сдвиги и шоки

Martin W olf
The Shifts and
the Shocks:
What We’ve Learned —
and Still Have to Learn —from
the Financial Crisis

Мартин Вулф
Сдвиги
и шоки
Чему нас научил
и еще должен научить
финансовый кризис
Перевод с английского
Алексея Гусева
под научной редакцией
Екатерины Головляницыной
ИЗДАТЕЛЬСТВО ИНСТИТУТА ГАЙДАРА

УДК 328.23
ББК 65.5
В88
Вулф, Мартин
В88 Сдвиги и шоки: чему нас научил и еще должен научить
финансовый кризис/пер. с англ. А . Гусев; научный редактор перевода
Е. Головляницына. —М .: Изд-во Института Гайдара, 2016 .—512 с.
ISBN 978-5 -93255-460-9
Две огромные силы меняют облик мировой экономики: стремительный
сдвиг в экономической власти от переживающего спад Запада к растуще­
му Востоку и шоки, вызванные волнами финансовых кризисов, которые
охватили страны с высокими доходами. Это глубокие, длительные и взаи­
мосвязанные изменения, которые определят облик мира на десятилетия.
Сдвиг отражает полное изменение полуторавековой тенденции к эконо­
мическому расхождению, приведшей к тому, что граждане стран с высо­
кими доходами практически обладали монополией на результаты про­
цесса индустриализации. Вчерашние различия в росте между экономи­
ками с высокими доходами и новыми рыночными экономиками сегодня
привели к стремительному сближению с точки зрения доходов. Но хотя
эта конвергенция сама по себе является желательной, она также ставит
серьезные вызовы перед мировой экономикой. Финансовые шоки суще­
ственно усиливают эти вызовы. Они привели к длительному процессу со­
кращения кредитного рычага и медленного роста в странах с высокими
доходами и особенно сильному кризису в хрупкой еврозоне. Более того,
глобальн ый экон оми чески й сд виг создал о преде лен ные усло ви я дл я этих
ш ок ов, пре жде всего г лобал ьны е макр оэко но ми че ские дисбалансы и тен ­
де нци ю к пони ж ен ию заработной платы.
УДК 328.23
ББК 65.5
ISBN 978-5-93255-460-9
© Издательство Института Гайдара, 2oi6
Copyright © 2014, Martin Wolf
All rights reserved

Содержание
Благодарности • 9
Предисловие к русскому изданию • 13
Предисловие. Почему я написал эту книгу • 16
Введение. «Сдается мне, Тотошка, мы уже не в Канзасе» • 28
ЧАСТЬ I. ШОКИ •45
Пролог • 47
Глава 1. От кризиса к мерам жесткой экономии • 49
Глава 2. Кризис в еврозоне • 88
Глава 3. Дивный новый мир • 145
ЧАСТЬ И. СДВИГИ •171
Пролог • 173
Глава 4. Как финансовый мир дал трещину *176
Глава 5. Сдвиги в мировой экономике * 220
ЧАСТЬ III. РЕШЕНИЯ •273
Пролог • 275
Глава 6. Ортодоксия низвержена • 278
Глава 7. Как исправить финансовую систему • 319
Глава 8. Долгий путь впереди • 365
Глава 9. Как спасти брак • 408
Заключение. На сей раз мир погибнет от огня • 443
Литература • 490

Посвящается Джонатану,
Бенджамину и Рахель.
Без вас моя жизнь
была бы пустой.

Благодарности
ПОКА автор пишет книгу, он накапливает большие
долги. И здесь я, увы, смогу отдать лишь часть
из них. Первый человек, которому я должен вы­
разить благодарность, — это Эндрю Уайли, мой агент.
Не будь его бесконечной энергии и энтузиазма, эта кни­
га не была бы написана. Я хочу поблагодарить Джона Мэ-
кинсона, председателя совета директоров и главного ис­
полнительного директора издательства Penguin, который
принял решение ее опубликовать. Также я хочу выразить
признательность Скотту Мойерсу и Стюарту Проффиту,
моим редакторам от издательства Penguin, за их неоцени­
мый вклад в книгу. Благодаря их стараниям и вниматель­
ности к деталям книга получилась несоизмеримо лучше
и яснее, чем она могла бы быть. Особенную неустанность
в трудах проявил Стюарт. Я должен признать колоссаль­
ную важность его вклада и всячески поблагодарить его
за время и внимание, уделенное книге. Также я хотел бы
отметить, что они были чрезвычайно терпимы к задерж­
кам в написании книги, которое мне приходилось со­
четать с моими обычными обязанностями. Кроме того,
я хочу сказать спасибо Ричарду Дагиду и Доналду Фью-
терсу из производственного отдела издательства Pinguin
и Ричарду Мэйсону за его редакционную помощь.
Затем я хотел бы поблагодарить Лайонела Барбера,
редактора Fin ancial Times, за то, что пошел мне навстре­
чу в написании этой книги. Он предоставил мне нема­
ло выходных — гораздо больше, чем я мог бы рассчи­
тывать получить. Я в громадном долгу перед Fin an cial
Times за это содействие и обещаю в ближайшем буду­
щем больше так не делать. Также я хочу поблагодарить
9

сдвиги и шоки
коллег из Finan cial Times за те многие знания, которые
я от них приобрел. Особое спасибо за идеи, которыми
меня снабдили Крис Джиллз, Фердинандо Джулиано,
моя бывшая коллега Кришна Куха, Робин Хардинг, Мар­
тин Сандбу и Джиллиан Тэтт.
Я должен сказать спасибо громадному числу мыс­
лителей и людей, отвечающих за экономическую поли­
тику, работы которых я имел честь изучить за многие
годы. Перед кем я в долгу, можно судить по ссылкам
в тексте, концевым сноскам и списку литературы. Но я
хотел бы отдельно поблагодарить трех человек. Пер­
вы й —это Макс Корден, у которого я учился в О ксф ор­
де и который навсегда оставил след в моем сердце своим
удивительным сочетанием ясности, строгости и здраво­
мыслия. Я всегда старался, пусть и с переменным успе­
хом, следовать этим качествам в моей профессиональной
жизни. Великая честь мне выпала —и еще большее удо ­
вольствие я испытал, —когда меня пригласили прочесть
лекцию его имени в его родном Мельбурне в октябре
2012 года1. Второй человек, которому я обязан, —это Эдер
Тернер, бывший глава Управления по финансовому ре­
гулированию и надзору Великобритании. Эдер проявил
большую доброту, согласившись прочесть третью часть
книги и заключительную главу. Я очень признателен ему
за его мудрость и поддержку и извлек невероятную поль­
зу из его работ по кризису и посткризисному периоду.
Третий человек — Мервин Кинг, бывший председатель
Банка Англии и мой друг на протяжении более чем двух
десятилетий. Несмотря на неизбежные профессиональ­
ные разногласия, я всегда высоко ценил его блистатель­
ный ум и честность. Я в долгу перед Мервином за то,
что он прочел рукопись моей книги и высказал друже­
ские и полезные комментарии. Он вдохновил меня напи­
сать более радикальную книгу, чем я планировал.
Среди тех, кому я должен выразить признатель­
ность за обсуждение поднятых в книге тем, Анат Адмати
из Стэнфордского университета, Фред Бергстен из И н ­
ститута мировой экономики Петерсона, Бен Бернанке,1
1. Эта лекци я, состоявшаяся 17 октября 2012 года, впоследствии была опублико­
вана: ‘ Lessons from the Global Financial Crisis*, Insights: Melbourne Business
a nd Economics, vol. 13, April 2013.
10

БЛАГОДАРНОСТИ
экс-председатель ФРС, Оливье Бланшар из Международ­
ного валютного фонда, Клаудио Борио из Банка между­
народных расчетов, Пол де Грауве из Лондонской шко­
лы экономики и социальных наук, моя бывшая коллега
Христя Фриланд, член канадского парламента, Эндрю
Хэлдейн из Банка Англии, Роберт Джонсон из Инсти­
тута нового экономического мышления, Пол Кругман
из Пристонского университета, Филипп Легрен, бывший
советник президента Европейской комиссии, Майкл Пет­
ти из Пекинского университета, Адам Позен из Институ­
та мировой экономики Петерсона, Рагурам Раджан, экс-
председатель Резервного банка Индии, Кармен Рейнхарт
из Гарвардского университета, Кеннет Рогофф из Гар­
вардского университета, Джеффри Сакс из Колумбийско­
го университета, Ганс-Вернер Зинн из CESifo, Джордж
Сорос, Джозеф Стиглиц из Колумбийского университета,
Эндрю Смитерс из компании Smithers & Со., Лоуренс С ам­
мерс из Гарвардского университета, Алан Тейлор из Ка­
лифорнийского университета в Дэвисе, Пол Танкер, быв­
ший сотрудник Бан ка Англии, Дэвид Вайнс из Оксфордско­
го университета, Уильям Уайт, бывший сотрудник Банка
международных расчетов, и Малкольм Винер. Также
я хочу сказать спасибо Джону Виккерсу, Клэр Споттис-
вуд, Мартину Тейлору и Уильяму (Биллу) Уинтерсу, вме­
сте с которыми я имел честь служить в Независимой бан­
ковской комиссии в 2010-2011 годах, а также членам ее се­
кретариата, чья работа достойна всяческого восхищения.
Я приношу извинения всем, кому я мог нанести обиду,
не включив в этот список. Он далеко не исчерпывающий.
Не стоит и говорить, что люди, перечисленные здесь,
не несут никакой ответственности за сказанное в книге.
Особую благодарность я хочу высказать Дугласу И р­
вину из Дартмутского университета и Кевинк О’Рур­
ку из Университета Оксфорда за то, что они позволили
мне позаимствовать название для моей книги, которое
я почерпнул в их интереснейшей статье «Как справить­
ся со сдвигами и шоками»2. Эта формулировка идеаль­
но отражала мой предмет.
2. Douglas A. Irwin and Kevin Н. O'Rourke, ‘ Coping with Shocks and Shifts: The Mul­
tilateral Trading System in Historical Perspective’ , National Bureau o f Econo­
mic Research Working Paper No. 1759, November 2011, www.nber.org.
11

сдвиги и шоки
Наконец — и для меня это самое важное, — я хочу
сказать огромное спасибо моей жене Элисон, которая
ни за что не согласилась бы признать, что пожертвова­
ла мне столько лет своей жизни. Она подарила мне все,
что может сделать мужчину счастливым, в том чис­
ле троих детей, которым я посвятил это сочинение.
Но, кроме того, я хочу поблагодарить ее за вдохнове­
ние и поддержку, которые она давала мне при напи­
сании книги, хотя этот процесс был отнюдь не п ро­
стым. Без нее, я уверен, я бы никогда не закончил свой
труд. Не в последнюю очередь я хочу сказать ей спаси­
бо за то, что она полностью прочла рукопись и напи­
сала к ней комментарии —столь же глубокомысленные
и уместные, как и всегда. Ч то самое главное, она заста­
вила меня найти способ объяснить свои мысли просве­
щенному читателю, далекому, впрочем, от мира между­
народной макроэкономики и глобальных финансов.
Насколько незаменим такой читатель, невозможно пере­
оценить.

Предисловие
к русскому изданию
Я РАД возможности написать предисловие к р ус­
скому изданию моей книги «Сдвиги и шоки: чему
нас научил и еще должен научить финансовый
кризис». Для меня большая честь, что эту книгу выпу­
скает Институт Гайдара, названный в честь Егора Гай­
дара, с которым я познакомился в начале 1990-х, когда
он был ведущим российским реформатором, и которым
я искренне восхищаюсь.
Гайдар считал, что российская экономика должна
была быть рыночно ориентированной, конкурентной
и включенной в международные хозяйственные связи.
И он проявлял необычайную смелость в своих попытках
достичь этого желаемого образа. Я по-прежнему убежден
в правильности его взгляда на будущее России. Ведь крах
прежней советской экономической и политической си­
стемы не оставил иной приемлемой альтернативы.
Вполне ожидаемо, что со временем возник ряд вопро­
сов относительно образа капитализма, которым вдох­
новлялись тогдашние реформаторы. Многие из этих
вопросов рассматриваются в настоящей книге. Хотя
она и не посвящена России, она все же весьма полезна
для понимания российских реалий, потому что в ней
описываются истоки и последствия финансовой неста­
бильности, которая повлияла на Россию извне и еще мо­
жет дестабилизировать ее изнутри.
Череду финансовых кризисов, которая началась
в 2007 году и продолжалась на протяжении многих лет,
принято рассматривать как «глобальный финансовый
кризис». Строго говоря, кризисы не были глобальными.
Они были региональными. Но в числе пострадавших
13

сдвиги и шоки
регионов оказались США и Европа, которые все еще со­
ставляют ядро глобальной финансовой и экономиче­
ской системы. Поскольку на эти экономики приходит­
ся почти половина мирового экономического выпуска,
не так уж безосновательно считать поразившие их кри­
зисы глобальными, если не по истокам, то по грандиоз­
ному масштабу последствий.
Более того, как я утверждаю в настоящей книге, эти
кризисы были глобальными в другом, фундаментальном
отношении. Они стали результатом сдвигов в глобаль­
ной экономической системе, которые сформировали не­
обычайно хрупкую глобальную финансовую систему.
К этим сдвигам относились появление серьезных
глобальных макроэкономических дисбалансов и рост
неравенства в ведущих экономиках, особенно в США.
За ними стояли стремительная глобализация мировой
экономики и масштабные технологические изменения.
А за ними, в свою очередь, стояла растущая роль гло ­
бальной финансовой системы, все больше опирающейся
на заемные средства, гораздо более крупной и готовой
идти на большие риски.
Эти изменения привели к масштабному финансово­
му кризису. В США быстрые и решительные действия
относительно сильного правительства позволили оста­
новить панику, хотя последующее восстановление оказа­
лось относительно слабым. Но регулирующие институ­
ты еврозоны были недостаточно развиты. В результате
еврозона перенесла две волны кризисов: первую —в пе­
риод с 2007 по начало 2009 года, во время глобального
кризиса, и вторую —в период с конца 2009 по 2013 год,
когда паника охватила ряд слабых экономик еврозоны.
Какие же уроки должны извлечь из этих событий рос­
сийские читатели?
Самый очевидный урок заключается в том, что в ин­
тегрированной мировой экономике, частью которой не­
избежно является и Россия, невозможно оградить себя
от событий, происходящих в ведущих экономиках. Кри­
зисы будут повторяться. Странам необходимо научить­
ся справляться с угрозами до кризиса и сохранять про­
странство для маневра после кризиса.
В предкризисные годы Россия предприняла не­
сколько очень правильных действий. Особенно важны­
Н

ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
ми были накопление значительных валютных резервов
и бюджетная дисциплина. Однако российская экономи­
ка оказалась недостаточно диверсифицированной и за­
висимой от экспорта ограниченного числа сырьевых т о ­
варов.
Еще один важный урок заключается в том, что хруп­
кость финансового сектора необходимо держать
под контролем. В книге показано, насколько опасно
строить экономику, основанную на долге. России необ­
ходимо найти путь к экономическому росту без опоры
на большие долги. Такой путь предполагает отказ от не­
которых общепринятых на Западе истин, но одновре­
менно важно не впасть в иллюзию о возможности со­
здать управляемую государством экономику, исключаю­
щую свободную конкуренцию.
Внимательные читатели многое узнают о том, как ра­
ботала мировая экономика в течение последних деся­
тилетий, Они также узнают о подстерегающих Россию
экономических опасностях и о том, что нужно сделать,
чтобы ослабить их. Финансовый кризис угрожает каж­
дой стране. Всем нам необходимо тщ ательно изучать
прошлые кризисы и извлекать из них уроки.
Мартин Вулф

Предисловие.
Почему я написал эту книгу
Может ли «Это» —Великая депрессия —повториться?
И если может, то почему оно ни разу не повторилось
со времен Второй миро вой вой н ы? Эти вопро сы неиз-
беж но стави т п ер ед нами последн ий сравн ите льно
благополучный период в тридцать пять лет. Чтобы
дать ответ, нужна экономическая теория, рассматри­
вающая Вели кую де пресси ю как одно из возмо жн ых
состояний кашей капиталистической экономики.
Хайман Минска>ig8i'
ЭТА КНИГА о том, как изменился наш мир под
влиянием финансового и экономического кри­
зиса, поразившего развитые страны в августе
2007 года. Чтобы разобраться в этом вопросе, книга ис­
следует произошедший шок как результат предшество­
вавших сдвигов, то есть взаимодействия между глобаль­
ными экономическими и финансовыми изменениями.
Главный вопрос, поднимаемый в книге,— как эти тре­
вожные события повлияют или должны повлиять на наш
образ мышления об экономической реальности. Кроме
того, книга ставит вопрос, как изменится или должна
измениться экономическая политика в пострадавших
от кризиса странах и в остальном мире.
Перед нами новый глобальный ландшафт, и книга зо­
вет на его разведку. Я должен начать с одного признания
перед самим собой и перед читателем: хотя я всю свою
профессиональную жизнь анализировал мировую эконо­
мику и видел немало финансовых кризисов, я не сумел
предугадать, что в развитых странах может случиться
такой масштабный кризис. Но не потому, что не видел
тенденций, угрожавших стабильности в предкризисную
эпоху. Моя предыдущая книга «Исправляя глобальные
финансы» хотя и вышла в 2008 году, но была основа­
на на лекциях, прочитанных в 2006 году. В ней гово-1
1. Hyman Р.Minsky, Inflation, Recession a nd Economic Policy (Brighton: Wheatsheaf,
1982), p. xi.
l6

ПРЕДИСЛОВИЕ. ПОЧЕМУ Я НАПИСАЛ ЭТУ КНИГУ
рилось о хрупкости финансов и учащении финансовых
кризисов после 1980-х годов. Кроме того, я рассуждал,
насколько опасен рост огромных профицитов и дефи­
цитов текущего счета, так называемых глобальных дис­
балансов, усилившийся после кризиса на формирую­
щихся рынках 1997'1999 годов. В частности, я старался
определить, что будет дальше, если, развиваясь в тесной
взаимосвязи, будут разрастаться дефицит текущего сче­
та в США, резервы иностранной валюты в ф ормирую­
щихся экономиках и дисбалансы внутри еврозоны2. Этот
анализ естественным образом вытекал из тех выводов
относительно финансового сектора, которые были сде­
ланы в моей более ранней книге «Почему глобализация
работает?», опубликованной в 2004 году3. В ней я пока­
зывал, что глобализация полезна, но подчеркивал ее вы­
сокие издержки в виде финансовых кризисов. Тем не ме­
нее я не ожидал, что эти тенденции кончатся столь
мощным финансовым кризисом, столь масштабными
мерами стимулирования и настоящим хаосом, погло­
тившим еврозону.
Я был застигнут врасплох вовсе не оттого, что не знал
о происходящих процессах: я видел, что «Великое смяг­
ч ени е» —так экономисты окрестили период низкой во­
латильности выпуска, в частности, в США с конца 1980-х
по 2007 год, —происходило на фоне стремительного ро­
ста котировок и расширения долга, которые угрожали
стабильности4. Но я оказался слишком слаб воображе­
нием, чтобы представить себе полный крах западной
финансовой системы. Я просчитался, потому что руко­
водствовался умозрительной моделью экономики, не до ­
пускавшей новой Великой депрессии или хотя бы Вели­
кой рецессии в наиболее развитых странах мира даже
2. Martin Wolf, Fixing GlobalFinance (Baltimore and London: Johns Hopkins Univer­
sity Press and Yale »University Press, 20 0 8 and 2010).
3. Martin Wolf, Why Globalization Works (New Haven and London: Yale University
Press, 2004), ch. 13.
4. Термин «Великое смягчение» в 2002 году изобрели Джеймс Сток из Гарвард­
ского университета и Марк Уотсон из Принстона, обозначив им сни­
жение колебаний выпуска в США. См.: James Stock and Mark Watson,
‘ Has the Business Cycle Changed and Why?*, in Mark Gertler and Ken­
neth Rogoff (eds), nber Macroeconomics Annual 2002, vol.17 (Boston:
MIT Press, 2003) http://www.nber.01g/chapters/c11075.pdf, p .162 . Погибе­
ли предшествует гордость!
17

сдвиги и шоки
в качестве гипотетической возможности, Я был убежден,
что происшествие такого размаха может случиться,
только если банкиры или регуляторы допустят какие-то
фантастически грубые ошибки. Мое собственное пони­
мание экономики не дотягивало до той высокой планки,
которую задал в поздние годы своего творчества Хайман
Мински, чьи работы до последнего оставались известны­
ми очень немногим.
Настоящ ая книга —это работа над ошибками. В ней
предстоит выяснить, прав ли был Мински, призывая со­
здать теорию, учитывающую перспективу Великой де­
прессии, и если прав, то в каком направлении должны
действовать экономисты. Я думаю, что он был прав. В от­
вет многие представители основного течения экономиче­
ской науки станут уверять, что кризисы невозможно про­
гнозировать: если бы это было возможно, они бы либо
уже произошли, либо рациональные агенты и х сами бы
предотвратили. Такая доктрина, конечно, очень выгод­
на, ведь мало кто из экономистов мейнстрима предвидел
кризис или хотя бы допускал его возможность. С точки
зрения господствующей неоклассической экономики де­
прессии—это результат некоего внешнего (или, как го­
ворят экономисты, «экзогенного») шока, а не результат
действия внутренних сил экономической системы.
Если встать на противоположную, но, на мой взгляд,
гораздо более правдоподобную позицию, то отчасти кри­
зис объясняется тем, что экономические модели мейн­
стрима изгоняли его из поля зрения теории, тем самым
приблизив судный час на практике. Гипотеза рацио­
нальных ожиданий и гипотеза об эффективности рын­
ков, даруя регуляторам и инвесторам безмятежность,
притупили их внимание. Как говорил Мински, стабиль­
ность дестабилизирует. Это пример того, что Джордж
Сорос, удачливый спекулянт и новаторски мыслящий
экономист, назвал «рефлексивностью»: мышление лю ­
дей определяет реальность, в которой они живут5. Наив­
ная экономическая наука создает предпосылки для эко­
номической нестабильности. Но есть и те, кто мыслит
5. George Soros, TheNew Paradigmfor Financial Markets: The Credit Crisis of2008 and What
It Means (New York: Public Affairs, 2008); Джордж Сорос, Новая парадигма
финансовых рынков (Москва: Манн, Иванов и Фербер, 2008).
18

ПРЕДИСЛОВИЕ, ПОЧЕМУ Я НАПИСАЛ ЭТУ КНИГУ
менее стандартно и полагает, что в существующей эко­
номической системе кризисы в принципе неизбежны.
Несмотря на громадные различия, посткейнсианская
школа, с опаской смотрящая на свободный рынок, и ав­
стрийская школа, его превозносящая, согласны по этому
основному пункту. Впрочем, они придерживаются раз­
ного мнения о причинах кризиса и о том, что нужно де­
лать, когда он наступает6.
Тезис Мински, что экономическая теория обязана
предусматривать глубокий кризис не как результат вне­
шнего шока, а как событие, зарождающееся внутри си­
стемы, — правильная методологическая предпосылка.
Кризис, в конце концов, — это экономический фено­
мен. Больше того, из истории капиталистической эко­
номики мы видим, что кризисы происходят постоянно.
Как утверждают Нуриэль Рубини и Стивен Мим в сво­
ей книге Crisis Economics, кризисы и последующие депрес­
сии, пользуясь популярной теперь терминологией Нас-
сима Николаса Талеба, вовсе не «черные лебеди», то есть
редкие и непредвиденные события, а «белые лебе­
д и » —нормальные, хотя и не частые события, подчинен­
ные к тому же особой предсказуемой закономерности7.
Депрессию, безусловно, нужно рассматривать как одно
из допустимых состояний капиталистической экономи­
ки. Экономическая теория, которая не считается с та­
кой возможностью, настолько же адекватна, насколько
биологическая теория, отбрасывающая риск вымира­
ния вида, или физиологическая теория, исключающая
риск сердечного приступа, или проект возведения мо ­
ста, не допускающий возможности его обрушения.
6. Посткейнсианская школа экономической мысли основывается на работах
Джона Мейнарда Кейнса, но отвергает попытки втиснуть его в ныне
господствующие каноны неоклассической экономической теории.
Австрийская школа основывается на работах послевоенных австрий­
ских экономистов, в п ервую очередь Людвига фон Мизеса и Фридриха
Хайека, и сегодня влиятельней всего в США. Поэтому «быть австрий­
цем»—это не значит быть родом из Австрии, а значит—быть неколеби­
мым сторонником свободного рынка.
7. Nouriel Roubini and Stephen Mihm, Crisis Economics: A Crash Course in the Future
o fFinance (London: Penguin, 2011), ch. 1. О сравнении событий с черными
и белыми лебедями см.: Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan: TheImpact
o f the Highly Improbable (New York: Random House, 2007); Нассим Нико­
лас Талеб, Черный лебеды Под знаком непредсказуемости (Москва: КоЛи-
бри, 20 15).
19

сдвиги и шоки
Далее, я разделяю мнение Мински, что в случае де­
прессии правительство не имеет права сидеть сложа
руки. По этому вопросу взгляды посткейнсианской и ав­
стрийской школ расходятся; первая из них опирается
на теорию равновесной безработицы Джона Мейнарда
Кейнса, а вторая — на идею свободного рынка Людви­
га фон Мизеса и Фридриха Хайека. Сам Мински возла­
гал надежды на «большое государство» —государство,
способное финансировать частный сектор посредством
дефицита бюджета, —и «большой банк» —центральный
банк, способный прийти на помощь кредитной систе­
ме, когда финансовый сектор уже не работает8. Во мно­
гом смысл современного государства и центрального
банка как раз и состоит в борьбе с подобными угроза­
ми. Но, по моему мнению, экономические власти до л­
жны не только бороться с уже наступившим кризисом,
но стараться обезопасить от него экономику в будущем.
Вполне естественно, эти тезисы о хрупкости рыночной
экономики и о роли правительства подвергаются крити­
ке практически по каждому из пунктов.
Мое понимание экономики меняется под влиянием
внешних событий не впервые. С тех пор как я окончил
Оксфордский университет в 1967 году9, за сорок пять
лет я многое узнал и, разумеется, время от времени ме­
нял свои взгляды. Так, в конце 1960-х и начале 1970-х
годов я укрепился во мнении, что рынкам, безусловно,
нужно дать больший простор, а макроэкономическую
политику следует подчинить задачам денежной стабиль­
ности —как в странах с высоким доходом, так и в разви­
вающемся мире.
Поэтому я участвовал в движении в поддержку более
рыночного экономического мировоззрения, развивав­
шемся в то время. В особенности меня поразила мысль
австрийской школы, что рыночная экономика —это си­
стема, создающая стимулы к ^прекращ ающемуся поис­
ку прибыльных альтернатив. Она резко контрастирова­
8. В сжатом виде со взглядами Мински на большое правительство и централь*
ный банк можно познакомиться в: Hyman Р. Minsky, ‘Can “It” Happen
Again? A Reprise’ (1982), Hyman P. Minsky Archive, Paper 155. http://digi-
talcommons.bard.edu/hm_archive/i55.
9. Бо лее подробно о своей и н те лле ктуально й эво люции я рассказы ваю в п реди ­
словии к: Wolf, Why Globalization Work, p. ix-xviii.
20

ПРЕДИСЛОВИЕ. ПОЧЕМУ Я НАПИСАЛ ЭТУ КНИГУ
ла с нездоровым увлечением неоклассиков состоянием
равновесия. Поэтому работы Шумпетера и Хайека ока­
зали на меня тогда (и до сих пор оказывают) мощное
влияние. Текущий кризис укрепил мои сомнения насчет
равновесия, но вместе с тем заново пробудил во мне ог­
ромное любопытство и восхищение работами Кейн­
са , —чувства, которые впервые я испытал в Оксфорде.
Прошло восемьдесят лет, а проблемы, о которых пи­
сал Кейнс в 1930-е годы, вновь стоят перед нами. И те,
кто не учится на ошибках истории, как известно, обре­
чен их повторить. Итак, кризис изменил мои представ­
ления о финансах, макроэкономике и о связях между
ними и, неизбежно, мои представления о том, как до л­
жны быть устроены финансовая и денежная системы.
В некотором смысле мне кажется, что идеи, вдохновив­
шие эту книгу, гораздо ближе к моим воззрениям соро­
капятилетней давности.
Важно подчеркнуть, что, хотя мое понимание прин­
ципов работы окружающей действительности подвер­
жено изменениям, мои ценности остались прежними.
Их мне привили мои родители, в особенности мой отец
Эдмунд Вулф на склоне своих лет. Из-за своего еврей­
ского происхождения он был вынужден бежать в 19 3 ° “е
годы из Австрии. Он был страстный поборник либе­
ральной демократии и не терпел утопистов и фанати­
ков—как на левом, так и на правом политических флан­
гах. Он верил в ценности Просвещения, но не был ор­
тодоксом, умея находить ценное даже в человеческих
слабостях. Этот талант пришел к нему благодаря успеш­
ной карьере драматурга и журналиста. Он принимал лю­
дей такими, какие они есть. И он противился тем, кто хо ­
тел превратить людей в то, чем они быть не могут. В пе­
риод холодной войны эти ценности воспитали в нем,
а затем и во мне убежденного противника коммунизма.
И я остался преданным этим ценностям на про­
тяжении всей моей жизни. Однако мои представле­
ния об экономике менялись с течением времени. Когда
в 1970-е годы западные страны вошли в полосу экономи­
ческой турбулентности, я стал опасаться за их процве­
тание и политическую устойчивость. В августе 1975 года,
в момент, когда индекс розничных цен в Великобри­
тании достиг 27%, мне стало казаться, что моя страна
21

сдвиги и шоки
идет по пути Аргентины. Я приветствовал Маргарет
Тэтчер, когда она говорила, что хочет побороть и нфля­
цию, ограничить излишнее вмешательство государства
в экономику, приструнить распоясавшиеся профсоюзы
и освободить рынки. Я считал, что нет ничего важней
этих реформ. Точно так же мне казалось, что для США
будет лучше, если реализуется хотя бы часть из того,
что предлагал Рональд Рейган. На фоне продолжающей­
ся холодной войны все, что укрепляло Запад и прида­
вало ему энергию, казалось необходимым и полезным.
Как я полагал, чтобы восстановить правильный баланс
между государством и обществом, нужно было уйти
от разросшегося и неподотчетного государства в сто­
рону государства более компактного и ответственного.
В 1970-е годы я пришел к выводу, что государство пре­
высило допустимые размеры, особенно в Великобрита­
нии: трехдневная рабочая неделя, бушующая инфляция,
обвал прибылей и воинственные действия рабочих—все
указывало на то, что государство перестало справлять­
ся даже со своими базовыми функциями. США и Вели­
кобритания нуждались в меньшем и более эффективном
государственном аппарате и одновременно в более само­
стоятельном и энергичном гражданском обществе.
Моя учеба в аспирантуре в Наффилд-колледже в О кс­
форде, а затем десятилетний стаж работы во Всеми р­
ном банке преподали мне еще один, не менее важный
урок —о необходимости реформ и либерализации эко­
номики развивающихся стран. На протяжении трех
десятилетий результаты реформ были в основном по­
ложительными, хотя угроза финансовой нестабильно­
сти маячила всегда. Насколько она близко, стало ясно
уже скоро, в августе 1982 года, когда на мир обрушился
латиноамериканский долговой кризис. Эпоха либерали­
зации рынков оказалась еще и эпохой финансовых кри­
зисов; ее высшей точкой стал 2007 год, когда начался
крупнейший и важнейший из них10.
ю. Об учащении финансовых кризисов после 1980 года см.: Carmen М. Reinhart
and Kenneth S. Rogoff, This Time is Different: Eight Centuries o f Financial Fol­
ly (Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2009), p. 73—75; Кар­
мен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, На этот раз все будет иначе: восемь сто­
лет ий финансового безрассудства (Москва: Карьера Пресс, аоп), с. 93~95*
22

ПРЕДИСЛОВИЕ. ПОЧЕМУ Я НАПИСАЛ ЭТУ КНИГУ
Но вернемся к 1989-1991 годам. Никто не ожидал,
что холодная война так молниеносно закончится. Я был
воодушевлен крахом советского коммунизма и триум­
фом либеральной демократии. Я думал, что открывает­
ся период мира и стабильного процветания. С тех пор
многие развивающиеся страны действительно пережили
необыкновенный экономический прогресс, прежде все­
го Китай, а за ним Индия —две страны, на долю кото­
рых приходится 40% мирового населения. Не менее от­
радным было наблюдать, как демократия завоевывает все
новые важные рубежи —страны Латинской Америки, А ф­
рики южнее Сахары и, конечно, Восточную Европу. Се­
годня мы наблюдаем, как демократические идеалы про ­
никают в страны арабского и шире — исламского мира,
хотя до надежных демократических практик там еще
далеко. Появляющиеся режимы, конечно, не только не­
совершенны, полны пороков, но часто прибегают к на­
силию и подавлению своих противников. Но, огляды­
ваясь на прошедшие три десятилетия, трудно удержать­
ся от вывода, что при всех неудачах и разочарованиях,
действовала общая тенденция к повышению ответствен­
ности правительств, усилению рынка в экономике, и,
как следствие, у государств становилось больше причин
для сотрудничества и меньше —для вражды11. Одним
из символов этих многообещающих процессов стало со ­
здание в 1996 году Всемирной торговой организации.
Но далеко не все шло в положительном направлении.
В 199° ‘ е годы и особенно во время азиатского финансо­
вого кризиса 1997-1998 Г° Д ° В во мне стали расти опасе­
ния, что либерализация 1980-х и 1990-х годов породи­
ла настоящее чудовище —финансовый сектор, который
изнутри разорвет экономику на части. Я поспешил вы­
разить свою тревогу на страницах Fin ancial Times. Смут­
ные опасения превратились в твердую убежденность
после 2007 года. Но я замечал и другие тревожные сим­
птомы —беспрерывно растущий уровень долга, особен-11
11. Оптимистическую оценку этой эволюции, с которой я во многом согла­
сен, дает Дарон Асемоглу. См.: Daron Acemoglu, ‘The World our Grand­
children will Inherit: The Rights Revolution and Beyond\ National Bureau
of Economic Research Working Paper 17994, Cambridge, MA , April 2012,
w ww .nber .org .
23

сдвиги и шоки
но в частном секторе, а кроме того, хроническую пробле­
му слабого спроса в мире.
Не только вера в свободный финансовый рынок и вы­
годы от постоянно растущего частного долга воспи­
тывали в экономистах губительную гордыню. Еще од­
ним поводом стало создание евро. На дворе стоял
iggi год, Маастрихтское соглашение еще только подпи­
сали, а мне в этой авантюре уже угадывался сюжет ан­
тичной трагедии: сначала хюбрис (гордыня), а затем
ате (умопомрачение) и немезис (возмездие)12. К тому же
во многих странах мира, в частности, в странах с более
высоким уровнем дохода и свободными рынками, отчет­
ливо проявлялся рост неравенства. Неравенство вредно
по многим причинам. Среди них —снижение социаль­
ной мобильности. А кроме того, оно сказывается на ф и ­
нансовой стабильности, ведь чтобы скрасить стагнацию
или даже сокращение реальных доходов, людям прихо­
дится занимать13.
Выход из ситуации, найденный три десятилетия на­
зад, сегодня сам превратился в источник проблем. Т а ­
кое в мировой истории случалось нередко. Но чаще
всего это происходит, если какую-нибудь идею дове­
сти до крайности. Я полагаю, что сегодня финансо­
вая нестабильность и рост неравенства угрожают либе­
ральной демократии так же, как в 1970-х ей угрожали
высокая и нфляция и сжатие прибылей. Выучив одни
уроки, мы —может быть, неизбежно—совершили новые
ошибки.
Термин «либеральная демократия» содержит два сло­
ва, каждое из которых соответствует одной из взаимо­
связанных, но различных концепций либерализма.
Обе они имеют глубокие философские корни. Согласно
первой концепции свобода относится к положению че­
ловека в рамках закона. Данная форма свободы —авто­
номия лично сти—соответствует тому, что Исайя Бер­
12. ‘ Federalism before a Fall’, F inancial Times (3 December 1991).
13. Эта мысль лейтмотивом проходит через книгу Рагурама Раджана, дающую
обширную пищу для размышлений. См.: Raghuram Rajan, Fault Lines:
How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy (Princeton and Oxford:
Princeton University Press, 2010), ch. 1; Рагурам Раджан, Л ин ии разлома:
скрыт ые трещины, все ещеугрожающие мировой экономике (Москва: Изда­
те льство И нсти тута Гайдара, 20 11), гл. 1.
24

ПРЕДИСЛОВИЕ, ПОЧЕМУ Я НАПИСАЛ ЭТУ КНИГУ
лин в своем классическом трактате «Две концепции
свободы» назвал «негативной свободой»14. Вторая кон­
цепци я—это не совсем та «положительная свобода», ко­
торую определил Берлин, хотя и связана с его концеп­
цией. Скорее, она характеризует положение человека
как гражданина.
Как утверждал в своих поздних работах Альберт
Хиршман15, «голос» — возможность быть услышан­
ным при принятии коллективных решений, затра­
гивающих интересы индивида, — столь же важен, как
и «выход» — возможность индивида выбирать между
альтернативами (не только в качестве потребителя,
но и как гражданина)16. Если первая концепция свобо­
ды по своему мироощущению английская, то вторая р о­
дом из античного мира17. Индивида, оторванного от об­
щественной жизни, древние афиняне называли словом
idiötes —отсюда слово «идиот». Такой человек недосто­
ин звания человека, поскольку он (а греки не допуска­
ли, что гражданин может быть женского пола) озабо­
чен только своей частной жизнью, а не жизнью полиса,
то есть города-государства, не жизнью коллектива, кото­
рый дает ему защиту и которому он должен быть не про­
сто предан, но и приносить в жертву все свои жизнен­
ные силы.
Идеал либеральной демократии строится на соедине­
нии этих двух идей —свободы и гражданства. Он пред­
полагает, что мы не просто имеем право на свой вы­
бор — пока он не противоречит закону. Мы, как сказал
Аристотель, «животные политические». По своей при­
14. Isaiah Berlin, ‘ Two Concepts o f Liberty’ , in Isaiah Berlin, Four Essays on Liberty
(Oxford: Oxford University Press, 1969); Исайя Берлин, “Два понимания
свободы” в: Исайя Берлин, Философия свободы. Европа (Москва: Новое
литературное обозрение, 2001), с. 122 -185 .
15. Альберт Отто Хиршман (1915-2012), американский экономист немецкого
происхождения, известен как один из создателей индекса Гирфенда-
ля —Хиршмана, измеряющего степень монополизации производства
в отрасли.—Примеч. пер.
16. Albert О. Hirschmann, E xit, Voice, and Loyalty: Responses to Decline in Firms, Organiz­
ations, and States (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1970); Альберт
О.Хиршман, Выход, голос и верность: Реакция на упадок фирм, организаций
и государств (Москва: Новое издательство, 2009).
17. Об английской традиции индивидуализма см.: Alan Macfarlane, The Origins
o f English Individualism : Family, Property and Sodal Transition (Oxford: Black-
well, 1978).
25

сдвиги и шоки
роде мы хотим и имеем право участвовать в обществен­
ной жизни. Категория гражданства поднимает мысль
о самоценности индивида на политический уровень.
Как граждане мы можем и должны действовать сообща.
Многие из этих идей Берлин положил в основу своей
концепции «позитивной свободы», то есть концепции
человека как самостоятельно действующего агента.
К разряду благ, которые граждане должны обеспе­
чивать сообща, помимо таких классических примеров
общественных благ, как оборона и охрана правопоряд­
ка, можно отнести защиту окружающей среды, финан­
сирование фундаментальных научных исследований,
поддержку технологических инноваций, медицин­
скую помощь, образование, систему социальной помо ­
щ и — все они полностью или частично обеспечиваются
обществом. Когда люди совместно принимают решение
о предоставлении подобных благ, это не нарушение сво­
боды, а скорее форма выражения и осуществления этой
фундаментальной ценности.
Поэтому сегодня угроза для либеральной демокра­
тии —в моем понимании этого слова — вовсе не комму­
низм, социализм, воинственные действия рабочих, бу­
шующая инфляция или крах прибыльности бизнеса,
как это было в 1970-е годы, а финансовая и экономи­
ческая нестабильность, высокая безработица и запре­
дельное неравенство. И опять настал момент, когда ба­
ланс приоритетов нужно исправить. Признавая такую
необходимость, я не отказываюсь от мнения, что рын­
ки и конкуренция —самые мощные силы, способствую­
щие динамичному экономическому развитию. Так же
как и от мнения, что рыночная экономика является
одновременно отражением личной свободы и необхо­
димым условием для ее спасения18. Только люди, сво­
бодные распоряжаться своими средствами, могут быть
18. В своей изумительной книге лорд Эдэр Тернер утверждает: «Экономиче­
ская свобода не только в сфере потребления, но и в сфере производ­
ства—не только право выбирать, что потреблять, но и право открыть
новую ф ир му, работать на само го себя, к он куриро в ать с помощью но вых
идей —следует признать в качестве желаемой цели в себе и для себя,
а не только из-за процветания, которое она приносит» (Adair Turner,
Economics After the Crisis: Ends a nd Means. Cambridge, MA, and London:
MIT Press, 2012, p .72).
26

ПРЕДИСЛОВИЕ. ПОЧЕМУ Я НАПИСАЛ ЭТУ КНИГУ
свободны в своих устремлениях19. Ведь и демократия
не может долго функционировать, если граждане не бу­
дут в существенной мере экономически независимы
от государства. Но все хорошо в меру, а финансово ори­
ентированный капитализм, возникший в результате ры­
ночной революции, зашел слишком далеко. Такой урок
я извлек из кризиса. В настоящей книге я собрал свиде­
тельства в пользу моей точки зрения и надеюсь, они по­
могут понять, почему теперь я смотрю на мир иначе.
19. Фридрих Хайск выразил эту мысль противоположным образом: «кем бы
ни был... верховный контролер, распоряжаясь средствами, он дол­
жен будет решать, какие цели достойны осуществления, а какие —нет».
Friedrich Hayek, The R oad to Serfdom (Chicago: Chicago University Press,
1944), p .68 -69; Фридрих Хайек, Дорога к рабству (Москва: Новое изда­
тельство, 2005), сло в.

Введение.
«Сдается мне, Тотошка,
мы уже не в Канзасе» 1’ 12
В Британии больше нет постоянных крахов
и взлетов —наши процентные ставки самые
низкие за сорок лет.
И у нас больше нет постоянных остановок
и рывков. Мы переживаем самый продолжитель­
ный период устойчивого экономического роста
за 2оо лет.
Гордон Браун, 20043
Я считаю, что более искусная денежная полити­
ка —это, наверное, главный, хотя, безусловно,
не единственный фактор, породивший «Великое
смягчение». В частности, мне слабо верится,
что снижение макроэкономических колебаний
за последние два десятилетия —это в основном
счастливое стечение обстоятельств, как некото­
рые утверждают, хотя, конечно, удача нам тоже
сопутст вов ала.
Бен Бернанке, председатель Федеральной
резервной системы, 20 0 44
ПРОШЛОЕ всегда загадка. Даже совсем недавнее
прошлое —загадка. Тем более загадка, что в го­
лове у политиков. Даже самые разумные и све­
дущие представители правящ их кругов оказались не­
способны вообразить, к каким большим изменениям
приведет кризис августа 2007 года, который охватит весь
1. В видоизмененном виде материал этой главы о наследстве финансового кри­
зиса можно «найти в: Martin Wolf, ‘Afterword: How the Financial Crises
Have Changed the World’ , in Robert C. Feenstra and Alan M. Taylor, eds, Glo­
baHzotion in an Age o fCrisis: M ultilateral Economic Cooperation in the Twenty•First
Century (Chicago: University of Chicago Press, 2013).
2. Реплика Дороти из кинофильма «Волшебник страны Оэ» 1939 года. В США
стала устойчивой метафорой, означающей конец спокойной, размерен­
ной жизни. —Примеч. пер.
3. Gordon Brown, ‘ Speech to the Labour Party Conference in Brighton’ , 27 September
2004, http://ne ws.b bc.co .Uk/1/hi/uk__politics/3694046.stm.
4. Ben Bernanke, ‘The Great Moderation’ , 20 February 2004, http://www.federalre-
serve.gov/boarddocs/speeches/2004/2 00402 20/defaul t.htm.
28

ВВЕДЕНИЕ
мир, перетечет в хроническую болезнь в странах с высо­
ким доходом и вызовет хаос в еврозоне.
Но Гордон Браун, в конце концов, политик, а не п ро­
фессиональный экономист. Неудивительно, что он
поддался гордыне. Однако Бен Бернанке —экономист,
и чрезвычайно компетентный. Его ошибки, увы, прису­
щи профессиональным экономистам вообще. В февра­
ле 2004 года Бен Бернанке произнес знаменитую речь
о «Великом смягчении» (пример жаргона экономистов).
Сегодня его речь звучит как рассказ про какой-то ф ан­
тастический мир —мир без финансового кризиса, зако­
ренелых экономических болезней, мир поразительной
стабильности и безупречной денежной политики5. Бер­
нанке не стеснялся в выражениях: «благодаря искусству
денежной политики снизилась не только волатильность
инфляции, с чем мало кто спорит, но и волатильность
выпуска»6.
Теперь его слова смотрятся нелепо. Ведущие эконо­
мисты ошибались. Они ошибались в отношении меха­
низмов работы экономики на макроуровне, потому что
не поняли роль финансовых рисков; они ошибались
в отношении финансовых рисков, отчасти потому что
не поняли механизмы работы макроэкономики. Работы
экономистов, которые все же осознавали причины хруп­
кости благополучия, не принимались во внимание, п о­
скольку не вписывались в умозрительный мир рацио­
нальных агентов, эффективных рынков и общего равно­
весия, придуманный этими учеными Панглоссами7.
Последовавшие экономические потрясения не просто
превратили экономическую науку, которая существова­
5. Оборот «Великое смягчение» введен в работе James Н. Stock and Mark
W.Watson ‘Has the Business Cycle Changed and Why?’ , in Mark Gertler
and Kenneth Rogoff, eds, NBER Macroeconomic Annual 20112, vol. 17 (Cam­
bridge, MA: MIT Press, 2003), http://www.nber.org/chapters/cno75.pdf .
6. Bemanke, ‘The Great Moderation’ .
7. Самыми видными среди этих экономистов, преданных забвению, были Хай­
ман Мински и Чарлз Киндельбергер. См., например: Hyman Р. Minsky,
Stabilizing ап Unstable Economy (New Haven: Yale University Press, 1986); Хай-
• ман Мински, Стабилизация нестабильной экономики (Москва: Издатель­
ство Института Гайдара, 2016); Charles Р.Kindleberger and Robert Z.Ali-
ber, Manias, Panics and Crashes: A History ofFinancial Crises, 6th edn (London:
Palgrave Macmillan, 2011); Чарльз Киндельбергер и Роберт Алибер, М иро­
вые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи (Санкт-Петербург: Питер,
2010).
29

сдвиги и шоки
ла всего несколько лет назад, в ископаемую диковину на­
подобие птицы додо. Они изменили (или должны были
изменить) мир. Об этом и пойдет речь в книге. Я не со­
бираюсь в подробностях описывать историю кризиса.
Вместо этого я постараюсь разобраться, что кризис со ­
общает нам об экономике и экономической науке. Т о ль­
ко досконально разобравшись в этом событии, можно
размышлять о должном и затем сравнивать его с тем,
что было сделано и делается сейчас. Можно ли сказать,
что сейчас мы пошли надежной тропой? Я так не счи­
таю, и на то у меня есть основания.
План книги
Из первой части, озаглавленной «Ш оки », читатель узна­
ет, как финансовые кризисы, охватившие развитые стра­
ны после 2007 года, создали мир в том виде, каким он
был на начало 2014 года. Да, глобализация продолжает­
ся. Но недавние финансовые кризисы, самые разруши­
тельные за послевоенную эпоху, сделали неустойчивой
мировую экономику и ослабили экономику стран с вы­
соким уровнем доходов.
Глава 1, начинающая первую часть книги, рассматри­
вает глобальный финансовый кризис и его последствия,
уделяя особое внимание текущему экономическому со ­
стоянию стран с высоким уровнем доходов. Экономисты-
ортодоксы полагали, что финансовые кризисы подобно­
го размаха в общем и целом невозможны. И все-таки они
случились. Масштабы финансовых кризисов были чрез-
вычайны, и на борьбу с ними привлекли столь же чрез­
вычайные меры экономической политики —выкуп акти­
вов банковской системы, невиданные объемы денежного
стимулирования, огромные бюджетные дефициты. Хотя
ценой титанических усилий удалось остановить сполза­
ние к новой Великой депрессии, они не вернули эконо­
мику стран с высоким доходом к прежнему благополу­
чию. Правительства столкнулись с последствиями в виде
высокой безработицы, замедления роста производитель­
ности, эффекта снижения кредитного рычага и растуще­
го беспокойства о состоянии бюджетов. Множились раз­
нообразные вариации японской болезни.
30

ВВЕДЕНИЕ
Глава 2 описывает кризис еврозоны. О становка по­
тока кредитов в 2008 году вскрыла структурные неду­
ги валютного союза. Как следствие, меры экономиче­
ской политики не соответствовали масштабу проблемы
и смогли лишь кое-как предотвратить распад еврозо­
ны. Несмотря на некоторые успехи в борьбе с кризисом,
будущее послевоенного европейского проекта остается
в тумане —двинуться вперед к сплочению союза не по­
лучается, вернуться к независимости кредитно-денеж­
ных систем —тоже.
В главе 3, завершающей часть I, рассматриваются по­
следствия кризисов в странах с формирующимся рын­
ком. В целом, несмотря на ослабление стран с высоким
доходом, экономический рост на формирующихся рын­
ках остается быстрым. Но и в них, в том числе в Китае
и Индии, растут опасения по поводу избыточного част­
ного и государственного долга и пузырей на рынках
активов. К тому же чрезвычайная денежная политика
в развитых странах и огромный отток капитала оттуда
в поисках более высокой доходности создали для пра­
вительств развивающегося мира мучительную дилемму:
смириться с более высоким обменным курсом и сниже­
нием конкурентоспособности экспорта или же проти­
востоять ему, к примеру, вмешиваясь в работу валют­
ных рынков и рискуя навлечь новую опасность —потери
контроля над денежной политикой, раздувания креди­
та, инфляции и финансового крушения. Наконец, посте­
пенно появляются признаки замедления роста. Нужны
дальнейшие структурные реформы.
Вторая часть —«Сдвиги» —прослеживает путь, по ко­
торому экономика пришла к нынешней точке. Каковы
источники уязвимости, приведшие к столь масштабным
финансовым и экономическим шокам? Если мы не х о ­
тим повторения этих бедствий в будущем, нужно доко­
паться до их корней.
Глава 4, которая открывает вторую часть книги, по­
священа проблеме финансовой хрупкости. Почему глав­
ные звенья финансовой системы дали трещину? Может
быть, потому что финансовая система по своей сути уяз­
вима? Может, всему виной отдельные ошибки экономи­
ческой политики, допущенные до и во время кризиса?
А может, как утверждают некоторые, роковыми стали
31

сдвиги и шоки
ошибки, сделанные при борьбе с кризисом, а не до него?
Каждое из этих предположений отчасти верно.
В этой главе разобраны источники хрупкости, при­
сущей всем финансовым системам. Затем рассматрива­
ются конкретные факторы, ослабившие устойчивость
финансовых систем перед 2007 годом: развитие «тене­
вого» банковского сектора, рост сложности и числа взаи­
мосвязей в финансовой сфере, роль «морального риска»,
характер обязательств, принимавшихся на себя прави­
тельствами в период кризиса. Также в ней говорится
об ошибках правительств, переоценивших ресурс тарге­
тирования инфляции для управления экономикой.
При всем этом, как покажет глава 5, уязвимость эконо­
мики к кризису была вызвана не только событиями вну­
три финансовой системы. За ними стояли глобальные
экономические феномены, в первую очередь глобаль­
ный избыток сбережений и сопутствующий кредитный
пузырь, которые, в свою очередь, можно связать с тем,
что произошло несколько взаимосвязанных экономи­
ческих сдвигов. Среди них центральное место занима­
ло усиление глобального дисбаланса, вызванное стрем­
лением развивающихся стран экспортировать капитал
в развитые страны, которым те не сумели эффективно
воспользоваться. После кризиса в Азии реальные про ­
центные ставки во всем мире опустились до необычай­
но низких уровней. Это спровоцировало бум на рынках
активов, переросший в пузырь. Второй важной причи­
ной избытка сбережений было перераспределение дохо ­
да от труда к капиталу и между наемными работниками.
В этой главе утверждается, что разные популярные объ­
яснения макроэкономических причин кризиса —в част­
ности, указывающие на мягкость денежной полити­
ки, —путают причины со следствиями. Причину расту­
щих дисбалансов и, соответственно, избытка сбережений
следует искать в более фундаментальных сдвигах в ми­
ровой экономике, вызванных либерализацией, новыми
технологиями и старением населения, которые приве­
ли к глобализации, усилению неравенства и сокращению
инвестиций в странах с высоким уровнем доходов.
Глава 5 также расскажет, как сочетание кредитного
пузыря и избытка сбережений, а также внутренне при­
сущие еврозоне дефекты институциональной структуры
3*

ВВЕДЕНИЕ
привели ее к столь острому кризису. Необходимо пони­
мать взаимодействие между пятью элементами: изъя­
ны институциональной конструкции; ошибки эконо­
мической политики, допущенные в странах-кредиторах
и странах-заемщиках до кризиса; хрупкость финансовой
сферы, в особенности банковской системы в странах ев­
розоны; ошибки денежной политики; неудачи в поиске
действенных путей по выходу из кризиса. Итогом стало
сохранение высокой угрозы крушения системы и, соот­
ветственно, разрушительных последствий для экономи­
ческой стабильности на континенте.
Третья часть книги — «Решения» — задается вопро­
сом, куда нам следует двигаться. До сих пор самой яркой
отличительной чертой антикризисных мер было жела­
ние ограничиться минимальным вмешательством, чтобы
«вернуть все как было». Это касается и макроэкономиче­
ской политики, и реформы финансового сектора, и ре­
формы еврозоны. Все это вполне объяснимо. Но этих мер
явно недостаточно. Если на этом остановиться, оживле­
ние наверняка будет слабым, неравномерным и в буду­
щем следует ожидать еще больших кризисов.
Глава б, с которой начинается третья часть, обраща­
ется к поиску более удачных экономических концепций.
Кризис вскрыл грубое непонимание механизмов работы
современной экономики, из-за чего возникли огромные
ошибки в политике до кризиса и после него, как в случае
бюджетной политики. Необходимо понять, как в све­
те пережитых событий выглядит ортодоксальная эко­
номическая наука последних десятилетий. Правда ли,
что представители австрийской и посткейнсианской
экономических школ ближе подошли к истине, чем о р­
тодоксальные экономисты, возглавлявшие центральные
банки и консультировавшие министерства финансов?
Ответ на этот вопрос утвердительный — неортодоксаль­
ные экономисты в самом деле оказались больше правы,
нежели ортодоксальные. Экономическая наука стоит пе­
ред большим вызовом, и предстоит много смелых экспе­
риментов. Некоторые уверяют, что пора вернуться к зо­
лотому стандарту. Глава б объяснит, почему это утопия.
При этом бесспорно, что связь между денежными и ф и ­
нансовыми явлениями — важнейший вопрос, и он тре­
бует внимания.
33

сдвиги и шоки
В главе 7 мы поговорим о том, как улучшить финан­
совую систему. Разговор начнется с реформ, которые
сейчас предпринимаются. Достаточно ли их, чтобы обез­
опасить экономику в будущем? Затем будут рассмотре­
ны дополнительные пути реформ, в том числе введение
более высоких требований к достаточности капитала
и даже предложение полностью отказаться от практики
частичного банковского резервирования. Основной вы­
вод из этих рассуждений заключается в том, что даль­
нейшая радикальная реформа жизненно необходима,
поскольку в нынешнем виде финансовая система неот­
рывно связана с государством. Это создает губительные
стимулы, в конце концов угрожающие уничтожить фи­
нансовую состоятельность государства. Особая слабость
финансового сектора — его тяга к созданию пузырей
на рынке недвижимости. Разрастание кредитного наве­
са на узкой основе земельных активов—постоянный ис­
точник неустойчивости.
Глава 8 обращается к вопросу, как исправить эконо­
ми ку—и на национальном, и на глобальном уровне. На­
чинать следует с вопроса о том, как обеспечить более
быстрое и сбалансированное восстановление. Для это­
го требуется гораздо более активная денежно-кредит­
ная и в особенности бюджетная политика. В ее отсут­
ствие будущее экономики потонет в густом сумраке.
Экономические власти совершили большую ошибку, ко­
гда в 20Ю году, не раздумывая, принялись осуществлять
меры жесткой экономии. Но если мы хотим вернуть­
ся к докризисным темпам роста и уравновесить спрос
и предложение, избегая новых угроз для стабильности
в виде кредитного и фондового пузырей, в более отда­
ленной перспективе перед нами лежат серьезные пре­
пятствия. Очевидно, что требуется крупное расшире­
ние инвестиций и чистого экспорта. Но для обоих есть
преграды. Необходимо, чтобы мировая экономика вер­
нулась к равновесию и капитал широкой рекой потек
из развитого мира в развивающийся. Глава 8 объяснит,
как это можно сделать и почему это так трудно. Потре­
буются реформы глобальной денежной системы. Среди
прочего есть много аргументов в пользу создания нового
резервного актива, который избавил бы развивающиеся
страны от необходимости проводить меркантилистскую
34

ВВЕДЕНИЕ
политику. Но если этого не будет на практике, что бо­
лее вероятно, и страны с высоким доходом не смогут вы­
зывать подъем инвестиций, им придется пойти на ра­
дикальную реформу денежной сферы, включая прямое
финансирование бюджетного дефицита.
Глава 9 — заключительная в третьей части — изуча­
ет варианты реформ в еврозоне. Сегодня еврозона сто ­
ит перед экзистенциальным вызовом. Она долж на либо
распасться —частично или полностью, —либо создать
минимально необходимый набор институтов и поли­
тических мероприятий, способных серьезно улучшить
ее работу. Отказ от еврозоны нельзя сбрасывать со сче­
тов, однако он поднимет огромный финансовый, эконо­
мический и политический шторм, который не стихнет
в кратко- и среднесрочной перспективе. Он может про­
должаться намного дольше, если следом по швам начнет
расползаться весь проект европейской интеграции. Дру­
гой путь — повышать эффективность помощи странам,
испытывающим временные трудности, развивать бюд­
жетный федерализм, повышать финансовую интегра­
цию, дать центральному банку больше свободы для под­
держки экономики и разработать механизмы, которые
обеспечили бы обоюдный характер процессу исправ­
ления дисбалансов конкурентоспособности. Без изме­
нений такого рода еврозона никогда не будет исправ­
но работать, и даже они не гарантируют ее выживание
в долгосрочном периоде.
Наконец, в заключении еще раз будет сказано о зна­
чении кризиса для всего мира. Есть все основания п о­
лагать, что это поворотный пункт. Если мы хотим до ­
стичь большей стабильности, нужны фундаментальные
реформы. Глобализации нужно одновременно и боль­
ше, и меньше: регулирование и сотрудничество должны
стать более глобальными, а отдельным странам нуж­
но предоставить .больше свободы определять, как от­
вечать на давление, оказываемое глобализующимся
миром. Процессы всемирной интеграции и развития
ставят грандиозную долгосрочную задачу: обеспечить
должный уровень предложения глобальных обществен­
ных благ, а именно —стабильность в мировой экономи­
ке, мир и, прежде всего, качество управления глобаль­
ными экологическими вызовами. Но с этими вызовами
35

сдвиги и шоки
не удастся справиться, если сначала не преодолеть по­
следствия кризиса. Кроме того, решать все эти про­
блемы придется в новых условиях —когда глобальное
влияние и ответственность переходят от некогда главен­
ствовавших западных держав к державам, восходящим
на мировую арену.
Чем важны шоки
Почему важны все эти рассуждения? Ответ заключается
в том, что финансовые и экономические кризисы Запа­
да преобразили мир. Они изменяют ход событий, вносят
коррективы в наше понимание происходящего и в то,
как мы должны действовать.
Начнем с очевидного. Мировая экономика оказа­
лась совсем не такой, как думало большинство лю­
дей в 2007 году. Экономические системы, считавшие­
ся полными сил, оказались слабыми. Во всех ключевых
странах с высоким уровнем доходов выпуск остается
намного ниже докризисного уровня, а темпы роста в ос­
новном гораздо ниже ожидаемых ранее. В ряде веду­
щих стран, прежде всего во Франции, Италии, Японии
и Великобритании, уровень экономической активности
в 2013 году оставался ниже докризисного пика. Кроме
того, сохранялась высокая безработица. Появлялось все
больше оснований ожидать, что, как ни печально, ряду
стран с высоким доходом предстоит испытать нечто по­
хожее на затяжную болезнь экономики Японии. Не ис­
ключено, что дела у них пойдут даже хуже, чем у Япо­
нии, —пока что именно к этому все и идет.
В то же время большинство стран с формирующи­
мися рынками восстановились довольно быстро. Отча­
сти это происходило потому, что они замещали утра­
ченный внешний спрос внутренним стимулированием
экономики. В краткосрочной перспективе это сработа­
ло, особенно в Китае. Но подобная политика создавала
новые затруднения в виде инвестиций низкого качества,
пузырей на рынках активов, плохих долгов и, как след­
ствие, не обеспечивала устойчивый рост. При этом
страны с переходными экономиками не могли возвра­
титься к стратегии экономического роста на основе экс­
36

ВВЕДЕНИЕ
порта и накопления резервов, которую самые успеш­
ные из них проводили перед кризисом. Этому мешала
слабость частного спроса в странах с высоким доходом
и в особенности потеря кредитоспособности большим
числом домохозяйств. В общем устранение последствий
кризиса стало серьезным вызовом для экономической
политики почти всех стран мира.
Вследствие этих непредвиденных экономических
проблем странам, пострадавшим от кризиса, приходи­
лось переносить такие трудности с бюджетом, каких
они себе до этого и представить не могли. Как показали
в своей работе Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, ныне
представляющие Гарвардский университет, бюджетный
кризис —это неизбежный спутник финансового кризи­
са, во многом из-за того, какой эффект оказывает на до ­
ходы и расходы государства снижение прибылей и эко­
номической активности, с одной стороны, и повышение
безработицы — с другой. К этому добавляются прямые
расходы из бюджета на спасение банков8. Как и следо­
вало ожидать, самая тяжелая ситуация с бюджетом сло­
жилась в тех странах, которые напрямую пострадали
от финансового кризиса, таких как США, Великобрита­
ния, Ирландия и Испания, а не в странах, пострадавших
от него косвенно, например через внешнюю торговлю.
Трудности усугублялись тем, что долгосрочные бюджет­
ные показатели стран, напрямую пострадавших от кри­
зиса, и без того были шаткими вследствие старения на­
селения. Теперь же последствия кризиса резко сузили
пространство для бюджетного маневра.
Вместе с бюджетом тяжело пострадала и денежная
сфера. В сегодняшней системе кредитных денег их пред­
ложение является побочным продуктом частной эмис­
сии кредита. Центральные банки регулируют цену денег,
а совместно с правительством еще и гарантируют пол­
ноценную конвертируемость депозитных денег в деньги
государства, причем центральный банк выступает в ка­
s. См.: Carmen М. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, This Time is Different: Eight Cen­
turies o f Financial Folly (Princeton and Oxford: Princeton University Press,
2009), p. 231 -232; Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, На этот раз все
будет иначе: восемь столетий финансового безрассудства (Москва: Карьера
Пресс, зон), с. 272 -274 .
37

сдвиги и шоки
честве кредитора последней инстанции, а правитель­
ст в о — в качестве поставщика прямого или косвенного
страхового покрытия для обязательств. Однако в усло ­
виях столь острого финансового кризиса центральные
банки вышли далеко за пределы стандартных опера­
ций. Они не только понизили учетную ставку до беспре­
цедентно низкого уровня, но и невероятно расширили
свои балансы, что может привести к негативным долго­
срочным последствиям.
Самое очевидное изменение — это трансформация
отношений финансового сектора и государства. Кри­
зис поставил важнейшие мировые финансовые инсти­
туты в зависимость от правительственной поддержки.
Кризис напомнил, что бывают такие институты, кото­
рые слишком велики или слишком тесно сплетены ме­
жду собой, чтобы им позволили обанкротиться. Он под­
твердил тезис о том, что финансовая система существует
под опекой государства, а не как самостоятельная часть
рыночной экономики. Он показал всю хрупкость фи­
нансовой системы. В итоге кризис нанес огромный урон
вере в рыночно ориентированную модель глобальной
финансовой системы и, как следствие, вере в так назы­
ваемую англо-саксонскую модель финансового капита­
л и з ма—систему, в которой финансовые рынки распре­
деляют не только ресурсы, но и права собственности,
а также диктуют, как нужно управлять компанией.
Как следствие, удалось продавить существенную рефор­
му финансовой системы. Кроме того, стала неизбежной
дискуссия о надлежащем месте и внутренней структу­
ре финансовой отрасли. Еще одним следствием стало
снижение интереса стран с переходными экономиками
к интеграции в глобальную финансовую систему.
В результате серии кризисов страны с высоким до хо ­
дом утратили прежний престиж. Эти страны, прежде
всего США, несмотря на постоянное снижение доли
в населении мира, продолжали экономически и полити­
чески господствовать на всем протяжении послевоенной
эпохи. Отчасти это объяснялось тем, что, имея крупней­
шие экономики, они властвовали над глобальной то р­
говлей и финансами. Кроме того, они контролирова­
ли глобальные экономические институты. Сколько бы
остальной мир ни возмущался их властолюбивыми за­
38

ВВЕДЕНИЕ
машками, приходилось признавать, что они знают,
что делают, по крайней мере, в области экономической
политики. Финансовый кризис и последовавший эко­
номический спад разрушили эту веру. Что еще хуже,
сравнительный успех китайского государственного ка­
питализма привел к тому, что наряду с утратой привле­
кательности западной финансовой модели капитализма
ослабла и вера в западную демократию.
Кроме того, серия кризисов ускорила передачу эконо­
мической власти и влияния, которая и так уже шла пол­
ным ходом. Согласно данным Международного валют­
ного фонда, с 2007 по 2012 год совокупный валовой
внутренний продукт стран с высоким до ходом увели ­
чился на 2,4% в реальном выражении, в том числе ВВП
США вырос на 2,9%, а стран еврозоны —упал на 1,3% .
За тот же самый период реальный ВВП формирующ их­
ся экономик вырос на 31%, в том числе Китая и Ин­
дии —на 39 и 56%. Такая быстрая трансформация отно­
сительного экономического влияния не знает примеров
в истории. Скорее всего, уже сейчас Китай — крупней­
шая экономика в мире, если оценивать ее по паритету
покупательной способности, и к началу следующего де­
сятилетия она будет крупнейшей при оценке по рыноч­
ным ценам. Кризис ускорил этот глубинный сдвиг в ми­
ровой экономике.
Крупный финансовый и экономический кризис
1930-х Г°Д °Втакже произошел на фоне состоявшейся пе­
редачи экономической власти. Возвышение США до ста­
туса великой экономической державы в начале XX века
и непоколебимая устойчивость ее платежного баланса,
проявившаяся после Первой мировой войны, обусло­
вили как масштаб глобального экономического кризи­
са, так и неэффективность борьбы с ним в 1930-е годы.
Сейчас, глядя на период 200 7-20 12 годов, мы видим,
что возвышение Китая до ранга новой экономической
сверхдержавы было в числе объяснений причин гло­
бальных дисбалансов, вызвавших кризисы. К счастью,
на этот раз удалось принять эффективные меры. В буду­
щем события могут складываться не столь удачно. Из­
менения глобального баланса сил всегда чреваты геопо­
литическими и геоэкономическими угрозами, потому
что прежний лидер больше не может блюсти должный
39

сдвиги и шоки
политический и экономический порядок, а возвышаю­
щаяся держава не видит в этом необходимости*
Све рх того, кризис создал принципиальную угрозу
функционированию глобальной экономики. Одна из са­
мых характерных черт докризисной глобальной эконо­
ми ки —и одна из причин кризиса—это огромные нетто-
потоки капитала из формирующихся экономик, которые
вкладывались в предположительно надежные активы
стран с высоким доходом. Правительства стран с ф ор ­
мирующимися экономиками придавали этим потокам
организованную форму, проводя интервенции на ва­
лютные рынки и накапливая огромные резервы ино­
странной валюты, которые к концу сентября 2013 года
достигли 11,4 трлн долларов, помимо б трлн долларов,
находившихся в суверенных фондах9. Утилизация про­
фицита текущего счета и притока частного капитала по­
средством организованного государством оттока капи­
тала, одними обозначаемая как «избыток сбережений»,
а другими —как «избыток денег», стала одной из при­
чин кризиса. Совершенно очевидно, что эти потоки
были неустойчивы, поскольку страны с высоким до хо ­
дом явно не были способны эффективно задействовать
эти средства. Кризис преобразил мир и в этом отноше­
нии: прежняя, подтачивавшая стабильность траектория
больше не могла продолжаться10.
Более того, под угрозой оказалась и финансовая гло­
бализация. Дело в том, что, несмотря на растущую эко­
номическую интеграцию государств, их политический
порядок продолжает оставаться национально ограни­
ченным. В случае финансового сектора налогоплатель­
д . Internationa) Monetary Fund, ‘ Currency Composition of Official Foreign Curren­
cy Reserves (COFER)', 30 December 2013, http://www.imf.org/External/np/
sta/cofer/eng/index.htm, а также Sovereign Wealth Fund Institute, ‘ Sover­
eign Wealth Fund Ranking s’ , http://w ww .sw finstitute .o rg/fund-rankings/.
10. Роль глобальных дисбалансов как причины кризиса — одна из главных
тем моей книги Martin Wolf, Fixing Global Finance (Baltimore and Lon­
don: Johns Hopkins University Press, 2008 и 2010), в особенности см. гла­
ву 8 переработанного издания. См. также: ÖscarJordä, Moritz Schularick
and Alan M .T aylo r, ‘ F inanci al Crise s, C redit Booms and Externa) Imbalan­
ces', N ational Bureau o f Economic Re se ar ch Working Pape r 16567, Decem­
ber 2010, www .nber.org, а также: Alan M.Taylor, ‘The Great Leveraging',
National Bureau of Economic Research Working Paper 18290, August 2012,
w ww.nber.org.
40

ВВЕДЕНИЕ
щикам пришлось спасать фирмы, львиную долю своих
операций осуществлявшие за рубежом. Схожим образом
им пришлось защищать свои финансовые учреждения
от угроз, исходивших из-за рубежа, в том числе вызван­
ных некомпетентностью и злоупотреблениями регуля­
торов. С политической точки зрения такая ситуация
неприемлема. Отсюда видятся два выхода: либо откат
финансовой глобализации, либо усиление регулирова­
ния на глобальном уровне. Нигде этот выбор не стоит
острее, чем внутри еврозоны, — об этом говорит лорд
Эдэр Тернер, председатель Управления по финансово­
му надзору и регулированию Великобритании. При­
чина в том, что финансовые рынки более интегрирова­
ны, а политическая автономия стран при этом меньше,
чем где-либо ещ е11. На практике Европу, скорее всего,
ожидает некое сочетание обоих путей. Но то же самое
касается и мира в целом, где растет напряжение между
желанием ввести хотя бы минимальный общий стандарт
регулятивных норм и желанием сохранить внутрен­
нюю автономию регулирования1112. Подобная тенденция
к деглобализации может не ограничиться финансами.
Сочетание медленного роста и усиливающегося неравен­
ства, высокой безработицы, финансовой нестабильно­
сти, так называемых валютных войн и государственных
дефолтов может подорвать легитимность глобализации
во многих других отношениях.
Кризис неизбежно приведет к полномасштабным ин­
ституциональным изменениям во многих областях эко­
номической политики на национальном, региональном
и глобальном уровнях. Очевидные сферы, требующие
реформ, — это финансовое регулирование, функц иони­
11. Adair Turner, 'F inancial Risk and Regulation: Do we Need More Europe or Less?’ ,
27 April 2012, Financial Services Authority, http://ww w.fsa.gov.uk/library/
communication/rsp ee ches/2ot2/o427-at.s html.
12. Еще один пример деглобализации — предложение выделить глобальные
инвестиционные операции универсальных банков в отдельные юри­
дические лица, отделив их от коммерческих операций. Это предло­
жение было выдвинуто Независимой банковской комиссией Велико­
британии, в которой я участвовал. Она была создана коалиционным
правительством, а руководство над ней было поручено сэру Джону Вик­
керсу. См .: Ind epende nt Commission on Banking , Final Repo rt: Re co mmen­
dations, September 2011 , Lo nd o n, http://bankingco mmissio n.s3.am azo naw s.
com/wp-contem/uploads/2010/07/ICB-Final-Report.pdf, ch. 3.
41

сдвиги и шоки
рование денежных систем, управление и экономиче­
ские институты на глобальном уровне. И реформы идут.
Но большие вопросы остаются без внимания и без ре­
шения, в первую очередь вопросы о глобальном денеж­
ном и валютном режиме. О многом говорит тот факт,
что в самом начале кризиса группа семи ведущих раз­
витых стран передала неформальную эстафету глобаль­
ного управления группе из двадцати стран, и этот сдвиг
означал гораздо большую представительность, хотя
и ценой снижения эффективности решений. Это лишь
одно затруднение, создаваемое необходимостью учиты­
вать точки зрения и интересы гораздо более широкого
круга игроков, чем ранее.
Что бы ни происходило на глобальном уровне, кризис
стал вопросом жизни и смерти для еврозоны и для всего
послевоенного «европейского проекта». Выход отдель­
ных стран из еврозоны по-прежнему нельзя исключить,
хотя риски этого уменьшились с начала кризиса. П о­
добный сценарий подвергнет опасности единый рынок
и вообще Европейский союз. Если это случится, то ев­
ропейский проект впервые сделает шаг назад, что на­
несет огромный урон его престижу и вере в его осуще­
ствимость. Что хуже всего, если разрыв произойдет,
то он будет выраж ать— и усугублять —потерю доверия
между народами и странами Европы, что лишит их воз­
можности совместно решать проблемы Европы и эффек­
тивно действовать на мировой арене. К счастью, эконо­
мические власти осознают эти риски. И все-таки, даже
если все проблемы удастся разрешить, что вполне ве­
роятно, страны Европы останутся замкнутыми в себе
на долгие годы вперед. Если все проблемы не удаст­
ся разрешить, крах европейской модели интеграции
пошатнет веру в, пожалуй, самую многообещающую,
при всех своих недостатках, попытку мирной междуна­
родной интеграции в истории.
Однако самым кардинальным образом после кризи­
са изменилась или должна была измениться интеллек­
туальная сфера. Кризисы показали, что устоявшиеся
представления о том, как и насколько хорошо работа­
ют самые продвинутые мировые экономики и финансо­
вые системы, не имеют ничего общего с действительно­
стью. Для экономической науки это нелицеприятный
42

ВВЕДЕНИЕ
факт, как и для тех, кто отвечает за экономическую по­
литику,—центральных банкиров, финансовых регулято­
ров, руководства финансовых министерств. В конечном
счете, как говорил Кейнс, миром правят идеи. И эконо­
мисты, и власти должны изменить свою картину мира
во многих важных отношениях. Общепринятая точка
зрения, сложившаяся до кризиса и ярко выраженная
в речи Бернанке о роли денежной политики в Великом
смягчении, сегодня смотрится как образец самодоволь­
ства и прямо-таки тщеславия. Мир изменился. Как след­
ствие, теперь начался бурный рост идейного разнообра­
зия, и многие неортодоксальные школы усиливают
свое влияние, тогда как неоклассическая ортодоксия
переживает расколы. Похожее бурление происходило
в 1930-х и 1940-х годах, а затем вновь в 1970-х годах. Воз­
можность достичь процветания глобально интегриро­
ванной экономики, конечно, остается. Но, по всей ви­
димости, задача будет гораздо труднее, чем могло себе
представить большинство экспертов. В 1930-х годах
мир с ней не справился. Может быть, на этот раз полу­
чится? Я искренне на это надеюсь. Главные события впе­
реди. Ведь, как говорила Дороти в «Волшебнике страны
Оз»: «Знаешь, Тотошка, сдается мне, мы уже не в К ан­
засе».

Часть I
Шоки

Пролог
П
ЕРВЫЕ сигналы, что на западный мир опу­
скается череда финансовых и экономических
кризисов, поступили летом 2007 года, а осень
2008 года стала высшей точкой кризиса. Правительства
ответили беспримерными мерами по спасению эконо ­
мики. Благодаря им в 2009 году удалось развернуть век­
тор экономического движения. Однако восстановление,
начавшееся в странах с высоким доходом, доставляло
сплошные огорчения: выпуск оставался низким, безра­
ботица застряла на высоких отметках, дефициты бюд­
жета не снижались, и все это несмотря на необыкновен­
но мягкую по тогдашним меркам денежную политику.
Все это начинало выглядеть как западный вариант за­
тяжного недуга, настигшего Японию после крушения
«финансового пузыря».
Один из постоянных поводов для тревоги —превра­
щение западного кризиса в глубокий кризис еврозо­
ны после 2010 года. Водоворот кризиса поглотил Гре­
цию, Ирландию, Португалию, Испанию и даже Италию.
Все эти страны провалились в глубокую рецессию, если
не сказать депрессию1. Стоимость кредита долго остава-I
.
I. Ни для рецессии, ни для депрессии (и различий меду ними) нет точных опре­
деле ни й. В США рецессией при нято счи тать дв а после довательн ых кв ар ­
тала отрицательного экономического роста. Но вот что говорит на этот
счет Национальное бюро экономических исследований, авторитет­
ная организация, отвечающая за измерение рецессий: «Рецессия (ежа*
тие) —это отрезок времени от пика до дна, а расширение —это отрезок
времени от дна до пика. Во время рецессии происходит существенное
снижение активности по всей экономике, и оно может продолжаться
от нескольких месяцев до нескольких лет» (http://www.nber.org/cycles/
recessions.html). Депрессия —это разновидность рецессии. Депрессия
о тли чается чрезв ычай но й глубиной спада и его дли тельн остью. Рецессии
происходят довольно часто, депрессии (или застои) —довольно редко.
47

сдвиги и шоки
лась на высоком уровне. К началу 2013 года ощущение
кризиса несколько спало. Но хроническое недомога­
ние экономики сохранилось, и нет никакой уверенно­
сти, что наступит прочное восстановление или ситуация
хотя бы не начнет ухудшаться.
Тем временем развивающийся мир в целом преуспе­
вает. Самый сильный удар пришелся по странам Цен­
тральной и Восточной Европы, многие из которых пе­
ред кризисом имели большой дефицит текущего счета.
Как и входящие в еврозону страны Южной Европы,
они внезапно начали задыхаться от нехватки иностран­
ного капитала. Остальной развивающийся мир и страны
с развивающимися рынками отделались малой кровью.
Им помогли большие успехи в области экономической
политики в предшествующие десятилетия. Особое зна­
чение имело укрепление их внешней финансовой пози­
ции, в том числе накопление крупных валютных резер­
вов, в частности в азиатских странах с развивающимися
рынками и в первую очередь в Китае. Это дало им опре­
деленную свободу расширения внутреннего спроса
и позволило быстро вернуться к процветанию, несмо­
тря на кризис. Многие развивающиеся страны и рынки,
неспособные расширить спрос самостоятельно, выиг­
рывали от чужих мер стимулирования, особенно ки­
тайских. Это в первую очередь касалось стран —экспор­
теров сырья. В этом состоит главный и, по-видимому,
долговременный сдвиг в мировой экономике: бывший
центр приобретает черты периферии. Но слабо верит­
ся, что проводимая на развивающихся рынках полити­
ка стимулирования будет устойчивой, а следовательно,
принесет процветание на фоне экономического упад­
ка стран с высоким доходом. Самая серьезная угро­
з а—это резкое замедление китайской экономики, за ко­
торым наверняка последует снижение цен на сырье.

ГЛАВА 1
От кризиса
к мерам жесткой экономии
С прак ти че ской точк и зр ени я г лавная пробле ма предотвращен
ния депрессий решена и, в сущности, решена много десятиле­
тий назад.
Роберт Лукас, 2003
Когда в июле 2006 года меня назначили на пост министра
финансов, я прекрасно знал, что бывают финансовые кризи­
сы, что большие финансовые институты могут дать сбой.
Я был свидетелем серьезных рыночных потрясений, когда
о бан кр оти ли сь или оказали сь на грани банкр отства банки
Continental Illinois, Drexel Burnham Lambert, Salomon Brothers и дру­
гие. За исключен ием кр и зиса ссудно -сбере г ат ельн ы х ассо ци а­
ций1, все эти эпизоды были вызваны крахом какой-то одной
организации, как и в случае с хедж-фондом Long-Term Capital
Management в 1998 году.
Кризис, начавшийся в 2007 году, был гораздо тяжелее
и намного опаснее для американской экономики и американ­
цев. С марта по сентябрь 2008 года восемь крупных американ­
ских финансовых институтов потерпели крушение: Bear Ste­
ams, IndyMac, Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers, AlG, Was­
hington Mutual и Wachovia, причем шесть случаев пришлось
на сентябрь. И урон понесли не только США. Более двадцати
европейских банков в десяти странах было спасено правитель­
ствами в июле 2007 —феврале 2009 года. Этот финансовый
кризис, самый разрушительный со времен Великой депрес­
сии, повлек за собой страшнейшую рецессию в США и нанес
огромный ущерб всему миру. И все-таки последствия могли
быть страшнее. Если бы правительство США и других стран
не проявило особенную энергию, в США под воду ушло бы
еще немало финансовых институтов и экономический урон
был бы намного больше и чувствовался бы намного дольше.
Хэнк Полсон, «На краю» (2010)
У
ХЭНКА ПОЛСОНА неоднозначная репутация.
Многие американцы считают, что он был слиш­
ком щедр, спасая Уолл-стрит. Другие обвиняют его
в излишней скупости. В своей книге «Капитализм 4.0»,
1. Ссудно-сберегательная ассоциация — разновидность кредитного учрежде­
ния, принимающего депозиты и выдающего залоговые кредиты сво­
им членам. В период с 1986 по 1995 год закрылось 1043 из 3234 ассоциа­
ций.—Примеч. пер.
49

сдвиги и шоки
дающей богатую пищу для размышлений, британский
журналист Анатоль Калецки возлагает на Полсона вину
за катастрофу. Он пишет: «Эффект домино, поразивший
американские финансовые институты осенью 2008 года,
не был вызван каким-либо ухудшением экономических
условий; его вызвали непредсказуемые действия мини­
стерства финансов США и его непродуманные шаги сна­
чала в ситуации с компаниями Fannie и Freddie, а затем
с банком Lehman и, наконец, сA IG »2.
Как бы ни мы ни относились к возможной винов­
ности господина Полсона, с его изложением событий
2007-2008 годов не поспорить. В этой главе я не стану
подробно описывать, как разворачивался кризис, пора­
зивший ведущие страны с высоким доходом. Эта работа
сделана в других публикациях3. Я хочу сосредоточиться
на его масштабе, чрезвычайных антикризисных мерах
и его последствиях для экономики. Я отложу рассмо­
трение экономических и финансовых истоков кризиса
до второй части книги, а его воздействие на развиваю­
2. Anatole Kaletsky, Capitalism 4.0 : The Birth o f a New Economy (London: Bloomsbury,
2010), p. 147 -148 .
3. Событиям кризиса посвящено несметное число книг. Подробное описание
кризиса в СШ А, на мой взгляд, лучше всего дано в Andrew Ross Sor-
kin, Too Big to Fail: Inside the Battle to Save Wall Street (London: Penguin, 2010);
Эдрю Росс Соркин, Слишком большие, чтобы рухнут ь. Инсайдерская исто­
рия о том, как Уолл-стрит и Вашингтон боролись, чтобы спасти финансовую
систему от кризиса и от самих себя (Москва: Corpus, 2013) и Alan S. Blin­
der, Afier the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the WorkAhead
(New York: Penguin 2013). Роберт Скидельски дает превосходную хро­
нику кризиса в: Robert Skidelsky, Keynes: The Return o f the Master (London:
Allen Lane, 2009), ch. 1; Роберт Скидельски, Кейнс. Возвращение Маст е­
р а (Мос ква: Юнайте д Пресс, 201 1). Т акж е я реко ме ндую статью: Thomas
Ferguson and Robert Johnson, ‘Too Big to Bail: The “Paulson Put,” Presi­
dential Politics, and the Global Financial Meltdown’ , International Journal
of Political Economy, vol. 38, no. 2 (Summer 2009), p. 5 -45 . Более масштаб­
ная картина кризиса представлена в: Joseph Stiglitz, Freefall: Free Markets
and the Sinking ofthe Global Economy (New York: W.W.Norton 2010); Джо­
зеф Стиглиц, Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после
глобального кризиса (Москва: Эксмо, 2011); Nouriel Roubini and Stephen
Mihm, Crisis Economics: A Crash Course in the Future o f Finance (London: Pen­
guin Books, 2011); Нуриэль Рубини и Стивен Мим, Нуриэль Рубини:
как я предсказал кризис. Экстренный курс подготовки к будущим потрясе­
ниям (Москва: Эксмо, 2011). Воспоминания тех, кто непосредственно
участвовал в борьбе с кризисом, см. в: Alistair Darling, On the Brink и Alis­
tair Darling, Backfrom the Brink: 1,000 Days at Number 11 (London: Atlantic
Books, 2011).
50

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
щиеся страны и страны с формирующимися рынками,
очень специфическое, проанализирую в главе 4. В центр
внимания я помещаю страны с высоким уровнем до хо ­
дов для того, чтобы показать экстраординарный харак­
тер произошедшего. После всех событий совершенно
недопустимо делать вид, будто можно вернуться к преж­
ним интеллектуальным установкам и к прежней эконо­
мической политике.
Масштаб кризиса
В 2000-е годы на первый план выдвинулись четыре эко­
номических явления: большие диспропорции платеж­
ных балансов; бурный рост цен на жилье и интенсивное
жилищное строительство в ряде стран с высоким до ­
ходом, в первую очередь в США; быстрый рост разме­
ров и прибыльности финансового сектора, испытавше­
го дерегулирование; стремительный рост частного долга
в ряде стран с высокими доходами, в первую очередь
в США, а также в Великобритании и Испании. Все эти
явления, как мы увидим в дальнейшем, были тесно свя­
заны. Мало кто из наблюдателей верил, что эти тенден­
ции могут продолжаться бесконечно. Но было непонят­
но, когда наступит конец и будет ли он плавным, резким
или катастрофическим.
Наступили 2007-2008 годы и стало ясно: конец ката­
строфический. Уже в марте 2008 года я следующим об­
разом оценивал разворачивающийся кризис:
Почему этот кризис имеет такое большое значение? Он ста­
нет испытанием для самой развитой из существующих фи­
нансовых систем. Его очаг— центральная часть главной фи­
нансовой системы в мире; это сделки, где участвуют самые
передовые финансовые учреждения, имеющие на воору­
жении самые изощренные методы секьюритизации и са­
мую передовую систему управления рисками. И , несмотря
на все, финансовая система взорвалась: и рынок кратко­
срочных частных облигаций, и межбанковский рынок кре­
дита— оба они застыли на долгие месяцы; бумаги, обеспе­
ченные активами, источали угрозу; рейтинги, выданные
рейтинговыми агентствами, оказались выдумкой; централь­
ные банки вынуждены были вкачать огромные объемы ли­
квидности; охваченная паникой Федеральная резервная
51

сдвиги и шоки
система, пусть и нехотя, пошла на рекордное сокращение
процентныхставок4.
Но самое худшее готовил 2008 год.
Большинство наблюдателей заметили начало кри­
зиса g августа 2007 года, когда Европейский централь­
ный банк влил 94,8 млрд евро на рынки. Его действия
отчасти были вызваны заявлением банка BNP Paribas
о том, что тот не сможет вернуть деньги трем из четы­
рех инвестировавших в него фондов5. Это событие по­
служило ясным сигналом: кризис не ограничится С Ш А ,
так как финансовая система стала глобальной и « ток­
сичные бумаги» (рыночные обязательства сомнительной
стоимости) разошлись по всему миру. Дальше — хуже.
Вопреки всему, что защитники новой саморегулирую­
щейся финансовой системы провозглашали с такой на­
стойчивостью и убедительностью, риски очутились
в руках вовсе не тех, кто мог лучше всего с ними справ­
ляться, а тех, кто осознавал их меньше всего6. В числе
последних оказались немецкий региональный банк 1КВ,
один из примеров ужасающе некомпетентного управле­
ния, и не менее восьми муниципалитетов в Норвегии7.
Изрядно обобранные, эти конторы ожидаемо всполоши­
лись, когда поняли, что за активы они по своей глупости
согласились приобрести.
4. Martin Wolf, 'Session 3 (Round Table) Financial Globalisation, Growth and Asset
Prices', in International Symposium: Globalisation, Inflation and Monetary
Policy, B anque de France , March 2008, http://w ww .banque -france .fr/filead*
min/user__upload/banque_de_Jrance/Economie-et-Statistiques/La_recher-
che/GB/session3b.pdf .
5. Richard Beales, Paul J. Davies, Chris Flood, Krishna Guha, Richard Milne and Gil­
lian Tett, ' Е С В Injects Euros g5bn to Aid Markets', F inancial Times, 10 August
2007.
6. Издание Международного валютного фонда Global Financial Stability Report
за апрель 2006 года выражалось прямо и безо всяких обиняков:
«Все больше людей понимают, что, распределяя кредитные рис­
ки среди максимально большого числа инвесторов, а не складируя
их у себя на бухгалтерском балансе, банковская и шире —финансо­
вая система приобретает гораздо больший запас прочности». См.: Glo­
bal Financial Stability Report (Washington DC: International Monetary Fund,
2006), p .51 .
7. Об IK в см.: http://en.wikipedia.org/wikiAKB_Deutsche_Industriebank, о вось­
ми норвежских муници пали тетах см.: http://en.wikipedia.org/wiki/Ter-
ra*_Securities_scandaI, а о муниципалитете Нарвика, потерявшем в авгу­
сте 2007 года 18 млн долларов, см.: http://en.wikipcdia.org/wiki/Narvik.
52

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
13 сентября 2007 года в Великобритании произошло
то, чего не случалось с XIX века: специализированная
ипотечная организация Northern Rock, предлагавшая за­
емщикам суммы до 125% от стоимости недвижимости
и черпавшая 6 о% средств из краткосрочных займов, пер­
вой пала жертвой «набега» вкладчиков8. В конце концов
правительство лейбористов национализировало Northern
Rock, хотя руководство компании этому, как ни удиви­
тельно, сопротивлялось. Вскоре выяснилось, что очень
многие использовали краткосрочные займы на финансо­
вом рынке вместо депозитов для покупки долгосрочных
малоликвидных активов. Эта практика стала еще од­
ним источником уязвимости, поскольку благодаря яв­
ным и неявным формам страхования депозиты меньше
подвержены риску набегов, чем биржевое финансиро­
вание. Как только наступил кризис, в США эту разни­
цу ощутили сполна, ведь рыночное финансирование
ипотечных кредитов достигло там огромного размаха.
«Теневая банковская система»—такой термин предло­
жил для этого явления в 2007 году Пол Маккалли, ди ­
ректор-распорядитель P IM C O (Pacific Investment Manage­
ment Company), крупной калифорнийской управляющей
компании, выступая в Джексон-Хоул, штат Вайоминг,
на ежегодном экономическом симпозиуме Федерального
резервного банка Канзас-Сити. Ярл ык прочно закрепил­
ся9. Оба эти явления — и широкое распространение не­
прозрачных механизмов секьюритизации активов (пре­
вращение пулов долговых обязательств в обращающиеся
на рынке ценные бумаги), и столь интенсивное исполь­
зование недепозитных ресурсов фондирования,—оказа­
лись среди важнейших составляющих кризиса, разразив­
шегося в 2008 году.
8. Skidelsky, Keynes, р .8; Скидельски, Кейнс, с. 30; Tom Braithwaite and Chris Tig-
he, ‘Patient Queues in Very British Bank Run’ , F ina ncial Times, 14 Septem­
ber 3007.
9. Термином «теневая банковская система» Пол Маккалли обозначил опе­
рации, в которых посредниками выступали фонды денежного рын­
ка, инвестиционные компании специального назначения, кондуиты
и хедж-фонды. Эта система не подлежала регулированию, но выпол­
няла классические банковские функции финансирования долго­
срочных, сравнительно высокорискованных и неликвидных активов
за счет краткосрочных, сравнительно безопасных и ликвидных источ­
ников.
53

И вот i6 марта 2008 года газета Financial Times сооб­
щила: « J P Morgan покупает B ear Steams по цене 2 долл,
за акцию»101112. Федеральная резервная система предоста­
вила 30 млрд долларов для совершения сделки, взяв
на себя часть кредитных рисков. Всего за год до бед­
ствия та же Financial Times писала: «Накануне Bear Steams
последним из крупных банков с Уолл-стрит отчитал­
ся по прибылям. Они высокие, и его руководство гово­
рит, что воздействие кризиса на ипотечном рынке ско­
ро пройдет11». Разве кто-нибудь на его месте сказал бы
по-другому? Правда, скорее всего, руководство B e a r Ste -
ams, как и практически все остальные, не представляло,
какой кошмар приближается. В его словах было больше
глупости, чем злонамеренности.
Операция по спасению B e a r Steams побудила меня на­
писать 25 марта 2008 года в той же Financial Times:
Запомните 14 марта 2008 года: в этот день умерла мечта
о глобальном капитализме свободного рынка. Три десятка
лет мы двигались в сторону финансовой системы, где пра­
вила игры диктует рынок. Приняв решение о спасении Bear
Steams, ФРС, учреждение, ответственное за денежно-кредит­
ную политику в США и главный оплот идеологии свобод­
но-рыночного капитализма, положила конец этой эпохе.
Ее представители на деле доказали, что согласны с Йозефом
Аккерманом, председателем DeutscheBank, который заявил:
«Я больше не верю в самоисцеление рынка». Дерегулирова­
ние уперлось в свои границы13.
7 сентября правительство США взяло под «государ­
ственную опеку» две финансовые организации —Fannie
Мае и Freddie М ае, которые, пользуясь государственными
средствами, финансировали на тот момент три четвер­
ти ипотечных займов в США. Подтвердилось то, что ин­
весторы и критики этих контор знали давно: за спиной
этих формально частных компаний, набравших огром­
ные кредиты (к моменту спасения их непогашенные
обязательства равнялись 5,4 трлн долларов), стояло го­
ю. Francesco Guerrera and Henny Sender, ‘j P Morgan Buys Bear Stearns for $2 a Sha­
re’, Financiallimesу16 March 2008.
11. Ben White, ‘ Buoyant Bear Stearns Shrugs Off Subprime Woes1, Financial lim es,
16 March 2007.
12. Martin Wolf, ‘ The Rescue of Bear Stearns Marks Liberalisations Limit’ , F inanci­
al limes, 25 March 2008.
54

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
сударство13. Но правительство почему-то не препят­
ствовало (или сочло необходимым не препятствовать)
банкротству банка Lehman Brothers 15 сентября14. В тот же
день Bank ofAmerica выкупил акции hferril Lynch по цене
29 долларов за штуку на общую сумму в 50 млрд дол­
ларов — намного дороже рыночной цены 17 долларов
за штуку, но на 61% дешевле их цены 2007 года (75 дол­
ларов за штуку) и на 70% дешевле цены на пике перед
самым началом кризиса15. Затем, 16 сентября, только-
только отказав в помощи Lehman Brothers, правительство
США спасло страховой гигантА/С, выкупив 79,9% акций
и предоставив ему ссуду в 85 млрд долларов16. В своей
книге Полсон утверждает, что здесь нет никакой непо­
следовательности, поскольку «в ФРС полагали допусти­
мым предоставить кредит А/С, ведь в их случае, в отли­
чие от Lehman Brothers, проблема была вызвана нехваткой
ликвидности, а не капитала»17. Даже если в ФРС и прав­
да так думали, то вскоре они убедились в своей неправо­
те. Более вероятно, что Полсон просто полагал (ошибоч­
но, как выяснилось впоследствии), что рынки спокойно
воспримут крах Lehman, но был уверен в обратном отно­
сительно A/G, крупного продавца кредитных дефолтных
свопов — формы страхования долговых обязательств,
включая секьюритизированные активы, вероятность
возврата долга по которым постоянно снижалась.
Затем, 17 сентября, один из фондов денежного рынка,
находившихся в распоряжении Reserve Management Cor-
poration, управляющей компании на рынке паевых фон­
дов, «пробил бакс», то есть больше не мог возместить
инвесторам номинал их вложений из расчета доллар
13. Paulson, On the Brink, p. 170; Krishna Guha, Chris Giles, Saskia Scholtes and Joan ­
na Chung, ‘US Takes Control of Fannie and Freddie’ , F inancial Times, 8 Sep­
tember 2008 .
,
14. Ibid., p. 208 -222 . Блайндер со всей ясностью отмечает, что до сих пор совер­
шенно неясно, почему министр финансов США допустил крах Lehman.
Скорее всего, он поступил так не потому, что был в безвыходной ситуа­
ции, а потому, что не хотел навсегда закрепить за собой ярлык «мисте­
ра Скорая помощь». См.: Blinder, Aßer the M usic Stopped, p. 123.
15. Ibid., p. 220. Также см.: Evelyn Rush, ‘The Universal Appeal of BofA\ Forbes.com,
15 September 2008, http://archive.is/w503.
16. Blinder, Aßer the M usic Stopped, p. 229 -231 , и Blinder, ‘ Fed in $85bn AIG Rescue
Deal’, F inancial Times, 17 September 2008.
17. Paulson, On the Brink, p. 230 .
55

сдвиги и шоки
на каждый вложенный доллар, поскольку понес боль­
шие потери по займам, выданным Lehm an. Надвига­
лась буря: вкладчики в любой момент могли истребо­
вать свои 3,5 трлн долларов у фондов денежного рынка,
а они были ключевым звеном в финансировании «те­
невой банковской системы», о которой говорил Мак-
калли18.
PriceWaterhouseCoopers, назначенный конкурсным управ­
ляющим британского отделения Lehman, забрал британ­
ские активы рухнувшей компании, а также имущество,
находившееся в обеспечении у ее партнеров по сдел­
кам19. Эта новость повергла в шок многих руководите­
лей хедж-фондов и американские экономические вла­
сти. В общем-то общеизвестный факт, что в разных
странах процедуры банкротства отличаются, внес боль­
шую неразбериху в процесс раздела активов бывшего
Lehman. Как остроумно заметил Мервин Кинг, предсе­
датель Банка Англии (позднее получивший титул пэра),
банки «вели международный образ жизни, но хоронили
их по обычаям родной страны»20. Morgan Stanley и Gold­
man Sachs, последние из выживших компаний, занимав­
шихся брокерской и дилерской деятельностью на рын­
ке ипотечных бумаг, столкнулись с нехваткой средств21.
21 сентября эти два учреждения прошли перерегистра­
цию, став банковскими холдинговыми структурами ,
и благодаря этому получили доступ к помощи ФРС22.
25 сентября Федеральная корпорация страхования бан­
ковских депозитов взяла на баланс Washington M utual, ше­
стой по величине банк в США23. Вскоре, g октября, пя ­
тый по величине коммерческий банк в стране Wells Fargo
18. Paul Davies and Michael Mackenzie, ‘ Money Fund Sector Shocked as Reserve
Breaks the Buck’ , F inancial Times, 18 September 2012.
19. О проц есс е »конкурсного упр авле н и я в Ве ли ко бр и тани и см.: http://ww w.pw c.
co .u k/bus iness-re co ve ry/ad ministrations/lehman/lehman-f aq.jhtml.
20. House of Commons Treasury Committee, ‘ Evidence on 24thJune 2009', Banking
Crisis: Regulation and Supervision, 14th Report of Session 2008-09 (London:
The Stationery Office, 31 J u ly 2009), EV32.
21. Ibid., p. 230 .
22. Francesco Guerrera, Henny Sender, Michael Mackenzie, Krishna Guha, James
Politi and Daniel Dombey, ‘ Fears Emerge over $yoobn Rescue’ , F inancial
Times, 22 September 2008.
33. Henny Sender, Julie Macintosh and Francesco Guerrera, ‘WaMu Taken Over
by US Regulators’ , F inancialTim esy 26 September 2012.
56

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
согласился приобрести четвертый по величине банк
страны Wachovia2*.
Переполох поднялся не только в США. За несколько
дней до банкротства Lehman правительство Великобри­
тании отказалось одобрить сделку банка Barclays, плани­
ровавшего купить Lehman. Как утверждает в своих мемуа­
рах Алистер Дарлинг, на тот момент министр финансов,
мы не могли поручиться за качество американского
банка, поскольку у него были явные неприятности».
И правда, с какой стати правительство Великобритании
должно давать гарантии, от которых увернулось амери­
канское правительство? Дальше он пишет: «Я был убе­
жден, что британские налогоплательщики не должны
платить за спасение американского банка»2425. 17 сентября
банк Lloyds TSB с одобрения правительства объявил о по­
купке H alifax Bank o fScotland (HBOS) за 12,2 млрд фунтов.
Правительство оправдывало сделку общественным ин­
тересом — несмотря на возможный урон конкуренции,
она была необходима, чтобы «обеспечить стабильность
британской финансовой системы»26. 29 сентября прави­
тельство решило национализировать компанию B rad-
fo r d & Bingley, крупнейшего кредитора на британском
рынке ипотечного жилья, сдаваемого в аренду; позднее
его сеть отделений досталась банку Santander27. Ситуа­
ция усугубилась, когда стало ясно, что Lloyds не сможет
переварить HBOS без сторонней помощи. Кроме того,
в критическом состоянии оказался Royal Bank o f Scot­
land, ставший к тому моменту крупнейшим банком мира
по размеру активов, отчасти в результате опрометчивых
поглощений, самым известным из которых стала покуп­
ка голландского банка ABN-Amro.
Кризис вырвался далеко за границы США и Велико­
британии и поразил Исландию, Ирландию и большую
часть континентальной Европы. Паника разгоралась,
кредитные рынки застыли, все начали сбрасывать акти­
24. Francesco Guerrera and James Politi, ‘ Wells Set to Grab Wachovia after Citi Pulls
Out’ , F inancialTtmes, 10 October 2012.
25. Darling, Backfrom the Brinke p. 124.
26. Maggie Urry, ‘Government to Push LIoyds-HBOS Deal Through’ , F ina ncial7imes%
18 September 2008.
27. Jane Croft, Kate Burgess and George Parker, ‘ B & B Set to be Taken into Public
Ownership’, F inancialTtmes, 29 September 2008.
57

сдвиги и шоки
вы, создавая порочный круг, в котором спекулянты, по­
теряв доступ к кредиту, изо всех сил старались продать
активы28. Экономические последствия кризиса оказались
не такими тяжелыми, как во время Великой депрессии
ig3 ° - x годов, однако размах финансового кризиса оказал­
ся намного большим. Кризис 1930-х годов уничтожал
банки на периферии мировой экономики (множество
небольших банков в США и банки в странах Европы, за­
висевших от иностранного капитала, —Австрии и Гер­
мании), но не в ее центре. Новейший кризис, напротив,
вонзился в самое сердце финансовой системы —он разо­
рвал связи, соединявшие крупнейшие финансовые учре­
ждения Нью-Йорка и Лондона, двух главных финансо­
вых центров мира. Частный сектор больше не доверял
никому, кроме правительств и центральных банков са­
мых развитых и, безусловно, кредитоспособных запад­
ных стран, в первую очередь США.
Случилось то, что латиноамериканские экономисты
назвали «эффектом стоп-крана» на рынках капитала.
Пострадали не только частные заемщики, но и целые
страны, банки которых набрали огромные долги в ино­
странной валюте29: о судьбе Исландии поспешили на­
писать все газеты, но скоро выяснилось, что такая же
встряска ждет и более слабые звенья еврозоны, заим­
ствования которых, как оказалось, по многим параме­
трам похожи на долги в иностранной валюте.30. Один
из парадоксов кризиса заключался в том, что перепуган­
ные инвесторы ринулись скупать казначейские векселя
(краткосрочные ценные бумаги) и долгосрочные обли­
гации США, несмотря на то что, по крайней мере перво­
начально, именно США были в эпицентре кризиса. К о ­
28. См.: Roubini and Mihm, Crisis Economics, p. 19. Инвесторы, купившие бумаги
«н а Марже», то есть за счет кр еди та у сво и х броке ров, обязаны внести
по их требованию дополнительные средства, если цена на приобретен­
ный акти в упад ет. Это вы нуждае т их продав ать акти вы, запуская по роч­
ный круг, в ходе которого очередное снижение цены вызывает новые
марж и н -ко ллы , то есть требо вани я со стор оны броке ров.
29. См.: Guillermo A. Calvo, ‘ Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple
Economics of Sudden Stops’, JournalofAppliedEconomics, vol. 1, no. 1 (Novem-
her1998),p .35-54.
30. Хотя Европейский центральный банк гарантировал поддержку банкам
этих стран в качестве кредитора последней инстанции, он, разумеет­
ся, не мог гарантировать такой поддержки по государственному долгу.
58

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
нечно, благодаря э то му правительство С Ш А выиграло
широкое пространство для маневра.
Джон Тейлор, консервативный экономист, занимав­
ший в администрации Дж. Буша-мл. пост заместителя
министра финансов по международным делам, утвер­
ждает, что к эффекту стоп-крана привел не отказ спас­
ти Lehman, а решение председателя ФРС Бернанке и ми­
нистра финансов Полсона обратиться спустя неделю
к Конгрессу за одобрением пакета финансовой помо­
щи31. Эта версия довольно неубедительна. Как отмечают
Томас Фергюссон из Массачусетского университета и Р о ­
берт Джонсон, бывший главный экономист в комитете
по банковскому делу в Сенате США, «фактов, что имен­
но банкротство Lehman обвалило мировые рынки, более
чем достаточно»32.
Один из важнейших индикаторов — спред между
трехмесячной ставкой LIBOR (ставка, по которой бан­
ки одалживают друг другу) и ставкой по свопу на индекс
«овернайт» {Overnight Indexed Swap rate, OIS), которая не­
явно отражает трехмесячную ставку центрального бан­
ка. Хотя трейдеры ряда банков манипулировали значе­
ниями LIBOR, резкий рост спреда все равно несомненен
(см. рис. i). Этот спред является мерой кредитного рис­
ка, или риска дефолта, по незастрахованным межбан­
ковским кредитам (краткосрочные кредиты, выдавае­
мые банками друг другу из свободных средств)33. Долгое
время разница между двумя ставками составляла все­
го пару базисных пунктов (сотых процентного пункта).
31. John В .Taylor, ‘The Financial Crisis and the Policy Response: An Empirical Ana­
lysis of What Went Wrong*, National Bureau of Economic Research Working
Paper 14631,January 2009, www.nber.org.
32. Фергюсон и Джонсон отмечают, что «например, цены на все кредитные
дефолтные свопы по четырем крупнейшим американским банкам, кон­
тролирующим до 40% всех депозитов, поднялись до заоблачных высот,
опустившись только после того, как спустя два дня Полсон, Бернанке
и Гайтнер резко поменяли свою позицию и пришли на помощь Л/С, сно­
ва выступив как плательщик последней инстанции. То же самое каса­
лось кредитных дефолтных свопов Goldman Sachs и Morgan Stanley, круп­
нейших из оставшихся инвестиционных банков. Еще один убедительный
показатель напряженности—это спред с учетом опциона по облигациям
с инвестиционным рейтингом, показывающий стоимость нового капи­
тала для банков; этот показатель также резко вырос, когда Lehman испу­
стил дух». См. Ferguson and Johnson, ‘Too Big to Bail*, p. 23.
33. C m.: http://en.wikipedia.org/wiki/LIBOR%E2%80%93OIS_spread.
59

сдвиги и шоки
ри с . 1. С пр е д LIBOR-OIS (долл., базисные пункты)
Источник; Thomson Reuters Datastream.
К концу августа 2008 года на фоне растущих опасе­
ний о платежеспособности заемщиков спред по займам
в долларах уже достиг 78 базисных пунктов. Он приба­
вил еще 40 базисных пунктов в период с пятницы 12 сен­
тября, когда банкротство Lehman еще не случилось,
и следующей пятницей, то есть еще до того, как прави­
тельство С Ш А официально объявило о пакете финан­
совой помощи, не говоря уже о его подписании. Но, ко­
нечно, инвесторы не сразу осознали всю полноту менее
очевидных последствий краха Lehman, включая судьбу
AIG и других финансовых учреждений.
10 октября 2008 года спред достиг пика, составив
364 базисных пункта — как раз в тот день, когда мини­
стры финансов «Большой семерки» заявили о намере­
нии в будущем не допускать краха системообразующих
финансовых институтов. Таким образом, панику смогло
остановить лишь решительное и согласованное на гло­
бальном уровне вмешательство правительств и цен­
тральных банков. Похожие скачки спреды показали
и в других странах. В стерлинговой зоне спред достиг
пика в 299 базисных пунктов б ноября 2008 года. В зоне
евро пик в 189 базисных пунктов был пройден 27 октя­
6о

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
бря 2008 года. Но даже скачки спредов не дают всей кар­
тины панических настроений. Произошло резкое суже­
ние объемов прямых межбанковских займов, поскольку
банки все чаще предпочитали обращаться к посредниче­
ским услугам центральных банков.
Спр ед между ставкой по корпоративным облигациям
и ставкой по американским казначейским бумагам тоже
резко вырос. Даже спреды по бумагам с кредитным рей­
тингом А А А поднялись с 181 базисного пункта 1 сентя­
бря 2008 года до 414 базисных пунктов ю октября. Спре­
ды между ставкой по высококлассным коммерческим
бумагам (обращающимся на рынке по долговым обяза­
тельствам лучших корпораций, таких как General Electric)
нефинансовых компаний и ставкой по краткосрочным
казначейским бумагам С Ш А , составлявшие чуть боль­
ше процентного пункта в августе, в середине октября
превысили б процентных пунктов (отчасти из-за того,
что ставки по казначейским бумагам рухнули). Началось
самое настоящее «бегство в безопасность».
И как чаще всего и бывает, за скачками стоимости кре­
дита скрывался гораздо более удручающий ф ак т —пара­
лич предложения. Полсон вспоминал, что 8 сентября
в разговоре с Джеффом Иммелтом, главой General Electric^
тот рассказывал, что даже его компания, имевшая ред­
кий рейтинг А А А , «испытывала трудности с продажей
своих векселей» (то есть при попытке занять)34: ставки
процента больше не повышались, поскольку многие за­
емщики и так уже были вытеснены с рынка, как это толь­
ко что произошло на рынке незастрахованного межбан­
ковского кредитования. П оэтому особо показательно
постоянное сжатие рынка коммерческих ценных бу­
маг, которое происходило несмотря на то, что в тече­
ние 2009 года ставки процента откатились к очень низ­
ким уровням. В С Ш А стоимость непогашенных позиций
по векселям, с учетом сезонной корректировки, состав­
ляла в конце июня 2007 года 2,150 трлн долларов35. Че­
рез год она упала до 1,741 трлн долларов. Еще год спустя,
в июне 2009 года, она снизилась до 1,229 ТРЛН долларов.
К июню 2013 года она все еще не восстановилась и со ­
34. Paulson, On the Brink, p. 173.
35. Источник данных: http://www.fcdcralrcserve.gov/datadownload/.
6i

сдвиги и шоки
ставляла всего 998 млрд долларов. Коммерческие век­
селя, обеспеченные активами, которые используются
для финансирования ипотеки, рухнули еще сильнее:
в июне 2007 года их стоимость равнялась 1,2 трлн до л­
ларов, через два года —523 млрд долларов, а в июне
2013 года —всего 276 млрд долларов. Иссяк важный ис­
точник финансовых средств. Очевидная неизбежность
сжатия коммерческого фондирования ускорила пере­
ход ведущей роли в финансировании ипотечного рынка
к правительственным организациям — агентствам Fa n­
nie Мае и Freddie Mac (оба они теперь контролировались
государством) и самой ФРС. В стране, декларирующей
преданность идеалам рыночной экономики, важней­
шая для общества функция финансовой системы —кре­
дитовать покупателей жилья —почти полностью пере­
шла к государству.
Кризис и операция спасения в странах
с высоким доходом
Утром 30 сентября 2008 года правительство Ирландии
объявило, что гарантирует всем вкладчикам возвраще­
ние их средств на счетах ирландских банков; это ре­
шение оказалось разорительным для ирландских на­
логоплательщиков и ирландской экономики, однако
оно подтолкнуло правительства других стран к актив­
ным действиям. 8 октября 2010 года правительство Ве­
ликобритании в лице канцлера Казначейства Алистера
Дарлинга и премьер-министра Гордона Брауна объяви­
ло о программе спасения британских банков на сумму
в 500 млрд фунтов стерлингов, из которых до 50 млрд
выделялось на покупку их акций, специальная схема
предоставления ликвидности Банка Англии расши ря­
лась от юо до 200 млрд фунтов, и еще до 250 млрд фун­
тов направлялись на государственные гарантии по кре­
дитам36. В итоге единственными банками, чьи акции
приобрело государство, стали R oy al Bank o f Scotland (в ак­
ционерном капитале которого доля государства в и то­
ге составила 82%), а также Lloyds H B O S (доля государства
36. Darling, Backfrom the Brinks p. 160.
62

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
составила 43%). Как рассказывает Дарлинг, убедить бан­
ки сотрудничать было нелегко. По его словам, в ходе
переговоров вечером 7 сентября «меня вдруг осенило,
что банки не только не понимают всей безальтернатив­
ности ситуации, но что им вполне хватило бы безрассуд­
ства на принятие самоубийственных решений —а я п ро ­
сто не мог себе поз волить повальный банковский мор
на следующее утро»37.
Правильный это был выход или нет (а я думаю,
что правильный: оставить банки погибать было безум­
ством, хотя многие до сих пор считают, что, невзирая
на последствия, так и нужно было поступить), но пря­
мое вхождение в капитал превратилось в главный ин­
струмент правительств в остальных странах. США
пошли по тому же пути, хотя из-за хитросплетений аме­
риканской политики он оказался гораздо извилистее.
Свой первый шаг экономические власти США сдела­
ли, когда 19 сентября 2008 года вынесли на суд законо­
дателей программу выкупа проблемных активов (TARP,
Troubled Assets R e lie f Program). Президент подписал закон
лишь з октября 2010 года — первый бой в Палате пред­
ставителей он проиграл38. Но, перефразируя Сэмюэла
Джонсона, когда рушится фондовый рынок, законодате­
ли начинают лучше соображать39. Программа, изначаль­
но предназначенная для выкупа «токсичных» активов,
вскоре превратилась в программу прямого вливания ка­
питала в банки40.
Переломный момент наступил во время встречи семи
министров финансов, состоявшейся на ежегодном засе­
дании Международного валютного фонда и Всемирно­
го банка в Вашингтоне ю октября 2008 года. Я хорошо
помню царившую тогда истерию. Управляющий одного
из американских фондов рассказывал мне, как он сове­
товал жене снять из банка наличность, чтобы ее хватило
на несколько недель. Вот в какой обстановке встречались
37. Ibid., р. 160 .
38. Paulson, On the Brinks p. 265.
39. Автор использует афоризм, приписываемый Сэмюэлу Джонсону (1740-1795),
английскому литератору, лексикографу и издателю: «Если человек зна­
ет, что через две недели его повесят, он начинает лучше соображать».
Цит. по: Джеймс Босуэлл, Жизнь СэмюэляДжонсона (Москва: Текст, 2003).
40. Krishna G uha,4Action to Address “root” Causes,’ F inancial Times, 15 October 2008.
63

сдвиги и шоки
министры. Они сделали решительный шаг: когда ста­
ло понятно, что черновой вариант коммюнике и близ­
ко не соответствует масштабу кризиса, они его выкинули
и с чистого листа разработали новый (к чести господина
Полсона, это была его инициатива)41. В итоге появился
один из важнейших документов экономической полити­
ки за весь послевоенный период.
Страны «Большой семерки» сегодня выражают согласие,
что текущая ситуация требует безотлагательных и исклю­
чительных мер. Мы обязуемся продолжать сотрудничество,
чтобы, стабилизировав финансовые рынки и восстановив
движение капитала, поддержать глобальный экономиче­
ский рост. Стороны договорились о нижеследующем:
Принять решительные меры и задействовать все имею­
щиеся инструменты, чтобы поддержать системообразую­
щие финансовые институты и предотвратить их банкрот­
ство (курсив мой. — М . 5 .).
Сделать все необходимое, чтобы разморозить кредитные
и денежные рынки и гарантировать банкам и другим финан­
совым учреждениям свободный доступ к ликвидности и ка­
питалу.
Обеспечить нашим банкам и другим важнейшим финансо­
вым посредникам возможность удовлетворения их потреб­
ностей в капитале за счет государственных или частных
средств в объемах, достаточных для восстановления дове­
рия и возобновления кредита населению и бизнесу.
Обеспечить прочность и согласованность национальных
систем страхования вкладов и государственных гарантий,
чтобы вкладчики могли не опасаться за сохранность своих
депозитов.
Принять все надлежащие меры, чтобы оживить вторич­
ный ипотечный рынок и рынки других активов, выпускае­
мых путем секьюритизации. Признать, что необходимы
тщательная оценка активов и полное раскрытие касающей­
ся их информации, а также неукоснительное следование са­
мым высоким стандартам качества учета.
В сущности, министры сообщили три вещи: во-первых,
ответственность за борьбу с финансовым кризисом бе­
рут на себя представляемые ими государства; во-вторых,
страны «Большой семерки» сделают все для спасения
финансовой системы; и, в-третьих, они больше не д о ­
пустят банкротства ни одного института, признанного
системообразующим. Короче говоря, больше ни одного
41. Paulson, On the Brinks p.349 -350 .
64

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
Lehman. По мнению правительств, теперь общество дол­
жно было отвечать по обязательствам центральных ин­
ститутов глобальной финансовой системы. Государство
стало их опекуном.
Таким образом, наступил перелом не только в разви­
тии кризиса, но и в широком смысле во взаимоотноше­
ниях между государством и рынком. Если не на деле, то,
по крайней мере, в головах у людей эра финансовой ли­
берализации кончилась. Вопрос был только в том, на­
сколько далеко в прошлое готовы вернуться сами власти.
Ведь теперь было совершенно очевидно, что налогопла­
тельщики не станут мириться с громадными тратами
на спасение отрасли, пострадавшей от собственной не­
компетентности, если взамен им не пообещают усилить
регулирование. Но помимо этих долгосрочных задач
вставали и более насущные вопросы: удастся ли мировой
экономике избежать депрессии? Если да, то как именно
пойдет восстановление?
Экономические власти бросили на укрепление ф и ­
нансовой системы все ресурсы своих стран. В результа­
те банкиры оказались в роли обычных государственных
служащих, просто крайне высокооплачиваемых. С ло­
вом, вскоре мир стал совсем иным: огромные бюджет­
ные дефициты, мощнейшая в истории политика стиму­
лирования экономики в развитых странах, безграничная
поддержка главных финансовых институтов в виде под­
держания ликвидности и гарантий финансовой состоя­
тельности. И если этого не хватало для восстановления
кредитования, открывалась прямая государственная
поддержка основных функций финансовой системы,
в первую очередь ипотечного кредитования. О том, на­
сколько зависимой оказалась якобы свободно-рыночная
финансовая система от государства, нельзя ни забыть,
ни умолчать.
Власти сдер!жали свое слово, поддержав системооб­
разующие, по их мнению, финансовые институты, влив
в них капитал, предоставив им ликвидность и гарантии
по обязательствам. Согласно оценкам Пьерджорджо
Алессандри и Эндрю Хэлдейна из Банка Англии, общая
стоимость помощи, оказанной центральными банками
и правительствами финансовой системе, пострадавшей
от кризиса, составляла в середине—конце 2009 года в ев­
65

сдвиги и шоки
розоне —18% ВВП еврозоны, в США —73%, в Великобри­
тании —74%,а в мире в целом —25% мирового ВВП. Виды
поддержки были самыми разными: прямые вливания
капитала, увеличение денежного предложения для п о­
купки широкого круга активов, гарантии и меры госу­
дарственного страхования42. Согласно подсчетам М В Ф
непосредственный вклад посткризисной помощи ф и ­
нансовому сектору (до начала 2012 года) в рост государ­
ственного долга в посткризисный период в Ирландии
составил 38,5% В В П , в Бельгии —6,7% В В П , в Великобри­
тании—5,7%, в Нидерландах —4,9%, в С Ш А -3 ,2% 43. Од­
нако ни размер обещанных средств, ни размер средств
фактически использованных не дает полной картины
помощи со стороны государства. Для спасения финан­
совой системы государство привлекло всю свою репута­
цию и авторитет. Единственным пределом была потеря
кредитоспособности самими государствами.
Свой вклад внесли и центральные банки, опустившие
процентные ставки до исторических минимумов. Ф Р С
снизил целевую ставку по федеральным фондам с 5,25%
в сентябре 2007 года до 0,25% в декабре 2008 года. Е в­
ропейский центральный банк (ЕЦБ), слишком долго
считавший, что кризис —это по большей части пробле­
ма англоязычных стран, снизил ставку рефинансирова­
ния с 4,25% в октябре 2008 года до 1% в мае 2009 года.
Затем, в 2011 году, он с поразительной непредусмотри­
тельностью поднял ставку до 1,5% и затем снова сни­
зил до 0,25% в ноябре 2013 года и 0,15% в июне 2014 года.
Банк Англии снизил базовую ставку с 5,75% в декабре
2007 года до 0,5% в марте 2009 года. Для сравнения:
за более чем три столетия своей истории Банк Англии
не опускал ставку ниже 2%. Между тем в Японии ставки
еще в 1990-х годах застыли на уровнях, близких к нулю.
42. Piergiorgio Alessandri and Andrew Haldane, ‘ Banking on the State’ , November
2009, http://www.bankofengland.co .u k/publications/Pages/speeches/2009/
409.aspx, p. 23. В случае США, по подсчетам Хэлдейна, 3,8 трлн долл,
приходится на выпуск новых денег и еще о,2 трлн долл. —в виде опера­
ций обмена активо в с обеспече ние м (обе ф ор мы по ддерж ки о существля­
лись за счет ФРС). Кроме того, 2,1 трлн долл, в виде гарантий, 3,7 трлн
долл, в виде страхования и еще 0,7 трлн долл, в виде вливания капита­
ла (в рамках TARP) —эта поддержка осуществлялась за счет правитель­
ства. Совокупная величина помощи достигает 10,5 трлн долл.
43. Inte rnational Monetary Fund, Fiscal Monitor, April 2012, w w w .imf.o r g, Table 7.
66

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
Таким образом, начиная с 2009 года, а в некоторых
случаях и чуть раньше, центральные банки ведущих раз­
витых стран стали раздавать банкам деньги практиче­
ски даром« Ничего удивительного, что столь роскошные
подарки вызвали у населения серьезное недовольство,
так как банки не торопились проявить такую же щед­
рость к своим заемщикам, а в некоторых странах развер­
нули массовую кампанию по изъятию залогового жилья.
Кроме того, центральные банки взяли на вооружение це­
лый арсенал «нетрадиционных» мер денежной полити­
ки, в том числе так называемое количественное смягче­
ние-расширение денежной базы и приобретение цен­
тральным банком долгосрочных активов44. Подобная
нетрадиционная политика должна была наполнить бан­
ки ликвидностью, снизить доходность по государствен­
ным облигациям, расширить денежное предложение
и повысить предложение кредитов. С 2007 по середину
2012 года баланс ЕЦБ, выраженный в евро, вырос при­
мерно в три раза, затем немного снизившись. Баланс Ф Р С
вырос за тот же период в три с половиной раза, а баланс
Банка Англии с 2007 по начало 2013 года вырос больше
чем в четыре раза45. Если ограничиться лишь самым по ­
казательным примером С Ш А , то там денежная база в ав­
густе 2008 —ноябре 2013 года выросла на 2,8 трлн дол ­
ларов, что равнялось 17% ВВП С Ш А за третий квартал
2013 года, приведенного к годовому выражению.
Наконец, рассмотрим меры бюджетной поддержки.
Во время кризиса в ведущих развитых странах дефицит
бюджета достиг максимального уровня относительно
всех остальных периодов мирного времени. Среди ше­
сти крупнейших стран с высоким доходом (С Ш А , Япо­
ния, Германия, Франция, Великобритания и Италия) са­
мое сильное увеличение произошло в Японии и Велико­
британии, а также вСША (см. рис.2). В США дефицит
государственного бюджета стремительно вырос с 2,7%
В В П в 2007 году до 13% в 2009 году46. В нескольких стра-
44. Впервые количественное смягчение применил в 2001 году Банк Японии.
См. http://en.wikipedia.org/wiki/Quantitative_easing.
45. Bank for International Settlements, 83rd Annual Report 2013, Basel, 23 June 2013,
http://toww.bis.org/publ/arpdf/ar2013e.pdf, Figure VI-3, p. 69-
46. Данные о бюджете взяты из базы данных МВФ World Economic Outlook databa­
se, если не оговорено иное.
67

сдвиги и шоки
р и с . 2. Дефицит государственного бюджета (в % от ВВП)
Источник: IMF World EconomicOutlook Database.
нах бюджетный дефицит достиг уровня, который прежде
наблюдался только во время мировых войн. В Велико­
британии, для которой имеются прекрасные историче­
ские данные, кризис приведет к самому большому уве­
личению государственного долга в процентах от В В П
с 1700 года (сильнее долг вырос только во время наполео­
новских, Первой и Второй мировых войн). То же касает­
ся и С Ш А , где бюджетные издержки кризиса сопостави­
мы только с расходами во время Второй мировой войны.
Чем объясняется столь мощный рост дефицита? Во ­
преки утверждениям политических правых в СШ А и Ве­
ликобритании причина вовсе не в дискреционных мерах
бюджетного стимулирования (предполагающих увели­
чение государственных расходов либо снижение нало­
гов для повышения совокупного спроса), одна мысль
о которых вызывает ничем не обоснованное негодова­
ние экономистов. Согласно анализу МВФ, проведенному
в ноябре 2010 года, накопленная величина бюджетных
расходов на дискреционное стимулирование за 2009-
2011 годы была намного ниже, чем размеры дефицитов.
Единственное и, пожалуй, неожиданное исключение
из этого правила— Германия. В Германии, по подсче­
там МВФ, дискреционное стимулирование составляет
68

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
66% от действительно низкого дефицита в 2,8% В В П 47.
В Италии стимулирования вообще не было. В осталь­
ных случаях дискреционное стимулирование составило
в лучшем случае одну пятую от фактических размеров
дефицита в течение рассматриваемых трех лет. В Вели­
кобритании дискреционные стимулирующие расходы,
которые осуществлялись только в 2009 году, составили
всего 6% от величины дефицита.
Кризис как таковой уже является достаточным объяс­
нением взрывного роста бюджетного дефицита, посколь­
ку бюджетные расходы — чрезвычайно эффективное
средство первой помощи на случай обвала потребления
домохозяйств. Поскольку кризис опустил В В П глубоко
за линию тренда, закономерно выросли расходы на п о ­
собия по безработице и подобные им контрциклические
меры поддержания дохода; также, что самое главное,
вызванный кризисом обвал потребительских расходов,
дохода и прибылей сократил поступления в бюджет.
Мало кто ожидал, что в 2011 году и в США, и в Велико­
британии В В П окажется на 13% ниже тренда, сложивше­
гося в 1980-2007 годах. К сожалению, политики, оше­
ломленные непредвиденно огромными масштабами
кризиса, сначала не отважились на проведение дискре­
ционного стимулирования везде, где это было необходи­
мо, а затем преждевременно свернули программы помо­
щи (об этом см. ниже).
Резкое ухудшение финансового положения государств
после кризиса не должно никого удивлять. В знаковой
книге «На этот раз все будет иначе» Кармен Рейнхарт
и Кеннет Рогофф утверждают: «Снижение доходов и бо­
лее высокие затраты, связанные с сочетанием расходов
на спасение экономики и более высоких трансфертных
платежей и затрат на обслуживание долга, приводят к бы­
строму и заметному ухудшению фискального баланса»48.
47. Данные о дискреционном бюджетном стимулировании взяты из IMF, Fiscal
Monitor, November 3010, www .imf.org, Box 1.1. Они не включают дискре­
ционную политику сжатия и поэтому переоценивают чистое влияние
дискреционной политики на уровень дефицита.
48. Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff, This Time is Different: Eight Centuries ofFinan­
cial Folly (Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2009), p. 231;
Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, На этотраз асебудет иначе: восемь
столетий финансового безрассудства (Моск ва: К ар ье ра Пресс, 20 1 1), с . 272.
69

сдвиги и шоки
Изучив эпизоды кризисов из истории тринадцати стран,
они заключают, что в среднем после кризиса реальная
стоимость государственного долга вырастает на 86%,
то есть почти в два раза49. Случившееся после 2007 года
вполне соответствует этому опыту. Более того, в услови­
ях практически нулевых процентных ставок дискреци­
онные бюджетные расходы должны были быть гораздо
выше: при такой глубине кризиса нельзя было полно­
стью полагаться на встроенные фискальные стабилиза­
торы (контрциклические эффекты в экономике, вызван­
ные естественным ростом бюджетного дефицита во вре­
мя рецессии) —об этом убедительно писал нобелевский
лауреат Пол Кругман в книге «Выход из кризиса есть!»50.
Тем не менее готовность государства пойти на рост бюд­
жетного дефицита, а также меры поддержки финансовой
системы и смягчение денежно-кредитной политики по­
могли предотвратить экономический спад.
Восстановление в ведущих странах
с высоким доходом
Итак, насколько действенными в деле спасения миро­
вой экономики оказались меры ведущих стран с высо­
ким уровнем до хо до в—поддержка финансовой системы,
смягчение денежной политики, а также сочетание встро­
енных стабилизаторов с умеренными дискреционными
расходами? Ответ таков: они подействовали, но недоста­
точно, в первую очередь потому, что бюджетное стиму­
лирование было слишком слабым и его свернули слиш­
ком рано.
Непосредственные последствия кризиса были устра­
шающими: кризис доверия, снижение спроса и сокраще­
ние кредитования, в том числе коммерческого, привели
к резкому снижению объемов международной торгов­
49. Они рассматривают банковские кризисы в следующих странах: Малай­
зия (1997), Мексика (1994)? Япония (1992), Норвегия (1987), Филиппи­
ны (1997), Южная Корея (1997), Швеция (1994), Таиланд (1997), Испа­
ния (1997), Индонезия (1997)» Чили (1980), Финляндия (1991) и Колум­
бия (1998). Ibid., р. 232 .
50. Paul Krugman, End this Depression Now! (New York: W.W.Norton, 2012), esp. ch. 8;
Пол Кругман, Выход из кризиса есть! (Москва: Азбука-Аттикус, 2013), гл. 8.
70

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
ли, промышленного выпуска и валового внутренне­
го продукта. Падение мирового промышленного вы­
пуска в течение первого года после апреля 52008 года,
когда он находился на пике, происходило так же бы­
стро, как и во время Великой депрессии, начавшейся
в июне 1929 г°д а, а мировая торговля и международ­
ные биржевые индексы падали на первых порах даже
быстрее. Так, объем мировой торговли упал за двена­
дцать месяцев с апреля 52008 года на 520% по сравне­
нию с ю%-ным падением за двенадцать месяцев после
июня 19529 года51. В то же время биржевые индексы сни­
зились за двенадцать месяцев примерно на 50%, тогда
как в 1929-1930 годах —на 20%. К счастью, на этот раз ре­
шительные политические действия остановили лавину
гораздо быстрее52.
Британский историк Ниал Фергюсон весьма метко
назвал эти события «Великой рецессией»53. С третьего
квартала 2008 года по четвертый квартал 2009 года го­
довые темпы снижения ВВП в шести крупнейших стра­
нах с высоким доходом варьировали от 6,4% во Фран­
ции, 7% в Великобритании и 7,1% в США до 10,2%
в Италии, 11,7% в Германии и 13,8% в Японии. Однако
во втором квартале 2009 года мировая экономика на­
чала восстанавливаться, что резко отличало ситуацию
от катастрофической истории Великой депрессии, к о ­
гда падение выпуска и торговли в мире длилось три
года кряду. Пусть мы и виноваты в том, что допустили
финансовый кризис, сопоставимый с событиями 1930-х
годов, но, по крайней мере, мы не повторили после­
довавших за кризисом ошибок экономической поли­
51. Barry Eichengrecn and Kevin O’Rourke, ‘A Tale of Two Depressions Redux1,
6 March 2012, http://www.voxeu.org/article/tale-two-depressions-redux.
52. О грубых политических просчетах, приведших к Великой депрессии, а затем
не дававших из нее выйти, см. в кн .: Liaquat Ahmed, Lords of Finance:
The Bankers Who Broke the World (London: Heinemann, 2009). Наиболее зна­
чимый разбор Великой депрессии принадлежит перу Вена Бернанке
(отчасти эта значимость объясняется ролью его автора в событиях Вели­
кой рецессии). См.: Ben S. Bernanke, Essays on the Great Depression (Prince­
ton: Princeton University Press, 2000). С м. также: Nicholas Crafts and Peter
Feamdon, The Great Depression ofthe tgsos: Lessonsfo r Today (Oxford: Oxford
Univ er sity Press, 201 3).
53. Niall Ferguson, ‘ Our Great Recession1, TheNeto York Times, 28 February 2009,
http://w w w .nytimes.com /2oo9/o3/oi/opinio n/oiferg uso n.html?__r =o.
71

