или единственным держате-
лем голосующих акций, посредством которых осу-
ществляется контроль за деятельностью совета ди-
ректоров. Голосующие акции, как правило, не дают
владельцу права на долю прибыли, полученной в ре-
зультате инвестиционной деятельности фонда.
Кроме того, спонсор нередко бывает одним из ин-
весторов и в этом качестве владеет долей акционер-
ного капитала в форме неголосующих акций. Него-
лосующие акции могут подразделяться на несколько
классов, но все они дают право на участие в прибы-
лях фонда.
Инвестиционный управляющий/инвестиционный
консультант
Инвестиционный управляющий является лицом или
компанией, которая определяет инвестиционную
стратегию хедж-фонда, принимает конкретные ин-
вестиционные решения для ее осуществления, а так-
же берет на себя руководство операционной деятель-
ностью фонда. В некоторых случаях в этой деятель-
ности ему помогает инвестиционный консультант,
хотя нередко управляющий и консультант работают
в компании, которая выступает как спонсор хедж-
фонда. Расходы управляющего покрываются из пла-
ты за управление активами, которая составляет, как
правило, 1-2% от суммы инвестированных средств.
Управляющий также получает вознаграждение за ре-
зультат (зачастую 20% от полученной прибыли).
Совет директоров
На совет директоров хедж-фонда возложена функ-
ция контроля всех аспектов его деятельности. Совет
136 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
директоров наблюдает за деятельностью инвести-
ционного управляющего и остальных фирм, пре-
доставляющих услуги фонду. В его задачу также
входит разрешение конфликтов, когда интересы
акционеров входят в противоречие с интересами
инвестиционного управляющего. Совет директоров
одобряет вознаграждение управляющего, назнача-
ет независимых аудиторов, а также выбирает клю-
чевых агентов, которые будут обслуживать хедж-
фонд. Хотя подобные обязанности зачастую пред-
ставляются чистой формальностью, в идеале совет
директоров хедж-фонда должен состоять из уважае-
мых профессионалов в финансовой или юридичес-
кой области, задача которых состоит в том, чтобы не
допускать недобросовестных или противоправных
действий со стороны управляющих. Члены совета
директоров несут персональную ответственность,
вплоть до уголовной, за соблюдение фондом прин-
ципов и правил, заявленных в инвестиционном ме-
морандуме.
Банк-кастодиан (Custodian)
В роли кастодиана хедж-фонда должен выступать
крупный банк с хорошей репутацией, в функцию
которого входит прежде всего хранение активов
инвестора, т.е. ценных бумаг и денежных средств.
В ряде случаев кастодиан не располагает ими в ре-
альности, он просто берет их на баланс через систе-
му центрального депозитария той страны, в которой
находится. Кастодиан также может заниматься про-
ведением и оформлением сделок, однако эта функ-
ция фактически все чаще переходит к первичному
брокеру. Кастодиан также готовит отчеты о сделках,
проходящих через счет фонда, и иногда может про-
верять соответствие инвестиционной политики уп-
равляющего заявленным в уставе фонда целям.
Глава 5 Как устроены хедж-фонды 137
Администратор
Основной функцией администратора является опре-
деление чистой стоимости активов фонда (net asset
value—NAV). Калькуляция NAV осуществляется, как
правило, на дату подписки на акции фонда или их
погашения, которая обычно приходится на первый
рабочий день каждого месяца или же на другой день
с регулярными интервалами, чаще в пределах меся-
ца. Для некоторых фондов с большей ликвидностью
(например, СТА) расчет NAV проводится ежене-
дельно и даже ежедневно. По существу деятельность
администратора состоит в определении стоимости
активов фонда независимо от инвестиционного уп-
равляющего. Наибольшие проблемы возникают при
независимом определении стоимости тех активов,
для которых не существует ликвидного рынка. Но
даже в этом случае администратору не следует пола-
гаться исключительно на оценку менеджера.
Большинство администраторов выполняют так-
же целый ряд других функций, включая составление
бухгалтерской отчетности, оплату счетов, рассылку
отчетов акционерам, координацию связей с инвесто-
рами и т. д. Часто администратор берет на себя зада-
чи платежного агента, который проводит подписку
на акции фонда и их погашение, а также распределя-
ет прибыль между акционерами.
Аудитор
Аудитор осуществляет проверку соответствия фи-
нансовой отчетности фонда нормам бухучета и фи-
нансового законодательства. Как правило, фонд про-
водит аудит своей отчетности на ежегодной основе.
Наличие аудитора — необходимое условие работы
хедж-фонда, поскольку без аудитора другие агенты
и сервисные компании едва ли согласятся его обслу-
живать.
138 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Первичный брокер (prime broker)
Если обычные брокеры просто проводят разовые
сделки хедж-фондов, то первичный брокер берет на
себя гораздо более широкий набор функций. В роли
первичного брокера выступает, как правило, инвес-
тиционный банк с мировым именем (Morgan Stanley,
Goldman Sachs, Merrill Lynch, Bear Stearns). Посколь-
ку в структуре такого банка находятся и брокерская
компания, и трейдинговое подразделение, и опера-
ционный офис, и управляющая компания, то он в со-
стоянии предоставлять хедж-фондам одновременно
целый спектр услуг. Так, брокерское подразделение
проводит сделки хедж-фонда либо перенаправляет
их через брокеров, которых выбирает хедж-фонд, а
затем закрывает сделку и отчитывается о ней перед
кастодианом. Кроме того, первичный брокер зачас-
тую и сам выполняет функции кастодиана. Управля-
ющая компания первичного брокера может давать
хедж-фонду акции в долг. Помимо этого, первич-
ный брокер может предоставлять хедж-фонду кре-
дитное плечо.
Структура фонда хедж-фондов
Организационная структура ФХФ практически иден-
тична структуре индивидуальных хедж-фондов.
Фонд хедж-фондов также имеет управляющую ком-
панию, совет директоров, администратора, который
проводит независимую оценку активов хедж-фон-
дов в портфеле, и т. д. Вся разница в том, что активы
ФХФ состоят не из ценных бумаг, обращающихся на
рынке, а из акций хедж-фондов. Эти инструменты
находятся на одну ступеньку дальше от рынка, где
процесс определения цены происходит в результа-
те взаимодействия множества участников и зачас-
тую находит объективное отражение в биржевых
котировках. Поэтому управляющий ФХФ должен
Глава 5 Как устроены хедж-фонды 139
обращать особое внимание на строгое соответствие
оценки акций хедж-фондов чистой стоимости их
активов. Чтобы убедиться в этом, проще всего вос-
пользоваться независимой оценкой активов хедж-
фондов от их администраторов, которые, в свою
очередь, получают ее непосредственно на рынке. Ра-
зумеется, инвестируя в ФХФ, необходимо убедиться,
что его управляющий проводит комплексную про-
верку хедж-фондов («дью дилидженс») и инвестиру-
ет только в те хедж-фонды, которые имеют адекват-
ную организационную структуру.
ГЛАВА
ОПЕРАЦИОННЫЕ
РИСКИ ХЕДЖ-ФОНДОВ
И СПОСОБЫ ИХ
МИНИМИЗАЦИИ
Понятно, что хедж-фонды как объекты инвес-
тирования не лишены определенного риска.
Но, как мы уже не раз подчеркивали, доход-
ности без риска не бывает, поскольку доходность
не подарок, а плата за риск. Главное для инвестора,
обдумывающего возможность вложения средств
в хедж-фонды, — четко понимать, что риск риску
рознь. Риски, присущие хедж-фондам, вполне реаль-
ны. Однако они кардинальным образом отличаются
от рисков инвестиций в традиционные активы и вза-
имные фонды, поскольку гораздо меньше связаны с
поведением рынка. Добавляя хедж-фонды к порт-
фелю традиционных активов, инвестор диверсифи-
цирует свои риски: к примеру, когда традиционные
активы теряют стоимость в результате проблем на
рынке, хедж-фонды могут сохранять рост. Это поз-
воляет снизить риски портфеля в целом. Поэтому на
хедж-фонды следует смотреть как на очень ценное
дополнение к портфелю традиционных активов.
Инвестиционные риски, характерные для различ-
ных стратегий хедж-фондов, уже рассматривались в
главе 3. Однако мы отмечали, что хедж-фонды, как и
взаимные фонды, — это не просто инвестиционные
стратегии, но и бизнес с присущими ему операцион-
ными рисками, о которых потенциальный инвестор
должен иметь представление.
ОСНОВНЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ РИСКИ
К этой категории рисков хедж-фондов следует отнести:
— риск недобросовестного управления;
— изменение инвестиционного стиля без уве-
домления инвестора;
144 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
— ограниченную ликвидность и проблемы в
оценке инструментов;
— избыточный объем долгового финансирования;
— риск финансового моделирования;
— ограниченную емкость используемой стратегии.
