Текст
                    HOW TO THINK LIKE BENJAMIN GRAHAM AND INVEST LIKE WARREN BUFFETT
Lawrence A. Cunningham
McGraw-Hill
КАК БЕНДЖАМИН ГРЭМ ИНВЕСТИРУЙ
КАК УОРРЕН БАФФЕТТ
Лоуренс А. Каннингэм
Издательство «Лори»
How to think like Benjamin Graham and invest like Warren Buffett Lawrence A Cunningham
McGrau>Uill	%Z
A division of the McGraw-Hill Companies
Copyright © 2001 by the McGraw-Hill Companies, Inc.
AU lights reserved.
ISBN 0-07-136992-9
Думай как Бенджамин Грэм, инвестируй как Уоррен Баффетт Лоуренс А. Каннингэм
Переводчик Т.Кублицкая
Редактор-корректор И.Гришина
Верстка Е, Самбу
©-Издательство "ЛОРИ". 2003
Изд. N: ОАЦОЗ)
JIPN: 070612 30.00.97 г.
ISBN 5-85582-174-9
Подписано в печать 29.01.2003. Формат 60 х 90/16.
Бумага офсет № 1. Гарнитура Академическая. Печать офсетная.
Печ. л. 28. Тираж 3200. Заказ Xs 73
Цена договорная.
Издательство "Лори"
Москва, 123100, Шмиговский пр., д. 13/6, стр. 1 (пом. ТАРП ЦАО)
Телефон для оптовых покупателей; (095) 256-02-83
Размещение рекламы: (095) 259-01-62
wwwJoty-press.ru
Отпечатано в типографии ООО
"Типография ИПО профсоюзов Прсфиздат"
109044, Москва, ул. Крутицкий вал д. 18
СОДЕРЖАНИЕ
Выражение благодарности	vi
Введение: Q-культура	ix
Часть I Повесть о двух рынках
1	Биполярное расстройство Мистера Рынка 2
2	Рынок без депрессий	25
3	Хаотичный рынок	53
4	Возросшая неустойчивость	81
5	Возьмите одну пятую	113
Часть П Покажите мне деньги
6	Яблони и опыт	150
7	Сфера вашей компетенции	173
8	Признание успеха	199
9	Вы определяете стоимость	224
10	Сочинение цифр	258
Часть III Мы верим в менеджеров
11	Глобализация	286
12	Правила и доверие	324
13	Директора за работой	345
14	С генеральным директором “у камелька’’ 374
Заключение: V-культура	413
Примечания	417
ВЫРАЖЕНИЕ БЛАГОДАРНОСТИ
Основные идеи этой книги восходят к работам Бенджамина Грэма, с которым я не был знаком, но которого должен поблагодарить посмертно, и Уоррена Баффетта, которого я имею счастье знать. Из его книг и бесед я получил знания и умение смотреть внутрь вещей. Никто из них, естественно, не несет ответственности за содержание этой книги. Не сомневаюсь в том, что они бы не согласились с некоторыми ее утверждениями, хотя в книге пересказаны основные из разработанных ими принципов. И в своей книге я постарался от них не отступать.
Я не устаю благодарить г-на Баффетта за то, что он разрешил мне подготовить к изданию подборку его писем к акционерам компании Berkshire Hathaway (они были изданы в виде книги The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America}. Я также благодарен ему за участие — вместе с заместителем председателя Совета директоров компании Berkshire Чарльзом Манджером — в организованном мною симпозиуме по анализу этой книги. Не могу не поблагодарить читателей тех изумительных писем-очерков: именно читатели вдохновили меня на написание книги, которую вы сейчас держите в руках. Особую благодарность выражаю отважным преподавателям колледжей и бизнес-школ, использовавшим мою книгу в своих лекциях, а также многочисленным студентам, которые рассказали мне, насколько полезной была для них эта книга.
Выражение благодарности vij
Среди других фанатов The Essays of Wanen Buffett, вдохновивших меня на создание настоящей книги, — мои друзья из корпорации Morgan Stanley Dean-Witter под руководством Дэвида Дарста и Джона Снайдера; Крис Дэвис и Ким-Мари Замот из компании Davis Selected Advisers; команда из компании Edward D Jones; а также другие многочисленные болельщики, которые ценят подход к инвестированию с позиций анализа хозяйственной деятельности.
По образованию и профессии я — юрист >>о делам корпораций, а, как известно моим студентам, эффективность работы юриста на корпоративном уровне требует не только (и не столько) совершенствования правовых знаний, но также и знания бизнеса, включая финансы, бухгалтерский учет и управление За знания в области философии бизнеса я благодарю своих друзей и бывших коллег из фирмы Cravaih, Swaine & Moore, а также клиентов этой фирмы.
Не во всех юридических школах признают пересечение права и бизнеса. Мои коллеги из Cardozo Law School это признают н поддерживают мои исследования и написанные мною работы в сфере финансов, бухгалтерского учета и управления, которые другим кажутся отступлением от права как такового. Среди своих коллег особую благодарность выражаю Монро Прайсу, который представил меня Уоррену Баффетту через их общего друга Боба Денэма. За предоставление мне годичного отпуска для работы над этой книгой я особо благодарю деканов Поля Веркюля и Майкла Херца.
В сведении воедино многих различных дисциплин очень большую помощь мне оказали Сэмюэль и Ронни Хейманы, непрактикующие юристы и поразительно талантливые бизнесмены, инвесторы и
viii
филантропы. Они щедро финансировали работу Центра управления корпорациями им. Сэмюэля и Ронни Хейманов в юридической школе Cardozo. Я являюсь директором этого центра, реализующего многостороннюю программу исследований указанных дисциплин для преподавания, научных приложений и разработки политики.
Мои учителя также заслуживают благодарности, особенно Эллиотт Вайс, ныне — профессор Юридической школы University of Arizona. Именно он когда-то давно обратил мое внимание на идеи Грэма и Баффетта, и сейчас продолжает делиться со мной всем богатством своих знаний. Я также благодарен ему за разрешение использовать в измененном виде некоторые материалы из учебника, над которым мы работали вместе. Благодарю также профессора Джеффри Д. Бомана из Georgetown University Law Center, равно как и West Group, издавшую эту книгу. Спасибо издателям из West Group также и за то, что они разрешили мне использовать в измененном виде некоторые материалы из другого написанного мною учебника, Intioducto-ry Accounting и Finance for Lawyers (Введение в бухучет и финансы для юристов), который предназначен не только для юристов.
Огромная благодарность всей команде McGraw-Hill за доверие, энтузиазм и советы. Особенно хотелось бы поблагодарить Келли Кристиансен, Джеффри Креймсаи Скотта Эмермаиа.
Но больше всех я благодарен своей жене, Джоанне Каннингэм, которая тщательно и изящно отредактировала всю рукопись и вдохновляла меня на протяжении всей работы над книгой.
ВВЕДЕНИЕ: Q-КУЛЬТУРА
Здравый смысл является основой инвестирования и управления бизнесом. Однако парадокс здравого смысла состоит в том, что он используется так. редко. Например, люди часто называют акции или уровень рынка “переоцененными” (overwcZized) или “недооцененными” (under&aZaed). Это заявление само но себе ничего ие значит. Доля акций или все акции, составляющие рыночный индекс, имеют истинную стоимость. Оиа представляет собой сумму всех потоков наличности, которые данная доля акций или индекс сгенерируют в будущем, дисконтированную с учетом их текущей стоимости.
Оценить этот объем потоков наличности и их текущую стоимость очень трудно. Но этим определяется стоимость, которая остается неизменной, независимо от того, каким числом люди пытаются ее выразить. В результате надежд и догадок участников рынка — иногда основанных на анализе, часто — нет, — возникает цена доли акций или уровень рынка. Поэтому правильнее говорить о завышенной (over/>nced) или заниженной (under/zrice^) цене акций или рыночного индекса, а не вб их переоценке или недооценке.
Понимание того, что цены изменяются не в соответствии с лежащей в их основе стоимостью, — это здравый смысл, ио подход с позиций здравого смысла не является преобладающим. Подумайте о
Введение; CHqmwypq
тикерном символе популярного индекса Nasdaq 100: QQQ. Гении маркетинга в National Association of Securities Dealers (Национальной ассоциации дилером по ценным бумагам) могли выбрать три Q, потому что Q — это стильная “брэндовая” буква (вспомните: о Q-коггьюнктуре). Однако при выборе между буквами N, A, S, D и Q они трижды выбрали одну (Q). означающую котировки (Quotation) и невольно являющуюся отражением культуры, движимой котировками. Квинтэссенцией “новой экономики” стал индекс QQQ созданный в середине 1999 г.
Котировки цен требуют постоянного внимания на безумном современном рынке, где покупатели и продавцы не имеют представления о том, какой бизнес лежит в основе обмениваемых ими ценных бумаг, но точно знают цены. Одержимость котировками подменяет анализ отношением, ум — близорукой инерцией, а информацию — инстинктом. Котировки составляют ежедневный рацион “дневного” трейдера, и на биржу приходит культура казино, в которой быстрота действия, питаемая иррациональными импульсами, заменяет качество и количество мыслительных процессов. QQQ — это подходящий символ для самого неустойчивого индекса в истории фондового рынка.
В Q-культуре здравым смыслом является общераспространенная бессмыслица, возводящая пену на пьедестал и напрочь игнорирующая стоимость бизнеса. Для Q-трейдера цена — это все. Умный инвестор представляет себе стоимость. Сначала он обращает внимание на стоимость, а затем сравнивает ее с ценой, чтобы понять, обещают ли инвестиции хорошую прибыль. Этот подход требует от инвестора
Введение; Q-культуpg
Xi
навыков бизнес-аналитика, а не аналитика рынка или акций, и уж конечно не навыков Q-трейдера.
Эта книга помогает сформировать склад ума бизнес-аналитика, что послужит противоядием для Q-культуры. В ней описаны инструменты для выбора акций и указано, на что следует обратить особое внимание, думая о рынках, ценах, компаниях и менеджерах. Эта книга помогает создать несущую конструкцию для применения здравого смысла и для возвращения на рынок многих величин, которые сегодня на нем отсутствуют.
В книге сначала показано, почему ошибочными являются попытки действовать как аналитик рынка или изучать рынок, чтобы получить значение стоимости, в то время как рынок может дать 'только значения цен. Затем в ней представлены инструменты, позволяющие оценить эффективность и стоимость. В книге также рассказывается о том, как можно исказить финансовую информацию н направить вас по неправильному пути. Соответственно, в книге утверждается то, что обязательным элементом разумного инвесгирования является способность оценить с позиций здравого смысла надежность менеджеров компании, главным образом генерального директора (СЕО) и Совета директоров.
Подход к инвестированию с позиций анализа хозяйственной деятельности развенчивает многие инвестиционные мифы, распространенные в Q-культу-ре, хотя исторически и не приуроченные только к ней. Например, он стирает различие — столь же распространенное, столь и ошибочное — между инвестициями в рост и инвестициями в стоимость (или между “акциями роста” и стоимостными акциями). Безусловно, одни компании обещают больший рост
Xli	Введение; Q-культуре
доходов, чем другие, но все темпы роста являются составной частью стоимости. Именно поэтому данное различие, выкристаллизовавшееся в начале 1970-х гг. и все больше укрепляющееся в умах людей, не имеет значения при анализе.
Этот подход подчеркивает ключевое различие между инвестированием с одной стороны и спекуляциями или азартными играми — с другой. Любые инвестиции связаны с риском, и в этом смысле во всех них присутствует спекулятивный элемент. Однако разумное инвестирование призывает к более точной оценке стоимости и ее сравнению с ценой.
В качестве основных примеров спекуляций и азартных игр можно привести покупку акций при их первоначальном публичном предложении (далее по тексту для обозначения таких акций будет использоваться аббревиатура IPO. — Прим, пер.) или акций вновь созданных интернет-компаний, о которых известно мало или ничего, Сюда также относится покупка акций любой компании без предварительного изучения годового отчета или без ясного представления того, чего от нее можно ожидать. На каждый известный вам: успех в таких азартных играх приходится множество проигрышей, о которых вы не знаете. Как недавно было едко замечено в The Wall Street Journal, ни один близкий родственник так никогда и не признался в том, сколько денег он потерял на фондовом рынке.
Сфокусированность на анализе хозяйственной деятельности, а не рынка подкрепляется воображаемым Мистером Рынком (Mr. Market), созданным самым проницательным мыслителем в сфере инвестиций и преподавателем бизнес-школы XX века, Бенджамином Грэмом. Цена и стоимость
Введение: Q-культуре xiii
расходятся на рынке капиталов, потому что рынок лучше всего можно охарактеризовать в терминах маниакально-депрессивного синдрома. На нем преобладают два настроения — чрезмерная эйфория или депрессия. Это противоречит популярному, но ошибочному убеждению в том, что рынки эффективны и поэтому точно определяют цену бумаг.
Когда вы как бизнес-аналитик поймете, как нужно смотреть, настанет очередь следующего вопроса — где смотреть. Основное понятие — это сфера вашей компетенции. Это понятие создано наиболее успешным инвестором н учителем в области бизнеса XX века, Уорреном Баффеттом. Оно определяется вашей способностью понимать продукты и контекст деятельности любой компании. Сферы компетенции так же различны, как и инвесторы, которые должны определять эти сферы. Все инвесторы должны выдержать испытание, связанное с использованием текущей и прошлой информации для определения будущей эффективности компании.
Большинству людей проще это сделать по отношению к компаниям, которые вышли на рынок давно, прошли несколько циклов развития и испытали экономический спад. В этой группе компаний много таких, “послужной список" которых позволяет называть их классиками. Это компании, прочно стоящие на ногах, имеющие мощные глобальные продукты и сильные позиции на рынке, такие как Procter Sc Gamble, GE, Coca-Cola и Disney. Некоторые из них сохранят прочные позиции, а другие сдадутся более сильным (как GE поступила по отношению к Westinghouse или Wal-Mart — по отношению к Sears Roebuck). Умение сказать, кто есть кто, будет различным у людей с разными способностями к оценке
xiv Введение? Q-культура
компаний, поскольку не одни и те же сочетания навыков необходимы для понимания компаний из разных секторов бизнеса.
Способности людей не будет одинаковыми и при оценке будущей эффективности более новых компаний, которые пережили меньше изменений, повлиявших на их работу. Это — зрелые компании; они уже некоторое время находятся на рынке, но работают в новых и более динамично развивающихся отраслях. Среди них — Cisco, Intel или Microsoft. Их послужной список короче, и большинству людей может быть сложнее их понять. Но некоторые сумеют понять их хорошо и смогут вынести суждения, основанные на информации, о перспективах этих компаний.
Подобно “классикам”, некоторые зрелые компании окажутся завоевателями, а некоторые будут завоеваны. Например, возьмите бизнес по созданию персональных компьютеров. В период между 1990 и 1999 гг. компания Dell, некогда бывшая новичком на рынке, построила очень прибыльный бизнес по прямым продажам ПК, Продажи к прибыль этой компании росли с поразительной скоростью. Компания Compaq следовала за ней на почтительном расстоянии, Tandy и Apple отставали, а многие компании в этот период рушились, включая AST, Digital, Atari, Tulip, Commodore и Kaypro. ’
1 Kara Scannell, Anatomy of a Bull Run: “New Economy” Stocks Lead Charge: Blast From the Past — A Look at Yesterdays Tech Investments - A Few Thrive, Others Merely Survive, Some Fail, The Wall Street Journal, Tanuary 18 2000.
Введение; О-культуро ху
К третьей группе компаний относятся "новички” — абсолютно новые компании — возможно, в новейших отраслях, — практически еще не имеющие послужного списка. Эти компании находятся на острие современного развития бизнеса, как в свое время сталелитейные или автомобильные компании, немного позже — компании, работающие на рынке пластмасс, и интернет-компании на рубеже XXI века. По отношению к компаниям третьей группы почти невозможно говорить о какой бы то ни было экономической истории. Исключение составляют явные лидеры в своих секторах — скажем, Yahool и America Online (AOL) — интернет-компании, возникшие в 1990-х гг.
При всем при том найдутся инвесторы, обладающие современными инструментами для разумной оценки того, где новички окажутся в будущем. Своим слиянием с компанией AOL в 2000 г. менеджеры высшего звена компании Time-Warner выразили уверенность в своей способности провести такую оценку. Нам остается только увидеть, окажутся ли их суждения правильными. Но хотя, определенно, некоторые из этих компаний окажутся мотыльками-однодневками, другие будут наращивать свой потенциал и пройдут весь путь от завоевателей до клас-сиков. Что и говорить, ведь каждая компания начинала как новичок.
Таким образом, основной чертой сферы компетенции является то, что она должна быть очерчена индивидуально в каждом случае. Это не связано с гем, что хорошо информированные инвесторы избегают тех секторов бизнеса, которые сложны для понимания или подвержены быстрым изменениям. Напротив, эти инвесторы, обладающие стойкостью
XVI Введение: Q-культура
и способностью понимать и просчитывать лучше других, как развивается конкретная компания и отрасль, будут иметь заметное преимущество. Но для каждого инвестора важно определить, что входит и что не входит в сферу его компетенции. Это даст ему возможность делать оценки на основе информации, чего требует разумное инвестирование.
Далее следует определить, на что обратить внимание в сфере вашей компетенции. Основной вопрос — достоверность вашей оценки долгосрочных экономических характеристик определенного бизнеса. Наиболее высокая степень достоверности может потребоваться в отношении компаний-новичков, меньшая — для зрелых компаний и минимальная — для классиков. Но во всех случаях критичной является оценка долгосрочных характеристик эффективности компании.
Получить нужную степень достоверности оценки вам помогут три количественных вопроса. Во второй части книги вы увидите, что финансовые отчеты компаний позволят ответить на три вопроса о компании:
• С какой степенью вероятности компания сможет заплатить долги, когда придет время?
•	Насколько хорошо руководители управляют компанией?
•	Какова стоимость компании?
На эти вопросы можно ответить с достаточной долей уверенности, ознакомившись в основных чертах с ключевыми соотношениями, характеризующими компанию: соотношением текущих активов и пас-сивов, управлением товарно-материальными
Введение? Q-кулыурд xvji
запасами и другими краткосрочными активами, доходом на акцию и прогнозом будущих доходов.
Как будут различаться между собой сферы компетенции каждого инвестора, так же будут различны и оценки этих финансовых характеристик. В конечном счете стоимость компании — это текущая стоимость всех наличных денежных средств, которые эта компания будет создавать для своих владельцев в будущем. Поскольку никто не может знать будущее наверняка, определение суммы наличности требует адекватного набора инструментов и обоснованной оценки.
Имея нужный набор инструментов и действуя в сфере своей компетенции, вы можете определить, какие данные нужны для того, чтобы ощутить достоверность оценки. Однако не существует единого надежного инструмента для оценки стоимости компании, поэтому разумные инвесторы должны соблюдать основное правило расчетливого инвестирования Бенд камина Грэма и Уоррена Баффетта: оставлять “кром:ку безопасности” между уплачиваемой вами ценой и стоимостью, за которую выплатите.
При поиске ответов на указанные вопросы следует со здоровым скептицизмом относиться к опубликованным цифрам. Обычаи и условности бухгалтерского учета могут исказить реальную картину положения компании. Например, данные о размере текущих активов могут быть искажены в силу правил учета запасов и счетов к получению. Реальная стоимость некоторых основных фондов, особенно устаревших или неконкурентоспособных, может не превышать стоимости лома, что намного меньше заявленных цифр.
С другой стороны, некоторые активы можно понять из балансового отчета (например, резервы
Xviii___________________________Введение; Q культуре
компании, работающей на рынке природного газа, а также стоимость земель). Не входящие в баланс штрафы за нарушение природоохранного законодательства, медицинские пособия, выплачиваемые персоналу компании, ушедшему на пенсию, а также опционы на акции для менеджеров а-акже необходимо учитывать для внесения поправок в публикуемые цифры. Не нужно знать все до мелочей, но необходимо “рабочее” понимание; его можно приобрести ценой небольших усилий, и оно характерно для склада ума бизнес-аналитика.
С вопросом достоверности при оценке характеристик компании в долгосрочной перспективе связана степень уверенности, с которой вы можете положиться на то, что руководство будет направлять вознаграждения акционерам. Бесспорно, экономические данные, при виде которых слюнки текут, являются наиболее важной переменной мри оценке любого объекта инвестиций. Компанию с плохими показателями очень редко можно вылечить (если вообще можно), даже при исключительно хорошем менеджменте, а плохой менеджмент может повредить хорошей компании (хотя при плохом менеджменте труднее нанести урон превосходной компании).
Эта реальность, связанная с менеджментом, — в сочетании с несоответствием рынков и возможной недостоверностью цифр — требует от инвестора также оценки качественных характеристик при анализе компании. Наиболее важными из качественных характеристик являются те, которые указывают на то, что компания ориентирована на собственников.
От менеджеров компании ориентированность на собственников не требуется ни по закону, ни в силу практики бизнеса или традиций. Ориентированность
Введение: Q-культуре xix
на собственников не достигается выполнением определенных корпоративных правил, таких как наличие большого числа внешних директоров или разделение функций генерального директора и председателя Совета директоров. Соответственно, при оценке менеджеров вы оцениваете, заслуживает ли компания доверия.
Оценка надежности менеджеров компании подобна оценке надежности будущего зятя. Она связана со здравым смыслом — качеством, которое редко бывает врожденным, но которое можно приобрести. Если говорить о корпоративных менеджерах, то их надежность можно понять из послужных списков и качества общения с акционерами — в частности, качества писем СЕО. В конце книги приведены примеры этого искусства. В последней главе есть выдержки из писем Джека Уэлча (GE), Майка Айсиера (Disney) и покойного Роберго Гойзуэты (Coca-Cola).
Народная мудрость “соблюдения осторожности” относится не к ценам и котировкам, а к здравому смыслу. В инвестиционной деятельности это означает понимание основ финансов, бухгалтерского учета и управления, чтобы можно было проследить за выполнением следующих условий:
•	Рассказ о рыночной эффективности правдив в лучшем случае на четыре пятых, и инвесторы могут использовать преимущества оставшейся одной пятой.
•	Традиционные инструменты финансового анализа остаются лучшими друзьями инвестора, но управление доходами и манипуляции с бухгалтерской отчетвостью могут быть его злейшими врагами.
XX
Введение: Q-кульгуро
• Разумные инвесторы обращают особое внимание наличности менеджеров и на их надежность.
Соблюдение осторожности не требует особого труда, хотя требует значительной доли здравого смысла как прививки против “Q-лихорадки”. или “котировочной лихорадки” (метафорическое название заболевания построено по аналогии с “ку-лихо-радкой”, вызываемой укусом клещей. Поскольку в названии заболевания по-английски — Q fever — присутствует столь удобная буква Q, означающая также “котировку” (quotation), автор обыгрывает эту словообразовательную модель. Далее по тексту дано более четкое объяснение причины обоих заболеваний. — Прим, пер.)
Это противоядие позволит вам войш в златые врата более безопасного и более процветающего мира, в котором царит V-культура. Вир'гуозный учитель в области V-культуры, Бен Грэм, был также успешным практиком. Уоррен Баффетт, виртуозный ученик и практик, также является учителем. Все хорошие ученики запоминают уроки своих учителей и расширяют сферу их применения. Баффетт — не исключение. Исключением не являются также многие другие ученики Грэма, которые берут основные уроки и успешно переносят их на различные другие области/
Однако различия по меньшей мере мало заметны. Баффетт оставляет нетронутыми основные идеи Грэма, требующие склада ума бизнес-аналитика, внимания к различиям между ценой и стоимостью и наличия кромки безопасности при любых
2 Warren Buffett, The Superinvestors of Graham и Doddsville, Hermes (Columbia Business School), Fall 1984.
Введение: © культура  XXi инвестициях. Встречаются лишь минимальные различия в применении, практически сводимые к следующему Баффетт придает немного больше значения роли менеджеров при инвестировании, меньше любит сбивать цену при покупке в сделках, предпочитаемых Грэмом, немного меньше внимания обращает на диверсификацию при инвестировании в акции и больше внимания уделяет стоимости нематериальных активов, чем это делал Грэм. Но эти различия не только теряются за общностью подходов. Они также отражают более широкий объединяющий принцип: важность независимого суждения при инвестировании.
Другие ученики Грэма выбирают иные пути применения его основных идей: некоторые слишком диверсифицируются, некоторые слишком концентрируются, а кто-то уделяет гораздо больше или меньше внимания базовой природе компаний. Я постарался сочетать смелость и скромность при изложении идей Грэма и того, как Баффетт их развил и использовал. В этой книге иллюстративность соседствует с традиционностью. Это — расширенное изложение идей, имеющее особую связь с современной инвестиционной средой, по понятным причинам недоступной Грэму и доступной Баффетту только в относительно структурированных рамках ежегодных писем к акционерам.
Во все времена ум бизнес-аналитика цепляется за различие между ценой и стоимостью и принцип кромки безопасности, глубоко укоренившиеся в V-культуре. В университете V-культуры Грэм и Баффетт навсегда останутся деканами. Впрочем, я рад быть одним из преподавателей.
Г лава 1
БИПОЛЯРНОЕ РАССТРОЙСТВО МИСТЕРА РЫНКА
Пациент демонстрирует классические признаки маниакально-депрессивного синдрома — или биполярного расстройства, — прт4 котором периоды эйфории сменяются периодами раздражит ельности. Месяцы напролет он совершает безумные покупки, причем тратит деньги, которых у него нет, иа покупку ненужных вещей. В эти периоды любьи к жизни он болтлив и полон идей, но только не может сосредоточиться на чем-то одном. Он может напустить шарма и уболтать вас на покупку Бруклинского моста. Затем, внезапно и резко, его настроение меняется, На несколько месяцев он впадет в глубочайшую депрессию, часто провоцируемую минимальными раздражителями, 'такими как слегка паршивые новости и умеренно разочаровывающие результаты.
Эксперты считают, что это состояние может быть наследственным, и что оно возникает благодаря внутреннему химизму, влияющему иа настроение, аппетит и восприятие боли, что в свою очередь
Биполярное расстройство Мистера Рынки 3 может привести к резкому набору веса, а затем к его быстрой потере. Можно воспользоваться услугами различных служб помощи, таких как государственные медицинские учреждения, и одобренными правительством схемами лечения, такими как прием ан-тидепрессантов. Но пациент отрицает помощь и может стать озлобленным и подозрительным. Порой он не принимает лекарств и переживает более интенсивные приступы душевного подъема и упадка.
Описываемый мною пациент —это, конечно, фондовый рынок. Именно ему свойственны периоды безотчетного страха, сменяемые периодами неразумной алчности. Он поднимается после массового вливания денежных средств — часто заемных, — а затем падает после изъятия этих денег. Он скачет, как клоун на ходулях в цирке, и сплетае г безумные истории о несметных богатствах, которые можно получить без труда. Затем происходит резкое падение и коррекция котировок — часто основанные на новостях о том, что доход на акцию той или иной компании не дотянул до прогнозов аналитиков на какие-то несколько пенсов.
Те, кто способен ясно думать о поведении рынка, правильно считают его болезнь неизлечимой: ведь рынок подвержен резким взлетам и падениям без всякой связи с ситуацией в данном секторе бизнеса или в экономике вообще. Тем не менее государственные “машины”, такие как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), и частные механизмы, например Нью-йоркская фондовая биржа, ведут мониторинг этих крайностей, включая “прерыватели сета” и тем самым отключая рынок при угрозе резкого обвала (распродажи ценных бумаг со скидкой) или повышая требования к размеру средств на
4	Гвсвс 1
счетах для сделок с маржей, особенно для дневных /рейдеров.
Однако никаких признаков излечения не видно. Если использовать терминологию Бена Грэма, Мистер Рынок отрицает свой маниакально-депрессивный синдром,1 Он делает это в ходе многочисленных исследований, хвастаясь тем, насколько он “рационален”. Он делает это в бесчисленных разговорах и публикациях, говоря о своей “эффективности”. Он пишет горы посредственных книжонок в надежде на то, что его хождение по кругу четко отражает измеримый риск, представляемый акциями для инвесторов. Абстрактный совет диверсифицировать портфели продается как единственный способ минимизации разумного риска, представляемый данной эффективной системой. Отрицание не дает возможности лечить.
Попробуем провести дальнейший диагноз Мистера Рынка в представлении Бена Грэма, Болезнетворные микроорганизмы, которые называются ricketLsia (по имени доктора Ховарда Т, Риккеттса, 1871—1910), вызывают такие заболевания, как Q-ли-хорадка, разновидность тифа. Тиф, название которого по-гречески означает “ступор”, характеризуется состоянием бесчувственности и помутнением рассудка, а также припадками депрессии и бреда. Заболевание переносится кровососущими паразитами, которые называются клещами (ticks). Эти же паразиты (ticks) переносят и похожую болезнь, которая называется “котировочная лихорадка" (игра слов, построенная на омонимии слов “tick” в значении “клещ” и “разовое изменение биржевой цены”. — Прим. пер.).
Биполярное расстройство Мистере Рынке 5
Для того чтобы не заболеть Q-лихорадкой, люда, собравшиеся пойти в лес, где обитают паразиты, специально готовятся. Принято надевать шляпы, перчатки, рубашки с длинными рукавами и брюки. При укусе благоразумные любители леса удаляют паразита пинцетом, промывают место укуса, протирают ранку спиртом и т.д. Они выживают, чтобы и дальше наслаждаться лесом.
Дураки ходят в лес, полный паразитов, без защитной одежды, подставляя под укусы свое тело и — бес-сграшно — голову. Когда они обнаруживают у себя паразита, страх заставляет их совершать неразумные поступки, например, поджигать клеща, вместо того чтобы вытащить его пинцетом. После этого короли и королевы глупости радостно продолжают прогулку по лесу, в своем легкомыслии не подозревая о том, что они заразились Q-лихорадкой, — до тех пор, покау них не появятся депрессия и бред.
В “лесу” фондового рынка “паразиты” котировок цеи заражают неподготовленных глупцов подобным образом и с теми же результатами. Одержимость грейдеров котировками цен способствует распространению эпидемии котировочной лихорадки, что подливает масла в огонь маниакально-депрессивного синдрома Мистера Рынка.
Отправляясь на фондовый рынок, защищайте себя так же, как в лесу. Вы должны быть вооружены против высасывающего ваше богатство паразита — “тика” цены, вызывающего котировочную лихорадку. Бен Грэм и Уоррен Баффетт прописывают один и тот же курс лечения, если вы имеете дело с Мистером Рынком. Согласно их совету, как глупо не признавать его симптомы или не пытаться поставить ему диагноз, так же глупо играть под них или
6	fraeo 1
подвергать себя заражению. Вместо этого используйте Мистера Рынка себе на пользу.
Ни Мистер Рынок Грэма, ни его метафора “котировочной лихорадки” не подразумевают ничего, относящегося к психологии участников рынка. Рациональные люди, действуя независимо, могут породить нерациональные рыночные результаты. Многие инвесторы просто прислушиваются к мнению экспертов или большинства. Движение вслед за толпой может казаться разумным, пока вся толпа внезапно не рухнет с обрыва.
Колебания, пузыри и обвалы
Разовые изменения цены (далее мы будем использовать термин “тики цены”, — Прим, пер.) с гоя г за дикой неустойчивостью, которая является чумой современных фондовых рынков. Трейдеры, использующие на торгах движущие силы рынка (momentum traders), и компании, вызывающие ротацию секторов (sector rotators), являются одновременно и жертвами, и переносчиками котировочной лихорадки. Болезнь достигает размеров эпидемии, когда толпа следует за “нестираемым трендом”; так саркастически Фред Швед описал иллюзию того, что можно предсказать неизменность моделей,2 в своей классической работе Where Are the Customers’Yachts?
Средние цены акций ежегодно колеблются на 50%, в то время как стоимость стоящих за ними компаний гораздо более стабильна. Оборот акций огромен. Число торгуемых акций по сравнению с общим числом выпущенных акций выросло с 42% до *78% на Нью-йоркской фондовой бирже за период между 1982 и 1999 гг. и с 88% до 221% в системе Nasdaq за период между 1990 и 1999 гг.3 Цены на отдельные
Биполярное расстройство Мистера Рынка
7
акции резко излетают и падают в течение дней и недель без всякой связи со стоимостью компаний-эмитентов.
Увлечение спекуляциями и скорость колебания цен резко увеличились по сравнению с предыдущими десятилетиями. Неустойчивость рынков возросла пропорционально резкому росту объема доступной информации — как реальной, так и воображаемой. Вход в акции до их подъема и выход до падения с гал мантрой дневного трейдера. Это не только говорит о присутствии Мистера Рынка, но и о наличии тысяч его “духовных родственников”.
Резкие, подобно эффекту американских горок, колебания уровней акций были известны на протяжении всей истории организованных бирж, но тогда все крупнейшие индексы шли вверх или вниз одновременно, Иная картина возникла в конце 1990-х — начале 2000-х гг„ когда индекс Dow Jones, включающий акции ведущих промышленных компаний, пошел в одном направлении, а индекс Nasdaq, в кото-рый входят акции более технологически ориентированных или молодых компаний, в другом направлении.
Приверженцы “пенистой” новой экономики взвинтили цены акций новых и технологических компаний до безумных значений по сравнению с жалкими или отрицательными показателями дохода на акцию этих компаний; в то же время они сторонились акций неповоротливых компаний старой экономики, продолжавших устойчиво наращивать доходы. Но головокружение постепенно прекратилось, и индекс Dow поднялся, a Nasdaq упал. Затем он оправился, но упал второй индекс. Полная неразбериха — вот единственное описание этого безумного мира.
8
Глава 1
Любой из тех, кто пытается понять глубинную логику этих постоянно меняющихся моделей, может остановиться и посмотреть на поведение этих индексов 14 апреля 2000 г. В тот день оба индекса упали, Dow — на 6%, a Nasdaq — на 10%. Затем они оба отскочили вверх на следующий торговый день.- Dow отыграл почти 3%, a Nasdaq - 6,6% (а еще через день они поднялись соответственно на 2% и более чем на 7%),
Никакой глубинной логикой нельзя объяснить эти падения или отклонения иен, и можно сделать лишь один вывод: Мистер Рынок был/не был самим собою. Несмотря на то, что эти данные колеблются, подумайте также о том, что в первом квартале 2000 г. индекс Nasdaq претерпел четыре падения — каждое на 10% или более, — и в каждом случае он отвоевывал потерянные позиции. Только в апреле 2000 г. индекс продемонстрировал два взлета и три падения, которые были крупнейшими в истории. В конце 1990-х и начале 2000-х гг. резкие падения индекса Dow также были явлением обычным, о чем свидетельствуют потери значения, иногда превышающие 3% (см. таблицу' 1.1),
Особенно резким падение Dow было в августе 1998 г.: оно полностью стерло прирост индекса за тот год. Таким же было падение в марте 2000 г,: после него индекс Dow опустился до отметки, на которой он находился год назад.
Если вы предпочитаете сосредоточить внимание иа эйфории Мистера Рынка, посмотрите на взлеты индекса Dow, превышающие 3%, которые были зарегистрированы в конце 1990-х и начале 2000-х гг. (см. таблицу 1.2).
Биполярное расстройство Мистера Рынка_________________________9
Таблица 1,1. Падение индекса Dow			
Дата	Значение на закрытии	Изменение в пунктах	Изменение в процентах
27 октября 1997 г.	7.161,15	-554,26	7,18
4 августа 1998 г.	8,487.31	-299,43	-3.41
27 августа 1998 г.	8.165,99	-357,36	-4,19
31 августа 1998 г.	7,539,07	-512,61	-6,37
4 января 2000 г.	10597,93	-359,5В	-3,17
7 нарта 2000 г.	9.796,03	-374,47	-3.68
Таблица 1.2. Взлеты индекса Dow
Дата	Значение на закрытии	Изменение в пунктах	Изменение в процентах
2 сентября 1997 г.	7.879,78	257,36	3,38
28 октября 1997 г	7.498,32	337.17	4,71
1 сентября 1998 г.	7,827,43	288,36	382
8 сентября 1998 г.	0.020,78	380,53	4,98
23 сентября 1998 г.	8.154,41	257,21	3,26
15 октября 1998 г.	8.299,36	330,58	4,15
15 марта 2000 г.	10,131,41	320,17	3,26
16 марта 2000 г.	10.630,60	499,18	4,93
Кроме величины колебаний, обратите внимание иа близость дат падений и взлетов индекса Dow. В таблицах показаны два резких колебания вниз и вверх, происходивших друг за другом: за падением индекса на 7,18% 27 октября 1997 г. на следующий день последовал его взлет на 4,71%, а после падения 31 августа 1998 г. на 6,37% на следующий день произошел взлет на 3,82%. За тремя падениями индекса в августе 1998 г. последовали три взлета в сентябре 1998 г. Подобная картина наблюдалась и после
10 Главе 1
падения индекса 1 марта 2000 г., затем последовал его рост 15 и 16 марта того же года. Трудно поверить в то, что эти следующие друг за другом взлеты и падения базируются на изменениях в фундаментальной информации, на основании которых инвесторы действовали разумно и эффективно.
Помимо падений и взлетов индексов Dow и Nasdaq в конце 1990-х и начале 2000-х гг„ вспомните одни из наиболее драматических эпизодов, связанных с присутствием Мистера Рынка на Уолл-Стрит: обвал 1987 г. За один день индекс Dow стал меньше на 22.6%, а за один месяц он потерял почти 33%. Обвал 1987 г, не ограничился лишь акциями 30 компаний, входящими в индекс Dow; он был всемирным. Обвалы произошли и на Нью-йоркской, и на Лондонской, и на Токийской фондовых биржах.
Если бы цены фондового рынка в действительности следовали не теряющей своей популярности теории эффективного рынка (ТЭР) и точно отражали бы информацию о стоимости компаний, для оправдания этого обвала потребовались бы серьезные изменения в сути информации, доступной инвесторам. Многие пытались объяснить это как разумную реакцию на ряд изменений, произошедших в середине октября 1987 г, и в близкие к этому времени даты, включая следующие:
•	4 сентября 1987 г. Совет управляющих Федеральной резервной системы повысил учетную ставку.
•	13 октября 1987 г. Комитет по направлениям и средствам биржевых сделок, совершаемых на внутреннем рынке, проголосовал за утверждение закона о подоходном налоге, согласно которому отменялось разрешение на уменьшение
Биполярное расстройстве Мистера Рынка 11
процентной ставки по задолженности, используемой для финансирования покупки компаний.
•	18 октября 1987 г. секретарь Министерства финансов США Джеймс Бейкер публично объявил о намерении уменьшить стоимость доллара.
•	Рыночные цены уже были высокими по историческим: стандартам.4
Некоторые эксперты связали обвал 1987 г. с различными институциональными факторами, включая программные торги и портфельное страхование, нацеленные на распродажу больших долей портфелей крупных инвесторов при падении цен. Когда цены падали, программные продажи подталкивали их к еще большему падению. Другие эксперты указывали на производные ценные бумаги, часто представляющие собой экзотические инструменты, стоимость которых колеблется при изменении стоимости базы, например процентных ставок и обменных курсов. Эти производные обычно служат для снижения риска и неустойчивости таких баз, хотя при неправильной разработке могут вызвать еще большие колебания в ценообразовании на фондовом рынке.
Но, учитывая международный характер обвала и его глубину, едва ли к го-го принимает эти объяснения. Большинство людей также соглашается с тем, что невозможно объяснить с позиций разума радикальные изменения цен, наблюдавшиеся в другие годы, — будь то обвал 1929 г., резкое падение цен в 1989 г. или общую неустойчивость цен, характерную для 1990-х и 2000-х гг. Безумие рынка просто нельзя объяснить с позиций ТЭР. Оно является продуктом комплекса сил в добавление к реальным изменениям в информации о фундаментальной стоимости компаний.
12 Глава 1
Примеры безумия рынка, которые мы только что привели, не являются изолированными или уникальными эпизодами в финансовой истории. Напротив, рыночные “пузыри” — ситуации, при которых цены намного превышают стоимость — встречаются слишком часто. Был пузырь из акций 1ехиологических компаний с 1959 до 1961 гг.; пузырь из так называемых акций “пятидесяти милашек” (Nifty Fifty) в конце 1960-х и начале 1970-х гг.; пузырь из спекулятивных акций в 1978 г.; 1тузырь из акций нефтяных и энергетических компаний в конце 1970-х гг.; пузырь из акций компаний, предлагавших покупки на дому, в 1986 и 1987 гг.; и биотехнологический пузырь в начале 1990-х гг. (появившийся еще раз в начале 2000-х гг.). Все это напоминает “дутые” акции интернет- и “дот-ком’’-компаний конца 1990-х и начала 2000-х гг.
Рыночная капитализация (цена, умноженная на количество выпущенных акций) иитернет-сектора составляла около $1 трлн, в начале 2000 г. при продажах в $30 млрд, и убытках в $3 млрд,5 В 1999 г. на рынке появились тучи акций первоначального публичного предложения (IPO) интернет-компаний — многие в одной и той же отрасли, где невозможно поместиться больше чем горстке прибыльных компаний. Например, были выпущены IPO 17 компаний из сферы здравоохранения, семи компаний электронной коммерции, работающих на рынке “бизнес для бизнеса”, шести компаний-дистрибьюторов музыкальных записей, пяти фирм по подбору персонала и трех бюро путешествий. Все это уже начинает напоминатьпесенку “В лесу родилась елочка”.
Движущей силой инвестиций в эти компании является зачарованность технологическими
13
Биполярное расстройство Нистера Рынка
Инновациями, что было характерно и для рыночных пузырей прошлого. Технологический пузырь 1960-х гг. надулся на почве инноваций, таких как цветное телевидение и турбореактивные пассажирские самолеты. Именно зачарованно сть породила бум IPO в сфере электроники и других секторах, названия которых оканчивались на “трон” или “они-ка". Все это так похоже на бум “дот-комов” 1999 г.6 В оба периода усиливался процесс поглощения компаний, подогреваемый акциями с высокой ценой, что привело к созданию множества корпоративных империй. Все разговоры были только о новой эре, игнорирующей историю. Она называлась “новой парадигмой” в 1960-х гг. и “новой экономикой” в конце 1990-х и начале 2000-х гг. Но, как говорит Уоррен Баффетт, цитируя Херба Штайна, “если что-то не может продолжаться вечно, оно закончится”.7
Интернет-пузырь может не лопнуть так же резко, как лопнул пузырь электроники в 1960-х гг. Вместо этого он может пройти путь пузыря японского фондового рынка 1980-х гг., который сдулся из-за постепенного и полного стирания цен на акции, составляющие индекс Nikkei, в течение десятилетия 1990-х гг. У обоих этих периодов есть одно общее — и это одна из наиболее поразительных общих черт спекулятивных пузырей в целом: возникновение “новых” способов защиты высоких цен.
В 1980-х гг. в Японии рынок подогревался ценами на акции, основанными не на доходах или потоках наличности, которые может создать компания, а на стоимости активов, которыми владеет компания; сама эта стоимость поднималась до заоблачных высот из-за агрессивной спекулятивной политики на рынке недвижимости. Мы скоро увидим, что та же
14	Глсва I
самая “алхимия” разъедает Соединенные Штаты на рубеже XXI века.
Эти примеры просто показывают, как на фондовых рынках США действуют эмоциональные стимулы, присущие процессу создания рынков людьми. В качестве более общих примеров можно привести ие только японский опыт 1980-х гг., но и классические эпизоды, связанные с биполярным расстройством, такие как маниакальная охота за луковицами голландских тюльпанов в 1630-х гг. и бурный рост британской компании South Sea накануне 1720 г. В каждом из этих случаев — как и в большинстве других случаев — первоначальная причина покупки могла быть здравой. Луковицы редких видов тюльпанов в Голландии были ценными, поскольку новизна этого цветка в стране превратила его в статусный символ. Акции британской South Sea Company стали ценными, когда она начала использовать королевское разрешение на монопольную торговлю с Испанией.
Но возбуждение по поводу "вхождения в акции” во всех этих сделках стало неконтролируемым. Больше и больше денег вкладывалось во фьючерсные контракты на луковицы тюльпанов и в акции South Sea Company, и казалось, что чем больше денег было вложено, тем больше их последует, — пока не остановилась музыка и не началась паника. В Голландии цена стала насколько высокой, что спекулянты не могли платить за луковицы тюльпанов, права па которые они купили. В Британии компании просто ке удалось получить большие прибыли от торговли с Испанией, которых все явно ожидали.
Если бы ТЭР была правильной, то фондовые рынки США были бы уникальными среди всех рынков в
Биполярное раитройиво Мистера Рынка 15
человеческой истории и на всем современном земном шаре? Задумайтесь над фрагментом из работ рыночного наблюдателя Джозефа де ла Вега конца 1600-х гг., в которых он описывает фондовые биржи Амстердама своего времени в стиле иронического диалога между купцом и инвестором:
Купец:	Эти люди на фондовом рынке довольно
глупы, исполнены непостоянства, безрассудства, гордыни и идиотизма. Они продают, не имея мотива, и покупают, не зная причины.
Инвестор: Они очень умны в выдумывании причин для роста цены акций, когда есть тенденция к спаду, и для падения цены в разгар бума. Особенно стоит заметить, что в этом спекулянтском аду есть два класса спекулянтов. Первый класс состоит из “быков”. Второй класс состоит из “медведей”. “Быки” — как жираф, которого ничем не испугать. Они все любят, все превозносят, все преувеличивают. Их не впечатляет пожар и не волнует прорыв плотины. “Медведями”, напротив, всецело управляет страх, тревога и нервозность. Они делают из мухи слона, драчуны в таверне превращаются для них в повстанцев, слабые тени кажутся им знаками хаоса. Падение цен не должно иметь границ, и существуют также неограниченные возможности для роста. Поэтому чрезмерно высокие значения не должны тревожить вас.9
16	 Глава I
Звучит знакомо? Ну что, если отбросить гордость и дерзость, должны ли мы верить в то, что фондовые рынки США являются чем-то особенным в ми-2ЮВОЙ истории?
Быть аномалией
ТЭР также не может объяснить многое другое в поведении рыночных цен, если отвлечься от колебаний, пузырей и обвалов. Многочисленные факты, опровергающие ТЭР, включают в себя огромное число необъясненных рыночных феноменов, таких как:
•	“Эффект января” (в январе цены имеют тенденцию к росту).
•	“Эффект инсайдеров" (цены на акции имеют тенденцию к росту, после того как инсайдеры сообщат о покупке акций в Комиссию по ценным бумагам и биржам, и тенденцию к снижению, после того как инсайдеры сообщат о продаже акций),
•	“Эффект Инвестиционной оценочной службы” (акции, получившие высокие рейтинги Инвестиционной оценочной службы (Value Line Investment: Survey), имеют тенденцию обгонять рынок по цене).
•	“Эффект аналитиков” (существует тенденция установления более высокой цены на акции компаний, отслеживаемых меньшим числом аналитиков, по сравнению с акциями компаний, отслеживаемых большим числом аналитиков).
•	“Эффект месяца” (цены на акции имеют тенденцию к росту в начале и конце каждого месяца).
Биполярное расстройство Мистере Рынке 17
• “Эффект конца недели” (цены на акции обычно бывают ниже по понедельникам и выше по пятницам).
Существует также корреляции Вайрдера, включая “индикатор подола” (цены исторически поднимались и падали в паре с увеличением и уменьшением средней длины модных юбок) и “эффект Суперкубка” (цены на акции имеют тенденцию к росту в период после розыгрыша Суперкубка, если команда-победитель входила в оригинальную Национальную футбольную лигу, и падают в противном случае).
Приверженцы эффективности называют эти и десятки других хорошо известных примеров, свидетельствующих о неэффективности рынка, “аномалиями”. Некоторые аномалии со временем исчезают. “Эффект января" начал исчезать в середине 1980-х гг. Когда это происходит, служители культа ТЭР радуются, приводя исчезновение некоторых эффектов как доказательство эффективности рынка. Однако это — странное доказательство, когда вы видите, что исчезнувшие аномалии наблюдались десятилетиями (в случае “эффекта января” — семьдесят лет).
Что еще более странно, ярлык “аномалии” был приклеен к поразительным инвестиционным рекордам многих выдающихся инвесторов, умеющих выбирать акции; их список длинен и становится еще длиннее. В него входят Бен Грэм; Уоррен Баффетт; Чарли Манджер, заместитель председателя Совета директоров компании Berkshire Hathaway; Джон Мэйнард Кейнс; Бернард Барух; Джеральд Лёб; Джон Нефф из фонда взаимных инвестиций "Windsor/ Vanguard; Марио Габелли; Дэвид Шейфер; Уильям Руане и Ричард Канифф из Sequoia Fund; Том Нэпп
18	 ГИявя 1
из компании Tweedy Browne; Джон Темплтон; Мейсон Хокинс из Longleaf Partner Funds; и другие.
Множество обезьян?
Может ли быть, как говорят приверженцы ТЭР, что это также аномалии, и что все эти люди — просто везунчики? Можно ли поверить, что они напоминают воображаемую обезьяну, которая может воспроизвести всего “Гамлета”, наугад ударяя по клавишам пишущей машинки? Даже если вы согласитесь с тем, что это возможно, для завершения спора воображаемая обезьяна должна будет также суметь нажать на правильные клавиши, чтобы воспроизвести полностью “Ромео и Джульетту”, “Макбета", “Короля Лира”, “Генриха IV” и практически все пьесы Шекспира. Даже если это теоретически возможно, существование столь плодовитой обезьяны (или множества обезьян) кажется невероятным.
Взгляд с точки зрения обезьяны заставляет признать, что удача играет определенную роль в инвестировании, как и в других аспектах жизни. Ведущим популяризатором этой позиции “удачливой обезьяны” является профессор Принстонского университета Бертон Малкиэль, объясняющий этот подход в своей книге A Random Watt Down Watt Street на примере бросания монетки.10
Начните с тысячи человек, подбрасывающих монетку; при этом те, у кого выпадет “орел”, объявляются победителями и переходят в следующий раунд. По законам случайности, в среднем у 500 человек выпадет “орел” и у 500 — “решка”. Те 500 человек, у которых выпал “орел”, переходят во второй раунд, где, опять по законам случайности, у половины выпадет “орел” и у половины — “решка”. 250 счастливчиков с
Биполярное расстройство Мистера Рынка 19
“орлом” переходят в третий раунд, в котором 125 из них выиграют; из этого числа 63 человека победят в четвертом раунде; 31 человек победит в пятом; 16 — в шестом; 8 человек выиграют в финальном раунде и получат звание “экспертов” по бросанию монетки.
Однако если объяснять инвестиционный, успех с позиций везения, то такое объяснение будет неполным. Во-первых, инвестирование — это не бросание монеты, хотя спекуляция может быть похожа на него. Выдающиеся инвесторы проделывают предварительную работу и разрабатывают инвестиционные заповеди, которым они следуют при выборе объектов инвестиций. Они не просто бросают монетку, выбирая, в какие акции вложить деньги. Определенно, они не выбирают между' акциями, скажем, IBM и Clorox, приклеив их логотипы к монете, чтобы капитал достался той компании, чей логотип окажется “лицом вверх”.
Во-вторых, удачливой обезьяне пришлось бы случать по клавишам каждый день десятилетиями, почти так же, как дневной трейдер должен был бы щелкать компьютерной мышью каждый день в течение десятилетий. Но великие инвесторы не последовали стратегии дневных торгов. Они поступали наоборот.