сдвиги и шоки
тики: не позволили банкам один за одним уйти на дно,
не стали мириться с крахом денежно-кредитной сферы,
с разрушительной дефляцией, не цеплялись изо всех
сил за сбалансированный бюджет, якобы «укрепляя д о ­
верие».
Предотвращение такого же краха экономической ак­
тивности, как в 1930-е годы, — это достижение, одна­
ко весьма скромное. К декабрю 2011 года мировое про­
мышленное производство превысило докризисный пик
на ю процентов, хотя объем международной торговли
лишь немного превысил докризисный уровень. И самое
важное: в ключевых странах с высоким уровнем доходов
кризис надолго ухудшил показатели выпуска и безрабо­
тицы. (Разговор о кризисе в небольших странах с высо­
ким доходом пойдет отдельно при рассмотрении евро-
зоны в главе 2.)
Все шесть крупнейших экономик стран с высоким
уровнем доходов прошли через глубокую рецессию,
дно которой пришлось на I—II кварталы 2009 года (см.
рис. 3). Затем в С Ш А началось восстановление—гораздо
более устойчивое, чем в других странах. К четвертому
кварталу 2013 года В В П С Ш А превысил уровень первого
квартала 2008 года на 7,2%. Этот результат значительно
превосходил показатели Германии, где рост В В П отно­
сительно предкризисного пика составил всего 3%. Фран­
ция и Япония к тому моменту вернулись к докризисным
уровням. Экономика Великобритании и в еще большей
степени Италии по-прежнему не достигли докризис­
ных размеров, как и экономика еврозоны в целом. Если
сравнивать ситуацию в С Ш А с их собственным истори­
ческим опытом, то после 2009 года они показывали д о ­
вольно устойчивый, хотя и медленный рост. Германия
успешно восстанавливалась в 2009 и 2010 годах, однако
рост замедлился в середине 2011 года, когда кризис ев­
розоны стал усугубляться. Как будет показано в главе 2,
винить за подобное развитие событий экономические
власти Германии во многом должны самих себя. Нача­
ло кризиса еврозоны привело к тому, что во Франции
относительно мягкая рецессия 2008-2009 годов смени­
лась стагнацией, а в Италии В В П снова резко снизил­
ся. Экономика Великобритании стагнировала с третьего
квартала 2010 года по начало 2013 года, когда началось
72

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
р и с . 3 .Уровень реального ВВП после кризиса
И сто ч н и к : Thomson Reuters Datastream.
восстановление, и эта задержка частично объясняется
мерами жесткой экономии, несвоевременно приняты­
ми коалиционным правительством54. Наконец, эконо­
мика Японии оставалась крайне неустойчивой.
Еще одним критерием эффективности политики яв­
ляется динами ка занятости и безработицы. Данные
об изменении численности занятых относительно чис­
ленности населения в трудоспособном возрасте более
информативны, чем изменение уровня безработицы. К о ­
гда люди долго не могут найти работу, они зачастую пе­
рестают искать. Но положение людей, которые уже даже
не ищут работу, чаще всего намного хуже положения
тех, кто продолжает поиски.*11
54. Alan Taylor, ‘When is the Time for Austerity?*, 20 Ju ly 2013, http://www.voxeu.
org/article/when-time-austerity аргументированно доказывает, что меры
жесткой экономии чрезвычайно дорого обошлись Великобритании. См.
также Martin Wolf, ‘ How Austerity has Failed', New York Review o f Books,
11 Ju ly 2013, http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jul/11/how-aus-
terity-has-failed. Амартия Сен также выступил с убедительной крити­
кой мер жесткой экономии, в особенности в Европе. С м., например,
Amartya Sen, 'Austerity is Undermining Europe’s Grand Vision*, The Guar­
dian, 3 Ju ly 2010, http://ww w.theguardian.com/commentisfree/2012/jul/03/
austerity-eu rope -g rand -vision-unity.
73

сдвиги и шоки
РИС. 4. Занятость в странах с высоким доходом
(доля занятых среди населения в возрасте от 15 до 64 лет)
Источник: OECD.
Рис. 4 показывает, что за 2007-2012 годы в С Ш А рез­
ко снизилась доля занятых среди населения в возрасте
15-65 лет. В Германии, наоборот, доля занятых вырос­
ла, несмотря на рецессию. В 2007 году в Германии доля
занятых среди трудоспособного населения была почти
на 3 п.п. ниже, чем в США. Спустя пять лет она была
почти на 6 п.п . в ы ш е . Это расхождение объясняется тем,
что в С Ш А производительность значительно вырос­
ла, тогда как в Германии она падала, особенно в первые
годы кризиса. С толь разная динамика частично возник­
ла потому, что в С Ш А многие из уволенных выполня­
ли сравнительно неквалифицированную работу в строи­
тельстве, а также потому, что правительство Германии
субсидировало работодателей, чтобы те не увольняли ра­
ботников, а переводили их на неполный рабочий день” .
Это происходило потому, что в С Ш А акционеры возна­
граждают руководство компаний за поддержание при-55
55. Karl Brenke, U lf Rinne, Klaus F. Zimmermann, ‘Short-Time W o rk : The German
Answer to the Great Recession’ , I Z A Discussion Pape r 57 80 , June 2011, http-//
ftp.iza.org/dp5780.pdf.
74

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
былей в условиях спада даже ценой сокращения рабочей
силы. В Германии вознаграждение руководства опреде­
ляется другими факторами. Более того, немецкая кор­
поративная культура и институциональная среда очень
отличны от американских. Особенное значение имеет
разделение власти на предприятии между наблюдатель­
ным советом, включающим представителей работников,
и советом директоров56.
Можно задаться вопросом: насколько большой урон
нанес этот кризис странам с высоким доходом по сравне­
нию с прошлыми финансовыми потрясениями? И сно­
ва работа профессоров Рейнхарт и Рогофф дает ответ.
В книге «Н а этот раз все будет иначе» они отмечают,
что «последствия банковских кризисов связаны с глу­
бокими снижениями производства и уровня занятости.
Уровень безработицы поднимается в среднем на 7 про­
центных пунктов во время низкой фазы данного цикла,
которая длится в среднем более четырех лет. Падение
производства составляет (от высшего уровня до самого
низкого) в среднем более чем 9%, хотя его продолжи­
тельность в среднем составляет два года»57.
Таким образом, в сравнении с предыдущими кризи­
сами ситуация в крупных странах с высоким доходом
не такая уж плохая. Средний уровень снижения ВВ П ,
вычисленный Рейнхарт и Рогофф, был достигнут толь­
ко в одной стране, Японии, где В ВП снизился на 9,2%.
Во Франции падение В В П от пика до самой глубокой
точки составляло 4,3%, в С Ш А —4,6%, в еврозоне—5,6% ,
56. См. Government Commission of the German Corporate Governance Code, ‘ Ger­
man Corporate Governance Code (as amended on 18June 2009), http://www.
corporate-governance-code.de/eng/kodex/bhtml.
57. Reinhart and Rogoff, This Time is Different, p. 224; Рейнхарт и Рогофф, Н а этот
раз все будет иначе, с. 264. Следует заметить, что они используют дан­
ные по годовому душевому ВВП по паритету покупательной способно­
сти, а не просто по ВВП. Разница между этими показателями для стран
с высоким доходом и медленно растущим населением вряд ли большая.
Исключением, может быть, является США, где ВВП на душу населе­
ния падал н еск олько быстрее, чем про сто ВВП. С тр ан ы , участво вавш и е
в сопоставлении по уровню безработицы и ВВП, включают Малайзию
(1997), Индонезию (1997), Японию (1992), Таиланд (1997), Филиппины
6997), Гонконг (1997), Норвегию (1987), Южную Корею (1997), Аргенти­
ну (2001), Швецию (1994), Испанию (1997), Колумбию (1998), Финлян­
дию (1991) и США (1929). См. рис. 14.3 и J4.4 (Ibid., р. 229 -230; там же,
с. 270 и 272).
75

сдвиги и шоки
в Великобритании — б,з%, в Германии — 6,8% и в И та­
лии — 9,1% (там В В П продолжал падать и в третьем
квартале 2013 года). Все эти показатели довольно мрач­
ные. И все же падение было мягче, чем в среднем во вре­
мя предыдущих кризисов, которые изучили Рейнхарт
и Рогофф. Более того, падение продолжалось сравни­
тельно недолго. Дно было достигнуто в течение четы­
рех или пяти кварталов, после чего началось восстанов­
ление.
Схожим образом безработица росла медленнее,
чем в среднем по расчетам Рейнхарт и Рогофф, Самый
высокий рост безработицы по сравнению с докризисной
низшей точкой был зафиксирован в США в мае 2012 года
и составил 5,6 п.п. В Японии он составил всего 1,6 п.п .,
во Франции — 2,5 п.п., в Великобритании —3,3 п.п .,
а в Италии —4,3 п.п. В Германии рост безработицы со­
ставил всего 0,9 п.п . в первые месяцы кризиса, но впо­
следствии безработица упала до уровня, значительно
ниже докризисного.
Хотя и нельзя отрицать, что в исторической ретро­
спективе посткризисные показатели этих стран были
не самыми плохими, кризис оказался болезненным
и изнурительным. Почему финансовые кризисы при­
водят к подобным последствиям? И почему восстанов­
ление в одних странах так долго не наступало, а в дру­
гих — опять сменилось падением? Чтобы ответить
на эти вопросы, нужно разобраться, как рецессии отра­
жаются на бухгалтерских балансах.
Механизмы снижения рычага
после кризиса
Крупный финансовый кризис приводит к тяжелой ре­
цессии. Крупный финансовый кризис, следующий
за масштабным бумом кредитования, приводит к осо­
бенно тяжелой рецессии и надолго замедляет эконо ­
мический рост. Профессор Алан Тейлор из Вирджин­
ского университета, известный историк экономики,
отмечает, что «кредитный бум в сочетании с финансо­
вым кризисом создают взрывоопасную смесь, возник­
новение которой сопряжено с аномально резким и про­
76

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
должительным снижением темпов роста и инфляции,
сокращением объемов кредитования и инвестиций»58.
Можно выделить пять главных явлений, определяю­
щих развитие экономики в посткризисный период.
Первое и самое важное: перед крахом сразу в несколь­
ких странах угрожающе быстро росли долги частного
сектора (т.е . стоимость ценных бумаг); иными слова­
ми, усиливался эффект финансового рычага (отноше­
ния долга к богатству или к доходу). (На рис. 5 пока­
заны данные по С Ш А вплоть до третьего квартала
2013 года.) Пересек ли уровень долга критическую от­
метку в той или иной стране, вопрос дискуссионный.
Но не подлежит сомнению, что бесконечно продолжать­
ся эта тенденция не могла. Именно рост долга, то есть
постоянное перекредитование, позволяло некоторым
домохозяйствам и предприятиям постоянно расходо­
вать сверх своих доходов. Как только начался кризис,
должникам перестали давать новые займы; более того,
когда начались выплаты по долгам, нетто-заимство-
вание ушло в минус. В результате вчерашним заемщи­
кам пришлось резко снизить расходы —хотели они того
или нет. В то же время кредиторы осознали, что размер
их богатства и доходов снизился или вырос риск их п о­
терять (а чаще и то и другое). А значит, и они не стре­
мились увеличивать расходы. Возвращение объема за­
имствований к устойчивому уровню займет немало
времени; как отмечается в серьезном исследовании пост­
кризисных процессов уменьшения финансового рычага
в частном секторе, выполненном McKinsey Global Institute,
в прошлом этот срок составлял от четырех до шести ме­
сяцев—в частности, так было в Финляндии и Швеции
в начале 1990-х годов59.
Вторая причина, из-за которой последствия финан­
сового кризиса столь продолжительны, состоит в том,
что длительный рост долга и расходов на его обслужива­
ние искажают пропорции в экономике. Пузыри на рын­
58. Alan М .Taylor, ‘The Great Leveraging’, Working Paper 18290, National Bureau
of Economic Research, August 2012, www .nber.org, p. 32-
59. Charles Roxborough et al., ‘ Debt and Deleveraging: Uneven Progress on the Path
to Growth’ , updated research, McKinsey Global Institute, January 2012,
http://w w w.m ckinsey.c om/insights/mgi/research/financiaLmark ets/u ne ve n_
progress_on _the_path__to_growth, p. 3.
77

сдвиги и шоки
ках активов способствуют избыточным инвестициям, на­
пример, в жилую и коммерческую недвижимость. Когда
с наступлением кризиса заемные средства станут недо­
ступными, часть объектов будет заброшена, что сократит
объем физического капитала данной страны. Ч то еще
важнее, падение, подчас стремительное, ожидает отрас­
ли, предлагавшие товары и услуги тем, кто неразумно
наращивал расходы. Самый очевидный пример —обвал
расходов на строительство в ряде стран, пострадавших
от кризиса. Снижаются доходы банкиров, комиссион­
ные вознаграждения агентов по продаже недвижимости,
гонорары юристов и т. д . Помимо этого, слабость эконо­
мики сама по себе снижает потенциал экономического
роста (то есть темпы роста производственных возможно­
стей), поскольку инвестиции остаются недостаточными.
Аналитики существенно пересмотрели прогнозы уров­
ня и темпов роста потенциального выпуска для многих
стран, пострадавших от кризиса. Так, в 2011 году Бюро
бюджетной ответственности Великобритании предста­
вило прогноз потенциального выпуска на 2017 год в ре­
альном выражении, который оказался на целых 18%
ниже, чем следовало из докризисного тренда60.
Третья причина слабости экономики в посткризис­
ный период — это ущерб, нанесенный финансовому
сектору. Перегруженные «плохими» долгами и испы­
тывающие нехватку капитала, финансовые институты
ведут себя гораздо осторожней. Регулирование, как пра­
вило, эту осторожность усиливает. Банки прекращают
кредитование. Это приводит к дальнейшему сокраще­
нию использования заемных средств в остальных сфе­
рах экономики. Еще важнее другое обстоятельство: бан­
ки, выдавая кредиты экономике, автоматически создают
деньги как побочный продукт (подробнее речь об этом
пойдет в главе 6). Это сущностная черта их деятельно­
сти. Ссужая деньги, они создают задолженность банка
перед своим клиентом, а с другой стороны, клиента пе­
ред банком. Это простое следствие бухгалтерского мето­
да двойной записи. Задолженность банка перед клиен­
том называется депозитом, а депозит —это и есть деньги.
60. Martin Wolf, ‘ Mind the Gap: Perils of Forecasting Output’ , F inancial Ttmes>
9 December 2011 .
78

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
рис . 5.Накопленныйдолгчастногосектора США (в % от ВВП)
И ст о ч н и к : Federal Reserve and Bureau o f Economic Analysis.
Поэтому когда банки приостанавливают выдачу креди­
тов, рост денежных запасов на руках у населения замед­
ляется.
Четвертая причина, подтачивающая жизненные силы
экономики, — это слишком низкая инфляция или хуже
того—дефляция. Дефляция, или снижение уровня цен,
создает угрозу того, что великий американский эко­
номист Ирвинг Фишер в 1930-е годы назвал «долго­
вой дефляцией» —увеличением реального уровня дол­
га и реальных размеров процентных платежей на фоне
экономического спада61. Увы, в отдельных странах евро-
зоны долговая дефляция такого рода уже идет. Одна­
ко дефляция опасна не только потому, что она повыша­
ет реальную стоимость долговой нагрузки, но и потому,
что она слишком высоко поднимает реальные ставки
процента. В экономике с крайне высоким уровнем за­
имствований, пострадавшей от кризиса, равновесные
реальные ставки процента могут опуститься глубоко
ниже нуля. Но в условиях дефляции реальные ставки
61. Irving Fisher. ‘The Debt-Deflation Theory of Great Depressions’, Econom etrica
(>933)
79

сдвиги и шоки
процента будут оставаться положительными, даже если
центральный банк обнулит номинальную ставку. Кроме
того, долгосрочные ставки окажутся выше краткосроч­
ных из-за того, что Кейнс назвал «предпочтением ли­
квидности»: если бы и краткосрочные, и долгосрочные
ставки равнялись нулю, владелец облигаций не полу­
чал бы никакой компенсации, отказываясь от хранения
ликвидного и безрискового актива —денег. Как след­
ствие, в условиях дефляции добиться отрицательных
долгосрочных ставок процента еще труднее, чем крат­
косрочных. И поэтому дефляция или даже низкая ин­
фляция могут существенно затруднить рост экономики.
Известно, что дефляция стала причиной затяжного
спада в экономике Японии, которую в 1990-х годах охва­
тил масштабный кризис, вызванный прекращением кре­
дитного бума. Индекс потребительских цен в Японии
упал и оставался низким более двадцати лет. Как след­
ствие, японская экономика год за годом существова­
ла в условиях положительных реальных процентных
ставок, даже несмотря на то что в середине 1990-х го­
дов о фициальная краткосрочная ставка была близкой
к нулю или просто нулевой, а долгосрочная ставка была
ниже 2% после 1999 года и ниже \% с конца 2011 года.
Вот почему целевой уровень инфляции в 2% стал «пер­
вой стрелой» «абэномики» — нового курса экономиче­
ской политики, предложенного премьер-министром
Синдзо Абэ и принятого в начале 2013 года Централь­
ным банком Япони и и японским правительством62.
Но серьезные трудности могут возникать и в от­
сутствие дефляции — в случае если в условиях низкой
инфляции равновесные реальные процентные став­
ки снижаются до критического уровня. Например,
при инфляции в 2% реальные краткосрочные став­
ки процента не могут опуститься ниже -2%, если толь­
ко не рассматривать крайне маловероятный сценарий
отрицательных номинальных ставок (такое возможно,
но трудноосуществимо на практике). Исходя из этого,
62. Подробный обзор абэномики см. в: ‘Transcript of Interview with Haruhi-
ko Kuroda, Governor of the Bank of Japan, Financial Times, 3 January
2014, http://w ww .ft.eom/cms/s/0/f1e46c46-7472 -11e3-9125 -00144feabdc0.
html?siteedition=u k.
80

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
ряд экономистов, в том числе Оливье Бланшар, глав­
ный экономист Международного валютного фонда, за­
являли, что в кризис стала очевидной недостаточность
привычного к тому времени целевого уровня инфляции
в 2%: в наиболее пострадавших экономиках, где кратко­
срочные процентные ставки составляли от -3 до -5%,
«нормальным» был бы уровень инфляции порядка 4%63.
Наконец, в -пятых, застой может превратиться для эко­
номики в перманентное состояние. Как утверждал Джон
Мейнард Кейнс, застой сводит на нет «самопроизволь­
ный оптимизм», направляющий деятельность предпри­
нимателей64. Это запустит порочный круг с постоянным
ухудшением результатов: недостаточные инвестиции ве­
дут к низкому спросу и замедляют экономический рост,
что укрепляет предпринимателей в решении повреме­
нить с инвестициями. У людей, недавно переживших
кризис, море причин чувствовать неуверенность и дей­
ствовать с опаской. Один из источников неопределен­
ности —распространение популистских политических
идей: так, в С Ш А набрало влияние «Движение чаепи­
тия». Более важный фактор — это слабый и шаткий
спрос, а также сохраняющаяся уязвимость финансовой
системы.
Следовательно, общий результат кризи са—это неко­
торое снижение предложения по сравнению с докризис­
ным трендом, но в еще большей степени — непропор­
ционально сильное снижение спроса. Возникает угроза
длительной «рецессии бухгалтерских балансов» —этот
термин предложил Ричард Ку из исследовательского
института Номура для обозначения ситуации, при ко­
торой перегруженный обязательствами частный сектор
стремится снизить уровень долга (по собственной ини­
циативе либо вынужденно) или, по крайней мере, не х о ­
чет или не может его увеличивать65.
63. См.: Olivier Blanchard, Giovanni DelfAriccia and Paolo Mauro, ‘ Rethin­
king Macroeconomic Policy’ , IM F Staff Position Note, 12 February 2010,
SPN/io/03, http://w ww .imf.0rg/extemal/pubs/ft/spn/2010/spn1003.pdf .
64. Кейнс ввел это понятие в классической работе «Общая теория занятости,
процента и денег». The General Theory o f Employment, Interest and Money
(London: Macmillan, 1936).
65. Richard Koo, The Holy Grail ofMacroeconomics: Lessonsfrom Japan*s Great Recession
(Singapore: John Wiley, 2008).
81

сдвиги и шоки
То, что произошло после кризиса с балансами отдель­
ных секторов экономики С Ш А —балансом расходов и до­
ходов домохозяйств, корпораций, правительства и ино­
странных предприятий, —это классическая картина ре­
цессии бухгалтерских балансов, в которую погружается
экономика. Долгое время С Ш А имели дефицит внешнего
счета; после кризиса он уменьшился, но не исчез. В сек­
торе американских домохозяйств вплоть до 2005 года
также происходил постоянный рост финансового де­
фицита (то есть расходы превышали доходы), по мере
того как домохозяйства все больше и больше занима­
ли под залог дорожающей недвижимости. Но как толь­
ко в 2006 году жилищный пузырь лопнул, дефицит на­
чал сокращаться. Такой сценарий было легко предви­
деть. В период с третьего квартала 2005 года по второй
квартал 2009 года финансовый баланс американских до ­
мохозяйств, то есть отношение между доходами и рас­
ходами, сместился в сторону преобладания доходов
над расходами и достиг гигантской величины в 7,2%
В В П : столь сильного сокращения расходов в процент­
ном отношении к доходам уже было бы достаточно, что­
бы вызывать депрессию. Однако в секторе корпораций
произошел столь же мощный сдвиг: дефицит сменился
на профицит размером в 6,2% ВВП в четвертом кварта­
ле 2008 года—это был прямой результат кризиса; баланс
вернулся к дефициту лишь в третьем квартале 2009 года.
По определению, финансовые балансы всех секторов
в сумме должны равняться нулю: это неизбежно, по­
скольку доходы одного экономического агента составля­
ют расходы другого. Поэтому, если одна группа агентов
расходует меньше своего дохода, то, согласно простым
принципам учета, другие должны расходовать больше,
чем получают в виде дохода. В данном случае компен­
сацией за переход к экономии в частном секторе стало
ухудшение финансового счета государства (о чем гово­
рилось выше). Но дефиц ит бюджета перестал расти еще
во втором квартале 2009 года, задолго до того, как всту­
пила в силу какая-либо из мер экономической полити­
ки. И поэтому, кстати, безосновательно утверждение,
что огромный бюджетный дефицит в С Ш А —это след­
ствие дискреционного стимулирования. Усугубление де­
фицита бюджета произошло автоматически и пришлось
82

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
очень кстати, поскольку помогло сгладить обрушение
частных расходов и рост частных сбережений.
В данном случае вовсе не дефицит бюджета вытес­
нил частные расходы. Наоборот, урезание расходов
в частном секторе привело к росту бюджетного дефици­
та, так как снижение В В П повлекло за собой рост бюд­
жетных расходов и снижение бюджетных поступлений:
меры экономии, предпринятые индивидами и фирма­
ми под натиском финансового кризиса, вызвали рост
бюджетного дефицита, поскольку автоматически при­
вели к повышению расходов на пособия по безработи­
це и другие статьи, смягчающие негативное воздействие
кризиса, тогда как расходы частного сектора, выпуск
и поступления в бюджет снизились. В случае полной за­
нятости все было бы по-другому: рост бюджетного де­
фицита вызвал бы рост процентных ставок и вытеснил
частные расходы. Во время кризиса стала очевидной не­
обходимость «подушки безопасности» в рамках бюджета
(возможность пойти на увеличение дефицита бюджета
для выхода из рецессии, вызванной действиями частно­
го сектора), ведь даже чрезвычайно сильные меры де­
нежно-кредитного стимулирования оказались недо­
статочны, чтобы предотвратить переход домохозяйств
и корпораций к профицитному балансу. Что они оказа­
лись недостаточны, мы знаем точно, поскольку как раз
такую политику стимулирования проводило правитель­
ство. В таких ситуациях более уместна кейнсианская
бюджетная политика.
Ту же самую мысль можно выразить и по-другому,
сказав, что экономика попала в «ловушку ликвидно­
сти», то есть положение, когда процентная ставка цен­
трального банка уже находится на минимальном уровне,
а в частном и внешнем секторах уровень доходов все рав­
но намного выше, чем уровень планируемых расходов,
соответствующий полной занятости (то есть уровень
расходов в условиях полной занятости, что, конечно,
из области гипотетического). Выход из этого положения
возможен одним из двух способов: либо через полномас­
штабную депрессию, когда доход падает сильнее расхо­
дов, либо через высокий бюджетный дефицит. Если бы
государство отказалось от дефицита и по примеру част­
ного сектора резко урезало расходы, то началась бы де­
83

сдвиги и шоки
прессия, возможно, столь же глубокая, как и Великая де­
прессия. Считать, что государство с финансовой точки
зрения аналогично простому домохозяйству или кр уп­
ной корпорации, абсурдно. Правительство должно ак­
тивно реагировать на происходящее в частном секторе
и в первую очередь —в период острых кризисов.
Когда кризис наступил, почти никто не спорил,
что на первое время нужно смириться с большим дефи­
цитом бюджета, а то и увеличивать его. Однако, как счи­
тает Ричард Ку, дефицит бюджета нужно поддерживать
до тех пор, пока дисбалансы в частном секторе не испра­
вятся. Дело в том, что индивиды, стремясь снизить свою
задолженность, начинают тратить меньше своего до хо ­
да, что ведет к возникновению финансового излишка.
Однако если не учитывать внешний сектор, то финан­
совый излишек в частном секторе по определению озна­
чает дефицит бюджета —это простая арифметика. Мно­
гие люди, даже понимая суть этого довода, не стремятся
с ним соглашаться. И вскоре—намного раньше, чем сле­
довало, — ответственные за экономическую политику
снова начали бороться с бюджетным дефицитом (доб­
ровольно или находясь под давлением извне, как в по­
страдавших странах еврозоны), что затруднило восста­
новление или вовсе сделало его невозможным.
Жесткая экономия вместо стимулирования
На саммитах в Вашингтоне, Лондоне и Питтсбурге, со ­
стоявшихся в 2008 и 2009 годах, лидеры стран «Боль­
шой двадцатки» выразили согласие с тезисом о необ­
ходимости активных антикризисных мер. 25 сентября
2009 года в Питтсбурге они заявили следующее: «С его ­
дня мы объявляем, что будем продолжать активные ан­
тикризисные меры до тех пор, пока не будет достигнуто
устойчивое восстановление. Мы сделаем все, чтобы вме­
сте с возобновлением роста вернулись и рабочие места.
Мы не допустим преждевременного отказа от стимули­
рующих мер»66.
66. ‘ Leaders* Statement: The Pittsburgh Summit*, http://www.ft.eom/cms/s/o/
5378959c-aa1d-11de -a3ce -0 0 144feabdc0 .html.
84

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
Там же, в Питтсбурге, они достаточно ясно и спра­
ведливо оценили политику, предпринятую годом ранее:
она «сработала». Она и правда сработала. Пугающий
экономический спад, начавшийся в 2008 году, удалось
остановить, и в 200g году начался подъем. Это следует
признать важным достижением современной экономи­
ческой политики.
Однако вскоре, на саммите в Торонто 26 -27 июня
2010 года, их мнение поменялось. Теперь тон итогово­
го коммюнике стал обеспокоенным: «Недавние события
четко указывают, насколько важно сохранять здоровую
бюджетную политику и вывести наши страны на путь
устойчивой финансовой политики — вызывающей до ­
верие, хорошо распланированной во времени, стимули­
рующей экономический рост, учитывающей особенно­
сти каждой из стран»67.
Этим заявлением они не ограничились: «Развитые
страны договорились, что к 2013 году их бюджетный де­
фицит будет, по крайней мере, уменьшен вдвое, а отно­
шение государственного долга к В В П к 2016 году стаби­
лизируется или будет сокращено».
Таким образом, в середине 2010 года лидеры «Боль­
шой двадцатки» отвергли решительную антицикличе­
скую политику и перешли к мерам жесткой экономии.
И более того, это случилось в момент, когда страны
еще далеко не оправились от кризиса (см. рис. 3). Жест­
кая экономия не осталась только на бумаге. Ужесточение
бюджетной политики началось в 2010-2011 годах во всех
ведущих странах. И это обстоятельство, безусловно, по­
могает понять, почему столь многообещающее восста­
новление стало угасать. В посткризисных условиях, ко­
гда спрос в частном секторе был неустойчив, а ставки
процента находились близко к нулю, меры финансовой
экономии нанесли ущерб восстановлению.
Так почему же произошла эта преждевременная сме­
на политики? Частично это объясняется тем, что име­
лись влиятельные научные исследования, доказывавшие,
что нельзя бесконечно наращивать долг и что возможен
«стимулирующий эффект ограничительной фискальной
67. ‘The G-20 Toronto Summit Declaration*, 26 -27 June 2010, http://www.g20.utoro-
n to .ca/20 10/to -co mmunique .html.
85

сдвиги и шоки
политики» —об этом я буду говорить ниже, в главе 8.
Отчасти дело в том, что политики ошибочно полага­
ли, будто восстановление уже произошло. Отчасти при­
чина в некритическом принятии чрезмерно упрощен­
ного и неверно понимаемого тезиса «нельзя выбраться
из долгов, набирая новые долги». Принципиальный мо­
мент в том, что с выпуском нового долга меняется и со ­
став должников. Необходимо, чтобы старые должники,
утратившие кредитоспособность, были заменены новы­
ми, кредитоспособными должниками. - Если же каждый
в одно и то же время урезает заимствования и расходы,
то наступает депрессия—в этом и состоит «парадокс сбе­
режений» (этот термин в широкий оборот ввел ныне п о­
койный нобелевский лауреат Пол Самуэльсон)68.
Но есть и еще одно объяснение —это внутренние осо­
бенности политического процесса. В С Ш А республикан­
цы, руководствуясь соображениями как электорального,
так и идеологического порядка, упорно выступали п ро­
тив всякой мысли, что правительство должно помогать
экономике, а не сидеть, сложа руки; поэтому они не мог­
ли позволить администрации Обамы доказать обратное
в условиях крупнейшего за восемьдесят лет экономиче­
ского кризиса. Как следствие, республиканцы в Конгрес­
се сделали все от них зависящее, чтобы не дать админи­
страции президента сделать хоть что-то, что могло бы
улучшить экономические показатели. В Великобрита­
нии коалиционное правительство, пришедшее к власти
в мае 2010 года, возвело политику жесткой экономии
в ранг своей первостепенной задачи, стараясь дистанци­
роваться от лейбористов, а также возложить на них вину
за все тяготы кризиса. Было и еще одно, даже более важ­
ное, событие, которое способствовало сдвигу в сторону
экономии. Это был кризис еврозоны, который привел
к переходу правительств стран евро на режим жесткой
экономии; далее их примеру последовали испуганные
событиями в еврозоне политики других стран. Наибо­
лее ортодоксальные, а также легче всего поддающие­
ся смене настроений экономисты заявляли, что всякая
страна с высоким бюджетным дефицитом, даже С Ш А ,
завтра окажется в таком же состоянии, в каком сегодня
68. Paul Samuelson, Economics, first edition (New York: McGraw-Hill, 1948)-
86

ОТ КРИЗИСА К МЕРАМ ЖЕСТКОЙ ЭКОНОМИИ
пребывает Греция. Кризис в Греции, который будет рас­
смотрен в следующей главе, привел к разрушительным
последствиям куда большего масштаба, чем следовало
из тяжести ее положения или ее роли в мировой эконо­
мике69. Это была настоящая греческая трагедия на со­
временный лад.
Заключение
Финансовый кризис был большим бедствием. Но пра­
вительствам ведущих стран удалось, начиная с октября
2008 года, в течение примерно полутора лет проводить
скоординированные ответные меры, оказавшиеся целе­
направленными и результативными. Результат мог бы
быть намного больше. И все-таки, благодаря сделанно­
му, удалось остановить панику и развернуть падающую
экономику, к концу 2008 — началу 2009 года уже опу­
стившуюся довольно глубоко. Меры подействова­
ли, хотя изначально рецессия была столь же сильной,
как в 1930 году. К сожалению, экономические власти
вскоре отказались от мер, которые позволяли сглажи­
вать последствия снижения кредитного плеча в частном
секторе и, соответственно, избежать длительной рецес­
сии бухгалтерских балансов. Во многом поэтому восста­
новление и оказалось столь слабым, а в 2011 и 2012 годах
практически свелось на нет. Такая неблагоприятная сме­
на политического курса отчасти была следствием кри­
зиса еврозоны. Он стал вторым актом глобального фи ­
нансового кризиса и является темой следующей главы.
69. Martin Wolf, ‘The Toxic Legacy of the Greek Crisis’ , F inancialTimes, 18June 2013,
http://www.ft.c0m/cms/s/0/b31dd248-d785-11e2-a26a-00144feab7de.html.

ГЛАВА 2
Кризис в еврозоне
Может быть, рынки и выступили катализатором
кризиса суверенных долгов, но нельзя отрицать,
что именно непомерные государственные расхо­
ды привели к неустойчивым уровням долга
и дефицита бюджета, поставив под угрозу наше
эк он оми ческ ое благо со ст ояни е.
Вольфганг Шойбле,
министр финансов ФРГ, so n 1
У
ЗО Н Ы евро был свой Lehman. Им стала Греция.
В то время как кризис, вызванный крахом Lehman,
сразу привел к тяжелым, но кратковременным по­
следствиям, последствия греческого кризиса были менее
суровыми, но затянулись надолго. События в Греции
спровоцировали продолжительный кризис, обнажив­
ший трещины в самом фундаменте экономики еврозо­
ны и ее институциональной структуры. Евро не толь­
ко не скрепил единство европейцев, но породил разлад,
смятение и отчаяние. Еврозона скрепила денежные си­
стемы европейских стран узами несчастливого брака,
в котором развод практически невозможен. А поскольку
страны, входящие в зону евро, вместе составляют вторую
по величине экономику в мире после С Ш А , европейский
кризис создал угрозы для глобальной стабильности. С у­
ществование этой хрупкой структуры превратило серь­
езный финансовый кризис в экономическую катастрофу.
Кризис кончился, да здравствует кризис!
Момент истины для еврозоны настал в октябре 2009 года,.
когда Георгий Папандреу, недавно взошедший на пост
премьер-министра Греции от партии социалистов, объ­
явил м ир у—и прежде всего многострадальным партне­
рам Греции по зоне евро, что бюджетный дефицит стра­
1. Financial Times, 5 September 2011.
88

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
ны в текущем году составит ю % В В П . Эта цифра была
намного выше оценки дефицита в 6-8% В В П , которая
всего несколько недель назад фигурировала в прогно­
зе уходящего правительства консерваторов2. Еще даль­
ше она отстояла от целевой отметки на 2009 год, уста­
новленной Европейской комиссией в июне 2008 года,
составлявшей всего 1,8% В В П (хотя этот показатель
уже включал обязательства по единовременному сниже­
нию дефицита на 0,75 п.п .)3. Жан-Клод Юнкер, возглав­
лявший группу из министров финансов шестнадцати
стран, входивших в еврозону на тот момент, в ответ за­
явил: «Игры кончились. Нам нужны серьезные резуль­
таты»4. Но в конце концов дефицит достиг 15,6% ВВП5.
Столь удручающим финансовое положение Греции
сделали вовсе не чрезмерные, по меркам еврозоны, го­
сударственные расходы, а низкие бюджетные поступле­
ния при высоком уровне расходов. Так, по данным М В Ф ,
в 2009 году доля государственных расходов в В В П Гре­
ции составляла 54%. П о этому показателю Греция на­
ходилась на третьем месте в еврозоне после Франции
и Финляндии. В то же время в семи странах еврозо­
ны уровень расходов превышал 50% ВВП. К числу этих
стран, помимо трех вышеназванных, относились Бель­
гия, Австрия, Италия и Нидерланды. Из них только
в двух странах (Греции и Италии) впоследствии разра­
зился кризис. Однако отношение совокупных бюджет­
ных поступлений к В В П Греции равнялось лишь 38%,
ниже оно было только в Испании, Ирландии и Слова­
кии; в остальных странах с высоким уровнем расходов
этот показатель был намного выше: например, в Фин­
ляндии он составлял 54% ВВП, во Франции—49%. Гре­
ция погрузилась в пучину экономических трудностей,
не сумев устоять перед высокими, чаще всего не осо­
2. Tony Barber, ‘ Greece Rapped for Understating Deficit’ , F inancial Times, 20 Octo­
ber 2009.
3. European Commission, Economic Forecast Autumn 2008, 6/2008, http://ec.euro-
pa.eu/economy_finance/publications/publicationi3290_en .pdf .
4. ‘ H ighlights —Eurogroup Finance Ministers’ Meeting*, Reuters, 19 October 2009,
http://www.reuters.com/article/2009/10/19/eurogroup-idUSIJ6461320091019.
5. Organisation for Economic Co-operation and Development, Economic Outlook 94,
Statistics and Projections, Government Net Lending, as a Percentage of GDP,
http://stats.oecd.org/BrandedView.aspx?oecd__bv_idseo-data-en&doi=
data-00 676 -e n.
89

сдвиги и шоки
бенно эффективными, государственными расходами,
а с другой стороны, не имея возможности или желания
повышать налоги. В конечном счете к кризису привели
не процессы в экономике, а неверные политические ре­
шения, хотя нахождение в составе еврозоны такой поли­
тике потворствовало.
Пока в Греции не настал момент истины, европей­
ские лидеры рассматривали кризис как проблему англо­
язычных стран, сосредоточенную в Нью-Йорке и Л он ­
доне. Да, их банки тоже угодили в водоворот, но ведь
они тоже были частью глобальной финансовой систе­
мы. Но они неколебимо верили, что кризис вызвали
неадекватная политика и неграмотное регулирование
в других странах. Они уверенно критиковали амери­
канские экономические власти за их действия в сентя­
бре 2008 года, в частности, за отказ от спасения Lehman.
Конечно, они знали, что кризис придет и к ним, раз­
ве можно было этого избежать? Они прекрасно пони­
мали, что нужно будет предпринимать ответные меры.
Но они были уверены—в этом нет их вины.
Однако они зря возмущались. Безусловно, вера в фи ­
нансовую либерализацию раньше всего зародилась
в С Ш А и Великобритании, и это справедливо отмеча­
ет Джордж Стиглиц, нобелевский лауреат из Колумбий­
ского университета, автор книги «Свободное падение»6.
Однако европейские финансовые институты в своей дея­
тельности и на американском, и на внутреннем рынках
полностью повторили вредные практики американских
банков. В Ирландии и Испании, входящих в зону евро,
надулся огромный жилищный пузырь, сопровождаемый
кредитным бумом. Ч то самое главное, институциональ­
ные просчеты еврозоны никак нельзя было поставить
в вину С Ш А и Великобритании. Евро был изобретен
на континенте, а страдать от его недостатков пришлось
не только еврозоне, но и всему миру.
В 2009 и 2010 годах эпицентр кризиса переместился
в еврозону и остается там до сих пор. До начала кри­
зиса инвесторы считали, что все облигации стран евро­
6.Joseph Е. Stiglitz, Freefall: Free Markets and the Sinking ofthe Global Economy (Lon­
don: Allen Lane, 2010); Джозеф Стиглиц, Крутое пике. Америка и новый
экономический порядок после глобального кризиса (Москва: Эксмо, 2011).
90

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
зоны в равной степени рискованны или, скорее, в рав­
ной степени безопасны. Сегодня вообще удивительно,
как кому-то в голову могла прийти такая странная
мысль — что греческий и немецкий государственный
долг между собой равны. С одной стороны, это было
одно из проявлений недальновидности частных ин­
весторов. Но, с другой стороны, подобные иллюзии
поддерживали нормы регулирования, установленные
Базельским комитетом по банковскому надзору (ме­
ждународный комитет банковских инспекторов). Пер­
вое издание этих норм, известное как Базель I, было
введено в 1988 году7. Базель I разрешал банкам учиты­
вать государственный долг как безрисковый актив и,
как следствие, покупать подобные активы безо всякого
обеспечения собственным капиталом. Представление,
что государственные долговые бумаги имеют нулевой
риск, в определенной степени оправдано для стран, за­
нимающих в той же валюте, выпуск которой они контро­
лируют: для них, по крайней мере, очень маловероятен
риск прямого дефолта, хотя существует риск инфляции.
Но подобный вывод совершенно неприложим к стра­
нам, которые занимают в евро, но центральный банк ко­
торых не имеет над выпуском евро почти никакой вла­
сти. Инвесторы начали осознавать это, как только вновь
столкнулись с риском, о возможности которого успели
позабыть за благополучные 2007-2008 годы. Начали за­
метно расти спреды между доходностью по облигациям
федерального займа Германии (так называемыми бун­
десами8) и доходно стью по облигациям более слабых
стран, что отражало увеличение риска по бумагам вто­
рого типа в глазах инвесторов. К концу января 2009 года
спред между греческими государственными облигация­
ми и немецкими бундесами подскочил до 280 базисных
пунктов (2,8 п.п .) . Двумя годами ранее спред составлял
лишь одну десятую от этой цифры (см. рис. б).
7. См. статью ‘Basel Г, http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_l. Базель II, который,
как предполагалось, сменит Базель I, был введен в 2004 году. Однако
из-за кризиса он сам был сменен Базелем il l , соглашение о котором
было достигнуто в 2010—2011 годах и подвергнуто правкам в 2013 году.
Вместе эти нормы регулирования называются «Базельскими соглаше­
ни ями». С м. http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_Accords.
8. Нем. Bundesanleihe.—Примеч. пер.
91

СДВИГИ и шоки
Р И С . 6. Спреды доходности относительно федеральных
облигаций Германии (в процентных пунктах)
И с т о ч н и к : Thomson Reuters Datastream.
Бегство из греческих долговых расписок усиливалось:
в начале апреля 2010 года спред по отношению к бундес-
облигациям поднялся почти до 4 п.п. По сути, потеряв
возможность занимать на открытом рынке, греческое
правительство, следуя инструкциям своих партнеров
по еврозоне, обратилось за помощью к Международ­
ному валютному фонду910, g мая 20Ю года МВФ согла­
сился выдать 30 млрд евро в рамках Соглашения о ре­
зервном кредитовании (стандартная форма займов,
предоставляемых МВФ), тогда как члены еврозоны пре­
доставляли еще 8о млрд евро1011. Комментируя соглаше­
ние, Доминик Стросс-Кан, впоследствии со скандалом
покинувший пост управляющего распорядителя МВФ11,
9 - ‘ Statement by IMF Managing Director Dominique Strauss-Kahn on Greece*,
http://www.imf.0rg/external/np/sec/pr/2010/pr10168.htm.
10. ‘IMF Executive Bo ard Approves €30 Billion Stand -by Arrangement for Greece*,
Press Release No . 10/187, g Ma y 2010, w ww.imf.org.
11. Доминик Стросс-Кан покинул пост в МВФ 18 мая 2011 года после обвине­
ний в сексуальных домогательствах п о отнош ени ю к г орн и чн ой одного
из нью-йоркских отелей 14 мая. См. ‘IMF M anaging Director Dominique
Strauss-Kahn Resigns’ , Press Release N o . n/187,18 May 2011, http://www.imf.
92

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
заявил: «Мы уверены, что экономика выйдет из кризиса
с новыми силами и энергией и сможет обеспечить рост,
рабочие места и процветание, необходимые для будуще­
го страны»12.
Если господин Стросс-Кан и правда верил своим сло­
вам, то он либо легкомысленный оптимист, либо загля­
дывал куда-то очень далеко в будущее. Вплоть до января
2014 года спреды по греческим облигациям оставались
выше —как правило, намного выше, чем до начала про­
граммы спасения. Ситуацию не исправила даже круп­
ная реструктуризация займов в частном секторе, осуще­
ствленная в феврале 2012 года (ее эффект можно видеть
на рис. б)13. На всем протяжении периода, показанного
на рис. 6, спреды между греческими и немецкими обли­
гациями оставались довольно высокими, хотя и намно­
го ниже пиковых значений.
Вскоре за Грецией последовала Ирландия, экономи­
ка и бюджет которой погрязли в плохих долгах, возник­
ших после прекращения жилищного бума. 16 декабря
2010 года Международный валютный фо нд согласил­
ся выдать Ирландии трехлетнюю ссуду стоимостью
в 22,5 МЛРД евро в рамках международного пакета по ­
мощи общей стоимостью в 85 млрд евро. Остальную
часть пакета помощи предоставили партнеры Ирлан­
дии по еврозоне через Европейский механизм финан­
совой стабильности (EFSM) и Европейский фонд фи­
нансовой стабильности ( E F S F ) — фонды, созданные
странами еврозоны в качестве временного антикризис­
ного средства; двусторонние ссуды предоставили Вели­
кобритания, Швеция и Дания; вклад самой Ирландии
составил 17,5 млрд евро14. Как и в случае с программой
помощи Греции, Европейский центральный банк взял
на себя обеспечение ликвидностью обанкротившейся
org/external/np/scc/pr/aoii/priii87.htm; ‘IMF Chief Dominique Strauss-
Kahn Quits over Sex Charge*, http://www.bbc.co .u k/news/world-13450783 .
12. ‘IMF Reaches Staff-level Agreement with Greece on €зоЬп Stand-by Arrange­
ment’ , Press Release No. 10/176, 2 May 2010, www.imf.org.
13. David Oakley, Mary Watkins and Kerin Hope, ‘Greece Launches Debt Swap
Offer*, F inancial Times, 24 February 2012.
14. О Европейском механизме финансовой стабильности см. http://ec.europa.
eu/economy_finance/eu__borrower/efsm/index_en.htm. О Европейском
фонде финансовой стабильности см. http://www.efsf.europa.eu/about/
inde x.htm.
93

сдвиги и шоки
банковской системы Ирландии15. Эта программа дока­
зала свою успешность, и в декабре 2013 года Ирландия
из нее вышла16. К началу января 2014 года спреды по и р­
ландским бумагам относительно немецких опустились
на 1,5 п.п.
20 мая 2011 года была согласована новая программа,
на этот раз для Португалии, на сумму в 78 млрд евро,
из которых 26 млрд евро выделил М В Ф . Португалия,
в отличие от Греции и Ирландии, пережила не бум с по­
следовавшим крахом, а длительный период стагнации,
отчасти обусловленный ее присоединением к валютно­
му союзу на условиях неконкурентоспособного валют­
ного курса. Соответствующий пакет помощи должен
был, по словам Джона Липски, временного исполняю­
щего обязанности директора-распорядителя М В Ф , «п о ­
мочь Португалии справиться с ее первостепенной про­
блемой — низкими темпами роста, для чего необходим
комплекс политических мер, включающий структур­
ные реформы, способствующие возврату конкуренто­
способности, возвращение страны на путь устойчивой
бюджетной консолидации и стабилизации финансового
сектора»17. В отличие от Ирландии Португалия давно
страдала от нехватки конкурентоспособности и медлен­
ного экономического роста, помимо более очевидных
проблем бюджета и платежного баланса.
15 мая 2013 года, после бурных споров об условиях ре­
структуризации непомерно разросшейся банковской си­
стемы Кипра, было принято решение о предоставлении
Кипру трехлетней программы помощи. М В Ф согласился
представить около 1 млрд евро по линии Механизма рас­
ширенного кредитования. Но это была лишь малая доля
программы общей стоимостью в ю млрд евро. Осталь­
ные средства выделил Европейский стабилизационный
механизм, недавно пришедший на смену E F SM и E F S F
в качестве постоянной программы помощи пострадав­
ш е м f Executive Board Approves €22.5 Billion Extended Arrangement for Ireland*.
16 December 2010, Press Release No. 10/496, www .imf.org.
16. Lina Saigol and Janie Smyth, ‘ Ireland Posed to Exit EU Bailout*, 13 December
2013, http://w ww .ft.eom/cms/s/o/f896bao8-63e7-11e3-b70d-00144feabdco.
htmlttslideo.
17. ‘ IM F Executive Board Approves a €26 Billion Extended Arrangement for Portu­
gal*, Press Release N0.11/190, 20 May 2011, www .imf.org.
94

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
шим странам18. Необходимость подобной программы
для Кипра частично объяснялась тем, что реструкту­
ризация греческого долга больно ударила по кипрским
банкам, имевшим на балансе большой объем греческих
рисков. Программа помощи Кипру отличалась двумя
важными чертами: во-первых, она впервые переклады­
вала убытки на кредиторов банка, включая, что приме­
чательно, и вкладчиков (депозиты в ныне закрытом L aiki
Bank, превышавшие ioo тыс. евро, были на юо% списа­
ны в счет убытков; депозиты в более крупном Bank o f Cyp­
rus,, превышавшие юо тыс. евро,—на 6о%), среди кото­
р ых — неслучайно—было много иностранцев, особенно
россиян. Во -вторых, программа помощи предполагала
введение контроля над движением евро за пределами
страны. Теперь становилось еще очевидней, что неко­
торые евро равнее других. Евро, вложенный в сомни­
тельный банк, за спиной у которого стоит слабое го­
сударство, не равен евро, вложенному в крепкий банк,
за спиной у которого сильное государство19. Такая струк­
тура банковского сектора сделала еврозону уязвимой
к набегам на банки, поскольку каждый здравомыслящий
вкладчик постарается снять деньги со счета в банке сла­
бого государства и переложить их в банк с хорошей ре­
путацией, особенно в период кризиса. Поэтому, когда
еврозона еще только создавалась, многие специалисты
говорили, что для ее долгосрочного выживания необхо­
дим банковский союз —в том или ином виде.
Но 2011 год принес и события поважнее череды кри­
зисов в малых европейских странах. Со схожими финан­
совыми трудностями столкнулись Испания и Италия,
гораздо более крупные экономики, и это был очень тре­
вожный поворот событий. Опасность краха испанских
и итальянских государственных финансов, банковской
системы и всей экономики даже не была в полной мере
осознана, не говоря уже о. практических мерах. Четыре
маленькие страны, которым оказали помощь, в 2012 году
18. European Central Bank, ‘The European Stability Mechanism/ ECB Monthly Bul­
letin, Ju ly 2011, http://www.ecb.int/pub/pdf/0ther/art2_mb201107erL_pp71-
84en.pdf.
19. ‘IMF Executive Board Approves €ibn Arrangement under Extended Fund Facility
for Cyprus’ , Press Release No. 13/175,15 May 2013, http://www.imf.org/exter-
nal/np/sec/pr/2oi3/pri3i75.htm.
95

сдвиги и шоки
вместе производили лишь 5,7% ВВП еврозоны. А одна
Испания производила ю,8 % , а Италия —аж 16,5%. Ита-
лия входит в «Большую семерку», но в то же время име­
ет третий по величине государственный долг в мире
(после США и Японии). Финансовая и экономическая
разруха в Испании и Италии навредила бы даже Фран­
ции. А это означало бы конец для евро как такового.
Рост спредов по итальянским и испанским долговым
бумагам начался в 2008 году (см. рис. 7), во время гло­
бальной переоценки рисков. Но поистине угрожающий
рост их доходности начался летом 2011 года. С этого мо­
мента спреды доходности облигаций этих двух стран
относительно немецких колебались от 3 п.п до более
чем б п.п. Когда подобных отметок достигли спреды
по бумагам Греции, Ирландии и Португалии, им были
предложены программы помощи. В июне 2012 года Мад­
рид тоже попросил ю о млрд евро для рекапитализа­
ции своих бедствующих банков, и деньги были выданы
ему в виде кредита20. Однако Испания и Италия не по­
лучили внешних программ финансовой помощи, несмо­
тря на высокие спреды по своим государственным об­
ли гациям, частично из-за того, что правительства этих
стран не желали унижаться, поступаясь независимостью,
а частично потому, что требовались слишком уж боль­
шие суммы, особенно в случае Италии. Точно нельзя
сказать, сколько средств пришлось бы влить в их спасе­
ние. Но государственный долг Италии был примерно
в четыре раза больше, чем все средства еврозоны, доступ­
ные для целей чрезвычайной помощи, большая часть ко­
торых к тому времени уже была использована другими
странами еврозоны. У М В Ф средств было еще меньше,
чем в европейских фондах. Италия оказалась слишком
большой, чтобы получить спасение.
Неудача с получением внешней помощи привела
к смене премьер-министров. В середине ноября 2011 года
итальянское правительство во главе с фигурантом множе­
ства скандалов Сильвио Берлускони досрочно ушло в от­
ставку, и до выборов его сменило правительство почтен-
20. Jan Stmpczeswki and Julien Toyer, ‘ Eurozone Agrees to Lend Spain up to loobn
Euros\ 10 June 2012, Reuters, http://uk.reuters.com/article/2012/06A0/
uk-Eu rozone-idUK B RE85805E2012061.
96

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
Р И С - 7 - Спреды доходности относительно федеральных
облигаций Германии (в процентных пунктах)
И с т о ч н и к : Thomson Reuters Datastream.
ного технократа Марио Монти. Как показали всеобщие
выборы в феврале 2013 года, у итальянцев Монти поль­
зовался гораздо меньшей популярностью, чем у евро­
пейского истеблишмента. То же самое произошло в Гре­
ции: в том же ноябре был изгнан горемыка Папандреу,
и на короткий срок его место занял Лукас Пападемос,
бывший глава центрального банка Греции и вице-прези­
дент ЕЦБ. После выборов в мае и июне 2012 года премь­
ер-министром стал Антонис Самарос из партии «Новая
демократия»; на него возлагалась задача внедрить ту са­
мую программу жестких мер экономии и структурных
реформ, против которой он выступал, находясь в оппо ­
зиции. Некоторое время спустя правительство Монти
в Италии сменилось новой коалицией, на этот раз во гла­
ве с левоцентристским технократом Энрико Летта, ко­
торый, в свою очередь, в феврале 2014 года уступил ме­
сто Маттео Ренци, политику левоцентристского толка.
Люди сменялись. Политика оставалась прежней. К о­
гда наступает финансовый кризис, балом правят креди­
торы. Когда кризис наступил в еврозоне, решающий го­
лос оказался у Германии —потому что она и была самым
97

сдвиги и шоки
крупным кредитором. Всякое разумное правительство
Германии, каким, несомненно, являлось правительство
канцлера Ангелы Меркель —популярного, осторожно­
го и ответственного политика, преследует весьма понят­
ную цель: сохранить еврозону, но на условиях Германии.
Для Германии важно сохранить еврозону по ряду п о­
литических и экономических причин. К экономическим
преимуществам еврозоны для Германии относятся боль­
шой внутренний рынок и значительно более конкурен­
тоспособный валютный курс, чем она могла бы иметь
при иных обстоятельствах. Господствующее мнение сре­
ди представителей деловой и финансовой элиты рас­
сматривает их как крупное экономическое преимуще­
ство, хотя с этим согласится далеко не каждый немец.
Политические преимущества еврозоны состоят в том,
что это кульминация проекта европейской интеграции,
который Германия стремилась реализовать после Вто­
рой мировой войны. Немецкое руководство последова­
тельно отстаивало точку зрения, что это лучший спо­
соб преодолеть трудности во взаимоотношениях между
сравнительно мощной Германией и ее многочисленны­
ми более слабыми соседями. Опять же, не каждый немец
согласится с этой точкой зрения, и очевидно, что со вре­
мен объединения Германии в 1990 году приверженность
идеалу единой Европы уменьшилась.
Результаты всеобщих выборов в Германии, состояв­
шихся в сентябре 2013 года, подтвердили общую ори ­
ентацию Германии на Е С и еврозону. Ангела Меркель
от Христианского демократического союза при под­
держке Христианского соц иального союза Баварии за­
воевала 41,5% голосов. Еще 25,7% голосов привлекла
проевропейски настроенная Социал-демократическая
партия Германии. В сумме старые проевропейские
партии заняли господствующую позицию в Бундеста­
ге и смогли сформировать широкую коалицию с по­
давляющим большинством. На этих выборах впервые
включилась в гонку новая партия A lter n a tiv e fiir Deutsch­
lan d («Альтернатива для Германии»), выступающая пр о­
тив евро (но не против Е С ) . Но она получила всего 4,7%
голосов и не прошла в Бундестаг. На каждых выборах
послевоенной эпохи крайние партии, строящие повест­
ку вокруг какого-то одного вопроса, показывали в Гер­
9»

14г*ал*ас, юмя-илииь
мании плохие результаты. Возможно, «зеленые» явля­
ются исключением, однако они расширили и смягчили
свою программу, чтобы добиться сравнительного успеха.
Немцы последовательно голосовали за устоявшиеся пар­
тии и вручали им мандат на проевропейскую политику,
о преимуществах которой есть широкий национальный
консенсус. Умеренные настроения стареющего и консер­
вативного немецкого электората, вне всякого сомнения,
частично можно объяснить опытом 1930-х годов; частич­
но они результат видимых успехов этой стратегии.
Прежде всего, еврозона уже существует. Сломать
ее —значит вызвать огромные экономические и полити­
ческие потрясения. Вы ход из зоны евро запрещен ев­
ропейским правом. Оно не содержит условий, при ко­
торых это было бы возможно. А кроме того, выход
какой-то страны нельзя спланировать без утечек инфор­
мации: это не тот вопрос, который несколько человек
могут решить в тайне ото всех. Любая утечка привела бы
к распродаже активов страны, намерившейся выйти
из зоны евро, в том числе к набегу на ее банки. Чтобы
предотвратить это, потребовался бы контроль над об­
менными операциями, а также запрет на снятие денег
с банковских счетов. Паника распространилась бы на бо­
лее слабые страны еврозоны, вызывая бегство валюты и,
вполне вероятно, введение защитных мер. Выраженные
в евро обязательства одной или нескольких стран, го­
товящихся к выходу, были бы деноминированы. Нача­
лись бы массовые государственные и частные дефолты,
в первую очередь по обязательствам перед внешними за­
емщиками. Все это вызвало бы невероятную сумятицу
и большие политические потрясения. Без преуменьше­
ния это привело бы к настоящей буре и, вполне веро­
ятно, к распаду Е С . Хотя односторонний выход Герма­
нии нанес бы меньший экономический урон, все равно
не удалось бы избежать серьезного экономического и по­
литического хаоса21. И хотя многие немцы сегодня по-31
31. См. , к примеру: Barry Eichengreen, “The Euro: Love it or Leave it?*, 4 May 2010,
http://w w w .vo xe u.o rg/article/e uro zo ne-bre akup-w o uld-trigger-mo ther-all-fi-
nancial-crises. См. также: Martin Wolf, ‘A Permanent Precedent’ , F inanci­
a l Times, 17 May 20112, http://w ww.ft.eom/cms/s/0/614df5de-9ffe-11e1-94ba“
00144feabdco.html.
99

сдвиги и шоки
лагают, что лучше было бы никогда не создавать единой
валюты, теперь поздно сокрушаться. Разрушить уже по ­
строенное—не то же самое, что решить не строить.
Однако есть граница, после которой Германия м о­
жет решить, что поддерживать еврозону слишком доро ­
го; или, по крайней мере, руководство Германии желает,
чтобы другие верили в существование такой границы.
Кроме того, большинство немцев уверено, что полити­
ка, навязываемая непокорным странам-должникам, со ­
ответствует долгосрочным интересам последних. С пе ­
цифика немецких представлений об экономической
политике, среди прочего, объясняется влиянием эконо­
мической идеологии Ordoliberalismus (ордолиберализма);
этой идеологией во многом руководствовался Людвиг
Эрхард, чрезвычайно влиятельный министр экономи­
ки, а затем и канцлер Германии, когда после Второй ми­
ровой войны предложил концепцию «социальной ры­
ночной экономики»22. Это идеология свободного рынка,
подчеркивающая важность конституционных норм в от­
личие от дискреционной политики23. Она целиком от­
вергала крайне влиятельную тогда кейнсианскую идею
о дискреционной политике как инструменте макроэко­
номической стабилизации и предполагала, что стабиль­
ность цен должен обеспечивать центральный банк. Хотя
немцы с X I X века разделяют идею государства благосо­
стояния, благодаря усилиям Эрхарда они также усвои­
ли идею рыночной конкуренции. Одна из главных задач
государства в немецком понимании — поощрять конку­
ренцию.
Поэтому с точки зрения Германии, чтобы выйти
из кризиса еврозоны, нужно воплотить эти принципы
во всех странах валютного союза. Вот откуда берется этот
акцент на нормотворчестве. А кроме того, акцент на ме­
рах жесткой экономии и структурных реформах. С точ­
ки зрения Германии не следует ждать быстрых результа­
тов. Германия верит в страдания во имя блага. Еще одно.
22. Термин «ордолиберализм» был изобретен Геро Мёллером в 1950 году.
Он происходит от названия журнала ORDO —Jahrbuch fiir die Ordnung
von Wirtschaft und Gesellschaft (ОРДО — Ежегодные материалы об эконо­
мическом и общественном порядке). В переводе с латинского ordo озна­
чает «порядок».
23. Об ордолиберализме см. http://en.wikipedia.org/wiki/Ordoliberalism.
юо

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
объяснение подобной позиции — стремление избавить­
ся от «морального риска» в международных кредитных
отношениях. Понятие морального риска предполагает,
что, предоставляя щедрую, а главное, безусловную стра­
ховку от несчастного случая, вы поощряете рискованное
поведение. Беспокойство относительно стимулов, созда­
ваемых страхованием, обоснованно: по этой причине
в страховые договоры включают условие о том, что стра­
хователь возмещает часть ущерба при наступлении стра­
хового случая. В конце концов Германия продемонстри­
ровала, что готова оказывать условную и ограниченную
помощь, но только если пострадавшие государства гото­
вы подчиниться ее требованиям —таковы условия стра­
ховки.
Естественно, Германия, как и всякая другая страна-
кредитор в мировой истории, настаивает, что трудности
должников—полностью их вина. Ее собственный профи­
цит текущего счета никак не связан с дефицитом бюдже­
та в странах-заемщиках; они безответственны, и точка.
Вот почему Германия представляла в качестве основной
проблемы бюджетный дефицит, а не дисбаланс счета те­
кущих операций и настаивала на том, что имеет место
бюджетный кризис, а не кризис текущих счетов в сочета­
нии с финансовым кризисом, выводя из-под подозрений
свои собственные финансовые институты и своих регу­
ляторов. Мы еще вернемся к вопросу о том, почему Гер­
мания все же виновна в том, что выдавала займы людям,
показавшим полную безответственность в своем стрем­
лении жить в долг.
Между тем франко-немецкого двигателя европейской
интеграции больше нет. Теперь это немецкий двигатель,
к которому прилагается страдающий от укачивания
французский пассажир. Во многом это следствие того,
что экономическое положение Франции слабее, чем Гер­
мании: она потеряла свою конкурентоспособность по­
сле создания еврозоны. Ее лидеры с самого начала кри­
зиса либо плелись за Германией (как Николя Саркози,
находившийся на посту президента до мая 2012 года),
либо носились с идеей противостояния укреплению
Германии на достигнутых позициях (как сменивший
Саркози Франсуа Олланд). Ни та ни другая стратегия
не принесли успеха. Как выразился один высокопостав­
Ю1

сдвиги и шоки
ленный еврочиновник, это партнерство «нужно только
для того, чтобы камуфлировать силу Германии и сла­
бость Франции»24.
Если бы Германия сочла, что ее европейские цели
несовместимы с внутренней денежной стабильностью,
она бы наверняка выбрала последнюю. Из всех членов
еврозоны она понесла бы самые низкие издержки адап­
тации, покинув еврозону. Но ей все равно пришлось бы
заплатить высокую экономическую и политическую
цену. В любом случае пока Германия не подошла к этой
точке. И в основе ее экономической политики лежит до ­
пущение, что этого не произойдет: все члены еврозоны
образумятся и станут достойны полноправного членства
в более федеративной еврозоне, управляемой по прин­
ципам Германии. Такова, согласно господствующему
в Германии представлению, цена, которую они должны
уплатить в обмен на принесенную Германией бесценную
жертву —дойчмарку, символ послевоенной стабильно­
сти и успеха страны.
Поэтому, как только правительство Германии теря­
ет доверие к лидеру той или иной сграны-должника,
он должен уйти. Но для этого не всегда нужен толчок
извне. В Ирландии, Португалии и Испании политиков,
руководивших страной во время кризиса, заставили
уйти негодующие избиратели. Однако в конечном счете
у пострадавших стран было мало выбора: либо смирить­
ся с перспективой неконтролируемого дефолта и даже,
возможно, выхода из зоны евро, либо согласиться с ме­
рами жесткой экономии и структурными реформами.
В итоге все страны выбрали второй путь.
Когда в 2011 году кризис захлестнул Испанию и И та­
лию, инвесторов стала все больше беспокоить разру­
шительная взаимозависимость банков и правительств:
вторые получали у первых финансирование, а первые
смотрели на вторых как на спасителей от кризиса. П е­
регруженные обязательствами банки и слабые прави­
тельства смотрелись словно двое пьянчуг, неуверенно
поддерживающих друг друга. Одновременно с укреп­
лением сомнений в кредитоспособности правительств
24- Charlemagne, ‘The Driver and the Passenger*, The Economist^ 15 October sou,
http://w ww .e co no mist.co m/n od e/21532283-
102

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
и ростом беспокойства о перспективах экономики евро-
зоны (см. рис. 7) усугублялись и проблемы банков с ф и ­
нансированием.
В качестве ответной меры Е Ц Б в декабре 2 0 11 года
принял трехлетнюю программу долгосрочного рефи­
нансирования (LTRÖ)25. Она предполагала выдачу по­
страдавшим банкам 1 трлн евро в виде двух последова­
тельных траншей залоговых кредитов26. К несчастью,
программа оказалась самой настоящей сделкой с дьяво­
лом. Она действительно смягчила проблему нехватки
средств у банков. Однако часть кредитных средств Е Ц Б
банки направляли на покупку государственных облига­
ций. А затем эти облигации использовались в качестве
залога по новым кредитам. Таким образом, в странах,
испытывавших проблемы с финансированием бюджета,
банки превратились в проводников среднесрочного фи ­
нансирования от Е Ц Б к этому государству. Это еще тес­
нее связало банки и правительства. Больше того, как по­
казывает рис. 7, даже трехлетняя программа LTRO лишь
ненадолго снизила стоимость кредита для правительств.
Это привело к гораздо более радикальной иннова­
ции —была принята Программа прямых монетарных
операций (ОТМ). В знаменитой речи, произнесенной
в Лондоне 26 июля 2012 года, Марио Драги, председа­
тель Европейского центрального банка, сказал прямо:
«В рамках своего мандата Е Ц Б сделает что угодно, что­
бы сохранить евро. И поверьте мне, этого хватит. Есть
еще один момент, — продолжил он, — который касает­
ся премий, начисляемых на суверенные бумаги прави­
тельств. Эти премии, как я уже сказал, связаны с риском
дефолта и ликвидности; но, кроме того, они все боль­
ше и больше отражают риски конвертируемости»27.
Под «конвертируемостью» Драги имел в виду распад
еврозоны. Ему удалось отыскать причину или, скорее,
25. Ralph Atkins, ‘ECB Unveils New Support for Banks', Financial Times, 8 Decem­
ber 2012.
26/ 0 6 LTRO cm . International Monetary Fund, ‘ Euro Area Policies: 2012 Article IV
Consultation', IMF Country Report No. 12/181,July 2012, www.imf.org, Box 5,
p. 18.
27. ‘ Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank, at the Global
Investment Conference in London’ , 26 Ju ly 2012, http://www.ecb.int/press/
key/date/20i2/html/spi20726.en .html.
103

сдвиги и шоки
оправдание, с помощью которого можно было бы убе­
дить инвесторов покупать суверенные бумаги уязвимых
государств. После этого Е Ц Б одобрил новую програм­
му, и единственным, кто выразил несогласие, стал гла­
ва Бундесбанка Йенс Вайдман; хотя и важный, его голос
имел меньший вес, чем молчаливое согласие германско­
го правительства.28
Заявление Драги о готовности Е Ц Б «сделать что угод­
но» было блефом, но блефом поразительно удачным.
Проблема была не в том, что у Е Ц Б могли кончиться
деньги. Центральный банк всегда может создать боль­
ше денег. Однако в силу политических причин програм­
ма О М Т допускала интервенции Е Ц Б на рынки государ­
ственных облигаций хотя и без ограничений по сумме,
но лишь при выполнении формальных условий, закреп­
ленных в программе помощи соответствующей стране29.
Условия были необходимы, потому что Е Ц Б являлся
центральным банком не одной, а многих стран. Е му бы
не сошло с рук предоставление безусловной помощи ка­
кой-либо одной стране. Но такая концепция програм­
мы заключает явное противоречие: условная помощь
по определению не может быть неограниченной. С тои­
ло какой-нибудь стране нарушить условия согласован­
ной для нее программы, Е Ц Б сразу остановил бы по­
ступление средств. Но как раз в такой момент паника
на рынке достигла бы критической точки. Таким обра­
зом, Е Ц Б перекрыл бы помощь как раз в тот момент, ко­
28. ‘Introductory Statement to Press Conference*, 6 September 2012, http://www.
ecb.int/press/pressconf/2oi2/html/isi2ogo6.en .html, and ‘Technical Featu­
res o f Outright Monetary Transactions*, 6 September 2012, http://www.ecb.
int/press/pr/date/20i2/html/pri2ogo6_i .en .html.
29. «Необходимым условием для участия в программе прямыхденежных опе­
раций является полное соблюдение условий, установленных соответ­
ствующей программой в рамках Европейского механизма финансовой
стабильности (EFSF) или Европейского стабилизационного механизма
(ESM). Такая программа может иметь вид программы макроэкономи­
ческой перестройки или превентивной программы помощи (кредит­
ной линии с расширенными условиями) при условии, что она включа­
ет возможность покупки долговых бумаг на первичном рынке со сто­
роны EFSF или ESM. Разработка условий для конкретных стран,
а также мониторинг их выполнения будут осуществляться при под­
держке МВФ». ‘Technical Features of Outright Monetary Transactions*,
6 September 2012, http://www.ecb.int/press/pr/date/20i2/html/pn2ogo6_i.
en.html.
104

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
гда она нужнее всего. В любом случае даже при соблюде­
нии всех условий е ц б не сошло бы с рук приобретение
государственных облигаций в неограниченных объе­
мах; случись такое, вокруг него разгорелась бы настоя­
щая гражданская война.
Еще одним препятствием для возможной реализа­
ции программы О М Т стало решение Конституцион­
ного суда Германии, вынесенное в феврале 2014 года.
По сути, суд определил, что О М Т противоречит кон­
ституции Германии. Правда, немецкий суд обратился
к суду Европейского союза с просьбой вынести поста­
новление о законности О М Т с точки зрения европей­
ского права. Однако подобный запрос только усиливает
сомнения о будущем программы. Более того, немец­
кий суд при желании мог и не сковывать себя нормами
суда Е С . Ввиду всех обстоятельств есть большие сомне­
ния, что правительство Германии —текущее или буду­
щ ее —захочет или сможет подержать программу О М Т ,
а без поддержки Германии ни ее принятие, ни ее успеш­
ная реализация невозможны30.
К счастью, на момент, когда эта книга отправи­
лась в печать, час испытания для этой программы еще
не пробил. Не только объявление о программе, но и мол­
чаливое согласие с ней правительств всех стран-членов
оказали на рынки чрезвычайно сильное воздействие,
поскольку считалось, что программа фактически ис­
ключает риск распада еврозоны. Как говорится в отче­
те Международного валютного фонда за июль 2013 года,
посвященном еврозоне, «Обещание Е Ц Б сделать «все
что угодно», в том числе принять программу О М Т , по­
высило эффективность денежной политики и обеспечи­
ло сохранение евро»31. В частности, как свидетельству­
ют рис. 6 и 7, произошло отчетливое снижение спредов
по высокорискованным государственным бумагам. Е Ц Б
выиграл войну без единого выстрела. По-прежнему не­
известно, сработала бы программа, если бы ей довелось
30. См. Wolfgang Munchau, ‘Germany’s Constitutional Court Has Strengthened
the Eurosceptics’ , F inancial 7imesy 9 February 2014, http://www.ft.com/cms/
s/o/8a64e3ac-8f25-ne3-be85-ooi44feab7de.html.
31. ‘ Euro Area Policies: 2013 Article IV Consultation’ , IM F Country Report No. 13/231,
Ju ly 2013, http://www .imf.org/external/pubs/ft/scr/2013/cr13231.pdf, Box 1,
p.8 .
105

сдвиги и шоки
быть реализованной на практике. Впрочем, с запуска
политики прошло более полутора лет, а претворение ее
в жизнь все откладывается.
Успех, который принесло заявление о программе
О М Т , подтверждает правоту тех, кто уже давно утвер­
ждал, что резкий рост спредов отражает вызванную па­
никой нехватку ликвидности на рынках или, говоря спе­
циальным языком, риски, связанные с существованием
«множественного равновесия». Пол де Грауве, извест­
ный бельгийский экономист, ныне работающий в Л он­
донской школе экономики и социальных наук, мно­
го раз выступал в поддержку активного вмешательства
центрального банка в работу рынков как средства пред­
упредить возникновение самоисполняющейся пани­
ки, при которой стоимость заимствований застревает
на уровне плохого равновесия. У спех О М Т служит под­
тверждением его аргументов32. Есть и иное объяснение,
на практике, впрочем, означающее для рынков то же са­
мое. Возможно, инвесторы оказались неспособны рацио­
нально оценить стоимость государственных облигаций,
поскольку не могли просчитать риск наступления ка­
тастрофического и в принципе не поддающегося изме­
рению события — распада еврозоны. Как следствие, за­
явление председателя Е Ц Б и запуск новой программы,
не вызывавший возражений у Германии, они восприня­
ли в качестве сигнала о том, что руководство еврозоны
не допустит ее краха. Поэтому программа О М Т внесла
решающий вклад в укрепление веры (возможно, напрас­
ной) в будущее еврозоны, а снижение спредов обеспе­
чило этой вере рациональные основания. Объявление
о запуске программы позволило Е Ц Б разомкнуть закол­
дованный круг снижающегося доверия и превратить
его в спираль растущего доверия.
И все же, несмотря на действительно резкое снижение
спредов, их уровень оставался высоким (см. рис. 6 и 7).*21
32. Paul de Grauwe, ‘ Panic-driven Austerity in the Eurozone and its Implications',
21 February 2013, http://www.voxeu.org/article/panic-driven-austerity-Euro-
zone-and-its-implications. См. также de Grauwe, ‘The Governance o f a Fra­
gile Eurozone*, CEPS Working Documents, Economic Policy, 4 May 2011,
http://ww w.ceps.eu/book/governance-fragile-Eurozone; Martin Wolf,
‘ Be Bold Mario, Put Out that Fire’, F inancialTimes, 25 October 2011, http://
www.ft.e0m/cms/s/0/bd60ab78-fe6e-11e0-bac4-00144feabdc0.htmL
106

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
Для стран, угодивших в дефляционную ловушку, даже
эти спреды могут оказаться слишком тяжким бременем.
Кроме того, долговой навес, высокие процентные став­
ки, уязвимость банковского сектора, выход из строя пе­
редаточных механизмов денежной политики, характер­
ные для всех финансовых кризисов, неизбежно вызвали
в пострадавших от кризиса странах еврозоны глубокую
рецессию, сопровождавшуюся высокой безработицей.
Далее, поскольку пострадавшие страны испытывали
трудности с получением заемных средств и лишились
доступа к финансированию со стороны центрально­
го банка, они не могли прибегнуть к бюджетному либо
монетарному стимулированию для борьбы с рецесси­
ей (а на деле скорее с глубокой депрессией), по крайней
мере, без внешней помощи. А рассчитывать на нее в хоть
сколько-то серьезных масштабах не приходилось. П о­
мощь не предвиделась в том числе и потому, что Гер­
мания, пользовавшаяся поддержкой других стран-кре­
диторов и Европейской комиссии, считала жесточайшее
давление тяж елых экономических обстоятельств необ­
ходимым условием для насущных структурных реформ
и поэтому полагала внешнюю помощь контрпродуктив­
ной. Правительство Германии считало, что путь прови­
нившейся страны к правильному поведению в будущем
лежит через бюджетное и экономическое самоистязание.
Кроме того, правительства стран-кредиторов не горели
желанием выпрашивать у своих парламентов еще боль­
ше денег на поддержку правительств других стран, ко­
торых электорат стран-кредиторов считал мотами, до ­
стойными всяческого презрения.
Но ухудшение экономических условий могло вы­
звать политический протест и, как следствие, оче ред­
ной приступ финансовой лихорадки. Кризис еврозоны
превратился в хроническую болезнь экономики, способ­
ную в любой момент дать рецидив. И тем не менее ре­
шимость правительств пострадавших от кризиса стран
продолжать меры жесткой экономии оставалась непо­
колебимой. Поднялась волна уличных протестов. В каж­
дой из сильно пострадавших от кризиса стран возму­
щенные избиратели добились ухода правительства,
находившегося у власти в начале кризиса. Появились
протестные движения и партии, такие как «Движение
107

сдвиги и шоки
пяти звезд» Джузеппе «Беппе» Грилло в Италии, нео­
фашистская «Золотая заря» и леворадикальная С И Р И З А
в Греции. Но ортодоксальные центристы, стоявшие
у руля еврозоны, держали позиции. Как долго они про­
держатся, оставалось неясным.
Как понимать кризис
Что же привело к этой череде кризисов в еврозоне? Не­
посредственная причина была очень схожа с непосред­
ственной причиной глобального кризиса 2007-2008 го­
дов: «эффект стоп-крана» на рынках капитала, на этот
раз затронувший не только отдельные финансовые ин­
ституты, но и целые страны, хо тя взаимозависимость
финансовых институтов и стран была, как уже говори­
лось, очень тесной.
Кризис
В статье, написанной для аналитического центра B ru e­
gel в Брюсселе, Сильвия Мерлер и Жан Пизани-Ферри
подробно воспроизвели историю событий. По их лако ­
ничному замечанию «предполагалось, что общая валюта
избавит от проблем, связанных с диспропорциями пла­
тежных балансов между странами еврозоны. Недавние
события бросили вызов этому оптимистическому пред­
ставлению»33. В самом деле, единственный по-настояще­
му важный урок кризиса состоит в том, что даже в усло­
виях валютного союза платежные балансы столь же
важны, как и вне него. Учитывая, что внутри валютно­
го союза корректировка валютных курсов невозможна,
состояние платежных балансов оказывается даже более
важным, чем для независимых стран, имеющих валюту
с плавающим курсом и собственный центральный банк.
Когда страна в составе валютного союза становится за­
висимой от больших нетто-притоков капитала, их вне­
запная остановка вызывает экономический кризис. П о­
добный кризис включает финансовый шок, вызванный
33- Silvia Merler and Jean Pisani-Ferry, ‘ Sudden Scops in the Euro Area*, Bruegel
Policy Contribution Issue 2012/06, March 2012, www .bruegel.org, p. 1.
108

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
остановкой внешнего финансирования, и глубокую ре­
цессию, вызванную тем, что привычные для экономики
объемы импорта больше нечем оплачивать. К тому же
последствия кризиса распределяются очень неравно­
мерно: для стран с внешним профицитом он составляет
лишь некоторое неудобство, поскольку снижается стои­
мость их финансовых требований к странам с дефици­
том; однако для экономики стран с дефицитом встает
вопрос о жизни и смерти, настолько опустошительной
для нее в краткосрочном периоде оказывается внезапная
остановка внешнего финансирования.
Итак, до кризиса в страны Южной Европы и Ирлан­
дию направлялись огромные потоки частного капитала,
по большей части из других европейских стран и, глав­
ным образом, в форме долговых обязательств, в особен­
ности обязательств банков. Эти потоки формировались
в странах, имевших избыточные сбережения и низкий
спрос на кредит на внутреннем рынке, а затем приходи­
ли в страны с высоким спросом на кредит, предлагавшие
более высокую ставку доходности и, как тогда казалось,
приемлемый уровень защищенности. Поразительно, но,
как показывают рис. 6 и 7, в докризисный период спре­
ды по суверенным облигациям практически равнялись
нулю: таким образом, как ни странно, Германия и Гре­
ция считались в равной степени надежными заемщика­
ми. Может быть, это была всего лишь ошибка в расчетах
кредиторов. Но, может быть, сама принадлежность стра­
ны к зоне евро казалась им достаточной гарантией без­
опасности вложений. События показали, что это мнение
не было лишено доли истины. Во время кризиса креди­
торы банков почти избежали потерь и (по крайней мере,
к началу 2014 года) только греческое правительство ре­
структуризировало свои долги, хотя на некоторое время
рыночная стоимость долговых обязательств остальных
стран действительно резко снизилась.
Трансграничных перетоков капитала вполне хвата­
ло, чтобы финансировать крупные дефициты текущего
счета, а значит по определению вело к значительному
разрыву между расходами и доходами в странах с дефи­
цитом. Рис. 8 и 9 демонстрируют масштаб дефицитов
и профицитов текущего счета в странах еврозоны перед
кризисом как в абсолютном выражении, так и в процен-
109

сдвиги и шоки
Р И С . 8. Балансы текущего счета в странах еврозоны, 2007 год
(в млрд долл.)
Источник: IMF World Economic Outlook Database.
рис. 9. Балансы текущего счета в странах еврозоны, 2007 год
(в%отВВП)
Источник: IMF World Economic Outlook Database.
HO

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
тах от ВВП (не показаны лишь несколько малых стран).
Самое поразительное в этой картине —размер профици­
та текущего счета Германии, в абсолютном выражении
самый большой в мире после Китая. Не меньше пора­
жает размер дефицита текущего счета Испании, причем
не только в абсолютном выражении, но и в процентах
от ВВП. Португалия и Греция также имели большой де­
фицит в процентах от ВВП, ощутимым он был и у Ир­
ландии. Это значит, что частный иностранный капи­
тал, в первую очередь из стран—членов еврозоны, играл
в финансировании расходов дефицитных стран громад­
ную роль. (Почему сложилась такая ситуация, разобрано
в главе 5.) Также из рис. g легко увидеть, что пострадав­
шие от кризиса страны —как раз те, которые имели пе­
ред кризисом огромный дефицит текущего счета в про­
центах от ВВП.
Сторонники евро, возможно, скажут, что еврозона
как раз и была создана, чтобы сделать эти потоки воз­
можными: в отсутствие валютных рисков следовало
ожидать, что капитал потечет из стран с избыточны­
ми сбережениями в страны, где их не хватает. Но то ч­
но так же как риски финансовой системы оказались со ­
средоточены в руках тех, кто наименее всего был спосо­
бен в них разобраться, сбережения оказались у тех, кто
менее всего мог их применить. Единая валюта никак
не могла предотвратить «эффекта стоп-крана» (подроб­
нее о нем см. ниже), и финансовые ресурсы бросились
наутек из стран с дефицитом, когда их поставщики —не­
коммерческие фонды, страховые компании, хедж-фон­
ды, частные инвесторы и даже государственные агент­
ства — в процессе глобальной переоценки рисков, на­
чавшейся в 2007 году, осознали, какой большой просчет
допустили.
Есть три способа объяснить эти огромные дисбалансы
текущего счета, и между ними нет противоречия.
Во-первых, их можно объяснить движением част­
ного капитала, ошибочно полагавшего, что ему уда­
лось нащупать некую сферу с повышенной доходностью
в динамично развивающейся экономике — например,
в строительстве Испании. Увы, во многих случаях эта
более высокая доходность оказалась не более чем иллю­
зией, вызванной ценовым пузырем на рынке активов.
ill

сдвиги и шоки
Более того, к 2011 году несколько стран утратили кон­
троль над своей внешней нетто-позицией, достигшей за­
облачных размеров: в Португалии она составляла 103%
ВВП, в Ирландии — 98% ВВП, в Испании —92% ВВП,
в Греции—79% ВВП34. Эти страны уже стояли на поро­
ге бегства капитала, и оно ожидаемо состоялось в чере­
де кризисов, рассмотренных выше.
Вторая точка зрения, с которой можно смотреть
на дефициты и профициты текущего счета, —это превы­
шение доходов над расходами (или сбережений над ин­
вестициями) в стране с профицитом и обратная ситуа­
ция в стране с дефицитом. В этом и состоит простое
определение дефицита или профицита текущего счета:
это либо превышение расходов над доходами, либо д о ­
ходов над расходами. Важное следствие состоит в том,
что на уровне мировой экономики суммы дефицитов
и профицитов всегда равны в абсолютном выражении
и имеют разные знаки. Профицит предполагает дефи­
цит, и наоборот. Поско льку эти величины взаимосвя­
заны, нельзя говорить, что страны с дефицитом несут
всю ответственность, а страны с профицитом — полно­
стью безвинны. Это наивный морализм.
Третья точка зрения предполагает, что профици­
ты и дефициты —это признак укрепляющейся внешней
конкурентоспособности в странах с профицитом и осла­
бевающей конкурентоспособности в странах с дефици­
том. После введения евро реальные удельные издержки
на оплату труда в странах с профицитом, в особенности
в Германии, стагнировали, тогда как в странах с дефи­
цитом они резко пошли вверх. Рост отчасти был вызван
тем, что в сильных экономиках (особенно в Испании)
выросли номинальные ставки заработной платы, а от­
части тем, что рынок труда в странах с дефицитом со­
хранял сравнительную негибкость и, соответственно,
производительность труда была низкой (как в Греции,
Италии, Португалии и Испании). Наиболее важная при­
чина сравнительной негибкости рынка труда в странах
Южной Европы —законодательные нормы, чрезвычай­
но затруднявшие увольнение работников с длительным
34- Zsolt Darvas, Tntra-Euro Rebalancing is Inevitable, but Insufficient*, Bruegel
Policy Contribution Issue 2012/15, August 2012, www.bruegel.org, Table 1.
112

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
контрактом. Особенно сильно потеряли в конкуренто­
способности Испания, Италия и Греция (см. рис. ю).
С другой стороны, Ирландия не испытала снижения
конкурентоспособности благодаря быстрому росту про­
изводительности в ориентированных на экспорт отрас­
лях товаров и услуг. Ирландия имеет гибкий рынок тру­
да и полагается на экспорт продукции расположенных
на ее территории иностранных компаний, главным об­
разом американских, у которых имеется доступ к новей­
шим технологиям. Кроме того, утрата конкурентоспо­
собности неизбежно сопровождалась долгосрочными
изменениями в структуре экономики: в странах с профи­
цитом расширялись отрасли, ориентированные на экс­
порт товаров и услуг, в первую очередь обрабатывающая
промышленность, как в Германии. В странах с внешним
дефицитом происходило обратное: развивались пред­
приятия, ориентированные на внутренний рынок, на­
пример, строительство и розничная торговля, как в Ис­
пании.
Чтобы эти несоответствия были устранены, должны
произойти изменения по всем трем направлениям—бо­
лезненные изменения, каждое из которых займет свой
рис. ю . Уровень реальных издержек на оплату труда
в процентах к Германии
Источник: OECD.
“3

сдвиги и шоки
промежуток времени. Коррекция частных потоков капи­
тала может быть почти мгновенной —и она в самом деле
совершилась чуть ли не на следующий день после нача­
ла кризиса. Однако исправление дисбалансов между сбе­
режениями и инвестициями и диспропорций в конку­
рентоспособности может занять десятилетие и больше.
Поэтому страны не смогут выплатить свой огромный
долг в течение короткого срока (а возможно, и по про­
шествии длительного времени), ведь для этого необхо­
димо разом перескочить от дефицита текущего счета
к его профициту. Для этого, как уже объяснялось, нужно
переориентировать структуру экономики на производ­
ство большего объема экспортируемых товаров и услуг.
Когда кредиторы хотят срочно вернуть назад свои день­
ги, а их возврат невозможен, должно произойти одно
из трех: либо переоценка стоимости активов, либо де­
фолт, либо рефинансирование из новых источников.
То , что произошло в странах, пострадавших от кризиса,
по сути, было сочетанием трех сценариев.
Посткризисная коррекция
Посмо трим, как кризис перевернул эти неустойчивые
диспропорции. Низкая инфляция во всех странах ев­
розоны и намерение стран с профицитом не допустить
ее роста существенно осложнили коррекцию внешних
дисбалансов. Кроме того, чтобы часть стран сократи­
ла свои дефициты, другие страны должны уменьшить
профицит при условии, что внешний баланс еврозо­
ны останется неизменным. Если же допустить, что вне­
шний баланс растет, а это на самом деле и происходит,
то адаптироваться, повышая расходы или снижая свой
выпуск, должен весь остальной мир. Последний вариант
решения проблемы означает экспорт кризиса еврозоны.
Кроме того, внутри еврозоны, где инфляция низкая,
вступают в противоречие две цели: рост конкуренто­
способности и контроль над долговой нагрузкой. Дело
в том, что для заметного восстановления конкурентоспо­
собности в таких странах, как Италия и Испания, необ­
ходимо снижение зарплат и цен. Однако если зарплаты
и цены упадут, реальная долговая нагрузка вырастет. От­
носительно высокие процентные ставки как на частные,
114

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
так и на государственные заимствования, характерные
для таких стран, еще больше усугубляют проблему долга.
Это так называемая долговая дефляция —ситуация, когда
должники вынуждены сберегать все большую долю своего
дохода, чтобы выплатить долг, поскольку реальная стои­
мость последнего постоянно увеличивается. Чем больше
стран будет стремиться восстановить конкурентоспособ­
ность и чем слабее будет их рост, тем жестче будет давить
на них долговой пресс. Как подчеркивается в отчете МВФ
за 2013 год, посвященном еврозоне, «непрекращающая-
ся фрагментация финансового рынка, неустойчивые ба­
лансы банков, низкий спрос и повсеместная неопреде­
ленность, наряду со структурными проблемами,—все это
взаимно усиливает друг друга и способствует сокраще­
нию реальной деловой активности»35. Не менее важно,
что финансовый кризис лишает бизнес, от успехов кото­
рого и зависит экономический рост, кредитных средств,
необходимых для финансирования инвестиций. Неуди­
вительно, что темпы роста ослабленных кризисом эко­
номик резко снизились, что еще более затруднило воз­
врат долгов: ВВП Греции упал от докризисного пика
к посткризисному дну на 23%, Ирландии —на ю% , И та­
лии—на 9%, Португалии и Испании —на 8%. По всей
видимости, в начале 2013 года экономики Ирландии,
Португалии и Испании миновали низшую точку, од­
нако вплоть до третьего квартала этого года ни в одной
из них не намечалось сильного восстановления (больше
всех отставала Испания). ВВП Италии в третьем квартале
2013 года продолжал падение, а ВВП Греции продолжал
падать и в четвертом квартале (это последний квартал,
за который в январе 2014 года имелись данные). Это был
бег с Черной Королевой: пострадавшим странам прихо­
дилось бежать изо всех сил, только чтобы их долг оста­
вался на месте.
Бежать изо всех сил придется также и для того, что­
бы повысить свою конкурентоспособность, потому что
страны с профицитом платежного баланса тоже не сто­
ят, на месте. Предприятия в таких странах, сталкива­
ясь с кризисным снижением спроса на свою продукцию,
обычно снижают цены. Не стоит забывать, что в докри­
35- IMF, ‘ Euro Area Policies: 2013 Article IV Consultation*, p .8 и вставка 2.
“5

сдвиги и шоки
зисный период они накопили существенные производ­
ственные мощности в экспортных отраслях. Они не­
посредственно заинтересованы в использовании этих
мощностей, сокращая цены и поощряя спрос, пока их
цены могут покрыть переменные издержки производ­
ства, то есть издержки на труд, сырье и материалы, не­
обходимые для увеличения выпуска, а также любые д о ­
полнительные издержки на обслуживание предприятий
и оборудования. Долгосрочные постоянные издерж­
ки не обязательно покрывать в среднесрочном перио­
де, поскольку эти затраты совершены в прошлом. В худ­
шем случае сохранившим свое положение экспорте­
рам придется поступиться частью ожидаемой прибыли
или реструктуризировать долг. По большому счету стра­
ны с профицитом не хотят роста инфляции, который
мог бы подтолкнуть вверх издержки и выровнять несо­
ответствие в конкурентоспособности со странами, имею­
щими дефицит. Органы финансового и денежного ре­
гулирования могут, к примеру, использовать так назы­
ваемую макропруденциальную политику (политику,
направленную на достижение финансовой стабильно­
сти в экономике в целом), чтобы не допустить расшире­
ния кредита на внутреннем рынке. Если страны с п ро­
фицитом действительно сумеют такими методами вос­
препятствовать исправлению дисбалансов, то еврозону
ждет длительная депрессия в странах с дефицитом.
В долгосрочном периоде еврозоне все равно придет­
ся согласиться на такую перебалансировку, и к этой про­
блеме я вернусь в главах 5 и д. Однако первый вид кор­
рекции — уже не какая-то отдаленная перспектива;
разрушение частных каналов перетока капитала сквозь
внутренние границы еврозоны уже произошло. Этот
процесс произошел очень быстро, путем серии резких
торможений. Таких торможений было три: финансовый
кризис 2Ö08 года, когда «стоп-кран» нажали инвесторы,
кредитовавшие Грецию и Ирландию; весна 2010 года,
когда вслед за Грецией помощь попросили Ирландия
и Португалия; и, наконец, вторая половина 2011 года,
когда эффект «стоп-крана» настиг Испанию и П орту­
галию36.
36. Merler and Pisani-Ferry, ‘ Sudden Stops in the Euro Area’ , рис. 4 и с. 7.
Il6

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
Представим себе, что еврозона была бы не валютным
союзом, а соглашением о фиксированных валютных кур­
с ах—например, более жесткой формой существовавшего
до евро Европейского механизма регулирования валют­
ных курсов. В таком случае остановка потоков капитала
жестко, но мгновенно устранила бы дефицит текущего
счета. По сути дела, именно это и произошло в Болга­
рии, Литве и Латвии во время кризиса. В процессе такой
корректировки произошло бы обрушение внутренне­
го финансового сектора, цен на активы, а также расхо­
дов, и экономика впала бы в депрессию. Пострадал бы
и бюджет государства. Без внешних займов правитель­
ству пришлось бы сократить расходы и повысить нало­
ги, что еще больше ослабило бы экономику.
Если при этом, несмотря на депрессию, органы бюд­
жетного и денежного регулирования не захотели бы от­
казаться от валютной привязки, процесс корректиров­
ки осуществился бы путем снижения зарплат и цен (этот
механизм в еврозоне называется «внутренней деваль­
вацией»), эмиграции рабочей силы и списания плохих
долгов несостоятельных банков, компаний нефинансо­
вого сектора, домохозяйств и, быть может, правитель­
ства. С течением времени конкурентоспособность вос­
становилась бы, до лг был бы реструктурирован, и эко­
номика бы оживилась. Такой механизм был характерен
для X I X века. В последнее время он сработал в несколь­
ких небольших открытых экономиках, таких как Гон­
конг после азиатского кризиса и страны Балтии после
кризиса 2007 года. По сути, это старый механизм золо­
того стандарта.
Если бы власти решили отказаться от валютной при­
вязки, процесс корректировки сопровождался бы но­
минальным обесценением валюты. Это позволило бы
избежать долговой дефляции и сокращения зарплат
и цен. Скорее всего, хотя точно утверждать нельзя, кор­
ректировка произошла бы быстрее и менее болезнен­
но, без массовых банкротств. Коне чно, пертурбаций
экономики не удалось бы избежать, но они бы не пре­
вратились в землетрясение континентальных масшта­
бов. В условиях гибкой валютной привязки с окон­
чанием корректировки жизнь наладилась бы снова.
Так было во время кризисов внутри E R M . Такой сцена­
и7

СДВИГИ и шоки
рий разыгрался после девальвации фунта стерлингов
в 1949 и 1967 годах и еще р а з—после отсоединения фун­
таотERM в1992году.
Рассмотрим систему, лежащую на противоположном
полюсе, когда денежный союз —часть современного фе­
деративного государства, такого как США. В таком слу­
чае на всей территории союза действует одна банковская
система, федеральное правительство финансирует су­
щественную часть своих расходов напрямую. Работники
беспрепятственно перемещаются по территории ф еде­
рации. В таком случае даже крах крупного жилищного
пузыря в каком-то одном регионе, скажем, во Флориде,
не может обвалить местную банковскую систему, потому
что на ее страже стоит федеральное правительство. Тот,
кто кредитует Флориду, не несет валютного риска, пото­
му что возможность выхода Флориды из зоны доллара
исключена. С Ш А прошли в своей истории через крова­
вую гражданскую войну, которая должна была ясно по ­
казать, что такой выход недопустим. По этой же причи­
не капитал не утекает из Флориды. Для расположенных
там жизнеспособных компаний кредит по-прежнему до ­
ступен. Да, правительство штата может резко сократить
расходы. Однако федеральные расходы не изменят­
ся. Благодаря постоянному потоку кредита, поддерж­
ке банковской системы, снижению федеральных нало­
гов и повышению федеральных расходов на территории
Флориды штат может поддерживать экономическую ак­
тивность и покрывать дефицит текущего счета, и нико­
му не приходит в голову его отслеживать. Постепенно
люди уезжают из штата, зарплаты падают, возникают
новые сферы деятельности. Кризис довольно болезнен­
ный, но он не растянется на целую эпоху.
Европейский денежный союз находится между эти­
ми двумя.крайностями: на самом деле он сочетает худ­
шие черты обеих систем. Его члены не настолько само­
стоятельны, как независимые государства с собственным
фиксированным курсом, хотя уровень доверия к мно­
гостороннему валютному соглашению выше, чем к од­
ностороннему обещанию удерживать обменный курс.
Но в то же время члены союза не имеют тех преиму­
ществ автоматического разделения рисков, которые дает
современное федеративное государство, поскольку ва­
118

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
лютный союз менее надежен, чем единая валюта в рам­
ках федерации.
Вместе с тем у валютного союза есть одно из работо­
способных федеративных учреждений —центральный
банк. Е Ц Б смог с механической быстротой и эффектив­
ностью среагировать на внезапную остановку в движе­
нии капитала: когда кредиторы стали изымать трансгра­
ничный капитал и цены на активы упали, банки в про­
блемных странах столкнулись с ухудшением балансов
и нехваткой средств. С тремясь предотвратить цепочку
банкротств, их национальные центральные банки с со ­
гласия Е Ц Б выступили в роли кредиторов последней ин­
станции. Эти национальные центральные банки создали
дополнительные деньги центрального банка (в балансе
центрального банка они отражаются как обязательства)
и одолжили их неблагополучным банкам под залог раз­
нообразных бумаг (чаще всего сомнительного качества,
хотя и с дисконтом), например, облигаций их собствен­
ных правительств. Получив эти средства, коммерческие
банки, в свою очередь, могли возобновить кредитова­
ние своих клиентов. Косвенным образом эти операции
позволяли финансировать дисбалансы текущих сче­
тов внутри еврозоны и впоследствии привели к возник­
новению дисбалансов клиринговой системы T A R G ET-2,
объединяющей банки Европейской системы централь­
ных банков, то есть Е Ц Б и национальные центральные
банки.
По определению, страны с отрицательным сальдо
по клиринговым счетам —это страны с постоянным пре­
вышением расходов над доходами (иначе говоря, стра­
ны с дефицитом текущего счета). После кризиса они
испытали существенный отток капитала, принадлежав­
шего как резидентам, так и не резидентам. Дисбалансы
по клиринговым счетам возникли между, с одной сторо­
ны, банками Греции, Португалии, Ирландии, Испании
и Италии, а с друго й —банками Германии, Нидерландов
и остальных стран с профицитом текущего счета.
• Клиринг этих дисбалансов между банками осуще­
ствляется посредством перемещения средств от о дно­
го центрального банка к другому. Клиринговые сделки
отражаются внутри системы TA R G ET-ъ — межбанковской
платежной системы, которой владеет и управляет «Ев­

СДВИГИ и шоки
росистема», орган денежного регулирования еврозоны,
состоящий из ЕЦБ и центральных банков стран-чле­
нов3738. В результате центральные банки стран с внешним
дефицитом накапливают значительный объем чистых
требований, а центральные банки стран с внешним де­
фицитом —столь же значительный объем чистых обя­
зательств33 В августе 2012 года положительное сальдо
по клиринговым счетам немецкого Бундесбанка состав­
ляло 751 млрд евро, а центрального банка Нидерлан­
дов —125 млрд евро, что в сумме равнялось 876 млрд
евро. В том же месяце совокупные чистые обязатель­
ства центральных банков Греции, Ирландии, Италии,
Португалии и Испании составили 891 млрд евро (из ко­
торых 429 млрд приходилось на Испанию и 289 млрд
евро —на Италию). Однако к ноябрю 2013 года благо­
даря программе О М Т , укрепившей доверие на рын­
ках, положительные сальдо Бундесбанка и централь­
ного банка Нидерландов снизились до 545 млрд евро
и 59 млрд евро соответственно, в то время как отрица­
тельное сальдо пяти проблемных стран в сумме сни­
зилось до 595 млрд евро (254 млрд евро у Испании,
216 млрд евро у Италии)39.
Таким образом, выпуская новые евро, центральные
банки стран с дефицитом помогали финансировать от­
рицательное сальдо по платежам своих стран. Это по­
зволило данным странам снизить дефицит текущего
счета (хотя и не сразу, а в течение нескольких лет), не­
смотря на обвал частного финансирования (см. рис. и).
Так выглядел механизм, с помощью которого Европей­
ская система центральных банков смягчала удар. Снаб­
жая средствами банки, она также позволяла финан­
сировать диспропорции в расчетах. В среднесрочной
37. Аббреви атура fARGET расш и фро вы вае тся как «Транс ъе вро пе й ская авто ма­
тизированная система валовых расчетов в режиме реального времени».
38. Ганс-Вернер Зинн из мюнхенского исследовательского объединения CESifo
первым обратил внимание на последствия дисбалансов внутри систе­
мы TARGET-2. С м . H ans-Wer ne r Si nn and Timo Wollmershaeus er, ‘ Target
Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The e c b s Rescue Faci­
lity’ , National Bureau of Economic Research Working Paper 17626, Novem­
ber 2011, www.nber.org.
39.Данные были подготовлены в рамках надзора МВФ за исполнением страна­
ми еврозоны Статьи IV Хартии МВФ (статей соглашения Международ­
ного валютного фонда).
120

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
рис. и. Балансы текущего счета в еврозоне (в % от в в п )
Источник: IMF World Economic Outlook Database.
перспективе механизм этот был не слишком эффекти­
вен, поскольку финансировал внешние и бюджетные де­
фициты лишь косвенным образом. Но он более или ме­
нее действовал.
Тем не менее еще в 1998 году Питер Гэрбер из Deutsche
B a n k , словно предвидя нынешнюю ситуацию, предупре­
ждал, что центральный банк страны с внешним профи­
цитом едва ли станет безгранично кредитовать нацио­
нальные банки слабых стран через систему T A R G E T ,
не в последнюю очередь потому, что при гипотетиче­
ском распаде еврозоны он потерпит большие убытки.
Стремление избежать убытков может даже ускорить
распад, поскольку вынудит остановить подачу креди­
та центральным банкам слабых стран. Теоретически
страны еврозоны должны разделить эти убытки про­
порционально своей доле в капитале ЕЦБ. На практи­
ке маловероятно, что страны с дефицитом возместят
свою долю убытков, особенно если они будут убежде­
ны, что распад еврозоны —не их вина. Гэрбер заключил:
«До тех пор пока сохраняются сомнения в устойчивости
обменных курсов в рамках третьего уровня Европейской
валютной системы [то есть валютного союза], структуры
ЕЦБ и TARGET в их предлагаемом ныне виде не смогут
121

сдвиги и шоки
обеспечить дополнительную защиту от угрозы валютной
атаки. Напротив, они создают идеальную среду для раз­
рушительной атаки на союз»40. Такой атакой может ока­
заться набег на банки в какой-то из незащищенных стран
или же действия, способные привести к такому набегу
(например, короткие продажи акций банков). Таким об­
разом, накопление громадных положительных или от­
рицательных кредитных позиций на счетах ЕЦБ может
разрушить доверие к системе.
Центральные банки своими действиями облегчи­
ли участь своих стран. Однако они едва ли могли по ­
мочь разрешить проблему государственного долга.
Прямое финансирование бюджетного дефицита исклю­
чено учредительными соглашениями о валютном союзе
из-за опасений, что это верный путь к гиперинфляции;
в первую очередь этого опасается Германия, пережив­
шая подобную гиперинфляцию в 1923 году. Как след­
ствие, в период 2008-2012 годов государственные об­
лигации стран с дефицитом резко подешевели, а стран
с профицитом —подорожали (см. рис. 6 и 7). В услови­
ях, когда иностранные инвесторы все больше опасались
нехватки ликвидности, банкротства или даже распада
еврозоны, правительства пострадавших стран попадали
во все большую зависимость от своих внутренних бан­
ков, которые, в свою очередь, сильно зависели от нацио­
нальных центральных банков. В конечном счете ЕЦБ
перешел к непрямому финансированию национальных
правительств.
Это, в свою очередь, усугубляло доступ к кредиту
частного сектора в странах с дефицитом —небольшие
частные предприятия гам были практически отреза­
ны от банковских средств. В июле 2012 года МВФ отме­
чал: «Несмотря на низкий уровень учетной ставки, кре­
дитные условия между странами евро сильно разнятся.
В первую очередь потому, что очень расходятся оценки
рисков по банковским и государственным долгам, а так­
же из-за глубокого обвала межбанковских операций (бан­
40. Цит. по Merler and Pisani-Ferry, ‘ Sudden Stops in the Euro Area’ , p .3 . C m. Peter
M.Garber, ‘ Notes on the Role of TARGET in a Stage III Crisis’ , National
Bureau o f Economic Research Working Paper 6619, June 1998, www.nber.org,
в особенности с. 19.
122

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
ки сокращают трансграничное финансирование, созда­
ют подушку безопасности из ликвидности и капитала,
пользуясь отведенными законом средствами, и накап­
ливают депозиты «овернайт» на счетах е ц б ). Как след­
ствие, доступ к финансированию сейчас наиболее за­
труднен в тех странах, где кризис нанес наибольший
урон»41. В 2013 году МВФ указывал на те же проблемы,
хотя после введения ОМТ они несколько смягчились42.
Объясняется это расхождение в денежно-кредитных
условиях тем, что валютный союз, в отличие от федера­
тивного государства, не является банковским союзом.
Каждая страна сама отвечает за свои банки: там, где пра­
вительство в принципе не готово допустить банкротство
банков, банки не отличаются по своей кредитоспособно­
сти от поддерживающих их правительств, которые про­
дают им свои облигации. Углубление различий в уров­
не суверенной кредитоспособности стран закономерно
привело к фрагментации банковской системы. Поэтому,
как только трансграничное движение капитала остано­
вилось, члены валютного союза оказались в очень разных
бюджетных условиях и риски распада союза начали рас­
ти. Кроме того, еврозона перестала быть пространством
с едиными денежно-кредитными условиями, чего следо­
вало бы ожидать от валютного союза: как отмечает МВФ,
стоимость кредита для малого бизнеса в Италии, Испа­
нии и Португалии стала гораздо выше, чем в Германии43.
Вместе с тем еврозона оказывала финансовую по­
мощь правительствам, лишившимся возможности зани­
мать на открытом рынке; сначала посредством времен­
ных программ —«Европейского механизма финансовой
стабильности» (EFSM) и «Европейского фонда финан­
совой стабильности» (EFSF), а затем с помощью новой
постоянной программы —«Европейского стабилизаци­
онного механизма» (ESM), вступившей в силу в октя­
бре 2012 года. Решение о создании EFSF было принято
g мая 2010 года, одновременно с решением о принятии
программы помощи Греции44. Механизм включал кре­
41. IMF, ‘ Euro AreaPolicies2012’, p.4 -5 .
42. IMF , ‘ Euro Area Policies 2013’ , p. 8 -12 .
43. Ibid., p .5 .
44. ‘About EFSF’ , http://www.efsf.europa.eu/about/index.htni.
123

сдвиги и шоки
дит на сумму в 440 млрд евро, которые предстояло за­
нять на рынке, но под гарантии правительств. Програм­
ма EFSM предполагала дополнительные бо млрд евро,
которые Европейская комиссия имела право переодол-
жить национальным правительствам45. Программа ESM
заменила EFSF и EFSM. Ее ресурс кредитования состав­
ляет 500 млрд евро46.
Этой суммы явно недостаточно, чтобы обеспечить
должный спрос на облигации крупной страны, такой
как Италия, если рынки прекратят ее финансировать.
По этой причине звучали предложения выдать про­
грамме ESM банковскую лицензию, чтобы она могла,
как и любой банк, занимать у ЕЦБ. Эту идею отрину­
ли как слишком опасную: при кредитном рычаге 20:1
(типичном для банков) ESM мог бы выдать кредитов
на ю трлн евро, став крупнейшим банком в мире. Вместо
этого, как говорилось выше, ЕЦБ согласился принять
программу прямых монетарных операций, согласно ко­
торой он мог предоставлять на приемлемых условиях
«неограниченную», но «условную» помощь правитель­
ствам, сталкивающимся с запретительными ставками
при заимствовании на открытых рынках. Программа
была рассчитана на то, чтобы несколько нормализовать
денежную сферу в странах, пострадавших от кризиса,
и тем вернуть эффективность денежной политике ЕЦБ.
ЕЦБ —это единственный институт, чьи ресурсы позволя­
ют погасить панику на рынках суверенного долга таких
крупных стран, как Италия. Если бы такая паника разго­
релась, ЕЦБ пришлось бы на самом деле запускать п ро­
грамму ОМТ. Но пока неясно, смог бы он это сделать.
У ЕЦБ есть ресурсы. Но не факт, что ЕЦБ разрешили бы
бросить их все на решение проблемы или что програм­
ма ОМТ оказалась бы эффективным решением, учиты­
вая ее внутренние противоречия.
К тому же страны еврозоны, подготавливая програм­
му для Греции, уже согласились — и поступили муд­
р о — привлечь ресурсы МВФ, а следовательно, и при­
нять его требования к планам помощи. Участие МВФ
45. ‘ European Financial Stabilisation Mechanism*, http://ec.europa.eu/econo-
my_finance/eu_borrower/efsm/index.-e n.htm.
46. C m . Eu r op ean Stability Mechanism, http://w ww .e sm .e uro pa.e u.
124

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
к тому же подталкивало страны еврозоны изыскивать
собственные дополнительные ресурсы, что им впол­
не удалось47. Однако основной вклад МВФ заключался
не в финансировании, а в формальной, а следовательно,
и политической стороне вопроса. В непредвзятость МВФ
поверить легче, чем в непредвзятость Европейской ко­
миссии. Твердость ЕЦБ в вопросе об участии МВФ объ­
ясняется тем, что он не доверяет Еврокомиссии, обос­
нованно рассматривая ее скорее как политический ин­
ститут, находящийся под влиянием национальных
правительств, нежели технократическую организацию,
которая была бы в силах навязать им свое мнение. Пра­
вительство Германии придерживается того же взгляда
на Еврокомиссию. В то же время участие МВФ вызвало
немало споров, поскольку некоторые эксперты, особен­
но выражающие интересы стран с развивающимися рын­
ками, считают его репутацию запятнанной. Собственная
оценка фондом греческой программы 2010 года, выпу­
щенная постфактум, содержала справедливую критику
этого плана, никогда не вселявшего доверия48. Но тот
факт, что МВФ принял в ней участие, еще раз подтвер­
ждает статус еврозоны как валютного соглашения между
группой правительств, а отнюдь не федеративного союза.
47. «Большая двадцатка» в апреле 2009 года одобрила увеличение заем­
ных ресурсов МВФ (помимо обязательных квот стран-участников)
на 500 млрд долл., ч то соответствовало трехкратному росту по срав­
нению с 250 млрд долл, заемных средств, которыми располагал фонд
перед кризисом. В апреле 2010 года исполнительный совет фонда,
в соответствии со своими полномочиями, принял расширенные и более
гибкие «Новые механизмы заимствования» (New Arrangements to Bor­
row, NAB)yпосле чего его заемные ресурсы выросли до 367,5 млрд СДР
(примерно 560 млрд долл.; СДР—специальные права заимствования).
В декабре 2011 года страны еврозоны договорились увеличить финан­
сирование фонда на 150 млрд евро (примерно 20о млрд долл.) . Четыр­
надцатый по счету «Общий пересмотр квот», согласованный в декабре
2010 года, удвоит постоянные средства МВФ, после чего они составят
476,8 млрд СДР (примерно 737 млрд долл.) . Фонд NAB будет уменьшен
до 182 млрд СДР после того, как страны оплатят свои новые квоты. Кро­
ме того, в 2009 году члены фонда договорились об общем распределе­
нии СДР, которое увеличило объем СДР почти в десять раз, до 250 млрд
в долларовом эквиваленте. См.: International Monetary Fund, ‘IMF’s Res­
ponse to the Global Economic Crisis’ , 19 September 2013, http://www.imf.
or g/e xter nal/np/e xr/facts/changing .htm .
48. International Monetary Fund, ‘ Greece: Ex Post Evaluation of Exceptional Access
under the 2010 Stand-by Arrangement*, 20 May 2013, http://www.imf.org/
external/pubs/Ft/scr/2oi3/cn3i56.pdf .
!25

сдвиги и шоки
Если резюмировать, у еврозоны есть один сильный
институт, центральный банк, но ее банковская отрасль
во многом остается национальной, а трансграничная
бюджетная помощь ограничена и вызывает большое не­
довольство в странах-кредиторах. Рынки труда во мно ­
гих странах еврозоны крайне негибки. К тому же общий
рынок труда сегментирован национальными границами
под действием различий в языке, культуре, праве, соци­
альных институтах и системах социального обеспечения
(например, пенсионных систем). Эта структура оказа­
лась неспособной справиться с кризисом без сбоев. От­
ветные действия стран еврозоны были подобны попыт­
ке прямо в воздухе улучшить конструкцию падающего
самолета.
Выяснилось, что частные экономические аген­
ты-инвесторы, банкиры, главы корпораций, даже про­
стые люди —ни за что не хотят верить в окончатель­
ность и бесповоротность евро, главным образом, п о ­
тому, что взаимопомощ ь стран еврозоны неизбежно
ограничена риском внутренней политической оппози­
ции. Ведь разговоры о возможном выходе из зоны евро
того или иного государства шли даже на самом высоком
уровне. Так, п сентября 2011 года Марк Рутте и Я н Кис
де Ягер, премьер-министр и министр финансов Нидер­
ландов, написали статью для Fin an c ial Timesy где заяви­
ли: «Не исключено, что в будущем к странам будет при­
менено самое суровое наказание —принуждение к выхо­
ду из зоны евро»49. Это заявление имело гипотетический
характер. Однако если бы некую страну действительно
заставили или, по крайней мере, подтолкнули к в ыхо­
ду, это нанесло бы сокрушительный удар по доверию
к евро. Расплачиваться пришлось бы не только выходя­
щей из еврозоны стране. Последствия выхода затрону­
ли бы другие страны, да и всю систему в целом. Можно
не сомневаться, что это привело бы к утечке капитала
из проблемных стран и, весьма вероятно, запустило бы
там разрушительный финансовый и экономический
кризис. В сущности, летом 2012 года именно осознание
этой угрозы убедило немецкое правительство в том, что­
49. Mark Rutte and Jan Kees de Jager, ‘ Expulsion from the Eurozone Has to Be
the Final Penalty*, Financial Times, 8 September sou.
126

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
бы сделать все возможное для предотвращения выхода
Греции из еврозоны50.
Вполне понятно нежелание стран-кредиторов ока­
заться связанными одной цепью со странами, которых
они считали расточительными заемщиками. Но они так­
же отлично понимали, что с ростом вероятности рас­
пада еврозоны возникает угроза всеобщего хаоса. Ведь
тогда еврозону нельзя было бы считать непреложным
валютным союзом. Если союз больше не рассматрива­
ется как непреложный, исчезают важнейшие его пре­
имущества: готовность к долгосрочным инвестициям
как в страны с дефицитом, так и в страны с профици­
том снижается, поскольку будущее окутывает неизвест­
ность; пропадает готовность одалживать средства ф и ­
нансовым институтам уязвимых стран с дефицитным
балансом, а при наихудшем развитии событий —начина­
ется бегство капиталов; финансовые рынки сегментиру­
ются; утрачивается готовность одалживать деньги пра­
вительствам уязвимых стран, и им приходится занимать
под существенно более высокие проценты.
Реализация всех этих рисков снизила бы шансы
успешной корректировки внутри еврозоны и увеличи­
ла бы шансы ее распада. Чем выше вероятность выхода
отдельных стран, тем более серьезные обязательства не­
обходимы для компенсации центробежных стремлений.
Однако безусловная уверенность, что система останет­
ся единой, какое бы мощное давление она ни испытыва­
ла, просто не выдерживает критики. Желание потратить
на поддержание единства многое, но не все —это посто­
янная угроза нового кризиса. Именно эта опасность
угрожает еврозоне. В главе g мы посмотрим, сможет ли
она побороть эту угрозу.
Как не надо понимать кризис
В предыдущем разделе представлена картина кризиса,
вызванного нарастанием дисбалансов текущих счетов ме­
50. О выходе Греции из состава еврозоны или так называемом грексите
(англ. Grexity от Greece —« Грец и я» и exit —«выход») см. http://en.wikipe-
dia.org/wiki/Greece_withdrawaLfronL_the_Eurozone.
127

сдвиги и шоки
жду странами еврозоны и последовавшей за ним резкой
остановкой трансграничных потоков частного финанси­
рования, которое и привело к появлению этого дисбалан­
са. Центральный банк отреагировал на кризис частно­
го финансирования, однако сделал недостаточно, чтобы
вернуть порядок в денежно-кредитную сферу и процесс
финансирования правительств еврозоны; также центро­
банк не имел возможности заставить отдельные стра­
ны провести необходимые внутренние корректировки.
Столь жесткие нагрузки на валютный союз во многом
обусловлены его половинчатостью и несовершенством.
Неясно даже, выживет ли он. Но чем меньше вера в его
устойчивость, тем сильнее давление и тем выше шансы
распада. Это настоящий заколдованный круг.
Одна из причин, почему распад все еще вероятен,
заключается в том, что отнюдь не все видят картину
приведших к кризису событий так, как она изложена
выше. В нашем изложении предполагается, что обе сто­
роны — и кредиторы, и заемщики —допустили огром­
ную ошибку, что большие дисбалансы текущего счета
порождают нестабильность, особенно если союз несо­
вершенен и не обладает достаточными страховыми ме­
ханизмами, что дополнительное регулирование приме­
нительно к посткризисным условиям должны вводить
не только страны с дефицитом, но и страны с профици­
том. Существует, однако, альтернативный взгляд, сфор­
мулированный в открывающей главу цитате из статьи
Вольфганга Шойбле, министра финансов Германии:
кризис —это результат расточительной бюджетной п о­
литики; кризис спровоцировали страны, проводившие
такую политику; выходом являются меры жесткой эко­
номии и решительное ужесточение правил бюджетной
политики в будущем. Влиятельность этой точки зре­
ния трудно переоценить, ведь страна, которая ее озву­
чивает, контролирует распределение финансовых ре­
сурсов. Влиятельность такой позиции усилилась после
кризиса в Греции в 2010 году, который заставил испу­
ганных политиков (даже в странах за пределами еврозо­
ны) поверить—или хотя бы сказать вслух, что они пове­
рили, —будто лишь божья милость спасла их от краха.
В результате сдвиг в сторону жесткой экономии произо­
шел не только внутри еврозоны, но и за ее пределами.
128

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
р и с . 1 2 . Сальдо государственного бюджета, среднее значение
за 2000-2007 годы (в % от ВВП)
Источни к: IMF World Economic Outlook Database.
Эта позиция нс просто ошибочна —она опасна. То,
что ее придерживается сильнейшая экономика еврозо­
ны, — пугающий факт. Как показывает рис. 12, страны,
испытывающие сегодня значительные трудности, очень
по-разному проводили бюджетную политику перед кри­
зисом: в Греции средний уровень бюджетного дефици­
та был чрезвычайно высоким, в Португалии—сравни­
тельно высоким, хотя и не намного выше предельного
уровня в з% ВВП, установленного Маастрихтским согла­
шением. Однако уже в Италии средний уровень бюджет­
ного дефицита лишь немногим превышал показатель
Франции и Германии, тогда как в Ирландии и Испа­
нии индикаторы бюджетной политики были достойны
всяческих похвал. Таким образом, в отличие от данных
о сальдо текущего счета (см. рис. 8 и д выше), средний
уровень бюджетного дефицита в 2000-2007 годах не по­
зволяет предсказать наступление кризиса в стране.
То же самое можно сказать и о таком показателе,
как отношение чистого государственного долга к ВВП.
129

сдвиги и шоки
У Греции этот показатель был самым высоким — 105%
ВВП в 2007 году. Италия стояла на втором месте —87%.
Пример этих двух стран как будто подтверждает мне­
ние, что причина кризиса — неграмотная бюджетная
политика. Однако чистый государственный долг П ор ­
тугалии составлял 64% ВВП и был близок к уровню
Франции в 6о%. В Ирландии и Испании уровень госу­
дарственного долга был особенно низким —и и 22% ВВП
соответственно, что намного ниже 50% в Германии.
На самом деле, если смотреть только на бюджетную
статистику, было бы трудно предсказать, что Германия
окажется тихой гаванью. Ни уровень долга Германии,
ни ее статистика бюджетного дефицита не были особен­
но хороши. Разница в том, что Германия располагала
внешним профицитом. «Все дело в текущем счете, дура­
чина!»51
Старательный исследователь может возразить, что
в тот момент бюджетное положение Ирландии и Испа­
нии действительно казалось очень устойчивым. Но это
был обман зрения. В действительности они имели д о­
вольно большой структурный дефицит, так как в это вре­
мя переживали недолговечный бум активов. С учетом
этого обстоятельства им следовало бы иметь гораздо бо­
лее профицитные бюджеты. Звучит убедительно и до ба­
нальности правильно. Однако такой ход мысли мо­
жет привести к серьезным ошибкам, по меньшей мере
по двум направлениям.
Во-первых, никто не знает, что собой представляет
тот самый «структурный», или очищенный от циклич­
ности, баланс бюджета. Более того, параметры структур­
ного бюджета наименее очевидны именно тогда, когда
это знание пригодилось бы больше всего —в фазе эко­
номического подъема. Свидетельств в подтверждение
этого тезиса предостаточно. Примером могут служить
действия самого МВФ. В апреле 2012 года фо нд карди­
нальным образом пересмотрел оценку среднего струк­
турного сальдо бюджета Ирландии и Испании за период
2000-2007 годов, которую он же дал в апреле 2008 года.
51. Автор перефразирует предвыборный слоган Билла Клинтона во время пре­
зидентской предвыборной кампании 1992 года «Все дело в экономике,
дурачина!» (англ. 7/'j the economy, stupid!). — Примеч. пер.
130

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
Столь существенный пересмотр объясняется тем, что по­
следующие события, то есть кризисы, заставили ф онд
переосмыслить прежнюю оценку структурного поло­
жения экономики. Нужно подчеркнуть, что в обоих
случаях речь не шла о прогнозах. Речь шла об оценках
того, что случилось в прошлом. К сожалению, в апре­
ле 2008 года почти никто из экономистов не осознавал,
насколько решительно последующие события изменят
представления о недавнем прошлом.
В 2008 году МВФ утверждал, что за финансовое здо­
ровье Ирландии, имевшей в 2000-2007 годах среднего­
довой структурный профицит бюджета на уровне 1,3%,
можно не опасаться. Следует подчеркнуть, что эта оцен­
ка уже учитывала ф акт мощного бума, испытываемого
Ирландией. Испания, по оценке МВФ, в 2000-2007 го­
дах успешно поддерживала среднегодовой структур­
ный профицит в размере 0,5%. Иными словами, фонд
считал, что бюджет обеих стран демонстрировал устой­
чивость, достигнутую благодаря длительному перио­
ду жесткой бюджетной политики. Спустя четыре года
МВФ поменял свое мнение: теперь он считал, что в тече­
ние 2000-2007 годов среднегодовое структурное сальдо
бюджета Ирландии было на четыре процентных пункта
ниже оценки от апреля 2008 года, то есть что в тот пе­
риод структурный бюджетный дефицит Ирландии со­
ставлял 2,7% ВВП. С оценками Испании случилось при­
мерно то же, хотя и в меньшей степени: разница между
оценками среднего структурного дефицита бюджета
2000-2007 годов в апреле 2008 и в апреле 2012 года со­
ставила 1,7% ВВП; отмечавшийся ранее профицит пре­
вратился в структурный дефицит в 1,2% ВВП. Тоже весь­
ма заметная разница.
Учитывая опыт столь значительных ретроспективных
пересмотров, крайне маловероятно, что достоверная
оценка структурного сальдо бюджета в реальном време­
ни, особенно на фоне кредитного бума, —это выполни­
мая задача. Во многом поэтому новое бюджетное согла­
шение еврозоны, вступившее в силу в январе 2013 года,
скорее всего, окажется неработоспособным —оно осно­
вано на оценках структурных дефицитов бюджета, а до­
статочно вспомнить, что и Ирландия, и Испания перед
кризисом рассматривались как страны со структурным
131

сдвиги и шоки
профицитом. Так что новые правила не смогли бы пред­
отвратить кризис в этих странах52.
Во-вторых, чтобы обезопасить себя от грозящей ката­
строфы, Ирландии и Испании пришлось бы обеспечить
почти невообразимо высокий уровень бюджетного про ­
фицита и столь же невообразимо низкий уровень дол­
га. Предположим, к примеру, что они задались бы це­
лью ужесточить бюджетную политику настолько, чтобы,
с учетом известных сегодня данных, удерживать уровень
долга ниже предельной отметки Маастрихтского согла­
шения в 6о% ВВП как минимум до 2013 года. Согласно
прогнозам, валовой уровень долга Ирландии в процен­
тах от ВВП вырастет по итогам 2007-2013 годов на 98%.
В Испании он увеличится на 57% ВВП (см. рис. 13). Сре­
ди главных причин огромного роста государственно­
го долга первая —это рецессия, превзошедшая по своей
глубине все ожидания. А вторая причина, специфиче­
ская для Ирландии, —это решение властей спасать всех
без исключения кредиторов ирландских банков, которое
дорого обошлось бюджету. Чтобы уровень долга в Ир­
ландии не пробил потолок в 6о% ВВП, установленный
Маастрихтским соглашением, в 2007 году он, при про­
чих равных, должен был бы равняться минус 38% ВВП
вместо фактических 25%. Испании, чтобы не перейти*1
52. Европейский фискальный пакт (Договор о стабильности, сотрудничестве
и управлении в экономическом и валютном союзе) —это межправитель­
ственное соглашение, ужесточившее условие более раннего Пакта ста­
бильности и роста. Договор был подписан 2 марта 2012 года всеми стра­
нами-членами ЕС, кроме Чехии и Великобритании. Он вступил в силу
1 января 2013 года. Страны-подписанты обязались принять на нацио­
нальном уровне соответствующий закон по внедрению условий дого­
вора, в том числе создать автоматический механизм устранения откло­
нений от нормативных финансовых показателей. Надзор должна взять
на себя независимая финансовая комиссия.
Согласно Договору бюджет считается сбалансированным, если его
дефицит, как и в Маастрихтском соглашении, не превышает 3% ВВП
и если его структурный дефицит не превышает \% ВВП при условии,
что отношение долга к ВВП значительно ниже 6о%. В противном слу­
чае структурный дефицит должен быть ниже 0,5% от ВВП. Кроме того,
Договор содержит норму о «долговом тормозе», полностью повторяю­
щую норму Пакта стабильности и роста. Она определяет темпы сниже­
ния долга в случае его превышения уровня в 6о% ВВП.
См.: 'European Fiscal Compact’ , http://en.wikipedia.org/wiki/EuropeanL.
Fiscal_Compact, and 'Treaty on Stability, Coordination and Governance
in the Economic and Monetary Union', http://european-council.europa.eu/
media/639235/stootscg26_em 2.pdf .
132

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
р и с . 13. Отношение валового государственного долга к В В П (в %)
Источник: IMF World Economic Outlook Database.
верхнюю границу, требовалось удержать отношение ва­
лового долга к ВВП в 2007 году на уровне 3% ВВП вме­
сто фактических 36%. Такого результата можно было бы
добиться, если бы ирландское правительство выплатило
все долги и начало накапливать активы. Для этого еже­
годный профицит бюджета Ирландии в 2000-2007 го­
дах должен был бы в среднем превышать фактический
уровень профицита на 8% В В П ежегодно. Профицит
бюджета Испании должен был быть выше фактического
на 4% в год. Разумеется, эта цифра наверняка несколько
завышена, поскольку при более жесткой бюджетной п о­
литике как докризисный подъем, так и посткризисный
спад были бы слабее. Но содержательный вывод остает­
ся прежним.
Конечно, ужесточение бюджетной политики принес­
ло бы некоторое облегчение. Однако меры экономии
бюджета, необходимые для защиты экономики от по ­
следствий бума и спада таких масштабов, какие довелось
испытать Ирландии и Испании, едва ли удалось бы реа­
лизовать; также маловероятно, что удалось бы убедить
избирателей в их оправданности (ведь кризис еще не на­
чался). Поэтому разумней не списывать всю вину на бюд­
жетную политику, а вспомнить об ответственности кре­
*33

сдвиги и шоки
диторов. Выдающийся британский журналист X I X века
Уолтер Бэджот превосходно описал происходящее: «Н а­
стает известная пора, и у множества недалеких людей за­
водится множество шальных денег... В такие моменты...
суммы эти, или, как мы зовем их, слепой капитал нации,
разрастаются неимоверно и жаждут быть израсходован­
ными; они ищут того, кто их уничтожит, и наступает
„изобилие“ ; вот кто-то соблазнился ими, и начинается
„спекуляция“; и вот они уничтожены, и вспыхивает „па-
(( со
ника».
Как я отмечал выше, страны с дефицитом объединяет
одна главная черта—они могли финансировать большие,
а иногда и гигантские размеры дефицита текущего сче­
та по очень низким процентным ставкам. Выяснилось,
что нет большой разницы, кто именно осуществляет за­
имствования—только финансовый сектор (как в Ирлан­
дии и Испании) или же возникает сочетание частного
и государственного дефицита (как в Греции и Порту­
галии). У Италии не было ни внешнего, ни бюджетно­
го дефицита: ее основной проблемой был крупный госу­
дарственный долг, накопленный в 1980-е и 1990-е годы,
до присоединения к зоне евро. А он, в свою очередь, был
вызван давней привычкой к недисциплинированной
бюджетной политике.
Неважно, из-за чего в предкризисный период воз­
никло положительное сальдо внешнего сектора, то есть
поток капитала в страну и огромный дефицит текуще­
го счета, — потому ли, что расходы превышали дохо­
ды в частном секторе, или потому, что это происходи­
ло в государственном секторе. Разница исчезает, если
учесть одно простое, но важное обстоятельство, которое
часто упускают из виду: когда грянул кризис, финан­
совый дефиц ит в частном секторе вскоре исчез, а бюд­
жетный дефицит — стремительно вырос. Дело в том,
что кризис обвалил бюджетные поступления и автома­
тически увеличил бюджетные расходы, в том числе рас­
ходы на спасение банков, которые особенно дорого обо-53
53. Walter Bagehot, ‘ Essay on Edward Gibbon’ (1856), in The Works and life o f Wal­
ter Bagehot, Mrs Russell Barrington (ed.) (London: Longmans, Green, 1915)
vol. 2 (Historical and Financial Essays), p. 83, http://rosenfels.0rg/pll-v5/pdf/
Bagehot_145i-02 _EBk_v5.pdf.
134

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
шлись Ирландии. Кроме того, когда частные расходы
резко снижаются, как это произошло в Ирландии и Ис­
пании, но приток внешних средств сохраняется (в ев­
розоне это был преимущественно ЕЦБ), то бюджетный
дефицит всегда растет быстрее, чем снижается дефи­
цит платежного баланса. Все потому, что дефицит пла­
тежного баланса отчасти диктуется производственной
структурой экономики, а она не меняется моментально.
В Испании и Ирландии, где частный сектор особен­
но пострадал от финансового кризиса, финансовое саль­
до частного сектора изменилось почти на 15% ВВП. Рост
бюджетного дефицита стал прямым следствием стрем­
ления частного сектора к сокращению расходов в усло ­
виях кризиса. Меры экономии в частном секторе п о ­
рождают бюджетное расточительство: это две стороны
одной медали, разница лишь в относительно более мед­
ленной коррекции внешнего баланса.
Усилия Германии по разоблачению якобы преступ­
ной бюджетной политики стран, ныне переживающих
кризис, имели целью самооправдание: ее частный сек­
тор, являясь крупнейшим поставщиком капитала в евро-
зоне, нес существенную ответственность за дисбалансы,
приведшие к кризису. Как отмечает Бэджот в отрыв­
ке, процитированном выше, чрезмерные долги глупцов
не возникли бы без чрезмерной готовности других глуп­
цов кредитовать их: кредиторы и до лж ники—близнецы-
братья. Страна, которая предпочитает профицит теку­
щего счета, то есть хочет для своей экономики высокой
внешней конкурентоспособности и высоких внешних
профицитов, должна финансировать дефицит стран-
контрагентов, а следовательно, и нести ответственность
за растрату ими средств. В конце концов, происходящее
в странах с дефицитом не составляло тайны. Какие вы­
воды отсюда следуют для будущей политики Германии,
рассматривается подробнее в главе 9.
Кто-то может возразить: если состояние бюдже­
т о в —не первопричина кризиса суверенного долга, по­
чему ставки процента по долговым бумагам ряда стран
еврозоны так сильно выросли (см. рис. 6 и 7)? Возмож­
ны два ответа на этот вопрос.
Во-первых, состояние бюджетов действительно пре­
вратилось в большую проблему, но уже после кризи-
135

сдвиги и шоки
р и с . 14. Отношение валового государственного долга к ВВП (в %)
Источник: IMF World Economic Outlook Database.
ca, что видно из рис. 14. Нарушение бюджетной дисци­
плин ы— не причина кризисов, но в условиях кризиса
политики сплошь и рядом начинают действовать так,
что впоследствии их легко уличить в бюджетной рас­
пущенности. Поэтому, в том числе, так важно избегать
кризисов.
Второй ответ, более непосредственно относящий­
ся к конкретной ситуации, состоит в том, что столь
сильное увеличение ставок по государственному дол ­
г у —это аномалия. Столь высокие ставки процента по­
чти наверняка стали следствием изъянов в структуре
и функционировании еврозоны. Профессор де Грауве
обратил на это внимание в важной и влиятельной ста­
тье 2011 года54. Он показал, что Испания и Великобри­
тания имели аналогичную динамику государственного
долга, но, несмотря на это, весной 2010 года долгосроч­
ные процентные ставки для Испании резко обогнали
британские, и летом 2012 года разница достигла макси­
мума в 6%, начав сокращаться только после объявления
программы О М Т (см. рис. 15 и 16).
54. Paul de Gra u we , ‘Go ver nan ce o f a Fragile Eurozone*, 4 M ay 2011, http://www.
ceps.eu/book/governance-fragile-Eu rozone.
136

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
р и с . 15. Отношение валового государственного долга к В В П (в %)
Источни к: IMF World Economic Outlook Database.
Как можно объяснить эту очевидную аномалию?
Можно насчитать три возможных объяснения. Первое
предложил сам профессор де Грауве:
Допустим , что инвесторы опасаются дефолта, скажем, в И с­
пании. Они начинают продавать облигации испанского
правительства, и ставки процента растут. Если дело зай­
дет достаточно далеко, испанское правительство столк­
нется с кризисом ликвидности... Испанское правительство
не может заставить Банк Испании покупать его долговые
бумаги, равно как не может повлиять на действия Е Ц Б ,
который мог бы предоставить Испании все необходимые
средства55. События могут развиваться по сценарию само-
исполняющегося пророчества, поскольку, если инвесторы
сочтут, что правительство Испании может дойти до дефол­
та, они бросятся продавать испанские облигации, превращая
страхи в реальность.
В странах, способных выпускать долговые обязатель­
ства в собственной валюте, события будут развиваться ина­
че. Чтобы оценить разницу, посмотрим, как та же ситуация
развивалась бы в Великобритании. Если инвесторы начнут
опасаться, что британское правительство может объявить
55. На самом деле ЕЦБ как единый банк нескольких стран тоже ограничен
в своих действиях, но эти ограничения имеют политический характер,
так что тезис де Грауве все равно верен.
137

сдвиги и шоки
р и с . 16. Спред между доходностью io-летних облигаций
Британии и Испании
И с т о ч н и к : Thomson Reuters Datastream.
дефолт по долгам, они станут продавать его облигации,
что приведет к росту процентных ставок.
После продажи облигаций инвесторы наверняка захотят
избавиться от вырученных фунтов стерлингов и начнут про­
давать их на валютном рынке. Стоимость фунта будет па­
дать до тех пор, пока не найдется кто-нибудь, кто захочет
купить проданные инвесторами фунты. П од действием это­
го механизма фунты останутся внутри британского денеж­
ного рынка и будут вложены в британские активы.
Иначе говоря, объем денежной массы в Великобритании
не изменится. Возможно, часть этого объема снова инвести­
руют в ценные бумаги британского правительства. Но даже
если этого не случится и правительство Великобритании
не сможет найти средства, чтобы поддерживать заимствова­
ния по разумным процентным ставкам, оно наверняка суме­
ет заставить Банк Англии выкупить государственные бума­
ги. Т аким образом, правительство Великобритании всегда
сможет получить необходимые средства, чтобы профинан­
сировать свой долг. Это означает, что инвесторы не могут
спровоцировать в Великобритании кризис ликвидности, ко­
торый заставил бы британское правительство объявить де­
фолт. У Великобритании есть своя высшая сила в последней
инстанции —Банк Англии56.
56. Paul de Gra uw e, ‘ M a n aging a Fragile Eurozon e’ , 10 M ay 2011, http://www.voxeu.
org/article/managing-fragile- Eurozone.
138

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
Это убедительное объяснение, почему процентные став­
ки по испанским облигациям были настолько выше ста­
вок по британским: у Испании не было преимущества
в виде собственного центрального банка. Как следствие,
возникает возможность множественного равновесия.
Если рынки долговых обязательств той или иной стра­
ны застревают в «плохом» равновесии, то лишь очень
мощная сила, такая как целенаправленное вмешатель­
ство центрального банка, может перевести их в «хоро­
шее» равновесие. Я нахожу это объяснение вполне убе­
дительным.
Однако есть еще два правдоподобных объяснения.
Первое указывает на риск распада еврозоны. Так, в слу­
чае Испании нельзя было исключить катастрофический
исход, при котором долг будет реденоминирован в но­
вую валюту. Хотя и фунту может угрожать обвал, на­
пример, в результате гиперинфляции, которая многим
кажется неизбежной (хотя это вовсе не так), такой ис­
ход, по правде говоря, довольно умозрителен. Согласно
второму объяснению, если еврозона сохранится, Испа­
ния застрянет в ловушке низкого роста, поскольку ре­
альный курс валюты останется завышенным. Поэтому
инвесторы считали, что шансы британского правитель­
ства в конечном счете навести порядок в государствен­
ных финансах существенно выше, чем у правительства
Испании. Иными словами, выйдет Испания из еврозо­
ны или останется —не важно, она все равно обречена.
Примечательно, что переломный момент в дина­
мике доходности испанских долговых бумаг наступил
после того, как ЕЦБ объявил о программе ОМТ. То же
самое происходило и с другими проблемными страна­
ми (см. рис. 6, 7 и i6). Это сильный довод в пользу точ­
ки зрения де Грауве. Но этот факт также подтверждает
и версию об угрозе распада еврозоны, на которую ссы­
лался Драги в заявлении о необходимости програм­
мы О М Т . Однако доходность по испанским бумагам
оставалась выше британской в течение всего 2013 года.
Это означает, что потеря денежной автономии по-преж­
нему рассматривается как важное обстоятельство, не­
смотря на программу О М Т . Ничто не может быть луч­
ше собственного центрального банка—даже готовность
Е Ц Б к подобной активной политике.
т

сдвиги и шоки
Какой вывод отсюда следует? Существование еди­
ной валюты многократно увеличивает риск разруши­
тельных финансовых кризисов. Это неизбежное след­
ствие принципа «одна процентная ставка для всех».
Единая денежная политика, проводившаяся до кризи­
са во всей еврозоне, оказалась слишком жесткой для од­
них стран, в первую очередь для Германии, и слишком
мягкой для других—в особенности для Греции, Ирлан­
дии и Испании. Как следствие, траектории этих стран
резко разошлись по ряду показателей—росту кредитова­
ния, зарплат, цен и внешних балансов, что в итоге при­
вело к кризису.
Участники союза должны осознавать эти угро­
зы и снижать риски. Этого нельзя будет сделать, если
не признать, что первоисточником всех бед является
не расточительное расходование бюджетных средств,
а безответственное кредитование (отчасти вызванное
неизбежными изъянами единой денежной политики),
к которому впоследствии добавился «эф фект стоп-кра­
на». Сокращать бюджетный дефицит в странах, попав­
ших в сложную ситуацию, — верный способ запустить
депрессию. Невозможно справиться с бюджетным де­
фицитом при условии, что частный сектор отрезан
от кредита, если только не произойдет решительного
улучшения в состоянии внешних счетов. И случаи та­
ких улучшений были. Но они были достигнуты ценой
депрессии: принудительная политика жесткой эконо­
мии, провал попыток сократить бюджетный дефицит
до плановых уровней, остановка процесса финансовой
интеграции стран еврозоны, постоянная неуверенность
в устойчивости банков, значительный разрыв между
ставками процента для разных стран и усиливающий­
ся экономический спад.
Экономические последствия кризиса
Резкая остановка потоков капитала вызвала глубокий
кризис в странах, привыкших к обширным заимство­
ваниям за рубежом. Мож но сказать, что их погубили
те самые условия, ради которых и создавалась единая
валюта, — общая денежно-кредитная политика, стрем­
140

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
ление к интеграции финансовых рынков и устранению
валютных рисков. Но при первом же сигнале тревоги
капитал изменил направление движения, как это обыч­
но случается в странах с развивающимися рынками.
А потом настали тяжелые времена для всех —для част­
ного нефинансового сектора, для финансового сектора
и для правительств бывших стран-реципиентов.
Действия ЕЦБ облегчили выход из кризиса. Но в то
же время они вызвали стагнацию в экономике еврозо­
ны, что сильно затруднило посткризисную перестрой­
ку. Кризис показал, что валютный союз не равнозначен
банковскому союзу и также не дотягивает до статуса де­
нежного союза, поскольку еврозоне недостает механизма
для решения проблем дефицита ликвидности на рынках
государственного долга во время кризиса. Каждая стра­
на еврозоны оказалась наедине с проблемами своей эко­
номики, несмотря на мощные перекрестные эффекты
между странами со слабыми экономиками, а также пе­
редачу проблем от слабых к сильным экономикам. Хотя
от этих эффектов страдали все, необходимые для борьбы
с ними институты отсутствовали.
Тем временем от слабых стран все настойчивее требо­
вали перейти к политике сокращения бюджетных рас­
ходов. После 2009 года все проблемные страны были
вынуждены резко сократить структурный дефицит
бюджета. У проблемных стран, таких как Греция, Ир­
ландия, Испания, Италия, Кипр и Португалия, в об-
щем-то и не было иного выбора, ведь внешние источ­
ники средств иссякли. Но сочетание одновременного
сжатия расходов частного и государственного секторов
привело к глубокой рецессии (см. рис. 17). В свою оче­
редь, рецессия затруднила достижение нормативных
уровней бюджетного дефицита (для Греции, Ирландии,
Кипра и Португалии они были установлены программа­
ми помощи, для. Испании и Италии —Европейской ко­
миссией)57.
57. Соответствовать бюджетным критериям Европейской комиссии обяза­
ны все страны еврозоны, но тем из них, у кого низкая кредитоспо­
собность, нужно следить за соблюдением критериев особенно при­
стально, так как в противном случае они нс смогут получить помощь.
См. ‘E U Economic Governance*, http://ec.europa.eu/economy_finance/
economic_£overna псе/.
141

сдвиги и шоки
р и с . y j . Уровень реального ВВП в проблемных странах еврозоны
(i-й квартал 2008 г. = ю о)
И сто ч н и к : Thomson Reuters Datastream.
Д ля общества самым важным последствием низкой
экономической активности стал резкий рост безработи­
цы (см. рис. 18). В Испании и Греции уровень безрабо­
тицы достиг 27% в мае и апреле 2013 года соответствен­
но. Ключевой вопрос — как долго может сохраняться
подобная депрессивная ситуация, прежде чем обще­
ство взбунтуется? Сумеют ли эти страны удержать об­
щественное спокойствие достаточно долго, чтобы за­
вершить ожидаемые от них экономические реформы?
В конце концов, зона ответственности политиков очер­
чена национальными границами, а не европейски­
ми. Дистанция между локусом демократической по­
литики и локусом реального принятия решений в Е С
очень велика — именно это имел в виду политический
философ Ларри Зидентоп, ранее работавший в О кс­
фордском университете, говоря о «дефиците демо­
кратии»58.
Весьма вероятно, что в какой-то момент на выборах
победят политики, отвергающие политику, на которой
58. Larry Sicdentop, Democracy in Europe (London: Allen Lane, 2001), p. 119; Ларри
Зидентоп, Демократия в Европе (Москва: Логос, 2001), с. 147.
142

КРИЗИС В ЕВРОЗОНЕ
р и с . 18. Уровень безработицы
(в % от рабочей силы)
Источник: OECD.
настаивает внешний мир и в первую очередь Германия.
В Греции это едва не произошло в 2012 году. Учитывая,
что впереди предстоят годы экономической перестрой­
ки, напряжение будет только нарастать. Важнейшей
угрозой для проекта европейской интеграции являет­
ся то, что теперь он отождествляется не с процветанием
и стабильностью, а с массовой безработицей и экономи­
ческими кризисами.
Заключение
Кризис еврозоны придал новое качество и без того мощ­
ному экономическому шоку, превратив его в намного бо­
лее серьезный кризис глобального уровня. Хотя евро-
зона, казалось бы, создавалась как раз для облегчения
движения капиталов, его внезапная остановка застиг­
ла еврозону врасплох. Учитывая, что распад еврозо­
ны — очень маловероятный исход, встает вопрос: мо­
гут ли какие-либо реализуемые на практике реформы
существенно улучшить ее работу? Рассмотрению этого
вопроса посвящена глава 9.
143

сдвиги и шоки
Между тем одно из наиболее важных глобальных
последствий кризиса заключается в том, что трудно­
сти Греции и других пострадавших стран стали рассма­
триваться как прообраз опасностей, с которыми могут
столкнуться страны с высоким доходом за пределами
еврозоны. В свою очередь, именно поэтому произошел
преждевременный переход к мерам жесткой экономии
в странах с высоким доходом в 2010 году, который, несо­
мненно, затормозил восстановление. Но, как утверждает
де Грауве, таким странам, как С Ш А и Великобритания,
никогда не грозила потеря источников финансирования
их долговых обязательств. Они находились в совершен­
но иных условиях, поскольку у каждой из них была своя
суверенная валютная зона. Тем временем в еврозоне Гер­
мания и другие страны-кредиторы выигрывали за счет
чрезвычайно низких процентных ставок по своим дол­
госрочным облигациям, тогда как их партнеры по союзу
терпели ущерб. Когда настало время для благодарности,
они ее не проявили. Сорвав куш, они не выказали боль­
шого сочувствия, когда их партнеры оказались в труд­
ной ситуации. Они все так же несгибаемо противосто­
ят всякой идее стимулировать спрос внутри еврозоны.
И, как следствие, восстановление принимает затяжной
и болезненный характер.