Разумеется, не все эти риски присущи всем хедж-
фондам без исключения, но многие из них так или
иначе получили широкое освещение в прессе. Ниже
мы расскажем на конкретных примерах о том, как
они проявлялись в деятельности тех или иных хедж-
фондов и каким образом их можно избежать или, по
крайней мере, минимизировать.
Риск недобросовестного управления
Не следует закрывать глаза на то, что в хедж-фондах
присутствует определенный риск недобросовестно-
го управления. Каждый инвестор должен признавать
его существование, причем не только в хедж-фондах,
но и во взаимных фондах, где эта проблема гораз-
до более серьезна, чем принято думать. Достаточно
сказать, что, по информации Dow Jones, за послед-
ние несколько лет управляющие компании в США
выплатили за мошенничество в принадлежащих им
взаимных фондах около 2 млрд долл. (!) штрафов
только по искам, предъявленным прокурором штата
Нью-Йорк Элиотом Спитцером.
Что касается хедж-фондов, то инвесторам не-
обходимо проявлять даже большую осторожность
при их анализе, чем при анализе взаимных фондов,
поскольку, в отличие от последних, у хедж-фон-
дов нет требований по обязательному раскрытию
информации. (Впрочем, ни существование таких
требований, ни надзор со стороны регуляторов не
помешали многим взаимным фондам и компаниям
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 145
вроде Enron и Worldcom осуществлять мошенни-
ческие действия.)
Существуют две основные разновидности недоб-
росовестного управления в хедж-фондах:
1) предоставление инвесторам завышенных, а то
и совершенно ложных данных о стоимости ак-
тивов и прибылях фонда;
2) незаконный вывод средств из фонда с целью
личного обогащения менеджера.
Конечно, нельзя видеть в ограниченной прозрач-
ности хедж-фондов исключительно недостаток. Она
позволяет фондам осуществлять стратегии, которые
в противном случае могут быть скопированы кон-
курентами. Общеизвестен феномен так называемо-
го «катания на фалдах», когда ленивые инвесторы,
узнав о том, что инвестиционный гуру, например
Уоррен Баффетт, покупает акции той или иной ком-
пании, моментально бросаются делать то же самое.
Кроме того, есть много способов навредить конку-
ренту, структура портфеля которого известна. На-
пример, зная о существовании у него коротких по-
зиций по акциям с не очень хорошей ликвидностью,
конкуренты могут разогнать их до такой степени,
что останется только зафиксировать убытки.
Однако даже если у менеджера есть веские причи-
ны не раскрывать всю информацию о фонде, инвес-
тор обязан предпринять необходимые шаги, которые
защитят его от потенциального обмана. Процедура,
которая призвана служить противоядием против та-
кого рода опасностей, именуется «дью дилидженс»
(due diligence) и представляет собой комплексную
проверку на достоверность всех сведений о хедж-фон-
де, которые тот предоставляет своим инвесторам.
Следует сразу сказать, что частному инвесто-
ру чрезвычайно трудно, а то и вовсе невозможно вы-
146 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
полнить все элементы процедуры «дью дилидженс» в
одиночку хотя бы в отношении одного-единственного
фонда. Даже если у инвестора хватит сил и энтузи-
азма, чтобы довести работу до конца, то менедже-
ры фонда вряд ли захотят тратить слишком много
ценного времени на клиента, от которого ждут лишь
минимальную инвестицию.
Рассмотрим основные элементы процедуры «дью
дилидженс».
Проверка достоверности всех сведений
о финансовом состоянии фонда
Прежде всего необходимо получить у хедж-фонда
разрешение на запрос информации в обслужива-
ющих его компаниях. Если менеджер отказывается
дать такое разрешение, потенциальному инвестору
лучше поискать другой хедж-фонд, особенно если
результаты выглядят подозрительно хорошими.
Если же менеджер даст разрешение, инвестору сле-
дует связаться с обслуживающими компаниями на-
прямую и, убедившись, что они являются независи-
мыми и профессиональными, получить у них под-
тверждение достоверности информации о фонде.
Компании, обслуживающие хедж-фонды, мы пе-
речислили в предыдущей главе. Остановимся теперь
на том, что именно у них следует запрашивать.
А. Администратор (administrator). У него необ-
ходимо выяснить, как именно определяется
стоимость чистых активов фонда и от кого он
получает котировки принадлежащих фонду
ценных бумаг. Если администратор получает
их не от независимого брокера, а от менедже-
ра, стоит подумать дважды, прежде чем инвес-
тировать в такой фонд.
Б. Банк-кастодиан (custodian). Он должен под-
твердить, что действительно располагает цен-
Глава б Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 147
ными бумагами на указанную менеджером
сумму.
В. Первичный брокер (prime broker). Он должен
подтвердить, что сделки фонда действительно
проходят через него.
Г. Аудитор (auditor). Наименее полезная компа-
ния с точки зрения процедуры «дью дилид-
женс». Аудиторские заключения, как правило,
содержат лишь утверждение о том, что у ауди-
тора нет оснований подозревать компанию в
недостоверности предоставленных сведений.
Справедливости ради следует отметить, что
профессиональные инвесторы или сервисные
компании никогда не имеют дела с хедж-фонда-
ми, у которых нет аудитора. Кроме того, пред-
почтительно, чтобы аудитором была извест-
ная компания, например из «Большой четвер-
ки» (Deloitte & Touche, PricewaterhouseCoopers,
Ernst & Young, KPMG).
Связавшись co всеми вышеуказанными компани-
ями и получив от них независимое подтверждение
информации, которую предоставил хедж-фонд, вы
существенно снизите риск недобросовестного управ-
ления. Беседа с представителями администратора,
кастодиана, первичного брокера и аудитора позво-
ляет удостовериться в том, что хедж-фонд действи-
тельно имеет активы на указанную сумму, осущест-
вляет сделки в соответствии с инвестиционным ме-
морандумом, а аудиторы не обнаружили в его отчет-
ности никаких проблем. После этого можно считать,
что половина дела сделана. Как ни удивительно, но
очень многие инвесторы, особенно частные, нередко
пренебрегают такой процедурой— разумеется, на
свой страх и риск.
148 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
SEC ПРОТИВ STERLING WATTERS
И BALLYBUNION CAPITAL
Случай 1. В августе 2004 года Комиссия по ценным бума-
гам и биржам (SEC), США, возбудила уголовное дело про-
тив Анджело Халигианниса, управлявшего хедж-фон дом
Sterling Watters Group. В материалах, которые Халигиан-
нис направил инвесторам всего за две недели до возбуж-
дения дела, утверждалось, что активы фонда составляют
180 млн долл, и что с момента открытия фонда в 1996 году
они выросли на 1500%. Между тем простое изучение сче-
тов фонда в его брокерской компании показало, что в те-
чение последних нескольких лет фонд терпел убытки и
стоимость его в результате стала практически нулевой.
Вывод: инвесторы, которые потрудились бы прове-
рить утверждения менеджера у его брокера, сохра-
нили бы свои деньги.
Случай 2. В 2000 году SEC возбудила аналогичное
дело против Майкла Хиггинса, управлявшего фондом
Ballybunion Capital, по обвинению в распространении
ложных сведений о фонде в маркетинговых материалах.
Так, он утверждал, что в 1998 году чистая доходность фон-
да составила 40%, тогда как на самом деле фонд понес
чистый убыток, а размер средств под его управлением
составлял всего 11 000 долл.! Тем не менее доверчивые
инвесторы уже в начале 1999 года принесли Хиггинсу
6 млн долл., из которых он благополучно потерял 2,4 млн
уже к маю того же года. К марту 2000 года активы фонда
упали до 750 000 долл., но Хиггинс продолжал завышать
их размер более чем в 10 раз, фальсифицируя отчеты
брокеров и аудиторов.
Вывод: инвесторам достаточно было лишь связать-
ся с банком-депозитарием и запросить балансы
фонда, чтобы обнаружить их падение с катастрофи-
ческой скоростью.
Проверка резюме менеджера
Как правило, все менеджеры хедж-фондов (а впро-
чем, далеко не только они) пытаются представить
свой трудовой путь в наиболее выгодном свете. Гром-
Гл а ва 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 149
кие названия крупнейших фирм с Уолл-стрит часто
ослепляют инвестора, и он не пытается выяснить,
действительно ли менеджер работал в Morgan Stanley
и если да, то не был ли он там простым курьером.
Даже если менеджер кратковременно занимал срав-
нительно высокую должность в той или иной фир-
ме, никогда нелишне удостовериться, что он не был
уволен по причине профессионального несоответс-
твия. Еще один хороший способ больше узнать о ме-
неджере — это получить отзывы о нем от клиентов,
бывших работодателей или коллег. Управляющий с
хорошей репутацией без колебаний предоставит вам
адреса нескольких авторитетных и независимых спе-
циалистов или фирм, рекомендации которых позво-
лят обрести уверенность в его добросовестности и
профессионализме.
Разумеется, даже самое основательное и впечатля-
ющее резюме нельзя считать гарантией от проблем.
