Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории - Эйхенгрин Б.

Глава 4. По закону или административным путем
Глава 23. Нормализация в аномальной экономике
Автор: Эйхенгрин Б.
Теги: формы политической организации государство как политическая власть общая психология психика и сознание высшая нервная деятельность как физиологичная основа психики экономическая история
ISBN: 978-5-93255-440-1
Год: 2016
Похожие
Римляне и варвары. Падение Западной империи
Тест Роршаха. Практика и теория
Компьютерная психодиагностика
Текст
                    ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ

Barry Eichengreen
Hall
of Mirrors
The Great Depression,
the Great Recession, and the Uses
and Misuses—of History

Барри Эйхенгрин
Зеркальная
галерея
Великая депрессия,
Великая рецессия, усвоенные
и неусвоенные уроки истории
Перевод с английского
Елены Еловской
под научной редакцией
Сергея Дробышевского
и Татьяны Дробышевской
ИЗДАТЕЛЬСТВО ИНСТИТУТА ГАЙДАРА
МОСКВА · 2016

УДК 321.7
ББК 88.3
ЭЗО
Эйхенгрин, Барри
ЭЗО Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные
и неусвоенные уроки истории/пер. с англ. Е. Еловской; под науч. ред.
С.Дробышевского и Т.Дробышевской. — М.: Изд-во Института Гайдара,
20l6. — 696 С.
ISBN 978-5-93255-440-1
Два великих финансовых кризиса последних ста лет —Великая
депрессия 193°"х и Великая рецессия, начавшаяся в 2θθ8 году, —
разворачивались на фоне кредитного бума, сомнительных банковских практик и
хрупкой и нестабильной финансовой системы. С началом кризиса 2θθ8 года
правительства обратились к урокам Великой депрессии в стремлении
не допустить худшего. Хотя их реакция позволила избежать
финансового коллапса и катастрофической депрессии, подобной той, что имела
место в 1930-х, безработица в США и Европе достигла невероятно
высокого уровня.
Почему же власти не смогли добиться лучших результатов? В своей
новой книге «Зеркальная галерея» выдающийся американский экономист
Барри Эйхенгрин предлагает подробнейший на сегодняшний день
ответ на этот вопрос. Сравнивая Великую депрессию и Великую рецессию
в Европе и Северной Америке, он показывает, как страх перед новой
депрессией, распространившийся после краха Lehman Brothers^ определил
реакцию государства на обоих континентах. Поскольку банковский крах был
определяющей чертой Великой депрессии, власти оказали экстренную
помощь проблемным банкам. Но поскольку рынки деривативов не играли
никакой роли в 193°~X> правительства упустили из виду проблемы так
называемой теневой банковской системы. Сделав слишком мало для
поддержания расходов в ΐ93°"χι на этот раз правительства увеличили
государственные расходы. Но эти меры привели к усугублению экономической
ситуации в странах со слишком большими долгами, особенно в Южной
Европе. Более того, поскольку политики давали невыполнимые
обещания и их меры не смогли остановить серьезную рецессию, действия
правительств и центральных банков вызвали обратную реакцию. Политики
решили вернуться к привычной политике до того, как ситуация в
экономике нормализовалась. Результатом этого стало медленное восстановление
в Соединенных Штатах и нескончаемая рецессия в Европе.
«Зеркальная галерея» — это важная работа по экономической
истории и подробное исследование того, как нам удалось избежать
повторения лишь некоторых, но далеко не всех ошибок. В этой книге
показывается не только то, как «уроки» Великой депрессии продолжают
определять ответ общества на современные экономические проблемы, но и то,
как опыт Великой рецессии навсегда изменит наши представления о
Великой депрессии.
УДК 321.7
ББК 88.3
ISBN 978-5-93255-440-1
HALL OF MIRRORS
Copyright © 2015, Barry Eichengreen
All rights reserved
© Издательство Института Гайдара, 2οι6

Содержание
Предисловие к русскому изданию · η
Введение · и
ЧАСТЬ I. ЛУЧШИЕ ВРЕМЕНА
Глава ι. Экономика новой эры · 35
Глава 2. Золотой глобус · 64
Глава 3- Суровая конкуренция · 88
Глава 4- По закону или административным путем · ш
Глава 5· Когда нужно платить по долгам · 135
Глава 6. Замки в Испании · 155
ЧАСТЬ II. ХУДШИЕ ВРЕМЕНА
Глава 7- Пули на излете · 179
Глава 8. Очередное падение · 198
Глава 9· На европейских берегах · 225
Глава ю. Америка тоже падет? · 249
Глава п. Ограниченные последствия · 28о
Глава 12. Скудные свидетельства · 309
Глава 13. Спираль · 34°
Глава 14. Рыба или дичь · 357
ЧАСТЬ III. К ЛУЧШИМ ВРЕМЕНАМ
Глава 15. Восстановление или реформа · 375
Глава ι6. Понемногу для каждого · 401
Глава 17. Месть Такахаси ■ 427
Глава ι8. Снова спад · 45°
Глава 19. Предотвращая худшее · 47^
Глава 20. Стресс и стимулирование · 4Ö5
Глава 21. Нетрадиционная политика · 511

ЧАСТЬ IV. ИЗБЕГАЯ СЛЕДУЮЩЕГО РАЗА
Глава 22. Финансовая олигархия и мелкие трейдеры · 531
Глава 23· Нормализация в аномальной экономике · 549
Глава 24- Сложнее некуда · 567
Глава 25· Люди в черном · 588
Глава 26. Евро или нет · 6i2
Заключение · 634
Литература · 650
Действующие лица · 671

Предисловие
к русскому изданию
РОССИЯ относится к числу стран, сильнее всего
пострадавших от глобального финансового кризиса
2008-2009 годов. В 2003-2007 годах российская
экономика росла на у% в год, в 2θθ8 году темпы ее роста
снизились до 5%, а в 20од году, когда иностранные инвестиции
иссякли, а экономики стран с развивающимися рынками
начали давать сбои, и вовсе составили минус 8%.
Поразительно, но России удалось избежать
худшего. Спад производства остановился, а ВВП начал
восстанавливаться уже в 20Ю году. В отличие от
Соединенных Штатов и других западных стран во время Великой
депрессии ΐ93°-χ> в России не было четырех и даже
более лет последовательного падения ВВП. Не
произошло в ней и падения реальных доходов на 25% и более,
как в США в 1929~*933 годах. Показатели безработицы
в ней не выросли до 25% и более, как в США во время
Великой депрессии и некоторых неблагополучных
европейских странах вроде Греции в последние годы.
Разница между 1929^*933 и 2008-2009 годами
объясняется более конструктивной экономической
политикой, причем не столько в самой России, сколько в
странах, которые служили для нее источником иностранных
инвестиций и были потребителями ее энергоресурсов.
Правительства на Западе, например в Америке,
развернули массированные программы стимулирования
экономики. Центральные банки, подобно ФРС, снизили
процентные ставки до нуля и направили
дополнительную ликвидность в свои финансовые системы. На
Востоке китайское правительство запустило свою собственную
программу стимулирования экономики, а Народный
7

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
банк Китая впрыснул огромный объем ликвидности
в финансовую систему своей страны.
Во всех этих случаях—даже в случае Китая —реакция
правительства определялась опытом Великой
депрессии в том виде, в каком его описывали историки.
Принято считать, что Великая депрессия стала «великой»
в результате вопиющих политических ошибок.
Правительства урезали государственные расходы в самое
неподходящее время, когда произошло резкое сокращение
расходов в частном секторе. Центральные банки
отказались выступать в качестве кредиторов последней
инстанции. Основываясь на уроках истории, политики на этот
раз поклялись показать себя лучше. В каком-то смысле
им удалось сдержать обещание. Темпы роста мировой
экономики после падения на 2% в 2009 году вновь стали
положительными уже в 2ою году. Конечно, не все было
гладко, но властям по крайней мере удалось избежать
новой Великой депрессии.
И Россия со своей стороны выиграла от этой
стабилизации и восстановления в остальном мире. После
стабилизации потоков капитала и рынков
энергоресурсов российская эконмоика выросла больше чем на 5%
в 2010 году, больше чем на \% в 2θΐι году и больше
чем на з% в 2012 году.
Положительные темпы роста —это хорошо (во
всяком случае лучше, чем отрицальные), но в сравнении
со славными 2003-2007 годами они все же вызывали
разочарование. Затем в 2013 году, еще до конфликта
на Украине, международных санкций и нового падения
цен на нефть, рост российской экономики еще больше
замедлился, снизившись до всего ι,3%· В 2014 году
темпы роста снова упали, а к 2015 году Россия опять
погрузилась в рецессию.
Это не было уверенным восстановлением,
обещанным нам теми, кто «извлек уроки истории». И
объясняется это ровно тем же, чем и разочаровывающие
темпы восстановления от Великой рецессии и глобального
финансового кризиса в Европе и Соединенных Штатах.
Неспособность Соединенных Штатов и Европы более
уверенно восстановиться от глобального кризиса
связана, в первую очередь, с преждевременным решением
политиков отказаться от стимулирования экономики,
8

ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
все еще нуждавшейся в значительной поддержке, а
также с их неспособностью провести более масштабные по-
слекризисные реформы, особенно в финансовой
сфере. И наиболее важную роль в этом преждевременном
решении отказаться от политики, остро необходимой
для стимулирования экономики, сыграл тот простой
факт, что политики предотвратили худшее. Они
избежали новой Великой депрессии. Они могли заявить,
что самое страшное уже позади. Поэтому они могли
задуматься о возвращении к привычной политике. Само
это успешное предотвращение экономического краха
в духе 1930-х обусловило их неспособность обеспечить
более уверенное восстановление. Как я показываю в этой
книге, успех становился залогом провала.
И то, что было справедливо для
макроэкономической политики, также было справедливо и для
финансовой реформы. Великая депрессия привела к полному
краху банковской и финансовой системы в
Соединенных Штатах. Этот крах дискредитировал
существующий режим и привел к масштабной финансовой
реформе. На этот раз, напротив, полного краха удалось
избежать. Это укрепило убежденность в том, что
изъяны существующей системы были не такими серьезными.
Призывы к радикальным мерам звучали уже не столь
убедительно. Это связало реформаторам руки. Это
позволило банкам перегруппироваться. И это
позволило несущественным разногласиям между
политиками ослабить импульс к реформе. В результате ничего
даже отдаленно напоминающего масштабную реформу
в сфере регулирования ΐ93°"χ годов не произошло.
Конечно, нельзя забывать о законе Додда — Франка о
защите прав потребителей в области финансовых
продуктов и сервисов 20Ю года и последующих инициативах
в сфере регулирования, среди прочего, Федеральной
резервной системы и Комиссии по ценным бумагам и
биржам. Но по меркам ΐ93°"χ годов все это выглядит очень
скромно. И вновь успех стал залогом провала.
То же самое можно сказать и о России. Тот факт,
что страна избежала полноценного экономического
и финансового кризиса в 2008-2009 годах, позволил
политикам минимизировать потребность в более
фундаментальных экономических реформах. Еще в 2003 году
9

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
экономический рост в России стало сдерживать все
более серьезное вмешательство государственной
бюрократии и правящей элиты в экономику. Чтобы расти,
рыночная экономика нуждается в верховенстве права,
прозрачном и предсказуемом механизме обеспечения
исполнения контрактов и ясно определенных правах
собственности. В этом смысле с 2003 года Россия
становилась все менее рыночной экономикой.
Кризис 2008-2009 годов мог стать катализатором
радикальных реформ и переломить тенденцию,
которая только усиливалась с начала 2000-х. Вместо
этого кризис удалось успешно купировать. Это
позволило, как это часто бывает в России, оставить все как есть.
Я не хочу сказать, что было бы лучше, если бы
политики отошли в сторону и позволили кризису развернуться
в полную силу. Я хочу сказать, что успех действий
политиков по стабилизации экономики имел
непреднамеренные последствия как в России, так и на Западе.
Барри Эйхенгрип
Беркли, Калифорния
Ноябрь 201$ г.

Введение
ЭТА КНИГА о финансовых кризисах. О событиях,
которые к ним приводят. О том, почему
правительства и рынки реагируют так, как они реагируют. И о
последствиях.
Эта книга повествует о Великой рецессии 2008-2009
годов и Великой депрессии 1929_1933 годов —двух самых
масштабных финансовых кризисах нашего времени.
О том, что между этими двумя эпизодами можно
провести параллели, хорошо известно, и не в самую
последнюю очередь — лицам, задающим направление
политики. Многие комментаторы отметили, что сложившиеся
представления о Великой депрессии — то, что
принято называть «уроками Великой депрессии», —
сформировали реакцию на события 2008-2009 годов.
Поскольку эти события так подозрительно напоминали события
1930-х, их стали рассматривать именно через призму
Великой депрессии. Тенденция рассматривать кризис
с точки зрения 1930-х была тем сильнее, если
учитывать, что ключевые лица, определяющие политический
курс, —от председателя Совета управляющих ФРС Бена
Бернанке до главы Группы экономических советников
Барака Обамы Кристины Роумер — изучали события
1930-х в свои ранние академические годы.
Усвоенные уроки истории помогли властям
предотвратить худшее. После того как крах Lehman Brothers
привел мировую финансовую систему к краю пропасти,
они пообещали, что больше не позволят обанкротиться
ни одной системообразующей финансовой организации,
и выполнили это обещание. Они воздержались от
политики под названием «разори своего соседа», которая ста-
11

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ла причиной краха международных транзакций в 1930-х.
Правительства нарастили государственные расходы
и снизили налоги. Центральные банки «наводнили»
финансовые рынки ликвидностью и предоставляли
кредиты друг другу, проявив беспрецедентную солидарность.
В своих решениях они в значительной степени
руководствовались выводами об ошибках своих
предшественников. В 193°"х правительства не устояли против
искушения протекционистской политики.
Руководствуясь устаревшими экономическими догмами, они
сократили государственные расходы в самый неподходящий
момент и упрямо пытались сбалансировать бюджеты
как раз тогда, когда экономика отчаянно нуждалась
в бюджетном стимулировании. И неважно, на каком
языке говорили чиновники — на английском, как
Герберт Гувер, или на немецком, как Генрих Брюнинг.
Мало того что принимаемые ими меры только
усугубили спад, им даже не удалось восстановить доверие к
государственным финансам.
Руководители центральных банков, со своей
стороны, находились в плену доктрины «реальных векселей»
и считали, что они должны предоставлять ровно
столько кредитов, сколько необходимо для реальных
потребностей бизнеса. Они выдавали больше кредитов, когда
бизнес рос, и меньше, когда наблюдался спад, тем самым
обостряя бумы и падения. Пренебрегая своей
ответственностью за финансовую стабильность, они не выполняли
функции кредиторов последней инстанции. В
результате такой политики банки банкротились один за другим,
оставляя бизнес без кредитных ресурсов. Цены
бесконтрольно падали, долги стали неподъемными. В своем
монументальном труде «Монетарная история
Соединенных Штатов» Милтон Фридман и Анна Шварц
возложили ответственность за этот крах непосредственно
на центральные банки. Согласно их заключениям к
экономической катастрофе 193°~X преимущественно
привела некомпетентная политика центральных банков.
В 20о8 году, вняв урокам Великой депрессии, власти
пообещали действовать более разумно. Раз их
предшественники, не снизив процентные ставки и не
предоставив финансовым рынкам достаточно ликвидности,
приговорили мир к дефляции и депрессии, в этот раз нужно
12

ВВЕДЕНИЕ
было проводить стимулирующую монетарную и
финансовую политику. Раз неспособность их предшественников
остановить банковскую панику привела к финансовому
краху, они будут действовать с банками решительно. Если
в то время попытки сбалансировать бюджеты только
усугубили спад, они применят бюджетное стимулирование.
Если крах международного сотрудничества обострил
мировые проблемы, они будут использовать личные
контакты и международные организации, чтобы в этот раз
обеспечить достаточно скоординированную политику.
В результате настолько отличающейся политики
в 2010 году безработица в США достигла пикового
уровня в ю%. И хотя этот показатель по-прежнему был
тревожно высоким, он оказался намного ниже
катастрофического значения в 25%, которое было зарегистрировано
во время Великой депрессии. Количество
обанкротившихся банков измерялось сотнями, но не тысячами.
Финансовые дисбалансы были повсеместными, но
полного и бесповоротного коллапса финансовых рынков,
как в 1930-х, удалось успешно избежать.
В других странах ситуация была примерно такой же,
что и в Соединенных Штатах. Каждая несчастная
страна несчастна по-своему, а начиная с 2оо8 года
наблюдались различные степени экономического «несчастья».
Однако, несмотря на несколько рожденных под
несчастливой звездой европейских стран, это «несчастье» не
дошло до уровня ΐ93°-χ- Поскольку политика была более
эффективной, снижение производства и уровня
занятости, социальные неурядицы, тяготы и испытания
носили гораздо менее выраженный характер.
По крайней мере, власти надеются, что именно
так будут описывать их действия будущие историки.
Великая депрессия стала результатом некомпетентной
политики, но обществу, усвоившему этот опыт, удалось
избежать еще одной Великой депрессии.
Или так говорят.
К сожалению, такая счастливая история слишком
проста. Сложно смириться с невозможностью
предусмотреть все риски. Королева Елизавета II во время своего
визита в Лондонскую школу экономики в 2θθ8 году
задала собравшимся экспертам знаменитый вопрос,
почему никто не смог рассмотреть надвигающийся кризис.
13

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Шесть месяцев спустя группа выдающихся экономистов
отправила королеве письмо, в котором они просили
прощения за «отсутствие коллективного воображения».
Параллелей можно привести достаточно. В 1920-х
на рынке недвижимости Флориды и на рынке
коммерческой недвижимости на северо-востоке и в центральных
регионах США наблюдался бум. Стремительный рост
на рынке недвижимости США, Ирландии и Испании
в начале XXI века имел сильное сходство с этим бумом.
Резко вверх шли биржевые котировки, отражая
головокружительные ожидания будущей прибыли от
входящих в моду компаний в сфере информационных
технологий: Radio Company of America (КС К)—ъ 1920-х,
Apple и Google— 80 лет спустя. В сфере кредитования тоже
был зафиксирован взрывной рост, который
способствовал буму на рынке недвижимости и на рынках
активов. Расширялся спектр, мягко говоря, сомнительных
практик в банковской и финансовой системах. Золотой
стандарт после 1925 года и система евро после 1999 г°Да
сыграли свою роль в усугублении и трансляции
экономических дисбалансов.
Кроме того, имело место наивное представление
о том, что экономическая политика приручила
экономический цикл. В 1920-х говорилось, что мир вступил
в «новую эру» экономической стабильности благодаря
учреждению Федеральной резервной системы в США
и независимых центральных банков в других странах.
Период, предшествующий Великой рецессии, также
принято было считать эпохой «великого успокоения»,
когда нестабильность делового цикла была усмирена
достижениями в политике центральных банков.
Вдохновленные верой в то, что резких колебаний в
экономической активности больше не будет, коммерческие банки
увеличили использование заемных средств. Инвесторы
более охотно шли на риск.
Можно было подумать, что любой, кто имел
некоторое представление о Великой депрессии, смог бы
увидеть параллели и их возможные последствия. Некоторые
тревожные сигналы, несомненно, присутствовали, но их
было немного, и они были не совсем отчетливыми.
Роберт Шиллер (Йельский университет), который изучал
рынки недвижимости в 1920-х, предупредил о развитии
Ч

ВВЕДЕНИЕ
симптомов, по всей видимости говоривших о
полномасштабном пузыре на рынке недвижимости. Но даже
Шиллер не мог предвидеть катастрофических последствий
его обвала. Нуриэль Рубини, прослушавший как
минимум один курс по истории Великой депрессии в свои
студенческие годы в Гарварде, указывал на риски, которые
представлял собой растущий дефицит счета текущих
операций США и увеличение американского
долларового долга за рубежом. Но вместо краха доллара, о котором
предупреждал Рубини, пришел совсем другой кризис.
Специалисты по истории и экономике Великой
депрессии, надо признать, тоже преуспели не больше него.
Экономическое сообщество в целом озвучивало только
невнятные предостережения о том, что впереди
катастрофа. Оно повелось на проповеди о «великом
успокоении». Чиновники, убаюканные самодовольством и
позитивным настроем рынков, не сделали ничего, чтобы
подготовиться к надвигающейся беде.
Возможно, требовать от аналитиков предсказывать
финансовые кризисы — это слишком много? Кризисы
случаются не просто из-за кредитных бумов, пузырей
на рынках активов и ошибочной веры в то, что
участники финансовых рынков научились безопасно управлять
рисками. Есть еще сила обстоятельств, которые никто
не может прогнозировать, будь то неудачная попытка
консорциума немецких банков спасти Danatbank,
ключевую финансовую организацию Германии, в 1931 году
или отказ Управления по финансовому регулированию
и надзору Великобритании банку Barclays купить
некоторые активы Lehman Brothers в тот роковой выходной
в 20о8 году. Кризисы, как и Первая мировая война,
могут быть непредвиденным результатом специфических
решений, принятых без осознания их широких
последствий. Они могут возникнуть не только из-за системных
факторов, но и из-за человеческого фактора — из-за
безудержного честолюбия и сомнительных моральных
принципов таких людей, как Роджерс Колдуэлл,
которого в 1920-х часто называли южным Дж. П. Морганом,
или как Адам Эпплгарт—спортивного, слишком
уверенного в себе молодого банкира, который пустил Northern
Rock, бывший малоизвестный строительный кооператив
в Британии, по пути неустойчивого роста. Их действия
15

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
не только привели к краху возглавляемых ими
компаний, но и подорвали основы финансовой системы.
Похожим же образом, если бы Бенджамин Стронг,
суперкомпетентный президент Федерального резервного банка
Нью-Йорка, не ушел из жизни в 1928 году или Жан-Клод
Трише не стал президентом Европейского центрального
банка в результате франко-германской договоренности
в 1999 гоДУ> монетарная политика могла бы развиваться
по другому сценарию. И этот сценарий мог бы быть
более удачным.
Также, в свете «счастливой истории», беспокоит
и тот факт, что эта политика была не более эффективной
и в плане сдерживания финансового краха, ограничения
роста безработицы и поддержки мощного
восстановления. Рынок субстандартного ипотечного кредитования
рухнул в середине 2007 года, а рецессия в США началась
в декабре того же года. Однако очень немногие эксперты
(если таковые вообще были) могли предвидеть,
насколько серьезно пострадает финансовая система. Они не
понимали, насколько сильно будут затронуты
производство и занятость. Великая депрессия была, прежде всего,
банковским и финансовым кризисом, однако память
об этом опыте не дала чиновникам достаточно
информации и сил, чтобы предотвратить очередной
банковский и финансовый кризис.
Возможно, само убеждение в том, что именно
банковские крахи трансформировали обыкновенную рецессию
в Великую депрессию, заставило власти ошибочно
сфокусироваться на коммерческих банках, вместо того
чтобы заниматься так называемой теневой банковской
системой — хедж-фондами, фондами денежного рынка
и эмитентами коммерческих бумаг. Базельское
соглашение, устанавливающее стандарты для капитала
международных финансовых организаций, делало упор на
коммерческих банках1. Другие нормы также в основном
касались коммерческих банков.
ι. Базельское соглашение было принято Базельским комитетом по
банковскому надзору. Секретариат Базельского комитета, в который входят
представители центральных банков и органов финансового регулирования
ведущих стран, располагается в Базеле (Швейцария). Первое
соглашение, «Базель-i» принято в 1988 году, второе, «Базель-Н», — в 2004 году.
1б

ВВЕДЕНИЕ
Более того, сфера действия страхования вкладов была
ограничена коммерческими банками. Поскольку
массовое изъятие вкладов физическими лицами, которое
дестабилизировало банки в 193°~х* привело к созданию
федеральной системы страхования вкладов,
существовала убежденность, что массового оттока вкладов можно
было уже не опасаться. Все видели фильм «Эта
прекрасная жизнь» и предполагали, что современный банкир
никогда не окажется в положении Джорджа Бейли.
Однако страховая компенсация в юоооо долл. была
слабым утешением для компаний, балансы которых во
много раз ее превышали. Она никак не способствовала
стабилизации положения банков, которые
существовали не за счет депозитов, а за счет заимствования
огромных сумм у других банков.
Также страхование вкладов не создало доверия к хедж-
фондам, фондам денежного рынка и
специализированным инвестиционным компаниям. Оно никак не
помогло предотвратить такую же панику, как и в 1930-х, в этих
новых и инновационных сферах финансовой системы.
Поскольку история Великой депрессии была призмой,
через которую власти рассматривали события, они
упустили из вида, насколько глубоко изменилась финансовая
система. Пока они фокусировались на реальных и
непосредственных угрозах, они просмотрели другие угрозы.
В частности, они не учли, к каким последствиям
приведет крах Lehman Brothers, который они допустили.
Lehman не был коммерческим банком. Он не принимал
депозиты. Поэтому было невозможно представить, что его
крах может ускорить массовое изъятие вкладов из
других банков, подобно тому как банкротство банков
Guardian Group Генри Форда в 1933 Г°ДУ привело к массовому
изъятию вкладов.
Но это было неправильным пониманием
характера теневой банковской системы. Инвестиционные
фонды денежного рынка были держателями
краткосрочных обязательств Lehman Brothers, Когда Lehman Brothers
обанкротились, испуганные акционеры стали выводить
деньги из этих денежных фондов. Это, в свою очередь,
ускорило вывод крупными инвесторами средств из
материнских банков этих денежных фондов. А затем привело
к краху уже и так шатающихся рынков секьюритизации.
17

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Позже секретарь Казначейства США Генри Полсон
станет утверждать, что у них не было достаточно
полномочий для кредитования неплатежеспособной
организации типа Lehman Brothers., а также механизмов, чтобы
безболезненно закрыть ее. Неконтролируемое
банкротство было единственным выходом. Однако вряд ли
проблемы Lehman стали неожиданностью. Регуляторы
наблюдали за ним с самого момента спасения Bear
Stearns—еще одного важного члена
инвестиционно-банковского братства—шестью месяцами ранее. То, что
Министерству финансов и ФРС не предоставили полномочий
для решения проблем с неплатежеспособностью
небанковской финансовой организации, стало единственным
серьезным провалом кризисной политики. В 1932 году
«Финансовой корпорации реконструкции», созданной
для решения проблем банков страны, тоже не хватило
полномочий для вливания капитала в
неплатежеспособную финансовую организацию. Это ограничение было
ослаблено только тогда, когда грянул кризис 1933 г°Да>
и Конгресс принял Чрезвычайный закон о банках.
Председатель ФРС Бернанке и другие, скорее всего, знали
об этой истории, однако это не изменило хода событий.
Частично этот провал объяснялся убеждением (также
неверно сформированным из уроков истории), что
последствия краха Lehman Brothers могли быть не очень
серьезными. Однако он также отражал и озабоченность
властей моральными рисками, поскольку спасение
банков могло стимулировать принятие ими более серьезных
рисков2. Из-за спасения Bear Stearns власти уже
подверглись серьезной критике за создание моральных рисков.
Позволить Lehman Brothers обанкротиться было способом
признания этой критики. Ликвидационизм—идея,
которая, по словам Эндрю Меллона, секретаря Казначейства
при президенте Гувере, заключалась в том, что
банкротства были необходимы для очистки прогнившей
системы, возможно, и впала в немилость из-за катастрофиче-
2. Эту обеспокоенность еще больше усугубляла неудачная терминология,
которая создавала впечатление, что речь идет о морали и этике. Как
объясняют Дембе и Боден (Dembe and Boden (2000)), математики XVIII века,
которые способствовали возникновению термина, на самом деле
использовали слово «моральный» для обозначения вероятности
субъективного, а не безнравственного поведения.
ι8

ВВЕДЕНИЕ
ских последствий в 1930-х, однако в более слабой форме
она еще частично присутствовала.
И наконец, власти понимали, что любая попытка
предоставить Министерству финансов и ФРС
дополнительные полномочия встретит сопротивление
Конгресса, который уже порядком подустал от «спасательных
операций». Также ей будут противиться и
республиканцы, которые отрицательно относятся к
государственному вмешательству в любых формах. К сожалению,
чтобы заставить политиков действовать, нужен был
полномасштабный банковский и финансовый кризис,
как в 1933 Г°ДУ-
И только после банкротства Lehman Brothers власти
осознали, что они находились на грани очередной
Депрессии. Лидеры промышленно развитых стран
выпустили совместное заявление, что не допустят
банкротства ни одной системообразующей финансовой
организации. Конгресс США неохотно принял
Программу выкупа проблемных активов для спасения
банковской и финансовой системы. Одно за другим
правительства предпринимали шаги по предоставлению
капитала и ликвидности находящимся в сложном
положении финансовым организациям. Были анонсированы
масштабные программы по налогово-бюджетному
стимулированию. Центральные банки «наводнили»
финансовые рынки ликвидностью.
И все же результаты этих инициатив решительно
нельзя было назвать триумфальными. Восстановление
после кризиса в США было апатичным и
разочаровывало во всех отношениях. В Европе дела обстояли еще
хуже —ее накрыла вторая волна рецессии, а в 2θΐο году
вновь начался кризис. Это было совсем не похоже
на успешное и стремительное восстановление,
обещанное теми, кто выучил уроки истории.
Некоторые утверждали, что восстановления после
спадов, обусловленных финансовыми кризисами,
неизбежно требуют больше времени, нежели восстановления
после рядовых рецессии3. Рост происходит медленно
из-за ущерба, нанесенного финансовой системе. Банки,
3- К такому выводу пришли известные экономисты Рейнхарт и Рогов (Reinhart
and Rogoff (2009а))-
i9

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
озабоченные восстановлением своих балансов, неохотно
выдают кредиты. Домохозяйства и компании,
аккумулировавшие неподъемно высокую задолженность,
ограничивают свои расходы, поскольку пытаются снизить
долговую нагрузку до приемлемых уровней.
Однако правительство может предпринять шаги
и в другом направлении. Оно может выдавать
кредиты, когда их не выдают банки. Оно может оплачивать
некоторые расходы населения и компаний. Оно может
предоставлять ликвидность без риска роста инфляции,
учитывая спад в экономике. Оно может позволить себе
дефицит бюджетов, не создавая долговые проблемы,
поскольку при неблагоприятных экономических условиях
преобладают низкие процентные ставки.
И оно может это делать до тех пор, пока население,
банки и фирмы не будут готовы существовать в
обычном режиме. В период между 1933 и х937 годами
годовые темпы роста реального ВВП в США составляли 8%,
хотя правительство справлялось со своими задачами
довольно посредственно. Для сравнения: в период между
Зою и 2013 годами рост ВВП составлял в среднем всего
2%. Но это не значит, что рост после 2009 года мог быть
в четыре раза выше. Насколько быстрым может быть
рост, зависит также и от глубины падения в
предшествующий период. Однако и американская экономика,
и другие мировые экономики могли бы
продемонстрировать более оптимистичные результаты.
Тем не менее не секрет, почему этого не случилось.
Начиная с 2θΐο года США и Европа взяли курс на
жесткую экономию. Расходы по Плану американского
восстановления и реинвестирования (программа
стимулирования экономики Барака Обамы) достигли максимального
уровня в solo финансовом году, а затем неуклонно
падали. Летом зон года администрация Обамы и Конгресс
договорились о снижении расходов на 1,2 трлн долл.
в течение десяти лет. В 2013 году закончился срок
действия программы Буша по снижению налогов для
состоятельных американцев, программы по снижению
взносов сотрудников в Фонд социального обеспечения,
а на страну обрушился Секвестр — снижение
правительственных расходов на 8,5%. Все это «откусило» большой
кусок от совокупного спроса и экономического роста.
20

ВВЕДЕНИЕ
В Европе уклон в сторону жесткой экономии был
более резким. Греции, где расходы были
бесконтрольными, несомненно, требовались масштабные меры по
экономии. Однако стабилизационная программа, которую
страна начала в 2θΐο году под пристальным
наблюдением Еврокомиссии, Европейского центрального
банка и Международного валютного фонда, была
беспрецедентной по своему масштабу и жесткости. Она
потребовала от греческого правительства сократить
расходы и повысить налоги на целых и% ВВП за три
года —то есть, по сути, сократить десятую часть
расходов всей греческой экономики. Еврозона в целом
умеренно сократила бюджетные дефициты в 2θΐι году, а
затем резко — в 2012 году, несмотря на тот факт, что она
снова была в рецессии и другие формы расходов почти
отсутствовали. Даже Великобритания, которая
обладала гибкостью благодаря использованию национальной
валюты и наличию национального центрального банка,
начала амбициозную программу бюджетной
консолидации, сократив государственные расходы и повысив
налоги в совокупности на 5% ВВП.
Центральные банки, предприняв множество
исключительных шагов во время кризиса, также стремились
вернуться к обычному режиму работы. ФРС провела
несколько раундов количественного смягчения —
многомесячных закупок казначейских облигаций США и
ипотечных ценных бумаг —однако не решилась расширить
объем этих закупок, хотя уровень инфляции и не достиг
целевого показателя в 2%, а рост продолжал
разочаровывать. Разговоры о сокращении этих закупок осенью
и летом 2013 года привели к резкому росту процентных
ставок. Такое «лекарство» явно не способствовало бы
выздоровлению экономики, которая все еще не могла
выйти на темпы роста в 2%.
И если ФРС не хотела идти дальше, ЕЦБ не терпелось
отступить. В ЗОЮ году он пришел к
преждевременному заключению, что восстановление не за горами, и
начал постепенно сокращать антикризисные меры. Весной
и летом зон года он дважды повысил процентные
ставки. Этого достаточно, чтобы понять, почему
европейская экономика, вместо того чтобы восстановиться,
испытала очередной спад.
21

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Какие уроки, исторические и иные, объясняют такой
необычный ход событий? С точки зрения центральных
банков это, как всегда, был прочно укоренившийся страх
инфляции. Наиболее глубоким этот страх был в
Германии, которая не забыла о гиперинфляции в 1923 году.
Страх Германии транслировался на европейскую
политику, учитывая, что структура Ε ЦБ напоминала
структуру Бундесбанка, а его французский президент Жан-Клод
Трише старался продемонстрировать, что он
является таким же ярым сторонником борьбы с инфляцией,
как и любой немец.
США не прошли через гиперинфляцию ни в 1920-х,
ни в какое-либо другое время, если уж на то пошло,
однако взвинченные комментаторы не переставали
предупреждать о том, что Веймар не за горами. Уроки 1930-х,
заключавшиеся в том, что, когда экономика находится
на грани депрессии, процентные ставки нулевые, а
мощности простаивают, центральные банки могут
увеличивать свои балансы без риска раздуть инфляцию, были
упущены из вида. Опытные руководители
центральных банков, такие как председатель ФРС Бен Бернан-
ке и по крайней мере несколько его коллег в Комитете
по операциям на открытом рынке ФРС, понимали в этом
больше. Однако, несомненно, они находились под
влиянием критики. Чем более истеричными были
комментарии, тем громче в Конгрессе звучали обвинения в
обесценивании валюты в адрес ФРС. Тем больше президенты
ФРС боялись за свою независимость. Они торопились
начать сокращать баланс ФРС до более стандартных
уровней, в то время как экономика еще не пришла в
более или менее нормальное состояние.
Эта критика стала более интенсивной, когда
нетрадиционная политика «довела» центральные банки
до рынков, где им было не место, таких как рынок
ипотечных ценных бумаг. Чем дольше ФРС покупала
ипотечные ценные бумаги —а она продолжала это делать
и в 2014 году, —тем больше критики жаловались, что эта
политика способствует раздуванию очередного пузыря
на рынке недвижимости и в конечном итоге приведет
к очередному краху. Этот страх стал символом
опасений, что низкие процентные ставки стимулируют
избыточное принятие рисков. Конечно же эти опасения
22

ВВЕДЕНИЕ
носили тот же характер моральных рисков, что и те,
которые привели к губительному решению не спасать
Lehman Brothers. В случае с Ε ЦБ опасения в отношении
моральных рисков сконцентрировались не вокруг
рынков, а вокруг политиков. Действия центральных банков
по поддержке роста просто сняли бы давление с
правительств, сохраняя перегрев на рынках, откладывая
реформы и накапливая риски. Ε ЦБ позволил загнать себя
в угол, где ему пришлось стать воплотителем бюджетной
консолидации и структурных реформ. А такая роль
противоречила задачам экономического роста.
Что касается бюджетной политики, стимулирование
было не таким масштабным, поскольку далеко не все,
что было обещано, выполнялось —то ли потому, что
политики были склонны давать слишком щедрые
обещания, то ли потому, что экономика испытала гораздо
более серьезный шок, чем считалось. Было невозможно
сказать, настолько ли плохи были условия по
сравнению с теми, какими они могли бы быть без такой
политики. Было невозможно сказать, стоит ли проводить
среднесрочную консолидацию или поддерживать спрос
в краткосрочной перспективе. Было невозможно
сказать, в каких случаях стоило проводить бюджетную
консолидацию в странах с огромным дефицитом и долгами,
как Греция, а в каких еще оставался простор для
маневров, как, например, в Германии и США. Таким образом,
тут действовала целая комбинация факторов. Но одна
черта была общей для всех —отсутствие желаемого
результата.
Можно было бы многому научиться в плане
бюджетного стимулирования от Джона Мейнарда Кейнса
и других ученых, чьи работы были вдохновлены
Великой депрессией, но тоже были забыты. Тогда как Кейнс
в основном полагался на повествовательные методы,
его последователи для обоснования своих
интуитивных знаний использовали математику. В конечном
итоге эта математика зажила своей жизнью. Современные
ученые использовали модели репрезентативных
агентов, рациональных агентов и дальновидных агентов,
частично из-за удобства манипулирования ими, частично
из-за их простоты. В моделях рациональных агентов,
которые эффективно максимизируют все, мало что может
23

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
пойти не так, если только правительство не будет этому
способствовать. Этот тип моделирования предполагал,
что правительственное вмешательство является как
причиной кризиса, так и причиной медленного
восстановления. Вмешательство спонсируемых государством
организаций типа Freddie Мае и Fannie Мае рассматривалось
как причина ускорившего кризис перегрева на
ипотечном рынке, а неопределенность в отношении
государственной политики —как причина медленного
восстановления.
Следуя той же логике, видимо, стоит считать, что
и бюджетное стимулирование, также являясь формой
государственного вмешательства, ничего хорошего
принести не могло. Экономисты, развивающие эти идеи,
инициировали модели, согласно которым население,
зная, что дополнительные бюджетные расходы сейчас
означают повышение налогов в будущем, сокращало
свои расходы4. Такая логика предполагала, что
временное бюджетное стимулирование может оказаться менее
эффективным, чем обещали сторонники учения Кейн-
са. Но даже эти модели не предполагали, что временные
стимулирующие меры не окажут никакого
позитивного влияния5. Тем не менее «пресноводные» экономисты,
называемые так из-за того, что они в основном
концентрировались в штатах, примыкающих к Великим озерам,
поспешили сделать такой вывод. Афоризм Джорджа
Бернарда Шоу о том, что, если всех экономистов
выстроить в одну линию, они все равно будут далеки от
решения вопроса, здесь как нельзя более уместен.
Неспособность ученых договориться даже в отношении самых
4- В случае постоянного роста дефицитного финансирования население
эквивалентно сокращает свои расходы. В литературе такое поведение
описывается моделями рикардианской эквивалентности (когда
дефициты и профициты в государственном и частном секторах эквивалентны
и компенсируют друг друга) — эту идею политэкономии впервые
представил Давид Рикардо (конец XVIII — начало XIX века).
5« В Рикардианской модели постоянный рост правительственных расходов
должен будет быть компенсирован соизмеримым ростом налогов в
будущем и эквивалентным сокращением расходов населения, как отмечено
выше. Однако временный рост правительственных расходов
потребует меньшего повышения налогов в каждом периоде для обслуживания
и погашения возникшего долга, поэтому при реализации
стимулирующих мер расходы населения снизятся меньше, чем один в один.
24

ВВЕДЕНИЕ
базовых принципов экономической политики ослабила
интеллектуальную составляющую, необходимую для
эффективных действий.
В Европе, тем не менее, кейнсианская теория почти
не прижилась. Вышедшие из-под контроля бюджеты
и инфляция времен Веймара заставили немецких
экономистов очень скептически относиться к
финансированию дефицитов. Они утверждали, что правительство
вместо этого должно сконцентрироваться на
укреплении контроля над исполнением контрактов и
стимулировании активной конкуренции6. Это была более
продуманная позиция, нежели просто «правительство— это
плохо, а частный сектор —хорошо», которой
придерживались экономисты, проживающие вокруг Великих озер.
Но эта позиция также не очень одобряла бюджетное
стимулирование и поддерживала ранний переход к режиму
жесткой экономии.
Если теория сомнительной обоснованности и
сыграла свою роль в этом изменении политики, то и
эмпирический анализ сомнительной универсальности тоже.
Два американских экономиста представили
доказательства, что рост начинает замедляться, когда
государственный долг достигает до% ВВП7. Хотя никто и не
оспаривал, что высокая задолженность оказывает давление
на экономический рост, идея о том, что при 90% рост
резко замедляется, была сразу же поставлена под
сомнение. Однако, поскольку государственный долг в США
и Великобритании стремительно приближался к этой
красной отметке, а в еврозоне соотношение «долг/ВВП»
ее превысило, сторонникам быстрого перехода к
режиму жесткой экономии очень удобно было приводить
эту теорию в качестве аргумента. То, что было
ошибочно охарактеризовано как «правило до%», неоднократно
использовалось европейским комиссаром по
экономике и монетарной политике Олли Реном для оправдания
политики Европейского союза.
6. Такого мнения придерживалась так называемая Ордолиберальная школа,
сформировавшаяся после Второй мировой войны (Dullien and Guérot 2012).
7. См. Reinhart and Rogoff (2009b). По прошествии времени другие
исследования, как, например, исследования Международного валютного
фонда, поставили под сомнение существование этого магического порога
(см. Pescatori, Sandri and Simon 2014).
25

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Два итальянских экономиста тем временем
представили доказательства, что режим жесткой экономии,
особенно если он основывается на снижении
государственных расходов, а не на повышении налогов, может иметь
противоречащий кейнсианской теории
стимулирующий эффект8. Такие результаты были вполне
правдоподобными для экономики типа Италии в ig8o-x и 1990-х,
характеризовавшейся огромными долгами, высокими
процентными ставками и большими налогами. В этих
обстоятельствах снижение государственных расходов
могло способствовать укреплению уверенности, что,
в свою очередь, могло подстегнуть инвестиции и
стимулировать экспорт. Но как бы правдоподобны эти
прогнозы ни были для Италии, для стран с низкими
долгами они были не такими убедительными. Они не были
убедительными, когда процентные ставки
приближались к нулю. Они не были убедительными для страны,
которая, являясь членом еврозоны, не имела своей
национальной валюты, которую можно было бы
девальвировать, и не могла оперативно заменить внутренний
спрос экспортом. И они не были убедительными, когда
почти все развитые экономики находились в плачевном
состоянии, так что экспортировать было и некому.
Однако это не помешало конгрессмену Полу Райану
(самопровозглашенному эксперту по дефициту в
Нижней палате Конгресса США) стать сторонником
доктрины стимулирующей бюджетной консолидации во всей
ее кажущейся универсальности. Это не помешало
министрам финансов ЕС ссылаться на нее в своих пресс-
конференциях и коммюнике после саммита. Идея о том,
что бюджетная консолидация может производить
стимулирующий эффект, позволила политикам утверждать,
что режим жесткой экономии будет иметь только
положительные последствия. То, что реальность доказала
совсем обратное, стало неприятным сюрпризом для всех,
кроме тех, для кого целью была жесткая экономия сама
по себе, независимо от ее последствий.
Однако самым главным итогом этого поворота к
режиму жесткой экономии стало то, что властям удалось
8. См. Alesina and Ardagna (2010). МВФ также раскритиковал общий характер
этих выводов (МВФ 20Ю).
аб

ВВЕДЕНИЕ
предотвратить самое худшее. Им удалось избежать
очередной Великой депрессии. Они могли заявить,
что критическая отметка позади. Теперь они могли
обратить внимание на призыв вернуться к обычной
политике. Тем ироничнее, что их успех в
предотвращении экономического коллапса по типу ig3o-x привел
их к провалу в плане поддержки более стремительного
восстановления.
И то, что можно было сказать о
макроэкономической политике, можно было сказать и о финансовой
реформе. В США Великая депрессия привела к
Закону Гласса — Стиголла, разделившим понятия
инвестиционного и коммерческого банка. Она привела к
созданию Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая
должна была сдерживать перегрев на финансовых
рынках. Теперь звучали призывы к новому Закону
Гласса—Стиголла, поскольку предыдущий закон перестал
действовать в 1999 Г°ДУ> однако ничего, даже отдаленно
напоминающего такую радикальную реформу
регулирования, не предвиделось. Закон Додда — Франка о
защите прав потребителей в области финансовых
продуктов и сервисов от 2θΐο года содержал некоторые более
или менее успешные меры —от ограничений на
спекулятивные операции для финансовых институтов до
создания Бюро по финансовой защите потребителей.
Однако большие банки не были расформированы. Вопреки
всем заявлениям, почти ничего не было сделано для
решения проблемы «слишком большой, чтобы
обанкротиться». Не происходило ничего похожего на
фундаментальную перестройку финансового ландшафта,
которая произошла в результате принятия Закона
Гласса—Стиголла, когда в один момент услуги
коммерческих банков, андеррайтинга и страхования были
разделены.
Фундаментальным объяснением этой разницы вновь
может служить успех властей в предотвращении
самого худшего. В 193°"х глубина Депрессии и коллапс
банков и финансовых рынков полностью дискредитировали
действующий режим. Теперь же, напротив, депрессии
и финансового краха удалось избежать, хоть и почти
чудом. Это создало впечатление, что недостатков у
действующего режима было меньше. Поэтому аргументов
27

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
в пользу радикальных действий было тоже меньше.
Паруса реформаторов поникли, и небольшие разногласия,
которые были у политиков, замедлили проведение
реформ. Таким образом, успех стал источником провала.
Но с какими бы трудностями Америка ни столкнулась,
пока две ее политические партии никак не могли
договориться по поводу реформы регулирования, они не шли
ни в какое сравнение с трудностями, которые
испытывала Европа. В то время как для реформы в США
требовалось лишь согласие двух партий, в ЕС требовалось
согласие 27 правительств. И, разумеется, хотя все
правительства были равны, некоторые, как, например, в Германии,
были чуть равнее, чем остальные. Но даже в этой оруэл-
ловской Европе небольшие страны могли доставить
неприятности, если они отказывались сотрудничать, как,
например, Финляндия, когда встал вопрос о помощи
Испании через Европейский стабилизационный механизм
(фонд финансовой поддержки). Реформа может
требовать согласия стран как внутри еврозоны, так и за ее
пределами, как, например, в случае с мерами по
ограничению бонусов для банковских работников, которые были
заблокированы, когда Великобритания обратилась в
Европейский суд, оспаривая планируемые ЕС изменения
в выплате и регулировании бонусов.
Ничто не олицетворяет эти трудности так хорошо,
как борьба за банковский союз. После введения евро
европейские банки стали еще более тесно связанными друг
с другом. Но эти банки и их национальные
регуляторы не приняли во внимание влияние своих действий
на соседние банки и страны. Кризис доказал, что
единая валюта и единый финансовый рынок при
наличии 27 отдельных национальных банковских
регуляторов — провальная идея. Единственным решением
мог стать единый надзорный орган, единая схема
страхования депозитов и единый механизм санации
проблемных банков. Создание банковского союза во всей
его полноте считалось необходимым условием для
восстановления доверия к институтам ЕС.
Летом 2012 года, на самом пике кризиса,
европейские лидеры договорились об учреждении
банковского союза. Они договорились создать единый орган
надзора, уполномоченный контролировать банки. Од-
28

ВВЕДЕНИЕ
нако этот процесс забуксовал. Страны, имеющие
сильные банковские системы, не решались передавать
надзорные полномочия централизованному органу. Другие
страны жаловались, что их банки и вкладчики будут
делать взносы в общий фонд страхования, чтобы спасти
вкладчиков из стран со слабыми финансовыми
институтами. Нашлись и те, которые возражали против того,
чтобы их налогоплательщики фондировали работу
общего надзорного органа. Единственное, что было
общего у этих трех групп, это... Германия, канцлер которой,
Ангела Меркель, потребовала пересмотра всех
соглашений ЕС для уточнения того, как эти механизмы будут
работать и, в частности, как они будут финансироваться.
Но на пересмотр соглашений не решались другие
правительства, поскольку это требовало одобрения
парламентов и в некоторых случаях общественных референдумов,
в ходе которых самые базовые договоренности ЕС могли
быть подвергнуты сомнению.
Европейские лидеры, таким образом, согласились,
что лучше мало, чем ничего. Было решено создать
единый надзорный орган, но ограничить его полномочия
130 крупнейшими европейскими банками, а создание
единой схемы страхования депозитов и механизма
санации банков оставить на потом9.
Это показало, как трудно договориться сразу 27
странам ЕС. Но также это показало, что ЕС сделал
достаточно, чтобы сохранить единый монетарный союз. Через
экстренные займы и создание механизмов Ε ЦБ для
выкупа облигаций проблемных правительств он сделал
ровно столько, сколько нужно было для
предотвращения распада системы евро. Этот успех, в свою очередь,
снял необходимость в экстренном создании
банковского союза. Таким образом, этот успех тоже стал
источником провала.
То, что Европе во время кризиса удалось сохранить
монетарный союз и не дать евро повторить судьбу золо-
9- Соглашение о создании единого механизма санации банков было достигнуто
в декабре 2013 года. Но это снова была половинчатая мера: ЕС
согласился, что во время переходного периода для решения вопросов с
проблемными банками продолжит полагаться на национальные органы, а
единый механизм санации полностью вступит в действие только по
прошествии переходного периода, который будет длиться ю лет.
29

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
того стандарта в 193°"X> стало для многих большой
неожиданностью. В конце 1920-х золотой стандарт
рассматривался как гарантия экономической и финансовой
стабильности, поскольку то десятилетие, когда он был
временно отменен (с 1914 по *924 г°д)> было
отмечено всем чем угодно, кроме экономической и
финансовой стабильности. Однако время показало, что золотой
стандарт, к которому попытались вернуться после
Первой мировой войны, нельзя было назвать ни
долговечным, ни стабильным. Вместо того чтобы предотвратить
финансовый кризис 1931 гОДа, он активно способствовал
его развитию, сначала создавая ложное впечатление
стабильности, которое позволило огромному количеству
кредитных ресурсов уйти в страны, мало
приспособленные для их «переваривания», а затем, ограничивая
возможности правительства, принимать какие-то меры.
Результатом этого стали массовые снятия вкладов и
кризисы платежных балансов, поскольку инвесторы стали
сомневаться в способности властей защищать
национальные банки и валюты. Уход от золотого стандарта
позволил странам вновь обрести контроль над судьбами
своих экономик. Также страны смогли печатать деньги,
когда это было необходимо. Они смогли поддерживать
свои банковские системы. Они смогли предпринимать
другие меры по борьбе с Депрессией.
Архитекторам системы евро была известна эта
история. Сходство было тем более сильным, учитывая,
что подобная история повторилась не так давно —
в *992-1993 годах, когда рухнул механизм
регулирования валютных курсов, посредством которого
европейские валюты были связаны, как цепочки альпинистов.
Поэтому было решено создать более крепкую
валютную систему. Она будет основана на единой валюте,
а не на искусственно поддерживаемых курсах
отдельных национальных валют. Девальвация национальных
валют будет невозможной, поскольку национальных
валют больше не будет. Эта система евро будет
регулироваться не национальными центральными банками,
а наднациональным органом — Ε ЦБ.
Важно отметить, что в соглашении об учреждении
монетарного союза не содержалось бы положения о
выходе из него. В 193°"х страна могла отказаться от золо-
Зо

ВВЕДЕНИЕ
того стандарта через односторонний акт, подписанный
национальным законодательным органом или
парламентом. Для сравнения: отказ от евро представлял бы
собой отказ от договорных обязательств и поставил бы
под угрозу репутацию страны среди ее партнеров по ЕС.
Но избежав некоторых проблем золотого стандарта,
архитекторы евро создали другие. Создав мираж
стабильности, система евро отпустила масштабные потоки
капитала по направлению к странам Южной Европы,
которые не способны были справиться с ними, так же
как и страны в 1920-х. Когда эти потоки поменяли
направление, неспособность центральных банков
печатать деньги, а национальных правительств —занимать
их приговорила экономики к глубоким рецессиям,
совсем как в 1930-х, Назрела необходимость что-то делать.
Правительства, которые бездействовали, начали терять
поддержку. Все чаще и чаще звучали предостережения,
что евро повторит судьбу золотого стандарта—
правительства проблемных стран откажутся от евро. А если
они не решатся этого сделать, их заменят другие
правительства и лидеры, готовые действовать. В худшем
случае под угрозой может оказаться сама демократия.
Оказалось, что это было неправильным прочтением
уроков истории. В 1930-х, когда правительство
отказалось от золотого стандарта, международная торговля
и кредитование уже рухнули. На этот раз европейским
странам удалось избежать такой судьбы. Следовательно,
евро нужно было отстаивать, чтобы сохранить единый
рынок и внутриевропейскую торговлю. В 1930-х
политическая солидарность была еще одной ранней
жертвой Депрессии. Невзирая на трудности кризиса, на этот
раз правительства продолжали консультироваться и
сотрудничать. Страны ЕС, занимающие прочное
экономическое и финансовое положение, предоставляли
кредиты своим слабым европейским партнерам. Эти кредиты
могли бы быть и больше, однако по сравнению со
стандартами 193°'х °ни все равно были большими.
Наконец, кризис демократии, предсказываемый теми,
кто ждал краха евро, не материализовался. Были
манифестации, в том числе и с применением силы.
Правительства уходили в отставку. Однако демократия
выжила, в отличие от 1930-х. «Кассандры» коллапса не учли
31

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
развитую социальную систему и социальные гарантии,
созданные в ответ на Депрессию. Даже когда уровень
безработицы превысил 25%, как в наиболее затронутых
кризисом странах Европы, наблюдаемые убытки
оказались меньше. Это уберегло от неблагоприятных
политических последствий. Это ослабило давление на
действующую систему.
То, что опыт Великой депрессии сформировал
восприятие и реакцию на Великую рецессию,
общеизвестно. Но чтобы понять, как этот опыт был
использован—и не использован, надо пристально взглянуть
не только на Депрессию, но и на события,
предшествовавшие ей. А значит, надо начать с начала, а именно
с 1920 года.

Часть I
Лучшие времена

ГЛАВА 1
Экономика новой эры
РОСТ пять футов четыре дюйма, круглое лицо...
Чарльз Понци вряд ли представлял собой
впечатляющую фигуру. Он приехал в США из города Пармы
(Италия) в 21 год, и его английский совсем не
напоминал язык американского финансиста-аристократа.
Однако, несмотря на маленький рост, Понци займет
заметное место в литературе по финансовым кризисам.
Со временем выражение «схема Понци» станет
неотъемлемым атрибутом лексикона финансовой
нестабильности, так же как и «пут-опцион Гринспена» и «этап
Lehman Brothers».
Как бы то ни было, Понци сделал себе имя при
помощи арбитражных сделок на рынке международных
ответных купонов. Эти инструменты были созданы
в 1906 году по соглашению, принятому на
конгрессе Всемирного почтового союза, который проводился,
по любопытному стечению обстоятельств, в Италии.
Они были задуманы как способ пересылки
родственникам или другим партнерам по переписке за рубежом
средств, на которые получатель мог купить марки и
отправить ответ.
Конгресс 1906 года проводился в эпоху золотого
стандарта, когда обменные курсы были
фиксированными. В связи с этим можно было не опасаться, что
колебания валютных курсов создадут какие-то сложности
для отправителей таких ответных купонов. Но с
началом Первой мировой войны правительства
наложили эмбарго на экспорт золота. Раньше стабильность
обменных курсов поддерживалась за счет покупки
золота там, где оно было дешевым, и продажи — там,
35

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
где оно было дорогим. После введения эмбарго,
которое, по сути, приостановило сделки на рынке золота,
обменные курсы начали колебаться друг относительно
друга.
Непредвиденные последствия этих событий
сказались и на ответных купонах. США фактически
оказались единственной страной, которая продолжала
использовать золотой стандарт во время и после войны.
Европейские валюты дешевели по отношению к
доллару, поскольку правительства печатали деньги, чтобы
финансировать военные расходы, и этот тренд только
частично был преодолен после прекращения военных
действий. Одно из непредвиденных последствий
заключалось в том, что ответные купоны, приобретенные
за рубежом с использованием европейских валют, могли
быть обменяны на большую стоимость, чем стоимость
марок, которые на них можно было купить в США«
В igig году, почувствовав возможность заработать, Пон-
ци занял деньги у вдохновленных идеей деловых
партнеров и отправил их своим итальянским контактам с
инструкцией покупать ответные купоны и отправлять их
ему в Бостон.
Почему только Понци мог предусмотреть эту
возможность, мягко говоря, непонятно. Неудивительно,
что появление существенной прибыли было иллюзией.
Контакты Понци смогли собрать лишь ограниченное
число купонов. И даже тогда завершение сделки
потребовало времени, в течение которого средства,
предназначенные для проекта, были заморожены.
А вот как раз времени у Понци было не так уж
много, поскольку он обещал удвоить суммы, вложенные
инвесторами, за до дней. Чтобы выплачивать эти
«дивиденды», он был вынужден использовать капитал,
полученный от новых инвесторов, из-за чего средств на
арбитраж по почтовым купонам, который лежал в основе
схемы, не оставалось. Это, в свою очередь, вынуждало
его привлекать новых инвесторов, что Понци сделал,
учредив компанию с впечатляющим названием Securities
Exchange Company (Компания по обмену ценных бумаг)
и наняв целый взвод торговых представителей. Она
рухнула в августе 1920 года после публикации в Boston Post
разоблачительной статьи, написанной Уильямом Мак-
36

ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ
Мастерсом, журналистом, которого Понци нанял,
чтобы делать рекламу его бизнесу1.
То, что обещание Понци удвоить деньги инвесторов
за до дней не вызвало подозрений, во многом говорит
о готовности инвесторов заглушить свою
недоверчивость в бурной финансовой атмосфере 1920-х. Тут
сложно не провести параллель с неспособностью инвесторов
в такие же бурные 2000-е заподозрить неладное в
способности Бернарда Мейдоффа генерировать
суперприбыль практически без какой-либо волатильности
фонда год за годом.
Понци был обвинен в мошенничестве с
использованием почты и приговорен к з>5 годам в
федеральной тюрьме. Однако инвесторов в Новой Англии было
не так легко успокоить. Еще находясь в тюрьме,
Понци был осужден судом штата Массачусетс по 22
обвинениям в незаконном присвоении имущества. Не имея
средств для судебной защиты, ответчик выступал в роли
собственного адвоката, и сначала более чем успешно.
Однако когда суды начали следовать один за другим,
он устал. Первый суд его оправдал, второй — не пришел
к единому мнению, а третий — признал ответчика
виновным. После освобождения под залог Понци бежал
в захолустный городок Джексонвилл в штате Флорида,
где начал делать бизнес под вымышленным именем.
В 1925 году, когда он приехал, заниматься
бизнесом во Флориде означало проводить сделки с
недвижимостью. Понци начал заниматься разделом земельных
участков недалеко от Джексонвилла. «Недалеко» в
данном случае означало 65 миль к западу от города, где
Понци начал разрабатывать, в самом широком значении этого
слова, большую территорию земли, заросшую
карликовыми пальмами, сорняками и редкими дубами. Под
разделом понималось вбивание колышков в землю, чтобы
помочь будущим домовладельцам установить границы
своих покупок. Когда участки были размечены, по 23 участка
на акр, каждый участок предлагался за ю долл.
Капитал, необходимый для покупки, межевания
и разметки участков, предоставлялся инвесторами со-
1. Предысторию этой разоблачительной статьи можно найти в работе Harris
(2010).
37

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
зданной Понци Charpon (Charies-Ponzï) Land Corporation,
Инвесторам было обещано, что они получат 30 долл.
на каждые ю долл. инвестиций — это еще более
впечатляющая прибыль, чем по используемой ранее схеме с
ответными купонами. Конечно же эта новая затея была
ничем иным, как очередной пирамидой, в которой деньги
первым инвесторам уплачивались за счет средств, по-
лученных от продажи долей новым инвесторам.
Мошенничество вскоре было обнаружено, а личность
преступника раскрыта. Понци был обвинен в нарушении
законодательства Флориды в области трастов,
привлечен к суду и признан виновным присяжными равного
с ним статуса2.
* * *
То, что Понци, приехав во Флориду, нашел себя в сфере
недвижимости, не было совпадением, поскольку именно
эта сфера во Флориде в то время переживала бум,
подобного которому США еще не видели.
В стране уже и раньше были подъемы и спады на
рынке недвижимости, но тогда в центре внимания были
сельскохозяйственные земли. В этот раз впервые
огромный спрос наблюдался на городские, а точнее — на
пригородные земли, из-за распространения автомобилей.
Поскольку все больше американцев приобретало
дешевые и надежные автомобили, типичным представителем
которых был Ford Τ Генри Форда, стало возможно жить
в пригородах. И поскольку Флорида стала «ближе» к
гостям с севера, имевшим автомобили, ее умеренный
климат и дешевая земля стали невероятно заманчивыми.
Жителей северных штатов, которые впервые приехали
2. В этот раз Понци пытался сбежать, инсценировав самоубийство и
устроившись на работу в качестве официанта и мойщика посуды на
итальянское грузовое судно. Поскольку он не мог удержаться, чтобы не
похвастаться своими «подвигами», его арестовали, когда корабль вошел
в порт Нового Орлеана. Несмотря на то что он отправил прошение
на имя президента Калвина Кулиджа и итальянского
премьер-министра Бенито Муссолини, он был экстрадирован в Массачусетс для
отбывания срока. После его освобождения в 1934 Г°ДУ он был депортирован
в Италию. Понци умер в Бразилии, после того как переехал туда,
чтобы работать в местной авиакомпании. По неофициальной информации,
он связался с шайкой контрабандистов.
38

ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ
зимой 1920-1921 года, называли «консервными
туристами» за их, мягко говоря, неэлегантный транспорт,
который иногда также служил и временным пристанищем3.
Агенты по недвижимости, многие из которых тоже
были автомобилистами, быстро сообразили, что к чему.
Карл Фишер, который вместе со своими братьями
учредил Prest-O-Light Corporation, а затем Fisher Body, чтобы
поставлять ацетиленовые фары и кузова для
зарождающейся автомобильной промышленности, оказался
как раз таким шустрым дельцом. Фишер впервые
обнаружил полуостров, который впоследствии станет
известным как Майами-Бич, в îgio году во время медового
месяца на яхте со своей 15-летней невестой. На последних
этапах переговоров о продаже Presto-О-Light компании
Union Carbide он вполне мог позволить себе купить
роскошный загородный дом в заливе Бискайн, отделяющем
город Майами от Майами-Бич.
Однако уходить на покой Фишеру, которому еще
не исполнилось и 40 лет, не хотелось. К 1913 году он
занялся недвижимостью. К 1915 году он стал ведущим де-
велопером в регионе. И когда недвижимости не хватало,
Фишер создавал дополнительную. Он перевез
землечерпальное оборудование в залив Бискайн и добывал песок
для удлинения пляжа. Уилл Роджерс, как обычно,
выразился лучше всех. «Карл обнаружил, что песок мог
поддержать недвижимость, и это все, что ему было нужно.
Карл отвозил клиентов на лодке в океан и давал им
выбрать кусок океана с красивой и гладкой водой, где бы
они хотели построить дом, а затем насыпал в воде
остров, и вот они уже были Робинзонами Крузо»4.
Чтобы укрепить связь между автомобилями и
недвижимостью Флориды, Фишер продвигал проект
строительства скоростной магистрали Dixie, соединявшей
штат с севером Среднего Запада США. Он основал
Dixie Highway Association. Он засыпал газеты статьями,
чествовавшими проект. Он уладил конфликты между
соперничающими городами, которые хотели, чтобы через
них пролегал маршрут, разделив магистраль на восточ-
3- Klein (2003), р. 89.
4- «Теперь экскаватор является национальным символом Флориды», —
заключил Роджерс (Rogers (1925* Ρ· 88))·
39

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ную и западную ветки. Ни одна жертва не была
слишком большой, чтобы обеспечить желаемые
транспортные потоки.
Несомненно, и другие факторы тоже способствовали
стремительному росту рынка недвижимости Флориды,
в том числе и мощное восстановление американской
экономики от послевоенной рецессии и вера в то, что рост
теперь будет постоянно ускоряться. Также в 1920-х
произошла революция в устройстве предприятий —теперь
на пользу производства работала электроэнергия.
Предприятия традиционно использовали паровую энергию,
распространяемую через систему верхних приводных
валов и кронштейнов. Электрификация позволила
отказаться от паровых устройств, и для передвижения
компоновочных узлов можно было установить мостовые краны.
Электричество также позволило работникам
использовать переносные электроинструменты и свободно
передвигаться вдоль конвейера. Это увеличило их
производительность по сравнению с их предшественниками,
которые, почти так же как и паровое оборудование, на
котором они работали, были, образно выражаясь,
вмонтированы в пол. В этом плане электрификация упростила
переход к методам научной организации труда,
разработанным для оптимизации эффективности трудозатрат,
в частности, через хронометрирование трудовых
движений—пионером в этих исследованиях был консультант
по управленческим вопросам Фредерик Уинслоу Тейлор.
Теперь можно было полностью реализовать
потенциал сборочной линии, что и ознаменовало собой начало
строительства Генри Фордом в 1917 году огромной
автомобильной фабрики River Rouge Complex. Это, в свою
очередь, обещало такие темпы роста производительности,
какие не наблюдались раньше. Тот факт, что реальный
ВВП в период с 1922 по 1929 год рос почти на 5% в год —
быстрее, чем когда-либо в США за сравнимый период
времени, —казалось бы, подтверждал эту
оптимистичную точку зрения.
Более быстрый рост производительности означал
не просто более высокие доходы, но и более высокие
цены на финансовые активы, по крайней мере, так
заверяли инвесторов. В других сферах инвестиций
наблюдалась такая же ситуация, как и в недвижимости. Веду-
40

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
щие корпорации, вошедшие в 1920-х в промышленный
индекс Доу-Джонса, такие как American Telephone and
Telegraph, Western Union, International Harvester и Allied
Chemical^ служили образцовыми примерами технологической
революции. Здесь прослеживается очевидная параллель
с событиями, предшествовавшими кризису 2008-2009,
когда бытовало мнение, что рост производительности
ускорится, поскольку компании научились извлекать
коммерческую выгоду из новых информационных
технологий. Хотя универсальной революционной
технологией в 1920-х было электричество, а не компьютер,
влияние на ожидания инвесторов было таким же.
* * *
Монетарная политика тогда подлила масла в огонь.
Создание Федеральной резервной системы в 1913 году
вселило веру в то, что нестабильность делового цикла, от
которой традиционно страдала страна, была укрощена.
ФРС было поручено предотвращать колебания
процентных ставок, которые нарушали спокойствие
финансовых рынков и экономической активности в предыдущие
годы (через предоставление «эластичных денег»
согласно формулировке закона о Федеральной резервной
системе). Поскольку эта тактика имела шансы на успех,
инвестиции могли бы стать более безопасными, что
стимулировало бы спекулятивную активность. 1920-е годы
были известны под названием «новая эра». Это
отражало не только то, что страна вступила в новую эру более
стремительного роста производительности, но и в эру
большей экономической и финансовой стабильности.
Примерно так впоследствии выглядело «великое
успокоение», предполагаемое сокращение колебаний цикла
деловой активности накануне кризиса 2008-2009 годов.
Хотя ФРС быстро освоила новые инструменты
экономической политики, она применяла их не так, как
ожидалось. Основоположники этой новой политики
ожидали, что новый центральный банк будет адаптировать
условия кредитования к потребностям
отечественного бизнеса. Однако вместо этого регулятор,
несколько неожиданно, адаптировал их с учетом зарубежной
конъюнктуры. В середине 1924 года банки Федеральной
41

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
резервной системы снизили процентные ставки, по
которым они предоставляли кредиты коммерческим
банкам («учетные ставки»), с 4>5 Д° 3^ с намерением помочь
Великобритании вернуться к золотому стандарту5.
(Основным способом предоставления кредитов экономике
в то время был учет (дисконтирование) векселей,
держателями которых являлись банки и компании —то есть
покупка их со скидкой к их номинальной стоимости
в обмен на денежные средства. Отсюда термин «учетная
ставка»). Инфляция в Британии во время Первой
мировой войны была более высокой, чем в США, что
неблагоприятно сказалось на ее конкурентоспособности.
Соответственно, страна не могла зафиксировать цену золота
в фунтах стерлингов или восстановить традиционный
обменный курс между фунтом стерлингов и долларом,
когда были сняты защитные военные меры. Таким
образом, Великобритания отказалась от конвертируемости
в марте 1919 года, в результате чего курс фунта
стерлингов колебался по отношению к доллару, что создавало
возможности для дельцов подобных Понци.
Очень Серьезные Люди в Британии и Америке
считали восстановление довоенного золотого стандарта
приоритетной задачей. Ярко выраженным их
представителем был Бенджамин Стронг, влиятельный президент
Федерального резервного банка Нью-Йорка. Стронг
придерживался твердого убеждения, что
нестабильность обменного курса и неопределенность, к которой
она приводила, оказывали неблагоприятное влияние
на торговлю6. А состояние торговли, внешней и
внутренней, играло очень важную роль для Америки,
которая переняла у Британии лидерство в мировом
экспорте. «Сбалансированное процветание» требовало, чтобы
иностранные рынки абсорбировали «избыточное
производство» США, как было сказано в годовом отчете Сове-
5- «Процентные ставки» употребляются во множественном числе,
поскольку каждый резервный банк устанавливает свою собственную учетную
ставку, согласованную с Советом управляющих ФРС (более подробную
информацию см. ниже),
6. Об этом Стронг говорил на заседании сенатского комитета по банковскому
делу и валюте в 1926 году. United States House of Representatives,
Committee on Banking and Currency, «Stabilization», Hearings, 69th Congress,
Iя1 Session, on H.R. 7895 (Washington, D.C., 1927), p-507.
42

ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ
та управляющих ФРС за 1925 год. Значительное влияние
на содержание этого документа оказал Стронг7. А
способность к увеличению абсорбции, в свою очередь,
зависела от нормализации финансовой конъюнктуры,
которую мог обеспечить только золотой стандарт. Будучи
секретарем, вице-президентом, а затем президентом
Bankers Trust Company и поверенным Джона Пирпонта
Моргана, чья фирма J.RMorgan & Со. имела
родственную организацию в Лондоне, Стронг ценил важность
этих международных связей. Как организатор и
руководитель государственного учреждения, которое считало
своей задачей превращение Нью-Йорка в ведущий
международный финансовый центр, Стронг рассматривал
восстановление стабильной международной монетарной
системы как центральный пункт в решении этой задачи.
При довоенном золотом стандарте фунт стерлингов
был солнцем, вокруг которого вращались другие валюты.
Большая часть расчетов в мировой торговле
производилась в фунтах стерлингов, а Лондон был ведущим
международным финансовым центром. Хотя в военные годы
и в 1920-х произошло значительное расширение
международного финансового бизнеса в Нью-Йорке и доллар
приобрел международную роль, восстановление
Британией конвертируемости в золото, позволяющей
фунту стерлингов вновь конвертироваться в золото по
фиксированной цене в национальной валюте, по-прежнему
считалось необходимым условием возврата к золотому
стандарту других стран. Таким образом, обменный курс,
на котором стабилизируется фунт стерлингов, в свою
очередь, должен был определять курс и сроки
восстановления конвертируемости в золото другими странами.
США стали торопить Британию сделать этот
важный шаг. Стронг, в особенности, подчеркивал важность
не только восстановления Британией
конвертируемости в золото, но и возврата к довоенному курсу обмена
4,86 долл. за фунт. Довоенный обменный курс был важ-
7- Annual Report of the Federal Reserve Board for 1925 (Годовой отчет
Совета управляющих ФРС за 1925 год), р. 288-289· Или, как сказал Чарльз
Эванс Хьюз, госсекретарь при президенте Хардинге: «Процветание
Соединенных Штатов в значительной степени зависит от
урегулирования экономических трудностей в Европе». Цитату можно найти в
работе Pusey (1951Х р. 579·
43

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ным для престижа фунта и, по мнению Стронга,
репутации Банка Англии. Он предупреждал, что, если
международная система не будет восстановлена, сложно
даже представить какие неблагоприятные последствия
это повлечет за собой8.
Монтегю Норман, управляющий Банка Англии
с 1920 года, разделял точку зрения своего
американского друга. В своих письмах Стронгу он подчеркивал
желательность возврата к золотому стандарту в той
форме, в какой он существовал до Первой мировой войны.
Но в отличие от современных управляющих
центральных банков Норман почти не пытался обосновать свое
мнение. Его публичные высказывания были
невразумительными и придавали налет таинственности, если
не сказать неопределенности, его решениям в области
монетарной политики. В произведении «Облик
грядущего», написанном в жанре футуристической
фантастики и опубликованном в 1933 Г°ДУ> в самый разгар
Депрессии, Герберт Уэллс не мог не упомянуть о Нормане.
«Вместо четкого понимания экономического давления
и механизмов, которое у нас есть сего дня, —писал Уэллс,
оглядываясь назад из воображаемого будущего,
—странные Таинственные люди, были лишь смутно видны
через туман оговорок и ложных заявлений, манипулируя
ценами и обменными курсами. Заметной фигурой
среди этих Таинственных людей был некий г-н Монтегю
Норман, управляющий Банка Англии с 1920 по 1935 гоД·
Он представляет собой одну из вызывающих
наименьшее доверие фигур во всей истории, и вокруг него
сложилось множество легенд. Но, по правде говоря,
единственной загадкой в нем была его загадочность».
Уэллс предугадал многие вещи, в том числе и ту
важность, которую современные руководители центральных
банков придают прозрачности и коммуникации9.
Единственное, чего не угадал Уэллс, была отставка Нормана.
На самом деле «странный Таинственный человек» ушел
с поста управляющего Банка Англии только в 1944 гоДУ·
8. Это мнение можно найти в заметке, которую он написал в начале 1925 года.
Цитата приведена в работе Clarke (1967), Ρ- 74·
9· Wells (1933), pp. 85-86. Кроме всего прочего Уэллс предугадал появление
Wikipedia (см. статью The Shape of Things to Come в Wikipedia).
44

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
* * *
Была ли его непоследовательность умышленной или нет,
Норман стал отцом конструктивной
неопределенности — искусства руководителей центральных банков
оставлять решения в подвешенном состоянии. Но по
одному решению он высказывался
однозначно—желательность восстановления конвертируемости в золото по
довоенному курсу по отношению к доллару. Необходимым
условием для достижения этой цели было приобретение
Банком Англии достаточных запасов золота или
активов, конвертируемых в золото. И если приобретение
достаточных запасов требовало помощи Федеральной
резервной системы, Стронг был готов оказать такую
помощь.
Таким образом, политика низких процентных ставок,
сторонником которой был Стронг, начиная с 1924 года
была призвана помочь Банку Англии приобрести
резервы, необходимые для возвращения к золоту. Низкие
процентные ставки в Нью-Йорке стимулировали
движение средств по направлению к Лондону, где ставки были
выше. Значительная часть этих средств осела в
крупных лондонских банках. Некоторые средства оказались
в банке банков, то есть в казне Банка Англии.
И если рыночные факторы не могли обеспечить
достаточные потоки золота в Лондон, их можно было
дополнить. Именно с этим намерением Федеральный
резервный банк Нью-Йорка покупал казначейские
облигации США, из-за чего доходность американских
обязательств пошла вниз, и дополнительные финансы
потекли через Атлантику10.
Но этих финансовых операций самих по себе могло
быть недостаточно, чтобы Британия могла твердо
вернуться к золоту. Кроме того, это привело бы к ребалан-
сировке конкурентных позиций. Хотя цены в Брита-
10. Стронг также объединился с синдикатом банков под руководством его
бывшего работодателя J.P.Morgan & Со.^ чтобы предоставить кредитную
линию в размере 300 млн долл. Банку Англии и британскому
правительству, фрс выдал Банку Англии кредит в 2θο млн долл., а синдикат
банков под руководством Дж. П. Моргана одолжил британскому
правительству loo млн долл.
45

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
нии с начала Первой мировой войны выросли сильнее,
чем цены в США, аналогичного роста
производительности труда в стране не произошло. Если бы фунт
стерлингов стабилизировался на прежнем уровне по отношению
к доллару, экспортная конкурентоспособность
Британии пострадала бы. Появился бы хронический торговый
дефицит, и золото Банка Англии, которое так
тщательно приобреталось, просто потекло бы обратно. Чтобы
предотвратить это, надо было снизить цены в
Великобритании или повысить их в США. По оценке Стронга,
с довоенного периода производственные затраты в
Британии выросли по сравнению с производственными
затратами в США на ю%. Другие эксперты пришли к
схожим выводам. Джон M ей нард Кейнс, который считался
экспертом в таких оценках, предположил, что этот
показатель составляет 9%η·
Стронг надеялся, что удерживание низких
процентных ставок будет стимулировать расходы, что будет
способствовать росту цен в США и поможет
скорректировать разрыв в конкурентоспособности12. Наделе
манипулирование ценовыми уровнями оказалось более
сложной задачей, чем предполагалось. Американские цены
выросли с середины 1924 до середины 1925 года, однако
этого оказалось недостаточно, чтобы устранить разницу
в затратах. Когда Британия в апреле 1925 года вернулась
к золотому стандарту, проблема недостаточной
конкурентоспособности сохранилась. Норману пришлось
бороться с ней почти шесть лет.
* * *
Однако политика низких процентных ставок Стронга
привела скорее не к изменению баланса в мировой
экономике, а к созданию дисбаланса в экономике США. Этот
дисбаланс проявился в надувании пузыря на рынке
недвижимости Флориды, а вскоре и в Чикаго, Детройте
и Нью-Йорке. Стремительный рост в американском
финансовом секторе, который наблюдался в последние годы
десятилетия, тоже не стоит рассматривать сам по себе.
и. См. Moggridge (1969), Ρ·71_75·
12. Clarke (1967), Ρ76_77·
46

ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ
Стронг подвергся резкой критике со стороны
Адольфа Миллера за то, что он пожертвовал внутренней
финансовой стабильностью во имя международных задач.
Один из первых управляющих ФРС, Миллер окончил
Калифорнийский университет в Беркли в 1887 году, а
затем учился в Кембридже, Париже и Мюнхене. Затем он
преподавал в Корнелльском и Чикагском
университетах (о них будет упоминаться далее), после чего
вернулся в Беркли и учредил College ojCommerce (Коммерческий
колледж) и наконец уехал в Вашингтон, где сначала
работал помощником министра внутренних дел США, а затем
вошел в состав Совета управляющих ФРС, куда был
назначен своим однокурсником Вудро Вильсоном в 1914 году.
Миллер был известен своей дидактической манерой
изложения и богатым профессорским словарным
запасом. По словам управляющего Федерального
резервного банка Филадельфии Джорджа Норриса, Миллер
получал огромное удовольствие от своих речевых навыков
и демонстрировал их во всей красе на заседаниях
Совета управляющих ФРС и Комитета по инвестициям
на открытом рынке13. В частности, Миллер использовал
свои вербальные навыки, чтобы вынести на обсуждение
так называемую доктрину реальных векселей, которая
утверждала, что центральные банки должны
предоставлять ровно столько кредитных ресурсов, сколько
требуется для реальных потребностей бизнеса, и не
более14. Эта доктрина, предложенная в начале XVIII века,
в том числе и шотландским теоретиком в области
монетарной политики Джоном Ло, должна была послужить
руководством к созданию кредитных ресурсов для
Банка Англии — центрального банка страны, учрежденного
в 1694 году. Неудовлетворенный своей ролью в
формировании Банка Англии, Ло основал квазицентральный
банк Франции Banque Générale,, сыграл свою роль в
раздувании и крахе пузыря Миссисипи, а затем с позором
удалился на покой, но это неважно. Его доктрина
«реальных векселей» продолжала определять политику
центрального банка в течение более чем двух веков.
13. Norris (1937)» Ρ· 202-203.
14· Информацию о Миллере и доктрине «реальных векселей» можно найти
в работе Timberlake (2005, 2008) and Wells (2004).
47

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В частности, эта доктрина стимулировала принятие
Закона о Федеральной резервной системе 1914 года, в
котором говорилось о необходимости системы
«эластичных денег», в которой предложение денег и кредитов
увеличивалось и сокращалось в соответствии с
реальными потребностями бизнеса. Неспособность
регуляторов предлагать столько долларов и кредитов, сколько
было необходимо бизнесу, приводило к резкому
росту ставок и хронической финансовой нестабильности
в США. Эту проблему призвано было решить создание
в 1914 году Федеральной резервной системы.
Являясь последователем доктрины «реальных
векселей», Миллер быстро сделал вывод, что подстраивать
политику Федеральной резервной системы под
проблемы британской экономики, как это делал Стронг, вместо
того чтобы ориентироваться на реальные потребности
бизнеса, было верхом безответственности. Профессор
резко критиковал управляющего Федерального
резервного банка Нью-Йорка. Еще больше его, несомненно,
удручал тот факт, что другие члены Совета
управляющих ФРС и главы федеральных резервных банков,
которые в большинстве своем были бизнесменами,
несведущими в сложном деле монетарного анализа, не
обращались за советом к экспертам вроде него, получившего
должное образование в области монетарной теории и
поэтому более компетентного в технических вопросах.
Голос Миллера был самым громким, однако он был
не одинок в своей критике. С ним был согласен, в том
числе, и Чарльз Хэмлин, бывший помощник министра
финансов и неудавшийся кандидат на пост
губернатора Массачусетса, который в то время был председателем
Совета управляющих Федеральной резервной системы,
и Герберт Гувер, прошлый союзник Стронга, министр
торговли при президенте Калвине Кулидже и сосед
Миллера по Джорджтауну. Гувер, как и Стронг, был
интернационалистом, однако даже для него инициативы
Стронга 1924-1925 года казались переходящими
границы. В них слишком мало внимания уделялось тому,
какое влияние такая политика будет иметь на внутреннюю
экономику. По мнению Гувера, Стронг был очарован
идеями своего друга Нормана. Глава Федерального
банка Нью-Йорка теперь был просто «интеллектуальным
48

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
приложением к Европе»15. Политика Стронга угрожала
раздуванием инфляции и перегревами на финансовых
рынках. Если нужно было помочь Британии
вернуться к золотому стандарту, это необходимо было делать
по-другому, заключил Гувер, не снижая процентные
ставки в США, поскольку это могло иметь
нежелательные побочные эффекты.
То, как Миллер и Гувер воспринимали доктрину
«реальных векселей», было проявлением силы
исторического опыта в формировании взглядов и действий
регуляторов. Выраженной характеристикой монетарного
и финансового ландшафта США со времен
независимости страны был резкий рост процентных ставок,
приводящий к спадам в деловой сфере, а в худших
случаях—и к финансовым кризисам. Таким образом,
доктрина, которая призывала адаптировать предложение
денег и кредитов к реальным нуждам бизнеса и следить
за уровнем процентных ставок, чтобы удостовериться,
что эти потребности удовлетворены, формировала
взгляды многих первых управляющих Федеральной
резервной системы. Поскольку эта доктрина предупреждала
об опасности искусственного снижения ставок для
помощи другим странам, как это делал Стронг, более строгое
соблюдение ее положений могло предотвратить опасные
дисбалансы на рынках недвижимости и активов в США.
Но та же самая доктрина также предполагала, что у ФРС
не было необходимости действовать, когда процентные
ставки упали с максимальных значений после 1929 года—
снижение процентных ставок означало, что у бизнеса
в США есть все необходимые ему кредитные ресурсы,
а у экономики—вся необходимая монетарная поддержка.
Очевидно, что нет универсальной монетарной
доктрины на все времена. Усвоение этого урока дорого
стоило руководителям ФРС и стране в целом.
* * *
А пока критика не производила никакого эффекта.
Стронг имел доминирующее влияние в ФРС.
Поскольку он был правой рукой Дж. П. Моргана и поработал
15. Wueschncr (1999)' Ρ- χ*ν·
49

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
на «передовых» финансового кризиса 1907 года, его
высказывания по вопросам монетарной политики были
авторитетными, вне зависимости от того, была у него
соответствующая формальная теоретическая подготовка
или нет. Он говорил голосом опыта. Если Стронг
считал, что события в Лондоне были важнее, чем в Майами,
значит, так тому и быть.
И хотя политика ФРС способствовала перегреву
на финансовых рынках в тот период, она была не
единственным фактором. Кроме того играло свою роль
и очень слабое регулирование финансовой системы.
Были попытки правительства стимулировать
активность в недвижимости и строительстве. Сказывался
и тот факт, что во время войны строительство новых
домов велось вяло, что привело к накопившемуся спросу,
который теперь стремился вырваться на волю.
Амбициозные агенты по недвижимости во Флориде,
которым этот накопившийся спрос был на руку,
всячески стремились его освободить. Никто не был более
амбициозным, чем Джордж Меррик, потомок конгрега-
ционалистского священика и владельца грейпфрутовой
плантации. Меррик увлекался поэзией. В 1920 году,
прославляя предместья Флориды, он опубликовал том
стихов под названием Song of the Wind on a Southern Shore
(«Песня ветра на Южном берегу»).
«There's a Shore I know — that draws me
And that warms me all the more! —
Where the gumbo-limbo grows: —
And the little lizards doze —
Where the trade-wind blows
Through the palm-tufted curvings
Of the Biscayne shore»
(Есть берег, который влечет меня
И который все больше согревает меня! —
Там, где растет мексиканская лаванда —
И дремлют маленькие ящерицы,
Там, где дует пассат
На усыпанных пальмами изгибах
Залива Бискайн).16
i6. Р. 27-
5о

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
Однако основное применение своим талантам
Меррик нашел в сфере недвижимости. В 1915 году он был
избран в администрацию округа Дейд, и его главным
достижением стало строительство сети дорог,
соединяющих Майами с его будущими пригородами и, не в
последнюю очередь, с запланированной им общиной Ко-
рал Гейблс (Coral Gables) с центром в бывшей семейной
плантации. В порыве поэтического вдохновения Меррик
описывал Корал Гейблс как испанский город, где «ваши
„испанские замки" становились реальностью». Карьер,
в котором добывался известняк и коралловая порода
для строительства домов, был превращен в
венецианскую лагуну с мостами, гротами и открытыми
галереями. Меррик рекламировал городок в национальных
журналах и газетах других штатов, при этом писал
значительную часть материала сам. Он заманивал клиентов
в еще почти неразвитый пригород бесплатными
представлениями Mabel Cody's Flying Circus— популярным авиа-
шоу. Клиенты, которые покупали участки, получали
возможность подняться в воздух и осмотреть свои владения
с высоты17. Он открыл шикарные офисы продаж в Нью-
Йорке и Чикаго. Купив автобусы для транспортировки
потенциальных покупателей, он организовывал
экскурсии из Нью-Йорка, Филадельфии и Вашингтона.
Кроме того, он нанял Уильяма Дженнингса Брайана,
бывшего кандидата в президенты, госсекретаря и
прославленного оратора, для рекламы города. Брайан
переехал во Флориду из-за своей жены, которая страдала
артритом, и сразу же стал самым популярным жителем
Майами. В 1896 году он баллотировался на пост
президента в роли защитника простых людей и противника
золотого стандарта, а теперь Меррик платил ему, чтобы тот
совсем на другом берегу говорил не о золотом стандарте,
а о Золотом береге (Флорида). За год работы он получил
юоооо долл. —половину деньгами, половину—землей.
Проект Корал Гейблс был успешным с самого
начала. Свыше 5000 клиентов посетили вступительный
аукцион по продаже участков в 1921 году. Не прошло и года,
как Меррик покупал дополнительные земли для
расширения своего замысла и проекта. В период с ноября
17. Parks (2006), р. 23-
51

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
1924 года по март 1925 года, в самый разгар
туристического сезона, Меррик зафиксировал феноменальный
объем продаж земли — на сумму 4 млн долл. в месяц.
Власти штата с энтузиазмом восприняли такой
стремительный рост. Это было неудивительно,
поскольку многие застройщики, такие как Меррик, не говоря
уже об их банкирах, любезно согласились поработать
на пользу государства. Они использовали быстро
растущие налоги на недвижимость, чтобы финансировать
строительство местных дорог и развивать
государственные услуги, что создавало видимость еще большего
процветания. В 1923 году, в период самого стремительного
подъема, флоридские законодатели предложили
внести поправку в конституцию штата, отменяющую
налоги на доходы и наследство, чтобы стимулировать
миграцию с севера18. Благодарные голосующие подавляющим
большинством голосов одобрили эту меру. Они избрали
губернатором бывшего мэра Джексонвилла Джона Уэлл-
борна Мартина —его избирательная кампания
строилась вокруг обещания завершить амбициозный проект
строительства дорог в штате. Это было одним из тех
событий, на которые, вероятно, рассчитывал Понци,
когда рекламировал свой фиктивный проект
строительства в окрестностях родного города Мартина.
На рынке недвижимости Флориды все более
очевидными становились все признаки ничем не
оправданного роста на последних этапах. Владельцы
участков нанимали «авансовых» мальчиков, чтобы те, стоя
на жарком солнце, привлекали потенциальных
покупателей. Эти молодые люди в белых костюмах (многие
из них для вида играли в теннис или гольф)
стимулировали потенциальных покупателей внести ю%-ный
невозмещаемый взнос — «аванс»19. На пике бума эти
авансовые квитанции использовались в качестве денег
для расчетов. Отели, ночные клубы и бордели
принимали их в оплату за свои услуги.
ι8. Эта поправка также освободила бы банки с лицензией штата от
налогов на прибыль корпорации — это также помогает объяснить, почему
поправка была вынесена на голосование (Vickers 1994)·
19. По мере того как пузырь все больше надувался, обеспокоенные девелопе-
ры, как и можно было предвидеть, принимали все более низкие
авансовые платежи.
52

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
«Авансовые» мальчики получали фиксированный
платеж, когда деньги претендующих на приобретение участка
покупателей доходили до банка застройщика. Как и
ипотечных брокеров накануне краха на рынке недвижимости
в 2006-2007 годах, их мало интересовало, понимал ли
покупатель условия контракта, под которыми
подписывался, или, если уж на то пошло, имел ли он возможность
довести сделку до конца. Типовые финансовые
организации предоставляли ипотечный кредит, только если
покупатель вносил авансовый платеж в размере 5°%20-
ю%-ный аванс, таким образом, предполагал обязательство
внести еще 40%, что для многих претендующих на
покупку недвижимости было легче сказать, чем сделать.
Внесение дополнительных денег было, разумеется,
необязательным, если авансовая квитанция, которая давала
право преимущественной покупки на участок земли,
сначала перепродавалась другому инвестору. Чем быстрее
росли цены, тем больше распространялась эта
практика перепродажи авансовых квитанций. Успешные
«авансовые» мальчики начали заниматься спекуляциями
на рынке недвижимости, перепродавая квитанции друг
другу. Они отдавали ю%, чтобы купить, по сути, опцион
на незастроенный участок с намерением тут же
перепродать его по более высокой цене. Летом 1925 года, на пике
роста, авансовые квитанции, по имеющейся
информации, продавались и покупались по восемь раз за день21.
Ясно, что флоридцам в 1920-м учиться было не на чем,
и они сами могли научить парочке трюков спекулянтов
на рынке недвижимости в преддверии кризиса
субстандартного кредитования 2007-2008 годов.
* * *
Однако такая бурная деятельность конечно же не
была бы возможной без активного участия банков. «Все
финансовые ресурсы действующих банковских и финан-
20. Девелоперы типа Карла Фишера, предоставляющие финансирование
непосредственно покупателям, иногда принимали авансовый платеж в
размере, например, 25%· Со временем возникали и другие исключения;
см. информацию по строительно-сберегательным кассам ниже.
21. Redford (197°)^ Ρ· ι51·
53

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
совых организаций были в полной мере
задействованы для финансирования этих спекуляций», — отмечает
эксперт того времени по росту на рынке
недвижимости Флориды Герберт Симпсон в своей статье с
говорящим названием «Недвижимость в Депрессии» ("Real
Estate in the Depression"), опубликованной в журнале
American Economic Review в 1933 году22. «Страховые
компании покупали лучшие (как считалось) ипотечные
закладные; консервативные банки свободно выдавали
кредиты под залог недвижимости, а менее консервативные
банки и финансовые компании давали кредиты
практически под любой залог, — писал Симпсон. —
Кредитование в сфере недвижимости было основным
направлением деятельности любого банка, и тысячи новых
банков создавались с конкретной целью
предоставления кредитных ресурсов для продвижения
конкретной недвижимости». Большей частью это были банки
штатов и трастовые компании. Многие из них
находились на окраинах больших городов или в пригородах,
еще не полностью занятых более давними и хорошо
известными банковскими организациями. Поскольку
их депозиты и ресурсы предназначались для
продвижения проектов недвижимости, которые реализовы-
вались их контролирующими или связанными с ними
компаниями, эти банки не останавливались
практически ни перед чем, за исключением криминала —а
иногда не гнушались и этим».
Среди самых злостных нарушителей были
строительно-сберегательные кассы. В принципе эти
организации, как и взаимосберегательные банки, занимались
кредитованием членов самих организаций23. Как тут
не вспомнить о роли в кризисе 2008—2009 годов
компании Northern Rock, которая изначально также появилась
22- Simpson (193З)» Ρ-164·
23· Разница между строительно-сберегательной кассой и
взаимно-сберегательным банком заключалась в том, что члены строительно-сберегательной
кассы подписывались на акции, а не вносили депозиты. Члены кассы
аккумулировали акции, внося еженедельные или ежемесячные
платежи в рассрочку, эквивалентные сумме, которая по их расчетам им была
необходима для покупки жилья, и по очереди брали займы; по
крайней мере, таким был принцип работы строительно-сберегательных касс,
даже если он и не всегда соблюдался (Rose and Snowden 2013)-
54

ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ
как строительное сообщество —британский эквивалент
строительно-сберегательных касс. Однако не будем
забегать вперед.
Нормы регулирования деятельности строительно-
сберегательных касс постоянно менялись и зачастую
слабо соблюдались24. Отсутствие более строгих норм
частично отражало уверенность в надежности
фондирования таких организаций. Членам организаций скорее
принадлежали доли, нежели депозиты, и они не
могли ликвидировать их по своему желанию. Это
уберегло строительно-сберегательные кассы от проблемы
массового снятия вкладов. Кредиты были
обеспечены, как считалось, надежной недвижимостью.
Строительно-сберегательные кассы использовали
минимальный объем заемных средств; они не эмитировали
долговые обязательства для увеличения
акционерного капитала. К сожалению, эти обнадеживающие
соображения не принимали во внимание тот факт, что те,
кого эти организации кредитовали, сами были по уши
в долгах. Они не принимали во внимание тот факт,
что не все инвестиции в недвижимость были
абсолютно надежными25.
Модель строительно-сберегательных касс хорошо
работала в XIX веке. А теперь эта модель была взята на
вооружение застройщиками для удовлетворения
собственных амбиций и достижения собственных целей.
Строительно-сберегательные кассы было легче
учредить, чем кредитную организацию, и застройщики
учреждали их для финансирования проектов строительства
жилой недвижимости26. Совет директоров в такой ор-
24· Регулируемый сектор ипотечного кредитования в 1920-х был
сравнительно небольшим: он включал в себя взаимно-сберегательные банки,
коммерческие банки штатов и национальные банки, которым были
предоставлены полномочия выдавать кредиты на недвижимость
в 1913 году.
25· Таким образом, хотя строительно-сберегательным кассам и не грозило
массовое изъятие средств, они все равно могли стать неплатежеспособными
из-за распространенных дефолтов по платежам по акциям, как это
случилось в 1930-х.
26. По словам Сноудена и Джеймса (Snowden and James (2001, p. 5)), «многие
строительно-сберегательные кассы были второстепенным бизнесом
и располагались на вторых этажах офисов —чаще всего они были
„придатком" компаний, занимающихся недвижимостью или страхованием».
55

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ганизации мог и присутствовать, однако контроль был
слабым. Совершенно не соблюдался принцип выдачи
ипотечных кредитов только надежным заемщикам,
чтобы выплачивать прибыль своим членам. Строительно-
сберегательные кассы стали лидерами в выдаче кредитов
с низким первоначальным взносом. Они выдавали
второй ипотечный кредит на 3°% стоимости
недвижимости, как только заемщик получал стандартный первый
кредит (обычно на 5°%) через банк или страховую
компанию, в результате чего эффективный первоначальный
взнос снижался до 2θ%27.
Также все большую популярность в качестве
источника финансирования строительства приобретала се-
кьюритизация (конвертация долговых обязательств
в ценные бумаги). В 1920-х годах застройщики
выпустили обеспеченные недвижимостью облигации на
сумму приблизительно го млрд долл. Третья часть этих
облигаций была обеспечена процентными
платежами по ипотечным жилищным кредитам, а оставшаяся
часть — будущим доходом от сдачи в аренду
коммерческой недвижимости. Большая часть этих облигаций
была представлена облигациями, обеспеченными
одним объектом недвижимости, выпущенными для
финансирования индивидуальных многоэтажных
офисных зданий, многоквартирных домов и театров, хотя
были и более сложные инструменты, известные как
гарантированные сертификаты участия в ипотечном
пуле — сейчас они бы назывались «сквозными»
ипотечными ценными бумагами. Более сложные
облигации, выпущенные компаниями, проверяющими
полноценность прав собственности на недвижимость
и предоставляющими ипотечные гарантии, и
обеспеченные коммерческой недвижимостью облигации были
не такими свободно обращающимися. Чтобы склонить
инвесторов к их покупке, эмитент гарантировал
держателю купон (ставка процента по облигации) в размере 5%·
27- По мере раздувания пузыря и роста обеспокоенности банков в отношении
риска дефолтов строительно-сберегательные кассы заняли эту нишу
и стали предлагать и первые, и вторые ипотечные займы. Эти парные
ипотечные займы назывались split loans (ссуды с раздельным графиком
погашения) — эта терминология и практика вернутся на жилищный
рынок спустя 8о лет.
56

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
Это конечно же означало, что компании, проверяющие
полноценность прав собственности на недвижимость,
или страховая компания попадали «на крючок», если
прибыль по инвестициям, в отношении которых были
выпущены облигации, оказывалась меньше, чем
ожидалось28.
На практике страховые компании не только
гарантировали облигации, но и включали их в свои
собственные портфели. Учитывая, что по казначейским
облигациям процентные ставки были очень низкими
(поскольку политика Стронга опиралась на
международные интересы), обеспеченные недвижимостью
облигации были привлекательной альтернативой. В период
с 1920 по 193° гоД Доля активов компаний по
страхованию жизни, обеспеченных ипотечными
закладными, выросла с 35 Д° 45%· Такие ценные бумаги также
предлагались населению инвестиционными банками,
которые их выпускали и распространяли. Инвесторы
полагались на «доброе имя» (каким бы оно ни было)
эмитента. Мало оснований считать, что они как-то
различали эти облигации, требуя высокую доходность
за рискованность ипотечного пула29. Таким способом
огромные суммы денег от индивидуальных
инвесторов направлялись в сферу строительства
коммерческой и жилой недвижимости. Однако, как оказалось,
такие облигации, особенно выпущенные в самый разгар
бума на рынке недвижимости, не имели особого
успеха в 1930-х.
Этот рынок облигаций, обеспеченных одним
объектом недвижимости, напоминает, что наряду со
стремительным ростом строительства жилой недвижимости
во Флориде наблюдался также и бум на рынке
строительства коммерческой недвижимости в Чикаго, Нью-Йорке
28. Согласно законодательству штата Нью-Йорк (поскольку большинство
таких компаний имело головные офисы именно в этом штате)
компании, проверяющие полноценность прав собственности на
недвижимость и предоставляющие ипотечные гарантии, должны были иметь
резервный фонд на этот случай, однако минимальный уровень резерва
должен был соответствовать определенному проценту уставного и
добавочного капитала, а не проценту находящихся в обращении облигаций
(White 2013).
29· Такой вывод по результатам исследования рынка сделали Гоцманн и Нью-
ман (Goetzmann and Newman (2010)).
57

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
и Детройте30. 1920-е годы стали десятилетием
небоскребов. Для строительства высотных зданий было
расчищено больше земли, чем в любое другое десятилетие
XX века. Бум строительства небоскребов отражал
достижения в строительстве, в том числе и появление
более износоустойчивых стальных рамных конструкций,
более эффективных двигателей лифтов и применение
принципов Тейлора (анализ трудовых движений) в
отношении труда строителей. Но также этот бум отражал
и новую финансовую модель, когда здания строились
не просто как офисы для компаний, а в качестве
финансовых инвестиций, в надежде, что площади можно будет
сдать арендаторам, которые будут платить за них
деньги. Знаменитый небоскреб корпорации Chrysler в Нью-
Йорке, строительство которого началось в 1928 году,
был штаб-квартирой Chrysler Corporation^ но также
сдавался в аренду многим компаниям —от Pan American Airways
до Adams Hats.
Рост на рынке коммерческой недвижимости достиг
полного расцвета позднее, чем на рынке жилой
недвижимости. Но пузырь на этом рынке тоже был
необоснованно раздутым. И когда он лопнул, это тоже привело
к крупным дисбалансам.
* * *
И все же ничто не могло сравниться с тем, что
происходило на рынке недвижимости Флориды. Самые безумные
спекуляции были в Майами. В Орландо рост был более
сдержанным, а Джексонвилла он достиг уже поздно —
возможно, это способствовало неудаче Понци.
Население округа Дейд в период с 1920 по 1925 год выросло
в три раза. Оценочная стоимость недвижимости в
Майами выросла еще быстрее —с 63 млн долл. в 1922 году
до 421 млн долл. в 1926 году. На тот момент каждый
ЗО. Этот бум в Детройте также отражал важность появления автомобилей
в этом десятилетии. Однако Флорида тоже не отставала —популярные
журналы типа Atlantic Monthly печатали объявления инвестиционных
компаний, таких как The Filer-Cleveland Co., предлагающих
индивидуальным инвесторам облигации с купоном в 8% — исключительно высокий
процент по тем временам, —обеспеченные первой ипотечной закладной
по доходной коммерческой недвижимости в Майами.
58

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
третий житель к тому времени уже города с
населением 8оооо человек занимался недвижимостью в той
или иной форме. На самом пике роста «риэлторы
медленно пробирались сквозь толпы на Флеглер-стрит...
выкрикивая свои предложения под аккомпанемент музыки
оркестров, которые нанимались крупными
застройщиками... Временами из-за большого количества
риэлторов по тротуарам нельзя было пройти»31. Агенты
предлагали проспекты уже на вокзалах, едва сойдя с поезда.
Газеты кишели объявлениями о недвижимости. К
концу 1925 года ежедневные выпуски Miami Herald, которые
до этого состояли не более чем из 20 страниц,
«потолстели» до 88 страниц.
Появился дефицит рабочей силы, несмотря на
приток строителей, многие из которых жили в
палатках. Джордж Меррик, продемонстрировав свой талант
к продвижению проектов, построил палаточный
лагерь на 375 палаток на окраинах своего участка и назвал
его Cool Canvas Cottages at Coral Gables (великолепные
парусиновые коттеджи в Корал Гейблс). Дефицит рабочей
силы сопровождался дефицитом строительных
материалов, который усугублялся решением железнодорожной
компании Florida East Coast Railway наложить мораторий
на новые поставки. Кроме того что сортировочная
железнодорожная станция Майами была забита 22θο
грузовыми вагонами, движению поездов мешали отчаянные
попытки перегруженной железной дороги проложить
вторую колею. Поскольку железнодорожные
поставки «встали», к доставке строительного материала были
привлечены пароходы и парусные суда. Вскоре доки
Майами и Майами-Бич были настолько загромождены,
что разгружать грузы стало невозможным. В сентябре
пароходные компании последовали примеру железной
дороги и наложили эмбарго на поставки мебели,
строительной техники и строительных материалов.
Все это говорило о том, что пузырь скоро лопнет.
Что стало причиной того, что он лопнул, точно сказать
31. Цитата из работы George (1986), р. 34· Флеглер-стрит назвали в честь
Генри Фл er л ера из знаменитой Standard Oily который был инициатором
строительства железных дорог во Флориде и (неслучайно) продления
их до Майами.
59

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
нельзя, как и всегда в случаях с пузырями. Возможно,
одной из причин стала коррекция на фондовом рынке:
индекс S&P Composite упал на п% в период с февраля
по май 1926 года. Нетипично холодная зима, за которой
последовало жаркое лето, не убедило покупателей жилья
во Флориде в умеренности климата. В декабре 1925 года
тропический циклон разрушил первозданные
северовосточные пляжи штата, чем нанес рынку в буквальном
смысле слова очередной удар. Затем последовал ураган
4-й категории, который американское
Метеорологическое управление назвало «возможно, самым
разрушительным ураганом за всю историю США», —он ударил
по Майами ι8 сентября 1926 года. Во время наводнения
погибли три жителя Майами-Бич, еще сотня —в самом
Майами32. С загородного дома Карла Фишера
сорвало крышу. Конгрегационалистская церковь в Коралл
Гейблс стала центром оказания помощи, хотя Джордж
Меррик предназначал ее несколько для других целей.
Тем временем обеспокоенность ситуацией во
Флориде перекинулась и на другие штаты. Двадцать тысяч
жителей Саванны (Джорджия) двинулись во Флориду,
привлекаемые ростом на рынке недвижимости, чем
обеспокоили членов городского совета. Инвесторы,
жаждущие вложиться в недвижимость Флориды, сняли со
сберегательных вкладов в Массачусетсе около 20 млн долл.
Банкиры северо-восточных штатов и на Среднем Западе
стали опасаться потерять депозиты и доходные активы.
Обеспокоенные оттоком населения и депозитов,
а также благополучием жителей, власти критиковали
такие «перегревы». Банкиры в Огайо разместили в
газетах объявления, предупреждающие об опасности
вести бизнес с флоридскими застройщиками.
Начальник управления торговли штата Сайрус Лохер и шериф
Норман Бек самоотверженно поехали во Флориду,
чтобы из первых рук узнать, что происходит на рынке. В
целях защиты интересов мелких инвесторов они
порекомендовали запретить компаниям, продающим ценные
бумаги, обеспеченные недвижимостью Флориды, вести
32. То, что многие жители были недавно прибывшими, возможно, объясняет,
почему они не сумели должным образом подготовиться к природным
катаклизмам, что и привело к таким печальным последствиям.
6о

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
бизнес в их штате. Законодательное собрание штата
послушно приняло закон, запрещающий подобную
практику33. Антифлоридская пропаганда утверждала даже,
что в штате невозможно найти хорошее мясо и что
опасные рептилии угрожали безопасности крупных
населенных пунктов34. Ассоциация частных предприятий Better
Business Bureau в США, расследующая ситуацию на
рынках Флориды, обнаружила признаки распространенного
мошенничества и была готова опубликовать свои
выводы. Арест и судебное преследование Понци тоже
сделали плохую рекламу штату.
Как это обычно бывает на рынках недвижимости,
сначала упали объемы сделок, а через некоторое время
и цены. Доходы местных правительств резко снизились,
амбициозные муниципальные проекты в сфере
строительства были заброшены. Финансовые последствия
не заставили себя ждать. Объемы безналичных расчетов
между банками в Майами сократились на две трети35.
Сто пятьдесят банков во Флориде и соседней Джорджии
обанкротились-—большинство из них были членами сети
Манли-Энтони, названной так из-за того, что все эти
банки принадлежали или находились под контролем
двух банкиров — Джеймса Р.Энтони и Уэсли Д.Ман-
ли, бизнес которых был сильно завязан на спекуляциях
в сфере недвижимости, и не в последнюю очередь в
форме инвестиций в проект Корла Гейблс Дэвида Мерри-
ка36. Убытки вкладчиков составили около 30 млн долл.
33· Обеспечение исполнения этих мер —уже другой вопрос. Об
эффективности законов, регулирующих выпуск и продажу ценных бумаг,
рассказывается в главе ιβ.
34-Sessa(i96i), р.41-43-
35- Согласно показателям с марта по декабрь 1926 года.
Зб. Банковские сети (возникающие, когда одни и те же владельцы
приобретают несколько банков с целью обойти законы, запрещающие
открывать филиалы) сыграли важную роль в банковском кризисе ΐ93θ_χ>
о чем говорится в главе 8. По словам Викерса (Vickers (i994))> ссть Ман-
ли —Энтони выдавала огромные кредиты не только под проект Корал
Гейблс Меррика, но и даже под более амбициозный проект
строительства Бока-Ратон такого же шустрого дельца, как Понци, Аддисона Мин-
сера. Есть признаки, что сеть обанкротилась еще до того, как лопнул
пузырь на рынке недвижимости, из-за инсайдерских кредитов
автомобильным дилерам и другим предприятиям Манли и Энтони. Сеть
осталась в бизнесе из-за попустительства регуляторов, однако это не могло
продолжаться бесконечно из-за спада на рынке недвижимости. После
того как пузырь на рынке недвижимости лопнул, строительную кор-
61

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Сам Манли был арестован за участие в мошеннических
сделках в попытке спасти оставшиеся активы от
конкурсного производства. Во время его защиты адвокаты
ссылались на психическое расстройство клиента.
Финансовые последствия не распространились
дальше Флориды и Джорджии. Тем не менее эти события
поумерили пыл банкиров и покупателей жилья.
Число строящихся жилых домов по стране упало с 850000
в 1926 году до 8юооо в 1927 году, 75000° в 19%& Г°ДУ
и 500 000 в 1929 году, несмотря на то что в экономике
не наблюдалось сопоставимого спада.
• * *
Задним числом многие утверждали, что ФРС должна
была сделать больше для предотвращения бума на
рынке недвижимости. Это ограничило бы перегрев в
финансовой системе и предотвратило разрушительные
банкротства банков на юге. Это умерило бы давление
на экономическую активность, которое начало
чувствоваться в самый неблагоприятный момент, ближе к
концу 1920-х.
Однако меры в адрес одного сектора —жилищного
строительства —привели бы к возникновению тех же
дилемм, что и таргетирование обменного курса фунта
стерлингов-доллара. Внимание ФРС тогда было бы
отвлечено от фундаментальной задачи обеспечения
«эластичных денег», что имело бы неблагоприятные
последствия для экономической стабильности. Использование
монетарной политики для подавления финансовых
дисбалансов могло привести к разгрому экономики.
Через несколько лет, когда был бум на Уолл-стрит,
эта же дилемма появилась вновь. Тогда стоял вопрос,
должна ли ФРС повысить процентные ставки в ответ
на рост на фондовом рынке, чтобы предотвратить раз-
порацию Минсера поглотила чикагская Central Equities Corporation,
принадлежавшая вице-президенту Чарльзу Дауэсу и его братьям. The
Central Equities Corporation вывела все активы из строительной корпорации
и его главного кредитора Palm Beach National Bank, а затем обанкротила
их. Тот самый Чарльз Дауэс сыграл важную роль в финансовой
реабилитации Европы начиная с 1924 года и в банковском кризисе в Чикаго
в 1932 году (См. главы з и ю соответственно).
62

ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ
витие более серьезных финансовых дисбалансов и
рисков. В качестве альтернативного варианта регулятор
мог продолжать подстраивать монетарную политику
под нужды реальной экономики и бороться с
финансовыми дисбалансами другими способами. Он мог
придерживаться политики, которая сегодня называется
макропруденциальной, а тогда называлась «прямым
давлением», то есть попытаться ограничить выдачу
банками кредитов непосредственно финансовым рынкам37.
В конечном итоге ФРС выбрала первый вариант,
то есть повышение ставок. Последствия были далеко
идущими.
37· Подробно о политике прямого давления рассказывается в главе з·

ГЛАВА 2
Золотой глобус
ПЕРЕГРЕВ на финансовом рынке быстро
перебросился с Флеглер-стрит на Уолл-стрит. Те же низкие
процентные ставки и ожидания быстрого роста, которые
«подогревали» спекуляции в сфере недвижимости,
стимулировали и инвестиции в акции и облигации.
Энтузиазм по отношению к акциям, кроме того,
поддерживался излишне оптимистичными ожиданиями прибыли
от нового поколения IT-компаний, если можно
употребить такой анахронизм. Так же как в 1990х интернет
был площадкой для продвижения инвестиций в
интернет-компании, в 1920-х радио использовалось для
стимулирования инвестиций в радио. Акции Radio Corporation
of America (американская радиовещательная корпорация)
с самого момента выхода их на биржу в 1924 Г°ДУ
входили в список наиболее активно продаваемых и
покупаемых акций на Уолл-стрит.
Такой популярности акций RCA и других
спекулятивных акций способствовал и пример таких
«инсайдеров» с Уолл-стрит, как Уолтер Крайслер и
братья Фишер, которые учредили Fisher Auto Body, Будучи
по большей части ветеранами автомобильной отрасли,
эти люди объединились под руководством
эксцентричного основателя General Motors Билли Дюранта, который
увлекся игрой на бирже. Под руководством Дюранта
они сформировали синдикаты для покупки акций RCA.
На первых страницах изданий они трубили о растущих
акциях RCA, привлекая мелких инвесторов и тем
самым еще больше раздувая цены. В этот момент
синдикат распродавал акции, фиксируя прибыль, и весь рост,
б4

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
достигнутый к тому времени, таким образом,
аннулировался1.
Но даже эти манипуляции не мешали расти
«любимчику» рынка. В период с 1925 по 1929 год цена акций RC А
увеличилась более чем в десять раз с поправкой на
дробление акций. Акции RCA были первыми настоящими
акциями роста, коэффициент «цена/доход» в конечном
итоге превысил 70. Однако компания не выплачивала
дивиденды до 1937 г<>Да*
Акции RCA отражали общий тренд. С начала 1926
до середины 1929 года индекс Доу-Джонса рос без
существенных перебоев. Можно ли это считать пузырем
и в какой момент он начал надуваться— спорные
вопросы. Наводит на размышления тот факт, что индекс
Доу-Джонса и корпоративные дивиденды в 1927 году
росли синхронно, как будто рост акций отражал рост
доходов компаний. Однако в 1928 году взаимосвязь
между ценой акций и дивидендами прервалась. С этого
самого момента начался бум —а по мнению некоторых,
начал надуваться пузырь — на Уолл-стрит2.
Сколько было экспертов, столько было и мнений
относительно роста котировок. Эксперты
указывали на ожидания ускоренного роста дивидендов за счет
установки электродвигателей и появления
конвейерных линий сборки. Компания General Motors была одной
из первых, кто распознал потенциал этих инноваций
под руководством выпускника Массачусетского
технологического института Альфреда П.Слоуна, который
заменил Дюранта, когда того в 1920 году вынудили уйти
из-за больших долгов компании3. В 1928 году G M
отчиталась об исключительно высокой прибыли, что заставило
инвесторов поверить, что у других передовых в
технологическом плане компаний дела пойдут так же успешно.
Однако инвесторы не учли, что высокая прибыль GM,
возможно, объяснялась тем, что Генри Форд закрыл за-
1. Brooks (1969)» р-65-66.
2- Не расходится с этим наблюдением и Галбрайт (Galbraith*(i954))» который
вслед за Алленом (Allen (19З1)) датирует начало формирования пузыря
мартом 1928 года.
3- Формально контроль в General Motors перешел к Пьеру дю Пону, еще
одному выпускнику Массачусетского технологического института, однако
дю Пон быстро назначил Слоуна своей правой рукой.
65

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
вод Highland Park в мае 1927 года с целью переоборудовать
его с выпуска Модели Τ на Модель А, из-за чего
покупатели перешли к его конкуренту. Однако искушенные
инвесторы этого не поняли, поскольку руководство G M
в лице Слоуна (который был пионером не только в
научных методах управления, но и во взаимоотношениях
с инвесторами) сделало все, чтобы убедить инвесторов,
что рост прибыли был заслугой GM4.
Еще одним очевидным подозреваемым, как всегда,
была ФРС. В 1927 году федеральные резервные банки
вновь снизили учетные ставки, чтобы ослабить
давление на Банк Англии. Британия все еще пыталась снизить
высокие затраты на оплату труда, которые увеличились
в результате возврата к золоту в 1925 году. В 1926 году
в стране прошла забастовка шахтеров, которые
протестовали против требований работодателей согласиться
со снижением зарплат на 25%· Кроме того, План Дауэ-
са от 1924 года, который установил новый порядок
репарационных выплат Германии после Первой мировой
войны, позволил стране делать выплаты путем экспорта
угля5. Возврат Германии на международный угольный
рынок привел к снижению цен, в результате чего
британской промышленности все больше приходилось
думать о снижении затрат любыми средствами.
• * *
Забастовка шахтеров длилась шесть недель, во время
которых добыча и экспорт были приостановлены. В
результате британский платежный баланс ухудшился,
а Банк Англии потерял часть золотых запасов.
Однако шахтеры были не единственной проблемой
Нормана. Не очень приятные действия последовали со
стороны центральных банков Германии и Франции. Сначала
Рейхсбанк, а затем и Банк Франции начали выводить
золото из Лондона. Центральные банки Германии и
Франции волновали трудовые конфликты в британской
промышленности. И они не без оснований считали золото
более надежной валютой, чем фунт стерлингов.
4- Действия Слоуна описывает Маршанд (Marchand (1991))·
5. Подробнее о плане Дауэса см. главу 3-
66

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
Потеря золотых запасов заставила Нормана
сохранять высокие процентные ставки, из-за чего
финансовая конъюнктура стала еще более жесткой. Британской
экономике еще труднее стало встать на ноги.
Чтобы понять, что стало причиной этих трений, нам
надо оглянуться назад и проанализировать проблему,
стоявшую перед монетарными экспертами, которые
пытались восстановить торговый и платежный баланс Европы
после Первой мировой войны. Как и Бенджамин Стронг,
они были убеждены, что золотой стандарт является
единственным прочным фундаментом. Однако их
беспокоило, что им могло не хватить золота, чтобы достаточно
глубоко «забить сваи». Зарплаты и цены резко выросли
во время Первой мировой войны, однако о запасах
золота нельзя было сказать того же, учитывая проблемы в
добывающей промышленности. Единственным способом
решения этой проблемы было снижение зарплат и цен.
Однако в политическом плане в послевоенное время это
было не очень правильным решением. Круг избирателей
расширился —людям, которые так самоотверженно
сражались на передовой, больше невозможно было отказать
в праве голоса. Рабочее движение стало более
воинственным, что подтвердила забастовка британских шахтеров.
По этим причинам политику снижения зарплат
и цен стало теперь не так просто применить.
Дополнительные запасы золота для обеспечения
увеличившейся денежной массы, соразмерной с выросшими ценами,
также не могли по мановению волшебной палочки
появиться из воздуха или из-под земли. Оставалось одно
решение — найти замену золоту, которую смогли бы
использовать центральные банки в дополнение к
золотым запасам, чтобы обеспечить выпуск денег и
кредитов. Очевидной заменой были облигации, выпускаемые
министерствами финансов США и Великобритании,
которые, по сути, были так же надежны, как и золото,—
их можно было бы легко обменять на желтый металл,
как только золотой стандарт будет восстановлен.
Идея о том, что центральные банки должны заменить
свои золотые запасы на правительственные
обязательства (например, Британии) была с энтузиазмом
представлена британской делегацией на международной
конференции, проводившейся в Генуе в 1922 году с целью
67

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
наконец решить эти вопросы. Эта идея была встречена,
мягко говоря, со смешанными чувствами другими
европейскими странами, которые предполагали, что их
ценные бумаги не будут обладать таким же
привилегированным статусом.
Более того, все, что хоть отдаленно напоминало
ослабление принципов золотого стандарта, с опаской
воспринималось странами, которые в первой половине
1920-х испытали галопирующую инфляцию; Германия,
разумеется, была классическим примером такой страны.
Гиперинфляция, которая достигла своего высшего
пункта в Германии в 1923 году, казалось, была навечно
высечена в коллективном сознании нации. Она имела место,
когда от золотого стандарта временно отказались.
Конечно, сложно представить, что такая высокая
инфляция могла быть зафиксирована, если бы денежная масса
была привязана к запасам золота. Во Франции
инфляция никогда не достигала таких экстремально высоких
значений, однако она имела такие же разрушительные
социальные последствия. Во Францию инфляция также
пришла, когда золотой стандарт временно не
использовался. А стабилизация инфляции также совпала с
возвратом к золотому стандарту. Французские и немецкие
власти старались любым способом не допустить
инфляции, поэтому приняли особенно жесткую форму
золотого стандарта. Политика, которая стала результатом
такой доктрины, в конечном итоге создала
трудноразрешимые задачи не только для Германии и Франции,
но впоследствии и для Великобритании, и для США,
и для всего мира в целом.
Инфляция почти всегда и везде является монетарным
явлением, однако в Германии и во Франции она была
по большому счету скорее политическим явлением. В
основании ее лежал конфликт Германии и Франции в
отношении репараций и расхождение во мнениях
относительно того, кто будет нести расходы по этим
выплатам, а также по базовым социальным услугам — бизнес
или простые работники. После подписания
Версальского мирного договора в знаменитой Зеркальной галерее
союзническая комиссия по репарациям установила
размер репараций, которые должны быть выплачены
Германией, на уровне 269 млрд золотых марок, что соответ-
68

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
ствовало почти 2θο% ВВП6. Эта огромная сумма была
нереалистичной и недостижимой, как утверждал Джон
Мейнард Кейнс, ведущий представитель Министерства
финансов на Парижской мирной конференции, в книге
The Economic Consequences of the Peace («Экономические
последствия мира»), напечатанной в декабре 1919 года
(благодаря этой книге он стал публичной фигурой). С
экономической точки зрения заставить страну
экспортировать больше, чем она импортировала, чтобы переводить
большие суммы денег за рубеж, грозило обратить
соотношение импортных и экспортных цен в Германии против
нее, что еще больше осложнило бы осуществление выплат
до такой степени, что даже могло сделать их
невозможными7. С политической точки зрения репарации,
мягко говоря, подогревали международную напряженность.
Кроме того что требования союзников по репарациям
были непомерно высокими, выплаты должны были
продолжаться в течение 4-2 лет. Навязывание этого
тяжелого бремени будущим поколениям заставляло постоянно
задавать вопрос о том, кто был виноват в развязывании
войны и в поражении. Это, в свою очередь,
способствовало возникновению споров в отношении того, кто теперь
должен нести расходы по возмещению убытков.
Социалисты настаивали, что бизнес должен заплатить путем
разового налога на активы компании— так называемой
конфискацией реальной стоимости. Весной 1921 года
министр экономики, член социально-демократической
партии Германии Роберт Шмидт внес предложение,
чтобы обеспеченные граждане передали 2о% своих
акций и облигаций и заплатили налог в 5% от стоимости
земельных владений. Бизнес и владельцы
недвижимости, как и следовало ожидать, пришли в ужас от таких
перспектив. В качестве альтернативы они внесли
конструктивное предложение — повысить налоги с продаж
и акцизы, тогда все расходы можно было бы удобно
переложить на плечи работников.
6. Протокол, устанавливающий «окончательный» размер репараций, был
подписан в 1921 году. Эта и другие цифры по репарациям в тексте основаны
на расчетах Вебба (Webb (1988)).
7. Над этой «проблемой трансферта» Кейнс и Бертиль Олин бились в 1920-х
(Keynes 1929, Ohlin 1929)·
θ9

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Опять же, как и можно было ожидать, тот факт, что
значительная часть налоговых доходов уйдет на
финансирование выплат за рубеж, укрепил оппозицию в
отношении любого повышения ставок налогов с обеих
сторон. В итоге было принято решение повысить налог
с продаж и акцизы, однако этого не хватало, чтобы
заткнуть дыру в бюджете.
* * *
Несмотря на эти ограничения, правительство
Германии изначально придерживалось политики
соблюдения договоренностей. Соблюдение означало в данном
контексте попытки выполнять условия
репарационного договора в надежде, что хорошее поведение будет
вознаграждено. Однако вознаграждение не слишком
занимало мысли французских властей, у которых были свои
проблемы, в которых они винили Германию. В
частности, французские правые считали экономические и
финансовые уступки признаком слабости, который будет
только стимулировать националистические
тенденции в Германии. А учитывая влиятельность
правоцентристской коалиции Bloc National, которая была у власти
с 1919 года, компромисс был маловероятен.
В январе 1923 года французы дали однозначный ответ
на просьбы Германии об уступках. По указанию
председателя Совета министров и министра иностранных
дел Раймона Пуанкаре французская армия вновь вошла
в Рурский регион, западную индустриальную
конгломерацию Германии, с целью насильственного обеспечения
исполнения Германией своих репарационных
обязательств. Работники железных дорог и шахт начали
забастовки, а Рейхсбанк по указанию правительства печатал
бумажные марки, которыми предприятия платили
зарплаты своим работникам.
Роль Пуанкаре в этих событиях, а также в
последующей инфляции и стабилизации во Франции была
неоднозначной. Французский лидер родился в ι86ο году
в городе Бар-ле-Дюк, недалеко от восточной
границы Франции. Ребенком он был рассудительным и
благоразумным; рассказывали, что он всегда носил с собой
в лицей зонтик, независимо от погоды. За неделю до его
70

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
одиннадцатого дня рождения в 1871 году, после
поражения французской императорской армии, прусские
войска оккупировали его родную Лотарингию. Комната
юного Раймона была занята прусским офицером, и
семье пришлось почти три года довольствоваться верхним
этажом дома.
Можно представить, что все эти события
сформировали непреклонное отношение зрелого Пуанкаре к
Германии, его отказ идти на уступки по вопросам репараций
и его готовность использовать военную силу для
обеспечения репарационных выплат. По словам
британского премьер-министра Дэвида Ллойда Джорджа,
«Пуанкаре был лотарингцем, родившемся в провинции,
неоднократно страдавшей от разгрома и опустошения
тевтонцами... он сам дважды был свидетелем
оккупации его родной земли немецкими войсками [во второй
раз —во время Первой мировой войны].... Пуанкаре
холоден, сдержан, непреклонен, приверженец
непреложного и точного соблюдения буквы закона. Он не
способен ни на уступки, ни на хорошее отношение»8.
Эта оценка является жесткой и снисходительной,
как нередко и другие оценки своих политических
соперников Ллойдом Джорджем9. Однако она делает
более понятными мотивы, которые определяли настрой
французских лидеров в отношении вопроса репараций«
* * *
Одним из последствий оккупации Рурской области
стала неустойчивость финансового положения
Веймарской республики. Тогда как стоимость товаров и услуг,
8. Lloyd George (ΐ932)> Ρ- ^7-
9· Более поздние отзывы подтверждают это описание Пуанкаре как
«холодного, сдержанного и неэмоционального» человека (Wright, 1942, р. 24),
однако не создают впечатление такого преувеличенно резкого
антигерманского настроя. Согласно некоторым данным в том, что
Пуанкаре вернулся к власти в январе 1922 года, Ллойд Джордж мог винить
только себя —это объясняет тот факт, почему он был так удручен этим.
Британский премьер-министр пригласил своего французского
коллегу Аристида Бриана на партию в гольф. Этого доказательства того,
что он имел дружеские отношения с британским лидером, который
выступал за компромиссное решение по репарациям, было
достаточно, чтобы Бриана отозвали в Париж и заменили Пуанкаре (Keiger 1997)*
71

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
покупаемых правительством, росла синхронно с
уровнем цен, налоги уплачивались по доходам, полученным
ранее, и, таким образом, отставали. Фиксированный
налог в ю% на зарплаты, взимаемый у источника,
оставался в руках работодателей в течение двух недель, а затем
выплачивался правительству. В период, когда цены в
течение двух недель увеличивались в два раза, последствия
такой практики для государственных финансов были
ужасающими.
23 марта Берлин установил дополнительный штраф
для каждого, кто опаздывал с выплатой налогов. Однако
нельзя было сказать, что эта новая мера способствовала
решению проблемы. Ситуация с государственными
финансами продолжала ухудшаться, вынуждая
правительство все чаще обращаться к печатному станку.
Компании, банки и население посвящали все больше и больше
времени минимизации влияния инфляции на их
персональные и корпоративные финансы и все меньше
и меньше— производственной деятельности.
Кому-то нужно было уступить. Этим кем-то в
конечном итоге стало французское общественное мнение
и немецкий бизнес. Для немецких угольных и стальных
магнатов типа Гуго Стиннеса, которые вложили деньги
в Рурскую область, пассивное сопротивление было
катастрофой. Во многом, как и американец шотландского
происхождения Эндрю Карнеги, Стиннес начинал
почти с нуля, приобретя несколько компаний,
занимающихся углем, сталью и кораблестроением, и повысил
их эффективность за счет единого управления.
Масштабы его империи означали, что Стиннес понесет
громадные убытки, если добыча угля будет остановлена на
продолжительное время.
Таким образом, в конце сентября Стиннес и другие
ведущие промышленники согласились выплатить
налоги и поставлять уголь непосредственно французам.
Берлин согласился снять пассивное сопротивление. Париж
сигнализировал о своем согласии пересмотреть сумму
репараций. За этим пересмотром последовало
формирование в конце ноября Комиссии Дауэса.
Рудольф Гавенштейн, адвокат и гражданский
служащий, который был президентом Рейхсбанка с 1908 года,
долго отрицал существование связи между полити-
72

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
кой предоставления денежных средств в обмен на
правительственные и частные бумаги с одной стороны,
и инфляцией, с другой стороны, предпочитая винить
в инфляции иностранных спекулянтов. Все карты были
в руках Гавенштейна в том отношении, что его
назначение было пожизненным. Но против его позиции к тому
времени накопилось слишком много аргументов.
Теперь, когда пассивное сопротивление было сломлено,
совет директоров выступил против него. Он объявил,
что Рейхсбанк больше не будет предоставлять
денежные средства и кредиты в обмен на «чрезвычайные»
бумаги, эмитированные немецким бизнесом10. А чтобы
гарантировать, что центральный банк сохранит вновь
обретенную твердость, правительство учредило
должность комиссара по валютным делам и
уполномочило его при необходимости выпускать параллельную и,
как хотелось надеяться, стабильную валюту —рентную
марку. На эту должность назначили хорошо известного
банкира с политическими связями Ялмара Шахта. Шахт
вступил в должность iß ноября.
Это ознаменовало конец гиперинфляции и, как
оказалось, самого Гавенштейна, который умер от
сердечного приступа 2о ноября, в тот самый день, когда
немецкая валюта стабилизировалась относительно доллара.
Правительство решило назначить Шахта также и
президентом Рейхсбанка. Шахт, который никогда не
упускал шанса сделать саморекламу, заявил, что
стабилизация была его заслугой. Однако, по сути, ему просто
повезло занять должность руководителя центрального
банка как раз тогда, когда проблема была решена.
Поскольку печатные станки были приостановлены,
правительственные счета сами по себе укрепились.
Гиперинфляция ушла в историю. Но эта история была
не из тех, что быстро забываются. Все эти события
объясняют, как Рейхсбанк пришел к неприкрашенной версии
Ю. В частности, он объявил, что больше не будет принимать кризисную валюту,
известную под названием «нотгельд», которой крупный бизнес
выплачивал зарплаты сотрудникам, когда наблюдался дефицит денег. В этом
заключалась очередная ирония гиперинфляции — центральный банк
не успевал за ростом спроса на деньги, вынуждая крупные
предприятия выплачивать работникам собственные деньги. А теперь Рейхсбанк
отказывался принимать нотгельды.
73

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
золотого стандарта. Они объясняют, почему его
преемник, немецкий Бундесбанк, продолжал смотреть на мир
сквозь призму 1920-х годов не только после Второй
мировой войны, но и в XXI веке, даже после того как он
вошел в Европейскую систему центральных банков.
* * *
Франция тоже страдала от хронических бюджетных
дефицитов. Коалиционное правительство,
сформированное блоком консервативных партий Bloc National^
который стоял у власти с 1919 по *924 Г°Д> периодически
успешно балансировало «обычный» бюджет текущих
расходов, однако не могло прийти к договоренности
относительно финансирования «компенсационного»
бюджета послевоенных восстановительных расходов,
называемого так из-за ожиданий или, по крайней мере,
надежды, что эти расходы будут компенсированы
Германией. В какой-то степени бюджетные дефициты не были
совсем нежелательными, поскольку они
демонстрировали, что Франция сама не была способна справиться
с финансированием восстановления. Как сказал эксперт
казначейства Великобритании Ральф Хоутри,
балансирование компенсационного бюджета для французского
правительства было бы непатриотичным актом,
который бы говорил о сомнениях в том, что возможна
полная выплата репараций...11
Оставляя в стороне репарации, очевидным решением
бюджетной проблемы было бы согласие левых на
повышение налогов с потребителей и согласие правых на
умеренные налоги на доходы и роскошь. Немного взаимных
уступок, и проблема могла быть решена. Но при
сложившихся обстоятельствах никто не собирался идти
на уступки. Ситуация была почти такой же, как и в
Германии, за исключением того, что репарации должна
была платить другая сторона.
А между тем французское казначейство должно было
платить по счетам. Долгосрочные заимствования были
не вариантом. К 1923 году государственный долг
превысил 170% ВВП, учитывая обязательства, принятые
il Hawtrey (1962), р-3<
74

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
во время войны и дефицит компенсационного
бюджета, который каждый год прибавлял к долгу η% ВВП.
Инвесторы были готовы покупать только
краткосрочные бумаги, срок погашения по которым наступал
раньше потенциального дефолта или инфляции. В связи
с этим казначейство выпускало краткосрочные
облигации, известные как облигации национальной обороны
{bons de la défense nationale), чтобы акцентировать их связь
с Первой мировой войной. И если инвесторы
демонстрировали нежелание покупать их, казначейство
просило Банк Франции выступить покупателем последней
инстанции.
Краткосрочный долг представляет риск для
финансовой стабильности, как, к своему огорчению, усвоили
многие развивающиеся рынки XX-XXI веков. Поскольку
сроки погашения по краткосрочным облигациям
наступают один за другим, правительство должно постоянно
продлевать эти краткосрочные обязательства и
выпускать новые обязательства для их замещения. Если
инвесторы теряют уверенность из-за того, что они
ожидают ускорения инфляции, и в связи с этим колеблются
покупать новые облигации, выпущенные для замещения
тех, срок погашения по которым наступил,
правительство столкнется с кризисом фондирования. Оно будет
вынуждено обратиться за денежными средствами к
центральному банку. Денежные средства, которые
предоставит центральный банк в обмен на выпущенные
правительством новые облигации, увеличат денежную массу
и раздуют инфляцию, оправдывая опасения
инвесторов. Таким образом, как и паническое изъятие средств
вкладчиками, так и отказ инвесторов от покупки
государственных краткосрочных облигаций может
оказаться замкнутым кругом.
Результатом такой зависимости от краткосрочных
заимствований и «авансов» со стороны Банка Франции,
как и можно было предполагать, стали
повторяющиеся вспышки инфляции, и каждая последующая была
более серьезной, чем предыдущая. Но опять же, некоторая
инфляция может быть не совсем нежелательной с точки
зрения дипломатов, поскольку она говорит о
неспособности страны финансировать восстановительные
расходы. Однако население не разделяло такого мнения,
75

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
поскольку инфляция била по кошельку. К первому
кварталу 1924 года, в самый разгар оккупации Рурской
области, инфляция розничных цен выросла до
тревожного значения в зб%12. Котировки акций отреагировали
негативно: индекс акций 300 французских компаний
резко упал в марте. Спустя более года с начала
оккупации Рурской области стало ясно, что Франции больше
не удастся «выжимать кровь» из немецких камней.
Вынужденный выбирать между компромиссом и
гиперинфляцией, французский парламент, в котором
по-прежнему доминировал возглавляемый Пуанкаре
Bloc National, выбрал компромисс, хоть и с большим
трудом. После ожесточенных споров, продолжавшихся два
месяца, законодатели согласились повысить все
налоги на 20% — эта мера стала известной как double décime.
Поскольку эффект дополнительных налоговых
доходов должен был проявиться не сразу, Дж. П. Морган —
банкир французского правительства —согласился
предоставить кредит на сумму юо млн долл. при условии,
что парламент сначала утвердит повышение налогов.
Еще 4 млн фунтов (приблизительно ig млн долл. по
действующему обменному курсу) было предоставлено
инвестиционным банком Lazard Frères,
Этого было достаточно, чтобы стабилизировать
франк на тот момент13. Но этого было недостаточно,
чтобы не допустить возобновления инфляции,
поскольку основной конфликт не был разрешен. Было неясно,
будет ли достаточно повышения налогов на 2θ%,
чтобы сбалансировать бюджет, включая восстановительные
расходы; ответ, кроме всего прочего, зависел и от
степени уступчивости налогоплательщиков. Также не было
ясно, будет ли готов средний класс, на который
падала вся тяжесть новых налогов, принять их. Спор о том,
12. Инфляция в годовом исчислении. Инфляция оптовых цен, которая
отражала резкое падение франка, выросла до катастрофического значения
выше 8о%.
13- Французские власти также использовали иностранные кредиты, чтобы
создать «давление на медведей» (bear squeeze), покупая франки и
способствуя росту их стоимости в попытке привести к убыткам
спекулянтов, которые до этого играли на понижение франка. Приводили ли
эти попытки к фактическому вытеснению спекулянтов с рынков и
имели ли они психологические последствия —непонятно.
76

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
кто будет нести бремя, вновь разгорелся, как только
после провала оккупации Рурской области стало ясно,
что это будет не Германия.
* * *
По итогам выборов в мае 1924 года Bloc National утратил
большинство в Палате депутатов, поскольку на
выборы пришло много избирателей из среднего класса,
которые несли основное бремя налогов Пуанкаре.
Радикалы (по сути, буржуазно-либеральные реформаторы)
при поддержке социалистов затем сформировали
левоцентристское правительство, Cartel des Gauches (картель
левых), возглавляемое ветераном-радикалом
Эдуардом Эррио, и были намерены вновь поднять
бюджетный вопрос. Учитывая, что на чаше весов был
компромисс 1924 года, вновь было неясно, будет ли бюджет
сбалансированным. После посещения Советского
Союза в 1922 году Эррио поддерживал опыт большевиков.
Хотя он и не был коммунистом, его выбор на должность
премьер-министра обеспокоил правых14. Опасаясь,
что правительство может попытаться закрыть дефицит
налогом на роскошь, инвесторы бросились продавать
государственные облигации. Франк на валютном
рынке резко упал, поскольку эти держатели облигаций
пытались вывести свои деньги из страны. Инфляция
вновь ускорилась, и рост налоговых доходов не
успевал за ростом государственных расходов, как в
Германии в 1923 году. Поскольку правительство теперь не
могло продать на рынке даже краткосрочные облигации
и не хотело поднимать ставку по ним, опасаясь
оправдать ожидания инфляции и усугубить бюджетные
проблемы, Банк Франции остался единственным
покупателем облигаций.
Перед банком встала дилемма. Парламент в 1920 году
установил лимит на объем денежных знаков, которые
может выпускать центральный банк, чтобы ограничить
применение правительством финансирования, разду-
14- Разделяя страсть к музыке политиков, бывших у власти в период между
войнами (см. информацию о Чарльзе Дауэсе и Уильяме Вудине —главы з
и 15 ниже), он также был биографом Бетховена.
77

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
вающего инфляцию. Покупка значительного объема
правительственных облигаций могла привести к
нарушению Банком Франции этих лимитов. Из-за
непредвиденного стечения обстоятельств Банк Франции решил
сфальсифицировать свои публикуемые отчеты,
скрывая тот факт, что он нарушил допустимые
законодательством лимиты по выпуску денежных знаков. Обман
был очень оригинальным в своей простоте: излишек был
классифицирован под статьей «другое» (divers) в обеих
сторонах баланса Банка Франции.
На самом деле это нарушение началось уже в марте
предыдущего года, еще при правоцентристском
правительстве Пуанкаре. Генеральный секретарь Альбер
Опети, правая рука президента Банка Франции Жоржа Ро-
бино, взял на себя инициативу в попытке избежать срыва
правительственной стабилизационной программы
Пуанкаре15. Если бы временные дефициты правительства
не финансировались, это ускорило бы кризис
фондирования, резко сведя на нет усилия Пуанкаре по
стабилизации. Для Опети, который считал стабилизацию
Пуанкаре последней надеждой страны и хотел дать ей время,
чтобы проявить себя, нарушение закона было меньшим
из зол.
Благодаря временному успеху стабилизации
Пуанкаре объемы циркуляции долговых обязательств
безболезненно упали ниже установленного законом
максимума. Однако Опети продолжал фальсифицировать
еженедельные отчеты Банка Франции, занижая объемы
выпуска долговых обязательств в попытке убедить
спекулянтов, что стабилизация имела несомненный успех.
В октябре, когда стабилизация начала пробуксовывать
после смены правительства, объемы выпуска долговых
обязательств вновь превысили установленный законом
лимит — центральный банк под руководством Опети
снова скрыл этот факт.
На этом этапе чиновники Банка Франции
предупредили премьер-министра Эррио и министра
финансов Этьена Клементеля о том, что дела обстояли не
совсем благополучно. Они, правда, «забыли» упомянуть,
15. К такому заключению пришел Бланштон (Blancheton (2012)) после
внимательного прочтения архивных документов.
7«

золотой ГЛОБУС
что проблема впервые возникла еще при правительстве
Bloc National, чтобы создать у лидеров Cartel впечатление,
что это их бюджетная политика привела к таким
плачевным последствиям. Это, возможно, объясняет тот факт,
почему Эррио, уже зная об обмане, не решился
выступить с публичным заявлением.
Но чем дольше сохранялся статус-кво, тем сильнее
становился разрыв между официальным балансом
центрального банка и действительным объемом денежной
массы в обращении. А чем больше становилось
расхождение, тем сложнее его становилось скрывать. К
началу 1925 года о нем знали все члены финансовых
комитетов Палаты депутатов и Сената16. Эта ситуация привела
к значительным трениям в Банке Франции, до такой
степени, что Франсуа де Вендель, ведущий член правления
центрального банка, грозился уйти в отставку.
Угрозы де Венделя было достаточно, чтобы сместить
баланс в пользу тех, кто считал, что надо рассказать
правду. Когда g апреля наконец было рассказано о том,
что баланс Банка Франции был сфальсифицирован,
Эррио возложил вину на Банк. Он упирал на то, что
действия его правительства ничем не отличались от
действий его предшественников. Однако после вынесения
вотума недоверия в Сенате он был вынужден уйти в
отставку.
Экономисты называют такое положение вещей
«фискальным доминированием»17. Когда бюджетные власти
решают допустить бюджетный дефицит и центральный
банк ничего не может сделать с этим, у центрального
банка не остается другого выбора, кроме как покупать
государственные облигации и смириться с более
высоким, чем ему бы хотелось, уровнем инфляции, если
эти дефициты невозможно профинансировать другим
способом, и в противном случае приходится ждать
дефолта или финансового хаоса. В случае с Францией
центральный банк зашел так далеко, что решил не обращать
внимания на закон. Здесь прослеживается параллель
с положением в регламенте Европейского
центрального банка, запрещающим ему покупать новые выпуски
i6. Mouré (2002), p. 106.
17. Классическое определение в этом контексте см. в Sargent and Wallace (1981).
79

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
государственных облигаций. Это положение призвано
защитить ЕЦ от фискального доминирования, а
европейское население—от инфляции. Также
прослеживается параллель с тем, как Ε ЦБ пришлось по-своему
интерпретировать, если не сказать —совсем проигнорировать
это положение в 2οΐ2 году, когда перед лицом кризиса
на рынке облигаций он объявил программу покупки
суверенных облигаций стран еврозоны на вторичном
рынке (Outright Monetary Transactions)18. Иногда даже
центральным банкам приходится признавать, что есть вещи
и похуже небольшой инфляции.
* * *
Проблема Франции заключалась в том, что инфляция
была не такой уж небольшой. Она продолжалась почти
два года, поскольку один премьер-министр за другим —
а с июня 1924 по июль 1926 года их было η — пытались
преодолеть нежелание левых и правых пойти на
компромисс в отношении бюджета. Левые предлагали
специальный налог на капитал, и состоятельные граждане
переводили свои сбережения за рубеж. Правые
предлагали новые потребительские налоги, и работники
выходили на улицы.
Разгонявшаяся инфляция была губительной для
мелких вкладчиков, рантье и военных пенсионеров, то есть
наименее защищенных слоев населения. В июле 1926 года
свыше 20 000 бывших военнослужащих и их
сторонников вышли на акцию протеста перед Палатой
депутатов. Обвиняя иностранцев в манипулировании франком
и раздувании инфляции, толпа атаковала автобусы Paris-
by-night (ночной Париж) — популярное средство
передвижения американских туристов. Состоятельные
французы, опасаясь народных волнений, теперь отправляли
за рубеж не только свои сбережения, но и семьи.
На этом этапе инфляция стала уже совсем
нешуточной; в некоторых кругах ее рассматривали даже как
угрозу для французской демократии. Палата депутатов,
в которой преобладали левые, 22 июля в отчаянии
согласилась позволить Пуанкаре вновь возглавить правитель-
ι8. См. главу 26.
8о

золотой ГЛОБУС
ство национального единства. Несмотря на его жесткую
политику по отношению к Германии, Пуанкаре имел
репутацию рассудительного и осторожного руководителя.
Он был «надежным человеком» и сделал себя имя,
помогая организовывать национальные финансы во
время Первой мировой войны. Временная стабилизация
1924 года была его заслугой. Повысив налоги перед
парламентскими выборами, он поставил интересы
национальных финансов выше своей политической выгоды,
и ему пришлось за это заплатить.
Пуанкаре также был надежным человеком в том
плане, что он не принадлежал ни к правым, ни к левым.
В Палате депутатов его всегда ассоциировали с
центристами. Bloc National был правоцентристским, но у
Пуанкаре также были друзья и союзники среди
социалистов, и не последним из них был Леон Блюм, будущий
премьер-министр. Будучи выходцем из среднего класса,
он относил себя к мелким вкладчикам —наименее
защищенным от разрушительного влияния инфляции
слоям населения. Обстоятельства требовали умеренности.
В противоположность отношениям с Германией, когда
дело касалось внутренней политики, именно это и
предлагал Пуанкаре.
Таким образом, Пуанкаре было предложено
сформировать единое правительство на основе
правоцентристов с некоторым добавлением левых. Теперь все были
согласны, что политизация бюджетной политики
зашла слишком далеко. Назначение Пуанкаре и
формирование им правительства национального единства
служило признанием этого факта. Политикам, очевидно,
тяжело дался урок, что бюджетные решения должны
приниматься сообща, а не навязываться правым
левыми или наоборот.
Содействовать принятию таких совместных решений
теперь и было задачей Пуанкаре. Процедуры
контроля над доходами и сбора налогов были изменены с тем,
чтобы повысить бюджетные доходы. Произошла
некоторая оптимизация государственной администрации —
были закрыты районные суды и другие
административные учреждения. Средства государственной табачной
монополии пошли на обслуживание и выкуп
государственного долга. Это подтверждало, что правительство
8ι

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
не планировало отчуждения имущества состоятельных
граждан, хотя формирование правительства
национального единства и так уже это предполагало.
Наконец Пуанкаре предложил конвертировать
краткосрочные облигации национальной обороны, которые были
непосредственным источником финансовой
уязвимости, в более стабильные долгосрочные облигации.
Желание переложить бремя стабилизации —с
капиталистов на рабочих, со среднего класса на зажиточных
граждан или с Франции на Германию — наконец само
сгорело в костре инфляции. В результате ограниченных
мер Пуанкаре хватило, чтобы «зацементировать»
стабилизацию 1926 года, которая пришла в августе. Цены
перестали расти; франк, который до этого падал,
начал резко укрепляться к неудовольствию французских
экспортеров, которым нравилось это обретенное
конкурентное преимущество. Это заставило Банк Франции
покупать иностранную валюту за франки, чтобы замедлить
укрепление национальной валюты. В конце 1926 года
курс франка был привязан к фунту стерлингов и к
доллару, а в 1928 году наконец была восстановлена
конвертируемость в золото.
Французские нормы золотого стандарта, как и
немецкие, были особенно жесткими. Они запрещали
центральному банку покупать государственные ценные
бумаги на рынке (то есть прибегать к «операциям на
открытом рынке») и иным способом предоставлять
прямое финансирование правительству. Как и в Германии,
инфляция и социальное разделение, которое она
обнажила, оставили свои длинные тени.
* * *
Торможение инфляции сначала в Германии, а потом
во Франции стимулировало возвращение беглого
капитала. Поскольку инфляция замедлилась, было больше
шансов на то, что инвестиции сохранят свою стоимость.
Чтобы исполнить намерение вернуться к золотому
стандарту, правительствам надо было сохранять бюджетный
баланс. У инвесторов, таким образом, появились
основания надеяться, что череда бюджетных дефицитов и
конфликтов по поводу налогового вопроса позади. Со вре-
8а

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
менем идея о том, что стабилизация валюты неким
образом гарантировала ответственное бюджетное
поведение и освобождала инвесторов от риска суверенного
дефолта, будет развенчана. Такую же ошибку
совершили и наивные инвесторы, купившие южноевропейские
облигации после наступления эпохи евро в 1999 Г°ДУ-
И это имело такие же губительные последствия.
Приток иностранных денег оказался для экономик
Франции и Германии палкой о двух концах, поскольку
он способствовал росту обменных курсов. Чтобы
предотвратить взрывной рост, который имел бы очень
неблагоприятные последствия для экспортеров,
Рейхсбанк и Банк Франции скупали этот иностранный
капитал за марки и франки. Однако иностранные ценные
бумаги (особенно номинированные в фунтах
стерлингов), приобретенные таким способом, очевидно, были
не так хороши, как золото, на которое их можно было бы
обменять.
Так возникла проблема Нормана. Во второй
половине 1926 года Рейхсбанк начал реализовывать свои
запасы фунтов стерлингов, взамен получая от Банка Англии
золото. За шесть месяцев, завершающихся в феврале
1927 года, британский экспорт золота в Германию
приблизился к существенной сумме в 6о млн долл. Шахт,
который к этому времени прочно закрепился на
посту главы центрального банка Германии, сознавал,
какую конструктивную роль сыграл Норман в переговорах
по плану Дауэса, по которому были снижены
репарации и получен стабилизационный кредит. Однако,
несмотря на благодарность, Шахта в первую очередь
заботило свое собственное положение. Эмоции не мешали
его вере в важность соблюдения норм золотого
стандарта. Поэтому Шахт предъявил Банку Англии фунты
стерлингов, приобретенные через операции стерилизации,
для конвертации в золото.
Норман был не так полезен Банку Франции, когда
он безуспешно боролся с долговым и валютным
кризисами в 1923? !925 и 2926 годах. Он считал, что Франция
чинила особенные помехи в переговорах о репарациях.
Также не следует забывать тот факт, что Банк Англии
и Банк Франции боролись за влияние в Центральной
и Восточной Европе, чей финансовый бизнес они стре-
83

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
мились привлечь в Лондон и Париж соответственно.
Хотя Эмиль Моро — преемник Робино на посту
президента Банка Франции с 1926 по 193° год — отзывался
о своем английском коллеге как о «приятном и
очаровательном», Норман отклонял попытки Франции
получить реальную помощь для финансовой стабилизации19.
Теперь, когда капиталы потекли из Британии
во Францию, обстоятельства переменились.
Иностранные активы, приобретенные Банком Франции, были
номинированы в фунтах стерлингов и выпущены в
Лондоне. Опасаясь той же неопределенности, что и Рейхсбанк,
Моро воспользовался первой же возможностью,
чтобы их реализовать. Он знал, что его запрос, из-за
изъятия золота из Банка Англии, вынудит Нормана
поднять учетную ставку — ставку, по которой Банк Англии
учитывал векселя банков. Но он не считал это
неблагоприятным побочным эффектом. Если бы это привело
к более жестким условиям в Лондоне, который был
источником значительного потока краткосрочного
капитала во Францию, тогда эта политика с французской
точки зрения имела бы дополнительные преимущества.
Если бы это создало трудности для Банка Англии,
значит, так тому и быть.
Одним из источников капитала Британии был долг
Франции со времен Первой мировой войны. Поэтому
Норман предложил Уинстону Черчиллю, канцлеру
казначейства, попросить ускорить выплату этого долга. Эта
угроза, плохо завуалированная, заставила Моро
договориться о компромиссе в июне 1927 года, согласно
которому Банк Франции ограничил дальнейшую конвертацию
фунтов стерлингов в золото суммой зо млн фунтов.
Агрессивная дипломатия Нормана решила, или, по
крайней мере, отсрочила проблему. Но она не обещала
перспектив дружеских монетарных отношений в будущем.
Стронг наблюдал за ходом этих франко-британских
переговоров со своего «шестка» в Нью-Йорке. За
исключением небольшого перерыва в конце 1926 года,
проведенного в Билтморе (Северная Каролина), он,
восстанавливаясь после пневмонии, поддерживал практически
непрерывный контакт со своим другом Норманом че-
19. Moreau (1991)» Ρ- 225·
84

золотой ГЛОБУС
рез телеграммы и письма. Зная, что мнение
руководителя американского центрального банка имело вес, Моро
направил Стронгу свой собственный отчет о
переговорах Банка Франции и Банка Англии, чтобы Стронг смог
сформировать сбалансированную точку зрения.
Однако конечной целью было навязать Стронгу
мнение о хрупкости британской позиции. Сохраняющаяся
стабильность фунта стерлингов всецело зависела от
кооперации Рейхсбанка и Банка Франции, но это не стоило
воспринимать как должное. В то же самое время эти
благоразумные «мужи» понимали, что они находятся в
одной лодке. Стронг провел доброжелательные
двусторонние переговоры с Норманом, Шахтом и различными
чиновниками Банка Франции. В случае с Норманом
и Стронгом это были более чем просто
доброжелательные двусторонние переговоры. Эти двое уже
встречались во время Первой мировой войны по случаю визита
Стронга в Европу после вступления в должность
главы Федерального банка Нью-Йорка, и между ними
завязались дружеские отношения. Они стали друзьями
по переписке и отдыхали вместе дважды в году на
протяжении большей части 1920-х, если позволяло
здоровье. Если Норману удалось завязать такие плодотворные
отношения со Стронгом, почему другие руководители
центральных банков не могли достигнуть такой же
гармонии и понимания при личных встречах?
Норман предложил, чтобы он и Стронг вместе
встретились с Шахтом и Моро. Стронг составил
приглашение — он все еще восстанавливался после пневмонии
и захотел, чтобы встреча прошла в Соединенных
Штатах. Моро, который не владел английским, даже
универсальным языком центральных банков, передал
приглашение Шарлю Ристу, своей «правой руке».
Стронг, Норман, Шахт и Рист встретились в первую
неделю июля в Вудберри, Лонг-Айленд, в доме
помощника министра финансов США Огдена Миллса. Этот
монументальный особняк, спроектированный
Джоном Расселом Поупом, был одним из самых
шикарных на Лонг-Айленде, с видами во всех
направлениях. Его центральная часть, возвышавшаяся на два
этажа, с карнизами и балюстрадой в итальянском стиле...
окаймлялась и надежно поддерживалась двумя пропор-
85

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
циональными крыльями, чьи плоские, украшенные
лепниной карнизы создавали одну линию первого этажа
вокруг всего здания20. Эта роскошная архитектура более
чем подходила для встречи руководителей ведущих
мировых центральных банков. Соответствовала ли этой
задаче международная финансовая архитектура —другой
вопрос. Главы центральных банков совещались в
течение пяти дней. Это было похоже на дрессировку котов—
Стронгу не удалось добиться даже, чтобы трое его
коллег одновременно собрались в одной комнате.
Возможно, это и неудивительно, учитывая их различия. Норман
упирал на деликатность своей позиции и ограниченные
запасы золота. Шахт и Рист настаивали на важности
строжайшего соблюдения норм золотого стандарта.
Методом исключения инициативу на себя пришлось
взять одному центральному банку. Результатом стала
еще одна попытка Стронга уговорить банки ФРС на
снижение процентных ставок, чтобы поддержать фунт
стерлингов. В таком исходе есть своя ирония. Стронг
согласился созвать собрание в попытке стимулировать
европейских банкиров скорректировать свою политику,
однако в конечном итоге корректировать политику
пришлось ему самому.
Чтобы обосновать свои действия, Стронг проследил
за тем, чтобы Норман, Шахт и Рист поехали в
Вашингтон и Нью-Йорк для встречи с советом управляющих
и с Дэниелом Криссингером, председателем
Федерального резервного банка Нью-Йорка. Руководителей ФРС,
по всей видимости, удалось убедить. К концу августа
восемь федеральных резервных банков проголосовали
за снижение процентных ставок на полпункта. Адольф
Миллер не согласился бы на этот шаг, однако он
проводил лето в Калифорнии. Позднее он раскритиковал
решение и заявил, что оно дало дополнительный мощный
и опасный стимул уже и так перегревшемуся
кредитному рынку, а именно дальнейшему росту кредитования
на фондовых биржах...21
Решение большинства затем было навязано
резервным банкам, не принявшим его, начиная с Федерально-
20. Smith (1916), р. 197. 2оь
21. Miller (1935)» Ρ- 449·
86

ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС
го резервного банка Чикаго. В первый раз в истории ФРС
совет управляющих таким образом навязал свою волю
несогласным резервным банкам. Стронг, несомненно,
был доволен, что совету удалось заставить остальные
резервные банки принять его решение. Более высокие
ставки на Среднем Западе по сравнению с восточными
штатами позволяли банкам брать более дешевые
кредиты в Нью-Йорке для кредитования своих клиентов,
что привело к оттоку резервов и золота из
Федерального резервного банка Нью-Йорка. Это утверждение
своих полномочий советом стало важным шагом на пути
к интегрированной политике ФРС, когда решения
принимались не отдельными резервными банками в
соответствии с их местечковыми интересами, а
координировались с учетом интересов национальной экономики.
К сожалению, это был всего лишь один шаг. Когда
грянул кризис 1929 года, координации как раз и не
хватило. И последствия оказались не слишком приятными.