Баффетт, например, создал большую часть многомиллиардного состояния компании Berkshire Hathaway в результате примерно десяти инвестиций более чем за сорок лет. Многие из этих миллиардов получились в результате покупки больших долей в крупных компаниях в те времена, когда их стоимость была значительно недооценена рынком.
Например, компания Berkshire купила долю акций Washington Post Company в середине 1973 г.11
20 	Гпрво 1
Не только цена на акции самой Post была сбита из-за суровой критики администрации Никсона в связи с Уотергейтским процессом; это был один из нескольких периодов в послевоенной истории Америки, когда состояние фондового рынка США напоминало его жалкое состояние во время Депрессии. По какой цене Баффетт купил акции? Примерно за одну пятую их реальной стоимости, а кромка безопасности составила 80%. Удача играет основную роль по отношению к портфелю дневного трейдера; дисциплина играет очевидную роль по отношению к портфелю компании Berkshire.
Удача — это недостаточное, хотя нередко частичное объяснение любых человеческих стремлений, требующих усилий. Те, кю преуспевает в своих устремлениях, ловят бабочек не с помощью одной только удачи, а с помощью правильно наброшенного сачка. Бен Грэм провел черту между удачей и работой, сказав, что “один удачный прорыв или одно исключительно мудрое решение — можно ли отличить их друг от друга? — могут считаться чем-то большим, чем целая жизнь, потраченная на поденную работу. Но за удачей или за ключевым решением обычно должна стоять подготовка и дисциплинированное умение”.i2
Независимо от того, можно ли охарактеризовать этих инвесторов как инвесторов в стоимость, инвесторов в рост, фундаментальных инвесторов, оппортунистических инвесторов или как-то еще, обычная дисциплина является общей чертой всех суперинвесторов, составляющих это “множество обезьян”. Правда, что Кейнс и Джеральд Лёб ассоциируются со школой “осторожного" инвестирования — оппортунистической стратегией, которая быстро
Биполярное paccrpoMciBQ Мистере Рынка 21
завоевывает популярность в рыночных кругах, дви-кимых сменяющимися приступами страха и алчности. Их “краткосрочность” контрастирует с “долгосрочными” взглядами “стоимостной” школы, ассоциирующейся с Грэмом и Баффеттом. Тем не менее обе школы признают разницу между ценой и стоимостью, создаваемую чередующимися припадками, характерными для биполярного расстройства Мистера Рынка.
Все эти “звездные” инвесторы — и многие другие, такие как Джек Бойль, Фил Кэррет, Фил Фишер, Питер Линч, Прайсы (Майкл и Т. Роу) н Джордж Сорос, добиваются успеха, используя здравый смысл. Используемые “системы” или ‘формулы”, а также приклеиваемые к ним ярлыки не важны, но важно качество их анализа и независимость их мыслей и суждений.
Лучших инвесторов отличает склад ума, позволяющий учитывать лишь несколько вещей, зато вещей необходимых. Каждый исключительный инвестор следует первому принципу Бена Грэма: рынок не идеально оценивает стоимость акции, связанную со стоимостью компании. Уоррен Баффетт воспринимает этот подход абсолютно серьезно, ограничивая свои покупки акциями, цена которых значительно занижена рынком. Оба этих инвестиционных титана. а также Фил Кэррет, подчеркивают важность избегания плохих сделок, акций, цена которых существенно завышена рынком.
Эти инвесторы, а также другие великие, такие как партнер Баффетта Чарли Манджер, всегда помнят о существовании десятков тысяч вариантов инвестирования. доступных почти каждому. Выбор одного из них требует сильной веры в то, что рынок предоставляет вам самую лучшую сделку по сравнению со
22 Глава 1
всеми остальными. Возможность действительно стучится в дверь. Одни из способов проверки возможности — использование подхода Джеральда Лёба: всегда задавайте себе вопрос, будете ли вы чувствовать себя комфортно, потратив значительную часть своих ресурсов на рассматриваемые вами акции одной компании.
Баффетт и другие выдающиеся инвесторы, включая Питера Линча, знают, что оценка на основе информации зависит от вашей способности понимать бизнес. Это дает вам основу для подсчета “пунктов", которые все ведущие инвесторы считают критически важными, таких как конкурентная мощь компании, сила брэнда и способность получать прибыль при разработке новых продуктов.
Инвестиционные гиганты (не обезьяны) не беспокоятся много о том, что их инвестиции будут сосредоточены в определенных компаниях. Например, Джон Нефф, портфельный управляющий фонда взаимных инвестиций Windsor с 1964 по 1995 гг., создал прибыль, стабильно превосходящую среднюю на 3% в год, и ему это удавалось, при том что иногда он направлял до 40% всех средств в один сектор бизнеса. Компания Баффетта Berkshire Hathaway представляет собой превосходно диверсифицированную коллекцию акций выдающихся компаний. Но эта дивер-сифицированность явилась скорее случайным побочным продуктом огромного роста размещенного капитала, нежели сознательным усилием, нацеленным на участие во многих различных компаниях или секторах.
Эта группа знаменитых инвесторов переносит понимание рынков и компаний с позиций здравого смысла на анализ основных показателей компаний.
Биполярное рассгройпво Мистере Рынке 23
Главными среди этих факторов являются экономические характеристики, гакие как прочное финансовое положение, стабильность и рост доходов, высокие показатели продаж и чистой прибыли, а также большие объемы наличных средств, создаваемых внутри компаний для финансирования роста в противовес постоянному обращению к внешним источникам финансирования. Эти инвесторы также обращают внимание на качество и честность менеджмента, ища компании, которые устойчиво максимизируют полный потенциал компании, разумно распределяют капитал и направляют вознаграждение за успех акционерам. Они подчеркивают важность исключительно компетентных менеджеров, владеющих значительными долями акций в своих собственных компаниях и способных быстро адаптироваться к динамично меняющимся условиям бизнеса. Они также верят в то, что глубокое понимание всех процессов менеджерами и их честность включают в себя установление хороших отношений с персоналом и распространение духа предпринимательства.
Магистр “хеджевого” фонда Джордж Сорос суммировал все эти положения, сказав: “Преобладает мнение о том, что рынки всегда правы; я полагаю, что они всегда не правы”. Преобладающее мнение об эффективности рынка — это один взгляд на рынки; При этом взгляде изменения цен практически исключительно связаны с изменениями в фундаментальной стоимости. Поэтому диверсифицированный выбор акций с различным поведением, связанным с установлением цены, по сравнению со всем рынком имеет наибольший смысл. Противоположный взгляд говорит о том, что многие изменения цен происходят по нефундаментальным причинам.
24 Глове 1
Целью здесь является определение тех компаний, цены акций которых ниже стоимости самих компаний. Этот взгляд заставляет думать скорее об отдельных компаниях, чем о целом рынке.
В следующих двух главах будут предложены альтернативные основания эти двух конкурирующих взглядов на рынки. В главе 2 изложена история возникновения идеи эффективного рынка. В главе 3 приведены факты, противоречащие ТЭР при использовании ее собственных терминов. Если вы уже скептически относитесь к эффективности рынка, го можете из практических соображений пропустить эти две главы (хотя они содержат ценные наблюдения о достоинствах конкурирующих взглядов). Если вы — приверженец эффективности, вам следует их прочесть н быть готовым изменить свою точку зрения.
Как бы там ни было, в главе 4 приведена оценка современной среды бизнеса, дающая ключ к тому, лучше ли будет описать выбранное нами направление, используя идею эффективного рынка или то, что можно назвать идеей "хаотичного” рынка. Оказывается, что мы идем в направлении менее, а не более эффективных рынков. В оставшейся части книги мы исходим из взглядов мастеров инвестиций, свидетельствующих о том, что фондовые рынки не являются идеально эффективными, и предлагаем инструменты, необходимые для извлечения выгоды из их неэффективности.
Глава 2
РЫНОК БЕЗ ДЕПРЕССИЙ
Длинная н интересная история лежит в основе бессмертной теории эффективного рынка. И ее должен знать каждый инвестор. Знание истории о ТЭР позволит’ вам оценивать основанные на ней советы, включая советы о стоимости диверсификации и способах измерения риска. Это также поможет вам решить для себя, верить ли в ТЭР. Эго важно, потому что если вы верите в эффективность рынка, то вам следует перенять стиль и философию инвестирования, отличные от тех, которые вы переняли бы, если бы вам хватило ума не верить в нее.
Те инвесторы, которые уже сделали вывод о том, что ТЭР не лучшим образом отражает работу фондовых рынков, могут спокойно пропустить эту главу. Но далее они могут обнаружить то, как ТЭР невольно повлияла на их инвестиционные привычки. Все читатели также поймут, что история ТЭР является захватывающей. Это — история об исследовании, нацеленном на расширение знаний, на объяснение и понимание мира, об исследовании, результаты которого периодически игнорируют, а затем раздувают.
26
Глове 3
В этой истории говорится, что ТЭР не является последним словом в понимании того, как работают фондовые рынки, хотя ее власть над инвесторами и преподавателями в течение нескольких десятилетий иногда вызывает ощущение, будто бы люди считают ее последним словом.1
В тени
ТЭР ведет свою историю от модели случайных блужданий цен на акции — разумной идеи о том, что цены на акции движутся таким образом, что их невозможно предсказать с какой бы то ни было систематической точностью. Эта модель восходит к 1900 г., когда ее разработал в докторской диссертации французский математик Луи Баше лье. В свое время она была малоизвестна, зато теперь знаменита, В диссертации проводилось исследование линейной зависимости цен опционов и фьючерсов, торгуемых на Французской бирже (French Bourse), и был сделан вывод о том, что такое поведение цен следовало модели случайных блужданий.2
Работа Башелье не была замечена многими сразу после публикации, возможно, потому, что ее математическая часть опередила на пять лет знаменитый труд Эйнштейна о произвольном движении сталкивающихся молекул газа, Эйнштейн “открыл” уравнение, описывающее явление случайных блужданий молекул, известного как Броуновское движение (названо в честь шотландского ботаника Роберта Броуна, который первым его пронаблюдал), И точно такое же уравнение Башелье вывел для описания поведения цен на финансовых рынках.
Хотя математические свойства, используемые Башелье. представляли непосредственный интерес для
Рынок без депрессий 27
физиков и математиков (включая Эйнштейна и его последователей), экономисты уделяли мало внимания этому предмету до середины прошлого века. В самом деле, до начала 1950-х гг. практически ии в каких исследованиях не было ссылок на работу Башелье или на теорию произвольных процессов на финансовых рынках.
Часто должное отдают Морису Кендаллу за привлечение внимания экономистов к модели случайных блукданвй в начале 1950-х гг. Однако работа Башелье сама по себе не была “открыта” экономистами до тех пор, пока они не натолкнулись на нее в середине 1950-х гг
Леонард Сэвидж из Чикагского университета, просматривая книги в библиотеке, случайно наткнулся на маленькую книжку Башелье, изданную в 1914 г. Он разослал открытки знакомым экономистам с вопросом, слышали ли они когда-либо об этом человеке, Поль Самуэльсон не смог найти эту книгу в библиотеке Массачусетского технологического института, но нашел и прочитал докторскую диссертацию Башелье. Сразу после того, как Самуэльсон обнаружил модели случайных блужданий в 1959 г„ они стали очень популярной областью исследований.
Длительное нахождение Башелье “в тени” было также связано с опубликованным в 1937 г, исследованием известного экономиста Альфреда Коулза, в котором был сделан вывод о том, что цены на акции в действительности изменяются предсказуемым образом. Это исследование привело к прекращению изучения модели случайных блужданий на несколько десятилетий, пока в 1960 г. профессор Стэнфордского университета Холбрук Уоркинг не обнаружил в ией ошибку. Коулз исправил эту ошибку, и его
28 Гловя 2
обновленное исследование £гало поддерживать модель случайных блужданий.
Простота
После того как Самуэльсон и его коллеги вновь открыли Башелье, им также повезло в том, что они смогли использовать его взгляды в широком масштабе: наступила компьютерная эра, и университетам, а также исследовательским фондам стали доступны высокоскоростные компьютеры. Используя эти новые технологии в начале 1960-х гг., исследователи с удвоенной силой бросились изучать случайные процессы на фондовых рынках.
Корреляционные тесты
Один аспект исследования состоял из корреляционных тестов, используемых для определения того, движутся ли определенные последовательности данных в какой-либо степени совместно. В случае цен на акции изменения цены данной акции регистрируются в течение определенного периода времени — скажем, определенного числа дней, -ив течение последующего периода такой же длины. Эти последовательности (называемые данными временных рядов) затем сравниваются для определения того, движутся ли они в какой-либо степени вместе — демонстрируют ли они какую-нибудь “корреляцию”.
Сравнение принимает форму коэффициента корреляции — числа, отражающего степень, в которой данные связаны линейной зависимостью. По сути, временной ряд данных тестируется на наличие корреляции путем совмещения прямой линии с данными и затем расчета коэффициента. Коэффициент корреляции, равный нулю, доказывает, что данные в
Рынок без депрекий 29
ряду обладают свойством статистической независимости; коэффициенты корреляции, близкие к нулю (но не равные нулю), указывают на то, что данные некоррелированы. Временной ряд данных является случайным, если он либо независим, либо некоррелирован.
Вспомните телевизионную лотерею. Выигрышные номера определяются путем выбора пронумерованных шаров из лототрона, в котором находится множество шаров с обозначенными на них числами. Игрок достает шар, записывает его номер и кладет его обратно. Он делает это раза три, каждый раз доставая шар, записывая номер и возвращая его на место. Этот процесс обладает свойством статистической независимости, потому что номер, записанный после доставания любого шара, ничего не говорит о номерах, записанных до или после этого.
Вне контролируемого контекста, каковым является лототрон, особенно в контексте данных временных рядов, таких как цены на акции, чрезвычайно трудно доказать статистически, что ряд данных обладает свойством статистической независимости. Не столь ограничивающее свойство — некоррелированность данных — поддается статистическому доказательству и позволяет сделать выводы, в достаточной мере похожие на те, которые следуют из свойства независимости.
В результате всех корреляционных тестов 1960-х гг. коэффициенты корреляции не отличались значительно от нуля. Это означало, что различные ряды реальных данных фондовых рынков были неотличимы от различных рядов чисел, сгенерированных таблицей случайных чисел, вращением рулетки,
30	_ Глова 2
выбором тара в лотерее или другим устройством. в основе которого лежит случайность.
Эти открытия имели важное практическое значение: трейдеры не могли систематически получать на торгах прибыли выше нормы, потому что статистическое отсутствие корреляции подразумевает, что самая лучшая оценка будущей цены акции — эго се нынешняя цена. Иными словами, если цены следуют модели случайных блужданий, изменение цены из раза в раз не повлияет на вероятность того, что ла данным изменением последует какое-то конкретное изменение цены. Прошлые цены не позволяют предсказывать будущие пены.
Циклы
Давно известная слабость корреляционных тестов заключается в том, что результаты могут быть искажены из-за небольшого количества необычных данных во временном ряду. Альтернативный тест, позволяющий исключшь эту слабость, — это анализ циклов (runs) в данных — исследование того, существует ли какое-либо постоянство в направлении последовательных изменений.
Цикл характеризуется отсутствием направленного изменения статистического элемента в ряду. Таким образом, новый цикл начинается всякий раз при смене направления (т.е. от отрицательного к положительному, от положительного к отрицательному или от неизменного к отрицательному или положительному).
Вместо тестирования корреляции численных изменений данных в ряду проводится изучение отношения направления этих изменений. Если изменения цены следуют модели случайных блужданий, то
Рынок без депрений 31 количество последовательностей и изменений знаков в данных временных рядов цен на акции будет примерно одинаковым. Если одно и то же направление остается в течение значительно более долгого периода, то модель случайных блужданий опровергается.
Среди многочисленных исследований циклов, проведенных в начале 1960-х гг., исследования экономиста Юджина Фамы из Чикагского университета считаются наиболее тщательными.8 Фама обнаружил, чго направление изменения цены имело тенденцию к усюйчивости, ио тем не менее пришел к выводу о невозможности создания правила или стратегии торгов, которые бы устойчиво превосходили среднерыночные показатели. Соответственно, почти все, кто был вовлечен в дебаты в конце 1960-х гг., согласились с тем, что наблюдаемые отклонения от случайного характера изменений были ничтожными, и верили в то, что это решительно свидетельствовало в пользу модели случайных блужданий.
Правила торгов
Несмотря на преобладающее согласие, некоторые участники дебатов оставались скептически настроенными. В самом деле, комментаторы той эпохи, наделенные даром предвидения, время от времени выражали обеспокоенность тем, что взаимоотношения изменений цены акций настолько сложны, что их невозможно выявить стандартными средствами, вроде модели случайных блужданий. Эта обеспокоенность стимулировала обсуждение модели. В связи с этим были разработаны правила торгов, с помощью которых можно было бы получать прибыли
32	Глава 2
выше нормы, выявляя и используя эти сложные взаимоотношения.
Среди наиболее примитивных, хотя и наиболее иллюстративных правил торгов был '‘метод фильтров" Оадни Александера. Эта страты ия направлена на выявление н использование предполагаемых трендов в ценах на акции, которые, как шутливо заметал Александер, могут быть “замаскированы рыночной тряской’’.4
Например, согласно “правил}' 5%-ного фильтра”, нужно покупать акции при росте цены на 5% (и следить за ее ростом до максимальной отметки); затем нужно продавать акции при снижении цены на 5% от максимума (и следить за ее снижением до минимума); затем нужно совершить “короткую” продажу (т.е. взять акции в долг и продать их по преобладающей цене, пообещав вернуть долг теми же самыми акциями,- их нужно купить по цене, преобладающей на момент возврата долга); затем, когда цена вырастет на 5% от минимума, нужно покрыть короткую позицию.
Если это сработает, то вы получите прибыль от начальной продажи плюс прибыль по короткой позиции. И что более важно, если это сработает, то цены следуют модели максимума-минимума. Это означает, что они не случайны, и что модель случайных блужданий опровергнута.
Первые результаты, полученные Александером, указывали на то, что этот метод может позволить создавать прибыли выше нормы. Однако последующие уточнения работы Александера им самим и другими исследователями, включая Фаму, показали, что ослабление или изменение определенных предположений исключало прибыли выше нормы. В частности,
Рынок без депрессий 33
оригинальный метод фильтров игнорировал то, что дивиденды — это скорее убыток, чем прибыль мри коротких продажах.
Метод фильтров Александера олицетворяет чартистский, или технический подход к анализу акций и торгов, при котором исследование прошлых цен (или других данных) используется как основа для прогнозирования будущих цен. В самом деле, метод фильтров Александера является концептуальным “кузеном” ограниченных приказов и подобных методов, преобладающих на современных торгах ценными бумагами, К ним относятся традиционные технические методы, основанные на аномальных эффектах (эффекты инсайдеров, месяца, конца недели и аналитиков), а также менее традициотшые методы (“индикатор подола”, “эффект Суперкубка” н т.п.).
Эти и подобные подходы, такие как “инвестирование с учетом движущих сил рынка” (momentum investing) и “ротация секторов”, остаются основой футурологии Уолл-Стрит. Их широко используют трейдеры и настойчиво рекомендуют консультанты по инвестициям и брокеры. Это — абсурд, что признают многие из тех, кто изучает модель случайных блужданий (и ТЭР) на основе проведенного анализа.
Это — абсурд, но не из-за ТЭР, а потому что эти подходы бросают вызов анализу хозяйственной деятельности. Бен Грэм сказал следующее о сторонниках таких технических методов в книге The Intelligent Investor. “Мы должны их уволить, заметив при этом, что их работа не касается ‘инвесторов’ в том смысле, в каком этот термин употребляется в этой книге”.5
Если использовать собственную терминологию этих подходов, то проблема всех тестов случайных блужданий в том, что они линейны. Они не изучают
34	Глина 2
нелинейной зависимости ней — того, на что в начале 1960-х гг. исследователям просто не хватало мощности компьютеров.
Например, тест правил торгов являеюя линейным в том смысле, что он действует в хронологическом времени (или в реальном времени). Ни он, ни другие старые тесты не рассматривают возможности того, что рынок можно лучше понять при использовании нелинейной перспективы. В следующей главе мы поговорим об этом предмете, но пока обратите внимание наследующее: Эйнштейн показал, чго время не является абсолютным, и что оно действует десятками разных способов в зависимости от кон текста, включая движение вперед (или линейное время), обратный ход, движение по кручу, замедленное и неправильное время (нелинейное); время даже может остановиться.
Идеальная мечта
Многие люди полагают, что ТЭР образовалась особым образом в ходе научных исследований. Сначала последовало доказательство гипотезы, начиная с Башелье в 1900 г.; затем в начале 1960-х гг. последовало множество учений, в которых был сделан вывод о случайных блужданиях.
Только после этого была предложена теория, объясняющая случайность, начиная с первого толкования ТЭР в 1965 г. Полем Самуэльсоном, лауреатом Нобелевской премии по экономике 1970 г.6 Экономисты с энтузиазмом отнеслись к его доказательствам. Необходимые для воспроизводства этой теории условия казались исключительно близкими к тем, которые были нужны для поддержки мечты каждого экономиста: идеального рынка.
Рынок без депрессий 35
Идеальный рынок — это эвристика, изобретенная с помощью следующих предположений относительно рынка: существует большое количество участников — такое, что действия любого отдельно взятого участника не могут материально повлиять на рынок; участники полностью информированы, имеют одинаковый доступ к рынку и действуют рационально; товар однороден; транзакционные издержки отсутствуют.
Идеальный рынок даст вам именно то, что предполагала модель случайных блужданий: цены акций на фондовых рынках должны корректироваться моментально и точно при появлении новой информации о них. Это предварительное условие было воплощено в ТЭР, когда она была впервые представлена для обсуждения. В самом широком смысле, в ТЭР говорилось о том, что цены акций, торгуемых на фондовых рынках, полностью отражают всю информацию об этих акциях. Фондовые рынки могут обладать, а могут н не обладать характеристиками, которые им приписывает модель идеального рынка. Однако, как напоминает нам Нобелевский лауреат 1976 г. Милтон Фридман, кардинальное правило экономического прогнозирования гласит, что единственным релевантным тестом точности модели является ее прогностическая сила, а не лежащие в ее основе предположения.7 Таким образом, тот факт, что инвесторы, например, не рациональны н не полностью информированы, не имеет значения до тех пор, пока эта реальность не вмешивается в прогностическую силу ТЭР. В то время как многие экономисты пересматривают подобные предположения, на настоящий момент этот
36	ГлРВО 2
подход превалирует над принятой экономической теорией.
Три формы эффективности
В общей форме ТЭР объясняет больше, чем модель случайных блужданий. Эта модель просто говорит о том, что последовательные изменения цены являются независимыми или некоррелированными, в то время как ТЭР это объясняет, говоря о том, что цены на акции полностью отражают всю информацию об акциях (а не только их ценовую историю). В результате практически с момента появления ТЭР как объяснения модели случайных блужданий эта теория была разделена на три формы, определяемые в терминах определенных категорий информации.
Эти три формы впервые были предложены для классификации эмпирических тестов поведения цен при наличии определенных типов информации. Слабая форма проверяла модель случайных блужданий саму по себе, используя корреляцию и циклические тесты, подобные только что описанным, для изучения того, говорят ли прошлые цены что-нибудь о будущих ценах. Тесты в среднесильной форме изучали, отражается ли открытая информация, отличная от информации о ценах, в преобладающих ценах. Тесты в сильной форме изучали, отражается ли закрытая информация в преобладающих ценах.
Поскольку различные тесты и дискуссии продолжались в 1970-х гг., три формы ТЭР стали использоваться для ссылки на заключения этих тестов. Таким образом, формы ТЭР с тех пор определяются следующим образом: слабая форма говорит, что цены на акции полностью отражают всю информацию, состоящую из прошлых цен; среднесильная форма
Рынок без депрекий 37
говорит, что цепы на акции полностью отражают всю информацию, открытую в данный момент для широкого доступа; а сильная форма (затаите дыхание) говорит, что цены на акции полностью отражают всю существующую информацию, независимо от степени ее открытости.
Таким образом, существует прямая логическая связь между моделью случайных блужданий и слабой формой эффективности, но связь между моделью случайных блужданий и более сильными формами ТЭР — более слабая и зависимая. Вспомните, что модель случайных блужданий утверждает, будто бы изменения цены независимы или не коррелированье с предыдущими изменениями цены. Это означает, что технический анализ прош плх изменений цепы, иногда называемый чартистским анализом, не может помочь при прогнозировании будущих изменений цены каким-либо систематическим образом.
Слабая форма эффективности объясняет эту независимость и ее значение для прогнозирования, выдвигая гипотезу о том, что текущая цена заключает в себе всю информацию, содержавшуюся в предыдущих ценах. Таким образом, любое изменение цены может быть лишь только результатом новой информации, создание которой само по себе считается случайным. Этот процесс поглощения информации продолжается и, таким образом, объясняет отсутствие существенной линейной зависимости при последовательных изменениях цены, обнаруженное при проведении корреляционных и циклических тестов в 1960-х гг. Он также ведет к более сильным формам гипотезы.
Средняя форма ТЭР исходит не только из того, что текущие цеиы на акции отражают всю
38	Глава 2
информацию, состоящую из прошлых цен па акции, но также из того, что они отражают всю открытую информацию об обсуждаемых акциях. Проверка этого более амбициозного заявления требует (фокусироваться не на корреляционном анализе изменений цены, а на относительных темпах изменения цен при появлении новой информации.
Несмотря на эту отличающуюся методологию тестирования, среднесильнал эффективность зависит от правильности модели случайных блужданий, которая, в свою очередь, зависит от эмпирических выводов относительно отсутствия статистической зависимости в данных о ценах на акции. Иными словами, если будущие изменения цены зависят от предыдущих изменений цены, то любое изменение цены, тестируемое в среднесильной форме, не может быть связано исключительно с новой информацией, оцениваемой в ходе теста. Таким образом, и слабая, и среднесильная эффективность зависят от доказательства, представленного моделями линейных тестов.
Сильная форма ТЭР распространяется гораздо дальше, чем предполагала модель случайных блужданий. На самом деле сильная форма — это теологическое утверждение о том, что публичные рынки капитала являются бесконечно мудрыми; даже закрытая информация отражается в ценах на публично торгуемые акции. Многочисленные доказательства подорвали сильную форм}', продемонстрировав, что люди, обладающие закрытой информацией, могут использовать ее для получения исключительно высоких прибылей, апофеозом чего явились скандалы вокруг инсайдерских торгов в 1980-х гг.
39
Рынок без депрессий
Поскольку сильная форма ТЭР была дискредитирована, дебаты относительно ТЭР идут вокруг среднесильной и слабой форм. Дебаты относительно слабой формы, в общем, характеризуются анализом модели случайных блужданий самой по себе, обычно с точки зрения эмпирических линейных моделей, используемых для проверки связи между последовательными изменениями цены; это вошло в модель случайных блужданий.
Широко известное исследование Эндрю Л оу из Массачусетского технологического института и А. Крейга Маккинлея из Школы Уартон (Wharton) продемонстрировало сильную положительную серийную корреляцию в ценах на акции при получении прибыли за недельные и месячные периоды владения. Используя результаты наблюдений за недельными прибылями, полученными на акции 1216 компаний, за период с 1962 по 1985 гг., они обнаружили недельный коэффициент корреляции 30% — чрезвычайно высокий уровень корреляции. Эти исследователи указывают в книге A Non-Randcm Walk Down Wall Streel, что это не обязательно указывает иа неэффективность фондового рынка, а говорит о том, что модель случайных блужданий не может служить основой л гобой теории эффек гивности.8
Свидетельство такого рода, хотя оно и не является решающим, заставило даже Юджина Фаму — главного архитектора ТЭР — сделать вывод о том, что дневные и неде 1ьные прибыли на акции можно прогнозировать на основе прошлых прибылей. Таким образом, модель случайных блужданий была отвергнута на статистической основе.9 При всем при том Фама и прочие “отцы” ТЭР придерживаются того взгляда, что такие расхождения — это просто
4Q	 ГлСБа?
аномалии, не влияющие на правильность базовой модели, хотя другие пытаются объяснить эти результаты другим способом — исходя из понятия “шум”.
Шум
Задумайтесь над известной метафорой Джона Мэйнарда Кейнса, сравнившего фондовый рынок с конкурсом красоты. На конкурсе каждый член жюри скорее выбирает кандидатку, которую, по его мнению, выберут другие, нежели кандидатку, которая должна победить по достоинству. Это заменяет фундаментальный анализ (к которому мы призываем вас в этой книге) популистской, спекулятивной ментальностью и стадным чувством.
Нобелевский лауреат 1981 г. Джеймс Тобин из Йельского университета развил метафору Кейнса о конкурсе красоты. Он предположил, что даже если публичный рынок капитала эффективен в том смысле, что он быстро включает открытую информацию в цены на акции (т.е. средняя форма ТЭР), это не обязательно означает, что цены на акции на этом рынке отражают фундаментальную стоимость (т.е. существующую стоимость ожидаемых будущих потоков наличности для акционеров).10
Качество информации, “перевариваемой” рынком, может быть таким же низким, как и качество информации, на основе которой принимают решения члены жюри конкурса красоты в метафоре Кейнса. У Тобина есть много последователей, считающих, что он прав, включая лауреатов Нобелевской премии Уильяма Ф. Шарпа и Кеннета Эрроу из Стэнфордского универспгега.11 Если правда то, что многие трейдеры действуют так, как это описано у Кейнса, то среднюю форму ТЭР придегся разделить
Рынок без депрессии 41
дальше на строго информационную эффективность и на фундаментальную эффективность — более тонкое понятие.
Информационная эффективность описывает рынок, на котором вся открытая информация об акции отражается в цене на эту акцию без учета качества этой информации. Таким образом, информация, касающаяся фундаментальной стоимости акции, отражается, но отражается также и информация, абсолютно не связанная с ее фундаментальной стоимостью, например, информация о том, кто выиграл Суперкубок. Фундаментальная эффективность — это более узкая, но более амбициозная идея о том, что цены на акции являются точными индикаторами истинной стоимости, потому что они отражают только информацию, относящуюся к фундаментальной стоимости компании,12
Возникает проблема того, могут ли рынки капитала различать типы информации так, чтобы только информация о фундаментальной стоимости отражалась в ценах. Это вновь вызывает к жизни основной вопрос о том, могут ли люди вести себя рационально. ТЭР говорит, чго отсутствие рациональности в действиях отдельных людей не имеет значения, потому что любая отдельная иррациональность будет скорректирована рациональными действиями других. По сути, иррациональность “вынесена за скобки” модели ТЭР,
Однако различие между всякой информацией и информацией о фундаментальной стоимости настолько интуитивно и эмпирически сильно, что ему нужно было уметь противостоять. В результате для сохранения лица был изобретен “защитный” эвфемизм: экономист Фишер Блэк, взяв термин из
42	 Глава 2
области статистики, переименовал иррациональное поведение в “шум”, таким образом дав уважающим себя экономистам возможность обсуждать эту проблему и пытаться ее моделировать.13
Теория шума подтверждается значительными эмпирическими фактами и имеет хорошо развитую интеллектуальную основу. Модели в теории шума утверждают, что фондовые рынки “заражены” значительным объемом торгов, совершаемых на основе информации, не относящейся к фундаментальной стоимости активов (шумовые торги), Эти модели делают попытку объяснить, почему происходят шумовые торги, а также почему их воздействие сохраняется.
Наиболее общая модель теории шума говорит, например, что шумовые торги ведутся плохо информированными инвесторами, действующими скорее под влиянием настроения, нежели на основе рационального анализа. Их действия уводят цены в сторону от фундаментальной стоимости. Разрыв между ценой и стоимостью сохраняется, несмотря на присутствие умудренных опытом арбитражеров, потому что они избегают рисков и не могут быть уверены в том, что настроение инвесторов в любой момент не изменится к худшему,14
Доказательства шумового подхода инвесторов к фондовому рынку включают в себя действия по подсказке или на основе слухов: инвесторы быстро меняют содержимое своих портфелей, продавая акции компаний с хорошими показателями и оставляя плохие акции (таким образом, они генерируют налогооблагаемую прибыль вместо того, чтобы генерировать убытки, из которых налог вычитается); они платят огромные комиссионные взаимным фондам
Рынок без депрессий
43
за малоэффективное управление их инвестициями и, подражая другим, прыгают с рыночных обрывов, понуждаемые глупыми стратегиями технических торгов.
Причины такого поведения так толком и не поняты, но психологические исследования выявили ряд тенденций. К пим относится отношение к риску, заставляющее людей скорее избегать убытков, чем желать прибыли; это объясняет иррациональную тенденцию к сохранению падающих акций и продаже поднимающихся акций. Другая тенденция — это избегание вероятности неопределенных будущих событий, для чего прогнозы базируются на прошлых моделях; ь результате появляется прогноз того, что рост доходов в предстоящие десять лет будет таким же, как и в прошедшие три года,
В теории, разумные арбитражеры могут исправить все эти ошибки и использовать их с выгодой для себя, не покусившись при этом на ТЭР, Но это — рискованный бизнес. Если цена неправильно определена сегодня, то она может быть неправильно определена завтра. Если цена акций завышена по сравнению со стоимостью, то арбитражер совершит “короткую” продажу и будет ждать коррекции. Но коррекции может не произойти до того момента, когда будет необходимо покрыть позицию. Если цена акций занижена по сравнению со стоимостью, то арбитражер совершит покупку и будет ждать роста котировок. Но коррекция может занять длительное время, в течение которого эти деньги можно было бы вложить во что-то другое и получить более высокую прибыль.
Возможно также, что отдельные действия, являющиеся рациональными, могут привести к
44 Глава 2
нерациональным суммарным результатам. В бизнесе это происходит все время. Например, после изобретения кондиционеров воздуха магазины розничной торговли затратили изрядные суммы денег на их установку, но после того как они были установлены в каждом магазине, исчезли все конкурентные преимущества. Именно поэтому на каждом перекрестке городских дорог можно видеть заправочную станцию. Баффетт приводит пример того, что происходит, когда каждый человек, смотрящий парад, решает, что он увидит больше, встав на цыпочки.
Несмотря на глубину этих взглядов, возникших на границах учения о том, как работают рынки, многие ведущие экономисты продолжают воспринимать их как вариации на тему. Приверженцы ТЭР признают, что в этой теории могут существовать некоторые отклонения, но они возникают по чистой случайности. Юджин Фама, например, продолжает утверждать, что очевидная избыточная реакция на информацию распространена так же, как и очевидная недостаточная реакция на информацию, и что вероятность получения прибыли выше нормы после определенного события примерно такова же, как и вероятность того, что после этого события получаемая прибыль станет меньше.
Таким: образом, целая группа ведущих экономистов думает, что новейшие факты, свидетельствующие против ТЭР, ие складываются в одно большое доказательство ее ошибочности. Они продолгкают использовать инвестиционные инструменты, основанные на ТЭР, и пытаются довершить теоретическую картину примерами практического применения этой теории.
Рынок без депрессии 45
Конец повести
ТЭР говорит нам о том, что определенные наборы информации полностью отражаются в ценах публично предлагаемых пенных бумаг, ТЭР, однако, ие предоставляет никакой основы для определения того, что это означает, когда информация полностью отражается в ценах на акции. Для этого необходима теория определения цеи активов, Она включает в себя две популярные идеи: современную теорию портфелей, создающую основу, и модель определения цен основных активов, представляющую собой общую парадигму.
Современная теория портфелей
В то время как в 1950-х и 1960-х гг. разрабатывались модели случайных блужданий и ТЭР, Гарри Марковиц из Университета г. Нью-Йорка, также получивший Нобелевскую премию (в 1990 г,, наряду с Шарпом), занимался разработкой современной теории портфелей (СТП),15 Основная идея этой теории такова; объединение группы некоррелированных акций в одном портфеле приводит к образованию портфеля с меньшей неустойчивостью, чем средняя неустойчивость входящих в него отдельных акций,
СТП предполагает, что все инвестиции можно свести к двум элементам — риску и прибыли, — и исходит из того, что инвесторы избегают риска в том смысле, что они пожертвуют прибылью во избежание риска и потребуют большей прибыли, для того чтобы принять на себя риск. СТП говорит, что таким инвесторам лучше всего решать проблему исключения риска, инвестируя в портфели акций, по
46	 Главе а
которым они получат самые высокие ожидаемые прибыли при любом данном уровне риска.
Ожидаемая прибыль на инвестиции — это просто средневзвешенное значение всех возможных прибылей на данные инвестиции, а риск инвестиций — это распыление возможных прибылей на эти инвестиции вокруг ожидаемой прибыли, В СТП ожидаемая прибыль на портфель инвестиций - это просто взвешенная сумма ожидаемых прибылей на отдельные инвестиции; однако риск портфеля инвестиций — это ие обязательно взвешенная сумма рисков (или распыление прибылей) отдельных инвестиций.
Основная вдел СТП, таким образом, заключается в том, что, поскольку вариации в прибылях на отдельные инвестиции могут уменьшать распыление прибылей на портфель инвестиции, то риск портфеля главным образом является функцией от степени вариаций отдельных инвестиций по сравнению с портфелем в целом. Это означает, что риск портфеля можно минимизировать путем его диверсификации.
Понимание риска в СТП имеет еще одно значение. По отношению к любым акциям можно выделить два элемента риска: систематический и несистематический риск. Систематический риск (также иногда называемый рыночным или недиверсифици-руемым риском) возникает в связи с тенденцией акций к изменениям при изменении рынка, на котором они торгуются. Несистематический риск (также иногда называемый уникальным риском, остаточным риском, специфическим риском или диверсифицируемым риском) возникает в связи с особенностями конкретных изучаемых акций.
Поскольку в соответствии с направленностью СТП на диверсификацию несистематические риски
47
Рынок без депрессий
могут быть диверсифицированы до пуля, то рыночные прибыли па акцию на конкурентном рынке не включают в себя никакой компенсации за такой риск, Таким образом, рыночные прибыли будут функцией исключительно систематического риска или того, до какой степени конкретная акция может изменяться при изменении рыночных условий. Измерение такого риска и прибыли является основной целью моделей определения цен основных активов.
Модель определения цен основных активов
Тогда как в конце 1960-х гг. СТП и ТЭР становились все более зрелыми, теория определения цен основных активов только появилась на свет, Модель определения цен основных активов (САРМ), которая сегодня наиболее широко известна, восходит к СТП (ив значительной степени была разработана Шарпом, получившим Нобелевскую премию одновременно с Марковицем),10 Подобно СТП, САРМ исходит из предположения о том, что инвесторы избегают риска в том смысле, о котором только что было написано. Креме того, САРМ предполагает, что у инвесторов есть разумные ожидания относительно прибылей. Исходя из этого предположения, САРМ говорит, чго ожидаемая прибыль на инвестиции равна безрисковой процентной ставке прибыли плюс компенсация за систематический риск инвестиции в том смысле, о котором только что было написано,
Систематический риск измеряется степенью изменчивости отдельной инвестиции в отличие от рынка в целом. Он соотносит премию за риск, связанный с конкретными акциями (прибыль по ним
48
Глава 2
минус безрисковая прибыль), с премией за риск, связанный с рынком в целом.
Эта связь риска с любыми акциями выражается числом, которое называется 0 акций В САРМ акции с более высоким числом 0 являются более рискованными, чем акции с более низким числом 0, поскольку они колеблются в более широких интервалах, чем рынок. Прибыль по ним бывает более распыленной по сравнению с рыночными прибылями.
Критика и здравый смысл
В свою очередь, в СТП и САРМ есть несколько слабых мест. Во-первых, при оценке ТЭР потребность в модели определения цены создает общую проблему гипотезы: при проверке модели никто никогда не может быть уверен в том, связана ли ее несостоятельность с неэффективностью рынка или с неправильно построенной САРМ.
В самом деле, многие из ранее упомянутых аномалий в ТЭР связывают скорее с недостатками в САРМ, нежели с неэффективностью рынка. Эти недостатки чаще всего связывают с неточностями при определении риска или, равным образом, с неточностями при определении 0.
Общая проблема гипотезы имеет большое значение для тех, кто скептически относится к ТЭР, Для опровержения ТЭР требуется доказательство, ие построенное на САРМ, Однако любая линейная или нелинейная зависимость в поведении цен на акции несовместима с самой ТЭР. Таким образом, открытие линейной или нелинейной зависимости в последовательных ценах на акции (о чем будет рассказано в следующей главе) означает, что ТЭР является
Рынок без депрессии 49
неполной. Точка Она не признает альтернативного объяснения “неправильно построенной" модели определения цены активов.
Кроме того, САРМ говорит, что ожидаемые прибыли на инвестиции связаны линейной зависимостью с ожидаемыми прибылями на портфель, часть которого составляют эти инвестиции Линейная зависимость выражается числом р и, в свою очередь, диктуется предположением о рациональных ожиданиях, из которого исходит САРМ.
Если человеческое поведение само по себе несовместимо с предположением о рациональных ожиданиях, го нет причины верить в эту линейную зависимость. Это еще один способ сказать о том, что фондовый рынок скорее является нелинейным, чем линейным, В таком случае р не будет точной мерой риска.
Наконец, предположение о рациональных ожиданиях, используемое в САРМ, требует того, чтобы у инвесторов были одинаковые ожидания в отношении прибылей; это, в свою очередь, требует того, чтобы инвесторы оценивали и понимали информацию идентичным образом. Более того, от инвесторов также потребуется оценка инвестиционных возможностей в идентичной временной перспективе. Сомнительность таких требований стала недавно важным аспектом критики САРМ в литературе.
В литературе показано, что спрос на конкретные акции чутко реагирует на изменения цены, как и спрос на большинство других товаров.17 При изменении цен у инвесторов бывает разный аппетит на конкретные акции. Таким образом, рынки не отображают правильной цены на акции, потому что ее просто не существует. Даже рациональные люди не
50 ?
являются одинаковыми роботами; они по-разному интерпретируют информацию, и их оценки текущей стоимости будущих потоков наличности конкретной компании могут различаться, даже если все они являются рациональными.
Как Фрэнсис Фукуяма показал в другом контексте, неоклассическая экономическая модель рационального эгоистического поведения, с которой, в конечном итоге, связана ТЭР, является правильной примерно в 80% случаев.18 Ее последователи забывают Адама Смита, отца их учения, который подчеркивал, что экономическая жизнь встроена в общественную жизнь, и что деятели экономики принимают решения, отличные от чисто экономических расчетов, из-за существования общественных привычек и разных социальных контекстов. Именно поэтому во времена Смита область его исследований называлась "политической экономией”, а нс так, как сейчас, — просто "экономикой”
Если вернуть остальные общественные науки к экономике, то в нее можно было бы добавить даже некоторые физические понятия из точных наук. Вспомните, что модели случайных блужданий получили свое название потому, что публичные рынки капитала, как казалось, следовали принципам Броуновского движения, описывающего случайное поведение движущихся молекул. В то время как молекулы лишены способности к ощущениям, цены точно являются продуктами высшей фазы ощущений — человеческого поведения.
Здравый смысл, таким образом, предполагает, что параллель между поведением цен и молекул долго ие удержится. Более того, современные физические учения о нелинейной динамике и теории хаоса
Рынск без депрекий	51
уходят далеко за пределы Броуновского движения и предлагают дополнительные причины для того, чтобы подвергнуть сомнению и пересмотреть эту аналогию
В следующей главе будет показано, как эта аналогия была вывернута наизнанку. Впрочем, прежде чем продолжить, сделаем паузу и подумаем, поддерживает ли здравый смысл число р как меру риска. Что Р действии* льно измеряет, так это неустойчивость (волатильность) цен на акции. Если вы настаиваете на связи слова “риск” с этим измерением, то это, самое большее, значит, что Р включает в себя риск циркуляции цен на акции. Для аналитика рынков это измерение может представлять некоторый интерес.
Но для бизнес-аналитика циркуляции цен — это бесполезные аналитические инструменты. То же относится и к р. То, что имеет значение при анализе хозяйственной деятельности, можно назвать “неустойчивостью компании” — колебания доходов или потоков наличности, которые испытала компания; это может служить основой для оценки будущей эффективности компании. Доходы и потоки наличности - это то, что создает стоимость компании и представляет интерес; рыночные цены не представляют интереса, поэтому число р не интересует бизнес-аналитика.
В конце 1960-х гг., когда в сам:ом разгаре была мода на математические подходы к инвестированию, Бен Грэм заявил, что рассматривать волатильность в изменении цен как значение риска “скорее вредно, чем полезно для здравых инвестиционных решений, потому что слишком много внимания
52 Улове 2
уделяется рыночным колебаниям”.15 ТЭР пыталась нейтрализовать это возражение, заявив, что рыночные колебания являются просто рациональными изменениями цен, отражающими изменения в информации. Вот так. Однако некоторые вещи не насколько просты. Чарли Манджер любит цитировать по этому поводу Эйнштейна: все следует делать насколько просто, насколько возможно, но не проще.20 Грэм остается прав.
Глава 3
ХАОТИЧНЫЙ РЫНОК
Сегодняшний инвестор может кое-чему поучиться у элитарной группы лауреатов Нобелевской премии, принесших нам “современную теорию финансов”, кратко описанную в последней главе. Но на самом деле поучиться можно гораздо меньше, чем принято считать. Хотя мало кто из информированных последователей ТЭР когда-либо очень верил в сильную форму, более слабые формы эффективности рынка — плюс современная теория портфелей и бета (Р) — брали верх над академическими и популярными учениями об инвестициях почти три десятилетия.
Однако эти гипотезы основаны исключительно на простом линейном анализе и учении, поэтому их описательная сила, а также нормативность находятся под вопросом. Как и во всех областях приложения человеческих сил, знание продолжает идти вперед. Технология предоставила более совершенные способы моделирования поведения рынка, чем те, которые были доступны в период становления ТЭР и других современных финансовых теорий. Новая
54	ГловиЗ
технология демонстрирует результаты, совершенно отличные от результатов старых гехнологий, — результаты, подтверждающие наличие здравого смысла в образе Мистера Рынка, созданного Беном Грэмом
"Новая волна"
Наличие шума в торгах на фондовых рынках показывает несоответствие линейных моделей те< шро-вания, что привело к созданию модели случайных блужданий и ТЭР. Теория шумапоказыиаеi, чю способности публичных рынков капитала к обрабоысе информации настолько высоки, чю фундамсшал!,-ная информация о стоимости компаний вытесняется посторонней информацией, или шумом. Существует система обратной связи, в которой отдельные инвесторы излишне реагируют на информацию или воздерживаются от действий перед лицом информации.
Процессы обратной связи являются признаками нелинейной системы. Они указывают на непропорциональные отношения между причиной и следствием (например, между новостями и изменениями цены). Это взгляд на теорию шума еще не был признан в полной мере. Различие между линейностью и нелинейностью является основой понимания поведения фондового рынка и того, как инвесторы и менеджеры должны думать о рынках и рыночных ценах.
Линейность означает пропорциональность: изменение одной переменной вызывает пропорциональное изменение другой указанной переменной. Что, например, делает САРМ линейной, так это
Хаотичный рынок 55
утверждение, что ожидаемая премия за риск акции варьируется прямо пропорционально р.
ТЭР линейна в двух направлениях Во-первых, статистические модели, лежащие в основе слабой формы, являются результатом простого линейного рег-рессионного анализа; коэффициенты корреляции указывают на то, как переменные связаны между собой на прямолинейной основе во времени. Иными словами, временной ряд данных тестируется на наличие корреляции путем совмещения прямой линии с данными, а затем — вычисления коэффициента корреляции.
Во-вторых, средняя форма ТЭР является линейной, потому что она определяет пропорциональные отношения между изменениями информации и изменениями цены. В частности, средняя форма говорит, что информация быстро включается в цены без отклонения. Иными словами, существуют пропорциональные отношения между изменениями информации о стоимости компаний и последующими изменениями цены на финансовые активы (акции), представляющие эти компании.
По контрасту и немного упрощенно, нелинейность означает отсутствие пропорциональности: изменения одной переменной вызовут изменение другой переменной, но скорее экспоненциальное, чем пропорциональное. Приведем прозаический пример: соломинка весом в один грамм, ломающая спину верблюда весом в одну тонну, является нелинейной, потому что причина абсолютно не пропорциональна следствию.
Подвижные цены на акции и взлетающие или падающие рынки часто связывают с постепенным увеличением бит информации, “складываемых поверх"
56_______________________________________Глава 3
уже накопившихся бит информации. Если компания объявляет о том, что ее доходы не будут такими высокими, как все ожидали, то цена на акции этой компании может резко упасть, но это может не смутить рынок в целом. Но с течением времени и по мере того, как все больше компаний в этом же секторе начинают сообщать о том же самом, Уолл-Стрит начинает лихорадить. Все акции в данном секторе могут внезапно понести наказание, и падение цен может распространиться на весь рынок. В какой-то момент начинает резонировать поговорка Уолл-Стрит о том, что тараканы не ходят поодиночке.
Тот факт, что рынок может реагировать медленно или излишие бурно на появляющуюся новую информацию, - это, разумеется, то, чему учит и что объясняет теория шума. Однако различие между нелинейной и линейной системами выходит далеко за рамки теории шума, поскольку теория шума сама по себе ограничена парадигмой эффективности. Нелинейная динамика и теория хаоса выбиваются из контекста и предполагают совершенно иное понимание феномена публичного рынка капитала с более широким взглядом на поведение инвесторов и рынков.
Не существует априорной причины верить в то, что публичные рынки капитала являются скорее линейными системами, чем нелинейными. Поэтому один из первых вопросов, требующих рассмотрения при понимании таких рынков, — следуют ли они линейным или нелинейным процессам. Более сложные методы, существовавшие при создании модели случайных блужданий, сегодня используются для изучения именно этого вопроса.
Одной из причин, почему эти методы были недоступны в 1960-х, 1970-х и даже в начале 1980-х гг.,
Хаотичный рынок
57
была потребность в мощных компьютерных системах, которые не только позволяли быстро обрабатывать данные, но и могли выйти за рамки упрощенных математических моделей в виде прямых линий, чтобы изучать кривые потоков многомерных данных. Вооруженные такими ресурсами, исследователи сегодня исходят из следующего единодушного понимания: эмпирические исследования показывают, что случайное блуждание описывает цены на акции довольно хорошо, причем наблюдаются некоторые отклонения. Затем они начинают копать глубже.
Один из “копательных” инструментов относится к началу XX века. Он был разработан гидрологом Г.Е. Херстом, когда тот работал над проектом строительства дамбы на Ниле.2 Херсту нужно было разработать методику сброса воды из резервуара, чтобы можно было поддерживать уровни воды с учетом моделей выпадения осадков.
Для того чтобы понять принцип работы системы резервуара, Херст записывал данные об уровне воды ежедневно в полдень и рассчитывал диапазон (разницу между верхним и иижиим уровнем, а также средние уровни). Если диапазон увеличивался пропорционально числу записанных наблюдений, то можно было сделать вывод о случайном характере системы резервуара. В противном случае она имела неслучайный характер и следовала определенным моделям, знание любой из которых могло позволить гидрологу создать методику сброса воды.