Однако подтверждение достоверности резюме, кото-
рое свидетельствует о профессионализме и безупреч-
ной репутации менеджера, значительно повышает
уверенность в том, что можно не опасаться недобро-
совестных или неадекватных действий с его стороны.
Очевидно, что настоящий профессионал не станет
рисковать своим именем и совершать неэтичные пос-
тупки. Кроме того, успешный менеджер хедж-фонда,
как правило, достаточно хорошо обеспечен, чтобы не
гнаться за сомнительной прибылью.
BAYOU CAPITAL: ПРАВДА,
ТОЛЬКО ПРАВДА И... ПОЛУПРАВДА
В августе 2005 года инвесторы хедж-фонда Bayou Capital
Management с изумлением узнали, что большая часть
средств фонда в размере 400 млн долл, выведена менед-
жером Сэмюэлом Израэлом III в неизвестном направле-
150 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
нии. Между тем, если бы они не поленились связаться
с бывшими работодателями г-на Израэла, то наверняка
подумали бы дважды, прежде чем доверять ему деньги.
Дело в том, что, по словам Израэла, он с 1992 по 1996 год
был главным трейдером весьма известного и уважаемого
фонда Omega Advisors, где средства под его управлением
составляли, по иронии судьбы, 400 млн долл. Однако уже
после разразившегося скандала выяснилось, что Израэл
работал в Omega Advisors всего полгода — с января 1994
по июнь 1995 года — и не был там трейдером. Таким об-
разом, простой звонок бывшему работодателю мог спас-
ти инвесторов от значительных убытков.
Посещение офиса хедж-фонда
и личная беседа с менеджерами
Эта часть процедуры «дью дилидженс» в принципе
уже не является противоядием от недобросовест-
ного управления, поскольку связанный с ним риск
должны были устранить два предыдущих элемента.
Однако она все равно необходима, так как позволяет
составить более наглядное представление о возмож-
ных операционных рисках хедж-фонда. Например,
очень многое о компании может сказать число со-
трудников, местоположение и размер офиса, ко-
торый она занимает, а также уровень технического
оснащения. Разумеется, здесь вполне можно оши-
биться — некоторые весьма успешные хедж-фонды
начинали чуть ли не в частных апартаментах, а их
менеджеры экономили на чем только могли. Однако
такие фонды все-таки рискованны уже потому, что
отсутствие финансовых ресурсов увеличивает риск
банкротства даже в случае незначительных внешних
проблем, например в результате неожиданного вы-
купа акций инвестором. Инвестиции в такие фонды
следует рассматривать скорее как венчурный капи-
тал, и инвесторам, нацеленным на стабильное преум-
ножение капитала, такие фонды едва ли подойдут.
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 151
Кроме того, беседа с менеджером помогает рас-
крыть тип его личности, который часто играет реша-
ющую роль в проблемных ситуациях. Конечно, за-
ключения, вытекающие из такой беседы, чаще всего
субъективны, однако многие инвесторы чувствуют
себя комфортнее, когда имеют дело с человеком, ко-
торому они жали руку и смотрели в глаза. Впрочем,
здесь тоже следует проявлять осторожность и рас-
сматривать свои выводы лишь как один элемент в
большой мозаике «дью дилидженс». В конце концов
обаятельный интеллектуал всегда может оказаться
отъявленным мошенником, а грубоватый мизан-
троп — гениальным менеджером. Лучше понять дух
компании помогает также беседа с сотрудниками,
желательно не из PR-департамента.
Наличие у менеджера вложений
в собственный фонд
Одним из важных факторов, свидетельствующих в
пользу инвестиций в тот или иной хедж-фонд, явля-
ется существенное участие в этом фонде самого ме-
неджера. Если управляющий не хочет есть приготов-
ленную им самим еду, то почему это должны делать
инвесторы? В лучших хедж-фондах менеджеры не-
редко вкладывают все ликвидные личные средства в
свой же фонд. Это придает инвесторам уверенность
в том, что менеджер принимает интересы фонда
близко к сердцу и не станет подвергать активы фон-
да чрезмерным и неоправданным рискам.
Изменение инвестиционного стиля
без уведомления инвестора (style drift)
Один из существенных рисков в деятельности не
только хедж-фондов, но и взаимных фондов связан
с тем, что в случае изменения рыночной ситуации
менеджер в поисках большей доходности может
152 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
отойти от стратегии, в которой он является специ-
алистом и которая была залогом его успеха. К при-
меру, в 1996 году менеджеры крупнейшего в мире
взаимного фонда Magellan, принадлежащего груп-
пе Fidelity, без уведомления инвесторов перевели
20% средств фонда из акций в облигации и еще 10%
в активы денежного рынка. Таким образом, инвесто-
ры, инвестировавшие в Magellan как в паевой фонд
акций, были фактически введены в заблуждение. Бо-
лее того, ставка менеджеров на рост долговых инс-
трументов не оправдалась. Наоборот, рынок акций
взлетел к новым высотам, а облигации подешевели,
что привело к существенным убыткам для инвесто-
ров. Впрочем, главной проблемой были не убытки,
а именно то, что взаимный фонд дезинформировал
инвесторов относительно структуры своих активов.
Разумеется, у хедж-фондов возможности для «сти-
левого дрейфа» гораздо шире — как в силу меньшей
прозрачности, так и в силу гораздо большего много-
образия инвестиционных инструментов. Инвестора,
вложившего деньги в фонд, который якобы специа-
лизируется на облигациях, вряд ли обрадует новость
о том, что значительная часть активов фонда нахо-
дится в кредитных деривативах — инструментах с
весьма агрессивным и трудно поддающимся анали-
зу профилем риска. Конечно, «стилевой дрейф» не
всегда негативен и может привести к потрясающим
результатам, однако менеджер, который к нему при-
бегает, вводит инвесторов в заблуждение, и потому
поведение его портфеля становится непредсказуе-
мым. Кроме того, зачастую менеджер отваживается
на изменение стиля в отчаянной попытке улучшить
результаты фонда в кризисный период или отыграть
убытки.
Существуют два способа заметить «стилевой
дрейф»:
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 153
1) сравнительный анализ результатов вашего
фонда и других фондов, специализирующихся
на той же стратегии. Если результаты сильно
отличаются в ту или другую сторону на протя-
жении нескольких месяцев, у вас есть все осно-
вания поинтересоваться у менеджера, с чем это
связано;
2) регрессия результатов портфеля по отноше-
нию к основным мировым индексам и инди-
каторам. Если вдруг она показывает, что порт-
фель акций демонстрирует подозрительное
сходство с динамикой цен на нефть, то вам
тоже следует поинтересоваться у менеджера
причинами этого феномена.
Неспособность или нежелание менеджера дать
ясные ответы на эти вопросы может служить под-
тверждением подозрения в «стилевом дрейфе» и до-
статочным поводом для вывода средств. Чем лучше
вы знакомы со стратегией менеджера, его инвести-
ционным стилем и структурой портфеля, тем боль-
ше у вас шансов обнаружить «стилевой дрейф» еще
до того, как он станет для вас проблемой.
Ограниченная ликвидность
и проблемы в оценке инструментов
Говоря о риске ликвидности, мы имеем в виду не
столько ограниченную ликвидность хедж-фондов
для инвесторов (инвесторы должны ясно представ-
лять себе долговременную природу многих хед-
жевых стратегий и быть к этому готовы), сколько
ограниченную ликвидность инструментов, которые
используют сами хедж-фонды. Ликвидность — это
способность быстро купить инструмент или обра-
тить его в денежные средства, не оказывая сущест-
венного влияния на его цену. Высокая ликвидность
154 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
подразумевает высокий уровень торговой активнос-
ти, т.е. наличие большого количества потенциаль-
ных покупателей и продавцов.
Ключевым индикатором ликвидности является
разница между ценой спроса (bid price), по которой
вы можете продать свой актив на рынке, и ценой пред-
ложения (offer/ask price), по которой вам готовы его
продать. Эта разница, называемая иначе спредом, тем
больше, чем меньше объем торгов по данной бумаге и
соответственно чем больше риск того, что держатель
не сможет продать необходимый объем по указанной
цене. Спред компенсирует этот риск и потому связан
с объемом сделки. Вот почему спред может меняться
в зависимости от количества акций, которое вы хоти-
те продать. Так, если вы хотите продать 1 млн бумаг,
средний ежедневный объем торгов по которым со-
ставляет 100 000, ваш спред может быть больше того,
который вы видите на экране.
Иногда отсутствие ликвидного рынка, т.е. такого
рынка, на котором без проблем можно найти поку-
пателей на ваши активы без существенного дискон-
та, заставляет менеджеров продавать активы по за-
ниженным ценам и фиксировать убытки. Это может
произойти, если сразу несколько крупных инвесто-
ров захотят выйти из фонда или же кредиторы по-
требуют досрочной выплаты долгов. В этом случае
фонду придется немедленно реализовывать часть
активов, чтобы получить деньги для выплат. Убытки
от продаж по заниженным ценам у фонда, в портфе-
ле которого слишком много неликвидных активов,
могут оказаться настолько высокими, что фонд будет
не в состоянии вернуть средства инвесторам и ему
придется объявить о банкротстве. Кроме того, про-
блемы с ликвидностью могут возникнуть в периоды
кризиса на рынке, когда котировки спроса на некото-
рые неликвидные инструменты просто исчезают.