ГЛАВА 3
Суровая конкуренция
ФРС в 1927 году снизила процентную ставку с целью
стимулировать поток золота по направлению
к Лондону, однако у этого шага были и другие
последствия. Кроме того, стояла задача побудить инвесторов
искать доходность за рубежом. В период, когда
доходность казначейских облигаций США составляла 3>5^°> °б·
лигации, выпускаемые иностранными правительствами,
позволяли получить в два-три раза больше.
Возвращение к золотому стандарту создавало впечатление (хотя
и достаточно поверхностное), что валютный курс
больше не будет меняться, а значит, не окажет негативного
влияния на прибыль. Тут было бы уместно вспомнить
про евро, когда крупные потоки капитала шли из
Северной Европы, где процентные ставки были
низкими, в Южную Европу, где они были в два-три раза выше.
Ни в том, ни в другом случае эта история не
закончилась удачно.
Американские инвесторы традиционно не были
фанатами иностранных облигаций. До принятия Закона
о Федеральной резервной системе американским
банкам было запрещено открывать филиалы за рубежом.
Соответственно, у них не было связей, чтобы выдавать
и гарантировать размещение иностранных кредитов.
До начала нового века в Нью-Йорке выпускалось лишь
ограниченное количество иностранных долларовых
облигаций, в основном канадскими и мексиканскими
заемщиками. Монреаль разместил в США облигационный
выпуск на сумму з млн долл. в 1899 году, а компания На-
milton Electric Light and Cataract Power Company чуть позже
в том же году продала облигации на сумму 750 ооо долл.
88

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
В 1898-1899 годах мексиканский штат Халиско и город
Сальтильо продали в Нью-Йорке долларовые
облигации на сумму 1,7 млн долл. для финансирования
строительства канализационной и водопроводной систем.
Также американские инвесторы владели
отдельными выпусками номинированных в валюте заемщиков
европейских долговых обязательств, которые были
выпущены в Лондоне или другом европейском
финансовом центре и перепроданы американцам. Но
инвестирование в такие ценные бумаги требовало некоторой
финансовой искушенности и знания валютных рынков,
а такие знания были не очень распространены в США.
Соответственно объемы таких вложений были
небольшими. Согласно одной оценке в конце 1899 года объем
ценных бумаг в иностранной валюте, принадлежащих
американским инвесторам, достиг всего 15 млн долл.1
Для сравнения: U.S. Steel Corporation сразу же после
своего учреждения в îgoi году выпустила облигации на
сумму зоо млн долл.
В период между 1900 и 1913 годами объем размещений
иностранных займов в Нью-Йорке вырос. Американские
инвесторы купили облигации, выпущенные лондонским
метро. Они купили бумаги, размещенные японским
правительством для финансирования войны с Россией.
Однако баланс торговли активами имел противоположное
направление.
Первая мировая война изменила ситуацию. Когда
разгорелась война, воюющие стороны стремились попасть
на нью-йоркский рынок. Это вызвало неоднозначную
реакцию американских властей. Только что избранный
президент Вудро Вильсон назначил своего однопар-
тийца-демократа и давнишнего любимца партии
Уильяма Дженнингса Брайана государственным секретарем
США. Эта должность была скорее почетной, учитывая,
что Госдепартамент имел всего 150 сотрудников в
Вашингтоне. Тем не менее Брайан использовал свою
высокую трибуну и ораторские способности для
продвижения своих взглядов. Вечный моралист, за исключением,
пожалуй, его ангажированности для продвижения
недвижимости во Флориде, Брайан был очень напуган
1. Lewis (1938), р. ЗЗб.
89

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
событиями в Европе и был убежден, что Америка
должна сохранять нейтралитет любой ценой. В
частности, он выступал против покупки облигаций воюющих
сторон, поскольку это не согласуется с нейтралитетом
США. Чтобы преодолеть его сопротивление,
инвестиционные компании типа J. Ε Morgan & Со. были вынуждены
позиционировать свои займы как всего лишь временные
кредиты, несмотря на тот факт, что они потом секьюри-
тизировались и продавались на открытом рынке.
Когда в 1915 году немецкая подводная лодка U-20
торпедировала американский лайнер «Лузитания», в
результате чего погибло 128 американцев, позиция Брайана
стала неубедительной. Он предположил, что
пассажирский лайнер мог везти на своем борту боевую технику,
что могло бы оправдать действия немцев. Почти веком
позже, в 2θο8 году, водолазы наконец смогли
подтвердить, что Брайан был прав2. Но в то время это нельзя
было проверить. Понимая, что правительство Вильсона
выступает против него, Брайан покинул свой пост.
Его отставка открыла шлюзы. В период между
серединой 1915 и началом 1917 года долларовые займы
иностранным правительствам, преимущественно
французскому и британскому, превысили 2 млрд долл.
Это было большой суммой для облигационных займов,
даже по стандартам U.S. Steel. Кроме всего прочего,
американские инвесторы привыкали к покупке
иностранных облигаций.
После того как в апреле 1917 года США вступили
в войну, иностранное кредитование осуществлялось
США через правительства, включая кредиты
американского правительства европейским союзникам.
Американские инвесторы покупали «облигации свободы»
казначейства США, а средства от их продажи использовались
для фондирования военных займов. В конце XIX
—начале XX века наблюдался дефицит американских
государственных облигаций для покупок частными лицами.
В результате войны ситуация переменилась. Для того
чтобы создать спрос, соизмеримый с объемом новых
выпусков, правительство использовало пропаганду. Кам-
2. Несмотря на то что во время войны Британия отрицала это, корабль
действительно вез боевую технику (Mullaly, 2009).
90

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
пания по продвижению «облигаций свободы»
ассоциировала инвестиции в государственные долговые
обязательства с патриотизмом и поддержкой американских
солдат на передовой. Чарли Чаплин снял ю-минутный
фильм под названием «Облигация» для продвижения
облигаций. В нем демонстрировалось шесть типов
обязательств, не только финансовых, но в том числе и
дружеских. В поддержку кампании распечатали и
распространили девять миллионов плакатов. Мелкие вкладчики
в первый раз изъявили желание инвестировать в
долговые ценные бумаги, и эта практика стала для них
обычной. Последствия были далеко идущими.
* * *
После заключения перемирия международные потоки
капитала восстанавливались медленно, что вполне
понятно, учитывая сохраняющийся хаос. Однако начиная
с 1923 года число займов для реконструкции и
стабилизационных займов иностранных правительств,
предлагаемых американским инвесторам, росло. В основном
это были займы страдавшим от недостатка денежных
средств европейским правительствам, согласованные
Лигой Наций. Первый такой кредит был
предоставлен австрийскому правительству в 1923 году, а затем,
в 1924 году, были выданы кредиты Венгрии и Греции.
США не были членом Лиги Наций, поскольку
склонный к изоляционизму конгресс отказывался давать
разрешение. Однако полуофициальный статус
займов и их сходство с «облигациями свободы»
увеличивали их привлекательность для американских
инвесторов. Так же как сейчас существует убеждение, что страна
не объявит дефолта по своим обязательствам перед
Международным валютным фондом, тогда
существовало убеждение, что страна не объявит дефолта по своим
обязательствам перед Лигой Наций. Впрочем, тот факт,
что сама Лига Наций не вложила в это предприятие
ни цента, был неутешительным. Однако для инвесторов,
которые были почти успокоены тем, что обязательства
были связаны с Лигой, важную роль играл и тот факт,
что процентная ставка по кредитам Лиги была почти
вдвое больше, чем по казначейским облигациям США.
91

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Знаменательным финансовым событием 1924 года был
кредит Дауэса Германии. Этот кредит
согласовывался не через Лигу, а, учитывая заинтересованность США
в исходе, специальным комитетом экспертов, по двое
от каждой страны-кредитора. Комитет возглавлял
словоохотливый американский банкир Чарльз Дауэс. Дауэс
родился на Среднем Западе в имеющей связи семье. Его
отец, который превратил Dawes Lumber Company в
процветающий концерн, служил в Конгрессе вместе с молодым
Уильямом Мак-Кинли. Мак-Кинли использовал
Чарльза и его способности к убеждению для сбора средств
во время президентской кампании 1896 года, в которой
Мак-Кинли победил Брайна. Мак-Кинли отблагодарил
Дауэса, назначив его, в возрасте 31 года, контролером
денежного обращения. Дауэс позже основал Иллинойскую
трастовую компанию, был первым директором
Бюджетного бюро, возвратился в банковскую сферу и был
первым руководителем «Финансовой корпорации
реконструкции», на юо% используя «вращающуюся дверь»
между государственным и частным секторами3. Эти
связи очень пригодились, когда в 1932 году банк Дауэса
оказался на грани банкротства.
Вторым человеком в американской делегации был еще
один, более молодой банкир, лаконичный Оуэн Д. Юнг,
которого Дауэс ценил за его проницательность, а
также за краткость, благодаря которой у
словоохотливого председателя оставалось больше времени, чтобы
поговорить. В îgii году в качестве молодого юриста Юнг
взял верх над дочерней компанией General Electric в деле
по территориальным правам. Признав его талант,
компания G.£. наняла его в качестве главного консультанта,
а с этой должности он быстро дорос до президента
компании. Юнг помогал при учреждении NationalBroadcasting
Company (Национальная радиовещательная компания —
NBC), которая стала ведущим игроком на волне
радиобума в 1920-х. Имея за плечами опыт участия в плане
Дауэса, он возглавил разработку второго плана
реструктуризации репараций Германии в 1929 году и был
главой Федерального резервного банка Нью-Йорка во вре-
3- О Dawes Brothers и их финансовых начинаниях уже упоминалось в связи
земельным бумом во Флориде; см. главу ь
92

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
мя кризисов 193°""1931 годов. В 1932 году он был главным
инициатором принятия Ветеранского бонуса,
который бы обеспечил необходимый стимул экономике,
находившейся в плачевном состоянии. Также в 1932 году
он сыграл выдающуюся роль в спасении компании Дауэса
Central Republic Bank and Trust Company. Были слухи, что он
получил особые привилегии от J. P. Morgan & Со. и был
подвергнут перекрестному допросу во время слушаний
Комиссии Пекоры по делу о финансовом
мошенничестве и неправомерном поведении в 1933 году. Может его
и не вполне можно назвать Форрестом Гампом
финансового кризиса, однако Юнг участвовал практически в
каждом ключевом финансовом событии в 1920-х и 1930-х.
Дауэс, Юнг и их команда сформулировали свою
стратегию по пути во Францию. Капитан их корабля,
лайнера America^ отдал им для заседаний детские игровые
комнаты. Дауэс позже отмечал, что значение такого выбора
от них не ускользнуло4. Работа делегации продвигалась
гладко. Юнг, кроме того, что он был хорошим
слушателем, также умел предлагать простые решения сложных
проблем.
Американцы под руководством Юнга договорились
настаивать на сдвиге основного объема выплат долга
Германии ближе к концу срока. Признав, что Франция
вряд ли примет предложение об общем сокращении
выплат, они вместо этого решили ограничить ближайшие
выплаты, позволив выплатам расти вместе с ростом
экономики Германии5.
Именно это предложение и представил Дауэс
своим европейским коллегам после высадки на землю.
Европейские делегаты не проявили особого энтузиазма,
однако он преодолел их сопротивление, продержав
их на заседании до тех пор, пока они, обессиленные,
не сдались6. Предположительно, именно в результа-
4- Timmons (195З)' Ρ· 2*8·
5· Принятию этого решения также способствовало и понимание того факта,
что дальнейшее общее сокращение репарационного бремени
автоматически вызовет притязания Европы на соизмеримое сокращение
военных долгов перед Соединенными Штатами.
6. Такая же стратегия использовалась ведущим американским
переговорщиком Уильямом Родсом, когда просроченные долги Латинской Америки
были реструктуризированы в 1980-х и ΐ990_χ· См. Rhodes (2011).
93

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
те этого факта финальный отчет комитета был
единогласным, что, в свою очередь, объясняет, каким образом
его рекомендации впоследствии были приняты на
конференции лидеров стран в Лондоне.
Однако стабилизация немецкой валюты
требовала не только корректировки репарационных выплат,
но и организации экстренного займа, поскольку
Рейхсбанк был на мели. Германия заплатила высокую цену —
условия предоставления этой иностранной
экономической помощи были жесткими, даже по сравнению
с теми условиями, которые были выдвинуты Греции
в XXI веке. Кроме того, что от правительства
потребовали сбалансировать бюджет, включая и репарации.
Для обеспечения этого требования был назначен
иностранный агент с широкими полномочиями.
Рейхсбанку было запрещено увеличивать авансы правительству.
Кроме того, инвесторы по кредиту Дауэса получили
право удержания первой очереди по отношению к выручке
«Государственных железных дорог Германии».
Эти меры были призваны успокоить иностранных
инвесторов, что на практике означало американских
инвесторов. Французское и британское правительства
фондировали свои доли кредита Дауэса через налоговые
доходы. США, как всегда ориентирующиеся на рынок,
вместо этого предоставили J.P.Morgan & Со. продавать
облигации. Банкиры опасались, что скептически
настроенные розничные инвесторы, которые ранее не
покупали облигации иностранных правительств, будут
неохотно покупать обязательства бывших противников,
которые на ближайшие несколько десятилетий были
обречены на выплату репараций.
Такие опасения оказались необоснованными. К 10:15
утра того дня, когда были выпущены облигации, J. P.
Morgan получила в два раза больше заявок на их покупку,
чем требовалось. Американская публика, несомненно,
«нагуляла здоровый аппетит» на иностранные
долговые обязательства7.
За свои усилия Дауэс был награжден Нобелевской
премией мира за 1925 год, наряду с сэром Остином
Чемберленом, британским министром иностранных
7- Costigliola (1976), р. 595-
94

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
дел, который принимал участие в разработке Локарн-
ских договоров (его современники считали, что
именно благодаря им очередная война в Европе оказалась
невозможной). К этому времени Дауэс был избран
вице-президентом США, в роли которого он
оказался исключительно неэффективным даже по скромным
стандартам этой должности. Более долговечным
наследием Дауэса оказались его произведения как музыканта-
любителя. Среди его композиций —«Melody in A Major»
(Мелодия в ля мажор), которая стала его визитной
карточкой и часто игралась в его честь на официальных
мероприятиях. В 1951 году Карл Сигман написал
слова к этой мелодии, а композиция была переименована
в «It's All in the Game». Запись Томми Эдвардса стала
хитом номер один в ig57 Г°ДУ> в результате чего Дауэс
остался в памяти не только как вице-президент США
и лауреат Нобелевской премии, но и как один из
создателей песни, которая завоевала верхние строчки чартов.
* * *
Как и Барак Обама, награжденный премией мира,
Дауэс также получил свою награду скорее за надежду,
чем за достижение. Но даже надежда была обманута
в ожиданиях. По мере того как восстанавливалась
экономика, немецкие политики и их аудитория
становились все более несговорчивыми, поскольку выплаты,
согласно плану, тоже росли. Долговая нагрузка Германии
росла, поднимая вопрос о ее посильности8. К 1929 году,
даже еще до начала депрессии, план Дауэса потерял
поддержку. Он был заменен планом Юнга, разработанным
партнером Дауэса с 1924 года. Этот план вновь
уменьшил обязательства Германии.
8. Кроме того, частные кредиты, согласно плану Дауэса, давали право
приоритетного требования перед репарационными выплатами. Они
имели так называемую защиту против выплат или права первого
требования на ограниченные валютные резервы Рейхсбанка. Это побуждало
иностранных инвесторов покупать облигации Германии. Более того,
представители правительственных структур Германии стимулировали
немецкие корпорации и муниципалитеты продавать их, чтобы
минимизировать фактические репарационные выплаты и укрепить свои
переговорные позиции для изменения условий выплат. См. Ritschi (2013).
95

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Но все это было в будущем. А пока облигации
Германии пользовались бешеным спросом. Снижение
Федеральным резервным банком Нью-Йорка процентной
ставки в 1924 году, предпринятое с целью помочь
Британии вернуться к золотому стандарту, разожгло аппетит
инвесторов к высокодоходным облигациям,
выпущенным для фондирования кредита Дауэса. Это увеличило
спрос американских инвесторов на иностранные
облигации в целом. Новые долларовые займы зарубежным
странам, почти полностью финансируемые за счет
размещения облигаций в США, в среднем в период между
1921 и 1923 годами составляли около боо млн долл.
В 1924-м, а потом и в 1925-м благодаря
стимулированию за счет плана Дауэса и ФРС, этот объем вырос
в два раза. Во второй половине 1927 года и первой
половине 1928 года, после второго снижения Стронгом
процентной ставки в связи с международными интересами,
этот объем вырос еще больше9.
Изначально американский рынок иностранных
облигаций был ограничен горсткой одних и тех же
инвестиционных банков, которые были в этом бизнесе
еще до Первой мировой войны: хорошо известные
имена типа J.R Morgan & Со, и Kuhn, Loeb & Со. Эти
досточтимые институты знали рынок и имели связи с
зарубежными клиентами. Они ожидали, что начинающие
заемщики придут к ним. Однако атмосфера стала менее
«домашней» после 1924 года, когда в бизнес по
андеррайтингу пришли другие инвестиционные банки.
Среди новоприбывших были давно известные бостонские
и нью-йоркские банки, которые теперь управлялись
более амбициозным молодым поколением, а также новые
финансовые компании. Коммерческие банки,
принимающие депозиты, присоединились к активной
деятельности, создав филиалы для операций с ценными
бумагами, которые могли от их лица взять на себя размещение
ценных бумаг.
Компании типа J. Ε Morgan должны были оберегать
свою репутацию. Обеспечение размещения выпуска,
9- Отметим, что 1926-й был более сложным годом для размещения облигаций
в США, учитывая неспокойную финансовую обстановку во Франции
и забастовку шахтеров в Британии (см. главу а).
9б

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
имевшего существенный риск дефолта, ставило под
угрозу их культивированную годами способность привлечь
другие банки к синдикату, размещающему выпуск, и
завоевать достаточное доверие инвесторов для покупки
ими таких выпусков. А вот новичкам в бизнесе по
андеррайтингу терять было особо нечего. Их волновала
комиссия, которая могла доходить до 4>5% от стоимости
облигаций. Эту комиссию они зарабатывали при
размещении выпуска. И ее уже нельзя было забрать назад,
если по выпуску объявлялся дефолт10.
Начинающие андеррайтеры не ждали и пока
заемщики придут к ним. Вместо этого они устремились в офисы
и дома иностранных государственных служащих,
включая и многих из тех, кому ранее и в голову не
приходило, что им нужны заемные средства. Макс Винклер,
самоявленный хроникер того авантюрного периода,
описал случай с баварским городом, который хотел
привлечь 125000 долл. для ремонта своей электростанции,
однако под влиянием одного американского
андеррайтера занял з млн долл., чтобы профинансировать
также и строительство бассейна, купальни и
гимнастического зала11. Свидетель перед Финансовым комитетом
сената США, который в 1932 году расследовал, почему
многие из этих займов оказались невозвратными,
рассказывал, что в какой-то момент сразу 29
представителей американских финансовых компаний в Колумбии
пытались договориться о займах для национальных
правительств, для департаментов и для других возможных
заемщиков12. Заемщиков умасливали едой, вином и
другими менее дозволенными угощениями, которые
финансировались за счет представительских расходов
американских банкиров. Тем, кто имел политические связи,
предлагали посредническую комиссию за их влияние.
Сенат узнал, как эти самые представительские расходы
ίο. Фландро, Гайард и Паницца (Flandreau, Gaillard and Panizza 2010)
показывают, что степень риска кредита и вероятность дефолта в меньшей
степени зависели от того, обеспечивал ли его размещение
инвестиционный или коммерческий банк, чем от так называемого престижа банка-
то есть насколько банк заботился о сохранении своей репутации,
которая выражалась в длительности его существования и капитализации.
п. Winkler (1933). Р· 87·
12. Lewis (1938), р. 377·
97

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
использовались, чтобы подкупать президентов и
официальных лиц. Давно известные банкиры типа Томаса
Ламонта, ведущего партнера J. Ε Morgan,
предупреждали, что конкуренция между американскими
банкирами и компаниями за получение кредитов на
различных иностранных денежных рынках была неистовой,
до такой степени, что она могла привести к
небезопасности и к порочным практикам13. Однако давно
известных банкиров все больше теснили более молодые, менее
опытные и более агрессивные конкуренты.
Закрепив за собой заемщиков, андеррайтеры еще
должны были заинтересовать розничного инвестора. Банки,
которые учредили филиалы для размещения
«облигаций свободы», теперь переоборудовали их для
продажи зарубежных выпусков. Используя свои филиалы
для операций с ценными бумагами для того, чтобы
обойти законы, запрещающие им проводить сделки
на уровне штатов, они продавали облигации на
национальном уровне. Они размещали статьи в Harper's и Al·
lantic Monthly} превознося достоинства новых
инструментов. Они открывали офисы перед витринами магазинов,
чтобы стимулировать случайных прохожих заходить
к ним. Они нанимали продавцов, обученных тактике
продаж с применением приемов психологического
давления на покупателей14.
В конечном итоге агенты по продаже учредили
инвестиционные трасты, которые в начале XX века стали
предшественниками взаимных фондов. Они
позволяли продавать акции мелким инвесторам, которые в
противном случае не могли бы воспользоваться
преимуществами диверсифицированного портфеля иностранных
облигаций, а также предлагать услуги, хоть и
сомнительного качества, профессионального управления.
Несколько инвестиционных фондов, недавно
«импортированных» из Британии, было учреждено еще до 1920-х,
однако теперь их появилось множество. Также наблюда-
13- См. Lewis (1938), р. З^о.
14- Использование многих этих сомнительных практик вскрылось во время
слушаний Комиссии Пекоры, которая в 1933 году пришла к сенсационным
выводам при расследовании перегрева на финансовых рынках в 1920-х
(глава ι6).
98

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
лась тенденция, как корректно выразился Юджин Уайт,
«тесного переплетения» инвестиционных трастов с
банками, спонсировавшими их, что стимулировало
клиентов банка инвестировать в ценные бумаги через
аффилированный траст15. Тогда как раньше инвестиционные
трасты чаще всего держали фиксированные портфели
ценных бумаг, их более поздние конкуренты
практиковали активное управление, то есть регулярно
«перетасовывали» портфель. Инвестиционные трасты
инвестировали в другие инвестиционные трасты, удваивая
комиссию, уплачиваемую их клиентами16.
Концентрированные усилия по стимулированию
продаж наряду с высокими процентными ставками по
предложению оказались исключительно эффективными.
По словам Поля Айнцига, «плодовитого» британского
финансового журналиста, пишущего в 1931 году, «за
последние семь лет или около того компании,
продающие облигации, не жалели никаких усилий, чтобы
научить американских инвесторов ценить преимущества
инвестирования в иностранные облигации.
Используя приемы своего высокоразвитого искусства продаж,
им удалось в период с 1923 по 1928 год разместить
среди американского населения внушительный объем
иностранных облигаций всевозможных типов»17.
Внушительный — подходящее слово. Американские
инвесторы предоставили 8о% средств, занятых
государственными кредитными организациями
Германии в период с 1925 по 1928 год. Также они
предоставили 75% средств, занятых местными правительствами
страны, и 50% кредитов крупных корпораций18.
Кредит Австрии профинансировал строительство
гидроэлектростанций. Кредит Бельгии обеспечил
инвестиции в строительство дорог и портов в Конго. В целом
европейские правительства и компании были
получателями почти половины всех зарубежных кредитов,
выданных США в 1920-х.
15. White (i99ob), p. 47·
16. Тени обеспеченных долговых обязательств связанных с другими
обеспеченными долговыми обязательствами накануне 2θθ8 года. См. главу 5-
17- Einzig (1931), Р-53·
18. Costigliola(i976), p. 495·
99

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Еще четверть иностранных ценных бумаг,
выпущенных в США, ушла в страны Латинской Америки.
Только Аргентине американские инвесторы предоставили
долгосрочное фондирование, достаточное, чтобы
позволить правительству выплатить краткосрочную
задолженность перед британским правительством.
Долларовые облигации размещались, чтобы аргентинские
власти могли приобрести золото для поддержки
национальной валюты. За счет долларовых облигаций
финансировалось строительство и ремонт общественных
сооружений, включая железные дороги, а также
рефинансировалась краткосрочная задолженность.
Долларовые кредиты выдавались органам местного
самоуправления для замещения кредитов в фунтах стерлингов,
по которым наступали сроки погашения, а также в
преддверии налоговых поступлений. Местные
правительства занимали деньги для строительства дорог, мостов,
школ, водопроводных сооружений, канализации и
крайне необходимых (учитывая, что страна экспортировала
мясо) холодильных установок. Аргентинские
муниципалитеты занимали средства для строительства и ремонта
электростанций, парков и улиц.
* * *
Это был рискованный бизнес, хотя в логике ему было
не отказать. Поскольку американская экономика
быстро росла, норма сбережения в США была высокой.
Как и в начале XXI века в Китае, где тоже наблюдалась
высокая норма сбережений, молодые работники,
которые находились на этапе сбережений, имели более
высокий доход, чем пожилые люди, которые уже ушли
на пенсию и тратили свои сбережения. В Европе,
где доходы были низкими из-за войны и
послевоенной разрухи, норма сбережений была низкой.
Наблюдался дефицит капитала для восстановления дорог,
мостов и фабрик. Именно на фоне такого ряда факторов
в Европе процентные ставки были выше, чем в США,
что и привлекало американских инвесторов к
вложениям в иностранные ценные бумаги.
Привести убедительные доводы в пользу
инвестиций в Латинскую Америку было сложнее. Однако стра-
юо

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
ны Латинской Америки, которые увеличили
производство и экспорт сельскохозяйственной продукции
и сырья во время войны, могли сказать, что они
расширили мощности, чтобы зарабатывать иностранную
валюту и, следовательно, обслуживать кредиты. Учитывая,
сколько денег предлагалось, убедительные доводы
найти было несложно.
Однако даже если в чем-то есть логика, это может
зайти слишком далеко —эта тенденция в мире финансов
небезызвестна. Иностранные кредиты для
финансирования восстановления разрушенных во время войны
железных дорог или для строительства холодильных
установок для экспорта Аргентиной говядины —это одно,
а заимствования для строительства муниципальных
бассейнов и купален — совсем другое. Поскольку
получить финансирование было так легко, у правительств
был соблазн осуществлять дополнительные расходы.
Уже в 1926 году Шахта волновало, что весь капитал,
текущий в Германию, стимулировал неумеренность со
стороны правительств и органов местного
самоуправления19. В мае 1927 года он отдал распоряжения банкам
сократить кредитование фондового рынка, чтобы
немного уменьшить стремительный рост. Однако,
несмотря на то что это привело к резкому падению фондового
рынка, это не помогло дестимулировать заимствования
муниципалитетами Германии. А рост ставок в
результате политики Шахта только сделал заимствования более
привлекательными для иностранных инвесторов.
С. Паркер Гилберт, бывший помощник министра
финансов, назначенный агентом по репарациям для
осуществления плана Дауэса, предупреждал о рисках,
которые представляла собой лавина иностранного капитала.
Правительства Германии, по его словам, слишком
много тратили и слишком много заимствовали.
Экономике грозили чрезмерное стимулирование и чрезмерный
рост. Рано или поздно появились бы сомнения
относительно устойчивости такого роста. В этот момент
приток иностранного капитала мог резко прекратиться,
ig. Это была одна из причин, почему Шахт ускорил конвертацию остатков
фунтов стерлингов в золото, надеясь, что это заставит Банк Англии поднять
ставки и направит потоки капитала к нему.
ΙΟΙ

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
что привело бы к «жесткой реакции экономики и
депрессии»20.
Параллели с недавним кризисом почти слишком
очевидны. Начиная с 2004 года все громче звучали
предупреждения о сохраняющемся потоке капитала в США
из Китая, Германии и стран — экспортеров нефти.
Это поощряло расточительность правительства США,
предупреждали эксперты, стимулируя к
заимствованиям по заниженным ставкам. Поток дешевого
иностранного капитала не будет продолжаться бесконечно,
и, когда он прекратится, последствия будут
тяжелыми. Случилось так, что кризису, о котором они
предупреждали, предшествовал другой — коллапс цен на
американском рынке недвижимости и субстандартного
ипотечного кредитования в 2006-2007 годах. Однако
в какой-то степени они оказались правы.
Но были и отличия. Одно из них заключалось в том,
что мировой дисбаланс в 1920-х был смещен в другую
сторону: капитал шел изСША,аневСША. Другое
отличие заключалось в том, что «Кассандры», которые
предупреждали о том, что процесс не будет продолжаться
бесконечно и что он готовит почву для кризиса,
оказались правы по обоим пунктам. Когда в 1928 году отток
резко прекратился, это привело именно к той
«жесткой реакции экономики и депрессии» сначала в
Германии, затем в Латинской Америке, а в конечном итоге
и в мире, о которой предупреждал Паркер Гилберт
двумя годами ранее.
* * *
Каким бы бурлящим ни был рынок иностранных
облигаций, американский фондовый рынок был еще
более бурным. За три из первых семи операционных дней
1928 года количество акций, проданных и купленных
на Нью-Йоркской фондовой бирже, превысило з млн —
этот уровень был зафиксирован лишь восемь раз за
предыдущие десять лет. Но активность только росла.
Очевидно, что к крупным инвесторам, объединенным
в пулы, организованные людьми типа Билли Дюранта,
20. Отчет Гилберта воспроизведен в Hearings, р. 25-
102

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
присоединялось все больше мелких вкладчиков.
Население, которое раньше поручало управление своими
портфелями профессионалам, нанятым инвестиционными
трастами, стало напрямую покупать и продавать
ценные бумаги. Брокерские компании открывали филиалы
с комнатами для посетителей, где были расстелены
плюшевые ковры и расставлены мягкие кресла, призванные
создавать атмосферу комфорта и надежности. В
период с 1928 по 1929 год было открыто шесть сотен новых
клиентских офисов21. Дополнительные приемные были
открыты для женщин-инвесторов — еще один признак
той эпохи22.
Привлекательность инвестирования объяснялась
очень просто. Акции в 1927 году выросли в стоимости
на 37% ~~ исключительно высокий показатель по
историческим меркам. В 1928 году они выросли еще
сильнее—на 44%* Кредит выдавался любому, кто хотел
вложиться в бумаги с такой высокой доходностью23. Этот
процесс был порочно самофинансируемым, как и все
кредитные бумы. Чем больше росли котировки акций,
тем больше соблазна у компаний, ищущих
финансирование, было выпустить дополнительный
акционерный капитал, вместо того чтобы брать взаймы у
банков. Это заставляло банки искать другие возможности
для кредитования, и они нашли их на фондовом
рынке. По мере того как росли акции, залог, который
требовался для кредитования ценными бумагами, становился
все более дорогостоящим, что оправдывало расширение
кредитования24.
Противники политики ФРС, как внутренние, так
и внешние, критиковали регулятора за то, что он
раздувал пламя. К ноябрю 1927 года Джеймс Макдугал,
управляющий Федерального резервного банка
Чикаго (напомним, что этот банк выступил против
предложения Стронга снизить процентные ставки в начале
21. Это увеличило число банковских операций на 50%.
22- Klein (2001), р. Η7·
23« Банковское кредитование в 1927 году выросло на 8%, кредиты по акциям
и облигациям были самым быстрорастущим компонентом в общем
кредитовании. Meltzer (2003), р. 228.
24« Так называемый цикл задолженности, про который писал Джон Геанакоп-
лос на основе событий недавнего кризиса (Geanakoplos 2010).
103

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
года, однако ему пришлось подчиниться общему
решению), и управляющий Федеральным резервным банком
Филадельфии Джордж Норрис настаивали на
повышении процентных ставок с целью ограничить поток
кредитных ресурсов на фондовый рынок. Объемы
брокерских ссуд за предыдущие пять месяцев выросли более
чем на зоо млн долл. В декабре и январе они выросли
еще на 500 млн долл.
Это наконец показалось слишком много для
Комитета по инвестициям на открытом рынке. Он решил
начиная с января 1928 года продавать ценные бумаги только
за денежные средства, чтобы снизить объем ликвидности
на рынке. Следующим шагом необходимо было сделать
займы более дорогими, чтобы использование
кредита для покупки акций в кредит оказалось более
затратным. Начиная с 25 января и до конца февраля
федеральные резервные банки один за другим начали повышать
свои учетные ставки. Второй раунд повышения
прошел в апреле. Федеральный резервный банк
Нью-Йорка в мае уже в третий раз повысил свою учетную ставку.
* * *
Хотя повышение процентных ставок был призвано
охладить перегретый фондовый рынок, его последствия
в Европе оказались более выраженными. Теперь
предупреждения о неустойчивости иностранных
заимствований звучали все чаще. Поскольку мера ФРС
способствовала росту доходности по краткосрочным инвестициям
в СШ А, выпуск иностранных облигаций резко упал.
Американский экспорт капитала упал с 53° млн долл. во
втором квартале 1928 года до 120 млн долл. в третьем.
Кредиты США Германии упали более чем со 150 млн долл.
во втором квартале практически до нуля в третьем
квартале. Эти события напоминают о событиях лета
2013 года, когда ФРС подняла вопрос о возможности
сворачивания покупок американских казначейских
облигаций, из-за чего инвесторы стали ждать
повышения процентных ставок в США, а развивающиеся
рынки, которые получали капитал из США, предположили,
что потоки этого капитала прекратятся, а затем
переменят направление. Этот шок был неприятным, однако
104

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
он даже отдаленно не напоминал тех жестких
последствий, которые испытали Европа и Латинская
Америка в 1928 году.
Приток иностранного капитала резко
прекратился, как и предупреждали Шахт, Гилберт и другие.
Промышленность Германии, которая к этому моменту была
полностью завязана на иностранном финансировании,
оказалась зажатой в тисках. Производители не могли
занимать средства, необходимые для оплаты
материалов и труда, а их клиенты не могли получить кредит,
необходимый для финансирования покупок.
Промышленное производство, зажатое с двух сторон, во второй
половине года упало почти на ю%. Объем грузов,
перевозимых государственными железными дорогами
Германии, упал еще быстрее. Число безработных
увеличилось более чем в два раза.
Обычный центральный банк в этой ситуации
снизил бы процентные ставки, чтобы помочь компаниям,
находящимся в затруднительном положении, и сделать
кредит более доступным для слабеющей экономики.
Однако Рейхсбанк не был обычным центральным банком.
Его приоритетной задачей было сохранение
конвертируемости в золото, которая защищала от инфляции.
Чтобы ограничить потерю резервов, он сохранял
ставку рефинансирования на неизменном уровне в η% —
намного выше, чем средняя ставка в европейских
финансовых центрах.
В январе 1929 года Шахт наконец признал, что
экономическая конъюнктура ухудшается, и снизил ставку
рефинансирования Рейхсбанка на половину процентного
пункта—до 6,5%. Но когда в результате этого золото
начало «утекать из рук», он вновь поднял ставку
рефинансирования—на loo базисных пунктов (то есть на целый
процентный пункт) до 7>5%· Это не только нанесло
очередной удар и так уже слабой экономике, но, поскольку
доверие таяло на глазах, повышение процентной ставки
не помогло даже в ограничении оттока капитала из
Германии и не уменьшило потери золота Рейхсбанком.
Другие европейские страны, зависящие от
американского кредитования, испытали примерно такие же
последствия. К концу 1928 года в рецессии была не только
Германия, но и большинство стран Центральной Евро-
105

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
пы. Только в Британии ситуация была другой
—британская экономика начала набирать обороты,
замедлившиеся из-за забастовки шахтеров в 1926 году, и находилась
в стадии роста. Однако начиная с сентября 1928 года
Банк Англии, как и центральные банки в странах
Центральной Европы, начал терять золото, которое уходило
в США, в результате ужесточения условий кредитования
в Нью-Йорке. Было очевидно, что рано или поздно
Норману придется повысить процентные ставки25. И в этом
свете все труднее было сказать, продолжит ли расти
британская экономика, и если да, то как долго.
* * *
Эти деньги, репатриированные из Европы, теперь
размещались на депозитах в американских банках, которые
использовали их для кредитования брокеров и дилеров,
подливая все больше масла в огонь на Уолл-стрит. ФРС
могла бы попытаться чуть умерить это использование
кредитов, еще больше повысив процентные ставки.
Однако из-за приближения осеннего сбора урожая, а затем
и президентских выборов 1928 года это было
проблематично сделать. Спрос на кредиты обычно повышался
после сбора урожая, а поскольку цены на продукцию
сельского хозяйства и так были невысокими, любая попытка
еще больше повысить ставки, несомненно,
спровоцировала бы протесты на Юге и Среднем Западе. И как
любой центральный банк, ФРС не решалась сделать что-то,
что могло бы вызвать недовольство населения
накануне выборов.
Вместо этого ФРС в 1929 году прибегла к другому
средству—полному прекращению кредитования
брокеров и дилеров. Это была политика «прямого давления»,
которая заставила банки —члены ФРС ограничить
кредитование для спекулятивных операций. Нью-Йоркские
банки, которые выдавали кредиты фондовым брокерам,
были предупреждены, что для них закроют
дисконтное окно. Это была попытка Совета путем
оперативного вмешательства сдуть пузырь, не повредив
экономике. За этой инициативой стоял несправедливо ругаемый
25. Это он и сделал шесть месяцев спустя (см. главу 7)·
юб

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
Адольф Миллер, который, будучи искренним
приверженцем доктрины «реальных векселей», подчеркивал
важность удержания процентных ставок на уровне,
соответствующем потребностям коммерческой
деятельности. Таким образом, прямое давление было способом
борьбы с угрозой, которую представлял собой
перегревшийся фондовый рынок (когда, по словам Миллера,
оптимизм разгулялся, а алчность опьяняла), не поднимая
процентных ставок до уровней, не соответствующих
реальным потребностям бизнеса26.
Ряд федеральных резервных банков во главе с
Федеральным резервным банком Нью-Йорка выступал
за дальнейшее повышение учетных ставок. Директоров
ФРБ Нью-Йорка, многие из которых были ветеранами
Уолл-стрит, особенно волновало то, что происходило
на рынке. Они лучше, чем их коллеги в Вашингтоне,
понимали, что деньги взаимозаменяемы. Таким образом,
они в полной мере понимали, что снижение
кредитования банками —членами ФРС в Нью-Йорке будет
компенсировано, по крайней мере частично, кредитованием
другими банками, не являющимися членами ФРС,
другими банками—членами ФРС, страховыми компаниями,
корпоративными бюджетами, инвестиционными
трастами и даже иностранными банками и частными лицами27.
И, как они и предсказывали, теневая банковская
система быстро обнаружила свободную нишу. В первом
квартале 1928 года почти половина брокерских
кредитов фондировалась через небанковские источники.
В первой половине 1929 года, когда рост кредитования
крупными банками в мировых финансовых центрах
был ограничен из-за давления со стороны ФРС, на
небанковские источники пришлось 72% от общего объема
кредитов. Тем временем объем брокерских кредитов рос.
Но при этом он рос намного медленнее, чем если бы бан-
26. Miller (1935)» Р-453-
27- Кроме того, на приоритеты Федерального резервного банка Нью-Йорка
мог повлиять и тот факт, что Джордж Харрисон сменил Бенджамина
Стронга на посту главы банка в конце 1928 года. Стронг
неоднократно предупреждал, что любая попытка обуздать спекуляции на
фондовом рынке путем повышения ставок может причинить ущерб
экономике (Friedman and Schwartz 1963, ρ- 254 et seq.). Однако в 1929 году
он уже не мог высказать свое авторитетное мнение.
107

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ки Нью-Йорка не испытывали давления со стороны
регуляторов, и намного медленнее, чем было необходимо,
чтобы удовлетворить спрос. Показательным в этом
отношении является то, что процентные ставки по
кредитам до востребования продолжали расти, увлекая за
собой другие краткосрочные процентные ставки.
Но высокие ставки также осложняли жизнь и бизнесу.
Из-за более жестких условий на денежном и кредитном
рынках экономика в середине 1929 года
демонстрировала признаки замедления. Строительная активность
затухала. Государственные и местные власти откладывали
строительные проекты из-за увеличившейся стоимости
заимствований. Слабая конъюнктура за рубежом,
ставшая результатом прекращения американского
кредитования, выразилась и в ослаблении экспорта из США.
В вопросе о том, кто был прав и неправ в этом
споре между сторонниками прямого давления и
повышения процентных ставок, было много разногласий. В
свете недавних событий ответ на этот вопрос ясен. Теперь
мы понимаем, что наилучшим решением для
центрального банка, который стоит перед подобной дилеммой,
было бы адаптировать монетарную политику, в данном
случае —ставку кредитования, к нуждам экономики,
одновременно используя для борьбы с финансовыми рж>
ками регуляторные инструменты типа ограничения
по залоговому коэффициенту для ипотечных кредитов
и лимиты по кредитованию для определенных секторов
(то, что мы сейчас называем «макропруденциальной
политикой»). Именно из этого исходили те, кто в 1929 году
выступал за прямое давление, — оставить процентные
ставки на уровнях, приемлемых для экономики, и
использовать другие инструменты для ограничения
кредитования фондового рынка.
Теперь мы больше ценим такой подход, поскольку
это именно то, что ФРС и другие американские
регуляторы не сделали в 2005-2006 годах, когда они не
использовали макропруденциальную политику, чтобы
прекратить поток кредитных ресурсов на рынки жилья в США.
Вот яркий пример того, как события 2007-2008 годов
изменили наш взгляд на события 1929 года. Доктрина
«реальных векселей» может быть и дискредитирована,
однако макропруденциальная политика, которой
пришв

СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
держивался Адольф Миллер, выглядит гораздо более
мудрой и грамотной в этом свете.
Проблема в 1929 году заключалась в применении
этой политики. Макропруденциальные инструменты
центрального банка были слабыми. ФРС могла
применять прямое давление только к банкам — членам ФРС,
что вело к замещению банковских кредитов на
фондовом рынке на кредиты банков, не являющихся членами
ФРС, и небанковских организаций. Такая же проблема
есть и в современной макропруденциальной
политике: когда власти пытаются ограничить банковское
кредитование на определенном рынке, например на
рынке недвижимости, небанковские кредиты начинают
заменять банковские кредиты28. Решение в данном
случае—дать органу, проводящему макропруденциальную
политику, функции контроля над небанковскими
кредиторами типа страховых компаний, а также над
банками. Это нужно, чтобы «регуляторный периметр»
был как можно шире.
Такая же проблема была и у сторонников прямого
давления в 1929 году. Однако, учитывая
полуразвалившуюся систему регулирования, когда контроль над
банками—членами ФРС осуществлялся ФРС, контроль
над банками штатов, которые не являлись членами ФРС,
осуществлялся регуляторами штата, контроль над
иностранными банками осуществлялся иностранными
регуляторами, контроль над страховыми компаниями
(если таковой вообще был) осуществлялся
департаментами и ведомствами по кредитованию, — эту проблему
решить было невозможно. Поскольку кредитные
ресурсы продолжали поступать на фондовый рынок в
опасных, по мнению властей, объемах, ФРС летом 1929 года
была вынуждена дополнить свою политику прямого
давления повышением ставок, поставив под угрозу
перспективы экономического роста.
28. Например, в конце 2013 года Резервный банк Новой Зеландии, который
одновременно является и центральным банком страны, и макро-
пруденциальным регулятором, установил лимиты по соотношению
«кредит-залог», чтобы охладить фондовый рынок. Одним из
факторов для беспокойства в отношении эффективности этой меры было,
в какой степени небанковское кредитование заменит банковские
кредиты на ипотечном рынке. См. Reserve Bank of New Zealand (2013).
109

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Бен Бернанке, тогдашний председатель ФРС,
выступил в 2002 году с речью, в которой он предупреждал
об опасности использования монетарной политики
для «сдувания пузырей», вспомнив о катастрофических
последствиях такой попытки ФРС в 1929 году- Однако
любопытно отметить, что затем он также назвал
неэффективной и политику прямого давления, которая
использовалась в ig20-x\ Он предположил, что
наилучший подход —это чтобы центральный банк не пытался
всеми способами не дать пузырю лопнуть, а
предоставил рынку достаточное количество ликвидности, когда
он лопнет. Однако сейчас мы знаем, что «наводнение»
рынка или хотя бы части рынка ликвидностью может
быть недостаточно, чтобы предотвратить худшее. Лучше
усилить применение таких инструментов, как прямое
давление, чем отвергнуть их из-за того, что они
малоэффективны. Однако этот урок ФРС под руководством
Бернанке еще предстояло выучить на своем горьком опыте.
1. Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz 1963, ρ· 266) подобным же
образом отвергают политику прямого давления, но не высказываются
точно по поводу того, какие меры вместо этого нужно было принять
ФРС (поскольку они так же негативно оценили влияние повышения
процентных ставок на экономику в середине 1929 года)*

ГЛАВА 4
По закону
или административным
путем
КОМПАНИЯ Countrywide Credit была кредитором,
попавшим в самый эпицентр жилищного бума, а Ан-
жело Мозило был лицом Countrywide. Мозило родился
в Бронксе и был сыном итальянцев американского
происхождения в первом поколении. В возрасте 12 лет
Мозило пошел работать в мясную лавку своего отца, а затем
устроился курьером в ипотечную компанию на Манхэт-
тене. К ι6 годам он прошел путь от доставки
документов до оформления кредитов, что говорит либо о его
исключительной амбициозности, либо о незамысловатой
природе андеррайтинга во времена простого
ипотечного кредитования.
Мозило продолжал работать в этой фирме в
старших классах школы и в колледже, до того момента,
как она объединилась с компанией Lomax Realty Securities
под руководством ветерана отрасли Давида Лоба. В
середине 1960-х Лоб отправил Мозило в Центральную
Флориду, которая была охвачена жилищным бумом, почти
как в 1920-х. Подметив, что бум был вызван наплывом
инженеров в области космической промышленности
на мыс Канаверал, Мозило предложил принять участие
в строительстве недвижимости в округе Бревард. Когда
ставка на этот рынок окупилась, Лоб сделал Мозило
своим партнером.
Когда Lomax Securities в 1968 году была выкуплена, Лоб
и Мозило решили создать свою собственную ипотечную
компанию, которую они назвали Countrywide Credit Indus-
tries. Изначально это название скорее отражало амбиции
партнеров, чем реальное положение дел (название
можно примерно перевести как «Национальная кредитная
ill

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
корпорация». —Примеч. пер.). Двое партнеров работали
в единственном офисе в городке Анахайм в
Калифорнии. Агломерация Inland Empire к востоку от городка
находилась почти у самой границы штата. Лоб был
стратегом компании, а Мозило ее единственным торговым
представителем2.
Хотя бизнес рос, наблюдалась тревожная
тенденция к повышению расходов. Прием на работу и оплата
труда торговых представителей требовали
значительных средств. Текучка кадров была высокой, частично
из-за того, что Мозило был требовательным боссом—сам
он с гордостью называл себя «сукиным сыном». В связи
с этим Лоб предложил вообще отказаться от торговых
представителей, а вместо этого напрямую рекламировать
свои предложения —раньше этот метод не применялся
в сфере ипотечного кредитования. Мозило, который сам
был торговым представителем, сначала сопротивлялся,
но в конечном итоге согласился попробовать.
Привлечение клиентов посредством рекламы
требовало конкурентоспособных цен, что, в свою очередь,
предполагало сохранение низкого уровня затрат.
Розничные офисы компании были однотипными,
располагались в торговых центрах и позволяли
содержать не более двух штатных сотрудников. Постепенно
эта стратегия начала приносить дивиденды. В 197°"X
Countrywide Credit открыла четыре дополнительных
офиса в Калифорнии. К1980 году у нее было 40 офисов в
девяти штатах, что немало для того периода, учитывая,
что на рынке ипотечного кредитования и жилищном
рынке ставки доходили тогда до 2о%. К середине 1980-х
4-0 офисов выросли до 104 офисов, а география
расширилась с g штатов до 26. К 1992 году, имея почти 400
филиалов, Countrywide стала самым крупным ипотечным
банком в стране и, если уж на то пошло, в мире.
Поскольку стратегия Countrywide основывалась на
низких затратах и стандартизации, компанию стали
называть Макдоналдсом ипотечного кредитования. Это
сравнение отражало, насколько компании удалось довести
2. Лоб первоначально предоставлял услуги андеррайтинга партнерству
из Нью-Йорка, однако переехал в Южную Калифорнию, когда
появилась компания.
112

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
ипотечный кредит до стандартного продукта,
финансового эквивалента гамбургера, а кредитного специалиста-—
до офисного эквивалента работника, поджаривающего
котлеты для гамбургера. Countrywide одной из первых
стала использовать информационные технологии для
обработки заявок. К середине 199°"X 7°^> кредитных заявок,
проходящих через автоматизированную систему
компании, не требовали вмешательства человека.
Стандартизация и использование информационных технологий,
а также упор на временных сотрудников позволили
компании расширять бизнес, когда возникали новые
возможности, и сокращать его, когда спрос снижался. Countrywide
начала перепродавать ипотечные закладные, которые она
выпускала, государственным ипотечным агентствам типа
Freddie Mac и Fannie Мае практически сразу же, как они
получили разрешение покупать закладные, не
гарантированные правительством США3. Это еще нельзя было
назвать секьюритизацией, но это был уже шаг в ее
направлении. Countrywide также начала заниматься
обслуживанием кредитов, покупая у других кредиторов
право обслуживать ипотечные кредиты, чтобы обезопасить
себя от взлетов и падений на рынке выдачи кредитов.
Когда процентные ставки были низкими, выдача кредитов
была доходным занятием, однако, когда они были
высокими, досрочное погашение становилось более редким
явлением, из-за чего более выгодным было
обслуживание кредитов. Мозило называл это средством
хеджирования от макроэкономической конъюнктуры,
В конечном итоге некоторые такие инновации стали
рассматриваться в менее выгодном свете. То, что
большая часть заявок на кредиты обрабатывалась без
человеческого вмешательства, означало отсутствие
независимой проверки заявленного заемщиком уровня дохода.
Осознавая, что они, скорее всего, ненадолго задержатся
в компании, менеджеры филиалов старались одобрять
как можно больше кредитов, не очень заботясь о
платежеспособности заемщиков. Обслуживание кредитов
оказалось не таким уж хорошим средством защиты от
повышения и снижения процентных ставок и взлетов
3- Это разрешение дал Закон о чрезвычайном жилищном финансировании
(Emergency Home Finance Act) от 1970 года.
»3

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
и падений на жилищном рынке, как предполагал Мози-
ло. Но эти проблемы были в будущем.
К 199°*м дальнейшая экспансия для теперь уже
крупнейшего игрока на рынке ипотечного кредитования
стала более затруднительной. Это побудило Мозило
принять роковое решение начать кредитовать заемщиков
с низким уровнем доходов. В 1993 Г°ДУ Countrywide
запустила программу с амбициозным названием «House
America». Мозило продвигал эту программу под
девизом очередной американской мечты —доступного жилья
для малоимущих слоев населения и национальных
меньшинств. Рекламные видео были озвучены голливудским
актером Джеймсом Эрлом Джонсом, который также
хорошо владел своим громовым голосом, как и Уильям
Дженнингс Брайан.
На практике программа «House America» позволила
населению с низким уровнем доходов накапливать
более значительную ипотечную задолженность. Countrywide
стала использовать «гибкие процедуры анализа
кредитоспособности», перепрограммировав свою
автоматизированную систему оценки заявок таким образом, чтобы она
позволяла одобрять ипотечные кредиты физическим
лицам и населению без соответствующих доказательств
наличия работы и без кредитных историй, необходимых
для получения стандартных займов. «Гибкие прюцедуры
анализа кредитоспособности» были кодовым названием
для авансовых платежей, которые могли доходить
всего до 3%· Такие платежи допускались в обмен на
согласие заемщика платить по кредиту ставки выше средних.
Это не было рождением субстандартного
кредитования* Заслуга этого изобретения принадлежит Long Beach
Savings & Loan, небольшой сберегательной ассоциации
из округа Ориндж, которая в конечном итоге
выросла в Ameriquest Mortgage. Но теперь Countrywide, ведущий
игрок на ипотечном рынке, обеими ногами заскочила
в этот поезд.
* * *
Countrywide стала символом теневой банковской системы
в сфере небанковских финансовых организаций,
занимающихся ипотечным кредитованием, секьюритизацией
114

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
и другой деятельностью, которая раньше была
исключительной прерогативой банков и жилищно-накопитель-
ных кооперативов, потомков
строительно-сберегательных касс 1920-х. Рост теневой банковской системы, в свою
очередь, отражал процесс финансовой либерализации,
начавшейся еще в начале 1970-х. Этот момент неслучайно
совпал именно с тем временем, когда Лоб и Мозило
открыли свой кредитный бизнес в Калифорнии.
Крах на Уолл-стрит в 1929 году и банковские
кризисы, которые обрушились на американскую экономику,
стимулировали принятие целого ряда правовых норм,
касающихся банковской и финансовой систем4. Закон
Гласса — Стиголла запретил коммерческим банкам
заниматься инвестиционной деятельностью и, в частности,
не допускал коммерческие банки, принимающие
депозиты, к фондовому и страховому андеррайтингу. Так-
же в 1933 Г°ДУ Совет управляющих ФРС принял
«Правило Q>>, запрещающее банкам выплачивать проценты
по вкладам до востребования (по большому счету, по
чековым счетам), а также устанавливающее верхние
границы допустимых ставок по срочным и сберегательным
счетам5. Закон о ценных бумагах и биржах создал
правительственную комиссию по надзору за рынком акций
и облигаций. Закон о товарно-сырьевых биржах
распространил полномочия надзора и на фьючерсные рынки.
С высоты прошедших лет можно сказать, что
результатом этих законов стала золотая эра финансовой
стабильности. После окончания Второй мировой войны
и до 1970-х банковских крахов было немного. Разные
финансовые организации специализировались на разных
видах кредитования. Банки выдавали корпоративные
и потребительские кредиты. Жилищно-накопительные
кооперативы занимались ипотечным кредитованием.
4- Более подробную информацию о реакции регуляторов на финансовый
кризис 193°"х см- в главе 15 ниже.
5- Эксперты того времени считали, что избыточная конкуренция за денежные
ресурсы между коммерческими банками способствовала росту
стоимости привлечения вкладов до востребования и побуждала банки
заниматься рискованными инвестициями, что сыграло свою роль в
банковском кризисе. Кроме того, предполагалось, что Правило
Qстимулирует местные банки бороться за вкладчиков и выдавать кредиты местным
жителям (Gilbert 1986).
»5

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
У каждой организации был соответствующий
надзорный орган. Фондовый рынок рос и падал, как это
обычно и происходит. Но когда он падал, он не тянул вслед
за собой финансовую систему и всю экономику.
Однако по мере того как шло время, финансовые
организации стали проявлять нетерпение. Из памяти
стерлись нестабильные 193°~с· Сберегательная отрасль,
пользующаяся налоговыми и регуляторными льготами,
нарастила долю на рынке в ущерб банкам. Прием
депозитов и кредитование в Лондоне — впоследствии
евродолларовый рынок —подвергли банки дополнительной
конкуренции.
Еще один источник конкуренции, существование
которого повлекло за собой глубокие последствия в 2θθ8
году, появился в форме взаимных фондов денежного
рынка. Первый в своем роде фонд денежного рынка
«Резервный фонд» (Reserve Fund) был создан в 1971 году двумя
неудавшимися нью-йоркскими консультантами
Генри Брауном и Брюсом Бентом6. Фонды денежного
рынка инвестировали в казначейские облигации и
коммерческие бумаги, а не в корпоративные, потребительские
и ипотечные кредиты, как банки. Поскольку Правило Q
для них не действовало, они могли предлагать
вкладчикам более привлекательную комбинацию ликвидности
и процентов, чем банковские счета, однако надо
отметить, что на их продукты не распространялось
страхование вкладов.
Эта инновация стала значительным шагом по
направлению к финансовой демократии, учитывая мизерную
доходность по банковским счетам. Экономист Масса-
чусетского технологического института Пол Самуэль-
сон, сам лауреат Нобелевской премии, заявил, что Бент
и Браун также достойны Нобелевской премии за свою
инновацию. Основатели фонда охарактеризовали свое
достижение более скромно. «Мне бы хотелось сказать,
что наше «изобретение» стало результатом нашей
гениальности,—отмечал позднее Браун,— однако на самом
деле нас к нему привела боязнь умереть с голода и самая
обычная жадность»7.
6. Более подробную информацию о них см. ниже.
7- Weber (2008), p. В5.
иб

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
Отсутствие страхования депозитов и
необязательность наличия резервов, которые защитили бы от
возможных рисков, у фондов денежного рынка были
обоснованы тем, что менеджеры фондов инвестировали
только в самые надежные активы и консервативно подходили
к управлению деньгами своих акционеров. Один доллар,
инвестированный в фонд денежного рынка, всегда
оставался одним долларом, или, по крайней мере, так
утверждалось. Это предположение не учитывало тенденции
перехода менеджеров фонда к более рискованным
инвестициям, поскольку Правило Отбыло ослаблено, а
конкуренция побуждала к увеличению доходности — этого
регуляторы поначалу не заметили, а потом им не
захотелось с этим разбираться, так как влияние взаимных
фондов все больше росло. Также предположение, что
акции фондов денежного рынка никогда не упадут ниже
своей номинальной стоимости, не учитывало краха
Lehman Brothers, а между тем Lehman была значимым
эмитентом высокодоходных краткосрочных бумаг, перед
которыми не могли устоять менеджеры денежных фондов.
* * *
Коммерческие банки, обеспокоенные размыванием
своей депозитной базы, годами лоббировали отмену
Правила Q. Их призывы стали все более настойчивыми, когда
появились новые конкуренты, и еще больше усилились,
когда выросла инфляция, подрывающая их способность
бороться за вкладчиков. Ограничения, установленные
Правилом Qj были в конечном итоге отменены в
результате принятия в 1980 году закона, который по иронии
судьбы назывался Законом о дерегулировании
депозитных учреждений и денежно-кредитном
контроле—ирония заключалась в том, что его принятие стало
результатом потери ФРС денежно-кредитного контроля.
Отмена Правила (^вызвала целый каскад
непредвиденных последствий. Во-первых, увеличилось давление
на жилищно-накопительные кооперативы, которым
до этого позволялось предлагать более высокие ставки
по депозитам, чем другим финансовым организациям8.
8. Это началось в 1966.
U7

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Чтобы ограничить ущерб, в 1982 году был принят Закон
Гарна —Сен-Жермена, который позволил жилищно-на-
копительным кооперативам совершать ряд банковских
операций, например, связанных с потребительским
кредитованием, а не только принимать депозиты и
выдавать ипотечные кредиты. Среди других роковых
положений было разрешение выдавать ипотечные кредиты
с плавающей ставкой. Президент Рейган, подписывая
закон, назвал его первым шагом на пути к комплексной
программе финансового дерегулирования9. Если бы он
только знал...
Закон Гарна—Сен-Жермена положил начало кризису
жилищно-накопительных кооперативов 1980-х,
позволив сберегательным ассоциациям брать на себя
дополнительные риски, но не предложив против них никакой
защиты. Однако также важно сказать и о том, что
предоставление дополнительных финансовых услуг
сберегательными ассоциациями усилило давление на банки10.
Коммерческие банки давно удручала невозможность
выступать андеррайтером по корпоративным и
муниципальным облигациям. Поскольку рынки ценных
бумаг уже восстановились после 1930"х и Второй мировой
войны, крупные корпоративные заемщики начали
выпускать коммерческие бумаги и мусорные облигации.
Так как эти инструменты предлагали корпоративным
заемщикам новые способы финансирования, их
зависимость от банковского кредита снижалась, и прибыль
банков уменьшалась11. Больше всего пострадали
крупные банки, которые были традиционными партнерами
крупных компаний.
Сначала крупные банки в международных
финансовых центрах во главе с Citibank (переименованный National
City Bank из главы з) нашли новый рынок в сфере синди-
9- См. Рейган «Remarks on Signing the Garn-St. Germain Depository Institutions
Act of 1982» (15 October), http://www.reagan.utexas.edu/archives/speeches/
i982/ioi582b.htm
10. To, что жилищно-накопительные кооперативы уже перешли в кризисную
стадию из-за высоких процентных ставок и низких цен на жилье, мало
утешало коммерческие банки. Сберегательные ассоциации сделали
ставки на восстановление и еще более агрессивно занялись коммерческо-
банковскими операциями.
п. Эти тренды описывает Вилмарт (Wilmarth 2002).
118

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
цированных кредитов правительствам Латинской
Америки и Восточной Европы —это напоминало бум
иностранного кредитования в 1920-х. Однако к началу 1980-х
многие эти кредиты стали невозвратными. Тем не
менее регуляторам не было смысла настаивать, чтобы
банки признали свои убытки, поскольку это могло привести
к банкротству Федеральной корпорации по страхованию
вкладов. Вместо этого банкам было позволено
выбираться из затруднительного положения, а регуляторные
нормы были ослаблены, чтобы облегчить их усилия.
В декабре 1986 года в ответ на просьбу J.P.Morgan,
Bankers Trust и Citicorp (холдинговая компания Citibank)
ФРС творчески подошла к интерпретации Закона Глас-
са — Стиголла, и коммерческим банкам было
позволено получать до 5% дохода от инвестиционно-банковской
деятельности. В это понятие входила организация
размещения муниципальных облигаций, коммерческих
бумаг и, по роковому стечению обстоятельств, ипотечных
ценных бумаг. В 1987 году, несмотря на протесты
скептически относящегося к дерегулированию почти уже
бывшего председателя ФРС Пола Волкера, Совет
управляющих ФРС дал разрешение нескольким крупным
банкам развивать услуги андеррайтинга. Если бы надо
было привести пример, как истекающий срок
полномочий может ослабить авторитет председателя ФРС, этот
был бы самым подходящим. При преемнике Волкера,
либерально-настроенном Алане Гринспене, ФРС
позволила холдинговым компаниям банков получать до 25%
прибыли от инвестиционно-банковских операций.
Таким образом, к 1990-м Закон Гласса —Стиголла уже
почти потерял свою силу. Роковой удар был нанесен
волной слияний, которая захлестнула инвестиционно-
банковскую и брокерскую сферу ближе к концу
десятилетия. Morgan Stanley, инвестиционный банк,
объединился с Dean, Witter, Discover & Co., брокерской
компанией и эмитентом кредитных карт, в 1997 гоДУ> а трастовая
компания Bankers Trust приобрела Alex. Brown & Sons,
инвестиционно-брокерскую компанию. Эта консолидация
инвестиционных компаний, брокеров и страховщиков
несла в себе дальнейшие угрозы для банков, которые
еще более активно лоббировали снятие оставшихся
ограничений по их операциям.
"9

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
И если лоббирования было недостаточно,
использовались другие способы решения проблемы. Citicorp,
холдинговая материнская компания Citibank, в 199^ году
решила купить Travelers Insurance Group, несмотря на
положения Закона Гласса —Стиголла, требовавшие
продажи страхового бизнеса Travelers' в течение двух лет.
Это слияние давало Travelers возможность продавать роз·
ничным клиентам Citicorp не только страховки, но и
акции собственных фондов денежного рынка, a Citicorp
получала более широкую базу инвесторов и держателей
страховок. Основным недостатком была только
несовместимость с Законом Гласса—Стиголла.
Председатели и содиректора объединенной
компании, Джон Рид и Сэнфорд Вейл, развернули безумную
кампанию по снятию раздражающих ограничений
Закона Гласса —Стиголла до истечения этих двух лет. Вейл
сформировал альянс с Дэвидом Комански из Merrill Lynch
и Филом Пурселлем из Morgan Stanley, чтобы лоббировать
изменения. Их доводы были с пониманием выслушаны
ФРС под руководством Гринспена, а также и Белым
домом в лице советника президента Клинтона по
финансовой реформе Джина Сперлинга и министерством
финансов, особенно когда в середине 1999 года после ухода
Роберта Рубина министром стал Лоуренс Саммерс12.
(Рубин ушел на пост консультанта как раз в Citigroup', он
начал работать в октябре.) Они получили теплый прием
в кабинетах Конгресса, где банки-лоббисты чувствовали
себя свободно. Сопротивление проявилось в лице Фила
Грэмма, который жаловался, что ни банки, ни
финансовые компании не захотели открыть свои штаб-квартиры
в Техасе. Вейл беспрерывно пытался уговорить Грэмма;
в своей автобиографии от 2ооб года Вейл
рассказывает, что столкнулся в Грэммом на ужине в 2004 году,
и Грэмм заявил, что Конгресс допустил ошибку. Он
должен был назвать новый закон «Законом Вейла—
Грэмма— Лича—Блайли»!13
Закон Гласса — Стиголла в конечном итоге был
побежден Законом Грэмма—Лича—Блайли, который в
ноябре 1999 года снял оставшиеся ограничения по совме-
12. Weill and Kraushaar (2006), p. 364.
13. Weill and Kraushaar (2006), p. 265-266.
120

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
щению коммерческой, инвестиционной и страховой
деятельности банков. Вейл с гордостью повесил в
своем офисе четырехфутовый кусок дерева, на котором был
выгравирован его портрет и слова «The Shatterer of Glass
Steagall» (Разрушитель Гласса — Стиголла). Намного
позже, в 2012 году, размышляя о кризисе, он признал,
что снятие ограничений Гласса —Стиголла было
ужасной ошибкой14.
* * *
Отмена Закона Гласса —Стиголла закрыла очередную
главу в финансовой истории США. Но также она
свидетельствовала о более общей тенденции к
дерегулированию. Среди других признаков этой тенденции было
принятие в 1994 гоДУ Закона Ригла—Нила об
эффективности банковской деятельности и открытия отделений
в нескольких штатах, который отменил запрет на
открытие филиалов в нескольких штатах и открыл дорогу
появлению очень крупных банков. Подобным же
образом Закон о модернизации товарного фьючерса,
принятый в 2000 году, отменил контроль федеральных
регуляторов и регуляторов штатов над рынком производных
финансовых инструментов. Этот закон освободил
эмитентов кредитно-дефолтных свопов от необходимости
иметь резерв на случай, если им действительно
придется делать выплаты покупателям этих инструментов.
Кредитно-дефолтные свопы были разработаны с целью
позволить инвесторам в ипотечные ценные бумаги
защитить себя от дефолта по пулу ипотечных кредитов.
Тем не менее теперь кредитно-дефолтные свопы
покупали и те, кто не приобретал сам актив, от дефолта
которого призвана была защитить так называемая страхов-
14- Это деревянное панно описывается в работе Вгоокег (2θιο). Признание
своей вины Вейлом опубликовано в издании Wall Street Journal's в
рубрике «Heard on the Street» («Услышано на улице») Quly 26, 2012, p. C12).
Это не значит, что отмена Закона Гласса —Стиголла привела к
финансовому кризису. Однако полностью не учитывать его роль нельзя,
как это попытался сделать Соркин (Sorkin 2012). Смысл состоит в том,
что все большее ослабление и затем полная отмена ограничений,
предусмотренных Законом Гласса — Стиголла, была частью и признаком
более масштабного процесса, и без него понять причины
финансового кризиса невозможно.
121

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ка, — эти инвесторы просто надеялись сыграть против
жилищного рынка. Принятое в 2000 году решение
освободить эмитентов обязательств от необходимости иметь
резервы на случай дефолта по таким контрактам имело
важные последствия.
И там, где дерегулирование не могло быть
достигнуто при помощи законодательства, оно
осуществлялось административным путем. Активистка и
председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами
Бруксли Борн в îggg году была вынуждена уйти в
отставку по настоянию враждебно настроенного
председателя ФРС и министра финансов, после того как
порекомендовала прекратить дальнейшее дерегулирование
рынка производных инструментов. Комиссия по
ценным бумагам и биржам США под руководством более
уступчивых Харви Пита и Уильяма Дональдсона
ослабила свои правила относительно финансовых резервов,
которые должны были иметься у брокерских
подразделений банков.
И дерегулирование не ограничивалось только США.
Много лет европейские страны старательно
регулировали свои банки и рынки ценных бумаг. В ig86 году
премьер-министр Великобритании Маргарет Тэтчер, уже
известная своей направленностью на дерегулирование,
обратила внимание на финансовые рынки. Сократив
основные налоги, либерализовав рынки труда и
распродав значительную часть государственного жилого
фонда, Тэтчер начала свою революционную финансовую
реформу, снижая нормативные ограничения с целью
усилить значение Лондона как международного
финансового центра.
Тем временем Европейский союз решил создать
единый интегрированный рынок товаров, рабочей силы
и денежно-торгового капитала. Согласно
общепризнанному диагнозу в медленном росте и высоком
уровне безработицы на континенте была виновата зарегу-
лированность, и единый рынок, который распахнул бы
двери международной конкуренции, был крайне
необходим, чтобы помочь европейским государствам
облегчить тяжелое бремя регуляторной нагрузки. Диагноз,
заключавшийся в том, что другие секторы и сферы
деятельности страдали от чрезмерного регулирования,
122

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
распространялся также, плохо это было или хорошо,
и на финансовые услуги. В результате был принят
Единый европейский акт (Single European Act), имевший
целью создание общего рынка в рамках ЕС к 1992 году. Он
позволил европейским банкам открывать филиалы в
соседних странах.
Поначалу банки очень медленно реагировали,
да и регуляторы неохотно давали свои разрешения.
Однако ситуация изменилась после введения в 1999 году
евро, которое сняло курсовые риски, тормозившие
развитие международного бизнеса. По мере того как
конкуренция в сфере предоставления финансовых услуг
росла, европейские банки наращивали обороты. Банки
в Северной Европе, где процентные ставки были
низкими, не могли устоять перед более высокой доходностью
по кредитам южноевропейским банкам и
инвестициями в облигации южноевропейских стран.
Южноевропейские банки, в свою очередь, обрадовались дешевому
финансированию, предоставляемому их
североевропейскими коллегами, и использовали его для выдачи
спекулятивных ипотечных кредитов и покупки облигаций
своих стран.
Результатом стал взрывной рост банковской
деятельности в Ирландии и Южной Европе. В
некоторых странах активы и обязательства банковской
системы во много раз превышали валовой внутренний
продукт. В Ирландии обязательства банковской
системы в 2007-2008 годах достигли максимального уровня
в 400% ВВП15. На Кипре обязательства банковской
системы на пике своего роста в невероятные восемь раз
превысили национальный доход16.
15. В случае с Ирландией речь идет частично об офшорном банковском
бизнесе: иностранные банки перечисляли свои кредиты через
ирландские филиалы с целью воспользоваться льготным режимом
налогообложения, который предоставляла Ирландская Республика. Как бы
то ни было, доля банковских обязательств в ВВП была почти такой же,
как в Бельгии, Нидерландах и других европейских странах.
ι6. Кипрский случай является особым, поскольку в банках страны
открывали депозиты крупные вкладчики, находившиеся за пределами ЕС,
в частности российские олигархи, а не банки Северной Европы.
Однако это не меняет того факта, что Кипр стал живым примером
банковской системы с избыточной задолженностью и недостаточной
капитализацией.
123

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
* * *
Таким образом, дерегулирование банковских и
финансовых услуг не объяснялось каким-то одним фактором.
Память о том, как слабое регулирование банков в 1930-х
привело к их коллапсу, со временем стерлась.
Международная конкуренция требовала снятия ограничений
на ряд разрешенных банковских операций. Финансовые
инновации —от развития новых инструментов
кредитования до создания взаимных фондов денежного рынка—
подорвали эффективность действующих норм
регулирования.
Перед регуляторами стояла дилемма —
распространить действующие нормы регулирования на эти новые
структуры и рынки или ослабить ограничения для
банков и других давнишних участников рынка, которые
жаловались, что правила игры имеют перекос не в их
пользу. В силу ряда доводов регуляторы склонялись
ко второму варианту. Банки указывали на
технологические достижения, благодаря которым использование
данных одного бизнеса помогало в другом.
Компьютеры позволяли использовать одну и ту же
информацию и продукты в различных направлениях
деятельности, как в случае с Citibank и Travelers Insurance, из-за чего
возведенные регуляторами барьеры между банковской
и страховой деятельностью все больше раздражали и,
пожалуй, были все менее эффективными17.
Автоматизированные технологии процесса оценки заемщика, такие
как те, которые были впервые использованы Countrywide
Credit, стимулировали не только стандартизацию
банковского кредитования, но также и секьюритизацию
ипотечных займов и кредитов, что было дополнительным
аргументом в пользу того, чтобы позволить кредиторам
заниматься и андеррайтингом. Коммерческие банки
могут привести в пример опыт îggo-x, когда их ограни-
17. Существовали ли фактические доказательства утверждения, что крупные
диверсифицированные банки были более эффективными и могли
предложить своим клиентом более доступные по цене услуги —отдельный
вопрос. Среди скептиков того времени можно выделить аналитические
работы Родса, Пилоффа и ДеЛонга (Rhodes (1994)» PiUofF (1996), Peristi-
ani (1997) and DeLong (1998)).
I24

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
ченные попытки заняться инвестиционно-банковским
бизнесом увеличили рентабельность, не приведя к
заметным проблемам18.
Академические ученые, как, например, упомянутый
ранее Пол Самуэльсон, вместе с Юджином Фама из
Чикаго и Робертом Мертоном из Гарварда, тем временем
предлагали теоретические модели эффективности
свободно функционирующих финансовых рынков. В
реальности их модели были лишь интеллектуальной
отправной точкой. Они определяли ограничивающие условия,
при которых цены на активы отражали всю
информацию, необходимую для эффективности рынка. Вскоре
исследователи составили каталог эмпирических
аномалий, которые было трудно увязать с теорией
эффективных рынков. Отцы этой теории эффективных рынков,
возможно, и понимали свои ограничения, а вот сказать
то же самое о регуляторах и других, кто использовал эту
теорию для обоснования своих действий, было нельзя.
В частности, теория эффективных рынков была с
готовностью принята такими чиновниками, как председатель
ФРС Алан Гринспен.
Однако идеология вышла далеко за пределы ФРС
и личности ее председателя. В 1992 году демократы
решили больше считаться с интересами бизнеса, чтобы
вернуть себе избирателей, придерживающихся
умеренных взглядов. В ответ на 12 лет власти
республиканцев в Белом доме партия, которая традиционно была
против финансового дерегулирования, теперь
выступала за «третий путь», отстаиваемый Биллом
Клинтоном, — он подразумевал сбалансированные бюджеты,
частно-государственные партнерства и
финансирование роста. Политологи Сандра Суарес и Робин
Холодны подчеркивают роль этой идеологической
конвергенции между левыми и правыми в подготовке почвы
для финансового дерегулирования. Хотя в 1992 Г°ДУ
от демократов можно было ожидать хотя бы
выражения сомнения относительно уступок,
распространенных на финансовые организации, они, что
примечательно, хранили молчание относительно вопроса
ΐ8. Более подробную информацию можно найти в работе Barth, Brumbaugh
and Wilcox (2000).
125

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
дерегулирования19. Закон Ригла — Нила, Закон
Грамма— Лича — Блайли и Закон о модернизации
товарного фьючерса были подписаны президентом,
представлявшим партию, которая когда-то выступала против
дерегулирования финансового сектора,— ту же самую
партию, которая во время президентства Франклина
Делано Рузвельта ввела элементы современного
финансового регулирования.
* * *
Результатом этих мер стал внушительный рост
масштабов, сложности и долговой нагрузки американских
финансовых организаций. В течение двух десятилетий
до этого доля финансовых услуг в ВВП оставалась
неизменной, однако впоследствии она увеличилась более
чем в два раза—с 4% в начале 1970-х до 8,3% в 20об году20.
Частично этот рост был результатом естественного
восстановления после турбулентных 1930-х годов и
послевоенных (речь идет о Второй мировой войне) лет. Можно
сказать, что финансовый сектор вновь начал
утверждаться в роли распределителя ресурсов в сложной
современной экономике. Однако в остальном, особенно в том,
что касается стремительной экспансии финансового
сектора в последние годы перед кризисом, такой рост
сложно объяснить стандартными моделями достижений
эффективности лишь одного финансового сектора.
Более того, рост сектора в значительной степени
финансировался не акционерным капиталом — не
привлечением дополнительного капитала банками, —а
долговым капиталом. Этот долговой капитал был представлен
обычно краткосрочными заимствованиями на
фиксированный срок у компаний, взаимных фондов,
муниципальных правительств и правительств штатов,
государственных органов и в не меньшей степени у других
банков. Крупные банки имели самый удобный выход
на эти так называемые оптовые денежные рынки21. По-
19- Suarez and Kolodny (2011), p. 79.
20. Такие данные приводит Филиппон (Philippon 2008).
21. Речь идет о подъеме в начале 2ooi года, см. данные по отдельным банкам
в работе Kalemli-Ozcan, Sorensen and Yesiltas (2012).
I26

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
скольку они диверсифицировали свой бизнес и
инвестировали в процедуры внутреннего контроля, то могли
утверждать, что отлично управляют рисками, которые
влечет за собой использование заемных средств.
Также крупным банкам удобнее всего было
создавать компании специального назначения
(special-purpose vehicles), чтобы снять рисковые активы с баланса,
сводя к минимуму объемы капитала, который было
необходимо привлечь материнской компании. Осознание
того, что они являлись системообразующими банками,
еще больше стимулировало их сокращать
коэффициенты достаточности капитала и увеличивать долговую
нагрузку. Поскольку они были слишком крупными, чтобы
обанкротиться, их, скорее всего, спасли бы из
затруднительной ситуации. Это, в свою очередь, побуждало
их увеличивать долговой рычаг и принимать на себя
дополнительные риски.
Такая же ситуация с банками, как в США,
наблюдалась повсеместно, в частности и в Европе. Хотя регу-
ляторные льготы и субсидии также распространялись
и на мелкие банки, занимающиеся, например,
ипотечным кредитованием, во всех странах именно крупные
организации больше всего увеличивали свои балансы
и наращивали долговое бремя.
Самые крайние случаи представляли собой брокеры-
дилеры типа Bear Stearns и Lehman Brothers, которые
традиционно продавали и покупали ценные бумаги от лица
своих клиентов. Обычно эти фирмы сохраняли
высокий уровень резервов и ограничивали риски своих
инвестиционных портфелей. Однако теперь, под
давлением конкуренции со стороны коммерческих банков,
их бросило из одной крайности в другую. В 2007 году
у типичного американского коммерческого банка
соотношение собственных и заемных средств (если измерять
его как соотношение «активы/акционерный капитал»
без поправок) составляло порядка 12: ι. Для сравнения
у Lehman Brothers этот коэффициент составлял 30, а у Bear
Stearns—3З22· Коэффициент, равный 33> означал, что сни-
22. Kalemli-Ozcan, Sorensen and Yesiltas (2012), рис.4. Информацию об
изменениях в регулировании, которые стимулировали эту тенденцию,
см. ниже.
127

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
жение стоимости активов всего на з% могло
уничтожить акционерный капитал, а значит и саму компанию,
если бы она была вынуждена признать эти убытки23.
Последующие события доказали, что такая позиция была
очень зыбкой для любой финансовой организации.
Последующие события также заставили задавать
вопрос, почему эта чрезвычайная ситуация была
допущена. Ответ можно начать с упадка модели частного
партнерства в инвестиционно-банковской деятельности.
Традиционно правила Нью-Йоркской фондовой
биржи запрещали размещение акций инвестиционных
банков на бирже, поскольку это считалось слишком
рискованным. Вместо этого инвестиционные компании были
организованы в форме частных партнерств или
закрытых корпораций, принадлежащих и управляемых
несколькими партнерами, доли в такой корпорации было
непросто купить и продать. Таким образом, партнеры
были заинтересованы в долгосрочном существовании
такой организации. По традиции они садились вместе
вокруг стола в «партнерском» кабинете, в прямом
смысле слова присматривая друг за другом. Такое давление
и пристальное внимание уберегало от принятия
излишних рисков.
Со временем технологические изменения —
например, разработка новых дорогостоящих компьютерных
технологий для обработки сделок — усилила
преимущества масштабов и сделала модель частного
партнерства, в которой размер банка ограничивался капиталом
партнеров, не очень выгодной. Нетрудно представить,
кто лоббировал отмену запрета на публичное
размещение акций в 1970 году. (Ответ: инвестиционные банки.)
Первым брокером-дилером, который вышел на рынок
в 1971 году, была компания Merrill Lynch. За ней тому же
примеру последовали Bear Stearns, Morgan Stanley, Lehman
Brothers и Goldman Sachs, четыре других участника
будущей «Большой пятерки».
23- «Признать убытки» значило сделать переоценку по рыночной
стоимости. После скандала с Ептп, имевшего место в 2θοι году, финансовые
и нефинансовые организации должны были переоценивать свои
активы по рыночной стоимости, в соответствии с положениями Закона Сар-
бейнса — Оксли от 20оа года.
128

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
Теперь исполнительный директор, который
возглавлял публичную компанию, и все, кто работал на него,
отчитывались (если отчитывались) перед директором
по рискам. Интересы управляющих компанией
нельзя было назвать ни неопределенными, ни
долгосрочными. Если их рискованные ставки оправдывали себя,
они зарабатывали огромные бонусы. А если за
большой прибылью сегодня следовали большие убытки
завтра, не было никакого положения, позволяющего
забрать обратно вчерашние бонусы (эту практику
регуляторы и акционеры только попытались изменить
после 20о8 года). В принципе совет директоров,
представляющий акционеров, предположительно должен
был выступать против избыточного принятия рисков.
Но у внешних директоров не было достаточно
информации, и во многих случаях их доступ к ней был
ограничен. На практике получалось, что за бизнесом никто
не следил.
Регуляторы, в свою очередь, тоже почти не могли
ограничивать риски и сдерживать наращивание
долговой нагрузки. Скорее они принимали сигналы от
банков, чем наоборот. Комиссия по ценным бумагам и
биржам США снизила требования к достаточности капитала
для брокеров-дилеров в 2004 году в ответ на такой же
шаг ЕС и лобби «Большой пятерки», члены которой
опасались, что могут уступить позиции своим
иностранным конкурентам. В течение 30 лет американские
брокеры-дилеры были обязаны применять «правило чистого
капитала», которое принуждало их, как и
коммерческие банки, ограничивать уровень их долговой нагрузки
значением 12 : ι. Решение Комиссии по ценным бумагам
и биржам от 2004 года теперь позволило им
использовать свои внутренние модели для оценки (а на
практике—недооценки) рисков своих инвестиций.
Брокеры-дилеры соответствующим образом сократили свои
«капитальные подушки».
Компании «Большой пятерки» также были
лидерами использования компаний специального
назначения (SPV) для сбрасывания активов с баланса, когда
они освободились от требований по достаточности
капитала. Компании специального назначения были
фирмами-роботами, у которых не было сотрудников и фи-
129

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
зического адреса. Они существовали исключительно
для того, чтобы перевести в ценные бумаги ипотечные
требования банка, процентную задолженность по
кредитным картам и прочую дебиторскую задолженность,
а затем продать соответствующие инструменты другим
инвесторам. Если компания специального назначения
не могла выплатить проценты по своим ценным
бумагам из-за дефолтов по пулу лежащих в основе этих бумаг
жилищных закладных, эта была проблема держателей
ценных бумаг, ну или так утверждалось. У
банка-спонсора не было правовых обязательств предоставлять
дополнительные ресурсы, чтобы созданная им компания
специального назначения могла выплатить свои долги.
Именно по этой причине банки не обязаны были
держать резервы для гарантии обязательств своих
компаний специального назначения.
Однако все знали, кого следовало винить, когда
у компании специального назначения возникали
проблемы. Вина возлагалась не на компанию, а на ее
спонсора, в данном случае на материнский банк. Если
материнский банк не оказывал компании поддержку,
это могло испортить его репутацию и затруднить его
доступ на рынки капитала24. В случае дефолта по пулу
ипотечных закладных ответственность за возмещение
средств лежала на спонсорской финансовой
организации. Забалансовые обязательства вновь возвращались
на баланс спонсора25. И почему регуляторы позволяли
материнской компании, которая передавала пул
ипотечных закладных компании специального назначения,
держать меньше капитала в резерве, в этом плане, мягко
говоря, непонятно26.
24- Так Гортон и Сулель (Gorton and Souleies (2007)) объясняют, почему в
тяжелых ситуациях материнские банки возвращают компании
специального назначения на свои балансы.
25- Именно такой механизм и запустила Enron, которая в 2οοι году очень
интенсивно использовала компании специального назначения.
Однако это не затормозило распространение этой практики.
26. Моргенсон и Роснер (Morgenson and Rosner (2001)) утверждают, что
ответ на этот вопрос заключается в доминировании банков: банки
хотели, чтобы было именно так, а ФРС в качестве регулятора шла
у них на поводу. Альтернативная гипотеза — игнорирование этого
вопроса.
130

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
• * *
Рост количества компаний специального назначения
был всего лишь одним признаком более масштабного
процесса секьюритизации активов. Вместо того чтобы
держать ипотечные кредиты, кредиты на обучение и
автокредиты на балансе, где их необходимо было
фондировать, банки собирали все свои кредиты в пул и
переводили их в ценные бумаги для продажи другим инвесторам.
Пул разбивался на транши; старший транш получал
право первого требования по денежным потокам от
лежащих в его основе кредитов. Оплата по младшим
траншам осуществлялась только после того, как был
полностью оплачен старший транш. Такие ценные бумаги
получили название обеспеченных залогом долговых
обязательств. Поэтапные выплаты назывались более
прозаично—«водопад платежей». Предполагалось, что
старший транш является абсолютно надежным при условии
отсутствия чрезвычайных обстоятельств. Эта видимость
надежности позволяла старшим траншам получать
рейтинг AAA и продавать их пенсионным фондам и
страховым компаниям, нормы которых предусматривали
инвестиции только в высоконадежные ценные бумаги.
Секьюритизация ипотечных кредитов не была
каким-то новым явлением. Как мы рассказывали в
главе 1, «гарантированные сертификаты участия в
ипотечном пуле», использовавшиеся в 1920-х, по которым
компания, занимающаяся проверкой прав
собственности на недвижимость, или страховая компания
гарантировали покупателю обозначенную прибыль, имели
более чем поверхностное сходство со старшим
траншем секьюритизированных ипотечных кредитов начала
2000-х. Однако теперь этот процесс достиг невиданных
ранее масштабов и сложности. Обеспеченные залогом
долговые обязательства вторично обращались в
транши и трансформировались в ценные бумаги,
получившие название «обеспеченные залогом долговые
обязательства в квгщрате». «Обеспеченные залогом долговые
обязательства в кубе» не заставили себя долго ждать.
Обеспеченные залогом долговые обязательства,
гарантированные пулом кредитов, затем уступили доро-
131

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
гу «синтетическим обеспеченным залогом долговым
обязательствам», потоки выплат по которым
гарантировались не фактическими ипотечными кредитами,
а портфелями кредитно-дефолтных свопов. Напомним,
что кредитно-дефолтные свопы представляют собой
страховки, выплаты по которым осуществляются в
случае наступления определенного кредитного события,
типа дефолта по ипотечным облигациям. На практике
они выпускались многими из тех же инвестиционных
банков, которые активно занимались секьюритизацией.
И они не были обеспечены ничем, кроме обещания
эмитента заплатить в случае наступления оговоренного
дефолта.
К 2005 году номинальная стоимость обеспеченных
залогом долговых обязательств превысила, согласно
некоторым оценкам, 1,5 трлн долл.27 «Согласно некоторым
оценкам» — важное уточнение, поскольку на самом деле
никто не знал точной стоимости находящихся в
обращении обеспеченных залогом долговых обязательств
и меньше всего — те, кто был их держателем. То же
относилось и к кредитно-дефолтным свопам. Согласно
оценкам одного исследования, проведенного
Международной ассоциацией профессиональных участников рынков
свопов и производных финансовых инструментов
(International Swaps and Derivatives Association), стоимость
находящихся в обращении кредитно-дефолтных свопов
в 2005 году составляла 17 трлн долл. Однако точных
данных не было ни у кого.
* * *
Результатом стал масштабный рост притока
кредитных ресурсов на финансовые рынки США, и в
частности на рынок жилой недвижимости. Объемы
ипотечного и неипотечного долга в течение трех десятилетий
синхронно росли28. Однако начиная с 2000-2001 года
27- См. ISDA (2θ1θ).
28. Более подробную информацию можно найти у Ranciere and Torneil (2009),
рис. ι. Если говорить более конкретно, этот показатель сравнивает
частный национальный ипотечный долг нефинансового сектора и частный
национальный неипотечный долг нефинансового сектора.
132

ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ
доля неипотечного долга в ВВП выровнялась, в то
время как ипотечный долг рос взрывными темпами. На
самом пике роста в 2θθ6 году частная ипотечная
задолженность вновь вдвое превышала частный неипотечный
долг. Несомненно, на ипотечном и финансовом рынках
наблюдалось что-то необычное и беспрецедентное.
Цунами на финансовом рынке взметнуло цены на
жилую недвижимость до уровней, в последний раз
зафиксированных во Флориде в 1920-х. Цены на жилье по
стране практически не менялись (с поправкой на инфляцию)
в период с 195°"х Д° 199°"х- Начиная с 1999 г°Да они на"
чали стремительно расти, увеличившись всего за семь
лет на две трети в реальном выражении29. Как и в 1920-х,
рост был особенно сильным в определенных штатах —
во Флориде и на этот раз—■ в Аризоне и Калифорнии30.
Пузырь сам себя надувал, как это обычно и
происходит с пузырями. Увеличение объемов покупки жилья
означало рост цен на недвижимость, что
стимулировало банки и небанковских кредиторов выдавать
кредиты под залог более дорогих домов. Это означало рост
покупок, рост цен и рост залога по кредитам.
Субстандартные заемщики с беспрецедентным доступом к
кредитным ресурсам покупали дома, которые они могли
позволить себе, только если бы собственность поднялась
в цене и они смогли бы рефинансировать кредит и
получить прибыль от своих инвестиций.
Все больше домов покупалось с очень маленьким
первоначальным взносом (если таковой вообще был),
затем их заново красили и выставляли обратно на рынок.
Появлялось все больше историй о том, как люди с
невысоким уровнем дохода покупали многочисленную
недвижимость. Это было верным признаком
спекулятивного рынка. Канал Discovery Ноте начал
транслировать передачу под названием «Flip That House» («Купи-
продай этот дом»). В каждом эпизоде рассказывалось
о человеке или группе людей, которые купили недоро-
29· Данные взяты из работы Шиллера (Shiller (2006)), ее обновленная версия
доступна в сети Интернет по адресу http://www.econ.yale.edu/~shiller/
data.htm
Зо. Объемы жилищного строительства отреагировали предсказуемо: число
строящихся односемейных домов по стране выросло со стандартного
показателя 1,2 млн новых домов в год до свыше 1,7 млн в 2005 году.
133

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
гой объект недвижимости с небольшим (или нулевым)
первоначальным взносом, заново выкрасили его, а
затем продали с существенной прибылью. Обычно
уделялось много внимания таким деталям, как ипотечные
издержки и необходимость покупать страховку от
недостатков в праве собственности, и гораздо меньше
говорилось о последствиях возможного снижения цен на
жилье для спекулянтов, аккумулировавших значительную
долговую нагрузку. Это упущение вряд ли объяснялось
просто ограничениями 30-минутного формата.

ГЛАВА 5
Когда нужно платить
по долгам
ЧРЕЗВЫЧАЙНЫЕ события в финансовой сфере, такие
как жилищный бум в США, редко объясняются одной
причиной. Среди причин этого жилищного бума были
мотивационные ошибки на всех этапах цепочки выдачи,
продления и секьюритизации ипотечных кредитов.
Ипотечных брокеров, которые получали лицензию не от
федерального правительства, а от правительства штата (если
вообще ее получали), мало интересовала способность
потенциальных покупателей жилья платить по своим
обязательствам. Как и «авансовые» мальчики в 1920-х, они
работали за комиссию. Ипотечные кредиторы, которые
зарабатывали на ипотечных издержках и других
комиссиях при продлении кредита, тоже были склонны
игнорировать проблемы, при условии что кредиты были се-
кьюритизированы и перепродавались другим инвесторам.
То, что приток кредитных ресурсов на жилищный
рынок, и особенно в его субстандартный сегмент,
сопровождался снижением кредитных стандартов, —
бесспорный факт. В районах с нетипично высокой долей
субстандартных заемщиков до бума отмечался самый
быстрый рост ипотечной задолженности в период с 2002
по 2005 год. Подобным же образом рост количества
ипотечных закладных, которые были секьюритизированы
или проданы финансовым организациям, не связанным
с первоначальным кредитором, был особенно сильным
в районах, где уже было большое число
субстандартных заемщиков в начале периода. Все это отмечалось
на фоне стагнирующего роста доходов в таких районах1.
1. Подробную информацию можно найти у Mian and Sufi (2009).
135

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Рейтинговые агентства, которые были
неформальными контролерами процесса секьюритизации,
зарабатывали высокие комиссии, давая кредиторам
рекомендации, как лучше структурировать обеспеченные залогом
долговые обязательства, чтобы получить рейтинги AAA.
В результате они не осмеливались присваивать низкие
рейтинги ценным бумагам, на которые они «дали
добро». Кредиторы могли подобрать для выпуска проспекта
подходящее рейтинговое агентство среди
конкурирующих агентств и напечатать только тот рейтинг, который
выставлял их выпуск в наиболее выгодном свете2.
Гораздо позже, в 12013 году, Министерство юстиции
США подало гражданский иск на сумму 5 млрд долл.
к агентству Standard & Poor's, обвинив его в завышении
рейтингов по ипотечным ценным бумагам и
обеспеченным залогом долговым обязательствам. Уже в
начале 2007 года было заявлено, что агентство знало о том,
что спад на жилищном рынке неблагоприятно влиял
на динамику ипотечных ценных бумаг, однако не
решалось снижать свои рейтинги, опасаясь, что бизнес уйдет
к конкурентам. Министерство юстиции приводит в
пример найденное в корпоративной электронной почте
сообщение, в котором аналитик S&P пародирует песню
Talking Heads под названием «Burning Down the House».
Это сообщение демонстрирует, что в тех кругах уже
знали, к чему идет дело3. Также рассказывается о том,
как в ответ на статью в Fortune Magazine, в которой ав-
2. Брайан Кларксон, один из главных управляющих директоров Moody's
Investor Service, ответственный за глобально структурированное
финансирование и государственные финансы, признал в корпоративной
переписке по электронной почте в 2004 году: «Откровенно говоря, эмитент
мог обратиться к кому угодно, если рейтинговое агентство не
присваивало более высокий рейтинг». Точная цитата приведена в Tabbi
(2013). Беккер и Милбурн (Becker and Milbourn (2011)) рассматривают
«естественный эксперимент»: появление третьего рейтингового
агентства, Fitch, которое составило конкуренцию Moody's и Standard & Poor's.
Они демонстрируют, что это увеличило масштабы рейтинг-шоппинга
(выбора подходящего рейтинга) и привело к появлению менее
информативных и более завышенных рейтингов.
3- Слова песни: «Watch out / Housing market went softer / Cooling down / Strong
market is now much weaker / Subprime is boiling over / Bringing down
the house» (Берегись /Жилищный рынок дал слабину/Спад/Сильный
рынок ослабел /Субстандартный сегмент бьет ключом /Скоро потопит
дом). Даже Джордж Меррик (глава ι) мог написать лучше.
13б

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
торы предположили, что рейтинговые агентства
отстают от тренда, S&P, вместо того чтобы пересмотреть свои
внутренние модели, задумалось о том, не нанять ли
компанию, занимающуюся связями с общественностью4.
Инвесторам стоило призадуматься, а стоит ли
доверять «контролерам» с такими сомнительными
побуждениями. Однако сложность подобных ценных бумаг
затрудняла независимую оценку рисков. Как и во
время любого бума, растущая доля наивных инвесторов
на рынке, включая и сонные региональные банки в
Германии, оставляла все меньше шансов на то, что
рейтинговые агентства попадутся на нечестных рейтингах5.
Можно было бы надеяться, что кредиторы
предпочтут не ввязываться в сомнительные дела, опасаясь
испортить свою репутацию. Однако новым участникам
рынка ипотечного кредитования, которые обычно были
небанковскими организациями и контролировались
властями штата, а не федеральными властями, было
почти нечего терять6. Бум на рынке субстандартного
кредитования и секьюритизации в годы, предшествующие
2007-му, таким образом, страдал от того же «дефицита
репутации», что и иностранное кредитование в 1920-х.
Даже когда нужно было задуматься об удержании
клиентов, у руководства были другие стимулы. Анжело Мо-
зило смог получить свыше 400 млн долл. от продажи
своих акций Countrywide Credit, которые были частью
его компенсационного пакета7.
4. U.S. Department of Justice (2013), ρ-73-74, 78.
5· Больше аргументов в этом отношении можно найти в работе Bolton, Freixas
and Shapiro (2009).
6. Эти небанковские кредиторы были источником субстандартных кредитов,
по которым впоследствии был объявлен дефолт. Документальные
свидетельства приведены в работе Dagher and Fu (2012).
7. То, что у Countrywide в конечном итоге возникли трудности в результате
невыплат по субстандартным кредитам и что компания стала объектом
поглощения для Bank of America, никак не уменьшило прибыль по более
ранним операциям лично для Мозило. Однако это сделали судебные
иски. В 2009 году Мозило был обвинен Комиссией по ценным бумагам
и биржам США в инсайдерской торговле и мошенничестве с
ценными бумагами за счет искусственного завышения котировок —он
скрывал внутренние проблемы компании, одновременно продавая акции.
В 20Ю году он удовлетворил требования Комиссии по ценным
бумагам и биржам, согласившись выплатить штраф на сумму 67,5 млн долл.,
2о млн долл. из которых заплатила Countrywide^ согласно условиям
его трудового контракта.
137

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Брокеры, между тем, старались склонить
заемщиков к кредитам с более высокой процентной ставкой,
по структуре известным как «вознаграждение за
разницу в доходности». Такие кредиты позволяли брокеру
получить часть прибыли кредитора, поскольку заемщик
согласился дороже заплатить за кредит. Эта структура
чаще всего встречалась в субстандартном сегменте
рынка, где потребители были наименее
информированными. Исследователи Центра ответственного
кредитования (Center for Responsible Lending) в 2θθ8 году пришли
к выводу, что субстандартный заемщик, который брал
кредит через посредничество брокера, в среднем за
первые четыре года выплачивал на 5222 долл. больше
процентов, чем если бы он взял кредит непосредственно
у банка или у кредитной организации8.
Это не значит, что на банках лежало меньше вины.
Элизабет Джейкобсон, которая работала на Welk Fargo
в Балтиморе, в заявлении под присягой рассказывала,
как кредитные специалисты в бедных,
преимущественно черных районах поощряли клиентов брать дорогие
субстандартные кредиты, даже если заемщик мог
претендовать на более выгодные условия9. Клиентов
отговаривали от предоставления документов,
подтверждающих доходы, и уплаты первоначальных взносов,
чтобы они в конечном итоге взяли более дорогой
кредит. Countrywide Credit, лидер отрасли и пионер в
автоматизации оценки кредитных заявок,
программировала свои системы так, чтобы не учитывать денежные
запасы субстандартных заемщиков, в результате чего
они не могли претендовать на более дешевые
кредиты10. Тогда как прибыль Countrywide по обычным
ипотечным кредитам в среднем составляла 1-2% от
стоимости кредита, прибыль по субстандартным кредитам
8. Этот отчет был напечатан Центром ответственного кредитования в
феврале (Center for Responsible Lending 2008),
9. См. Jacobson (2009). В 2012 году Джейкобсон подала иск к Wells Fargo,
обвиняя банк в том, что банк хотел отомстить ей, возвращая выплаты
по ее кредитам в попытке обратить взыскание на ее дом.
ίο. В письменном показании под присягой Джейкобсон обвинила сотрудников
Weih Fargo в аналогичных действиях. Очевидно, эта практика
поменялась в конце 2оо6 года, когда ипотечное кредитование попало под более
пристальный надзор (Morgenson 2007).
138

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
доходила до 15%п. По многим из этих дорогих кредитов
были предусмотрены более низкие ставки на начальных
сроках погашения, однако затем ставки росли, а также
росли и штрафы за досрочное погашение, в
результате чего рефинансирование становилось очень дорогим
и почти нереальным. Если это предполагало более
высокие риски дефолта, это была проблема кого-то
другого, поскольку ипотечный кредит входил в пул, который
был секьюритизирован, переведен в транши и передан
другим инвесторам.
В 200д году, закрывая дверь сарая уже после того,
как лошадь сбежала, Совет управляющих ФРС издал
регулятивное решение, запрещающее выплаты
ипотечным брокерам и кредитным специалистам,
привязанные к процентным ставкам, взимаемым с заемщика12.
В 2012 году Wells Fargo пошло на мировую с
Министерством юстиции США, которое обвиняло банк в
дискриминации (завышении ставок) 30000 заемщиков. Банк
согласился выплатить 125 млн долл. в качестве
компенсации заемщикам и пожертвовать 50 млн долл. для
программы, помогающей заемщикам вносить
первоначальные взносы и улучшать свои жилищные условия.
* * *
Ни один из аспектов кризиса не вызывает столько
споров, как роль государственных ипотечных агентств
Freddie Мае и Fannie Мае, Fannie, формально Федеральная
национальная ипотечная ассоциация (Federal National
Mortgage Association), была создана в 1938 году, чтобы
покупать ипотечные закладные у банков, высвобождая
их ресурсы для выдачи новых кредитов. Freddie,
формально Федеральная корпорация жилищного
ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation),
была учреждена в 1970 году, чтобы составить конкурен-
U. Такая доходность приводится во внутренних документах фирмы,
которые представляет Моргенсон (Morgenson (2007)). Компания Washington
Mutual, еще один лидер субстандартного кредитования, сделала
похожие выводы. Согласно ее оценкам субстандартные кредиты и
ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой были в 6-ю раз
прибыльнее традиционных ипотечных кредитов (Bair 2012, р. 7^)·
12. См. Federal Reserve Board (2009).
139

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
цию Fannie и более плотно работать с жилищно-нако-
пительными кооперативами, тогда как Fannie работала
с ипотечными банками13.
В начале 1980-х, примерно в то же самое время, когда
жилищно-накопительные кооперативы вступили в
кризисную фазу, два государственных агентства
расширили сферу своей деятельности. Они установили
автоматизированную систему одобрения и покупки ипотечных
кредитов в стиле Countrywide. Они секьюритизировали
ипотечные закладные, предоставляли гарантии по
выпущенным инструментам и передавали их другим
инвесторам. Они покупали ипотечные ценные бумаги у
других финансовых организаций и добавляли их в свои
портфели ипотечных инвестиций.
Доля ипотечных закладных, секьюритизированных
Fannie и Freddie или хранившихся на их балансе,
оставалась неизменной на протяжении i970_x и составляла
приблизительно ю%. Однако в 1980-х в ответ на
вышеупомянутые инициативы эта доля взлетела, как ракета.
Когда она стабилизировалась в середине 199о*"х> доля Fannie
и Freddie на ипотечном рынке составляла почти 40%.
Однако сам по себе этот рост ничего не доказывает.
Расширение деятельности Fannie и Freddie по покупке
ипотечных закладных и секьюритизации активов
пришлось в основном на 1981-1994 годы. Другими словами,
это было задолго до появления пузыря на рынке жилой
недвижимости. Однако два государственных ипотечных
агентства присутствовали на рынке и, как утверждают
их критики, беспечно предоставляли дополнительные
ипотечные кредиты, когда рынок жилой
недвижимости в конце 199°"х сорвался с якорей. Хотя
формально эти две компании были частными — Freddie с самого
начала была частной корпорацией, a Fannie в 1968 году
была трансформирована из компании смешанной
собственности, в которой федеральному правительству
13- Первоначальной задачей Freddie было создание вторичного рынка
ипотечных кредитов, что на практике означало покупку закладных в
Калифорнии, предоставление гарантий по ним и их перепродажу банкам
в других штатах, таким образом обходя действовавшие в тот момент
ограничения на банковские сделки между штатами, что было
выгодно, учитывая тогдашний стремительный рост в «Золотом штате»
(Калифорнии).
НО

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
принадлежали привилегированные акции, в полностью
частную корпорацию, — было ясно, что за ними стоит
государство. Если бы у Fannie и Freddie возникли
проблемы, можно было ожидать, что Конгресс спасет их,
поскольку эти две организации выполняли
общественную миссию.
Поскольку правительство было готово протянуть
руку помощи, Freddie и Fannie было позволено иметь
меньше капитала, чем традиционным финансовым
организациям. От них не требовалось регистрировать свои
долговые обязательства в Комиссии по ценным бумагам
и биржам США. Это усилило ощущение
правительственной поддержки, поскольку такое обращение обычно
ассоциировалось с государственным учреждением, а никак
не с частной корпорацией. Это ощущение
государственной поддержки также позволяло Fannie и Freddie
получать более дешевое фондирование для своей
деятельности. И это, в свою очередь, делало более доступными
ипотечные кредиты.
Закон о жилищном строительстве и развитии общин
от 1992 года (The Housing and Community Development Act
of 1992), подписанный президентом Джорджем Бушем-
старшим накануне напряженных выборов, привел к
корректировке уставов Fannie и Freddie, потребовав от них
облегчить финансирование доступного жилья. Тридцать
процентов ипотечных кредитов, приобретенных или
гарантированных двумя государственными ипотечными
агентствами, отныне должны были быть представлены
кредитами, выданными населению из районов с низким
и средним уровнем доходов. В 1999 Г°ДУ> когда
очередной президентский срок приближался к концу,
администрация Клинтона убеждала Fannie увеличить покупки
кредитов, выдаваемых населению со средним уровнем
доходов и доходом ниже среднего в нуждающихся
кварталах. В 2000 году, всего за неделю до ноябрьских
выборов, зо%-ный порог по выдаче ипотечных кредитов
населению с уровнем доходов ниже среднего был повышен
до5о%.
Задачи правительства по обеспечению доступного
жилья как нельзя кстати вписывались в амбиции
нового главного исполнительного директора Fannie
Франклина Делано Рейнса. Выросший в не очень обеспечен-
Н1

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ной семье, в доме, который его отец построил своими
руками, Рейне окончил Гарвардский колледж, а затем
Гарвардскую школу права и был получателем стипендии
Родса. Проработав в Белом доме при Никсоне и Картере
(что уже говорит о многом), а также в Административно-
бюджетном управлении США, Рейне стал генеральным
партнером в инвестиционной компании Lazard Frères.
На посту генерального директора Fannie Мае он был
первым афроамериканцем, возглавившим компанию,
входящую в список Fortune 500. Торопясь отличиться, Рейне
поставил цель за пять лет вдвое повысить прибыль
Fannie, Учитывая очень низкую маржу андеррайтинга, он
планировал сделать это главным образом за счет
использования дешевого фондирования для финансирования
роста ипотечного портфеля Fannie.
С 1995 по 2003 год доля ипотечных кредитов,
приходящаяся на Fannie и Freddie, продолжала расти,
увеличившись с уровня ниже 40% до 50% из общего объема
непогашенных кредитов. Предприимчивые компании
типа Countrywide открыли специальные филиалы с
единственной целью продавать ипотечные закладные
государственным ипотечным агентствам. К 2003 году Fannie
Мае покупала свыше 70% ипотечных закладных,
которые выпускала Countrywide. Когда Нью-Йоркская
фондовая биржа предложила купить и секьюритизировать
нестандартные закладные Countrywide (субстандартные
и другие закладные, которые не соответствовали
стандартам андеррайтинга государственных ипотечных
агентств), Fannie с готовностью ослабила свои
стандарты, чтобы не потерять долю на рынке. Fannie и Freddie
скорее догоняли Уолл-стрит, чем шли во главе, сказал
позже Фил Анджелидс, председатель Комиссии по
расследованию финансового кризиса (Financial Crisis Inquiry
Commission)14. Однако от этого их действия становились
не менее важными. В этом плане два государственных
ипотечных агентства были основными посредниками
ипотечного бума.
Однако другие свидетельства не так громко говорят
в пользу этого обвинения. В период с 2003 по 2θο6 год
доля ипотечных закладных, приобретенных Freddie
14. См. Angeledes (2011).
142

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
Мае и Fannie Мае, вновь упала —с 50 до 3°%15· В 2003 году
Freddie Мае призналась, что завысила свою прибыль
почти на 5 млрд долл. Такие же «бухгалтерские» проблемы
обнаружились ну Fannie Мае. Из-за скандала Рейне в
декабре 2004 года вынужден был уйти в отставку16. В ответ
на скандалы регуляторы установили более жесткие
лимиты на кредитную деятельность государственных
ипотечных агентств. Доля ипотечных закладных в форме
ценных бумаг, обеспеченных пулом кредитов, без учета
Fannie и Freddie, за три года с 2003-го выросла в три раза,
поскольку свободную нишу заполнили другие
финансовые организации. На поздних этапах бума огонь
раздували уже не государственные ипотечные агентства,
а другие финансовые организации.
Такая же ситуация, как на рынке в целом,
наблюдалась и в субстандартном сегменте, в частности. Доля
субстандартных и почти субстандартных ипотечных
кредитов (называемых Alternative А или Alt-А), выдаваемых
и секьюритизируемых финансовыми организациями
без учета Fannie Мае и Freddie Мае за этот период
выросла в четыре раза. В период с 2004 по 2θθ6 год доля
секьюритизируемых и продаваемых Fannie и Freddie на
рынок субстандартных кредитов упала с почти половины
до менее, чем четверти. На пике ипотечного бума все
больше ипотечных кредитов вообще и субстандартных
кредитов в частности выдавалось другими
организациями—хедж-фондами, инвестиционными банками и
иностранными банками, которые обогащались за счет
ипотечных долговых обязательств.
Если кто-то все еще хочет возложить всю вину за
ипотечный бум на Fannie и Freddie, ему потребуется более
изощренная логика. Возможно, частный сектор,
вытесненный с традиционного ипотечного рынка госу-
15. Кроме покупки секьюритизированных бумаг Fannie и Freddie могли покупать
непосредственно ипотечные закладные. Они продолжали это делать,
но по таким ставкам, которые не могли изменить тот факт, что их роль
на ипотечном рынке после 2003 года снижалась.
ι6. В 2оо6 году У правление по федеральному надзору за жилищным сектором США
(Office of Federal Housing Enterprise Oversight) подал в суд на Рейнса в
попытке вернуть часть бонусов, которые он получил на основании завышенной
прибыли. Гражданские иски были поданы к Рейнсу и двум другим бывшим
руководителям Fannie. Они были удовлетворены в 2оо8 году, когда Рейне
и другие руководители согласились вернуть часть полученных ими выплат.
43

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
дарственными ипотечными агентствами, подался в
более рискованный ипотечный сегмент. Также есть
вариант, что портфели Fannie и Freddie так выросли, что их
крах привел бы к дестабилизации рынка недвижимости
и экономики —а этого как раз пыталась избежать
администрация Джорджа Буша, несмотря на всю ее
склонность к свободному рынку. Поэтому можно было
ожидать, что ФРС, как агент администрации, сделает все,
чтобы предотвратить существенное падение цен на
недвижимость. Это поощряло инвесторов, которым было
известно, как обстоит дело, нырять в самую пучину се-
кьюритизированных ипотечных кредитов.
Однако если кто-то надеялся, что пут Гринспена —
Бернанке остановит падение не только фондового
рынка, но и цен на недвижимость, эти ожидания были
жестоко обмануты.
* * *
Соблазнов ослабить стандарты кредитования, возможно,
и было предостаточно, однако это кредитование в
любом случае надо было финансировать. Вот тут-то и
пошла в ход политика ФРС.
Вмешательство ФРС началось с последних стадий
технологического пузыря в 2ооо году и атак «Аль-Каи-
ды» на башни-близнецы. Опасаясь, что эти потрясения
приведут к утрате доверия к экономике и,
следовательно, к спаду, Комитет по операциям на открытом
рынке ФРС снизил ставку по федеральным фондам
(ставку, по которой банки кредитовали друг друга и которую
ФРС использует как ориентирную процентную ставку)
с более чем 6% до менее 2%17.
Более того, поскольку инфляция уже была низкой,
многие члены Комитета по операциям на открытом
рынке опасались, что если в экономике будет
наблюдаться дальнейшее снижение, США может грозить
дефляция (как это случилось с Японией), которой нельзя
будет избежать. В июне 2оо2 года Совет управляющих ФРС
опубликовал анализ, объяснявший, почему Япония ста-
17. На основе среднемесячного значения ставка по федеральным фондам упала
с 6,4% в декабре 2ооо до 1,8% в декабре 2οοι года.
Н4

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
ла жертвой дефляции, делая упор на вялые меры,
принимаемые Банком Японии. Бен Бернанке, только что
назначенный в Совет, произнес речь об опасности дефляции.
Эта речь впоследствии часто цитировалась. В свою
бытность профессором Принстонского университета
Бернанке написал серию работ, в которых он критиковал Банк
Японии за то, что тот не очень активно пытался
предотвратить проблему18. Цитируя анализ, проведенный
Советом управляющих, Бернанке теперь утверждал, что, когда
инфляция уже низкая и фундаментальные
экономические факторы неожиданно ухудшаются, центральный
банк должен дальше смотреть вперед и действовать
более активно, чем при снижении ставок в обычных
обстоятельствах...19 Он лоббировал упреждающие меры на
заседаниях Комитета по операциям на открытом рынке,
получая поддержку председателя Гринспена, который
предостерегал Комитет, что он имел дело с «латентным
дефляционным типом экономики». Гринспен
предупреждал своих коллег, что это достаточно пугающая
перспектива, которой, несомненно, хочется избежать20.
Однако учетная ставка ФРС уже была достаточно
низкой—на уровне 2%. Смотреть вдаль и действовать
агрессивно, как и учила доктрина Бернанке, в данном случае
означало необходимость снижать ставки и удерживать
их на самом дне до тех пор, пока не пройдет риск
дефляции. В соответствии с этим ставки по федеральным
фондам удерживались на уровне всего \%
(среднемесячное значение) до мая 2004 года.
В конечном итоге Национальное бюро
экономических исследований (National Bureau of Economic
Research), официальный арбитр по таким делам, установило,
что низшая точка делового цикла была достигнута
десятью кварталами ранее, в ноябре 2θθΐ года21. Справедли-
ι8. См., например, Bernanke (2000).
19. Цитата в тексте приведена из отчета Бернанке (Bernanke (2002а)).
20. Стенограмма с заседания Комитета по операциям на открытом рынке
(ноябрь 2002), р. 83. http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/
FOM С 2oo2Ho6meeting.pdf
21. Это отлично знал и сам Бернанке, поскольку с середины 2ооо года и до
своего назначения в Совет управляющих ФРС в 2002 году он работал
в Комитете по установлению периодов делового цикла Национального
бюро экономических исследований.
145

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
вости ради надо отметить, что Комитет по установлению
периодов делового цикла Национального бюро
экономических исследований (National Bureau's Business Cycle
Dating Committee) ждет окончательных данных, прежде
чем сказать, достиг ли деловой цикл высшей или
низшей точки. А вот Комитет по операциям на открытом
рынке должен действовать в реальном времени. С
высоты прошедших лет мы можем сказать, что ФРС
переоценила риск дефляции и отреагировала слишком рано
и слишком агрессивно. Поскольку Бернанке, будучи
студентом, изучал историю Японии и Великой депрессии,
он, возможно, чересчур остро воспринял вероятность
дефляции на тот момент. История может быть
полезной в формировании взглядов регуляторов
относительно борьбы с некоторыми рисками, однако она также
может и создавать завышенные опасения относительно
других рисков (и это должно было быть хорошо
известно историкам ФРС, вспоминающим опыт центрального
банка с доктриной реальных векселей в i93°"x)·
Возможно, преувеличенные опасения ФРС
относительно дефляции могли частично быть вызваны
искаженными данными. Согласно данным того времени
дефлятор личных потребительских расходов без
учета волатильных цен на продукты питания и топливо
в 20ОЗ году упал ниже 1%, опасно близко подойдя к
отрицательной зоне. Последующий пересмотр, однако,
выявил, что на самом деле инфляция достигла
минимального значения в 1,5% и начинала уверенно расти22.
Как это и случилось, реальная опасность дефляции
проявилась позже, в 2<х>9 году, когда лопнул пузырь на
рынке недвижимости. На этом этапе можно было сказать,
что преувеличенная антипатия Бернанке к дефляции
была как нельзя кстати.
* * *
Ко второй половине 2004 года опасения дефляции
почти исчезли. Комитет по операциям на
открытом рынке начинал возвращать ставки к стандартным
уровням. Но оперативность его действий была ограни-
22. Dokko et al. (2011), рис.3.
цб

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
чена желанием не допустить затухания восстановления.
В 2004 году стране вновь предстояло выбрать
президента. Такие темпы повышения ставок, которые
могли создать хоть малейшую угрозу для восстановления,
могли бы считаться, обоснованно или нет, влияющими
на результаты выборов.
Соответственно в 2004 и 2005 годах процентные
ставки оставались значительно ниже тех уровней, на которые
обычно ориентируется ФРС. В частности, они остались
ниже уровней, которые определяло правило Тейлора,
названное так по имени разработавшего его экономиста
Стэнфордского университета Джона Тейлора. Правило
Тейлора отразило историческую связь между
процентной ставкой ФРС, с одной стороны, и инфляцией и
отставанием производства от потенциала, с другой
стороны. Это простое правило, которое достаточно хорошо
работало в прошлом, быстро стало ориентиром
адекватной политики в будущем. Согласно расчетам по
правилу Тейлора ставка по федеральным фондам была на
целых три процентных пункта ниже нормальной ставки
в 2004 году, и у ФРС ушло более двух дополнительных
лет, чтобы сгладить это расхождение23.
В отличие от i925_1927 годов, когда процентные
ставки в США тоже были нетипично низкими, в этот раз
мотивация носила скорее внутренний, чем
международный характер. В этот раз регуляторы пытались избежать
дефляции, а не помочь другим странам с решением
проблем их платежных балансов. Однако, хоть мотивация
и была иной, финансовые последствия оказались
такими же. Столкнувшись с низкой доходностью
казначейских облигаций и других краткосрочных
инвестиций, инвесторы готовы были рисковать ради прибыли.
Они покупали долгосрочные ценные бумаги, не
только казначейские облигации, но также и инструменты,
23. См. Taylor (2007). Способов использования правила Тейлора так же
много, как и способов измерения инфляции и разрыва между фактическим
и потенциальным объемом производства. Собственные
ретроспективные оценки Тейлора привели к получению гораздо большего
разрыва между фактической и обоснованной учетной ставкой, чем другие
альтернативные оценки. Оценки Бернанке (Bernanke's 2010),
использующие данные, доступные на тот момент, указывают на значительное
более узкое расхождение.
47

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
обеспеченные жилой недвижимостью, что
способствовало снижению долгосрочных ставок, в том числе и
ставок по ипотечным кредитам. Зависимость процентных
ставок от цен на жилье и объемов строительства
нового жилья печально известна. Отсюда утверждение,
популярное задним числом, что ФРС несла все бремя
ответственности за строительный бум и пузырь на рынке
жилой недвижимости24.
Архитекторы этой политики были убеждены, что они
предотвратили катастрофическую дефляцию и лишь
незначительно способствовали перегреву на
жилищном рынке. Анализ, проведенный ФРС, предполагает,
что низкие процентные ставки имели лишь ограниченное
влияние на жилищный рынок. Более важную роль
играли специфичные для рынка жилья потрясения (housing-
specific shocks, как окрестили их исследователи
центральных банков)—сигналы изменения цен на жилье, которые
иначе никак нельзя было объяснить25. Похоже, что
население было более склонно принимать на себя
долгосрочные обязательства в форме 30-летних ипотечных
кредитов, а инвесторы были более склонны к рискованным
инвестициям в форме ипотечных ценных бумаг, чем это
можно было объяснить просто историческим поведением
процентных ставок, темпами роста и инфляцией.
Как задним числом заключили некоторые
чиновники типа Дональда Кона, заместителя председателя ФРС
при Бернанке, причина была скорее не в том, что
процентные ставки были снижены, а в том, что
экономика стала более стабильной, а доходы более
предсказуемыми26. Тот факт или, по крайней мере, убеждение,
что производство и занятость стали менее волатильны-
ми, поощряли к принятию рисков. Полагая, что
доходы стабилизировались, население с большей
готовностью накапливало задолженность. Инвесторы начали
более охотно вкладываться в инструменты с высокой
доходностью. Параллели с 1920-ми, когда также счита-
24· Такое заключение приведено в статье Тейлора, о которой идет речь в
предыдущей сноске.
25· Исследование, о котором идет речь о «специфичных для рынка жилья
потрясениях» было проведено Докко и соавторами (Dokkoet al. 2011).
26. Эта идея хорошо описана у Кона (Kohn 2009).
148

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
лось, что деловой цикл приручен, были бы видны
любому, кто дал бы себе труд хотя бы открыть глаза.
Специалисты датируют Великое успокоение, как
называли это снижение колебаний делового цикла,
концом 1980-х годов. То, что это изменение произошло
после перехода к новым принципам политики ФРС,
которые на первый план выдвинули сохранение низкой
и стабильной инфляции, укрепляло убеждение, что рост
стабильности был вызван повышением эффективности
монетарной политики. И вновь можно проследить
параллели с ложной стабильностью 1920-х, когда эту
стабильность тоже могли бы объяснить инновационные
методы в деятельности центральных банков.
Однако на самом ли деле изменения в методах работы
ФРС были основной причиной Великого успокоения —
до сих пор спорный вопрос. С одной стороны, это могло
быть и так, но с другой стороны —уменьшение
колебаний делового цикла может объясняться просто
удачным стечением обстоятельств, в частности отсутствием
нефтяных шоков27. Как только Великое успокоение
стали рассматривать как часть проблемы, регуляторы были
счастливы снять с себя всю ответственность.
* * *
Но даже если низкие долгосрочные ставки и были
частью проблемы, они в любом случае были ниже,
чем можно было бы объяснить только политикой ФРС.
Это была загадка рынка облигаций, о которой
председатель ФРС Гринспен говорил в своем выступлении
перед Конгрессом в 2005 году и к которой он
неоднократно возвращался впоследствии. Доходность по ю-летним
казначейским облигациям не демонстрировала
никакой тенденции к росту с середины 2004 года до
середины 2005 года, несмотря на то что ФРС повышала
краткосрочные ставки. Даже наоборот, ставка ю-летних
27· Общий вывод, сделанный по итогам эмпирического анализа этого
вопроса, заключался в том, что замедление инфляции было
преимущественно следствием эффективной политики, однако причиной
уменьшения колебаний производства было удачное стечение обстоятельств.
См. работу Стока и Уотсона (Stock and Watson 2003).
149

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
казначейских облигаций упала —с 4>7 Д° 4>°%28· И
процентные ставки по стандартным ипотечным кредитам
упали вслед за ней29.
Гринспен объяснял это «тектоническим сдвигом»
в Китае и других развивающихся странах — переходом
от централизованного планирования к рыночной
экономике30. Быстрорастущие экономики характеризовались
высокой нормой сбережения, поскольку доходы
работников теперь были более высокими и давали им
возможность откладывать часть средств. В случае с Китаем это
было не единственным источником проблемы
(настолько, насколько избыточную бережливость можно назвать
проблемой). Кроме того, высокому уровню внутренних
сбережений способствовали и государственные
компании, накапливающие прибыль. Эти компании имели
привилегированный доступ на внутренние рынки.
Чиновники почти не следили за тем, чтобы они распределяли
свою прибыль или переводили ее в общий
государственный бюджет. Руководство было в основном
заинтересовано в создании бизнес-империй, а это достигалось за счет
реинвестирования прибыли. Если объединить четверть
национального дохода Китая в форме сбережений
населения с четвертью дохода, сохраняющегося у компаний,
получается, что в 2оо6 году Китай зарегистрировал
максимальный уровень сбережений и инвестиций—5°% ВВП.
Разумно инвестировать эти гигантские богатства
было нелегко. Другие экономики, которые были
примерами «экономического чуда», типа Таиланда и
Южной Кореи, пытались это сделать, однако им был
преподан неприятный урок об опасностях непродуктивных
инвестиций. Их взрывной рост в середине ΐ99°~χ> ПОД"
держиваемый банками, которые финансировали
сомнительные инвестиционные проекты застройщиков,
занимающихся коммерческой недвижимостью, и
корпоративных конгломератов, вылился в Азиатский финан-
28. Цифры приведены согласно данным ФРБ Сент-Луиса (Federal Reserve
Economic Data website).
29. Ставки по стандартным ипотечным кредитам упали с 6,3 До 5>6%. http://
research. stlouisfed.0rg/fred2/data/GSio.txt)
30. Эта цитата из Гринспена (Greenspan 2009) опровергает обвинение Тейлора
в том, что слабая политика ФРС в 2003-2005 годах привела к
надуванию пузыря на рынке жилой недвижимости.
150

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
совый кризис 1997_199^ годов. Урок заключался в том,
что надежнее инвестировать умеренно и в качественные
проекты. Если это означало более медленный рост,
такая цена была вполне справедливой, особенно если бы
потом не пришлось взывать о помощи к
Международному валютному фонду.
Однако снижение инвестиций привело к
необходимости поиска другого источника вложений для
избыточных азиатских сбережений. Одним из вероятных
источников вложений мог стать рынок государственных
облигаций, но в самой Азии обращалось очень мало
государственных облигаций. Бюджеты азиатских государств
были скорее профицитными, чем дефицитными.
Ограниченное предложение облигаций поглощалось
пенсионными фондами и страховыми компаниями, которые
держали их до достижения срока погашения, из-за чего
те азиатские рынки облигаций, которые все же
существовали, были сравнительно неликвидными.
В США ситуация была противоположной. Рынок
казначейских облигаций США был самым крупным и
самым ликвидным финансовым рынком в мире.
Федеральное правительство выпускало казначейские облигации,
чтобы финансировать дефициты, возникшие из-за
рецессии 2001 года, сокращения налогов в рамках
программы Буша и войн в Ираке и Афганистане. А если
этих облигаций было недостаточно, чтобы
удовлетворить спрос, всегда были высокодоходные ценные
бумаги Fannie Мае и Freddie Mac.
Поэтому азиатские страны «налетели» на
казначейские облигации США и ценные бумаги Fannie и Freddie.
Поскольку покупка долговых обязательств США
способствовала росту доллара и снижению национальных валют,
это поддерживало работу азиатской экспортной машины.
В частности, в Китае эта практика позволила поддержать
экспортные отрасли, которые были двигателем роста31.
31. Было бы неправильным возлагать все бремя ответственности за глобальные
дисбалансы исключительно на Азию. У экспортеров нефти типа
Саудовской Аравии, которые зарабатывали на сильном росте в Китае и
высоких ценах на нефть, тоже были большие профициты внешних балансов
и они тоже использовали свои сбережения для покупки американских
казначейских облигаций. У Германии также наблюдался в
рассматриваемый период растущий профицит счета текущих операций.
151

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Согласно оценкам влияние этого, как окрестил его
Бернанке, «глобального избытка сбережений» на
долгосрочные процентные ставки достигало 2 процентных
пунктов32. А двух процентных пунктов для
долгосрочных ставок было более чем достаточно, чтобы оказать
значительное влияние на рынок жилой недвижимости.
Это было оправданием Гринспена и Бернанке. Китай,
а не они, пустил кредитное цунами на жилищный
рынок. Поскольку Китай и другие развивающиеся рынки
инвестировали меньше, чем сберегали, кому-то
необходимо было инвестировать больше. Как оказалось, этим
кем-то стали США, где дополнительные инвестиции
приняли форму жилищного строительства.
ФРС могла бы попытаться компенсировать это
повышением ставок, однако устойчивость восстановления
была под вопросом. В 2003 году, когда руководители
центрального банка США и другие эксперты начали
привлекать внимание к тому, какое влияние оказывают покупки
Китаем казначейских облигаций, рост ВВП составлял
менее з% — значительно ниже, чем обычно бывает при
восстановлении экономики после спадов. На этом фоне
высокая активность в строительной сфере была воспринята
с энтузиазмом. Хотя рост цен на жилье и представлял
собой угрозу, монетарная политика вряд ли была бы
эффективным инструментом борьбы с этой угрозой, особенно
если это могло привести к росту безработицы и
увеличению риска дефляции. Память о том, как ФРС в
последний раз использовала процентные ставки для сдувания
пузыря на рынке активов в 1929 году, служила
предостережением против таких действий.
Прежде всего, идеология регуляторов совсем не
располагала их к предугадыванию реакции рынка.
Напротив, можно было сказать, что такой исход их всецело
устраивал. Черпая средства из обширных запасов
иностранных сбережений, США могли более дешево
финансировать свои бюджетные дефициты и строительную
32. Эти оценки экономисты Нуриэль Рубини и Брэд Зетсер (Nouriel Rou-
bini and Brad Setser) приводили в работах, опубликованных осенью
2004 года. Последующие оценки были ииже, но их направление было
таким же. Речь Бернанке, после которой стал популярен термин
«глобальный избыток сбережений» (global savings glut) можно найти в
работе Bernanke (2005).
152

КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ
активность. Низкий уровень внутренних сбережений
страны не сильно сдерживал правительственные
расходы и строительство. Считалось, что раз население
США наращивало расходы, это отражало
потенциальное ускорение роста производительности и высокие
будущие доходы, которые обещало применение новых
информационных технологий. Все это подозрительно
напоминало 1920-е, когда утверждалось, что
электрификация и сборочные линии были предвестником
постоянного ускорения роста производительности и
доходов, но неважно. Китай, со своей стороны, благодаря
экспорту мог наращивать уровень производства и
сохранять свои сбережения в ликвидной форме. США
импортировали китайскую продукцию и экспортировали
надежные и ликвидные активы, а Китай делал все
наоборот. Все устроилось как нельзя лучше.
Некоторые эксперты задавались вопросом о том,
насколько устойчивым окажется такое положение дел.
Они предупреждали, что Пекин не сможет
бесконечно кредитовать покупку США китайских товаров. Рано
или поздно Китай захочет транслировать свое умение
производить товары и услуги в рост потребления, и
тогда поток финансов на американский рынок начнет
истощаться.
Однако, когда это случится, никто не знал.
Скептики утверждали, что США ограничены в возможностях
выпуска безопасных активов — когда их станет
слишком много, их уже нельзя будет считать безопасными,
и Китай отключит «аппарат искусственного дыхания».
Это наводило на размышления, относительно того,
что случится, когда, как выразился Чак Принс, в те дни
председатель и исполнительный директор Citygroup,
остановится музыка.
К сожалению, почти все, кто анализировал связь
между китайскими сбережениями и американскими
процентными ставками, больше обращали внимание
на то, что случится, если Китаю внезапно надоест
финансировать дефицит счета текущих операций США,
так же как США расхотели финансировать дефициты
Германии в 1928 году. Ставки в США тогда резко
вырастут. Когда поток дешевого иностранного
финансирования прекратится, дефицит счета текущих операций
153

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
США придется устранить одним ударом. Доллар,
который больше не будет получать иностранную
поддержку, рухнет.
Как мы знаем из последующих событий, критики
волновались не зря. Но они были неправы в том, что их
больше заботили курсы обмена и платежные балансы.
Критические дисбалансы накапливались не на
валютных рынках, а на жилищном рынке и рынке секьюри-
тизации. Увы, мало кто из сомневающихся в
устойчивости такой ситуации, обращал внимание на эти вопросы.

ГЛАВА 6
Замки в Испании
НО БУМ на рынке жилой недвижимости наблюдался
не только в США. Ирландия и Испания тоже не
отставали. Цены на жилую недвижимость в США выросли
на 125% в пеРи°Д между 1997 и 20об годами, но это было
детской игрой по сравнению с Испанией, где жилье
подорожало на 175%) и Ирландией, где рост цен на
жилье составил 2бо%\ За десятилетие, завершающееся
2005 годом, в Ирландии было построено 550000 домов,
и это в стране, где насчитывалось всего 4>5 млн жителей.
Пасторальные пейзажи, так красноречиво воспеваемые
Уильямом Батлером Йейтсом, навсегда ушли в прошлое.
Однако если последствия были одинаковыми,
причины, вызвавшие их, были другими. Ни в Испании,
ни в Ирландии секьюритизация ипотечных кредитов
не носила таких масштабов2. Ни в той, ни в другой стране
не было государственных ипотечных агентств типа Freddie
Mac и Fannie Мае. В Ирландии бум на рынке жилой
недвижимости стал незапланированным «пасынком»
экономического успеха. Уже в середине 1980-х Республика
Ирландия считалась одним из «больных» Европы. Она
страдала от низкой производительности и анемичного
роста. Начиная с 1986 года ирландское правительство
сбалансировало бюджет, сократило налоги и
девальвировало валюту, повышая конкурентоспособность экспорта.
1. Показатели могут отличаться в зависимости от способа оценки.
Приведенные здесь показатели рассчитаны на основе средних годовых значений,
приведенных Б&Р/Индекс Кейса —Шиллера (США) и Ε ЦБ
(имеющийся объем жилья для Ирландии и Испании).
2. Хотя Испания, стартовав с большим отставанием, сделала заметные усилия,
чтобы наверстать упущенное, начиная с 2005 года.
155

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Иностранные компании привлекала возможность
офшорного промышленного производства и развития
сферы услуг, а также использования работников, которым
можно платить низкие зарплаты, но которые при этом
являются носителями английского языка, не говоря уже
о льготном режиме налогообложения корпоративной
прибыли. Рост доходов и экономики ускорился в 199°~х
на фоне резкого подъема иностранных
капиталовложений внутри страны. Оправдывал ли этот быстрый рост
экономики и доходов увеличение спроса на жилье в
наблюдаемых впоследствии масштабах—отдельный вопрос.
В Испании бум жилищного строительства был
частично связан с тем, что жители Северной Европы
покупали загородные дома в более теплых регионах, почти
так же, как и жителей Новой Англии в 1920-х
привлекала солнечная Флорида. Тем не менее это не
объясняет строительства многоквартирных жилых комплексов
для соотечественников в пригородах крупных
городов страны — некоторые такие проекты, как, например,
Вальделуз (Ciudad Valdeluz) к северу от Мадрида, стали
городами-призраками, когда пузырь на рынке
недвижимости лопнул. В этом следует винить испанские банки,
которые с энтузиазмом выдавали кредиты, в частности,
региональные сберегательные банки, называемые Cajas.
Уровень участия банковского кредитования указывает
на одну общую черту, которую Ирландия и Испания
разделили с США, а именно колоссальный кредитный бум,
в рамках которого огромные объемы дешевого
финансирования накачивались в сектор недвижимости.
Разница заключалась в источнике кредита. В США кредитный
бум был вызван дерегулированием и секьюритизацией
и поддерживался слабой монетарной политикой и
глобальными дисбалансами. В Ирландии и Испании, а
также во многих странах Южной Европы этот рост
стимулировался евро.
* * *
Создатели евро совсем не ожидали, что его влияние
будет сильнее всего чувствоваться на рынках
недвижимости и на периферии европейской экономики. Проект
перехода на евро, как и более широкий процесс евро-
156

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
пейской интеграции, всегда был нацелен на Германию
и Францию. Для Франции интеграция национальных
европейских экономик была способом обуздать
экономическую мощь Германии. Это было приоритетной
задачей французских лидеров после Второй мировой войны.
И они вновь обратили на это внимание после
объединения Германии, поскольку расширение границ
угрожало разрушить даже видимость паритета между
французской и немецкой экономиками.
Французские лидеры понимали, что все, что
стимулировало внутриевропейскую торговлю, дало бы немецким
фирмам заинтересованность в мирном сосуществовании.
Строительство институтов экономического управления
на европейском уровне, утверждали они, обеспечит
международный надзор над политикой Германии3. Они
быстро идентифицировали общую валюту как главный
компонент механизма, углубляющего экономическую
интеграцию до такого уровня, на котором она бы стала
необратимой. Как сказал Жак Рюэфф, знаменитый эксперт
по монетарной политике, который в последние годы
был экономическим советником Шарля де Голля,
«Европа будет построена на деньгах или не будет
построена» (Europe will be made of money, or it will not be made).
Удивительно похожие слова произнес и французский
президент Франсуа Миттеран в 1992~1993 г°дах, когда
было принято решение учредить валютный союз «Без
общей монетарной системы не будет Европы» (Without
a common monetary system, there is no Europe)4»
По прошествии времени эти утверждения приобрели
ироническую окраску. Валютная интеграция стала
представляться не такой уж необратимой. Процесс,
который изначально был задуман для того, чтобы
подтолкнуть Европу, и в частности Германию, к более глубокой
интеграции, сейчас угрожает разбить континент на
части. Но тогда это все виделось совсем по-другому.
Направленность французских лидеров на экономическую
3- Прецедентом было учреждение в 1951 году Европейского объединения угля
и стали, которое осуществляло многосторонний контроль над угольной
и сталелитейной промышленностью Германии. Впоследствии из этой
организации образовалось Европейское экономическое сообщество.
4- Обе цитаты приведены в работе Szaz (1999)* p. 216.
157

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
и монетарную интеграцию была абсолютно искренней.
В ее основе лежала реальная память о
франко-германском конфликте, длившемся более века.
Немецкие политики, со своей стороны,
рассматривали Европу как инструмент, при помощи которого
послевоенная (имеется в виду Вторая мировая война) ФРГ
{Bundesrepublik), лишенная прерогативы суверенитета,
могла преследовать свои интересы в области внешней
политики, не угрожая своим соседям. Европейская
внешняя политика, европейский министр иностранных
дел и европейская армия предоставили бы прикрытие,
под которым страна смогла бы отстаивать свои
внешнеполитические интересы. Такова была стратегия
Германии в отношении сначала восстановления своего
суверенитета, а затем и возвращения на мировую арену
с тех самых пор, как этот подход был сформулирован
первым послевоенным канцлером ФРГ Конрадом
Аденауэром. В 1960-х такой же изобретательный немецкий
лидер Вилли Брандт считал валютный союз частью
пакета интеграционных мер, которые надо было
предложить Парижу в обмен на то, что Франция уступит
Германии в ее внешнеполитических амбициях. Поэтому
валютный союз стал логичной уступкой, когда Гельмут
Коль, который дольше всего в послевоенной истории
был канцлером Германии и кроме того был
последователем Аденауэра, пытался получить согласие Франции
на одобрение объединения Германии.
Любое краткое описание такого сложного процесса,
как европейская интеграция, неизбежно страдает
чрезмерным упрощением. Было бы слишком просто
говорить, что Франция стремилась к экономической
интеграции, Германия — к политической интеграции,
и в совокупности эти стремления стали основой для
соглашения. Разумеется, в Германии были и те, кто
выступал против валютной интеграции до осуществления
политической интеграции, например, руководители
центрального банка Deutsche Bundesbank, а во Франции
были те, кто приветствовал и политическую, и
экономическую интеграцию, например, ведущие
технократы. Тем не менее суть сделки можно описать
именно так. Французы достигли быстрых результатов после
создания Европейского экономического сообщества
15«

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
в 1957 Г°ДУ> единого рынка, свободного от
ограничений на передвижение товаров и факторов производства
в 1992 году и учреждения евро в 1999 Г°ДУ- Германия
двигалась не так быстро, но от своих целей не отступала.
Немецкие политики конечно же понимали, что
проще немного заняться экономическим
проектированием, чем создавать политический союз. Разработку зоны
свободной торговли, единого рынка и даже единой
валюты можно было делегировать технократам. Если
в какой-то стране имелась национальная специфика,
ее следовало учитывать. Чтобы избежать
противостояния между влиятельными группами с особыми
интересами, для французских и немецких фермеров, когда
Европа создаст свою зону свободной торговли, можно было
продлить льготный режим. Хотя единому рынку может
понадобиться влиятельный европейский
уполномоченный для осуществления общей конкурентной политики,
такие чувствительные области, как банковское
регулирование, можно оставить национальным властям.
Чтобы убедить Германию в том, что евро не будет раздувать
инфляцию, странам—членам валютного союза,
возможно, придется сделать свои центральные банки
независимыми, как Бундесбанк, настаивал Коль.
Политический союз, как и предполагалось, стал более
«крепким орешком». Передача суверенитета
Европейскому союзу стала болезненным вопросом даже для
Германии, несмотря на то что именно ее политические
лидеры, сменявшие друг друга у власти, один за другим
отстаивали эту идею. Хотя национализм и не был
главной идеей Германии во второй половине XX века,
говорить о том, что он полностью отсутствовал, тоже нельзя.
Французские лидеры были готовы продолжать
политическую интеграцию только при условии, что они
займут высокие должности и будут устанавливать правила.
Поэтому все тогда понимали, что даже по сравнению
с переходом к валютному союзу, который занял семь
лет с момента подписания Маастрихтского договора
в 1992 году и введения евро в 1999 гоДУ> переход к
политическому союзу будет еще более долгим.
Проблема заключалась в том, что Германия не
соглашалась на экономический и валютный союз без
политического союза. А если были проблемы в политическом
159

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
плане, были проблемы и в экономическом плане. Для
бесперебойного функционирования валютного союза
требовалась межгосударственная система налогов и
трансфертов, подобная той, которая используется в США. Единой
валюте и единому финансовому рынку нужен единый
регулятор, общая система страхования депозитов и
единый механизм работы с проблемными банками
—впоследствии все эти факторы объединились в банковском
союзе5. Однако если решения в области бюджетной
политики будут приниматься на европейском уровне, это
будет приемлемым только при существовании
Европейского парламента, у которого будет достаточно
полномочий, чтобы заставить тех, кто принимает решения,
отчитываться за свои действия. Если неблагополучные
страны будут получать бюджетные трансферты, должны быть
более строгие стандарты для национальной бюджетной
политики и адекватный контроль над теми, кто ее
осуществляет. Если будет банковский союз, должны быть и
политические институты, способные требовать отчета от
регуляторов наднационального банка за их действия.
Европейские лидеры считали, что они смогут
ускорить процесс, создав евро. Как только валютный союз
станет свершившимся фактом, даже самым
националистически настроенным политикам придется признать,
что для его функционирования необходим
политический союз. Как сказал в своем выступлении перед Евро-
парламентом в 1999 Г°ДУ Йошка Фишер, харизматичный
политик из Партии зеленых, бывший в то время вице-
канцлером и министром иностранных дел Германии,
«с введением евро ...важная часть национального
суверенитета, а именно монетарного суверенитета, была
передана европейскому институту... Введение общей валюты
является в первую очередь не экономическим, а скорее
суверенным, а значит и неизбежно политическим
шагом ...с этого момента нашей путеводной звездой дол-
5- Важность бюджетных трансфертов для бесперебойного
функционирования валютного союза прослеживается еще в фундаментальных трудах
Петера Кенена (Peter Kenen 1969)· Необходимость в банковском союзе,
наряду с валютным союзом, была, возможно, еще не так очевидна даже
в 1990-х, учитывая, что европейские банки еще только начинали
расширяться за рубеж. Однако это не значит, что этот вопрос
недооценивался; см. также Eichengreen (1993)·
16Ο

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
жен стать политический союз; он является логичным
продолжением экономического и валютного союза»6.
Это ни в коем случае не была исключительно
немецкая точка зрения. Романо Проди, бывший
президентом Еврокомиссии при введении евро, не деликатничал
в своем интервью с Financial Tintes в 1999 Г°ДУ- Он
сказал, что его реальной задачей является использование
последствий единой валюты и создание политической
Европы. А Жан-Люк Дехане, родившийся во Франции
премьер-министр Бельгии, сказал еще проще:
«Валютный союз является двигателем политического союза».
Однако двигатели имеют свойство сгорать, когда
топливо воспламеняется преждевременно. Слепая вера
европейских политиков в евро очень напоминала веру
в золотой стандарт в 1920-х. Как только появятся
монетарные институты, сразу же произойдут политические
адаптации, необходимые для их функционирования.
Такими были функционалистические аргументы,
которыми экономисты снабжали восприимчивых чиновников.
Специалисты по европейской политике, которые,
возможно, были более приспособлены к реальности,
скептически относились к такой функционалистической
логике. Только то, что для поддержки некоторых
экономических механизмов необходимы определенные
политические институты, вовсе не является гарантией
того, что эти политические институты появятся7.
Политики не ориентируются исключительно на
экономическую логику, у них есть своя жизнь. Последующие
события подтвердили этот факт.
Отцы-основатели евро предполагали, что Европе
понадобится несколько десятилетий, чтобы завершить
создание банковского, бюджетного и политического союза.
К сожалению, еврозоне был нанесен боковой удар
финансовым кризисом и Великой рецессией, которая
обнажила по-прежнему недостроенный каркас. Идея о том,
что валютный союз сможет существовать без
политического союза, оказалась роковой ошибкой.
6. Цитата приведена в Guardian (от 12 января), http://www.theguardian.com/
world/]999/Jan/13/martmwa^er
7. Образец таких рассуждений в политической науке можно найти у МакКея
(McKay 1996) и Джонса (Jones 2002).
161

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
* * *
То, что Ирландия, Испания и другие страны на
периферии Европейского союза стали первыми членами ев-
розоны, оказалось еще одним сюрпризом для
архитекторов единой валюты. Исследование за исследованием
продемонстрировало, что ядру, состоявшему из
сильных и стабильных стран Северной Европы —Германии,
Франции, Бельгии, Нидерландов, Люксембурга и,
возможно, Дании,—будет проще всего справиться с
универсальной монетарной политикой. Для Ирландии,
Испании, Португалии, Италии и Греции, где условия были
другими, последствия общей монетарной политики
должны были быть менее комфортными. Поэтому исходили
из того, что валютный союз будет ограничен этим ядром
сильных и стабильных стран Северной Европы.
Однако Ирландия уже находилась в процессе
перехода к центру Европы с ее периферии. В период между
îggo и 1998 годами средние темпы экономического роста
в Ирландии составили более 6,5%, и страна достигла
одного из самых высоких на континенте показателей
дохода на душу населения. Поскольку темпы роста в
Испании были в два раза медленнее, утверждение страны
о том, что она тоже готова к переходу на евро, было
достаточно спорным8. Однако в этом случае процедурный
фактор победил благоразумие. Решение продолжать
формирование валютного союза, как и большинство
решений вЕС, должно было быть принято единогласно.
А если требовалось единогласное решение, страны,
которым было отказано в членстве, типа Испании, могли
заблокировать процесс. С процедурной точки зрения
без их участия продолжать было невозможно9.
8. Это относится к периоду между 1994 и 199^ годами, когда принималось
решение о первоначальных членах.
9· Кроме того факта, что политика ЕС основывалась на консенсусе, дело было
еще в том, что ключевая страна валютного союза, Германия, несколько
нарушила стандарты Маастрихстского договора, ограничив свой долг
6о% ВВП в 1997 и *99^ гоДа*> когда принималось решение. Если
Германии было бы разрешено нарушать стандарты, даже и
незначительно, было бы сложнее обеспечить соблюдение этих критериев другими
странами.
1Ö2

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
Даже Греция, где дефицит бюджета был слишком
большим, чтобы его можно было протащить даже через
широкие лазейки Маастрихтского договора, добилась
обещания быть принятой в валютный союз через пару
лет, если у нее будет виден хотя бы косметический
прогресс на бюджетном фронте. И его увидели благодаря
оптической иллюзии от Goldman Sachs, которые
помогли греческому правительству создать видимость
приемлемого уровня долга, избавив страну от необходимости
выпускать дополнительные облигации и выдавая
деньги в обмен на будущие доходы сначала от национальной
лотереи, а затем от платы за посадку самолетов в
греческих аэропортах. Эти сделки регистрировались как
валютные сделки, а не как займы. Таким образом, кредиты
были замаскированы, по крайней мере от Европейской
комиссии, хотя и выдавались у всех на виду10.
Так евро пришел на периферию. Это
стимулировало рост на рынке жилой недвижимости, поскольку
процентные ставки снижались, и население, строительные
компании и застройщики могли более дешево получить
заемные средства для спекулятивных сделок в сфере
недвижимости. В 199°"х Испания, Португалия и Италия
были вынуждены выплачивать по десятилетним
государственным облигациям доходность, в два раза
превышавшую доходность по облигациям Германии и других
стран Северной Европы11. С образованием валютного
союза эти процентные ставки, выраженные
двузначными числами, снизились. Инвесторы считали, что члены
еврозоны больше не смогут инфлировать свои долги
теперь, когда есть твердая валюта из Германии в том
объеме, который устанавливает центральный банк в
Германии. Европейские правила, не говоря уже об отсутствии
центрального банка на национальном уровне, который
предоставлял бы средства для финансирования
бюджетных дефицитов, должны были потребовать от
правительств соблюдать дисциплину в бюджетной
политика Более подробную информацию см. в работе Story, Thomas and Schwartz
(2010).
11. Доходность по облигациям ирландского правительства также была выше,
чем по немецким bunds, хотя и ненамного выше благодаря статусу
«Кельтского тигра».
1бз

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ке. С укреплением стабильности должен был ускориться
рост. Доходы на душу населения должны были
приблизиться к европейским нормам. Более быстрый рост и
более крепкие бюджеты обеспечили бы устойчивость
государственных долгов12. Эти предположения были
основой для популярной стратегии покупки облигаций
правительств Южной Европы в ожидании, что их цены
вырастут, когда снизится доходность. Эта стратегия
получила свое собственное название, как все модные
инвестиционные стратегии. Она называлась «ставка на
конвергенцию» (convergence play)13.
В результате был зафиксирован масштабный приток
капитала на рынки облигаций и в банковские системы
Испании, Португалии, Греции и Ирландии из других стран
Европы и со всего мира14. В период с 2004 по 2007 год этот
приток намного превышал установленный
Международным валютным фондом порог в 4% ВВП, который служил
сигнальным маяком, предупреждающим о рисках для
финансовой стабильности. То, что МФВ не вынес
предупреждений о каких-либо последствиях, несмотря на такое на-
12. Учитывая, как широко эти убеждения поддерживались инвестиционными
менеджерами и как быстро сближались процентные ставки в еврозоне,
стоит вспомнить о том, как скептически экономисты были настроены
относительно подобной реакции разумных участников рынка. Бишоп
(Bishop 1992) предполагал, что участники рынка будут делать строгое
различие между потенциальными заемщиками в соответствии с их
долговыми нагрузками и, следовательно, кредитоспособностью. Буитер,
Корсетти и Рубини (Buiter, Corsetti and Roubini 1993) также
предсказывали, что по обязательствам европейских стран с высоким уровнем
задолженности будет предлагаться большая премия за риск дефолта.
13- Ε ЦБ еще больше стимулировал сближение процентных ставок, применяя
одинаковые факторы риска по сделкам «репо» с государственными
ценными бумагами различных стран еврозоны. То есть он применял
одинаковые дисконты к ценным бумагам различных правительств, принимая
их в качестве залога для операций «репо» с коммерческими банками.
Это, в свою очередь, стимулировало банки инвестировать одинаково
в ценные бумаги, скажем, Греции и Германии, поскольку их можно
было одинаково использовать для операций «репо» с Ε ЦБ, в
результате чего первоначально дешевые облигации Греции догоняли по цене
облигации Германии. О рисках такого положения вещей писали Buiter
and Sibert (2005). На практике ЕЦБ проводил операции «репо»
преимущественно с очень краткосрочными облигациями (включая
десятилетние облигации, по которым приближался срок погашения). Поэтому
этот механизм не может полностью объяснять, почему так
стремительно сближались ставки по всему спектру правительственных облигаций.
14- С точки зрения объемов Ирландия была затронута меньше, но
качественный итог был таким же.
164

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
рушение исторических норм, само по себе говорит о
допущении регуляторов, что на этот раз ситуация в Европе
была иной. Валютный союз стал свершившимся фактом.
Он был необратим. Причин беспокоиться о дисбалансах
счета текущих операций и потоках капитала между
членами еврозоны было не больше, чем если бы речь шла
о 50 штатах США. Основная часть иностранного
капитала, импортированного странами Южной Европы,
использовалась для финансирования частных инвестиций,
а не для закрытия дефицитов госбюджетов, за
исключением Греции. Эти частные инвестиции обещали сделать
экономики-получатели более эффективными, что
позволило бы им вернуть занятые средства.
Таким образом, тот факт, что капитал, текущий
из стран с высоким уровнем доходов, типа Германии,
в страны с более низким уровнем доходов, типа
Испании, Португалии и Греции, можно было оправдать
благими намерениями. Страны с низким уровнем
доходов, но способные к быстрому росту, имели больше
всего возможностей эффективного применения
дополнительного капитала. А с приходом евро
предполагалось, что некогда отсталые экономики Южной Европы
теперь имели широчайшие возможности роста. Почти
так же когда-то рассматривался поток капитала из
Китая в США. Он также оправдывался тем, что ситуация
складывалась как нельзя удачно для всех.
* * *
А вот Федеративная Республика Германия вошла в евро-
зону как слабое звено. Она еще не «переварила» бывшую
Восточную Германию. Безработица была высокой,
особенно в восточных землях. Рынки труда были
негибкими. Тем больше причин, как утверждалось, было
инвестировать в небольшие страны европейской периферии,
чем в крупную отживающую экономику Германии.
В скором времени Германия приняла проект реформ
<сПовестка-20Ю» по инициативе коалиции
социал-демократов под руководством Шредера и партии
зеленых. Шредер вряд ли продвигал бы радикальные
реформы на рынке труда в Германии. Поскольку его отец
погиб в боях на восточном фронте во время Второй ми-
165

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ровой войны, он в возрасте 14 лет стал основным
кормильцем семьи. Он работал строителем и
поддерживал политику, продвигавшую профсоюзное движение.
Шредер окончил юридический факультет университета,
стал лидером «Молодых социалистов» и выступил
адвокатом Хорста Малера, основателя печально известной
Baader-Meinhof Gang (позднее за ней закрепилось
название—фракция Красной Армии. —Примеч. пер.)ь
террористической группировки студентов-антикапиталистов-
радикалов. После избрания в Бундестаг он бравировал
тем, что является человеком из народа, и носил свитер
вместо традиционного костюма.
Со временем Шредер стал центристом, как это
обычно случается с политиками, имеющими амбиции
национального уровня. К моменту, когда Шредер стал
канцлером в 1998 году, население Германии, измученное
годами высокой безработицы, было готово принять что-то
новое. Опасаясь классовой вражды, уже консервативно
одетый канцлер позиционировал себя как умеренный
и избрал стратегию, объединявшую социальную
справедливость с повышением экономической эффективности,
в стиле Билла Клинтона и Тони Блзра. Также, как
только Никсон мог поехать в Китай, только Шредер мог
убедить влиятельные профсоюзы Германии в том, что в их
интересах было принять умеренные зарплаты,
децентрализацию торговли и реформированное социальное
государство. Переход к центристам также имел
политический смысл: социал-демократы под руководством
Шредера не испытывали особой политической конкуренции
со стороны более левых партий; таким образом, у них был
стимул приблизиться к центру, чтобы иметь возможность
более эффективно конкурировать (в избирательном
плане) с более консервативной партией христианских
демократов и либеральной партией свободных демократов.
Но в первые годы обращения евро реформы
Шредера еще не были одобрены, и тем более еще не могли
дать результатов15. Производительность росла быстрее
15. Эти реформы повысили стимулы к труду и, таким образом, стимулировали
профсоюзы согласиться на более умеренное повышение зарплат за счет
объединения выплат по безработице и социальных выплат и
установления лимитов по этой комбинации.
166

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
в Южной Европе, чем во все еще угасающей Германии.
Все это укрепляло ожидания выравнивания севера и юга
Европы, поэтому юг стал очевидным пунктом
назначения свободных финансов.
Однако три тревожных фактора нарушали
спокойствие такого обнадеживающего фона16. Во-первых,
в Южной Европе в период масштабного притока
капитала сократился уровень сбережений. Очевидно, что
регион становился все более зависимым от
иностранных финансов. Это было не так, как в случае с Китаем
и другими быстрорастущими азиатскими экономиками,
где уровень сбережений был не просто высоким, но
растущим. Такой факт был тревожным, поскольку
притоки капитала, а значит и инвестиции, которые они
финансировали, могли остановиться в любой момент.
Второй настораживающей тенденцией было
ухудшение конкурентоспособности в южных государствах
Европы. После проведенных Шредером в 2003 году
реформ затраты на рабочую силу в расчете на единицу
продукции в промышленности Германии
прекратили расти, отражая сильное увеличение
производительности и принятие профсоюзами умеренных зарплат.
А вот в странах типа Испании, наоборот, рост зарплат
сильно обгонял рост производительности. Евро
приведет к ускорению роста, говорили членам испанских
профсоюзов. Если в будущем доходы вырастут,
размышляли они, почему бы сейчас не воспользоваться этим
будущим ростом. Однако в реальности ускорение роста
не гарантировалось. Затраты на рабочую силу в
расчете на единицу продукции в промышленности Испании
выросли в период с 1999 по 2сю8 год на 40% по
сравнению с Германией. Не было и речи о том, что при таком
огромном росте испанские производители могли
конкурировать с другими производителями.
В Греции, Португалии и Италии дела обстояли
не лучше. Стоимость производства росла именно тогда,
когда Германия, проводящая реформы по программе
«Повестка-2ою», стремилась ее снизить. Однажды
влияние снижения издержек на заработную плату и
повышение ценовой конкурентоспособности в Германии было
ι6. Это зафиксировано у Lane and Pels (2011).
167

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
компенсировано укреплением немецкой марки. Но
теперь в Германии был евро.
И проблема заключалась не только в
конкурентоспособности Германии. Кроме всего прочего был и Китай.
Китайские экспортеры одежды, обуви и прочие
производители повышали качество своих товаров и
занимали место греческих, португальских и итальянских фирм
на рынке17. Вряд ли можно было ожидать от европейских
лидеров, что, когда они строили планы на евро, они
могли предвидеть активизацию конкуренции со стороны
Китая. На деле китайское «вторжение» в Европу стало
еще одной неожиданностью, которая спутала карты евро.
Третьей тревожной тенденцией являлось то, что
поток капитала в периферийные страны Европы
стимулировал строительство жилой недвижимости, а не
вложения в основной капитал18. А строительство жилой
недвижимости мало способствует росту
производительности. Стремительный рост строительства должен
был послужить предупреждающим сигналом.
* * *
Даже больше, чем в США, банки стали проводниками
для этих потоков капитала. Американские банки имели
высокую долговую нагрузку, но долговая нагрузка
европейских банков оказалась еще выше. Если использовать
традиционный показатель отношения банковских
активов к капиталу, долговая нагрузка американских банков
соответствовала коэффициенту, равному 1219. Этот же
17· Как бы то ни было, все эти факторы были частью одного и того же
процесса. Германия может и не конкурировала напрямую со странами Южной
Европы, специализирующимися на производстве потребительских
товаров, но она нарастила экспорт товаров производственного
назначения в Китай, чьи производители использовали их для расширения
своих мощностей по экспорту потребительских товаров в Европу.
Влияние на испытывающих проблемы производителей из Южной Европы
оказалось таким же.
l8. Чем выше приток капитала, тем сильнее совокупный рост цен на
недвижимость и тем динамичнее развивается строительство, как подтверждают
Обстфельд и Рогофф (Obstfeld and Rogoff2oio).
ig. Здесь под капиталом понимается сумма капитала первого уровня
(акционерный капитал) и капитала второго уровня (прочий капитал,
близкий к акционерному, такой как скрытые резервы, отчисления в
резервы, гибридные инструменты и субординированный долг).
168

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
коэффициент у европейских банков соответствовал 2020.
Фактически запас капитала европейских банков для
покрытия возможных убытков составлял всего 5%· Более
того, этот коэффициент долговой нагрузки, равный 2о,
всего лишь представлял собой среднее значение по
отрасли. Некоторые самые крупные банки, как, например,
немецкий гигант Deutsche Bank, превзошли самих себя,
доведя долговую нагрузку до 40 : ι.
Такой рост заимствований, кредитного и
инвестиционного портфелей не мог финансироваться
просто за счет розничных депозитов. Даже в большей
степени, чем в США, европейские банки дополняли свои
депозитные обязательства выходом на оптовый
денежный рынок. Они выпускали краткосрочные
обязательства. Они занимали у других банков и небанковских
финансовых организаций, каждую ночь пролонгируя
эти заимствования. В первом квартале 2007 года
соотношение «кредиты/депозиты» у европейских банков
приближалось к 175% ~~ намного больше этого же
показателя в США. То, что такие показатели
наблюдались по всей Европе, означало, что дело было не
только в том, что банки в Южной Европе занимали у банков
в Северной Европе. Европейские банки, как группа,
также занимали и у других стран мира, включая и США,
и использовали эти средства для финансирования
спекулятивных инвестиций.
Этот процесс имел несколько важных последствий.
Во-первых, банки, финансирующие малоликвидные
инвестиции в недвижимость, становились очень
уязвимыми с точки зрения возможных кризисов ликвидности.
Хотя вклады до востребования являются
ликвидными—поскольку, как предполагает их название, они
могут быть изъяты по требованию, —население, делающее
эти вклады, может медленно реагировать на события.
Этого нельзя сказать о деньгах, которые банки
заимствовали друг другу, не покрывавшихся депозитной
страховкой. Новости о проблемах банка с кредитами могут
сделать невозможным пролонгацию его
заимствований. Даже если новость несколько преувеличила
проблемы — даже если фактически банк был платежеспо-
20. Это было накануне кризиса.
169

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
собен —ему мог грозить кризис ликвидности, который
заставил бы его срочно распродавать активы или
обратиться за официальной помощью.
Второе последствие заключалось в том, что
банковской системе и, разумеется, отдельным банкам
было позволено достигнуть внушительных размеров.
В 2007 году, когда кризис впервые достиг европейских
берегов, обязательства BNP Paribas и Deutsche Bank
превысили 8о% от ВВП Франции и Германии соответственно.
Обязательства бельгийско-люксембургского банка Dexia
и голландского банка Fortis в несколько раз превысили
ВВП их стран. Неудивительно, что эти банки сыграют
ведущую роль в грядущем кризисе.
В-третьих, колоссальное расширение банковских
балансов еще больше увеличило кредитный поток
на растущие рынки жилой недвижимости на
периферии еврозоны. Это еще больше стимулировало рост
цен на жилье и строительный бум. Региональные
сберегательные банки Испании еще больше стали
вкладываться в жилищный рынок. А для особенно ненасытных
банков, для которых и такого рода участия было
недостаточно, существовал рынок ипотечных ценных бумаг
американских банков. В результате возникла странная
ситуация, когда европейские банки заимствовали
доллары у американских финансовых организаций, чтобы
купить производные ценные бумаги, выпущенные
забалансовыми структурами тех же самых американских
финансовых организаций. Это было вендорное
финансирование в полном смысле слова21.
Накануне кризиса американские чиновники, типа
председателя ФРС Бернанке, сфокусировались на
взаимосвязи между торговой деятельностью страны и
бюджетными дефицитами. Они указывали на единственный
фактор, а именно чистый приток капитала из так
называемых стран с избытком сбережений в Азии и на
Ближнем Востоке. Он финансировал и американскую
торговлю, и американские бюджетные дефициты. Возникал
тревожный вопрос —а что случится, если по какой-либо
ai. Вендорное финансирование предполагает, что компания дает в кредит
деньги с тем, чтобы заемщик мог купить продукцию или собственность
кредитора.
170

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
причине эти страны «с избытком сбережений» больше
не захотят финансировать дефицитные бюджеты.
Однако, обращая внимание только на торговлю, бюджетные
дефициты и чистый приток капитала, они пропустили
гораздо более важный, как оказалось, момент, а именно
валовой приток капитала из Европы во все более
рискованные ценные бумаги, которые страховали инвестиции
в американский рынок жилья. Между США и Европой
не было чистого притока капитала. Торговля между
этими двумя регионами была в целом сбалансирована.
Однако был колоссальный приток европейских средств
в американские ипотечные ценные бумаги и их
производные инструменты. Он компенсировался только
таким же колоссальным потоком банковского
кредитования из США в Европу.
Это был уже «банковский избыток», а не
«глобальный избыток сбережений», о котором говорил Бер-
нанке. И речь шла о его последствиях для рынка
жилья, а не для бюджетного дефицита22. Однако у США
была длинная история бюджетных дефицитов и
торговых дефицитов, поэтому недостатка внимания к этим
дисбалансам не наблюдалось. А вот прецедентов,
исторических или иных, такого типа бума на рынке
жилья, который наблюдался после рубежа веков, не было,
как и прецедентов вендорного финансирования,
стимулировавшего этот бум. Их историческая
перспектива, таким образом, дала информацию о рисках, которые
предвидели регуляторы, и в равной степени о рисках,
которые они упустили.
* * *
Как же допустили, чтобы возникли такие
экстраординарные финансовые обстоятельства? Почему так много,
казалось бы, мудрых экспертов не смогли предусмотреть
риски, которые представляла эта переросшая
финансовая система?
Ответы на эти вопросы начинаются с наблюдения,
что европейская финансовая система всегда больше
была завязана на банках, чем американская. В США бан-
22. Идею «банковского избытка» (banking glut) развивает Шин (Shin 2012).
171

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ки предоставляли всего 30% ипотечного кредитования
и 30% корпоративного фондирования. В Европе банки
обеспечивали 8о% ипотечного кредитования и почти
90% корпоративных кредитов. Если финансовая
активность в Европе увеличивалась, банки, которые
доминировали в финансовой системе, неизбежно должны были
оказаться в авангарде этого процесса.
Кроме того, крупные европейские банки были
универсальными. Не обремененные никакими
ограничениями типа Гласса — Стиголла, они предлагали своим
клиентам полный спектр универсальных финансовых услуг.
Регуляторы традиционно измеряли достаточность
банковского капитала путем распределения различных
инвестиций по разным «корзинам» в соответствии
со степенью риска и применения простого
коэффициента левериджа к каждому типу. Затем регулятор
подсчитывал долю банковских активов в каждой
«корзине» и определял максимальный объем заемных средств,
разрешенный для портфеля в целом. Такой подход
был прописан в соглашении по достаточности
капитала, одобренном Базельским комитетом по банковскому
надзору в 1988 году.
Однако крупные европейские банки жаловались,
что эти простые правила не принимали во внимание
диверсифицированный характер их бизнеса. Если убытки
по активам в одной корзине вдруг бы выросли, в то время
как убытки по активам в другой корзине упали, портфель
в целом почти бы не пострадал. При рецессии, когда
падают и процентные ставки и корпоративная прибыль,
банки могли получать доход за счет принадлежащих им
правительственных облигаций (цены которых растут,
когда снижаются процентные ставки), но
одновременно они фиксировали убытки по корпоративным
кредитам. Крупные европейские хорошо
диверсифицированные банки утверждали, что в связи с этим им не нужны
столь значительные резервы для покрытия
возможных убытков. Они могут рассчитывать риски портфеля
при помощи внутренних моделей, а регуляторы могут
использовать результаты этих расчетов, чтобы
определять соответствующие уровни достаточности капитала.
Базельский комитет по банковскому надзору
купился на эти утверждения, когда выпускал свое пересмо-
172

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
тренное соглашение о капитале, известное как Базель-Н,
в 2004 году. В 2005 году Европарламент подписал
Директиву о требованиях к капиталу, которая должна была
стать основанием для перехода на стандарты Базель-Н,
а регуляторы ЕС внедрили их в 2007 году. Американские
регуляторы не так торопились принять стандарты
Базель-Н, что, оглядываясь назад, представляется
исключительно предусмотрительным порывом.
В целом европейские власти с гордостью
заявляли, что они были самыми искушенными регуляторами
на планете. Испанские регуляторы восхваляли
преимущества своей системы динамичной нормы
капитального покрытия, согласно которой банки должны были
отчислять средства в резервы в «хорошие времена»,
чтобы можно было покрывать убытки в «плохие времена»23.
Однако, как выяснилось, эта система мало помогла
сдержать бум и не смогла обеспечить достаточную подушку
безопасности для покрытия убытков, появившихся
впоследствии. Это давало чиновникам и банкирам ложное
ощущение надежности. Как выясняется, в банковском
регулировании изощренность не является достоинством.
Однако в корне проблемы лежало евро.
Освобожденные от валютного риска, банки свободно заимствовали
за рубежом и брали иностранные кредиты.
Международная конкуренция активизировалась. Достаточно
пассивные в прошлом региональные банки, когда их прибыль
сократилась, брали на себя больше рисков, стараясь
выжить. Квази-государственные организации типа
немецкого банка 1KB, чувствуя неравные возможности в
своих традиционных областях деятельности (кредитование
в сфере промышленности и инфраструктуры),
закупали высокодоходные американские обеспеченные
залогом долговые обязательства. Они понимали, что их
правительства, хотя и поддерживали идею единого рынка
и равных возможностей, инвестировали в выживание
крупных госкорпораций. Уверенные в том, что
государство придет на помощь, если их рискованные ставки
не оправдают себя, они продолжали испытывать судьбу.
В США кризис 2007-2008 годов начался в теневой
банковской системе—в хедж-фондах, компаниях спе-
23. Например, см. Saurina (200g).
173

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
циального назначения и на рынках деривативов,
которые работали преимущественно вне поля зрения
регуляторов, а затем перекинулся на коммерческие банки.
В Европе, наоборот, кризис начался с финансовых
организаций, находящихся под пристальным надзором
регуляторов. Европейский кризис с самого начала был
банковским кризисом.
* * *
Такое накопление уязвимых мест носило более чем
поверхностное сходство с 1920-ми. Американская
финансовая система, освобожденная от нормативных
ограничений, переживала стремительный рост кредитования.
Кредитный бум в США сопровождался таким же
колоссальным ростом кредитования в Европе. Конкуренция
между банками и небанковскими финансовыми
организациями росла; финансовые компании, чтобы выжить,
брали на себя больше рисков. Длина кредитной
цепочки, которая связывала ипотечных брокеров и банки
с эмитентами ценных бумаг и иностранными
инвесторами, создавала массу возможностей для спекуляций
как в верхних, так и в нижних звеньях.
Кредитный бум стимулировался слабой
монетарной политикой в США, опять же напоминая ситуацию
в 1920-х. Он также усугублялся трансграничными
потоками капитала, порожденными хроническими
дисбалансами между США и Китаем. Европа тиражировала
эти дисбалансы на региональном уровне, переправляя
большие объемы финансов с севера континента на юг.
Почти так же, как восстановление золотого стандарта
стимулировало безрассудное кредитование в 1920-х,
убеждая наивных инвесторов, что валютный риск остался
в прошлом, переход на евро позволил регуляторам
заявлять, вопреки всякой логике, что больше нет не
только валютного риска, но и кредитного риска. Инвесторы
проглотили наживку, крючок, леску и грузило.
Как и в 1920-х, больше всего от кредитного бума
выиграла сфера жилищного строительства. Но в то
время как бум на рынке жилой недвижимости в 1920-х
концентрировался в малонаселенном штате Флорида, в этот
раз бум распространился не только на США, но и на Ис-
*74

ЗАМКИ В ИСПАНИИ
панию, Ирландию и другие европейские страны. В
результате надувание и схлопывание пузыря угрожало
стабильности не только отдельных банков и небанковских
финансовых компаний, но системы в целом, особенно
учитывая, что эти финансовые организации имели
гораздо более высокую долговую нагрузку и меньшую
капитализацию, чем 8о лет назад.
Таким образом, прилежные исследователи 1920-х
должны были увидеть параллели. Но даже они не были
готовы к тому, что произошло.