Херст разработал простой инструмент, назван-ный Я-экспонентой, для определения того, увеличивался ли уровень по законам случайного процесса, или же в его поведении прослеживалась какая-то модель. Опустим математические детали: если Н
58 Глава 3 системы равно 0,50. то поведение системы является случайным блужданием. Вероятность того, что за любым конкретным движением последует любое другое движение, — 50:50 и, таким образом, происходит полностью по воле случал.
Если 77 меньше 0,50, то система представляет собой среднее возвратное. Это означает, что если система двигалась вверх в течение ряда наблюдений, то она, по всей вероятности, будет идти вниз в течение ряда следующих наблюдений, и наоборот. Если Н больше 0,50, то система является коррелятивной или устойчивой; если она двигалась вверх в течение ряда наблюдений, то она, по всей вероятности, продолжит идти вверх в течение ряда следующих наблюдений, и наоборот. Если Нравно, например, 0,60, то вероятность того, что за движением вверх последует движение вверх, составляет 60%.
Значение Н может меняться с течением времени. Например, значение Нможет быть выше 0,70 в течение некоторого периода и затем может упасть почти до 0,50, после чего может опять подняться. Число наблюдений (или временных периодов), в течение которых значение Н удерживалось на уровнях, отличных от 0,50 (перед тем как вернуться к значению, близкому к 0,50), является мерой средней длительности цикла системы.
В случае, когда //превышает 0,50 в течение устойчивого периода, длительность этого периода является мерой памяти системы — того, в какой степени прошлые события влияют на настоящие и будущие события. В контексте инвестиционного анализа она измеряет период, в течение которого инвестор может использовать информацию с выгодой для себя.
Хаотичный рынок 59
В 1990-х гг, некоторые аналитики рынков выяснили, что Н-экспоненту также можно применять к рынкам для определения того, являются ли процессы на них случайными. Один из них даже опубликовал результаты своего исследования. Эдгар Петерс, менеджер денежного рынка из Бостона, применял ее к индексу Standard & Poor’s 500 (S&P 500) для получения ежемесячных данных в течение 38 лет — с января I960 г. до июля 1988 г,3
Петерс обнаружил, что значение /7 было 0,78 в течение средних периодов длиной примерно четыре года, что скорее указывало на сильный устойчивый элемент в S&P 500, нежели на случайный процесс. Однако за пределами средних периодов в четыре года значение Дне слишком отличалось от 0,50 (оно составляло 0,52/-0,02). Поэтому Петерс сделал вывод, что индекс S&P 500 начинает терять память по истечении четырех лет. Колебания индекса S&P 500, таким образом, ие являются случайными, и сегодня события продолжают влиять на изменения цены в течение периодов в среднем до четырех лет.
Следующая волна
Этот всплеск мечты экономиста об идеальном рынке был усилен исследованиями хаотичного поведения рынков. Подобно тому» как Н Херста предполагает, что рынки не являются линейными, вопреки предположениям ТЭР, так и положение ТЭР о рациональности рынков ученые подвергаю!' сомнению на основе принципов, впервые разработанных в области теории хаоса.
Теория хаоса стала популярной благодаря публикации в 1987 г. бестселлера Джеймса Глейка Chaos, в котором рассказывалось в первую очередь о хаосе в естественнонаучном понимании. Потенциальная
60	Г л ова з
роль теории хаоса в экономике и финансах вышла на первый план после публикации тома научных работ Института Санта-Фе в 1988 г. Наиболее зримо область “физнансов” (“phynance”), возникшая на стыке физики и финансов, была описана Дойном Фармером и Норманном Паккардом. Об их исследованиях в области “физнансов’' написал Томас Басс в книге The Predictors, вышедшей в 1999 г, В результате этих работ теория хаоса стала важной областью при изучении нелинейного динамического поведения экономических и финансовых систем, и эта область все время расширяется.
С помощью теории хаоса физики обнаружили, что многие явления во Вселенной, которые прежде считались случайными (непредсказуемыми, не следующими никакой модели), на самом деле неслучайны и в значительной мере следуют модели В очень упрощенном виде теория хаоса утверждает, что в кажущейся случайности физических явлений во Вселенной проявляется модель. Таким образом, системы, кажущиеся стохастическими (демонстрирующими только случайное блуждание или поведение при традиционном линейном моделировании), могут быть детерминистскими, или демонстрирующими более сложную внутреннюю зависимость, чем та, которую можно выявить простым линейным моделированием.
Теория хаоса берет начало из работ Анри Пуанкаре, французского математика и физика XIX века, изучавшего знаменитую проблему трех тел.4 Ньютон, используя его законы движения и гравитации, доказал, что можно точно рассчитать будущие положения и скорости двух взаимно притягивающихся материальных тел. Однако ни Ньютону, ни кому бы го ни было другому с тех пор не удалось доказать то же самое для трех или более тел.
Хаотичный рынок У
Эта проблема трех тел периодически возникает перед учеными, направляющими космические зонды на Марс и другие планеты. Они прокладывают курс по направлению к тому месту, где планета будет находиться иа своей орбите, когда зонд ее достигнет (а не к месту нахождения планеты в момент запуска зонда). Но тем не менее необходима промежуточная корректировка курса, потому что физика Ньютона позволяет точно предсказывать взаимодействие только двух тел, а не трех. (Именно поэтому несколько зондов потерялось в космосе.)
Пуанкаре связал проблему ipex тел с нелинейностью, присущей системам, состоящим из многих тел, в результате чего “небольшие различия в начальных условиях приводят к очень большим различиям в конечных явлениях. Небольшая ошибка в первых может вызвать очень большую ошибку в последних". Эта точка зрения, ставшая теперь объединяющим ядром теории хаоса, известна как “чувствительность к начальным условиям’’.
Классический пример чувствительности к начальным условиям — это “эффект бабочки” в метеорологии. Ее пионером в начале 1960-х гг. был метеоролог из Массачусетского технологического института Эдвард Лоренц, сказавший, что “динамические уравнения, описывающие погоду, настолько чувствительны к начальным данным, что от того, взмахнет ли крыльями бабочка в одной части мира, может зависеть, обрушится ли торнадо на другую часть мира".5
Представьте себе пустое хоккейное поле. Игрок ставит шайбу в центр поля и посылает ее в дальний конец поля. Он измеряет угол своего удара, угол удара шайбы н угол отскока. Он продолжает измерять углы удара и отскока шайбы по всему полю.
62 Глове 3
Если предположить, что трение отсутствует, то правило движения шайбы по полю будет таким, что угол отскока шайбы от бортика будет точно таким же, как угол удара (похожее явление знакомо игрокам в бильярд). Это правило означает, что мы определили детерминистскую систему, согласно которой будущее положение шайбы в любой момент можно предсказать абсолютно точно (при условии, что нам известна ее реальная или средняя скорость).
А теперь представьте, что начальное положение шайбы варьируется на несколько градусов, даже если это бесконечно малая разница, не наблюдаемая прогнозистом или ие известная ему. Прогнозы положения шайбы после одного-двух ударов метут быть неточным» — появится небольшая ошибка, — но этой неточностью можно пренебречь. Однако степень ошибки будет увеличиваться по экспоненте после каждого последующего удара. За короткое время прогноз перестанет быть точным.
Нарушение измерения начального положения шайбы приводит к тому, что ее движение начинает казаться случайным н непредсказуемым, тогда как известно, что измерение дает возможность точного прогноза. Это — чувствительность к начальным условиям, являющаяся сигнальной характеристикой хаотичных систем.6 Для их обнаружения Лоренц и его последователи разработали несколько захватывающих инструментов.
Рисунки, и аттракторы
Построение графиков для данных временных рядов традиционно производится с помощью простой декартовой геометрии. Например, для построения графика временного ряда цены акции цену
Хаотичный рынок	63
отмечают по вертикальной оси, а хронологическое время — по горизонтальной.
В физике обычные декартовы графики можно превращать в более мощные изображения, которые называются “фазовыми портретами”: их построение происходит в разовом пространстве, и такое изображение позволяет представить полный спектр возможностей системы. Маятник — это парадита для изображения различий между декартовыми графиками данных временных рядов и фазовыми портретами тех же данных, а также для введения понятия “аттрактора".
Представьте себе регулярно качающийся маятник, приводимый в движение механически. Он будет раскачиваться влево-вправо без остановки (если только мы не прекратим воздействие на него силы). На декартовом графике временных рядов такое движение маятника будет показано волнообразной линией, высота “волн” которой не меняется с течением времени, как показано на рис. 3.1.7
Портрет приводимого в движение маятника в фазовом пространстве можно себе представить в виде прямоугольника. В любой момент в фазовом пространстве угол качания маятника будет диктовать положение точки по горизонтали, а скорость движения маятника будет диктовать положение точки по вертикали. Как таковой, портрет маятника в фазовом пространстве образует петлю, иллюстрирующую непрерывное движение маятника через одну и чу же последовательность положений многократно, как показано на рис. 3.2. Эта непрерывная повторяемость описывается как ограниченный цикл или аттрактор ограниченного цикла, потому что маятник (который можно назвать системой) тяготеет к одно-му-единственному (ограниченному) циклу.
Глава 3
Рис. 3.1. Временные ряды маятника, приводимого в движение
Хаотичный рынок
65
Теперь представьте себе маятник, не приводимый в движение пос тоянной механической силой. Вместо этого он был приведен в движение вручную: его подняли до предела и отпустили. Без влияния постоянной механической силы маятник, не приводимый в движение, будет качаться влево-вправо с постепенно уменьшающейся скоростью и будет стремиться к остановке. Декартов график временных рядов маятника, не приводимого в движение, начнется с такой же волнообразной линии, которая описывает движение маятника, находящегося под действием постоянной силы. Но высота линии будет уменьшаться постепенно и непрерывно по мере снижения скорости движения маятника, как показано на рис. 3.3.
3.3. Временные ряды маятника, не приводимого в движение
Этот портрет маятника в фазовом пространстве также вначале будет выглядеть так, как будто бы он собирается образовать петлю, но из-за уменьшения
66	Главе 3
скорости график начнет бесконечно уходить но спирали внутрь по мере замедления движения .мая гни-ка. Соответственно, график придет к исходной точке, как показано на рис. 3-4. Исходная точка в этом случае описывается как точечный аттрактор, потому что маятник (или система) тяготеет к одной-ели нст-венной точке.
Хаотичный рынок
67
кажутся случайными: сии не повторяются и не являются периодическими. Однако их диапазон ограничен. Иными словами, портрет будет существовать в конечном пространстве, но будет допускать бесконечное число решений в этом конечном пространстве.
Г%п
Рис. 3.5. Симулированные временные ряды метеорологической системы
Взгляните на рис. 3.5 и 3.6. На рис. 3.5 изображены временные ряды симулированной метеосистемы; они позволяют предположить, что поведение системы является совершенно случайным, и напоминают типичные графики цен фондового рынка. На рис. 3.6 изображен фазовый портрет той же системы, позволяющий наблюдать неизвестный аттрактор. Еще раз посмотрите на рис. 3.6 как на вид сбоку графика времеииых рядов на рис. 3.5, где этот декартов график сплющен и показан как портрет в фазовом пространстве.
Гл а во 3
69
Хаотичный рынок
приведена в движение (или гем, тде она была в любой предыдущий момент).
Растяжение
Фазовые портреты отображают все возможные состояния системы путем построении графиков значения переменной по отношению к возможным значениям всех остальных переменных. Размер фазового пространства равен числу переменных, описывающих систему. Наличие чувствительности системы к начальным условиям можно определить с помощью “чисел Ляпунова” (ЧЛ), названных в честь открывшего их русского математика Александра Ляпунова.8
ЧЛ измеряют скорость движения переменной в фазовом пространстве по отношению к другой переменной. Положительные ЧЛ измеряют растяжение в фазовом пространстве — скорость отклонения одной переменной относительно другой переменной. Отрицательные ЧЛ измеряют сжатие в фазовом пространстве — скорость восстановления системы после нарушения ее равновесия. Таким образом, ЧЛ для точечных аттракторов и ограниченных циклов никогда не бывают положительными, потому что эти системы всегда сжимаются.
В случае точечного аттрактора измерения всегда сходятся до определенной точки — исходной; в случае аттрактора ограниченного цикла все измерения сливаются друг с другом, за исключением одного, относительное положение которого не изменяется и образует петлю (и ЧЛ для которой поэтому равно нулю). Для неизвестного аттрактора, связанного с системой, которая не демонстрирует чувствительности к начальным условиям, по крайней мере одно
70	 Глава 3
ЧЛ должно быть положительным — для отклонения близлежащих орбит.
ЧЛ были созданы в связи с теорией информации для определения вероятности того, что информация, переданная в бинарных кодах компьютерного языка, будет понята правильно. ЧЛ использовали для измерения роста неопределенности коммуникации по мере добавления все новых бит информации в систему.
Понятие бит информации было осмыслено ио-по-вому применительно к публичным рынкам капитала в качестве меры нашего знания текущих условий. Например, во временном ряду' данных о ценах на акции (скажем, ежедневная прибыль) положительное значение ЧЛ укажет объем информации или прогностических возможностей, теряемых каждый день.
Значение ЧЛ, равное 0,05 в день, например, будет означать, что информация становится бесполезной через 20 дней (т.е. 1/0,05). Таким образом, ЧЛ является мерой надежности информации при составлении прогнозов на определенные периоды.
Петерс, менеджер денежного рынка из Бостона, также рассчитал ЧЛ для индекса S&P 500 (1950—1989 гг.) на основе помесячных данных. В результате было получено стабильное значение ЧЛ, равное 0,0241 в месяц. ЧЛ, равное 0,0241 в месяц, означает, что надежность информации уменьшается со скоростью 0,0241 бит точности ежемесячно; таким образом, при использовании этого измерения можно сказать, что средняя длина цикла системы примерно равна трем с половиной годам (1/0,0241 = примерно 42 месяцам). Обратите внимание на то, что этот результат в достаточной степени совпадает с результатом, полученным Петерсом при анализе Н.
Хаотичный рынок 	71
Петерс также рассчитал ЧЛ данных торгов за ©О дней для индекса S&P 500 (1928-1990 гг.): за этот период ЧЛ получилось равным 0,09883. Этот результат в достаточной степени совпадает со значением помесячного ЧЛ и результатом анализа Н: средняя длина цикла системы составила примерно четыре года (1/0,09883 = примерно десяти 90-диевным периодам торгов). На основе этих расчетов публичные рынки капитала в действительности демонстрируют скорее чувствительность к начальным условиям и ха-отическое поведение, чем простую линейную эффективность.
фракталы
Другим методом тестирования хаоса является определение того, имеет ли система фрактальное измерение. Системы с фрактальными измерениями не подчиняются Евклидовым законам. Евклидова геометрия упрощает н организует природу с позиции измерений: существуют точки, лишенные измерений; линии, имеющие одно изменение; плоскости, имеющие два измерения; и твердые тела, имеющие три измерения. Эти упрощенные изображения являются эвристическими: естественные объекты не соответствуют этим изображениям. Однако до создания фрактальной геометрии только с этими интегральными измерениями и можно было иметь цело.
Фрактальная геометрия была первоначально создана математиком и физиком Бенуа Мандельбротом, получившим в 1993 г. премию Вольфа по физике.9 Он обнаружил, что естественные объекты не являются такими простыми, какими их описывает Евклидова геометрия: "Облака не являются
72	Главе з
шарообразными, [и] горы не являются коническими”. Например, как с позиций Евклидовой геометрии можно классифицировать смятый кусок бумаги?
Он не является трехмерным, потому что не представляет собой твердого тела в чистом виде (он имеет складки и щели). (В терминах математики, он не поддается полной дифференциации по всей поверхности.) Он также не является двухмерным, поскольку обладает глубиной. Это свойство делает мятую бумагу фракталом: она имеет дробное число измерений (два с чем-то)
В отношении данных временных рядов измеримость зависит от того, является ли система, откуда берутся данные, случайной или неслучайной. Если система случайна, то взятые из нее данные временных рядов будут отражать эту случайность и имеют максимально возможное измерение. В случае представления данных на бумаге наибольшее число измерений — два (измерения самой бумаги). В любом случае, данными будет заполнена плоскость.
Если система не является случайной, то взятые из нее временные ряды данных будут отражать эту неслучайность и иметь фрат альное измерение: данные будут не располагаться на плоскости, а соберутся в группы. Образование групп отражает корреляции, влияющие на данные (т.е. заставляющие их быть неслучайными).
Эти свойства, отличающие случайные временные ряды от неслучайных, можно концептуализировать иным способом. Например, нашу концепцию смятого куска бумаги в виде трехмерного объекта можно рассматривать как встраивание фрактала в измерение, превышающее самое себя. Это большее измерение называется встраиваемым.
Хаотичный рынок	_______________________73
Фракталы сохраняют свое фрактальное измерение при помещении их во встраиваемое измерение; случайные распределения этим свойством не обладают. Таким образом, в отличие от неслучайных распределений, случайные распределения заполняют свое пространство так же. как газ заполняет объем: газ распространяется, потому что ничто не связывает его молекулы. Это, естественно, является определяющей характеристикой Броуновского движения, описанного ранее.
Петерс рассчитал, что фрактальное измерение индекса S&P 500 составляет 2,33, н произвел подобные расчеты для других индексов глобальных фондовых рынков, все из которых оказались фракталами. Величина фрактального измерения ведущего фондового индекса Японии оказалась 3,05; Германии — 2,41; Великобритании — 2,94. Это — действительно мощное доказательство того, что ТЭР описывает фондовые рынки не лучшим образом.
Сложность
Подумайте об обвале фондовых рынков 1987 г. (и других периодах в жизни рынков, когда движение цен напоминало американские горки) с точки зрения Эйнштейна, говорившего, что время проявляется по-разному в разных контекстах. Возникает интуитивный ‘‘кейс’’, показывающий, что при обвалах рынки ведут себя хаотично. Интуитивный “кейс” начинается с того, что берется нелинейная перспектива рыночного времени, при которой это время расширяется (ускоряется) при больших объемах торгов и сжимается (замедляется) при незначительных объемах сделок. Скорость рыночного времени,
74	 Q’55.5.3
называемого внутренним временем, проявляется в устойчивости и дискретности ценообразования.
Устойчивость ценообразования описана в теории хаоса как эффект Иосифа по аналогии с известной библейской историей об Иосифе, который 1ракго-нал значение сна фараона как то, что вслед за семью годами великого изобилия настанут семь лет голода. Присутствие этого феномена на публичных рынках капитала выражается в рынках “быков” и рынках “медведей”, на которых возникают определенные тренды, длящиеся в течение значительных периодов времени.
Дискретность ценообразования описана в теории хаоса как эффект Ноя по аналогии с библейской историей о Потопе. На публичных рынках капитала эффект Ноя проявляется в изменениях цены. Предположим, что акции IBM открываются на отметке 50 и закрываются на 30 пунктах. Это не обязательно означает, что в какой-то момент торгов инвестор мог торговать эти акции по 40 пункюв (или по любой цене в интервале между 50 и 30). Скорее всего, цена акций изменяется дискретно в том смысле, что в какой-то момент они могли торговаться по 45 пунктов, а в следующий их невозможно было продать больше чем за 35 (это часто наблюдают дневные трейдеры, и об этом будет рассказано в следующей главе).
Попеременное присутствие устойчивости цен (эффекта Иосифа) и дискретности цен (эффекта Ноя) показывает, что хронологическое время — линейная концепция — не является наиболее точной временной мерой явлений публичного рынка капитала. При преобладании на рынке дискретного ценообразования — эффекта Ноя — случаются большие
Хаотичный рынок 	75
колебания, и процесс ценообразования на рынке является относительно нестабильным, потому что внутреннее время и активность трейдеров опережают хронологическое время и сбор информации. При преобладании на рынке устойчивого ценообразования — эффекта Иосифа — ценообразование является относительно стабильным, потом)' что внутреннее время примерно равно хронологическому времени или медленнее его.
Скорость внутреннего времени может отличаться от скорости хронологического времени. При этом изменения цены будут происходить раньше изменений информации. Инвесторы и другие участники рынка не вписываются идеально ни в предполагаемую линейность однородных ожиданий, ни в вездесущую иррациональность теории шума.
Вместо этого инвесторы имеют разнородные ожидания — рациональные или иррациональные, — которые можно определить рядом переменных. Основными из них являются временные горизонты инвесторов, варьирующиеся от весьма краткосрочных (скажем, для дневных н минутных трейдеров, а также для “маркетмейкеров”) до весьма долгосрочных (например, для центробанков).
Наличие спектра различных измерений времени вносит вклад в эффекты Иосифа и Ноя, устойчивость, дискретность цен, а также преждевременные и запоздалые поправки к информации. Краткосрочные трейдеры реагируют на новую информацию быстрее; долгосрочные трейдеры реагируют более мед-денно. Поэтому изменения информации не приводят к пропорциональным изменениям цены. В самом деле, волатильность (неустойчивость) будет возрастать, если количество краткосрочных
76 Гневе 3
(дневных) трейдеров на рынке превышает количество долгосрочных трейдеров.
Производимые изменения составляют новую информацию, которая, в свою очередь, способствует прохождению очередного раунда изменений цены, определяемых диапазоном дискретных измерений времени. Усугубление уже существующей неразберихи, связанной с разнородностью инвесторов и измерений времени, все больше проявляется как глобальная черта финансовых рынков: новости сами по себе динамичны; они передаются во всему миру, обычно имеют 24-часовые циклы и влияют на рынки Токио, затем Лондона/Франкфурта, затем Нью-Йорка, и опять по кругу.
С учетом этой реальности кажется нелогичным требование мгновенной, несмещенной подстройки рынка под новую информацию, и вовсе не обязательно связывать все случаи преждевременных или запоздалых поправок рынка с иррациональными шумовыми торгами. При постепенном изменении информации на идеальном рынке ожидалось бы пропорциональное изменение цены.
Но изменения в информации приводят к непропорциональным изменениям в ценах. С точки зрения динамики хаоса эти непропорциональные изменения могут наблюдаться в результате ошибки исходных измерений (как в примере с хоккейной шайбой и с воздействием движения крыльев бабочки), ведущей к экспоненциальному росту изменений цены с течением времени.
Поведенческие финансы
Эти системные сложности и негибкость цен не только дают дополнительные поводы для скептического
Хаотичный рынок 77
отношы-гия к ТЭР, но н частично объясняют наблюдаемую нелинейную зависимость цен на акции и возможное присутствие хаотических явлений. Они определенно показывают, что поведение рынка является гораздо более сложным, чем допускает ТЭР. В то время как для эффективности рынка это — плохие новости, для реалистично мыслящих инвесторов это — хорошие новости.
ТЭР может оставаться ценной для экономистов при объяснении части рыночных процессов: публичные рынки капитала могут попеременно включать в себя случайные и неслучайные компоненты. Но эту частичную ценность не следует понимать неправильно и делать на ее основе предположения о том, что рынки "относительно эффективны”, “разумно эффективны”, “достаточно эффективны” или “скорее эффективны, чем нет” в любой момент времени, что были вынуждены доказывать многие последователи "1ЭР с того момента, когда обвал рынков 1987 г. поколебал уверенность в этой теории.
С 1987 г. в известных университетах появилось новое поколение экономистов, ставящих ТЭР под сомнение. Под руководством Роберта Шиллера из Йеля начинает развиваться течение ‘‘поведенческих финансов” (behavioral finance), связанное с широким спектром дисциплин, включая экономику, психологию, биологию, демографию, социологию и историю. Это новое течение подвергает сомнению математические, в большинстве своем, основы ТЭР.
Пионеры в области поведенческих финансов нашли достаточно доказательств в поддержку двух давних и наиболее практических утверждений Баффетта. Первое заключалось в том, что в то время как происходит сильное колебание цен на акции в
78 Глсвс 3
краткосрочной перспективе, нарушая соответствие между ценой и стоимостью, в долгосрочной перспективе цена должна соответствовать стоимости. Как пишет Андрей Шлейфер из Гарварда, резюмируя эти идеи: “акции с очень высокой оценкой стоимости относительно активов или доходов (акции роста или ’’глянцевые" акции), к которым обычно относятся акции компаний с исключительно высокими показателями роста доходов в предыдущие несколько лет, в будущем приносят относительно низкую прибыль с учетом риска, в то время как акции с низкой оценкой стоимости (акции стоимости) приносят относительно высокую прибыль".10
Второе доказательство показывает, что инвестирование в акции последней группы (ошибочно называемые “акциями стоимости”, но такое название позволяет упростить обсуждение) предполагает очень высокие прибыли в долгосрочной перспективе. Независимо от способа измерений, доказательства, собранные Шлейфером и его коллегами, показывают, что акции “стоимости” обгоняют акции “роста” по приносимой прибыли на 8-10% в год в долгосрочной перспективе.
Еще в 1981 г. Шиллер показал, что цены фондового рынка слишком нестабильны, чтобы соответствовать ТЭР. Тогда Шиллера обвинили в богохульстве, но его исследования продолжались и привлекали все новых последователей (группа этих людей и сейчас невелика, но продолжает расти), включая бывшего профессора Гарварда Лоуренса Саммерса, ставшего министром финансов США. Шиллер изучил связь между изменениями цены и последующими наличными выплатами акционерам и обнаружил поразительную нерегулярность (неустойчивые колебания) в
Хаотичный рынок 79
изменениях цены по контрасту с изумительной стабильностью потока наличных выплат.
Шиллер и его коллега Джон Кэмпбелл признают, что некоторые изменения цены происходят из-за изменений в фундаментальной информации и неопределенности будущих трендов потоков наличности. Но с учетом этих факторов Шиллеру и Кэмпбеллу удалось оценить, что только 27% волатильности объема прибылей на фондовых рынках США объясняется с позиций фундаментальной информации. Кэмпбелл продолжил исследования с Джоном Эммером, используя более новые данные, и уменьшил оценку до 15%.11
Рынки могут быть относительно эффективными только в отдельные дин, но не всегда, или могут быть относи!ельно эффективными для акции некоторых компаний, но не всех остальных. Даже если бы мы были более щедры н вместо цифр 15-27% взяли бы 80%, утверждая, что ТЭР правильна именно насколько, было бы серьезной ошибкой использовать эффективность рынка как основу плана действий менеджеров или инвесторов. Баффетт суммирует это так: “Отмечая правильно, что рынок часто бывал эффективным”, приверженцы ТЭР "пришли к неверному выводу о том, что он всегда был эффективным. А эти утверждения отличаются друг от друга, как день и ночь”.12 Эта разница между ночью и днем — все, что нужно признать Грэму и Баффетту. Никого из них не приводит в восторг сугубо математический подход к рынкам, н онн единодушны в том, что ТЭР не объясняет поведения рынка полностью.
Баффетт цитирует одно из любимых высказываний Чарли Манджера для описания склонности
80	Глава 3
современных экономистов к построению ТЭР и связанных с ней математических моделей фондовых рынков: “Для человека с молотком каждая проблема выглядит гвоздем”.15 Грэм цитирует Аристотеля: "Свойство образованного ума — ожидать точности в том объеме, в каком это допускается природой конкретного предмета. Равным образом неразумно принимать всего лишь возможные выводы от математика и требовать строгой демонстрации от оратора”.14
Грэм делает вывод о том, что “работа финансового аналитика находится где-то между работой математика и оратора”.15 Ведущие теоретики в области поведенческих финансов имеют более высокие шансы найти “среднюю дорогу”, чем приверженцы ТЭР; при этом они признают, что еще предстоит проделась долгий путь к пониманию инвесторов и рынков. А эта работа, по всей вероятности, будет становиться только труднее, а не легче, о чем пойдет речь в следующей главе.
Глава 4
ВОЗРОСШАЯ НЕУСТОЙЧИВОСТЬ
Эти рассказы об эффективном и хаотичном рынке не являются ни исчерпывающими, ни взаимоисключающими отчетами о поведении рынка. Они, скорее, отмечают конечные точки в континууме, где с одной стороны происходит идеальное ценообразование, а с другой имеется значительное расхождение между ценой и стоимостью. Эти полярные точки по концам континуума являются функцией от величины волатильности цены. Волатильность может двигать цены в направлении стоимости (будучи эффективной), но может также толкать цены в сторону от стоимости (будучи неэффективной).
Очень трудно измерить, насколько поведение рынка является реакцией иа рассказ об эффективности или хаосе. Но если в соответствии с щедро выставленной оценкой ТЭР объясняла около 80% поведения фондового рынка в прошедшие лет двадцать, то важно задать вопрос, сколько она, во всей вероятности, сможет объяснить в будущем. Для того чтобы ответить на этот вопрос, нам нужно подумать об источниках волатильности в ценообразовании и
82	__Глава 4
оценить, имеют ли эти источники тенденцию к увеличению эффективности или увеличению расхождения между ценой и стоимостью.
Источниками волатильности, ведущими к расхождению цены и фундаментальной стоимости, являются (1) качество информации, используемой участниками рынка на торгах, (2) сложность рынков, на которых ведутся торги, и (3) дисциплина участников рынка. В соответствии с хорошим прогнозом, с ростом числа онлайновых и компьютеризованных торгов, а также с растущим распространением через Интернет огромных объемов “шумовой” информации дневные и минутные трейдеры доведут рынок до еще более острого биполярного расстройства. Создается впечатление, что увеличивается хаос, а не эффективность.
Неустойчивость информации
Первый источник неустойчивости фондового рынка связан с изменениями информации. Неустойчивость информации имеет как положительное (эффективное) измерение, так и отрицательное (неэффективное) измерение.
Эффективное измерение неустойчивости информации — это просто помощь рынка в изменении цены в свете фундаментальной информации о компании. Эта информация меняет восприятие неопределенности относительно перспектив деятельности компании. Например, если Верховный Суд США объявляет, что Управление по продуктам питания н лекарственным препаратам США (FDA) не имеет полномочий на регулирование табачных изделий, то цены на акции табачных компаний меняются,
Возросшая неустойчивость 83 отражая тем самым большую степень определенности правового поля.
Неустойчивость этого типа присуща любому рынку. Она отражает простую реальность: цены фондового рынка являются мерой будущей стоимости наличных выплат акционерам. Неискоренимая неопределенность этой меры означает то, что цены на эффективном рынке будут парить над самыми лучшими оценками стоимости. Но при изменении информации степень неопределенности относительно изменений стоимости и цен должна меняться соответственно.
Есть мало оснований считать, что положительная неустойчивость информации чем-то хуже или лучше сейчас, чем десять лет назад или раньше. С одной стороны, могла появиться большая степень неопределенности в стоимости компаний в результате глобализации, распространения новых технологий и кажущейся быстроты ее изменения. Часть значительной неустойчивости цепы в конце 1990-х и начале 2000-х гг. может быть функцией большей неустойчивости компаний в целом. С другой стороны, существуют превосходные методы измерения риска бизнеса и финансового риска, управления риском и его адаптации к меняющимся условиям ведения бизнеса. При взаимной компенсации этих факторов существует, очевидно, мало оснований говорить о том, что позитивная неустойчивость информации станет лучше или хуже в будущем.
Отрицательная неустойчивость информации. — это другое дело. Это неэффективное измерение неустойчивости информации заключается в ведении торгов на основе информации, которая либо не свя-зана с фундаментальной стоимостью, либо
84 Главе 4
учитывает ее неточно. По существу, отрицательная неустойчивость информации связана со старыми бухгалтерскими трюками (о них будет рассказано в главе 9) и другими тактическими приемами, нацеленными на вздувание цен на акции, такими как обратный выкуп акций (об этом мы расскажем в главе 18). Но ни одна из этих проблем не кажется более (или менее) серьезной сейчас, чем когда-либо. Ненадежные стратегии торгов, например те, которые связаны с “эффектом подола” или "эффектом Суперкубка”, также создают отрицательную неустойчивость информации, но эти стратегии так же модны (и глупы) сейчас, как и всегда.
Новым является рост отрицательной неустойчивости информации, связанный с ведением торгов на основе преждевременного распространения информации, безосновательных и ложных слухов, фальшивых спекуляций, а также на основании надежды, мечты и лжи. Изменения в способах передачи и скорости потоков информации создают огромные объемы высококачественной информации наряду с прорвой низкокачественной дряни, выдаваемой за информацию. В результате этого растет отрицательная неустойчивость информации, вбивающая еще больший клин между ценой и стоимостью.
В старой экономике ТЭР казалась правдоподобной отчасти потому, что информация, перевариваемая рынками, была более высокого качества по сравнению с той, которая циркулирует в торговой среде новой экономики. Новости в старой экономике выигрывали благодаря тому, что центральная пресса играла роль фильтра. Можно было рассчитывать на то, что The New York Times, USA Today, The Wall Street Journal и другие великие газеты и журналы публикуют
Возросшая неустойчивость 85
новости и другую информацию, профессионально скорректированную благодаря ограничениям, которые налагает давняя репутация высококачественных и честных изданий.
В то время как все еще можно рассчитывать на то, что такие СМИ фильтруют и пересматривают новости, уже возникло много источников непроверенной информации, распространяемой раньше времени. Дни, когда можно было бы получать проверенные новости из утренних газет и вечерних новостей, сочтены. Американцы поглощают новости в течение всего дня: кроме газет и вечерних телепередач существуют новостные кабельные каналы, вещающие в режиме “нон-стоп”, а также сообщения в Интернете и возможности распространения сомнительных новостей по электронной почте. Ваши друзья и коллеги опасаются, что иначе вы можете все пропустить.
Бурные потоки “новостей последней секунды” размывают устоявшиеся циклы подготовки новостей. Репортеры, некогда работавшие в соответствии с 24-часовыми циклами подготовки новостей, включавшими в себя сбор, изучение, написание, редактирование и выпуск новостей, теперь объявляют результаты по мере поступления информации. Журналисты печатных изданий публикуют завтрашние истории о сегодняшних секретах рынка, и сообщения поступают по всем новостным каналам — по кабелю, Интернету и по традиционному телетайпу.
Ко времени завершения этого нового новостного цикла новости, публикуемые в печатных изданиях, оказываются либо устаревшими, либо не такими важными, как показалось в первый момент. Качество информации приносится в жертву скорости ее передачи. В этом мире можно получить данные
86 Глава 4
раньше, но вы получаете их такими, какими их получали журналисты в середине старого цикла подготовки, — непроверенными, в виде первых наметок историй, над которыми еще только работают.
Эти силы стояли за убытками в $2 млрд, при падении цен на акции компании Emulex, производителя оборудования оптоволоконной связи, в августе 2000 г. Крупнейшие агентства новостей, включая Bloomberg, Dow Jones и CBS.Marketwaich.com, распространили пресс-релиз, оказавшийся сфабрикованным*. в нем говорилось, что генеральный директор Emulex подал в отставку, и что планировалось добиться от компании повторного подтверждения размеров ее доходов за предыдущие два года.
Эта “утка” была запущена бывшим сотрудником пресс-службы, знавшим, как размещать пресс-релизы в Интернете и как заставить распространять их те компании, которые стремятся первыми сообщить новости. Помимо обвала акций компании Emulex, “утка” вызвала снижение цен на акции многих других производителей оборудования оптоволоконной связи, а также некоторых компаний из других секторов, также входящих в индексы Nasdaq.1
Выход в Интернет брокерских фирм также может быть источником отри дательной неустойчивости информации. Вытесняя традиционные СМИ, аналитики крупнейших брокерских контор все чаще размещают отчеты прямо на своих интернет-сайтах “бегущей строкой”. Они высказывают мнение об условиях рынка и привлекают внимание к любимым ими акциям. Большинство фирм говорит о том, что они не сообщают новости, а дают информацию. Инвесторы, поглощая данные, часто не чувствуют разницы и ведут торги на их основе, не осознавая того,
Возросшая неустойчивость 87
что это скорее маркетинговые инструменты брокеров, а не проверенные сведения, на которые распространяются ограничения, налагаемые этическими нормами независимой журналистики.
Но настоящие “злые гении" отрицательной неустойчивости информации — это пауки веб-сайтов, с которых непроверенная информация безудержно распространяется в Интернете, особенно на досках объявлений и в чатах. Простота, а часто и анонимность распространения информации через интер-нет-форумы позволяет обходить фильтры многочисленным каналам, распространяющим то, что оии выдают за новости и информацию. Хотя всегда было трудно поверить в то, что рынок так всеведущ, как об этом говорит ТЭР, растущая способность любого человека в любом месте — открыто или анонимно — распространять ложь, слухи, догадки и прочую дезинформацию среди миллионов людей делает эту концепцию абсолютно фантастической.
В один из обычных дней более тридцати тысяч сообщений было отправлено на доски объявлений четырех крупнейших серверов: Yahoo’., Silicon Investor, Motley Fool и Raging Bull. Ни один из этих провайдеров досок объявлений не занимается проверкой сообщений на точность и не снимает их после публикации. На всех этих серверах разрешен прием анонимных сообщений, и все люди, размещающие объявления, могут использовать любое количество разных имен.
За меньшие деньги, чем стоит чашка "капуччино", любой может зайти в интернет-кафе, войти на любой сервер, предлагающий услуги по анонимному "постингу" (размещению) сообщений, которые практически невозможно отследить (кто-то остроумие
88	 Глава 4
прозвал их “анонимайзерами”), и сказать все, что он хочет, о любой компании (или вообще что угодно, если на то пошло). В Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) есть несколько “следователей”, которые регулярно просматривают сайты на предмет возможной “дезы”; есть также специальные компании, занимающиеся проверкой циркушрующих слухов; но эти усилия не могут гарантировать, что читаемые вами сведения чего-то стоят.
Наиболее безобидная форма риска отрицательной неустойчивости информации — это “фабрика слухов”, рождающая “постинги”, которые самую малость ие дотягивают до откровенного обмана. Но эти слухи также могут оказывать серьезное влияние на цены акций. Цену акций компании Berkshire Hathaway серьезно подкосили совершенно безосновательные слухи об ухудшении состояния здоровья Уоррена Баффетта, распространившиеся по всему Интернету в начале 2000 г. Такими же мерзкими были распространившиеся в 1996 г. слухи о том, что руководители Quigley Corporation — компании, только что выпустившей на рынок средство от простуды Cold-Eaze, — были настоящими мафиози: на этой лжи цена акций упала от $37 до $10. Хуже всего было тогда, когда Майкл Хэкуорт, президент и СЕО компании Cirrus Logic, щелкнул мышью по сайту Yahoo! и увидел сообщение о своей “смерти после продолжительной болезни”.2
Более пагубными, чем слухи, по своим мотивам и воздействию на точность цен на акции оказываются действия “дефродеров” (интернет-мошенников, намеренно занимающихся фабрикацией и распространением ложкой информации; они же называются “спаммеры”. — Прим,. пер.). Они используют многое
Возросшая неустойчивость______________________89
из арсенала старых мошеннических средств, причем как затраты, так и риск быть пойманными очень низки.3 Распространение '“спама” (разного рода сообщений, рассылаемых сразу по тысячам адресов) является одним из наиболее дешевых механизмов обмана, используемых “дефродерами”. За несколько сотен долларов спаммер может купить программное обеспечение, позволяющее скачивать тысячи адресов электронной почты из интернет-файлов. Так можно составить список рассылки. Дороже — скажем, в $10,000 — спаммерам обойдется покупка электронных списков рассылки, в которых содержатся десятки миллионов адресов. По- всем этим адресам ведется массированная рассылка предложений о получении “липовых” денег.
Иногда спаммеров ловят. Один из таких занимался продвижением акций среди нескольких миллионов пользователей электронной почты, получая за это комиссионные от двух компаний. Спаммер не раскрыл своего настоящего имени или того факта, что ему платили за “охоту”. Суд штата Калифорния в октябре 1998 г. присудил его к выплате штрафа и наложил запрет на подобную деятельность в будущем.4 В подобном случае осужденный преступник, только что вышедший из тюрьмы и находящийся под надзором за предыдущее мошенничество с ценными бумагами, послал спам по 30 миллионам электронных адресов, распространяя ложную информацию о своей компании. Он намеревался таким образом взвинтить цены на акции этой компании, чтобы получить достаточно денег для выплат жертвам своих предыдущих мошенничеств!5 Такая вот “схема Понци” (иными словами, финансовая пирамида. — Прим,. пер.)
90 ЙтйСаа 4
Более продуманный метод спамминга пытается замаскировать источник сообщения, посланного по e-mail, а также личность отправителя. Все выглядит так, как будто бы сообщение пришло к получателю по ошибке, но получатель при этом должен ощутить, что он “подслушал” важную информацию, которой обменивались друзья. В одном случае два человека, осужденных в начале 2000 г. по обвинению в мошенничестве с ценными бумагами, “сделали” больше $1 млн., рассылая по e-mail сотни тысяч сообщений о небольших компаниях подписчикам сервера America Online (AOL).6 Акции, о которых шла речь, были из тех, при мысли о которых у многих маньяков начала 2000-х гг. текли слюнки: ни дохода, ни прибыли, хотя по большинству из них не велось и непрерывных операций. В ряде других случаев спаммеры скрывали отправителя электронных сообщений таким образом, чтобы у получателя возникало впечатление, что он читает внутреннюю корреспонденцию крупного инвестиционного банка, в которой содержится “инсайдерская” информация о различных акциях.7
Всегда считалось, что в “советах” есть что-то подозрительное, независимо от того, дает ли их сосед, ваш парикмахер или дантист. Великий инвестор Фил Кэррет советовал бежать от них как от чумы;8 проницательный историк торговых рынков Эдвин Лефевр язвительно заметил, что “профессионалы Уолл-Стрит знают, что действия в соответствии с ‘инсайдерскими’ советами сломают человека быстрее, чем голод, эпидемии, неурожай или то, что можно назвать нормальными несчастными случаями”;® а Бен Грэм был краток; “Много плохих советов дается бесплатно”.1(1
Возросшая неустойчивость 91
Советы нового типа отличаются тем, что больше людей дает их, больше людей слышит их и больше людей действует на их основе. При переносе в Интернет классические схемы мошенничества не только резко увеличивают чвсло возможных жертв (и выручку самого преступника); появляясь иа досках объявлений многих финансовых сайтов и в чатах, они могут приобрести особый вес. Это происходит потому, что эти доски и чаты создают дружескую атмосферу среди пользователей и рождают доверие к участникам и к тому, что они говорят.
Классический мошенник, действуя в Интернете, старается взвинтить цены на определенные акции, чтобы потом эти акции сбросить, и это продолжается уже много лет. Например, уже в октябре 1996 г. такой “надуватель” купил акции компании Omnigene Diagnostics примерно по $1 за акцию и затем “раскле-ил’1 множество почти одинаковых сообщений на досках объявлений на сайте AOL о том, что компания Omnigene “горяча”, и ее продажи быстро растут. Акции этой компании взлетели почти до $7 в течение следующих шести недель, после чего мошенник “слил" их и получил незаконную, однако огромную прибыль. Ложь открылась, когда сотрудник Omnigene объявил на собственном сайте компании о различных операционных и финансовых проблемах. SEC приказала прекратить торги по акциям этой компании. После снятия запрета акции торговались по цене ниже $1 — того уровня, на котором они находились до накачки и сброса.11
Более поздняя ситуация с накачкой и сбросом акций начала разворачиваться днем в пятницу в конце ноября 1999 г., когда три юнца из Beverly Hills скупили пятьдесят тысяч акций обанкротившейся
92
Глава 4
компании NET Webworld, предоставлявшей печатные услуги, по цене несколько центов за акцию. Затем они провели выходные за компьютерами в Калифорнийском университете (UCLA), бомбардируя посланиями три популярные доски объявлений — Yahoo!, Raging Bull и Freerealtime. Они опубшкова-ли около пяти тысяч сфабрикованных сообщений о предстоящем выкупе дешевенькой компании. На этой лжи акции NEI подскочили на открытии в понедельник до $8, а в течение дня достигли максимума в $15 за акцию, в то время как вся троица "наварила” около $364.000. После этого цена акций опять упала до нескольких центов — до того уровня, на котором они “сделали инвестиции”.12
SEC и прокуратура штата Калифорния пошли по следу мошенников и за считанные дни “вычислили” их. Им было предъявлено обвинение в нарушении федеральных законов об обращении с ценными бумагами, согласно которым распространение ложной информации в связи с покупкой или продажей ценных бумаг считалось противозаконным действием. SEC справедливо разоблачила большинство той чепухи, которая публикуется на досках объявлений и в чатах, сказав, что ценность этих художеств — ие выше ценности граффити, a The Wall Street Journal заявил, что некоторая информация может быть еще хуже, чем мусор.
Из всех интернет-''мусорщиков" наиболее скандально знаменитым является Юнь-Су-О-Пак. Этого человека, прозванного “токийским Джо”, SEC обвинила в мошенничестве н начале 2000 г. за размещение вводящей в заблуждение инвестиционной информации на своем интернет-сайте. По информации SEC, в 1998—1999 гг. “токийский Джо” заработал обманным
Возросшей неустойчивость 93
путем сотни тысяч долларов. Он использовал спекулятивную стратегию: покупал акции, говорил о них разные хорошие слова на своем веб-сайте, а затем продавал их в тот момент, когда их цены взлетали в результате массовой покупки.13
Вполне может быть, что большой вклад в отрицательную неустойчивость информации вносят даже не те, кто ищет быстрых денег. В начале 1999 г. сотрудник компании PairGain Technologies разместил на сайте Yahoo! сообщение, отсылающее пользователей к фальшивой странице Bloomberg News, на которой была опубликована сфабрикованная статья о предстоящем поглощении компании PairGain. Ее акции стремительно взлетели на этих "новостях”, и в то время как сам обманщик ничего не заработал на этом розыгрыше, он отбывает пять лет по системе испытаний (вад наказания по англо-американскому уголовному праву. — Прим, пер.) за совершенное преступление.14
При том, что существуют большие трудности с выявлением интернет-мошенников, нельзя быть уверенным в том, что власти накажут и остановят новых дефродеров, как только их обнаружат. Когда в начале 2000 г. SEC стало изнестно, что четыре третьекурсника юридического факультета Университета Джорджтауна (а также мать одного из них, оказавшаяся членом городского совета г. Колорадо-Спрингс!) покучили незаконную прибыль в размере почти $350.000 в результате операций по накачке и сбросу на своем веб-сайте, SEC “разобралась” с мерзавцами. Ни тюремного заключения, ни штрафа, ни даже изъятия “грязных” денег. С них просто взяли обещание в стиле “я больше так не буду’’.15
94 Глава 4
В мире, где любой запросто может как купить пакет акций, так и совершить “короткую” продажу, схему накачки и сброса можно применять так же легко, как и схему покупки акций на подстроенном падении цен. "Разоритель” — это специалист по коротким продажам, получающий прибыль от падения цены на акции потому, что он покушает акции сегодня, но обещает заплатить за них цену, которая будет определена позже. Поэтому он распускает ложные слухи о падении продаж и прочих проблемах конкретной компании. Цена акций падает, и мошенник получает свои акции по низкой цене, а затем следит за ее ростом, когда люди начинают понимать, что не было причин для падения.16 Именно это пытался проделать сочинитель фальшивого пресс-релиза о компании Emulex.
Но это наглое мошенничество и попустительство на уровне закона меркнет перед безмерной глупостью тех, кто попадается на эти схемы. Приведем всего один пример: любой восьмиклассник мог бы посмотреть информацию о компании NEI на сайте SEC или в любой другой базе данных, достойной уважения, и увидеть, что годом раньше эта компания сообщила о своем банкротстве, и что номер телефона ее штаб-квартиры в Далласе больше не был указал на сайте, не говоря уже об активах или операциях. Тем не менее, как ни удивительно, многие приобрели ее акции на основании такой вот ерунды, опубликованной в Интернете, и купили их, не зная ничего о деловом климате в компании, не говоря уже о ее руководстве или базовой финансовой информации.
Кстати, о восьмиклассниках: поразительное количество людей, которые должны были бы что-то соображать, потеряли около четверти миллиона
Возросшая неустойчивость	95
долларов в результате интернет-мошенничества школьника, который, очевидно, занимался надувательством с ценными бумагами после школы. Этот школьник, которому в начале бесславного мошеннического пути было 14 лет, разместил сотни фальшивых сообщений об акциях девяти малоизвестных компаний в чатах и на досках объявлений и даже ввел автоматические приказы на продажу, как только акции достигнут сверхвздутых ценовых уровней. Не признавая, но и не отрицая своей вины, он согласился с требованием SEC воздерживаться ст этого занятия в будущем и вернуть прибыль (без выплаты дополнительных штрафов и без присуждения иного наказания). ”
Этн анекдотические случаи, а также множество других, о которых просто невозможно рассказать, указывают на резкий рост отрицательной неустойчивости информации. Конечно же, они не свидетельствуют об эффективном рынке или о повышении эффективности рынка. Скорее, они помогают объяснить рыночные мании и движения, вызванные алчностью и мракобесием, о чем было рассказано в главе 1. Сложность их выявления и принятия мер на законодательном уровне в сочетании с явной легковерностью людей, позволяют предположить, что эти явления останутся на рынке и впредь.
Можно быть уверенными не только в том, что на рынке существуют и другие мошенники, ищущие и иногда находящие возможность получения "легких” денег обманным путем, но и в том, что результатом их деятельности будет отрицательная неустойчивость информации. Однако то, что является плохими новостями для эффективности рынка, не всегда является плохой новостью для вас как для
86	  Главо4
инвестора, пока вы дер-ки гесь в стороне от накачек со сбросами и используете преимущества расширяющегося спреда между ценой и стоимостью, что является результатом грязной работы мошенников.
Транзакционная неустойчивость
Второй источник неустойчивости цен на акции связан с транзакциями.18 Это связано с методами ценообразования на рыночных торгах. Ни одна сторона, действующая в одиночку, не может установить цены на акции. Установление цен на ахсции на фондовых рынках происходит исключительно в результате того, что приказы трейдеров встречаются на рынке. Важно знать, как они встречаются на рынке и определяют при этом цены, яс этого часто не замечают.
Торги на традиционных рынках, таких как Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE), начинаются с того, что клиент дает брокеру инструкции по ведению торгов, скажем, по покупке 100 акций компании Dell по цене $50 за акцию. Брокер идет с этим приказом в операционный зал биржи, где работает множество трейдеров. Если бы среди них был брокер, получивший от своего клиента приказ на продажу 100 акций компании Dell по цене $50 за акцию, то эти два брокера могли бы обменяться акциями от имени своих клиентов. За этим не последовало бы изменения цены, поэтому не было бы транзакционной неустойчивости. Такое идеальное совпадение приказов на продаж}' и покупку редко встречается на традиционных биржах (или в системе электронных торгов Nasdaq, главное отличие которой состоит в том, что сопоставление приказов происходит в большей
Возросшей неустойчивость 97
мере электронным путем, нежели в результате физического присутствия людей в операционном зале).
Вместо этого покупатели н продавцы размещают заказы у своих брокеров в разное время, хотят совершить сделки с разным количеством акций и купить или продать акции по разным ценам. В этих наиболее типичных случаях клиентам приходится ждать, пока не появится кто-то еще, желающий совершить сделку на аналогичных условиях, или заставлять кого-то еще на рынке проводить торги. Этот “кто-то” присутствует на рынке; он называется “маркетмейкер” (на NYSE) или специалист (в системе Nasdaq) по этим акциям.
Если брокер не может найти другого брокера, ищущего возможность произвести своп (обмен) акций по приказу своего клиента, эти посредники (маркетмейкеры я специалисты) производят торги таким образом, чтобы клиентам брокера не пришлось ждать появления контрагента. Вместо них ждут посредники: они “делают” рынки по акциям, покупая и продавая акции, когда появляются покупатели и продавцы.