ГЛАВА 3
Дивный новый мир
Мы вовлечены в международную валютную вой*
ну, во всеобщее ослабление валют.
Для насэтавойна—большая угроза, потому что
она лишает нас конкурентных преимуществ.
Гвидо Мантега,
министрфинансов Бразилии, го ю год1
П
О К А одна волна финансового кризиса сменя­
ла другую —об этих событиях речь шла в пре­
дыдущих двух главах, — случилось нечто при­
мечательное. Точнее, примечательно, что кое-чего
не случилось. Не случилось серьезного кризиса в раз­
вивающихся странах и странах с формирующимся рын­
ком12. Напротив, они вышли почти сухими из воды. Ока­
залось, что формирующиеся экономики пострадали
от восстановления в странах с высоким доходом как бы
не больше, чем от кри-зиса.
Их успешное развитие в посткризисный период пока­
зало, что за годы, предшествовавшие кризису, они нако­
пили значительный запас прочности. Конечно, это во­
все не означает, что на них никак не влияют события
в странах с высоким доходом. Это невозможно, по­
скольку последние по-прежнему играют важную роль
и как рынки сбыта, и как источники финансирования,
1.Jonathan Wheatley, ‘ Brazil’s Mantega Sees “International Currency War“ *, F inan­
cial Times, orf September 2010.
2. В данной главе я использую определения специалистов Международного
валютного фонда из работы Resilience in Emerging Market and Develo­
ping Economies: Will it Last?, World Economic Outlook, October 2012,
ch. 4.. К развитым странам, или странам с высоким доходом, относят­
ся все страны —участники Организации экономического сотрудниче­
ства и развития, входившие в ее состав в 1990 году, за исключением Тур­
ции, которую я отношу к формирующимся экономикам. К развиваю­
щимся стр анам о тноси тся 51 страна с низким до хо до м , соотве тствующая
критериям международной помощи в виде концессионных займов
М В Ф . Остальные страны относятся к категории формирующихся
экономик.
Н5

сдвиги и шоки
и как источники рабочих мест для временных и постоян­
ных мигрантов. Великая рецессия, наступившая в конце
2008 —начале 2009 года после самого тяжелого периода
финансового кризиса, больно ударила по многим стра­
нам с формирующимся рынком и развивающимся эко­
номикам. Те страны, которые меньше всего пострадали,
прежде всего Китай, вынуждены были пойти на смелые
политические шаги, чтобы смягчить шок для своей эко­
номики. Эти решения тоже породили непростые долго­
срочные проблемы.
Тем не менее центр тяжести в мировой экономи­
ке стал еще быстрее смещаться от стран с высоким до ­
ходом к странам с формирующимся рынком, в особен­
ности к Китаю. Это, в свою очередь, отчасти отражало
более высокую защищенность формирующихся эконо­
мик и развивающихся стран. Не менее важен и факт
превращения Китая в новый центр мировой экономи­
ки. И все же можно не сомневаться, что тренд китай­
ского роста, составлявший в 1980-2012 годах ю% в год,
в будущем замедлится3. Если замедление будет уме­
ренным, то не окажет существенного влияния на стра­
ны, зависящие от спроса со стороны Китая, в особенно­
сти на поставщиков сырья: в конце концов 7%-ный рост
в 2013 году в абсолютном выражении равен ю% -ному ро­
сту 2009 года4. Если же, как некоторые опасаются, рост
Китая замедлится намного сильнее, влияние на ми ро­
вую экономику окажется гораздо серьезнее5.
3. Логарифмический тренд роста китайского ВВП взят из базы данных МВФ
World Economic Outlook, У этих временных рядов огромный показатель
R-квадрат, равный 0,9986 , то есть практически единица. Это означает,
что в 1980-20112 годах отклонения от 10%-ного трендового роста были
ничтожно малыми. Это указывает на просто ошеломительный успех
в области экономического роста. С другой стороны, конечно же, возни­
кают вопросы о достоверности данных.
4.. Прогноз о замедлении Китая в ближайшие годы до 6-7% убедительно обос­
новал Ручир Шарма из Morgan Stanley Investment Management. См.:
Ruchir Sharma, BreakoutNations: In Pursuit oftheNextEconomicMiracles (Lon­
don: W.W. Norton and Allen Lane, 2012), ch. 2; Ручир Шарма, Прорывные
экономики. В поисках следующего экономического чуда (Москва: Манн, Ива­
нов и Фербер, 2013).
5. В работе: Michael Pettis, A voiding the Fa ll: China's Economic Restructuring (Was­
hington DC: Carnegie Endowment for International Peace, 2013) пред­
ставлен относительно пессимистический взгляд на предстоящие
пе реме ны.
146

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
Кризис и восстановление
на формирующихся рынках
С 2003 по 2008 год включительно экономики с форми­
рующимся рынком росли баснословным темпом в 7,6%
в год. В авангарде двигались развивающиеся экономики
и формирующиеся рынки Азии, где средний темп роста
составлял
среди них выделялись Китай и в мень­
шей степени Индия. Содружество независимых госу­
дарств ( С Н Г ) , куда входит большая часть стран быв­
шего Советского Союза, также быстро росло, в среднем
на 7,6% в год, и здесь локомотивом выступала Россия,
переживавшая нефтяной бум, в свою очередь обуслов­
ленный мировым ростом цен на сырье (см. рис. 27). Сле­
дом шли страны Африки южнее Сахары, также на вол­
не бума сырьевых рынков; их рост в среднем составлял
6,5% в год. Ближний Восток и Северная Африка тоже
извлекали выгоду из нефтяного бума и росли в среднем
на 6,3% в год. Страны Центральной и Восточной Евро­
пы в 2003-2008 годах также переживали бум с ростом
в среднем на 5,6% в год; впрочем, в 2008-м бум завер­
шился крахом. Страны Латинской Америки и Кариб-
ского бассейна росли среднегодовыми темпами в 5,3%.
В то же самое время развитые экономики увеличива­
лись в среднем на 2,4% в год. Мировая экономика в це­
лом росла на 4,6% ежегодно6.
В 2009 году мировая экономика впервые со времен
Второй мировой войны сократилась в размерах. Одна­
ко это сокращение отнюдь не было повсеместным. Лишь
в четырех регионах валовой внутренний продукт сни­
зился в абсолютном выражении: в странах с высоким д о ­
ходом, Центральной и Восточной Европе, а также в С Н Г .
В Африке южнее Сахары, на Ближнем Востоке и в Се­
верной Африке рост резко замедлился, однако не пре­
кратился. Но важнее всего, что замедление практиче­
ски не наблюдалось в развивающихся странах и странах
с формирующимися рынками Азии (в эту группу входят
страны Восточной, Юго-Восточной и Южной Азии, вме­
сте охватывающие больше половины населения мира),
6. Источник: база данных МВФ World Economic Outlook.
47

сдвиги и шоки
ри с . 19. Рост в эпоху Великой рецессии (в %)
Источник: IMF World Economic Outlook Database. »
а также у двух азиатских гигантов —Китая и в меньшей
степени Индии (см. рис. 19).
Затем, в 2010 году, в странах с формирующимися рын­
ками началось феноменально быстрое восстановление.
С тех пор большая часть регионов, где сосредоточенны
формирующиеся рынки, росла достаточно быстро, за ис­
ключением Центральной и Восточной Европы и С Н Г
(см. рис. 2о).
Столь большая разница в темпах экономического
роста в период кризиса между странами привела к бы­
строму изменению их удельного экономического веса.
С 2007 по 2012 год экономики с высоким доходом в со­
вокупности увеличились на 3%. За тот же период эко­
номики с формирующимся рынком и развивающиеся
страны в совокупности выросли на 31%, в том числе ази­
атские —на 46%. Экономика Китая выросла на порази­
тельные 56%, экономика Индии — на 37% (см. рис. 20).
Вторым по скорости роста регионом мировой эконо-
148

дивный новый МИР
рис- 20. Накопленный рост В В П в 2007-2012 годах (в %)
Источник: IMF WorldEconomicOutlookDatabase.
мики была Африка южнее Сахары, показавшая рост
на 27%7. Таков был дивный новый мир.
Вопреки сильному финансовому кризису, который
больно ударил по странам с высоким доходом и на не­
сколько лет поверг их состояние, близкое к стагнации,
формирующиеся экономики не только выжили, пройдя
лишь через недолгую рецессию 2009 года, а в некоторых
случаях через простое замедление роста, но даже верну­
7. Темпы роста мировой экономики, посчитанные по паритету покупательной
способности (ПП С), как правило, намного выше темпов роста по рыноч­
ным обменным к урсам, п о ско льк у стран ы с более высо ки м ростом бед­
нее, а пп с увеличивает относительный размер бедных стран. (Дело
в том, что ППС увеличивает до международного уровня цены нетор­
гуемых товаров и в еще большей мере цены услуг в этих странах.) Одна­
ко разница между темпами роста по ППС и рыночным обменным кур­
сам не ве лика, если сравн иваются страны с приблизи те льно о ди нако вым
реальным уровнем ВВП надушу населения. Поэтому прирост экономи­
ки регионов, отраженный на рис. 20 , скорее всего, очень близок по зна­
чению к приросту, посчитанному по рыночным обменным курсам.
49

сдвиги и шоки
лись к процветанию. По всей видимости, в этой груп­
пе стран произошли очень важные изменения: боль­
шая часть формирующихся и развивающихся экономик,
как оказалось, не только прекрасно противостояли фи ­
нансовому шоку, но и довольно скоро вернулись к бы­
строму росту. Эта ситуация разительно контрастирует
с опытом тех же стран в 1990-е годы, когда именно ф ор­
мирующиеся экономики часто становились эпицентром
крупных финансовых кризисов.
Чем можно объяснить подобный успех и надолго ли
он сохранится? Этим вопросам посвящена настоящая
глава. В третьей части книги и заключении будет р ас­
смотрено, что ответы на эти вопросы говорят нам о бу­
дущем глобальной экономики.
Формирующиеся экономики
противостоят кризису8
В 2003-2007 годах на формирующихся рынках и в раз­
вивающихся странах рост ускорился, тогда как в разви­
том мире он замедлился. На 2008 год пришелся наи­
более тяжелый этап глобального финансового кризиса,
а в 2009 году, согласно отчету МВФ, «более половины
формирующ ихся рынков и развивающихся стран вошли
в зону отрицательного роста... Но они быстро восстано­
вились, и в 2010-2011 годах многие из них снова нача­
ли расти столь же быстрыми темпами, что и до кризи­
са, или даже быстрее. И теперь эти страны обеспечивают
почти весь объем глобального экономического роста»9.
Перед этим они уже прошли через этап значитель­
ного экономического ускорения. В 1970-igSg года* ме-
дианные среднегодовые темпы роста в формирующих­
ся экономиках составляли всего 1,5%; в 1990-2007 годах
они достигли 3,4%10. В 1970-1989 годах медианные темпы
роста в странах с низким доходом опустились до при­
s. Этот раздел основан на IMF, World Economic Outlook, October 2012.
9. Ibid., p. 129.
10. Медианное наблюдение — наблюдение, находящееся в середине распре­
деления. Так, если страна А растет на 6%, страна В —на 2%, а страна
С —на 1%, то медианный рост равен 2% (то есть росту страны В), тогда
как средний рост равен 3%.
150

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
скорбной цифры в минус 0,1%; в последующий период
они поднялись до 1,5% —тоже очень мало, но все-таки
значимый шаг вперед11. Также во второй период суще­
ственно снизились колебания темпов роста1112.
Оптимисты полагают, что устойчивость, которую по­
казали многие формирующиеся и развивающиеся эконо­
мики во время крупнейшего с 19 3 ° “х годов финансового
кризиса, отражает повышение качества их экономи­
ческой политики и позитивные сдвиги в экономике,
в первую очередь диверсификацию состава и направ­
лений внешней торговли, внешних источников капи­
тала и в целом экономической структуры. Пессимисты
уверены, что быстрый рост обеспечивали приток ино­
странного капитала, бум на сырьевых рынках, а в случае
Китая рост объема низкокачественных инвестиций,
который не мог продолжаться долго. И все это, по мне­
нию пессимистов, делает положение дел существенно
более опасным.
Оптимистам есть чем подкрепить свою позицию13.
Кое-что и впрямь изменилось к лучшему. Продолжи­
тельность циклических расширений в формирующих­
ся и развивающихся экономиках увеличилась, тогда
как спады стали короче и мягче. Денежно-кредитная
политика улучшилась. Укрепив бюджеты, правитель­
ства смогли уверенней проводить контрциклическую
финансовую политику. С траны, зафиксировавшие свой
валютный курс, накопили внушительные резервы ино­
странной валюты, создав для себя подушку безопасно­
сти на случай шоков. Статистические выкладки МВФ
ожидаемо подтверждают, что страны с более грамотной
экономической политикой и более прочным положени­
11. К категории формирующихся и развивающихся экономик относятся все
страны, кроме Австралии, Австрии, Бельгии, Великобритании, Герма­
нии, Греции, Дании, Ирландии, Италии, Испании, Канады, Нидерлан­
дов, Новой Зеландии, Норвегии, Португалии, СШ А, Финляндии, Фран­
ции, Швеции, Швейцарии и Японии. В категорию стран с низким дохо ­
дом попадает 51 страна, соответствующая критериям международной
помощи в виде концессионных займов МВФ. Остальные 69 стран, вхо­
дящих в число формирующихся и развивающихся экономик, относят­
ся к формирующимся экономикам. См. World Economic Outlook, Octo­
ber 2012, p -132 и табл. 4..3.
12. Ibid., Fig.4.6.
13. Ibid., p. 131 -132 .
»5»

сдвиги и шоки
ем (в отношении денежной политики, государственно­
го долга, бюджетного дефицита и валютных резервов)
переживают более длительные периоды роста и быстрее
восстанавливаются после кризисов. Улучшение эконо­
мических показателей формирующихся и развивающих­
ся экономик на две пятых объясняется снижением ча­
стоты шоков. Однако «остальные три пятых улучшения
экономических показателей объясняются расширением
свободы маневра у правительства [то есть его возможно­
сти, пользуясь хорошими начальными позициями, от­
носительно свободно использовать денежную и бюджет­
ную политику] и усовершенствованием теоретической
базы экономической политики»14.
В 2000-е годы формирующиеся и развивающие­
ся экономики во многих отношениях почти поменя­
лись местами с развитыми странами. Вторые страдали
от финансовых кризисов, острых рецессий и вызван­
ного ими резкого роста бюджетного дефицита и дол­
га. Такую картину мы привыкли наблюдать в форми­
рующихся и развивающихся экономиках, где один
кризис сменял другой: сначала латиноамериканский
долговой кризис 1980-х годов, затем «текиловый кри­
зис» в Мексике и других латиноамериканских стра­
нах в середине 1990-х годов, затем азиатский финансо­
вый кризис 1997-1998 годов, кризисы 1998 года в России,
1998-1999 годов в Бразилии и 2000-2001 годов в Арген­
тине. Однако в 2000-е годы формирующиеся эконо­
мики гораздо меньше страдали от банковских кризи­
сов, чем в 1980-е и 1990-е, и в первую очередь потому,
что в начале 2000-х годов почти никто из них не испы­
тывал сильного кредитного бума. Поэтому, когда грянул
кризис 2008-2009 годов, они могли спокойно расширять
внутренний кредит. А впоследствии, когда первоначаль­
ный обвал внешнего спроса закончился, они в большин­
стве своем смогли вернуться к жесткому кредиту.
Судя по всему, прогресс в области экономической по ­
литики принес значительный выигрыш. Но за общей
благоприятной картиной скрывались существенные раз­
личия. Не все формирующиеся и развивающиеся эконо­
мики пережили кризис гладко. Более того, для многих
14. World Economic Outlook, October 20122, p. 132 .
152

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
из них период роста уже кончился либо вот-вот кон­
чится: после 2010 года состояние индийской экономи­
ки резко ухудшилось, а в Бразилии началась стагнация.
Еще больше зыбкости их положению придает то обстоя­
тельство, что возросшая стойкость формирующихся
и развивающихся экономик—это, по крайней мере отча­
сти, лишь оборотная сторона ослабления экономик с вы­
соким доходом. Эту взаимозависимость можно назвать
«законом сохранения кризиса». Если какой-то груп­
пе стран удается избежать кредитного бума — одно­
го из главных проводников кризиса, то лишь потому,
что кредитным бумом уже охвачены другие страны.
За последние сорок лет мировая экономика показала
свою неспособность обойтись без крупных финансовых
потрясений в той или иной стране.
Зеркальные отражения мировой экономики
Поче му возникает подобная обратная зависимость?
В конце концов, каждой стране выгодно процвета­
ние других стран, поскольку появляются новые воз­
можности для торговли. Если бы этот тезис всегда
был верен, не было бы повода для беспокойства: чем
быстрее рост в формирующ ихся и развивающихся эко­
номиках, тем лучше — по крайней мере, уж точно
не хуже —для всех, в том числе и для стран с высоким
доходом. И обычно страны действительно выигрывают
от процветания других, как показали Лоуренс Эдвардс
и Роберт Лоуренс в превосходном исследовании эконо­
мических выгод для С ША от роста богатства в странах
с формирующимися рынками15.
С этим можно согласиться, но при одной принципи­
альной оговорке: трансграничные потоки капитала дол­
жны быть достаточно стабильны и эффективны. Увы,
это условие не выполнялось и не выполняется16. С ледо ­
15. Это вывод из книги: Lawrence Edwards and Robert Z. Lawrence, Rising Tide:
Is Growth inEmergingEconomies Goodfor theUnitedStates? (Washington DC : Peter­
son Institute fo r Inter national Economics, 201 3). В особенности см. г л .ю .
16. Это один из ключевых тезисов моей книги: Martin Wolf, Fixing GlobalFinan­
ce (Baltimore and London: Johns Hopkins University Press and Yale Univer­
sity Press, 2008 and 2010).
»53

сдвиги и шоки
154
вательно, возможна ситуация, когда возобновление ро­
ста в странах с высоким доходом приведет к очередному
ослаблению многих формирующихся и развивающихся
экономик.
Как это может произойти? Чтобы ответить на этот
вопрос, нужно посмотреть на те формирующиеся и раз­
вивающиеся экономики, которые сильно пострадали
от кризиса. Как хорошо видно из рис. 19, больше всего
кризис ослабил экономику стран С Н Г и Центральной
и Восточной Европы ( ц в е ). Первый регион является
особым случаем, поскольку его совокупные показатели
определяются состоянием одной крупной страны —экс­
портера сырья —России. Судьба второй группы стран бо­
лее любопытна. Дело в том, что до кризиса страны Ц В Е
активно прибегали к внешним заимствованиям, что вид­
но из их громадных дефицитов текущего счета —в сред­
нем они намного превышали дефициты в формирую­
щихся и развивающихся экономиках других регионов
(см. рис. 21 И22).
Подобно странам Южной Европы, о которых речь
шла в главе 2 , страны Ц В Е активно привлекали ино­
странный капитал — по крайней мере, в процентном
отношении к размерам своей экономики (см. рис. 23).
До добра это не довело.
р и с . 21. Сальдо текущего счета, среднее значение,
2000-2007 годы (в% от ввп)
Источни к: IMF World Economic Outlook Database.

дивный новый МИР
р и с . 22 . Сальдо текущего счета, среднее значение,
2000-2007 годы (в процентных пунктах)
Источни к: IMF World Economic Outlook Database.
р и с . 23. Темпы роста В В П в странах Центральной
и Восточной Европы, 2009 год (в %)
Источник: IMF World EconomicOutlook Database.
»55

сдвиги и шоки
Когда наступил кризис, привычные источники ф и ­
нансирования иссякли. Сработал тот же «эффект стоп-
крана», от которого тогда же пострадали Ирландия
и Южная Европа. Стремление инвесторов к безопасности
почти всегда означает вывод капиталов из других стран
на их «родину», и единственное исключение —страны
с резервной или близкой к ней валютой и суверенным
кредитным рейтингом ААА или близким к нему (к та­
ким странам относятся США). Страны ЦВЕ не могли
похвастаться ни одним из этих преимуществ. Поэтому
они столкнулись с выводом капитала и были вынуждены
провести резкое и болезненное сокращение бюджетных
расходов. Как результат, почти все они вошли в глубо­
кую рецессию. (Исключением была Польша, которая пе­
режила ознаменовавшийся рецессиями 2009 год без осо­
бых затруднений. Однако ее дефицит текущего счета пе­
ред кризисом тоже был относительно небольшим.)
Можно с уверенностью утверждать, что в 2009 году
большинство стран ЦВЕ не прошли проверку на проч­
ность. (См. также рис. 20, где показаны темпы роста
в посткризисный период.) Рецессия в регионе оказалась
очень тяжелой. Связано это с тем, что большой дефицит
текущего счета, как правило, сопровождается пузыря­
ми на рынках активов, несоразмерно высоким объемом
внутренних расходов, резким ростом внутреннего кре­
дитования, ростом зарплат, строительным бумом, несо­
размерным ростом государственных расходов и сниже­
нием внешней конкурентоспособности. При достаточно
сильном циклическом подъеме состояние государствен­
ных финансов какое-то время кажется благополучным.
Но после окончания кредитного бума в частном секто­
ре и резкого снижения расходов финансовое положение
государства неизбежно ухудшится, как это случилось
в странах еврозоны, попавших под удар кризиса (см.
главу 2). Страны с большим чистым импортом капитала
беззащитны перед внезапной остановкой притока капи­
тала и поэтому не способны к быстрому восстановлению.
Это также объясняет, почему перед кризисом 2007-
2008 годов формирующиеся и развивающиеся экономи­
ки смогли накопить больший запас прочности. Как пока­
зывает рис. 21, в 2000-2007 годах эти страны и большин­
ство регионов, куда эти страны входят, превратились
156

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
в чистых экспортеров капитала. Как показывают дан­
ные МВФ, довольно большая группа малых и крайне бед­
ных развивающихся стран имели в 2002-2007 годах де­
фицит текущего счета. Это вполне ожидаемо, поскольку
они были получателями больших сумм международной
помощи. Однако более крупные формирующиеся эконо­
мики имели либо профицит, либо весьма скромный де­
фицит: в среднем сальдо текущего счета приближалось
к нулю или было положительным у Аргентины, Брази­
лии, Индии, Индонезии, Ирана, Китая, Нигерии, Паки­
стана, России и Филиппин. С траны ЦВЕ сильно выделя­
лись на фоне продвинутых формирующихся экономик,
хотя большой внешний дефицит также имела и Турция.
Так что выносливость формирующ ихся экономик
отчасти объясняется улучшением их платежного ба­
ланса. Это улучшение — не случайное стечение обстоя­
тельств: главным образом, оно отражает уроки, которые
формирующиеся и развивающиеся экономики извлек­
ли из пережитых ими финансовых кризисов 1980-х
и 1990-х годов. Они последовательно проводили поли­
тику по снижению уязвимости своих экономик к вне­
шним возмущениям. В том числе опираясь на опыт
предыдущих финансовых кризисов, они повышали ка­
питализацию национальных финансовых институтов
и ужесточали регулирование. Кроме того, несколько
ключевых стран, прежде всего Китай и Индия, сохрани­
ли контроль над курсом национальных валют. Но самое
главное —большинство из них, стремясь предотвратить
укрепление обменного курса, накапливали громадные
резервы иностранной валюты (см. рис. 24). Индийский
экономист Сурджит Бхалла в своей недавней книге, даю­
щей богатую почву для размышлений, высоко оценивает
эту политику как инструмент развития стран: намерен­
ное занижение обменного курса способствует процвета­
нию. Намеренно или нет, но многие формирующиеся
и развивающиеся экономики, главным образом страны
Восточной Азии и прежде всего Китай, осуществляли
эту политику на протяжении 2000-х годов17.
17. S u r jit Bhall a, Devaluing to Prosperity: Misaligned Currencies and their Growth Con­
sequences (Washington D C : Peters on Institute fo r Inte rnational Economics,
2012; New Delhi: Oxford University Press, 2013).
*57

сдвиги и шоки
Таким образом, многие формирующиеся экономи­
ки превратились в нетто-экспортеров капитала. Точ­
нее, они получали и возвращали прямые иностранные
инвестиции и в то же время поддерживали существен­
ный профицит текущего счета. Среди этих стран на пер­
вом месте стояли Китай и страны —экспортеры нефти
(в том числе Россия). Но если формирующиеся эконо­
мики в совокупности стали нетто-экспортерами капи­
тала, то все остальные страны должны были стать нет­
то-им портерам и капитала. Среди этих стран главными
нетто-импортерами оказались С Ш А и страны западно­
европейской периферии — западной (Великобритания
и Ирландия), южной (Греция, Испания, Италия и Пор­
тугалия) и восточной (точнее, центральной и восточ­
ной). Все крупные нетто-импортеры капитала оказались
в эпицентре кризиса, однако опосредованно от рецес­
сии пострадали и те страны, которые зависели от них
как от рынка сбыта (такие как Германия и другие евро­
пейские страны с профицитом). Как только разразился
кризис, инвесторы частично или полностью утратили
интерес к странам, некогда выступавшим импортера­
ми капитала. Кроме того, центральные банки проблем­
ных стран урезали процентные ставки. Следствием ста-
158
РИС. 24 . Международные резервы (в млрд долл.)
Источник: IMF.

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
ло давление в сторону повышения курса национальных
валют в формирующ ихся и развивающихся экономиках.
Неудивительно, что кто-то, как министр финансов
Бразилии Гвидо Мантега, увидел в событиях 20ю года
«войну валют». На самом деле шел естественный про ­
цесс посткризисного исправления дисбалансов. Прав­
да, в одном важном отношении Мантега попал в точку.
Формирующиеся и развивающиеся экономики действи­
тельно оказались перед дилеммой: смириться с повыше­
нием курса валюты, снижением конкурентоспособности
и большим дефицитом текущего счета? Или противо­
действовать этому сдвигу, вмешавшись в работу валют­
ных рынков, что чревато потерей контроля над денеж­
ной сферой, избыточным усилением кредитования,
инфляцией и расстройством финансового сектора? Вви­
ду таких перспектив было совсем не очевидно, что спо­
собность к быстрому выходу из кризиса, превозноси­
мая в докладах МВФ, не окажется столь же эфемерной,
как «Великое смягчение», которому накануне кризиса
так радовался Бернанке (и не он один).
Угрозы на горизонте
Формирующиеся экономики прекрасно справились
с кризисом. Но теперь на горизонте вырисовываются
четыре тесно связанные между собой угрозы. Во-пер­
вых, в странах с высоким доходом денежная политика
возвращается в нормальное русло. Во-вторых, им пред­
стоит пережить структурно обусловленное замедление
роста экономики. В -третьих, замедляется рост в Китае,
мощнейшем двигателе мирового экономического роста.
Наконец, страны с высоким доходом, в особенности ев­
розона и Япония, стремятся восстановить экономиче­
ский рост за счет*расширения экспорта.
Нормализация денежной политики
.
в странах с высоким доходом
В мае 2013 года Бен Бернанке публично упомянул та­
кой чисто гипотетический шаг Федерального резерва,
как постепенное сокращение масштаба покупок облига­
49

сдвиги и шоки
ций Министерства финансов С Ш А , которые на тот мо ­
мент достигали 85 млрд долларов в месяцiS.**1819. Заметьте,
это не было официальным заявлением Ф Р С о сокраще­
нии темпов скупки активов—оно последовало лишь в де­
кабре, когда Ф Р С объявила о намерении снизить выкуп
активов на ю млрд долларов в месяц18 Также заметьте,
что это заявление не сопровождалось никакими практи­
ческими действиями. Бернанке всего-навсего поделился
с публикой предположениями о том, что в будущем Ф Р С
может снизить темпы выкупа активов. Тем не менее его
слова вызвали немедленный рост долгосрочной до ход­
ности облигаций: с начала мая по конец июня доход­
ность по десятилетним казначейским облигациям вы­
росла с немногим более 8о базисных пунктов до 2,5%.
Мировые рынки, почуяв возможный конец полити­
ки сверхдешевых денег, разразились приступом гнева20.
Больней всего это ударило по формирующимся эконо­
микам.
Как показывает рис. 25, капитал резко изменил на­
правление движения и начал покидать формирующие­
ся рынки. Это вызвало масштабную переоценку активов,
в первую очередь облигаций, акций и валют. С января
по сентябрь 2013 года произошло существенное и в дол­
госрочном плане скорее благотворное снижение курсов
валют развивающихся стран —в первую очередь россий­
ского рубля, индонезийской рупии, индийской рупии,
iS. В своем выступлении перед объединенным экономическим комитетом Кон­
гресса США 23 мая председатель ФРС заявил, что комитет по открытым
рынкам ФРС «считает уместным сохранять мягкий подход к денежной
политике в течение значительного времени, после того как закончится
программа выкупа активов, а экономическое восстановление укрепит­
ся*. Но отвечая на вопрос конгрессмена Кевина Брэди, председателя
комитета Конгресса, Бернанке сказал« что комитет по открытым рын­
кам может рассмотреть вопрос о сокращении объемов выкупа «на одном
ив следующих заседаний», если регуляторы увидят на рынке труда
ясные сигналы к устойчивомуулучшению. См.: ‘BernankesTaperingTalk
Backfires amid Bond Yield Surge*, http://www.bI00mberg.com/news/2013-06 -
13/bernanke-s -tapering-talk-backfires-amid-bond-yieId-surge.html.
19. Пресс-релиз от 18 декабря 2013 года. http://Www.federaIreserve.gov/newse-
ve nts/press/m onetary/20i3i2i8a.htm.
20. Игра слов: англ, taper tantrum, биржевой термин, придуманный американ­
ским финансистом Юриеном Тиммером для обозначения реакции бир­
жи на новость о сворачивании политики количественного смягчения.
От англ, temper tantrum—«приступ гнева» и tapering —«выход из про­
граммы количественного смягчения». —Примеч. пер.
160

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
РИС- 25- Притоки и оттоки капитала вформирующихся
экономиках (в млрд долл.)
Источник: IMF World Economic Outlook, October 2013.
бразильского реала, турецкой лиры и южноафриканско­
го ранда21.
Столь значимые последствия от столь непримеча­
тельного события (точнее, его отсутствия —ведь в тече­
ние шести месяцев политика оставалась прежней) от­
части вызваны тем, что стала очевидной неизбежность
разворота в денежной политике С Ш А . Но что гораздо
существенней, слова Бернанке обнажили слабые места
формирующихся экономик.
Одним из источников уязвимости формирующ ихся
экономик, которую высветила реакция рынков на заме­
чание Бернанке о возможности отказа от политики ко­
личественного смягчения, стали изменения в их финан­
совой сфере. Во многих формирующихся экономиках
объем внутренней задолженности вырос до уровня, несо­
размерного величине В В П . Важнейшие примеры таких
стран — Бразилия, Индия, Китай и Таиланд. Особенно
высоким был коэффициент отношения долга частного
сектора кВВП в Китае: поданным МВФ, в2012годуон
составил порядка 120% ВВП. Любой шок, сопряженный
21. См.: IM F, World Economic Outlook, October 2013, Fig. ы о , p. 10.
l6l

сдвиги и шоки
с замедлением роста кредитования (и тем более те мас­
штабные убытки и сокращение объема задолженности,
которые пережили после 2007 года страны с высоким
доходом), грозил резко замедлить рост формирующихся
экономик, чье процветание во многом опиралось на до­
ступные кредиты.
Кроме того, как отмечает Хён Сон Шин, один из
крупнейших в мире специалистов по международным
финансам из Принстонского университета, рост спроса
на облигации, выпущенные частным сектором форми­
рующихся экономик, стал источником внешней уязви­
мости22. Он указывает, что структура внешнего финан­
сирования формирующихся экономик после начала
кризиса изменилась двояким образом: небанковский
сектор обошел банки по объему задолженности; долго­
вые ценные бумаги почти вытеснили банковские креди­
ты. Кроме того, большая часть заимствований теперь
осуществляется за рубежом. Об этом говорит тот факт,
что компании все чаще занимают не там, где зарегистри­
рованы их головные структуры, а там, где фактически
ведут операции их подразделения. К примеру, китай­
ские компании выпускают валютные облигации в Гон­
конге, а не в континентальном Китае. Выпускать обли­
гации на зарубежных рынках начали также бразильские
и индийские компании.
Эти облигации покупали те, кто хотел в глобальных
условиях сверхмягкой денежной политики заработать
более высокую доходность за счет более высокого рис­
ка. Продавцы, со своей стороны, выигрывали от низких
издержек заимствований, деноминированных в ино­
странной валюте. Вместе с тем они брали на себя риск
курсовой разницы: их долговые обязательства были вы­
ражены в иностранной валюте, а активы —в националь­
ной. П о сути, заемщики пытались спекулировать на кур­
се своей национальной валюты. Эта ситуация не удивит
тех, кто знаком с историей азиатского финансового кри­
зиса i997- 1 99® годов.
252. Hyun Song Shin, ‘The Second Phase of Global Liquidity and its Impact on Emer­
ging Economies’ , 7 November 2013, Keynote Address at the Federal Reser­
ve Bank of San Francisco, Asia Economic Policy Conference, 3 -5 November
2013, http://www.princeton.edu/-hsshin/www/FRBSF_2013 .pdf .
162

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
При изменении условий кредитования подобные
сделки могут оказаться фатальными. По мере отхода
ФРС от политики количественного смягчения доллар
будет укрепляться, цены на долларовые облигации сни­
жаться, а значит, источник долларов может иссякнуть,
как это уже происходило летом 22013 года (см. рис. 25).
По мере снижения стоимости облигаций заемщикам
придется хранить все больше национальной валюты
в качестве обеспечения. Часть наличных денег переста­
нет циркулировать, что вызовет снижение расходов кор­
пораций. Падение валютного курса усугубит нехватку
денежных средств. Нефинансовые корпорации, набрав­
шие большие долги, могут обанкротиться, что создаст
угрозу положению внутренних кредиторов, включая
банки.
Анализ курсовых разниц и несовпадения в рискован­
ности активов и пассивов дает ключ к пониманию ко ­
лебаний лета 2013 года. И этот источник напряженно­
сти никуда не исчез. Нестабильность могут вызвать даже
действия управляющих компаний из стран с высоким
доходом, если они будут столь же слепо следовать конъ­
юнктуре рынка, как всегда следовали ей банки. Все вы­
шеизложенное подтверждает вывод из опыта предше­
ствующих кризисов на формирующихся рынках: важно,
из каких активов и пассивов состоит бухгалтерский ба­
ланс нации. Курсовые разницы много раз приводили
к бедствиям в формирующ ихся экономиках, независи­
мо от того, кто брал на себя риск —правительство, бан­
ки или нефинансовые корпорации.
Итак, какие уроки должны извлечь регуляторы, по­
мимо того что беспрецедентно мягкая денежная полити­
ка в сочетании со стремлением частного сектора к росту
прибыли неизбежно ослабила бы экономику? Во-первых,
регулирование притока капитала немногое значит, если
компании могут занимать за границей. Во-вторых, хотя,
как утверждает МВФ, корректировка валютных курсов
незаменима как инструмент регулирования крайне во­
латильных международно-экономических отношений,
увеличивает риск курсовых потерь. Но прежде всего сле­
дует понимать: вернуться к нормальному денежному об­
ращению в странах с высоким доходом, не сделав миро­
вую экономику еще менее устойчивой, будет непросто.

сдвиги и шоки
Структурное замедление
на формирующихся рынках
Реакция рынков формирующихся экономик на гипо­
тетическое сокращение программы количественного
смягчения также могла быть вызвана кое-чем посерь­
езнее, чем уязвимость их финансовых систем: понима­
нием того, что их рост замедляется. В своем обзоре ми­
ровой экономики за октябрь 2013 года МВФ отмечает:
«За последние два года прогнозы величины реального
ВВП Бразилии, Индии и Китая на 2016 год были сниже­
ны на 8-14%. Ухудшение прогноза для этих трех стран
обеспечило % снижения среднесрочного прогноза выпу­
ска для всей группы формирующихся и развивающихся
экономик»23.
Согласно обзору мировой экономики МВФ от октя­
бря 2013 года в Бразилии темп роста в 2012 году упал
до 0,9%, прогноз на 2013 год составил 2,5%, что ниже
и без того скромного уровня 2011 года (2,7%). В 2011 году
темп роста экономики Китая составил 9,3%, в 2012 году
он снизился до 7,7%, прогноз на 2013 год —7,6%. Темп
роста экономики Индии составил 10,5% в 2010 году
и 6,3% в 2011 году, в 2012 году он упал до 3 ,2%, прогноз
на 2013 год —3,8%. Темп роста России в 2011 году соста­
вил 4,3%, в 2012 году —3,4%, прогноз на 2013 год —1,5%.
В Южной Африке темп роста в 2010 году составил
10,5%, в 2011 Г°ДУ ~~
в 2012 ГОДУ —2,5%, прогноз
на 2013 год —2%. Таким образом, произошло сильное
торможение, и лишь экономика Китая продолжает бы­
стро расти24.
Теперь посмотрим на общую картину замедле­
ния. В 2011 году формирующиеся экономики вырос­
ли на 6,2%. В 2012 году темп роста снизился до 4,9%,
прогноз на 2013 год — 4,5%. Темп роста развивающих­
ся экономик Азии в 2011 году составил 7,8% процента,
в 2012 году—6,4% при прогнозе на 2013 год в 6,3%. Эконо­
мики стран Латинской Америки и Карибского бассейна
в 2011 году выросли на 4,6%, в 2012 году—на 2,д% при про­
23. См.: IM F, World Economic Outlook, October 2013, p. 11.
24. Эти данные взяты из базы данных МВФ World Economy Database, April 2013.
164

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
гнозе на 2013 год в 2,7%. Экономики стран Централь­
ной и Восточной Европы выросли в 2011 году на 5,4%»
в 2012 году —на 1,4% при прогнозе на 2013 год в 2,3%.
В странах СНГ в 2011 и 2012 годах тепм роста составил
соответственно 4,8 и 3,4%, прогноз на 2013 год —2,1%.
В странах Африки южнее Сахары замедление не было
столь серьезным: в 2011 году темп роста составил 5,5%,
в 2012 году—4,9%, прогноз на 2013 год—5%.
В целом, согласно данным М ВФ, после 2011 года за­
медление роста испытали 8о% стран с формирую­
щейся экономикой25. Эксперты МВФ пришли к выво­
ду, что это замедление имеет не только циклические,
но и структурные черты: циклическая составляющая свя­
зана с тем, что восстановление после 2009 года во мно ­
гих формирующихся экономиках шло слишком быстро
и не могло продолжаться долго; структурная составляю­
щая объясняется тем, что прежние источники стреми­
тельного роста в большинстве стран оказались исчерпа­
ны. Попутные ветра былых времен —бум цен на сырье,
быстрый рост торговли и легкий доступ к финансиро­
ванию—теперь превратились в ветра встречные. Одна­
ко многие страны страдали от более фундаментальных
структурных дефектов экономики, негативный эффект
которых усилился при неблагоприятной внешней об­
становке: низкое качество рабочей силы, старение на­
селения, замедление роста производительности труда
и усиление дисбаланса во внешних расчетах. Чтобы под­
держивать высокие темпы роста, требуются постоянные
реформы. Без них источники стремительного роста ис­
тощаются. Возможно, это и есть главное объяснение на­
блюдаемой нами картины26.
Как справиться с неизбежным замедлением Китая
Формирующимся экономикам угрожает не только из­
менение баланса глобальной торговли. Им также пред­
стоит приспособиться к предстоящему сильному замед­
25. IMF , ‘ Emerging Markets: Where Are They and Where Are They Headed?*, Octo­
ber 2013, unpublished.
26. C m. David Lipton, ‘ Emerging Markets in Transition’ , 8 October 2013, http://www.
imf.oig/external/np/msc/2013/am/lipton.pdf .
165

сдвиги и шоки
лению китайской экономики. Именно благополучие
Китая обеспечило столь быстрое восстановление ф ор ­
мирующихся экономик после кризиса (см. рис. 2о). Ки­
т ай — не просто вторая по величине экономика в мире,
но и намного более крупная экономика, чем Брази­
лия, Индия и Россия вместе взятые. Еще это крупней­
ший в мире потребитель сырьевых товаров. Стремитель­
ный рост экономики Китая облегчил выход из кризиса
не только самому Китаю, но и остальному миру.
Особенно важен тот факт, что после 2007 года рост
Китая определяется внутренним, а не внешним спросом.
В 200 0-2007 годах, напротив, важнейшим источником
спроса для Китая был чистый экспорт: его доля в ВВП
Китая увеличилась с 2,1% в 2001 году до беспрецедент­
ных 8,8% в 2007 году. К этому моменту Китай намного
обогнал все прочие страны по размеру положительных
сальдо торгового баланса и счета текущих операций.
Кризис, снизивший спрос на продукцию экспортно
ориентированых производств, лишил китайскую эконо­
мику стимула для роста, и китайские власти это сразу же
поняли. Чем они заменили экспорт? Их решением ста­
ли масштабные инвестиции и поддержка кредитования,
в результате чего доля валовых инвестиций составила
почти 50% ВВП. В то же время в 2007-2012 годах доля
частного потребления в ВВП оставалась в районе 35%,
что крайне мало по меркам всех остальных стран. К сча­
стью для Китая, всплеск инвестиций полностью пере­
крыл негативный эффект, который оказало на его эконо­
мику снижение экспорта, особенно сильное в 2009 году.
Затем доля инвестиций в спросе упала, как и сами тем­
пы экономического роста (см. рис. 26).
Чрезвычайно высокая роль инвестиций как источни­
ка спроса в Китае не может долго сохраняться. На то есть
две причины. Первая относится к долгосрочному пе­
риоду: в конечном счете цель производства —это по­
требление. Инвестиции —лишь промежуточный этап
производства. В долгосрочном периоде нет никаких ос­
нований для того, чтобы инвестиции росли быстрее,
чем потребление. Если же это происходит, инвести­
ции, скорее всего, чрезмерны, в огромных масштабах
возникают избыточные мощности, а экономическая от­
дача от инвестиций падает. Есть вторая и более крат-
166

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
РИС- 2б. Вклад компонентов совокупного спроса
в рост ВВП Китая (в % и процентных пунктах)
Источник: Haver Analytics.
косрочная причина: сам по себе уровень инвестиций
зависит от темпов экономического роста; чем выше тем­
пы роста экономики, тем выше будет доля инвестиций
в В В П . Замедление роста экономики Китая, которое
прогнозируют все, включая правительство Китая, —ведь
страна исчерпала колоссальный ресурс избыточной
рабочей силы и перешла в разряд стран со средним д о ­
ходо м, —наверняка резко снизит потребность в инвести­
циях. Но вместе с тем исчезнет и важнейший источник
спроса.
Источники финансовой напряженности, о которых
речь шла выше, скорее всего, уси лят замедление Ки ­
тая. Бурное расширение кредитования в Китае в по­
следние годы происходило благодаря ожиданиям при­
былей в условиях сверхбыстрого экономического роста.
Если темпы роста не оправдают ожиданий и цены на ак­
тивы упадут, то значительная часть заемщиков не смо ­
жет обслуживать кредиты. Хотя китайское правитель­
ство, безусловно, сумеет справиться с любыми убытками,
этот опыт научит его осмотрительней относиться к рас­
ширению кредитования в будущем. Словом, велика
вероятность, что торможение китайской экономики
в кратко- и среднесрочном периоде окажется сильнее

сдвиги и шоки
р и с . 27 . Индекс реальных цен на сырьевые товары
(индекс цен на сырьевые товары в процентном отношении к индексу удель­
ной сто и мос ти эк спо р та о брабатывающей пр омы ш ле нн ости из разв итых стран,
де кабрь 1982 - 100)
Источник: IMF иThomson Reuters Datastream.
прогнозируемого, а последующий рост будет происхо­
дить медленнее, чем прогнозируется.
Если это произойдет, последствия почувствует не
только Китай, но и вся мировая экономика. На пер­
вом плане стоит возможное снижение реальных сырь­
евых цен, почти десятилетие находившихся на крайне
высоком уровне (см. рис. 27). Такой сценарий наверня­
ка сильно ударит по странам —экспортерам сырья, мно­
гие из которых входят в число формирующихся и разви­
вающихся экономик.
Глобальное исправление дисбалансов
Последний вызов, с которым сталкиваются формирую­
щиеся экономики, —это исправление глобальных дисба­
лансов после кризиса. До кризиса они извлекали выгоду
из сильного роста спроса в странах с высоким доходом.
Сразу после кризиса им в течение какого-то времени
х68

ДИВНЫЙ НОВЫЙ МИР
удавалось стимулировать внутренний спрос. Но ослаб­
ление спроса в странах с высоким доходом, скорее все­
го, будет постоянным, а не временным. Более того, ев­
розона, следуя примеру Германии, старается перейти
к модели экспортно ориентированного роста. Ф орми ­
рующиеся экономики должны стремиться к экономиче­
скому росту на основании внутреннего спроса, а возни­
кающий в результате дефицит текущего счета покрывать
за счет малорискованных операций. Возможно, совре­
менное устройство мировой экономики не позволит
успешно исправить глобальный дисбаланс. Для этого
нужна еще и основательная реформа глобальных инсти­
тутов, что маловероятно. К этому вопросу мы вернемся
в заключении книги.
Заключение
Развивающиеся и формирующиеся экономики пережили
кризис с беспрецедентной легкостью. Но теперь они сто­
ят перед большими вызовами.
Во-первых, легкость их выхода из кризиса —это пря­
мое следствие значительного профицита их платеж­
ного баланса, то есть именно того обстоятельства, ко ­
торое затруднило выход из кризиса для многих стран
с высоким доходом. Судьба многих стран Центральной
и Восточной Европы, имевших перед кризисом боль­
шой дефицит текущего счета, доказывает, что твердая
внешнеэкономическая позиция и впрямь стала ключе­
вой предпосылкой устойчивости формирующихся эко­
номик. Однако если посмотреть на базу данных М В Ф ,
которая охватывает 151 страну, то видно, что в 97 госу­
дарствах, относящихся к группе развивающихся и ф ор ­
мирующихся экономик, в 2007-2012 годах произошел
сдвиг: профицйты текущего счета сократились, а дефи­
циты выросли27. Есть опасность, что в будущем многие
формирующиеся и развивающиеся экономики будут ста­
новиться все более уязвимыми.
Еще один непростой вызов —возвращение к нормаль­
ному состоянию денежной политики и процентных ста­
27. Данные взяты из базы данных МВФ World Economic Outlook.
169

сдвиги и шоки
вок в странах с высоким доходом. Решение этой про­
блемы затрудняют события в Китае. Ежегодный рост
в ю%, длившийся более 30 лет, подошел к концу. Пе­
ренести это замедление без резких рывков будет неве­
роятно трудно, особенно стране, которая в такой ко­
лоссальной степени зависит от инвестиций в качестве
источника спроса. Перекосы в финансовой сфере по­
вышают опасность внезапного обвала инвестиций, тем­
пов роста и платежеспособности заемщиков. Но Китай
не единственная крупная формирующ аяся экономика,
испытывающая подобные затруднения: в Бразилии, И н­
дии и России дела тоже обстоят гораздо хуже, чем ожи­
далось.
В третьей части книги я вернусь к задаче обеспече­
ния устойчивого роста в формирующ ихся экономиках
в условиях, когда страны с высокими доходами стремят­
ся сдвинуть свой платежный баланс в сторону экспорта.
Но прежде, во второй части книги, я обращусь к главно­
му вопросу: почему вообще случилась эта череда кризи­
сов? Действительно ли, как полагают многие, всему ви­
ной сбой в финансовой системе, или же, как я покажу
ниже, это результат более глубинных процессов, а имен­
но колоссальных сдвигов в мировой экономике?

Часть 11
Сдвиги

Пролог
П
О Ч Е М У Ж Е ведущие мировые экономики уго­
дили в такую передрягу?
Отчасти ответ в том, что руководящие кру­
ги не верили, что угодить в нее в принципе возможно.
Под «руководящими кругами» я подразумеваю не толь­
ко ответственных за экономическую политику. Также
к ним нужно отнести тех, кто управляет финансовыми
институтами, и тех, кто формулирует концепции управ­
ления ими. Но эти ошибки не были случайными. И х вы­
звали стимулы, которыми руководствовались лица, от­
ветственные за проведение экономической политики:
они надеялись на лучшее и закрывали глаза на худшие
исходы. Такую систему стимулов я называю «рациональ­
ной беспечностью». Эта беспечность ощущалась на мно­
гих уровнях, распространяясь от тех, кто вырабатывал
экономическую политику, к регуляторам, а от регулято­
ров — к тем, кто управлял финансовыми институтами,
работал в них или влиял на методы их работы (это пре­
жде всего внешние инвесторы и, что немаловажно, эко­
номисты). Люди не осознавали рисков отчасти потому,
что действительно не могли их понять, а отчасти —п о­
тому что не хотели их понимать.
Но проблема не только в сбоях финансовой систе­
мы, сколь бы важными они ни были. В мире образова­
лись значительные макроэкономические дисбалансы,
и их формой выражения стали огромные нетто-пото-
ки сбережений между странами. Некоторые уверены,
что это всего лишь результат кредитного бума, вызван­
ного ошибочной денежной политикой. Но они путают
симптом с причиной. Подлинная причина —это образо­
173

сдвиги и шоки
вание глобального избытка сбережений (или, что то же
самое, глобальной нехватки инвестиций). В ответ ру­
ководство ряда стран с высоким доходом предпочло
не пресекать (или даже поощряло) чреватый крахом
бум кредитования, который в конце концов привел к це­
лой серии кризисов в глобальном и европейском мас­
штабе. Еврозона своим появлением хотя и усугубила
финансовый и экономический кризис, но не являлась
его первопричиной: она породила беспочвенную само­
уверенность в докризисный период, а также устранила
определенные механизмы корректировки, которые мог­
ли бы сработать после кризиса.
Когда начался финансовый кризис, проблема гло­
бального избытка сбережений значительно обостри­
лась, поскольку уровень инвестиций упал, и недавним
заемщикам пришлось сберегать; об этом свидетель­
ствует тот простой факт, что краткосрочные процент­
ные ставки в развитых странах достигли «нулевой ниж­
ней границы», а долгосрочные реальные процентные
ставки приблизились к нулю или даже стали отрица­
тельными. И такая ситуация возникла несмотря на то,
что государственный сектор принялся активно сокра­
щать сбережения (то есть ежегодно инвестировал боль­
ше, чем накапливал сбережений). Если бы государство
этого не делало, в странах с высоким доходом навер­
няка началась бы депрессия. Причиной этого второго
и более жесткого проявления глобального избытка сбе­
режений стали непосильные для экономики платежные
балансы, возникшие вследствие неадекватной экономи­
ческой политики в ответ на первые симптомы избытка
сбережений: власти предпочли не препятствовать либо
даже поощряли кредитный бум. Положение усугубилось
из-за структурного избытка сбережений в корпоратив­
ном секторе ведущих стран.
Все это означает, что вернуться от кризиса обрат­
но к здоровому состоянию финансов государствам бу­
дет труднее, чем полагают многие. Этот кризис являет­
ся результатом не только легко исправимых недостатков
финансового сектора, о которых речь пойдет в главе 4.
Также он результат сбоев в работе глобальной экономи­
ческой системы, обсуждению которых посвящена гла­
ва 5. Более того, обе проблемы вызваны фундаменталь­
174

ПРОЛОГ
ными сдвигами в мировой экономике. Самое главное
в нашем рассказе—взаимосвязь этих сдвигов с финансо­
выми и экономическими шоками.
Можно выделить три крупных сдвига. Первый —ли ­
берализация, в основе которой полное доверие силам
рынка, утвердившееся почти во всей мировой экономике
и особенно в финансовом секторе. Второй сдвиг—техно­
логический, в частности, информационная и телекомму­
никационная революция, которая дала мощный толчок
взаимной интеграции экономик и, опять же, в особенно­
сти финансовых рынков. Третий сдвиг—старение насе­
ления, изменившее баланс между сбережениями и инве­
стициями в ряде стран с высоким доходом.
Эти скрытые силы — великие сдвиги нашей эпо­
хи —сделали возможными или непосредственно вызва­
ли целый ряд дальнейших значимых изменений. Среди
основных следует назвать глобализацию мировой эко­
номики; резкий рост неравенства в большинстве стран1;
присоединение к мировой экономической системе ги­
гантских формирующихся экономик, в первую очередь
Китая; дальнейшее развитие освобожденной от жест­
кого регулирования и инновационной глобальной фи ­
нансовой системы (речь о ней пойдет в главе 4); рез­
кое усиление нетто-потоков капитала между странами
(см. главу 5).
Словом, наш мир проходит этап исторических пе­
ремен на пути к более рыночной, ориентированной
на финансовые результаты и глобализованной мировой
экономике. Этот новый мир создает условия для значи­
тельного роста неравенства в большинстве стран, в осо­
бенности в США. Этот мир недавно пережил стреми­
тельную смену относительного веса экономик разных
стран и перемену направлений и объемов международ­
ных потоков капитала. Этот мир испытал резкие сни­
жения темпов инфляции. Кроме того, как показыва­
ет практика, этот мир оказался весьма предрасположен
к кризисам. К ак все это произошло, и есть главная тема
двух следующих глав.
1. См. Robert Н.Frank and Philip J.Cook, The Winner-Take-AllSociety: Why the Few
at the Top Get So Much More than the Rest of Us (London and New York: Pen­
guin, 1996).
175

ГЛАВА 4
Как финансовый мир
дал трещину
На данном этапе проблемы сектора высокориско­
вого кредитования не могут серьезно угрожать
экономике в целом или финансовой системе.
Бен Бернамке, 5 июня 200f
Когда музыка замолкнет, то есть начнутся про­
блемы с ликвидностью, спокойное время кончит­
ся. Но пока музыка играет, нужно вставать и тан­
цевать. И пока мы танцуем.
Чарльз «Чаю* Принс,
бывший председатель
и исполнительный директор Citigroup,
д июля200/года,
FinancialTimes1
Только отлив покажет, кто плавал нагишом.
Уоррен Баффетт?
Говоря по-простому, эта блистательная новая
финансовая система, со всеми ее великолепными
специалистами и щедрыми вознаграждениями,
провалила испытание рынком.
Пол Волкер, 200&
С
А М О Е поразительное в ставшей знаменитой ре­
плике Чака С ми та—человека, который привел Ci­
tigroup к катастрофе, состоит в том, что он пред­
видел возможные события, однако считал, что не может1234
1. Ben Bernanke, ‘ The Housing Market and Subprime Lending*, http://www.fcderal-
re se rve .g0v/new s eve nts/ spe ech/bernanke30070605 a.htm.
2. Michiyo Nakamoto and David Wighton, ‘Citigroup Chief Stays Bullish on Buy­
outs’ Fina ncial Times, 9 July 2007, http://www.ft.com/cms/s/o/8oe2987a-
2e50-11dc-82tc-0000779fd2ac.html.
3. http://ww w .g oodr eads.com/author/qu otes/756.W ar re n_Bufr ett.
4. Paul Volcker, ‘ Remarks by Paul A. Volcker at a Luncheon of the Economic Club
o f New York’ , New York, 8 April 2008, http://blogs.denverpost.com/lewis/
files/2008/04/volckernyeconclubspeech 04-08 -2008 .pdf -
176

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
ничего изменить. До того силен был прессинг со стороны
акционеров и аналитиков, к которым те прислушивались,
что он, видя как его лодка полным ходом идет к водопа­
ду, даже не попытался спасти от падения одну из круп­
нейших, наиболее разветвленных и сложно устроенных
финансовых групп в мире. Через месяц, когда лодка до ­
стигла края водопада, было уже слишком поздно. С па­
сать тонущую лодку пришлось государству, а капитана
в наказание сбросили с корабля, что не помешало ему по­
лучить утешительный бонус в 38 млн долларов5.
И все же по уровню понимания рисков Принс изряд­
но превзошел Бена Бернанке, руководителя самых влия­
тельных в мире регулятора и центрального банка. Принс
осознавал, насколько опасно делать то, чего от него тре­
бовали. Что же касается председателя Ф РС, то даже
за два месяца перед началом неожиданного для боль­
шей части мира кризиса он едва ли понимал, что ждет
его самого, его учреждение и всю глобальную эконо­
мику. Если говорить прямо, он вообще мало что пони­
мал в происходящем. То же относилось и к остальным
ключевым центральным банкам, таким как Европей­
ский центральный банк и Банк Англии. Нельзя сказать,
что о перегибах в финансовом секторе не предупрежда­
ли. Но ни один из центральных банков не осознавал
всего масштаба угроз, а если и осознавал, то не сигнали­
зировал о них с достаточной настойчивостью. Централь­
ные банки, в первую очередь Ф Р С , в целом справились
со своей работой во время бедствия, о чем говорит­
ся в главах 1 и 2. Но они не предвидели ни природы,
ни размаха грядущих затруднений. Это в полной мере
относится и к Бернанке. Еще больше это относится к его
предшественнику Алану Гринспену, который возглавлял
Ф Р С в 1987-2006 годах.
Так что же вызвало столь мощный кризис и почему
эту угрозу проглядели? Есть два тесно связанных ответа:
сдвиги в финансовой системе и более масштабные сдви­
ги в социальной и экономической обстановке. Эта глава
посвящена первому роду сдвигов. В следующей главе об­
суждается второй.
5. Simon Bowers, ‘Wall Street Banks in $7obn Staff Payout’ , The Guardian, 17 Octo­
ber 2008.
177

сдвиги и шоки
Почему финансовые кризисы
не ушли в историю
За время с 1934 по 2007 год, которое Гэри Гортон из Йель­
ского университета назвал «периодом спокойствия»,
в С Ш А случались финансовые шоки, но системных фи­
нансовых кризисов удавалось избегать, из чего полити­
ки и экономисты сделали вывод, что бедствия такого
рода вовсе ушли в историю или могут случиться только
в отсталых странах6. На первом этапе «периода спокой­
ствия» финансы томились под пятой государства. Кон­
троль позволял предотвращать кризисы. На втором эта­
пе периода, начиная с 1970-х годов, финансы все боль­
ше освобождались. Именно тогда чрезмерно разрослись
как вера в устойчивость финансовой системы, так и раз­
меры последней. Царило беззаботное отношение к про­
исходящему. В докладе М В Ф о глобальной финансовой
стабильности за апрель 2006 года говорилось: «Все шире
признается идея о том, что банки, распределяя кредит­
ный риск среди широкого круга разнородных кредито­
ров вместо складирования его на своем бухгалтерском
балансе, способствовали повышению устойчивости бан­
ковской системы, в частности и финансовой системы
в целом»7. Это примечательное своей ошибочностью рас­
суждение было проявлением надвигающейся опасности,
а вовсе не содержательным анализом, доказывающим
ее отсутствие. Как ни странно, летом 2005 года, накануне
выхода процитированного доклада, экономический со­
ветник (главный экономист) М В Ф Рагурам Раджан напи­
сал ныне оцененную по заслугам, но тогда подвергнутую
жесткой критике статью «Сделало ли развитие финан­
сов мир более рискованным?»8*Опережая события, он от­
6. Gary В. Gorton, Misunderstanding Financial Crises: Why we Don’t See. them Coming
(Oxford: Oxford University Press, 2013), ch.9 .
7. International Monetary Fund, Global FinancialStability Report, April 2006, p. 51. C m.
также Adair Turner, The Turner Review: A Regulatory Response to the GlobalBan­
k in g Cri si s, Mar ch 2009, Financi al Servi ces Authority, Lo nd on, http://ww w.fsa.
gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf, p. 42.
8. Raghuram Rajan, ‘ Has Financial Development Made the World Riskier?’ , August
2005, p. 313 -369 , http://w ww.kansascityfed.org/publicat/sympos/2005/pdf/
rajan2005.pdf .
178

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
вечал: да, поскольку «технологические изменения, ли­
берализация рынков и институциональные изменения»
хотя и открывают новые возможности, но порождают но­
вые риски, в особенности если действуют ложные сти­
мулы9. Когда профессор Раджан представил эту статью
на конференции Ф Р С в Джексон-Хоул, на него обрушил­
ся шквал критики. Коллеги по М В Ф его игнорировали.
Сейчас он возглавляет Резервный банк Индии, где может
на практике воплощать свои идеи.
Как отмечает Алистер Милн из бизнес-школы Д ж о­
на Касса при Лондонском городском университете,
«финансовые рынки по своей внутренней природе не­
стабильны и мечутся от чрезмерного оптимизма к чрез­
мерному пессимизму»1011. Так почему рынки нестабильны
и почему эта нестабильность превращает кризисы в ха­
рактерную (и часто проявляющуюся) особенность всяко­
го нерегулируемого финансового рынка? Ответ следует
из взаимосвязи между долгом, деньгами и кредитом11.
Преимущество долгового финансирования по сравне­
нию с акционерным капиталом состоит в том, что кре­
диторам не нужно отслеживать все ходы заемщиков, что
весьма накладно. Большинство кредиторов не распола­
гает такими ресурсами. Но узнав, что существенная доля
заемщиков находится в предбанкротном или банкрот-
ном состоянии, они начинают волноваться. Если одно­
временно заволнуется достаточное число кредиторов,
процентные ставки подскочат, а рыночная стоимость
торгуемых долговых бумаг рухнет. Кредиторы начнут
сокращать сроки выдаваемых ссуд. Подобные несовпаде­
ния в сроках погашения, то есть ситуация, когда пасси­
вы имеют более короткий срок погашения, чем активы,
вносят неизбежную нестабильность в финансовую де я­
тельность.
9*Ibid., р.359 -360 .
ю. Alistair Milne, TheFalloftheНоше ofCredit: WhatWent Wrongin Banking and What
Can be Done to R epair the Damage (Cambridge: Cambridge University Press,
2009), p. 26 .
11. Схожий аргумент выдвинул Эдер Тернер в выступлении на заседании
Резервного банка Южной Африки 2 ноября 2012 года. С м. Turner, ‘ Mone­
tary and Financial Stability: Lessons from the Crisis and from Classic Eco­
nomics Texts*, FSA , London, November 2012, http://www.fsa.gov.uk/static/
pubs/speeches/1102-at.pdf .
179

сдвиги и шоки
Чтобы еще больше снизить издержки по надзору
за заемщиками, кредиторы несут свои средства в особые
учреждения (банки), которые затем выдадут их в виде
новых кредитов, обещая в то же время вернуть депозит
по первому требованию и в сумме номинала. Так долг
превращается в деньги.
Деньги являются средством платежа. Главная харак­
терная черта денег —это то, что ими можно быстро рас­
платиться, что бы ни случилось. Вот почему люди хранят
деньги, соглашаясь потерять в доходности по сравнению
с теми или иными активами, востребованными товарами
и услугами. Но деньги требуют безопасного хранения.
Люди держат деньги в банках, потому что, как прави­
ло, это безопаснее и удобнее, чем прятать их под матра­
сом. И дело не ограничивается тем, что люди относят
деньги в банк. Как напоминает нам Милн, «посредством
кредита банки создают деньги»12. В любой относительно
развитой современной экономике почти все деньги —по­
бочный результат банковских займов, то есть кредитных
операций, осуществляемых частными учреждениями.
Банки же, в свою очередь, исполняя роль финансового
посредника и принимая на себя риск, заняты извлечени­
ем прибыли. Во время кризиса эти учреждения неизбеж­
но становятся наименее безопасным местом для хране­
ния денег, а ведь именно в кризис безопасность обретает
статус высшей ценности. В какой-то момент обеспоко­
енные люди захотят перевести сбережения в активы, ко­
торые кажутся им безопаснее и ликвиднее банковских
денег, такие как золото в эпоху товарных денег или на­
личность и краткосрочные государственные облигации
в эпоху фиатных (создаваемых государством, от лат.
fiat —«да будет») денег. Как объясняет профессор Гор-
тон, «финансовый кризис —это массовая вспышка спро ­
са на наличность со стороны держателей банковского
долга, иными словами, пани ка»13. В отсутствие креди­
тора последней инстанции опирающаяся на банки фи­
нансовая система схлопывается.
Поскольку банковская система доставляет экономике
основную часть денег и кредита, ее полный крах смер­
12. Milne, TheFall ofthe House o fCredit, p. 26.
13. Gorton, Misunderstanding Financial Crises, p.5 -6 .
180

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
тельно опасен. Поскольку ни одно общество не гото­
во мириться с разрушением банковской системы, были
придуманы разнообразные способы поддержать ее ра­
ботоспособность в моменты паники. В X I X веке в каче­
стве кредитора последней инстанции был создан Банк
Англии; об этом повествует в своей классической кни­
ге «Ломбард-стрит» Уолтер Бэджот, считавший такую
меру целиком оправданной14. Свои способы борьбы с па­
никой изобрели С Ш А , где центрального банка не было
до 1913 года, когда была создана Федеральная резервная
система15. Самым важным механизмом стала законода­
тельная заморозка платежей — государство разрешило
банкам приостанавливать выдачу денег вкладчикам.
Задача, всегда стоящая перед экономическими властя­
ми, — как погасить панику и предупредить порождаю­
щее ее безответственное поведение, не отбивая у банков
охоту брать на себя риски. Государство делает банки без­
опаснее; банкиры в ответ делают банковские операции
рискованней. Как отмечают Пьерджорджо Алессандри
и Эндрю Хэлдейн из Банка Англии, « у государства есть
три проверенных временем механизма страховой защи­
ты банковской системы: страхование ликвидности, стра­
хование депозитов и страхование капитала»16.
Среди них старейший — страхование ликвидности:
банк выступает в качестве кредитора последней ин­
станции, гарантируя платежеспособным банкам д о ­
ступ к деньгам для выплаты вкладчикам. Страхование
депозитов означает, что, даже если банк обанкротит­
ся, государство гарантирует выплату вкладов, не превы­
шающих некоторого предустановленного порога. С тра­
14. Walter Bagehot, Lombard Street:A Description o fthe Money Market, 1873, http://www.
gutenberg.org/ebooks/4359.
15. C 1781 no 1836 год США предприняли три попытки создать центральный
банк. В 1881 году б*1Л основан Банк Северной Америки, не имевший,
однако, федеральной лицензии (чартера); в 1791-1811 годах существовал
Первый банк Соединенных Ш татов, а в 1816-1836 годах—Второй банк
Соединенных Штатов. После того как последний из них не смог про­
длить свою лицензию, в США центрального банка не было до 1913 года.
См. ‘ H istory of Central Banking in the United States1, http://en.wikipedia.
org /w *ki/Histoi*y._ioL j central—Ibanking_Jin_1the __United_JState s#Bank _jof_
North_America.
16.C m. Piergiorgio Alessandri and Andrew Haldane, ‘ Banking on the State’ , Novem­
ber 2009, http://www.bankofengland.co .uk/archive/Documents/historic-
pubs/speeches/2009/speech409.pdf, p. 3 .
l8l

СДВИГИ И ШОКИ
хование капитала состоит в том, что государство готово
вливать капитал в банки для предотвращения некон­
тролируемого банкротства. Все три инструмента при­
менялись во время недавнего кризиса. Однако оборот­
ной стороной страхования является регулирование.
Общество считает себя обязанным предоставлять стра­
ховую защиту, но стремится сдерживать распростра­
нение ее последствий. В то же время учреждения, ра­
боту которых пытаются регулировать государственные
структуры, стараются избежать всяких ограничений сво­
ей возможности извлекать выгоду из предоставляемой
защиты17. В ответ экономические власти стремятся про­
ложить границу между всеобщей паникой (при которой
помощь оправдана) и крахом отдельного учреждения
(когда она не оправдана), то есть между общим и инди­
видуальным риском. Однако на практике такое разли­
чие провести затруднительно —оно проявляется только
после того, как последствия краха становятся очевидны.
Финансовая система сама по себе порождает бумы
и спады, и это главная причина нестабильности рыноч­
ных экономик. Ныне покойный и до недавнего време­
ни недооцениваемый Хайман Мински, словами которо­
го открывается эта книга, описал общие черты подобных
подъемов и спадов18. Как писал Мински, «ключевая осо­
бенность нашей экономики заключается в том, что ф и ­
нансовую систему качает от состояния прочности к со­
стоянию хрупко сти , и эти качания — составная часть
того процесса, который создает деловые циклы»19.
Мински выделял пять этапов в развитии пузыря:
«структурный сдвиг» — некое инициирующее собы­
тие, например, появление новой технологии или паде­
ние процентных ставок; «бум», когда начинается рост
цен на активы; «эйфория», на волне которой инвесто­
ры теряют голову; «фиксация прибыли» —на этом эта­
17. См., к примеру: Gretchen Morgenson and Joshua Rosner, Reckless Endanger-
ment: How OutsizedAmbition, Greed and Corruption L ed to Economic Armageddon
(New York: Times Books, 2011).
18. На языке экономической теории такие циклы называются «эндогенными»
в отличие от «экзогенных».
19. Hyman Minsky, ‘ The Modeling of Financial Instability: An Introduction*, in Mode­
ling and Simulation 5, Proceedings of the Fifth Annual Pittsburgh Conference,
1974, Instrument Society of America, p. 267 -273 .
183

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
пе наиболее здравомыслящие инвесторы начинают
закрывать позиции и изымать прибыли; наконец, «п а­
ника» — цены на активы обваливаются, начинаются
массовые банкротства20. Под структурным сдвигом по­
нимается событие, усиливающее оптимистические на­
строения, такое как инновация, или доступ к новым
экономическим ресурсам, или снижение издержек ф и­
нансирования. П о мере развития цикла относительный
объем кредита в экономике увеличивается. Благодаря
этому люди могут больше занимать, обычно под залог
и часто — под залог недвижимости. Заемные средства
направляются на покупку активов и расходуются на ин­
вестиции и потребление. В первом случае растут цены
на активы. Во втором оживляется экономика. Оба эф­
фекта побуждают людей занимать и тратить еще боль­
ше. Займы и расходы порождают новые займы и рас­
ходы. Пока счастливая пора продолжается, кажется,
что на этот раз все обязательно будет иначе, отчасти п о­
тому, что каждый раз все действительно складывается
иначе по целому ряду важных аспектов. Даже консер­
вативным управляющим финансовых учреждений ста­
новится все труднее держаться в стороне. Чем острее
конкуренция, тем сильнее давление обстоятельств, выну­
ждающее принять участие в том, что Принс назвал «тан­
цами». «Участвовать сейчас и, может быть, погибнуть
завтра» или «погибнуть сейчас» —таковы альтернати­
вы. С одной стороны, люди, работающие в финансовых
учреждениях, обладают наибольшей осведомленностью
о происходящем буме, а с другой —делают на него наи­
большую ставку.
Но всему есть естественный предел21. В конечном сче­
те пузырь перестает расти. Когда покупатели больше
не могут занимать, цены перестают расти. Ли ш ь крат­
кий миг отделяет момент, когда цены перестали расти,
ао. John Cassidy, ‘The Minsky Moment’ , TheNew Yorker, 4 February 2008, www.
newy0rker.com/talk/c0mment/2008/02/04/080204tac0_talk_cassidy. Cm.
также: ‘Five Steps of a Bubble’, Investopedia, 2June 2010, http://www.mves -
topedia.com/articles/stocks/10/5-steps-of-a -bubble.asp.
Si. В оригинале: trees do not reach the sky (англ.), буквально — «деревья не выра­
стают до неба». Эта поговорка вошла вфольклор американских бирже­
виков и означает, что «медвежий» рынок не может продолжаться беско­
нечно и в конце концов превращается в «бычий». — Примеч. пер.
183

сдвиги и шоки
от момента, когда они начинают падать: и вот уже никто
не хочет держать активы, которые никто не хочет по­
купать. Наступает «момент Мински»; этот термин при­
думал Пол Маккалли, бывший глава компании P I M C O .
Как только приток «новых простаков» прекращается,
те, кто до этого занимал в надежде на будущий рост цен,
будут вынуждены продавать, а учреждения, кредитовав­
шие их, захотят вернуть свои деньги; те, кто одалживал
свои деньги этим учреждениям, тоже захотят вернуть
их. Все это провоцирует панику, системный кризис и ре­
цессию. Финансовый сектор и экономика терпят круше­
ние. Цикл Мински завершен.
Аферы —обязательный компонент хрупкого устрой­
ства финансового сектора. Осуществляя финансовые
транзакции, агенты оперируют множеством разнооб­
разных финансовых инструментов, характеристики ко ­
торых полностью становятся известны лишь по про­
шествии длительного времени. Возникает большой
простор для злоупотреблений. В благополучный пери­
од цикла Мински, когда люди с легкостью верят любым
обещаниям, злоупотребления множатся, хотя и скрыва­
ются от глаз. В период спада, когда люди устремляются
за своими деньгами, злоупотребления становятся замет­
ны. Эту закономерность выразил Джон Кеннет Гэл­
брейт с помощью понятия «величина растрат» (bezzle),
введенного им в поздней работе о биржевом крахе
19529 года.
В период подъема экономики люди теряют бдительность,
больше доверяют друг другу, а в обращении находится боль­
шая денежная масса. Но даже в условиях избытка денег все­
гда находятся люди, которым хочется иметь их еще больше.
В этих обстоятельствах количество злоупотреблений (em­
bezzlement) растет, а процент их обнаружения снижается.
Во времена депрессии ситуация совершенно противополож­
на. Люди пристально следят за своими деньгами и заранее
подозревают в нечестности человека, которому они их до­
верили, пока он не докажет обратного. Значительно улуч­
шается общая мораль бизнеса. Размер растрат (bezzle) сни­
жается22.
22. John Kenneth Galbraith, The Great Crash o f igzg (Boston and New York: Mari­
ner, 1997) p. 133; Джон Кеннет Гэлбрейт, Великий крах ig2g года (Минск:
Попурри, 2009), с. 179.
184

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
Но хотя финансовые аферы и сопровождают подъем,
не они его порождают. И хотя обнаружение этих махи­
наций сопровождает крах, вызывая гнев у всего обще­
ства, оно также не является его причиной. Аферы следует
рассматривать в качестве обстоятельства, усугубляющего
хрупкость финансовой конструкции, основанной на д о ­
верии и поэтому страдающей от крайних проявлений
как доверия, так и недоверия. В такой системе всегда
находится место для беспринципных дельцов, и, опять
же, во время подъема регуляторы особенно склонны за­
крывать на них глаза. Последний цикл подъема и спа­
д а —не исключение.
Как отмечают Бетани Маклин и Дж о Ночера в книге
«И дьяволы все тут» применительно к компании Атег-
quist, одному из самых печально известных операторов
субстандартной ипотеки, «махинации были повседнев­
ной практикой. «Не проходило и дня, чтобы не по­
явился какой-нибудь заемщик с фальшивой справкой
о доходах», — рассказывает кредитный эксперт Марк
Бомчилл»23. Но и это еще не все. Гораздо больший урон,
чем нелегальные махинации, всегда сопровождающие
кредитные подъемы, нанесли легальные формы деятель­
ности: N iNJA-кредиты (не требующие подтверждения
уровня дохода, наличия работы и владения активами)24;
право составлять из этих кредитов сложные продукты,
многим из которых рейтинговые агентства присваивали
рейтинг АА А; возможность хранить такие активы на за­
балансовых счетах; право продавать эти сложные про­
дукты по всему миру; возможность продолжать опера­
ции, имея кредитный рычаг пятьдесят к одному.
Таким образом, кризис возникает как результат взаи­
модействия финансовой системы и человеческой приро­
ды. Конструкция системы всегда хрупкая. В отдельные
моменты хрупкость достигает предела. Как раз такой
момент и наступил недавно.
23. См.: Bethany McLean andJoe Nocera, All the Devils Are Here: The Hidden History
o fthe Financial Crisis (London: Penguin, 2010), p.129-
24. Термин NINJA-кредит был введен Чарлзом Р. Моррисом. Он происходит
от термина NI NА-кредит (no-income, no-asset; не требуется подтвержде­
ние дохода и владения активами), применяемого в ипотечной отрасли
США. См.: Charles R.Morris, The Two Trillion Dollar Meltdown: Easy Money,
High Rollers and the Great Credit Crash (Philadelphia: Public Affairs, 2008).
185

сдвиги и шоки
Сдвиг в сторону хрупкости25
Исключительность недавних кризисов в С Ш А и Вели­
кобритании — странах, где расположены два главных
мировых финансовых центра, — состоит в том, что им
предшествовал исключительно долгий подъем, а опыт
прошлых больших крахов успел совершенно стереться
из памяти. В С Ш А последний по-настоящему системный
кризис произошел в начале 1930-х годов. В Великобрита­
нии, по всей видимости, —вообще в 1866 году. Жажда на­
живы всегда была и будет и поэтому не может объяснить
масштабность этого кризиса. Но тот факт, что послед­
ние серьезные кризисы в С Ш А и Великобритании были
так давно, помогает понять, почему этот кризис оказал­
ся таким глубоким. Забвение прошлых ошибок способ­
ствует излишней беспечности. Но мнимое впечатление
благополучия также подкрепляли особенности развития
финансовой системы в пяти основных аспектах: либера­
лизация, глобализация, инновации в финансовой систе­
ме, рост финансового рычага и формирование ложной
системы стимулов.
Либерал изация
Самая важная из причин завершения того, что Гортон
называет «периодом спокойствия», — либерализация
финансового сектора, которая, в свою очередь, была ча­
стью более общего движения в сторону свободных рын­
ков, вкратце рассмотренного во введении. Это движение
было одним из главных, а возможно, и самым главным
сдвигом в обществе, экономике, политике и мировоззре­
нии за последние 40 лет. Кризис после 52007 года хотя
и помешал ему, но не остановил.
В сфере политики этот сдвиг связан с именами Р о ­
нальда Рейгана и Маргарет Тэтчер, президента С Ш А
и премьер-министра Великобритании в ig8o-x годах;
впрочем, наши потомки скорее вспомнят имя Дэна С я о ­
25. Гораздо полнее эти темы рассмотрены в: Alan Blinder, After the M usic Stop­
ped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead (London: Penguin,
2013), Pt.11 .
186

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
пина, который руководил Китаем с 1978 года и провоз­
гласил политику «рыночных реформ и внешней откры­
тости», приведшую к глубочайшим преобразованиям
как в Китае, так и во всем мире. С исторической точки
зрения этот сдвиг также связан с распадом Советского
Союза и советской империи в Центральной и Восточной
Европе, а также крахом традиции левой революцион­
ной политики, тянущейся со времен Великой француз­
ской революции, произошедшей двумя столетиями ра­
нее. С точки зрения истории экономической мысли этот
сдвиг связан с упадком веры в кейнсианство (и влияния
идей Кейнса) и ростом веры в монетаризм и свободный
рынок (и соответственно усилением влияния идей Мил­
тона Фридмена и Фридриха Хайека, лауреатов Нобелев­
ской премии). На еще более глубинном уровне этот сдвиг
отражает усиление индивидуализма и веры в автоном­
ную и самодостаточную личность в противоположность
коллективизму и ценностям общественной солидарно­
сти, развивавшимся в X IX —начале XX века с появлени­
ем промышленного рабочего класса, а затем —под влия­
нием мировых войн и Великой депрессии.
После того как в сознании произошел общий сдвиг
и доверие к рынкам возросло, а к правительству —сни­
зилось, появление свободных финансовых рынков было
неизбежно. В действительности это всего лишь две сто­
роны одной медали. Если доверить распределение ре­
сурсов правительству нельзя, это должны делать рын­
ки. Логика безукоризненная. К тому же за долгие годы
финансового спокойствия западный мир основательно
позабыл ужас перед финансовой нестабильностью, по ­
явившийся в 1930-х годах. В то же время появились эко­
номические теории, которые доказывали, что рынок
способен оптимальным образом распределять ресурсы.
Например, мы помним взлет популярности гипотезы
эффективных рынков, связанной с именем нобелевско­
го лауреата Юджина Фамы, экономиста из Чикагско­
го университета, а также принципа максимизации ак­
ционерной стоимости, связанного с именем Майкла
Дженсена из Гарвардского университета. К теоретиче­
ским аргументам в пользу финансовой либерализации
добавились практические доводы против регулирова­
ния. Выяснилось, что чем дальше, тем труднее обес­
187

сдвиги и шоки
печивать соблюдение норм регулирования, поскольку
финансовые агенты все чаще их обходят. Ситуацию зна­
чительно усугубляло то, что в i95o-ig6o-x годах эконо­
мические системы уже порядком продвинулись на пути
к большей открытости и ориентации на рынок. В 1980-е
и 1990-е годы росла уверенность в необходимости отме­
ны регулирования и укреплялась идеология laissez-faire.
Убеждение, что рынки знают все, а регуляторы —почти
ничего, превратилось в аксиому. Этот культурный кон­
текст повлиял на развитие финансового сектора боль­
ше, чем практики регулирования в какой-либо отдель­
ной сфере. И, как следствие, финансовая деятельность
стала главным сектором экономики, финансисты по ­
лучали небывало высокие вознаграждения, а наиболее
успешных дельцов почитали как героев.
Глобализация
Вторым процессом преобразований была глобализация,
являющаяся естественным спутником либерализации.
В свою очередь, глобализация финансов стала естествен­
ным спутником глобализации экономики. Большие фи­
нансовые кризисы почти всегда носят международный
характер, в основном потому, что одни и те же обстоя­
тельства воздействуют сразу на несколько стран. В рав­
ной степени эта черта присуща и кризисам, происходив­
шим после 2007 года. Но хрупкость не признает границ
еще и в силу микроэкономических причин. В нашем слу­
чае на то было три причины.
Во-первых, финансирование стало глобальным. Осо­
бенно это верно в отношении оптового финансирования.
Процессы, происходившие в США, следующим образом
описываются в обзоре The Turner Review от 2009 года:
Импорт капитала в Великобританию, с помощью которо­
го финансировался стремительный рост кредита, отчасти
происходил в форме покупки иностранцами выпущенных
в Великобритании ценных бумаг, в особенности рознич­
ных ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными.
До 2000 года ипотечный рынок Великобритании, в отличие
от США, мало зависел от ипотечных ценных бумаг, одна­
ко к 2007 году уже 18% ипотечных кредитов финансирова­
лись за счет секьюритизации... В то же время в Великобрита­
нии стремительно росли ипотечные кредиты, находящиеся
188

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
на балансе банков, — банки наращивали кредитную базу бы­
стрее, чем базу депозитов, все больше полагаясь на оптовые
источники финансирования. На уровне экономики в целом
это вызвало существенный рост финансирования зарубеж­
ными банками дефицита текущего счета Великобритании.
Отличительной чертой британской банковской систе­
мы в преддверии кризиса, таким образом, был стремитель­
ный рост нескольких специализированных банков—Northern
Rock, Bradford & Bingley, Alliance andLeicester и H BO S — все боль­
ше зависевших от постоянного доступа к крупномасштабно­
му межбанковскому финансированию и/или возможности
без перебоев секьюритизировать стремительно накапли­
ваемые кредитные активы, а затем продавать их на рынке,
в особенности на рынке ипотечных бумаг26.
Во-вторых, банковские операции стали глобальными.
Это касалось целого множества стран и институтов,
но в самой резкой форме это было выражено в Вели­
кобритании. Отношение совокупного баланса британ­
ской банковской системы к В В П увеличилось с 50%
в 1970 году до немногим более 200% в конце 1980-х го­
дов и более чем 500% В В П накануне кризиса 2007 года27.
Отчасти это отражало рост долга в британской экономи­
ке, в особенности долга домохозяйств по ипотеке. Одна­
ко консолидированная задолженность банков Велико­
британии перед иностранным капиталом также выросла
с конца 1990-х по 2008 год с менее чем 500 млрд долл,
до 4 трлн долл., или на 150% В В П 28. Отчасти этот рост
объясняется возросшей торговой активностью, отча­
сти —сделками по слиянию, в первую очередь погло­
щением в 2007 году голландской банковской группы
ABN AMRO со стороны RoyalBank ofScotland. Бен Броуд-
бент, член британского комитета по денежной политике,
в 2012 году отмечал, что «крупнейшие британские бан­
ки потеряли по ипотечным кредитам, выданным вне Ве ­
ликобритании, почти в 15 раз больше, чем по ипотеке,
выданной на внутреннем рынке. В совокупности почти
три четверти их потерь отражались на балансах под­
26.Туте г, TheTurnerReview, р.32-35 .
27. Haldane, Brennan and Madouros, ‘What Is the Contribution of the Financial Sec­
tor: Miracle or Mirage?’ , Figure 19.
28. C m.: Independent Commission on Banking, Fig. 5.5: Ben Broadbent, ‘ Delevera­
ging’ , 15 March 2012, http://ww w.bankofengland.co .uk/publications/Docu-
ments/speeches/20i2/speech553.pdf, Figure 3.
189

сдвиги и шоки
разделений, расположенных вне Великобритании»2®.
Это и есть результат глобальности операций.
Но также это результат третьего обстоятельства: сами
активы приобретали новую глобальную форму. Таким
образом, не только банки, но и другие типы инвесто­
ров становились держателями токсичных активов, вы­
пущенных на базе модели «эмитируй и распределяй»,
которая в С Ш А перед кризисом вытеснила прежнюю
модель «выдай и держи». По замыслу новой модели фи ­
нансовые институты выдавали займы, а затем, переме­
шивая и группируя их в сложносоставные ценные бума­
ги, продавали внешним инвесторам, вместо того чтобы,
как раньше, выдав кредит, держать его на собственном
балансе. Как мы уже видели, столь широкое распреде­
ление активов обосновывалось тем, что в конце концов
они попадут в руки людей, лучше всего понимающих
риски. На деле же чаще всего они попадали в руки тем,
кто в рисках разбирался хуж е всего (см. главу 2). Про ­
блема асимметричной информации встала в полный
рост. Дело в том, что зачастую продавцы бумаг, полнее
осведомленные об их качестве, делали упо р на возмож­
ный рост стоимости сложносоставных продуктов, но по­
малкивали о возможных рисках снижения их стоимости.
Отчасти дело было в том, что сочетание тяги к нажи­
ве и невежества — непреходящее свойство покупателей
на финансовых рынках. Конечно, тут было и преиму­
щество: чем шире был круг инвесторов, среди которых
распределялись риски проблемных активов, тем легче
им было перенести возможные убытки. Недостаток же
состоял в том, что паника охватила гораздо более много­
численную группу институтов и стран, чем можно было
представить ранее. Кроме того, как показал в своей о с­
новополагающей статье Дж ордж Акерлоф, нобелевский
лауреат из Калифорнийского университета в Беркли,
как только* покупатели осознают, что продавцы лучше
них осведомлены о качестве продаваемого продукта, ры­
нок может полностью исчезнуть2930. Именно это и произо­
шло с рынком слож ных структурированных бумаг.
29. Broadbent, ‘ Deleveraging’, р . 4.
30. George Akerloff, ‘The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market
Mechanism', QuarterlyJo u rn a l ofEconomics, vol. 84 , no. 3 (1970), p. 488 -500 .
190

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
Инновации
Третья причина, из-за которой хрупкость финансовой
системы достигла такой степени, связана с рядом ново­
введений в интеллектуальной и организационной сфе­
рах. Инновации обычно усиливают неустойчивость,
поскольку неизвестное всегда вносит путаницу. И нно­
вации преобразили способы работы финансовой систе­
мы: она превратилась в круглосуточную и всемирную
ярмарку, где продаются все более сложные продукты.
Предпосылкой для этих инноваций явилась революция
в области информационных и телекоммуникационных
технологий.
По-видимому, главной сферой инноваций стало це­
нообразование на производные финансовые инструмен­
ты, где появились математически строгие и якобы без­
упречные методы оценки стоимости активов31. Здесь
следует отметить, что Нассим Талеб, известный сво­
ей концепцией «черного лебедя» (редкое, непрогно­
зируемое явление), считает теорию ценообразования
на деривативы интеллектуальной фальшивкой32. И все-
таки, благодаря увеличению вычислительных мощ­
ностей, эта теоретическая инновация завоевала прак­
тически всеобщее одобрение и дала мощный импульс
бурной торговле новыми, все более замысловатыми ак­
тивами, такими как печально известные бумаги, обеспе­
ченные долговыми обязательствами (collateralized debt
obligations, CDOs), синтетические CDO и «С DO в ква­
драте», которые и спровоцировали финансовый кри­
зис 2007-2008 годов. (Подробнее об этих инструментах
см. ниже.) По данным Банка международных расчетов,
с июня 1998 года по июнь 2008 года непогашенная но­
31. Производные инструменты фондового рынка включают множество разного
рода финансовых соглашений, в том числе структурные долговые обли­
гации, свопы, фьючерсы, опционы, нэлы, флоры, доллары, форварды
и различные комбинации перечисленных инструментов. См. http://
en.wikipedia.org/wiki/Derivative_j(finance).
32. См.: Nas$im Nicholas Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role ofChance in Life
and die Markets (London: Penguin, 2004); Нассим Николас Талеб, Одура­
ченные случайностью, О скрытой роли шанса в бизнесе и в жизни (M.: Манн,
Иванов и Фербер, 2011).

сдвиги и шоки
минальная стоимость деривативов, торгуемых вне бир­
жи, увеличилась с 72 трлн долларов до астрономической
суммы 673 трлн долларов (на этом рост прекратился),
что соответствовало почти одиннадцати величинам
мирового валового продукта. Рыночная стоимость п о ­
добных деривативов, конечно, намного меньше но­
минальной, потому что дериватив — это не прямой,
а опосредованный титул собственности на актив33. Эта
разница между рыночной и номинальной стоимостью
на актив сама по себе не означает ничего противоесте­
ственного или противозаконного. Но даже рыночная
стоимость деривативов к декабрю 2008 года возросла
с 2,6 трлн долларов до 35,3 трлн долларов, что составля­
ет более половины мирового В В П 34. Рынок деривативов
стал очень крупным.
Вместе с новыми видами инструментов появились
и организационные нововведения. П о большей части,
хотя и не целиком, они охватываются термином «те­
невая банковская система». Пол Маккалли, автор этого
термина, дал ему следующее определение: «грандиозное
нагромождение аббревиатур, обозначающих небанков­
ские инвестиционные потоки, инструменты и структу­
ры»35. Новая система в корне преобразила финансовые
отношения. Она создала параллельную финансовую си­
стему, выполнявшую функции традиционных банков.
Но лишь немногие понимали, что она уязвима перед
теми же рисками, что и традиционная банковская систе­
ма, но лишена защиты в виде кредитора последней ин­
станции и компетентных регулирующих органов. Ситуа­
цию усугублял тот факт, что традиционные банки тоже
33- Так, стоимость исполнения опциона на покупку акции ценой в юо долл.
равна нулю, если цена акции не превышает юо долл., и равна всего
ю долл., если цена акции равна но долл. Однако временная стоимость
опциона, срок исполнения которого еще не наступил, будет положи­
тельной, даже если его стоимость исполнения равна нулю. Дело в том,
что опцион страхует инвестора на случай повышения цены акции выше
юо долл, до момента его истечения.
34- С м . дан н ы е http://w w w.bis.o rg/statistics/derstats.htm.
35. См.: ‘ Shadow Banking System*, http://cn.w ikipedia.org/wiki/Shadow_banking__
system#cite_note-22. Определение теневой банковской системы см. в:
Zoltan Pozsar, Tobias Adrian, Adam Ashcraft, Hayley Boesky, ‘ Shadow Ban­
king*, Staff Report No. 458, July 2010, revised February 2012, http://www.
newyorkfed.org/research/staff_reports/sr458.html, особенно c. 26 .
192

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
составляли важную часть теневой банковской системы:
они эмитировали комплексные денные бумаги, торгова­
ли ими и выступали заемщиками на рынках краткосроч­
ного, обеспеченного долговыми бумагами финансирова­
ния, что стало для многих крупных инвесторов заменой
привычных банковских депозитов.
Как часто бывает с революционными новшествами,
теневая банковская система большинству людей была
непонятна. Она породила новые формы недепозитных
денежных эквивалентов, в первую очередь паевые доли
в фондах денежного рынка, которые преимущественно
покупали домохозяйства и через которые финансирова­
лись предположительно безопасные краткосрочные обя­
зательства, а также контракты Р Е П О (соглашения об об­
ратном выкупе активов) — вид секьюритизированного
кредита, который корпоративные фонды предоставляют
инвестиционным банкам, а также инвестиционно-бан­
ковским подразделениям универсальных банков, то есть
банков, оказывающих инвестиционно-банковские услу­
ги наравне с розничными36. Благодаря появлению но­
вых инструментов компаниям стало проще выпустить
коммерческий вексель, чем взять обычный банковский
кредит. В этой новой системе место традиционных кре­
дитов заняли торгуемые на рынке ценные бумаги, обес­
печенные залогом, а также бумаги C D O (обеспеченные
активами ценные бумаги, выплаты по которым осущест­
вляются в виде «траншей», то есть разбитые на очереди;
выплаты по бумагам с самым высоким рейтингом п ро­
исходят в первую очередь, по бумагам с самым низким
рейтингом — в последнюю очередь или не происходят
вовсе). Появились специальные инструменты для стра­
хования подобных активов, известные как кредитно­
дефолтные свопы; их часто рассматривали как пол­
ноценную замену собственному капиталу, требования
к которому устанавливают регуляторы, хотя на самом
деле эти бумаги ни в коей мере не повышали капита­
лизацию системы. Стерлись границы между обслужи­
ванием розничных и корпоративных клиентов. Между
36. р е п о —это соглашение о продаже и дальнейшем обратном выкупе актива,
где разница в цене отражает процентную ставку. См. http://en.wikipedia.
or g/wiki/Repu rehase__agr eement.
т

сдвиги и шоки
финансовыми институтами установились тесные и не­
прозрачные связи — как вертикальные, так и горизон­
тальные, заместив принцип вертикальной интеграции
функциональных подразделений, присущий традици­
онным банкам. Чрезвычайно обострилась конкуренция
в финансовом секторе. И не в последнюю очередь бла­
годаря этим системным изменениям произошел громад­
ный рост кредита и долга—как в С Ш А, так и в других
странах (см. рис. 5)37.
Рост долга внутри финансовой системы имел осо­
бенно важные последствия: если раньше долговые обя­
зательства не выходили за пределы вертикально-инте­
грированных институтов, таких как розничные банки
или ипотечные агентства, то теперь долг распределял­
ся по всей цепи рыночных отношений между незави­
симыми игроками. Это изменение отражало, пожалуй,
самую поразительную черту новой финансовой систе­
мы —ее сложность. Общий долг американской финан­
совой системы (его существенную долю составляли ссу­
ды одних финансовых институтов другим) вырос с 20%
В В П в 1979 году до 120% в 2008 году. В Великобрита­
нии общий долг финансовой системы к 2007 году вырос
до двух с половиной ВВП38.
Согласно официальному отчету комиссии Конгрес­
са С Ш А по расследованию причин финансового кризи­
са «за последние тридцать с лишним лет мы допустили
появление и рост теневой банковской системы —непро­
зрачной и перегруженной краткосрочным долгом, раз­
мер которой соперничает с традиционной банковской
37. Новой финансовой системе посвящена обширная литература- В общих чер­
тах она рассматривается в Adair Turner, The Turner Review , Section 1.1 .
Еще более важный источник —Financial Crisis Inquiry Report, выпущен­
ный Национальной комиссией по расследованию причин финансо­
вого и экономического кризиса в СШ А, http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/
GPO-FCIC/pdf/GPO-FCIC .pdf , January 2011, особенно гл. 2. Серьезные
и н еобычные пробле мы, вы зывае мые множ еством с ете вых связей и взаи­
модействий в основанной на рыночном финансировании финансовой
системе, рассматриваются в Andrew Haldane, "Rethinking the Financial
Network’ , Bank of England, April 2009, http://www.bankofengland.co .uk/
archive/docu me nts/histori cpubs/ spe eche s/20og/sp ee ch386.pdf . О пагубных
стимулах, порождаемых новой финансовой системой, доходчиво рас­
сказано в: McLean and Nocera, All theDevils are Here.
38. C m .: Turner, The Turner Review, Exhibit 1.10 , p.18.
194

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
системой»39. В 1980 году эти новые структуры были едва
заметны, но к 2007 году размер активов теневой банков­
ской системы достиг почти 13 трлн долларов, то есть
примерно 90% ВВП С Ш А . В начале 2000-х годов тене­
вая банковская система стала больше традиционной си­
стемы и даже после 2008 года не уступила завоеванных
позиций, хотя существенно расширилась и традицион­
ная система40.
Что самое примечательное, новая, основанная на ры­
ночных механизмах система имела то же слабое место,
что и традиционная банковская система, а именно —не­
соответствие в сроках погашения и рискованности ак­
тивов и пассивов, которые еще и усугублялись из-за не­
прозрачности и сложности взаимосвязей. В отличие
от традиционной банковской системы, с которой эко­
номические власти были хорошо знакомы, они не мог­
ли надежно застраховать на случай серьезного кризиса
новую систему, где обращались громадные ликвидные
обязательства. П о словам Перри Мерлинга из К олум­
бийского университета, автора одного из самых взве­
шенных исследований на тему кризиса, «под откос п о­
шли не только теневые банки, но, что гораздо важнее,
вся кредитная система, построенная на рынке капитала,
и мы обязаны разобраться в причинах этой катастрофы,
если хотим, чтобы система вновь заработала и на этот
раз —на более надежном основании. Финансовый кри­
зис — это кризис не только субстандартной ипотеки
и даже не только теневой банковской системы. Это кри­
зис всей системы кредитования, основанной на привле­
чении средств на рынке капитала, созданной нами после
1970 года»41.
В плане уязвимости к случаям ажиотажного спроса
принципиально важным моментом в этой новой смете-
39. См.: fin ancial CrisisInquiry Report, p. xx . Теневые банковские операции, соглас­
но определению, включают куплю-продажу коммерческих краткосроч­
ных векселей и других форм краткосрочных долговых бумаг (банков­
ских акцептов), сделки РЕПО, кредиты под залог ценных бумаг, опера­
ции с обязательствами эмитентов обеспеченных залогом инструментов,
а также с активами взаимных фондов денежного рынка.
40. Ibid., Fig. 2.1, р.32.
41. Perry Mehrling, TheNew LombardStreet: How the Fed Became the Dealer ofLast Resort
(Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2011), p. 123 .
195

сдвиги и шоки
ме было появление новой формы кредитных денег. От­
чет М В Ф 2012 года так подытоживает случившееся:
В последние десятилетия, с развитием секьюритизации
и электронных методов торговли и взаиморасчетов, стало
возможным значительное расширение разнообразия акти­
вов, которые непосредственно, в качестве обеспечения, пре­
вращаются в ликвидность или денежные эквиваленты. Рас­
ширению перечня активов, подлежащих секьюритизации,
отчасти способствовал рост теневой финансовой системы,
во многом остававшейся вне сферы регулирования, и появле­
ние доступа к недепозитным источникам финансирования42.
В данном случае настал момент, когда в дело вмеша­
лись центральные банки. Однако, по сути, события раз­
вивались по вполне привычному сценарию: доведенные
до крайности финансовые инновации наряду с низким
качеством управления рисками произвели панику, кото­
рая вызвала кризис ликвидности. И , как уже говорилось
в первой части книги, рынки замерли.
Финансовый рычаг
Четвертый фактор увеличения хрупкости, важность ко­
торого подчеркивают профессора Анат Адманти из Стэн­
фордского университета и Мартин Хеллвиг из Инсти­
тута исследований коллективных благ при Обществе
Макса Планка в замечательной книге «Новое платье
банкира», —беспрецедентный рост финансового рыча­
га (под рычагом понимаются такие способы финансиро­
вания инвестиций, которые многократно увеличивают
как дохо д инвестора в случае хорошего исхода, так и его
потери в случае плохого исхода)43. Повышение финансо­
вого рычага происходило по трем направлениям: среди
заемщиков в нефинансовом секторе, таких как покупате­
ли жилья, которые занимали больше стоимости недви­
жимости; в новых финансовых инструментах, особенно
в производных; и внутри самого финансового сектора,
42. См.: Manmohan Singh and Peter Stella, ‘ Money and Collateral’ , W P/12/95, Inter­
national Monetary Fund, April 2012, http://www.imf.org/extemal/pubs/ft/
w p/2012/wpi295.pdf, p. 3.
43. Anat Admati and Martin Hellwig, The Bankers'N ew Clothes: What*s Wrong with Ban­
king and What to Do about It (Princeton and Oxford: Princeton University
Press, 2013), особенно w. 2 и 3.
196

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
где финансовый рычаг некоторых учреждений достиг
небывалых размеров. Когда экономика идет вверх, ры­
чаг приносит прибыли, но, когда она идет вниз, он при­
носит огромные убытки. Общеизвестность этого факта
вызывает панику при первых признаках убытков.
В 2000-х годах уровень финансового рычага многих
заемщиков значительно вырос. Это касалось не только
С Ш А и Великобритании, но также Исландии, Ирлан­
дии, Испании и ряда стран Центральной и Восточной
Европы. Рычаг вырос как у домохозяйств, так и у компа­
ний, особенно у тех, что инвестировали в недвижимость,
занимались строительством или долговыми выкупами.
Чем выше рос долг по сравнению с собственным капита­
лом и чем сильнее росли цены на активы, тем уязвимее
к кризису становилась финансовая система.
Кроме того, в финансовой системе, основанной на ры­
ночном фондировании, огромный рычаг был встро­
ен в сами финансовые инструменты. Прекрасным при­
мером являются обеспеченные долговые обязательства
( С D O ) , предполагающие использование рычага в про­
цессе транширования денежных потоков. То же пред­
полагают синтетические С D O , создаваемые путем объ­
единения в пул и транширования кредитно-дефолтных
свопов на ценные бумаги, обеспеченные залогом, и дру­
гие виды облигаций. Представим себе простейшую ф ор ­
му C D O , при которой потоки платежей по обеспечиваю­
щим активам (процентные платежи, если это обычный
заем, или же ипотечные платежи, если это заем под за­
лог недвижимости) разделяются между двумя ценными
бумагами: первая, с меньшим риском, получает первые
50% всех платежей по обеспечивающим активам; вторая,
с более высоким риском, получает оставшиеся 50% пла­
тежей. Даже если по половине займов, на основе кото­
рых выпущены бумаги, наступит дефолт, сгорят лишь
бумаги с высоким риском, а бумаги с низким риском по­
лучат свои выплаты. Таким образом, в отличие от вло­
жений в единую ценную бумагу, убытки по которой рас­
пределятся равномерно, владельцы более рискованной
бумаги сделали ставку с высоким рычагом: их убытки бу­
дут вдвое выше, чем убытки по ипотечным займам в ос­
нове С D O. Конечно, за более высокий риск инвесторы
требуют более высокой доходности: финансовый рычаг
197

сдвиги и шоки
повышает как возможные прибыли, так и возможные
убытки, В массе своей инвесторы, похоже, не понимали,
что уровень рычага, подразумеваемый при покупке низ­
корейтинговой бумаги, обеспеченной долговыми обяза­
тельствами, намного выше, чем при покупке корпора­
тивной облигации с тем же рейтингом44.
Но этим пути повышения рычага в новой финансо­
вой системе не исчерпываются. Самый важный фактор
действовал внутри финансовой системы, опиравшейся
на взвешенный по риску капитал. Перед началом кризи­
са реальная капитализация могла снизиться (и по факту
снизилась), тогда как измеряемый с учетом риска капи­
тал увеличился, потому что снизилась оцениваемая сте­
пень риска портфелей. Оценки риска оказались некор­
ректными потому, что использованная модель оценки
рисков была ошибочна и с концептуальной, и с эмпири­
ческой точек зрения (с концептуальной, потому что ис­
ходила из неверных предположений о распределении
исходов, с эмпирической, потому что опиралась на дан­
ные за крайне непродолжительный период)45. Как вы­
яснила в 2011 году Независимая банковская комиссия
правительства Великобритании, с 2004 по 2008 год от­
ношение между взвешенными по риску активами и акти­
вами без учета риска у четырех крупнейших британских
банков упало с 55 до почти 25%; иными словами, бан­
киры (и ничего не имевшие против регуляторы) счита­
ли свои активы все более безопасными, тогда как на са­
мом деле они становились все более рискованными46.
Подобная недооценка риска, в свою очередь, стала не-
44. Michael S.Gibson, ‘ Understanding the Risk of Synthetic CDOs\ July 2004, http://
ww w.federalreserve.g0v/pubs/feds/2004/200436/200436pap.pdf .
45. О провале риск-менеджмента и, в частности, моделей оценки стоимости,
подверженной риску, см. Hyun Song Shin, Risk and Liquidity Clarendon
Lectures in Finance (Oxford: Oxford University Press, 2010). He только
предположение о форме распределения было ошибочным. На самом
деле, ошибочно уже предположение о том, что нам может быть извест-
на эта форма распределения. Также ошибочным было предположение
о познаваемости рисков. Мы живем в мире фундаментальной неопреде­
ленности, а не статистически измеримого риска. Схожим образом, дело
не просто в нехватке данных, а в том, что данных всегда будет недоста­
точно, потому что экономическая система постоянно меняется.
46. Independent Commission on Bank, Final Report: Recommendations, Septem­
ber 2011 https://hmt-sanctions.s3.amazonaws.com/ICB%20final%20report/
ICB%252oFinal%252oReport%5Bi%5D.pdf, Fig. 4.3 .
198

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
посредственным следствием длительного периода эко­
номической и финансовой стабильности —того самого
«Великого смягчения».
Пожалуй, удачней прочих ошибочность существую­
щих моделей продемонстрировал Дэвид Виньяр, до
и во время кризиса руководивший риск-менеджментом
в Goldman Sachs. В августе 2007 года, вскоре после того,
как Goldman понес большие убытки по управляемым
фондам, но также задолго до пика кризиса, он отмечал:
«вот уже несколько дней кряду мы наблюдаем исходы,
которые отстоят от среднего на 25 стандартных откло­
нений»47. Т о же самое наблюдали специалисты других
финансовых учреждений. В ответ управляющие поста­
рались как можно быстрее снизить риски организации.
Затем то же самое сделали все другие игроки финансо­
вой отрасли, что многократно усилило те шоки, кото­
рые наблюдали в Goldman и которые заставили его при­
нять неотложные меры. Это прекрасная иллюстрация
концепции «рефлексивности», озвученной известным
инвестором Джорджем Соросом48.
Модели управления рисками были ошибочными.
Они предполагали определенное статистическое рас­
пределение возможных исходов. Мерой степени рассеи­
вания возможных исходов является «стандартное откло­
нение». В случае одного из наиболее часто допускаемых
распределений, так называемого нормального распреде­
ления, 99,8% всех возможных исходов находятся в пре­
делах трех стандартных отклонений (в обоих направле­
ниях) от среднего49. Какова вероятность, что исход от­
личается от среднего на 25 стандартных отклонений,
да еще не раз, а несколько дней подряд? Как говорит­
ся в статье сотрудников Ноттингэмского университе-
47. Peter Thai Larsen, ‘Goldman Pays the Price of Being Big\ Financial Times,
13 August 2007'
48- Взаимоотношение рефлексивности предполагает, что причина и след­
ствие оказывают влияние друг на друга. В нашем случае паника при­
водит к ложности моделей оценки риска, а это, в свою очередь, усугуб­
ляет панику. См.: George Soros, The Alchemy o fFinance: Reading the Mind
o fthe Market (Hoboken: John Wiley and Son, 2003);Джордж Сорос, Алхи­
мия финансов (Киев: Вильямс, 2010).
49. Стандартное отклонение — квадратный корень из дисперсии случайной
величины, которая сама по себе является мерой разброса данных. См.
http://en.wikipedia.org/wiki/Standard_deviation.
т

сдвиги и шоки
та, «если мы фиксируем величину прибыли или убыт­
ка ежедневно, то уже отклонение от среднего всего лишь
на 8 сигм (то есть на 8 стандартных отклонений) ока­
жется таким событием, вероятность которого за всю ис­
торию вселенной менее единицы»50. Так насколько веро­
ятно два дня подряд получать событие, отклоняющееся
от среднего на 25 сигм? Это столь же вероятно, как вы­
играть в британскую национальную лотерею 42 раза под­
ряд. Если бы модели были верны, то можно было бы ска­
зать, что Goldman Sachs и его специалистов постигла та­
кая грандиозная неудача, на фоне которой злоключения
Иова выглядят маленькими неприятностями. Но есть
и другое, верное объяснение: модели, применявшиеся
Goldman Sachs для оценки рискованности стратегий, ни­
куда не годились. Властелины финансового мира оказа­
лись голыми королями. Оказалось, что их наготу прячут
не роскошные шелка утонченной математики и строгих
эмпирических данных, а предрассветные сумерки.
Доверие к ошибочным моделям рисков способство­
вало росту плеча в финансовом секторе51. Считалось,
что при грамотном управлении организацией не ну­
жен крупный собственный капитал, поскольку руковод­
ство может напрямую оценивать риски. Выяснилось,
что это заблуждение —отчасти потому, что у менедже­
ров, трейдеров и даже акционеров были мотивы идти
на избыточный риск, но и в не меньшей степени потому,
что этих рисков они не понимали. Погрузившись в успо­
коительные грезы, британские банки и органы регулиро­
вания допустили более чем двукратный рост медианного
50. Kevin Dowd,John Cotter, Chris Humphrey and Margaret Woods, ‘ How Unlucky
is 25-Sigma?’ , Centre for Risk & Insurance Studies, Nottingham University
Business School, CRIS Discussion Paper Series —2008 .III, 24 March 2008,
http://www.nottingham.ac .uk/business/cris/papers/ 2008-3 .pdf
51. C m . Andrew G . Haldane and Vasileios Maduros, ‘The Dog and the Frisbee’ ,
31 August 2012, paper given at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s 36th
economic policy symposium, ‘ The Changing Policy Landscape’ , Jackson Hole,
Wyoming http://w ww.bankofengland.co .uk/publications/Documents/spe-
ec he s/2012/s pe ech596.pdf.
Хэлдейн особо подчеркивает, что для нашей экономической дей­
ствительности характерен не исчислимый риск, а фундаментальная
неопределенность. В условиях сохранять устойчивость можно, если
пользоваться простыми, а не математически изощренными правила­
ми поведения. Взвешивание активов по риску—хороший пример того,
как сложный алгоритм поведения себя не оправдал.
200

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
значения финансового рычага (отношение совокупных
активов к совокупному капиталу, способному абсорбиро­
вать убытки), который увеличился более чем в два раза,
с примерно 2 0 :1 до почти 5 0 :1 непосредственно перед
кризисом52. В «Отчете о финансовой стабильности»
Банка Англии, выпущенном в апреле 2007 года, прямо
перед кризисом, отмечалось: «Крупнейшие банки Ве­
ликобритании сохраняют высокие показатели прибыль­
ности, в том числе медианная рентабельность собствен­
ного капитала в 2006 году составила 22%. Публикуемые
данные о размере собственного капитала значитель­
но выше, чем минимальные требования регулятора»53.
Однако сами эти требования рассчитывались на осно­
ве крайне ненадежных оценок рискованности активов.
Успокоительный тон отчета слышен уже из его первых
строк: «Финансовая система Великобритании сохраня­
ет большой запас прочности»54. Поскольку регуляторы,
как и сами компании, доверяли ошибочным оценкам
риска, они тоже имели дело с неверными оценками ве­
личины рычага. В этом важнейшем смысле стабильность
оказалась источником нестабильности, на что и обра­
щал внимание Мински. Регуляторы до сих пор не при­
знали ошибочность концепции взвешивания активов
по уровню риска, как будет показано в главе 7.
Дальнейшие исследования Банка Англии показали,
что одной из главных причин повышения рентабельно­
сти банковского капитала перед кризисом являлось п о­
вышение финансового рычага. В частности, там отме­
чалось: «Представляется, что по большей части «чудо
производительности», выразившееся в росте доходно­
сти собственного капитала банков,—это результат не п о­
вышения производительности в управлении пулом ак­
тивов, а лишь результат повышения рычага в расчете
на данную величину собственного капитала»55. Это про­
52. Independent Commission on Banking, Final Report, Fig. 5 .4 . Медианный
рычаг — это рычаг, соответствующий учреждению в середине рас­
пр едел ен ия.
53- Bank of England, Financial Stability Report* April 2007, http://www-bankofengland.
co.uk/Publications/Documents/fsr/2007/fsrfullo704.pdf , p. 10 .
54. Ibid., p. 5.
55. Andrew Haldane, Simon Brennan and Vasileios Madouros, ‘What Is the Contri­
bution of the Financial Sector: Miracle or Mirage?’ , in Adair Turner et a!.,
201

сдвиги и шоки
стой, но опасный путь к богатству: он не предполагает
никаких новшеств, кроме новых заимствований, то есть
повышения уровня рисков.
Система стимулов
Причиной многих изменений стал сдвиг в системе сти­
мулов, создавший предпосылки для более рискованно­
го поведения. Среди наиболее важных изменений мож­
но назвать переход компаний Уолл-стрит от правовой
формы товарищества к акционерному обществу в 1980-е
и 1990-е годы, распространение опционов на покуп­
ку акций и выплата бонусов, чаще всего привязанных
к показателям работы за один год, обычно безо всяко­
го возмещения потерь на случай последующих убытков.
Внедрение правил бухгалтерского учета, позволявших
учитывать прибыль по заключении сделки, а не по мере
ее реализации, также придавало стимулам краткосроч­
ность. В условиях, когда нужно показывать высокие п о­
казатели, сотрудники в любой момент могут утечь к кон­
куренту, а прежняя форма товарищества ушла в про­
шлое, менеджменту было трудно не вовлечься в гонку
за вознаграждениями56. Мэри Ш апиро, глава Комис­
сии по ценным бумагам и биржам СШ А, выступая перед
комиссией Конгресса С Ш А по расследованию причин
финансового кризиса (текст выступления опубликован
в 2011 году), говорила следующее: «Многие крупные ф и­
нансовые учреждения разработали асимметричные паке­
ты вознаграждений, предполагавшие огромные выплаты
сотрудникам за краткосрочные достижения, даже если
эти достижения приводили к существенным долгосроч­
ным потерям для налогоплательщиков и инвесторов»57.
Эти изменения в системе мотивации сотрудников,
в том числе руководящих, накладывались на проблемы,
которые создкет правовая форма компании с ограничен­
ной ответственностью, особенно в сочетании с большим
7he Future o fFinance: The LSE Report (London: London School of Economics
and Political Science, 2010), http://harr123et.files.w ordpress.com/2010/07/
future0ffinance5.pdf, p. 100 , table 4.
56. Cm. FinancialCrisisInquiry Report,p.61-64 .
57. Ibid., p. 64.
202

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
рычагом, где всем акционерам достаются все прибыли,
а в случае убытков их потери ограничены. В важной ста­
тье Люсьена Бэбчака и Хольгера Ш паманнаиз Гарвард­
ского университета сказано, что именно этим опасна
привязка интересов наемных работников к интересам
акционеров. Поэтому, «хотя подобная мера позволя­
ет устранить риски, чрезмерные с точки зрения акцио­
неров, нельзя рассчитывать, что она устранит риски,
выгодные для акционеров, но опасные для общества
в целом»58. Особенной остроты эта проблема достигла
в банковской сфере, поскольку налогоплательщики взя­
ли на себя большую долю акционерного риска, выделив
средства на спасение кредиторов, на что те и рассчитыва­
ли. Иными словами, пользуясь тем, что налогоплатель­
щики выступят как акционеры последней инстанции,
кредиторы снимали с себя обязательство по отслежива­
нию объема собственного капитала, что усиливало сти­
мулы к однобокой оценке рисков.
Заключение
Кризисы —это элемент, внутренне присущий основан­
ной на рыночном фондировании финансовой системе.
Им предшествуют периоды нарастания хрупкости, вы­
званные ростом готовности участников системы идти
на рискованные действия, которые обещают чрезвычай­
но высокие прибыли. Так было и на этот раз. Успех по­
рождал неумеренность, а неумеренность привела к краху.
В чем была ошибка властей
Где все это время были экономические власти? Стоит за­
дать вопрос о качестве экономической политики в тре х
ключевых сферах: регулирование, денежная политика
и антикризисная политика.
58. Luden A. Bebchuk and Holger Spamann, ‘ Regulating Bankers* Pay*, Georgetown
Law Jo u rn a l, vol. 98, no. 2, http://papers.ssrn.com/s0l3/papers.cfmPabstract_
10*1410072, p. 248. См. также Raguram Rajan, ‘ Bankers* Pay is Deeply Fla­
wed’ , F inancial Times, 9 January 2008 и Martin Wolf, ‘Why and How should
we Regulate Pay in the Financial Sector?*, in Turner et al., The Future o fFinan­
ce, ch. 9.
203

сдвиги и шоки
Регулирование
Регуляторы допускают ошибки действия и бездействия.
Ошибки бездействия являются результатом излишне
мягкого регулирования и надзора: они случаются, когда
регуляторы предпочитают не замечать ни серьезных на­
рушений, ни чересчур рискованных операций. Ошибки
действия возникают, когда регуляторы и законодатели,
руководствуясь социальными и политическими моти­
вами, поощряют финансовые институты к излишне­
му риску. В преддверии кризиса оба типа ошибок были
распространены. И поскольку власти всегда совершают
оба типа ошибок, обеспечить работоспособность режима
регулирования особенно сложно.
Адэр Тернер, председатель Управления по финан­
совому надзору и регулированию Великобритании,
так объясняет происхождение этих ошибок бездействия
в названном его именем обзоре 2009 года:
В основе допущений [на которых строилось докризисное ре­
гулирование] лежала теория эффективных и рациональных
рынков. Из нее следовали пять выводов, определявших над­
лежащую ф орму регулирования.
1) Рыночная цена — надежная, соответствующая рациональ­
ной оценке мера экономической стоимости.
2) Появление секьюритизированного кредита создало новые
и более ликвидные рынки и тем повысило эффективность
распределения ресурсов и финансовую стабильность.
3) Об уровне риска на финансовых рынках можно судить
с помощью математического анализа, предоставляющего
надежную количественную оценку риска обращающихся
ценных бумаг.
4) Дисциплина рынка —эффективная ограничительная мера
против слишком рискованных действий.
5) Финансовые инновации априори благотворны, поскольку
любая инновация, не производящая добавленной стоимо­
сти, будет отторгнута рынком в процессе конкуренции.
Каждая из этих предпосылок теперь подвергается всесторон­
ней критике как на теоретическом, так и на эмпирическом
уровне, что должно отразиться на выработке адекватной мо­
дели регулирования и на роли регулирующих органов50.59
59. Adair Turner, The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis,
Financial Services Authority, London. March 2009, http://w ww.fsa.gov.uV
pubs/other/turner_review.pdf, p. 39.
204

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩ ИНУ
За всем этим стоит допущение о том, что эгоистический
интерес силами упомянутой Адамом Смитом невиди­
мой руки обеспечит стабильность, динамичное развитие
и эффективность финансовой системы. Как раз от та­
кой точки зрения отрекся Алан Гринспен, пожалуй, са­
мый известный из ее сторонников, выступая в октябре
2008 года перед профильным комитетом Конгресса, ко­
гда заявил, что обнаружил «изъян» в своих прежних
представлениях о рынке60. Он признал, что при всей
своей благотворности для экономики в целом эгоисти­
ческий интерес необязательно приведет к финансовой
стабильности, потому что акционеры и финансовые
учреждения могут либо не знать о своих рисках, либо
готовы позволить руководству пойти ва-банк. На тот мо­
мент все это стало очевидным.
Рассуждать столь наивно —значит, питать опасней­
шие иллюзии. Регулировать финансовую систему нарав­
не, скажем, с розничной торговлей абсурдно. Ни одна
отрасль не способна нанести такого масштабного эконо­
мического и общественного ущерба и уже по этой при­
чине ни одна отрасль не может рассчитывать на столь
значительное скрытое субсидирование со стороны госу­
дарства.
Этот ущерб наглядно описал Эндрю Хэлдейн из Бан­
ка Англии. Он считает, что стоимость потерь выпу­
ска в результате недавнего финансового кризиса лежит
«где-то между одним и пятью годовыми В В П . Как заме­
тил нобелевский лауреат по физике Ричард Фейнман,
назвать эту сумму «астрономической» было бы неспра­
ведливо по отношению к астрономии, потому что в га­
лактике можно насчитать лишь сотни миллиардов звезд.
Лучше называть эту сумму «экономической»61. Хэлдейн
добавляет, что государство дарит финансовому сектору
огромную косвенную субсидию, страхуя его на случай
краха: «Что касаемся британских банков, то совокупная
годовая субсидия за эти два года (2007-2009) пяти круп­
60. ‘ Greenspan Concedes to “Flaw” in his Market Ideology’ , 23 October 2008, http://
www.blo o mbe rg .co m/ apps/ new s ?pid=newsar chive&sids:ah5qh9Up4.r Ig.
61. Andrew G. Haldane, ‘ The $ioobn Question’ , Bank of England, March 2010, http://
ww w.bank0fengland.c0.uk/pubIicat10ns/D0cuments/speeches/2010/spe-
ech433.pdf, p. 4. Данные представлены в ценах 2009 года.
205