Часть 11
Худшие времена

ГЛАВА 7
Пули на излете
К ВЕСНЕ 1929 года повышения ФРС процентных
ставок, подкрепленные теперь политикой прямого
давления, ощущались на фондовом рынке. Брокерские
ссуды, хотя еще и выдавались, все больше дорожали. Билли
Дюрант, который больше, чем остальные, понимал
важность дешевых кредитов для Уолл-стрит, забил тревогу.
Он жаловался в высшие инстанции. Однажды вечером
в начале апреля Дюрант приехал в Белый дом — на
такси, а не как обычно, в лимузине со своим шофером,
чтобы не привлекать внимания. На встрече с президентом
Гувером он заявил, что ФРС, ужесточая условия ссуд
под ценные бумаги, своими руками убивала курицу,
которая несла золотые яйца1. Гувера, который с
неодобрением относился к политике низких ставок, проводимой
до этого ФРС, это не тронуло.
Когда попытка убедить президента провалилась,
Дюрант решил пойти в обход главы Белого дома и
попытался мобилизовать общественное мнение. Он купил
15 минут эфирного времени на радио CBS, чтобы
выступить с речью, центральным пунктом которой было
требование, чтобы «автократы» в ФРС оставили бизнес
в покое2. Хотя это выступление наделало много шума,
ощутимого эффекта на политику ФРС оно не оказало.
Не имея возможности влиять на центральный банк,
Дюрант начал постепенно выходить из бизнеса.
Вопрос заключался в том, сколько инвесторов последуют
его примеру. Летом стало ясно, что не так много. В
πει. Curcio (2000), p. 452.
2. Klein (2001), p. 181.
179

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
риод с июня по август индекс Доу-Джонса в
промышленности вырос еще на ι6%. Мания на акции перекочевала
с Уолл-стрит к мелким и индивидуальным трейдерам.
Новости рынка переместились из раздела «Бизнес»
на первые полосы ежедневных изданий.
5 сентября Роджер Бэбсон, инвестиционный гуру
с козлиной бородкой, теоретик-любитель в области
делового цикла и выдающийся прогибиционист,
выступил на Национальной бизнес-конференции
(National Business Conference) с ежегодной речью, суть
которой заключалась в том, что рано или поздно наступит
крах, и его последствия могут быть ужасными. Бэбсон
был страстным поклонником сэра Исаака Ньютона.
Его жена Грейс во время своего пребывания в
Лондоне даже купила гостиную, вывезенную из дома
Ньютона, и перевезла ее в Babson Institute^ недавно открытую
бизнес-школу Роджера в Веллесли, штат Массачусетс.
Бэбсон считал, что третий закон Ньютона можно
применить к финансовым рынкам. Действию всегда есть
равное противодействие, следовательно, после взлета
должно следовать падение. Бэбсон предсказывал
снижение фондовых котировок, с тех пор, как рынок
пошел вверх в 1927 году. Он первым признал, что его
пессимизм вряд ли был чем-то необычным. Как он сказал
5 сентября, открывая свое выступление: «Я сейчас скажу
то, что говорил в это же время в прошлом году и в
позапрошлом году». Даже если часы остановились, два раза
в день они показывают правильное время. Время Бэбсо-
на почти пришло.
Экономист Иельского университета Ирвинг
Фишер, как и Бэбсон, тоже был прогибиционистом и имел
страсть к козлиной бородке. Но в то время как Бэбсон
увлекался физикой, Фишера во время его летнего отдыха
в Швейцарии впечатлили потоки воды,
низвергавшиеся в горные бассейны, и теперь он стремился применять
к экономике принципы гидравлики. Несмотря на то
что недостатка в ликвидности по-прежнему не было,
Дюрант продолжал предостерегать в отношении
будущего, и это легло в основу сделанного 17 октября
заявления Фишера, которому скоро предстояло стать печально
известным, о том, что «котировки поднялись, так
сказать, на широкое горное плато». В понедельник 21 ок-
l8o

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
тября Фишер пошел ва-банк, настаивая, что любая
коррекция всего лишь вытесняла с рынка фанатиков («only
shaking out the lunatic fringe»).
* * *
Индекс Доу-Джонса во вторник з сентября достиг
уровней, подобных которым не суждено было увидеть в
течение следующих 25 лет. Котировки на фондовом
рынке сначала немного упали 4 сентября, а потом ринулись
вниз 5 сентября. В четверг 5 сентября Бэбсон выступил
со своей речью, в которой он сравнил Уолл-стрит с
рынком недвижимости во Флориде и предсказал худшее.
«Падение Бэбсона» («Babson Break»), как впоследствии
стали называть снижение котировок на 5%, было
напоминанием о том, что, как сказал бы герой Бэбсона
Ньютон, за ростом должен последовать спад.
В течение семи недель цены на фондовом рынке
падали. Временами акции росли, временами на рынке
были масштабные распродажи, как, например, в четверг
3 октября, когда индекс Доу-Джонса снизился на 4>5^>·
Трейдеры, которые покупали акции с маржей,
серьезно пострадали. «Потери среди спекулятивных счетов
на рынке были ужасными», писала в следующие
выходные New York Times, «Многочисленные счета, которые
дошли до шестизначных чисел в начале недели, были
полностью уничтожены к вечеру пятницы»3.
И тем не менее инвесторы были не готовы к тому,
что произошло впоследствии. 24 октября, в «черный
четверг», промышленный индекс Доу-Джонса (Dow
Jones Industrial Average) упал на открытии на п%. За
первые зо минут оборот торгов акциями составил 1,6 млн,
превысив типичный оборот торгов за весь торговый
день. Котировочные аппараты и трансконтинентальные
системы проводной связи были перегружены.
Рынок в таком состоянии паники нельзя было
бросать на произвол судьбы. Беря пример с Дж. П.
Моргана-старшего, Томас Ламонт, ведущий партнер J. P.
Morgan, собрал вместе Чарльза Митчелла, председателя
National City Bank, Альберта Виггина, председателя Chase
3. Nevû York Times (October 6,1929), p. N11.
181

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
National Bank, Уильяма Поттера, президента Guarantee
Trust Company, и Севарда Проссера, председателя
Bankers Trust. (Сам Джек Морган был в Европе, поскольку
его больше беспокоила финансовая конъюнктура там.)
После встречи в полдень, которая заняла всего 20
минут, Ламонт появился перед собравшимися
представителями финансовой прессы. Экономическая и
финансовая ситуация является «фундаментально устойчивой»,
подтвердил он, прибегнув к стандартной формулировке,
которую банкиры и политики используют, когда рынки
проявляют признаки затруднений. Используя термин,
который пришел в обиход с появлением коммерческих
авиарейсов, он сказал, что утреннее падение
представляло собой всего лишь воздушную яму.
Днем цены стабилизировались, или благодаря
комментариям Ламонта, или благодаря надеждам на то,
что банкиры готовы подкрепить его слова
действиями. Однако затем по рынку ударила волна приказов
на продажу с западного побережья, которое только
начало «переваривать» новости об утреннем падении.
Объем торгов, составивший почти 13 млн акций, больше
чем в два раза превысил дневной максимум,
зафиксированный днем ранее. Биржевой аппарат, передающий
котировки ценных бумаг, после закрытия торгов еще в
течение трех часов регистрировал дневные сделки.
Цены продолжали сильно колебаться в пятницу, а
затем и на сокращенных торгах в субботу, поскольку
ходили слухи о поддержке со стороны пула банкиров,
организованного Ламонтом. Объемы торгов оставались
высокими. В воскресенье обычно пустынная Уолл-стрит
выглядела как улей с пчелами — клерки подсчитывали
убытки, а посыльные сообщали новости. Туристы
«подбирали валяющиеся куски лент котировального
аппарата, как обычно подбирают пули с поля боя в качестве
сувениров»4.
Индекс Доу-Джонса упал еще на 12% в «черный
понедельник» 28 октября и на д% на следующий день,
в «черный вторник», поскольку надежды на
поддержку банкиров так и не материализовались. Объемы
торгов акциями во вторник составили ι6 миллионов —этот
4- New York Times (October 28,1929» ρ. ι).
l82

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
рекорд впоследствии не удавалось побить в течение
сорока лет. Трейдеры и бухгалтеры были перегружены
работой. Боулинговая лига Уолл-стрит (Wall Street Bowling
League) объявила, что откладывает дальнейшие
состязания из-за отсутствия многих членов.
Для трейдеров, которые использовали кредитное
плечо и потеряли все, новая эра закончилась.
«Уоллстрит была улицей разбитых надежд, молчаливых
опасений и какого-то парализованного гипноза...», как
писала New York Times в своей передовице 30 октября.
Однако для Уилла Роджерса, который летел на запад
из Нью-Йорка 24 октября, это было пустые слова,
ничего не означавшие. «Весь день смотреть на
прекрасные земли и процветающие города, а затем прочитать
про этот сенсационный коллапс на Уолл-стрит, —
размышлял он.— Что это значит? Ничего. С какой стати!
Если бы коровы в этой стране в один день бы не
встали и их бы не подоили, это вызвало бы большую
панику, чем если бы Морган и Ламонт никогда не
провели бы встречу. С какой стати! Старая свинья и поросята
больше помогают людям выжить, чем все эти стальные
конструкции и моторы вместе взятые. С какой стати!
120 000 000 человек больше зависят от кудахтанья
курицы, чем от того, превратится ли биржа в ночной клуб»5.
Не каждый мог наблюдать за ситуацией с такой
невозмутимостью. Тем не менее многие соглашались
с Роджерсом. Ритейлеры продолжали планировать рост
во время сезона рождественских покупок.
Единственным намеком на то, что могло случиться, был доклад
одного финансиста с Уолл-стрит, который однажды
вечером оказался в баре рядом со своим молочником.
Когда банкир заметил, что молочный бизнес, наверное,
один из немногих, который не пострадал во время
краха, молочник ответил: «Как же! Знаете ли вы, что за
последние три недели столько клиентов отменило заказы
на сливки, что я был вынужден сократить бизнес
более чем на 400 долл. в месяц? Люди все еще покупают
столько же молока, но, очевидно, они решили, что
могут обойтись без сливок»6.
5- Согласно письму, опубликованному 26 октября в New York Times.
6. Wall Street Journal (November 23,1929, p. 2).
183

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
• * *
Одним из факторов краха уже давно считают высокий
уровень долговой нагрузки. Когда цены упали, брокеры,
которые выдали кредиты инвесторам, потребовали
внести дополнительные средства на маржевой счет, заставив
своих клиентов продавать на падающем рынке. В
результате срочные продажи по заниженным ценам
создали замкнутый круг. Отчетность того времени
изобилует списками «выпотрошенных» маржинальных счетов
и инвесторов, понесших убытки. Это был не первый раз,
когда рынки рухнули из-за взрывного сочетания
долговой нагрузки и волатильности. Он не стал и последним.
Отсутствие информации тоже сыграло свою роль.
Дело было не просто в разнице во времени между
восточным и западным побережьем и не в том, что
котировальный аппарат запоздал. В худшие дни точные
котировки были недоступны даже в операционном
зале биржи. В своем классическом рассказе о «черном
четверге» Мори Клей описывает охваченного
паникой телефонного клерка, который, когда брокер
спросил его о котировках, в отчаянии закричал: «Я не могу
их получить! У меня вообще нет никакой информации!
Тут полный кавардак!»7 Такая атмосфера хаоса
—благотворная среда для паники. Когда цены зависят от
спекуляций, как это было тогда, инвесторы склонны делать
выводы о них на основании действий других
инвесторов. Если они слышат, что инвесторы кричат
«продавай», они считают, что будет благоразумно последовать
тому же примеру. На этом этапе все «стадо» срывается
с места.
Колебания настроений инвесторов могут сами себя
усиливать, но чаще всего это случается, когда есть хоть
какая-то фактическая основа для этого. Таким образом,
более систематический подход к пониманию реакции
инвесторов основывается на факте ослабления
экономики. Согласно последующим оценкам
Национального бюро экономических исследований, в августе был
достигнут пик делового цикла. Чиновники Министерства
7- Klein (2001), p. 209-
184

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
торговли и Министерства финансов США, может быть,
об этом и не знали, но менеджеры компаний, если
только эти компании принадлежали им, знали, что
компании сокращают обороты. Выпуск автомобилей в
августе сократился до 500 ооо единиц по сравнению с более
чем боо ооо единиц в апреле и мае8. В своей
классической хронологии делового цикла Артур Берне и Уэсли
Митчелл, основывая свои оценки на статистике,
общедоступной на тот момент, отмечают, что максимальные
уровни занятости в сталелитейной промышленности,
лесозаготовительной промышленности и
машиностроительном производстве пришлись на август9. Количество
разрешений и контрактов на строительство резко
сократилось. Хотя частично это можно объяснить сезонным
затишьем в конце лета, падение было более
выраженным, чем в предыдущие годы.
Такие наблюдения могли породить сомнения в
появившемся в Новой эре предположении о том, что
рецессия больше не представляла угрозы для
прибыльности и не влияла на биржевые котировки. Поведение ФРС
тоже этому способствовало. Появление ФРС, которой
было поручено предоставлять эластичные деньги,
предположительно должно было забросить такую рецессию
на свалку истории. Но, по сути, именно ФРС, и в
частности ее подразделение в Нижнем Манхэттене,
пыталась ограничить доступность кредита, g августа, в
ответ на резкий рост котировок, ФРБ Нью-Йорка повысил
свою учетную ставку с 5 до 6%. Разрешение Совета
управляющих на такое действие фактически являлось
молчаливым признанием того, что использующаяся до этого
политика прямого давления сама по себе была
недостаточной. Хотя ставка 6% по-прежнему была ниже
ставки по онкольной ссуде, она оставляла банкам мало
пространства для ошибок. Джордж Харрисон, выпускник
8. И в 1926? и в 1928 году в августе был зарегистрирован пик выпуска
автотранспорта. В 1927 Г°ДУ наблюдалась другая ситуация, поскольку Генри Форд
приостановил производство, чтобы переоборудовать его под выпуск
Модели А (см. главу ι).
9- Согласно их оценкам, пик производства в текстильной промышленности
пришелся на июль, а в бумажной — на сентябрь. По их данным,
максимальный уровень выпуска автомобилей и транспортных средств
пришелся на более раннее время —февраль. Burns and Mitchell (1946), Ρ· 69.
ι85

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Гарвадской школы права и ветеран ФРС, который стал
президентом ФРБ Нью-Йорка после смерти
Бенджамина Стронга в 1928 году, утверждал, что это повышение
будет рассматриваться как «предупреждение против
избыточного использования кредита...»10 Тут можно
вспомнить о том, как Ε ЦБ, также не подозревавший о том,
что назревает экономическая и финансовая буря,
поднял свою учетную ставку в апреле 2θθ8 года.
Ужесточение условий кредитования в Нью-Йорке
означало ужесточение условий кредитования и за
рубежом. Европейские центральные банки, видя, что их
валюты обесцениваются, а запасы золота истощаются,
в то время как жители присоединились к «торжествам»
на Уолл-стрит, отплатили ФРС той же монетой.
Центральные банки Италии, Нидерландов, Германии,
Австрии и Венгрии подняли свои учетные ставки в первой
половине 1929 г°Да> и это несмотря на то, что в их
экономиках наблюдался спад, а в некоторых случаях уже и
рецессия. Дания, Швеция и Норвегия тоже ужесточили
условия кредитования в августе в ответ на повышение
ставки ФРБ Нью-Йорка.
• * *
Банк Англии в последний раз повышал свою учетную
ставку в феврале. Несколько неожиданно, что в течение
лета 1929 года она не менялась. В период с июня до
середины сентября золотые запасы Банка Англии
сократились еще на 133 млн долл., но Норман даже не
пошевелился. Британская экономика была слабой, а повышение
процентных ставок только усугубило бы и так
непростую экономическую ситуацию11. Норман понимал,
что повышение не будет с энтузиазмом воспринято
только что избранным в Великобритании лейбористским
правительством. Поскольку Гаагская конференция,
которая привела к плану Юнга по реструктуризации ре-
10. Цитата из работы Фридмана и Шварц (Friedman and Schwartz (1963)» р· 264).
il. Норман не хотел этого признавать, например, когда выступал перед
Комитетом Макмиллана в марте 193° г°Да> но ег° мотивация была
настолько понятна, что ее можно было прочитать между строк- Комментарии
Нормана, с большими исправлениями, были опубликованы в 1931 году
(Committee on Finance and Industry 1931).
186

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
параций Германии, все еще продолжалась, он не хотел
принимать решение, которое могло настроить против
него французов, из-за того что из Парижа уйдет золото.
Норману пришлось действовать из-за скандала с Гат-
ри. Кларэнс Гатри был неподходящим человеком, чтобы
диктовать курс монетарной политики Британии. Гатри
был сыном торговца шелком и бархатом для цилиндров,
имел низкий рост и чем-то напоминал своего
современника Чарльза Понци. Кроме того, у них с Понци была
одинаковая предпринимательская жилка и умение
привлекать деньги на сомнительные проекты. И как Понци,
он имел удивительную способность реабилитироваться,
когда его предыдущие бизнес-инициативы терпели крах.
В îgio году 22-летний Гатри унаследовал контроль
над семейной шелковой компанией от своей матери.
За несколько месяцев бизнес пошел ко дну, а Гатри,
который взял на себя кредит на сумму 8ооо фунтов
стерлингов для покупки товаров, был объявлен банкротом.
Однако его не так-то легко было победить. Он решил
продавать страховки австрийским иммигрантам,
которые прибывали в Англию, чтобы сесть на корабль из
Ливерпуля в США. Гатри учредил Ассоциацию по
страхованию австрийских иммигрантов (Austrian Immigrants
Insurance Association), продавая страховые полисы,
которые обеспечивали оплату обратного пути и
небольшое возмещение, если владельцу полиса было
отказано во въезде в землю обетованную. Он передавал риск,
продавая полис известному перевозчику, и брал в
качестве комиссии разницу между суммой, уплаченной
иммигрантом и стоимостью перестрахования.
Первая мировая война прервала миграцию из
Центральной Европы в США, положив конец этой
возможности, но создав другие, В 1914 году Гатри объединил
небольшую прибыль, полученную от продажи
страховок австрийским иммигрантам, с заемным капиталом
в зоооо фунтов стерлингов, чтобы купить City
Equitable, компанию по перестрахованию. В бизнесе по
перестрахованию тогда, как и сейчас, доминировали фирмы
из Германии и Австрии, поэтому война создала новые
возможности. Гатри реорганизовал City Equitable,
чтобы нажиться на этих возможностях, и в течение шести
месяцев продал контрольный пакет за 250000 фунтов
ι87

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
стерлингов Джерарду Ли Бевану, дерзкому
британскому финансисту и его компаньону Петеру Хайг-Тома-
су12. Прародители Бевана были основателями Barclays;
их потомок, известный как Джерри, был биржевым
брокером, живущим на широкую ногу, питающим страсть
к женщинам и китайскому фарфору. City Equitable
рухнула в феврале 1922 года, когда обнаружилось, что она
составляла фальшивые балансы, занижая суммы кредитов
другим компаниям, ассоциированным с Беваном,
скрывала свои спекулятивные инвестиции и нигде не указала,
что некоторые ее активы были заложены по кредитам.
Беван нес персональную ответственность, поскольку
его тщательно подобранный совет директоров понятия
не имел о его махинациях. Он бежал во Францию, а
затем в Вену, где скрывался до тех пор, пока его не
обнаружили и не арестовали. После экстрадиции в
Великобританию он был обвинен в мошенничестве и приговорен
к семи годам каторги в тюрьме Уормвуд Скрабе
(Wormwood Scrubs)13.
За счет прибыли от продажи City Equitable Гатри
приобрел Commercial Bank of London (Коммерческий банк
Лондона), который он использовал для
финансирования последующих приобретений. В результате
родилась Amalgamated IndustriaL·, бизнес-империя,
оперирующая в таких сферах деятельности, как кораблестроение,
хлопкопрядильное производство, добыча угля,
производство стали и свиноводство. Компании Гатри были
закапитализированными: он выпускал больше акций,
чем было необходимо для деятельности, чтобы иметь
возможность финансировать дополнительные
приобретения. В то же самое время это не позволяло предла-
12. И Ли Беван, и Хайг-Томас учились в Кембриджском университете- Хайг-То-
мас родился в зажиточной семье владельцев угольной шахты. Больше
всего он был известен своим участием в соревнованиях по гребле за
Кембриджский университет в 1902. Он стал очень успешным инструктором
по гребле (хотя отношение к нему было неоднозначным) сначала в
Кембридже, а затем в Оксфорде.
13. Беван вышел из тюрьмы в 1928 году и переехал в Гавану, чтобы не
оставаться в поле зрения бдительной британской прессы. Кроме всего
прочего, он разделял с Дэвидом Мерриком страсть к поэзии и опубликовал
(«на комиссионной основе», что значит, что он сам оплатил
публикацию) сборник стихов в 1929 гоДУ· Подробную биографию Ли Бевана
можно найти в работе Вандера Вейера (Vander Weyer 2011).
188

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
гать инвесторам, вложившимся в первые компании,
достойный уровень дохода. В любом случае свиноводство
было самым прибыльным из всех видов деятельности;
кораблестроение, хлопкопрядильное производство,
добыча угля и производство стали страдали от
избыточных мощностей и низких цен в 1920-х. Гатри удалось
избежать худшего, поскольку он продал большую часть
AmalgamatedIndustriaL· вскоре после войны.
Затем Гатри занялся Коммерческим банком
(Commercial Bank), преобразовав его в Коммерческую корпорацию
(Commercial Corporation), поскольку был намерен
использовать ее не только в банковских целях, но и скупить
и консолидировать компании, занимающиеся стеклом
и джутом. Спрос на эту продукцию во время Первой
мировой войны был высоким. Стекло использовалось везде,
где только можно, а из джута изготовляли мешки для
песка, столь необходимые при окопной войне. В джутовой
промышленности доминировали семь семейных фирм
из Данди, в Шотландии, где было сосредоточено
около 9°% производства джута. В изготовлении джута
использовался китовый жир —для смягчения джутового
волокна перед плетением, а Данди был крупным
центром китобойного промысла. Эта сфера уже страдала
от хронического переизбытка мощностей, когда
военный спрос на джутовые мешки упал. Гатри объединил
эти семь фирм, избавился от избыточных мощностей
и превратил их в публичные компании, чтобы
основатели фирм могли вывести свой капитал. К сожалению,
спрос на джут и стекло в 1920-х был ниже, чем во
время Первой мировой войны. Гатри и его содиректора
«не смогли оценить искусственности бума,
последовавшего за перемирием» и «жесткости последующей
реакции», как сказал ликвидатор, назначенный для
упразднения Commercial Bank в 1923 году14.
ц. Цитата из Economist (от 5 апреля 1924 года, стр. у$з). Jute Industries не
платили дивиденды, и динамика ее акций была не впечатляющей. Однако
компании удалось выжить после Второй мировой войны. А вот British
Glass Industries повезло меньше. Для ее создания Гатри объединил
множество мелких фирм, производивших электрические лампочки, ламповое
стекло, использовавшееся для научных и промышленных целей, и
хрустальные столовые приборы. Он профинансировал строительство двух
крупных стекольных заводов, чтобы вынудить мелкие компании присо-
i8g

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Однако Гатри так просто не сдавался и уже к 1926 году
вновь вернулся в бизнес, основав Corporation and General
Securities Ltd. Как он вновь завоевал доверие инвесторов,
остается загадкой. Похоже, он предпринял какие-то
усилия, чтобы выплатить долги своим предыдущим
кредиторам. Он славился ясностью ума и шармом. Он
сохранял образ и расточительный стиль жизни удачливого
предпринимателя. Гатри приобрел скаковых лошадей,
самую большую яхту в Британии и роскошный дом.
А вернее, два дома. В первом когда-то жил
британский политический экономист Давид Рикардо. У него
был бассейн на крыше, где Гатри устраивал пышные
вечеринки15. Второй находился в престижном районе
Мейфер —Гатри устроил там коктейльный бар в
подвале и еще один бассейн — на третьем этаже.
Corporation and General Securities оказывала услуги
андеррайтинга для среднего бизнеса и муниципалитетов,
предлагая более конкурентоспособные цены по
сравнению с известными фирмами, доминировавшими на
рынке. Как и Анджело Мозило и Countrywide Credit, компания
использовала для привлечения клиентов прямую
рекламу. Вскоре Гатри уже имел доли в компаниях, выпуски
которых он размещал. Его владения уже не
ограничивались только Corporation and General Securities,
номинальным руководителем которой теперь был лорд Генри
Паулет, ιβ-й маркиз Уинчестера. Также он владел
Drapery Trust, которая специализировалась на объединении
универмагов, и Photomaton Corporation, которая
устанавливала фотоавтоматы на вокзалах и в парках развлечений.
* * *
К1929 году Гатри устремил свои амбиции еще выше,
решив приобрести United Steel Companies — предприятие,
оценивавшееся в η млн фунтов стерлингов. United Steel
была учреждена в 1917 году как объединение нескольких
единиться к его предприятию. Через два года компания начала
испытывать финансовые трудности. К 1926 году она обанкротилась, и ее
активы были проданы стороннему производителю. Как написал Economist
(от 28 сентября 1929 года, стр.576) после скандала 1929 года, Гатри
«был пионером рационализации в ее самой иррациональной форме».
15. О «Рикардианской теории эквивалентности» см. Введение, сноска5·
190

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
сталелитейных компаний под руководством
одноименной Harry Steel. Конгломерат имел высокий уровень
долговой нагрузки, и, следовательно, на нем
неблагоприятно сказывалось снижение спроса. Поскольку спрос
в 1920-х был невысоким, Steel решила рассмотреть
предложение Гатри о покупке United Steel и ее дочерних
компаний, распродаже ненужных активов и
размещении акций итоговой компании на Лондонской
фондовой бирже. Подобная же стратегия применялась Гатри
и при формировании Jute Industries. Она похожа на
стратегии современной частной инвестиционной компании
типа Bain Capital.
Основная проблема заключалась в том, что
необходимо было занять 8 млн фунтов стерлингов. К
сожалению, принятое Норманом еще в феврале решение
повысить учетную ставку Банка Англии делало
привлечение средств более трудной задачей, чем предполагал
Гатри, когда начинал выкуп. Банки потребовали
залога—а его у Гатри, несмотря на весь его роскошный
образ жизни, было не очень много.
Гатри не хватало 900 ооо фунтов стерлингов, а срок
завершения сделки приближался, и он решился на
отчаянные меры. Поскольку Corporate and General Securities
организовала размещение нескольких муниципальных
кредитов, у Гатри еще были копии облигаций
соответствующих городов. Он распечатал
несанкционированные долговые расписки для Глостера, Суиндена
и Уэйкфилда и использовал их в качестве залога для
дополнительных кредитов. Он привлек средства, сообщив
муниципалитетам, которым Corporate and General
оказывала услуги андеррайтинга, что удалось успешно
разместить только некоторую часть их облигаций, в то время
как на самом деле был размещен весь объем бумаг, и
оставил разницу себе. Кроме того, Гатри сделал дубликаты
бумаг, выпущенных одной из его компаний, Associated Au-
tomatic Machines, и принадлежащих другой его компании,
Austin Friars Trust. Те же сертификаты на акции, что были
заложены под авансы от Barclay's Bank, теперь
использовались в качестве залога по кредиту Parsons and Co., а
затем еще и по кредиту Lloyds Bank16.
16. Manley (1976), Ρ- 56·
ι9ι

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Поскольку отчаяние рождает неосторожность, Гатри
даже не потрудился отдать в залог разные бумаги в
разные филиалы одного и того же банка. В то время как
головной офис Lloyds принял юоооо акций Associated
Automatic Machines в качестве залога, филиалу 5/. James были
предложены дубликаты этих же бумаг в качестве
залога по другому кредиту. Клеркам не понадобилось
много времени, чтобы обнаружить проблему, a Lloyd's—^
чтобы нанять сертифицированного аудитора сэра Гилберта
Гарней, чтобы расследовать масштабы проблемы.
Также не понадобилось много времени, чтобы
распространились новости о том, что наняли Гарней, и акции
компаний Гатри рухнули.
Тем временем Гатри занял еще денег, чтобы купить
акции в своих компаниях, пытаясь предотвратить
банкротство и выиграть время, надеясь на восстановление,
но тем самым только вырыл себе более глубокую яму.
Эта схема стала общепринятой по мере усугубления
кризиса: частные предприниматели и организации,
испытывающие финансовые трудности, в атмосфере
слабого регулирования покупали акции в своих собственных
предприятиях, пытаясь скрыть свидетельства
неплатежеспособности и выиграть время, делая ставку на
восстановление, но таким образом только увеличили
убытки и для себя, и для общества. К такому же способу
прибег и Bank of United States в 1929 году, когда другие
инвесторы начали продавать его акции, поскольку
появились слухи о его неплатежеспособности. Эту же
тактику использовал и АльберУстрик, пытаясь предотвратить
банкротство своего Banque Adam в 1930 году. Эта
практика была возведена на новый уровень руководством
крупных исландских банков в 2оо8 году17.
20 сентября 1929 года маркиз Уинчестер
опубликовал заявление, подтверждающее, что он вел
расследование дел Гатри. Норман, который уже давно с
подозрением относился к дерзкому финансисту, предупредил
Лондонскую фондовую биржу, и она тем же утром
приостановила торги по акциям Hatry Group. К концу торгов
Гатри был арестован и заключен в тюрьму. Ему быстро
iy. Случай с Bank of United States описан ниже в главе 8, о крахе Banque Adam
мы пишем в главе 9i а об исландском кризисе —в главе 14.
192

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
предъявили обвинение и привлекли к суду сразу же
после наступления нового года. Юристы предположили,
что схема, которая привела к банкротству Гатри, была
придумана не самим Гатри, а его разговорчивым
итальянским коллегой Джоном Джалдини, который
заслуживал должного наказания. Джалдини угрожал пустить
себе пулю в лоб, если приобретение United Steel
сорвется, а потом быстренько сбежал из страны. Тем не менее
Гатри был осужден и приговорен к максимальному
сроку для «белых воротничков» —14 годам заключения18.
В конечном итоге Джалдини тоже арестовали,
признали виновным по заключению суда в Милане и
приговорили к пяти годам и десяти месяцам тюрьмы. Контраст
с тем, как обращались с преступниками,
занимающими высокое общественное положение, во время
кризиса 2008-2009 годов слишком очевиден, чтобы
заслуживать комментария.
Акционеры Гатри неизбежно понесли убытки.
Кроме того, необеспеченные обязательства на сумму
около 12,5 млн фунтов стерлингов были заморожены в
результате приостановки деятельности компаний Гатри19.
Обанкротилось несколько биржевых брокеров
Лондона, и некоторые банки, включая Barclay's, объявили,
что их прибыль упадет20. Ирония в том, что одной из
немногих компаний, которые выиграли от этой ситуации,
стала United Steel, которая смогла списать свои
финансовые обязательства в результате банкротства и после ре-
ι8. После двух лет каторжных работ Гатри был переведен в тюрьму Мейд-
стоун в графстве Кент, где он стал тюремным библиотекарем, сменив
на этом посту в том числе и Ли Бевана. После освобождения в 1939 Г°ДУ
он арендовал офис рядом с Флит-стрит и основал процветающий
бизнес по консультированию продавцов книг. Во время Второй
мировой войны он приобрел книжные магазины, издательское агентство
и два журнала, а вскоре подал заявку на покупку Wyman & Sons, одной
из крупнейших в Великобритании сетей по продаже книг. В конечном
итоге все эти предприятия потерпели неудачу, и Гатри провел i95°"e'
управляя Hatchards, который и посейдень является хорошо известным
книжным магазином в Лондоне, а также сетью кофе-баров в Уэст-Энде.
А вот маркиз Уинчестербыл объявлен банкротом и провел остаток
своей жизни в Монте-Карло.
19. Общая финансовая «недостача» оказалась в несколько раз больше,
поскольку включала в себя внутренние взаимные обязательства различных
компаний, входивших в группу компаний Гатри.
20. Wall Street journal (15 January 1930), p. 15.
193

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
структуризации упрочила свое финансовое положение21.
Но в краткосрочной перспективе эти события ускорили
резкое падение на Лондонской фондовой бирже и
привели к потерям золота Банком Англии. 26 сентября
Норман покорился неизбежному и объявил о повышении
учетной ставки на один пункт.
Рост стоимости кредита неблагоприятно
сказался на и без того испытывающей трудности
британской экономике. Однако защита золотого паритета
фунта стерлингов была первоочередной задачей.
Потери золота, какова бы ни была их причина, включая
и Гатри — требовали реакции. После сентября 1931 года
ситуация была бы совсем иной, поскольку больше
не было золотого стандарта, который нужно было
защищать. Она была бы другой во время мирового
кризиса 2008-2009 годов, когда не связанный курсовыми
обязательствами Банк Англии, как и ФРС, мог бы снизить
процентные ставки до самых низких уровней. Однако
тогда приоритетной задачей Банка Англии была
защита курса фунта стерлингов. А для этого Норману
необходимо было закрутить гайки.
* * *
УФРС США, в отличие от Банка Англии, все еще были
обширные запасы золота. Но хотя свобода действий
у регулятора была, нужно еще было желание
действовать. После бурного «черного понедельника» 28 октября
ФРБ Нью-Йорка быстро принялся за дело. Харрисон
собрал совет директоров на внеплановую встречу в з часа
утра. До начала торгов следующим утром и без
предварительного согласия Совета управляющих в
Вашингтоне он объявил, что ФРБ Нью-Йорка купит
краткосрочные казначейские бумаги на сумму юо млн долл. Новые
покупки были сделаны с собственного счета
нью-йоркского банка, отдельного от счета Комитета по
инвестициям на открытом рынке.
Далее ФРБ Нью-Йорка купил государственные
обязательства на сумму еще 150 млн долл. Как сказал
Харрисон, он «держал дисконтное окно широко открытым»,
21. Chandler (1990), р. 329.
194

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
давая банкам деньги в обмен на коммерческие бумаги22.
(Напомним, что под коммерческими бумагами
понимаются векселя, гарантирующие платежи, которые банки
в конечном итоге получат от своих корпоративных
клиентов.) Эти шаги предотвратили всплески процентных
ставок, как во время предыдущих финансовых
кризисов—не следует забывать, что именно предотвращение
таких всплесков и было главной мотивацией при
создании Федеральной резервной системы в 1914 Г°ДУ-
Поддержав брокеров и дилеров, ФРБ Нью-Йорка предотвратил
более серьезный обвал. New York Times похвалила его за то,
что он «обеспечил устойчивость деловой конъюнктуры,
когда спекулятивные рынки наскочили на мель»23.
Регулятор действовал впечатляюще оперативно, даже
по стандартам Бена Бернанке. Трудно представить,
что ФРБ Нью-Йорка мог сделать что-то большее. Мил-
тон Фридман и Анна Шварц в своей «Монетарной
истории Соединенных Штатов» обвиняют ФРС в глубине
и длительности Великой депрессии. Они
приписывают ее бездействие смерти Бенджамина Стронга,
доминирующей личности в ФРС и человека, который лучше
всего понимал, как надо реагировать на кризис.
События октября предполагают более сложную
интерпретацию. ФРБ Нью-Йорка мог пребывать в блаженном
неведении относительно того ущерба, который могли
принести его предпринятые ранее шаги по
ужесточению условий кредитования. Но как только этот ущерб
стал очевидным, он начал действовать оперативно.
Поскольку он исходил из доктрины реальных векселей,
то знал, как реагировать на признаки дефицита
кредитных ресурсов и спада. Харрисон, в частности, понимал
всю срочность ситуации. Он вполне мог выработать
программу действий и заручиться поддержкой совета
директоров. Он был способен на решительные действия,
и он их предпринял.
Можно предположить, что Совет управляющих,
также бывший приверженцем доктрины реальных векселей,
22. Цитата из работы Фридмана и Шварц (Friedman and Schwartz (1963)» Ρ· 339)·
Данные по покупкам ценных бумаг взяты из Federal Reserve Bulletin
(Бюллетень ФРС).
23- New York Times (26 October 1929), p. 16.
195

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
должен был быть согласен с его действиями. Однако,
больше беспокоясь о своих исключительных
привилегиях, чем о политике, совет пришел в ярость от того,
что с ним забыли посоветоваться. Под руководством
Адольфа Миллера Совет незамедлительно предпринял
шаги, ограничивающие способность Харрисона
действовать таким образом. В основу был положен прецедент
1927 года, когда Совет заблокировал решение
директоров ФРБ Чикаго, вынудив банк изменить свою
учетную ставку. Теперь Совет диктовал Нью-Йорку
решения по ставке, отказывая в просьбе Харрисона снизить
ставку, чтобы помочь находившимся в
затруднительном положении банкам и брокерам, до тех пор пока
директора в Нью-Йорке не согласились, что покупка
государственных ценных бумаг будет впредь осуществляться
только с предварительного согласия Совета. Фридман
и Шварц предположили, что проблема была в Харрисо-
не —если бы вместо него был Стронг, он был бы способен
осадить совет. То, что условия соглашения между
Советом и резервными банками уже были изменены
событиями 1927 года, предполагает обратное. Проблема была
структурной, а не просто личностной.
Но если Харрисон и его коллеги понимали
необходимость быстро реагировать на бедственное
финансовое положение, вызванное крахом на фондовом рынке,
как реагировать на последующие события, они, по всей
видимости, знали не так хорошо. Пока проблема была
только в финансовом крахе, они понимали, что им
необходимо было предоставлять «аварийную»
ликвидность, или, выражаясь языком того времени —
эластичные деньги. То, что крах на фондовом рынке поставил
нью-йоркские банки под угрозу, директоры ФРБ Нью-
Йорка быстро поняли.
Но как только замаячила опасность дефляции и
депрессии, регуляторам было сложнее договориться о
мерах, которые было необходимо, если вообще было
необходимо, предпринять. Федеральная резервная система
была создана для предотвращения всплесков
процентных ставок. В ФРС знали, как реагировать, когда в
результате финансовых диспропорций бизнесу не хватало
кредитных ресурсов. Однако решения были не
такими очевидными, когда цены в течение какого-то пе-
196

ПУЛИ НА ИЗЛЕТЕ
риода времени падали. Цены в США уже падали
ранее—в 1870-х, в ι88ο-χ и после Первой мировой войны,
но это не приводило к полномасштабному финансовому
кризису. Для управляющих федеральных резервных
банков, взгляды которых формировались на историческом
опыте, сейчас не было очевидно, что движение цен вниз
представляло проблему.
Поскольку спад на денежном рынке отступал и
процентные ставки нормализовались, срочной
необходимости в действиях регуляторы не видели. Взгляды Хар-
рисона и его директоров совпали с взглядами Совета
управляющих. Нью-Йоркский банк больше не
сопротивлялся указаниям из Вашингтона. Наоборот, он был
полностью согласен прекратить покупки на открытом рынке
и воздерживаться от них24. Экономика вскоре
поплатилась за это.
24· Meltzer (2003), р. 288.

ГЛАВА 8
Очередное падение
ПОСЛЕ краха экономический спад ускорился.
Производство нефтепродуктов, чугуна и стали в
четвертом квартале 1929 года упало. Выпуск
автотранспорта также продолжал снижаться. Промышленное
производство за период с начала октября до конца года упало
на д% — в годовом выражении это соответствует %о%\
Для сравнения: в 2оо8 году, в течение трех месяцев после
банкротства Lehman Brothers, темпы снижения
промышленного производства в США были на треть медленнее.
Но как ни плохи были дела, эта была еще не
Великая депрессия. Так же как и во время кризиса
субстандартного кредитования в 2007 году, сильнейший удар
пришелся только на США, и все еще можно было верить
в то, что самое худшее скоро окажется позади. Снижение
на иностранных фондовых рынках было не таким
катастрофическим. В других странах, которые не испытали
такой масштабной утраты доверия, промышленное
производство в последнем квартале 1929 года упало
незначительно. В Канаде, несмотря на ее тесные связи с США,
промышленное производство до декабря вообще не
сокращалось. Во Франции, где стабилизация и
восстановление начались поздно, экономика продолжала расти.
Замедление роста экономики в США сильнее всего
ощутили страны Латинской Америки и другие регионы,
1. Согласно данным Совета управляющих, с корректировкой на сезонный
фактор. Последующие попытки восстановить квартальные данные счетов
национального дохода (Balke and Gordon 1986) показывают, что
реальный ВВП в последние три месяца года падал тревожно высокими
темпами—на ао% в годовом выражении.
ι98

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
зависящие от сырьевого экспорта. Американские
компании сократили закупки кофе, какао, резины и шелка.
Поскольку спрос со стороны потребителей и
промышленных предприятий снижался, необходимость в
запасах тоже падала. Финансовые проблемы затрудняли
получение товарного кредита2. Какой бы ни была причина,
следствием стало сокращение импорта со стороны США.
Однако производство сырья подчиняется своему
собственному ритму, поскольку решения о посадке
и сборе урожая принимаются гораздо ранее. И теперь
упали цены, а не производство. Кофе в четвертом
квартале 1929 года подешевел на 30%, зерно — на 15%3. Цены
на сырье на протяжении большей части десятилетия
и так были невысокими, но теперь уже наблюдался
«острый приступ, который возник на фоне хронического
заболевания»4. Пока он еще не вылился в многочисленные
дефолты латиноамериканских стран, которые активно
занимали в 1920-х и теперь вынуждены были
обслуживать огромные долги. Однако это было впереди.
В последние месяцы 1929 года еще можно было
надеяться, что ущерб от краха будет не таким
серьезным—чиновники в 2007 году любили повторять, что
неблагоприятные последствия будут «локализованными»
("contained"). ФРС помешала резкой коррекции на
рынке перекинуться на банковскую систему—по крайней
мере, предотвратила банкротство крупных банков.
Конечно, несколько мелких банков обанкротилось в
результате краха на фондовом рынке, но банкротства
мелких банков не были редкостью в 1920-х.
Однако к началу 1930 года было очевидно, что
экономика слабеет. Сезон рождественских покупок 1929 года
принес разочарование, продажи в универмагах в первой
половине 193° года продолжали падать со скоростью,
соответствующей ю% в год. Уже не было никаких
сомнений, что это была рецессия.
2. В ходе кризиса 12008-2009 также было зарегистрировано резкое сокращение
мировой торговли и велись споры о том, стали ли его основной
причиной ожидания ослабления спроса со стороны конечных потребителей
или финансовые дисбалансы.
3· В последнем случае это стало следствием не только слабого спроса, но и
рекордно высокого урожая зерна.
4- Таков был диагноз клиницистов ЕсопотШ (зшая 1930 г., стр. 1205).
m

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Центральные банки отреагировали
соответствующим образом. Комитет по операциям на открытом
рынке разрешил ФРБ Нью-Йорка снизить учетную ставку
в два этапа — на полпункта в феврале и на полпункта
в марте5. Банк Англии и немецкий Рейхсбанк по
примеру ФРС тоже снизили свои процентные ставки. Даже
Банк Франции, который сохранял впечатляющий
уровень резервов и редко нуждался в корректировке своей
политики, снизил учетную ставку на полпункта в конце
января — впервые за два года.
Первоначально финансовые рынки положительно
отреагировали на эти шаги. Котировки акций в
Нью-Йорке в первые четыре месяца 1930 года выросли на ι6%*
В период с января по март в США были размещены
иностранные правительственные облигации на сумму свыше
loo млн долл. Это все еще была лишь небольшая часть
по сравнению с уровнями 1927-1928 годов, но это было
уже больше, чем в любой из кварталов 1929 года. В США,
Канаде и основных европейских странах промышленное
производство в первые три месяца 1930 года сохраняло
стабильность.
Но даже несмотря на то что компании удерживали
уровень производства, цены продолжали падать, а это
означало, что спрос не успевал за предложением. К маю
стало ясно, что безработица оказывает давление на
расходы в США, Великобритании и Германии. Спрос на
продукцию французской промышленности был «низким».
Экономические условия в Бельгии были
«неудовлетворительными». Японский бизнес был «неактивным»6.
На этом этапе сокращение промышленного
производства существенно ускорилось. В США падение в
период с декабря 1929 года по декабрь 193° года составило
21%. В Германии — 23%7. Условия в других странах были
ненамного лучше.
5^ Совет управляющих также разрешил нью-йоркскому банку купить
правительственные ценные бумаги на сумму 5° млн долл.
6. Статья «The State of Trade at Home and Abroad», Economist Monthly Supplement
(31 May 1930), p. 33.
7. В других странах снижение было более ограниченным, однако направление
движения было тем же. Сокращение промышленного производства
декабрь к декабрю составило \\% в Канаде, 8%— в Швеции и γ— во
Франции. В Великобритании, где министерство торговли предоставля-
200

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
* * *
Очевидно, что в этот момент рядовая рецессия
превратилась в нечто более серьезное. Чарльз Киндлбергер
в своей классической работе выделяет четыре
возможные причины этого поворотного пункта: недостаточная
денежная поддержка в США, торговые ограничения,
низкие цены на сырье и события за рубежом8.
Рассмотрим их все по порядку.
Что касается монетарной стороны вопроса, было бы
не совсем верно утверждать, что ФРС не сделала
ничего. Дважды, в мае и июне 193° года, Совет управляющих
утверждал дальнейшее снижение учетной ставки
Федерального резервного банка Нью-Йорка. К середине года
ставка, которую требовал за свои средства нью-йоркский
банк, упала до менее половины от 6% в августе
предыдущего года. Это, по крайней мере, можно было считать
шагом в правильном направлении. Но на этом этапе
Совет пришел к выводу, что свою часть работы он сделал.
Поскольку стоимость кредита была низкой, члены
Совета решили, что доступность кредита теперь не
представляла препятствий для стабилизации и восстановления.
Однако на самом деле стоимость кредита была не
такой уж низкой. Хотя процентные ставки снизились,
цены тоже падали, что увеличивало стоимость
погашения (то, что экономисты называют реальной
процентной ставкой). К июню оптовые цены были на η% ниже
уровня конца 1929 года.9
Возможно, снижение цен пока еще не было
широко ожидаемым; если так, это не могло вызвать
колебания в отношении заимствований. Цены на товарные
фьючерсы, один из индикаторов ожидаемого уровня
ло квартальные данные по промышленному производству, снижение
за период с IV квартала 1929 по IV квартал 1930 года составило 13%.
8. Под «событиями за рубежом» конечно же понимаются события в Германии,
которые подробно рассматриваются ниже.
9- Другими словами, они падали на \^% в годовом выражении. Конечно,
можно утверждать, что оптовые цены, на которые сильно повлияли
неблагоприятные события на сырьевых рынках, нельзя назвать оптимальным
индикатором ценовых тенденций. Однако цены на готовую продукцию
тоже падали —на \о% в годовом выражении.
201

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
цен в будущем, были выше фактических цен в первой
половине 193° года. Это подтверждает предположение,
что снижение цен не было вполне ожидаемым. Но,
несмотря на то что цены на фьючерсы были выше
фактических цен, они все равно падали. Джеймс Гамильтон
проанализировал взаимосвязь между ценами на
товарные фьючерсы и общим уровнем цен и пришел к
выводу, что участники рынка ожидали снижения цен и в
первом, и во втором триместре 193° г°Да> хотя и несколько
более умеренного, чем оказалось в реальности10.
И хотя доходность по 3-6-месячным казначейским
нотам и сертификатам упала к середине года до
менее 2%, долгосрочные ставки, которые были
определяющими для инвестиций в основной капитал,
оставались упорно высокими11. Что еще могла сделать ФРС?
Начнем с того, что она могла бы еще больше снизить
свои ставки кредитования. При учетной ставке 2,5%
возможность для дальнейшего снижения имелась.
Это было так по стандартам 1930X5 учитывая, что к
концу десятилетия ФРБ Нью-Йорка снизил учетную ставку
до 1%. Это было верно и по стандартам 2θθθ-χ,
учитывая, что под руководством Бернанке ФРС после кризиса
2008-2009 года снизила ставки до 0,25%.
Однако монетарная доктрина того времени
предполагала, что финансовые организации должны
заимствовать у центрального банка только в крайнем случае
и что ФРС должна выдавать кредиты только по
повышенной ставке. В противном случае банки стали бы
использовать дешевое фондирование центрального банка
для спекулятивных инвестиций. Компании начали бы
ίο. Hamilton (1992)' таол- η. Чекетти (Cecchetti 0992))' используя динамические
ряды цен и процентных ставок для построения модели
прогнозирования, тоже делает вывод, что инвесторы, ориентирующиеся на горизонт
в з~6 месяцев, несомненно, могли ожидать инфляцию к концу 193° г°Да
и, вполне возможно, уже к концу 1929 года. Как бы там ни было, члены
Совета управляющих обычно не различали реальные и номинальные
процентные ставки. Даже если фьючерсные рынки указывали на
снижение цен, регуляторы не изменили своего вывода о том, что кредитные
ресурсы были дешевыми. На практике они практически всегда
ориентировались на номинальные ставки. Meltzer (2003), р. 295·
il. Доходность по облигациям с высоким рейтингом оставалась выше 4>5%·
Спред между облигациями с рейтингом «AAA» и «Ваа» рос, что
говорило о том, что компании с маржинальным кредитом вытеснялись
с финансовых рынков.
202

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
производить слишком много- Ну, или так считали
управляющие ФРС, которые смотрели в будущее сквозь
призму прошлого. По правде говоря, хотя безрассудное
поведение и представляло проблему в прошлом, в 193°"X
такой проблемы, очевидно, не наблюдалось, поскольку
пузырь к тому моменту лопнул совсем недавно. Как бы
там ни было, члены Совета управляющих ФРС не
торопились признать, что обстоятельства изменились.
Некоторые члены Совета, и самый известный из них —
Адольф Миллер, были убеждены, что в любом случае
снижение ставок было неэффективной политикой.
Напомним, что Миллер был приверженцем доктрины
реальных векселей. Кредиты центрального банка с этой
точки зрения были полезны для финансирования
реальных потребностей бизнеса, но никак не могли
стимулировать такие потребности, когда компании
сокращали производство. Денежные операции могли
«стимулировать приток денег для полезного применения»,
когда бизнес рос, но вряд ли могли стимулировать
заимствования и активность, когда компании начинали
экономить12. В этих обстоятельствах можно было надеяться
только на то, что рынок сам найдет равновесие.
Стабилизация деловой конъюнктуры должна была
произойти за счет «снижения производства, снижения запасов,
постепенного сокращения потребительского
кредитования, ликвидации займов под залог и аккумулирования
сбережений через проявление бережливости», — говорил
Джордж Норрис, бывший директор Департамента
верфей, доков и паромных переправ Филадельфии
(Department of Wharves, Docks and Ferries of the City of
Philadelphia), который теперь был главой ФРБ Филадельфии.
Комитет по операциям на открытом рынке разрешил
покупки ценных бумаг на небольшую сумму 50 млн долл.
в марте 193° года, но затем дал понять, что не намерен
делать большее13. В июне исполнительный комитет
Ассоциации политики открытого рынка (Open Market
Policy Conference— новое название недавно
реорганизованного Комитета по операциям на открытом рынке) разре-
12. Слова Миллера из его выступления перед Сенатской комиссией по
банковскому делу и валюте (1928), http://www.scribd.com/doc/i7528o593/h°usta2^
13. Friedman and Schwartz (1963), p. 368.
203

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
шил Федеральному резервному банку Нью-Йорка купить
казначейские ценные бумаги еще на 25 млн долл. на две
недели. Однако это решение было принято
преимущественно исходя из технических мотивов, и даже тогда
количество проголосовавших «за» и «против» было почти
одинаковым, указывая на то, что последующих
разрешений ждать вряд ли стоит. Через две недели Харрисон
предложил расширить программу, однако
исполнительный комитет отклонил заявку голосами в пропорции 4 · ι
(Харрисон сам голосовал «против»). Харрисон мог
настоять и на более амбициозной программе. Он мог
пригрозить, что будет покупать бумаги с собственного счета
нью-йоркского банка, как это было сделано раньше.
Бенджамин Стронг действовал бы более решительно,
следует вывод. Мы никогда об этом не узнаем.
* * *
Еще одним громким экономическим событием 1930 года,
как рассказывают нам учебники, был Закон Смута —Хоу-
ли о тарифе. Этот тариф, как опять же рассказывают
нам учебники, оказал очень неблагоприятное влияние
на экономику. К сожалению, учебники ошибаются.
Вопрос о тарифе встал во время президентской
кампании 1928 года. Республиканцы были
приверженцами протекционизма, а Гувер добивался
благосклонности избирателей с ферм Среднего Запада обещаниями
обложить налогами импорт сырья. Бюджетный
комитет палаты представителей открыл свои слушания η
января 1929 года— через два месяца и один день после
выборов. Председательствовал в комитете Уиллис Хоули,
давнишний член Палаты представителей от Орегона.
Хоули сам проложил себе дорогу наверх —от сына
фермера до директора частной школы, профессора истории
и экономики, президента Вилламетт-колледжа
(Willamette College) и, наконец, политика. Его поддержка тарифа
была менее успешной. Проработав в Конгрессе 13 сроков,
он не смог добиться переизбрания от своей собственной
партии в 1932 году14. Рид Смут, прослужив в Сенате пять
14. Кроме того факта, что закон о тарифе мало чем помог фермерам, стоит
учитывать еще и то, что Хоули был Сторонником сухого закона, в то вре-
204

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
сроков, также был побежден демократом Элбертом
Томасом в 1932 году во время кампании по переизбранию.
Тарифному законодательству, которое теперь всегда
будет ассоциироваться со Смутом и Хоули,
понадобилось почти полтора года, чтобы пройти через Конгресс.
Закон был подписан 17 июня 1930 года президентом
Гувером шестью золотыми ручками. Закон Смута
—Хоули повысил тариф на облагаемый пошлиной импорт
с 38 до 45%15· Для создания коалиции в Конгрессе
потребовалось договариваться с дополнительными
группами избирателей, включая производителей из
восточных штатов. Получившаяся в итоге тарифная система
была такой сборной солянкой, которая больше
защищала промышленность, чем сельское хозяйство.
Вопрос состоял в том —до какой степени?
Повышение цен на облагаемые пошлиной импортные товары
привел к некоторому росту расходов на их
американские заменители, что при сложившихся
обстоятельствах с энтузиазмом восприняли американские
производители. Однако, с другой стороны, повышение тарифа
также означало снижение покупательной способности
потребителей. Но этот эффект был незначительным,
поскольку импорт составлял всего 5% от валового
национального продукта США в 1929 году, а две трети
импорта вообще не облагалось пошлиной. В целом, по
подсчетам Дугласа Ирвина, Закон Смута —Хоули привел
к сокращению доходов в США почти на нб млн долл.,
или на о,1% ВВП США в 1929 году. Это было мелочью
по стандартам Великой депрессии16.
Тариф также винили в создании неопределенности,
которая дестимулировала инвестиции. Почти то же
самое вменялось в вину пакету стимулирования экономики
и реформе здравоохранения Обамы в 2009 году. Роберт
Эдгертон, президент Национальной ассоциации
промышленников, в ноябре 1929 года жаловался, что
промышленность и бизнес «часто не могут довести до кон-
мя как его основной оппонент был сторонником разрешения продажи
спиртных напитков, а также то, что это был предпоследний год перед
отменой сухого закона в США.
15- Для сравнения: тариф Фордни —Маккамбера, введенный в 1922 году, привел
к росту ставок на 13 пунктов. Irwin (2011), pp. 105-107·
16. Irwin (2011), p. 140.
205

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ца свои планы, и многие программы развития «повисли
в воздухе» и могут быть заброшены, в то время как
политики от партий, блоков, индивидуальные политики
и местные политики пытаются выбить то одно, то
другое преимущество, расправиться то с одним, то с другим
дефолтом, либо строят козни то одному, то другому
политическому деятелю»17.
Но если так и было на самом деле, неопределенность,
о которой предупреждал Эдгертон, была снята к
середине 1930 года. Роберт Арчибальд и Дэвид Фельдман
проанализировали гипотезу о неопределенности, проследив
взаимосвязь инвестиций в 15 отраслях с их
зависимостью от внешней торговли18. Их выводы предполагают,
что объем инвестиций в 1929 году* когда исход
обсуждений в Конгрессе был наименее ясен, на самом деле
оказался ниже, чем ожидалось. Но аналогичных данных
не было зафиксировано для 1930 года, в первой половине
которого были прояснены общие положения
законодательства и к середине которого неопределенность в
отношении тарифа была снята. И вновь вывод заключался в том,
что любые негативные последствия были временными.
И если Закон Смута — Хоули не оказал
значительного влияния на американскую экономику, он не мог
оказать и значительного влияния на остальной мир.
Однако это не означает, что он не оказал негативного влияния
на отдельных производителей. Италия возражала
против повышения тарифов на экспортируемые ею
соломенные шляпы и оливковое масло. Швейцарские часовщики
встретили нововведение в штыки. Испанские
экспортеры винограда, апельсинов и лука сильно
пострадали от американской меры. По всей Латинской Америке
экспортеры жаловались на то, что американские
фермеры получили поддержку. И там, и в остальных
странах тариф вновь поднял проблему низких цен на
сырье. Американские тарифы, таким образом, затруднили
для производителей сырья задачу получения долларов,
что, в свою очередь, затруднило обслуживание ими своих
долгов. Вопрос в том, насколько. Кевин Кэри рассмотрел
этот эффект с точки зрения динамики цен правитель-
17- New York Times (11 November 1929), p. 2.
18. Cm. Archibald and Feldman (1998).
206

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
ственных облигаций в июне 193° г°Да> когда был
подписан закон о тарифе19. Если тариф на самом деле создал
серьезные проблемы для экспортеров сырья, повысив
вероятность, что они будут вынуждены объявить дефолт
по своим долгам, тогда цены их облигаций должны были
упасть. И хотя некоторые свидетельства этого есть,
эффект опять же оказался сравнительно незначительным.
В чем на самом деле можно обвинить Закон
Смута—Хоул и, так это в подрывании международного
этикета. Он вызвал протесты 30 правительств иностранных
государств. По словам Томаса Ламонта, партнера J.P.Morgan,
он «усилил национализм в мире»20. Он спровоцировал
ответные меры и привел к провалу конференции, созванной
Лигой наций с целью обсудить координированное
снижение тарифов. Депрессия была глобальным явлением, и ее
подавление требовало глобальных мер. Любые попытки
выработать скоординированные меры — в форме
синхронизированного снижения ставок, моратория на выплаты
долга или экстренного займа —очень осложнялись тем,
что правительства готовы были перегрызть друг другу
горло из-за Закона Смута — Хоули.
Таким образом, утверждения в учебниках о том,
что Смут —Хоули усугубил Депрессию в США,
представляют собой плохую историю на службе хорошей
политики. Хотя никаких свидетельств того, что тариф
оказал существенное негативное влияние на американскую
экономику, нет, его ритуальное упоминание помогло
регуляторам противостоять попыткам протекционизма
в 2009 году. А это, в свою очередь, помогло выработать
международные скоординированные меры.
* * *
Герберт Гувер неизменно считается очень
противоречивой фигурой в любом рассказе о Депрессии. Он вошел
в этот период на волне триумфа своей победоносной
кампании 1928 года. Им восхищались как за его
личные качества, включая честность, трудолюбие и
уверенность в себе, так и за его достижения —будучи выходцем
ig. См. Carey (1999)·
20. Цитата из Burner (2005)» ρ· 29**·
207

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
из бедной семьи, он, окончив Стэндфордский
университет и используя свои навыки горного инженера и
предпринимателя, сам смог пробиться наверх, заработав себе
состояние и создав себе репутацию филантропа,
возглавив комиссию по помощи Бельгии, а затем
продовольственное управление США во время Первой мировой
войны. До своего избрания на должность президента
он был очень успешным министром торговли.
Четыре года спустя он оказался в роли
проигравшего, или, если сказать более точно, в роли побежденного
кандидата в президенты и несчастного человека. Он
тяжело переживал тот факт, что на него возлагали вину
за Депрессию, корни которой уходили еще в
президентство Калвина Кулиджа и за которую сам Гувер возлагал
вину на других, как, например, на Бенджамина Строн-
га. Он был разочарован своим очевидным провалом
в борьбе с кризисом. Этот провал отражал
несоответствие между мировоззрением президента, с одной
стороны, и тем, что требовалось от него в
экстраординарных обстоятельствах ig3° г°Да> с другой стороны. Гувер
был твердым сторонником традиционной монетарной
и бюджетной политики в период, когда вызовы для
экономической политики можно было назвать какими
угодно, но только не традиционными. Он имел квакерскую
веру в самопомощь, самоуправляемые организации
и в ограничение роли государства, однако столкнулся
с кризисом, сама природа которого подчеркивала
ограниченные возможности самопомощи и необходимость
в государственном вмешательстве. По характеру он был
далек от лидера-вдохновителя, был замкнутым и
чувствительным к критике—полная противоположность
Франклина Делано Рузвельта по темпераменту.
Стратегией Гувера по укреплению уверенности было
сохранение преобладающего уровня зарплат. Как
резюмировала доводы президента New York Times, сохранение
превалирующего уровня зарплат обеспечит спокойствие
на рынке труда. А это было целесообразным с точки
зрения гуманитарных мотивов. А если избежать
сокращения зарплат, это сохранит «покупательную способность
страны»21. Гувер организовал серию встреч с выдаю-
21. New York Times, as November 1929, p. 1.
208

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
щимися бизнесменами, включая Генри Форда и Оуэна
Д. Юнга, последнего в должности президента и
председателя совета директоров General Electric, и настоятельно
рекомендовал им подчиниться этому решению. Лидеры
профсоюзов согласились, что в качестве ответной услуги
они не будут агитировать за забастовки и требовать
повышения зарплат.
Во время Первой мировой войны, когда
необходимо было во что бы то ни стало сохранить производство,
президент Вильсон прибег к такому протокорпорати-
вистскому соглашению. Вильсон заставил
работодателей повысить зарплаты в обмен на обещание
профсоюзов не устраивать забастовки. Напомним, что Гувер был
главой продовольственной администрации Вильсона,
а сам выступал за жертвы и взаимодействие. Теперь он
инстинктивно стремился повторить поведение
Вильсона во время кризиса.
Но такого рода корпоративистские соглашения,
которые были уместны во время Первой мировой войны,
были не такими уж уместными при текущем спаде.
Угроза забастовок и стачек была не такой сильной, учитывая
слабую экономическую конъюнктуру. В любом случае
было не очень понятно, как такая политика повлияет
на расходы. Хотя работники, которых уберегли от
снижения зарплат, были готовы тратить больше, компании,
вынужденные повышать зарплаты, столкнулись со
снижением прибыли, и это заставило их уменьшать затраты
за счет сокращения работников и рабочих часов. Нужно
было предпринимать какие-то меры против ускорения
снижения спроса. В то же самое время это тормозило
необходимую корректировку затрат в сторону снижения
и дестимулировало предложение. Поскольку побочные
эффекты со стороны предложения и спроса действовали
в противоположных направлениях, общий эффект был
ограниченным.
* * *
Поскольку регуляторы мало что делали для решения
проблемы, падение промышленного производства
продолжало усугубляться. Обязательства
обанкротившегося нефинансового бизнеса в декабре 193° года достигли
209

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
рекордного уровня 84 млн долл. В других сферах
бизнеса компаниям тоже сложно было погасить всю свою
задолженность. Банкротства мелких банков в сельской
местности продолжались на протяжении всех 1920-х
годов. В 193°"м пришла засуха, во время которой 15
штатов от среднеатлантических до долин Огайо и
Миссисипи получили всего 57% от обычного уровня осадков22.
Сельскохозяйственные доходы сократились
наполовину. Депозиты рухнувших банков выросли с предыдущих
уровней в 20 млн долл. в месяц до ι8ο млн долл. в
ноябре и 37° млн долл. в декабре.
Это был первый из нескольких случаев, когда ФРС
не удалось предотвратить финансовый кризис. По
крайней мере, так этот эпизод характеризуют Фридман
и Шварц. Другие аналитики, наоборот, считают, что
события конца 193°'х годов не могли считаться
кризисными. Они указывают на тот факт, что половина депозитов
обанкротившихся банков пришлась всего на два банка:
Bank of United States и сеть южных банков,
контролируемых Caldwell and Company23.
Роджерс Кадуэлл был шустрым сыном степенного
банкира из Нэшвилла. (Как вскоре станет понятным, здесь
прослеживается какая-то общая схема.) Младший Калду-
элл бросил Университет Вандербилта в 1910 году, чтобы
управлять страховым бизнесом отца. То, что Кларэнс Гат-
ри тоже начал вести родительский бизнес в тот же самый
год и также пришел к страхованию, предположительно,
просто совпадение. Как и тот факт, что оба молодых
человека приобрели известные конюшни со скаковыми
лошадями, хотя это говорит скорее о типе личности.
От продажи общих страховок Калдуэлл перешел
к продаже поручительских гарантий для
строительных проектов. Они гарантировали выплаты, примерно
как сегодня кредитно-дефолтные свопы. От этого
Калдуэлл перешел к самостоятельной организации
размещения облигаций. Как и в случае с Гатри, это чаще всего
были облигации муниципалитетов и органов местного
самоуправления, с которыми андеррайтер выстраивал
23. Все это описано в работе Гамильтона (Hamilton 1985)·
23. К такому выводу пришли, например, Темин (Temin 1976) и Викер (Wicker
1996).
210

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
личные и политические связи. Калдуэлл
специализировался на облигациях дренажных округов, которые рыли
рвы и строили дамбы. Они занимали средства, чтобы
финансировать работы и при обслуживании своих
облигаций платили из налоговых поступлений. К концу
1920-х Калдуэлл также организовывал размещение
облигаций, обеспеченных одним объектом недвижимости,
которые выпускались для финансирования
строительства отелей, больниц и офисных зданий. По
большинству из этих облигаций, как и можно было предполагать,
был объявлен дефолт, когда рынок коммерческой
недвижимости рухнул в 1929 гоДУ·
В 1919 Г°ДУ> четыре года спустя после того, как Гатри
приобрел Commercial Bank, Калдуэлл открыл Bank of
Tennessee, который он использовал для хранения средств,
полученных от продажи облигаций. Вместо того чтобы
сразу же передавать их дренажному округу или отелье-
ру, которые привлекали финансирование, он
использовал их в личных целях24. Калдуэлл приобрел страховые
компании, текстильные предприятия, асфальтовую
компанию, молочные заводы, прачечные, сеть универмагов
и бейсбольную команду низшей лиги —разнотипная
коллекция, даже по стандартам Гатри. В некоторых случаях
он приобретал те бизнесы, для которых он до этого
организовывал размещение облигаций. Несомненно, было
легче обеспечить стабильный поток в андеррайтинге,
если организатору займа принадлежала компания,
которая размещала облигации. Владение страховыми
компаниями к тому же давало еще одно преимущество —если
оказывалось затруднительно продать облигации другим
инвесторам, их можно было продать через сделку между
связанными сторонами собственной страховой
компании. Также ценным приобретением в этой
разношерстной компании была Kentucky Rock and Concrete, которая
поставляла асфальт для проектов по строительству
магистралей, часто для тех же самых, которые
организовывали размещение через Калдуэлла.
24· Как описывает МакФеррин (McFerrin 1969)* Калдуэлл в своих сделках с
облигациями использовал депозитное соглашение, которое
предусматривало хранение средств от продажи облигаций в Bank of Tennessee до тех пор,
пока они не требовались до покрытия строительных расходов.
211

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В центре этой бизнес-группы была сеть банков.
Группа отдельных банков считается сетью, когда банки этой
группы контролируются одними и теми же
владельцами (вспомним, что банковская цепочка также была
основой группы банков Манли—Энтони, которая
обанкротились в 1926 году, когда лопнул пузырь на земельном
рынке Флориды)25. Преимуществом банковских цепочек
является то, что они позволяют владельцу вести бизнес
в нескольких штатах, даже когда действует запрет на
открытие филиалов в нескольких штатах. Отсюда
вытекает и проблема — регуляторы могут не принять во
внимание обязательства одного банка перед другим. Банки
в различных штатах могут находиться под
наблюдением различных регуляторов, которые не имеют
привычки делиться информацией.
Калдуэлл вовсю пользовался этим положением дел.
Его сеть протянулась от Теннесси до Кентукки,
Арканзаса и Северной Каролины. Когда в 193° Г°ДУ Калдуэлл
приобрел долю в BancoKentucky Company из
Луисвилла (изначально —National Bank of Kentucky), его
империя охватывала банки с совокупной депозитной базой
в 225 млн Д°лл. и страховые компании с заявленными
активами 2i6 млн долл. На какой-то момент его
конгломерат был крупнейшей инвестиционно-банковской
компанией в регионе. Калдуэлл выстроил себе роскошное
имение по образцу «Эрмитажа» —дома его героя Эндрю
Джексона, и обставил его европейскими зеркалами и
каминами. Точнее сказать, его выстроил для Калдуэлла
Bank of Tennessee: строительство было оплачено из средств
Bank of Tennessee и обошлось в 35° тыс долл. Дом сначала
был записан на баланс банка в качестве актива, a ι июня
1930 года при таинственных обстоятельствах был
переведен в личную собственность Калдуэлла.
К тому времени многие инвестиции Калдуэлла
обесценились. Собственный портфель облигаций с
залогом недвижимости Caldwell and Company дешевел,
а ее промышленные инвестиции стали неприбыльными
из-за экономического спада. Чтобы оставаться на
плаву, компания все больше полагалась на доходы от
продажи облигаций от лица дренажных округов и муници-
25- См. главу ι.
212

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
палитетов, которые временно хранились на депозитах
в Bank oj Tennessee, а также на способность банков
Калдуэлла привлекать депозиты ничего не подозревающего
населения, компаний и, ни много ни мало, у штата
Теннесси. Кроме того, приобретение BancoKentucky в
середине 193° года позволило Калдуэллу временно наполнить
свои сундуки, заняв 2,4 млн долл. у только что
аффилированного банка.
Событием, которое «обнаружило трещины на
фасаде», стало закрытие Bank of Tennessee 7 ноября 1930 года.
Эксперты штата уже пришли к выводу, что банк недо-
капитализирован и потребовали внесения
дополнительных бумаг на сумму \ млн долл. для защиты вкладчиков.
Потом они обнаружили, что была сделана замена на
бумаги с более низкой стоимостью, что и привело к
ноябрьским мерам.
Сроки этих событий говорили о важности
политических связей в деятельности Калдуэлла. η ноября
1930 года было первой пятницей после губернаторских
выборов в Теннесси, во время которых голосующие
избрали губернатора Генри Холлиса Хортона на второй
двухлетний срок. Хортон, который до этого был
спикером в сенате штата Теннесси, стал губернатором
в 1927 Г°ДУ? когда предыдущий губернатор Остин
Пии умер, будучи у власти. Уже когда Хортон
впервые баллотировался на двухлетний срок на должность
губернатора в 1928 году, тесные связи между
администрацией Хортона и компанией Калдуэлла Kentucky Rock
and Concrete, которая получала контракты штата, не
подавая при этом конкурентных заявок, вызывали
вопросы. Калдуэлл мог приписать свою удачливость другому
влиятельному лицу в Теннесси — издателю и
застройщику, полковнику Люку Ли26. Ли был советником
губернатора Хортона, и его газеты — Nashville Tennessean
и Knoxville Journal— с энтузиазмом его поддерживали.
Однако полковник также был и деловым партнером
аб. Ли был правнуком члена Конгресса> прослужившего два срока, и сам
сенатор США с 1911 по 1917 Г°Д- Хортон уже до этого предлагал ему занять
свободное место в Сенате США, но молодой Ли отверг это
предложение, считая, что выгоднее остаться в сфере недвижимости, нежели
поступить на государственную службу.
213

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Калдуэлла — вместе они купили контрольный пакета
в Holston National Bank в Ноксвилле. Очень удобно
также, что Ли был управляющим Федерального
резервного банка Атланты.
Теперь в 1930 году утверждали, что Ли обещал Хорто-
ну поддержку в обмен на то, чтобы тот давал Калдуэллу
дальнейшие контракты на поставку асфальта для
строительных проектов. Какими бы ни были аргументы
обвинения, было очевидно, что Ли и Калдуэлл были тесно
связаны и что их связи вели прямехонько в
губернаторский офис.
Таким образом, отсрочка закрытия Bank of Tennessee
Калдуэлла до первой пятницы после выборов
губернатора 1930 года была совсем не совпадением. (Чтобы
сдержать панику и дать вкладчикам время собраться с
мыслями, регуляторы решили, что закрытие банка должно
случиться в выходные.) Банкротство Bank of Tennessee
создало понятные опасения, что, как только пройдут
выходные, Holston National Bank постигнет та же
судьба. Ходили слухи, что Holston National выдал Caldwell
and Company крупные кредиты, которые он
фондировал за счет масштабных заимствований у других банков.
Вкладчики в понедельник, следующий за этими
выходными, выстроились в огромные очереди, чтобы снять
свои деньги.
Учитывая злоупотребления в Bank of Tennessee и хорошо
известные связи Holston National с Калдуэллом, у
инвесторов были все основания беспокоиться о
платежеспособности ноксвиллского банка. Кроме этого, было неясно,
как эти события скажутся на других банках. Бережёного
Бог бережёт —решили вкладчики и поспешили забрать
свои деньги из других банков Ноксвилла и соседних
городов. На данном этапе стало ясно, что приближается
полномасштабный кризис ликвидности.
* * *
В результате мяч попал непосредственно на поле
регионального отделения ФРС —Федерального резервного
банка Атланты. Его руководители, несмотря на членство
полковника Ли в совете директоров, по всей видимости,
полностью осознавали, что в функции центрального бан-
214

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
ка входит выступать в роли кредитора последней
инстанции. (Ли ушел из совета директоров 15 ноября, ссылаясь
на то, что у него нет возможности посещать собрания.)
ФРБ Атланты уже давно был одним из самых активных
отделений в Федеральной резервной системе27. Он имел
предыдущий опыт работы в условиях финансового краха,
который стал результатом надувания и схлопывания
пузыря на рынке хлопка в этом регионе сразу же после
Первой мировой войны. Также через свое флоридское
отделение в Джексонвилле он отвечал за обращение валюты
на Кубе, поскольку страна перешла на доллар США после
испано-американской войны. Когда в апреле 1926 года
слухи о неплатежеспособности канадского банка,
работающего на острове, привели к панике и кризису
ликвидности, ФРБ Атланты привез 42 мешка валюты в Гавану.
Это позволило другим банкам выплачивать деньги
вкладчикам, успешно избежав массового изъятия депозитов28.
По этой ли или по иной причине, Федеральный
резервный банк Атланты, как и Федеральный резервный
банк Нью-Йорка, осознавал значимость полных «ларей»
денег для уверенности банков. Поэтому банк поспешил
организовать отправку нескольких миллионов долларов
в Ноксвилл. Поскольку вторник и ноября выпал на День
Примирения, банки были закрыты, что дало время
подготовиться к отправке денег.
Когда Hohton-Union так и не открылся в среду,
вкладчики начали массово снимать депозиты из двух его
банков-конкурентов в Ноксвилле — East Tennessee National
к National City Bank. У этих банков не было никаких
деловых связей с цепочкой Калдуэлл-Ли, но это было
неважно. К 2 часам дня вкладчики сняли свыше ι млн долл.
К счастью, к этому моменту прибыли «огромные мешки
с деньгами и валютой» от ФРБ Атланты, и появилась воз-
ΐη. Этот факт подтверждают также и Richardson and Troost (2009) и Jalil (20112).
28. Этот эпизод привел к открытию Советом управляющих ФРС
расследования, которое пришло к выводу, что четыре члена атлантской коман-
ды, включая заместителя губернатора, напились на корабле.
Собственное расследование Федерального резервного банка Атланты, наоборот,
пришло к выводу, что все члены команды вели себя достойно. В
конечном итоге возобладало мнение Совета, и заместителю губернатора
пришлось подать в отставку. См. Gamble (1979)» Richardson and Toorst (2009)
and Jalil (2012).
215

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
можность выплачивать деньги вкладчикам. Эта новость
подбодрила даже самых сильных паникеров29. К
окончанию рабочего дня в четверг большая часть населения,
которая сняла деньги в предыдущие дни, вновь
положила их на депозиты. А. П.Фриерсон, президент
Ассоциации банков-членов расчетной палаты Ноксвилла
(ассоциация, через которую локальные банки осуществляли
клиринг чеков и других расчетов друг с другом), с
видимым облегчением заключил, что «паника среди
вкладчиков... улеглась»30.
Но это не смогло остановить распространения
проблем в Теннесси на соседние штаты и банки, не
связанные с Калдуэллом. Однако самые заметные крахи
случились именно в организациях, аффилированных
с Калдуэллом. ю банков в Теннесси, которые
обанкротились в этот период, были аффилированы с
Калдуэллом, в Арканзасе это число составило 45 банков,
в Кентукки —15 банков и в Северной Каролине —тоже
15 банков. Среди пострадавших оказался American
Exchange Trust Company— крупнейший банк в Арканзасе. American
Exchange Trust не только инвестировал средства в Caldwell &
Company, но Caldwell & Company, вместе с ее
партнером A.B.Banks & Co., контролировала 70% его акций.
То, что треть его кредитов была выдана собственным
служащим и директорам банка, уже говорило, что банк
не был обычной финансовой организацией. ι6 ноября,
после панического изъятия вкладчиками \ млн долл.,
American Exchange Trust приостановила выплаты на пять
дней31. На следующий день контролер денежного
обращения закрыл National Bank of Kentucky.
Штат Теннесси держал в Bank of Tennessee и Holston-
Union Bank 5 млн долл. на строительство магистралей,
и Калдуэлл лично гарантировал депозиты штата. Поэто-
29- -Afew York Times, 14 November 1930, p. 19.
30. Washington Post, November 14 1930, p. 2.
31. To, что это разрешалось законом штата, является интересным
несоответствием с высказыванием Фридмана и Шварц о том, что создание
Федеральной резервной системы исключало использовавшуюся ранее
практику приостановки выплат для сдерживания финансовых
кризисов. Когда это случилось, у банка в Арканзасе не было иного выбора;
ему не повезло оказаться в округе Федерального резервного банка Сент-
Луиса, а он не торопился помогать. См. Richardson and Troost (2009).
216

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
му власти решили конфисковать его конюшни, в которых
было 64 чистокровных лошади и один племенной
жеребец. К видимому разочарованию чиновников, их
продажа принесла всего 85000 долл., то есть лишь малую
часть от стоимости облигаций, гарантированных Калду-
эллом. Затем штат попытался конфисковать его имение
Brentwood Hall, но поскольку оно только что было
переведено на его имя, Калдуэлл мог воспользоваться правом
на освобождение жилья от судебного взыскания.
Губернатор Хортон не пережил скандала. Он
решил не выдвигать свою кандидатуру на третий срок
в 1932 году и вскоре после этого умер. Калдуэлл и Ли,
вместе с Д.Бэзилем Рэмси, президентом Holston-Uni-
оп National Bank и Hokton Trust Company, были обвинены
в использовании средств штата на строительство
магистралей для оплаты других долгов. Ли был осужден,
заключен в тюрьму в 1934 Г°ДУ и условно освобожден
в 1936 году. Калдуэллу повезло больше. Его обвинение
было отклонено Верховным судом штата Теннесси, и
повторных слушаний не было. Властям штата не удавалось
выселить его из Brentwood Hall до 1954 года.
То, что банковский кризис 1930 года
сконцентрировался в Теннесси, Арканзасе, Кентукки и Северной
Каролине, можно списать на действие горстки ярких
личностей. Кризис был ограничен южными штатами
и в основном, хоть и не полностью, цепочкой банков
Калдуэлла. Немало финансовых историков пыталось
таким образом преумалить события 1930 года.
Однако на самом деле кризис не
распространился дальше на другие банки, не связанные с Калдуэллом
на юге, и за пределы этого региона благодаря
оперативным действиям ФРБ Атланты. Ограниченные масштабы
кризиса 1930 года отражали не столько его
специфическую природу, как иногда предполагается, сколько
быструю реакцию ФРБ Атланты. Благодаря его
действиям неплатежеспособность ограниченного числа банков
не переросла в панику и кризис ликвидности, которые
могли бы поглотить гораздо большую часть банковской
системы. То, что события 1930 года часто не
рассматриваются как полноценный банковский кризис, не
означает отсутствия серьезных проблем, которые могли
вызвать более масштабный банковский кризис, а скорее
217

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
говорит о способности центрального банка принять
адекватные меры для предотвращения худшего.
Все это свидетельствует о том, что руководители ФРС,
по крайней мере некоторые из них, понимали, как
реагировать на панику. Вопрос заключался в том,
сделают ли они это снова, когда им представится следующая
возможность.
* * *
Эта возможность представилась позже в 1930 году,
когда обанкротился Bank of United States. Это был не Bank
of the United States, протоцентральный банк,
действовавший с 1791 по !8зб Г°Д- Однако такое название было
не случайным совпадением. Как и изображение
Капитолия, украшавшее головное отделение банка, название
было призвано вызывать доверие у
клиентов-иммигрантов. Закон от 1926 года запретил банкам использовать
в названии слова «федеральный», «США» и
«резервный», однако этот закон не имел обратной силы.
Поскольку Bank of United States был основан в 1913 году
Джозефом Маркусом (производителем одежды), на это
название не распространялся новый закон.
После смерти Маркуса в 1928 году банк перешел
к его сыну Бернарду, который тут же стал одним из
самых молодых президентов банка в стране. Оба
Маркуса, но особенно сын, преследовали политику
активного расширения. Они увеличили капитализацию банка
до 25 млн долл., количество его филиалов—до 6i, а
клиентскую базу— до 400 000, самых высоких показателей
среди других банков в стране. Они учредили
аффилированные компании для андеррайтинга и торговли
ценными бумагами. Они основали инвестиционный траст для
продажи ценных бумаг вкладчикам. Самыми
заметными из этих ценных бумаг оказались акции самого банка.
Они также давали кредиты под проекты
строительства коммерческой недвижимости, включая несколько
крупных многоквартирных домов на Манхэттене.
Около 40% кредитов, выдаваемых банком, были связаны
со сферой недвижимости, в то время как у банков Нью-
Йорка средний показатель таких кредитов составлял
всего 12%. Bank of United States перенял практики, исполь-
2ι8

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
зовавшиеся во Флориде, и предоставлял вторые и
третьи закладные. Он выдавал кредиты застройщикам и,
как Caldwell & Company, инвестировал в облигации,
обеспеченные одним объектом недвижимости. Он учредил
аффилированные компании, чтобы напрямую покупать
землю и строить квартирные комплексы.
Другие инвесторы знали, что время было не самым
подходящим, чтобы заниматься коммерческой
недвижимостью. Акции Bank of United States начали падать в
апреле 1929 года, и это несмотря на то что акции других
банков продолжали расти, а на фондовом рынке в
целом наблюдался бум. Действуя через аффилированные
компании, Маркус и его исполнительный
вице-президент Саул Сингер, бывший глава Cloak, Suit and Shifi
Manufacturers' Protective Association (Ассоциация по защите
производителей верхней одежды и костюмов), пытались
выиграть время, покупая собственные акции, как
когда-то Кларэнс Гатри использовал заемные средства,
чтобы покупать акции своих собственных компаний.
Менеджеров филиалов «натаскивали» продавать акции
доверчивым вкладчикам32.
А то, что было известно информированным
инвесторам, было известно и регуляторам. Летом 1929 года
инспекторы ФРС и банка штата объявили, что Маркус
и Сингер управляют «нечистым» банком (sloppy bank)33.
Система управления рисками была слабой, а портфель
активов банка был сконцентрирован вокруг
неликвидных инвестиций в недвижимость. Требовалось принять
немедленные корректирующие меры.
Глава банковского департамента штата Нью-Йорк
Джозеф А. Бродерик все лето 1929 года работал над тем,
чтобы объединить Bank of United States с более
сильным партнером34. Потенциальный партнер был най-
32. New fork Times (December 20,1930), p. 1.
33. Go слов Джозефа X. Цвиэрса (Joseph H.Zweeres), инспектора банка штата,
который проверял Bank of United States летом 1929 года. New York Times
(5Junei932, р-З)-
34· Trescott (1992), ρ- 391-392. Было ли вмешательство ранним или нет,
главу банковского департамента штата Нью-Йорк Джозефа А. Бродери-
ка расширенная коллегия присяжных впоследствии обвинила в
служебной халатности, поскольку он не предпринял необходимых шагов
для предотвращения банкротства Bank of United States. В конечном
итоге он был оправдан.
219

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ден в лице частного банка J. and W.Seligman, а
подходящим председателем мог стать вице-президент National
City Bank С. Слоан Кольт. Переговоры вроде бы пришли
к успешному завершению во второй половине октября.
Однако затем крах на рынке положил конец схеме
слияния, как и другим тщательно продуманным планам.
В связи с этим Бродерик попытался заинтересовать
другие банки в приобретении Bank of United States. В
начале 193° г°Да были надежды, что его может
приобрести Irving Trust, но когда акции Bank of United States
выросли, предположительно на слухах о покупке, сделка стала
слишком дорогой, учитывая неопределенность вокруг
портфеля кредитов под недвижимость, выданных Bank
of United States. Нужно было искать более
состоятельного покупателя. Бродерик обратился к Manufacturers Trust
Company, одному из крупнейших банков Нью-Йорка.
К сожалению, Manufacturers Trust во многом страдал
от тех же недостатков, что и Bank of United States, а
именно: его бизнес был очень завязан на недвижимости. Син-
гер тоже не упрощал ситуацию — он требовал, чтобы
его сыну, как и сыну Маркуса, была предоставлена
высокая должность в Manufacturers Trust. Споры
продолжались. Это стало общеизвестным в октябре.
Прозвучавшее в понедельник 8 декабря 193° года
объявление о том, что переговоры о слиянии провалились,
спровоцировало массовое изъятие вкладов из Bank of
United States. За следующие два дня охваченные паникой
2500 вкладчиков сняли с депозитов 2 млн долл.
Клиенты часами стояли в очереди, чтобы снять все деньги
со своих счетов. Для управления толпой была вызвана
конная полиция.
Возникла непосредственная угроза самого
масштабного банковского банкротства в истории США. В
здании Федерального резервного банка Нью-Йорка
прошло экстренное заседание. Непонятно, проводилось ли
оно в том же самом конференц-зале на первом этаже,
где прошло обсуждение спасения Lehman Brothers 12
сентября 20о8 года, но здание было тем же. Это было
величественное здание штаб-квартиры ФРС на Liberty
Street 15, построенное в 1924 году. Заседание ю декабря
шло всю ночь, а участие в нем приняли все те же
знакомые нам лица: управляющий Харрисон, партнер
220

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
J. R Morgan Томас Ламонт, Оуэн Юнг в должности
главы ФРБ Нью-Йорка и вице-губернатор штата Нью-Йорк
Герберт Леман.
После неудачной попытки оживить слияние с
Manufacturers Trust усилия сконцентрировались вокруг поиска
другого подходящего партнера для слияния. Тут
нельзя не вспомнить о том, как после провала переговоров
о слиянии Bank of America и Lehman Brothers чиновники
в отчаянии попытались навязать партнерство Barclays35.
Однако оформление слияния заняло бы время, особенно
если «сватовство» пришлось бы начать с нуля. Тем
временем Clearing Banks, ассоциации нью-йоркских банков,
контролирующей клиринг и расчеты, пришлось бы
гарантировать депозиты и другие обязательства
находящейся в плачевном положении организации.
В 4 утра il декабря, по завершении ночной сессии,
Clearing Banks ответила отказом. Ходили слухи, что свою
роль в отказе сыграла и антипатия к еврейским
владельцам Bank of United States*6. Кроме того, Clearing Banks был
неясен масштаб обязательств, которые им пришлось бы
на себя принять. Сложная групповая структура банка
не позволяла сделать точных оценок. И вновь
напрашивается параллель с Lehman Brothers, и вспоминаются
сложности, с которыми столкнулись Bank of America и Barclays,
когда попытались что-то понять в ее счетах37.
Поскольку участникам переговоров так и не удалось прийти к
соглашению, банк не открылся в четверг утром.
* * *
То, что Федеральный резервный банк Нью-Йорка
не поддержал Bank of United States, предположительно
могло говорить о том, что он считал банк неплатежеспо-
35· См. главу 12.
36. Такое предположение делают Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz
1963)· Однако О'Брайн (O'Brien 1992) не совсем с ними согласен.
37- Состояние Bank ofUnited States оказалось не таким плачевным, как
предполагалось. Судебный распорядитель заплатил кредиторам 84 цента на
каждый доллар, что не такой уж ужасный показатель по стандартам
финансового банкротства. Это отражало последующее восстановление
банковских активов в сфере недвижимости, последние из которых были,
наконец, ликвидированы в 1944 гоДу- Судебному распорядителю
Lehman Brothers повезло меньше.
221

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
собным (еще больше сходства с Lehman Brothers)* Однако
ФРБ Нью-Йорка знал о риске дальнейшего
распространения кризиса, возможно на Manufacturers Trusty у
которой, как было хорошо известно, имелся портфель
кредитов в сфере недвижимости, а может, и на другие банки.
Вкладчики, неуверенные в положении своего банка,
вполне могли снять свои деньги, и если бы банк не смог
выдать им эти деньги; новость могла спровоцировать
панику. Чтобы предотвратить такое развитие событий,
ФРБ Нью-Йорка немедленно предпринял меры, чтобы
предоставить дополнительные денежные средства и
ликвидные активы другим банкам города, купив в
следующие три дня у банков правительственные ценные
бумаги на сумму около 40 млн долл. На следующей
неделе он учел и купил бумаги на сумму еще юо млн долл.
Его вмешательство помешало банкротству одной
крупной финансовой организации перерасти в массовое
изъятие вкладов и кризис ликвидности.
A Bank of the United States^ со своей стороны, был
поглощен банковским департаментом штата Нью-Йорк.
Другие члены New York Clearinghouse (нью-йоркской
клиринговой палаты) согласились выдать вкладчикам
Bank of United States до 50% от стоимости их депозитов
при предъявлении банковской книжки, под залог
депозитов. Они допустили Manufacturers Trust в клиринговую
палату, обойдя свои собственные стандартные
процедуры — этот шаг предварил решение превратить Goldman
Sachs и Morgan Stanley в банковские холдинговые
компании за выходные в 20о8 году38.
И вновь это говорит о том, что роль Федеральной
резервной системы на этом этапе — который,
оглядываясь назад, мы можем назвать началом Великой
депрессии,—была более сложной, чем иногда предполагают.
Вопреки общим утверждениям, по крайней мере,
некоторые руководители Федеральной резервной
системы понимали, что центральный банк должен выступать
кредитором и источником ликвидности последней
инстанции. Так же как они наводнили рынки
ликвидностью, свободно выдавая кредиты под утвержденный
залог, когда фондовый рынок рухнул в 1929 году, сейчас
38. См. главу 14·
222

ОЧЕРЕДНОЕ ПАДЕНИЕ
они предоставляли огромные суммы денежных средств
и валюты, чтобы не дать проблемам Caldwell & Company
перекинуться на другие финансовые организации, и
свободно выдавали кредиты под утвержденный залог,
чтобы предотвратить проблемы с ликвидностью у других
банков из-за краха Bank of United States. To, что биржевой
крах не привел к дальнейшим финансовым дисбалансам
и что банковские кризисы 193° года не переросли в
нечто более серьезное, стало результатом их оперативных
действий.
Также удачей было то, что в 1930 году кризис
сосредоточился в Нэшвилле, Ноксвилле и Нью-Йорке.
Федеральный резервный банк Нью-Йорка, находящийся
в эпицентре американской финансовой системы, и ФРБ
Атланты, которому по географическим причинам
досталась роль распорядителя финансовой системы Кубы,
понимали, как надо реагировать на кризис. Вряд ли можно
с такой же уверенностью утверждать, что другие
резервные банки имели такой же опыт и знания и что их
реакция, если бы им пришлось оказаться в подобной
ситуации, была бы такой же эффективной.
Кроме того, в 1930 году резервные банки почти ничто
не ограничивало. У них по-прежнему были масштабные
запасы эолота, и значит, не возникало никакого
противоречия между обязательством сохранять
конвертируемость в золото и обязательством предоставлять
«аварийную» ликвидность. По-прежнему имелось много
коммерческих бумаг высокого качества, которые
федеральные резервные банки могли учитывать, поскольку
спад в банковской активности продолжался всего
несколько месяцев. В 1931 и в особенности в 1933 Г°ДУ си"
туация была бы совсем другой.
Более того, тогда как регуляторы в Атланте и Нью-
Йорке понимали, как реагировать на такие финансовые
потрясения, они, очевидно, не видели различий между
номинальными и реальными процентными ставками
(реальными процентными ставками являются
процентные ставки, скорректированные на величину инфляции).
Они не понимали, что низкие процентные ставки
могли говорить, что спрос на кредит был невысоким, а
значит, экономика была слабой, а не что кредитных
ресурсов было много и что центральный банк хорошо сделал
223

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
свою работу. Будучи приверженцами доктрины
реальных векселей, они не осознавали свою ответственность
за управление предложением денег и кредита таким
образом, чтобы предотвратить катастрофическое снижение
уровня цен, расходов и экономической активности.
Среди последствий такого снижения расходов и активности
были потери золотых запасов ФРС, поскольку
инвесторы начинали задавать вопросы о перспективах доллара
и о дальнейшем снижении уровня коммерческих бумаг,
учитываемых центральным банком.
Таким образом, центральный банк оказался бы в
решительно менее выгодном положении, когда бы
вернулись финансовые проблемы.

ГЛАВА 9
На европейских берегах
С M ОМ Ε HTA, когда кризис субстандартного
кредитования разразился в США, и до того как он
достиг европейских берегов, прошло чуть более года.
Подобным же образом потребовалось немногим больше
одного года, чтобы последствия краха на Уолл-стрит
1929 года дошли до Европы. Ситуация на большей части
континента и без того уже была неустойчивой из-за
внезапной остановки притока капитала из США и
сокращения американского импорта товаров. Этот двойной
шок означал потери золотых запасов для центральных
банков, которые они старались ограничить,
удерживая высокие процентные ставки. Но в то время как
высокие ставки стимулировали европейцев держать свои
средства «дома», они никак не мотивировали
компании инвестировать, а население — тратить. Когда ФРБ
Нью-Йорка снизил свою учетную ставку до 2% в
декабре 1930 года после банкротства Bank of United States, Банк
Англии был вынужден сохранить свою ставку на уровне
3%, а Рейхсбанк—на еще более болезненном уровне 5%.
Банк Франции был единственным европейским
банком, который имел возможность последовать
примеру ФРБ Нью-Йорка в применении политики низких
процентных ставок, что он и сделал, снизив в начале
1931 года свою учетную ставку до 2%. Поскольку
стабилизация во Францию пришла поздно, страна не
заимствовала крупных сумм за рубежом и импортировала
сравнительно мало капитала. Экспортные цены
страны были конкурентоспособными из-за резкого
падения курса франка в первой половине 1920-х. В
результате промышленное производство оставалось стабильным
225

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
на протяжении большей части 193° г°Да> за
исключением торговли предметами роскоши, на которой
неблагоприятно отразился крах на фондовом рынке (банкиры
стали пить меньше бордо).
Кроме того, Франция испытала только одно серьезное
банковское потрясение —банкротство Banque Adarn^
банка-кредитора из Кале, который погубили сомнительные
инвестиции его основного акционера Альбера Устри-
ка. Устрик представлял собой еще одну нестандартную
личность 1920-х, наподобие Кларэнса Гатри и Роджерса
Калдуэлла. Он начинал свою карьеру с работы
официантом в кафе Каркасона. Затем он работал на
французского производителя вооружения, быстро вырос по службе
во время Первой мировой войны и сделал себе
состояние, помогая итальянскому финансисту с
политическими связями Рикардо Гуалино разместить акции его
компании по производству вискозы Snia Viscosa на
Парижской фондовой бирже. Snia была основана как торговая
компания, но в 1922 году была реорганизована в
производителя вискозы, как многие компании в растущих
отраслях промышленности в 1920-х. (Лучше уж
вискоза, чем джут.) К 1925 году она производила 6о%
вискозы в Италии и была вторым по величине
производителем в мире. Гуалино помогали развивать бизнес и
Муссолини и Банк Италии, по крайней мере, до тех пор пока
он не написал письмо Дуче, протестуя против высокого
уровня, на котором стабилизировалась лира в 1926 году.
Гуалино, по понятным причинам, зависел от этого
уровня, если не от реакции Муссолини на его письмо,
поскольку его компания экспортировала 8о%
производимой ею продукции. Однако для Муссолини высокий
уровень, на котором стабилизировалась лира, был
индикатором национального престижа Италии и
достижений ее лидера. Дуче письмо не понравилось. Когда
промышленная империя Гуалино рухнула под тяжестью
долгов во время Депрессии, он был арестован и
приговорен к пяти годам заключения «за причинение
серьезного ущерба национальной экономике».
В то время Устрик «ковал железо, пока горячо»,
используя прибыль от Snia для приобретения других
компаний. Его специализацией были компании,
производящие сапоги, туфли, шелк, сукно, кожаные изде-
226

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
лия и швейные машины. Здесь напрашивается
параллель с принадлежавшим Гатри Drapery Trust. Устрик
реорганизовывал эти компании, выпуская больше
акций, чем было необходимо, опять же наподобие Гатри.
Это ограничивало финансовые возможности компаний,
но давало Устрику деньги на дальнейшие приобретения.
И вновь, как Гатри, Устрик усовершенствовал свою
схему, приобретя финансовую организацию. Он
основал одноименный Oustric Bank и увеличил его капитал
с бо млн франков до юо млн франков, при этом
Гуалино подписался на четвертую часть акций. Затем Устрик
получил контроль над уважаемым Banque Adam, банком
из Па-де-Кале, историю которого можно было
проследить до 1784 года.
В отличие от Монтегю Нормана, который с
подозрением относился к Гатри, чиновники Банка Франции,
похоже, вполне поддерживали Устрика. Но ссора Гуалино
с Муссолини, которая привела к снижению стоимости
акций Устрика в Snia Viscosa, а затем и падение
фондового рынка в 1929 году положили конец этой схеме.
Устрик брал деньги в Banque Adam для покупки акций
своих компаний и поддержки их цен —еще одна тактика,
применяемая Гатри, — но все было напрасно. Когда дела
других предприятий пошли плохо, они потянули за
собой вниз и Banque Adam, Устрик был арестован за
мошенничество, присвоение чужого имущества и финансовые
злоупотребления, связанные с Banque Adam. Он был
признан виновным, провел 38 месяцев в тюрьме и выплатил
штраф в размере 31000 франков1.
И левые, и правые политики попытались
нажиться на этой афере. Правые указывали на участие в
сделке со Snia Viscosa Рене Беснара, бывшего посла Франции
в Италии, а левые говорили о том, что многие
действующие и бывшие министры получали деньги от Устрика.
В частности, Рауль Пере, который одобрил листинг Snia
Viscosa, когда был министром финансов в 1926 году,
впоследствии принял предварительный гонорар за
оказание услуг юрисконсульта Устрику. Это открытие так
смутило правоцентристское правительство Андре Тардье,
что заставило его уйти в отставку.
ι. Подробную информацию можно найти в Bonin (1996)·
227

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Политические последствия были ужасными, но
единственным непосредственным экономическим
последствием банкротства банка в Кале стало то, что
рыболовный флот Булони не смог получить аванс, необходимый
для выхода в море. Но как бы ни плачевно это было
для рыбаков, это было мелочью по сравнению со
штормовыми волнами, ударившими по другим странам.
У Банка Франции по-прежнему было предостаточно
золотых запасов. Он мог приобрести и еще больше
золота, если бы ликвидировал запасы фунтов
стерлингов, накопленных в результате стабилизации Пуанкаре.
Вопрос, вставший на фоне аферы Устприка,
заключался не в том, были ли у правительства средства решать
проблемы, если бы и когда экономическая и
финансовая конъюнктура действительно ухудшились, а в том,
было ли у него такое намерение.
• * *
Тем временем отток золота во Францию означал для
других центральных банков потери, которые они пытались
компенсировать за счет сохранения высоких процентных
ставок. Кроме того, ведущаяся Банком Франции
конвертация фунтов стерлингов в золото оказывала давление
на Банк Англии. Британские экономисты жестко
критиковали Банк Франции за то, что он игнорировал
влияние, которое его политика оказывала на другие страны,
однако французские политики не обращали на это
внимания2. Поскольку французская экономика
по-прежнему чувствовала себя хорошо, они не чувствовали остроты
момента, которая тревожила британцев. Тут возникает
соблазн провести аналогию с беззаботностью Германии,
когда разразился кризис евро, тогда как в немецкой
экономике все было хорошо. Если французский платежный
баланс был сильным, тогда как британский платежный
баланс был слабым, это было просто результатом
тяжелой работы, которую французы проделали для
укрепления своей экономики, и неспособности Британии при-
2. Мнение британских экономистов кратко изложено в отчете
Королевского института международных отношений (Royal Institute of
International Affairs 1931).
228

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
вести в порядок свою экономическую и финансовую
систему. Если во Франции был зарегистрирован профицит
платежного баланса, это было результатом врожденной
экономности французов, которые предпочитали
сберегать, а не тратить. Уилл Роджерс, проницательный
обозреватель, приписывал видимое процветание Франции
национальному характеру и склонности к «тяжелому
труду и сбереганию каждой монетки»3. Если британцам
трудно было выполнять запросы на конвертацию
фунтов стерлингов в золото, это была проблема, которую
они сами себе создали. И здесь вновь возникает соблазн
провести аналогию с кризисом евро и презрением
Германии к своим расточительным соседям из Южной
Европы. Однако здесь нельзя не вспомнить, что Германия
не понимала, что профицит в одной стране неизбежно
означает дефицит в другой стране.
Даже если бы руководители Банка Франции и хотели
сделать что-то (а они не хотели), их возможности были
ограничены. Пережив хаотическую инфляцию, Франция
теперь использовала золотой стандарт в самой его
негибкой форме, которую только можно себе представить.
Банку Франции было запрещено покупать национальные
ценные бумаги, чтобы не позволить ему непосредственно
финансировать правительство, как это было в 1920-х.
Покупки и продажи ценных бумаг (операции на открытом
рынке) в качестве инструмента формирования
конъюнктуры финансового рынка, а значит, и влияния на
направление притоков золота были недоступны. Это был
золотой стандарт в самой что ни на есть механической форме.
Тут есть очевидная параллель со статьей 123 устава
Европейского центрального банка, которая запрещает
покупку только что выпущенных государственных
облигаций,—это ограничение сильно помешало Ε ЦБ
вмешаться в ситуацию, чтобы стабилизировать рынок
облигаций в 2011-2012 годах. Смышленый Ε ЦБ в конечном
итоге нашел способ обойти эти ограничения, и Банк
Франции мог сделать то же самое4. Он мог бы исполь-
3- New York Times (10 July 19З1)' Ρ· 2l·
4· ЕЦБ согласился покупать облигации только на вторичном рынке, поскольку
его устав однозначно запрещал ему покупать первичные выпуски, а
также покупал только облигации тех стран, которые сначала согласились
229

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
зовать лазейку, позволяющую ему покупать облигации
агентства по управлению правительственным долгом,
Caisse d'Amortissement. Он мог покупать доллары и
фунты стерлингов, пуская в обращение франки через такие
сделки на валютном рынке.
Но его директора не были склонны к таким
действиям. На них мало влияли доводы иностранцев. Банк
Франции продолжал накапливать золото, усиливая
давление на другие страны. Вскоре другим странам, да и
самой Франции пришлось расплатиться за такое
поведение.
* * *
События в Германии обострили ситуацию. Поскольку
Германия больше, чем какая-либо другая страна,
зависела от импорта капитала, немецкая экономика сильнее
всего пострадала, когда он прекратился. Поскольку
инфляция все еще не стерлась из памяти немцев, и
население, и чиновники считали сохранение
конвертируемости в золото приоритетной задачей. Вопрос теперь
заключался в том, можно ли успешно отстоять эту
конвертируемость, и если нет, то какие будут последствия.
В 193° Г°ДУ Я л мара Шахта на посту главы
Рейхсбанка сменил работящий и амбициозный Ганс Лютер.
Лютер всю свою жизнь был политиком — он был членом
городского совета в Магдебурге, мэром Эссена, а затем
какое-то время канцлером Германии в 1925-1926 годах.
Также он был министром сельского хозяйства и
продовольствия во время гиперинфляции, когда побуждал
рестораны сокращать размер порций, чтобы ограничить
рост цен. Теперь, когда цены и производство начали
падать, его совет был еще менее эффективным.
Лютер понимал, по крайней мере, одну вещь: у
Рейхсбанка будет мало свободы действий, если придется
вмешаться в поддержку банковской системы. Эта
вероятность вряд ли была отдаленной. Крупные немецкие
банки выдавали много кредитов промышленности,
что ставило их под угрозу в случае экономического спа-
участвовать в программе фонда финансовой стабилизации —
Европейский стабилизационный механизм.
230

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
да. Инфляция 1922-1923 годов уничтожила банковский
капитал, и необходимо было проводить
рекапитализацию. Капитал и резервы составляли теперь всего η%
в банковских активах, это едва соответствовало
третьей части от уровней, которые наблюдались раньше5.
Эти показатели были не такими высокими, как
кредитный рычаг крупных немецких банков в 2009-2010 годах,
когда их коэффициенты достаточности капитала
равнялись всего 2,5%, однако это был исключительно высокий
финансовый леверидж по межвоенным стандартам.
Немецкие владельцы сбережений, которые
погорели на инфляции, в свою очередь, не торопились их
отдавать. Чтобы финансировать свою деятельность, банки
обратились к зарубежным депозитам, которые они
пытались привлекать высокими процентными ставками.
Крупные международно признанные банки в этом
плане оказались в самом выгодном положении: к 1929 году
зарубежные счета достигли 40% их депозитных
обязательств. Ситуация напоминала ситуацию с тремя
крупными исландскими банками в 2θθ8 году. Но, как и в
Исландии в 2θθ8 году, эта стратегия создавала для банков
угрозу проблем с ликвидностью, если бы
иностранные вкладчики решили репатриировать свои
средства. Еще хуже было то, что крупные банки, поскольку
их прибыль была невысокой, едва могли себе позволить
иметь дополнительную ликвидность6.
Учитывая неустойчивость финансовой системы,
политика бюджетной экономии была, мягко говоря,
проблематичной. Бюджетная консолидация, которая
предусматривала сокращение расходов, угрожала так ослабить
5- Эта цифра относится к уровню капитала и резервов на 1929 год, согласно
данным Adalet (2009), р. 8. Другие данные в этом абзаце также взяты
из этой же работы. Тот факт, что коэффициенты достаточности
капитала не восстановились до уровней, наблюдавшихся до инфляции,
поднимает вопрос, почему банки более активно не привлекали
дополнительный капитал. Частично это можно объяснить тем, что привлечение
капитала обходилось дорого, а конкуренция между сберегательными,
ипотечными и универсальными банками заставляла банки экономить
на затратах, в том числе и на затратах на привлечение капитала.
6. На своем максимальном уровне в 1929 году объем денежной наличности
и сумм, депонированных в центральном банке, составлял лишь $,&%
от объема депозитов, что едва соответствовало половине довоенного
уровня (до Первой мировой войны).
231

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
банки, что экономика начала бы замедляться и не
смогла бы остановиться.
Однако считалось, что власти должны сбалансировать
бюджет. Правительства земель и муниципальные
правительства чрезмерно увлеклись дешевым кредитом, совсем
как предупреждал Паркер Гилберт, накопив большие
долги, которые теперь не позволяли им и Рейху
осуществлять заимствования7. Кредиторы Германии, и
особенно Франция, совсем не были настроены думать о
моратории на репарации. Изменять золотой паритет, учитывая
недавнюю инфляцию, было бы уже слишком. Учитывая
отсутствие других альтернатив, похоже, что оставался
единственный вариант-—сбалансировать бюджет.
А вот прийти к соглашению о том, как его
сбалансировать, было уже другим вопросом.
Социал-демократы в Рейхстаге возражали против сокращения
пособий по безработице, а Баварская народная партия
не соглашалась с предложенным правительством
налогом на пиво. Большая коалиция, которая была
последним демократическим усилием Германии, развалилась
в 1930 году, поскольку так и не смогла решить эту
неразрешимую дилемму.
Это падение коалиции привело к формированию
технократического правительства под руководством
Генриха Брюнинга. Брюнинг родился в городе Мюнстере,
центре Kulturkampf борьбы между католической церковью
и протестантской Пруссией. Говорят, что, когда этот
7- В 193° Г°ДУ через бостонский инвестиционный банк Lee, Higginson & Co.,
с помощью спичечного короля Ивара Крюгера, которому вскоре
предстояло стать печально известным, был организован экстренный
займ, но повторить операцию не удалось. Крюгер начал свою
карьеру с должности гражданского инженера и соучредителя в
строительной компании Krueger & Toll Byggnads А В, известной своими
инновационными строительными технологиями. Из строительства он пришел
в финансовый мир, а потом, подумав о запасах леса в Швеции,
занялся производством спичек. Он покупал у нескольких правительств
подряд концессии, которые давали ему право на национальную
монополию на производство и продажу спичек, которые он финансировал
за счет секьюритизации ожидаемой прибыли по будущим концессиям.
Финансовая пирамида Крюгера не выдержала шока Великой депрессии.
Он был найден мертвым в своей квартире в Париже в марте 1932 г°Да>
после чего начался кризис Skandinaviska Kreditaktiebolaget. Недавняя
биография Крюгера написана Partnoy (2009)· Когда империя
Крюгера рухнула в 1932 году, Lee, Higginson пришлось отвечать за его счета,
и они так полностью и не оправились от этого удара.
232

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
конфликт закончился, католики Мюнстера стали
«более лютеранами, чем сами лютеране». Брюнинг был
членом Рейхстага с 1924 года и сделал себе имя как
финансовый эксперт, как и Пол Райан. Теперь Брюнинг решил
во что бы то ни стало сбалансировать бюджет.
Поскольку ему не хватало необходимого большинства в
Рейхстаге, он прибег к резервной мощности —постановлению
статьи 48 Веймарской конституции. Эти
постановления не давали канцлеру неограниченной свободы
действий —ему по-прежнему было необходимо
представлять свои указы в Рейхстаг для одобрения
постфактум—но они позволяли ему устанавливать бюджетный
курс. Считая дефицит фонда страхования от
безработицы самой главной проблемой, Брюнинг использовал
свои полномочия, чтобы ужесточить критерии
получения пособия и сократить выплаты. Он снизил
зарплаты государственным служащим и уменьшил трансферты
правительствам земель и органам местного
самоуправления. Он ввел ряд новых налогов, включая налог
на минеральную воду, избежав введения налога на пиво.
Однако радикальные сокращения государственных
расходов в период, когда сокращалось частное
потребление, как и можно было ожидать, только усугубили спад.
Еще одним предсказуемым последствием стало
ослабление поддержки для правительства. Странный альянс
социал-демократов и нацистов теперь отказывался
одобрять указы канцлера.
Но Брюнинг был не из тех, кто меняет свое мнение.
Он распустил Рейхстаг и призвал к новым выборам.
К его заметному удивлению, голосующие не приняли
его политику. Правительство Брюнинга заняло только
треть мест в новом парламенте, тогда как коммунисты,
национал-социалисты и другие антисистемные партии
выиграли. Только количество представителей от
нацистов выросло в девять раз. Это был не первый раз, когда
жесткая экономия и депрессия привели к
политическому экстремизму. Он не стал и последним.
Такая политическая реакция, по мнению Томаса Фер-
гюсона и Петера Темина, ускорила развитие кризиса
в Германии8. Бескомпромиссная экономия Брюнинга,
8. См. Ferguson andTemin (2003).
233

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
погрузив экономику еще глубже в рецессию, усилила
политическую поляризацию. Это выбило из колеи
инвесторов, которые, вполне обоснованно беспокоясь о
последствиях, предпочли устраниться.
Запасы Рейхсбанка резко сократились в сентябре
в преддверии выборов, а затем снова в октябре,
после выборов. Несмотря на экономический спад,
Рейхстаг был вынужден повысить учетную ставку на целый
процентный пункт, чтобы отстоять золотой паритет.
Однако это не смогло разрешить политический
кризис и успокоить инвесторов. Объем банковских
депозитов продолжал падать, поскольку деньги ускользали
из страны. Единственной неожиданностью при таких
обстоятельствах стало то, что это все еще была скорее
банковская встряска, нежели полномасштабный отток
вкладчиков.
Вопрос, который также стал актуален для стран
Южной Европы начиная с 2ою года, заключался в том,
имелись ли другие варианты и, в частности,
насколько полезнее могла оказаться менее жесткая экономия.
Немецкий историк Кнут Борхардт утверждал, что
безрассудные заимствования, по сути, закрыли для
Германии рынок капитала и не оставили другой
альтернативы, кроме жесткой экономии9. Фергюсон и Темин
пришли к другому выводу. Если бы Германии не
пришлось перенести такой жесткой экономии,
политический центр бы устоял. Рецессия была бы менее
масштабной, а реформы могли продолжаться. Правительство бы
смогло вновь получить доступ на рынок и
финансировать свои дефициты.
Это представляется наивным. Доступ на рынок
никогда не был альтернативой для Германии,
разрываемой политическими конфликтами, обремененной
сокрушительными долгами и противостоящей враждебно
настроенной Франции. Единственным способом
финансирования бюджетных дефицитов могло быть
введение валютных ограничений и принуждение банков
покупать дополнительные государственные облигации,
как это сделал Гитлер в 1933 Г°ДУ-
д. Так утверждает Борхардт (Borchardt 1991).
234

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
* * *
Эта взрывоопасная смесь экономической депрессии,
политической поляризации, слабой финансовой
конъюнктуры и парализованного центрального банка рано
или поздно была обречена рвануть. Искрой, которая
ее подожгла, стало банкротство Credttanstalt —
крупнейшего австрийского банка.
Формально Credttanstalt назывался Oesterreichische Сге-
dit-Anstaltßir Handel und Gewerbe, или Австрийская
кредитная организация в сфере торговли и промышленности,
и был учрежден Ротшильдами в ι86ο-χ. Подавляющее
большинство компаний с ограниченной
ответственностью в Австрии вело дела с этим банком. На него
приходилось свыше 50% всех банковских активов в Австрии,
а его баланс составлял почти ю% ВВП10. В 1929 году
он приобрел своего единственного реального
конкурента, Bodencreditanstalt, который много вкладывал в
предприятия текстильной промышленности.
А такой портфель активов вряд ли показал бы
хорошую динамику при экономическом спаде. Более того,
у Credttanstalt было мало ресурсов для поглощения
убытков. Руководство слишком много тратило на
недвижимость. Как и у крупных немецких банков, его запас
капитала был истощен высокой инфляцией, которая пришла
после Первой мировой войны11.
И как крупные немецкие банки, фондирование
Credttanstalt сильно зависело от иностранных средств.
Привлекаемые высокими процентными ставками, которые
банк уже не мог себе позволять, иностранцы — как
физические лица, так и организации — предоставляли
от 35 Д° 4°% депозитов и других кредитов.
Несомненная опасность заключалась в том, что эта форма
финансирования могла уйти из банка и из страны при
малейшем признаке появления проблем.
ίο. Свыше $о% активов акционерных коммерческих банков, если быть
точными. Также было несколько небольших частных банков, чьи активы
не учитываются в этих расчетах.
и. Даже больше, чем в Германии —собственный капитал Credttanstalt в 1925 году
едва составлял пятую часть от уровней 1913 года, согласно расчетам Tei-
chova (1994)·
235

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Австрийское правительство настаивало на слиянии
с Bodencreditanstalt из-за опасений как по поводу
текстильной промышленности, так и по поводу стабильности
самого Bodencreditanstalt. Сделав официальное
предложение, высшее руководство Creditanstalt теперь, очевидно,
полагало, что они могли рассчитывать на
государственную поддержку12. Поскольку баланс банка
ухудшился, он теперь делал ставку на восстановление. А ставка
на восстановление при сложившихся обстоятельствах
означала дополнительные кредиты убыточным
предприятиям текстильной промышленности, которым
эти кредиты были отчаянно нужны, чтобы
удержаться на плаву. Здесь нетрудно увидеть параллели с Lehman
Brothers в 20о8 году —от недостаточной капитализации
и использования рискованных источников
фондирования до отчаянных попыток банка заработать и веры в то,
что он будет спасен властями, если что-то пойдет не так.
Также несложно проследить параллели с тем, что
случилось, когда затруднения Creditanstalt стали достоянием
гласности il мая 1931 г°Да> когда банк опубликовал свой
баланс за 193° Г°Д- В следующие два дня банк потерял
ι6% своих депозитов, а в последующие две недели этот
показатель вырос до зо%13.
Австрийское правительство понимало, что
Creditanstalt был слишком большим, чтобы позволить ему
обанкротиться. Но, к сожалению, он также был и слишком
большим, чтобы его можно было спасти. Объем его
обязательств перед иностранными клиентами был лишь
немногим меньше, чем золотовалютные резервы
центрального банка. Если бы иностранные вкладчики
Creditanstalt теперь решили бы репатриировать свои
деньги, Национальному банку пришлось бы отдавать золото,
чтобы удовлетворить их требования. Тогда у него бы
не было возможности погасить внешние обязательства
других банков, которые тоже столкнулись с изъятием
денег охваченными паникой вкладчиками —эти собы-
12. Эти ожидания были небезосновательными: еще до кризиса, весной 1931 г°Да>
Австрийский национальный банк организовал систему, совместно
с Ротшильдами в Лондоне и горсткой других иностранных банков,
чтобы тайно перечислять дешевое фондирование Credit Anstalt с целью
помочь ему справиться с бременем Bodencreditanstalt (Aguado 2001).
13. Schubert (1991)' Ρ·Ι2·
236

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
тия стали наблюдаться почти сразу же после
объявления об убытках Creditanstalt.
Проблема с ликвидностью могла быть решена
только при помощи страны, которая имела обширные
запасы золота. И это означало Францию. Однако Австрия
только что дала понять, что хочет вступить в
таможенный союз с Германией в нарушение Версальского
договора. Это предложение было идеей немецкого
министерства иностранных дел, которое, очевидно, считало,
что агрессивная внешняя политика отвлечет внимание
населения Германии от накапливающихся
экономических проблем. Это было не то предложение, которое
Австрия, небольшая страна на границе с Германией, могла
легко отклонить14.
По сути, кризис Creditanstalt был не просто
кризисом ликвидности, как предпочитали его
характеризовать австрийские власти. Он отражал больше, чем
просто тот факт, что центральному банку не хватало золота
и валюты для выплат иностранным вкладчикам. У
Creditanstalt также были проблемы с платежеспособностью,
поскольку он понес крупные убытки по своим
кредитам промышленности. Несмотря на все отрицания
чиновников, очень быстро стало ясно, что банк сейчас
нуждался не просто во временном доступе к ликвидности,
но во вливаниях в акционерный капитал.
Осознавая важность банка для австрийской
экономики, правительство, возглавляемое канцлером Отто Эн-
дером, решило предоставить банку юо млн шиллингов
(примерно 14 млн долл.) в обмен на 33% его акций15. Не-
14- Немецкие банки были важными кредиторами Creditanstalt и других
австрийских коммерческих акционерных банков. Кроме того, австрийские
политики сомневались в экономической жизнеспособности своей
маленькой страны с самого момента распада империи после Первой
мировой войны и считали таможенный союз с Германией
потенциальным решением этой проблемы. Они надеялись, что с
образованием таможенного союза более сильная Германия может предоставить
внешнюю поддержку. Немцы, со своей стороны, боялись, что вместо
этого Австрия войдет в таможенный союз со странами Южной
Европы, которые ранее были частью империи, если Берлин не предложит
более выгодные условия. Информацию по этому вопросу можно найти
у Mommsen and Forster (1998) и Orde (1980).
15. В совокупности правительству, Австрийскому национальному банку, Почтово-
сберегательному банку (Postal Saving Bank) и различным органам
государственной власти теперь принадлежало 50% банка (Schubert 1991, Ρ· ю).
237

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ясно было только, где оно возьмет деньги. В результате
Депрессии уже сократились налоговые доходы и
выросли расходы на пособия по безработице. У правительства
не было финансовых резервов и возможности занимать.
Сразу же после объявления о вливании капитала, цена
государственных облигаций рухнула. Это была
«дьявольская петля» ("diabolic loop"), в которую также
попали Греция, Испания и Ирландия начиная с 2θΐο года,
когда проблемы банков создали проблемы и для
государственных финансов, что, в свою очередь, усугубило
опасения за банки.
Через три недели трудных переговоров, которые
шли почти весь май, австрийское правительство смогло
организовать получение кредита в размере юо млн
шиллингов от il стран. Средства были переданы через Банк
международных расчетов, который был только что
учрежден (момент был выбран безупречно) для передачи
репарационных трансфертов. Однако этот кредит
составлял всего половину от того, что просило австрийское
правительство. Его было достаточно для вливания
капитала в Credit ans tait у но для покрытия дальнейших
убытков средств не оставалось.
А тем временем запасы продолжали утекать из
Национального банка, поскольку обеспокоенные
иностранные инвесторы стремились теперь вывести свои деньги
из шиллингов и из страны. Таким образом, этот кредит
преимущественно профинансировал бегство
капитала, поскольку дополнительные ресурсы,
предоставленные Creditanstalt, были изъяты — сначала иностранными
финансовыми организациями, а затем австрийскими
вкладчиками, которые попросили центральный банк
конвертировать их шиллинги в золото16.
Австрийские власти отреагировали единственным
известным им способом — попросили еще один внешний
кредит. Кредиторы, которые уже усвоили урок, в этот
раз поставили условие, чтобы институциональные кре-
ι6. Последствия для центрального банка оказались даже хуже, чем было
объявлено, поскольку Австрийский национальный банк, последовав
примеру французов, занизил в своих документах масштабы, в которых
он финансировал отток иностранных средств из Creditanstalt. Aguardo
(2001), p. 212.
238

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
диторы Creditanstalt в Берлине, Париже, Лондоне и Нью-
Йорке сначала согласились сохранять свои балансы
в Вене, с тем чтобы официальные средства,
предоставленные Австрии, просто не утекли назад. Кроме того,
они потребовали, чтобы австрийское правительство
предоставило гарантии по займу, поскольку
предыдущий кредит технически был выдан центральному
банку, а не государству. Менее обоснованно, с австрийской
точки зрения, французское правительство потребовало,
чтобы Австрия отказалась от предложения по
таможенному союзу, отдала свои финансы под контроль Лиги
Наций и не предпринимала «никаких шагов, которые
могут изменить существующие политические и
экономические связи Австрии».
По сути, от страны потребовали отказаться от своего
суверенитета. Национальный банк должен был
опубликовать обновленные данные по своим
золотовалютным резервам в среду 17 июня. Излагая свои требования
днем ранее, французские власти, очевидно, полагали,
что они не оставили выбора австрийскому правительству.
Однако правительство Эндера посчитало, что
французы зашли слишком далеко. Правительство ушло в
отставку ι6 июня после получения ноты от
французского правительства. Банк Англии предоставил временный
кредит, но слишком мало и слишком поздно.
Единственной альтернативой закрытию банка было
организовать соглашение с его лондонскими кредиторами,
которые теперь входили в Austrian Creditanstalt
International Committee (международный комитет по
австрийскому банку Creditanstalt), и убедить их больше не
выводить средства из банка. Цена была высока. В обмен
на двухлетний перерыв на снятие средств преемник
правительства Эндера, которое теперь возглавлял Карл
Буреш, должен был полностью гарантировать
обязательства банков. Федеральное правительство с
бюджетом всего ι8οο млн шиллингов (250 млн долл.) теперь
должно было гарантировать банковские обязательства
на 1200 млн шиллингов17. Призрак Ирландии 2θθ8 года.
Это не способствовало укреплению доверия к
финансовому положению страны, это вновь была дья-
17- Schubert (1991), р. 15.
*39

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Вольская петля. А соглашение о моратории на снятие
средств бросало тень на позицию финансовых
организаций в других странах, чьи активы в Австрии теперь
были заморожены. Если регуляторы активно пытались
распространить кризис и на другие страны, лучше
придумать они и не могли.
* * *
Немецкие инвесторы, поскольку их австрийские
балансы были заморожены, теперь нуждались в
ликвидности — они начали опустошать свои депозиты в
других банках и ликвидировать другие инвестиции. Этот
процесс был очень метко описан финансовым
журналистом Гарри Ходсоном, в выражениях, которые с
таким же успехом можно применить и к кризису Lehman
Brothers, «Отдельный банк или банковская система
страны или мира в целом должны сохранить ликвидность
или погибнуть. Если какой-то из его активов, который
считался ликвидным, на какой-то период становится
нереализуемым, он должен укрепить свое положение с
ликвидностью, реализуя другие активы»18. Таким образом,
кризис распространился и на Германию.
Более того, существовало очень тесное фамильное
сходство между Creditanstalt и третьим крупнейшим
банком Германии Danatbank (официальное
название—Darmstädter und Nationalbanfc). Как и Creditanstalt; Danatbank
выдавал большие кредиты промышленности. Его
генеральный партнер Якоб Гольдшмидт имел репутацию
любителя риска. Ялмар Шахт в своих мемуарах, не
лишенных этнических стереотипов, описывает Гольдшмидта
как человека с соревновательным характером,
«граничащим с безжалостностью»19. По словам Шахта,
агрессивные методы ведения бизнеса Гольдшмидта не вызывали
расположения к нему коллег из других банков.
Излюбленные тактики Гольдшмидта включали в себя
инициирование и осуществление объединения компа-
18. Hodson (1932)» Ρ- 211.
ig. Schacht (1955)» ρ-173. Шахт работал с Гольдшмидтом в правлении Danatbank^
а до этого —в правлении Nationalbank für Deutschland во время и после
Первой мировой войны.
240

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
ний в секторе с избыточными мощностями в стиле Гат-
ри, но в случае с Гольдшмидтом в текстильной
промышленности. Его Danatbank много работал с текстильным
сектором. Теперь не утихали слухи о том, что один
из основных клиентов Danatbank в текстильной
промышленности, бременская компания Nordwalle (официальное
название — Norddeutsche Wolkämmerei und Kammgarnspinne-
rie), по непонятным причинам сделала ставку на рост
цен на шерсть и находилась в опасном положении.
Гольдшмидт узнал о проблемах Nordwalle и мая,
в тот же самый день, когда было объявлено о сложностях
у Creditanstalt. И то, что узнал Гольдшмидт, скоро стало
общеизвестным. Настроения еще больше ухудшились,
когда стало известно, что спекуляции Nordwalle на
шерсти проводились через голландское подразделение Ultra
Mare, о существовании которого было неизвестно даже
внешним членам совета директоров Nordwalle, который,
плохо ли, хорошо ли, включал в себя представителей
банков. Братья Лахузены, Карл и Хайнц, содиректора
Nordwalle, неоднократно удваивали ставки по своим
злополучным сделкам, занимая дополнительные средства
у Danatbank и из других источников, чтобы
финансировать свои бизнес-авантюры. Наблюдатели не замедлили
задать себе вопрос —а не могли ли те проблемы,
которые прятались в бухгалтерских книгах Danatbank, также
скрываться и в документах других банков, которые
имели большой объем бизнеса с промышленностью.
Кроме того, эта была не единственная проблема,
губительно сказывающаяся на банковской системе. Если бы
проблемой были только кредиты промышленности,
немецкие инвесторы первыми бы вывели свои средства.
Резиденты страны, вероятно, были лучше
информированы о состоянии немецкой промышленности и, таким
образом, о проблемах банков. Однако фактически
первыми начали выходить из бизнеса иностранные
инвесторы. Заметного роста денег в обращении не
наблюдалось—не было никаких признаков того, что резиденты
перекладывали средства из депозитов в валюту. Однако
в последнюю неделю мая было зарегистрировано
существенное снижение золотовалютных резервов Рейхсбанка.
Оно ускорилось в первой половине июня, предполагая,
что иностранцы активно репатриировали свои средства.
241

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Этих иностранцев беспокоили не слишком
старательно завуалированные угрозы канцлера Брюнинга
приостановить репарационные выплаты20. Начало
Депрессии не способствовало облегчению репарационного
бремени. Воинственность Брюнинга должна была
компенсировать непопулярность его экономической
политики. Он продолжил перевооружение, строя
«карманные линкоры», в нарушение положений Версальского
договора. В марте 1931 года он принял злополучное
предложение министерства иностранных дел о таможенном
союзе с Австрией. 6 июня, параллельно со вторым
раундом указов о сокращении зарплат в
государственном секторе и пособий по безработице, он
предупредил о том, что экономика находилась на грани краха.
Из этого можно было сделать вывод, что, если условия
еще больше ухудшатся, альтернативы мораторию на
репарации не останется.
А мораторий на репарации, почти несомненно,
будет предвещать более широкий мораторий,
распространяющийся также и на задолженность частного сектора.
Понимая это, иностранные инвесторы бросились
снимать оставшиеся средства. 13 июня Рейхсбанк поднял
свою учетную ставку сразу на 2θθ базисных пунктов.
Но это не успокоило иностранных инвесторов, которые
опасались, что они могут потерять любой доступ к
своим немецким депозитам. Это также не успокоило
никого, кто осознавал, в каком опасном состоянии
находится экономика Германии.
* * *
Брюнинг был не единственным, кто обдумывал
возможность моратория на репарации. Президент Гувер,
считая, что положение в Германии угрожает американской
экономике, и осознавая, что до выборов, на которых
решится, будет ли он избран на второй срок, осталось
всего ι8 месяцев, уже с мая размышлял над этой идеей21.
2θ. Это утверждают Фсргюсон и Темин (Ferguson and Temin 12003) и Понтцен
(Pontzen 2009).
21. Брюнинг и сам работал над тем, чтобы внушить эту идею на встречах с
американским послом Фредриком Сакеттом. Кроме того, следует учиты-
242

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
В июне он начал добиваться поддержки от министра
финансов Меллона, управляющего Харрисона и
Юджина Мейера, который возглавлял совет директоров
Федеральной резервной системы. Мейер, амбициозный,
резко выражающийся калифорниец, учился в
Калифорнийском университете в Беркли и в Иеле. Он
сколотил себе состояния, спекулируя на акциях
железнодорожных компаний, использовав «фонд некурящих»
в размере юо долл., который отец предложил ему, если
он согласится не курить до ι8 лет, а затем еще 500 долл.,
если он согласится не курить до 21 года. Во время
Первой мировой войны он возглавлял
«Военно-финансовую корпорацию» (War Finance Corporation), созданную
для финансирования отраслей, необходимых для
военного производства, включая банки и железные
дороги, которые оказались под угрозой из-за военных
дисбалансов. Затем он возглавил Финансовую корпорацию
реконструкции (Reconstruction Finance Corporation),
которая, по сути, была перепрофилированной
версией Военно-финансовой корпорации. В конечном
итоге Мейер купил Washington Post и стал первым
президентом Всемирного банка22. Впоследствии Мейер заявлял,
что это именно он, а не президент первым подал идею
о моратории на репарации, хотя Гувер в своей
автобиографии присваивает эту идею себе, к огорчению Мейе-
ра, который позже заметил, что мемуары Гувера
следовало бы озаглавить «Один в Вашингтоне»23.
20 июня Гувер предложил ввести годовой
мораторий на выплаты. Эта инициатива не была с
энтузиазмом встречена в Париже, поскольку Госдеп США забыл
заранее предупредить о ней французов. Пьер Лаваль,
который только что стал премьер-министром, вызвал
американского посла и пожаловался ему на «шоковые
вать, что по репарациям было установлено преимущественное право
требования перед частной задолженностью в результате Плана Юнга
(хотя по Плану Дауэса именно задолженность частного сектора
имела преимущественное право требования). Поэтому банкиры, например
партнер J.P.Morgan Томас Ламонт, уже старались убедить Гувера
объявить мораторий на репарации.
22. О работе Мейера в «Финансовой корпорации реконструкции» подробно
написано в главе ю.
23- Pusey (1974), Ρ- 209.
243

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
методы» американского президента. Гувер был
недоволен—французы были слишком расслабленными.
«Нашим французским друзьям не мешало бы почувствовать
острый привкус Депрессии», —по имеющейся
информации, отметил он. Однако в отличие от 1923 года у
Франции не было возможности отправить свои войска, чтобы
подкрепить свое недовольство24.
В отличие от политиков в Париже инвесторы
отреагировали позитивно. Фондовый и сырьевой рынки
начали стремительно расти после предложения о
моратории. К сожалению, трехнедельная отсрочка, которая
понадобилась для окончательного оформления
соглашения, преимущественно свела на нет эффект укрепления
уверенности. Инвесторы осознавали, что самого по себе
моратория на репарационные выплаты будет
недостаточно, чтобы ослабить давление на Рейхсбанк, золотые
запасы которого уже снизились до установленного
законом минимума. Лютер и совет директоров центрального
банка могли отстаивать золотой стандарт, ограничивая
кредитование, или они могли поддерживать банки,
свободно учитывая векселя. Однако и то и другое они
сделать не могли, по крайней мере без поддержки
масштабных внешних кредитов.
В тот же самый день, когда Гувер объявил
мораторий, Лютер получил скромный кредит в размере
loo млн долл. от Банка Англии, Банка Франции, ФРС
и Банка международных расчетов. Этого кредита едва
хватило, чтобы сбалансировать счета Рейхсбанка, и
позволить ему сделать вид, что золотых запасов
по-прежнему было достаточно. Но это был не «шок и трепет»,
необходимый для восстановления доверия. Через
несколько дней золото вновь начало исчезать. 22 июня,
опять же для того чтобы не допустить падения золотых
запасов Рейхсбанка ниже установленного законом
минимума, Лютер был вынужден объявить о новых
ограничениях на учет неэмиссионных ценных бумаг.
Поскольку центральный банк стал ограничивать доступность
24· Жалобы Л аваля можно найти у Уорнсра (Warner (1968), р. 32); ответ
Гувера см. у Бернера (Burner (2005), р. 302). Через три недели не такого
уж молчаливого протеста французское правительство наконец со
скрипом согласилось на мораторий.
244

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
кредитных ресурсов, промышленное производство еще
больше упало.
2 июля во всех изданиях появилась новость о кризисе
у Nordwalle и Danatbank. Рейхсбанк объявил о своем
намерении поддержать Danatbank^ однако ему не дали это
сделать его ограниченные резервы. 5 июля, когда
коэффициент золотого покрытия центрального банка упал ниже
установленного законом минимума в 4°%> он прекратил
свою поддержку. Лютер обосновал эту меру
недостаточностью залогового обеспечения Danatbank^ используя язык,
к которому руководители центральных банков вновь
прибегнут через три четверти века в связи с Lehman Brothers.
В четверг 9 июля отчаявшийся Лютер вылетел в
Лондон, Париж и Базель (где находился Банк
международных расчетов). Лютера можно критиковать за многое,
в частности, за его роль в гиперинфляции и поддержку
Гитлера, однако он был пионером челночной
дипломатии. Однако и самолет не мог выиграть эту войну.
Встреча Лютера с Норманом на вокзале Виктория, где
руководитель английского центрального банка собирался
сесть в поезд до Дувра, была особенно напряженной.
Норман не поддерживал дружеские отношения с
Лютером, как раньше с Шахтом. Но даже если не принимать
во внимание личные отношения, Нормана беспокоило,
что Рейхсбанк не сможет выплатить занятые средства.
Он не был готов пойти на этот шаг без гарантий от
правительства Германии и участия Франции.
Однако «карманные линкоры» и австро-германский
таможенный союз настроили французов
недружелюбно. В качестве непременного условия своей поддержки
они потребовали, чтобы Германия отказалась от своего
предложения по таможенному союзу, обязалась
полностью возобновить репарационные выплаты и
отказалась от расходов на перевооружение. Для Брюнинга,
который был нацелен на агрессивную внешнюю политику,
такие условия были абсолютно невыполнимыми25.
Канцлер посчитал поездку Лютера «фиаско». Изможденный
руководитель центрального банка вернулся домой с
пустыми руками.
25· Самое большое, что готов был предложить канцлер,— это личные
уверения, что он не будет искать средства на третий броненосный крейсер.
245

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В отсутствие Лютера представители крупных
немецких финансовых организаций продолжали встречаться
в офисах Deutsche Bank und Disconto-Geselkchafl,
крупнейшего банка страны. Правительство сделало ставку на то,
что это побудит другие банки предоставить средства
Danatbank в обмен на некоторые его оставшиеся активы.
Но банки не дали заманить себя в западню. Тот факт,
что счета Danatbank были непрозрачными, тоже не
способствовал решению дела. Как и у Bank ofUnited States,
с этими счетами нельзя было разобраться за выходные
дни. Более того, были серьезные основания
беспокоиться, что убытки Danat могли оказаться гораздо больше,
чем было признано ранее. Также неблагоприятно
сказалось и то, что старшим партнером Danatbank,, как и Bank
of United States, был еврей, к которому коллеги-банкиры
не чувствовали большой симпатии.
Лютер телеграфировал Джорджу Харрисону в Нью-
Йорк с просьбой предоставить двусторонний кредит.
Хотя Харрисон и хотел помочь, он был не готов сделать
этот шаг без участия Банка Англии и Банка Франции.
В 20о8 году Федеральная резервная система
предоставила долларовые кредиты Европейскому центральному
банку и Швейцарскому национальному банку. С
технической точки зрения она предоставила им доллары США
в обмен на соизмеримый объем соответствующих валют
этих стран, позволив этим центральным банкам
предоставлять своим собственным банкам и компаниям
доллары, которыми они могли погашать свои заимствования.
ФРС под руководством Бернанке предоставила четверть
кредитов в зо млрд долл. центральным банкам
Мексики, Бразилии, Южной Кореи и Сингапура. Финансовый
кризис 1931 года мог бы протекать абсолютно по-другому,
если бы ФРБ Нью-Йорка подобным же образом
отреагировал на запрос Лютера. Однако способность Рейхсбанка
погасить свои заимствования была даже менее
определенной. Харрисон попал под удар критики, направленной
на ФРБ Нью-Йорка, когда Стронг подстраивал
политику под внешние нужды в 1924 и 1927 годах. И теперь было
неясно, получит ли Харрисон полную поддержку Совета
управляющих ФРС. В сложившихся обстоятельствах было
лучше разделить бремя с Банком Англии и Банком
Франции. Однако это было легче сказать, чем сделать.
24б

НА ЕВРОПЕЙСКИХ БЕРЕГАХ
Экстренные заседания в Рейхсбанке продолжались
все выходные, но они оказались безрезультатными.
В три часа утра в понедельник 13 июля Лютер, который
так и не ложился спать, вновь отправился в аэропорт,
чтобы встретиться за завтраком с Норманом,
прибывшим в Базель, и Клементом Море, управляющим
Банка Франции. Поскольку к девяти утра три управляющих
центральными банками так и не достигли согласия, Da-
natbank не открыл свои двери.
Другие немецкие банки тут же столкнулись с
масштабным оттоком средств. В понедельник вечером,
не видя никакой другой альтернативы, немецкое
правительство объявило о двухдневных банковских
каникулах. Чиновники вновь попросили другие крупные
банки гарантировать обязательства Danatbank, но они снова
отказались это сделать. Это заставило власти расширить
государственные гарантии, что только усилило
тревогу в отношении государственных финансов. Это вновь
была «дьявольская петля», поскольку необходимость
гарантировать обязательства банков правительством
так плохо сказывалась на доверии к собственному
балансу официального сектора, что безопасность
гарантии была поставлена под сомнение26.
Когда банки вновь открылись в четверг,
владельцы счетов могли снять только половину своего
баланса или юооо марок (эквивалент 235° долл.), в
зависимости от того, какая сумма была меньшей. Средства
было разрешено переводить в другие немецкие банки,
но не за рубеж. Рейхсбанк ограничил доступность
валюты «случаями острой необходимости»,
зарезервировав за собой право, определять, какие случаи можно
было рассматривать как острую необходимость27.
Наихудшие опасения инвесторов, что их некогда ликвидные
аб. Затем банку был назначен внешний управляющий, чтобы провести
упорядоченную ликвидацию активов. Шахта, как бывшего партнера банка,
попросили возглавить комиссию управляющих, но он отказался.
27. Братья Лахузены были арестованы 17 июля после того, как банк вновь
открылся, a Nordwalle быстро объявила о банкротстве. Де-факто
заморозка немецких платежей иностранным кредиторам была
официально зафиксирована Соглашением о моратории, о котором договорились
до июля на встрече чиновников в Лондоне, и которое было
подписано в сентябре.
247

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
средства в Германии станут неликвидными и
недоступными в результате произвола правительства, сбылись.
Поскольку коллективную поддержку других банков
организовать не удалось, как и получить помощь у
зарубежных коллег, у Рейхсбанка не осталось выбора. В
атмосфере, отравленной взаимным недоверием, банки
и правительства лунатиками шли к краю пропасти.