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 155
Менеджерам длинной/короткой стратегии по ак-
циям также надо следить за тем, чтобы ликвидность
коротких позиций всегда была достаточно высокой,
поскольку степень их риска гораздо выше, чем у
длинных позиций, и потенциальные убытки в случае
расширения спреда могут быть весьма большими.
Проблема ликвидности особенно остро стоит
перед хедж-фондами, которые работают на разви-
вающихся рынках, где ликвидность многих ценных
бумаг весьма низка. Кроме того, эта проблема харак-
терна для хедж-фондов, специализирующихся на эк-
зотических активах, которыми торгует лишь очень
ограниченный круг инвесторов и которые поэтому
также малоликвидны. Напротив, у СТА, торгующих
фьючерсами и опционами на фьючерсы, проблемы
ликвидности фактически нет.
Избыточный объем
долгового финансирования
Инвесторы в хедж-фонды должны обращать особое
внимание на уровень долгового финансирования.
Основной риск избыточного долга заключается в
том, что он увеличивает колебания стоимости ак-
ционерного (т.е. собственного, незаемного) капи-
тала. Например, если у вас есть портфель стоимос-
тью 100 долл., приобретенный только на собствен-
ные средства, то рост или падение его стоимости на
10 долл, приведет к росту/падению вашего инвести-
рованного капитала на 10%. Если же собственные
средства составляют только половину портфеля, т. е.
50 долл., а оставшиеся 50 долл, вы заняли, то рост
или падение на 10 долл, приведут к соответствую-
щим движениям вашего капитала уже на 20%.
Когда портфель хорошо диверсифицирован, лик-
виден и использует рыночно-нейтральную страте-
гию, например длинную/короткую стратегию по ак-
156 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
циям, то даже сравнительно высокие объемы долга
не обязательно представляют угрозу для фонда. В то
же время даже небольшой уровень заимствований
может оказаться фатальным для фонда, использу-
ющего сложные или направленные стратегии. При
этом фонды, работающие с производными инстру-
ментами, такими, как опционы и фьючерсы, могут
формально не иметь долговых обязательств, хотя
фактически обладают очень высоким уровнем скры-
того долга. Это связано с тем, что фьючерсные и оп-
ционные контракты имеют подразумеваемое кре-
дитное плечо. Например, если вы купите 100 опци-
онов колл по 5 долл, с ценой исполнения 100 долл,
(предположим, что он находится «возле денег»,
т.е. сама акция торгуется близко к 100 долл.), это
обойдется вам в 500 долл. Если на дату исполнения
цена акции составит 108 долл., опцион тоже будет
стоить 8 долл., а ваша прибыль составит ($8 - $5) х
х 100 = $300, т.е. 60% на инвестированный капитал
в 500 долл. Если же цена акции снизится до 95 долл.,
ваш опцион закончит жизнь «вне денег» и вы потеря-
ете всю инвестицию, т. е. премию в размере 500 долл,
(убыток -100%). Для сравнения, купив сами акции
по 100 долл, на ту же сумму (500 долл.), в первом
случае вы получите прибыль в размере 8%, во вто-
ром — убыток в размере 5%.
Фонды с большим объемом заимствований под-
вергаются особой опасности в периоды кризисов
на фондовом рынке, когда рост кредитных рисков
приводит к росту процентных ставок. Поскольку
долговые обязательства хедж-фондов носят срав-
нительно краткосрочный характер, им приходится
рефинансировать их по более высокой ставке, что
увеличивает расходы на обслуживание долга. Кроме
того, если кризис приобретает серьезные масштабы,
инвесторы поспешно переводят средства в инстру-
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 157
менты с минимальным риском дефолта, например
суверенные облигации. Это приводит к падению на
многих рынках, где присутствуют хедж-фонды. Вдо-
бавок это падение, как мы видели выше, еще более
усугубляется кредитным плечом фонда.
Классическим примером того, как избыточное дол-
говое финансирование привело к гибели хедж-фон-
да, является история Long Term Capital Management
(LTCM). Она столь показательна с точки зрения ряда
других рисков, присутствующих в хедж-фондах, что
следует остановиться на ней подробнее.
LTCM: ТИТАНИК ФИНАНСОВЫХ МОРЕЙ
Сравнение с «Титаником» здесь вовсе не случайно: LTCM
был настолько же хорошо подготовлен к плаванию в фи-
нансовых морях, насколько «Титаник» — в морях настоя-
щих. На борту LTCM к моменту его открытия в 1994 году
находились два будущих лауреата Нобелевской премии
в области экономики и первооткрыватели знаменитой
формулы для оценки опционов Майрон Шоулз и Роберт
Мертон, а также легендарный трейдер облигациями из
Salomon Brothers Джон Меривезер и бывший вице-пре-
зидент правления ФРС Дэвид Маллинз. Они объединили
вокруг себя команду суперинтеллектуалов, чьи достиже-
ния в области моделирования финансовых рынков были
уникальны. Неудивительно, что под такие имена Мериве-
зеру удалось в кратчайшие сроки получить 1 млрд долл,
от крупнейших инвесторов. За счастье попасть в число
избранных инвесторы были готовы мириться с трехлет-
ним запретом на вывод средств и высоким даже по мер-
кам хедж-фондов вознаграждением (2% за управление
капиталом и 25% от прибыли).
Комбинация огромных средств под управлением с
уникальными моделями позволяла фонду извлекать при-
быль даже из сравнительно малых диспропорций в ценах
финансовых инструментов. Преимущественным направ-
лением деятельности фонда был арбитраж по облига-
циям с упором на так называемые «конвергенционные
сделки», в которых ставка делалась на то, что спред, или
158 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
разница в доходности, между определенными бумагами,
например суверенными облигациями США и облигаци-
ями стран с более низким кредитным рейтингом, будет
сужаться. Ожидания основывались на отклонениях в
сравнительной оценке этих бумаг от исторической и от
расчетной справедливой стоимости. Поскольку откло-
нения были невелики (чистая целевая доходность фонда
составляла всего 1 %), а риск сделок оценивался как очень
низкий, фонд поддерживал соотношение собственного
капитала к долгу на уровне 1:25. Кредиторы, которых впе-
чатляли имена управляющих, предоставляли им займы
под предельно низкий процент, зарабатывая на объеме.
До 1998 года стратегия фонда была исключительно
успешной. Доходность без вычета вознаграждения в
1995 году составила 59%, а в 1996 — 57%. Однако, пос-
кольку собственный капитал за три года вырос с 1 млрд
долл, до 7 млрд долл., фонду все труднее было находить
возможности для сделок, которые позволяли сохранять
прибыльность. В 1997 году доходность фонда снизилась
до 25%, и, чтобы сохранить уровень прибыльности, фонд
вернул инвесторам 2,7 млрд долл., не изменив при этом
размера позиций. Это привело к существенному росту
кредитного плеча.
Дефолт России по суверен ному долгу в августе 1998 го-
да стал для LTCM тем самым айсбергом, столкновение с
которым не могли предугадать даже лучшие умы. Кредит-
ные спреды на всех рынках подскочили до небес. Инвес-
торы бросились покупать казначейские облигации США,
по которым LTCM стоял в коротких позициях, и продавать
все более рискованные бумаги. Только за один день 21 ав-
густа фонд понес полмиллиарда убытков на своих «кон-
вергенционных» сделках, которые развернулись в обрат-
ном направлении. К концу 1998 года отношение долга
LTCM к собственному капиталу подскочило до 500:1.
Фактор, которого LTCM не принял в расчет, был рис-
ком ликвидности. Светила финансового рынка не могли
предвидеть столь массового «бегства в качество», в ре-
зультате которого позиции по более рискованным дол-
гам, считавшиеся недооцененными, еще больше упали
в цене, а менее рискованные «переоцененные» позиции
выросли.
Портфель LTCM был столь огромен, а его сделки с ин-
вестиционными банками всего мира столь многообразны
и взаимосвязаны, что банкротство фонда могло привести
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 159
к коллапсу мировой финансовой системы. Чтобы не до-
пустить финансового апокалипсиса, ФРС США организо-
вала сделку, в рамках которой консорциум из 14 ведущих
западных банков выкупил 90% LTCM за 3,6 млрд долл.
Пример LTCM иллюстрирует сразу несколько рисков,
которым теоретически подвержены хедж-фонды:
— риск долгового финансирования;
— риск сложных финансовых моделей, не способных
предсказать экстремальных сценариев;
— риск низкой ликвидности используемых инстру-
ментов;
— неадекватные процедуры управления рисками.
Следует отметить, однако, что со времени краха LTCM
процедуры риск-менеджмента во многих хедж-фондах
проделали большой путь и стресс-тестинг, т. е. попытка
сымитировать поведение портфеля в экстремальных си-
туациях, является непременным атрибутом управления
активами для всех уважающих себя хедж-фондов.