сдвиги и шоки
нейшим банкам превышала 50 млрд фунтов стерлингов,
что примерно равно годовой прибыли британских бан­
ков до кризиса. На пике кризиса размер субсидирования
был еще выше. Пять крупнейших глобальных банков по­
лучали среднюю годовую субсидию почти в бо млрд дол­
ларов ежегодно. Это немалые суммы»62.
В следующий раз, может быть, все и не будет ина­
че. Но финансовый сектор уж е иной. Было чрезвы­
чайно глупо забыть об этом. И все же, как докладывал
Скотт Альварес, главный инспектор Ф Р С , выступая пе­
ред комиссией Конгресса С Ш А по расследованию при­
чин финансового кризиса, «общий образ мышления
диктовал, что регулирование не нужно, поддержание
порядка должен обеспечивать сам рынок, за исключе­
нием случаев вмешательства для решения конкретных
проблем <...> Мы пассивно откликались на сигналы из­
вне, потому что каждый воображал, будто на дворе все
еще iggo-e или начало 2000-х». К этому отчет комис­
сии добавляет: «Сильные показатели рынка жилья все­
ляли дополнительную уверенность. Альварес указывал,
что по статистике число дефолтов по ипотекам всегда
было низким, а также ссылался на желание властей по­
мочь приобрести жилье людям, почти не имевшим кре­
дитной истории»63.
Схожи м образом в обзоре британского опыта Эдэр
Тернер отмечает:
В своей практике Управление по финансовому надзору и ре­
гулированию Великобритании перед кризисом исходило
из неявно, а иногда и вполне открыто выраженной позиции,
предполагавшей следующее:
1) В общем случае рынки способны к самокорректировке,
рыночная дисциплина надежней, чем надзор со стороны
органов, гарантирует, что фирмы выберут более разумные
и не слишком рискованные стратегии.
2) Основную работу по управлению рисками должно выпол­
нять Высшее руководство и советы директоров отдельных
фирм, способные оценить риски бизнес-модели лучше ре­
гуляторов и выбрать наилучший баланс между рисками
и доходностью, при наличии правильной организации,
62. Adair Turner, The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis,
Financial Services Authority, London. March 2009, http://www.fsa.gov.uk/
pubs/other/turner_review.pdf, p. 5.
63. Financial CrisisInquiry Report, p. 96.
206

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
надлежащих процедур и квалифицированных специали­
стов.
3) Защиту интересов клиента лучше всего обеспечивать
не путем регулирования качества продукции или пря­
мого вмешательства в работу рынка, а обеспечивая мак­
симальную свободу и прозрачность внутренних рынков
и добиваясь, чтобы фирмы использовали правильные ме­
тоды ведения бизнеса (например, правильно планирова­
ли и организовывали процесс продаж)64.
Итак, традиционная банковская деятельность все те с­
нее срасталась с расширявшимся теневым банковским
сектором. Они составляли не две отдельные фи нансо­
вые системы, а одну, но в двух ипостасях: традиционное
розничное обслуживание и более динамичный сегмент,
занимавшийся сложным структурированным финанси­
рованием и обслуживанием юридических лиц. В послед­
нем активно участвовали традиционные банки, органи­
зуя кондуиты65 и компании специального назначения66
и, что самое важное, соединяя инвестиционную и ком­
мерческую банковскую деятельность, из которых пер­
вая исторически предполагала торговлю ценными бу­
магами, а вторая — кредитные операции. Параллельно
происходили крупные изменения в американском за­
конодательстве: в 1999 Г°ДУ был отменен закон Глас­
с а —Стигала, запрещавший банкам заниматься одновре­
менно инвестиционной и коммерческой деятельностью.
Утверждалось, что закон более не актуален и не эффек­
тивен: не актуален, потому что не смог предотвратить
все более массовое вовлечение коммерческих банков
в инвестиционную деятельность; не эффективен, п ото ­
му что оставался препятствием на пути коммерческих
банков к инвестиционной деятельности.
Однако ошибками бездействия промахи регуляторов
не исчерпывались. Были еще и ошибки действия. Среди
них две были особенно значимыми. Во-первых, в рамках
соглашения «Базель I» государственным долговым бу­
64. Turner, 7he Turner Review, p. 87.
65. Англ.conduit—специальное юридическое лицо для долгосрочных проек­
тов, которые финансируются за счет выпуска краткосрочных ценных
бумаг. —Примем, пер.
66. Англ, special-purpose vehicle—специальное юридическое лицо для секьюрити­
зации финансовых активов. —Примеч. пер.
207

сдвиги и шоки
магам был присвоен нулевой риск, что создало немалые
проблемы для еврозоны6768. Делалось допущение —удоб­
ное для правительств, но очень опасное при опреде­
ленных обстоятельствах, что правительство не может
объявить дефолт. Действительно, сценарий, при кото­
ром правительство, располагающее собственной валю­
той, объявляет дефолт, маловероятен, но даже его нель­
зя исключить. Однако правительства часто объявляют
дефолт по долгам, выраженным в иностранной валюте,
или, если говорить точнее, валюте, которую они не мо­
гут выпускать по собственному усмотрению. Это отно­
сится ко всем странам —членам еврозоны, что в итоге
приводит к последствиям, рассмотренным в главе 2.
Второй ошибкой действия стало последовательное
поощрение ипотечного кредитования, в первую очередь
в США. Особенно злополучную роль сыграли финан­
сируемые государством ипотечные агентства Fan n ie М ае
и Freddie М ае. Питер Уоллисон из Американского инсти­
тута предпринимательства (АИП) в особом мнении к до ­
кладу комиссии по расследованию причин финансового
кризиса даже более категоричен:
Необходимым условием финансового кризиса стала жи­
лищная политика американского правительства, благода­
ря которой было выдано 27 млн субстандартных и прочих
рискованных займов (это половина всех ипотечных займов
в СШ А), оказавшихся на пороге дефолта, как только начал
сдуваться гигантский пузырь цен на жилую недвижимость
1997-2007 годов. Если бы правительство СШ А не проводило
политику, поощрявшую беспрецедентный рост цен на жи­
лье и появление столь же беспрецедентного количества ипо­
тек с сомнительным качеством и высоким риском, то вели­
кий финансовый кризис 2008 года никогда бы не случился6®.
Вполне возможно, что энтузиазм правительства по п о­
воду расширения круга домовладельцев и, в частности,
создание государственных ипотечных компаний под­
лил масла в огонь. Но представлять это событие как ис­
67. См.: Daniele Nouy, ‘Is Sovereign Risk Properly Addressed by Financial Regulati­
on’ , Banque de France, Financial Stability Review, No. 16, April 2012, http://
www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publica-
tions/Revue_de_Ia_stabilite_financiere/2oi2/rsf-avril-20i2/FSRi6-artic-
le-09.pdf.
68. C m.: Financial Crisis Inquiry Report, p. 444.
so8

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
точник кризиса совершенно неверно—по четырем при­
чинам69.
Во-первых, как отмечали в особом мнении к основно­
му докладу комиссии Кейт Хеннесси, Дуглас Хольц-Ит-
кин и Билл Томас, назначенные в комиссию от Респуб­
ликанской партии,
доклад не учитывает существование кредитного пузы­
ря вне рынка жилья. Кредитные спреды падали не толь­
ко на рынке жилья, но и на другие виды активов, таких
как коммерческая недвижимость. Это означает, что нужно
рассматривать кредитный пузырь как необходимое усло­
вие возникновения пузыря на рынке жилой недвижимости
в США. Также это означает, что недостатки жилищной по­
литики американского правительства вовсе не объясняют
возникновение жилищного пузыря в США.
Пузыри на рынках жилья — и даже более крупные, чем
в США, — появились в Великобритании, Испании, Австра­
лии, Франции и Ирландии. Часть этих стран редко прибе­
гали к секьюритизации ипотечных займов по образцу США.
Чтобы дать убедительное объяснение жилищного пузы­
ря в США, нужно учитывать аналогичные процессы в дру­
гих странах. Поэтому мы приходим к выводу, что причи­
на шире, чем жилищная политика, нормы регулирования
или недостатки надзора в С Ш А70.
Очевидно, что та же критика справедлива и по отноше­
нию к доводам Уоллисона, еще одного члена комиссии
от Республиканской партии, по мнению которого кри­
зис касался только С Ш А и только субстандартного ипо­
течного кредитования.
Во-вторых, неверно полагать, что именно государ­
ственные ипотечные агентства привили частному сек­
тору одержимость субстандартной ипотекой. Никто
не заставлял продвинутые частные финансовые учре­
ждения участвовать в транзакциях по схеме «эмити­
руй, секьюритизируй, присваивай рейтинг и распро­
страняй». Когда Урллисон заявлял, что Fannie и Freddie
выдали громадное количество субстандартных и иных
высокорискованных ипотек, то опирался на исследо­
6д. Критику доводов Уоллисона см.: Blinder, After the M usk Stopped, p. 117.
70. Кейт Хеннесси, Дуглас Хольц-И ткин и Билл Томас были тремя из четы­
рех членов комиссии по расследованию причин финансового кризиса
от Республиканской партии. Четвертым был сам Уоллисон. См.: Finan­
cial Crisis Inquiry Report, p.415.
209

сдвиги и шоки
вание одного коллеги по А И П . Однако эти «иные вы­
сокорискованные ипотеки» были намного безопас­
нее субстандартных займов, потому что отличались
от них по целому ряду характеристик. Таким образом,
Уоллисон чрезмерно расширил понятие «высокориско­
ванных ипотек» относительно общепринятого понима­
ния: при столь расширенном определении число высо­
корискованных ипотек оказывается в пять раз больше,
чем по определению, использованному в отчете Счетной
палаты С Ш А за 2010 год. Прежде всего, займы государ­
ственных ипотечных агентств, которым коллега Уолли-
сона по А И П присваивает ярлык «высокорискованных»,
по частоте банкротств и близко не стоят с теми ипотека­
ми, которые продвигали частные агентства71. Даже то ­
варищи Уоллисона по партии в составе комиссии не по­
верили рассказу о том, что ипотечный кризис создали
государственные ипотечные агентства. Бетани Маклин
и Джо Ночера показывают довольно наглядно, что Fan ­
nie М ае и Freddie M ac в марафоне субстандартных ипотек
шли отнюдь не в первых р я да х —они были последовате­
лями, а не лидерами72.
В-третьих, некоторые всю вину возлагают на при­
нятый в 1977 году Community Reinvestment Act — закон,
призванный бороться с практикой «красной черты»
(полным отказом банков кредитовать население опре­
деленных районов). В связи с этим комиссия по рас­
следованию причин финансового кризиса отмечает:
«Ли шь 6% ипотек с высокой процентной ставкой (кото­
рые можно рассматривать как субстандартные займы)
имеют какое-либо отношение к данному закону. Веро­
ятность дефолта по ипотекам, выданным в рамках этого
закона на подпадающих под его действие территориях,
была вдвое меньше, чем по схожим ипотекам, выданным
71- См.: David Min, ‘ Faulty Conclusions Based on Shoddy Foundations*, Center
for American Progress, February 12011, http://Www.americanprogress.org/
wp-content/uploads/issues/2011/02/pdf/pinto.pdf; Mike Konczal, ‘ Peter
Wallison Discusses Fannie and Freddie for the American Spectator, or:
Where are the Fact Checkers?*, 18 May 2011, http://rortybomb.wordpress.
com/20ii/o5/i8/peter“Walliso n-discu s$es- fan nie -and-freddie -fo r-the -a mer i-
can-spectator-or -where-are -the-fact-checkers; Fina ncial Crisis Inquiry Report,
p. 219.
72. C m.: McLean and Nocera, AlltheDeznlsAre Here, p. 184.
210

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
в тех же районах ипотечными структурами, чью деятель­
ность не регламентировал этот закон»73.
Наконец, давайте предположим, что Уоллисон прав.
(Хотя он не прав.) Тогда получается, что крупнейший
за 8о лет финансовый кризис, ставший причиной все­
мирной рецессии и затяжной стагнации, произошел
только потому, что правительство США решило увели­
чить число владельцев жилья. Если это так, то финансо­
вая система и впрямь безнадежно хрупка и неустойчива.
Однако Уоллисон как раз стремится доказать, что этих
изъянов не было бы, если бы не жилищная политика
правительства. Он противоречит сам себе: тот факт,
что якобы допущенная властями ошибка в жилищной
политике вызвала крушение финансовой системы все­
го западного мира, свидетельствует о беспримерной
хрупкости последней. Этот довод не оправдывает фи­
нансовую систему, а, наоборот, преувеличивает ее сла­
бость.
Подводя итог, я думаю, что главная ошибка регулято­
ров была скорее в бездействии, чем в действии: они счи­
тали финансовую систему гораздо более стабильной, от­
ветственной, да и просто добросовестной, чем она была
на самом деле. Кризис затронул так много стран имен­
но потому, что это заблуждение разделяли слишком
многие.
Денежная политика
Вторая область экономической политики, тесно связан­
ная с проблемой финансовой хрупко сти ,—денежная по­
литика. Подробный разбор этой темы приведен в гла­
ве 5, рассматривающей экономические истоки кризиса.
Но одно совершенно ясно: экономические власти счи­
тали, что стабильная инфляция обеспечит стабильность
экономики. Они ошибались. Хотя центральным банкам
действительно удалось добиться стабильной инфляции,
все равно наступил крупнейший за 8о лет финансовый
и экономический кризис, а за ним —длительный пери­
од неустойчивого экономического развития. «Великое
смягчение» оказалось ловушкой и иллюзией.
73- См.: FinancialCrisisInquiry Report, p .xxvii.
211

сдвиги и шоки
Марк Гертлер из Нью-Йоркского университета так
описывает рекомендации, которые накануне кризиса да­
вали большинство глав центробанков и ортодоксальных
макроэкономистов (я цитирую его комментарий к кри­
тической статье Клаудио Борио и Уильяма Уайта из Бан­
ка международных расчетов, подготовленной к сим­
позиуму Федерального резервного банка Канзас-сити
в 2003 году):
Используйте пруденциальную политику, чтобы предотвра­
тить появление нежелательных финансовых рисков. Затем
используйте активную денежную политику, чтобы смягчить
возможные последствия спада... Концепция гибкого инфля­
ционного таргетирования (в сочетании с разумной пруден­
циальной политикой) как раз позволяет достичь этой цели.
Она дает центральному банку подходящие инструменты
на случай волатильности на финансовом рынке с учетом не­
достаточности информации, которой располагает централь­
ный банк. В частности, центральному банку нет нужды вни­
кать в непростую задачу по фундаментальной рыночной
оценке. А в равной мере — предугадывать, как на его дей­
ствия или на оценки фундаментальных рыночных величин
среагирует рынок. Поскольку ФРС в последние годы неявно
проводила таргетирование инфляции и благодаря этому ей,
несомненно, удавалось смягчать всевозможные вредные по­
следствия рыночной волатильности, события недавнего вре­
мени лишь подтверждают нашу точку зрения74.
Спустя десятилетие эти рассуждения звучат уже не столь
убедительно. Может, для полного эффекта инфляцион­
ному таргетированию не хватало правильной пруденци­
альной политики, но все же думается, она бы не сдела­
ла погоды. Во всяком случае, теперь ясно, что успешное
инфляционное таргетирование как разновидность де­
нежной политики ничуть не препятствует серьезным
финансовым кризисам и последующей экономиче­
ской нестабильности. Чрезмерное благодушие, кото­
рое оно в нас воспитало, поселив в умах идею «Велико­
го смягчения», сыграло важную роль в возникновении
кризиса.
74. Mark Gertler, ‘ Commentary: Whither Monetary and Financi al Stability? The Impli­
cations of Evolving Policy Regimes’ , Federal Reserve Bank of Kansas City
symposium on ‘ Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing
Economy’ , 2 8 -30 August 2003, http://www.kansascityfed.org/publicat/sym-
pos/2oo3/pdf/Gertleraoo3.pdf .
212

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
Антикризисная политика
Последний вопрос касается того, как власти действовали
в момент кризиса. Когда разразилась паника, они оказа­
лись меж двух огней: одни считали, что провинившим­
ся нужно дать обанкротиться, чтобы свести к миниму­
му «моральный риск» (то есть ситуацию, когда наличие
страховки поощряет застрахованного к более рискован­
ному поведению); другие требовали погасить панику.
Опасения насчет морального риска крайне преувели­
чены. Никто не станет утверждать, что нужно отменить
пожарную службу только потому, что люди, зная о ее су­
ществовании, более склонны рисковать и курить в по ­
стели. В первую очередь мы держим пожарные расчеты,
чтобы не пострадали невинные люди: если дом сгорит
у кого-то одного, все может кончиться, как в 1666 году,
Великим лондонским пожаром. Точно так же эконо­
мические издержки системных финансовых кризисов
чаще всего несут люди, ни в коей мере не причастные
к вызвавшим их решениям. Допустить системный фи­
нансовый крах —это столь же удачный способ избежать
финансового кризиса, как дать Л ондону сгореть дотла
во избежание пожаров в жилых до мах в будущем.
Правильный способ противостоять риску пожара—-де­
лать как раз то, что мы делаем: создавать пожарные рас­
четы, правила противопожарной безопасности и систему
страхования, находясь в твердой уверенности, что у лю­
дей все равно останутся мощные стимулы избегать по ­
жара в своем доме. Точно так же правильный метод
противостоять риску системного финансового кризи­
с а—не допускать коллапса, вводить нормы финансового
регулирования и систему страхования вкладов, находясь
в твердой уверенности, что ключевые игроки по-прежне­
му рискуют понести значительные убытки в случае кри­
зиса. Таким образом, экономические власти поступали
правильно, стараясь остановить системный финансовый
крах 2008 года, потому что его ущерб был бы грандиоз­
ным, если бы ситуацию пустили на самотек; они поступа­
ли правильно, когда впоследствии постарались ужесто­
чить финансовое регулирование, чтобы предотвратить
повторение кризиса; они правильно поступают, когда хо ­
213

сдвиги и шоки
тят ввести нормы, гарантирующие, что в будущем акцио­
неры, лица, принимающие решения, а также незащищен­
ные и незастрахованные кредиторы будут нести убытки.
Подробнее об этом речь пойдет ниже, в главе 7.
Оглядываясь назад, видим, что на первых порах вла­
сти чересчур концентрировались на моральном риске
и слишком мало думали о том, как остановить финан­
совый шторм. Если начался системный кризис, то стои­
мость активов и численность платежеспособных банков
может достигнуть такой низкой точки, что для прави­
тельства не вмешаться совершенно недозволительно.
Бэджот в книге «Ломбард-стрит» описал классическую
картину роли центрального банка в кризис:
Паника, одним словом,— это разновидность невралгии и ле­
чить ее голоданием — значит идти против всей науки ме­
дицины. Держать запас наличности нужно не только затем,
чтобы в любой момент оплатить собственные обязательства,
но и чтобы, не стесняя себя, авансировать наличность дру­
гим на оплату их обязательств. Ее должно хватать на ссуды
торговцам, мелким банкам и всем другим лицам при усло­
вии, что имеется достаточное обеспечение. В периоды наи­
высшей тревоги одно банкротство вызывает множество
других, и лучший способ не допустить вереницы банк­
ротств — искоренить саму причину, их вызывающую. Исто­
рия о том, как удалось погасить панику 1825 года путем аван­
сирования денег, описана настолько подробно и живописно,
что приобрела классический характер. «М ы выдавали ссу­
ды, — рассказывал господин Харман, представитель Банка
Англии, — всеми известными путями и новейшими спосо­
бами, до сих пор не опробованными; мы выдавали средства
под залог ценных бумаг, покупали казначейские векселя,
мы досрочно погашали казначейские векселя, мы не толь­
ко прямо их учитывали, но и выдавали колоссальные аван­
сы в счет запасов векселей, короче говоря, использовали
все возможные способы, не угрожавшие безопасности банка,
и иногда были, может быть, даже слишком снисходительны.
Видя, какие ужасные мучения испытывает публика, мы ока­
зывали, любое содействие, доступное нашим силам». После
одного или двух дней подобного лечения панику как рукой
сняло, и у Сити не осталось и тени беспокойства75.
Критики действий правительства в 2008 году считают,
что непонимание последствий паники существенно уве­
75. Bagehot, Lombard Street.
214

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
личило масштаб потрясений, в первую очередь масштаб
событий осени 2008 года после краха Lehman. Вот что го­
ворит Анатоль Калецки в крайне любопытной книге
«Капитализм 4.0»:
События вокруг Lehman ускорили наступление «полного
краха доверия» среди вкладчиков и кредиторов всех финан­
совых учреждений, породив волну набегов, которых не избе­
жал ни один банк в мире... Это означает, что мировая эко­
номика могла бы избежать сильной рецессии, если бы банку
Lehman не дали обанкротиться и не поднялась бы величай­
шая в мире финансовая паника.
Паники можно было избежать одним из двух спосо­
бов: либо спасая Lehman, либо сразу после его краха уста­
новив всеобъемлющие и безусловные гарантии для осталь­
ных финансовых учреждений, которые правительства всего
мира в итоге все равно ввели, но с роковым опозданием
на месяц76.
Мнение о том, что паники можно и нужно было избе­
жать, подтверждается нашими знаниями о финансо­
вых кризисах вообще и о недавнем кризисе в частности.
Его также подтверждает динамика цен на активы, став­
шие главным рычагом кризиса. Как видно из рис. 28,
после резкого падения стоимости всех займов, обеспе­
ченных субстандартными закладными, цены на тран­
ши с рейтингом А А А довольно быстро восстановились.
Как обычно, у страха глаза велики, и недооценка этих
активов в ходе паники (в 2009 году их цена составля­
ла 6о% от номинала) оказалась временной. В то же
время паника не была совершенно безоснователь­
ной — на это указывает динамика цен на «младшие»
транши ипотечных бумаг. Это тоже в порядке вещей.
Однако паника все же случилась, и, как говорил Бэджот,
ее нужно было остановить. И в конце концов ее оста­
новили, но лишь после нанесенного ею огромного ур о ­
на. И тогда, и впоследствии многие утверждали, что па­
ника должна развиться своим чередом, а все остальное
считается «операцией спасения». Хотя этот взгляд
можно понять, он крайне ошибочен, поскольку, проте­
кая своим чередом, паника вызывала бы глубокую де-
76. Anatole Kaletsky, Capitalism 4 .0 : The Birth o fa New Economy (London: Bloomsbury,
2010), p. 136.
215

сдвиги и шоки
ри с. 28 . Торгуемые синтетические индексы на ценные бумаги,
обеспеченные субстандартной ипотекой, СШ А
Источник: Markit.
прессию и гигантский урон для ни в чем не повинных
лиц. Поступить так значило бы повторить ошибки на­
чала 1930-х годов: но в таком деле одного раза более
чем достаточно.
По-настоящему важный вопрос состоял не в том,
нужно или нет в принципе вмешиваться для остановки
паники, а в том, когда это сделать. Только последствия
падения Lehman создали политические предпосылки
для дальнейших действий в борьбе с кризисом. Спасти
Lehman было бы очень трудно, потому что на тот момент
доводы в пользу такого решения базировались на гипо­
тетических рассуждениях о том, что может произойти
после его краха. Отказ от спасения Lehman превратил
гипотезу в- реальность. Действовать стало гораздо легче.
Хотя чисто теоретически спасти Lehman было бы гораздо
лучше, этого не произошло, и именно потому, что это­
го не произошло, кризис усугубился в достаточной мере,
чтобы создать прочные предпосылки для будущей п о­
литики. С такой точки зрения случившееся —это скорее
трагедия, а не грубый просчет. А трагедии, увы, часто не­
избежны, когда имеешь дело с гипотезами.
216

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
Заключение
Теперь пора попытаться ответить на вопрос об истоках
той паники, которая зародилась в 2007 году и охватила
финансовые рынки в 2008 году. Чему нас учит случив­
шаяся катастрофа?
Первый вывод в том, что финансовая система по
своему внутреннему устройству хрупка. Она уязви­
ма для ошибок и, разумеется, махинаций. Но махина­
ции лишь сопутствуют тем процессам, которые приве­
ли к кризису. Кроме того, финансовая система уязвима
для паник, усугубляющих глубинные условия кризиса.
Эта хрупкость встроена в систему и создается системой
в периоды взлетов и падений.
Второй вывод в том, что представление о стабильной
инфляции как достаточном условии экономической ста­
бильности оказалось нелепейшей ошибкой. На самом
деле все наоборот. Период макроэкономической ста­
бильности как раз наиболее благоприятствует усилению
хрупкости финансовой системы, поскольку в это время
люди чувствуют, что могут безнаказанно для себя повы­
шать риски.
Третий вывод заключается в том, что представле­
ние о способности рыночных сил обеспечить стабиль­
ность финансовой системы тоже оказалось вопиющей
ошибкой. Рыночные силы порождают эйфорию и па­
нику, что прекрасно осознавали Бэджот и его предше­
ственники, в первую очередь Генри Торнтон, автор клас­
сической работы «Исследование природы и действия
бумажного кредита Великобритании» (1802)77. Причи ­
на в том, что активы, владение которыми обеспечива­
ет повседневную деятельность домохозяйств и бизнеса,
в то же время являются обязательствами частных пред­
приятий, стремящ ихся к извлечению прибыли за счет
взятия на себя рисков. Когда кредитоспособность этих
77. Торнтон первым сформулировал законченную концепцию кредитора
последней инстанции. См.: Thomas М. Humphrey and Robert Е. Keleher,
‘The Lender of Last Resort: A Historical Perspective’ , Cato Journa l\ vol. 4,
no. 1 (Spring/Summer 1984), pp . 275 -321 , http://object.cato.org/sites/cato.
org/files/serials/files/cato-journal/i984/5/cj4ni-i2 .pdf .
317

сдвиги и шоки
предприятий оказывается под вопросом, как это слу­
чилось в 2008 году, с большой вероятностью возника­
ет паника среди краткосрочных кредиторов, не имею­
щих страховки: короче говоря, неизбежен ажиотажный
спрос на ликвидность. Эти паники получают систем­
ный размах в силу существующих между учреждениями
многочисленных связей и их уязвимости перед одними
и теми же рисками.
В-четвертых, важным фактором увеличения хруп­
кости финансовой системы западного мира в течение
десятилетий до кризиса были, с одной стороны, не­
компетентность и высокомерие ученых-экономистов
и правительственных кругов, а с другой — близору­
кая и искаженная мотивация управляющих и трейде­
ров. Кризис оказался столь сильным во многом потому,
что слишком многие люди верили в его невозможность.
Пятый вывод: пока кризис не достиг пика во вто­
рой половине сентября — октябре 2008 года, экономи­
ческие власти в борьбе с ним не проявили достаточной
решительности. Вплоть до этого момента они действо­
вали, как будто не видя угроз. Но вместе с тем у мно­
гих из них не было выбора: пока обычные люди не по­
чувствуют, что нужно что-то делать, трудно заручиться
поддержкой для решительной программы действий.
Не стоит забывать, что даже после того, как кризис д о ­
стиг пика, только со второго раза удалось провести через
Палату представителей программу выкупа проблемных
активов ( T A R P ) , предоставлявшую правительству необ­
ходимые средства для спасения финансовой системы.
В-шестых, крайне тревожно смотреть, как финансо­
вая отрасль добивалась и добивается для себя всевоз­
можных регуляционных послаблений, используя день­
ги и лоббистский рычаг. Это происходило до кризиса,
происходит и сейчас. Более того, сопротивление, ко­
торое вызывают попытки ужесточить регулирование
после кризиса, свидетельствует, насколько мало изме­
нилась ситуация. Это одна из причин, почему новые
кризисы неизбежны. Нормы регулирования и дальше
будут рассыпаться, наталкиваясь на огромный айсберг,
коим является финансовая отрасль, действующая откры­
то или завуалированно, но всегда неустанно, изобрета­
тельно, высоко организованно и мотивированно. Дело
218

КАК ФИНАНСОВЫЙ МИР ДАЛ ТРЕЩИНУ
не просто в махинациях в узком смысле слова. Пробле­
ма в коррумпированности политического процесса, ко­
торый позволяет хорошо организованным частным ин­
тересам брать верх над интересами общественными.
Наконец, регуляторам никогда не угнаться за бизне­
сом. У них нет—и не будет —ни достаточных ресурсов,
ни мотивации, ни, в конце концов, достаточных знаний
для этого. Единственный в ыхо д—создать такую финан­
совую систему, крах которой был бы для мировой эко­
номики относительно безболезненным. Как это можно
сделать—основной вопрос третьей части книги и заклю­
чительной главы.
И нельзя надеяться, что мы просто учтем ошибки
прошлого, а затем экономика по-быстрому возвратит­
ся к прежнему нормальному состоянию. Она уже вошла
в «новое нормальное состояние»78. Даже если бы кризис
не произошел, докризисные тенденции по целому ряду
причин не могли продолжаться. А раз так, пора пере­
стать грезить о счастливом прошлом. Нам нужно новое
будущее. Не кризис вызывал эту потребность, он лишь
обнажил ее. В этом отношении мы не можем просто за­
являть, что посткризисные проблемы —это следствие
кризиса. Точнее будет сказать, что они выражают собой
те последствия, к которым в итоге привели процессы
неустойчивого роста, вызывавшие кризис. В следующей
главе речь пойдет об этих более глубоких макроэкономи­
ческих причинах и последствиях финансовых кризисов.
78. Йен Дэвис из M cKinsey, по всей видимости, первым в печати использо­
вал термин «новое нормальное состояние». См. ‘The New Normal*,
McKinsey Quarterly, March 2009, http://www.mckinsey.com/insights/stra-
tegy/the_new _ n °rmal. Мохаммед Элъ-Эриан из PIMCO также одним
из первых заговорил об этом понятии. См.: Steven Goldberg, ‘ Investing
in the New Normal,* 19 Octob er 2010 , http://ww w.kipling er .co m/article/inves-
ting/To4i -Co o7-S o oi -inve sting-i n-the -ne w -nor mal.htmI?topic __ id-43 .

ГЛАВА 5
Сдвиги в мировой экономике
Трещит от мыслей голова. / Я обречен страдать /
Из-за того, что дважды д ва—/ Четыре, а не пять.
А.Э .Хаусман1
Кризис назревает намного медленнее, чем ожи­
даешь; а затем развивается намного быстрее,
чем ожидаешь.
Рудигер Дорнбуш12
П
Р Е Ж Д Е чем наступил кризис, страны с вы­
соким доходом десятилетие за десятилети­
ем сдвигались из состояния стабильности к со­
стоянию чрезвычайной хрупкости. Сегодня с этим
никто не спорит. Вопрос, почему это произошло. От­
вет, предложенный в главе 4, рассматривает нестабиль­
ность как следствие внутренних процессов развития са­
мого финансового сектора: в погоне за прибылью люди
брали на себя риски, которые многократно увеличи­
вали хрупкость системы в целом. Не до конца понят­
но, понимали они сами, с какими рисками имеют дело,
или нет. Похоже, многие не понимали. Но это ничего
не меняет. Даже если они осознавали риски, то все рав­
но надеялись, что смогут совладать со стихией —и неко­
торым это удалось. Независимо от настроений руковод­
ства, каждой отдельной финансовой организации было
крайне непросто перестать «танцевать», как выразился
Чак Принс, бывший глава Citigroup3. Если бы Принс за­
хотел помешать Citigroup участвовать в «танцах», его бы
1. A. E .Housman, Last Poems, XXXV, http://www.chiark.greenend.org.uk/-martinh/
poems/complete_housman.html#LPxxxv. Цит . по: Алфред Эдвард Хаус-
ман, Избранные стихотворения (Москва: Водолей Publishers, 2006). Пер.
M.Калинина.—Примеч. пер.
2. Interview with Dr Rudi Dornbusch, Frontline, http://ww w.pbs.org/wgbh/pages/
frontline/show s/me xic o/inte rvie ws/dornb usch.html.
3. Michiyo Nakamoto and David Wighton, ‘ Citigroup Chief Stays Bullish on Buy­
outs’ Fin a ncial tim es, 9 July 2007, http://www.ft.c0m/cms/s/0/80e2987a"
2e50-11dc-821c-0000779fd2ac.html.
220

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
уволили и назначили на его место нового человека с дру­
гим взглядом на мир. Таким образом, причина в сбое си-
стемьг, а не в ошибках отдельных индивидов.
В данной главе проблема рассматривается в более ши­
роком контексте. Ниже утверждается, что сбой вызван
не только и не столько финансовой системой как тако­
вой или действиями финансовых регуляторов. Экономи­
ческие причины и последствия кризиса гораздо шире.
Это важно понимать, потому что предотвратить кри­
зис было намного труднее, чем сегодня полагают мно­
гие. Это важно также потому, что мировая экономика
уже не может вернуться к прежнему состоянию. Это ос­
новная тема третьей части книги и ее заключения.
Отсюда не следует, что прочность финансовой си­
стемы не имеет значения: напротив, больший запас
прочности существенно облегчил бы течение кризиса.
Он позволил бы избежать потрясений 2008-2009 годов.
И все же траектория, по которой двигалась мировая эко­
номика перед кризисом, не могла продолжаться4. В спо ­
минается известное изречение Герберта Стейна, быв­
шего председателя группы экономических советников
при президенте Никсоне: что не может длиться веч­
но, должно прекратиться5. Но принципиально важно
выяснить, что именно не могло продолжаться, и затем
выработать план ответных действий. Задача этой гла­
вы —ответить на первый вопрос. Задача оставшейся ча­
сти книги —ответить на второй.
Никто не спорит с тем, что у кризиса есть макроэко­
номические последствия, разногласия возникают лишь
в том, что это за последствия и как долго они будут со­
храняться. Однако тезис о том, что кризис имеет макро­
экономические истоки, вызывает споры. Этот взгляд
напрочь отметают Майкл Дули из Калифорнийского
университета в С анта-Круз и Питер Гэрбер из Deutsche
Bank , входящие в’ число авторов популярной концепции
«второго Бреттон-Вудса» (эта концепция объясняет, по­
чему многие развивающиеся страны, в первую очередь
4. Martin Wolf, Fixing Global Finance (Baltimore and London: Johns Hopkins Uni­
versity Press and Yale University Press, 2010), esp. ch. 8.
5. Herbert Stein, ‘ Herb Stem’s Unfamiliar Quotations: On Money, Madness,
and Making Mistakes’ , in Slate, 16 May 1997, www.slate.com .
221

сдвиги и шоки
Китай, перешли к режиму фиксированных валютных
курсов и почему это был разумный путь к быстрому экс­
портно ориентированному промышленному росту)6.
Они считают, что виной всему «неэффективный режим
финансового регулирования в С Ш А и других промыш­
ленных странах, ставший следствием ошибочной эконо­
мической политики»7.
Вопреки подобным заявлениям, в настоящей главе
утверждается, что изучать экономическую основу кри­
зиса необходимо. Среди тех, кто это понимает, однако
есть две различные точки зрения на макроэкономиче­
скую природу кризиса — избыток сбережений и избы­
ток кредита. Эти две точки зрения отчасти отражают
два различных взгляда на принципы работы экономики,
и кризис обнажил это различие. Я постараюсь доказать,
что между этими двумя подходами не так уж много про­
тиворечий, как полагают многие. Обе проблемы име­
ют общий источник: ряд глубоких и взаимосвязанных
трансформаций в мировой экономике после 1980 года.
Сдвиг в сторону глобального избытка
сбережений
В 2005 году Бен Бернанке, тогда еще член совета управ­
ляющих Ф Р С , в одном из выступлений выдвинул ги­
потезу о глобальном избытке сбережений. Он отмечал,
что «за последние десять лет в результате совместно­
го действия разнообразных сил существенно увеличи­
лось предложение сбережений на глобальном уровне,
или глобальный избыток сбережений, который объясня­
ет не только растущий дефицит текущего счета в С Ш А ,
но и относительно низкие долгосрочные реальные п ро­
центные ставки, отмеченные сегодня по всему миру»8.
Майкл Петти из Пекинского университета написал пре­
восходную книгу, где развивает эту гипотезу: «Для боль­
■ 6- См.: Michael Dooley and Peter Garber, ‘Global Imbalances and the Crisis: A Solu­
tion in Search of a Problem*, 21 March 2009, www .voxeu.org.
7. Ibid.
8. ‘The Global Saving Glut and the U. S. Current Account Deficit*, Remarks by Gover­
nor Ben S. Bemanke at the Sandridge Lecture, Viiginia Association of Econo­
mists, Richmond, Virginia, 10 March 2005.
222

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
шинства серьезных исследователей истории финансов
и экономики события последних нескольких лет, ко­
гда мир начал приспосабливаться к глубинным дисба­
лансам, не являются ни загадкой, ни неожиданностью.
Глобальный кризис —это финансовый кризис, обуслов­
ленный в основном глобальными дисбалансами тор­
говли и капитала, и развивался он почти как по учеб­
нику»9.
В своей речи Бернанке озвучил три фактора, из-за ко­
торых образовался избыток сбережений. Первый фак­
тор-старение населения в странах с высоким доходом.
Вместе с тем, отмечал он, это состояние сформирова­
лось уже давно и не менялось непосредственно перед
кризисом. Второй фактор—это недавнее, на тот мо­
мент, повышение нефтяных цен, которое вызвано со­
четанием быстро растущего спроса на нефть (в первую
очередь в Китае и других быстрорастущих формирую­
щихся экономиках) и неизменного предложения, от­
части из-за того, что почти 20 лет низких цен на нефть
не способствовали инвестициям в разведку и освоение
новых месторождений. Благодаря высоким ценам из­
быток сбережений в странах —экспортерах нефти резко
увеличился, по крайней мере в среднесрочном перио­
де. Третий и самый важный фактор увеличения избытка
сбережений —это политика стран с формирующ имися
рынками в ответ на финансовые кризисы 1990-х годов.
В частности, как мы видели в главе 3, эти страны поощ­
ряли избыточное накопление сбережений в попытке за­
щитить свою экономику от дестабилизирующего воздей­
ствия (тут они не ошиблись) притока частного капитала,
и прежде всего от притока кредитных средств.
По определению, фактическая величина сбережений
равняется фактическим инвестициям. Как в таком слу­
чае выявить избыток сбережений? И нельзя ли назвать
эту ситуацию не избытком сбережений, а «нехваткой ин­
вестиций»? Ответ на второй вопрос: можно. Все сводит­
ся к тому, как мы интерпретируем эмпирические данные.
Зачастую уместнее говорить именно о нехватке инве­
9. Michael Pettis, The Great Rebalancing: Trade, Conflict, and the Perilous Road Ahead
fo r the World Economy (Princeton and Oxford: Princeton University Press,
2013), p. 2.
223

сдвиги и шоки
стиций, а не об избытке сбережений. Ответ на первый
вопрос: непосредственно наблюдать избыток сбереже­
ний или нехватку инвестиций невозможно. На них м о­
гут указывать косвенные признаки —насколько велика
доходность по сбережениям, то есть процентная став­
ка, и каков при этом уровень экономической активно­
сти, то есть размер незадействованных экономических
ресурсов. Коротко говоря, если люди больше хотят сбе­
регать (то есть не тратить), чем инвестировать, то эко­
номика адаптируется за счет сочетания двух способов:
через процентные ставки или через выпуск и доходы.
Не все пожелания осуществляются: фактический исход
будет зависеть от способа, который выберет экономика
для устранения несоответствия между желаемым уров­
нем сбережений и уровнем инвестиций. Обычно эконо­
мика реагирует посредством корректировки цен (то есть
процентных ставок), если цены подвижны. Но в ситуа­
ции стагнации, когда процентные ставки и так на мини­
мальных уровнях, адаптация происходит путем измене­
ния доходов и выпуска.
При первом варианте адаптации, когда корректи­
руются процентные ставки, предложение сбереже­
ний и спрос на них балансируются на рынке заемных
средств. Когда предложение сбережений растет, дохо д­
ность по ним падает, и наоборот. Точно так же, если
спрос на заемные средства со стороны потенциальных
заемщиков растет, их доходность увеличивается, и на­
оборот. А доходность по сбережениям и есть процентная
ставка. Поскольку речь идет о реальном объеме сбереже­
ний и инвестиций (то есть без учета инфляции), то со­
ответствующая процентная ставка —это реальная ставка
(очищенная от инфляции).
Кейнс доказал, что существует второй вариант адап­
тации-корректировка выпуска и доходов; она проис­
ходит, если экономика находится в состоянии стагна­
ции, когда краткосрочные процентные ставки на нуле,
а долгосрочные процентные ставки достигли минимума
из-за «предпочтения ликвидности»—такого состояния,
когда люди предпочитают наличность облигациям, по­
скольку доходность по ним слишком низкая и делает их
непривлекательными (особенно если учесть, что при бу­
дущем восстановлении экономики цены на облигации
224

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
наверняка будут падать)10. Непосредственный резуль­
тат высокого уровня желаемых сбережений, как указы­
вал К ейнс,—это низкий спрос, а следовательно, низкий
выпуск и доходы. Это сокращение доходов отчасти при­
ведет к сокращению желаемых расходов на потребление,
отчасти —к сокращению желаемых сбережений, значит,
обе величины снизятся. Выпуск и доходы продолжат па­
дение до тех пор, пока желаемый уровень сбережений
вновь не сравняется с желаемым уровнем инвестиций.
К несчастью, ослабление экономики может вызвать даль­
нейшее снижение желаемых инвестиций. В таком слу­
чае экономика продолжит сжиматься. В таких условиях
сильная тяга к сбережениям крайне нежелательна, пото­
му что может привести к длительной и глубокой рецес­
сии. Это называется парадоксом бережливости.
Обычно центральный банк может противосто­
ять рецессии, снизив процентные ставки, а правитель­
ство — повысив расходы или снизив налоги. Первый
метод трудно реализуем, если краткосрочные процент­
ные ставки близки к нулю, как было на момент написа­
ния этой книги (см. рис. 29). С ледует особо отметить,
что центральный банк Японии держал процентные
ставки на близком к нулю уровне начиная с 1995 года.
Остальные центральные банки —Федеральная резерв­
ная система, Европейский центральный банк и Банк
Англии — установили сверхнизкие процентные став­
ки после 2008 —начала 2009 года. В Японии политика
денежного стимулирования не смогла принести устой­
чивого восстановления экономике, страдающей от из­
быточного долга. Т о же касается и недавней политики
денежного стимулирования, начатой после 2007 года
в ответ на финансовый кризис центральными банками
трех других стран*11. Альтернативный вариант полити­
к и —бюджетное стимулирование. Как мы увидим в гла­
ве 8, это разумный цыбор, если процентные ставки близ­
ки к нулю, а спрос тем не менее не восстанавливается.
ю. Это простейшая макроэкономическая модель IS-LM , которую можно обна­
ружить в любом учебнике по экономике. Она основана на классической
статье Джона Хикса. См.: J . R . Hicks, *Мг Keynes and the “Classics", a Sug­
gested Interpretation*, Econometrica, vol. 5 , no. 2, April 1937.
11. Слабость экономики пострадавших от кризиса стран наглядно показана
на рис. 3 этой книги.
225

сдвиги и шоки
Р И С . 29. Ставки краткосрочного рефинансировании
центральных банков (в % )
И сто ч н и к . Thomson Reuters Datastream.
Короче говоря, о глобальном избытке сбережений
по Бернанке свидетельствует сочетание двух явлений:
низкая экономическая активность и низкие процентные
ставки. Сегодня в странах с высоким доходом как раз на­
блюдаются оба явления: сверхнизкие процентные ставки
и рецессия, сопровождающаяся высокой безработицей.
Глобальный избыток сбережений — это также ситуация
хронического недоиспользования ресурсов. В недав­
ней интересной книге инвестиционного банкира Дэниэ­
ла Элперта нынешнее состояние весьма точно названо
«эпохой избытка предложения»12.
Ультранизкие краткосрочные процентные ставки
устанавливает центральный банк. Долгосрочные про­
центные ставки по надежным облигациям определяет
рынок, исходя из ожиданий о том, какие краткосроч­
ные процентные ставки установит центральный банк.
Ожидания в отношении будущих коротких ставок скла­
12. См.: Daniel Alpert, The Age o f Oversupply: Overcoming the Greatest Challenge to the Glo­
bal Economy (New York and London: Portfolio Penguin, 2013). В своей
книге Элперт использует примерно тот же аналитический подход,
что и я в данной работе.
226

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
дываются на основе ожиданий об инфляции и реаль­
ных процентных ставках, необходимых для достиже­
ния экономической стабильности. Под экономической
стабильностью я подразумеваю уровень (и темпы роста)
экономической активности, совместимые со стабиль­
ным уровнем долгосрочной инфляции. Это ставшее
уже стандартным определение стабильности восходит
к понятию «естественного уровня» безработицы. Вп ер ­
вые его сформулировали Милтон Фридман и Эдмунд
Фелпс в 1960-е годы, и оно означает уровень безработи­
цы, совместимый со стабильной инфляцией. Как мы те­
перь знаем, экономическая стабильность, определенная
таким образом, вполне сочетается с существенной фи ­
нансовой нестабильностью. В этом одна из дилемм, рас­
сматриваемых в данной книге13. Таким образом, про­
стейший индикатор избытка сбережений в отсутствие
рецессии — вовсе не уровень сбережений или инвести­
ций. Это уровень процентных ставок, а точнее, реаль­
ных процентных ставок по активам, считающимся наи­
менее рискованными14.
Уже довольно долго правительства ряда стран, в пер­
вую очередь СШ А и Великобритании, выпускают индек­
сируемые облигации (см. рис. 30). Доходность по этим
ценным бумагам напрямую отражает реальные процент­
ные ставки. В теории на глобально интегрированном
рынке капитала реальные процентные ставки по обли­
гациям всех стран с высоким рейтингом долж ны быть
одинаковыми. (В одной стране реальная процентная
ставка может быть ниже, чем в другой, только в одном
случае — если ожидается повышение реального курса
валюты первой страны, и наоборот.) Рис. 30 показыва­
ет, что с января 2003 года доходность по американским
индексируемым казначейским облигациям (Treasury in-
13. 'Natural Rate of Unemployment’ , http://en.wikipedia.org/wiki/Natural_rate_of_
unemployme nt.
14. Стандартная кейнсианская модель предполагает, что реальная и номиналь­
ная ставки процента одинаковы, потому что инфляция равна нулю.
В реальном мире эти ставки различаются. Ставка процента, которая
имеется в концепции глобального избытка сбережений, — это реальная
ставка (то есть ставка, не включающая ожидаемую инфляцию). Цен­
тральный банк определяет номинальную ставку процента (обычно
очень краткосрочную). Взаимосвязь между реальной и номинальной
ставками процента подробнее рассматривается ниже.
227

сдвиги и шоки
РИС. 30 . Доходность по индексируемым десятилетним
облигациям (в %)
И сто ч н и к : Thomson Reuters Datastream.
dex-linked securities, T I P S ) и британским индексируемым
государственным облигациям двигались рука об руку.
На этом основании мы можем допустить, что британ­
ская статистика, взятая за более долгий период, дает хо ­
рошее представление о глобальной реальной процент­
ной ставке, очищенной от риска банкротства.
Данные на рис. 30 можно разбить на три периода:
до июля 1997 года, с июля 1997 года по август 2007 года
и с августа 2007 года по начало 2014 года. Кроме того,
виден резкий скачок с пиком в октябре 2008 года. Так,
вплоть до июля 1997 года средняя доходность британ­
ских индексируемых гособлигаций равнялась 3,8%.
С июля по август 1997 года средняя доходность состав­
ляла 2,1%. После августа 2007 года средняя доходность
по британским индексируемым гособлигациям упала
до 0,4%, а по американским —до 0,9%. Во время скач­
ка в октябре 2008 года доходность по британским ин­
дексируемым гособлигациям быстро поднялась до 2,5%,
а по американским —до 2,8%. Впоследствии доходность
по обеим бумагам стала отрицательной. Что примеча­
тельно, реальные процентные ставки оставались крайне
228

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
низкими вплоть до начала 2014 года, хотя восстановле­
ние, казалось бы, шло полным ходом.
Обычные облигации, по которым, разумеется, есть го­
раздо более полная статистика, показывают схожую ди ­
намику. Так, с июня 1997 года по январь 1999 года до­
ходность по обычным казначейским билетам С Ш А
с десятилетним сроком погашения упала на 2 п.п ., по не­
мецким гособлигациям —на 2,1 п.п ., а по британским об­
лигациям—на 2,8 п.п. (Относительно большое снижение
в Великобритании объясняется отчасти тем, что в се­
редине 1997 года Банк Англии получил независимость
от правительства.) Затем, с начала сентября 2008 года
к середине 2012 года доходность по обычным облигаци­
ям вновьупалана2,2 п.п. вСША, на2,6п.п. вГермании
и на 2,8 п.п. в Великобритании. Таким образом, начи­
ная с середины 1990-х годов, доходность по обычным об­
лигациям прошла те же три этапа, что и по индексируе­
мым облигациям. До середины 1990-х годов инфляция
была выше и ее доля в доходности обыкновенных обли­
гаций была ожидаемо выше, чем в доходности индекси­
руемых облигаций.
Итак, чем можно объяснить смену этих трех пе­
риодов? В июле 1997 года начался финансовый кризис
в Азии, последний и самый тяжелый среди всех крупных
финансовых кризисов в формирующихся экономиках.
В августе 2007 года начался глобальный финансовый
кризис, достигший пика в октябре 2008 года. Динами­
ка реальных процентных ставок показывает, что азиат­
ский кризис почти вдвое уменьшил равновесные реаль­
ные процентные ставки по безрисковым обязательствам.
Доходность по британским индексируемым гособлига­
циям так и не вернулась к уровню до июля 1997 года.
Затем, после августа 2007 года, доходность снова обру­
шилась, достигнув почти нулевой отметки и положив
начало длительному периоду отрицательных реальных
ставок. Наконец, на пике кризиса паника спровоциро­
вала резкий рост спроса на наиболее ликвидные госу­
дарственные бумаги, что породило кратковременный
всплеск ставок по индексируемым облигациям.
Столь масштабные сдвиги в реальных ставках нель­
зя объяснить ничем иным, кроме как снижением равно­
весной цены сбережений на трех последовательных эта­
229

сдвиги и шоки
пах развития мировой экономики: до конца 1990-х годов
спрос на сбережения был высоким, потому что форми­
рующиеся экономики охотно выступали нетто-импор-
терами капитала; в начале 2000-х годов спрос на сбе­
режения ослаб, так как формирующиеся экономики,
где инвестиционные возможности были наилучшими,
превратились в крупных нетто-экспортеров капитала;
после 2007 года спрос на сбережения рухнул, посколь­
ку экономики с высоким доходом перешли в состояние
«сдерживаемой депрессии»15.
Снижение глобальной процентной ставки, как прави­
ло, снижает реальную доходность других долгосрочных
активов, а значит, повышает цены на них. Это неизбеж­
ный результат арбитражных сделок: по мере того как ин­
весторы переключаются с государственных облигаций
с низкой доходностью на альтернативы с более высокой
доходностью, цены на последние растут, а доходность
по ним снижается. Реальный актив с самым длительным
сроком жизни — недвижимость. Поэтому неудивитель­
но, что снижение реальных процентных ставок приве­
ло к повышению реальной стоимости недвижимости.
Именно это произошло в тре х ключевых странах, каж­
дая из которых пережила бум на рынке жилья, —в С Ш А ,
Великобритании и Испании (см. рис. 31). О пять же, не­
удивительно, что повышение реальных цен на жилье на­
чалось в 1997 Г°ДУ> то есть вскоре после того, как реаль­
ные процентные ставки рухнули.
Падение реальных процентных ставок, совпавшее
по времени с азиатским кризисом, —это событие, кото­
рое Мински называл «структурным сдвигом» (см. гла­
в у ^ , вызывающее неудержимый рост цен на активы
и кредит. Оно послужило толчком к удорожанию жилья,
которое, в свою очередь, запустило небывалый кредит­
ный бум, а также непропорциональное повышение цен
на все сопряженные активы. Эта непропорциональность
вытекает из простого обстоятельства: снижение реаль-
15. Эта прекрасная характеристика посткризисного состояния экономики
в странах с высоким доходом принадлежит Дэвиду Леви. См.: David
Levy, ‘The Contained Depression: 2008 —(2018?): What It Is, Why It Hap-
pened, How It Will Play Out, and What Will Follow*, April 2012, The Jero ­
me Levy Forecasting Center, http://levyforecast.com/jlwp/wp-content/
uploads/20]2/04/rhe-Contained-Depression-Apri1-2012 .pdf.
230

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
ри с . 31. Индексы реальных цен на жилье и реальная
индексируемая доходность
И сто ч н и к : Thomson Reuters Datastrcam.
ных процентных ставок, указывающее на будущее падение
долгосрочной доходности в экономике, на первоначаль­
ном этапе приводит к повышению цен на долгосрочные
активы. Это вводит людей в заблуждение. Им начинает
казаться, что повышение цен на активы —это долгосроч­
ная восходящая тенденция, тогда как на самом деле это
всего лишь однократная корректировка. Кроме того, це­
новые диспропорции развиваются только в тех странах,
которые разрешают или поощряют рост числа ипотеч­
ных ссуд, ведь очень немногие люди имеют достаточную
наличность, чтобы сразу оплатить недвижимость, боль­
шинство же нуждается в эластичном кредитном рынке.
Опять же, по своей природе недвижимость —это ак­
тив, торгуемый небольшими партиями на относитель­
но неликвидных рынках, и, как следствие, цены на не­
движимость изменяются медленней, чем, скажем, цены
на акции. В странах, где предложение земли под застрой­
ку довольно эластично, как в С Ш А и Испании, удорожа­
ние жилья приведет к расширению предложения и рано
или поздно вызовет обратное понижение цен. Следова­
тельно, долгосрочный эффект от снижения процент­
ных ставок —увеличение предложения нового жилья,
а не рост цен на него. Так было в США и Испании, хотя
231

сдвиги и шоки
на это потребовалось целое десятилетие. Таким образом,
если реальная процентная ставка падает, цена на удач­
но расположенные участки долж на закрепиться на но ­
вом, более высоком уровне. Что касается жилья, то цены
на него должны вырасти лишь временно. В таких стра­
нах, как Великобритания, где оборот земли под застрой­
ку жильем ограничен плановыми нормативами, эффект
будет иным. Там, вследствие искусственного снижения
доступности жилья, рост цен на жилье длится дольше
(по крайней мере в 2014 году, на момент написания кни­
ги, этот вывод подтверждается). Иногда приходится слы­
шать, что ограниченность предложения жилья вызвана
не искусственными плановыми нормами, а абсолютной
нехваткой земли в Англии. Но это миф. На самом деле
лишь ю,б% территории Англии занято городами (и сюда
входят городские парки и сады, на которые приходится
79% всей территории городов)16. При соответствующем
желании расширить предложение было бы просто.
В краткосрочном периоде низкая реальная процент­
ная ставка повышает цены активов; в среднесрочном
периоде она вызывает кредитные бумы и рост строи­
тельства; в долгосрочном периоде — приводит к кра­
хам жилищных пузырей и финансовым потрясениям.
В мире рынков, достигающих совершенного равновесия
и обладающих совершенным предвидением, ничего по­
добного бы не происходило. Но наш мир не таков. В ре­
альном мире все эти события происходят, о чем и пред­
упреждал Мински17.
Сдвиг в сторону глобальных дисбалансов
Таким образом, на глобальном уровне избыток сбереже­
ний отражается в низких реальных процентных став­
ках. Их мы и наблюдаем. Однако глобальный избы­
16. Mark Easton, ‘The Great Myth of Urban Britain*, 28 June 2012, http://www.bbc.
co.uk/news/uk-18623096 .
17. Специалист в области поведенческой экономики Роберт Шиллер лучше
многих других, в том числе экономистов, понимал, к чему ведут дис­
пропорции на рынке жилья. См.: Robert Shiller, TheSubprime Solution:
How Today’s Financial CrisisHappened, and What to Do About It (Princeto n: Prin­
ceton University Press, 2008).
232

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
ток сбережений едва ли будет распределяться между
странами равномерно. Напротив, с высокой долей ве­
роятности одни страны будут иметь большой избыток
сбережений, а други е—нет, что и отмечал Бернанке. П о ­
добные избыточные сбережения на уровне отдельных
стран отражаются в профиците текущего счета, то есть
избытке экспорта товаров и услуг над импортом това­
ров и услуг. На самом деле фактический избыток сбере­
жений—это не что иное, как профицит текущего сче­
та, равный чистому экспорту капитала страны, взятому
с обратным знаком. Самое поразительное, что в тече­
ние десяти лет после азиатского кризиса на глобальном
уровне действительно произошел гигантский рост про-
фицитов и дефицитов текущего счета, и высшей точки
этот процесс достиг в аккурат перед глобальным финан­
совым кризисом (см. рис. 352).
Рост глобальных дисбалансов
В период с 1996 года, то есть незадолго перед азиатским
финансовым кризисом, по 2006 год дисбалансы росли
примерно в пять раз быстрее мирового выпуска. Возник­
ли три группы стран —нетто-экспортеров капитала: Ки ­
тай и формирующиеся азиатские экономики; развитые
экспортно ориентированные экономики со стареющим
населением (Германия и Япония) и страны —экспорте­
ры нефти (страны Персидского залива, Россия, Норве­
гия и т.д .) . Кроме того, возникли две группы крупных
нетто-импортеров капитала: С Ш А и «периферия Евро ­
пы» —страны Западной, Южной и Восточной Европы.
Не случайно, что глобальный финансовый кризис, на­
чавшийся в 2007 году, сильнее всего ударил по импор­
терам капитала. Следует особо подчеркнуть масштабы
изменений: в 1996 году совокупный профицит текущего
счета всех стран, имевших профицит, равнялся 298 млрд
долларов, причем на первые десять стран приходились
228 млрд долларов. В 2006 году совокупный профи­
цит вырос до 1,527 трлн долларов, а на верхнюю десят­
ку приходились 1,037 TP^H долларов. В 1996 году круп­
нейшей страной-кредитором была Япони я, обладавшая
профицитом всего в 66 млрд долларов; затем шла Ита­
лия с 39 млрд долларов и Нидерланды с 22 млрд дол-
233

сдвиги и шоки
ри с . 32 . Глобальные дисбалансы
(сальдо текущего счета в % от мирового ВВП)
Источник: IMF World Economic Outlook.
ларов. В 2006 году крупнейшим кредитором был Китай
с профицитом в 232 млрд долларов, за ним —Германия
с 182 млрд долларов и Япония с 171 млрд долларов. Кар­
та движения нетто-потоков капитала, зеркально отра­
жающих профициты и дефициты текущего счета, в кор­
не преобразилась18.
Как отмечают Питер Темин из Массачуссетского тех­
нологического института и Дэвид Вайнс из Оксфордско­
го университета в замечательной книге о макроэконо­
мических истоках и последствиях кризиса, лучше всего
рассматривать причины происходящего в терминах вну­
треннего и внешнего макроэкономических балансов
экономики19. Внутренняя сбалансированность означа­
18. Показатели взяты из базы данных МВФ World Economic Outlook database,
http://www.imf.org/extemal/pubs/ft/weo/2013/01/weodata/1ndex.aspx.
19. Peter Temin and David Vines, The Leaderless Economy: Why the World Economic Sys­
tem Fell Apart and How to Fix It (Princeton and Oxford: Princeton Universi­
ty Press, 2013), ch. 4, esp. p. 142 -143; Питер Темин и Дэвид Вайнс, Эко­
номика без лидера. Почему рассыпалась мировая экономическая система
234

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
ет, что экономика функционирует в состоянии, близ­
ком к полной занятости, или, как принято сегодня гово­
рить, «нулевого разрыва выпуска», то есть в состоянии,
когда ожидаемая долгосрочная инфляция стабильна.
Внешняя сбалансированность означает, что устойчиво
внешнее положение экономики, т .е . сальдо ее внешней
торговли и сальдо потоков капитала (эти два показателя
составляют две оборотные стороны платежного баланса
страны, поскольку нетто-приток капитала является ис­
точником финансирования дефицита текущего счета):
устойчивым является такой дефиц ит, который можно
финансировать на приемлемых условиях неограничен­
но долго. Если для его финансирования требуется слиш­
ком большой приток иностранного капитала, то сред­
ства будут постепенно дорожать и в какой-то момент
их приток может резко остановиться. Такая участь по­
стигла в г о ю году Грецию, как было показано в главе 2.
Эффект «стоп-крана» на рынках капитала случается, ко­
гда инвесторы все вместе приходят к выводу, что дефи­
цит действительно неустойчив: этот эффект напоминает
набег на банки, поскольку индивидуальные инвесторы,
решая прекратить финансирование, исходят из реше­
ния окружающих сделать то же самое. Следовательно,
«устойчивость» — это, в конечном счете, субъектив­
ный, а не объективный критерий. Как говорит Гамлет,
«нет ничего ни хорошего, ни плохого; это размышление
делает все таковым»20.
Увы, внешняя устойчивость принципиально асим­
метрична. Страна с профицитом текущего счета мо­
жет почти бесконечно накапливать чистые требования
к остальному миру. Но накапливать чистые обязатель­
ства перед остальным миром таким же образом обычно
невозможно. Рано или поздно такую страну перестанут
кредитовать. Т ак произошло с еврозоной, где централь­
ным событием кризиса, как показано в главе 2, стало
неприятное открытие того факта, что даже валютный
союз, вопреки популярному (и глупому) мнению, не из­
и как ее собрать (Москва: Издательство Института Гайдара, 2015), гл. 4,
особ. с. 231 -11352.
20. Цит по-.
Уильям Шекспир, Гамлет, принц дат ский/ пер. М .Лозинско­
го. —Примеч. пер.
235

сдвиги и шоки
бавляет от проблем с дисбалансом внешних платежей.
Но С Ш А (пока что) не прочувствовали на себе эту зако­
номерность. Будучи поставщиком главной резервной ва­
люты в мире, С Ш А по-прежнему пользуются выгодами
чрезвычайно эластичного кредита.
Суммируем: после азиатского кризиса макроэкономи­
ческая сбалансированность на глобальном уровне сочета­
лась с нарастающими диспропорциями между доходами
и расходами внутри ключевых стран. То же самое п ро­
исходило и внутри еврозоны. Однако эта форма дости­
жения макроэкономического баланса оказалась хрупкой
и в итоге привела к глобальному финансовому кризису.
Движущие силы глобальных дисбалансов
Чтобы понять, откуда возникли глобальные дисбалан­
сы, сначала следует изучить те силы, которые приве­
ли к образованию избытка сбережений в странах-кре-
диторах. Сразу после азиатского финансового кризиса
1997-1998 годов в пострадавших от него странах —Индо­
незии, Малайзии, Таиланде, Филиппинах и Южной Ко­
рее—инвестиции упали примерно на ю% В В П 21. Так воз­
никла «нехватка инвестиций». В то же время в других
странах, особенно в Германии и странах — экспортерах
нефти возник избыток сбережений. В Германии уровень
инвестиций был низким, тогда как прибыли и сбереже­
н и я —высокими. В странах —экспортерах нефти доходы
от высоких цен на нефть по большей части доставались
государству и почти всегда направлялись в сбережения.
В Китае картина была более сложной: в 2000-е годы
резко выросли инвестиции, однако сбережения вырос­
ли еще больше22. Джастин Линь, китайский экономист,
занявший пост главного экономиста Всемирного банка,
считает, что чрезвычайно высокая норма сбережений,
21- Peter Temin and David Vines, The Leaderless Economy: Why the World Economic Sys­
tem Fell Apart and How to Fix It (Princeton and Oxford: Princeton University
Press, 2013), ch. 4, esp. p . 142 -143; Питер Темин и Дэвид Вайнс, Экономика
без лидера. Почему рассыпалась мировая экономическая система и как ее собрать
(Москва: Издательство Института Гайдара, 2015), гл. 4, особ. с. 231 -232 .
22. О факторах огромных сбережений в Китае в 2000-е годы см.: Justin Yifu Lin,
Against the Consensus: Reflections on the Great Recession (Cambridge: Cambridge
University Press, 2013), ch. 5.
336

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
в 2008 году намного превышавшая 50% ВВП, объясня­
ется структурой китайской экономики. Примерно 6о%
общей суммы сбережений Китая приходится на государ­
ство и корпорации, остальная часть —на домохозяйства.
Корпорации, в частности, сберегали до 40% валовых на­
циональных сбережений. Такие показатели обуслов­
лены режимом экономической политики и структур­
ными характеристиками экономики, перемещающими
доход от домохозяйств к корпорациям. Среди них про­
фессор Линь выделяет практически полное отсутствие
налогов на прибыль, низкие рентные платежи за при­
родные ресурсы, государственную монополию в фи ­
нансовом секторе, позволяющую взимать налог с вла­
дельцев сбережений в форме заниженных процентных
ставок по депозитам, а также монополизацию финан­
совой и телекоммуникационной отрасли. Кроме того,
как отмечает профессор Петти, росту прибылей корпо­
раций способствуют интервенции государства на валют­
ный рынок, позволяющие поддерживать заниженный
реальный обменный курс23.
Важнейшую роль сыграли масштабные интервенции
на валютные рынки, которые проводили правительства,
главным образом правительства формирующихся эко­
номик. И х политику можно объяснить четырьмя при­
чинами.
Первая причина, особенно важная для стран —экс­
портеров нефти, — стремление накапливать предполо­
жительно высококачественные иностранные активы,
чаще всего государственные облигации. В этом слу­
чае правительство обменивает сырьевой актив, то есть
нефть, на актив, лежащий за рубежом.
Вторая причина — политика стимулирования экс­
портно ориентированного экономического роста, самая
эффективная стратегия экономического развития24. Ази­
атский финансовый кризис усилил стимулы к этой стра­
тегии, в первую очередь среди самих азиатских стран.
Третья причина —стратегия экономического разви­
тия на основе высокого уровня инвестиций, прибылей
23. Pettis, The Great Rebalancings p. 34 .
24. Raghuram Rajan, Fault Lines: How H idden Fractures Still Threaten the World Economy
(Princeton and Oxfo rd : Princeton Unive rsity Press, 20 10), ch. 2-
237

сдвиги и шоки
и сбережений. Согласно Петти, этот путь, впервые прой­
денный Японией, предполагает систематическое зани­
жение курса валюты, относительно медленный рост
заработной платы и, следовательно, низкую долю зара­
ботной платы в национальном доходе, а также репрес­
сивную финансовую политику, «в рамках которой го­
сударство распределяет кредит, а центральный банк
удерживает процентные ставки ниже их естественного
или равновесного уровня»25. Азиатские страны стреми­
лись к профициту торгового баланса, чтобы экспортиро­
вать избыток выпуска и сбережений, появление которо­
го прямо следовало из такой стратегии. Все это вдвойне
справедливо относительно Китая 2000-х годов.
Последняя причина — стремление обеспечить стра­
ховую защиту на случай финансового кризиса, отчасти
путем накопления резервов иностранной валюты, отча­
сти —снижая зависимость от капризных потоков ино­
странного капитала. Многие формирующиеся экономи­
ки на своем горьком опыте выяснили, что масштабный
чистый импорт финансового капитала часто приводит
к пузырям на рынке недвижимости и к безответствен­
ному кредитованию, оборачиваясь большими издерж­
ками для населения. Они поняли, что в случае кризи­
са не смогут рассчитывать на достаточную помощь,
а если что-то и получат, то лишь на унизительных усло­
виях. Поэтому многие страны решили, что останутся
на глобальных финансовых рынках, но будут «курить
не в затяг». Еще разумней поступали те, кто превращал
притекший из-за рубежа капитал обратно в резервы
иностранной валюты26. Китайские власти, хорошо по ­
мня прошлые унижения, готовили подушку безопасно­
сти с особым усердием. Они не могли допустить, чтобы
их страна стала игрушкой в руках международной бю­
рократии или американских властей. Западная финан­
совая система, в 1970-е, 1980-е и 1990-е годы доказавшая
25. Pettis, The Great Rebalancings p. 53.
26. Об этой стратегии см.: Moritz Schularick, ‘ Touching the Brakes after the Crash:
A Histori cal View o f Reserve Accu mu lation and Financi al Integration*, Glo ­
bal Economy Journal^ vol. 9, Issue 4 (2009), http://www.jfki.fu-berlin.de/
facu lty/economics/team/Ehemalige __M itarbeiter _inne n/schulari ck/A__Hi s-
torica!_View_of_Reserve_Accumulation_and_FinanciaI_Integration.
pdf?i376o87666.
238

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
неспособность построить устойчивые и рациональные
механизмы перемещения ресурсов на формирующие­
ся рынки, теперь оказалась в роли жертвы: если раньше
финансовые институты стран с высоким доходом экс­
портировали кризисы, то тепе рь—импортировали.
Стратегию роста на основе избыточных сбережений
и экспорта стремились реализовать не только формирую­
щиеся экономики. На протяжении большей части после­
военного периода Германия и Япония делали то же самое.
Последствия их политики профессор Раджан описыва­
ет следующим образом: «Н о пока такие большие страны,
как Германия и Япония, остаются структурно предраспо­
ложенными к экспорту и даже обреченными на его рост,
глобальное предложение неизбежно находит слабые зве­
н ь я -с тр ан ы , проводящие непоследовательную политику
или отличающиеся наихудшей дисциплиной, —искушая
их тратить деньги до тех пор, пока они могут себе это по­
зволить, и тем самым ввергая их в кризис»27. Не вполне
ясно, почему экономическая структура этих двух стран
неизменно порождает избыточные сбережения и, соот­
ветственно, большие профициты текущего счета. Может
быть, дело в том, что они больше ориентируются на про­
изводство, а не на потребление. Возможно, они, как и Ки­
тай, осознают, насколько опасно превратиться в нетто-за-
емщика. Может быть, они видят в экспорте возможность
отыграться за военные поражения мирными методами.
Может быть, их экономическая структура —это резуль­
тат экспортно ориентированной модели развития, сло ­
жившейся после Второй мировой войны. В случае Гер­
мании, возможно, все объясняется стойким неприятием
политики управления спросом, а следовательно, необхо­
димостью использовать чистый экспорт как способ балан­
сировки внутреннего спроса и предложения (как объяс­
няется в главе 2). На самом деле каждая из этих причин,
скорее всего, оказывает определенное влияние. К числу
причин, без сомнения, следует добавить и старение на­
селения. Но само по себе оно не является достаточным
объяснением. Следует иметь в виду, что многие страны
со стареющим населением не имеют большого профицита
текущего счета (возьмите, к примеру, Италию) и что Гер­
27. Rajan, FaultLines, р. ю; Раджан, Линии разлома, с. 27.
239

сдвиги и шоки
мания имела значительный профицит текущего счета еще
до того, как процесс старения начался (то есть до объеди­
нения в одну страну).
В случае Японии проводить подобную политику труд­
нее из-за режима плавающего валютного курса иены, в от­
личие от Германии (как мы увидим далее в этой главе),
по крайней мере до вступления последней в зону евро.
Вот почему Япония время от времени пополняла резервы
иностранной валюты, чтобы удержать курс иены от по­
вышения28. Агрессивная политика денежного стимули­
рования, получившая название «абэномики» по имени
премьер-министра Синдзо Абэ, —еще одна попытка воз­
обновить экономический рост, повысив внешнюю конку­
рентоспособность: с ноября 2012 года (то есть незадолго
до момента, когда начался второй срок премьер-мини ­
стра) по июль 2013 года реальный эффективный обмен­
ный курс иены по оценке J P Morgan упал на 17%.
Понять вызовы, перед которыми оказались эконо­
мические власти в С Ш А , особенно Ф Р С , после 1997 года,
можно, только представив себе этот международный
контекст. Согласно закону целью Ф Р С была (и остается)
стабилизация инфляции и поддержание низкого уров­
ня безработицы в С Ш А . Мы вправе сформулировать эту
задачу как обеспечение внутренней сбалансированно­
сти. В период 1997-2000 годов поддержку спроса обес­
печивал ценовой пузырь на фондовом рынке, так что
в активной денежной политике не было необходимости
(см. рис. 29). Но затем пузырь лопнул. И Ф Р С пришлось
иметь дело с существенно ослабевшей экономикой. Были
резко снижены процентные ставки. Затем случился еще
один ш о к—террористический акт и сентября 2001 года.
Восстановление оставалось слабым. Появились опасе­
ния, что С Ш А застрянет в той же дефляционной ловуш­
ке, что и Япония. Бернанке выразил эти опасения вполне
отчетливо, когда выступил в ноябре 2002 года с извест­
ной речью под красноречивым названием «Дефляция:
как добиться, чтобы „Это“ не повторилось у нас»29.
28. В феврале 1999 —феврале 2004 года валютные резервы Японии выросли
на 472 млрд долларов.
29. Ben Bernanke, ‘ Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here*, 21 November
2002, http://www.federalreserve.g0v/b0ardd0cs/speeches/2002/2002n2i/.
240

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
Затем Ф Р С снизила интервенционную ставку до 1% .
Целью было достичь внутренней сбалансированности,
и на какое-то время это удалось. Но затем джинн вы­
рвался из-под контроля. Дело в том, что денежная по­
литика искусственно вызвала перегрев в четырех сфе­
рах экономики: росли цены на жилье; рос долг, в первую
очередь долг домохозяйств; рос финансовый дефицит
(избыток расходов над доходами) в секторе домохо­
зяйств; рос рычаг в финансовом секторе.
Теперь посмотрим, что происходило с внешним ба­
лансом США. В 2001 и 2002 годах дефицит текущего сче­
та (отрицательный баланс от торговли товарами и не­
факторными услугами) в С Ш А достигал соответственно
3,7 и 4,2% ВВП , хотя в экономике все еще продолжалась
рецессия. Это значение намного превышало показатель
1997 г°Да* равнявшийся 1,6% В ВП . К 2006 году дефицит
текущего счета достиг 5,8% ВВП; внешний дефицит од­
них только С Ш А компенсировал 6о% совокупного про­
фицита всех регионов, показанных на рис. 32. Со вре­
мен азиатского кризиса С Ш А превратились в главного
поставщика спроса для мировой экономики. Но сочета­
ние рецессии начала 2000-х годов с огромным дефици­
том текущего счета (особенно если речь идет о богатой
стране, для которой нормально выступать нетто-экс-
портером, а не импортером капитала) говорит о значи­
тельном завышении реального курса доллара, то есть
о завышении цен неторгуемых товаров и услуг (та­
ких, которые трудно продать за рубежом) относитель­
но цен торгуемых товаров и услуг (таких, которые лег­
ко продать другим странам). Иными словами, стимулы
к производству перспективных для экспорта товаров
и услуг были слишком слабыми, а стимулы к производ­
ству неперспективных — высокими. Именно это имеют
в виду, когда говорят, что курс валюты завышен. Си ль­
ное обесценение, валюты в реальном выражении оказа­
ло бы на экономику стимулирующий эффект, повысив
экспорт и снизив импорт. Тогда не пришлось бы пере­
ходить к агрессивной кредитно-денежной политике.
Ф Р С ограничилась бы ужесточением действующей по­
литики, что как минимум ослабило бы развитие жилищ­
ного и кредитного пузыря. Если принять во внимание
бюджетную политику администрации Джорджа Буша,
241

сдвиги и шоки
которая урезала налоги и повышала расходы на здраво­
охранение и войны в отсутствие альтернативных источ­
ников средств, то при таком раскладе ФРС пришлось бы
бороться не с экономическим спадом, а с перегревом
экономики.
К сожалению, у США не было прямых рычагов воз­
действия на стоимость доллара, поскольку эта валю­
та является резервной. За рубежом часто жалуются,
что для США это «непомерная привилегия», как выра­
зился еще в 1960-х годах тогдашний премьер-министр
Франции Валери Жискар д ’Эстен. Профессор Петти,
наоборот, считает, что это непомерная ноша, потому
что из-за нее США теряют контроль над своим обмен­
ным курсом и вынуждены «импортир овать безработи­
цу» из стран —партнеров по торговле30.
Убедиться, что доллар не может свободно упасть,
легко: с начала 2000 по начало 2013 года правительства
по всему миру, главным образом в формирующихся эко­
номиках, проводя валютные интервенции, накопили ре­
зервов примерно на 9,5 трлн в долларовом эквиваленте.
В то же время с 2000 по 2012 год накопленный дефицит
текущего счета С Ш А составил 7,1 трлн долларов. Кроме
того, на доллар США приходилось 62% мировых резер­
вов иностранной валюты, накопленных к концу первого
квартала 2013 года, статистика по которым предоставля­
ется МВФ. Если та же пропорция верна и для всех миро­
вых резервов иностранной валюты, то в начале 2013 года
иностранные правительства располагали около 6,9 трлн
долларов активов, деноминированных в американской
валюте. Это почти равно накопленному дефициту те­
кущего счета США за 2000-2012 годы31. Короче говоря,
правительства осуществляли громадные интервенции,
стремясь сохранить низкий курс своей валюты по отно­
шению к доллару США, и тем самым финансировали
американский дефицит.
Поскольку доллар был слишком дорогим, производ­
ство торгуемых товаров и услуг в СШ А было относитель­
30. Pettis,TheGreatRebalancing, pp.174-177.
31. International Monetary Fund, ‘Currency Composition of Official Foreign Ex ch ­
ange Reserves (C O F E R )’ , 2 8 June 20 13 , http://www.imf.org/external/np/sta/
cofer/eng/index.htm.
242

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
но неприбыльным и потому росло медленными темпа­
ми. ФРС противодействовала этому давлению на выпуск
и занятость (а следовательно, и инфляцию) с помощью
агрессивной денежной политики. По мере роста вну­
треннего спроса на неторгуемые и торгуемые товары
возник огромный избыточный спрос на торгуемые то ­
вары. Эту потребность удовлетворило расширение про­
изводства за рубежом, прежде всего в Китае, порождая
у СШ А огромные дефициты торгового баланса и текуще­
го счета. В то же время спрос и предложение неторгуе­
мых товаров вернулись к равновесию, обеспечив ту са­
мую полную занятость, которой добивалась ФРС. Таким
образом, удалось достичь внутренней сбалансированно­
сти, то есть полной занятости, пускай ненадолго и це­
ной огромного внешнего дисбаланса — избыточного
спроса на торгуемые товары и, как следствие, дефицита
торговли и текущего счета.
Глобальный рынок американского доллара не яв­
ляется свободным. На нем действуют правительства,
в любой момент готовые осуществить большую покуп­
ку, чтобы тем самым не дать ценам достичь своего есте­
ственного уровня, уравновешивающего спрос и предло­
жение. Точно нельзя сказать, насколько понизился бы
доллар, если бы подобных интервенций не было, од­
нако его курс был бы, вне всякого сомнения, намного
ниже, и США не пришлось бы проводить столь агрессив­
ную денежную политику. По словам Петти, «избыточ­
ное применение доллара С Ш А на международном уров­
не неизбежно приводит к повышению либо долга, либо
безработицы в СШ А»32.
И, само собой разумеется, ФРС предпочитает бороть­
ся с ростом долга. К этому ее обязывает устав, предпи­
сывающий центральному банку США поддерживать
максимально высокий уровень занятости в сочетании
со стабильностью цен (а точнее, со стабильной и низкой
инфляцией). Поскольку США не имеют валютной по­
литики и могут свободно занимать в своей собственной
валюте, а страны, таргетирующие обменный курс, обыч­
но привязывают его к доллару, ФРС автоматически ста­
новится той силой, которая определяет баланс мировой
32. Pettis,TheGreatRebalancings p.16.
243

СДВИГИ и шоки
макроэкономики, а полем для сведения глобального ба­
ланса становится американская экономика. В сущно ­
сти, ФРС — это всемирный центральный банк, потому
что она выпускает валюту, максимально близкую к ми­
ровой валюте. Эту роль ФРС играла с переменным успе­
хом на протяжении всего периода после Первой миро­
вой войны33.
В то же время страны, выходившие на рынки ино­
странной валюты и экспортировавшие сбережения, стре­
мились стабилизировать свою собственную экономику.
Среди прочего это означало, что им нужно было ком­
пенсировать или нейтрализовать тот эффект, который
вызывал чистый экспорт и в том числе денежные эф ­
фекты от валютных интервенций, чтобы избежать хр о ­
нически избыточного спроса. Дело в том, что, покупая
доллары по фиксированному курсу, иностранный цен­
тральный банк печатает свою национальную валюту
и обменивает ее на иностранную. Этот прирост внутрен­
ней денежной базы размещается на депозитах в нацио­
нальных банках, которые получают право требования
к центральному банку и принимают обязательства пе­
ред своими внутренними клиентами. Центральный банк
обычно стремится сгладить воздействие роста денеж­
ной базы на совокупное предложение денег внутри эко­
номики. Для этого он продает на внутреннем рынке не­
денежные долговые инструменты, тем самым изымая
денежную базу из обращения (это называется «стерили­
зацией»), или повышает требования к резервам коммер­
ческих банков (это компенсирует последствия роста де­
нежной базы).
Не имея возможности достичь внешней сбалансиро­
ванности теми же средствами, которые использовали
другие страны в конце 1990-х и 2000-х годах, денежная
политика С Ш А оказалась перед задачей сродни напол­
нению водой дырявого ведра: существенная часть вну­
треннего спроса США уходила за рубеж. В 2006 году,
когда в экономике наблюдался небольшой положи­
тельный разрыв выпуска (то есть фактический выпуск
был немного выше выпуска при полном задействова­
33- О роли ФРС после Первой мировой войны см.: liaquat Ahamed, L o rd s
o fFinance: TheBankers who Brokethe World (NewYork:Penguin, 2009).
244

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
нии производственных мощностей), совокупный вну­
тренний спрос превышал валовой внутренний продукт
почти на 6% (то есть на величину дефицита текущего
счета). Разница между совокупным внутренним спро­
сом и выпуском —это и есть дефицит текущего счета со­
гласно определению, данному в национальных счетах.
За ним стоит простая логика: если резиденты данной
страны потребляют больше, чем производят, то допол­
нительный выпуск, на который они предъявляют спрос,
должен поступать из-за рубежа, то есть импорт должен
быть больше экспорта на величину, достаточную для п о­
крытия разрыва между выпуском и спросом. Можно
посмотреть на эту ситуацию иначе: чтобы внутренний
выпуск был достаточен для достижения полной загруз­
ки производственных мощностей, совокупный спрос
при полной занятости должен превышать внутренний
выпуск на величину дефицита текущего счета. Именно
такая задача стояла перед ФРС.
Проблему усугубило то обстоятельство, что среди
всех секторов экономики корпоративный сектор бо­
лее прочих склонен к превышению расходов над до хо ­
дами (точнее, инвестиций над сбережениями). Именно
это и произошло на пике развития пузыря на ф ондо­
вом рынке в конце 1990-х годов: тогда финансовый де ­
фицит корпоративного сектора достиг 4% ВВП. Но по­
сле 2000 года и вплоть до кризиса 2008 года сектор
корпораций, несмотря на мягкую денежную политику,
поддерживал примерно нулевой баланс (см. ри с.3 3)34.
В первую очередь это объясняется тем, что во втором
квартале 2000 года, когда биржевой пузырь лопнул,
валовые инвестиции корпораций достигли максиму­
ма, составив 13,6% ВВП. Во втором квартале 2003 года
они упали до ю ,1 ВВП, но ко второму кварталу 2007 года,
то есть накануне глобального финансового кризиса, под­
нялись до п,8% вслед за восстановлением экономики.
Как только наступил кризис, а затем глубокая рецес-
34. Своим пониманием финансовых балансов по секторам экономики я обязан
поздней работе Уэйна Годли. Подробно с его подходом можно ознако­
миться в: WynneGodleyandMarcLavoie*Monetary Economics: An Integrated
Approach toCredit, Money, Income, Production, and Wealth (Basing-stoke: Pälgra-
ve Macmillan* 2007).
245

сдвиги и шоки
р и с . 33. Финансовые балансы в экономике СШ А после 2000 года
(в % от глобальных балансов)
Источни к: Bureau of Economic Analysis.
сия, инвестиции обвалились, достигнув в третьем квар­
тале 2009 года минимума в 7,5% В В П . Поскольку объе­
мы прибылей оставались высокими, на протяжении всех
2000-х годов сектор корпораций сохранял финансовый
профицит, за исключением короткого периода с кон­
ца 2006 года по конец 2008 года. Это во многом и по­
родило избыток сбережений. Дефицит, следовательно,
должен был переместиться к домохоз яйствам и прави­
тельству. В 2006 году в обоих секторах наблюдался ф и ­
нансовый дефицит примерно на 3% В В П . Переход бюд­
жета от профицита эпохи Клинтона к дефициту стал
прямым следствием политики президента Буша, ко­
торый сокращал налоги и вел войны, не компенсируя
новые расходы дополнительными источниками фи­
нансирования; стимулирование дефицита в секторе до ­
мохозяйств стало во многом косвенным следствием де­
нежной политики Гринспена.
Убедить домохозяйства год за годом тратить больше,
чем они получают доходов, довольно непросто. Сектор
американских домохозяйств неизменно выступал чи­
стым поставщиком сбережений для остальной экономи­
ки; иными словами, он сберегал больше, чем инвестиро­
246

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
вал в жилье и товары длительного пользования. Теперь
ему пришлось сменить амплуа. Чтобы достичь столь не­
обычного состояния крупного дефицита в секторе до­
мохозяйств, нужно было обеспечить рост цен на жилье,
снизив тем самым сбережения домохозяйств, а также
запустить строительный бум, подняв их инвестиции.
Ни то ни другое было бы невозможно без чрезвычайно
доступного кредитования.
Сдвиг финансового положения американских до ­
мохозяйств в сторону столь значительного дефицита
тем удивительней, что между ними резко усилилось не­
равенство. При прочих равных следовало бы ожидать,
что это вызовет рост, а не снижение нормы совокупных
сбережений домохозяйств, потому что богатые, как пра­
вило, сберегают больше бедных35. Рагурам Раджан от­
мечает: «Иначе говоря, из каждого дополнительно­
го доллара от роста реальных доходов в период между
1976 и 2007 годами 58 центов шли в руки наиболее со ­
стоятельного 1% домохозяйств»36. В отчете Бюджетно­
го управления Конгресса С Ш А приводятся следующие
данные:
Доля доходов [после вычета налогов], полученных одним
процентом наиболее богатых домохозяйств, увеличилась
с 8% в 1979 году до 17% в 2007 году. Доля \о% наиболее бога­
тых домохозяйств, не считая одного процента самых бога­
тых, в целом не изменилась, поднявшись с35 до 36%. В то же
время доля 6о% домохозяйств, составляющих три средин­
ных квинтиля распределения, упала в 1979-2007 годах
на 7 п.п ., с 50 до 43% от совокупного дохода домохозяйств
после налогообложения, а доля наиболее бедных домохо­
зяйств сократилась с 7 до 5%37.
Поразительно, что столь резкий рост неравенства при­
вел не к повышению нормы сбережения домохозяйств,
а, наоборот, к ее понижению. Единственное правдо­
подобное объяснение — легко доступность кредита.
35. О том, какое значение имел рост неравенства в США, см.: Temin and Vines,
•
The Leaderless Economy, p. 128 -132; Темин и Вайнс, Экономика без лидера,
с. 218 -225; Rajan, Fault Lines, ch. 1; Раджан, Линии разлома, гл. 1.
36. Rajan, Fault Lines, p. 8; Раджан, Линии разлома, с. 23 -24 .
37. Congressional Budget Office, ‘Trends in the Distribution of Household Incomes
between 1979 anc* 2007\ October 2011, http://Www.cbo.gov/sites/default/files/
cbofiles/attachments/io-25-HouseholdIncome.pdf, p. 3 .
247

сдвиги и шоки
Это подводит нас к вопросу о глубинных силах, вызы­
вавших глобальный избыток сбережения и, соответ­
ственно, остальные дисбалансы.
Сбережения и кредит
Гипотеза избытка сбережений — не единственное
из предложенных объяснений причин кризиса. Клау­
дио Борио из Банка международных расчетов обращает
внимание на тот факт, что валовая величина финансо­
вого рычага и валовой оборот международных потоков
капитала намного превосходят нетто-потоки из стран
с профицитом в страны с дефицитом36. Когда грянул
кризис, ущерб для каждой отдельной страны опреде­
лялся именно состоянием ее платежного баланса. Так­
же Борио отмечает, что повышение финансового рычага
(к примеру, см. данные по С Ш А на рис. 5) почти полно­
стью ограничивалось странами с высоким доходом. Да­
лее, валовой объем трансграничных потоков капитала
(сумма притока и оттока прямых, портфельных и дру­
гих видов инвестиций) намного превышал нетто-дви-
жение капитала, отраженное на рис. 32, увеличившись
с ю % мирового ВВП в 2002 году до более чем 30% миро­
вого ВВП в 2007 году. Это валовое движение капитала
почти полностью приходилось на страны с высоким д о ­
ходом, так как именно там сосредоточены главные ми­
ровые финансовые центры. Но в определенный момент
это движение, как и следовало ожидать, замерло3839.
Такое соотношение между нетто-потоками финанси­
рования, которые являются оборотной стороной дефи­
цитов текущего счета, и ростом валовых потоков и, со ­
ответственно, валового финансового рычага объясняется
тем, что денежная политика (нацеленная на достижение
внутренней сбалансированности ценой о громных вне­
шних дисбалансов) неизбежно вела к перегреву эконо­
мики, создавая огромные избытки: значительный рост
цен на жилье, избыточные масштабы строительства, зна­
38. Claudio Borio, ‘ Global Imbalances and the Financbiial Crisis: Link or no Link?’ ,
BIS Working Paper No. 346, May 2011, http://www.bis.org/publ/work346.pdf.
39. Ibid., Graph 5, p. 14.
248

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
чительный рост задолженности, а также внушительный
рост размеров, прибыльности и уровня рычага финан­
сового сектора. Эдер Тернер безусловно прав, когда го­
ворит, что главная цель деятельности современной фи ­
нансовой системы—упростить покупку существующих
активов, а отнюдь не создание новых активов и даже
не прямое финансирование потребления40. Но только
последние две формы кредитования и расходования на­
прямую влияют на уровень фактического спроса в эко­
номике. Это означает, что значительное превышение ва­
ловых над чистыми заимствованиями и, соответственно,
значительный рост валового долга—неотъемлемое свой­
ство нынешней финансовой системы. К тому моменту,
когда эта система обеспечит достижение внутриэконо-
мического баланса, что составляет цель экономической
политики, участники финансовой системы успевают со­
здать огромный рычаг, преследуя лишь одну цел ь—при­
обрести как можно более дорогие активы из доступных
на рынке. Более того, как отмечено в главе 4, в эту див­
ную новую эпоху перекосы финансового сектора распро­
странились на весь остальной мир —в качестве примеров
можно упомянуть распространение токсичных секьюри­
тизированных активов, а также избыточного межбанков­
ского кредитования.
Парадокс состоит в том, что политика, нацеленная
на достижение внутренней сбалансированности, в ко ­
нечном счете только усиливает внутренний дисбаланс.
Это самый главный урок, который центральные бан­
ки должны помнить сегодня, когда они еще отчаян­
ней пытаются достичь внутренней сбалансированности
в еще более неблагоприятных экономических условиях.
На самом деле, оглядываясь назад, можно заключить,
что гораздо лучше было бы обеспечить дополнитель­
ный спрос за счет более высокого бюджетного дефи­
цита в С Ш А и. других странах с внешним дефицитом,
а не за счет огромного дефицита в частном секторе, по­
рожденного агрессивной денежной политикой.
40. С м. Adair Turner, ‘ Escaping the Debt Addiction: Monetary and Macro-Prudential
Policy in the Post-Crisis World’ , ю February 2014, p. 12 -18 , http://inetecono-
mics.org/sites/inet.civicactions.net/files/Frankfurt%20Escaping%20the%20
debt%2oaddiction%20io%20FEB.pdf .
249

сдвиги и шоки
Есть два обстоятельства, из-за которых денежная п о­
литика усугубила дисбалансы, ради преодоления кото­
рых ее и запустили в начале 2000-х годов. Первое свя­
зано с масштабом финансового рычага, созданного
кредитным бумом. Второе связано с тем, что бухгалтер­
ские балансы становятся более хрупкими.
Понять первое обстоятельство очень просто. Денеж­
ные власти в С Ш А устанавливали процентные ставки,
исходя из внешних дисбалансов, которые сами во мно­
гом были результатом экономической структуры и эко­
номической политики в других странах. Ввиду боль­
шого, а иногда просто грандиозного размера внешних
дисбалансов экономическим властям приходилось
расш ирять кредит — настолько, сколько требовалось
для поддержания достигнутого уровня потребления
в секторе домохозяйств. Рост валового долга показывает,
что масштаб расширения кредитования был значитель­
ным (по причинам, рассмотренным Тернером). Боль­
шой уровень валового долга означает, что его существен­
ная доля —это обязательства одних американцев перед
другими. При падении цен на активы, обеспечиваю­
щие эту задолженность, экономика начинает сжиматься
и возникает опасность массовых банкротств; в том числе
под ударом оказывается значительная часть финансово­
го сектора. Подобная «рецессия балансов» —самое опас­
ное из всех возможных итогов кредитного бума41.
Второе обстоятельство касается структуры балансо­
вых счетов. Перед кризисом спрос на активы с высо­
ким рейтингом, прежде всего на облигации инвести­
ционного класса, превышал предложение, что толкало
цены вверх, а доходность— вниз. Отчасти это вызыва­
лось все теми же огромными профицитами текущего
41. Дирк Дж. Бецемер из Гронингенского университета считает, что «моде­
ли финансовых потоков», которые много внимания уделяют сдвигам
в балансах доходов и расходов, размеру платежного баланса финан­
сового сектора и объему финансовых обязательств в системе, особен­
но в секторе домохозяйств, оказались намного сильнее в прогнозирова­
нии кризиса, чем с тандар тны е вальраси анск ие мо де ли обще го равн о ве­
сия. На самом деле, последние вообще не включают кредитную систему,
а потому в прогнозировании подобных кризисов бесполезны. См. Beze-
mer, ‘ “ N o One Saw This Coming*’ : U nde r standing Financi al Crisi s through
Accounting Models*, 16 June 2009, Munich Personal RePEc Archive, http://
mpra.u b.u ni-mu enche n.d e/15892.
250

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
счета, интервенциями на валютные рынки и, как след­
ствие, высоким спросом на безопасные активы. Многие
инвесторы, прежде всего в сфере пенсионного обеспе­
чения, такие как пенсионные фонды, искали более вы­
сокой доходности, чем у государственных облигаций,
а акции утратили привлекательность после обвала фо н­
дового рынка в 2000 году. Рынок ответил на эту потреб­
ность, создав массовый поток активов с повышенной
доходностью и искусственно завышенным рейтингом.
Переворачивая идею Йозефа Шумпетера о «созида­
тельном разрушении», Джагдиш Бхагвати из Колум­
бийского университета назвал этот процесс «разруши­
тельным созиданием»42. Новый тип структурированных
финансовых продуктов дал инвесторам то, чего они же­
лали. Как отмечал в 2009 году Ллойд Бланкфейн, пред­
седатель Goldman Sachs, «в январе 2008 года в мире было
12 компаний с рейтингом А А А . Одновременно было
64 тыс. структурированных финансовых инструмен­
тов... с рейтингом А А А » 43. Короче говоря, инноваци­
онный финансовый сектор в полной мере предоставил
рынкам то, чего они хотели. Пожалуй, нельзя лучше
проиллюстрировать мысль, что, прежде чем что-то же­
лать, нужно десять раз обдумать свое желание.
Лучший анализ того, как природа спроса на финан­
совые активы создавала риски внутри финансовой си­
стемы, предложили Антон Брендер и Флоренс Пизани
из Университета Париж-Дофин44. Они говорят, что пра­
вительства, накапливая иностранные активы, бра­
ли на себя риск курсовой разницы. Но они старались
по мере возможности избегать других рисков. Они ис­
кали безрисковые активы. Финансовой системе пред­
стояло направить средства иностранных кредиторов,
не желавших брать какой-либо риск, на финансирование
рискованных активов на внутреннем рынке. В процессе
система сама накопила значительные риски. Но новые
финансовые инструменты оказались настолько непро­
42- Jagdish Bhagwati, ‘We Need to Guard against Destructive Creation*, F ina ncial
Times, London, 16 October 2008, www-ft.com.
43. Lloyd Blankfein, ‘ Remarks to the Council of Institutional Investors*, April 2009,
http://www2.goldmansachs.com/ideas/public-policy/lcb-speech-to-cii.html.
44. Anton Brender and Florence Pisani, Global Imbalances and the Collapse o f Globalised
Finance (Brussels: Centre for European Policy Studies, 2010).
251

сдвиги и шоки
зрачными, что превосходно справились с задачей маски­
ровки этих рисков, что устраивало почти всех игроков.
Те, кто опасался последствий кредитного бума, были
правы. С платежным балансом происходило что-то
по-настоящему опасное: долг по сравнению с доходами
рос лавинообразно; кредитный рычаг все увеличивался,
финансовый сектор все разрастался. Одновременно в ф и ­
нансовом секторе нарастали дисбалансы по мере роста
рычага, повышения роли краткосрочного межбанковско­
го кредитования, усложнения взаимосвязей, притупле­
ния сознательности и добросовестности участников. До ­
вольно легко доказать, что истинными причинами всего
этого послужили чрезмерно мягкая денежная политика
и режим регулирования. Вопрос в том, почему такая по­
литика была взята на вооружение. Ответ: ее целью было
удержать достигнутый уровень спроса в экономике, стра­
давшей от его хронической нехватки. Центральным бан­
кам приказали решить эту задачу. И они ее решили.
Кредитные пузыри и денежная политика
Итак, тезис заключается в том, что появление глобаль­
ного избытка сбережений и связанных с ним дисбалан­
сов направляло политику денежного и в меньшей степе­
ни финансового сектора, заставляя их создавать избыток
кредита. Многие экономисты утверждают, что причин­
но-следственная связь здесь обратная: безответственная
в своей мягкости денежная политика привела к финан­
совой хрупкости. Среди тех, кто разделяет эту позицию
в том или ином варианте, —Эндрю Смитерс из лондон­
ской компании Smzthers & Со. и его соавтор Стивен Райт
из Кембриджского университета, Клаудио Борио из ба­
зельского Банка международных расчетов и Уильям
Уайт, некогда главный экономист того же банка, а также
известный экономист Ричард Дункан45. Все они предви­
45. См. Andrew Smithers and Stephen Wright, 'Stock Markets and Central Ban-
kers —The Economic Consequences of Alan Greenspan*, World Economics
3(1) (200a), p. 101 -124; Claudio Borio and William White, ‘Whither Mone­
tary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regi­
mes*, Federal Reserve Bank of Kansas City symposium on ‘ Monetary Policy
and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy’ , 2 8 -30 August 2003,
252

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
дели надвигающуюся катастрофу. Не менее критическую
позицию в своих работах посткризисного периода зани­
мал Джон Тейлор из Стэнфордского университета, автор
названного в его честь «правила Тейлора» (это правило
утверждает, что центральный банк должен определять
процентную ставку, исходя из разрыва между фактиче­
ской и целевой инфляцией, а также между фактическим
В В П и его потенциальным уровнем, соответствующим
полной загрузке ресурсов)46. Позднее Клаудио Борио по­
казал, что кризис —результат избыточного расширения
кредита из-за ошибочной денежной политики47. Джа­
стин Линь тоже считает, что все случившееся объясня­
ется безответственностью денежных властей в США48.
Аргументы, которые они приводят, можно разбить
на две группы. К первой относятся доводы о том, что
никакого избытка сбережений не было и что глобальные
дисбалансы —следствие исключительно ошибок денеж­
ной политики в странах с высоким доходом, прежде все­
го в С Ш А . Ко второй группе принадлежит тезис о том,
что денежная политика была чрезмерно мягкой вне за­
висимости от того, был или нет избыток сбережений;
иными словами, даже если Бернанке все правильно оце­
нивал, действия Ф Р С были ошибочными, а провалы в ре­
гулировании финансовой системы усугубили ситуацию.
На вопрос, существовал (и существует ли до сих пор)
избыток сбережений, следует отвечать утвердительно:
на него явно указывают низкие реальные процентные
ставки после 1997 года, а также огромный и растущий
нетто-поток сбережений из группы стран с профици­
том. Даже Линь, активно критикующий политику С Ш А
и явно заинтересованный в оправдании политики Ки ­
тая, этого не отрицает. Он не только обсуждает причи­
ны чрезвычайно высокого уровня сбережений в Китае,
но и выступает с идеей «глобального проекта масштаб­
www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2003/pdf/Boriowhite2003.pdf;
и Richard Duncan, TheNew Depression: The Breakdown o fthe Paper Money Eco­
nomy (Singapore: John Wiley & Sons, 2012).
46. John B.Taylor, Getting offTrack: How Government Actions and Interventions Caused,
Prolonged and Worsenedthe Financial Crisis (Stanford: Hoover Institution Press,
2009), ch. 1 .
47. Claudio Borio, ‘ Global Imbalances and the Financial Crisis’ .
48. Justin Yifu Lin, Against the Consensus.
253

сдвиги и шоки
ных инвестиций в инфраструктуру», по сути, признавая,
что существует глобальный излишек сбережений, кото­
рый нужно абсорбировать49.
Дункан утверждает, что никакого избытка сбережений
никогда не было. Он полагает, что «большая часть де­
нег, инвестируемых в С Ш А этими странами [восточно­
азиатскими странами с профицитом], не является сбере­
жениями. Эти деньги суть вновь созданные государством
фиатные деньги. Когда в 2007 году Народный банк К и­
тая выпустил юаней на 460 млрд долларов, чтобы купить
на них доллары и скорректировать курс юаня, эта сумма
не являлась чьими-либо «сбережениями», а была создана
буквально из воздуха государством, стремившимся удер­
жать низкий курс своей валюты и тем самым сохранить
конкурентное преимущество дешевой рабочей силы »50.
Это утверждение неверно. Когда китайское предприя­
тие экспортирует товар в обмен на доллары, оно по­
лучает доход. Вместо того чтобы продавать заработан­
ные доллары другим частникам, предприятие продает
их Народному банку Китая по установленной им цене
в обмен на созданные им же деньги. Полученные юани
предприятие может либо потратить, либо сберечь.
На каждом из этапов операции предприятия составля­
ют нормальный цикл доходов и расходов. Это правда,
что предложение денег в Китае выросло. Однако рост
денежного предложения не равнозначен росту дохода.
Это увеличение запаса определенного актива, который
может повлиять на уровень дохода. Проводя политику
стерилизации, Народный банк Китая как раз стремится
смягчить это влияние. Дункан путает деньги с доходом.
Но есть и те, кто утверждают противоположное: С Ш А
следовало проводить намного более жесткую денежную
политику безотносительно к обстановке в мире. К при­
меру, профессор Тейлор доказывает, что более жест­
кая денежная политика в конце 2001 —начале 2005 года
предотвратила бы бум и крах ценового пузыря на рын­
ке жилья51. Однако это утверждение порождает по мень­
шей мере три важных вопроса.
49- Justin Yifu Lin, Against the Consensus, ch.7.
50. Duncan, TheNew Depression, p. 29.
51. Taylor, Getting O ffTrack, p .3 -6 -
254

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
Первый вопрос — насколько ужесточение денеж­
ной политики могло бы ослабить экономику и тем са­
мым помешать центральному банку в достижении явно
или неявно установленной цели по инфляции. В част­
ности, профессор Тейлор и другие сторонники похо­
жих взглядов не понимают, как сильно происходящее
вне С Ш А затрудняло Ф Р С достижение ее уставной цели.
Можно предложить оптимистическое возражение таким
доводам. Если бы политика Ф Р С не вела к столь значи­
тельному росту спроса в С Ш А , то формирующиеся эко­
номики все равно столкнулись бы с той же дилеммой,
что и в 2008 году, только на несколько лет раньше: либо
стимулировать внутренний спрос, либо смириться с рез­
ким замедлением экономического роста. Возможно, то ­
гда они стали бы проводить более жесткую бюджетную
и денежную политику, не полагаясь на С Ш А как покупа­
теля последней инстанции. В таком случае им бы не уда­
лось накопить столь объемные резервы, а их итоговые
макроэкономические показатели оказались бы хуже тех,
которыми они ныне так гордятся (см. главу 3). При этом
Китай столкнулся бы с проблемой избыточного креди­
та на внутреннем рынке гораздо раньше. Был бы такой
мир лучше нашего? Возможно, но, говоря так, мы опи­
раемся на послезнание. В начале 2000-х годов истинный
масштаб предстоящего кризиса был еще неизвестен.
Второй вопрос — насколько нужно было ужесточить
денежную политику, учитывая темпы повышения цен
на жилье, наблюдавшиеся в конце 1990-х —первой поло­
вине 2000-х годов. Если цены на жилье растут, скажем,
на ю% в год, то только очень высокая процентная ставка
способна удержать людей в их стремлении купить жилье.
Банк Англии поддерживал процентную ставку на гораз­
до более высоком уровне, чем в С Ш А (см. рис. 29). Труд­
но представить, чтобы ставки в С Ш А могли стать выше,
чем в Великобритании. Совершенно очевидно, что про­
фессор Тейлор ничего подобного не предлагает. Однако
в Великобритании цены на недвижимость росли еще бы­
стрее, чем в С Ш А . Отсюда вытекает, что никакое разум­
ное ужесточение денежной политики не могло, как ве­
рят многие, остановить рост цен на активы в условиях
низких долгосрочных реальных процентных ставок.
Конечно, ужесточение денежной политики до той сте­
255

сдвиги и шоки
пени, когда она вызывает серьезную рецессию, реши­
ло бы проблему с ростом цен на жилье. Но ни один цен­
тральный банк не пошел бы на подобные меры, не имея
на то достаточных оснований в виде сильного инфляци­
онного давления во всей экономике. Поступив таким об­
разом, он нарушил бы свои уставные обязательства. Вся­
кий, кто выступает за такие меры, в сущности, выступает
за смену режима денежной политики.
Последний вопрос —сколько можно жить с финан­
совой системой, которая при малейшей ошибке денеж­
ных властей выходит из-под контроля, особенно если
учесть, что после краха биржевого пузыря в 2000 году
и террористических атак п сентября 2001 года в С Ш А
были все основания для смягчения денежной полити­
ки. Это, пожалуй, самый главный вопрос, и к нему я вер­
нусь в третьей части книги.
Ввиду всего вышеизложенного тезис о необходимо­
сти ужесточить денежную политику открывает нам мало
нового. Вопрос в том, насколько ужесточить и с какими
последствиями. По сути, те, кто критиковал денежную
политику в начале 2000-х годов и критикует ее сегодня,
утверждают, что тонкая настройка экономики посред­
ством денежной политики опасна непреднамеренными
последствиями52. Это, конечно, правильно. Но отказать­
ся от денежной политики, когда в мире существует избы­
ток сбережений,—опять же значит расплачиваться рис­
ками и потерями.
Финансовый кризис еврозоны
Выше я сосредоточился на С Ш А как на крупнейшей
и важнейшей экономике, непосредственно затронутой
глобальным финансовым кризисом. Тот факт, что Вели­
кобритания тоже сильно пострадала от кризиса, отча­
сти объясняется тем, что Лондон и британская банков-
52- Borio, ‘ Global Imbalances and the Financial Crisis*, and William White, ‘ Ultra
Easy Monetary Policy and the Law o f Unintended Consequences’ , Federal
Reserve Bank of Dallas, Globalization and Monetary Policy Institute, Wor-
king Paper N0.126 , August 2012, http://dallasfed.org/assets/documents/inS'
titute/wpapers/2012/0126.pdf .
256

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
екая система прочно встроены в финансовую систему,
сердцем которой является США. Особенно важную роль
сыграли рынки межбанковского кредита как источник
средств, за счет которых финансовые структуры Вели­
кобритании стремительно наращивали ипотечное кре­
дитование, а также ряд крупных британских банков,
занимающих ключевые позиции в глобальных финан­
сах. Однако кризис еврозоны —совсем другая история.
Многие европейские финансовые институты и рынки
тоже энергично участвовали в деятельности, привед­
шей к глобальному финансовому кризису, в особенности
как игроки на финансовых рынках США и как покупате­
ли созданных в США токсичных секьюритизированных
активов. Но еврозона также прошла через свой внутрен­
ний кризис, который стоит рассматривать как побочный
продукт внешних дисбалансов в условиях режима фик­
сированных валютных курсов, в данном случае его край­
ней формы — валютного союза. Денежный союз стран
еврозоны оказался самым злополучным из брачных
союзов. Пока одни продолжают стучаться к ней в две­
ри, другие уже сожалеют, что вошли. Но никто не мо­
жет придумать легкого варианта развода.
Как я отмечал в главе 2, внутри Европейского союза
принято во всех бедах винить безответственных заемщи­
ков, преимущественно государственных, но также част­
ных, а значит, и правительства стран, непосредственно
пострадавших от кризиса, — Греции, Ирландии, Испа­
нии, Италии и Португалии. Но это ошибочная точка зре­
ния. Как напоминает нам цитата из А. Э. Хаусмана, «два­
жды два —четыре, а не пять», как бы нам ни хотелось
обратного. И столь же закономерно, что экспорт одной
страны —это импорт другой, профицит текущего счета
одной страны —это дефицит другой, а экспорт капита­
ла одной страны —это импорт другой. Раз так, то ана­
лиз в терминах внешней и внутренней сбалансированно­
сти можно распространить и на еврозону. Как только мы
это сделаем, становится очевидным, что главная про­
блема возникает не из-за чрезмерного спроса со сторо­
ны периферии, а из-за хронического недостатка спроса
в центре. Коротко говоря, источник проблем — Герма­
ния, и, в намного меньшей мере в силу намного меньше­
го размера, —другие страны —кредиторы еврозоны. По­
257

сдвиги и шоки
чему это так, предстоит выяснить в настоящем разделе.
Что с этим делать, выясним в заключении.
Еврозона —это союз стран, вместе образующих круп­
нейшую в мире после США экономику. Так, в 2012 году
ВВП еврозоны в рыночных ценах составлял немногим
менее 8о% ВВП США. У еврозоны плавающая фиатная
валюта, и ни одна другая крупная экономика не стре­
мится управлять ее курсом (в отличие от доллара США).
Поэтому разумно предположить, что внешний баланс
еврозоны определяется рынком. Кроме того, так уж вы­
шло, что с момента создания еврозоны ее профицит те­
кущего счета составлял лишь небольшую долю от ВВП:
внутренние дисбалансы были гораздо насущнее, чем вне­
шние, по крайней мере, до посткризисного периода (см.
рис. 34). Среди внутренних дисбалансов два особо при­
мечательны, поскольку зеркально отражают друг дру­
га: это огромный профицит текущего счета у Германии
и соответствующий дефицит у Греции, Ирландии, Ита­
лии, Португалии и Испании (ГИИПИ), которые оба воз­
никли в начале 2000-х годов. Совпадение? Едва ли.
Что же случилось? В еврозоне происходили три про­
цесса—по большей части повторявшие то, что происхо­
дило на глобальном уровне, но с одним важным отли­
чием. На глобальном уровне долж ни к (США) сильнее
кредиторов; в еврозоне кредитор (Германия) сильнее
должников. Кредиторы США не могут заставить США
скорректировать дисбалансы посредством дефляции,
как бы им этого ни хотелось. Напротив, Германия может
навязать должникам еврозоны дефляционную коррек­
тировку, если только они не решат ее покинуть. Это раз­
личие возникает из простого факта: Германия (в извест­
ной степени) контролирует ключевой центральный
банк, тогда как Китай —нет.
Первым процессом стало накопление у Германии ог­
ромного внешнего дисбаланса в виде профицита теку­
щего счета. Это легко увидеть из рис. 35. На протяжении
1990-х годов Германия имела довольно большие при ее
обычной рачительности бюджетные дефициты. К кон­
цу десятилетия, когда последовавшие за объединением
Германии расходы на развитие инфраструктуры бывшей
ГДР окончились, усилились стимулы к ужесточению
бюджета. Кроме того, большую часть десятилетия Гер-
258

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
РИС. 3 4 - Дисбалансы текущих счетов в еврозоне
(в % от ВВП еврозоны)
И с т о ч н и к : IMF World Economic Outlook Database.
мания даже имела (очень скромный) дефицит текущего
счета (чистый проток иностранного капитала), что тоже
не устраивало руководство страны. Разумеется, дефицит
бюджета и дефицит текущего счета были связаны —оба
они были результатом расходов на объединение.
Итак, что же сделала Германия, чтобы покончить
с бюджетным дефицитом и вернуться к привычному
ей «добропорядочному» состоянию профицита текуще­
го счета? На этот процесс можно смотреть с двух раз­
ных углов зрения, но суть у них одна и та же. С одной
стороны, требовалась перестройка макроэкономиче­
ского баланса: следовало поддерживать значительный
финансовый излишек в частном секторе (обеспечить
превышение частных сбережений над инвестициями)
в сочетании с профицитом текущего счета, который по­
глотил бы излишек частных сбережений. Нельзя ска­
зать, что немецкие власти сознательно преследовали
эту цель —все произошло само собой. С другой сторо­
ны, и об этом руководство страны как раз пеклось, сле­
довало повысить конкурентоспособность: свести к ми­
нимуму рост заработной платы, не давая реальным
зарплатам обогнать производительность. Со временем
259

СДВИГИ и шоки
данная мера долж на была усилить традиционно проч­
ные позиции немецкого экспорта в сфере обрабатываю­
щей промышленности. Также выросла бы доля прибыли
корпорации и, следовательно, корпоративных сбереже­
ний в ВВП. Реформы рынка труда, предпринятые пра­
вительством Герхарда Шредера в начале 2000-х годов,
известные как реформа Гарца (по имени Петера Гарца,
председателя разработавшей их в 2002 году комиссии),
несомненно, способствовали достижению этой цели.
Профессор Петти дает этой политике следующую
оценку: «высокая норма сбережения в Германии... прак­
тически ничего общего не имела с какой-то националь­
но или культурно обусловленной склонностью немцев
к накопительству, вопреки распространенному сте­
реотипу. Прежде всего, она стала результатом полити­
ки, нацеленной на быстрый рост занятости за счет сни­
жения потребления немецких домохозяйств, который
должен был помочь обрабатывающей промышленно­
сти — как правило, в ущерб производителям в других
странах Европы и мира»53. Это была политика «разоре­
ния соседа», и она достигла цели: соседи Германии были
разорены.
Теперь перейдем ко второй составляющей — ф и­
нансовой интеграции. В середине 1990-х годов спреды
в доходности между итальянскими и испанскими го­
сударственными бумагами, с одной стороны, и немец­
кими облигациями —с другой, составляли примерно
5 или 6 п.п . (см. рис. 36). Вскоре после введения евро
спреды сошли на н ет— пока не начался кризис. (Уро­
вень спредов начиная с середины прошлого десятиле­
тия показан на рис. 6 и 7.) По сути, инвесторы полно­
стью перестали принимать во внимание страновой риск.
Люди в полной мере воспользовались уникальным шан­
сом дешево занять. За исключением Греции, открывши­
мися возможностями в основном воспользовался част­
ный сектор.
Третья и последняя составляющая процесса заключа­
лась в том, что Европейский центральный банк метода­
ми денежной политики старался стабилизировать ин­
фляцию в еврозоне в целом. В конце концов, для этого
53. Pettis, The GreatRebalancing, p. 128.
260

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
р и с . 3 5 - Финансовые балансы по секторам экономики Германии
(впроцентах от ВВП)
Источник: IMF World EconomicOutlook Database.
его и учредили. В условиях слабого спроса в Германии
единственным способом было расширить спрос в ка­
кой-то другой части еврозоны. Подходящие условия
сложились в тех странах, где чрезвычайно низкие про­
центные ставки, обеспеченные присоединением к зоне
евро, запустили масштабный бум кредитования. Среди
этих стран самой важной оказалась Испания.
Растущий излишек производства относительно спроса
в «еврозоне кредиторов» идеально сочетался с растущим
излишком спроса относительно производства в «еврозо­
не должников». Растущий излишек выпуска торгуемых
товаров относительно внутреннего спроса в «еврозоне
кредиторов» сопровождался ростом дефицита выпуска
относительно спроса в «еврозоне должников». Избыток
сбережений над йнвестициями в странах-кредиторах
совмещался с избытком инвестиций над сбережениями
в странах-заемщиках. И последнее, но важное: инвести­
ционный бум в «еврозоне должников» принял форму
инвестиций в производство неторгуемых товаров и услуг,
прежде всего в недвижимость и сопряженные сферы,
поскольку все места в производстве торгуемых товаров
на внутреннем рынке были заняты поставщиками из «ев-
261

сдвиги и шоки
РИС. 36 . Сп ред по десятилетним государственным
облигациям по сравнению с доходностью бундесоблигаций
(процентные пункты)
И сто ч н и к : Thomson Reuters Datastream.
розоны кредиторов». В числе признаков этого разделе­
ни я —принципиально важные различия в динамике ин­
фляции и оплаты труда, о которых речь шла в главе 2.
Состояние балансов заемщиков, в том числе финансо­
вых учреждений, расположенных в странах-должни-
ках, постоянно ухудшалось, тогда как балансы учрежде­
ний стран-кредиторов выглядели все прочнее. Но отча­
сти это был обман зрения. Таким образом, в отношении
еврозоны встает тот же самый вопрос, что и на глобаль­
ном уровне: кому предстояло нести риски в случае отка­
за кредиторов и дальше предоставлять кредит?
Могли ли страны—заемщики еврозоны выбрать более
удачную политику в ответ на политику стран-кредиторов
и ЕЦБ? У них было четыре варианта: смириться с опи­
санными выше дисбалансами, сохраняя или высокий
уровень инвестиций, или низкий уровень сбережений,
и надеяться на лучшее (так они и поступили); смирить­
ся с дисбалансами, но постараться избежать наихудше­
го сценария, не допуская сколько-нибудь значительного
повышения рычага внутри собственной финансовой си­
стемы (по такому пути пошел центральный банк Испа­
2б2

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
нии, реализуя политику «динамического резервирова­
ния» в испанской банковской системе); ужесточить бюд­
жетную политику, чтобы помешать частному сектору
сформировать огромный дефицит текущего счета (нечто
подобное пытались делать Ирландия и Испания); нако­
нец, они могли установить контроль над движением ка­
питала, товаров и услуг (исключено условиями членства
в Евросоюзе, а не только в еврозоне).
Глупо думать, что у стран-должников был некий про­
стой способ избежать катастрофы. Стремление руковод­
ства еврозоны к внутреннему и внешнему балансу в соче­
тании с намерением стран-кредиторов обеспечить свой
внутренний баланс ценой усиления внешнего дисбалан­
са (в виде профицита текущего счета) оставляли сгра-
нам-должникам только один путь — попытаться свести
внутренний баланс ценой усиления внешнего дисбалан­
са (в виде дефицита текущего счета). Странам-долж-
никам приходилось выбирать: либо безработица, либо
долг. На практике получилось, что сначала они выбрали
долг, а затем получили безработицу, когда кризис сделал
невозможным дальнейший рост долга.
Считать, что поведение стран-кредиторов априори
мудрое, а стран-заемщиков —расточительное, просто
смешно. В конце концов, заимствование было бы невоз­
можно без согласия кредитора. Глупо сначала спон­
сировать расточительство, а затем жаловаться на по­
следствия собственных решений. Разумеется, грекам
стоило бы лучше платить налоги и выбирать более от­
ветственное правительство. Но недостатки их пове­
дения ни для кого не были секретом. «Кредитор, будь
осторожен»54—очень верный принцип. Итогом взаим­
ного безрассудства кредиторов и заемщиков стал про ­
тяженный кризис, который привел к продолжительной
рецессии, вызвал недовольство стран-должников и раз­
дражение —стран-кредиторов. Еще один итог кризи­
с а — серьезные вызовы, вставшие перед политическим
и экономическим руководством еврозоны.
54. Англ . ca veat creditor по аналогии с латинским правовым принципом ca veat
emptor («покупатель, будь осторожен»), освобождавшим продавца
от любой ответственности за возможные недостатки товара, обнару­
женные после сделки. —Примеч. пер.

сдвиги и шоки
Скрытые причины глобальных сдвигов
Образование глобального избытка сбережений и, соот­
ветственно, дисбалансов на уровне всего мира и евро-
зоны сильно повлияло на состояние глобальной эко­
номики. Не менее значимой оказалась неспособность
стран с высоким доходом, импортировавших капитал,
особенно США, производительно применить избыточ­
ные средства остального мира. Вместо этого они впу­
стую растрачивали ресурсы на строительство ненужного
и слишком дорогого жилья или на покрытие бюджет­
ного дефицита, вызванного не имеющими финансовой
основы войнами, социальными программами и сниже­
нием налогов. В частности, в США бесполезная тра­
та ввозимого в страну капитала достигла колоссальных
масштабов.
Какие глубинные силы стояли за этими огромными
сдвигами в области сбережений, инвестиций и глобаль­
ного перемещения капитала? Можно выделить три из­
менения.
Первым стал сдвиг в сторону либерализации эконо­
мики: рынок был возведен в ранг организующего прин­
ципа всей экономической жизни, как уже говорилось
в главе 4. В 1970-е годы многие страны с высоким до­
ходом еще сохраняли многочисленные нормы регули­
рования товарных рынков и даже устанавливали пря­
мой контроль над зарплатами и ценами — постоянный
или временный. В США и Великобритании предельные
налоговые ставки, которыми облагались высокие д о хо ­
ды, превышали 70%55. Хотя на протяжении 1950-х, 1960-х
и 1970-х годов торговля товарами была во многом либе­
рализована, торговля услугами по-прежнему подвер­
галась .строгому регулированию, и большинство стран
сохраняли валютный контроль. В развивающихся стра­
нах контроль над рынками был намного жестче. Также
во многих странах сохранялась высокая доля государ­
ственной собственности в промышленности. В Индии
55. См.: Emmanuel Saez and Thomas Piketty, ‘Why the i% Should Pay Tax at 8o%\
24 Octobe r 2013, http://w w w .thegu ar dian.com /co mm entisfr ee/2013/oct/24/
ipercent-pay-tax-rate-8ope rcent.
264

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
экономика была подчинена «владычеству лицензий»56.
В социалистических экономиках Китая, Советского
Союза и доминионах советской империи в Централь­
ной и Восточной Европе сохранялась всеобъемлющая
система экономического планирования и государствен­
ная собственность. Кроме того, развивающиеся стра­
ны и страны социалистического блока установили ос­
новательные барьеры, в том числе высокие пошлины,
на пути международных потоков товаров, услуг, прямых
иностранных инвестиций, иных форм капитала, а также
рабочей силы —и в прямом, и в обратном направлении.
Этот мир, состоявший из закрытых и подверженных
жесточайшему регулированию экономик, под влияни­
ем новых идей и вызванных ими процессов превратил­
ся в глобализованную и слабо регулируемую экономику
начала 2000-х годов. Пожалуй, самая важная трансфор­
мация осуществилась в Китае, который после 1978 года
под руководством Дэна Сяопина перешел к «полити­
ке реформ и открытости». Избрание Маргарет Тэтчер
на пост британского премьер-министра в 1979 году и Р о­
нальда Рейгана на пост президента США в 1980 году
привело к революционным изменениям в странах с вы­
соким доходом, включая приватизацию бывших госу­
дарственных компаний. Отчасти стремясь придать им­
пульс экономике, отчасти желая перезапустить проект
европейской интеграции, в 1986 году европейские стра­
ны приняли Единый европейский акт, заложивший ос­
нову для единого рынка. В 1993 году был ратифицирован
Маастрихтский договор, подтолкнувший ЕС к отме­
не валютного контроля и переходу к валютному сою­
зу, который был учрежден в 1999 году. В 1989 году рух­
нула советская империя в Центральной и Восточной
Европе. В 1991 году Советский Союз отказался от ком­
мунизма и распался. В том же году широкомасштабную
внешнюю и внутреннюю либерализацию начала Ин­
дия. В 1994 году завершился Уругвайский раунд много­
56. Англ, licence raj по аналогии с British ra j—«британское владычество». Систе­
ма государственного регулирования, введенная в начале 1950-х годов,
в которой частные предприниматели должны были получать у госу­
дарства лицензии, регламентировавшие объем выпускаемой продук­
ции. —Примеч. пер.
265

сдвиги и шоки
сторонних переговоров о свободной торговле. В январе
1995 г°Да на смену Генеральному соглашению о тарифах
и торговле пришла Всемирная торговая организация.
Впоследствии в 2001 году к ВТО присоединился Китай.
Глобальный капитализм восторжествовал.
Второй движущей силой глубинных трансформаций
были технологии. В области транспорта за этот пери*
од не произошло кардинальных изменений, хотя стоит
отметить развитие и усовершенствование морских кон­
тейнерных и крупнотоннажных воздушных перевозок.
Прогресс в области информационных и коммуникаци­
онных технологий, прежде всего появление персональ­
ных компьютеров, интернета, мобильной телефонии
и мобильного интернета, имели не в пример боль­
шее значение. Эти революционные изменения создали
условия для существенно более полного и оперативно­
го управления производством и распределением в мас­
штабах всего мира. Это, в свою очередь, способствова­
ло ускоренному развитию экспортно ориентированной
обрабатывающей промышленности, в первую очередь
в Китае, а также экспортно ориентированных информа­
ционных услуг, в первую очередь в Индии.
Третья (и менее важная) движущая сила трансфор­
маций —старение населения, прежде всего в Германии
и Японии. По мере того как население старело, а доля
молодежи в демографической структуре стремитель­
но снижалась, сокращалась потребность в инвестициях
в создание инфраструктуры и нового капитального обо­
рудования. В то же время уровень сбережений в секто­
ре корпораций и домохозяйств оставался довольно вы­
соким. Как следствие, возникла хроническая проблема
слабого спроса. Слабость внутреннего спроса частно­
го сектора компенсировалась за счет либо постоянного
бюджетного дефицита (как в Японии), либо большого
профицита текущего счета (как в Германии, Нидерлан­
дах и других североевропейских странах).
Эти три движущие си л ы—либерализация, новые тех­
нологии и старение населения —постепенно преобразо­
вывали мировую экономику, вызывая огромные валовые
и чистые международные потоки капитала, повышая
неравенство внутри каждой из стран, радикально пере­
краивая карту инвестиций и увеличивая объем кредито­
266

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
вания, освобожденного от регулирования. В результате
этих сдвигов страны с высоким доходом перешли к «ве­
ковому застою» —состоянию структурной нехватки со­
вокупного спроса, на которое указал Лоуренс Саммерс,
бывший министр финансов США (он заимствовал идею
у Элвина Хансена, изобретшего данное понятие в 1930-х
годах)57. Эти движущие силы, в свою очередь, помогают
понять, почему перед 2007 годом реальные процентные
ставки были на столь низком уровне и еще ниже опу­
стились после кризиса, что во многом было результатом
стремления властей предотвратить рецессию, угрожав­
шую экономике в докризисный период.
Начнем с внешней торговли. Если бы не произошло
взрывообразного роста глобальной торговли, в особен­
ности роста экспорта и производства в формирующих­
ся экономиках, прежде всего в Китае, мы бы не наблюда­
ли изменений такого масштаба, как показаны на рис. 32.
Стремительный рост внешней торговли, вызванный ли­
берализацией регулирования и прогрессом технологий,
сопровождался быстрым перемещением производства
из стран с высоким доходом в страны с более низки­
ми издержками производства. В поразительно корот­
кий срок Китай превратился в крупнейший центр об­
рабатывающей промышленности в мире и крупнейшего
экспортера товаров. Впервые со времен промышленной
революции сравнительно бедная страна из числа разви­
вающихся заняла столь видное место на арене мирового
производства и торговли. Это стало возможным благо­
даря упрощению перетока технологий между страна­
ми. Упрощение обмена технологиями, в свою очередь,
произошло потому, что появились глобально интегри­
рованные компании, сами явившиеся результатом ли­
берализации и прогресса в области информационных
и коммуникационных технологий.
Также отметим подъем государственного капита­
лизма. Появление экономик, открытых к трансгра­
ничным потокам товаров и финансирования, сделало
57. См.: Lawrence Summers, ‘Why Stagnation might Prove to be the New Normal',
15 December 2013, Fin a n cial Times, http://www.ft.com/cms/s/2/87cbi5ea-5dia-
1ie3-a558-00144feabdc0.html. Об Элвине Хансене см. http://en.wikipedia.
org/wiki/AIvin_Hansen.
267

СДВИГИ И ШОКИ
возможным рост чистых и, как мы вскоре увидим, ва­
ловых потоков капитала до таких уровней, которых,
если сравнивать их объемами глобальной и националь­
ных экономик, не наблюдалось со времен Первой ми­
ровой войны. И как ни удивительно, но часто в роли
международного инвестора стали выступать правитель­
ства. Формирующиеся экономики Восточной Азии, сре­
ди них опять же в первую очередь Китай, а также стра­
ны — экспортеры нефти, напрямую контролировали
процесс интеграции своих экономик в глобальную фи ­
нансовую систему, управляя оттоком капитала. Вне­
шним проявлением стал резкий рост резервов иностран­
ной валюты (см. рис. 24). Также появились гигантские
фонды национального благосостояния, которые направ­
ляли большую часть своих активов на рынки стран с вы­
соким доходом, за неимением иных качественных, высо­
коликвидных и безопасных способов получить доход58.
В то время как экономики становились все более откры­
тыми для мира, государства оказывали громадное влия­
ние на размер нетто-потоков капитала и его оборотную
сторону —торговый баланс. Самую существенную роль
играло правительство Китая.
Кроме того, произошел сдвиг в сторону снижения
структурной инфляции. Глобализация была, по-види-
мому, одной из важнейших предпосылок этого про­
цесса. Например, Кеннет Рогофф из Гарвардского уни­
верситета в 2003 году утверждал, что «самой важной
и наиболее распространенной причиной снижения тем­
пов инфляции в мировом масштабе было сочетание де ­
регулирования и глобализации, взаимно усиливавших
друг друга, и в последующем значимое снижение моно­
польной власти над ценообразованием»59. Одним из по­
следствий было снижение долларовых цен на многие
товары обрабатывающей промышленности и услуги тру­
доинтенсивных отраслей (таки х как услуги колл-цен-
тров). Снижение цен на товары и услуги, в свою оче­
58. См.: http://en.wikipedia.0rg/wiki/S0vereign_weaUh__fund#Sizc_0f__SWFs and
http:// w ww .sw finstitute.o rg/fu nd-rankings/ .
59. См.: Kenneth Rogoff, ’ Globalization and Global Deflation*, Paper prepared
for the Federal Reserve Bank of Kansas City conference on ‘Monetary Policy
and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy’ , Jacks o n Hole, Wyoming,
29 Augu st 2003, https://www .imf.or g/exte rnal/np/spee ches/2003/082903.htm.
268

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
редь, отчасти объяснялось выходом на мировую арену
производителей с низкими издержками, а отчасти стре­
мительным падением цен на все связанное с информа­
ционными и коммуникационными технологиями. За­
кон Мура, гласящий, что издержки на производство
единицы вычислительной мощности падают экспонен­
циально, открытый Гордоном Муром из корпорации
Intel в 1965 году, продолжал действовать60. Само по себе
снижение цен не влияет на общий уровень инфляции
в среднесрочной перспективе. Однако оно дает некото­
рый выигрыш в краткосрочном периоде и, соответствен­
но, центральным банкам становится проще обеспечить
целевой уровень инфляции. В совокупности эти изме­
нения в рыночных условиях не просто позволили тарге­
тирующим инфляцию центральным банкам проводить
агрессивную денежную политику, не беспокоясь о высо­
кой инфляции, но и прямо подталкивали к такой по­
литике. Проводимая политика поддерживала высокие
цены на активы и связанное с ними расширение креди­
тования.
Еще одно крупное изменение было связано с р о­
стом неравенства, включая рост неравенства по д о хо­
дам между наемными работниками и рост доли прибы­
ли в национальном доходе61. Изменения произошли,
как уже говорилось выше, серьезные. И все же, несмо­
тря на очевидный рост неравенства в странах с высоким
доходом, в первую очередь в США, на глобальном уров­
не неравенство по доходам не изменилось. Дело в том,
что экономика ряда бедных стран (прежде всего Китая
и Индии) росла быстрее экономик с высоким доходом,
что компенсировало рост неравенства почти в каждой
из стран. И действительно, как показывает исследова­
ние Всемирного банка, жертвой экономических измене­
60. С м.: ‘ Moore’s Law’ , http://en.wikipedia.org/wiki/Moore*s_law.
61. О том, какие силы способствовали росту неравенства, см.: Organisation
for Economic Co-operation and Development, D ivided We Stand: Why Ine ­
quality Keeps Rising (Paris: OECD, 2011), Joseph Stiglitz, The Price o fInequa­
lity: How Today's D ivided Society Endangers our Future (New York and London:
Norton, 2012); Джозеф Стиглиц, Цепа неравенства. Чем расслоение обще­
ства грозит нашему будущему (Москва: Эксмо, 2015); Thomas Piketty, Capi­
tal in the Twenty-First Century (Cambridge, MA , and London, England, 2014);
Томас Пикетти, Капитал вXXI веке (Москва: Ad Marginem, 2015).