ГЛАВА 10
Америка тоже падет?
НА ПРОТЯЖЕНИИ мая и июня Германия пыталась
убедить всех, что она не Австрия. Великобритания
и США пытались убедить всех, что они не Германия.
Однако это не остановило распространение кризиса,
который переправился через Ла-Манш, а затем и через
Атлантику. Тогда как в Германии кризис назревал в
течение почти двух лет, Лондона он достиг всего за
считанные недели, а Нью-Йорк поразил всего через
несколько дней после Лондона.
Харрисон, который к тому времени имел опыт
банкротства Bank of United States, понимал, что Германии
срочно необходимо предоставить помощь, чтобы
остановить распространение кризиса. А вот Норман, у
которого не было опыта банкротства крупного банка,
избрал более жесткую линию поведения. С высоты
прошедших лет мы знаем, что Норман должен бы был
более внимательно отнестись к состоянию британских
банков, которые выдавали кредиты немецким
экспортерам, и к истощению резервов центрального банка.
Но поскольку он несколько месяцев испытывал
сильное давление, он сам находился на грани истощения.
28 июля он заболел и неделю провел в постели. 15
августа, сопровождаемый своей сестрой миссис Агнесс Чал-
мерз, он сел на борт лайнера, отправлявшегося в
Канаду. Там он оставался на протяжении практически всего
сентября и имел лишь ограниченную телеграфную и
радиотелеграфную связь с Лондоном1.
1. По имеющимся данным, когда управляющий прибыл в Великобританию,
ему пришлось подождать, когда он вернется из Ливерпуля в Лондон,
249

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Состояние Нормана может помочь объяснить тот
факт, что Банк Англии действовал очень
нерешительно, в то время как его резервы испарялись2. В его
отсутствие политика банка определялась комитетом, а
комитету требовалось время, чтобы прийти к согласованному
решению. Кроме того перед Банком Англии встала та же
дилемма, что и перед Рейхсбанком, а именно:
отстаивать обменный курс или поддерживать экономику.
Однако поскольку страна не прошла через такую же
изнурительную инфляцию, регулятор сделал другой выбор.
Безработица представляла собой проблему,
поскольку 22% населения имело страховку на случай потери
работы. Лейбористское правительство, которое
выступало за возвращение полной занятости, было у власти
с 1929 года. Поднять ставки в этих обстоятельствах
значило настроить против себя это правительство и
подорвать государственную поддержку центрального банка.
Ральф Хоутри, возможно самый проницательный
экономист в Министерстве финансов Великобритании,
понимал это. «Поднять ставки, когда уровень безработицы
среди застрахованных от потери рабочего места
трудящихся вырос до 22%, значило только усугубить
ситуацию,—объяснял он позднее.— Если, на языке 1848 года,
за конвертируемость надо было заплатить дальнейшим
снижением занятости, значит ситуация стала
невыносимой. И на самом деле так и было»3.
Кроме того, у банков наступили тяжелые времена.
Лондонские частные инвестиционные банки, или
торговые банки, как их называли, поскольку они выдавали
кредиты компаниям, занимающимся внешней
торговлей, предоставили гарантии по векселям, выпущенным
немецкими компаниями, ожидавшими экспортных
поступлений. Как только векселя были гарантированы,
они могли продаваться другим инвесторам. В обычных
обстоятельствах это были легкие деньги. Банк получал
чтобы получить полную информацию. Его первый день на работе после
возвращения пришелся на 28 сентября — через неделю после
девальвации фунта стерлингов.
2. После 3° июля не было даже символического повышения учетной ставки.
До этого ставку повышали дважды: в первый раз— 2$ июля, а во
второй—неделей позже, каждый раз —на один процентный пункт.
3- Hawtrey (1938), р-НЗ-
250

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
комиссию, а случаи, когда нужно было делать выплаты
по гарантии, были редкими. Сходство с кредитно-де-
фолтными свопами, выпускаемыми банками в качестве
страховки 8о лет спустя, более чем очевидно.
Однако обстоятельства 1931 года вряд ли можно
назвать обычными. Из-за неустойчивости валютного
рынка было сложно продавать немецкие векселя другим
инвесторам, что заставляло банки хранить их на
собственных балансах. А летом, после кризисов у Creditan-
stak и Danatbank, выплаты австрийских и немецких
компаний иностранным кредиторам были заморожены.
Тот факт, что у банков было мало резервной
ликвидности, был как раз выявлен Комитетом Макмилла-
на—группой банкиров, экономистов и других экспертов,
включая Кейнса, собранной в 1929 году для изучения
зависимости между торговлей и промышленностью4.
Более того, в некоторых случаях проблема была гораздо
больше, чем просто дефицит ликвидности. Кредиты,
которые три крупнейших инвестиционных банка в
Лондоне — Kleinworts, Schroeders и Hambros — выдали
немецким фирмам, занимающимся импортом и экспортом,
превысили их оплаченный акционерный или
партнерский капитал, который был единственным
способом поглощения убытков. Если бы их кредиты
австрийским и немецким фирмам не были погашены, эти банки,
по сути, стали бы банкротами5.
Норман и сам когда-то работал в торговом
банке, помогая в руководстве фирмой Brown Shipley,
когда его дед по материнской линии был там партнером.
Ряд других руководителей Банка Англии тоже
пробовали себя в этой роли. Эти люди понимали проблемы
банков. Они знали, что акционерные коммерческие банки
(коммерческие банки —в американском варианте,
клиринговые банки —в британском варианте) выдали
крупные краткосрочные кредиты торговым банкам, отчаянно
4· По стечению обстоятельств отчет комитета был выпущен в середине июля.
См. Committee on Finance and Industry (1931), особенно Приложения I
И IV.
5· Accominotti (2012), p. 17. Стали бы они в результате этого
неплатежеспособными или нет, зависело от того, смогли бы они в конечном итоге
вернуть часть того, что им были должны.
251

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
нуждавшимся в ликвидности. Эта проблема, понимали
они, затронула всю британскую финансовую систему.
Состояние банков помогает объяснить, почему Банк
Англии больше не менял свою учетную ставку после
июля, несмотря на тот факт, что золото продолжало
испаряться. Вместо этого он сделал исключение в
своей практике кредитования только под надежный залог,
согласившись учитывать векселя, обеспеченные
замороженными немецкими долгами6. Почти то же самое
сделали ФРСиЕЦБв 2θο8 году, когда они ослабили
свои залоговые требования, чтобы поддержать
финансовую систему. Но это противоречило тому, что должен
был сделать центральный банк, стремящийся
остановить потерю золотых запасов.
Валютным спекулянтам было абсолютно понятно,
на что ставить в этой ситуации. Нужно было занимать
фунты стерлингов и нести их в Банк Англии для
конвертации в золото. Центральный банк мог поднять
процентные ставки, чтобы сделать заимствования более
дорогими. Но если бы у него возникли колебания,
выстроилась бы очередь из спекулянтов. Тогда ему
пришлось бы приостановить конвертацию и позволить
фунту стерлингов дешеветь по отношению к золоту
и иностранным валютам. Тогда спекулянты могли бы
выкупить фунты стерлингов, которые они продали,
по более низкой цене7.
Поскольку Банк не желал повышать учетную
ставку, принимая во внимание тяжелое положение банков
и экономики, у него был только один выход — продавать
франки и доллары, пытаясь создать убытки у
спекулянтов, которые сделали обратное. Если бы эти
спекулянты, занявшие фунты стерлингов, которые они
использовали, чтобы покупать франки и доллары, понесли бы
убытки, поскольку Банк Англии пытался поднять курс
фунта стерлингов и снизить курс франка и доллара,
их кредиторы могли бы потребовать от них внести
дополнительный залог или потребовать досрочного пога-
6. В совокупности он купил векселя на сумму около 30 млн фунтов
стерлингов, чтобы предоставить рынкам ликвидность.
7- Инвесторы, которые заняли эту позицию, за два месяца заработали 2θ%.
Даже учитывая, что они брали в долг, это была хорошая прибыль.
252

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
шения. Оказывая давление на «медведей» таким
способом, центральный банк надеялся вытеснить их с рынка.
Банк Франции использовал ту же тактику, и она
имела некоторый успех, когда франк оказался под ударом
в 1920-х. Но тогда процентные ставки были
сравнительно высокими. Заимствования были дорогими, и те,
кто занимал деньги, чтобы спекулировать на валютном
курсе, должны были показывать быстрые результаты.
А теперь процентные ставки были низкими, и
спекулянты могли позволить себе финансировать свои
позиции. Если их кредиторы требовали больше денежных
средств, они могли их найти. В результате они могли
позволить себе подождать, пока центральный банк
будет предпринимать какие-то действия. Из-за этого
вытеснить медведей с рынка было сложнее.
А тем временем продажа франков и долларов
только ускоряла истощение резервов центрального банка.
Банк Англии впервые объявил о потере золотых
запасов 13 июля, в день банкротства Danatbank. За
последующие две с половиной недели он потерял золотые запасы
на сумму примерно 30 млн фунтов стерлингов —то есть
примерно 25% от тех запасов, которые оставались.
ie ie ie
Когда по Британии ударил кризис, бюджетного
дефицита у страны не было (напоминает Испанию в 2007 году).
Лейбористское правительство пыталось создать себе
репутацию ответственного бюджетного
распорядителя, придерживаясь осмотрительной бюджетной линии.
Тем не менее доходы упали, когда усугубился спад
экономики, в то время как расходы на пособия по
безработице росли. Затраты на обслуживание долга уже были
высокими: соотношение «долг/ВВП» в 1931 году
приблизилось к 2оо% в результате обязательств, взятых во
время Первой мировой войны, а затем дефляции в 1920-х.
Но хотя государственный долг был большим, он
не был неподъемным. Ситуация была похожа на
ситуацию в Японии в начале XXI века. Если бы затраты
на обслуживание долга уменьшились вслед за
снижением мировых процентных ставок и если бы темпы роста
национального дохода можно было повысить, тогда бы
253

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
соотношение «долг/ВВП» можно было бы удерживать
на приемлемых уровнях. Однако из-за состояния банков
и перспектив конвертируемости в золото процентные
ставки в Британии оставались высокими. А учитывая
высокий обменный курс и ограничительную бюджетную
политику, перспективы ВВП были туманными.
Для построения квадратуры круга оставалась только
жесткая экономия, это была последняя надежда на
восстановление доверия к государственным финансам
и экономике. Для исследования проблемы был учрежден
«супер-комитет» из шести человек под
председательством сэра Джорджа Мэя, недавно ушедшего в отставку
секретаря Prudential Assurance Company (страховая
компания), чья репутация ведущего актуария
Великобритании, несомненно, делала его подходящим кандидатом
на эту роль. Два консерватора и два либерала в
комитете согласились, что для восстановления доверия прежде
всего нужно сбалансировать бюджет. Единственным
возможным способом сделать это, учитывая
«неоправданно высокую» налоговую нагрузку, было сокращение
государственных расходов.
Этот вывод был не совсем неожиданным.
Консерваторы в Палате общин, призывавшие к учреждению
комитета, поручили ему выносить рекомендации для
«немедленного осуществления всех приемлемых и легитимных
сокращений национальных расходов». Большая часть
рекомендаций, таким образом, заключалась в
сокращении пособий по безработице и снижении зарплат
полицейских, учителей и военнослужащих. Два лейбориста
в комитете были не согласны с такими
рекомендациями, однако не предложили конкретной альтернативы.
Лейбористский кабинет не мог большинством
голосов одобрить рекомендации, споткнувшись о
рекомендацию комитета по сокращению пособий по безработице.
Однако он не мог и прийти к единому мнению
относительно других мер. Поэтому правительство было
распущено 24 августа в пользу правительства
национального единства, в котором доминировали консерваторы,
но которое возглавлял, как любопытно отметить,
лейбористский премьер-министр Рамсей Макдональд (за свою
деятельность Макдональд был исключен из
Лейбористской партии.) Новое правительство договорилось о бюд-
254

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
жетной экономии и благодаря этому смогло получить
кредит в размере 8о млн фунтов стерлингов от
синдиката зарубежных банков во главе с J.P.Morgan.
Однако провал этих мер, введенных ю сентября,
для восстановления доверия и прекращения потери
золотых запасов Банка Англии, показывает, что бюджет
был не основной проблемой. Дефицит был в такой же
степени последствием кризиса, в какой и его
причиной. Проблемой скорее была слабость экономики и
банков, которая не давала Банку Англии сосредоточиться
на отстаивании паритета фунта стерлингов. Это была
не та проблема, которую могло решить только
балансирование бюджета. Напротив, жесткая экономия только
усугубляла проблему.
Противоречия вышли на поверхность, когда
рекомендация комитета Мэя о сокращении зарплат
военнослужащих вызвала волнения в войсках. 15 сентября моряки
Атлантического флота ВМС Великобритании,
стоящего на якоре в Cromarty Firth вблизи шотландского
порта Инвергордона, отказались выйти на службу, и
четыре корабля не смогли покинуть гавань. Это скорее было
пассивное сопротивление, чем мятеж в море, но
газетные заголовки не делали таких точных различий.
Инвесторы быстро представили себе распространение
гражданского неповиновения. Когда министры во время
заседания парламента дали понять, что готовы пойти
на компромисс с «мятежниками», они не убедили
инвесторов, что сохранят бюджетный курс.
Все это имело предсказуемый эффект ускорения
атаки на фунт. Противоречия британской экономической
политики, которые усугубили жесткую экономию в
условиях беспрецедентного спада, сделали последствия
неизбежными.
После драмы, разыгравшейся летом, последняя глава
разочаровывала. Вечером 2о сентября, когда резервы
приблизились к установленному законом минимуму, Банк
Англии объявил, что он приостанавливает конвертацию
фунтов стерлингов в золото. В понедельник парламент
принял закон о золотом стандарте (поправку),
ратифицировав этот свершившийся факт. Однако о
надвигающейся катастрофе еще не подозревали. Инвесторы,
да и все британское общество в целом, похоже, вздох-
255

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
нули с облегчением. Курс упал на 2θ% по отношению
к доллару и на этой отметке стабилизировался.
Ближайшие последствия этим и ограничились. С точки зрения
Лондона исход был удивительно благоприятным.
* * *
Но не с точки зрения Нью-Йорка. Приостановка
Британией конвертации в золото поколебала уверенность
в том, что «тихая гавань» вообще существует. Если одна
из двух финансовых держав в мире могла
отказаться от золотого стандарта, вторая вполне могла сделать
то же самое. По словам Лоуренса Салливана в его
рассказе о кризисе того времени, «все задавались
вопросом—Америка тоже падет?»8
Поскольку ответ был неочевиден, валютные
спекулянты нацелились на доллар. К ним присоединились
центральные банки, поспешившие ликвидировать
депозиты, которые они держали в Нью-Йорке. Банк Англии
уверял другие центральные банки, что не допустит
падения фунта стерлингов ни при каких обстоятельствах.
Герард Виссеринг, глава Нидерландского банка,
позвонил в Банк Англии в пятницу ι8 сентября, чтобы
прозондировать почву в Британии, за два дня до приостановки
конвертации и снижения курса. Поскольку его уверили,
что его стерлинговым активам ничего не угрожало,
голландский центральный банк сохранил свою позицию.
Падение курса дорого стоило Нидерландскому банку,
а Виссерингу оно стоило его работы.
Однажды уже обманутые, центральные банки не
захотели быть обманутыми еще раз. Федеральный
резервный банк Нью-Йорка описывает последующую
лихорадку как «самый быстрый отток золота, который
когда-либо испытала эта страна и, возможно, любая
другая страна»9. Особенно нещадной была конвертация
долларов в золото Банком Франции —европейским
банком с крупнейшими валютными запасами. Гувер был
в ярости, подозревая, что французы решили отплатить
ему за мораторий на репарации. Он едва сдерживал свой
8. Sullivan (1936), Ρ· 1·
9- Federal Reserve Bank of New York (1932), p. 13.
256

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
гнев, когда в октябре принимал французского премьер-
министра Лаваля за ужином в Белом доме. По словам
Генри Стимсона, государственного секретаря при
Гувере, Гувер возлагал вину лично на французского
премьера. У Лаваля настроение было ненамного лучше,
учитывая предыдущую размолвку из-за репарационного плана
президента.
В отличие от Великобритании США не отказались
от золотого стандарта ни во время, ни после Первой
мировой войны и не были готовы отказаться от него
сейчас. 8 октября директора Федерального резервного банка
Нью-Йорка проголосовали за повышение учетной
ставки с 1,5 до 2,5%> и Совет управляющих одобрил это
решение. Неделей позже Нью-Йорк вновь повысил ставку,
в этот раз до 3?5%· Другие резервные банки быстро
последовали тому же примеру10. Заимствования с целью
спекуляций против доллара подорожали. Но
повышение стоимости кредита еще больше усугубило проблемы
банковского сектора.
Самые насущные проблемы сейчас
сконцентрировались в Чикаго11. В предыдущее десятилетие
наблюдался взрывной рост пригородов Чикаго, известных
как Bungalow Belt (пояс бунгало). Появление этих новых
районов с малоэтажной застройкой на широких
участках, где было место для гаражей, отражало те же
факторы, что способствовали и буму на рынке
недвижимости Флориды, а именно дешевый кредит и автомобили.
Но в отличие от Флориды в иллинойском
законодательстве не было упоминания об открытии филиалов
банков. Задолго до этого, в 1843 Г°ДУ> в штате разразился
разрушительный кризис, во время которого банк штата
Иллинойс и полдюжины его филиалов обанкротились.
Молчание законодателей было, таким образом,
истолковано как запрет на открытие филиалов. Поэтому новые
пригороды пользовались финансовыми услугами
новых банков. Немало этих новых банков было
учреждено теми же самыми персонажами, что застраивали
пригороды, которые они сейчас обслуживали. Они активно
ίο. За исключением резервных банков Атланты и Миннеаполиса, ставки
которых уже были выше, чем у других банков в системе,
il. Детальный рассказ об этих событиях можно найти у Викера (Wicker 1996)·
257

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
выдавали кредиты под строительство недвижимости и,
как в 1920-х, реструктурировали свои кредиты и
продавали их в форме ипотечных облигаций.
Давно зарекомендовавшие себя банки делового
центра Чикаго-Луп почувствовали, что они должны
вступить в конкуренцию, что они и сделали, выдавая
кредиты под строительство коммерческой недвижимости
и выпуская облигации, обеспеченные одним объектом
недвижимости. Более того, как и Bank of United States^
они предлагали выкупить эти облигации у
недовольных инвесторов. По мере того как дефолты по
ипотечным кредитам накапливались, держатели
облигаций стремились воспользоваться этим предложением.
В июне 1931 года несколько банков объявили, что ввиду
непредвиденных обстоятельств они не смогут сдержать
это обещание. Поскольку такие заявления вызывали
понятные опасения, их вкладчики бросились в бегство.
8 июня банки Foreman Group подверглись массовому
изъятию депозитов. (Даже если законодательство
Иллинойса предполагало запрет на открытие филиалов,
оно не запрещало создавать банковские группы или
цепочки, как в Теннесси.) Массовое изъятие средств скоро
поглотило и другие банки в городе и пригородах.
Газетные статьи способствовали раздуванию паники в
Толедо и в других местах.
На этом фоне отказ Британии от золотого
стандарта и повышение учетной ставки ФРС стали тяжелыми
ударами. Банки начали закрываться не только в Чикаго,
но и в Филадельфии, Питтсбурге, Янгстауне и в других
городах. Кроме того, что они были готовы учитывать
приемлемое обеспечение, резервные банки
Филадельфии, Чикаго и Кливленда мало помогали
находящимся в тяжелом положении финансовым организациям.
Они были преимущественно озабочены отстаиванием
золотого стандарта. Фактически единственной фигурой
в Федеральной резервной системе, кто выступал за более
агрессивные действия по поддержке банков и
стабилизации экономики, был Оуэн Д. Юнг, занимавший
должность директора Федерального резервного банка Нью-
Йорка12.
12. Friedman and Schwartz (1963), p. 3^2.
258

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
* * *
Эти финансовые проблемы стали еще одним ударом
для американских компаний, отчаянно пытающихся
удержаться на плаву. Процентные ставки,
выплачиваемые по первоклассным коммерческим бумагам,
которые уважаемые фирмы использовали для
финансирования, выросли еще на 2 процентных пункта. Спред между
облигациями с рейтингом «AAA» и рейтингом «Ваа»,
служащий для измерения дополнительной премии,
которую корпорации с более высоким риском должны
платить для заимствования средств, еще больше
расширился. Оптовые цены в период с июля по декабрь
упали еще на 5%. Не имея возможности заимствовать,
компании и население сократили расходы. Промышленное
производство во второй половине года упало на ю%.
Это было повторением ужасного опыта второй
половины 193° г°Да> которое сейчас свалилось на экономику,
когда она еще меньше была готова его вынести.
Более того, в то время как в 193° Г°ДУ самый
сильный стресс был ограничен США и Германией, в
последние месяцы 1931 года он чувствовался практически везде.
Цены повсеместно падали. Системообразующие банки
банкротились не только в США, но и в Центральной
и Восточной Европе и, что важно отметить, даже в
некогда сильной европейской экономике —Франции.
Правительствам просто необходимо было сделать
хоть что-то. Для членов Британского Содружества
и Скандинавских стран, которые имели тесные
экономические связи с Великобританией, это означало
последовать примеру Британии и отказаться от
золотого стандарта. Поскольку они больше не были обязаны
сохранять определенный курс национальной валюты,
их центральные банки могли снизить процентные
ставки, чтобы помочь падающим экономикам.
Эта вновь обретенная гибкость позволила им оказать
более эффективную поддержку своим банкам» Из двух
дюжин стран, которые отказались от золотого
стандарта в 1931 году, только в одной, Швеции, после этого
случился банковский кризис. Это шведское исключение
отразило смерть, по всей видимости самоубийство, яркого
259

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
промышленника Ивара Крюгера и развал его
финансовой империи. Даже тогда крах крюгеровского
кредитора Skandinaviska Kreditaktiebolaget не вызвал общей паники,
поскольку у Швеции теперь были необходимые
средства, чтобы навести порядок13.
Восточная Европа решила последовать примеру
Германии и Австрии и объявила мораторий на выплату
долга, а также ввела валютные ограничения. Латинская
Америка, не зная, какому примеру последовать,
отказалась от золотого стандарта и приостановила
обслуживание долга одновременно.
* * *
А в США, напротив, в это время господствовала
доктрина сбалансированного бюджета и идеология золотого
стандарта. Эндрю Меллон, который свято верил в
банковские каноны, теперь был самым давним членом
кабинета министров при Гувере. Меллон продолжал
настаивать, что если четко следовать бюджетной и финансовой
линии и ограничить правительственное вмешательство,
это может помочь восстановить доверие. Однако этот
подход, который принял президент, никак не помог
распутать дьявольскую петлю между падающими
расходами и банковскими проблемами. Этот провал, как и
многие другие, означал, что, как президент, Гувер потерпел
неудачу.
Несмотря на презрение, которое он впоследствии
испытал на себе, нельзя сказать, что Гувер совсем не понял
проблемы. Он понимал, что, если банки не будут
выдавать кредиты, фермеры не будут выращивать, компании
не будут инвестировать, а население не будет занимать.
Другими словами, без мер, направленных на
восстановление доверия к банкам, восстановление экономики
было маловероятным.
К сожалению, банковский кризис во второй половине
1931 года дал понять, что резервные банки были не
способны на такие меры. Многие банки, испытывающие
трудности, не были членами Федеральной резервной
системы, а у многих банков, являющихся ее членами, не было
13. Информацию по Крюгеру можно найти в главе 9·
2ÔO

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
приемлемых векселей для предоставления в залог ФРС.
В любом случае большинство из 12 директоров
Федеральной резервной системы не считали, что решение
банковских проблем входит в сферу ответственности ФРС.
Гувер, с другой стороны, может и понимал, что надо
сделать, но это не означает, что он хотел, чтобы
правительство это делало. Он предпочитал
саморегулирование вмешательству ФРС или, если уж на то пошло,
любого органа власти. Поскольку он рос в семье квакеров,
он придерживался доктрины дружелюбной
самодостаточности. Он полагал, что лучше всего предоставить
справляться с кризисом таким организациям, как
Национальная ассоциация промышленников или
Американская ассоциация банкиров. Такой была реакция
президента на крах фондового рынка, когда он убеждал
бизнес сохранять преимущественный уровень зарплат,
а профсоюзы — воздержаться от забастовок. Такой же
была его реакция и сейчас.
План Гувера по борьбе с банковским кризисом
заключался в привлечении взносов в добровольный пул,
известный как Национальная кредитная корпорация
(National Credit Corporation). Участвующие банки должны
были внести туда сумму, эквивалентную 2% своих
депозитов, в обмен на что они могли рассчитывать на
поддержку. Кредитные решения корпорации должны были
приниматься не правительством, а комитетом местных
банкиров. Если более ликвидные банки будут помогать
своим менее ликвидным собратьям, то последние вновь
смогут кредитовать.
Это чем-то напоминало межбанковскую кооперацию,
организованную во время кризиса 1907 года под
руководством Д.Пирпонта Моргана и с помощью
Бенджамина Строи га. Тогда банкротство Knickerbocker Trust Company
подорвало доверие к другим нью-йоркским банкам,
и банки в других частях страны, которые обычно
размещали свои собственные депозиты в Нью-Йорке, начали
снимать эти средства. Поскольку неплатежеспособному
Knickerbocker Trust было позволено обанкротиться, более
сильные нью-йоркские банки объединили свои
ресурсы и дали кредиты своим более слабым, но
платежеспособным братьям. Они также выпустили так называемые
клиринговые сертификаты — по сути, простые вексе-
201

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ля, которые они согласились принимать друг у друга
в счет оплаты — чтобы гарантировать достаточный
уровень ликвидности у платежеспособных банков14. Таким
образом, был разрешен кризис 1907 года. Конечно же
это был не первый раз, когда был испробован такой
подход, чтобы остановить банковскую панику.
Фактически такого рода кооперация была обычным явлением
до 1913 года, как быстро заметил президент Гувер15.
Встреча в воскресенье 9 октября, на которой Гувер
представил свой план, была проведена в секрете, чтобы
не вызвать еще большую тревогу в отношении
состояния банков. Поэтому она состоялась не в Белом доме,
а в квартире у министра финансов Эндрю Меллона.
Участие в ней приняли все те же знакомые нам лица: Томас
Ламонт из J.RMorgan^ Альберт Виггин из Chase National
Bank и Чарльз Митчелл из National City Bank и
конечно же Гувер, Меллон и помощник министра финансов
Огден Миллс.
Большого энтузиазма банкиры не проявили.
Как они отметили, слабые банки не могли позволить
себе внести 2% от своих активов в общий пул. И
сильные банки, таким образом, будут субсидировать слабые.
Другими словами, банкиры понимали, что проблема
заключалась не только в ликвидности; многие банки были
неплатежеспособны. Для платежеспособных банков
кредитовать неплатежеспособные означало бросать деньги
на ветер. Банкиры, которые имели возможность внести
средства в общий пул, хотели, чтобы кредиты
ассоциации имели обеспечение, но признавали, что у банков,
находящихся в тяжелом положении, не было надежного
залогового обеспечения16. Фактически надежное
залоговое обеспечение было только у правительства. Джордж
14- Эти векселя были известны как клиринговые сертификаты в связи с тем,
что они принимались всеми членами банковской клиринговой палаты,
ассоциации, через которую банки урегулировали расчеты друг с другом.
Их роль и история кризиса 1907 года в общих чертах описаны Брюне-
ром и Карром (Вгипег and Сагг (12007)).
15. Barber (1985)* Ρ· 227·
16. С этой целью сильные банки настаивали на том, чтобы «Национальная
кредитная корпорация» оценивала залоговое обеспечение по
рыночным—то есть по ликвидационным —ценам, выдавала кредиты в
размере только до %о% от этой рыночной цены и не принимала в залог
недвижимость. Olson (ΐ977)' Ρ- 25·
2б2

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
Харрисон привлек внимание Гувера к этим проблемам
уже в пятницу J октября, однако убеждение Гувера в
эффективности взаимопомощи было слишком сильным,
и он не захотел менять свой план.
Фридман и Шварц считают, что отсутствие
взаимной поддержки со стороны банков объяснялось
существованием Федеральной резервной системы.
Вместо того чтобы предоставлять друг другу поддержку,
как они это делали до 1914 г°да, банкиры теперь
надеялись, что их спасет центральный банк. Данный
анализ предполагает, что они были неправы. События
1931 года носили другой характер и были более
серьезными, чем кризисы ликвидности, которые случались
до 1914 года. В 1931 году случился кризис
платежеспособности, для разрешения которого требовалась внешняя
помощь. Это были не те обстоятельства, при которых
мог спасти принцип добровольности.
А тем временем Национальная кредитная
корпорация Гувера к концу года выдала кредиты всего
на ίο млн долл. из-за отсутствия достаточного
залогового обеспечения и нежелания больших банков
помогать своим более слабым, находящимся в беде собратьям.
Тут можно вспомнить о программе
частно-государственного партнерства (Public-Private Partnership Investment
Program for Legacy Assets) 2009 года, когда
правительство пыталось привлечь частных инвесторов к
покупке проблемных бумаг, находящихся на балансе банков,
но из которой также мало что вышло17.
* * *
На этом этапе даже Гувер не мог отрицать, что
необходимо вмешательство правительства. То, что до
следующих выборов оставалось менее года, по всей видимости,
даже самого ярого приверженца принципа
добровольности убедило в том, что было не время настаивать
на принципах.
Удобной моделью для подражания была
«Военно-финансовая корпорация», созданная Конгрессом в 1918 году
для выдачи кредитов промышленности и банкам, кото-
17. См. главу 19.
2бЗ

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
рым в военное время было сложно осуществлять другие
заимствования. «Военно-финансовая корпорация» была
перепрофилирована в корпорацию экстренной
финансовой помощи для выдачи кредитов банкам,
промышленности и локальным кредитным агентствам во время
рецессии 1920-1921 годов, а затем для помощи
фермерам, которые пострадали от низких цен на зерно. Хотя
она была расформирована в 1929 году, теперь имелись
веские основания, чтобы ее возродить.
Необходимость в этом была доказана Юджином Мей-
ером, тем самым банкиром, который ранее возглавлял
«Военно-финансовую корпорацию», работал над
мораторием на выплату задолженности, предложенным
Гувером, а теперь был председателем Совета управляющих
ФРС. Мейер сам, что нетипично для руководителя
центрального банка, составил проект уполномочивающего
закона. Агентство, как предполагал его проект, должно
было выдавать кредиты не только банкам, но и
железным дорогам, облигации которых мертвым грузом
лежали в портфелях банков, а также фермерам, просьбы
которых о помощи вновь звучали на Капитолийском
холме. То, что Мейер сделал себе состояние на
покупке и продаже ценных бумаг железных дорог,
возможно, тоже как-то повлияло на то, что они были учтены
в его плане.
Законопроект, учреждающий корпорацию, которая
впоследствии стала известной как «Финансовая
корпорация реконструкции», был представлен
Конгрессу 7 декабря, а закон был подписан 22 января 1932 года.
Ко 2 февраля, имея минимальный необходимый штат,
состоящий из бывших сотрудников
«Военно-финансовой корпорации», «Финансовая корпорация
реконструкции» начала свою работу. Казначейство
предоставило 500 млн долл. в капитал корпорации и было готово
выпустить облигации еще на 1,5 млрд долл. от лица
корпорации18.
Гувер выбрал Мейера на должность председателя
двухпартийного совета директоров «Финансовой
корпорации реконструкции» и Чарльза Дауэса, известно-
18. Гувер просил о более оперативных действиях, но это было сложно
осуществить из-за рождественских каникул.
2б4

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
го Планом Дауэса, на должность президента
корпорации. Это был последний поворот вращающейся двери
Дауэса. Дауэс, к удивлению Вашингтона, недавно ушел
в отставку с поста посла в Великобритании. (На этом
посту его вскоре сменил Эндрю Меллон, которого
под благовидным предлогом отправили на пенсию.)
Ходили слухи, что Дауэс может конкурировать на
выборах с Гувером в качестве кандидата от
республиканцев. Поэтому назначение его в «Финансовую
корпорацию реконструкции» не только позволяло поставить
у руля выдающегося банкира и государственного
деятеля, но и убрать потенциального соперника Гувера.
Однако у Дауэса оказались дела и поважнее. У него были
основания беспокоиться о выживании его фамильной
банковской империи в Чикаго, чего Гувер, по всей
видимости, не знал. Для Дауэса пост в «Финансовой
корпорации реконструкции» был идеальным
наблюдательным пунктом, с которого он мог собирать информацию
о состоянии банковской системы и развивать
политические контакты.
В отличие от злополучной «Национальной
кредитной корпорации» «Финансовая корпорация
реконструкции» щедро раздавала кредиты, и
конфликты между крупными и мелкими банками ей не мешали.
Однако, как и «Национальная кредитная
корпорация», «Финансовая корпорация реконструкции»
требовала надежного залога. В результате кредиты могли
получать только банки, имеющие надежное залоговое
обеспечение. Таким образом, «Финансовая корпорация
реконструкции» мало помогла решить проблемы
платежеспособности.
* * *
Серьезная помощь банкам и экономике должна была
быть предоставлена кем-то другим, а именно
Федеральной резервной системой. Помощь Конгресса
заключалась в том, что он предоставил центральному банку
больше возможностей для маневра. ФРС ограничивал
в действиях дефицит приемлемого обеспечения —
надежного залога, под который можно было
предоставлять кредиты. Закон о Федеральной резервной системе
265

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
требовал иметь залоговое обеспечение или
гарантировать выпуск денег золотом или коммерческими
бумагами, аккумулированными в ходе деловой деятельности,
сообразно ограничениям доктрины реальных
векселей. Поскольку экономическая активность снижалась
уже более двух лет, частично из-за нежелания ФРС
сначала как-то с этим бороться, деловая активность была
слишком низкой, чтобы создать коммерческие бумаги,
необходимые для обеспечения выпускаемых ФРС денег.
Это могло заставить центральный банк сократить
выпуск денег или, что было бы еще хуже в глазах власти,
отказаться от золотого стандарта.
В феврале 1932 года преемник Меллона на посту
министра финансов, Огден Миллс, предупредил Гувера,
что страна через несколько недель может быть
вынуждена отказаться от золотого стандарта из-за дефицита
приемлемого обеспечения. Гувер созвал на экстренное
совещание Харрисона, Мейера и Дауэса, которые
согласились, что решение может быть только
законодательным, поэтому президент попросил сенатора Картера
Гласса и Генри Стиголла, председателей
соответствующих банковских комитетов, составить проект такого
закона. Их законопроект, изменявший, казалось бы,
неприкосновенный золотой стандарт и позволяющий ФРС
учитывать более широкий ряд ценных бумаг, был
одобрен 27 февраля без всяких дебатов19. Кризисы имеют
свойство заставлять напрягать мозги.
Теперь ФРС имела возможность предпринимать
активные действия, чтобы сделать кредит более
доступным. Более того, регулятор чувствовал, что должен
это сделать. Сенатор Элмер Томас, демократ от
Оклахомы, активно продвигал законодательство,
требующее от ФРС напечатать 2,4 млрд долл. Согласно плану
Томаса правительство должно было продать
облигации на эту сумму резервным банкам, а резервные
банки должны были выпустить соответствующее
количество дополнительных денег. Томас был последователем
Уильяма Дженнингса Брайана, в кампании которого
19. Этот закон Гласса —Стиголла отличался от закона 1933 года, который
разделял коммерческую и инвестиционную деятельность банков
(подробнее ниже).
2бб

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
он принимал участие в 1896 году. Обеспокоенный
положением фермеров и владельцев ранчо, которых он
считал распятыми на современном золотом кресте, Томас
настаивал на «стабильном» или «честном» долларе.
Ему удалось объединиться с другой группой
конгрессменов, которые хотели немедленной выплаты бонуса,
ранее обещанного ветеранам Первой мировой войны.
Они надеялись, что новые деньги профинансируют
выплату этого бонуса. Не в последний раз политики
определяли направление монетарной политики.
Несмотря на внутреннюю политику, чиновники ФРС
опасались, что эти инфляционные меры будут
неблагосклонно приняты за рубежом. Французы, в частности,
быстро почувствуют несовместимость инфляции с
сохранением обменного курса «доллар-франк», что
заставит их ликвидировать свои долларовые балансы. Хар-
рисон предупредил своих коллег об этой опасности.
Вместо этого он предложил инициировать умеренную
программу денежной экспансии, используя
возможности, предоставленные законом Гласса — Стиголла, и,
таким образом, опередить Конгресс, который может
потребовать большего. Ограниченные меры могут
уберечь от давления таких персонажей, как сенатор Томас,
и вместе с тем избежать недовольства французов.
Именно так и решила сделать ФРС под руководством
Нью-Йорка. Она начала покупать ценные бумаги на
открытом рынке, сначала умеренно —по 25 млн долл. в
неделю, а начиная с апреля более активно —по юо млн долл.
в неделю, предоставляя рынкам взамен соответствующее
количество денежных средств. ФРБ Нью-Йорка мог бы
сделать и больше, если бы не его проблемы с золотом.
У каждого резервного банка были свои собственные
запасы золота. Каждый проводил свои собственные
покупки на открытом рынке, которые должны были быть
одобрены Советом. Но именно к ФРБ Нью-Йорка
обращались иностранцы, когда хотели получить
золото от США. Поэтому коэффициент золотого покрытия
(по сути, отношение количества золота в его
хранилищах к банкнотам и другим обязательствам в обращении)
у нью-йоркского банка упал в июне ниже 5°%· По
мнению Харрисона и его коллег, этот уровень был уже
опасно близок к 40%-ному минимуму, предусмотренному за-
267

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
коном о ФРС. Директоры нью-йоркского банка, таким
образом, были вынуждены ограничить покупки.
В первую половину лета покупки ценных бумаг
продолжались умеренными темпами. В августе
Палата представителей и Сенат ушли на летние
каникулы и время осенних выборов. Давление на ФРС
прекратилось. Покупки на открытом рынке были
остановлены. Между тем они сыграли свою роль.
Цены стабилизировались, а некоторые отрасли
производства, например выпуск автотранспорта,
выросли. Однако теперь все вернулось на круги своя.
А банковские проблемы вернулись с удвоенной силой.
* * *
У Федерального резервного банка Чикаго, в отличие
от Федерального резервного банка Нью-Йорка,
по-прежнему были обширные золотые запасы. Переведя
некоторые излишки в Нью-Йорк, он мог бы позволить нью-
йоркскому банку и системе в целом нарастить покупки
ценных бумаг. Однако чикагский банк под
руководством Джеймса МакДугала уже давно критиковал нью-
йоркский «активизм». Напомним, что МакДугал
возражал против предпринятого Бенджамином Стронгом
в ig27 гоДУ снижения процентных ставок,
мотивированного международными интересами. И теперь он
отклонял запросы на перевод излишков золота в Нью-Йорк.
Совет мог бы принудить его это сделать, но он знал,
что у МакДугала были другие проблемы. В июне было
зарегистрировано массовое снятие вкладов
примерно в сорока банках Большого Чикаго. Это были в
основном мелкие банки в пригородном поясе Bungalow
Belt, как и в 1931 году. Но было и одно важное
исключение. Это был Central Republic Trust, крупный банк в
деловом центре Чикаго-Луп, возглавляемый не кем иным,
как Чарльзом Дауэсом.
Дауэс подал заявление об отставке с поста
руководителя «Финансовой корпорации реконструкции»
всего за несколько дней до того, как стало известно о
проблемах Central Republic, Он знал, что его семейный банк
оказался в тяжелой ситуации, и ему, несомненно,
потребуется помощь. Сам Дауэс, поскольку он некогда
268

АМЕРИКАТОЖЕ ПАДЕТ?
был государственным служащим, имел лишь
небольшую долю акций в банке, однако его семейная фирма
Dawes Brothers была его единственным крупным
акционером; Central Republic Trust называли «банком Дауэсов».
Наряду с инвестициями в недвижимость, Central Republic
выдавала крупные кредиты группе компаний,
контролируемой Самуэлем Инсуллом, который
монополизировал поставки электроэнергии и газа населению,
производственным фирмам и городским железным
дорогам Большого Чикаго. Инсулл начинал карьеру в
качестве секретаря агента Томаса Эдисона в Лондоне,
а затем был личным секретарем Эдисона в
Нью-Йорке. В ι88ο-χ, когда ему еще и не исполнилось 30 лет,
он помогал организовывать финансирование для
первых предприятий по энергоснабжения Эдисона. Инсулл
стал вице-президентом эдисоновской GeneralElectric',
когда она была учреждена в 1889 году, вторым
вице-президентом General Electric Company в 1892 году, а вскоре
после этого — президентом Chicago Edison Company, Chicago
Edison в то время была небольшой компанией, но имела
серьезный потенциал роста, поскольку резиденты
Большого Чикаго в то время все еще практически не были
обеспечены электроэнергией.
Через 2о лет работы на Chicago Edison Инсулл учредил
Middle West Utilities Company для покупки коммунальных
организаций в соседних населенных пунктах и штатах.
Middle West Utilities стала основным бенефициаром бума
электрификации 1920-х, когда в производстве, не
говоря уже о городской жизни, произошла революция
благодаря новому источнику энергии. Низкие процентные
ставки и доступные кредиты в тот период позволяли
Инсуллу с легкостью финансировать свои
приобретения. К 1932 году Middle West Utilities контролировала
свыше сотни компаний, обеспечивающих электричеством
более 50°о городов. Инсулл финансировал некоторые
свои приобретения через выпуск акционерного
капитала, но чаще всего за счет заимствований, в
частности, в форме краткосрочных кредитов от банков, не
последнее место среди которых занимал Central Republic,
управляемый семьей Дауэсов, который, как и Инсулл,
был заинтересован в стимулировании роста Чикаго.
Им не мешало, то, что Дауэс и Инсулл вращались в од-
2бд

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ном и том же обществе или что Инсулл принимал
участие в финансировании кампаний республиканских
политиков по рекомендации Дауэса20.
Депрессия, как и можно было предвидеть,
неблагоприятно сказалась на обремененном долгами бизнесе
Инсулла. Спрос на электроэнергию и выручка
энергосбытовых компаний упали. К апрелю 1932 года
компании Инсулла начали объявлять себя банкротами,
создавая проблемы для своих банкиров. Поскольку Инсулл
структурировал свои активы скорее как ряд отдельных
компаний, а не как одну интегрированную корпорацию,
банки, если им так хотелось, могли не обращать
внимания на положения кодекса банков штатов,
ограничивающие их объемы заимствований одну заемщику 15%
его акционерного капитала (количество денег, которое
их владельцы предоставили для бизнеса)21. Когда
компании Инсулла объявили себя банкротами, объем
кредитов Central Republic его компаниям и аффилированным
компаниям составлял 12 млн долл., что соответствовало
более 5<э% капитала22. Руководство было либо
неисключительно неосмотрительным, либо слишком близко
связанным с Инсуллом.
Изначально была надежда, что конкурсный
управляющий найдет средства, необходимые, чтобы заплатить
долги банкирам. Компании Инсулла контролировали
реальные электростанции, которые обеспечивали
реальной электроэнергией реальных клиентов. Но по мере
того как управляющий обнаруживал все более длинный
список финансовых злоупотреблений, становилось
очевидным, что любые такие активы будут слишком
скромными по сравнению с долгами Инсулла. В начале июня
Инсулл сбежал в Париж. 22 июня новость о его
прибытии туда на фоне шумихи вокруг банкротств бан-
20. Инсуллу также удалось занять 2 млн долл. у возглавляемой Оуэном Юнгом
General Electric Corporation в 1931 году. Викерс (Vickers 2011)
рассказывает особенно конспиративную историю о взаимоотношениях
Дауэса—Юнга—Инсулла и проблеме Central Republic, но, соблюдая
конспирацию или нет, близкую связь между этими тремя персонажами
отрицать не приходится.
21. 15% его акционерного капитала и избыточного капитала (или свободных
средств), если говорить точно.
22. Vickers (2011), р. 56-57·
270

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
ков в Bungalow Belt вызвала массовое снятие вкладов
из Central Republic**.
* * *
Это была именно та ситуация, о которой Дауэс
предупреждал зо своих коллег-банкиров на встрече в
чикагском офисе Central Republic 24 июня, говоря, что его банк
не сможет открыть свои двери в следующий
понедельник, если ему не помогут. К тому моменту существовал
только один источник, из которого могла прийти
помощь, а именно «Финансовая корпорация
реконструкции». Однако реакция могла оказаться
неблагоприятной, поскольку Дауэс до недавнего времени возглавлял
это самое федеральное агентство. Поэтому он
предоставил вести переговоры одному из своих чикагских коллег
Мел вину Трейлору из First National Bank.
Трейлор культивировал безупречный имидж.
Он был выходцем из народа и, будучи президентом First
National^ по-прежнему жил в скромном каркасном доме
недалеко от Линкольн-парка. Но банк Трейлора тоже
кредитовал компании Инсулла, так что его нельзя было
назвать таким уж незаинтересованным лицом. Он имел
связи с мэром Чикаго Антоном Чермаком и имел
политические связи на национальном уровне, после того
как работал в американской делегации на
конференции, которая учредила Банк международных расчетов.
Поэтому тот факт, что вести переговоры делегировали
Трейлору, не спас от обвинений в кумовстве со стороны
разгневанных членов Конгресса.
Решение о выдаче кредитов, принятое за выходные
под давлением поджимающих сроков, было вынесено
на высочайшем уровне. Сам президент Гувер помогал
23· Когда в октябре Инсулл был обвинен расширенной коллегией
присяжных Cook County в присвоении чужого имущества» он бежал из Парижа
в Милан, а затем арендовал небольшой самолет, чтобы полететь в
Грецию, которая, очень кстати, не имела соглашения о выдаче с США.
Оттуда он по морю добрался до Стамбула. Хотя Турция также не
ратифицировала соглашение о выдаче с США, турецкие власти арестовали
Инсулла и передали его Госдепу США, который вернул его в Америку.
Инсуллу удалось избежать обвинения в уголовном преступлении,
однако гражданский процесс продолжался до самой его смерти в 1938 году.
271

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
организовать кредит, поскольку директора
«Финансовой корпорации реконструкции» были на каникулах
либо на национальной демократической конвенции,
которая проходила в Чикаго. Ничто не могло
скомпрометировать действующего президента больше, чем
выступить в роли разжигателя кризиса в том самом
городе, где оппозиция проводила собрание для выдвижения
кандидатов. В 2θθ8 году, когда правительство пыталось
спасти Bear Stearns, в переговорах принимал участие
не только президент Федерального банка Нью-Йорка,
но и министр финансов24. То, что президент США
помогал организовать государственное спасение Central
Republic, делало это еще более знаменательным событием.
Спасение Central Republic и в других аспектах
напоминало спасение Bear Stearns. Как и в случае с Bear
Stearns, решение о предоставлении помощи было принято
из-за убеждения, что банк был слишком большим и имел
слишком много связей, чтобы обанкротиться —
позволить ему рухнуть значило вызвать
общенациональную панику. Как и в случае с Bear Stearns, размер пакета
финансовой помощи — 9° млн долл. — был
беспрецедентным. Это был не только самый крупный кредит,
который когда-либо предоставляла «Финансовая
корпорация реконструкции», он был в три раза больше всех
кредитов, которые федеральное правительство выдало
штатам в 1932 году для помощи безработным и
бездомным. Как и в случае с Bear Stearns, стандартные
процедуры не соблюдались. В случае с Central Republic нет
никаких свидетельств того, что должностным лицам банка
даже пришлось заполнять стандартную заявку на кредит
«Финансовой корпорации реконструкции».
Как и в случае с Bear Stearns, были споры в
отношении того, не превысило ли агентство своих полномочий,
предоставляя этот кредит. «Финансовой корпорации
реконструкции» разрешалось выдавать кредиты
только, когда она могла ожидать их погашения, то есть если
она считала, что банк, которому она помогала, был
платежеспособным. У инспекторов «Финансовой
корпорации реконструкции» были сомнения по этому поводу,
как и у проверяющих в 2θθ8 году были сомнения относи-
24· О спасении Bear Stearns рассказывается в главе la.
272

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
тельно Bear Stearns. Лобби со стороны Трейлора и Джесса
Джонса, влиятельного директора «Финансовой
корпорации реконструкции», который, по удачному стечению
обстоятельств, бьш делегатом на национальной
конвенции демократов в Чикаго и в связи с этим был заметен
на политической сцене, убедило Гувера и «Финансовую
корпорацию реконструкции» принять это решение.
Поддержка такого мощного игрока, как «Финансовая
корпорация реконструкции», успокоила вкладчиков.
Хотя 26 других чикагских банков, в основном мелких,
связанных с местным застройщиком по имени Джон
Бейн, пострадали от массового снятия вкладов и были
вынуждены приостановить деятельность за неделю
до спасения Central Republic «Финансовой корпорацией
реконструкции», в целом отток вкладчиков быстро
прекратился. В последующие несколько месяцев произошло
банкротство еще нескольких банков, однако это были
банки в отдаленных местностях типа Айдахо и
Невады. Новость об их банкротстве вызвала некоторую
тревогу, но они были слишком мелкими, чтобы считаться
системообразующими. Как и в Ноксвилле и
Нью-Йорке в 1930 году, реакция регуляторов, в этот раз скорее
через «Финансовую корпорацию реконструкции», нежели
через ФРС, предотвратила дальнейшее распространение
кризиса. Гувер, учитывая, что выборы приближались,
был готов действовать. Благодаря оперативному
вмешательству «Финансовой корпорации реконструкции»
какие-либо возражения со стороны ФРБ Чикаго в тот
момент не были проблемой.
Однако это спасение также вызвало бурю критики
в отношении помощи богачам-банкирам с
политическими связями. Министр финансов Огден Миллс,
председатель правления Chase National Bank Уинтроп
Олдрич и сенатор от Мичигана Джеймс Кузене, которые
возглавляли сенатский комитет контроля над
«Финансовой корпорацией реконструкции», задавали себе
вопрос, не перешла ли корпорация границы своих
возможностей, а также границы осмотрительности, спасая
неплатежеспособную организацию с политическими
связями. Чтобы избежать недовольства по поводу того,
что «Финансовая корпорация реконструкции» давала
преференции влиятельным организациям, Конгресс по-
273

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
требовал от корпорации начиная с августа 1932 года
сообщать обо всех банках, получающих кредиты, —эта
информация затем была обнародована. В результате банки
очень неохотно стали обращаться за помощью к
«Финансовой корпорации реконструкции» из опасений,
что эта информация будет рассматриваться как признак
каких-то проблем у них25. Начиная с сентября
заимствования у «Финансовой корпорации реконструкции»
резко упали. В октябре промышленное производство вновь
стремительно сократилось»
Чиновники, обвиненные в кумовстве, стали искать
возможности реабилитироваться. Им необходимо было
показать, что они могут держать проблемный банк в
ежовых рукавицах. В 2θθ8 году после Bear Stearns они нашли
эту возможность в лице Lehman Brothers. После Central
Republic они нашли ее в лице банков Guardian Group.
* * *
После конвенции демократической партии в новостях
доминировала тема противостояния Гувера и
Рузвельта на президентских выборах. Как напоминают нам
события 2θθ8 года, кризисы часто случаются накануне
выборов, когда неопределенность в отношении
дальнейшего направления политики достигает наивысшей
точки.
Намерения Франклина Делано Рузвельта были
непонятны; во время своей кампании он никак не обозначил,
собирается ли он отказаться от золотого стандарта.
Однако активистские склонности Рузвельта и желание
отделаться от Гувера ни для кого не были секретом. После
его победы в ноябре и в течение четырех месяцев между-
властия инвесторы с тревогой ждали, что конец
золотого стандарта близится. Избранный президент проводил
встречи со скептиками золотого стандарта, вроде
профессора Джорджа Уоррена из Корнелльского
университета. Ведущие финансисты, включая Мелвина Трей-
25· Хотя в первом списке банков, опубликованном 23 августа 1932 г., была
представлена информация только за ю-дневный период, все знали,
что появится более подробная информация и что последующие
списки будут более обширными. Это описывает Буткиевич (Butkiewicz 1995)·
274

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
лор^ из First National Bank of Chicago, Уинтропа Олдрича,
председателя Chase National Bank, и Артура Баллантайна,
уходящего в отставку заместителя министра финансов
США, убеждали его не вмешиваться в денежный
стандарт. Но Рузвельт не поддавался.
По сути, избранный президент предлагал инвесторам
беспроигрышный вариант. Если бы они обменяли
доллары на золото и США обесценили бы доллар, их золото
выросло бы в цене. Если бы новый президент сохранил
традиционный золотой стандарт, они могли бы
выкупить свои доллары впоследствии и ничего бы не
потеряли. Эта была та же игра, в которую сыграли инвесторы,
которые ставили под вопрос намерение Банка Англии
отстаивать конвертируемость в золото в 1931 году.
Результат тоже был таким же. Золото утекало из
Федеральной резервной системы и из страны. Сможет ли
центральный банк, золотые запасы которого стремительно
сокращались, оказать поддержку в случае усугубления
финансовых проблем, было неясно.
Ответ дала банковская паника, которая разразилась
в Мичигане в середине февраля, за две недели до
вступления Рузвельта в должность. В центре кризиса
оказались банки Guardian Group, крупнейшим инвестором
одного из которых, Union Guardian Trust Company, был Генри
Форд через своего сына Эдсела. Так же как и Central
Republic называли банком Дауэса, банки Guardian Group
называли банками Ford Group. Guardian Group была
вовлечена в некоторые сомнительные операции, включая
строительство для самой себя вычурной
штаб-квартиры из позолоченных кирпичей и выдачу кредитов
своим собственным должностным лицам для спекуляции
акциями. Она выдавала крупные ипотечные кредиты, и,
поскольку автомобильная отрасль находилась в
глубоком упадке, многие ее кредиты рабочим автомобильной
промышленности были просрочены. Очевидно, что
далее оставаться на плаву без вливания дополнительных
финансовых ресурсов со стороны владельцев или
правительства банк не мог.
В среду 8 февраля Эдсел Форд провел краткую
встречу с министром финансов Огденом Миллсом и
президентом «Финансовой корпорации реконструкции»
Чарльзом Миллером, преемником Дауэса, а д-го числа
275

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
представители Guardian Group отправились на
Капитолийский холм, чтобы встретиться с двумя сенаторами
от Мичигана — Джеймсом Кузенсом и Артуром Ван-
денбергом. Тем вечером Кузене и Ванденберг пошли
на встречу в Белый дом вместе с министром финансов
Миллзом, заместителем министра Баллантайном,
министром торговли Роем Чапиным и президентом
«Финансовой корпорации реконструкции» Миллером.
Необходимость правительственного вмешательства
была обоснована очень четко. Через 48 часов Баллантайн
и Чапин прибыли в Детройт поездом с целью
организовать кредит. Баллантайн был чиновником из уходящей
в отставку администрации Гувера, однако он также
давно был знаком с избранным президентом. Будучи
студентом последних курсов, он был редактором
студенческой газеты Гарварда Harvard Crimson, когда там работал
Рузвельт. Также нельзя сказать, что Баллантайн был
совсем чужим в автомобильной отрасли. В качестве
адвоката он представлял Dodge Brothers, когда их компания была
приобретена Крайслером, одним из основных
конкурентов Форда. Чапин был мичиганцем и, так же как Форд,
когда-то работал в автомобильной отрасли —был
председателем правления Hudson Motor Car Company,
предшественницы American Motors Corporation. Возможно, не
случайно он был первым директором Guardian Trust Company.
Немного напоминает ситуацию, когда бывший
гендиректор Goldman Sachs в должности министра финансов
помог организовать преобразование Goldman Sachs в
банковский холдинг в сентябре 20о8 года.
Union Guardian Форда был таким же
системообразующим банком, как Central Republic Trust Чарльза Дауэса,
который «Финансовая корпорация реконструкции» спасла
в июне. Однако, учитывая критику в отношении
предыдущего спасения, Баллантайн и Чапин в этот раз
потребовали, чтобы Форд внес 4 млн долл. нового капитала
в Union Guardian в качестве залога по кредиту, а также
дал обязательство не снимать депозит Ford Motor Company
в размере 7)5 млн Д°лл. из банка. «Финансовая
корпорация реконструкции» могла предложить помощь только
платежеспособному банку, объяснили чиновники.
Чтобы Union Guardian можно было квалифицировать,
Форду нужно было внести 4 млн долл. и пообещать не сни-
276

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
мать депозит26. Граница между платежеспособностью
и неплатежеспособностью может быть условной,
однако шторм критики в отношении спасения Central Republic
«Финансовой корпорацией реконструкции» теперь
принуждал эту границу обозначить.
Форд отказался от этих условий. Он знал, что
«Финансовая корпорация реконструкции» поддержала
Central Republic, и не верил, что она была готова дать Guardian
обанкротиться. Он понимал, что «Финансовая
корпорация реконструкции» занимала не такую уж
принципиальную позицию летом. Он полагал, что администрация
Гувера будет рассматривать крах мичиганских банков
как сокрушительный удар по уже шатающейся
экономике. Форд поднял ставки, пригрозив снять 25 млн долл.
Ford Motor Company с депозита второго по величине
местного банка First National Bank of Detroit, который уже
испытывал на себе массовое изъятие вкладов27. Он считал,
что его банк уж точно был слишком большим, чтобы
обанкротиться.
Баллантайн и Чапин знали, что крах Guardian
может вызвать ужасные последствия. Но они также знали,
что Конгресс с большим неодобрением относится к
поблажкам, которые, как он считал, «Финансовая
корпорация реконструкции» делает большому бизнесу, а Форд
символизировал его даже больше, чем Дауэс.
Мичиганский сенатор Джеймс Кузене, бывший деловой партнер
Форда и его основной конкурент, оказался среди самых
жестких критиков, а то, что Кузене был председателем
сенатского комитета по делам «Финансовой корпорации
реконструкции», никак не облегчало ситуацию. Кузене,
несомненно, поднял бы шум по поводу любой уступки
и особенно любого кредита, для которого Форду бы не
потребовалось взять обязательства по своим депозитам28.
26. Kennedy (1973)' Ρ· 84-85.
27· Об этой угрозе Форда рассказывает действующий контролер денежного
обращения Френсис Глойд Эволт, (Await 1969, Ρ·352)·
78. Во время последующего судебного разбирательства дела Union Guardian
с участием расширенной коллегии присяжных Кузене был обвинен
в изъятии средств из банка как раз перед банковскими каникулами
благодаря получению инсайдерской информации, чем способствовал
усилению оттока вкладчиков. Его биограф утверждает, что это обвинение
было необоснованным. Barnard (1958)1 Ρ· 277-278.
277

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
То же можно было сказать и об отце Чарльзе Кофлине,
одиозном римском католическом священнике и
вдохновенном радиоведущем. Кофлин винил большой
бизнес во всех бедах американской экономики, и в
Депрессии в частности. Поскольку он жил недалеко от Royal Oak
в штате Мичиган, лучшего олицетворения большого
бизнеса, чем Генри Форд, он не мог представить. Ранее
Кофлин критиковал Форда, который подписал контракт
на производство тракторов в Советском Союзе, в
содействии коммунизму и экспорте американских рабочих
мест. Теперь, используя национальное радио, он
обвинял Форда и его банкиров в раздувании кризиса с целью
получить спасение, оплаченное налогоплательщиками.
Хотя «Финансовая корпорация реконструкции» ранее
помогла Guardian Group —et первые кредиты дочерним
компаниям Guardian датируются маем 1932 года,—
поскольку Форд не согласился взять на себя обязательства
по депозитам, она отказалась оказывать дальнейшую
помощь. Гувер утверждал, что допустить крах Guardian
значит допустить большую катастрофу. Джесс Джонс внес
предложение предоставить кредит Guardian^ но совет
директоров «Финансовой корпорации реконструкции»
отклонил его. Так же как и Министерство финансов
США позволило Lehman Brothers обанкротиться в
сентябре 20о8 года, частично, чтобы сделать политическое
заявление и противодействовать угрозе
недобросовестности, которую оно создало, оказав поддержку Bear Stearns^
«Финансовая корпорация реконструкции» сейчас
позволила обанкротиться Guardian Trust19.
То, что власти отказались поддержать Union Guardi-
ащ привело к паническому изъятию вкладов в
понедельник 13 февраля. В 1:32 следующего утра губернатор штата
Мичиган Уильям Комсток, который к тому времени
всего несколько недель занимал этот пост, объявил
банковские каникулы во всем штате. Автомобильные компании
прекратили всю рекламу, а компания Ford на следующей
неделе сократила половину своих сотрудников. Кризис
быстро распространился за пределы штата, отражая,
насколько ближе к Среднему Западу и к центру
автомобильной отрасли в Детройте, в частности, сместился
29- Lumley (2009), ρ- 85.
278

АМЕРИКА ТОЖЕ ПАДЕТ?
промышленный центр гравитации. Мичиганские
компании, поскольку их локальные счета были заморожены,
попытались снять свои депозиты в соседних штатах.
Мичиганские банковские каникулы, таким образом,
ускорили отток вкладов в Огайо, Индиане и Иллинойсе.
Мэриленд объявил банковские каникулы 25 февраля, еще пять
штатов —ι марта, шесть —2 марта и пять —з марта.
Иностранцы, видя этот хаос, бросились продавать свои
доллары. Золото рекой утекало из Федерального
резервного банка Нью-Йорка.
3 марта Федеральный резервный банк Нью-Йорка
попросил Федеральный резервный банк Чикаго, у
которого по-прежнему были большие запасы золота, купить
или переучесть 400 млн долл. его ценных бумаг.
Чикаго вновь отказался. Скорее всего, директора
чикагского банка решили сберечь эти запасы на еще более
черный день.
Это была чудовищная ошибка в расчетах и
чудовищное упрямство. К февралю 1933 года
промышленное производство в США упало всего до 53% от уровней
1929 года. Цены рухнули. Уровень безработицы
приближался к 25%· Банковской системе было позволено
распасться из-за неправильно расставленных приоритетов
и угрозы недобросовестности. Среди последствий
можно назвать позор действующего президента и
инаугурацию 4 марта харизматичного, хотя еще и не
доказавшего свою эффективность преемника.
Единственный вопрос заключался в том, сможет ли
новый капитан спасти тонущий корабль. Такой же
вопрос задавали и в отношении Барака Обамы после
его инаугурации в январе 2009 года.

ГЛАВА 1 1
Ограниченные последствия
ЦЕНЫ на жилье в США достигли максимальных
уровней в конце 12005 — начале 2θο6 года. После
сильного роста на протяжении почти десятилетия они
упали на ι,ο% в четвертом квартале 2005 года, и на 3,3%
в первом квартале 200б года. Падение на \% в конце
2005 года можно списать на статистическую
погрешность, поскольку сложность определения сопоставимого
объема продаж делает все индексы цен на недвижимость
не совсем точными. Однако два квартала снижения
цен подряд и совокупное падение более чем на 4%
игнорировать было уже сложнее1.
Инвесторы, играющие против рынка, уже начали
делать ставки на дальнейшее снижение жилищного рынка.
Джон Полсон, эксперт в области арбитража на
слияниях и поглощениях, больше известный своими
шикарными вечеринками, начал покупать кредитно-дефолтные
свопы, по которым производились выплаты в случае
дефолтов пула субстандартных ипотечных кредитов.
Джефф Грин, неудавшийся спекулянт на недвижимости
из Лос-Анджелеса, изучил стратегию Полсона и
копировал его сделки. Эндрю Лад, независимый хедж-фонд-
трейдер, перебивающийся случайной работой в Южной
Калифорнии, применял ту же стратегию, только в
меньших масштабах. Майкл Берри, мелкий фондовый мене-
1. Согласно исследованию Национальной ассоциации риэлторов (National
Association of Realtors), которое включило в себя 149 крупных рынков,
пик пришелся на IV квартал 2005 года. Другие индексы цен на жилье,
в том числе индекс Кейса-Шиллера и Zillow, предполагают, что
максимальный уровень был отмечен кварталом или двумя позднее, однако
в целом история остается той же самой.
з8о

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
джер, который по образованию был терапевтом, делал
то же самое из Сан Хосе2.
Эти инвесторы против рынка были
аутсайдерами. Об этом красноречиво говорит хотя бы тот факт,
что многие из них работали не на Уолл-стрит, а в
Калифорнии. Они не были частью механизма Уолл-стрит.
Они не были склонны формировать свое мнение по
рассказам коллег, которые получали огромные зарплаты
в бизнесе по секьюритизации.
Однако, учитывая, что они были чужаками, было
легко не обращать внимание на их раздражающую
точку зрения. В инвестиционно-банковском сообществе
по-прежнему доминировала стратегия принятия
дополнительных рисков по ипотечным кредитам,
поскольку другие организации принимали
дополнительные риски по ипотечным кредитам. Lehman Brothers,
Bear Stearns, Citigroup и Merrill Lynch продолжали
наращивать свои вложения в рынок ипотечного
кредитования в 2ооб году, поскольку они видели, что их
конкуренты делают то же самое. Это было стадное мышление
во всей его красе. Диссиденты, смеющие высказать
противоположное мнение, выдворялись из святая святых.
Такой была судьба Мадлен Антончик, главного
директора по рискам Lehman Brothers, которая только в 2005 году
была названа «риск-менеджером года» журналом Risk
Magazine, полуофициальным изданием индустрии риск-
менеджмента.3
Некоторым персонажам и организациям,
наделенным исключительной интеллектуальной гибкостью
и не слишком обремененным моральными
принципами, удавалось играть сразу на два поля. Goldman Sachs
продолжала распространять долговые обязательства,
обеспеченные пулом ипотечных закладных,
зарабатывая недурные комиссионные. И все же, даже
продвигая на рынке эти бумаги, в своих торговых
стратегиях она играла против них. Собственная позиция
банка —тот факт, что вместо инвестирования в
соответствующие бумаги он брал их взаймы и продавал
2. Их истории рассказаны Цукерманом (Zuckerman 2009) и Льюисом (Lewis
2010).
3. MacDonald and Robinson (2009), p. 268-269.
281

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
в надежде, что цены на них упадут, — говорит о его
неверии в то, что старшие транши этих обеспеченных
залогом долговых обязательств заслуживали свои
рейтинги из тройных А. Но если дело обстояло именно
так, Goldman, будучи инвестиционным консультантом
и маркет-мейкером, не считал нужным предупреждать
об этом своих клиентов, будь то немецкий банк 1KB,
австралийский хедж-фонд Basis Yield Alpha (Master) или Bear
Stearns Asset Management. Эти контрагенты, утверждал
Goldman, были «благоразумными инвесторами».
Предполагалось, что они сами могут о себе позаботиться.
А тем временем действительно благоразумные
инвесторы типа Goldman сокращали свои вложения в
ипотечные риски4.
• * *
К четвертому кварталу 2007 года совокупное падение
цен на жилье достигло д%5. Ипотечные кредиты с
высоким соотношением «кредит/залог», ставки по которым
менялись после льготного периода, были проданы
населению в ожидании, что стоимость жилья продолжит
расти. Немало заемщиков купило более дорогие дома,
чем они могли себе позволить, надеясь, что им удастся
4· Продажа обеспеченных закладными долговых обязательств, которые он
получил на свой баланс во время предыдущих сделок, имело еще
преимущество—она ограничивала прямой риск убытков Goldman от
снижения на рынке жилья. Однако компании приходилось прикладывать
значительные усилия, чтобы организовывать размещение
соответствующих ценных бумаг на рынке. Постоянный подкомитет Сената США
по расследованиям (U.S. Senate's Permanent Subcommittee on
Investigations (2011)) пришел к выводу, что Goldman ввела в заблуждение
инвесторов, которым она продавала эти бумаги, заявив, что компания
имеет такую же заинтересованность в этих бумагах, что и они.
Министерство юстиции не согласилось с ним или, по крайней мере, заключило,
что у него не было достаточно доказательств, чтобы предъявить
подобное обвинение, и в августе 20ia года приняло решение не привлекать
к ответственности Goldman и ее сотрудников. Тем не менее Goldman Sachs
выплатила 55° млН Д°лл. для урегулирования связанного с этим делом
гражданского иска, поданного Комиссией по ценным бумагам и
биржам США.
5· Цифры в тексте обозначают изменение в годовом сравнении. Вновь
отметим, что точные показатели зависят от того, какой индекс цен на жилье
выбирать, однако порядок величин —тот же самый.
282

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
продать их до изменения процентных ставок6.
Поскольку эта стратегия уже не срабатывала на падающем
рынке, все большее число заемщиков не могло
расплатиться по кредитам.
Новые ипотечные кредиты получить стало сложнее,
и брокеры тоже оказались в тяжелом положении.
Компания Ameriquest, еще в 2005 году единственный крупный
субстандартный кредитор, закрыла все свои розничные
подразделения, кроме четырех, и сократила 4000
рабочих мест. Компания Ownit Mortgage Solutions стала первым
субстандартным кредитором, которая объявила себя
банкротом по статье и в январе 2007 года. За ней
последовала очередь American Freedom Mortgage, American Home
Mortgage^ а затем и New Century.
К этому времени стало ясно, что жилищный сектор
стоял на пороге болезненных перемен. Однако пока
еще никто не предполагал, какое мощное
негативное влияние это окажет на экономику. Все понимали,
что цены на жилье перестали расти, но мало кто
думал о более глубоких последствиях. Комментарии
экспертов предполагали, что все ограничится рынком
жилья и его субстандартным сегментом, в частности.
Последствия для экономики в целом, финансовой
системы и рынка труда будут ограниченными,
успокаивали они. Председатель ФРС Бен Бернанке и министр
финансов Генри Полсон использовали удивительно
похожий язык, когда старались охарактеризовать
последствия. «Последствия проблем субстандартных
рынков для экономики и финансовых рынков,
скорее всего, будут ограниченными», — заявил
Бернанке в марте 2007 года7. В своем выступлении перед
группой предпринимателей месяцем позже Полсон
успокоил свою аудиторию, сказав, что, хотя «на
жилищном рынке, несомненно, случилась масштабная
коррекция... я не думаю, что [проблемы на рынке
субстандартных ипотечных кредитов] создадут серьезную
проблему. Я считаю, что последствия в целом будут
ограниченными»8.
6. См. главу 4·
η. Bernanke (2007), p. 1.
8. Reuters (2007).
283

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Чиновники чувствовали себя обязанными всех
успокаивать. Но отсутствие в первой половине 2007 года
каких-либо мер поддержки замедляющейся экономики
предполагает, что регуляторы верили в то, что они
говорили9.
* * *
За этим коллективным отсутствием воображения
стоит ряд факторов. Начать нужно с того, что никто
совершенно не представлял, насколько быстро и
сильно могут упасть цены на жилье. Могло случиться
резкое снижение на определенных региональных
рынках, как это произошло во Флориде в 1926 году и могло
произойти сейчас в регионе Inland Empire в Южной
Калифорнии, но не по всей стране. «У нас никогда не было
снижения по всей стране», —отметил Бернанке.—Я
считаю более вероятным, что цены на дома замедлятся,
может быть стабилизируются, а также могут несколько
замедлить потребительские расходы. Вряд ли экономика
в результате этого слишком далеко свернет с пути
полной занятости»10. Когда цены на жилье все же начали
падать по всей стране, министр Полсон поспешил
сказать, что они «достигли или почти достигли дна». Такое
общенациональное снижение было отклонением, самое
большое —разовой коррекцией, а недействующим
трендом11. Эти заявления были не просто для
общественного потребления, они означали, что в официальных
кругах царил консенсус. В протоколах заседания Комитета
по операциям на открытом рынке от марта 2007 года,
9- Так, анализ, представленный на заседании Комитета по операциям
на открытом рынке ФРС США 3°~3! января 2007 года предполагал,
что «снижение на рынке жилья уменьшится в этом году и его доля
в росте ВВП в следующем году станет чуть выше нуля» (Board of
Governors 2013, January 30-31 2007 transcript p. 13). На заседании
Комитета по операциям на открытом рынке в марте несколько президентов
резервных банков также использовали слово «ограниченные», говоря
о дальнейших последствиях снижения на рынке жилья, хотя Чарльз
Плоссер, президент Федерального резервного банка Филадельфии,
признал также увеличение неопределенности относительно этого прогноза.
ίο. Канал CNBC, программа Squawk Box (1 июля 2005 года).
и. См. комментарии министра по этому поводу от 2θ апреля 2007 года в
работе Жу (Zhou 2007).
284

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
например, говорится, что «накопленные данные
предполагали, что спрос на жилье выравнивался»12.
Если бы председатель ФРС Бен Бернанке, который
изучал историю Великой депрессии, учел историческую
перспективу, это могло бы исправить ошибочное
убеждение в том, что цены на жилье не могут упасть по всей
стране. Цены на жилье в период между 1929 и 1933
годами упали на 25% в номинальном выражении, а также
на 30% с их максимального уровня в 1925 году. Падение
отмечалось по всей стране. Как эксперт по Велики
депрессии, председатель ФРС, несомненно, был в курсе
этого факта.
Утверждая, что «у нас никогда не было...»,
Бернанке исходил из того, что раньше снижение цен, как,
например, общее снижение цен, было возможным только
из-за того, что недавно созданный центральный банк
пренебрег своими обязанностями. Теперь, когда у США
был опытный центральный банк и матерые
специалисты, такого произойти не могло. Это предположение,
в свою очередь, отражало своеобразную интерпретацию
Великой депрессии Милтоном Фридманом и Анной
Шварц, которые считали, что вина за крах
производства и цен лежала на неопытной ФРС. Также это
отражало убеждение, что современные руководители
центральных банков ассимилировали анализ Фридмана и Шварц.
Нет лучшего выражения этого мнения, чем слова,
адресованные председателем Бернанке профессору
Фридману в 2002 году по случаю его go-летия. «Что касается
Великой депрессии, Вы правы, мы это сделали. Нам очень
жаль. Но благодаря Вам мы больше этого не сделаем»13.
Это конечно же была просто коллективная вера
регуляторов в Великое успокоение в ином обличье.
Поскольку руководители центральных банков выучили
уроки истории, они станут избегать ошибок, которые
вызвали резкое снижение цен на жилье и общего
уровня цен в экономике начиная с 1929 года. Вместо этого
они будут принимать профилактические меры, чтобы
12. Протоколы заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС
США (20-21 марта 2007 года), http://wAvw.federalreserve.gov/fomc/minu-
tes/2007032 î.ht m
13. Bernanke (2002b).
285

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
зарождающееся снижение было ограниченным. А если
общее снижение уровня цен и экономической
активности будет успешно стабилизировано, любое падение
цен на жилье по всей стране будет ограниченным.
Когда в 2007 году стало очевидно, что
значительное снижение цен на жилье на самом деле не за горами,
все еще можно было утверждать, что финансовая
система не будет затронута. Когда цены на недвижимость
упали в 1926 году, всего несколько изолированных банков
испытали на себе массовое изъятие депозитов и
банкротство. Влияние на финансовую систему было
ограниченным и незначительным. Однако нужно признать,
что дело обстояло совсем по-другому в 1933 Г°ДУ> когда
проблемные ипотечные кредиты привели к
банкротству банков Guardian Group и способствовали ускорению
полномасштабной паники. Но тогда обстоятельства
были иными. Розничные вкладчики, опасаясь за свои
сбережения, бросились их забирать при первом
признаке проблем. Федеральная корпорация по
страхованию вкладов сейчас гарантировала депозиты размером
до юоооо долл. Такое же паническое изъятие средств,
которое погубило сеть банков Калдуэлла в 1930 году,
Central Republic Trust Чарльза Дауэса в 1932 году и
Guardian Group Генри Форда в 1933 гоДУ> теперь было
невозможным. Ну, или в это хотелось верить.
Более того, к началу 1933 года сокращение экономики
продолжалось уже свыше трех лет. Уровень
безработицы превысил 20%. Многочисленные ипотечные
дефолты угрожали стабильности любой финансовой
организации, которая делала вложения в жилищный рынок.
В отличие от 1933 г°Да в 2007 году экономика
продолжала расти. Уровень безработицы по-прежнему был ниже
5%. И пока рост экономики продолжался, можно было
утверждать, что большая часть заемщиков сохранит
платежеспособность, как и большинство финансовых
организаций. И даже когда рост экономики прекратился,
как это всегда случается, по-прежнему господствовало
убеждение, что опытный центральный банк не даст
событиям выйти из-под контроля.
Более того, финансовая система прошла долгий путь
с 1933 г°Да- Банки укрепили свое регулирование. В их
арсенале было множество финансовых инструментов
286

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
для хеджирования и диверсификации рисков. В своей
речи в октябре 2005 года Алан Гринспен, который
больше, чем кто-либо, еще символизировал эту
предполагаемую мудрость, признал, что текущий рост, как и
любой рост, в конечном итоге прекратится, однако заверил
свою аудиторию, что США и мировые экономики, а
также их финансовые системы были более устойчивыми,
чем когда бы то ни было14.
Чего эта обнадеживающая и, как можно сказать
по прошествии времени, удивительно однобокая
оценка не учла, так это структуру финансирования
жилищного строительства. Даже ограниченное снижение цен
на жилье теперь могло разрушить рынок
ипотечного кредитования из-за того, как это кредитование было
структурировано. А влияние ухудшающихся условий
на рынке ипотечного кредитования могло иметь гораздо
более серьезные последствия для финансовой системы
из-за роста уровня задолженности и развития теневой
банковской системы, которая практически не
контролировалась регуляторами. Эти последствия были бы
особенно серьезными для банков, которые хранили у себя
обеспеченные залогом долговые обязательства в надежде
продать их, для компаний специального назначения,
которые набрали спекулятивных акций, игнорируя риски,
и для компаний, занимающихся кредитно-дефолтными
свопами, типа American International Group, которая
продавала страховки по этим контрактам. А если рынки
обеспеченных залогом долговых обязательств и кредитно-
дефолтных свопов рухнут, аппетит на субстандартные
и даже стандартные ипотечные кредиты может
снизиться, что не замедлит сказаться на рынке жилья.
Последствия достигнут и рынка коммерческих бумаг, и
взаимных фондов денежного рынка, и банковской системы
и в конечном итоге самой экономики.
К сожалению, все эти ингредиенты азбучного супа
из обеспеченных залогом долговых обязательств,
компаний специального назначения и кредитно-дефолтных
свопов (английские аббревиатуры —С DO, SPV и CDS)
не входили в рацион питания бывших профессоров
экономики Принстонского университета. Также эти слож-
14· См. Greenspan (2005)·
287

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ные финансовые структуры не были инкорпорированы
в модель экономики Федеральной резервной системы.
Сотрудники ФРС, скорее, были выпускниками
экономических факультетов университетов, чем торговых
площадок инвестбанков. Лишь немногие из них хотя бы
слышали об обеспеченных залогом долговых
обязательствах. Поэтому неудивительно, что они более
настойчиво не предупреждали об опасности.
• * *
Удар, как и в 1929 году, пришел совсем не со
стороны банковской системы. В июне Bear Stearns объявили,
что два его хедж-фонда, которые вкладывались
преимущественно в обеспеченные залогом долговые
обязательства, приостанавливают выплаты инвесторам. К концу
мая один из этих двух фондов, придерживающийся
более агрессивной стратегии управления, с
труднопроизносимым названием High Grade Structured Credit Strategies
Enhanced Leverage Fund^ получил запросы на погашения
почти от половины своих вкладчиков. Эти запросы
фонд не мог удовлетворить самостоятельно, учитывая,
что рынка для его активов теперь не было, как и
другого способа привлечь средства. Bear
позиционировала фонды как компании с низким риском,
инвестирующие в ценные бумаги с рейтингами «АА» и «AAA».
Рейтинговые агентства, которые помогали
структурировать эти бумаги, послушно присвоили им необходимые
рейтинги «АА» и «AAA»15. Таким образом,
прекращение выплат стало шоком не только для инвесторов двух
фондов Bear Stearns^ но также и для инвесторов в другие
фонды, которые, как предполагалось, вкладывали
средства в первоклассные ценные бумаги с низким риском,
однако сейчас обнаружилось, что они инвестировали
во что угодно, только не в такие бумаги.
Долговая нагрузка тоже сыграла свою роль, как и
в 1929 году. Фонды Bear Stearns использовали свое залого-
15- Шестью годами позже ликвидаторы двух фондов Beaг Stearns подали на
рейтинговые агентсва иск в суд штата Нью-Йорк за умышленное
присвоение заведомо ложных рейтингов в обмен на получение
комиссионного дохода.
288

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
вое обеспечение и доброе имя материнской компании,
чтобы занимать средства у других финансовых
организаций. Хотя разница между стоимостью
заимствований и доходом по ценным бумагам с рейтингом «АА»
и «AAA» была незначительной, многократно
умноженная, она все же предлагала неплохой доход по
капиталу. В связи с этим использование долгового рычага было
привлекательной и, несомненно, неотъемлемой частью
стратегии.
Однако такая зависимость от заемных средств
могла стать смертельной угрозой для фонда, если бы дела
с его инвестициями пошли плохо. Если бы крупные
кредиторы типа Merrill Lynch и Goldman Sachs
отказались пролонгировать свои кредиты, непонятно, к кому
еще могли бы обратиться заемщики. Если бы эти
компании потом захотели наложить взыскание на
обеспечение, предоставленное по их кредитам, быстро стало бы
понятно, что его было недостаточно, чтобы
расплатиться с долгом. Тогда они бы поспешили наложить
взыскание на оставшиеся активы и заемщики бы
обанкротились, создавая существенные убытки для своих
кредиторов. Было бы лучше постепенно ликвидировать
два проблемных фонда Bear Stearns, Их активы можно
было бы спокойно распродать и максимизировать
уровень возмещения, чего бы не удалось, если бы активы
были бы выброшены на рынок и проданы по бросовым
ценам16. Но это требовало терпения, а вот его был
дефицит. Кроме того, нужно было учитывать тот неудобный
факт, что Bear Stearns, имеющая репутацию жесткой
компании, была единственной фирмой на Уолл-стрит,
которая отказалась внести свою лепту в спасение
крупнейшего хедж-фонда Long-Term Capital Management в 1998 году.
Поэтому теперь Bear не внушала особой симпатии
финансовому сообществу.
20 июня Merrill Lynch, обеспокоенная своими
собственными проблемами, наложила взыскание на залоговое
обеспечение Bear Stearns на сумму 850 млн долл. Приме-
i6. Как оказалось, спрос на залоговое обеспечение был столь незначительным,
что кредиторы, в числе которых были Citigroup, J.P.Morgan Chase,
Goldman Sachs и Bank of America вместе с Merrill Lynch вообще не могли продать
многие из этих активов.
289

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ру Merrill вскоре последовали и Lehman Brothers. Bear
предоставила 1,6 млрд долл. своих собственных средств,
чтобы удержать на плаву два фонда, однако вскоре
поняла, что кидает деньги в бездонную яму17. 31 июля она
объявила свои проблемные фонды банкротами. Bear Stearns
зря потратила 1,6 млрд долл., заставив инвесторов
задаться вопросом, действительно ли ее руководители
заслуживали свою репутацию здравомыслящих,
респектабельных джентльменов.
Этот урок был столь же тревожным, сколько и
понятным» Страховка по вкладам, возможно, и не допустила
массового изъятия депозитов розничными
вкладчиками, но она не остановила «набега» оптовых кредиторов
на теневую банковскую систему, частью которой были
два фонда Bear Stearns. Также она не остановила, когда
пришло время, массовых требований к их материнским
организациям.
* * *
Как и в 1920-х, удары, поразившие США, быстро
распространились и на остальной мир. В 1920-х банки США
выдавали кредиты европейским банкам и правительствам,
которые инвестировали деньги в неликвидные активы,
типа муниципальных бассейнов (неликвидные — в
финансовом смысле слова). Когда кредиты из США
иссякли, европейские заемщики не смогли продолжать
финансировать эти проекты и уж тем более погашать свои
заимствования. В этот раз европейские банки снова
финансировали свои неликвидные инвестиции, занимая
доллары у своих американских коллег. Поскольку
американские банки понесли убытки по своим
инвестициям в сфере недвижимости, их зарубежные кредиты вновь
прекратились, и европейские заемщики вновь оказались
в таком же положении, как и в 1920-х.
И это было еще не все. В 1920-х некоторые
европейские заемщики, улучшив свое положение,
инвестировали свои доллары во все более неустойчивый
американский фондовый рынок. В этот раз европейские банки
17. Она поддержала только High-Grade Fund, даже не поддержав его собрата
Enhanced Leverage Fund.
290

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
вновь инвестировали свои заемные средства в США,
включая сомнительные обеспеченные залогом долговые
обязательства, распространяемые теми же самыми
американскими банками.
Американские банки типа Goldman Sachs, возможно,
имели некоторые опасения в отношении рынка
обеспеченных залогом долговых обязательств, связанных
с субстандартным кредитованием, к концу 200б года,
но о дюссельдорфском 1KB и французском BNP Pari-
bas нельзя было сказать того же самого. /ЛТД, или Bank
fiir deutsche Industrieobligattonen (Банк немецких
промышленных обязательств), был основан в 1924 году, чтобы
предоставлять средства испытывающим финансовые
трудности вследствие гиперинфляции немецким
фирмам. Кроме кредитов мелким и средним предприятиям
известный под неформальным названием Industirekredit-
bank в конечном итоге пришел в сферу недвижимости18.
Учитывая, что в компетенцию банка входило
предоставление финансирования экономике Германии, не
совсем ясно, почему банк считал приемлемым
инвестировать в ценные бумаги, обеспеченные американскими
субстандартными ипотечными кредитами. Почему его
руководители полагали, что они были способны обойти
эти коварные мели, представляется еще менее очевидным.
На самом деле, это было очевидным для гендиректора 1KB
Штефана Ортзайфена, который считал, что таким
образом он сможет превратить банк средних размеров,
который специализировался на кредитовании среднего
бизнеса, в глобального игрока. С этой целью Ортзайфен
учредил забалансовую компанию Rhineland Funding и разместил
ее акции на уступчивом ирландском фондовом рынке.
Нося статус компании специального назначения, Rhine-
land не была обязана иметь резервный капитал на случай
убытков по инвестициям, что, в свою очередь, помогало
1KB повышать ставки. Это была классическая финансовая
игра 2000-х. Теперь она обернулась против банка.
Самый серьезный удар по банку был нанесен
сделкой Abacus, которая в конечном итоге стала предме-
ι8. Просто чтобы представить полный каталог названий, отметим, что в 1974 го"
ду, после слияния с Deutsche Indushiebank, 1KB стал 1KB Deutsche Industrie-
bank.
291

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
том слушаний в Конгрессе и расследования
министерства юстиции США19. Это возвращает нас к Джону
Полсону. В конце ЗООб года Полсон решил поставить
большие деньги против жилищного рынка. Полсон
был специалистом по сделкам слияний и поглощений
в Bear Stearns и впоследствии учредил хедж-фонд,
специализирующийся на долгах проблемных компаний.
Он не был специалистом по рынку жилья, что,
возможно, заставило его пойти против течения. Также
Полсону не надо было каких-то изощренных оснований,
чтобы прийти к стратегии «против рынка». Он видел,
что цены на жилье растут в его Саутгемптоне, в
штате Нью-Йорк. Один из его аналитиков собрал данные
по ценам на жилье с 1975 г°Да> на основании которых
Полсон сделал вывод, что цены с поправкой на
инфляцию во всей стране быстрее выросли после 2000 года,
чем росли до этого.
Это были непрочные основания, чтобы делать
большие ставки. Но именно против субстандартных
ипотечных бумаг Полсон и сделал большие ставки. Он
стремился брать взаймы эти бумаги и продавать их в надежде,
что в не слишком отдаленном будущем он сможет
выкупить их по существенно более низким ценам.
Одним из показателей масштабов его ставок был
тот факт, что Полсону было сложно найти
необходимое ему количество проблемных ценных бумаг, чтобы
взять их взаймы и продать. Он решил, что будет легче
их создать. Если эти сомнительные ценные бумаги
можно было бы потом успешно продать другим инвесторам,
Полсон мог бы занять их и продать, надеясь на
последующее снижение цен.
Вот на что он теперь подписал Goldman Sachs. С
помощью Goldman Полсон выбирал ипотечные ценные
бумаги, под которые он собирался выпустить свои
специальные обеспеченные залогом долговые обязательства.
Он отказывался от закладных, выпущенных
известными банками типа Wells Fargo в пользу таких
сомнительных организаций, как First Franklin Bank of California.
Первоначальные взносы по ипотечным кредитам First
19. Подробный рассказ о сделке с Abacus можно найти у Цукермана (Zucker-
man 2009).
292

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
Franklin составляли в среднем всего η%. Тридцать семь
процентов его ипотечных кредитов представляли
собой исключительно процентные займы — выплаты
домовладельцев в первые годы были ограничены
только процентами, однако затем им предстояло за один
раз погасить всю сумму основного долга. По многим
таким кредитам коэффициент «кредит/залог»
превышал ЮО%, что означает, что размер кредита был
больше стоимости имущества.
Поскольку рынок начал снижаться, эти ипотечные
кредиты были сейчас самыми рискованными.
Поэтому привязанные к ним обеспеченные залогом долговые
обязательства имели больше всего шансов упасть в цене.
Это были идеальные для Полсона ценные бумаги,
чтобы сыграть на понижение (занять и продать), учитывая
перспективы снижения жилищного рынка.
Полсон заплатил Goldman Sachs 15 млн долл. за
привилегию обозначить название банка на своих
обеспеченных залогом долговых обязательствах. Именно Goldman
дал имя Abacus — этим именем называлась одна из
первых программ обеспеченных залогом долговых
обязательств, которую банк запустил в 2004 году и в которую
уже вложился 1KB. Abacus — это конечно же название
предмета, который позволяет пользователю
производить операции сложения и вычитания (абака счеты).
Выяснилось, что 1KB нужна была вся помощь, которую
он мог получить.
Немецкий банк, похоже, был в курсе о вероятности
конфликта интересов. Он сообщил Goldman Sachs, что
купит дополнительные обеспеченные залогом долговые
обязательства, привязанные к ипотечным кредитам,
только если Goldman привлечет независимую компанию
к сделке. Goldman выбрали АСА Management,
специализировавшуюся на обеспеченных залогом долговых
обязательствах, чтобы перепроверить выбор ценных
бумаг Полсоном и дать свое одобрение. Вряд ли выбор
пал именно на эту фирму случайно. Материнская
компания АСА, АСА Financial Guaranty Group, имела всего лишь
рейтинг «А» от Standard & Poor's, из-за чего ее
продукты по страхованию облигаций и управленческие
услуги были неконкурентоспособными. Другими словами,
АСА отчаянно нуждалась в возможностях для бизнеса.
293

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
А именно возможности для бизнеса и предлагала
сделка Abacus10.
Представители АСА встретились с представителями
Paulson & Со. и Фабрисом Турре, вице-президентом Gold-
тап, в январе 2007 года. Они утвердила 55 из 1%3 ипо"
течных пулов, представленных Полсоном. Они взяла
комиссионные и дали свое одобрение. Но компания,
очевидно, не поняла суть сделки или план Полсона
сыграть на понижение, поскольку она купила ценные
бумаги Abacus на сумму 42 млн долл. для себя и
выпустила кредитно-дефолтные свопы, гарантирующие почти
ι млрд долл. старшего транша21.
1KB купил бумаги на сумму 150 млн долл., когда
сделка, известная под названием Abacus 200j-ACi^ была
закрыта в апреле 2007 года. Как один сотрудник
Paulson & Со написал в корпоративной почте, банки типа
1KB «сне обладали ни аналитическими
инструментами, ни институциональной структурой»,
необходимыми, чтобы нырнуть в самую глубину этого конкретного
пула22. И конечно же, учитывая, что количество
дефолтов по субстандартным ипотечным кредитам
увеличивалось, более неудачного момента представить было
нельзя23. К началу 20θ8 года для юо% облигаций, вы-
20. Кроме всего прочего ирония в том, что ведущим акционером АСА,
имеющим три места в его совете директоров, был никто иной, как сам Bear
Stearns, который предоставил капитал проблемной компании в 12004 году.
21. Менеджер АСА, ответственная за сделку, позже призналась, что она не
имела понятия о том, что Полсон играл только на понижение.
Financial Crins Inquiry Commission (2011), p. 193. (доклад Комиссии по
расследованию финансового кризиса). Рейтинговые агентства,
очевидно, понимали не больше. Аналитик Moody's, присуждавший рейтинг
Abacus, позже сказал, что он не знал об участии Полсона. Он
отрицал, что ему было известно о том, что программа была
спроектирована так, чтобы максимизировать вероятность краха. Как бы ни было
дело, и Moody's и S&P присвоили рейтинг «AAA» сверхстаршему
траншу Abacus.
22. Цитата из Financial Crisis Inquiry Commisnon (2011), p. 247 (доклад Комиссии
по расследованию финансового кризиса).
23· United States District Court, Southern District of New York (2010), para. 58 et seq. Речь
идет об иске Комиссии по ценным бумагам и биржам,
упоминавшемся в ссылке 4 выше. Инвесторам (типа King County, Washington),
которые давали кредиты Rhinebridge, второй компании специального
назначения 1KB, покупая ее коммерческие бумаги, обеспеченные активами,
имеющие рейтинг «AAA» из-за предположительно высокого качества
этих активов, повезло ненамного больше (McLean and Nocera (2010),
p. 280-281). АСА впоследствии избавилась от части кредитного рис-
294

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
бранных для сделки АЬасш200f-ACi, рейтинги были
снижены, в результате чего сделка стала самой неудачной
синтетической сделкой с ипотечными бумагами в
истории—этот рекорд никогда не будет побит, поскольку
снижение рейтингов более чем для юо% просто
невозможно. В течение двух лет по половине из 500000
ипотечных кредитов, обеспечивающих сделку, был объявлен
дефолт или наложено взыскание по закладной. Это
говорит об эффективности Полсона в выборе ипотечного
пула. 15 млрд долл. прибыли, которые его фирма
получила от этой сделки, говорит об этом еще более
красноречиво.
К зо июля, едва прошло три месяца после
закрытия сделки Abacus 200?Άα, 1KB был вынужден
пересмотреть свои финансовые показатели. Он финансировал
свои долгосрочные инвестиции, выпуская
краткосрочные коммерческие бумаги, обеспеченные другими
активами. По схеме, которая еще не раз будет использована,
теперь банк потерял доступ на этот рынок, и его пришлось
спасать кредиторам и правительству Германии. Еще два
региональных банка —саксонский Sachsen LB и банк
федеральной земли Северный Рейн-Вестфалия WestLB —
последовали тому же примеру. По иронии судьбы 1KB в
конечном итоге был продан за бесценок американскому
закрытому акционерному обществу Lone Star Funds.
•к * *
Всего десятью днями раньше, выпуская свой
квартальный отчет, 1KB заявил, что на нем не скажутся
убытки по ипотечным кредитам в США. Естественный
вопрос, который приходил на ум, когда обнаружилось,
что это заявление было ложным, —были ли замаски-
ка, который она приняла на себя, когда выпустила гарантии по
сделке Abacus^ через сделки с другим европейским банком, ABN Атго.
Однако этого было недостаточно: АСА сама оказалась неплатежеспособной,
когда ее кредитный рейтинг был снижен до «СС С» в декабре 2007 года,
в результате чего ей пришлось предоставить дополнительное
залоговое обеспечение для гарантии своих кредитно-дефолтных свопов.
Впоследствии компания была реорганизована под наблюдением Maryland
Insurance Administration в августе 2θθ8 года. ΑΒΝ Атго также понес
крупные убытки и был приобретен консорциумом банков во главе с Royal
Bank of Scotland в конце 2007 года.
295

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
рованы подобные проблемы в балансах других банков.
Во время финансового кризиса было сделано много
ложных заявлений, но мало какие из них были такими же
подозрительными, как реакция Standard & Poor's на
объявление 1KB. В день, когда банк выпустил
пересмотренные финансовые показатели, Стефан Бест, ведущий
аналитик рейтингового агентства по европейским банкам,
уверил репортера, что причин беспокоиться о других
финансовых организациях нет. «Пока банки чувствуют
себя вполне комфортно, — отметил г-н Бест. —Их
защищает достаточно высокий барьер»24.
Те, кто поверили в прогноз Беста, вскоре
избавились от иллюзий, когда французский крупнейший банк
BNP Panbas признался, что он тоже понес существенные
убытки по инвестициям в субстандартные ипотечные
кредиты. Незадолго до открытия рынков в
понедельник 9 августа BNP объявил, что он приостанавливает
деятельность трех своих хедж-фондов из-за проблем
с принадлежащими им американскими ипотечными
ценными бумагами. Обозреватели были поражены,
когда узнали, что эти три фонда, которые якобы
инвестировали в номинированные в евро инструменты
денежного рынка, на самом деле вкладывали огромные суммы
в американский субстандартный риск. BNP попытался
успокоить своих клиентов, возложив вину за
трудности фондов на экстраординарные проблемы с
ликвидностью и настаивая, что они отыграют убытки, когда
рынки придут в норму. Более $о% ценных бумаг,
принадлежащих этим трем фондам, имели рейтинг «AAA»
или «АА», отметил председатель совета директоров Бо-
дуэн Про. Не осталось незамеченным и то, что то же
самое утверждали и Bear Stearns, перед тем как остановить
деятельность двух своих фондов25.
Не у всех финансовых кризисов есть точная дата
начала, но у этого она точно была. Можно сказать, что
кризис 2007 года начался g августа, в день, когда BNP Panbas
сделал свое заявление. Осознав, что если «бомба»
могла скрываться в финансовых показателях BNP, она мог-
24- -Мя» York Times (31 July 2007), ρ- Bq.
25. Если кто-то забыл, два фонда Bear Stearns официально объявили о
банкротстве всего за несколько дней до заявления BNP.
296

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
ла скрываться где угодно, банки резко прекратили
кредитовать друг друга. Межбанковский рынок, на котором
банки предоставляли и брали взаймы однодневную
ликвидность, забуксовал, начиная с Европы.
Межбанковские ставки обычно повторяют динамику ставки
рефинансирования, которую банки платят, занимая деньги
у центрального банка, поскольку кредиты центрального
банка и межбанковские кредиты в обычных
обстоятельствах являются близкими аналогами26. Однако теперь
это было уже не так. g августа межбанковские ставки
резко превысили ориентирную ставку ЕЦБ.
И тем не менее вкладчики пока не выстраивались
в панике в длинные очереди около европейских
банков. Однако крах межбанковского рынка мог привести
к крупному кризису. Напомним, что долговая
нагрузка европейских банков была больше, чем у их
американских собратьев. Они получали финансирование в
основном за счет заимствований у других банков, а не за счет
розничных депозитов. Их крах был быстрым и суровым.
Этого было достаточно, чтобы стимулировать
обычно дремлющий Европейский центральный банк к
действиям. Уже з июля, забыв о риске дефицита
ликвидности, ЕЦБ повысил процентные ставки. Ликвидность,
по мнению Франкфурта, была американской проблемой.
По крайней мере, события с BNP Paribas помогли
разрушить эту иллюзию, g августа, в ю:2б утра по центрально-
европейскому времени, менее чем через до минут после
начала торгов, ЕЦБ объявил, что он «готов действовать».
Два часа спустя он выпустил заявление,
подтверждающее его готовность предоставить не просто ликвидность,
а неограниченный объем ликвидности27. ФРС,
возможно, и предоставлял ликвидность банкам, кредитующим
проблемных брокеров и дилеров после краха ig2g года,
но он никогда не брал на себя подобных
неограниченных обязательств. Несомненно, что даже во Франкфурте
были знакомы с работами Фридмана и Шварц.
•26. При этом заемщики в целом предпочитают межбанковский рынок,
чтобы избежать печати о том, что они прибегли к заимствованиям от
центрального банка, что часто воспринимается как признак финансовых
проблем.
27· Эта ликвидность была предоставлена по учетной ставке ЕЦБ, основной
ставке, по которой он кредитует банки.
297

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
* * *
Это был как раз тот тип кризиса, который историк
экономики председатель Бернанке изучал уже многие годы.
Когда солнце встало над Вашингтоном, ФРС
предоставила американским финансовым рынкам 24 млрд долл.
В пресс-релизе, выпущенном на следующий день,
регулятор подтвердил свою готовность предоставить
столько долларов, сколько будет необходимо рынкам.
«Федеральная резервная система предоставит необходимые
резервы через операции на открытом рынке,— заявил
центральный банк. — Дисконтное окно, как и всегда,
можно использовать как источник фондирования».
Ю августа ФРС одолжила рынкам дополнительные
38 млрд долл., координируя свои действия с
подобными же мерами, принятыми Ε ЦБ и центральными
банками Японии, Канады, Австралии и Гонконга.
Можно утверждать, что именно такие меры и
рекомендовали Фридман и Шварц. Единственная проблема
заключалась в том, что это уже не был тот банковский
кризис, о котором говорили Фридман и Шварц.
Центральные банки предоставляют кредитование
коммерческим банкам. Однако этот кризис, в отличие от
кризиса 193°"1933 г°Д°в> был сконцентрирован не вокруг
коммерческих банков. Скорее, он был сконцентрирован,
по крайней в мере в тот момент, вокруг теневой
банковской системы хедж-фондов, взаимных фондов
денежного рынка и эмитентов коммерческих бумаг, с которыми
ФРС не часто имела дело. Это, в свою очередь,
означало, что интервенции центрального банка были менее
эффективными, чем предполагалось.
Первыми кризис поразил дополнительные хедж-
фонды. Фонды, которые, как считалось, вкладывали
средства в американский ипотечный риск, столкнулись
с масштабными изъятием средств, часто со стороны
других фондов. Они не могли получить кредитные линии,
вне зависимости от того, предоставляла ли ФРС
ликвидность банкам, поскольку банки отказывались
кредитовать. Менеджеры фондов в ответ избавлялись от
ипотечных бумаг, создавая убытки для других менеджеров
фондов. Это были проблемы, которые не могли решить
298

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
ни федеральная система страхования вкладов, ни
кредитование центральным банком коммерческих банков.
Следующим пострадал рынок коммерческих бумаг,
обеспеченных активами. Крупные компании,
выдающие кредиты на обучение и автокредиты и имеющие
дебиторскую задолженность по кредитным картам и
торговую дебиторскую задолженность, обычно объединяют
эти задолженности и берут под них кредиты на 9°~
ι8ο дней. Продажа получающихся в итоге ценных бумаг,
известных под названием коммерческих бумаг,
обеспеченных активами, позволяет им оплачивать свои
расходы, не дожидаясь поступлений денежных средств по
соответствующим активам. Трудно переоценить важность
обеспеченных активами коммерческих бумаг как
источника фондирования американских банков и
компаний. На август 2007 года в обращении находились
коммерческие бумаги, обеспеченные активами, на сумму
1,2 трлн долл. Чтобы было с чем сравнивать, отметим,
что это было больше, чем все находящиеся в обращении
казначейские облигации США28.
Показательно, что объем коммерческих бумаг,
обеспеченных активами, за предыдущие ι8 месяцев вырос
почти вдвое. Такой быстрый рост был возможен только
в ущерб кредитному качеству, осознали внезапно
ставшие осторожными инвесторы. К своему ужасу они
обнаружили непропорционально большой объем
ипотечных закладных и ипотечных производных ценных бумаг
активах, которые обеспечивали последние выпуски
коммерческих бумаг. Конечно же это не должно было стать
неожиданностью, поскольку специализированные
инициаторы ипотечного кредита типа Countrywide Financial
давно были среди основных эмитентов29.
Эмитенты коммерческих бумаг, обеспеченных
активами, такие как банки, участвовали в бизнесе по продаже
28. Общая сумма приближается к а трлн долл., если учитывать коммерческие
бумаги всех типов, а значит, объем рынка коммерческих бумаг вдвое
превышает объем рынка казначейских облигаций.
29. Если это было недостаточным поводом для беспокойства, то инвесторы
также вдруг поняли, что если население, испытывающее трудности со
своевременным погашением ипотечных кредитов, может также столкнуться
с трудностями в погашении задолженности по кредитным картам,
автокредитам и студенческим займам·
299

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ликвидного краткосрочного долга для финансирования
неликвидных долгосрочных инвестиций.
Соответственно, когда инвесторы свернули финансирование,
результат был похож на массовое изъятие вкладов из банков
в замедленной съемке. В июле 2007 года только 5%
эмитентов не смогли продлить свои коммерческие
бумаги, когда подошел срок их погашения. К концу августа
это доля выросла до 25%· К концу ноября —до 4<>%30.
Массовое изъятие средств с рынка коммерческих бумаг,
как и из хедж-фондов, был явлением, для которого
предоставление федерального страхования вкладов было
в лучшем случае неактуальным31.
Кризис ликвидности, возникший из-за краха рынка
коммерческих бумаг, быстро поразил корпоративный
и финансовый секторы. Countrywide Financial, на тот
момент являющаяся крупнейшим ипотечным кредитором
в стране (притом что в сложившихся условиях
ипотечный рынок рассматривался как отравленная чаша),
избежала банкротства только благодаря получению дорогой
кредитной линии на сумму 11,5 млрд долл. от
консорциума банков. Ameriquest, когда-то крупнейший в США
специалист по субстандартным кредитам, была
вынуждена свернуть оставшуюся деятельность.
* * *
Следующей упавшей костяшкой домино стал
британский строительный кооператив Northern Rock. The Rock
(скала), как он любил себя называть, чтобы подчеркнуть
свою основательность, представлял собой объединение
двух строительных кооперативов из Ньюкасла, Northern
Counties Permanent Building Society и Rock Building Society,
которые были основаны еще в XIX веке. Строительный
кооператив является британским эквивалентом
кредитного союза, кооперативной финансовой организации,
которая принадлежит и управляется своими членами.
30. Вопиющие подробности см. у Covîtz, Liang and Suarez (2009) и Kacperczyk
and Schnabl (2010).
31. В самом худшем случае это было разрушительным фактором, поскольку
предоставление страхования по банковским депозитам стимулировало
инвесторов уходить от вложений в коммерческие бумаги и
перекладывать средства на счета в застрахованных банках.
Зоо

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
Этот тип организации получил свое название из-за того,
что был образован работниками строительной сферы.
Строительные кооперативы обычно специализируются
на ипотечном кредитовании. Northern Rock была одним
из крупнейших и в течение многих лет наиболее
успешных кооперативов такого типа.
Однако быстрое развитие в направлении, к
которому стремились ее руководители, невозможно было
профинансировать исключительно за счет взносов ее
участников. Сначала Northern Rock захотел приобрести другие
строительные кооперативы. Поскольку этого было
недостаточно, чтобы удовлетворить аппетит
руководства к фондированию, общество было преобразовано.
Воспользовавшись преимуществом, которое дали
революционные финансовые реформы Маргарет Тэтчер,
Northern Rock последовал примеру других строительных
кооперативов типа Abbey National и Halifax и превратился
в банк, что позволило руководителям разместить акции
на Лондонской фондовой бирже.
Поскольку члены кооператива больше не
стояли у них над душой, команда руководителей во главе
с Адамом Эпплгартом теперь грезила стремительным
развитием банка. Эпплгарт был из местных—он
родился в Сандерленде и учился в Даремском
университете. Он пришел в банк сразу же с университетской
скамьи и быстро сделал себе карьеру, став гендиректором
в 20О1 году в возрасте 38 лет. Самыми выдающимися
качествами Эпплгарта, наряду с его амбициозностью и
любовью к спорту (что помогло ему завоевать симпатию
коллег в банке), были его абсолютная уверенность в себе
и готовность идти на риск. Под руководством
Эпплгарта Northern Rock приобрела все атрибуты
прогрессивного ипотечного кредитора XXI века. Она
финансировала свою деятельность не через привлечение депозитов,
а через заимствования у других финансовых
организаций; она, несомненно, больше, чем какая-либо другая
финансовая организация в Великобритании, полагалась
на так называемое оптовое фондирование. Она
ослабила требования по первоначальному взносу для
ипотечных заемщиков, чтобы увеличить свою долю на рынке.
Ее подписной банковский продукт под названием
Together loan позволял домовладельцам занимать до 125%
301

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
от стоимости их дома32. Банк открывал филиалы в
торговых центрах, а ля Countrywide. Он предлагал высокие
процентные ставки для привлечения
интернет-депозитов. Он отдавал функцию выдачи ипотечных кредитов
независимым брокерам. Он секьюритизировал и
продавал свои кредиты, привлекая деньги для дальнейшей
деятельности через компанию специального
назначения с солидным именем Granite (гранит), находившуюся
на острове Джерси, на который распространялся
льготный налоговый режим.
Все это позволяло Northern Rock расти на 2θ% в год
на протяжении почти двух десятилетий. Но, как было
очевидно любому наблюдающему за таким
стремительным развитием, это также способствовало росту
уязвимости. В частности, с накоплением проблем на
американском рынке Northern Rock вдруг обнаружил, что больше
не может секьюритизировать и продавать свои кредиты33.
А после объявления, сделанного g августа BNP, рухнул
рынок оптового фондирования. По сути, два важнейших
источника привлечения денежных средств — продажи
ипотечных ценных бумаг инвесторам и заимствований
у других банков —одновременно иссякли.
ίο августа Эпплгарт устроил совещание со своим
председателем совета директоров Мэттью Ридли. Рид-
ли когда-то был журналистом и
философом-либертарианцем, превратившимся в популярного автора. Он
родился в Нортумберленде. В своей самой успешной книге
«Красная королева» он использовал персонаж из
произведения Льюиса Кэролла «Алиса в Зазеркалье»,
чтобы проиллюстрировать теорию полового
размножения. Конечно, научно-популярная мысль имеет право
на существование, но ей место уж точно не в
переговорной. Другими словами, учитывая все это, Ридли вряд ли
был хорошим советчиком в отношении того, как
лучше справиться с кризисом. Однако других советчиков
у Эпплгарта не было. Кроме Ридли в совете директо-
32. Обычно — на два года, после чего большинство таких заемщиков
рефинансировали кредит, переводя его в традиционный ипотечный займ.
Однако два года были достаточно большим сроком в финансовых
обстоятельствах середины 2000-х годов.
33· Последнюю секьюритизацию The Rock провела в мае, а следующую не
планировалось проводить до сентября.
302

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
ров Northern Rock в основном были местные
знаменитости, типа Эндрю Фенвика, семье которого принадлежал
одноименный универмаг. Эти персонажи добавляли
лоска компании, однако никто из них не был способен
остановить амбициозного гендиректора и еще менее
того —справиться с кризисом фондирования.
* * *
Чтобы привлечь ликвидность, Эпплгарт был вынужден
распродавать активы за столько, сколько ему давали.
Однако того, что ему давали, к сожалению, было
недостаточно, поскольку когда-то ликвидные ценные
бумаги теперь стоили копейки. На этом этапе у Эпплагарта
не осталось другого выхода, кроме как обратиться за
помощью к Банку Англии, что он и сделал в середине
августа. Наконец, после целого месяца уговоров, 13
сентября он получил свой долгожданный пакет ликвидности.
Планировалось объявить об этом в следующий
понедельник, а в выходные провести успокоительную кампанию
в СМИ. К сожалению, новость об этом решении
просочилась вечером в четверг, не оставляя времени на
подготовку. Момент был вдвойне неудачным из-за того,
что канцлер казначейства Алистер Дарлинг и
управляющий Банком Англии Мервин Кинг должны были в
пятницу ехать в Португалию на плановую встречу
чиновников ЕС. Отмена этой поездки привела бы к усилению
паники, однако в отсутствие Кинга и Дарлинга было
непонятно, кто «присматривал за хозяйством».
Также не помогало и то, что в Великобритании
действовала ограниченная схема страхования депозитов,
которая полностью гарантировала всего лишь первые
2000 фунтов стерлингов. На сумму до 35°°°
распространялась частичная гарантия, а выше этой суммы никаких
гарантий не было. В Великобритании не было массового
изъятия вкладов в течение 150 лет, даже во времена
Великой депрессии, когда решение отказаться от золотого
стандарта позволило Банку Англии снизить процентные
ставки и предоставить ликвидность финансовым
организациям и рынкам. Учитывая такую историю, полная
гарантия для предотвращения массового изъятия
вкладов представлялась излишней.
ЗОЗ

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Однако просто потому, что чего-то не случалось
в течение 150 лет, само по себе не было гарантией того,
что этого не может случиться в экстраординарных
обстоятельствах 2007 года. Инвесторы быстро осознали,
что система страхования вкладов в стране не очень-то
вселяла уверенность. В пятницу утром охваченные
паникой вкладчики забросали веб-сайт Northern Rock
просьбами о возврате депозитов, что привело к
падению серверов компании. Опасаясь, что компания
намеренно не обрабатывает их заявки, клиенты выстроились
в очереди перед дверями ее филиалов, привлекая
внимания съемочных групп. Перегруженные работой кассиры
забаррикадировались в своих офисах. Кинг и Дарлинг
в Порто могли только наблюдать за этими событиями
по телевизору.
В течение дня объятые паникой клиенты сняли с
депозитов свыше ι млрд фунтов стерлингов, что было
эквивалентно 5% розничных депозитов банка. На
следующее утро очереди вновь выстроились у дверей филиалов
банка в Шеффилде и в Северном Лондоне. Для
сдерживания толпы была вызвана полиция. В воскресенье
пришлось устроить вынужденный выходной, однако в
понедельник изъятие средств со вкладов возобновилось.
Тем вечером Дарлинг, опасаясь, что паника
перекинется на другие банки, был вынужден выпустить гарантию
по депозитам вкладчиков Northern Rock, которая была
обеспечена налогоплательщиками.
Эта история не укрепила ничью репутацию.
Управление по финансовому регулированию и надзору
Великобритании, ведущий контрольный орган в финансовой
сфере, несомненно, не приложило больших усилий,
чтобы убедить Northern Rock не следовать рискованной
модели бизнеса. Оно механически следило только за тем,
чтобы банк соблюдал требования Базель-П по
достаточности собственного капитала, и не обращало
внимания на стремительное расширение и рискованное
фондирование. Его стресс-тесты не выявили и тем более
не учли, какие проблемы с ликвидностью Northern Rock
будет испытывать в 2007 году. Когда пришло время
искать виновных, Управлению по финансовому
регулированию и надзору пришлось дорого заплатить за свою
небрежность. Сначала оно было лишено всех значи-
304

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
мых контрольных функций, а затем и вовсе
упразднено в 2013 году.
Банк Англии под руководством Мервина Кинга тоже
недооценил серьезность угрозы. Уже в середине августа
Ридли попросил у Банка помощи на льготных
условиях, но ему было отказано. Банк Англии ясно дал понять,
что Northern Rock должен решить свои проблемы
рыночными методами. 12 сентября, всего за несколько дней
до того, как чиновники центрального банка пришли
к выводу, что им ничего больше не оставалось, кроме
как предоставить ликвидность, Кинг написал в Палату
общин письмо, подтверждая свое убеждение, что
банковская система, частью которой был и Northern Rock, была
способна сама решить свои проблемы. Если Northern Rock
не мог привлечь необходимый капитал и ликвидность,
его надо было продать более сильному конкуренту34.
Это было ошибкой. Было нереалистично
предполагать, что другой банк может приобрести Northern Rock,
учитывая непрозрачность его баланса. Это был урок,
который пришлось выучить американским регуляторам,
когда Lehman Brothers балансировали на грани выживания
в 2оо8 году. Приобретающая банк организация как
минимум потребовала бы от Банка Англии согласия
предоставить помощь, а как раз на это управляющий Кинг
идти не хотел35. Идея о том, что Northern Rock может
вновь получить доступ на оптовый денежный рынок,
была настолько же нереалистичной. И его руководство
знало об этом. Получив холодный прием у Банка
Англии, они попытались использовать единственный
филиал банка в Ирландии, чтобы получить ликвидность
от более уступчивого Ε ЦБ, но пришли к выводу, что этот
подход был проблематичным с правовой точки зрения.
Отношение чиновников Банка Англии к этой истории
не так легко понять. Частично его можно объяснить тем,
34· В тот момент, по общему мнению, кандидатом на это был Lloyds.
35· В начале сентября Lloyds дал понять, что попросит официальной
помощи в размере з° млрд фунтов стерлингов, если ему придется
пойти на эту сделку; именно 30 млрд фунтов стерлингов фондирования
Northern Коек предстояло выплатить к 2009 году. Проблема заключалась
в том, что Банк Англии был не в состоянии взять обязательство такого
масштаба на свой баланс без гарантии правительства, а правительство
не могло предоставить такую гарантию без одобрения Еврокомиссии.
305

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
что в Великобритании не было массового снятия
депозитов во время «дежурства» Кинга. В стране не было
полномасштабного массового изъятия депозитов из банков
с ι866 года, как уже было упомянуто выше. Отсутствие
в недавней истории таких событий, которые заставили бы
пошевелить мозгами, также частично объясняло и то,
почему Монтегю Норман не чувствовал такой срочности,
как его американский коллега Джордж Харрисон в плане
предоставления срочной помощи немецкому
правительству, когда в 1931 году банковский кризис
демонстрировал признаки приближения к Лондону. Но если
проблема массового снятия вкладов почти уже стерлась из
памяти в 1931 году, что же говорить о 2θθ8 годе.
Также возможно, что Кинг и другие
руководители Банка Англии были не совсем точно
информированы о положении Northern Rock, Банк был лишен многих
контрольных функций в 1997 Г°ДУ> когда он стал
независимым от министерства финансов. Независимость
центрального банка была способом деполитизации
монетарной политики, а именно это и пыталось сделать только
что сформированное правительство Тони Блэра, чтобы
продемонстрировать свою добросовестность по
отношению к экономической политике. Но если Банк Англии
предполагалось сделать независимым, необходимо было
сократить его размер. Ответственность за надзор и
регулирование, таким образом, была передана Управлению
по финансовому регулированию и надзору. Официально
Управление по финансовому регулированию и надзору
взаимодействовало с Банком Англии и министерством
финансов. Но как в любой бюрократии, где информация
является синонимом силы, была большая пропасть
между теорией и практикой,
В результате Банк Англии неизбежно не был уверен,
была ли у него полная, актуальная информация о
состоянии банков. Это усилило его нежелание
связываться с проблемами отдельных финансовых организаций.
В любом случае предотвращение финансовой
нестабильности отныне было задачей кого-то другого. А слишком
свободно помогать находящимся в тяжелом
положении финансовым организациям могло стимулировать
только небрежность со стороны этого кого-то, а именно
Управления по финансовому регулированию и надзору.
ЗОб

ОГРАНИЧЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
Это приводит нас к самому важному фактору, а
именно озабоченности Кинга и его коллег угрозой
недобросовестности. Управляющий Банка Англии критиковал
решение Ε ЦБ от 8 августа о предоставлении
неограниченной ликвидности рынкам после приостановки
деятельности двух фондов BNP Paribas. В своем письме
Палате общин 12 сентября он предупреждал, что
предоставление банкам ликвидности под расширенный
список залогового обеспечения будет стимулировать
избыточное принятие рисков36. «Предоставление больших
объемов ликвидности наказывает те финансовые
организации, которые пересидели танец», —писал Кинг,
повторяя мнение Чака Принса. Это «стимулирует стадное
чувство и увеличивает интенсивность будущих
кризисов». Это означало, что ликвидность будет
предоставляться только по повышенной ставке и только тогда,
когда все остальные возможности будут исчерпаны.
Эта жесткая линия поведения, направленная на
борьбу с угрозой недобросовестности, очень отличалась
от подхода председателя ФРС Бена Бернанке, который
можно описать как «кредитуй сейчас, вопросы задавай
потом». И вновь стоит напомнить, что Банк Англии,
в отличие от ФРС, не сталкивался с полномасштабной
банковской паникой в течение 150 лет. В результате
размышления Фридмана и Шварц, ведущие к выводу о том,
что первейшей обязанностью центрального банка
является предотвращение паники, после чего будет
предостаточно времени разбираться с угрозой
недобросовестности, не были восприняты в такой же степени.
Попытка преподать урок Адаму Эпплгарту в
мировом масштабе стоила очень дорого. Лейбористское
правительство, «сочиняя на ходу», было вынуждено
полностью гарантировать депозиты Northern Rocky несмотря
на то что у него не было на это необходимых
полномочий. Приняв жесткую линию относительно угрозы
недобросовестности, Банк Англии был вынужден
открыть шлюзы, предоставляя «аварийную» ликвидность
Northern Rock и другим банкам. Эпплгарт ушел в
отставку в ноябре. Мэтт Ридли был отстранен от должности
Зб. Irwin (2013), ρ- 6-7; House of Commons Treasury Committee (2008), p. 39.
Цитата в тексте— из второго, указанного здесь источника.
3°7

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
председателя совета директоров, и другие члены
совета директоров ушли вслед за ним. Не найдя покупателя,
правительство национализировало банк в следующем
феврале. За те пять месяцев, что Northern Rock находился
в подвешенном состоянии, убытки продолжали
накапливаться. В конечном итоге в 2012 году остатки The Rock
были проданы компании Virgin Money за 820 млн фунтов
стерлингов, принеся британским налогоплательщикам
убытки в более чем 2 млрд фунта стерлингов. Это была
высокая цена за медленную и непоследовательную
реакцию регуляторов.
А тот факт, что Британия впервые за 150 лет
испытала на себе банковскую панику, не переубедил
наблюдателей относительно состояния банковской и финансовой
системы страны или компетентности ее властей.

ГЛАВА 12
Скудные свидетельства
НА ЭТОМ этапе, на третьей неделе сентября, были
все признаки того, что события выходят из-под
контроля. Срочные распродажи активов Northern Rock
и другими банками оказывали понижающее
давление на цены активов, в результате чего другие
инвесторы несли дополнительные убытки. Проблема, которая
раньше, как представлялось, касалась только
инвестировавших в ценные бумаги, связанные с субстандартными
кредитами, хедж-фондов и вложивших большие
средства в ипотечный рынок строительных кооперативов,
теперь создавала очень серьезные затруднения для
инвесторов всех типов.
Заметное место среди этих других инвесторов
занимали взаимные фонды денежного рынка, базирующиеся
в США. Хотя взаимные фонды денежного рынка
существовали с 1970-х, как объясняется в главе 4, их увлечение
коммерческими бумагами появилось совсем недавно.
С распространением альтернативных инвестиционных
структур фондам денежного рынка стало сложнее
привлекать и удерживать инвесторов. Очевидным
способом сделать это, как мы уже рассказывали в главе 4, было
предложить более высокую доходность. Фонды
пытались обеспечить это, заменив казначейские облигации
в своих портфелях на предлагающие более высокую
доходность коммерческие бумаги.
Самым наглядным примером являлся уважаемый
фонд денежного рынка Reserve Primary Fund. В течение
многих лет его менеджеры придерживались
консервативной стратегии, предлагая своим инвесторам,
предпочитающим ликвидность и безопасность, доходность чуть
309

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ниже, чем та, которую можно было получить по
первоклассным корпоративным долговым обязательствам.
Но когда они увидели, что их клиентов
переманивают другие инвестиционные компании, предлагающие
более высокую доходность, они начали добавлять
коммерческие бумаги, обеспеченные активами, в свои
портфели, сначала постепенно, а затем —в 2007 году
—стремительно1.
Комиссия по ценным бумагам и биржам была в
курсе этой тенденции к поиску доходности. Поэтому
она разрешила фондам денежного рынка держать
только те коммерческие бумаги, которые имели рейтинги
«AAA» или «сАА»2. Это причудливое ограничение брало
свое начало с тех давних времен, когда дефолты по
первоклассным коммерческим бумагам, обеспеченным
активами, случались редко. Это был не последний раз,
когда Комиссия по ценным бумагам и биржам показала,
что она отстает от времени.
Вливание ФРС ликвидности в банковскую систему
тоже не принесло большого облегчения фондам
денежного рынка. Оно не сняло давления с рынка
коммерческих бумаг, учитывая, что банки отказались покупать
ставшие вдруг неликвидными бумаги, обеспеченные
активами, или давать под них кредиты. Давление на
рынки коммерческих бумаг не снизилось и на фонды
денежного рынка тоже.
Инвесторам всегда говорили, что доллар на
счетах в фондах денежного рынка, как и доллар в банке,
всегда будет стоить доллар. Противоположные
новости—что фонд денежного рынка понес убытки и не мог
вернуть юо центов на доллар на счету его
вкладчика—могли привести к оттоку инвесторов. Конечно же
эта проблема паники среди инвесторов гораздо более
серьезной была для взаимных фондов денежного
рынка, нежели для банков. В отличие от банковских счетов,
на счета взаимных фондов денежного рынка не распро-
1. Gorton and Metrick (2012), p. 14. Истоки Reserve Primary Fund обсуждаются в
главе 4. Мы вернемся к этому вопросу ниже в данной главе.
2· Рейтинги «AAA» или «АА», о которых идет речь, должны быть
присуждены как минимум двумя признанными в стране кредитно-рейтинговы-
ми агенствами. Фондам также было запрещено держать более $% своих
активов в ценных бумагах одного эмитента.
Зю

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
странялась федеральная система страхования вкладов.
И в отличие от банков у взаимных фондов денежного
рынка не было капитала— не было дополнительных
ресурсов, чтобы абсорбировать убытки.
Единственным решением проблемы в этих
обстоятельствах могло стать спасение фондов денежного
рынка их материнскими организациями,
коммерческими банками или группами фондов. Во второй
половине 2007 года 43 взаимных фонда денежного
рынка были без лишней шумихи спасены именно таким
способом. Для спасения спонсоры пополнили их
балансы. Это на какое-то время предотвратило отток
инвесторов. Но это также создало ложную уверенность
в том, что паника среди инвесторов была
маловероятной. Это стимулировало ошибочную веру в то, что
почти не было риска, что даже самые рискованные
высокодоходные фонды «раздавят доллар» — нарушат
обещание, что доллар на счету денежного фонда всегда
будет стоить доллар3. Этому ошибочному убеждению
суждено было обернуться против инвесторов—и
регуляторов—годом позже, когда еще более серьезная буря
на финансовых рынках поставила под угрозу эти
материнские банки и группы фондов.
* * *
Отток инвесторов из хедж-фондов, коллапс рынка
коммерческих бумаг, обеспеченных активами, и спасение
взаимных фондов денежного рынка были
достаточными основаниями, чтобы убедить регуляторов, что
решать эту ситуацию придется им. ФРС снизила свою
учетную ставку на половину процентного пункта 17 августа,
через восемь дней после заявления BNP, Чтобы убедить
инвесторов в том, что необходимое фондирование
будет доступно, регулятор предложил выдавать кредиты
на зо дней, а не на один день. Затем он снизил ставки
во второй раз —еще на 50 базисных пунктов
(полпроцента) в середине сентября. Чтобы облегчить ситуацию
на межбанковском рынке, ФРС купила бумаги на сумму
47 млрд долл. у «первичных дилеров», крупных банков,
3- См. Gorton and Metrick (2012), p. 13 и McCabe (2010), p. 28-29.
311

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
с которыми она регулярно вела бизнес, и декабря ФРС
снизила свои ставки рефинансирования (учетную
ставку и ставку по федеральным фондам) еще на 25 базисных
пунктов. 12 декабря ФРС объявила о создании
инструмента под названием Term Auction Facility (срочное
аукционное кредитование), через который она была
намерена кредитовать все кредитные организации, а не только
первичных дилеров. Это объявление вызвало споры.
22 января, не дожидаясь следующего заседания
Комитета по операциям на открытом рынке, регулятор
снизил ставку по федеральным фондам еще на 75 базисных
пунктов. Еще через восемь дней, на следующем
плановом заседании, ставка по федеральным фондам была
снижена еще на 50 пунктов.
Это было впечатляюще оперативной реакцией. Она
говорила о том, что руководители ФРС полностью
понимали, как реагировать на признаки финансового
краха. Это не было новым знанием. Как мы видели в главе η
выше, Джордж Харрисон и его коллеги тоже
понимали, как реагировать на бедственное финансовое
положение, к которому привел крах на Уолл-стрит в 1929 году.
Но теперь уроки этой истории, несомненно, были
выучены. Ответ ФРС под руководством Бернанке был, если
уж на то пошло, еще более агрессивным.
Кроме того, Бернанке и его коллеги избежали ошибки
1931 г°да, когда Харрисон не решался помочь
европейским банкам, терпящим бедствие, чем позволил кризису
перекинуться на другие страны4. Разрушения, к
которым могла привести недостаточная международная
кооперация, были еще одним уроком, вынесенным из
кризиса 1930-х5. В ответ на признаки кризиса центральные
банки приложили все усилия, чтобы содействовать
такой кооперации, например, перепрофилировав Банк
международных расчетов из банка репараций в площадку,
на которой монетарные власти могли регулярно
обмениваться мнениями. В результате появилось больше
возможностей для международной кооперации.
Одним из примеров является то, как, начиная с 12
декабря, ФРС сделала кредит доступным для Европы, кото-
4- См. главу 9·
5- См., например, Clark (1967)·
312

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
рая отчаянно нуждалась в долларовом фондировании,
организовав валютные свопы с Европейским центральным
банком и Швейцарским национальным банком. Обмен
долларов на евро и франки позволял Ε ЦБ и
Швейцарскому национальному банку получать доллары,
необходимые их банкам6. А тем временем эти своп-соглашения
критиковались, в том числе, и либертарианским
конгрессменом и вечным кандидатом в президенты Роном
Полом, поскольку он считал, что они ставят под угрозу
баланс ФРС. Но на самом деле, это Ε ЦБ и Швейцарский
национальный банк, а не ФРС несли риски невыплаты
европейскими банками того, что они заняли.
Кроме того, ФРС предоставляла доллары
непосредственно европейским коммерческим банкам через
дисконтное окно, то есть через покупку их бумаг напрямую.
20 августа американская дочерняя компания
Commerzbank заняла у ФРС 35° млн Д°лл- 8 ноября Deutsche Bank
занял 2,4 млрд долл. Calyon, подразделение
французского Crédit Agricole, занимающееся обслуживанием
корпоративных клиентов, заняла 2 млрд долл.
Поскольку эти организации являлись дочерними
компаниями иностранных банков, от них не
требовалось иметь резервный капитал для обеспечения их
американских операций, поскольку считалось, что за ними
стоят европейские материнские компании. Не имея
своих собственных резервов, Calyon и американские дочки
Deutsche Bank и Commerzbank полагались на свою
способность продавать коммерческие бумаги, обеспеченные
активами, когда возникала необходимость в долларах.
Однако рынки обеспеченных активами коммерческих
бумаг в тот момент были заморожены, а у их
иностранных материнских компаний было очень мало своих
собственных долларов. Поэтому они были вынуждены
обратиться к ФРС. Хотя три дочки иностранных банков
предоставили залоговое обеспечение по своим кредитам,
это не успокоило критиков типа конгрессмена Пола,
который—если бы он знал —стал бы громко протестовать
против спасения ФРС иностранных финансовых орга-
6. Объем этих свопов был изначально ограничен сравнительно
небольшой суммой в 24 млрд долл., но вскоре это ограничение было снято,
и подобные сделки были разрешены и другим центральным банкам.
3*3

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
низаций7. Кроме того факта, что заимствования через
дисконтное окно рассматривались бы как признак
слабости, это тоже объясняет, почему эти сделки были
секретными.
Реакция со стороны бюджетной политики была
такой же стремительной по стандартам Вашингтона.
Переговоры между Конгрессом и Белым домом начались
со всей серьезностью в январе 2θθ8 года. Хотя
демократический Конгресс и республиканская исполнительная
власть не могли договориться о составе бюджетного
стимула, учитывая, что республиканцы выступали за
снижение налогов, а демократы предпочитали расширение
программы продовольственных талонов и повышение
пособий по безработице, они согласились пойти на
компромисс. Меньше чем через месяц был принят пакет
стимулирующих мер на сумму 150 млрд долл.,
эквивалентный 1% ВВП, включающий в себя сокращение
налогов на loo млрд долл. и повышение расходов на 50 млрд
долл. Администрация согласилась не настаивать на
«налоговой политике в стиле Буша» —было решено, что
сокращение налогов будет временным, а не постоянным,
а демократы согласились на дополнительные налоговые
льготы для инвесторов. Первые скидочные купоны
вышли в апреле. Это было впечатляющим примером
межпартийного сотрудничества, до которого регуляторам
было сложно дотянуться.
* * *
Предвосхищая вопрос: почему не удалось
предотвратить худшее?
Первый ответ заключается в том, что меры
регуляторов, какими бы оперативными они ни были, были
недостаточными, учитывая уже сложившийся мощный
негативный импульс. К концу 2007 года экономика
уже была в рецессии. Однако пока еще мало кто
понимал, как быстро меняются прогнозы. В результате,
после мер, принятых регуляторами в конце 2007 и
начале 20о8 года, со стороны ФРС и Конгресса в конце
весны и летом 2θθ8 года не последовало никаких подобных
7· Критика появилась позже, см. Paul (2008).
ЗН

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
существенных инициатив, которые поддержали бы
слабеющую экономику.
Посмотрим на ФРС. На своем заседании в октябре
2007 года Комитет по операциям на открытом
рынке подтвердил, что наблюдается лишь
незначительное замедление, и отметил «скудные свидетельства»
того, что коррекция на жилищном рынке сказывается
на остальной экономике. Еще летом 2θο8 года
актуальные данные предполагали, что экономика продолжала
расти. В середине года прогнозы на вторую половину
2008 года по-прежнему предполагали сохранение
небольшого роста8. На августовском заседании Комитета
по операциям на открытом рынке президент резервного
банка Ричмонда Джеффри Лакер выразил скептицизм
по поводу «масштабов торможения потребления и
инвестиционных расходов, которые могли создать события
на кредитном рынке»9. На встрече комитета в середине
сентября 20о8 года его члены все еще ждали «вялого
роста» во второй половине года10.
Даже в это позднее время, после событий с Lehman
Brothers^ было еще мало понимания того, как
финансовая система масштабировала шоки жилищного рынка.
По-прежнему не было понимания более широких
последствий. ФРС резко снизила учетные ставки в период
мокду августом 2007 и январем 2θθ8 года в ответ на
появление признаков замедления экономического роста.
Также регулятор два раза снижал ставки во время
кризиса Bear Stearns в марте и апреле 2θο8 года, но эти
снижения были значительными. Почти как и ее
предшественники в конце 1929 года, на этом этапе ФРС решила,
что ее работа сделана.
Позже — слишком поздно —ФРС снизит учетные
ставки более радикально, почти до нуля. Она будет прово-
8. См. Bullard (2013)· Тем не менее отметим, что собственный прогноз
Совета управляющих ФРС в конечном итоге стал негативным, признавая
реальную вероятность рецессии, в апреле, после кризиса Bear Stearns.
9. Стенограмма заседания Комитета по операциям на открытом рынке
от 5 августа 2θο8 года, стр. 67 (Transcript of FOMC Meeting of August 5,
2008, p. 67). Board of Governors of the Federal Reserve System (2014), p. 67.
10. Эта цитата вновь принадлежит президенту ФРБ Сент-Луиса Джеймсу Бул-
ларду (Board of Governors of the Federal Reserve System 2014., p. 35), хотя,
справедливости ради, надо отметить, что он был не единственным,
кто придерживался этого мнения.
315

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
дить нетрадиционную политику количественного
смягчения (масштабные покупки казначейских облигаций
и ипотечных ценных бумаг), чтобы предоставить больше
поддержки экономике. Она предпримет радикальные
меры, чтобы разморозить замороженные финансовые
рынки. С высоты прошедшего времени можно сказать,
что регулятору нужно было действовать более
оперативно и агрессивно, принимая такие меры уже в
начале 20о8 года. Однако исключительные меры могут быть
оправданы только угрозой исключительного снижения.
А пока эта угроза еще не осознавалась.
Изучая Великую депрессию, Бернанке больше, чем
многие его коллеги и многие президенты
региональных резервных банков (те, которые работали в
Комитете по операциям на открытом рынке, в частности),
был обеспокоен, что растущие финансовые
проблемы могут привести к серьезной рецессии11. Эти другие
члены комитета ФРС рассматривали происходящие
события не через призму 1920-х и i93°~x> а через призму
опыта пост-1970-х, на котором они выросли.
Десятилетие 197°"х характеризовалось высокой инфляцией,
когда ФРС серьезно отклонилась от курса, и монетарные
власти заботила инфляция, а не кризис. Даже сейчас,
когда экономика была на пороге самого серьезного
кризиса за 8о лет, именно опасения инфляции
продолжали формировать их взгляды и определять их образ
мыслей.
Особенно этих «ястребов» на фоне резких
снижений ставок, предпринятых в период между августом
2007 и январем 2θθ8 года, волновало, что ФРС не
успеет «забрать» ликвидность, которую она предоставила
рынкам, что неизбежно приведет к скачку инфляции.
Тот факт, что цены на продовольствие и топливо росли
из-за сильного спроса со стороны Китая, в какой-то
степени оправдывало эти опасения. На заседании
Комитета по операциям на открытом рынке в апреле 2θθ8 года
президент фрб Филадельфии Чарльз Плоссер
предупреждал, что высокие цены на энергоносители и
сырье могут заставить производителей, которые
столкнутся с ростом затрат, повысить цены на другие товары
П. См. мнение президента ФБР Нью-Йорка Тимоти Гейтнера (2014.), с. 14-3_144·
3ΐ6

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
(что так называемая общая инфляция отразится на
«базовой инфляции», очищенной от волатильных
компонентов—цен на продовольствие и топливо). Президент
ФРБ Ричмонд Лакер предупредил, что «устойчиво
высокие показатели общей инфляции могут влиять на
решения населения и бизнеса». Глава ФРБ Канзаса Томас
Хениг предупредил о «значительном инфляционном
давлении со стороны цен на товары, особенно на
импортные товары»12. Бернанке мягко возражал, говоря,
что то, о чем говорят эти джентльмены, всего лишь
изменение относительных цен —рост цен на
продовольствие и топливо, сопровождаемый более медленным
ростом цен на другие товары и услуги. Однако решения
в ФРС принимались путем консенсуса, а консенсус
больше формировался памятью об инфляционных 1970-х,
нежели о кризисных 1930-х.
Эти опасения инфляции в значительной степени
парализовали комитет ФРС до краха Lehman Brothers в
сентябре, и даже тогда некоторые члены поразительно
медленно меняли свою позицию. Председатель ФРС
Бернанке, возможно, понимал больше, однако надо вновь
напомнить, что политика определялась не указами
председателя, а решениями комитета. А комитет под
руководством Бернанке был более ориентирован на
консенсус, чем другие. Некоторые предыдущие председатели
ФРС могли настойчиво отклонять возражения коллег,
но Бернанке придерживался другого стиля. В результате
ФРС не смогла быть достаточно эффективной. На фоне
стремительного сокращения частного кредитования
проводилась фактически сдерживающая политика, и
монетарная поддержка экономики была недостаточной.
Подобным же образом бюджетный стимул в
размере 1% ВВП был слишком незначительным, чтобы
как-то повлиять на ситуацию, учитывая, что
негативный импульс уже сформировался. Банки, компании
и население стремительно снижали долговую
нагрузку. Большая часть стимулирующих мер, напомним,
заключалась в скидочных купонах, из которых,
возможно, только половина была потрачена получателя-
12. Эти цитаты приведены из стенограмм заседания Комитета по операциям
на открытом рынке 2д и 30 апреля.
317

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ми13. Годом позже будет принят пакет стимулирующих
мер, в пять раз превышающий предыдущий, однако
некоторые будут утверждать, что даже его было мало.
С высоты прошедшего времени мы можем утверждать,
что небольшой дополнительный стимулирующий пакет
в начале 2θθ8 года мог снять необходимость в гораздо
более объемном пакете в 2009 году. Увеличение
государственных расходов в 2008 году для компенсации
снижения расходов населением и компаниями могло означать
более умеренное замедление экономики, сокращение
количества невозвратных кредитов и более сильные
финансовые организации. Однако смогло бы это существенно
изменить ход событий, учитывая уже неустойчивое
положение экономки, мы никогда не узнаем.
Но каким бы ни был ответ, более серьезные действия
в начале 2θθ8 года могли быть оправданы только
осознанием стремительно ухудшающегося состояния
экономики. А такого осознания, вновь напомним, не было.
Конгрессу нужно было увидеть гораздо более серьезный
кризис, прежде чем он был готов принять программу
выкупа проблемных активов (Troubled Asset Relief Program)
на сумму 8оо млрд долл. в октябре 2θθ8 года или
программу бюджетного стимулирования Обамы на сумму
787 млрд долл. в 2009 году.
Этот эпизод говорит о том, что понимание того,
какие меры нужно принимать в ответ на изменение
экономических и финансовых условий, является
недостаточным, когда нет полных свидетельств таких изменений.
Свидетельства, имеющиеся на тот момент, не
убеждали чиновников, что экономические условия резко
ухудшаются. Хотя они, возможно, и лучше, чем их
предшественники в 1929 году, понимали, как реагировать
на такое ухудшение, одно это не гарантировало
адекватной реакции. Одной из причин, почему ФРС не сделала
больше в 1929 году, было то, что после краха фондового
рынка наблюдатели считали, что экономика продолжает
расти14. Одной из причин, почему ФРС не сделала боль-
13. Некоторые авторы (например, Sahm, Shapiro and Slemrod 2009), более того,
утверждают, что население, самое большее, использовало только
половину этих скидочных купонов.
14. См. главу 8.
3ι8

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
ше в 2007 году, было то, что опять же наблюдатели, хотя
и видели, что рост замедляется, верили в то, что
экономика продолжает расти. Таким образом, этот опыт
предполагает, что современные критики могут больше
посочувствовать регуляторам 1920-х, которые на ранних
этапах кризиса столкнулись со значительной
неопределенностью относительно состояния экономики.
Кроме того, так же как и каждое поколение пишет
свою собственную историю, перефразируя высказывание
президента Американской ассоциации по изучению
истории Морса Стивенса в 1916 году, каждое поколение
помнит свою собственную историю15. Для многих членов
Комитета по операциям на открытом рынке в 2оо8 году
важнее была история высокой инфляции 30 годами
ранее—то есть их собственная история, —нежели
отдаленное эхо Депрессии. Для членов Конгресса важность
представляла история последних десятилетий,
характеризующаяся хроническими бюджетными дефицитами,
а не кризиса времен Депрессии, когда дополнительные
правительственные расходы могли быть частью
решения, а не проблемы.
Таким образом, есть прямая аналогия с 193°~ми-
В 193°"х чиновники ФРС, оглядываясь на
предыдущий период, когда резкое повышение процентных
ставок говорило о бедственном финансовом положении,
восприняли снижение процентных ставок после
краха на Уолл-стрит как признак того, что у регуляторов
не было необходимости делать еще что-то. Это
обеспокоенность, имеющая исторические корни,
привела к тому, что чиновники неправильно
интерпретировали снижение процентных ставок —они восприняли
его как свидетельство аккомодационной политики,
а не как свидетельство того, что спрос на кредит
истощился. В результате не было принято адекватных
мер для поддержки экономики, и последствия были
ужасными. Сейчас, в 2оо8 году, чиновники ФРС,
оглядываясь на 1970-е, восприняли рост общей инфляции
как свидетельство того, что монетарные стимулы были
15- Стивене в течение долгого времени был профессором истории в
Калифорнийском университете в Беркли и деканом его колледжа гуманитарных
и естественных наук. См. Stephens (1916),
319

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
избыточными и что дополнительные стимулы будут
контрпродуктивными. Эта обеспокоенность в
отношении инфляции, имеющая исторические корни, привела
к тому, что чиновники неправильно интерпретировали
рост цен на продовольствие и топливо, который на
самом деле был вызван Китаем, а не их собственной
политикой. В результате опять не было принято адекватных
мер для поддержки экономики. И опять последствия
были ужасными.
И последняя причина, почему не было
предотвращено худшее, заключается в том, что политика
по-прежнему была направлена на банки, в то время как на самом
деле много наиболее коварных проблем скрывалось в
теневой банковской системе. Предоставление банкам
ликвидности через дисконтное окно или срочное
аукционное кредитование никак не помогло снизить давление
на секьюритизаторов ипотечных бумаг, эмитентов
коммерческих бумаг и взаимные фонды денежного рынка,
учитывая нежелание банков давать кредиты их теневым
контрагентам.
В конечном итоге ФРС пришлось справляться с этой
проблемой через прямые покупки секьюритизирован-
ных ипотечных бумаг, обеспеченных активами
коммерческих бумаг и тому подобных активов. Но не в 2007 году
и не раньше, чем состояние экономики еще больше
ухудшилось. Кризис 1930 года сконцентрировался на
банковской системе. Из-за исторического опыта ФРС сначала
обратила внимание на банковскую систему.
Кредитование банков было хлебом насущным для ФРС. Для
искоренения этой установившейся практики потребовались
экстраординарные обстоятельства. А во второй
половине 2007 года чиновники до них еще не дошли. Внутри
ФРС существовало некоторое сопротивление (из-за
возможной угрозы недобросовестности) созданию
инструмента по срочному аукционному кредитованию, через
который центральный банк кредитовал других агентов,
кроме первичных дилеров. Кроме того, было и внешнее
сопротивление со стороны члены палаты
представителей Пола и других в отношении следования ФРС даже
более нетрадиционной политике, покупки ипотечных
ценных бумаг, например, в то время когда свидетельства
замедления все еще были «скудны».
320

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
* * *
Из-за отсутствия более эффективных мер
промышленное производство в январе 2θο8 года сократилось, а
затем снова показало снижение в феврале и в марте16.
Индекс Доу-Джонса продолжал падать, его совокупное
снижение достигло 2θ%17. И все же рынки были не
готовы к тому, что случилось потом. А потом были Bear
Stearns. Массовый отток вкладчиков из Bear
ознаменовал собой новый этап кризиса. Это был не отток
инвесторов из хедж-фонда, денежного фонда или компании-
эмитента, обеспеченных активами коммерческих бумаг,
а отток инвесторов из банка, который имел открытые
позиции с 5ОО0 других финансовых и нефинансовых
организаций18. Массовое изъятие средств из Bear
продемонстрировало, что теперь под угрозой оказались банки,
находящиеся в центре финансовой системы, а не только
их теневые контрагенты.
То, что мишенью оказались Bear Stearns^ не было
совпадением. Это был самый маленький банк из «большой
пятерки» инвестиционных банков. Он уже
выделялся из всей группы после банкротства двух его хедж-
фондов предыдущим летом. Его бывший гендиректор
и действующий председатель совета директоров
Джимми Кейн представлялся СМИ как человек, больше
интересующийся гольфом, бриджем и марихуаной, чем
судьбой своей компании.
Bear также имел высокий уровень задолженности.
Поскольку своих средств у него было немного, в плане
исполнения своих обязательств он полностью зависел
от доброй воли и снисходительности своих кредиторов.
Он пытался привлечь капитал, но безуспешно. Он имел
большие вложения в ипотечные кредиты типа Alt-А,
которые были всего на шаг дальше от субстандартных
кредитов. Преемник Кейна на посту гендиректора, Алан
Шварц какое-то время был профессиональным подаю-
ι6. С сезонной поправкой в соответствующих случаях.
17. Речь идет о снижении к началу марта—то есть все еще до спасения Bear
Stearns.
18. Wessel (2009), p. 159.
321

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
щим в бейсболе, но потом стал инвестиционным
банкиром и сделал себе карьеру в этой сфере. Шварц имел
репутацию добродушного и сдержанного человека, в
отличие от Кейна, однако сложные производные ценные
бумаги не входили в его репертуар.
Узнав о позициях компании в производных ценных
бумагах уже по ходу работы, Шварц признал, что Bear
Stearns не смогут остаться на плаву без денежных
вливаний. Компания пыталась получить деньги за счет
продажи своих деривативов Blackrock, PIMCO или другому
более сильному финансовому игроку. Однако на фоне
разворачивающегося кризиса эти позиции было теперь
трудно ликвидировать, даже в убыток себе. Попытка
сделать это неизбежно стала бы известной широкой
публике, и инвесторы сделали бы вывод, что продавец
смертельно ранен.
В понедельник ю марта агентство Moody's снизило
рейтинг ипотечных обязательств еще одного фонда Bear
Stearns, что подогрело неблагоприятные слухи о
состоянии его материнской организации. Была ли стоимость
портфеля ценных бумаг Bear на самом деле
достаточной, чтобы покрыть его обязательства, теперь было
неясно, поскольку рынки забуксовали, и было невозможно
получить котировки бумаг от покупателей. Возможно,
Bear был платежеспособен, и ситуация могла
стабилизироваться за счет денежных вливаний или
поглощения более сильным и состоятельным конкурентом.
Однако также возможно, что фундаментальная стоимость
его ипотечных ценных бумаг упала так сильно, что банк
был банкротом, и в таком случае его кредиторы мудро
поступили, поспешив выйти из бизнеса, пока не было
слишком поздно. Пока никто точно этого не знал.
То, что произошло потом, по сути, можно назвать
массовым оттоком вкладчиков, в котором в роли
вкладчиков выступали другие крупные финансовые
организации, предоставлявшие Bear Stearns ликвидность. Один
за другим его кредиторы браковали залоговое
обеспечение компании, заставляя ее погашать свои обязательства
денежными средствами. В начале недели объем
денежных средств и ликвидных ценных бумаг у Bear составлял
ι8 млрд долл., а к вечеру четверга эта цифра упала до
менее чем 2 млрд долл.
322

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
На этом этапе было очевидно, что, когда банк
откроется в пятницу утром, у него не будет ни денег, ни
бизнеса. В четверг вечером Шварц сообщил печальную
новость президенту Федерального резервного банка
Нью-Йорка Тимоти Гайтнеру. У ФРС осталось всего
несколько часов, чтобы собрать срочный пакет помощи,
который позволил бы Bear продержаться до выходных,
за которые можно было бы найти более надежное
решение.
Решение Шварца позвонить Гайтнеру раскрыло
все карты. ФРС не была регулятором Bear Stearns, эта
сомнительная честь принадлежала Комиссии по ценным
бумагам и биржам США, поскольку формально Bear
являлся брокером и дилером ценных бумаг. Однако
Комиссия по ценным бумагам и биржам, которая была
учреждена для надзора за брокерами ценных бумаг, была
не способна регулировать и уж тем более решать
проблемы организации, которая, по сути, являлась банком
с чрезмерно сложным балансом. В 2007 году
инспекторы Комиссии смиренно завизировали счета Bear Когда
председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам
Кристофер Кокс узнал, что Шварц обратился к
правительству, он уверил министра финансов Хэнка Полсона,
что компания была стабильной и могла найти
покупателя за несколько недель19.
Хотя ФРС не регулировала инвестиционные банки,
не говоря уже о том, чтобы их кредитовать, у нее было
более мощное оружие, а именно печатный станок.
Это был единственный орган власти, который за ночь
мог найти большую сумму денег. К 8 утра пятницы
14 марта, за час до открытия рынков, было решено,
что ФРС предоставит кредит в размере 12,9 млрд долл.
J.RMorgan Chase, банку, регулированием которого
занималась ФРС и который, совсем не случайно, был
ведущим игроком на рынке, где Bear Stearns получала свое
краткосрочное фондирование20. J.P.Morgan должен
19. Paulson (2010), р-95~9б; Financial Crisis Inquiry Commission (2011), p. 283.
20. Рынок, о котором идет речь, известен под названием рынка
трехстороннего репо. Репо, или соглашение об обратном выкупе, представляет собой
сделку, при которой одна сторона продает денные бумаги другой
стороне с условием выкупить эти ценные бумаги позже. Разница между
более низкой первоначальной ценой и более высокой ценой выку-
323

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
был потом передать деньги Bear в рамках так
называемой компенсационной сделки.
Немаловажно, что кредит J. Ρ Morgan был без права
регресса. Другими словами, хотя Bear Stearns
предоставил залоговое обеспечение номинальной стоимостью
около 14 млрд долл., если бы выяснилось, что эти
активы стоили дешевле, чем бумага, на которой они были
напечатаны, на крючке оказался бы центральный банк,
а не J./? Morgan. Таким образом, эта сделка ставила ФРС,
а значит, и косвенно налогоплательщиков под
угрозу убытков, поскольку ФРС регулярно передавала свою
прибыль казначейству. Это известие не было
встречено с большим энтузиазмом на Капитолийском холме.
Это ослабило государственную поддержку дальнейших
интервенций, поскольку были опасения, что за
занавесом вновь прятались обязательства для
налогоплательщиков. Финансовая система пережила кризис Bear
Stearns. А вот вера в центральный банк — нет.
Чтобы оправдать свою помощь некоммерческой
банковской организации, Совет управляющих сослался
на до этого неясное положение закона о Федеральной
резервной системе, позволяющее центральному банку
предоставлять кредиты не только банкам-членам ФРС,
но также и частным лицам и корпорациям при
«нетипичных и неотложных обстоятельствах»21. Это
положение на самом деле было еще одним наследием
Великой депрессии. В 1932 году Конгресс добавил раздел 13(b)
к закону о Федеральной резервной системе в ответ на
жалобы бизнеса, что банковский кризис препятствовал
предоставлению кредитов частными банками, а также
на популистскую обеспокоенность, что ФРС больше
заботила финансовая система, чем бизнес. Раздел 13(b)
позволил ФРС выдавать кредиты частному бизнесу, если
обстоятельства были «нетипичными и неотложными»
и заемщики занимались сделками в сельском хозяйстве,
промышленности и торговле. Хотя этот раздел исполь-
па — это тот процент, который зарабатывает первоначальный
покупатель за предоставление ликвидности продавцу. При трехстороннем
репо между покупателем и продавцом стоит кастодиан, который
является посредником между этими двумя сторонами. Именно эту роль
и сыграл J. P. Morgan Chase для Bear Stearns.
31. См. Fettig (2002).
324

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
зовался редко, о нем все же не забывали и даже
расширили его в 1991 году в ответ на лобби со стороны
Goldman Sachs, и ФРС в рамках раздела 13(3) было позволено
предоставлять кредиты компаниям, занимающимся
ценными бумагами, в чрезвычайных обстоятельствах,
И текущие обстоятельства, несомненно, подходили
под это определение.
* * *
То, что J.RMorgan Chase выступила посредником в этой
сделке,— достаточно ироничный факт. Роль Пирпонта
Моргана в содействии сдерживанию финансового
кризиса 1907 года в каком-то смысле стала событием,
которое привело к появлению Федеральной резервной
системы из-за опасений, что кризисный управляющий,
являющийся частным лицом, может повернуть
операции по спасению в свою пользу. Партнер J.R Morgan
Томас Ламонт сыграл выдающуюся роль в 193° Г°ДУ>
работая с ФРБ Нью-Йорка и банковским комитетом штата
Нью-Йорк (New York State Banking Commission) над
проблемой Bank of United States. Гендиректор J. R Morgan Chase
Джейми Даймон был правой рукой Сэнди Вейла, когда
Вейл организовывал слияние Citicorp-Travelers, которое
забило последний гвоздь в гроб Гласса—Стиголла.
Возглавив чикагский банк Bank One, Даймон затем предпринял
неудачную попытку купить Bear Stearns, тот самый банк,
который его сейчас просили спасти.
Даймон, как и Оуэн Юнг до него, был членом совета
директоров Федерального резервного банка
Нью-Йорка. Он окончил Гарвардский университет и был
финансистом в третьем поколении. Кризис Bear Stearns
был возможностью сыграть ту роль, которую Пирпонт
Морган сыграл в 1907 году. В пятницу утром, 14
марта, когда Гайтнер, Бернанке, Полсон и другие
чиновники решали, предоставить ли кредит в размере 12,9 млрд
долл., Даймон подключился к телефонному
разговору и от лица финансового сообщества предупредил,
что последствия банкротства Bear Stearns будут
катастрофическими. Когда чиновники организовали
телефонную конференцию с гендиректорами других
банков чуть позже, именно Даймон, а не Гайтнер, Полсон
325

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
или Бернанке, взял на себя инициативу в ответах на
вопросы22.
Главной проблемой было найти другой банк,
способный взять на себя расходы Bear Stearns. Задача
чем-то напоминала задачу найти партнера для слияния
с Bank of United States в 1930 году. Сейчас стало
очевидно (что не так уж удивило определенных действующих
лиц этой истории), что J.P.Morgan Chase был
единственным возможным потенциальным покупателем.
Он был подходящего размера и, будучи клиринговым
банком для сделок Bear, имел некоторое представление
о его позициях.
Но чем тщательнее люди Даймона изучали
отчетность Bear Stearns, тем больше неликвидных ценных
бумаг они обнаруживали. Bear продал большую часть
ликвидных бумаг, пытаясь остаться на плаву. Решение
Даймона опиралось на тот факт, что правительство
уже отчаялось найти покупателя. У властей не
оставалось выбора, и он это знал. В воскресенье утром он
объявил, что готов осуществить покупку, только если власти
заберут у него неликвидные ипотечные бумаги на сумму
ЗО млрд долл.
Поскольку у Конгресса не было времени дать свое
одобрение, ФРС вновь шагнула в эту пропасть.
Однако ФРС не могла покупать ценные бумаги организаций
типа Bear Stearns даже при нетипичных и неотложных
обстоятельствах; она могла только кредитовать такие
организации. Центральный банк обошел это
ограничение, воспользовавшись тем же самым инструментом
финансовой инженерии, который способствовал
разжиганию кризиса. Вместо того чтобы купить активы
Bear Stearns, он создал компанию специального
назначения под названием Maiden Lane LLC — по названию
улицы, проходившей через ее нью-йоркский филиал, чтобы
она сделала это за нее. ФРС выдала кредит только
своей компании специального назначения, а она уже
купила ценные бумаги у Bear.
Это уже было намного более значительное и
долгосрочное обязательство, чем те, которые центральный
банк брал на себя раньше, выдав Bear Stearns кредит, че-
22. Paulson (2010), р. 100-4·
32б

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
рез j. P. Morgan, на сумму 12,9 млрд долл. на несколько
дней. Бернанке в связи с этим взял обещание с министра
Полсона, что, если Maiden Lane понесет убытки по
сделке, министерство финансов компенсирует их Φ PC23.
Руководство J. Ε Morgan, начиная с Даймона, было
довольно сделкой. Она позволяла Даймону
позиционировать себя как спасителя финансовой системы, как Пир-
понт Морган до него. J. Ε Morgan Chase эта сделка давала
возможность участия в первичном брокерстве, бизнесе
по предоставлению финансирования хедж-фондам,
поскольку раньше такой возможности у нее не было.
Изначально предложив 4 доллара за акцию, Даймон
снизил цену предложения до 2 долларов по совету Полсона,
который настаивал, что надо показать, что помощь
государства досталась высокой ценой. В конечном итоге
J. Ε Morgan Chase поднял свое предложение до ю
долларов за акцию, чтобы не дать некоторым талантливым
топ-менеджерам Bear, которые сами были инвесторами
компании, уйти24.
В итоге J. Ε Morgan Chase заплатила 1,5 млрд долл.
за банк, который еще в январе 2007 года оценивался
в 20 млрд долл. и только здание штаб-квартиры
которого на 383 Madison Avenue стоило почти 1,4 млрд долл.25
В своем письме акционерам в марте 2009 года Даймон
заявил, что он ожидает, что приобретение Bear Stearns
прибавит ι млрд долл. к годовому доходу компании26.
Это было незначительной суммой, если не учитывать
годовую доходность по инвестициям в 1,5 млрд долл.
Намного позднее, в 2θΐ2 году, Даймон заявил, что
J. Ε Morgan Chase осуществила эту покупку только в
качестве услуги государству. «Мы сделали им
[правительству] одолжение», — объяснил он на Совете по между-
23- В итоге Полсон обнаружил, что Казначейство не располагает
полномочиями для возмещения ФРС без одобрения Конгресса и вместо
официальной гарантии использовал личное письмо. См. Geithner (2014), р. 156·
24- Гарантировав сделки Bear Stearns с самого н ач ал a, J. P. Morgan, более того,
стремился как можно быстрее получить контроль. Он не горел
желанием вести длительную борьбу с разгневанными акционерами.
25- Кроме того, надо учитывать тот факт, что J.P.Morgan Chase продал
значительный (точной цифры мы не знаем) объем страховок от банкротства
Bear Stearns. Приобретение Bear Stearns освобождало его от
необходимости делать выплаты по этим контрактам.
26. J. P. Morgan Chase (2009), р. 9·
327

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
народным отношениям. «Нас попросили это сделать,
и мы это сделали с большим риском для себя»27.
Естественно, нельзя сказать, что банкиры не были знакомы
с риском. Тут можно уловить ретроспективную
рационализацию, поскольку вместо прибыли ι млрд долл. в год
приобретение Bear Stearns принесло J.P.Morgan
убытки по унаследованным им активам и навлекло на него
судебные иски. Также в словах Даймона можно
усмотреть некоторую скрытую обиду, отражающую тот факт,
что министерство финансов и ФРС не встали на его
защиту, когда генеральный прокурор штата Нью-Йорк
подал гражданский иск к J.P.Morgan Chase, утверждая,
что Bear Stearns обманула инвесторов относительно
ипотечных ценных бумаг в 2ооб году. Наоборот,
министерство юстиции США подало иск к J.P.Morgan за искажение
информации о качестве ценных бумаг, проданных
Fannie Мае и Freddie Mac как собственными
подразделениями компании, так и подразделениями приобретенного
Bear Stearns. В конечном итоге стороны пришли к
соглашению, в результате которого банк обещал выплатить
13 млрд долл. Как сказал Даймон, впервые подтверждая
убытки, связанные с Bear Stearns: «И да, я считаю это
несправедливым». Даймон был не единственным, кто
переоценил свое решение. ФРС тут же подверглась буре
критики за превышение своего мандата. Она была
обвинена в стимулировании принятия риска другими
компаниями, которые теперь бы тоже ожидали
официальной поддержки, если бы что-то пошло не так. На самом
деле, в конечном итоге (то есть в 2oi2 году) кредит ФРС
был полностью погашен, вместе с процентами, как
только настал срок погашения по ипотечным ценным
бумагам, приобретенным Maiden Lane LLC или когда они
были успешно проданы. Оглядываясь назад, можно
сказать, что Гайтнер, Полсон и все остальные были правы,
когда они диагностировали, что проблемы Bear были,
по сути, кризисом ликвидности, и предоставили
срочный кредит. Однако критика, которой подвергся
центральный банк, и его собственный дискомфорт из-за
беспрецедентного вмешательства заставили его колебаться,
когда он вновь столкнулся с похожей проблемой.
/
27. Цитата из Reuters (2012).
328

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
Ситуация была чем-то похожа на ситуацию 1933 года,
когда было позволено взять верх подобным инстинктам.
«Финансовая корпорация реконструкции»,
подвергшаяся критике за свое решение спасти Central Republic
Чарльза Дауэса, решила заявить о своей позиции, позволив
обанкротиться Union Guardian Генри Форда28.
Результатом стал родоначальник всех банковских кризисов.
Можно было предположить, что исторический опыт
окажет влияние на принятие решения. Но, поскольку
решения принимались сгоряча, это было не так.
* * *
В пятницу il июля Федеральная корпорация страхования
депозитов взяла под свой контроль активы Indymac Bank,
ссудосберегательного подразделения седьмого по
величине ипотечного кредитора. Не кто иной, как аналитик
Lehman Brothers предупреждал, что государственные
ипотечные агентства Freddie Mac и Fannie Mae могут стать
следующими.
Хотя вряд ли кто-то еще не знал, что Freddie и Fannie
понесли убытки, отчет Lehman послужил катализатором
страхов рынка. В частности, он активизировал
опасения единственного крупнейшего покупателя облигаций
Freddie и Fannie— китайского правительства. Китайцы
намного тщательнее, чем более квалифицированные
инвесторы поблизости, продолжали следить за отчетами
и аналитикой, предоставляемой инвестбанками и
рейтинговыми агентствами. Поскольку они сейчас
сократили свои покупки, акции Freddie и Fannie обвалились.
Росли сомнения относительно того, смогут ли
государственные ипотечные агентства сами фондировать себя
на будущих аукционах по размещению долга.
За выходные 12-13 июля ФРС вновь пришла на
выручку, ссылаясь на нетипичные и неотложные
обстоятельства, и добавила Freddie и Fannie в список «попрошаек»,
имеющих доступ к дисконтному окну. Министр Полсон
попросил у Палаты представителей и Сената
разрешение на вливание капитала в две эти организации. Через
две недели политиканства Конгресс дал свое согласие.
28. См. главу ίο.
329

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Администрация, сославшись на это разрешение в
сентябре, взяла Freddie и Fannie под опеку и гарантировала
их обязательства. Ипотечные гиганты, по сути, были
национализированы.
Позволить Freddie и Fannie обанкротиться — было
не выходом, хотя многие ярые сторонники свободного
рынка, возможно, думали иначе. Fannie и Freddie^ будучи
держателями ипотечных бумаг на сумму около 5 трлн
долл., были на порядок больше Bear Stearns. Учитывая
коллапс субстандартного рынка, они покупали и
гарантировали две трети всех новых ипотечных кредитов.
Рынок жилой недвижимости, уже шатающийся, вряд ли
смог бы пережить последствия закрытия этих агентств.
Однако это не означало, что Конгресс и
представители общественного мнения с энтузиазмом отнеслись
к этому факту. Полсон очень настаивал на
дополнительных полномочиях, прописанных в законодательстве,
однако его партия сопротивлялась. Республиканцев
в Конгрессе очень разозлила просьба спасти два
государственных ипотечных агентства, поскольку они
считали, что это подрывает идею свободного
функционирования рынка. ФРС получила нагоняй за помощь J.P.Morgan
в спасении Bear Stearns. Но это было мелочью по
сравнению с критикой, которая сейчас обрушилась на
казначейство за спасение Freddie Mac и Fannie Мае. Эта
критика, несомненно, сыграла свою роль в формировании
взглядов относительно реакции на следующий кризис.
Все это предполагает, что, когда разразился кризис
Lehman Brothers восемь недель спустя, казначейство и ФРС
могли заявить о своей позиции. Поскольку до выборов
оставалось всего два месяца (вновь отметим близость
кризиса к выборам), они стремились убедить
политиков, что тоже устали от операций по спасению.
В результате не было сделано почти ничего, чтобы
подготовиться к тому, что постфактум считалось уже
неизбежным. Нельзя сказать, что власти были не в курсе
положения дел Lehman. Крах Bear Stearns поднял
вопросы о жизнеспособности модели
инвестиционно-банковского бизнеса, ярчайшим представителем которой
был Lehman. Стоимость покупки страховки против
банкротства Lehman стремительно выросла, когда стало
известно о трудностях Bear. Стоимость покупки защиты
330

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
против банкротства Morgan Stanley тоже выросла, хотя
и не так сильно, что говорило о четкой иерархии
степеней опасений. В записях телефонных звонков Полсо-
на зарегистрировано десять звонков в месяц
гендиректору Lehman Дику Фулду за период между спасением Bear
Stearns в марте и банкротством Lehman в сентябре. Пол-
сон настаивал на том, что Lehman надо привлекать
капитал. Фулд настаивал на том, что это сложно сделать,
и тем вполне определенно давал понять, что ему
понадобится «стратегический инвестор» типа J.P.Morgan^
если он хочет, чтобы его компания пережила
квартальную финансовую отчетность в сентябре.
В то же самое время сам факт, что о проблемах
Lehman было хорошо известно, был основанием полагать,
что компания может обанкротиться, не потянув за собой
всю финансовую систему. У инвесторов было время захе-
джировать свои позиции и иным образом
подготовиться к возможному банкротству Lehman. Ну, или в это
хотелось верить. В частности, в это верил председатель ФРС
Бен Бернанке, судя по его выступлению перед
Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей
США. «Банкротство Lehman представляло собой
угрозу, — признал он. — Однако о проблемах Lehman уже
достаточно давно известно, и инвесторы, несомненно,
осознали — о чем свидетельствует, например, высокая
стоимость страхования долга Lehman на рынке кредит-
но-дефолтных свопов,— что банкротство фирмы имеет
высокую вероятность». Поэтому мы полагаем, что у
инвесторов и контрагентов было время принять меры
предосторожности»29.
Проблема заключается в том, что некоторые
вложения являются слишком масштабными, чтобы их
можно было захеджировать. Так было с American International
Group (aig)j которая продала огромные объемы
страховок от банкротства Lehman. А некоторые инвесторы,
от большого ума, подумали, что в сложившихся
обстоятельствах не стоит нести еще и расходы на страхование.
Другими словами, возможно, имела место тенденция
предполагать, что, если Bear Stearns спасли, того же
можно было ожидать и в отношении Lehman Brothers.
39. Цитата из Bernanke (2008).
ЗЗ1

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
* * *
Однако проблемы Lehman были гораздо более
глубокими. На ее балансе было больше проблемных
ипотечных кредитов. У нее было больше долгов, чем у Bear
Stearns, — свыше 66о млрд долл.
А руководство Lehman, если уж на то пошло, было
гораздо менее эффективным. Тогда как слабостью
Джимми Кейна был покер, слабостью Дика Фулда был свой
собственный банк. Будучи внуком одного из основного
клиентов Lehman, Фулд пришел в компанию в качестве
стажера в 1969 году. Он быстро стал успешным
трейдером в сегменте облигаций, был наделен
атлетическими данными, боевыми качествами и не очень дружил
с языком. Фулд был повышен до руководителя
подразделения по работе с инструментами с фиксированной
доходностью, а в 1994 г°ДУз когда American Express
избавилась от банка, стал гендиректором. Фулд ясно
осознавал, что его компании не хватало размеров J.P.Morgan
Chase и запасов Goldman Sachs. Для
гиперсоревновательного гендиректора ни одна стратегия исправления этой
неприемлемой ситуации не казалась слишком
амбициозной. И когда эти стратегии провалились, Фулд, в
отличие от Кейна, не был намерен отступать.
Историки избегают приписывать меняющие мир
события личностям, исключение составляют только Фридман
и Шварц, которые считали причиной Великой депрессии
несвоевременную кончину Бенджамина Стронга.
Однако личность Фулда, несомненно, частично объясняет,
почему Lehman упорно продолжал наращивать вложения
в недвижимость, в то время как остальные
инвестиционные банки уже пришли к выводу, что эта песенка спета.
Это объясняет, почему он отказался рассматривать
предложения о приобретении от Korea Development Bank летом
2оо8 года, когда судьба компании уже была предрешена30.
Также его личность объясняет, если этому вообще
можно найти объяснение, как Фулд мог полагать, когда он за-
ЗО. Также это помогает объяснить, почему Фулд не хотел привлекать новый
капитал, который размыл бы долю действующих акционеров, включая
и его собственную.
332

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
ранее предупредил о грандиозном убытке Lehman в
размере 3>9 МЛРД долл. во время телефонной конференции
ю сентября, что рынки поверят, будто у него есть план
сокращения вложений в коммерческую и жилую
недвижимость. Как оказалось, план Фулда заключался ни в чем
ином, как в переводе активов компании в
недвижимости на забалансовую структуру с неудачным названием
SpinCo. А вот кто будет финансировать SpinCo, было
неясно, учитывая, что Lehman этого делать не мог. Инвесторы
быстро сделали вывод, что SpinCo будет недолговечной.
В результате неудачного стечения обстоятельств
или плохого планирования телефонная конференция
Фулда была назначена на вторник, а не на конец
недели. Только новости об этой конференции оказалось
достаточно, чтобы акции компании обвалились. J. P. Morgan
Chase, который всегда был другом для рынков,
потребовал, чтобы Lehman предоставил дополнительные 5 млрд
долл. денежных средств, чтобы сохранить свою
кредитную линию. Это были все деньги, которые были
у Фулда на руках, хотя ему удалось на время
пополнить копилку, заняв средства на рынке репо. Тот факт,
что еще кто-то считал залоговое обеспечение Lehman
качественным, сам по себе примечателен. Он говорит
о непоколебимой вере в то, что казначейство и ФРС
нашли бы решение для этой проблемы.
Затем последовали выходные, в которые
повторилась история краха Bear Stearns. В этот раз роль Джейми
Даймона сыграл гендиректор Bank of America Кен
Льюис. Однако у Bank of America уже были проблемы с
ипотечным кредитором Countrywide Financial, чье
приобретение в январе 2оо8 года стало знаменательным
достижением Льюиса. (Через четыре года
приобретение Bank of America компании Countrywide стало
рассматриваться как «худшая сделка в истории американских
финансов», по словам Тони Плата, профессора
Университета Северной Каролины, и это мнение
разделяли многие другие31.) Если сейчас он собирался сделать
большее, Льюис предпочитал приобрести Merrill Lynch
с его ι6οοο брокерами из Thundering Herd (или «дове-
31. Цитата Плата приведена в Wall Street Journal от ι июля 2012 год а. online.wsj.com
(обновление от ΐ5·32)
333

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ренными финансовыми консультантами», как
предпочитала говорить Merrill) и их 3 млн брокерских счетов,
что он и сделал в воскресенье 14 сентября32. Проблемные
инвестиции Lehman в недвижимость были масштабнее,
чем у Bear, притом что условия на жилищном и
ипотечном рынках продолжали ухудшаться. Тогда как^.
RMorgan удалось убедить правительство забрать у него 30 млрд
долл. проблемных активов Bear Stearns, Льюис в
пятницу дал понять, что для Lehman эта сумма должна
составить 4о млрд долл. На следующий день он поднял свои
оценки до 70 млрд долл.
Чтобы ФРБ Нью-Йорка мог рассматривать покупку
70 млрд долл. активов Lehman Brothers (не напрямую,
конечно), вновь нужна была гарантия возмещения убытков
со стороны министерства финансов. Но в этот раз Пол-
сон отказался ее предоставить. Министр финансов
ощутил на себе резкую критику за предыдущие операции
по спасению. Все помнили, что он объявил Bear Stearns
особым случаем и настаивал, что «подобное больше
никогда не повторится»33. Сейчас он не мог так просто
отступиться от этого обещания34.
Также Полсон был ограничен тем фактом, что у
министерства не было неограниченных полномочий для
покупки ипотечных активов, такие полномочия оно
приобрело, только когда Конгресс в октябре принял программу
выкупа проблемных активов. Хотя сейчас было
непрактично продавать 30 млрд долл. активов Bear Stearns,
приза. Подробности приобретения Bank of America компанией Merrill Lynch
описаны Фарреллом (Farrell 2010). Непосредственным результатом стали
дополнительные убытки в размере 22 млрд долл. для гордой
материнской компании, объявленные в январе 2009 года, которые в
значительной степени ускорили второй выкуп Bank of America в рамках
программы выкупа проблемных активов, о чем речь пойдет ниже.
33· Suskind (2011), р. 43' выделение в оригинале.
34- И наконец Полсон, возможно, был все еще готов продемонстрировать
прагматизм, которым он славился. На самом деле он, возможно, был готов
поучаствовать в сделке с Bank of America, но как опытный переговорщик
не хотел переплачивать. Выдерживание паузы было способом
укрепления его переговорных позиций. Но когда его руководитель
администрации обозначил прессе его позицию как «правительственные деньги
только через мой труп*, министр был загнан в угол. Wessel (2009), Ρ-15·
Полсон, возможно, был гибким и прагматичным в интеллектуальном
плане, но сложно было представить, что он начертит линию на песке
и тут же ее переступит. В разгар кризиса было в общем неважно,
принадлежали ли эти слова ему или руководителю его администрации.
334

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
обретенных весной, учитывая неликвидность рынков,
были основания считать, что в конечном итоге они
будут что-то стоить (и, как отмечено выше, правительство
в результате заработало на них, когда они были
проданы). А вот активы Lehman Brothers, наоборот,
рассматривались как предстоящее списание. Министр финансов
Полсон позже утверждал, что у него не было полномочий
подвергать средства налогоплательщиков таким рискам.
Возможно, именно этот фактор определил решение
дать Lehman обанкротиться. Если это было так, он
отражал единственную крупнейшую ошибку в политике
в 2оо8 году. Регуляторы наблюдали за Lehman как
минимум с момента спасения Bear Stearns в марте35. Они
знали, что его убытки, связанные с ипотечными
обязательствами, росли и что для него существовала угроза
потерять доступ к рыночному фондированию36. Они знали,
что у них не было полномочий предоставлять кредит
неплатежеспособной организации, но они также знали
и то, что позволить ему обанкротиться означало бы
катастрофу, поскольку многие его обязательства будут
заморожены на этот период. Однако ничего не было
сделано, чтобы наделить казначейство полномочиями упоря-
доченно свернуть деятельность Lehman за шесть месяцев
между Bear и Lehman,
Частично это отражало недостаток воображения —
нежелания верить, что организация, по размеру в
несколько раз превосходившая Bear, и правда могла не
справиться. Частично это была политическая проблема:
учитывая популистское неприятие спасения крупных
финансовых компаний, Конгресс не хотел
предоставлять министерству финансов дополнительные
полномочия, до тех пор пока на другой чаше весов не
оказался крах всей экономики, как это и случилось в октябре.
В 1932 году «Финансовой корпорации реконструкции»
также не хватило полномочий предоставить
капитал неплатежеспособным финансовым организациям,
что ограничило ее возможности по сдерживанию
распространения кризиса. Только когда разразился самый
35· Одним из свидетельств этого является стенограмма заседания Комитета
по операциям на открытом рынке в июне (Board of Governors 2014, p. 4).
36. Financial Crisis Inquiry Commission (2011), p. 325-330.
335

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
главный финансовый кризис в истории США в 1933 году,
Конгресс принял Чрезвычайный закон о банках,
ослабив это ограничение. Если ученики Великой депрессии
типа Бернанке и знали об этом прецеденте, это не
изменило хода событий.
Решение предоставить — или не предоставить —
министерству финансов и ФРС полномочия, необходимые
для того, чтобы взять под контроль и принудительно
рекапитализировать неплатежеспособный
инвестиционный банк, могло быть принято только Конгрессом.
Уже не впервые решение принималось, исходя из
политических страстей, нежели из холодной
экономической и исторической логики. Министерство
финансов уже однажды рискнуло испытать судьбу, попросив
у Конгресса разрешения на спасение Freddie Мае и Fannie
Мае, и Конгресс был решительно настроен не
рассматривать больше подобных просьб. Еще больше усложняло
дело то, что подобные решения принимались в год
выборов. На этом фоне у администрации не было
никакого желания идти в Конгресс летом 2оо8 года, чтобы
просить дополнительные полномочия37.
В связи с этим оставался только один вариант
—организовать консорциум банков, который избавил бы Bank
of America от проблемных активов Lehman. Персонал
и руководители ФРБ Нью-Йорка начали лихорадочно
готовить необходимый план за несколько дней до
выходных, когда произошел крах Lehman. Но было
непонятно, почему вдруг другие банки захотели бы это
сделать, учитывая то, какими проблемными были активы
Lehman. В 1998 году ФРБ Нью-Йорка успешно
организовал консорциум финансовых организаций для
предоставления аварийной ликвидности
испытывающему проблемы хедж-фонду Long-Term Capital Management.
Это был как раз тот консорциум, в котором
отказался принять участие Bear Stearns. Тем не менее этот опыт
предлагал модель поведения.
Однако LTCM, как и Bear, имел хорошее, хотя и
неликвидное, залоговое обеспечение. С Lehman история
37· Бернанке и Полсон указывали на необходимость расширения полномочий
на встрече с Барни Франком, но на Капитолийском холме не было
желания инициировать обсуждение этого вопроса (Geithner 2014, ρ· 164)·
33б

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
была совсем другой. Одним из объяснений, почему
Полсон и его коллеги выбрали частный сектор для
решения проблемы, может быть то, что они
потенциально были согласны позволить Lehman Brothers
обанкротиться, поскольку в задачи правительства не входит
поддерживать на плаву неплатежеспособную
организацию. Более правдоподобное объяснение заключается
в том, что никто —ни Льюис, ни Полсон, ни уж,
конечно, Комиссия по ценным бумагам и биржам—до тех
выходных не знал, насколько плохи были дела у Lehman,
Все они верили в возможность решения проблемы
частным сектором, до тех пор пока не стало слишком
поздно. Это было похоже на попытку Гувера выработать
решение проблемы кризиса 1931 года через частный сектор,
когда он не осознавал, что для многих банков проблема
была в платежеспособности, а не просто в ликвидности.
Но если это объясняет провал, то это был
провал должной осмотрительности банка, его
регуляторов и его контрагентов. Это был провал министерства
финансов, ФРС и Конгресса в подготовке к худшему.
Это был провал системы.
В последней отчаянной попытке Полсон и его
коллеги попробовали организовать продажу Lehman Barclay's,
крупному британскому банку, проявившему интерес
к сделке. Однако возможность завершить эту сделку
за выходные была минимальной. Если Lehman был
крупным банком по американским стандартам, по стандартам
британской финансовой системы он был еще более
крупным банком. Потенциальному покупателю, несомненно,
нужно было время, чтобы обдумать такую покупку.
Первые руководители Barclay's были выходцами из золотых
дел мастеров XVII века. Он бы не смог просуществовать
более зоо лет, если бы действовал вслепую. Банку и его
регулятору, Управлению по финансовому регулированию
и надзору, потребовалось бы время, чтобы
проанализировать счета. Неудобство заключалось в том, что Barclay's,
как и J.P.Morgan в случае с Bear Stearns, пришлось бы
гарантировать все сделки Lehman еще до того, как продажа
была бы завершена через голосование акционеров,
просто для того, чтобы удержать на плаву проблемный банк.
Он знал, что Bank of America, еще один потенциальный
покупатель, решил не ввязываться в это дело.
337

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В воскресенье Управление по финансовому
регулированию и надзору дало понять, что не собирается
благословлять этот союз. Судьба Lehman была предрешена.
То, что американские регуляторы вообще добивались
сделки с Barclay's, говорит о том, до какого отчаяния
они были доведены38.
• * *
Не было секретом, что министерство финансов и ФРС
пытались найти покупателя для Lehman Brothers, и
пример Bear Stearns придавал некоторую уверенность в том,
что им это удастся. Поэтому банкротство Lehman
стало неожиданностью. Результатом стал хаос.
Поскольку власти отказывались принять этот факт, объявление
о банкротстве Lehman было отложено до 1:45 утра
понедельника. Поскольку азиатские рынки уже открылись,
приговор был вынесен быстро. Рынок в Сингапуре упал
на 2,9%5 в Тайване —на 4>1%> в Индии —на 5>4%39·
Прошло двенадцать часов, прежде чем Полсон
наконец вошел в пресс-центр Белого дома, чтобы
успокоить собравшихся, что это был не конец света.
Однако это не убедило его аудиторию. Долг Lehman составлял
613 млрд долл., и это было самое крупное банкротство
в американской истории. Индекс Доу-Джонса упал
на 504 пункта, или почти на 5%~~ это было самым
большим снижением с первого дня торгов после и
сентября. Понедельник 15 сентября был самым худшим днем
для индекса S&P, который к закрытию снизился более
чем на ю%40.
38. Как только было объявлено о банкротстве Lekman, Barclay's смог купить
североамериканский инвестиционно-банковский бизнес за скромную
сумму 250 млн долл., без необходимости абсорбировать его портфель
проблемных ценных бумаг.
39· Рынки в Японии, Гонконге и Южной Корее были закрыты на праздники.
40. Британский конкурсный управляющий Lehman затем сделал
бесполезный шаг, заморозив залоговое обеспечение банка в Британии,
чтобы предотвратить утечку этих средств из страны. В конечном итоге
хедж-фонды и другие организации, которые торговали через
лондонское подразделение Lehman^ получили свои деньги обратно. Но не
сейчас. Они были вынуждены продавать другие активы, чтобы привлечь
ликвидность, что создало дополнительные проблемы для других
инвесторов.
33»

СКУДНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
И если клиентские счета в Lehman уже не были в
безопасности, кто мог гарантировать, что то же самое
не произойдет с Goldman Sachs или Morgan Stanley? Хедж-
фонды, взаимные фонды, страховые компании и эндау-
мент-фонды бросились забирать свои деньги из этих
когда-то непоколебимых компаний. Не зная, кто будет
следующим, кредиторы больше не испытывали желания
давать взаймы. На рынке коммерческих бумаг и
межбанковском рынке спрос превышал предложение.
Это было уже ничем иным, как полномасштабной
паникой в теневой банковской системе. Страхование
вкладов до юоооо долларов не играло особой роли, когда
соответствующие институты были скорее первичными
брокерами, нежели коммерческими банками. Они
держались только на доверии. Но оно не пережило
противоречивые сигналы от властей США и ограниченную
реакцию их иностранных коллег.