Риск финансового моделирования
Крах LTCM также наглядно продемонстрировал
риски использования финансовых моделей. Каки-
ми бы совершенными они ни казались, финансо-
вые модели по определению не могут учесть всего
многообразия факторов, определяющих поведение
финансовых рынков. Более того, чем сложнее мо-
дели, тем сложнее подчас обнаружить и скорректи-
ровать их возможные просчеты. Вот почему после
краха LTCM менеджеры хедж-фондов стали гораздо
большее внимание уделять процедурам риск-ме-
неджмента и, в частности, стресс-тестинга. Целью
последнего является предсказание поведения порт-
феля в экстремальной ситуации, которую обычная
модель не учитывает.
Иногда хедж-фонды прибегают к моделям не толь-
ко для того, чтобы сконструировать стратегию, но и
160 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
для того, чтобы оценить справедливую стоимость
находящихся в их портфелях неликвидных инстру-
ментов. Однако даже если математически такая мо-
дель будет абсолютно правильной, она лишь отчасти
отражает реальность. Именно поэтому инвесторам
следует осторожно относиться к оценкам активов на
основе моделей — в случае ликвидации их реальная
рыночная стоимость может оказаться гораздо ниже.
Ограниченная емкость
используемой стратегии
Пример LTCM также продемонстрировал, что хедж-
фонд может стать жертвой собственных размеров.
Неудивительно, что с активами, превышавшими
100 млрд долл, (включая долговое финансирова-
ние), LTCM трудно было отыскивать новые воз-
можности для арбитража, с тем чтобы сохранить
доходность на приемлемом для инвесторов уровне.
Именно это толкнуло LTCM на путь увеличения
риска, что в конце концов и привело к плачевным
последствиям.
Прежде чем вкладывать средства в хедж-фонд, ин-
вестору необходимо поинтересоваться у менеджеров,
какова «емкость» используемой им стратегии. Иными
словами, насколько широк и ликвиден тот рынок, на
котором менеджер собирается извлекать прибыль.
Как правило, чем более ликвиден рынок, тем больше
на нем игроков и тем меньше возможности для извле-
чения арбитражной прибыли. Вот почему менеджер,
обещающий вам доходность на уровне 20-25% го-
довых, скорее всего, работает на ограниченном и
не очень ликвидном рынке. По достижении 200-
500 млн долл, такой фонд, вероятнее всего, закроет-
ся для новых инвесторов, поскольку не захочет стать
жертвой собственной неповоротливости.
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 161
По мнению ряда аналитиков, именно переизбы-
ток средств привел к серьезным проблемам у лон-
донского хедж-фонда Bailey Coates Cromwell Fund,
который в марте — мае 2005 года потерял около 20%
и вынужден был ликвидироваться, раздав инвес-
торам оставшиеся активы. Благодаря хорошим ре-
зультатам фонд испытал большой приток средств
в 2004 году и его активы на пике достигли 1,3 млрд
долл. В то же время большинство его позиций
были сконцентрированы в сравнительно малолик-
видных компаниях средней капитализации, и в
ситуации вывода средств крупными инвесторами
и маржинальных требований фонд оказался не в
состоянии быстро реализовать активы по справед-
ливой стоимости.
ПРОЧИЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ РИСКИ
Под прочими операционными рисками имеется в
виду широкий спектр рисков, которые характерны
для любого бизнеса. Хотя операционные проблемы
в хедж-фонде могут быть спровоцированы неудач-
ными инвестиционными результатами, даже высо-
кая доходность инвестиций не спасет фонд от банк-
ротства, если бизнес-процессы пущены на самотек.
По данным финансовой консалтинговой компании
Сарсо Institute, именно операционные (включая все
упомянутые в этой главе), а не инвестиционные
риски являются причиной более половины (!) бан-
кротств хедж-фондов. Собственно же инвестици-
онные риски служат причиной лишь 38% всех бан-
кротств хедж-фондов. Среди операционных задач,
которые хедж-фонд должен успешно решить, чтобы
остаться на плаву, можно выделить проведение сде-
лок, администрирование, бухучет и ведение отчет-
ности для инвесторов.
162 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Разумеется, невозможно представить исчерпы-
вающий список потенциальных источников опера-
ционного риска для хедж-фондов, равно как и для
любого другого бизнеса. Можно лишь порекомен-
довать инвесторам по-настоящему хорошо ознако-
миться с теми хедж-фондами, в которые они соби-
раются вкладывать деньги. Необходимо детально
проанализировать их стратегии и риски, получить
хотя бы общее представление о структуре портфеля
и пообщаться с менеджерами. Конечно, полностью
устранить операционный риск невозможно, но ин-
весторы, которые последуют этой рекомендации,
определенно смогут свести его к минимуму.
НАХОДИТСЯ ЛИ ИНДУСТРИЯ
ХЕДЖ-ФОНДОВ В КРИЗИСЕ?
Некоторые критики хедж-фондов утверждают, что,
помимо перечисленных выше, одним из ключевых
рисков инвестирования в хедж-фонды является кри-
зис индустрии в целом. Основной причиной систем-
ных проблем, по их мнению, стал небывалый при-
ток средств в хедж-фонды за последние несколько
лет. Он привел к бурному росту числа хедж-фондов,
конкурирующих между собой за прибыли, кото-
рые неуклонно снижаются якобы из-за того, что все
больше денег охотится за все меньшим количеством
прибыльных сделок. Попробуем разобраться, так ли
это на самом деле.
Действительно, как видно на графике, с 1990 года
индустрия хедж-фондов переживает экспоненци-
альный рост. За последние 15 лет стоимость активов
под управлением хедж-фондов выросла без малого
в 30 раз, превысив в 2004 году 1 трлн долл. По оцен-
кам экспертов, общее число хедж-фондов в мире в
настоящий момент превышает 8000.
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 163
Активы под управлением хедж-фондов (млрд долл.)
Источник: Hedge Fund Research
Одной из причин столь быстрого роста активов
хедж-фондов в последние годы стал приток средств
от крупнейших институциональных инвесторов,
особенно в США — в первую очередь от пенсион-
ных фондов. Так, самый большой пенсионный фонд
Америки California Public Employees’ Retirement
System (CalPERS) инвестировал в хедж-фонды око-
ло 900 млн долл. Пенсионный фонд Пенсильвании,
управляющий портфелем в 25 млрд долл., инвести-
ровал в хедж-фонды около 5 млрд, или 20% своих
активов, а пенсионный фонд Миссури — 12%.
Надо заметить, что пенсионные фонды в США —
предельно зарегулированные игроки, которые чрез-
вычайно консервативны в выборе инвестиций. Поэ-
тому их «голосование активами» в пользу хедж-фон-
дов можно считать настоящей «печатью одобрения».
Однако так ли велик этот приток средств, чтобы
бить тревогу по поводу будущего хедж-фондов? Ко-
нечно, в абсолютном выражении 1 трлн долл. — гро-
мадная сумма. Однако если рассматривать ее с точки
зрения глобальных финансовых активов, она пере-
164 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Инвестиции крупнейших пенсионных фондов мира в хедж-фонды
Источник: Financial Times, Alternative Investment News
стает казаться такой уж колоссальной. По данным
на конец 2003 года, приводимым аналитиками ин-
вестиционного банка J.P.Morgan, общая стоимость
акций и облигаций в мире составляла 74 трлн долл.,
а активы банков — 52 трлн долл. Даже если предпо-
ложить, что с тех пор они не выросли, а также сде-
лать поправку на двойной счет (поскольку в активах
банков также есть акции и облигации), то нынешние
активы хедж-фондов (около 1,2 трлн долл.) состав-
ляют чуть более 1% от традиционных финансовых
активов. С учетом среднего соотношения собствен-
ного капитала и долга на уровне 1:3, хедж-фонды
контролируют не более 3-4% мировых финансовых
активов. Если же мы примем во внимание объем
производных инструментов (233 трлн долл, на ко-
нец 2003 года), которые весьма широко используют-
ся многими хедж-фондами, то даже с учетом долга
объем средств хедж-фондов не превысит 1% сущест-
вующих в мире финансовых инструментов. Для
сравнения: общий объем средств под управлением
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 165
хедж-фондов примерно равен дневному (!) объему
торгов производными инструментами в мире.
Разумеется, некоторые стратегии в большей сте-
пени страдают от избыточного притока средств. Это
особенно характерно для арбитража по слияниям и
поглощениям, где ограниченное количество сделок
часто затрудняет извлечение прибыли в условиях
столпотворения хедж-фондов. Подобным же обра-
зом для арбитража по конвертируемым облигациям
избыточное присутствие хедж-фондов и дефицит но-
вых выпусков, о которых мы говорили в главе 3, в на-
стоящее время уменьшают количество арбитражных
возможностей. Вместе с тем такие стратегии, как СТА,
макроинвестирование и длинная/короткая стратегия
по акциям, не испытывают дефицита емкости.