сдвиги и шоки
ний последних тридцати лет стали нижние и средние
слои населения развитых стран, то есть группы с до хо­
дом между нижними 75-м и 95-м процентилем глобаль­
ного распределения доходов62.
Рост неравенства обусловлен множеством разнообраз­
ных причин. Новые технологии создали рынки, где «п о ­
бедитель забирает все», то есть где львиная доля прибы­
ли достается наиболее успешному и производительному
участнику. Особенно остро это ощущалось в секторе вы­
соких технологий и финансов, которые превратились
в наиболее динамичную часть экономики стран с высо­
ким доходом. Также новые технологии повысили спрос
на более квалифицированную рабочую силу и снизили
спрос на менее квалифицированную. Глобализация не­
посредственно повлияла на предложение сравнительно
высокооплачиваемых, но не требующих большой ква­
лификации рабочих мест, в особенности в обрабаты­
вающей промышленности. Кроме того, глобализация
чрезвычайно ослабила позиции профсоюзов. Снижение
налогов создало менеджерам стимулы к повышению соб­
ственной оплаты труда: соотношение между доходами
менеджеров и рядовых работников кардинально изме­
нилось.
Еще одним фактором роста неравенства представля­
ется повышение роли финансового сектора: в странах
с высоким доходом на него приходилась существенная
доля прибылей корпораций, и, вероятно, его разви­
тие тоже способствовало перемещению основной мас­
сы доходов от труда к капиталу, наряду с технологиями
и развитием внешней торговли63. Нобелевский лауреат
Джозеф Стиглиц показывает, каким образом непрере­
каемый авторитет рынка видоизменил баланс сил между
владельцами капитала, менеджерами и финансистами,
с одной стороны, и рядовыми работниками —с другой.
62. В частности, см. превосходную статью специалистов Всемирного банка:
Christoph Lakner and Branco Milanovic, ‘ Global Income Distribution: From
the Fall of the Berlin Wall to the Great Recession*, World Bank Research Wor­
king Paper 6719, December 2013, http://www-wds.worldbank.org/external/
default/WDSContentServer/IW3P/lB/20i3/i2/n/oooi58349_20i3i2inooi52/
Rendered/PDF/WPS67i9-pdf.
63. C m .: Organisation for Economic Co-operation and Development, D ivided We
Stand.
270

СДВИГИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
Во многом это происходило потому, что элиты, внутрен­
не глубоко интегрированные, извлекали ренту из осталь­
ной экономики, то есть получали доходы, превышавшие
их экономический вклад, пользуясь своим влиятельным
положением внутри экономической системы64.
Здесь важно отметить, что либерализация креди­
та и рост неравенства тесно связаны. «Пусть едят кре­
диты» —так назвал Рагурам Раджан одну из глав сво­
ей книги, посвященной кризису, стремясь подчеркнуть
этот факт65. Таким образом, в условиях стагнации ре­
альных доходов существенной части населения легко­
доступный кредит позволял поддерживать растущее
потребление. Головокружительный рост цен на жилье
создавал у домохозяйств видимость, что можно наращи­
вать кредит еще сильнее. Итогом стал стремительный
рост долга домохозяйств по всему миру, в первую оче­
редь в С Ш А и Великобритании, обернувшийся серьез­
ными проблемами, как только цены на активы начали
падать, а экономика —замедляться.
Наконец, технологические изменения оказывали
еще один важный эффект: цены на инвестиционные то ­
вары падали опережающими темпами по сравнению с це­
нами на остальные товары и услуги. В области и нфор­
мационных и коммуникационных технологий это было
особенно заметно. Таким образом, при любом уровне но­
минальных расходов реальная стоимость теперь возра­
стала быстрее. Так, между минимумом в третьем квар­
тале 2009 года и четвертым кварталом 2014 года доля
частных инвестиций в номинальном В В П С Ш А вырос­
ла всего на 3,9 п.п. (с 12,4 до 16,3%%). Но в то же вре­
мя доля частных инвестиций в реальном В В П выросла
на 6,3 п.п. —с 18,3 до 24,6%%. Таким образом, и доля ре­
альных инвестиций в процентах от В В П , и темпы роста
инвестиций в реальном выражении были гораздо выше,
чем те же показатели в номинальном выражении. Этот
факт неизбежно усиливал тенденцию к формированию
финансового избытка в секторе корпораций.
Итак, мир трансформировался. Новая мировая эко­
номика создала предпосылки для громадного сдвига
64. Stiglitz, 7he Price ofInequality., esp. ch. 2; Стиглиц, Цена неравенства, особ. гл. 2.
65. Rajan, Fault Lines, ch.1; Раджан,Линии разлома, гл. l.
271

сдвиги и шоки
в балансе инвестиций и сбережений во многих странах.
Этот сдвиг, в свою очередь, отражал сдвиги в конкурент­
ных преимуществах, в глобальном размещении произ­
водства, в распределении дохода и в принципах функ­
ционирования финансовой системы. За ними стояли
еще более глубокие изменения: сдвиг в сторону рыноч­
ных экономик, освобожденных от регулирования, тех­
нологические трансформации и старение населения.
Получившееся в результате устройство экономики, увы,
оказалось крайне неустойчивым.
Заключение
Глобальный кризис и кризис еврозоны не были исключи­
тельно финансовыми кризисами. Их корни лежат гораз­
до глубже. Первоочередная задача —снизить хрупкость
финансовой системы. Это позволит лучше противосто­
ять шокам, а также снизить вероятность их возникно­
вения. Но это лишь необходимая, но отнюдь не доста­
точная предпосылка для более стабильной экономики.
Процессы докризисной эпохи не могли продолжаться
неограниченно долго, и в особенности это касается на­
копления долга домохозяйств в ряде стран с высоким
доходом. Они были связаны с хроническими глобальны­
ми дисбалансами. А дисбалансы, в свою очередь, проис­
текали из недостатков денежной и финансовой системы,
сложившейся в новой глобализованной, рыночно ориен­
тированной мировой экономике. Можно ли как-то спра­
виться с этой проблемой, и если да, то как? На этот во­
прос ответит третья часть настоящей книги.

Часть III
Решения

Пролог
К
Р И З И С поставил под вопрос все наше знание
об экономической науке, финансах, показателях
успешности экономики и о будущем еврозоны.
Следующие четыре главы содержат предварительные
ответы на поставленные вопросы. В них объясняется,
в чем состоял провал ортодоксальной теории и в каком
направлении она долж на измениться.
Произошедший кризис-“ это в первую очередь кризис
экономической науки и в особенности стандартной ма­
кроэкономики. Анализ шоков и вызвавших их глубин­
ных сдвигов, данный в первой и второй частях книги,
убедительно показывает, что волна кризисов, накрыв­
шая страны с высоким доходом, не была результатом
каких-то внешних для экономической системы собы­
тий, таких как внезапная война или большое природ­
ное бедствие. Напротив, это результат развития самой
экономической системы. К ним относится расширение
финансового сектора, рост частного долга и повыше­
ния рычага на рынке жилья в ряде ключевых стран.
За этими изменениями в области финансов скрывались
огромные внешние дисбалансы, масштабные интервен­
ции на валютных рынках, а также эйфория, вызванная
созданием еврозоны. И все же, хотя часть ответствен­
ности следует отнести на счет экономических властей,
во многом виновата сама финансовая система, а также
механизмы работы прославленного свободного рынка.
Поэтому следует начать с рассмотрения ошибок эко­
номической науки. Это составляет тему главы 6, посвя­
щенной провалу экономической ортодоксии и поиску
приемлемой замены.
*75

сдвиги и шоки
Во-вторых, это был кризис финансовой системы. За­
кономерно и неизбежно, что в последнее время пред­
принимаются значительные усилия по ужесточению
регулирования и укреплению финансовой системы. Сде­
лано отнюдь не мало. Однако по существу все изменения
довольно консервативны: их цель —сохранить систему,
которая, как мы уже знаем, чрезвычайно хрупка и на­
верняка обрушится еще не раз —в нашем-то мире гло­
бальной финансовой интеграции, электронных фон­
довых рынков и масштабных трансграничных потоков
капитала. Вопрос, следовательно, сводится к тому, мож­
но ли за счет небольших изменений придать существую­
щей системе дополнительную устойчивость, и если нет,
то каков альтернативный путь. Эти вопросы рассматри­
ваются в главе 7.
В-третьих, возникает вопрос о серьезных макроэконо­
мических вызовах. Как нам действовать в условиях гло­
бального избытка сбережений или, что в конечном сче­
те то же самое, избыточного предложения? Реальна ли
перспектива «векового застоя» и если да, то что с этим
делать? Эти опасения не беспочвенны. В частности, важ­
ная проблема — наша растущая зависимость от креди­
тов, при этом наибольшие опасения вызывает не госу­
дарственный долг, которым так одержимы политики,
а долг частного сектора, дефолт по которому, как мы ви­
дели, резко обостряет проблему государственного долга.
Вместе с тем вызывает огромное беспокойство полити­
ка ведущих стран с высоким доходом, нацеленная на то,
чтобы снова раскрутить кредитный маховик. Встает во­
прос, можно ли добиться экономической сбалансиро­
ванности без постоянного повышения кредитного ры­
чага? Ответ: да, можно. Есть два взаимодополняющих
способа. Во-первых, ликвидировать внешние дисбалан­
сы. Во-вторых, государство должно задействовать свой
ресурс*по созданию денег, в основе которых не лежит
долг. Второе сегодня считается невозможным. Но, на са­
мом деле, это, пожалуй, наименее рискованный способ
управления нашей экономикой. Эти темы поднимают­
ся в главе 8.
Наконец, стоит вопрос о будущем еврозоны. Она пре­
вратилась в несчастливый брак, в котором издержки раз­
вода слишком неподъемны для сторон. Следовательно,
276

ПРОЛОГ
нужно понять, можно ли превратить ее в счастливый
брак—такой, в который каждая из сторон вновь захоте­
ла бы вступить. Сейчас это очень маловероятно. Еврозо­
не и далее будет не хватать механизмов нормализации
экономической политики и страхования, необходимых
для борьбы с неблагоприятными экономическими яв­
лениями. Кроме того, существует реальная опасность
попасть в дефляционную ловушку, поскольку процесс
адаптации принимает принципиально односторонний
характер, а Европейский центральный банк не справ­
ляется со своей работой. Ввиду всего этого заключить,
что кризис закончен, нельзя. Напротив, вполне вероят­
но, что он разыграется вновь. Этим вопросам посвяще­
на глава 9.

ГЛАВА 6
Ортодоксия низвержена
Сигнал, который Лондон своими успехами посы­
лает остальной британской экономике, состоит
в том, что мы добьемся того же успеха, если,
как Лондон, будем мыслить глобально. Станем
двигаться вперед, если не замкнемся в себе,
а будем открыты конкуренции и новым идеям.
Станем развиваться, если инвестируем в получе­
ние и совершенствование умений, за которыми
будущее; если смягчим регулирование, создадим
конкурентоспособную налоговую систему и будем
гибкими. Станем расти еще увереннее, если
будем опираться на сильный внутренний рынок
на фундаменте экономической стабильности.
И какие бы это ни были отрасли —передовая
обрабатывающая промышленность с высокой
добавленной стоимостью, наши креативные
отрасли, фармацевтика, цифровая электроника,
быстрорастущий экспорт образовательных
услуг, —я верю, что точно так же, как вы это сде­
лали в сфере финансовых услуг, мы докажем,
что Великобритания извлечет огромную пользу
из глобали заци и XXI века, в точн о сти
как извлекла ее из индустриализации XIX века.
Гордой Браун, из речи в Мэншен Хаус, официальной
резиденции мэраЛондона, 21 июня 2006 года1
«Почему его никто не предвидел?»
Королева Елизавета I I во время визита в Лондонскую
школу экономики 4 ноября 2008 года12
Те из нас, кто видел в эгоистичном интересе кре­
дитных учреждений надежную защиту для капи­
тала акционеров (а я тоже так думал), переживает
ж есто кое разо чаро вани е. Та ко г о рода перекрест­
ный надзор стор он сде лк и друг за друго м являлся
залогом устойчивости наших финансовых рын­
ков. Если он дает осечку, как вэтом году,устойчи­
вость рын ка оказываетс я под угр озой .
Алан Гринспен, выступление перед Комитетом
по надзору и правительственной реформе Палаты
представителей 2$ октября 2008 года3
1. ‘ Speech by the Chancellor of the Exchequer, the Rt. Hon. Gordon Brown MP,
at the Mansion House, London’ , 21 June 2006, http://www.ft.com/cms/
s/o/ooa235ba-oi5d-ndb-afi6-oooo779e234o.html.
2. http://www.telegraph.co .uk/news/uknews/theroyalfamiIy/3386353/The-Queen-
ask s-w hy-no -one -saw -the -cre dit-cr unch-c oming .html.
3. Alan Greenspan, ‘Testimony of Dr Alan Greenspan to the House of Representa­
tives Committee of Government Oversight and Reform*, 23 October 2008,
278

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
Выдать кредит означает довериться кому-то,
положиться на чью-либо добросовестность.
Будет ли это доверие оправдано? Мудро ли вы
поступили, доверившись? Это вопросы первосте­
пенной важности. Попросту говоря, кре­
дит —это обещание уплатить; но сдержит ли
должник свое обещание? А в банковском деле,
где «обязательства», или обещания уплаты, столь
велики, а срок оплаты, если его соблюдать, столь
короток, способность выполнить свое обещание
особенно ценится как высшее мастерство.
Уолтер Бэджот, «Ломбард-Стрит»*
Н О Я Б Р Я 2008 года, на самом пике финансового
кризиса, королева Елизавета II посетила Лондон
скую школу экономики, один из ведущих мировых
центров экономической науки, чтобы торжественно от­
крыть новый корпус. Во время визита она задала группе
высокопоставленных экономистов простой вопрос: « П о ­
чему никто не предвидел кризис?»
В поиске ответа на вопрос королевы британская ака­
демия наук созвала 17 июня 2009 года специальный ф о ­
рум. И вскоре после этих приготовлений Ее Величеству
направили ответ45. Вкратце в нем говорилось, что глав­
ная ошибка состояла в непонимании того, сколь велики
риски для всей финансовой системы, сколь плоха систе­
ма управления рисками и сколь велик может быть хаос,
порожденный кризисом. Институциональный и поли­
тический провал вызван нежеланием политиков и регу­
ляторов смотреть в зубы дареному коню предкризисно­
го процветания.
Вряд ли это верный ответ. Легко согласиться с тем,
что время наступления кризиса заранее неизвестно. Эко­
номическая система слишком сложно устроена, чтобы
можно было точно предвидеть дату начала кризиса: ведь
если такое предсказание получит широкую известность,
оно заведомо не сбудется. Но сваливать всю вину на ин­
http://www.ciipsandcomment.com/2008/10/23/text-aian-greenspan-
testimony- co ngress-Octobe r-23.
4. Walter Bagehot, Lombard Street: A Description o f the Money Market (London: Henry
S. King and Co., 1873), P* n*
5. Letter to Her Majesty the Queen, 22 July 2009, http://media.ft.com/cms/3c3b6ca8-
7a08-11de-b86f-00144feabdc0.pdf .
279

сдвиги и шоки
ституты недостаточно, ведь эти самые институты, осо ­
бенно те из них, что составляют основу современных
финансов, удостаивались всяческих похвал от экономи­
стов. Таким образом, это был крах не институтов, а идей.
Реплика Алана Гринспена, главы Ф Р С в 1987-2006 годах,
открывающая данную главу, служит тому хорошим под­
тверждением. Представление об агентах, рациональ­
но преследующих эгоистический интерес, — краеуголь­
ный камень идеологии свободного рынка. Но на пике
кризиса Гринспен заявил, что утратил веру в способ­
ность эгоистического интереса обеспечить финансовую
стабильность. Это как если бы папа римский объявил,
что больше не верит в воскрешение Иисуса Христа.
Вот еще один признак свершившегося провала в ин­
теллектуальной сфере. На конференции Института но­
вого экономического мышления в Бреттон-Вудсе 8 апре­
ля 2011 года я брал интервью у Ларри Саммерса, который
в 1993 году был награжден медалью Джона Бейтса Кларка
для американских экономистов моложе сорока лет, быв­
шего министра финансов С Ш А и до недавнего времени
главы Национального экономического совета при пре­
зиденте Обаме6. Я спросил его, есть ли хоть какая-ни ­
будь экономическая теория, которую он считает полез­
ной в деле восстановления американской и мировой
экономик после кризиса. Он ответил: «Есть вещи, о ко­
торых экономисты не знали. Есть вещи, в которых они
ошибались. А есть вещи, относительно которых некото­
рые экономисты были правы... Многое о кризисе, только
что нами пережитом, можно найти у Бэджота, еще боль­
ш е —у Мински и, возможно, еще больше—у Киндлбер-
гера... Я думаю, экономическая наука знает довольно
многое. Я думаю, что она также забыла довольно мно­
гое из того, что сейчас важно знать. И намного больше
она не узнала, свернув на ложный путь»7. Когда я по ходу
интервью спросил его, чьи идеи больше всего пригоди­
6. Не путать Национальный экономический совет, основанный при президен­
те Билле Клинтоне, и Совет экономических консультантов, основанный
в 1946 году Гарри Труменом.
7. Lawrence Summers and Martin Wolf, ‘A Conversation on New Economic Thin­
king', Bretton Woods Conference, Institute for New Economic Thinking,
8 A pril 2011, http://inetecono rnics.o rg/video/bretton-wo od s/larry-su mmers-
and-mar tin-w olf -ne w-ec onomi c-thinking .
280

ОРТОДОКСИЯ НИЗВБРЖЕНА
лись ему как ответственному за выработку политики
по борьбе с кризисом, господин Саммерс назвал Кейнса.
Что у всех этих четырех мыслителей, названных Сам­
мерсом, общего? Все они мертвы, и их работа лежит на­
столько далеко за пределами современного основного
течения экономической науки, что они превратились
в оруэлловы «нелица». Пусть председатели центральных
банков и знали о выдающемся экономическом журнали­
сте викторианской эпохи Уолтере Бэджоте, но его рабо­
ты пылились на полках с пометкой «неактуально в со­
временных условиях»8. Многие из ведущих теоретиков
макроэкономики сегодняшнего дня , прежде всего нобе­
левский лауреат Роберт Лукас из Чикаго (возможно, са­
мый влиятельный макроэкономист), стыдятся упоми­
нать труды Джона Мейнарда Кейнса, а посткейнсианца
Хаймана Мински почти презирают9. Чарлз Киндлбергер
из Массачуссетского технологи ческого института был
историком экономики и, как следствие, вовсе не удосто­
ился царственного взора академических экономистов.
Экономическая наука, занявшая господствующие
высоты в академическом мире и на протяжении деся­
тилетий задававшая тон экономическому мышлению,
оказалась беспомощной, когда потребовалось предска­
зать, преодолеть или хотя бы осознать саму возмож­
ность величайшего из финансовых потрясений за по­
следние восемьдесят лет истории развитых стран. Более
того, во время кризиса облеченные властью предприня­
ли все возможное, чтобы как можно быстрее вернуться
к политике в духе идей Бэджота и даже Кейнса (в ее бо­
лее продвинутой версии). Вместе с тем примечателен
тот факт, что обрушение самой развитой финансовой
системы в мире произошло во второй раз. Одна вели­
кая депрессия могла быть случайностью. Второй подоб­
ный кризис уже выглядит как закономерность. Бесспор­
но, власти кое-чему научились у великих экономистов,
8. Председатель ФРС Бен Бернанке, выступая с лекцией об антикризисных
мерах ФРС, тоже вспомнил Уолтера Бэджота и сказал, что центральные
банки перед ним в интеллектуальном долгу. См.: Bernanke, ‘The Federal
Reserves Response to the Financial Crisis’ , Lecture 3, George Washington
University School of Business, 27 March 2012, http://www.fedcralreserve.gov/
ne ws eve nts/lecture s/feder al-re serve -re spo ns e-to-the -financial-cr isis.htm.
9- http://rwer.wordpress.com/2013/02/19/robert-lucas-on -the-slump.
281

сдвиги и шоки
осмысливших опыт 1930-х годов. Им удалось остановить
новую депрессию. Но не удалось избежать тяжелой ре­
цессии, от последствий которой пострадавшие страны
не могут оправиться шесть лет спустя.
Так в каком месте наука дала сбой и что можно с этим
сделать?
Крах официальной экономической науки
В своей лекции, прочитанной в Резервном банке Ю АР
2 ноября 2012 года, лорд Эдэр Тернер, покидавший тогда
пост главы Управления по финансовому надзору и регу­
лированию Великобритании, поставил вопрос именно
так: где просчиталась экономическая наука? Его ответ
был следующим:
Финансовый кризис 2007-2008 годов был вызван чрезмерным
кредитованием, чрезмерным повышением кредитного плеча
и чрезмерным использованием трансформации сроков (пре­
образования краткосрочных активов в долгосрочные). Учиты­
вая, какую бурю произвели эти финансовые перекосы, а так­
же неспособность частных стимулов сдержать их развитие,
можно выделить три обстоятельства, принципиально важ­
ных для понимания динамики и рисков финансовой системы.
1. Во-первых, долговые контракты создают особые риски
для стабильности финансовой и экономической системы,
и эти риски тем выше, чем выше доля контрактов с при­
менением долговых инструментов, в особенности кратко­
срочных.
2.Во-вторых, банки в их современной форме... усугубля­
ют эти риски, потому что они могут создавать кредитные
и частные деньги, и в отсутствие надлежащего контроля
подобных денег оказывается слишком много или они ока­
зываются слишком нестабильными..
3. В -третьих, кредиты, выдаваемые банковской или тене­
вой банковской системой под обеспечение реальных ак­
тивов, стоимость которых может меняться, могут ока­
заться еще более волатильными и еще более усиливать
цикличность, что ведет к появлению циклов кредитова­
ния и стоимости активов, завершающихся крахом и после­
дующей рецессией10.
to. Adair Turner, ‘ Monetary and Financial Stability: Lessons from the Crisis and from
Classic Economics Texts*, Financial Services Authority, London, 2 November
2012, http://w ww.fsa.gov.uk/static/pubs/speeches/1102-at.pdf .
282

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖБНА
Самые изощренные экономические теории современ­
ности упускали из вида данные угрозы, исключая их про­
сто в силу принятых предпосылок. В качестве основного
инструмента макроэкономического анализа центральные
банки применяют так называемую модель «динамиче­
ского стохастического общего равновесия», где финансы
практически не представлены: данные модели описывают,
как в экономике достигается равновесие спроса и пред­
ложения реальных товаров и услуг, но не учитывают эф ­
фекты, создаваемые финансовой системой, как это делал
Мински11. В то же время современные теории финансов
изучают, как рынки устанавливают цену активов, не уде­
ляя внимания тому, как значительное изменение цен ак­
тивов влияет на экономику в целом1112. В макроэкономи­
ческих моделях господствовал постулат о рациональных
ожиданиях, а в финансовой теории —постулат об эффек­
тивности рынков. Как отмечает в своей книге, посвящен­
ной деньгам, Феликс Мартин, «забыв о важнейшей связи
между ценными бумагами, обращающимися на рынках ка­
питала, и денежной системой, где действуют государство
и банки, академическая финансовая наука построила тео­
рию финансов без макроэкономики точно так же, как нео­
классическая макроэкономика построила теорию макро­
экономики без финансов»13. Как следствие, отделение эко­
номики денег и макроэкономики от изучения финансов
и рыночной эффективности сделало невозможным пони­
мание взаимосвязи этих аспектов экономики.
Здесь нужно вернуться к рассуждению лорда Тернера.
Как говорится в отчете Банка Англии, «в современной
экономике большая часть денег имеет форму банковских
депозитов. Но процесс создания депозитов часто пони­
мается неправильно: основной вклад в него вносят зай­
мы, выдаваемые коммерческими банками. Когда банк
выдает заем, он одновременно создает соответствующий
депозит на банковском счету заемщика, тем самым со­
11. См.: Willem Buiter, ‘The Unfortunate Uselessness of Most State of the Art Aca­
demic Macroeconomics’ , 3
March 2009, http://blogs.ft.com/mavere-
con/2009/03/the-unfortunate-uselessness-of-most-state-of-the-art-acade-
mic-mo netary-e co nom ics.
12. См., к примеру, о модели ценообразования капитальных активов: http://
w ww .invcstopedia.com/terms/c/capm. asp.
13. Felix Martin, Money: The Unauthorised Biography (London: Bodley Head, 2013).
283

СДВИГИ и шоки
здавая новые деньги»14. Таким образом, авансируя по ­
тенциального заемщика, банк в то же время создает долг
в свою пользу, а также депозит в пользу заемщика. После
этого депозит может быть передан третьему ли цу—в ка­
честве платежа или объекта дарения; он превращается
в деньги. Таким путем банки создают почти все день­
ги, имеющиеся в экономике. Конечно, каждый отдель­
ный банк стремится удержать привлеченные депозиты.
Иначе ему придется сократить свой баланс. Но когда де­
позиты уходят из одного банка, они приходят в другой
(при условии, что клиенты не уходят в наличные). П о ­
этому система в целом не потеряет депозиты, а именно
ее состояние и важно для экономики.
Не стоит переоценивать разницу между банками
и небанковыми финансовыми посредниками. Почти
все учреждения такого рода создают несоответствия
в сроках погашения, используя краткосрочные займы
для выдачи долгосрочных, а также увеличивают уровень
финансового рычага в экономике15. Однако банки выде­
ляются на фоне остальных посредников двумя преиму­
ществами: центральный банк в нужный момент предо­
ставит банкам необходимые резервы, чтобы они могли
подтвердить «денежность» своих обязательств, то есть
возможность погасить их или использовать в качестве
средства платежа наравне с деньгами центрального бан­
ка (то есть деньгами государства)16; с 1930_х годов пра­
14. Michael McLeay, Amar Radia and Ryland Thomas,4Money Creation in the Modern
Economy*, Bank ofEngland Quarterly Bulletin (2014), Qi, p. 14, http://www.ban-
kofengland .c o .uk/publications/Docu men ts/quar te rlybulletin/20i4/qbi4qi02.
pdf. См. также Stuart Berry, Richard Harrison, Ryland Thomas and Iain
de Weymarn, ‘ Interpreting Movements in Broad Money’ , Bank o f England
Qua rte rly B u lle tin (2007), Q3, p . 377, http://w ww.bankofe ngland.co .u k/publica-
tions/Docume nts/quarterlybulletin/qbo7o302.pdf , и J o sh Ryan-Collins, Tony
Greenham, Richard Werner and Andrew Jackson, ‘What Do Banks Do?*, Whe­
re Does Money Come From? (London: New Economics Foundation, 2011), ch. 2-
15. C m.: James Tbbin, ‘Commercial Banks as Creators o f‘‘Money’” , Cowles Foundation
Paper 205, Reprinted from Dean Carson (ed.), Banking and Monetary Studies,
for the Comptroller ofthe Currency, U .S . Treasury, Richard D. Irwin, 1963, http://
cowles.econ .yale.edu/P/cm/m2i/m2i-oi.pdf .
16. «Денежность» здесь означает полную взаимозаменяемость между депози­
тами и наличностью. Обменять на наличность или даже легко превра­
тить в наличность (что делает их высоколиквидными) можно довольно
широкий круг иных активов, однако они не являются деньгами, пото­
му что их стоимость в привязке к наличным не фиксирована, а значит,
они не мо г ут вы ступать как ср едство платеж а.
284

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
вительства все большего числа стран в явном виде га­
рантируют сохранение депозитов, по меньшей мере
некоторой их части, независимо от платежеспособности
банка, и неявно считается, что государство обеспечит
сохранность еще большего числа, а возможно, и всех
депозитов. Банки, особенно крупные, нужно рассма­
тривать скорее как часть государственного, а не част­
ного сектора. Благодаря этим ценным привилегиям
банки могли почти безгранично расширять свой кре­
дит в благополучные времена. В конце концов, банкам
не так уж сложно поддерживать уровень своих депози­
тов, необходимый для дальнейших займов, именно по­
тому, что общество уверено в их сохранности благодаря
поддержке банков со стороны государства и централь­
ного банка. Банки явно выступают как часть государ­
ственной денежной системы. Поэтому, когда в сентя­
бре 2008 года Ф Р С предоставила аналогичную помощь
фондам денежного рынка, они приобрели почти все ка­
чества банков.
Почему в таком случае финансовая система, где бан­
ки играют ведущую роль, не расширяет кредит и деньги
безгранично? Очевидный ответ: потому, что существует
предел, определяемый возможностью извлечения при­
были. Но этот ответ не убедителен, потому что на со­
вокупном уровне неуемная деятельность посредников
создает видимость новых возможностей: рост кредита
раздувает пузырь на рынках активов, а он, в свою оче­
редь, вызывает рост кредитования. По самой своей сути
это процесс нарушения рыночного равновесия. Вот по ­
чему микроэкономическая теория финансов практиче­
ски бесполезна для его объяснения. К тому же этот про ­
цесс макроэкономический, а не микроэкономический:
он задает состояние всей экономики.
Далее, возможны еще два ответа на вопрос, что оста­
навливает расширение кредита. Первый ответ: его оста­
навливает кризис. Но этот ответ открывает слишком
неприятную правду: в какой-то момент чрезмерно эла­
стичная система кредитования входит в состояние
кредитного кризиса, и наступает «момент Мински»,
когда возникает паника. Более приятный ответ пере­
кладывает ответственность на центральный банк, ко­
торый останавливает расширение кредита, повышая
285

сдвиги и шоки
ставки. Официальная точка зрения докризисного пе­
риода неявно предполагала, что центральные банки
вовремя или хотя бы не слишком поздно остановят из­
быточный рост кредита, приняв меры против инфля­
ции на рынке товаров и услуг. Но этот метод не срабо­
тает, если удорожание активов и расширение кредита
не сопровождается инфляцией. Именно это и случилось
в 2000-е годы.
Так, для предкризисного периода был характерен
сильный внешний спрос на активы, номинированные
в валюте стран, где кредитование и денежная масса бы­
стро расширялись, и слабое инфляционное давление
во всей мировой экономике, в первую очередь благода­
ря значительному увеличению производственных мощ­
ностей и занятости в производстве товаров, торгуемых
на международном рынке. Даже громадный масштаб
кредитной экспансии явным образом не усилил инфля­
цию. А между тем цены на активы, в первую очередь
на жилье, существенно выросли.
Короче говоря, ортодоксальная экономическая наука
оказалась слепа перед надвигающимися угрозами пото­
му, что она исключила из рассмотрения все самые важ­
ные проблемы. Экономика с финансовым сектором со ­
временного типа не стремится к равновесию постепенно
и размеренно. Это динамическая система, которой прису­
щи неопределенность и «самопроизвольный оптимизм»,
а самой мощной дестабилизирующей силой является фи­
нансовый сектор, способный создавать кредит и деньги,
а также порождать бумы, вызванные беспричинным оп­
тимизмом, и крахи, вызванные всплеском паники.
И что же теперь? Для начала рассмотрим, какие уро­
ки, по их же собственным словам, вынесли представи­
тели государства и консультирующие их экономисты.
А затем рассмотрим основные критические аргументы
против их позиции.
Официальная наука исправляет свои ошибки
В марте 2012 года председатель Ф Р С Бернанке прочи­
тал в Вашингтоне серию лекций под названием «Фе­
деральный резерв и финансовый кризис», четвертую
286

ОРТОДОКСИЯ НИЗВБРЖБНА
из которых назвал «Последствия кризиса»17. Бернанке
был не только главой Ф Р С , сильнейшего центрального
банка в мире и основного разработчика экономической
политики на всем протяжении кризиса, но и выдаю­
щимся представителем официальной экономической
науки. Его можно рассматривать как авторитетный ис­
точник сведений о позиции большинства представите­
лей государственной власти и академических экономи­
стов18. В этой лекции он преследовал две важные задачи.
Во-первых, выступить в защиту активных действий Ф Р С
и других ключевых центральных банков после кризиса.
Во-вторых, озвучить повестку экономической политики
в посткризисный период. Вот что он сказал:
Мы начали с того, что у центрального банка есть два важ­
нейших инструмента: он может смягчить финансовый кри­
зис, выступая кредитором последней инстанции, а также
проводит денежную политику, чтобы обеспечить экономи­
ческую стабильность. В эпоху Великой депрессии, как я от­
мечал, эти инструменты не использовались должным об­
разом. Но в нашем последнем случае ...я должен сказать,
что ...остальные центральные банки проводили политику,
очень близкую к политике Ф РС ... активно используя эти ин­
струменты. И я убежден, что, поступая так, мы избежали на­
много худшего исхода в отношении как масштаба финансо­
вого кризиса, так и глубины и суровости рецессии.
Новые законодательные механизмы нам не повредят.
Но опять же, они не решат проблему. В конечном счете
единственный выход для нас, регуляторов, и наших после­
дователей — продолжать отслеживать состояние всей финан­
совой системы и стараться выявлять проблемы и ...отвечать
на них, используя имеющиеся инструменты19.
Затем Бернанке сделал три ключевых замечания о роли
центральных банков в условиях кризиса.
Во-первых, действия властей в момент кризиса, не­
смотря на значительный размах, «во многом оставались
17. Ben Bernanke, ‘ The Federal Reserve’s Response to the Financial Crisis’ , Lec­
ture 4, George Washington University School of Business, 529 March 2012,
http://www.federaIreserve.gov/newsevents/lectures/federal-reserve-respon-
se-to -the-financial-crisis.htm.
18. Бернанке преподавал в Высшей школе бизнеса Стэндфордского универ­
ситета в 1979-19^5 годах, а затем получил место штатного профессора
Принстонского университета. Его перу принадлежит влиятельная рабо­
та о Великой депрессии.
19. Bernanke, ‘The Federal Reserve’s Response to the Financial Crisis’ .
287

сдвиги и шоки
в рамках традиционной роли центральных банков, суть
которой —выступать кредитором последней инстанции,
чтобы успокоить панику. Отличительной особенностью
этого кризиса стала новая институциональная струк­
тура. Речь шла не о банках и вкладчиках, а о брокерах
и дилерах и рынках РЕП О , о фондах денежного рын­
ка и краткосрочных долговых бумагах. Однако основная
мысль о накачке экономики краткосрочной ликвидно­
стью, чтобы погасить панику, очень близка к практи­
ке, которую описывает Бэджот в книге „Ломбард-стрит“
1873 года». С этим утверждением в общем можно согла­
ситься применительно к действиям центральных бан­
ков, однако действия денежных властей вышли далеко
за пределы стандартной роли кредитора последней ин­
станции, поскольку включали помощь пострадавшим
учреждениям в восстановлении платежеспособности.
Во-вторых, активные меры регуляторов спасли эко­
номику от еще одной Великой депрессии, не дав от­
дельным рухнувшим учреждениям по цепочке утянуть
за собой не только весь финансовый сектор, но и це­
лые сегменты американской и мировой экономики. Мы
не знаем, что случилось бы, поступи они иначе, и нико­
гда этого не узнаем, а потому противникам вмешатель­
ства очень легко заявлять о его ненужности. Но труд­
но поверить, что неконтролируемый распад почти всей
финансовой системы западного мира (в условиях небла­
гополучного финансового состояния частного секто­
ра) не привел бы к глобальной депрессии, по меньшей
мере сопоставимой по масштабу с депрессией 1930-х го­
дов. Ни один здравомыслящий политик не взял бы
на себя такой риск, и, к счастью, после краха Lehman, та­
ких политиков не нашлось. События заставили нас еще
раз вспомнить, насколько финансовая система зависит
от исключительной привилегии государства создавать
деньги, которые так нужны людям в моменты, когда все
остальное обесценилось.
В-третьих, задача контроля над стабильностью со­
вокупной финансовой системы сводится к тому, что­
бы «продолжать отслеживать состояние всей финансо­
вой системы и стараться выявлять проблемы». Также
потребуется множество частных улучшений в области
экономической политики (о них речь пойдет в главе 7),
288

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
призванных уменьшить хрупкость финансовых учре­
ждений и рынков. Финансовый сектор, как утверждает
Бернанке, нуждается в постоянном, настойчивом и все­
объемлющем контроле со стороны проявляющего оте­
ческую заботу государства. Ядро рыночной экономики,
ее, так сказать, мозг, нельзя оставлять без родительско­
го надзора. Это немаловажная деталь.
Далее Бернанке подчеркивает: «Обеспечение финан­
совой стабильности для центрального банка столь же
важная зона ответственности, как и денежная и эконо­
мическая стабильность. И в самом деле, происходящее
...возвращает Ф Р С к тому, с чего она начиналась. Сто­
ит напомнить, что Ф Р С была создана для того, чтобы
снизить частоту финансовых паник, то есть изначальной
целью была именно финансовая стабильность. И теперь
мы совершили полный круг». Но он не забыл упомянуть
и другую цель: денежную стабильность. О ней он утвер­
ждал следующее:
... рынки были уверены, что ФРС удержит инфляцию на низ­
ком уровне, инфляционные ожидания оставались небольши­
ми. И несмотря на некоторые колебания уровня инфляции
в связи с колебаниями цен на нефть, в целом она оставалась
довольно маленькой и стабильной.
В то же время, поддерживая низкую инфляцию, мы стре­
мились не допустить, чтобы она стала отрицательной... Те
из вас, кто знаком с событиями вЯпонии, знает, что их эко­
номика уже довольно долго страдает от этой проблемы.
Мы определенно не желали дефляции. Я также упоминал де­
фляцию, говоря о Великой депрессии. Мягкая денежная по­
литика гарантировала, что экономический рост не окажется
слишком слабым, и тем самым устраняла угрозу дефляции20.
%
Если резюмировать, Бернанке предлагает следующую
концепцию трех ролей центрального банка в экономи­
ке: таргетирование инфляции (иными словами, макро­
экономическая стабилизация), финансовый надзор и не­
ограниченная интервенция в случае кризиса. Сегодня
все ключевые центральные банки признают эти три зада­
чи, а Ф Р С , следуя своему «двойному мандату», добавля­
ет к их числу еще одну задачу—достижение максималь­
ной занятости при данном целевом уровне инфляции.
20. Bemanke, ‘The Federal Reserve’s Response to the Financial Crisis’ .
289

сдвиги и шоки
Попробуем охарактеризовать ортодоксальную кон­
цепцию политики центрального банка, сложившуюся
в посткризисный период, или, как я ее называю, «новую
ортодоксию». Она включает три части. Во-первых, цен­
тральные банки по-прежнему верят, что нужно стремить­
ся к устойчивой инфляции —этот урок страны с высоким
доходом вынесли из инфляционной эпохи 1970-х годов21.
Во-вторых, они применяют еще один набор инструмен­
тов, чтобы обеспечить стабильность финансовой систе­
мы в целом. Эту задачу решает так называемая макропру-
денциальная политика22. В-третьих, центральные бан­
ки укрепились в роли кредитора последней инстанции,
но стремятся избежать участия в спасении обанкротив­
шихся учреждений. Поэтому им требуются такие методы
оздоровления учреждений (реорганизации их финансо­
вой структуры или даже закрытия), которые не вызовут
финансовый апокалипсис. Соответственно, финансо­
вые учреждения впредь не должны становиться слиш­
ком большими, слишком сложными или слишком тесно
связанными между собой, чтобы их пришлось спасать.
Против этого подхода есть, однако, много веских воз­
ражений. Из них три наиболее важны.
Первое: новая ортодоксия наделяет чиновников ог­
ромными дискреционными полномочиями по вмеша­
21. В своей денежной политике ФРС, руководствуясь «двойным мандатом»
от Конгресса, преследует две цели: максимальный уровень занято­
сти и стабильность цен. Хотя центральный банк США придает важ­
ное значение таргетированию инфляции, он не одержим им в такой же
степени, как ЕЦБ, для которого «стабильность цен» имеет безуслов*
ный приоритет. Отчасти это объясняется разным законодательством.
Отчасти это результат разной национальной и институциональной
культуры. Банк Японии начал таргетировать инфляцию лишь в нача­
ле 2013 года, когда правительство установило целевые ориентиры.
До тех пор представители Банка Японии утверждали, что не могут
добиться более высокой инфляции методами денежной политики.
Банк Англии также занимается таргетированием инфляции, однако,
как показал кризис 2008-2009 годов, он не раз допускал превышение
целевого ориентира инфляции, а это означает, что он также принима­
ет во внимание уровень экономической активности.
22- Макропруденциальная политика теоретически выполняет ту же функцию
на уровне экономики в целом, что и традиционное (микро-) пруденци­
альное регулирование на уровне отдельных учреждений. См. Commit­
tee on the Global Financial System, ‘ Macroprudential Instruments and Fra­
meworks: A Stocktaking of Issues and Experiences*, CGFS Papers N0.38 ,
May 2010, http://w ww.bis.org/publ/cgfs38.pdf .
290

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
тельству в работу финансовой систем ы, которая явля­
ется ядром рыночной (как принято думать) экономики.
Второе: доктрина новой ортодоксии не разрешает не­
однозначные взаимосвязи между государством и част­
ным сектором в качестве поставщиков денег. Напротив,
она их еще больше запутывает.
Третье: эта доктрина предполагает, что денежная по­
литика имеет целью обеспечение денежной стабильно­
сти, тогда как макропруденциальная политика обеспе­
чивает финансовую стабильность. Ч то еще важнее, она
предполагает, будто эти направления политики друг
другу не мешают, тогда как на самом деле денежная
политика временами подрывает финансовую стабиль­
ность, поощряя избыточное кредитование, а макропру­
денциальная политика может помешать достижению
целей денежной политики, останавливая рост кредито­
вания.
Не удивительно, что многие из тех, кто помнит бе­
зобразные результаты работы центральных банков пе­
ред кризисом и сомневаются в работоспособности но ­
вых доктрин, возражают против новой официальной
посткризисной идеологии. Ее критики опираются
на работы влиятельных экономистов прошлого, таких
как Кнут Викселль, Людвиг фон Мизес, Фридрих Хай-
ек, Генри Саймон, Джон Мейнард Кейнс, Милтон Фрид­
ман, а также Абба Лернер. Содержание этой полемики
совсем не ново. Однако оно столь же насущно сегодня,
как и много лет назад.
Альтернативы новой ортодоксии
Способность финансовой системы создавать кредит
и деньги огромна, и это одновременно и зло, и благо.
Смешанная государственно-частная система, существую­
щая сегодня, —конечно, не единственная из возможных.
Выбор между альтернативами вовсе не является вопро­
сом формального свойства. Он неизбежно приведет
к серьезным политическим последствиям.
Итак, каковы альтернативные представления об
устройстве финансовой, кредитно-денежной и бюджет­
ной систем?
291

сдвиги и шоки
Кнут Викселль о рыночной
и естественной ставках процента
Важнейший урок последнего времени заключается
в том, что рост кредита, создаваемого частным секто­
ром, может быстро вывести финансовую систему из рав­
новесия, даже если инфляция под контролем. Новая
ортодоксия в области политики центрального банка яв­
ляется попыткой запихнуть обратно в бутылку джинна
нестабильности, выпущенного финансовым сектором.
Представление о неустойчивости кредитной си­
стемы характерно как для посткейнсианцев, таких
как Мински, так и для экономистов австрийской шко­
лы, таких как фон Мизес23. У этих разнородных тече­
ний экономической мысли есть общий источник —это
работы великого шведского экономиста Кнута Виксел-
ля (1851-1926), чей классический труд «Процент и день­
ги» вышел в свет в 1898 году. В нем Виксель начинает
с наблюдения, что банки способны создавать кредит­
ные деньги —как это происходит, объясняет приведен­
ная выше цитата из отчета Банка Англии24. Исходя из су­
ществования такого рода кредитных денег, Викселль
утверждал, что в экономике действуют две процентные
ставки: «естественная» и «денежная». Первую нельзя
наблюдать непосредственно; она отражает реальный до ­
ход на вновь вложенный капитал, который и является
стимулом для предпринимателей делать новые капита­
ловложения. Вторую можно наблюдать непосредствен­
но: это ставка по займам в банковской системе.
В теории Викселля, когда денежная ставка ниже есте­
ственной ставки, банки наращивают кредитование, от­
вечая на растущий спрос со стороны бизнеса. Бизнесом
движет уверенность, что доход по инвестициям (есте­
ственная ставка) выше, чем стоимость заимствования
у банков (денежная ставка). С прос на новые заемные
средства приводит к расширению кредита и росту коли­
23. Об этом вопросе см.: Thomas Aubrey, Profitingfrom M onetary Policy: Investing
through the Business Cycle (Basingstoke: Palgrave Macmillan, 2013), в особен­
ности главы з и 4.
24. 'Knut Wickseir, http://en.wikipedia.01g/wiki/Knut_Wicksell.
292

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
чества денег (как это происходит, рассказано выше), сти­
мулирует рост реальной экономики и, в конечном счете,
рост инфляции. Когда денежная ставка выше естествен­
ной, процесс идет в обратном направлении: размах кре­
дитования и количество денег уменьшаются. Возника­
ет угроза дефляции. Поскольку расширение и сужение
кредита —кумулятивные процессы, то есть расширение
или сужение кредита сегодня зависит от его расширения
или сужения вчера, то, воздействуя на экономическую ак­
тивность и цены, изменение предложения кредита и де­
нег оказывает мощный реальный эффект на экономику.
Викселль в равной мере повлиял на экономистов ав­
стрийской школы и на Кейнса, но они сделали из его
работ разные выводы. Один из современных последо­
вателей Викселля —влиятельный неокейнсианец Майкл
Вудфорд из Принстонского университета, чьи работы
дают аргументы в защиту практики управления ожи­
даниями посредством инфляционного таргетирова­
ния —в духе современной ортодоксии25. Вудфорд осо­
бое внимание уделяет проблеме устойчивой инфляции,
беспокоившей Викселля. Еще один последователь Вик­
селля—Уильям Уайт, бывший экономический советник
и глава отдела денежной и экономической политики
Банка международных расчетов (БМР), а также Клау­
ди о Борио, его заместитель в том же отделе Б М Р и гла­
ва службы исследований и статистики Б М Р (его имя уже
упоминалось в главе 5)26. Эти экономисты особое вни­
мание уделяют размышлениям Викселля о кредите;
они настаивают, что расхождение естественной и ры­
ночной ставок процента может привести не к измери­
мой инфляции либо дефляции, а к неравновесному ро­
сту или сжатию кредитования (если только речь не идет
об очень длительном периоде)27.
Ошибка центральных банков, по мнению этих эко­
номистов, состоит в том, что они допустили чрезмер­
25. Michael Woodford, Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy
(Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2003).
26. Книга Aubrey, Profitingfirom Monetary Policy — интересная попытка применить
идеи Викселля для анализа современного денежного обращения.
27. Claudio Borio and Piti Disyatat, ‘ Global Imbalances and the Financial Crisis: Link
or no Link?*, BIS Working Papers N0.346 , May 2011, p. 24, http:^www.bis.
°rg/publ/work346.htm.
293

сдвиги и шоки
ную растяжимость, доступность кредитования. Вот по ­
чему, утверждают они, финансовые кризисы участились.
По их мнению, современная ортодоксия предполага­
ет, что макропруденциальное регулирование способно
контролировать расширение кредитования. Но они со­
мневаются, что подобное регулирование может в долж­
ной мере уравновесить денежную политику, когда она
действует в обратном направлении. Они заключают,
что денежная политика должна «дуть против ветра»
кредитной экспансии28. Уи льям Уайт схожим образом
утверждает, что сегодня экономическая политика кру­
тится как белка в колесе—ей приходится идти на все бо­
лее отчаянные монетарные меры, чтобы излечить
негативные долгосрочные последствия, вызванные мо­
нетарной политикой на предыдущем этапе. Он опаса­
ется, что политика, которую проводили после 2007 года
в ответ на кризис, может привести к еще более плачев­
ным последствиям. Причину происходящего викселли-
анцы усматривают в том, что денежная ставка процента
слишком долго находилась ниже естественной ставки29.
Вторая группа неовикселлианцев справедливо указы­
вает, что таргетирование инфляции не только не стаби­
лизирует экономику, но и в среднесрочном периоде мо­
жет дестабилизировать финансовую и экономическую
систему. Но при всей убедительности поставленного
диагноза с и х политическими рекомендациями нельзя
согласиться.
Во-первых, не получится убить двух зайцев одним
выстрелом —добиться и ценовой, и финансовой ста­
бильности с помощью одного инструмента. Во-вторых,
естественная ставка процента неизвестна: попытки ис­
пользовать темпы экономического роста в качестве ин­
дикатора естественной ставки, как это делает Уайт,
неубедительны. Связь между ними есть только в дол­
госрочном состоянии равновесия. Но самая яркая чер ­
та нашей экономики — отсутствие подобного равнове­
28. Claudio Borio and Piti Disyatat, ‘ Global Imbalances and the Financial Crisis: Link
or no Link?*, BIS Working Papers No. 346, May 2011» pp. 24 -27 .
29. William White, ‘ Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Conse­
quences ’ , S eptemb er 2012 , http://w\vw.d allasfed.o rg/assets/docu ments/insti-
tute/wpapers/20i2/oi26.pdf .
294

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
сия: быстро растущая экономика, где реальные ставки
процента находятся на очень низких уровнях, —это не­
равновесная экономика. Причина то му — эпохальные
исторические изменения, такие как выход Китая и дру­
гих формирующихся экономик на мировую арену, кото­
рые я описал как «сдвиги» в главе 530. В -третьих, сила,
с которой нужно «дуть против ветра», нам неизвестна
и не может быть установлена, так как взаимосвязи ме­
жду денежной политикой и ценами активов не подда­
ются точному регулированию при данном уровне наших
знаний. В-четвертых, неясно, насколько выполним зако­
нодательный мандат центрального банка обеспечивать
одновременно денежную и финансовую стабильность
посредством денежной политики. Наконец, погоня
за стабильностью в финансовой сфере может вывести
из равновесия инфляцию и инфляционные ожидания,
тем самым не снизив, а усугубив неустойчивость реаль­
ной экономики.
Современные последователи Викселля верно выяви­
ли проблему, но не предложили жизнеспособного реше­
ния. Мой вывод таков: в условиях быстрого роста кре­
дитования денежная политика должна быть жестче,
чем следует из задач строгого инфляционного таргети­
рования. Однако денежная политика не может достичь
обеих целей сразу: потребуются другие инструменты,
чтобы снизить дестабилизирующее воздействие финан­
совой системы, как и учит новая ортодоксия.
30. В одной примечательной статье Томас Лаубах и Джон К.Уильямс из ФРС
утверждают, что в модели оптимального роста реальная ставка про­
цента определяется долгосрочным реальным темпом экономическо­
го роста. Но долгосрочная естественная ставка процента двигается
вслед за долгосрочным потенциальным темпом экономического роста,
а он, по всей видимости, очень изменчив. К тому же, если оценивать
долгосрочную естественную ставку таким образом, она не обязатель­
но соответствует ценовой стабильности, вопреки допущению Виксел­
ля, если на экономику в краткосрочном и среднесрочном периодах
воздействуют шоки. На самом деле мы наблюдаем большие расхо­
ждения между реальной ставкой процента по безрисковым облигаци-
.
ям и темпом роста мировой экономики, и, возможно, они объясняют­
ся сильным временным шоком, вызванным глобализацией и выходом
на мировую арену развивающихся стран. См.: Lau bach and Williams,
‘ Measuring the Natural Rate of Interest’ , Board of Governors of the Federal
Reserve System, November 2001, http://www.federalreserve.gov/pubs/Feds/
2ooi/aooi56/2ooi56pap.pdf .
295

сдвиги и шоки
Австрийская школа о банковском кредите
и ошибочных инвестициях31
Викселль оказал огромное влияние на австрийских эко­
номистов Людвига фон Мизеса (1881-1973) и Фридри­
ха Хайека (1899-1992), и оба они сыграли видную роль
в научных дебатах 1920-х и 193°"х годов о деньгах и фи­
нансах« Отчасти их проигрыш в дискуссиях в академи­
ческих и официальных кругах вызван методологически­
ми предпочтениями —неприятием растущего значения
математики в экономической науке, но гораздо важнее
оказались политические причины —осуждение любого
вмешательства государства в капиталистическую эко­
номику, охваченную величайшим в истории кризисом,
даже если ей предстояло погибнуть. Как ни парадок­
сально, но поражение в научных кругах раскрепостило
экономическую теорию австрийской школы. Она при­
обрела политический вес, особенно в С Ш А , где стала из­
любленной экономической идеологией либертарианцев
и, как следствие, части членов современной Республи­
канской партии; к примеру, ее приверженцем являет­
ся бывший конгрессмен Рон Пол. Причина и х интереса
к австрийской школе в том, что, в отличие от чикагской
школы, где в послевоенный период ключевой фигурой
был ныне покойный Милтон Фридман, представители
австрийской школы считают недопустимым любое вме­
шательство государства в рыночную экономику, даже ре­
гулирование предложения денег. Многие современные
«австрийцы» выступают за возврат к золотому стандар­
ту. Естественно, они по каждому пункту противоречат
новой (а равно старой) ортодоксии в области денежной
и финансовой политики. Они —бескомпромиссные сто­
ронники политики laissez-faire. Вот почему они «осудили
политику Ф Р С во время Великой рецессии»32. Сами они,
напротив, считают депрессии целительными.
31. С м. ‘ Austrian School’ , http://cn.w ikipcdia.org/wtki/Austrian_School.
3а. Хорошее первоначальное представление об австрийской школе можно полу­
чить из: Jesus Huerta de Soto, TheAustrian School: Market Order and Entrepre­
neurial Creativity (Cheltenham and Northampton, MA: Edward Elgar, aoo8);
Хесус Уэрта де Сото, Австрийская экономическая школа: рынок и предпри­
нимательское творчество (Челябинск: Социум, аоод). См. в особенности
296

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
Фон Мизес, вслед за Викселлем, уделял много вни­
мания естественной и денежной ставкам процента.
Но он существенно расширил понимание роли банков
в расширении кредитования. Как поясняет испанский
экономист австрийской школы Хесус Уерта де Сото,
«согласно Мизесу усиление любого инфляционного про­
цесса посредством кредитной экспансии рано или позд­
но стихийно и неумолимо порождает попятное движе­
ние и провоцирует кризис или экономический спад,
который выявляет все совершенные инвестиционные
ошибки, ведя к массовой безработице и вызывая необхо­
димость ликвидации и размещения заново всех неверно
инвестированных ресурсов. Для устранения повторяю­
щихся экономических циклов Мизес предложил со ­
здать банковскую систему со юо-процентными резерв­
ными требованиями дл я вкладов до востребования»33.
Парадоксально, но великий апостол свободного рынка
предлагал ограничить свободный рынок в вопросе ро ­
ста предложения денег. Для этого он советовал дирек­
тивно лишить банковские учреждения возможности со­
здавать кредит и деньги, а в качестве резервного актива
установить золото.
Хайек утверждал, что разрыв между естественной
и денежной ставками процента приводит к искажению
структуры производства. Таким образом, если между
ними возникает положительная разница — возможно,
из-за усилий центрального банка по расширению креди­
тования,—то ожидаемые прибыли будут расти, посколь­
ку реальный доход на новые инвестиции (естественная
ставка) будет выше ставки, по которой предприятия м о ­
гут взять в долг (денежная ставка). Это спровоциру­
ет расширение кредита (то есть ложных сбережений)
за счет повышения финансового рычага в банков­
ской системе и переход к более капиталоинтенсивным
(«окольным» в терминологии австрийской школы) тех­
нологиям производства: чем ниже стоимость капита­
ла (в данном случае ее индикатором служит денежная
ставка), тем более прибыльными оказываются капита­
гл. 5 и 6, посвященные вкладу Людвига фон Мизеса и Фридриха Хайека
в экономический анализ денег.
33. Ibid., р. 65 -66; там же, с. 98.
*97

сдвиги и шоки
лоинтенсивные технологии производства. Подобный
форсированный переход к капиталоинтенсивным те х­
нологиям и есть «ошибочные инвестиции». Чем боль­
ше разница между двумя ставками процента, тем силь­
нее бум и тем оглушительнее крах34. В частности, Хайек
возложил вину за Великую депрессию на экспансионист­
скую кредитную политику Ф Р С в 1920-е годы35. По сло­
вам Уэрта де Сото, «Хайек рассматривал кейнсианский
рецепт выхода из Великой депрессии как всего лишь
временное решение, чреватое неблагоприятными по ­
следствиями. Действительно, любое искусственное по ­
вышение совокупного спроса ведет к серьезному иска­
жению структуры производства и способно породить
лишь нестабильную занятость»36. Позднее Хайек увлек­
ся идей частной эмиссии денег, отказавшись от идеи Ми-
зеса о юо-процентном резервировании денег.
Во время полемики 1930-х годов о деловом цикле ав­
стрийцы проиграли спор кейнсианцам, а затем и моне­
таристам. Они надолго утратили влияние в вопросах
макроэкономической политики. Их неудача объясняет­
ся совокупностью экономических и политических при­
чин. Экономическая причина связана с масштабом кра­
ха. Было трудно поверить, что всему виной всего лишь
ошибочные инвестиции 1920-х годов. В самом деле, этот
тезис озадачивает, особенно если учесть, что он исхо ­
дит от столь ревностных сторонников laissez-faire. Поче­
му предприниматели с такой легкостью идут на пово­
ду у ошибочной денежной политики? Если они могут
так сильно ошибаться на ее счет, может, и в остальных
вопросах они тоже ошибаются? Кроме того, почему п о­
следствия ошибочных инвестиций долж ны приводить
к депрессии? Скорее должно произойти изъятие капита­
ла из одних отраслей и всплеск инвестиций в более при­
быльных отраслях.
Гораздо убедительнее масштаб падения во время Ве­
ликой депрессии объясняется резким сжатием спроса,
во многом вызванным коллапсом банковской и денеж­
34- Интересный разбор австрийской теории деловых циклов см. в: Aubrey, Pro-
ßtingfiom MonetaryPolicy,p.76 -88 .
35. Ibid., p .79 -81 .
36. Ibid., p.84.
298

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
ной систем. Еще одним результатом сжатия спроса был
массовый рост вынужденной безработицы. Экономисты
австрийской школы, высказываясь вслед за министром
финансов С Ш А Эндрю Меллоном в пользу «ликвида­
ции» и отрицая благотворность государственного вме­
шательства, ожидаемо оттолкнули от себя тех, чья под­
держка была важна: избирателей37. Президентом С Ш А
был избран Франклин Делано Рузвельт. В Германии
канцлером стал Адольф Гитлер. Оба эти лидера, несмо­
тря на пропасть, пролегающую между ними, отрицали
идеологию laissez-faire. К концу 1930-х годов идеи Хайека
были разгромлены, он оставил теорию деловых циклов
и занялся политической философией и экономикой ин­
формации, внеся важный вклад в оба направления.
Сегодня сторонники австрийской школы, такие как
бывший конгрессмен Пол, выступают за возврат к п о­
литико-экономической модели X I X века: золотой стан­
дарт (устанавливающий прямую связь между предло­
жением денег и предложением золота); упразднение
центрального банка; прекращение финансового и ино­
го регулирования; ликвидацию социального страхова­
ния и т.д . Если бы люди с подобными взглядами ока­
зались в 2007-2008 годах у власти, то не исключено,
что повторились бы события 1930-х годов. И тогда ли ­
бертарианские взгляды потеряли бы всякое доверие
еще двух поколений. Однако в С Ш А на смену растеряв­
шейся республиканской администрации пришла энер­
гичная администрация демократов. Поэтому австрий­
ские экономисты и другие либертарианцы получили
возможность обвинять в печальных последствиях кри­
зиса тех, кто старался их исправить. И в самом деле,
в С Ш А стало общепринятым мнение о провале програм­
мы стимулирования экономики, уже стало привычкой
ругать администрацию Обамы за то, что ее программа
37. По словам Герберта Гувера, президента США в 1928-1932 годах, Меллон
советовал «ликвидировать рабочие места, ликвидировать запасы,
ликвидировать фермеров, ликвидировать недвижимое имущество...
Нужно очистить систему от гнили. Высокий прожиточный минимум
и тяга к комфорту упадут. Люди будут работать усерднее, вести более
добродетельный образ жизни. Ценности изменятся, и предприимчи­
вые работники заберут свое у менее способных», http://en.wikipedia.org/
wiki/Andrew_W ._Mellon.
299

сдвиги и шоки
стимулирования провалилась, тогда как на самом деле
она просто оказалась недостаточно масштабной, отча­
сти из-за ожесточенного сопротивления республикан­
цев и отчасти из-за ложного (как потом оказалось) опти­
мизма многих экономистов в составе администрации38.
Распространенность этой ошибочной оценки событий
означает, что во время следующего крупного кризиса
«ликвидационизм» австрийской школы могут приме­
нить на практике с предсказуемо плачевным результа­
том. Впрочем, трудно поверить, что золотой стандарт
XIX века получится восстановить в условиях современ­
ной демократии39.
И это не единственная причина, почему подход ав­
стрийской школы следует отвергнуть. Они правы, когда
утверждают, что важно выяснить условия, приводя­
щие к краху. Но рекомендация ничего не делать в ответ
на кризис никоим образом не вытекает из их (верного)
вывода о том, что кризис вызывают последствия оши­
бок. Врач не откажется лечить пациента с сердечным
приступом, возникшим из-за переедания, и не предло­
жит ему вместо лечения сесть на диету. Сначала он спа­
сет ему жизнь, а потом, когда пациенту станет лучше,
пропишет ему диету.
Тем не менее критика австрийской школы по адресу
официальной ортодоксии имеет ценность, пусть даже
их теория и предложения в отношении экономической
политики бесполезны. Во-первых, они напоминают
нам, что кредитная система порождает нестабильность.
Во-вторых, стабильная инфляция не гарантирует эконо­
мической стабильности. В-третьих, бум приводит к оши­
38. См.: Paul Krugman, ‘The Stimulus Tragedy’ . TheNew Fork Times, 20 February 2014,
http://w w w .nytimes.com/2014/02/21/opinio nAru gman-the-stim ulu s-tragedy.
html?ref=pau lkrugman.
39. Система частичного банковского резервирования, в которой предложе­
ние резервов неэластично, порождает крайнюю нестабильность. Когда
политические отношения совсем иные, нежели в XIX веке, — избира­
тельные права больше не скованы огромным имущественным цен­
зом, нет той неограниченной веры в свободные рынки и минимальное
государство, — гораздо сильнее соблазн сбросить искусственные цепи
и выпустить новые резервы. И все же такие авторы, как Брендан Бра­
ун продолжают придумывать современные версии золотого стандарта
с жестким контролем над денежной базой. См.: Brown, The Global Curse
o fthe Federal Reserve: How Investors can Survive and Profitfrom Monetary Chaos
(Basingstoke: Palgrave Macmillan, 2013).
300

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
бочным инвестициям и чрезмерной закредитованности,
которые впоследствии придется как-то устранять. П о ­
этому не удивительно, что с окончанием бума сократи­
лись такие отрасли, как строительство и финансы, а так­
же уровень долга. Наконец, некоторую надежду внушает
идея о том, что денежные власти могут осуществлять
тонкую настройку, опираясь на экономические прогно­
зы, и защищать стабильность финансовой системы, опи­
раясь на анализ системных рисков. Вместе с тем нужно
быть готовыми к неизбежным ошибкам.
Генри Саймонс и «Чикагский план»
Мизес пришел к выводу, что способность частных
учреждений создавать кредитные деньги из ниотку­
да — как побочный продукт их кредитных операций
(о чем говорилось выше), — нужно поставить под кон­
троль посредством юо-процентного банковского резер­
вирования, то есть системы, в которой на каждый доллар
депозитов приходится доллар резервов на счете в цен­
тральном банке. К тому же выводу в 1930-е годы пришла
еще одна группа экономистов, выступающих за свобод­
ный рынок, —чикагская школа, исходя из тех же сообра­
жений: они решили, что денежная система, основанная
на банках (которую мы имеем и сегодня), по своей сути
нестабильна и вносит нестабильность в экономику. Сре­
ди экономистов чикагской школы много выдающихся
и уважаемых ученых: Фрэнк Найт (1885-1972), который
первым сформулировал важнейшее различие между ис­
числяемым риском и неопределенностью; Генри Симонс
(1899-1946), автор самой проработанной версии чикаг­
ского плана денежной реформы; Ирвинг Фишер (1867-
х947)> самый известный американский экономист довоен­
ного периода, а после Второй мировой войны —Милтон
Фридман (1912-3006)40. Подобно австрийцам, эти сторон­
ники свободного рынка заключили, что для защиты ры­
ночной экономики о т разорительных кризисов необхо­
димо покончить с правом создавать кредитные деньги.
40.Jaromir Benes and Michael Kumhof, ‘The Chicago Plan Revisited*, p .17 -19 ,
WP/12/202. International Monetary Fund. August 2012. http://www.imf.org/
extemal/pubs/ft/wp/2oi2/wpi22o2.pdf .
301

сдвиги и шоки
Суть плана, впервые предложенного на пике Великой
депрессии в 1933 году, сводилась к тому, чтобы предоста­
вить правительству исключительное право на создание
денег, лишив такого права частные учреждения (то есть
банки). Каждая из версий плана предполагала юо-про-
центное резервирование банковских депозитов. Иными
словами, домохозяйства и фирмы должны хранить свои
сбережения в виде вкладов в банках, а те, в свою очередь,
должны размещать те же суммы на счетах в центральном
банке или, как вариант, вкладывать их в покупку государ­
ственных облигаций. Таким образом, депозиты станови­
лись бы источником финансов для правительства. Эконо­
мическое обоснование плана заключается в том, что это
единственный способ предотвратить банковские кризисы:
банки просто не смогут обанкротиться. Философское об­
основание состоит в том, что денежная система изобрете­
на обществом для своего блага. Это изобретение должно
приносить обществу достаток, а не разорять его. Такж е
авторы плана предлагали подчинить дальнейшее расши­
рение предложения денег (теперь полностью сосредото­
ченное в руках государства) некоему правилу—например,
можно было бы задать целевые темпы прироста денеж­
ного предложения исходя из ожидаемого роста эконо­
мики, спроса на деньги или целевого уровня инфляции.
Но откуда при юо-процентном резервировании де­
позитов возьмутся средства для кредитования эконо­
мики? Это ключевой вопрос для всех подобных схем.
Первоначально «Чикагский план» предполагал заме­
ну традиционных банков на инвестиционные трастовые
компании, которые бы выпускали акции и продавали
приносящие процентный доход ценные бумаги. Но п о­
добные долговые активы могут превратиться в при­
влекательный для участников рынка заменитель денег
и губительно сказаться на финансовой стабильности,
в чем мы уже убедились на примере фондов денежного
рынка и рынков Р Е П О , сыгравших ключевую роль в воз­
никновении теневой банковской системы. Были пред­
ложены два альтернативных варианта плана, имевшие
целью избежать такого исхода. Один из них, выдвину­
тый Симонсом, подразумевает, что вся частная собствен­
ность примет форму валюты, государственных облига­
ций, акций корпораций или реальных активов. Тогда
302

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
инвестиционные трастовые компании примут форму
взаимного фонда, управляющего акциями или недви­
жимостью. Согласно второму варианту банки должны
финансировать вложения в рискованные активы за счет
займов у правительства, а не у частного сектора.
Принципиальная задача «Чикагского плана» —закре­
пить за государством эмиссионную монополию: частные
институты не смогут больше выпускать обязательства,
заменяющие деньги, кроме случаев, когда эти обязатель­
ства обеспечены деньгами государства. Какие преимуще­
ства дает такая схема? Фишер утверждал, что их четыре.
Во-первых, если банки перестанут создавать и затем уни­
чтожать кредит и деньги в самоподдерживающихся ци­
клах, то из экономики исчезнет главный источник не­
стабильности. Во-вторых, юо -процентное банковское
резервирование исключит саму возможность набегов
на банки: банки будут совершенно надежны. В -третьих,
если правительство будет финансировать свои расходы
за счет выпуска денег, то есть по нулевой ставке процен­
та, так что ему больше не придется занимать, то про­
центные ставки и уровень государственного долга рез­
ко снизятся. В большинстве стран правительства станут
чистыми кредиторами. Наконец, поскольку создание де­
нег больше не предполагает частного долга, уровень по ­
следнего может значительно упасть. В процессе перехо­
да от одной системы к другой правительство могло бы
направить избыток предложения денег (по сравнению
с размером своего долга) на компенсацию значитель­
ного падения уровня частного долга, выкупая частные
обязательства. К этим преимуществам я бы добавил,
что упразднение традиционных кредитных денег почти
наверняка сократит размеры финансового сектора, сни­
зит совокупные доходы банкиров и сделает более равно­
мерным распределение доходов.
Одно только улучшение состояния государственных
финансов уже будет крайне существенным. Как гово­
рится в важной публикации М ВФ о «Чикагском плане»,
которую подготовили Яромир Бенеш и Михаэль Кум-
хоф, в С Ш А совокупные банковские депозиты состав­
ляют примерно 180% ВВП41. Предположим, что спрос
41. Jaromir Benes and Michael Kumhof, ‘The Chicago Plan Revisited*, p. 7.
303

сдвиги и шоки
на деньги растет теми же темпами, что и номиналь­
ный ВВП, скажем, на 5% в год. Если он растет медлен­
нее, то процентные ставки растут и экономика входит
в дефляцию. Тогда для сохранения отношения депози­
тов к ВВП на уровне в 180% предложение денег должно
расти на 9% ВВП ежегодно. Этого прироста хватило бы,
чтобы покрыть примерно 40% расходов федерального
правительства в обычные годы, а значит, можно резко
снизить налоги. Республиканцы будут в восторге! Сюда
нужно добавить средства, сэкономленные на выпла­
те процента по государственному долгу (предполагая,
что государству не нужно выплачивать процент по де ­
позитам), а также доходы от кредитования частного
сектора.
Не менее кардинальные изменения ждали бы и де­
нежную политику. Центральный банк получил бы пря­
мой контроль над предложением денег. Его можно
было бы обязать следовать строгим правилам, как пред­
лагала чикагская школа, включая точное таргетирова­
ние инфляции. Центральный банк мог бы устанавли­
вать любую ставку процента по своему усмотрению,
в том числе отрицательную, чтобы заставить людей
хранить средства в наличных, а не в депозитах. Ста­
билизация экономики стала бы относительно простой
задачей, поскольку устранен главный источник неста­
бильности.
Нет ничего удивительного, именно сопротивление
банковской отрасли привело к отказу от «Чикагско­
го плана» в 1930-е годы. Никто из обладающих столь
исключительной привилегией —■ в данном случае спо­
собность по своему желанию создавать обеспеченные
государством деньги — не захочет с ней добровольно
расстаться. Однако идея так называемой узкой банков­
ской системы (важной части «Чикагского плана») вновь
посещает каждое поколение экономистов, и это впол­
не объяснимо. Хотя Мински и был посткейнсианцем,
в 1994 году он тоже выступил за юо-процентное бан­
ковское резервирование42. План развития «узкоспециа­
42. Hym an Minsky, ‘ F inancial Instability and the Decline (?) o f Banking : Futu re Policy
Implications*, Working Paper N0.127 , October 1994, The Jerome Levy Rese­
arch Institute o f Bard College, http://www.levyinstitute.org/pubs/wpi27.pdf .
304

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
лизированных банков», выдвинутый Лоуренсом Кот-
ликоффом из Бостонского университета, во многом
напоминает «Чикагский план»43. Сторонники левых по-
литическх взглядов идут еще дальше: британский ак­
тивист движения в защиту окружающей среды Джеймс
Робертсон считает, что все деньги должны создаваться
центральным банком напрямую, а затем передаваться
правительству, чтобы оно распоряжалось ими по своему
усмотрению. Но для денежной сферы это то же самое,
что и юо-процентное резервирование44. Совсем недав­
но Эндрю Джэксон и Бен Дайсон предложили похожий
подход в рамках общественного движения Positive M o ­
ney («За полезные деньги») в Великобритании45. Самое
важное в этих предложениях заменить деньги, выпу­
скаемые на основе частного долга, деньгами, создавае­
мыми государством, — то, что они легко осуществимы
и могут принести существенную выгоду: значительное
уменьшение частного долга и снижение кредитного бре­
мени частного сектора.
Среди сил, противодействующих подобным идеям,
снова выделяются частные банкиры с их эгоистически­
ми интересами. Но есть и теоретические возражения.
Уолтер Бэджот начинает свою книгу «Ломбард-стрит»
со следующего утверждения:
...во Франции и Германии и остальных странах со скудной
банковской системой гораздо больше наличных денег цир­
кулирует вне банков, чем в Англии и Шотландии, где раз­
вито банковское дело. Но эти наличные деньги, так сказать,
недосягаемы для «денежного рынка»... В то время как ан­
глийские деньги — это деньги, доступные для заимствова­
ния. Наши люди смелее обращаются с деньгами, чем любая
нация на континенте, и даже не будь они столь смелы, са­
мый факт, что деньги размещены на банковском депозите,
делает их гораздо доступнее. Миллион в руках одного бан­
кира—это великая сила; он может, когда только захочет, ра­
зом одолжить их заемщику, и заемщики могут к нему прий­
ти, зная о его деньгах.
43.LaurenceKotlikoff,JimmyStewartisDead:EndingtheWorld''sOngoingFinancialPla­
gue with Limited Purpose Banking (Hoboken. NJ:JohnWiley& Sons, 2010).
44.JamesRobertson,Future Money:Breakdown orBreakthrough?(Devon:GreenBooks,
2012), esp. ch.3 .
45.Cm.: AndrewJackson andBenDyson,ModernisingMoney: Why ourMonetary System
isBroken and How it can be Fixed (London: Positive Money, 2013).
3°5

сдвиги и шоки
Бэджот объясняет динамичное экономическое разви­
тие Великобритании тем, что публика склонна дове­
рять свои деньги частным банкам, осуществляющим
рискованные вложения. И все же нельзя утверждать,
что без банковской системы, эмитирующей кредит, эко­
номического прогресса не было бы. Авторы «Чи кагско­
го плана» и другие экономисты, наследующие их интел­
лектуальную традицию, определенно выдвигают веские
аргументы против современной новой ортодоксии, со ­
гласно которой инфляционное таргетирование и макро-
пруденциальное регулирование—это надежные орудия,
позволяющие относительно безопасно оседлать финан­
сового дракона. Но, к сожалению, даже если радикаль­
ные меры в духе «Чикагского плана» являются необхо­
димым условием для стабильности, то они едва ли будут
достаточным условием: рыночная экономика все равно
может остаться неустойчивой. Более того, выгоды дина­
мичного развития, приобретаемые благодаря рискован­
ному поведению частной системы, возможно, перевеши­
вают опасность нестабильности.
Рациональной стратегией будет сейчас проведение
более агрессивной политики, чем предлагает новая о р­
тодоксия (подробнее речь об этом пойдет в главе 7 и в за­
ключении), и планирование перехода к более радикаль­
ным мерам в случае очередного кризиса. Но было бы
чересчур разрушительно и рискованно попытаться од­
ним махом перестроить нашу экономику в соответ­
ствии с «Чикагским планом», не испробовав сначала бо­
лее скромные реформы, хотя и слишком радикальные,
по мнению новой ортодоксии. Такж е вполне разумно
было бы попробовать убедить отдельные страны (воз­
можно, малые) поэкспериментировать с более радикаль­
ным планом устранения банковской системы в ее со ­
временном виде. В самом деле, финансовая система
так оглушительно провалилась, что сама мысль о еди­
нообразии банковских и финансовых систем по всему
миру, следующих единым глобальным правилам, теперь
кажется необычайно глупой. Мы просто недостаточно
знаем, чтобы ограничиться одной системой. Без экспе­
риментов не обойтись. «Чикагский план» в разных ва­
р и ац и ях — это эксперимент, который определенно стоит
провести.
306

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
Кейнс против Фридмана: бюджетно-налоговая
политика против кредитно-денежной политики
Экономические дискуссии 1930-х годов оставили ценное
экономическое наследство: как Джон Мейнард Кейнс
(1883-1946) и его последователи, так и монетаристы схо ­
дились в одном —они признавали важность совокупно­
го спроса. Экономика не обязательно достигает полной
занятости. В сложной денежной экономике фактиче­
ский выпуск не всегда равен потенциальному выпуску.
В этом отношении кейнсианцы и монетаристы оказыва­
ются на одной стороне, поскольку и тех и других инте­
ресует состояние совокупного спроса, а по другую сторо­
ну стоит австрийская школа, совершенно отрицающая
важность этого вопроса. Однако кейнсианцы и монета­
ристы разошлись во взглядах на то, какие инструменты
и как должны использовать политики. Это разделение
существует до сих пор. С п ор о том, что важнее в пост­
кризисный период —бюджетно-налоговая или кредит­
но-денежная политика, — стал одним из самых значи­
мых споров в истории экономической политики.
Однако подобный спор был бы неуместен в нормаль­
ной экономической ситуации, когда процентные став­
ки существенно выше нуля. При таких условиях боль­
шинство последователей Кейнса (хотя и не все) готовы
согласиться с Милтоном Фридманом и его сторонни­
ками в том, что одной денежной политики достаточно
для обеспечения устойчивого спроса. И все же остают­
ся важные разногласия. Во-первых, Фридман обращал
внимание не на цену денег (ставка процента), а на их
количество. Он был сторонником количественной тео­
рии в духе Ирвинга Фишера и утверждал, что важна
не столько цена денег, то есть ставка процента, сколько
их количество, то есть денежная масса. Фридман считал,
что ставка процента —плохой критерий мягкости денеж­
ной политики. Единственный верный критерий —темп
роста предложения денег. При этом он предполагал,
что, несмотря на радикальный сдвиг денежной системы
от товарной к кредитной основе, все же можно и нужно
дать четкое определение деньгам и более или менее то ч­
но контролировать их рост. Более того, как утвержда­
307

сдвиги и шоки
ют сторонники количественной теории, если добиться
устойчивого темпа роста предложения денег, рост номи­
нального спроса также будет стабилен: иными словами,
в экономике существует прямая связь между денежным
предложением и номинальным уровнем потребления.
Во-вторых, Фридман утверждал, что лучший способ ре­
гулировать рост денежного предложения—это отказать­
ся от дискреционной политики центральных банков
и установить фиксированные правила денежной поли­
тики. В таком случае любое краткосрочное нарушение
работы реальной экономики, вызванное превратностя­
ми денежного предложения, было бы сглажено, и тогда
реальная экономика работала бы настолько гладко, на­
сколько это вообще возможно.
Пика популярности монетаризм достиг в 1960-е
и 1970-е годы, когда наивная версия кейнсианства про­
валилась, недооценив инфляционные ожидания и чрез­
мерно полагаясь на тонкую настройку макроэкономики.
Предполагаемая дилемма выбора между безработицей
и и нфляцией исчезла, после чего кейнсианская идея
тонкой настройки реальной экономики (посредством
активной бюджетной и денежной политики) лишилась
доверия и впоследствии была отброшена. Конечно, если
рассуждать логически, ничто не мешало разделять кейн­
сианское видение роли бюджетной политики в управ­
лении спросом и в то же время признавать решающую
роль ожиданий. В равной мере, чтобы быть кейнсиан­
цем, не обязательно всецело полагаться на тонкую на­
стройку макроэкономики. Учитывая ограниченность
наших знаний, кейнсианцам стоило полагаться скорее
на «грубую настройку» экономики, то есть видеть в бюд­
жетной политике средство вывода экономики из крити­
ческого состояния. Также можно было признавать важ­
ность денег и игнорировать роль ожиданий, оставаясь
до некоторой степени приверженцем тонкой настрой­
ки. Но история не знает сослагательного наклонения:
в 1960-е годы большинство кейнсианцев недооценива­
ли роль инфляционных ожиданий и верили в потен­
циал тонкой настройки. Эта брешь в позициях кейн­
сианцев позволила монетаристам провести успешный
контрудар, в котором соединились указание на важ­
ность ожиданий и ключевую роль денег, а также анализ
зов

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
слабых мест дискреционной политики тонкой настрой­
ки макроэкономики.
Когда монетаризм в 1980-е и 1990-е годы был опробо­
ван на практике, он потерпел неудачу, поскольку уста­
новить правила работы денежной системы и контроли­
ровать предложение денег оказалось не так-то просто.
Как следствие, ортодоксальная форма денежной поли­
тики вплоть до кризиса предполагала таргетирование
инфляции, при котором центральные банки полагались
на регулирование процентных ставок и не пытались кон­
тролировать количество денег. В умах политиков проч­
но засела идея «естественного уровня безработицы», вы­
двинутая Милтоном Фридманом и Эдмундом Фелпсом,
или, как ее называют в наши дни, «не ускоряющий ин­
фляцию уровень безработицы» (NAIRU), или уровень
нулевого разрыва выпуска. Эта концепция стала своего
рода синтезом кейнсианства и монетаризма: кейнсиан­
ство, признающее естественный уровень безработицы
и проводящ ее тонкую настройку макроэкономики ме­
тодами активной денежной политики.
Этой ортодоксии также суждено было рухнуть, снача­
ла в 1990-х годах в Японии, а после 2007 года и на Запа­
де, из-за обстоятельства, которое не заметили ни Кейнс,
ни Фридман: склонность кредитной системы выходить
из-под контроля, о которой говорили последователи
Викселля, экономисты австрийской школы и «мин-
скианцы». После кризиса в большинстве стран мира
номинальная учетная ставка достигла нулевой отмет­
ки. В этот момент спор возобновился. И монетаристы,
и большинство сторонников современной ортодоксии
утверждали, что денежную политику по-прежнему мож­
но плодотворно применять, либо расширяя количество
денег, либо снижая доходность по другим ценным бу­
магам, в первую очередь по долгосрочным облигаци­
ям. Считалось, что обеих этих целей можно достичь
с помощью единого инструмента — количественно­
го смягчения, под которым подразумевалось расшире­
ние денежной базы. Считалось, что центральные банки,
прибегнув к денежной эмиссии и направив созданные
деньги на выкуп облигаций, смогут одновременно рас­
ширить денежное предложение и снизить доходность
ценных бумаг.
309

сдвиги и шоки
Рис. 37 показывает динамику показателя М2 в С Ш А
после 1980 года; это наиболее широкий денежный агре­
гат, данные о котором публикует Ф Р С 46. В М2 входит на­
личность в обращении, а также обязательства финансо­
вых учреждений по депозитам, которые, главным об­
разом, принадлежат домохозяйствам. Также на рис. 37
показана «денежная база». В нее тоже входят наличность
в обращении, а также средства банков на депозитах в бан­
ках Ф Р С (то есть в центральном банке). Денежная база от­
ражает объем созданных государством денег в экономи­
ке; они составляют обязательства государства. Оставшая­
ся часть предложения денег—это обязательства банков47.
Денежную базу часто называют «внешними деньгами»,
а деньги, созданные банками, — «внутренними деньга­
ми». Вплоть до недавнего кризиса агрегат М2 практиче­
ски полностью состоял из внутренних денег, поскольку
кредитная активность частных финансовых посредников
быстро росла. Денежная база практически не увеличива­
лась. Однако в первые годы после кризиса финансовые
посредники сократили кредитование частного сектора.
За счет расширения денежной базы, и в первую очередь
за счет количественного смягчения, Ф Р С компенсирова­
ла сокращение кредита частному сектору и тем самым
поддерживала рост М2. Именно это и предложил бы де­
лать Милтон Фридман. Для монетариста такая полити­
ка была бы естественна. Поскольку монетаристов приня­
то считать сторонниками «правой» экономической идео­
логии, было особенно забавно наблюдать за яростными
нападками на действия центрального банка С Ш А со сто­
роны множества правых политиков.
46. М2 включает i) наличные деньги в обращении, находящиеся вне министер­
ства финансов США, резервных банков ФРС и ячеек депозитарных
институтов; 2) дорожные чеки, выпущенные небанковскими институ­
тами; з) вклады до востребования; 4) другие депозиты с возможностью
выписывать на них чеки, преимущественно предоставляемые депо­
зитарными институтами, и паевые счета кредитных союзов; 5) сбере­
гательные вклады, в том числе депозиты на счетах фондов денежно­
го рынка; б) мелкие срочные депозиты (срочные депозиты до юо тыс.
долл.); 7) балансы розничных фондов денежного рынка. Более подроб­
но с определениями можно познакомиться по ссылке: http://research.
stlouisfed.0rg/fred2.
47. На рис. 37 кривая, отражающая денежное предложение, обеспечиваемое
кредитом частного сектора, получена вычитанием денежной базы
изденежного агрегата М2. —П римеч. пер.
310

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
Кейнсианцы утверждают, что, если краткосрочная
ставка процента близка к нулю, денежная политика те­
ряет эффективность. Ясно, что казавшийся столь нуж­
ным рост денежного предложения в форме М2 не при­
вел к мощному восстановлению, хотя почти ясно и то,
что он предотвратил усиление рецессии. Как мы уже ви­
дели в главе 5, трудность возникла из-за того, что эко­
номика страдает от избытка сбережений, то есть желае­
мые сбережения превышают желательные инвестиции,
несмотря на крайне низкие ставки процента. Пользуясь
расхожим английским выражением, накачивание эконо­
мики деньгами подобно попытке толкать предмет при­
вязанной к нему веревкой.
Более того, хотя краткосрочная ставка процента
может быть близкой к нулю или нулевой, невозмож­
но опустить до нуля долгосрочную учетную ставку,
так как действует «предпочтение ликвидности»: при не­
значительной долгосрочной ставке риски ее повышения
для инвесторов велики (ведь тогда они потеряют шанс
разбогатеть, когда доходность вернется к нормальным
уровням), а риски снижения ничтожны. Поэтому, если
доходность по долгосрочным облигациям упадет до-
РИС. 37. Источники М2, С Ш А (млрд долл.)
Источник: Federal Reserve Bank ofSt Louis.

сдвиги и шоки
статочно низко, люди перестанут их держать. Если бы
центральный банк пожелал еще сильней снизить их д о ­
ходность, ему пришлось бы начать их массированную
скупку: по сути, это означало бы, что центральный банк
напрямую финансирует правительство. По мнению
кейнсианцев, есть решение получше: прямо снизить же­
лаемый уровень сбережений, сохраняя процентные став­
ки на нулевом уровне. Для этого правительство должно
увеличить свои расходы, а также снизить налоги, что­
бы поощрить рост частных расходов. Это самый про­
стой и прямой путь к выздоровлению экономики. Более
того, подобная бюджетная политика не окажет никако­
го влияния на краткосрочные процентные ставки, а дол­
госрочные ставки в странах со своим собственным цен­
тральным банком вырастут только в том случае, если
сформируется уверенность в скором восстановлении.
Риски дефолта в таком случае близки к нулю.
Спор кейнсианцев и монетаристов об оптималь­
ной макроэкономической политике в условиях кризи­
са и сейчас активно продолжается как в научных кругах,
так и в публичном пространстве. Мы подробно разберем
его в главе 8 и на его основе построим свой анализ ре­
зультатов политики в русле новой ортодоксии.
Гипотеза нестабильности Мински
Хайман Мински (i919“ 199®)> создавший поразительный
прецедент появления посткейнсианца в чикагской шко­
ле, предложил самый развернутый критический раз­
бор предкризисной ортодоксии, равно применимый
и к посткризисной новой ортодоксии48. Как уже го­
ворилось в предисловии, введении и главе 4, Мински
озвучил три ключевых пункта: во-первых, он считал,
что нестабильность внутренне присуща динамичной ка­
питалистической экономике, а не одной только финан-
48. Среди его многочисленных работ можно выделить Hyman Р. Minsky, S ta b ili­
zing ап Unstable Economy (New Haven: Yale University Press, 1986); Хайман
Мински, Стабилизация нестабильной экономики (Москва: Издательство
Института Гайдара, 2016), а также ‘Financial Instability and the Decline (?)
of Banking: Future Policy Implications’ , Working Paper N0.127 , October
1994, The Jerome Levy Research Institute o f Bard College, http://www.levyin-
stitutc.org/pubs/wp127.pdf .
312

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
совой системе; во-вторых, он сомневался, что найдутся
такие нормы регулирования, которые сумеют надол­
го сдержать эту нестабильность; наконец, он полагал,
что «большое правительство» совместно с «большим
банком» (центральным банком) —единственный способ
ограничить вредные последствия нестабильности.
Хотя Мински не признавал стабилизирующего п о ­
тенциала инфляционного таргетирования (что верно),
он бы согласился с Бернанке в том, что регуляторы до л­
жны сохранять бдительность, а Ф Р С обязана спасать эко­
номику, если в ней начнется кризис. Он бы подчеркнул,
что сейчас экономика находится в состоянии депрессии
и приветствовал бы активные действия правительства
для смягчения кризиса. Каждый из этих важных уроков
будет детальнее рассмотрен в главе 8.
Лернер, хартализм
и современная денежная теория
Рассмотрим последнюю школу мысли, так называемый
хартализм (его название происходит от латинского сло­
ва Charta — листок бумаги). Ее сторонники утвержда­
ют, что концептуальный недостаток современной о р ­
тодоксии в области денежной и бюджетной политики
не в том, что она оставляет слишком много свободы цен­
тральному банку или правительству, а в том, что этой
свободы слишком мало; и в этом отношении она захо­
дит гораздо дальше, чем Кейнс и кейнсианцы49. В основе
их теории лежит мысль, что денежная и бюджетная по­
литика должны обеспечивать полную занятость. В эко­
номике, основанной на свободно обращающихся фиат-
ных деньгах (то есть эмитированных или обеспеченных
государством), правительство не стеснено бюджетными
ограничениями: оно всегда может создать деньги, кото­
рые его граждане будут обязаны принять. Единственный
вид ограничений — макроэкономические, в том числе
избыточная инфляция.
Адам Смит однажды так высказался об идее эмити­
рованных государством бумажных денег: правительства
британских колоний в Северной Америке «нахо дят вы-
49. См.: ‘ Chartalism*, http://en.wikipcdia.org/wiki/Chartalism.
ЗУ

сдвиги и шоки
годным снабжать население таким количеством бумаж­
ных денег, какое вполне достаточно, а обычно и более
чем достаточно для ведения всех их внутренних торго­
вых операций»50. Однако в завершенной форме теория
хартализма возникла лишь в 1895 году, во время расцве­
та золотого стандарта, когда Георг Фридрих Кнапп опуб­
ликовал работу о роли государства как эмитента денег51.
По его мнению, ценность деньгам придает налогообло­
жение, поскольку частные лица нуждаются в них, что­
бы заплатить налоги. Затем бумажные деньги становят­
ся общепринятым средством платежа во всех экономиче­
ских отношениях. Они попросту превращаются в самую
ходовую долговую расписку, ведь правительство —наи­
более признанный и постоянный заемщик, а любые
деньги —это долговая расписка, стоимость которой об­
условлена готовностью людей доверять ее эмитенту.
Эта мысль оказала влияние на Кейнса и была разви­
та в теории «функциональных финансов» видного пост­
кейнсианца Аббы Лернера (1903-1982)52. Поскольку госу­
дарство выпускает деньги по своему усмотрению, у него
появляются два инструмента воздействия на экономи-
ку: уровень налогообложения и объем государственных
заимствований. Они никак не связаны с потребностью
государства в финансировании, так как оно может п о­
крывать свои расходы, печатая деньги. Поэтому любые
рассуждения о том, что государство, как и домохозяй­
ство, обязано балансировать свой бюджет, становятся
оправданными только в том случае, если государство от­
казывается от способности создавать деньги (как это слу­
чилось в странах еврозоны). Выражаясь словами Лерне­
ра, «правительство должно устанавливать свои расходы
и налоги на таком уровне, чтобы совокупные расхо­
ды были не меньше и не больше, а в точности соответ­
ствовали уровню выпуска с полной занятостью при те­
50.AdamSmith,An Inquiry into theNature and Causes ofthe Wealth ofNations(1776),
Bk.V , ch-з, paragraph 82, http://www.econlib.org/library/Smith/smWN22.
html#B.V,Ch.3,OfPublicDebts;Адам Смит,Исследование о природе и при­
чинах богатства пародов (Москва: Эксмо, 2007),с.86д.
51. Georg Friedrich Knapp, The State Theory o fM oney (London: Macmillan, 1924).
52. Abba P. Lerner, ‘ Money as a Creature of the State*, Papers and Proceedings
of the Fifty-Ninth Annual Meeting of the American Economic Association,
American EconomicReview,vol.37,no.2(May1947),p-312-317.
3H

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
кущих ценах. Если это означает, что нужен дефицит,
что нужно увеличивать заимствования, «печатать день­
ги» и т.д ., то в этом нет ничего плохого, равно как ни­
чего хорошего, это просто средство для достижения же­
лаемой цели —полной занятости и стабильности цен»53.
До тех пор пока подобная политика не ведет к избыточ­
ному спросу, нет нужды опасаться последствий инфля­
ции. Это не означает, что денежная политика ничем
не стеснена, но ее ограничения продиктованы и нфл я­
цией и сопряженными с ней рисками резкого снижения
стоимости валюты относительно других валют.
Сегодня сторонники этого набора идей называют
его «современной денежной теорией»54. Они исходят
из того, что частный сектор может выступать чистым
приобретателем финансовых активов тогда и только
тогда, когда правительство имеет дефицит или эконо­
мика в целом имеет профицит текущего счета (то есть
дефицит имеют иностранные участники). Если прави­
тельство в благополучные времена поддерживает про­
фицитный бюджет, на чем настаивают ортодоксальные
кейнсианцы, то частный сектор (в отсутствие профи­
цита текущего счета всей экономики) неизбежно вой­
дет в состояние финансового дефицита. Этот дефицит
ему придется финансировать посредством банковского
кредита, что в итоге может привести к дестабилизации
экономики.
Принципиальное и, безусловно, правильное замеча­
ние, которое делают сторонники современной денеж­
ной теории, состоит в следующем: банки не обязательно
направят на кредитование экономики все те суммы, кото­
ры е зарезервированы на их счетах в центральном банке15.
53- Цит. по: Matthew F orstate r, ‘ Functional Finance and Full Employment: Le ssons
from Lerner for Today’ , Working Paper No. 5272, The Jerome Levy Economics
Institute , J u ly 1999.
54. С м . , в частно сти : L . R and all Wray, Modem Monetary Theory: A Primer on Macroe­
conomicsf o r Sovereign Monetary Systems (Londo n : Palg rave Macmillan, 2 01 2);
Warren Mosler, Seven Deadly Innocent Frauds ofEconomic Policy (Valance, 20 10).
См. также работы Билла Митчелла: http://bilbo.economicoutIook.net/
blog, Warren Mosler, http://mosIereconomics.com , and L. Randall Wray,
http://www.eco nomo nitor.com/blog/author/rwray
55. Cm.: Paul Sheard, ‘ Repeat After Me: Banks Cannot and Do Not “Lend Out”
Reserves’ , 13 August 2013, http://www.standardandpoors.com/spf/upload/
Ratings_US/Repeat_^\fter_Me_8 _ _i4w_i3 .pdf.
315

сдвиги и шоки
Как уже говорилось, банки самостоятельно решают,
сколько выдавать ссуд. Для этого им не нужны резервы,
и поэтому их резервы чаще всего пренебрежимо малы.
На размер совокупных банковских резервов могут по ­
влиять лишь центральный банк (путем операций на от­
крытом рынке), правительство (изменяя уровень бюд­
жетных расходов и налогообложения) или частные лица
(сокращая или увеличивая запасы наличных денег).
Кроме того, центральные банки уже имели возможность
убедиться в том, что количество создаваемых банками
денег тоже прямо не зависит от объема резервов в денеж­
ной системе современного типа: после кризиса резервы
значительно выросли, тогда как уровень кредитования
не изменился. Объем создаваемых банками денег зави­
сит только от того, сколько кредитов они считают при­
быльным выдать при той учетной ставке, которую уста­
новил центральный банк.
Поскольку восприятие рисков банками сильно разли­
чается в зависимости от экономического климата (ко­
торый они сами во многом и задают совместными дей­
ствиями), их готовность создавать кредит тоже может
быть очень разной — от избытка в период кредитно­
го бума до недостатка в период схлопывания кредито­
вания. Если банку нужны резервы, чтобы рассчитаться
по платежам или выдать наличность, центральный банк
сегодня может с легкостью их предоставить по опреде­
ленной им процентной ставке. Таким образом, учетная
ставка центрального банка определяет ставку, по кото­
рой банки кредитуют экономику. Если центральный
банк запускает количественное смягчение (то есть выпу­
скает деньги для покупки активов у населения), он авто­
матически увеличивает совокупные резервы банковской
системы. Центральный банк платит эти деньги частным
лицам в обмен на покупаемые у них облигации. Затем
население размещает эти деньги во вкладах на своих сче­
тах в коммерческих банках, у которых растут обязатель­
ства перед населением и на ту же сумму увеличиваются
депозиты в центральном банке. Эти депозиты в цен­
тральном банке, разумеется, и есть банковские резервы.
Снова повторю, что действия самих банков никак
не могут снизить совокупный объем резервов в систе­
ме, поскольку единственное назначение резервов — по­
316

ОРТОДОКСИЯ НИЗВЕРЖЕНА
крывать разницу во взаимных платежах одних банков
другим. Остальные фирмы и домохозяйства не имеют
счетов в центральном банке. Поэтому, когда один банк
теряет резервы (средства на счету в центральном бан­
ке), они обязательно оказываются в активах другого
банка. Общий уровень резервов остается неизменным.
Разумеется, изменить общий уровень резервов могут
правительство и центральный банк, покупая и продавая
активы на открытом рынке. Также изменить уровень ре­
зервов могут частные лица, если захотят получить на­
личные деньги со своих вкладов в банках. В таком слу­
чае банки получают от центрального банка наличность
в обмен на резервы или в виде займа от центрального
банка, который создает эти резервы. Короче говоря, от­
ношения между банками и центральным банком следует
рассматривать так же, как отношения между населени­
ем и банками. Центральный банк*—это банк для осталь­
ных банков.
Современная денежная теория подвергает сомне­
нию еще одно важнейшее основание официальной ор­
тодоксии. Она утверждает, что если экономика основа­
на на фи атных деньгах, то задача центрального банка
и правительства вместе взятых сводится лишь к ее ста­
билизации. Более того, государство и центральный банк
всегда могут создать необходимый спрос, расходуя день­
ги, которые они же и создают. Конечно, есть ограни­
чение: если спрос будет слишком высок по сравнению
с предложением, начнется инфляция. Но само по себе
количественное смягчение не приводит к инфляции;
инфляция начнется, только если совокупное предло­
жение денег (в широком определении) растет быстрее
спроса на наличные деньги среди населения. Во время
этого кризиса такого не случилось, и гиперинфляция,
которой некоторые так боялись, оказалась мнимой угро­
зой. Реальной угрозой оказалась дефляция.
Причина, по которой правительству не разрешает­
ся использовать способность создавать деньги как ин­
струмент стабилизации экономики, заключается вовсе
не в том, что это технически трудно. Дело в том, что мно­
гие (не без оснований) полагают, что это политически
опасно, так как дискреционная власть политиков слиш­
ком сильно возрастает, а они склонны чрезмерно опти­
317

сдвиги и шоки
мистично оценивать уровень выпуска, соответствующий
полной занятости. Защитой от подобного риска явля­
ется институциональная структура: дайте центрально­
му банку право создавать деньги, но обяжите его делать
это напрямую, создавая «внешние деньги», а не косвен­
но, расширяя «внутренние деньги». Примечательно,
что современная денежная теория монетарной полити­
ки и «Чикагский план» сходятся почти во всем, кроме
вопроса об институциональной структуре, в рамках ко­
торой государство заменит банки в деле создания денег.
Заключение
Авторы разобранных выше критических подходов при­
держиваются разных политических ценностей и по-раз­
ному отвечают на вопрос, нужно ли больше государства
и меньше частного сектора или больше частного сектора
и меньше государственного вмешательства. Они расхо­
дятся во мнении, должна ли политика руководствовать­
ся правилами или быть дискреционной. Они расходят­
ся во мнении, должно ли государство активно управлять
экономикой. Среди них нет единого ответа, являются ли
деньги и кредит единственным источником нестабиль­
ности в экономике. Но в одном они едины: сочетание
государства как конечного поставщика денег и частно­
го сектора, который фактически осуществляет созда­
ние наибольшей части кредита и денег в обращении,
в высшей степени опасно для стабильности экономики.
Мы заключили сделку с дьяволом. В ней нет ничего но­
вого, Наоборот, она уходит далеко в века. Но недавние
события напомнили нам, что угрозы слишком велики.
А, кроме того, либерализация финансов оказалась пря­
мой дорогой к кризисам. Несомненно, это достаточно
веские аргументы, чтобы перейти к новой системе.
Обратимся теперь к двойственной задаче, которая
стоит перед властями: выбраться из текущих затрудне­
ний и вернуть устойчивость и динамизм мировой эконо­
мике. Ч то же именно предпринимается? Есть ли шанс
на успех? Что еще может потребоваться? К этим вопро­
сам мы теперь и переходим.

ГЛАВА 7
Как исправить финансовую
систему
Мы намерены как можно скорее договориться об усилении
нормативов ликвидности и капитала. Это основа нашей
повестки реформ, и в этом отношении мы полностью поддер­
жи ваем р або ту Базел ьско го ко митета по банк овско му надзору
и призываем его разработать международно признанные нор­
мы, способные улучш и ть ко ли че ств о и качес тво капи тала бан­
ков и воспрепятствовать избыточному применению финансо­
вого рычага и слишком рискованному поведению... Принци­
пи альн о важ но, чтобы орг аны банк овско го р егулир овани я
разработали но рмати вы капи тала и ли к ви дн ос ти , до стато чно
строгие, чтобы помочь нашему финансовому сектору противо­
сто ять будущим спадам в г ло бальной финансо во й систе ме.
Коммюнике министров финансов и глав центральных банков
<сБольшой двадцатки>, j июня 2 0 11 года1
За собственный капитал нужно платить—и банки, и экономи­
ка в целом имеют меньше кредитов, чем могли бы, поскольку
банковские учреждения упираются в тесные нормативы доста­
точности капитала... Неудивительно, что кредитование
в США и Европе за последние пять лет было угнетено,
и ситуация не исправится, если регуляторы будут требовать
еще большего уровня собственного капитала.
Сначала указывать банкам, что им нужно иметь больше
капитала, а потом жаловаться, что некоторые заемщики
не могут получить заем, —это из области политики, а не эко­
номики. Мотивы банков очевидны. Когда регулирующие
органы устанавливают нормативы, им не нужно удивляться,
что банки естественным образом реагируют на созданные
для них стимулы. И банкам все равно приходится выслуши­
вать обвинения в свой адрес за то, что они рационально отве­
чают на правила, которые им установили регуляторы.
Фрэнг Кит инг, президент и исполняющий директор Американской
ассоциации банкиров, 22 августа 2013 года12
Ф
ИНАНСОВАЯ система провалилась с таким тре­
ском, что законодатели, политики и регуляторы
как ошпаренные бросились переписывать ста­
рые законы и изобретать новые. Страницы деловых из-
1. ‘ Communique*, Meeting of Finance Ministers and Central Bank Governors, Bus­
an, Republic of Korea, 5 June 2010, http://www.ft.com/cms/422d6406-7093 -
11df-96ab-00144feabdc0.pdf .
2. Fin ancial 7imes, 22 August 2013, http://www.ft.com/cms/s/o/6fea2b90-09bf-ne3-
ad07-00144feabdc0.html.
319

сдвиги и шоки
даний пестрили броскими названиями новых инициа­
ти в —«Базель I I I » , «Додд-Франк»3, «Правило Волкера»4,
«Виккерс»5, «Лииканен»6. Но что стоит за всем этим?
Удадутся ли реформы? Не обойдутся ли они слишком
дорого? Может быть, есть лучший путь? Я попытаюсь
ответить на эти вопросы и особое внимание уделю п о­
пыткам законсервировать систему в том виде, в котором
она и стала причиной кризиса. В основе таких попыток
лежит стремление оседлать банковского и финансового
дракона, а не превратить его в домашнего питомца. За­
тем, в следующей главе, речь пойдет о макроэкономи­
ческом контексте—денежной реформе, как глобальной,
так и в отдельных странах, а также о перестройке миро­
вой экономики.
Запоздалое усердие
Среди важнейших последствий кризиса было решение
созвать в ноябре 2008 года в Вашингтоне саммит «Боль­
шой двадцатки», где собрались представители ведущих
развитых и развивающихся стран, и эти неформальные
совещания стали центром принятия решений глобаль­
ной экономической политики. Саммит ознаменовал от­
каз от прежней схемы, когда подобными структурами
руководили несколько развитых стран — в последнее
время министры финансов и главы центральных банков
«Большой семерки» (С Ш А , Японии, Германии, Фран­
ции, Италии и Канады), а также главы стран «Боль­
шой восьмерки» (страны «семерки» и Россия). Это об­
новление отражало тектонические сдвиги в глобальном
лидерстве. Как следствие, повестку реформ в посткри­
зисный период задавала именно «Большая двадцат-
3. Закон Додда —Франка о реформировании Уолл-стрит и защите потребите­
лей (2010). — Примеч. пер.
4. Серия статей закона Додда —Франка, предложенная американским эконо­
мистом Полом Волкером. —Примеч. пер.
5. План реформы банковской системы, предложенный в 2010 году Независи­
мой банковской комиссией Великобритании под председательством
Джона Виккерса.—Примеч. пер.
6. Доклад с планом реформы европейской банковской системы, подготовлен­
ный в 2012 году группой экспертов под руководством Экки Лиикане-
на.—Примеч. пер.
320

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
ка». В Декларации об укреплении финансовой системы
от 2 апреля 2009 года правительства объявили, что пла­
нируют следующее7:
Создать совет по финансовой стабильности для надзора
за стабильностью глобальной финансовой системы.
Расширить сферу регулирования на «все системообразую­
щие финансовые институты, рынки и инструменты», особое
внимание уделив «большим и сложным финансовым учре­
ждениям». В том числе обеспечить надзор за хедж-фон­
дами.
Усилить пруденциальное регулирование, в том числе тре­
бования по количеству и качеству собственного капитала;
добиться, чтобы фирмы увеличили объем собственного ка­
питала на случай кризиса; в дополнение к нормативам капи­
тала, привязанным к риску, ввести «простой, прозрачный,
не привязанный к риску критерий, который допускал бы ме­
ждународную сравнимость и корректно учитывал угрозы,
не отраженные на балансе, а также помог бы сдержать рост
финансового рычага в банковской системе».
Добиться, чтобы «система вознаграждения „соответство­
вала долгосрочным целям фирм“ и исключала бы принятие
неразумных рисков».
Усовершенствовать критерии оценки финансовых инстру­
ментов.
Повысить эффективность надзора со стороны кредитных
агентств.
Так выглядела непосредственная реакция регулято­
ров на кризис. Своими действиями они выражали об­
щее мнение, что слишком многое пош ло вкривь и вкось:
ненадлежащий надзор, недостаточный капитал, пробе­
лы в регулировании, безответственное поведение, недо­
стоверные данные бухгалтерского учета и недостовер­
ные кредитные рейтинги. Впоследствии регуляторы
добавили в список новые приоритеты: структурные из­
менения (изменение внутренней организации банков),
стресс-тесты (мероприятия по оценке устойчивости бан­
ков в критических,ситуациях), режимы урегулирования
несостоятельности (правовые механизмы реорганиза­
ции финансов компании-банкрота), изменения в струк­
туре рынка (вытеснение внерыночных сделок в пользу
биржевых сделок и сделок с использованием клиринго­
7. ‘ Declar ation on Strengtheni ng the Financial System*, Lo nd on Su mmit, 2 April 2009,
http://ww w.rnofa.go.jp/policy/economy/g20_summit/2009-l/annex2.html.
321

сдвиги и шоки
вых систем), реформы регулирующих структур. Когда
корабль пошел ко дну, регуляторы попытались заткнуть
все течи одновременно.
Чем же кончились все эти грандиозные планы?
Базель III
Первый пункт, по которому предстояло достичь един­
ства,— это соглашение Базель III (ему предшествовали
Базель I и Базель I I , не выдержавшие проверки кризи­
сом). Это соглашение о нормативах банковского капита­
ла, стандартах управления рисками, в том числе рыноч­
ными, макропруденциальном регулировании и рисках
ликвидности8. Базель I, установивший минимальные
требования достаточности капитала банков, был при­
нят в 1988 году Базельским комитетом по банковскому
надзору. Забавно, что первое базельское соглашение из­
начально было нацелено на то, чтобы ослабить конку­
ренцию со стороны недокапитализованных японских
банков, которые в скором времени рухнули во время фи­
нансового кризиса 1990-х годов. Прежде всего Базель I
предписывал при расчете суммарных активов взвеши­
вать их по риску, относя каждый актив в одну из пяти
групп. Как ни парадоксально, предполагалось, что госу­
дарственный до лг —это безрисковый актив, а ипотечные
бумаги с рейтингом А А А —следующая за ним группа ак­
тивов с минимальным риском. Банки, ведущие между­
народные операции, не имели права опускать долю соб­
ственного капитала во взвешенных по риску активах
ниже 8%. Но подобное правило означало, что отноше­
ние капитала к активам во всей системе будет намного
ниже, пусть даже каждый отдельный банк будет держать
на балансе активы с низким уровнем риска9. Базель I I ,
обнародованный в 2004 году, расширил положения Ба­
зеля I. К примеру, он уделял гораздо больше внима­
ния рыночным и операционным рискам, чем Базель I,
и мотивировал банки использовать собственные моде­
ли оценки стоимости активов, подверженной риску10.
8. О Базеле III см.: http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_III .
9. О Базеле I см.: http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_I .
Ю. О Базеле II см .: http://en.wikipedia.oig/wiki/Basel_II .
322

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
Тем самым был учтен опыт кризиса, предшествовавше­
го Базелю II. Базель III пришел насменуБазелю II, хотя
во многом это продукт синтеза двух предыдущих согла­
шений. Его авторы не стали отказываться от взвешива­
ния активов по риску, хотя этот подход, как уже отмеча­
лось в главе 5, оказался верной дорогой к кризису.
Что касается нормативов капитала, регуляторы до ­
говорились увеличить отношение обыкновенного ак­
ционерного капитала (в том числе нераспределен­
ной прибыли) к взвешенным по риску активам до 4,5%
(по сравнению с 2% по Базелю II), а отношение капита­
ла первого уровня (куда включаются также привилеги­
рованные акции и бессрочные субординированные кре­
диты) к взвешенным по риску активам до 6%. Также
они договорились увеличить еще на 2% капитал второ­
го уровня (куда добавляются субординированные кре­
диты со сроком погашения более пяти лет) и ввести
обязательный «буфер сохранения капитала» в разме­
ре не менее 2,5% капитала, который послужил бы до ­
полнительным амортизатором в случае очень глубокого
падения. Кроме того, они решили добавить «контрци ­
клический буфер» в 2,5% взвешенных по риску активов
и дополнительно 1-2 ,5% Для глобальных системообра­
зующих банков. В случае исполнения всех этих норма­
тивов уровень капитала глобальных системообразую­
щих банков достиг бы 15,5% от взвешенных по риску
активов. Безусловный минимум капитала в широком
определении составил бы 8% от взвешенных по риску
активов11.
В дополнение к этому Базель I I I существенно ужесто­
чил надзор за тем, как финансовые учреждения рассчи­
тывают риски при взвешивании активов. Такое реше­
ние отчасти было продиктовано тем, что в докризисный
период банки проявили необоснованный оптимизм
в оценке рисков, а отчасти тем, что разные учреждения
применяли кардинально разные веса для одних и тех же*
И. Basel Committee on Banking Supervision, ‘ Basel III: A Global Regulatory Frame­
work for More Resilient Banks and Banking Systems’ , December 2010 (revi­
sed June 2011), http://www.bis.org/publ/bcbs189.pdf. См. также: Indepen­
dent Commission on Banking, Final Report: Recommendations, London, Sep­
tember 2011, p. 84, https://hmt-sanctions.s3.amazonaws.com/ICB20final%20
reportlCB%252oFinal%252oReport%5Bi%5D.pdf.
323

сдвиги и шоки
активов. Поскольку, взвешивая активы по рискам, фи ­
нансовые фирмы могут проявлять чудеса изворотливо­
сти, регуляторы также договорились ввести норматив
капитала без взвешивания по риску. Однако этот нор­
матив был установлен на уровне мизерных 3%.
Базель I I I ужесточает макропруденциальное регули­
рование тем, что вводит строгие стресс-тесты, оценива­
ет потенциальные потери в долгосрочной перспективе,
а также предписывает регуляторам следить за накапли­
ванием системных рисков. Кроме того, в нем существен­
но пересмотрены требования к ликвидности. Нако­
нец, он предполагает серьезные изменения в структуре
и методах работы финансовых рынков: более тесную
интеграцию управления рыночными рисками и рис­
ками контрагентов, ужесточение требований к капита­
лу для учета кредитного риска контрагента, переход
от внебиржевой торговли в сторону централизованных
торговых площадок.
Несколько юрисдикций решили, что эти меры не­
достаточно жесткие, и двинулись (или планируют дви­
нуться) дальше. С Ш А планируют ввести простое пра­
вило, согласно которому уровень финансового рычага
в холдинговых компаниях с консолидированными ак­
тивами свыше 700 млрд долларов не должен превышать
5%. Кроме того, чтобы отвечать статусу учреждения
«с достаточным капиталом», отдельные части холдин­
га, входящие в систему страхования вкладов, должны
иметь рычаг не выше б%12. Под эти нормы подпадают
восемь американских банковских холдингов {Citigroup,
J P Morgan, Bank o fAmerica, Bank o fMew York Mellon, Goldman
Sachs, Morgan Stanley, State Street и Wells Fargo), включенные
в официальный список глобальных системообразую­
щих банков. Сами нормы регулирования вступят в силу
12. О Базеле III и его применении в США см.: Daniel K.Tarullo, ‘ Statement
by Daniel K.Tarullo, Board of Governors of the Federal Reserve System
before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, US Sena­
te’ , Washington D C , n July 2013, http://www.federalreserve.gov/newsevents/
testimony/tarullo2oi307iia.htm и Board of Governors of the Federal Reser­
ve Board, ‘ Agencies Adopt Enhanced Supplementary Leverage Ratio Final
Rule and Issue Supplementary Leverage Ratio Notice of Proposed Rule-
making*, 8 April 2014, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/
bcreg/2oi404o8a.htm.
324

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
с 2018 года13. Швейцарские власти распорядились, что­
бы банки U B S и Credit Suisse, входящие в глобальный спи­
сок системообразующих банков, увеличили собственный
капитал до 19% взвешенных по риску активов, из кото­
рых 9% долж но приходиться на условно конвертируе­
мые облигации («кокосовые», от ‘ CoCos’, contingent con­
vertible bonds'), которые автоматически конвертируются
в акции при нарушении заданного порогового значения
капитала. В Великобритании Независимая банковская
комиссия выработала рекомендацию, согласно которой
системообразующие банки страны должны иметь мини­
мальную подушку безопасности размером в 17-20% взве­
шенных по риску активов, включая облигации, по кото­
рым предусмотрена конвертация в собственный капитал
в случае дефолта эмитента.
Урегулирование несостоятельности
Вторая область, на которой сосредоточились регуля­
торы, — это процедуры урегулирования несостоятель­
ности финансовых учреждений, в особенности систе­
мообразующих банков14. Процедура урегулирования
несостоятельности позволяет властям упорядочен­
но реорганизовать финансы проблемного учреждения,
распределив убытки между акционерами и кредитора­
ми. В то же время учреждениям предстояло разрабо­
тать собственные планы урегулирования —так называе­
мые завещания на случай банкротства. Цель подобных
мероприятий —уничтожить основания для заявлений
о том, что зти банки «слишком велики, чтобы обанк­
ротиться», о чем в последнее время нередко приходи­
лось слышать.
Одна из причин, стоящих за идеей обособления до­
черних структур с собственным капиталом и правом
эмитировать облигации, которые в случае нехватки ка­
13. Об уровне рычага см.: Basel Committee on Banking Supervision, ‘Consultati­
ve Document: Revised Basel III Leverage Ratio Framework and Disclosu­
re Requirements*, June 2013, http://www.bis.org/publ/bcbs251.pdf. Сто ­
ит отметить, что различия в системах бухгалтерского учета не вполне
позволяют сравнивать уровни финансового рычага в разных странах.
14. См.: Financial Stability Board, ‘ Implementing the FSB Key Attributes of Effective
Resolution Regimes—How Far have we Come?’ , PLEN/2013/55,15April 2013.
325

сдвиги и шоки
питала и дефолта принудительно конвертируются в ак­
ции, состоит в том, что такую структуру будет гораздо
легче «урегулировать». Рассмотрим, к примеру, роз­
ничный банк, дочерние предприятия которого обла­
дают собственным капиталом и выпустили собствен­
ные облигации с обязательной конвертацией на случай
дефолта. В качестве примера подобного федеративно­
го учреждения можно взять испанский банк Santander
или британский H S B C . Допустим, что его дочернее учре­
ждение столкнулось с серьезными трудностями. Далее
предположим, что его материнская структура не способ­
на (или не желает) спасти его. Тогда орган, регулирую­
щий деятельность дочерней структуры, мог бы устано­
вить над ним контроль и провести процедуру санации,
принудительно конвертировав необходимый процент
облигаций в акции. При правильной организации это
могло бы произойти и без вмешательства регулятора.
Именно такую процедуру и предлагает британская Не­
зависимая банковская комиссия.
Теперь обратимся к более сложному случаю, когда
в аналогичную ситуацию попадает глобальный инве­
стиционный банк вроде Goldman Sachs или Morgan Stanley
или инвестиционно-банковское подразделение универ­
сального банка. У таких банков балансы единые для всех
операций, и регулирующий орган страны, где они не­
посредственно осуществляют свои операции, не смо­
жет осуществить санацию, не вызвав глобальный хаос.
Вне всякого сомнения, лучший способ выйти из подоб­
ной ситуации —урегулировать банкротство силами ре­
гулятора в стране регистрации холдинговой компа­
нии. Федеральная корпорация по страхованию вкладов
и Банк Англии сотрудничают над разработкой процеду­
ры санации через головную компанию ( S P O E , «с одной
точкой входа»). Ее цель —перенести все убытки на ак­
ционеров и держателей долгосрочного необеспеченного
долга материнской компании холдинга. Чтобы этого до ­
стичь, холдинговая компания до лж на иметь необходи­
мое количество собственных долговых обязательств, от­
деленных от обязательств дочерних компаний. П одход
S P O E призван снизить риск «набега» кредиторов и кли­
ентов дочерних компаний и не дать регуляторам стран,
где расположена материнская структура, выделить
326

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
ее операции в отдельные юридические лица или найти
другие уловки, избежав тем самым финансовой ответ­
ственности и затруднив наведение порядка в финансах
глобального учреждения15.
Стимулы для управляющих
Третья важная область—структура стимулов для упр ав­
ляющих. Задача в том, чтобы теснее связать интересы
управляющих и акционеров, в том числе и интересы
общества в целом. В 2010 году Комитет по банковско­
му надзору выпустил финальную версию нормативов,
по которым 40-60% от общей суммы вознаграждения
менеджеров банков должно выплачиваться по проше­
ствии срока от трех до пяти лет, причем не менее 50%
вознаграждения должны выплачиваться в виде акций16.
Федеральная корпорация по страхованию вкладов вне­
дрила похожие требования для американских банков17.
В 2013 году Европейский союз установил максимальное
соотношение бонусов к фиксированному окладу в один
к одному18. Подобные нормы неизбежно вызывают спо ­
ры. Кто-то утверждает, что подобные меры стимулиру­
ют банки выводить бизнес за пределы Е С и увеличива­
ю т базовую ставку оплаты труда, что снижает гибкость
заработной платы и без нужды увеличивает число поте­
рявших работу в периоды спадов, а также сокращает воз­
можности поощрений выдающихся работников. Другие
парируют, что таким образом можно умерить чересчур
оптимистичную оценку рисков у банков и обеспечить им
должный запас прочности.
Но некоторые намерены пойти намного дальше мел­
ких изменений схем оплаты труда. Парламентская ко ­
миссия по банковским стандартам Великобритании реко­
мендует «привлекать к уголовной ответственности... выс­
15. Tarullo, ‘ Statement’ , р. 8 -ю .
16. Simon Wong, ‘ Some Banks’ Pay Reform may Show the Way’ , F inancial Times,
> 13 March 2011, http://www.ft.com/cms/s/o/578o2fa-4C2i -neo -82df-ooi44fea-
b49a.html.
17. Federal Deposit Insurance Company, ‘Guidance on Sound Incentive Compensa­
tion Policies', http://ww w.fd1c.g0v/regulad0ns/laws/rules/5000-5350 .html.
18. ‘EU Bank Bonus Rules Approved*, F inancial Times, 13 March 2013, http://www.
ft.c0 m/cm s/s/o/c5becfo -91ae-11e2-b4c9-00144feabd co .htmlPsiteeditionsu k .
327

сдвиги и шоки
ших должностных лиц банков, безответственно под­
ходивших к своим обязанностям, в том числе лишать
их свободы; по вынесении решения суда следует путем
гражданского судопроизводства добиваться от них воз­
врата денежного поощрения, полученного на своем по­
сту»19. Желание принять столь драконовские меры вы­
звано широко распространенным убеждением в том,
что ряд банков почти не понесли ответственности за п о­
следствия своих действий.
Структурная реформа
Четвертый вопрос, на котором сосредоточено внима­
ние регуляторов, —структурная реформа, и в этой обла­
сти произошло много изменений. В С Ш А было введено
«правило Волкера», названное в честь своего вдохнови­
теля Пола Волкера—грозы финансовых рынков на посту
председателя Ф Р С в 1979-1987 годах: «Правило практи­
чески полностью запрещает банкам заниматься про­
приетарной торговлей20или иметь финансовый интерес
в хедж-фондах или фондах прямых инвестиций, а так­
же спонсировать их или вступать в какие бы то ни было
иные отношения с ними»21. Очевидная цель прави­
ла — уменьшить конфликт между интересами финан­
совых компаний и интересами их клиентов, исключив
всякое прямое или косвенное использование средств
вкладчиков для рискованной торговли компаний в соб­
ственных интересах. Трудность заключается в том, что­
бы отличить проприетарную торговлю от торговли в ка­
честве брокера, необходимой для поддержания рынка
ценных бумаг. Правило было законодательно принято
в декабре 2013 года и должно вступить в силу лишь в ап­
реле 2014 года. Поэтому пока рано говорить, насколько
19. Report of the Parliamentary Commission on Banking Standards, Changing Ban­
king fo r Good. Volume i: Summary, and Conclusions and Recommendations,
i s J u n e 2 01 3, p. 10 . http://w w w.parliament.u k/bus iness/committees/co mmit-
tees-a -z/joint-select/professional-standards-in-the-banking-industry/news/
changing-banking-for-good-report.
50. Азатл. proprietary trading— торговля ценными бумагами за счет собственных
средств финансовой компании в отличие от доверительного управле­
ния средствами клиентов.—Примеч- пер.
51. Tarullo, ‘ Statement’ , р. и.
328

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
оно реализуемо и какой эффект оно даст. Независимая
банковская комиссия Великобритании (в работе кото­
рой я участвовал) пришла к выводу, что правило Волке-
ра расплывчато и не окажет большого действия.
В июне го ю года новое британское коалиционное
правительство учреди ло Независимую банковскую ко­
миссию, которую возглавил сэр Джон Виккерс из О кс­
фордского университета, бывший генеральный дирек­
тор Управления по честной торговле Великобритании.
В сентябре 2011 года комиссия рекомендовала выделить
розничные операции банков в обособленные юридиче­
ские лица, отделив их от инвестиционно-банковских22.
Проект, сформулированный комиссией, предлагал осу­
ществлять операции с депозитами домохозяйств и мел­
кого бизнеса в рамках рознично-банковского юриди­
ческого лица, торговлю ценными бумагами — в рамках
инвестиционно-банковского, а операции со счетами
крупных корпораций — в любом из двух лиц на выбор.
Подобные предложения должны были изолировать вну­
треннюю систему розничных банков от внешних финан­
совых шоков, облегчить урегулирование финансовых
трудностей банковских групп и четче показать, что пра­
вительство не будет страховать торговлю ценными бу­
магами. В то же время комиссия отказалась от идеи пол­
ного разделения операций, ограничившись выделением
их в отдельные юридические лица и отметив, что разно­
образие видов деятельности внутри банковской группы
и диверсификация активов способствуют устойчивости
в случае кризиса. Впоследствии британское правитель­
ство, опираясь на выводы комиссии, внесло изменения
в законодательство, в чем встретило горячую поддержку
у парламентской комиссии по банковским стандартам.
Закон о банковской реформе, воплотивший эти предло­
жения, был принят в конце 2013 года.
Рекомендации комиссии отражали беспокойство
в связи с тем фактом, что в докризисный период сово­
купные активы банковского сектора Великобритании
в пять раз превышали уровень В В П страны, что во мно­
гом объяснялось гигантскими размерами британских
глобальных банков. В 2009 году Британия по разме­
22. См.: IndependentCommission on Banking, F in al Repo rt.
329

сдвиги и шоки
ру активов банковского сектора почти догнала США.
По стоимости активов относительно размеров эконо­
мики Великобритания стоит в одном ряду со Швейца­
рией и Нидерландами. Распределение видов деятельно­
сти по разным юридическим лицам было предпринято,
в том числе, затем, чтобы защитить операции банков
на внутреннем рынке от любых проблем, возникающих
в ходе операций на глобальном уровне23.
В ответ на публикацию доклада комиссии Виккерса
комиссар по внутреннему рынку Еврокомиссии Мишель
Барнье распорядился создать высокопоставленную ко ­
миссию под председательством Эрки Лииканена, главы
Банка Финляндии, чтобы оценить перспективы схожей
структурной реформы в банковской системе Е С 24. В ок­
тябре 2012 года комиссия выпустила свой доклад. Ее ос­
новная рекомендация по структурной реформе звучала
следующим образом:
Проприетарную торговлю и другие виды высокорискован­
ной торговли ценными бумагами следует вывести в отдель­
ные юридические лица в тех случаях, когда подобные виды
деятельности занимают существенную долю в операци­
ях банка и превышают пороговый уровень. Тем самым уда­
лось бы добиться, чтобы торговые сделки сверх этого уровня
осуществлялись бы автономно и отдельно от банка, где со­
средоточены средства вкладчиков... Модель универсальных
банков, давно существующая в Европе, однако, останется не­
прикосновенной, поскольку разделенные виды деятельно­
сти остаются в рамках одной банковской группы. Поэтому
банки и дальше смогут предоставлять своим клиентам ши­
рокий набор финансовых услуг25.
Таким образом, рекомендации о структурной реформе,
которую предоставила комиссия Лииканена, почти зер­
кально отражали рекомендации британской комиссии
Виккерса: первая предлагала в отдельное лицо вывести
23*Independent Commission on Banking, Interim Report: Consultation on Reform
O p ti o n s , April 2011, http://s3-eu-west-1.amazonaws.com/htcdn/Interim-Re-
port-uo4ii.pdf, Fig. 2-2.
24. C m .: E U Single Market, 'Banking Structural Reform (follow up to the Liika-
nen report)', http://ec.europa.eu/lnternal_market/bank/structural-reform/
index_en.htm.
25. Erkki Liikanen, ‘The Case for Structural Reforms of Banking after the Crisis',
Brussels, 2 October 2012, http://www.suomenpankki.fi/en/suomen_pankki/
ajankohtaista/puheet/Pages/puhe__el_hleg.aspx.
330

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
торговлю ценными бумагами, а вторая — вывести роз­
ничные банковские операции. В обоих случаях стандарт­
ная инвестиционно-банковская деятельность—слияния
и поглощения, первичное размещение ценных бумаг
и корпоративно-финансовые операции —изолировалась
от остальных операций. Нужно добавить, что комиссия
Лииканена очень мягко определила критерии, в соответ­
ствии с которыми следовало выделять те или иные на­
правления деятельности в отдельное лицо. Предлагал­
ся следующий обязательный, хотя и не исчерпывающий
критерий: выделять операции в изолированное лицо
в том случае, если торгуемые активы банка составляют
от 15 до 25% от общей суммы активов, либо если стои­
мость этих бумаг составляет не менее ю о млрд евро26.
На момент написания книги, в начале 2014 года, было
еще неясно, какой толк выйдет из этих предложений.
Главные европейские страны, в особенности Франция
и Германия, крепко держатся за универсальную модель
банков. К тому же неясно, как предлагаемые реформы,
вступив в силу, будут сочетаться со структурными ре­
формами в Великобритании, которые в основном сле­
дуют предложениям комиссии Виккерса.
Реформа регулирующих институтов
Пятая и последняя важная область — институциональ­
ные реформы. В 2010 году в США был принят закон Дод­
да-Франка, в соответствии с которым был учрежден
Совет по надзору за финансовой стабильностью. В Вели­
кобритании правительство перекроило всю институцио­
нальную структуру, упразднив Управление по финансо­
вому регулированию и надзору, созданное в 1997 году
Гордоном Брауном, на которого возложили всю вину
за кризис, а функцию пруденциального регулирования
целиком передали Банку Англии. В ходе перестройки
прежней системы правительство создало внутри Бан­
ка Англии комитет по финансовой политике, который
тоже должен был заняться надзором за стабильностью
26- High-level Expert Group on reforming the structure of the EU banking sector, chai­
red by Erkki Liikanen, F i n a l R e p o r t ^ Brussels, 2 October 2012, http://ec.euro-
pa.eu/internal_market/bank/docs/high-level_expert__group/repo rt_en.pdf.
331

сдвиги и шоки
финансовой системы- Наконец, кризис в еврозоне также
спровоцировал масштабный передел сфер ответственно­
сти: функция надзора отошла к Европейской комиссии
по системным рискам в составе Европейского централь­
ного банка. Во всех названных случаях полномочия цен­
тральных банков были расширены, хотя это наименее
очевидно в С Ш А , где Ф Р С осталась в стороне от надзо­
ра за банковской системой. Но учитывая институцио­
нальные возможности Ф Р С и высочайшую квалифика­
цию ее специалистов, именно Ф Р С , скорее всего, будет
задавать тон в Совете по надзору за финансовой стабиль­
ностью.
Сизифов труд
Короче говоря, кризис пробудил жгучую страсть к ре­
формам. К сожалению, новый режим регулирования не­
обычайно запутан и требует гигантских затрат труда.
В своей блистательной статье Эндрю Хэлдейн и Васи-
леос Мадурос из Банка Англии перечисляют многочис­
ленные препятствия для его успешной работы. Среди
прочего они указывают на колоссальный объем необхо­
димой законотворческой работы:
Сравним реакцию, которую вызывали у законодате­
лей в США два главных финансовых кризиса последних
ста лет — Великая депрессия и Великая рецессия. В законо­
дательной области самым главным последствием Великой
депрессии было принятие в 1933 году закона Гласса—Стига-
ла. Пожалуй, ни один другой документ финансового зако­
нодательства не оказал в XX веке столь значимого влияния.
А между тем в нем было всего 37 страниц.
Если же посмотреть на закон Додда —Франка 2010 года,
высшее достижение законодательной мысли в ответ на не­
давний кризис, то разница громадная. Текст закона занимает
848 страниц—он в двадцать раз толще закона Гласса—Сти-
гала. Но это только начало. Чтобы закон Додда —Франка
можно было внедрить, требуется еще порядка 400 подроб­
ных документов от многочисленных регулирующих орга­
нов.
К июлю сего года, через два года после принятия зако­
на Додда —Франка, была согласована лишь треть необходи­
мых документов. В результате папка с нормами регулиро­
вания потолстела еще на 8843 страницы. Такими темпами,
332

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
когда законотворчество закончится, закон Додда — Франка
будет включать 30 тыс. страниц нормативных документов.
То есть будет примерно в тысячу раз больше, чем его стар­
ший брат—закон Гласса —Стигала. По сравнению с законом
Додда —Франка закон Гласса—Стигала не более чем покаш­
ливание перед началом долгой речи.
В Европе ситуация, в сущности, та же, хотя и отличается
мелкими деталями. Со времени кризиса европейские регу­
ляторы инициировали или пересмотрели дюжину норма­
тивных документов, регламентирующих достаточность ка­
питала, антикризисное управление, страхование депозитов,
торговлю «в короткую», рыночные злоупотребления, дея­
тельность инвестиционных фондов, альтернативные фор­
мы инвестирования, венчурный капитал, внебиржевые де­
ривативы, рынки финансовых инструментов, страхование,
систему аудита и кредитные рейтинги.
Все они находятся на разных этапах завершения. На дан­
ный момент они занимают больше 2 тыс. страниц. Когда
базовое законодательство будет детализировано в дополни­
тельных документах, объем текста вырастет в разы. К при­
меру, если в Европе уровень нормотворчества будет соот­
ветствовать США, то объем документов превысит 6о тыс.
страниц. На его фоне уже закон Додда —Франка будет вы­
глядеть как легкая разминка27.
Циникам вспомнится цитата из романа Джузеппе То-
мази ди Лампедуза «Леопард»: «Раз мы хотим, чтоб
все осталось как есть, нужно, чтобы все изменилось»28.
Они придут к выводу, что это маниакальное законосо-
чинительство лишь затушевывает истинные намерения,
а именно —оставить систему, существовавшую до кризи­
са, как есть. Эта система по-прежнему будет глобальной,
она будет строиться на взаимодействии гигантских фи­
нансовых институтов и свободных рынков капитала, ур о­
вень финансового рычага останется высоким, а главным
источником прибыли по-прежнему будет заимствование
на короткий срок с низким риском и вложение на дол­
гий срок с высоким. Однако новый подход регуляторов
к надзору и новые нормы отражают еще одно, не менее
важное обстоятельство— исчезновение доверия между
27. Andrew G. Haldane and Vasileios Madouros, ‘The Dog and the Frisbee*, http://
ww w.bankofengland.co .uk/publications/Documents/speeche s/2012/spe-
ech596.pdf, p .10 -11 .
28. Ц и т . n o : Джузеппе Томази ди Лампедуза, Л е о п а р д (Москва: Издательство
иностранной литературы, 1961). —П р и м е м , п е р .
333

сдвиги и шоки
властями и финансовым сектором. Это неудивительно,
принимая во внимание огромные издержки кризиса.
И тем не менее власти по большей части хотят сохранить
систему, к которой не испытывают доверия. Вот почему
новый режим регулирования столь запутан и до безумия
директивен, хотя отчасти это отражает сложность самого
современного финансового сектора и усилий лоббистов.
Остается вопрос: совместима ли столь запутанная си­
стема регулирования с устойчивым и в то же время ди ­
намичным финансовым сектором? Ведь, в сущности,
нам нужна финансовая система, которая бы справлялась
с неизбежными внешними шоками и вместе с тем не по­
рождала бы их сама. Способны ли эти реформы постро­
ить такую систему? Короткий ответ: нет. Невообрази­
мая сложность структуры регулирования практически
исключает ее эффективную работу. Ни один руково­
дитель банка не может выучить и понять всех правил,
которым он должен подчиняться. Да и сами регули­
рующие органы на это не способны. Финансовые учре­
ждения неизбежно увязнут в этой тине регулирующих
норм и будут нарушать их даже в отсутствие злого умыс­
ла. Кроме того, неопределенность станет повсеместной.
А она крайне вредна.
Чтобы осветить другие аспекты проблемы, помимо за­
путанности регулирования и неопределенности, в этой
главе мы осветим две темы первостепенной важно­
сти — регулирование достаточности капитала и макро-
пруденциальное регулирование. Но сначала мы выслу­
шаем тех, кто отстаивает более радикальные реформы.
Почем у нужны радикальные реформ ы29
Есть одна простая и весомая причина, почему, несмо­
тря на все реформы регулирования, система обречена
на постоянные сбои: ее устройство таково, что иного
и не дано. Как показано в главах 4 и б, хрупкость как ка­
29. В данном разделе я опираюсь на блестящую статью: Charles А . Е . Goodhart,
‘The Optimal Financial Structure*, Special Paper ao, L S E Financial Markets
Group Paper Series, March 8013, http://4vww.lse.ac.uk/fmg/workingPapers/
specialPapers/PDF/S Paao. pdf.
334

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
чество внутренне присуща финансовому сектору. Финан­
совая система принимает на себя обязательства, которые
при определенных обстоятельствах заведомо не смо­
жет выполнить. И все потому, что для финансирования
долгосрочных, высокорискованных и часто неликвид­
ных активов используются краткосрочные, безопасные
и высоколиквидные пассивы. Люди, предоставляющие
эти средства, рассматривают свои вклады и иные ф ор ­
мы займов финансовым институтам как заменитель де­
нег или нечто очень близкое к нему. Однако активы, ко­
торые люди одолжили финансовым учреждениям, вовсе
не похожи на деньги, поскольку подвержены существен­
ным рискам банкротства и ликвидности. Когда настанут
тяжелые времена, владельцы средств запаникуют: всегда
разумней будет попытаться первым выбежать из горяще­
го театра, даже если пожарная тревога окажется ложной.
Изымая свои средства, владельцы фондов воплощают
свои страхи в реальность. Активы на балансах ф инан­
совых учреждений начинают продаваться по бросовым
ценам, превращая нехватку ликвидности в неплатеже­
способность. Например, на рис. 28 видно, что субстан­
дартные ипотечные бумаги с рейтингом ААА потеряли
к февралю 2009 года две пятых первоначальной стоимо­
сти, разорив всякое предприятие, имевшее большой кре­
дитный рычаг и державшее эти, казалось бы, безопасные
бумаги в больших количествах.
Сделка с финансовым сектором подобна сделке с дья­
волом. Некоторые (например, представители австрий­
ской школы и авторы «Чикагского плана», о которых
речь шла в главе 6) требуют подойти к проблеме кар­
динально: упразднить финансовый сектор. Они предла­
гают законодательно запретить финансирование до лго­
срочных инвестиций с использованием краткосрочных
средств, включая традиционную банковскую систему.
Нужно заменить ее банками со юо-процентным резер­
вированием, просто неспособными обанкротиться, и ис­
пользовать резкий рост спроса коммерческих банков
на резервы центрального банка для целей финансиро ­
вания правительства.
Вот что думает о подобных проектах Чарльз Гудхард
из Лондонской школы экономики, старейшина всех бри­
танских финансовых аналитиков:
335

сдвиги и шоки
Проблема подобных предложений в том, что они идут на­
перекор выявленным предпочтениям сберегателей, желаю­
щих получить одновременно ликвидный и надежный фи­
нансовый продукт, и заемщиков, желающих получить ссуду
с твердо установленной датой выплаты в будущем. Одна
из главных задач финансовых учреждений состоит в том,
чтобы выступать посредниками между желаниями креди­
торов и заемщиков, то есть создавать несоответствия в сро­
к ах погашени я. Наказывать эту деятельность как преступле­
ние—драконовская мера [выделено мной. — М .& ]30.
Мы миримся с существованием множества небезопасных
объектов. Возьмем, например, автомобиль или самолет.
И х использование регулируется, но не запрещено, п о­
скольку их выгоды превышают издержки. Как я отмечал
в главе 6, именно так смотрел на банковское дело и де­
нежные рынки проницательный и деловитый Уолтер
Бэджот. И все же финансовый сектор выделяется сре­
ди других объектов и сфер рискованной деятельности
двумя важными чертами: во-первых, он создает значи­
тельные «негативные экстерналии», то есть проявлен­
ная кем-то одним безответственность может привести
к общей панике и кризису; во-вторых, финансовые кри­
зисы наносят огромный экономический и социальный
ущерб. Например, в Великобритании потери бюджета
от финансового кризиса оказались четвертыми по мас­
штабу за последние два столетия, уступив только напо­
леоновским войнам и Первой и Второй мировым вой­
нам. Если исходить из докризисного тренда роста В В П ,
то издержки кризиса составили, по самым скромным
оценкам, почти шесть величин годового В В П . В Ирлан­
дии кризис привел к росту чистого государственного
долга почти на ю о % В В П . Профессор Гудхард прав, ко­
гда говорит, что люди хотят иметь финансовую систе­
му, которая превращает краткосрочные средства в дол­
госрочные, тем более если она превращает безрисковые
активы в рискованные. Но нужно спросить: какой це­
ной это делается?
Всякая попытка осуществить «Чикагский план» в ори­
гинале или в обновленной версии Котликоффа будет
30. Charles A . E .G oodh art, ‘The Optimal Financial Structure’ , Special Paper 20,
L S E Financial Markets Group Paper Series, March 2013, p .5 .