ГЛАВА 1 3
Спираль
ТРУДНО было представить, что может быть еще хуже.
Однако из-за ситуации с A IG все действительно
стало еще хуже.
История с A IG яъляется одной из самых
экстраординарных глав в этом экстраординарном
повествовании. Компания, первоначально известная под
названием American Asiatic Underwriters, была основана в 1919 г°ду
Корнелиусом Вандером Старром —уроженцем Северной
Каролины, продавцом мороженого и тайным агентом
американского правительства. Приход Старра в Азию
был связан с работой на Pacific Mail Steamship Company.
Этот регион его заинтересовал и он в возрасте 27 лет
стал первым представителем Запада, кто начал
продавать страховки китайцам в Шанхае. (Чем-то
напоминает Кларэнса Гатри, который продавал страховки
иммигрантам из Германии перед igi4 годом.). Он страховал
китайские судовладельческие компании от убытков,
которые они могли понести из-за мародерства пиратов
в прибрежных водах нынешнего побережья Индонезии.
Он выписывал страховки от пожара для фабрик в Китае
и на Филиппинах.
Во время Второй мировой войны Уильям Донован,
глава Управления стратегических служб США (усе),
использовал сотрудников Старра для сбора разведданных
об активах противников на Дальнем Востоке. Начиная
с 1942 года, после вступления США в войну, Старр взял
под личный контроль сбор развединформации. Он
помогал Доновану использовать данные American Asiatic
по застрахованной коммерческой недвижимости,
чтобы определить перспективные цели для бомбовых атак.
340

СПИРАЛЬ
Впоследствии Старр учредил две подставные
компании — Metropolitan Motors Overseas Incorporated и
нью-йоркское издание Shanghai Evening Post and Mercury, чьи
сотрудники работали в качестве агентов УС С1.
После оккупации Пекина и Шанхая коммунистами
в 1949 Г°ДУ Старр переехал в свою штаб-квартиру в Нью-
Йорке. Под управлением его преемника, энергичного,
волевого Хэнка («Аса») Гринберга, обновленная
American International Group стала крупнейшим андеррайтером
торгово-промышленного страхования в мире. Она
предоставляла услуги туристического страхования и
страхования жизни и управляла пенсионными
программами каждого десятого американца. В то время как долг
Lehman Brothers составлял боо млрд долл., обязательства
A IG доходили до триллионов долларов.
Однако кто-то в A IG, очевидно, полагал, что ее опыта
в торгово-промышленном страховании было
достаточно, чтобы продавать защиту от краха обеспеченных
залогом долговых обязательств. Торговое подразделение
компании, AIG Financial Products, стало одним из первых,
кто начал выписывать специализированные
страховки по обеспеченным залогом долговым обязательствам
в 1990-х. Соответствующие договоры страхования, кре-
дитно-дефолтные свопы или CDS, были изобретены
J.P.Morgan, с которым AI G Financial Products активно вела
дела2. В отличие от д-ра Франкенштейна, сумасшедшие
ученые в J.P.Morgan, по-видимому, понимали, что их
изобретение может выйти из-под контроля, и
выписывали обеспеченные залогом долговые обязательства и кре-
дитно-дефолтные свопы с некоторыми ограничениями.
Но этого нельзя было сказать о A IG Financial Products,
которая выписывала страховки не только по
первоклассным ценным бумагам, но и по долговым обязательствам,
обеспеченным субстандартными ипотечными
кредитами. К середине 20о8 года подразделение оформило
страховки на невообразимую сумму в 500 млрд долл. — этого
1. Старр продолжал управлять компанией и в 1960-х. Кроме всего прочего,
он передал в дар библиотеку C.V. Starr East Алап Library в
Калифорнийском университете (в Беркли). Самое подробное описание
«приключений» Старра можно найти в работе Shelp and Ehrbar (2006). Также
см. Stafford (1999) и Waller (2011).
2. Эта история рассказана Теттом (Tett (2009)).
341

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
было достаточно, чтобы поставить под угрозу
материнскую компанию.
Возглавлял A IG Financial Products Джозеф Кассано,
до этого работавший в Drexel Burnham Lambertwhichy
которая была пионером в выпуске мусорных облигаций.
Средняя годовая компенсация 400 работников
Кассано превышала ι млн долл.3 На зарплату и бонусы
приходилась треть общей выручки подразделения. Лидерство
AIG на рынке коммерческого страхования,
промышленного страхования и страхования жизни обеспечивало ей
высокие кредитные рейтинги, что, в свою очередь,
освобождало ее от необходимости держать резерв по
страховкам для обеспеченных залогом долговых обязательств.
Другие финансовые организации, у которых не было
рейтинга «AAA», как у AIG, должны были предоставлять
больше залогового обеспечения, в результате чего
страхование обеспеченных залогом долговых обязательств
у них стоило дороже. Таким образом, AIG Financial
Product стала доминирующим игроком на этом рынке.
По сути, Financial Products занимала длинную позицию
по американскому жилищному рынку, которая
финансировалась за счет большого объема заемных средств.
Почему ее материнская компания, не говоря уже о
регуляторе, закрывала на это глаза —требует некоторых
объяснений. Частично это можно объяснить тем, что кре-
дитно-дефолтные свопы могли продаваться A IG просто
как еще одна форма страховки, которыми компания
уже давно занималась, хотя на самом деле эти
инструменты были абсолютно другими. Хэнк Гринберг, чье
неприятие риска иногда описывалось как «социопати-
ческое», возможно, и понимал разницу, но Гринберг
был вынужден уйти в отставку в 2005 году из-за
бухгалтерского скандала4. Поскольку он не подготовил себе
преемников, после него компанию возглавляли
невпечатляющие личности, которые долго не задерживались
на этом посту. Частично объяснение может заключаться
в том, что AIG Financial Products была центром прибыли,
поэтому ее материнская компания не решалась ставить
под вопрос ее практики. Также частично объяснением
3- См. Morgenson (2008).
4. Boyd (2011), p. 16.
342

СПИРАЛЬ
может служить и скрытность Кассано — он отказывался
раскрывать информацию о своих сделках по
андеррайтингу даже своему начальству—это ему удавалось
благодаря его легендарному характеру и прибылям его
подразделения.
Более того, штаб-квартира A IG Financial Products
находилась в Лондоне, вне поля зрения департамента
по страхованию штата Нью-Йорк (New York State
Insurance Department), который осуществлял надзор за
деятельностью A IG в области страхования, и Федеральной
резервной системы, которая, как предполагалось,
курировала американскую финансовую систему. Она
оформляла сделки через французский банк и продавала
страховки по деривативам европейским банкам, которые
«затаривались» бумагами, привязанными к
субстандартным кредитам. Защита в виде кредитно-дефолтных
свопов позволяла европейским банкам сокращать капитал,
который от них требовалось иметь в качестве гарантии
по инвестициям в субстандартные ипотечные кредиты.
Благодаря этому банки могли расширять свои балансы
и принимать дополнительные риски. Бывший
гендиректор A IG Эдвард Лидди в выступлении перед
подкомитетом по рынкам капитала Палаты представителей
(House Financial Services Subcommittee on Capital
Markets) в 2009 году назвал эту практику красивой фразой
«балансовая аренда» ("balance sheet rental")5.
С европейской точки зрения A IG Financial Products
скорее была не страховой компанией, а банком с
высокой долей заемных средств, и именно так и было.
Европейские власти, следуя понятной логике, отдали
ее под контроль банковских регуляторов. К
сожалению, они не уточнили, чьих банковских регуляторов
они имели в виду и где они находились6.
Подразделение A IG организовало покупку ссудосберегательной
компании American General Вапк^ таким образом, отдав
5· United States House of Representatives (2009), p. 32.
6. Европейские регуляторы следили за деятельностью A IG Financial Products
только в той части, в которой она касалась европейского бизнеса
Banque A IG — французской дочерней компании Financial Products. Во всем
остальном европейцы (не от большого ума) делегировали
регулирование холдинговой компании Управлению по надзору за
сберегательными учреждениями.
343

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
себя под контроль, если можно использовать это слово
в свободном контексте, Управлению по надзору за
сберегательными учреждениями. Управление по надзору
за сберегательными учреждениями было особенно
незадачливым агентством, созданным в ig8g году в ответ
на сберегательно-кредитный кризис. Сберегательные
учреждения занимались простыми ипотечными
кредитами; Управление не очень разбиралось в деривативах.
Его обязанностью в качестве регулятора было защищать
сберегательное подразделение A IG, поэтому оно
рассматривало операции основной компании исключительно
в этом свете. Визиты ее инспекторов ограничивались
отделением Financial Products в Коннектикуте. Тот факт,
что кредитная выручка Financial Products всего за один
год выросла в четыре раза, хотя и был отмечен в
аудиторском отчете Управления за 2ооб год, не вызвал
никаких комментариев по существу. Если бы нужно было
представить запущенность американской системы
регулирования при помощи одного факта, этот подошел бы
как нельзя кстати.
Убытки AI G Financial Products росли по мере спада
на жилищном рынке. Но дело было не только в
снижении жилищного рынка; кроме того, страховые
соглашения, проданные Financial Products, требовали
от ее материнской компании предоставить
дополнительное финансовое обеспечение, если кредитный
рейтинг AIG был бы снижен до «А». О существовании этих
положений было известно далеко не всем даже в
самой компании, учитывая секретность, с которой Касса-
но вел дела. О них стало известно днем в понедельник
15 сентября после падения Lehman Brothers, когда
агентства Moody's и Standard & Poor's, опять с опозданием,
снизили рейтинг AIG.
* * *
На следующий день появились еще более тревожные
новости. В портфеле самого почтенного
американского взаимного фонда денежного рынка Reserve Primary
Fund хранились бумаги Lehman Brothers на сумму около
785 млн долл. — этот факт он с гордостью провозгласил
еще в финансовой отчетности за июль. Семидесятилетний
344

СПИРАЛЬ
соучредитель и управляющий фонда Брюс Бент-старший,
узнал о банкротстве Lehman из заголовков газет в киоске
аэропорта, когда он был в отпуске в Италии, где
праздновал 50-летнюю годовщину знакомства со своей женой.
В течение 24 часов после банкротства Lehman почти
половина акционеров Бента потребовала погашения
своих акций. Эти требования фонду было не так просто
удовлетворить за счет продажи других инвестиций,
учитывая упаднические настроения на рынках. Напомним,
что в 2007 году другие денежные фонды,
испытывающие трудности, были спасены их материнскими
фондами или инвестиционными банками7. Однако у Primary
Fund стоимостью 62 млрд долл. не было богатенького
патрона в виде инвестиционного банка. И никакой
другой альтернативы не предвиделось. Бент был
настолько взволнован, что поручил своему сыну Брюсу Бенту II
связаться с президентом ФРБ Нью-Йорка Гайтнером.
Поскольку Гайтнер был занят, Бент-младший оставил
ему сообщение.
Сначала Бенты попытались (без особого успеха)
привлечь loo млн долл. от банков, через которые они
оформляли свои сделки. Затем они начали искать покупателя
для своего находящегося в беде фонда, но и эти попытки
были такими же безуспешными. Оставался
единственный выход —приостановить выплаты и позволить
акциям упасть8. Reserve Primary Fund, как полагается,
объявил, что он решил «разбить доллар», снизив стоимость
своих акций с ι доллара до 97 центов. Затем он объявил,
что дополнительные запросы на погашения начнет
принимать только через семь дней.
Всего за несколько месяцев до этого Бент-старший
предупредил своих акционеров, что «к сожалению,
некоторые денежные фонды и некоторые инвесторы, ко-
7- См. главу 12.
8. В 2009 году Комиссия по ценным бумагам и биржам подала на Бентов
в суд по обвинению в мошенничестве, утверждая, что они ввели в
заблуждение своих инвесторов, регуляторов и доверителей, не предоставив
им адекватной информации о сложностях Фонда и заставив их
поверить в то, что они планируют вливание дополнительного капитала.
В 2012 году Бент-младший был признан виновным в халатности, однако
и с него, и с его отца были сняты обвинения в мошенничестве, что
многими рассматривалось как поражение Комиссии по ценным бумагам
и биржам.
345

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
торые их выбрали, забыли о предназначении денежного
фонда и простых правилах, которыми они
руководствовались в отчаянных поисках нескольких лишних
базисных пунктов. Деньги, доверенные денежному фонду,
являются вашим резервом, который должен оставаться,
что бы ни случилось»9. Вкладчики плохо отреагировали
на противоречащую этому заявлению новость и
постарались выйти из бизнеса. Самый большой отток был
зарегистрирован в фондах денежного рынка,
управляемых такими организациями, как Morgan Stanley и Goldman
Sachs, которые активно вели дела с Lehman. Поскольку
денежные фонды были главными покупателями
коммерческих бумаг, обеспеченных активами, у крупных
корпораций, последние признаки жизни на рынке
коммерческих бумаг начали угасать.
Защитники взаимных фондов позже утверждали,
что реакция рынков оказалась преувеличенной. На
бумаги Lehman Brothers приходился всего 1%
инвестиционного портфеля Reserve Primary Fund. Акционеры Primary
Fund в конечном итоге вернули свыше 99% своих
инвестиций. Но те же самые акционеры подозревали, что
Primary Fund был не единственным денежным фондом,
который вложился в Lehman, и, что еще важнее, что
Lehman мог быть не единственным, у кого были проблемы.
Участь Primary Fund напомнила им, что у фондов
денежного рынка не было своего капитала и что они не были
застрахованы. Позже обнаружилось, что около 30%
других фондов денежного рынка понесли достаточно
серьезные убытки, чтобы вынудить их также «разбить
доллар», однако они этого не сделали, поскольку были
спасены своими материнскими компаниями —роскошь,
которую не смог себе позволить Reserve Primary Fund10.
Фонды денежного рынка появились в начале 197°"X
в качестве альтернативы банковским счетам,
процентные ставки по которым были ограничены так
называемым Правилом Qj принятым в 193З году11. Когда Прави-
9· Цитата по Shifrin (2008).
10. Об этом пишут в своей работе McCabe> Cipriani, Holscher and Martin (2012),
основываясь на конфиденциальной информации.
П. Истоки и основания принятия Правила Отбыли описаны выше в главе 4
и по ссылке 4·
34б

СПИРАЛЬ
ло Отбыло упразднено в середине 1980-х, они утратили
смысл. Но это не значило, что они канули в небытие.
То, что Комиссия по ценным бумагам и биржам не
требовала от них иметь буферный капитал, как это
требовалось от банков, было своего рода скрытой
субсидией, которая позволила им существовать, несмотря
на то что они уже изжили себя, что и привело к
катастрофическим последствиям.
* * *
Таким образом, на третьей неделе сентября кризис
достиг самой опасной точки. Теневую банковскую
систему поразили «набеги» индивидуальных инвесторов
на фоны денежного рынка и институциональных
инвесторов на их родительские инвестиционные банки.
Опасаясь рисков контрагентов, банки отказывались
предоставлять кредиты. Даже самые уважаемые компании
типа General Electric не могли получить кредитов.
Крайние обстоятельства требовали крайних мер,
и министерство финансов объявило, что временно
гарантирует обязательства денежных фондов.
Гарантии—это прекрасно, но чтобы в них можно было верить,
они должны чем-то обеспечиваться. С этой целью Пол-
сон разрешил использовать валютный
стабилизационный фонд — еще одно наследие Великой депрессии.
Валютный стабилизационный фонд был создан в 1934 Г°ДУ
после отказа США от золотого стандарта с целью
стабилизировать доллар. Теперь эта кубышка стоимостью
50 млрд долл. использовалась с целью убедить
инвесторов фондов денежного рынка, что доллар больше не
будут разбивать —- что если их фонд денежного рынка
не сможет дать им сто центов на доллар, это сделает
валютный стабилизационный фонд12.
12. Это был не первый раз, когда министерство финансов использовало
валютный стабилизационный фонд в крайних обстоятельствах. Ранее
он использовался для предоставления экстренных валютных свопов
и гарантий Мексике в 1994-1995 годах во время финансового кризиса
в этой стране (Schwartz 1997)· Обеспокоенный такой ситуацией
Конгресс после этого ужесточил ограничения на его применение, чтобы
не дать использовать его для спасения очередного иностранного
государства. Недовольный тем, что валютный стабилизационный фонд
347

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Эта гарантия была показательным заявлением,
однако дело было в том, что 50 млрд долл. были всего лишь
каплей в море по сравнению с обращающимися
обязательствами денежных фондов стоимостью з трлн долл.
И вновь ФРС оказалась единственной организацией
с достаточным объемом средств для решения
проблемы. Однако у центрального банка даже в нетипичных
и неотложных обстоятельствах не было полномочий
на покупки обеспеченных активами коммерческих
бумаг напрямую у фондов денежного рынка и
предоставление им денежных средств в обмен на эти покупки.
Способом обойти это ограничение был сложный
инструмент со сложным названием Asset-backed
Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility
(программа экстренного кредитования фондов денежного
рынка под залог обеспеченных активами коммерческих
бумаг), или AMLF. Через эту программу ФРС
предоставляла деньги State Street и J. Ρ Morgan, двум депозитарным
держателям, на счетах которых денежные фонды
хранили свои инвестиции и через которых регистрировали
свои сделки. В свою очередь, State Street и J. Ρ Morgan
использовали эти деньги, чтобы покупать коммерческие
бумаги у взаимных фондов, предоставляя им денежные
средства, необходимые им для погашения своих
обязательств. В конечном итоге ФРС профинансировала
покупку коммерческих бумаг на сумму свыше зоо млрд
долл. через эти два банка и несколько более мелких
депозитариев, которые приняли участие в программе.
Стабилизация паев денежных рынков и
повышение лимита по страхованию вкладов со юоооо долл.
до 250000 долл., как сделала впоследствии
Федеральная корпорация страхования депозитов, были
популярными шагами, поскольку они были призваны развеять
опасения мелких вкладчиков. Другие меры,
благоприятные для крупных финансовых организаций, были более
противоречивыми. Это противоречие распространялось
на программу AMLF, которая обходила законодательные
ограничения на возможность вмешательства ФРС в рын-
в этот раз использовался для спасения денежного рынка без явного
согласия законодателей, Конгресс во второй раз решил еще больше
ограничить свободу министерства финансов в использовании фонда.
348

СПИРАЛЬ
ки ценных бумаг и через которую State Street и J. P.
Morgan, как потом выяснилось, заработали очень большую
прибыль13.
Самым непосредственным наглядным примером
стало вмешательство ФРС в спасение AI G во вторник ι6
сентября. Изначально ФРС не хотела помогать страховой
компании, в отношении которой у нее не было
полномочий по контролю. Нетипичные и неотложные обстоят
тельства могли позволить ей выдать кредит
инвестиционному банку типа Bear Stearns, однако кредитование
страховой компании было уже слишком
исключительным событием, какими бы неотложными ни были
обстоятельства. Чиновники Федерального резерва дали
это понять только что назначенному гендиректору A IG,
бывшему руководителю Citigroup Роберту Виллумшта-
ду и главному финансовому директору Стивену Бен-
синджеру во время телефонного разговора в субботу
утром 13 сентября. Президент ФРБ Нью-Йорка Гайт-
нер и министр финансов Полсон в недвусмысленных
выражениях сообщили Виллумштаду, что
правительство не собирается предоставлять помощь или гарантии
AIG. Повторяя слова Банка Англии во время
переговоров с Northern Rock, они настаивали на том, что компания
должна искать решение в частном секторе14.
Это было ошибкой, с какой стороны ни посмотреть.
Эти самые чиновники переоценили простоту
поиска решения через частный сектор, в то время как Вил-
лумштад и компания недооценили стоимость такого
решения. A IG сначала попыталась привлечь
дополнительный капитал через продажу некоторых своих
страховых подразделений Berkshire Hathaway Уоррснэ. Баффе-
та, а затем продав привилегированные акции закрытому
акционерному обществу J. С. Flowers & Со. Однако Баф-
фет не был заинтересован в предложении, а цена Flowers
показалась слишком высокой для AIG. Несколько дней
спустя Баффет решил инвестировать 5 млрд долл. в Gold-
13. Информационно-аналитическое агентство Bloomberg News в конечном итоге
использовало Закон о свободе информации (Freedom of Information Act),
чтобы получить данные по AMLF, которые оно затем сравнило с
заявленным доходом State Street. См. Condon (2011).
14. United States House of Representatives (2009), p. 51, 62.
349

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
man Sachs. В конечном итоге руководству A IG пришлось
заплатить гораздо более высокую цену за помощь.
Затем ФРС попыталась привлечь Goldman Sachs,
главного партнера A IG по сделкам с деривативами,
и J. Ε Morgan Chase, теперь уже главного партнера
центрального банка в частном секторе, к организации
кредитной линии. Банки должны были предоставить
бридж-кредит до тех пор, пока A IG не сможет продать
свои страховые подразделения, чтобы привлечь
средства, необходимые для погашения ее обязательств.
Чиновники сослались на прецедент с Long-Term Capital
Management, чьи контрагенты совместно предоставили
ликвидность, необходимую для финансирования
требований по увеличению залога проблемного фонда15.
Однако проблема с ликвидностью в 1998 году касалась
только LTCM; у других финансовых организаций было
вполне достаточно средств. Теперь у всех была
потенциальная проблема дефицита ликвидности, и каждый
банк был бы счастлив, если бы другие банки
предоставили AIG срочную помощь, при условии что его
собственная ликвидность осталась бы при нем. Банки
лучше бы справились, если бы действовали сообща. Однако
совместные действия затруднительны под давлением,
и еще сложнее, когда поджимают сроки. Попытки
организовать синдикат банков для помощи A IG ни к чему
не привели.
Но если бы A IG было позволено обанкротиться,
она потянула бы за собой своих крупных контрагентов,
включая даже и Goldman Sachs. Подавляя свои
сомнения—и вопреки всем заявлениям, сделанным банкирам
и страховщику в предыдущие дни, —ФРС при
поддержке министерства финансов вновь объявила о
нетипичных и неотложных обстоятельствах. Она предоставила
85 млрд долл. в форме кредитной линии от
Федерального резервного банка Нью-Йорка, получив взамен 79»9^
в страховой компании16. По примеру прецедента с Bear
15. Напомним, что этот прецедент фигурировал также и при спасении Bear
Stearns. Bear был единственным банком, который отказался предоставить
средства в пул спасения LTCM (глава 12).
ι6. Впоследствии страховщику пришлось предоставить дополнительные
средства, в результате чего доля государства увеличилась до 92%.
350

СПИРАЛЬ
Stearns кредит был предоставлен через две компании
специального назначения — Maiden Lane II и ill.
Вливание капитала лишило акционеров A IG 80% своих долей.
Виллумштаду тут же пришлось уйти в отставку.
Условия были жесткими, но не встретили широкой
поддержки17. Если Lehman было позволено
обанкротиться, спрашивали критики в Конгрессе, почему так
необходимо было спасти A IG? Для чиновников
министерства финансов и ФРС ответ был очевиден. Банкротство
Lehman нанесло серьезный ущерб финансовым рынкам,
а ведь баланс AI G был в несколько раз больше.
Поскольку AIG также занималась и розничным бизнесом—
страховала население и компании, —ее банкротство стало бы
еще более деструктивным с точки зрения доверия
рынка. Помогать A IG было неловко и некомфортно,
однако неконтролируемое банкротство было бы еще хуже18.
И тем не менее этот поступок не делал чести ни ФРС,
ни министерству финансов, учитывая, что в
предыдущие дни они утверждали, что ни при каких
обстоятельствах не будут спасать компанию.
* * *
Смятение усилилось в воскресенье 21 сентября,
когда в обход своих обычных процедур Федеральный
резерв объявил, что дал Goldman Sachs и Morgan Stanley,
двум единственным инвестиционным банкам, которые
еще держались, разрешение на преобразование в бан-
17. Сделка впоследствии критиковалась за недостаточно жесткие условия
в том плане, что правительственные деньги позволили A IG полностью
погасить задолженность перед своими контрагентами, типа Société Gêné-
rale. В то же самое время, как отмечали критики, сделка была слишком
жесткой в том плане, что акционерам осталось всего 2θ% от их
предыдущих долей в компании. Хэнк Гринберг подал иск к правительству
в Федеральный окружной суд США, обвинив его в
неконституционных действиях —лишении прав собственности акционеров, в
частности и его самого, без должного судопроизводства или хотя бы
компенсации. Его иск был отклонен в 2oi2 году.
18. Продавая свои акции и гарантии A IG, правительство могло рассчитывать
на прибыль в районе 23 млрд долл. Однако, с другой стороны,
следовало учитывать убытки для государственного сектора в размере
приблизительно ι8 млрд долл. из-за особенностей налогообложения,
позволяющих A IG использовать чистые операционные убытки для
снижения будущих налоговых выплат.
351

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ковские холдинги. В качестве холдинговых компаний
Goldman и Morgan Stanley получили бы возможность
занимать средства у центрального банка на постоянной
основе. То, что этот шаг был сделан без обычного
согласования, вызвало жалобы, что воротилы Уолл-стрит опять
получали особые привилегии. Это было еще одно
свидетельство того, что кризис был еще далек от
удержания в рамках.
Все эти импровизации были некомфортны для Пол-
сона и Бернанке, что красноречиво выдавали
невербальные сигналы. Распечатывание фонда выравнивания
валютных курсов, учреждение Maiden Lane II и III,
финансирование покупок State Street к J. P. Morgan Chase
обеспеченных активами коммерческих бумаг, и разрешение
на преобразование Goldman и Morgan Stanley в банковские
холдинги —учитывая, как стремительно все это
произошло,—были экстраординарными шагами,
предпринятыми с согласия Белого дома, но без явного
предоставления подобных полномочий Конгрессом. До выборов
оставалось не больше месяца, и кандидат в президенты
от республиканцев, сенатор от Аризоны Джон Маккейн,
отпускал критические замечания в отношении этих
беспрецедентных интервенций.
Кроме того, были опасения, что ситуация с AI G была
лишь верхушкой айсберга. Если бы кризис
перебросился и на Morgan Stanley, Bank of America и Goldman Sachs,
могли бы потребоваться и более масштабные
интервенции. Баланс в размере 8оо млрд долл. и способность
достать деньги из ниоткуда, давали ФРС возможность
избавить банки от всех проблемных активов. Но у
Бернанке не было политического прикрытия. А у Полсона
не было соответствующих полномочий.
В пятницу ig сентября, в конце исторической недели,
проведшие бессонную ночь Пол сон и Бернанке вместе
с председателем Комиссии по ценным бумагам и
биржам Кристофером Коксом встретились с президентом
Бушем в Розовом саду Белого дома. Президент объявил,
что он просит предоставить дополнительные
полномочия министерству финансов для стабилизации
финансовой системы. Как эти полномочия будут реали-
зовываться, было не очень понятно. Четыре чиновника
объяснили, что они будут использоваться для покупки
352

СПИРАЛЬ
ипотечных ценных бумаг у финансовых организаций,
но подробностей не уточнили. В прессе описали эти
запрошенные полномочия как «радикальные» и
«широкие».
Акцент на покупку активов отразил убежденность
Полсона в том, что проблема заключалась в
ликвидности. США испытывала кризис ликвидности,
сконцентрированный в сегменте ипотечных ценных бумаг,
который перекинулся на рынок обеспеченных активами
коммерческих бумаг и теперь угрожал банкам.
Получалось, что, если бы министерство финансов покупало
эти бумаги по разумным ценам, это помогло бы
восстановить ликвидность на рынках. Банки могли бы оценить
свои активы. Они были бы вновь готовы покупать и
продавать и, что важно, кредитовать. Финансовая система,
поскольку засоры были бы устранены, снова бы начала
функционировать.
Сомнения были везде. Не было очевидных оснований
считать, что чиновники министерства финансов
лучше участников рынка смогли бы справедливо оценить
стоимость проблемных ценных бумаг банков. Если бы
они предложили слишком мало, банки не стали бы
продавать. Если бы они предложили слишком много,
банки бы получили огромные прибыли за счет
налогоплательщиков.
Более того, были подозрения, что проблема
заключалась не только в ликвидности. Банки понесли крупные
убытки по инвестициям в субстандартные ипотечные
бумаги, и для возобновления нормальной деятельности
им необходимо было привлекать капитал. Без
достаточного объема капитала у них не было подушки
безопасности против убытков. А без такой подушки безопасности
они бы отказались кредитовать.
Однако привлечение капитала в стрессовых
финансовых условиях было нелегкой задачей.
Существовала еще альтернатива правительственных денег, однако
Полсон, как многие республиканцы, был против
использования денег налогоплательщиков для вливания
капитала — такой шаг он ядовито называл
национализацией банков19. Переплата за токсичные активы была
19. Paulson (2010), р. 323.
353

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
способом скрытой рекапитализации банков. Однако
такие вложения государственных денег не давали бы прав
контроля —а на таких правах правительство настаивало
в случае с A IG. А скрытая рекапитализация была
нелегитимной. Она могла вызвать и более серьезную
политическую реакцию.
Также скептиков не убедил и трехстраничный
запрос министерства финансов на разрешение потратить
до 700 млрд долл. на покупку ипотечных ценных бумаг.
То, что в действительности являлось только отправной
точкой для дискуссий, было неуклюже упаковано в
проект закона. Ничего не было сказано о защите
налогоплательщиков или о парламентском надзоре. Объявляя
нетипичные и неотложные обстоятельства, председатель
Бернанке, по крайней мере, был вынужден получить
согласие четырех остальных членов Совета
управляющих20. Согласно предложению министерства финансов
министр получил бы практически неограниченные
полномочия.
Программа выкупа проблемных активов (Troubled
Asset Resolution Program или TAR Ρ, как тут же начал
называться этот план) с самого начала была встречена
в штыки. На нежелание давать новые масштабные
полномочия министру финансов наложились и
возражения республиканцев против какого-то ни было
дальнейшего вмешательства правительства. Чтобы эти факторы
сыграли свою роль, понадобилось всего несколько дней.
29 сентября законопроект о разрешении министерству
финансов потратить 700 млрд долл. на покупку
активов был отклонен в Палате представителей 228 голосами
против 205. То, что против этого законопроекта
выступило две трети республиканцев, поставило в неудобное
положение администрацию, а особенно Полсона, хотя
у министра были дела и поважнее. Индекс
Доу-Джонса после появления этой новости упал на ηη& пунктов,
или на 7%.
Высказать свое мнение мог не только Конгресс,
но и население. В 1929 году только у 8% американского
населения были торгуемые ценные бумаги. Теперь, бла-
20. Если четыре других управляющих не могли проголосовать, достаточно
было единогласного решения присутствующих.
354

СПИРАЛЬ
годаря созданию в 1978 году пенсионного плана 40i(K),
владение обыкновенными акциями было обычным
делом. Недовольные владельцы счетов, видя, как их
пенсионные накопления тают у них на глазах, начали
атаковать Конгресс телефонными звонками, что немедленно
привлекло внимание их представителей. В пятницу з
октября со второй попытки Палата представителей
приняла программу выкупа проблемных активов 263
голосами «за» против 171 голоса «против». Поскольку Сенат
уже сделал, что от него требовалось, президент Буш
быстро подписал закон.
Конгресс, который все еще опасался
неограниченных полномочий, предоставляемых министерству
финансов, согласился выдать только половину средств.
Поэтому было неясно, будут ли у министерства финансов
ресурсы для «ремонта» финансовой системы. Также
неясно было, есть ли у него последовательная стратегия
их использования. В пятницу, когда происходило
голосование по TARP, индекс Доу-Джонса в
промышленности упал более чем на 8оо пунктов, прежде чем
отыграть большую часть снижения. В понедельник 6 октября
он упал еще на 37° пунктов, или почти на 4%· Рынок
не дал вотума доверия.
Задача расстановки приоритетов неизбежно упала
на ФРС. Во вторник η октября регулятор заявил, что
увеличивает объем срочного аукционного кредитования
и что предоставит дополнительные 300 млрд долл.
банкам, которым нужны были денежные средства в конце
года. На следующий день ФРС объявила о более
радикальном шаге —создании специальной программы
фондирования коммерческих ценных бумаг (Commercial
Paper Funding Facility) для предоставления
кредитования непосредственно корпорациям и небанковским
финансовым институтам. В своей значительной работе
по Великой депрессии 1983 года г-н Бернанке подробно
описал, как коллапс рынка коммерческих бумаг, на
котором компании выпускали краткосрочные долговые
обязательства, нарушил кредитные потоки
корпоративному сектору в 1930-х. Программа финансирования выкупа
коммерческих бумаг (Commercial Paper Funding Facility)
была намеренно запущена с целью предотвратить
повторение этой истории. Механизмом, через который осу-
355

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ществлялась эта программа, была очередная компания
специального назначения, в стиле Maiden Lane I, II и III.
И вновь уроки Депрессии, дистиллированные ее
учениками, формировали реакцию регуляторов (в этом случае
двумя действующими лицами были те же самые люди).
Было ли этой реакции достаточно, чтобы предотвратить
еще одну депрессию, должно было показать время.

ГЛАВА 14
Рыба или дичь
В ТЕЧЕНИЕ какого-то периода времени никаких
финансовых катастроф не наблюдалось, и это
носило какой-то зловещий характер. Это позволяло
европейским лидерам настаивать, что кризис, случившийся
после банкротства Lehman, как и субстандартный
кризис 2007 года, был американской проблемой,
требующей решения от Америки. Но были многочисленные
основания сомневаться, что это спокойствие
сохранится. Прежде всего нужно было учитывать опасное
положение европейских банков. Их долговая нагрузка была
даже выше, чем у их американских собратьев1. Они
полагались на долларовое фондирование, которое Ε ЦБ
и Банк Англии предоставить не могли2. Некоторые,
как 1KB, вложили огромные средства в ценные бумаги,
привязанные к субстандартным ипотечным кредитам,
другие много инвестировали в локальные рынки жилья
и закупили большие объемы высокодоходных
долговых обязательств правительств южноевропейских
государств.
Fortis — бельгийский финансовый конгломерат,
ведущий бизнес в Люксембурге и Нидерландах, был
живым примером таких перегибов. Он был не только
самым большим бельгийским банком, но и крупнейшим
работодателем страны. У половины бельгийского
населения были счета в этом банке. На него работало около
85000 сотрудников по всему миру, и по объему
выручки он занимал 20-е место в мировом бизнесе. Другими
ι. См. также главу 6.
2. Если быть более точными, они не могли предоставить его без помощи ФРС.
357

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
словами, он был очевидным примером банка, который
был «слишком большим, чтобы обанкротиться».
Председателем совета директоров Fortis с 199° г°Да был
Морис Липпенс, чей дедушка, носивший ту же фамилию,
был президентом Сената Бельгии, а затем
генерал-губернатором Конго. Внук, как и король Леопольд II до него,
жаждал добиться успеха в амбициозной программе
приобретений. Сначала Fortis купил MeesPierson N. 7. —
частный голландский банк с 300-летней историей, получив
активы в инвестиционно-банковском бизнесе. Затем он
приобрел American Bankers Insurance Group, расширив свое
присутствие на рынке США. В поисках возможности
выхода на развивающиеся рынки он купил банки в
Польше и Турции. В конце 2007 года, в самый
неблагоприятный период времени, он заплатил кругленькую сумму
за покупку розничного бизнеса ABN AMRO. Учитывая,
что ABN AMRO занимал восьмое место в Европе по
размеру активов, это был «большой кусок»3.
Также Fortis активно занимался структуризацией
обеспеченных залогом долговых обязательств, для чего
он аккумулировал привязанные к субстандартным
ипотечным кредитам ценные бумаги и держал их на своем
балансе до завершения сделок по секьюритизации.
Резюме этой деятельности стала печально известная
сделка Tîmberwolf II. Ее предшественник, проект Tîmberwolf
закрылся в 2007 году, как раз перед кризисом
субстандартного кредитования. Это был совместный проект
Goldman Sachs и Greywolf Capital Management— финансовой
фирмы в городе Перчейз (штат Нью-Йорк),
управляемой командой бывших сотрудников Goldman. Два
злополучных хедж- фонд a Bear Stearns инвестировали большой
объем средств в Tîmberwolf который потерял 8о%
своей стоимости в течение пяти месяцев. Проект Tîmberwolf
позднее был увековечен мичиганским сенатором
Карлом Левиным во время слушаний в Постоянном
подкомитете Сената по расследованиям (Senate Permanent
3. Строго говоря, Fortis купила только розничные филиалы ABN AMRO в
странах Бенилюкс, но это ничего не меняет. Другие части были
приобретены Royal Bank of Scotland и Santander Group. Royal Bank of Scotland
приобрел бизнес ABN AMRO по обслуживанию корпоративных клиентов
и азиатский бизнес, a Santander поглотил бразильский и итальянский
бизнес.
35«

РЫБА ИЛИ ДИЧЬ
Subcommittee on Investigations), посвященным
конфликту интересов в финансовом секторе- Он назвал его
«одной поганой сделкой» ("one shitty deal") (на самом деле,
Левин повторил слова из корпоративной переписки
одного должностного лица Goldman).
К тому времени, когда Greywolf Capital
предложила проект Timberwolf II, в Goldman пришли к выводу,
что хранение привязанных к субстандартным кредитам
бумаг для запуска сделки было слишком рискованным.
Но в лице Fortis Greywolf смогла найти менее
привередливого партнера, Fortis потеряла свыше 4°° млн долл.
на ценных бумагах, которые она держала у себя во время
подготовки к Ttmberwolfll — сделке, которая так и не
дошла до рынка4. Вот и говори теперь, что в перегибах
на рынке обеспеченных залогом долговых обязательств
были виноваты американские банки, как не уставали
повторять европейские чиновники.
Эти проблемы могли быть хорошо известны на
внутренней кухне, однако влияние краха Lehman на рынки
деривативов придало им дополнительную рельефность.
Акции Forth за неделю, завершающуюся 26 сентября,
упали на 35%> сократив рыночную стоимость компании
до 12 млрд евро, что составляло почти половину суммы,
только что заплаченной за долю в ABN AMRO. На фоне
циркулировавших слухов временный глава Fortis Герман
Вервильст, стремясь успокоить инвесторов, опрометчиво
использовал слово на букву «б» (банкротство), что
спровоцировало снятие средств крупными клиентами. Из-за
такого словесного недержания Вервильста быстро
отправили на пенсию, но ущерб уже был причинен. Трем
правительствам Бенилюкс пришлось вмешаться в ситуацию
во время выходных, предоставив и млрд евро нового
акционерного капитала для удержания Fortis на плаву. В
качестве условия этой помощи они потребовали отставки
председателя банка, Липпенса. Голландское
правительство в порыве национальной гордости также
потребовало, чтобы недавно появившаяся бельгийская фирма
продала свою долю в изначально голландском ABN AMRO.
4· Greywolf в конечном итоге подала в суд на Fortis, обвиняя ее в провале.
В результате Fortis подала встречный иск, в котором и указала убытки
в размере 400 млн долл. по сделке.
359

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В следующий понедельник плохие новости пришли
из Ирландии, где акции шести крупных банков страны
потеряли треть своей стоимости. Ирландские власти
повысили лимиты по страхованию депозитов с 2θθοο евро
неделей ранее до юоооо евро. Но это не помогло
восстановить доступ банков к оптовым денежным рынкам.
Гарантия на юоооо евро также не успокоила деловых
клиентов, депозиты которых намного превышали этот
лимит5.
Очередные плохие новости пришли и из
Брюсселя: акции Dexia — крупного франко-бельгийского
финансового конгломерата, который был одним из
основных конкурентов Fortis,— тоже обвалились на треть.
История Dexia начиналась еще в ι86ο-χ, когда был
основан ее предшественник Credit Communal de Belgique с
целью выдачи кредитов муниципальным правительствам.
(Создавалось ощущение, что чем более старинной и
почтенной была европейская финансовая организация,
тем больше было для нее теперь рисков и тем больше
шумихи это создавало.) Спустя более ста лет покоя
Crédit Communal объединился со своим французским
коллегой Crédit Local de France в 1996 году. Под новым брендом
компания приобрела американскую фирму Financial
Security Assurance (FSA), которая занималась
инструментами, снижающими кредитный риск — по сути,
страховками, — они увеличивали конкурентоспособность
муниципальных облигаций. Поскольку органы
местного самоуправления активно заимствовали на рынке
муниципальных облигаций во время бума, FSA быстро
стала самым прибыльным подразделением Dexia.
Dexia имела все определяющие финансовые
характеристики своей эпохи. Ее активы в 40 раз превышали
ее уставный капитал. Только 15% ее обязательств
приходилось на депозиты клиентов, привлеченные через
ее розничную банковскую сеть. Она застраховала
американские муниципальные облигации и обеспеченные
активами ценные бумаги на общую сумму в 400 млрд долл.
и выдала крупный кредит Depfa Bank— немецкому банку
со штаб-квартирой в Дублине, который был андеррай-
5- Более подробную информацию об ирландском банковском кризисе см.
в главе 25·
36°

РЫБА ИЛИ ДИЧЬ
тером выпусков американских муниципальных
облигаций с контрактами, имеющими положения для
обратного выкупа, в стиле AIG. У нее был достаточно объемный
портфель деривативов, из-за чего ей пришлось
предоставлять дополнительное залоговое обеспечение,
поскольку стоимость ее инвестиций упала. Подразделение
FSA объявило о чистых убытках в размере ЗЗ1 млн долл.
во втором квартале 2θθ8 года, и были все основания
полагать, что третий квартал окажется еще хуже.
Акции Dexia рухнули в понедельник, после того
как бельгийское, голландское и люксембургское
правительства вмешались в ситуацию с Fortis^ и компания
также потеряла доступ на оптовый денежный рынок.
Французское и бельгийское правительства
отреагировали на ситуацию во вторник, предоставив 6,4 млрд евро
срочного фондирования и отправив в отставку
руководство фирмы.
* * *
И наконец, но не в последнюю очередь, была также
и Исландия. Этот небольшой остров посреди
Атлантики, больше известный рыбным промыслом, чем
финансами, еще не отметился на радаре большого числа
инвесторов. Некая осведомленность, что IceSave^
офшорный филиал Landsbanki, крупнейшего банка страны,
предлагал высокие процентные ставки по
сберегательным счетам в сети Интернет клиентам из Соединенного
Королевства и Нидерландов, была. Kaupthing Bank,
крупнейший исландский банк, также предлагал интернет-
счета в Kaupthing Edge через свои зарубежные дочерние
компании и филиалы клиентам в ю европейских юрис-
дикциях от Люксембурга до острова Мэн6. Инвесторы
были в курсе, что эти три крупных исландских банка
исключительно активно занимались приобретениями.
Однако широкое осознание того, что произошло в
Исландии, появилось только, когда ситуация стала уже
катастрофической .
6. Полный список стран, в которых клиенты могли открывать счета в Каир-
thing Edge, включал в себя также Великобританию, Бельгию, Норвегию,
Германию, Финляндию, Швецию, Австрию и Швейцарию.
Зб1

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Есть тенденция приписывать гиперфинансиализа-
цию исландской экономики определенным
специфическим особенностям национального характера7. В своей
речи в Лондоне в 2005 году Олафур Рагнар Гримссон,
много лет занимавший пост президента страны,
объяснял смелость исландских финансистов и
предпринимателей их родством с викингами. Еще два десятилетия
назад Исландия была страной фермеров и рыболовов,
когда «необходимость требовала доставить улов на
берег и обработать его немедленно как только лодки
войдут в гавань, и заставляла вернуться и продолжить
промысел пока погода благоприятствует», передавая
потомкам высокую трудовую этику8. «Исландцы готовы
к риску», — продолжил Гримссон в своем чествовании.
Успешный капитан рыболовецкого судна уверен в себе,
агрессивен и готов идти на риск —такими же считались
и атрибуты успешного облигационного трейдера.
Таким образом, превращение Исландии в финансовый
центр требовало только правительственного решения
приватизировать рыболовецкий промысел, назначить
для каждого рыбака квоту и создать рынок, на котором
эти квоты могли бы покупаться и продаваться.
Агрессивные исландцы, торгующие квотами на улов,
обнаружили, что у них, очевидно, была национальная
склонность к торговле финансовыми обязательствами. Вскоре
на рынке финансовых услуг начался бум. К 2θθ8 году
банковские активы почти в ю раз превышали размер ВВП.
Это было практически верным признаком того, что рано
или поздно может случиться самое худшее.
Небольшие размышления наводят на мысль, что эта
история слишком проста. Приватизация
рыболовецкого промысла случилась уже в 1970-х, а торговля
квотами началась уже в 1980-х. Однако еще в 2003 году доля
банковских активов в ВВП была чуть выше, чем в США9.
С 2004 до середины 2θθ8 года балансы трех крупных
исландских банков выросли в восемь раз. Этому буму
способствовали не причуды национального характера,
η. Так считали и национальные, и зарубежные эксперты: см. Lewis (2009),
Boyes (2009) and Jonsson (2009).
8. Grimsson (2005), pp. 1, 4.
9. Более подробную информацию можно найти в работе Dwyer (2011).
362

РЫБА ИЛИ ДИЧЬ
а вполне осязаемые политические решения, самыми
важными из которых были приватизация и дерегулирование
банков. В 1994 Г°ДУ Исландия присоединилась к
европейской зоне свободной торговли, Европейской
экономической зоне, в основном с целью укрепить свои
переговорные позиции в сфере прав на рыбную ловлю. Однако,
будучи членом зоны свободной торговли, страна была
вынуждена ослабить ограничения на потоки капитала.
Таким образом, стало невозможным и далее сохранять
более низкие ставки по банковским вкладам, чем те,
которые преобладали за рубежом. Это привело к
дерегулированию процентных ставок, что, в свою очередь,
создало импульс к общему дерегулированию банков.
Идеология тоже сыграла свою роль; в 1990-х к
власти пришло новое поколение либертарианских
политиков, которые, протестуя против
государственного управления маленького острова, пропагандировали
программу радикальной либерализации. Среди них
были: Дэвид Оддсон —политик от консервативной
Партии независимости, который был премьер-министром
с 1991 по 2004 год, министром иностранных дел до
конца 2005 года, а затем главой центрального банка с 2005
по 2009 год, и Ханнес Гольмштейн Гиссурарсон —
профессор политологии Университета Исландии и
стипендиат Фонда Хайека, который писал об управлении
рыболовством, а в 1992 году опубликовал книгу, в которой
описывал, как Исландия могла превратиться в мировой
финансовый центр. Если какие-то причуды исландского
национального характера и проявились, так это в том,
как быстро центр тяжести в политической идеологии
смог сместиться от крайней степени государственного
централизма до крайней степени либерализма—и
обратно, как это случилось после кризиса.
Поддержка либеральных аргументов этих молодых
диссидентов заключалась в противодействии
слишком тесным связям исландского правительства и
бизнеса—в жалобах, что кумовство, в его дезинфицированной
исландской версии, было чрезмерным, и утверждении,
что для решения этой проблемы следовало убрать
государство из бизнеса. Центральным пунктом их
программы была приватизация трех государственных банков:
Lansbanki; Islansbanki, который был позже переименован
3^3

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
в Glitnir, и Bunadarbanki, который впоследствии был
куплен мелким банком Kaupthing и с тех пор был известен
именно под этим названием. К сожалению,
приватизация и либерализация сами по себе не гарантировали
снижения роли государства и еще меньше того, что
Исландия чудесным образом превратится в финансовый
центр мирового класса. В стране, где количество
жителей не превышало 300000 человек, родственные связи
между политическими элитами, с одной стороны, и
бизнесом и финансовыми руководителями, которые
выступали против государственного управления —с другой,
не исчезли — наоборот, если уж на то пошло, появилось
еще больше стимулов их использовать.
Как бы там ни было, вера в ненавязчивое
регулирование, на которой основывалась политика в отношении
банковской системы в США и Великобритании,
отлично прижилась в Исландии. Скорость этих изменений
означала, что собственники —управляющие
финансовыми организациями, которые еще до недавнего времени
принадлежали государству и управлялись государством,
не имели личного опыта или коллективной памяти того,
как все может пойти наперекосяк. А регуляторы тем
временем испытывали отчаянный дефицит в работниках.
Поскольку они теперь имели возможность занимать
на иностранных денежных рынках, три крупных
исландских банка себя не сдерживали. Они использовали
это иностранное фондирование для финансирования
многочисленных приобретений, в основном в
странах Северной Европы и в Соединенном Королевстве.
Это само по себе не говорило об исключительности
исландского случая; банки в других европейских странах,
включая не в последнюю очередь и Германию, тоже
полагались на оптовое фондирование и также активно
занимались приобретениями10. Скорее, исландский случай
делали исключительным, и исключительно
рискованным, несколько дополнительных черт.
Во-первых, балансы банков сильно раздулись из-за
агрессивного привлечения офшорных депозитов и
быстрого роста счетов IceSave и Kaupthing Edge\ в частности.
Сложите вместе эти офшорные депозиты и оптовое фон-
ю. См. главу 4-
Зб4

РЫБА ИЛИ ДИЧЬ
дирование, и вы получите исполинскую банковскую
систему в крохотной островной экономике. Непонятно,
был ли международный финансовый центр в Исландии
сбывшейся мечтой или сбывшимся кошмаром
политиков и банкиров.
Во-вторых, свыше 70% обязательств этих трех крупных
банков, Kaupthing, Landsbanki и Glitner, были
номинированы в иностранной валюте. Банки заявляли, что они
благоразумно управляли рисками заимствований в долларах,
фунтах стерлингов и евро путем выдачи кредитов
населению и компаниям в тех же самых валютах. Это, конечно,
никак не уберегало от вероятности ослабления
обменного курса страны, в случае которого исландское население
и компании, получавшие доходы в кронах, не могли бы
погасить свои кредиты в иностранной валюте.
Должно было быть совершенно очевидно, что ни один
кредитный портфель не может вырасти так сильно
без ухудшения его качества. Банкам было позволено
выдавать щедрые кредиты под залог жилья, стоимость
которого выросла с 2003 года в три раза, и под залог
акций компаний, котировки которых увеличились в пять
раз — устойчивость таких уровней была, мягко говоря,
сомнительной. Они практически не создавали для себя
подушку безопасности. Многие их кредиты
выдавались своим же сотрудникам, которые использовали
их для покупки дополнительных акций своих
собственных банков и финансирования других приобретений.
Как только появились вопросы —сначала о том, что
маленькая, продуваемая всеми ветрами Исландия на
северо-западных берегах Европы делала с банковской
системой, в восемь раз превышающей ВВП, а затем о том,
являлись ли такие исключительные темпы роста
балансов предвестниками мирового экономического
спада,—акции банков почувствовали на себе давление.
Владельцы банков отреагировали так же, как и Кларэнс Гат-
ри, Бернард Маркус и Альбер Устрик до них, покупали
свои собственные акции, чтобы замаскировать
признаки неплатежеспособности и выиграть время. Начиная
с середины 2007 года Kaupthing покупал свои
собственные акции на рынке каждый раз, когда их цена падала,
и это так и не было обнаружено. Он предоставил
финансирование крупным клиентам типа шейха Мохаммеда
3^5

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Бин Халифа Бин Хамад аль-Тани из Катара для покупки
5%-ной доли и дал шейху гарантии против всех убытков.
Glitner Bank выдавал крупные кредиты своему основному
владельцу — Baugur Group, чтобы она могла удвоить свою
долю в банке11. В 2013 году четыре руководителя
высшего звена Kaupthing, включая гендиректора и
председателя правления, были осуждены за мошенничество в связи
с катарскими сделками и приговорены к пяти годам
тюремного заключения. Расследования других
взаимосвязанных сделок Kaupthing и двух других крупных
исландских банков продолжаются. Вне зависимости от их
законности эти сделки демонстрируют, что владельцы банков,
которые стали также и их управляющими, отчаянно
пытались выиграть время, чтобы остаться на плаву12.
Уже в 20об году некоторые инвестиционные банки
выпустили отчеты с негативными оценками исландской
финансовой системы, указывая на тревожную тенденцию
перекрестной структуры собственности между банками
и их крупными акционерами и клиентами. В 2007 году
целые отряды менеджеров по управлению активами,
отправленных в Рейкьявик Barclays Capital, сделали вывод
о высоком уровне задолженности в финансовой системе.
Узнав об этом, группа из 50 макро-хедж-фондов,
организованная Drobny Global Advisors из Манхэттен Бич
(Калифорния), начала занимать короткие позиции по
кроне и исландским финансовым организациям. В апреле
20о8 года, вновь с опозданием, Fitch поставила
рейтинги крупных исландских банков на пересмотр с
негативным прогнозом.
* * *
Таким образом, то, что случилось потом, не было такой
уж неожиданностью. В четверг 25 сентября 2θθ8 года,
на фоне сумятицы в США и Европе, Glitnir, самый ма-
и. Это удвоение произошло в период с сентября 2007 по март 2оо8 года-
12. Сделки, описанные в этом абзаце, анализируются Бальдурссоном и Портесом
(Baldursson and Portes 20:13) — мы взяли много подробностей из этой
работы. Авторы, по сути, утверждают, что у исландских банков все было
хорошо до тех пор, пока по ним не ударил кризис, и тогда банкиры начали
делать ставку на восстановление. Однако нам представляется, что
авторы игнорируют очевидные факты, учитывая предыдущие перегибы.
36б

РЫБА ИЛИ ДИЧЬ
ленький из трех больших банков, уведомил
Центральный банк Исландии, что он не сможет произвести
выплаты по кредитам, срок погашения по которым
наступал 15 октября. Свое название Glitnir получил в честь
инкрустированного золотом и серебром зала (Глитни-
ра), в котором правил Форсети — скандинавский бог
правосудия и справедливости, но неважно. Он понес убытки
из-за падающих цен на активы и теперь потерял доступ
на оптовый денежный рынок. Крупный немецкий
государственный банк Bayerische Landesbank отказался
продлять кредиты на сумму свыше 150 млн евро, и Glitnir
было неоткуда достать деньги13. В течение выходных
Центральный банк Исландии изучал возможность
предоставления банку кредита в размере боо млн евро,
однако пришел к выводу, что его залогового обеспечения
было недостаточно; Glitnir, по сути, был
неплатежеспособен. Чтобы предотвратить его банкротство,
правительство объявило о намерении вливания средств через
центральный банк —около боо млн евро нового
акционерного капитала, что, в сущности, означало
национализацию банка54.
Была только одна проблема, боо млн евро были
огромной суммой для маленькой экономики. Другими
словами, было непонятно, где власти достанут эти деньги.
Аналогичная пропорция ВВП США составляла 700 млрд
долл., что соответствовало объему всей программы TARP.
В Исландии эту сумму предполагалось выделить всего
одному банку, причем не самому крупному. Не говоря
уже о том, что необходимость погасить кредиты Glitnir
в иностранной валюте, срок по которым приближался,
истощила бы валютные запасы центрального банка.
Если раньше инвесторы об этом и не задумывались,
то теперь у них появилась причина сомневаться в
исландской банковской модели. Во вторник 3° сентября
агентство Fitch снизило рейтинги всех трех крупных
исландских банков, объяснив это их ориентацией на
оптовое фондирование, быстрой экспансией на зарубежные
13. Baldursson and Portes (2013), ρ- ίο.
14- Стоимость существующего акционерного капитала была снижена на 85%,
в результате чего правительство получило 75%~НУЮ Д°лю (также
см. ниже и ссылку 17).
3^7

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
рынки и возможностью жесткой посадки исландской
экономики15. Сомневаясь в достаточности
государственной поддержки, вкладчики бросились снимать свои
деньги не только из Glitnir, но и из Kaupthing и Lands-
banki.
Также отрицательно сказался и тот факт, что Lands-
banki предоставлял кредиты для покупки акций
теперь уже обанкротившегося Glitnir недавними
владельцами банка. Кроме того, обменный курс резко упал
при появлении новостей о сложностях у Glitnir, что
заставило сомневаться в кредитных портфелях Kaupthing
и LandsbankL Ε ЦБ выдал кредиты люксембургским
дочерним компаниям трех банков под залог обеспечения
в исландских кронах; теперь он требовал
предоставления дополнительного обеспечения, чтобы было вполне
понятно, но делу не помогало16. Последней каплей
стало требование британского Управления по финансовому
регулированию и надзору к британскому подразделению
к Kaupthing держать в Лондоне ликвидность,
эквивалентную 95% его финансовых обязательств в Edge, что не
позволяло подразделению помочь своей материнской
компании ликвидностью.
В течение нескольких дней три крупных исландских
банка рухнули. Если до этого было неясно, где
правительство возьмет средства для рекапитализации Glitnir,
теперь было еще менее ясно, как оно могло спасти сразу
три крупных банка, чьи совокупные обязательства более
чем в восемь раз превышали размер валового
национального продукта. О том, чтобы печатать деньги, не
могло быть и речи, поскольку этот никак не решило бы
той проблемы, что большая часть обязательств банков
была номинирована в долларах, евро и фунтах
стерлингов.
Оставался только один выход — заставить
кредиторов банков смириться с убытками. 6 октября, за день
до банкротства Landsbanki, исландский парламент,
Альтинг, одобрил закон, гарантирующий все депозитные
15- Также рейтинг был снижен и для четвертого банка —Straumur Burduras
Investment Bank.
\6. К чести Ε ЦБ нужно отметить, что позже он отложил дополнительные мар-
жевые требования к Glitnir и Landsbanki.
368

РЫБА ИЛИ ДИЧЬ
счета резидентов17. Но этот закон ничего не говорил
о других кредиторах банков, будь они
институциональными инвесторами, владеющими облигациями банков,
или голландскими и британскими жителями,
имеющими счета в IceSave и KaupthingEdge. Когда правительство
затем внезапно разделило Landsbanki на новую
государственную организацию, чьи исландские активы,
приобретенные частично за счет предыдущих
иностранных заимствований, полностью покрывали депозитные
обязательства перед резидентами, и старый Landsbanki^
чьи активы составляли лишь малую часть обязательств,
значение этого шага было абсолютно понятно.
Коллапс банков стал шоком для идеализированного
представления исландцами самих себя. Прежде всего,
он был шоком для кредиторов банков, самым заметным
из которых был Бубби Мортенс — поп-звезда. Будучи
исландским Брюсом Спрингстином, Мортенс был второй
после Бьйорк исландской поп-иконой. Несмотря на тот
факт что одна из его групп называлась Das Kapital^
Мортенс последовал примеру Дэвида Боуи и секьюритизи-
ровал свои гонорары. Но он имел несчастье выбрать
для этой цели Glitnir и инвестировать доходы в ценные
бумаги банка. Сам факт того, что можно было доверить
доходы от написания песен банку с высокой долговой
нагрузкой, никак их не застраховав, говорил о
превалирующей в Исландии вере в то, что путь к богатству
лежал через финансовую систему. После частичной
национализации Glitnir акции Мортенса изначально потеряли
85% своей стоимости. Когда стало ясно, что банк
—банкрот, все его накопления растаяли. Мортенс дал серию
бесплатных концертов, в которых наглядно представил
несчастную судьбу кредиторов банка. Мелодия была
невеселой.
YJ. Пока готовился этот закон, Оддсон и премьер-министр Гейр Хорде,
преемник Оддсона на посту лидера партии, решили в телефонном
разговоре предоставить кредит в размере 5°° млн евро Kaupthing.
В отличие от планировавшегося кредита в боо млн евро для
Glitnir, который так и не состоялся, этот кредит был выдан.
Мотивация выдачи кредита Kaupthing так и не была полностью
пояснена. См. Sigrun Davidsdottir, The only secret from October 6 2008:
a CBI loan of€joom to Kaupthing — updated (again) http://uti.is/2013/03/
the-only-secret-from-october-6-2oo8-a-cbi-loan-of-e5oom-to-kaupthing/
369

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
• * *
Страховой фонд Исландии демонстративно
гарантировал депозиты, включая счета IceSave и Kaupthing's Edge
в Landsbanki — до 20877 евро на клиента для каждого
банка, как это требовало законодательство Европейской
экономической зоны, которое давало двум банкам
возможность вести бизнес в любом месте Европы18.
Однако, как сказал бы Шекспир, это было слабым утешением
для Исландии, учитывая, что ресурсов для обеспечения
этой гарантии не было. Выплаты в гарантийный фонд
делались на базе депозитов на конец предыдущего года,
чего вряд ли было достаточно в тот период, когда
депозиты росли в геометрической прогрессии. В любом
случае архитекторы гарантийного фонда не предусмотрели
масштабного коллапса финансовой системы.
И если жители Британии не обращали внимания
на такие мелочи, этого нельзя было сказать о Банке
Англии и Управлении по финансовому регулированию
и надзору. В пятницу 3 октября Управление по финан-
ι8. Британская система страхования вкладов затем покрыла оставшуюся
часть —до $оооо фунтов стерлингов. На момент краха Landsbanki сумма
депозитов, превышавших этот лимит, составляла около 8оо млн
фунтов стерлингов. Власти Великобритании быстро пришли к выводу, что,
чтобы не подрывать доверие к банковской системе, эти депозиты тоже
нужно было компенсировать. После выдачи компенсаций вкладчикам
из Великобритании и Голландии власти двух стран пытались
заставить Исландию вернуть эти деньги. Исландский парламент принял
два эакона, основанные на двух различных соглашениях,— они давали
разрешение исландскому правительству гарантировать полную
компенсацию по депозитам до минимального уровня,
использовавшегося в ЕС В обоих случаях президент Исландии выставил эти
соглашения на народный референдум, и в обоих случаях население
проголосовало против них. В январе гоод года Суд Европейской ассоциации
свободной торговли (Court of the European Free Trade Area) решил,
что исландское правительство не обязано возмещать эти средства
двум правительствам. Затем, в 2014 году, правительства
Великобритании и Голландии, которые не привыкли так просто отступать,
подали в суд уже не на правительство, а на исландский фонд страхования
депозитов, вновь пытаясь вернуть себе эти деньги. Этот запрос
представлялся совершенно нереалистичным, учитывая, что сумма
процентов и основного долга, которую хотели вернуть британское и
голландское правительства, приближалась к 9 млрд долл., что
соответствовало почти бо% ВВП Исландии, а активы фонда страхования депозитов
составляли всего 300 млн долл.
370

РЫБА ИЛИ ДИЧЬ
совому регулированию и надзору, по сути,
приостановило операционную деятельность Lansbanki и Kaupthing,
поместив их средства на отдельный трастовый счет Банка
Англии и отдав распоряжение их исландским
материнским банкам доложить деньги на эти счета. На
следующее утро, во вторник, исландский министр финансов
Арни Маттисен проинформировал канцлера
казначейства Великобритании Алистера Дарлинга, что
исландское правительство, которое теперь, по сути, было
владельцем банков, прилагает все необходимые усилия,
но такие деньги оно достать не сможет.
Ответ Маттисена не должен был стать
неожиданностью, поскольку счета британского населения в IceSave
доходили до 5 млрд долл., что соответствовало почти
50% ВВП Исландии. Как Дэвид Оддсон отметил с
высоты своей должности в центральном банке, такая
нагрузка для детей и внуков исландских граждан
«означала бы рабство по вине других людей»19. Под другими
людьми, на которых ссылался Оддсон, понимался,
конечно, не он сам, а другие исландские банкиры,
британские вкладчики, неспособные удержаться от соблазна
воспользоваться подозрительно высокими
процентными ставками, и британский регулятор, который ничего
не сделал, чтобы их сдержать.
Веб-сайт британского IceSave был уже перегружен.
Он закрылся вместе с Landsbanki 7 октября, оставив
вкладчиков в беде. Это способствовало появлению одной
из самых позорных глав в кризисе, поскольку
британские власти использовали британский Закон о
безопасности, борьбе с терроризмом и преступностью, чтобы
конфисковать активы Landbanki в Великобритании
якобы с целью защиты его клиентов. Этот закон был принят
после атак в США η сентября, чтобы помочь британским
спецслужбам преследовать иностранцев, подозреваемых
в насильственных действиях. Члены парламента, когда
принимали этот закон, очевидно, не имели в виду
компенсации держателям счетов в интернет-банке. Как бы
там ни было, но сейчас Гордон Браун использовал этот
закон для успокоения своей общественности.
19- Цитата из интервью в Wall Street Journal (2008).
371

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
То, что Исландия попала в один список с Аль-Каи-
дой, движением Талибан, Суданом, Северной
Кореей и Ираном, привело к заморозке банковских сделок
между Исландией и другими странами. Фондовый
рынок закрылся. Валютный рынок был закрыт, оставив
Центральный банк Исландии, как и немецкий
Рейхсбанк в 1931 году, предоставлять валюту только для
самых насущных нужд. Для рассерженных исландцев
это казалось повторением «тресковых войн» —споров
вокруг прав на рыболовецкий промысел с
Великобританией в 1960-х и 1970-х. Около 2о% населения Исландии
подписали онлайн-петицию, открыто осуждая действия
британского правительства. Тысячи исландцев
вывесили в сеть автопортреты. В руках у них были
самодельные плакаты с надписью «I am not a terrorist, Mr. Brown»
(«Я не террорист, г-н Браун»)20.
В 2009 году, когда Британия председательствовала
в «Большой двадцатке», г-н Браун пытался
позиционировать себя как организатор международной
кооперации. Ему пришлось много для этого поработать.
20. Надписи могли немного отличаться, но смысл был тем же.

Часть III
К лучшим временам

ГЛАВА 1 5
Восстановление или реформа
ФРАНКЛИН Делано Рузвельт был официально
введен в должность 32-го президента США холодным
и ветреным днем 4 марта. Экстраординарные
обстоятельства подчеркивались присутствием автоматных
установок на всем протяжении пути от Белого дома
до Капитолия. К тому моменту прошло три недели
с тех пор, как на Рузвельта было совершено покушение
безработным каменщиком. Во время этого покушения
было ранено пять оказавшихся на месте преступления
человек, в том числе смертельно ранен был мэр
Чикаго Антон Чермак. Избранный президент
обращался с речью к собранию в Бэйфронт-парке в Майами
после круиза на яхте Винсента Астора. Чермак был там,
чтобы извиниться за то, что выступал против
Рузвельта на собрании по выдвижению кандидатур, и чтобы
просить помощи для чикагских банков от
«Финансовой корпорации реконструкции». В своих
признательных показаниях стрелявший Джузеппе Зангара
объяснил: «Первыми я убью королей и президентов, а потом
всех капиталистов»1.
Однако размещение пулеметных точек на входе в
федеральные здания означало, что их целью была
защита не столько нового президента, сколько
правительственной собственности, предположительно против
оккупации массами безработных. События 1932 года
создали основания для беспокойства, если и не для
ожидания атак на федеральные здания в день
инаугурации. Манифестанты из рабочего класса, некоторых
ι. Oliver and Marion (2010), p. 95.
375

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
из которых организовывало коммунистическое
движение Unemployed Councils (советы безработных),
требовали пособий по безработице и прекращения выселений.
Мэр Чермак был вынужден отменить сокращение
расходов на городские программы помощи2. В декабре
около зооо безработных направились в Вашингтон, чтобы
пройти маршем по Пенсильвания-авеню (National
Hunger March —национальный марш голодных).
За месяцы, прошедшие между выборами и
инаугурацией, экономические условия еще больше ухудшились.
К 4 марта банки в 37 штатах были закрыты или
наложили ограничения на снятие средств по требованию
правительства штата3. Поскольку охваченное паникой
население не желало тратить, а производители не
имели возможности занимать, промышленное
производство упало всего до двух третей от средних показателей
в 1925-1929 годах. Загрузка товарных вагонов снизилась
на 56%. Выпуск автомобилей едва доходил до четвертой
части от уровней 1929 года. В 2:30 утра в день
инаугурации Герберт Леман, который сменил Рузвельта на посту
губернатора штата, закрыл банки Нью-Йорка. Фондовая
биржа закрыла свои двери всего лишь третий раз в
истории—до этого она закрывалась в 1873 году из-за
финансовой паники и во время начала Первой мировой войны.
Можно сказать, что это был первый момент, связанный
с Леман, для Уолл-стрит.
2. Кризис в Чикаго ускорила забастовка Association of Real Estate Taxpayers
(Ассоциация налогоплательщиков —владельцев недвижимости), из-за
которой замедлилась собираемость налогов на недвижимость. Хотя
ассоциация делала популистские заявления о страдающих домовладельцах
из рабочего класса, на самом деле в нее входили крупные владельцы
недвижимости. Неспособность города в результате этой забастовки
выплатить проценты по своим муниципальным облигациям,
держателями многих из которых были местные банки, в свою очередь,
способствовала банковскому кризису 1932 г°Да> который описан в главе ю.
Чермак нажал на банки, включая Central Republic Trust Чарльза Дауэса,
заставляя их купить дополнительные облигации, и попросил
«Финансовую корпорацию реконструкции» принимать их в качестве залога
под кредиты.
3- Показатели варьируются, поскольку в некоторых штатах банковские
каникулы объявлялись несколько раз, отдельные банки иногда самостоятельно
объявляли нерабочие дни, некоторые каникулы были скорее
локальными, нежели во всем штате, иногда каникулы распространялись на часть
штата.
37б

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
• * *
Вот такой была ситуация, с которой столкнулся новый
президент. Также, несомненно, присутствовала и
критика, в том числе и со стороны президента Гувера,
утверждавшего, что Франклин Делано Рузвельт сам навлек
на себя эту ужасную ситуацию. Гувер пытался помочь
своему преемнику в стабилизации банковской системы.
Отказ Рузвельта сотрудничать лишил еще
действующего президента вплоть до последнего дня в своей
должности оставшейся легитимности или, по крайней мере,
желания действовать.
В частности, Гувер считал, что нежелание Рузвельта
одобрить золотой стандарт способствовало кризису
доверия. Последующие события не подтверждают эту
точку зрения. Франклину Делано Рузвельту понадобилось
шесть дополнительных недель, чтобы прояснить свою
позицию по золотому стандарту, но всего несколько
дней, чтобы восстановить доверие к банкам. Тем не
менее Гувер был убежден в необходимости устранить
источник неопределенности. Поэтому он пытался убедить
вновь избранного президента выступать за золотой
стандарт4. Но Рузвельт отказался загонять себя в рамки.
Возможно, он еще не решил отказаться от сохранения
золотого стандарта, но предпочитал оставить себе пути
открытыми.
Кроме того, Франклин Делано Рузвельт и его
«мозговой трест» знали, что им придется обсуждать условия
любых банковских каникул с Гувером и его
назначенцами. А до 4 марта у них не было должностных
полномочий для подкрепления своих взглядов. Более макиавел-
лиевское объяснение заключается в том, что чем хуже
была бы ситуация на 4 марта, тем больше проблем
можно было бы списать на Гувера и тем более позитивно
воспринимались бы инициативы его преемника.
4· Как он утверждал в написанном от руки призыве, доставленном
Рузвельту агентом секретной службы во время банкета в отеле «Астор» в Нью-
Йорке ι8 февраля. Ранее Гувер пытался связаться с Рузвельтом
напрямую, но ему сказали, что он уехал на рыбалку на яхте г-на Астора.
Позднее Рузвельт заявил, что он не дал ответ до ι марта из-за
ошибки секретаря.
377

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В своей инаугурационной речи Рузвельт пытался дать
понять, что этот день отмечал собой не только начало
работы новой администрации, но и начало новой эпохи
надежд и действий. Но вот какую форму примут эти
действия, было непонятно, частично потому что было
неочевидно, кто пользовался вниманием президента.
По вопросам экономики Рузвельт консультировался
с тремя различными группами экспертов5. Первой была
команда прогрессивистов, возглавляемая профессором
права Гарвардского университете Феликсом Франкфур-
тером, который поддерживал хорошие отношения с
Рузвельтом практически с момента его появления на
политической сцене. Их отношения начались ещё-во время
Первой мировой войны, когда Рузвельт был
помощником министра ВМС, а Франкфуртер — председателем
Совета по урегулированию отношений с профсоюзами
во время войны (War Labor Policies Board).
Франкфуртер и его студенты были сторонниками экономической
и политической философии, созданной судьей
Верховного суда Луисом Брандейсом. Брандейс был озабочен
ограничением концентрированной экономической и
политической власти олигархов —эта проблема
приобрела еще большую остроту с появлением сборочных линий
и ростом промышленных гигантов типа Ford и General
Motors*. Последователи Брандейса отрицали, что
крупные фирмы более эффективны — они были вольны
делать это, поскольку они были скорее юристами, чем
экономистами. Чувствуя ностальгию по идеализированным
прошедшим временам мелких семейных фирм,
городскому эквиваленту джефферсоновской демократии,
теперь они пытались восстановить ее через регулирование
крупных предприятий.
Последователи Брандейса были больше обеспокоены
реформой, чем восстановлением, и рассматривали Де-
5. Полезное резюме, если не считать политической окраски, можно найти
в работе Беста (1991)· Более тонкое изложение —у Моли (Moley 1966).
6. См. главу I. Контраст с 2009-2010, когда прогрессивисты больше были
озабочены расформированием крупных банков, нежели крупных
промышленных компаний, отражает тот факт, что банки в 1933 гоДУ> хотя
иногда и большие, и часто неблагонадежные, были ограничены законами
о запрете открытия филиалов. Банки получили брандейнсианское
наказание, когда был принят закон Гласса —Стиголла.
37«

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
прессию как возможность продвинуть свою программу
реформ. Таким образом, немалая часть регуляторной
нагрузки, навязанной промышленности «Новым курсом»,
по поводу которого так громко жаловался бизнес, была
продуктом лихорадочных идей Франкфуртера и его
круга последователей7. В декабре ig33 года английский
экономист Джон Мейнард Кейнс опубликовал открытое
письмо, в котором он критиковал администрацию
Рузвельта за то, что на первое место она ставила реформы,
а не восстановление. Знал он это или нет, но в
реальности Кейнс критиковал последователей Брандейса и
Рузвельта за то, что он их послушал8. "~~
Вторая группа советников состояла из профессоров
Колумбийского университета, включая
институционального экономиста Рексфорда Тагвелла,
специалиста по корпоративному праву Адольфа Берли и
политолога Раймонда Моли. Будучи основателями «мозгового
треста» Рузвельта, они консультировали его во время
его кампании. В отличие от круга Франкфуртера, они
принимали неизбежность существования большого
бизнеса, однако пытались уравновесить его высоким
участием государства9. Если говорить в более общем смысле,
члены этой группы поддерживали расширение
правительственных функций в организации деятельности,
принимая во внимание их вывод (полностью логичный,
учитывая обстоятельства), что рынок не может сделать
это должным образом.
7- Это было тем более примечательно, что Верховный суд под руководством
Брандейса два года спустя признал Закон о восстановлении
национальной промышленности неконституционным (см. ниже).
Ü.New York Times (31 December 1933, ρ- 2). По словам Кейнса, «Закон о
восстановлении национальной промышленности, который, по сути,
является реформой и, возможно, препятствует восстановлению, был принят
слишком поспешно, под фальшивым прикрытием, что он якобы
является частью технологии восстановления*. В своем ежегодном послании
Конгрессу в январе 1935 г°Да Рузвельт возразил, что «Попытка сделать
различие между восстановлением и реформой является плохо
понятной попыткой заменить реальность видимостью реальности. Когда
человек поправляется после болезни, необходимо не просто
избавляться от симптомов, но устранить их причину». Franklin
D.Roosevelt, "Annual Message to Congress," 4 January 1935, Online in Gerhard Peters
and John T. Woolley, The American Presidency Project, http://www.prcsiden-
cy.ucsb.edu/ws/index.phpppidsi4890
9. Можно считать это предгелбрейтовским выражением понятия
уравновешивающей силы, о котором позже говорил Гэлбрейт (Galbraith (1952))-
379

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Более умеренные члены «мозгового треста»
считали, что рынок лишь временно перестал
функционировать, поэтому расширение функций правительства,
самое большее, необходимо лишь на какое-то время.
Некоторые, типа Тагвелла, считали крушение рынка
симптомом более глубоких проблем, которые
оправдывали постоянное участие правительства в планировании
экономики. Вновь отметим, что, учитывая глубину
Депрессии и масштабы дисбалансов, это заключение было
не лишено логики. На их взгляд, срочность начала
восстановления экономики не исключала и
необходимости масштабной структурной реформы и стимулировала
предложения о регулировании зарплат и цен и
сокращении объема возделываемых земель. Закон о
восстановлении национальной промышленности (NIRA) и
Закон о регулировании сельского хозяйства (Agricultural
Adjustment Act) были в значительной степени
изобретениями этой второй группы советников.
В третью группу входили сторонники
инфляционной политики во главе со специалистом по экономике
сельского хозяйства Корнелльского университета
Джорджем Уорреном, поддерживаемые
фермером-любителем и соседом Рузвельта Генри Моргентау. Моргентау
когда-то издавал журнал American Agriculturalist^ его
ферма специализировалась на выращивании
рождественских елей. Он стал министром финансов, когда
первоначально подобранный президентом на эту должность
Уильям Вудин был вынужден уйти в отставку из-за
проблем со здоровьем10. В 1929 году, став губернатором
штата Нью-Йорк, Рузвельт учредил
Сельскохозяйственную консультативную комиссию (Agricultural Advi-
ю. Как и первый министр финансов Барака Обамы, Вудин до этого работал
в правлении Федерального резервного банка Нью-Йорка. То, что
Банковский комитет Сената впоследствии раскрыл имя Вудина в списке
приоритетных клиентов J.RMorgan и показал, что он получил
опционы на покупку привилегированных акций, за что его критиковал Хьюи
Лонг, могло ускорить его уход (см. ниже), как и решение Рузвельта
отказаться от золотого стандарта. Вудин также разделял с более
ранним членом кабинета Чарльзом Дауэсом страсть к музыке (глава з).
Его «Марш Франклина Делано Рузвельта» звучал во время церемонии
инаугурации. Когда весной 1933 г°Да сохранение золотого стандарта
стало предметом споров в администрации, он сочинял сонет под
названием «Колыбельная для серебра» ("Lullaby to Silver").
380

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
sory Commission) для консультирования по проблемам
ферм. Моргентау стал ее председателем, Уоррен тоже
входил в ее состав. Будучи специалистами по сектору,
в котором наблюдалось избыточное предложение уже
в 1920-х и цены на продукцию которого быстрее
всего упали в период между 1929 и 1933 годом,
Уоррен и его круг пытались применить уроки,
которые они усвоили в фермерстве, к экономике в целом.
Они считали, что повышение цен и зарплат облегчит
сокрушительное долговое бремя. Если для достижения
этого необходимо было отказаться от золотого
стандарта, значит нужно было это сделать.
Сосредоточенным на сельском хозяйстве взглядам
Уоррена придали налет респектабельности
монетаристы Иельского университета Джеймс Харви Роджерс
и Ирвинг Фишер. Роджерс был экспертом по
золотому стандарту и мог со знанием дела говорить о его
дефляционном влиянии. Фишеру не было позволено быть
официальным советником Рузвельта из-за его
печально известной ремарки о том, что «котировки
поднялись, так сказать, на широкое горное плато», сделанной
в отношении фондового рынка в 1929 году, не говоря
уже о том, что он был сторонником евгеники и
яростно поддерживал «сухой закон». Однако
опубликованная им в 1дзз году статья об инфляции долга, в которой
он утверждал, что снижение зарплат и доходов может
еще больше повредить экономике, сделав погашение
текущих долгов еще более затруднительным,
придало интеллектуальный вес взглядам Уоррена на
инфляцию.11
и. Знаменитая статья Фишера об инфляции долга— Fisher (193З)· ^ля
решения этой проблемы Фишер предложил доллар с неизменной
покупательной силой, когда правительство повышало бы долларовую цену
в золоте на 1% при каждом падении цен на 1%; тогда это обеспечило
интеллектуальное прикрытие программе покупок золота,
инициированной в октябре. План доллара с неизменной покупательной силой
был вдохновлен президентской кампанией Уильяма Дженнингса
Брайана в l8g6 году, как описывает Фишер (Fisher (îgii)). Хотя Фишер
и не был советником Рузвельта, он сотрудничал с Комитетом за нацию
(Committee for the Nation) — группой банкиров и бизнесменов,
организованной Франком Вандерлипом, бывшим президентом National City Bank.
Они лоббировали стабилизацию уровня цен (Bratter 1941)· Будучи
консультантом комитета, Уоррен был подвержен влиянию идей Фишера.
38ι

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
• * *
Первоочередной задачей было преодоление
банковского кризиса. Последователи Брандейса, как и
прогрессивные экономисты вроде Пола Кругмана и Джозефа Сти-
глица недавно, выступали за национализацию банков12.
Как и прогрессивные сенаторы вроде Бронсона Кат-
тинга из Нью-Мексико и Роберта Ла Фоллетта-младше-
го из Висконсина. Но, как и Барак Обама в 2009 году,
Рузвельт был настроен скептически. Наложение ареста
на множество банков и замена их руководства
должностными лицами из правительства потребовали бы
много времени, а его сейчас был дефицит. Вливание
государственных денег президентом, который взял на себя
обязательство сбалансировать бюджет, было бы
проблематичным. Рузвельт имел личные связи со значимыми
инвесторами и финансистами типа Винсента Астора.
Томас Ламонт, партнер J. Ρ Morgan, арендовал таунхаус
Рузвельта на 12-й улице несколькими годами ранее.
Несмотря на популистскую риторику об изгнании менял
«с их высоких тронов в храме нашей цивилизации»,
новый президент предпочитал работать с банкирами,
а не против них13.
Подход Рузвельта к борьбе с банковским кризисом
не очень отличался от подхода Гувера. Уже в пятницу
вечером, перед инаугурацией, уходивший со своего
поста министр финансов Миллс встретился с профессором
Молли и назначенным на должность министра финан-
12- Как, по сути, и группа экономистов Чикагского университета, чей
«Чикагский план» был представлен министру сельского хозяйства Генри
Уоллесу в марте. Он предлагал разрешение банкам открыться после
банковских каникул только под контролем Федеральной резервной
системы, после чего они бы превратились в банки с «полным
резервом» или «со юо%-ным резервированием», которым было бы
разрешено инвестировать только в безопасные активы. Аналог таких банков
после кредитного кризиса, известный под названием «банки с
ограниченными функциями» описан у Котликоффа (Kotlikoff (2010)).
Альтер (Alter (2010)) описывает закрытый ужин в Белом доме в
апреле 2009 года, на котором Кругман и Стиглиц высказались в пользу
национализации.
13. Цитата из первой инаугурационной речи Рузвельта, см. по ссылке:
http://www.inaugural.senate.gov/swearing-in/address/address-by-frank-
lin-d-roosevelt-1933
382

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
сов Вудином14. Не имея своих собственных четких идей
и пообещав избранному президенту в течение
нескольких дней представить план реабилитации банков, Моли
и Вудин просто приняли план своих
предшественников. «Новый курс», может быть, и был откровенно
экспериментальным, однако здесь никакого эксперимента
не было.
В воскресенье 5 марта, в своей первый рабочий день
в новой должности, Рузвельт, ссылаясь на Закон о
торговле с враждебными государствами (Trading with
the Enemy Act), приостановил сделки с золотом и
объявил о четырехдневных банковских каникулах —
такой же прием Гордон Браун применил, когда сослался
на британский закон о борьбе с терроризмом в 2θθ8 году.
Этот же прием рассматривал и Гувер. Уходящий
президент даже рекомендовал Рузвельту применить Закон
о торговле с враждебными государствами на встрече
в Белом доме з марта15.
Затем Рузвельт собрал Конгресс на экстренное
заседание и дал своей команде три дня на окончательное
определение планов. Хотя Чрезвычайный закон о банках,
поданный на рассмотрение Палате представителей и
Сенату, в Сенате он был просто прочитан, поскольку
имелась только одна копия, едва ли был длиннее трехстра-
ничного меморандума, поданного министром финансов
Полсоном в сентябре 2009 года, его приняли совсем
иначе16. Палата представителей одобрила закон путем
голосования среди присутствующих всего за 40 минут без
каких-либо возможностей для поправок. Сенат принял
14. Миллс был республиканцем, а также сокурсником Рузвельта по
Гарварду Артур Баллантайн — как отмечено в главе ю — был еще одним
сокурсником.
15. Такую же рекомендацию дал Рузвельту и Рене Леон, советник Сенатской
комиссии по банковскому делу и валюте. Затем Рузвельт отправил
Тагвелла в Вашингтон, где он отыскал единственную сохранившуюся
копию акта для отдела Министерства финансов по счетам и депозитам
(Accounts and Deposits Division of the Treasury Department). Он
обнаружил, что соответствующий раздел уже был выделен красным, что
означало, что Гувер уже рассматривал этот вариант (Hitzik зон, р. 39)·
ι6. Скорее он был семистраничным, чем трехстраничным. Председатель
Сенатской комиссии по банковскому делу Генри Стигол зачитал этот
меморандум. Картер Гласе затем прочитал его в краткой форме Сентау, хотя
к тому моменту, когда туда попал законопроект, правительственная
типография уже напечатала множество его копий.
з«з

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
закон тремя часами позже подавляющим числом
голосов—73 : 7· Президент тем же вечером подписал закон.
Глава I данного закона легализировала банковские
каникулы. Такую рекомендацию уже давало Гуверу
Министерство юстиции, которое тревожило использование
Закона о торговле с враждебными государствами17.
Глава II давала министру финансов полномочия вновь
открывать финансово устойчивые организации и
передавать неплатежеспособные банки под контроль внешних
управляющих18. Версия этой главы была подготовлена
контролером денежного обращения для Рузвельта.
Глава III наделила Министерство финансов
полномочиями отдавать «Финансовой корпорации реконструкции»
распоряжения о вливании капитала в финансовые
организации, взамен забирая привилегированные акции.
Эта глава отменила положение закона о «Финансовой
корпорации реконструкции», разрешающее ей
выдавать кредиты неликвидным финансовым организациям,
но не вливать капитал— различие, которое помешало
ее попыткам спасти Guardian Group Генри Форда. Такую
рекомендацию уже давал президенту Гуверу Франклин
Форт, бывший член Сенатской комиссии по банковскому
делу и валюте от республиканской партии. И наконец,
глава IV вносила изменения в Закон о ФРС,
ослаблявшие требования к залоговому обеспечению при
кредитовании неликвидных банков. Она позволяла ФРС
выпускать специально разработанные банкноты
федерального резервного банка отдельно от ее стандартных
облигаций, под «любые ноты, тратты, векселя или
банковские акцепты, приобретенные по положениям
данного закона» —другими словами, практически под
любой залог.
Получившееся в итоге законодательство было не
оригинальным, но исчерпывающим. Будет ли оно работать,
предстояло узнать достаточно скоро.
17- См. Moley (1966), Ρ· 44; Henry (i960), p. 347-348.
18. Министерство финансов хотело, чтобы Федеральная резервная система
санкционировала вновь открывшиеся банки, в то время как Федрезерв
хотел, чтобы эту ответственность взяло на себя министерство финансов.
В конечном итоге они пошли на компромисс: резервные банки и
другие регуляторы предоставили рекомендации, и платежеспособные
банки вновь открылись с сертификацией министерства финансов.
$4

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
* * *
На выходных президент использовал свой первый
разговор с населением для упрощенного изложения плана.
В понедельник, когда вновь открылись банки в 12
городах, где находились отделения Федедерального
резерва, кризис был преодолен. Как написала New York limes,
«ъ отличие от «набегов» с целью забрать средства до
моратория, вчера «набеги» совершались с целью положить
или вернуть деньги на депозиты. Почти все банки
объявили о большом притоке депозитов и небольших
снятиях. Во всех случаях объем депозитов оказался выше,
чем объем снятий»19. Во вторник, когда открылись
банки в других городах, клиенты жаловались, что туда
трудно пробиться, поскольку в залах банков толпятся другие
вкладчики. Как скромно заметил Раймонд Моли,
капитализм был спасен за восемь дней20.
Все это случилось до какой-либо новой
рекапитализации банков «Финансовой корпорацией
реконструкции». Рузвельту едва хватило времени поставить
своего человека — Джесса Джонса во главе корпорации21.
Однако доверие к банкам восстановилось сразу же.
Что это говорит нам о характере банковского кризиса
ig33 года? Это предполагает, что кризис в значительной
степени раздувался паникой. Так же как паника может
19. New York Times (14 March 1933)■> p. 1.
20. Moley (1939), p. 155.
21. Банки не очень стремились просить помощи у правительства,
вспоминая, какой дискомфорт они испытали, когда в январе был
опубликован список организаций, обратившихся за поддержкой к «Финансовой
корпорации реконструкции». Джонс в ответ на опасения, что банки,
принимающие государственный капитал, будут выделяться,
настаивал, что все банки должны обратиться за поддержкой к
«Финансовой корпорации реконструкции». В сентябре, выступая на
встрече Американской ассоциации банкиров, он посоветовал банкам
обратиться за поддержкой к «Финансовой корпорации реконструкции»,
а не то... Тут нельзя не вспомнить о том, как ведущие
американские банки не хотели занимать средства в рамках программы TARP,
и о том, что министр финансов Полсон и президент Федерального
резервного банка Нью-Йорка Гайтнер заняли позицию «делай так,
а не то...». Начиная с Manufacturers Trusty сейчас они «сделали так».
К середине 1935 года «Финансовая корпорация реконструкции»
купила около 1,3 млрд долл. свидетельств о долге и капитальных нот почти
у 7000 банков.
ъЧ

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
порождать панику, она может быть преодолена при
помощи небольшой паузы и доверительного общения
президента с народом. Перерыв, как говорили
прогрессивные историки вроде Чарльза Бирда и Джорджа Смита,
сыграл ту же роль, что и «пощечина человеку,
бьющемуся в необоснованной истерике»22. Общение с народом
было тем более успокаивающим благодаря тому факту,
что у нового президента еще продолжался «медовый
месяц» с народом. Это, в свою очередь, предполагает,
что Рузвельт проявил мудрость, отказавшись
сотрудничать с Гувером. Аналогичный план, продвигаемый
дискредитировавшим себя президентом, не был бы
принят с таким кредитом доверия. Кроме того, были такие
смягчающие обстоятельства или нет, только президент,
который лишь недавно приступил к своим
обязанностям, мог провести такой далеко идущий закон через
Конгресс всего за несколько часов.
Комплексная проверка, о которой говорилось в
Чрезвычайном законе о банках и о которой впоследствии
говорили историки, на самом деле была не такой уж
комплексной. Вряд ли было возможно провести
комплексную проверку всего за две недели. Джордж Нор-
рис, вспоминая о своем опыте работы управляющим
Федеральным резервным банком Филадельфии, описывает,
как после получения ю марта инструкции от министра
финансов Вудина принимать заявки на возобновление
работы от банков —членов ФРС его буквально
«осаждали визитами и телефонными звонками банкиры со всей
округи, и он не мог отказаться с ними разговаривать».
Норрис сразу же понял, что невозможно «за такое
короткое время провести тщательную проверку состояния
семиста или восьмиста банков, только по результатам
которой я мог бы вынести им приговор». Вместо этого
он сформировал комиссию из председателя правления
своего банка, главного инспектора по проверке банков
в округе и главы его департамента проверки, г-на Хилла,
и поручил им вынести решение в течение предстоящих
выходных. «Это было деликатное и сложное задание,
настолько изнурительное и ответственное, выполняе-
22. Beard and Smith (1940), ρ. 7^·
38б

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
мое в такие сжатые сроки», что у г-на Хилла случился
нервный срыв23.
Если комплексная проверка была просто пылью в
глаза, то новые полномочия, которые получила
Федеральная резервная система, были реальными и имели очень
реальные последствия. Закон о банках разрешил ей
учитывать тратты, векселя и акцепты, которые она считала
приемлемыми, чтобы у банков была ликвидность,
необходимая для удовлетворения требований их вкладчиков.
Это пока не было страхованием вкладов, однако
подразумеваемая гарантия имела тот же эффект24. Обещание,
что в случае необходимости ФРС будет предоставлять
ликвидность, успокоило инвесторов и позволило
выиграть время для проведения более систематической
оценки, продолжавшейся в течение следующих месяцев, а
затем для рекапитализации —вливания дополнительных
средств частными инвесторами и «Финансовой
корпорацией реконструкции».
Это были уроки, которые Европе вновь пришлось
выучить в 2012 году, когда инвесторы в европейские
суверенные долговые обязательства запаниковали,
но Европейский центральный банк успокоил рынки
программой прямых денежных операций (Outright
Monetary Transactions —О Μ Τ)25. Как и обещание ФРС
предоставлять «аварийную» ликвидность в 1933 году,
программу ОМТ не пришлось задействовать; объявления
о ней было достаточно, чтобы успокоить инвесторов.
По крайней мере, это помогло выиграть время, чтобы
провести дополнительные стресс-тесты и рекапитали-
зировать банки.
И наконец быстрое восстановление доверия
предполагает, что план в целом — внешнее управление для
неплатежеспособных банков, обещание предоставлять
ликвидность в чрезвычайных ситуациях и, при
необходимости, рекапитализация при помощи государственных
средств —был очень рациональным. Эти элементы были
23- Norris (1937)1 Ρ- 232-233·
24- Nadler and Bogen (1933), p. 174; Silber (2009), p. 25.
25. Пол Де Граув является главным представителем мнения, что взрывной
рост спредов по гособлигациям в Европе в 2011-2012 был обусловлен
паникой, как и отток депозитов из американских банков в 1933 Г°ДУ-
См. De Grauwe and Ji (2013). Программа ОМТ описывается в главе 26.
387

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
известны еще до того, как Рузвельт вступил в
должность. Их оставалось только привести в действие.
Данный опыт предполагает, что преодоление банковского
кризиса — не такая уж сложная наука.
* * *
Внеочередное заседание Конгресса, созванное для
обсуждения борьбы с банковским кризисом, оказалось
настолько успешным, что Рузвельт быстро расширил
его задачи от одного «Ъ» до трех пунктов. Первым «Ь»
были банки (banking). Вторым «Ь» после банков было
пиво (beer). Рузвельт предложил легализовать пиво
3,2%, что подкрепило его позиции во время «медового
месяца».
Более значимым был третий «Ь» - бюджет (budget).
Здесь президент решил отполировать свою репутацию
консерватора, выполнив обещание сбалансировать
бюджет. Критики Рузвельта придавали большое значение
росту федеральных расходов во время его первого
срока. Дефициты при Рузвельте были самыми крупными
в американской истории, если не считать военное
время. Государственный долг рос быстрее, чем во
времена Гувера. Амбициозные проекты общественных работ,
от ГЭС Гранд-Кули до аэропорта Ла Гуардия,
фондировались администрацией Рузвельта. Некоторые доходили
до того, что утверждали, будто дефицитное
финансирование было основной мерой, используемой новым
президентом, чтобы показать свое стремление к
завершению Депрессии26. Они утверждали, что Рузвельт, бросая
вызов преобладающим политическим догмам, был
намерен изменить политический режим.
Это яркий пример того, что экономисты видят в
исторических данных то, что они хотят увидеть. В
реальности Рузвельт не считал, что бросает вызов
преобладающим политическим догмам, скорее он считал,
что их поддерживает. Он верил в
сбалансированные бюджеты. Этот аспект превалирующих
политических убеждений он поддерживал так же твердо,
как и Гувер.
26. Это мнение Эггертссона (Eggertsson 2008).
388

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
Если говорить без обиняков, целью президента было
сбалансировать бюджет немедленно, полностью и, если
необходимо, за счет своих сторонников. Его первое
послание к Конгрессу после объявления банковских
каникул касалось экономии в правительстве. «В течение трех
долгих лет федеральное правительство шло к
банкротству», — посетовал он27. Дефициты способствовали
неопределенности, которая привела к банковскому
кризису. Подрывая доверие, они увеличили ряды безработных.
Чтобы довести свою точку зрения до слушателей,
Рузвельт назначил руководителем
Административно-бюджетного управления Льюиса Дугласа, представителя
от Аризоны, который был самым активным
сторонником сбалансированности бюджета в Палате
представителей. Дуглас неоднократно предупреждал, что, если
не сбалансировать бюджет, последствия будут
ужасными. Его риторика была бы бальзамом на душу Питу Пе-
терсону, борцу за балансировку бюджета XXI века28.
Если не сбалансировать бюджет, предупреждал Дуглас,
«весь мир погрузится во тьму»29.
Согласно плану, разработанному Дугласом, бюджет
предстояло сбалансировать исключительно за счет
сокращения расходов30. Расходы на оборону должны были
упасть на 8% по сравнению с заложенными ранее
показателями31. Это говорит о том, насколько приоритетной
задачей для Рузвельта была сбалансированность
бюджета, учитывая военное вторжение Японии в Китай и рост
влияния Гитлера. Федеральные зарплаты и жалованья
были не просто заморожены, но сокращены, что
сэкономило 20 млн долл. и к>5 млн долл. в военной и гра-
27- Franklin D. Roosevelt, "Message to Congress on Economies in Government,"
March 10, 1933, Online in Gerhard Peters and John T. Woolley, The American
Presidency Project, http.y/www. presidency. ucsb.edu/ws/index.php?pid=i4496
28. См. главу 23.
29. Цитата из Дугласа взята из статьи по случаю его назначения в New Тогк Times
от ig марта 1933 г°Да> стр. SM3. Тот же самый Льюис Дуглас месяцем
позже, когда Рузвельт объявил о своем намерении отказаться от
золотого стандарта, сказал, что это решение отметило собой конец
западной цивилизации.
30. Кроме 150 млн долл. побочного дохода от новых налогов на пиво и вино,
для накопления которых понадобится некоторое время.
31. Отметим параллель с сокращением на 8,5% во время так называемого
секвестра в 2013 году.
389

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
жданской сферах. Самая большая экономия была
зафиксирована в сегменте пенсий военнослужащих, которые
мы сегодня называем пособиями. Эта экономия
накопилась за счет отмены выплат ветеранам, которые
потеряли дееспособность не на военной службе.
Это было исключительное предложение, учитывая,
что инвалиды войны больше всего пострадали из-за
Депрессии. Если они голосовали в 1932 году, они
голосовали за Рузвельта. Гувер никогда не отменил бы
выплаты для них, учитывая какую бурю вызвало его решение
позволить генералу Дугласу Макартуру при поддержке
майоров Джорджа Паттона и Дуайта Эйзенхауэра
разогнать Бонусную армию ветеранов Первой мировой
войны, расположившуюся лагерем на Анакостии32.
Двенадцать сенаторов-демократов, включая мичиганского
сенатора Джеймса Кузенса, выступили против
сокращений, однако закон был принят большинством голосов.
Непонятно, каким образом Рузвельт собирался
совместить свое обещание сбалансировать бюджеты с другими
своими политическими амбициями. СМИ
предполагали, что он надеялся более активно применять
имеющиеся ресурсы, например, используя призывные
пункты для решения проблем с безработными и предыдущие
приобретения для федеральной ГЭС и нитратного
производства в Маскл Шолс (Алабама), а также другие
проекты для расширения спектра общественных работ.
Другие сомневались, что Рузвельт действительно
собирался сбалансировать бюджет. Он уже планировал
создать чрезвычайный бюджет, напоминали они, который
должен был финансироваться заимствованиями, наряду
с обычным бюджетом, который создавал бы видимость
баланса.
Дело было в том, что Рузвельт противоречил сам себе.
Он искренне верил в сбалансированость бюджета.
Но сделав это один раз за счет безработных, он не был
готов сделать это еще раз, когда экономические условия
32. Макартур превысил свои полномочия — президент Гувер приказал
ему убрать протестующих из центрального делового района
Вашингтона, но он пренебрег этим приказом. Гувер дал Макартуру нагоняй
лишь в частном порядке, и пресса возложила всю вину за этот случай
на президента.
390

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
почти не улучшались. Таким образом, по мере того
как одна программа «Нового курса» следовала за
другой, чрезвычайный бюджет увеличивался33. И тем не
менее это не ослабляло веру Рузвельта в принцип
сбалансированности бюджетов. В своем бюджетном послании
в 1935 Г°ДУ он настаивал, что «федеральное
правительство должно отказаться и откажется от оказания
поддержки» или ему придется заплатить за все те
компоненты, которые не будут отменены34. Он повторил этот
призыв, когда Конгресс дал понять, что готов выплатить
бонус ветеранам Первой мировой войны в 1936 году35.
Таким образом, если политика Рузвельта была
«изменением режима», это было изменением, для признания
которого понадобилось бы начало Второй мировой
войны. Его дефициты были непреднамеренными. Как
предупреждал Кейнс в своем письме от декабря 1933 г°Да>
они были слишком несущественными, чтобы иметь
значение36.
• * *
Более важной с точки зрения динамики перспектив
экономики была монетарная политика. Этот вопрос
еще не был решен введенным 4 марта золотым
эмбарго, которое запрещало банкам делать выплаты в золотых
монетах, слитках или сертификатах и позволяло
экспортировать золото только по лицензии, выданной
министром финансов Вудином. У Рузвельта не было иного
выбора, кроме как наложить эмбарго; Гувер уже сделал бы
33· Дефициты при Рузвельте в 1934 и *93б финансовых годах оказались
значительнее, чем у Гувера в 1932 и 1933 годах. Но они были больше лишь
незначительно —увеличение налоговых поступлений по мере
восстановления экономики ограничило их рост. А поскольку сухой закон
остался в прошлом, акцизы на алкоголь добавили к доходам еще 15%.
34· Franklin D.Roosevelt, "Annual Message to Congress," 4 January 1935, Online
in Gerhard Peters and John T. Woolley, The American Presidency Project,
http://www.presidency.ucsb.edu/ws/index.php?pid=i489o
35. Рузвельт уже однажды наложил вето на закон о выплате бонуса. Конгресс
отклонил второе вето президента в январе 1936 года.
36, К такому заключению пришли экономисты, придерживающиеся различных
убеждений (Brown 1956» Peppers 1973» Romer 1992)· Учитывая, какой пост
профессор Ромер впоследствии заняла в администрации Обамы, этот
анализ предположительно оказал некоторое влияние на формирование
стимулирующих мер в 2009 году (глава 2о).
391

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
это, если бы не утратил желания действовать. У
Федерального резервного банка Нью-Йорка закончилось
золото. Если бы иностранцы захотели его экспортировать,
банк просто не имел возможности его предоставить.
Однако многие считали, что эмбарго будет
временным, так же как были банковские каникулы, и может
быть легко снято. США уже приостанавливали
конвертацию в золото ранее, в исключительных обстоятельствах
Гражданской войны, но впоследствии ее восстановили.
Другие страны тоже приостанавливали ее и
восстановили после Первой мировой войны. Министр финансов
Вудин при вступлении в должность сразу же поспешил
заверить всех, кто мог его услышать, что США не
отказались от золотого стандарта. «Нелепо и
некорректно говорить, что мы отказались от золотого стандарта.
Не больше, чем от валютного стандарта», — объявил он.
«Золото нельзя будет получить всего несколько дней»37.
Вудин не лукавил; как ярый сторонник монетарного
статус-кво, он верил в то, что говорил,
Рузвельту понадобилось шесть недель, чтобы
взвесить все варианты. Этого времени было достаточно,
чтобы понять, что функционирующей банковской
системы и какой-никакой уверенности, которую мог
внушить сбалансированный бюджет, было недостаточно
для восстановления экономики. В период между
мартом и апрелем обстановка улучшилась, однако сложно
было представить, что она может стать еще хуже,
учитывая, с какой катастрофы все началось. Были
закрыты не только банки, но и магазины, и предприятия.
Поскольку денег у людей не было, они ничего не покупали.
Улицы по всей Америке были тихими, даже
пустынными. В Акроне (Огайо): «Магазины закрыты. Трамваи
ходят лишь полдня. Угольные компании перестали
работать. Тысячи людей, все еще работающих, несмотря
на Депрессию, были отправлены домой как
«временно сокращенные»38. Хотя в апреле ситуация была луч-
^η.Νευυ York Times (6 March 1933)» p-i. Вудин также коллекционировал
золотые монеты. Это объясняет тот факт, почему, когда месяцем
позже ему поручили издать правительственное постановление о
передаче золотых монет, слитков и сертификатов правительству, на редкие
и необычные монеты этот указ не распространялся.
38. McKenney (ΐ939)» цитата из Leuchtenburg (1968), р. 21.
392

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
ше, чем в марте, она была не лучше, чем в январе перед
государственными банковскими каникулами.
Промышленное производство в апреле едва дотягивало до
январских уровней. Уровень занятости за три месяца с января
фактически упал еще на 2,3%39· Было очевидно, что
необходимо было принимать дополнительные меры.
Первым шагом Рузвельта стало объявление о том,
что эмбарго на экспорт золота продляется на
неопределенный срок. Это открыло дорогу для других мер по
повышению цен, как те, которые отстаивал сенатор Элмер
Томас, предложивший обязать правительство покупать
серебро. Напомним, что Томас уже призывал к
подобным мерам в 1932 году, побуждая ФРС принять
упреждающие меры по стимулированию роста40. Какой путь
выберет Рузвельт, стало ясно, когда он и Томас
встретились ig апреля. Они сошлись на том, что Томас
поддержит Закон о регулировании сельского хозяйства.
Пересмотренные поправки Томаса не устанавливали целевых
показателей покупки серебра правительством, но
давали президенту разрешение сократить содержание
золота в долларе, то есть повысить цену золота в
долларах—на 50%.
Индекс Доу-Джонса на этой новости взлетел на 9%·
Даже на сегодняшний день 19 апреля входит в список
из 20 эпизодов самого значительного дневного роста.
Вот и убеждение в том, что отказ от золотого
стандарта полностью подорвет доверие. «Рядовые
представители финансового сообщества с энтузиазмом восприняли
перспективу инфляции после нескольких лет гнетущей
дефляции», — написала Кет York Times*1.
Вторым шагом было дать понять, что изменения
являются постоянными— администрация не имела
намерения вновь ставить ценовую стабильность на второе
место после интересов золотого стандарта. Этого Рузвельт
достиг, объявив на Всемирной монетарной и
экономической конференции (World Monetary and Economic Confe-
39. Согласно индексу Совета управляющих ФРС.
4-0. См. главу ίο.
41. Sew York Times (20 April 1933), p. 1. Доллар тем временем упал на и,5% по
отношению к валютам стран, которые все еще использовали золотой
стандарт, отражая ожидания, что цены в США должны вырасти.
393

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
гепсе), что его приоритетной задачей была стабильность
цен. Конференция проходила в Лондоне ю июня. В
течение трех недель участники конференции составили
декларацию, призывавшую к возврату к международному
золотому стандарту42. Хотя их заявление
компенсировалось допущениями, что страны могут вернуться к
золотому стандарту, когда захотят и в той степени, в которой
захотят, тем не менее были перспективы, что это создаст
давление в плане восстановления предыдущих
обменных курсов. Рузвельт дал понять, что он был не готов
одобрить такие рекомендации.
То, что американская делегация смогла
согласиться хоть на что-то, само по себе было примечательным.
Вместе с Халлом, сторонником свободной торговли
до мозга костей, Рузвельт отправил на конференцию
Кея Питмана, приспешника Уильяма Дженнигса
Брайана. Питтман, старший сенатор из «серебряного
штата» Невада и председатель Комиссии по
иностранным делам, внес в программу демократической партии
1932 года пункт, отстаивающий международную
монетарную конференцию; он только «забыл» сказать,
что надеялся, что на конференции может быть
принято решение начать чеканку серебряных монет. Но
теперь в Лондоне Питтман ни о чем не забыл сказать.
Он без остановки говорил о мерах по поддержке
цен на серебро. Рассказывают, как доведенный до
белого каления ведущий делегат от Германии, не кто иной,
как Ялмар Шахт, в отчаянии всплеснул руками, когда
понял, что ему придется выслушать еще одну лекцию
Питтмана. Рассказов о приключениях Питтмана в
Лондоне хватает, включая, как он стрелял из револьвера
по фонарям и купался в раковине в кладовой отеля Cla-
ridge's*3. Еще одним выдающимся членом американской
делегации был сенатор Уильям Кузене, партнер
Генри Форда, из-за чьего влияния «Финансовой
корпорации реконструкции» трудно было спасти Guardian Trust
42. Barnard (1958)5 Ρ· 272-273·
43- Warburg (1964), Ρ· !28. Джеймс Варбург, сын немецко-американского
финансиста Пола Варбурга, которого иногда называют отцом Федеральной
резервной системы, был в Лондоне в качестве финансового
консультанта американской делегации.
394

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
Company»**. Рузвельт мог выбрать Кузенса за его
протекционистские взгляды —чтобы таким образом
нейтрализовать министра иностранных дел. Если это было так,
он не был разочарован. Кузене неоднократно
схлестывался с Халлом, выступая против снижения тарифов
и отказавшись подчиняться инструкции Халла о том,
что все публичные заявления американских делегатов
должны быть одобрены им. Также Рузвельт отправил
на конференцию Джеймса Кокса, бывшего губернатора
Огайо и издателя газеты, чья приверженность к
твердой валюте уравновешивала взгляды Питтмана.
Оставшимися двумя делегатами были представитель от
штата Теннесси Самуэль МакРейнолдс и богатый техасец
Ральф Моррисон. Ни у одного из шести членов
делегации не было предыдущего опыта участия в
международной конференции.
Рузвельт, возможно, был и удивлен, что с такими
представителями от Америки конференция все же
продвигалась вперед, однако он быстро понял, как можно
воспользоваться этим фактом. 3 июля в своем
сенсационном послании, отправленном в Лондон из
Вашингтона, он отказался от сделанного на конференции
заявления, утверждая теперь, что его приоритетной
задачей должна стать стабилизация покупательной
способности денег. Он заявил, что золотой стандарт
является примером «старых фетишей международных
банкиров». Такие выражения разозлили как банкиров,
так и лидеров иностранных государств. Такая
провокационная риторика была призвана точно очертить
его приоритеты не только для делегатов в Лондоне,
но и для американской публики. Историки
продолжают задавать вопрос — что убедило инвесторов, что
администрация была намерена повышать цены? Их
убедило то, что Рузвельт был готов восстановить против
себя своих сторонников, взять на себя вину за провал
конференции и бросить на произвол судьбы свою
собственную делегацию.
Этот неожиданный поступок Рузвельта критикуют
за то, что он вогнал последний гвоздь в гроб
международного сотрудничества. В 2008-2009 годах его приво-
44· См. главу ю.
395

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
дили как пример националистической политики,
которой должны избегать правительства в борьбе с Великой
рецессией45. Снизив стоимость доллара, США
усугубили проблемы с конкурентоспособностью у других стран.
Подорвав доверие, Рузвельт уничтожил последний шанс
на скоординированные меры.
В реальности этот предполагаемый «урок» истории
является ошибочным. Кроме монетарного
национализма нужно еще учитывать некоординированную реакцию
на Депрессию, по той простой причине, что
правительства не могли договориться о том, как им реагировать.
Европейские правительства считали приоритетной
задачей скорее стабильные обменные курсы, чем стабильный
уровень цен. Вместо того чтобы попытаться преодолеть
дефляцию, они считали реальной и непосредственной
угрозой инфляцию, мысли о которой преследовали
их из-за опыта 1920-х. Не испытав такого длительного
и глубокого экономического спада, как США, они
продолжали на первое место ставить ликвидацию, а не
восстановление. Они настаивали, что следующего витка
перегревов и более серьезной депрессии можно избежать,
только если спекулянты понесут достаточно серьезные
убытки. Рузвельт не мог разделить этого мнения.
Вот вам и скоординированные действия.
Чиновники в разных странах по-разному видели экономические
проблемы и предлагали разные решения. Изначально
у Рузвельта были другие надежды. Еще 19 апреля он
говорил о том, что желательно стабилизировать валюты,
что будет возможным, если страны, занимающиеся
стабилизацией, будут скоординированно стимулировать
45· См., например, как освещали события ВВС News в работе Schifferes (2009).
Британский премьер-министр Гордон Браун описывает в своих мемуарах
(Brown 2010), как его попытки организовать международный
скоординированный ответ на Великую рецессию (Великобритания в тот момент
председательствовала в «Большой двадцатке») основывались на провале
конференции в 1933 Г°ДУ- Более подробную информацию см. в главе 24·
Уэллс, нашедший в Монтегю Нормане соблазнительную цель для
насмешек, еще одну нашел в Лондонской конференции, задавая в произведении
«Обликгрядущего» вопрос: «Как люди, назначенные национальными
представителями, могли принять объединение национальных интересов?».
Они, несомненно, были полностью готовы радикально изменить
мировую ситуацию и перейти от накапливающихся невзгод к надежде,
изобилию и порядку, но при одном невозможном условии, что им бы не
пришлось менять самих себя и что-то, имеющее важность для них» (с. 131).
396

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
рост. Однако встречи с главами других стран, в
частности с Эдуардом Эррио, бывшим премьер-министром,
который был председателем комиссии по иностранным
делам во французской Палате депутатов, убедили его,
что этого не выйдет46. Единственный путь к
стимулированию роста был односторонним. Он проходил через
сенсационное послание47.
В 2008-2009 годах было больше возможностей
для скоординированных действий, поскольку власти
в разных странах придерживались единого
диагноза проблемы. Идея о том, что провал Всемирной
экономической конференции в 1933 Г°ДУ был печальным
фактом и что подобных ситуаций в будущем стоит
избегать—как и интерпретаций тарифа Смута —Хоули
в учебниках, —является примером плохой истории,
поощряющей хорошую политику.
* * *
Третьим шагом Рузвельта было повышение цены золота
и, следовательно, цен на другие сырьевые товары. 22
октября он объявил, что уполномочивает «Финансовую
корпорацию реконструкции» покупать только что
добытое золото. Выбранное время объясняется тем, что
западные штаты торопились повысить цены на продукцию
сельского хозяйства. Недовольный темпами
продвижения, сенатор Томас, постоянный подстрекатель, объявил
о созыве конференции лидеров сельскохозяйственного
и промышленного секторов 24 октября и пригрозил
возглавить миллионный марш на Вашингтон.
46. Рузвельт предложил Эррио во время визита последнего в Вашингтон
подписать международное соглашение, по условиям которого правительства
сохраняли бы стабильные обменные курсы, но совместно проводили бы
рефляцию. Французы отказались от этого предложения, поскольку
считали, что оно носило инфляционный характер и подрывало доверие
(Nichols 1951)·
47· То, что этот подход осложнял кооперацию по другим вопросам, было
неприятным, но неизбежным фактом. Кеннеди, вслед за Гувером,
утверждает, что Гитлер из провала конференции сделал вывод, что США
не были готовы сыграть решающую роль в Европе, что «западные
державы не испытывали желания действовать согласованно перед лицом
опасности» и что он в принципе мог действовать как пожелает, не
опасаясь ответных действий со стороны Америки (Kennedy 1999' Ρ· ^З)·
397

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Президент пытался не допустить этого шага.
Каждое утро во время завтрака, состоявшего из
апельсинового сока и яиц, он, консультируясь с Генри Моргентау
и Джессом Джонсом, решал, на сколько центов
поднять цену предложения «Финансовой корпорации
реконструкции». Иногда он повышал ее на пару центов,
иногда —больше. Как отметил позже Джонс, он делал
это с целью заставить спекулянтов гадать48.
Цель повышения цен на сырьевые товары и
стратегия ее достижения через повышение цен на
определенное сырье — золото были ясны. Однако тактика была
туманной. Никто не знал, на сколько президент повысит
цену золота в каждый конкретный день. Критики
жаловались, что непредсказуемость администрации дестиму-
лировала инвестиции. В ноябре Федеральный
консультационный совет, группа банкиров, консультирующих
Совет управляющих ФРС, предупредил, что
неопределенность оказывает угнетающее действие на рынки
облигаций. Только когда неопределенность будет снята,
предупреждал Совет, можно ожидать устойчивых
улучшений в деловой среде.
Кейнс в своем письме президенту от 30 декабря
согласился с этим мнением. «Происходящие в
последнее время резкие колебания курса доллара, — писал
он — скорее представляются мне пьяными
шатаниями золотого стандарта, чем идеально управляемой
валютой, о которой я мечтаю». Игра Рузвельта в
жмурки с валютными спекулянтами создавала неразбериху.
Единственным способом устранения этой
неразберихи была стабилизация цены золота на более высоком
уровне, скажем, на уровне 35 Долл. за унцию. Однако
это не увязывалось с целью президента повысить цены
на сырьевые товары. Более оптимальным вариантом
для администрации, заключил Кейнс, было бы объявить
цель для монетарной политики — например, таргетиро-
вание уровня цен —и метод ее достижения. Он больше
склонялся к тому, что министерство финансов должно
проводить интервенции на валютном рынке, чтобы
держать доллар в рамках диапазона, но повышать или сни-
48.Jones(i950>P-249·
398

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ИЛИ РЕФОРМА
жать его курс, когда необходимо, чтобы сохранять
стабильный уровень цен49.
Рекомендация Кейнса уже не в первый раз была очень
рациональной. Принятое Рузвельтом в январе решение
вместо этого вновь привязать доллар к золоту на уровне
35 долл. за унцию могло бы стать катастрофой50. Мог бы
случиться отток золота, который бы оказал давление
на денежную массу, в случае чего дефляция и
негативные ожидания, которые бы она породила, вернулись бы.
Как оказалось, экономические проблемы и
политические трения в Европе заставили золото течь в
Америку, а не из нее. Золотой блок с центром во Франции
все еще буксовал в дефляции, и инвесторы все
больше пытались вырваться из него. Грозовые тучи Второй
мировой войны уже собирались на горизонте. В ответ
на это европейские инвесторы переключились на
доллар, который был очевидной «тихой гаванью». В
результате этого в США выросло предложение денег и кредита,
что стабилизировало в стране уровень цен51. Монетар-
4-9« Кейнс также предложил третий вариант: соглашение с другими странами
о стабилизации валютных курсов, которое, однако, также включало бы
соглашение о совместных мерах по стабилизации уровней цен.
Однако это было нереалистично, учитывая, что важные игроки типа
Франции все еще использовали золотой стандарт, а также то, какой
неприятный осадок оставил провал Всемирной экономической конференции.
50.15 января администрация отправила в Конгресс проект закона,
позволяющего президенту снизить содержание золота в долларе до 50-60% от
предыдущего уровня. ι6 января ФРС приняла на себя функцию
«Финансовой корпорации реконструкции» исполнять программу по
покупке золота. з° января Конгресс предоставил президенту запрошенные
им полномочия. На следующий день Рузвельт использовал их, чтобы
зафиксировать цену золота на уровне 35 долл. за унцию.
51. Некоторые эксперты критикуют тактику и стратегию, задавая вопрос о том,
могло ли обесценивание доллара и повышение цены золота
стабилизировать уровень цен. (Вспомним, с каким скептицизмом
рассматривалась эффективность количественного смягчения, проводившегося
центральными банками в ответ на Великую рецессию.) Они указывали
на тот факт, что цены на сырье не реагировали эквивалентно на
изменения цен на золото (см. Kennedy 1999)· После роста в апреле цены
на сырьевые товары снова упали в конце 1933 года. Однако
стандартные модели предполагают, что цены двигаются скорее на ожиданиях
будущей политики, нежели вследствие ее применения. Они
предполагают, что, когда цены на сырьевые товары являются гибкими, в то
время как цена труда почти не изменяется, гибкие цены изначально сильно
увеличатся, а потом несколько откатятся назад (Frankel 1986).
Примеры в американской экономике в 1933 г°Ду подтверждают эту точку
зрения (Temin and Wigmore 199°)·
399

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ная политика Рузвельта, возможно, была далека от
идеальной, однако, к счастью для него, европейская
политика была еще хуже.
Читатели могут отдать должное «непомерной
привилегии» доллара как единственной реальной
надежной валюты в мире52. Истоки такого статуса берут
начало в 1934 Г°ДУ- Это был первый из длинной череды
случаев, когда инвесторы инстинктивно переключались
на доллары, когда происходили нежелательные
события. Это поведение, по сути, дало США автоматическую
страховку в виде валюты, которая укрепляется, когда
что-то идет не так. Эта страховка могла бы пригодиться
в 20о8 году, когда случилось банкротство Lehman Brothers.
52. Это выражение попало в обиход с легкой руки французского
премьер-министра Шарля де Голля, а точнее его министра финансов Валери Жискар
д'Эстена, в ig6o-x, когда они критиковали ассиметричную роль доллара
в Бреттон-Вудской системе после Второй мировой войны.

ГЛАВА 1 б
Понемногу для каждого
«Т ТОВЫЙ КУРС» подразумевал намного больше, чем
А X просто изменения в монетарной и бюджетной
политике. Рузвельт и его «мозговой трест» быстро
поняли, что они могут использовать внеочередное заседание
Конгресса, чтобы протолкнуть через него еще
множество дополнительных мер, пока не пропало ощущение
срочности. Был создан Гражданский корпус охраны
окружающей среды —любимый проект
ориентированного на сохранение природы президента, который, будучи
губернатором, привлек юооо безработных ньюйоркцев
к проектам по восстановлению лесных массивов. Также
было учреждено Управление ресурсами бассейна реки
Теннесси (Tennessee Valley Authority) для повышения
эффективности навигации, осуществления проектов
защиты от наводнений и выработки дешевой
электроэнергии. Было основано Федеральное управление по
чрезвычайной помощи (Federal Emergency Relief Administration)
для предоставления штатам 500 млн долл. на выплаты
малоимущим и безработным.
Кроме того был принят Закон о регулировании
сельского хозяйства и Закон о восстановлении
национальной промышленности —визитные карточки программы
«Нового курса». Джордж Уоррен и Рекс Тагвелл,
возможно, и принадлежали к соперничающим фракциям
консультантов, но они оба разделяли обеспокоенность
судьбой сельского хозяйства. Они также поставили
ему один и тот же диагноз — избыточное производство
и низкие цены. Рост производства был фактом, хотя,
возможно, он не ограничивался Соединенными
Штатами. Он отражал увеличение площади посевных земель
401

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
в Канаде, Аргентине и Австралии во время и после
Первой мировой войны. Низкие цены тоже были фактом,
и закон Смута —Хоули о тарифе, как мы видели выше,
мало на него повлиял.
Для Рузвельта эти проблемы представляли собой
первоочередные задачи. Его первая успешная
кампания прошла в сельском округе Датчесс (штат Нью-
Йорк) и других округах, где основную часть населения
составляли фермеры. Его советники под руководством
Раймонда Моли отметили, что множество банкротств
банков имело место в регионах, где фермеры страдали
от низких цен. Таким образом, Моли считал решение
проблем фермеров важным компонентом для
преодоления банковского кризиса.
Однако план — организация федеральных выплат
фермерам, ограничивающим производство, —был далек
от идеального. Фермерам было предложено подписать
контракты, предусматривающие сокращение посевных
площадей и обязывающие их отказаться от
возделывания части земель, за что они получали соответствующую
компенсацию. Эти выплаты фондировались налогом,
взимаемым с мельников, которые перемалывали
пшеницу в муку, и с других переработчиков
сельскохозяйственного сырья, с целью создать ощущение, что
фермеры не финансировались налогоплательщиками.
Лучше было бы использовать федеральные
средства для субсидирования внедрения новых
технологий, чтобы фермеры могли сократить затраты и
выжить в условиях реально избыточного производства.
Еще одно бюро— Управление сельскохозяйственного
кредита (Farm Credit Administration) — в какой-то
степени шло в этом направлении, предоставляя фермерам
кредиты под низкие проценты для покупки
недвижимости и производственных ресурсов. Однако
администрация могла сделать и больше в этом направлении. То,
что она этого не сделала, еще более удивительно,
принимая во внимание, что Рузвельт назначил своим
министром сельского хозяйства Генри Уоллеса — фермера,
имеющего ученую степень в области скотоводческого
хозяйства, который учредил Hi-Bred Corn, компанию,
занимающуюся выведением и продажей высокоурожайных
гибридных семян. Hi-Bred превратилась в Pioneer Нг-
402

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
Bred и в конечном итоге была продана Dupont
Corporation, в то время как Уоллес стал кандидатом на пост
вице-президента при Рузвельте в 1940 году, сменив Джона
Нэнса Гарнера. С должности вице-президента он
пришел на должность министра торговли, оказавшись,
таким образом, первым бывшим вице-президентом,
который стал членом кабинета министров. В 1948 году
Уоллес был кандидатом в президенты от Прогрессивной
партии, призывавшей к прекращению холодной войны
и сегрегации.
Будучи пионером в коммерциализации гибридных
семян, Уоллес ценил перспективы внедрения
технологий, которые бы позволили снизить затраты.
Однако даже инновационно настроенный Уоллес
поддерживал сокращение посевных площадей. Привязка
субсидий к внедрению новых семян или техники, даже
если это и было бы более эффективным в
долгосрочной перспективе, мало помогло бы фермерам в текущей
сложной ситуации. А необходимость в этой помощи
уже давно назрела, учитывая все более горячие
протесты фермеров. Она была срочно нужна, учитывая
опасения администрации, что давление со стороны фермеров
может вынудить к применению популистской
монетарной политики1.
* * *
Каким бы правильным ни было утверждение, что
перепроизводство, ведущее к низким ценам,
представляло проблему для сельского хозяйства, оно, очевид-
1. Уоллес не рассматривал это как альтернативу; в дополнение к техническим
нововведениям и сокращению посевов он также пропагандировал
монетарные меры для решения проблем фермеров (Shapsmeier and Shaps-
meier 1968). Специфика программы сокращения посевных площадей
во многом отражала «план распределения» профессора
Государственного университета штата Монтана (Montana State University) М.Вил-
сона. Вилсон был сторонником субсидий, разработанных для
повышения эффективности в 1920-х, но из-за медленных темпов роста
эффективности больше склонялся к схеме распределений (Rowley 1969)· Рекс
Тагвелл познакомился с Вилсоном и его планом во время кампании
1932 года, когда его отправили на встречу, спонсируемую Giannini
Foundation for Agricultural Economics (Фонд Джаинини по изучению
экономики сельского хозяйства).
403

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
но, не имело никакого отношения к промышленности.
В промышленности в 1920-х годах проходили
стремительные технологические изменения,
способствовавшие снижению затрат и ставшие возможными благодаря
электрификации и появлению сборочных линий2.
Прибыль была высокой. В отличие от сельского хозяйства
рост предложения со стороны производителей не
обгонял рост спроса до тех пор, пока в i93°'x резко не
упали расходы.
Однако такие наблюдения не помешали экономистам
Рузвельта применить диагноз, поставленный сельскому
хозяйству, к остальной экономике. Если цены были
низкими, значит, они отражали избыточное производство
и разрушительную конкуренцию. А если разрушительная
конкуренция была проблемой, ее надо было решать через
ограничение производства и повышение цен. Отправляя
в Конгресс законопроект об учреждении
Национального управления экономического восстановления
(National Recovery Administration), Рузвельт описал свою цель
как «предотвращение несправедливой конкуренции
и разрушительного перепроизводства»3. В Разделе з(а)
Закона о восстановлении национальной
промышленности содержались кодексы справедливой
конкуренции, согласно которым компании должны были
ограничивать производство и повышать цены. Этот закон
приостановил действие антимонопольного
законодательства, чтобы снять законодательные препятствия
для кооперации. В случае если компании, работающие
вместе, не достигали желаемого результата, Раздел 4(b)
позволял президенту вмешаться, чтобы предотвратить
разрушительное сокращение зарплат и цен.
И если избыточная конкуренция, приводящая к
низким ценам, была проблемой на товарных рынках,
почему она также не могла быть проблемой и на рынках
труда? Положения Закона о восстановлении национальной
промышленности, защищающие права рабочих на со-
2. Как мы отмстили в главе ι. Такая же ситуация сохранилась и в 1930-х;
см. Field (2011).
3. "Message to Congress Recommending Enactment of the National Industrial
Recovery Act" (17 May 1933). Online in Gerhard Peters and John T. Wool-
ley, The American Presidency Project, www.presidencyucsb.edu/ws/index.
php?pid=i4046
404

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
здание организаций, можно рассматривать в этом
свете. Стимулировать производителей действовать
сообща, но не позволять этого работникам в любом случае
было бы политически несбалансированным подходом.
Если работодатели могли пользоваться высокими
ценами и получать высокие прибыли, значит, они должны
быть делиться ими со своими работниками. И чтобы
обеспечить широкое распределение этих выгод, нужно
было равномерно разделять имеющуюся работу,
ограничивая часы.
Это лучшее, что можно сделать, если пытаться
восстановить логику Закона о восстановлении
национальной промышленности. Это отражало тенденцию
Рузвельта и его советников типа Джорджа Уоррена и Генри
Уоллеса проецировать проблемы сельского хозяйства
на экономику в целом. Кроме того, они черпали
вдохновение из плана, предложенного уже в 1931 году Джерар-
дом Своупом, президентом General Electric, — он
предлагал отменить действие федерального антимонопольного
законодательства, чтобы стимулировать компании
ограничить избыточное производство и повысить цены,
одновременно подняв выплаты и доплаты работникам,
чтобы поделиться доходами. Этот план основывался
на взглядах Адольфа Берли, основателя «мозгового
треста», чья работа подчеркивала, что время мелких
семейных фирм прошло, и правительство должно было
проследить за тем, чтобы крупные корпорации служили
общественным целям4.
Альтернативный вариант —признать, что, по сути,
связной логики у Закона о восстановлении национальной
промышленности не было. Он был просто попыткой
продемонстрировать, что новый президент и Конгресс были
готовы сделать что-то, все равно что, чтобы вывести
экономику из ступора. Закон о восстановлении
национальной промышленности предлагал понемногу для
каждого: для плановиков, которые считали, что
направление промышленности должно задавать правительство,
для сторонников ассоциаций, которые видели решение
в совместных действиях производителей, для прогресси-
вистов, которые призывали к кооперации работодателей
4- См. работу Bcrlc and Means (193З)·
405

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
и работников, для профсоюзных лидеров, которые
боролись за право создавать организации, для
последователей сенатора Хьюго Блэка, демократа из Алабамы,
который был сторонником распределения работы и
социальных реформ и стремился запретить детский труд. То,
что Рузвельт поручил нескольким группам советников
составить текст закона, а затем объединил их
рекомендации, предполагает, что принцип «понемногу для
каждого» был именно тем, чего он хотел.
* * *
Стартовая кампания, включавшая в себя парады и
общественные мероприятия, в июне 193З г°Да стимулировала
два миллиона работодателей подписать
предварительный общий кодекс. Подписавшие согласились
выплачивать минимальную зарплату и ограничить рабочую
неделю 35 или 4° часами. За этим общим кодексом затем
были разработаны различные кодексы для разных
отраслей промышленности — всего более 500 — они
устанавливали нижние пределы цен и позволяли работникам
совместно вести переговоры. С разрешения правительства
были сняты антимонопольные ограничения и
разрешена демонстрация символа «Голубой орел».
С чисто макроэкономической точки зрения результат
был катастрофическим. Это был классический случай,
когда на первое место ставилась реформа, а не
восстановление, как написал Кейнс в своем открытом
письме. Этот шаг никак не помог стимулировать спрос5.
Однако за счет повышения затрат он ограничил
предложение—а ограничение предложения как раз и было
главной целью. В период между июлем и сентябрем
почасовая зарплата выросла на 22 или на гд% с учетом
роста цен — этот факт другим образом объяснить
нельзя, учитывая, что безработица тогда измерялась двузнач-
5. Некоторые историки, вспоминал пример Генри Форда и обещанную им
зарплату 5 долл. в день, предполагают, что повышение зарплат могло бы
помочь, поскольку стимулировало бы потребительские расходы.
Однако сложно выстроить последовательную модель, в которой этот
позитивный эффект Закона о восстановлении национальной
промышленности перевешивал бы непосредственные негативные эффекты. Сам Форд
был убежденным противником этого закона.
4о6

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
ными числами. Рост затрат привел к сокращению
производства. В первой половине 1933 года промышленное
производство росло и падало синхронно с уровнем цен.
После принятия общего кодекса промышленное
производство резко упало, несмотря на то что цены
продолжали расти6.
Почти все экономисты единогласно сходятся на том,
что Закон о восстановлении национальной
промышленности был губителен для попыток стимулировать
восстановление. Майкл Вайнштайн, следуя кейнсианскому
подходу, рассчитал, что Закон о восстановлении
национальной промышленности, за счет повышения затрат,
способствовал общему снижению производства на 8%.
Милтон Фридман и Анна Шварц, ведущие монетаристы,
пришли к выводу, что инвестиции существенно упали
из-за сокращения прибылей. Харольд Коул и Ли Охани-
ан, представители нового классического подхода к
анализу реального бизнес-цикла, утверждают, что
безработица была на четверть выше, чем до принятия Закона
о восстановлении национальной промышленности. Кто
говорит, что экономисты не могут сойтись во мнениях?7
Кроме прямого влияния на затраты, Закон о
восстановлении национальной промышленности
критиковали за создание неопределенности. Кодексы различались
в зависимости от сферы промышленности. Исполнение
закона было беспорядочным. К началу К)35 гоДа
органы штатов, ответственные за контроль над
исполнением закона, зарегистрировали свыше 30 ооо жалоб на
торговые практики, только часть из которых разбиралась.
Какую-то долю этой критики можно списать на
сопротивление бизнеса правительственному вмешательству.
СМИ (которые без симпатии относились к Закону о
восстановлении национальной промышленности,
распространявшемуся и на печатные издания), возможно, тоже
преувеличивали эти проблемы8. Зерно правды в
жалобах бизнеса по поводу неопределенности и
бюрократии, может быть, и было, но не стоило преувеличивать
6. Вес это подробно описано у Sumner (199°)·
7. См. Weinstein (1980); Friedman and Schwartz (1963), p. 495, цитаты из Roose
(1954); и Cole and Ohanian (2004).
8. Cm. Wecter (1948).
4О7

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
их влияние. Проведенный Уильямом Андерсоном
анализ разброса биржевых котировок предполагает, что
Закон о восстановлении национальной
промышленности не уменьшил риски, стоящие перед компаниями,
но и не способствовал их значительному увеличению9.
Самая большая неопределенность заключалась в том,
постановит ли Верховный суд, что Закон о
восстановлении национальной промышленности является
противоречащим конституции, поскольку он делегировал
полномочия, предусмотренные конституцией, Конгрессу,
а не исполнительной власти. Поводом для такого
решения могло стать разбиравшееся в 1935 г°Ду дело Scheck-
ter Corporation, бруклинской кошерной птицеводческой
компании, которая потеряла своего «Голубого орла»
(ирония) за продажу больной птицы за границы штата.
По понятным причинам это дело стало известно под
названием «дело о больной курице». Суд постановил,
что Закон о восстановлении национальной
промышленности нарушил конституционное разделение властей.
Более того, применяя кодексы к Schechter Poultry,
Конгресс превысил полномочия, предусмотренные пунктом
о регулировании торговли, поскольку братья Шехтеры
просто покупали птицу в других штатах; птица,
которую они резали в Нью-Йорке, оставалась в Нью-Йорке.
Из-за суда Рузвельт отозвал более 400 исков с
жалобами на нарушение кодекса и отправился на выходные
в круиз на президентской яхте. Как написала Chicago
Tribune, «Гоготание священных гусей спасло Рим от
варваров, а кудахтанье куриц г-на Шехтера спасло США
от «Нового курса»10.
Затем суд признал недействительным Закон о
пенсиях железнодорожников (Railway Pensions Act),
который устанавливал пенсионную схему для 1,5
миллионов работников железнодорожного транспорта
за то, что он налагал несправедливо большую нагрузку
на крупные железнодорожные компании11. Он признал
9- См. Anderson (зооо).
ίο. Chicago Tribune (29 May 19З5)' Ρ-12-
ιι. Этот закон предусматривал объединение пенсий железнодорожников в
единый пул —суд признал недействительной такую практику, обосновав
это тем, что некоторые железнодорожные компании ранее внесли
больше средств в пенсионные схемы, чем другие.
4о8

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
недействительным Закон о регулировании сельского
хозяйства за применение несправедливых налогов к
предприятиям по переработке сырья.
Рузвельт отреагировал на эти помехи, заменив
спорные положения Закона о регулировании национальной
промышленности более тщательно продуманными
мерами, которые выдержали бы судебное рассмотрение.
Национальный комитет по занятости (National Labor
Board) был заменен на Национальное управление по
вопросам трудовых отношений (National Labor Relations
Board). Положения закона о минимальной зарплате
и детском труде были заменены более понятными
мерами Закона о справедливых трудовых стандартах.
Второй Закон о регулировании сельского хозяйства
исправил недостатки первого закона—фермеров предлагалось
финансировать из общих доходов, а не за счет налога
на предприятия пищевой промышленности.
Кроме того, Рузвельт стал более активно продвигать
инициативы, которые бы мобилизировали
общественную поддержку «Нового курса», типа федеральных
пенсий (социальное страхование) и социального
обеспечения (Администрация развития общественных работ
(Works Progress Administration), которая была создана
раньше, но сейчас сфера ее деятельности была
расширена). Интереснее всего, что он пытался укомплектовать
Верховный суд удобными назначенцами. Хотя эта
тактика вредила его имиджу президента с политической
точки зрения, противостояние суда государственному
вмешательству стало более умеренным. В частности,
судьи под влиянием давления приняли более широкую
интерпретацию пункта о регулировании торговли12.
Последствия понятны. Нормативная база и
принципы, которые ввел Национальный комитет по занятости,
во многом определили последующий Закон о
регулировании трудовых отношений. Плохо ли, хорошо ли,
первый Закон о регулировании сельского хозяйства сильно
12. Например, суд поддержал Закон о справедливых трудовых стандартах (Fair
Labor Standards Act) в США, который пыталась оспорить Darby
Lumber Co., и поддержал закон о минимальной заработной плате в штате
Вашингтон, пересмотрев свое решение о минимальной заработной
плате в штате Нью-Йорк.
409

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
повлиял на положения второго. Хотя многие
программы «Нового курса», типа Гражданского корпуса охраны
окружающей среды и Администрации развития
общественных работ, были временными, другие, типа
социального обеспечения (Social Security), страхования
от безработицы, выплаты минимальных зарплат и
законов о детском труде и праве на создание организаций,
стали неотъемлемой частью американского
политического ландшафта.
* * *
Это наблюдение неизбежно заставляет задавать
вопрос—почему прогрессивная реакция на Великую
рецессию была более ограниченной, чем на Великую
депрессию. В плане социальных программ реакция
ограничивалась в основном реформой
здравоохранения, и даже она досталась с трудом. Вместо
расширения действующих программ республиканцы настаивали
на экономии —например, на сокращении выдачи
продовольственных талонов. Ничего даже отдаленно не
напоминало расширения социальных гарантий в свете
Великой депрессии.
Контраст настолько же разителен и если говорить
о финансовом регулировании. Закон Гласса — Стигол-
ла от июня 1933 г°Да не только вынудил коммерческие
банки избавиться от своих аффилированных
компаний, занимавшихся ценными бумагами, но и установил
страховое покрытие депозитов и учредил Федеральную
корпорацию по страхованию вкладов —
государственную организацию, имеющую полномочия решать
проблемы с неплатежеспособными банками13. Закон Глас-
13. Новая организация была первоначально известна под названием
Федеральной корпорации по страхованию банковских вкладов (Federal Bank
Deposit Insurance Corporation или F В Die), однако название быстро
сократили до Федеральной корпорации по страхованию вкладов
(FDIC). Закон Гласса —Стиголла также разрешал открытие филиалов
в пределах штата, за исключением штатов, где это было
категорически запрещено. Ранее только 12 штатов разрешали открытие филиалов,
четыре из них приняли соответствующее законодательство накануне
подписания закона Гласса —Стиголла. Еще дюжина штатов разрешили
открытие филиалов при опеределенных ограничениях. Гласе, на
взгляды которого сильно повлиял опыт 1920-х, пришел к выводу, что систе-
4Ю

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
са —Стиголла представлял собой радикальную реформу,
гораздо более радикальную, чем банковские реформы
52010 года.
Чем объяснить такой контраст? Не сказать, что
лобби банков и бизнеса были слабее организованы в 1930-х.
Ассоциации банков штатов вели интенсивные кампании
как против более либеральных законов об открытии
филиалов, которые приводили к дополнительной
конкуренции, так и против обременительного регулирования,
включая страхование депозитов. Ассоциация банкиров
Миссури (Missouri Bankers Association) отправила в
Вашингтон делегацию, чтобы донести до законодателей
глубину своих возражений. Американская ассоциация
банкиров (American Bankers Association) была
категорически против страхования депозитов. Президент
Ассоциации Францис Сиссон объявил страхование
«ненормальным, антинаучным, несправедливым и опасным»,
поскольку оно заставляло осторожные банки платить
за ошибки своих более беспечных конкурентов.
Ассоциация завалила Белый дом телеграммами в отчаянных
попытках заставить Рузвельта наложить вето на закон
Гласса — Стиголла14.
Также вряд ли можно сказать, что банки больше
страдали от антирекламы. Разумеется, в 1933 гоДУ
имели место сенсационные слушания Сенатской
комиссии по банковскому делу под руководством
Фердинанда Пекоры, неподкупного, респектабельного бывшего
помощника окружного прокурора Нью-Йорка15.
Однако Пекора был финансовым неофитом. Ему лучше
удавалось разоблачать плохое поведение индивиду-
ма бесфилиальных банков была несовместима с финансовой
стабильностью. Интересно отметить, что в 1933 Г°ДУ фрагментация
воспринималась как угроза стабильности, в отличие от ЗОЮ года, когда в качестве
ключевых проблем рассматривались факторы «слишком большой,
чтобы обанкротиться» и «слишком сложный для управления».
14- New York Times (16 June 1933), ρ-14. Кампания продолжалась даже после
принятия закона. 27 и*оня, во время своего ежегодного съезда на Лейк-
Джордж (Нью-Йорк), ассоциация банкиров признала непригодными
положения закона Гласса —Стиголла, разработанные для упрощения
открытия филиалов в штатах, и приняла решение требовать
аннулирования или модификации закона.
15· Комиссия расследовала крах на фондовом рынке и события вокруг него
с апреля 1932 года под руководством двух неэффективных юристов
до того, как в январе 1933 г°Ла Комиссию возглавил Пекора.
411

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
альных банкиров, чем обнажать структурные дефекты
финансовой системы, И поскольку Пекора
сосредотачивался на нескольких «подгнивших яблоках», что
отражало его ограниченные познания в устройстве
Уоллстрит, слушания создавали ощущение, что системная
реформа, в противовес наказанию отдельных
злодеев, была не так уж необходима. В любом случае трудно
утверждать, что общественный гнев, который он
разжег, был намного сильнее, чем тот, который встретил
титанов Уолл-стрит, когда они давали показания
перед Комиссией по расследованию финансового
кризиса в 2010 году.
На самом деле, до принятия закона Гласса — Стигол-
ла Пекора проверил всего один коммерческий
банк—National City. Десять дней слушаний, сконцентрированных
вокруг показаний его председателя Чарльза Митчелла,
были захватывающими, но они делали больший акцент
на сомнительные действия одного человека, нежели
на системные проблемы. Митчелл был известен под
прозвищем «лучезарный Чарли (Sunshine Charley)» за свой
неистощимый оптимизм. Он прибыл загоревшим в
стиле Анжело Мозило, поскольку вернулся с отдыха на
Багамах. Митчелл, как и Мозило, начинал с должности
продавца, в его случае — «облигаций свободы». У него
были вкрадчивые манеры, что сослужило ему не очень
хорошую службу в той ситуации. Самым шокирующим
открытием было то, что Митчелл продал ι8οοο акций
National City своей жене, а затем выкупил их, благодаря
чему ему удалось уменьшить свои налоговые
обязательства. Митчелл был вынужден покинуть пост
председателя, став, таким образом, первой жертвой финансовой
реформы «Нового курса». Но на этом дознания Пекоры
по отношению к коммерческим банкам до Гласса —Сти-
голла и закончились.
23 мая Пекора обратил свои взоры на
инвестиционные банки, и в частности на J.P.Morgan & Со. Здесь
шокирующим открытием стал тот факт, что компания
предоставила привилегированный доступ к
первичному размещению акций значимым инсайдерам, включая
Уильяма Вудина, только что назначенного министра
финансов, Чарльза Дауэса из «Финансовой
корпорации реконструкции» и банка Дауэсов и Оуэна Юнга.
412

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
Но опять же эти открытия не поднимали существенные
вопросы типа разделения инвестиционного и
коммерческого банковского бизнеса, желательности открытия
филиалов или необходимости страхования депозитов.
И эти открытия, какими бы достойными осуждения они
ни были, были не более «неудобными», чем тот факт,
что Goldman Sachs помогли Джону Полсону создать
портфель токсичных активов или что Countrywide Financial
на льготных условиях предоставляла ипотечные
кредиты «друзьям Анжело», включая главу Fannie Мае
Франклина Рейнса и члена банковского комитета Сената
Кристофера Додда16.
В каком-то смысле реформаторы просто стучались
в открытую дверь, η марта, задолго до принятия закона
Гласса — Стиголла, National City Bank объявил, что
закрывает свой филиал, занимающийся ценными бумагами.
На следующий день Chase National Bank объявил, что он
последует тому же примеру. Это была победа
председателя правления Уинтропа Олдрича над уже бывшим
президентом банка Альбертом Виггином, который
разделял страсть Джимми Кейна к покеру и превратил
Chase National в тот финансовый конгломерат, которым
он являлся17. Виггин ушел в отставку с поста
президента банка в декабре 1932 года, незадолго до того как
Комиссия Пекоры обнаружила, что он начал продавать
свои акции в Chase^ используя деньги банка для их
поддержки. Комиссия по ценным бумагам и биржам
позднее приняла положение, запрещающее короткие
продажи инсайдерами, известное под названием «Раздел
анти-Виггин».
Однако, поскольку новые эмиссии провалились,
банки были более чем готовы отказаться от бизнеса с
ценными бумагами. Коллапс рынков ценных бумаг был
таким полным, что у банков не было никакой надежды
на их восстановление. Предусмотренное законом
Гласса—Стиголла разделение коммерческой и
инвестиционной деятельности банков просто легализовало переход,
ι6. Информацию по Полсону см. в главе п. Программа «друзья Анжело»
описывается в U.S. House of Representatives (2009).
17. Уинтроп Олдрич был сыном сенатора от Род-Айленда Нельсона Олдрича,
одного из создателей ФРС.
413

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
который уже совершался18. Хотя начиная с 2θθ8 года
на рынках секьюритизации вновь появились серьезные
дисбалансы, коллапс в стиле 193°"X был предотвращен
благодаря активному вмешательству ФРС и других
регуляторов. В перспективе банки могли надеяться на
восстановление торговых операций и андеррайтинга. И
конечно же в течение пяти лет многие виды деятельности,
которые были печально известны на рынках
секьюритизации до 2оо8 года, вернулись. Крупные банки не только
пытались сохранить текущие сферы деятельности —
некоторые стремились расширить их. Все это заставило
индустрию сопротивляться попыткам остановить такие
практики, как торговля на собственные средства.
Еще одно объяснение успеха реформы i93°"x состоит
в том, что члены Конгресса уже пришли к единому
диагнозу проблемы. Сенатор Гласе годами добивался
расширения законов об открытии филиалов и появления
централизованного контроля над банковской и финансовой
системой. За предыдущие 50 лет Конгрессу было
представлено свыше юо законопроектов об учреждении
федеральной системы страхования депозитов. Одна такая
программа, представленная в апреле 1932 года, соавтором
которой являлся представитель Генри Стиголл, получила
поддержку большинства в Палате представителей, хотя
еще не в Сенате. Но Стиголл возражал против
централизованного контроля и более экстенсивного открытия
филиалов, в то время как Гласе возражал против
страхования депозитов. Их последователи также разделились.
Объяснение также не находится и в плоскости
законодательного процесса. По другим вопросам Конгресс
относился к Рузвельту «скорее как к премьер-министру,
чем как к традиционному американскому президенту»19.
Чрезвычайный закон о банках, принятый в марте, и За-
ι8. Кроме того, крупные банки, лоббирующие федеральное страхование
депозитов, понимали, что расширение гарантий по депозитам вряд ли бы
долго продержалось, поскольку застрахованные депозиты
рассматривались как, по сути, гарантия рискованных операций инвестиционных
банков. Разделение финансовой системы на «рискованные»
инвестиционные банки и относительно «надежные» коммерческие банки, таким
образом, было дополнительным аргументом для страхования вкладов
(более подробную информацию см. ниже).
19. Katznelson (2013), р-124·
414

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
кон о восстановлении национальной
промышленности, принятый в апреле, практически не были изменены
по сравнению с законопроектами, которые
администрация отправила в Конгресс. Однако особенности
банковской реформы оспаривались в обеих палатах. Рузвельт
сам скептически относился к страхованию депозитов.
Являясь бывшим губернатором, он знал о
неоднозначной истории использовавшихся ранее государственных
схем страхования депозитов. На официальной
фотографии, изображающей президента, подписывающего
закон о банках, предусматривающий создание
Федеральной корпорации по страхованию вкладов, не видно,
чтобы он был особенно счастлив по этому поводу. Министр
финансов Вудин, прежде всего производитель
грузовых железнодорожных вагонов и только во вторую
очередь финансист, тоже не видел достаточных оснований
для расширения специальных мер для банков.
Федеральная резервная система также разделяла точку зрения
исполнительной власти: ведущие лица в ФРС тоже
возражали против страхования депозитов20.
* * *
По большому счету, объяснение такой радикальной
реформы заключается в суровости кризиса. Он поставил
финансовую систему и экономику на колени. Он лишил
банки всякого интереса держаться за бизнес с ценными
бумагами. Он создал широкую общественную поддержку
реформам типа страхования депозитов, которая была
достаточной, чтобы преодолеть сопротивление устоявшихся
интересов. Банковский кризис поставил под угрозу
накопления миллионов американцев. Их тревога создала
мощную поддержку страхованию депозитов и, если говорить
20. В конечном итоге было предположение, что закон Гласса — Стигол-
ла является фаустовской сделкой между крупными и мелкими
банками. Крупные банки получили возможность открывать филиалы,
в то время как мелкие банки, у которых давно были проблемы с
доверием из-за экономической и региональной концентрации портфелей,
получили гарантии по вкладам. Проблема заключалась в том, что,
как мы видели выше, мелкие банки вовсе не были так едины в
поддержке страхования вкладов. Во многих случаях ассоциации,
представлявшие их, были резко против страхования. О неоднородности позиции
мелких сельских банков говорит, например, Китон (Keeton (1990))·
415

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
в более общих чертах, радикальной финансовой
реформе21. Она дала реформаторам не просто мандат, но голоса.
А то, что было правильно для финансовой реформы,
было правильно и в более широком контексте. Сама
глубина Депрессии, а также сложности и бедствия, к которым
она привела, послужили фундаментальными факторами,
создавшими необходимость для социальной реформы.
Для сравнения: после 2θθ8 года успех политиков
в предотвращении худшего выбил почву из-под ног
реформаторов. Обанкротилось менее юоо банков, а не
свыше 9°оо, как в 1930-х. В то время как индекс Доу-Джонса
упал почти на 90% с максимального уровня в 1929 году
до минимального уровня в 1933 году, индекс Standard
and Poor's 500 упал значительно меньше — на 56% за 17
месяцев с октября 2007 года. Конечно же такое снижение
стоимости активов было тревожным, но оно не шло
ни в какое сравнение с 1930-ми.
Также для организации монетарных и бюджетных мер
в 2008-2009 годах потребовалось всего несколько месяцев,
а не более трех лет. Уровень безработицы в 2009 году все
еще оставался на неутешительном уровне ю%, но это было
гораздо ниже по сравнению с катастрофическими 25%
в 1933 году. Лишения и трудности не уходили. Голодные
и бездомные были повсюду. Но все равно бедствия не
достигли масштабов Гувервилей или «Пыльного котла» 1930-х.
После 2008 года обычный бизнес был невозможен,
но в почти обычном режиме он еще существовал. Сам
успех, с которым политики XXI века не допустили,
чтобы кризис перерос в очередную Великую депрессию,
ограничил поддержку радикальных реформ. Президент
Обама, возможно, и не сознательно поставил на первое
место восстановление, а не реформу, в отличие о
Рузвельта. Но вышло именно так.
* * *
В регулировании рынка ценных бумаг ситуация была
несколько иной только потому, что реформаторы писали
на чистом листе. До принятия Закона о ценных бумагах
31. Именно к такому выводу относительно причин введения страхования
вкладов пришли Каломирис и Уайт (Calomiris and White (i994))·
416

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
в 1933 Г°ДУ какого-либо существенного федерального
регулирования рынка капиталов в США не было.
Защита инвесторов от мошеннических практик была
отдана на усмотрение штатов. Канзас принял первый закон
о выпуске и продаже ценных бумаг, требующий
регистрации брокеров ценных бумаг, в 1911 году в ответ на
жалобы, что странствующие розничные торговцы продают
акции в вымышленных добывающих компаниях ничего
не подозревающим инвесторам22. В ответ на
преувеличенные заявления о том, что было достигнуто, а затем
и на перегревы на финансовых рынках, связанные с
земельным бумом во Флориде, другие штаты последовали
тому же примеру.
Хотя эти законы о выпуске и продаже ценных
бумаг были приняты с целью заставить финансовых
посредников придерживаться минимальных стандартов,
их можно было легко обойти брокерам, которые
находились за пределами штата и продавали ценные бумаги
по почте. Многие органы штатов не имели
возможности обеспечить исполнение этих законов. Всего у восьми
штатов были ресурсы, необходимые для работы
постоянных комиссий по ценным бумагам. Даже там, где
такие комиссии функционировали на постоянной
основе, у них не было возможности выявлять и преследовать
мошенничество. Так было в случае с генеральным
прокурором штата Нью-Йорк, который пытался
обеспечить исполнение Закона Мартина, принятого в 1921 году
для борьбы с финансовым мошенничеством23.
Профессионалы рынка ценных бумаг в свою защиту
указывали на активное саморегулирование.
Нью-Йоркская фондовая биржа заявляла, что заставляет
эмитентов придерживаться более высоких стандартов
прозрачности, чем любые другие штаты с их законами о выпуске
и продаже ценных бумаг —и конечно же Нью-Йорк. Ли-
22. Эти меры были известны под названием законов Голубого неба, отражая
жалобы, что нечестные финансовые промоутеры продавали ценные
бумаги, «обеспеченные разве что чистым голубым небом».
23· Впоследствии применение Закона Мартина было более эффективным.
На него ссылался Элиот Спитцер, чтобы вытеснить главу A IG
Гринберга» и его преемник Эрик Шнайдерман, который подал иск на JVMorgan
за обман покупателей ипотечных ценных бумаг у Bear Stearns—те самые
иски, по поводу которых так сокрушался Джейми Даймон (см. главу 12).
417

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
стинговая комиссия биржи требовала от эмитентов
предоставлять информацию по балансам, прибыли и
корпоративному управлению. Однако информационное
содержание таких данных было меньше, чем казалось.
В отсутствие общепринятых бухгалтерских стандартов
эмитенты могли решить, какую информацию раскрыть
и как ее раскрыть. Анализ 580 ведущих компаний,
акции которых обращались на Нью-Йоркской фондовой
бирже в 1929 году) показывает, что едва ли половина
из них раскрыла валовую прибыль24. И если компания
находила даже эти требования слишком
ограничительными, она могла просто зарегистрироваться на
«бордюрной бирже» (которая впоследствии стала
Американской фондовой биржей), где требовалось предоставлять
еще меньше информации.
Также саморегулирование не могло уберечь от
инсайдерской торговли и манипулирования рынком. На·
оборот, члены листинговой комиссии Нью-Йоркской
фондовой биржи были среди организаторов
печально известных пулов, которые манипулировали
ценами акций в 1920-х. Такие практики тревожили
сторонников Брандейса — в сборнике эссе судьи Брандейса
от 1914 года, Other People's Money, основное внимание
уделялось тому, как деньги транслируются во власть.
Наряду с определением проблемы Брандейс
предложил и решение, а именно прозрачность.
«Публичность, — писал судья в абзаце, который любил
цитировать Рузвельт, — справедливо рекомендуется в качестве
лекарства против болезней общества и
промышленности. Говорят, что солнечный свет—самое лучшее
дезинфицирующее вещество; электрический свет — самый
эффективный полицейский»25.
Сторонники Брандейса в лице Феликса Франкфур-
тера и его последователей теперь имели возможности
транслировать эти принципы в действия. Закон о
ценных бумагах от 1933 г°Да> регулирующий новые выпуски,
и Закон о ценных бумагах и биржах от 1934 гоДа>
регулирующий вторичный рынок, вольно применили
дезинфицирующие средства Брандейса.
24- Seligman (1982), р. 49*
25* Brandeis (1914)» Ρ· 6а.
4ΐ8

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
* * *
Вопрос заключался в том, насколько сильна должна
была быть роль государственного сектора. Следовало ли
в дополнение к требованиям о раскрытии информации
наделить надзорные органы полномочиями получать
доступ к такой информации и действовать на ее
основе. Законопроект, который администрация отправила
в Конгресс, предлагал создание федеральной комиссии
с полномочиями оценивать качество заявок на
размещение акций и запрещать их, когда, по ее мнению, заявка
является неприемлемой26.
Для представителя Сэма Рэйберна, влиятельного
председателя комитета по предпринимательству и
будущего спикера, это показалось уже слишком. Людей
Франкфуртера попросили пересмотреть законопроект.
Предполагалось, что при проверке информация о
прибыли, убытках и вознаграждении сотрудников должна
будет подтверждаться не правительством, а
независимыми аудиторами с использованием
стандартизированных процедур. Это сделало бы бухгалтеров одними
из немногих, которые остались бы в выигрыше от
Великой депрессии.
Но эти предложения не учитывали, что оставались
еще и другие практики, как, например, пулы 1920-х,
от которых более информативная документация
для листинга слабо защищала. Таким образом, закон
от 1934 г°Да также запретил манипулирование и создал
правительственный орган, Комиссию по ценным
бумагам и биржам, который имел право осуществлять
преследование за такие действия. Закон о ценных бумагах
и биржах содержал Раздел ю(Ь), который давал Комис-
26. Изначально этим органом должна была стать Федеральная торговая
комиссия, отражая масштабы, до которых законы о выпуске и продаже акций
не соблюдались в связи с продажей бумаг между штатами по почте.
Даже Самуэль Антермайер, юрист, занимающийся ценными бумагами,
и консультант Комиссии Π ужо, предшественницы Комиссии Пекоры,
существовавшей до Первой мировой войны, рекомендовал наделить
такими полномочиями Управление связи (поскольку, как
упоминается выше, чтобы обойти законы Голубого неба, использовалась почта).
Только в 1934 году законодатели сошлись во мнении, что надо создать
отдельное агентство —Комиссию по ценным бумагам и биржам.
419

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
сии полномочия бороться с недобросовестными
практиками, такими как инсайдерская торговля и
мошенничество, не упоминавшимися в других разделах.
Именно по этой схеме осуществлялось
регулирование американских рынков ценных бумаг на
протяжении большей части XX века. Хотя она провозглашала
принцип ответственности покупателя за качество
приобретаемого товара, она признавала, что есть такие
практики, от которых отдельный покупатель не
может себя защитить. Если бы такие практики
оставили без вмешательства, это бы отбило у будущих
поколений желание присутствовать на фондовом рынке,
как это случилось с поколением 1930-х. Надзор был
необходим не просто для того, чтобы защитить
инвесторов, но чтобы способствовать процветанию рынков
ценных бумаг и экономики. Новая схема отвергла
саморегулирование как основу для надзора. Было
необходимо создать Комиссию по ценным бумагам и
биржам с достаточными человеческими и финансовыми
ресурсами для искоренения манипулирования рынком
и мошенничества.
Эта модель служила стране добрую службу на
протяжении более чем 50 лет. Но когда i93°'e стерлись
из памяти, уверенность в саморегулировании «восстала
из мертвых». И даже среди тех, кто готов был признать
возможность провала рынка, присутствовал скептицизм
относительно способности низкооплачиваемых,
обремененных налогами государственных служащих
распознать такую ситуацию.
В конечном итоге такой скептицизм оказался
замкнутым кругом. Финансирование Комиссии по ценным
бумагам и биржам едва поспевало за инфляцией и
сильно отставало от объемов выпусков акций в 1990-х. После
и сентября осознание необходимости выделять больше
бюджетных ресурсов на другой тип безопасности —
национальную безопасность —наряду со скептицизмом
администрации Буша в отношении регулирования
лишило Комиссию по ценным бумагам и биржам ресурсов.
Так же как и у генерального прокурора штата Нью-Йорк
в 1920-х не было ресурсов, чтобы обеспечить исполнение
закона о выпуске и продаже ценных бумаг, у Комиссии
по ценным бумагам и биржам сейчас не было ресурсов
420

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
для осуществления адекватного надзора за
финансовыми рынками. Результатом стало появление очередного
Чарльза Понци. Под именем Берни Мейдоффа.
* * *
Ипотека является последней сферой, где меры,
принятые в ΐ93°'χϊ были гораздо более радикальными, чем
какие-либо меры в недавнем прошлом. Только в этом
случае нельзя утверждать, что более серьезный кризис
привел к более согласованным действиям. Снижение
цен на жилье и объемов строительства после 2ооб года
на самом деле было таким же серьезным, как и в 1930-х,
отражая масштабы предыдущего роста, к которому
привел жилищный вопрос. В обоих случаях цены
продаж упали на треть с максимального до минимального
уровня. Число строящихся новых домов в
несельскохозяйственном секторе жилья в самые тяжелые времена
Депрессии снизилось до всего ю% от уровней 1920-х,
по сравнению с 25% от уровней 2005 года в 2ою году27.
Если не более выраженное падение цен на жилье,
что тогда объясняет более согласованные действия
в 1930-х? Ответ лежит в структуре финансирования
жилищного строительства. Напомним, что кредиторы
требовали авансовый платеж в размере половины цены
покупки. В результате мало у кого из
домовладельцев ипотечный кредит превышал стоимость их домов,
даже когда цены упали на треть. Это снимало
необходимость радикальных списаний основной части
долга, которые повлекли бы к большим убыткам для
банков и существенным затратам для налогоплательщиков.
Вспомогательные меры, которые держали на плаву
финансирование жилищного строительства и помогали
с процентными выплатами, таким образом, могли бы
иметь большое значение для преодоления кризиса.
Изначально Гувер принял характерно
волюнтаристский подход к проблеме, назначив экспертные
комитеты для изучения жилищного рынка и созвав в декабре
27· Цифры за 2005 и 2θΐο годы относятся к односемейным домам и взяты из
статистики Национальной ассоциации домостроителей (National
Association of Home Builders).
421

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
1931 года конференцию по жилищному строительству
и жилищной собственности. Но он также восстановил
предыдущее предложение сенатского комитета по
реконструкции и производству (Senate Committee on
Reconstruction and Production — Комитет Колдера (Cal-
der Committee), по имени Уильяма Колдера, сенатора
от штата Нью-Йорк, который был председателем
этого комитета) решить проблему с нехваткой жилья после
Первой мировой войны путем учреждения Федеральной
системы жилищного кредитования. Колдер был сыном
строителя. Он учился на плотника и вводил в
эксплуатацию здания в Бруклине —все это увеличивало его
интерес к жилищной проблеме28. Федеральная система
жилищного кредитования, как он ее видел, будет
предоставлять ликвидность строительно-сберегательным
кассам и следить за их деятельностью, так же как
недавно созданная Федеральная резервная система
предоставляла ликвидность и осуществляла надзор за
коммерческими банками. Именно это предложение Гувер сейчас
хотел реализовать. Это было подтверждено на
президентской конференции в декабре, и Конгресс издал
Закон о федеральном банке жилищного кредита (Federal
Home Loan Bank Act) от 1932 года.
Однако Федеральная система жилищного
кредитования под надзором правления выдавала кредиты только
строительно-сберегательным кассам (что не
удивительно, учитывая, что составлять этот закон помогал Союз
строительно-сберегательных касс США (United States
Building & Loan League)), игнорируя проблемы других
кредиторов. А они ничего не делали, чтобы
предоставить заемщикам скидку по процентной ставке. Для
более комплексных и эффективных мер пришлось бы
ждать смены администрации. Они приняли форму Кре-
дитно-ссудной корпорации домовладельцев (Home
Owners' Loan Corporation или HOLC), еще одного продукта
«Ста дней». HOLC продлевала ипотечные кредиты,
давая заемщикам скидки с процентной ставки, но оставляя
28. Поддержка Колдером федеральных субсидий для жилищного
строительства» которая бы нашла отклик у сторонников доступного жилья в
федеральном правительстве 8о лет спустя, все же не помогла ему выиграть
перевыборы в 1922 году.
422

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
без изменений основную сумму долга. Ставка по ее
ипотечным кредитам составляла 5% по сравнению с 6-8%
по стандартным кредитам, и они выдавались на 15 лет,
что было беспрецедентным случаем29.
Фокус заключался в том, чтобы переводить
ипотечные кредиты на Корпорацию, не создавая вреда для
балансов банков и нагрузки для бюджета. HOLC покупала
ипотечные закладные в обмен на облигации,
гарантированные правительством. Ставка по этим
облигациям составляла всего от ι до 3>5^°> но они не имели
риска дефолта. Быстро появился ликвидный вторичный
рынок облигаций HOLC, что позволяло банкам
конвертировать их в денежные средства. Что важно,
банки могли отказаться от предложений HOLC. Это
означало, что ипотечные кредиторы оставались в выигрыше
от программы.
Разница между тем, что HOLC зарабатывала, и тем,
что она выплачивала держателям облигаций, составляла
ее маржу. HOLC еще больше обезопасила себя,
ограничив кредиты 8о% стоимости недвижимости30.
Заемщики, таким образом, имели свой интерес. Другими
словами, чтобы случились многочисленные дефолты, цены
должны были сильно упасть. Порог в 8о% был
достаточно высоким, чтобы позволить заемщику, который внес
авансовый платеж в размере 5°%> но стоимость жилья
29. В качестве еще одной уступки с учетом ограниченного времени они давали
заемщикам возможность платить проценты только в течение первых
трех лет. В 1920-х ипотечные кредиты обычно выдавались всего на пять
лет. Заемщики должны были выплачивать только проценты, а основная
сумма долга выплачивалась единовременно в конце срока. В некоторых
случаях строительно-сберегательные кассы предлагали накопительные
контракты (с постепенно увеличивавшимися ежемесячными
платежами), кредиты по которым погашались в рассрочку и выдавались на срок
ίο или 12 лет, но такие контракты составляли лишь малую долю во всех
ипотечных кредитах (Fishback, Rose and Snowden 2013). Ипотечные
кредиты HOLC погашались в рассрочку в течение всего срока, что снимало
необходимость выплаты крупной суммы в конце срока.
30. Если оценка недвижимости была гораздо ниже, чем сумма закладной,
предлагалось снижение основной суммы долга, но только если кредитор
соглашался нести соответствующие убытки при получении выплаты
от HOLC. Роуз (Rose (2011)) демонстрирует, что эти снижения
основного долга случались очень редко и составляли в среднем 8%. На
практике оценочная стоимость жилья часто завышалась, чтобы
стимулировать участие кредитора.
423

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
которого упала на треть, остаться в своем доме без
увеличения суммы основного долга31.
За весь период своего существования HOLC
купила свыше миллиона ипотечных закладных. К 1936 году
ей принадлежали закладные каждого десятого
домовладельца в несельскохозяйственном жилищном секторе
и 2о% ипотечной задолженности32. Освобождая
банковские балансы от токсичных закладных, она помогла
преодолеть банковский кризис. Также она помогла и
жилищному рынку. Чарльз Куртманш и Кеннет Сноуден
отмечают, что в округах, где были офисы HOLC, где
активность Корпорации была самой интенсивной, в
конце 193°"х стоимость жилья была выше, а доля
домовладельцев—больше. Прайс Фишбэк и его соавторы говорят
о том, что HOLC стимулировала строительную
активность, ограничивая количество дефолтов и взысканий
по закладным. В частности, ее кредиты повысили
предложение жилья в небольших городах, где проблемы
в нескольких мелких банках могли иметь серьезные
последствия для строительного сектора и в целом33.
Все это было достигнуто с ограниченными
издержками, поскольку авансовые платежи были крупными,
что снимало необходимость в снижении суммы
основного долга. Это, в свою очередь, ограничивало
необходимость заставлять банки признавать убытки, кото-
31. Чтобы иметь право на получение кредита от HOLC, заемщики сначала
должны были доказать, что они способны выполнить условия
кредита. Кроме того, им надо было доказать, что они не смогли
рефинансировать кредит через частного кредитора. Однако некоторые заемщики
все же опаздывали с уплатой, и HOLC приходилось обращать взыскание
по 20% своих кредитов. Однако, поскольку во второй половине к>3°~х
цены на жилье падали незначительно, кредиты HOLC, по сути,
имели избыточное обеспечение, ограничивая убытки Корпорации.
Однако полностью избежать убытков не удалось: Фишбэк и соавторы (Fish-
back et al. (2011)) сообщают, что убытки HOLC по каждому
продаваемому ею дому с просроченной задолженностью составляли в среднем 33^·
32. Тот факт, что ее доля ипотечной задолженности была выше, чем ее доля
ипотечных кредитов, говорит о том, что ее работа была
непропорционально намного более выгодной для домовладельцев из среднего и
высшего слоя домовладельцев.
33· См. Courtmache and Snowden (2011) и Fishback, Flores-Lagunes, Horrace,
Kantor and Treber (aoii). Большинство американских штатов ввело
мораторий на обращение взысканий на недвижимость в 1930-х* однако такие
моратории были временными; сами по себе они вряд ли могли активно
стимулировать инвестиции в строительство.
424

ПОНЕМНОГУ ДЛЯ КАЖДОГО
рые бы они понесли при снижении суммы основного
долга, и убытки правительства, которые бы оно
понесло, если бы HOLC больше платила за кредиты34.
Но кто-то все же должен был нести убытки от
снижения стоимости жилья. Как оказалось, этим кем-то
был домовладелец. Кроме того что HOLC
ограничивала давление на стоимость жилья, сокращая масштабы
дефолтов, она ничего не делала, чтобы это изменить35.
Но, сохраняя ипотечное кредитование и снижая
процентные ставки, она могла позволить семьям
оставаться в своих домах, что сдерживало масштабы бедствия.
Ирония заключалась в том, что HOLC и другие
жилищные реформы «Нового курса» типа Федеральной
администрации по жилищному строительству (Federal
Housing Administration), созданной в 1934 году для
страхования долгосрочных ипотечных кредитов,
изменили рыночный ландшафт, подготовив почву для кризиса
2008-2009 годов. Ипотечные кредиты теперь
гарантировались государством, что стимулировало финансовые
организации принимать меньшие авансовые платежи.
Норма в 20%, установленная HOLC, оставалась
стандартной для авансовых платежей, даже когда
корпорация прекратила свое существование. Политика,
проводимая в период Депрессии, также помогла создать
национальные стандарты оценки и строительства,
которые стимулировали более обильный приток средств
в регионы с растущими жилищными рынками.
Самым противоречивым было создание в 1938 году
Fannie Мае для стимулирования выдачи новых кредитов
за счет покупки гарантированных Федеральной
администрацией по жилищному строительству закладных
у местных банков.
34- Фишбэк и соавторы (Fishback et al. 2011) учли прибыль, которую
выплачивала HOLC министерству финансов, стоимость предоставления средств
министерством финансов HOLC и рост баланса Корпорации и пришли
к выводу, что затраты составляли порядка юо млн долл. юо млн долл.
1951 года, поскольку HOLC прекратила свое существование в 1951 году,
эквивалентны ι млрд долл. сегодня. Для сравнения федеральный
бюджет на 2009 год составил 3*1 трлн долл.
35- Фишбэк, Роуз и Сноуден (Fishback, Rose and Snowden (2013)) пришли к
выводу, что цены на жилье в типичном небольшом поселении выросли
на ι6% выше в результате вмешательства HOLC.
425

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Неверно утверждать, что эти изменения в 193°~х
виноваты в буме на рынке жилья и его крахе в начале нового
столетия. Однако без них бум на рынке жилья и кризис
субстандартного кредитования после него не
приняли бы такую форму, которую они приняли.