Правильнее было бы сформулировать пробле-
му следующим образом. Мощный приток средств в
хедж-фонды снизил привлекательность ряда страте-
гий и одновременно привел к росту числа хедж-фон-
дов. В этой связи все сложнее выбирать менеджеров
хедж-фондов, которым можно доверить свои средст-
ва. Вот почему частным инвесторам, выбирающим
хедж-фонды, лучше всего пользоваться услугами
профессиональных инвестиционных консультан-
тов. Многие частные инвесторы также выбирают ин-
вестиции в ФХФ, о которых мы говорили в главе 4.
Еще одним поводом, который заставил крити-
ков говорить о кризисе индустрии хедж-фондов,
стало снижение их доходности в среднем до 7-8% в
2004 году. Кстати, по меркам западных инвесторов
это весьма неплохая доходность в условиях, когда
безрисковая ставка находится на уровне 1-2%*, осо-
бенно с учетом низкого рыночного риска хедж-фон-
* В 2004 году безрисковая ставка в США выросла с 1% до 2,25%, а на
конец 2005 года составила 4,25%. Европейский центральный банк
в декабре 2005 года поднял базовую ставку с 2% до 2,25%.
166 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
дов. Однако именно в 2004 году ситуация на мировых
финансовых рынках была особенно неблагоприят-
ной для хеджевых стратегий по целому ряду причин,
среди которых можно выделить следующие:
— рекордно низкий уровень процентных ставок
привел к снижению доходности финансовых
активов в глобальном масштабе, поскольку
бум ликвидности на протяжении нескольких
лет кряду вызвал существенное удорожание
инвестиционныхинструментовнаболыпинст-
ве мировых рынков;
— в то же время начавшееся повышение ставок
ФРС испугало многих инвесторов с высоким
финансовым рычагом и привело к продажам
активов в целях уменьшения долгового бре-
мени;
— волатильность на рынке акций снизилась до
исторических минимумов, что привело к сни-
жению стоимости инструментов с опционным
профилем прибыли, в том числе конвертиру-
емых облигаций;
— на рынке акций практически отсутствовал
тренд;
— активность на рынке слияний и поглощений
оставалась весьма низкой и не создавала до-
статочных возможностей для арбитража.
Еще одна любопытная деталь: как это демонстри-
рует приведенный ниже график, доходность ФХФ, яв-
ляющихся оптимальным способом инвестирования в
хедж-фонды, в определенной мере зависит от уров-
ня процентных ставок в экономике. Это и понятно
— высокий уровень ликвидности, вызванный низки-
ми ставками, приводит к росту на многих финансо-
вых рынках и переоценке финансовых инструментов,
Глава 6 Операционные риски хедж-фондов и способы их минимизации 167
ограничивающей дальнейший потенциал роста на
длинной стороне. В то же время в условиях избыточ-
ной ликвидности инвесторы не склонны к продажам,
поскольку перед ними тут же встает проблема, куда
инвестировать вырученные средства, поэтому воз-
можностей на короткой стороне сделок тоже немно-
го. Начало повышения ставок приводит к продажам
и появлению возможностей как на короткой стороне,
так и на длинной вследствие коррекции цен к более
справедливым уровням. Как мы видим на графике, за
последние 10 лет доходность ФХФ была низкой при
сравнительно высоких ставках всего два раза — в 1994
и 1998 годах.
Зависимость доходности ФХФ от уровня процентных ставок в США
Источник: Hedgefund.net, Атон
Таким образом, можно ожидать, что доходность
хедж-фондов вновь вырастет с ростом процентных
ставок в США и восстановлением волатильности до
среднеисторических уровней.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Надеемся, это краткое введение в обширный и
увлекательный мир хедж-фондов убедило вас
в том, что ФХФ могут стать очень ценным до-
бавлением к портфелю традиционных активов или
же самостоятельным инструментом получения ста-
бильной и высокой доходности при сравнйтельно
низком уровне риска.
Не отрицая, что хедж-фондам присущ целый ряд
специфических рисков, мы старались показать, что
эти риски отличаются от рисков инвестирования в
традиционные активы. Именно поэтому совмеще-
ние хедж-фондов с традиционными инвестициями
может существенно снизить риск всего портфеля без
ущерба для доходности.
В условиях, когда ситуация на глобальных рынках
становится все менее предсказуемой, а о возможнос-
ти нового масштабного кризиса говорят все больше
экономистов, инвестиции в тщательно отобранные
портфели хедж-фондов могут стать наилучшим
инструментом диверсификации, который позволит
инвесторам спокойнее спать по ночам.
ГЛОССАРИИ
Акции стоимости и акции роста (value stocks and
growth stocks) — акции стоимости торгуются по
более низким коэффициентам (цена/прибыль или
цена/акционерный капитал), чем это оправдано с
точки зрения темпов их роста, прибыльности и т. п.
Фактически это акции фундаментально недооценен-
ных компаний. Акции роста могут выглядеть пере-
оцененными по сравнению с аналогами, однако вы-
сокая оценка зачастую оправдана, поскольку темпы
роста этих компаний значительно выше, чем у ана-
логов.
Взаимный (паевой) фонд (mutual fund) — фонд кол-
лективных инвестиций, вкладывающий средства
инвесторов в традиционные инструменты — акции
или облигации. В отличие от хедж-фондов, инвес-
тиции взаимных фондов состоят только из длинных
позиций. Кроме того, взаимные фонды не использу-
ют заемных средств и производных инструментов.
Результаты взаимных фондов, как правило, оцени-
ваются в сравнении с результатами того или иного
эталонного индекса.
172 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
Волатильность (volatility) — мера риска инвестиции,
которая показывает степень колебаний доходности
инструмента относительно ее среднего значения.
Чем больше эти колебания, тем выше риск инвес-
тирования в инструмент. Следует отличать реализо-
ванную волатильность, т.е. волатильность, наблю-
даемую на рынке исторически или в данный момент,
от подразумеваемой волатильности, которая факти-
чески является прогнозом рынка по волатильности
и выводится из цен опционов.
Дельта опциона (delta) — изменение цены опцио-
на, деленное на изменение цены акции. Фактически
представляет собой первую производную цены оп-
циона, демонстрируя скорость изменения цены оп-
циона относительно изменения цены акции. Если
дельта опциона колл, например, равна 0,5, это зна-
чит, что рост цены базового инструмента на 1 долл,
приводит к росту цены опциона на 0,5 долл. Чем
выше цена акции, тем больше дельта опциона.
Диверсификация (diversification) — распределение
инвестируемых средств между оптимальным коли-
чеством несвязанных между собой инструментов
для уменьшения риска инвестиционного портфеля.
Динамическая погрешность (tracking error) — сте-
пень отклонения результатов фонда от индекса, ко-
торый менеджер фонда или инвесторы выбрали в
качестве эталонного.
Длинная позиция (long position) — так на инвестици-
онном жаргоне именуют простую покупку финансо-
вого инструмента. См. также короткая позиция.
Дюрация (duration) — мера чувствительности об-
лигации к изменению процентных ставок на один
процентный пункт. Чем выше дюрация, тем риско-
ванней облигация.
Глоссарий 173
«Дью дилидженс» (due diligence) — процедура, пред-
полагающая комплексную проверку фонда на пред-
мет достоверности предоставленной менеджером
информации в сочетании с анализом операционных
рисков.
Капитализация рыночная (market capitalization) —
совокупная рыночная стоимость всех выпущенных
акций компании.
Кастодиан, банк-кастодиан (custodian) — банк-
кастодиан оказывает комплекс услуг, связанных с
хранением ценных бумаг и учетом прав инвестора
на эти бумаги. Кастодиан подтверждает и контро-
лирует сделки фонда и иногда даже проверяет их
на соответствие инвестиционному меморандуму.
Кроме того, он отвечает за перечисление инвесторам
дивидендов, процентов и прочих выплат, а также пе-
редает им всю информацию о ценных бумагах и их
эмитентах, полученную от самих эмитентов.
Короткая позиция (short sale) — продажа инстру-
мента, взятого взаймы, в ожидании падения цены.
Если цена падает, как и ожидалось, то инструмент
покупается на рынке уже по более низкой цене и воз-
вращается кредитору. Соответственно, чем сильнее
он упадет, тем больше будет прибыль. В этом состо-
ит основная разница между длинными и короткими
позициями: первые приносят прибыль, когда акции
растут, а вторые — когда акции падают. См. также
длинная позиция.
Корреляция (correlation) — статистическая мера вза-
имозависимости движений двух переменных, при-
нимающая значения от -1 до +1. Если корреляция
между доходностью двух ценных бумаг составля-
ет +1, значит, движению одного инструмента всегда
соответствует однонаправленное движение другого
174 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
инструмента (не обязательно той же величины). Если
корреляция составляет -1, то инструменты всегда
двигаются в противоположных направлениях. Кор-
реляцию на уровне 0,6 можно интерпретировать как
указание на то, что оба инструмента движутся в од-
ном направлении в 60% случаев, а в остальных 40%
ведут себя независимо друг от друга.