Посредники делают деньги при предоставлении этих услуг, покупая акции по более низкой цене (называемой ценой покупателя) и продавая их по более высокой цене (называемой ценой продавца). Разница между предлагаемой ценой и запрашиваемой ценой называется разницей между ценами продавца и покупателя. Это — цена, которую платят покупатели и продавцы, чтобы им не приходилось ждать.
Разница между ценами продавца и покупателя также компенсирует маркетмейкеру риски, которые он принимал на себя, открывая позиции по акциям, чтобы другим не пришлось ждать. При делании
98  Глава 4 рынка но акциям маркетмейкер подвергается риску ошибки в собственных оценках и оценках других участников рынка. Маркетмейкеры могут сделать рынок но цене ниже или выше фундаментальной стоимости конкретной акции.
Если они сделают рынок по цене акций ниже стоимости, то должно появиться больше покупателей. Но цена повышается при появлении покупателей (они платят цену продавца). Поэтому маркетмейкер продаст больше акций по цене продавца, чем купит по цене покупателя. Затем он может оказаться вынужден купить дополнительные акции, чтобы сделать рынок, н цена пойдет вверх, что будет означать для маркетмейкера убытки при слишком маленькой разнице между ценами продавца и покупателя.
Маркетмейкеры реагируют на этот риск увеличением разницы (спреда) между ценами продавца и покупателя; они поднимают цен)', по которой продадут акции покупателям, и/или снижают цену, по которой они купят акции у продавцов. Транзакционная неустойчивость в ценах на акции возникает в результате изменений разницы между ценами продавца и покупателя. Это нежелательная неустойчивость, потому что ею движут ие изменения фундаментальной стоимости, а риск получения маркетмейкером убытков в результате неправильной оценки стоимости акций на фоне приказов, поступающих в разное время и с различными целями.
Маркетмейкеры также создают транзакционную неустойчивость, реагируя на изменения в потоке приказов. Если поступает больше приказов на покупку, чем на продажу, то маркетмейкеры повышают котировки цен покупателя и продавца. Они делают это, потому что должны предполагать, что
дисбаланс в поступающих приказах отражает изменения в фундаментальной стоимости. Если они правы, то повышение ими котировок отражает позитивную неустойчивость информации (т.е. цена приближается к стоимости). Но если они не правы, то установленные ими цены уходят дальше от стоимости, и изменение цен создает транзакционную неустойчивость.
Появление электронных компьютерных сетей (ECN) привело к административному и экономическому давлению на традиционные биржи, заставляя их снижать транзакционную неустойчивость, появляющуюся в результате делания рынка. В ECN торги ведутся исключительно на экране компьютеров, а не через брокеров, трейдеров и маркетмейкеров. Скорость и прозрачность этой компьютеризованной технологам позволяет лучше управлять торгами, как это было в первом из вышеприведенных примеров, когда два брокера проводят “зеркальную” сделку (своп акций) от имени своих клиентов практически не тратя время на ожидание.
Каждый клиент помещает информацию о желательных параметрах сделки на экран компьютера, подключенного к ECN: скажем, один хочет купить 100 акций компании Dell по $50 за акцию, а другой хочет продать столько же этих акций по такой же цене. Если цена предложення о покупке совпадает с ценой предложения о продаже (как в этом случае), то сделка осуществляется автоматически. Посредник исчезает, а цену йюрмируют два приказа, встретившихся на рынке. ECN может, таким образом, уменьшить транзакционную неустойчивость, вызванную разницей между ценами продавца и покупателя, чего требуют маркетмейкеры.
100	 Глова 4
Однако если определенные цены предложения в системе ECN не находят своего соответствия, они все равно публикуются в компьютере наряд}' с ценами покупателя и продавца, предлагаемыми специалистами и маркетмейкерами. Если приказы не совпадают, то возникает “дисбаланс приказов”, и экраны ничего не могут с этим поделать. Тогда должен появиться посредник, который купит или продаст акции для преодоления дисбаланса и поддержания активности на рынке.
Если бы теоретически ECN могли ликвидировать транзакционную неустойчивость, возникающую из-за разницы между ценами продавца и покупателя, требуемой посредниками, этого не могло бы произойти без закрытия рынка. Таким образом, любое уменьшение транзакционной неустойчивости, исходящее от ECN, не приведет к ее преодолению. И есть основания полагать, что не произойдет дюке ее уменьшения: все будет зависеть от того, как буду]’ развиваться рынки.
ECN, бурно развивающиеся в конце 1990-х н начале 2000-х гг., расшевелили рыночные торги. Ведущими игроками на этом рынке являются сети Island и Instinct, имеющие огромный оборот в этом виде компьютерных торгов. Однако весь достающийся им бизнес — это бизнес, которого не получают традиционные биржи и работающие на них брокеры, трейдеры и маркетмейкеры. Для традиционных брокерских фирм на карту поставлена стоимость привилегий, связанная с их ролями специалистов и марке тмейкеров по акциям. Для владельцев ECN, а также для онлайновых и дисконтных брокеров, получающих больший поток приказов в результате использования сетей, на карту поставлена новая
Возросшая неустойчивость 	101
стоимость привилегий, которую могут создать эти системы.
В гаком случае неудивительно, что бурное развитие ECN как альтернативных торговых площадок вызвало возбужденные споры среди традиционных и более новых фирм, а также в SEC и в Конгрессе. Все фракции читают одну и ту же мантру с вариациями: цель состоит в том, чтобы помочь инвесторам получить лучшую из возможных цен в ходе каждых торгов.
Традиционные фирмы говорят, что цели предоставления клиентам наилучшей цены легче всего достичь, если использовать единый источник информации о ценообразовании.19 Поэтому они призывают к созданию централизованной книги приказов, в которую вносились бы все приказы, и с помощью которой все участники торгов могли обеспечить получение своими клиентами наилучшей цены. ECN, а также онлайновые и дисконтные фирмы говорят, что лучшие цены возникнут в результате жесткой конкуренции между компаниями. Поэтому они призывают разрешить существование дезинтегрированной системы, в которой будет много книг приказов. Давление со всех сторон проявляется в разговорах о слиянии между NYSE и Nasdaq, с одной стороны, и между лидерами ECN Instinet и Island, — с другой.20
С учетом существующей обстановки, преодоление транзакционной неустойчивости маловероятно. И не только это. Любое ее снижение путем расширения использования электронных компьютерных систем вместо маркетмейкеров, по всей вероятности, будет компенсировано еще одним нововведением в рыночных торгах: котированием цен на акции с
102 Глове 4
точностью до пенни (“десятичное ценообразование”) вместо использования дробных величин вроде 1/8 или 1/16.
В теории, десятичное ценообразование поможет получить цены, равные стоимости. Предположим, что стоимость акции равна $50,03. В системе десятичного ценообразования она котируется точно как $50,03, в то время как в системе дробного ценообразования она котируется либо как $50, либо как $50,06 (т.е. 50 1/16).
По той же причине десятичное ценообразование также влияет на сужение разницы между ценами продавца и покупателя. Но это означает, что сам спред (разница) меняется чаще, что само по себе является причиной транзакционной неустойчивости. В то время как переход к десятичному ценообразованию может не повлиять настолько сильно на повышение транзакционной неустойчивости, насколько система ECN влияет на ее снижение, в конечном счете ее снижение за счет ECN лишь очень незначительно влияет на повышение эффективности рынка.
Ситуация становится еще более туманной, если добавить переход к 24-часовым торгам. Неустойчивость рынка имеет тенденцию к снижению, когда торговые сессии прерываются: например, в четверг после пепельной среды (дня покаяния). Однако некоторые самые крупные обвалы рынка случались в понедельник после двух выходных дней. Таким образом, трудно предсказать, приведут ли непрерывные торги к увеличению или снижению эффективности, хотя один урок из истории позволяет предположить последнее. Вечерняя биржа действовала в Нью-Лорке в 1860-е гг., и на ней продолжались торги по акциям и золоту после окончания регулярных сессий на
Возрастая неустойчивость 103
NYSE. Это предо ткалось лишь несколько лет, после чего, очевидно, раздулся пузырь спекуляций и неустойчивости, что привело к кончине этой биржи.21
Любая стоимость, добавляемая системами ECN с точки зрения снижения транзакционной неустойчивости, компенсируется тем, что они создают для третьего типа неустойчивости. Рост ECN означал расширение числа площадок, иа которых можно торговать и получать цены. Для инвесторов и трейдеров это означает более быстрые и дешевые способы ведения торгов ио акциям — с более низкими комиссионными, с более быстрым совершением сделок и с увеличением числа торгов после закрытия дневных сессий. Это способствует демократизации капитала, что звучит корошо. Но гак ли это?
Как извесл но каждому, кто знает хоть что-нибудь об Уоррене Баффетте, лучшие инвесторы считают себя собственниками части бизнеса, а не куска бумаги, которая может участвовать в торгах, или части киберпространства. Но этот склад ума трудно сохранить, когда котировки цен множатся с невероятной быстротой и отвлекают внимание от стоимости. Отвлекаются как существующие собственники компаний, так и новые акционеры, покупающие спекулятивные акции.
Вся эта деятельность, в которую вовлечено множество людей и множество торговых площадок, означает появление дополнительных возможностей для психологического влияния. Это справедливо, независимо от того, происходят ли все торги на тысячах различных площадок или в одном месте. Устанавливаемые цены все меньше соответствуют стоимости компаний. Ирония заключается в том, что неустойчивость существует независимо от
104 Глове 4
системы, хотя с возникновением ECN появляется новая опасность: неустойчивость трейдеров.
Неустойчивость трейдеров
Неустойчивость трейдеров возникает при проведении торгов с целями, не связанными с фундаментальной стоимостью компании. Эти торги приводят цены на уровни, больше связанные с мотивами трейдера, чем со стоимостью компании.
В спектр принимаемых на торгах решений, которые вызывают движение цен, не связанное со стоимостью бизнеса, входят торги по определенным экономическим соображениям трейдера, таким как "изменение баланса” портфеля; продажа акций для финансирования личных нужд или желаний, таких как образование детей или ремонт кухни; и, что печальнее всего, участие в дневных торгах с целью спекуляции. Начнем с первого соображения.
Дневные торги обычно базируются не на фундаментальной стоимости, а на моменте рынка, ротации секторов и других технических приемах типа тех, которые мы уже высмеяли. Если торги базируются на этом, то происходит движение цен. Эти подвижки, не имеющие ничего общего со стоимостью, увеличивают разрыв между ценой и стоимостью. Это обостряет пики и углубляет падения Мистера Рынка, питая иррациональное богатство и иррациональное отчаяние. Дневные торги, таким образом, относятся к худшим изобретениям, виданным за всю историю рынков капитала: они не способны поддерживать ни порядок, ни разумное поведение рынка, не говоря уже об эффективности.
Многие дневные трейдеры, вероятно, являются абсолютно рациональными людьми, ио многие
105
Возросшая неустойчивость
таковыми не являются. В заголовки газет могут попадать разного рода отклонения, но некоторые “вы-брыки” дневных трейдеров, о которых пишут центральные издания, просто требуют усиленного внимания. Яркий пример тому — дневной трейдер из Атланты, застреливший девять человек, а затем выстреливший в себя летом 19S9 г. после того, как ои понес огромные убытки на дневных торгах. Можно также вспомнить 44-летнего семьянина, который рано ушел на пенсию, имея жену и $780.000, отложенные на “черный день”. Просадив все свое состояние на дневных торгах, он пытался убить жену и оказался, в конце концов, в одной нз тюрем штата Южная Каролина.22
Редкие истории о высоко рациональных подходах и скорбные рассказы о несчастных людях — это не отдельные примеры или отклонения. В Сенатской комиссии в начале 2000 г. состоялись слушания по дневным торгам, на которых был зачитан отчет о сопутствующих им многочисленных бедствиях. В отчете был сделан акцент на отрасль, которая поддерживает дневные торги, и была подчеркнута необходимость более широкого обсуждения рисков, лицензирования, а также минимальных требований к трейдерам. Но отчет также содержал резюме о пагубности этой практики.23
Наиболее потрясающие выводы этого отчета: 75% дневных трейдеров теряют деньги, и среднему дневному трейдеру нужно зарабатывать $110.000 в год, чтобы всего лишь выйтн на точку безубыточности! &ги цифры поражают, но сама идея не нова. Классические исследования показали, что любой из тех, кто пытается выбрать самый подходящий момент на рынке, быстро входить в акции и быстро
ire
Глава 4
выходить из них, чтобы выгодно использовать движения рынка, должен быть прав 70% времени, чтобы получать прибыль. Знаете ли вы кого-нибудь, кто может действовать настолько последовательно? Даже у самых результативных баскетболистов — скажем, Рода Кэрыо, Джорджа Бретта и даже Теда Уильяма — процент попаданий с игры составляет 0,400 (эквивалент того, что они ‘‘бывают правы” только 40% времени).
Столь же важным — пусть даже и чуть менее опасным — источником неустойчивости трейдеров является практика "изменения баланса”. По иронии судьбы, эту практику продвигали в основном те, к го использует современную теорию портфелей и вери г в эффективность рынка. Изменение баланса происходит примерно так: если вы начинаете с десяти акций, каждая из которых куплена за 10% общей стоимости вашего портфеля, то некоторые из них поднимутся в цене, а некоторые — упадут. То-!', кто производит изменение баланса, говорит, что через год или любой другой промежуток времени следует взглянуть на новые цены. Предположим, что пять акций пошло вверх, а пять — вниз; все пропорционально. Теперь в вашем портфеле пять акций, составляющих 75% его стоимости, и пять акций, составляющих 25% стоимости. Приверженец изменения баланса говорит, что нужно сбросить несколько акций, входящих в 75%, чтобы уменьшить их роль в общем размере инвестиций.
Этот подход следует отнести к самым большим глупостям, которые можно сделать по отношению к инвестициям; тем не менее он преобладает. В конце концов вы продаете акции, по которым получаете
Возросшая неустойчивость  107
относительно высокие прибыли, и оставляете акции отстающих компаний. Почему это происходит?
Это может быть рациональным поступком, но не потому, что ваш портфель не сбалансирован. Имеет смысл продавать акции, по которым вы получаете высокие прибыли, только если вы изучите фундаментальные показатели компаний и решите, что они больше не отвечают вашим требованиям и что нет оснований держать их акции: цена намного превышает стоимость, существуют превосходные возможности для увеличения разрыва между ценой и стоимостью, экономические характеристики ухудшились или руководство компании сменилось к худшему.
Знаменитый инвестор Джеральд Лёб давал противоположный совет, которому нелегко следовать даже в наилучших обстоятельствах, не говоря уже о ситуациях, когда современные консультанты советуют вам что-то другое: “Если вы хотите продать часть своих акций, а не все, то без вариантов идите против своих эмоций и сначала продавайте акции, по которым вы несете убытки, получаете маленькую прибыль или вообще никакой. Всегда избавляйтесь от самых слабых акций и держите самые лучшие до последнего”.24
Как и Джеральд Лёб, Питер Линч относится к практике изменения баланса как к движению назад и сравнивает ее с системой садоводства, при которой поливали бы сорняки и выпалывали цветы. Выигрывают от такого, с позволения сказать, “садоводства" не инвесторы или трейдеры, занимающиеся изменением баланса, а их консультанты, получающие комиссионные в результате торгов, а также федеральное и местные министерства финансов США, получающие налоговые платежи. Баффетт лучше
108 Глава 4 всего сформулировал эту ситуацию в вопросе, имеет ли смысл баскетбольной команде Chicago Bulls продать Майкла Джордана в другую команду на том основании, что он стал слишком важным и ценным для команды.25
Помимо того, что вообще глупо продавать >гучшие акции, стратегия изменения баланса вносит существенный вклад в неустойчивость трейдеров. Торги с целью изменения баланса портфеля по определению не связаны со стоимостью бизнеса (если только такая связь не возникает случайно). Продажа акции, которая больше не "подходит" для портфеля, оказывает на эту акцию давление с точки зрения изменения цены. Но это давление, будучи никак не связанным с реальной или предполагаемой стоимостью акции, просто ведет к расширению разрыва между ценой и стоимостью.
Наконец, многие повернулись к фондовому рынку как к некоему сберегательному счету. Это — место, куда эти люди регулярно откладывают различные суммы денег, чтобы скопить состояние на реализацию планируемых проектов — будь то покупка дома, плата за обучение детей или пенсионные сбережения. Это также место, где хранятся и откуда берутся деньги на внеплановые расходы, например ремонт дома, покупка спортивного инвентаря и отдых в экзотических местах.
Трудно спорить с теми, кто использует фондовый рынок как способ накопления денег на плановые будущие нужды, такие как покупка жилья, образование и пенсия. Эти цели обычно бывают долгосрочными и дают возможность вложения долгосрочных инвестиций, поэтому выбор фондового рынка в качестве
Возросшая неустойчивость
109
места накопления части сбережений вполне рационален.
Гораздо проще осудить использование фондового рынка для краткосрочных расходов. Начать с того, что существует исключительный риск инвестирования на фондовом рынке, особенно на короткие сроки. Рынок просто не является подходящим место для размещения ресурсов, которые могут потребоваться на финансирование обычных нужд вроде ремонта дома и естественных желаний, таких как поездка в отпуск.
Однако что касается любой из этих форм использования фондового рынка, то их суммарное влияние на эффективность рынка одинаково. Решения по торгам чаще бывают основаны на потребностях (или желаниях), чем на фундаментальной стоимости продаваемых акций. Это опять-таки влияет на то, что цены на акции все дальше уходят от их реальной стоимости.
По мере того как все больше американцев использует фондовый рынок для этих целей — выступая скорее в роли трейдеров, чем инвесторов, — ТЭР способна объяснить все меньшую часть деятельности рынков. Как было напечатано в газете The New York Times, когда обозначилась мания ведения дневных торгов, Америка из нации накопителей превратилась в нацию инвесторов, в нацию трейдеров.26
ECN и дисконтные онлайновые брокеры упрощают ведение торгов, изменение баланса и накопление сбережений с помощью акций. В результате этого постепенно снижаются издержки на ведение торгов, но такое положение стимулирует все новые и новые торги. В целом это ведет к отрицательной
110	Глава 4
неустойчивости информации и неконтролируемым проявлениям Мистера Рынка.
Для брокеров это — все равно что рейганомика, поскольку люди в конечном итоге больше тратят на комиссионные в пересчете на одни торги при, казалось бы, более низких торговых издержках, потому что они торгуют чаще. В качестве репрезентативного примера отрасли приведем брокерскую фирму Charles Schwab, средний доход которой за одни торги уменылился с $64,27 в 1997 г. до $45,55 двумя годами позже, в то время как дневной объем торгов вырос со 106.000 до 208.000 акций и продолжает расти.27 Доходы фирмы Schwab резко возросли; вы знаете, кто за это платил.
Фонды дневных торгов, маячащие на горизонте, только усугубят ситуацию. Бывший сотрудник SEC создал в середине 2000 г. компанию Folio(ln) для обслуживания приверженцев изменения баланса портфеля и ведения дневных торгов. Он учел возможности ведения торгов с низкими издержками, электронные расчеты и ненасытность дневных трейдеров. Компания предлагает фиксированную годовую комиссию, которая не только намного ниже обычной комиссии взаимных фондов, но и ниже средней платы за одну торговую сессию, взимаемой фирмой Schwab и другими. В этой компании используется патентованная торговая система для сопоставления клиентских приказов внутри компании; дважды в день эта система обращается к рынку с готовыми приказами, чтобы можно было ликвидировать любой дисбаланс. Этот фонд дневных торгов, рекламируемый как способ оказания помощи инвесторам, повысит неустойчивость трейдеров.28
Возрасте» неустойчивость	 1Ц
Прогноз
Основном эффект возросшей неустойчивости, связанной с низкокачественной информацией, дроблением рынка и трейдерским шумом, — это снижение эффективности ценообразования. Увеличился разрыв между валютой Мистера Рынка (ценами, которые вы платите) и валютой корпоративного менеджмента (стоимостью, которую вы получаете).
Симптомы этой неэффективности и последствия усиления неустойчивости включают в себя все явления, перечисленные в главе 1, включая разветвление рынков (например, между Dow и Nasdaq) и подобные американским горкам обвалы и прорывы рынка. Такие явления, как обвал 1987 г. и прорыв 1989 г., больше не выглядят отдельными отклонениями; они, как и судорожные движения рынка вверх-вниз в конце 1990-х — начале 2000-х гг., скорее свидетельствуют о болезни, имеющей не только эпидемический, но и хронический характер.
ТЭР никогда не давала идеального объяснения (фондовому рынку, но какие бы завоевания ей когда-то ни удались, в сегодняшнем рыночном климате они стремительно улетучиваются. Эта теория могла быть в какой-то мере привлекательной в те времена, когда торги использовали преимущества той роли основного фильтра, которую играла финансовая пресса н профессионалы в области инвестиций. Хотя эти институты никогда не играли эту роль безупречно, их подготовка, знания и профессионализм (а со стороны консультантов — заинтересованность в стабильных рынках, удобных для бизнеса, связанного с андеррайтингом и консультациями по слиянию компаний) снимали остроту с вопроса о
112 Глава4
человеческих слабостях. Все это не делало ТЭР правильной, однако делало ее правдоподобной.
Появление Интернета, ECN, дневных трейдеров и частных инвесторов привело к возникновению нескорректированных фондовых рынков, которые скорее сдерживают, чем продвигают эффективность. Председатель SEC Артур Левитт подтвердил перед Конгрессом, что дробление рынка, вызванное появлением ECN, может привести к тому, что одни и те же акции будут торговаться по существенно различающимся ценам на разных торговых площадках. Возможно, это создаст новые волнующие возможности для арбитража, но председатель SEC приводит веские аргументы против существующей эффективности фондового рынка.
Как будет показано в следующей главе, эти тренды в поведении рынка подразумевают, что менеджеры и инвесторы должны игнорировать то, как рынок ведет себя в отношении определения пен на пенные бумаги, и вместо этого сосредоточиться на собственных интересах: на управлении компаниями с высокими экономическими характеристиками и, соответственно, на поиске таких компаний.
Глава 5
ВОЗЬМИТЕ ОДНУ ПЯТУЮ
Знание того, что средняя длина цикла публичных рынков капитала составляет примерно четыре года, не учит вас никаким приемам инвестирования, поскольку их не существует. Это плюс знание того, что эффективность фондового рынка является правдой максимум на 80%, и этот процент уменьшается, подтверждает прочность интуитивных прозрений Бена Грэма: Мистер Рынок жив и до сих пор нездоров. Вопрос в том, что делать с 20 или более процентами случаев ценообразования на рынке, которые нельзя объяснить с помощью ТЭР; а ответ будет таким: нужно выгодно их использовать.
Может быть, маниакально-депрессивный синдром Мистера Рынка теперь лучше диагностирован, если уж не лучше понят. Может быть, выявление нелинейной зависимости и ниспровержение ТЭР являются чем-то вроде исключительных клинических диагнозов биполярного расстройства в медицине. Может быть, все более широкое признание болезни привело к меньшему ее отрицанию и вселило надежду на излечение. Но это все—допуски.
114 ____________________________________ Главе 5
Определенно известно, что рынок очень сложен. Так же определенно известно, с учегом различных объяснений рыночных явлений, что тесты правил торгов и другие “патентованные” формулы инвестирования остаются бессмысленной чепухой, но не потому, что рынок эффективен, а потому, что в нем проявляется эмоциональное расстройство
Остается только вести свое судно между Сциллой рыночного мрака и Харибдой эйфории. Это возможно, потому что мания имеет границы. Теория “еще большего дурака” может оказаться права: покупка акций для их выгодной перепродажи в будущем требует, чтобы на рынке был некто, кто эакочет купить то, что Biii захотите продать. Может оказаться справедливым следующее: вся работа рынка основана на уверенности в том, что в конечном итоге рынок все поймет правильно без излишнего шума и пыли, и это произойдет за более короткое время, чем требуется в действительности.
Черты рынка, в которых проявляются его иррациональность и хаос, делают несостоятельными заявления о его эффективности, но лишь тогда, когда дело касается текущего состояния рынка. Они не подрывают уверенности в стабильности рынков в долгосрочной перспективе. Наоборот, они говорят о существовании возможностей для мудрых и осторожных людей, вооруженных инструментами анализа хозяйственной деятельности: эти инструменты позволяют решать, когда наступит подходящее время для того, чтобы использовать преимущества подавленного состояния Мистера Рынка, а когда следует держаться подальше от проявлений его маниакальной эйфории.
Возьмите одну пятую 	^5
Споры о том, в какой мере ТЭР описывает поведение рынка, могут длиться бесконечно. Это происходит потому, что приверженцы этой теории говорят следующее: как только оказывается, что теория объясняет меньше, чем раньше, то сразу возникают возможности для вступления в игру информированных людей (например, тех, кто читает эту книгу), которые могуг внести свои коррективы. Таким образом, происходит восстановление ТЭР. Остается постоянно открытым эмпирический вопрос о том, в какой степени одно воздействие устраняет другое воздействие.
В конечном счете низкое качество поступающей через Интернет бизнес-ииформации и резвые дневные трейдеры, действующие на ее основе, создают множество стимулов для реальных инвесторов стать по-настоящему информированными; и даже после этого останется еще много неохваченного пространства. Иными словами, если современная среда ведения торгов заставляет считать, что в будущем с помощью ТЭР поведение рынка можно будет описать на 70%, то люди, действующие на основе этой теории, могут увеличить ее мощь до 80%, Максимум преимуществ из этого процесса смогут извлечь инвесторы, имеющие склад ума бизнес-аналитиков.
Кто в ответе?
С точки зрения менеджера, важное последствие сложности рынка состоит в том, что директора и прочие официальные лица не могут управлять ценой акций компании. Поэтому акционерам не следует ожидать или требовать от них максимизации цены на акции. От менеджеров можно лишь ожидать и требовать управления своим бизнесом и его
116
фундаментальной стоимостью, а не тем, как рынок понимает эффективность бизнеса. Это определяют инвесторы и грейдеры, а не менед'керы.
Однако было бы ошибкой допустить, чтобы в связи с этим менеджеры получили определенного рода неприкосновенность, не позволяющую упрекать их за низкую эффективность цен на акции в долгосрочной перспективе. Это всего лишь означает, что менеджеров нельзя считать ответственными за колебания цены акций компании, связанные с необузданными страстями рынка. Это не значит, что цены на акции, которые держатся не на должном уровне в течение длительного времени, не являются отражением слабости менеджера.
Хорошие менеджеры обеспечат то, что средние цены на акции компании будут выше нормы; плохие менеджеры будут способствовать тому, что эти цены будут ниже нормы. Но никого из них нельзя бранить или хвалить за периодические подъемы и падения цен. Как сказал Бен Грэм, “при хорошем управлении добиваются хороших среднерыночных цен, а плохое управление приводит к плохим рыночным ценам”.1
Менеджеры также, несомненно, все время пытаются повлиять на цену акций компании, используя для этого методы, варьирующиеся от вполне “светских” (подача самых неблагоприятных заявлений в "розовом свете”, что подпадает под различные ограничения, связанные с мошенничеством) до противозаконных (манипулирование доходами, о чем пойдет речь в части II); а иногда используется некий промежуточный вариант (например, очень высокие выплаты акционерам, связанные с продажей пассивов или активов).
Возьмите рдну пятую
117
Однако эти попытки мотивированы, в первую очередь, отнюдь не желанием добиться того, чтобы цены на акции сравнялись с лежащей в их основе стоимостью компании. Наоборот, большинство менеджеров хочет, чтобы акции компании торговались по максимально высоким рыночным ценам, невзирая на стоимость компании. А это является ошибкой, как неоднократно подчеркивает Баффетт, поскольку это расхождение означает, что результаты хозяйственной деятельности за определенный период не обязательно принесут прибыль людям, являвшимся собственниками компании в течение этого периода времени.2
В то время как инвесторы находятся в более выгодной позиции, чем менеджеры, с точки зрения возможности оценивать и переводить в рыночные цены эффективность компании, измеряемую ее стоимостью, они не могут гарантировать безупречности этого перевода. Информация, транзакции н неустойчивость трейдеров мешают определить соответствие между стоимостью компании и рыночной ценой. Однако затраты времени инвестора на то, чтобы понять стоимость компании и пытаться установить ее соответствие рыночным ценам, будут оправданы даже с учетом всех искажений. Более крупные инвесторы имеют больше стимулов для того, чтобы стремиться к этому н получать вознаграждение, которое увеличивается пропорционально их доле акций в компании.
Поэтому в целом эта позиция говорит в пользу активных, информированных, крупных и долгосрочных трейдеров, сосредоточенных на анализе хозяйственной деятельности компаний, или по характеристике, данной Баффеттом компании
118 Гнева 5
и Berkshire Hathaway, “крупных, стабильных и заинтересованных акционеров”, которые “способны оказывать поддержку, анализировать и быть объективными”.3 Однако этот подход не отвечает на вопрос о том, смогут ли такие инвесторы сделать ТЭР правильной на 70-80%; вместо этого он подтверждает мысль о том, что инвестирование такого рода позволит использовать преимущества систематического отделения стоимости компаний от рыночной цены, о чем ТЭР говорит более 30 лет.
Планирование инвестиций - дело рук
самих ллвесторов
Отделение стоимости компаний от рыночной цены заставляет изменить обычный ход мыслей об инвестировании. Слишком часто рыночные цены используются как мерило оценки стоимости компании. Это переворачивает весь процесс с ног на голову. Рыночная цена — это последнее, на что должен смотреть инвестор при оценке стоимости. Рыночная цена говорит вам только о том, почем можно купить (или продать) акцию.
Рынок не говорит ничего о том, насколько хороша или плоха эта сделка. Для того чтобы ответить на этот вопрос, требуется произвести оценку на основе фундаментальных деловых и экономических характеристик компании-эм:итента. Об инструментах оценки речь пойдет дальше в этой книге.
При использовании этих инструментов все инвесторы — институциональные и индивидуальные — должны также оценить некоторые другие значения сложности рынка, которые следуют из вопроса, заданного в начале этой главы: “Что означает
Возьмите одну пятую Ц9
четырехлетний цикл фондового рынка?” Он, определенно, означает, что наиболее революционные инвестиционные идеи последних 30 лет —ТЭР, СТП и САРМ — могут повести по неправильному пути.
Вот какие уроки стоит усвоить етце раз:
•	Изучение индивидуальных возможностей инвестирования в акции не является потерей времени.
•	Больше пользы вам принесут размышления о том, имеют ли смысл индивидуальные инвестиционные возможности, а не выбор группы акций для своего портфеля с помощью игры в дартс (как заставляют многих думать состязания, спонсируемые газетой The Wall Street Journal).
•	Мало пользы вам также принесет стратегия современной теории портфелей, заставляющая складывать яйца во множество разных корзин на основании того, что показатель 0 говорит вам о риске, связанном с каждой корзиной.
Следует также отметить, что одним из самых дорогостоящих уроков современной теории финансов было распространение практики страхования портфелей — компьютеризованного метода реорганизации портфелей на падающих рынках. Широкое использование страхования портфелей помогло ускорить крах фондового рынка в октябре 1987 г., а также обвал рынка в октябре 1989 г., поскольку модели страхования предписывали распродажу блоков акций при падении цен на них.
Эта крупная ошибка — в масштабе всего рынка и его участников — позволяет предположить, что подобные ошибки случались во всей инвестиционной популяции, включая упущенные возможности
120 Глава 5 получения прибылей мелкими инвесторами. Соответственно, вам следует игнорировать современную теорию финансов и- прочие квазимудреные взгляды на рынок и продолжать создавать для себя инвестиционные возможности.
Стратегии
Вы можете спросить, стоит ли самому тратить время на сложный анализ компании или лучше поручить эту работу другим и затем пожинать плоды их усилий “на халяву". Экономисты иллюстрируют эту стратегию “свободной езды” на примере страны, облагающей своих граждан налогами, чтобы создать сильную армию. Все соглашаются с тем, что желательно защититься от иностранных врагов. Человек, уююняющийся от уплаты налогов, пользуется общественным благом — сильной армией — на халяву, не внося в ее создание никакого вклада.
Возможно ли, чтобы инвестор поручал другим выполнять инвестиционное исследование (платить налоги) и при этом на рынке играл роль “свободного ездока”? Не совсем. Во-первых, в классическом примере с уклонистом существует два класса людей: те, кто платиз' налоги, и те, кто ездит на халяву. В примере с инвестированием в акции существует три класса людей: те, кто выполняет предварительную работу, те, кто спекулирует, и те, кто ездит на халяву. Добавление класса спекулянтов открывает возможности для того, чтобы те, кто в ином случае проехался бы на халяву, использовали глупость спекулянтов, выполняя за них предварительную работу.
Вы можете спросить: если те, кто выполняет предварительную работу, могут получить от
Возьмите одну пятую______________________121
спекулянтов так много, почему все не переключатся со спекулирования на подготовку? Хороший вопрос. Люди должны бы так делать. Но они этого не делают. Бен Грэм и Уоррен Баффетт — приверженцы высококвалифицированной предварительной работы — не раз поражались инерции спекулянтов и могут лишь продолжать удивляться тому, что многие люди активному анализу предпочитают тотальную лень. Однако спекулянт никуда не денется, что позволяет предположить выявленные ранее тренды (и не каждый прочитает илн вообще заметит эту книгу). Как говорят французы, чем больше все меняется, тем больше остается неизменным (plus да change, plus да la тёте chose).
Даже стратегии, больше всего напоминающие гамбит ездока на халяву, требуют выполнения некоторой работы. Наиболее распространенная версия стратегии “свободной езды”, которая может оказаться наиболее подходящей для многих, это долгосрочные инвестиции в индексный фонд. Индексный фонд — это взаимный фонд, покупающий те же ценные бумаги, которые входят в данный индекс, такой как S&P 500. На эти фонды приходится огромная часть общего инвестированного капитала.4
Такие фонды привлекают людей по многим причинам. С одной стороны, S&P 500 и подобные индексы устойчиво демонстрируют более высокие показа-телн, чем менеджеры активных портфельных фондов. Индексы также относительно мало меняют? ся, поэтому индексные фонды отличаются низким оборотом акций и, следовательно, более низкими расходами и более эффективным управлением налогооблагаемой прибылью.
122
Глсва S
Основной потенциальный недостач ок индексирования заключается в том, что индексные фонды не обращают внимания на фундаментальные показатели, скорее подчеркивая прошлые прибыли, а не оценивая перспективы. Сброс акций зависит от способности и склонности инвестора к анализу хозяйственной деятельности компаний. В то время как использование индексного фонда дает обоснованную надежду получить среднерыночную прибыль с минимальными усилиями, у инвестора тем не менее должно быть правдоподобное основание верить в то, что корзина акций, составляющих индекс, — будь то S&P 500 или любой другой — имеет низкую цену относительно стоимости входящих в нее акций. Для принятия такого решения необходимо некоторое чутье бизнес-аналитика, о чем говорилось в этой книге, даже если не придется использовать его в полную силу.
Мониторинг фундаментальных показателей диктуется здравым смыслом. Покупателям рыночного индекса нужно знать, какую стоимость они приобретают, так же как это нужно знать и покупателям акций. И индекс, и отдельные акции могут колебаться вверх-вниз. Существует не больше уверенности в тем, что весь фондовый рынок пойдет вверх, чем в том, что повысится посещаемость матчей крупнейших баскетбольных лиг. И то, и другое может снизиться.
Важно не столько проявить выдержку в период держания акций, сколько изучить акции до покупки, поскольку часто “рынки медведей” удерживаются в течение длительного времени. Невозможно предсказать, стремится ли рыиок вверх или вниз, даже в долгосрочной перспективе, тогда как существует по
Возьмите одну пятую	123
крайней мере некоторая возможность прогнозирования того, в каком направлении будут двигаться определенные акции в течение длительного периода времени.
Взаимные акционерные фонды представляют собой управляемые портфели, которые состоят из избранных акций, представляющих широкий рынок. Инвестиционный комитет регулярно покупает и продает акции для фонда. Акционеры фонда несут издержки по этим торгам и платят другие сборы, что делает взаимные фонды более дорогими, чем индексные. Они также дороже с точки зрения налогов. Изменения портфеля взаимного фонда часто приводит к образованию капитальных доходов, и акционеры платят соответствующие налоги.
Налоговые последствия владения взаимным фондом показывают преимущества держания отдельных акций. Если вы совершаете ошибку при покупке акции, и ее цена и стоимость снижаются до такого уровня, что у вас исчезают все основания для ее дальнейшего держания, то продажа такой акции по крайней мере даст вам скромную компенсацию в виде налогового вычета за убытки, понесенные при ее продаже.
Что касается отдельных акций, то регулярное инвестирование в планы реинвестирования дивидендов (DRIP) при использовании концепции усреднения затрат в долларах является разумной альтернативой для многих. Эта концепция всего лишь означает, что регулярная покупка определенных акций за фиксированную сумму ежемесячно (или через другие промежутки времени) снижает средние затраты на эти акции по сравнению со средними ценами на момент покупки этих акций. Это изолирует инвестора от влияния эйфорических
124 Глани 5
состояний Мистера Рынка, поскольку использует преимущества его эпизодического уныния
Предположим, что вы инвестировали по $200 ежемесячно в акции Procter & Gamble в течение трех месяцев, когда цена акций на дату покупки составляла, соответственно, $80, $120 и $100. Средняя цена в течение этого периода была $100 (80 + 120 + 100, деленное на 3), но ваши средние затраты составили бы $97 (вы бы приобрели 2,5 акции за $80, 1,66 акции за $120 и 2 акции за $100, поэтому вы инвестировали бы $600 и приобрели бы 6,16 акций). Эта стратегия позволяет намного превысить среднерыночные значения, если ее использовать в течение длительных периодов времени.
Есть смысл следовать этому курсу, только если можно полагать, что цена ниже стоимости. Для принятия соответствующего решения важно усвоить подход, описанный в этой книге. Мониторинг отношения цены DRIP к стоимости с использованием этого подхода был бы разумным. Однако опасайтесь того, что усреднение затрат в долларах работает в пользу снижения вашей средней цены покупки, только если вы участвуете в торгах в периоды упадка Мистера Рынка. Цель победы над Мистером Рынком может быть достигнута, если попытаться выбрать правильное время торгов, периодически выходя из игры и затем возобновляя участие в ней.
Для всех инвесторов (владеющих индексными, взаимными фондами или индивидуальными акциями) основной задачей является выработка подхода, в котором учитывается различие между ценой и стоимостью. Этого можно достичь без проведения сложных расчетов или обширных исследований, обсуждаемых в этой книге; но необходимо охватить подход,
Возьмите одну пятум 125
отражаемый этими инструментами, чтобы понять суть анализа хозяйственной деятельности и разумного инвестирования. Свободная езда доступна не больше, чем обеды на халяву.
Диверсификация инвестиций в акции
В отличие от современной теории финансов планирование инвестиций не предписывает конкретной диверсификации портфеля акций. Планирование может привести к диверсификации, но последнее не является требованием. Получение, в конце концов, концентрированного портфеля иногда совершенно устраивает инвестора. Как заметил Джеральд Лёб, большинство действительно огромных состояний было получено путем концентрации.6 Если вы думаете об акциях Johnson & Johnson нли Papa John’s Pizza н выясняете, что цены, по которым можно купить эти акции, очень низки по сравнению с оцениваемой вами стоимостью этих компаний, то может оказаться, что похсупка акций только двух этих компаний — это все, что вам нужно, или все, что целесообразно было бы сделать.
Безусловно, не следует начинать создание портфеля с покупки акций десятка разных компаний в один день. Практически наверняка вам не удастся за один день найти такое количество акций, предлагаемых по ценам значительно ниже их стоимости. В течение длительных периодов времени ваш портфель может становиться в некоторой степени диверсифицированным; не будет ничего дурного в сохранении этой диверсифицированности, коль скоро о на не мешает вашей способности концентрироваться на выборе новых кандидатов или дальнейшем держании тех акций, которыми вы уже владеете.
126 Глава 5
Чрезмерно диверсифицированный портфель создает для вас другую версию проблемы свободной езды. Как человек, уклоняющийся от уплаты налогов, использует преимущества мощной системы национальной обороны, не внося вготадав ее создание, так и плохая акция “паразитирует” на цене, которую вы за нее заплатили, не внося вклада в стоимость вашего портфеля. “Халявщики” менее заметны в более людных местах; например, проще поймать налогового ‘’уклониста” в Канаде, чем в США. Подобным образом, чем больше акций в вашем портфеле, тем меньше вероятность того, что вы "вычислите” и накажете (продадите) те из них, которые катаются даром за ваш счет и пожирают ваше богатство.
Эти принципы ограниченной диверсификации применимы только к тщательно выбранным обыкновенным акциям, имеющим кромку безопасности между уплаченной ценой и рационально оцениваемой стоимостью. Баффетт считает, что разумно выбрать от 5 до 10 таких акций; Грэм говорит, что от 10 до 30. И Грэм, и Баффетт подчеркивают, что инвесторам, занимающим более агрессивную позицию, как и профессиональным денежным менеджерам, требуется широкая диверсификация, которую используют игорные дома: этим домам, по словам Баффетта, требуется “большая активность, потому что им покровительствует случайность, но они откажутся принять условия единственного крупного пари”.е
Распределение активов
Избыточную диверсификацию акций (и изменение баланса портфеля, о чем говорилось в прошлой главе) следует отличать от более фундаментального и важного принципа инвестирования, который
Возьмите одну пятую
127
называется распределением активов. Этот принцип признает существование многих типов активов, доступных инвесторам, а не только обыкновенных акций. Альтернативы включают в себя облигации, наличные денежные средства, недвижимость, инвестиционные трастовые фонды, специализирующиеся на недвижимости (REIT), и товары. Эти альтернативы часто представляют собой привлекательные способы хранения и увеличения богатства. Их относительная привлекательность потенциально бывает на пике, когда создается ощущение, что фондовые рынки не предлагают цен, которые ниже стоимости; в такие времена можно подумать об инвестициях в эти классы активов. Альтернативы также включают любое сочетание этих классов активов, инвестируемых в фонды с налоговыми льготами, такие как индивидуальные пенсионные счета (IRA) и планы 401 (к) (накопительные пенсионные счета. — Прим., пер.).
Большинство инвесторов в конце концов приходит, к владению диверсифицированными активами различных классов: домом, наличные деньгами, пенсионным счетом и неким сочетанием акций и облигаций. Те, у кого этого нет, должны стремиться к диверсификации. Диверсификация, включающая классы активов, является важным способом сохранения богатства. Если бы все 100% состояния были вложены в акции, и фондовый рынок медленно тащился бы целых десять лет, то часть богатства улетучилась бы. Если бы часть состояния была инвестирована в облигации, и рынок облигаций показывал бы высокую эффективность в течение этого времени, то большая часть богатства была бы сохранена.
128	 Главе 5
Одна из проблем с инвестициями в фонды с налоговыми льготами — отсутствие диверсификации в предложенных классах активов. Меню многих таких фондов “перевешивает” в сторону акционерных фондов. Многие просто выбирают равное представительство каждого пункта меню. Другие просто инвестируют 100% в акционерные фонды. В любом с ау-чае большая часть активов инвестируется в акции. Преобладание доли инвестиций, помещенных в акции, может иметь смысл для очень молодых и для пожилых людей, но лишь при условии, что остальные (внеплановые) активы относятся к разным классам.
Помещение всех яиц в корзину фондового рынка — это неразумное распределение активов. После того как вы распределили свои активы но разным классам, часть, отведенная акциям, не нуждается в диверсификации. Короче говоря, диверсификация активов гораздо более важна, чем диверсификация портфеля акций.
Помимо сохранения активов, основной вопрос при распределении активов — как и при инвестировании в целом — это первый и более широкий вопрос “цены шанса”, или упущенной выгоды. Вы хотите инвестировать свои деньги в активы, которые с максимальной вероятностью принесут вам высокие прибыли в будущем. Общие принципы оценки этой вероятности практически одни и те же для всех классов активов. Форма актива сама по себе ничего не гарантирует с точки зрения его относительной привлекательности, которая зависит от контекста. Если развить эту мысль, то существует множество экзотических классов активов, от которых большинству людей лучше держаться подальше: они варьируются
Возьмите одну пятую
129
от таких безобидных, казалось бы, инструментов, как конвертируемые облигации, до более загадочных закрытых акций и хеджевых фондов (более подробно о них будет рассказано далее).
Подход, нацеленный на анализ хозяйственной деятельности, так же важен при оценке этих альтернативных типов активов, как н при инвестировании в обыкновенные акции. Каждый тип активов требует внимания к связанным с ним проблемам (например, цена серебра зависит от предложения этого металла и спроса на него); но человек, привыкший подходить к обыкновенным акциям с позиций бизнес-аналитика, может легко настроиться на анализ других классов активов (вот почему основное внимание в этой книге уделяется обыкновенным акциям).
Распределение доходов
Распределение активов менее важно, чем распределение доходов, но большинство людей также поступает наоборот. Люди сосредоточиваются в основном на том, сколько оии зарабатывают, и меньше — на том, как они распределяют доходы между инвестициями и потреблением. В результате норма сбережений на национальном уровне практически равна нулю.
Но если вы сберегаете больше, чем зарабатываете, то легче достичь инвестиционных целей, поскольку больше активов находится в работе. Те, кто сберегает относительно небольшую часть своих доходов, легче поддаются спекулятивным импульсам, что затрудняет разумное инвестирование.
Каждый, у кого есть доходы, сталкивается с проблемой их распределения. Вам нужно решить, какую часть доходов отвести на расходы по оплате жилья,
130 Главе 5
на покупку продуктов питания и одежды, на развлечения, транспорт, образование и т.д. Перед некоторыми людьми также стоит неприятная задача — решить, как распределить доходы, чтобы заплатить за определенные виды потребления в прошлом: это может быть возврат набежавшего долга по кредитной карте, кредита на покупку автомобиля или на личные нужды и выплаты по закладным на недвижимость.
Не стоит никакого труда догадаться, что прежде чем начать думать об инвестировании в обыкновен-ные акции, следует произвести все выплаты до полного погашения долгов по позициям с высокими процентными ставками. Если баланс вашего счета по кредитной карте требует выплаты от 10 до 18% годовых, то вы теряете деньги. Выплатите эти долги полностью, и вы автоматически получите ставку, по которой вы в противном случае платили бы — гарантированно (то, что невозможно получить при инвестировании в акции). То же самое верно и в отношении даже менее дорогих обязательств, таких как кредит на покупку автомобиля (средняя процентная ставка по которому составляет 8-12%): полный возврат такого кредита из наличных денежных средств гарантирует вам такую прибыль. В некоторых случаях это даже можно применить к ипотечным кредитам: полная выплата долга по ставке 6-8% фиксирует эту ставку, чего не могут гарантировать никакие обыкновенные акции.
Сделки с маржей
Рост числа и размера счетов по сделкам с маржей по акциям — особенно среди дневных трейдеров — позволяет предположить, что многие люди по
Возьмите одну пятую 131
глупости игнорируют простые истины. С 1996 по 1999 гг. задолженность по ссудам с маржей выросла почти в пять раз в онлайновых брокерских фирмах и в два раза среди компаний-участниц NYSE. В 1990-х гг. задолженность по ссудам с маржей как процент от общей потребительской задолженности выросла в четыре раза — с 4% до 16%. Тем не менее многие люди не понимают, что ссуды с маржей отличаются от других потребительских ссуд.7
Трейдеры, ведущие сделки с маржей, берут взаймы у своих брокеров по ставкам от 9% до 11%, чтобы купить акции на заемные деньги. Они думают, что смогут использовать эти ссуды для получения прибыли, купив на выручку акции, рост цен на которые плюс дивиденды дают в сумме более высокие прибыли. На рынках, охваченных эйфорией, эти люди могут выиграть, получив прибыли, превышающие стоимость денег. На депрессивных рынках они терпят крах.
Если баланс вашего портфеля падает так, что размер ссуд с маржей становится равным примерно половине стоимости портфеля, вам нужно вложить наличные денежные средства для оплаты задолженности (вы получаете от своего брокера требование о внесении дополнительного обеспечения, или маржинальное требование). Если у вас нет наличности, то брокер продаст часть ваших акций, — хотите вы того или нет. Прибавьте расходы по процентам и операционные расходы на то, чтобы привести Мистера Рынка из состояния эйфории в противоположное состояние, и посчитайте свои убытки; затем умножьте полученное число на количество трейдеров, ведущих сделки с маржей на
132 Глсви 5
очень большие суммы, и перед вами откроется обрывистый склон рынка.
Крупные трейдеры, ведущие сделки с маржей, могут шиковать в Монако на заемные деньги. Достаточно взглянуть на персонаж, рекламирующий дневные торги с маржей, чтобы понять одурманивающий риск этой стратегии. Наиболее шумным сторонником этой игры с высокими ставками является Барри Херц, импресарио компании Track Data Corporation. Маркетинговые акции этой компании строились на восторженных воплях о том, что инвестирование — это просто ("не нужно быть профессионалом, чтобы торговать, как профессионал"), и Херц советовал своим клиентам участвовать в дневных торгах, используя заемные средства.
Херц по крайней мере следовал собственному (плохому) совету о двойном спекулировании. Поэтому в день Q (14 апреля 2000 г., когда произошел обвал рынков) его собственные брокеры позвонили ему и сказали, что им нужно более 45 миллионов долларов, чтобы "подпереть” его счет по сделкам с маржей. Для этого Херну пришлось заложить более 50% принадлежавших ему акций компании Track Data.8 Следуйте советам таких, как Херц, если вам нравится то, что случилось с ним.
Финансовые спекуляции
Хорошо бы также запомнить трагическую историю 28-летнего Ника Лисона, жуликоватого трейдера, работавшего в сингапурском отделении банка Barings, Он вкладывал в свои сделки миллионы заемных долларов, и когда рынок повернулся к нему спиной, он умудрился свалить Barings, старейший банк Англии,
Возьмите одну пятую 133 финансировавший еще наполеоновские войны и покупку штата Луизиана!
Лисон якобы занимался арбитражными торгами, оперируя разницей в ценах фьючерсных контрактов по индексу Nikkei 225 в листингах Фондовой биржи Осака (OSE) в Японии и Сингапурской кредитно-денежной биржи (SIMEX). Он покупал фьючерсы на одном рынке н одновременно продавал их на другом. Это была стратегия низкого риска, поскольку происходил взаимозачет двух позиций.
Успех этих операций заставил Лисоиа пойти дальше: он совершил широкий шаг и начал одновременно продавать опционы “пут” н “колл” на фьючерсы по индексу Nikkei 225. Эта была стратегия среднего риска, очень эффективная на стабильных рынках, но опасная на волатильных рынках.
Землетрясение, потрясшее японский город Кобе в январе 1995 г., вызвало резкое падение индекса Nikkei и перепугало Лисоиа. В атмосфере растущего беспорядка на рынке Лнсон действовал, как наркоман. Он принял для себя стратегию с высоким риском: купил еще больше фьючерсов по индексу Nikkei в тщетной надежде, что таким образом удастся приподнять упавший рынок.