ГЛАВА 17
Месть Такахаси
ВЕЛИКАЯ депрессия оказалась кризисом не
только для Соединенных Штатов, но и для мира в
целом. Она стала самым серьезным глобальным кризисом
на нашей памяти. Для большинства стран это был самый
серьезный кризис после Первой мировой войны.
Можно было бы предположить, что кризис таких
масштабов заставит правительства и центральные
банки действовать. Однако чиновники сохраняли
осторожность. Они не решались прибегнуть к таким
исключительным мерам, которые были предприняты во время
войны. Сбалансированные бюджеты оставались самой
главной задачей, по крайней мере, стремление к
сбалансированным бюджетам, поскольку достижение этой
цели оставалось туманным. Такое поведение сильно
отличалось от реакции регуляторов в 1914 году, когда
господствующими установками было пожертвовано ради
выживания страны.
Подобным же образом, несмотря на то что
золотой стандарт провалился, центральные банки и их
политические инструкторы не спешили пользоваться но-
вообретенной свободой. Вместо этого они стремились
как можно быстрее от нее избавиться, перепривязав
национальную валюту если уже не к золоту, то к
фунту стерлингов или к доллару. Побуждения, которые
заставили Рузвельта вновь привязать доллар к
золоту по курсу 35 долл. за унцию уже в январе и сделать
все, что он мог, чтобы ограничить рост
правительственных расходов, никоим образом не были
характерными исключительно для Рузвельта или исключительно
для Америки, если уж на то пошло.
427

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Их особенности, несомненно, были сформированы
отличительными аспектами опыта каждой страны.
Таким образом, можно выделить некоторые общие
факторы, которые повлияли на действия или бездействие
политиков практически повсеместно. Это была
убежденность в том, что, по сути, бюджет домохозяйства
и бюджет правительства аналогичны. Правительства
должны жить по средствам, и любое стремление к
обратному не приведет ни к чему, кроме беды. Кейнси-
анские теории антициклической бюджетной политики
еще не были разработаны, к счастью или к несчастью.
(Варианты различаются.) Ученые, занимающиеся
историей экономических учений, любят указывать на
экономистов того времени типа Бертиля Олина в Швеции
и Поля Рейно во Франции, которые смогли
интуитивно найти аргументы для дефицитного финансирования
в период экономического спада. Но хотя раскапывание
протокейнсианских аргументов из работ того времени
является популярным занятием, сложно утверждать,
что такие аргументы имели большое влияние. Намного
большее значение играли нужды перевооружения,
которые заставили правительства увеличить расходы и
терпеть дефициты во имя выживания нации, как это было
во время Первой мировой войны. Однако львиная доля
военных расходов, финансируемых за счет увеличения
дефицита бюджета, пришлась на более поздний
период—на вторую половину 1930-х, к тому времени, когда
кризис давно был в самом разгаре.
Кроме того, существовала связь между бюджетными
дефицитами и активным созданием кредитов
центральным банками и инфляцией, сначала во время Первой
мировой войны, а затем и в 1920-х1. В странах типа
Германии люди были травмированы высокой инфляцией.
Поскольку она еще не стерлась из памяти, чиновники
не хотели думать ни о чем, что могло восприниматься
как стремление к повторению этого опыта, каким бы
далеким он ни был и как бы радикально ни изменились
обстоятельства по сравнению с периодом десятилетней
давности. Более знаменательно, что эти же самые
опасения инфляции, оживленные этой историей, также фор-
1. Как описано в главе 2.
428

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
мировали и тормозили реакцию политиков в других
странах типа Великобритании, которые испытали этот
феномен только понаслышке.
На фоне этих опасений имело место практически
единодушное нежелание отказаться от обменного курса
как от якоря монетарной политики. Курс обмена
относительно золота был основой для решений
центрального банка в течение многих лет. Единственное исключение
в послевоенное время, в первой половине 1920-х,
привело к катастрофической инфляции и финансовой
нестабильности. Золотой стандарт работал со сбоями, но
никакой понятной альтернативы для монетарной политики
не было. Намного позднее, в 1990-х, центральные банки
разработали концептуальную схему, известную под
названием «гибкого таргетирования инфляции»2. Когда
разразился кризис в 2007-2008, они были готовы отпустить
валюты в плавание, если такое плавание было следствием
монетарной политики, направленной на стабилизацию
цен и производства. Однако в 193°"х отсутствие
понятной альтернативы традиционному подходу к монетарной
политике, основанному на обменном курсе, мешало
центральным банкам отказаться от него. Это, в свою очередь,
ограничило их способность стабилизировать не только
цены, но и экономику, и финансовую систему.
Это нежелание отказываться от традиционного
подхода способствовало углублению и сохранению
Депрессии. Ее глубина и продолжительность, в свою очередь,
сделали много, чтобы дискредитировать
превалирующие экономические и финансовые установки. В
некоторых случаях, как в США, это вызвало попытки
восстановить и реабилитировать рыночную систему. Это привело
к регуляторным реформам, направленным на
стабилизацию нестабильных финансовых рынков,
институциональным реформам для более эффективного проведения
монетарной политики и реформам социальной
политики для защиты тех, кто не мог сам себя защитить. В
других случаях типа Германии Депрессия и провал
политиков в ее преодолении привели к менее конструктивным
последствиям. От рыночной системы отказались в поль-
2. Хорошее краткое изложение новой монетарной схемы можно найти в
работе Bernanke, Laubach, Mishkin and Posen (1999)-
429

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
зу государственного контроля. Эта альтернатива
восстановлению давшей сбой рыночной экономики, как потом
выяснится, была намного хуже.
* * *
Исключением, которое подтверждает правило,
продемонстрировавшим, чего можно достичь, когда
правительство предпринимает скоординированные действия,
стала Япония. Страна уже пережила трудное
десятилетие—в период с 1919 по *929 Г°Д темпы роста
экономики составляли менее 1% в год. Регулярно повторяющиеся
эпизоды массового изъятия вкладов из банков и
финансовой паники подрывали экономическую активность.
Банкротство осакского Masuda Bill Broker Bank в апреле
1920 года спровоцировало банковскую панику по всей
стране. Банкротство в феврале 1922 года Ishii
Corporation, лесозаготовительной компании, спекулировавшей
на сырьевых товарах, спровоцировало изъятие вкладов
из банков в префектурах Осаки, Киото и Коти,
которые предположительно работали с Ishii и друг с другом.
Землетрясение Канто в 1923 году причинило не
только физический, но и финансовый ущерб, вызвав
опасения продолжения массовых изъятий вкладов и побудив
наложить мораторий на выплаты задолженности.
Правительство стимулировало Банк Японии свободно
учитывать коммерческие бумаги и другие обязательства,
подлежащие оплате в пострадавших областях, и
подписало чрезвычайный указ, обещающий возместить Банку
убытки, почти так же как министерство финансов США
в 2θθ8 году предложило возместить любые убытки ФРС,
понесенные в результате спасения Bear Stearns3. Еще один
раунд панического изъятия вкладов случился в 1927 году,
когда во время дебатов в парламенте относительно
условий такой компенсации чиновники обнаружили
финансовые проблемы у Suzuki & Co., крупного торгового дома
в Кобе, и у его финансового партнера, Bank of Taiwan*.
3. См. главу 12.
4- Bank of'Taiwan был японским банком, игравшим роль Центрального банка
Тайваня в период вхождения территории в состав Японской империи
(1899-1945)·
43°

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
Эти непрекращающиеся неприятности и
необходимость постоянных вмешательств центрального
банка привели к многократным отсрочкам возвращения
к золотому стандарту5. Наконец, Япония это сделала
в январе 193° г°Да> в самое что ни на есть
неподходящее время. Последствия оказались весьма похожими
на те, которые имели место в Британии, только хуже.
Как и в Британии, цены резко выросли во время войны.
Однако в Японии было невозможно снизить их так же
быстро, как в Британии в 1920-х. Вместо этого Банк
Японии был вынужден предоставлять кредиты, чтобы
поддерживать жизнедеятельность банков. Таким образом,
было нельзя восстановить довоенный обменный курс
относительно фунта стерлингов и золота. Когда
ситуация наконец достаточно нормализовалась, чтобы можно
было вернуться к довоенному обменному курсу по
отношению к фунту стерлингов в 193° году, иена была в
значительной степени переоценена. Это привело к
дефицитам торгового баланса и потерям золотых запасов. Когда
Британия отказалась от золотого стандарта в сентябре
1931 года, это привело к ожиданиям, что Япония
неизбежно последует тому же примеру.
Партия народного управления (Минсэйто) во
время избирательной кампании 1928 года выступала за
сокращение нерациональных государственных расходов
и восстановление золотого стандарта. Осаши Хамагу-
чи, премьер-министр с 1929 года, назначил своим
министром финансов Юнносуке Инуе, поскольку он считал,
что Инуе, такой же сторонник сохранения
традиционного золотого стандарта, как и он, мог успешно
проводить соответствующую политику. Суровый и
прямолинейный Инуе так успешно справился с этой задачей,
что много инвестировал в политический статус-кво.
После отказа Британии от золотого стандарта он
быстро подтвердил, что будет отстаивать монетарный
стандарт. Банк Японии поднял учетную ставку в
октябре, а потом еще раз в ноябре, в попытке выполнить
его пожелания6.
5- Политики обсуждали эту возможность в 1923 году, а затем вновь в 1927 году,
но в обоих случаях на первый план выходили другие нужды.
6. К слову сказать, бывшим управляющим Банка был Инуе.
431

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ФРС таким же образом отреагировал на потери
резервов, которые ускорились из-за отказа Британии от
золота7. Однако если Америка сохранила привязку к золоту,
Япония этого не сделала. У Японии была более
обширная недавняя история финансовой нестабильности.
Обеспокоенные состоянием банковской системы и
сомневаясь в способности центрального банка продолжать
изымать ликвидность с финансовых рынков, National City
Bank, Hong Kong and Shanghai Banking Corporation (HSBC),
Sumitomo, Mitsui и Mitsubishi продавали иены за доллары.
Золото продолжало утекать безостановочно8.
Так и не сумев договориться о мерах сдерживания
оттока, правительство под руководством Минсэйто было
вынуждено 12 декабря уйти в отставку.
Это привело к власти оппозиционную партию Сэй-
юкай, и в частности министра финансов Корэкиё Така-
хаси. Пожилой Такахаси вряд ли был похож на
революционера. Он был внебрачным сыном придворного
живописца в Замке Эдо, родился в 1854 году, год спустя
после прибытия черных кораблей коммодора Перри,
и ребенком был посвящен в низший ран самураев. В
молодости он работал на низших государственных
должностях, сначала в министерстве образования, а затем
в министерстве сельского хозяйства и торговли, после
чего перешел на работу в Банк Японии. За помощь в
организации иностранных кредитов, которые
финансировали войну против России, он в 1905 году был
произведен в пэры. В 1913 году, когда ему еще не исполнилось
и 4-0, он был назначен министром финансов. К 1931 году
он работал в своей должности уже пятый срок.
Очевидно, что его нельзя было назвать финансовым неофитом.
Еще одним плюсом для Такахаси было то, что
1931 году Япония уже более десяти лет
формулировала свою монетарную политику без поддержки золотого
стандарта. Разработка монетарной политики без
знакомой структуры, таким образом, была знакомой задачей
как для него, так и для японского народа. Поскольку
решение вернуться к золоту в 1930 году было принято
γ. Как описано в главе ю.
8. Список основных банков, спекулирующих против иены, взят из работы
биографа Такахаси — Smethurst (2007), p. 251-
432

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
его предшественником, членом оппозиционной партии,
Такахаси мог аннулировать его без каких-либо
политических препятствий9. Кроме того, между Инуе и
Такахаси ощущалось соперничество. Если Инуе был
сторонником не просто золотого стандарта, но и бюджетной
экономии, его соперник Такахаси был счастлив
позиционировать себя совсем в другом свете.
Решение последовать примеру Британии,
отказавшись от золота, было весьма схоже с решением ряда
других стран, как мы увидим ниже. Уникальным было
согласованное использование Такахаси этой
политики для того, чтобы дать толчок развитию экономики.
Сразу же после наложения эмбарго на экспорт
золота он постарался снизить курс обмена, чтобы подавить
ожидания дефляции и укрепить экспортную
конкурентоспособность. В марте 1932 года он предложил, чтобы
Банк Японии напрямую покупал все новые выпуски
правительственных облигаций, увеличивая предложение
денег. На самом деле, это было больше, чем
предложение, поскольку Банк Японии не был независимым, а
находился под надзором министерства финансов. Статья
ι6 закона о Банке Японии давала министру финансов
правовые основания отдавать распоряжения
центральному банку о проведении сделок с правительственными
облигациями. Банк не пытался сопротивляться этому
решению, напротив —Такахаси получил
интеллектуальную и политическую поддержку его заместителя
управляющего, Эйго Фукая, который также говорил на
английском и был его близким другом10. Другие члены
административной иерархии Банка были настроены
более скептически, но, поскольку центральный банк,
честно говоря, не купался в лучах славы, они не решились
возражать11.
9- Он сделал это в свой первый рабочий день. Тайному совету, который
консультировал нового премьер-министра Инукаи Цуеси, понадобилось
три дня, чтобы утвердить его решение.
ίο. Более подробную информацию см. у Shima (1983)-
11. Эти другие руководители центрального банка ожидали, что Банк со
временем сможет продать правительственные облигации, используя эти
операции на открытом рынке, чтобы компенсировать рост
денежной массы. В конечном итоге центральный банк действительно
начал эти продажи, хотя его продажи плохо поспевали за покупками.
См. Ide (2003)-
433

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В июне Такахаси подал на рассмотрение
дополнительный бюджет, предусматривающий новые расходы
на поддержку сельского хозяйства и на военные
операции армии в Маньчжурии, где офицеры-перебежчики,
защищающие японские колониальные владения,
инсценировали теракт, вину за который они возложили на
китайских бандитов, позволив им начать то, что, по их
словам, являлось полицейской акцией. Хотя сам Такахаси
был против так называемой полицейской акции в
Маньчжурии, он все же мог использовать ее для продвижения
своей экономической стратегии12.
Все предложения Такахаси предполагалось
финансировать через выпуск облигаций. Оставшиеся
ограничения на покупку Банком Японии этих облигаций
затем были сняты законом, который увеличивал объем
необеспеченной валюты, которую банк мог выпускать,
со 120 млн иен до ι млрд иен, а также устанавливал
контроль над оттоком капитала. В свете действий и
заявлений Такахаси ожидалось, что Банк Японии сыграет свою
роль в финансировании его дефицитов. Правительство
и центральный банк будут работать вместе, чтобы
положить конец дефляции и депрессии.
Это была агрессивная стимулирующая монетарная
политика, которая была убедительной благодаря
фискальной экспансии. Другими словами, эта политика
ошибочно позиционировалась как такая же, какую
проводили Соединенные Штаты при Рузвельте13. Однако
в Японии, в отличие от США, расширение бюджетных
расходов было реальным.
Здесь, по крайней мере, мы видим единственный
случай, когда экономический анализ сыграл свою роль.
Такахаси в оригинале читал западную экономическую
литературу — он хорошо выучил английский в
возрасте il лет, когда его отправили в открытый порт
Иокогама учиться у американских миссионеров. (Такахаси
был отобран для обучения иностранному языку одним
прогрессивным самураем, который понимал, что
Япония, для того чтобы выжить, должна импортировать
прогрессивные иностранные военные технологии,
12. Smethurst (2007), ρ- 250.
13- См. главу 15-
434

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
в частности из США и Британии, и знание языка
будущим поколениям будет необходимо для достижения
этих целей14.) Такахаси знал «Трактат о денежной
реформе» {Tract on Monetary Reform) — книгу', написанную Кейн-
сом в 1923 году, где он указывал на различие между
стабильностью обменного курса и ценовой стабильностью,
и говорил о необходимости ставить на первое место
ценовую стабильность. Он был в курсе новых
интеллектуальных разработок, поскольку был активным читателем
лондонской Times15.
Результаты были поразительными. Ставки по
краткосрочным займам упали с 15 до 1%. Денежная масса
стабилизировалась в 1932 году перед резким ростом в 1933 Г°ДУ-
За год с декабря 1931 года иена упала более чем на 40%
относительно фунта стерлингов и на бо%
относительно доллара. Оптовые цены выросли на η% в 1932 году
и на 12% в 1933 Г°ДУ> в то время как промышленное
производство росло еще быстрее. Реальный ВВП увеличился
на 7% в 1932 году и на 8% в 193З г°ду16· Это был удачный
результат для экономики, если и не для Такахаси. Когда
Япония вернулась к полной занятости в 1935 Г°ДУ? он со"
кратил расходы на оборону, из-за чего его убили
недовольные офицеры.
* * •
Опыт Японии, таким образом, демонстрирует, что
может сделать согласованная денежная экспансия,
поддерживаемая налогово-бюджетным стимулированием.
Но трудно найти другие подобные примеры. Более ти-
14. Есть некоторая ирония в том факте, что Такахаси в конечном итоге
выступал против внешних военных авантюр страны и был убит
офицерами (см. ниже). Молодой Такахаси пытался продолжить свое обучение
в Соединенных Штатах с помощью американского бизнесмена,
который пообещал ему устроить его обучение в Калифорнии. По
прибытии он обнаружил, что оказался служащим по договору об отдаче в
ученичество, вынужденным работать слугой, чтобы отработать стоимость
билетов. Можно представить, что этот неприятный опыт» тем не менее,
хорошо отразился на его знании английского языка.
15· Nanto and Takagi (1985)» ρ· 372·
ι6. После краткосрочной рецессии в 1934 году до конца ΐ93°"χ продолжался
впечатляющий рост. Показатели взяты из базы данных проекта Maddison
(http://www.ggdc.net/maddison/maddison-project/home.htm)
435

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
пичной была реакция Банка Англии. Как мы увидели
в главе ю, Банк вынудила на принятие мер
распродажа фунтов стерлингов, которая привела к приостановке
конвертации в отсутствие Монтегю Нормана. Но даже
тогда было абсолютно непонятно, что будет
дальше. В первую неделю свободного плавания фунт упал
до з,4° долл., потеряв четверть своей стоимости. После
кратковременного восстановления он упал до 3,23 долл.
в начале декабря.
На этом этапе Норман начал беспокоиться, что любое
дальнейшее снижение приведет к окончательной утрате
доверия. Ему также надо было считаться с сомнениями
других управляющих и директоров, которым пришлось
вести дела во время его отсутствия. С того момента,
когда он пришел на должность управляющего в 1920 году,
Норману удалось превратить Банк Англии в свою
личную вотчину. Но его нетрудоспособность в течение лета
и отсутствие в самый трудный для страны финансовый
период трансформировали внутренние процессы
принятия решений. Во время его отсутствия были
сформированы комитеты, проводились консультации
советниками. После его возвращения заседания и консультации
продолжались. Решения теперь были коллективными
решениями, принятыми в ответ на коллективные
надежды и опасения.
В частности, имели место коллективные опасения,
что, если паническая продажа валюты продолжится,
Британия может поддаться тому типу инфляции,
которая поразила Францию и Германию в 1920-х. То, что
инфляция представляла собой повод для беспокойства
при уровне безработицы 22% — когда дефляция была
реальной и непосредственной опасностью, — можно
понять только в свете коллективной психологии, на
которой отразился недавний опыт континентальной
Европы.
Опасаясь, что фунт стерлингов находится на краю
пропасти, Норман и его коллеги удерживали учетную
ставку Банка на чрезвычайно высоком уровне 6% в
течение последних месяцев года и в начале 1932 года. Идея
о том, что фунт был обречен на провал, несомненно, была
надуманной. У британской валюты по-прежнему были
верные сторонники в лице банков и правительств Содру-
436

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
жества и империи, а также в лице других стран, которые
вели активную торговлю с Британией. Но не было более
мощного консервативного импульса, чем страх
неизвестности, поскольку пробным камнем монетарной
политики в течение более чем ста лет был золотой стандарт.
Норман, как и можно было предполагать, не
сомневался, что его необходимо вернуть, хотя, может быть,
и с более низким паритетом, чем ранее. Даже Кейнс,
который был известным критиком решения Черчилля
вернуться к золоту в 1925 году, теперь побуждал
правительство добиться международного соглашения о
восстановлении конвертируемости в золото и
фиксированных курсов обмена, хотя и с более высокой ценой
золота и более низкими коэффициентами,
необходимыми для стабильности цен. Однако соглашение о
привязке курсов к золоту оставалось туманным17.
Данный контекст помогает понять осторожность,
с которой подходили к переориентации политики.
Чтобы застаревшие опасения ушли, было необходимо
время. Только ι8 февраля, почти через пять месяцев после
приостановки конвертируемости, Банк Англии наконец
снизил процентные ставки с б до 5%· Поскольку
коллапса обменного курса не случилось, как и вспышки
инфляции, он снизил ставки до 4%> а затем до ^% в
марте и наконец до 2% — в июле. Это ознаменовало начало
британской политики «дешевых денег», десяти
длинных месяцев после падения старого режима.
На самом деле важные политические инновации,
как и в Японии, были проведены в жизнь не вечно
консервативным центральным банком, а министерством
финансов. Невилл Чемберлен, сын Джозефа Чембер-
лена (который был мэром Бирмингема, членом
парламента и в свое время ведущим политиком страны с
протекционистскими взглядами), был назначен канцлером
17. Когда стало очевидным, что такого соглашения не предвидится, он начал
добиваться создания валютного блока, в который бы вошли страны
Содружества и империя и в котором общий курс обмена был бы
фиксированным, но корректируемым по отношению к золоту. Howson
(1975)' Ρ· 84-85; Morrison (2013), p. 33-34· В конечном итоге
действительно был сформирован стерлинговый блок; члены Содружества и
империи снижали курсы своих валют относительно доллара вслед за
фунтом стерлингов, а затем привязали курсы к фунту на его новом уровне.
437

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
казначейства в результате всеобщих выборов в октябре
1931 года, на которых было решительно отвергнуто
провальное лейбористское правительство и избран
парламент, где доминировали консерваторы. В конечном
итоге имя Чемберлена стало синонимом миротворчества.
Но если в качестве премьер-министра и
геополитического стратега он был полной катастрофой, по
стандартам его времени он был необыкновенно эффективным
канцлером казначейства.
Эффективность по стандартам того времени
означала балансировку бюджета, за что Чемберлен энергично
взялся при поддержке своего консервативного
большинства18. Его биограф Уильям Рок хорошо показал
преобладающие черты. «Никакого облегчения в плане
налогов не было, что могло привести к преждевременному
ослаблению усилий, которые начинали способствовать
восстановлению общественного доверия. Чтобы
сбалансировать стандартные расходы и доходы, сначала
нужна была крайняя экономия; поэтому предстояло
испытать крайнюю экономию»19. Сходство с политикой
консервативно-либерального правительства под
руководством Дэвида Камерона начиная с 2θΐο года было
более чем очевидным.
Таким же логически вытекающим было решение
Чемберлена создать Фонд стабилизации валюты (Exchange
Equalisation Account —ЕЕА) в казначействе. Заявленной
целью этого фонда было выравнивание колебаний
стоимости фунта путем интервенций на валютном рынке.
Однако на практике подавляющая часть интервенций
приняла форму покупок иностранной валюты на
фунты стерлинга, чтобы сдержать рост валюты. Как
рассудительно отметила Сьюзен Хоусон, неофициальный
историк Фонда, «понятно, что власти стремились сгладить
колебания обменного курса фунта стерлингов, в
частности, направленные вверх»20.
Используя Фонд стабилизации валюты,
Чемберлен удерживал фунт на конкурентоспособном уров-
ι8. Новый канцлер также следил за применением излюбленного приема семьи Чем-
берленов: зз96-ныи тариф на импорт для всех категорий товаров.
19. Rock (1969), Ρ- 86.
20. Howson (1980), р. 48.
43«

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
не и обеспечивал достаточное предложение кредитных
ресурсов в стране. Хотя он консультировался с Банком
Англии, он был канцлером, который принимал
окончательное решение относительно направления
политики. Это еще один пример, наподобие Такахаси,
когда политический лидер перехватил бразды правления
у центрального банка, который не решался на какие-
либо действия. Еще одним примером, как мы увидели,
был октябрь 1933 г°Да> когда Рузвельт вмешался в
ситуацию на рыноке золота, чтобы повысить цены и
понизить доллар.
Как и в США и в противоположность Японии, тем
не менее эта денежная экспансия не сопровождалась
масштабными дефицитами бюджетов, а на центральный
банк не оказывалось давления в плане покупки
правительственных облигаций, выпущенных с целью
финансирования этих дефицитов. Более того, учетная ставка
центрального банка на уровне 2%, которая теперь была
установлена в Британии, не считалась показателем
дешевых денег по стандартам Мервина Кинга или Бена
Бернанке. Предложение денег и кредита увеличилось
ровно настолько, насколько это позволял приток
иностранной валюты, который затем абсорбировался
Фондом стабилизации валюты в обмен на фунты стерлингов.
А приток валюты был нестабильным: он сильно вырос
в декабре 1932 года, когда появились опасения в
отношении возможной девальвации доллара избранным
президентом США, однако временами он был небольшим
или даже отрицательным. Британская денежная
масса, в широком определении, выросла на ю% в 1932 г°ду>
но в 1933 г°Ду оставалась неизменной21. Не было
никаких попыток снизить стоимость фунта или более
агрессивно расширять предложение денег. Как только
Рузвельт завершил свою программу покупки золота, курс
фунта к доллару вернулся практически к уровню начала
1931 года, на котором он и стабилизировался.
Если это было слабовато по стандартам Японии, такая
политика все же была лучше, чем ничего. Более высокая
внутренняя цена золота означала более высокий уровень
21. Эти данные относятся к денежному агрегату Мз и взяты из работы Capie
and Weber (1985).
439

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
цен. Оптовые цены прекратили падать летом 1932 года,
совпав с моментом переориентации политики.
Промышленное производство достигло дна в третьем квартале
и начало расти в четвертом. Двигателем последующего
восстановления стали расходы, чувствительные к уровню
процентной ставки, в частности строительство новых
домов, продажи автотранспорта и начиная с 1934 года
промышленные инвестиции. Снижение процентных ставок
и предотвращение дальнейшего падения уровня цен
также сократило стоимость обслуживания объемного
государственного долга— наследия Первой мировой войны.
Британия смогла сохранить приемлемый уровень
задолженности без необходимости дальнейшего, более
серьезного снижения государственных расходов22. Это не было
мощным восстановлением как в Японии, но в своем роде
это было восстановлением.
* * *
Члены Содружества и империи, а также
независимые страны, ведущие активную торговлю с
Британией, не могли определиться, как быть дальше.
Поскольку их основной торговый партнер отказался от золотого
стандарта, преимуществ использования этой системы
теперь, несомненно, стало меньше. Был стимул позволить
своим валютам обесцениться наряду с фунтом
стерлингов, чтобы ограничить потерю конкурентоспособности
на британском рынке. Но вместо того, чтобы
последовать примеру Такахаси и предпринять агрессивные
действия, они последовали примеру Чемберлена, вновь
привязав свою валюту к фунту стерлингов,
практически на тех же уровнях, что превалировали до 1931 года.
22. Великобритания закрепила это достижение через масштабную конвертацию
военного долга в 19З2 Г°ДУ^ когда она конвертировала свои
предыдущие облигации с высокой процентной ставкой в новые выпуски со
ставкой 2%- Та же ситуация наблюдалась и у других членов Содружества
и стерлинговой зоны, которые вслед за Британией отказались от золота
(как описано ниже). По оценкам Крафтса (Crafts (2013b)), страны этой
группы смогли снизить реальные процентные ставки по своей
задолженности с более чем 5% в конце 1920-х до всего лишь 2% в начале 193°~Χ·
Контраст с политикой правительства Кэмерона начиная с 2ою года
и по всей еврозоне (см. главы 24 и 26 ниже) —и менее чем
поддерживающей политикой ЕЦБ — будет очевидным.
440

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
По сути, уровень цен в странах стерлинговой зоны
определял канцлер казначейства и технические специалисты
Банка Англии, осуществляющие его политику.
Масштабы, до которых политика оставалась
сконцентрированной на обменном курсе, поражают23. Швецию
регулярно приводят в пример как страну, которая
разработала соразмерную альтернативу в виде таргетиро-
вания уровня цен. Риксбанк, центральный банк страны,
установил конкретный целевой уровень цен и
соответствующим образом адаптировал свою политику.
Шведская политика формировалась на основе взглядов таких
экономистов, как Густав Кассель и Эли Хекшер,
которые скептически относились к эффективности
золотого стандарта. У страны была давняя интеллектуальная
традиция, основу которой положил великий шведский
экономист Кнут Викселль, ставить на первое место в
политике центрального банка уровень цен24. И, что очень
важно, у Швеции было то преимущество, что она не
испытала на себе разрушительную инфляцию, как
Германия или Франция, что позволяло чиновникам
рассматривать альтернативы.
Было много споров относительно желательности
стабилизации уровня цен. Банковский комитет Риксдага,
который осуществлял надзор за центральным банком,
сформировал комиссию для рассмотрения альтернатив,
которые можно взять на вооружение после отказа от
золотого стандарта. Он предупреждал о поспешном
возвращении к конвертируемости в золото и призывал избегать
как избыточной дефляции, так и избыточной инфляции.
Научные сотрудники Риксбанка разработали новый
индекс потребительских цен, чтобы центральный банк мог
лучше отслеживать тенденции ценовых уровней.
Однако, невзирая на новый индекс потребительских
цен, правление Риксбанка все еще волновала стабиль-
23· Это убедительно доказал Urban (2009)· Рагнар Нюрксе (Ragnar Nurkse 1944)
в своем классическом исследовании валютной ситуации в период между
войнами также говорит о поразительной стабильности обменных
курсов в стерлинговой зоне и готовности правительств пожертвовать свой
монетарной автономией в преследовании якобы этой более важной цели.
24- Викселль впервые сделал доклад по этому вопросу в Шведской
экономической ассоциации (Swedish Economic Association) в 1898 году. См. работу
Berg and Jonung (1998)1 где рассказывается о влиянии этих экономистов.
441

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ность обменного курса, поскольку он по-прежнему
рассматривался как самый надежный индикатор
инфляционного и дефляционного давления. Когда крона стала
демонстрировать признаки чрезмерного укрепления
весной 1933 г°Да' ее курс был привязан к фунту
стерлингов на уровне, который оставался неизменным до
начала Второй мировой войны. Когда ее курс резко упал
во время кризиса Крюгера в 1932 году, стоимость
шведской валюты стала соответствовать рыночному уровню25.
Однако такая оценка стала скорее непредумышленным
последствием кризиса, нежели сознательной
монетарной стратегией. Все, что можно сказать о таргетирова-
нии ценового уровня как об альтернативе политике
концентрации на обменном курсе26.
В Латинской Америке повторилась та же история.
Поскольку самым важным торговым партнером
многих стран Центральной и Южной Америки были
скорее США, нежели Великобритания, они привязали
курсы своих валют к доллару27. Так как их правительства
активно заимствовали средства из иностранных
источников, корректировка валютного курса была
отложена до того момента, пока сначала не будет как-то решен
вопрос с задолженностью; в противном случае
обесценение валюты могло сделать обслуживание внешних
обязательств, деноминированных в долларах,
гораздо более затруднительным. Для ограничения импорта
был установлен валютный контроль. Затем страны
Латинской Америки одна за другой начали
приостанавливать выплаты по долгам, после чего могла
случиться девальвация валюты. Хотя восстанавливать против
себя кредиторов, приостанавливая выплату
процентов, было не лучшей идеей, иностранное кредитование
и так уже прекратилось. Теперь были более неприят-
25· Информацию по кризису Крюгера см. в главе д. Снижение относительно
курса 1929 года по отношению к фунту на самом деле было достаточно
умеренным, порядка 6%.
зб. Этот аргумент развивали Struamann and Woitek (2009). Подобным же
образом современная наука не очень положительно относится к мнению,
что шведские регуляторы применяли кейнсианскую бюджетную
политику до Кейнса (как утверждает Thomas 1937)·
27. Венесуэла была единственной страной, которая отпустила свою
валюту в свободное плавание во время этого периода, поскольку ее
валюту и экономику поддерживал успешный экспорт нефти (McBeth 1983).
442

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
ные альтернативы, чем делистинг облигаций в Лондоне
и Нью-Йорке. Поскольку внешняя торговля
остановилась, также было меньше опасений в отношении
торговых санкций28.
Так как привязки к золоту больше не было,
валюта и платежный баланс теперь поддерживались за счет
введения тарифов на импорт готовых товаров. В
странах Латинской Америки до этого периода не было
существенных изменений в развитии промышленности29.
Эта ситуация теперь начала меняться, поскольку
девальвация валюты и тарифный протекционизм
заставляли домохозяйства и компании замещать импортные
промышленные товары продукцией отечественных
производителей30. Также были и другие менее
благоприятные примеры правительственного вмешательства,
например Coffee Stabilization Council (Совет по стабилизации
цен на кофе) в Бразилии, который купил 14 млн мешков
кофе лишь для того, чтобы сжечь их и утопить в море
в безуспешных попытках поддержать цены на
мировом рынке.
Тем не менее ничто даже отдаленно не напоминало
масштаб интервенций в Германии и странах
Центральной Восточной Европы, которые скоро попали в ее
орбиту. Германия, Австрия и Венгрия, став жертвами
гиперинфляции 1920-х, упорно не хотели рассматривать
какие-то варианты, которые могли быть истолкованы
как манипуляция с валютой. Даже после финансового
28. Аргентина, которая все еще сильно зависела от британского рынка из-за
экспорта говядины, была исключением. Поэтому она продолжала
обслуживать свой долг, привязала песо к фунту стерлингов и договорилась
о подписании соглашения, чтобы обеспечить себе доступ на рынок
Великобритании (Договор Рока — Ренсимена, по имени
вице-президента Аргентины и президента британского совета по торговле).
См. Diaz-Alejandro (197°)·
29- Это частично объясняет, как странам Латинской Америки удалось
восстановить уровни производства 1929 года уже в 1932 или 1933 годах (уровень
сельскохозяйственного производства поддерживался во время
Депрессии), хотя нельзя отрицать, что политический выбор, описанный здесь,
также сыграл свою роль (см. Campa 1990)·
30. Классический рассказ о замещении импорта в Латинской Америке в этот
период —Fishlow (1972)·
443

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
кризиса 1931 года они продолжали сохранять видимость,
если и не реальность, использования золотого
стандарта. Вместо того чтобы допустить колебания своих
валют, они ввели валютный контроль, чтобы ограничить
бегство капитала. Первой это сделала Венгрия в июле
1931 года, когда на нее перекинулся банковский кризис,
начавшийся в Австрии, которая была ее старым
имперским партнером. В течение нескольких месяцев
Чехословакия, Болгария, Румыния и Югославия
последовали тому же примеру.
Преимущество использования валютных
ограничений для авторитарных правительств заключалось в том,
что они давали им дополнительный рычаг для
контроля экономики. Контролируя распределение
иностранной валюты, они могли определить источники и состав
импорта. Валютный контроль, таким образом, был
шагом к рыночному социализму и в конечном итоге к
централизованному планированию. Это был инструмент
внешней политики, который правительства, в
частности правительство Германии, применяли, выбивая
различные уступки и договариваясь о двусторонних
соглашениях с торговыми партнерами, в отношении которых
у них был экономический рычаг.
Германия, как и в других случаях, довела эти
деструктивные тенденции до крайности. Сам Гитлер был
не очень искушен в экономических вопросах. После того
как президент Пауль фон Гинденбург в январе 1933 года
назначил Гитлера канцлером, тот тут же обратился
за указаниями и советами к Ялмару
Шахту—Волшебнику, который, как считалось, сумел добиться стабилизации
в 1924 году. Поскольку Шахт вечно стремился к власти,
он практически не скрывал своей активной поддержки
будущего канцлера и всячески побуждал
колеблющегося президента Пауля фон Гинденбурга назначить
Гитлера канцлером после того, как нацисты показали хорошие
результаты на выборах в 1932 году. Таким образом,
одним из первых шагов Гитлера было переназначить
Шахта на пост главы Рейхсбанка, сменив Ганса Лютера.
Однако каким бы жадным до власти он ни был, в
течение более чем шести месяцев Шахт практически
не использовал свои полномочия в монетарной сфере
для восстановления экономики. Поскольку память о ги-
444

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
перинфляции была еще живой, он позволил денежной
массе продолжать падать в течение оставшихся месяцев
1933 года31.
Но в отсутствие монетарного стимулирования было
необходимо использовать менее приятные меры для
стабилизации экономики. Забастовки были запрещены,
а лидеров профсоюзов арестовывали, поскольку
нацисты пытались повысить уровень занятости за счет
сохранения низких зарплат. Цены контролировались,
а для надзора за ними был назначен специальный
уполномоченный. Нацисты учредили рыночные советы,
которые пользовались исключительным правом покупки
сельскохозяйственных товаров, сначала для
поддержания цен на сельскохозяйственную продукцию, а затем
для удерживания их по мере восстановления
экономики. Они подписали долгосрочные контракты с
промышленными группами на покупку их продукции по
фиксированным ценам, используя угрозу национализации,
чтобы добиться благоприятных условий. Отсюда
оставался всего лишь шаг до создания промышленного
конгломерата Reichswerke Hermann Goring Hermann и других
контролируемых правительством предприятий.
Понимая, где находилась реальная власть, Шахт
в 1934 Г°ДУ пришел в министерство экономики,
сохранив, однако, за собой пост президента центрального
банка. Здесь он получил полномочия, о которых
руководители центральных банков могут только мечтать.
Начиная с сентября, когда он объявил свой «Новый
план» контроля над всеми сделками купли и продажи
в иностранной валюте, предусматривающий различные
курсы обмена для разных стран, произошло резкое
изменение структуры импорта —вместо потребительских
товаров в импорте стали преобладать материалы,
необходимые для перевооружения. С этой точки зрения
контроль Шахта над международными транзакциями
страны был полным.
31. То же можно было сказать и о других странах Центральной и Восточной
Европы, которые ранее прошли через высокую инфляцию и теперь
ввели валютный контроль. Они тоже очень не хотели использовать ново-
обретенное монетарное пространство для маневра, чтобы увеличить
предложение денег и бороться с дефляцией (Mitchener and
Wandschneider 2013).
445

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Но какими бы неприятными ни были все эти меры,
правительство достигло своих целей. Производство
в период с 1933 по х935 Г°Д выросло на 25%, побив
максимум, достигнутый в 1928 году. Все это делалось в
интересах перевооружения и лишь случайно —восстановления,
но неважно. Двигателем роста были капиталовложения
в военно-промышленный комплекс (сталь, химические
материалы, самолеты и автотранспорт). «Гитлер нашел
лекарство от безработицы раньше, чем Кейнс закончил
объяснять, как его получить», — сказала кембриджский
экономист Джоан Робинсон32.
Это было преувеличением. Дефицит бюджета в Рейхе
вырос с практически нулевого значения в 1932 году до з%
ВВП в 1934 году и оставался на этом уровне до 1937 г°Да-
Это было существенным бюджетным стимулированием
по стандартам того времени, однако его было
недостаточно, чтобы восстановить полную занятость в
экономике, где уровень безработицы превышал 2о%, а
производство упало более чем на 25% ниже потенциального
уровня33. Ассоциации бюджетного дефицита с
инфляцией все еще были слишком живы, и даже Гитлер не готов
был принять это.
Также нельзя было сказать, что занятость
немедленно вела к увеличению потребительских расходов.
Зарплаты контролировались. Доступность потребительских
товаров была ограниченной. Фермерам было
запрещено брать кредиты для финансирования модернизации
и получения оборотного капитала. «Пушки вместо
масла (Guns, not butter)» —этот известный слоган на самом
деле был придуман нацистской пропагандой в 1935 Г°ДУ?
чтобы прояснить приоритеты немецкому народу.
Гитлер мог говорить о восстановлении полной занятости,
однако основные механизмы, при помощи которых
этого удалось достигнуть, заключались во введении
всеобщей воинской повинности в 1935 Г°ДУ> трансформации
добровольной трудовой повинности в обязательную тру-
32. Цитата из Ritschi (2000), р. I. Поскольку расходы на
военно-промышленный комплекс были капиталоемкими, они создавали даже еще меньшую
занятость, чем другие расходы. Строительство автобанов, будучи более
трудоемким, внесло существенный вклад только в 1935 г<>ду.
33· Для сравнения напомним, что при Обаме дефицит федерального
правительства вырос с з% ВВП в 2оо8 году до ю% в 2009 году.
44б

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
довую повинность на пользу Рейху, которая
заключалась в том, что мужчины в возрасте от ι8 до 25 лет были
обязаны отработать шесть месяцев, а также в
нацистской пропаганде против женского труда —это не совсем
тот кейнсианский стимул, о котором с таким
восхищением отзывалась Джоан Робинсон.
* * *
Нацисты были типично немецкой аберрацией, хотя
они имели аналогии среди антисистемных партий в
других странах, находившихся в глубокой депрессии, где
основные партии и правительства не способны были
эффективно справляться с последствиями. Однако даже
если результатом не стал политический экстремизм,
дефляция стимулировала интервенции.
Особенно это относилось к странам, которые
упорно цеплялись за золотой стандарт, как Франция,
Бельгия, Нидерланды, Швейцария и Италия, где дефляция
и депрессия носили самый суровый характер.
Поскольку расходов на готовую продукцию не хватало,
правительства этих государств прибегли к тарифам и квотам
для их поддержания. Нидерланды, которые
придерживались принципов свободной торговли с XVI века,
теперь подняли импортные пошлины на 25% и ввели
квоты и лицензионные сборы и для импорта, и для
экспорта34. Франция, в 1920-х годах заключившая торговые
соглашения со своими соседями (под руководством
министра иностранных дел Аристида Бриана, который
якобы был сторонником интеграции Европы), теперь
вводила квоты — продукт за продуктом, страна за страной.
Бельгия, открытая экономика, не желавшая вводить
налоги на иностранные товары из опасения ответных мер,
удвоила свои тарифы в период с 1928 по 1935 Г°Д и> что6ы
защитить себя, договорилась о подписании
двусторонних соглашений со своим влиятельным соседом
—Францией. Защищая сильную лиру, введенную Муссолини
в 1927 году, Италия больше всего повысила свои тарифы
в абсолютном выражении по сравнению с любой другой
страной, кроме Германии, и использовала всеобъемлю-
34· Kindleberger (1989), р. 79·
447

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
щий валютный контроль в качестве рычага для
выбивания для себя двусторонних соглашений о взаимозачете
в стиле Германии35.
Правительства прибегли к этим разрушительным
интервенциям, поскольку существующие институты
и политика не могли принести социально
приемлемых результатов. Если свободная торговля не
приносила пользы, значит торговлей надо было управлять.
Если иностранное кредитование ассоциировалось с
нестабильностью, это иностранное кредитование
необходимо было контролировать. По сути, великой Великую
депрессию сделали не проблемы с торговлей или даже
с иностранным кредитованием, а несовершенная
монетарная и бюджетная политика, которая была
результатом несовершенного монетарного и бюджетного
режима. Но поскольку этот режим был слишком глубоко
укоренившимся, чтобы его искоренить, правительства,
не имея возможности реагировать при помощи
бюджетных и монетарных мер, реагировали только тем
способом, который им был известен —контролируя торговлю
и потоки капитала.
Альтернативное лечение, как химиотерапия,
прописанная раковому больному, имело нежелательные
побочные эффекты. Тарифы нигде не поднимались.
Вместо этого самая мощная защита оказывалась наименее
эффективным секторам — сельскому хозяйству и
секторам промышленности, которые отчаяннее всего
пытались привлечь покупателей и имели самый высокий
риск уступить иностранным конкурентам. Естественно,
именно эти секторы больше всего просили о
поддержке и чаще всего они ее получали. Секторы,
поддерживаемые протекционистскими мерами, привыкли к
помощи государства и научились лоббировать ее расширение.
Те же самые секторы, которые выиграли от этих интер-
35· Даже страны, которые отказались от золотого стандарта, прибегли к
тарифам, когда восстановление оказалось разочаровывающим. Таким
образом, Британия не только провела девальвацию, но и ввела общий
тариф в феврале 1932 года и подписала ограничительное Оттавское
соглашение между Содружеством и Империей. Такие, казалось бы,
необычные меры объясняются неспособностью Банка Англии быстрее
снизить процентные ставки и отставанием, с которым Британия
отреагировала.
448

МЕСТЬ ТАКАХАСИ
венций в 1930-х, как сельское хозяйство, снова стали
получателями самой щедрой поддержки после Второй
мировой войны36.
Последствия для международных отношений
оказались еще хуже. Германия использовала свои рычаги
в торговле, чтобы повысить зависимость ее
восточноевропейских соседей от ее экономики37. Конфликты
в торговой политике, в свою очередь, мешали попыткам
союзников сформировать единый фронт против Рейха.
После 2008-2009 годов центральные банки
критиковали за снижение процентных ставок до нуля и
расширение их балансов в попытке стимулировать экономику
на том основании, что эта политика искажала
финансовую конъюнктуру, угрожала привести к вспышке
инфляции и имела множество других неблагоприятных
побочных эффектов. Тщательное изучение i93°"x
предполагает, что отсутствие вмешательства центральных банков
имело бы еще более неблагоприятные последствия.
Зб. Начальную информацию по тарифам и динамике экономики в
долгосрочной перспективе можно найти у Broadberry and Crafts (2010).
Конечно же некоторые даже считают, что начало современного Европейского
союза было положено торговым блоком, сформированным Германией
в 193°'х и укрепившим свои позиции во время Второй мировой
войны, к такому противоречивому выводу приходят Wolf and Ritschi (2011).
37· Позднее Третий рейх смог использовать усиленную версию этой
системы, чтобы добывать сырье и промышленные ресурсы в странах
Центральной и Западной Европы, которые во время войны попали под ее
контроль.

ГЛАВА 18
Снова спад
ОБЫЧНО считается, что восстановление после
финансового кризиса происходит медленнее, чем
восстановление после стандартной рецессии. Если это так,
то опыт США, начиная с 1933 г°Да> является
исключением из этого правила. Промышленное производство
в период между первой половиной 1933 и первой
половиной 1937 г°Да увеличилось в два раза. Реальный ВВП
вырос на 50%*. Хотя показатели росли с низкой базы,
такие темпы восстановления от этого не становятся менее
впечатляющими.
Однако затем производство вновь устремилось вниз.
Второй виток рецессии, несомненно, сейчас нужен
был Америке меньше всего. Производство в 1937 Г°ДУ
было все еще намного ниже уровней конца 1920-х.
Безработица по-прежнему составляла щ%2. Если не
думать, что ущерб, причиненный экономике Депрессией,
как-то снизил производственный потенциал, возможно,
за счет того, что сделал безработных
нетрудоспособными, ресурсы для восстановления все же еще не были
исчерпаны.
Поэтому всем, начиная с Рузвельта, надо было очень
постараться, чтобы случилась еще одна рецессия. У
президента вновь возникла навязчивая идея сбалансировать
бюджет. Он считал, что крупные дефициты были при-
1. Это изменение реального ВВП в период между Π кварталом 1933 и Π
кварталом 1937 гоДа> согласно данным Balke and Bordon (1986), p. 804.
Показатели промышленного производства взяты из работы Miron and Romer
(1990).
2. 9%> если учитывать как занятых работающих в рамках программы
общественных работ.
45°

СНОВА СПАД
знаком того, что экономика все еще нездорова.
Балансировка бюджета, с другой стороны, означала бы, что
самый критический момент уже позади. Это придало бы
долгожданный импульс уверенности.
Не в первый раз в истории экономической политики
имел место также и элемент политической выгоды.
Пообещав во время кампании 1932 года сбалансировать
бюджет, с приближением выборов 1936 года Рузвельт просто
зациклился на этой идее. Критики со стороны правых
республиканцев президент не очень боялся. Скорее
его беспокоили левые в лице
священника-радиоведущего отца Чарльза Кофлина, который мог раскритиковать
его за неудачу в принятии серьезных мер по отношению
к богачам и за снисходительное отношение к банкирам.
Хотя Кофлин поддержал Рузвельта в 1932 году, теперь
он выступал против него, обвиняя его в том, что «Новый
курс» был недостаточно амбициозным; по его словам,
он был «двумя годами уступок, двумя годами
противостояния идеалистов с детским жалким умом и зрелых
порочных бизнесменов и финансистов, двумя годами
экономической неэффективности»3. Собственная
программа Кофлина была мешаниной консервативных и
радикальных идей —от сокращения правительства и
упрощения налоговой системы до национализации ключевых
отраслей промышленности. Священник, может быть,
и не был серьезным кандидатом, однако его
неожиданно появившаяся Партия союза (Union Party) все еще
могла отобрать голоса у Рузвельта4.
Таким образом, балансировка бюджета и
популистская налоговая политика могли идти рука об руку.
Эта политическая стратегия заставила Рузвельта
настаивать, а контролируемый демократами Конгресс
согласиться на повышение налогов для физических лиц,
доходы которых превышали юоооо долл. Также был введен
новый налог на нераспределенную прибыль компаний,
3- Цитата из работы Warren (1996), Ρ· 66.
4· Сенатор Хьюи Лонг, возможно, более выраженный популист, был убит в
сентябре 1935 года. Партия союза Кофлина в конечном итоге
выдвинула в качестве кандидата в президенты Уильяма Лемке, ничем не
примечательного конгрессмена из Северной Дакоты, который набрал
лишь небольшое количество голосов. Более подробную информацию
о Кофлине см. в главе ю.
451

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
которую богачи, как утверждал президент,
использовали для укрывания прибыли.
Повышение налогов не помогло, однако оно не
может и полностью быть ответственным за рецессию,
которая началась в 1937 году. Повышение налогов на
прибыль сказалось только на 1% лиц с высокими доходами.
Налог на нераспределенную прибыль мог ограничить
инвестиционные расходы, стимулируя компании
выплачивать дивиденды, вместо того чтобы использовать
нераспределенную прибыль для вложений в
инвестиционные проекты. Тем не менее, детально изучив
налог, Чарльз Каломирис и Гленн Хаббард пришли к
выводу, что компании, которые имели привлекательные
возможности для инвестиций, редко от них
отказывались. Многочисленные инвестиционные проекты,
обещающие высокую прибыль, были отвергнуты во время
Депрессии. Компании теперь хотели использовать свою
нераспределенную прибыль для финансирования этих
проектов, вне зависимости от того, был налог или нет.
То, что инвестиции были самым быстрорастущим
компонентом ВВП во второй половине 1936 года, не
позволяет так легко списать рецессию только на введение
налога на нераспределенную прибыль5.
* * *
Более важную роль, несомненно, сыграл поворот к более
ограничительной монетарной политике. Цены на сырье
и продукты первой необходимости начали расти
параллельно с восстановлением. Помня опыт ig2o-x, ФРС
сразу же предупредила, что рост цен может перекинуться
на финансовый рынок и вызвать очередную волну
финансовых спекуляций. Почти как по команде индексы
Доу-Джонса в промышленности в июле стали расти,
Марринер Эклс, банкир из Юты, только что
назначенный председателем Совета управляющих ФРС, проявлял
меньше беспокойства, чем многие его коллеги. Будучи
5- Данные по поведению компаний можно найти в работе Каломириса и Хаб-
барда (Calomiris and Hubbard (1995))· Утверждение об
инвестиционных проектах с высокой доходностью см. у Филда (Field (2011));
также см. главу ι.
452

СНОВА СПАД
представленным Рузвельту Рексфордом Тагвеллом, с
которым он познакомился во время своего предыдущего
визита на восток, Эклс принимал активное участие в
составлении закона о банках 1935 года (Banking Act of 1935)6* Этот
закон передавал полномочия установления учетных
ставок и проведения операций на открытом рынке раз и
навсегда от всех резервных банков Совету управляющих
ФРС и наделял Совет управляющих полномочиями
изменять резервные требования для банков-членов ФРС7.
Централизация полномочий по установлению учетных ставок
должна была помочь избежать повторения
катастрофического опыта 1920-х, когда резервные банки не смогли
скоординировать свою политику, а наделение Совета
управляющих полномочиями изменять резервные требования
давало еще один инструмент, через который можно было
влиять на банковское кредитование.
Передача власти из регионов в Вашингтон было
анафемой сенатору Картеру Глассу, который участвовал
в создании оригинального законодательства,
установившего децентрализованную структуру
центрального банка. Однако более высокая степень централизации
не противоречила установкам Рузвельта. Если
говорить в более общем смысле, провал центрального
банка в сдерживании Депрессии и препятствовании
банковскому кризису лишил поддержки задуманную Глассом
децентрализованную структуру. Гласе и
сравнительно небольшое число его союзников, в том числе и
банкир Оуэн Юнг, выступали против реформы, утверждая,
что она ставит решения монетарной политики под
«политический контроль». Однако политический контроль
больше не рассматривался как заведомо нежелательный,
учитывая явную некомпетентность аполитичных
монетарных регуляторов в последние годы.
Закон о банках успешно прошел через Конгресс,
и Рузвельт быстро сделал логичный вывод, назначив
Эклса, его личного монетарного реформатора, на пост
6. Эклс также участвовал в ряде других имеющих общественную значимость
инициатив того периода; например, его письмо сенатору Паттону
Харрисону от Миссисипи подало идею о налоге на нераспределенную
прибыль.
7- До этого Совет управляющих мог менять резервные требования только после
объявления чрезвычайных обстоятельств и с одобрения президента.
453

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
главы реорганизованной ФРС8. То, что Эклс никак не
ассоциировался с Уолл-стрит, говорило в его пользу. Его
прямолинейность и тот факт, что он был внуком слепого
колониста, давали ему кредит доверия. На то, что Эклс
управлял сетью из 28 семейных банков в трех штатах и,
по сути, создал модель банковских цепей, которая
привела к серьезным проблемам в других контекстах, было
решено закрыть глаза, так же как и на то, что его
строительная компания активно участвовала в проекте
общественных работ, который стал известен под названием
Дамба Гувера. Иногда говорят, что Эклс был
прототипом героя Джорджа Бейли из фильма «Эта прекрасная
жизнь». В своей автобиографии он пишет, как во время
банковской паники взобрался на стойку в First National
Bank в Огдене в 1931 году, чтобы убедить обеспокоенных
вкладчиков, что у банка было достаточно наличных
денежных средств9.
Однако, начав работать на своем новом посту, Эклс,
к своему огорчению, обнаружил, что его новые
полномочия были неэффективными. Выросшая долларовая
цена золота, наряду с нестабильной ситуацией в
Европе, стимулировала поток иностранного капитала по
направлению к Соединенным Штатам, где он оседал в
банках. Утопая в денежных средствах, банки не нуждались
в заимствованиях ФРС. В результате изменение ставки
дисконтирования — инструмента, который Федрезерв
обычно использовал для корректировки финансовой
конъюнктуры, — не оказывало никакого влияния на
поведение банков.
Решение Совета управляющих ФРС под руководством
Эклса поднять резервные требования с 13 до 19,5% в
августе 1936 года, 22,5% "~в маРте 1937 г°Да и 2^% — в мае
должно было восстановить эффективность традиционных
инструментов центрального банка. Для ФРС это было
способом вернуть контроль над финансовыми условия-
8. Рузвельт назначил Эклса в ноябре 1934 г°Да, до принятия закона о банках
от 1935 гоДа> но Эклс поставил поддержку Рузвельтом законодательства
условием для принятия его предложения (Hyman 1976» р-!59)· К°гДа
закон о банках вступил в силу в феврале 1936 года, президент
переназначил его председателем реорганизованного Совета управляющих.
9- Eccles (1951)' Р-5^-^1· Возможно, так и было, а может быть, Эклс составил
свой рассказ о событиях J931 года по эпизодам фильма.
454

СНОВА СПАД
ми10. Однако Милтон Фридман и Анна Шварц
утверждают, что это повышение резервных требований оказалось
«тупым инструментом», который привел к рецессии
1937-1938 годов11. Банковское кредитование достигло
максимума в первой половине 1937 гоДа? отмечают они,
что совпало со вторым повышением резервных
требований и непосредственно предшествовало спаду в
промышленном производстве. Причиной, должно быть,
было повышение резервных требований.
Современная наука не одобряет такого вывода. Томас
Каргилл и Томас Мейер сравнивают реакцию банков-
членов ФРС с реакцией других банков, которые не были
членами Федеральной резервной системы и на которые
не распространялось повышение резервных требований.
Разница в их кредитном поведении после введения этих
требований, отмечают они, была слишком
незначительной, чтобы она могла всерьез способствовать рецессии
1937"193^ годов12. Чарльз Каломирис, Джозеф Мейсон
и Дэвид Вилок подобным же образом, фокусируясь
исключительно на банках-членах ФРС, приходят к выводу,
что повышение резервных требований мало повлияло
на поведение банков13. Эти выводы совпадают со
взглядами самого Эклса, который считал, что повышение
резервных требований не оказало существенного
влияния на текущее состояние экономики14. Таким образом,
ю. В соответствии с законом о золотом резерве от 1934 года, принятом,
как только Рузвельт зафиксировал цену золота, был учрежден Фонд
стабилизации валюты размером 2 млрд долл., использовавший прибыль
от девальвации, а министру финансов были предоставлены
полномочия с разрешения президента использовать его для покупки и
продажи государственных ценных бумаг на рынке. Это были как раз тс
полномочия противодействовать политике центрального банка, которые
ФРС теперь пыталась отменить. Это был тот же самый Фонд
стабилизации валюты, который министерство финансов США под руководством
Полсона использовало, чтобы гарантировать счета во взаимных фондах
денежного рынка в сентябре 2оо8 года (глава 13)'
и. Friedman and Schwartz (1963), Ρ·526·
12. См. Cargill and Mayer (2006). Недавнее исследование Парка и Ван Хорна
(Park and Van Horn 2013), использующее детализированные данные,
приходит к тому же выводу, даже еще более аргументированному.
13. См. Calomiris, Mason and Wheelock (2011).
14. Hyman (1976), p. 216. Как писал Эклс, вспоминая об этом периоде в 1951 году:
«Это решение по своему характеру было мерой предосторожности.
Она ни в коем случае не отменяла политику дешевых денег и
кредитов Совета управляющих... То, что ι 79° 00° °°° долларов избыточных
455

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
если замедление банковского кредитования и ускорило
рецессию, должно быть, у него были другие источники.
Министр финансов Моргентау входил в число тех,
кого беспокоила угроза инфляции. У Моргентау не было
формального экономического образования и
большого опыта в бизнесе, что явно выдавали его появления
на публике и на встречах в кабинете. Своим постом в
кабинете министров он был обязан близким отношениям
с соседом по Округу Датчесс — Рузвельту и
несвоевременной кончине его предшественника Уильяма Вуди-
на. Но его это не обескураживало; инфляция была
легкой для понимания проблемой. Политика Бенджамина
Стронга в период между 1924 и 1928 годами позволила
накопиться избыточному объему кредитов в банковской
и финансовой системе, что в конечном итоге имело
дестабилизирующие последствия. Или так вспоминал этот
период Моргентау и его круг.
И если избыточное предложение денег и кредита
представляло собой угрозу, у министерства финансов все
еще было превосходство в борьбе с ним. Начиная с
декабря 1936 года казначейство под руководством Моргентау
пыталось преодолеть этот предположительно
инфляционный тренд через нейтрализацию влияния притока
золота на кредитные рынки. Каждая унция золота,
которая приходила в страну из-за рубежа, все еще могла быть
продана казначейству за 35 долл., по существу увеличивая
количество валюты и кредита и подогревая инфляцию.
Чтобы нейтрализовать этот инфляционный тренд,
министерство финансов продавало облигации из своего
портфеля в том же количестве, забирая дополнительные
наличные денежные средства и изымая их из обращения15.
резервов, которые были выведены из экономики, представляли собой
просто изъятие лишних для нужд торговли, промышленности и
сельского хозяйства средств, было продемонстрировано последующими
событиями. Резервы все еще были такими масштабными и такими
равномерно удаленными друг от друга, что почти все банки-члены ФРС
выполнили требование от 15 августа либо за счет своих собственных
избыточных резервов, либо сняв избыточные средства с баланса наших
банков-корреспондентов. Более того, это изменение не оказало
никакого влияния на кредитную ситуацию». Eccles (1951)» Ρ· 29°·
15. Стандартной практикой оплаты покупаемого золота был выпуск золотых
сертификатов, эквивалентных сумме покупки, и размещение их на
депозите в ФРС, где они могли использоваться как резервы банка. Вместо этого
456

СНОВА СПАД
Некоторые наблюдения указывают на важность этих
операций для рецессии 1937_193^ г°ДОв- Во-первых,
девять месяцев, прошедших между началом этих
операций и спадом в экономике, примерно то самое время,
которое обычно требуется для того, чтобы монетарный
шок передался экономике. Во-вторых, эти операции
казначейства снизили денежную массу
приблизительно на ю%, что является достаточно существенным
объемом16. И наконец, в отличие от повышения резервных
требований, эти операции казначейства также могут
объяснять сроки восстановления. Казначейство завершило
свою политику нейтрализации влияния притоков
золота в феврале 1938 года, в ответ на свидетельства имеющей
место рецессии. В апреле оно начало менять
направление своих действий17. Как и ожидалось, это привело
к резкому положительному воздействию на денежную
массу и банковское кредитование.
Экономическая активность достигла низшей точки
в июне 1938 года, а затем экономика начала
восстанавливаться. Тогда как после 1929 года спад продолжался почти
четыре года, в этот раз он длился всего один год. Эта
разница объяснялась скоростью, с которой была ослаблена
денежная конъюнктура. Сложно представить более
убедительное доказательство эффективности политики.
Этот исторический опыт часто приводился в пример
поучительной истории теми, кто беспокоился начиная
с 20од года, что ФРС может преждевременно
отказаться от аккомодационной монетарной политики18. Они
ссылались на этот эпизод, чтобы предостеречь, что
экономика, которая только начинает восстанавливаться
после финансового кризиса, может требовать
продолжительного периода монетарной поддержки. Этот
исторический пример, когда монетарная политика стала
ограничительной, даже когда производство оставалось
кдэначейство теперь держало сертификаты на неактивном счете, где они
не могли использоваться для гарантии расширения кредитования.
ι6. Если говорить конкретно, то денежная база в 1937 году была на \о% ниже,
чем если бы не было спада. См. Irwin (2012), на данных которого
основываются эти комментарии.
17. С этого момента оно использовало золото, приобретенное в предыдущем
году, чтобы финансировать дополнительные вливания денег и кредита.
ι8. Например, см. Romer (2009b) и Crafts and Fearon (20I0).
457

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
на целых 15% ниже своего потенциала, частично
стимулировал ФРС под руководством Бернанке сохранять
относительно стимулирующую монетарную политику в
течение почти шести лет.
* * *
Еще одним популярным объяснением спада ΐ937""193^ го"
дов является враждебность президента по отношению
к бизнесу. Губернатор штата Канзас Альфред Лэндон,
кандидат от республиканской партии, много
говорил об этом, когда был противником Рузвельта во
время президентской кампании 1936 года. Рузвельт, в свою
очередь, много говорил об оппозиции бизнеса по
отношению к его кандидатуре, выставляя своих критиков
из бизнеса как «экономических роялистов»19.
В исследовании, которое привлекло значительное
внимание после кризиса 2008-2009 годов, Роберт Хиггс
утверждал, что правительственное вмешательство в
экономику и неопределенность в отношении регулирования
стали причиной второй волны рецессии в 1937~"193^ го~
дах20. Закон о социальном обеспечении, закон о
регулировании трудовых отношений и закон о банковской
деятельности были приняты вопреки возражениям бизнеса.
Стремительные изменения в антимонопольном
законодательстве, трудовом законодательстве и налоговом
законодательстве—стремительные изменения вообще были
отличительной чертой «Нового курса» —выбивали из
колеи владельцев бизнеса. Бизнесмены, опрошенные
Американским институтом общественного мнения (American
Institute of Public Opinion), в своем подавляющем
большинстве считали, что неопределенность и враждебность
президента к бизнесу препятствовали восстановлению21.
Основной аргумент, который Хиггс выдвигает в
пользу своей гипотезы о неопределенности, заключается
19· До этого кандидат вызывающе утверждал, что ему даже нравилась «ненависть»
бизнеса. Комментарий о «ненависти» был озвучен во время выступления
в Мэдисон-сквер-гарден 31 октября, когда был объявлен «Второй новый
курс»: http://docs.fdrlibrary.marist.edu/od2ndst.html. Фраза «экономические
роялисты» прозвучала в инаугурационной речи в 1937 Г°ДУ·
20. См. Higgs (1997) и Boudreaux (2011).
21. Higgs (1997)» Ρ-577* ^το исследование было проведено весной 1939 года.
458

СНОВА СПАД
в том, что доля строительства в частных инвестициях
была ниже в 1935~193^ г°дах, чем во второй половине
1920-х. Строительство — это как раз та форма
инвестиций, от которых чаще всего отказываются из-за
неопределенности, поскольку для реализации строительных
проектов необходимо время. Однако значительная доля
строительства в 1920-х приходилась на жилую и
коммерческую недвижимость, как мы увидели в главе ι. Сложно
понять, каким образом строительство домов и офисов
десятилетием ранее могло рассматриваться как ориентир
достаточности инвестиций в промышленные
предприятия и оборудование в 1930-х. Основным наследием этого
бума в сфере недвижимости в предыдущие годы был
навес незанятых коммерческих площадей. Целые этажи Эм-
пайр-стейт-билдинг (Empire State Building), которое
риэлторы шутливо называли Пустое-стейт-билдинг
(Empty State Building), в 193°'X оставались незанятыми. Кроме
того, был излишек жилой недвижимости и ипотечный
кризис, который лишь частично был решен HOLC.
Еще одним аргументом Хиггса была разница между
процентными ставками по краткосрочным и
долгосрочным корпоративным облигациям. В то время как
ставки по краткосрочным корпоративным облигациям
росли начиная с 1934 г°Да? долгосрочные ставки росли
еще быстрее. Хиггс приписывает непропорциональный
рост долгосрочных ставок неопределенности
относительно будущего экономики. «Уверенность инвесторов
в возможности получить долгосрочные процентные
выплаты и основной долг, как обещали наиболее
надежные корпорации страны, резко упала в период с начала
1934 Д° начала 1936 года», — писал он22. Обеспокоенные
владельцы облигаций в ответ на эту неопределенность
потребовали дополнительную премию, чтобы сохранить
долгосрочные требования по долгам этих корпораций.
Однако ставки по долгосрочным правительственным
облигациям также росли относительно краткосрочных
правительственных облигаций, и никто всерьез не ста-
22- Здесь Хиггс (Higgs (ΐ997> Ρ· 5^4)) повторяет слова современников типа
Огдена Миллса, который в 1936 году жаловался, что «мы не можем ожидать
полного восстановления до тех пор, пока Администрация пытается
превратить Америку в коллективистское государство...» (Mills 193^ Ρ· 65)-
459

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
вил под вопрос готовность правительства
обслуживать свой долг. Объяснение этого симпатического
роста—простое. Рузвельт увеличил цену золота, заставив
инвесторов ожидать скорее инфляцию, чем дефляцию.
Поскольку экономика была ориентирована на
восстановление, они ожидали, что спрос на кредит тоже
восстановится. Рост спроса означал бы рост процентных ставок.
Более высокие ожидаемые будущие процентные
ставки, таким образом, способствовали росту долгосрочных
ставок в 1934 Г°ДУ- На самом деле это обычное
поведение процентных ставок во время восстановления23.
Также обычным является сокращение разрыва между
долгосрочными и краткосрочными процентными ставками
с приближением рецессии —что и случилось в 1937 Г(ЭДу«
* * *
Если кто-то настаивает на объяснении рецессии 1937"
1938 годов со стороны предложения, советую взглянуть
на рынок труда. В рамках борьбы с дефляцией
администрация пыталась поднять зарплаты и цены. Как мы
увидели, ей больше удалось поднять зарплаты, что по
превратности судьбы привело к повышению издержек на
рабочую силу и дестимулировало наем в период, когда
уровень безработицы составлял 25%. Закон о
регулировании трудовых отношений, подписанный в 1935 Г°ДУ>
стимулировал объединение в профсоюзы, поскольку он
запрещал дискриминацию рабочих, входивших в
трудовую организацию, и требовал от работодателей
договариваться с выбранным работниками представителем.
В связи с этим членство в профсоюзах за два года
увеличилось в два раза24.
Работники тут же попытались проверить, насколько
широко они могут пользоваться своими новыми права-
23- Экономисты называют это тенденцией кривой процентных ставок к
увеличению наклона (когда долгосрочные ставки растут относительно
краткосрочных ставок) во время восстановлений и приобретению инверт-
ного вида (когда долгосрочные ставки падают ниже краткосрочных
ставок) с приближением рецессии.
24- Хотя занятость также росла, в процентах к занятым работникам
пропорционально рост был лишь чуть ниже (8,5% против ΐ5»ι%)· См. Mayer (2004),
Appendix Table Αι.
460

СНОВА СПАД
ми. Очевидной целью стали три автомобильные
компании с их тщательно разработанными каналами поставок.
Остановка производства на заводе, который был
единственным производителем ключевого компонента,
путем изолированной забастовки могла привести к
закрытию всей компании. Сидячие забастовки начались
на заводах Firestone Tire and Rubber Company и Goodyear Tire
and Rubber Company в Акроне, Огайо, в начале 1936 года.
После безоговорочной победы Рузвельта они
распространились и на завод Fisher Body No. 1, принадлежащий
General Motors, во Флинте, Мичиган, где находился один
из двух пакетов штампа для производства корпуса
автомобилей G M модели 1937 года. (Этот завод был
потомком Fisher Body Corporation, про которую мы
говорили в связи с историей о Карле Фишере и недвижимости
во Флориде в главе ι). Недельный выпуск автомобилей
у GM упал с более чем 50000 единиц в декабре 1936 года
до всего 1500 единиц двумя месяцами позже, и у
компании не оставалось другого выбора, кроме как прийти
к соглашению с профсоюзом работников автомобильной
промышленности. Через несколько недель пришла
очередь Chrysler. Только Генри Форд, заклятый противник
профсоюзов, держался до 1941 года, но даже Ford Motor
Company пришлось существенно поднять зарплаты,
чтобы не допустить вмешательства профсоюзов.
Средняя почасовая зарплата в автомобильной
отрасли выросла более чем на 2θ% в период с октября
1936 года по июль 1937 года. Автомобильные
компании пока сохраняли свои текущие цены без изменений,
но все знали, что увеличение затрат приведет к
повышению цен, когда начнут выпускать новую модель во
второй половине 1937 г°Да> так даже говорилось в
объявлениях самих автомобильных компаний. Таким образом,
покупателей, которые задумывались о покупке нового
автомобиля, убеждали купить его до повышения цен.
Как показывает Джошуа Хаусман, продажи сильно
превысили прогнозы в первой половине 1937 года, а затем
резко упали во второй половине года. Этот момент
почти точно совпадает с рецессией25.
25· Продажи вновь упали в 1928 году. Также стоить обратить внимание
и на географию— как показывает Хаусман, самое значительное пропор-
4Ö1

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Вопрос заключается в том, была ли виновата в этой
вспышке воинственности рабочих администрация
Рузвельта. На самом деле, Рузвельт был не более чем
не очень ревностным сторонником Акта Вагнера,
настоящим приверженцем которого был нью-йоркский сенатор
Роберт Вагнер, давно защищавший права работников.
В любом случае, дело было не просто в
законодательстве. Поскольку с начала Депрессии зарплаты снизились
на 50%, неудивительно, что работники GM и других
автомобильных компаний потребовали повышения, когда
спрос на их продукцию начал восстанавливаться.
• * *
Как и в 1929 году, спад вызвал негативный резонанс
за рубежом. Хотя международная торговля и
финансовые связи ослабли с 1920-х, экономика США все еще
имела слишком большое значение, чтобы ее замедление
не повлияло на других. Импорт США готовых изделий
и полуфабрикатов упал во время второй волны
рецессии. Цены на сырье выросли во время восстановления,
что благоприятно сказалось на многострадальных
латиноамериканских экспортерах. Теперь они поменяли
направление, не только в США, но и во всем мире.
Тем не менее спад в других странах мира был
кратковременным и несущественным по сравнению с 1929-
1931 годами. Когда экспорт в США сократился, у
центральных банков и правительств больше не было
необходимости поднимать процентные ставки, чтобы
предотвратить ослабление своих обменных курсов.
Теперь они могли снижать ставки, чтобы стимулировать
дополнительные внутренние расходы для замещения
утраченных американских денег.
Однако добиться этого было нелегко. К середине
1936 года основные европейские страны все еще упорно
цеплялись за золотой стандарт предыдущих лет.
Франция, Бельгия, Италия и Польша не хотели открывать
двери для борьбы групп по интересам, которая породи-
циональное снижение занятости в обрабатывающей промышленности
имело место на Верхнем Среднем Западе, а если говорить об отдельных
штатах —в Мичигане. См. Hausman (2012).
4б2

СНОВА СПАД
ла дефициты и инфляцию в 1920-х. Имела место
тревога, что англосаксонские спекулянты дестабилизируют
обменные курсы и валюты, как они это якобы сделали
десятилетием ранее. Для Нидерландов и Швейцарии,
цеплявшихся за золотой стандарт, было важно
сохранить статус Амстердама и Цюриха как финансовых
центров. Для Польши монетарное объединение с
Францией было способом выстроить финансовую оборону
против Германии.
Политическая реакция против жесткой экономии
затем отключила питание этому золотому блоку. Франция,
напомним, на протяжении почти всех 1920-х
страдала от хронических бюджетных дефицитов. Когда
дефициты вернулись после коллапса налоговых доходов
в 1931 году, они принесли с собой угрозу возобновления
инфляции и кризиса, или так говорили французские
лидеры. Балансировка бюджета стала рассматриваться
как непременное условие для сохранения доверия,
стимулирования инвестиций и оживления роста. В то
время как некоторые французские правительства, как
правая коалиция во главе с Пьером Лавалем, проводили
политику жесткой экономии почти с ликованием,
другие, типа левой коалиции во главе с Эдуардом Эррио,
делали это неохотно. Эррио, кроме того что он стал
жертвой скандала с Банком Франции в 1925 году, имел
репутацию добросердечного человека, что, возможно,
объясняет, почему он вновь был выбран
премьер-министром в 1932 году. Но даже Эррио пугало неизбежное
нашествие линчевателей рынка облигаций.
Также недопустимо было думать об отказе от
золотого стандарта. Французские эксперты знали, что
дешевые деньги помогли стабилизировать британскую
и американскую экономики, но они предупреждали,
что восстановление, достигнутое таким способом, было
кратковременным и неустойчивым. Поскольку боль
от Депрессии была заглушена, спекулянты быстро
вернулись к беспечному поведению, которое закончилось
крахом в 1929 году.
Одним из немногих, кто задался вопросом, была ли
жесткая экономия путем к процветанию, стал Поль Рей-
но — получивший образование в Сорбонне юрист,
статистик-любитель и министр финансов в начале 1930-х,
4бЗ

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
который представлял парижский избирательный округ,
включая Банк Франции, в палате депутатов. То, что
Рейно был представителем правоцентристской партии,
делало его отступничество особенно наглядным. Однако
Рейно лучше, чем многие его коллеги в парламенте,
понимал, что дефляция и девальвация были
единственными доступными альтернативами—другого способа
построить квадратуру круга не было. Это контрастировало
с социалистической партией, чей слоган был
безнадежно нереалистичным —«Ни дефляции, ни девальвации».
Рейно, который больше склонялся к правым,
предпочитал дефляцию. В 1934 Г°ДУ он резко критиковал и
консервативное «правительство национального единства»
Гастона Думерга, и радикальное правительство Эдуарда
Даладье за то, что они не провели более сурового
сокращения бюджетных расходов в попытке снизить
зарплаты и расходы26. Однако провал его все более
направленных атак и нежелание нескольких подряд французских
правительств, несмотря на очень разные политические
окраски, более активно добиваться дефляции,
особенно если это значило настроить против себя розничных
торговцев, государственных служащих и фермеров,
заставили Рейно с неохотой признать, что восстановление
конкурентоспособности через дефляцию было
неосуществимой задачей на практике.
Рейно делало уникальным не его понимание
сложности внутренней девальвации, а скорее его способность
делать выводы. Если дефляция была неосуществимой
задачей, тогда необходимой альтернативой была
девальвация—отказ от золотого стандарта. Рейно не был
сторонником девальвации, но обладал интеллектуальной
гибкостью, которая позволяла ему сменить позицию,
когда, как говорил Кейнс, менялись обстоятельства.
Он был одним из немногих, кто мог отличить
последствия девальвации валюты в 1920-х, когда спрос
превысил предложение и возникла инфляция, от последствий
26. Как описывает Муре (Mouré (1991» P-W)» Рейно позднее утверждал, что он
изменил свои взгляды еще в J933 Г°ДУ» но доказательств этого почти
нет. Муре также показывает, что заявления Рейно о том, что его
призывы к девальвации франка были полностью беспрецедентными, тоже
несколько преувеличены.
464

СНОВА СПАД
девальвации валюты теперь, когда проблемой был
дефицит спроса.
Однако стиль Рейно, его отступничество —он занял
одинаково нетрадиционные позиции по
дипломатическим и военным вопросам —не помогли ему заручиться
поддержкой своих коллег. Как и его темперамент. Рей-
но был самым умным среди своих коллег, и он знал это.
Чем больше сопротивлялись его коллеги по парламенту,
тем более резкими, саркастическими и, следовательно,
менее эффективными становились его вмешательства27.
Без этого резюме, как карикатуры на параллели
между преобладающими взглядами в i93°"x во Франции
и политическими догмами в XXI веке в еврозоне,
можно было бы и обойтись, если бы оно не было самым
точным портретом современного мнения Франции.
Отстаивание золотого стандарта рассматривалось как
моральный долг. Жан Таннери, только что назначенный
управляющий Банка Франции в 1935 Г°ДУ> говорил
об этом как о «не только национальной
необходимости», но о «гораздо более серьезной обязанности».
Выбор стоял «между определенностью и иллюзией,
бережливостью и спекуляцией, продуктивной работой и
одномоментной выгодой»28. То же самое морализаторство,
которое стояло за приверженностью жесткой экономии
в Европе после 2009 года, сквозит и в словах Таннери.
* * *
Не совсем понятно, почему слепая вера в золотой
стандарт во Франции продержалась намного дольше,
чем в Британии или в Соединенных Штатах.
Изначально французские лидеры могли ссылаться на якобы
врожденный иммунитет страны к Депрессии. Стабилизация
франка наступила поздно, и длительный период
турбулентности оставил в наследство большую очередь ин-
27· В результате Рейно стал политическим изгнанником, пока не был
реабилитирован за счет последующих событий. Он стал министром
финансов Эдуарда Даладье в 1938 году —то есть после девальвации»
которая оправдала его взгляды. После отказа войти в правительство Виши
в 1940 году Рейно был арестован, отправлен в Германию и содержался
там, как и его земляк Леон Блюм, до окончания Второй мировой войны.
28. В ежегодном отчете банка за 1935 Г°Д-
4^5

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
вестиционных проектов, исполнение которых
некоторое время поддерживало рост. Недооцененность франка
поддержала французскую промышленность и помогла
стране накопить запасы золота. В результате Банк
Франции мог себе позволить допускать некоторые ошибки.
Он мог терпеть отток золота вместо того, чтобы поднять
процентные ставки, когда этот отток ускорился после
1933 года29.
И даже когда Франция ощутила на себе удары
Великой депрессии, рост безработицы был ограничен.
Во Франции сельское хозяйство по-прежнему
занимало более заметное место, чем в Британии и Германии.
Рабочие, которые недавно переехали в города,
сохраняли семейные связи в деревнях и вернулись туда, когда
занятость в промышленности упала. Результатом
стало скорее существование, нежели процветание, однако
существование было лучше, чем ничего30. Эта, по сути,
страховочная сетка ограничила политическую
реакцию против мер, приведших к Депрессии. Результат
был схож с ситуацией в Японии в κ)9θ~χ) когда
произошел крах роста и дефляционный кризис, но рост
безработицы был схожим образом ограничен из-за
раннего ухода на пенсию, распределения работы в условиях
снижения нагрузки и политического давления на
крупных работодателей, в то время как политическая
реакция была тоже на удивление мягкой.
Это единственное объяснение, почему французский
народ так долго терпел политику Пьера Лаваля,
который вернулся на второй срок в должности премьер-
министра в 1935 гоДу· Лаваль происходил из небогатой
семьи и был младшим сыном владельца кафе и
мясника из деревни Оверни, хотя к тому моменту он был
29· Кроме того, Банк Франции теперь расплачивался в основном
золотыми слитками, а не монетами, тогда как стоимость слитка составляла
2i6 ооо франков. Из-за этого мелкие вкладчики не могли претендовать
на его резервы, хотя есть рассказы, что по мере того, как ситуация
приближалась к концу, торговцы объединяли свои ресурсы, чтобы
получить слиток, а затем разделить его.
ЗО. За счет существования этой сельскохозяйственной сетки безопасности
Франция в меньшей степени, нежели Британия, заботилась о
предоставлении пособий по безработице и привлечении к общественным работам.
Она даже не утруждала себя сбором полной статистики по количеству
безработных.
4бб

СНОВА СПАД
опытным политиком и обеспеченным человеком.
Начав свою политическую карьеру в социалистической
партии, он сделал себе имя как адвокат, защищающий
бастующих, членов профсоюзов и агитаторов с
левыми взглядами. В результате в 1911 году он был выдвинут
кандидатом от социалистической партии в палату
депутатов от избирательного округа Нёйи-Булонь в
Париже, однако неудачно, и лишь в 1914 году, со второй
попытки, получил место в парламенте. На протяжении
1920-х Лаваль то был членом парламента, то опять
уходил из него. Он сделал себе состояние за счет
инвестиций в две провинциальные газеты — Le Moniteur de Puy-
de-Dôme и Lyon Républicain, а. также в первопроходческое
Radio-Lyon — эти приобретения он профинансировал
при помощи двух банков и инвестиционного траста,
которые, очевидно, верили в синергетический эффект
между политикой и медиа.
По мере накопления денег Лаваль перешел к
центристам, а затем к правым. В 1931 г°ду> после того как
правительство Андре Тардьё было вынуждено уйти в
отставку из-за аферы Устрика, Лаваля в конечном итоге
попросили возглавить новое правоцентристское
правительство. Это было как раз то правительство, которое
заблокировало экстренный заем Австрии во время кризиса
Creditanstalt, а затем рассорилось с администрацией
Гувера из-за моратория на репарации. Лаваль не был таким
уж позитивным персонажем, и его правительство
получило вотум недоверия в феврале 1932 года. То, что Time
Magazine выбрал его «человеком года» в 1931 году, скорее
отражало его подкупающий имидж человека из народа,
который он старательно культивировал во время своей
поездки в США, чем какие-то его успешные достижения.
Самым выдающимся моментом года Лаваля во главе
правительства была возможность встретиться тет-а-тет
с Генрихом Брюнингом. Его поездка в Берлин в 1931 году
была первым официальным визитом французского
государственного деятеля сопоставимого статуса в
немецкую столицу за последние полвека. Ее главным итогом,
по всей видимости, было то, что Лаваль оценил подход
Брюнинга к управлению экономикой.
К началу 1935 г°Да Депрессия во Франции была в
полном разгаре. Инвесторы начали беспокоиться, что франк
467

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
последует примеру фунта стерлингов, доллара и более
близкой валюты в географическом плане
—бельгийского франка. Только за май 1935 года Банк Франции
потерял свыше ю% своих золотых запасов. Консервативное
правительство Пьера-Этьена Фландена ушло в отставку
из-за неспособности восстановить доверие, и в июне
Лаваль вновь пришел к власти.
Лаваль потребовал предоставления ему таких же
чрезвычайных полномочий, какие имел и Брюнинг, чтобы
сократить зарплаты и пенсии государственным служащим
и ветеранам. Он, по крайней мере, попытался
представить эту политику в более благоприятном свете;
повторив пример Рузвельта, он объяснил ее во время
доверительной беседы с народом через СМИ31. Пытаясь сыграть
на своем имидже скромного крестьянина, Лаваль
использовал простой язык и простые манеры для передачи
своих простых идей. Как домохозяйствам в трудные
времена, Франции было необходимо затянуть пояса.
Балансирование бюджета требовало болезненных жертв от всех.
Указами Лаваля расходы центрального и местных
правительств были сокращены на ю%, зарплаты
государственных служащих были снижены примерно на столько же.
Хотя эти жертвы были болезненными, других
альтернатив не было. «Не нужно быть экспертом или
финансистом,—объяснял Лаваль простыми словами, —чтобы
понять, что, если вы тратите больше, чем у вас есть, вы
скоро станете банкротом. Что можно сказать об отдельных
людях, — отметил он, используя классическую докейн-
сианскую логику, —можно сказать и о целой нации»32.
Как и можно было ожидать, это вызвало протесты
со стороны левых, которые были убеждены, что
стремление Лаваля к снижению расходов не касалось обеспе-
31. Это случилось 17 июля 1933 г°да. Далее, копируя Рузвельта, Лаваль также
сформировал «мозговой трест», чтобы получать консультации по
экономической политике. В него вошел Рауль Дотри, директор
государственных железных дорог, Клод-Жозеф Жину, редактор La Journée
Industrielle^ и Жак Рюэфф, ультратрадиционный экономист, который
был советником всех французских премьер-министров, с Раймона
Пуанкаре до Шарля де Голля. Оппозиционные коммунисты
отзывались об этом мозговом тресте как о «доверенных умах» (игра слов «brain
trust» —мозговой трест и «brain of trust» —доверенные умы. — Примеч.
пер.) (Jackson 1985, р. 105).
32. Перевод Уорнера (Warner (1968), р. 90).
468

СНОВА СПАД
ченных слоев. Коммунисты и социалисты выпустили
совместный манифест, осуждающий «указы нищеты»
Лаваля. Как эхо «мятежа» в Инвергордоне, когда
британские моряки не вышли на дежурство в знак протеста
против сокращения зарплат, сейчас возникли
беспорядки в рядах рабочих на морских складах в Бресте и
Тулоне и в муниципальной полиции. Консерваторы
поддержали левых, что усилило поддержку протофашистской
организации ветеранов, известную как Croix de Feu
(«Огненные кресты»).
В ответ Лаваль, как и Брюнингдо него, пошел ва-банк
со вторым раундом указов. Эти указы были выпущены
в августе и наряду с сокращением расходов
предусматривали косметическую программу общественных
работ. Они должны быть повлиять на общественное
мнение. Здесь опять можно усмотреть непредумышленное
копирование Рузвельта, который дополнил
балансировку бюджета мерами, ограничивающими рост
прожиточного минимума, и приверженность идее
стимулирования экономики. Это лучшее, что можно сделать, если
пытаться как-то объяснить шквал указов Лаваля.
То, что парламент был на каникулах в оставшееся
летнее время, позволило правительству продержаться
до осени. Третий раунд мер жесткой экономии
начался 31 октября, в день, когда истек срок чрезвычайных
полномочий Лаваля. Единственное, что удерживало его
у власти, было нежелание радикалов, умеренной
левоцентристской партии, поддерживать
социал-коммунистов, поскольку они боялись, что это будет означать
девальвацию.
• * *
К началу 1936 года даже французский народ решил,
что с него хватит. Радикалы, социалисты и
коммунисты сформировали Народный фронт для выборов в
законодательные органы в апреле и мае33. Поддержка
33· Ранее они подписали «Unity of Action Pact» (Пакт о единстве действий),
чтобы сформировать единый фронт против ультраправых и
антипарламентских сил, который начал приобретать все большую значимость
с 1934 года.
469

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Народного фронта выросла, но также выросла и
поддержка крайне правых партий. Поскольку у левых было
незначительное большинство, радикалы и социалисты
при поддержке коммунистов сформировали
правительство, которое возглавил Леон Блюм.
Блюм был совсем не похож на Л аваля. В этот и
другие периоды наблюдалась тенденция замещения
провалившихся лидеров их полными противоположностями
в плане темперамента и политических взглядов. Блюм
родился в Париже, а не в провинции, в зажиточной
семье, учился в престижной школе Ecole Normale
Supérieure, тогда как Лаваль всего лишь год проучился в
Лионе. В отличие от Л аваля, который тяготел к правым,
Блюм всю жизнь оставался социалистом. Лаваль стал
сотрудничать с нацистами, был предан суду и казнен
как предатель, а Блюм выступал против
предоставления полных полномочий маршалу Петену, из-за чего
он был арестован и отправлен в лагеря Бухенвальд
и Дахау.
Блюм в 1936 году проводил кампанию, которая
обещала в том числе и прекращение снижения
государственных затрат, окончание масштабных общественных работ
и проведение радикальной реформы Банка Франции34.
Но даже он исключал вариант девальвации. Как
Рузвельт в 1932 гоДУ? Блюм настаивал, что он
стабилизирует экономику за счет роста доходов и стимулирования
спроса, но при этом не допустит девальвации.
«Монетарного переворота» не будет, заверил он
обеспокоенных депутатов35.
Но как новый премьер-министр и его правительство
собирались решить эту нелегкую задачу, было
непонятно. Многие комментаторы подозревали, как это было
и в ситуации с Рузвельтом, что Блюм был намерен
провести девальвацию перед выборами. Больше похоже
на то, что Блюм, как и Рузвельт, не знал, что делать
дальше. Когда новое правительство отстранило Жана
34· Кроме того, как и Рузвельт тремя годами ранее, Блюм и его
сторонники отстаивали идею сокращения продолжительности рабочей
недели, помощь фермерам через повышение цен на продукцию сельского
хозяйства и налоговую реформу, которая была призвана повысить
прогрессивность налоговой системы.
35· Цитата из Lacouture (1982), р. 362.
470

СНОВА СПАД
Таннери от поста управляющего Банком Франции,
поскольку он ассоциировался с дефляцией, оно заменило
его не Пьером Кесне, заместителем управляющего,
который поддерживал девальвацию, а Эмилем Лабейриком,
чья позиция по этому вопросу была туманной.
Пройдя через годы падающих доходов,
французские рабочие, как и работники автомобильной
отрасли США в 1936 году, начали вспоминать обещания
повышения зарплат и улучшения условий труда, которые
раздавались во время избирательной кампании. Первые
сидячие забастовки начались, когда рабочие Berliot^
производителя автомобилей, грузовиков и автобусов,
отпраздновали Первое мая, взяв выходной, и в ответ были
уволены. Затем забастовки распространились и на Гавр,
где рабочие авиационной промышленности не
притронулись к работе и мая. Оттуда они перекинулись на
металлообрабатывающие предприятия Парижа, на Renault
и на остальную экономику. Бастующим удалось
остановить работу не только фабрик, но и баров, пекарен
и практически всей французской экономики, за
исключением полиции и административных служб.
Вот с таким положением вещей столкнулось новое
правительство, когда начало работать в июне. Оно ответило
Матиньонскими соглашениями, по названию Матинь-
онского дворца —официальной резиденции премьер-
министра. Между профсоюзами и конфедерацией
работодателей было достигнуто соглашение.
Правительство выступило скорее посредником, чем
законодателем, как это было в Соединенных Штатах, однако то,
что вдохновителем этой идеи послужил «Новый курс»,
было совершенно очевидно. Матиньонские соглашения
признавали право на забастовку. Они предлагали
повысить зарплаты в частном секторе на 15%. Они
гарантировали ежегодный двухнедельный отпуск и 40-часовую
рабочую неделю.
Однако главным их последствием, как и Закона о
восстановлении национальной промышленности, стало
повышение производственных затрат. Промышленное
производство с июня снова упало, безработица тут же
стала расти. Резкое увеличение затрат и повышение
цен отрицательно сказалось на экспорте, в результате
чего запасы золота, начиная с августа, стали падать.
471

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Блюм не хотел девальвировать валюту, но он не знал,
что еще делать. Кроме того, его министр финансов, Вен-
сан Ориоль, спикер социалистической партии по
финансовым вопросам, не предложил конструктивной
альтернативы, что тоже не помогло делу. Стратегия Ориоля
по совмещению стимулирования экономики и золотого
стандарта заключалась в прогнозировании
немедленного восстановления доверия и в то же самое время
обещаниях валютным спекулянтам ввести валютный
контроль. Такие стратегии в политике трудно было назвать
совместимыми.
На самом деле, поскольку дальнейшая дефляция была
исключена из-за выборов, единственными
оставшимися альтернативами были девальвация и валютный
контроль. Лабейри и другие присоединились в Ориолю,
обвиняя спекулянтов и настаивая на введении валютного
контроля. В конечном итоге Блюм решил последовать
скорее примеру американцев, чем нацистов; другими
словами, решение было принято на основе альянса
политиков и экономических взглядов социалистов36.
Золотой стандарт был отменен 25 сентября. Чтобы сохранить
лицо, Ориоль попытался представить этот шаг как
«монетарную корректировку», а не как девальвацию.
Конечно же в реальном характере этой
корректировки не было никаких сомнений. Франк на этой новости
упал на 25%. Быстро был создан фонд выравнивания
валютных курсов (наподобие того, который был
учрежден в британском казначействе). Его задача
заключалась в управлении плавающим франком и удержании
его в диапазоне между 25 и 35% ниже его уровня при
золотом стандарте.
• * *
В субботу, всего через несколько часов после
объявления о девальвации валюты во Франции, Швейцарский
национальный банк завалили заявками на конвертацию
Зб. Shamir (1989)1 Ρ· 219-2122. Эммануэль Моник, французский финансовый атташе
в Лондоне, сыграл важную роль в убеждении Блюма, что валютный
контроль приведет Францию на «германский путь», в результате чего ей будет
трудно сотрудничать с другими демократическими правительствами.
472

СНОВА СПАД
франков в золото. Федеральному совету пришлось
признать реальность: «Швейцария в печали»,—как гласил
заголовок в New York Times, Однако печаль была не
главной эмоцией инвесторов. В первый день торгов
после выходных облигации швейцарского правительства
выросли на 7%> облигации железных дорог
Швейцарии—на ю%.
Затем давление перекинулось и на Амстердам;
голландскому правительству понадобилось всего несколько
часов, чтобы выбросить белый флаг. Единственной
страной, которая все еще пользовалась золотым стандартом
по неизменному паритету, оставалась Албания,
продолжавшая получать крупные кредиты от своего
политического патрона— Италии37. Албании пришлось дорого
заплатить за эту финансовую поддержку, когда она была
оккупирована и вынуждена вступить в политический
союз с Италией в 1939 Г°ДУ-
Для стран, которые теперь обрели монетарную
автономию — или, точнее сказать, которым была
навязана монетарная автономия, — вопрос заключался
в том, как отреагирует народ. В Голландии, где
рабочие и сотрудники компаний были хорошо
организованы как по религиозной, так и по экономической линии,
проще всего было свести вместе социальных партнеров
и договориться пожертвовать повышением зарплат ради
инвестиций. Цены выросли вслед за ослаблением
курса, но затраты остались на прежнем уровне. В
результате имел место резкий рост прибыльности, а цены акций
за ближайший год поднялись почти на 6о%.
Промышленное производство за первые пять месяцев 1937 г°Да
оказалось на 37% выше по сравнению с аналогичным
периодом годом ранее. Вместо того чтобы подорвать
доверие и стимулировать отток капитала, как
предупреждали сторонники жесткого курса, девальвация привела
к репатриации беглого капитала, сделав денежные
средства более доступными для промышленности и
стимулируя инвестиции.
Швейцарская ситуация была похожей. Девальвация
швейцарского франка привела к резкому росту
экспортной конкурентоспособности. Увеличение рентабельно-
37· Более подробную информацию см. в Roselli (2006).
473

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
сти экспортноориентированных компаний подстегнуло
рост котировок и инвестиций. Депозиты в швейцарских
банках после девальвации значительно увеличились
вопреки ожиданиям тех, кто утверждал, что отказ от
золотого стандарта лишит Швейцарию статуса тихой гавани
и финансового центра.
В обоих случаях девальвация валюты снимала
давление в плане внутренней девальвации. Она ограничила
необходимость в снижении зарплат и расходов —
компания за компанией, отрасль за отраслью. Экспортные
цены могли вырасти в два счета. Поскольку
Нидерланды и Швейцария были небольшими странами,
практиковавшими социальную солидарность, что можно было
использовать для сдерживания давления в плане
требования роста зарплат и социальных расходов, у них была
возможность не допустить роста издержек.
А вот Франция, со своей стороны, была большой
страной, политически поляризованной пятью годами
дефляции. Те, кто пострадал больше всего, —члены рабочего
класса— теперь требовали компенсации, из-за чего было
невозможно сдержать повышение зарплат. Поскольку
бюджетная дисциплина предыдущих лет себя
дискредитировала, вряд ли можно было что-то сделать, чтобы
ограничить рост государственных расходов.
И в то время как голландское и швейцарское
правительства могли сказать, что девальвация случилась
из-за неподконтрольных им событий— они могли
сослаться на Париж, — во Франции девальвация
отражала противоречивую политику самого правительства.
Настойчивые призывы Блюма к девальвации франка
до этого не сделали пилюлю менее горькой, а его
последующие обещания более внушающими доверие.
Подходящий момент для девальвации был в июне, когда
он только что вступил в должность, как Такахаси. Вину
за потерю золотых запасов и недостаточную
конкурентоспособность тогда можно было возложить на
предыдущее правительство.
Но Блюм проявил нерешительность. В результате,
когда девальвация все же случилась, она мало помогла
французской экономике. Изначально некоторая часть
капитала, которая была выведена из страны, за летние
месяцы вернулась обратно, поддержав парижскую бир-
474

СНОВА СПАД
жу. Однако девальвация франка была не такой сильной,
как девальвация фунта стерлингов в 1931 году и
доллара в 1933 Г°ДУ- США и Великобритания могли
пригрозить ослабить свою валюту еще больше, если французы
действовали бы более агрессивно, что заставило Блюма
согласиться ограничить девальвацию франка. Учитывая
рост затрат, это означало, что конкурентоспособность
почти не увеличится. К ноябрю капитал снова начал
выводиться из страны и промышленное производство
вновь начало падать. Хотя ранее Блюм осуждал
чрезвычайные полномочия Лаваля, теперь он потребовал
предоставить ему такие же полномочия. Когда сенат отверг
его требование, он подал в отставку. Для Франции
девальвация стала упущенной возможностью.

ГЛАВА 19
Предотвращая худшее
В 2011 ГОДУ, в интервью изданию Daily Telegraphy
управляющий Банка Англии Мервин Кинг кратко
описал, каких успехов удалось достичь в борьбе с
кризисом. «Мы предотвратили Великую депрессию», —
прямо заявил Кинг. У читателей может возникнуть соблазн
рассматривать такой комментарий ведущего
руководителя центрального банка как самовосхвалительное
преувеличение, однако нельзя сказать, что заявление Кинга
не соответствовало фактам. Мировой ВВП упал на
катастрофические 15%, отделяющие максимум 1929 года
от минимума 1932 года. Для сравнения: между 2оо8
и 2009 годами он сократился менее чем на 1%, и рост
возобновился уже в 2θΐο году1. Даже в развитых
странах, на которые пришелся самый сильный удар,
падение в 200д году составило 3^5% ВВП, и рост вновь стал
положительным уже в следующем году. Нельзя сказать,
что все было чудесно и распрекрасно, но, по крайней
мере, это была не Великая депрессия.
И, вне всякого сомнения, в этом была большая заслуга
регуляторов. Хотя и не полностью. Изменения в
структуре экономики в промежуточные десятилетия также по-
1. В период между 1929 и 1932 годами снижение в развитых странах и в мире
в целом было почти таким же. Показатели из базы данных проекта Mad-
dison (http://www.ggdc.net/maddison/maddison-project/home.htm)
демонстрируют, что ВВП в развитых странах в совокупности упал на ι
процентный пункт меньше, чем мировой ВВП в период с 1929 по 1932 гоД.
Снижение мирового ВВП в период между 2θο8 и 2009 годами
составило о,4 процентных пункта, согласно базе данных обзора мировой
экономики МВФ от апреля 2014 года (http://www.imf.org/externaJ/pubs/ft/
weo/2014/oi/weodata/index.aspx).
476

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
могли сгладить спад, поскольку сравнительно волатиль-
ный промышленный сектор стал играть менее значимую
роль в развитых экономиках, и больший вес приобрел
более стабильный сектор услуг. Рост правительства
повысил эффективность автоматических фискальных
стабилизаторов, которые работают в основном через
сокращение налоговых платежей в период снижения доходов.
Ничего подобного не наблюдалось в 1930**)
поскольку на налоги приходилась гораздо меньшая доля ВВП
и правительства делали все, что могли, чтобы
предотвратить появление дефицитов. Институционализация
мировой системы торговли, кульминацией которой стало
создание Всемирной торговой организации, имеющей
полномочия окончательного урегулирования споров,
не оставила соблазнов прибегать к торговым
ограничениям в стиле «разори своего соседа»2. Кооперация между
центральными банками обеспечивалась за счет
регулярных встреч в Банке международных расчетов.
Солидарность правительств обеспечивалась встречами глав
государств и министерств в формате «Большой двадцатки».
Эти изменения в институциональной среде, в свою
очередь, стали возможными благодаря урокам 1930-х.
Рост правительства отражал убеждение, вероятно
неизбежное после Великой депрессии, что рынок,
предоставленный сам себе, является неустойчивым. Он
отражал вывод, что если население было неспособно само
защитить себя от перипетий нестабильного рынка,
значит, его должно было защищать правительство, если,
конечно, оно хотело сохранить капитализм. Программы
«Нового курса», которые создавали рабочие места,
предоставляли пособия по безработице и социальное
обеспечение, должны рассматриваться в этом свете.
Также вера в важность фискальных стабилизаторов
была следствием теорий, разработанных Джоном Мей-
нардом Кейнсом в ответ на Депрессию. Они показывали,
что бюджетная политика особенно эффективна во вре-
2. ВТО была создана в 1995 Г°ДУ- Влияние организации усиливается—
некоторые считают, что влиянием, которым обладает ВТО, она, по сути,
обязана росту мультинациональных компаний и мировых каналов
поставок, которые способствовали возникновению у бизнеса большой
заинтересованности в свободной и открытой торговле.
477

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
мя депрессий, когда процентные ставки приближаются
к нулю. Худшее, что могут сделать правительства,
заключили экономисты на основе этого опыта,— это поднять
налоги и сократить государственные расходы во время
спада. Центральные банки были реорганизованы, чтобы
предотвратить повторение монетарных ошибок 1930-х.
Полномочия принятия решений были
сконцентрированы в руках Совета управляющих ФРС, как мы
увидели, чтобы предотвратить ситуацию, когда резервные
банки работали бы в противоположных направлениях.
Стремление укрепить институты международной
экономической кооперации также было воодушевлено
пониманием, что они потерпели сокрушительное
поражение в 1930-х.
Однако в то время как институты по большей
части не изменились, того же нельзя сказать об
исторических уроках, вдохновивших на их создание.
Изначально центральные банки отреагировали более мощно,
чем в 1929 году, полностью используя свои расширенные
полномочия. Правительства снизили налоги и
увеличили государственные расходы, чтобы компенсировать
падение частного спроса. В апреле 2009 года, на
саммите «Большой двадцатки» в Лондоне, который был
вершиной международного сотрудничества, они
договорились координировать друг с другом свои бюджетные
инициативы и избегать политики «разори своего
соседа». Конгресс США продлил действие пособий по
безработице до 99 недель. Он расширил критерии для
получения продовольственных талонов и льгот, признав
непропорциональное влияние кризиса на самые
уязвимые слои населения.
Хотя в каждой стране была своя специфика,
ответные меры, в качественном плане, всюду были
одинаковыми. Учитывая скорость, с которой развивался
кризис, не было других альтернатив, кроме как полагаться
на те институты и инстинкты, которые были
выработаны в борьбе с Великой депрессией. И поскольку
разобраться в беспрецедентном потоке новостей было
сложно, никто особо не пытался уйти от тех монетарных
и бюджетных стимулов, определения финансовых
приоритетов и расширения программ поддержки, которые,
в соответствии с извлеченными после Депрессии урока-
478

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
ми, считались уместными во время такого же
масштабного кризиса, что и в 1930-х.
Однако после первоначального импульса появились
разногласия, а вместе с ними начала изменяться и
политика борьбы с кризисом. Консервативные
критики уже давно были обеспокоены ростом правительства
и предупреждали о возникновении непомерных
дефицитов. Теперь они вновь начали призывать к
сокращению бюджетных дефицитов и правительственных
программ бюджетного стимулирования. На первый план
скорее вышел приемлемый уровень задолженности,
нежели высокая безработица или низкий рост. В
феврале 2010 года на встрече «Большой семерки» в Икалау-
те (на дальнем севере Канады) министры финансов
и управляющие центральных банков под светом
северного сияния вновь призвали к жесткой экономии.
Приоритетом стала скорее бюджетная консолидация, нежели
стимулирование, несмотря на тот факт, что экономики
еще далеко не оправились от кризиса.
В Европе расходы на здравоохранение и пенсии
для пенсионеров были сокращены в рамках
бюджетной консолидации. Президентская кампания 2012 года
в США была больше сосредоточена не на тяжелом
положении безработных, а на «47 процентах» населения,
которые, по словам кандидата от республиканцев Мит-
та Ромни, «зависели от правительства». Ромни, может
быть, и не победил, однако его риторика и аргументы
взяли верх. Или, по крайней мере, так казалось,
поскольку Конгресс ограничил доступность
продовольственных талонов, а Северная Каролина заменила
расширение льгот по безработице сокращением налоговых льгот.
Подобным же образом противники монетарного
активизма давно предупреждали, что агрессивное
расширение балансов центральных банков предвещало
инфляцию и что покупки обеспеченных закладными ценных
бумаг ФРС и суверенных облигаций Ε ЦБ приводили
к отсрочке необходимой консолидации частных и
государственных финансов; удерживая процентные ставки
на искусственно низком уровне, они ограничивали
необходимость для населения и правительств туже
затянуть пояса. Критики проводили шумные атаки на
политику центрального банка на страницах Wall Street Journal
479

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
и в других СМИ. Классическим примером является
открытое письмо председателю ФРС Бернанке в Journal
15 ноября 2010 года, подписанное 23 экономистами,
инвесторами и политтехнологами, в котором говорилось
следующее. «Мы считаем, что масштабный план покупок
активов ФРС (так называемое количественное
смягчение) должен быть пересмотрен и отменен. Мы не
считаем такой план необходимым или желательным в
текущих обстоятельствах. Планируемые покупки активов
могут привести к снижению курса национальной
валюты и инфляции и, на наш взгляд, вряд ли помогут
достичь цели ФРС по увеличению занятости»3. В Европе,
возможно, это было сказано другими словами, но смысл
был тем же.
Обеспокоенность в отношении того, что центральные
банки склонны обесценивать валюту, в консервативных
кругах существовала давно. В Европе она укоренилась
благодаря опыту 1920-х. Эта тревога сейчас
подкреплялась опасениями, что монетарные власти
вмешиваются в операции на рынке и, оказывая искусственную
поддержку экономике, снимают срочность структурных
реформ.
Эти аргументы все больше и больше приводили к
изменению политики, даже если опасность, на которую
они ссылались, была в общем-то иллюзорной.
Инфляция оставалась невысокой, пока восстановление не
завершилось, экономика была вялой, а процентные
ставки приближались к нулевой отметке. Предположение,
что структурная реформа пойдет быстрее, если
центральные банки закрутят гайки, так и было
предположением.
Однако какой бы иллюзорной ни была опасность,
эта критика заставляла руководителей центральных
банков размышлять над негативными
последствиями их политики. Члены Комитета по операциям на
открытом рынке были вынуждены объяснить, как ФРС
собирается уйти от стимулирующей политики. И хотя
эта перспектива была еще отдаленной, разговоры о ней
оказывали угнетающее действие. Президент Ε ЦБ Ма-
рио Драги был вынужден дополнить свое обязательство
3- http://blogs.wsj.com/economics/2010/11/15/open-letter-to-ben-bernanke/
480

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
«сделать все необходимое», чтобы сохранить еврозону,
предупреждением, что условием покупок Ε ЦБ
правительственных облигаций было проведение структурных
и бюджетных реформ4. Однако такое уточнение
ограничивало эффективность обязательства сделать все
необходимое. Давление на центральные банки было тем более
сильным, что аргументы критиков были официально
запротоколированы как со стороны Рона Пола,
который предложил законопроект «Проверь ФРС» ("Audit
the Fed") в Палате представителей США, так и со
стороны Конституционного суда Германии, учитывая его
готовность рассматривать конституционность
проводимой Ε ЦБ программы прямых денежных операций.
Все это помогает объяснить, почему центральные банки
не решались предпринять более активные действия,
несмотря на то что восстановление после рецессии
оставалось слабым.
Таким образом, после короткого периода в 2θο8-
2009 годах, когда аналогия с Великой депрессией была
на первом плане в мыслях регуляторов и приоритетной
задачей была стабилизация экономики, основной акцент
политики поменялся. На первый план вышла
балансировка бюджетов. Для центральных банков это
означало предотвращение вспышки инфляции, какой бы
химерической она ни была. Эта смена акцента произошла,
несмотря на тот факт, что восстановление
по-прежнему разочаровывало. Вместо того чтобы избежать
ошибок 1930-х, регуляторы, очевидно, вознамерились
повторить их.
* * *
Победа Барака Обамы на выборах 4 ноября 2θθ8 года
стала решающей. Его сопернику, сенатору от Аризоны
Джону Маккейну, кризис не сыграл на руку. Избрание
Маккейна означало бы продолжение уже
дискредитировавшей себя политики Джорджа Буша. Вряд ли можно
сказать, что он хорошо разбирался в сложных
финансовых вопросах. На широко освещавшейся встрече в
Белом доме 25 сентября, организованной по приглашению
4- См. главу 26.
481

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
штаба Маккейна, Обама продемонстрировал свое
понимание кризиса. Кандидат от демократической партии
предложил вдумчивый анализ, в то время как его
противник от республиканской партии сохранял полное
молчание, а потом смог предложить только сумбурные
избитые фразы о защите налогоплательщиков.
И то, что было очевидно участникам встречи в Белом
доме, было очевидно и населению. Обама по своему
поведению был намного больше похож на эффективного
антикризисного менеджера. Он, по всей видимости,
лучше понимал кризис и был больше способен предложить
правительству действия для его преодоления. 4 ноября
он получил 365 голосов коллегии выборщиков против
173 голосов у Маккейна. Хотя победа Обамы в 2θθ8 году
не была такой впечатляющей, как победа Рузвельта
в 1932 году, — Рузвельт получил 472 голоса коллегии
выборщиков против 59 У Гувера — демократы вновь
получили контроль в обеих палатах Конгресса5.
Период между выборами и инаугурацией теперь был
короче, чем в 1932 году. Укорачивание периода между-
властия поддерживалось, в том числе, и
экономическими трудностями, созданными четырехмесячным
переходом власти от Гувера к Рузвельту, хотя
попытки изменить соответствующие пункты конституции
уже предпринимались. Но хотя инаугурация была
перенесена с марта на январь, неудобный интервал все же
продлился в течение десяти недель. Тем временем
нужно было поддерживать финансовую систему на плаву.
Большую часть этой тяжелой задачи в этот период
взяла на себя ФРС. 25 ноября 2θθ8 года в ответ на
свидетельства напряжения на рынках секьюритизации ФРС
объявила, что купит до юо млрд долл. прямых
обязательств Fannie Мае, Freddie Mac и Федерального банка
жилищного кредита и 500 млрд долл. их ипотечных
ценных бумаг с целью оживить ипотечный и жилищный
рынки. Однако у ФРС не было особого опыта в
покупках ипотечных ценных бумаг. Это объявление, таким об-
5- Демократы получили контроль в обеих палатах на промежуточных выборах
20об года, однако столкнулись с контролируемым республиканцами
Белым домом. Кроме получения контроля над Белым домом, они
сейчас упрочили свое большинство в Палате представителей и Сенате.
482

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
разом, означало, что ФРС будет нанимать менеджеров
частных фондов для осуществления покупок. Это
ознаменовало собой первый раунд операции, которая
впоследствии стала известной под названием
количественного смягчения.
Вторым беспрецедентным шагом стало объявление
ФРС о создании срочной кредитной линии ценными
бумагами с обеспечением активами (Term Asset-Backed
Securities Loan Facility или TAL F) для предоставления
кредитов хедж-фондам и другим частным инвесторам,
чтобы профинансировать их покупки секьюритизиро-
ванных потребительских кредитов. Потребительские
кредиты стали недопустимо рискованными. Более того,
такие кредиты стало невозможно финансировать.
Банки обычно объединяли их и продавали хедж-фондам,
которые занимали большую часть денег, необходимых
для их покупки. Однако теперь денежный рынок
заклинило, и банки отказывались кредитовать. Кто знал,
затронут ли те проблемы, которые сейчас обрушили
рынок ипотечных бумаг, и рынок секьюритизированных
потребительских кредитов?
Последствия были тревожными. Если
потребители не могли финансировать свои покупки, значит,
они не могли и осуществлять расходы. Сокращение
расходов привело бы к росту безработицы, дефолтов и
проблем в финансовой системе.
Это был порочный круг, который ФРС сейчас
стремилась разорвать. Бернанке и компания объявили о
своей готовности предоставить до ι8ο млрд долл. кредитов
хедж-фондам и другим покупателям
секьюритизированных потребительских кредитов. Однако этих кредитов
было бы недостаточно, если бы инвесторы,
обеспокоенные дефолтами потребителей, не стали бы кредитовать.
Поэтому ФРС пообещала, что «простит» свои
кредиты, если случатся многочисленные потребительские
дефолты. Казначейство со своей стороны предоставило
20 млрд долл. в рамках программы TARP, чтобы
частично застраховать центральный банк от убытков6.
6. 2о млрд долл. были известны под названием транша первых
убытков — они были призваны компенсировать заемщикам их первые
2о млрд долл. убытков.
483

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Это был разумный способ использовать финансовый
рычаг для недостаточного капитала министерства
финансов. Он говорил о мастерстве Полсона в финансовой
инженерии в его годы работы в Goldman Sachs.
Соответствующим недостатком плана, как и других схем
финансовой инженерии, была его сложность. Встал вопрос
о том, какие ценные бумаги будут подходить под
критерии плана. Встал вопрос о том, как обеспечить
заинтересованность хедж-фондов. Эту последнюю проблему
решили, потребовав от хедж-фондов и других заемщиков
в рамках нового инструмента ФРС предоставлять
дополнительное залоговое обеспечение по своим кредитам.
Решение других проблем со временем нашли
правительственные юристы. Но «со временем» означало через
четыре месяца—именно столько и занял запуск
программы потребительского кредитования.
Ничего лучше этого не иллюстрирует, почему
вмешательство ФРС на кредитные рынки было таким
противоречивым. Кредитование непосредственно хедж-фондов
было запоздалым признанием (после банкротства
Lehman) важности теневой банковской системы,
существенной частью которой они были. Лучше поздно, чем
никогда, могут сказать некоторые. Однако гарантирование
этих кредитов разжигало опасения моральных рисков
и провоцировало жалобы, что ФРС проводила еще одну
замаскированную операцию спасения, в этот раз —хедж-
фондов и банков, с которыми они вели бизнес. 20 млрд
долл. министерства финансов не гарантировали, что ФРС
избежит всех убытков, и уж конечно не освобождали
налогоплательщиков от опасности. Те сложные
маневры, которые Федрезерв использовал, чтобы помочь
министерству финансов увеличить свои средства в рамках
TARP, были бесконечно далеки от традиционной
монетарной политики. Чрезвычайные времена требуют
чрезвычайных мер, но чрезвычайные меры подвергаются
критике, если они не поддаются простому объяснению.
* * *
На применение таких нетрадиционных мер
мотивировало, конечно, напряжение на финансовых рынках.
И реальность заключалась в том, что ФРС была един-
484

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
ственным институтом, который мог до бесконечности
расширять свой баланс и реагировать оперативно.
Еще одним мотивационным фактором был тот факт,
что традиционная монетарная политика уже почти
достигла своих пределов, вынуждая ФРС на
нетрадиционные шаги. Комитет по операциям на открытом рынке
уже снизил свою целевую ставку по федеральным
фондам до 1,5% 8 октября, а затем —до 1% 29 октября.
Регулятор наводнил рынки ликвидностью, ι6 декабря
Комитет по операциям на открытом рынке снизил свою
целевую ставку по федеральным средствам до диапазона
от нуля до о,25%· Учетная ставка была такой низкой,
какой только могла быть. ФРС практически взяла на себя
обязательство предоставлять столько кредитных
ресурсов, сколько требовали финансовые рынки, почти
бесплатно.
Это было беспрецедентным случаем в истории
Федеральной резервной системы. Только один раз до этого,
после теракта и сентября, Комитет по операциям на
открытом рынке снизил ставку по федеральным средствам
до 1%. Никогда раньше она еще не была ниже. Даже в
самые критические моменты Великой депрессии ставка
дисконтирования, эквивалент ставки по федеральным
средствам в 1930-х* никогда не падала ниже 1,5% — этот
уровень был достигнут только в округе Нью-Йорк
в 1931 Г°ДУ7· И даже тогда другие резервные банки,
обеспокоенные сохранением своих золотых запасов, не
решались последовать этому примеру. Текущая политика
предоставления неограниченного доступа к кредитным
ресурсам Федеральной резервной системы практически
по нулевой ставке была совершенно иной. Она
указывала на то, что регуляторы, держа в уме опыт 1930-х, были
готовы применять все монетарные возможности,
бывшие в их распоряжении, чтобы стабилизировать
финансовую систему и не допустить дефляции в экономике.
Бернанке не хотел, чтобы это решение
воспринималось как его политика или как политика
Федерального резервного банка Нью-Йорка, как это было в 1930-х.
Оно должно было восприниматься как политика ФРС
η. Начиная с 1937 г°Да и Д° Второй мировой войны включительно ставка фрб
Нью-Йорка была снижена до 1%.
485

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
в целом. Это бы не позволило внутренним
противоречиям, которые ставили под сомнение обязательства ФРС
во время Депрессии, ослабить способность ФРС вселять
уверенность. Накануне объявления решения
Комитета по операциям на открытом рынке ι6 декабря
председатель собрал внеочередное многодневное заседание,
чтобы сформировать широкий консенсус в пользу этого
шага. Соглашение снизить ставку до нуля было
успешно достигнуто.
Достижение этого консенсуса позволило
Федеральному резерву выразить единое мнение и дать рынкам
понять, что они были решительно настроены
предотвратить худшее. Это было важно сделать, чтобы
преодолеть непосредственную угрозу финансового коллапса.
Но определение направления политики путем
консенсуса также не дало ФРС возможно еще более
агрессивно реагировать на сохраняющуюся угрозу дефляции
и в скором времени на разочаровывающие темпы
восстановления. Несколько президентов резервных
банков имели сомнения относительно увеличения объемов
покупок ценных бумаг центральным банком, открытых
обязательств и конкретных целевых показателей
политики, того, что могло бы поддержать ускорение
восстановления. Эти сомнения главным образом основывались
на беспокойстве, что ФРС не сможет достаточно быстро
«отобрать» стимулы, которые она применяла, что
приведет к возникновению инфляции и перегрева на
финансовых рынках. Это было эхом той обеспокоенности,
которая озвучивалась во время дебатов предыдущим
летом. Как и летом 2θθ8 года, менее ориентированный
на консенсус председатель мог бы и не обратить
внимания на возражения. Но не председатель Бернанке.
* * *
Эти инициативы — предоставление неограниченных
кредитов банкам, финансирование покупок коммерческих
бумаг через программу TALF и покупка ипотечных бумаг
у Freddie Мае и Fannie Мае— отражали веру официальных
кругов в то, что проблема заключалась в ликвидности.
Доверие иссякло. Сомнения вызвали требования
внесения дополнительного обеспечения, что заставило заем-
486

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
щиков срочно распродавать активы, что, в свою очередь,
вызвало еще больше требований о внесении
дополнительного обеспечения. А из этого диагноза следовал
рецепт: если власти начнут покупать ценные бумаги,
предоставляя ликвидность рынку, условия нормализуются.
То, что проблема заключалась в ликвидности, было,
в частности, выводом Полсона. Покупки активов,
напомним, были основной задачей программы TARP в том
виде, в каком она была предложена Конгрессу
министерством финансов в конце сентября8. Идея о том, что с
фундаментальной точки зрения проблема была в
ликвидности, находила отклику министра финансов, который
разбирался во внутренних механизмах финансовых
рынков за счет своего опыта работы в Goldman Sachs. Этот
диагноз и политика, которой он требовал, были удобными
с политической точки зрения, поскольку они
позволяли министерству финансов отрицать, что оно
предоставляло помощь отдельным финансовым
организациям, а правдоподобное отрицание было очень важным
после спасения AIG, чтобы у TARP был хоть какой-то шанс
на одобрение Конгрессом. И можно было даже
утверждать, поскольку и ФРС, и министерство финансов
осуществляли свои покупки по бросовым ценам, что они
могут в конечном итоге заработать на этих покупках.
Было всего две проблемы. Во-первых,
понадобилось бы несколько недель или даже месяцев, чтобы
отладить механизмы покупок ценных бумаг. Ценные
бумаги, о которых шла речь, были сложными и
разнообразными, что частично объясняет, почему у
инвесторов возникли проблемы с соответствующими активами.
Их покупка потребовала бы от министерства финансов
работать с менеджерами частных фондов, которые
знали этот рынок, включая и те самые финансовые
организации, которые выпустили эти самые ценные бумаги.
Значит, было бы необходимо продумать
компенсационные схемы и механизмы контроля над работой
менеджеров фондов. Все это потребовало бы времени. А времени
было еще меньше, чем ликвидности.
Во-вторых, нужно было неохотно признать— по
крайней мере, Полсону этого совсем не хотелось, — что про-
8. См. главу 13.
487

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
блема была шире, чем просто дефицит ликвидности.
Банки, которые сделали крупные ставки на инвестиции,
связанные с недвижимостью, понесли большие
убытки. Теперь у них было недостаточно буферного
капитала на случай дальнейших убытков, поэтому они не
могли занимать и не хотели выдавать кредиты.
Предоставление им дополнительной ликвидности через покупку
ценных бумаг по ценам, в какой-то мере напоминающим
рыночные, мало помогло бы в решении их проблем.
Будучи знатоком Депрессии, Бернанке вспоминал, как
Рузвельт использовал банковские каникулы, чтобы убедить
население, что любой банк, который получит
разрешение вновь открыться, будет иметь достаточный уровень
капитала. Уже в сентябре, до финального чтения TARP,
председатель ФРС сказал Полсону, что для
восстановления доверия и возобновления банковского кредитования
могут потребоваться вливания капитала9.
После принятия TARP Полсону и компании
понадобилось десять дней, чтобы признать эти факты и
согласиться использовать 250 млрд долл. из денег TARP
для рекапитализации банков. В понедельник 13 октября,
в День Колумба, Полсон, Бернанке, президент ФРБ Нью-
Йорка Гайтнер и Шейла Бэйр, председатель
Федеральной корпорации страхования депозитов, провели
теперь уже легендарную встречу с главами девяти крупных
банков. Они дали понять, как важно, чтобы все
присутствующие банки приняли государственный капитал.
Если бы кто-то отказался, банки, получающие помощь,
рассматривались бы как слабые звенья, создавая ту же
самую проблему, которая губила «Финансовую
корпорацию реконструкции» с середины 1932 года.
Руководители банков выказали достаточно сильное сопротивление
и немало били себя в грудь, по крайней мере, так
предполагают рассказы журналистов10. Гайтнер и Полсон
дали понять, что те руководители, которые будут
сопротивляться, вряд ли могут рассчитывать на хорошее
отношение в будущем.
Условия не были обременительными. Банки
должны были платить дивиденд в размере 5%> существенно
9- Paulson (2010), р. 323-
ю. Wessel (2009), р. 237-240; Suskind (2011), р. 122-123; Irwin (2013), р. 157·
488

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
меньше, чем если бы они привлекли капитал на рынке,
как собирались—-при условии, конечно, что им это
вообще удалось бы сделать. Банку Goldman Sachs, который
занимал самые прочные позиции, только что удалось
привлечь 5 млрд долл. у частных инвесторов, от
Berkshire Hathaway Уоррена Баффета, но эти средства
достались ему недешево. Он пообещал Баффету дивиденды
в размере Ю% по его новым акциям, это вдвое больше,
чем теперь требовало правительство11. Более того, новый
правительственный капитал не предусматривал прав
голоса. Министерство финансов приобрело бы
только неголосующие привилегированные акции, что
ограничило бы его возможности вмешиваться в будущие
операции банка12.
Именно эти положения и сделали использование
средств TARP противоречивым. Дешевый капитал был
больше похож на субсидии. Привилегированные акции
без прав голоса делали налогоплательщиков
пассивными партнерами, в то время как музыку заказывали
банки. В частности, у правительства не было бы способов
принудить банки, берущие государственные деньги,
использовать их для кредитования компаний и
населения, которым отчаянно нужны были денежные
средства.
И наконец, это изменение в использовании
фондирования TARP не укрепляло репутацию министерства
финансов в плане политической последовательности.
Это поддерживало мнение, что Полсон все еще не
нашел ответов. Как сказал Дэвид Свенсен, менеджер фонда
Йельского университета, регуляторы проявили
«исключительную непоследовательность. Чтобы действовать
настолько непоследовательно и беспорядочно и в ко-
11. Кроме того, он получил купоны, позволяющие ему купить дополнительные
обыкновенные акции на сумму 5 млрд долл. по страйк-цене 115 долл.
Срок действия купонов истекал в конце 2013 года, и акции Goldman
торговались по цене около 150 долл.
12. Последовав примеру Баффета, министерство финансов тоже
потребовало купоны на покупку обыкновенных акций в соответствующих
банках в размере, эквивалентном 15%-ному вливанию привилегированных
акций. Эти купоны должны были обеспечить налогоплательщикам
долю в прибыли банков, в случае и когда банковская система
восстановилась бы, но министерство финансов не получило бы голосующих
прав.
489

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
нечном итоге прийти к тем способам решения этих
проблем, к каким пришли они, надо еще постараться»13.
Нельзя сказать, что такие подозрения были
далеки от правды. В отличие от Роберта Рубина, у Полсона
не было такого всеобъемлющего мировосприятия,
которое служило бы ему ориентиром в принятии решений.
В своих мемуарах Рубин описывает свой собственный
взгляд на динамику рынка и рассказывает, как он помог
ему прийти как минимум к некоему подобию
системного подхода в принятии решений. Рубину удалось
сохранить ощущение личной беспристрастности, в то время
как Полсон очень эмоционально реагировал на события,
кидаясь от одного решения к другому. Название его
мемуаров On the Brink («На грани») практически выдает
его психическое состояние.
Случилось так, что понадобилось всего несколько
дней, чтобы события свели этих двух людей вместе. Этот
случай имел последствия для репутации не только
Полсона, но и Рубина.
* * *
Полсон продолжал утверждать, что выделение 250 млрд
долл. из средств TARP на рекапитализацию является
разовым событием и что оставшиеся средства, как и
предполагалось, будут использоваться для покупки активов.
Это он обещал и когда пытался добиться, чтобы
Конгресс одобрил программу TARP, поэтому сейчас было
проблематично менять курс14.
Тем временем министру понадобилось менее месяца,
чтобы полностью отказаться от идеи покупки
токсичных активов. Условия на рынке продолжали ухудшаться,
не оставляя времени для продуманных покупок. Вливания
капитала обещали более выгодное вложение долларов.
13- Цитата из Zingales (12009), ρ- 73· Филипп Свейгл, главный экономист
при Полсоне, говорит о «хронической дезорганизации» министерства
финансов и о «бессистемной политике принятия решений в
администрации» (Swagel 12009, р. 5)·
14- Конгресс оценил этот подход частично из-за того, что он означал, что
значительная доля ипотечных ценных бумаг, которые принадлежали
банкам, в конечном итоге попадет в руки правительства, за счет чего будет
легче реструктурировать соответствующие закладные.
490

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
Дело было не только в том, что не было времени
для сложной финансовой инженерии, но и в том, что
на этом этапе проблема переместилась с рынков
ценных бумаг на банки, которые являлись сердцем
финансовой системы. У них дефицит капитала был реальным.
Тем не менее пресса с трудом понимала смысл еще
одного разворота в политике. Освещение
пресс-конференции Полсона от 12 ноября, на которой он объявил новую
стратегию, не отличалось симпатией. То, что
министерство финансов опять меняло курс, привело рынки в
замешательство, и они упали на этой новости на 5%.
Тот факт, что власти теперь сконцентрируются на
рекапитализации банков, мог означать, что регуляторы
знали что-то о тикающей бомбе, замаскированной в
банковских балансах, о которой остальные пока ничего не
знали. Инвесторы быстро пришли к выводу, что Citigroup^
крупнейший банк США, который еще держался на
плаву, был слабым звеном. Их опасения основывались скорее
не на каких-то конкретных фактах, а на осознании того,
что СШ воплощал в себе все самые худшие черты
банковского дела XXI века. Имея ограниченную базу депозитов,
он полагался на оптовое фондирование. Положив
начало транснациональному банкингу еще в 1920-х,
подавляющую часть этого оптового фондирования банк
получал от непредсказуемых иностранных инвесторов. У него
были крупные позиции в потребительских кредитах, он
подписывался под сомнительными обязательствами в
области коммерческой недвижимости и гарантировал
размещение обеспеченных залогом долговых обязательств,
связанных с ипотечными кредитами. Он не выходил
в плюс со II квартала 2007 года, хотя руководство
продолжало выплачивать дивиденды в попытке убедить
инвесторов, что в реальности все было по-другому.
Зачаточные страхи способствовали возникновению
паники ig ноября, когда СШ объявил, что он вынужден
закрыть компанию инвестиций в структурные
продукты, которая много вкладывала в обеспеченные залогом
долговые обязательства, связанные с субстандартными
кредитами. Акции банка упали на 23%, что стало
кульминацией многомесячного резкого снижения.
Но даже с такими проблемами у Citigroup
по-прежнему оставалось более з трлн долл. активов, считая те, ко-
491

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
торые были замаскированы в структурных
инвестиционных компаниях. Если какой-то американский банк
был слишком большим, чтобы обанкротиться —если
какой-то банк сознательно решил стать слишком
большим, чтобы обанкротиться, — это был он. Рубин,
который занимал должность председателя исполнительного
комитета в правлении Citigroup, напомнил Полсону
об этих фактах серией характерных камерных
телефонных звонков15.
Те юридические тонкости, на которые Бернанке,
Гайтнер и Полсон ссылались при решении позволить
Lehman Brothers обанкротиться, в теперешних ужасных
обстоятельствах были быстро отклонены. Шейла Бэйр
была единственным заметным противником решения
продолжать спасение. Обеспокоенная сохранением
страхового фонда своей организации в размере 35 млрд
долл., Бэйр предложила поместить под внешнее
управление Citibank, дочернюю структуру Citigroup. Citibank,
как утверждали Бернанке, Гайтнер и Полсон, нельзя
было так просто отделить от крупной финансовой
группы, частью которой он являлся. Citigroup была не только
значительно крупнее Lehman, она была в большей
степени интернациональной, имея свыше 2ооо зарубежных
филиалов. Те проблемы, которые возникли, когда
обанкротились Lehman и их британский регулятор заморозил
их счета, возвратились бы в гораздо более
разрушительных масштабах. Учитывая все эти причины, чиновники
министерства финансов и ФРС настаивали, что другой
альтернативы, кроме как быстренько разработать план
спасения за выходные 22-23 ноября, не было.
Согласно плану в его конечной версии
правительство предоставляло 2о млрд долл. акционерного
капитала опять же в обмен на привилегированные акции.
Бернанке предложил обыкновенные акции, но Полсон
возражал. Если бы они получили обыкновенные акции,
правительство в конечном итоге стало бы «владельцем
значительной части банка», как впоследствии отметил
Полсон, что спровоцировало бы нежелательные
комментарии о национализации16. Правительство и на са-
15. Paulson (2010), р. 406-408.
i6. Paulson (2010), p. 413·
492

ПРЕДОТВРАЩАЯ ХУДШЕЕ
мом деле в конечном итоге стало контролировать почти
половину банка, учитывая, что рыночная
капитализация Citigroup упала до чуть выше 2θ млрд долл. после
объявлении о пакете помощи. Единственная разница
заключалась в том, что его акции не имели прав голоса.
Кроме того чиновники согласились разделить
убытки по зоо млрд долл. токсичных активов Citigroup. Citi
должна была взять на себя первые 29 млрд долл.
убытков, после чего правительство, как предполагалось,
абсорбировало бы до% через TARP, Федеральную
корпорацию страхования вкладов и ФРС. Это был еще один
способ применения долгового рычага для
ограниченных средств министерства финансов17. Предоставление
страховки против убытков по ипотечным
инвестициям, более того, было менее прозрачным способом
предоставления помощи, чем вливание дополнительного
капитала или непосредственная покупка этих активов.
Это был способ отвергнуть обвинения, что власти
предоставляли еще один огромный пакет финансовой
помощи18.
Этот пакет помощи оставил неприятный осадок у тех,
кто вспомнил, что банк был инициатором отмены
закона Гласса — Стиголла. Консультантом Citi теперь был
бывший министр финансов Роберт Рубин, который
также бы коллегой Полсона по Goldman Sachs. Регуляторный
надзор за банком возглавлял ФРБ Нью-Йорка,
президент которого, Тимоти Гайтнер, был протеже
Полсона во время работы последнего в министерстве
финансов при Клинтоне и только что был объявлен избранным
президентом Обамой назначенным на пост министра
финансов. Это спровоцировало цунами теорий
заговора, однако не сделало спасение банка или впоследствии
его конкурентов более легкой задачей19.
lj. Правительство получило привилегированные акции еще у млрд долл.
в качестве комиссии за гарантию плюс купоны, как и во время
предыдущего раунда вливания капитала.
î8. Swagel (2012), p. 3.
19. В конечном итоге правительство получило прибыль по своим инвестициям
(Congressional Budget Office 2009). Однако Барофски (Barofsky (2012))
сомневается, что счета TAR Ρ и, соответственно, отчеты Бюджетного
управления Конгресса, основанные на них, представляют собой
полную и точную информацию о затратах, понесенных правительством.
493

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Тот факт, что возражения Конгресса против спасений
без строгих условий, включая замену топ-менеджмента
и сохранение голосующих прав в интересах
налогоплательщиков, обошли с помощью инструментов
финансовой инженерии, поддержало скептицизм в отношении
еще более мощных шагов по рекапитализации
банковской системы. Однако прецедент был создан. Этот же
прецедент был снова использован в январе, когда
правительство спасало Bank of America. Это было задание,
которое президент Буш надеялся оставить новой
администрации. Конгресс еще не согласился выделить
вторую половину средств TARP, и Бушу не очень хотелось
просить из опасений, что его последним существенным
действием на посту президента может быть наложение
вето на законопроект Конгресса, запрещающий их
выдачу. А в дополнение к этому неловкому положению
видимые признаки неодобрения Конгрессом не
успокоили бы финансовые рынки.
Однако признаки того, что Bank of America вскоре
объявит о своих убытках в размере 2 млрд долл. и
убытках своего только что приобретенного инвестиционно-
банковского бизнеса Merrill Lynch в размере 22 млрд
долл., угрожали спровоцировать очередную волну
паники. Буш оказался более готовым к действиям в свои
последние дни в должности президента, чем Гувер. 12
января 2оод года он потребовал предоставления второго
транша средств TARP, и Конгресс неохотно согласился
на это. Три дня спустя было решено использовать
средства TARP для вливания 2о млрд долл. нового
капитала в Bank of America. Правительство и банк
договорились разделить убытки по ипотечным активам в размере
и8 млрд долл. в пропорции 9°/10> по формуле Citigroup',
после того как первые ю млрд долл. убытков возьмет
на себя банк.
И заручившись официальной поддержкой, Bank
of America на следующее утро смог объявить свои
квартальные результаты.

ГЛАВА 20
Стресс и стимулирование
ТОЛЬКО что избранный президент и его команда
с тревогой наблюдали за всей этой ситуацией. Лоу-
ренс Саммерс, назначенный Обамой на пост
председателя Национального экономического совета (National
Economie Council), и Кристина Ромер, избранная на пост
председателя Совета экономических консультантов
(Council of Economic Advisors), возражали против идеи
дальнейших замаскированных операций спасения,
исходя из соображений справедливости и беспокоясь о
возможной угрозе недобросовестности1. Они предпочитали
такой способ, как получение контроля,
рекапитализация и повторное открытие организаций, которые были
слишком большими, чтобы обанкротиться, их
национализации и быстрой денационализации с
одновременным разукрупнением. Другие эксперты, которые были
не так близки к центру власти, еще активнее отстаивали
национализацию2. Для академического сообщества
казался очень привлекательным подход, который
использовала Швеция в восстановлении своей банковской
системы в 1990-х. Власти должны были получить контроль
над проблемными финансовыми организациями и
перевести их токсичные активы в управляемый государством
«плохой банк», который со временем должен был
продать эти активы. Реструктурированные банки затем
можно было бы рекапитализировать и вновь открыть,
проредив по пути акционеров и сместив руководство.
1. Suskind (2011), р. 212.
2. См. главу 15.
495

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Однако политические советники Обамы, от главы
администрации Эммануэля Рама и далее, опасались,
что будет уже слишком, если Администрация вновь
обратится к Конгрессу за дополнительными средствами
для рекапитализации банков. Национализация банков,
даже временная национализация, была ненавистной
идеей для больших групп населения Америки, не
говоря уже о банковском лобби. Ее сторонники среди
ученых, в отличие от назначенного министра финансов
Тимоти Гайтнера, не участвовали в последних
операциях по спасению банков, что позволило им
сформировать идеализированное представление о том, как
безболезненно могут пройти национализация и
денационализация. Советники Белого дома тешили себя мыслью
протестировать шведский подход на отдельном банке
(наиболее вероятным кандидатом был испытывающий
затруднения Citibank)^ однако организационная работа
обескураживала.
Гайтнер со своей стороны возражал против
любого вмешательства, которое могло бы подорвать
традиционную деловую деятельность и, таким образом,
отрицательно повлиять на перспективы
восстановления. Он скептически относился к идее, что такая вещь,
как временная национализация банков, вообще может
существовать. Национализация деморализовала бы
рынки, и национализированные институты было бы
невозможно продать. В этом отношении, по крайней мере, он
был прав, как со временем убедились страны типа
Великобритании, которые пошли по пути национализации.
Однако отказ от национализации требовал другого
варианта, а это было легче сказать, чем сделать в первые
дни работы новой администрации, как могли объяснить
Раймонд Моли и Уильям Вудин. В то время как
министерство финансов Полсона было хаотичным,
министерству финансов Гайтнера не хватало кадров. Отбор
старших должностных лиц был трудоемким, а одобрение.
Конгресса —далеко не гарантированным. И при Полсо-
не экономистов и специалистов по финансам было
немного, а при Гайтнере ситуация была еще хуже.
Результат напоминал повторение опыта
администрации Рузвельта, которая, не имея собственных идей,
приняла план реабилитации банков, разработанный ее пред-
49б

СТРЕСС И СТИМУЛИРОВАНИЕ
шественниками. Подобным же образом план Гайтнера
заключался в —приготовьтесь—использовании средств
TARP, дополненных частным капиталом, для
покупки проблемных кредитов и активов у банков. По сути,
это было расширением программы TALF, которая была
ориентирована на потребительские кредиты. Но теперь
она должна была также покрывать ипотечные бумаги,
ссуды под залог недвижимости и обеспеченные залогом
долговые обязательства. В этом заключалась основная
суть Частно-государственной инвестиционной
программы выкупа неблагополучных активов (Public-Private
Investment Program for Legacy Assets, далее Ρ PIP),
объявленной 23 марта 20og года, на которую было выделено
22 млрд долл. средств TARP.
Также отмечались и другие элементы
преемственности. Покупка ценных бумаг потребовала бы партнерства
с менеджерами частных фондов, как и согласно схеме
покупке ценных бумаг Полсона3. Нужно было обеспечить
заинтересованность менеджеров фондов в программе,
как и хедж-фондов, которые были партнерами
государства в программе срочной кредитной линии ценными
бумагами с обеспечением активами или TALF, в рамках
которой они выкупали студенческие займы,
автомобильные кредиты и долги по кредитным картам. (Другими
словами, если они покупали ценные бумаги для
правительства, они должны были также покупать ценные
бумаги для самих себя по тем же ценам, что гарантировало
бы, что они не переплачивают за них.) Кроме выделения
средств TARP для непосредственной покупки ценных
бумаг, Федеральная корпорация по страхованию
вкладов и ФРС должны были гарантировать до 85% кредита
от суммы, предложенной инвесторами по каждому пулу
ценных бумаг, почти так же как они гарантировали $о%
плохих активов Citigroup и Bank of America*.
3. В случае с банковскими кредитами схема предусматривала, что
Федеральная корпорация по страхованию вкладов контролировала бы
ту часть программы, в рамках которой банки продавали объединенные
в пул закладные покупателю, предложившему наивысшую цену.
4- Единственная разница заключалась в том, что гарантия была подразумеваемой:
в то время как министерство финансов предоставляло бы до 85% от цены
покупки, кредит был бы «без права регресса», что означает, что
правительство смогло бы вернуть лишь остаточную стоимость актива.
497

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Эта программа вызвала множество негативных
отзывов по тем же самым причинам, почему такие
негативные отзывы получили предыдущие
вмешательства. Программа PPIP была сложна для понимания.
Она была основана на секьюритизации ипотечных
закладных и долговом рычаге —то есть тех самых
формах финансовой инженерии, что и привели к кризису.
Она подразумевала очередную неограниченную
гарантию, подвергая налогоплательщиков рискам убытков.
Получалось, что за токсичные активы снова надо было
переплачивать, поскольку вряд ли банки стали бы
продавать их в убыток себе.
Однако самой главной проблемой была та же самая,
что и погубила первоначальную схему Полсона по
покупке ценных бумаг, а именно время, необходимое
для ее масштабирования. ФРС понадобилось четыре
полных месяца, чтобы запустить TALF, а министерству
финансов не хватало таких опытных кадров.
Программа PPIP была, наконец, запущена в сентябре 200g года.
Вместо того чтобы очистить банковские балансы от
плохих кредитов и активов на сумму от 500 млрд долл.
до ι трлн долл., программа позволила избавить банки
всего от 40 млрд долл. таких активов, что было
поистине каплей в финансовом море.
* * *
Поскольку от национализации решено было
отказаться, а программа PPIP была в режиме подготовки,
единственным остающимся вариантом был запасной план
министерства финансов по стресс-тестированию
банков. Министр финансов Гайтнер анонсировал эту идею
на получившей не очень хороший прием
пресс-конференции ю февраля, речь на которой в основном
шла о программе покупки активов. Теперь
центральным элементом стратегии стали стресс-тесты.
Специалисты в ФРС и Федеральной корпорации по
страхованию вкладов совместно с министерством должны были
разработать сценарии для ипотечных кредитов банков,
долгов по кредитным картам, автокредитов и других
активов. Девятнадцать крупных банков совместно со
своими контролерами затем должны были оценить свои
498

СТРЕСС И СТИМУЛИРОВАНИЕ
убытки при так называемом неблагоприятном сценарии,
который был предпоследним перед худшим сценарием.
Если резервов банка была слишком мало, чтобы заткнуть
дыру, ему было необходимо привлечь дополнительный
капитал. Если у него были проблемы с привлечением
капитала от инвесторов, ему полагалось взять его у
правительства. Поскольку на государственные средства
могли рассчитывать только организации, испытывающие
финансовые трудности, нагрузка на
налогоплательщиков была бы ограниченной. А когда все банки имели бы
достаточную капитализацию, инвесторы были бы
спокойны. Банки, у которых были ресурсы и резерв на
случай убытков для возобновления кредитования, могли бы
сыграть свою роль в оживлении восстановления.
С самого начала этот план был встречен со
скептицизмом со стороны инвесторов, информированной
общественности и даже Белого дома. У контролеров
не было опыта оценки сложных ценных бумаг, что
вынудило бы их полагаться на банки и их внутренние
модели. Если бы их сценарии были слишком
оптимистичными и сумма нового капитала была бы небольшой,
рынки бы восприняли этот процесс как глупую возню.
Но если их сценарии были бы мрачными и суммы
капитала были бы крупными, была вероятность, что банки
не смогли бы привлечь такой капитал, а это бы
вынудило их попасть в руки правительства, и тогда бы
реализовался сценарий национализации, которого опасались
инвесторы. В любом случае это бы скорее не
восстановило доверие, а подорвало бы его.
Таким образом, у стресс-испытателей была та же
проблема, что и у Златовласки: каша должна была быть
не слишком холодной и не слишком горячей.
Поскольку от них не требовалось оценивать банковские активы
по текущим рыночным ценам, они вместо этого могли
подрегулировать оценки этих цен, основанные на
моделях, таким образом, чтобы произвести нужный
эффект. Или они могли соответствующим образом
адаптировать свои прогнозы о будущем росте прибыли
банков. Неудивительно, что общая сумма, которая в
конечном итоге была выбрана, а она действительно была
выбрана, составляла 75 млрд долл., что
соответствовало ровно половине между самой низкой и самой высо-
499

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
кой оценкой — 35 МЛРД долл. и 125 млрд долл.5 Она была
не настолько низкой, чтобы ее можно было бы
рассматривать как подарок, и не настолько высокой,
чтобы ее было невозможно привлечь. Это было меньше
125 МЛРД долл., которые правительство принудило
девять крупных банков взять несколько месяцев назад. На
всякий случай это также было меньше оставшихся у
казначейства средств TARP.
Акции банков резко выросли в цене после
объявления результатов6. С высоты прошедшего времени можно
утверждать, что это ознаменовало собой окончание
кризиса. Но даже сейчас неясно почему. Гайтнер, как и Пол-
сон до него, интуитивно ощущал, что банки на самом
деле не были неплатежеспособными и что со временем
при поддержке инвесторов они вновь смогут
генерировать хорошую прибыль. Многие другие якобы эксперты
утверждали, что банки были неплатежеспособными, и их
положение можно было стабилизировать только
масштабными вливаниями государственных средств. Тем не
менее эксперты оказались неправы, а Гайтнер прав.
Возможно, банки и не бросились сразу же активно
кредитовать (на самом деле они только-только возвращались
к этому), но они смогли стабилизировать свое положение,
привлечь дополнительный капитал и вернуться в бизнес.
Это требовало как минимум немного доверия
инвесторов. Им помогло то, что власти сделали хорошую
мину при плохой игре. Стресс-тесты выглядели
объективными. В отличие от предыдущих операций по
спасению Bear Stearns, Citigroup и Bank of America, эта
операция не была наспех состряпана за выходные. В этот
раз она была достаточно убедительной, чтобы внушать
доверие. В этом случае обложка была принята за
содержание. Такова природа банковского дела — уверенность
в глазах смотрящего.
В 1дзЗ Г°ДУ> объявляя банковские каникулы,
администрация Рузвельта просто сделала хорошую мину
5- Кроме того, была некая свобода усмотрения и когда приходилось решать,
сколько дополнительного капитала свыше предполагаемого минимума
банки должны были иметь. См. критическую оценку у Bair (2012), р. ι6ο.
6. Или, если быть более точными, как раз накануне их объявления, поскольку
основная информация уже успела просочиться на рынки.
500

СТРЕСС И СТИМУЛИРОВАНИЕ
при плохой игре. Она торжественно объявила, что
только платежеспособным банкам будет позволено вновь
открыться. В реальности в последующие две недели
вряд ли возможно было провести тщательную
проверку каждой финансовой организации в стране, несмотря
на «городскую легенду». И все же правительство
разрешило большинству банков вновь открыться, только
на словах заверив, что они имели достаточную
капитализацию. Теперь стресс-тесты проводились со
сравнительной серьезностью и имели соответствующие
результаты. Учитывая их эффект, приходится рассматривать
банковские каникулы 1933 г°Да в несколько другом
свете и признать, что, как и стресс-тесты, они были
проведены не просто для вида.
Менее радужная интерпретация заключалась в том,
что одобрение, выданное банку по результатам теста,
было равносильно крупной правительственной
гарантии. 19 крупнейших банков рассматривались
особенно скрупулезно. Казначейство констатировало, что они
платежеспособны. Было установлено, что девяти из них,
начиная с Goldman Sachs и J. R Morgan Chase, не нужен
был дополнительный капитал. Citigroup, Bank of America
и восьми их более молодым конкурентам нужно было
привлечь всего лишь 75 млрд долл. дополнительного
капитала, чтобы считаться адекватно
капитализированными, ну или так уверяло правительство. Если бы потом
у них возникли проблемы, было бы ясно, что это
случилось не по их вине и что власти, которые подтвердили
их финансовую устойчивость, оказали бы им помощь.
В этом отношении реакция тоже напоминала 1933 Г°Д>
когда Чрезвычайный закон о банках уполномочил ФРС
учитывать тратты, векселя и акцепты, которые он
считал пригодными для этой цели, позволив предоставлять
банкам ликвидность, нужную им, чтобы удовлетворить
требования вкладчиков. И, как и в 1933 Г°ДУ>
регуляторам удалось стабилизировать банковскую систему,
но за счет того, что они открыли дорогу угрозе
недобросовестности в огромных масштабах.
Или возможно, как и в 1933 Г°ДУ> дело было не
столько в мерах, направленных на банковскую систему,
сколько в других мерах экономической политики, благодаря
которым стал возможен счастливый исход.
501

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
* * *
Самыми спорными из таких мер были бюджетный
стимул администрации Обамы в размере 787 млрд долл.
и три раунда количественного смягчения,
проведенного ФРС. Бюджетное стимулирование вызвало
великое множество споров и до сих пор продолжает это
делать. Этот случай был абсолютно однозначным для тех,
чьи взгляды формировались на основе опыта 1дзо_х·
Администрации Гувера и Рузвельта сделали слишком
мало, чтобы компенсировать снижение частных
расходов. Хотя «Новый курс» включал в себя несколько
выдающихся государственных инвестиционных
проектов, от плотины ГЭС на Гранд-Кул и до моста Трайборо,
рост расходов был слишком незначительным, чтобы
существенно снизить выраженный двузначными
числами уровень безработицы. Все это было вдвойне
неудачным в обстановке приближающихся к нулю процентных
ставок, когда почти не было вероятности, что рост
государственных инвестиций вызовет сопоставимые объемы
частных расходов. Исследование председателя Совета
экономических консультантов Кристины Ромер
говорило о том, что вклад бюджетной политики в
восстановление был ограниченным, поскольку бюджетные
инициативы того периода были незначительными в сравнении
с масштабами проблемы7.
Эта была ошибка, повторения которой
планировалось избежать в рамках стимулирующих мер Обамы. То,
что со времени представления первого варианта
законопроекта объемов в 1100 страниц до окончательного
голосования прошло чуть более трех недель, было
существенным достижением. Это было быстро даже по
стандартам программы Рузвельта «Сто дней», которую Обама,
как и каждый последующий избранный президент,
изучал (и Обама оказался более прилежным учеником,
7- Как она сказала на выступлении в Брукингском институте во время второго
месяца Обамы на посту президента: «Один важный урок, извлеченный
из 1930-х» заключается в том, что незначительное бюджетное
стимулирование оказывает и незначительное влияние». Соответствующее
исследование—Romer (1992)» выступление в марте 2009 года—Romer (2009b).
502

СТРЕСС И СТИМУЛИРОВАНИЕ
чем большинство других). Этот закон был объявлен
председателем Комиссии по бюджетным ассигнованиям
Дэвидом Оби «самым значительным изменением во
внутренней политике с 1930-х». Издание The Washington Post>
которое де-факто было арбитром в таких делах вашингтонских
политических кругов, пришло к выводу, что закон о
стимулировании представлял собой «начало новой
идеологической эры, в которой федеральное правительство
находится в центре восстановления экономики нации»8.
Учитывая эти завышенные ожидания, было почти
невозможно избежать разочарования. В период междувла-
стия Ромер вместе с Джаредом Бернштайном, который
вскоре был назначен экономическим консультантом вице-
президента Байдена, использовала простую кейнсиан-
скую модель, чтобы рассчитать, какой объем стимула
необходим для компенсации снижения частных расходов.
Для этого надо было сначала оценить снижение
расходов и, следовательно, пробел, который нужно было
заполнить. Затем Ромер и Бернштайн разделили результат
на хрестоматийную оценку фискального
мультипликатора9. Что могло быть легче?
Как оказалось, несколько вещей. Начать с того, что
производство уже падало быстрее, чем кто-либо
предполагал, что неизбежно означало дальнейший рост
безработицы, и Ромер и Бернштайн представлялись
чрезмерными оптимистами. Учитывая исключительный
характер кризиса—компании, которые не могли получить
кредит, снижали производство и запасы
беспрецедентными темпами, неудивительно, что правительственные
исследования не могли в полной мере оценить,
насколько быстро падало производство. Тем не менее тот факт,
что безработица не стабилизировалась на уровне 8%,
как это предполагалось, заставил критиков
сомневаться в эффективности политики. Эти сомнения
вооружили сторонников раннего перехода к жесткой экономии.
8. Это слова Муррея и Кейна (Murray and Kane (2009)).
д> На самом деле они выбрали значение, находящееся на верхней границе
диапазона оценочных мультипликаторов на том основании, что ФРС
должна была предпринимать шаги по предотвращению роста
процентных ставок и частных расходов. Это, в свою очередь, привело к тому,
что нижняя граница оценки необходимого бюджетного стимула
тяготела к более низким показателям.
5°3

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Более того, сумма стимула, которую в конечном
итоге утвердили, оказалась меньше, чем предполагали
собственные расчеты Ромер и Бернштайна. Согласно их
моделям для заполнения разрыва производства было
необходимо от 1,2 трлн долл. до 1,8 трлн долл., в
зависимости от масштабов спада в перспективе и политики
Федерального резерва. Но суммы выше ι трлн долл.
вызывали изжогу даже у демократов в Конгрессе.
Республиканцы уже назвали оппозицию партией повышения
налогов и снижения расходов (party of tax and spend).
Они пытались очернить законодательство, взывая к
инстинктивной нелюбви американцев к увеличению
вмешательства правительства. «Предполагалось, что этот
закон будет о работе, работе, работе, а в нем оказались
одни расходы, расходы, расходы»,— сказал лидер
меньшинства в Палате представителей Джон Бейнер.
Выборы только что прошли, но это также
означало, что промежуточные выборы предстоят всего через
два года. Поэтому, чтобы демократы остались в
Конгрессе, нужно было не допустить слишком большого
роста дефицита. Сумма в ι трлн долл. была эквивалентна
натяжной проволоке мины; политтехнологи были
единодушны в том, что стимул должен быть меньше этой
суммы. Поэтому предлагались различные аргументы,
доказывающие, почему 8оо млрд долл. было
достаточно. Более крупная сумма была бы контрпродуктивной,
поскольку вызвала бы панику на рынках. Рост
безработицы был неизбежным — его никак нельзя было
предотвратить. Непонятно, верил ли кто-то в эти объяснения.
Это была экономическая логика, применяемая в
политических целях.
Некоторые стратеги из Белого дома воображали,
что Конгресс сможет решить их проблему. Как только
Палата представителей и Сенат прибавили свои
пункты, окончательный счет станет больше, чем
требовала администрация. Однако они не учли возникновения
Движения чаепития, популистской коалиции,
призывающей к сокращению размеров правительства любыми
средствами, или отказ сотрудничать со стороны
республиканцев в Палате представителей. Они не учли
политической озлобленности, порожденной кризисом и
операциями спасения.
5<Ч

СТРЕСС И СТИМУЛИРОВАНИЕ
Администрация и президент, полностью
убежденные в плюсах более крупного стимула, вообще-то
могли провести кампанию в его поддержку. Обама мог бы
инвестировать политический капитал, который у него
был в результате его недавней победы на выборах. Он
мог бы обратиться к сенаторам от Республиканской
партии из «колеблющихся» штатов типа Мэна и
Пенсильвании. В обход Конгресса он мог обратиться напрямую
к населению. Но Обама привык взвешивать варианты,
а не агитировать за свою программу. А это значило идти
на компромисс, а не на конфронтацию. Экономические
советники, которые могли бы помочь ему доказать свою
правоту, не были единодушны. А политические
советники были согласны, что агрессивная кампания в
поддержку более крупного стимула была не самым лучшим
способом использования политического капитала
президента.
И наконец, имел место конфликт между готовыми
к реализации проектами, которые обещали немедленный
экономический эффект, и долгосрочной программой
обновления инфраструктуры страны, повышения ее
энергоэффективности и инвестиций в людей. Чтобы
сдержать кризис, было важно сосредоточиться на тех формах
стимулирующих расходов, которые могли
осуществляться оперативно. Без немедленного увеличения расходов
ничего бы не могло разорвать порочного круга снижения
долговой нагрузки частным сектором и спада в
финансовом секторе. Смещение основных расходов в рамках
стимулирующих мер на начальный период также было
способом дать понять, что это была исключительная мера,
на которую администрацию вынудили чрезвычайные
обстоятельства, и что она будет свернута, как только
кризис пройдет. В подтверждение этих аргументов более
половины из общей суммы стимулирующих расходов было
сконцентрировано в 2009-2010 годах.
Но пока акцент делался на этом, структурные
проблемы страны оставались без решения. Гейтнер
описывает, что в этот период Обама мечтал о каком-нибудь
вдохновляющем проекте вроде умной электрической
сети, но советники его отговорили10. У администрации
10. См. Geithncr (2014), ρ· 259·
505

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Обамы не было бы плотины на Гранд-Кули, на которую
можно было бы ссылаться, ища поддержки для этого
подхода. 9 млрд долл. на высокоскоростные железные
дороги были довольно жалкой заменой. То, что стимул
не оставил физического наследия, позволило
скептикам принижать его значение и призывать к его
сворачиванию.
Вместо короткой рецессии и мощного
восстановления США испытали продолжительный период высокой
безработицы. То, что восстановление было медленным,
означало, что экономика выиграла бы от
инфраструктурных инвестиций, на реализацию которых нужны
были годы. Необходимость в дополнительных
правительственных расходах была возможностью разработать
последовательный план развития для расходов не
только на инфраструктуру, но и на фундаментальные
исследования и образование, чтобы страна была готова
встретить вызовы XXI века.
Но это не значит, что надо было использовать
свыше 787 млрд долл. стимула не на трансферты
правительствам штатов и органам местного самоуправления
в 2009-2010 годах, а на долгосрочные
инфраструктурные проекты в другие годы. Меньшие объемы
трансфертов штатам в 2оод году означали бы более
высокую безработицу и критическое финансовое положение,
а это высокая цена для обновления инфраструктуры. Эту
проблему можно было бы решить, добавив
ассигнования на инфраструктурные расходы, не снижая при этом
объемов трансфертов штатам. Но даже более
масштабный стимул, который позволил бы правительству
проводить еще не готовые к реализации проекты, не
вынуждая его сокращать ближайшие расходы, не входил
в планы правительства. А муки серьезного кризиса,
когда политики пытались предотвратить крах финансовой
системы, были не самым удобным моментом для
разработки национального плана развития.
* * *
Оценки стимула как стабилизационной меры
по-прежнему разнятся. Но критикам достаточно указать на тот
факт, что уровень безработицы достиг на максимуме
50б

СТРЕСС И СТИМУЛИРОВАНИЕ
ю,1%, что на два процентных пункта выше, чем
изначально обещалось. Также недостаточно отметить, в
стиле Мервина Кинга, что удалось избежать очередной
Великой депрессии. Этот вопрос нужно рассматривать
в сравнении с гипотетической ситуацией отсутствия
вмешательства. Насколько выше могла бы быть
безработица без стимулирующих мер? Было бы снижение
экономики таким же, как при Великой депрессии?
Любые серьезные попытки ответить на эти вопросы
требуют применения модели экономики, которую
можно было бы просчитать с учетом стимула и без него.
Различные модели, основанные на различных допущениях,
как и можно ожидать, приводят к различным выводам.
Кейнсианские модели с высоким фискальным
мультипликатором предполагают масштабные позитивные
эффекты. Для сравнения: классические модели полной
занятости, в которых процентные ставки растут вместе
с государственными расходами, вызывая соизмеримый
рост частных расходов, предполагают отсутствие
позитивных эффектов в производстве. При использовании
моделей без фактов можно получить какие угодно
результаты.
Однако мир моделирования, как и мир вообще,
невозможен без фактов. Модели имеют выводы, которые
можно сравнить с фактами, и это будет внешним тестом
их состоятельности. Классическая модель предполагает,
если выбрать не совсем случайный пример, что
стимулирование должно было привести к росту процентных
ставок, в то время как кейнсианская модель не
разделяет такого вывода. Тот факт, что процентные ставки
остались низкими, таким образом, говорит о том, что одна
модель более эффективна, чем другая.
В то время как правительственные ведомства типа
Бюджетного управления Конгресса обычно
используют в целях анализа экономической политики несколько
моделей, модели, которые они используют,
ограничиваются теми, выводы которых несущественно расходятся
с фактами. Используя ряд различных моделей с
согласованными данными, Бюджетное управление
Конгресса пришло к выводу, что реальный ВВП во втором
квартале 20Ю года был на 1,7~4>5^ выше со стимулом,
чем был бы без него, после этого времени эффект умень-
507

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
шается11. Фактическое снижение ВВП в период между
2007 и 200g годами составило 3>4%· Срединная точка
между самой высокой и самой низкой оценкой
Бюджетного управления Конгресса, таким образом,
предполагает, что снижение производства было бы вдвое больше
при отсутствии стимула. Количество рабочих мест в
эквиваленте полной занятости было на 2,0-458 млн выше,
согласно его оценкам, чем было бы в отсутствие
стимула»12.
Еще одной базой, с которой можно сравнивать опыт
США, является опыт других стран, где экономическая
политика и последствия этой политики оказались
другими. Если рецессия была глубже и продолжительнее
в странах, где обстоятельства были в целом
похожими, но объем стимулирующих расходов оказался
меньше, тогда масштаб разницы можно использовать, чтобы
определить соответствующее отсутствие вмешательства.
Международные организации типа МФВ занимаются
как раз такого рода моделированием. Работа главного
экономиста Фонда Оливье Бланшара указывает на
мультипликаторы бюджетных расходов выше ι (1,3
—середина его диапазона оценки). Это предполагает при
прочих равных условиях, что 400 млрд долл. бюджетного
стимулирования в 2ою календарном году
способствовали росту ВВП на 520 млрд долл., или приблизительно
на 4% в экономике размером в 13 трлн долл.13 Этот вы-
11. Бюджетное управление Конгресса использовало модели прогнозирования
ФРС и двух экономических консалтинговых компаний — Масгоесопотк
Advisors и Global Innght. Оно отметило, что «изменило обычную
формулировку моделей, чтобы снизить степень, в которой процентные ставки
реагируют на увеличение производства», исходя из того, что
процентные ставки никак на него не реагируют — в связи с этим
контрфактические изменения оказались выше (Congressional Budget Office 2010, p. 10).
12. Для сравнения: десятью днями ранее Обама во время радиообращения
накануне инаугурации заявил, что стимул «сохранил бы или создал
от з до 4 млн рабочих мест». Стенограмма на сайте http://www.presi-
dency.ucsb.edu/ws/index.php?pid=8539I&sH°ks&sti=#axzziOPNVsvHl.
Это также порядочная цифра для экономики, где на тот момент
было приблизительно 14° млн занятых, полностью и частично.
Уровень безработицы, по оценке Бюджетного управления Конгресса, был
на 0,7-1,8 процентных пункта ниже.
13. См. Blanchard and Leigh (2013). Их расчеты опирались на разницу в
прогнозных и фактических темпах роста и прогнозах изменений в бюджетной
политике для европейских стран.
5о8

СТРЕСС И СТИМУЛИРОВАНИЕ
вод совпадает с диапазоном, предполагаемым моделями
Бюджетного управления Конгресса.
Близкая стратегия заключается в сравнении
изменений в производстве и занятости по штатам США
и странам, получающим различные объемы
федерального фондирования. Джеймс Фейрер и Брюс Сасер-
дот из Дартмутского колледжа приняли этот подход
и пришли к выводу, что существенное влияние
оказали помощь малоимущим и инфраструктурные
расходы, а также стимулирующие расходы в целом. Этот
эффект меньше оценки Бюджетного управления
Конгресса и МВФ, но тем не менее является существенным.
Команда экономистов из Беркли, Стэнфорда и Масса-
чусетского технологического института, применив
похожий подход, использовала тот факт, что средства
федеральных программ медицинской помощи Медикэйд,
предоставляемые в рамках стимулирования, сильно
различались в зависимости от штата. (Если считать объем
средств на душу населения, то житель Вашингтона
получил почти в пять раз больше трансфертов, чем житель
Юты.) Они пришли к выводу, что 100 000
дополнительных средств софинансирования способствовали росту
занятости на з>5 млн рабочих мест в расчете на один
год (job-years) и что дополнительные юоооо долл.
федеральных расходов увеличили конечные расходы
на 200 000 долл.14 Это предполагает даже более сильное
влияние стимулирования, чем другие подходы.
И наконец, исторический опыт дает основу для
сопоставления. Восемьдесят лет изучения, возможно,
14« Первое исследование —Freyer and Sacerdote (2011), второе —Chodorow-Reich,
Feiveson, Liscow and Woolston (2012). Проблема при сравнении
различных штатов заключается в том, что штаты, которые больше всего
пострадали от рецессии, могли получить непропорциональные суммы
дополнительного федерального фондирования. Если у них потом было
больше потенциала оправиться от рецессии, простые корреляции
могли ошибочно приписать этот эффект отдачи стимулу. Фрейр и Сасер-
дот для того, чтобы избавиться от этой погрешности, учитывают только
ту часть финансирования, которую можно отнести на счет
преимущественного положения представительства штата в Палате
представителей (то есть объяснить политическими, а не экономическими
основаниями того времени). Ходоров-Рейх и соавторы (Chodorow-Reich et al.)
учитывают только рост помощи по программе Медикэйд, который
можно объяснить сложившимися до рецессии практиками
распределения расходов на эту программу.
509

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
и не привели к общему согласию относительно
эффектов политики «Нового курса», но они способствовали
появлению широкого консенсуса относительно того,
что сработало, а что не сработало, какие меры были
более эффективными, а какие — менее эффективными
и что надо было попробовать сделать, но этого не
сделали. Он предполагает, что бюджетная политика
сработала там, где ее испробовали, и не сработала там,
где ее не испробовали. Он говорит об эффективности
мер, которые положили деньги в карманы
потребителей, как Ветеранский бонус в 1936 году, а также о том,
какое преимущество имели исключительно низкие
ставки заимствований для финансирования
инфраструктурных проектов. Он предполагает, что государственные
расходы, на перевооружение или на другие цели,
оказали особенно существенное влияние в обстановке
почти нулевых процентных ставок. Все это говорит о том,
что стимулирующие меры Обамы помогли, но они
помогли бы еще больше, если бы политики ставили более
существенные цели.