Кривая доходности (yield curve) — график доход-
ностей облигаций с одинаковым риском (например,
суверенных), выстроенных по дате погашения.
Кумулятивная доходность — доходность, рассчитан-
ная нарастающим итогом. Так, если в 1-й год доход-
ность инструмента составила +5%, во второй +10%,
а в третий -3%, то кумулятивная доходность за три
года равна (1 + 5%) х (1 + 10%) х (1 - 3%) - 1 = 12%.
ЛИБОР (LIBOR — London Interbank Offered Rate) —
процентная ставка, по которой банки осуществляют
заимствования друг у друга на Лондонском межбан-
ковском рынке. LIBOR — наиболее часто использу-
емый международный индикатор краткосрочных
процентных ставок.
Ликвидность инструмента (liquidity) — возмож-
ность быстро купить его или обратить в денежные
средства, не оказывая существенного влияния на
цену инструмента. Высокая ликвидность подразу-
мевает высокий уровень торговой активности. Чем
ниже ликвидность, тем больше разрыв между це-
нами спроса и предложения, который вместе с объ-
емом торгов является основным индикатором лик-
видности.
Нормальное распределение (normal distribution) —
распределение случайной величины, при котором ее
возможные отклонения от ожидаемой средней ве-
Глоссарий 175
личины одинаково вероятны как в положительную,
так и в отрицательную сторону. Одно из основных
допущений, лежащих в основе оценки опционов на
акции, — это допущение о нормальном распреде-
лении доходности акций. В то же время доходность
хедж-фондов, как правило, не имеет нормального
распределения: для них характерна большая веро-
ятность отклонений либо в плюс, либо в минус от
среднего значения. Кроме того, у хедж-фондов выше
вероятность экстремальных значений доходности.
Опционы (options) — финансовые инструменты, да-
ющие покупателю право, но не обязывающие его,
купить (опцион колл) или продать (опцион пут) тот
или иной финансовый актив по заранее определен-
ной цене в будущем. Если цена базового инстру-
мента близка к цене исполнения опциона, говорят,
что опцион находится «возле денег». Если же цена
инструмента ниже или выше цены исполнения, то
опцион находится «вне денег» или «в деньгах». Од-
ним из ключевых факторов стоимости опциона яв-
ляется волатильность базового инструмента: чем
она выше, тем выше стоимость опциона, поскольку
тем выше вероятность, что на дату погашения он
окажется «в деньгах». Европейские опционы могут
быть исполнены только на дату погашения, а аме-
риканские — в любой момент до даты погашения
включительно.
Производные инструменты (derivatives) — финан-
совые инструменты, стоимость которых привязана к
стоимости других финансовых активов. Классичес-
кими примерами производных инструментов явля-
ются опционы и фьючерсы.
Справедливая стоимость (fair value) — теоретичес-
кая стоимость финансового инструмента, опреде-
176 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ*
ляемая с помощью методов финансового анализа,
таких, как анализ дисконтированных денежных по-
токов, сравнительной оценки и т. п.
Спред (spread) — 1) разница между ценой спроса
и предложения ценной бумаги; 2) разница в уров-
не доходности или цены между взаимосвязанными
инструментами — например, облигациями эмитен-
тов из одного сектора или между корпоративными и
суверенными облигациями одной страны.
Технический анализ (technical analysis) — метод
оценки стоимости ценных бумаг путем статисти-
ческого анализа рыночных индикаторов, таких, как
объем торгов или исторический график цены. Тех-
нический анализ сконцентрирован на определении
не справедливой стоимости ценной бумаги, а даль-
нейшего направления ценового движения.
Технологический пузырь (hi-tech bubble) — феномен
рынка акций США, наблюдавшийся в конце 90-х го-
дов прошлого века, когда небывалый спрос на акции
высокотехнологичных и интернет-компаний привел
их оценки на неоправданно высокие уровни. Когда от-
рицательные финансовые результаты этих компаний
показали, что ожидания инвесторов относительно
так называемой «новой экономики» не оправдались,
рынок акций рухнул. В результате с февраля 2000 по
сентябрь 2002 года технологический индекс Nasdaq
потерял 75% стоимости, а индекс S&P 500 — 40%.
Тренд (trend) — общее направление движения рынка
или финансового инструмента (например, повыша-
тельный или понижательный тренд). В зависимости
от продолжительности различают краткосрочные,
среднесрочные и долгосрочные тренды.
Фьючерс (futures contract) — финансовый контракт,
который обязывает покупателя приобрести, а про-
Глоссарий 177
давца поставить определенный товар или финансо-
вый актив по определенной цене и к определенной
дате. Фьючерсы торгуются на биржах и подвергают-
ся ежедневной переоценке по рыночной стоимости.
При этом рост фьючерса отражается как прибыль на
счету покупателя и как убыток на счету продавца, а
падение — наоборот. Фьючерсный контракт может
быть закрыт до даты истечения путем занятия про-
тивоположной позиции (т. е. если вы продали фью-
черсный контракт, то для его закрытия вам надо его
купить) и практически никогда не подразумевает
физической поставки актива.
Хеджирование (hedging) — снижение риска инвес-
тиций в тот или иной актив путем занятия противо-
положной позиции по родственному активу. Напри-
мер, длинную позицию по индексу S&P 500 можно
захеджировать путем продажи фьючерсов на этот
индекс. Смысл хеджирования заключается в ней-
трализации только нежелательных, а не всех рисков,
поскольку нейтрализация всех рисков теоретически
снизит доходность портфеля до безрисковой, а в этом
случае проще купить казначейские облигации США.
Так, владелец портфеля американских акций, прода-
вая фьючерсы на индекс S&P 500, хеджирует только
рыночный риск, но сохраняет риск индивидуальных
акций, который служит источником доходности.
Чистая стоимость активов (net asset value — NAV) —
разница между совокупными активами (например,
денежными средствами и ценными бумагами) и
пассивами (например, долговыми обязательствами)
фонда. Чистая стоимость активов фонда, деленная
на количество акций, фактически представляет со-
бой цену акции фонда.
Экспозиция (exposure) — степень подверженности
портфеля рыночному риску. Так, если ваши длинные
178 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
позиции составляют 120% от стоимости собственно-
го капитала, а короткие — 70%, то экспозиция по
рынку составляет 120% - 70% = 50%. Это означает,
что теоретически ожидаемый риск вашего портфе-
ля на 50% меньше, чем риск рынка. Применительно
к опционам экспозиция означает эквивалентность
опционного контракта определенному количеству
базовых инструментов.
Эталонный индекс (benchmark) — индекс, использу-
емый для оценки результатов взаимных фондов. Как
правило, эталонный индекс является ключевым ин-
дексом того рынка, на котором работает взаимный
фонд. Так, для взаимного фонда, работающего на
американском рынке акций, эталонным чаще всего
является индекс S&P 500. Если же фонд специализи-
руется на американских акциях с небольшой капи-
тализацией, его эталоном, скорее всего, будет индекс
Russell 2000. Для фондов технологических компаний
в этой роли выступает индекс Nasdaq.
БИБЛИОГРАФИЯ
Коннолли К. Покупка и продажа волатильности. ИК
«Аналитика», 2001.
Сорос Дж. Алхимия финансов. М., 2001.
Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли.
ИК «Аналитика», 2001.
Шарп У. Инвестиции. Инфра-М, 2003.
Inhabitant F.-S. Hedge Funds: Myths and Limits. John
Wiley and Sons, 2002.
Nicholas J. Hedge Fund of Funds Investing. Bloomberg
Press, 2004.
Jacobs B., Levy K. Market-neutral Strategies. Wiley
Finance, 2005.