Когда пыль осела, обнаружилось, что банк Barings вложил во фьючерсные контракты ошеломляющую сумму в $1 млрд., намного превосходящую общий капитал банка. Банк упая на колени. Следователи выяснили, что позиции Лисона покрывались счетами по сделкам с маржей банка Barings, пока он торговал, но после краха — и после побега Лисона из Сингапура в Германию — они уже ничем не покрывались.
Пока Лисон торговал, он рассказал головному отделению банка Barings в Лондоне правдоподобную
134 Глвво 5 историю о том, что он хеджирует свои длинные позиции по фьючерсам с помощью частных контрактов и также ведет хеджированные торги от имени клиента банка. На деле же клиента не было, а существовало вымышленное имя, присвоенное счету; это имя Л исон придумал ранее для своих целей.
Лисон якобы финансировал этот счет выручкой от других сделок и использовал эти средства для поддержания баланса счета по сделкам с маржей. Он, очевидно, использовал фиктивный клиентский счет, чтобы убедить лондонское отделение банка Barings предоставить ему дополнительный твердый капитал, который Лисон, в свою очередь, использовал для укрепления счета по сделкам с маржей. В конце концов не стало хватать никаких средств.9
Урок Лисона — это крайний случай с точки зрения психологии, в котором смешались экзотические ценные бумаги, превышение маржи и мошенничество. Но из этой драмы следует запоминающееся предупреждение о том, что маржи и экзотика могут насколько затуманить ваш рассудок, что вы своими руками выроете себе могилу.
Опционы
Последнее предупреждение насчет экзотики заставляет вспомнить отношение Бена Грэма к опционам. Еще до того, как опционы на акции стали рас-пространенным средством вознаграждения менеджеров, Грэм ругал эти инструменты в общем и целом.
Опционы первоначально были связаны с облигациями, а к 1920-м it. были расширены наряду с другими финансовыми инновациями, которые Грэм считал злоупотреблениями. Когда они стали вновь
Возьмые одну пятую 135
широко использоваться в 1960-х гг., то Грэм отнесся к “гарантиям по акционерным опционам” (как их тогда называли), как к “почти мошенничеству, существующей угрозе и потенциальной катастрофе”. Он считал, что они создавали стоимость из воздуха, что их единственным смыслом было введение людей в заблуждение и что их следует запретить законом или по крайней мере выделять под них минимальную часть общего капитала компании
Основные негативные эффекты опционов — это “разводнение” существующей доли акционеров в компании, включая существующий размер дохода на акцию, участие в будущем росте, получение дивидендов, голосование за менеджеров, а также участие в других крупных изменениях на корпоративном уровне, таких как слияния и (немного по иронии) новые планы опционов. Грэм ие видел никакого смысла в опционах вообще, кроме того, что они “фабрикуют воображаемую рыночную стоимость”. Короче говоря, Грэм бранил акционерные опционы как преступное, чудовищное и “развратное творение огромных бумажных денег”.10
Баффетт выступает по этому поводу не столь громогласно, Он говорит, что “бизнеспрое кт, в котором вам хотелось бы иметь опцион, часто относится к таким проектам, от доли собственности в которых вы бы отказались. (Я был бы рад получить лотерейный билет в подарок, но я никогда его не куплю.)”11 Урок для инвесторов ясен. Держаться подальше от опционов и как можно дальше от компаний, в которых опционы составляют значительную часть всего капитала.
136_____________________________________Глйво5
Магическая сила
“Пузыри” на фондовом рынке надуваются тогда, когда суммарный капитал, инвестированным в акции, превышает возможности выгодного размещения, так что цены во много раз превышают стоимость. Этому способствует надежда на то, что по акциям, которые выбирают люди, будут получены прибыли. Но если, скажем, $100 млрд, отведено на венчурный капитал, который может принести прибыли только от выгодного вложения $10 млрд., то цена разочарования составит $90 млрд.: 90% всех денег останутся стоять, потому что им не на что будет сесть, когда утихнет музыка.
Основная разница между “музыкальными стульями” рыночных спекуляций и тем, что обычно происходит на ипподроме, — в том, что на скачках достаточно лишь двух минут, чтобы раздушить игрока с его деньгами. Однако у скачек и фондового рынка есть то общее, что выигрывают чаще всего те, кто изучает лошадей или компании и делает ставки редко, а не те, кто ставят на каждую дорожку или акцию.12 В начале “бума”, в результате которого может появиться “пузырь”, вы можете достаточно обоснованы! выиграть, если сможете найти надежные акции по низкой цене и хорошенько загрузиться этими акциями; если вы ставите на все, что встречается на вашем пут и, го почти наверняка проиграете
Те, кто ставят на все, попадающееся на глаза, поддувают в “пузырь” горячего воздуха. Это — широкоформатная версия мании, которая приводит к круглосуточному выстраиванию очередей за лотерейными билетами, когда “джек-пот” составляет особо крупную сумму. Больше всего “пузырей”
Возьмиге одну пятую	  137
надувается тогда, когда веет несметными богатствами от него-то нового, что будоражит людей и мотивирует их иррациональное поведение или по крайней мере стадный инстинкт.
Пламя возбуждения раздувается еще больше слухами о том, как сбылись чьи-то мечты об икре с шам-тшнским. Множатся истории о богатстве, к которым алчность добавляет новые подробности. Безумие достигает огромного размаха, но в конце концов наступает облом. На самом деле только одному человеку достается “джек-пот”, а большинство получают очень дорогой урок на тему “обезьянки видят — обезьянки делают”.
Эдвин Лефевр сформулировал это иаящно: “При всех ’’бумах’’ происходит откровенное обращение к инстинкту игрока, обостряемому жадностью и взнуздываемому ароматом преуспевания. Люди, которые ищут легких денег, всегда платят за привилегию получить неопровержимое доказательство того, что их не бывает на этой грешной земле."18
Настоящие инвесторы — это не те, кто ждет в длинных очередях за лотерейными билетами. Они понимают, что “быстро разбогатеть” обычно означает “обеднеть еще быстрее”.
Чтобы получить небольшой эффект дежа-вю, задумайтесь над наблюдением, которое Грэм сделал в конце 1960-х гг.: “Спекулянты неисправимы. С финансовой точки зреиия, они мохуг считать не больше, чем до трех. Они купят что угодно по любой цене, если вокруг объекта покупки будет развиваться какое-либо действо. Они "клюнут" на любую компанию, связанную с франчайзингом, компьютерами, электроникой, наукой, техникой и чем угодно еще, лишь бы это было в моде".14
138	Главе 5
Обратите внимание, что в том же стиле, в каком Йоджи Берра (знаменитый бейсбольный тренер и философ. — Прим, пер.) говорил “опять это ощущение дежа-вю ”, сокрушается и Грэм: “Умные, энергичные люди — обычно совсем молодые — обещали сотворить чудеса с ’’деньгами других людей" с незапамятных времен. Обычно некоторое время им это удавалось — или, по крайней мере, возникало впечатление, что им это удается, — а в конце доверившиеся нм люди неизбежно несли убытки. Может быть, ожидать, что стремление спекулировать когда-нибудь исчезнет, или что люди прекратят играть на этом стремлении, — значит хотеть слишком много".15
Стремление спекулировать продолжает жить, и создается ощущение, что многие люди принимают заявление глубоко дышащих венчурных капиталистов и дневных трейдеров о том, что новая экономика конца 1990-х и начала 2000-х гг. означает, что старые правила игры больше не применимы. Удивительное заявление этих времен было сделано главным экономистом знаменитой инвестиционно-исследовательской фирмы. Он заявил газете The New York Times, что “мы больше не считаем, что знаем, как оценивать компании” (мы решили пощадить этого человека и не называть его имени).
Определение стоимости всегда было делом трудным, но возможно ли, что теперь оно стало труднее, чем раньше? Основной экономический результат — это наличные деньги. Если вы не можете рассчитать, сколько времени требуется на получение наличных, и какие риски могут уменьшить их количество. то это связано не с тем, что вы больше не понимаете, как оценивать стоимость компаний, а с
Возьмите одну пятую 139
тем, что оцениваемое не стоит затрачиваемых усилий.
Сторонники “финансовой алхимии” не думают об анализе хозяйственной деятельности, о котором идет речь в этой книге; очевидно, они считают инструменты этого анализа традиционными, а может быть, далее скучными и устаревшими. Сегодня если люди хотят быть богатыми, то они отравляют идею “высиживания” нйца в гнезде (с подобающим терпением) в мусорную корзину идей старшего поколения. Эти идеи оказываются чужими на территории "жвачечных” миллионеров и их завистливых современников.
К сожалению, это отношение ведет к спекулятивным дневным торгам по акциям с использованием задолженности по кредитным картам н недальновидного подхода “покупайте сейчас, платите позже”, при котором игнорируется неизбежное наступление дня расплаты. Это также ведет к популярности методов, которые дают возможность лгать, давая положительные ответы на ключевые вопросы о компании, когда анализ с помощью традиционных средств дает отрицательные ответы.
Например, в биотехнологической отрасли начала и середины 1990-х гг. менее 10% компаний генерировали доходы, а некоторые даже генерировали положительные потоки наличности из текущей хозяйственной деятельности. Но этим компаниям нужны были новые инвестиции. Поскольку традиционные измерения при анализе хозяйственной деятельности не были убедительными, произошел переход к нетрадиционным измерениям. Наиболее поразительным было измерение так называемой эффективности под названием "сжигание наличности”. Так
140
Главе 5
измерялись темпы, с которыми компания была "способна” тратить наличные денежные средства на новые исследовательские проекты. Чем выше скорость сжигания, тем лучше менеджмент и тем желательнее инвестиции. Безумие ли это?
Это ие большее безумие, чем подобные явления в интернет-ивдустрии и высокотехнологичных отраслях конца 1990-х н начала 2000-х гг. Эти финансовые предприниматели отказались от традиционных средств измерения эффективности и стоимости на основе доходов и наличности в пользу новых способов рассмотрения этих вопросов. Взять, например, долю рынка.
Предприниматели говорят: "Смотрите, мы имеем 60% рынка, продавая цветы (или что угодно) через Интернет, и вы должны отдать нам должное”. Или они заявляют еще более оптимистично: “Наш интернет-сайт имеет 10 миллионов ’’хитов" ежемесячно. Даже хотя мы не зарабатываем деньги, это — 20 миллионов (или сколько там) глаз, поэтому мы должны быть хороши, у нас должна быть стоимость, и вы должны инвестировать в нас”.
Люди подчиняются стадному инстинкту и делают так, как им велит менталитет “обезьянки видят — обезьянки делают”. По отношению к большинству этих компаний — хотя не ко всем — поток финансовых средств совершенно нельзя оправдать с точки зрения бизнес-аналитика. (Следующую “индустрию роста”, по всей вероятности, составят юридические фирмы, специализирующиеся на банкротстве интернет-компаний.)
Даже безумие сопровождается рационально звучащими новыми правилами, которые пытаются объяснить иррациональность. Только в последнем
Возьмите одну пятую 141
столетии рынок “быков” “Новой эры” закончился обвалом 1929 г. (движению этого рынка вверх способствовало распространение чудесных новых технологий, таких как автомобили, электричество, пылесосы, стиральные машины, радио и звуковое кино); “Вторая новая эра” началась в 1962 г. с “Новой паники”, а “Новый феномен эффективности” стал предшественником “схлопывания” рынков и взаимных фондов в конце 1960-х гг. “Пузырь” фондового рынка в Японии в 1980-х гг. надулся благодаря широко распространенному убеждению в том, что Япония создала “новую” экономическую модель, бросающую вывоз историческим принципам экономики. Доля рынка была королем, и компании, имевплие ее, бывали вознаграждены; они бывали вознаграждены еще больше, если получали ее ценой отсутствия прибыли или низкой прибыли, как это было в 1990-х—2000-х гг. на рынках США.16
Мы не хотим сказать, что доля рынка ие имеет значения. Доля рынка — это стандартный и полезный показатель относительной эффективности компании Coca-Cola по сравнению с PepsiCo, например, и обе эти компании ведут жесткую конкурентную борьбу эа эту долю на рынке напитков. И важно то, что компания Cisco имеет 80% рынка маршрутизаторов и от 30% до 40% рынка сетевых переключателей, и что DuPont доминирует на мировых рынках по производству нейлона и лайкры. Эта масштабность операций на рынке позволяет компаниям снизить себестоимость реализованной продукции, а также общие и административные расходы, что ведет к получению более высоких прибылей.
Но Coca-Cola, PepsiCo, Cisco и DuPont делают деньги на своих рынках. Получение большей части
142
Глава 5
прибыльного рынка, разумеется, желательно, и это является хорошим показателем высокой эффективности бизнеса. То же самое едва ли можно сказать о получении большей части неприбыльного рынка, Наоборот', чем больше ваша доля рынка, гем больше денег вы теряете.
Агрессивное расширение доли рынка может привести компанию к катастрофе. Посмотрите, что случилось с отраслью авиаперевозок после отмены государственного регулирования. Жесткая конкуренция за долю рынка привела к тому, что на этого бизнеса почти полностью исчезли прибыли. То же самое происходит в сегментах рынка, где разворачивается конкуренция компаний Coca-Cola и PepsiCo: прибыли некоторых предприятий по розливу напитков этих брэндов приближаются к нулю.
Мы не отрицаем того, что технологические изменения между 1980-ми и 2000-ми гг. привели к значительным сдвигам в экономике. Например, повышение цен на нефть исторически душило экономику и вызвало спады 1973, 1980 и, в меньшей степени, 1990 гг. Однако когда цены на нефть выросли более чем вдвое в конце 1990-х и начале 2000-х гг., инфляции оставалась довольно низкой, и не просматривалось никакой угрозы спада. Причиной этого отчасти был переход на природный газ и более широкое использование крупнейшими потребителями нефтепродуктов (такими как авиакомпании) хеджирования контрактов, что снижало их риски при повышении цен на нефть.
Но в основном причиной этого были эконографи-ческие сдвиги — переход от иефтеемких производств к развитию независимой от нефти индустрии услуг, включая услуги, оказываемые через Интернет.
Возьмите одну пятую	143
Доля производственных операций в экономике сократилась с 22% в 1977 1'. до 17% через двадцать лет. Доля валового внутреннего продукта США, связанного с закупками нефти, уменьшилась с 8,5% в 1981 г. до 3% в конце 1990-х гг. Интернет, бесспорно, явился одной из причин этого перехода, поскольку он позволяет вести бизнес, связанный с продажами и дистрибьюцией, со значительно более низкими издержками, чем традиционные средства ведения бизнеса.17
При всем при том цены на нефть выше определенного уровня еще способны лорождач ь такие макроэкономические проблемы. В самом деле, падение индекса Dow почти на 4% в марте 2000 г. было спровоцировано 30%-ным падением цены на акции компании Procter & Gamble. Компания опубликовала предупреждение о том, что ее квартальные доходы будут существенно ниже доходов за тот же квартал предыдущего года и намного ниже доходов, ожидаемых аналитиками. В качестве одной из причин столько разочаровывающих результатов компания назвала рост стоимости нефти, которая используется при производстве многих ее продуктов.
Другая причина этих сдвигов, бесспорно, связана с увеличением оценки стоимости интеллектуального капитала по сравнению с физическим капиталом. Компании, которые производят и продают программное обеспечение или онлайновые сервисы, могут расти быстрее и с более низкими издержками, чем компании, производящие и продающие автомобили или нефть. Первым требуются значительно меньшие инвестиции в заводы и оборудование.
Однако нет причин полагать, что эти компании в целом могут расти быстрее, чем растет вся
144	Глава 5
экономика. В конце концов “старомодные” компании (так называемые “компании старой экономики”) являются крупнейшими клиентами (и бенефициарами) технологических новичков (так называемых “компаний новой экономики”), поэтому насколько быстрее может расти последняя группа по сравнению с первой? Некоторые компании могли бы этого добиться, но не навсегда или не просто потому, что им это удавалось в прошлом (в самом деле, чем больше становится компания, тем труднее ей расти). Даже если несоразмерно быстрый рост возможен, он не может быть гарантирован.
При всех этих сдвигах новая экономика не меняет основных фактов жизни компаний, поэтому неизменным остается призыв к инвестированию на основе понимания делового климата компании. В наборе инструментов всех умных инвесторов всегда должны быть некоторые ключевые соотношения. Даже если используются некоторые новые измерения компаний новой экономики, к ним следует отнестись критически. Игнорировать потери глупо, но игнорирование признаков стойкости — это уже глупость непроходимая.
Например, если вы принимаете растущую долю рынка как показатель будущей стоимости, то вам также следует признать, что замедление роста числа клиентов — это знак снижения будущей стоимости. Вы должны согласиться с тем, что если доходы, связанные с новым клиентом, падают, в то время как издержки на нового клиента растут, то вы движетесь от неопределенности к явно плохой ситуации. Эти факты характеризуют многие интернет-компании, цены на акции которых обычно растут на новостях такого рода. К этим компаниям относятся и лучшие
Возьмите одну пятую	145
в своей сфере, и это дает основания думать о том, что новая экономика может оказаться волком в овечьей шкуре. Обычно так и случается со всем, что выглядит неправдоподобно хорошо.
Люди говорят о новом тысячелетии и о беспрецедентной скорости технологических изменений, но это впечатление ошибочно. Если вы поищите в анналах экономики и инвестиций, написанных за много столетий, то обнаружите периодически повторяющиеся упоминания о высокой скорости технологических изменений и заявления о том, что ничего подобного раньше не наблюдалось (историки назвали конец 1890-х и начало 1900-х гг. “Эрой оптимизма”, насыщенной яркими событиями в сфере технологий, что превращает смен}' столетий в естественный апофеоз изобилия). Помедлите немного и подумайте о появлении печати, сельскохозяйственных и промышленных революциях, изобретении сборочных линий, телевидения и радио, а в наше время — компьютеров и Интернета.
Даже трезвомыслящий Бен Грэм ощущал некоторые ограничения, когда в начале 1970-х гг. писал о восприятии своего времени, что “быстрый и всеобъемлющий рост в технологической сфере в последние годы не мог не затронуть отношений аналитика ценных бумаг к своей работе. В большей степени, чем это было в прошлом, прогресс или регресс типичной компании в предстоящее десятилетие может зависеть от ее отношения к новым продуктам и новым процессам*’.18 Повторяя любимое высказывание Грэма, чем больше все меняется, тем больше остается неиаменным.
146
Глава 5
Долгосрочная перспектива
Подход, движущий любой манией, столь же близорук, сколь и недолговечен. Инвесторам нужно заглянуть на годы, а не па несколько дней вперед, когда они размышляют о бизнесе и прибылях. Как бы временные рамки ни менялись в зависимости от возраста и потребностей человека, минимальное время для любого, кто всерьез думает об инвестировании, — четыре года, а для большинства из нас этот период будет гораздо длиннее.
Людей, которые исходят из долгосрочной перспективы, традиционно называют “долгосрочными инвесторами” и говорят, что эти инвесторы выбирают стратегию покупки и держания акций. Кроме того, что происходит дублирование смысла (инвестор по определению всегда имеет дело с долгосрочной перспективой), эти характеристики являются неточными.
Долгосрочную перспективу можно рассмаз ривать хотя бы для того, чтобы понять следующее; лучше инвестировать раньше, но никто не обязан делать инвестиции ежедневно или даже ежегодно. Как говорит Уоррен Баффетт, используя бейсбольную аналогию, при инвестировании не существует такого понятия, как забастовка: никакого наказания не полагается тому, кто стоит на месте и ждет, пока мяч сам влетит в ловушку. Если необходимо дать характеристику этой стратегии, то ее скорее можно назвать “выжидательной”, нежели стратегией покупки и держания акций.
Однако любой из этих подходов гораздо лучше беспорядочных усилий спекулятивных трейдеров. До некоторой степени справедливо то, что
Возьмите одну пятую 147
сегодняшние новички — это завтрашние классики, но было бы неправильным утверждать, что дневные трейдеры и им подобные действуют на основе этого подхода. Средний период владения акциями 50 компаний, возглавляющих индекс Nasdaq, в конце 1999 г. составлял менее 30 дней, а для акций индекса Nasdaq в целом он был около 150 дней (по сравнению с 730 днями в конце 1980-х гг.).19 Такой оборот означает, что спекулянты не выбирают акции тщательно (выжидательная стратегия) и не покупают их с расчетом на долгосрочную перспективу (стратегия покупки и держания акций).
Известно саркастическое замечание Кейнса о том, что в конечном итоге мы все умрем. Но ои говорил не о выборе акций. Кейнс сделал этот комментарий, убеждая лиц, принимающих политические решения, обратить внимание иа краткосрочные нужды, которые можно было удовлетворить, как ему казалось, скорее за счет действий правительства, чем рынка, В самом деле, эта фраза кажется бессмысленной в контексте выбора акций, поскольку всегда лучше позже разбогатеть, чем раньше обеднеть, и после многих из нас в семье останется кто-то, кто доживет до богатства.
Бен Грэм точно имел в виду акции, говоря, что в краткосрочной перспективе рынок — это устройство для голосования, а в конечном итоге — это весы. Это означает, что риск на рынке высок в краткосрочной перспективе из-за резких колебаний цен, но рынок становится относительно стабильным и безопасным в долгосрочной перспективе. Но что значит, когда говорят, что рынок в конце концов правильно определит цену актива? Не означает ли это, что рынок иногда бывает прав — что он должен, как сказала Алиса
148	 Глава 5
из Страны чудес, "иногда сегодня наслаждаться”? Не совсем так
Милтон Фридман возразил Кейнсу, что долгосрочная перспектива — это всего лишь последовательность более коротких периодов. Таким образом, дол-госрочная перспектива разворачивается одновременно с нами (четыре года назад это было долгосрочной перспективой) и уходит в будущее (через четыре года, считая от сегодняшнего дня). Рыночная: цена сегодня отражает стоимос гь компании четыре года тому назад, а цеиа сегодня — это догадка об эффективности и прибыльности компании через четыре года, считал от сегодняшнего дня. Если ваша догадка более точна, чем догадка рынка, то в то время как через четыре года может подтвердиться правильность оценки рынком сегодняшней стоимости, вы уйдете далеко вперед.
Именно в этом смысле рынок может оказаться прав в долгосрочной перспективе: через четыре года он правильно оценит то, что компания Starbucks делает сейчас; если вы способны оценить эту эффективность лучше, чем сегодняшняя рыночная толпа, то вы пожнете более высокие прибыли. Сложный вопрос, конечно, — как осуществить оцен-ку с высокой долей успеха?
Уоррен Баффетт воспринимает Кейнса серьезно, применяя к нему подход “пока смерть не разлучит нас”, Он инвестирует только в те компании, акциями которых он бы с радостью владел всегда. Это обязательство сродни тому, которое связывает вас и вашу "лучшую половину". Вывод один и тот же: при поиске нужно быть терпеливым и разборчивым.
Глава 6 яблони и опыт
Если рыночная цена — это последнее, иа что должен смотреть инвестор или менеджер при определении стоимости компании или своей доли в ней, то первое, на что следует обратить внимание, — это ее фундаментальные экономические характеристики. Существует так много подходов к оценке этих фундаментальных показателей, что многие люди используют относительно "ленивое” измерение рыночной цены как руководство при определении стоимости, но это — ошибка. Из всех подходов к определению стоимости компании только некоторые действительно предполагают выполнение всей тяжелой работы, и именно они вам нужны. Притча проиллюстрирует основные идеи, а подробностям будет посвящена вся глава.1
Дураки и мудрость
Жил когда-то мудрый старик, у которого была яблоня. Это было прекрасное дерево, почти не требуя ухода, оно давало каждый год урожай яблок, которые старик продавал за $100. Старик хотел
Яблони и опыт 151
переехать в другой климат и решил продать яблоню. Его радовала мысль о том, что можно преподать кому-то хороший урок, и он поместил объявление в разделе деловых возможностей The Wall Street Journal. В объявлении говорилось, что он хочет продать яблоню по цене “лучшего предложения".
Отвлекающие маневры
Первый человек, который откликнулся на объявление, преложил старику $50. Этот человек сказал, что такие деньги он сможет выручить, срубив яблоню и продав ее на дрова. “Ты не понимаешь, о чем говоришь, — возмутился старик. — Ты хочешь заплатить только за стоимость дров. Это могла бы быть хорошая цена за сосну или даже за эту яблоню, если бы она перестала плодоносить или если бы цена на яблони поднялась так высоко, что яблоня стала бы более ценной как источник дров, а не как источник фруктов. Но у тебя, очевидно, не хватает знаний, чтобы это понять, поэтому ты и не видишь, что моя яблоня стоит гораздо больше 50 баксов”.
Следующий человек, который пришел к старику, предложил ему за яблоню $100. Он сказал, что за эти деньги сможет продать урожай яблок этого года (а яблоки уже почти созрели). “Ты лучше понимаешь суть вещей, чем тот первый человек, — ответил старик. — По крайней мере ты видишь, что эта яблоня стоит больше как источник фруктов, а не как источник дров. Но $100 - это неправильная цена. Ты не учитываешь стоимость урожая всех последующих лет. Пожалуйста, забери свои $100 и уходи”.
Третьим пришел молодой человек, который толь-ко.что закончил бизнес-школу. “Я собираюсь продавать яблоки через Интернет, — сказал он. - Я думаю,
152 Глава 6
что эта яблоня проживет по крайней мере еще 15 лет. Если я буду продавать яблоки за $100 в год, то общая сумма составит $1500. Я предлагаю вам за яблоню $1500". "О нет, паршивый интернетчик, - застонал старик, — ты знаешь еще меньше, чем те двое, с которыми я говорил.
Те $100, которые ты будешь зарабатывать на продаже яблок с этой яблони еще 15 лет, не могут стоить для тебя $100 сегодня. По сути, если бы ты сегодня положил в банк $41,73 под 6% годовых, то эта сумма за 15 лет выросла бы до $100. Поэтому сегодняшняя стоимость яблок, которые будут стоить $100 через 15 лет, с учетом ставки в 6%, составляет всего лишь $41,73, а не $100. Молись, — посоветовал милосердный старик, — забери свои $1500, вложи их в высококлассные корпоративные облигации, возвращайся в бизнес-школу и выучи хоть что-нибудь про финансы".
Вскоре появился богатый врач, который сказал: "Я мало разбираюсь в яблонях, но знаю, что мне нравится. Я дам за яблоню ее рыночную цену. Тот парень, который приходил последним, хотел заплатить за яблоню $1500, и, должно быть, столько она стоит”.
"Доктор, — сказал старик, — вам нужно обратиться к знающему консультанту по инвестициям. Если бы существовал реальный рынок, на котором яблони торговались'Збы с некоторой регулярностью, то цены, по которым они продавались бы, могли сказать вам чтото об их стоимости. Но дело не только в том, что такого рынка не существует. Даже если бы он был, то считать цену стоимостью было бы просто повторением глупости того дубинноголового юноши или тех, кто приходил до него. Пожалуйста,
Яблони и опыт  153
заберите свои деньги и лучше купите себе домик в деревне”.
Следующим потенциальным покупателем быд студент, изучавший бухгалтерский учет. Когда старик спросил; “Какую цену ты хочешь мне предложить?" — студевт сначала захотел посмотреть бухгалтерские книги старика. Старик вел аккуратные записи своих доходов и расходов и радостно достал эти записи.
Изучив их, студент сказал; "Судя по книгам, вы заплатили за это дерево $75 десять лет назад. Далее, вы не вычли стоимость амортизации. Я не знаю, соответствует ли это общепринятым принципам бухгалтерского учета, но если предположить, что соответствует, то балансовая стоимость вашей яблони — $75. Я заплачу вам эти деньги”.
“Ах, вы, студенты, знаете так много и в то же время так мало, — проворчал старик. — Это правда, что балансовая стоимость моей яблони составляет $75, но любой дурак может видеть, что она стоит гораздо больше этого. Тебе лучше всего было бы вернуться в школу и постараться найти книгу, в которой будет сказано, как использовать твои цифры бояее эффективно”.
Диалог о доходах
Последним к старику пришла девушка - биржевой брокер, недавно окончившая бизнес-школу. Желая проверить недавно приобретенные навыки, она тоже попросила бухгалтерские книги. Изучив их в течение нескольких часов, она вернулась к старику и сказала, что готова сделать ему предложение. Она оценила стоимость яблони на основе капитализации
154 Глава 6
доходов. Впервые интересы старика были задеты, и он попросил девушку продолжить.
Девушка объяснила, что в то время как яблоки были проданы за $100 в прошлом году, эта цифра не отражает прибылей, полученных от яблони. Существовали издержки, связанные с уходом за яблоней, такие как стоимость удобрений, обрезка ветвей, покупка садового инвентаря, сбор яблок, отвоз их в город и продажа.
Кто-то должен был все это делать, и часть оплаты труда тех, кто’это делает, нужно было вычесть из доходов, приносимых яблоней. Более того, цена покупки, или стоимость яблони, также представляла собой статью расходов. Часть этой стоимости учитывается каждый год полезной жизни яблони. Наконец, существовали налоги. Девушка высчитала, что в прошлом году прибыль от яблони составила $50.
“Ух ты! — старик покраснел. — Я думал, что заработал на этой яблоне $100”-
“Это потому, что вам не удалось соотнести расходы с доходами в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, — объяснила она. — Для того чтобы с вас взяли то, что бухгазп еры считают вашими расходами, необязательно выписывать чек. Например, некоторое время тому назад вы купили фургон, и часть времени использовали его для того, чтобы возить яблоки на рынок. Фургон послужит вам некоторое время, и каждый год часть его первоначальной стоимости нужно соотносить с доходами. Часть этой суммы нужно расписать на следующие несколько лет, хотя затраты были сделаны вами единовременно. Бухгалтеры называют это
Яблони и опыт
155
awop'i пзацией. Спорю, что вы никогда этого не учитывали при расчете прибылей”.
“Думаю, что вы правы, — ответил старик. - Рассказывайте дальше”.
"Я также еще раз просмотрела книги за несколько лет и увидела, что в некоторые годы яблоня приносила меньше яблок, чем в другие годы, цены разнились, и стоимость каждый год не была одинаковой. Взяв средние цифры только затри последних года, я получила цифру $45: именно таков справедливо рассчитанный доход от вашей яблони. Но это только половина того, что нужно сделать, чтобы рассчитать стоимость”.
“А какова лее другая половина?” — спросил он.
“Вторая половина довольно мудреная, — сказала девушка. — Теперь нам нужно вычислить стоимость для меня как для аладелицы этой яблони так, чтобы эта стоимость позволила получать ежегодный доход $45. Если бы я считала, что эта яблоня прослужит всего лишь один год, то я бы сказала, что 100% ее стоимости — с точки зрения действующего бизнеса — было представлено доходами за один год”.
Ио если мы согласимся с тем, что эта яблоня скорее напоминает компанию в том смысле, что она продолжит приносить доходы год за годом, то важнее всего рассчитать соответствующую норму прибыли. Иными словами, я инвестирую свой капитал в эту яблоню и должна рассчитать, сколько для меня будет стоить инвестиция, которая будет приносить $45 в год. Можно назвать эту сумму капитализированной стоимостью яблони".
“Вы что-то имеете в виду?” — спросил старик.
“Сейчас скажу. Если бы эта яблоня приносила абсолютно стабильный и предсказуемый доход
156	Главе 6
каждый год, то она была бы чем-то вроде казначейской облигации США.. Но доход не гарантирован, поэтому нам нужно учесть риски и неопределенность. Если бы риск разрушения яблони был высоким, то я бы настояла на том, что доход за один год представляет более значительную часть стоимости этой яблони. Вообще-то однажды рынок может оказаться заваленным яблоками, и придется снизить цену, таким образом увеличив стоимость их продажи.
Или, — продолжила она, — некий доктор может’ обнаружить связь между съеданием одного яблока в день и сердечными заболеваниями. Засуха может привести к неурожаю яблок. Или яблоня может заболеть н засохнуть. Все это — риски. И мы даже не знаем, стоят ли издержки, которые мы обязательно понесем, того, чтобы их понести".
"Вы очень пессимистично настроены, — заметил старик. — На рынке также может случиться нехватка яблок, и цена на них может вырасти. Если подумать, то вполне может оказаться, что я продавал яблоки по ценам ниже тех, которые за них могли бы заплатить, и вы можете увеличить цену, не снизив продажи. Существуют также разные способы обработки деревьев, которые позволяют повысить урожайность, Из этой яблони может вырасти целый яблоневый сад. И все это будет способствовать увеличению доходов.
Доходы также можно увеличить, снизив те расходы, о которых вы упомянули, — продолжил старик. -Расходы можно снизить, сократив время от сбора урожая до продажи яблок, лучше управляя пролонгированными кредитами и минимизируя потери от поврежденных яблок. Снижение расходов усиливает
Яблони и опыт 157
СВЯЗЬ между общими продажами и чистым доходом, или, как сказали бы финансисты, чистой прибылью яблони. А это, в свою очередь, увеличит прибыль на ваши инвестиции
“Я все это знаю, — уверила старика девушка. — Дело в том, что мы говорим о риске. А инвестиционный анализ - это холодный и расчетливый бизнес. Мы не знаем наверняка, что случится. Вы хотите получить деньги сейчас, а мне придется нести риск дальше.
Это мне подходит, но тогда мне придется смотреть сквозь мутный хрустальный шар, а не в прицел. И мои ресурсы ограничены. Мне приходится выбирать между вашей яблоней и клубничной грядкой здесь же по соседству. Я не могу купить то и другое, и покупка вашей яблони лишит меня возможности альтернативной инвестиции. Это означает, что я должна сравнить возможности и риски.
Для того чтобы правильно определить норму прибыли, — продолжила она, — я рассмотрела инвестиционные возможности, сопоставимые с яблоней, особенно в сельскохозяйственной отрасли, где эти факторы были учтены. Затем я скорректировала свои выводы на основе того, как вопросы, которые мы обсуждали, соотносятся с вашей яблоней. На основе этих суждений я вычислила, что 20% — это подходящая норма прибыли для яблони.
Иными словами, — подвела она итог, — если предположить, что средний доход, полученный от вашей яблони за последние три года (что представляется репрезентативным периодом), дает представление о том, какую прибыль я получу, то я готова заплатить за яблоню цену, которая обеспечит мне 20%-ную прибыль на инвестиции. Я не желаю принимать
158 Главе 6
более низкую норму прибыли, потому что ничто меня не вынуждает к этому; я всегда могу купить клубничную грядку. Теперь, чтобы определить цепу, мы просто разделим $45 прибыли на 20%-ную норму прибыли, на которой я настаиваю".
“Длинные вычисления никогда не были моей сильной стороной. Есть ли более простой способ?” — спросил старик с надеждой.
“Есть, — уверила его девушка. — Можно использовать подход, который предпочитаем мы, люди с Уолл-Стрит: он называется "отношение цены к доходу" (или Р/Е). Для расчета этого, отношения просто разделим 100 на искомую норму прибыли.
Если бы я согласилась на 8%-ную прибыль, то нужно было бы разделить 100 на 8, и получилось бы 12,5. Поэтому мы бы использовали отношение Р/Е 12,5 к 1. Но поскольку я хочу получать 20%-ную прибыль на свои инвестиции, то я разделила 100 на 20 и получила отношение Р/Е 5:1. Иными словами, я желаю заплатить из расчета оценки ежегодного дохода, получаемого от яблони, умноженной на пять. Умножив $45 на 5, я получаю стоимость в $225. Таково мое предложение"
Старик откинулся на спинку стула и сказал, что он оценил этот урок и что подумает об эгом предложении. Он спросил девушку, сможет ли она прийти на следующий день.
Диалог о наличных деньгах
Когда девушка вернулась, она увидела, что старик буквально погребен под грудой бумаг, на которых были колонки цифры. Сверху лежал калькулятор. “Рад вас видеть, — сказал он увлеченно. - Думаю, что мы сможем договориться о сделке.
Яблони и опыт 159
Легко видеть, как эти умники с Уолл-Стрит зарабатывают столысо денег, покупая имущество людей по цене ниже стоимости. Думаю, мне удастся убедить вас, что моя яблоня стоит дороже, чем вы рассчитали". “Я вся внимание”, — уверила его девушка.
“Значение $45, которое вы получили вчера, это — нечто, называемое прибылью, или доходами, которые я получил в прошлом. Не уверен, что это говорит вам о чем-то важном”.
“Естественно, говорит, — возразила она. — Прибыли измеряют эффективность и экономическую полезность”.
“Довольно справедливо, — задумчиво отозвался старик, — но это не говорит вам о том, сколько денег вы получите. Вчера после вашего ухода я заглянул в свой сейф и увидел несколько акционерных сертификатов, по которым я никогда не получал дивидендов. Но каждый год я получал отчеты, в которых говорилось о высоких доходах. Теперь я знаю, что доходы увеличивали стоимость моих акций, но без дивидендов я не мог потратить эту стоимость. С яблоней ситуация прямо противоположная.
Вы вычислили, что доходы были ниже из-за того, что некоторую их часть мне никогда не придется тратить, как, например, амортизацию своего фургона, — продолжал старик. — Сдается мне, что эти доходы — идея, придуманная бухгалтерами".
Она спросила заинтригованно: “А что тогда важно?” “Наличные деньги, — ответил он. — Я говорю о деньгах, которые, скажем, вы можете потратить или отдать своим детям. Эта яблоня будет продолжать приносить доходы год за годом, после того как уже будут учтены все расходы. И мы должны принимать в расчет будущее, а не прошлое”.
160 Главе 6
“Не забудьте о рисках, — напомнила старику девушка, — и о неопределенностях”.
“Совершенно верно, — отметил он. — Если мы сможем договориться о возможном диапазоне будущих доходов и расходов и о том, что за последние несколько лет среднегодовой доход составлял около $45, то мы сможем достаточно обоснованно оценить поток наличности в предстоящие годы. Как насчет того, чтобы договориться, что существует 25 % вероятности, что этот поток наличности составит $40, 50% вероятности — что $50 и 25% вероятности — что $60?
Если все эти цифры усреднить, то наиболее точный прогноз — это $50, — высчитал старик. — Теперь предположим, что в течение десяти лет после этого средний уровень дохода будет $40. И все. Специалисты говорят, что после этого яблоня уже не сможет давать урожай.
“Теперь нам осталось, — подытожил он, — подсчитать, сколько вы должны заплатить сегодня, чтобы получать доход $50 через год, через два и так далее в течение пяти лет; затем мы рассчитаем, сколько вам нужно будет заплатить, чтобы получать среднегодовой доход $40 в течение десяти лет после первых пяти лет. А потом добавим к этому 20 баксов, которые можно выручить за дрова”.
“Просто, — призналась девушка, — вы хотите дисконтировать до текущей стоимости будущих поступлений, включая стоимость дров. Естественно, нужно рассчитать учетную ставку”.
“Именно так, — согласился старик. —- Именно для этого понадобятся таблицы и калькулятор”. Она кивала, пока он показывал ей таблицы дисконтирования, из которых была видна сегодняшняя стоимость
Яблони н опыт 161
доллара, полученного позже, при различных предположениях о размере учетной ставки. Например, можно было видеть, что при 8%-ной учетной ставке доллар, полученный через год, сегодня стоит 93 цента просто потому, что если сегодня инвестировать 93 цента по учетной станке 8%, то через год получится I доллар.
“Вы можете положить свои деньги на застрахованный сберегательный счет и получать 5% годовых. Но вы также можете купить на эти деньги казначейские облигации США и получать, скажем, 8% годовых, в зависимости от преобладающих процентных ставок в соответствующий период. Мне это кажется безрисковой процентной ставкой. Куда бы еще вы ни вложили деньги, это лишит вас возможности получать 8% годовых без риска. Дисконтирование по ставке 8% всего лишь компенсирует вам срочную стоимость тех денег, которые вы инвестируете в яблоню, а не в казначейские ценные бумаги. Но поток наличности от яблони не является безрисковым, как это ни печально, поэтому нам нужно использовать более высокую учетную ставку, чтобы компенсировать вам риск инвестиций.
Давайте договоримся дисконтировать доход в $50, который будет получен через год, по ставке 15%, и так же мы будем поступать со всеми отсроченными поступлениями. Примерно эта учетная ставка используется для инвестиций с такой степенью риска. Это можно проверить у моего соседа, который вчера продал свою клубничную грядку. По моим расчетам выходит, что текущая стоимость ожидаемой ежегодной прибыли составляет $268,05, а сегодняшняя стоимость дров — $2.44, и общая сумма составляет $270,49. Я округлю ее до $270. Теперь вы видите,
162
Глава 6
какую поправку я сделал на риск, потому что если бы «учитывал поток наличности по ставке 8%, го общая сумма была бы 5388,60".
Подумав несколько минут, девушка сказала старику; "Вчера вы немного схитрили, представив все так, как будто бы я вас чему-то учу. Где вы столько узнали о финансах, если все время выращивали яблони?’’
Старик улыбнулся. “Мудрость приходит с опытом во многих областях”.
“Мне понравился этот урок, но позвольте мне рассказать вам кое-что из того, о чем мне рассказали некоторые из финансовых умников, — ответила девушка. — Независимо от того, рассчитываем ли мы стоимость на основе метода дисконтированных потоков наличности, который так нравится вам, или метода капитализации доходов, который предложила л, если мы используем оба метода правильно, то должны прийти к абсолютно одинаковым результатам”. “Конечно! — воскликнул старик. — Эги умники начинают что-то соображать. Умные люди не просто смотрят на прошлые доходы, но и копируют менеджеров в том, что прогнозируют будущие потоки наличности. Вопрос в том, какой из методов с большей вероятностью можно использовать неправильно.
Я предпочитаю свой метод, в котором используется наличность, а не доходы, потому что я не люблю возиться с расходами вроде амортизации фургона и прочими долгосрочными активами. Приходится делать произвольные предположения о сроке полезной жизни предмета и о том, насколько быстро вы собираетесь его амортизировать. Я думаю, что именно здесь вы ошиблись в расчетах".
“Хорошо! Ах вы, лукавый старый дьявол! — парировала девушка. — Вы знаете, что в ваших расчетах
Яблони и опыт
тоже полно места для ошибок. Легко дисконтировать потоки наличности, если они высоки и стабильны, но этот метод не поможет вам, если у вас появятся какие-либо единоразовые издержки, которых в дальнейшем больше не будет. Например; через несколько лет потребуется обрезать ветви и обработать яблоню против вредителей, а эти расходы не показаны в вашем потоке. Затраты на оплату труда и химические вещества в этом единственном случае сразу опрокидывают ваши расчеты.
Но вот что, — решительно сказала девушка, — я предложу вам S250. Холодный расчет говорит мне, что я переплачиваю, но мне действительно нравится эта яблоня. Думаю, что удовольствие сидеть в ее роскошной тени должно чего-то стоить".
“Согласен, — сказал старик. — Я никогда не говорил, что ищу самого большого предложения цены. Я всего лишь искал наилучшее предложение”.
Уроки
Притча о старике и яблоне позволила нам ввести ряд альтернативных методов оценки продуктивной собственности, будь то отдельный актив или целое предприятие. Первоначальное предложение в $50 было основано на ликвидационной стоимости, которая иногда также называется стоимостью лома. Этот метод определения стоимости практически никогда не будет пригоден для оценки стоимости продуктивного актива, бизнеса или доли акций (хотя многие скандальные специалисты по поглощению компаний 1980-х гг. популяризировали противоположный подход).
Предложение в $100 было основано на доходах только за один год и игнорировало возможность
164 Гневе 6
получения доходов в более отдаленной перспективе. Явно завышенное определение стоимости в $1500, проведенное интернетовским “умником”, игнорировало концепцию срочной стоимости денег, поскольку при этом расчете просто суммировались не приведенные долларовые значения ожидаемых доходов в будущем. Ни один из этих подходов не может считаться подходящим методом определения стоимости.
Предложение доктора было основано па методе рыночного определения стоимости, при котором учитываются цены, предложенные другими потенциальными покупателями. Но этот метод мог бы быть полезен, только если бы рассматриваемая или подобная собственность регулярно торговалась на относительно хорошо развитых рынках. Даже в таком случае этот метод предполагает хождение по кругу, потом}' что в нем используется вопрос (сколько это стоит, по мнению других?) для получения ответа (столько это стоит, по мнению других).
Сделка в конце концов состоялась, когда покупатель и старик согласились с тем, что два используемых ими метода — капитализации доходов и дисконтирования потоков наличности — подходят больше всего (заметив, что оба этих метода при правильном применении позволяют получить один и тот же ответ). Покупатель предпочитал использовать доходы, потому что правила бухучета в отношении доходов нацелены на достаточно адекватное отражение экономической реальности. Старик меньше доверял этим правилам, главным образом потому, что они предполагают вычеты из доходов с учетом амортизации; он не был уверен в том, что при этом происходит точное отражение экономической реальности.
Яблони И ОПЫТ  	 165
Хотя разумные люди могу г быть разными, оба метода показывают, что определение стоимости — это не дурацкая игра. И покупатель, и старик мудро и справедливо признали важность точной оценки при анализе хозяйственной деятельности. Чем более неопределенным становится тип рассматриваемых вами инвестиций, тем точнее должна быть ваша оценка.
Выбор индексного или даже взаимного фонда требует минимума знаний или оценки; их требуется немного больше при выборе акций классической компании, еще больше при выборе акций зрелой компании и больше всего — при выборе акций компании-новичка. Если все перевести иа яблоки, то только что проданная стариком яблоня больше напоминает классическую компанию, такую как, скажем, GE, DuPont или United Technologies. Она — зрелая, продуктивная, и по ней существуют обширные исторические данные.
Другой крайностью может быть новая “дот-ком”-компания, вся информация о которой существует на бумаге в виде бизнес-плана, что применительно к яблоне означает пакетик семян. Если даже все составляющие на месте, то вся реальная деятельность еще впереди. Но все равно у вас может быть основа для сценки возможного будущего этой компании — качество семян, почвы, удобрений и самого фермера, — но на оценку уходит гораздо больше времени, чем в случае зрелого дерева.
Еще несколько моралей этой притчи: методы полезны как инструменты, но адекватная оценка связана не только с методами, но и с опытом. А опыт создается из неправильной оценки. Внимательно слушайте специалистов и учитесь слышать то, что
Глава 6
они вам не говорят. За сладкими звуками их уверенных речей скрывается большая доля неопределенности. Одно неправильное предположение может увести вас довольно далеко от истины. Наконец, вам никогда не рано учи гься.
Простой здровый смысл, илл "лошадиное чувство"
У старика и девушки, купившей яблоню, был общий подход к анализу хозяйственной деятельности. Этот подход сфокусирован на отдельных компаниях, но должен формироваться на фоне некоторых общих условий, которые экономисты называют макроэкономическими условиями: процентные ставки, налоги, инфляция и срочная стоимость денет’ (или сложные проценты).
Сложные проценты
Мощное и интуитивное введение в срочную стоимость денег дано 32-летним Уорреном Баффеттом в характерном для него остроумном рассказике:
Я узнал из ненадежных источников, что стоимость путешествия, которое Изабелла первоначально застраховала для компании Columbus, была приблизительно $30-000. Это считалось относительно успешным использованием венчурного капитала. Не пытаясь оценивать пользу для души от встречи с другим полушарием, заметим все-таки, что? вся эта сделка не была еще одной IBM. При очень грубом подсчете сумма в $30.000, инвестированная под 4% сложных годовых процентов, составила бы около $2.000-000.000.000...
Яблони И ОПЫТ 267
Это — $2 трлн., полученные на основе скромной нормы прибыли 4%. На это нельзя начхать, этому можно только радоваться. Баффетт назвал этот рассказ The Joys о/ Compounding (“Радости начисления сложных процентов”).
Это — выдуманный рассказ о том, как Баффетт поднимался в загруженном офисном лвфте. Все люди смотрели вверх на табло, на котором высвечивались этажи, а Баффетт изучал пол лифта. Выходя, Баффетт нагнулся и подобрал одноцентовую монетку, лежащую иа полу. Двери за ним закрылись, на некоторых лицах появились ухмылки, а один из пасса-хсиров заметил: “Это — начало следующего миллиарда”.
Если вы думаете, что один цент сегодня ничего не стоит, то подумайте, насколько он вырастет со временем! Эго и есть радость будущей стоимости денег: их стоимость становится тем выше, чем больше начислено сложных процентов. Начисление сложных процентов происходит двумя способами. Вы можете отложить деньги как можно раньше и можете получить прибыль (проценты или дивиденды), выплачиваемую регулярно, и реинвестировать также и ее. Вот’ почему создание состояний требует начать сберегать деньги рано и часто, инвестируя при этом только по правильной цене.
Инвесторы понимают радость начисления сложных процентов, поскольку это — полезный инструмент быстрой оценки конкурентных возможностей. Это удобное средство сравнения измеряет, сколько времени нужно для того, чтобы удвоить данную сумму дено - при варьирующейся сложной норме прибыли (или процен I ных ставках).
168 Глава 6
Этот инструмент, который называется “правилом 72-х”, говорит, Ч7'о, разделив 72 на норму прибыли, мы получим примерное число лет, которое потребуется для удвоения суммы. Например, сумма инвестиций при сложной норме прибыли 9% удвоится примерно через восемь лет (72 : 9 = 8), а при 6% — только через 12 лет (72 : 6 = 12).
“Правило 72-х” может показать все виды вариаций в отношениях между деньгами, которые находятся на руках сейчас, и деньгами, которые будут получены в будущем. Например, с его помощью можно определить, какая норма прибыли необходима для того, чтобы определенная сумма денег увеличилась до желаемой суммы в будущем. Или если вы знаете возможную норму прибыли, то с его помощью можно вычислить, сколько денег нужно сегодня, чтобы в определенный момент в будущем получить желаемую сумм}7.
Возьмем пример. Если существующая средняя норма прибыли на деньги, инвестируемые сейчас на период сорок лет, составляет 9%, то сколько денег потребуется сегодня 25-летнему человеку, чтобы уйти на пенсию миллионером в возрасте 65 лет, не сберегая ни единого дополнительного цента за все это время? Произведите обратный расчет, при котором у вас получилась бы сумма в $1.000.000 в возрасте 65 лет. Поскольку сумма инвестиций при сложной норме прибыли 9% увеличивается примерно каждые 8 лет, то в возрасте 57 лет потребовалось бы $500.000; в 49 лет - $250.000; в 41 год - $125.000; в 33 года — $62.500; а сегодня, в возрасте 25 лет, потребуется (всего лишь) $31.250!
Если это иллюстрирует радость начисления сложных процентов, рассмотрите еще один вариант
Яблони и опыт
169
использования “правила 72-х”, который покажет всю радость получения немного более высокой нормы прибыли (в предыдущем примере). Может случиться так, что вместо получения 9%-ной нормы прибыли в течение следующих 40 лет наш 25-летний потенциальный миллионер будет получать 6%-ную норгиу прибыли. В таком случае сумма его денег будет удваиваться примерно каждые 12 лет Поэтому, если ваять за основу ту же стартовую сумму, то в возрасте 37 лет у него было бы $62.500; в 49 лет — $125.000; в 61 год — $250.000; в 73 года — $500.000; а длл того чтобы стать миллионером, ему потребовалось бы достичь зрелого возраста 85 лет.
Процентные ставки
Неявный, но наиболее важный урок притчи о яблоне, — это основная роль процентных ставок в стоимости активов. Старше упомянул о том, что Казначейские ценные бумаги обеспечивают безрисковую ставку процента. Эта базовая процентная ставка является основной детерминантой стоимости любого другого актива в экономике, включая стоимость целых компаний и акционерных долей в них. Безрисковая ставка устанавливает стандарт стоимости активов с риском. Чем выше безрисковая ставка, тем ниже стоимость более рискованных активов; чем ниже безрисковая ставка, тем выше стоимость более рискованных активов.