ГЛАВА 21
Нетрадиционная политика
ЕЩЕ БОЛЕЕ противоречивой, если такое вообще
возможно, была политика Федрезерва. ФРС в равной
степени критиковали и за то, что она делала слишком
много, и за то, что делала слишком мало. Те, кто
критиковал за первое, предупреждали, что ее настойчивость
в сохранении низких процентных ставок предвещала
неизбежную вспышку инфляции. Когда инфляция не
материализовалась, они стали говорить, что интервенции
ФРС на кредитных рынках срывали необходимую
консолидацию финансовой системы страны. Центральный
банк, предупреждали они, только готовил почву для
дополнительных перегревов на финансовых рынках,
подобно тем, которые вызвали кризис.
Те, кто считал, что ФРС делает слишком мало, в свою
очередь жаловались, что она отказалась от своего
обязательства обеспечить полную занятость.
Обеспокоенный ситуацией на кредитных рынках и шантажируемый
сварливыми критиками, центральный банк не решался
перейти к нетрадиционной политике, а когда он
все-таки это сделал, то четко обозначил верхний предел
своих действий, что ограничило эффективность его
вмешательств. В результате инфляция не дотягивала до
нормальных уровней. Номинальный доход стагнировал.
Напомним, что после банкротства Lehman Brothers ФРС
начала масштабные вливания кредитных ресурсов в
экономику. Она опустила ставку по федеральным фондам
к нулевому уровню и 1б декабря 2θο8 года установила
целевой коридор для ставки на уровне 0-0,25%· Но даже
тогда почти ничего не говорило о том, что низкие
процентные ставки оказывали желаемое воздействие. Учи-
5П

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
тывая возросшее неприятие рисков, население и
компании демонстрировали заметное нежелание занимать
и тратить.
Вопрос заключался в том, что делать дальше. Здесь
было три варианта (впервые рассмотренные на
двухдневном заседании ФРС 15-16 декабря). Первый вариант
предполагал, что регулятор будет официально
объявлять о своих будущих действиях с целью
формирования ожиданий, что позволило бы влиять на расходы.
Если бы ФРС могла использовать заявления о своих
намерениях, чтобы создавать ожидания роста инфляции,
тогда население и компании, предвидя повышение цен,
были бы более склонны тратить1. В 1933 Г°ДУ Рузвельт
попытался сформировать ожидания будущих цен и
политики, во всеуслышание отказавшись от «старых
фетишей так называемых международных банкиров».
Возможно, ФРС сейчас могла сделать менее
провокационное, но не менее мощное заявление.
Основная сложность для чиновников ФРС
заключалась в том, что было необходимо делать убедительные
заявления о будущей политике. Если бы инфляция
должна была перегнать политически комфортные уровни,
скажем 2%, Комитет по операциям на открытом
рынке испытал бы давление в плане необходимости
ужесточения политики. Держатели облигаций и других бумаг
с фиксированной доходностью дали бы знать о своем
недовольстве. ФРС ощутила бы политическое давление.
Более того, целым поколениям тех, кто формировал
монетарную политику, внушалось, что невозможно быть
наполовину беременной. Если инфляции будет
позволено превысить обычные уровни, боялись они,
центральный банк может потерять контроль. Доверие к его
обязательству сохранить стабильность цен будет подорвано,
что ослабит его способность достигать поставленных
целей. Память о 197°"х У тех> кто их пережил, и истории
о 1970-х, которые они рассказывали, оказывали сильное
ι. Такие заявления известны как форвардные прогнозы (forward
guidance) — сигналы рынку о возможных будущих действиях, или, более
фамильярно —«громогласные операции» ("open mouth operations"),
в отличие от традиционных "open market operations* — операций
на открытом рынке.
512

НЕТРАДИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
влияние на мнения регуляторов, формируя и
сдерживая политику.
По всем этим причинам увеличение инфляции выше
2% и удержание ее на этом уровне было бы нелегкой
задачей. Подобные заявления могли противоречить
задачам центрального банка по сохранению низкой и
стабильной инфляции. То, что ответственной политикой
при текущих обстоятельствах должны были стать
безответственные действия —позволить инфляции временно
вырасти, — представляло собой противоречия кризиса.
Такая сложная аргументация не слишком увязывалась
с прямолинейным поведением руководителей
центральных банков.
Комитет по операциям на открытом рынке
пытался подобрать язык, который был бы и
приемлемым и эффективным, но проблема заключалась в том,
что то, что было приемлемым, не было эффективным,
а что было эффективным, скорее всего, было бы
неприемлемым. Начиная с декабря 2θθ8 года он
говорил об условиях, которые оправдывали
«исключительно низкие уровни ставки по федеральным фондам
на какое-то время». «На какое-то время» было более
слабой формулировкой, чем «до тех пор, пока
безработица не упадет до 6,5%» или «до тех пор, пока рост не
будет устойчиво превышать %%». Более сильные заявления
были бы признанием того, что Комитет по
операциям на открытом рынке придавал другим факторам
такое же большое значение, как и инфляции. Такие
действия были бы уместными в крайних кризисных
обстоятельствах. Это была бы ответственно безответственная
политика. Но противоречий было больше, чем
регуляторы могли вынести.
Эта дилемма заставила их задуматься о близкой
опции, а именно об установлении четкого целевого
ориентира по инфляции. ФРС могла одобрить ориентир
на уровне, например, з% и объявить о своей
готовности принимать любые меры, которые потребуются
для его достижения. Бернанке был сторонником тарге-
тирования инфляции в свои академические годы2. Фор-
2. См. Bernanke and Mishkin (1997) и Bernanke, Laubach, Mishkin and Posen
51З

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
мальный ориентир, утверждал он, огласить было легко.
Меры, нужные для его достижения, можно было легко
обосновать и объяснить. В этом случае, соответственно,
было меньше вероятности того, что агрессивные меры
по поддержке вялой экономики будут неправильно
интерпретированы как отказ ФРС от своих обязательств
по сохранению стабильных цен. Эффективность
политики бы выросла.
Но чтобы целевой ориентир был убедительным,
его надо было отстаивать во что бы то ни стало. Он бы
стал сигналом того, хорошо или плохо идут дела в
экономике. В ближайшей перспективе его надо было
установить на более высоких уровнях, чтобы дать
экономике мощный импульс. Однако в дальнейшем, возможно,
его пришлось бы снизить. И хотя все знали, что целевой
уровень не был вечным, неизбежно возникли бы
вопросы, собиралась ли ФРС его достигать3.
Скептики также сомневались, что ФРС сможет
повысить инфляцию до з% при текущем спаде.
Формальный целевой ориентир инфляции, предупреждали они,
будет противоречить основному правилу, что
регуляторы никогда не должны устанавливать параметр,
который они не могут контролировать. Гораздо позднее,
в S201S2 году, ФРС сделала некоторые шаги по
направлению к целевому ориентиру по инфляции,
выпустив «заявление о долгосрочных целях и стратегии»,
где указала, что инфляция на уровне 2% более всего
соответствует ее мандату. Годом позже Комитет по
операциям на открытом рынке пообещал удерживать низкие
процентные ставки до тех пор, пока безработица не
упадет до 6,5%.
Это, наконец, был количественный ориентир,
отстаиваемый в 20од году теми, кто жаловался, что ФРС вела
себя слишком неуверенно. Однако в 2009 году,
находясь во власти кризиса, чиновники так и не смогли
достичь консенсуса, чтобы принять на себя такие коли-
3· Другие предлагали, что вместо этого ФРС надо было бы установить
целевой ориентир роста номинального ВВП на уровне $%, что говорило бы
о ее обязательстве генерировать более высокую инфляцию, когда рост
был слабым, и менее высокую, когда экономика быстро росла. Однако
целевой ориентир по номинальному ВВП было бы сложно объяснить.
Он мог бы стать проблемой для коммуникационной стратегии ФРС.
54

НЕТРАДИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
чественные обязательства4. Институционный аппарат
монетарной политики, закрепившийся в течение
предыдущих десятилетий, в центре которого было
обязательство придерживаться низкой инфляции, продолжал
определять направление политики и сдерживать ее.
Когда большинство президентов резервных банков,
работающих в Комитете по операциям на открытом рынке,
а возможно, даже и председатель ФРС, оглядывались
назад, они видели 1970-е, когда вспышка инфляции
подорвала доверие к центральному банку. Исключительно
нетрадиционные меры, как, например, количественные
ориентиры, пригодные для исключительно
нетрадиционных обстоятельств, пока не рассматривались.
* * *
Третьей и последней опцией были покупки активов. Это
был способ, которым ФРС могла показать, что она
намерена избегать дефляции и формировать ожидания
рынка. Их можно было использовать, чтобы сделать кредит
доступным определенным рынкам, как, например,
ипотечному рынку. Приближение ставок по федеральным
фондам к нулевой отметке влияло на краткосрочные
процентные ставки, по которым банки кредитовали друг
друга, но сильного влияния на ставки по ипотеке и
корпоративным облигациям не оказывало. Однако, покупая
ценные бумаги, обеспеченные активами, ФРС могла
попытаться непосредственно влиять на эти ставки.
QEi — первый раунд количественного смягчения, был
запущен уже в ноябре 2θθ8 года, когда ФРС объявила,
что купит кредиты и ценные бумаги Fannie Мае, Freddie
Mac и Федерального банка жилищного кредита на сумму
боо млн долл., и создала программу TALF, чтобы приоб-
4· Даже после 2012 года были вопросы о важности, которую чиновники ФРС
придавали этим количественным обязательствам. Инфляция
неоднократно не дотягивала до целевого ориентира 2%. Сделанное в июне
2013 года председателем Бернанке предупреждение, что центральный
банк может вскоре начать сокращать покупки ценных бумаг, привело
к резкому росту ставок по ипотеке и породило сомнения относительно
того, что ФРС действительно была намерена сохранять текущую
стимулирующую политику до тех пор, пока экономика не продемонстрирует
существенное укрепление.
5*5

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
рести потребительские кредиты на сумму ι8ο млрд долл.
В марте 2009 года регулятор поднял потолок покупок
ипотечных ценных бумаг и объявил, что купит
долгосрочные бумаги казначейства на сумму 300 млрд долл.
Но как только инвесторы поняли последствия такого
шага, они осознали, что он был неоднозначным. Чтобы
убедить рынки, что она сделает что угодно, ФРС надо
было взять на себя обязательство продолжать покупки
активов до тех пор, пока не минует риск дефляции.
Однако размер первого раунда количественного
смягчения был ограниченным. Следя за балансом
центрального банка, инвесторы могли легко определить, когда
программа завершится. В частности, они могли видеть,
что она завершится во второй половине 2009 года.
Однако Бернанке и его коллеги по Комитету по
операциям на открытом рынке не решались взять на себя
неограниченные обязательства. Они стремились убедить
всех, кто мог их слышать, что, как бы плохи ни были
дела, США не угрожал такой же спад, как в Японии,
и что ФРС была не в таком отчаянном положении,
чтобы начать неограниченное смягчение. Интервенции
ФРС, как они их характеризовали, были выборочными
и точечными. Их целью было прочистить забитые
артерии финансовой системы и возобновить свободный
ток кредитов. Бернанке подчеркивал, что ФРС
проводила «кредитное смягчение» с целью восстановить
функционирование конкретных рынков, а не количественное
смягчение в стиле Японии. К сожалению, эта
педантичность ограничила эффективность политики.
Ожидаемая инфляция оставалась опасно
близкой к нулевому значению на протяжении почти
всего 2009 и Зою года. Рост занятости в частном секторе
составлял менее юоооо рабочих мест, менее
половины, чем требовалось, чтобы снизить уровень
безработицы. Затем по США ударил долговой кризис в
Европе, вызвав опасения второй волны рецессии по обеим
сторонам Атлантики. Чиновники в ФРС и за ее
пределами боялись, что американская экономика
замедлялась до критической скорости. Все это побуждало к
более активным действиям. Акцент дискуссий в Комитете
по операциям на открытом рынке сместился с
инфляции, которая продолжала беспокоить многих членов ко-
516

НЕТРАДИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
митета в 2θθ8 году, на риск дефляции, в стиле Японии
в 20Ю году. Это иллюстрировал, например, тот факт,
что Джеймс Буллард, президент Федерального
резервного банка Сент-Луиса, который ранее активнее всех
предупреждал об инфляции, начал говорит о дефляции5.
Это было впечатляющим показателем способности
руководителя центрального банка сбрасывать свою
предыдущую «интеллектуальную кожу». Это были достойные
восхищения гибкость и способность признать, что
обстоятельства изменились — по крайней мере, по
стандартам 1930-х, когда для такой же радикальной
переориентации политики понадобилось почти четыре года
и переход денежно-кредитного контроля от
центрального банка к исполнительной власти. Без сомнений,
истории об этом опыте 1930-х, рассказываемые такими
экономистами, как Фридман и Шварц, как-то
повлияли на эту разницу.
Однако в конце 2ою года ФРС покупала казначейские
бумаги на сумму всего 30 млрд долл. в месяц, чего едва
хватало, чтобы ее баланс не уменьшился, поскольку срок
действия купленных ранее ценных бумаг истекал6.
Такая вялость отражала град внешней критики в
отношении центрального банка. Предупреждения, что он го-
5- Как сообщает New York Times (July 29, 2010). Анализ Булларда, посвященный
растущей опасности дефляции см. в Bullard (2010).
6. Эта оценка ФРС, несомненно, очень отличается от оценки наблюдателей
того времени, которые были под впечатлением заявлений
чиновников, что они готовы сделать что угодно, чтобы избежать дефляции
и способствовать началу мощного восстановления (см., например Wes-
sel 2009 и Irwin 2013). Экономисты типа Криппнера (Krippner (2012))
использовали всю временную структуру процентных ставок, чтобы
оценить, насколько именно политика в этот период была стимулирующей.
Тогда как ФРС не могла опустить краткосрочные ставки ниже нуля,
ее покупки активов могли влиять на среднесрочные и долгосрочные
ставки, в частности, через ожидания. Криппнер соотносит
временную структуру с другими измеряемыми экономическими
показателями и делает вывод, что «теневая» ставка по средствам ФРС, с
корректировкой на покупки активов, составляла порядка -1% в начале 2009 года,
тогда как простое правило Тейлора, которое соотносит целевую ставку
по средствам ФРС с разрывом производства и уровнем инфляции
предполагает, что она должна была быть гораздо ниже. Используя
несколько другие модели, By и Ши (Wu and Xia (2013)) приходят к тому же
выводу. Более дистанционный — и более систематический —
экономический анализ, таким образом, предполагает, что политика ФРС была
далеко не настолько стимулирующей, насколько это требовалось в
сложившихся обстоятельствах.
517

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
товит почву для взрыва инфляции, не прекращались.
Хотя это утверждение озвучивалось в самой
неприкрашенной форме ведущими ток-шоу на радио, для
которых это было способом привлечения аудитории, члены
Совета управляющих ФРС и президенты региональных
резервных банков не решались не замечать его. Тут
нельзя не вспомнить о нежелании Банка Англии резко
снижать процентные ставки в первые месяцы после отказа
Британии от золотого стандарта в 1931 ГОДУ* пока в
конечном итоге не стало ясно, что ни о какой инфляции
в веймарском стиле речь не шла.
Другие критики сомневались в эффективности
покупок ценных бумаг центральным банком и
утверждали, что они скорее способствовали неопределенности,
чем снимали ее. Они опасались, что ФРС понесет убытки
по своему портфелю долгосрочных инвестиций, когда
процентные ставки восстановятся. Они
предупреждали о пузырях на рынке активов. Поскольку
количественное смягчение стимулировало бизнес и
потребителей смещать расходы на сегодня, они беспокоились,
что это лишь будет способствовать снижению
расходов завтра, создавая бесконечный спрос на
количественное смягчение для удержания экономики на
плаву. Они предупреждали, что, предоставляя дешевую
ликвидность банкам, ФРС ослабляла давление на
Конгресс и президента, и те не торопились более активно
проводить рекапитализацию банков с по-прежнему
недостаточной капитализацией. Они утверждали, что ФРС
должна признать, что экономику тормозит
избыточное предложение нового жилья, необходимость
переориентации ресурсов со строительства на другие виды
деятельности и высокий уровень задолженности
населения — эти проблемы можно было решить только
монетарными мерами.
Конечно же они утверждали, что, поскольку первый
раунд количественного смягчения заключался в
основном в покупках ипотечных бумаг, они только
откладывали неизбежную коррекцию на рынке жилья. Такие
структурные проблемы требовали реакции от
Конгресса. Получалось, что ФРС со своими инициативами
ослабляла давление на политиков, которые не спешили
предпринимать какие-либо действия. Критики жалова-
5i8

НЕТРАДИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
лись, что ФРС превысила свой мандат в качестве
ответственного валютного распорядителя и что если она сама
не притормозит, это должны заставить ее сделать
законодатели.
Возможно, эта критика была обоснованной, а
возможно, нет. Издержки политики ФРС, возможно,
перевешивали ее преимущества, а возможно, и нет. Однако,
как бы там ни было, несомненно, что критики не
давали членам Комитета по операциям на открытом рынке
действовать более решительно.
* * *
Учитывая этот политический контекст, принятие
решения о запуске второго раунда количественного
смягчения не стало полной неожиданностью. Это случилось
3 ноября 20Ю года, через день после промежуточных
выборов в Конгресс. Второй раунд количественного
смягчения подразумевал покупку бумаг казначейства на
сумму боо млрд долл. за восемь месяцев. Новый уровень
покупок был примерно в 2,5 раза выше, чем в
предыдущий год. Рынки отреагировали так же, как и на первый
раунд количественного смягчения, то есть позитивно.
В начале 2θΐι года инфляционные ожидания
выросли с 1,4%, что было тревожно близко к дефляционному
уровню, до более комфортного значения в з%·
Республиканцы, которые только что вернули себе
контроль над Палатой представителей, обрушились
с критикой на второй раунд количественного
смягчения, утверждая, что он приведет страну к вспышке
инфляции. Снижение ставки по казначейским облигациям
облегчало для правительства задачу заимствований, что,
по их словам, ослабляло давление на Конгресс и Белый
дом в плане решения проблем страны с долгом и
дефицитами. Способствуя перегреву на финансовых рынках,
если не сейчас, то в будущем, эта политика готовила
почву для еще более деструктивного кризиса.
Министры финансов в Европе, Азии и Латинской
Америке тем временем осудили второй раунд
количественного смягчения за ослабление доллара. Они
утверждали, что эта политика заключалась в попытке решить
проблемы Америки за счет других стран. Министр фи-
519

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
нансов Бразилии Гвидо Мантега обвинил центральный
банк США в начале «валютной войны». Министр
финансов Германии Вольфганг Шойбле критиковал ФРС
за «искусственное занижение курса доллара за счет
печатания денег»7. Мотивы критики со стороны
иностранных государств различались. Европу беспокоило,
что укрепление евро по отношению к доллару
усугубляло проблемы конкурентоспособности европейской
периферии. В Латинской Америке укрепление
национальных валют по отношению к доллару также
создавало проблемы конкурентоспособности. Низкие
процентные ставки в США стимулировали приток капитала
на развивающиеся рынки, где доходность была выше,
что способствовало надуванию пузырей на рынке
активов и избыточному банковскому кредитованию.
Последствия различались, но все эти страны сходились на
одном—недовольстве монетарной политикой США.
История показала, что критика была направлена
не на тот объект. Вопреки предсказаниям
американских критиков инфляция оставалась ниже 2% не только
во время действия программы, но и в течение
нескольких лет после нее. Проблемой экономики были не
бюджетные дефициты и структурные дисбалансы, в
противоположность недостаточному спросу, проблема
заключалась в обоих этих аспектах. И хотя решение проблемы
с дефицитным спросом было полностью в компетенции
ФРС, не было никаких доказательств, что это снизит
давление на регуляторов в плане решения других
проблем. Второй раунд количественного смягчения не
мешал американским регуляторам заниматься проблемой
бюджетных дефицитов; он не мешал им повысить
налоги на обеспеченные слои населения или применить
«секвестр», чтобы ограничить рост дискреционных
расходов в 2013 году. И тревога, что стимулирование
населения и компаний перенести расходы на настоящее время
может лишь сократить расходы в будущем, из-за чего
центральный банк окажется в ситуации белки в
колесе, из которого она не может выбраться, отражала заблу-
7- Мантега уже говорил о валютной войне неделей ранее в своей речи перед
бразильскими промышленными лидерами и не замедлил повторить
эту фразу впоследствии.
520

НЕТРАДИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
ждение, что есть лишь фиксированный объем расходов,
которые можно распределять во времени.
А в других странах чиновники не задавали себе
вопрос—а лучше ли было бы, если бы американский
центральный банк не предпринимал бы никаких действий?
Поскольку если бы ФРС вместо этого вновь позволила
экономике США впасть в рецессию, это имело бы
разрушительные последствия для остальных стран. Однако
их критические комментарии, ошибочными они были
или нет, не облегчали ФРС задачу держаться
выбранного курса и уж тем более продолжать расширять
программу закупок ценных бумаг. Они не создали
благоприятного фона для появления президента Обамы на саммите
«Большой двадцатки» в Сеуле, Южной Корее, в ноябре
2010 года. Обама надеялся позиционировать себя как
лидера в международном экономическом и финансовом
сотрудничестве. А вместо этого «сенсационное
сообщение» ФРС о втором раунде количественного смягчения
сделало сеульский саммит больше похожим на
Всемирную экономическую конференцию 1933 года.
Учитывая нежелание регуляторов действовать
более активно, политика ФРС была всего лишь временной
паллиативной мерой. Ожидания инфляции, после роста
до 3% в начале 2011 года, вновь начали падать, пока вновь
не оказались вблизи отметки в 1%, когда срок действия
программы в начале лета завершился. В случае со
вторым раундом количественного смягчения, как и с
первым до него, нежелание принимать на себя
неограниченные обязательства сделали политику ФРС всего лишь
временным решением.
Однако хотелось надеяться, что Бог троицу любит.
В сентябре 2ои года ФРС объявила о планах купить
десятилетние казначейские облигации, используя
прибыль от продажи своих имеющихся на тот момент
краткосрочных казначейских бумаг. Эта программа должна
была снизить ставки по десятилетним казначейским
облигациям и ипотеке и, таким образом, стимулировать
жилищный рынок и инвестиции в целом. Она не
предусматривала дальнейшего расширения баланса ФРС.
Скорее, эта политика должна была изменить состав
портфеля в пользу увеличения доли долгосрочных бумаг, чтобы
снизить долгосрочные ставки относительно краткосроч-
521

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ных ставок. Если угодно, она была рассчитана на
изменение временной структуры процентных ставок.
Для обозначения этого факта новая программа была
названа «Операция Twist», Преимуществом этого
названия было то, что это был не QE3 — третий раунд
количественного смягчения, и нельзя было сказать, что это
продолжение предыдущих программ, У нее был
исторический прецедент, а именно предыдущая Операция Twist,
проведенная в 1961 году с целью снизить долгосрочные
ставки, чтобы стимулировать инвестиции, в то же время
удерживая краткосрочные ставки, чтобы укрепить
платежный баланс. В 2оп году, когда ФРС постоянно
критиковали за ее беспрецедентные интервенции,
существование прецедента обеспечивало политическое прикрытие.
Недопущение дальнейшего расширения баланса
центрального банка также было способом привлечь к
участию в программе членов Комитета по операциям на
открытом рынке, обеспокоенных инфляционными
последствиями покупок ценных бумаг.
Изначально план заключался в покупке
долгосрочных казначейских бумаг на сумму 400 млрд долл. в
период между октябрем 2θΐι года и июнем 2oi2 года.
Поскольку рост занятости летом 2oi2 года все еще был слабым,
Комитет по операциям на открытом рынке продлил
программу до конца года. Против высказался
только президент ФРБ Ричмонда Джеффри Лакер. В
сентябре, поскольку экономика все еще была слабой,
регулятор увеличил прямые покупки ипотечных бумаг
еще на 40 млрд долл. — этот шаг неизбежно стал
рассматриваться как третий раунд количественного
смягчения. В конце 2012 года, поскольку уровень безработицы
все еще составлял 7>7^> Комитет по операциям на
открытом рынке объявил, что ФРС продолжит покупать
казначейские бумаги предыдущими темпами —по 45 млрд
долл. в месяц, но теперь, так как у нее почти не
осталось краткосрочных бумаг, она больше не будет
продавать их в эквивалентном количестве. Покупки
ипотечных ценных бумаг также предполагалось продолжить.
Президент федерального резервного банка Ричмонда
Лакер вновь проголосовал против.
Теперь это было серьезным отступлением от
предыдущей политики. Впервые ФРС приняла на себя неогра-
522

НЕТРАДИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
ничейные обязательства по сохранению низких
процентных ставок и продолжению покупок ценных бумаг
до тех пор, пока экономика не восстановится.
Стимулирующую политику планировалось продолжать, пока
уровень безработицы превышал 6,5%, а инфляция
оставалась ниже 2,5%· Это обязательство было призвано
влиять на ожидания, и оно выполнило эту задачу.
Ожидаемая инфляция, которая колебалась вблизи нулевой
отметки и ушла, вызвав тревогу, в отрицательную зону
во второй половине 2oi2 года, сейчас поднялась до 1%.
Проблема заключалась в том, что ожидания
инфляции не поднимались выше. Они никак не могли
приблизиться к целевому уровню центрального банка —2%.
То, что ФРС взяла на себя только обязательство
сохранять прежние темпы закупок, а не повышать их,
возможно, объясняет, почему целевой уровень
по-прежнему не был достигнут.
* * *
Проблема оценки бюджетного стимула заключается
в том, что разные модели дают разные результаты. В
случае с количественным смягчением проблема еще
серьезнее, поскольку, по сути, никаких моделей для его оценки
нет. Макроэкономические модели, используемые
центральными банками, не придают особенного значения
финансовым секторам. Неспособность этих моделей
эффективно отразить, как изменения в финансовых
условиях влияют на экономику, была одной из причин того,
что финансовые дисбалансы в период перед 2оо8 годом
не были обнаружены регуляторами.
Оценка политики, как и разработка политики,
заведомо происходит интуитивно. Первым очевидным
объектом рассмотрения являются изменения процентных
ставок. Доходность по ю-летним казначейским
облигациям упала с 3?35% Д° первого раунда количественного
смягчения до чуть выше 2% к концу 2оо8 года. Вопрос
заключается в том, насколько это было результатом
политики ФРС, а не слабой экономики, опасений
дефляции и бегства в качество, поскольку все эти факторы
подобным же образом оказали давление на доходность
казначейских бумаг. Также хотелось бы знать, насколь-
523

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ко этот эффект был долговечным; ставки по
казначейским бумагам вновь стали расти в начале 2009 года,
из-за чего некоторые критики предположили, что
программа имеет лишь кратковременное действие.
Хотелось бы знать, какое влияние количественное смягчение
оказало на ставки по рискованным активам, которые
в большей степени определяют решения о частных
инвестициях. И наконец, какое влияние оно оказало на
занятость и рост.
Аналитикам не остается ничего другого, как
попытаться составить ответ, используя отдельные
источники данных, как ребенок собирает башню из деталей
LEGO. Чтобы оценить влияние покупок ФРС на ю-лет-
ние казначейские облигации и ипотечные ценные
бумаги, они сравнивают доходность по этим ценным бумагам
непосредственно до и после объявления о мерах
экономической политики. Затем они изучают реакцию ставок
корпоративных облигаций на изменения в доходности
казначейских бумаг. И наконец, чтобы оценить
влияние на производство и занятость, они могут
использовать изменения в доходности корпоративных облигаций
в полномасштабной модели экономики.
Первый шаг в этом случае —это рассмотреть ставки
по ю-летним казначейским бумагам в момент
времени, ближайший к объявлению дальнейших шагов
экономической политики. Если это короткий
период—например, день до и день после такого объявления —тогда
вероятно, что это данные объявления, а не
вмешивающиеся факторы в ближайшие дни, ответственны за
наблюдаемые изменения в процентных ставках. Джозеф
Ганьон и трое его коллег по ФРС использовали этот
подход, чтобы оценить первый раунд количественного
смягчения, сравнив процентные ставки непосредственно
до и после объявления решения регулятора8. Они
обнаружили, что доходность по ю-летним казначейским
облигациям упала чуть меньше чем на юо базисных
пунктов9. ФРС пришлось бы снизить ставку по федеральным
8. См. Gagnon, Raskin, Remâche and Sack (2010).
9. Доходность по ю-летним казначейским бумагам упала на 156
базисных пунктов, а по ипотечным бумагам — на 113 базисных пунктов,
по их оценкам. Анализ временных рядов, использующий месячные дан-
524

НЕТРАДИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
фондам на 2θθ базисных пунктов, чтобы достичь
эффекта такого масштаба, если бы, конечно, ставка по
федеральным фондам уже не была снижена до нуля.
Кроме того, доходность по ю-летним
облигациям казначейства упала даже сильнее, чем по 2-летним.
Это предполагает, что объявление решения оказало
влияние в основном потому, что обозначило, что ФРС
будет забирать долгосрочные бумаги с рынка.
Инвесторы, по всей видимости, были скептически настроены
относительно того, что Комитет по операциям на
открытом рынке, объявляя свою программу закупок ценных
бумаг, брал на себя обязательство сохранять низкие
процентные ставки в течение длительного периода
времени. Если бы они поверили в это, объявление решения
оказало бы такое же сильное влияние и на
краткосрочные процентные ставки. Это подтверждает точку
зрения, что, поскольку размер первого раунда
количественного смягчения был ограничен, он оказал ограниченное
влияние на изменение ожиданий относительно будущей
политики ФРС.
Вслед за четырьмя экономистами ФРС Арвинд Криш-
намурти и Анна Виссинг-Иоргенсен смогли оценить
и второй раунд количественного смягчения, так же
как и первый10. Они рассмотрели процентные ставки
не только по казначейским облигациям, но и по
ипотечным ценным бумагам и корпоративным облигациям,
которые влияют на ипотечное кредитование и
корпоративные инвестиции. Кроме того, они сравнили и
минуты, и часы непосредственно до и после объявления
решения. Рассмотрение более коротких периодов
времени еще больше снижает вероятность того, что
наблюдаемые изменения в процентных ставках искажаются
какими-то другими факторами11.
ныс за период с января 1985 года по июнь 2оо8 года, как раз до
финансового кризиса, подтверждает их результаты, хотя он предполагает чуть
менее значительное влияние, как и последующее исследование
временного ряда Канлином и Веем (Canlin and Wei (2012)).
lö. См. Krithnamurthy and Vissing-Jorgenson (2011).
и. В то же самое время первый и второй раунды количественного смягчения
представляли собой сложные меры, поэтому анализ только минут
или часов, ближайших ко времени объявления решения, может быть
недостаточным, чтобы инвесторы могли их оценить и чтобы эффекты
материализовались в полной мере.
525

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен сделали вывод,
что первый и второй раунды количественного
смягчения оказали понижающее давление на процентные
ставки по ю-летним казначейским облигациям и по другим
относительно безопасным активам. Еще более важно
отметить, что первый раунд количественного
смягчения, в рамках которого ФРС выкупила ипотечные
обязательства на сумму свыше ι трлн долл., также оказал
негативное влияние на доходность по рискованным
ипотечным бумагам и чуть менее негативное влияние
на корпоративные облигации12. Для сравнения:
второй раунд количественного смягчения, который
ограничивался покупкой казначейских облигаций, оказал
лишь незначительное влияние на доходность
обеспеченных закладными бумаг и никакого влияния на
доходность корпоративных облигаций. Это может
объяснить, почему, запуская третий раунд количественного
смягчения, ФРС опять сосредоточилась на ипотечных
ценных бумагах и почему жилищный рынок
восстановился в 2013 году.
Таким образом, когда ФРС покупала безопасные
активы, она в основном преуспевала в снижении процентных
ставок по безопасным активам. Когда она покупала
рискованные активы, что делала лишь эпизодически,
поскольку это было особенно спорным в политическом
плане, она в основном преуспевала в снижении доходности
по рискованным активам. В обоих случаях она мало
преуспела в использовании покупок ценных бумаг для того,
чтобы дать понять, что она намерена удерживать низкие
процентные ставки в течение продолжительного
времени или повысить инфляционные ожидания.
Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен, тем не менее, обнаружили
некоторые свидетельства повышения цен казначейских
облигаций, защищенных от инфляции (Treasury Inflation
Protected Securities или TIPS), что говорит о том, что
некоторое позитивное влияние на инфляционные
ожидания все же было отмечено. Они обнаружили некоторые
признаки, что объявления о количественном смягче-
12. ФРС не покупала корпоративные облигации непосредственно в рамках
программы, но они являются сравнительно близкими субститутом
для ипотечных ценных бумаг.
526

НЕТРАДИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА
нии имели незначительное негативное влияние на
ставки по краткосрочным казначейским бумагам, как
будто инвесторы восприняли эти объявления как сигнал
того, что ФРС может дольше сохранять низкую учетную
ставку. В отличие от Ганьона и его коллег, которые,
когда проводили исследование в 2θΐο году, могли
оценивать только первый раунд количественного смягчения,
Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен могли
рассматривать объединенные эффекты первого и второго раунда
количественного смягчения. Очевидно, что чем чаще
ФРС повторяла свою политику, тем больше ей удавалось
убедить инвесторов, что она была готова держаться
выбранного курса.
Но даже при этом ожидания инфляции
по-прежнему не дотягивали до целевого уровня ФРС —2%. С
высоты прошедшего времени можно сказать, что более
крупные покупки и более смелые заявления были бы более
эффективными. Однако, учитывая политическое
давление, этому не суждено было случиться.
И наконец, можно использовать модель
экономики, чтобы смоделировать сценарий без покупок
активов ФРС. Джанет Иеллен, которая в тот момент
являлась заместителем председателя Совета управляющих
ФРС, проделала этот опыт, используя внутреннюю
модель ФРС, в начале 2on года13. Результаты
предполагали, что в отсутствие первого и второго раундов
количественного смягчения уровень безработицы был бы выше
на 1-1,5%. Занятость в частном секторе была бы более
чем на 2 млн рабочих мест ниже.
Связи между финансовыми рынками и экономикой
не являются одной из сильных сторон такого рода
эмпирических моделей, как уже было отмечено. Однако
это лучшие оценки, которые у нас есть. Если
рассматривать их совместно с оценками бюджетного
стимулирования, оказывается, что снижение уровня
безработицы с ю% в октябре 2009 года до 7>5% в начале 2013 года
было в основном заслугой экономической политики.
Как утверждал Мервин Кинг, регуляторы
предотвратили очередную Великую депрессию. Они не дали уровню
безработицы устойчиво держаться выше ю%.
13- См. Ycllen (2011).
527

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В то же самое время они могли сделать и больше.
И то, что они этого не сделали, преимущественно
объясняет, почему восстановление продолжало
разочаровывать.

Часть IV
Избегая следующего раза

ГЛАВА 22
Финансовая олигархия
и мелкие трейдеры
КАК И В СЛУЧАЕ с администрацией Рузвельта в свое
время, реакция администрации Обамы на кризис
предусматривала гораздо больше, чем просто
использование фискальных и монетарных инструментов. Был
представлен впечатляющий спектр инициатив,
ориентированных на отдельные секторы —от жилья и
автотранспорта до финансовых услуг1. Однако мало какие
из них (если таковые вообще были) можно было
сравнить по степени амбициозности и результативности
с теми инициативами, которые были реализованы в
рамках «Нового курса».
1. История спасения правительством автомобильной отрасли увела бы
нас слишком далеко в сторону; ее изложение в рамках данной
книги было бы почти сродни рассказу об Управлении ресурсами
бассейна реки Теннесси в 1930-х. Мотивация этого спасения заключалась
в том, что в бедственных финансовых условиях 12008-2009 годов
Chrysler и General Motors не смогли бы получить оборотного капитала,
необходимого для поддержания работы предприятий. Это привело бы
к ненужной ликвидации, стоя многим людям рабочих мест, которые
могли бы быть сохранены. То, что компании быстро восстановили
работу после реорганизации в рамках процедуры банкротства (Chrysler
в качестве дочерней компании FIAT) и вновь стали демонстрировать
прибыль, подтвердило, что эта мотивация была совершенно
оправданной. Правительство потеряло около ю млрд долл. по кредиту в
размере 8о млрд долл., выделенному на спасательные операции,
поскольку его акции в G M после продажи не покрыли затрат. Этих убытков
можно было бы избежать, если бы компании раньше начали
процедуры банкротства (имела место продолжительная отсрочка, поскольку
компании попали на период политического вакуума между
администрациями Буша и Обамы, подобно тому как банки оказались в
вакууме между администрациями Гувера и Рузвельта). Убытки также можно
было бы минимизировать, если бы кредит G M был меньше, что
заставило бы компанию вести переговоры о более глубокой
реструктуризации своих обязательств. См. Rattner (2010).
531

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В частности, попытки администрации Обамы
предоставить оказавшимся в сложном положении
собственникам жилья льготы по ипотеке были лишь бледной
тенью по сравнению с достижениями Кредитно-ссудной
корпорации домовладельцев (Home Owners' Loan
Corporation) в 1930-х. Изменения в характере
финансирования жилищного строительства в промежуточный
период привели к тому, что реструктурировать
ипотечный кредит стало сложнее, по крайней мере, так,
чтобы это не привело к крупным убыткам банков или
налогоплательщиков, что было бы далеко не самой удачной
идеей как с политической, так и с экономической
точки зрения. Финансовая реформа в виде Закона Дод-
да — Франка о защите прав потребителей в области
финансовых продуктов и услуг от 2οιο года даже
отдаленно не могла сравниться с законом Гласса —Стиголла
от 1933 г°Да или с Законом о ценных бумагах и биржах
от 1934 года. В этот раз регуляторам удалось
предотвратить худшее за счет более успешного применения
монетарных и фискальных инструментов. А предотвратив
худшее, они позволили собраться с силами
привилегированным классам, которым была на руку
преобладающая финансовая система. Они сняли необходимость
в срочной радикальной реформе.
* * *
На жилищное строительство приходилось 6% в ВВП
США во время пика экономического цикла в 2005 году;
теперь его доля едва достигала 2%, Бесспорно,
строительная активность всегда резко сокращается во время
рецессии. Однако в то время беспокойство вызывало то,
что вялое жилищное строительство продолжало
сдерживать рост, когда экономика начала восстанавливаться.
Объясняя отсутствие восстановления в сфере
строительства, эксперты указывали на гипертрофированный
строительный бум до 2ооб года и исключительную
серьезность рецессии, которая осушила источники
потенциальных покупателей жилья. Проблемы в банковской
системе и на рынках секьюритизации осложнили
финансирование строительства новых жилищных
массивов и многоквартирных зданий. Гаранты по ипотечным
532

ФИНАНСОВАЯ ОЛИГАРХИЯ И МЕЛКИЕ ТРЕЙДЕРЫ
кредитам, которые до этого пользовались нежесткими
стандартами, теперь бросились в другую крайность.
Регуляторы ужесточили надзор за кредитованием.
Кроме того, сразу 4 млн из бо млн американских
домовладельцев, имеющих ипотечные кредиты, задержали
выплаты по кредитам и оказались под угрозой обращения
взыскания по закладной к началу 2009 года. Чтобы
инвестировать в строительство новых жилищных массивов,
когда на рынок вот-вот могла обрушиться лавина так
называемых теневых запасов непроданного жилья, надо
было быть неисправимым оптимистом. В дополнение
к этому было еще 10-15 млн домохозяйств, чья ипотечная
задолженность теперь превышала стоимость их домов.
Пока они все еще выплачивали долг по ипотеке, но всегда
был риск, что они могут не потянуть выплат, в результате
чего их дома пополнили бы список принадлежащего
банкам имущества. Кроме препятствий для строительного
сектора, не стоит забывать и об убытках для банков.
Состояние жилых районов ухудшалось из-за заброшенного
имущества. Помимо всего прочего, семьям, которые
потеряли свои дома, приходилось переезжать.
В 1930-х Кредитно-ссудная корпорация
домовладельцев помогла смягчить эти проблемы2. Но в этот раз ее
не было. Вместо этого администрация Обамы
отреагировала рядом ограниченных инициатив, которые
не смогли оправдать даже свои собственные скромные
амбиции. Программа доступного жилья (The Home
Affordable Modification Program (HAMP)) была
нацелена на предоставление финансовых стимулов банкам
и сервисным агентам для сокращения процентных
ставок для 4 млн домовладельцев, которые были не в
состоянии ежемесячно погашать долги. Агенты,
удовлетворяющие условиям программы, получали предоплату
в размере юоо долл. и дальнейшие небольшие
выплаты, если заемщик оставался в состоянии выплачивать
долг. Однако к концу 2013 года в рамках программы
было модифицировано всего 1,3% ипотечных кредитов,
и правительство потратило всего четверть средств
программы выкупа проблемных активов (TARP),
отложенных на эти цели.
2. См. главу ι6.
533

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
«Доступное жилье. Программа рефинансирования»
(The Home Affordable Refinance Program (HARP)) была
разработана с целью позволить еще 5 млн
домовладельцев, которым не грозил непосредственный риск
взыскания, рефинансировать свои кредиты по более
низким ставкам. Для того чтобы соответствовать условиям
программы, закладная должна была быть
приобретена Freddie Mac или Fannie Мае, Очень кстати с этой
точки зрения оказалось, что Fannie и Freddie теперь
принадлежала (или находилась под их гарантией) большая
часть жилищных кредитов в США. Однако гораздо
менее кстати независимый администратор Freddie и
Fannie Эд ДеМарко, которому была поручена реабилитация
государственных ипотечных агентств, сопротивлялся
попыткам привлечь агентства к этому делу. К
середине 2011 года удалось помочь едва ли миллиону
домовладельцев, а к концу 2013 года, через полных шесть лет
после кризиса, этой программой смогли воспользоваться
менее 3 млн домовладельцев. Также были
инициативы по кредитованию безработных собственников
жилья и перечислению трансфертов штатам на программы
по предотвращению взысканий. Но в рамках этих
правительственных программ удалось помочь лишь
каждому тридцатому домовладельцу по сравнению с каждым
десятым в 1930-х.
Регуляторы столкнулись и с этическими, и с
бюджетными дилеммами. Программа, нацеленная на
узкую категорию просрочивших платежи
домовладельцев, была выгодна только для тех, кто перестал платить,
и использовала доллары тех налогоплательщиков,
чьи дома тоже уже стоили дешевле, чем кредит, но
которые все еще продолжали аккуратно делать выплаты.
Однако программа, которая решала бы проблемы всех
20 млн домовладельцев, чьи ипотечные кредиты
превышали стоимость их домов, быстро стала бы такой
дорогой, что оказалась бы проигрышной с политической
точки зрения.
Альтернативным вариантом решения проблемы
взысканий было изменение законодательства. Судьям могли
предоставить полномочия по реструктурированию
ипотечных кредитов в рамках процедур по банкротству
физических лиц, точно так же как они реструктурировали
534

ФИНАНСОВАЯ ОЛИГАРХИЯ И МЕЛКИЕ ТРЕЙДЕРЫ
другие долги3. Когда Обама был сенатором, он
поддерживал такие изменения в законодательстве. Кандидат
Обама одобрил эту идею. Однако для президента Оба-
мы она означала бы убытки для банков, которые
предпочитали продлевать кредиты и надеяться, что часть
их проблемных кредитов будет погашена, когда рынок
жилья восстановится. Некоторые кредиты, возможно,
пришлось бы списать, однако банки предпочитали
реализовать эти убытки позднее, когда их позиции бы
укрепились.
Несмотря на спасательные операции, банки
сохраняли мощное лобби. Местные банки выступали против
законодательства, которое позволило бы судьям по делам
о банкротстве вмешиваться в их ипотечные портфели,
так же как они выступали против страхования
депозитов в ΐ93°"χ4· В любом случае политика, которая
предполагала большие убытки для кредиторов,
отрицательно повлияла бы на стратегию министерства финансов
по реабилитации финансовой системы,
основывавшуюся на укреплении банков. Министр финансов Гайтнер
был против любого вмешательства, которое означало бы
убытки для банков. Сенату было потихоньку сказано,
что реформа в области банкротства не была
приоритетом для министерства финансов, и планы по изменению
законодательства были быстро позабыты.
Считается, что разница с 1930ми состоит в том,
что тогда были предприняты решительные действия
по борьбе с банковским кризисом. Говорили, что,
объявив банковские каникулы, закрыв неблагополучные
банки и позволив открыться только кредитным
организациям с достаточной капитализацией, Рузвельт
укрепил банковскую систему настолько, что она
могла абсорбировать убытки от более амбициозной
программы реструктуризации ипотеки5. Но это, как мы
убедились, не совсем так. Основное, что сделал Руз-
3- Включая, как необходимо отметить, и повторные ипотечные кредиты.
До 1979 г°Да* когда в силу вступил новый Кодекс о банкротстве в США,
некоторые штаты позволяли судьям сначала реструктурировать
ипотечные кредиты на основное место проживания, а в некоторых случаях
судьи могли реструктурировать и вторичную ипотеку по таким домам.
4. Kaiser (2013), ρ· юд-по.
5· См, например, Kuttner (2013), р. 224·
535

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
вельт, это дал время на размышления, произнес
успокаивающие слова, а самое главное — предоставил ФРС
возможность действовать в качестве кредитора
последней инстанции, приняв Чрезвычайный закон о банках
в 1933 гоДУ· Тогда, как и сейчас, банки были слишком
слабыми, чтобы правительство могло заставить их
абсорбировать крупные убытки. Кредитно-ссудная
корпорация домовладельцев, напомним, покупала только
те закладные, которые финансовые организации
охотно продавали.
По сути, Кредитно-ссудная корпорация без
масштабных бюджетных затрат и без навязывания
крупных убытков банкам и другим ипотечным кредиторам
могла помочь только каждому десятому
домовладельцу, поскольку ее помощь была ограничена скидками
по процентным ставкам. Многим домовладельцам
этого было достаточно, поскольку, учитывая, что авансовые
платежи составляли до 50% стоимости кредита, мало
кто из них столкнулся с тем, что их дом стоил
дешевле, чем кредит, даже после резкого падения цен на
жилье. Тот факт, что в 2009 году эта проблема возникла
у большего числа домовладельцев из-за того, что
авансовые платежи были ниже, сделал решение кризиса
взысканий более сложной задачей6.
Наконец, задачу реструктуризации затруднила и
более сложная структура ипотечного финансирования.
После покупки закладной инвесторы могли потерять
до 4-0% вложений, если дом был изъят за неплатежи
—такой была цена выселения жильцов, придания товарного
вида собственности и выставления ее на продажу. Таким
образом, у них был стимул согласиться, по крайней мере,
на некоторое снижение основной части долга, чтобы за-
6. Подробности можно найти в главе lj. Снижение основной части долга было
разрешено в рамках программы доступного жилья, хотя это было
необязательно, и снижение основной части долга имело место менее
чем по 5% ипотечных кредитов. ДеМарко в роли исполняющего
обязанности директора Федерального агентства жилищного
финансирования (Federal Housing Finance Agency) и доверительного
управляющего Fannie Мае и Freddie Mac, активно возражал против этого, как
упомянуто выше. Поэтому многие домовладельцы, чьи процентные выплаты
были снижены, все еще имели стимул все бросить, что создавало
высокую вероятность дефолтов по новым кредитам и потенциальных
взысканий по закладным.
53б

ФИНАНСОВАЯ ОЛИГАРХИЯ И МЕЛКИЕ ТРЕЙДЕРЫ
емщик мог остаться у себя дома. Однако
домовладельцы имели дело не с инвесторами, а с сервисными
агентами—компаниями, которые были учреждены для сбора
ежемесячных платежей, когда они осуществлялись, и
обращения взыскания на жилье, когда они не
осуществлялись. У агентов не было полномочий по
реструктуризации ипотеки, как ясно показали последующие горы
бесполезных документов и постоянное недопонимание.
И даже перспектива выплаты юоо долл. по программе
доступного жилья была недостаточным стимулом,
чтобы добиваться этих полномочий.
В принципе эту проблему мог решить
государственный сектор. Федеральное правительство наняло
20 000 специалистов для администрирования Кредит-
но-ссудной корпорации домовладельцев и контроля
реструктуризации ипотечных кредитов в 1930-х. В свете
более сложной структуры ипотечного финансирования
выделение трудовых ресурсов в этот раз тоже должно
было бы быть более масштабным. Однако, учитывая
распространенное недоверие к росту вмешательства
федерального правительства, что-то подобное вызывало
сопротивление.
* * *
Великая депрессия и банковский кризис ускорили
принятие закона Гласса — Стиголла, создание Комиссии
по ценным бумагам и биржам и Федеральной
корпорации по страхованию вкладов, а также принятие мер,
укрепляющих полномочия ФРС действовать в качестве
кредитора последней инстанции. Эти реформы не
искоренили все черты предыдущей банковской и
финансовой системы. В США по-прежнему осталось большое
количество банков, а сейчас появилось и большое
количество регуляторов. Тень истории оказалась слишком
длинной, чтобы ситуация могла быть иной. Тем не
менее, создавая систему страхования депозитов, назначая
надлежащего кредитора последней инстанции и
устанавливая более строгий надзор над банками и
рынками ценных бумаг, регуляторы извлекли правильные
уроки. Укрепив доверие к банковской и финансовой системе
и ограничив принятие рисков, они положили начало,
537

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
как можно судить с высоты прошедших лет, целым
пятидесяти годам финансовой стабильности.
В этот раз финансовая реформа была более
ограниченной. Самым важным объяснением, о котором
мы уже упоминали выше, был как раз успех регуляторов
в предотвращении худшего. Учтя уроки 1930-х, они
предотвратили экономическое бедствие масштабов Великой
депрессии. Депрессия тридцатых годов
дискредитировала унаследованные финансовые механизмы. Крах
был таким сильным, что было почти нечем рисковать
при проведении радикальной реформы. Несомненно,
спасение Bear Stearns, AIG, Citigroup и Bank of America^ а
также банкротство Lehman Brothers стали шоком. Но этот
шок был лишь бледной тенью по сравнению с
катастрофой 1933 г°Да> когда банковская и финансовая система
обвалились, сами основы монетарного стандарта
пошатнулись, а экономическая активность прекратилась.
Учитывая, как все было плохо, противники радикальной
реформы вряд ли могли утверждать, что она может
сделать еще хуже7.
Другим фактором, стоящим на пути более
фундаментальной реформы в стиле 1930-х, был сам размер и
сложность финансовой системы. Сложность мега-банков
типа Citigroup, Bank of America и Weih Fargo делали их
дробление непростой задачей, как бы сторонники дробления
ни пытались доказать обратное. Крупные банки не
только оставались в бизнесе, но и в результате вынужденных
слияний, поддерживаемых властями, стали еще
крупнее. Теперь в систему регулирования необходимо было
принять еще более широкий спектр финансовых
организаций и инструментов, включая хедж-фонды,
страховые компании и взаимные фонды денежного рынка.
Поскольку шестеренки финансовой системы были
взаимосвязаны, радикальная реформа правил,
контролирующих одну сферу, могла иметь непредвиденные
последствия для других сфер. Например, если бы фонды
денежного рынка обязали держать дорогой капитал,
7· Вспомните, что сторонники закона Гласса—Стиголла могли настоять на этой
мере» частично из-за того, что крупные банки понимали, что их
франшиза на рынке ценных бумаг уже закончилась и не могла быть
восстановлена.
538

ФИНАНСОВАЯ ОЛИГАРХИЯ И МЕЛКИЕ ТРЕЙДЕРЫ
им бы пришлось сократить доходность. Инвесторы бы
сторонились их, заставляя денежные фонды
ограничивать покупки коммерческих бумаг. Поэтому реформа
правил фондов денежного рынка могла негативно
сказаться на рынке коммерческих бумаг и повредить
функционированию финансовой системы в целом.
Подобным же образом существование широкого
спектра производных финансовых инструментов осложняло
попытки ограничить операции с ними только
клиринговыми организациями и биржами. В то время как ценные
бумаги, которые было легко стандартизировать, могли
пережить такие требования, другие могли бы с ними
и не справиться. Было непонятно, какие из них
относились к одной из этих двух групп и будут ли те, которые
выживут, в основном инструментами, используемыми
фермерами для хеджирования риска или спекулянтами
для манипулирования.
А производные ценные бумаги обращались не
только в США, но и во всем мире. Поскольку в i93°"x потоки
капитала контролировались, национальные власти
могли действовать в одностороннем порядке. Но если
другие страны теперь не могли последовать примеру США
и ужесточить регулирование, сделки и организации,
совершающие их, могли просто быть перенесены на
другие территории, почти какЛ/G Financial Products·, которая
переехала за рубеж перед кризисом. Торговые убытки
в размере 6,2 млрд долл., понесенные главным
инвестиционным подразделением J.RMorgan в 2oi2 году, тоже
имели место за рубежом. Как сказал бывший сенатор
Тед Кауфман, бывший глава администрации Джо Байде-
на и далеко не сторонник индустрии финансовых услуг,
Бруно Иксил, трейдер J.RMorgan^ непосредственно
ответственный за убытки, был назван Лондонским китом,
конечно, не за работу в Филадельфии8.
Аппарат регулирования тоже был более сложным.
В США было сразу семь отдельных банковских
регуляторов, и у каждого была своя подконтрольная
территория. Лобби регуляторов, а также регулируемых сделало
радикальную реформу типа создания единого
консолидированного органа банковского надзора невозможной
8. См. Kaufman (2013).
539

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
задачей. Более того, теперь существовали
международные стандарты капитала и ликвидности — Базельское
соглашение, — которые США приходилось соблюдать.
По сравнению с 1933 гОД°м реальность была другой.
Постепенная реформа была все еще возможна, но для
радикальной реформы были препятствия со всех сторон.
* * *
В 1933 Г°ДУ было два достойных уважения лидера
Конгресса — Картер Гласе и Генри Стиголл, но теперь
можно было выделить двух не менее эффективных лидеров
в лице конгрессмена Барни Франка и сенатора
Кристофера Додда. Франк, председатель Комитета по
финансовым услугам Палаты представителей, имел
гипертрофированное самомнение, даже по стандартам Конгресса.
Склонный к резким заявлениям, неудачным шуткам
и сознавая свою репутацию самого острого ума в
Палате, он не гнушался тем, чтобы очернить своих
оппонентов. Но он отлично разбирался с техническими
вопросами и обладал способностью проводить спорные законы
через Комитет. Додд, председатель банковского
комитета Сената, провел провальную президентскую
кампанию в 20о8 году и как «друг Анжело» получил ипотечные
кредиты для своих домов в Вашингтоне и Коннектикуте
от Countrywide Financial· Но он задался целью создать
двухпартийный консенсус и как сенатор, объявивший о
своем отказе от участия в перевыборах в январе 20Ю года,
считал удачную финансовую реформу своим наследием.
Результатом стал Закон Додда —Франка о защите прав
потребителей в области финансовых продуктов и услуг
от 2010 года, который был скорее нацелен на
укрепление системы, нежели на ее изменение. В его центре были
меры по повышению требований к капиталу и
ликвидности, создание органа регулирования, ответственного
за стабильность системы, и защита потребителей. Закон
Додда — Франка предусматривал капитальные
требования на уровне банковской холдинговой компании,
а не только на уровне коммерческих подразделений
банка, чтобы холдинговая компания не могла пускать пыль
в глаза. Он устанавливал более жесткие требования к
капиталу банков, которые занимались производными фи-
540

ФИНАНСОВАЯ ОЛИГАРХИЯ И МЕЛКИЕ ТРЕЙДЕРЫ
нансовыми инструментами. Он требовал больше
капитала в целом.
После затяжного периода согласований
регуляторы утвердили порядок реализации этих директив.
Банки обязали иметь акционерный капитал в размере η%
от их взвешенных по риску активов9. Чтобы ограничить
их возможности манипулировать весами рисков и
переводить активы за баланс, от крупных
транснациональных банков потребовали соблюдения простого
коэффициента задолженности к капитализации на уровне в 5%,
включая внебалансовые счета (а для восьми крупнейших
банковских организаций был введен более высокий
коэффициент—6%). Крупные банки предупредили, что,
учитывая их системообразующую функцию, к ним будут
применяться дополнительные надбавки, которые будут
конкретизированы позднее10.
Хотя это и был шаг в правильном направлении,
капитала все еще было меньше, а долговая нагрузка была
выше, чем многие считали оправданным. Однако,
повышая капитальные требования, ФРС, Федеральная
корпорация по страхованию вкладов и контролер денежного
обращения были ограничены сопротивлением местных
банков, которые предупреждали, что более высокие
требования к капиталу могут вывести их из бизнеса.
А применяя более высокие требования к капиталу и
ликвидности крупнейших банков, они столкнулись с
предупреждениями, что более жесткие требования снизят
конкурентоспособность крупных американских банков
на международной арене. Все эти вопросы были очень
сложными, что осложняло противостояние лоббистам.
Создание регулятора, ответственного не просто
за устойчивость отдельных финансовых организаций,
но системы в целом, тоже было не такой простой
задачей. Хотя ФРС была очевидным кандидатом на эту
функцию, она не была самым популярным претендентом.
9- Сюда входил и так называемый основной капитал 1-го уровня в объеме 4>5%»
и «буфер консервации капитала* в размере 2,5%·
ю. Раздел 165 закона Додда —Франка требовал от регуляторов введения более
строгих стандартов по капиталу для системообразующих финансовых
команий, тогда как Базельский комитет по банковскому надзору
разработал систему определения размера дополнительных капитальных
надбавок для системообразующих банков.
541

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Этот вопрос был поднят в марте 2009 года, как раз
когда стало известно, что только что спасенная AIG
Financial Products выплатила премии за продолжение работы
в размере до 6,4 млн долл. 73 ключевым сотрудникам.
Деньги для спасения A IG предоставила ФРС. Она знала
о выплате бонусов, но, как заявила, не могла помешать
их осуществлять. Позднее выяснилось, что A IG было
позволено использовать полученные в рамках операции
спасения деньги для выплаты задолженности перед
Goldman Sachs по loo центов за доллар. ФРС не только была
осведомлена об этом факте, но и дала указания
юристам AIG не раскрывать Комиссии по ценным бумагам
и биржам внутренние документы, которые
авторизовывали эти выплаты. Какими бы ни были достоинства
этого решения, наделение ФРС дополнительными
полномочиями в сложившихся обстоятельствах было обречено
на провал с политической точки зрения. Также нельзя
сказать, что передача эти полномочий Министерству
финансов была удачной идеей. Учитывая все это, Франк
решил, что комитет будет представлять собой путь
наименьшего сопротивления. Совет по надзору за
финансовой стабильностью, как стал называться
соответствующий комитет, включил ФРС и восемь других регуляторов
под председательством министра финансов11.
Комитеты неповоротливы, и порой им трудно
предпринимать решительные действия. Совету по
надзору за финансовой стабильностью понадобилось почти
три года, чтобы обозначить небанковские финансовые
компании, AIG и General Electric Capital, как
системообразующие, а значит, требующие консолидированного
надзора12. С этой точки зрения выбор комитета вместо
единого системного регулятора стабильности был
неудачной идеей. Такой результат вновь
продемонстрировал, какие долгосрочные последствия могут иметь
п. Строго говоря, десятый член не был регулятором, а представлял собой
независимого представителя с опытом в сфере страхования, поскольку
регулирование страхования традиционно оставлялось на усмотрение
штатов (негативные последствия чего сейчас широко известны).
12. Впоследствии, в сентябре 2013» к ним отнесли третью компанию —Prudential
Financial. Но даже и тогда не было специфицировано, какие
дополнительные требования будут предъявлены к капиталу этих
системообразующих институтов.
542

ФИНАНСОВАЯ ОЛИГАРХИЯ И МЕЛКИЕ ТРЕЙДЕРЫ
случайные события типа выбора времени для выплаты
бонусов A IG.
Крис Додд быстро распознал, что идея создания
комиссии по безопасности потребителей в области
финансовых продуктов будет политически выигрышной.
И Франк, и Белый дом считали, что таким образом
они сделают что-то, по крайней мере символически,
для мелких и индивидуальных трейдеров. Создание
организации, которая стала известна как Бюро по
финансовой защите потребителей (Consumer Financial
Protection Bureau) было поддержано неутомимой
Элизабет Уоррен, родом из Оклахомы, профессором права
Гарварда, специализировавшейся на законе о
банкротстве физических лиц. Кампания Уоррен была
достаточно эффективной, чтобы ее назначение на пост главы
Бюро было заблокировано настроенными на
дерегулирование республиканцами. События приняли
ироничный оборот, когда этот отказ привел к успешному
избранию Уоррен в Сенат представителем прогрессивных
демократов в 2θΐ2 году.
Новому бюро было поручено искоренять
грабительские и недобросовестные практики типа непонятной
документации по ипотечным кредитам и авансовых
взносов за услуги по списанию задолженности, которые
не были предоставлены. И вновь местные банки
выступили против, возражая, что они не занимаются такими
практиками и что вторжение в их деятельность бюро
по защите прав потребителей осложнит им жизнь.
Однако волна поддержки была непреодолимой. То, что
финансовое лобби быстро начало жаловаться на
использование бюро юристов в группах проверки и политику,
требующую от регулируемых организаций
предоставлять всю внутреннюю согласовательную документацию,
включая и защищенную адвокатской тайной, означало,
что бюро активно начало свою работу.
Еще одним важным вопросом на повестке дня было
регулирование производных финансовых
инструментов. Правительство было вынуждено спасти Al G
из-за выпущенных ею двусторонних кредитно-дефолт-
ных свопов на сумму 446 МЛРД долл., дефолт по
которым мог привести к краху ее контрагентов.
Реформаторы теперь предложили перенести сделки с такими
543

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
инструментами на биржи, где неттинг и клиринг
могли бы проходить в электронной форме, ограничивая
открытые позиции трейдеров. Видным сторонником
таких изменений был Гари Генслер. Этот был тот
самый Гари Генслер, который когда-то стал самым
молодым партнером Goldman Sachs, а когда работал в
качестве заместителя министра в министерстве финансов
при Клинтоне, провел через конгресс закон о
торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading
Act), дерегулировавший торговлю кредитно-дефолтны-
ми свопами. Однако кризис открыл ему глаза, и, будучи
председателем Комиссии по торговле товарными
фьючерсами при Обаме, он теперь активно выступал за
перевод сделок с производными инструментами на
электронные площадки.
Но торговля на бирже означала бы снижение
комиссионного вознаграждения для банков. Она
потребовала бы стандартизации соответствующих
производных инструментов и отказа от «сделанного по заказу»
бизнеса. Менее чем удовлетворительным
компромиссом был бы перевод сделок с деривативами не на
биржи, а в клиринговые палаты. Самоорганизующиеся
клиринговые палаты, управляемые финансовыми
организациями, были основным способом, через который
банки производили расчеты и разбирались с
неисполнением обязательств до прихода Федрезерва. Следуя этой
модели, все организации, покупающие или продающие
производную ценную бумагу через клиринговую
палату, могли обязать вносить маржинальные платежи.
Эти маржинальные платежи затем можно бы было
использовать, чтобы компенсировать потери остальных
контрагентов в случае банкротства одного из них.
Проблема заключалась в том, что клиринговые
палаты, разделяя, таким образом, риски, также и
концентрировали их. Если несколько членов одновременно
банкротились, сама клиринговая палата могла бы
обанкротиться, и ее пришлось бы спасать. Эта реформа в
таком виде, в каком она предлагалась, могла в конечном
итоге привести к созданию дополнительных
организаций, которые были слишком большими, чтобы
обанкротиться. Была ли она шагом вперед, покажет только
время.
544

ФИНАНСОВАЯ ОЛИГАРХИЯ И МЕЛКИЕ ТРЕЙДЕРЫ
* * *
Остальные изменения были направлены на заполнение
пробелов в регулировании, которые обнаружил
кризис. Закон Додда — Франка учредил Федеральное
ведомство по страхованию (Federal Insurance Office) в
министерстве финансов для надзора за индустрией
страхования и предотвращения ситуаций, подобных AIG. Также
он учредил ведомство по кредитным рейтингам (Office
of Credit Ratings) для надзора за рейтинговыми
агентствами13. Он потребовал от ФРС проводить ежегодные
стресс-тесты холдинговых компаний банков, общие
активы которых составляли 50 млрд долл. и более14. Он
расширил регуляторный периметр, потребовав от хедж-
фондов регистрироваться в Комиссии по ценным
бумагам и биржам и отменив льготы, которыми пользовались
инвестиционные консультанты, имеющие менее 15
клиентов15. Хотя эти шаги были полезными, их нельзя было
назвать революционными.
А вот чего закону Додда — Франка не удалось
добиться. Он не искоренил понятия «слишком большой,
чтобы обанкротиться» либо за счет дробления банков,
либо, в стиле Гласса — Стиголла, запретив им
заниматься рискованными инвестициями16. Вместо этого шести
13. Это новое ведомство должно было обязать каждое агентсво предоставить
свою методологию для оценки и могло снять с учета любое агентство,
если бы его методы были признаны ненадлежащими, хотя в
краткосрочной перспективе новое ведомство мало что сделало, чтобы
продемонстрировать свою решимость.
14- Кроме того, он потребовал от мелких банков предоставлять результаты
их собственных внутренних стресс-тестов.
15. Это, в свою очередь, заставило ряд крупных хедж-фондов рассчитаться
со своими сторонними инвесторами и преобразоваться в по-прежнему
крупные «домашние офисы», которые не подлежали регулированию.
ι6. Законопроект об ограничении недепозитных обязательств отдельных
банков 2% ВВП США был представлен сенатором Тедом Кауфманом,
уже упомянутым выше, который очень кстати не имел никаких планов
по участию в выборах в 20Ю году. Законопроект был отклонен в
пропорции почти 2:1- Кайзер (Kaiser (2013, р. 3°4)) приходит к выводу,
что, как и Палата представителей, Сенат предпочел попытаться
укрепить статус-кво, а не нарушать его. Великобритания, испытавшая опыт
банкротства нескольких крупных банков и внявшая совету экспертной
комиссии под председательством сэра Джона Викерса, пошла другим
путем, выдвинув законопроекты по разделению инвестиционного биз-
545

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
крупнейшим банкам — J, P. Morgan, Goldman Sachs, Bank
of America, Citigroup, Wells Fargo и Morgan Stanley — было
позволено к концу 2013 года вырасти на 37% по сравнению
с 2008-2009 годами, когда наблюдался пик
финансового кризиса. Хотя закон Додда — Франка дал Федеральной
корпорации по страхованию вкладов полномочия
проводить упорядоченную ликвидацию— то есть
навязывать убытки акционерам и кредиторам
обанкротившейся организации, —просто наделение этим полномочием
не означает, что агентство будет готово его
использовать, особенно если результатом станет дестабилизация
на рынке и распространение «инфекции» на другие
финансовые организации. Тот факт, что крупные
финансовые организации вели деятельность за рубежом,
означает, что упорядоченное решение проблем потребует
тесной кооперации судов и регуляторов в разных
странах во избежание беспорядочной драки за активы типа
той, которая наблюдалась после банкротства Lehman
Brothers. Просто наделение подобными полномочиями
американского агентства не способствует никакому
продвижению в этой сфере.
Одно из положений закона Додда —Франка требует,
чтобы свыше юо крупных финансовых организаций
предоставляли регуляторам «завещания», объясняя, как они
планируют действовать в случае банкротства. В первых
таких завещаниях, предоставленных в 2θΐ2 году, банки
описали, как, согласно их надеждам, их различные
подразделения могут быть свободно проданы конкурентам.
Но в этих планах не было ни слова о том, кто может
купить бизнес обанкротившегося крупного банка в кризис.
Они давали мало оснований надеяться, что регуляторы
захотят подвергнуть эвтаназии крупный банк, учитывая
неопределенность относительно последствий такого
шага. Чиновники заговаривали зубы разговорами о том,
что со статусом «слишком большой, чтобы
обанкротиться» покончено. Реальность была иной.
Альтернативой «слишком большой, чтобы
обанкротиться» могло стать «слишком надежный, чтобы
обанкротиться». Банки, принимающие депозиты, могли пре-
нсса своих финансовых организаций, по сути, разделив их на
розничные и инвестиционные банки.
54б

ФИНАНСОВАЯ ОЛИГАРХИЯ И МЕЛКИЕ ТРЕЙДЕРЫ
вратиться в «узкие банки», которым было бы разрешено
осуществлять только надежные и ликвидные
инвестиции. Жесткая версия закона Гласса — Стиголла,
поддерживаемая Элизабет Уоррен, могла бы быть
возрождена. Но, повторим, проведение радикальной реформы
было бы уже чересчур. Вместо этого администрация
Обамы остановилась на так называемом Правиле Волке-
ра, пропагандируемом бывшим председателем ФРС
Полом Волкером, которое предусматривало запрет на
куплю-продажу ценных бумаг на собственные средства
банка, а не на средства клиента. Это был способ
хеджирования рисков. Этот шаг создавал видимость, что
администрация принимает жесткие меры. Неожиданной
победы Скотта Брауна на внеочередных выборах по
замещению сенатора Эдварда Кеннеди в январе аою года,
которая сделала его первым за четыре десятилетия
республиканцем, представляющим штат Массачусетс в
Сенате, оказалось достаточно, чтобы президент занял
более популистскую антибанковскую позицию17. Именно
этой цели и послужило Правило Волкера.
Однако его эффективность, как и эффективность
полномочий упорядоченной ликвидации и
«завещаний», была сомнительной. Правило Волкера было
смягчено, чтобы учесть возражения представителей
индустрии финансовых услуг, и получило бо-й голос «за»,
который сформировал неблокируемое большинство,
ни от кого иного, как от Скотта Брауна18. Вместо того
чтобы запретить торговлю на собственные средства,
банкам было разрешено инвестировать до з% своего
акционерного капитала в такие сделки. В любом случае было
непонятно, каким образом провести черту между
легитимным хеджированием и сделками по поддержанию
17. Kaiser (2013), pp. 238-239·
18. Гсйтнср (Geithner (2014), p. 421) описывает небезынтересную партию,
направленную на отстаивание Брауном 3% изъятий в интересах Fidelity и State
Street Corp, двух крупнейших финансовых институтов его родного штата,
против Правила Волкера. Браун получил взносы в пользу
избирательной кампании от MassMutual, State Street Corp. и других компаний,
предоставляющих финансовые услуги, как раз тогда, когда обсуждалась
возможность отмены запрета на торговлю за собственные средства для з%
капитала, как описывает Слэк (Slack (2010)). Это разоблачение сыграло
немаловажную роль в его последующем поражении от Уоррена на
всеобщих выборах 20I2 года.
547

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
котировок, с одной стороны, и спекулятивными
сделками за собственные средства банков, с другой стороны.
Убытки в размере 6,2 млрд долл., понесенные
J.P.Morgan из-за сделок Лондонского кита, выявили
двусмысленную природу этого различия. J.R Morgan описали
это как «легитимные операции портфельного
хеджирования», совместимые с Правилом Волкера, тогда как
инспектор от его находящегося в замешательстве
регулятора, контролера денежного обращения, охарактеризовал
их как замаскированное в стиле вуду составное
хеджирование (make believe voodoo magic 'composite hedge')19.
Опыт 1930-х предполагает, что радикальная
реформа возможна только на фоне исключительного кризиса.
Ввиду отсутствия этого кризиса сохраняется
традиционный уклад бизнеса, и радикальная реформа, которая
может нарушить такой уклад, исключается.
Исключительный кризис приостанавливает такой уклад на
какое-то время. Проблема, зародившаяся в 2009 году, если
ее можно назвать проблемой, заключалась в том, что
регуляторам удалось с большим трудом избежать
кризиса в стиле 1930-х. Все еще сохранялся обычный уклад
бизнеса. Радикальная реформа, которая нарушала
сложившиеся банковские практики, могла
подвергнуться критике как создающая опасность для медленно
начинавшегося восстановления. Оставался только один
вариант — укреплять существующую систему вместо
того, чтобы заменять ее. А поэтапная природа
процесса реформирования, который осуществлялся медленно
по мере того, как новые правила для реализации
директив Додда —Франка предлагались регуляторами,
позволяла локализованным интересам, а именно банковскому
лобби, перестроиться и мобилизоваться в диаметрально
противоположном направлении.
Радикальная реформа в стиле i93°"x может быть
и была привлекательной в принципе, но оказалась
невозможной на практике.
ig- U.S. Senate (2013), ρ· 4·

ГЛАВА 23
Нормализация
в аномальной экономике
В 1936 ГОДУ Франклина Рузвельта все больше
беспокоил бюджетный дефицит, который достиг
беспрецедентного размера в 4>3 МЛРД долл. Из-за давления
со стороны его администрации Конгресс
согласился повысить налоги для населения с доходами выше
юо ооо долл. и компаний с нераспределенной прибылью.
В 2011 году Барака Обаму все больше беспокоил
дефицит бюджета, который уже третий год подряд превышал
ι,α трлн долл. Обама договорился с Конгрессом повысить
налоги для 1% населения, доходы которого превышали
4.00000 долл., в начале 2013 года. Это соглашение
также позволило прекратить действие предыдущего
снижения подоходных налогов, в результате чего ставка налога,
уплачиваемого работниками, подскочила с ^2 до 6,2%,
а чистый размер доходов американской семьи,
зарабатывающей 50 000 долл. в год, упал на юоо долл. Эти шаги
были предприняты наряду с «секвестром», в рамках
которого и оборонный бюджет, и невоенные
дискреционные расходы были сокращены на 8,5%*.
Повышение Рузвельтом налогов было не
единственной и даже не самой важной причиной замедления
экономики, которое переросло в рецессию в последние
месяцы 1937 года. Более важной причиной, как мы
отметили в главе ι8, была неспособность монетарных властей
компенсировать эффекты сокращения расходов в
экономике. Подобным же образом бюджетные меры
администрации Обамы и Конгресса не могли быть всецело
ответственны за разочаровывающее восстановление по-
1. Секвестр стартовал несколькими месяцами позже, в апреле 2013 года.
549

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
слс Великой рецессии, даже наряду с замедлением
федеральных расходов, когда программа
стимулирования экономики 2009-2011 годов подошла к завершению.
Также важную роль сыграла и неспособность Федрезерва
предпринять более активные действия для борьбы с
отрицательным импульсом. Вместо этого регулятор стал
говорить об ужесточении монетарной политики.
В обоих случаях желание восстановить нормальную
бюджетную и монетарную политику до
восстановления нормальных экономических условий было
основной причиной разочаровывающего состояния
экономики. Когда в Европе разразилась Вторая мировая
война, уровень безработицы в США все еще превышал 17%.
Без второй волны рецессии в 1937~193^ годах он был бы
на 5 процентных пунктов ниже2. Безработица в 2013 году,
составлявшая 7>4%> была ниже благодаря
политическим инициативам, реализованным в 2009-2011 годах.
Но даже при этом восстановление продолжало
разочаровывать практически по всем параметрам. Средний
рост в период с 2θΐι по 2013 год едва дотягивал до 2%
в год, что соответствовало менее чем половине от темпов
типичного роста после Второй мировой войны.
Снижение безработицы было обусловлено скорее сокращением
уровня экономической активности, нежели улучшением
условий на рынке труда, поскольку отчаявшиеся
работники переставали искать работу.
Есть веские основания, почему восстановления
после спадов, причиной которых стали финансовые
кризисы, обычно медленнее стандартных восстановлений3.
Финансовые кризисы следуют за периодами, когда
население на волне стремительного роста аккумулирует
высокую задолженность. Последующий процесс снижения
долговой нагрузки, во время которого то же население,
столкнувшись с реальностью, пытается сократить свои
долги, продолжается и во время восстановления, огра-
2. Этот вывод сделан на основе экстраполирования тренда 1934_1937 годов.
Напомним, что безработица в этот период падала в среднем на 2,5%
в год. Затем она выросла приблизительно на 5 процентных пунктов
в период между 1937 и l93fi годами.
3- Эта точка зрения с подробностями, которые будут описаны далее, была очень
хорошо разъяснена Рейнхартом и Роговым (Reinhart and Rogoff (2009b)),
а затем более полно изложена в их работе Reinhart and Rogoff (2014).
550

НОРМАЛИЗАЦИЯ В АНОМАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ
ничивая расходы. А банки, которые все еще находятся
на стадии восстановления капитала и «ремонта»
балансов, тем временем сокращают кредитование.
Однако это не значит, что разочаровывающее
восстановление, которое последовало за финансовым
кризисом 2008-2009 годов, было неизбежным. Если частный
сектор, нацеленный на снижение долговой нагрузки,
тратит меньше, государственный сектор может тратить
больше. Если коммерческие банки дают меньше
кредитов, центральный банк может давать больше
кредитов. Власти могут продолжать действовать до тех пор,
пока частный сектор не будет готов заполнить
образовавшийся пробел. Присутствие большого количества
незанятой рабочей силы в результате кризиса означает,
что у экономики есть возможность оправиться от удара
еще быстрее, чем при типичной рецессии.
Восстановление при Рузвельте иллюстрирует эту
точку зрения. В период между ig33 и 2937 годами
среднегодовые темпы роста реального ВВП составляли
свыше 8%, несмотря на тот факт, что балансы домохозяйств
и финансовой системы были серьезно повреждены.
Это не подразумевает, что США могли показать
такие же впечатляющие темпы экономического роста,
начиная с 2009 года. Однако они могли бы добиться более
вдохновляющих результатов.
* * *
Рузвельт понимал, что для замещения истощившихся
расходов частного сектора необходимы дополнительные
правительственные расходы. Как он сказал со всей
прямотой в 1936 году, «никто с легкостью не возлагает
бремени на доходы Нации. Но этот порочный
сужающийся круг падающего национального дохода просто надо
было разорвать... Мы взяли на себя первостепенную
ответственность правительства, когда все остальные меры
оказались неудачными, тратить деньги, когда ни у кого
больше не осталось денег, которые можно тратить»4.
4· Отрывок из послания кампании Рузвельта в Питтсбурге, Пенсильвания,
от ι октября 1936 года. Можно найти по ссылке: http://www.presidency.
ucsb.edu/ws/?pid=i5i49
55«

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В то же самое время Рузвельт так никогда и не
переставал беспокоиться о прочности бюджета и не
отказался от своего понимания аналогии между бюджетом
домохозяйств и правительственным бюджетом.
Отношение федерального долга к ВВП в 1936 году составляло
всего 40% — менее половины по сравнению с 9°%>
зафиксированными в 20Ю году, однако размер правительства
и поступления от налогов, при помощи которых
нужно было обслуживать долг, тоже были меньше. По
мнению президента и его советников, если бы эту проблему
не удалось решить, доверие оказалось бы под угрозой.
Были предложения повысить налоги на основаниях
справедливости5. Богатые не так серьезно пострадали
во время Депрессии, как обычные люди. По мнению
Рузвельта и демократов, было бы правильно, если бы
богатые теперь заплатили свою долю для финансирования
программ «Нового курса», которые были призваны
исправить эту несправедливость.
Не самую последнюю роль играли и политические
соображения. Во время своей избирательной
кампании 1932 года Рузвельт обещал сбалансировать бюджет.
С приближением очередных выборов он беспокоился,
что невыполнение им этого обещания могло быть
поставлено ему в вину его конкурентами6.
Барак Обама, занимая место президента, разделял
все эти три мотивации. Моральным аргументом было
то, что 1% населения, представленный самыми
обеспеченными людьми, уже существенно нарастил свою долю
в национальном доходе за 15 лет, предшествующих
Великой рецессии. Богатые, возможно, и понесли
капитальные убытки во время спада, но в 2009-2011 доходы
1% населения, представлявшего самых богатых людей,
вновь восстанавливались быстрее, чем доходы в
целом. За два десятилетия, заканчивающихся в 20И году,
реальные доходы этого \% населения выросли более
чем на 57^* а доходы 99% населения, представленных
обычными людьми, выросли менее чем на 6%. 1%
населения, представленный самыми богатыми людьми,
по сути, получил почти две трети от всего прироста до-
5- Подчеркивается eThorndike (2008).
6. Более подробную информацию можно найти в главе ι8.
552

НОРМАЛИЗАЦИЯ В АНОМАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ
ходов7. Было бы только справедливо, если бы они
заплатили соразмерную долю в форме налогов.
Также у советников Обамы было ощущение, что
бюджетный вопрос стал наносить урон политической
репутации. Поддержка «Движения чаепития» (Tea Party)
на промежуточных выборах подчеркнула эту опасность.
По мнению Рама Эманузля, главы администрации
Обамы, и Дэвида Аксельрода, его старшего политического
советника, необходимо было показать, что президент
занимается вопросом дефицита. Их позиция вписывалась
в рамки собственного осторожного отношения Обамы
к бюджету и его убежденности в том, что правительство
было раздутым и неэффективным8. Она
стимулировала его намерение согласиться на сокращение расходов,
если республиканцы, в свою очередь, согласятся на
повышение налогов. К сожалению, президент не ожидал
готовности республиканцев принять его предложение,
отказавшись при этом что-то отдать взамен, или их
готовности, когда вопрос встал серьезно, позволить
экономике рухнуть.
И в довершение ко всему имели место и
экономические аргументы. Крупные дефициты, ведущие к
непосильным долгам, могли подорвать уверенность бизнеса.
Представленные в июне 2ою года прогнозы
умышленно внепартийного Бюджетного управления
конгресса показали, что после 2014 года дефицит начнет расти
в результате увеличивающихся расходов на
программы социальной защиты. Они показали, что в ВВП
быстро начнет увеличиваться доля государственного
долга. Необходимо было уже сейчас делать что-то, чтобы
справиться с проблемами, вырисовывающимся в
недалеком будущем. Ну, или так утверждала организация
Concord Coalition, Комитет за ответственный
федеральный бюджет (the Committee for a Responsible Federal
Budget) и Fiscal Times— все они были основаны Питером Пи-
терсоном, министром торговли при Ричарде Никсоне,
бывшим главой Lehman Brothers и соучредителем груп-
7- Эти расчеты сделаны ведущим ученым в области населения с самыми
высокими доходами, экономистом Эммануэлем Саэцем (Emmanuez Saez
12013).
8. См. Alter (2013), с. ι6ο и др.
553

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
пы частных инвестиций Blackstone. Надежное решение
этих проблем требовало полной поддержки обеих
партий. А получение от республиканцев согласия на
среднесрочный план, утверждали политические советники
президента, повлекло бы за собой снятие
обеспокоенности оппозиции в отношении непосредственно
угрожавшего дефицита.
Однако отказ от обязанности правительства «тратить
деньги, когда ни у кого больше не осталось денег,
которые можно тратить» могло поставить под угрозу
восстановление и вновь погрузить экономику в рецессию.
Тем не менее в этом случае возможность реформы в
сфере здравоохранения и социальных программ давала
надежду на построение квадратуры круга. Уменьшение
государственных расходов и дефицитов начиная, скажем,
с 2014 года означало бы меньше правительственных
заимствований и более низкие процентные ставки в
будущем. А понижающее давление на процентные ставки
в будущем оказало бы понижающее давление на
процентные ставки сейчас, поскольку инвесторы смотрят
в будущее. Инвесторы, ожидая роста цен на
казначейские облигации, начали бы покупать их сейчас,
сокращая текущую доходность. Поэтому любое негативное
влияние на восстановление из-за сокращения текущих
расходов было бы частично компенсировано через
позитивное влияние будущего снижения расходов
посредством снижения процентных ставок.
Этот механизм был ключевым фактором
восстановления от рецессии 1991-1992 годов. Обращение президента
Клинтона к бюджетной консолидации в 1993 Г°ДУ П°Д РУ~
ководством директора Национального
экономического совета Роберта Рубина способствовало как раз
такому восстановлению за счет низких процентных ставок.
Консолидация, которая оказала понижающее давление
на процентные ставки, помогла стимулировать
инвестиции и рост. Бывшие сотрудники администрации
Клинтона, которые теперь пришли в обамовский Белый дом,
с ностальгией вспоминали об этом эпизоде.
Однако их логика дала трещину в том плане, что
процентные ставки и так уже были слишком низкими, и их
невозможно было снижать дальше. Рецессия, связанная
с кризисом 2008-2009 годов, фундаментально отлича-
554

НОРМАЛИЗАЦИЯ В АНОМАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ
лась от рядовой рецессии, от которой США
восстанавливались в 1993 Г°ДУ- Теперь экономика попала в ловушку
ликвидности. Процентные ставки нельзя было снижать
дальше обещаниями более низких дефицитов в
будущем. Даже наряду с заслуживающим доверие
обязательством снижать дефицит в будущем снижение дефицита
сейчас могло лишь помешать восстановлению9.
Оглядываясь назад, можно сказать, что эта ложка
дегтя в бочке меда видна с ослепляющей ясностью. Вопрос
заключается в том, почему ее не удалось рассмотреть
в то время.
* * *
Уже в начале 2009 года — когда еще даже сама схема
бюджетного стимула для преодоления Великой
рецессии была всего лишь на стадии обсуждения
—влиятельные голоса в администрации Обамы призывали нового
президента заявить о своем намерении ликвидировать
дефицит. Уже во время переходного периода
назначенный, но еще не вступивший в должность министра
финансов Гайтнер отстаивал планы по сокращению
дефицита до з% ВВП к концу первого президентского срока,
поскольку показатель в з% был неким талисманным
порогом бюджетной осторожности, который европейцы
умудрились закрепить в Маастрихтском договоре,
основывавшем их экономический и монетарный союз.
Но поскольку Гайтнер все больше занимался
вопросами банков и их стресс-тестами, роль главного
бюджетного консолидатора досталась Петеру Оржагу, который
окончил Принстон и Лондонскую школу экономики
и работал помощником Рубина в Белом доме при
Клинтоне. В работе от 2004 года Оржаг и Рубин, вместе с
экономистом Алланом Синаи, утверждают, что
неблагоприятное влияние бюджетных дефицитов и, косвенным
образом, преимуществ будущей бюджетной консолидации
реализовывается в основном через их влияние на уве-
9- Также стоял вопрос» будет ли заслуживать доверия обязательство
законодателей сократить будущие дефициты, поскольку будущий Конгресс
мог бы его отменить. В таком случае оно бы оказало еще меньше
влияния на процентные ставки.
555

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ренность. Другими словами, даже в обстановке
практически нулевых процентных ставок, когда обещания
будущего сокращения бюджетных расходов не могут
способствовать дальнейшему снижению этих ставок, все же
может иметь место позитивное влияние на
производственные капиталовложения, как при Клинтоне,
когда уверенность инвесторов укреплялась. Оржаг, Рубин
и Синаи писали эту работу еще до того, как обстановка
практически нулевых процентных ставок
материализовалась, однако выводы ясны. «Согласно традиционной
точке зрения, писали они, текущие бюджетные
дефициты снижают национальные сбережения, что сокращает
национальные инвестиции и увеличивает иностранные
заимствования. Процентные ставки играют ключевую
роль в корректировке экономики. Сокращение
национальных сбережений повышает внутренние
процентные ставки, что тормозит инвестиции и привлекает
капитал из-за рубежа... Однако неблагоприятные
последствия устойчивых бюджетных дефицитов могут иметь
более широкое распространение и случаться более
внезапно, чем предполагает любой традиционный анализ.
Существенные дефициты, прогнозируемые далеко в
будущем, могут стать причиной фундаментальных
изменений в ожиданиях рынка и связанной с этим утраты
доверия как внутри страны, так и за рубежом.
Неблагоприятные динамические явления, которые могут последовать,
в значительной степени, если не полностью,
исключаются из традиционного анализа бюджетных дефицитов»10.
С высоты своего поста директора
Административно-бюджетного управления Оржаг теперь утверждал,
что именно такой эффект уверенности и был необходим,
чтобы подстегнуть инвестиции. Способом его
обеспечения было внесение своеобразного авансового платежа
в счет бюджетной консолидации, начиная с того, чтобы
попросить каждый департамент уменьшить свой
текущий бюджет на юо млн долл.
Эта вера в расплывчатые эффекты уверенности
нашла бы отклик у Генри Моргентау, но она не всецело
разделялась экономическими советниками президента
Обамы. В частности, ее не разделял Лоуренс Саммерс,
ίο. См. Sinai, Orszag and Rubin (2004).
556

НОРМАЛИЗАЦИЯ В АНОМАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ
глава Национального экономического совета при Обаме,
или Кристина Роумер, председатель его Совета
экономических консультантов. Сам мерс подчеркивал, что
инвестиции и рост зависели не только от уверенности в
будущем, но и от условий на настоящий момент времени.
Роумер предостерегала от поспешной бюджетной
консолидации, вроде той, которая помогла спровоцировать
рецессию ig37"193^ годов11.
Однако внепартийный, беспристрастный, руби-
новский анализ импонировал Обаме, который в мае
2009 года поручил ему составить памятку с
изложением среднесрочных бюджетных опций. Ни одна из этих
опций не была реализована сразу же, но поддержка
директором Административно-бюджетного управления
среднесрочной консолидации представляла
препятствие для второго пакета стимулирующих мер, когда
в течение года стало очевидным, что безработица
растет быстрее, чем предполагалось. А ориентация Оржага
на среднесрочную консолидацию помогла заложить
основу для злополучных переговоров между Белым домом
и законодателями в отношении сокращения
бюджетного дефицита в 2он году.
Эмануэля и Аксельрода тоже уже весной 2009 года
беспокоило, что дефициты наносили урон
политической репутации. Их тревога усилилась осенью, когда
демократы потеряли контроль в законодательных
органах Нью-Джерси и Вирджинии. Очевидно, что риторика
республиканцев, направленная против увеличения
вмешательства правительства, находила отклик у
независимых избирателей. В более общих словах, имела место
негативная реакция на правительственные антикризисные
меры, включая стимулирующие меры, основанная на
наблюдении, что финансовые круги не заставили
расплачиваться. Банки были спасены. Бонусы продолжали
выплачиваться, и было отмечено всего несколько случаев
судебных разбирательств в отношении правонарушителей.
При помощи стимулирующих мер не получилось
добиться всего того, что было обещано. Основной
причиной роста безработицы существенно выше максимального
уровня в 8%, прогнозируемого Роумер и Джаредом Берн-
и. Scheiber (2011), р. 150; Romer (2009а).
557

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
штайном, могло быть то, что экономика уже сокращалась
быстрее, чем кто-то мог предвидеть в 2оо8 году, а не то,
что стимул сам по себе был неэффективным, но это
различие неэкономистам было трудно провести, а
экономистам — объяснить. Поскольку уровень безработицы рос
быстрее, чем, по мнению советников Обамы, он бы рос
в отсутствие стимулирующих мер, критики могли
утверждать, что дефицитное финансирование было не только
неэффективным, но и контрпродуктивным. Этот
аргумент, возможно, был неоправданным с точки зрения
экономики, но мощным с политической точки зрения.
Кроме того, к 2θΐο году появились признаки, что
экономика начинает показывать улучшения. Хотя
безработица оставалась высокой — более 9%> — ВВП все же
демонстрировал рост. Он вырос на 3>9% в первом
квартале, что не является нетипичным для стадии подъема
экономики. В результате стало казаться, что можно
безопасно продолжать поворот на бюджетную
консолидацию. Нужно признать, что имело место ухудшение
ситуации в Европе, которая сделала меньше, чем США,
для решения проблем банковского сектора и где новое
греческое правительство Георгиоса Папандреу только
что признало, что бюджетная и финансовая ситуация
была еще хуже, чем ранее предполагалось12. Но тот факт,
что греческие структурные и политические
проблемы проявились в форме зияющей, ранее не
признаваемой дыры в бюджете, только укрепил предположения,
что реальной и непосредственной опасностью было
бюджетное расточительство. Когда европейские и
американские чиновники собрались на саммит в Икалауте в
начале 2010 года, их заинтересованность в плане бюджетной
консолидации совпадала.
И наконец нельзя полностью игнорировать аргумент,
что неопытность президента Обамы как тактика
ускорила переключение на жесткую экономию13. Обама
предполагал, что он и лидеры Палаты представителей смогут
достичь договоренности, в рамках которой
республиканцы согласятся на небольшое повышение налогов в обмен
12. См. ниже, глава 24·
13- Эта позиция наиболее активно отстаивается Олтером (Alter (2013)); см. его
работу, с. 166 и в др. местах.
55«

НОРМАЛИЗАЦИЯ В АНОМАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ
на его согласие несколько сократить расходы. На этой
основе обе стороны затем смогли бы составить
среднесрочный бюджетный план. Но этот подход не
учитывал возникновения «Движения чаепития» или
появления республиканского лидера Джона Бейнера, который
считал себя обязанным угождать своему партийному
руководству На переговорах, прошедших зимой и
ранней весной 20П года и посвященных продлению
резолюций о продолжении работы правительства, Бейнер
не только отверг все предложения о повышении
налогов, но и изложил все более частые требования по
снижению расходов, угрожая остановить работу
правительства, если они не будут согласованы. Таким образом,
Белый дом позволил республиканцам в Палате
представителей превратить дебаты в решение, на сколько будут
сокращены расходы.
Кульминационным пунктом стало предложение
по бюджету, представленное в апреле 20И года
представителем штата Висконсин Полом Райаном,
председателем бюджетного комитета Палаты представителей
(House Budget Committee). Бывший спичрайтер для
конгрессмена Джека Кемпа, Райан теперь решил сделать
себе имя в качестве выдающегося специалиста по
бюджету в Палате представителей. Его бюджет,
названный «Путь к процветанию» ("The Path to Prosperity"),
предусматривал дополнительное снижение расходов
на 6,2 трлн долл. в течение десяти лет. Характер этих
сокращений большей частью не конкретизировался, а то,
что конкретизировалось, предполагало сокращение
федерального бюджета в основном за счет перекладывания
расходов по программе медицинского обеспечения
Medicare на плечи граждан и штатов — идея, которая была
проигрышной с политической точки зрения. Однако
это не помешало бюджету Райана и далее способствовать
политической конкуренции в форме «кто сможет
больше сократить расходы».
* * *
Таким образом, была подготовлена почва для
переговоров летом 20U года относительно потолка долга,
ограничений на стоимость облигаций и казначейских
559

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
обязательств, которые Министерству финансов было
разрешено выпускать. На практике повышение потолка
долга просто давало Министерству финансов полномочия
оплачивать счета правительства. Но это стало еще
одной болевой точкой для участников переговоров со
стороны республиканцев. Если бы потолок не был поднят,
правительству пришлось бы объявить дефолт по
некоторым своим обязательствам. Министерству финансов
пришлось бы решать, кому платить, а кому не платить
из своих ограниченных ресурсов. Оно могло бы решить
заплатить, скажем, держателям облигаций вместо
государственных подрядчиков. Но это вряд ли бы
обнадежило даже держателей облигаций. Если и был контекст,
в котором имели значения аргументы в стиле Оржага
о важности доверия, это был как раз он.
Члены «Движения чаепития» со своей стороны были
более чем счастливы форсировать технический дефолт.
Дефолт был гарантированным способом сократить
государственные расходы, а для «Движения чаепития»
это было единственным, что имело значение, — этот
факт давал лидерам республиканцев дополнительный
рычаг воздействия на переговорах. Позиция
республиканцев заключалась в том, что любое повышение
потолка долга должно было доллар в доллар соответствовать
будущему снижению расходов.
Белый дом оказался в ситуации вынужденного
компромисса и капитулировал. Его капитуляция приняла
форму соглашения, спроектированного лидерами
Палаты представителей и Сената, о снижении расходов
на 1,2 трлн долл. за десять лет14. Он согласился на
создание «суперкомитета», формально названного
Совместный комитет Палаты и Сената по снижению дефицита
(Joint Select Committee on Deficit Reduction), в который
вошли 12 членов конгресса. Предложение комитета
о дальнейшем сокращении расходов на 1,2 трлн долл.
должны были одобрить все члены Палаты
представителей и Сената. Если бы суперкомитету не удалось достичь
соглашения к концу ноября, сокращение правитель-
14- Ранее в переговорах, возглавляемых вице-президентом Байденом,
республиканцы требовали сокращения на 1,7 трлн долл. Противостояние
администрации стало основой финальных уступок и соглашения.
560

НОРМАЛИЗАЦИЯ В АНОМАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ
ственных ассигнований по всем направлениям, кроме
социальных выплат и зарплат военнослужащих,
началось бы в 2013 году.
Идея заключалась в том, чтобы сделать
сокращения настолько болезненными и неэффективными,
чтобы давление на суперкомитет стало непреодолимым,
и он пришел бы к соглашению. Однако
непреодолимое оказалось преодолимым. Угроза сыграть в русскую
рулетку с экономикой была неэффективной, учитывая,
что популистское крыло Республиканской партии было
более чем готово поставить на пустое гнездо. Не так уж
удивительно, что комитет, состав которого
варьировался от представителя Мэриленда Криса Ван Холле-
на, близкого союзника лидера большинства в Палате
представителей Нэнси Пелоси и верного сторонника
социальных программ, до сенатора Пэта Тооми от
Пенсильвании, бывшего трейдера в сегменте валютных
свопов в Morgan, Grenjell & Co., спикера «Движения
чаепития» и ярого противника повышения потолка
долга, так и не смог прийти к соглашению. Так секвестр,
в рамках которого как дискреционные гражданские
расходы, так и военный бюджет сокращались на 8,5%,
вступил в силу с ι марта 2013 года.
Это не значит, что Белый дом, как Бурбоны, ничему
не научился. В конце 2012 года, когда сокращение
налогов по программам Буша дожно было закончиться,
он поставил точку, когда необходимо было
распространить их на 1% лиц с самыми высокими доходами.
Однако в то же самое время он уступил призывам повысить
подоходные налоги от тех, кого беспокоила
долгосрочная платежеспособность системы социального
страхования (Social Security).
Структурный дефицит бюджета (дефицит,
который не учитывает влияние делового цикла)
сократился на 1,75% ВВП в 2012 году, когда стимулирующие меры
были свернуты, а затем на 2,5% ВВП в 2013 году в
результате повышения налогов и секвестра. Международный
валютный фонд, который обычно не является
сторонником государственных расходов, раскритиковал
темпы сокращения дефицита, назвав их чрезмерно
высокими, и предупредил, что он отнимет между iVâ и 1%
процентных пунктов от прогноза роста экономики США
561

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
в 2013 году15. Если восстановление после финансового
кризиса продолжало разочаровывать, это было не
потому, что разочаровывающее восстановление было
неизбежным. По крайней мере, такой вывод можно сделать,
если верить, что неэффективная политика не является
неизбежным результатом финансовых кризисов.
* * *
В обычных обстоятельствах можно было ожидать,
что ФРС, зная о все более сдерживающей фискальной
политике, предпримет шаги, чтобы компенсировать
или смягчить эти эффекты. Совет управляющих ФРС,
несомненно, был осведомлен о проблеме, выделив ее
в своем отчете о монетарной политике (Report on
Monetary Policy) за 2013 год, переданном Конгрессу в июле16.
Однако обстоятельства в 2013 году не были
обычными. Ставки по федеральным фондам, которые уже были
снижены до 0-0,25 ^ дальше уже было невозможно
снижать. Комитет по операциям на открытом рынке
обозначил свои намерения сохранять их на этом уровне до тех
пор, пока безработица оставалась выше 6,5%, а прогноз
по инфляции в последующие один-два года не
превышал бы ориентир в 2% более чем на половину
процентного пункта. Комитет по операциям на открытом рынке
также продолжал свою программу по масштабной
покупке активов, приобретая обеспеченные закладными
ценные бумаги на сумму 40 млрд долл. в месяц и
долгосрочные казначейские облигации на сумму 45 МЛРД
долл. в месяц. Кроме того, он реинвестировал
выплаты основной части долга по обеспеченным
закладными ценным бумагам с приближающимся сроком выплат
и продлевал сроки казначейских облигаций. Он дал по-
15. Эта оценка появилась в Статье IV обзора Фонда США за 2013 год,
выпущенной в середине года (IMF 2013а). В анализе, опубликованном
двумя месяцами ранее, Бюджетное управление Конгресса сделало
ударение точно на середину этого диапазона, оценив, что фискальное сжатие
«откусит», возможно, 1,5 процентных пункта от роста США в 2013 году
(СВО 20ГЗ).
ι6. Этот вопрос был освещен в рамке, озаглавленной «Economic Effects of Federal
Fiscal Policy» (Экономические эффекты федеральной бюджетной
политики), начиная со страницы ю отчета (Federal Reserve Board 2013).
56а

НОРМАЛИЗАЦИЯ В АНОМАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ
нять, что будет продолжать такую политику до тех пор,
пока прогнозы по рынку труда не станут более
оптимистичными. Федрезерв и так уже делал много. Он
столкнулся с усиливающейся критикой со стороны
консервативных кругов, которые утверждали, что он делает
слишком много.
И все же центральный банк мог сделать и больше.
Он мог бы увеличить свои покупки обеспеченных
закладными ценных бумаг и казначейских облигаций.
Он мог расширить допустимый диапазон отклонения
от его целевого ориентира по инфляции в 2% с
половины процентного пункта до одного процентного пункта.
Он мог повысить и сам целевой ориентир по инфляции.
Такие действия были бы радикальным отходом от
монетарной традиции, но для таких нетрадиционных
действий были основания, учитывая, что безработица была
устойчиво высокой, рост продолжал разочаровывать,
а бюджетная консолидация оказывала мощное
сжимающее давление на экономику. Более масштабные
покупки ценных бумаг и целевой ориентир по инфляции
на уровне з% были не такими радикальными шагами,
как решение Рузвельта отказаться от золотого
стандарта и начать масштабные покупки золота. Отказ от
золотого стандарта и требование от граждан обменивать свое
золото на бумажную валюту представляли собой
революционное изменение в реализации монетарной
политики. Дополнительные покупки ценных бумаг или даже
более высокий целевой ориентир по инфляции по
сравнению с такими изменениями были бы просто мелочью.
Различия в процессах принятия решений частично
объясняют резко отличающиеся результаты. В 1933 Г°ДУ
решение приостановить действие золотого стандарта
могло быть принято одним человеком, президентом,
посредством приказа, поскольку его партия
контролировала обе палаты Конгресса, который был готов
ратифицировать его приказ. Рузвельт мог действовать решительно.
Начиная с октября он мог использовать полномочия
«Финансовой корпорации реконструкции», чтобы
покупать столько золота, сколько он хотел,
консультируясь только со своими доверенными советниками Генри
Моргентау и Джессом Джонсом. Моргентау по своему
собственному усмотрению мог управлять денежной мас-
5бЗ

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
сой через программу стерилизации золота,
проводимую Министерством финансов. Немногие в Конгрессе
жаловались, что исполнительная власть узурпировала
полномочия, которые были по-настоящему возложены
на Федрезерв. Напротив, влиятельные голоса, начиная
с Элмера Томаса, призывали президента любыми
способами проводить более стимулирующую экономическую
политику. Катастрофические просчеты ФРС, прямо
скажем, не улучшили ее репутацию и не укрепили
государственную и политическую поддержку независимой
реализации монетарной политики. В 2013 году влиятельные
голоса предупреждали, что нетрадиционная политика
ФРС — покупки обеспеченных закладными ценных
бумаг, нацеленные, например, на поддержку жилищного
рынка, — превышала ее мандат на сохранение ценовой
стабильности. Эти критики, в свою очередь, поднимали
вопросы о ее независимости. Этот эпизод, имевший
место 8о лет назад, напоминает, что неисполнение мандата
центрального банка на высокую занятость, формально
или неформально, также может поставить под угрозу
независимость.
А вот в 2013 году, в отличие от 1933 г°Да> вопросы
монетарной политики решались комитетом, в частности
комитетом семи управляющих Федеральной
резервной системы и пяти президентов резервных банков.
Комитеты по своей натуре неповоротливы, а к Комитету
по операциям на открытом рынке это относится
больше, чем к другим. Комитет по операциям на открытом
рынке ценит консенсус. Члены комитета могут
расходиться во мнениях, но они понимают, что слишком
много расхождений поднимает вопросы о согласованности
политики. Поэтому компромисс является обычным
явлением. Изменения в монетарной политике, плохи ли,
хорошо ли, обычно бывают постепенными, а не
радикальными.
Летом 2013 года эти постепенные изменения имели
направление на сокращение стимулирования
экономики, а не на усиление. В мае, в послании к
Объединенной экономической комиссии Конгресса (Joint Economic
Committee), а затем в июне, на пресс-конференции после
заседания Комитета по операциям на открытом рынке,
председатель ФРС Бернанке дал понять, что централь-
5^4

НОРМАЛИЗАЦИЯ В АНОМАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ
ный банк может начать сокращать покупки ценных
бумаг и, возможно, полностью прекратит их к середине
2014 года, несмотря на отсутствие выраженного
инфляционного давления и сохраняющийся вялый рост. Хотя
это было еще не фактическое прекращение покупок
ценных бумаг, эффект сжатия за счет более жесткой будущей
монетарной политики, который предполагало это
заявление, незамедлительно дал о себе знать17. В течение
следующих двух месяцев доходность десятилетних
казначейских облигаций подскочила с 2,3 до 2,9%,
способствуя росту процентной ставки по 30-летнему
ипотечному кредиту с 4 до 4>5% и замедляя восстановление
жилищного рынка.
Стечение нескольких факторов ускорило это
изменение в перспективах направления политики.
Наблюдатели беспокоились, что низкая доходность казначейских
облигаций стимулировала инвесторов принимать
дополнительные риски. Они беспокоились, что покупки
обеспеченных закладными бумаг могли привести к
очередному перегреву на рынке жилья. Эти
предупреждения исходили не только от постоянных критиков
центрального банка, но также и от президентов резервных
банков, которые хоть и держали руки на пульсе
локального жилищного и банковского рынка, иногда были
менее готовы к эффектам монетарной политики, которые
распространялись на экономику в целом. Но даже
председатель ФРС Бернанке присоединился к их
опасениям в своей речи в Федеральном резервном банке
Чикаго в мае 2013 года, когда он отметил, что центральный
банк «особенно пристально следит за эпизодами
«погони за доходностью» [когда инвесторы делали более
рискованные инвестиции в поисках более высокой
доходности] и другими формами принятия чрезмерных
рисков»18.
Также у членов Комитета по операциям на открытом
рынке были сомнения относительно эффективности
монетарного стимула. Президент Федерального
резервного банка Ричмонда Джеффри Лакер утверждал, что
снижение доходности казначейских облигаций и ставок
lj. Фактическое сокращение началось позднее, в декабре 2013 года.
18. См. Bernanke (2013b).
5θ5

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
по ипотеке еще на 50 базисных пунктов почти не будет
способствовать более быстрому росту экономики,
которая сдерживалась стареющим населением и
обременительным регулированием. Как он сказал в мае 2013 года,
хотя рост возобновился, «представляется, что он
ограничивается в значительной степени структурными
факторами, которые монетарная политика не может
компенсировать». В данной ситуации соотношение затрат
и выгод, ассоциируемых с дальнейшим монетарным
стимулированием, не выглядит многообещающим».
Президент Федерального резервного банка Далласа Ричард
Фишер, хотя и не был голосующим членом Комитета
по операциям на открытом рынке, более чем
компенсировал отсутствие у него права голоса обилием метафор,
утверждая, что доверие, скорее всего, пропадет при
отсутствии достойного доверия среднесрочного
бюджетного плана и что до этого «ФРС в лучшем случае
проводит политику дешевых денег, а в худшем разжигает
костер спекуляции и в конечном итоге масштабный
пожар инфляции»19. Их диагнозы были сомнительными,
но их громкое несогласие затруднило центральному
банку задачу придерживаться выбранного курса.
Кроме всего прочего, то, что ФРС вместе с другими
регуляторами предотвратила очередную Великую
депрессию, лишило ее стимулов делать что-то большее.
Члены Комитета по операциям на открытом рынке
могли утешиться тем, что ситуация на рынке жилья
улучшилась. Они могли успокоиться тем, что состояние
государственных и муниципальных финансов улучшалось.
Они могли указать на тот факт, что не было такого же
краха активности, как в 1929-1933 годах. Это
позволило им выслушать критиков активности центрального
банка и потворствовать их желанию вернуться к более
традиционной монетарной политике, вне зависимости
от того, была ли экономическая ситуация
традиционной или нет. Американская политика 2008-2009 годов
предотвратила худшее, как гордо заметили регуляторы.
Но ирония судьбы заключается в том, что как раз такой
результат теперь задавал менее позитивное направление
политике.
ig. Первая цитата из Lacker (2013)» вторая —из Robb (2013)·
566

ГЛАВА 24
Сложнее некуда
ВТО ВРЕМЯ как внутренняя политика создавала
препятствия для восстановления в США, события
в других странах, в частности в Европе, тоже ему не
помогали. Кризис евро разразился в 2ою году, еще до того,
как американская бюджетная и монетарная политика
приняла курс на более жесткую экономию. Последствия
были катастрофическими прежде всего для членов
Европейского союза. Но также они сказались и на
экономиках других стран, включая и Соединенные Штаты,
которые пока так и не оправились от самой тяжелой
за последние 8о лет рецессии.
Европейцы долго старались загнать самих себя в
ситуацию сложнее некуда. Они не обращали внимания
на проблемы в своих банках. Они не обращали
внимания на снижение конкурентоспособности в Южной
Европе. Они не обращали внимания на хронические
проблемы с бюджетом в Греции, которую они неосторожно
приняли в еврозону в 2оо2 году.
А создав евро, они заблокировали все пути решения
этих проблем. Не было никакой возможности
девальвировать национальную валюту, поскольку не было
никакой национальной валюты, которую можно было бы
девальвировать. Не было никакой возможности
вернуть вариант девальвации, поскольку выход из евро-
зоны не был предусмотрен. Банковского союза,
который сопровождал бы монетарный союз, не было.
В отсутствие единого надзорного органа для банков
и механизма ликвидации проблемных банков не было
возможности заставить национальных регуляторов ре-
капитализировать или ликвидировать неплатежеспо-
567

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
собные финансовые организации. Не существовало
никаких процедур для реструктуризации долгов
проблемных правительств — не было закона о суверенном
банкротстве. Не было механизма предоставления
экстренной помощи правительствам или консенсуса в
отношении того, как надо вести объединенную политику.
Не было даже соглашения о том, что Европейский
центральный банк должен быть кредитором последней
инстанции, предоставляя при необходимости кредитные
ресурсы для стабилизации финансовой системы.
Однако этот последний факт не помешал Ε ЦБ
внести свой вклад в кризис. Не обращая внимания на
назревающий шторм, он поднял свою основную учетную
ставку, процентную ставку по операциям рефинансирования
для банков, на 25 базисных пунктов до 4?25% в июле
2оо8 года. Оглядываясь назад, можно сказать, что это
решение было исключительно деструктивным. Экономика
Соединенных Штатов находилась в состоянии рецессии
с конца 2007 года, и для Европы вряд ли было возможно
избежать ее последствий. Проблемы, вызванные
спекуляциями на американском рынке субстандартного
кредитования, уже проявились в 1KB и BNP Paribas1. Цены
на недвижимость в Ирландии и Испании уже
достигли максимальных уровней. То, что у банков в этих
странах возникнут проблемы, было предсказуемо, даже если
такое предсказание исходило не от Ε ЦБ. Рост
предложения денег и кредитов в еврозоне заметно
замедлялся. Темпы роста денежной массы М3 достигли
вершины в начале 2θθ8 года, а затем начали стабильно падать,
возвещая назревающее замедление банковского
кредитования частного сектора и роста экономики.
Это был неподходящий момент для ужесточения
монетарной политики. Но нет никаких сомнений
относительно того, что мотивировало Ε ЦБ. Общая инфляция
превышала з%> что было тревожно выше уровня в 2%,
который чиновники Ε ЦБ считали допустимым потолком.
Их ошибкой было сфокусироваться на общей инфляции.
Инфляция ускорилась в первой половине 2θο8 года
1. См. главу п. Если об этих проблемах и не объявлялось публично еще
несколько недель, о них уже было известно регуляторам, ну или должно было
быть известно.
568

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
из-за резкого роста цен на продовольствие и
энергоносители за счет сильного спроса со стороны Китая и других
энергоемких, быстрорастущих развивающихся рынков.
Однако цены на продовольствие и энергоносители вола-
тильны. Они могут упасть так же быстро, как и выросли,
что они теперь и сделали в ответ на замедление мировой
экономики. В результате базовая инфляция —инфляция
за вычетом колебаний цен на продовольствие и
энергоносители — ни разу за 2007-2008 годы по итогам
месяца не превысила установленного Ε ЦБ порогового
значения в 2%.
В отличие от ФРС, Ε ЦБ всегда следил за общей
инфляцией. В 2005 году президент банка Жан-Клод Три-
ше настаивал на важности преимущественного контроля
этого параметра. В США с их гибкими
децентрализованными рынками труда цены на газ могли расти или
падать, не сильно при этом влияя на расчеты с персоналом
по оплате труда. Но в Европе, как объяснил Трише, рост
цен на продовольствие и топливо мог бы быстро
транслироваться в повышение зарплат во время ежегодного
пересмотра, поскольку в европейских странах
существовали сильные централизованные профсоюзы. Это делало
общую инфляцию очень важным показателем для
прогнозирования будущего ценового давления.
«Показатели «базовой» инфляции, по крайней мере, как
видно по историческим данным, чаще запаздывают, чем
перегоняют общую инфляцию», отметил Трише в своих
комментариях от 2005 года. «Было бы неправильно
исключить энергоносители из индекса цен»,— заключил
он —сохранив в то же самое время другие статьи...»2
Каким бы веским этот аргумент ни был в 2005 году,
в 2оо8 году он таковым уже не являлся. Рост замедлялся.
Безработица была обречена на дальнейший рост. Мысль
о том, что требования о повышении зарплат
неминуемы, была при таких обстоятельствах неправдоподобной.
Если различие между общей и базовой
инфляцией для регуляторов было слишком незначительным,
то только потому, что оно было слишком
незначительным для населения. У населения евро ассоциировался
а. Цитаты из вступительной речи Трише после заседания совета управляющих
Ε ЦБ ι декабря 2005 года (ЕС В 2005).
5^9

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
с ростом цен на предметы первой необходимости типа
хлеба и кофе. Пекарей и барист обвинили в завышении
цен в 2O02 году, когда завершился окончательный
переход с франков и лир на евро. Евро, заключило
население, был склонной к инфляции валютой. В этот
самый момент, когда Трише отстаивал злополучную
концепцию общей инфляции, на него набросилось
издание Paris Matchs рассказав о том, как европейцы
«назвали евро фактором инфляции, после того как
увидели, что стоимость хлеба выросла с пяти французских
франков до ι евро, эспрессо —с пяти французских
франков до ι евро 2о центов, а лотерейного билета —с
десяти французских франков до 2 евро». Хотя и отметив,
что это было преувеличением, Трише все же согласился,
что «идея о том, что евро носит инфляционный
характер, остается укорененной в коллективном сознании,
поскольку во время перехода на единую валюту цены
лишь на очень немногие категории товаров выросли
непропорционально»3. Учитывая это коллективное
сознание, эти несколько категорий товаров были слишком
важными, чтобы рост цен на них можно было
игнорировать.
В Германии, где неприятие инфляции имело
глубокие корни, различие между общей и базовой
инфляцией просто не принималось во внимание. Как первый
французский президент Ε ЦБ, Трише,
профессиональный финансовый дипломат, взял на себя обязательство
быть таким же типичным немцем в монетарном
плане, как и любой другой немец. Его обязательство дошло
даже до того, что он стал брать уроки немецкого
языка. В более существенном плане он начал исповедовать
концепцию общей инфляции и сделал своим
приоритетом удерживание ее ниже 2% вне зависимости от того,
какие проблемы могли проявляться в банковской
системе или экономике.
После краха Lehman Brothers эта позиция изменилась.
Даже Ε ЦБ, чуждый по темпераменту политическому
активизму, чувствовал, что вынужден предпринимать
какие-то действия. То, что общая инфляция, под давле-
3- Интервью в Match можно посмотреть на сайте Ε ЦБ по ссылке: http://www.
ecb,europa.eu/pressAey/date/Qoo5Atml/spo5i2i5-en.html
570

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
нием кризиса, стремилась вниз к целевому показателю
в 2%, несомненно, помогло. Совет управляющих Ε ЦБ
снизил ключевую процентную ставку центрального
банка до 3)75' 3>25> а затем и 2,50% в октябре, ноябре и
декабре соответственно. Он расширил список активов,
которые принимались в качестве обеспечения по кредитным
операциям. Он дал понять, что готов предоставить
финансовым организациям столько ликвидности,
сколько им потребуется4. Разумеется, процентные ставки
все еще были значительно выше нуля в отличие от
Соединенных Штатов. Инициативы ЕЦБ были скромнее,
чем первый раунд количественного смягчения,
который запустила ФРС в ноябре. Но все же это было
лучше, чем ничего.
* * *
Однако ущерб, причиненный предыдущими мерами,
было не так легко возместить. Экономисты не могут
с точностью оценить временной лаг между ростом
денежной массы и производства, однако мало кто из них
сомневается, что для полного проявления эффектов
монетарного импульса требуется несколько кварталов5.
Так, хотя показатель ВВП еврозоны лишь немного ушел
в минус во второй половине 2θθ8 года, он резко упал,
сократившись на 2,2% в годовом выражении в первой
половине 20од года, отражая эффекты ужесточения
монетарных условий годом ранее. Европейская рецессия теперь
была налицо, усугубляя проблемы банков, застройщиков
и правительств, прежде всего в самой Европе, но также
и в других странах типа Соединенных Штатов.
Поскольку ЕЦБ оказался неповоротливым,
проблема стабилизации производства легла на плечи
правительств. Если центральные банки не собирались
предпринимать больше никаких действий, правительствам
было необходимо сделать это за них. Под «этим» под-
4- И он отметил, что будет предоставлять средства по фиксированным ставкам.
Эта была так называемая политика «аукционов с фиксированной
ставкой и полным покрытием заявок».
5- Классическое исследование этого вопроса представлено работой Friedman
and Schwartz (1982); есть огромное количество более поздних работ.
571

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
разумевался фискальный стимул по-американски. Но
стимул в отдельно взятой стране был не более осуществим,
чем социализм в отдельно взятой стране.
Экономические эффекты снижения налогов перекинулись бы
и на другие страны, учитывая тенденцию покупать
импортные товары наряду с национальными товарами.
Если бы одна страна начала бюджетное стимулирование,
ей пришлось бы нести все затраты в форме увеличения
долговой нагрузки и роста процентных платежей, а
преимуществ она бы получила не так много. Эта проблема
существовала везде, но особенно в Европе, где
экономики были маленькими и в результате европейской
интеграции очень взаимозависимыми.
Осознание этой проблемы в начале 2009 года
совпало с переходом председательства в Большой двадцатке
к Великобритании. Гордон Браун решил сделать
согласованные фискальные меры для борьбы с кризисом
центральным пунктом саммита Большой двадцатки в
Лондоне. Браун сделал успешную политическую карьеру,
компенсировав недостаток личностного тепла острым, даже
по признанию его критиков, аналитическим умом. Он
изучал историю и преподавал этот предмет в
Эдинбургском университете. Он знал историю злополучной
лондонской экономической конференции 1933 года и
стремился зацементировать свое наследство — или, возможно,
точнее сказать, отреставрировать свое наследство после
использования британского закона о борьбе с
терроризмом против Исландии в 2θθ8 году и фиаско Northern Rock.
Из-за своего ли знания истории или по другим
причинам Браун был единственным национальным
лидером, который четко видел полную картину кризиса
и понимал необходимость в международных
согласованных действиях. С этой точки зрения его
председательство в Большой двадцатке в начале 2009 года, как и
присутствие грамотных в историческом плане ученых типа
Бернанке в руководстве важных центральных банков,
было удачей. В преддверии саммита в Лондоне в
апреле 2009 года Браун совершил длительные агитационные
поездки по Европе, США и Латинской Америке. За
ужином на Даунинг-стрит он напомнил лидерам Большой
двадцатки о провале конференции 1933 гоДа и ° том,
как «этот провал предопределил все другие ужасные со-
572

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
бытия этого и следующего десятилетия». Эти
комментарии предположительно были призваны преодолеть
сопротивление бюджетному стимулированию со стороны,
в частности, канцлера Германии Ангелы Меркель6.
В то время как конференция 193З г°Да прошла в
Геологическом музее, где ничего из того, что случилось,
как было сказано, не потревожило окаменелостей, этот
саммит прошел в центре ExCel в лондонском районе
Docklands, протянувшемся на восток и процветавшем,
как и финансовый район Лондона —City Но не
больше: центр ExCel, в знак своего времени, только что был
приобретен Abu Dhabi National Exhibitions Company.
Лидеры, собравшиеся на этой менее чем благоприятной
площадке, никак не могли договориться. Николя Саркози,
как и Меркель, придавал больше значения финансовому
ре-регулированию и аннулированию офшорных
налоговых оазисов, нежели безотлагательным шагам по
стабилизации экономики. Ни США, ни Китай не
принимали всерьез европейцев, которые, имея финансовые
проблемы в своих собственных странах, пытались читать
им лекции о реформе регулирования.
Однако в конечном итоге лидерам удалось создать
по крайней мере видимость единого фронта. Они
договорились предоставить дополнительные ресурсы МВФ,
дав фонду возможность выдавать более крупные
кредиты нуждающимся странам. (В свое время эти страны
тоже станут европейскими.) Они дипломатично
преодолели разногласия в отношении публикации списка
налоговых убежищ, как потребовали французы, убрав этот
пункт из коммюнике Большой двадцатки и делегировав
эту задачу Организации экономического сотрудничества
и развития, которая очень удобно имела штаб-квартиру
как раз в Париже.
Важнее всего было, что лидеры объединили свои
обещания по применению бюджетного стимулирования
и добавили еще несколько. Они обещали больше
поддержки МВФ и Всемирному банку, доведя общую
сумму до умопомрачительного ι трлн долл. Браун
позднее называл это «планом на один триллион долларов»,
утверждая, что это был шаг, который решительно пред-
6. Цитаты из Brown (qoio), p. iai.
573

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
отвратил крах мировой экономики7. Колин Бредфорд
и Йоханнес Линн, описывая первую годовщину
лондонского саммита, повторили его оценку, провозгласив
саммит Большой двадцатки в Лондоне «самым удачным
саммитом в истории...»8
Сомнительно, что будущие историки, у которых
будет преимущество посмотреть на события с высоты
прошедшего времени, разделят эту хвалебную оценку.
Бюджетное стимулирование 2009 года было
неизбирательным: рост правительственных расходов был
инициирован как странами с небольшой долговой
нагрузкой, так и странами, у которых не было такой бюджетной
возможности и которым пришлось дорого заплатить
за такую возможность. Стимулирование проводилось
как странами с собственными валютами, как
Великобритания, чьи центральные банки могли поддержать
рынок правительственных облигаций и удерживать низкие
процентные ставки, так и странами, у которых не было
национальных валют и национального
центрального банка, из-за чего они были отданы на милость Ε ЦБ.
Самый масштабный стимул, если считать в процентах
к ВВП, среди стран еврозоны в 2009 году был
зафиксирован у Испании, у которой намечались большие
проблемы в банковской сфере и сфере недвижимости. В скором
времени инвесторы начнут ставить под сомнение
способность Испании обслуживать свои долги, и Мадрид
пожалеет о своих бюджетных амбициях. Греция не
объявляла о новом пакете мер бюджетного
стимулирования, однако ее баланс бюджета снизился еще на 5% ВВП
в результате недовыполнения плана по налогам и роста
государственных расходов. В Португалии наблюдалась
схожая ситуация9. Было бы мудрее, чтобы страны,
имеющие бюджетные возможности для стимулирования типа
Германии, сделали больше, а другие, имеющие долговые
7- Комментарий о предотвращении краха принадлежит президенту
Всемирного банка Роберту Зеллику, но его одобрительно цитирует и Браун
(Brown (2010)), «план на триллион долларов»— из главы 4 его работы.
8. См. Bradford and Linn (2010).
9. Цифры взяты из van Riet (qoio). В этой работе в табл. \ на стр.25
представлены пакеты бюджетного стимулирования для отдельных стран
еврозоны, а также приведены другие компоненты состояния бюджета
(недополучение доходов и встроенный импульс государственных расходов).
574

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
проблемы, сделали меньше. Оглядываясь назад,
необходимость такого нюанса очевидна.
Однако идея о том, что дополнительные расходы
являются способом выхода из кризиса, была некомфортна
для населения Германии, и это ограничивало масштабы
бюджетного стимулирования, которые Ангела Меркель
могла «продавить» в Бундестаге. Правительства стран
Южной Европы, наоборот, были настроены на
увеличение расходов. У них уже были разработаны амбициозные
программы государственных расходов. Некоторые, типа
Испании, не хотели видеть масштабов своих банковских
и финансовых проблем и отказывались думать о том,
какое опустошение стимулирование произведет в их казне.
Но в отсутствие более сильных координирующих
механизмов на уровне Большой двадцатки и Европейского
союза путь наименьшего сопротивления предполагал
использование этих национальных предрасположенно-
стей и отрицаний —то есть, по сути, эксплуатацию
скорее недостатков Европы, чем ее сильных сторон.
Последствия оказались более схожими с
всемирной экономической конференцией 1933 года, чем вла~
сти были готовы признать. Так же как и Франция могла
тогда утверждать, что это не она способствовала
развалу международной монетарной и финансовой системы
и поэтому не должна приносить жертвы ради ее
восстановления, Германия могла утверждать, что кризис 2θθ8-
2009 годов не был ее виной, и она не обязана была
принимать на себя дополнительную задолженность, чтобы
разрешить его. В результате кооперации было еще
меньше, чем казалось на первый взгляд. Те, кто, как премьер-
министр Браун, видели более полную картину, не
смогли обрисовать ее в подходящих оттенках серого.
* * *
Конечно же не только чиновники отрицали очевидные
факты. Инвесторы также неразборчиво позволяли
правительствам действовать так, как они хотели. В
каждой стране еврозоны за исключением Ирландии и
Греции доходность по десятилетним правительственным
облигациям в сентябре 2009 года по-прежнему была
ниже, чем до начала кризиса. И даже в этих двух стра-
575

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
нах она едва превышала уровни 2θθ8 года спустя
полтора года. Ранее аналитики, с нетерпением ожидавшие
появления евро, утверждали, что рыночная дисциплина
в форме более высокой доходности по облигациям
предотвратит бюджетную беспечность в монетарном союзе10.
Но теперь, впервые после введения евро, когда долги
и дефициты вот-вот должны были превратиться в
серьезную проблему, такой дисциплины заметно не было.
Правительствам стран Южной Европы было позволено
безрассудно отклоняться от курса.
В частности, рынки продолжали принимать миф
о том, что проблемы суверенного долга были
невозможны в монетарном союзе. Создание твердой
валюты за счет лишения правительств стран Южной
Европы возможности воспользоваться печатным станком
в какой-то степени сняло риск не только девальвации
валюты, но также и суверенного дефолта. Ну, или так
склонны были считать инвесторы. Это не значило,
что Германия или какие-либо другие экономики евро-
зоны были готовы принять ответственность за долги
проблемных стран. Однако, оглядываясь назад,
удивительно, насколько инвесторы оставались в блаженном
неведении относительно того, что кризис готов был их
поглотить.
Тревожным звоночком стала Греция. То, что у
страны были бюджетные проблемы, не стало новостью. Еще
в марте 2009 года Совет Европейского союза упрекал
Афины за бюджетные нарушения. Он предупреждал,
что правительство, которое допустило в 2оо8 году
дефицит, превышавший разрешенный потолок в %%
и имеющее целевой показатель дефицита в $>7% ВВП
в 2009 году, нарушало Пакт стабильности и роста
—механизм бюджетного надзора в ЕС. Греция была под
угрозой применявшейся в ЕС процедуры
корректировки чрезмерных дефицитов (Excessive Deficit Procedure)
и унизительного надзора со стороны Еврокомиссии.
ίο. Голдштейн и Воглом (Goldstein and Woglom (1992)) оптимистично
выдвинули этот аргумент, показав, что американские муниципальные власти
и власти штатов с относительно высокой задолженностью вынуждены
были платить более высокие процентные ставки, когда пытались делать
заимствования. Как оказалось, их оптимизм не оправдался.
57б

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
Иллюзия, конечно, заключалась в том, что дефицит
составляет всего %"]%. Статистическая служба греческого
правительства Hellenic Statistical Authority, или ELSTAT,
уже давно подтасовывала данные. Уже в 2004 году
статистическая служба Европейского союза, Евростат,
озвучивала сомнения относительно качества греческих
показателей. С этого момента ситуация только ухудшилась.
Поскольку 2009 был годом выборов, парламентарии, «на все
сто» пользуясь низкими процентными ставками
благодаря обращению евро, оказывали щедрую бюджетную
поддержку избирателям в яростной схватке за голоса.
На выборах в октябре выиграло всегреческое
социалистическое движение Panhellenic Socialist Movement
(PAS О к), приведя к власти правительство Георгио-
са Папандреу. Папандреу был наследником
греческого аналога клана американских политиков Кеннеди.
Его дед по отцовской линии трижды занимал пост
премьер-министра. Его отец Андреас основал PAS О К
после восстановления демократии в 1974 Г°ДУ- Могло
показаться, что Греция была в надежных руках.
Но Папандреу был не самым удачным лидером
для страны в этот трудный период времени. Он
родился не в Греции, а в городе Сент-Пол, штат Миннесота,
где его отец в то время преподавал экономику в
университете, и провел свои годы становления в Беркли, штат
Калифорния, где Андреас был председателем
департамента. Сын говорил на английском, как на родном
языке, а на греческом — как на иностранном, что конечно же
не помогало убедить людей в тавернах, что он понимал
их жизнь. Также не помогало и то, что, получив степень
бакалавра и магистра в Амхерстском колледже и
Лондонской школе экономики и проработав исследователем
в юные годы, Папандреу скорее напоминал Джимми
Картера, чем Кеннеди. (Разница заключалась в том, что у
Папандреу была степень по философии, а не по ядерным
технологиям.) Папандреу имел нетрадиционный подход
к государственной службе, а именно американскую веру
в равные возможности и еще более не греческую —
некоторые бы сказали, свойственную РА S О К, —веру в
искоренение коррупции и финансовых злоупотреблений.
Его основными плюсами как политика были приятные
манеры и легкий характер. К сожалению, учитывая об-
577

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
стоятельства, решительность и способность принимать
сложные решения не были его сильными сторонами.
В сентябре 2009 года, накануне октябрьских выборов,
и Папандреу, и его главный соперник, занимавший
тогда должность премьер-министра, Костас Караманлис,
встретились с главой Банка Греции Георгиосом Прово-
пулосом. Провопулос предупредил обоих политиков,
что фискальные данные Банка, основанные на
показателях наличности, означали, что дефицит бюджета на
самом деле составлял ι процентный пункт ВВП в месяц,
или свыше 12% в годовом выражении. Сразу же после
выборов председатель Банка Греции Провопулос
встретился с Папандреу и его только что назначенным
министром финансов — выпускником Лондонской школы
экономики Иоргосом Папаконстантину, и
предупредил, что данные Банка, которые отражали трансферты
с и на правительственные счета, показали, что дефицит
за первые g месяцев уже составлял ю процентных
пунктов ВВП. Это означало, что за календарный год
дефицит мог составить шокирующие 13% ВВП. На следующий
день Провопулос вновь встретился с Папаконстантину
в попытке подчеркнуть неотложность ситуации.
Предыдущее правительство, может быть, и было виновно в
беспрецедентных предвыборных расходах, но нельзя
сказать, что новое правительство не было предупреждено.
Если бы Папандреу был более решительным, он
мог бы признать проблему, принимая пост
премьер-министра в октябре. Он мог бы свалить вину на
предыдущее консервативное правительство Караманлиса и
позиционировать себя как «новое руководство». Однако
желания исправлять ситуацию не было, а был соблазн,
по традиции предыдущих греческих правительств,
отрицать реальность. PASOK дала обещания во время
выборов, а теперь нужно было их выполнять. Только очень
волевой и решительный премьер-министр мог сказать
своим избирателям, что, поскольку обстоятельства
изменились, не в их интересах было, чтобы он сдержал
обещания, данные во время избирательной кампании.
Но Папандреу, к сожалению, был не таким лидером.
По темпераменту и интеллекту он был чем-то похож
на Эдуарда Эррио, который столкнулся с такими же
фискальными уловками, инициированными преды-
578

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
дущим французским правительством, придя к власти
в 1924 году. Как и Эррио до него, Папандреу не
решался откреститься от такой политики, и последствия
оказались катастрофическими.
Таким образом, фискальные корректировки,
проведенные правительством во главе с PAS OK, были
слишком незначительными и слишком запоздалыми.
Каждую неделю выходило новое заявление статистического
ведомства ELSTAT, по мере того как оно все глубже
исследовало счета государственных больниц и других
подобных заведений и обнаруживало, что дефицит был
гораздо больше, чем опасались ранее. Начиная с первых
дней октября оно признало, что дефицит на самом деле
составлял 7>8% ВВП, что больше чем вдвое
превышало ранее названный показатель в %η%* При
последующих пересмотрах ведомство повышало оценки
дефицита до 9)8, и и наконец до 12,7% национального дохода,
придя в конечном итоге именно к такому показателю,
о котором говорили расчеты центрального банка за
несколько месяцев до этого. После каждого объявления
следовало заявление Папандреу о том, как
правительство предлагало реагировать на новости. Но каждый
ответ был слишком незначительным, чтобы решить
лежащую в основе проблему и уж тем более опередить ее.
Инвесторы сделали очевидный вывод. Сложив
представленные ELSTAT новые оценки дефицита с ранее
вышедшими показателями накопленного
правительственного долга, они увидели, что государственный
долг фактически превышал по% ВВП. Внезапно
невообразимое—что страна еврозоны может объявить
дефолт — стало вообразимым11. Агентство Fitch в
начале декабря снизило рейтинг греческого правительства
до ВВВ+. То, что раньше правительство имело рейтинг
п. «Могла ли страна, которая является членом еврозоны, объявить дефолт?
Инвесторы в общем думали, что нет... Сложно представить, что
лидеры Европейского союза или базирующегося во Франкфурте
Европейского центрального банка могли позволить члену еврозоны
дестабилизировать блок. Однако снижение кредитных рейтингов Греции стало
тревожным звонком для мировых рынков». New York Times (9 December
2009, p. Bq). Tot факт, что Dubai Ports World только недавно, в ноябре,
объявил, что столкнулся с трудностями, которые, скорее всего,
потребуют от него реструктуризации долгов, не помог.
579

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
А и что агентство ждало до декабря, прежде чем
произвести эту корректировку, много говорит о том,
насколько пристальным было внимание этих предполагаемых
экспертов частного сектора.
В ответ доходность десятилетних облигаций
подскочила с 4>99 Д° 5>3^· Папандреу и его кабинет
министров утверждали, что ситуация была под контролем.
«Мы снизим дефицит, будем контролировать
задолженность, и не будет необходимости в финансовой
помощи»,—настаивал министр финансов Папаконстантину.
«Мы не Исландия», — утверждал он в первой из серий
постыдных страновых сравнений, которые вскоре стали
характерной чертой кризиса12.
В канун Рождества греческий парламент принял
так называемый бюджет строгой экономии. Благодаря
сильным профсоюзам, имеющим тесные связи с PASOK,
это не привело к снижению зарплат в государственном
секторе. Новый бюджет обещал только снизить дефицит
до 9>4% ВВП. И все равно это было в три раза больше
того уровня, который ЕС и вдруг ставшие
внимательными инвесторы считали оправданным. И как г-н Папа-
Константину предполагал финансировать разницу, было
непонятно.
На этом этапе Еврокомиссия запоздало начала
действовать. Незадолго до Нового года она выпустила
отчет по дефициту в Греции и статистику по долговым
обязательствам, дав понять, что она шокирована тем,
что обнаружила недостоверные данные. Она
допустила, что Греции понадобится экстренный кредит,
учитывая препятствия для закрытия дефицита даже темпами,
предложенными правительством в декабре. Это, в свою
очередь, вызвало вопрос, кто будет финансировать этот
кредит. Падет ли это бремя на страны с глубокими
карманами, типа Германии, или должны ли греки, которые
сами довели себя до этой ситуации, решать ее и
навязывать убытки своим кредиторам? Вопрос о том, кто будет
спасать Грецию и в конечном итоге другие страны,
которые пострадали от кризиса, впоследствии будет
оказывать все более разлагающее влияние на европейских
политиков. Дурной привкус будет ощущаться много лет.
12. New York Times (12 December 2009), p. A4.
580

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
Нерешительность кредиторов отражала сомнения,
не совсем безосновательные, относительно
реформистских намерений греческого правительства.
Неизбежно кредиты потребовали бы соблюдения определенных
условий. «Никаких гарантий без контроля», как тонко
сформулировала Ангела Меркель13. Менее понятно было,
кто будет устанавливать условия и осуществлять
контроль. Еврокомиссия, в которой у каждой страны был
свой специальный уполномоченный, была не выше
политики. Правительства стран-кредиторов вряд ли
можно было просить принять на себя эту сложную
политическую функцию. Германия оккупировала Грецию во время
Второй мировой войны, и применение условий
Берлином неизбежно рассматривалось бы как очередное
немецкое вторжение. В начале 2ою года пока еще на
зданиях в Афинах не висели плакаты, изображающие Ангелу
Меркель в форме штурмовиков. Они появились позднее.
* * *
Итак, европейцы подавили свою гордыню и
обратились к МВФ. У фонда был опыт в ведении переговоров
по условиям кредитования. Его представитель в
Афинах, Поул Томсен, уже проводил подобную работу в
регионе14. У МВФ был амбициозный
директор-распорядитель, Доминик Стросс-Кан, который готовился вступить
в борьбу за пост президента Франции и всеми силами
старался продемонстрировать свою помощь
братьям-европейцам. Закрома организации только что
пополнились благодаря Большой двадцатке, что оказалось очень
кстати для внезапно ставших экономными европейцев.
Поэтому в марте было принято решение передать
полномочия по проведению переговоров по условиям
кредитов МВФ. Ну, или, по крайней мере, была создана
такая видимость. Реальность была иной, поскольку ев-
13. Цитата из интервью на веб-сайте Христианско-демократического
союза Германии, по ссылке: http://www.telegraphxo.uk/nnance/nnancialcri-
sis/94o8349/^nge^a"Mer^e^"unsure"^uroPean"ProJect"WH^wor^ntm^
14. Предыдущий опыт Томсона был связан с программами в Сербии и
Румынии. Он также принимал участие в переговорах Фонда по исландской
программе. Все это предположительно больше обнадеживало
структуры МВФ, чем Афины.
58ι

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ропейцы не стеснялись возражать против условий,
которые им не нравились, а Стросс-Кан пытался угодить
им. МВФ должен был профинансировать треть объема
спасательных операций. Оставшиеся две трети должны
были быть предоставлены только что созданным
фондом спасения ЕС, Европейским механизмом
финансовой стабильности (European Financial Stability Facility)
(впоследствии он будет переименован в Европейский
стабилизационный механизм (European Stability
Mechanism)). Предполагалось, что страны-участницы
будут делать отчисления в фонд в соответствии со
своим размером и финансовым положением, что означало,
что львиную долю предстояло внести Германии.
Соблюдение Грецией условий соглашения должно было
отслеживаться МВФ, Еврокомиссией и Европейским
центральным банком, совместно известными под названием
Тройка.
Первая миссия Тройки прибыла в Афины 21
апреля на фоне ощущений повышенной срочности.
Доходность по десятилетним облигациям продолжала
расти, поскольку инвесторы теперь открыто ставили
под сомнение способность правительства обслуживать
свои долги. Срок погашения задолженности в размере
9 млрд евро наступал 9 мая, и были сомнения
относительно того, смогут ли Афины разместить облигации
для рефинансирования этой задолженности. Если бы
это сделать не удалось, правительство оказалось бы
без наличных средств, а Банк Греции, будучи полно*
правным членом европейской системы центральных
банков, больше не имел возможности включить
печатный станок. Власти могли быть вынуждены прекратить
обслуживание долга. Рынок облигаций бы рухнул. Все,
как тонко заметил г-н Папаконстантину, «могло пойти
прахом»15.
Если так, то последствия не ограничились бы
Грецией. Кто-то же, если уж на то пошло, одолжил ей все
эти деньги. В частности, немецкие банки во главе с
испытывающим серьезные затруднения Commerzbank.,
являлись держателями греческого долга на сумму около
15- Цитата в Thomas and Castle (2011).
582

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
17 млрд евро16. Сумма греческих обязательств на руках
немецкого частного сектора, включая пенсионные
фонды, страховые компании и расчетливых инвесторов,
ищущих источники дохода, достигла 25 млрд евро
—значительная доля долга греческого правительства17.
Другими словами, на кону была не просто
платежеспособность греческого правительства, но и стабильность
финансовой системы Германии.
g мая, дата погашения греческих облигаций на
сумму g млрд долл., совпало с датой региональных выборов
в Германии. Ангеле Меркель, знавшей свою выгоду,
потребовалось всего несколько дней, чтобы заявить о своей
поддержке пакета помощи Греции, конечно же, как
всегда, с оговоркой, что «все соответствующие условия
должны быть соблюдены». Эти условия, выходившие за
рамки бюджетной политики и включавшие «реформы рынка
труда, товарных рынков, реформы финансового сектора
и статистики», были изложены в отчете Тройки.
Министры финансов Еврогруппы энергично взялись за дело,
помогая собрать совместный пакет финансовой помощи
еврозоны/МВФ в размере по млрд евро. Распределение
первого транша в размере 20 млрд евро наметили на май.
Это была исключительно быстрая операция,
поскольку чиновники, с одной стороны, исходили из своих
интересов, а с другой — поддались панике. Однако эта
операция ровно ничего не решила. Соглашение с греческим
правительством от мая 20Ю года было нацелено на
отмену предвыборных обещаний о росте расходов без
решения проблем долгосрочной неумеренности Греции.
Дополнительное сокращение правительственных
расходов было сосредоточено на государственных
инвестициях, что означало скорее иссечение экономической
мышцы, нежели жира. Имела место излишняя зависимость
от повышения налогов для финансирования социаль-
i6. Commerzbank приобрел Dresdner Bank\ объединив в результате второй и третий
по величине крупнейшие банки страны, всего за несколько дней до
банкротства Lehman Brothers. Момент для сделки был выбран самый неудачный.
Инвестиции в высокодоходные обязательства Греции затем стали
привлекательным способом для руководства выбраться из образовавшейся
финансовой дыры—до тех пор, пока рынок греческих облигаций не начал падать.
17. По оценкам Банка международных расчетов. Французские банки тоже
не сильно отставали.
583

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ных программ и льгот, что осложняло жизнь греческим
компаниям, которые и так столкнулись с резким
снижением спроса.
А когда речь зашла о структурной реформе,
майская программа сосредоточилась на одобрении мер,
а не на их реализации. С середины 199° года греческий
парламент принял пять отдельных законов,
запрещающих курение в тавернах и кафе, однако греки
продолжали курить в этих заведениях. Примерно в том же
духе соблюдались и меры, направленные на реализацию
структурных реформ. Сфокусировавшись на принятии
законов, а не на обеспечении их исполнения, Тройка
лишь разбудила в греках их худшие инстинкты.
Возможно, греческое правительство сделало меньше чем
достаточно для борьбы с кризисом, но и помощи оно
получило меньше чем достаточно.
Более того, при прогнозах влияния
стабилизационной программы Тройка не учла мультипликатора
бюджетных расходов. Именно грекам пришлось напомнить
Еврокомиссии и МВФ, что, поскольку их экономика
была сравнительно закрытой, минимально зависимой
от импорта и экспорта, влияние сокращения
правительственных расходов на национальных производителей
будет нетипично сильным. В начале 2θΐ2 года Георгиос
Провопулос, глава греческого центрального банка,
опубликовал статью в издании Financial Times^ в которой
сделал акцент на этот пункт18. Такие же выводы вытекали
и из того факта, что у страны не было национального
центрального банка, который мог бы снизить
процентные ставки, чтобы компенсировать влияние сокращения
государственных расходов на совокупный спрос.
Начиная с 2011 года греческие власти неоднократно
предупреждали Тройку об этом. Однако иностранные
власти, уверенные в своей правоте, не обращали внимания
на эти предупреждения.
В результате Тройка недооценила, насколько сильно
на Греции скажутся сокращение бюджетных статей,
потеря доверия инвесторов и ухудшающаяся внешняя
конъюнктура. Макроэкономические прогнозы МВФ
предполагали, что греческая экономика сократится на 4%
ι8. См. Provopoulos (2012).
584

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
в 2010 году, затем еще на 2,6% в 2θΐι году, а в 2012 году
возобновит рост. Фактическое сокращение составило 4>9%
в 20Ю году и 7>ι% в 2011 году, после чего было
зафиксировано снижение на 6,4% в 2oi2 году и 4,2% в 2013 году. В
целом экономика сократилась в три раза быстрее, чем
предполагала Тройка, то есть сравнялась с США во время
Великой депрессии. Безработица выросла до
катастрофических в социальном плане 27%, превысив даже тот
уровень, который зафиксировали США в 193°~Χ·
Свидетельства того, что горькие пилюли Тройки
не давали желаемого эффекта, затруднили задачу
добиться от Афин поддержки дополнительных доз. Это
еще больше снизило доверие инвесторов, далее
усугубляя кризис. В отчете Тройки говорилось о
рисках реализации и бесстрастно отмечалось, что «меры,
поддерживающие стабилизацию, очень амбициозны,
и социальные последствия, связанные с ними,
существенны»19. Но они даже не представляли насколько.
* * *
Эта катастрофа была уже нешуточной. Шуткой казалось,
что Тройка прогнозировала, что соотношение «долг/
ВВП» достигнет пика на отметке 150%, а потом
предположительно начнет падать. Этот сценарий не допускал
возможностей недостижения целевых ориентиров роста,
недополучения доходов или отсрочек в реализации
пенсионной реформы. МВФ, применяя простой анализ
приемлемого уровня задолженности, не увидел, насколько
глубоки корни греческих проблем. В своем последнем
докризисном обзоре он указал на вялую реформу и
недостаточную корректировку политики, однако
прогнозировал, что сокращение экономики в 2009 году
составит всего 1-2% из-за мирового финансового кризиса,
а в 2оЮ году начнется восстановление20.
19. European Commission (2010), p. 29.
20. Соответствующий обзор датируется серединой 2009 года. Позднее было
заявлено, что персонал МВФ уже знал о том, что Греция
неплатежеспособна, однако смягчал свои замечания в ответ на возражения со
стороны греческих властей- См. Thomas and Castle (2011). Однако это
заключение трудно соотнести с благоприятными прогнозами по росту,
которые давал фонд.
5»5

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Практически было ощущение, что прогнозы, которая
Тройка теперь давала в отношении роста греческой
экономики, скорее были результатом анализа
приемлемого уровня задолженности, нежели входными данными
для его осуществления« Правила МВФ позволяли
фонду выдавать крупные кредиты только, если, по его
оценкам, страна будет иметь устойчивый уровень долга
в «среднесрочной перспективе»21. Показатели роста
для греческой экономики были как раз такими, какие
были нужны, чтобы долг достиг максимального
значения на отметке 150% ВВП в 2012-2013 годах, как и
обещали регуляторы. Альтернативным вариантом было
списание долгов Афин и дисконт для держателей облигаций.
Тогда Греция могла бы начать все с чистого листа.
Но на это никто не готов был пойти.
Реструктуризация долга может быть тяжелой и деструктивной. МВФ
часто не решался рекомендовать реструктуризацию
долга пострадавшим от кризиса странам, поскольку
последствия были неясны. У европейцев энтузиазма было
еще меньше, поскольку было совершенно ясно, каким
образом это повлияет на немецкие и французские
банки, которые являлись держателями обязательств
греческого правительства. Министр финансов Франции,
Кристин Лагард, была особенно непреклонна в отношении
реструктуризации22. Лагард хорошо знала, что
французские банки держали на своих балансах почти столько же
греческого долга, сколько и их немецкие конкуренты.
И не только немецкие и французские банки; в
довершение ко всему сам Ε ЦБ купил облигации греческого
правительства на сумму свыше 25 млрд евро. Это были
облигации, выставленные на продажу
французскими и другими коммерческими банками к тому
моменту, как была объявлена греческая программа. В связи
21. В частности, под крупными кредитами понимаются кредиты, более
чем в шесть раз превышающие квоту страны-получателя в капитале
организации. Греческий кредит сильно превышал этот лимит.
Персонал МВФ озвучил достаточно сомнений относительно устойчивости
греческого долга, и МВФ скорректировал свою чрезвычайную политику
для кредитов, более чем в шесть раз превышающих квоту, включив
случаи с «высоким риском международных последствий», позволив
исполнительному комитету Фонда продолжать кредитование.
22. Согласно мнению Олли Рена, европейского комиссара по финансам,
цитата в Taylor (2013).
586

СЛОЖНЕЕ НЕКУДА
с этим Трише был ярым противником любого списания
долгов. В одном заявлении за другим европейские
чиновники утверждали, что реструктуризация была
красной чертой, которую нельзя было переступать. В
пятницу, когда была объявлена греческая программа, Йозеф
Прёлль, министр финансов Австрии, повторил эту
песенку. Когда его спросили, нужно ли реструктурировать
долг Греции, он заявил: «Определенно нет. Мы
предоставляем юо млрд евро кредитов. Греция должна
выкарабкаться»23.
В конечном итоге в 2θΐ2 году долги греческого
правительства, принадлежащие частным лицам, были списаны
на 75%) поскольку стало понятно, что предыдущая
арифметика приемлемого уровня долга была не чем иным,
как химерой. В 2013 году в меланхолических
размышлениях относительно греческой программы МВФ признал,
что «Предупредительная реструктуризация
задолженности была бы более выгодным вариантом для Греции,
хотя она была неприемлема для ее партнеров по еврозо-
не»24. Задним умом всяк крепок.
23- Цитата в Erlanger and Saltmarsh (2010).
24. IMF (2013b), p. 28. Чиновники EC, принявшие участие в этом решении,
от Рена до Трише, оспаривали, что причиной было в основном
несогласие европейцев, а не позиция МВФ, который исключил опцию
реструктуризации. Достаточно сказать, что в обвинениях недостатка не было.