Mauldin J. Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in
a Smoke and Mirrors Market. John Wiley and Sons,
2004.
www.investopedia.com
www.hedgefund.net
www.hfr.com
ПРЕДМЕТНЫЙ
УКАЗАТЕЛЬ
А
Администратор (administrator) 115,
134, 137, 138, 146, 147
Аудитор (auditor) 134, 136, 137, 147,
148
Акции стоимости (value stocks) 174
Акции роста (growth stocks) 171
Б
Банк Англии (Bank of England) 32
Банкротство (bankruptcy) 95, 96,
113, 150, 154, 158
Баффетт, Уоррен 31, 145
Блоджет, Генри 49
Боески, Иван 92
Брокер (broker) 17, 24, 60, 62, 65,
134, 146, 148
первичный (prime broker) 58,
134, 136, 138, 147
Бундесбанк (Bundesbank) 102
В
Волатильность (volatility) 27, 44, 58,
79,81,83, 84, 88,91, 111, 116, 117,
119, 121-123, 126, 166, 172
Г
Герстенхабер, Давид 102
Гринспен, Алан 112
д
Дельта опциона (delta) 85-89, 172
Дефолт (default) 68, 77, 157, 158
Джонс, Альфред Уинслоу 23, 24, 26,
27, 29, 30, 33, 55, 59, 99
Диверсификация (diversification)
11, 13, 14, 100, 103, 104, 107, 108,
112, 113, 124, 169, 172
Динамическая погрешность
(tracking error) 172
Дисконтирование (discounting) 67,99
Длинная позиция (long position)
24-26, 32, 61, 63, 64, 72, 74, 78, 81,
84, 85, 88, 93, 111, 120, 172, 177
Доходность (return, yield)
абсолютная (absolute return) 122
распределение (distribution of
returns) 58, 118-121
кумулятивная (cumulative return)
17, 18, 28, 123, 174
Дракенмиллер, Стэнли 30, 102, 106
Дью дилидженс, процедура (due
diligence) 112, 114, 115, 139, 145—
147, 150, 151, 173
Дюрация (duration) 72, 172
Е
Европейская валютная система
(ЕВС) 31
Предметный указатель 181
И
Индексы
фондовые
JPMorgan Global Bond 126, 127
MSCI 14, 127
Nasdaq 34, 35, 127, 176, 178
Russell 2000 127, 178
S&P 500 14, 16, 18, 44, 62, 63,
107, 122, 126, 127, 176, 177
хедж-фондов
CSFB-Tremont 16
Hedgefund.net 18
К
Кастодиан (custodian) 60, 134, 136,
138, 146, 147, 173
Керкорян, Керк 83
Компания с ограниченной от-
ветственностью (limited liability
company) 132
Конвергенционные сделки
(convergence trades), см. LTCM
157
Коннолли, Кевин 89,91
Короткая позиция (short sale)
24-26, 34, 61, 63, 72, 74, 81, 84, 85,
89, 105, 111, 173
Корреляция (correlation) 14, 15, 38,
66, 77, 100, 108, 122-126, 173
Кривая доходности (yield curve)
69-73, 174
Кругман, Пол 36
Купон облигационный (coupon)
67-69, 78, 82
Л
Ликвидность (liquidity) 30, 43, 49,
52, 62-64, 66, 68, 74, 84, 98, 104,
111, 131, 133, 137, 144, 145, 153-
155, 158, 159, 166, 167, 174
М
Меморандум инвестиционный 173
Меривезер, Джон 157
Мертон, Роберт 157
Н
Нормальное распределение
(normal distribution) 117, 118, 120,
121, 174
Нэйл, Джеймс 30
О
Облигации (bonds)
казначейские США (US
Treasuries) 70, 73, 75, 76, 119,
158, 177
конвертируемые (convertible
bonds) 77, 78, 80,81,84, 85
корпоративные (corporate bonds)
69, 74-76, 119, 176
суверенные (sovereign bonds) 69,
74, 75, 157, 158, 174, 176
Опционы (options)
в деньгах (in-the-money) 87, 90,
175
вне денег (out-of-the-money) 85,
87, 90, 156, 175
возле денег (at-the-money) 87, 88,
90,91, 156, 175
временной распад стоимости
(тэта) 90,91, 111
колл (call) 78, 84-88, 94, 111, 156,
172, 175
пут (put) 58, 85,86,94,120,121,175
П
Паевой траст (unit trust) 132, 133
Производные инструменты
(derivatives) 44, 156, 164, 165, 171,
175
Р
Развивающиеся рынки (emerging
markets) 12, 14, 57, 75
Рехеджирование (rehedging) 89, 91
Риск
кредитный (credit risk) 74, 75, 96,
98, 111, 126, 156
ликвидности (liquidity risk) 153,
158
182 ХЕДЖ-ФОНДЫ: ИГРА НА РЫНКЕ ПО НОВЫМ ПРАВИЛАМ
моделирования (modeling risk)
99, 144, 159
операционные (operational risks)
112, 141-167, 173
процентных ставок (interest rate
risk) 68, 74, 99
рыночный (market risk) 79, 82,
93, 95, 165, 177
Робертсон, Джулиан 29-31, 33-36,
100
Роджерс, Джим 30
Родити, Николас 30
РТС (индекс) 11,12, 19
С
Сорос, Джордж 15, 29-36, 100, 102,
103
Сортино коэффициент (Sortino
ratio) 121
Спитцер, Элиот 144
Справедливая стоимость (fair
value) 12, 24, 83, 95, 96, 98,158,
160, 175
Спред (spread) 25, 26, 55, 59, 61, 63,
64, 69, 73-76, 126, 154, 155, 157,
158, 176
Ставки процентные (interest rates)
12-14, 32, 64, 68, 74, 83, 98, 99,
102, 156, 166, 167, 172, 174
ставка, безрисковая (risk-free rate)
113, 119,165, 177
Стайнхардт, Майкл 29
Стилевой дрейф (style drift) 152,153
Стратегии хедж-фондов
арбитраж конвертируемый
(convertible arbitrage) 58, 77-84
арбитраж по облигациям (fixed-
income arbitrage) 36, 58, 67-77
арбитраж по слияниям и погло-
щениям (merger arbitrage) 50,
56, 58, 92-95
арбитраж статистический
(statistical arbitrage) 58
длинная/короткая по акциям
(equity long/short) 58, 59-67
макроинвестирование (Global
Macro) 100-103
направленные (directional)
99-108
относительной стоимости
(relative value) 58, 59-91
проблемный долг (distressed
debt) 95-99
риск-арбитраж (risk arbitrage)
92-95
следование тренду (trend-
following) 103-108
событийные (event-driven) 91-99
торговля волатильностью
(volatility trading) 58, 84-91
Т
Технический анализ (technical
analysis) 57,176
Технологический пузырь (hi-tech
bubble) 11, 13,14,176
Товарищество, ограниченное
(limited partnership) 132
Традиционные активы (traditional
assets) 15, 16, 39,43, 44,46, 98,
100,126, 143, 164,169
Тренд (trend) 25, 57,103-108,166,
176
Федеральная резервная система
США (ФРС) 112
Фонды
взаимные (паевые) (mutual
funds) 6, 15, 26, 28, 43,44, 46,
48, 49, 52, 57, 65, 143, 171
оншорные (onshore funds) 131
офшорные (offshore funds) 131,
132
пенсионные (pension funds) 45,
46, 65, 72, 77, 133, 163, 164
хедж-фондов (funds of hedge
funds) 18, 38, 39, 47, 58, 100,
107,109-128
Фрага, Арминио 30
Предметный указатель 183
Фьючерс (futures contract) 34, 37,
44,51,58, 69, 104, 107, 108, 123,
124, 155, 156, 175, 176
X
Хеджирование (hedging) 44, 60, 99,
177
Ч
Чистая стоимость активов (net
asset value — NAV) 137, 177
Ш
Шарпа коэффициент (Sharpe ratio)
119, 121
Шоулз, Майрон 157
Э
Экспозиция (exposure) 57, 60, 75,
86-88, 177
Эталонный индекс (benchmark) 44,
45, 52, 171, 172, 178
Argonaut (фонд) 102
AT&T 94
Bailey Coates Cromwell (фонд) 161
Ballybunion Capital (фонд) 148
Barneys 97
Bay Harbour Management (фонд) 97
Bayou Capital Management (фонд)
149
CalPERS (California Public
Employees’ Retirement System) 163
CFTC (Commodity Futures Trading
Commission) 104
Charles Schwab 48
Coca-Cola 6, 35
Comcast 94
Compaq Computer 94
СТА (Commodity Trading Advisors)
103-108, 122, 124, 137, 155, 165
Deloitte and Touche 147
Enron 145
Ernst & Young 147
Fidelity (фонд) 27, 28, 152
Fortune 23, 29
General Motors 35, 76, 83
Hewlett-Packard 94
Intel 35
KPMG 147
LIBOR (London Interbank Offered
Rate) 50,174
Long-Term Capital Management
(LTCM) (фонд) 36, 37, 77, 100,
157-160
Lucent 35
Magellan (фонд) 152
Merrill Lynch 49, 138
Microsoft 5
Omega Advisors (фонд) 150
Oracle 94
PricewaterhouseCoopers 147
Quantum (фонд) 15, 30, 31, 33, 34,
106
SEC (Securities and Exchange
Commission) 47, 52, 148
Siebel 94
Sterling Watters Group (фонд) 148
Tiger (фонд) 29, 31, 34, 35
Worldcom 145
Котиков Вадим, Нэйл Джеймс
ХЕДЖ-ФОНДЫ
Игра на рынке
по новым правилам
Технический редактор Н. Лисицына
Корректор Н. Смирнова
Компьютерная верстка А. Абрамов
Художник обложки М. Соколова
Подписано в печать 16.08.2006. Формат 60x90 716-
Бумага офсетная № 1. Печать офсетная.
Объем 12 п. л. Тираж 1500 экз. Заказ №4348.
Альпина Бизнес Букс
123060 Москва, а/я 28
Тел. (495) 105-77-16
www.alpina.ru
e-mail: info@alpina.ru
Отпечатано в ОАО «ИПК «Ульяновский Дом печати»
432980, г. Ульяновск, ул. Гончарова, 14