Как Уоррен Баффетт заметил в одном из своих редких публичных комментариев, подготовленном для журнала Fortune Кэрол Лумис, когда безрисковая ставка была очень высока, например, в конце 1960-х и 1970-х гг., то средняя цена акций была понижена.2 Индекс Dow практически не вырос в цене с начала
170
Главе 6
1960-х. до конца 1970-х гг., потом}7 что для покупки акций инвесторам приходилось получать прибыль, превосходящую запредельно высокую безрисковую процентную ставку. Когда безрисковая ставка была очень низкой с середины 1980-х до начала 2000-х гг„ наоборот, средние цены на акции подскочили. Индекс Dow пережил самый лучший рынок “быков” и истории, потому что безрисковая ставка была настолько низка, что инвесторам было относительно легко получить премию за риск (прибыль выше безрисковой ставки).
Налоги
В дилетантских дневных торгах больше, чем прямые потери, поражает то, насколько многие из выигравших не обращают внимания, сколько денег они теряют на уплату налогов напрямую и с точки зрения срочной стоимости, “съедаемой” этими платежами.
Предположим, что вы приобретаете инвестицию, приносящую 15% в год в течение 30 лет и получаете сложные проценты на эту инвестицию до конца этого срока, не будучи обязанным платить по ней налоги. Предположим также, что с этой инвестиции с вас берут подоходный налог в конце тридцатого года по ставке 35%. Это означает, что ваша годовая норма прибыли на эту инвестицию после вычета налогов составляла около 13,3%. Эту норму трудно превзойти.
Предположим вместо этого, что ваша инвестиция на 30 лет под 15% годовых приносит в год 15% прибыли и заставляет вас платить налог по ставке 35% каждый год после получения этой прибыли. Ваша годовая прибыль после вычета налогов внезапно
Яблони и опыт 171
уменьшится до 9,75%. Вы скажете, что это неплохая чистая прибыль, но она более чем на 3,5% меньше, чем в ситуации с отсроченной уплатой налогов. А мы теперь говорим об огромных суммах, которые получаются при разнице в 3,5% при начислении сложных процентов за такие периоды времени, как, например. 30 ле г.
То же самое верно на каждом уровне дифференциалов прибыли и остается весьма ощутимым даже при более низкой норме прибыли. 10%-ная прибыль до вычета налогов, при том условии, что налоги нужно будет заплатить только в конце 30-летнего периода, дает вам прибыль после вычета налогов в размере примерно 8,3%, по сравнению с 6,5%-ной прибылью после вычета налогов, если бы вы платили налоги на этот доход каждый год. Еще раз, разница в 2%, существующая при начислении сложных процентов в течение нескольких десятилетий, приведет в результате к получению совершение различных сумм.3
Инфляция
Выпускник бизнес-школы из нашей притчи не знал, что стоимость денег во времени является нелинейной. Уровень инфляции часто отличается от уровня прибыли, и прибыли отличаются друг от друга, Годовой уровень инфляции 4% означает, что продуктовая корзина, которую можно купить за $100 1 января, будет стоить $104 31 декабря. Но если в течение этого года вы положите $100 на сберегательный счет под 8% годовых, то ваш баланс в конце это-го года составит $108. Если эти деньги не инвестировать, то покупательная способность этих $100 снизится примерно до $96, в то время как
172 Глава 6
инвестирование позволит получить покупательную способность примерно $104 ($108, которые у вас есть, минус влияние на их покупательную способность 4%-ной инфляции).
Эти макроэкономические факторы влияют на стоимость. Налоги и в особенности инфляция определяют, какое повышение покупательной способности обеспечит вам валовая прибыль. Изменения в процентных ставках требуют пересмотра оценок стоимости, сделанных при различных предположениях о процентных ставках. Работа бизнес-аналитика требует знания этих вещей, но не их прогнозирования. Как говорит Баффетт; "У нас нет, никогда не было и никогда не будет мнения о том, где фондовый рынок, процентные ставки или деловая активность будут через год’’.4 Тем не менее вы не можете не съесть немного шпината (во всей англоязычной литературе ассоциируется с невероятной гадостью. — Прим, пер.), если хотите заниматься инвестированием. Те, кто будет придерживаться строгой диеты инвестора, станут более мускулистыми и обретут лучшую форму от такой еды. Второе блюдо вам принесут следом.
Глава 7
СФЕРА ВАШЕЙ КОМПЕТЕНЦИИ
Инвесторы избегают акций, не входящих в сферу их компетенции; те, кто покупает акции вне сферы своей компетенции, — это игроки, спекулянты или дураки. Если ничего не понимая в компании — не имея базы, которая, в конечном итоге, нужна для оценки разрыва между стоимостью и ценой, — вы все равно покупаете акции, то вы точно так же могли бы быть в Лас-Вегасе, или за столом для игры в очко в Атлантик-Сити, илв могли бы играть в покер в своем городке. Вы только н занимаетесь тем, что гадаете, надеетесь, може т быть, даже молитесь, чтобы все сложилось в вашу пользу. Однако мало причин (кроме слепой судьбы) полагать, что так оно и будет.
До инвестирования в любую компанию первым делом вы должны убедиться в том, что достигли базового понимания этой компании. Этот требует некоторого знакомства с ее продуктами, клиентами, торговой средой и т.д. — короче говоря, ее операционным климатом.
174
Глова 7
Существуют “две большие разницы” между пониманием такой компании, как Procter & Gamble, которая производит и продает множество знакомых потребительских товаров, — арахисовое масло, мыло, зубную пасту, — и пониманием такой компании, как Applied Materials, которая производит и продает множество высокотехнологических материалов для полупроводниковой отрасли и использует методы эпитаксиального осаждения и осаждения поликрис-таллического кремния, травления, ионного легирования и специальные метрологические методы (все ясно?).
Можно легко получить информацию, позволяющую определить до инвестирования, находится ли данная компания в сфере вашей компетенции. Зайдите на веб-сайт FreeEdgar.com, который ведет SEC, или обратитесь в офис SEC в Вашингтоне, либо любой региональный офис. Можно также посетить непосредственно веб-сайты интересующих вас компаний. Можно провести поиск в базе данных Edgar, которую поддерживает SEC: в ней есть ссылки на многие другие веб-сайты, включая IOkwizard.com, Edgarspace и Edgaronline.
Найдите в годовом отчете интересующей вас компании раздел, который называется “обсуждение н анализ компании менеджментом” (management’s discussion and analysis of the business). В нем дается оценка, которая поможет вам проверить свое понимание этой компании. Другой полезный источник информации — это письмо председателя Совета директоров или СЕО к акционерам, причем в нем важно не только то, что говорится, но и то, что не говорится о компании. Вы очень многое узнаете, прочитав лишь несколько таких отчетов, и чем
Сфера вашей компетенции 175 больше вы будете читать, тем лучше сможете оценить эти компании.
Что было вначале
Сферы компетенции должны быть очерчены в соответствии с вашей способностью и желанием понять компанию и ее операционный климат. Границы вашей сферы определяются вашими знаниями и способностями; ее содержание составляют компании, в отношении которых вы можете принять квалифицированное инвестиционное решение с учетом этих границ. Не включайте в эту сферу компании, которые слишком сложны для вашего понимания или которые меняются слишком быстро для того, чтобы за ними можно было уследить.
Для того чтобы определить сферу вашей компетенции, начните со своей отрасли. У менеджеров магазинов розничной торговли, вероятно, есть большое преимущество в понимании таких компаний, как CVS, Walgreen’s, Gap и Home Depot; у ресторанных работников — в понимании се ти ресторанов McDonald’s. Те, кто занят в энергетике, обычно знают эту отрасль и могут понять компании вроде Exxon-Mobil, Enron и Texaco. Инженеры и ученые будут иметь явные преимущества в понимании компаний Dow Chemical и DuPont, а приверженцы телекоммуникаций легко поймут компании MCI, AT&T и Lucent. У врачей будет конкурентное преимущество при оценке фармацевтических концернов, таких как Eli Lilly и Pfizer. Фермеры, вероятно, смогут лучше оценить компанию John Deere, чем среднестатистический банкир с Уолл-Стрит.
Подумайте также о том, что вы покупаете и используете, и как вы это делаете. Может оказаться, что вы
176 Глава 7
знаете больше, чем вам кажется, о таких компаниях, как American Home Products, BMW, Federal Express и Sony, или no крайней мере способны поня гь их лучше, чем сами думаете. Попытайтесь понять Hershey’s и Nestle, если вы любите шоколад, Anheuser-Busch или Heineken, если вы пьете много пипа, и Tiffany’s, если бриллианты — ваши лучшие друзья.
Попробуйте точно так-же подойти к региональным компаниям в своем регионе. Изучение таких компаний, работающих на рынке коммунальных услуг, как ConEd в Нью-Йорке и Black Hills в регионе Скалистых гор (штаты Южная Дакота, Вайоминг и Монтана), и региональных банков, таких как First Oaks в Чикаго, Wilshire в Лос-Анджелесе и Alabama National на юго-востоке (штаты Алабама, Джорджия и Флорида), должно быть простым и интересным делом для людей, которые живут в этих регионах. То же относится и к более крупным компаниям, расположенным в этих регионах: скажем, к компании Boeing в Сиэтле, Coca-Cola в Атланте, Kimberly-Clark в Далласе иJohnson Controls в Милуоки.
Как компании, которые естественным образом входят в сферу вашей компетенции, соотносятся с теми, выбор которых менее очевиден, но может быть так же удачен? Если вы работаете в области розничной торговли, как насчет компаний, которые изготавливают одежду, таких как Gucci, Polo Ralph Lauren и Hermes International? Или компаний, набирающих силу', таких как Kenneth Cole? Спортивные болельщики могут получить удовольствие от дополнительной информации о компании Nike; музыканты — о компании Steinway. Примеров наберется множество, если вы определите сектор своего бизнеса или интересов и начнете “прочесывать” списки
Сфера вашей компетенции 177 компаний в этом секторе, публикуемые всеми крупными инвестиционными банковскими группами; эти списки также можно найти на многих признанных веб-сайтах.
Для того чтобы четче очертить границы сферы вашей компетенции, после определения одной или нескольких компаний и отраслей, о которых вы что-то знаете, оцените, достойна ли данная компания вхождения в эту сферу. Задайте себе несколько вопросов об этой компании, руководствуясь здравым смыслом. Если вы сможете ответить на них, то компания, вероятно, вам подходит; если не сможете, то выберите другую компанию, которой может повезти больше, и задайте те же самые вопросы. Вот ключевые вопросы.
Какие продукты эта компания продает или какие услуги предоставляет? Существует большая разница между бритвами (Gillette), компьютерными чипами (Intel) и круизами (Carnival). Понимаете ли вы эти продукты и их использование?
Производит ли компания продукты, которые нужны людям? Бритвы и чипы нужны почти наверняка, а вот к предметам роскоши, таким как круиз во время отпуска, это относится в меньшей степени. Существует ли вероятность того, что эти продукты будут нужны еще в течение неопределенного времени в будущем? Существует большая разница между зубной пастой (Colgate-Palmolive), бумагой (Mead) и карамельками (кто их производит?). Большая разница может также существовать между сегодняшними и завтрашними потребностями (брнтвы могут выйти из употребления в результате стремительного развития средств электролитического и лазерного удаления волос, а компьютерные чипы могут быть
176	Глоер 7
вытеснены заменителями на химической основе, по которым сейчас проводятся исследования).
Насколько продукт компании отличается от его возможного заменителя? Разница между напипсами кока-кола и пепси-кола может быть незначительной, но имеет ли это значение для потребителей? Дифференциация продуктов в отрасли безалкогольных напитков, как и во многих других отраслях, производящих потребительские товары, может быть довольно успешной.
Если сформулировать вопрос по-другому, какова вероятность того, что эта компания может поднять цены на свои продукты, не потеряв при этом объемов штучных продаж? Компания Carnival со своими круизами может добиться этого с большей легкостью, чем Mead со своей бумагой. Способность поднимать цены без ущерба для продаж называется “экономическим гудвиллом” (economic goodwill). Некоторые компании в большей мере используют эту способность. Они выделяют свои продукты и создают у покупателей впечатление того, что отличительные свойства этих продуктов заслуживают того, чтобы их покупали даже по более высоким ценам. Компания Bang & Olufsen добилась успехов на этом поприще, постоянно оттачивая свой имидж производителя стерео- и прочих звукопроигрывающих систем, которые лидируют на рынке аудиотехнологий высокой ценовой категории.
Далее задайте подобные вопросы о рынках интересующих вас продуктов. Какова целевая клиентская аудитория и/или клиентская база компании? Состоит ли она из “тинейджеров” и детей еще более юного возраста (скажем, электронная музыка) или
Сфера вашей компетенции_______________________179
пенсионеров (медицинские товары), мужчин или женщин (спорттовары, одежда, косметика)?
Получает ли компания значительную часть своего валового дохода от одного или нескольких клиентов, что может быть характерно для производителя или оптового продавца, такого как Procter 8с Gamble (18% продаж приходится на компанию Wal-Mart)? Имеет ли она миллионы покупателей или зависит от горстки клиентов? (У компании Coca-Cola — более 14 млн. клиентов, которые, в свою очередь, продают напитки конечным потребителям.)
Важна любая зависимость: насколько крепок основной клиент? Даже компании, имеющие хорошо известные и проверенные временем продукты, могут понести огромный экономический ущерб в случае изменения политики их основных клиентов. Компании Mattel (производитель кукол Барби с незапамятных времен) и Hasbro (имеющая мощные брэнды, такие как Star Wars и Pokemon) понесли ощутимые финансовые потери, когда один из их крупнейших клиентов — компания Toys-’'R’'-Us — ввел резкие изменения в систему учета движения товаров на складе, в результате чего большая часть расходов по инвентаризации легла на производителей.
Как компания продает свои продукты? Прямые рассылки информации по почте (например, Dell) и выставление товаров на витринах (скажем, Starbucks) — это два различных способа дистрибьюции, и каждый из них, в свою очередь, отличается от продаж через Интернет (например, Amazon.com) или продаж промышленными производителями своим промышленным клиентам (скажем, Johnson Controls и General Electric).
Каков рынок компании в географическом отношении? Экономический спад в Азии может серьезно отразиться на прибылях мультинациональных компаний, ведущих значительную часть бизнеса в этом регионе. Это показал кризис 1998 г. на примере таких почтенных компаний, как Procter & Gamble и Coca-Cola. Однако масштаб глобальных операций эгих компаний оказался таковым, что им удалось выстоять и не понести долгосрочных убытков.
Стояла ли компания во главе изменения экономических условий и условий ведения бизнеса или, по 1файней мере, быстро ли она адаптировалась к этим изменениям? Компании, которые способны быстро» маневрировать, объединяя свой бизнес времен “старой экономики” со стратегиями “новой экономики”, — например, General Electric — заслуживают того, чтобы им отдали должное за расторопность. Можете ли вы судить о том, какие компании на это способны?
Эти вопросы с позиций здравого смысла мотано задавать бесконечно, например, такие: каково положение компании с поставками? Какова система отношений с персоналом? Работает ли компания в регионах, подверженных обычным или чрезвычайным рискам, в регионах политической или экономической нестабильности?
Поиска ответов на эти вопросы должно быть достаточно для того, чтобы проверить, находится ли компания в сфере вашей компетенции. Еще раз: если вы можете ответить на эти вопросы, то компания, вероятно, вам подходит; если не можете, попытайте счастья с другой, более знакомой компанией.
Грэм советовал: “Поле выбора широко; выбор
Сфере вашей компетенции______________ 181
степени вооруженности человека, но и, возможно, в равной степени отего интересов и предпочтений”.1 Баффетт вторит ему: “Не нужно быть экспертом по каждой компании или даже по многим. Вы всего лишь должны быть способы оценивать компании в сфере вашей компетенции. Размер самой сферы не очень важен, однако необходимо знать ее границы”.2 Если вам приходится выбирать между большой сферой и четко очерченной границей, выберите последнее. Но чем больше будет ваша сфера, тем больше будет у вас возможностей, поэтому работайте над ее расширением.
Набираемся опыта
Границы вашей сферы должны меняться со временем. Если вы оставите их неизменными, то некоторые компании просто исчезнут. Если сегодня вы достигли высот в индустрии моды — работаете, скажем, в отрасли одежды в г. Нью-Йорке или являетесь байером крупной сети розничной торговли, такой как Sak’s Fifth Avenue, — то вы знаете, что для того чтобы остаться мастером через пять лет, вам нужно будет выучить много нового за это время. В самом деле, особенно в индустрии моды, необходимо работать над собой ежедневно, поскольку мода (по сути своей) — это бизнес, который развивается быстро и постоянно. Цвета, длина одежды, покрой, кутюрье-фавориты меняются каждый сезон. Для того чтобы оставаться на вершине, вы должны меняться.
Если вы просто возьмете знания об отрасли десятилетней давности — тех времен, когда вы в ней работали, — и используете эти знания для оценки компании в этой отрасли сегодня, то окажетесь в очень
182______________Глава 7
невыгодном положении. Возьмите книгоиздательский бизнес, который резко изменился за это время. В сфере каналов распространения, например, сначала появление сетей книжной торговли, таких как Barnes 8с Noble и Borders, в значительной степени ослабило старомодных независимых книготорговцев; затем появление онлайновых продавцов книг, таких как Amazon.com, еще раз изменило динамик)' продаж. И вся книгоиздательская отрасль в значительной мере консолидировалась и стала частью более широкой индустрии развлечений.
Всем, кто в течение этого периода работал в издательской отрасли, необходимо было постоянно расширять свои знания об этой отрасли и параллельно заново определять сферу своей компетенции для инвестиций. Если бы редактор, издатель или человек, занимающий любую другую позицию в этой оз расли, просто остановился бы на тех знаниях, которые у него были в начале, то он рисковал бы потерять не только свое влияние на работе, но и способность оценки инвестиций. Если вы сегодня перестанете учиться, то будете знать все меньше по мере изменения мира. И по мере того как меняется мир, вам необходимо знать все больше просто для того, чтобы удержаться на прежнем месте.
Те, кто способен различать тенденции в своих отраслях, лучше могут определить, какие компании в определенной отрасли, по всей вероятности, останутся лидерами или станут ими. Равным образом, важно отдавать себе отчет в том, что известные вам отрасли могут попасть под влияние других отраслей, о которых вы знаете меньше. В книгоиздании помещение 4-фунтовых 3-дюймовых томов на магнитные ленты или компакт-диски (CD) создало конкуренцию
Сфере всдией компетенции 183
для музыкальной отрасли: в автомобилях и даже дома люди слушают книги вместо музыки Перевод многотомных энциклопедий в формат CD-ROM (когда они стали помещаться на одном диске) увел значительную часть прибылей из традиционного печатного бизнеса.
Таким образом, для сохранения сферы вашей компетенции перед лицом вторжений и принудительных изменений под напором других отраслей требуется знать также что-то и об этих отраслях. Это заставляет вас не только ие изменять своей отрасли, в которой происходят изменения, но и постоянно расширять сферу своей компетенции, чтобы включать в нее вещи, способные оказать влияние на нее.
Некоторые люди выросли в технологической среде и знают больше о компьютерах, оцифровке и Интернете, чем о моде и книгоиздании. Поначалу в сфере их компетенции могут преобладать компании из этих отраслей. Однако '‘застревать” исключительно на эд их отраслях опасно. На стоимость технологической компании может повлиять то, как ее продукты используются в других отраслях, таких как мода и книгоиздание.
Подобным образом, те, кто работает в индустрии моды и книгопечатания, могут знать гораздо больше в этих областях, чем в сфере технологий, и первоначально в сфере их компетенции могут деииминиро-вать компании из этой “когорты”. Но если они не будут учиться ничему в сфере технологий, которые движут изменениями в моде и книгоиздании, то постепенно будут знать все меньше и о моде с книгоизданием.
Все компании и отрасли подвержены изменениям под влиянием внешних сил. Среди этих сил можно
184 Глсво 7
выделить глобализацию, компьютеризацию и становление сектора услуг в Соединенных 'Штатах: и электронного бизнеса в глобальном масштабе. Движение в ногу с этими изменениями помогает рассчитать их возможное воздействие. Другие внешние силы намного труднее измерить: к ним относятся войны, торговые споры, резкие колебания цен на нефть и землетрясения Все это призывает пас к соблюдению разумного баланса.
Грэм говорил, что “существуют другие факторы вне контроля компании, которые, возможно, столь же важны с точки зрения влияния на стоимость ценных бумаг этой компании. Прогноз для отрасли, общие условия бизнеса и рынка ценных бумаг, периоды инфляции или спада, искусственное влияние на рынок, популярность определенного типа ценных бумаг — эти факторы нельзя измерить с позиций точных коэффициентов и кромки безопасности. Их можно лишь оценить с помощью общих знаний, приобретенных в результате постоянного изучения финансовых и деловых новостей”.3
Баффетт также дает оценку этим явлениям, но делает акцент на выборе компаний, которые будут процветать, несмотря на все эти вещи; он не предается фантазиям о том, что можно видеть сквозь хрустальный шар:
Мы продолжим игнорировать политические и экономические прогнозы, которые являются дорогостоящим развлечением для многих инвесторов и бизнесменов. Тридцать лет назад никто не мог предвидеть расширения войны во Вьетнаме, контроля заработной платы и цен, двух потрясений в нефтяной отрасли, отставки президента, распада Советского Союза, падения индекса на
Сфера вашей компетенции 185
508 пунктов за один день или колебания доходности казначейских билетов между 2,8% и 17,4%.
Но, к удивлению, ни одно из этих ошеломляющих событий не пробило ни малейшей бреши в инвестиционных принципах Бена Грэма... Страх — это враг человека с заскоками, но друг фундаменталиста
Другие крупные потрясения наверняка служатся в течение следующих 30 лет. Мы не будем ни пытаться предсказывать их. ни получать от них выгоду.4
Все компании — классические, зрелые или новички — подвержены изменениям с точки зрения характера и качества. Классики с растущими продажами и доходами могут пережить уменьшение числа конкурентов и изменения конкурентной среды, приход на рынки новых компаний, снижение активности на важных рынках или изменения в том, как их клиенты или поставщики ведут бизнес перед лицом изменений. Новички с низкими доходами и не имеющие доходов могут занять доминирующие позиции в отрасли, задушить конкурентов и в конечном итоге сгенерировать огромные доходы и стоимость. Зрелые компании могут идти вперед в любом случае.
Даже если все компании изменятся, для некоторых из них одно останется неизменным: причины, по которым их клиенты будут к ним возвращаться. Компании этого типа заслуживают особого внимания в сфере вашей компетенции; они настолько редки и ценны, что Баффетт называет их “неизбежными”.5
При поддержании и расширении сферы вашей компетенции обратите внимание на то, что изменения, влияющие на отрасли и компании, идут
186______ ________________________ Глава?
довольно четко прослеживаемыми путями. Изменения в бизнесе не являются непредсказуемыми, но предсказать их очень трудно. Существуют мириады типов изменений в бизнесе и моделей, которым они следуют, но бесконечные потенциальные вариации поддаются довольно простой организации, что даст вам возможность думать об этих изменениях с позиций получения прибыли. Основные модели, имеющие значение, связаны с продуктами и степенью их “брэндовости” или товарными характеристиками, источниками и стоимостью поставки, дистрибьюторскими сетями, привычками и вкусами клиентов, а также структурой бизнеса и организационной структурой компании.6
Возьмем модель брэндовости-товарности. Некоторые компании способны превратить потребительский товар в брэндовый продукт, как компания Clorox сделала с отбеливателем и Frank Perdue — с цыплятами. Эти брэндовые продукты можно опять превратить в потребительские товары, что произошло с моделью Т автомобилей Ford и пылесосами Hoover, или по крайней мере уменьшить франчайзинговую стоимость брэнда, как это случилось с копировальным аппаратом Xerox и супами Campbell’s Soup. Важно знать позицию брэнда компании, но более важно знать, что она намерена и способна продвигать, защищать и расширять эту позицию.
Модели поставки влияют на уменьшение или увеличение объема товарных запасов, который компания должна поддерживать Компании, сокращающие свои товарные запасы, в конце концов добиваются снижения их стоимости и увеличения прибылей. Компания Dell сумела развить тесные отношения с поставщиками, что дало ей возможность
Сфере исшей компетенции	 187
практически ликвидировать этап перевозки запасов любых комплектующих для компьютеров. IBM и Compaq преуспели в этом меньше.
Модели дистрибьюции всегда важны, и им уделялось очень большое внимание на заре Интернета. Люда, занимающиеся прямыми продажами продуктов, появлялись и исчезали на протяжении многих лет. Продавец щеток Fuller, молочник и дама из компании Avon когда-то создавали большие конкурентные преимущества для своих компаний; но мода на загородную жизнь и увеличение числа автомобилей, скоростных шоссе, торговых центров изменили некогда существовавшее положение вещей. Кое-что опять вернулось с появлением людей, занимающихся прямыми продажами компьютеров, книг и даже бакалейных товаров с доставкой на дом.
Вкусы клиентов, очевидно, связаны с моделями дистрибьюции, хотя причинность не всегда бывает определенной. Как говорят в маркетинге, если вы произведете продукт, то люди придут (и если вы доставите его, то люди его возьмут). Но также очевидно, что вкусы и привычки клиентов равным образом являются мощным двигателем прибылей и детерминантой того, где находятся центры прибыли. Однако в этом случае полезно понимать разницу между преходящими и долгосрочными моделями.
“Глупые” продукты, временно овладевающие вниманием масс, могут генерировать краткосрочную прибыль (хулахупы, йо-йо н пр.), но обычно интерес к этим вещам испаряется, и связанная с ними прибыль перекочевывает к коллекционерам и дилерам (например, конфетные автоматы Fez). Модели устойчивости вкусов приводят к появлению центров долгосрочной прибыли, что наблюдается в связи с
188
Глава 7
тенденцией к потреблению продуктов питания с более низким содержанием соли и жиров; это тенденцию с выгодой для себя использовали такие компании, как Nabisco.
Организационная структура и цели компании резко меняются вместе с изменениями в ее операционной и конкурентной среде:
•	Глобализация заставила многие компании, такие как Procter & Gamble и Xerox, реорганизовать свою структуру управления: вместо руководителей отделений в разных частях мира были назначены руководители различных линеек продуктов во всем мире.
•	Появление Интернета и электронной коммерции заставили многих разработать совершенно новые измерения своего бизнеса, позволяющие проводить маркетинг продукции в режиме онлайн или переориентировать значительную часть бизнеса так, чтобы использовать преимущества более низкозатратных и широкомасштабных продаж через Интернет. Если взять пример с компанией GE, она сделала и то и другое.
•	Движение в сторон)’ центров прибыли, получаемой от предоставления услуг, и способность получения более высоких прибылей на меньшие объемы твердых активов заставила многие компании перейти с прямого владения на управление частью своего бизнеса в качестве менеджеров по контракту'. Так компания Barnes & Noble вошла на рынок книжных магазинов для студентов.
Сфера вашей компетенции	189
Компании, которые адаптируют свою организационную структуру и цели бизнеса к удовлетворению меняющихся потребностей и возможностей, — это хорошие компании, на которые следует обратить внимание. Если вы увидите компанию, которая постоянно адаптируется подобным образом, постарайтесь узнать о ней побольше. Даже если эти компании не входят в сферу вашей компетенции, вы сможете расширить ее с помощью знаний, приобретенных при изучении этих компаний. Хорошими примерами тому служат компании Coca-Cola и Disney.
Основной бизнес компании Coca-Cola — это продажи безалкогольных напитков в глобальном масштабе; компания продает главным образом галлоны концентратов и сиропов, составляющих брэнд Coca-Cola, а также Minute Maid и почти две сотни других. Coca-Cola направляет подавляющую часть ресурсов на маркетинг своих брэндов для повышения информированности потребителей и расширения своих операций по розливу напитков; предприятия по розливу безалкогольных напитков являются либо независимыми, либо полностью или частично принадлежат компании. Coca-Cola создала себя снова в 1980-х хт., когда стала считать своими основными клиентами не тех, кто в самом деле пьет кока-колу и напитки с другими брэндовыми названиями, а дистрибьюторов по всему миру, которые поставляют продукты компании конечным потребителям (эту трансформацию возглавлял бывший СЕО компании Coca-Cola, ныне покойный Роберто Гойзуэта, речь о котором пойдет в последней главе этой книги).
Подразделения компании Disney включают в себя в основном группы по созданию “креативного контента” (информационного наполнения; особенно
190 Глава 7
хорошо этот термин поймут специалисты по рекламе и интернетчики. — Прим, пер.), работающие над художественными и анимационными фильмами, а также книгами; группы вещания через American Broadcasting Corporation (АВС) и ESPN; и тематические парки и места отдыха. Уникальной чертой компании Disney является то, что поездка в Disneyland и Disney World (с детьми и, особенно, с внуками) — это ни с чем не сравнимое событие. Компания Disney постоянно вдыхает новые силы в свой бизнес, проводя экспансию на телевидение, создавая "блокбастер ные” продукты, которые можно продавать во многих формах (фильмы, пластинки, записи на магнитной ленте, тематические парки, одежду и суэениры); она также изучает возможности Интернета для расширения своего контента и каналов его распространения.
Этот список моделей ни в коей мере не является исчерпывающим. Это лишь типы важных трендов, которые меняют и по-новому формируют сферы компетенции, и за которыми нужно следить, чтобы расширить вашу сферу. Для того чтобы сделать более ясным ваше представление о том, что следует знать о компаниях для вклхочения их в сферу вашей компетенции, рассмотрим некоторых кандидатов более присгально.
Умудренность опытом
Возьмем по одной компании из каждой категории, о которых мы говорили вначале: классическую компанию General Electric (GE), зрелую компанию Microsoft и новичка Amazon.com. Все эти компании являются важными, их широко обсуждают в финансовой прессе, но они различаются по возрасту,
191
Сфера «сшей компетенции продуктам, а также по финансовым и бизнес-характеристикам.
GE имеет отделения во многих отраслях. Наиболее важными являются отделения по производству бытовой техники (холодильников), осветительных приборов (электроламп) а также Национальная вещательная корпорация (NEC); отделение по производству авиационных двигателей; отделение капитальных услуг (которое, в свою очередь, является широко диверсифицированной группой почти из 30 компаний, занимающихся финансовой деятельностью на потребительском и коммерческом уровне по всему миру); отделение по производству пластмасс, кот орые используются при создании широкого спектра изделий — от автомобилей до компакт-дисков, — а также при разработке промышленных, медицинских, энергетических и транспортных систем (включая такие продукты и решения для бизнеса, как автоматизация предприятий, операционная диагностика, газовые турбины и локомотивы соответственно).
Понимание компании GE в целом — это чрезвычайно трудная задача, требующая оценки основных показателей ее финансового, вещательного бизнеса, а также бизнеса по производству потребительских и промышленных товаров. Но если вы прочтете ее годовые отчеты за несколько последних лет и обратите особое внимание на замечательные письма к акционерам, написанные СЕО Джеком Уэлчем (о чем будет рассказано в главе 14), то получите достаточное представление о компании и ее деятельности. На самом деле Уэлч утверждает, что понимание GE не является сверхсложной задачей, и после чтения главы 14 вы можете с ним согласиться.
192   Глава 7
Вам немедленно бросится в глаза то, что GE достигла своего сегодняшнего положения после заявления Уэлча, сделанного 20 лет назад, о том, что компания останется в любом бизнесе, только если она будет игроком номер один или номер два в этом бизнесе. Компании, которые не достигли этого уровня, были усилены, проданы или закрыты. Компания в конечном итоге достигла уровня бизнеса, эквивалентного роскошной коллекции произведений искусства Джека Уэлча, куратора.
Компания Microsoft, основанная в 1975 г., является относительным новичком по сравнению с GE, возраст которой превышает сто лет. Microsoft разрабатывает, производит, лицензирует и поддерживает широкий спектр программных продуктов, включая операционные системы, серверные и пользовательские приложения, а также инструменты для разработки программного обеспечения. Успех этой компании трудно было бы предсказать в середине и конце 1980-х гг., когда динамика индустрии программного обеспечения была неопределенной. Но то десятилетие прошло, а когда 1990-е гг. подтвердили мощь и важность этой отрасли, доминирующая позиция компании стало легко предсказуемой.
Тем не менее широкое использование Интернета в конце 1990-х гг. могло создать угрозу для бизнеса компании Microsoft; впрочем, компания показала себя истинным навигатором, резко войдя в отрасль по разработке интернет-браузеров и заняв прочную позицию в этой отрасли. В то время как ее бизнес немного старше, чем бизнес компании Amazon.com, относительно юный возраст по сравнению с GE делает ее будущее (в полном отрыве от легальной и
Сфера вашей компе»енции 193
нормативной среды) гораздо более труднопредсказуемым, чем будущее компаний-классиков.
Однако вы можете узнать из годового отчета, что операционная среда Windows компании Microsoft инсталлирована более чем на 300 млн. персональных компьютеров (ПК) на базе процессора Intel, что делает компанию мировым лидером в производстве программного обеспечения для ПК. Она также лидирует в создании инструментов для разработки приложений для ПК и быстро вошла в число ведущих сетей, действующих на базе Интернета. Ежемесячно на сайтах компании, таких rent Hotmail, MSNBC, Carpoint и MoneyCentral, бывает свыше 40 млн, уникальных посетителей. Если деятельность в сфере компьютеров и Интернета хорошо сочетается с тем, что вы знаете, почтамте годовые отчеты компании Microsoft и книги ее СЕО Билла Гейтса или его ежегодные письма к акционерам.
Amazon.com совсем еще дитя в бизнесе. Компания начала свою работу в 1994 г. с онлайновой розничной торговли книгами, компакт-дисками и видеокассетами; она предлагала более 5 млн. названий произведений разных жанров. Ее модель бизнеса, будучи интересной, трудно поддается оценке, потому что компания постоянно и быстро развивается. Аша-zon.com начала с торговли книгами, но быстро совершила экспансию в широкий спектр линеек продуктов, таких как игрушки, электроника, товары для дома, и даже создала совместное предприятие с аукционным домом Sotheby’s. На сайте компании ежемесячно бывает до 12 млн. уникальных посетителей.
Amazon.com покупает продукцию у поставщиков под твердые заказы, таким образом минимизируя свои товарные запасы и складские расходы, а
194	___ ____ Глава 7
сотрудники складов принимают заказы на ноставку на веб-сайте компании. Какие бы мысли не приходили в голову по поводу этой модели бизнеса, она полностью зависит от успешного развития и расширения Интернета как важного инструмента совершения покупок.
Короткая история Интернета делает прогнозирование будущего компании Amazon.com и других компаний электронного бизнеса для большинства людей более трудным, чем прогнозирование будущего таких компаний, как GE и даже Microsoft В самом деле, это трудно еще и потому, что Amazon.com никогда не генерировала прибыль. Книжный бизнес — зрелый, медленно растущий, высоко конкурентный и с очень низкой чистой прибылью; экспансия компании Amazon.com в другие сферы бизнеса связана с огромными затратами на запуск новых операций, что будет приводить к дальнейшему увеличению убытков в краткосрочной перспективе, хотя в будущем эти затраты могут вернуться в вцде огромных прибылей.
Растущая диверсификация компании Amazon.com можег привести к рассредоточению внимания менеджеров (во многом так же. как ваш диверсифицированный портфель может отвлечь вас). Впрочем, при хорошем управлении эта компания может добиться такого же успеха, как и GE. Несмотря на неопределенности, бизнес компании Amazon.com интригует. Те, кто способен узнать об этой компании больше и понять ее, будут глуппами. если упустят такую возможность.
Принятие решений
Оценка информации о компании, отрасли ее дея-гельности и смежных отраслях дает вам
Сферо вашей компетенции 195 возможность более рационально оценить соотношение вероятных прибылей и убытков. Что-то меньшее было бы просто киданием фишек. Консерваторы из числа лиц, принимающих решения, занимают такую позицию, что не следует преследовать цель, не имея большого количества положительных доказательств и информации. Для того чтобы вставить цифры, они могут настаивать на том, что степень уверенности в своей оценке должна составлять, скажем, 90% (вы на 90% уверены в результате и на 10% неуверены).
Менее консервативные люди счшают, что уровень доказательств для принятия конкретного решения варьируется в зависимости от соотношения размера возможной прибыли в случае, если вы окажетесь правы, и возможных убытков в противном случае.7 Если возможная прибыль в случае вашей правоты очень высока по сравнению с убытками в случае ошибки (скажем, прибыль в §99 против убытка в $1), то этот подход говорит, что степень уверенности может быть значительно ниже — возможно, всего лишь 1%. Люди, покупающие лотерейные билеты, принимают решения по этому типу.
Если в матрице прибытей и убытков наблюдается перевес в пользу убытков (например, прибыль только в $1 против убытков в $99), то вы будете настаивать на более высокой степени уверенности — может быть, почти 100%. Это — ставки с гарантированным выигрышем. А, как знает даже самый стойкий игрок, гарантированных выигрышей не существует.
Ваша склонность к риску определит тип принятия решений, который лучше всего подходит для вашей психологии. Потери неизбежны. Если они приводят к росту вашего индекса страданий, придерживайтесь
196
консервативных подхо/дов; если они для вас приемлемы, то может быть оправдан более агрессивный подход. (Будьте внимательны: большинство людей ошибается при взвешивании убыгков и прибылей примерно в 2.5 раза в польз}' убытков.)
Баффетт исповедует консервативный подход к принятию решений. Объясняя консервативную финансовую политик}' компании Berkshire, которая использует низкий уровень задолженности, Баффетт говорит, что если бы существовала 99%-ная вероятность того, что более высокий процент заемных средств приведет к чему-нибудь хорошему, и 1% вероятности того, что произойдет нечто среднее между мучениями и дефолтом, то он бы этого не потерпел: “Нам бы не понравились эти шансы 99 к 1 — и никогда не понравятся. Малая вероятность мучений или позора не может, в нашем представлении, быть компенсирована большой вероятностью получения дополнительной прибыли”.8
Грэм также был осторожным, предостерегая инвесторов от участия в предприятиях с низкими шансами на получение прибыли и высокими шансами несения убытков.® Он советовал строить оценки на основе знаний и опыта, а не на основе оптимизма (ценного во многих ситуациях, но не при инвестировании; Баффетт называет оптимизм “врагом рационального покупателя”).10
Взгляды Грэма и Баффетта отражают современную социальную психологию. Исследования в этой области показывают, что в любом процессе принятия решений слабость мышления, свойственная большинству людей, приводит к подсознательным ошибкам оценки. Основными перекосами при
Сферр вошек компетенции	197
построении доказательств, которых следует опасаться инвесторам, являются следующие:
•	Чрезмерная, уверенность и чувство собственного превосходства, ощущение того, что вы абсолютно уверены, в то время как вы всего лишь достаточно уверены (или ощущение, что вы достаточно уверены, когда вы неуверены), и убежденность в том, что вы — выше среднего уровня (синдром Лейк-Воубегон) (Лейк-Воубегон — местечко, придуманное американским юмористом Гаррисоном Кейлором. Все жители этого местечка отличались невероятным самомнением. — Прим. пер.).
•	Доказательства и сопротивление: искаженное толкование новой информации, чтобы поддерживать старые представления, и медленный переход к более новым представлениям.
•	Поиски впечатлений и моделей: взвешивание важной информации слишком пристрастно и чрезмерно бурное реагирование на простые новости в надежде на то, что они демонстрируют некую модель.11
Из всех этих перекосов наибольшим разрушительным потенциалом обладают чрезмерная уверенность и чувство собственного превосходства. Как го-ворит Баффетт, “для большинства людей при инвестировании имеет значение не то, сколько они знают, а скорее то, насколько реалистично они определяют то, чего не знают. От инвестора требуется очень мало правильных действий, коль скоро он не допускает больших ошибок”.12
Существует три простых стратегии, помогающие инвесторам избегать ошибок при построении
Глава 7
доказательств. Первая стратегия — это умение признавать ошибки- Вторая — это настойчивое требование подтверждений: вы можете написать себе самому памятную записку с объяснением того, почему вы принимаете то или иное решение. (Опасайтесь попасть в ловушки этой стратегии, которые Баффетт иллюстрирует цитатой из Бена Франклина: “Эго очень удобная штука - быть существом разумным, поскольку это дает возможность найти или придумать доказательства для всего, что человек хочет сделать”.13 Многие люди не могут сформулировать причины, по которым они приняли многие из своих решений. В случае инвестиционных решений не пытайтесь придумывать причины, если у вас их нет.) Третья стратегия, связанная с предыдущими двумя, — это наличие ясного руководства при принятии решений. В случае инвестирования к такому руководству относятся и идеи, обсуждаемые в этой книге.
Глава 8
ПРИЗНАНИЕ УСПЕХА
Что делает инвестиции привлекательными? Цена, которая значительно ниже стоимости. Определение стоимости требует оценки вероятной будущей эффективности, но единственная существующая основа для прогноза — это прошлые результаты. Историк Даниэль Бурштейн сравнивал планирование будущего без опоры на историю с высаживанием срезанных цветов.
Инвестиции также нельзя делать на основе таких временных “клумб": инвестирование заставляет взглянуть на историю бизнеса. Если бухучет — это язык бизнеса, то цифры — это его история. История сложна, обширна и полна противоречий; то же относится и к цифрам, отражающим историю бизнеса. Однако если вы сосредоточитесь на нескольких ключевых цифрах, то путь к удачному выбору инвестиций станет более ясным.
Начните с чтения аналитических записок по компании, подготовленных менеджментом. Кроме оценки бизнеса в форме рассказа, в них содержатся наиболее важные цифры из финансовых отчетов компании. Поэтому вам самим не придется
200
Глава 8
трудиться над расчетами — на результаты можно просто посмотреть. В этих записках также интерпретируется значение этих цифр с точки зрения менеджмента. Поэтому вам не нужно быть специалистом по бухучету, чтобы понять эти документы.
Избегайте использования вторичных баз данных. Многие веб-сайты дают вам возможность использовать инструменты скриннинга для поиска в базах данных, включающих 12.000 или больше равнинных компаний с деся псами различных переменных, типы которых будут рассмотрены ниже. Эти инструменты играют роль фильтров для выбора ограниченного числа компаний, которые вы будете изучать более внимательно. В принципе, это именно тот метод, который разумно было бы использовать.
Однако вы не можете быть уверены в том, что поисковые серверы работают с целостными данными. Данные обычно не включают в себя информацию о политике бухгалтерского учета компании, сносок или аналитических записок руководства. Данные не всегда обновляются или исправляются; в них могут быть встроены ошибки, появившиеся в процессе передачи; ошибки могут появляться при попытках сбора неоднородной или несопоставимой информации. Мы не хотим сказать, что эти системы бесполезны; просто при их использовании нужно быть осторожным.1
"Горючее" для бизнеса
У каждой компании есть долги, сроки возврата которых наступают каждый день, для чего нужны ресурсы. Разница между краткосрочными потребностями и ресурсами называется оборотным капиталом. Это как горючее для двигателя; лучше иметь полный бак, но
Призноние успехе ________________ 201
переполненный бак может быть опасным. Недостаток оборотного капитала может поставить под угрозу способность компании работать в нормальном режиме в ближайшем будущем, но избыток оборотного капитала может означать, что не происходит оптимального распределения ресурсов.
Подходящий уровень оборотного капитала варьируется в разных компаниях. Один из способов определения необходимого объема оборотного капитала и оценки его адекватности — это сравнение оборотного капитала и продаж. Обычно компании розничной торговли, генерирующей значительные объемы от продаж дешевых изделий (например, супермаркету), требуется меньше оборотного капитала на доллар продаж (возможно, от 10% до 16%), чем производителю дорогостоящих товаров, таких как самолеты (возможно, от 25% до 35%). Производителю потребительских товаров — скажем, компаниям Carnation или Clorox, — может потребоваться некий промежуточный уровень оборотного капитала.
Другие компании могут работать при низком или даже отрицательном уровне оборотного капитала. Компании в ресторанном бизнесе, например, McDonald’s, часто имеют отрицательный уровень оборотного капитала из-за характера бизнеса, связанного с наличностью. Эта система обеспечивает прямую ликвидность, а условия расчетов с поставщиками обычно разрешают совершать платежи после того, как продукт уже получен и использован в бизнесе для генерирования наличных денежных средств. Компании в других отраслях могут с выгодой использовать ту же комбинацию, что надлежащим образом демонстрирует Amazon.com, иногда работающая при отрицательном уровне оборотного капитала; причем это
Глава 8
обстоятельство не влияет на ее способность выполнять обязательства в срок.
В нефтегазовой отрасли основным источником наличности являются подтвержденные запасы, которые разрабатываются в следующем году. В то время как они не могут быть включены в балансовый отчет в качестве оборотного капитала, в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, их можно превратить в наличность. Компании в других отраслях иногда финансируют новое строительство, производя эмиссию краткосрочных обязательств, таких как коммерческие бумаги, которые позже рефинансируются долгосрочными обязательствами, например банковскими кредитами. Это также может привести к появлению низкого или отрицательного уровня оборотного капитала, что не будет влиять на способность компании выполнять свои обязательства в краткосрочной перспективе.
Бен Грэм сформулировал это следующим образом в своей замечательной маленькой книжке The Interpretation ofFinancial Statements, изданной в 1937 г.:
Величина оборотного капитала, необходимого для определенного предприятия, зависит от масштаба и характера его бизнеса. Главный пункт сравнения — это величина оборотного капитала на доллар продаж. Компании, бизнес которой связан с наличными денежными средствами и быстрым оборотом запасов, — например, сетевому бакалейному магазину, — требуется намного меньше оборотного капитала по сравнению с продажами, чем производителю тяжелого оборудования, продажи которого осуществляются на основе долгосрочных платежей. *
Призвание успеха	203
Отношение текущих, активов к текущим пассивам и коэффициент ликвидности
Оценка позиции оборотного капитала достигается сравнением отношения текущих активов к текущим пассивам. Это отношение показывает, какие суммы в форме наличных денежных средств или других активов, которые можно обратить в наличность в течение года, будут доступны для выплаты долгов в течение этого года. Как правило, для большинства компаний идеальное отношение текущих активов к текущим пассивам составляет примерно 1,5, но разброс соотношений по компаниям и отраслям велик.
Значительно более высокое отношение текущих активов к текущим пассивам — скажем, 3, 4 или более — это знак потенциальных проблем, но не с ликвидностью, а с эффективностью. Это подразумевает, что существуют финансовые ресурсы, которые можно высвободить и перераспределить для более эффективного использования: запасы можно сократить, дебиторскую задолженность можно собрать или продать, а сроки по кредиторской задолженности продлить еще немного, прежде чем заплатить.
С другой стороны, отношение текущих активов к текущим пассивам, равное или меньше 1 (т.е. отрицательный уровень оборотного капитала), часто является предупреждающим сигналом о том, что компания может столкнуться с трудностями при выплате долгов, сроки по которым подходят в ближайшее время. Поэтому при соотношении, приближающемся к 1 или уже составившем меньше 1, вплотную займитесь изучением вопроса с ликвидностью.
В последнее время среднее отношение текущих активов к текущим пассивам компаний, входящих в индекс S&P 500, составляло около 1,5; оно было
204	Глава 8
примерно таким же, каки в сегменте многопрофильных компаний этого индекса, частью которых является GE. В компьютерной отрасли наблюдается тенденция к более высокому соотношению, ближе к 2,75 (примерно таков показатель компании Microsoft). У специализированных компаний розничной торговли, включая Amazon.com, наблюдалось более высокое отношение текущих активов к текущим пассивам, около 3,5: у компании Amazon.com это отношение колеблется от отрицательного до 4,5, в зависимости от уровня заемных средств для инвестиций в новые виды бизнеса.
Этот разброс соотношений отражает разные потребности компаний, а также уникальность ситуаций финансирования (это называется чистым эконо-мическим циклом, или отношениями между желаемыми инвестициями в запасы по сравнению с отношениями между пролонгированными и взятыми кредитами). Компания Amazon.com временами работала при отрицательном уровне оборотного капитала, что, с учетом розничного характера ее бизнеса с низкими запасами и небольшим количеством счетов к получению, не представляет опасности и на деле является хорошим показателем стоимости от управления оборотным капиталом. Относительно высокое отношение текущих активов к текущим пассивам компании Microsoft связано в значительной степени с тем, что она генерирует огромные объемы наличности. Компания GE и ей подобные демонстрируют обычные характеристики относительно зрелых компаний, хотя GE постоянно пытается сократить величину необходимого ей оборотного капитала до нуля.
Признание успеха 205
Вы можете настроить свой анализ еще более тонко, рассматривая только высоколиквидные активы и исключая такие активы, как запасы и предоплата расходов. Это оставляет наличность (которая ликвидна сама по себе) и такие активы, как счета к получению, сроки по которым наступают в ближайшее время (скажем, в сечение трех месяцев). Более тонкий тест известен как коэффициент ликвидности (иногда его называют коэффициентом критической оценки).
Эмпирические методы здесь все еще применимы. Минимальный коэффициент ликвидности 1 желателен, а более высокие соотношения обычно бывают лучше, но до определенного уровня. Это полезно знать для понимания относительного уровня соотношения текущих активов и текущих пассивов. Например, это отношение, входящее, казалось бы, в удовлетворительный диапазон (скажем, между 1,4 и 2), в действительности может оказаться высоким в основном из-за избыточных уровней запасов. Поскольку компания не может выплачивать долги запасами, появляется причина беспокоиться о ее способности выплачивать свои долги по мере наступления сроков, если она имеет низкий коэффициент ликвидности, при том что ее отношение текущих активов к текущим пассивам является высоким.
Многопрофильные компании, такие как GE, имеют тенденцию к большему, чем у других компаний, разрыву между отношением текущих активов к текущим пассивам н коэффициентом ликвидности. В целом для сегмента многопрофильных компаний характерно отношение текущих активов к текущим пассивам около 1,5, по сравнению с коэффициентом ликвидности, составляющим около 0,8: это отражает
206
Глава 8
гот факт, что большая часть текущих активов не является ни наличными денежными средствами, ни краткосрочными счетами к получению. Этот разрыв меньше в более ликвидном компьютерном бизнесе и онлайновой розничной торговле, в которых существуют более быстрые активы в отношении текущих активов к текущим пассивам (2,75 и 2,6 в компьютерной отрасли и около 3,5 и 2,5 в сегменте специализированной розничной торговли). Эти вариации отра-кают разброс операционных сред этих компаний, а также показывают, что ни GE, ни Microsoi L, ни Amazon.com резко не отличаются от других компаний в своих сегментах сточки зрения потребностей в ликвидности или того, как эти потребности удовлетворяются.
Задо ажешюсть
Проверьте способность компании привлекать дополнительное финансирование; это особенно важно, если у компании — отрицательный уровень оборотного капитала в связи с эмиссией краткосрочных обязательств, таких как коммерческие бумаги. Для этого используется соотношение собственных и заемных средств. В самой общей формулировке, это — отношение между суммарной задолженностью компании, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, деленное на величину собственного капитала.