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
воспринята в штыки31. То же касается и планов заме­
нить традиционную банковскую систему государствен­
ной эмиссией денег32. Разумеется, мало кто хочет брать
на себя риск столь неоднозначной и трудоемкой рефор­
мы. Менеджеры банков сумели отбиться от «Чикагско­
го плана» даже в разгар депрессии 1930-х годов. Сегодня
обороняться им будет гораздо проще, поскольку паде­
ние, к счастью, оказалось не столь глубоким.
Однако на пути к «Чикагскому плану» есть проме­
жуточная станция. На ней предлагают остановить­
ся те, кто считает, что для вкладов до востребования
или хотя бы только для застрахованных вкладов нуж­
но создать надежное и высоколиквидное обеспечение
в виде резервов центрального банка или краткосрочных
государственных бумаг. В этом состоит концепция «уз­
кой банковской системы». Такого рода «узкий» банк мо­
жет быть как отдельным институтом, так и частью более
крупного института. «Узкая банковская система» имеет
недостаток, которого лишены «Чикагский план» и кон­
цепция специализированных банков: хрупкость, устра­
ненная в одном месте, непременно возникнет в другом,
как это произошло с теневыми банками. ФРС не соби­
ралась вмешиваться в деятельность фондов денежного
рынка или рынков межбанковского кредита, хотя по­
следние и стали местом, куда переместились основные
несоответствия в сроках погашения и рискованности.
Таким образом, чтобы «узкая банковская система» зара­
ботала, нужно, как предлагают сторонники более ради­
кальной реформы, исключить появление хрупких участ­
ков в любой части финансовой системы (особенно там,
где их не было) —например, обязать оформлять все про­
чие финансовые операции как сделки с обязательной
конвертацией в акции или гарантировать, что централь­
ный банк и правительство ни в коем случае не будут ока­
зывать остальной финансовой системе какую-либо п о­
31. С м . : Jaromir Benes and Michael Kumhof, ‘The Chicago Plan Revisited*,
WP/12/202, International Monetary Fund, August 2012, http://www.imf-Org/
external/pubs/ft/wp/2012/Vpi2202.pdf, и Laurence KotlikofT, Ji m m y S te w a r t
isDead: Endingthe World’s OngoingFinancialPlague with LimitedPurposeBanking
(Hoboken, N J : Joh n Wiley & Sons, 2010).
32. См., к примеру: James Robertson, Future M oney: Breakdown or Breakthrough?
(Devon: Green Books, 2012)-
337

сдвиги и шоки
мощь. Но подобное обещание, как изящно выражаются
экономисты, заключает в себе «временное несоответ­
ствие». Если бы кто-нибудь спросил у Ф Р С , станет ли
она спасать компанию Л / G , теневого поставщика тене­
вого капитала для теневой банковской системы, то ре­
гулятор, разумеется, ответил бы «нет». Но так было бы
до сентября 2008 года, после чего мир вдруг стал совер­
шенно другим.
Было бы очень любопытно посмотреть, к чему приве­
дет «Чикагский план» или «специализированная бан­
ковская система» Котликоффа на практике. Даже опыт
с «узкими» банками был бы очень полезен. Однако труд­
ности, сопряженные с такого рода переходом, громад­
ны. Итак, обратимся сначала к менее радикальным ва­
риантам укрепить систему, оставив ее приблизительно
в прежнем виде. Для этого начнем с акционерного капи­
тала —единственной формы финансирования, способ­
ной к безусловно полному поглощению убытков.
Главное—решить проблему капитала33
Банк может привлекать ресурсы двумя путями —из соб­
ственного капитала и заимствуя. Многие вкладчи­
ки верят, что средства, которые они поместили в банк,
по-прежнему принадлежат им. На самом деле они со­
ставляют часть долга банка. Конечно, вернуть эту часть
долга политически важно. Именно поэтому было введе­
но страхование всех депозитов. В системе всеобщего из­
бирательного права немыслима сама идея допустить бан­
ковский дефолт по мелким вкладам. Когда в 2008 году
банки Исландии оказались в крайне тяжелой ситуации,
правительство объявило дефолт по внешним обязатель­
ствам, поскольку совокупные активы банков оказались
в одиннадцать раз больше В В П страны и не могли быть
полностью защищены, но защитило вклады граждан34.
33. В данном разделе мои доводы во многом основаны на: Anat Admati and Маг*
tinHellwig, The Bankers' New Clothes: What's Wrong with Banking and What
t o D o a b o u t I t (Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2013).
34. С м. : ‘ 2 00 8 -й Icelandic Financial Crisis*, http://en.wikipedia.oig/wiki/20o8%E2%
8o%93ii_Icelandic_financial__crisis. Объявление деф олта Исландией
сильно осложнило ее отношения с властями Нидерландов и Велико­
ЗЗ8

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
В других странах в самые острые моменты кризиса пра­
вительства предоставили банкам широкие гарантии,
которые покрывали не только застрахованные депози­
ты, но и практически все обязательства банков, де-фак­
то превращая их в государственный долг. В некоторых
случаях, пытаясь гарантировать долги банков, прави­
тельство поставило под угрозу собственную кредито­
способность. Пример крайности в подобных не вполне
благоразумных действиях показала Ирландия. Чтобы
выплатить долги банков кредиторам, ирландское пра­
вительство потратило сумму, равную почти трети В В П .
Модель ведения банковского бизнеса
Циник сказал бы, что сама бизнес-модель банков пред­
полагает побочный эффект в виде создания огромно­
го по объему явного и неявного государственного дол ­
г а — в случае Великобритании он составил почти пять
В В П . Вот почему банкиров можно рассматривать
как обычных государственных служащих, только с ог­
ромными зарплатами. Но создание неявного госдол-
га —это еще не все прелести банковского бизнеса. Бан­
ки стараются решить еще одну задачу, тесно связанную
с первой, — свести к минимуму акционерный капитал
в качестве источника финансирования. Как только эта
задача решена, можно с легкостью установить высокий
целевой уровень рентабельности акционерного капита­
ла без учета риска. До кризиса он часто составлял 15%
или еще больше. Именно этот целевой уровень прини­
мался как критерий для выплаты работникам банков
щедрых бонусов.
В нефинансовом бизнесе никто не считает попытку
повысить доходность акционерного капитала за счет
увеличения отношения долга к капиталу (то есть повы­
шая кредитное плечо) разумной стратегией по увели­
чению акционерной стоимости. Это будет спекулятив­
ная стратегия с нулевой суммой. Как утверждает одна
из основных финансовых теорем, известная как теоре­
ма Модильяни — Миллера (в честь Франко Модилья­
британии, где проживало большинство из оставшихся ни с чем ино­
странных кредиторов.
339

сдвиги и шоки
ни и Мертона Миллера, лауреатов Нобелевской пре­
мии по экономике), способ финансирования компании
не влияет на величину ее стоимости, за исключением
возможных налоговых льгот при использовании рыча­
га35. Способ финансирования всего-навсего определяет,
как будет распределен риск между инвесторами. Более
того, поскольку банкротство обычно приводит к разру­
шительным последствиям, а значительный рычаг уве­
личивает вероятность банкротства, компании старают­
ся этого избежать. Если бы компания B ritish Petroleum
имела такой же рычаг, как какой-нибудь банк, ката­
строфа в Мексиканском заливе 2010 года сделала бы ее
банкротом.
Чем выше рычаг, тем выше риски заимствования,
а значит, тем выше их стоимость. С ростом рычага ожи­
даемая доходность по акциям растет, но становится бо­
лее волатильной. Инвесторы, приобретающие акции
компаний с рискованной моделью финансирования, от­
дают предпочтение сочетанию более высокой до ходно­
сти и более высокого риска. Когда банки рассказывают,
что их инвесторы хотят более высокой ожидаемой до ­
ходности, они, наверное, правы. Однако внутри инве­
сторов действует принцип самоотбора. Люди, которые
предпочитают получить доходность в 8% с низкой во­
латильностью, не станут покупать акции банков. Когда
банки объявили своим акционерам, что рассчитывают
на прибыль в 15% на одну акцию, они тем самым дали
понять, что намерены заняться чем-то рискованным.
Как мы теперь знаем, они давали правдивый сигнал.
Но существует одно обстоятельство, которое застав­
ляет акционеров приветствовать повышение рычага
даже в отсутствие государственных гарантий,—это чрез­
мерный долговой навес. Профессора Анат Адман-
ти из Стэнфордского университета и Мартин Хеллвиг
из Института исследований коллективных благ при Об­
ществе Макса Планка, авторы влиятельной монографии
об угрозах банковского рычага, приводят пример жен­
щины по имени Кейт, которая взяла у банка 270 тыс.
долларов на покупку дома стоимостью в 300 тыс. долла­
ров. Предположим, что потом она получила 50 тыс. дол­
35. С м http://en.wikipedia.org/wiki/Modigliani%E2%80%93Miller_theorem.
340

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
ларов в наследство и решила направить их на выплату
долга. Она остается должна еще 220 тыс. долларов. Т е­
перь кредитор сможет полностью покрыть свои потери,
даже если стоимость дома упадет на 8о тыс. долларов,
тогда как вначале стартовый взнос Кейт страховал банк
лишь на 30 тыс. долларов. Но какие выгоды получает
Кейт, внеся дополнительные 50 тыс. долларов в оплату
дома? Она не приобретает ничего —разве что снижение
ставки. Если же ставка не снизится, то у Кейт нет ника­
кой мотивации выплачивать долг, потому что все выго­
ды от этого уйдут кредитору, а не ей. Если она найдет,
куда вложить деньги под более высокий нетто-процент,
чем можно получить от снижения стоимости ипотеки,
туда она их и направит. Если стоимость ее дома вырас­
тет, Кейт скорее даже захочет взять вторую ипотеку, что­
бы ограничить свои потенциальные убытки36.
Теперь возьмем хотя и крайний, но все же правдо­
подобный сценарий действий домовладельца и банка.
Предположим, что жилье Кейт подешевело до 150 тыс.
долларов. Величина ее капитала тогда снизится с 3 0 тыс.
долларов до минус 120 тыс. долларов. Если она решит
внести свое наследство в уплату ипотеки, ее долг все рав­
но на 70 тыс. превысит чистую стоимость жилья. Если
предположить, что это заем без права регресса (то есть
кредитор не может наложить взыскание на ее активы
или доход в размере выше чистой стоимости жилья),
то единственная сторона, выигрывающая от уплаты
50 тыс. долларов, — это кредитор, снижающий, таким
образом, свои убытки. Кейт не получает от этого ниче­
го. С точки зрения Кейт, разумней вложить 50 тыс. в ка­
кое-нибудь рискованное предприятие. Если инвестиции
принесут прибыль, деньги останутся при ней. Если нет,
ситуация для нее будет не хуже, чем если бы она отдала
деньги банку, поскольку только банк выиграл бы от это­
го. Для нее, в конечном счете, неважно, потеряет креди­
тор 120 тыс. или 70 тыс. долларов. Ее потери все равно
не превышают 30 тыс. долларов, которые она первона­
чально вложила. И Кейт предпочтет отыграться, сделав
новую ставку. Так, вероятно, поступил бы всякий домо­
владелец с отрицательным капиталом.
36- Admati and Hellwig, The Bankers’ New Clothes., p. 44 -45 .
341

сдвиги и шоки
То же относится к банкам. В периоды процветания
их акционерный капитал близок к нулю, при этом их ак­
ционеры надежно защищены институтом ограниченной
ответственности: иными словами, любой кредит бан­
ку (и любой другой компании) не дает права регресса.
Если собственный капитал банка уходит в минус, что ча­
сто случается при их уровнях рычага, акционеры ничего
не теряют, потому что все убытки ложатся на кредито­
ров или правительство. Поэтому разумно было бы попы­
таться отыграться или сыграть ва-банк. Для этого доста­
точно взять заем по еще более высокой ставке и перейти
к более рискованной торговой стратегии.
Но банки пользуются еще одной привилегией—у них
есть явные и неявные гарантии от государства (как
и у некоторых категорий домовладельцев). Это значит,
что никаких выгод от дополнительного вливания капи­
тала со стороны акционеров не получают не только сами
акционеры —это мы уже выяснили, — но и кредиторы.
Единственная группа, которая выигрывает от увеличе­
ния собственного капитала банков, —это налогоплатель­
щики и прочие посторонние лица. Таким образом, по­
вышать капитализацию банков выгодно только лицам,
не вовлеченным в банковскую систему непосредствен­
но, так как для них снижается риск всеобщей паники
и тяжелых рецессий. Поэтому можно задаться вопро­
сом: какова, с точки зрения акционеров, оптимальная
величина собственного капитала? Ответ: чем меньше,
тем лучше. В преддверии кризиса собственный капи ­
тал находился на невероятно низких уровнях: незадол­
го до начала кризиса медианный уровень рычага (от­
ношение долга к собственному капиталу) у британских
банков, то есть значение показателя в середине распреде­
ления, а не на его концах, составляло 5 o :i37. Иными сло­
вами, медианный собственный капитал (собственный
капитал в середине распределения) равнялся 2% акти­
вов. Это означает, что при падении стоимости активов
на 2% начались бы банкротства.
Если резюмировать, то вот современная модель бан­
ковского бизнеса: используйте как можно больше зай­
мов, явно или неявно гарантированных государством;
37- Independent Commission on Banking, Interim Report, Fig. s .i , p. 18.
342

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
применяйте как можно меньше собственного капита­
ла; инвестируйте в высокорискованные активы; обе­
щайте большую доходность по акциям и не учитывайте
в ней риск; привяжите бонусы менеджеров к достиже­
нию этой краткосрочной цели по доходности; если гря­
нет катастрофа, не возвращайте эти бонусы акционерам;
и обогащайтесь на здоровье. Для банкиров вести бизнес
по такой модели —одно удовольствие. Но как насчет
остальных? Статистика показывает, что дела у верхушки
банковского сектора шли превосходно. Но даже акцио­
неры оказались в куда меньшем плюсе. Остальных же
постигло настоящее бедствие38.
Выход кажется очевидным: нужно добиться, что­
бы банки сами себя финансировали, используя гораз­
до больше собственного капитала, чем сейчас. Хрупкая
бизнес-модель, основанная на значительных несоответ­
ствиях по уровню риска и срокам погашения платежей
(долгосрочные и рискованные активы финансируются
путем краткосрочных и номинально безрисковых обяза­
тельств), нуждается в подушке безопасности для погло­
щения убытков, особенно если ее крах способен спрово­
цировать глобальный экономический кризис. Больший
объем собственного капитала защитит кредиторов, сни­
зит долговую нагрузку и лишит акционеров стимулов
к рискованному поведению. То гда легче будет поверить,
что правительство сдержит свое слово и не будет под­
держивать кредиторов, поскольку крах одного институ­
та не потянет за собой многие другие.
Аргументы в пользу повышения
нормативов капитала
Так каким должен быть норматив капитала? Ясно,
что гораздо выше тех 3%, о которых говорили в Базе­
ле. Как можно всерьез допустить, чтобы столь важные
для экономики финансовые учреждения, крах которых
принесет огромные убытки, не имели сколько-нибудь
надежной защиты в виде запаса собственного капита­
38. См.: Andrew G . Haldane, ‘Control Rights (and Wrongs)', Wincott Annual Memo­
rial Lecture , 24 O ctober 2011, http://w w w .bank ofe ngland.co .u k/publications/
Docu ments/speeches/2on/speech525.pdf .
343

сдвиги и шоки
ла? Достаточно снижения стоимости их активов на 3%,
и они обанкротятся. Задолго до этого момента банк ли ­
шится возможности занимать средства на рынке, а зна­
чит, перестанет действовать допущение о непрерывно­
сти его деятельности39. Пусть каждый, кто хочет понять,
почему такой тонкой прослойки собственного капита­
ла недостаточно, просто взглянет на статистику прибы­
лей финансового сектора США в период кризиса 2007-
2008 годов. Банковская система должна быть готова
к огромным убыткам, ведь ее развитие носит ярко выра­
женный циклический характер. К тому же следует иметь
в виду, что, если бы государство не вмешалось, их поте­
ри были бы гораздо выше, ибо финансовые учреждения
стали бы рушиться одно за другим, как кегли при попа­
дании в них шара (см. рис. 38).
Дэвид Майлз, член комитета по денежной полити­
ке Банка Англии, написал в соавторстве важную ста­
тью по этой теме, где рекомендуется поддерживать
уровень банковского капитала не менее 20% от взве­
шенных по риску активов40. В своем превосходном ана­
лизе они опираются на реальные данные о колебаниях
ВВП для большого числа стран за последние два столе­
тия, а также делают допущение, что взвешенные по рис­
ку активы меняются пропорционально изменениям
ВВП. Также в статье дается оценка приведенной стои­
мости экономических издержек финансового кризиса,
который обычно следует за крупным негативным ш о­
ком для экономики. Оказалось, что она достигает 140%
от ВВП. Осуществив анализ выгод и издержек, они при­
ходят к выводу, что рычаг должен составлять от полови­
ны до трети того уровня, который предлагается в настоя­
щее время, и, как следствие, отношение обыкновенного
акционерного капитала банков к их активам не должно
превышать ю%. Однако необходимый уровень собствен-
39. Допущение о непрерывности деятельности —одно из основных допуще­
ний бухгалтерского учета. Оно означает, что предприятие не готовит­
ся к банкротству и будет продолжать свою деятельность. —Примеч. пер.
40. См.: David Miles, Jing Yang and Gilberto Marcheggiano, ‘ Optimal Bank Capi­
tal*, External MPC Unit, Discussion Paper N0.31: revised and expanded
version, April 2011, http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download4jsessi-
onid*DA5FA4A323iE2B8A6263DiA4035C469A?-doi*io.i.i.i93-8o3o&rep=
repi&type =pd f.
344

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
рис. 38 . Реальная прибыль в финансовом секторе США
(млрд долл. США, сектор банковских услуг и страхования,
скорректирован с помощью дефлятора ВВП, 2009=100)
Источник: Bureau ofEconomicAnalysis.
ного капитала вполне может быть еще выше. Это зави­
сит от вероятности еще более крупного шока и выгод,
которые можно получить, обезопасив от ни х банковскую
систему. В статье даже утверждается, что при определен­
ных, вполне правдоподобных допущениях правильным
будет установить уровень собственного капитала в раз­
мере 45% от взвешенных по риску активов (более 20%
обыкновенного акционерного капитала по отношению
к активам). Адманти и Хеллвиг в своей книге предлага­
ют поддерживать 30% базового капитала по отношению
к активам.
В таких вопросах точные оценки невозможны. На­
пример, никто не может точно предсказать, какие убыт­
ки понесут банки при очередном кризисе. Но стоит
подчеркнуть, что недавние потери банковских систем
в странах с высоким доходом были относительно не­
большими и все же привели к серии разрушительной
силы кризисов. В будущем кризисы могут оказаться
сильнее. Никто не знает, насколько увеличение норма­
тивов собственного капитала повредит экономическому
345

сдвиги и шоки
развитию и повредит ли вообще, хотя банковские лоб­
бисты заявляют, что серьезное ужесточение нормативов
погубит экономику. Они сильно преувеличивают. В кон­
це концов, банки по большей части не финансируют но­
вые деловые предприятия, а приобретают уже суще­
ствующие активы. Экономическая ценность подобных
операций сомнительна. Более того, можно предполо­
жить, что в случае сжатия традиционного высокориско­
ванного банкинга рынок найдет альтернативные пути
финансирования инвестиционных возможностей. Нако­
нец, выбор желаемой степени безопасности —это вопрос
ценностей. Общество должно само определить приемле­
мую для него степень риска. В том числе ему придется
решить, какой риск оно готово допустить в банковской
системе, а он зависит от размера банковского сектора от­
носительно остальной экономики и состояния государ­
ственного бюджета.
В общем можно принять уровень рычага ю : 1 как ра­
зумный максимум, и, соответственно, отношение обык­
новенного акционерного капитала к не взвешенным
по риску активам не должно опускаться ниже ю%. Кро­
ме того, крайне важно не переоценивать качество на­
ших методик оценки рисков. В 2006 году Эндрю Хэл-
дейн и Василеос Мадурос проанализировали около
сотни эпизодов крушения банков из числа самых круп­
ных и сложно устроенных и пришли к следующему вы­
воду: «обычная математическая методика оценки доста­
точности капитала без учета риска, по всей видимости,
лучше позволяет предсказать кризис, чем взвешивание
его по риску»41. «Чем проще, тем луч ш е !»—это правило
полезно не только в повседневной жизни, но и при ре­
гулировании экономики. Есть еще одна причина, поче­
му важно все риски брать с единым весом, а не исполь­
зовать сложную процедуру взвешивания: в последнем
случае сверхкрупные банки приобретают конкурентное
преимущество благодаря способности манипулировать
сложными моделями оценки. Поэтому пока лучше всего
ограничиться простым критерием доли заемных средств
в капитале, а затем ввести дополнительные нормативы
для крупных банков, крах которых нанесет наибольший
4.1. Haldane and Madouros, ‘The Dog and the Frisbee’ , p. 13.
346

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
урон. Взвешивание по риску активов может играть вспо­
могательную роль. Тогда мы получим систему двойной
защиты: во-первых, жесткий норматив по доле заемных
средств, а во-вторых —отношение капитала к взвешен­
ным по риску активам в качестве подстраховки.
Нет сомнений, что существенное увеличение капита­
лизации банков (оцененной по рыночной, а не по балан­
совой стоимости) упрочит банковскую систему. В равной
степени не подлежит сомнению, что финансовые кризи­
сы обходятся нам чрезвычайно дорого. Также несомнен­
но, что банки не несут расходов по возмещению этих
издержек. К тому же, разве стали бы банки охотно кре­
дитовать корпоративных и частных заемщиков с 3-про­
центным отношением капитала к активам? Едва ли.
Так почему же правительство должно позволять столь
значимым учреждениям, как банки, вести деятельность,
имея столь незначительную « по душку безопасности»?
Доводов в пользу повышения требований к уровню соб­
ственных средств более чем достаточно. Еще одно нема­
лое достоинство этой меры —ее нетрудно реализовать
на практике, особенно если регулирующие органы ста­
нут ориентироваться на показатель обыкновенного ак­
ционерного капитала по рыночной стоимости, без взве­
шивания активов по риску.
Возражения против ужесточения
нормативов капитала
Требование ужесточить требования к величине собствен­
ного капитала вызывает споры. В этом нет ничего удиви­
тельного, ведь эта мера лишит банки очень прибыльной
модели ведения бизнеса, когда все убытки достаются го­
сударству. Итак, какие возражения выдвигаются? Мож­
но перечислить семь основных.
Во-первых, утверждается, что, если увеличить норма­
тивы капитала, «банки понесут убытки, поскольку будут
оставлять деньги на счетах, не направляя их в инвести­
ции и не получая прибыль»42. Это удивительно рас­
пространенное заблуждение. Когда делают подобные
42. 'Inching Towards World-Wide Accord on Bank Rules’ , W all Street Jo u rn a l,
30 August 2010.
347

сдвиги и шоки
заявления, смешивают ликвидные активы (такие как го­
сударственные облигации), которые и впрямь находятся
на балансе у банков, с собственным капиталом, который
просто является источником финансирования активов
и имеет то несомненное преимущество, что на него все­
гда можно списать убытки. Иными словами, смешивает­
ся фундаментальное различие между двумя сторонами
баланса банка-* активам и, то есть тем, чем владеет банк,
и его пассивами, то есть источниками финансирования
его активов. Собственный капитал относится к пасси­
в ам—это источник средств для банка, а не актив (объект
инвестиций), принадлежащий банку. Активом собствен­
ный капитал выступает лишь для акционеров.
Во-вторых, как я уже отмечал, некоторые утвержда­
ют, что поддерживать более высокий собственный капи­
тал дорого для банков. Это возражение, хотя и непроти­
воречиво, все равно ошибочно. Обобщая, можно сказать,
что банки ничего не потеряют, кроме выгод, получае­
мых от сокращения налоговых вычетов по процентным
платежам (но общество от этого не потеряет), и государ­
ственных гарантий по своим долгам (от этого общество
выиграет). С другой стороны, удорожание фондирова­
ния для банков из-за снижения кредитного плеча до л­
жно с лихвой компенсироваться благодаря снижению
ожидаемой доходности собственного капитала (в силу
падения волатильности доходности) и снижению стои­
мости заимствования (в силу меньшей рискованности
банковских обязательств). Опираясь на результаты эм­
пирического исследования, профессор Майлз и соав­
торы заключают, что если в британской банковской си­
стеме рычаг (то есть соотношение активов и капитала
первого уровня, куда входят обыкновенные акции, не­
распределенная прибыль и привилегированные акции)
уменьшится с 3 0 :1 до 15 :1 , то средневзвешенная стои­
мость капитала увеличится всего на восемнадцать про­
центных пунктов (o,i8%)43. Конечно, такой уровень ры­
чага по-прежнему будет слишком высоким. Но даже
снижение до 10 :1 или ниже не вызовет запретитель­
но высокого роста стоимости фондирования. Разуме­
ется, доходность по акциям снизится. Но это именно
43. Miles el al., ‘ Optimal Bank Capital’ , p. 18 .
348

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
то, что нужно: снижение будет означать, что банки ста­
ли более защищенными. Если норматив капитала уве­
личится, в накладе останутся только банкиры, которые
больше не смогут наживаться на беззастенчивом надува­
тельстве акционеров, падких на обещания получить вы­
сокую доходность по акциям.
В-третьих, некоторые возражают, что усиление требо­
ваний к банковскому капиталу повредит остальной эко­
номике. Как заявляет Фрэнк Китинг, глава Американ­
ской ассоциации банкиров в цитате, предваряющей эту
главу, «за собственный капитал нужно платить —и бан­
ки, и экономика в целом имеют меньше кредитов,
чем могли бы, поскольку банковские учреждения упи­
раются в тесные нормативы достаточности капитала».
Банкиры часто говорят, что снижение общего объе­
ма кредитования в экономике повредит деловой ак­
тивности. Однако главный получатель банковских кре­
дитов — не фирмы, а другие финансовые компании
и домохозяйства44. Например, в Великобритании в ав­
густе 2013 года 34% кредитов к погашению, выданных
банками, приходилось на иные финансовые компании,
43% —на кредиты индивидам под залог недвижимости,
4% —на иные кредиты индивидам, ю % —на сферу недви­
жимости и строительство, а оставшиеся 9% — на иные
категории заемщиков, в том числе фирмы нефинансо­
вого сектора (помимо отраслей недвижимости и строи­
тельства).
Банки могли бы направить свои средства на финанси­
рование бизнеса, если бы захотели (или сочли прибыль­
ным). Такой исход тоже стоит приветствовать. Масштаб
кредитования банками иных финансовых учреждений
свидетельствует о сложной системе взаимных связей ме­
жду банками, существование которой заметно усугуби­
ло панику в 2008-2009 годах. Большинство кредитов
домохозяйствам и значительная часть кредитов бизне­
су лишь увеличивают долговой навес над существую­
щими активами, тем самым подрывая устойчивость
при по меньшей мере сомнительных экономических вы­
годах. Выгоды от дальнейшего расширения ипотечного
кредитования скорее социальные, чем экономические:
44. См.: Independent Commission on Banking, Fin al Report, Figure 3.4 , p. 51.
349

сдвиги и шоки
такой кредит расширяет ряды домовладельцев, но взва­
ливает тяжелую долговую ношу на плечи молодых до ­
мохозяйств. Более того, как показывают недавние иссле­
дования, особенно исследования Банка международных
расчетов, рост финансового сектора на определенном
этапе начинает мешать росту производительности45.
Многие страны с высоким доходом уже переступили
эту границу.
Алан Гринспен озвучил то же возражение в несколь­
ко более замысловатой форме: «Увеличение собствен­
ного капитала сверх необходимого уровня означает,
что часть средств станет недоступна для финансирова­
ния капиталовложений, повышающих производитель­
ность»46. Иными словами, поскольку акционерный ка­
пи тал—это ограниченный ресурс, его не нужно тратить
на пустяки вроде повышения надежности банков.
Довод Гринспена довольно странен. Следует еще раз
напомнить, что акционерный капитал —это не какие-то
средства, лежащие без дела, а один из видов пассивов
банков; такой же источник финансирования активов,
только более безопасный и не столь чреватый кризиса­
ми, чем долговые обязательства. К тому же, если банки
будут использовать больше собственного капитала, по ­
высится кредитный рычаг нефинансовых предприятий
(у которых он сегодня меньше), поскольку акционер­
ный капитал переместится к банкам. Это лучше защи­
тит экономику в целом от внезапного массового банк­
ротства в финансовом секторе и при этом не уменьшит
совокупного богатства. В конце концов, сам Алан Грин­
спен замечал: «Если сложить весь запас капитала нации,
то он должен равняться сумме акционерного капитала,
принадлежащего домохозяйствам, фирмам и правитель­
ству с поправкой на международную инвестиционную
нетто-позицию нации». Чистый долг нации равен нулю,
если отвлечься от требований к иностранцам и встреч­
ных обязательств с их стороны. Когда акционерный ка­
45. См.: Stephen G. Cecchetti and Enisse Kharroubi, ‘Reassessing the Impact
of Finance on Growth’ , BIS Working Papers N0.381 , July 2012, http://www.
bis.org/publ/work381.pdf .
46. Alan Greenspan, ‘ Regulators Must Risk More, and Intervene Less’ , The A-List,
ft.com , 26 July 2011, http://blogs.ft.com/the-a -list/2011/07/26/buffers-
ag ai nst-ri sk -carr y-a -cos t-to-so ciety.
350

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
питал перемещается из одного сектора в другой, со ­
вокупный чистый акционерный капитал (богатство)
общества не меняется. Чистый акционерный капитал
населения, вложенный в банки, вырастет, а чистые тре­
бования в форме прямых инвестиций —уменьшатся.
Вот и весь результат.
В феврале 2014 года акции банков составили 5% стои­
мости средств, обращающихся на американском рынке
акций, и 12% средств британского рынка акций. Если д о ­
пустить, что совокупный акционерный капитал банков
вырос втрое, а остальные компании снизили собствен­
ный капитал, увеличив заимствования, то объем средств
на рынке акций остался бы прежним. Тогда рыночная
капитализация банков С Ш А составила бы на ту же дату
19% от американского рынка акций, а банков Великобри­
тании—55% от британского рынка акций. Первая цифра
выглядит реалистично. Вторая —нет. Однако британские
банки работают на глобальном уровне. Весьма вероятно,
что большая часть их акций в конце концов оказалась бы
в руках иностранцев. Участники британского фондового
рынка имеют настолько большие иностранные активы,
что считать его национальным рынком неверно.
И тем не менее слабо верится, что акционеры всего
мира захотят держать такую высокую долю своего богат­
ства (чистых требований к мировой экономике) в форме,
опосредованной акциями небольшого числа крупней­
ших банков. Более вероятно, что в случае ужесточения
требований к капитализации банки были бы вынужде­
ны сокращать балансы и рискованные капиталовложе­
ния переместились бы за пределы банковского сектора.
Само по себе это очень желательно, хотя процесс пере­
хода был бы непростым и потребовались бы новые ин­
ституциональные формы, чтобы обеспечить доступ
к финансам для учреждений, которые напрямую не м о­
гут занимать на рынках облигаций. Среди прочего, п о­
требовалось бы возродить рынок секьюритизированных
облигаций. Но принципиально важно, что совокупный
объем средств, который общество желает вложить в ри­
скованные сферы, остался бы прежним, потому что сум­
марный объем акционерного капитала не сократился бы.
В процессе перехода (возможно, долгом) можно
было бы увеличить собственный капитал банков так,
351

сдвиги и шоки
чтобы им не пришлось сокращать балансы. Очевидный
способ сделать это — запретить банкам выплачивать
дивиденды или выкупать свои акции до тех пор, пока
их собственный капитал не достигнет уровня, необхо­
димого для финансирования данного размера активов
при более низком рычаге. Разумеется, возможно (и даже
скорее всего), что огромный объем активов, имеющий­
ся на сегодняшний день у банков, не сможет приносить
доходность достаточно высокую, чтобы привлечь ин­
весторов при более низком рычаге. Дело в том, что ис­
чезнет субсидирование (бесплатная косвенная страхов­
ка, которую ранее предоставляло правительство), за счет
которого раздувался избыточный кредит в экономике.
Возможно, правительство решит использовать часть
средств, прежде предоставлявшихся в виде субсидии,
чтобы напрямую заплатить банкам за снижение рычага,
создавая стимул для списания излишнего долга.
Но, может быть, господин Гринспен имеет в виду бо­
лее тонкую мысль —что совокупная экономическая ак­
тивность будет выше, если позволить банкам и дальше
сохранять высокий уровень рычага? Но такое возможно
только в том случае, если у экономики есть избыточные
ресурсы, которые можно задействовать только таким пу­
тем. Но того же эффекта можно добиться, если прямо
обратиться к способности центрального банка (или пра­
вительства) создавать деньги и поручить ему либо тра­
тить их самостоятельно, либо передавать гражданам
или резидентам на потребительские расходы. Чтобы мо­
билизовать избыточные ресурсы, не нужен банковский
сектор с угрожающе высокой долей заемных средств.
Далее, если есть опасения, что банковские деньги
для заемщиков подорожают, центральный банк может
опустить процентные ставки, вплоть до нулевой отмет­
ки. И даже если они достигли нулевой отметки, пра­
вительство может снизить стоимость банковских заим­
ствований, не допуская повышения рычага, а используя
целевые субсидии.
Также следует помнить, что кризисы, вызываемые из­
быточно высокой долей заемных средств, наносят эко­
номический ущерб. В этой связи Базельский комитет
по банковскому надзору делает в своем исследовании
следующий вывод: в прошлом существенное повышение
352

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
банковских нормативов давало строго положительный
чистый экономический эффект, так как частота кризи­
сов резко снижалась47.
В четвертых, некоторые утверждают, что потеря ли­
квидности для банков страшнее недостатка капитала.
На это возражение убедительный ответ дали профессо­
ра Адмати и Хеллвиг: «Если... учреждения обременены
значительными долгами, достаточно небольшого шока,
чтобы возникли сомнения в их состоятельности. Такие
сомнения могут побудить кредиторов изъять свои день­
ги, и чем быстрее, тем лучше, что вызовет у банков про ­
блемы с ликвидностью»48. Более того, центральному бан­
ку как кредитору последней инстанции гораздо проще
предоставлять временную помощь тому банку, состоя­
тельность которого не вызывает сомнений. Профессор
Гудхард считает, что можно снижать требования к ка­
питалу банка, если его показатели ликвидности улучша­
ются, и повышать, если они ухудшаются. Таким обра­
зом, чем ближе банк подходит к модели «узкого банка»,
тем ниже будут требования к его капиталу49.
В-пятых, утверждают, что сокращение балансов бан­
ков приведет к катастрофическому сокращению пред­
ложения денег. Прежде всего, на это возражение можно
ответить, что сумма активов не снизится, если вместо це­
левого отношения собственного капитала к активам за­
дать его целевой объем. Но есть по меньшей мере два д о ­
полнительных соображения. Во-первых, в современной
экономике едва ли существует внятное разграничение
между деньгами и тем, что деньгами не является. Вот по­
чему не дали результата попытки вести денежную поли­
тику, полагаясь на величину денежной массы. Второе со ­
ображение состоит в том, что центральный банк может
создавать деньги иными путями, если он того пожела­
ет. Так, он может продолжить покупку активов у част­
ного небанковского сектора, тем самым повышая у него
запасы наличности и увеличивая резервы банков. Чтобы
47. Basel Committee on Banking Supervision, ‘ An Assessment of the Long-Term Eco­
nomic Impact of Stronger Capital and Liquidity Requirements’ , August 20Ю,
http://www.bis.org/publ/bcbs173.pdf .
48. Admati and Hellwig, Ihe Bankers'New Clothes, p. 211.
49- Goodhart, ‘ The Optimal Financial Structure’ , p . 5.
353

сдвиги и шоки
это не привело к снижению вложений банков в осталь­
ные виды активов, регулятору следует исключить ве­
личину резервов (хранящихся на счету в центральном
банке) из числа активов при расчете достаточности ка­
питала. Это вполне оправданно, потому что дефолт эми­
тента фиатных денег совершенно немыслим.
В-шестых, утверждают, что можно обойтись без уже­
сточения нормативов капитала, если использовать об­
лигации, по которым предусмотрена конвертация
в собственный капитал в случае дефолта эмитента, и усо­
вершенствовать режим урегулирования несостоятельно­
сти; при этом банки сохранят возможность получать на­
логовые вычеты на проценты.
С этим связаны по крайней мере две общие проблемы.
Во-первых, чем ниже собственный капитал и чем выше
вероятность конвертации облигаций в акции, тем ближе
будут конвертируемые облигации по своим характери­
стикам к акциям, так что для банков они не будут дешев­
ле (если не учитывать налоговые вычеты). Во-вторых,
урегулирование несостоятельности в сочетании с кон­
вертацией части задолженности в акции могут поста­
вить банки на грань финансового обрыва: по достиже­
нии некоторой критической точки желание приобретать
подобные долговые бумаги может полностью испарить­
ся. Вот почему правительства в период кризиса спасали
держателей гибридных бумаг —долговых обязательств,
допускающих конвертацию в акции. События доказали,
что эти бумаги не могут служить источником капита­
ла для недокапитализованных банков50. Как оказалось,
власти не решились сдержать слово и запустить волну
конвертации, так что их обещание оказалось «несостоя­
тельным во времени». Если бы гибридные бумаги имели
очень долгий срок погашения, запустить конвертацию
было бы гораздо легче. Но в таком случае они были бы
почти неотличимы от акций. Так почему бы просто
не перейти на акции?
Самый заманчивый способ обойти эти препятствия
озвучили Джереми Балоу из Стэнфордского универси­
тета, Джейкоб Голдфилд, бывший экономист Goldman
Sachs, и Пол Клемперер из Оксфордского университе­
50. Admati and Hellwig, The Bankers’ New Clothes, p. 187.
354

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
та, предложившие выпускать облигации, автоматически
конвертируемые в акции (Equity Recourse Notes, E R N ) 51.
E R N — это разновидность «условного капитала»,
который первоначально имеет форму долговых обя­
зательств, но автоматически конвертируется в акции,
если эмитент сталкивается со значительным снижени­
ем рыночной стоимости. Рынок сам запустит процесс
конвертации, а стоимость конвертации будет привяза­
на к рыночной цене на дату выпуска. Если, к примеру,
на момент выпуска E R N акция банка стоила 8о долла­
ров, то по наступлении любой будущей даты погаше­
ния процента или основного тела долга банк должен
будет уплатить за свои облигации акциями по этой
цене в том случае, если цена акции на рынке опустит­
ся ниже 25% от цены на дату выпуска (в нашем приме­
ре ниже 20 долларов). Если акции будут торговаться
по цене выше оговоренной, то у эмитента будет право,
но не обязательство, обменять на них выпущенные об­
лигации. Более того, в таком случае обмен будет проис­
ходить по цене, соответствующей точке конвертации.
В нашем примере, если погашению подлежат облига­
ции на сумму в ю о тыс. долларов, а акции торгуют­
ся ниже 20 долларов, банк будет обязан предоставить
5 тыс. обыкновенных акций (юо тыс. долларов разде­
лить на 20 долларов за штуку). Наконец, по наступле­
нии срока погашения конвертация будет происходить
в виде платежа. В какой форме будет осуществлен пла­
теж в момент погашения —в форме акций или налично­
сти, —определяется ценой акции на этот момент. В на­
шем примере, если цена акции упадет до 18 долларов
к первому сроку погашения, но поднимется до 22 дол­
ларов ко второму, банк будет должен оплатить акция­
ми сумму, причитающуюся к погашению в первый срок,
а сумму, причитающуюся во второй срок, — акциями
или наличными« на свой выбор.
51. Эти облигации (ERN) —лишь более изощренная разновидность условно кон­
вертируемых облигаций («кокосовых»), обращающихся уже сегодня
(Christopher Thomson, ‘Coco Bond “avalanche” Expected from EU Banks’ ,
Financial Ttmesy 25 November 2013, http://wvAv.ft.com/cms/s/o/ai6ge4f8-
55e6-11e3-96f5-00144feabdco.html). О ERN cm . Jeremy Bulow, Jacob Gold­
field and Paul Klemperer, ‘ Market-based Capital Regulation’ 29 August 2013,
http://w w w .vo xe u .o r g/article/m arket-based-bank-capital-r eg ulation.
355

сдвиги и шоки
Ясно, что такая форма долговых бумаг превратится
в акции автоматически, когда в том появится необходи­
мость. Поэтому это привлекательная форма конверта­
ции долга в акции. Но чем она лучше акций (помимо
того факта, что для банков она выгодней из-за неоправ­
данных налоговых льгот, существующих у долга по срав­
нению с акциями)? Преимущества такого рода ценных
бумаг, если они и есть, отнюдь не очевидны.
Сторонники E R N называют следующие их преиму­
щества. E R N всегда превращаются в акции в тот самый
момент, когда интересы налогоплательщиков нуждают­
ся в защите; в остальные моменты времени они остают­
ся долговыми бумагами; также многие уверены, что ак­
ционерный капитал по своей сути дороже, чем долговые
обязательства (это точка зрения, скорее всего, не верна).
Опять же, поскольку введение E R N кажется менее ра­
дикальной альтернативой, чем ужесточение требований
к акционерному капиталу, можно было бы потребовать
существенного повышения количества капитала в этой
форме, а не в форме обыкновенных акций. Также сто­
ронники этих бумаг утверждают, что при расширении
акционерного капитала рискованные формы деятель­
ности мигрируют в другие области финансовой систе­
мы. Еще они полагают, что если люди будут чересчур
уверены в безопасности банков, обладающих большим
собственным капиталом, то бдительность менеджмен­
та и регуляторов может притупиться и возрастет опас­
ность сбоев.
Но ни один из этих доводов не имеет решающей
силы. Часто заявляют, что акционерный капитал накла­
ден. Но почему это так, редко стараются объяснить (если
оставить в стороне бюджетные и другого рода субси­
дии). Более того, пока уровень рычага высок, проблема
долгового навеса останется нерешенной: акционеры бу­
дут слабо заинтересованы в мудром управлении банком,
так как выигрывать от этого в основном будут кредито­
ры и в том числе, конечно, держатели E R N . К тому же,
если инвесторы будут чувствовать, что E R N и х обреме­
няет и требует от них дополнительных издержек, риск
с равным успехом мигрирует в другие отрасли. Следует
еще раз подчеркнуть, что если высокие коэффициенты
достаточности капитала способны притупить бдитель­
35^

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
ность правительства, то с E R N будет то же самое. Может
быть, даже хуже, поскольку держатели E R N не обладают
правом управления банком до того, как обменяют свои
бумаги на акции. По мере того как цена на акции бан­
ка будет приближаться к точке конвертации, нестабиль­
ность может усиливаться. Кроме того, чтобы остановить
утечку наличности у проблемного банка, не обязатель­
но прибегать к E R N , —то же можно сделать с акциями,
если законодательно разрешить банкам приостанавли­
вать выплату по ним при приближении к точке конвер­
тации.
Резюмируя, Е R N —это, несомненно, превосходный
вид конвертируемых бумаг, но неясно, чем они лучше
эмиссии дополнительных акций. В общем случае, если
простое и сложное решение одинаково хороши, следу­
ет выбрать первое. А акции проще, чем запутанные ги­
бридные бумаги.
Седьмое возражение состоит в том, что если учиты­
вать только отношение капитала к совокупным акти­
вам, а не к взвешенным по риску активам, то снова воз­
никнет опасность рискового арбитража: сознавая свою
безопасность, банки займутся спекуляциями, основан­
ными на риске, и станут вкладываться в более риско­
ванные активы в стремлении обеспечить целевые по­
казатели доходности. Этот аргумент выдвинул Питер
Сэндз из банка Standard Chartered?*. Но акционерам стоит
беспокоиться только об отдаче от взвешенного по рис­
ку капитала. Если увеличение риска не ведет к росту
доходности, то акционерам стоит выйти из таких вло­
жений. Если увеличение риска повышает доходность,
то можно жить спокойно. К тому же чем более значи­
тельным капиталом обладают банки, тем смелее они мо­
гут принимать дополнительные риски. Наконец, источ­
ником всех бед стали как раз те активы, которые банки
ошибочно полагали надежными. Взвешивание по рис­
ку чрезвычайно ненадежно, поскольку выборка акти­
вов, на которой рассчитываются веса, всегда недоста­
точна или смещена.52
52. Peter Sands, Tn Banking too much Simplicity can be Dangerous*, F ina ncial
Times, 26 August 2013, http://www.ft.com/cms/s/o/i5ba8o44~f46a-ne2-a62e-
00i44feabdc0.html.
357

сдвиги и шоки
Похожее возражение возникает применительно
к попыткам инвесторов выиграть на разнице в режи-
мах регулирования: если банки втиснуть в жесткие
нормативы капитала, то риски перетекут куда-нибудь
еще, что и произошло перед кризисом 2007-2008 го­
дов. Поэтому крайне важно, чтобы финансовая отчет­
ность важных финансовых учреждений была полно­
стью консолидирована. В равной мере важно добиться,
чтобы от надзора не укрылась ни одна частица систе­
мы и всегда можно было проследить возникновение
рисков. Это одна из задач макропруденциального ре­
гулирования, которое мы рассмотрим в следующем
разделе.
Повысив нормативы капитала для банков, мы опре­
деленно не решим всех проблем. Но если этим не огра­
ничиться, а для крупнейших и самых тесно встроенных
в межбанковские связи учреждений установить еще бо­
лее строгие нормативы капитала, то мы сделаем боль­
шой шаг вперед. Ведь чем жестче нормативы капита­
ла, тем менее важно, как изменится структура отрасли.
Халдэйн и Мадурос дополнительно предлагают обла­
гать налогом плотно связанные институты, и это не ли ­
шено смысла53. Но главное —это капитал. Если базовый
уровень рычага составляет ю : 1, но при этом действуют
буфер сохранения капитала, противоциклический буфер
и буфер для крупных банков, то в периоды процветания
фактический уровень рычага может составить б : 1. П о ­
добная система была бы гораздо безопаснее54.
Многочисленные новшества, внедряемые сегодня,
не способны сделать то, что значительно снизило бы
уязвимость финансовой системы, — помочь ей легче пе­
реносить убытки. Пока в системе возможны операции
с плечом 3 0 :1 , финансовые учреждения неизбежно будут
терпеть крах. Представление, что можно предотвратить
их крах и избежать общесистемных потерь с помощью
гибридных финансовых инструментов, планов действий
53. Haldane and Madouros, ‘The Dog and the Frisbee*» p. 22.
54. Алан Гринспен также пришел к выводу о необходимости увеличения соб­
ственного капитала. См.: Alan Greenspan, The M ap and the Territory: Risk,
Hum an Nature, and the Future o fForecasting (London: Allen Lane, 2013); Грин­
спен Алан, Карта и территория. Риск, человеческая природа и пробле­
мы прогнозирования (Москва: Альпина Паблишер, 2015).
358

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
на случай кризиса и «завещ аний» на случай банкрот­
ства, —крайне наивное и чрезмерно оптимистическое.
Как внедрить макропруденциальную политику
Если добиться, чтобы отдельные финансовые учрежде­
ния и прежде всего крупные глобальные учреждения
использовали больше акционерного капитала в каче­
стве источника финансирования, то удастся существен­
но повысить их запас прочности —а также запас проч­
ности всей системы в целом — к шокам, наступление
которых неизбежно. Но есть и еще одна полноценная
задача: как увеличить запас прочности системы в целом.
Эту задачу выполняет особая форма регулирования,
о которой лишь недавно вспомнили, — «макропруден-
циальный надзор», официальный термин для обозначе­
ния деятельности по обеспечению стабильности фи нан­
совой системы в целом. В чем ее польза?
Во-первых, нужно дать короткую справку. До кризи­
са ортодоксальная экономическая политика принимала
за аксиому, что инфляционное таргетирование совмест­
но с микропруденциальным надзором гарантируют ста­
бильность. Если они вдруг не сработают, то всегда бу­
дет проще и эффективней разгрести финансовые зава­
лы после крушения, чем отказываться от возможностей
экономического роста, пытаясь предотвратить его мето­
дами денежной политики55. Кризис разбил эту ортодок­
сальную установку в пух и прах. Сегодня почти все со­
гласны, что очень трудно навести порядок после того,
как кончился кредитный бум и вследствие этого лоп­
нул пузырь на рынке активов. Здесь-то и возникает поле
для макропруденциальной политики. В ее основе ле­
жит мысль, что нужно отслеживать, чтобы деятельность
финансовой системы в целом не вносила дестабилиза­
цию в экономику в целом и не повышала риски, общие
для всех финансовых институтов. Отсюда следуют пять
55. Ровно такой же довод приводил в 2002 году Бен Бернанке. См.: ‘Asset Price
“ Bubbles” and Monetary Policy’ , 15 October 2012, http://www.federalreserve.
gov/boarddocs/speeches/2002/20021015. Алан Гринспен придерживался
той же точки зрения.
359

сдвиги и шоки
главных вопросов. В чем заключается этот вид регулиро­
вания? Зачем он нужен? Как его осуществить? Кто дол­
жен за него отвечать? И будет ли он работоспособен?56
Задачи макропруденциальной политики
У макропруденциального регулирования есть две пе­
рекрестные задачи: защитить финансовую систему
от остальной экономики и остальную экономику от ф и­
нансовой системы. Первая задача вытекает из наблю­
дения, что денежная политика, стремясь достичь це­
новой стабильности, может вносить нестабильность
в финансовую систему. Следовательно, нужно пред­
отвратить или, по меньшей мере, ослабить ее нежела­
тельное воздействие. Таким образом, главная цель этой
составляющей макропруденциальной политики —фи­
нансовая стабильность. Для этого, например, можно уве­
личить требования к собственному капиталу заемщиков
или должников в период бума. Выполняя свою вторую
задачу, макропруденциальная политика призвана защи­
тить остальную экономику от перекосов финансовой си­
стемы —как во время бума, так и в периоды спада. Здесь
главное средство—-ограничение кредитования.
Макропруденциальное регулирование граничит с ми-
кропруденциальным регулированием, с одной стороны,
и с денежной политикой —с другой. Теоретически, если
целью денежной политики сделать ценовую стабиль­
ность, а макропруденциальной —финансовую, то этого
будет достаточно, по крайней мере, в спокойные време­
на. Однако, когда процентные ставки достигают миниму­
56. Среди многочисленных работ о макропруденциальном регулировании сто»
ит выделить Stijn Claessens, Swati Gosh and Roxana Mihct, ‘ Macro-Pru­
dential Policies to Mitigate Financial System Vulnerabilities1, 12 November
2012, http://macrofinance.nipfp.org.in/PDF/JIM FPr_Claessens_NIPFP -
DEA-JIMF__C0nfcrcnce_Dcccmber_20i2 .pdf; Enrico Perotti, *A Blue­
print for Macroprudential Policy in the Banking Union1, 16 December 2012,
http://w w w.voxeu.o rg/articlc/blue pri nt-macr opru de ntial-p olicy-banking-u ni-
on; Otaviano Canuto and Matheus Cavallari, ‘ Integrating Monetary Policy
and Macroprudential Regulation1, 21 May 2013, а также ‘Macro-Pruden­
tial and Micro-Prudential Regulation1, ch. 2, The Warwick Commission
on International Financial Reform, In Praise o f Unlevel Playing Fields, Report
o f the Second Warwick Commission, University of Warwick, 2009 , http://
w ww2-warwick.ac .uk/rcscarch/warwickcommission/financialreform/report/
chapter_2 .pdf.
360

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
ма, трудностей становится намного больше: если работа
финансовой системы сильно нарушена, денежная поли­
тика тоже работает плохо. Поэтому чтобы денежная по­
литика вновь стала эффективной, необходимо исправить
финансовую систему, а это задача макропруденциальной
политики. В качестве альтернативы можно применить
другой вид макроэкономической политики — возмож­
но, бюджетную политику. Более того, если, как говори­
лось в главе 5, в прошлом денежная политика всегда по­
рождала дестабилизирующие экономику финансовые пу­
зыри, то новая макропруденциальная политика может
снизить эффективность денежной политики, так что про­
блема нулевого нижнего порога процентных ставок пре­
вратится в более частное явление. Короче говоря, черес­
чур оптимистичен будет тот, кто скажет, что достаточно
просто поручить денежной политике поддерживать ста­
бильность цен, а макропруденциальной политике—под­
держивать финансовую стабильность.
Почему макропруденциальная политика
необходима?
Необходимость макропруденциальной политики объяс­
няется тем, что финансовая система, в которой отдель­
ные институты выглядят благополучно, может легко
выйти из равновесия, потому что все ее составляющие
подвержены (и создают сами) одни и те же риски. Каж­
дое отдельное учреждение может быть диверсифици­
ровано. Но если все они диверсифицированы одинако­
вым образом, все вместе они будут уязвимы. Усугубляет
ситуацию то, что единые правила микропруденциаль-
ного регулирования для всех увеличивают вероятность
того, что побуждают фирмы диверсифицироваться п о­
чти одинаково; а следовательно, брать на себя во многом
одинаковые риски.
Итак, в чем состоят общие риски, которым подверже­
ны фирмы? Очевидный пример такого риска —это эко­
номические циклы или, что еще хуже, циклы рынка не­
движимости. Вторая группа рисков —опора на единые
для всех рынки капитала. Третья группа общих рис­
ко в —единые правила бухгалтерской отчетности, в осо­
бенности правила рыночной переоценки активов в пери­
361

сдвиги и шоки
од кризиса. Четвертый источник общих рисков—это еди­
ный круг поставщиков страховки против общих рисков.
Пятая группа рисков—использование одинаковых моде­
лей риск-менеджмента. Шестая группа рисков —зависи­
мость от одних и тех же рейтинговых агентств. Седьмая
группа общих рисков —единые стандарты регулирова­
ния, которые внедряются одинаковым образом.
Системные риски растут, если все участники в значи­
тельной степени подвержены одному и тому же риску.
Степень риска в системе в целом совсем не то же самое,
что восприятие риска отдельными институтами. Риск на­
циональной банковской системы повышается, если все
ее участники сталкиваются с одними и теми же угрозами;
она становится безопаснее, если каждый участник риску­
ет по-своему. Но и это еще не все. Участники одной фи ­
нансовой системы не только подвержены общим рискам.
Они еще и создают общие риски друг для друга и для эко­
номики в целом. Любая финансовая система не только
впитывает в себя риски, но и источает их. Поэтому, в сущ­
ности, и требуется макропруденциальная политика.
Как внедрить макропруденциальную политику
Макропруденциальная политика должна быть макси­
мально автоматизированной и не оставлять никако­
го пространства для дискреционных решений. К при­
меру, лучше всего привязать нормативы достаточности
капитала финансовых учреждений либо объем резерви­
рования к темпу расширения кредита: чем выше темп,
тем больше нужно капитала. Ключевая з адача—добить­
ся, чтобы не только сами институты, но и их многочис­
ленные заемщики могли переносить более высокие убыт­
ки без особенных затруднений. Наряду с этим нужно
путем штрафов или более высоких требований к капи­
талу предотвратить чрезмерные несоответствия в сро­
ках погашения активов и пассивов, то есть финансирова­
ние сверхдолгосрочных и рискованных активов за счет
краткосрочных и безопасных пассивов. В принципе этот
процесс можно почти полностью автоматизировать.
Но есть некоторые моменты, которые не допускают ме­
ханического подхода. Один из самых очевидных —над­
зор за регулятивным арбитражем: регуляторам нужно
362

КАК ИСПРАВИТЬ ФИНАНСОВУЮ СИСТЕМУ
быть настороже, чтобы риски не ускользнули из сферы
действия формальных норм. К сожалению, это не един­
ственная область, где нужны дискреционные решения.
Еще одна—это выявление системных рисков, порождае­
мых регулированием, в частности, анализ того, как регу­
лирование заставляет институты принимать определен­
ный тип риска одинаковым образом и, таким образом,
делает их более однотипными и уязвимыми перед од­
ним видом шока. Экономика, специализирующаяся
на одной аграрной культуре, сильно страдает, если слу­
чится неурожай этой культуры. Равным образом финан­
совая система, сосредоточенная на каком-то одном виде
риска, терпит крушение, когда этот риск реализуется.
Кто должен отвечать за макропруденциальную
политику?
Учитывая тесную связь между макропруденциальной
и денежной политикой, за обе должен отвечать цен­
тральный банк совместно с микропруденциальными
регулирующими органами. Не до конца понятно, нуж­
но ли создавать специальный орган для макропруден­
циальной политики. В пользу такого выбора говорит то,
что компетенция у подобного органа, как и компетен­
ция микропруденциального регулятора, должна охва­
тывать более широкий круг вопросов помимо денежной
политики. Довод против состоит в том, что денежная
и макропруденциальная политика будут тесно взаимо­
действовать и часто будут выступать альтернативными
способами достичь одной и той же цели. В разных стра­
нах было бы желательно опытным путем выяснить иде­
альную пропорцию между специализацией и интегра­
цией. В любом случае денежные власти должны хорошо
понимать, чего добиваются органы макропруденциаль­
ной политики, поскольку действия последних будут ока­
зывать сильнейшее воздействие на денежную политику.
Эффективность макропруденциальной политики
Наконец, сработает ли она? Никто не знает. Склонные
отвечать « да» выказывают, говоря словами Фридриха
Хайека, «пагубную самонадеянность»—допускают нали­

сдвиги и шоки
чие твердого знания там, где его нет. С другой стороны,
остальные альтернативы еще хуже: либо и дальше стра­
дать от тяжелых кризисов, либо полагаться на неуклю­
жий инструмент денежной политики. Но нужно учиты­
вать, что органы макропруденциального регулирования
будут подвержены политическому давлению, конфлик­
товать с денежными властями и испытывать нехватку
надежных знаний. Так что это смелая, но рискованная
затея. Вот почему так важно увеличить собственный ка­
питал финансовых учреждений. Если, как предрекал
Мински, кризисам суждено продолжаться, то нужно пе­
рестроить ядро финансовой системы так, чтобы она мог­
ла выдержать любой кризис, подобно тому как мосты
строят в расчете на самые сильные ураганы.
Заключение
Когда разразился кризис, регуляторы решились на мно­
гие смелые начинания. Среди них много важных,
но д в а —ключевые: кардинальное повышение требова­
ний к достаточности капитала и создание эффективно­
го макропруденциального регулирования. Ч то касается
первого, пока сделано еще слишком мало. До сих пор не­
трудно представить, как очередной шок «декапитали­
зирует» финансовую систему. Крайне важно опустить
финансовый рычаг до уровня не выше, чем ю:1. Теку­
щее положение дел, когда банки и государство срослись,
словно сиамские близнецы, не должно продолжаться.
Оно серьезно искажает структуру стимулов и поэтому
повышает уязвимость перед кризисами в долгосрочном
периоде. Далее, хотя повышение нормативов капитала
облегчает макропруденциальное регулирование, послед­
нее еще нужно заставить работать. Самая важная состав­
ляющая —это автоматическая подстройка нормативов
капитала и ликвидности к той или иной фазе цикла.
В своем нынешнем виде финансовая система обрече­
на на провалы. Однако ее укрепление —это только пер­
вая часть решения. Вторая часть задачи состоит в том,
чтобы устранить макроэкономический беспорядок, в ко*
тором погряз мир. Об этом пойдет речь в главах 8 и 9.

ГЛАВА 8
Долгий путь впереди
Существует опасность, что одновременный пере­
хо д к сбаланси рован ным бюдже там в ряде ключе ­
вых мировых экономик негативно скажется
на восстановлении. Также есть опасность,
что отсутствие успехов в деле сокращения бюд­
жетных дефицитов подорвет доверие и замедлит
рост. Стараясь соблюсти баланс, развитые эконо­
мики совместно приняли бюджетные планы,
предполагающие по меньшей мере двукратное
снижение дефицитов к 2013 году и стабилизацию
либо сокращение отношения государственного
долга к ВВП к 2016 году.
Коммюнике «Большой двадцатки», Торонто, 27 июня
2010 года1
Некоторые полагают, что нам не стоило прини­
мать все эти жесткие решения в борьбе за сниже­
ние долгового бремени. Они говорят, что борьба
с дефицитом мешает росту. И что все, что нам
нужно делать,—л и ш ь больше тратить и больше
занимать. Такое ощущение, что думают, будто
где-то растет волшебное денежное дерево.
Позвольте мне открыть вам правду: такого дере­
ва нет.
Дэвид Кэмерон, премьер-министр Великобритании,
7 марта 2013 года12
Ч
Т О предпринимают правительства стран с высо­
ким доходом для возобновления динамичного
экономического роста? Возможно ли это или же
они вступили в полосу «новой нормальности», обрекаю­
щей их экономики на мизерные экономические резуль­
таты? Правильно ли действуют правительства и если
нет, то какая политика предпочтительней? Какую роль
в этом процессе играют формирующиеся экономики?
1. ‘ G 2 0 Toronto Summit Declaration, 27 June 2010, http://www.washington-
post.eom/wp-dyn/content/article/2010/06/27/AR20ioo62702887_2 .
htmlPsid^ST2010062604320 .
2. David Cameron, Speech, 7 March 2013, http://www.conservatives.com/News/Spe-
eches/20i3/o3/Prime_Ministers_Speech_on _The_Economy.aspx.
365

сдвиги и шоки
Все эти вопросы будут разобраны в настоящей главе,
где мы посмотрим на глобальную картину, и в главе 9,
где рассматриваются события в еврозоне.
Центральная тема настоящей главы —как восстано­
вить прочное макроэкономическое равновесие в стра­
нах с высоким доходом, а значит, и в остальном мире.
Для этого нужно преодолеть посткризисную стагнацию,
а также устранить колоссальный избыток сбережений
в частном секторе, на который указывают низкие реаль­
ные процентные ставки и хронические диспропорции
на глобальном уровне. Но при этом решение долж но
быть таким, чтобы не запустить новую волну чрезмер­
ных заимствований в частном секторе. Сразу оба усло­
вия выполнить будет трудно. Похоже, мы стоим перед
непростым выбором: либо слабое, либо недолговремен­
ное восстановление.
Конечно, этим не исчерпываются те экономические
трудности, с которыми столкнулись страны с высоким
доходом, не говоря уже об остальном мире. Однако на­
сущная задача по восстановлению стабильности и устра­
нению причин нестабильности —не самоцель, а необхо­
димое условие для решения остальных задач. Во-первых,
как говорилось в главе 7, необходимо придать устойчи­
вость финансовой системе. Во-вторых, как будет пока­
зано в этой главе, необходимо преодолеть макроэко­
номические вызовы, связанные с нехваткой спроса,
избыточным долгом и глобальными диспропорциями.
Ситуацию на глобальном уровне, как и на уровне ев­
розоны, лучше всего анализировать в терминах пото­
ков, запасов и реформ. Что касается потоков, необходи­
мо привести в соответствие потоки доходов и расходов,
заимствований и кредита так, чтобы обеспечить пол­
ную занятость экономики и темпы роста в соответствии
с потенциальным уровнем. Что касается запасов, необ­
ходимо разобраться с избыточным уровнем частного
и в некоторых случаях государственного долга. Что ка­
сается реформ, необходимо на национальном и глобаль­
ном уровнях придать экономикам сбалансированность
и подкрепить их эффективными институтами, способ­
ствующими устойчивости и всеобщему процветанию.
В конечном счете мы должны получить упорядоченные
балансовые счета, здоровую финансовую систему и соот­
366

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
ветствие между расходами и высоким уровнем экономи­
ческой активности и занятости.
На словах звучит просто. Но на деле все обстоит ина­
че. Гораздо вероятней, что в странах с высоким доходом
продлится стагнация — по крайней мере, если сравни­
вать с докризисными ожиданиями. Стагнация означает
большую потерю ресурсов —неосуществленные инвести­
ционные программы, оставшиеся на бумаге бизнес-пла­
ны, утраченные трудовые навыки, разбитые надежды.
Если продолжения стагнации посчастливится избежать,
то нас ждет накачка экономики кредитами и временный
подъем, а следом —еще один, более мощный крах. Хуже
всего, что сочетание внутренних проблем со сменой ли ­
деров глобальной экономики может затруднить сотруд­
ничество между странами.
Придется преодолеть все эти преграды. Но как? Ч т о ­
бы ответить на этот вопрос, мы поведем исследование
по следующему маршруту. Во-первых, следует показать,
что текущая стагнация — нечто из ряда вон выходящее.
Во-вторых, нужно рассмотреть полемику о мерах жест­
кой экономии. В -третьих, рассмотреть возможные спо ­
собы избавления от долга. В-четвертых, следует изучить,
какие структурные препятствия лежат на пути роста.
Наконец, мы обратимся к вопросу о системных путях
глобальной перестройки и реформ.
Стагнация
Последствия кризиса в странах с высоким доходом,
а также его издержки с точки зрения выпуска и занято­
сти уже были рассмотрены в главах 1 и 5. Рис. 39 и 40 по­
зволяют увидеть более долгосрочную картину поло­
жения дел в С Ш А и Великобритании после кризиса;
в данной главе мы сосредоточимся на этих двух странах,
а последствия для еврозоны рассматриваются в главе 9.
График по С Ш А показывает сглаженный тренд квар­
тального роста В В П С Ш А , рассчитанный на данных
с 1950-го по конец 2007 года, то есть до начала кризи­
са. В среднем на протяжении этого длительного пери о­
да тренд роста экономики С Ш А составлял 3,4% в год.
Темп роста экономики Великобритании, соответствую­

сдвиги и шоки
щий тренду за период с 1955 по 2007 год, составлял 2,8%.
Кроме того, на графиках даны отклонения фактических
темпов роста от сглаженного тренда (на правой шкале):
и в С Ш А , и в Великобритании отклонения в обе сторо­
ны были небольшими.
В 2007 году началась «Вели кая рецессия». К кон­
цу четвертого квартала 2013 года В В П С Ш А находился
на 17% ниже своего исторического тренда. В В П Велико­
британии снизился не так сильно —на 14%, в основном
потому, что до кризиса он находился несколько выше
тренда (см. рис. 40). Но в обоих случаях падение было
грандиозным. Примем оптимистическое допущение,
что в будущем экономика С Ш А сможет расти на 3%
в год. Допустим также, что соответствующая реальная
процентная ставка, по которой дисконтируется буду­
щий В В П , также составляет 3%. Тогда за следующий
век накопленная приведенная стоимость потерь аме­
риканского В В П составит в семнадцать раз больше,
чем уровень ВВП 2013 года3. Если взять дисконт ниже
темпа роста, то размер потерь будет еще больше. Поте­
ри от кризиса превышают издержки от мировых войн.
Это не преувеличение: после окончания Второй миро­
вой войны и С Ш А , и Великобритания смогли вернуться
или даже превзойти уровень тренда и темпы роста, ко­
торые наблюдались до начала конфликта. Таким обра­
зом, долгосрочные экономические издержки войн, если
их выразить в стоимости будущего В В П , гораздо ниже,
чем издержки крупных финансовых кризисов. Коллапс
финансовой системы и необходимость сокращать поль­
зование заемными средствами сопряжены со значитель­
ными затратами.
Современные оценки отклонения выпуска от тренда
(разница между фактическим уровнем выпуска и его по­
тенциальным уровнем, то есть уровнем полной занято­
сти) гораздо ниже показанных на графиках. Дело в том,
что оценка потенциального уровня выпуска всегда кор­
ректируется вслед за новыми данными о фактическом
выпуске. Например, в обзоре мировой экономики О Э С Р
3- При таких предположениях отношение приведенной стоимости потерь
ВВП к докризисному трендовому уровню ВВП в будущем всегда будет
равн яться 17%.
368

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
приведенные к годовому выражению,
в ценах 12009 года)
Источни к: Bureau of Economic Analysis.
РИС. 40. ВВП Великобритании
(млрд фунтов стерлингов, квартальные данные,
в ценах 20ю года)
И сто ч н и к : Office for National Statistics.
Зб9

сдвиги и шоки
за ноябрь 12013 года разрыв выпуска в СШ А в 12013 году
оценивался в 3%, в Великобритании —в 12,5%, что нема­
ло, но намного меньше, чем отклонение выпуска от трен­
да, если этот тренд продлить к 12013 году. Прискорбному
факту падения потенциального уровня выпуска намно­
го ниже докризисного тренда (если быть точным, на 14%
ниже тренда в СШ А и на 11,5% ниже в Великобритании)
можно дать три объяснения. Во-первых, можно утвер­
ждать, что докризисный тренд переоценивал потенци­
альный уровень выпуска (или, по крайней мере, его дол­
госрочный уровень). Во-вторых, потенциальный выпуск
мог снизиться в результате кризиса. В -третьих, возмож­
но, что ОЭСР и другие авторы пессимистических про­
гнозов неоправданно занижают потенциальный уровень
выпуска.
Докризисный тренд был переоценен
Легко согласиться с тезисом о том, что бурный рост кре­
дитования вкупе с учетом выпуска финансового секто­
ра привели к завышенным оценкам фактического и по­
тенциального выпуска. Одна из причин состоит в том,
что расширение кредитования легко превращается в до ­
ходы. Если банк взимает комиссию, выдавая ненадеж­
ную ссуду, то в национальных счетах эта комиссия фи ­
гурирует как доход. Но есть и доводы против позиции
тех, кто полагает, что на самом деле долгосрочный по­
тенциальный выпуск был намного ниже фактического
из-за большой доли в нем мнимой экономической дея­
тельности.
Первое, что показывают рис. 39 и 40, на протяже­
нии 12ооо-х годов в С ША выпуск вовсе не обгонял тренд,
а как раз наоборот, был ниже тренда. Даже в Великобри­
тании выпуск во втором квартале 2007 года лишь на 4%
превышал долгосрочный тренд. Второе: в докризисный
период отсутствовали признаки инфляции заработной
платы и цен, которые указывали бы на значительное пре­
вышение фактического выпуска над экономически обос­
нованным. В-третьих, если бы причиной было состояние
отдельных секторов, а не экономики в целом, занятость
должна была бы сократиться лишь в секторах, постра­
давших от кризиса. И действительно, в СШ А занятость
370

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
в строительстве упала в 2007-2012 годах на 26%, в недви­
жимости—на 11%. Однако в секторе финансов и страхо­
вых услуг занятость упала всего на 6%, тогда как в эконо­
мике в целом —на 4%. В оптовой и розничной торговле
занятость снизилась на 7%, в сфере массовой информа­
ции и сопряженных отраслях—на и%, а в обрабатываю­
щей промышленности на целых 14%. Иными словами,
падение занятости затронуло все отрасли. Этот факт
легко объясним, если признать, что причина спада вы­
пуска и занятости кроется в обвале совокупного спроса4.
Потенциальный выпуск под ударом кризиса
Второе объяснение контраста между значительным сни­
жением выпуска относительно долгосрочного тренда
при относительно небольшом текущем разрыве выпуска:
кризис нанес болезненный удар по потенциальному вы­
пуску и темпам его роста. И это соответствует действи­
тельности. Здесь возможны два объяснения. Во-первых,
падение экономической активности подорвало спо ­
собность финансовой системы обслуживать экономи­
ку. Во-вторых, падение активности снизило инвести­
ции и занятость. Чем дольше человек не может найти
работу, тем труднее ему это сделать. Следует, однако,
заметить, что потери эти отнюдь не были неизбежны.
Если бы спрос поддержали решительней, многие поте­
ри удалось бы предотвратить.
Прогнозы слишком пессимистичны
Третье объяснение: авторы экономических прогнозов
просто слишком пессимистично оценивают уровень
потенциального В В П . Но в свое оправдание они мо­
гут привести один веский аргумент —устойчивость ин­
фляции. Если бы уровень деловой активности на самом
4- Такую точку зрения высказывает Пол Кругман в книге: Paul Krugman,
End this Depression Now (New York: W.W.Norton, 201a); Пол Кругман,
Выход из кризиса есть! (Москва: Азбука-Аттикус, 2013). Аргумент о том,
что до кризиса ВВП находился на уровне выше экономически обосно­
ванного, критикуется в: Martin Wolf, *How the Financial Crisis Changed
Our World’ , 20 13 Wincott Memorial Lecture, http://www.wincott-co .uk/lec-
tures/2oi3.html.
371

сдвиги и шоки
деле сильно просел, то разве инфляция не снизилась бы
гораздо сильнее или даже не перешла бы в дефляцию?
На это можно ответить двояким образом. Первое объ­
яснение, предложенное М В Ф , состоит в том, что инфля­
ционные ожидания жестко привязаны к целевым ори­
ентирам по инфляции центральных банков5. Во-вторых,
основной вклад в инфляцию по-прежнему вносят из­
держки на оплату труда. А номинальный уровень опла­
ты труда сопротивляется снижению даже в периоды, ко­
гда экономика пребывает в депрессии.
Пора действовать
Сравним два варианта экономической политики: мас­
штабное стимулирование и меры жесткой экономии.
Если применяется первая стратегия и в экономике мно­
го незагруженных мощностей, восстановление уско­
рится. Если стимулировать экономику в отсутствие из­
быточных мощностей, возникнет инфляция, дефицит
текущего счета или и то и другое. Теперь возьмем вто­
рую альтернативу: меры жесткой экономии. Если есть
неиспользуемые мощности, экономика ответит на эко­
номическую политику путем снижения потенциального
выпуска до фактического уровня, прежде всего за счет
снижения инвестиций. Если неиспользуемых мощно­
стей нет, политика даст ожидаемый результат. То есть
меры жесткой экономии превратятся в самоисполняю-
щееся пророчество.
Таким образом, чрезмерно оптимистическая оценка
потенциального выпуска приведет к всплеску инфля­
ции, по наступлении которого политику можно будет
скорректировать. Чрезмерно пессимистическая оценка
потенциального выпуска обойдется в безвозвратные по­
тери в уровне выпуска. Первая ошибка менее разруши­
тельна, чем вторая. Поэтому правильнее будет рискнуть
и выбрать стимулирование, так как издержки жесткой
экономии будут выше. К тому же при столь сильном па­
s . International Monetary Fund, ‘The Dog that didn't Bark: Has Inflation been
Muzzled or was itjust Sleeping?', World Economic Outlook, ch.3, Washing­
ton D C, April 2013, http://ww w.imf.org/external/pubs/ft/weo/20i3/01/pdfy
text.pdf .
372

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
дении выпуска наличие незадействованных мощностей
более чем вероятно. Тем больше оснований для стиму­
лирующей политики.
Как стимулировать экономику6
Страны с плавающим валютным курсом, такие как США
и Великобритания, могут сочетать фискальную и денеж­
ную политику, выбрать одну из них или не прибегать
ни к одной. Итак, будем исходить из предположения,
что некая форма стимулирования желательна, а затем
рассмотрим вариант, когда не используется ни одна
из них.
Пределы денежной политики
Разумно ли полагаться лишь на денежную политику?
Есть четыре аргумента против.
Во-первых, очевидно, что следует использовать самые
эффективные из инструментов. Крах, который следу­
ет за длительным кредитным бумом, переносится очень
болезненно и его последствия трудно излечить7. Одна
из причин в том, что при процентных ставках, близких
к нулю или равных нулю, денежная политика оказыва­
ет слабое воздействие, хотя и не совсем бесполезна. Под­
держание сверхнизких процентных ставок в сочетании
с количественным смягчением и «наводящими сигнала­
ми» рынкам, то есть демонстрацией намерения сохра­
нять низкие ставки в будущем обеспечили лишь весьма
умеренное восстановление. Так, ни в США, ни в Вели­
кобритании темпы роста к началу 2014 года не превыси­
ли докризисных значений. Соответственно, в процессе
6. История о том, как страны переходили к мерам жесткой экономии, пре­
восходно описана в: Mark Blyth, Austerity: The History of a Dangerous Idea
(New York: Oxford University Press, 2013).
7. Мориц Шуларик из Свободного университета Берлина и Алан Тейлор
из Калифорнийского университета в Дэвисе в важной эмпирической
статье называют подобный катастрофический сценарий «кредитным
бумом, пошедшим наперекосяк». ‘ Credit Booms Gone Bust: Monetary
Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870 -2008*, National Bureau
of Economic Research, Working Paper 15512, November 2009, www .nber.org.
373

сдвиги и шоки
восстановления разрыв между фактическим выпуском
и уровнем докризисного тренда ничуть не уменьшился.
Во-вторых, как отмечает Саймон Рен-Льюис из Окс­
фордского университета, довольно трудно рассчитать
силу воздействия нетрадиционной денежной полити­
ки8. Никто не спорит, что денежная политика может
обеспечить необходимый рост номинального спроса.
Но если нет ясности ни в том, как проводить денежную
политику, ни в том, каков будет ее эффект, нужно быть
осторожными. Джон Уильямс, председатель Федераль­
ного резервного банка Сан-Франциско, обращает внима­
ние на следующее: когда имеются инструменты, которые
можно использовать для разных областей экономиче­
ской политики, «оптимальная стратегия —довериться
наиболее прогнозируемому инструменту, а альтерна­
тивные инструменты с менее очевидными эффектами
применять только тогда, когда возможности более про ­
стых инструментов полностью исчерпаны»9. При близ­
ких к нулю процентных ставках самый предсказуемый
вид политики —бюджетная политика.
В-третьих, агрессивная денежная политика создает
собственные риски. Она может искусственно продле­
вать жизнь фактически нежизнеспособным компани­
ям. Она может искажать ценовые сигналы, порождая
ошибочные инвестиции. Но прежде всего, она может
вызвать новую волну безответственного кредитования
и расходования. В сущности, именно за это ее критику­
ют некоторые экономисты, в том числе Уильям Уайт,
бывший главный экономист Банка международных рас­
четов, и Рагурам Раджан, нынешний глава Резервного
банка Индии10.
8. Simon Wren-Lewis, ‘The Two Arguments why the Zero Lower Bound Matters’ ,
M a if if y M a c ro , 12 Ju ly 2013, http://mainlymacro.blogspot.it/2013/07/the-two-
arg um ents-w hy-zer o -lo w e r-bo und .html.
9. John Williams, ‘A Defense of Moderation in Monetary Policy*, Federal Reserve.
Bank of San Francisco Working Paper 2013-15 , Abstract, July 2013, http://
www .frbsf.org/economic-research/files/wp2013-15pdf.
10. См., к примеру, William White, ‘ Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unin­
tended Consequences’ , September 2012, http://www.dallasfed.org/assets/
documents/institute/wpapers/2oi2/oi26.pdf, and Raghuram Rajan, ‘ A Step
in the Dark: Unconventional Monetary Policy after the Crisis’ , Andrew Cro­
ckett Memorial Lecture, Bank for International Settlement, 23 June 2013,
http://ww w.bis.org/events/agm2013/sp130623.pdf .
374

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
Наконец, агрессивная денежная политика в испол­
нении США, поставщика мировой резервной валюты,
может быть особенно разрушительна, поскольку ставит
эмитентов всех остальных валют перед выбором из трех
зол: либо импортировать американскую денежную п о ­
литику, рискуя утратить внутреннюю стабильность,
либо не импортировать политику США, рискуя утра­
тить устойчивость валютного курса, либо ввести кон­
троль над притоком капитала, изолируя свою экономи­
ку от глобальных рынков капитала.
Ряд экономистов идет в своих рассуждениях еще даль­
ше, доказывая, что агрессивная денежная политика, осо ­
бенно нетрадиционная, создает угрозу высокой инфля­
ции или даже гиперинфляции. Экономисты австрийской
школы давно говорят о такой возможности. Некоторые
монетаристы думают так же, в частности, такой значи­
мый автор, как Аллан Мелцер из Университета Карнеги-
Меллона11. Суть его доводов в том, что расширение де­
нежной базы должно привести к многократному увели­
чению банковских кредитов и, как следствие, денежного
предложения, что заканчивается высокой инфляцией.
Но это абсурд. Возьмем так называемый денежный
мультипликатор, который предположительно отража­
ет связь между резервами банков в центральном банке
и денежным предложением (см. рис. 37). Как показы­
вает рис. 41, отношение М2 (самого широкого показате­
ля денежного предложения из ныне публикуемых ФРС)
к банковским резервам в СШ А в период 1994-2008 го­
дов выросло вдвое и резко снизилось после запуска не­
традиционной денежной политики. К февралю 2014 года
мультипликатор снизился до четырех. Банковские ре­
зервы выросли с 95 млрд долларов в апреле 2008 года
до 2,7 трлн долларов в феврале 2014 года. Это не оказало
никакого мультиплицирующего воздействия на М2. Б о ­
лее того, объем резервов определяют не банки, а централь­
ный банк (и отчасти спрос на наличность у населения)*12.
и. См.: Allan H. Meitzer, ‘When Inflation Doves Cry’ , Project Syndicate, 13 August
2013, http://w ww.project-syndicate.org/commentary/why-us-inflation-
rem ains -lo w -by-allan -h -m e ltze r .
12. Paul Sheard, ‘ Repeat After Me: Banks Cannot and Do Not “Lend Out” Reserves*,
Standard & Poor’s, 13 August 2013, http://standardandpoors.com/spf/upload/
Ratings__US/Repeat_After_Me__8 _ _14 _13 .pdf .
375

сдвиги и шоки
рис. 41. «Денежный мультипликатор» в США
Источник: Federal Reserve Bank of St Louis.
Он может создавать и ликвидировать резервы, покупая
и продавая активы, а также кредитуя банки или изымая
из них свои кредиты. Наконец, центральный банк может
стерилизовать резервы, изменяя требования к резервиро­
ванию, и определяет обременительность расходов банков
на резервирование, устанавливая ставку, которую выпла­
чивает на резервы.
Если процентная ставка останется близкой к нулю
после того, как склонность к риску вернулась к норме,
начнется рост кредитования и денежного обращения,
экономика перегреется и наступят те последствия, ко­
торых опасаются противники нетрадиционной полити­
ки. Но условия, которые изначально опустили процентные
ставки до нуля, как раз и исключают подобный всплеск кре­
дит ования. Вместе с изменением условий должна изме­
ниться политика. И можно быть уверенными —условия
изменятся.
Но даже если всеобщее беспокойство по поводу ги­
перинфляции напрасно, возражения против опоры
на одну лишь денежную политику служат prim afa cie до­
водом в пользу бюджетной политики. Почему же столь
многие экономисты ее отрицают?
376

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
Аргументы против бюджетной политики
Всякая дискуссия о роли бюджетной политики начина­
ется с обсуждения величины «бюджетного мультипли­
като ра» —отношения между приростом национального
дохода и приростом бюджетных расходов, выступаю­
щих его причиной. Ш ироко распространено убеждение,
что на нижней нулевой границе ставок мультипликатор
не меньше 0,5, а более вероятно, выше единицы13. Боль­
шие значения мультипликатора в нынешних условиях
объясняются следующими причинами: сегодня экономи­
ческим агентам намного труднее, чем обычно, занимать
(и расходовать) под залог будущих доходов; сокращение
государственных расходов снижает кредитоспособность
множества потенциальных заемщиков, которые оказы­
ваются не способны извлечь пользу из агрессивной де­
нежной политики; ужесточение денежной политики од­
новременно происходит во множестве стран. В 20152 году
Джеймс Брэдфорд де Лонг из Калифорнийского униве-
ситета в Беркли и Лоуренс Саммерс, вернувшийся в Г ар­
вардский университет после работы в правительстве,
указали еще два обстоятельства. Во-первых, если паде­
ние выпуска наносит ущерб его потенциальному уро в­
н ю —эта ситуация называется «гистерезис»,—то потреб­
ность в бюджетной политике гораздо настоятельней.
Во-вторых, если реальные процентные ставки доста­
точно низкие, а эффект мультипликатора и гистерезис
достаточно сильные, бюджетное стимулирование даже
может окупиться. Дефицит окажется самым настоящим
бесплатным завтраком14.
Однако, как мы знаем (см. главу 1), идея бюджетного
стимулирования всегда встречала сильное сопротивле­
ние. Ее противники, среди прочего, исходили из клас­
сического представления о том, что экономика всегда
13. Весьма спорно этот вопрос рассматривается в International Monetary
Fund, World Economic Outlook for October 2012. C m.: ‘Are we Underesti­
mating Short-Term Fiscal Multipliers?’ , Box 1.1 , pp . 41 -43* См. так­
же: Paul Krugman, http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/08/31/
the-ar ithmetic-of-fantasy-fiscal-policy.
14. J . Bradford de Long and Lawrence H. Summers, ‘ Fiscal Policy in a Depressed Eco­
nomy’ , Brookings Papers on Economic Activity (Spring 2012), p. 233 -297 .
377

сдвиги и шоки
пребывает в состоянии полной занятости. Если при­
нять такую точку зрения, то резкое сокращение выпу­
ска во время «Великой рецессии» следует объяснять тем,
что работники по всему миру внезапно решили устроить
себе отпуск, только притворяясь безработными. Иными
словами, равновесный уровень выпуска рухнул, пото­
му что люди вдруг решили снизить свое предложение
труда, а вовсе не ли шились своей работы вынужденно.
Это не только звучит как глупое объяснение, это и есть
глупое объяснение15.
Некоторые экономисты ратовали за «способствую­
щее росту сокращение бюджетных расходов»: рост дове­
рия к государству благодаря возврату к разумному уров­
ню госрасходов, особенно в случае их резкого снижения,
перекроет негативные последствия от снижения спро­
са. В защиту этой точки зрения убедительно высказались
Альберто Алесина из Гарвардского университета и Силь­
вия Арданья из Goldman Sachs16. Пол Кругман, нобелев­
ский лауреат и колумнист New York Times, едко высмеял
эти рассуждения, назвав их «сказочкой про доверие»17.
Однако с самой серьезной критикой их статьи высту­
пили экономисты М В Ф 18. Во-первых, они отметили,
что попытка правительства ужесточить бюджетную по­
литику далеко не всегда приводит к снижению структур­
ного дефицита бюджета, а Алесина и Арданья ограничи­
лись рассмотрением именно таких случаев. Во-вторых,
как утверждают экономисты МВФ, «снижение дефицита
бюджета путем значительного сокращения расходов вы­
зывает сжатие экономики, как и всякое сокращение гос­
15. Среди тех экономистов, которые объясняют рецессии исключительно изме­
нениями реальных экономических переменных, выделяются сторон­
ники «теории реальных деловых циклов». См.: http://en.wikipedia.org/
wiki/ReaLj3usiness__cycle_theory.
16. Alberto Alesina and Silvia Ardagna, ‘ Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus
Spending*, Tax Policy and the Economy, vol. 24 , ed. Jeffrey R. Brown (Cambrid­
ge, M A : National Bureau of Economic Research).
17. http:/Arugman.blogs.nytirnes.com/20i3/03/i9/cogan-taylor-and-the-confidence-
fairy/.
18. C m.: Jaime Guajardo, Daniel Leigh, and Andrea Pescatori, ‘ Expansionary Aus­
terity: Ne w Inter national Evidence ’ , Inter national Monetary Fund Working
Paper, WP/11/158, J u ly 2011, http://ww w.imf.org/external/pubs/ft/wp/20ii/
wp11158.pdf, а также ‘Will it Hurt: Macroeconomic Effects of Fiscal Conso­
lidation’ , ch.3 , World Economic Outlook October 2012, http://www.imf.01g/
extemal/pubs/ft/weo/20io/o2/pdf/c3.pdf .
378

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
расходов в условиях высокого риска дефолта суверена».
В-третьих, они замечают, что в рассмотренных Алесиной
и Арданья случаях «сокращение частного потребления
и инвестиций смягчалось за счет роста чистого экспор­
та, вызванного обесценением национальной валюты».
Таким образом, расширению экономики способствова­
ла отнюдь не жесткая экономия, как это провозглашает­
ся, а благоприятные изменения в частном секторе эконо­
мики, в основном обусловленные обесценением валюты.
Поэтому неудивительно, замечают они, что «этот вне­
шний компенсирующий эффект намного слабее в эконо­
миках с фиксированным валютным курсом»19.
Затем в 2013 году Роберто Перотти из университета
Боккони, первоначально поддерживавший идею о сти­
мулирующих эффектах сдерживающей политики, обна­
ружил, что в тех четырех случаях, которые чаще всего
предъявляют в качестве примера стимулирующего воз­
действия жесткой экономии, —в Дании (1983-1987 годы),
Финляндии (1992-1996 годы), Швеции (1993-1997 годы)
и Ирландии (1987-1989 годы) — именно ослабление ва­
люты и рост экспорта компенсировали негативные по­
следствия сокращения государственных расходов20.
В отчете М В Ф о перспективах мировой экономики
за октябрь 2010 года выявлен еще один компенсирую­
щий фактор: снижение процентных ставок. Такие стра­
ны, как С Ш А , еврозона, Великобритания, даже Япония,
слишком велики, чтобы в обозримом будущем рассчи­
тывать на оживление роста посредством экспорта. Б о ­
лее того, в С Ш А и Великобритании процентные ставки
уже достигли дна. Рассчитывать на эти факторы могут
только пострадавшие от кризиса страны еврозоны.
Короче говоря, решение саммита «Большой двадц ат­
ки» в июне 2010 года о прекращении государственного
19. Guajardo ct al., ‘ Expansionary Austerity’ , p. 29.
20. Roberto Perotti, ‘ Rethinking Macro Policy 1Г , International Monetär)' Fund,
16-17 April 2013, http://www.imforg/external/np/seminars/eng/2013/
macro2/pdf/rp.pdf. См. также Arjun Jayadev and Mike Konczal,
‘The Boom Not The Slump: The Right Time For Austerity’ , The Roose­
velt Institute, 23 August 2010, http://www.rooseveltinstitute.org/sites/all/
files/not_the_time_for__austerity.pdf, и lyanatul Islam and Anis Chowd-
hury, ‘ Revisiting the Evidence on Expansionary Fiscal Austerity: Alesina’s
Hour?*, 28 February 2012, http://www.voxeu.org/debates/commentaries/
revisiting-evidence-e xpansio nary-fiscal-au ste rity-al esi na-s -ho ur.
379

сдвиги и шоки
стимулирования для восстановления экономики приве­
ло к длительному и глубокому спаду, которого можно
было избежать (см. рис. 42 и рис. 3). Еще одним следстви­
ем стал выбор в пользу менее предсказуемого инстру­
мента, нетрадиционной денежной политики, и отказа
от более предсказуемого, бюджетной политики. Как от­
мечает Алан Тейлор из Калифорнийского университе­
та в Дэвисе, ВВП Великобритании в 2013 году мог быть
на з% выше, если бы в 2011-2013 годах не были введены
меры жесткой экономии21.
Интересно задаться вопросом, почему страны,
имевшие возможность отложить жесткую экономию
или даже на время увеличить дефицит, не воспользо­
вались ею. В С Ш А политика жесткой экономии стала
итогом вынужденного политического компромисса ме­
ж ду республиканцами и демократами. Но в Великобри­
тании это была целенаправленная политика22. Многие
действительно считали, что Великобритания набрала
слишком много долгов, хотя отношение ее долга к В В П
было ниже, чем в среднем за последние триста лет.
Идея о том, что государственный долг превратился
в главную угрозу и что необходимо и разумно перейти
к жесткой экономии, нашла подтверждение в работах
Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа из Гарвардского
университета, завоевавших заслуженную славу благода­
ря книге «Н а этот раз все будет иначе», посвященной
финансовым и бюджетным кризисам. В статье 2010 года
они утверждали, что при отношении долга к В В П боль­
ше 90% рост приближается к нулю23. Томас Херндон,
Майкл Эш и Роберт Поллин из Массачусетского уни­
верситета в Амхерсте выступили с громко прогремев­
шей критикой24. Они показали, что исходная статья со-
21. Alan Taylor, ‘When is the Time for Austerity?’ , 20 July 2013, Vox, http://www.
voxeu.o rg/article/when -time-aus terity.
22. Полнее эти аргументы развиваются в Martin Wolf, ‘ How Austerity has Fair
led’ , The Hem York Review o f Books, vol. LX, no. 12 , 11 July-4 August
2013, p- 20 -22 , http://w ww.nybooks.com/articles/archives/2013/jul/11/
ho w -aus te rity-has-failed/?pagination*fals e.
23. Carmen M. Reinhart and Kenneth Rogoff, ‘ Growth in a Time of Debt’ , Natio­
nal Bureau of Economic Research Working Paper No. 15639, January 2010,
ww w.nber .org.
24. Thomas Herndon, Michael Ash and Robert Pollin, ‘ Does High Public Debt Con-
sistendy Stifle Economic Growth? A Critique o f Reinhart and RogofF, 15 April
380

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
РИС. 42 . Структурное сальдо бюджета
(в процентах от потенциального ВВП)
И с то ч н и к : IMF World Economic Outlook Database.
держит ошибки в кодировке данных, опускает часть
данных и использует некорректные процедуры агреги­
рования. Проведя исправленные расчеты, они пришли
к выводу, что в 1945-2009 годах в развитых странах с от­
ношением долга к ВВП более 90% рост составил в сред­
нем 2,2% в год. Для сравнения, при долге менее 30% ВВП
рост составил 4,2% в год, при долге от 30 до бо% —3,1%,
а при долге от бо до 90% —3,2%.
Отсюда следует, что более высокий долг действитель­
но связан с более медленным ростом. Но статистическая
связь не доказывает наличие причинной связи. Очень труд­
но объяснить слабый рост Великобритании после кри­
зиса высоким государственным долгом. В конце концов,
в годы накануне кризиса чистый государственный долг
Великобритании был наименьшим в процентах к ВВП
за последние триста лет. Значит, увеличение долга по­
сле кризиса стало следствием медленного роста в этот
период. Кроме того, нельзя исключить двусторонней
причинно-следственной связи. Но чаще всего именно
2013, http://www.pcri.umass.edu/filcadmin/pdf/working_papcrs/working__
pape rs_30i-350/W Р322. pdf.
381

сдвиги и шоки
финансовые излишества в частном секторе вели к кри­
зису, медленному росту и высокому государственному
долгу, а не наоборот. Если мы хотим оценить воздей­
ствие крупного государственного долга на экономиче­
ский рост, нужно в первую очередь выяснить причи­
ны появления столько крупного долга. В зависимости
от причин высокого бюджетного дефицита и растуще­
го долга издержки жесткой экономии будут разными.
После финансового кризиса в частном секторе обыч­
но возникает избыток добровольных сбережений, даже
если ставки процента близки к нулю. В таких условиях
жесткая экономия способна погрузить экономику в ре­
цессию, и правительству будет еще труднее снизить свой
дефицит и долг. Таким образом, стоит вопрос не только
о направлении зависимости, но и об издержках от попы­
ток избежать роста госдолга после финансового кризиса.
В отчете М В Ф о перспективах мировой экономики
за апрель 2013 года говорится, что во время этой рецес­
сии государственные расходы на стимулирование эконо­
мики были чрезвычайно низкими в сравнении с преды­
дущими эпизодами рецессий25. Поэтому не приходится
удивляться, что экономика восстанавливается так не­
уверенно. Лишившиеся доступа к дешевым кредитам
страны еврозоны в самом деле не имели другого вы­
бора, кроме как затянуть пояса, поскольку поддержки
от партнеров не последовало. Но страны, имевшие до ­
статочное пространство для маневра, такие как С Ш А
и даже Великобритания, могли—и должны были —пой­
ти другим путем. Но они им не пошли, и поэтому вос­
становление оказалось слабее, а долгосрочные издержки
кризиса —наверняка выше, чем могли бы быть.
Этот взгляд не бесспорен, в особенности если учи­
тывать, что с четвертого квартала 20x2 года по четвер­
тый квартал 2013 года британская экономика выросла
на 2, 8 % , а экономика С Ш А возобновила рост с середины
2009 года (см. рис. 39 и 40). Рано или поздно экономика,
пострадавшая от кризиса, начнет расти. В современной
рыночной экономике рост не может прекратиться и на­
всегда. Поэтому вопрос имеет сослагательное наклоние:
привела бы альтернативная политика, в данном случае
25. International Monetary Fund, World Economic Outlook, April 2013, Fig* 1.1 .2 .
382

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
менее жесткая бюджетная политика, к более быстрому
восстановлению и укреплению экономики в долгосроч­
ном периоде? На вопрос в сослагательном наклонении
никогда нельзя дать достоверного ответа. Однако ввиду
трех причин можно полагать, что, если бы бюджетная
политика была менее жесткой, восстановление было бы
сильнее и наступило бы раньше.
Во-первых, восстановление было явно слишком сла­
бым,очемречьужешлавыше.Так,вСША ростэко­
номики все время оставался ниже долгосрочного до­
кризисного тренда. Как следствие, год от года выпуск
все больше отклонялся от долгосрочного тренда. Мож­
но, конечно, утверждать, что на большее не хватило
сил. Но это утверждение вовсе не самоочевидно, осо ­
бенно если учитывать, насколько низкими оставались
занятость и инвестиции. Скорее всего, некоторая поте­
ря потенциального выпуска была неизбежна, но столь
крупные потери требуют досконального объяснения,
особенно если речь идет о стране с исключительно низ­
кими краткосрочными и долгосрочными процентными
ставками. Если бы С Ш А пожелали, они бы точно могли
больше занять и больше потратить. Если взять экономи­
ку Великобритании, то к началу 2014 года ее уровень вы­
пуска по-прежнему был ниже, чем шестью годами ранее,
несмотря на оживление роста в 2013 году. Разумеется,
столь безрадостная динамика (самое медленное восста­
новление за всю историю статистических наблюдений)
отчасти обусловлена сокращением добычи нефти в С е­
верном море. Но этим нельзя объяснить, почему эконо­
мика с таким трудом набирала обороты. К тому же тем­
пы роста по-прежнему оставались ниже исторического
тренда. Кроме того, в Великобритании тоже действова­
ли крайне низкие краткосрочные и долгосрочные про­
центные ставки, сохранявшиеся вопреки тому, что ф ак­
тический дефицит бюджета намного превосходил
целевое значение, о котором в 2010 году заявило новое
коалиционное правительство. Учитывая все эти факты,
трудно согласиться, что власти С Ш А и Великобрита­
нии выбрали лучшую из возможных экономическую по­
литику.
Во-вторых, решение поддерживать экономику бюд­
жетными средствами вплоть до уверенного восста­

сдвиги и шоки
новления позволило бы увеличить текущие расходы,
в частности инвестиции, за счет будущих, передвинув
расходы на тот временной период, когда появятся не-
задействованные мощности, в первую очередь в строи­
тельстве. Перераспределение расходов от одного мо­
мента времени, когда они способны вытеснить частную
экономическую деятельность, на другой период, когда
в них есть наибольшая потребность, —в этом и состоит
задача правительства как крупнейшего и обладающего
самым длинным жизненным циклом заемщика. Более
того, как утверждают Брэдфорд де Лонг и Лоуренс Сам­
мерс (см. выше), используя незадействованные ресур­
сы сегодня, правительство не просто дарит экономике
«бесплатный завтрак», то есть повышает доход сегодня,
не вызывая его снижения в будущем. Таким образом,
можно добиться улучшения экономического положения
на протяжении каждого последующего периода време­
ни, поскольку безработные получают работу, а бизнес
может спокойно работать, избежав разорения.
В-третьих, если бы власти проводили активную сти­
мулирующую бюджетную политику вплоть до полного
выздоровления экономики, удалось бы снизить требова­
ния к денежной политике. Тогда бы не пришлось делать
излишний упор на политику, которая, по сути, состоит
из манипуляций с ценами активов и поощряет заемщи­
ков делать новые долги. Подобное денежное стимули­
рование при всей своей эффективности создает зримые
угрозы. Более того, хотя остановка нетрадиционной де­
нежной политики, в том числе отказ от раздувания ба­
лансов центральных банков и политики «наводящих
сигналов», не так опасна, как полагают некоторые кри­
тики, она все же может создать определенные пробле­
мы. Более экспансионистская бюджетная политика по­
зволила бы избежать многих крайностей денежной
политики.
Исходя из всего вышесказанного, решение ужесто­
чить бюджетную политику после 2010 года представля­
ется совершенно преждевременным и ошибочным. На­
против, стоило усилить бюджетную политику, меньше
полагаясь на политику денежную. Конечно, к 2014 году
этот спор представлял уже больше исторический инте­
рес. Выбор был сделан.
з»4

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
Ошибка ликвидационистов
До сего момента наше обсуждение строилось на допу­
щении о том, что пострадавшие экономики нуждаются
в помощи государства. Вопрос был в том, какую поли­
тику предпочесть —денежную, бюджетную или их соче­
тание. Но специалисты ряда уважаемых организаций
утверждали, что лучший способ решить проблемы —од­
новременно ужесточить как бюджетную, так и денеж­
ную политику. В этом ключе постоянно высказывались
Банк международных расчетов и Организация эконо­
мического сотрудничества и развития. Они призыва­
ли к денежному и бюджетному сжатию, даже несмотря
на слабый экономический рост, высокую безработицу
и низкую инфляцию26. Непонятно, почему такая поли­
тика могла казаться правильной, ведь у правительства
были все возможности занимать, а инфляция оставалась
рекордно низкой. Едва ли они считали Грецию, Ирлан­
дию и Испанию примером успеха для всех остальных
стран. НО даже в таком случае они должны были созна­
вать, что успех подобных проблемных стран возможен
только при условии стремительного улучшения состоя­
ния внешнего счета. Подобный сценарий маловероятен,
если ведущие экономики, особенно С Ш А , продолжа­
ют ограничительную политику. К счастью для амери­
канской, британской и прочих экономик, правитель­
ства С Ш А и Великобритании не слишком внимательно
прислушивались к заявлениям о необходимости полно­
масштабного бюджетного и денежного сжатия, посколь­
ку понимали, что это увеличит риск глубокого спада.
Но отчасти они поддались этому давлению, и выбран­
ный вариант политики не принес достаточно быстро­
го исцеления. Тем не менее они поступили не самым
худшим образом, а учитывая напористость сторонников
ужесточения, будущие решения могут оказаться еще ме­
нее удачными.
26. См.: Paul Krugman, ‘ Conventional Wisdom’ , 27 May 2010, New York Times, http://
kru gm an.bl og s.n ytimes.co m/2010/05/27/con ve ntional-mad ness . С м . такж е:
Bank for International Settlements, 83rdBIS AnnualReport2012/201% 23June
2013, http://w ww.bis.org/publ/arpdf/ar20i3e.htm.
385

сдвиги и шоки
Как реструктурировать дол г
Поскольку обслуживать нынешний уровень долга обре­
менительно, на повестке дня стоит уменьшение кредит­
ного рычага. Снизить рычаг можно двумя способами:
либо путем одновременного реального роста и и нфля­
ции, либо путем погашения и реструктуризации дол­
гов. Обычно снижение рычага происходит под дей­
ствием обоих процессов. Успех стратегии преодоления
долга посредством роста зависит от соотношения ме­
жду ставками процента и темпами роста. Чем ниже
ставки и чем быстрее рост, тем лучше. Вот почему со­
кращение рычага часто осуществляется посредством
«финансовой репрессии», то есть сознательного умень­
шения стоимости долга за счет падения доходов креди­
торов.
Агрессивная денежная политика снижает процент­
ные ставки и повышает номинальные доходы. Поэтому
центральные банки были правы, когда опустили кратко­
срочные процентные ставки почти до нуля. По этим же
причинам может оказаться полезна высокая инфляция.
Агрессивная бюджетная политика также способству­
ет уменьшению рычага. Она поддерживает рост номи­
нальных доходов, снижает финансовый излишек част­
ного сектора, а также прямо субсидирует реструктури­
зацию долга.
Часто повторяют: «нельзя выбраться из долгов, на­
бирая новые долги». Но это не верно27. Если мы хо ­
тим, чтобы частный сектор расплатился по своим дол­
гам, у него должен образоваться финансовый излишек:
те агенты, у которых размер долга избыточен, снизят
свои расходы и перейдут в состояние профицита, одна­
ко агенты, у которых нет избыточного долга, не начнут
массово занимать. (Для Великобритании эта ситуация
показана на рис. 43.) Следовательно, в частном секторе
в целом образуется излишек, которому должен противо­
стоять дефицит в какой-то другой части экономики, по­
27. По этой теме см.: Martin Wolf, ‘The Role of Fiscal Deficits in De-levera­
ging*, 25 Ju ly 2012, http://blogs.ft.com/martin-w olf-exchange/2012/07/25/
getting-out-of-debt-by-adding-debt.
386

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
скольку, по определению, сумма финансовых излишков
(разницы между доходами и расходами) по экономике
в целом с учетом внешнего сектора должна равняться
нулю. Во время кризиса встречный дефицит легче все­
го создать в секторе правительства. Поэтому, когда д о ­
казывают, что создание долга в государственном секто­
ре не ведет к снижению финансового рычага в частном
секторе, упускают из виду обновление состава должни­
ков. Выпуск нового государственного до лга—это способ
заместить плохие долги хорошими.
Крайне важно, однако, упорядочить реструктуриза­
цию долга. Правительство может содействовать этому
процессу, выдавая субсидии заемщикам или помогая
осуществлять конвертацию долга в акционерный ка­
питал, особенно в сфере ипотечных займов. Учитывая
поведение многих банков до кризиса, справедливо воз­
ложить часть потерь на их акционеров. Американский
журналист Роберт Куттнер совершенно прав в своем не­
годовании: «Те самые финансовые элиты, которые с удо­
вольствием пользуются главой и законодательства С Ш А
о банкротстве, перегруппировывая свои активы и избав­
ляясь от долгов, сетуют против легкомысленности дом о­
хозяйств, угодивших в кредитную ловушку, после того
как их жилье обесценилось»28.
Вместе с тем С Ш А добились определенных успехов
в снижении кредитного рычага: долг частного секто­
ра в процентах к В В П впервые опустился до уровней
начала 2000-х годов (см. рис. 5). Достижения объяс­
няются тем, что в С Ш А по сравнению с другими стра­
нами рост шел быстрее и больше долгов удается пога­
сить или реструктурировать. По мнению McKinsey Global
Institute, процесс уменьшения рычага проходит через
две стандартные фазы. В первой из них задолженность
частного сектора снижается, экономический рост сла­
бый, а в государственном секторе наблюдается большой
бюджетный дефицит. Во второй фазе происходит сни­
жение долговой нагрузки в государственном секторе.
Именно так развивались события в Финляндии и Ш ве­
ции в 1990-е годы. К концу 2011 года С Ш А уже прошли
28. Robert Kuttner, Debtors’ Prison: The Politics o fAusterity Versus Possibility (New York:
Alfred A. Knopf, 2013), p. 206.
387

сдвиги и шоки
добрую долю пути, существенно сократив рычаг в част­
ном секторе. Но, как отмечают в McKinsey Global Institute,
«в Великобритании и Испании рычаг уменьшается мед­
леннее. Отношение долга к ВВП в Великобритании про­
должило расти, а долг британских домохозяйств возрос
в абсолютном выражении. В Испании домохозяйства по­
чти не уменьшили своего уровня долга, а уровень долга
к ВВП испанских корпораций по-прежнему самый вы­
сокий в рассматриваемой нами группе из десяти круп­
нейших стран с самым высоким уровнем дохода. Пре­
жде чем упорядоченный процесс уменьшения долга
в Великобритании и Испании завершится, может прой­
ти еще много лет»29.
Короче говоря, чтобы облегчить долговое бремя, нуж­
но целенаправленно стимулировать спрос, сохранять
низкие ставки процента, перестроить финансовую си­
стему и реструктурировать или сократить долг за пре­
делами нефинансового сектора. Среди крупных эконо­
мик США лучше всего удалось соединить эти элементы,
хотя остальные страны медленно, преодолевая прегра­
ды, идут по тому же пути.
Разумеется, кредиторы будут выступать против стра­
тегии низких процентных ставок и реструктуризации
долга. Однако то, чего им бы хотелось—чтобы все долж­
ники платили высокие проценты и в срок, — просто не­
возможно. Если во время подъема был создан избыточ­
ный кредит, который невозможно выплатить, то должно
сократиться либо число требований о его уплате, либо
проценты, либо и то и другое. Альтернативой ущемле­
нию прав кредиторов является стагнация, а в худшем
случае —удручающая перспектива долговой дефляции,
о которой писал Ирвинг Фишер в 1933 году30. Посколь­
ку такой альтернативы нужно избежать, реструкту­
рировать долг — это самый естественный и разумный
выход.
2д. McKinsey Global Institute, Debt and De-leveraging: Uneven Progress
on the R oad to Growth, January 2012, http://www.mckinsey.com/in-
sights/global_capitaLmarkets/uneven_progress_on _the_path__to_
growth.
30. Irving Fisher, ‘The Debt-Deflation Theory of Great Depressions’ , Econometrica,
vol. 1, no . 4 (October 1933), pp . 337 -357 , http://fraser.stlouisfed.org/docs/
meltze r/fisdeb33-pdf .
388

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
Структурные ограничения
и вековая стагнация
До сих пор мы обсуждали, как решить проблемы, свя­
занные с потоками и запасами, то есть поддержать спрос
и реструктурировать долг. Но многие эксперты увере­
ны, что все эти рассуждения не играют никакой роли.
Они считают, что устойчивому восстановлению эконо­
мики препятствуют непреодолимые структурные пре­
грады31. Они включают замедление, если не обвал, трен­
да экономического роста, а также структурную нехватку
спроса.
Замедление роста
Можно не сомневаться, что в будущем фундаментальные
темпы экономического роста в странах с высоким до хо ­
дом будут ниже. Главная причина демографическая: на­
селение стареет. В течение следующих сорока лет доля
населения в трудоспособном возрасте существенно
снизится, а доля населения старше шестидесяти пяти
лет значимо поднимется. Например, в С Ш А , по про­
гнозам О О Н , доля населения в возрасте от двадцати
до шестидесяти четырех лет упадет с 6о% в 2010 году
до 54% в 2050 году, тогда как доля населения старше ше­
стидесяти пяти лет вырастет с 13 до 21%. Там, где ста­
рение происходит стремительней, чем в С Ш А , напри­
мер, в Германии, доля населения в возрасте от двадцати
до шестидесяти четырех лет упадет с 61% в 2010 году
до 50% в 2050 году, а доля населения старше шестиде­
сяти пяти лет вырастет с 20 до 31%. В Японии прогно­
зируются еще более резкие изменения: к 2050 году доля
населения в возрасте от двадцати до шестидесяти четы­
рех лет снизится до 47%32- Даже если допустить значи­
тельное повышение пенсионного возраста, что вполне
31-’ Похожая точка зрения высказана в книге Стивена Кинга, главного эко­
номиста HSBC: Stephen King, When the Money Runs Out:TheEnd ofWestern
Affluence (New Haven and London: Yale University Press, 2013).
3a. C m .: Robert Arnott and Denis Chaves, ‘ A New “ New Normal” in Demography
and Economic G rowth’ , 27 Aug u st 20 13, http://w w w.ind exu nive rse.c om/docs/
magazinc/2/20i3_Q 29.pdf .
389

сдвиги и шоки
ожидаемо, влияние демографических процессов на эко­
номический рост очевидно: снижение численности на­
селения во многих странах снизит абсолютную величину
трудовых ресурсов; кроме того, в составе трудоспособ­
ного населения снизится доля молодежи, гибкой и го­
товой к инновациям. К этому нужно добавить, что в те­
чение следующих нескольких десятилетий, скорее всего,
вырастут государственные расходы на здравоохранение
и пенсионное обеспечение, если не произойдет техниче­
ских улучшений в сфере медицины или остальная часть
населения не откажется платить взносы33.
Если рабочая сила замедлит свой рост или даже со­
кратится, то, при прочих равных, рост затормозится.
Однако второй фактор экономического роста —повы­
шение производительности — влияет на долгосрочные
темпы роста еще сильнее, чем демография. Кроме того,
это важнейший фактор, определяющий уровень дохода
на душу населения.
Никто не знает, что будет с производительностью че­
рез несколько десятилетий, но ряд специалистов счита­
ет, что ее рост замедлится, и они приводят в свою за­
щиту несколько резонных доводов. Среди сторонников
этой точки зрения Роберт Гордон из Северо-Западного
университета и Тайлер Коуэн из университета Джорджа
Мэйсона34. Важная причина грядущего замедления ин­
новаций заключается в том, что ресурс для них во мно­
гом исчерпан: население стран с высоким доходом
уже достаточно образованно и в основном пересели­
лось в города; наиболее доступные для экономической
эксплуатации природные ресурсы уже задействованы;
люди уже искушены многими инновациями, способны­
ми преобразить повседневную жизнь и экономику, таки­
ми как водоснабжение, канализация, вакцинация, элек­
тричество, товары химической и фармацевтической
промышленности, двигатель внутреннего сгорания, гра­
33. См.: International Monetary Fund, Fiscal Adjustment in an Uncertain World, Fiscal
Monitor,April 2013,Fig. 2,p.6.
34. C m .: Robert Gordon, ‘ Is U.S . Economic Growth Over? Faltering Innovation Con­
fronts the Six Headwinds*, National Bureau of Economic Research Working
Paper No. 18315, August 2012, www.nber.org; Tyler Cowen, The G reat Stag­
nation: How AmericaAteAlltheLow-HangingFruit ofModem History,GotSick,
and Will(Eventually)FeelBetter (London: Dutton/Penguin, 2011).
390

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
жданская авиация, телефония, вычислительная техника
и интернет. Хотя никто не знает, что нас ждет в будущем,
превзойти эти достижения будет нелегко. И все-таки
следует отметить, что этот довольно пессимистический
взгляд разделяют далеко не все. Эрик Брайнджолфсон
и Эндрю Макафи из Массачусетского технологического
института, напротив, не только считают, что в послед­
нее время рост производительности недооценивался об­
щепринятой статистикой из-за несовершенств в учете
выпуска, но и уверены, что в будущем нас ждет эпоха
ускоряющегося технического прогресса, когда машины
с искусственным интеллектом и «большие данные» из­
менят нашу экономику и быт33*35. Пока же с уверенностью
можно говорить только одно — мы не знаем, насколь­
ко поднимут в будущем новые технологии нашу про­
изводительность, хотя если они внесут тот динамизм,
на который некоторые надеются, то это еще больше уси­
лит неравенство в оплате труда и доходах между теми,
кто владеет цифровыми технологиями, и теми, кому
они недоступны.
Если свести все сказанное воедино, то в будущем тем­
пы роста в странах с высоким доходом могут быть су­
щественно ниже, чем в течение десятилетий перед
2007 годом, и тем более ниже, чем во время потрясающе
благополучного периода с 1945 по 1975 год, les trentes glo-
rieuses36, как называют эти тридцать ле т экономическо­
го подъема французы. Это приведет ко многим ослож­
нениям: борьба за распределение дохода обострится,
а политическая стабильность будет более шаткой; могу­
щество стран с высоким доходом ослабнет; правитель­
ствам будет все труднее справляться с финансами, а по­
лучатели государственной помощи, особенно пожилое
поколение, столкнутся с уменьшением располагаемых
ресурсов. Принимая все это во внимание, еще важнее
вернуть экономику на уровень потенциального выпу­
ска как можно скорее, а после этого приняться за стиму­
33. Erik Brynjolfsson and Andrew McAfee, 7he Second Machine Age: Work, Pro­
gress and Prosperity in a Time o f Brilliant Technologies (New York and London:
W.W. Norton, 2014); Erik Brynjolfsson and Andrew McAfee, R a c e A ga in st
the Machine: How theDigitalRevolution isAccelerating Innovation, Driving Emplo­
ym en t a n d the Econ om y (Lexington, MA: Digital Frontier Press, 2011).
36. «славное тридцатилетие». —Примеч . пер.
391

сдвиги и шоки
лирование экономического роста. Подобная политика
по необходимости будет нестандартной. Ее главной за­
дачей будет поддержка научных исследований и риско­
ванного инновационного предпринимательства37. Стра­
ны с высоким доходом не могут позволить себе годы,
а то и десятилетия бессмысленной стагнации, обуслов­
ленной нехваткой спроса.
Слабость спроса
У довода о структурных ограничениях экономики есть
вторая составляющая: речь идет о долгосрочном сни­
жении спроса. При угнетенном спросе политика пра­
вительств и центральных банков по накачке экономики
деньгами ничего не даст, поскольку сразу после оста­
новки финансирования экономика вернется в состоя­
ние спада. Подобная точка зрения соответствует выво­
дам главы 5, где рассмотрены долгосрочные причины,
которые заставляли денежные органы развитых стран
стимулировать спрос посредством агрессивной денеж­
ной политики и заведомо избыточного кредитования,
опасность которых особенно очевидна после азиатского
финансового кризиса и краха биржевого пузыря конца
iggo-x годов. Обосновывая наступление вековой стагна­
ции, Лоуренс Саммерс указывает на то, что за последнее
десятилетие произошло структурное ослабление спро­
са38. Книга Дэниэла Ал перга «Эпоха перепроизводства»
в общем говорит о том же39. Главное эмпирическое сви­
детельство, которое приводит С аммерс, — стремитель­
ный рост кредита и высокие цены на активы при низких
темпах роста даже до начала кризиса.
Первое объяснение структурного дефицита спроса
в частном секторе в отсутствие избыточного кредитова­
ния — рост неравенства. Ряд авторов с самыми разны­
ми политическими пристрастиями проводят прямую
37- См.: Mariana Mazzucato, The Entrepreneurial State: Debunking Public vs Private
Myths in Risk a nd Innovation (London: Anthem Press, 2013).
38. C m.: Lawrence Summers, ‘W hy Stagnation Might Prove to be the Ne w Normal*,
15 December 2013, F in a n c i a l Tim es^ http://www.ft.c0m/cms/s/2/87cb15ea-5dia«
11e3-a55 8 -oo i4 4feabd co .html.
39. Daniel Alpert, The Age of Oversupply: Overcoming the Greatest Challenge to the Global
Economy (New York and London: Portfolio Penguin, 2013).
392

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
связь между уровнем неравенства, структурной нехват­
кой спроса и кредитными бумами40.
Например, нобелевский лауреат Джозеф Стиглиц
из Колумбийского университета утверждает: «Пробле­
му безработицы можно объяснить недостаточным сово­
купным спросом (спросом на товары и услуги, произ­
водимые в экономике, со стороны потребителей, фирм,
правительства и экспортеров); в некотором смысле не­
хватка совокупного спроса в С Ш А полностью опреде­
ляется чрезвычайным уровнем неравенства»41. Схожую
мысль высказывает Джеймс К. Гэлбрейт из Техасско­
го университета в Остине: «Если мы посмотрим на бо­
гатые страны, такие как США, то увидим, что начиная
с 1980-х годов функционирование экономики подчинено
кредитному циклу; смена финансовых подъемов и кра­
хов определяет динамику занятости, и, таким образом,
экономическое процветание тесно связывается с ростом
неравенства по доходам»42.
Наконец, вот что пишет Рагурам Раджан, нынешний
глава Резервного банка Индии:
Осознав потребность в новом источнике роста, американ­
ские власти — сначала Картер на позднем этапе своего пре-
.
зидентства, а затем Рейган — провели дерегулирование
промышленности, а также финансового сектора по образ­
цу реформ Маргарет Тэтчер в Великобритании. Это при­
вело к существенному усилению конкуренции и иннова­
ций в названных странах. Благодаря росту конкуренции,
более свободной торговле и внедрению новых технологий
возрос спрос на труд высококвалифицированных, талант­
ливых и образованных работников, занятых в таких твор­
ческих сферах, как консалтинг, а следом возросли и их дохо­
ды. Более рутинная, некогда хорошо оплачиваемая работа,
выполнявшаяся либо неквалифицированными, либо не по­
лучившими полного образования работниками, была авто­
матизирована и отдана на аутсорсинг. Поэтому неравенство
доходов было в первую очередь обусловлено не тем, что по­
литики потворствовали богачам, а тем, что освобожденная
от регулирования экономика давала образованным слоям
преимущество, и они сумели им воспользоваться.
40. Также см. разбор этого вопроса в гл. 5.
41.Joseph Е.Stiglitz, The Price ofInequality: How Today’s Divided Society Endangers
our Future (New York and London: Norton, 2012), p. 85.
42. J am e s K . G alb raith, Inequality and Instability: A Study ofthe World Economyjust before
the Great Crisis (Oxford and New York: Oxford University Press, 2012), p- 290.
393

сдвиги и шоки
Стремясь облегчить участь отстающих, власти выбра­
ли недальновидный способ —упростить доступ к кредиту.
Не испытывая пристальной опеки со стороны регулирую­
щих и надзорных органов, которые чаще всего полагали,
что в нашем идеальном мире частные стимулы работают
идеально, финансовая система в изобилии снабжала заем­
щиков из низшего среднего класса рискованными кредита­
ми, а сделать это при крайне низких процентных ставках
было проще некуда43.
Весьма примечательно, к сколь похожим выводам при­
ходят представители столь различных политических ла­
герей: либерализация, в частности финансового сектора,
привела к росту неравенства. Это повлекло структурную
нехватку спроса (а еще принесло разочарование большо­
му числу людей, испытавших прекращение роста либо
снижение своего реального дохода), но на время ее уда­
лось замаскировать легкой доступностью кредита. П о ­
сле обвала кредитования место частных должников в ка­
честве заемщика и потребителя последней инстанции
заняло правительство. Однако единственным способом
восстановить частный спрос оказалась сверхмягкая де­
нежная политика, что привело к описанным выше не­
благоприятным долгосрочным последствиям. Эта кар­
тина внутренних экономических процессов хорошо
дополняет анализ внешних диспропорций, изложенный
в главе 5 (также см. ниже). Она позволяет понять, поче­
му то депрессивное воздействие, которое оказывали вне­
шние дисбалансы на спрос, было так трудно сгладить.
В книге «Цена цивилизации» Джеффри Сакс из Ко­
лумбийского университета доказывает, что кризис—это
следствие нравственного упадка американской элиты44.
Рост неравенства, неэффективное и не пользующееся
поддержкой правительство, вырвавшийся из-под кон­
троля финансовый сектор, а также ухудшение внешней
конкурентоспособности — все это, по его мнению, сим­
птомы более глубокого общественного и этического
43*Raghuram Rajan, ‘A Step in the Dark: Unconventional Monetary Policy after
the Crisis’ , Andrew Crockett Memorial Lecture, Bank for International Settle­
ment, 23 June 2013, http://www.bis.0rg/cvents/agm2013/sp130623.pdf, p. 3 -4 .
44. C m. Jeffrey D.Sachs, ThePrice ofCivilization: ReawakeningAmerican Virtue and Pros­
perity (New York: Random House. 2011); Сакс Джеффри, Цена цивилизации
(Москва: Издательство Института Гайдара, 2012).
394

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
недуга. Наращивание краткосрочного спроса не при­
несет Соединенным Ш татам долгосрочного процвета­
ния, в котором они нуждаются. Это бесспорно. Однако
это не мешает нам рассматривать подобную политику
не в качестве законченного решения, а в качестве сред­
ства перейти к новому видению экономики или, по край­
ней мере, в качестве лучшего варианта из худших.
Нельзя разрешить трудности, стоящие перед СШ А, воз­
вращая экономику к полной занятости методами сти­
мулирования, однако это действенное обезболивающее.
Нельзя, чтобы лучшее становилось врагом хорошего.
Эндрю Смитерс из лондонской компании Smithers & Со.
указывает на еще одно структурное ограничение. В кни­
ге «Дорога к восстановлению» он утверждает, что корпо­
ративная практика выплаты бонусов искажает действия
управляющих, приводя, особенно в англоговорящих
странах, к разорительным последствиям45. Прежде все­
го, она сводит задачу управляющего к тому, как в крат­
косрочном периоде увеличить объявленную прибыль
и стоимость акций компании, ведь управляющие,
как правило, не задерживаются на одном месте слиш­
ком долго. И х задача—заработать как можно больше де­
нег и как можно скорее. Для этого они не только вклады­
вают прибыль компании в покупку собственных акций,
но и берут кредиты для финансирования подобного об­
ратного выкупа. В результате растут кредитная нагруз­
ка предприятия и его финансовая уязвимость, снижа­
ются инвестиции и вероятность прибыли в долгосроч­
ной перспективе. Особенно болезненно это чувствуется
в тех сферах, где нужны терпеливость и долгий горизонт
инвестирования, например, на крупных предприятиях
обрабатывающей промышленности. Один из результа­
тов подобного поведения очень важен с макроэкономи­
ческой точки зрения: в корпоративном секторе образу­
ются финансовые излишки (превышение нераспределен­
ной прибыли над инвестициями), особенно заметные
в С Ш А и Великобритании.
, Если экономика здорова, сектор корпораций должен
выступать чистым реципиентом сбережений из осталь­
45. См.: Andrew Smithers, The Road to Recovery: How and Why Economic Policy Must
Change (London: Wiley, 1013), особенно главу 3.
395

сдвиги и шоки
ной экономики. В конце концов, именно он осущест­
вляет почти все инвестиции, кроме вложений в чело­
веческий капитал. Если сектор корпораций извлекает
прибыли, но не инвестирует, то создает экономическим
властям хлопоты двоякого рода: во-первых, страдает
экономический рост; во-вторых, излишек сбережений
в секторе корпораций необходимо уравновесить допол­
нительными расходами в какой-то другой части эконо­
мики, чтобы избыток сбережений не превратился в де­
прессию. Пока не наступил кризис, излишек сбережений
направлялся на строительство жилья, а также на потреб­
ление домохозяйств и государства. Затем, когда цены
на жилье упали и особенно после начала финансового
кризиса, все бремя поддержания необходимого уровня
расходов досталось правительству. В том, что после кри­
зиса возник огромный дефицит бюджета, не было ниче­
го необычного: он был предсказуем, и его предсказали
те, кто разбирался в системе национальных счетов.
Теперь мы подошли к еще одному структурному
ограничению, о котором подробно говорилось в гла­
ве 5, —внешнему сектору. Если сектор корпораций рас­
полагает финансовым излишком, остальные сектора
должны иметь дефицит. Но что будет, если внешнему
сектору тоже присущ структурный излишек, а так дело
обстоит и у США, и у Великобритании (см. рис. 33 и 43)?
Даже в острой фазе рецессии обе страны сохраняли де­
фицит текущего счета, то есть выступали чистыми по­
лучателями сбережений от остального мира. Для этого
есть две взаимосвязанные причины: располагая излиш­
ком сбережений, иностранные государства направляют
его в страны —импортеры капитала (см. главу 5); в то же
самое время, занижая реальный валютный курс, они под­
держивают свои экспортные отрасли и ограничивают
конкуренцию со стороны стран —импортеров капитала46.
В страйах, имеющих структурный дефицит текуще­
го счета, внутренний спрос должен превышать доход,
чтобы компенсировать ту часть спроса, которая направ­
ляется на потребление товаров и услуг произведенных.
46. Это лейтмотив книги Майкла Петти: Michael Pettis, 7he Great Rebalancing:
Trade, Conflict, and thePerilousRoad aheadfor the WorldEconomy (Princeton
and Oxford: Princeton University Press, 2013).
396