Отношение измеряет относительную платежеспособность предприятия в долгосрочной перспективе. Компании с относительно высоким соотношением собственных и заемных средств характеризуются как предприятия с высоким уровнем левереджа: это означает, что размер задолженности по отношению к размеру инвестиций собственников компании
Признание успеха	207
(акционеров) очень велик. Понятие о нормальных соотношениях собственных и заемных средств менялось на протяжении истории в соответствии с экономическими условиями и коллективными представлениями о кредите.
В 1980-х гг., например, соотношения собственных и заемных средств в диапазоне 7:1 или выше были обычным явлением, тогда как в начале 1990-х гг. типичные соотношения были ближе к диапазону 4:1. На рубеже XXI века среднее соотношение собственных и заемных средств для компаний, входящих в индекс S&P 500, было 1:1, что отражает десятилетие, в котором большая часть финансирования компаний производилась за счет акционерного капитала, а не за счет задолженности.
Однако для многопрофильных компаний все еше характерна относительно высокая задолженность: среднее для этого сегмента соотношение — 3:1, а компания GE превосходит средний уровень, имея соотношение собственных и заемных средств примерно 4:1. Этот уровень отражает относительно более зрелый этап развития этих компаний, особенно по сравнению с компьютерной отраслью, где это соотношение намного меньше. Microsoft, например, финансирует все свои операции с помощью наличных денежных средств, сгенерированных внутри компании, что позволяет ей совсем не иметь задолженности; а среднее соотношение собственных и заемных средств для компьютерной отрасли в целом поразительно низкое: 0,2:1. Это соотношение у компании Aniazon.com находится между этими уровнями, что отражает как ее потребность в финансировании расширяющихся операций и проектов строительства складских помещений, так и

Слева 8
Признание успехи_________________ 209
отрицательные прибыли); он составляет -4. Ситуация такого рода заставляет более пристально смотреть на другие фиксированные расходы, которые в случае Amazon.com включают арендную плату за склады, которую также нужно платить. Поэтому ее коэффициент покрытия фиксированных расходов еще хуже, что увеличивает важность ее способности генерировать дополнительные средства для финансирования расширения ее операций.
Менеджеры иод микроскопом
Три простых инструмента дают нам ключ к эффективности менеджмента. Они основаны на эффективности управления запасами и дебиторской за-долженностью, а также на величине чистой прибыли. Некоторые компании сообщают о скорости оборота запасов и дебиторской задолженности, а также об уровнях чистой прибыли непосредственно в своих периодических отчетах, а часть из них уделяет этому внимание в письмах к акционерам: обычно это — признаки хорошего или по крайней мере честного руководства. В других случаях до этой информации приходится докапываться (нехороший знак). Рассматривание менеджеров под микроскопом, таким образом, помогает оценить перспективы будущей эффективности компании — “выжимают” ли из компании максимальные прибыли, или у нее есть потенциал для генерирования более высоких прибылей.
Оборот запасов
В то время как запасы считаются текущим активом в том смысле, что ожидается их реализация за наличные в течение одного года, можно сделать
210	Глсва 8
более точный вывод об их относительной ликвидности, измерив скорость их продажи. Скорость продажи запасов, или оборот, измеряется отношением стоимости проданных товаров за определенный период к среднему уровню запасов в течение этого периода:
Стоимость проданных товаров за текущий год
(Новые запасы + заканчивающиеся запасы)/ 2
Уровни оборота запасов — это надежные показатели качесгва управления запасами. Чем дольше запасы не могут быть проданы, тем меньше стоимости они добавляют компании, поскольку их можно было бы обратить в наличные денежные средства и распределить для более продуктивного использования. Высокие уровни запасов также увеличивают риск их устаревания или порчи; их финансирование требует больших объемов наличности или банковских ссуд; они создают риск убытков в случае значительного снижения рыночной цены, по которой их можно продать.
Компания GE хорошо известна своим управлением оборотом запасов, и ее давний СЕО Джек Уэлч, регулярно сообщает об этом в своих ежегодных письмах к акционерам. СЕ может похвастаться скоростью оборота запасов 8, в то время как в секторе многопрофильных компаний среднее значение этого показателя 7, хотя за пределами индекса S&P 500 средняя скорость оборота запасов составляет около 10- Компания Microsoft также хорошо управляет запасами, наряду со всеми другими компьютерными компаниями: скорость оборота в отрасли составляет около 15; это выше, чем у GE, отчасти нз-за
Признание успеха______________ 211
принципиальной разницы в продуктах, которые продают эти компании.
Но компания Amazon.com является суперэффективной: ее скорость оборота составляет около 20. Amazon.com специализируется на покупке запасов под твердые заказы, что является ключевой стратегией управления, разработанной за последние два десятилетия. Amazon.com подняла эту стратегию на новый уровень. Запасы не валяются без дела на складах этой компании, и быстрый оборот снижает издержки. Это дает компании возможность либо предлагать клиентам более низкие цены (отсюда берется агрессивная стратегия скидок), либо продолжать предлагать товары по рыночной цене, генерируя при этом больше прибыли.
Оборот дебиторской задолженности
Кредитная политика компании может быть ее Ахиллесовой пятой или двигателем эффективности. Слишком много продаж а кредит или слишком много невыплат или безнадежных задолженностей могут резко негативно повлиять на потоки наличности. Быстрый сбор задолженности повышает ликвидность к может обеспечить финансирование бизнеса компании за счет ее клиентов. Оборот дебиторской задолженности измеряется продажами в кредит (или совокупными продажами, если эти продажи не разбиты по отдельным видам) за определенный период, деленными на среднюю сумму счетов к получению, не оплаченных за этот период:
Продажи в кредит
(Новые счета к получению +
+ истекающие счета к получению) / 2
212_____________________________________ГловиВ
Для измерения скорости сбора дебиторской задолженности, в свою очередь, разделите число дней в году на число оборотов. В результате получится среднее число дней, на которое просрочена дебиторская задолженность. Сравните это среднее с показателями кредитной политики компании, чтобы понять, насколько хорошо менеджеры управляют кредитной частью бизнеса. Проблема существует, если полученное среднее значение превышает показатели, зафиксированные как элементы политики (скажем, средний срок сбора задолженностей составляет 70 дней, но политика выставления счетов требует совершения платежей в течение 30 или 60 дней).
GE демонстрирует высокое мастерство в управлении дебиторской задолженностью, оборачивая ее примерно восемь раз в год; это означает, что сбор задолженности происходит, в среднем, за 45 дней. Это — очень хороший результат по сравнению с показателями сектора многопрофильных компаний, у которых происходит по три оборота в год, и средний цикл составляет 120 дней. Компания Microsoft также быстро собирает дебиторскую задолженность: число ее оборотов составляет примерно 11 в год, так что цикл лишь немного превышает 30 дней — возможно, это является следствием ее безбумажных технологий, при которых все счета (и счета-фактуры) создаются в электронном виде. Показатели Microsoft намного превосходят средний показатель по компьютерной индустрии, который больше напоминает цифры GE (около восьми циклов; каждый в среднем занимает 45 дней).
И опять исключением является Amazon.com, выпадающая из этой категории: она успевает обернуть
Признание успеха	 213
дебиторскую задолженность около сорока раз в год, так что ее счета остаются неоплаченными не более десяти дней. Это означает, что клиенты Amazon.com финансируют значительную часть ее операций. Они предоставляют компании средства намного раньше, чем подходят сроки ее выплат кредиторам, особенно поставщикам, чьи торговые циклы длятся до 60 дней.
Чистая прибыль
Ключом к эффективности компании является прибыль на доллар продаж, которая называется чистой прибылью. Для ее расчета разделите величину дохода от основной деятельности на совокупную чистую сумму продаж (т.е. продажи после прибыли, дисконтирования и т.д.) и выразите результат в виде процентной доли. (Часто используют две альтернативы стандартного метода расчета чистой прибыли: при использовании более общего метода, который называется чистой валовой прибылью (gross profit margin), валовая прибыль с продаж делится на совокупную чистую сумму продаж; при использовании более специфического метода, который называется коэффициентом прибыльности (net profit margin), чистый доход делится на совокупную чистую сумму продаж.) Стандартный метод расчета таков:
Доход от основной деятельности
Чистая сумма продаж
В различных отраслях наблюдаются очень большие колебания в размере чистой прибыли. Например, средняя величина чистой прибыли в автомобильной и банковской отраслях намиого ниже (часто примерно 10%), чем в компьютерной, фармацевтической и
214
Г лево8
пищевой отраслях (где в случае компании Microsoft чистая прибыль достигает 40%). Средняя величина чистой прибыли для индекса S&P 500 составляет около 17,5%, и этот размер прибыли характерен для компании GE, в то время как другие многопрофильные компании демонстрируют чистую прибыль в размере 13-14%. Еще раз скажем, что компании, не генерирующие доходов, такие как Amazon.com, имеют отрицательный показатель чистой прибыли.
Чистую прибыль можно уменьшить или увели- чить; это в очень большой степени зависит от того, имеет ли компания специальную франшизу, обеспечивающую ей сильную позицию на рынке, или же она конкурирует на товарном рынке, где брэндо-весть и дифференциация продуктов гораздо сильнее. Компании Coca-Cola и PepsiCo постоянно занимаются дифференциацией продуктов, чтобы изучить возможность повышения цен без ущерба для удельного объема продаж; это им удается с переменным успехом в разных экономических средах.
Компания Amazon.com вкладывает большие инвестиции в этот тип дифференциации продуктов: для этого она использует веб-сайт, отражающий все последние разработки в сфере Интернета, включая такие патентованные элементы, как "один клик" и сне-цифическое форматирование. Тем не менее конкуренты, включая barnesandnoble.com и buy.com, с легкостью имитируют то, что могло бы стать отличием, что ведет к быстрому исчезновению чистой прибыли.
Конкуренция заставляет компании постоянно заниматься разработкой технологических новшеств, будь то стойки для продажи гамбургеров, онлайновая торговля книгами или нечто новое в отрасли
Признание успеха	215
безалкогольных напитков. В отношении инноваций наблюдается следующая тенденция: они скорее вредят товарным компаниям, но позволяют получать огромные прибыли франчайзинговым компаниям. Именно поэтому Microsoft сюль ревностно защищает коды своей операционной среды Windows. И именно поэтому GE тратиг столько денег на рекламные кампании типа “Мы приносим хорошее в жизнь", в ходе которых она привлекает внимание к десяткам своих профильных подразделений, но не выделяет никаких отдельных продуктов вроде стиральных машин или рентгеновского оборудования.
Если компания разрабатывает превосходную систему для производства потребительских продуктов (таких как нефть), то от экономии, получаемой при использовании этой системы, гораздо больше выигрывают потребители, чем компания. И наоборот, компания, которая занимается улучшением своих брэндовых товаров, — тех, цены на которые могут остаться высокими илн могут быть подняты еще выше, — пожинает большую часть плодов от инноваций. Чистая прибыль увеличивается или уменьшается в зависимости от того, в какой степени компания — GE, Microsoft, Amazon.com или любая другая — способна дифференцировать свои продукты, чтобы иметь возможность назначать цены на них как на товарные брэнды и использовать преимущества инноваций; иначе она просто будет нести инновационный крест и все издержки.
Будет уместным следующее предупреждение о чистой прибыли. Очень высокая чистая прибыль может казаться желательной, и она часто бывает таковой; но она также приводит к конкуренции, которая может убить всю прибыль. Очень низкая чистая
216 Глава 8
прибыль бывает заслуженной. Идеал находится где-то посередине, ближе к высокой прибыли.
Удовольствие за деньги
“Прибыли” — это мера того удовольствия, которое компания получает за свои деньги. Удовольствие всегда измеряется с точки зрения доходов. Существуют три основы, по отношению к которым можно измерять получаемое удовольствие: акционерный капитал компании, инвестиции и активы.
При каждом измерении целесообразнее рассчитывать прибыль за относительно длительный период времени — скажем, от пяти до десяти лет, — а не за короткое время, чтобы получить перспективу и проследить за способностью компании компенсировать спады и выгодно использовать подъемы.
Прибыль на акционерный капитал
Прибыль на акционерный капитал — это сумма, которую компания зарабатывает на капитал, находящийся в собственности акционеров. Акционерный капитал равен совокупным активам минус совокупные пассивы. Если компания зарабатывает $10 млн. на акционерный капитал $100 млн., то ее прибыль иа акционерный капитал составляет 10%.
Прибыли на акционерный капитал были относительно высокими в конце 1990-х и начале 2000-х гг.; средняя прибыль иа акционерный капитал для индекса S&P 500 составляет около 22%. Ниже этого среднего уровня находятся специализированные компании розничной торговли (15%; к ним не относится Amazon.com, чьи убытки, превышающие прибыли, создают отрицательный показатель прибыли на акционерный капитал). На среднем уровне
Признание успеха
217
или немного выше него находится компания GE (около 27%) и сектор многопрофильных компаний (около 25%), а также компьютерная отрасль (примерно 25%). По этому показателю лидирует Microsoft (около 34%).
Прибыль на инвестиции
Прибыль на инвестиции — это сумма, которую компания зарабатывает как на капитал, находящийся в собственности акционеров, так и на капитал, вносимый кредиторами на долгосрочной (свыше одного года) основе. Компания может занять капитал вместо эмиссии акций, если она нуждается в капитале и надеется сгенерировать прибыли на капитал, превышающие расходы на его заимствование.
Предположим, компания, акционерный капитал которой составляет $100 млн., занимает $50 млн. у долгосрочных кредиторов и затем генерирует доходы в размере $15 млн. на совокупный капитал. Ее прибыль на инвестиции составит 10% (15/150). Но этот левередж приводит к увеличению прибыли на акционерный капитал: доходы в размерю $15 млн. на акционерный капитал в $100 млн. означают прибыль на акционерный капитал в 15%.
Использование задолженности для увеличения прибыли на акционерный капитал — это распространенная, но ни в коем случае не обязательная практика. Некоторые компании генерируют достаточно наличных денежных средств от своей операционной деятельности, чтобы получить высокие прибыли на акционерный капитал более дешевым способом, чем заимствование. Как было отмечено ранее, Microsoft не имеет задолженности, генерируя прибыли на акционерный капитал в размере почти 34% н прибыли
218
1л«ви8
на инвестиции примерно в таком же размере (подобное соотношение 1:1 характерно для всей компьютерной отрасли).
Нормой для компаний, входящих в индекс S&P 500, является использование задолженности: при этом средняя прибыль на акционерный капитал составляет около 22%, в то время как прибыль на инвестиции равна примерно 14%. Компания GE использует левередж, получая при этом более впечатляющие результаты: прибыли на акционерный капитал в размере 27% в гри раза превосходят прибыли на инвестиции, составляющие немногим выше 9% (подобные результаты характерны для всего сектора многопрофильных компаний).
Прибыль на активы
Прибыль на активы — это сумма, которую компания зарабатывает на все свои ресурсы — не только на акционерный капитал и долгосрочные займы, но и на краткосрочные ресурсы, генерируемые путем эффективного управления оборотным капиталом. Компания может предпочесть краткосрочные займы с низкой процентной ставкой или покупку товаров в кредит, которые она затем перепродаст за наличные, таким образом увеличивая сумму активов, которые можно распределить с низкими затратами или вовсе без затрат. Эти активы способствуют постепенному повышению доходов, что ведет' к повышению кик прибыли на акционерный капитал, так и прибыли на активы.
Предположим, средние краткосрочные активы компании составляют $20 млн. в год (она постоянно погашает в срок одни кредиты и получает взамен другие). Это может способствовать постепенному'
Признание ytnexo  219
увеличению годового дохода, скажем, на $2 млн. Таким образом, компания с акционерным капиталом в $100 млн. и долгосрочной задолженностью в $50 млн., берушая дополнительно краткосрочный кредит' в $20 млн. и зарабатывающая $17 млн., генерирует прибыль на активы в 10% (17/170). Такое распределение активов увеличивает прибыль на инвест иции до 11,3% (17/150), а прибыль на акционерный капитал — до 17% (17/100).
Прибыль на активы, таким образом, — это самая строгая мера эффективности, основанная на прибыли, поскольку она показывает результаты распределения всех активов, находящихся в распоряжении руководства компании. Высокая прибыль на активы должна принести высокую прибыль на инвестиции и, таким образом, на акционерный капитал. (Некоторые аналитики рассчитывают “показатель финансового левереджа” — прибыль на акционерный капитал, деленная на прибыль на активы.)
Получение более высоких прибылей на активы достигается выжиманием доходов из менылего числа активов или из меныпей базы активов. Компания Microsoft начинала с прибыли на активы в 25%, что предполагало относительно низкий уровень использования активов, освобождало ее от зависимости от задолженности и давало возможность генерировать прибыли на акционерный капитал почти на 10 пунктов выше. С другой стороны, GE начинала с прибыли на активы в размере всего лишь 3%, что означало необходимость управления структурой своего капитала так, чтобы искусно использовать задолженности и эффективно распределять активы для получения более высокой прибыли на акционерный капитал в размере примерно 27%, что ей удалось.
220
Глава В
Компания Microsoft имеет относительно низкий уровень использования активов, тогда как GE имеет очень высокий уровень их использования. Доходы многих компаний (может быть, Amazon.com) связаны гораздо больше с торговыми марками и/или запасами и системами дистрибьюции, чем с предприятиями и прочими физическими ресурсами, составляющими активы в балансовом отчете. Компания Microsoft больше использует основной капитал и прочие активы, но она также способна извлекать огромные доходы из своей торговой марки и позиции на рынке. Бизнес компании GE с высоким уровнем использования активов требует крупных инвестиций в предприятия и оборудование, несмотря на то, что ее торговая марка широко известна ("Мы приносим хорошее в жизнь”).
Сейчас еще слишком рано говорить о том, как будут обстоять дела компании Amazon.com в контекс ге высоких прибылей на активы. Определенно, ее модель бизнеса нацелена на минимизацию использования активов. Ее торговая марка и присутствие в Интернете являются ключевыми двигателями продаж и, следовательно, доходов. Она минимизирует свои потребности в основном капитале, избегая традиционных складских операций, на которые выделяют ресурсы Barnes & Noble и другие традиционные компании розничной торговли.
Управление запасами на основе твердых заказов, характерное для Amazon.com, нацелено на снижение издержек на товарные запасы. Ее условия торговли с клиентами и поставщиками способствуют постепенному увеличению доходов благодаря превосходному управлению краткосрочным оборотным капиталом: она получает валовой доход от
Признание успеха	221
клиентов, поскольку продукт заказаны, но обычно поставщики не требуют за них платы в течение- следующих 30-60 дней. Интер нет-клиенты совершают покупки на основе изображений на экране, и это означает, что Amazon.com не несет убытков оттого, что клиенты портят книги, пока их листают. Традиционные книжные магазины несут убытки от повреждения книг (хотя у них есть право возвращать поврежденные книги издателям, в результате они часто получают более низкие скидки от издателей). Эти характеристики низкого уровня использования активов весьма благоприятны для компании Amazon.com, хотя ее бизнес остается трудным для оценки, учитывая ее юный возраст и отрицательные доходы.
Полным ящик идем
Этот “ящик идей” помогает вам оценить ликвидность, продуктивность и эффективность компании. Инструменты можно настроить так, чтобы можно было перейти от базовых измерений, описанных в этой книге, к измерению особых ситуаций и более сложному анализу.
Приведем несколько примеров измерений, которые помогают лучше оценить различные аспекты относительного и вероятного успеха компании в будущем. Качество доходов (потоки наличности от операционной деятельности, деленные на доход от основной деятельности) говорит о том, какая часть доходов в реальности превращается в наличные денежные средства, что позволяет оценить компанию с позиции ликвидности, Величина ежегодных амортизационных отчислений может служить хорошим ориентиром при определении будущих потребностей в
Глова8
капиталовложениях. Показатель -продаж на одного сотрудника помогает оценить общую продуктивноствг
Ключевые соотношения компании меняются со временем, и любые тренды являются важными показателями продуктивности и эффективности менеджмента. Поэтому вы можете изучить вес расходные статьи по отчетам о прибылях и убытках за несколько лет. Нет причин автоматически предполагать, что любое конкретное соотношение или тренды будут проявляться и в дальнейшем, но история действительно помогает определить степень вероятности в будущем.
Предположим, например, что вы наблюдаете большое снижение расходов на НИОКР, Это значительно повысит доходы за определенный период. Но рост доходов в результате уменьшения этой статьи расходов не будет означать более эффективного управления компанией. Это может даже указывать на то, что есть причины беспокоиться о перспективах будущего роста компании.
Или возьмем оборот дебиторской задолженности. Предположим, что среднее число дней сбора задолженности за период существенно возрастет по сравнению с количеством дней по условиям предоставления кредита. Может оказаться, что любой рост продаж за этот период связан с послаблениями в политике возврата кредита, а не с продуктивностью бизнеса. Если велика вероятность того, что часть счетов окажется неоплаченной, то рост продаж может выглядеть хорошо сегодня, но завтра компания столкнется с большими проблемами при попытке возврата кредита.
Мы могли бы продолжать приводить примеры, но в этом нет необходимости.3 Ознакомьтесь с
успехи
223
ключевыми соотношениями, приведенными выше, и вы немедленно получите большое преимущество перед другими с точки зрения способности различать сильные и слабые стороны компаний в сфере вашей компетенции Сосредоточьтесь на сильных сторонах и продолжайте следить за этими компаниями: они могут иметь ту стоимость, догорая вам нужна, особенно если они выдержат тесты, представленные в следующей главе.
Глава 9
ВЫ ОПРЕДЕЛЯЕТЕ СТОИМОСТЬ
Стоимость компании определяется текущей стоимостью будущих потоков наличности, которые она сгенерирует с настоящего момента до определенного дня в будущем. Текущая стоимосч ь связана с представлением о ней наблюдателя, поскольку она реализуется исключительно в будущем. Люди будут спорить практически по каждому шагу процесса расчета текущей стоимости, включая используемые методы и разные результаты, получаемые при расчетах
Глядя в затуманенный хрустальный шар определения стоимости, никогда нельзя быть уверенным в точности сделанных прогнозов. Тем ие менее, поскольку на карту поставлено ваше будущее богатство, вы не захотите двигаться вслепую, даже если не можете предсказать будущее. Но вы можете минимизировать опасность совершения ошибок.
Потоками наличности движут активы и доходы. Эти факторы и исторические потоки наличности являются лучшей мерой при определении вероятных будущих потоков наличности. Можно рассчитать
225
Вы определяете [гоимость
стоимость компании просто на основе активов (иногда это называют балансовой стоимостью), на основе доходов (по стоимости потока доходов) или на основе потоков наличности (по стоимости дивидендов, выплачиваемых акционерам).
Однако ни одного из этих отдельных инструментов определения стоимости самого по себе обычно ие бывает достаточно для определения стоимости компании. Но не только ни один из них не годится для определения; эти инструменты, вместе взятые, все равно остаются несовершенными, потому что все они имеют одни и те же непреодолимые слабые стороны при определении стоимости; использова-' ние текущей и прошлой информации для прогнозирования будущих потоков наличности. Для точности оценки вам потребуется информация обо всех этих пещах.
Некоторые инструменты определения стоимости больше подходят для одних компаний, чем для других, Например, GE генерирует доходы и выплачивает дивиденды наличными, Microsoft генерирует доходы, но ие выплачивает дивидендов наличными, а Amazon.com не делает ни того, ни другого. Очевидно, вы можете оценить все три компании, используя измерение активов; вы можете оценить компании GE и Microsoft на основе доходов и GE на основе дивидендов.
С меньшей очевидностью вы можете использовать все эти инструменты, но по-разному, для всех трех компаний. То есть можно оценить будущие доходы и дивиденды для веек трех компаний (относительно легко для GE, немного сложнее для Microsoft и с большим трудом для Amazon.com),
226
Глове 9
Если эти компании находятся в сфере вашей компетенции, то это можно сделать, даже если вас нервирует необходимость использования методов определения стоимости, связанных с очень большими цифрами, о чем рассказывается в бесчисленных книгах и о чем будет идти речь ниже, потому что ни один из них не даст нам или кому-нибудь еще возможности точно определить стоимость любой компании,
В лучшем случае, эти методы дадут вам диапазон стоимостей, которые зависят от вашей интерпретации исторических и прогностических данных. Эти действия подвергают вас и любого другого риску совершения ошибок, и именно из-за этого -риска Бен Грэм настаивал на обеспечении широкой кромки безопасности между уплаченной ценой и стоимостью, получения которой можно обоснованно ожидать. Любой великий инвестор следуе г этому принципу.
В самой знаменитой главе книги The Intelligent Investor Грэм написал: “В старой легенде мудрецы в конце концов свели историю кошмарных событий к единой фразе, ‘это тоже пройдет’. Принимая брошенный вызов — сформулировать секрет разумного инвестирования в двух словах, — мы выбираем такой девиз: КРОМКА БЕЗОПАСНОСТИ”.1 Комментируя этот фрагмент более чем через 40 лет, Уоррен Баффетт сказал, что он все еще считает эти два слова правильными.2
Обеспечение большого разрыва между ценой, которую вы платите, и стоимостью, которую вы покупаете, является краеугольным камнем разумного инвестирования, потому что, как говорит Баффетт, тогда как “внутреннюю стоимость можно определить легко”, ее расчет “не является настолько
Вы определяете стоимость___________________227
простым”.-4 Грэм призывал следовать принципу кромки безопасности, чтобы избежать риска ошибки при вычислении внутренней стоимости И в то время как Чарли Мандаер — деловой партнер Баффетта и его “второе я” — саркастически заметил, что он никогда не видел Баффетта, занимающегося вычислением внутренней стоимости, следующие принципы отражают часть подхода, который позволяет ему этого не делать.
Активы
Балансовая стоимость компании — это превышение общих активов, указанных в балансовом отчете, над общими пассивами, а также любые выпущенные в обращение привилегированные акции, отраженные в балансовом отчете. Балансовая стоимость на обыкновенную акцию этой компании — это просто величина балансовой стоимости, деленная на число обыкновенных акций, находящихся в обращении.
Такое использование слова “стоимость” вводит в заблуждение, В балансовых отчетах активы указаны по их стоимости в момент приобретения, а не по текущей стоимости (или, в некоторых случаях, по текущей рыночной стоимости, если она ниже). Балансовый показатель активов, указанный в балансовом отчете, не отражает повышения стоимости в текущих рыночных условиях, И в то время как долгосрочные активы показаны за вычетом амортизационных отчислений по ним, это скорее приблизительная стоимость их замены, нежели точная цифра.
Диапазон балансовой стоимости на акцию так же широк, как и диапазон самих компаний, и вес эти показатели стоимости отражают стоимость
228 Глава 9
приобретения активов в прошлом, а не их текущую стоимость. Балансовая стоимость на акцию в нашем примере это иллюстрирует. Этот показатель у компании GE составляет около $12, у Microsoft — око-ло'$б; у Amazon.com — около $2.4
Эти цифры правильно предполагают, что полезность балансовой стоимости уменьшается при выполнении более продуктивных операций с использованием меньшего, а не большего числа материальных активов (поскольку больше продуктов производится, к примеру, не с помощью сталелитейных комбинатов и прочих предприятий, а с помощью информационных технологий и систем распространения через Интернет). Тот факт, что показатель балансовой стоимости на акцию компании GE в шесть раз превосходит этот же показатель Amazon.com, может отражать главным образом высокую степень использования активов компанией GE по сравнению с Amazon.com, а не стоимость этих компаний
Для целого ряда компаний существующая система бухучета на основе исторических показателей стоимости является помехой при оценке текущих и будущих показателей стоимости. Например, собственность, предприятия и оборудование компании GE, если их продать по текущим рыночным ценам, могут "потянуть” на многократно умноженную балансовую стоимость на акцию; если то же самое сделать с Amazon.com, то можно выручить сумму, примерно равную указанной балансовой стоимости, — главным образом потому, что все ее активы были приобретены в течение последних нескольких лет.
Этот принцип расчета стоимости не только означает, что некоторые активы, указанные в балансовом отчете, стоят гораздо больше своей балансовой
229
Вы определяете ноимосгь
стоимости; он означает, что справедливо также и обратное. Даже если балансовая стоимость претендует на то, чтобы отражать сумму, за которую компания может быть продана (ее ликвидационную стоимость), она не может отражать обстоятельств, при которых происходит продажа. Ликвидация компании, проводимая при неблагоприятных условиях или вызванная ими, может привести к продаже активов, таких как товарные запасы и оборудование, с убытком по сравнению с балансовыми показателями в отчете,
У некоторых компаний убытки по основным активам, таким как предприятия и склады, могут быть ыроьпными, Например, если бы производилась ликвидация компании Disney, то были бы причины сомневаться в том, что основной капитал в виде тематических парков, составляющий важную часть ее балансовой стоимости, мог бы быть продан по своей балансовой стоимости.
Возможно, более наглядный пример: если бы производилась ликвидация компании Coca-Cola, то за ее запасы сиропа и концентратов, несомненно, удалось бы выручить гораздо меньше балансовой стоимости этих запасов в отчете.
Это не означает, что балансовый отчет бесполезен. Он является исходн'ой точкой анализа. Все исторические данные можно скорректировать таким образом, что они будут отражать преобладающие экономические условия. При экономическом подъеме можно признать, что инфляция и повышение рыночной стоимости сравнялись с текущим уровнем финансовой стоимости активов. Для корректировки старых данных под новые условия можно взять продажные цены подобного имущества и увеличить
230
размер активов на основе изменений в индексе потребительских цен.
При экономическом спаде историческую величину активов, записанную в балансовом отчете, можно уменьшить на сумму, которую можно было бы выручить за них на распродаже в связи с ликвидацией компании. Насколько уменьшить величину товарных запасов и счетов к получению, будет зависеть от скорости их оборота. Например, оборачиваемость запасов компании Amazon.com настолько велика (24 раза в год), что даже при полной распродаже компания, вероятно, смогла бы их продать по цене, приближенной к стоимости (величине, указанной в балансовом отчете). Некоторые из товарных запасов компании GE, оборачиваемость которых составляет только восемь раз в год, могли бы быть распроданы с убытком.
Однако даже эти корректировки могли бы не оказаться точной основой для финансовой оценки из-за следующего принципа бухучета — принципа экономического или денежного обмена. Финансовая стоимость компании может складываться из нематериальных активов, не включенных в финансовые отчеты потому, что они не участвовали ни в каком отдельном экономическом обмене. Например, только стоимость создания интеллектуальной собственности (патентов, торговых знаков и авторского права) записана в виде актива в балансовом отчете, даже если эта собственность стоит миллиарды долларов в виде признания торговой марки или верности покупателе й.
Например, вы, несомненно, согласны с тем, что торговая марка GE и коллективное признание ее покупателями “дорогого стоят”, но вы не увидите ни
Вы определяете стоимость 231
строчки о торговой марке GE и связанной с ней интеллектуальной собственностью в балансовом отчете компании. То же самое относится и к “ноу-хау” компании, обученности персонала и подобным пунктам, важность которых для многих компаний в разных отраслях резко возрастает, особенно в таких компаниях, как Microsoft и Amazon.com, но не только в них.
Эти источники стоимости называются “экономический гудвилл” (economic goodwill); они представляют собой группу нематериальных активов, позволяющих компании генерировать огромные прибыли на акционерный капитал, инвестиции и активы. Они способны, как было отмечено ранее, создать франшизу или обеспечить силу торговой марки, которая позволит компании увеличить цены без ущерба для общего объема продаж. Компания Disney, например, может поднять цены на билеты в “Диснейленд”, и при этом количество посетителей не уменьшится.
Другой вид гудвилла называется “бухгалтерский гудвилл” (accounting goodwill). Это — запись цен, уплаченных за разные виды бизнеса, приобретенные с надбавкой к балансовой стоимости. Экономическую стоимость бухгалтерского гудвилла определить еще труднее. Если покупка была расчетливой, то стоимость экономического гудвилла обычно выше стоимости бухгалтерского гудвилла. Это особенно верно, потому что еще одно правило бухучета требует амортизации бухгалтерского гудвилла, т,е. его уменьшения на определенную сумму ежегодно в течение нескольких будущих десятилетий. Но еще раз скажем, что если бы покупка компаний происходила при участии головы, то стоимость гудвилла в
232
течение этих лет увеличивалась бы, а не уменьшалась, как-предполагают амортизационные отчисления.
Если уйти в сторону от корректировки балансового отчета, то старомодное эмпирическое правило, которое отстаивал Бен Грэм, говорит, что обыкновенная акция имеет достаточную кромку безопасности, если ее можно купить по цене, которая эквивалентна цене или меньше цены текущих нетто-активов компании,3 т.е. цене, равной величине оборотного капитала на акцию. Это означает, что покупатель не заплатит' ничего за основной капитал компании. Такие компании сегодня настолько редки, что этот инструмент в чистом виде мало полезен.
Но небольшая вариация позволяет сохранить консервативный дух старого правила и в то же время извлечь из него пользу. Компания может вам подойти, если ее можно купить по цене текущих нетто-активов плюс, скажем, половина оригинальной стоимости ее основного капитала. Таким образом, инвестор платит за чистый оборотный капитал по заявленной стоимости и получает 50%-ную скидку на все остальные активы. Для большинства компаний сегодня это все равно было бы слишком маленькой цифрой, но некоторые компании — особенно небольшие — попали бы в ваши сети/5
Потенциальная проблема этих подходов в том, что они превращают вас в любителя донной ловли, т.е. человека, который охотится за компаниями, оцененными очень низко. Это хорошо, но нужно быть осмотрительным, чтобы не купить сдыхающую рыбу. Погоня за дешевизной приводит к катастрофе, если вы получите временную экономическую отдачу, но ничего — в долгосрочной перспективе. Осмотрительные инвесторы охотятся за акциями,
Вы определяете стоимость	233
которые можно купить скорее по справедливым, чем по дешевым ценам, при хороших, а не скромных экономических характеристиках компаний-эмитентов. Как советует Уоррен Баффетт, лучше купить колоссальную компанию по честной цене, чем честную компанию по колоссальной цене.
Ошибкой неопытного инвестора, в любом случае, будет оценка стоимости компании исключительно на основе балансового отчета, даже после превышения лимитов, установленных принципами бухучета. Если только вы не оцениваете стоимость компании с целью ее ликвидации, то в действительности вам нужно знать не то, почем можно продать ее активы, а то, какие доходы и наличные денежные средства они дополнительно могут вам принести.
Грэм признавал ограничения балансового отчета. Отмечая, что он довольно полезен для понимания позиции оборотного капитала, Грэм предостерегал, что от отчета гораздо меньше пользы с точки зрения балансового показателя основного капитала, который, как он сказал, “не следует принимать слишком серьезно”, а также с точки зрения указанной стоимости нематериальных активов, которой, по его словам "не нужно придавать много значения”.7 Он советовал:
Верно то, что во многих отдельных случаях мы находим компании с низкой стоимостью активов, приносящих большие прибыли, в то время как другие компании, с высокой стоимостью активов, получают низкие прибыли или не получают их вовсе. Тем не менее в этих случаях некоторое внимание нужно уделить изучению ситуации с балансовой стоимостью, поскольку всегда существует возможность того, что высокие доходы на инвестированный капитал могут вызвать
234
Главе 9
конкуренцию и, таким образом, они могут оказаться временным явлением; так же верно и то, что большие активы, в настоящее время не приносящие прибыли, позже могут стать более продуктивными,8
Соответственно, Грэм сделал вывод о том, что “балансовая стоимость имеет некоторое значение при анализе, потому что наблюдается тенденция к очень жесткому соотношению между суммой, инвестированной в компанию, и ее средними доходами’’, в чем и проявляются реальные деньги.9
Доходы
Термин “доходы” относи гея к доходам, указанным внизу соответствующей графы отчета о прибылях и убытках. Эти цифры разделяются на базовый доход на акцию и “разводненный’’ доход на акцию. Базовый доход на акцию определяется делением величины совокупного дохода на среднее число обыкновенных акций, находящихся в обращении в определенный период.
Показатель “разводненного” дохода учитывает возможность того, что некоторые конвертируемые ценные бумаги и опционы на акции могут увеличить число обыкновенных акций, находящихся в обращении. Это уменьшает доход на акцию, поскольку при этом учитывается конвертация или процедура исполнения этих инструментов. Сосредоточьтесь на “разводненном” доходе на акцию (и запомните, что даже эта цифра не всегда отражает полное “разводнение” или стоимость опционов на акции, предложенных менеджерам, как мы увидим позже).
При оценке того, что предприятие метнет принести вам в будущем, вы имеете доступ только к информации
Вы определяете стоимость	235
о текущих и прошлых доходах. Как могут текущие и прошлые доходы послужить при оценке будущих доходов? Доходы за какой год в прошлом или какая комбинация цифр отражают “правильный” уровень доходов?
В случае компании GE, за последние четыре года годовой “разводненный” доход на акцию составлял $2,16; $2,46; $2,80 и $3,22; в случае Amazon.com — минус $0,06; минус $0,24; минус $0,84 и минус $2,18 на акцию.
Возможно, вам следует рассматривать только последний период. Но что если, как в случаях с GE и Amazon.com, в какой-то год произойдет серьезное изменение по сравнению с предыдущими годами? Один из вопросов, конечно, — почему произошло это изменение. Было ли это связано с необычными факторами, которые, скорее всего, больше не проявятся?
Если дело обстоит так, то использование самого последнего периода может быть оправдано, хотя для компаний, которые периодически испытывают воздействие необычных факторов, более точные измерения получатся при увеличении периода до 7-10 лет, чтобы сгладить нетипичные проявления. И наоборот, возможно, что в доходах компании проявляется устойчивый позитивный или негативный тренд. В этих случаях имеет смысл усреднить доходы за последние четыре года. Тогда для компании GE получим среднегодовой “разводненный” доход на акцию около $2,66 (этот показатель у Amazon.com будет отрицательным, минус $0,83),
Все эти вопросы, очевидно, предполагают оценку; кроме того, вы должны осознавать, что дается оценка будущих доходов. Использование показателей
Глава 9
средних доходов за последние четыре года и их проецирование на предстоящие четыре года требуют дальнейшего прогнозирования роста доходов за будущий период. Несмотря на постоянный рост убытков, руководство компании Amazon.com ожидает получения прибылей через несколько лет (чего, очевидно, ожидают и тысячи ее акционеров, которые в определенный момент в начале 2000-х гг, увеличили ее рыночную капитализацию до такого уровня, что ее показатель более чем в десять раз превысил аналогичный показатель прибыльных компаний Borders и Barnes Яс Noble).
Темп роста доходов компании GE в конце 1990-х гг. составлял 12-15%. Можно с осторожностью ожидать подобного или немного более медленного темпа роста в начале 2000-х гг. При консервативной оценке будущего можно обосновать 10%-ный темп роста — примерно $3,50; $3,90; $4,30 и $4,75, или в среднем около $4,10.
При оценке доходов еще раз обратите внимание на ограничения, налагаемые бухучетом. Доходы по данным бухучета образуются в результате вычитания наличных расходов плюс безналичных расходов, таких как амортизация и резервы по безнадежным долгам, из валового дохода. Это звучит просто, но на деле требует принятия ряда решений о том, как учитывать различные явления. На доходы по данным бухучета влияют различные принципы бухучета, включая, например, метод расчета стоимости проданных товаров, метод амортизации основного капитала и правила введения поправок на безнадежные задолженности.
Но небезупречные правила бухучета все еще действуют. По отношению к доходам (в отличие от.
Вы определяете стоимость 237
скажем, балансовой стоимости) правила бухучета работают при правильном и последовательном применении, Даже если амортизационные отчисления по основном)' капиталу, такому как компьютеры, не являются идеальной мерой будущих расходов по их замене, то, например, после выработки своего ресурса они все равно включают в себя минимальную обоснованную сумму, которую необходимо реинвестировать в компанию для поддержания ее уровня продаж и конкурентной позиции в будущем.
После выбора репрезентативного показателя доходов их необходимо дисконтировать. Это требует подходящей учетной ставки (которая условно называется нормой капигализации). Это — норма прибыли, необходимая для компенсации риска инвестиций, поэтому она равна безрисковой ставке (той, которая применяется к Казначейским облигациям США) плюс дополнительная сумма, отражающая конкретный риск данного бизнеса.
Предположим, вы определили, что ожидаемый доход компании GE в последующие четыре года составит около $4,10 на акцию. Цена, которую вы желаете заплатить за то, чтобы иметь право на эти $4,10 на акцию в будущем, является функцией нормы прибыли, необходимой для компенсации риска того, что годовой доход в размере $4,10 на акцию не материализуется. Оиа будет равна безрисковой ставке - скажем, 3% — плюс надбавка за склонение вас к риску владения акциями GE.
Горячие споры идут вокруг того, каковы должны быть “правильные” нормы капитализации для разных компаний и типов инвестиций. В целом, чем ниже риски, связанные с определенным типом бизнеса, тем ниже норма капитализации. Например,
238 Глава 9
если существует высокая степень вероятности того, что компания будет работать так же эффективно, как и в прошлом, подходящей будет норма капитализации около 10%. Для компаний с умеренной степенью риска больше подойдет норма капитализации в интервале от 15% до 25%. Для особо рискованных компаний — в отношении будущего успеха которых существует высокая степень неопределенности — подходящая норма капитализации может находиться в интервале от 30-40% до 100%,
Предполагаемые доходы компаний, доходы которых резко колеблются в нормальных условиях, можно считать подверженными более высокому риску колебания. Например, банки и страховые компании, чьи активы состоят в основном из наличных денег или инвестиций, более предрасположены к циклическим изменениям, поэтому по отношению к ним можно обосновать учетную ставку в интервале от 8% до 12%. Компании, занимающиеся продажей потребительских товаров, — например, продуктов питания и моющих средств — имеют тенденцию к большей стабильности в периоды подъема и спада; таким образом, по отношению к ним можно оправдать низкорисковую норму капитализации в интервале, скажем, 6-8%.
В дополнение к своей зависимости от безрисковой процентной ставки, подходящая норма капитализации учитывает темпы роста в экономике в целом. В периоды устойчивого экономического роста и промышленной экспансии риски бывает относительно низкими. В периоды экономических спадов рост и даже стабильные доходы менее вероятны, и появляется большая вероятность снижения уровня всех
Вы определяете стоимость	239
доходов. В такой среде риск возрастает, и следует выбирать более высокие нормы капитализации.
Поэтому эмпирические правила для норм калита-лизацип нужно устанавливать в соответствии с безрисковой ставкой, рисками конкретной компании и отрасли в целом. Так же важно то, что норма капитализации должна быть скорректирована так, чтобы создать допуски для будущих вариаций. Например, если процентные ставки растут или экономика замедляется, то норму капитализации придется увеличить, и наоборот.
Трудности при оценке доходов и выборе нормы капитализации связаны со сферой вашей компетенции. Для прогнозирования необходимо как понимание экономической истории, так и знание операционного контекста. GE, Microsoft и Amazon.com производят впечатление хорошо управляемых компаний, при этом Amazon.com даже достигла немыслимых ключевых соотношений, хотя GE и Microsoft также делают деньги на хорошем менеджменте.
GE — это печатный станок, особенно в том, что касается ее отделения капитального финансирования. Она демонстрировала стабильный прирост доходов на протяжении почти всей своей столетней истории и каждый год в последние 20 лет. Ее диверсифицированность и лидирующее положение практически в каждом виде бизнеса, которым она занимается, создают разумную основу для прогнозирования стабильных доходов в будущем, хотя по этому поводу всегда существуют сомнения из-за возникновения новых экономических условий. Однако с учетом признанной эффективности компании GE умеренная норма капитализации будет совершенно обосн ованной.
240 Гловд 9
Предположим, что GE оправдывает премию за риск чуть выше безрисковой ставки, — скажем, 5%, — и применим ее к нашей оценке средних будущих доходов в размере примерно $4,10. Оценить стоимость компании GE можно, просто разделив величину предполагаемых доходов па норму капитализации; иными словами, $4,10:0,05 = $82 на акцию.
Если бы мы высказали более смелое предположение о перспективах доходов компании GE, то наша оценка ее стоимости выглядела бы по-другому. Предположим, например, что мы спрогнозируем доход в размере $5,00 на акцию. Используя норму капитализации 5%, получим стоимость на акцию компании GE в размере $100 (5,00/0,05). Если пойти дальше н предположить, что для компании GE больше подойдет более низкая норма капитализации, — скажем, 4% — с учетом ее мастерства и текущих деловых возможностей и условий, то стоимость на акцию подскочит до $125 (5,00/0,04).
Эта игра с цифрами дает в результате довольно широкий диапазон оценки стоимости компании GE — от $82 до $125 на акцию. Диапазон становится еще шире, если мы будем исходить из более пессимистического прогноза. Если использовать только средний доход за последние четыре года, равный $2,66, и придерживаться нашей исходной учетной ставки 5%, то предполагаемая стоимость будет около $53. Если вы счшаете, что будущее связано с большим риском, чем прошлое, и лучше подойдет норма капитализации, скажем, 6%, то стоимость буцет $44 на акцию; таким образом, возникнет “техасский диапазон” от $44 до $125.
Критически важным для выполнения этого задания является выбор вами оценки доходов и учетной
241
Вы спределиете стоимость
ставки. (Вероятный диапазон стоимости компании Amazon.com, например, начинается с нуля и доходит до нескольких сотен долларов на акцию!) Но даже если вы совершите свой выбор со всей бескомпромиссностью, то полученный вами результат не сможет служить “ответом” на вопрос, сколько “стоит” акция. В конце концов в процессе определения стоимости компании так много этапов, на которых ваша оценка может оказаться неправильной!
Серебряные пули и степень надежности
Большинство людей согласны с тем, что учетные ставки следуют за действующей безрисковой процентной ставкой, обычно за ставкой по государственным облигациям США, которые считаются свободными от риска дефолта. Ее величина может колебаться от преобладающего уровня в 3% до исторического среднего значения около 3,5% и текущего уровня около 4% по защищенным от инфляции государственным облигациям. Некоторые люди используют более краткосрочные облигации (30-дневные вместо 30-летних), но поскольку акции по природе своей являются долгосрочными (т.е. компании существуют долго), то, вероятно, лучше использовать долгосрочные облигации.
Определившись с безрисковой ставкой, вы делаете надбавку на свои акции. Обычно смотрят на среднюю норму прибыли по акциям за длительные периоды времени; она составляет примерно 7%. Это дает вам среднюю премию за риск 3-3,5%, которую необходимо подогнать под интересующие вас акции. Вышеупомянутые эмпирические правила могут помочь вам в этом, хотя следует знать о том, что многие
242  Главе 9
стараются действовать в таких случаях с максимальной ТОЧНОСТЬЮ.
Например, те, кто верит в сказки о современных финансах, о чем говорилось ранее, умножают рыночную премию яа риск на р акций и получают подходящую учетную ставку.
Все разногласия и только что рассмотренные примеры показывают, что в определении стоимости предприятия присутствует элемент игры. Крохотные вариации в ваших предположениях приведут к тому, что конечный результат будет колебаться в большом интервале величин и направлении. Изменение на 1 % в вашем предположении о размере рыночной премии, например, сдвигает подходящий уровень для индекса S&P примерно на 200 пунктов (и даже более, если вы также манипулируете оценкой темпов роста будущих доходов).
Самым лучшим подходом остается мастерская оценка, а не научная точность. Фил Кэррет сделал одной из своих инвестиционных заповедей “игнорирование механических формул при оценке стоимости ценных бумаг”.10 Сожалеем, если разочаровали тех, кто ожидал магических решений и считает, что их не получил. Впрочем, в определенной мере магия — это то, что вы получаете.
Грэм выпустил серебряную пулю инвестирования, сказав, что два самых важных слова в философии инвестирования — это “кромка безопасности”. Грэм признавал, что практически невозможно определить точную внутреннюю стоимость компании, и что в лучшем случае можно рассчитать разумные пределы стоимости на основе разумных предположений; но при этом он считал, что вы должны обеспечить разрыв между ценой и стоимостью,
Вы определяете стоимость 243
убедившись, что уплачиваемая цена намного ниже нижнего предела вашей оценки стоимости компании.
Грэм называл кромку безопасности центральной концепцией инвестиций, потому что ее основная функция — в том, чтобы делать необязательной точную оценку будущего. При использовании кромки безопасности вам не нужно обосновывать точный способ определения “правильной” премии за риск, доходов или учетной ставки, коль скоро у вас есть обоснованная аппроксимация того, что имеет смысл. Ее вторичная» функция — поглощение влияния ошибки в ваших предположениях — помните, что даже минимальные ошибки оказывают огромное влияние, — а также влияния обычного невезения.
Грэм отмечал, что большинство ошибок при инвестировании заключается ие столько в уплате слишком высокой цены за высококачественные акции, сколько в покупке низкокачественных акций во времена экономического процветания (например, в Америке начала 2000-х гг.). В самом деле, Грэм отвергал стратегию, которая придает чрезмерное значение тому, что в сфере финансов имеет медный ярлык “акций роста”. Если вы можете получить ту же самую кромку безопасности путем тщательной оценки будущего акций роста, то флаг вам в руки; но опасность заключается в том, что акции роста стремятся быть фаворитами, а фаворитство акций измеряется высокими ценами, которые “съедают” кромки безопасности.11
Грэм сказал, что принцип кромки безопасности в конечном итоге служил пробным камнем в проведении границы между инвестированием и спекуляцией. Те, кто отрицает различие между ценой и
244
(лева 9
стоимостью или не может получить кромку безопасности, занимают свои места у вертящейся рулетки. Делайте ваши ставки!
Наличные деньги
То же самое суждение можно применить к наличным денежным средствам, которые компания планирует генерировать и платить акционерам в будущем. Подход к определению стоимости на основе выплаты дивидендов наличными отстаивал Джон Берр Уильямс, рассуждавший следующим образом:
Доходы — это всего лишь средство достижения цели, а средство не следует путать с целью. Поэтому мы должны сказать, что акция приобретает свою стоимость из дивидендов, а не из доходов. Короче говоря, акция. стоит ровно столько, сколько вы можете из -нее извлечь.
Говоря, что стоимость определяется дивидендами» а не доходами, мы как бы переворачиваем привычное правило, которое вбивается в голову каждого новичка, когда он [или она] начинает торговать на рынке; а именно, что доходы, а не дивиденды создают цены. Впрочем, очевидное противоречие легко объяснимо, поскольку мы говорим о постоянных инвестициях, а не о спекулятивной торговле, и о дивидендах, которые появятся через несколько лет, а не о доходе лишь в данный момент.
Конечно, справедливо то, что к низким доходам наряду с высокими дивидендами за определенный период следует относиться с подозрением, но равным образом справедливо и то, что эти низкие доходы означают низкие
Вы определяете стоимость 245
дивиденды в конечном итоге. Поэтому при анализе будет видно, что на самом деле не существует противоречия между нашей формулой с использованием дивидендов и общепринятым подходом с позиций доходов.12
Уильямс указывает на то, что дисконтирование дивидендов и капитализация доходов дают один и тот же ответ (или диапазон ответов) на вопрос о том, сколько стоит акция.
Это происходит потому, что дивиденды — это подмножество доходов. Компания может распределить свои доходы, либо выплачивая их акционерам как дивиденды, либо удерживая их для реинвестирования в бизнес. Если удержанные доходы генерируют прибыль, равную норме капитализации, то стоимость, которую вы получите от калпгализации потока доходов, будет такой же, как и стоимость, получаемая от дисконтирования потока дивидендов.