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
Р И С . 43. Чистое кредитование по секторам экономики
Великобритании (скользящее среднее за четыре квартала,
в процентах от ВВП)
И сто ч н и к : Office for National Statistics.
Если и во внешнем секторе, и в секторе корпораций
присутствует структурный (очищенный от цикличе­
ской составляющей) финансовый излишек, то есть изли­
шек, который возник бы при выпуске, близком к уровню
«полной занятости», остальные сектора должны иметь
дефицит. До кризиса дефицит в С Ш А и Великобрита­
нии совместно обеспечивали домохозяйства и прави­
тельство. С момента кризиса эта задача целиком пере­
шла к правительству.
Итак, что произойдет, если правительство тоже по­
пробует избавиться от бюджетного дефиц ита? Чтобы
этот процесс не помешал высокой экономической актив­
ности, он должен оказывать стимулирующий эффект.
Для этого должно выполняться хотя бы одно из трех
условий: разрыв между расходами и доходами должен
образоваться в секторе домохозяйств, а это неизбежно
означает очередной кредитный бум; дефицит должен
вырасти в секторе корпораций —в результате всплеска
инвестиций; должен образоваться структурный профи­
цит текущего счета или платежного баланса, обуслов­
ленный устойчивым ростом конкурентоспособности.
397

сдвиги и шоки
Первый из этих вариантов нежелателен. Остаются ин­
вестиции и чистый экспорт.
Те, кто указывают на структурные ограничения, пра­
вы: чтобы упрочить инвестиционный спрос или чистый
экспорт, потребуется время. Можно поразмышлять,
какие меры экономической политики могут помочь.
К примеру, можно было бы перераспределить доходы
между домохозяйствами, чтобы тем самым существенно
ослабить опосредующую функцию кредита, перемещаю­
щего средства от тех, у кого они есть, к тем, у кого их нет.
Но, поскольку во многом это посредничество креди­
та связывает старое и молодое поколения, он все равно
не исчезнет. Такж е можно изменить налогообложение
корпораций, чтобы усилить стимулы к инвестированию
и ослабить стимулы к заимствованию. Но насколько
ощутимые результаты это даст, вопрос открытый. Также
можно порассуждать об изменении реального обменно­
го курса, способного вызвать желаемый рост конкурен­
тоспособности. Но в одиночку ни одна страна не мо­
жет воплотить эти изменения, по крайней мере, если
она не ограничивает трансграничное движение капита­
ла и признает в качестве цели денежной политики ц е­
новую стабильность. Это тем более справедливо в отно­
шении страны, выпускающей резервную валюту: такая
страна тоже лишена контроля над обменным курсом.
Эти соображения подводят нас к одному из главных
вопросов настоящей книги, в частности главы 5: как вос­
становить баланс на глобальном уровне.
Всемирная реформа
Один способ выбраться из ловушки спроса —восстано­
вить баланс на глобальном уровне. По всей видимости,
страны с высоким доходом более не способны поглощать
сбережения в таком количестве, в котором их может
производить частный сектор, когда экономика близка
к полной загрузке мощностей и нет избыточного роста
кредитования47. Этим обусловлены хронически низкий
47. Уровень полной занятости чрезвычайно трудно измерить. Однако данные
об инфляци и в основных страна х с высоким до ходо м свидетельствуют,
398

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
уровень деловой активности и низкие реальные про­
центные ставки. Вызвано ли такое положение неотвра­
тимым ходом вещей или же ростом неравенства и ошиб­
ками корпоративного управления, неясно — возможно,
имеет место и то и другое. Условие избытка сбережений
в частном секторе по-прежнему в силе. А раз избыточ­
ные сбережения не идут на покрытие бюджетного де ­
фицита (о котором речь пойдет в следующем разделе),
то остаются два способа от них избавиться —депрессия
или экспорт. Если говорить коротко, все страны с высо­
ким доходом должны будут действовать как Германия,
а остальная часть мировой экономики — превратиться
в крупного чистого импортера капитала.
Разберемся в этом вопросе подробнее, обратив­
шись к простому численному примеру. Предположим,
что частный сектор стран с высоким доходом намерен
накопить финансовый излишек, то есть разницу между
доходами и расходами, в размере 4% В В П и что дело
происходит в обычных экономических условиях (то есть
в отсутствие бума кредитования и при относительно
постоянных ценах на активы). Также предположим,
что эти страны стремятся вернуться к обычному уров­
ню государственного долга от относительно высокого
уровня последних лет. Если допустить, что реальный
экономический рост равен 1-2% в год (ниже в Европе
и Японии и выше в С Ш А по причинам преимуществен­
но демографического характера) и инфляция тоже со­
ставляет около 2%, то рост номинального В В П составит
3-4% в год. Если стоит задача вернуть отношение госу­
дарственного долга, скажем, к 50% В В П , то очищенный
от циклической составляющей дефицит бюджета дол­
жен равняться 1,5 -2% ВВП . Для этого совокупный очи­
щенный от циклической составляющей излишек по вне­
шним операциям (дефицит по счету капитала) в странах
с высоким доходом должен составлять 2-2 ,5% ВВП .
что даже в начале 2014 года существовала возможность для ра сшире-
ния спрос а и выпуска без риска повышения и нф ляци и . Эти же данные
свидетельствуют, что текущие уровн и безработицы выше, чем N A I R U
(уровень безработицы, не вызывающий ускорения инфляции). С к о ­
рее всего, если бы цен тральн ые банки не привязали и нфляци о н ны е
ожидания к своему целевому уровню инфляции, ее темпы были бы
еще ниже.
399

сдвиги и шоки
Именно к такому состоянию с горем пополам дви­
жется еврозона под руководством Германии, хотя в дан­
ном случае внешний финансовый излишек достигает­
ся при условии поддержания выпуска на уровне ниже,
чем потенциальный выпуск (см* рис. 34). Но если планы
Германии по снижению внутреннего спроса в еврозоне
увенчаются успехом, то именно такое развитие событий
наиболее вероятно. Между тем Япония пошла по пути
так называемой абэномики, проводя намного более мяг­
кую денежную политику и существенно обесценив свою
валюту. Второе, правда, прямо не провозглашается в ка­
честве цели: разве можно, чтобы респектабельная стра­
на первого мира опустилась до такой политики «разо­
рения соседа». Но если посмотреть, насколько велик
в Японии структурный финансовый излишек в секторе
корпораций (около ю % ВВП) и насколько сильно жела­
ние сократить бюджетный дефицит, то ясно, что потре­
буется большой профицит текущего счета. Обеспечить
его можно за счет снижения валютного курса. Такие же
сдвиги должны произойти в С Ш А и Великобритании,
если стоит задача существенно сократить бюджетный де­
фицит, не создавая новых кредитных пузырей. Конеч­
но, появление нового кредитного пузыря более вероят­
но. Но ведь мы же говорим о гипотетическом мире.
Вместе страны с высоким доходом производят не­
многим более 6о% мирового ВВП (в рыночных ценах)
и в настоящее время близки к состоянию сбалансирован­
ного внешнего счета. Но здесь сказывается угнетенное
состояние экономики. Если бы страны с высоким до хо ­
дом находились в состоянии полной занятости эконо­
мики, то их дефицит текущего счета составил бы 2% со­
вокупного ВВП. Таким образом, их общий профицит
текущего счета должен был бы возрасти на 4-4 ,5% от по"
тенциального (то есть соответствующего полной занято­
сти) ВВП, чтобы бюджетный дефицит опустился до же­
лаемых 1,5 -2% ВВП. Вспомним, что сумма финансовых
излишков в экономике должна равняться нулю. Если бы
излишек частного сектора составил 4% ВВП, дефицит
государственного бюджета — 1 ,5 -2% ВВП, то внешний
платежный баланс (то есть ввоз сбережений из-за ру­
бежа) составил бы минус 2- 2,5% в в п - Это равносиль­
но профициту текущего счета в 2-2 ,5% ВВП, поскольку
400

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
рассматриваемые страны должны были бы экспорти­
ровать избыточные сбережения, а не импортировать
их. Такой внешний излишек необходим, чтобы страны
с высоким доходом могли сбалансировать свой спрос
и предложение при положительных реальных процент­
ных ставках и занятости, близкой к полной, не прибегая
при этом к неустойчивому раздуванию кредита и пузы­
рям на рынках активов.
Если в странах с высоким доходом текущий счет уве­
личится на 4-4 ,5% от В В П и структурный финансовый
излишек достигнет 2 -2 ,5% совокупного ВВ П, сальдо те­
кущего счета в остальном мире должно будет сократить­
ся на 6-6,75% ВВП, а дефицит текущего счета должен
будет составить 3—3,75% В В П . Будь этот прирост дефи ­
цита распределен равномерно между странами, про­
блем бы не было, особенно если учесть, что «осталь­
ной мир» —лучшее место для размещения инвестиций.
Но едва ли распределение будет равномерным. С ко­
рее всего, в небольшом числе формирующихся эконо­
мик дефицит текущего счета достигнет очень больших
значений, а внешний долг начнет стремительно рас­
ти. Но и опыт, и научные исследования подсказывают,
что накопление большого внешнего долга, особенно де­
номинированного в иностранной валюте, — предвест­
ник надвигающейся бури48. Поэтому вполне естественно
и разумно, что экономики с формирующимся рынком
и развивающиеся страны не будут гореть желанием экс­
периментировать с большими внешними дефицитами
лишь для того, чтобы немного облегчить жизнь странам
с высоким доходом.
В конце концов, почему они должны подвергать себя
такому риску? Ответить на этот риторический вопрос
можно, если допустить, что благодаря доступным ино­
странным сбережениям развивающиеся страны смог­
ли бы больше инвестировать и потреблять, повышая
благосостояние населения. Но результат будет только
в том случае, если приток капитала находит грамотное
применение, а потенциальные реципиенты ввозимого
48. См.: Luis А.V.Catäo and Gian Maria Milesi-Feretti, ‘ External Liabilities and Cri­
sis Risk’ , 4 S eptembe r 2013 , http://w w w.voxe u .or g/article/e xternal-liabilities-
and-cr isi s-r isk .
401

сдвиги и шоки
капитала надежно защищены от рисков, в частности,
от внезапного разворота в движении капитала. Ни один
здравомыслящий экономист сегодня, когда за плечами
столь богатый негативный опыт, не станет советовать
этим странам просто распахнуть свой счет капитала пе­
ред остальным миром и закрыть глаза на те опасности,
которые рождает его избыточный ввоз: пузыри на рынке
кредита и активов, искажение структуры производства,
в частности снижение стимулов для производителей
экспортируемых товаров и услуг, острые финансовые
и экономические кризисы.
Нет оснований ожидать быстрой перестройки гло­
бального платежного баланса и превращения стран
с высоким доходом в крупных экспортеров капитала.
Страны, имеющие внешний профицит, не хотят от него
отказываться. К ак отмечалось в главе 5, правительства
ряда ключевых стран слишком тесно связали свою эко­
номику с выгодным экспортом и охотно вмешивались
в работу валютного рынка, стремясь укрепить свои пози­
ции. Германия в этом не особо нуждается: она вольгот­
но расположилась в еврозоне в окружении стран, к на­
стоящему моменту более или менее утративших свою
конкурентоспособность (к этому вопросу мы обратим­
ся в главе 9). Но страны Восточной Азии привыкли
вмешиваться в валютный рынок, чтобы укрепить свою
конкурентоспособность. В теории эту ситуацию до л ­
жен был исправить механизм «взаимной оценки», учре­
жденный на саммите «Большой двадцатки» 2009 года
в Питтсбурге49. Китай, главный сторонник валютных
интервенций, действительно допустил значительный
рост реального курса своей валюты. Но он может пере­
думать, если экономика продолжит резко замедляться.
В общем, не стоит ожидать, что политика, а с нею и гло­
бальные дисбалансы вдруг кардинально переменятся
(см. рис. 32).
Что же нужно, чтобы создать хотя бы возможность
для того, чтобы мощный поток сбережений устремился
из богатых стран в бедные? Для этого нужно изменить
экономическую политику в нескольких отношениях.
49. International Monetary Fund, ‘The G20 Mutual Assessment Process (M A P)* ,
http://www.imf.org/external/np/exr/facts/g20map.htm.
402

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
Во-первых, следует поощрять движение наименее ри­
скованных финансовых потоков. Наиболее производи­
тельная и наименее рискованная форма финансовых опе­
раций —прямые иностранные инвестиции и, в несколь­
ко меньшей мере, приобретение акций. Нужно выявлять
и устранять все преграды, лежащие на пути такого рода
потоков, улучшая защиту собственности в странах с ф ор ­
мирующимся рынком. Но можно также рассмотреть
и другие, более изощренные формы долгового или ква-
зидолгового финансирования, например облигации, ин­
дексируемые на темпы роста В В П , или облигации, кото­
рые меняют условия погашения автоматически при на­
ступлении заранее оговоренных событий. Учреждения
вроде Всемирного банка и региональных банков должны
стремиться создавать и внедрять на рынок подобные ин­
новационные формы финансирования. Сейчас уже дей­
ствуют развитые рынки облигаций, деноминированных
в местных валютах, которыми можно заменить более ри­
скованные облигации в иностранной валюте. В этом на­
правлении нужно двигаться дальше, изобретая новые
виды инструментов. Наконец, нужно регламентировать
действия в случае несостоятельности не только для госу­
дарственного, но и для частного сектора в развивающих­
ся странах и странах с формирующимся рынком.
Во-вторых, нужно упрочить страховую защиту. Ог­
ромные резервы, накапливаемые в формирующ ихся
и развивающихся экономиках, отчасти служат подстра­
ховкой. Но это пустая трата ресурсов: население этих
стран в поте лица трудится, добывая доллары, кото­
рые Ф Р С печатает безо всякого труда. Но слишком мно ­
го страховой защиты не бывает. Те, кто имел резервы,
вышли из кризиса 2008-2009 годов почти невредимы­
ми. Возможно, некоторые формирующиеся экономи­
ки решат, что накопили уже достаточно резервов. Вме­
сто того чтобы держать столь обширные резервы, можно
расширить ресурсы Международного валютного фонда,
который мог бы выдавать больше безусловной помощи.
Это означает, что у него должно быть больше средств,
а голоса их потенциальных получателей должны иметь
больший вес. У формирующихся и развивающихся эко­
номик есть альтернативный путь — идти дальше к объ­
единению своих ресурсов.
403

сдвиги и шоки
В-третьих, нужно создать глобальные деньги. Самое
радикальное решение —ввести глобальный резервный
актив. Это предложение недавно было озвучено в д о ­
кладе комиссии экспертов при Генеральном секретаре
ООН:
Идея о международной резервной валюте, эмитируемой
наднациональным банком, не нова. Эту неудобную для мно­
гих тему семьдесят пять лет назад поднял Джон Мейнард
Кейнс в своем «Трактате о деньгах», вышедшем в 1930 году,
и придал ей более завершенный вид в Бреттон-Вудсе, пред­
ложив создать международный клиринговый союз. Сего­
дня есть несколько альтернативных проектов, как должна
выглядеть мировая резервная валюта, как следует управ­
лять новой системой, как размещать выпуск новой валюты
и как осуществить переход к ней. Чтобы международное со­
общество определилось с выбором конкретного плана, по­
требуется широкое международное обсуждение. Однако вре­
мя этой идеи пришло50.
Не стоит даже и говорить, что С Ш А будут против этой
идеи. Но вовсе не очевидно, что С Ш А так уж выгодно
быть поставщиком резервной валюты. Недавний кри­
зис говорит об обратном —эта роль доллара наносит
большой урон американской финансовой стабильности.
Похоже, что в будущем китайское правительство захо­
чет схожей роли для юаня. И у него есть на то все осно­
вания. Может быть, сейчас открывается возможность
для создания денежного режима наподобие того, о ко­
тором размышлял Кейнс. Как минимум, стало ясно,
что мировые финансы, устроенные по принципу пла­
вающих фиатных валют, одна из которых резервная,
крайне неустойчивы. После 1997 года формирующиеся
и развивающиеся экономики, опираясь на собственный
опыт, резко изменили свою политику (об этом рассказы­
валось в главе 5). Теперь от денежной и финансовой си­
стемы пострадали те, кто был ее самым ревностным сто­
ронником. Систему пора менять. Если этого не сделать,
50- См.: Report ofthe Commission ofExperts ofthe President ofthe United Nations Gene­
ral Assembly on Reforms of the International Monetary and Financial System,
United Nations Conference on the World Financial and Economic Crisis
and its Impact upon Development, 24 -26 June 2009, New York, http://www.
un.o rg/ga/prcsident/63/inter active/financialcrisi s/Prelimin aryR epo rt210509.
pdCp-93 -
404

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
нас ждет настоящая, не «странная» война валют, в кото­
рой страны будут бороться за долю хронически слабого
глобального спроса.
Денежное финансирование
бюджета
Но представим себе, что страны с высоким доходом, по­
страдавшие от кризиса, не смогут уравновесить сокраще­
ние бюджетного дефицита наиболее приемлемым спо­
собом, а именно повысив инвестиции и чистый экспорт.
Это не значит, что недостаток спроса, существующий
с 1990-х годов, в принципе непреодолим. Но поскольку
наше положение не позволяет пойти на очередной кре­
дитный бум, особенно если он будет протекать в форме
избыточного рычага у домохозяйств, нам нужно обра­
титься к радикальным решениям.
Но прежде чем во всех подробностях обсудить такое
решение, давайте рассмотрим другую, еще более ради­
кальную возможность, которая объединяет выводы, сле­
дующие из анализа структурных факторов финансово­
го сальдо в частном секторе и обсуждения «Чикагского
плана», приведенных в главах б и 7, а также выводы, ко­
торые мы сделали, сравнивая преимущества бюджетного
и денежного стимулирования ранее в настоящей главе.
Если нужно сделать выбор между двумя способами со­
здания денег —как побочный продукт безответственно­
го частного кредитования, как это было в С Ш А и Европе
в 2000-е годы, или как побочный продукт государствен­
ных расходов, то второе предпочтительней. По сути,
именно об этом со всей правотой, обстоятельностью
и убедительностью говорил Эдэр Тернер, бывший пред­
седатель ныне упраздненного Управления по финансо­
вому надзору и регулированию Великобритании в из­
вестном выступлении начала 2013 года51.
По замечанию лорда Тернера, даже сам Милтон
Фридман соглашался «в своей статье 1948 года не толь­
51. Adair Turner, ‘ Debt, Money and Mephistopheles: How do we Get out of this
Mess?*, Cass Business School, 6 February 12013, http://www.fsa.gov.uk/static/
pubs/speeches/o 206-at.pdf .
405

сдвиги и шоки
ко с тем, что иногда правительство может покрывать де­
фицит, печатая фиатные деньги, но с тем, что оно всегда
должно так поступать, никогда не прибегая к долгово­
му финансированию»52. Вместо того чтобы оставлять
частному сектору право выпускать большую часть денег
в экономике в качестве побочного продукта кредитных
решений —зачастую низкого качества,—отдайте это пра­
во государству и позвольте ему самому решать, как им
пользоваться. В пользу подобной политики в периоды
кризисов призывали и другие экономисты, в том чи с­
ле Кейнс, предлагавший, как известно, платить людям
за то, чтобы они выкапывали из земли бутылки с день­
гами, и Бен Бернанке применительно к вариантам поли­
тики Японии в начале 2000-х годов53.
Так мы сможем решить любую долгосрочную про­
блему структурной нехватки спроса. Вместо того чтобы
выбирать между бумом кредитования в частном секто­
ре, способным на время вернуть экономику в состояние
полной занятости, и почти постоянным спадом, давайте
позволим правительству использовать его способность
создавать деньги — ведь такое решение уже заложено
в систему плавающих валютных курсов. С этим согла­
сились бы не только представители чикагской школы.
То же самое советуют и сторонники «современной де­
нежной теории» (см. главу б).
В то же время контроль над эмиссией сохранит цен­
тральный банк, который будет создавать деньги в ко­
личестве, не вызывающем инфляции. Если дефицит
бюджета превысит объем выпуска денег центральным
банком, правительству придется занимать. Цель, одна­
ко, в том, чтобы расширение денежной массы, осущест­
вляемое центральным банком, заняло более или менее
постоянное место среди активов коммерческих банков.
Как следствие, требования к банковским резервам также
придется поменять.
512. Adair Turner, ‘ Debt, Money and Mephistopheles: How do we Get out of this
Mess?’, Cass Business School, 6 February 2013, http://www.fsa.gov.uk/static/
pubs/speeches/0206-at.pdf , p. 3 .
53. Ben Bernanke, ‘ Some Thoughts on Monetary Policy in Japan’ , 31 May 2003,
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030531. The sug­
gestion byJohn Maynard Keynes comes from The GeneralTheory o fEmployment,
Interest and Money (London: Macmillan, 1936), Bk. 3, ch. 10 , p. 129.
406

ДОЛГИЙ ПУТЬ ВПЕРЕДИ
Пора действовать
Кризис стал переломным моментом. Политические
и финансовые круги делают вид, что скоро все придет
в норму, избегают серьезных изменений в регулирова­
нии и решают проблемы за счет ни в чем не виноватых
граждан, страдающих о т сокращения государственных
расходов. Но так дело не пойдет. Есть все основания
полагать, что в будущем рост замедлится. В результа­
те добиться экономической сбалансированности будет
еще труднее. Однако по-настоящему серьезная пробле­
ма состоит в том, что экономические власти доп усти ­
ли слишком большой урон от кризиса в краткосрочной
и среднесрочной перспективе и не обеспечили переход
к устойчивой экономике в долгосрочной перспективе.
Они слишком быстро свернули стимулирование, осо ­
бенно бюджетное. Еще важнее, что они не смогли пре­
одолеть долгосрочные ограничения, мешающие сбалан­
сированности экономики на национальном и мировом
уровнях.
Стоит только задуматься над этими вопросами и ста­
нет ясно, что необходимые изменения крайне труд­
нодостижимы. Похоже, мы попали в зависимость
от повторяющихся бумов кредитования. Нужно про­
анализировать различные варианты, как сбалансировать
спрос и потенциальное предложение. Один из таких ва­
риантов — радикальная реформа денежной системы
на национальном и глобальном уровнях. Это не пре­
увеличение-мировая система плавающих фиатных ва­
лют, где деньги создаются вместе с долгами, настоль­
ко подрывает стабильность, что стоит вопрос именно
о радикальной реформе. На этот раз ее ждать не сто­
ит. Но вот после следующего кризиса ее время придет.
Поэтому готовиться следует сейчас. О том, что для это­
го нужно сделать, мы поговорим в заключении книги.
Но прежде рассмотрим еще один важный вопрос: буду­
щее еврозоны.

ГЛАВА 9
Как спасти брак
Ubi Solitudinem faciunt, расеш appellant (Там, где
они со здают пустын ю, он и называют это м и ро м ).1
Тацит, «сАгрикола», XXX123
Ошибочно думать, что жесткая экономия подры­
вает рост и создание рабочих мест. В настоящее
время главная проблема—это нехватка доверия
у домохозяйств, фирм, сберегателей и инвесто­
ров, чувствующих, что государство проводит
неразумную и н еустой чи вую бюдже тную по ли ти ­
ку. В ряде стран именно этот недостаток доверия
и есть угроза для более уверенного восстановле­
ния. Страны, которые решились на меры жест­
кой экономии, придавая убедительность своей
финансовой политике, укрепляют доверие, спо­
со бствуют ро с ту и создани ю рабо чи х мест.
Жан-Клод Трише, интервью газете Liberation,
8июля 2010 годег®
Е
В Р О стал настоящим бедствием. Иначе и не ска­
жешь. Проект, который изначально должен
был укрепить узы солидарности, принести про­
цветание и ослабить доминирование Германии в Европе,
привел к прямо противоположному: разрушил всякую
солидарность, покончил с процветанием и, по крайней
мере на время, усилил доминирование Германии.
При всех своих культурных и экономических дости­
жениях Европа имеет за плечами долгую историю траги­
ческих ошибок, часто совершавшихся из-за слепого вы­
сокомерия и граничащей с безумством страсти выдавать
желаемое за действительное. Ко времени, когда эта кни­
га появится в свет на английском языке, исполнится
1. Слова вождя бриттов о римских завоевателях. —Примеч. пер.
2. ‘ Interview with Jean-Claude Trichet, President of the ECB, and Liberation, con­
ducted byJean Quatrcmer’ , Thursday, 8 July 2010, http://www.ecb.europa.eu/
pressД ey/date/201o/html/spioo7i3-en .html.
3. ‘ Interview with Jean-Claude Trichet, President of the ECB, and Liberation , con­
ducted byJean Quatremer’ , Thursday, 8 July 2010, http://www.ecb.europa.eu/
press/key/date/2oio/html/spioo7i3.en .html.
408

КАК СПАСТИ БРАК
сто лет с того момента, как была совершена, возможно,
самая громадная ошибка в европейской истории —раз­
вязана Первая мировая война, в конце концов привед­
шая ко Второй мировой войне, хотя этого и можно было
избежать. Затем в течение полувека спокойствия, поль­
зуясь покровительством С Ш А , европейцы установили
на своем континенте мир, процветание и дух сотрудни­
чества, чтобы в конце концов опять пасть жертвой ошиб­
ки, хотя и не такой разрушительной, как в первый раз,
но ошибки, которой тем более можно было избежать.
Речь идет о представлении, что европейским странам
достаточно вступить в валютный союз, и от экономи­
ческих и культурных различий государств не останет­
ся ни следа.
Кризис показал, насколько это наивное заблужде­
ние. Хотя немецкие власти и экономисты наделали не­
мало ошибок, управляя еврозоной, следует отдать им
должное — они хорошо осознавали риски. Единствен­
ная из остальных крупных европейских стран, которую
можно за это похвалить, — Великобритания. Обстоя­
тельные немцы, особенно те, кто работал в Бундесбанке,
понимали, что в современном мире валюта — продукт
государства и политического сообщества. Сначала со ­
здаются эти условия, а затем валюта, а не наоборот. Од­
нако остальные европейские страны решили поставить
телегу впереди лошади, основав денежный союз пре­
жде, чем сложился настоящий союз государств. Доклад
комиссии по разработке экономического и денежного
союза, учрежденной в 1998 году под председательством
Жака Делора, главы Европейской комиссии, никак
не касался темы политической основы валютного сою­
за4. Документ был просто руководством по технической
реализации проекта. С головой погрузившиеся в вопро­
сы собственного внутреннего объединения, добиваясь
поддержки свойх партнеров и преданные европейско­
му идеалу, немцы не хотели отвергать этот план. Маас­
трихтское соглашение, заложившее основу валютного
союза, по сути, было готово в 1991 году, и с тех пор по­
4. Committee for the Study of Economic and Monetary Union, ‘ Report on Econo­
mic and Monetary Union in the European Community’ , 1989, http://ec.euro-
pa.eu/economyjnance/publications/publ ication6161_en .pdf .
409

сдвиги и шоки
чти каждый член Европейского союза стремился к нему
присоединиться. Ч т о было дальше, рассказано в гла­
вах2и5.
События в Европе разительно отличаются от истории
американского валютного союза. На это обращают вни­
мание профессора Кевин О ’ Рурк из Оксфордского уни­
верситета и Алан Тейлор из Калифорнийского универ­
ситета:
США начали с того, что создали прочный политический
союз, выход из которого... сегодня немыслим, тем самым
создав основу... на которой постепенно мог быть постро­
ен экономический и денежный союз. В Конституции США
были введены ключевые допущения о создании и поддер­
жании национального долга (основного надежного акти­
ва для всех), налоговых полномочиях федерального центра
(верховенство федерации в сфере налогообложения), а так­
же об общей валюте и торговле (подлинной свободе тор­
говли между штатами). На этом фундаменте, по про­
шествии серьезных кризисов, позднее были надстроены
банковский союз и экономически оправданный бюджет­
ный союз. Но ни еврозона, ни Европейский союз не яв­
ляются политическим союзом; из обоих выход возможен
и, более того, открыто обсуждается; нет единого бюджет­
ного органа, нет единого долга, и, похоже, нации-креди­
торы не слишком торопятся идти по этому пути. Учиты­
вая эти преграды, ясно, что не все желаемое для еврозоны
осуществимо5.
Пять стран еврозоны — Греция, Испания, Ирландия,
Италия и Португалия — вошли в глубокую рецессию
с чрезвычайно высоким уровнем безработицы и галопи­
рующим государственным долгом (см. главу 2, особенно
рис. 17 и 18). В Греции и Португалии безработица среди
молодежи превысила 55%. Потеряно не просто десяти­
летие, но и почти целое поколение. К началу 2014 года
наметились некоторые признаки восстановления, одна­
ко безработица, скорее всего, останется очень высокой
и в конце десятилетия и даже позже. Кипру в 2013 году
даже пришлось установить контроль над движением
капитала, тем самым закрепив всем известный факт:
евро только тогда вполне евро, если имеет вид банкно­
5. Kevin Н.O’Rourke and Alan M.Taylor, ‘Cross of Euros\ Journal ofEconomic Per-
spectiveSy vol. 27, no. 3 (Summer 2013), p . 184 -185 .
410

КАК СПАСТИ БРАК
ты или монеты. Евро, хранящ ийся на счету кипрского
банка, —отнюдь не то же самое, что и евро на счету в не­
мецком банке: второй можно свободно использовать
как средство платежа всегда и везде, а первый —нет.
Доверие европейским институтам сильно пошатну­
лось. В ряде стран набирают популярность крайние п о­
литические силы, повсюду растет недовольство среди
населения. Послевоенное устройство европейских го­
сударств и всей Европы трещит по швам. Тем време­
нем власти выдают нескончаемый поток банальностей
в духе концепции «экономии» и сверхоптимистических
прогнозов. Европа увлечена идеями Генриха Брюнинга,
канцлера Германии в 1930-1932 годах, чья разоритель­
ная финансовая политика подготовила почву для при­
хода к власти Адольфа Гитлера6.
Сторонники евро считали, что переход к единой ва­
люте также уничтожит кризисы платежных балансов.
Но вместо них появились кредитные кризисы и долго­
срочные трудности внешнеэкономической адаптации.
Сторонники евро считали, что единая валюта обеспечит
взаимовыгодную интеграцию трансграничных финансо­
вых операций. Вместо этого начались банковские кри­
зисы. Сторонники евро полагали, что сам факт единой
валюты устранит страх распада союза. Но поскольку со ­
хранились национальные политические системы, не спа­
ла и острота этого вопроса. Сторонники евро считали,
что, создав единую валюту, они теснее сплотят народы
европейских стран. Кризис разделил их на высокомер­
ных кредиторов и непокорных должников. Все это —на­
стоящий парад глупости.
Представим себе, что еврозона—полигамный брач­
ный союз, в который народы вступили неосмотрительно,
в спешке, без достаточных раздумий, не продумав меха­
низма развода —причем сознательно, ведь чем сложнее
развод, тем менее вероятным он кажется. Ж ених взошел
на алтарь из чувства долга, а не из четко осознанного
желания вступить в валютный союз. Невесты не пони­
мали, что они делают. Затем начался беззаботный медо­
вый месяц, когда каждый получал, что хотел. Невесты
обрели такой дешевый и легкий доступ к займам, кото­
6. О Брюнинге см. http://cn.wikipedia.0rg/wiki/Hcinrich_Br%C3%BCning.
411

сдвиги и шоки
рого они себе и представить не могли: вполне ожидаемо,
они отправились за покупками. Жених вернулся к тяже­
лому труду, построив крайне конкурентоспособный экс­
портный сектор и накопив, с одной стороны, огромный
внешний профицит, а с другой —требования к должни­
кам. Затем случился кризис. Ж е ни х стал жаловаться,
что невесты растратили все его деньги. Невесты —жа­
ловаться на жениха, который поверг их в нищету. Брак
разладился, частью оттого, что с самого начала это была
плохая затея, а частью — потому что в медовый месяц
все были чересчур беззаботны. Когда наступил кризис,
все наделали серьезных ошибок.
Вот возможные выходы из ситуации: развестись, со­
хранить несчастливый брак или сделать его счастли­
вым. Сегодня члены союза мечутся между первыми дву­
мя вариантами. Брак неудачен, но ведь разводиться еще
страшнее. Сделать брак счастливым — вот настоящая
цель. Для этого необходимо изменить уже знакомую
нам троицу потоков, запасов и реформ. Во-первых, все
должны вернуться к разумному уровню экономическо­
го благополучия. Во-вторых, еврозона должна преодо­
леть долговую нагрузку, унаследованную от недавнего,
а в некоторых случаях и далекого прошлого. В -третьих,
нужно провести реформы, которые бы обеспечили более
процветающее и безопасное будущее. Очень маловеро­
ятно, что все это произойдет. Раз так, то либо случится
развод —скорее всего, после длительного периода дей­
ствительно плохих отношений, —или, что более вероят­
но, ужасный брак сохранится навсегда.
Прежде всего, рассмотрим, чем закончился медовый
месяц. Затем разберемся, что может означать продолже­
ние несчастливого брака и, наконец, как может выгля­
деть развод. В последнюю очередь обсудим, как испра­
вить отношения и возможно ли это вообще.
Иллюзии м едового месяца
Самое поразительное в истории еврозоны —эта сказоч­
ная свадьба европейских стран не обошлась без участия
крестных волшебниц. Первая сказала: все вы получи­
те именно то, что хотите. Вторая добавила: но тогда че­
412

КАК СПАСТИ БРАК
рез десять лет сбудутся ваши самые страшные кошмары.
А третья заключила: конечно, сбудутся, ведь нужно сра­
зу понимать, чего вы желаете.
Итак, до конца 52008 года, пока длился счастливый
медовый месяц, страны, прежде страдавшие от слабых
государственных финансов, высоких проце нтных ста­
вок и неустойчивого курса валюты, теперь наслаждались
низкими процентными ставками, быстрым экономиче­
ским ростом, повышением зарплат и растущим дефи­
цитом текущего счета. Конечно, кто-то вкусил все виды
радости, а кто-то —лишь некоторые: Италия и Порту­
галия, к примеру, не испытали быстрого экономическо­
го роста. Но в общем и целом это была золотая пора.
Тем временем Германия, а с ней, хотя и в меньшей мере,
другие северные страны, пользовались благами расту­
щей конкурентоспособности и чистого экспорта, отча­
сти потому что получили доступ к рынкам еврозоны, от­
части благодаря тому, что курс евро был намного ниже,
чем мог бы быть курс немецкой марки. Стоит ли гово­
рить, что друг без друга должники и заемщики не смог­
ли бы пережить этих счастливых моментов.
Но тут медовый месяц закончился — прямо посре­
ди глобального финансового кризиса. Внезапно участ­
ники рынка, власти и население осознали, что надела­
ли больших ошибок: что государственный долг Греции
нельзя ставить на одну планку с государственным дол­
гом Германии; что дефицит текущего счета в районе
ю% ВВП и чистый внешний долг в районе юо% ВВП
(как в Греции, Испании и Португалии) —динамически
неустойчивое состояние даже внутри валютного союза;
что страна не становится богаче, возводя жилье, не нуж­
ное или не доступное для потенциальных жильцов;
что наращивая строительство, сделки с недвижимостью
и финансовый сектор, нельзя построить прочные кон­
курентоспособные позиции; что нельзя сохранить кон­
курентоспособность, если удельные издержки на оплату
труда год за годом растут быстрее, чем в стране —флаг­
мане еврозоны; что страны, чья промышленность кон­
курировала с Китаем, явно не могут выдержать такой же
рост издержек на оплату труда, как в Германии, про­
мышленность которой не конкурирует с китайской,
а дополняет ее. Если резюмировать, то десять лет были
413

сдвиги и шоки
не просто выкинуты из жизни—это были десять лет дви­
жения в ложном направлении.
Вот почему кризис так тяжело дался. Еврозона не бы­
ла рассчитана на такое сочетание экономического, бюд­
жетного и финансового кризиса, которое возникло по­
сле 2008 года. Но ситуация не была бы настолько пло­
хой, если бы целое десятилетие люди не считали себя
неуязвимыми.
Мучительные годы супружества
Экономические процессы носят кумулятивный харак­
тер. Могущественные силы усиливают успехи одних ре­
гионов и неудачи других. Сегодня ресурсы сами по себе
не слишком важны. Гораздо важнее сетевые внешние
эффекты. Факторы, которые изначально подталкивают
экономики в разном направлении, могут быть случайны­
ми, но в долгосрочном плане это не важно. Если какой-
нибудь регион долгое время преуспевал, сосредоточивая
квалифицированную рабочую силу в определенной сфе­
ре экономической деятельности, создавая физическую,
социальную и культурную инфраструктуру, способ­
ствующую ее производительной деятельности, выстраи­
вая жизненный комфорт, притягивающий людей, нако­
пив большую налогооблагаемую базу, чтобы еще больше
инвестировать в развитие, то преимущества этого ре­
гиона могут быть чрезвычайно устойчивыми. Вспомни­
те разницу между северной и южной Италией, Бостоном
и Миссисипи, Баварией и Бранденбургом, Манхэттеном
и Детройтом или Лондоном и любым другим британ­
ским городом.
Семейный кризис
Какое все это имеет отношение к несчастливому браку
еврозоны? Известно, что экономически уязвимые стра­
ны сейчас переживают депрессию и проблемы с долгом
сохранятся надолго. Произошло бы нечто невероятное,
если бы их экономика смогла вернуться к докризисному
уровню даже через десять лет после кризиса. Также ма­
ловероятно, что хотя бы в одной из них безработица опу­
414

КАК СПАСТИ БРАК
стится ниже ю% от рабочей силы, скажем, к 2018 году.
В некоторых странах безработица, возможно, будет
больше 20%. Все еще вероятно, что одна из этих стран,
а возможно и несколько, будут вынуждены объявить де­
фолт по государственному долгу, что разрушит всякое
доверие к правительствам этих стран.
Представленная картина довольно мрачна. Но нуж­
но также принимать во внимание долгосрочные издерж­
ки подобных бедствий. Любой способный и предпри­
имчивый молодой человек задумается об эмиграции,
и из многих сильно пострадавших от кризиса стран
люди уже уезжают. Приостановка инвестиций и неуве­
ренное в будущем молодое поколение —все это значит,
что страны проедают свой посевной фонд. Если ситуа­
ция будет усугубляться, они застрянут в заколдованном
круге: депрессия, бюджетные трудности, эмиграция ак­
тивного населения, еще более узкая демографическая
пирамида и еще худшая депрессия. Если это произой­
дет, мы будем наблюдать уже не просто временный кри­
зис еврозоны, хотя и обширный географически, а появ­
ление депрессивной зоны вроде бедного юга Италии,
но на этот раз в масштабах нескольких стран.
Может быть, такой прогноз звучит слишком тревож­
но. Но это не преувеличение. Рис. 17 показывает, что эко­
номика Ирландии и Португалии в 2013 году расширя­
лась. Но ни в одном, ни в другом случае ВВП не показал
уверенного роста относительно 2012 года. Более того,
в конце 2013 года обе экономики были примерно на 7%
меньше, чем на докризисном пике. Ни Испания, ни И та­
лия в 2013 году не испытали существенного восстановле­
ния, тогда как Греция прозябала в глубокой депрессии.
Также следует отметить, что в Греции, Испании и И та­
лии уровень безработицы продолжал расти и после кри­
зиса, а в Ирландии и Португалии он снижался, но очень
медленно (см. рис. 18). Это самые настоящие депрессии.
Опять же заметим, что признаки улучшения конку­
рентоспособности, которые можно разглядеть на рис. 44,
особенно в Ирландии и Испании, связаны с повышени­
ем производительности. О ’Рурк и Тейлор подчерки­
вают, что номинальным заработным платам присуща
жесткость в сторону снижения, как это следует из опыта
большинства развитых стран после Первой мировой вой-
415

сдвиги и шоки
QiQlQlQlQlQlQlQlQlQiQlQlQiQi
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
р и с . 44 .Удельные издержки на оплату труда
(впроцентах от уровня Германии, I кв. 2000 года=юо)
Источник: Eurostat.
ны7. Среди пострадавших от кризиса стран лишь в Гре­
ции отмечено существенное снижение номинальных
зарплат. Для этого потребовалось 25-процентное сжатие
экономики. Более того, если путь к повышению конку­
рентоспособности лежит через рост производительно­
сти и снижение номинальных заработных плат, то не­
обходимо резко сократить занятость, что автоматически
приведет к повышению производительности и косвенно,
за счет повышения давления на рынке труда, —к сниже­
нию заработных плат. Механизм экономической адапта­
ции, действующий в еврозоне, —это все тот же механизм
старого золотого стандарта.
Если мы хотим разобраться, почему адаптация так
трудно дается, нужно посмотреть, что происходит в ев­
розоне в целом. Увы, ее экономика переживает стагна­
цию (см. рис. 45). Более того, годовая общая инфляции,
а также базовая инфляция (инфляции за вычетом рас­
ходов на продовольствие, источники энергии, алкоголь
и табак) составили в январе 2014 года о ,8%. Это значение
намного ниже целевого уровня ЕЦБ, при всей его неод-
7. O ’Rourke and Taylor, ‘ Cross of Euros’ , Fig. 1, p. 175.
416

КАК СПАСТИ БРАК
рис . 45. ввп еврозоны
Источник: Eurostat.
нозначности: «темпы, не достигающие, но близкие к 2%
в среднесрочном периоде»8- ЕЦБ стоило поднять инфля­
цию выше среднесрочной цели в 2%. Такое повышение
инфляции и инфляционных ожиданий снизило бы ре­
альные процентные ставки и дало бы импульс расходам
и росту. Если в очень низкой инфляции нет ничего хо ­
рошего, то дефляция еще хуже: она повышает реальные
процентные ставки и утяже ляет реальный груз долга9.
ЕЦБ не справился со своей основной работой, допустив
слишком низкую инфляцию и низкие уровни экономи­
ческой активности. Более того, достаточно еще одного
серьезного потрясения, и еврозона войдет в дефляцию.
К тому же более высокая инфляция ускорит процесс
исправления дисбалансов конкурентоспособности вну-
8. European Central Bank, ‘ Monetary Policy*, http://www.ecb.europa.eu/mopo/
html/index.en.html.
g. Реза Мо гадам, Ранжит Те ла и Псл ин Беркмен из Европейского деп ар­
тамента МВ Ф озвучили разгромную критику политики ЕЦБ, ука­
зав на сопряженные с ней огромные издержки. С м.: Reza Moghadam,
Ranjit Tela and Pelin Berkmen, ‘ Euro Area — “ Deflation*' versus “ Lowflati-
on” \ IMFdirect, 4 March 2014, http://bl0g-imfdirect.imf.org/2014/03/04/
euro-area-deflation-versus-lowflation.
417

сдвиги и шоки
р и с . 46. Базовый индекс потребительских цен
в годовом выражении (не включая продовольствие,
источники энергии, алкоголь и табак, в %)
Источник: EuropeanCentral Bank.
три еврозоны, так как не придется продавливать сниже­
ние номинальных заработных плат. Однако, поскольку
в среднем инфляция очень низкая, разница между ин­
фляцией в странах-кредиторах и странах-заемщиках
слишком незначительна, чтобы ускорить коррекцию
конкурентоспособности. В январе 2014 года годовой
темп роста потребительских цен в Германии составлял
всего 1,2% против 0,9% в Италии; впрочем, в Испании
инфляция оказалась отрицательной, минус 0,1%. С ян­
варя 2008 года по январь 2014 года базовый индекс ин­
фляции в Германии вырос на 6,7% против 9,3% в Ита­
лии и 5,3% в Испании. Столь низкая базовая инфляция
в Германии вынудила остальные страны повышать кон­
курентоспособность посредством дефляции, которая на­
стигла Грецию в январе 2014 года и почти было началась
в Ирландии и Испании, что, естественно, усугубило груз
реального, деноминированного в евро долга.
Корректировка конкурентоспособности происходит,
но от нее страдают работники. Если возросший уровень
производительности удастся сохранить в долгосроч­
ном периоде, возникнут новые прибыльные предприя­
418

КАК СПАСТИ БРАК
тия и расширят производство, пользуясь низкими затра­
тами труда на единицу продукции. Но должно пройти
немало времени, чтобы этот процесс стал локомотивом
роста занятости в масштабах целой экономики, особен­
но в крупных и менее зависимых от внешней торговли
странах.
Все это закладывает условия для долговой дефля­
ции: номинальный ВВП растет медленно; номиналь­
ные процентные ставки по долгосрочным государствен­
ным облигациям, хотя и сильно снизились после того,
как летом 2 0 1 2 года ЕЦБ объявил программу прямых мо­
нетарных операций, в начале 2014 года на пару процент­
ных пунктов превышали ставки для Германии (см. рис. 7
и 36). Согласно базовому сценарию, который прогно­
зировал в сентябре 2013 года Ж олт Дарваш для Вгие-
gelj аналитического центра в Брюсселе, в Италии отно­
шение долга к ВВП к 2028 году снизится с нынешних
130 до 1Ю%, тогда как в Испании оно будет продолжать
расти, достигнув ио% в 2020 году, и лишь к 2028 году
упадет до 95%10.
С точки зрения обслуживания своего долга обе эти
ключевых страны ходят по краю и крайне уязвимы пе­
ред любым увеличением процентных ставок. Решение
Конституционного суда Германии от февраля 2014 года
о том, что программа прямых монетарных операций
противоречит соглашениям о денежном союзе, хотя
и не означает его запрета, все же усложнит его реализа­
цию на практике*11. Рынки, возможно, еще не до конца
осознали этот факт. Таким образом, есть все основания
ожидать дефолта или реструктуризации долга, что само
по себе повышает риск резкого роста процентных ставок.
В конечном счете, способность обслуживать долг за­
висит от соотношения между темпами роста но миналь-
Ю . Zsolt Darvas, ‘The Euro Area’s Tightrope Walk: Debt and Competitiveness in Ita­
ly and Spain’ , Bruegel Policy Contribution Issue 2013/11, September 2013,
ww w.brue gel .org.
11. Stefan Wagstyl and Claire Jones, ‘German Court Refers Е С В Bond-Buying Pro­
gramme to European Justice’ , 7 February 2014, Financial Times, http://www.
ft.c0m/cms/s/0/3feab440-8fd5-11e3-aee9-00144feab7de.html. См. также:
Paul de Grauwe, ‘Why the E C J Should Reject the German Constitutional
Court’s Ruling’ , 11 March 2014, SocialEuropeJournal^ http://www.social-euro-
pe.eu/2014/03/german'Constitutional-court.
419

сдвиги и шоки
ного В В П и процентной ставкой. Сейчас пострадавшие
от кризиса страны замерли в неустойчивом равнове­
сии: прогнозируемые темпы роста номинального В В П
вряд ли превысят 3%, учитывая крайне низкий уровень
инфляции и необходимость восстановить конкуренто­
способность по сравнению с другими странами еврозо­
ны, где инфляция тоже низкая; с другой стороны, долго­
срочные процентные ставки по государственному долгу
в начале 2014 года по-прежнему достигали 4%. Стоит
доверию чуть-чуть поколебаться, и это соотношение пе­
ревернется самым неблагоприятным образом, внезап­
но и основательно. Как заключают из событий перио­
да меду мировыми войнами О ’ Рурк и Тейлор, «большой
государственный долг трудно или невозможно приве­
сти в равновесие, если дефляция повышает его реальную
стоимость и тормозит экономический рост»12.
Из опыта балтийских стран13
Здесь пора появиться какому-нибудь энтузиасту и на­
помнить отчаявшимся о великом успехе крошечной
Латвии, которая сумела соединить «внутреннюю де­
вальвацию» и «меры жесткой экономии». Но надежда
повторить опыт Латвии во многом иллюзорна. Возмож­
ное в крошечной открытой экономике, где нет своей
банковской системы (а значит, не нужно спасать банки)
и до кризиса почти не было государственного долга, не­
возможно в более крупных странах.
Во всех трех маленьких балтийских государствах —
Эстонии (население 1,3 млн человек), Латвии (населе­
ние 2 млн человек) и Литве (население 3 млн человек)
финансовому кризису предшествовал кредитный бум.
В 2007 году дефицит текущего счета Латвии составлял
22% от ВВП, Эстонии —16% ВВП, Литвы —14%. За счет
капитала извне финансировался огромный финансовый
дефицит частного сектора этих стран: 23% ВВП в Лат­
вии, 19% в Эстонии и 13% в Литве. Как обычно бывает
12. O’Rourke and Taylor, ‘Cross of Euros’ , p. 176.
13. Этот раздел основан на: Martin Wolf, ‘Why the Baltic States are no Model’ ,
Financial Times, 30 April 2013, http://www.ft.com/cms/s/o/c>9obd38e-boc7-
11e2-80f9-00144feabdco.html.
4^0

КАК СПАСТИ БРАК
в условиях бума, финансовое положение государства ка­
залось благополучным: в 2007 году чистый государствен­
ный долг Эстонии составил минус 4% ВВП, Латви и—5%,
Литвы —п%.
Затем появились четыре всадника финансового кри­
зиса: резкое торможение потоков капитала, падение цен
на активы, рецессия и бюджетный дефицит. В ответ пра­
вительства балтийских стран решили осуществить при­
вязку местной валюты к евро и начать жесткую эконо­
мию. Кроме того, для Латвии в конце 2008 года был со­
гласован весомый пакет помощи. На помощь пришел
М В Ф совместно со скандинавскими и иными странами
при поддержке Европейского союза. Хотя работоспособ­
ность программы вызывала некоторые сомнения. О ли­
вье Бланшар, экономический советник при М В Ф , в июне
2013 года произнес: «Многие, и я в том числе, считали,
что, сохраняя привязку к евро, они готовят себе гибель,
в лучшем случае—длительную и мучительную перестрой­
ку, а скорее всего, отказ от привязки к евро, когда ее вред
станет очевиден»14. Он ошибался. Согласно расчетам
М В Ф , Латвия в 2008—2012 годах снизила дефицит бюд­
жета, очищенный от циклического компонента, на 5,3%
потенциального ВВП, достигнув в 2013 году небольшого
профицита в о,8% ВВП. За тот же период Литва снизила
циклически скорректированный дефицит на 3,3% потен­
циального В В П . (По Эстонии тех же данных М В Ф не пре­
доставляет.) Однако Греция в 2009-2012 годах сократи­
ла бюджет на 15% потенциального В В П .
Насколько хорошо сработала стратегия балтийских
стран? Ее защитники указывают на начавшийся недавно
стремительный рост. Экономика Латвии выросла на 20%
за период с третьего квартала 2009 года, когда она д о ­
стигла дна, по четвертый квартал 2013 года. Но не сто­
ит забывать, что между четвертым кварталом 2007 года
и дном она сжалась на 24%. По итогам четвертого квар­
тала 2013 года В В П Латвии все еще был на 9 процен­
тов ниже своего докризисного пика. Если за точку о т­
счета брать докризисный уровень, то результат Латвии
не лучше, чем у Ирландии, Испании, Италии и Порту­
14. Olivier Blanchard, ‘ Lessons from Latvia*, и J une 2013, http://blog-imfdirect.imf.
org/2012/06/n/lessons-from-latvia.
421

сдвиги и шоки
галии. Две другие балтийские страны добились больше­
го успеха, вернувшись по итогам четвертого квартала
2013 года на уровень конца первого квартала 2008 года,
хотя обе перед тем пережили глубокое падение.
Большие рецессии не проходят бесследно. Латвия
в течение 2008-2013 годов потеряла до 89% докризисно­
го годового выпуска. То т же показатель для Литвы со­
ставил 43%, для Эстонии—39%. Безработица в Литве,
несмотря на снижение, в декабре 2013 года все еще до ­
стигала 12% от рабочей силы — и это при массовой эми­
грации.
Короче говоря, Латвия, пострадавшая среди балтий­
ских стран сильнее всего, испытала тяжелейшую де­
прессию в истории. К тому же нельзя брать ее за при­
мер для более крупных экономик, таких как Греция,
Ирландия, Португалия и тем более Италия и Испания.
У балтийских стран есть четыре серьезных преимуще­
ства, позволяющих им расширять экономику, сокращая
при этом бюджет.
Во-первых, согласно данным Евростата, в 2012 году
почасовая цена труда в Латвии составляла лишь чет­
верть от уровня еврозоны в целом, 30% от уровня Ис­
пании и 50% от уровня Португалии. Учитывая потенци­
ал будущего стремительного роста производительности
и степень интеграции Латвии в скандинавскую эконо­
мическую систему, Латвии не пришлось сильно снижать
реальный курс валюты, чтобы достичь конкурентоспо­
собности.
Во-вторых, это очень маленькие открытые экономи­
ки. Чем более открыта экономика, тем большая доля
выпуска не зависит от внутренних расходов, снижаю­
щихся во время рецессии. Поэтому для таких стран
рост экспорта —более мощная альтернатива, чем сти­
мулирование внутреннего рынка. В 2007-2012 годах де­
фицит текущего счета Латвии сократился на 21% В В П .
В абсолютном значении это снижение дефицита рав­
носильно всего 0,3% В В П Италии. Корректировку те­
кущего счета Латвии рынки едва ли ощутят. Но если
такую же в процентном отношении корректировку осу­
ществит Италия, это заметят все. Опять же, население
Латвии в 2007-2012 годах сократилось на 7,6%, а Лит­
в ы — на ю,1%. Это несколько снизило остроту безра­
422

КАК СПАСТИ БРАК
ботицы, хотя она по-прежнему ужасающая. Если бы
Испания и Италия потеряли такую же долю своего на­
селения, численность экономических беженцев состави­
ла бы и млн человек. Едва ли подобный массовый исход
людей из терпящих крушение экономик допустим с по­
литической или социальной точки зрения в рамках со­
временной европейской системы отношений.
В-третьих, поскольку главную роль в банковской си­
стеме балтийских стран играют иностранные банки, она
смогла пережить экономический спад и финансовые по­
трясения. Но Италия и Испания, по крайней мере пока,
имеют собственную банковскую систему.
Наконец, для балтийских государств видели в евро­
пейском будущем способ вырваться из орбиты России,
и на этом пути они добились успеха. Для народов этих
стран лучше пережить мучительную коррекцию эконо­
мики, чем продемонстрировать внешнеполитические
колебания. У других пострадавших стран также есть
причины для привязанности к Европе, но не в такой сте­
пени.
Балтийские государства, в частности сильно постра­
давшая от кризиса Латвия, — далеко не эталон эконо­
мического расширения за счет сокращения бюджетных
расходов. Уже одного сжатия бюджетных расходов до­
статочно для сокращения экономики. Впоследствии
им удалось провести грандиозную внешнеэкономиче­
скую корректировку, которую сильно облегчил неболь­
шой размер этих стран, и восстановить экономический
рост, хотя безработица осталась высокой и продолжи­
лась массовая эмиграция.
Латвия — неподходящий пример для остальных
стран, особенно для тех, что гораздо крупнее. Тот,
кто считает, что всякую экономику, в том числе и целую
группу экономик, можно рассматривать как одну малую
открытую экономику, закрывая глаза на взаимодействие
между странами внутри группы, тот жертва интеллек­
туального недуга. Именно эту ошибку совершают вла­
сти еврозоны, когда игнорируют проблему спроса. П о ­
этому процесс адаптации столь мучителен. Может быть,
Латвия подходит в качестве модели для крохотных
стран. Но брать ее как модель для всей Европы —про­
сто безумие.
423

сдвиги и шоки
Еврозона —одна большая Германия?15
Германия считает себя примером для подражания всем
остальным европейским экономикам. Но немецкая мо­
дель — модель открытой экспортно ориентированной
экономики — работает только потому, что остальные
страны являются ее зеркальным отражением.
Германия всегда использовала свой внешний счет,
чтобы стабилизировать внутреннюю экономику—усили­
вала внешний профицит, когда внутренний спрос сла­
бый, поступала наоборот, когда спрос сильный. Может
показаться, что экономика Германии слишком велика,
чтобы работал механизм, столь характерный для малых
открытых экономик. Но она с успехом это делала благо­
даря превосходной экспортно ориентированной обраба­
тывающей промышленности и способности сдерживать
рост реальной оплаты труда. В 2000-е годы, с успехом
сочетая эти преимущества, она смогла восстановить про­
фици т текущего счета, утраченный во время подъема
199° “х г ° Д ° в , последовавшего за объединением страны.
В 2000—2007 годах сальдо текущего счета Германии сме­
нилось с дефицита в 1,7% ВВП до 7,5%. Это, в свою оче­
редь, обеспечило умеренный экономический рост, не­
смотря на подавленный внутренний спрос.
Чтобы такой подход действовал, большой экспорт­
но ориентированной экономике нужны емкие внешние
рынки. Бум кредитования в ряде стран еврозоны превра­
тил их в поставщиков внутреннего спроса на внешний
рынок. Как указывалось в главах 2 и 5, с наступлени­
ем финансового кризиса приток капитала в эти страны
оборвался, а частные расходы рухнули, вызвав огром­
ные бюджетные дефициты. Тут же утвердился ложный
консенсус, что имеет место бюджетный кризис. На са­
мом деле, за исключением Греции, везде начался ф и­
нансовый кризис, тяжело отразившийся на бюджете. Но,
несмотря на глубокую рецессию, бедствующим странам
пришлось сокращать государственные расходы. К со­
15. Этот ра зд ел основан на: Martin Wolf, ‘The German Model is not for Export*,
F i n a n c i a l T im e s , 7 May 2013, http://www.ft.com/cms/s/o/aacdibeo-b637-iie2-
93ba-00144feabdcO.html.
424

КАК СПАСТИ БРАК
жалению, более здоровые страны еврозоны тоже при­
няли всерьез догму о бюджетной стабильности. И тоже
сократили бюджеты. По прогнозам МВФ, цикличе­
ски скорректированный бюджетный дефицит еврозо­
ны в 2009-2013 годах снизился на 3,2% потенциально­
го ВВП, составив в итоге всего 1,1% ВВП. Европейский
центральный банк тоже не выказал никакого интереса
к стимулированию спроса и не противодействовал сни­
жению инфляции ниже целевого ориентира.
Поэтому ничего удивительного, что спрос внутри ев­
розоны не растет. Остаются внешние рынки. По оцен­
кам МВФ, к 2018 году каждая из стран еврозоны, за ис­
ключением Финляндии, будет иметь профицит текущего
счета. Еврозона в целом, по прогнозам, будет распола­
гать профицитом текущего счета на уровне 2,5% ВВП.
Балансировать внутреннюю экономику за счет внешнего
спроса —то есть использовать внешний дисбаланс (про­
фицит текущего счета) для компенсации внутреннего
дисбаланса (недостаток внутреннего спроса по отноше­
нию к потенциальному выпуску)—это и значит быть гер­
манизированной еврозоной. В этом, по сути, и состояла
макроэкономическая политика Германии на большем
протяжении второй половины прошлого века.
Чтобы понять, как глубоко укоренилось это суеве­
рие, стоит посмотреть на исследование Еврокомиссии
о «регламентировании макроэкономических дисбалан­
сов»16. Подача информации изложения в этом докумен­
те говорит о многом. Так, дефицит текущего счета в 4%
ВВП расценивается как признак несбалансированности.
Но для профицита установлен критерий 6%. У Герма­
нии профицит как раз такой, так что это вряд ли слу­
чайное совпадение. Но самое удивительное — ни слова
не сказано о том, что в оценке вклада страны в совокуп­
ный дисбаланс нужно принимать во внимание размер
этой страны. Таким образом, вклад Германии оказы­
вается недооценен. Однако в условиях почти нулевых
процентных ставок ее избыточные сбережения создают
огромные трудности. Не упоминая о Германии, Евро­
комиссия обесценивает весь свой анализ «дисбалансов».
16. С м . http://cc.europa.eu/cconomy_financc/economic_govemancc/macroecono'
mic_imbalance_procedure/index_en.htm.
425

сдвиги и шоки
Дисбалансы — это проблема системы в целом, а не каж­
дой отдельно страны. Крайне важно, каков размер ди с­
баланса по отношению к размерам экономики еврозо­
ны. В этом более широком контексте нет ничего важнее,
чем профицит Германии.
Попытки заставить еврозону подражать стратегии ис­
правления дисбалансов, которую использовала на про­
тяжении 2ооо-х годов Германия, будут иметь далеко
идущие последствия. Подобная стратегия увеличивает
вероятность длительной стагнации в еврозоне, особен­
но в пострадавших от кризиса странах. Более того, та­
кая стратегия приведет к укреплению евро, что повысит
риск дефляции и обесценит прирост экспорта, ради ко­
торого пострадавшие от кризиса страны истязали себя
жесткой экономией. Также важно, что переход еврозоны
к профициту станет отрицательным шоком для осталь­
ной части мировой экономики.
Еврозона —это не малая открытая экономика, а вто­
рая по величине экономика в мире. Она слишком вели­
ка, а внешняя конкурентоспособность слабых ее частей
слишком непрочна, чтобы поддержание значительно­
го внешнего профицита можно было рассматривать
как успешную стратегию экономической адаптации
и роста в посткризисный период. Еврозоне не стоит
рассчитывать, что она построит на этой основе проч­
ное восстановление, как это удалось Германии в тучные
2000-е годы. Как только осознание этого факта свер­
шится, несомненно, возникнет мощный политический
запрос на смену курса экономической политики. Евро­
пе не стать одной большой Германией. Глупо надеяться,
что это когда-нибудь случится.
Политические вызовы
Беда не только в плачевном состоянии экономики евро-
зоны, но и в полном отделении ответственности, кото­
рую политики несут на национальном уровне, от власти,
осуществляемой на уровне еврозоны. Демократия сведе­
на к нулю, потому что иностранные политики —точнее,
политики одного иностранного государства, —и их свита
в виде европейского бюрократического аппарата теперь
диктуют свою волю суверенным нациям на постоянной
426

КАК СПАСТИ БРАК
основе, не ограничиваясь вмешательством в периоды
кризисов. Такое положение дел не может —а если мо­
жет, то не должно—продолжаться.
Страх развода
Если брачный союз складывается несчастливо и в до лго­
срочном плане его, скорее всего, не удастся сохранить,
то остаются два варианта: развестись или исправить
брак. Хорош тот союз, в котором партнеры остаются
не потому, что боятся последствий расставания, а пото­
му, что предпочитают его всем другим возможным аль­
тернативам. В хороший союз партнеры согласились бы
вступить, заранее зная все то, что знают сейчас. Как т о ­
гда выглядит развод? Есть два сценария: в первом по­
пытку выйти предпринимает лишь одна страна, во вто­
ром —происходит полномасштабный распад союза.
Выход отдельных стран
Нужно рассмотреть две возможности: стихийный выход
и упорядоченный выход.
Стихийный выход может быть вызван отменой вне­
шнего финансирования какой-либо страны из офици­
альных источников, например, из-за отказа выполнять
условия согласованной программы. Тогда правительству
этой страны придется объявить дефолт. Европейский
центральный банк заявит, что банки страны больше
не располагают приемлемым обеспечением, и откажется
выступать кредитором последней инстанции. Начнутся
массовые набеги на банки. Стране придется ввести огра­
ничения на оборот иностранной валюты, ввести новую
внутреннюю валюту, перевести в новую валюту внутрен­
ние контракты и объявить дефолт по внешним контрак­
там, выраженным в евро. Дефолт коснется как государ­
ственных, так и частных долгов. Разразится настоящий
хаос. Сотрудники полиции и войска, не получающие
зарплаты, откажутся охранять порядок. Начнутся грабе­
жи и уличные восстания. Возникнет реальная опасность
государственного переворота или гражданской войны.
Неизбежно произойдет резкое обесценение новой валю-
427

КАК СПАСТИ БРАК
основе, не ограничиваясь вмешательством в периоды
кризисов. Такое положение дел не может —а если мо­
жет, то не должно —продолжаться.
Страх развода
Если брачный союз складывается несчастливо и в долго­
срочном плане его, скорее всего, не удастся сохранить,
то остаются два варианта: развестись или исправить
брак. Хорош тот союз, в котором партнеры остаются
не потому, что боятся последствий расставания, а пото­
му, что предпочитают его всем другим возможным аль­
тернативам. В хороший союз партнеры согласились бы
вступить, заранее зная все то, что знают сейчас. Как то ­
гда выглядит развод? Есть два сценария: в первом по­
пытку выйти предпринимает лишь одна страна, во вто­
ром —происходит полномасштабный распад союза.
Выход отдельных стран
Нужно рассмотреть две возможности: стихийный выход
и упорядоченный выход.
Стихийный выход может быть вызван отменой вне­
шнего финансирования какой-либо страны из офици­
альных источников, например, из-за отказа выполнять
условия согласованной программы. Тогда правительству
этой страны придется объявить дефолт. Европейский
центральный банк заявит, что банки страны больше
не располагают приемлемым обеспечением, и откажется
выступать кредитором последней инстанции. Начнутся
массовые набеги на банки. Стране придется ввести огра­
ничения на оборот иностранной валюты, ввести новую
внутреннюю валюту, перевести в новую валюту внутрен­
ние контракты и объявить деф олт по внешним контрак­
там, выраженным в евро. Дефолт коснется как государ­
ственных, так и частных долгов. Разразится настоящий
хаос. Сотрудники полиции и войска, не получающие
зарплаты, откажутся охранять порядок. Начнутся грабе­
жи и уличные восстания. Возникнет реальная опасность
государственного переворота или гражданской войны.
Неизбежно произойдет резкое обесценение новой валю-
427

КАК СПАСТИ БРАК
нения от союза усилит нестабильность: люди еще мень­
ше будут верить в его прочность, а экономические выго­
ды единой валюты исчезнут.
Как отмечал Джордж Сорос, наименьший урон устой­
чивости еврозоны нанес бы выход из нее страны-креди­
тора, в первую очередь Германии17. Но и такой исход
порядком пошатнул бы еврозону. В правовом государ­
стве намерение выйти из союза невозможно удержать
в тайне. В преддверии выхода начнется бегство в не­
мецкие финансовые активы, и немецким властям нуж­
но будет с этим справляться —совместно с Европейским
центральным банком, из которого они решили выйти.
Согласование правил конвертации займет долгое время
и будет сопровождаться значительной неопределенно­
стью, которая затронет другие страны-кредиторы, гото­
вые последовать примеру Германии —в первую очередь
Австрию и страны Бенилюкса. Когда будет введена новая
валюта или, что более вероятно, восстановлена немец­
кая марка, финансовые институты Германии столкнутся
с убыткам по активам, выраженным в евро. Сильно п о­
страдает обрабатывающая промышленность Германии.
Вера в приверженность Германии европейскому проек­
т у —основа ее послевоенной политической идентично­
сти —будет подорвана, под вопросом окажутся и ее от­
ношения с основными партнерами, в первую очередь
с Францией.
Добровольное расставание
Теперь предположим, что страны еврозоны реши­
ли не ждать стихийного либо упорядоченного вы­
хода отдельных участников, а целиком упразднить
союз. В принципе можно было бы выделить в каждом
евро долю отдельной страны и перевести все контрак­
ты в евро в национальные валюты, согласно весам, ко­
торые существовали до присоединения к единой валю­
те. Но это будет все равно что сказать жителям, скажем,
Германии, что их вклады и другие активы в евро отны­
не содержат существенную долю французских франков,
17. Сорос призывает Германию «либо возглавить зону евро, либо уйти», http://
www.bbc.com/news/1g537693.
429

сдвиги и шоки
итальянских лир, испанских песет и всех остальных ва­
лют. Такой поворот никого не обрадует. Немецкие гра­
ждане наверняка почувствуют себя обманутыми.
Правительствам предстоит перевести внутреннее де­
нежное обращение и внутренние контракты обратно
в восстановленные национальные валюты. В разных стра­
нах это будет происходить по-разному, в зависимости
от вовлеченности в международную торговлю и между­
народные финансовые связи. В странах-заемщиках резко
усилится инфляция, а в странах-кредиторах наверняка
начнется дефляция. В огне инфляции должны будут сго­
реть горы накопившегося у периферийных стран долга,
при условии успешного перевода долга в новые нацио­
нальные валюты. Упадет стоимость иностранных акти­
вов, принадлежащих странам центра еврозоны, их новые
валюты резко укрепятся относительно бывших партне­
ров, а экономика начнет падать. Плохо будет всем.
Вступят в действие мощные разрушительные фак­
торы: финансовая паника; введение (не оформленно­
го законодательно) контроля над движением валюты;
правовая неопределенность; обвал цен на активы; не­
прогнозируемые и не поддающиеся оценке изменения
в финансовом положении организаций; ступор финан­
совой системы; сбои в работе центральных банков; кол­
лапс расходов и внешней торговли; грандиозные коле­
бания курсов новых валют. Несомненно, финансовым
системам потребуются новые дорогостоящ ие пакеты
государственной помощи . Острые рецессии усугубят
и без того неблагополучное состояние бюджетов госу­
дарств. Подобный хаотичный распад также вызовет ла­
вину судебных разбирательств.
Печальная правда состоит в том, что идея «упорядо­
ченного развода» внутренне противоречива. Сам факт
объявления о намерениях расторгнуть союз создаст зна­
чительную нестабильность на время обсуждения и со­
гласования процедуры между его многочисленными
участниками. Самое худшее, что нечто подобное может
начаться только во время глубокого кризиса. Это будет
одновременно и продукт кризиса, и источник еще боль­
шего кризиса. Е С погрузится в трясину правовой и по­
литической неопределенности, и все важнейшие догово­
ренности и в высшей степени похвальные достижения
43°

КАК СПАСТИ БРАК
бесследно исчезнут. Невозможно предугадать, к чему
в конечном счете придет столь коренной переворот в ев­
ропейском порядке.
Выигравшие и проигравшие
От полного распада еврозоны не выиграет никто.
Но есть основания полагать, что кредиторы потеряют
больше, чем должники. Германию, чрезвычайно зави­
симую от экспорта, ждет та же, если не более печальная,
судьба, что и Японию. Как подчеркивалось выше, по­
страдает финансовая система Германии, ведь ее внешние
активы обесценятся, тогда как обрабатывающая п ро­
мышленность наверняка переместит большую часть опе­
раций в соседние страны, точно так же как Япония пе­
реместила львиную долю своего производства к соседям,
в первую очередь в Китай. Экономика и общество Гер­
мании будут соответствовать ти пу богатого, но празд­
ного рантье, живущего за счет иностранных активов
и в еще большей степени за счет технологических секре­
тов, а не роста внутреннего производства. Сюда нужно
добавить последствия изоляции от соседей и партне­
ро в—а ведь именно этой судьбы стремились избежать
лучшие немецкие политики после окончания Второй
мировой войны. Ни в экономическом, ни более в поли­
тическом отношении Россия и Китай не могут дать Гер­
мании того, что дает ей процветающий ЕС — прочного
и предсказуемого места в мире, сотрудничества и под­
держки на базе общих ценностей. Объединенная, мир­
ная и демократическая Германия в окружении про­
цветающего ЕС — это достижение, отказ от которого
совершенно недопустим. Это понимали все здравомыс­
лящие лидеры Германии. И все данные говорят о том,
что того же мнения придерживается немецкий народ,
раз за разом избирающий политиков, ратующих за еди­
ную Европу и единую валюту.
Глобальные угрозы
Все эти угрозы касаются не одной только еврозоны. В со­
вокупности она представляет собой вторую по величине
экономику в мире и обладает крупнейшей банковской си­
431

сдвиги и шоки
стемой. Случись в еврозоне еще более крупные потрясе­
ния, и возникнет реальная угроза глобального кризиса.
К тому же стабильная Европа —одно из самых славных
достижений послевоенного мирового порядка и верши­
на внешнеполитического искусства С Ш А . Отказ от это­
го достижения невозможен и недопустим. При всех не­
достатках еврозоны ее распад будет стократ хуже.
Вместе на веки веков
Итак, если брак несчастлив, а развод вселяет страх,
то нужно постараться сделать жизнь в браке счастли­
вой или хотя бы терпимой. Прежде чем разобраться,
как это сделать, нужно вспомнить слова критиков в на­
чале 1990-х годов: этот экономический союз искусствен­
ный. Экономические центробежные силы такого союза
гораздо сильнее, чем в иных федеративных денежных
союзах, из-за разнородности экономического развития
стран-участников, тогда как институциональные и по­
литические основания союза гораздо слабее из-за разно­
родности политических систем. Еврозоне необходимо
разработать такую стратегию действий и обеспечиваю­
щие ее структуры, которые позволили бы справиться
с экономическими различиями, не требуя отказа от п о­
литического суверенитета. Можно ли этого достичь? Не­
известно. Можем ли мы очертить перечень того, что не­
обходимо сделать? Да, можем.
Пределы для интеграции еврозоны
Если мы станем искать страну, наиболее близкую к евро-
зоне по размеру экономики, политическим ценностям
и уровню развития, то это будет СШ А. Разумеется, эко­
номика С Ш А гораздо более интегрирована, чем эконо­
мика еврозоны: и это результат не только длительной
истории в составе единой страны, единого языка, общих
правовых традиций и свободы передвижения в преде­
лах страны, но в первую очередь того обстоятельства,
что в С Ш А торговля между штатами составляет боль­
шую долю В В П и намного выше внутренняя мобиль­
ность рабочей силы.
432

КАК СПАСТИ БРАК
Но еще важнее тот факт, что С Ш А предоставляет шта­
там целых два страховых механизма. Кроме того, устрой­
ство Соединенных Штатов подразумевает одно критиче­
ски важное условие. Это условие невозможности выхода
из союза. Инвесторы не станут распродавать ценные бума­
ги штата (его правительства или частных агентов) из бо­
язни возможной сецессии. Гражданская война постави­
ла точку на этом вопросе. К счастью, никто бы не стал бы
воевать за единство еврозоны. К несчастью, это означа­
ет, что угроза ее распада неустранима. Первый стр ахо­
вой механизм на вооружении С Ш А —это федеральная
система налогообложения и расходов, которая не толь­
ко смягчает экономические шоки, но и позволяет част­
ным лицам и предприятиям пережить банкротство мест­
ных властей или правительства штата почти без потерь
по сравнению с дефолтом еврозоны. Второй и, возможно,
даже более важный страховой механизм —это поддерж­
ка финансовой системы со стороны министерства финан­
сов С Ш А и Ф Р С . Страшно даже представить, что было бы
в 2008 году, если бы спасать из-под завалов американскую
финансовую систему пришлось правительствам Нью-
Йорка, Южной Каролины или Калифорнии, где распо­
ложены крупнейшие финансовые институты (см. рис. 47).
ри с - 47- Критерии прочности валютного союза (в %)
Источник: O’Rourke andTaylor.
433

сдвиги и шоки
Исправление дисбалансов доходов и расходов
Самая насущная задача еврозоны— исправление дисба­
лансов. Уязвимые страны должны вернуться к внутрен­
нему и внешнему равновесию —устойчивому внешнему
сальдо, устойчивому бюджету и полной занятости.
Болезненность процесса исправления дисбалансов
лишь отчасти объясняется недоступностью такого полез­
ного инструмента, как курс национальной валюты; го­
раздо важнее, что процесс исправления носит односто­
ронний характер. Не факт, что уязвимые страны смогут
сосуществовать со странами-кредиторами в случае, если
последние сохранят столь же значительные и постоян­
ные профициты текущего счета (см. рис. 34). Если Герма­
ния и другие страны с профицитом станут поддерживать
его за счет торговли со странами вне еврозоны, то курс
евро наверняка вырастет. Рост курса евро еще больше
снизит конкурентоспособность уязвимых стран. В сущ­
ности, положительное сальдо текущего счета стран-кре-
диторов —это насос, выкачивающий спрос из уязвимых
стран. Не имеет смысла прикладывать усилия к укреп­
лению их конкурентоспособности, если общий спрос
не расширяется. Это игра с нулевой суммой. Строить бу­
дущее еврозоны на такой игре “ -ч и стая глупость.
Отсюда вытекают два важных следствия. Во-первых,
Е Ц Б должен активнее стимулировать спрос внутри ев­
розоны. Он должен быть готов применить чрезвычай­
ные меры воздействия. Кроме того, он должен устано­
вить более высокий целевой ориентир инфляции, чтобы
облегчить коррекцию относительных цен. Если совокуп­
ная инфляция составит 3-4% в год, никакой катастрофы
не случится. Также разумно будет установить для евро-
зоны номинальный целевой уровень В В П .
Второе следствие в том, что нужны более строгие
нормы регулирования дисбалансов. Наибольший вклад
в сохранение дисбалансов внутри еврозоны вносит Гер­
мания. Ей необходимо найти способ сократить профи­
цит текущего счета. Если она не желает сжить профи­
цит посредством бюджетной политики, пусть сделает
что-то другое. Кроме того, предпочтительно, чтобы по­
токи капитала внутри еврозоны не приобретали форму
434

КАК СПАСТИ БРАК
долга, в том числе банковского долга. Банкам дозволя­
лось играть слишком большую роль в финансовых отно­
шениях еврозоны. Лучше было бы положиться на работу
рынков капитала, приняв необходимые меры для обуз­
дания теневой банковской системы, так навредившей
Соединенным Штатам.
Исправление финансовых отношений
Процесс исправления финансовых балансов должен
быть симметричным, касающимся всех участников фи ­
нансовых отношений. Но то же относится к задаче ф и­
нансовой помощи пострадавшим экономикам. Хорошо
известно, что частные финансовые потоки разворачива­
ются гораздо быстрее, чем к этому может приспособить­
ся экономика, вызывая ненужные глубокие и затратные
для общества обвалы. В отсутствие механизма гибкого
валютного курса нерыночное финансирование тем бо­
лее важно.
Внутри еврозоны функцию кредитора последней ин­
станции выполняет Е Ц Б . Разумеется, создание «Евро­
пейского механизма стабильности», а также финанси­
рование (и экспертная поддержка) со стороны М В Ф
обеспечивают некоторую защиту. Однако в тяжелейшие
моменты рыночной паники страны еврозоны, особенно
Италия и Испания, нуждались в другом — в надежной
защите от потери ликвидности на рынках государствен­
ного и банковского долга. У них не было того, что было
у Великобритании и С Ш А : помощи центрального бан­
ка. В самом деле, как убедительно пишет Пол де Грау-
ве, ныне работающий в Лондонской школе экономики,
паника на финансовых рынках, опасность краха на­
циональных банковских систем, неспособность прави­
тельства найти финансирование —-все это вызвал Е Ц Б ,
не сумевший обеспечить ликвидность на долговых рын­
ках, как это с успехом сделала во время кризиса Ф Р С 18.
Именно всеобщая уверенность в том, что Е Ц Б готов до ­
18. См.: Paul de Gra uw e and Yuemei Ji, 2013, ‘ Panic-Driven Austerity in the Eurozon e
and its Implications*, 21 February 2013, http://www.voxeu.org/artide/panic-dri-
ven-austerity-Eurozone-and-its-implications. См. также Martin Wolf, ‘ Be Bold,
Mario, Put Out that Fire’, Financial Times, 25 October 2011, www.ft.com.
435

сдвиги и шоки
пустить переход кризиса ликвидности на рынках госу­
дарственных облигаций в волну суверенных дефолтов,
породила опасное сращение слабых банков и слабых
правительств, поддерживавших друг друга подобно паре
обнявшихся пьянчуг.
Правительства не дают обеспечения по своим зай­
мам. С пад или подъем на рынках государственных цен­
ных бумаг определяется ожиданиями участников: каж­
дый участник готов одалживать, если, в его понимании,
остальные тоже готовы одалж ивать—сейчас или в буду­
щем. Подобные рынки подвержены самореализующей­
ся панике и поэтому им нужен надежный покупатель
последней инстанции —центральный банк. У Велико­
британии такой центральный банк есть. У членов евро-
зоны его нет. По сути, им приходится занимать в псев-
доиностранной валюте.
Следует подчеркнуть, что если бы Е Ц Б удалось вос­
становить равновесие на рынке государственных обли­
гаций, то проблемы банков решились бы сами собой,
поскольку опасения об и х состоятельности следовали
из боязни суверенного дефолта. Такого капитала, кото­
рый мог бы защитить европейскую банковскую систему
от дефолтов ключевых суверенов, просто не существу­
ет. Нелепо предполагать, что суверен может обеспечить
защиту банков от риска собственного дефолта. Н о п о­
скольку грамотно управляемой еврозоне незачем под­
вергать себя риску дефолта, вызванного нехваткой л и­
квидности, нужно пресекать его на корню.
У Е Ц Б имелись для этого все возможности и, в конце
концов, он запустил летом 2012 года программу прямых
монетарных операций О М Т , которая увенчалась значи­
тельным успехом и существенно облегчила положение
двух ключевых уязвимых стран —Италии и Испании
(см. рис. 7). Остается только сожалеть, что он не сде­
лал этогЬ раньше. Но даже программа О М Т на практи­
ке может не сработать — как уже говорилось в главе 2,
Е Ц Б противоречит сам себе, когда обещает оказывать
неограниченную, но условную помощь. Легко предста­
вить ситуацию, при которой Е Ц Б не решится помогать,
видя, как победившие на выборах политики отказывают­
ся выполнять поставленные им условия. К сожалению,
подобные конфликты наиболее вероятны в разгар ост­
436

КАК СПАСТИ БРАК
рейшего кризиса. Хочется надеяться, что до этого нико­
гда не дойдет. Но такой риск есть.
Финансирование не должно быть слишком щедрым,
чтобы не лишить страны стимулов к исправлению дис­
балансов, однако оно должно продолжаться достаточно
долго, чтобы это исправление можно было осуществить.
Чтобы убедиться в справедливости этого тезиса, доста­
точно посмотреть на огромную перегрузку, которую ис­
пытывают правительства и кредитные рынки уязви­
мых стран, несмотря на интервенции Е Ц Б : масштабные
сдвиги в состоянии текущего счета, слабость экономики
и высокую безработицу. Дальнейшее усугубление ситуа­
ции недопустимо с моральной и бессмысленно с практи­
ческой точки зрения.
Реструктуризация долга
Исправление дисбалансов, финансирование и экономи­
ческий рост — все это первоочередные условия для воз­
вращения экономики еврозоны в нормальное состояние.
В совокупности эти факторы решают проблему «п ото­
ко в»—то есть соотношения потоков доходов и расходов,
включая платежный баланс. Но существует также про ­
блема «запасов» —унаследованный от прошлых ошибок
навес частного и государственного долга. Чем ниже про­
центные ставки, тем проще обслуживать долг. Тем не ме­
нее государственный долг каждой из пострадавших
стран в конце концов достигнет чрезвычайного уров­
ня, и потребуется крайне много времени, чтобы снизить
его до приемлемых значений. К тому же, как подска­
зывает опыт, чтобы в будущем можно было воспользо­
ваться бюджетной политикой для смягчения рецессий,
уровень долга должен быть низким. Еще более глубокая
причина, почему членам еврозоны нельзя иметь высо­
кий уровень государственного долга, заключается в том,
что они не вполне суверенны, ибо связаны узами валют­
ного союза и лишены собственного центрального банка,
который обеспечивал бы надежный спрос на их государ­
ственные облигации.
В ряде случаев, возможно, потребуется единовремен­
ная реструктуризация долга—в первую очередь в Греции
(см. рис. 48). Это наверняка создаст новые трудности,
437

сдвиги и шоки
рис. 48 . Валовой государственный долг (в % от ВВП)
Источни к: IMF World Economic Outlook Databas.
главным образом для банков: возможно, потребуется так­
же реструктуризация долгов банков, как сделали в И с­
ландии и на Кипре. Но во всяком случае следует покон­
чить с укоренившейся практикой спасать банки за счет
налогоплательщиков. Это неприемлемо. Хорошей аль­
тернативой реструктуризации долга как крайнему сред­
ству может стать соглашение о снижении процентных
ставок и продлении сроков погашения при непосред­
ственной поддержке стран-кредиторов и/или ЕЦ Б. П о ­
скольку страны-кредиторы, как говорилось в главе 5, не­
сут полную ответственность за разлад в экономике, они
должны в полной мере вложиться в восстановление п о­
рядка. Есть еще один путь избавиться от долгов —стре­
мительный экономический рост. Но его возможность за­
висит от скорости исправления дисбалансов.
Реформы
Теперь предположим, что еврозоне все-таки удастся ис­
править дисбалансы, обеспечить финансирование и ре­
структуризацию долгов, оздоровив тем самым эконо­
мику. Каким еще условиям она должна удовлетворять,
чтобы этот валютный союз в остальном независимых го­
438

КАК СПАСТИ БРАК
сударств был жизнеспособен? Рассмотрим, что для это­
го полезно, а ч т о —вредно.
Во-первых, еврозоне нужен полноценный банковский
союз. Сегодня ясно, что уязвимые страны не способны за­
щитить свои банки, до сих пор казавшиеся полными сил.
Вот почему жизненно необходим банковский союз, ана­
логичный тому, что был создан в США. В нем должны
быть несколько элементов: первое—эффективный режим
урегулирования несостоятельности для всех банков, не­
зависимо от их размера, который распределяет потери
между кредиторами с помощью конвертируемых в ак­
ции облигаций (см. главу 7, где подробно рассказывается
об этом финансовом инструменте). Поскольку это будет
трудно осуществить, для еврозоны особенно важно повы­
сить нормативы достаточности капитала, о которых так­
же речь шла в главе 7; банки этих полунезависимых госу­
дарств должны быть самодостаточны. Банковский союз
такого рода будет нуждаться в жестком централизован­
ном регулировании и надзоре, в частности в жестком ма-
кропруденциальном регулировании, способном как ми­
нимум предотвратить неуправляемые бумы кредитова­
ния, приносящие столько бедствий. Еврозона довольно
далеко продвинулась на этом пути, заключив в марте
2014 года соглашение о банковском союзе19.
Но чтобы банковский союз заработал, нужен источник
безупречных по надежности активов —только так мож­
но вырваться из заколдованного круга, в который попа­
ли суверенные правительства и их банки. Не стоит по­
лагаться на облигации всего нескольких стран, в первую
очередь Германии, в частности, потому что Германия
стремится уменьшить размер своего государственного
долга в процентном отношении к экономике. Поэтому
важно обеспечить адекватное предложение еврообли­
гаций —облигаций, по которым страны еврозоны дол­
жны отвечать все вместе и каждая по отдельности. В ы­
ступая в качестве коллективного эмитента, еврозона
могла бы гарантировать выплату, скажем, до 6о% ВВП
каждой из стран-членов (а значит, и всех их в совокуп­
ности), а д о л г сверх этого значения страны выплачива­
19. Alex Barker ‘Marathon Talks Seal EU Banking Union, Fina ncial Times, 20 March
2014, http://ww w.ft.c0m/ cms/s/o/adfe7be4-bo4e-1 1e3-8058 -00144feab7de.html.
439

сдвиги и шоки
ли бы самостоятельно. У рынка еврооблигаций такого
масштаба есть громадные преимущества: это был бы вто­
рой по объему, а значит, крайне ликвидный рынок; со­
ответственно, он был бы источником дешевого финан­
сирования; у банков появился бы надежный актив; Е Ц Б
получил бы прекрасный залоговый инструмент и мог бы
легко проводить нетрадиционную денежную полити­
ку, такую как количественное смягчение. Если бы суще­
ственная доля обращающихся на рынке облигаций пре­
вратилась в еврооблигации, это резко снизило бы гра­
дус тревоги. Сильно упростилась бы реструктуризация
остатка долга, поскольку исчезла бы угроза невыплаты
существенной доли непогашенных обязательств.
Во-вторых, если бы банки хранили на счету евро­
облигации, было бы намного легче реструктурировать
оставшуюся часть государственного долга, не подвергая
сомнению «принцип долговой самостоятельности», со ­
гласно которому одни члены Евросоюза не несут ответ­
ственности за долги других членов). Правило долговой
самостоятельности намного понятней, чем недемокра­
тические, произвольные с экономической точки зрения,
с трудом поддающиеся измерению и интерпретации
ограничения структурного (то есть циклически скор­
ректированного) бюджетного дефицита, установленные
в «Договоре о стабильности, сотрудничестве и управле­
нии в экономическом и валютном союзе», подписанном
в марте 2012 года20. Применение этих норм должно про­
исходить в соответствии с национальными правовы­
ми процедурами. Но как должны выглядеть процедуры
по применению столь неточно определенной экономи­
чески концепции, как «структурный бюджетный дефи­
цит»? В той же мере, в которой это понятие с экономи­
ческой точки зрения важнее, чем обычный бюджетный
дефицит, ему труднее дать юридическое определение.
В валютном союзе единственный национальный меха­
низм стабилизации —это бюджетная политика. Нельзя
отказываться от него, доверясь произвольно установлен­
ным нормативам. Еврозоне нужно отказаться от концеп­
ции «дисциплинирующ ий союз» и заменить его более
эффективным принципом долговой самостоятельности.
20. См. http://cn.wikipcdia.org/wiki/European_Fiscal_Compact.
440

КАК СПАСТИ БРАК
В-третьих, ЕЦБ должен стать настоящим совре­
менным центральным банком, одна из целей кото­
рого — охранять стабильность в экономике еврозоны.
Пока он явно не справляется с такой ролью. Измене­
ния в бюджетном и банковском порядке, озвученные
выше, должны стать в этом процессе большим под­
спорьем. Но не исключено, что в конце концов придет­
ся внести поправки в европейские соглашения, чтобы
расширить свободу маневра ЕЦБ в экстремальных си­
туациях, в частности, дав ему право прямого выкупа го­
сударственных бумаг. Подобное право очень пригодится
в случае, когда настанет момент опробовать программу
ОМТ и выяснится, что она не эффективна.
Наконец, все упомянутые выше мероприятия под­
разумевают ту или иную форму бюджетного союза — не
в виде постоянных бюджетных трансфертов, но в ф ор ­
ме общей подушки безопасности для единой банковской
системы и рынка еврооблигаций. Со временем, возмож­
но, придется передать часть бюджетной ответственности
от государств-членов к единому центру. Также может
понадобиться предусмотреть ресурс для централизован­
ной бюджетной стабилизационной политики.
Почему впереди нас ждут невзгоды
Мини-еврозона, включающая Германию, ее давних парт­
неров и, возможно, Францию, наверняка не знала бы
проблем. Но реальная еврозона, расширенная и менее
слаженная, унаследовала тяжкие и длительные депрес­
сии и острое недовольство населения. Единая валю­
та разделяет Европу, вместо того чтобы ее сплачивать.
Как и предупреждали ее противники, еврозона стала
несчастливым союзом. И все-таки развод, как показа­
но в этой главе, тоже принесет много горестей. Его эко­
номические и политические последствия могут быть
разрушительными. Из страха перед катастрофически­
ми последствиями стороны могут никогда не р еш ить­
ся на развод. Но если стороны остаются в браке, при­
носящем одни невзгоды, только потому, что развод
еще хуже, —ужасная перспектива для Европы. Намного
лучше было бы обратить плохой брак в брак счастливый.
441

сдвиги и шоки
Пока еврозоне до этого далеко. Во время кризиса сто­
роны проявили поразительную способность к импрови­
зации. Все делалось в последнюю секунду. Как сказали бы
британцы, приходилось действовать «по наитию». Ч то ­
бы сделать брак счастливым, нужны более глубокие из­
менения. Успеху препятствуют три фактора. Во-первых,
при всем желании создание работоспособного валютно­
го союза—дело очень непростое, особенно с учетом ог­
ромных различий в структуре экономик, экономической
культуре и политическом устройстве стран-участников.
Во-вторых, по-прежнему существуют расхождения эко­
номико-идеологического характера. Несомненно, сейчас
Германия достаточно могущественна, чтобы навязывать
свои представления. Но это не значит, что все их разде­
ляют. Такж е это не означает, что все захотят их реали­
зовывать. Германия, может быть, является гегемоном,
но и она не всесильна. В -третьих, сегодня народы стран
еврозоны не особенно рады друг другу и, что еще важ­
ней, не склонны отождествлять себя друг с другом. А по­
скольку политика остается в национальных границах,
демократическая легитимность остается угрозой един­
ству. Сейчас дела идут не лучшим образом. Но могут
пойти еще хуже.
Чтобы создать счастливый союз, придется преодолеть
действительно трудные преграды. Но не нужно гнать­
ся за идеалом, поскольку ни одно экономическое согла­
шение не идеально. Все, что нужно, — сделать «доста­
точно хорошую» систему. Чтобы союз усиливал Европу,
а не ослаблял ее, еврозоне нужны симметричное исправ­
ление дисбалансов, реструктуризация долга и более фун­
даментальные реформы, в том числе в части бюджетных
соглашений. И степень, в которой должны измениться
внешние дисбалансы, и необходимая глубина реформ
пока что выходят за область допустимого для Германии.
Но Германия ничего не добьется, пытаясь сохранить
свой гигантский внешний профицит, низкую инфля­
цию, сугубо национальный характер ответственности
по банковским долгам и постоянно ужесточаемую бюд­
жетную дисциплину. Еврозоне нужно превратиться в не­
что иное. Вопрос только в том, сможет ли она успешно
и не усугубляя диспропорции преодолеть свои недостат­
ки, прежде чем станет слишком поздно.
442

Заключение.
На сей раз мир погибнет от огня1
Взгляд из долгосрочного периода— плохой руково­
дитель для анализа текущего положения дел. В дол­
госрочном периоде мы все мертвы. Экономисты
слишком облегчили бы себе задачу и лишили бы ее
смысла, если бы в сезоны бурь могли бы только ска­
зать, что, когда шторм пройдет, океан снова
утихне т.
Джон Мейнард Кейнс, «Трактат о денежнойреформе»,
Среди всех способов организовать банковское дело
самый худший мы имеем сегодня.
Мервин Кинг, « Банковское дело от Бэджота до Базеля
и обратно», 2010s
НАЧИНАЯ с 1980 года мир пережил шесть важ­
нейших с глобальной точки зрения финан­
совых кризисов: долговой кризис в Латин­
ской Америке начала 1980-х годов; кризис в Японии
1990-х годов; «текиловый кризис» 1994 года, сильнее все­
го поразивший Мексику, но также затронувший другие
латиноамериканские страны; восточноазиатский кри­
зис 1997-1999 годов; глобальный финансовый кризис
2007-2009 годов и финансовый кризис еврозоны 20 10 -
2013 годов. В этот список не попали многие кризисы на­
ционального масштаба— к примеру, кризис 2001 года
в Аргентине, — а также важные региональные кризи-1*3
1. Название этой главы я позаимствовал у американского писателя Джейм­
са Болдуина, автора изумительной книги: James Baldwin, Fire Next Time
(New York: Dial, 1963)- Он озаглавил свою книгу строчкой из афро­
американского духовного песнопения: «Послал Господь Ною радугу
в знак—не от воды мир погибнет, а от огня». Ср. а Петра 3:6 -7 .
a. John Maynard Keynes, Tract on Monetary Reform (London: Macmillan, 1923), p. 80;
Джон Мейнард Кейнс, Общая теория занятости, процента и денег. Избран­
ное (Москва: Эксмо, аоо8).
3. Mervyn King, banking from Bagehot to Basel, and Back Again*, 25 October 3010,
The Second Bagehot Lecture, Buttonwood Gathering, New York City, http://
www.bank0fengland.c0.uk/publicati0ns/D0cuments/speeches/2010/spe-
ech455.pdf , p. 18.
443

сдвиги и шоки
сы, в том числе скандинавский кризис начала 1990-х го­
дов. Согласно одному авторитетному источнику, с 1970
по 2011 год произошло 147 банковских кризисов4.
Экономическая глобализация, движущими силами
которой выступали международная торговля и прямые
иностранные инвестиции, принесла впечатляющие ре­
зультаты, в первую очередь успешную интеграцию Ки­
тая и в меньшей мере Индии в мировую экономику,
но вместе с тем резко снизила уровень бедности в этих
странах, как и в других формирующихся и развиваю­
щихся экономиках. Эта книга ни в коей мере не пре­
уменьшает этих замечательных достижений. Но фи ­
нансовые кризисы к достижениям относятся. Совсем
наоборот, они —бедствие. В сущности, далеко не оче­
видно, что глобализация долговых потоков, особенно
тех, источником которых были банки, принесла выго­
ду не только финансовым посредникам, заинтересован­
ным в этих операциях, но и мировой экономике в целом.
Страшнее всего, что кризисы становятся все масштаб­
нее и сеют все больше разрушений на глобальном уровне.
Последние д в а—глобальный финансовый кризис и кри­
зис еврозоны—ударили в самое сердце мировой экономи­
ческой системы, поразив страны, производящие в сово­
купности не менее половины глобального экономического
продукта (если рассматривать еврозону как одно целое).
Формирующиеся и развивающиеся экономики довольно
неплохо справились с последствиями кризиса. Но точка
еще не поставлена: вполне возможно, что методы, кото­
рыми эти страны боролись с кризисом, в частности, смяг­
чение бюджетной политики и расширение кредитования,
основательно повредят им в долгосрочном периоде.
У стран с высоким доходом имелись денежные и бюд­
жетные ресурсы, чтобы не допустить превращения кризи­
са в полный экономический крах. Но вместе с тем им при­
шлось принять крайние меры, в первую очередь, на дол­
гие годы опустить процентные ставки до близкого к нулю
уровня, допустить гигантский рост бухгалтерских балан­
сов центральных банков, раздуть бюджетные дефициты
4. Lu c Laeven and Fabian Valencia, ‘ S yste mic Crise s Database : An Update*, Inte r nati­
onal Monetary Fund Working Paper, WP/12/163, June 2102, http://www.irnf.
org/externaI/pubs/ft/wp/20i2/wpi2i63.pdf .
444

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
до уровней, которые раньше наблюдались только в перио­
ды мировых войн. Более того, как следует из глав 2 и 3,
глубокие рецессии все равно наступили, а восстановление
оказалось слабым. Всех последствий предпринятых мер
мы до сих пор не знаем. К тому же как породившие кри­
зис процессы, так и сам кризис оставили в наследство гро­
мадный груз частного и государственного долга. Слабо
верится, что страны с высоким доходом смогут пережить
еще один такой кризис, если он произойдет в течение
следующих десяти-двадцати лет, не допустив при этом
массовых дефолтов в частном или государственном сек­
торе—прямых или косвенных, путем инфляции. В сле­
дующий раз гибель наверняка придет от огня.
Ситуация отчаянная. Кейнс был прав: ожидания
и страхи относительно долгосрочного будущего не до л­
жны мешать решительным действиям в краткосрочном
периоде. В 1930-е годы экономические власти старались
ничего не делать или, что еще хуже, сокращали расходы,
вызвав тем самым ужасающие экономические и полити­
ческие последствия. Как говорилось в главах 8 и 9, эко­
номические власти не должны сидеть сложа руки, если
возникают трудности. Но, кроме того, они должны все­
ми силами стараться предотвратить эти трудности. На­
блюдая за тем, как кризисы приобретают все больший
размах и как применяемые меры раз за разом не сра­
батывают, нужно заключить: наша политика страдает
серьезными дефектами. Об этом говорил Мервин Кинг,
глава Банка Англии, когда кризис был в самом разгаре.
Очевидно, что сочетание либерализации и глобализа­
ции расшатало финансовую систему. Поче му это п ро ­
изошло? К каким последствиям это привело? Что следу­
ет с этим делать? Почему это так важно? Все эти вопросы
рассматриваются в заключительной главе.
Что произошло?
Если мы посмотрим на дискуссию о причинах произо­
шедшего, то обнаружим несколько версий: глобальный
избыток сбережений и сопряженные с ним глобаль­
ные дисбалансы; экспансионистская денежная полити­
ка, игнорировавшая рост цен активов и раздувание кре­
445

сдвиги и шоки
дита; неустойчивая финансовая система; неграмотное,
а то и коррумпированное, регулирование.
Этот пестрый набор объяснений напоминает басню
о четырех слепцах, щупавших слона за разные части тела
и пытавшихся угадать, что перед ними. Один сказал,
что это змея; другой, что это парус; третий, что это трос;
и последний, что это четыре дерева. Правильный ответ:
это слон. Вот и в нашем случае каждый щупает экономи­
ческого слона, но за свой участок тела. Каждое из объяс­
нений не противоречит правде. И больше того —все они
друг друга дополняют. У наших героев не семь возра­
стов, но семь этапов. Посмотрим же, как они выступают
в семи действиях нашего произведения.
Нестабильность кредита
Наша система победившей финансовой либерализа­
ции — это машина по производству кредита и долга
со встроенным двигателем в виде финансового рыча­
га. Банки составляют главную, но отнюдь не единствен­
ную часть этого механизма. Выдавая ссуды, банки авто­
матически создают кредит и долг, но в разной степени
тот же эффект оказывают система ценных бумаг, дей­
ствующая по принципу «эмитируй и распределяй», си­
стема частного акционерного капитала и хедж-фонды,
а также, не в последнюю очередь, рынки производных
финансовых инструментов. Наша государственно-част­
ная, основанная на кредите денежная система подвер­
жена взрывному росту в тучные годы и схлопывает-
ся в тощие. Разрастаясь, она подхлестывает излишнюю
уверенность инвесторов, раздувает кредит и финансо­
вый рычаг, придает поведению инвесторов крайние фор­
мы—не противоречащие закону, находящиеся в «серой
зоне» или прямо нарушающие закон. Когда денежная
система склопывается, возникает паника, прекращается
кредитование, снижается финансовый рычаг и начина­
ется поиск козлов отпущения и злодеев. Так было всегда.
Вопреки убеждению многих Панглоссов от экономиче­
ской теории, внимательные наблюдатели давно ожидали
беды (см. главу 6). Но при современном уровне разви­
тия информационных и коммуникационных техноло­
гий, с появлением финансовых нововведений, в уело-
446

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
виях глобализации система принялась генерировать
сложность и хрупкость с таким размахом, разнообрази­
ем и быстротой, как никогда ранее в истории, К счастью,
готовность и способность властей к принятию ответных
мер тоже росли. В 2008 году на глобальном уровне, а за­
тем в 2009 году в еврозоне власти и финансовый сектор
сыграли вничью. В отсутствие антикризисной политики
результаты могли оказаться гораздо хуже, чем в 1930-е
годы. С другой стороны, если ситуация повторится,
пусть даже в ближайшее время, прибегнуть к прежним
антикризисным мерам уже не получится —по причинам
как финансового, так и политического плана.
Ответ формирующихся экономик
Истинный облик финансовых рынков формирующиеся
экономики узнали в 1980-е и 1990-е годы. Многие из них
решили обезопасить себя от капризов международных
финансов и стали накапливать резервы иностранной ва­
люты, строя экономический рост на экспорте, а не кре­
дите. Пусть теперь долги набирают другие, решили они.
И эти другие —преимущественно страны с высоким д о ­
ходом, в первую очередь С Ш А и формирующиеся эко­
номики Европы, —отыграли свою партию превосходно.
Формирующиеся экономики проявили немало проница­
тельности. В конце концов, странам с высоким доходом
было намного легче противостоять финансовому кризису:
их финансовые институты составляли ядро глобальной
финансовой системы и в их руках были главные в мире
резервные валюты. Какой бы ужасный кризис ни слу­
чился, эти страны могли просто напечатать себе дорогу
к спасению —роскошь, которой были лишены почти все
из формирующихся экономик, вовлеченных в мировую
экономику. Чтобы защититься, страна с формирующим­
ся рынком нуждалась в безупречно устойчивом состоя­
нии внешних счетов. Такую позицию сумел занять Китай,
который к моменту начала кризиса накопил огромные
резервы, обеспечил значительный профицит текущего
счета и установил контроль над валютными операция­
ми. В 2008-2009 годах он извлек всю возможную поль­
зу из своей ситуации, но последовавший кредитный бум
создал в экономике Китая очаги финансовой хрупкости.
447

сдвиги и шоки
Глобальный избыток сбережений
Таким образом, вслед за Китаем, новым экономиче­
ским гигантом, развивающиеся страны перешли к су­
щественному профициту текущего счета. Схожим обра­
зом к профициту текущего счета (согласно определению
это превышение до хода над расходами или сбереже­
ний над инвестициями) перешли и страны с высоким
доходом, в первую очередь Германия. В Японии част­
ный сектор поддерживал громадный избыток сбереже­
ний на протяжении многих лет после краха «экономи­
ки мыльного пузыря» в 1990 году. Рост цен на сырьевые
товары в 2000-е годы создал новую группу стран с из­
бытком сбережений, а именно стран —экспортеров сы­
рья, в частности нефти, в том числе Саудовскую Ара­
вию и другие страны Персидского залива. В ряде стран
с высоким доходом, не в последнюю очередь в С Ш А ,
сектор нефинансовых корпораций также перестал ну­
ждаться в средствах извне. Напротив, рост прибы­
лей и низкая склонность к инвестированию преврати­
ла его в чистого поставщика сбережений для остальной
экономики. Наконец, во многих странах, особенно в раз­
витых, произошел мощный сдвиг в распределении до­
х о д а —от зарплат в пользу прибылей, а среди получате­
лей зарплаты—от тех, кто находился внизу и в середине
распределения, к верхушке; отчасти это стало результа­
том глобализации, отчасти—технологических новшеств,
отчасти — финансовой либерализации, отчасти — изме­
нения социальных норм, особенно принципов корпора­
тивного управления5. В итоге склонность к сбережению
по сравнению со склонностью инвестировать значи­
тельно выросла, и долгосрочные реальные процентные
ставки в быстрорастущей мировой экономике устано­
вились на крайне низком уровне (см. рис. 30)6. Так сло-
5. Ту же мысль подтверждает Томас Пикетти: Thomas Piketty, Capital in the Twen­
ty‘ First Century, trans. Arthur Goldhammer (Cambridge, MA , and Lon­
don: Harvard University Press, 2014.); Томас Пикетти, Капитал в X XI веке
(Москва: Ad Marginem, 2015).
6. Подробный разбор динамики реальных процентных ставок приводится
в International Monetary Fund, World Economic Outlook, April 2014, ch.3 ,
http://w ww.imf.org/external/Pubs/ft/weo/2014/01/.
448

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
жился глобальный избыток сбережений, на который
в 2000-е годы справедливо указал Бернанке. Но с рав­
ным правом эту ситуацию можно было бы назвать гло­
бальной «нехваткой инвестиций». В краткосрочном
периоде сверхнизкие реальные процентные ставки по­
вышают цены на долговременные активы, особенно
на недвижимость. В долгосрочном периоде избыток
сбережений порождает «вековую стагнацию», при кото­
рой равновесные реальные процентные ставки отрица­
тельные; такими они стали после 2008 года, а возможно,
были и в преддверии кризиса, как считает Лоуренс Сам­
мерс, бывший министр финансов США7.
Глобальные дисбалансы
Если воспользоваться понятиями из главы 5, можно ска­
зать, что целый ряд стран достиг внутреннего баланса
посредством внешнего дисбаланса, или, точнее, экспор­
тировал излишние сбережения в форме профицита те­
кущего счета (что то же самое, но в других словах). Если
какие-то страны экспортируют излишние сбережения,
другие должны их импортировать. Единственный спо­
соб импортировать излишние сбережения —это сфор­
мировать дефицит текущего счета. Но для этого нуж­
но поднять внутренний спрос, иначе снизится выпуск
и появятся внутренние дисбалансы. Теперь посмо­
трим, что могут сделать центральные банки, столкнув­
шись с подобными дисбалансами на внутреннем рынке,
по большей части вызванными внешними дисбалансами.
Ответ: чтобы не допустить спада, они должны стимули­
ровать внутренние расходы. Это предписывает их ман­
дат: удерживать выпуск как можно ближе к потенци­
альному уровню, а инфляцию —к целевому значению.
Но после краха фондового рынка в 2000 году осущест­
влять эту политику, пользуясь каналом корпоративных
инвестиций, стало невозможно. Сами нефинансовые
7. См.: The speech by Lawrence H.Summers at the 14th IMF Annual Research Con­
ference in Honor of Stanley Fischer, 18 November 2013, http://larrysummers.
com/imf-fourteenth-annual-re se ar ch-confere nce -in-honor-of-stanl ey-fischer/.
См. также: ‘Why Stagnation Might Prove to Be the New Normal*, F ina nce
a l TtmeSy 15 December 2013, http://www.ft.eom/cms/s/2/87cbi5ea-5dia-ne3-
a558-ooi44feabdco.html.
449

сдвиги и шоки
корпорации не только не помогали решить проблему,
но, наоборот, усугубляли ее, скапливая избыточные сбе­
режения. (Отчасти накопление излишков объяснялось
тем, что корпорациям нужно было покрывать дефицит
своих пенсионных фондов.) Поэтому требовался другой
выход. Таким выходом стали инвестиции в жилье и по­
вышение расходов домохозяйств. К счастью для цен­
тральных банков, по крайней мере для тех из них, кто
не заглядывал дальше краткосрочного периода, паде­
ние реальных процентных ставок стало тем, что Хайман
Мински называл «структурным сдвигом» —фактором,
запускающим неуправляемый бум кредитования. Рост
цен на жилье раскрутило кредитный махови к— прежде
всего в США, но также и в других странах с высоким до­
ходом и странах с формирующимся рынком на запад­
ной, южной и восточной периферии Европы, где кредит
был достаточно эластичен. Так что центральным банкам
было на что опереться.
Финансовое дерегулирование
Центральные банки хотели развести по-настояще­
му большой пожар и не стеснялись подливать бензи­
на в огонь. Финансовый сектор, получавший все больше
свободы, не имел ничего против. Его щедро вознагра­
ждаемые участники нашли идеальных заемщиков сре­
ди неразумных и плохо понимающих происходящее
домохоз яйств. Создаваемые на основе этого долга цен­
ные бумаги тоже нашли покупателя среди неразумных
и плохо понимающих происходящее инвесторов, часть
из которых составляли нерационально высоко вознагра­
ждаемые подразделения тех же финансовых структур,
что создали долг. Прямое или завуалированное мошен­
ничество, не говоря уже о приукрашивании статистики
(например, со стороны рейтинговых агентств), расцве­
ло пышным цветом. Одновременно бурно росли задол­
женность и потребление домохозяйств, раскручивая
финансовый бум. К ак следствие, образовалось не про­
сто слишком много долгов, но долгов сомнительно­
го качества, да еще и с огромным рычагом в финансо­
вом секторе: например, в 2000-2007 годах медианный
уровень рычага у британских банков повысился с 2 0 :1
45°

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
ДО 5 ° : I8. Регуляторы, политики и экономисты, их
консультировавшие, либо до конца не знали обо всех
угрозах, либо не могли или не хотели им противосто­
я т ь—отчасти потому, что попали под влияние объектов
регулирования, отчасти из-за близости к ним и личных
выгод, но чаще всего потому, что совершили те же са­
мые когнитивные ошибки.
Ошибки антикризисного управления
Их было немало: плохая подготовленность; непонимание
сути происходящего, особенно всей разветвленности по ­
следствий; политическое, интеллектуальное и админи­
стративное противодействие своевременным мерам; не­
избежные трудности борьбы с кризисом, предполагающей
международное сотрудничество, и в особенности полити­
ческая и институциональная неготовность еврозоны. В це­
лом, учитывая все препятствия, с бедствием справились
гораздо лучше, чем следовало ожидать. Крушения мас­
штаба 1930-х годов удалось избежать. Обвал удалось оста­
новить и повернуть вспять. Но глубокие отметины все еще
заметны: рецессии оказались слишком долгими, а вернуть
докризисные темпы роста выпуска и производительно­
сти на момент написания книги (2014 год) не удалось9.
Ошибки управления после кризиса
После перехода в 2010 году к мерам жесткой бюджетной
экономии (см. рис. 42) и начала слабого восстановления
денежная политика осталась главным инструментом
поддержки этого восстановления. В странах с цикли­
чески скорректированным дефицитом текущего счета
стремлением достичь циклически скорректированно­
го сбалансированного бюджета циклически скорректи­
рованный финансовый баланс частного сектора должен
8. Independent Commission on Banking, Interim Report: Consultation on Reform Options
(Lond on , April 2011), http://s3-eu -w e st-1 .amazo naw s.co m/htcd n/Interi m-Re -
port-110411 .pdf), Fig. 2 .1, p. 18.
9. Содержательный и поучительный рассказ о действиях властей в ответ на кри­
зис приводит Тимоти Гайтнер, бывший министр финансов США, в:
Timothy Geithner, Stress Tests: Reflections on Financial Crises (New York: Crown
Publishers, 2014).
451

сдвиги и шоки
был стать отрицательным: иными словами, частный сек­
тор должен был тратить больше, чем имел доходов, и,
соответственно, больше занимать. Чтобы добиться это­
го, нужно было перезапустить механизм кредитования
частного сектора. Именно это и старались сделать цен­
тральные банки. Убежденность в том, что если государ­
ственные заимствования — это опасность, спасением
от которой являются частные заимствования, выдержа­
ла все повороты судьбы. Велик шанс, что если мы не рас­
простимся с этой на удивление стойкой догмой, то сле­
дующий, еще больший кризис будет неизбежен.
Заключение
Лейтмотив нашей истории —это взаимодействие между
глобальными макроэкономическими силами и все бо­
лее хрупкой либерализованной финансовой системой.
Но неверно полагать, будто причинно-следственная
связь действует лишь в одном направлении. Еще боль­
шую запутанность этим взаимоотношениям придают пу­
зыри на рынках активов, а также денежная и бюджет­
ная политика. Крайне наивно думать, что в подобных
условиях центральный банк может таргетировать цены
на товары и услуги и быть уверенным в стабильности
кредитования и финансового сектора, который одно­
временно создает долги и оперирует ими. Но это не ко­
нец нашей истории. Нетрудно допустить, что критики
нынешней операции по спасению экономики правы и ее
размах приведет к еще большим кризисам в будущем.
Огромные суммы ликвидных средств, сохранить стои­
мость которых во время кризиса удалось лишь за счет
налогоплательщиков, теперь блуждают по миру под ру­
ководством агентов, вознаграждаемых только за получе­
ние краткосрочной выгоды.
Что нам досталось в наследство?
Пока слишком рано говорить, как начавшаяся в 2007 го­
ду полоса кризисов изменила мир. Отчасти это будет
зависеть от того, смогут ли пострадавшие экономики
45^

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
начать сильное и устойчивое восстановление. Это воз­
можно, хотя и кажется маловероятным. И все-таки не­
которые черты будущего мира различимы уже сегодня,
как говорилось во введении.
Теперь очевидно, насколько велики экономиче­
ские и финансовые издержки от неправильной рабо­
ты финансовой системы. Конечный размер этих издер­
жек пока неизвестен. Но и в С Ш А , и в Великобритании
расходы бюджета составили сумму того же порядка,
что и стоимость ведения мировой войны, а приведен­
ная стоимость экономических потерь может оказаться
даже выше, поскольку после войн экономика, как пра­
вило, восстанавливается быстрее, чем после ф инансо­
вых кризисов (см. главу 8)10*. В пострадавших от кризи­
са странах еврозоны издержки будут еще значительней.
Очевидно, что перед кризисом определенная доля В В П
была временной, обусловленной перегревом экономики.
Но, как говорилось в главе 8, попытки представить столь
громадные потери как нечто неизбежное выглядят не­
убедительно. Регуляторы имели возможность вмешать­
ся раньше и не допустить столь глубокого падения сово­
купного спроса и, соответственно, столь значительные
долгосрочные издержки. Так, согласно исследованию,
проведенному М В Ф , чем ярче выражен стимулирующий
характер макроэкономической политики сразу после
кризиса, тем меньше долгосрочные потери в выпуске11.
Кроме того, в наследство нам достанется нагро­
мождение частных долгов, в основном накопленных
еще до кризиса, а также государственных долгов, на­
бранных после него. Чем безрадостнее перспектива эко­
номического роста, тем чащ е властям придется п ри­
бегать к помощи четыр ех всадников посткризисного
апокалипсиса: жесткой экономии, инфляции, (финан­
совым) репрессиям и реструктуризации (долга). П о ­
ю. Этот вывод основан на предположении, что снижение выпуска в 2013 году
по сравнению с трендом за 1980-2007 годы представляет из себя безвоз­
вратную потерю, что в дальнейшем экономика вернется к докризисно­
му тренду душевого ВВП, а будущие доходы дисконтируются на реаль­
ную ставк у в з%.
и. Abdul Abiad, Ravi Balakrishnan, Petya Koeva Brooks, Daniel Leigh, and Irina
Tytell, ‘What’s the Damage? Medium-Term Output Dynamics After Banking
Crises*, W P/09/245, International Monetary Fund, November 2009 .
453

сдвиги и шоки
скольку кризис основательно пошатнул дух самопроиз­
вольного оптимизма, тем более вероятен низкий тренд
экономического роста. Стоит добавить, что даже если
власти захотят разогнать экономику с помощью очеред­
ного кредитного бума, то даже в краткосрочном перио­
де это будет нелегко.
Не менее важная часть нашего наследия —состояние
денежной сферы. Никогда раньше центральные бан­
ки не были столь активными участниками экономи­
ки, как сейчас в странах с высоким доходом, в том чис­
ле и в еврозоне, где ЕЦБ стал главным действующим
лицом. Если рассматривать современную денежную си­
стему как государственно-частное партнерство, то оче­
видно, что после кризиса она стала гораздо более госу­
дарственной и гораздо менее частной. К тому же теперь
каждому известно, как важен центральный банк для со­
здания денег и поддержки финансовой системы. Одна­
жды выученный урок нам уже не забыть.
Выпуск в странах с высоким доходом сегодня значи­
тельно меньше, чем прогнозировалось в 2006 году, тогда
как выпуск развивающихся экономик продолжает стре­
мительно расти. Благодаря этому сдвигу центр экономи­
ческой силы стал перемещаться быстрее. К тому же стра­
ны с высоким доходом не только теряют относительный
экономический вес быстрее, чем предполагалось, но и,
что гораздо важнее, утратили имидж стран с самым уме­
лым управлением внутренними экономическими про­
цессами.
Такж е кризис неизбежно и с особой остротой по­
ставил вопрос о месте финансов в мировой экономи­
ке. Первый вопрос •—насколько тесно следует соеди­
нять финансовые системы разных стран в одно целое.
Второй вопрос — как преодолеть глобальный избыток
сбережений и связанные с ним дисбалансы. Для Китая
этот вопрос уже крайне животрепещущий, для Герма­
нии и, возможно, Японии пока еще нет. Все попытки
реформ доказывают, что на международные институ­
ты, в частности на М В Ф , нужно теперь смотреть по-но­
вому. Та же потребность ощущается и в еврозоне. Л ю­
бая попытка разрешить трудности еврозоны, превратив
ее в одну большую Германию, обречена на провал. Если
этого не осознать, а пока ответственные за принятие ре­
454

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
шений лица этого не осознали, дальнейшие кризисы га­
рантированы.
Наконец, кризис разгромил почти по всем фрон­
там старую ортодоксию, господствовавшую в денежной
и бюджетной политике. Наивная вера в стабильность
финансовой системы, освобожденной от регулирования,
улетучилась надолго, возможно на пару десятилетий,
за исключением разве что самых дальних уголков ака­
демического мира. Взаимное доверие между властями
и финансовой системой испарилось. Как следствие, ф и ­
нансовую систему ждет усиление регулирования —п ро­
цесс обратный тому, который происходил в радужную
эпоху финансовой либерализации 1980-х, 1990-х и пер­
вой половины 2000-х годов. Продолжение старого кур­
са маловероятно, если только не произойдет чего-ни ­
будь экстраординарного (например, к власти в США
не придет «Движение чаепития»). В экономической
политике появилась новая ортодоксия. Она основана
на прежней денежной политике инфляционного тарге­
тирования, но дополняет ее усилением финансового ре­
гулирования и политикой макропруденциального над­
зора (см. главы 6 и 7). Но этот подход может не дать
результатов. В таком случае потребуются еще более ра­
дикальные меры.
Что делать?
Ответы на этот вопрос подразделяются на две груп­
пы —относящиеся к краткосрочному и к долгосрочно­
му периоду. Кроме того, эти ответы принадлежат к о д­
ной из четырех групп политических альтернатив. Ниже
рассмотрены четыре группы ответов в зависимости
от их положения в спектре: во-первых, «новая ортодок­
сия», ставшая после кризиса общепринятой в странах
Северной Америки и Европы; во-вторых, «ликвида-
ционизм» — возврат к свободно-рыночному капитализ-
м у.Х1Х века; третья альтернатива —«выход за пределы
новой ортодоксии», она носит более радикальный ха­
рактер, чем новая ортодоксия, но в целом укладывает­
ся в ее концептуальные рамки; в-четвертых, «ради каль­
ная реконструкция» —в первую очередь (но не только)
455

сдвиги и шоки
денежной системы. По изучении альтернатив становит­
ся ясно, что самый лучший путь —прагматически соче­
тать все эти на первый взгляд разнородные подходы.
Но ни один из них не вбирает в себя всю полноту эконо­
мической мудрости.
Краткосрочное восстановление в пострадавших
от кризиса экономиках
Задача, которая требовала скорейшего разрешения,—за­
пустить восстановление в пострадавших от кризиса стра­
нах, где темпы роста выпуска оказались гораздо ниже
тренда, а уровень выпуска в 2013 году по большей части
не достиг предкризисных пиковых значений. Для этого
нужно устранить три взаимосвязанных препятствия: не­
исправность финансовой системы, избыточный уровень
частного долга и нехватку спроса. В некоторых стра­
нах, особенно на юге Европы, также нужно было добить­
ся большей гибкости в работе рыночного механизма.
Ни в США, ни в Великобритании эти реформы не име­
ли такого значения, потому что там «негибкость», оче­
видно, не была серьезным препятствием для роста.
Когда в 2010 году появились первые признаки стаби­
лизации и некоторого восстановления, то в русле но­
вой посткризисной ортодоксии бюджетную политику
ужесточили, а все надежды возложили на денежную по­
литику. Как следует из главы 8, эта политика породи­
ла значительные угрозы. При существующем долговом
навесе она может не сработать. Если же она сработает,
то может начаться новый бум кредитования и цен на ак­
тивы. Однако экономические власти почему-то решили,
что полагаться на денежную политику безопасно, хотя,
если денежное стимулирование чрезмерно, кредитный
цикл явно, повторится.
Кроме того, новая ортодоксия предполагала река­
питализацию финансового сектора и действительное,
хотя и весьма скромное увеличение нормативов капи­
тала для банков. Тем не менее этому подходу не удалось
преобразить ни финансовый сектор, ни рынки —по сути,
они остались теми же, что и до кризиса. В банковской
сфере концентрация только усилилась: в официальном
списке содержится всего двадцать девять глобальных си­
45б

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
стемообразующих банков12. Может быть, не все из них
«слишком большие, чтобы обанкротиться», но в случае
серьезного кризиса оздоровить эти банки будет нелегко,
в том числе потому что они слишком плотно встроены
в систему. К тому же эти институты по-прежнему полу­
чают громадную прямую и косвенную помощь от цен­
тральных банков и правительств13. В равной мере новая
ортодоксия не сумела в сжатые сроки реструктуриро­
вать частный долг нефинансового сектора, хотя, особен­
но в С ША, введение процедуры банкротства позволило
сильно сократить долг домохозяйств, попавших в тяже­
лую ситуацию после падения цен на жилье.
Восстановление, начавшееся в СШ А под действием
политики новой ортодоксии, хотя и ничтожное по исто­
рическим меркам, оказалось не столь плохим для стра­
ны, пережившей финансовый кризис и слишком боль­
шой, чтобы полагаться на рост экспорта в качестве
мотора экономического роста. В остальных странах, по­
страдавших от кризиса, успехи были еще скромнее. Ве­
ликобритания в 2010 году запустила программу жесткой
экономии, лишившую наметившееся восстановление
бюджетной поддержки, что в сочетании со снижением
нефтедобычи в Северном море, ухудшением условий ме­
ждународной торговли и ростом внутренних цен на им­
портные товары привело к трехлетней экономической
стагнации. Еще хуже дела обстояли в проблемных стра­
нах еврозоны, где возобладал подход, близкий к ликви-
дационизму (о нем см. ниже).
Резюмируя, в краткосрочном периоде новая орто­
доксия явно не вызвала катастрофических последствий.
Однако она оказалась далеко не столь эффективной,
как ожидалось. В частности, она не сумела обеспечить
необходимую поддержку спросу, в том числе из-за пре­
ждевременного ужесточения бюджетной политики.
Альтернатива, которая часто противопоставлялась
новой ортодоксии, —«ликвидационизм», то есть опора
12. См.: Financial Stability Board, ‘ 2013 Update of Group of Globally Systemically
Important Banks (G-SIB s)\ 11 November 2013, https://www.financialstabili-
tyboard.org/publications/r_i3im.pdf, Annex 1.
13. C m .: International Monetary Fund, Global Financial Stability Report, April 2014,
ch. 3 , http://ww w.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2014/oi/index.htm.
457

сдвиги и шоки
на свободный рынок без поддержки бюджетной или де­
нежной политики. Этот подход не особенно популярен
в среде ученых-экономистов, но очень популярен среди
активных участников финансового рынка, в том числе
некоторых успешных спекулянтов. Этот подход выдви­
гал в 1930-е годы Фридрих Хайек, а также, как хоро­
шо известно, министр финансов С ША Эндрю Меллон.
В 1933 году Ирвинг Фишер объяснял, как опасна до лго­
вая дефляция, способная вызывать много бед, а при пло­
хом стечении обстоятельств — привести к падению де ­
мократического режима и его замене на авторитарный
режим левого или правого толка14.
Под давлением Германии еврозона проводит полити­
ку на грани ликвидационизма; тем не менее ЕЦБ време­
нами действует довольно агрессивно, а также сохраняет­
ся некоторая бюджетная поддержка экономики. Как уже
говорилось в главе 9, выбранный властями еврозоны
курс — бюджетная экономия, неравновесное исправле­
ние дисбалансов (когда почти все бремя по исправлению
дисбалансов несут страны с дефицитом) и ограниченная
помощь банкам проблемных стран в целях их рекапита­
лизации. Активным действиям ЕЦБ мешает боязнь по­
догреть инфляционные ожидания, которых особенно
опасается Германия, и поэтому он противится всякой
идее количественного смягчения или иной нетрадици­
онной политики, например, снижения процентных ста­
вок до резко отрицательных значений15. К сожалению,
смесь дефляции и ликвидационизма —это практически
неизбежная часть процесса исправления дисбалансов
в валютном союзе, где инфляция крайне низка. Счита­
ется, что раз в конкурентоспособных странах инфляция
низкая, то в странах менее конкурентоспособных нуж­
на дефляция. Поэтому неудивительно, что политика ев­
розоны вызвала глубокие и длительные рецессии в про­
блемных странах.
14. Irving Fisher, ‘The Debt-Deflation Theory of Great Depressions’ , Econom etrica,
1(4), РР -337- 357»O ctobe r 1933, http://fraser.stlo uisfed .org/docs/meltze r /fis-
deb33.pdf .
15. Об опасности низкой инфляции или даже дефляции в еврозоне см.: Reza
Moghadam, Ranjit Tela and Pelin Berkmen, ‘ Euro Area —“ Deflation” Ver­
sus “Lowflation” ’ , 24 March 2014, IMFdirect, http://blog-imfdirect.imf.
org/2014/03/04/euro-arca -deflation-versus-lowflation.
458

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
Что делать регуляторам, которые хотят выйти за уз­
кие границы новой ортодоксии, но не намерены разре­
шать насущные проблемы методами ликвидациониз-
ма? В качестве альтернативы можно предложить более
агрессивную бюджетную и денежную политику, а так­
же принудительную рекапитализацию банков и гораз­
до более быстрое списание сомнительных долгов. Важ­
ным элементом денежной политики должна временно
стать более высокая инфляция, имеющая целью опу­
стить ниже нуля реальные процентные ставки. Такая по­
литика обеспечила бы гораздо более уверенное восста­
новление.
Есть и еще более радикальная краткосрочная альтер­
натива: «вертолетные деньги». Иными словами, пра­
вительство могло бы получать деньги от центрального
банка и раздавать их налогоплательщикам. Когда люди
положат вновь выпущенные деньги в банк, они при­
обретут депозит, а банк приобретет депозит на счету
у центрального банка. В отличие от количественного
смягчения подобная политика означает, что новые ре­
зервы будут постоянными. В противном случае может
возникнуть ситуация, когда центральный банк не смо­
жет ужесточить обращение методами денежной поли­
тики, потому что банковские резервы перестанут быть
редким ресурсом: именно способность центрального
банка придавать резервам редкость позволяет ему уста­
навливать краткосрочную ставку процента. Тогда цен­
тральному банку пришлось бы объявить, что он будет
оплачивать ставку процента лишь по вновь создавае­
мым резервам. И это превратило бы их в разновидность
обычных краткосрочных государственных заимство­
ваний.
Чтобы не допустить такого сценария, центрально­
му банку нужно будет ужесточить требования к объему
резервов, и тогда для денежной политики будут важ­
ны лишь резервы, превышающие обязательный мини­
мум. Само собой разумеется, это будет шаг к Чи кагско­
му плану юо-процентного резервирования, о котором
говорилось в главе 6. Кроме того, это будет форма нало­
га на банковскую систему, который банки наверняка пе­
реложат на своих клиентов. Заставить людей отказаться
от банковских вкладов и перейти к другим формам сбе­
459

сдвиги и шоки
режений, лучше приспособленных к рискам, и есть одна
из целей подобной политики16.
Кто-то, возможно, возразит, что время, когда мож­
но было сосредоточить все внимание на краткосрочном
восстановлении, прошло. Это не так. Учитывая масштаб
падения, целью политики в течение долгих лет должен
быть рост, превышающий уровень тренда, как показа­
но в главе 8. К примеру, чтобы американская экономи­
ка вернулась к уровню докризисного тренда, потребует­
ся десять лет роста темпом в 4%; чтобы достичь того же
результата, Великобритании нужно будет в течение де­
сяти лет расти почти на 5% в год. Если стимулирование
будет агрессивным, вырастут риски инфляции. Однако
потенциал повышения выпуска может оказаться гораз­
до выше, чем полагают скептики: после длительного пе­
риода нулевого или очень слабого роста производитель­
ности может наступить, при условии стимулирования,
период роста производительности выше тренда.
В С Ш А и Великобритании показатели ВВП и ВВП
на душу населения превзошли уровень тренда до Великой
депрессии в период после Второй мировой войны, несмо­
тря на огромное падение выпуска в военное время. Рис. 49
показывает, что после Великой депрессии и Второй миро­
вой войны США полностью отыграли свой долгосрочный
уровень тренда и темпы роста душевого ВВП по парите­
ту покупательной способности (с 1870 по 2007 год они
составляли 1,9%). Однако после кризиса 2007-2009 го­
дов оба показателя остались ниже тренда. Рис. 50 пока­
зывает, что Великобритания после относительно небла­
гополучного периода между мировыми войнами показа­
ла темпы роста заметно выше тренда. В 1870-1950 годах
в Великобритании трендовые темпы роста душевого ВВП
составляли жалкий 1%. В 1950-2007 годах они подскочи­
ли до 2 , 3 После 2007 года темпы роста стали больше
напоминать тренд, действовавший до Второй мировой
войны. К 2014 году, несмотря на восстановление, карти­
на не поменялась, поскольку рост производительности
прискорбным образом отсутствовал.
16. Подробнейший план подобной реформы разработали Эндрю Джек­
сон и Бен Дайсон, Modernising Money: Why our Monetary System is Broken
and How it Can be Fixed (London: Positive Money, 2013).
460

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
рис. 49.США: ввп надушунаселения
(по паритету покупательной способности
в международных долларах Гири —Хамиса
в ценах 1990 года)
И сто ч н и к : Maddison project; Conference Board.
р и с . 50. Великобритания: ВВП надушу населения
(по паритету покупательной способности
в международных долларах Гири —Хамиса
в ценах 1990 года)
И сто ч н и к : Maddison project; Conference Board.
461

сдвиги и шоки
Таким образом, хотя финансовые кризисы вызывают
глубокую рецессию, они не обязательно оставляют неиз­
гладимый след на уровне выпуска, пусть даже для воз­
врата к старому тренду может потребоваться немало лет.
Но, чтобы это удалось, требуется такая бюджетная и де­
нежная политика, на которую власти решились во вре­
мя Второй мировой войны: огромный дефицит бюдже­
та в сочетании с денежной политикой, удерживающей
краткосрочные и долгосрочные процентные ставки
на чрезвычайно низких уровнях. В мирное время такая
политика кажется фантастикой, как и в 1930-е годы. П о ­
этому вполне вероятно, что пострадавшие от кризиса
страны никогда не вернутся к докризисному тренду вы­
пуска или хотя бы докризисному темпу экономическо­
го роста.
Долгосрочный период: пострадавшие от кризиса
страны перед лицом долгосрочных вызовов
Покончить с кризисом — первоочередная задача для
стран с высоким доходом. Затем нужно озаботиться здо­
ровым и устойчивым экономическим ростом.
Трудности, связанные с новой ортодоксией, вид­
ны куда отчетливей, если обратиться к долгосрочному
периоду. Первая трудность заключается в том, что со ­
временная форма ортодоксии едва ли смогла бы пред­
отвратить тот финансовый и экономический кризис, ко ­
торый случился после 2007 года. Центральный элемент
новой ортодоксии —макропруденциальное регулирова­
ние (см. главу 7). Но теперь представим себе следующую
гипотезу. Допустим, что в середине первого десятиле­
тия XX века властям и впрямь удалось бы повысить нор­
мативы капитала для кредиторов, заемщиков или обе­
их сторон. Кроме того, предположим, что они сумели
уменьшить пузырь на рынке активов, расширение кре­
дита, инвестиции в строительство и рычаг в финансовом
секторе. Тогда бы они затормозили рост частных р асхо­
дов и, как следствие, ослабили бы рост экономики, по­
высив безработицу и понизив инфляцию.
Что бы в таком случае делали органы денежного регу­
лирования? Центральные банки, исходя из своего ман­
дата, вновь снизили бы процентные ставки, поощряя
462

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
усиленные заимствования и подрывая работу макропру-
денциальных органов. Это противоречие между органа­
ми макропруденциального регулирования и денежны­
ми властями как раз и обнажилось в Великобритании
в 2014 году. Иными словами, в условиях избытка сбере­
жений, или, если угодно, хронической нехватки спро­
са и, соответственно, потенциальной вековой стагнации,
достичь внутренней сбалансированности (то есть роста
спроса наравне с потенциальным выпуском) в странах
с высоким доходом (вместе взятых) удалось бы, лишь
увеличивая кредит и деньги в их расширенном опре­
делении значительно быстрее, чем номинальный В В П .
В текущих условиях достичь макроэкономического рав­
новесия можно, лишь нарушив денежное и финансовое
равновесие, если только не произойдет радикальных из­
менений в какой-то другой части мировой экономики.
Два других элемента новой ортодоксии, важных
в долгосрочном плане, —ужесточение требований к д о ­
статочности капитала и действенный режим урегули­
рования несостоятельности для учреждений на грани
банкротства. И то и другое, конечно, имеет большое зна­
чение. Не ясно, однако, удалось ли хоть один из этих
элементов довести до рабочего состояния. Я полагаю,
что нормативы капитала до сих пор слишком низкие
(как показано в главе 7); мы по-прежнему чересчур по­
лагаемся на методики взвешивания активов по риску,
неизбежно искажающие результат и подверженные ма­
нипуляциям инсайдеров. А кроме того, власти едва ли
справятся с оздоровлением системообразующих инсти­
тутов в случае кризиса (см. главу 7). Тем не менее макро-
пруденциальная политика в сочетании с более высокими
нормативами капитала, наряду с другими изменениями,
должна помочь финансовому сектору и экономике в це­
лом обрести несколько большую выносливость.
Сторонники свободного рынка считают, что надо
отказаться от всякой формы финансового спасения
и не пытаться устранять краткосрочные последствия.
Эта точка зрения приобрела такое влияние, по край­
ней мере в С Ш А , что повторение программы выкупа
проблемных активов (T A R P ) кажется теперь маловеро­
ятным, даже если в какой-то момент она станет жиз­
ненно необходимой. Легко можно понять разочаро­

сдвиги и шоки
ванность мерами спасения, которые возобновили при­
быльные операции в финансовом секторе, но не дали
населению твердой экономической почвы, хотя, выра­
жая недовольство подобной политикой, нельзя упускать
из виду, что коллапс финансовой системы больно уда­
рил бы и по обычным людям. Некоторые даже заявля­
ют, что пора отказаться от центрального банка как кре­
дитора последней инстанции.
Противники практики финансового спасения счи­
тают, что в ее отсутствие все станут осмотритель­
нее. Н о у этой позиции есть несколько слабых мест.
Во-первых, финансовые кризисы не обязательно поро­
ждаются недобросовестным поведением агентов, рас­
считывающих на будущую помощь. Намного важнее
ложные ожидания относительно неопределенного буду­
щего—например, в середине прошлого десятилетия все
думали, что цены на жилье никогда не прекратят расти,
что секьюритизированные финансовые активы, о кото­
рых речь шла в главах 1 и 4, всегда будут находить спрос
и что главнейшие рынки заемных средств будут всегда
оставаться ликвидными. Конечно, постольку, посколь­
ку существует страхование, возникают рациональные
мотивы вести себя неосторожно, и поэтому оно всегда
должно сочетаться с высоким риском потерь и при­
стальным надзором со стороны регуляторов.
Также немаловажно, что если финансовый кри­
зис пустить на самотек, то возникает цепочка банк­
ротств, и вместе с нечистыми на руку начинают стра­
дать невиновные, вместе с нездоровыми частями эконо­
ми ки —здоровые. Именно вторичные эффекты такого
рода — массовое банкротство банков, обвал предложе­
ния денег, бешеный рост процентных ставок и долговая
дефляция —превратили биржевой крах 1929 года в Ве­
ликую депрессию. Точно так же, как нам нужны пожар­
ные бригады и нормы противопожарной безопасности,
чтобы небольшой пожар не превратился в еще один Ве­
ликий лондонский пожар, нам нужны нормы регулиро­
вания, центральные банки и в крайних случаях финан­
совая помощь государства, чтобы крах нескольких ком­
паний не превратился в еще одну Великую депрессию.
К тому же финансовая помощь, особенно ограни­
ченная, не обязательно поощряет финансовую неосмо­
464

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
трительность, так как, если кто-то допускает плохие
вложения, он все равно понесет тяжелый финансо­
вый или репутационный ущерб, а чаще и то и другое.
И все же ликвидационисты правы в одном: никогда не сле­
дует спасать акционеров. Кроме того, нужен понятный
порядок конвертации долга в капитал в рамках проду­
манного режима урегулирования несостоятельности, ко­
торый позволял бы организациям нормально функцио­
нировать. Прибегать к финансовой помощи государства
нужно лишь в редких случаях. Однако в демократиче­
ском обществе государство не имеет права отказать об­
ществу в защите его базовых интересов. Поэтому нель­
зя допускать полного разрушения финансовой системы.
Таким образом, если чистый ликвидационизм избы­
точен, недееспособен и слишком мучителен на практи­
ке, то и новая ортодоксия —лишь полумера. В шести об­
ластях следует сделать дополнительные шаги.
Во-первых, финансовая система долж на быть готова
к гораздо большим потрясениям, чем это предполага­
ют современные планы реформ, как говорится в главе 8.
Для этого в первую очередь нужно ужесточить норма­
тивы капитала и предусмотреть большее участие д ер ­
жателей долговых обязательств в процессе финансово­
го спасения. К счастью, эти две меры взаимозаменяемы:
чем больше у финансового учреждения собственно­
го капитала, тем меньше нужды в конвертации долга.
Например, если бы банкам не разрешалось совершать
операции с плечом более чем четыре к одному, то по­
требность в конвертации долга отпала бы, что крайне
упростило бы задачу регуляторов. Не менее важно вы­
делять адекватное финансирование на работу органов
регулирования и структур, расследующих финансовые
преступления. Это не только вопрос предотвращения
злоупотреблений. Это и еще и вопрос справедливости,
которую долж но чувствовать население. Если преступ­
ников не наказывают, политически становится гораздо
труднее спасать тех, кто невиновен.
Вторая область, в которой нужны реформы, — по­
нижение кредитного рычага в экономике. Самый про­
стой способ это сделать —устранить налоговые вычеты
по процентам. Кто-то может заявить, что это снизит ре­
альную деловую активность, поскольку огромное число
465

сдвиги и шоки
людей не готово принимать риски, входя в акционер­
ный капитал. Если это правда, то в качестве альтернати­
вы можно предоставить корпорациям стандартный на­
логовый вычет на выплаты акционерам. В таком случае
налоговые преференции для долгового и акционерного
финансирования были бы одинаковыми. Весьма кстати
был бы также продуманный налог на стоимость земли.
Это было бы не только справедливо, потому что обще­
ству вернулись бы выгоды, созданные инвестициями
третьих лиц, в том числе государства, а не усилиями
частного инвестора; также удалось бы погасить спеку­
ляцию на стоимости земли, которая непременно присут­
ствует при каждом новом кредитном буме, основанном
на росте цен недвижимости.
Третья область, где нужна широкая реформа, — кор­
поративное налогообложение и управление, где требу­
ется снизить накопление избыточных сбережений. Сти­
мулы к накоплению финансовых требований в руках
корпораций, скорее всего (хотя и не наверняка), способ­
ствуют образованию избыточных сбережений по срав­
нению с инвестициями, что превращается в крупную
проблему в условиях глобального избытка сбережений.
Один выход —отменить налог на прибыль корпораций
и полностью переложить налоги на акционеров. В та­
ком случае будет оставаться меньше нераспределенной
прибыли. Или же можно разрешить акционерам вычи­
тать налог на прибыль из их личной налогооблагаемой
базы, что предполагал налоговый кодекс Великобрита­
нии до 1997 года. Также можно повысить налоги на при­
быль, одновременно усилив стимулы к инвестированию.
Результатом тоже должно стать более равномерное рас­
пределение прибылей, превышающих потребности в ин­
вестировании. А еще, как утверждает Эндрю Смитерс,
пора сломать культуру бонусов, которая мотивирует ме­
неджмент вкладывать избыточные средства в обратный
выкуп акций, недоинвестируя в капитальные блага17.
Четвертая область реформ — изменение условий фи ­
нансовых контрактов. Задача в том, чтобы создать дол ­
говые контракты, условия которых были бы привязаны
17. См.: Andrew Smithers, 7he Road to Recovery: How and Why Economic Policy Must
Change (London: Wiley, 2013).
466

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
к изменению экономической ситуации. Один пример та­
кого контракта —это индексируемые облигации, номи­
нальная стоимость которых привязана к темпу инфля­
ции. Схожим образом номинальную стоимость ипотеч­
ных облигаций можно было бы привязать к индексу цен
на жилье: если рост цен на жилье превышает установлен­
ную границу, кредиторы получают право на часть приро­
ста; а если цены снижаются ниже определенной планки,
они разделяют убытки. Инвесторов подобные контрак­
ты могут привлечь как способ извлечь выгоду из расту­
щих цен на жилье, не требующий включать в портфель
сами объекты недвижимости. К тому же такие контракты
снизили бы необходимость изымать заложенное жилье.
Пятая область —распределение дохода. Стремитель­
ный рост неравенства — это одна из причин, почему
для обеспечения адекватного уровня спроса в странах
с высоким доходом требуется быстрый рост кредито­
вания. Часть дохода можно было бы перераспределить
с помощью налогов в пользу тех, чье потребление пла­
нируется нарастить. Французский экономист Томас Пи-
кетти выступает за существенное повышение налогов
на сверхвысокие доходы, а также за введение глобально­
го налога на богатство в дополнение к налогу на землю.
Конечно, это слишком грандиозная задача. Но в этом
направлении нужно двигаться18. Не в последнюю оче­
редь это способ заставить благоприобретателей глобали­
зации и технологического прогресса предоставить неко­
торую компенсацию тем, кто от них проиграл.
Последняя задача —выработать политику, способную
повысить долгосрочные темпы экономического роста.
Есть очевидные примеры такой политики: поддержка
научных исследований; поддержка Н И О К Р ; поддерж­
ка важных областей образования; стимулирование ин­
вестиций в частном секторе; реформа налогообложения;
использование государственных средств для повыше­
ния инвестиций, в особенности в инфраструктуру; раз­
витие новых финансовых институтов, нацеленных
на поддержку малого и среднего бизнеса. Возможно,
самая важная сфера, где нужны финансовые иннова­
18. См.: Piketty, Capital in the Twenty-First Century, Part Four; Пикетти, Капитал
вxxi веке,часть IV.
467

сдвиги и шоки
ции, —это государственно-частное партнерство при со ­
здании национальных и региональных банков развития.
Пожалуй, важнее всего перейти от налогообложения до ­
ходов от приложенных усилий (то есть доходов от тру­
да) к обложению отрицательных внешних эффектов
(таких как загрязнение окружающей среды, в том числе
выбросы углекислого газа) и богатства, в частности зем­
ли, но также и других активов.
То, что я называю реформами «за пределами новой
ортодоксии», при всей своей желательности также оста­
ется в пределах общепринятых сегодня стереотипов эко­
номического мышления. Самый лучший способ преодо­
леть их на национальном уровне — осуществить некую
разновидность «Чикагского плана» или провести схо ­
жую радикальную реформу денежной системы, обеспе­
чивающую надежность вкладов и прямой выпуск денег
центральным банком. Иными словами, денежная систе­
ма должна быть построена на юо-процентном резерви­
ровании обычных депозитов. В то же время все осталь­
ные формы финансового посредничества должны будут
либо использовать принцип оценки по рыночной стои­
мости, либо отвечать гораздо более жестким нормати­
вам капитала. Инвесторам придется расплачиваться
большим риском за желание много заработать. Важно
будет не допустить появления теневой банковской си­
стемы, способной расшатать экономику. Таким образом,
ключевой задачей будет обуздать избыточное кредито­
вание и устранить несоответствия в сроках погашения
за пределами банковской системы. Это не отменяет не­
обходимости продолжать надзор. Но если система пла­
тежей будет безусловно безопасна, регуляторам не при­
дется так сильно, как раньше, опасаться за возможные
сбои в других частях финансового сектора.
Ейрозона перед лицом долгосрочных вызовов
Теперь посмотрим, с какими специфическими вызова­
ми сталкивается еврозона. Кризис поставил ребром во­
прос о долгосрочных институциональных условиях ра­
ботоспособного валютного союза.
Германия полагает, что еврозону необходимо рефор­
мировать в сторону системы со строгой дисциплиной
468

ЗАКЛЮЧЕНИЕ» НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
для отстающих стран —такова концепция «дисципли­
нирующего союза». Текущая организация руководства
еврозоной не оставляет странам ни капли националь­
ного суверенитета ни по одному важнейшему вопросу
экономической политики, но отрицает самый принцип
единой системы страхования19. По сути, странам-чле­
нам предоставляется неограниченная свобода в точно­
сти исполнять указания. В еврозоне достигнута высшая
форма разделения между властью определять экономи­
ческий курс и политической ответственностью за его по­
следствия. Напряжение, которое существует между же­
ланием людей иметь голос в вопросах руководства своей
страной и реальностью власти в еврозоне, когда-нибудь
непременно вызовет большой политический кризис.
Кроме того, эта внешняя дисциплина неизбежно бу­
дет по-разному сказываться на странах еврозоны, пото­
му что некоторые из них равнее других. Маловероят­
но, что дисциплинарные меры будут работать против
Франции, не говоря уже о Германии, если вдруг кто-ни ­
будь из них попадет в серьезные неприятности в виде
большого частного или государственного долга (а ско ­
рее, и того и другого). Такое тоже возможно. По замеча­
нию Пикетти, «ни одна страна в XX веке не топила свой
государственный долг такими бурными потоками ин­
фляции, как Германия»20. Сегодня возвращение к этим
устаревшим приемам кажется невероятным. Однако,
особенно если принять во внимание стремительное ста­
рение немецкого населения и низкий уровень рождае­
19. О составляющих новой системы экономической политики еврозоны см.
‘ Stability and Growth Pact’ , http://ec.europa.eu/economy_finance/econo-
mic_^govcrnance/sgp/index_en.htm; ‘Macroeconomic Imbalance Procedu­
re’ , http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/macroe*
conomic_imb4lance^procedure/index_en.htm; ‘Treaty on Stability, Co-or ­
dination and Governance’ (также известен под названием «Бюджетный
пакт», Fiscal Compact), http://european-council.europa.eu/media/639235/
stootscg26_en12.pdf; ‘European Semester’ , http://ec.europa.eu/europeaoao/
making-it-happen; ‘Euro Plus Pact*, http://ec.europa.eu/europeao2o/pdf/
euro_plus_pact_background_december_ -2 0 i i _en .pdf; ‘European Stabi­
lity Mechanism’ , http://www.esm.europa.eu/index.htm; ‘European Finan­
cial Supervision*, http://ec.europa.eu/internal_markct/finances/commit-
tees; ‘Banking Union*, http://ec.europa.eu/internal_market/finances/
banking-unio n.
20. Piketty, Capital in the Twenty-First Century, p. 142; Пикетти, Капитал в XX I веке,
с. 148.
469

сдвиги и шоки
мости, какой-нибудь сильный отрицательный эконо­
мический шок может привести к тому, что даже немцы
отнесутся к инфляции благосклонно.
В истории еврозоны существовала альтернатива ли-
квидационизма, и многие комментаторы, особенно не­
мецкие, к ней то и дело взывают. Это принцип финан­
совой самостоятельности государств, закрепленный
в Маастрихтском соглашении. Правда, на деле, когда
грянул кризис и начало нарастать экономическое и по­
литическое давление, отказать в финансовой помощи
оказалось невозможно. Финансовая помощь была двух
видов: прямая поддержка со стороны государств-чле­
нов и М В Ф , а также намного более масштабная неглас­
ная поддержка за счет программ помощи Е Ц Б .
Полный отказ в помощи проблемным странам и их
банкам неизбежно вызвал бы эффект домино и при­
вел бы к неминуемому распаду еврозоны. Страны-креди­
торы не желали распада еврозоны, ведь тогда им самим
пришлось бы пережить тяжелый период адаптации, со ­
провождаемый убытками собственных банков и поте­
рей экспортной конкурентоспособности. Гораздо менее
дискредитирующей и менее опасной мерой было ока­
зать помощь должникам, тем самым косвенно выручая
свои уязвимые банки и, конечно же, спасая еврозону. Ра­
зумеется, оказавшиеся под угрозой банки приветствова­
ли меры спасения. К тому же меры экстренной помощи,
среди прочего, были средством (или хотя бы попыткой)
переложить все издержки на плечи несчастных налого­
плательщиков проблемных стран. В то же время прави­
тельства стран, пострадавших от кризиса, были готовы
пообещать что угодно, только бы избежать суверен­
ного и банковского дефолта или их сочетания. В этом
они были не так уж неправы, ведь имели огромный пер­
вичный дефицит бюджета и текущего счета, унаследо­
ванный от кризиса: в случае резкого прекращения п о­
мощи адаптация обошлась бы им чрезвычайно дорого..
Таким образом, крайняя форма ликвидационизма по­
терпела фиаско. И впредь будет то же самое.
Но в определенном смысле ликвидационизм увен­
чался успехом. Страны еврозоны, где случился кри­
зис, угодили в ловушку недостаточного спроса: их пра­
вительства вынуждены сокращать бюджетные расходы,
470

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
частный сектор зависит от банковских займов, банки ли­
шены доступа к иностранным средствам. Этим странам
предписано брать пример с Германии начала и середи­
ны 2000-х годов и зарабатывать себе внешний профи­
цит, правда, в гораздо менее благоприятных условиях
на внешних рынках. Для этого нужно значимое повы­
шение конкурентоспособности за счет сдерживания ро ­
ста заработных плат и увеличения производительности,
а если говорить откровенно—за счет массовой безрабо­
тицы. Обычные инструменты ликвидационизма —де­
прессии, массовые банкротства и массовая безработи­
ц а —как раз и нужны для этого.
Не будет преувеличением сказать, что еврозоне струк­
турно присущ ликвидационизм. Вполне понятно, поче­
му говорят: не надо ничего делать, пусть лекарство рабо­
тает, какими бы тяжелыми ни были побочные эффекты.
Чем-то это напоминает химиотерапию—лечение на гра­
ни с убийством пациента. Но на практике ликвидацио-
нисты все же до конца не идут, отчего лечебный эффект
наступает медленнее, а процесс лечения оказывается
не столь тяжким. Но разве страны еврозоны что-то вы­
игрывают от подобного «ликвидационизма-лайт»?
Есть ли способ смягчить ликвидационизм и восста­
новить часть полномочий суверенных правительств ев­
розоны, утраченных за время господства новой орто­
доксии? Такой способ есть. Для этого в первую очередь
необходимо, чтобы в исправлении дисбалансов участво­
вали все стороны, то есть еврозона превратилась в «союз
взаимоисправления». При таком подходе в странах
с профицитом после кризиса должна расти инфляция,
которая бы компенсировала снижение инфляции в стра­
нах с дефицитом. Для этого Е Ц Б нужно вооружиться
методами нетрадиционной политики, такими как ко­
личественное смягчение, отрицательные процентные
ставки, а на время’даже установить более высокую целе­
вую инфляцию. Осуществлять политику количественно­
го смягчения можно было бы скупая облигации каждо­
го из правительств еврозоны пропорционально их весу
в экономике еврозоны или участию в капитале Е Ц Б 21.
21. О долях стран в капитале ЕЦБ можно узнать на странице http://www.ecb.
еuropa .еи/есb/orga/сар itai/htmI/i ndex .en.htmI.