В самом деле, определение стоимости путем дисконтирования дивидендов с аналитической точки зрения идентично методу капитализации доходов. Сумма предполагаемых к выплате дивидендов делится на предполагаемую учетную ставку, так же как предполагаемый уровень доходов был разделен на предполагаемую норму капитализации. В каждом случае возникают следующие вопросы: (1) Как выглядит ожидаемый поток с точки зрения размеров и роста? и (2) Каков риск того, что данный размер и рост не будут достигнуты?
Концептуальная разница между двумя методами — в том, что при дисконтировании дивидендов вы предполагаете, что стоимость акции — это текущая стоимость ожидаемых выплат дивидендов с настоящего момента и до скончания веков. Это имеет
246
Главе 9
смысл, потому что стоимость акции состоит из потока платежей, которые она генерирует, пока ею ила* деют и когда ее продают
Единственная причина, по которой появится прибыль при продаже, заключается в том, что какой-то другой инвестор хочет купить поток платежей и т.д. Эти инвесторы могут быть, а могут и не быть правы или даже рациональны при определении стоимости, но именно разница в оценках стоимосл и приводит к таким обменам. В результате стоимость обыкновенной акции заключается только лишь в ожидаемом потоке дивидендов наличными.
Дисконтирование дивидендов настолько же сложный процесс, как и капитализация доходов, потому что в обоих случаях требуется выбор высокочувствительной учетной ставки. При дисконтировании дивидендов многие люди стараются минимизировать эту сложность, используя средневзвешенную стоимость капитала. Но это число не является единственно правильным, и расчет этого показателя требует таких же усилий по оценке, от чего они пытались уйти
Рассчитать средневзвешенную стоимость задолженности компании относительно просто: это — средняя процентная ставка по всем долгосрочным обязательствам, взвешенная в соответствии с различными суммами основного долга, ие выплаченного по каждому типу задолженности. Рассчитать стоимость акционерного капитала компании намного труднее.
Стоимость акционерного капитала обычно определяется тем, получения какой прибыли на акцию в годовом исчислении ожидает рынок с учетом повышения цены и выплаты дивидендов. Но что мы
Вы определяете стоимость_____________________247
делаем в действительности? При определении стоимости акции мы пытаемся рассчитать будущую прибыль. Если ваша ключевая переменная в этих расчетах — это ожидания рынка, то вы отклоняетесь от сути. Вы предполагаете ответ, а не анализируете вопрос.
Лучше было бы сформировать собственную оценку стоимости. Не существует формулы, которая могла бы дать вам ответ, что следует из этих примеров. Ваш единственный друг в данном случае — кромка безопасности Грэма-Баффетта, а не Мистер Рынок (вы можете ошибаться; мы знаем, что Мистер Рынок ошибается).
Замкнутость рынка
Самый большой недостаток использования измерений рынка для определения стоимости — это проблема замкнутости. Информация о том, что акция компании Exxon-Mobil “стоит” столько, за сколько ее можно было продать на последних торгах, ничего не скажет вам о том, как были оценены последние торги. Конечно, мы знаем, как была определена ее цена: под действием сил спроса и предложения на фондовом рынке. Мы также знаем из части I этой книги, что эти силы далеки от рациональности: что на них влияют эмоции, психология и шум; и что они могут быть хаотичными.
Но это все, что мы знаем. Ничто из этого не говорит вам, является ли цена продуктом анализа или надежд и страхов, продуктом дисконтирования ожидаемых будущих доходов или потоков наличности, или же она основана на определенном множителе балансовой стоимости или на предчувствиях и предположениях.
248 Глсвд 9
Вы можете вникнуть в проблему замкнутости рынка, вспомнив положение Джона Берра Уильямса о том, что стоимость любого актива — это величина потоков наличности, которые он будет генерировать в будущем, дисконтированная с учетом вероятности того, что эти потоки материализуются. Вы можете спорить о том, что набор сопоставимых активов приносит определенную прибыль, и использовать эту сопоставимую прибыль как коэффициент дисконтирования. Но вы не только останетесь наедине с проблемой определения сопоставимых активов, но так и не сможете определить основу, на которой была произведена оценка стоимости этих сопоставимых активов (кроме коллективной оценки их стоимости рынком, что опять представляет собой замкнутый круг).
Бессчетное количество книг и статей было написано о том, как процентные ставки и прочие прибыли определяются рынком, но никто этого ие знает наверняка. Процентные ставки варьируются в зависимости от коллективного стремления людей занимать дены п под непосредственные потребительские нужды или инвестировать их для будущего потребления (скажем, отложить на пенсию). Эти стремления формируются не только под влиянием условий, поддающихся количественному определению, таких как продуктивность, прибыли и предложение денег, но и под влиянием психологических условий, которые практически не поддаются измерению и в любом случае являются нестабильными.
У людей, несомненно, есть специфические ожидания в отношении прибыли, генерируемой активами, но эти ожидания сильно варьируются. Данные современных исследований показывают, что люди.
Вы определяете стоимость 249
жившие в период Великой Депрессии или пережившие ее последствия, теперь ожидают среднегодовой прибыли на портфель акций в соответствии с уровнями прибыли в послевоенный период (около 10%), в то время как более молодые люди, которые учили историю по книгам и не имеют личных воспоминаний о том периоде, ожидают прибыли на уровне, характерном для 1990-х гг. (ближе к 20%). (Подобный разрыв существовал и в другие периоды, например, в конце 1960-х гг.)13
Ни одна из этих групп не права, поскольку с логической точки зрения невозможно сказать, что какой-то человек прав относительно будущего. Но эти типы ожиданий, основанных на хитросплетениях человеческой психологии и опыта, создают основу прибылей, генерируемых рынком. Большие ожидания по сути своей ненадежны, а замкнутость измерений рынка остается.
Определив стоимость, вы должны обратиться к Мистеру Рынку и посмотреть, какие цены он предлагает. Одновременно сравните свою оценку стоимости с несколькими ценовыми соотношениями, прежде чем принять окончательное решение.
Не существует гарантии того, что акции с низкими соотношениями цен предлагают стоимость, превышающую их цену, но их имеет смысл рассмотреть. Равным образом, высокие соотношения цен не означают автоматически, что акции непривлекательны, поскольку цена может быть ниже стоимости.14 Компании с привлекательным операционным климатом и привлекательными показателями ликвидности и эффективности, а также доходов заслуживают более пристального внимания, особенно если все соотношения цен являются низкими, а прибыль на
250
Главо9
акционерный капитал — высокой; но не следует ограничиваться лишь этими случаями.
Отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости
Соотношение между рыночной ценой акции компании и ее балансовой стоимостью называется отношением цены к балансовой стоимости (отношение цена/ балансовая стоимость). Оно равно рыночной цене на акцию, деленной на балансовую стоимость акции.
Сравнение отношения цена/балансовая стоимость у данной компании и у равных ей компаний — это способ измерения того, как инвесторы относятся к данной компании по сравнению с другими, и выявления среднеотраслевых показателей. Более высокие отношения цена/балансовая стоимость означают, что инвесторы относятся к данным акциям более благосклонно.
Среднее отношение цена/балансовая стоимость для публично торгуемых акции в начале 2000-х гг. составляет от 2 до 3,5, причем для акций более старых промышленных компаний (иапример, сталелитейных) это отношение иногда равно 1 или ниже 1, а для акций более новых технологических компаний (например, производителей программного обеспечения) это отношение иногда равно 20 и выше.
Если говорить об исследуемых нами компаниях, то Amazon.com лидирует при отношении цена/балансовая стоимость, превышающем 40; у Microsoft это отношение примерно равно 15, а у GE — 10. В то время как ни одна из этих компаний не удовлетворяет нашим требованиям, если вы найдете акции, торгующиеся при отношении цена/балансовая стоимость ниже 1, то можно купить эти акции по цене
Вы определяете стоимость____________________251
ниже чистой стоимости компании. Такие акции редки и, конечно, требуют дальнейшего исследования.
Отношение рыночной цены акции к объему продаж
У большинства компаний должно существовать строгое соотношение между стоимостью компании и уровнями ее продаж. Продажи движут ростом. Больше продаж означает больше доходов. Компания не может расти быстрее, чем ее продажи, но она может расти медленнее при плохом менеджменте, что отразится в плохих соотношениях продуктивности и эффективности.
На величину продаж также меньше влияния оказывают принципы бухучета. Поскольку в отчетах о прибылях и убытках этот показатель находится в верхних строках, правила бухучета могут влиять на продажи только с точки зрения определения времени продаж. В то время как этим показателем можно в некоторой степени манипулировать (об этом будет рассказано далее, в главе 10), он намного “чище”, чем показатель доходов, находящийся в нижних строках отчетов: на этот показатель могут влиять многие принципы бухучета.
Рассчитайте отношение рыночной цены акции п объему продаж {отношение цена/продажй), разделив цену акции на величину продаж иа акцию (этот показатель обычно не входит в финансовые отчеты, но его легко вычислить). С другой стороны, можно использовать традиционный, но столь же эффективный метод деления величины общей рыночной капитализации (цена акции, умноженная на количество акций в обращении) на величину совокупных продаж. В любом случае, если можно купить акцию по цене, равной показателю продаж на акцию или
252 I лево 9 меныпей, то вы находитесь на пути к получению хорошей кромки безопасности.
В нашей группе у компании Microsoft отношение цена/продажи составляет около 20; это отношение у Amazon.com также велико — около 15; у GE оно составляет около 5. При таких показателях выгодная покупка акций этих компаний невозможна, но если вы найдете компанию с низким отношением цена/продажи, особенно такую, у которой высок показатель чистой прибыли, то вы получите хорошую стоимость за свои деньги.
Отношение рыночной цены акции к доходу по ней
Инвесторы обычно используют рыночные цены для сравнения компаний и рассчитывают соотношение торговой цены к доход}1 на акцию. Это называется отношением рыночной цены акции к доходу по ней (отношение цена/доход)', оно рассчитывается делением рыночной цены обыкновенной акции на величину дохода на акцию компании. Ограничения использования множителя доходов для определения стоимости и жесткость, с которой необходимо определять норму капитализации, объясняют популярность отношения цена/дохо.д как руководства для выбора.
В целом более высокое отношение цена/доход предполагает, что инвесторы более оптимистично смотрят на перспективы данной компании, чем на перспективы подобных компаний с более низкими отношениями цена/доход. Исторически “точкой перегиба” между высоким и низким отношением цена/доход было значение 15, выше которого отношение было высоким, а ниже — низким. Очень высокое отношение цена/доход (выше 50) дает понять,
Вы определяете стоимость 253
что толпы оптимистично настроенных инвесторов с замиранием смотрят на перспективы компании. Однако относительные уровни отношения цена/доход также варьируются в зависимости от прогнозов роста компании, отрасли, относительной зрелости компании (новичок, зрелая компания или классик) и бухгалтерского подхода к расчету чистого дохода. Не рассчитывайте иа то, что отношение цена/доход будет сопоставимо в разных компаниях.
Отношение цена/доход в нашей группе компаний резко колебалось в 1990-х и начале 2000-х гг. наряду с волатильностью рынка в целом. Но предположим, что рыночная цена обыкновенной акции находится в интервале между 25 и 50, н предположим также, что средний доход на акцию составляет около $1,00. Отношение цена/доход, таким образом, находится в интервале от 25 до 50. Подразумеваемая норма капитализации колеблется между 2% и 4%. Значит ли это, что вы должны использовать такую норму? Почему? Но предположим, что отношение цена/доход акции составляло 5. Теперь это звучит привлекательно — при большой кромке безопасности.
Добавленная экономическая ценность
Представьте себе, что некая консалтинговая фирма создала универсальное для всех отраслей измерение (и зарегистрировала его торговый знак), со всей очевидностью сознавая, что рынок жаждет новых инструментов, с помощью которых можно было бы оправдать любые безумные идеи.15 Этот инструмент получил обоснованное название "добавленная экономическая ценность” (EVA). Это понятие говорит о том, что эффективность компании можно оценить с позиций того, превышают ли прибыли на капитал
254 Главе 9
стоимость капитала. Если превышают, то происходит добавление ценности.
Хотя компоненты расчета EVA просто объявить — прибыль на капитал компании минус средневзвешенная стоимость капитала, — мы уже знаем, что определить последнюю намного труднее, чем это могло бы звучать.
Для расчета EVA средневзвешенную стоимость капитала можно было бы определить просто как подходящую учетную ставку, по которой можно оценить компанию, но это не позволяет выскользнуть из ловушки замкнутости. Или это могла бы быть стоимость задолженности компании — средняя процентная ставка, выплачиваемая по задолженности в течение измеряемого периода. Но если все ограничивается лишь этим, то EVA — это просто другое название левереджа.
Если в расчет EVA включены смешанные измерения стоимости задолженности и ожидаемой прибыли на акционерный капитал, то измерение не только не преодолевает проблему замкнутости, но также становится неэкономическим. В действительности оно говорит вам только о том, насколько результаты компании превосходят ожидания. Если прибыль на акционерный капитал в прошлом году была 10%, и рынок в этом году ожидает прибыли в размере тех же 10%, а компания в действительности заработала 12%, то EVA говорит, что ее ценность увеличилась на 2%; но вам не нужно никакого показателя EVA, чтобы это понять.
Еще хуже то, что отчасти мотивацией для разработки таких инструментов, как EVA, было стремление преодолеть методы управления доходами: управленческое манипулирование временем признания
Вы определяете стоимость
255
доходов, реструктуризацию издержек и прочие, о чем речь пойдет в следующей главе. Эти методы используются пропорционально вниманию инвесторов (или их озабоченности) к тому, совпадут ли заявленные доходы компании с ожиданиями аналитиков. EVA скорее усугубляет проблему, нежели решает ее, потому что приветствует менеджеров только тогда, когда им удается превзойти ожидания.
Более того, если EVA предназначается для измерения способности компании генерировать для акционеров прибыли на инвестированный капитал, то этот показатель потенциально страдает от слабостей, присущих традиционным финансовым коэффициентам: они все опираются на честность лежащих в их основе бухгалтерских данных, используемых для расчета прибыли. EVA имеет тенденцию к увеличению, а не к уменьшению давления иа менеджеров, заставляя их манипулировать цифрами (или выдумывать их).
Ничто из сказанного не отрицает самой сути EVA: оценка эффективности на основе того, сколько дополнительной прибыли генерируется с одного доллара инвестиции. В действительности, при оценке эффективности менеджмента из заявленных результатов следует вычитать издержки капитала, связанные с получением этих результатов (это делается редко, особенно в связи с отчетами и вознаграждениями в виде опционов на акции, привязанных к прибылям; это мы будем обсуждать в части III). У некоторых компаний — например, у компаншг Coca-Cola при Роберто Гойзуэте, — прибыли на капитал бывают настолько впечатляющими, что при всех трудностях определения стоимости капитала не существует сомнения в том, что прибыли намного превосходят издержки.16
256
Глрва 9
Одержимость использованием EVA создает неверное впечатление о повышении точности. что характерно также и для описанных ранее современных финансовых инструментов. Уоррен Баффетт, признающий основную идею EVA, часто говорит, что он предпочитает быть примерно правым, нежели точно ошибаться. Выступая на ежегодном собрании акционеров компании Berkshire Hathaway в 2000 г., Чарли Манджер сформулировал свое отношение к EVA более четко и неприкрыто; “чушь собачья”.
Комментарии Грэма о рыночной цепе и стоимости компании стоят того, чтобы их запомнить:
Общепринятую идею того, что обыкновенная акция должна продаваться с определенным коэффициентом по отношению к текущим доходам по ней, следует рассматривать больше как результат практической необходимости, нежели логики. Рынок учитывает тренд или перспективы, варьируя этот коэффициент для различных типов компаний. Обыкновенные акции предприятий, для которых существуют лишь минимальные возможности увеличения прибыли, обычно продаются при довольно низком отношении рыночной цены акции к доходу по ней (множитель по отношению к величине текущих доходов меньше 15); а обыкновенные акции компаний с хорошими перспективами увеличения прибыли обычно продаются при высоком отношении цена/доход (множитель по отношению к величине текущих доходов больше 15).
Когда на рынке не наблюдается ни бума, ни депрессии, оценка публикой акций отдельных компаний обычно бывает довольно верной, на что указывают рыночные цены. Если рыночная цена
Вы определяете стоимость 257
каких-либо акций не согласуется с существующими фактами и цифрами, то часто позже выясняется, что цена определена с учетом дисконтирования будущих движений рынка, что не сразу становится очевидным. Однако со стороны фондового рынка часто наблюдается тенденция преувеличивать значимость изменений доходов как в благоприятном, так и в неблагоприятном направлении. Это проявляется на рынке в целом как в периоды бума, так и депрессии, а у отдельных компаний это наблюдается и в другое время.
В конечном итоге способность успешно покупать [акции] — это способность внимательно смотреть вперед. Как бы внимательно вы ни смотрели назад, этого будет недостаточно и макет принести больше вреда, чем пользы. Выбор обыкновенных акций — это сложное искусство, что естественно, ибо в случае успеха предлагается большое вознаграждение. Это требует искусного умственного баланса между фактами прошлого и возможностями будущего.17
Глава 10
СОЧИНЕНИЕ ЦИФР
Мошенничество царит в бухгалтерском учете с тех пор, как оно было изобретено Лукой Пачиоли в 1494 г., и нет причин ожидать, что в следующие 500 лет произойдет отклонение от исторической модели. Никакие правила касательно бухучета, аудита или чего бы то ни было еще не могут обеспечить честности финансовой отчетности. Правила не могут бороться с произволом менеджеров, и всегда будет существовать возможность неортодоксального, творческого и даже мошеннического подхода к составлению финансовой отчетности.
Инвесторы и менеджеры должны этого ожидать и вместо того чтобы думать, что все само рассосется, они должны прилагать усилия, дабы не стать жертвами или соучастниками мошенничества. Просто вспомните наиболее громкие бухгалтерские мошенничества относительно недавнего времени — от Leasco, National Student Marketing и Penn Central в конце 1960-х и начале 1970-х гг. до Cendant, Micro-Strategy и Sunbeam в конце 1990-х и начале 2000-х гг, Это мошенничество отражается иа инвесторах, и
Сочинение цифр
259
менеджеры, занимающиеся подобными делами, должны знать, что их поймают, накажут и заставят расплатиться (хотя инвесторы не получат выгоды от этого процесса).
Часто труднее бывает иметь дело с отчетностью, в которой нет прямых подделок. Но в ней применяются различные методы сглаживания, позволяющие “по-дрихтовать” ряд цифр — от отношений, о которых мы говорили ранее, до показателей самого дохода. Сглаживание доходов, также известное как управление доходами, использует гибкость общепринятых принципов бухгалтерского учета для систематизации сделок или их распределения по времени для создания привлекательной финансовой отчетности.
"Многолетники"
Председатель SEC Артур Левитт выступил с серией программных речей в конце 1990-х и начале 2000-х гг., в которых дал определение нескольким давним проблемам бухучета, являющимся критериями управления доходами. Эти методы стары как сам бухучет; их столетиями использовали менеджеры в своих интересах (иногда надлежащим образом, но часто — нет). Однако, по словам Левитга, современные проблемы усугубляются тем, что менеджеры любой ценой стремятся показать доходы, совпадающие с согласованной оценкой инвестиционных аналитиков, чья профессия становится все более влиятельной,
Эта одержимость "игрой с цифрами" описана профессорами бухгалтерского учета Дэвидом Бургшта-лером из University of Washington и Илией Дичевым из University of Michigan.1 Они показывают, что примерно одному из десяти менеджеров, сталкивающихся с небольшим снижением доходов, удается показать
260	Глени IQ
увеличение доходов, и примерно четырем из десяти менеджеров, сталкивающихся с отрицательными доходами, удается отчитаться о положительных доходах! Одержимость “игрой с цифрами” заставляет менеджеров сочинять их.
Левитт выделил пять крупнейших типов проблем, дав им броские запоминающиеся названия.
• “Большая чистка”. "Большая чистка” в бухучете — это особо агрессивный вариант управления доходами, напоминающий косметическую подтяжку, но только в сфере финансов При этом подходе происходит объединение основных событий, что негативно влияет на доход в текущие периоды, но облегчает создание видимости привлекательной отчетности в последующие периоды. Этот подход особенно распространен применительно к издержкам, связанным с приобретением компаний, отделением части компании, реорганизацией и другими чрезвычайными изменениями в бизнесе; но он не ограничивается только этими категориями. Эти сделки требуют большого количества бухгалтерских оценок в отношении как времени, так и классификации. Менеджеры часто списывают в момент совершения сделки столько потенциальных расходов, сколько возможно. Существует также соблазн устроить “большую чистку” текущим доходам через год, чтобы создать иллюзию более радостного будущего, когда результаты за год выглядят насколько удручающе, что инвесторы просто списывают его со счетов (это происходит все время, даже с компаниями, имеющими, казалось бы, хорошую репутацию).
Цифр
261
• “Магия слияния”. Этими словами описывается набор средств для составления бухгалтерской отчетности с элементами креатива при приобретении компаний. Если компания приобретает другой бизнес по цене, превышающей балансовую стоимость компании-продавца, то покупатель в большинстве случаев должен вписать актив, который называется “бухгалтерский гудвилл” (об этом речь шла в предыдущей главе), и списывать амортизационные отчисле-ния с этого счета в течение нескольких будущих десятилетий. Это снижает доходы за соответствующий период. Для минимизации снижения доходов менеджер компании-покупателя может распределить этот избыток, целиком или частично, по другим статьям; чаще всего его включают в расходы по НИОКР. Правила бухучета требуют списания расходов по НИОКР в тот момент, когда они были произведены (а не их амортизации), и поэтом}' многие покупатели относят этот избыток к разовым издержкам в момент слияния, даже если это противоречит действительности.
• “Резервы в банке (из-под печенья)”. Это связано с переоценкой или недооценкой таких показателей, как прибыль с продаж у издательств, вероятные убытки по ссудам у кредитных организаций и гарантийные обязательства у производителей. Неправильная оценка позволяет менеджерам корректировать и сглаживать доходы, поскольку реальные доходы время от времени отличаются от ожидаемых.
Глсво 10
“Якобы нематериальные активы”. Принцип материальности требует отчетности по материальным активам и допускает отсутствие отчетности по нематериальным активам. Материальность не является абсолютной концепцией; она гребу-ет оценки. Стандартная формулировка для открытых компаний в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах — это важность актива для инвесторов при принятии инвестиционного решения в отношении данном ценном бумаги (правило бухучета подобным образом задает вопрос, повлияет ли этот актив на вынесение обоснованного суждения). При оценке материальности часто руководствуются грубыми эмпирическими правилами. Одно из эмпирических правил, которое бухгалтеры и аудиторы часто используют при определении материальности, — влияет ли данный актив компании на доходы более чем, скажем, на 5%. Но применение столь простого правила может привести к исключению вещей, которые имеют значение для пользователя финансовых отчетов с количественных позиций.
“Недозрелое вино”. Этот образ открытия бутылки вина, прежде чем оно созреет, отражает преждевременное признание валового дохода. Например, производитель игрушек может пометить товары на складе как “проданные”, хотя они еще не проданы и могут быть не проданы никогда; или дистрибьютор сотовых телефонов может записать валовой доход за товары, которые он отгрузил и на которые получил платеж, при том что покупатель имеет право бесплатно вернуть их в течение, скажем, 90 дней
Сочинение цифр 263
Для борьбы с этими манипуляциями SEC призвала к немедленным скоординированным действиям; ее целью является ни что иное, как фундаментальное изменение американской корпоративной культуры. Левитт заявил о разработке многосторонней программы, начиная с обучения персонала SEC рассмотрению финансовых показателей на предмет реструктуризации бухучета и наращивания убытков и резервов. Он попросил Американское общество дипломированных бухгалтеров (AICPA) пояснить правила аудита относительно купленных НИОКР, крупных списаний при приобретении компаний и признания валового дохода. Он также призвал персонал SEC подходить к понятию материальности с позиций не только количественных, но и качественных, отказаться от представления о том, что материальность может простить незначительные ошибки, и пропагандировать новые стандарты признания валового дохода
Левитт также призвал частные организации по стандартизации присоединиться к этим усилиям; он особо попросил Совет по стандартам финансового учета (FASB) пересмотреть определение пассивов в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета. Он предложил Совету по общественному надзору усилить контроль деятельности аудиторских комитетов и привлечь к работе больше специалистов с финансовым образованием (по сравнению со специалистами с образованием в сфере права, маркетинга и общественных услуг). Он предвидел более частые заседания аудиторских комитетов и задавание более сложных вопросов — то, что он назвал “откликом частного сектора”. Он создал специальную комиссию для подготовки отчетов о
264 Главе 10
путях усиления роли аудиторских комитетов и призвал руководство SEC и Уолл-Стрит оживить честность финансовой отчетности, поддержав эти инициативы и участвуя в них.
Эта программа стимулировала SEC к принятию мер против компаний, занимающихся управлением доходами с использованием тех методов, которые особо выделил Левитт. SEC приняла более жесткие правила в отношении аудитов, включая требования того, чтобы квартальные финансовые отчеты рассматривались аудиторами, а также разработки правил материальности, которые явно имели бы дело и с количественными, к с качественными измерениями.8
Аудиторские комитеты теперь должны анализировать точность финансовых отчетов и подтверждать ее, сообщать о том, пропустили ли они финансовые отчеты без утверждения, заявлять о том, есть ли у конкретной компании устав, в котором изложены обязанности ее комитетов, и предс гавлять эти уставы в SEC каждые три года. Фондовые биржи приняли правила, согласно которым от компаний, чьи акции зарегистрированы на этих биржах, требуется предоставление информации о том, являются ли члены аудиторского комитета независимыми от руководства компании; эти правила также требуют, чтобы члены аудиторского комитета имели финансовое образование.8
“Крестовый поход” Левитта продолжается, и инвесторы должны поддержать его участников. Однако никаких усилий не хватит на то, чтобы преодолеть неизбежную гибкость общепринятых принципов бухгалтерского учета, а также соблазны или уступки, к которым они открывают путь. Информированному инвестору только и остается, что
Сочинение цифр.,	265
заниматься мониторингом финансовой отчетности с умеренным скептицизмом и быть начеку, чтобы вовремя отловить возможные искажения. В то время как прошлое не являемся гарантией будущего, оно, бесспорно, является прологом будущего, и еще в 1936 г. Бен Грэм написал памфлет о корпоративной Америке, в котором говорилось об искажениях финансовой отчетности; с тех пор об этом высказывались многие, и заметнее других — преподаватель бухучета City University of New York Абрахам Брилофф.4
Сатира
Грэм написал сатиру о гипотетической компании US Steel Corporation, внедрившей “передовые методы бухгалтерского учета" и сообщившей о ‘’феноменально возросших” доходах без каких бы то ни было наличных издержек или изменений в условиях работы или уровнях продаж. Для того чтобы осовременить эту иллюстрацию бухгалтерского крючкотворства, представьте себе, как сегодня иллюзорная компания могла бы достичь тех же результатов, используя методы, против которых выступает Левитт. Ее пресс-релиз и сопровождающие его финансовые отчеты могли бы выглядеть так:
Е-America Dot. Сот сообщает о помжит&тнъех доходах
Компания E-America Dot.Com сегодня сообщила о положительных доходах, ошеломив аналитиков Уолл-Стрит, чья согласованная оценка предполагала, что компания-новичок, осуществившая IPO в прошлом году, продолжит получать отрицательные доходы. Цена ее акций подскочила на новостях на 40%. Хотя такая реакция обычно свойственна компаниям, сообщающим об
266	Гл«ва 10
отрицательных доходах, по нашему мнению, эта реакция является оправданной.
Вместо принятия каких-либо мер для увеличения продаж или улучшения своих продуктов, маркетинговой стратегии, каналов распространения или обслуживания клиентов, компания умудрилась увеличить доходы за счет совершенствования методов записи своей экономической деятельности в бухгалтерских книгах. Эти новые методы бухучета позволяют отчитаться о прибыли в $50 на акцию вместо убытка в $25 па акцию. Усовершенствование методов бухучета заключается в следующем:
•	Изменение стратегии признания валового дохода
•	Корректировка резервов и отношения к прибыли
•	Запись стоимости доли рынка в качестве актива
•	Запись количества “сжигаемых” наличных денежных средств в качестве актива
	Составление отчетности в другой валюте
•	Уточнение концепции материальности
Совет директоров компании E-Ainerica Dot.Com, сговорившись со своими аудиторами, сделал следующие выводы при принятии этой программы в резолюции, единогласно одобренной на заседании Совета на текущей неделе:
•	Совет директоров и его независимые внешние аудиторы после тщательного рассмотрения и изучения пришли к выводу, что политика и практика компании в отношении бухгалтерского учета, которыми
Сочинение цифр 267
в компании руководствовались с момента выпуска IPO десять месяцев тому назад, устарели и не отражают уровня эффективности, ожидаемого или прогнозируемого менеджерами компании.
•	Совет и аудиторы, при помощи и поддержке специального аудиторского комитета, выявили, что многие другие компании получают конкурентное преимущество на рынках капитала, сообщая результаты бухгалтерского учета с использованием передовых современных технологий, и что на компанию был наложен штраф за не использование этих передовых методов, которые называются “новый бухгалтерский учет".
•	Внедрение методов нового бухгалтерского учета нейтрализует этот недостаток и позволит компании увеличить свою рыночную капитализацию без наличных затрат или изменения каких-либо видов основной деятельности. Совет директор принял следующие изменения, подтвержденные аудиторами:
Изменение стратегии признания валового дохода
Конкурентные условия в нашей отрасли заставляют нас предоставлять кредиты клиентам на чрезвычайно выгодных для них условиях. К ним относится право на возврат нам товаров и получение за это полной компенсации в случае невозможности перепродажи этих товаров конечному потребителю в течение 180 дней. Прежде мы откладывали признание получения валового дохода
Глава 10
в связи с такими сделками до истечения 180-днев-ного периода на том основании, что никакой продажи до этого времени не совершалось.
Но эта стратегия, унаследованная от старой экономики, существенно уменьшала сумму продаж, отражающихся в нашем отчете о прибылях и убытках» Совет директоров решил считать эти сделки продажами сразу на том основании, что наша команда продавцов без устали трудилась над генерированием этих продаж, и ей нужно отдать должное. (Корректировки прибыли можно будет сделать позже, а сейчас лучше отчитаться о хороших новостях в краткосрочной перспективе и отложить обнародование плохих новостей на долгосрочную перспективу.)
В частности, мы можем "припарковать” свои запасы у клиентов, которым даем безусловные права на возврат товаров либо устно, либо в “тайных письмах”, не входящих в пакет документов на продажу товара. Работая по этой схеме, мы сможем отчитаться о гораздо более высокой выручке с продаж и резком росте доходов. Если необходимы корректировки для сглаживания доходов, то мы еще раз заявим о прошлых доходах в последующих квартальных отчетах и сообщим о том, что пересмотр размера этих доходов связан с проблемой "собираемости” счетов к получению.
Корректировка резервов н отношения к прибыли
При финансировании своего бизнеса мы стремимся уменьшить величину резервов на компенсацию просроченных и безнадежных долгов, отчитываясь о них как о текущих резервах. Для
Сочинение цифр 269
этого в некоторых случаях мы будем просто отодвигать дату погашения обязательств нашими клиентами. В других случаях мы будем исходить из возможности получить обратно в собственность товары, по которым просрочены платежи, вне зависимости от целесообразности такого шага. Это позволит нам вносить в отчеты существенно меньшие резервы, выделяемые на покрытие убытков по безнадежным долгам, таким образом увеличивая сумму чистого дохода.
Подобным образом, во всех видах нашего бизнеса мы будем регистрировать возврат товаров клиентами как покупку товаров, а не вычитать соответствующие суммы из резервов прибыли. Еще одно преимущество новой политики — это увеличение оборота дебиторской задолженности: наши операции будут казаться более быстрыми и продуктивными.
Запись стоимости доли рынка 	в качестве актива
“Горячим” трендом на рынке трейдеров и спекулянтов является определение стоимости интернет-компаний на основе рыночной доли их продукта, представляемой уровнями продаж. Это необходимо для того, чтобы оправдать запредельные цены, которые платят за акции этих компаний при IPO и на биржевых торгах В конце концов большинство этих компаний не генерируют ни доходов, ни даже положительных потоков наличности. Следуя впереди толпы, мы делаем еще один логический шаг вперед, включая стоимость этой доли рынка в свой балансовый отчет в качестве актива.
Глава 10
Ежеквартально мы будем рассчитывать величину стоимости, которую приносит нам рынок на основе нашей доли рынка, и вносить э гу величин ну в счет активов, который называется “доля рынка”. Это может производить впечатление политики “ремней и подтяжек” с учетом того, что прочие изменения, вводимые новым бухгалтерским учетом, позволят отчитываться о реальных доходах и реальных потоках наличности, которые в противном случае были бы отрицательными. Тем не менее мы считаем, что именно этого хотят акционеры и игроки рынка, и мы просто пытаемся идти им навстречу.
Запись количества “сжигаемых” наличных денежных средств в качестве актива
Компаниям с отрицательными потоками наличности иногда воздают должное за то, сколько наличных денег они получают и тратят на исследование новых продуктов. Это особенно верно в отношении биотехнологической отрасли, но мы не видим причины, по которой мы не могли бы распространить тот же логический подход на виды нашего бизнеса. Спекулянты и трейдеры достаточно высоко оценивают стоимость "сжигаемых” таким образом наличных денежных средств.
Начинал с сегодняшнего дня, мы будем рассматривать величину “сжигаемых” наличных денег как актив в балансовом отчете, а не как издержки в отчете о прибылях и убытках. С другой стороны, нз-за значительного влияния, которое оказывает на наши доходы отнесение израсходованной наличности к издержкам или активам, мы оставляем за собой право время от времени рассматривать эти денежные средства с
Цифр
271
противоположной точки зрения, в зависимости от тренда в заявляемых размерах доходов из квартала в квартал.
Составление отчетности в другой валюте
Мы продаем многие продукты и осуществляем расчеты в виде бартерного обмена через интернет-сайт. Однако вместо торговли (или бартерного обмена) этими товарами и услугами напрямую участники обмена используют являющиеся нашим торговым знаком “дот-ком доллары0, которые мы эмитируем для совершения ими бартерных операций. Номинальная стоимость этих “дот-ком долларов” гораздо выше, чем стоимость доллара США, и мы предлагаем учитывать некоторые наши активы и сделки продажи в “дот-ком долларах”, а не в долларах США, что существенно повышает величину заявленных активов и доходов (однако мы не дураки, поэтому продолжим отчитываться о расходах и пассивах в долларах США).
Уточнение концепции материальности
Юристы и аудиторы часто уделяют большое внимание тому, является ли данное событие для компании материальным или нет. Они определяют материальность с позиций того, что разумный инвестор думает о ее влиянии на бизнес или финансовое состояние компании. В прошлом это заставляло нас указывать в своих финансовых отчетах подробности, которые не имели реального значения для менеджеров нашей компании или других владельцев опционов на акции.
272
Глава IO
Для того чтобы примирить потребности менеджеров с требованиями финансовой отчетности, Совет директоров принял новое правило материальности. В соответствии с ним никакая экономическая деятельность не является материальной для компании, если она ие влияет на паши доходы по крайней мере на 5%. Это привило является более точным и надежным но сравнению со старым правилом и придаст больше определенности работе бухгалтерии. Используя этот подход к материальности, мы можем игнорировать многие обременительные вопросы отчетности и, таким образом, экономить (вполне материально) уйму денег.
Будучи сатирой, отчет компании E-America Dot.Com показывает, насколько отвратительным и искажающим может быть “наступательный” бухгалтерский учет и управление доходами. (Большинство примеров основано на реальных случаях.) Однако вы никогда не увидите такой откровенности в пресс-релизах, издаваемых компаниями. “Честность” такого рода несовместима с целями, которых добиваются мошенничеством.
Соответственно, вы не увидите в финансовых отчетах следов изворотливости, безрассудства, наступательное™, обмана и подделок, если вы не будете знать, куда смотреть. Следующие примеры недавних финансовых обманов будут для вас полезными; вы также окажетесь в выигрыше, постоянно изучая информацию о финансовых махинациях, о чем практически ежедневно сообщают газеты, бюллетени и веб-сайты, заслуживающие доверия.
Размышляя над этими шарадами, обратите внимание на то, что многие часто критикуемые методы не
Сочинение цифр	273
всегда являются противозаконными и не обязательно нарушают общепринятые принципы бухгалтерского учета. Однако часто они влияют на честность финансовой отчетности- Еще хуже то, что культура корпоративной или финансовой отчетности, оправдывающая наступательные методы, создает риск деградации финансовой отчетности: то, что начинается как наступательное, может создать давление, которое приведет к составлению отчетности, выходящей за границы дозволенного, и к прямому обману.
Всегда существует давление, под которым можно скатиться к подделкам в бухучете. Многое скандалы позволяют предположить, что “ненормативный” бухучет особенно свирепствует среди компаний с плохими экономическими характеристиками, а также среди компаний, работающих в условиях жесткой конкуренции. Компании, работающие по контрактам, могут усиливать давление, призывая к использованию наступательных или ненормативных методов бухучета. Например, многие кредитные соглашения содержат обещания заемщика поддерживать определенные финансовые коэффициенты, включая отношение собственных н заемных средств и прочие отношения, о которых мы говорили ранее; для выполнения этих обещаний менеджеры могут оказаться вынуждены провести ‘‘тонкую настройку” отчетности.
Соглашения, стимулом для выполнения которых является обещанная компенсация (они могут быть связаны с достижением целевых показателей по продажам или доходам), могут также стимулировать бухгалтерские игры. Подобное давление может быть связано с договорами о расчетах, о согласии и
274 Гиссс IP
прочими юридическими обязательствами, стоящими перед компанией. Планирование дополнительного финансирования может создать привлекательные картинки при плохих показателях эффективности. В более общем смысле, в инвестиционном климате, пронизанном погоней за краткосрочными результатами, против чего предостерегал Левитт, неизбежно существует давление, связанное с поддержанием устойчивого роста доходов.
Шарады
Существует множество методов наступательного бухучета и ситуаций, затрудняющих оценку стоимости, поэтому было бы странно, если бы встретилось два похожих бухгалтерских скандала.5 Однако большинство бухгалтерских скандалов имеют общий знаменатель: увеличение показателя доходов. Одним из наиболее простых способов “вздувания” доходов является отнесение к издержкам того, что следовало бы рассматривать как актив или пассив. Этот обман скрывает издержки на ведение бизнеса в балансовом отчете так, что они никогда не отягощают отчета о прибылях и убытках.
Раскрытие большинства бухгалтерских мошенничеств требует лишь элементарного понимания простых правил бухучета и их отношения к финансовым отчетам. Двойная бухгалтерия требует одинакового дебета и кредита при каждой транзакции. Двойной учет поддерживает равновесие балансового отчета (активы всегда равны пассивам плюс чистая стоимость) и отражают прямую связь между доходом (выручка минус издержки) и чистой стоимостью,
В более частном случае увеличение счетов активов или издержек требует дебета, а их понижение
Сочинение цифр	275
требует кредита; увеличение счетов пассивов или выручки требует кредита, а их понижение требует дебета. Эти правила бухучета являются инвариантными, и поэтому, хотя прн обмане такого рода дело не доходит до внесения несуществующих транзакций или отсутствия записей транзакций, сами транзакции рассматриваются как активы или издержки либо как пассивы или выручка.
Pearson/Penguin
Рассмотрим, как многопрофильная компания Pearson отчитывалась за продажи книг через свое издательское подразделение Penguin. Продажи в кредит требуют двух записей равных размеров: дебетования “Счетов к получению”, счета активов, и кредитования "Продаж”, счета выручки. Последующее получение наличных требует дебетования счета “Наличные денежные средства” и кредитования "Счетов к получению”.
Компания Penguin начала предоставлять 10%-ную скидку с прейскурантной цены отдельным покупателям, которые оплачивали свои счета рано. Следуя правилам бухучета, получение этих ранних наличных платежей требовало кредитования “Счетов к получению” в размере 100% от прейскурантной цены. Поскольку покупатель получал 10%-ную скидку с цены, счет "Наличные денежные средства” должен был быть дебетован в размере 90% от прейскурантной цены, а оставшиеся 10 % должны были бы перейти на счет издержек. Прн суммировании эти 10%-ные издержки на скидку уменьшили бы заявленную величину доходов.
Вместо соблюдения этих стандартных правил бухучета компания Pearson, очевидно, регистрировала
276	Главе 10
получение ранних платежей как дебет счета “Наличные денежные средства” на 90% от прейскурантной цены н кредит “Счетов к получению” на 90% от прейскурантной цены, поэтому 10%-пая скидка нигде не фигурировала как издержки. Она просто оставалась частью счета активов — “Счета к получению” — и искусственно вздувала заявленные доходы.
В то время как 10%-ные скидки, предоставляемые компанией Penguin отдельным клиентам, могли на первый взгляд показаться мелочью, за шесть лет они суммировались до величины $163 млн. Руководство компаний Pearson случайно обнаружило “похороненные” скидки при интеграции издательского дома Putnam Berkley — нового приобретения компаний Penguin и Pearson. Грязная бухгалтерия превратилась в генеральную уборку всего дома.
Mercury Finance
В январе 1997 г. компания Mercury' Finance объявила о пересмотре показателей доходов за первые три квартала 1996 г. и за весь 1995 г. более чем на 100%. Все катаклизмы разом: обрушились на компанию Mercury Finance, работавшую в секторе потребительских кредитов и имевшую низкие кредитные рейтинги. Ее СЕО и главный бухгалтер ушли в отставку; был нанят на работу специалист по оборачиваемости кредитов; незавершенные сделки с Bank of Boston и Salomon Brothers были прекращены. У компании не было наличных денежных средств для выполнения своих обязательств по коммерческим бумагам, сроки выплат по которым приближались, и она балансировала награни банкротства.
Компания и отрасль потребительских финансов через день попадали в заголовки газет. Некоторые
Сочинение цифр  277 комментаторы правильно отмечали, что многие компании в отраслях с высоким риском, такие как Mercury Finance, используют “методы наступательного бухучета"; другие так называемые эксперты неправильно заявляли, что бухучет в финансовых компаниях “чрезвычайно сложен”. Не так уж он и сложен.
Для кредиторов ссуды являются активами, хотя некоторые ссуды имеют мало шансов на возврат. Просроченные ссуды являются издержками — стоимостью ведения бизнеса Издержки снижают чистый доход. Определение величины просроченных ссуд может потребовать сложной оценки, но бухучет прост. Часть ссуд, которые считаются безнадежными, записываются как издержки (дебет). Кредитуется счет “Надбавка за сомнительные долги”.
Вместо того чч обы считать все просроченные ссуды издержками, компания Mercury Finance, очевидно, решила, что даже если заемщик не собирается платить, компания как-нибудь сумеет вернуть себе эти деньги (например, изъяв за неуплату автомобиль заемщика), В бухгалтерском учете дебетовался счет активов, который называется “Прочие активы", для отражения права изъятия собственности за неуплату, а не счет издержек для отражения того, что ссуда, вероятно, никогда не будет возвращена. При меньших заявленных издержках компания Mercury Finance заявляла о более высоких доходах.
Над финансовыми отчетами компании Mercury Finance начал витать явный признак опасности. Счет “Прочие активы" в балансовом отчете увеличился с $24,6 млн. по состоянию на конец 1994 г. до $121 млн. годом позже. Даже если в этот счет входили прочие активы, помимо прав повторного вступления в собственность, столь резкий рост должен был
278 Глава 10
удивить любого, кто хоть что-нибудь смыслит в бухучете (или даже просто обладает здравым смыслом).
America Online
Путаница с активами и издержками компании America Online (AOL) возникла в результате отнесения расходов на создание базы подписчиков не к стоимости ведения бизнеса (издержкам), а к инвестициям в бизнес (активам). Хотя абсолютно то же самое было сделано в ассоциации National Student Marketing, вокруг которой разразился скандал в конце 1960-х — начале 1970-х гг., данная ситуация требовала вынесения оценки.
Можно приравнять онлайновые сервисы к газетам и последовать практике газетной отрасли по списанию этих расходов или уподобить их заказам товаров по почте и последовать практике капитализации компаний соответствующей отрасли: считать их активами, стоимость которых распределена по будущим отчетным периодам.
При выборе между этими подходами необходимо ответить на вопрос, относящийся к бухучету': будут ли эти расходы способствовать генерированию выручки в будущем. Выяснилось, что компания America Online не смогла определить, как долго ее новые подписчики останутся ее клиентами, поэтому не было основания говорить о том, что расходы будут способствовать повышению будущей выручки.
Может быть, со стороны менеджеров и аудиторов AOL было разумным принять то решение, которое они приняли. Однако после ужасных публикаций в прессе и группового судебного иска со стороны акционеров, который последовал за публикациями,
Сочинение цифр	279
можно не сомневаться в том, что они (менеджеры и аудиторы. — Прим. пер.) об этом сожалеют.
Как и в случае с компанией Mercury Finance, красный флаг опасности взметнулся высоко- в балансовом отчете компании AOL значился необычный актив, который назывался “отложенная стоимость приобретения подписчиков”. Этот актив, выросший как надрож как до $385 млн. между авгу< том 1995 г. и октябрем 1996 г., стал крупнейшим активом в балансовом отчете компании AOL. Ярость акционеров заставила компанию отказаться от этой практики осенью 1996 г. и пересмотреть свои доходы, в результате чего собственный капитал компании сократился примерно на80%.
Fabri-Centers
Оценка играет важнейшую роль при принятии корпоративных решений в афере бухучета, позволяя менеджерам убеждать аудиторов и директоров принять их позицию при выборе менаду списанием или капитализацией транзакции или принятии иных решений. Дюке если управленческое решение принято, полная информация об оценке должна быть включена в финансовые отчеты компании, но так бывает не всегда.
Если вы сомневаетесь в необходимости раскрытия информации о сложных случаях оценки, подумайте над поучительной историей об обвинениях, выдвину пых SEC против компании Fabri-Centers, оператора более чем 900 магазинов розничной торговли, включая торговую сеть JoAnn Fabrics. Компания Fabri-Centers знала цифры ежедневных продаж в своих магазинах, но не могла определить стоимость проданных товаров или чистую прибыль до
280
Глово 10
проведения ежегодной инвентаризации; поэтому она производила оценку этих показателей, используя так называемый метод валовой прибыли, при котором размер чистой прибыли за предыдущий год применялся для расчета квартальных прибылей в следующем году.
Однако в течение нескольких кварталов жесткая ценовая конкуренция существенно стерла маржу. До того как был составлен отчет об исчезновении маржи, или об этом было публично объявлено, компания выставила свою задолженность на публичные торги. SEC обвинила компанию Fabri-Centers в предоставлении недостаточной информации о ценовой конкуренции и о методах оценки задолженности, использованных в данном публичном предложении.
В соответствии с системой учета запасов компании Fabri-Centers (эта система была модернизирована), оценка чистой квартальной прибыли была необходима. Но те, кто был вовлечен в публичное предложение задолженности, — зная, что квартальные финансовые отчеты не прошли аудита и были подготовлены в ожидании этого предложения, — должны были уделить больше внимания роли, которую играла эта бухгалтерская оценка.
Sunbeam
Компания Sunbeam совершила явное и весьма распространенное мошенничество с точки зрения бухгалтерского учета. Ее широко комментируемые бухгалтерские махинации сводились к серии сделок, по которым счета были выставлены, но сами сделки отложены. В течение зимы компания зарегистрировала продажи угольных грилей, хотя поставок этих грилей не ожидалось до весны. Эти манипуляции
Сочинение цифр ____ 261
позволили компании отчитаться о более высоких продажах зимой.
Эта бухгалтерская махинация произошла в самом конце правления самопровозглашенного короля оборачиваемости запасов Эла Данлэпа. Приняв бразды правления в Sunbeam — это было в то время, когда в компании наблюдался значительный спад деловой активности, — Данлэп уволил половину сотрудников компании и закрыл или консолидировал более половины ее предприятий. Хвастая гем, что он намеревался “атаковать” свою компанию, Данлэп объявил о том, что его план был обдуман так же тщательно, как и вторжение в Нормандию. (Увы, Данлэп не был Черчиллем, и его планы в отношении компании Sunbeam с треском провалились.) При таком осадном менталитете руководства ненормальности в бухгалтерском учете могли не быть неизбежными, но, безусловно, становились более вероятными.
MicroStrategy
Муки компании Sunbeam с признанием выручки распространились и на другие компании, особенно на производителей программного обеспечения, которых Левитг выделял особо. Одним из наиболее драматичных примеров потенциальных последствий бухгалтерских игрищ является то, что произошло с компанией MicroStrategy, производителем программного обеспечения.
Компания MicroStrategy заключила несколько необычных контрактов, в соответствии с которыми она занималась куплей-продажей некоею товара у другой стороны. Двойная сделка давала компании Micro-Strategy возможность записывать выручку намного
282
Гливо 10
раньше, чем позволяют правила бухучета, и скрывать этот метод учета от аудиторов.
Давление со стороны журналистов вынудило компанию и ее аудиторов внимательно изучить эти контракты, и в конце концов был сделан вывод о том, что учет был неправильным. Ба-бах! Когда компания полностью призналась в содеянном, цена ее акций упала с $245 до $87 за акцию (более чем на 60%). Кто пострадал? Акционеры, у которых от изумления глаза на лоб вылезли.
Cendant
Вводящий в заблуждение язык раскрытия корпоративной информации означает надвигающуюся беду. Это лишь один из многих уроков, которые были вынесены из грандиозного бухгалтерского скандала, случившегося в конце 1990-х гг. в Cendant Corporation — компании, возникшей в результате слияния в конце 1997 г. компаний CUC International и HFS Inc.
Компания CUC являлась оператором торговых услуг со скидками, предоставляемыми членам клуба покупателей; эти услуги генерировали выручку от членских взносов. В среднем ючу бы такого типа получают более высокие прибыли от долгосрочных членов, чем от краткосрочных В самом деле, существует тенденция получения нулевой прибыли от членов, присоединившихся к клубу меньше чем за год, потому что они имеют право на возмещение им членских взносов в случае прекращения членства в клубе.
Еще в 1989 г. CUC столкнулась с некоторыми затруднениями в сфере бухгалтерского учета в связи со своей практикой признания в качестве выручки
Сочинение цифр 283
общей суммы каждого членского взноса в период поступления взноса, в то время как списание сумм, отведенных на каждого члена клуба, производилось в трехлетний период. Если объяснить это в терминах бухучета, то компания дебетовала выручку, в то же время кредитуя как счет издержек, так и счет пассивов; это расхождение увеличивало заявленные доходы.
Хотя компания CUC отступила с этой позиции после резкой критики финансовыми аналитиками и другими, она продолжила практиковать наступательный бухучет в других областях. Среда основных разновидностей этой практики был метод составления отчетности о потоках членов клуба и ежегодном /ровне возобновления членства в клубе: это — важная информация для оценки перспектив компании с /четом того, что более новые члены клуба привносят мало или совсем ничего с точки зрения доходов, тогда как долгосрочные члены создают резльную стоимость.
Йз всех новых членов, вступивших в клуб в конце данного года, 70 % возобновили свое членство в сле