сдвиги и шоки
Еще одно необходимое условие — усовершенство­
вать страхование на случай очередного экономическо­
го потрясения. Отчасти эту задачу решает ЕЦБ, пре­
доставляя страховую помощь правительствам, хотя
способность программы О М Т поддержать рынки госу­
дарственных облигаций остается тайной, поскольку ее
(пока) не применяли на практике. Чем надежнее застра­
хованы банки и правительства с помощью формализо­
ванных механизмов —совместно финансируемых фо н­
дов страхования депозитов, фондов рекапитализации
банков, даже совместного выпуска облигаций, тем лег­
че ограничить масштаб бедствия для стран, пострадав­
ших от кризиса. В этом и х преимущество. И х недоста­
ток в том, что они тормозят необходимое исправление
дисбалансов. П остоянно спонсировать неконкуренто­
способные экономики —худший из возможных исходов.
Тогда большая часть северного Средиземноморья ста­
ла бы походить на Южную Италию. Задача, напротив,
в том, чтобы создать эффективные механизмы экстрен­
ной помощи, которые бы способствовали корректиров­
ке относительной конкурентоспособности, а не препят­
ствовали ей.
Наконец, нужно целенаправленно добиваться, чтобы
потоки финансовых средств между странами еврозоны
принимали форму акционерного капитала, а не долго ­
вых заимствований, в особенности банковских займов.
Пока не будет образован подлинный банковский союз
с общими правилами работы для всех банков еврозоны,
нужно активно препятствовать движению банковских
кредитов и поощрять движение акционерного капитала.
Чтобы радикально перестроиться, еврозоне придет­
ся двинуться в одном из двух противоположных направ­
лений (хотя, может быть, разные страны пойдут разны­
ми путями).
Первый путь—переход к федеративному союзу. В та­
ком случае у банковской системы появился бы прочный
бюджетный заслон на федеральном уровне и доступ
к безопасному, общефедеральному долговому акти­
в у —той или иной разновидности еврооблигаций. П о ­
явилась бы общая бюджетная система и общие казначей­
ские облигации. Не нужно, чтобы они были слишком
велики, —достаточно, если они смогут финансово обез­
472

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
опасить банковский сектор и государства-члены. Но со­
здать такое федеративное государство было невозмож­
но в момент подписания Маастрихтского соглашения
в 1990-1991 годах. Сегодня чувство взаимной ответствен­
ности, необходимое для основания подобного союза, по­
хоже, еще слабее, а может, и вообще отсутствует.
Второй, противоположный путь радикальной пере­
стройки—частичная дезинтеграция. Он означает отказ
от интеграции рынков капитала как безусловной цен­
ности и даже отказ некоторых стран от единой валюты.
В условиях, когда не удается создать и обеспечить на­
дежность единой финансовой системы в еврозоне с еди­
ной подушкой финансовой безопасности, разумная аль­
тернатива—раздробить финансовую систему, позволив
тем самым национальным правительствам и/или цен­
тральным банкам отдельных стран осуществлять кон­
троль над движением капитала. Это значит, что Кипр,
скорее случайно, чем намеренно, подал пример осталь­
ным странам, установив после банковского кризиса кон­
троль за оборотом валюты. Особенно важно ограничить
движение кредита между банками стран еврозоны в рам­
ках национально ориентированного макропруденци-
ального регулирования. Конечно, это будет прямо про­
тиворечить заявленным целям еврозоны. Но достичь
их оказалось не так-то просто. Возможно, более разумно
смириться с тем фактом, что даже после образования ва­
лютного союза финансовые операции должны по-преж­
нему проходить и управляться на национальном уровне.
Конечно, если доводить эту логику до крайности, то, не­
смотря на все сопряженные угрозы, пришлось бы допу­
стить полный распад еврозоны.
Итак, под нажимом Германии еврозона постаралась
ужесточить дисциплину для государств-членов — со ­
здать «дисциплинирующий союз», — вместе с тем про­
водя политику ликвидационизма, правда, распростра­
няющуюся только на проблемные страны. Этот курс,
стоивший огромных потерь ряду стран еврозоны, не­
желателен, а возможно, и нереализуем. Нужен ка­
кой-то другой путь. Несомненно, путь самых решитель­
ных перемен — это всесторонний процесс исправления
дисбалансов, то есть, собственно, «союз взаимоисправ-
ления». Чтобы он стал возможен, Е Ц Б ни в коем случае
473

сдвиги и шоки
не следует опускать инфляцию в еврозоне ниже целевых
2%, а лучше повысить ее. Не лишним будет напомнить,
что даже во времена Бундесбанка средняя инфляция
в Западной Германии, а затем и единой Германии при­
ближалась к з%. Столь же важно расширить и усовер­
шенствовать предусмотренный ныне механизм оказания
временной помощи странам и банкам, пострадавшим
от кризиса, хотя нет ничего хуже, чем постоянно спон­
сировать слабые экономики. Наконец, убытки должны
нести не только должники, но и кредиторы. Последние
ничуть не менее виноваты в сложившемся, чем первые.
Истинный федеративный союз, хотя и является ло ­
гическим продолжением валютного союза, недости­
жим. Разумной альтернативой было частично раздро­
бить финансовый сектор, гораздо больший упор сделав
на потоки акционерного капитала между странами,
а не на банковскую интеграцию. Контроль над дви­
жением долговых потоков между странами еврозоны
можно даже рассматривать в качестве одного из необ­
ходимых условий для ее выживания, а не как полага­
ют сейчас —нечто с нею несовместимое. Если подобный
контроль и укрепление финансовой подушки безопас­
ности исключить сегодня, то завтра, когда кризис за­
кончится, некоторые участники захотят выйти из со ­
глашений, обернувшихся столь крупными издержками.
И в таком случае было бы лучше, чтобы первой вышла
одна из стран-кредиторов.
Глобальная экономика
перед долгосрочными вызовами
Теперь рассмотрим два вызова, стоящие на глобальном
уровне. Первая тема —это будущее глобальной финансо­
вой системы. Вторая —это будущее глобальных потоков
капитала или, если говорить шире, сбалансированность
спроса и предложения на национальном и глобальном
уровнях.
Новая ортодоксия стремится сохранить глобально
интегрированную экономику, в том числе глобально ин­
тегрированную финансовую систему, в то же время при­
знавая угрозы для стабильности, порождаемые такой
глобальной экономикой.
474

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
Что касается финансовых отношений, негативные
последствия интеграции связаны с рисками бюджет­
ной несостоятельности и прежде всего экономической
нестабильности на национальном уровне. Учитывая
эти риски, предложения обособить внутренние бан­
ковские операции от глобальной финансовой систе­
мы, звучат крайне разумно. Особенно это справедливо
для стран, где банковская система располагает активами
и пассивами, несоразмерными внутренним банковским
операциям и размеру экономики. Такую ситуацию мож­
но назвать «исландской ловушкой». Но ведь в ней ока­
зались также и Великобритания, Нидерланды и Ш ве й ­
цария и Великобритания. По тем же причинам опасно,
когда главным источником финансирования выступа­
ют не депозиты, а зарубежные средства, как в значитель­
ной степени происходит в Великобритании, Ирландии
и Испании.
Макропруденциальная политика призвана обеспечи­
вать внутреннюю финансовую и макроэкономическую
стабильность вне зависимости от того, что пр ои схо­
дит в мировой экономике. В свете этих задач неуди­
вительно, что кризис породил стремление к сниже­
нию степени интеграции. Оно продиктовано простым
соображением: пока регулирование и финансовая безопас­
ность не имеют глобального характера, тем более не сле­
дует повышать глобальность финансов. Если снизить
степень глобальной интеграции банковского дела, при­
ведет ли это к каким-либо потерям? Не обязательно.
В то же время глобальные соглашения о нормативах
регулирования призваны, насколько это возможно, со ­
хранять ту степень глобальной интеграции финансо­
вых отношений, которая была достигнута перед кри­
зисом. К тому же этот подход показывает некоторые
успехи. Итогом всех этих усилий стал зыбкий компро­
мисс между ответственностью на национальном уровне
и глобальным характером финансов. Неудивительно,
что им почти никто не доволен.
На уровне глобальной макроэкономики измене­
ния опять же идут очень постепенно. В рамках анти­
кризисной политики ресурсы Международного валют­
ного фонда были расширены, но они до сих пор едва
превышают ю % от глобального размера валютных ре­
475

сдвиги и шоки
зервов22. Странам, нс являющимся эмитентами резерв­
ной валюты, по-прежнему выгодно накапливать резер­
вы иностранной валюты и снижать дефицит текущего
счета. О пять же, возможно, так называемый механизм
«взаимной оценки», разработанный «Большой два*
дцаткой», как-то поспособствует устранению дисбалан­
сов в глобальной экономике, но это слишком маленький
шаг к упорядочению нетто-движения капитала23.
Здесь снова появляются ликвидационисты с альтер­
нативой новой ортодоксии: они предлагают снять кон­
троль над международными финансовыми потоками,
упразднить международные финансовые организа­
ции и вернуться к золоту. Многие представители это­
го лагеря к тому же выступают за отмену частичного ре­
зервирования. Это означает, что размеры банковского
обеспечения будут ограничены предложением золота,
а возможное увеличение предложения денег —возмож­
ностями нарастить золотодобычу.
Чтобы было понятно, какой это абсурд, нужно за­
метить, что глобальный размер банковских депозитов
в 20Ю году достигал 54 трлн долларов, тогда как стои­
мость мирового запаса золота, включая ювелирное зо­
лото, на конец 2013 года составляла примерно 6 трлн
долларов24. Чтобы полностью обеспечить золотом пред­
32. По состоянию на 24 сентября 2013 года совокупные ресурсы МВФ составля­
ли 1360 трлн долл., в том числе 360 млрд долл, в виде квот стран-участ-
ников (по состоянию на 9 июня 2013 года) и еще i трлн долл, в виде
прочих ресурсов. См.: ‘The IM F at a Glance', 24 September 2013, http://
ww w .imf.o r g/e xte rnal/np/e xr/facts/glance .htm. Н а ко не ц второ го кварта­
ла 2013 года совокупные мировые резервы иностранной валюты состав­
ляли п 138 трлн долл. См.: ‘The Currency Composition of Official Foreign
Currency Reserves (G O F E R )', 30 September 2013, http://www.imf.org/Exter-
nal/np/sta/cofe r/e ng/i nd ex .ht m.
23. International Monetary Fund, ‘ The G20 Mutual Assessment Process (MAP)',
26 September 2013, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/g20map.htm.
24. О состоянии глобальных депозитов в 2010 году см.: M apping Global Capital
Markets 20U> Exhibit 11, p. 23, August 2011, McKinsey Global Institute, http://
w w w .mckinsey.co m/insights/globaL_capital_ mark ets/mappmg_global._ capi-
tal_markets_2on. О мировом золотом запасе, составляющем, по оцен­
кам, 120 -140 тыс. тонн, см. ‘ How much Gold is There?’ http://Www.bulh-
onmark.com .au/how-much-gold-is-there. Примерно четверть этого запаса
составляют золотые резервы правительств. Одна шестая принадлежит
частным лицам и представляет собой монеты или золотые слитки.
Оставшаяся часть —это немонетарное золото. Цена золота по состоя­
нию на 27 декабря 2013 года равнялась 42 750 долл, за тонну.
476

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
ложение денег в широком определении, цена золота
должна вырасти, по крайней мере, в десять раз. Это при­
ведет к перераспределению глобального богатства к спе­
кулянтам золотом и золотодобытчикам. С какой стати
кто-то на такое согласится? Кроме того, мы предпола­
гаем, что и ювелирное золото превратится в монетар­
ное. В противном случае цена золота должна составлять
более 2о тыс. долларов за тройскую унцию. Если оста­
ваться реалистами, то золотое обеспечение банковских
депозитов нужно признать утопией. Чуть проще достиг­
нуть золотого обеспечения для банкнот. Но чем органи-
ченнее обеспечение денежного предложения, тем выше
риск неудержимой паники. В итоге обеспечение активов
банков превратится в одно из обязательств государства.
Таким образом, произойдет возврат к золотовалютному
стандарту, доказавшему после Первой мировой войны
свою крайнюю нестабильность.
Международный золотой стандарт —это лишь наи­
более жесткая разновидность режима фиксированных
валютных курсов. Чтобы понять, какие проблемы мо­
жет создать подобный режим в современных условиях,
достаточно посмотреть на события 192о -х -19зо -х годов
и недавние события в еврозоне. Фиксированные валют­
ные курсы —залог нестабильности. Возможно, для ма­
лой открытой экономики с гибким рынком труда, та­
кой как Гонконг или страны Прибалтики, такой режим
лучше, чем нестабильность, порождаемая плавающи­
ми валютными курсами. Для более крупной экономи­
ки подчинение денежной политики валютному курсу
уже не имеет смысла. Кроме того, в С Ш А переход к зо­
лото му стандарту просто немыслим: после создания
Ф Р С в 1913 году денежная политика никогда не зависе­
ла от золота, хотя доллар был формально привязан к зо­
лоту вплоть до 1971 года. Короче говоря, представление,
будто мир может вернуться к золотому обеспечению де­
нег или международному золотовалютному стандар­
т у, —фантазия, Этого не случится и не должно случить­
с я —учитывая все бедствия, которые он принес после
Первой мировой войны.
У мировой экономики есть еще два пути, по которым
она может последовать. Первый ведет к усилению сег­
ментации мировой финансовой системы. Тяга к сегмен­
477

сдвиги и шоки
тации обусловлена разными предпочтениями относи­
тельно устройства финансовой системы в отдельных
странах (или группах стран). Например, представим
себе, что одна из стран решила ужесточить нормати­
вы капитала или сильнее ограничить размер бонусов
по сравнению с остальными странами. Весьма вероятно,
что, по крайней мере в краткосрочном или среднесроч­
ном периодах, спекулянты займутся «регулятивным ар­
битражем», то есть попытаются обойти нормы регули­
рования, уйдя в офшоры или найдя какую-ту другую
лазейку. В ответ власти наверняка постараются ограни­
чить доступ иностранных финансовых потоков на вну­
тренний рынок. Это, в свою очередь, приведет к сегмен­
тации глобальных финансовых рынков.
Тогда инвестиционно-банковское дело и в особенно­
сти торговля ценными бумагами на глобальных рынках
станут прерогативой банков тех стран, власти которых
уверены в своей способности регулировать и обеспе­
чивать работу своих банков вне зависимости от места
их операций. Как следствие, ликвидность на глобаль­
ном рынке неизбежно снизится. Но, с другой стороны,
рыночная ликвидность— это опасная иллюзия: иллю­
зия, потому что ликвидность всегда исчезает именно
тогда, когда потребность в ней самая острая; опасная,
потому что чем сильнее инвесторы уверены, что всегда
смогут избавиться от нежеланных активов, тем меньше
они озабочены их качеством, тем больше они полагаются
на мнение рейтинговых агентств, тем больше доверяют­
ся моделям рисков, тем длиннее цепочки посредников
и, как результат, тем сильнее поддержание ликвидно­
сти на рынке основано на всеобщем неведении о реаль­
ном положении дел.
Глобальная интеграция финансовых отношений
имеет свою ценность, не в последнюю очередь пото­
му, что позволяет инвесторам шире диверсифициро­
вать риски, а бизнесу —находить более дешевое финан­
сирование. Но ее ценность не абсолютна, особенно если
она приводит к бессмысленным потерям и росту эко­
номической нестабильности. То же касается и потоков
капитала. Пока не наступил кризис, огромные нетто-
потоки капитала перемещались из стран, создававших
массивный профицит, таких как Китай и Германия,
478

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
в страны, как оказалось, неспособные их производи­
тельно освоить. Это привело к всевозможным искаже­
ниям, расточительству и кризисам. Часто перемещение
избыточных средств осуществлялось посредством це­
ленаправленного вмешательства правительств в валют­
ные рынки, выражалось в стремлении накопить резервы
иностранной валюты. Однако превращать избыточные
сбережения китайцев в расточительное потребление
американцев было глупостью. Вызвать в результате ги­
гантский финансовый кризис—-больше чем глупостью.
Опасения, что огромные профициты текущего счета
войдут в противоречие с макроэкономической устойчи­
востью, настойчиво высказывал Джон Мейнард Кейнс
во время, а также задолго до Бреттон-Вудской конфе­
ренции, состоявшейся летом 1944 года и заложившей ос­
нову послевоенной международной денежной системы25.
Впрочем, С Ш А , наиболее влиятельная из стран, обладав­
ших в то время профицитом текущего счета, не допусти­
ла ни малейшего ущемления интересов стран-кредито-
ров26. В сущности, то же самое происходит и в еврозоне:
как и раньше, заботы о корректировке внешних дисба­
лансов полностью возложены на страны с дефицитом.
США, эмитент главной резервной валюты в мире, осво­
бождены от необходимости исправлять свои дисбалан­
сы, потому что имеют неиссякаемый источник финан­
сирования: остальной мир будет вынужден принимать
выпущенные ими доллары.
Чтобы сделать процесс исправления дисбалансов бо­
лее симметричным, недостаточно создать «черные спис­
ки», куда М В Ф и другие международные организации
заносят нарушителей. Можно было бы разрешить вве­
дение пошлин и других торговых ограничений против
25- О попытках дисциплинировать страны с профицитом текущего счета
замечательно рассказано в: John Williamson, ‘ Getting Surplus Countries
to Adjust’ , Policy Brief PBu-oi, January 2011, Peterson Institute for Internati­
onal Economics, http://ww w.iie.com/publications/pb/pbn-oi.pdf .
26.Учредительные соглашения МВФ содержали «оговорку о дефицитной
валюте», которая разрешала вводить дискриминационные меры про­
тив экспорта какой-либо страны, если запасы валюты этой страны
у МВФ истощатся. На практике эта оговорка оказалась бесполезной,
потому что запасы соответствующей валюты (в частности, доллара)
у МВФ никогда не заканчивались. См. http://www.oxfordreference.com/
view/ю . 1093/oi/au thority.20110803100444615 .
479

сдвиги и шоки
экспорта из стран с профицитом. Или можно было бы
обложить налогом доходы нерезидентов от выпущен­
ных данной страной ценных бумаг, в том числе госу­
дарственных облигаций. Наконец, правительства стран
с дефицитом могли бы чаще выходить на валютный
рынок. Но ни один из этих вариантов действий н е л е г ­
ко воплотить в жизнь. Во-первых, как определить мо­
мент, п о с л е которого нужно переходить к подобным
действиям? Нужно ли исходить из предполагаемой
недооценки валютного курса, размера профицита те­
кущего счета или же объемов накопленных резервов?
Во-вторых, кто будет принимать решение о вмешатель­
стве? Будет ли это международная организация, такая
как МВФ или ВТО, или же сама страна (группа стран),
страдающая от дефицита? В-третьих, кто гарантирует,
что контрмеры будут пропорциональны по своему мас­
штабу и длительности? В-четвертых, не станут ли этому
противодействовать страны с профицитом, в частности
Китай? В-пятых, что из этого приемлемо в рамках ва­
лютного союза? Ни на один из этих вопросов нет про­
стого ответа.
Если бы у М В Ф было больше ресурсов для поддержки
стран, временно оказавшихся в трудной ситуации, ф ор ­
мирующиеся и развивающиеся экономики не стали бы
накапливать такие огромные резервы. Зная о такого
рода страховых механизмах, страны-кредиторы, особен­
но уже накопившие большие резервы, не так беспокои­
лись бы о дефиците текущего счета. Как вариант можно
было бы распространить соглашения об обмене активов,
существующие между центральными банками, на новых
участников, в том числе на центральные банки форми­
рующихся экономик.
Выход еще более радикальный — содействовать нет-
то-оттоку капитала из стран с высоким доходом в стра­
ны с низким с целью увеличения финансирования инве­
стиций27. Правительства последних, возможно, должны
будут гарантировать часть рисков. О пределенных п о­
терь избежать не удастся. Но все равно они будут мень-
27. Такое предложение озвучивает Джастин Линь, бывший главный экономист
Всемирного банка. См.: Justin Yifu Lin, Against the Consensus: Reflections
on the Great Recession (Cambridge: Cambridge University Press, 2013), Pt. II .
480

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
ше, чем если импортировать иностранный капитал, а за­
тем растрачивать его впустую. Наконец, если надежно
исправить глобальные дисбалансы не получится, стра­
нам с высоким доходом, вероятно, придется согласиться
с высоким бюджетным дефицитом в качестве источника
увеличения государственных инвестиций. Если инвести­
ции будут приносить достаточно большую доходность,
это решение может оказаться удачным.
Есть еще два радикальных проекта, указывающих
до некоторой степени противоположные направления.
Они соответствуют двум наиболее радикальным аль­
тернативам, которые стоят перед еврозоной: превра­
титься в федеративный союз либо допустить частичный
или полный распад еврозоны. Если речь о мире в це­
лом, то первый радикальный сценарий—это создание
глобальной валюты вместо национальных валют (в пер­
вую очередь доллара), ныне выполняющих роль резерв­
ных, а второй сценарий —частичное разъединение ча­
стей мировой экономики.
Джастин Линь, бывший главный экономист Всемир­
ного банка, китаец по происхождению, считает, что си­
стема с несколькими резервными валютами, где более
заметную роль играют евро и юань, придя на смену си­
стеме с долларом как единственной резервной валю­
той, в равной мере может как повысить нестабильность,
так и снизить ее28. Конкуренция между валютами при­
учит Ф Р С к дисциплине при проведении денежной по­
литики. Но внезапные метания от одной валюты к дру­
гой могут вызывать существенную нестабильность.
Профессор Линь предлагает создать новую глобальную
валюту, которую он называет «бумажным золотом», от­
даленно напоминающую «банкор», глобальную валюту,
предложенную Кейнсом в 1944 году на Бреттон-Вудской
конференции. Выпускать бумажное золото, по мнению
Линя, нужно в соответствии с фиксированным прави­
лом, возможно, правилом постоянного темпа роста,
как предлагал Милтон Фридман.
Осуществлять выпуск новой валюты, по мнению
Линя, должен центральный банк, управляемый соглас­
но специальному международному договору. Суще­
28. Ibid., Pt. IV .
481

сдвиги и шоки
ственно, что национальные валюты будут иметь ф ик­
сированный, хотя и допускающий корректировку, курс
по отношению к бумажному золоту. Известная трилем-
ма, гласящая, что ни одна страна не может одновремен­
но иметь свободу денежной политики, свободное движе­
ние валюты и фиксированный валютный курс, означает,
что стране придется либо отказаться от свободы денеж­
ной политики (если она не желает скорректировать свой
обменный курс), либо установить контроль над движе­
нием валюты. Однако опыт показывает, что система
корректируемой привязки валюты, если при этом от­
сутствует контроль над ее движением, может создавать
крайнюю нестабильность: этот урок следует из кризи­
са Европейской валютной системы начала 1990-х годов
и азиатского кризиса I997- 1 99^ Г°Д ° В-
Еще один недостаток этого предложения заключа­
ется в том, что время от времени под действием пани­
ки предпочтение ликвидности будет резко меняться.
Поэтому денежное правило, прописанное в соглаше­
нии, либо будет порождать огромную нехватку ликвид­
ности на глобальном уровне, либо от него придется от­
казаться и в целях антикризисного стимулирования
спроса, когда нужно будет выпустить дополнительную
валюту. Но это равносильно созданию всемирного цен­
трального банка. Такое соглашение не может появиться,
пока не сложится нечто вроде мирового правительства.
Но даже если такой орган удастся создать, возникнут
многочисленные проблемы вроде тех, что стоят сегодня
перед еврозоной.
Поэтому многие страны, а скорее всего, подавляющее
их большинство, не примут этот план. США и страны
еврозоны, несомненно, будут в их числе. Но даже если
план будет одобрен, возникнет потребность в установ­
лении повсеместного валютного контроля. К ак ни курь­
езно, но итог, хоть и опосредованно, будет неотличим
от любой другой реформы глобальной финансовой си­
стемы: установление пределов финансовой интегра­
ции. Страны смогут самостоятельно выбирать подхо­
дящую денежную и финансовую системы и будут сами
решать, какую денежную политику проводить. Пока
что подобная дезинтеграция кажется совершенно не­
возможной. Однако стоит произойти еще одному, самое
482

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
большее—двум крупным кризисам, и радикальный де­
монтаж глобальной финансовой системы станет возмо­
жен. Процесс либерализации финансовых потоков по­
следних трех десятилетий вполне обратим.
Постепенный подход к реформированию глобальной
финансовой и денежной системы, принятый в настоя­
щее время, скорее всего, не сможет предотвратить но­
вых кризисов. В будущем наверняка придется снизить
степень финансовой интеграции и ужесточить контроль
за формированием глобальных дисбалансов. Поми­
мо этого существуют радикальные предложения о но­
вых глобальных валютных соглашениях, которые также
могли бы ужесточить дисциплину. Увы, но вероятность
их осуществления нулевая. А если так, то сама собой на­
прашивается альтернатива —отказаться от полной гло­
бальной интеграции финансовой системы. В условиях
текущей глобальной денежной системы, во многом со­
храняющей национальные границы, финансовая инте­
грация доказала свою дестабилизирующую силу. Воз­
можно, иного пути, кроме ее ослабления, нет.
Необходимость радикальных реформ
Мир уже не вернется к свободному рынку XIX века.
Принцип минимального государства неприменим к де­
мократическому обществу с всеобщим избирательным
правом, даже он кому-то нравится. Но не мне: соци­
альное страхование и финансирование общественно­
го потребления — это более чем легитимные функции
состоятельного государства. Мир движется в сторону
ограниченных реформ той политики, которую я назы­
ваю новой ортодоксией. Вопрос в том, насколько осно­
вательные изменения нам нужны. Отчасти это зависит
от темпов восстановления экономики в будущем. Отча­
сти от того, какой риск готовы взять на себя общества.
Некоторые полагают, что об угрозе даже самых опас­
ных глобальных кризисов можно не беспокоиться, ведь
случаются они не чаще одного раза в восемьдесят лет.
Это чересчур легкомысленно. На протяжении десяти­
летий после Великой депрессии финансовый сектор
подвергался пристальному надзору и жесткому регули­
483

сдвиги и шоки
рованию. Глобальная система в ее нынешнем виде на­
чала возникать не ранее, чем сорок лет назад. С тех пор
по миру прокатилась череда крупных кредитных бумов
и масштабных кризисов, высшей точкой которых стал
финансовый кризис в развитых странах, начавшийся
в 2007 году. И если на пути кризисов не поставить проч­
ный заслон, они почти наверняка продолжатся и в кон­
це концов правительства не смогут предотвратить
распад бюджетной или денежной системы. Поэтому лег­
комысленная позиция, будто управление экономикой
и финансовой системой можно оставить в докризисном
виде, несусветно опасна.
Также мы знаем, что экономика может функциони­
ровать без финансовых кризисов: на это указывает опыт
стран с высоким доходом в период с 1950-х по середину
1970-х годов. Причина отсутствия кризисов в тот пери­
од проста: на финансовый сектор надели смирительную
рубашку. Развитые экономики тогда тоже показывали
отличные результаты, хотя отчасти это объяснялось ис­
ключительными потенциалом технологий и рынков, со ­
зданных в 1920-е, 1930-е и 1940-е годы. С другой стороны,
мы не знаем, какие потери принесет еще более жесткое
ограничение возможностей финансового сектора, в част­
ности, более прочная защита ядра денежной системы
от склонной идти на риск финансовой системы, как то
предлагают радикальные сторонники реформы. Скорее
всего, непосредственные потери для экономики будут
небольшими, а быть может, она и выиграет. Социально-
политические издержки (и выгоды) еще труднее пр о­
считать. Эти потери могут тоже оказаться умеренными,
но намного выше вероятность того, что они будут очень
заметными. Опыт показывает, что чем больше финансо­
вый сектор, тем успешней развитие; но это верно лишь
до определенной степени. Представляется, что страны
с высокий доходом сегодня далеко превысили эту сте­
пень: рост кредитного плеча уже существующих активов
не приносит пользы: он создает хрупкость, но не прино­
сит никакого или почти никакого реального богатства.
То, что я зову новой ортодоксией, — это шаг в вер­
ном направлении, но отнюдь не достаточный. Этот
подход —попытка усилить восстановление сейчас, что ­
бы затем провести более глубокую реформу финансо­
484

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
вой системы и управления экономикой еврозоны и все­
го мира —решит лишь малую часть наших проблем. Он
предполагает более интенсивное использование бюджет­
ной политики, а также самых крайних мер денежной по­
литики в краткосрочном периоде. Кроме того, он пред­
полагает значительный рост роли собственного капи­
тала в работе финансовых компаний, и здесь я согласен
с Анат Адманти из Стэнфордского университета и М ар­
тином Хелвигом из Института имени Макса Планка (см.
главу 7)29. Также предполагается переход еврозоны к бо­
лее сбалансированному состоянию и рост устойчиво­
сти глобальной денежной системы благодаря надежным
механизмам страховой защиты. Воплотится ли все это
в жизнь? Ответ—едва ли. Однако это должно случиться.
Эта реформа —обязательный минимум, если мы хотим
снизить вероятность еще больших кризисов в будущем.
Идеи, лежащие в основе Чикагского плана денежной
и финансовой реформы и других столь же радикальных
планов переустройства, по замечанию Мервина Кинга,
не менее убедительны:
Другим, более основательным вариантом реформы будет
отделить платежную систему от рискованной деятельно­
сти по выдаче займов, то есть уйти от частичного резерви­
рования банковских депозитов... Основной смысл подоб­
ных проектов сводится к тому, что банки, осуществляющие
рискованные операции, создают слишком большие угрозы,
так как все эти «азартные игры» ведутся на тех же балан­
сах, где хранятся средства платежной системы и других ос­
новных объектов финансовой инфраструктуры. Устранив
практику частичного банковского резервирования, мы пря­
мо признаем, что претензии на надежность вкладов, гаран­
тиями по которым выступают рискованные активы, —лишь
фикция. По-настоящему защитить депозиты, соблюдая ба­
ланс между выгодами и издержками, можно только одним
способом — запретив их сосуществование с рискованными
активами30.
Если деньги создаются как побочный продукт кредит­
ных операций, иногда просто безумных, то такая С И ­
29. См.: Аши Admati and Martin Hellwig, Vie Bankers'New Clothes: What's Wrong with
Banking and What to Do about It (Princeton and Oxford: Princeton Universi­
ty Press, 2013).
30. Mervyn King, ‘ Banking from Bagehot to Basel, and Back Again', p. 16 -17 .
485

сдвиги и шоки
стема —а сегодня она именно такова —несет в себе вро­
жденный порок нестабильности. Как говорил Мински,
стабильность дестабилизирует, но денежная система во­
все не единственный источник проблем, хотя и самый
важный: слишком много кредита и денег создается в хо ­
рошие времена, слишком мало—в плохие. Посколь­
ку нити сотрудничества между государством и частны­
ми агентами, пронизывающие современную денежную
и платежную системы, крайне запутаны, —это еще один
фактор, вынуждающий государство покрывать безот­
ветственность и даже преступления частных институ­
тов. Кто станет после этого удивляться, что банкиры ве­
дут себя безответственно? Они знают, что банковский
долг будет поставлен на одну доску с долгом государ­
ства. В некоторых из сильно пострадавших от кризи­
са странах банковский долг стал еще более священным
и неприкосновенным, чем государственный. Рядовые
налогоплательщ ики вынуждены страдать, спасая бан­
ковскую систему, принесшую им ли шь злоупотребле­
ния и разорение. Никто не хочет терпеть это настоящее
долговое рабство. (Спросите у ирландцев.) А ведь по­
мимо этих прямых бюджетных потерь спады приносят
огромные косвенные бюджетные и экономические по ­
тери. Ни одна отрасль не должна наносить подобный
экономический ущерб, который превышает даже ущерб
от мировой войны. К счастью, вполне можно предста­
вить систему, где выпуск транзакционных денег полно­
стью принадлежит государству, а инвестиции населения
регулируются несколькими разными правовыми и ин­
ституциональными режимами. Риски финансирования
этих инвестиций должны носить явный характер и л о ­
житься на конечных инвесторов, а не посредников, ур о ­
вень капитализации которых способен вызвать только
усмешку.
Пока никто не осмеливается пойти на такое ради­
кальное преобразование. Но было бы прекрасно, если бы
несколько стран решились в порядке эксперимента ре­
формировать в этом направлении современную неустой­
чивую финансовую и денежную систему. Необходимость
большего числа и разнообразия экспериментов —один
из главных уроков, который следует вынести из наших
неудач. Слишком часто глобальные институты, находя­
486

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НА СЕЙ РАЗ МИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
щиеся под контролем ограниченного числа стран-геге-
монов, навязывают множеству стран одни и те же орто­
доксальные принципы устройства. Это должно отойти
в прошлое.
Почему это важно
Наконец, почему все это важно? Дело в том, что финан­
совые кризисы наносят не только огромные экономиче­
ские издержки —их последствия гораздо шире и вредо­
носнее.
По мере того как мир становится все более интегри­
рованным, все труднее сохранить уровень обеспечения
общественными благами. Но эту проблему не удаст­
ся успешно разрешить, если сначала не преодолеть по­
следствия кризиса. Кроме того, справляться со всеми
этими проблемами придется в новых условиях — когда
глобальное влияние и ответственность переходят от не­
когда главенствовавших западных держав к новым мо­
гущественным игрокам.
Когда происходят такие кризисы, вера в благотвор­
ность экономической глобализации у большинства на­
селения неизбежно утрачивается. Люди испытывают
беспокойство и гнев, что вполне справедли во Обес­
покоенные и обозленные люди не стремятся распахи­
вать себя миру. Они хотят спрятаться в своих пещер­
ках вместе с другими такими же обозленными людьми.
Именно это происходило в 1930-е годы. Финансовые
криз исы—самый верный способ вернуться в подобное
состояние.
В равной мере неизбежно, что кризисы подрывают
доверие к элитам. В демократических обществах между
элитой и остальной частью общества действует неглас­
ная договоренности. Вторая как будто говорит первой:
мы признаем вашу власть, престиж и богатство, но толь­
ко если наша жизнь тоже будет улучшаться. Серьезный
кризис разрушает эту договоренность. Люди начинают
усматривать в действиях элиты некомпетентность, алч­
ность или, как в нашем случае, и то и другое. Полити­
ческие выводы последуют далеко не сразу. Но они обя­
зательно будут.
487

сдвиги и шоки
Итак, вот три главные ошибки элит в западных стра­
нах31.
Во-первых, экономическая, финансовая, интеллекту­
альная и политическая элиты ошибались в оценке по­
следствий безудержной финансовой либерализации.
Они витали в облаках, свято веря в способность фи­
нансового рынка самостоятельно достигать равнове­
сия, и не просто допускали, но и поощряли масштаб­
ное долговое финансирование, к тому же еще и крайне
прибыльное для финансового сектора. Элита, отвечав­
шая за экономическую политику, недооценила риски си­
стемного провала. Финансовая элита лишилась всякого
доверия из-за своих проступков и необходимости спа­
сать ее всем миром. Интеллектуальная элита лишилась
авторитета, потому что не смогла ни предвидеть кри­
зиса, ни прийти к единому мнению о том, что следует
делать после него. Политическая элита лишилась дове­
рия из-за готовности финансировать спасение финан­
сового сектора, каким бы нужным оно ни было. Дове­
рие к этим элитам ослабеет еще сильнее, если по итогам
операции спасения те элиты, которых считают виновни­
ками кризиса, становятся еще богаче. Страдает чувство
справедливости, лежащее в основе политической эконо­
мии капитализма, которое гласит, что успех добывается
трудом, а не обманом и не подается на блюдечке.
Во-вторых, за последние тридцать лет возникла гло­
бальная экономическая и финансовая элита, которая
с тех пор все больше отдалялась от когда-то родных
стран. Тем самым наносился большой ущерб понятию
гражданства, этому цементирующему раствору демокра­
тии. Сужение круга получающих выгоду от экономиче­
ского роста еще больше усугубляет эти процессы.
В-третьих, создав евро, европейцы превратили впол­
не рядовой интеграционный проект в нечто совершен­
но новое.* Экономические трудности, стоящ ие перед
пострадавшими от кризиса странами, довольно очевид­
ны: тяжелые рецессии, чрезвычайно высокая безработи­
ца, массовая эмиграция и тяжелейшее долговое бремя.
31. Это место я взял из своей статьи: Martin Wolf, ‘ Failing Elites Threaten our
Future’ , F in an cial Times, 14 January 2014, http://www.ft.eom/cms/s/o/
cfciebic-76d8-11c3-807e-o o i44feabdc o.html.
488

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. НАСЕЙРАЗМИР ПОГИБНЕТ ОТ ОГНЯ
В то же время недостаточное внимание уделяется кон­
ституционным противоречиям, которые выявил кри­
зис. Вся власть в еврозоне сосредоточена в руках прави­
тельств стран-кредиторов, в первую очередь Германии,
и тройки невыборных бюрократических органов — Е в­
ропейской комиссии, Европейского центрального бан­
ка и Международного валютного фонда. Народы сильно
пострадавших от кризиса стран не имеют на них ника­
кого влияния. Формально подчиненные им политики
лишены власти. Это разрыв между ответственностью
и политическими полномочиями бьет в самое сердце де ­
мократического управления.
Утрата доверия к деловым качествам и честности элит
неизбежно подтачивает веру в легитимность демокра­
тии. Люди все острее чувствуют, что страна управляется
не в их интересах, а в интересах узкой прослойки тесно
связанных друг с другом инсайдеров, которые сначала
снимают все сливки, а когда дела начинают идти плохо,
не только ускользают от убытков, но и перекладывают
огромные издержки на всех остальных. На этой почве
растут обличительные популистские движения как ле­
вого, так и правого толка. А между тем в будущем го­
товность всех слоев населения жертвовать собственным
благополучием ради общего блага будет еще важнее,
чем до кризиса. Сегодня экономики западных стран го­
раздо беднее, чем можно было ожидать десять лет назад.
Их жителям предстоит длительный период затягивания
поясов. Очень важно, чтобы он не только был справед­
ливым, но и воспринимался таковым.
Нужно сделать все возможное для восстановления
экономического роста, причем как спроса, так и пред­
ложения. Нельзя допустить, чтобы подобный кризис
случился вновь, не отказываясь от полезных сторон от­
крытой мировой экономики и интегрированных финан­
совых отношейий. Чтобы все это воплотить в жизнь, по­
требуется действовать намного радикальнее, чем многие
себе могут представить. Нам нужно не только хорошо
понимать, почему мировая экономика пошла по ло жно­
му пути. Нужно свернуть с этого пути. Если мы этого
не сделаем, то в следующий раз, когда случится серьез­
ный кризис, даже наша открытая всемирная экономика
рискует погибнуть в огне.
489

Литература
Abiad, Abdul, Ravi Balakrishnan, Petya Koeva Brooks, Daniel Leigh and Irina Tytell.
‘ What’s the D amage? Mediu m-Term Output Dynamics After Banking Cris e s’ ,
WP/09/245, Inte rnational Monetary Fu nd, W ashington DC, No vember 2009.
Acemoglu, Daron. ‘ The World our Grandchildren will Inherit: The Rights Revolution
and Beyond*, National Bureau of Economic Research Working Paper 17994,
April 2012. www .nber.org.
Admati, Anat and Martin Hellwig. The Bankers' New Clothes: What's Wrong with Banking
a nd What to Do about It (Princeton: Princeton University Press, 2013).
Ahamed, Liaquat. Lords of Finance: The Bankers who Broke the World (New York: Pen­
guin, 20 09).
Akerloff, George. ‘The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Me­
chanism*, QuarterlyJou rna l ofEconomics, vol. 84, no .3 (1970), p. 488 -500 .
Alesina, Alberto and Silvia Ardagna. ‘ Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus
Spending’ , Tax Policy and the Economy, vol. 24 (2010), ed. Jeffrey R.Brown
(Camb ridge , MA: National Bu reau o f Economic Re se arch), http://w ww.nber.
org/chapters/cii97o.pdf?new_window=i.
Alessand ri, Piergiorgio and Andre w Haldane. ‘ B anking on the State*, No vember 2009.
http://www.bank0fengland.c0.uk/publicati0ns/Pages/speeches/2009/409.
aspx.
Alpert, Daniel. The Age o f Oversupply: Overcoming the Greatest Challenge to the Global Eco­
nomy (New York and London: Portfolio Penguin, 2013).
Arnott, Robert and Denis Chaves. ‘ A New “ New Normal** in Demography and Eco­
nomic Growth’ , 27 August 2013. http://www.indexuniverse.com/docs/maga-
zine/2/20i3_22g.pdf .
Atkins, Ralph. ‘ БСВ Unveils New Support for Banks’ , F in ancial Times, 8 December
2012. www .ft.com .
Aubrey, Thomas. Prqfitingfrom Monetary Policy: Investing through the Business Cycle (Ba­
s ingstok e: Palg r ave Macmillan, 201 3).
Bagehot, Walter. ‘ Essay on Edward Gibbon’ (1856), The Works and Life of Walter Bage­
hot,ed. Mrs Russell Barrington, vol. 2 (Historical and Financial Essays), http://
rosenfels.org/pll-v5/pdf/Bagehot_1451 -02 _EBk__v5.pdf.
Bagehot, Walter. Lombard Street: A Description o f the Money Market (1873). http://www.
gutenberg.org/ebooks/4359-
Bank for International Settlements. 8$n d Annual Report, Basel, 23 June 2013. http://
ww w.bis.org/publ/arpdf/ar2013e.pdf .
Bank of England. Financial Stability Report, April 2007. http://www.bankofengland.
c0.uk/publicati0ns/D0cuments/fsr/2007/fsrfull0704.pdf .
490

ЛИТЕРАТУРА
Bank of England. ‘The Funding for Lending Scheme’, Quarterly Bulletin, Q4, (12012).
http://w ww .bankofengland.co .uk/publications/Documents/quarterlybu Ue-
tin/qbi20401.pdf Barber, Tony. ‘ Greece Rapped for Understating Deficit’ , F i ­
nancial Times, 20 October 2009. www.ft.com.
Barker, Alex. ‘ Marathon Talks Seal EU Banking Union*, F inancial Times, 20 March
2014. http://ww w.ft.c0m/cms/s/0/adfe7be4-b04e-11e3-8058 -00144feab7de.
html-
Basel Committee on Banking Supervision. ‘An Assessment of the Long-Term Econo­
mic Impact of Stronger Capital and Liquidity Requirements’ , August 2010.
http://ww w.bis.org/publ/bcbsi73.pdf .
Basel Committee on Banking Supervision. ‘ Basel i l l : A Global Regulatory Framework
for More Resilient Banks and Banking Systems’ , December 2010 (rev. June
2011). http://w ww.bis.org/publ/bcbs189.pdf .
Basel Committee on Banking Supe rvision. ‘ Co nsu ltative Document: R evised Basel I I I
Leverage Ratio Framework and Disclosure Requirements’ , June 2013. http://
www .bis.org/publ/bcbs251.pdf .
Beales, Richard Paul J. Davies, Chris Flood, Krishna Guha, Richard Milne and Gilli­
an Tett. *ECB Injects Euros 95bn to Aid Markets’ , F inancial Times, 10 August
2007. www .ft.com.
Bebchuk, Lucien A. and Holger Spamann. ‘ Regulating Bankers’ Pay’ , Georgetown
Law Jo u rn a l, vol. 98, no. 2 (2010), pp. 247 -87 . http://papers.ssrn.com/s0l3/
papers.cfm?abstract_idei4ioo72.
Benes, Jaromir and Michael Kumhof. ‘The Chicago Plan Revisited’, Wp/12/202. In­
ternational Monetary Fund. August 2012. http://w w w .imf .o rg/e xtem al/pubs/
ft/wp/2012/wpi2202.pdf .
Berlin, Isaiah. ‘Two Concepts of Liberty’, in Four Essays on Liberty (Oxford: Oxford
Univ er sity Press, 1969).
Bernanke, Ben. Essays on the Great Depression (Princeton: Princeton University Press,
aooo).
Вегпапке, Ben. ‘ Asset Price “ Bubbles” and Monetary Policy’ , 15 October 2002. http://
www.federalreserve.gov/boarddocs/spee ches/2002/20021015.
Bernanke, Ben. ‘ Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here’ , 21 November
2002. http://ww w.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/2002ii2i.
Bernanke, Ben. ‘ Some Thoughts on Monetary Policy in Japan’ , 31 May 2003. http://
www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030531.
Bernanke, Ben. ‘The Great Moderation’ , 2o February 2004. http://www.federalreser-
ve.g0v/b0ardd0cs/speeches/2004/20040220/default.htm.
Bernanke, Ben. ‘ The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit’ , Re­
marks by Governor Ben S. Bernanke at the Sandridge Lecture, Virginia Asso­
ciation of Economists, Richmond, Virginia, 10 March 2005. http://www.fe-
deralrese rve .gov/boarddocs/speeches/2005/20050310 2.
Bernanke, Ben. ‘The Housing Market and Subprime Lending’ , 5 June 2007. http://
w ww .fede ralr e ser ve.go v/ne ws eve nts/ spe ech/bernanke20070605a.htm.
Bernanke, Ben. ‘The Federal Reserve’s Response to the Financial Crisis, Lectures 3 & 4’ ,
George Washington University School of Business, 27 and 29 March 2012.
http://www.federalreserve.gov/newsevents/lectures/federal-reserve-respon-
se -to -the -financial-cri sis.htm.
Berry, Stuart, Richard Harrison, Ryland Thomas and Iain de Weymarn. ‘ Interpreting
Movements in Broad Money’, Bank of England Quarterly Bulletin (2007), Q3.
http://w w w.bankofengland.co .uk/publications/Documents/quarterlybulle-
tin/qb070302.pdf .
491

сдвиги и шоки
Bezemer, D irkJ. * aNo One Saw This Coming**: Understanding Financial Crisis
through Accounting Models*, 16 June 2009, Munich Personal RePEc Archi­
ve, http://mpra.uKuni-muenchen.de/15892.
Bhalla, Suijit. D evaluing to Prosperity: Misaligned Currencies and their Growth Consequen­
ces (Washington D C: Peterson Institute f o r Inter national Economic s, 20 1 2;
New Delhi: Oxford University Press, 2013).
Blanchard, Olivier, Giovanni DeH’Ariccia and Päolo Mauro. "Rethinking Macroeco­
nomic Policy’ , I M F Staff Position Note 10/03,12 February 2010. http://www.
imf.org/external/pubs/ft/spn/201o/spn1003. pdf .
Blanchard, Olivier. ‘ Lessons from Latvia1, 11 June 2013. http://blog-imfdirect.imf.
org/2012/06/ii/lessons-from-latvia.
Blankfein, Lloyd. ‘ Remarks to the Council of Institutional Investors’ , April 2009.
http://w w w2.g old mans achs .co m/ideas/public-policy/lcb-sp ee ch-to-cii .html.
Blinder, Alan S. After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work
Ahead (New York: Penguin, 2013).
Blyth, Mark. Austerity: The History o f a Dangerous Idea (New York: Oxford Universi­
ty Press, 20 13).
Board of Governors of the Federal Reserve Board. ‘Agencies Adopt Enhanced Sup­
plementary Leverage Ratio Final Rule and Issu e Supplem entary Lever age R a­
tio Notice o f Prop osed Rulemaking*, 8 April 2014. http://ww w.federalres erve.
gov/newseve nts/press/bcreg/20140408 a•htm.
Borio, Claudio. ‘ Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or no Link?1, BIS
Working Papers No. 346, May 2011. http://www.bis.org/publ/work346.pdf .
Borio, Claudio and William White. ‘ Whither Monetary and Financial Stability?
The Implications of Evolving Policy Regimes’ , Federal Reserve Bank of Kan­
sas City symposium on ‘Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Ch­
anging Economy’ , 2 8 -30 August 2003. www .kansascityfed.org/publicat/sym-
pos/2oo3/pdf/Boriowhite2003-pdf .
Braithwaite, Tom and Chris Tighe. ‘ Patient Queues in Very British Bank Run1, Finan­
cial Times, 14 September 2007. www.ft.com.
Bowers, Simon. ‘Wall Street Banks in $7obn Staff Payout1, The Guardian, 17 October
2008. http://www.theguardian.com/business/2008/oct/17/executivesalari-
es- banking.
Brender, Anton and Florence Pisani. Globed Imbalances and the Collapse o fGlobalised Fi­
nance (Brussels: Centre for European Policy Studies, 2010).
Brenke, Karl, Ulf Rinne and Klaus F. Zimmermann. ‘ Short-Time Work: The Ger­
man Answer to the Great Recession*, IZA Discussion Paper 5780, June 2011,
http://ftp.iza.org/dp5780.pdf .
British Academy. ‘ Letter Sent to The Queen on 22 July 2009’ . http://www.britac.ac .uk/
events/archive /for um-e conomy.cfm.
Broadbent, Ben. ‘ Deleveraging’ , 15 March 2012. http://www.bankofengland.co .uk/
publications/Documents/speeches/20i2/speech553.pdf .
Brown, Brendan. The Global Curse o f the Federal Reserve: How Investors can Survive
a nd Profitfrom Monetary Chaos (Basingstoke: Palgrave Macmillan, 2013).
Brown, Gordon. ‘ Speech to the Labour Party Conference in Brighton*, 27 September
2004. http://news.bbc.co .Uk/1/hi/uk_politics/3694046.stm.
Brown, Gordon, ‘ Speech by the Chancellor of the Exchequer, the Rt. Hon. Gordon
Brown MP, at the Mansion House, London*, 21 June 2006. http://www.ft.
com/cms/s/o/ooa235ba-oi5d-ndb-afi6-oooo779e234°-btml.
Brynjolfsson, Erik and Andrew McAfee. RaceAgainsttheM achine: How theDigitalRevo­
lution is Accelerating Innovation, D riving Employment and the Economy (Lexing­
ton, M A: Digital Frontier Pr ess, 2011).
49a

ЛИТЕРАТУРА
Brynjolfsson, Erik and Andrew McAfee. The Second Machine Age: Work, Progress and Pro­
sperity in a Time o f Brilliant Technologies (New York and London: W.W. Nor­
ton, 2014).
Buffett, Warren. ‘ Goodreads’ . http://www.goodreads.com/author/quotes/756.War-
ren_Buffett.
Butter, Willem. ‘The Unfortunate Uselessness of Most State of the Art Academic
Macroeconomics*, 3 March 2009. http://bl0gs.ft.c0m/maverec0n/2009/03/
the -unf ortu nate -u se le ssness-of -mos t-state-o f-the -art-ac ademic-monetary-eco ­
nomics.
Bulow, Jeremy, Jacob Goldfield and Paul Klemperer. ‘ Market-Based Capital Regula­
tion’ , 29 Augu st 2013. http://w w w .vo xe u .or g/article/mark et-based-bank -ca -
pital-regulation.
Calvo, Guillermo. ‘ Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics
of Sudden Stops’ , Jou rna l ofApplied Economics, vol-1, no. 1 (November 1998),
PP*35-54-
Cameron, David. Speech, 7 March 2013. http://www.conservatives.com/News/Spe-
eches/20i3/o3/Prime_Ministers_Speech_on _The_Economy.aspx.
Canuto, Otaviano and Matheus Cavallari. ‘ Integrating Monetary Policy and Macro­
prudential Regulation, 21 May 2013. http://www.voxeu.org/article/integra-
ting-mo netary-policy-and-macro pr ud ential-re gulation.
Cassidy,John. ‘The Minsky Moment’ , TheNew Tinker. 4 February 2008. http://www.ne-
w yo rke r.co m/talk/comment/2008/02/04/080204taco __talK_cassidy.
Cassidy, John. How Markets Fail: The Logic o fEconomic Calamities (London: Penguin,
2009).
Catäo, Luis A. V. and Gian Maria Milesi-Feretti. ‘ External Liabilities and Crisis Risk*,
4 September 2013. http:// w ww .vo xeu .o r g/article/ exte rnal-liabilities-and-cr i-
sis-risk.
Cecchetti, Stephen G. and Enisse Kharroubi. ‘ Reassessing the Impact o f Finance
on Growth’ , BIS Working Papers No. 381, July 2012. http://www.bis.org/publ/
work381.pdf .
Chaffin, Joshua. ‘ EU Bank Bonus Rules Approved’ , F inancial Times> 13 March 2013.
http://w w w .ft.co m /cm s/s/o/ca5becfO"9iae -ne 2-b4c9-oo i4 4feabd co .html?si -
teedition«uk.
Claessens, Stijn, Swati Gosh and Roxana Mihet. ‘ Macro-Prudential Policies to Mi­
tigate Financial System Vulnerabilities’ , 12 November 2012. http//macrofi­
nance. nipfp.org.in/PDFJIMFPr_Claessens__NIPFP-DEA-JIMF_Conferen-
ce_December_2012.pdf.
Committee for the Study of Economic and Monetary Union. ‘ Report on Economic
and Monetary Union in the European Community’ , 1989. http://ec.europa.
eu/economy_finance/publications/publication6i6i_en .pdf .
Committee on the Global Financial System. ‘ M acropru dential Instruments and Fra­
meworks: A Stocktaking of Issues and Experiences’ , C G F S Papers N0.38 ,
May 2010. http://w ww.bis.org/publ/cgfs38.pdf .
Congressional Budget Office. ‘ Trends in the Distribution of Household Incomes bet­
ween 1979 and 2° ° 7\ October 2011. http://w ww.cbo.gov/sites/default/files/
cbofiles/attachments/io-25 -House holdlncome.pdf.
Cowen, Tyler. The Great Stagnation: How America Ate All the Low-Hanging Fruit ofMo­
dem History, GotSick, and Will(Eventually) FeelBetter (New York: Dutton, 2011).
Crafts, Nicholas and Peter Fearndon. The Great Depression o fthe 1930s: Lessonsfo r Today
(Oxford: Oxford University Press, 2013).
Croft, Jane, Kate Burgess and George Parker. ‘ B & B Set to be Taken into Public Ow­
nership’ , F inancial Times, 29 September 2008.
493

сдвиги и шоки
Darling, Alistair- Backfrom tke Brink: 1,000 Days atNumber и (London: Atlantic Books,
2011).
Darvas, Zsolt. ‘ Intra-Euro Rebalancing is Inevitable, but Insufficient’ , Bruegel Policy
Contribution Issue 2012/15, August 2012. www .bruegel.org.
Darvas, Zsolt- ‘ The Euro Area’s Tightrope Walk: Debt and Competitiveness in Italy
and Spain’ , Bruegel Policy Contribution Issue 2013/11,September 2013. www.
bruegel.org.
Davies, Paul and Michael Mackenzie. ‘ Money Fund Sector Shocked as Reserve Breaks
the Buck’, F inancial Times, 18 September 2012. www.ft.com.
Davis, Ian. ‘ The New Normal’ , M cKinsey Quarterly (March 2009). http://Svww.mckins-
ey.соm/insights/strategy/the_new_normal.
Davis, Polk. ‘ Basel III Leverage Ratio: U-S. Proposes American Add-On; Basel Com­
mittee Proposes Important Denominator Changes’ , 13 July 2013. http://www.
davispolk.com/sites/default/files/files/Publication/7aoa479i-d6cb-4248 -8ffo
- 3 f 8968aigdab/Preview/PublicationAttachment/55dacc73-e48o-42a3-9524-4
25ft)2ffсазa/°7 Л9-13.Basel.3.Leverage,pdf .
De Grauwe, Paul- ‘The Governance of a Fragile Eurozone*, CEPS Working Docu­
ments, Economic P olicy, 4 May 2011. http://www.ceps.eu/book/governance-fra­
gile-eurozone.
De Grauwe, Paul. ‘ Managinga Fragile Eurozone’ , 10 May 2011. http://www.voxeu.org/
article/managing-fragile-eurozone.
De Grauwe, Paul. ‘Why the ECJ Should Reject the German Constitutional Court’s
Ruling’ , 11 March 2014- Social Europe Journal. http://www.social-europe.
eu/2014/03/german-constitutional-court.
De Grauwe, Paul and Yuemei Ji. ‘ Panic-Driven Austerity in the Eurozone and its Im­
plications’ , 2i February 2013. http://www.voxeu.org/article/panic-driven-
austerity-eurozone-and-its-implications.
De Long, J . Bradford and Lawrence H. Summers. ‘ Fiscal Policy in a Depressed Eco­
nomy’, Brookings Papers on EconomicActivity (Spring 2012), pp- 233 -97 . h(tP://
www.brookings.edu/Vroedia/Projects/BPEA/Spring%202012/2012a_De-
Long.pdf.
Dooley, Michael and Peter Garber. ‘Global Imbalances and the Crisis: A Solution
in Search of a Problem*, 2i March 2009. www.voxeu.org.
Dowd, Kevin, John Cotter, Chris Humphrey and Margaret Woods. ‘ How Unlucky
is 25-Sigma?’, Centre for Risk Sc Insurance Studies, Nottingham University
Business School, CR1S Discussion Paper Series —20 08 .111 , 24 March 2008.
http://www .nottingham.ac .uk/business/cris/papers/2008-3 .pdf .
Duncan, Richard. TheNew Depression: The Breakdown o fthe PaperMoney Economy (Sin­
gapore: John Wiley Sc Sons, 2012).
Easton, Mark. ‘The Great Myth of Urban Britain*, 28 June 2012- http://www.bbc.
co-uk/new s/uk-186 23096 .
Edwards, Lawrence and Robert Z. Lawrence. R ising Tide: Is Growth in Emerging Econo­
mies Goodfor the United States? (Washington DC: Peterson Institute for Inter­
national Economics, 20 13).
Eichengreen, Barry. ‘The Euro: Love it or Leave it?*, 4 May 2010. http://www.voxeu.
o rg/article/ eu ro zo ne-bre akup-w ou ld -trigger-mother-all-financial-cri ses .
Eichengreen, Barry and Kevin O’Rourke. *A Tkle of TVo Depressions Redux*, 6 March
2012. www .voxeu.org/article/tale-two-depressions-redux.
European Central Bank. ‘ Monetary Policy’ , http://www.ecb.europa.eu/mopo/html/
ind ex.en .html.
Europe an Central Bank. “The Eu ropean Stability Mechanism’ , E C B M onthly Bulle tin (July
2011)- http://w ww.ecb.int/pub/pdf/0ther/art2_mb201107en_pp71-84en.pdf .
494

ЛИТЕРАТУРА
European Central Bank. ‘ Speech by Mario Draghi, President of the European Central
Bank, at the Global Investment Conference in London, 26 July 2012. http://
w w w .e cb.int/press/key/date/2012/html/sp1207 26.en .html.
European Central Bank. ‘ Introductory Statement to Press Conference’ , 6 September
2012. http://w w w .e cb.int/press/pressc0 nf/2012/html/is120906 .en .html.
European Central Bank. ‘Technical Features of Outright Monetary Transactions’ ,
6 September 2012. http://w ww .ecb.int/press/pr/date/2012/html/pn20906_1 .
en.html.
European Commission. Economic Forecast Autumn 2008, 6/2008. http://ec.europa.eu/
economy_finance/publications/publicationi329o_en .pdf .
European Commission. ‘ Banking Structural Reform (follow-up to the Liikanen Re­
port)’ . http://ec.europa.eu/internal_market/bank/structurabreform/index_
en.htm.
Eur op ean Commissio n. ‘ B anking Union’ , http://e c.e ur o pa.eu /inte rnal_ mar ket/finan-
ce s/banking-u n ion.
Eur op ean Co mmissio n. ‘ Eu rop ean Financi al Stabilisation Me chanism ’ , http://e c.e u-
ropa.eu/economy_finance/eu_borrower/efsm/index_en.htm.
European Commission. ‘ Euro Plus Pact’ , http://ec.europa.eu/europe2020/pdf/euro_
plus_pact_background^december_2on_en .pdf.
European Commission. ‘ European Financial Supervision’ , http://ec.europa.eu/inter-
nal _mar ket/finances/co mmittees.
European Commission. ‘ European Semester*, http://ec.europa.eu/europe2020/ma-
king-it-happe n.
Eur ope an Co mmissio n. ‘ Eur ope an Stability Mechanism*, http://w w w .e sm .e uro pa.e u.
European Commission. ‘ Macroeconomic Imbalance Procedure’ , http://ec.europa.eu/
economy_finance/economic_governance/macroeconomic_imbalance_pro-
cedure/index_en.htm.
European Commission. ‘ Stability and Growth Pact’ , http://ec.europa.eu/economy_fi-
nance/economic_govern ance/sgp/index_en .htm.
Euro pe an Co mmission. ‘ Treaty on Stability, Co ordination and Gove rnance in the E c o ­
nomic and Monetary Union*, http://european-council.europa.eu/me-
dia/639235/stootscg2 6_en12.pdf .
Federal Deposit Insurance Company. ‘ Guidance on Sound Incentive Compensati­
on Policies’ , 16 September 2013. http://www.fdic.gov/regulations/laws/ru-
les/5000-5350 .html.
Feenstra, Robert C. and Alan M.Tkylor, eds. Globalization in an Age o fCrisis: M ultilate­
ral Economic Cooperation in the Twenty-First Century (Chicago: University of Chi­
cago Press, 20 13).
Ferguson, Niall. ‘ Our Great Recession’ , The New TbrkTimes, 28 February 2009. http://
ww w.nytimes.com/2009/03/01/opinion/01ferguson.htmlP_rso .
Ferguson, Thomas and RobertJohnson. ‘Too Big to Bail: The “Paulson Put**, Presiden­
tial Politics, and the Global Financial Meltdown’ , InternationalJo u rn a l o fPoli­
tical Economy, vol. 38 , no. 2 (Summer 2009), pp. 5 -45 .
Finance Ministers and Central Bank Governors. ‘Communique’ , Busan, Republic
of Korea, 5 June 2oio. http://www.ft.com/cms/422d6406-7093 -11df-96ab-
ooi44feabdco .pdf.
Financial Stability Board. ‘ Implementing the FSB Key Attributes of Effective Reso­
lution Regimes—How Far have we Come?*, PLEN/2013/55,15 April 2013.
Financial Stability Board. ‘ 2013 Update of Group of Global Systemically Important
Banks (G-SIBs)* , 201 3. https://www.financialstabilityboard.org/publications-
/r_131111 .pdf .
495

сдвиги и шоки
Fisher, Irving. ‘ The Debt-Deflation Theory of Great Depressions’ , Econom etrica, vo l.i ,
no. 4 (October 1933), pp -337“ 57* http://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/
fisdeb33.pdf .
Forstater, Matthew. F unctional Finance and Full Employment: Lessons from Le me r
for Today’ , Working Paper No. 272, The Jerome Levy Economics Institute,
July ^999-
Fox, Justin. The Myth of the Rational Market: A History of Risk, Reward, and Delusion
on Wall Street (New York: HarperCollins, 2009).
Frank, Robert H. and Philip J. Cook. The Winner-Take-All Society: Why the Few at the Top
Get So Much More than the Rest ofUs (London and New York: Penguin, 1996).
Frydman, Roman and Michael D. Goldberg. Beyond M echanical Markets: Asset Price
Swings, Risk, a nd the R ole o fthe State (Princeton, NJ: Princeton University Press,
2011).
Galbraith, James K. Inequality and Instability: A Study of the World Economy Ju st Before
the Great Crisis (Oxford and New York: Oxford University Press, 2012).
Galbraith, John Kenneth. The Great Crash o f igzg (Boston and New York: Mariner,
•997)•
Garber, Peter M. ‘ Notes on the Role of t a r g e t in a Stage III Crisis’ , National Bureau
o f Economic Research Working Paper No. 6619, June 1998. www .nber.org.
Geithner, Tim. Stress Tests: Reflections on Financial Crises (New York: Crown Publis­
hers, 2 014).
Gertler , M ark . ‘ C ommentary: Whither M onetary and Financial Stability? The Impli­
cations of Evolving Policy Regimes’ , Federal Reserve Bank of Kansas City
symposium on ‘Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing
Economy’ , 2 8 -30 August 2003- http://www.kansascityfed.org/publicat/sym-
pos/2003/pdf/Gertler2oo3.pdf .
Gibson, Michael S. ‘ Understanding the Risk of Synthetic CDOs*, J uly 2004. http://
www.federalreserve.gov/pubs/feds/2004/200436/200436pap.pdf .
Godley, Wynne and Marc Lavoie. Monetary Economics: An Integrated Approach to Cre­
dit, Money, Income, Production, and Wealth (Basingstoke: Palgrave Macmillan,
2007).
Goldberg, Steven. ‘ Investing in the New Normal’ , October 2010. http://www.kiplin-
ger.com/article/investing/T041-C007 -S001 -investing-in-the-new-normal.ht-
ml?topic__id«43.
Goodhart, Charles A. E . ‘The Optimal Financial Structure’ , Special Paper 20, LSE Fi­
nancial Markets Group Paper Series, March 2013. http://www.lse.ac .uk/fmg/
workingPapers/specialPapers/PDF/SP220.pdf .
Gordon, Robert. ‘ Is U.S . Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts
the Six Headwinds’, National Bureau of Economic Research Working Paper
No. 18315 , August 2012. www .nber.org.
Gorton, Gary B. Misunderstanding Financial Crises: Why we Don’t See them Coming (Ox­
ford: Oxford University Press, 2012).
Government Commission of the German Corporate Governance Code. ‘German Cor­
porate Governance Code (as amended 18 June 2009)’ , 2009. http://www.cor-
porate-governance-code.de/eng/kodex/i .html.
Gov.uk. ‘ Help to Buy: Home Ownership Schemes’ , 2013. https://www.gov.uk/af-
fordable -ho me- ow ner shi p - schemes/help -to -buy-equ ity- lo ans .
Greenspan, Alan. ‘Testimony of Dr Alan Greenspan to the House of Representatives
Committee o f Government Oversight and Reform’ , 23 October 2008. http://
ww w.clipsandc0 mme nt.c0 m/2008/io/23/text-alan-gr ee nsp an-testim0ny-c0n-
gress-october-23.
496

ЛИТЕРАТУРА
Greenspan, Alan. ‘ Regulators must Risk More, and Intervene Less*, 26 July 2011. ft.
com. http://blogs.ft.com/the-a -list/2011/07/26/buffers-against-risk-carry-a -
co st-to-society.
Greenspan, Alan. The Map and the Territory: Risk, Human Nature, and the Future o f Fo­
recasting (London: Allen Lane, 2013).
Greetham, TVevor. ‘ Rising Household Debt Threatens UK Recovery’ , F inancial Times,
2 September 2013. http://www.ft.com/cms/s/o/9825ad6a-obda-ne3-8f77-
o o i44feabdco .html?siteedition«u k.
Group of 20. ‘ Declaration on Strengthening the Financial System’ , London Summit,
2 April 2009. http://ww w.m0fa.g0.jp/p0licy/ec0n0my/g20__summit/2009-1/
annex2.html.
Gro up of 20. ‘ G 2 0 Toronto Summit Declaration, 27 Ju n e 2010 . http://www.washington-
post.com/wp-dyn/content/article/20io/o6/27/AR2oioo62702 887^2 . html?-
sid=ST2 010062 604320 .
Guajard o , Jai m e , Daniel Leigh and Andre a Pescatori. ‘ Expansi onary Austerity: Ne w I n ­
ternational Evidence’ , Inter national Monetary Fund Working Paper. WP/11/158,
July 2011. http://w ww.imf.org/external/pubs/ft/wp/20ii/wpni58.pdf .
Greetham, Trevor. ‘ Rising Household Debt Threatens UK Recovery’ , F inancial Times,
2 September 2013. http://w w w.ft.eom/cms/s/o/9825ad6a-obda-ne3-8f77-
ooi44feabdco.html?siteedition*uk.
Guerrera, Francesco and Henny Sender. ‘JP Morgan Buys Bear Stearns for $2 a Sha­
re’ , Financial Times, 16 March 2008. www.ft.com.
Guerrera, Francesco, Henny Sender, Michael Mackenzie, Krishna Guha, James Poli-
ti and Daniel Dombey. ‘ Fears Emerge over $70obn Rescue’ , F inancial Times,
22 September 2008. w ww .ft.com .
Guha, Krishna. ‘Action to Address “Root” Causes’, F inancial Timesy 15 October 2008.
w ww .ft.com .
Guha, Krishna, Aline van Duyn, Michael Mackenzie and Francesco Guerrera. ‘ Fed
in $85bn AIG Rescue Deal’ , F inancial Times, 17 September 2008. www.ft.com.
Guha, Krishna, Chris Giles, Saskia Scholtes and Joanna Chung, *US Takes Control
of Fannie and Freddie’ , F inancial Times, 8 September 2008. www.ft.com.
Haldane, Andrew G. ’ Rethinking the Financial Network’ , Bank of England, Ap­
ril 2009. http://www.bankofengland.co .uk/publications/Documents/spe-
eche s/2 oo9/sp ee ch386. pdf.
Haldane, Andrew G. ‘ The $ioobn Question’ , Bank of England, March 2010. http://
w ww.bank0fengland.c0.uk/publicati0ns/D0cuments/speeches/2010/spe-
ech433.pdf .
Haldane, Andrew G . ‘ Control Rights (and Wrongs)*, Wincott Annual Memorial Lec­
ture, 24 October 2011. http://www.bankofengland.co .uk/publications/Docu-
ments/speeches/2oii/speech525.pdf .
Haldane, Andrew G. and Vasileios Maduros. ‘The Dog and the Frisbee’ , Paper gi­
ven at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s 36th Economic Policy Sym­
posium, ‘The Changing Policy Landscape’, Jackson Hole, Wyoming, 31 Au­
gust 2012. http://w ww.bankofengland.co .uk/publications/Docuroents/spe-
e che s/2012/sp ee ch596.pdf .
Haldane, Andrew G., Simon Brennan and Vasileios Madouros. ‘What is the Contribu­
tion of the Financial Sector: Miracle or Mirage?’ , in Adair Turner et al., The F u ­
ture o fFinance: V ieLSE Report (London: London School of Economics and Po­
litical Science, 2010). http://harri23et.files.w ordpress.com/2oio/o7/futureof-
finance-chapter21.pdf , Figu re 19.
Hayek, Friedrich. The Road to Serfdom, (Chicago: Chicago University Press, 1944).
497

сдвиги и шоки
Herndon, Thomas, Michael Ash and Robert Pollin. ‘ Does High Public Debt Consis­
tently Stifle Economic Growth? A Critique o f Reinhart and RogofT, 15 April
2013. http://www.peri,umass.edu/fileadmin/pdf/working_papers/working_
papers_30i -35o/WP32 2.pdf .
Hicks, John R. ‘ M r Keynes and the “Classics”: A Suggested Interpretation’ , E c on o m e ­
tric^ vol.5, no. 2 (April 1937).
High-level Expert Group on reforming the structure o f the EU banking sector, chai­
red by Erkki Liikanen. F inal Report, Brussels, 2 October 2012. http://ec.euro-
pa.eu/internal_market/bank/docs/high-Ievel_expert__group/report_en .pdf .
Hirschmann, Albert O. Exit, Voice, and Loyalty: Responses to Decline in Firms, Organiza­
tions, an d States (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1970).
House of Commons Treasury Committee. ‘ Evidence on 24th June 2009’ , Banking Cri­
sis: Regulation and Supervision, 14th Report of Session 2008-09 . (London:
The Stationery Office, 31 July 2009).
Housman, A . E ., Last Poems, XXXV http://www.chiark.greenend.org.uk/~martinh/po-
ems/complete_housman.html#LPxxxv.
Huerta de Soto, Jesus. The Austrian School: Market Order and Entrepreneurial Creativity
(Cheltenham and Northampton, MA: Edward Elgar, 2008).
Humphrey, Thomas M. and Robert E. Keleher. ‘The Lender of Last Resort: A Histori­
cal Perspective’ , CatoJou rn a l, vol. 4, No. 1 (Spring/Summer 1984) pp. 275 -321.
http://object.cato.0rg/sites/cato.org/files/serials/files/cato-journal/1984/5/
cj4m-12.pdf.
Independent Commission on Banking. Interim Report: Consultation on Reform Options, Ap­
ril 2011. http://s3-eu -w e st-1 .ama2o naw s.co m/htcd n/Inte rim-Rep0rt-110411 .pdf .
Independent Commission on Banking. Fined Report: Recommendations, London, Sep­
tember 2011. https://hmt-sanctions.s3.amazonaws.eom/lCB%20final%20re-
port/lCB%252oFinal%252oReport%5Bi%5D.pdf .
Institute fo r N ew Econ omic Thinking. "Why Did So M any Eco nomists F ail to Predict
the Global Financial Crisis, and So Many Policymakers Mishandle I t—While
Some S aw It All Coming?*, http://ineteco nomics.o rg/financial-crisis -blind ers .
International Monetary Fund, ‘ Statement by IMF Managing Director Dominique
Strauss-Kahn on Greece’ , 23 April 2010. http://www.imf.org/external/np/
sec/p r/2 01 o/p n0168 .htm.
International Monetary Fund, ‘ I M F Reaches Staff-level Agreement with Greece on СзоЬп
Stand-by Arrangement’ , Press Release No. 10/176, 2 May 2010. www .imf.org.
International Monetary Fund. ‘IMF Executive Board Approves €30 Billion Stand-by
Arrangement for Greece’ , Press Release No. 10/187, 9 May 2010. www .imf.org.
International Monetary Fund. ‘ IM F Executive Board Approves €22.5 Billion Exten­
ded Arrangement for Ireland*, Press Release No. 10/496, 16 December 2010.
www.imf.org.
Inter national Monetary F und. ‘IMF M anaging Director Dominiqu e Strau ss -Kahn R e ­
signs’ , Press Rielease No. 11/187,18 May 2011. http://www.imf.org/external/np/
sec/pr/aon/pnii87.htm.
Inter national Monetary Fund. ‘IMF Exe cu tive Bo ard Approves an C26 Billion E xte n­
ded Arrangement for Portugal*, Press Release No. 11/190, 20 May 2011. http://
www.imf.org/external/np/sec/pr/2011/pr11190.htm.
International Monetary Fund. ‘ Euro Area Policies: 2012 Article IV Consultation’ ,
IMF Country Report No. 12/181, July 2012. www.imf.org.
Inter national Monetary Fund. ‘ I M F Exe cu tive B oard Approve s Cibn Arr angement un­
der Extended Fund Facility for Cyprus’ , Press Release No. 13/175,15 May 2013.
www.imf.org.
498

ЛИТЕРАТУРА
International Monetary Fund. ‘ Greece: Ex-Post Evaluation o f Exceptional Access un­
der the 2010 Stand-by Arrangement’ , 2 0 May 2013. http://www.imf.org/exter-
nal/pubs/ft/scr/20i3/cri3i56.pdf .
International Monetary Fund. ‘ Euro Area Policies: 2013 Article IV Consultation’ ,
IM F Country Report No. 13/231, July 2013. http://www.imf.org/external/
pubs/ft/scr/2013/сл 3231 .pdf .
International Monetary Fund. ‘ I M F ’s Response to the Global Economic Crisis’ ,
19 September 2013. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/changing.htm.
International Monetary Fund. ‘The IM F at a Glance’ , 24 September 2013. http://www.
imf.o rg/external/np/exr/facts/glance.htm.
International Monetary Fund. ‘ The G20 Mutual Assessment Process (MAP)’, 26 Sep­
tember 2013. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/g20map.htm.
International Monetary Fund. ‘ Emerging Markets: Where Are They and Where
Are They Headed?’ , October 2013, unpublished.
International Monetary Fund. ‘ Currency Composition of Official Foreign Exchange
Reserves (C O FE R )’ . 30 December 2013. http://www.imf.org/external/np/sta/
cofer/eng/index.htm.
International Monetary Fund, Fiscal Monitor, Various Issues, www.imf.org.
International Monetary Fund. Global Financial Stability Report. Various issues, www.
imf.or g.
International Monetary Fund. World Economic Outlook. Various issues, www.imf.org.
Investopedia. ‘ Five Steps of a Bubble’ , 2June 2010. http://www.investopedia.com/ar-
ticles/stocks/io/5-steps-of-a -bubble.asp.
Islam, Iyanatul and Anis Chow dhur y. ‘ R e visiting the Evidence on Expan si o nary Fiscal
Austerity: Alesina’s Hour?’ , 28 February 2012. http://www.voxeu.org/deba-
tes/commentaries/revisiting-evidence-expansionary-fiscal-austerity-alesi-
na-s -hou r.
Jackson, Andrew and Ben Dyson. M odernising Money: Why our Monetary System is Bro­
ken and How it Can be Fixed (London: Positive Money, 2013).
Jayadev, Arjun and Mike Konczal. ‘The Boom Not The Slump: The Right Time
For Austerity’ , The R oo seve lt Institute, 23 Aug u st 2010. http://ww w.ro os evelt-
institute.org/sites/all/files/noL_the_time_for_austerity.pdf .
Jordä, Öscar, Moritz Schularick and Alan M. Thylor. ‘ Financial Crises, Credit Booms
and External Imbalances’ , National Bureau o f Economic Research Working
Pape r No. 16567, December 2010 . w ww .nber .or g.
Kaletsky, Anatole. Capitalism 4 .0 : The Birth o f a New Economy (London: Bloomsbury,
2010).
Kay, John. The Truth about Markets: Why Some Nations are Rich but Most Remain Poor
(London: Penguin, 2004).
Keating, Frank. ‘There Is Such a Thing as Having Too Much Capita)’ , Financial
Times, 22 August 2013. http://w w w.ft.com/cms/s/o/6fea2b90-09bf-iie3-ad07-
ooi44feabdco.htrtil.
Keynes, John Maynard. Tract on Monetary Reform (London: Macmillan, 1923).
Keynes, John Maynard. The General Theory o fEmployment, Interest and Money (London:
Macmillan, 1936).
Kindleberger, Charles P. and Robert Z. Aliber. M anias, Panics and Crashes: A History
o fFinancial Crises, 6th edn (London: Palgrave Macmillan, 2011).
King, Mervyn. ‘ Banking from Bagehot to Basel, and Back Again’ , 25 October 2010, The S e­
cond Bagehot Lecture, Buttonwood Gathering, New York City, http://www.
bankofe ngland .co .uk/publications/Docu ments/ sp ee ches/2010/spe e ch455.pdf .
499

сдвиги и шоки
King, Stephen. When the Money Runs Out: The End of Western Affluence (New Haven
and London: Yale University Press, 2013).
Knapp, Georg Friedrich. The State Theory o fMoney (London: Macmillan, 1924).
Konc zal , Mike. ‘ Peter Wallison Discusses Fannie and Freddie fo r the Ame rican Spec*
tator, or: Where are the Fact Checkers?’ , May 2011. http://rortybomb.word*
press.com/20n/05/18/peter-w allison-discusses-fannie-and-freddie-for-the-
american*spectator-or -wher e-are *the*fact*che ck ers .
Koo, Richard. The Holy Grail o fMacroeconomics: Lessensfrom Jap a n 's Great Recession (Sin­
gapore: John Wiley, 2008).
Kotlikoff, Laurence. Jimmy Stewartis Dead: Ending the World's Ongoing FinancialPlague
with Limited Purpose Banking (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2010).
Krugman, Paul. E nd this Depression Now ! (New York: W.W. Norton, 2012).
Krugman, Paul. ‘ Conventional Wisdom’ , TheNew Tork Times, 27 May 2010. http://krug-
m an.blog s.nytimes .co m/2010/05/27/conv entional-mad nes s.
Krugman, Paul. ‘Cogan, Tbylor, and the Confidence Fairy*, The New Tork Times,
19 March 2013. http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/19/cogan-tay-
lor-and-the -confidence-fatry.
Krugman, Paul. ‘The Stimulus Tragedy’ , TheNew York Times, 20 February 2014. http://
w w w .nytimes .com/2014/02/2i/opinio n/kr ug man -the -stimu lu s-tragedy.html?-
ref=paulkru gm an.
Kuttner, Robert. Debtors' Prison: The Politics o f Austerity Versus Possibility (New York:
Alfred A. Knopf, 2013).
Laeven, Luc and Fabian Valencia. ‘ Systemic Banking Crises: A New Database’ , Inter­
national Monetary Fund WP/08/224, 2008 . www .imf.org.
Lakner, Christoph and Branco Milano vi c. ‘ Glob al Income Distribution: From the Fall
of the Berlin Wall to the Great Recession*, World Bank Research Working Pa­
per No. 6719, December 2013. http://www-wds.worldbank.org/external/de-
fault/WDSContentServer/IW3P/lB/20i3/i2/ii/oooi58349_20i3i2iiiooi52/
Rendered/PDF/WPSÖ7i9.pdf .
Lanman, Scott and Steve Matthews. ‘ Greenspan Concedes to “Flaw” in his Market
Ideology’ , 23 October 2008. http://www.bloomberg.com/apps/news?pid*-
newsarchive&sid=ah5qh9Up4rIg.
Larsen, Peter Thai, ‘Goldman Pays the Price of Being Big’ , F inancial Times, 13 (August
2007), www.ft.com.
Laubach, Thomas and John C. Williams. ‘ Measuring the Natural Rate of Interest*,
Board of Governors of the Federal Reserve System, November 2001. http://
www.federalreserve.gov/pubs/feds/2001/200156/200156pap.pdf .
Lemer, Abba P. ‘ Money as a Creature of the State’ , Papers and Proceedings of the Fif­
ty-Ninth Annual Meeting of the American Economic Association, American
Economic Review, vol.37, no. 2 (May 1947), pp.312 -17 .
Letter to Her Majesty the Queen, 22 July 2009, http://media.ft.com/cms/3e3b6ca8-
7ao8-nde-b86f-oo 144feabdco.pdf.
Levy, D avid.‘The Contained Depression: 2008 —(2018?): What It Is, Why It Hap­
pened, How It Will Play Out, and What Will Follow*, April 2012, The Jero­
me Levy Forecasting Center. http://levyforecast.com/jlwp/Wp-content/
uploads/20i2/04/The-Contained-Depression-April-20i2 .pdf .
Liikanen, Erkki. ‘The Case for Structural Reforms of Banking after the Crisis’ , Brus­
sels, 2 Octobe r 2012 http://ww w.su om enpankki.fi/en/su omen__pankki/ajan-
kohtaista/puheet/Pages/puhe_el_hleg.aspx.
Lin, Justin Yifu. Against the Consensus: R efections on the Great Recession (Cambridge:
Cambridge University Press, 2013).
500

ЛИТЕРАТУРА
Lipton, David. ‘ Emerging Markets in Transition’ , 8 October 2013 http://www.imf.org/
external/n p/msc/2013/am/l ipton.pd f .
Lucas, Robert E. ‘ Macroeconomic Priorities’ , Presidential Address to the American
Economic Association’ , 4 January 2003. http://pages.stern.nyu.edu/~dba-
ckus/Taxes/Lucas%20priorities%2oAER%2oo3.pdf.
McKinsey Global Institute. M apping Global Capital Markets 2011, August 2011. http://
ww w.mckinsey.com/insights/global_capital_markets/mapping_ ^g lobal_ca -
pital_markets_2on.
McKinsey Global Institute. Debt and Deleveraging: Uneven Progress on the Road to Growth.
January 2012. http://www.mckinsey.com/insights/global_capital_markets/
uneven_progress_on _the_path_to_growth.
McLean, Bethany and Joe Nocera, 2010. All the D evils are H ere: The Hidden History
o fthe Financial Crisis (London and New York: Portfolio Penguin, 2010).
McLeay, Michael, Amar Radia and Ryland Thomas. ‘ Money Creation in the Mo­
dern Economy’ , Bank ofEngland Quarterly Bulletin, Qi (2014), p. 14 -27 . http://
ww w.bankofengland.co .uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/
qb14q102.pdf .
Macfarlane, Alan. The Origins ofEnglish Individualism : Family, Property and Social Transi­
tion (Oxfo rd : Blackw ell , 1978).
Martin, Felix. Money: The Unauthorised Biography (London: Bodley Head, 2013).
Mazzucato, Mariana. The Entrepreneurial State: Debunking Public vs Private Myths in Risk
and Innovation (London: Anthem Press, 2013).
Mehrling, Perry. The New Lombard Street: How the Fed Became the Dealer ofLast Resort
(Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2011).
Meitzer, Allan H. ‘When Inflation Doves Cry’ , Project Syndicate, 13 August 2013.
http://www.project-syndicate.org/commentary/why-us-inflation-remains-
low -by-all an-h-me ltze r.
Merler, Sylvia and Jean Pisani-Ferry. ‘ Sudden Stops in the Euro Area*, Bruegel Policy
Contribution 2012/06, March 2012. www .bruegel.org.
Miles, David, Jing Yang and Gilberto Marcheggiano. ‘ Optimal Bank Capital’ , External
MPC Unit. Discussion Paper No. 31: revised and expanded version, April 2011.
http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download;jsessionid*DA5FA4A323iE-
2B8A 6263DiA4035C 469A?doi=io.i.i .i93.8o30&rep*repi&type«pdf.
Milne, Alistair. The Fall ofthe House o fCredit: What Went Wrongin Banking and WhatCan
Be Done to Repair the Damage (Cambridge: Cambridge University Press, 2009).
Min, David. ‘ Faulty Conclusions Based on Shoddy Foundations’ , Center for Ameri­
can Progress, February 2011. http://ww w.americanprogress.org/wp-content/
uploads/issues/2011/02/pdf/pinto.pdf .
Minsky, Hyman P. ‘The Modeling of Financial Instability: An Introduction’ , in M ode­
ling and Simulation 5 , Proceedings of the Fifth Annual Pittsburgh Conference.
Instrument Society of America (1974), p. 267 -73 .
Minsky, Hyman P. ‘ Can ‘It’ Happen Again? A Reprise’ , Introduction to Minsky,
Can Tt’ Happen Again? Essays on Instability and Finance (Armonk: M. E. Shar­
pe, 1982), also in Challenge, July-August 1982, Hyman P. Minsky Archive, Pa­
per 155. http://digitalcommons.bard.edu/hm_archive/155.
Minsky, Hyman P. Inflation, Recession and Economic Policy (Brighton: Wheatsheaf, 1982).
Minsky, Hyman P. Stabilizing an Unstable Economy (New Haven: Yale University Press,
1986).
Minsky, Hyman P. ‘ F inancial Instability and the Decline (?) o f Banking: Future Policy
Implications’ , Working Paper No. 127, October 1994. The Jerome Levy Rese­
arch Institute of Bard College, http://www.levyinstitute.org/pubs/wp127.pdf .
501

сдвиги и шоки
Moghadam, Reza, Ranjit Tela and Pclin Berkmen. ‘ Euro Area — “ Deflation” ver­
sus “Lowflation”*. IMFdirect, 4 March 3014. http://blog-imfdirect.imf.
org/ao.i4/o3/o4/euro-area -deflation-versus-lowflation.
Morgenson, Gretchen and Joshua Rosner. Reckless Endangerment: How OutsizedAmbiti­
on, Greed and Corruption Led to Economic Armageddon (New York: Times Books»
зон).
Morris, Charles R. The Two Trillion Dollar Meltdown: Easy Money, High Rollers and the Gre­
at Credit Crash (Philadelphia: Public Affairs, 3008).
Mosler, Warren. Seven Deadly Innocent Frauds o fEconomic Policy (Valance, эою).
Munchau, Wolfgang. ‘ Germany’s Constitutional Court has Strengthened the Euro-
sceptics’ , F in a n c i a l Tim es , 9 F ebr uary 301 4. http://ww w.ft.com/cms/s/o/8a64e-
3ac-8f35 -ue3-be85-ooi44feab7de.html.
Nakamoto, Michiyo and David Wighton. ‘ C itigroup Chief Stays Bullish on Buy-Outs’ ,
Financial Times, 9 July 3009. http://www.ft.com/cms/s/o/8oes987a-3e5o-
Hdc-8a1c-0000779fd3ac.html.
National Commission on the Causes o f the Financial and Economic Crisis in the Uni­
ted States. Fina ncial Crisis Inquiry Report, January зон. http://www.gpo.gov/
fdsys/pkg/GPO-FClC/pdf/GPO-FCIC .pdf .
Nouy, Daniele. Ts Sovereign Risk Properly Addressed by Financial Regulation?*, Ban-
que de France, Financial Stability Review, no. 16 (April 3013). http://www.ban-
que-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications/Re-
vu e_de_la_jstabilite__financiere/2oi2/rsf-avril-2oi3/FSRi6-article-o9.pdf .
Oakley, David, Mary Watkins and Kerin Hope ‘Greece Launches Debt Swap Offer’ ,
Financial Times, 24 February 2012. www.ft.com.
Organisation for Economic Co-operation and Development. Divided WeStand: Why In­
equality Keeps Rising (Paris: Organisation for Economic Co-operation and De­
velopment, 2011).
Organisation for Economic Co-operation and Development. Economic Outlook, vari­
ous issues (Pari s: O rganisation fo r Eco nomic C o-o pe r ation and Development,
2013).
O’Rourke, Kevin H. and Alan M. Täylor. ‘ Cross of Euros , Jou rna l ofEconomicPerspec­
tives, vol. 27, No. 3 (Summer 2013), p. 167-92 .
Paletta, Damian. ‘ Inching Toward World-Wide Accord on Bank Rules’ , The Wall Street
Jo u rn a l 30 August 2oio.http://online.wsj.com/news/articles/SBioooi424o52
748703418004575455822415872894..
Parliamentary Commission on Banking Standards. ChangingBankingfor Good: Volume i.
Summary; and Conclusions and Recommendations, 12June 2013. http://Vww.parli­
ament. uk/business/committees/committees-a-z/joint-select/professional-stan-
dard s-i n-the-banking -indu stry/ne w s/changing -anking -fo r -g ood -r e po rt-
Paulson, Hank. On theBrink: Inside theRacetoStop the Collapse oftheGlobalFinancialSys­
tem (New York and London: Business Plus and Headline, 2010).
Perotti, Enrico. ‘ A Blueprint for Macroprudential Policy in the Banking Union*,
16 December 2012. http://w w w _voxeu .org/article/blu ep rint-macro pru de nti-
al-policy-banking-union.
Perotti, Roberto. ‘ Rethinking Macro Policy II*, International Monetary Fund,
16-17 April 2013. http://w ww.imf.org/external/np/seminars/eng/2013/
macro 2/pdf/rp.pdf .
Pettis, Michael. Avoiding the Fall: China's Economic Restructuring (Washington DC: Car­
negie End ow ment for Inter national Peace , 201 3).
Pettis, Michael. The Great Rebalancing: Trade, Conflict, and the Perilous Road aheadfo r
the World Economy (Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2013).
502

ЛИТЕРАТУРА
Pierce, Andrew. ‘ The Queen Asks Why No One Saw the Credit Crunch Coming*,
The D aily Telegraphy 5 November 2008. http://www.telegraph.co .uk/news/uk-
news/theroyalfamily/3386353/The-Queen-asks-why-no -one -saw-the-credit-
cr u nch-c oming .html.
Piketty, Thomas. Capital in the Twenty-First Century, trans. Arthur Goldhammer (Cam­
bridge, MA, and London: Harvard University Press, 2014).
Portes, Jonathan. ‘ Recessions and Recoveries: An Historical Perspective*, (updated
to 7 August 2012). http://notthetreasuryview.blogspot.it/2012/04/recessi-
on s-and -r eco ver ie s-histo ri cal.html.
Pozsar, Zoltan, Tobias Adrian, Adam Ashcraft and Hayley Boesky. ‘ Shadow
Banking*, Staff Report N0.458 , July 2010, revised February 2012.
http://www.newyorkfed.org/research/stafF_reports/sr458.html.
Rajan, Raghuram. ‘ Has Financial Development Made the World Riskier?*, August
2005. http://www.kansas cityfed.0rg/publicat/symp0s/2005/pdf/rajan2005.pdf .
Rajan, Raghuram. ‘ Bankers’ Pay is Deeply Flawed’ , F inancial Times, 9January 2008.
Rajan, Raghuram. Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy
(Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2010).
Rajan, Raghuram. ‘ A Step in the Dark: Unconventional Monetary Policy after the Cri­
sis’ , Andrew Crockett Memorial Lecture, Bank for International Settlement,
23 June 2013. http://w ww.bis.0rg/events/agm2013/spt30623.pdf .
Reinhart, Carmen M. and Kenneth S. Rogoff. This Time is Different: Eight Centuries o fFi­
nancial Folly (Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2009).
Reinhart, Carmen M. and Kenneth S. Rogoff. ‘ Growth in a Time of Debt*, National
Bureau of Economic Research Working Paper No. 15639, January 20Ю. www.
nber.org.
Report of the Parliamentary Commission on Banking Standards. Changing Banking
for Good: Volume 1. Summary, and Conclusions and Recommendations, 12 June
2013. http://w w w.p arliament.u k/busin ess/co mmittees/co mmittces-a-z/joint-
select/professional-standards-in-the-banking-industry/hews/changing-ban-
king-for-good-report.
Robertson,James. Future Money: Breakdown or Breakthrough? (Devon: Green Books, 2012).
Rogoff, Kenneth. ‘ Globalization and Global Deflation*. Paper prepared for the Federal
Reserve Bank of Kansas City conference on ‘ Monetary Policy and Uncertain­
ty: Adapting to a Changing Economy*, Jackson Hole, WY, 29 August 2003.
https://www.imf.0rg/external/np/speeches/2003/082903.htm.
Roubini, Nouriel and Stephen Mihm. Crisis Economics: A Crash Course in the Future o fF i­
nance (London: Penguin, 2011).
Rusli, Evelyn. ‘ The Universal Appeal of BofA\ Forbes.com, 15 September 2003 http://
arc hive.is/w5o3.
Rutte, Mark and Jan Kees de Jager. ‘ Expulsion from the Eurozone Has to Be the Fi­
nal Penalty’ , F inancialTim es 8 September 2011. www.ft.com.
Ryan-Collins, Josh, Tony Greenham, Richard Werner and Andrew Jackson. Where Does
Money Come From? (London: New Economics Foundation, 2011).
Sachs, Jeffrey D. The Price ofCimlization: Reawakening American Virtue and Prosperity
(New York: Random House, 2011).
Saez, Emmanuel and Thomas Piketty. ‘ Why the 1% should Pay Tax at 80%’ , 24 Octo­
ber 2013- http://w ww .theg uardian.co m/co mmentisfre e/20t3/oct/24/1percent-
pay-tax-r ate-8 op er ce nt.
Saigol, Lina and Janie Smyth. ‘ Ireland Poised to Exit EU Bailout’ , F inancial Times,
13 December 2013. www .ft.com Samuelson, Paul. Economics, first edition
(New York: McGraw-Hill, 1948).
503

сдвиги и шоки
Sands, Peter. 'In Banking Too Much Simplicity Can Be Dangerous’ , F inancial Times,
26 August 2013. http://www.ft.com/cms/s/o/i5ba8o44-f46a-nc2-a62e-
ooi44feabdco.html.
Schularick , Mo ritz. ’ To uc hing the Brakes after the C rash: A Histori cal View o f Reser­
ve Accumulation and Financial Integration, Global Economy Jou rn a l, vol.9 ,
no. 4 (2009). http://W ww .jflci.fu -berlin.de/faculty/economics/team/Ehema-
lige__Mitarbeiter_innen/schularick/A_Historical_View__of_Reserve_j\ccu-
mulatiorL_ and_Fi nanci al_ _Integr ation.pdf?i376o87666 .
Schularick, Moritz and Alan Taylor. 'Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Le­
verage Cycles and Financial Crises, 1870 -2008 ’ , National Bureau of Economic
Research. Working Paper No. 15512 . November 2009. www .nber.org.
Sen, Amartya. 'Austerity is Undermining Europe’s Grand Vision’ , The Guardian, 3July
2010. http://w w w.theg uardian.c om/co mme ntisfr ee/2012/jul/03/aus te rity-e u-
rope-gr and-vision-unity.
Sharma, Ruehir. Breakout Nations: In Pursuit of the Next Economic Miracles (London:
W. W. Norton and Allen Lane, 2012).
Sheard, Paul. 'Repeat After Me: Banks Cannot and Do Not “Lend Out” Reserves’ ,
13 Augu st 2013. http://w w w.stand ard andpo ors.c om/spf/upload/Ratings __US/
Repeat_After_Me_8 _14 _13 .pdf .
Shiller, Robert. The Subprim e Solution: How Today's Financial Crisis Happened, and What
to Do about It (Princeton: Princeton University Press, 2008).
Shin, Hyun Song. Risk and Liquidity, Clarendon Lectures in Finance (Oxford: Oxford
Univer sity Press, 20 10).
Shin, Hyun Song. 'The Second Phase of Global Liquidity and its Impact on Emer­
ging Economies’ , 7 No ve mbe r 2013. http://Www .frbsf.org/economic-re search/
events/2013/november/asia-e conomic-policy-conference/prog ram/files/Ihe-Se-
co nd-Phase-of-Global-Liquidity-and-Its-Impact-on -Emeiging-Economies.pd f .
Siedentop, Larry. Democracy in Europe (London: Allen Lane, 2001).
Singh, Manmohan and Peter Stella. 'Money and Collateral’ , W P/12/95, International
Monetary Fund, April 2012. http://w ww.imf.org/external/pubs/ft/wp/20i2/
wp1295.pdf .
Sinn, Hans-Wemer and Timo Wollmershaeuser. ‘ Target Loans, Current Account Ba­
lances and Capital Flows: The E C B ’s Rescue Facility’ , National Bureau of Eco­
nomic Research Working Paper No. 17626 , November 2011. www .nber.01g.
Skidelsky, Robert. Keynes: The Return o fthe Master (London: Allen Lane, 2009).
Smith, Adam. An Inquiry into the Nature and Causes o fthe Wealth ofNations, BookV,
Chapter 3 (1776). http://w ww .e co nlib.0 rg/library/Smith/smWN22.html#B.V ,
Ch. 3, Of Public Debts.
Smithers, Andrew. The Road to Recovery: How and Why Economic Policy Must Change
(Lond on : Wiley, 2013).
Smithers, Andrew and Stephen Wright- 'Stock Markets and Central Bankers—The Eco­
nomic Consequences ofAlan Greenspan’, WorldEconomics, vol. 3, no. 1 (2002),
p. 101 -124 .
Sorkin, Andrew Ross. Too Big to F ail: Inside the Battle to Save Wall Street (London: Pen­
guin, 2010).
Soros, George. TheAlchemy ofFinance: Reading the Mind ofthe Market (Hoboken: John
Wiley, 2003).
Soros, George. TheNew ParadigmforFinancialMarkets: TheCredit Crisis of2008and What
it Means (New York: PublicAffairs, 2008).
Sovereign Wealth Fund Institute, 'Sovereign Wealth Fund Rankings*, http://www.sw-
finstitute .org/fu nd -rankings.
504

ЛИТЕРАТУРА
Stein, Herb ert. ‘ H e rb Stein’s Unf amiliar Quotations: On Money, Madness, and Ma­
king Mistakes’ , Slate, 16 May 1997* www.slate.com.
Stiglitz, Joseph E. Freefall: Free Markets and the Sinking o fthe Global Economy (New York:
W.W. No rton, 20 10).
Stiglitz, Joseph E. The Price ofInequality: How Today*s Divided Society Endangers our Fu­
ture (New York and London: W W. Norton, 2012).
Stock,James H. and Mark W. Watson. ‘ Has the Business Cycle Changed and Why?’ ,
in Mark Gertler and Kenneth Rogoff, eds., NBER Macroeconomic Annual 200/2,
vol. 17 (Cambridge, MA: MIT Press, 2003). http://www.nber.org/chapters/
cu075.pdf.
Strupczeswki,Jan and Julien Toyer. ‘ Eurozone Agrees to Lend Spain up to loobn Eu­
ros’ , Reuters, 10 June 2012. http://uk.reuters.com/article/2012/06/10/uk-Eu-
rozone-idUKBRE858 o5 E20i2o6 i.
Summers, Lawrence. Speech at the 14th IMF Annual Research Conference in Ho­
nor of Stanley Fischer, 18 November 2013. http://larrysummers.com/imf-fo-
ur te enth-annual-re sear ch -co nfe rence -in-ho nor-o f-stanley-fische r.
Summers, Lawrence. ‘ Why Stag nation Might Prove to Be the N e w Normal*, 15 Decem­
ber 2013, Financial Times. http://www.ft.com/cms/s/2/87cbi5ea-5dia-iie3-
a558-00144feabdc0.html.
Summers, Lawrence and Martin Wolf. ‘A Conversation on New Economic Thinking’,
Bretton Woods Conference, Institute for New Economic Thinking, 8 April
2011. http://mete co no mics.o rg/video/bretton-w ood s/larry-summe rs-and-mar -
tin-w o lf -ne w -e cono mic-thinking.
Taleb, Nassim Nicholas. Fooled by Randomness: The Hidden Role o f Chance in Life
and the Markets (London: Penguin, 2004).
Tbleb, Nassim Nicholas.^ Black Swan: The Impact oftheHighly Improbable (New York:
Random House, 2007).
Tarullo, Daniel K. ‘ Statement by Daniel K.Tarullo, Member, Board of Gover­
nors of the Federal Reserve System before the Committee on Banking,
Housing, and Urban Affairs, US Senate*, Washington DC, 11 July 2013.
http://www. fede ral reserve, g ov/ ne wseven ts/testimo ny/taru l lo2o i3071i a. htm.
Taylor, Alan M. ‘The Great Leveraging’ , National Bureau of Economic Research Wor­
king Paper N0.18290 , August 2012. www.nber.org.
Thylor, Alan M. ‘ When is the Time for Austerity?*, 20 Ju ly 2013. http://Www.voxeu.
о rg/article/ when-time-aus terity.
Täylor, John B. ‘ The Financial Crisis and the Policy Response: An Empirical Analysis
of What Went Wrong’ , National Bureau of Economic Research Working Pa­
per 14631,January 2009. www .nber.org.
Tbylor, John B. Getting offTrack: How Government Actions and Interventions Caused, Pro­
longed and Worsened the Financial Crisis (Stanford: Hoover Institution Press,
2009).
Temin, Peter and David Vines. The Leaderless Economy: Why the World Economic Sys­
tem Fell Apart and How to Fix it (Princeton and Oxford: Princeton Universi­
ty Press, 20 13).
Thomson, Christopher. ‘ Coco Bond “Avalanche** Expected from EU Banks’ , F in an ci­
a l Tim es, 25 Nove mbe r 2013. http:// w ww .ft.com/ cms/s/ o/ai69e4f8-55 e6 -u e3-
96f5-00144feabdc0.html.
Tobin, James. ‘ Commercial Banks as Creators of “Money** Cowles Foundation Pa­
per 205. Reprinted from Dean Carson (ed.), Banking and Monetary Studies,
fo r the Comptroller ofthe Currency, U .S . Treasury, Richard D. Irw in (1963). http://
co wles.econ .yale . edu/P/cm/m 2i/m2i-o i . pdf .
505

сдвиги и шоки
THchet, Jean-Claude. ‘ Interview with Jean-Claude Trichet, President of the ECB,
and Lib&ation, Conducted byJean Quatremer*, European Central Bank, 8 July
2010. http://www.ecb.europa.eu/pressAey/date/2010/html/sp100713.en .html.
Turner, Adair. The Turner R eview : A Regulatory Response to the Global Banking Crisis, Fi ­
nancial Services Authority, London, March 2009. http://www.fsa.gov.uk/
pubs/other/turner__rev»ew.pdf .
Tbrner, Adair. ‘ Financial Risk and Regulation: Do We Need More Europe or Less?’ ,
Financial Services Authority, London, 27 April 2012. http://www.fsa.gov.uk/
library/communication/ spe eche s/2012/0427-at.s html.
Turner, Adair. ‘ M onetary and Financial Stability: Lessons from the Crisi s and from
Classic Economics Texts', Financial Services Authority, London, 2 November
2012. http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/speeches/no2-at.pdf .
Turner, Adair. Economics Aßer the Crisis: Ends and Means (Cambridge, MA, and Lon­
don: MIT Press, 2012).
Turner, Adair. ‘ Debt, Money and Mephistopheles: How Do we Get out of this Mess?’ ,
Cass Business School, 6 February 2013. http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/
speeches/0206-at.pdf .
Turner, Adair. ‘ Escaping the Debt Addiction: Monetary and Macro-Prudential Policy
in the Post-Crisis World’ , 10 February 2014. http://ineteconomics.org/sites/
inet.civicacti0ns.net/files/Frankfurt%20Escaping%20the%20debt%20addic-
tion%2oio%2oFEB.pdf .
Turner, Adair et al. The Future o f Finance: The LSE Report (London: London School
of Economics and Political Science, 2010). http://ham23et.files.wordpress.
com/2010/07/fut ureoffinances. pdf.
United Nations Confer ence on the W orld Financial and Economic Crisis and its Im­
pact upon Development. R epo rt o f the Commission o f Expe rts o f the President
of the United Nations General Assembly on Reforms of the International Mo­
netary and Financial System, 2 4 -2 6 Ju n e 2009, New York. http://Www.un.org/
ga/president/63/interactive/financialcrisis/PreliminaryReport2io509.pdf .
Urry, Maggie. ‘ Government to Push Lloyds-HBOS Deal Through’, F ina ncial Times^
18 September 2008.
Volcker, Paul. ‘ Remarks by Paul A. Volcker at a Luncheon of the Economic Club
of New York’ , 8 April 2012. http://blogs.denverpost.com/lewis/files/2008/04/
volckernyeconclubspeecho4-08 -2008 .pdf.
Wagstyl, Stefan and Claire Jones. ‘ German Court Refers ECB Bond-Buying Pro­
gramme to European Justice’ , 7 February 2014. http://www.ft.eom/cms/s/o/
3feab440-8fd5-ne3-aee9-00144feab7de.html.
Warwick Commission on International Financial Reform. ‘ Macro-Prudential
and Micro-Prudential Regulation’ , ch. 2, In Praise o f Unlevel Playing Fields,
2009, The Report of the Second Warwick Commission, University of War­
wick. http://w w w2.w arw ick .ac .u k/research/w ar wi ckco mmis sio n/financialr e-
form/r eport/chapter__ 2 .pdf .
Weiler, Jonathan. ‘Why the Tea Party is a Fraud’ , Huffington Post, 15 April 2010.
http://www.huffingtonpost.com/jonathan-weiler/why-the-tea-party-is-a -
fr_b _539550 .html
Wheatley,Jonathan. ‘ Brazil’s Mantega Sees “International Currency War” ’ , F inancial
Times, 27 September 2010. www.ft.com.
White, Ben. ‘ Buoyant Bear Stearns Shrugs Off Subprime Woes’ , F inancial Times,
16 March 2007.
White, William. ‘ Ultra Easy Monetary Policy and tfie Law of Unintended Consequen­
ces ’ , September 2012. http://w w w .d all asfed .or g/assets/doc um ents/mstitute/
wpapers/2oi2/oi26.pdf.
506

ЛИТЕРАТУРА
Williams, John. ‘A Defense of Moderation in Monetary Policy’ , Federal Reserve Bank
o f San Francisco, Working Paper 2013-15 . http://www.frbsf.org/economic-re -
search/files/wp2oi3-i5 .pdf .
Williamson, John. ‘ Getting Surplus Countries to Adjust’ , Policy Brief PB11-01 , Janu ­
ar y 2011 , Peterson Institute for Inter national Economics. http://Www.iie.com/
publications/pb/pbu -oi.pdf .
Wolf, Martin. ‘ Federalism before a Fall’ , F inancial Times, 3 December 1991.
Wolf, Martin. Why Globalization Works (New Haven and London: Yale University Press,
2004).
Wolf, Martin. ‘ Session 3 (Round Table) Financial Globalisation, Growth and As­
set Prices’ , International Symposium: Globalisation, Inflation and Monetary Po­
licy, Banque de France, March 2008. http://www.banque-france.fr/fileadmin/
user__upload/banque_de_france/Economie-et-Statistiques/La_recherche/
GB/session3b-pdf .
Wolf, Martin. ‘The Rescue of Bear Stearns Marks Liberalisation’s Limit’ , F ina ncial
Times, 25 March 2008).
Wolf, Martin. Fixing Global Finance (Baltimore and London: Johns Hopkins Universi­
ty Press and Yale University Press, 2008 and 2010).
Wolf, Martin. ‘ Why and How should we Regulate Pay in the Financial Sector?’ ,
in Adair Turner et al., The Future o fFinance: The LSE Report (London: London
School o f Economics and Political Science, 2010).
Wolf, Martin. ‘ Be Bold, Mario, Put Out that Fire’ , F inancial Times, 25 October 2011.
http://ww w.ft.eom/cms/s/o/bd6oab78-fe6e-11e0-bac4-oo144feabdco.html.
Wolf, Martin. ‘ Mind the Gap: Perils of Forecasting Output’ , F inancialTim es, 9 Decem­
ber 2011 Wolf, Martin. ‘A Permanent Precedent’ , F inancialTim es, 17 May 2012.
http://w w w .ft.c0 m/c ms/ s/0/614df5de -9ffe -ne 1-94ba-00 14 4feabd c0 .html.
Wolf, Martin. ‘ The R ole o f Fiscal Deficits in D eleveraging’ , 25 J u l y 2012. http://blogs .ft.
co m/ martin -w olf -exch ang e/2012/07/25/getting-o u t-o f-d ebt-by-adding-d ebt.
Wolf, Martin. ‘Afterword: How the Financial Crises Have Changed the World’ , in Ro­
bert C. Feenstra and Alan M.Taylor, eds., Globalization in an Age o fCrisis: M ul­
tilateral Economic Cooperation in the Twenty-First Century (Chicago: University
of Chicago Press, 2013).
Wolf, Martin. ‘ How the Financial Crisis Changed Our World’ , Wincott Memorial Lec­
ture, 2013 . http:// w ww .w incott.co .u k/lectur e s/2013.html.
Wolf, Martin. ‘ Lessons from the Global Financial Crisis’ , Insight: M elbourne Business
and Economics, vol. 13 (April 2013).
Wolf, Martin. ‘Why the Baltic States are No Model’ , F inancial Times, 30 April 2013.
http://www.ft.c0m/cms/s/o/090bd38e-boc7-11e2-80f9-00144feabdco.html.
Wolf, Martin. ‘The German Model is Not for Export’ , F inancial Times, 7 May 2013.
http://W ww .ft.c0 m/cm s/s/0/aacd1be0 -b637-1ie2-93ba-0 0 14 4feabdc0 .html.
Wolf, Martin. ‘The Toxic Legacy of the Greek Crisis’ , F inancial Times, 18 June 2013.
http://w w w .ft.c0 m/ cms/s/0/b31dd248-d785-11 e2-a26 a-0 0 144feab7de .html.
Wolf, Martin. ‘ How Austerity Has Failed’ , New York Retnew o fBooks, 11July 2013. http://
w w w .nybooks .co m /article s/archiv e s/2013/jul/ii/how -au sterity-has-failed.
Wolf, Martin. ‘ Failing Elites Threaten our Future*, F inancial Times, 14 January 2014.
http://w w w .ft.c 0m/cm s/s/0/cfc1eb1c-76d8-1ie3-807e -00 14 4feabd c0 .html.
Wong, Simon. ‘ Some Banks* Pay Reform may Show the Way’ , F in ancial Times,
13 March 2011. http://w ww .ft.co m/c ms/s/o/578o24fa-4C2i -neo -82df-oo i44fea-
b49a.html.
Woodford, Michael. Interest and Prices: Foundations o f a Theory o fMonetary Policy (Prin­
ceton and Oxford: Princeton University Press, 2003).
507

сдвиги и шоки
Wray» L. Randall. Modem Monetary Theory: A Prim er on Macroeconomicsfo r Sovereign Mo­
n e ta ry Sy stem s (Londo n: Palg rave Macmillan» 20 12).
Wren-Lewis, Simon. ‘ The TVo Arguments Why the Zero Lo wer Bo und Matters*, M a i n ­
ly Macro, 12 July 2013. http://mainlymacro.blogspot.it/2013/07/the-two-argu-
ments -w hy-zero -lo w er-bo und .html.
Zarlenga, Stephen A. The Lost Science ofMoney: The Mythology o fMoney—the Story ofPo­
w e r (New Yo rk: American M onetary Institute, 20 02).

Научное издание
Мартин Вулф
СДВИГИ И ШОКИ
Чему нас научил и еще должен научить
финансовый кризис
Главный редактор издательства Валерий А нашвили
Научный редактор издательства А ртем С мирнов
Выпускающий редактор Елена П опова
Корректор Юлия Бандурина
Дизайн обложки И рина Д рагунская
Верстка Я рослав А геев
Издате льств о И нс ти тута Гайдара
125009, Москва, Газетный пер., д. 3 -5 , стр.1
Подписано в печать 24.08 .2016 .
Тираж 2000 экз. Формат 70*100/16. Заказ 4183
Отпечатано в фили але «Че ховский Печатный Двор»
АО «Первая Образцовая типог рафия»
142300, Московская обл., г. Че хов,
ул. Поли графистов, i
www.chpd.ru. Тел. 8(499) 270-73*59

Мартин Вулф - ведущий экономический обозреватель
газеты Financial Times
В 2000 г. ему было присвоено звание Командора ордена
Британской империи за "заслуги в области финансовой
журналистики” . Вулф - почетный член Наффилд-колледжа
и Колледжа Корпус-Кристи Оксфордского университета,
почетный член Оксфордского института экономической
политики (Oxonia) и почетный профессор Ноттингемского
университета;
постоянный участник Всемирного экономического форума
в Давосе с 1999 г.; в 2010-2011 гг.
-
член независимой
комиссии британского правительства по банковскому делу.
Мартин Вулф превзошел самого себя. ^ ; у щ ^ экономический обозреватель
F in a nc ia l Times написал книгу, не только объяс няющую то прискорбное состояние,
в котором мы находимся с 2008 года, но и, как это ни печально,
анализирующую причины того, почему ситуация, скорее всего, не улучшится
“Сдвиги и шоки” ■■ дн; из первых книг; указывающих на отсутствие явных признаков
восстановления, и она задает высокую планку для тех. что еще появятся...
Вулф, возможно, написал книгу, которой удастся вывести нас из ступора.
Джозеф Стиглиц, лауреат Нобелевской премии по экономике 2001 г.
В ‘ Сдвигах и шоках Мартин Вулф предлагает проницательный
и своевременный анализ того, как глобальные дисбалансы,
международные потоки капитала и экономическая политика
способствовали созданию хрупкого в финансовом отношении мира.
БенБернанке, главаФедеральной резервнойсистемыСШАв2006-2014 гг.
Мастерское объяснение финансового кризиса в международном разрезе
Мервин Кинг, глава Банка Англии в 2003-2013 гг.