ГЛАВА 25
Люди в черном
ВОТ ТАК ТРОЙКЕ удалось трансформировать
греческий кризис в экзистенциальный кризис для евро
и Европейского союза. Слишком много чести для
одного просчета. Однако она заслуженная. Обременение
Греции долгом перед Тройкой в дополнение к долгу перед
частными кредиторами значило навьючивание на
страну непосильной ноши. Навязывание болезненных
условий вызвало негодование у греков, тем большее, когда
стало очевидно, что программа не приведет к
стремительному возобновлению роста. А если реформы
больше не поддерживались, Тройка могла «отключить
питание». Больше не казалось невероятным, что греческое
правительство может отказаться от евро и включить
печатный станок. Идея о том, что евро неотменяем, была
жертвой этой серии просчетов. Для возмещения ущерба
потребовалось бы много лет.
Второй жертвой обстоятельств было доверие к
Европе, чьи планы по сдерживанию кризиса доказали,
что они далеки от реальности. Увидев, что Еврокомис-
сия и Ε ЦБ с согласия МВФ были настроены на
совершенно непостижимые уму меры, инвесторы стали задаваться
вопросом об их компетентности. Не так много времени
потребовалось для того, чтобы и население в целом
потеряло доверие к технократам в Брюсселе и Франкфурте.
Кроме того, тот факт, что кредиторы Греции остались
безнаказанными, поскольку именно это подразумевало
отказ от реструктуризации задолженности, оскорбило
чувства налогоплательщиков, которые и так уже были
вынуждены профинансировать дорогостоящее
спасение банков. А если избиратели были оскорблены, ли-
588

ЛЮДИ В ЧЕРНОМ
дерам было необходимо выразить должное
негодование. Во время двусторонней встречи на французском
морском курорте в Довиле в октябре 2θΐο года
канцлер Германии Ангела Меркель и президент Франции
Николя Саркози договорились, что сваливать все
расходы на налогоплательщиков нельзя — инвесторы тоже
должны заплатить свою долю в расходах при будущих
кризисах. Они предложили, чтобы в будущем
правительство, столкнувшееся с кризисом, должно было
ставить держателей своих облигаций перед выбором «бери
или уходи». То есть держателей предполагалось
попросить обменять принадлежащие им облигации на
новые, стоимостью, скажем, 50 центов на евро, в качестве
условия официальной помощи. Поскольку за
соответствующим правительством будет стоять весь
Европейский союз, у кредиторов не будет другого выбора кроме
как согласиться.
Заявление Меркель и Саркози стало ответом на
отрицательную реакцию, вызванную провалом греческой
программы, которой не удалось навязать частному
сектору совместное несение расходов1. Однако это резкое
заявление о том, что реструктуризация будет иметь
место каждый раз, когда у страны будут неприятности,
стало тревожным звонком для инвесторов. Доходность
по облигациям Ирландии, Испании и Португалии
взлетела вверх. В результате прогулки Меркель и Саркози
по пляжу сомнения относительно европейских долгов
стали обобщенными. Одна проблемная страна за другой
теряла доступ на финансовые рынки. Жан-Клод Три-
ше был склонен к апоплексии. Говорят, что на встрече
с министрами финансов и другими
высокопоставленными чиновниками ЕС, когда стало известно о
франко-немецкой договоренности, он закричал: «Вы уничтожите
1. Отрицательная реакция была особенно сильной в Германии. Ирония
заключалась в том, что именно нежелание немецких—-наряду с
французскими—чиновников подумать о реструктуризации, учитывая слабость
их банков, привело к первоначальному образу действий, в результате
которого кредиторы не понесли убытков. А довильское заявление
подразумевало, что реструктуризация теперь будет обязательной, но только
начиная с 2013 года. Это был классический случай августинианских
рассуждений: «Спаси меня, Господи, но чуть попозже». Да и рынки не
могли провести таких различий.
5»9

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
евро!» (На французском — вот вам и хваленые уроки
немецкого.) Даже если бы европейские лидеры намеренно
решили создать бюджетный и финансовый кризис,
ничего лучше этого они бы не смогли придумать.
В смятении Меркель и Саркози поспешили забрать
назад свои довильские договоренности. Они
объявили, что задолженность неприкосновенна, и никакой
реструктуризации все же не будет. Однако ущерб был
причинен. Табу в отношении реструктуризации было
нарушено.
Но реальность заключалась в том, что
реструктуризация некоторых долгов была неизбежна вне
зависимости от того, взяли лидеры назад свои заявления или нет.
Не все долги устойчивы, как достаточно скоро
продемонстрирует Греция. Так это или не так, должно было
решаться в каждом случае индивидуально. Заявление
о том, что реструктуризация исключена, имело не
больше смысла, чем заявление о том, что реструктуризация
неизбежна. Однако, пытаясь вновь утвердить табу,
европейские лидеры лишь подчеркнули свою собственную
непоследовательность и то, насколько далеки они были
от реальности.
• * *
Эта серия просчетов имела и серию последствий, не
самых приятных. Во-первых, Европа выбрала тяжелый
правый поворот от бюджетного стимулирования к
жесткой экономии даже раньше, чем Соединенные
Штаты, — даже до того, как была свернута программа
стимулирования Обамы в 2012 году и начался секвестр
в 2013 году. Если долги не собирались
реструктурировать, их предстояло выплатить. А их можно было
выплатить только за счет повышения налогов с
одновременным снижением государственных расходов. Греческий
случай, если игнорировать его особый характер, а
именно это и сделали чиновники, придал рельефность этой
идее. Выдача 14 зарплат государственным служащим
(не только рождественского бонуса, но и еще одной
месячной зарплаты) означала, что Афины тратили
слишком много. Позволив врачам декларировать
налогооблагаемый доход в размере всего юоо евро в месяц,
59°

ЛЮДИ В ЧЕРНОМ
они не приняли серьезные меры против налогового
мошенничества и не сделали заслуживающих доверия
попыток фондирования государственных программ.
Некоторое повышение налогов и снижение
государственных расходов было, несомненно, необходимо,
однако была ли оправданна жесткая экономия таких
масштабов, к которым призывала Тройка, было уже другим
вопросом.
Другим странам с дефицитом бюджетов тоже,
похоже, требовалась доза подобного лекарства,
особенно после того как они потеряли доступ на рынок
после довильских заявлений. То, что их проблемы были
совсем не похожи на проблемы Греции, не имело
значения. Не имело значения, что их бюджетные
дефициты в значительной степени были последствием кризиса;
Испания и Ирландия, например, регистрировали
профициты до 2оо8 года. Но если правительства не
имели возможности заимствовать, а ЕЦБ, единственный,
кто мог это сделать, не хотел выдавать кредиты,
другого выбора, кроме сокращения расходов, не оставалось.
Греческий мотив создал убеждение, что правительства
Южной Европы склонны к расточительству. Это
согласовывалось с убеждением Германии в том, что при
любых обстоятельствах правильнее всего затянуть
пояса. Кейнсианская доктрина, на уровне ли формальной
теории или просто инстинктивного понимания
Рузвельта, что правительства должны «тратить деньги,
когда ни у кого больше не осталось денег, которые можно
тратить», так и не прижилась в Германии. Дефицитное
расходование в 1920-х было синонимично инфляции.
Единственный реальный опыт страны, как-то
напоминающий кейнсианскую бюджетную политику в 1930-х,
ассоциировался с перевооружением, Гитлером и еще более
неприятными моментами. И если немецкие
налогоплательщики что-то и понимали, так это то, что
альтернативой сокращения бюджетных расходов было
дополнительное экстренное финансирование, большую часть
которого попросят предоставить именно их.
Поэтому поворот на жесткую экономию стал общим
выбором как из политических интересов, так и на фоне
укоренившейся идеологии. Повышение налогов и
сокращение расходов лишило экономики еврозоны государ-
591

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ственных расходов на сумму, соответствующую почти
1,5% ВВП в 20Ц году и еще 2% в 2012 году. Олли Рен, ев-
рокомиссар по экономике и монетарной политике, с
надеждой и в стиле Оржага говорил о том, как сокращение
бюджетных расходов «восстановит доверие» и
стимулирует инвестиции, однако инвестиции не росли2. Другие
мечтательно рассуждали о том, как мощности,
высвобожденные благодаря сокращению внутренних
расходов, могут быть переориентированы на экспорт. Однако
эти рассуждения не учитывали тот факт, что
сокращение расходов имело место на всей территории еврозо-
ны. Учитывая, что даже Германия придерживалась
жесткой экономии, дополнительному экспорту из Испании
и Италии просто некуда было идти. Они не учитывали
вялого роста в развитых странах на фоне финансового
кризиса. Они не учитывали сильных позиций евро,
отражающих нежелание ЕЦБ снижать процентные ставки
и расширять свои балансы так же агрессивно, как и ФРС.
Работа экономиста МВФ Оливье Бланшара,
процитированная выше, предполагала, что это сокращение
государственных расходов лишило еврозону до 2 процентных
пунктов роста в 2θΐι году и з процентных пунктов роста
в 2012 году3. Таким образом, замедление с 2,о% в 20Ю году
до 1,5% в гон году и -о,6% в 2012 году было полностью
делом рук человека. А именно: произошло зто в Брюсселе,
где была «прописана» Еврокомиссия, и в других
национальных столицах Европы. Европа, в отличие от
Соединенных Штатов, по большому счету избежала двойной
рецессии в 1937"~193^ годах. После трех лет резкого спада
в период между 1929 и 1932 годами промышленное
производство начало восстанавливаться, как мы видели,
увеличившись к 1935 Г°ДУ почти до ю% от предыдущего пика.
В этот раз изначальное снижение продлилось всего год,
а восстановление в 2θΐο году было стремительным. Но
затем, после поворота на жесткую экономию,
промышленное производство вновь начало падать. К 2013 году оно
ч. Примером может послужить его статья в Financial Times от 2012 года под
заголовком «Europe Must Stay the Austerity Course» (Rehn 2012).
3. Это оценка объединенного эффекта сокращения расходов и повышения
налогов при бюжетном мультипликаторе, равном i.j (Blanchard and Leigh
2013, op cit).
592

ЛЮДИ В ЧЕРНОМ
было более чем на ю% ниже максимума,
зарегистрированного в 2оо8 году. Другими словами, дела у Европы были
даже хуже, чем во время Великой депрессии.
Последствия были ироничными для тех, кто мог
видеть иронию сквозь слезы. Ирония была в том, что МВФ,
обычно не являвшийся сторонником дефицитного
расходования, рекомендовал европейским странам более
постепенно проводить бюджетную консолидацию.
Ирония была в том, что сокращение расходов и повышение
налогов не достигли даже своей непосредственной цели
повышения экономической приемлемости долга.
Поскольку темпы роста в еврозоне продолжали снижаться,
соотношение «долг/ВВП» продолжало расти, достигнув
93)4% во втором квартале 2013 года. Если целью было
восстановление бюджетной стабильности, этим
способом достичь ее было нельзя.
Вторым последствием была потеря европейской
солидарности и ущерб Европейскому союзу. Свыше 50 лет
ЕС функционировал как механизм построения
доверительных отношений. Он предоставлял каркас, на основе
которого европейские страны могли мирно
взаимодействовать и в рамках которого Германия могла разминать
свои экономические мышцы, не пугая своих соседей.
Это был способ для граждан разных стран, говорящих
на разных языках и имеющих разные культурные
традиции, культивировать общую европейскую идентичность.
Евро в качестве единой валюты должен был быть
краеугольным камнем этого процесса.
Однако в результате того, как пытались решить
кризис евро начиная с 2009 года, этого не случилось. Вместо
взращивания солидарности управление кризисом Евро-
комиссией и ЕЦБ вскрыло психологическую пропасть
между Северной и Южной Европой. Немецкое издание
ВШ писало, что «самодовольных, хитрых,
расточительных греков», настроенных на эксплуатацию немецких
налогоплательщиков, следует исключить из еврозоны.
Греческая пресса в ответ сделала фотомонтаж Колонны
победы в Берлине, увенчанной гигантской свастикой,
и выкопала давно похороненный вопрос неуплаты
Германией репараций после Второй мировой войны.
Традиционным ответом на такие кризисы было
больше Европы. Если единая валюта и единый финансовый
593

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
рынок предполагали необходимость в едином
надзорном органе для банков на уровне Европейского
союза, значит нужно было его создать. Если долговые
проблемы требовали бюджетного союза и если бюджетный
союз, в свою очередь, требовал политического союза,
значит надо было приступить к созданию бюджетного
и политического союзов. Так продолжалось
спорадически больше пятидесяти лет.
Однако сейчас было утрачено доверие к
организациям и лидерам, задающим курс. В исследовании весной
2013 года, проведенном по настоянию Еврокомиссии,
интервьюеры установили, что 6о% респондентов не
доверяли ЕС. Это было вдвое больше, чем в 2007 году4. Это
изменение отражало резкий рост количества людей, у
которых сложился отрицательный образ ЕС, пессимистично
относившихся к будущему союза и скептически
настроенных относительно эффективности единой валюты.
Аргументы за дополнение монетарного союза
банковским союзом, бюджетным союзом и политическим
союзом были реальны. Их логика была убедительной.
Однако тот провальный способ, которым пытались
бороться с кризисом, существенно затруднял достижение цели.
С другой стороны, отступление— возвращение к
национальным валютам — обещало только хаос.
Поскольку если бы одна страна, скажем, Греция, отказалась бы
от евро, это сразу же создало бы ожидания
относительно других, и инвесторы поспешили бы убежать. Если бы
вкладчики массово снимали депозиты в банках,
правительствам пришлось бы заморозить депозиты и
ввести контроль над движением капитала. Представлялось
маловероятным, что единый финансовый рынок ЕС,
да и сам ЕС, если уж на то пошло, справится с этими
событиями. Отступление не было решением. Казалось,
что Европа в тупике.
* * *
Европейский кризис прежде всего был банковским
кризисом. Европейские банки характеризовались очень
высокой долговой нагрузкой, недостаточной капита-
4- European Commission (2013), p.g.
594

ЛЮДИ В ЧЕРНОМ
лизацией и чрезмерной зависимостью от рынка
недвижимости. Их проблемы назревали в течение многих лет.
Однако сейчас, проявив некоторую изобретательность,
регуляторы умудрились трансформировать банковский
кризис в финансовый кризис, кризис роста и
политический кризис.
Ирландия в данном случае является самым
наглядным примером. Если Греция была
неконкурентоспособна и склонна к дефицитам, в Ирландии наблюдалась
обратная ситуация. Демонстрируя в течение двух десятков
лет стремительный рост, она избавилась от своего
образа «больного Европы» и сейчас была страной с самой
преуспевающей экономикой. Ее квалифицированная
рабочая сила, эффективная бизнес-среда и благоприятный
налоговый режим для компаний как магнитом
притягивали иностранные инвестиции. С 2003 года она начала
фиксировать профициты бюджета. В 2θθ6 году,
незадолго до краха, профицит ее бюджета достиг
впечатляющего показателя в з% ВВП. Долг национального
правительства снизился с уже не такого большого показателя в 34%
ВВП в 2000 году до всего 25% в 2007 году.
Исключением в общем правиле были банки. В
Ирландии наблюдался исключительный взрывной рост в
банковской и финансовой сферах, хоть, возможно, не совсем
сравнимый с Исландией. (В чем разница между
Исландией и Ирландией? Ответ: одна буква и шесть месяцев.)
С начала века среднегодовые темпы роста активов
банковского сектора составляли 25%, в пять раз быстрее
роста экономики и в два раза больше среднего
показателя по еврозоне. Внутреннее кредитование
нефинансового частного сектора выросло с 8о% ВВП в конце
2002 года до почти ι8ο% ВВП в сентябре 2θθ8 года.
Ирландские банки фондировались из зарубежных
источников, привлекая розничные депозиты ищущих
доходность немецких домохозяйств, а также крупные кредиты
от иностранных банков и держателей облигаций.
Иностранные заимствования ирландской банковской
системы выросли в три раза в период с 2002 по 2θθ8 год.
Объем кредитов почти в два раза превышал объем депозитов
накануне кризиса, что говорит о том, насколько сильно
банки полагались на так называемое оптовое
финансирование. Полученные средства затем выдавались в каче-
595

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
стве кредитов застройщикам и покупателям
недвижимости. В то время как в 2θΐι году на ипотечные кредиты
и кредиты на покупку недвижимости приходилось чуть
больше трети всех кредитов банка, в 2005 году этот
показатель составлял почти 6о%.
И все же масштабного кредитования банками
застройщиков и строительного бума, который они
породили — к 2006-2007 году на строительство
приходилось 9% ВВП Ирландии, половина от показателя
в США, —было недостаточно, чтобы подавить рост
цен на недвижимость, которые за десятилетие,
завершающееся в 2005 Г°ДУ> увеличились в четыре раза5.
Банки предъявляли невысокие требования к наличным
деньгам. Треть всех ипотечных кредитов, выданных
первичным покупателям жилья в 2θθ6 году, имели
залоговый коэффициент, равный юо%. Банки услужливо
предлагали ипотечные кредиты с выплатой только
процентных ставок в начале периода, чтобы еле сводящие
концы с концами покупатели жилья могли делать
ежемесячные выплаты.
Однако у доступности есть пределы. Цены на жилье
не могли расти до бесконечности на 15% в год, то есть
темпами в три раза превышающими темпы роста
доходов.6 По всей видимости, было какое-то осознание того,
что темпы роста на определенном этапе замедлятся и,
возможно, даже повернут вспять. Однако, как и в США,
где регуляторы, как известно, предсказывали, что
последствия кризиса субстандартного кредитования будут
ограниченными, в данном случае тоже не было
представления, какими эти последствия будут. В
выпущенной Международным валютным фондом в как
нельзя более удачный момент оценке финансового сектора
5. Если быть более точными, цены на вторичном рынке недвижимости
выросли в четыре раза, а цены на первичном рынке —в три раза, что
предполагает, что эти новостройки на окраинах городов и в пригородах
не были достойной заменой уже существующему жилью.
6. В период между 2ооо и 2007 годами реальный ВВП рос в среднем на 5»7^
в год. Возможно, была тенденция завышать показатели, поскольку
международные компании предпочитали регистрировать прибыль
в Ирландии, чтобы иметь возможность воспользоваться
благоприятным для компаний налоговым режимом. Однако рост валового
национального продукта и без учета этих международных трансфертов
составлял в этот период впечатляющие $,о%.
59ö

люди В ЧЕРНОМ
в августе 20об года было отмечено, что «финансовая
система, по всей видимости, достаточно устойчива, чтобы
выдержать последствия снижения цен на недвижимость
и роста в целом»7. Нарочно и не придумаешь.
Есть некоторые противоречия относительно того,
насколько эти перегревы отражали наивность, как,
возможно, и было в случае с МВФ, а не злоупотребление
своим положением банками и застройщиками.
Менеджеров банков стимулировали брать кредиты в
собственных банках, благодаря чему многие из них
приобрели «объемные портфели недвижимости и участков»8.
Банки типа Anglo Irish, который в конечном итоге стал
основным источников убытков налогоплательщиков,
«обслуживали сравнительно небольшое число клиентов,
многие из которых относились к сектору строительства
и недвижимости»9. Менеджеры сразу же одобряли
кредиты для друзей в секторе недвижимости; кредитный
комитет банка уже постфактум утверждал подобные
кредиты. Кредитный комитет Anglo даже протоколы
заседаний начал вести только на последних стадиях бума.
Обеспечением по многим кредитам выступали не
денежные потоки или какой-то другой залог, а просто личные
гарантии10. Эти практики при описании
корпоративной стратегии характеризовались как «банковские
операции на условиях партнерства». Гендиректор, а затем
и председатель правления Anglo Шон Фитцпатрик
гордо отметил, что «когда вы имеете дело с Anglo Irish Bank,
вы имеете дело не с банком, а с индивидуумом... лицом,
принимающим окончательные решения»11. С высоты
прошедшего времени можно сказать, что это не было
плюсом.
7- IMF (2006), р.5· Стресс-тесты, проведенные в 2007 году Центральным
банком Ирландии, тоже пришли к выводу, что даже при резком
снижении цен на жилье и резком росте безработицы у всех банков
сохранится достаточный уровень капитала.
8. Donovan and Murply (2013), p. 70.
9. Согласно комиссии по расследованию ситуации в банковском секторе
Ирландии (Commission of Investigation into the Banking Sector in Ireland
[Nyberg Committee] (2011), p. 22. Комиссия обнаружила, что на 2θ
основных клиентов, почти все из которых были застройщиками, приходилось
50% кредитного портфеля банка в Ирландии.
ίο. Также согласно Nyberg Committee (2011), ρ, 32.
П. Lyons and Carey (2011), p. 25.
597

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
В случае с Anglo другим основным заемщиком было
само руководство банка. В конечном итоге
обнаружилось, что Фитцпатрик занял у банка более 150 млн евро,
при этом 121 млн евро только в 2007 году, используя свои
акции в качестве залога, однако хранил свои
заимствования в Irish Nationwide Building Society τ демонстративно
неродственной организации, чтобы скрыть их от аудитора
Anglo, компании Ernst & Youngs и от читателей
ежегодных отчетов Anglo12. Видимо, не от большого ума
Фитцпатрик инвестировал большую часть своих
заимствований в дополнительные акции Anglo. В 2ою году, после
краха Anglo, он объявил себя банкротом. Впоследствии
он был арестован в связи с расследованием в отношении
«финансовых злоупотреблений финансовой
организации». Кроме того Anglo выдавал кредиты богатому
ирландскому бизнесмену Шону Кинну для
финансирования его покупок акций банка с оплатой части стоимости
за счет кредита. Эти кредиты стали пугающе крупными,
когда акции Anglo начали падать на фоне спасения Bear
Stearns в марте 2оо8 года. В результате снижения
стоимости акций Anglo Кинн был вынужден удовлетворить
требования о внесении маржи13.
Нельзя не задать вопрос, а где были регуляторы
и их руководство, когда все это происходило. Ответ
найти нетрудно: в дополнение к близким отношениям
между банкирами и застройщиками также имели место
и тесные связи между политиками, что, возможно,
неизбежно в маленькой экономике. Накануне кризиса
Фитцпатрик сыграл восьмичасовую партию в гольф с
премьер-министром (ирл. Taoiseach) Ирландии Брайаном
Коуэном, вслед за которой последовал
импровизированный ужин в гольф-отеле. Приемника Фитцпатрика
на посту гендиректора Anglo, Давида Драмма,
регулярно инструктировали относительно политики
правительства в отношении банка, когда разразился кризис.
Этот порочный круг «банкир — застройщик — поли-
12. Lyons and Carey (2011), p. 98.
13. Donovan and Murply (2013), p. 187. Формально требования погашения
кредитов Кинна были предъявлены в 2он году, что привело к серии судебных
разбирательств и короткому пребыванию ответчика в тюрьме Маунт-
джой (Mountjoy Prison).
598

ЛЮДИ В ЧЕРНОМ
тик» был ярким исключением из ирландского
правила эффективного регулирования и открытого
управления.
* * *
Неудивительно, что переполох, который наделал крах
Lehman Brothers^ должен был вызвать вопросы
относительно способности Anglo и других ирландских
банков, которые переняли его бизнес-модель, выполнять
свои обязательства. Также неудивительно, что эти
вопросы ускорили резкое падение акций банка и
вызвали беспокойство среди вкладчиков. Что примечательно,
так это рвение, с которым ирландские лидеры при
помощи Брюсселя и Франкфурта трансформировали этот
простой банковский кризис в национальное бедствие.
Возбудителем болезни стала банковская гарантия.
Ирландия уже повысила свои гарантии по
депозитам до юоооо евро, как мы отмечали ранее. Еще более
щедрая гарантия для успокоения крупных вкладчиков
была бы не беспрецедентной; напомним, такое уже
имело место, когда США были намерены повысить верхнюю
границу по страхованию депозитов до 250000 долл.
Однако никто не ожидал, что Коуэн расширит покрытие
в отношении всех банковских обязательств, не только
депозитов, но также и оптовых заимствований от
держателей облигаций до других категорий.
Каким образом это решение возникло на загадочном
заседании с Коуэном, продолжавшимся всю ночь 29
сентября, спорный вопрос14. При нормальном крахе
банка, насколько так вообще можно сказать, мелкие
вкладчики защищены от убытков. Других кредиторов просто
выставляют вон или, в случае если у банка есть ликвида-
14. Как отмечают Донован и Мерфи (Donovan and Murphy 2013), нет
официальных письменных записей этой критической встречи, что заставило
экспертов полагаться на воспоминания и устные свидетельства участников.
По имеющейся информации, ЕЦБ, который контролировал
предоставление ликвидности ирландской банковской системе, настоял в ноябре
на продлении гарантии (хотя соответствующее письмо от ЕЦБ
министру финансов Ирландии опубликовано не было). В середине 2013 года
ирландский парламент решил открыть расследование, в ходе которого
предположительно прояснятся обстоятельства этого процесса,
приведшего к злополучному решению.
599

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ционная стоимость, их требования конвертируются в
акционерный капитал выжившей организации. Именно
такую модель несколько неуклюже нащупывали власти
ЕС, когда закрывали Laiki Bank, проблемного
киприотского кредитора, в 2013 году. Но в случае с Ирландией
держатели облигаций, многие из которых были
квалифицированными иностранными институциональными
инвесторами, предположительно осведомленные о
рисках, которые они принимали на себя, получили
компенсации. Они получили компенсации за счет ирландских
налогоплательщиков, с которыми правительство
разделило счет.
Поскольку обязательства ирландской банковской
системы в несколько раз превышали национальный
доход, даже при небольшом уровне убытков по кредитам
этот счет стал бы гигантским. Политики утверждали,
что их ввели в заблуждение руководители Anglo,
занижавшие суммы, которые они должны были выплатить
кредиторам, однако им было виднее. Вместо изначально
запрошенных η млрд евро временной помощи Anglo в
конечном итоге запросил свыше 30 млрд евро, ни цента
из которых он не вернул обратно. Выплата кредиторам
всех шести ирландских розничных банков в конечном
счете обошлась налогоплательщикам в 64 млрд евро,
примерно по 14000 евро на каждого ирландского
мужчину, женщину и ребенка. Были ли жители Ирландии
на самом деле готовы взвалить на себя такую тяжелую
ношу, чтобы компенсировать потери кредиторов банка,
было неясно. Эта неясность, в свою очередь, отбросила
длинную и губительную тень на ирландскую экономику.
Этот колоссальный счет начал приближаться к
моменту погашения в 2009 году, однако оказался
невозможным для оплаты в 2θΐο году, когда дефицит взлетел
до свыше 30% ВВП (да-да, вы правильно прочитали)15.
Государственный долг, который еще тремя годами
ранее был завидно низким, сейчас увеличился до юо%
национального дохода. Ε ЦБ, в качестве платы за
продолжающееся предоставление ликвидности, потребовал
от ирландского правительства немедленно рекапитали-
15. 31»2%» если быть точными. Дефицит составлял п% ВВП без учета расходов
на рекапитализацию банка.
боо

ЛЮДИ В ЧЕРНОМ
зировать банки. Быстрая рекапитализация банков
имеет свои достоинства, однако не тогда, когда это грозит
банкротством государству. И речь шла не только о
затратах на рекапитализацию банков; кроме того,
следовало учитывать и тот факт, что знаменатель дроби «долг/
ВВП» начал сокращаться, поскольку Ирландия, не успев
оправиться от бума на рынке недвижимости и видя,
как правительство надавило на фискальные тормоза,
стала первой европейской страной, в которой началась
рецессия16. Экономика сократилась на тревожные Q,&%
в 2009 году и еще на 3>2% в 2θΐο году в номинальном
выражении, а номинальное выражение —это то, что
важно для способности страны обслуживать задолженность
в номинальном выражении.
Таким образом, банковский кризис превратился
в бюджетный кризис, а инвесторы ставили под вопрос
способность Ирландии обслуживать свои долги и
беспокоились, что их облигации могут быть
реструктурированы. Доходность облигаций по Южной Европе
подскочила после довильского заявления, однако такого
роста доходности, как в Ирландии, не отмечалось
нигде. (Именно тогда Ирландия получила свой
почетный статус страны Южной Европы.) К началу ноября
2010 года разница в доходности между десятилетними
ирландскими облигациями и немецкими бондами
составляла 6,65%.
Такие ставки Ирландия не могла себе позволить.
И вот она попала в руки Тройки. Потеря
бюджетного суверенитета —поскольку именно к этому, по сути,
привело принятие бюджетных требований МВФ, Евро-
комиссии и Ε ЦБ —была катастрофой для страны,
которая обрела независимость только в 1922 году в
результате продолжительной и затянувшейся кровавой битвы.
Энда Кении, лидер правоцентристской оппозиционной
1б. Рецессия, согласно стандартной хронологии делового цикла, началась
уже в 2θθ8 году. Дискреционное ужесточение финансово-бюджетной
политики в период с 2θθ8 по Зою год в совокупности составило
14,6 млрд евро, или Qß% ВВП, в 2θΐο году. Четырехлетний план
на период 2011-2014, объявленный в ноябре 2θΐο года и затем
согласованный с Тройкой (см. ниже), впоследствии предусматривал
дополнительное дискреционное ужесточение финансово-бюджетной
политики на 15 млрд евро.
6oi

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
партии Фине Гэл обвинил правительство Коуэна в том,
что оно превратило республику в бюджетный
протекторат. «Это демократия, и люди умирали за нее на
улицах, — негодовал он. —Она не будет подавлена из-за
некомпетентности».
• * *
Но то конечно же были пустые слова, ничего не
означавшие. Ни Коуэн, ни Кении не могли взять средства
из ниоткуда. Ирландия отчаянно нуждалась в
финансах, единственным источником которых была Тройка.
Но ни МВФ, ни Европейский союз не выдали бы кредит
без гарантий. Как и можно было предвидеть, они
приняли форму уже стандартной программы, только
немного разбавленной дополнительным акцентом на
сокращение размеров банковской системы. Как было согласовано
в декабре 2ою года, Ирландия должна была получить
67,5 млрд евро, большая часть из которых пошла бы
на рекапитализацию банков, радикальное изменение
их структуры фондирования и оплату расходов
Национального агентства по управлению активами (National
Asset Management Agency, ΝΑΜΑ) —банка проблемных
активов, созданного для приобретения кредитов
проблемных застройщиков и их продажи за любые деньги,
которые можно было за них получить17.
Важно отметить, что не было предпринято
никаких попыток вовлечь в процесс оздоровления
кредиторов банка. Срок двухлетней общей гарантии,
принятой в сентябре 2оо8 года, только что истек, когда была
окончательно утверждена программа 2θΐο года» Можно
было бы списать стоимость облигаций с
преимущественными правами требования, чтобы ограничить затраты
на восстановление банковских балансов. Однако
европейские чиновники были озабочены стабильностью
банков в других странах. Обновление ирландской гарантии
вызвало бы вопросы относительно надежности их об-
17. То, что сумма кредита Тройки была почти такой же^ как и сумма расходов
правительства на спасение банка, было не случайностью. Сама
Ирландия сделала взнос в размере 17,5 МЛРД евро (из резервов министерства
финансов и Национального пенсионного фонда).
6θ2

люди В ЧЕРНОМ
лигаций и обеспокоило бы держателей их облигаций.
Поэтому Тройке не хотелось пересматривать условия.
Правительство Коуэна само заварило эту кашу, и ему же
надо было ее расхлебывать.
Считалось, что у возглавляемой Кении коалиции
Фине Гэл с лейбористами, которая была
сформирована после всеобщих парламентских выборов в
феврале 2011 года, могли быть другие варианты. Почти
сразу же новый министр финансов Майкл Нунан обратился
к Тройке с предложением списать обязательства перед
держателями облигаций с преимущественными
правами требования Anglo Irish и Irish Nationwide Building
Society. (Irish Nationwide, консорт Фитцпатрика, почти
с таким же энтузиазмом выдавал кредиты под
недвижимость и понес такие же масштабные убытки.) Однако
Ε ЦБ был полноправным партнером в Тройке, и его
президент Жан-Клод Трише настаивал, что любая попытка
навязать убытки держателям облигаций банка
неблагоприятно сказалась бы на доверии и повредила бы
возможностям доступа банков к фондированию не
только в Ирландии, но и по всей еврозоне. В любом случае
долг перед держателями облигаций банка был заменен
в национальном балансе Ирландии на долг перед
Тройкой. Если держатели облигаций больше не имели
преимущественных прав избежать убытков, кто мог сказать,
что такое не могло случиться и с официальными
кредиторами? Другими словами, любое изменение в
программе, признающее, что общая банковская гарантия была
плохой идей, могло в конечном счете исходить от
Европейского союза18. Учитывая зависимость Ирландии
от фондирования Тройки, новое правительство быстро
согласилось19.
Поскольку такая большая часть экстренного
фондирования Тройки пошла на восстановление банков и вы-
i8. А не от МВФ, который традиционно первый получает выплаты и в
полном объеме. Таким образом, предложение Нунана было, по имеющейся
информации, поддержано фондом.
19. В конечном итоге дисконты были применены к некоторым держателям
младших облигаций банка, так называемого субординированного
долга. Некоторые из них были значительными. Однако держателям стра-
ших необеспеченных облигаций —в отличие от ирландских
налогоплательщиков—удалось избежать этой участи.
боз

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
платы их кредиторам, у ирландского правительства
не осталось иного выбора, кроме как урезать другие
расходы. Была надежда, что сокращения могут быть
ограничены, как только экономика стабилизируется и
восстановится. Заблуждение, которому одинаково поддались
Дублин, Брюссель, Франкфурт и Вашингтон,
заключалось в том, что рост возобновится в 2011 году. «После
двух лет резкого снижения производства, — гласил
меморандум о договоренности с Еврокомиссией и МВФ,
—ирландская экономика должна в целом стабилизироваться
в этом году и начать расти в 2011-2014». Тройка
детализировала свою логику. «По мере того как
внутренние дисбалансы, причиной которых стал взрывной
рост в течение нескольких лет, будут
корректироваться, восстановление, по крайней мере первоначально,
будет в первую очередь обеспечиваться за счет экспорта.
Мы прогнозируем, что рост ВВП со временем
ускорится,—когда экспорт окажет влияние на инвестиции и
потребление, вернется уверенность потребителей и
улучшатся условия на рынке труда».
Однако не было принято во внимание то, что когда
почти все взяли курс на жесткую экономию, не было
никого, кому можно было бы что-то экспортировать.
Также еще не было понимания, что в результате ошибок
европейских политиков другие страны тоже столкнулись
с резким увеличением спредов, были на грани потери
доступа на рынки и также могли оказаться в «лапах»
Тройки20.
Чтобы восстановление началось, потребовалось бы
почти три года, а не три месяца. Тем временем уровень
безработицы взлетел до 15,1%. Жители Ирландии
отреагировали на это так же, как и на Великий голод
—эмиграцией. В период между 2θθ8 и серединой 2013 года
почти 400 000 человек покинуло Ирландию, отправившись
2о. Для справедливости надо отметить, что далее в этом абзаце было сказано:
«Мы признаем, что в краткосрочной перспективе есть риск снижения
и, в частности, последствия бюджетной консолидации для
внутреннего спроса могут быть более широкими, чем ожидалось. В
долгосрочной перспективе также сохраняющаяся корректировка балансов
государственного и частного секторов, наряду со слабым банковским
сектором, могут отсрочить восстановление». См. European Commission
(2009), para. 3·
6θ4

люди В ЧЕРНОМ
либо в другие англоговорящие экономики, либо, в
случае с недавно прибывшими, обратно в свои родные
страны. Многие из этих эмигрантов были талантливейшими
людьми. Ущерб было бы нелегко возместить21.
* * *
Каждая несчастливая европейская страна была
несчастлива по-своему, как было отмечено во введении. У
Португалии, например, не было ни такого
обременительного государственного долга, как у Греции, ни проблем
в жилищной и банковской сфере, как у Ирландии.
Однако ее лидеры, социал-демократы под руководством
Жозе Мануэла Баррозу (который, благодаря своим
достижениям, после того как покинул пост
премьер-министра, был утвержден на должность председателя Ев-
рокомиссии), а затем и социалисты под руководством
Жозе Сократеша мало что сделали, чтобы подготовить
страну к вызовам XXI века. То, что считалось
современной обрабатывающей, швейной и обувной
промышленностью, уже давно уступило давлению со стороны
Китая. Некоторые португальские компании брали
кредиты на расширение, однако заемщиками были в
основном небольшие малоэффективные фирмы, работающие
в сфере услуг, что не способствовало повышению
международной конкурентоспособности. В период между
2000 и 20о8 годами показатель ВВП на душу населения
вырос на мизерные 5%· К 2ою году, уже при рецессии,
доход на душу населения вернулся к уровням
десятилетней давности.
Вместо того чтобы инвестировать в навыки и
обучение, Лиссабон использовал средства, сэкономленные
на процентных затратах благодаря евро, для
строительства автострад и транспортных развязок, по которым
никто не ездил из-за рецессии. Он поднял налоги, чтобы
выполнить обещания по повышению пенсий.
Повышение налогов, особенно для работников, предотвратило
рост государственного долга, однако только осложнило
модернизацию для португальских фирм.
21. Нетто-показатель иммиграции был ниже, однако это не меняет того факта,
что такая форма корректировки оказалась дорогостоящей.
6о5

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Таким образом, положение у Португалии, когда
разразился кризис, было незавидным. Стратегия
управления правительства дошла до попыток быть «тише воды,
ниже травы». Небольшой размер страны и отсутствие
проблем такого класса, как у Греции и Ирландии,
надеялись они, позволят рынкам не заметить ее слабые
стороны. Однако такой подход больше не работал,
поскольку инвесторы были начеку. Правительство
потеряло доступ на рынок и весной 2θΐι года было вынуждено
вести переговоры о предоставлении Тройкой
финансирования в размере 78 млрд евро. Дальше было
сокращение расходов, повышение налогов, заморозка зарплат
госслужащих и глубокая рецессия. Безработица
выросла до ι8%, безработица среди молодежи-—до вдвое
большего уровня.
Испания не Португалия, и испанские политики
прилагали большие усилия, чтобы быть услышанными
всеми, кто только мог их услышать. Ее крупные банки,
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) и Grupo Santander,
получали большую часть доходов от прибыльных операций
в Латинской Америке. Долг национального
правительства составлял всего 36% ВВП22. Страна могла
похвастаться рядом конкурентоспособных на международных
рынках компаний, от Telefonica в сфере коммуникаций
до Gamesa в производстве ветродвигателей и Inditex,
которой принадлежала сеть магазинов одежды #zra и
торговые точки в более чем сотне стран. Испания не
потеряла значительной доли экспортного рынка за
десятилетие после введения евро, поскольку крупные фирмы,
в частности, увеличили свою производительность23.
Крупный внутренний рынок означал, что в стране
работали транснациональные компании типа Ford и
Volkswagen, которые теперь могли приспособить свое
производство под экспорт.
Но сколько бы они ни пытались, испанские
чиновники не могли отвлечь внимания инвесторов от
рушащегося рынка недвижимости, который угрожал крахом
и банковской системе. Под непосредственной угрозой
22. По состоянию на конец 2оо8 года.
23· Анализ, подчеркивающий влияние данных факторов, см. у Antras, Segu-
га-Caytuela and Rodrigue ζ-Rodrigue ζ (гою).
боб

люди В ЧЕРНОМ
оказались cajas, полугосударственные сберегательные
банки, которые активно предоставляли кредиты
покупателям жилья и риэлтерским компаниям. Когда-то,
еще в 1960-х, на такие банки приходилось едва ли ю%
испанских финансовых активов. Однако
дерегулирование, наряду с убеждением, что за ними подразумеваемо
стояли власти, позволили им сильно расширить свои
балансы. Сейчас их доля в финансовой системе
составляла почти 50%.
Инвесторы из опыта Ирландии поняли, что власти
не могли остаться в стороне, когда сберегательные
банки, которые составляли такую значительную часть
финансовой системы, погрязали в проблемных кредитах.
Но они также понимали, что их спасение может
привести к банкротству государства. Как и в случае со
всеми банковскими кризисами, имела место глубокая
неопределенность в отношении масштабов потерь, перед
которыми стояли банки. И до тех пор, пока
неопределенность сохранялась, она отбрасывала тень на
платежеспособность Испании и, подразумеваемым образом,
на будущее евро.
Изначально правительство Хосе Луиса Родригеса Са-
патеро пыталось решить эти проблемы серией
полумер. Оно создало фонд реструктуризации банков, Fondo
deReestructuracion Ordenada Bancaria, или F ROB, чтобы pe-
капитализировать банки, однако не решалось
использовать его, опасаясь нанести ущерб государственным
финансам. F ROB, хотя и был уполномочен выдать кредиты
в размере 99 МЛРД евро, распределил к 2θΐ2 году, когда
банковский кризис достиг пика, всего 14 млрд евро.
Правительство попыталось укрепить cajas, выступив
посредником серии слияний, надеясь, что сокращение
избыточных мощностей и персонала может укрепить
их финансовую позицию. Однако это никак не
решило проблему невозвратных кредитов на недвижимость,
засорявших их балансы, а лишь концентрировало
их в меньшем количестве рук. Самым важным слиянием
было слияние между тяжеловесом Caja Madrid и шестью
небольшими сберегательными банками. Организация-
преемник, Bankia, приняла на себя роль единственного
крупнейшего держателя активов в сфере недвижимости
и была благополучно выведена на Испанскую фондовую
607

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
биржу в июле 2011 года. Всего десятью месяцами позже,
когда Вапкга увязла в проблемных кредитах,
правительство было вынуждено влить 23>5 млрд долл. в ее
акционерный капитал, еще больше истощая государственные
финансы24. Процентная ставка по десятилетним
правительственным облигациям подскочила на этой новости
до 7% — уровня, который был очевидно неустойчивым.
Так начались замысловатые брачные игры между
испанским правительством и партнерами по еврозоне.
Банкам нужна была дополнительная помощь, которую
правительство, очевидно, не имело возможности
оказать. Однако кредит Тройки правительству для
спасения банков только трансформировал бы банковский
кризис в суверенный долговой кризис, как в Ирландии.
В принципе Европейский стабилизационный механизм
(ESM), фонд спасения ЕС, мог предоставлять кредиты
непосредственно банкам, в отличие от МВФ, которому,
согласно его уставу, было позволено кредитовать
только правительства. Однако в этом случае Испания
оказалась бы свободна от обязательств, и акционеры ESM,
начиная с правительства Германии, могли бы оказаться
вынуждены платить по счетам. Также новое
правоцентристское правительство Мариано Рахоя, пришедшее
к власти в конце 2θΐι года, хотело избежать нарушения
программы ЕС-МВФ. Поскольку во время
избирательной кампании Рахой настаивал, что у Испании не было
проблем Греции, Ирландии и Португалии, он
понятным образом старался избежать визитов со стороны
«людей в черном» из Тройки.
Компромисс, который был достигнут в итоге, был
намеренно неоднозначным. 9 июня 2012 года
министры финансов Еврогруппы согласились предоставить
юо млрд евро на рекапитализацию банков. Кредит
предполагалось выдать не правительству Испании, a FROB,
24. Первые 4,3 млрД евро были изначально предоставлены в форме кредита,
но кредит был конвертирован в акционерный капитал, когда стало
очевидно, что банк никак не мог его выплатить. В конечном итоге
Вапкга объявила, что ее убытки за 2oi2 финансовый год превысили 21 млрд
евро. Ее председатель, Родриго Рато, директор-распорядитель МВФ
до Стросс-Кана, оказался среди тех, в отношении кого было проведено
расследование в связи с обвинениями в фальсифиции банковских
счетов и манипулировании ценами акций.
6о8

люди В ЧЕРНОМ
хотя правительству и пришлось бы принять на себя
за него «ответственность», согласно формулировке
кредитного соглашения, если бы FROB не смог его погасить.
Этого, как хотелось надеяться, было достаточно, чтобы
удовлетворить непосредственные потребности банков
в капитале. Условия кредита были настолько
неоднозначными (было ли это обязательство испанского
правительства или F ROB), что была надежда, что в худшем
случае, если бы пришлось израсходовать все эти
средства, правительственный бюджет мог бы и не
пострадать. Весь объем соответствующих средств
планировалось взять у ESM, в отличие от случаев с Грецией,
Ирландией и Португалией, когда треть средств
предоставлял Международный валютный фонд. Рахой, таким
образом, избежал дискомфорта, который бы ему
доставила программа МВФ. Роль фонда была ограничена
помощью в контроле над реформами в банковском секторе,
в то время как Еврокомиссия должна была использовать
свои регулярные процедуры, которые распространялись
на всех членов, чтобы обеспечить выполнение
правительством своих обязательств. Люди в черном не
пришли, но все еще могли появиться люди в сером.
Несмотря на другие неоднозначные моменты, кредит
Европейского стабилизационного механизма, по
крайней мере, создал уверенность, что будет выдано юо млрд
евро на рекапитализацию банков. Следующей задачей
было убедить рынки, что этого окажется достаточно.
С этой целью Рахой последовал примеру Тимоти Гайт-
нера, проведя стресс-тесты для основных финансовых
организаций. Как и в случае с США, этот шаг назвали
суровым и аполитичным. Правительство делегировало
его внешним экспертам из компании финансового
консалтинга Oliver Wyman. Тот факт, что это была та же
компания, которая в своем отчете "State of the Financial
Industry 2007 Report" (Состояние финансовой индустрии,
2007) назвала Anglo Irish лучшим банком в мире, не очень
ободрял. Рахой, предположительно, сделал ставку на
короткую память рынков. Однако это все же было лучше,
чем если бы правительство само проводило стресс-тесты.
У консультантов были те же проблемы Маши из
сказки «Маши и медведи», что и у американских экспертов
в 2009 году. Оценочный недостаток капитала не дол-
6θ9

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
жен был быть настолько мал, чтобы его можно было
назвать нереалистичным, и не должен был быть таким
тревожно большим, чтобы он усилил страхи в отношении
платежеспособности банковской системы и государства.
По счастью, была еще остаточная позиция,
называющаяся «избыточный буферный капитал», — по сути,
предположение о том, сколько существующих активов банк
сможет продать. Этот показатель можно было
скорректировать, что повлияло бы на статью чистой
прибыли25. Цифра, объявленная в сентябре 2oi2 года, чуть
менее бо млрд долл., находилась как раз посередине между
гораздо более незначительными показателями,
которые испанские регуляторы называли ранее, и потолком
в loo млрд долл., установленным условиями кредита
Европейского стабилизационного механизма. Точность
была сомнительной, однако нельзя сказать, что
результат совсем не соответствовал фактам. Партнеров
Испании по ЕС успокоили, что они не выбрасывали
кредитные ресурсы в черную дыру, инвесторов—что кредитной
линии размером в юо млрд евро будет достаточно.
Имеет место очевидная параллель между
американским опытом в 1933 Г°ДУ и 2009 году. Все три эпизода
демонстрируют, что линию между неликвидностью и
неплатежеспособностью трудно провести как в отношении
банковской системы, так и в отношении правительства.
Кризис ликвидности, порожденный паникой, может
столкнуть банковскую систему с реальными, но
сдерживаемыми проблемами в пропасть полномасштабной
неплатежеспособности. Это особенно относится к тем
случаям, когда информация о состоянии банков является
неполной, и паника раздувает сама себя. И наоборот,
предоставления дополнительной информации о
состоянии банков, пусть даже неидеальной, наряду с
достойными доверия средствами кредитора последней
инстанции, может быть достаточно, чтобы сдержать панику.
Это может предотвратить сумасшедшую спешку в
поисках выхода, который еще больше повредит банкам.
В 1933 Г°ДУ именно эту формулу применили, когда
были введены банковские каникулы и принят
Чрезвычайный закон о банках. В 1999 Г°ДУ стресс-тесты Ми-
25- См. Oliver Wyman (зон), р. 58 et seq.
βίο

люди В ЧЕРНОМ
нистерства финансов США и готовность ФРС
выступить кредитором последней инстанции подвели
черту под острой фазой финансового кризиса. Сейчас,
в 2012 году, отчет Oliver Wyman и юо млрд евро средств
Европейского стабилизационного механизма
подобным же образом сняли непосредственную угрозу
полномасштабного банковского кризиса26. Однако это не
означало, что испанская, и тем более европейская, рецессия
была преодолена. Но регуляторы смогли выиграть
время, чтобы подумать о своих следующих шагах.
26. Заявление Марио Драги, сделанное менее чем за два месяца до отчета
консультантов, о том, что Ε ЦБ «сделает все, что можно» для сохранения
евро, косвенно означавшее обещание дополнительной поддержки
рынку испанских правительственных облигаций, имело тот же эффект.
См. главу 26.

ГЛАВА 26
Евро или нет
ВЕЛИКОБРИТАНИЯ, так же как и США,
Ирландия и Испания, прошла через феноменальный рост
на рынке жилья, но теперь рынок поменял направление
и начал стремительно падать1. Финансовый сектор
страны был раздутым — на него приходилось ю% валового
прироста стоимости и свыше четверти всех
поступлений от корпоративного налога на прибыль. Однако
теперь сектор был вынужден затянуть пояс. Для
экономики с такими характеристиками рецессия в определенных
масштабах была неизбежной.
Но не в таких масштабах и не такой длительности.
Великобритания только в 2014 году смогла достигнуть
уровня ВВП 2θθ8 года, отстав от всех остальных
членов Большой семерки, за исключением Италии2. Эти
аспекты спада британской экономики были
результатами политики. Начиная с 2θΐο года бюджетная позиция
Великобритании стала иметь ярко выраженный
сдерживающий характер. На всеобщих выборах в мае 20Ю года
избиратели отказались от лейбористского правительства
Гордона Брауна. Была сформирована
консервативно-либеральная коалиция под руководством Дэвида Кэмеро-
на. Новое правительство было настроено на устранение
дефицита любыми необходимыми способами. С этой
целью канцлер казначейства в правительстве Кэмеро-
на Джордж Осборн подал в 2θΐο году свою собственную
версию чрезвычайного бюджета, предусматривающую
1. Цены в период с 2θοο по 2007 год выросли более чем в два раза.
2. По данным Управления национальной статистики (Office of National
Statistics) от марта 2014 года.
6l2

ЕВРО ИЛИ НЕТ
сокращение расходов в начале периода и повышение
налога на добавленную стоимость.
Бюджетная консолидация, последовавшая в итоге,
была самой жесткой из тех, которую когда-либо
предпринимали развитые экономики, —она соответствовала
5% ВВП в период между 2009 и 2θΐ2 годами. Ее
последствия были суровыми и проявились сразу же.
Британская экономика изначально прекратила сокращаться
в конце 2009 г°Да> и рост ВВП восстановился до 0,5%
в первой половине 20Ю года, а затем —до г% в
третьем квартале. Однако на этом этапе начали
проявляться последствия бюджета Осборна. В четвертом квартале
20Ю года экономика вновь сократилась на о,2%. 2θΐι год
стал годом балансирования у дна, со слабым ростом
в первом и третьем кварталах и сокращением во втором
и четвертом кварталах. По оценкам Управления
бюджетной ответственности Великобритании (The Office
of Budget Responsibility), независимого внепартийного
консультативного органа, в результате такой
политики экономический рост оказался более чем на \% ниже,
чем в 2010-2011 финансовом году. Затем он оказался
ниже на о,7% в 2011-2012 и на о,з% ниже в 2012-2013
годах, когда в полной мере проявились последствия
сокращения бюджетных расходов3.
Первоначальной реакцией коалиции было
сохранение курса. Это привело к исключительной ситуации,
когда МВФ порекомендовал сфокусировать
государственные расходы на статьях, которые помогли бы увеличить
спрос в краткосрочной перспективе в отсутствие
признаков восстановления, замедляя темпы ужесточения
бюджетной политики4.
Этот поворот на жесткую экономию также был
исключительным и потому, что в Великобритании не было
таких сдерживающих факторов, как в других
европейских странах. Задолженность, может быть, и была
некомфортно высокой, но она все же составляла менее 70%
3- Эта оценка отражает коммулятивный эффект сокращения расходов и
повышения налогов при бюджетном мультипликаторе i,7 (Blanchard
and Leigh 2013, op. cit.).
4. Рекомендация была дана в статье IV отчета МВФ по британской экономике
(IMF 2012). Приведенные выше данные по масштабам бюджетной
консолидации в Великобритании также взяты из этого источника.
6i3

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ВВП, когда к власти в 20Ю году пришла коалиция.
Великобритания не была Грецией, вспоминая знакомую
фразу. Стоимость кредитов и капитальных вливаний в Royal
Bank of Scotland, Lloyds, Northern Rock и Bradford & Bingley,
составляющая приблизительно 8% ВВП, уже была
абсорбирована5. Другими словами, Великобритания была
и не Ирландией.
Но что еще более важно, Великобритания не была
членом еврозоны. У нее был центральный банк,
который имел полномочия печатать деньги и поддерживать
рынок правительственных облигаций. Это давало
правительству больше бюджетного пространства, чем
стране еврозоны со сравнимым уровнем задолженности.
Бюджетная консолидация могла, таким образом, быть
сдвинута на поздние периоды. С ней можно было
повременить до того момента, пока экономика не стала бы
достаточно сильной, чтобы ее выдержать.
Учитывая все эти моменты, не совсем понятно,
почему коалиция так упорно настаивала на жесткой
экономии. Канцлер казначейства при Кэмероне Осборн,
как и канцлер казначейства при Блэре Браун, изучал
историю, в его случае —в Оксфорде. Однако это не
помешало ему пренебречь историей 193°~X или принять
«казначейскую» бюджетную позицию. В 1929 году в
связи с возражениями против повышения дефицита были
приведены выражавшие мнение казначейства слова
тогдашнего канцлера казначейства Уинстона Черчилля,
что «любое повышение правительственных расходов
неизбежно снизит на тот же объем частные расходы и
инвестиции и поэтому не имеет нетто-влияния на
экономическую активность»6. Канцлер Осборн и другие в
казначействе не были готовы зайти так же далеко, утверждая,
что бюджетная консолидация, скорее всего, не
окажет никакого нетто-влияния на экономический рост,
но они утверждали, что это влияние вряд ли будет
значительным. Они также утверждали, что если не продол-
5- Левен и Валенсия (Laeven and Valencia (2012)) оценили общие затраты в 8,8% ВВП,
7,8% ВВП после восстановления доходов в результате, в частности, продажи
государством активов. Все еще сохранялась вероятность дальнейших
убытков за счет условной задолженности (такой как покупка активов), а также
будущего возмещения, хотя вряд ли бы это повлияло на общую картину.
6. Цитата в Winch (1969), ρ- п8.
6ΐ4

ЕВРО ИЛИ НЕТ
жить консолидацию, это будет иметь неблагоприятные
последствия для роста. Если не удастся сократить
дефицит, это приведет Великобританию к такому же кризису
доверия, который уже поразил Грецию, Ирландию и
Испанию, оказывая давление на инвестиции и рост.
Они конечно же просто путали ситуацию такой
страны, как Великобритания, с коэффициентом «долг/ВВП»,
равным 7°%> с ситуацией такой страны, как Греция,
где этот коэффициент приближался к 170%. Они
путали ситуацию, в которой находился ряд стран еврозоны,
у которых больше не было национального
центрального банка, способного поддержать рынок
правительственных облигаций, с ситуацией страны, у которой
все еще был свой центральный банк. Оказавшись
достаточно мудрой, чтобы остаться в стороне от ошибочного
европейского монетарного союза, Британия теперь
поддалась ошибочному аргументу, что ей было необходимо
действовать как члену монетарного союза.
Кэмерон и Осборн, надо сказать, были ярыми
приверженцами консервативной доктрины, которая отдавала
предпочтение ограниченному вмешательству государства.
А какой момент является более подходящим для
ограничения вмешательства государства, чем
предполагаемый кризис бюджетной устойчивости, когда из-за
отсутствия своевременных действий коэффициент «долг/
ВВП» был обречен пересечь красную отметку в до% ВВП?7
В октябре solo года, в рамках бюджетной консолидации,
правительство опубликовало список 192 государственных
учреждений, которые будут упразднены или
финансирование которых будет прекращено. В этот список
входили разные учреждения — от комиссии по
инфраструктурному планированию (Infrastructure Planning
Commission) до агентства по защите здоровья населения (Health
Protection Agency), которое предоставляло информацию
и консультации работникам здравоохранения и
населению в целом в отношении новых и развивающихся угроз
здоровью, британского сообщества учебных учреждений
7- В своей лекции накануне выборов Осборн (Mais Lecture) сослался
на аргумент Рейнхарат и Рогова (Reinhart and Rogoff (2009b)),
что долг начинает оказывать «существенное негативное влияние
на долгосрочный рост», когда превышает до% ВВП (Osborne 2010).
615

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
(British Educational Communications) и технологического
агентства (Technology Agency), которое развивало и
координировало использование информационных
технологий в образовании. Многие эти агентства, как станет
понятно, участвовали в мобилизации ресурсов для
инфраструктуры, образования и исследований6. Консерваторы
считали, что лучше предоставить мобилизацию рынку,
а государство убрать с дороги. Другие агентства, которые
были сокращены, типа совета по кинематографии
Великобритании (и К Film Council) и совета по защите прав
сельскохозяйственных животных (Farm Animal Welfare
Council), были символами правительственных амбиций,
которые возглавляемая консерваторами коалиция теперь
стремилась искоренить. Если короткая рецессия —а
Коалиция ожидала, что она будет короткой, была ценой
отказа от этих затратных расходов и этих назойливых
правительственных агентств, ее следовало заплатить. Как
откровенно отметил Джереми Уорнер из консервативно
настроенной Daily Telegraph: «В конечном счете вы либо
выступаете за значительное вмешательство государства,
либо за ограниченное, и те, кто выступает за значительное
вмешательство, прежде всего не любят жесткую экономию
за то, что ее первичной целью является уменьшение
государственных расходов... Суть дела заключается в том,
что серьезное посягательство на размер государственного
вмешательства возможно только во время
экономического кризиса. Такие шаги могут предприниматься
циклически, но в хорошие времена к ним никто не стремится,
это можно сделать только в плохие времена»9.
И наконец нельзя отрицать, что еще имел место и
элемент политической выгоды. Как и стимулирующие меры
Обамы, экстренный бюджет лейбористов не привел к
исполнению обещаний. Таким образом, когда
консерваторы и либералы выступали против провалившейся поли-
8. В результате этих и сопутствующих мер чистые инвестиции госсектора были
резко сокращены в рамках бюджетов коалиции —с 3»5% ВВП в
последний год лейбористского правительства у власти до 2,5% в 2ою/и, 1»75^
в 2011/12 и едва ли 1,5% в 2012/13. И это имело место в период
беспрецедентно низких процентных ставок, когда правительство могло
занимать деньги для инвестиций в будущее.
9- Warner (2013), доступно по ссылке: http://blogs.telegraph.co.uk/finance/jeremywar-
ner/100025496/oh-god-i-cannot-take-any-more-of-the-austerity-debate/
616

ЕВРО ИЛИ НЕТ
тики лейбористов, они выступали против дефицитного
расходования. Как и в США, их аргументы находили
отклик у избирателей, которые инстинктивно проводили
аналогию между бюджетами домохозяйств и
государственным бюджетом и искали выход для своего гнева
в отношении кризиса и спонсируемых правительством
спасений финансовых организаций. Продолжение
бюджетной консолидации позволило Коалиции заклеймить
лейбористов как партию дефицитов. Разделенному
американскому правительству понадобилось несколько лет,
чтобы договориться о повышении налогов на 1% и
секвестре. В британской системе, которая не допускала
разделения правительства, переход к жесткой экономии был
резким и суровым.
* * *
Если Великобритания и провела масштабную
бюджетную консолидацию порядка 5% ВВП, это было мелочью
по сравнению с тем, чего требовали от Греции.
Программа Тройки предусматривала бюджетную
корректировку в il процентных пунктов ВВП в течение трех лет.
Это было больше, чем могло выдержать греческое
общество, да и любое общество, если уж на то пошло, поэтому
бюджетные нарушения были неизбежны. Сокращение
расходов в таких масштабах делало глубокую рецессию
неминуемой, несмотря на басни о стимулирующей
бюджетной консолидации. Как мы видели выше, рецессия
оказалась значительно более глубокой, чем
предполагали оптимистичные прогнозы Тройки. И чем больше
сокращалась греческая экономика, чем больше
прогнозируемых налоговых доходов было недополучено,
тем выше рос коэффициент «долг/ВВП».
МВФ под руководством Доминика Стросс-Кана
стремился поддерживать европейцев в их планах. Однако
к маю 20И года Стросс-Кан был вынужден уйти в
отставку из-за обвинений в сексуальных домогательствах
в отношении горничной отеля SofitelNew York Hotel10. Со-
ιο. Уголовное дело позднее было закрыто, а обвинения сняты. Затем был подан
гражданский иск (и встречный иск), который привел к финансовой
компенсации в конце 2θΐ2 года (его условия не разглашаются).
б17

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
гласно правилам МВФ фонд выдавал кредиты только
тогда, когда мог рассчитывать на погашение кредита.
Ему было разрешено давать стране «исключительный
доступ» к кредитным ресурсам — то есть выдавать
кредит, в шесть раз превышающий взнос страны в капитал
фонда —только при условии, что ее долг был
устойчивым. Уже в мае 2θΐο года обычно сговорчивый
персонал Фонда был не в состоянии подтвердить, что долг
греческого правительства был «устойчивым с большой
степенью вероятности», что вынудило совет
управляющих сделать исключение из правил на том основании,
что непредоставление кредита приведет к
распространению финансовой инфекции и на другие страны.
Но чем дольше длился греческий кризис, тем
сложнее было МВФ продолжать выдавать кредиты при
таких обстоятельствах. Особые правила для особых
европейских стран вызывали раздражение у директоров,
представляющих Латинскую Америку, страны которой
не имели таких привилегий, когда были в состоянии
кризиса. В то же самое время идея о том, что Греция
сможет вернуться на рынки в 2012 году, вновь
продавая облигации частным инвесторам, была несбыточной
мечтой.
От чего-то надо было отказаться. Одним из
вариантов было просто предоставление партнерами
страны по ЕС дополнительных денег. Но на этом этапе
предоставление финансовой помощи Греции было
политически проигрышным шагом, не только в Германии,
но и в Нидерландах и Финляндии и других государствах
Северной Европы. Действуя методом исключения,
чиновники стали думать о невообразимом: что долг будет
реструктурирован.
В течение полутора лет, за исключением эпизода
прогулки по пляжу в Довиле, европейские лидеры
отрицали, что реструктуризация долга была возможной.
Перспективы реструктуризации, которая принесла бы
существенные убытки держателям облигаций,
создали бы хаос на финансовых рынках.
Институциональные инвесторы стали бы банкротами. Это убило бы
облигации других проблемных стран еврозоны. Греция
на много лет увязла бы в судебных разбирательствах.
Юрген Штарк, представитель Германии в совете управ-
6ι8

ЕВРО ИЛИ НЕТ
ляющих Ε ЦБ, предупредил, что реструктуризация
греческого долга будет «катастрофой». Его коллега по
совету управляющих, Лоренцо Бини Смаги, бывший
начальник управления в итальянском министерстве
финансов, предупреждал греческое правительство,
что реструктуризация будет «политическим
самоубийством» и что любой шаг в этом направлении «поставит
под угрозу всю Европу»11.
Но реальность конечно же была противоположной.
События покажут, что для Греции было возможно
реструктурировать свой долг и получить существенное
снижение долговой нагрузки с минимальной
неопределенностью и максимальным участием инвесторов.
Можно было выделить деньги на рекапитализацию ее
банков, а другие банки могли подготовиться к неизбежному.
При поддержке институтов Европейского союза другие
страны можно было уберечь от последствий. Однако
изменение курса было бы ударом по доверию к
европейским чиновникам типа Штарка и Бини Смаги, которые
предупреждали, что реструктуризация станет
Армагеддоном. Так им недолго было стать бывшими
европейскими чиновниками.
В результате последовал еще один год сомнений
и отсрочек. Министр финансов Германии Вольфганг
Шойбле первым предложил МВФ и Ε ЦБ организовать
«добровольный» обмен долга, при котором
инвесторы могли получить облигации с более поздним сроком
погашения, но без сокращения задолженности. Какую
пользу это принесло бы правительству Греции, было
непонятно. Затем комитет французских банков вынес
предложение, которое вновь не предусматривало
номинального снижения долга. Институт международных
финансов — ассоциация крупных институциональных
инвесторов —предложила поменять обращающиеся
облигации на четыре новых выпуска с различными
сроками погашения и купонами. Новые облигации
помогли бы Греции решить ее непосредственные финансовые
проблемы за счет полученных денежных средств.
Однако этот план требовал хотя бы минимальных усту-
U. Цитата в Sirletti (2011).
619

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
пок инвесторов и увеличивал задолженность, лежавшую
на плечах греческого правительства12.
Поэтому не очень удивительно, что банки
предпочли сделку, которая максимизировала их прибыль.
Но это не значит, что она помогла решить
экономические и финансовые проблемы греческого правительства.
Это была несомненная потеря лидерства МВФ и ЕС,
которая позволила банкам заказывать музыку, под
которую должна была танцевать Греция. Лучшего способа
позлить рынки трудно было придумать.
После трех месяцев колебаний европейские
лидеры наконец признали, что чем дольше они ждали,
тем больше ухудшалась ситуация. На саммите 26
октября «гон года они все-таки «пригласили» все
стороны разработать план обмена облигаций, который
снижал бы стоимость греческого долга частным
инвесторам на 50%. Через четыре месяца дискуссий греческое
правительство все же сделало инвесторам предложение
в стиле «бери или уходи». Это оказалось предложением,
от которого они не могли отказаться. Когда сделка была
закрыта в апреле 2oi2 года, свыше 97% частных
инвесторов приняли предложение. Номинальная стоимость их
облигаций была снижена более чем наполовину, а новые
облигации предусматривали более низкие процентные
выплаты, чем их предшественники. Более юо млрд евро
греческого долга испарилось.
• * *
Это, таким образом, было организованной
реструктуризацией долга, которой европейские чиновники боялись
как мифического чудовища. Это был первый крупный
обмен долга в Европе со времен Второй мировой
войны. И это был самый крупный обмен долга в истории.
Что сделало его возможным?
12. Институт использовал очень щедрую процентную ставку д% для
дисконтирования будущих процентных выплат и выплат основной части
долга, что предполагало, что инвесторы потеряли 21% чистой
приведенной стоимости. Более обоснованная процентная ставка, скажем 5%ι
как та, которую использовал МВФ в своих расчетах устойчивости
долга, дала бы совсем другую картину. Более подробную информацию
см. в Zettelmeyer, Trebesch and Gulati (2013).
62О

ЕВРО ИЛИ НЕТ
Во-первых, 6о% греческих облигаций
принадлежало банкам и другим инвесторам, подверженным
шантажу со стороны их правительств. Эти правительства
теперь, когда реструктуризация уже велась, рассматривали
ее успешную реализацию как соответствующую
государственным интересам и делали тонкие намеки о
неблагоприятных последствиях для тех, кто откажется
сотрудничать с ними в этом деле»
Во-вторых, помог тот факт, что на 86% греческих
облигаций распространялось греческое законодательство,
и поэтому условия по ним можно было изменить
простым актом греческого парламента. (Оставшиеся
облигации подчинялись действию английского
законодательства») Парламент воспользовался этим фактом
и принял меру, позволяющую реструктурировать
облигации при согласии квалифицированного большинства
держателей13. Потенциальные возражения, которые
теперь регулировались правилом простого большинства,
было невозможно оспорить в суде, как вскоре поняли
инвесторы. С точки зрения держателей облигаций,
более выгодными были облигации, подчинявшиеся
английскому законодательству, поскольку они
предусматривали средства защиты, которых не имели старые
облигации, подчиняющиеся греческому
законодательству.
Наконец был какой-то прогресс. К сожалению, его
достижение потребовало почти двух с половиной лет, в
течение которых греческое население несло на себе
непосильное бремя, что подорвало доверие ко всем сторонам.
Да и послабления, полученного Грецией по долгу,
оказалось, очевидно, недостаточно. Греческие облигации
на сумму 42 млрд евро, принадлежащие Ε ЦБ, и
облигации на сумму 13 млрд евро, находящиеся на балансах
национальных центральных банков, не были
реструктурированы. Государственный долг по-прежнему составлял
сокрушительные 150% ВВП.
13. Реструктуризация требовала кворума—голосов, представляющих 50%
номинальной стоимости обращающихся облигаций, при участии в
голосовании держателей облигаций, представляющих две трети
номинальной стоимости облигаций в руках частных инвесторов. Важно
отметить, что эти требования применялись ко всем облигациям, а не только
к индивидуальным выпускам.
621

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Причин для ликования у Афин не было. Рецессия
продолжала усугубляться. Все чаще в частных кругах
начал открыто звучать вопрос — когда будет следующая
реструктуризация, в этот раз в отношении долга на руках
официального сектора?
* * *
Все это время Ε ЦБ настойчиво выступал против
реструктуризации задолженности в любой форме. Эта идея,
как мы отмечали, не нравилась членам его совета
управляющих, начиная с Жан-Клода Трише и далее. Эти
чиновники знали, что Ε ЦБ был крупным держателем
облигаций Южной Европы. Они понимали, что если
логике реструктуризации будет разрешено дойти до
конца, баланс организации пострадает. Они беспокоились,
что ЕЦБ придется вмешаться, покупая дополнительные
облигации, чтобы защитить другие правительства и
банки от последствий реструктуризации.
А забота об отчете о прибылях и убытках —это не то,
чего ожидают от организации, которой поручено
обеспечивать стабильность финансовых рынков и
экономики. ЕЦБ, без сомнений, волновал тот факт, что
политики, в частности в Германии, не обрадуются, если ЕЦБ
понесет убытки по своему портфелю. Но обязанность
этих чиновников заключалась именно в том, чтобы
организовать дискуссию и привлечь непосредственное
внимание к более важным задачам центрального банка.
Это начало происходить, когда пост председателя
центрального банка перешел от Трише к бывшему
директору казначейства Италии и экономисту Goldman Sachs Ма-
рио Драги, а именно когда Драги заявил летом 2θΐ2 года,
что ЕЦБ сделает все, что потребуется, чтобы сохранить
и защитить еврозону. Лучше поздно, чем никогда.
В других отношениях ЕЦБ тоже осложнил
положение еврозоны. В 2010 году он ошибочно заключил,
что восстановление началось, и начал сворачивать свои
нестандартные монетарные меры14. У него сохранилась
14- См., например, ежегодный отчет банка за 2θΐο год (European Central Bank
2on, p. 20, p. 92). Центральный банк также в течение года удерживал
процентные ставки на одном уровне.
622

ЕВРО ИЛИ НЕТ
зацикленность на общей инфляции, и он повышал
процентные ставки весной и летом 2ои года в ответ на
временный скачок цен на продовольствие и топливо.
Поскольку экономика Германии продолжала расти, нельзя
было не подумать, что Ε ЦБ предпринимал свои
действия скорее с оглядкой на Германию, нежели на еврозо-
ну в целом. Повышение ставок на этом этапе закрутило
гайки для испытывающих дефицит в финансах банков
и фирм и осложнило жизнь правительствам.
Процентные ставки по испанским и итальянским облигациям
резко выросли, ознаменовав следующую, еще более
серьезную фазу кризиса.
Чиновники Ε ЦБ не решались сделать большее,
поскольку они опасались, что более активная поддержка
роста ослабит давление на правительства Южной
Европы в плане проведения реформ. Более низкие
процентные ставки и более масштабные покупки ценных
бумаг, которые помогали европейским экономикам
расти, сделали бы бюджетную консолидацию менее
срочной. Они ослабили бы давление в плане
осуществления политически сложных реформ.
Получившаяся в результате схема стала предсказуемой. Как только
ситуация становилась угрожающе серьезной, Ε ЦБ
делал ровно столько, чтобы удержать еврозону от
полного краха. Он активировал программу выкупа
облигаций (Securities Market Programme (SMP)), покупая
облигации стран Южной Европы, испытывающих
все большие проблемы с фондированием, и помогая
европейским банкам, стараясь снизить их долговую
нагрузку15. Он смягчал условия операций долгосрочного
рефинансирования (Longer-Term Refinancing
Operations (LTRO)), в рамках которых он предоставлял
ликвидность банкам16. Но как только «пациент» стаби-
15. В конечном итоге в 2013 году ЕЦБ опубликовал подробную информацию
в отношении того, что он купил в рамках программы SMP. Основным
выгодополучателем стала Италия, на облигации которой пришлась
почти половина всех покупок» за ней следовали Испания и Греция.
ι6. Например, он увеличивал сроки кредитования в рамках программы и
предоставлял LTRO с полным покрытием всех заявок, то есть предоставлял
банкам столько ликвидности (под залог), сколько они просили.
Проблема конечно же заключалась в том, что банки не были склонны
просить слишком много ликвидности у ЕЦБ, поскольку они не были
склонны выдавать много кредитов частному сектору.
б 23

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
лизировался, дозы лекарства сокращались- Программа
SMP приостанавливалась17. Условия LTRO
ужесточались- Тогда, как и можно было ожидать,
экономическая ситуация ухудшалась, вызывая тревогу в
отношении выживания евро. Ε ЦБ в ответ вновь активировал
SMP и смягчал условия выдачи средств в рамках своих
операций LTRO.
В результате попеременно проводилась политика
то сдерживания, то стимулирования, сначала при Три-
ше, а потом и при Драги, что не могло в достаточной
степени поддержать европейскую экономику-
Денежный агрегат М3 в 2θΐο году вырос на мизерные о,6%,
а в 2011 году —всего на 1,5%. Для экономики, которая
была способна расти на 1-2%, и центрального банка
с целевым показателем инфляции 2% можно было
ожидать, что агрегат М3 вырастет хотя бы на 4%· В конце
2011 года, после двух эпизодов «упреждающего»
повышения ставок Ε ЦБ, банковское кредитование
частного сектора вновь начало снижаться. В течение 2012 года
оно стабильно падало18. Непоследовательность
центрального банка, который то включал «кран», чтобы
предотвратить финансовое обезвоживание, то
выключал его, чтобы подогнать экономику быстрее идти к
финансовому оазису, сильно усугубила трудности
европейской экономики.
Неизбежно напрашивается вывод, что Ε ЦБ, как и ФРС
в 1920-х, неправильно понял свою миссию.
Первостепенной обязанностью ФРС была не помощь Британии
в возврате к золотому стандарту или сдувании пузыря
на Уолл-стрит, а скорее регулирование предложения
денег и кредитных ресурсов в соответствии с
потребностями американской экономики- Первостепенной
обязанностью Ε ЦБ было не усиление давления в плане
проведения бюджетной и структурной реформы, а
использование монетарной политики для сохранения
приемлемого роста агрегата М3 и поддержка финансовой
стабильности и роста другими способами. ФРС во время
17. Как, например, в марте 2on года, как раз перед тем как Ε ЦБ повысил
процентные ставки.
ι8. В конце 20П года ЕЦБ снизил процентные ставки на 50 базисных пунктов,
но ущерб уже был нанесен.
624

ЕВРО ИЛИ НЕТ
Великой депрессии урок дался сложно. Ε ЦБ, надо
отметить, в 2012 году, когда проявились последствия всех
этих ошибок, было всего 13 лет —тот же возраст, в
котором была и ФРС в 1926 году, когда лопнул пузырь
на рынке недвижимости во Флориде —хотя вряд ли это
можно считать оправданием.
К лету 2012 года ситуация стала катастрофической.
В Европу вернулась рецессия. Рейтинговые агентства
вновь снизили рейтинги правительственных облигаций.
Ставки по десятилетним испанским и итальянским
облигациям на 500 базисных пунктов превышали ставки
по немецким бондам. Вкладчики бежали из банков
Южной Европы. Правительства Голландии и Финляндии
были против увеличения объемов финансовой помощи.
Намерения нового греческого правительства,
сформированного после майских-июньских выборов в
законодательные органы, оставались неясными. Широко
обсуждалась возможность того, что Греция может отказаться
от евро19. Были опасения, что это может привести к
более масштабному коллапсу еврозоны.
Если у чиновников ЕЦБ была цель сохранить
давление на страны Южной Европы, по крайней мере, этой
цели они достигли. Однако, ставя под угрозу выживание
еврозоны, они зашли слишком далеко. Признание
этого факта заставило Драги на конференции с
инвесторами 2б июля в Лондоне сказать, что «ЕЦБ готов сделать
все, что потребуется, чтобы сохранить евро. И поверьте
мне, этого будет достаточно...»20
За этим заявлением последовало решение
совета управляющих ввести программу прямых денежных
операций (ОМТ). Эта программа заключалась в
покупке облигаций испытывающих затруднения
европейских стран. Она была похожа на Securities Market
Programme, которая проводилась до нее, но было два
\$. Так, 24 июля Патрик Деринг, генеральный секретарь Свободной
демократической партии, части правящей коалиции канцлера Ангелы Меркель,
предложил (без особой пользы): «Рынки могли бы почувствовать
уверенность, если бы Греция больше не входила в еврозону». Deutsche
Börse Group (2012).
20. Эти слова были широко растиражированы, в том числе и Telegraph (26 June
2012), http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/9428894/Debt-cri-
sis-Mario-Draghi-pledges-to-do-whatever-it-takes-to-save-euro.html
625

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
исключения. Во-первых, она не предусматривала
верхней границы покупок или даты окончания покупок.
Во-вторых, условием покупки ЕЦБ облигаций на
вторичном рынке было обсуждение правительством
соответствующей страны стабилизационной программы
с Европейским стабилизационным механизмом,
фондом спасения ЕС. Когда эта программа начинала
действовать, ЕЦБ мог предоставить столько поддержки,
сколько правительству или банкам было необходимо.
Чего бы это ни стоило21.
* * *
Кризис преподал Соединенным Штатам жесткие
уроки о несовершенствах финансового регулирования,
однако действовать в соответствии с этими уроками было
не так уж легко. Подобным же образом он преподал
и Европе несколько болезненных уроков об изъянах ее
монетарного союза. Бюджетная дисциплина была
недостаточной. Ревизии Еврокомиссии регулярно
игнорировали другие события, влияющие на стабильность
союза, такие как потоки капитала, которые
способствовали снижению конкурентоспособности на юге. Европе
не хватало единого надзорного органа, который мог бы
сдерживать банки, являющиеся проводниками этих
трансграничных потоков. Не было механизма передачи
бюджетных ресурсов из регионов с высокой
безработицей в регионы с низкой безработицей. Европе пришлось
достаточно дорого заплатить, чтобы понять
сложности существования монетарного союза без банковского
и бюджетного союза.
В США было невероятно сложно заставить
договориться между собой исполнительную и
законодательную власть о желательных реформах. Однако это было
мелочью по сравнению с тем, как было сложно заставить
договориться между собой 17 отдельных правительств
ai. А пока ЕЦБ, собственно, и не нужно было ничего делать. Программа
ОМТ не была активирована во второй половине 2oi2 или в 2013 году.
Одного обещания было достаточно. Напомним, что достаточно было
просто предоставить ФРС новые полномочия учитывать тратты,
векселя и акцепты, чтобы успокоить вкладчиков банков в период
кризиса 1933 г°Да (см· главу 15).
626

ЕВРО ИЛИ НЕТ
еврозоны, не говоря уже о 27? в тех случаях, когда
соответствующие реформы касались не только еврозоны,
но всего Европейского союза. В любой момент времени
в какой-либо из стран на носу были выборы, и реформы
тормозились из политических соображений.
Конституционный суд Германии мог постановить, что последняя
директива Еврокомиссии или политика Ε ЦБ не
соответствовали национальной конституции страны22.
Радикальные реформы могли требовать пересмотра
европейских соглашений. Но тем самым они могли вскрыть
ящик Пандоры — наиболее базовые правила и
соглашения Европы. Поскольку некоторым правительствам
пришлось бы выносить пересмотр соглашений на
общественный референдум, результат нельзя было
предсказать. А если европейские лидеры чему-то и научились,
так это тому, что рынки не любили неопределенность.
Более того, главную роль в настраивании экономных
немцев против расточительных греков и, в более общих
чертах, бережливых североевропейцев против транжир
южан, сыграли распределительные аспекты кризиса.
Они подчеркнули конфликт интересов сторон в
отношении реформ. Поэтому прогресса было добиться нелегко.
И реформа проводилась с запинками.
Изначально усилия концентрировались на укреплении надзора
за бюджетной политикой с целью смягчения немецкой
публики. Они приняли форму шести новых актов и
директив ЕС, известных как «упаковка из шести штук»
("six-pack"), возможно из-за аллюзии на пристрастие
немцев к пиву23. Эти изменения были призваны
усилить Пакт стабильности и роста, согласно
которому правительства обязались не допускать дефицитов
бюджета более з% ВВП и государственного долга
свыше бо% или, по крайней мере, как-то продвинуться
22. В феврале 2014 года Конституционный суд вынес несколько неодозначное
постановление, которое ставило под вопрос некоторые аспекты ОМТ,
ссылаясь на Европейский суд и оставляло за собой право и в
дальнейшем выносить решения относительно соответствия мер Ε ЦБ
конституции. Это никак не помогло прояснить неясность.
23· Также были еще приняты акты «упаковка из двух штук», нацеленные
на укрепление контроля за проектами бюджета стран-членов
еврозоны и принят так называемый Европейский семестр для согласования
сроков принятия бюджетных решений государствами-участниками
еврозоны.
627

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
на пути к этим целям. «Упаковка из шести штук»
давала конкретное определение того, что считалось
«существенным отклонением» от такого прогресса. Они
позволяли применять процедуры, ведущие к санкциям
и штрафам против стран, которые делали
недостаточно для сокращения коэффициентов задолженности
до бо%, а не только против стран с дефицитами свыше
3%. Они требовали от стран задавать ориентир
структурного дефицита с учетом циклических эффектов,
не более 0,5% ввп24.
Эти новые правила предполагалось сделать более
убедительными и осуществимыми за счет того, что
квалифицированное большинство государств ЕС
должно было голосовать за отмену применения санкций,
а не за их применение25. Новые правила должны были
теперь быть встроены в национальное
законодательство стран-участников, каждой из которых было
поручено принять законодательный акт или поправки
к конституции с этой целью. Предполагалось, что
соблюдение этого закона или положения конституции
будет отслеживать независимое национальное агентство,
эквивалентное американскому Бюджетному
управлению Конгресса. Европейский суд, со своей стороны,
был уполномочен вводить санкции и штрафы в
отношении стран, которые не ввели такие законы или поправки
к конституции и не создали такие независимые советы.
Более десяти лет европейские страны показывали
большое рвение в игнорировании Пакта стабильности и
роста. Правительства пытались связать руки без особого
успеха. Будут ли эти улучшенные ограничения более
эффективными, могло показать только время.
Вторым пунктом в повестке реформ был банковский
союз. По сути, это означало появление единого
регулятора, ответственного за надзор над работой банков евро-
зоны или Европейского союза, с тем чтобы возможные
последствия их деятельности должным образом прини-
24- Ограничением по структурному дефициту для стран с коэффициентом
задолженности менее бо% служил более щедрый показатель —ι % ВВП.
25· Это позволило Германии и Франции избежать их применения, когда они
нарушили бюджетные принципы монетарного союза в 2003-2004,—
это событие вряд ли повышало доверие к Пакту стабильности и роста.
628

ЕВРО ИЛИ НЕТ
мались во внимание не только в самой стране, но и за
рубежом. Он означал единую схему страхования депозитов
с тем, чтобы исключить изменения типа «разори
соседа» в страховой политике, как в Ирландии в 2θο8 году.
И он означал механизм закрытия
неплатежеспособных банков, поддерживаемый общим фондом, сродни
тому, который курировался Федеральной корпорацией
по страхованию вкладов в США.
И вновь, это было не так легко сделать.
Национальные регуляторы не очень рвались уступать свои
прерогативы. Ни одна из организаций ЕС, очевидно, не имела
достаточной компетенции для надзора за бооо банков
в 17 странах, и было непонятно, как скоро можно
приобрести такую компетенцию. Чиновники никак не могли
договориться о том, где разместить такого единого
регулятора—в ЕС, где информация могла передаваться
кредитору последней инстанции, или создавать отдельное
обособленное агентство, чтобы минимизировать
конфликты с мандатом центрального банка на
сохранение ценовой стабильности. Германия была против
единой схемы страхования депозитов и единого механизма
работы с проблемными банками, опасаясь, что
немецким банкам и налогоплательщикам придется платить
за беспорядок, устроенный банками в других странах.
Реалистичность таких опасений была сомнительной,
поскольку немецкие банки имели такую же высокую
долговую нагрузку, неэффективное управление и
проблемы, как и все остальные. Однако доминирующее
убеждение, что экономным немцам приходится спасать
недальновидных греков и испанцев, продолжало
влиять на восприятие реформы и препятствовать ее
реализации.
В результате после года отсрочки в 2013 году было
решено назначить Ε ЦБ единым надзорным органом,
но возвести Китайскую стену между его монетарными
и надзорными функциями. Эти две функции будут
выполнять два отдельных совета. Под надзор Ε ЦБ должны
были попасть сто тридцать крупных организаций,
ведущих активную международную деятельность, в то время
как остальные организации должны были продолжать
контролироваться их соответствующими
национальными надзорными органами, подчиняющимися полномо-
629

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
чиям Ε ЦБ, что бы это ни означало. Через шесть
месяцев переговоров было принято соглашение о структуре
единого механизма работы с проблемными банками,
но такого, где фондирование изначально будет
предоставляться национальными властями, а не еврозоной
в целом. Таким образом, это так называемое
соглашение никак не помогло распутать дьявольскую петлю
между банковским и долговым кризисом26.
Самым крепким орешком оказались бюджетные
трансферты между процветающими и депрессивными
регионами. Франсуа Олланд, лидер социалистов,
избранный президентом Франции в середине 2012 года
избирателями, которые очень недвусмысленно
выражали свое недовольство тем, как Николя Саркози борется
с кризисом, внес предложение совместного
финансирования европейского фонда страхования от безработицы.
В Берлине этому предложению не обрадовались. То же
можно было сказать и о схемах еврооблигаций с
солидарной ответственностью стран еврозон как группы.
Для Германии и других стран, которые
идентифицировали себя с Северной Европой, это было уже слишком.
Так задача построения европейского
монетарного дома начала напоминать ремонт, который никогда
не заканчивается.
* * *
И в Европе, и в Соединенных Штатах шагов,
предпринятых в ответ на кризис, было как раз достаточно, чтобы
предотвратить коллапс монетарных схем и финансовых
26. В соответствии с этим соглашением предполагалось сформировать фонд
размером 55 МЛРД евро за счет взносов банков в период между 2οι6
и 2026 годами. Тем временем затраты на работу с проблемными
банками должны были финансироваться взносами самих банков,
ресурсами национальных правительств и кредитами ESM этим правительствам
в указанном порядке. Такая схема грозила перенести сложности
одного банка сначала на другие банки, а потом и на государство. Более того,
фонд работы с проблемными банками не имел бы кредитной линии,
эквивалентной той, которую выдало Федеральной корпорации по
страхованию вкладов американское правительство, что вызвало бы
дальнейшие вопросы о достаточности его ресурсов. Таким образом, это
скорее был ненужный банковский союз, отражающий политические реалии
и сомнения немцев, в частности.
630

ЕВРО ИЛИ НЕТ
систем. Их было как раз достаточно, чтобы
предупредить сокращение экономики в масштабах Великой
депрессии. Однако в Афинах или Стоктоне (Калифорния)
могли думать по-другому. Но выводы не меняются.
Центральные банки, по словам Марио Драги, были готовы
сделать все, что необходимо, и, поверьте мне, этого было
достаточно. Правительства, которые также искали
правильный, на их взгляд, ответ в опыте 1930-х, тоже были
готовы использовать бюджетную политику для
стабилизации спроса и предотвращения такого же серьезного
сокращения экономики, как во время Великой депрессии.
Однако сам их успех заставлял все еще раз обдумать.
Было неизбежно, что некоторое количество ресурсов,
предоставленных центральными банками и
бюджетными министерствами, попадет в банки и небанковские
финансовые организации, поскольку кредит является
источником жизненной силы, кровью рыночной
системы. Но по мере того как назревало раздражение в
отношении финансовых организаций, замешанных в
кризисе, оно вызвало недовольство центральными банками
и бюджетными властями, которые им помогали. Более
того, политики дали несбыточные обещания, как это
обычно и делают политики. Когда последовала
серьезная рецессия, хоть и не такая серьезная, как Великая
депрессия, их политику признали провальной.
Огромные дефициты и беспрецедентное расширение
балансов центральных банков вызвали опасения инфляции,
с которыми политикам было сложно бороться.
Неубедительными аргументами о разнице между бюджетами
домохозяйств и правительств или о благоприятных
последствиях кредитно-денежной экспансии, когда
экономика находилась в ловушке ликвидности, было трудно
убедить публику, привыкшую к эффектным репликам.
Таким образом, в первом раунде выборов, которые
последовали за кризисом, дефициты и активизм
центральных банков стали пятном на имидже политиков.
Чиновники, стремящиеся сохранить большинство
голосов избирателей, зная, в какую сторону дует ветер,
выбрали жесткую экономию. Центральные банки
ограничили свои интервенции, опасаясь, что более активные
действия могут вызвать критику и поставить под
угрозу их независимость. Если первоначальные шаги пред-
631

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
отвратили сокращение масштабов Великой депрессии,
курс на жесткую бюджетную экономию и
кредитно-денежные ограничения теперь предотвратили
восстановление, сравнимое с тем, которое наблюдалось в 1930-х.
То же можно было сказать и о финансовой реформе.
Попытки усиления регулирования были намного менее
радикальными, чем аналогичные усилия,
предпринятые после Великой депрессии. Нет никакого сомнения
в том, что преобладающая система регулирования
потерпела полное поражение, стимулировав призывы к
коренным изменениям. Однако в этот раз экономические
последствия этого провала более успешно удалось
сдержать. То же можно было сказать и о финансовых
последствиях: в то время как в период между максимальным
значением в сентябре 1929 года и минимальным в июле
индекс Standard & Poor упал на 85%, за 17 месяцев, после
максимального значения, зафиксированного 9 октября
2007 года, он упал «всего» на 57%> а после этого
восстановился быстрее27. В результате фундаментальная
реформа стала казаться менее срочной. Архитекторы
преобладающей системы, может быть, и не вышли после
кризиса с блестящей репутацией, но они и не
дискредитировали себя до такой степени, как в 1930-х.
Следовательно, они могли стать архитекторами реформы.
В этом ситуации в США и Европе были похожи.
Но в дополнение у Европы был незаконченный
монетарный союз, который было невозможно
расформировать, но также невозможно и завершить формирование.
Когда в 193°"х оказалось, что международной
договоренности о проведении стимулирующей политики достичь
невозможно, страны стали действовать в одностороннем
порядке, отказываясь от золотого стандарта и
самостоятельно применяя стимулирующие меры. Однако за та-
27- Это сравнимо с S&P до начиная с 1929 года и S&P 500 начиная с 2007 года.
Подобным же образом к августу 2013 года индекс S&P 5°° вновь
был выше максимального уровня 2007 года, тогда как S&P до
понадобилось почти тридцать лет, чтобы сравняться с максимумом 1929 года.
Мировые индексы фондовых рынков, которые сравнили Айхенгрин
и Рурк (Eichengreen and O'Rourke 2010), демонстрируют почти ту же
самую тенденцию. К началу 2ою года они восстановились почти до 25%
от уровня апреля 2оо8 года (Bear Stearns); после 1929 года, наоборот,
они продолжали падать, достигнув минимума в июле 1932 г°да,
составив едва ли $$% от уровней 1929 года.
632

ЕВРО ИЛИ НЕТ
кие меры надо было платить. Пострадали
международная торговля и взаимопонимание. Но односторонность,
по крайней мере, создала пространство, необходимое
для восстановления находящихся в упадке экономик.
Опираясь на этот опыт, некоторые эксперты
поспешили предсказать, что Греция может вместе с другими
европейскими странами, пострадавшими от кризиса,
выйти из еврозоны. Однако евро оказался более
устойчивым, чем золотой стандарт. Возвращение уже несу-
ществовавшей национальной валюты было более
трудной задачей, чем девальвация действующей денежной
единицы. Члены Европейского союза
инвестировали в евро даже больше, чем правительства в 193°"X ин~
вестировали в золотой стандарт. Кроме монетарного
союза у них был единый рынок и политические
механизмы, формировавшиеся в течение 50 лет. Распад евро-
зоны мог бы поставить их под угрозу, а именно к
распаду мог привести выход из еврозоны хотя бы изначально
и одной страны.
Греков по понятным причинам раздражали
унизительные инспекции Тройки и бесконечная рецессия,
на которую они теперь были обречены. Немцев
раздражали просьбы спасти их расточительных соседей и
приклеившееся к ним прозвище безжалостных казначеев.
Но когда вопрос встал серьезно, обе стороны были
готовы сделать все, что было необходимо для сохранения
еврозоны. Германия и ее партнеры по Европейскому союзу
предоставляли экстренные кредиты, и не один раз.
Греки тяжело вздохнули и пошли на серьезное сокращение
зарплат в государственном секторе и социальных
программ, и не единожды, а в течение нескольких лет.
Избиратели не поддерживали партии, выступавшие против
евро, в таких масштабах, как в 1930-х. У греков не было
никакого желания войти в историю как государство,
погубившее евро и Европейский союз. Немцы, как
сторона, заинтересованная в этих схемах, в конечном счете
поняли, что для того, чтобы они действовали, надо было
идти на жертвы.
Таким образом, история 193°"X не была идеальным
ориентиром. В то время как предыдущий кризис привел
к краху золотого стандарта, нынешний не привел к
развалу еврозоны. По крайней мере, пока.

Заключение
ИСТОРИЯ — это огромное хранилище аналогий,
которые формируют представления и служат
ориентиром в принятии решений в области государственной
политики. Эти аналогии особенное влияние
приобретают во время кризисов, когда нет времени на
размышления. Они вдвойне эффективны, когда так называемые
эксперты не могут договориться о формате аккуратных
аналитических рассуждений. Наибольший вес они
имеют, когда существует большое сходство между текущими
событиями и предыдущими историческими эпизодами.
Ну а самый сильный резонанс они вызывают, когда
соответствующий эпизод является определяющим
моментом для страны и общества.
Для президента Гарри Трумэна, когда он
принимал решение о вторжении в Корею, таким
историческим моментом был Мюнхен. Для политиков, которые
в 2008-2009 столкнулись с самым серьезным
финансовым кризисом за 8о лет, таким моментом была Великая
депрессия. Учитывая сильное сходство между
событиями 2008-2009 и 193°~х) этот более ранний эпизод или,
если говорить точнее, уроки этого эпизода, извлеченные
экономистами и историками, оказали сильное влияние
на представления и реакции.
Политики, держа в уме эти уроки, должны без
промедления и мощно реагировать на начинающееся
финансовое ненастье. А это означает вливание ликвидности
в финансовые рынки, чтобы предотвратить дальнейшее
распространение проблем. Это означает быструю
сортировку банков на неплатежеспособные и не имеющие
достаточной ликвидности с сохранением предоставле-
634

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
ния экстренной ликвидности последним и закрытием
или рекапитализацией первых, восстанавливая, таким
образом, доверие и позволяя финансовой системе вновь
начать функционировать.
Но хотя такая монетарная и финансовая
сортировка может предотвратить усугубление финансового
расстройства, она не может возместить уже причиненный
ущерб. Учитывая дестабилизацию финансовых рынков,
ее будет недостаточно, чтобы предупредить серьезную
рецессию. Ее будет недостаточно, чтобы вновь заставить
экономику функционировать, если увеличившееся
неприятие рисков создает нежелание заимствовать и
кредитовать, как обычно бывает на фоне финансовых
кризисов. В таких обстоятельствах необходимо повышать
государственные расходы, чтобы компенсировать
снижение частных расходов. Такие экстренные меры
должны быть мощными, но также они должны быть
временными. Они должны быть свернуты, как только частные
расходы восстановятся, иначе государственный долг
выйдет из-под контроля.
В то же время потерявшим работу из-за кризиса
должна предоставляться помощь в форме продления
сроков выплат пособий по безработице, увеличения
предоставления продовольственных талонов или расширения
доступа к социальным услугам. Помощь этим
малоимущим членам общества справедлива, особенно если
они пострадали от неправильного функционирования
системы, которая неравномерно распределяет блага.
Однако такая помощь также необходима, чтобы сохранить
поддержку общественностью политических и
экономических процессов.
И последнее, но не менее важное, ошибочная
монетарная, фискальная, финансовая и социальная
политика, которые прежде всего и породили кризис, должны
быть скорректированы через комплексные реформы,
проведенные еще до того, как пройдет ощущение
срочности.
Такими были уроки Великой депрессии,
дистиллированные экономистами и историками. Милтон
Фридман и Анна Шварц обосновали необходимость активных
действий центрального банка для предотвращения
банковских кризисов, дефляции и депрессии в книге, кото-
635

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
рая была названа одной из самых важных работ в
экономической истории XX века. Джон Мейнард Кейнс
обосновал необходимость государственных расходов
в борьбе с экономическими депрессиями в одной из
самых влиятельных книг в экономической науке. Карл
Поланьи обосновал необходимость социальной
реформы и реформы регулирования в книге, опубликованной
и получившей известность в 1944 году1. Те, кто
принимал важные решения в 2007-2008, не имели опыта всех
этих авторов. Однако они знали их аргументы,
учитывая, как их выводы были переданы следующим
поколениям и стали частью стандартной исторической
интерпретации.
Политики в США и других странах, чьи действия
основывались на этой интерпретации, оперативно и
мощно отреагировали на события. Центральные банки
снизили процентные ставки и наводнили финансовые
рынки ликвидностью. Правительства развернули
программы бюджетного стимулирования, в которых
основная часть расходов приходилась на начало периода.
Хотя усилия по рекапитализации банков были больше
ориентировочными, их было достаточно. Коллапс
монетарной и финансовой системы был предотвращен.
Поддержка демократии и рыночной экономики не пропала.
По крайней мере, это была не Великая депрессия.
Парадокс заключался в том, что мы не смогли
сделать лучше. Безработица в развитых экономиках все же
выросла до двузначных показателей, не так сильно,
как во время Великой депрессии, однако выше, чем
при стандартных рецессиях, и выше, чем ожидали те,
кого научили верить в то, что экономическая наука
ликвидировала проблему предотвращения краха
масштабов Великой депрессии. Расстройство финансовой
системы было более острым, чем ожидали те, кого научили
верить, что центральные банки и регуляторы теперь
знают, как предотвратить кризис, подобный тому, который
был в 1930-х. Восстановлению мешал медленный рост,
хроническая высокая безработица и падающий
показатель уровня экономической активности. Восстановление
1. Имеются в виду, конечно, Friedman and Schwartz (1963), Keynes (1936) и Pola-
nyi (1944)·
636

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
оставалось вялым и разочаровывающим гораздо дольше,
чем можно было объяснить просто потребностью
компаний и населения избавиться от избыточных долгов,
а банкам — «отремонтировать» балансы.
Кто-то может возразить, что высокая безработица
и глубокая рецессия неизбежны на фоне
финансового кризиса, какие бы адекватные меры ни были
приняты. Однако это наблюдение, даже если оно и правильно,
только возвращает проблему на шаг назад. Парадокс
заключается в том, что мы не смогли предусмотреть
возможность кризиса и уж тем более к ней подготовиться.
По иронии судьбы корни нашей
непредусмотрительности лежат в том же представлении о Великой
депрессии. Согласно этому представлению причиной
неспособности экспертов того времени оценить риски
для стабильности в 1920-х, а затем и неэффективности
их действий в борьбе с последствиями в 1930-х стали
вполне поддающиеся исправлению недостатки
коллективного принятия решений. Современные политики
научились на ошибках своих предшественников. Искусная
политика центрального банка, опирающаяся на
жесткий каркас инфляционного таргетирования, снизила
экономическую и финансовую волатильность и
предотвратила серьезные дисбалансы. Прогресс в сфере
надзора и регулирования ограничил финансовые перегревы.
Страхование депозитов покончило с бегством
вкладчиков и финансовой паникой. Доминирующая
интерпретация Великой депрессии, заключавшаяся в том,
что ее причиной стали политические провалы, которых
можно было бы избежать, сама по себе заставила верить,
что эти провалы можно исправить и что они,
несомненно, и были исправлены. Отсюда следовало, что кризиса
таких масштабов больше быть не может.
Однако теперь мы знаем, что это было величайшим
заблуждением. Экономические и финансовые проблемы
1920-х и 1930-х, может быть, и имели прочные
ассоциации с инфляцией и дефляцией — проблемами, о которых
можно было сказать, что их решило инфляционное тар-
гетирование —то же выведенное Фридман и Шварц
правило стабильного роста денежной массы, но уже по
версии XXI века. Однако это не означало, что другие риски
для стабильности были сняты. Наоборот, длительный
637

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
период экономической стабильности, Великое
успокоение, активно стимулировал инвесторов брать на себя
дополнительные риски. 8о лет, прошедших с тех пор,
когда развитые экономики в последний раз
испытали такой же серьезный кризис, позволили им
проигнорировать последствия. Время заставило подзабыть,
что финансовые рынки нестабильны. Участники рынка
постоянно применяют какие-то инновации, иногда в
попытке более эффективно обслуживать своих клиентов,
но иногда —чтобы избежать регулирования,
введенного в ответ на предыдущие проблемы.
Ищейки-регуляторы не поспевают за откормленными гончими частного
сектора. В результате разрыв между фактическим
регулированием и тем, что с высоты прошедшего времени
можно назвать наиболее эффективной практикой
регулирования, растет. Это предполагает, что чем дольше
продолжается период стабильности, тем выше риски.
Однако пока стабильность продолжается, такого
ощущения не возникает.
Кроме того, длительный период стабильности,
причиной которого является эффективная политика
или просто удача, заставляет некоторых утверждать,
что регулирование слишком сурово. Реакция
регуляторов на Великую депрессию, которая привела к
избалованной финансовой системе и продолжительному
периоду стабильности, таким образом, уже содержала
семена своего собственного разрушения. Финансисты
могли возразить, что, поскольку они научились более
эффективно управлять рисками, требования к капиталу
и ликвидности финансовых организаций можно
смягчить. Ограничения на перекрестные продажи
финансовых продуктов можно снять. Жесткая рука,
приложенная к финансовым рынкам в 1930-х, может уступить
место более расслабленному регулированию.
Нестабильность финансовых рынков и, следовательно,
опасности расслабленного регулирования должны были стать
еще одним уроком Великой депрессии, как
подчеркивают экономисты и историки. Такая точка зрения тоже
существовала, но в основном на задворках
экономической науки.
Почему эта точка зрения не стала основной,
следует подумать. Если такие впечатляющие уроки о том,
б38

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
как надо реагировать на кризис, запомнились, как
можно было не запомнить не менее впечатляющие уроки
о том, что стало его причиной?
Частично это можно объяснить тем, что историкам
всегда лучше удавалось описывать роковые решения,
которые трансформировали рецессию 1929 года в
Великую депрессию 1930-х, чем понять корни самой
рецессии. Объяснения начала кризиса были наименее
систематичной и наименее удовлетворительной частью
исторического повествования. Уроки о том, что могло
стать причиной кризиса и как его избежать, были менее
впечатляющими, поскольку соответствующая часть
истории была и намного менее эффективно исследована.
Кроме того, недавний опыт показывает нам, что
причины кризисов не так очевидны и, соответственно,
их не так просто идентифицировать и избежать.
Ошибочной теоретической основы и ошибочных мер было
в избытке, но ничто не сравнится с теми, которые были
во время Великой депрессии. Теперь мы понимаем,
что политики в конце 1920-х и начале 193°~X были
вынуждены принимать решения на основе неполной
информации о состоянии экономики, так же как ФРС не знала,
насколько быстро ухудшались условия в конце 2007 года,
а экономисты президента Обамы не знали, насколько
быстро сокращалась экономика в 2009 году. Проблема
заключалась не просто в том, что они не знали, как
реагировать на определенные условия. Проблема
заключалась в том, что они не знали, какие сложились условия.
Кризисы — это времена, когда события имеют
тенденцию ускорять ход и когда информация является
особенно неполной. Пережив такой момент в 2008-2009,
мы лучше понимаем, как подобный момент мог
возникнуть перед властями в 1929 году.
Это всего лишь один пример, каким образом кризис
2008-2009 годов изменит наше понимание Великой
депрессии. Теперь мы лучше понимаем тенденцию ставить
себе в заслугу продолжительный период стабильности,
экстраполировать эту стабильность на будущее и терять
бдительность. Мы лучше понимаем соблазн уже по
факту предлагать объяснения для крупных и неустойчивых
потоков кредитования. Мы лучше понимаем соблазн
свести искусство экономической политики к простому
б39

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
правилу, заключается ли оно в том, что центральный
банк должен сфокусироваться на уровне инфляции в 2%,
как рекомендуется принципами таргетирования
инфляции, или в том, что он должен предоставлять столько
кредитных ресурсов, сколько может потребоваться
бизнесу согласно предписаниям доктрины реальных
векселей. Мы лучше понимаем гнев, который вызывают
спасения богачей-банкиров, и насколько это усложняет
сохранение государственной поддержки для
проблемных банков. Мы лучше понимаем, как взгляд на
будущее через призму прошлого может исказить
восприятие или пролить на него свет —как европейцы начиная
с 2θΐο года могли оставаться зацикленными на риске
инфляции в стиле 1920-х, когда реальной и
непосредственной угрозой была дефляция, или как американские
регуляторы могли сохранять обеспокоенность избыточным
принятием рисков после 1929 года, когда, по сути,
именно недостаточное принятие рисков сдерживало развитие
экономики. Мы лучше понимаем нежелание
руководителей центральных банков, чувствительных к критике,
более активно продвигать восстановление. И мы лучше
понимаем, какие инстинкты двигали правительствами
в разгар кризиса, когда они раньше времени начинали
балансировать бюджеты.
И наконец, мы лучше понимаем, что экономического
анализа и рекомендаций недостаточно. Все равно
нужно принимать какие-то меры. И в данном случае на пути
стоит укоренившаяся политическая идеология и
программа действий. Никаких новых тем в историях
Великой депрессии нет. Однако последние события позволят
увидеть их в более ярком свете.
Та же убежденность, что достижения в сфере
управления рисками и регулировании сняли опасность
финансового кризиса в стиле 1930-х, также основывалась
на конкретном историческом опыте. Кризис i93°"x
в стандартной интерпретации был результатом
панического изъятия вкладов из банков, для предотвращения
которого правительства и центральные банки сделали
слишком мало, как и для ограничения его последствий.
Но этот акцент на банки заставил политиков XXI века
упустить из вида увеличивающуюся роль небанковского
финансового сектора —хедж-фондов, фондов денежно-
640

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
го рынка и компаний специального назначения. Он
заставил упустить важность производных ценных
бумаг и других небанковских финансовых обязательств.
Это упущение имело особенно серьезные последствия
в Соединенных Штатах, где к началу XXI века
небанковские источники предоставляли свыше двух третьих
кредитных ресурсов нефинансовому частному сектору.
Но дело было не только в этом.
Этот сдвиг имел глубокие, хотя и недооцененные
последствия. Федеральное страхование вкладов не
способствовало росту доверия к взаимным фондам денежного
рынка, акционеры которых сейчас также были готовы
к бегству, как и вкладчики банков в 1930-х. Требования
к капиталу банков не помогли остановить избыточное
принятие рисков или обеспечить подушку
безопасности против убытков, когда рисковые активы находились
в руках офшорных подразделений страховых компаний
типа A IG Financial Products, Однако банковский по своей
природе кризис 193°"х и сохраняющееся влияние этого
опыта позволили политикам просмотреть это
изменение в местоположении очага рисков.
В Европе, где небанковский финансовый сектор
обеспечивал не более 30% кредитов для населения и
компаний, ситуация была иной. Здесь все же речь шла о
банках. Финансовая система в Европе уже давно больше
опиралась на банки, чем в США. Теперь, когда из
памяти стерлись банковские кризисы ι93°"χ и был взят курс
на дерегулирование, именно банки получали
непропорциональные преимущества от страны к стране. Кризис
Creditanstalt, в котором крах банка, предоставлявшего
половину кредитных ресурсов австрийской экономике,
спровоцировал коллапс финансовой системы
Центральной Европы, мог послужить предостережением.
Однако не во всех европейских странах были такие истории,
а банковская политика теперь проводилась на
европейском уровне. И даже в странах, где такие истории имели
место, память о них потонула в потоке аргументов о
преимуществах мегабанков и достижениях в сфере
управления рисками.
Кроме того, некоторые страны типа
Великобритании, которым повезло не пройти через банковский
кризис в 1930-х, теперь особо не обращали внимания на роль
641

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
центрального банка как кредитора последней инстанции.
Поскольку панического изъятия вкладов в них не было
уже 150 лет, они обеспечивали лишь ограниченное
страхование депозитов. Результатом, который по прошествии
времени можно назвать предсказуемым, стало первое
за 150 лет массовое снятие вкладов населением.
Самой большой ошибкой, к которой привели
невыученные уроки истории, было, несомненно, решение
ввести евро. Опыт 1920-х и 193°"х как нельзя лучше
продемонстрировал опасность привязки разношерстного
набора стран к единой монетарной политике. Применение
золотого стандарта в межвоенный период выявило
тенденцию больших потоков капитала перетекать из стран
с низкими процентными ставками в страны с
высокими процентными ставками, а также дестабилизирующие
последствия неизбежного прекращения такого перетока.
Оно продемонстрировало мучительную экономическую
боль и политический хаос, которые имели место, когда
единственной имеющейся мерой была жесткая
экономия. Эта история должна была заставить европейских
лидеров задуматься, прежде чем вводить евро.
Эта ошибка служит напоминанием о том, что
историю можно трактовать по-разному. Историю можно
оспаривать. В то время как одна интерпретация
позиционировала фиксированные ставки обмена при
золотом стандарте в 1920-х как проблему, другая очень
влиятельная интерпретация, наоборот, предполагала,
что нестабильные курсы обмена в 193°"х были
источником губительной политики «разори соседа»2. Вторая
интерпретация находила отклик в недавнем европейском
опыте, учитывая, что дезорганизующее изменение
курсов обмена в 1992-1993 г°Дах вставляло палки в колеса
европейской интеграции. Многие сейчас могут
возразить, что это неоднозначное прочтение 1930-х. Тем
временем оно привело к неоднозначному решению перейти
на евро, которое имело однозначно катастрофические
последствия.
В конечном счете европейцы сделали как раз
достаточно, чтобы предотвратить коллапс их монетарной
2. Самое весомое изложение этой альтернативной точки зрения, пожалуй,
представлено в работе Nurkse (1944)» цитата в главе 17.
642

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
системы. Как и американцы, они сделали как раз
достаточно, чтобы избежать Великой депрессии. Но это
достижение и ослабило мотивацию делать больше.
Поскольку монетарная и финансовая системы не рухнули
полностью, как в 1930-х, а экономические последствия
были менее разрушительными, радикальная реформа
была не такой срочной. Поскольку финансовые круги
не пострадали так сильно, как в 1930-х, у них было
больше возможностей мобилизоваться против радикальной
реформы. Страны-кредиторы смогли мобилизоваться
против предложений собрать в единый пул долги
партнеров по монетарному союзу и начать создавать
банковский союз. Реформа социальной политики также была
менее радикальной, поскольку социальная обстановка
была не такой ужасной.
Более того, успех этой политики позволил
правительствам и центральным банкам обратить внимание
на призыв вернуться к стандартной политике, как
только обстоятельства перестанут быть критическими. К
сожалению, возврат к стандартной политике произошел
раньше, чем нормализовалась обстановка. При
нормальных условиях расширение балансов центрального
банка привело бы к инфляции. Большие бюджетные
дефициты правительств США и Великобритании привели бы
к росту процентных ставок. То, что этого не случилось,
должно было дать понять, что экономические условия
все еще далеки от нормальных. Однако это никак не
сократило интенсивность призывов к правительствам
сбалансировать бюджеты скорее раньше, чем позже.
Поскольку правительства сократили расходы,
руководители центральных банков, обеспокоенные
сохраняющейся слабостью экономики, были вынуждены
предпринимать какие-то действия. Но если неизбранные
технократы с узкими мандатами — это одно,
неизбранные технократы с неограниченными полномочиями,
которые предприняли беспрецедентные
интервенции,—это уже совсем другое. Беспокойство в отношении
этих беспрецедентных интервенций разделяли и сами
руководители центральных банков» Эта политика была
нетрадиционной, а руководители центральных банков,
прежде всего, традиционны. Неприятие инфляции,
самая укоренившаяся традиция из всех, делало спорной
643

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
идею повышения ориентира по инфляции как
способа снизить стоимость заимствований в период этого
исключительного спада. Память о 1970-х, когда инфляции
было позволено выйти из-под контроля, была более
недавней для многих центральных банкиров в Комитете
по операциям на открытом рынке, чем отдаленные
воспоминания о дефляции ΐ93°'χ· Эти воспоминания о
более недавнем прошлом заставили их сомневаться,
нужно ли прибегать к нетрадиционной политике тогда,
когда дефляция еще не стала непосредственной угрозой.
Более того, чем дольше сохранялась
нетрадиционная политика, тем больше критики они на себя
навлекали. Руководители центральных банков, обеспокоенные
защитой своей независимости, еще больше стремились
вернуться к традиционной политике. Нежелание
центральных банков в XXI веке делать больше обнаружило
еще один урок Великой депрессии, а именно:
центральные банки, которые мало делают, чтобы поддержать
экономический рост, могут скомпрометировать свою
независимость и быть лишены своих полномочий. Однако
до недавних событий, которые подчеркнули этот риск,
данное наблюдение не входило в стандартную
интерпретацию.
Также были опасения, что низкие процентные
ставки стимулируют инвесторов переориентироваться на
более рискованные активы. Такая политика, на их взгляд,
только готовила почву для очередного пузыря и
очередного краха. Это конечно же были те же опасения, что
помешали властям предпринять более активные действия
в 1930-х. Рассматривая мир через зеркало истории, они
не могли признать, что проблемой в ΐ93°"χ была скорее
дефляция, чем инфляция. Инвесторы принимали на себя
слишком мало рисков, а не слишком много. Через пять
лет после краха Lehman Brothers было несложно увидеть,
что вновь использовалось это же кривое зеркало.
Опасения в отношении угрозы недобросовестности
были реальными, хотя для некоторых политиков более
реальными, чем для других. Они беспокоились о
последствиях создания ожиданий, что все будут спасены.
Но эта обеспокоенность тоже была политической.
Спасения были спорными с политической точки зрения.
Критика вызывала желание найти банк, который можно
644

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
было привести в качестве примера, будь то Lehman
Brothers в 20о8 году или Union Guardian Trust в 193З гоДУ·
Европейская версия этой угрозы
недобросовестности заключалась в том, что слишком активная
поддержка центральным банком цен правительственных
облигаций и даже экономического роста ослабляла давление
на правительства. Политики и их избиратели должны
были почувствовать боль, чтобы оценить срочность
структурной реформы и бюджетной консолидации.
Это была проблема в плане моральной угрозы, но
также и морали. Кризис евро с точки зрения
Франкфурта и Берлина был вызван нерадивыми странами Южной
Европы. Кризис субстандартного кредитования,
который сделал Европу такой уязвимой, был вызван
расточительными и беспечными американцами. Для того
чтобы исправиться, эти грешники должны были
страдать. Инстинкты, на которых основывалась политика
ликвидационизма Эндрю Меллона, легко критиковать,
и они подверглись значительной критике со
стороны историков. Наш собственный опыт предполагает,
что это универсальные инстинкты, свойственные всем
людям. Как ни прискорбно, их нелегко подавить.
Эта тенденция обрамлять кризис в
моралистическую раму никак не упрощала задачу
сотрудничества для борьбы с ним. Историческая интерпретация,
что правительства и центральные банки, работая в
противоположных направлениях, только сделали еще хуже
в i93°"x> вдохновила попытки проводить
скоординированную монетарную и бюджетную политику в 2008-2009
и избегать протекционистских мер. Но как только
критические обстоятельства миновали, сохранить эту
кооперацию стало сложнее. Как только пришла усталость,
кооперация уступила место поиску виновных.
Немецкий министр финансов Вольфганг Шойбле критиковал
ФРС за ослабление доллара, называя его политику
«бестолковой». Президент США Барак Обама критиковал
европейцев за то, что они не торопились помогать своим
банкам. Учитывая все эти обстоятельства, легче понять,
почему правительствам и центральным банкам не
удалось единым фронтом выступить против европейского
финансового кризиса в 1931 году и мирового
экономического кризиса в 1933 Г°ДУ-
645

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Нигде в тот момент не пытались найти виновных
активнее, чем в Европе, —в Северной Европе царили
мнения, которые настраивали трудолюбивых немцев против
расточительных греков, а в Южной Европе —мнения,
которые настраивали невезучих греков против
черствых немцев. Это были не те условия, которые
облегчали предоставление иностранной помощи или даже
ее принятие. Они не вели к разделению долга между
всеми или к списанию долга. Сбалансированный
анализ позволил бы заметить, что на каждого беспечного
заемщика приходится беспечный кредитор. Он
позволил бы признать, что для одной страны было бы легче
бороться с проблемами экспортом, чем для каждой
страны Южной Европы. Было легче создать экспортное чудо
при поддержке стимулирующей монетарной политики
и слабого евро, как Германия в начале 2ооо-х, чем
сейчас, когда условия были противоположными. Тот же
вывод следовал и из сравнения между 1920-ми, когда
Франция с заниженным курсом валюты пережила
экспортный бум, и 1930-ми, когда находящаяся в сложных
экономических условиях Европа не могла проводить
коллективный экспорт, чтобы преодолеть спад. Однако,
учитывая условия нынешнего кризиса, все эти моменты
были потеряны из виду французским правительством и,
что еще более важно, немецким правительством.
Такой более сбалансированный анализ также
допустил бы, что ни одна страна не готова спасать
оказавшегося в беде соседа без согласия на ее условия и
задействования механизмов, обеспечивающих погашение долга
перед ней. Однако моралистическое оформление
кризиса, которое настраивало добродетельных против
беспринципных, не благоприятствовало такому
сбалансированному взгляду. Оно не стимулировало кредиторов
предлагать разумные условия, а заемщиков —принимать
их. Успешные страны не могли удержаться от вывода,
что, поскольку их успех обеспечен их добродетелью,
другим странам, чтобы преуспеть, нужно всего лишь
развить в себе подобные добродетели. Неуспешные страны
заставляли верить, что их более успешные соседи
находили удовлетворение в их тяжелом положении.
И наконец то, что регуляторы сделали ровно
столько, чтобы предотвратить очередную Великую депрес-
646

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
сию, ослабило необходимость более серьезно
задуматься о ее причинах. Избежав финансового коллапса,
было все еще возможно защищать американскую
банковскую и финансовую системы и европейский
монетарный союз, называя их наихудшим вариантом, если
не считать всех остальных (если перефразировать
слова Уинстона Черчилля о демократии). На фоне
кризиса имело место краткосрочное движение Occupy^ которое
поставило под сомнение достоинства финансиализации
и предупредило о растущем неравенстве. Однако
никакой последовательной дискуссии о корнях этих
феноменов или их последствиях не было3. Неравенство
отражало неумение общества обеспечить большинство
его членов образованием и подготовкой,
необходимыми для мировой конкуренции. Оно отражало
технические изменения, которые позволили легче заменить
работников на роботов. Не было никакого желания
решать эти проблемы или признавать, что
разочаровывающее восстановление после кризиса отражало не только
препятствия из-за снятия долговой нагрузки, но также
и длительный период недостаточных инвестиций,
фундаментальных исследований и образования.
Решение этих проблем потребовало бы не быстрого
и временного стимула, а стабильной национальной
стратегии инвестирования в инфраструктуру, образование
и исследования. Оно потребовало бы мобилизации
необходимых ресурсов. Оно потребовало бы тщательного
обдумывания, как структурировать механизмы, чтобы
ресурсы, мобилизованные таким образом, были
использованы продуктивно. Это означало, что было бы
необходимо задуматься, каким должен быть финансовый
сектор, чтобы лучше всего поддержать рост нефинансового
3- Строго говоря, исследование Томаса Пикети вышло через шесть лет после
кризиса (Piketty 2014). Но Пикети не рассматривал кризис как импульс
для неравенства. Он уделил только одну страницу (р. 2$7)
изложению гипотезы, согласно которой неравенство заставило
домохозяйства нижнего и среднего уровня доходов в условиях стагнации в США
брать на себя дополнительные долговые обязательства для того,
чтобы поддержать повышение своего уровня жизни — долговые
обязательства, которые поколебали устойчивость финансовой системы.
Систематический анализ взаимосвязей между неравенством и кризисом ждет
своего часа.
647

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
сектора экономики, и каким образом надо
структурировать регулирование, чтобы его создать.
Во многих случаях решение этих проблем
потребовало бы большего вмешательства правительства,
а не меньшего. Такой была реакция на Великую
депрессию, но сейчас реакция была другой. Ирония
заключалась в том, что политики, предотвратив депрессию,
которая привела к «Новому курсу», отбили охоту серьезно
задуматься о роли правительства.
И наконец тот факт, что регуляторы сделали как раз
достаточно, чтобы предотвратить еще одну Великую
депрессию, означало, что было сделано слишком мало,
чтобы сделать мир более безопасным в финансовом
отношении. Пока банки должны выполнять немного более
высокие требования к капиталу и ликвидности, «немного»
остается ключевым словом. Крупные банки должны
писать «завещания», а закон Додда —Франка в
Соединенных Штатах предусматривает процедуру упорядоченной
ликвидации крупных финансовых организаций. Но
непонятно, будут ли в реальности использоваться эти
завещания и процедуры ликвидации, учитывая опасения
взволновать рынки. Мало чего серьезного было
сделано для решения проблемы «слишком большой, чтобы
обанкротиться». То, что Великая депрессия была
предотвращена, ослабило аргументы в пользу более
радикальных изменений и позволило банкам собраться с силами.
Аналогично, предотвращение худшего позволило
взаимным фондам денежного рынка и страховым
компаниям мобилизовать лоббистов. Страховые компании,
не Prudential Financial и теперь печально известная Λ/G,
оказались способными избежать попадания в список
системообразующих компаний Совета по надзору за
финансовой стабильностью. Кредитно-рейтинговые
агентства, оставив в стороне законодательные манипуляции,
оказались способными избежать серьезного
регулирования и реформирования.
Подобным же образом, хотя сейчас есть правило Вол-
кера, ограничивающее банки в торговле на собственные
средства, у него есть множество исключений, поскольку
банки, которые избежали кризиса в стиле 1930-х, не
захотели избавляться от своего бизнеса с ценными
бумагами. Сделки с производными ценными бумагами были
648

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
перенесены в клиринговые палаты, но это только
сконцентрировало риски, а не сняло их. Европейцы, избежав
своей собственной Великой депрессии, считают
сложным преодоление политических препятствий для
создания серьезного банковского союза. Им сложно
согласиться на условия, по которым их экстренный фонд
спасения может выдавать кредиты, а их центральный
банк — поддерживать финансовые рынки. Кризис создал
ощущение срочности, но не такой срочности, чтобы
преодолеть эти проблемы.
Таким образом, именно успех, с которым
регуляторы ограничили ущерб от самого страшного финансового
кризиса за 8о лет, означает, что мы, скорее всего, станем
свидетелями еще одного такого кризиса гораздо
раньше, чем через 8о лет.

Литература
Accominotti, Olivier (2012), "London Merchant Banks, the Central European Panic,
and the Sterling Crisis of 1931," Journal of 'Economic History 72, pp. 1-43.
Adalet, Muge (2009), "Were Universal Banks More Vulnerable to Banking Failures?
Evidence from the 1931 German Banking Crisis," Working Paper 0911,
Economics Research Forum, Tusiad-Koc University (November).
Aguado, Iago Gil (2001), "The Creditanstalt Crisis of 1931 and the Failure of the Aus-
tro-German Customs Union Project," The Historical Journal 44, pp. 199-221.
Alesina, Alberto and Silvia Ardagna (2010), "Large Changes in Fiscal Policy:
Taxes Versus Spending," in Jeffrey Brown (ed.), Tax Policy and the Economy 24,
pp. 35-68.
Allard, Céline, Petya Brooks, John Bluedorn, Fabian Bornhorst, Katherine Christo-
pherson, Franziska Ohnsorge, Tigran Poghosyan (2013), "Toward a Fiscal
Union for the Euro Area," IMF Discussion Note SDN/13/09 (September).
Allen, Frederick Lewis (1931), Only Yesterday: An Informal History of the Nïneteen-Twenties,
New York: Harper & Bros.
Almunia, Miguel, Agustin Benetrix, Barry Eichengreen, Kevin O'Rourke and Gisela
Rua (2010), "From Great Depression to Great Credit Crisis: Similarities,
Differences and Lessons," Economic Policy 25, pp. 219-265.
Alter, Jonathan (2010), The Promise: Prendent Obama, Year One, New York: Simon
& Schuster.
Alter, Jonathan (2013), The Center Holds: Obama and his Enemies^ New York: Simon
& Schuster.
Anderson, William (2000), "Risk and the National Industrial Recovery Act: An
Empirical Evaluation," Public Choice 103, pp. 139-161.
Angelides, Phil (2011), "Fannie, Fredie and the Financial Crisis," Bloomberg View (3
August), http://www.bloomberg.com/news/2011-08-04/fannie-freddie-ro-
le-in-the-financial-crisis-commentary-by-phil-angelides.html.
Antràs, Pol, Ruben Segura-Cayuela and Diego Rodriguez-Rodrigue ζ (2θΐο), "Firms
in International Trade (with an Application to Spain," unpublished manuscript,
Harvard University, Bank of Spain and University Complutense (December).
Archibald, Robert and David Feldman (1998), "Investment during the Great
Depression: Uncertainty and the Role of the S moot Hawley Tariff," Southern
Economic Journal 64, pp. 857-879.
Await, Francis Gloyd (1969), "Recollections of the Banking Crisis in 1933," Business
History Review 43, pp. 347-371·
Bair, Sheila (2 012), BuU by the Horns: Fighting to Save Main Street from Wall Street and WaU
Street from Itself New York: Free Press.
650

ЛИТЕРАТУРА
Baldursson, Fridrik Mar and Richard Portes (12013), "Gambling for
Resurrection in Iceland: The Rise and Fall of the Banks," С Ε PR Discussion Paper no.
9664 (September).
Balke, Nathan and Robert Gordon (1986), "Historical Data," in Robert Gordon (ed.),
The American Bunness Cycle: Continuity and Change, Chicago: University of
Chicago Press, pp. 781-850.
Barber, William (1985), From New Era to New Deal: Herbert Hoover, the Economists,
and American Economic Policy, 1921-1933, New York: Cambridge University
Press.
Barnard, Harry (1958), Independent Man: The Life of Senator James Couzens, New York:
Charles Scribner's Sons.
Barofsky, Neil (120112), Bailout: An Inside Account of How Washington Abandoned Main
Street While Rescuing Wallstreet, New York: Free Press.
Barth, James, R. Dan Brumbaugh, Jr. and James Wilcox (12000), "The Repeal of Glass-
Steagall and the Advent of Broad Banking," Journal of Economic Perspectives 14,
pp. 191-1204.
Beard, Charles and George Smith (1940), The Old Deal and the New, New York: Mac-
millan.
Becker, Bo and Todd Milbourn (12011), "How Did Increased Competition Affect Credit
Ratings?" Journal of Finance and Economics 101, pp. 493-514.
Berg, Claes and Lars Jonung (1998), "Pioneering Price Level Targeting: The Swedish
Experience 1931-1937," Seminar Paper no. 642, Institute for International
Economic Studies, Stockholm University (July)-
Berle, Adolf and Gardiner Means (1933), The Modern Corporation and Private Property,
New York: Macmillan.
Bernanke, Ben (1983), "Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation
of the Great Depression," American Economic Review 73, pp. 257-276.
Bernanke, Ben, Thomas Laubach, Frederic Mishkin and Adam Posen (1999), Inflation
Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton: Princeton
University Press.
Bernanke, Ben and Frederic Mishkin (1997), "Inflation Targeting: A New Framework
for Monetary Policy?" Journal of Economic Perspectives 11, pp. 97-116.
Bernanke, Ben (2000a), Essays on the Great Depression, Princeton: Princeton
University Press.
Bernanke, Ben (2000b), "Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced
Paralysis?" in Adam Posen and Ryoichi Mikitani (eds), Japan's Financial Crisis
and its Parallels to U.S. Experience, Special Report no.13, Washington, D.C.:
Institute for International Economics, pp. 146-166.
Bernanke, Ben (2002a), "Deflation: Making Sure 'It' Doesn't Happen Here," Remarks
before the National Economists Club, Washington, D.C. (21 November), http://
www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021121/default.htm.
Bernanke, Ben (2002b), "Remarks by Governor Ben S. Bernanke on the
Occasion of Milton Friedman's Ninetieth Birthday," University of Chicago,
Chicago IL (8 November), http://www.federalreserve.gov/boarddocs/spe-
eches/2002/20021108/default.htm.
Bernanke, Ben (2005), "The Global Savings Glut and the U.S. Current Account
Deficit," Remarks delivered on the occasion of the Homer Jones
Lecture, St. Louis (14 April), http://www.federalreserve.gov/boarddocs/spe-
eches/2005/20050414/.
Bernanke, Ben (2007), "The Economic Outlook," Testimony before the Joint
Economic Committee, U.S. Congress, Board of Governors of the Federal Reser-
651

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
ve System (28 March), http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/
bernanke20070328a.htm.
Bernanke, Ben (2008), "U.S. Financial Markets," Testimony of Chairman Ben S. Ber-
nanke Before the Committee on Financial Services, U.S. House of
Representatives (24 September), http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimo-
ny/bernanke2oo8o923ai.htm ,
Bernanke, Ben (2013a), "Stress Testing Banks: What Have We Learned?" Speech
at the 'Maintaining Financial Stability: Holding a Tiger by the Tail,"
Financial Markets Conference, Stone Mountain, GA (8 April), http://www.federalre-
serve.gov/newsevents/speech/bernanke20130408a.htm.
Bernanke, Ben (2013b), "Monitoring the Financial System," Speech at the 49th Annual
Conference on Bank Structure and Competition sponsored by the Federal
Reserve Bank of Chicago, Chicago IL (10 May), http://www.federalreserve.gov/
newsevents/speech/bernanke20i305ioa.htm.
Bernanke, Ben, Thomas Laubach, Frederic Mishkin and Adam Posen (1998), Inflation
Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton: Princeton
University Press.
Best, Gary Dean (1991), Pride, Prejudice and Politics: Roosevelt versus Recovery 1933-1938,
Westport, CT: Praeger.
Bishop, Graham (1992), "The EC's Public Debt Disease: Discipline with Credit Spreads
and Cure with Price Stability," in D. E. Fair and Christian Boissieu (eds), Fiscal
Policy, Taxation and the Financial System in an Increasingly Integrated Europe,
Dordrecht: Kluwer, pp. 207-234.
Blanchard, Olivier and Daniel Leigh (2013), "Growth Forecast Errors and Fiscal
Multipliers," American Economic Review 103, pp. 117-120.
Blancheton, Bertrand (2012), "The False Balance Sheets of the Bank of France
and the Origins of the Franc Crisis, 1924-26," Accounting History Review 22,
pp. 1-22.
Board of Governors of the Federal Reserve System (2013), "FOMC: Transcripts
and Other Historical Materials, 2007," Washington, D.C.: Board of
Governors of the Federal Reserve System, http://www.federalreserve.gov/monetary-
policy/fomchistorical2007.htm Board of Governors of the Federal Reserve
System (2014), "FOMC: Transcripts and Other Historical Materials, 2008,"
Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, http://
www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical2008.htm Bolton,
Patrick, Xavier Freixas and Joel Shapiro (2012), "The Credit Ratings Game,"
Journal of Finance 67, pp. 85-112.
Bonin, Hubert (1996), "Oustric, un financier prédateur (1914-1930)," Revue
historique 295, pp. 429-448.
Borchardt, Knut (1991), Perspectives on Modern German Economic History and Policy,
Cambridge: Cambridge University Press.
Boudreaux, Donald (2011), "Becoming More Certain about the Role of Regime
Uncertainty," CATO Unbound (20 December), http://www.cato-unbound.
org/2011/12/20/donald-j-boudreaux/becoming-more-certain-about-the-ro-
le-of-regime-uncertainty/.
Boyd, Roddy (2011), Fatal Risk: A Cautionary Tale of A IG's Corporate Suicide, New York:
John Wiley & Sons.
Boyes, Roger (2009), Meltdown Iceland: Lessons on the World Financial Crisis from a Small
Bankrupt Island, New York: Bloomsbury USA.
Bradford, Colin and Johannes Linn (2010), "The April 2009 London G-20 Summit
in Retrospect," Brookings Institution Opinion (5 April), http://www.brookings.
edu/research/opinions/2oio/o4/o5-g2o-summit-linn.
652

ЛИТЕРАТУРА
Brandeis, Louis (1914), Other People's Money —and How the Bankers Use It, New York:
Frederick A. Stokes Co.
Bratter, Herbert (1941), "The Committee for the Nation: A Case History in Monetary
Propaganda," Journal of Political Economy 49, pp. 531-553.
Broadberry, Stephen and Nicholas Crafts (2010), "Openness, Protectionism and
Britain's Productivity Performance over the Long Run," Working Paper no. 36,
Centre for Competitive Advantage in the Global Economy, University of
Warwick (December).
Brooker, Katrina (2010), "Citi's Founder, Alone with His Regrets," New York Times
(2 January), http://www.nytimes.com/20io/01/03/business/economy/03weill.
html?pagewanted=all.
Brooks, John (1969), Once in Golconda: A True Drama of Wall Street, igao-ig^8,
New York: Allworth Press.
Brown, E. Сагу (1956), "Fiscal Policy in the 'Thirties: A Reappraisal," American
Economic Review 46, pp. 857-879.
Brown, Gordon (2010), Beyond the Crash: Overcoming the First Crisis of Globalization,
New York: Free Press.
Brunner, Robert and Sean Carr (2007), The Panic ofigoj: Lessons Learned from the
Market's Perfect Storm, New York: John Wiley & Sons.
Buiter, Willem, Giancarlo Corsetti, and Nouriel Roubini (1993), "Excessive Deficits:
Sense and Nonsense in the Treaty of Maastricht," Economic Policy 8, pp. 57-100.
Buiter, Willem and Anne Sibert (2005), "How the Eurosystem's Treatment of
Collateral in its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone
(and What to Do About It)," С Ε PR Discussion Paper no. 5387, London:
Center for Economic Policy Research.
Bullard, James (2010), "Seven Faces of "The Peril'," Federal Reserve Bank of St. Louis
Review (September-October), ΡΡ·339~352-
Bullard, James (2013), "The Notorious Summer of 2008," Presentation to the
University of Arkansas Quarterly Business Analysis Luncheon, Rogers,
Arkansas (21 November), http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard_
N WA rkansas_2013N0vember21_Final.pdf.
Burner, David (2009), Herbert Hoover: A Public Life, Newtown, CT: American
Political Biography Press.
Burns, Arthur and Wesley Mitchell (1946), Measuring Business Cycles, Cambridge, MA:
National Bureau of Economic Research.
Butkiewicz, James (1995), "The Impact of a Lender of Last Resort during the Great
Depression: The Case of the Reconstruction Finance Corporation," Explorations
in Economic History 32, pp. 197-216.
Calomiris, Charles and R.Glenn Hubbard (1995), "Internal Finance and Investment:
Evidence from the Undistributed Profits Tax of 1936-1937," Journal of
Business 68, pp. 443-482.
Calomiris, Charles, Joseph Mason and David Wheelock (2011), "Did Doubling
Reserve Requirements Cause the Recession of 1937-1938? A Microeconomic
Approach," Working Paper 2011-002, St. Louis: Federal Reserve Bank of St.
Louis (January).
Calomiris, Charles and Eugene White (1994), "The Origins of Federal Deposit
Insurance," in Claudia Goldin and Gary Libecap (eds), The Regulated Economy:
A Historical Approach to Political Economy, Chicago: University of Chicago
Press, pp. 145-188.
Campa, José (1990), "Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s: An
Extension to Latin America," Journal of Economic History 50, pp. 667-682.
653

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Canlin, Li and Min Wei (2012), "Term Structure Modeling with Supply Factors
and the Federal Reserve's Large Scale Asset Purchase Programs," Finance
and Economic Discussion Series 2012-37, Washington, D.C: Board of
Governors of the Federal Reserve System (May), http://www.federalreserve.gov/
pubs/feds/2oi2/20i237/20i237abs.html.
Capie, Forrest and Alan Weber (1985), A Monetary History of the United Kingdom
i8jo~ig82, London: Allen & Unwin.
Carey, Kevin (1999), "investigating a Debt Channel for the Smoot-Hawley Tariff :
Evidence from the Sovereign Bond Market," journal of 'Economic History 59, pp. 748-761.
Cargill, Thomas and Thomas Mayer (2006), "The Effect of Changes in Reserve
Requirements During the 1930s: The Evidence from Nonmember Banks," Journal
of Economic History 66, pp. 417-432.
Cecchetti, Stephen (1992), "Prices during the Great Depression: Was the Deflation
of 1930-1932 Really Unanticipated?" American Economic Review 82, pp. 141-156.
Center for Responsible Lending (2008), "Unfair and Unsafe: How Countrywide's
Irresponsible Practices Have Harmed Borrowers and Shareholders," CRL
Issue Paper, Durham, NC: Center for Responsible Lending (7 Feburary).
http://www.responsiblelending.org/mortgage-lending/research-analysis/un-
fair-and-unsafe-countrywide-white-paper.pdf.
Chandlere, Alfred (1990), Scale and Scope: The Dynamics of Industrial Capitalism,
Cambridge: Belknap Press for Harvard University Press.
Chodorow-Reich, Gabriel, Laura Feiveson, Zachary Liscow and William Gui Woolston
(2012), "Does State Fiscal Relief During Recessions Increase Employment?
Evidence from the American Recovery and Reinvestment Act," American
Economic Journal: Economic Policy 4, pp. 118-145.
Chote, Robert (2013), "Forecast Evaluation Report 2013," London: Office for Budgt
Responsibility (9 October), http://budgetresponsibility.org.uk/wordpress/
docs/F Ε R2013_briefingslides.pdf.
Clarke, Stephen O. (1967), Central Bank Cooperation, ig24-ig$i^ New York: Federal
Reserve Bank of New York.
Cohan, William (2009), House of Cards: A Tale of Hubris and Wretched Excess on Wall
Streety New York: Doubleday Books.
Cole, Harold and Lee Ohanian (2004), "New Deal Policies and the Persistence
of the Great Depression: A General Equilibrium Analysis," Journal of
Political Economy 112, pp. 779-816.
Commission of Investigation into the Banking Sector in Ireland (2011), "Misjudging
Risk: Causes of the Systemic Banking Crisis in Ireland," Dublin: Commission
of Investigation into the Banking Sector in Ireland, Dept. of Finance (March).
Committee on Finance and Industry (Macmillan Committee) (1931), Report of Committee
on Finance and Industry (Cmd. 38g/), London: Her Majesty's Stationery Office.
Condon, Christopher (2011), "Fed Made State Street Profitable as Money-Fund
Middleman in Ό8 " Bloomberg News (23 August), http://www.bloomberg.com/
news/2011-08-23/fed-made-sta te-street-pro fitable-as-money-fund-middle-
man-in-08.html.
Congressional Budget Office (2010), "Estimated Impact of the American Recovery
and Reinvestment Act on Employment and Economic Output from April
2010 through June 2010," Publication number 21671, Washington, D.C:
Congressional Budget Office (24 August), http://www.cbo.gov/publication/21671.
Congressional Budget Office (2013), "The Budget and Economic Outlook: Fiscal
Years 2013 to 2023* Washington, D.C: CBO (5 February), http://www.cbo.gov/
publication/43907.
654

ЛИТЕРАТУРА
Courtemanche, Charles and Kenneth Snowden (2011), "Repairing a Mortgage Crisis:
HOLC Lending and its Impact on Local Housing Markets," Journal of
Economic History 71, pp. 307-337.
Covitz, Daniel, Nellie Liang and Gustavo Suarez (2009), "The Anatomy of a Financial
Crisis: The Evolution of Panic-Driven Runs in the Asset-Backed Commercial
Paper Market," Proceedings, Federal Reserve Bank of San Francisco (January).
Crafts, Nicholas (2013a), "Escaping Liquidity Traps: Lessons from the UK's 1930s
Escape," Vox (12 May), http://www.voxeu.org/article/escaping-liquidity-traps-
lessons-uk-s-i93os-escape.
Crafts, Nicholas (2013b), "The Eurozone: If Only it Were the 1930s," Vox (13
December), http://www.voxeu.org/article/eurozone-if-only-it-were-1930s.
Crafts, Nicholas and Peter Fearon (2010), "A Recession to Remember: Lessons from
the US, 1937-1938," Vox (23 November), http://www.voxeu.org/article/reces-
sion-remember-lessons-us-1937-1938.
Curcio, Vincent (2000), Chrysler: The Life and Times of an Automotive Genius, New York:
Oxford University Press.
Dagher, Jihad and Ning Fu (2012), "What Fuels the Booms Drives the Busts:
Regulation and the Mortgage Crisis," Working Paper no. 11/215, Washington, D.C.:
IMF (September).
DeGrauwe, Paul and Yuemei Ji (2013), "Panic-Driven Austerity in the Eurozone
and its Implications," Vox (21 February), http://www.voxeu.org/article/pa-
nic-driven-austerity-eurozone-and-its-implications.
DeLong, Gayle (1998), "Domestic and International Bank Mergers: The Gains from
Focusing Versus Diversifying," unpublished manuscript, Stern School of
Business, New York University.
DeLong, J. Bradford and Lawrence Summers (1986), "Is Increased Price Flexibility
Stabilizing?" American Economic Review 76, pp. 1031-1044.
DeLong, J. Bradford and Lawrence Summers (1990), "Price-Level
'Flexibility' and the Coming of the New Deal: Reply to Sumner," Cato Journal 9,
pp· 729-735.
Dembe, Allard and Leslie Boden (2000), "Moral Hazard: A Question of Morality?"
New Solutions 10, pp. 257-279.
Deutsche Börse Group (2012), "Germany: Senior Coalition Member Argues for Greek
Euro Exit" (24 July), https://mninews.marketnews.com/content/update-ger-
manysenior-coal-member-argues-greek-euro-exit.
Diaz-Alejandro, Carlos (1970), Essays on the Economic History of the Argentine Republic,
New Haven: Yale University Press.
Dokko, Jane, Brian Doyle, Michael Kiley, Jinill Kim, Shane Sherlund, Jae Sim,
and Skander van den Heuvel (2011), "Monetary Policy and the Housing
Bubble," Economic Policy 26, pp. 237-287.
Donovan, Donal and Antoin Murphy (2013), The Fall of the Celtic Tiger, Oxford:
Oxford University Press.
Dullien, Sebastian and Ulrike Guérot (2012), "The Long Shadow of Ordoliberalism:
Germany's Approach to the Euro Crisis," European Council on Foreign
Relations Policy Brief 49 (February).
Dwyer, Gerald (2011), "Economic Effects of Banking Crises: A Bit of Evidence from
Iceland and Ireland," Center for Financial Innovation and Stability, Federal
Reserve Bank of Atlantic (March).
Eccles, Marriner (1951), Beckoning Frontiers, New York: Alfred A. Knopf.
Eggertsson, Gauti (2008), "Great Expectations and the End of the Depression,"
American Economic Review 98, pp. 1476-1516.
655

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Eichengreen, Barry 91981), "A Dynamic Model of Tariffs, Output and Employment
under Flexible Exchange Kbits? Journal of International Economics 11, pp. 34.1-359.
Eichengreen, Barry (1993), "European Monetary Όnification," Journal of Economic
Literature 31, pp. 1321-1357.
Eichengreen, Barry and Marc Flandreau (2009), "The Rise and Fall of the Dollar,
or When Did the Dollar Replace Sterling as the Leading International
Currency?" European Review of Economic History 13, pp. 277-411.
Eichengreen, Barry and Douglas Irwin (1998), "The Role of History in Bilateral Trade
Flows," in Jeffrey Frankel (ed.), The Regionalization of the World Economy,
Chicago: University of Chicago Press, pp. 33-62.
Eichengreen, Barry and Kevin O'Rourke (2010), "A Tale of TWo Depressions: What
Do the New Data Tell Us?" Vox (8 March), http://www.voxeu.org/article/tale-
two-depressions-what-do-new-data-tell-us-february-2010-update.
Einzig, Paul (1931), The Fight for Financial Supremacy, London: Keagan Paul, Trench,
Trüber and Co.
Erlanger, Steven and Matthew Saltmarsh (2010), "Greek Debt Crisis Raises Doubts
About the European Union," New York Times (7 March), http://www.nytimes.
com/20io/o5/o8/world/europe/o8europe.html.
European Central Bank (2005), "Introductory Statement with Q&A" (1 December),
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2005/html/iso51201.en.html.
European Central Bank (2007), "EU Banking Sector Stability," Frankfurt: European
Central Bank (14 November).
European Central Bank (various years), Annual Report, Frankfurt: European
Central Bank.
European Commission (2009), "Memorandum of Understanding Between the
European Commission and Ireland," Brussels: European Commission (16
December).
European Commission (2010)» "The Economic Adjustment Programme for Greece,"
Occasional Paper 61, Brussels: Directorate-General for Economic and
Financial Affairs (May).
European Commission (2013), "Public Opinion in the European Union: First Results,"
Standard Eurobarometer 79 (Spring 2013), Brussels: European Commission,
http://ec.europa.eu/public_opinion/archives/eb/eb79/eb79_first_en.pdf.
Farrell, Greg (2010), Crash of the Titans: Greed, Hubris, the Fall of Merrill Lynch, and the
Near-Collapse of Bank of America, New York: Crown Business.
Federal Reserve Bank of New York (1932), Seventeenth Annual Report of the Federal
Reserve Bank of New York for the Year Ended December 31, ig$i, New York: Federal
Reserve Bank of New York.
Fedeeral Reserve Board (2002), "FOMC Meeting Transcript," http://www.federalre-
serve.gov/monetarypolicy/fomchistorical2002.htm.
Federal Reserve Board (2009), "Press Release: Release Date July 23, 2009," http://
www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/20090723a.htm.
Federal Reserve Board (2013), Monetary Policy Report, Washington, D.C.: Board of
Governors of the Federal Reserve System (17 July), http://www. federal reserve.
gov/monetarypolicy/files/20i307i7_mprfullreport.pdf.
Ferguson, Thomas and Peter Temin (2003), "Made in Germany: The German
Currency Crisis of 1931," Research in Economic History 21, pp. 1-53.
Fettig, David (2002), "Lender of More Than Last Resort: Recalling Section 13(b)
and the Years when the Federal Reserve Opened its Discount Window to
Businesses," The Region, Federal Reserve Bank of Minneapolis (December),
pp. 15-47.
656

ЛИТЕРАТУРА
Feyrer, James and Bruce Sacerdote (2011), "Did the Stimulus Stimulate? Real Time
Estimates of the Effects of the American Recovery and Reinvestment Act,"
NBER Working Paper no. 16759 (February).
Field, Alexander (2011), A Great Leap Forward: ig$os Depression and U.S. Economic Growth,
New Haven: Yale University Press.
Financial Crisis Inquiry Commission (2011), The Financial Crisis Inquiry Report\
Washington, D.C.: Government Printing Office (January).
Fishback, Price, Alfonso Flores-Lagunes, William Horrace, Shawn Kantor and Ja-
ret Treber (2011), "The Influence of the Home Owners' Loan
Corporation on Housing Markets During the 1930s," Review of Financial Studies 24,
pp. 1782-1813.
Fishback, Price, Jonathan Rosa*nd Kenneth Snowden (2013), Well Worth Saving: How
the New Deal Safeguarded Homeownership, Chicago: University of Chicago Press.
Fisher, Irving (1911), The Purchasing Power of Money: Its Determination and Relation to
Credit, Interest and Crises, New York: Macmillan.
Fisher, Irving (1933), "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions,5* Econometri-
^1, pp· 337-357·
Fishlow, Albert (1972), "Origins and Consequences of Import Substitution in Brazil,"
in Luis Eugenio di Marco (ed.), International Economics and Development, Essays
in Honor of Raul Prebisch, New York: Academic Press, pp. 311-365 Flandreau,
Marc, Norbert Gaillard and Ugo Panizza (2010), "Conflicts of Interest,
Reputation, and the Interwar Debt Crisis: Banksters or Bad Luck?" С Ε PR
Working Paper no. 7705 (February).
Frankel, Jeffrey (1986), "Expectations and Commodity Price Dynamics: The
Overshooting Model," American Journal of Agricultural Economics 68, pp. 344-348.
Friedman, Milton (1958), "The Supply of Money and Changes in Prices and
Output," in 85th Congress, 2nd Session, Joint Economic Committee, The
Relationship of Prices to Economic Stability and Growth: Compendium of Papers
Submitted by Panelists Appearing before the Joint Economic Committee, Hearings before
the Joint Economic Committee, 12-22 May, Washington, D.C.: U.S.
Government Printing Office.
Friedman, Milton and Anna J.Schwartz (1963), A Monetary History of the United
States, ι86γ-ι$6ο, Princeton: Princeton University Press for the National Bureau
of Economic Research.
Friedman, Milton and Anna J. Schwartz (1982), Monetary Trends in the United States
and United Kingdom: Their Relation to Income, Prices, and Interest Rates, 1867-
l975? Chicago: University of Chicago Press for the National Bureau of
Economic Research.
Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remâche and Brian Sack (2010),
"Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work?" Staff Report
no. 441, New York: Federal Reserve Bank of New York (March).
Galbraith, John Kenneth (1952), American Capitalism: The Concept of Countervailing
Power, Boston: Houghton Mifflin.
Geanakoplos, John (2010), "The Leverage Cycle," NBER Macroeconomics Annual 24,
pp. 1-65.
Giethner Timothy (2014) Stress Test: Reflections on the Financial Crises. New York:
Crown.
George, Paul (1986), "Brokers, Binders and Builders: Greater Miami's Boom
of the Mid-i920s," Florida Historical (Quarterly 65, pp. 27-51.
Gilbert, R.Alton (1986), "Requiem for Regulation Q: What It Did and Why It Passed
Away," Federal Reserve Bank of St. Louis Review (February), pp. 22-37.
657

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Goetzmann, William and Frank Newman (12010), "Securitization in the 19120s/' NBER
Working Paper no. 15650 (January).
Goldstein, Morris and Geoffrey Woglom (19912), "Market-Based Fiscal Discipline
in Monetary Unions: Evidence from the U.S. Municipal Bond Market,"
in Matthew Canzoneri, Vittorio Grilli and Paul Masson (eds), Establishing
a Central Bank: Issues in Europe and Lessons from the US, New York: Cambridge
University Press, pp. 12128-1270.
Gorton, Gary and Andrew Metrick (120112), "Getting Up to Speed on the Financial
Crisis: A One-Weekend Reader's Guide," NBER Working Paper no. 17778
(January).
Gorton, Gary and Nicholas Souleles (12007), "Special Purpose Vehicles and
Securitization," in Mark Carey and Rene Stulz (eds), The Risks of Financial Institutions,
Chicago: University of Chicago Press, pp. 549-597·
Greenspan, Alan (12005), "Economic Flexibility," Remarks by Chairman Alan
Greenspan Before the National Italian American Foundation,
Washington, D.C. (112 October), http://www.federalreserve.gov/boarddocs/spe-
eches/12 005/12 00510112/.
Greenspan, Alan (12009), "The Fed Didn't Cause the Housing Bubble," Wall Street
Journal (11 March), http://online.wsj.eom/article/SВn2367i2965066989i281.html.
Hall, Stephen, P.A.V.B. Swamy and George Tavlas (120112), "Milton Friedman, the
Demand for Money, and the ECB's Monetary Policy Rule," Federal Reserve Bank
of St. Louis Review (May/June), pp. 153-185.
Hamilton, David (1985), "The Causes of the Banking Panic of 1930: Another View,"
Journal of Southern History 51, pp. 581-608.
Hamilton, James (19912), "Was the Deflation During the Great Depression
Anticipated? Evidence from the Commodity Futures Market," American Economic
Review 812, pp. 157-178.
Harris, Roy (12010), Pulitzer's Gold: Behind the Prize for Public Service Journalism,
Columbia, MO: University of Missouri Press.
Hausman, Joshua (120112), "What Was Bad for G M Was Bad for America: The
Automobile Industry and the 1937-38 Recession," unpublished manuscript,
University of California, Berkeley.
Hawtrey, Ralph (1938), Λ Century of Bank Rate, London: Longmans, Green.
Hawtrey, Ralph (19612), The Art of Central Banking, London: Cass.
Henry, Laurin (i960), Presidential Transitions, Washington, D.C: Brookings Institution.
Higgs, Robert (1997), "Regime Uncertainty: Why the Great Depression Lasted
So Long and Why Prosperity Resumed after the War," Independent Review 1,
ΡΡ·56ι~59°·
Hitzik, Michael (12011), The New Deal, New York: Simon & Schuster.
Hodson, H. V (19312), "Nemesis: the Financial Outcome of the Postwar Years," in
Arnold Toynbee (ed.), Survey of International Affairs, 1931, London: Oxford
University Press, pp. 161-12412.
Hoover, Herbert (1951), The Memoirs of Herbert Hoover: The Great Depression, New York:
Macmillan.
House of Commons Treasury Committee (12008), "The Run on the Rock," Fifth
Report of Session 12007-8, Vol.i, HC56-1 (126 January).
Howson, Susan (1975), Domestic Monetary Management in Britain, igig-38, Cambridge:
Cambridge University Press.
Howson, Susan (1980), "Sterling's Managed Float: The Operations of the
Exchange Equalisation Account, 19312-39," Princeton Studies in International Finance
658

ЛИТЕРАТУРА
no. 46, International Finance Section, Department of Economics, Princeton
University (November).
Hyman, Sidney (1976), Marriner S. Eccles: PHvate Entrepreneur and Public Servant,
Stanford: Stanford University Graduate School of Business Press.
Ide, Eisaku (2003), "Policy Debates on Public Finance between the Ministry of
Finance and the Bank of Japan from 1930 to 1936," Monetary and Economic Studies,
Tokyo: Bank of Japan (December), pp. 87-104 International Monetary Fund
(2006), "Ireland Financial System Stability Assessment Update," IMF
Country Report N0.06/292 (August).
International Monetary Fund (2010), "Will It Hurt? Macroeconomic Effects of Fiscal
Consolidation,'' World Economic Outlook (October), pp. 93-124.
International Monetary Fund (2011a), "Concluding Statement of the 2013
Article IV Mission to the United States of America," Washington, D.C.: IMF
(14 June), http://www.imf.org/external/np/ms/2013/061413.htm.
International Monetary Fund (2011b), aGreece: Fourth Review Under the Stand-
By Arrangement and Request for Modification and Waiver of Applicability
of Performance Criteria,** IMF Country Report No. 11/175 (July).
International Monetary Fund (2012), "United Kingdom: 2012 Article IV
Consultation," IMF Country Report no. 12/190, Washington, D.C.: IMF (July).
International Monetary Fund (2013a), "United States: 2013 Article IV Consultation,"
IMF Country Report no. 13/236, Washington, D.C.: IMF (July).
International Monetary Fund (2013b), "Greece: Ex Post Evaluation of
Exceptional Access under the 2010 Stand-By Arrangement," IMF Country Report
no. 13/156 (June).
International Swaps and Derivatives Association (2010), "iSDA Market Survey,**
New York; ISDA. http://www.ISDA.org/statistics/pdf/ISDA-Market-Survey-
annual-data.pdf.
Irwin, Douglas (2011), Peddling Protectionism: Smoot-Hawley and the Great Depresnon,
Princeton: Princeton University Press.
Irwin, Douglas (2012), "Gold Sterilization and the Recession of 1937-38," Financial
History Review 19, pp. 249-267.
Irwin, Neil (2013), The Alchemists: Three Central Bankers and a World on Fire, New York:
Penguin Press.
Jacobson, Elizabeth (2009), "I Have a Dream House," Harper's Magazine
(September), pp. 21-24.
Jackson, Julian (1985), The Politics of Depresnon in France ig32-ig$6, Cambridge:
Cambridge University Press.
Jalil, Andrew (2012), "Monetary Intervention Really Did Mitigate Banking Panics
During the Great Depression: Evidence Along the Atlanta Federal Reserve
District Border," unpublished manuscript, Occidental College (July).
Jones, Erik (2002), The Politics of Economic and Monetary Union: Integration and
Idiosyncrasy, New York: Rowman and Littlefield.
Jones, Jesse (1951), Fifty Billion Dollars: My Thirteen Years with the RFC (1932-1945),
New York: The Macmillan Company.
Jonsson, Asgeir (2009), Why Iceland? How One of the World's Smallest Countries Became
the Meltdown's Biggest Casualty, New York: McGraw Hill.
J Ρ Morgan Chase (2009), "Letter to Shareholders," New York: J Ρ
Morgan Chase (23 March), http://files.shareholder.com/downloads/ONE/
2134500646x0x283417/9 2o6oed3-3393-43a5-a3ci-i7839oc6eac5/20o8_AR__
Le tter__to__sha reholders .pdf.
659

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Kacperczyk, Marcin and Philipp Schnabl (2010), "When Safe Proved Risky:
Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007■-2009," Journal 0/Economic
Perspectives 24, pp. 29-50.
Kaiser, Robert (2013), Act of Congress: How America's Essential Institution Works,
and How it Doesn't, New York: Knopf.
Kalemli-Ozcan, Sebnem, Bent Sorensen and Sevcan Yesiltas (2012), "Leverage
across Firms, Banks and Countries," Journal of International Economics 88,
pp. 284-298.
Katznelson, Ira (2013), Fear Itself: The New Deal and the Origins of our Time, New York:
Liveright Publishing.
Kaufman, Ted (2013), "Happy Birthday to Dodd-Frank, a Law that Isn't Working,"
Wilmington News Journal (20 July), http://www.delawareonline.com/artic-
le/2oi3072i/OPlNIONi8o5/3072iooi7/Ted-Kaufman-Happy-birthday-Dodd-
Frank-law-isn-t-working.
Keeton, William (1990), "Small and Large Bank Views of Deposit Insurance: Today
vs. the 1930s," Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review 75
(September-October), pp. 23-35.
Keiger, J. F. V. (1997), Raymond Poincare\ New York: Cambridge University Press.
Kenen, Peter (1969), "The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View,"
in Robert Mundell and Alexander Swoboda (eds), Monetary Problems of the
International Economy, Chicago: University of Chicago Press, pp. 41-60.
Kennedy, David (1999), Freedom from Fear: The American People in Depression and War,
1929-1945, New York: Oxford University Press.
Kennedy, Susan Eastabrook (1973), The Banking Crins of1933, Lexington, KY:
University Press of Kentucky.
Keynes, John Maynard (1919), The Economic Consequences of the Peace, London: Mac-
millan.
Keynes, John Maynard (1923), Λ Tract on Monetary Reform, London: Macmillan.
Keynes, John Maynard (1929), "The German Transfer Problem," Economic Journal 39,
pp. 1-7.
Keynes, John Maynard (1936), The General Theory of Employment', Interest and Money,
London: Macmillan.
Kindleberger, Charles (1989), "Commercial Policy between the Wars," in Peter
Matthias and Sydney Pollard (eds), The Cambridge Economic History of Europe VI11:
The Industrial Economies: The Development of Economic and Social Policies,
Cambridge: Cambridge University Press, pp. 161-196.
Klein, Maury (2001), Rainbow's End: The Crash of1929, New York: Oxford
University Press.
Koch, Cynthia (2006), "A 'New' FDR Emerges: Historians, Teachers, Authors Take
a Fresh, Sometimes Critical Look at Roosevelt," Prologue: The Journal of the
National Archives 38, pp. 16-28.
Kohn, Donald (2009), "Monetary Policy and Asset Prices Revisited " Cato Journal 29,
pp. 31-44.
KotlikofF, Laurence (2010), Jimmy Stewart is Dead: Ending the World's Ongoing Financial
Plague with Limited Purpose Banking, New York: Wiley.
Krippner, Leo (2012), "Yield Curve Modeling and Monetary Policy in Zero Lower
Bound Environments," unpublished manuscript, Reserve Bank of New
Zealand (October).
Krithnamurthy, Arvind and Annette Vissing-Jorgensen (2011), "The Effects of
Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy,"
Brookings Papers on Economic Activity (Fall), pp. 215-265.
660

ЛИТЕРАТУРА
Kuttner, Robert (2013), Debtor's Prison: The Politics of Austerity Versus Possibility,
New York: Knopf.
Lacker, Jeffrey (2013), "Economic Outlook, May 2013," Speech to the Risk
Management Association, Richmond Chapter, Richmond VA (3 May), http://www.
richmondfed.0rg/press_room/speeches/president._jeff._ lacker/20i3/lacker_
speech_20i30503.cfm.
Lacouture, Jean (ig&2)*^on Blum, Teaneck, Nj: Holmes & Meier.
Laeven, Luc and Fabian Valencia (2012), "Resolution of Banking Crises: The Good,
the Bad, and the Ugly/* unpublished manuscript, IMF (August), http://www.
imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch13.pdf.
Lane, Philip and Barbara Pels (2012), "Current Account Imbalances in Europe," CEPR
Discussion Paper 8958 (May).
Leuchtenburg, William (ed.) (1968), The New Deal: A Documentary History, Columbia,
SC: University of South Carolina Press.
Lewis, Cleona (1938), America's Stake in Foreign Investments, Washington, D.C.:
The Brookings Institution.
Lewis, Michael (2009), "Wall Street on the Tundra," Vanity Fair (April), Issue 584,
pp. 140-177-
Lewis, Michael (2010), The BigShort: Inside the Doomsday Machine, New York: W. W.
Norton & Company.
Lloyd George, David (1932), The Truth About Reparationsand War Debts, London:
William Heinemann.
Lumley, Darwyn (2009), Breaking the Banks in Motor City: The Auto Industry, the ig$3 Detroit
Banking Crins and the Start of the New Deal, Jefferson, North Carolina: McFarland.
Lyons, Tom and Brian Carey (2011), The FitzPatrick Tapes: The Rue and Fall of One Man,
One Bank and One Country, Dublin: Penguin Ireland.
Manley, P. S. (1973), "Gerard Lee Bevan and the City Equitable Companies," Abacus 9,
pp. 107-115.
Manley, P.S. (1976), "Clarence Hatry," Abacus 12, pp. 49-60.
Marchand, David (1991), "The Corporation Nobody Knew: Bruce Barton, Alfred
Sloan, and the Founding of the General Motors 'Family*,* Business History
Review 65, pp. 825-875.
May, Ernest (1983), 'Lessons' of the Past: The Use and Misuse of History in American Foreign
Policy, New York: Oxford University Press.
Mayer, Gerald (2004), "Union Membership Trends in the United States,"
Congressional Research Service Federal Publication no, 8-31-2004, Washington, D.C.:
Congressional Research Service (August).
McBeth, Brian (1983), Juan Vicente Gomez and the Oil Companies in Venezuela, igo8-ig$$,
Cambridge: Cambridge University Press.
McCabe, Patrick (2010), "The Cross Section of Money Market Fund Risks and
Financial Crises," Finance and Economic Discussion Series no. 2010-51,
Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System (September).
McCabe, Patrick, Marco Piriani, Michael Holscher and Antoine Martin (2012),
"The Minimum Balance at Risk: A Proposal to Mitigate the Systemic Risks
Posed by Money Market Funds," Staff Report no. 564, New York: Federal
Reserve Bank of New York (July).
McFerrin, John (1969), Caldwell and Company: A Southern Financial Empire, Nashville:
Vanderbilt University Press.
McDonald, Lawrence and Patrick Robinson (2009), A Colossal Failure of Common
Sense: The Inside Story of the Collapse of Lehman Brothers, New York: Crown Business.
661

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
McKay, David (1996), Rush to Union: Understanding the European Federal Bargain,
Oxford: Clarendon Press.
McKenney, Ruth (1939), Industrial Valley, New York: Harcourt, Brace.
McLean, Bethany and Joe Nocera (2010), All the Devils are Here: The Hidden History
of the Financial Crisis, New York: Portfolio.
Meltzcr, Allan (2003), A History of the Federal Reserve, Volume 1:1913-1951, Chicago:
University of Chicago Press.
Merrick, George (1920), Song of the Wind on a Southern Shore and Other Poems of Florida,
Boston: The Four Seas Company
Mian, Atif and Amir Sufi (2009), "The Consequences of Mortgage Credit Expansion:
Evidence from the U.S. Mortgage Default Crisis," Quarterly Journal of
Economics 124, pp. 1449-1496.
Miller, A.C. (1935), "Responsibility for Federal Reserve Policies 1927-29, American
Economic Review 25, pp. 442-457.
Mills, Ogden (1936), Liberalism Fights On, New York: Macmillan.
Miron, Jeffrey and Christina Romer (1990), "A New Monthly Index of Industrial
Production, 1884-1940," Journal of Economic History 50, pp. 321-337.
Mitchener, Kris and Kirsten Wandschneider (2013), "Capital Controls and Recovery
from the Financial Crisis of the i93os," CAGE Working Paper no. 132,
Department of Economics, University of Warwick (June).
Moggridge, Donald (1969), The Return to Gold, 1925: The Formulation of Economic Policy
and its Critics, Cambridge: Cambridge University Press.
Moley, Raymond (1939), Afier Seven Years, New York: Harper & Brothers.
Moley, Raymond (1966), The First New Deal, New York: Harcourt, Brace & World.
Mommsen, Hans and Elborg Forster (1998), The Rise and Fall of Weimar Democracy,
Chapel Hill: University of North Carolina Press.
Moreau, Emile (1991), The Golden Franc: Memoirs of a Governor of the Bank of
France: The Stabilization of the Franc, 1926-1928, translated by Stephen D. Stoller
and Trvor C. Roberts. Boulder. Westview Press.
Morelli, Carlo (2011), "Jute, Firm Survival and British Industrial Policy: Government
Action under Globalization,** in Maki Umemura and Rika Fujioka (eds),
Comparative Responses to Globalization: Experiences of British and Japanese Enterprises,
Palgrave Macmillan: Basingstoke, UK, pp. 141-158.
Morgcnson, Grctchen (2007), "Inside the Countrywide Lending Spree," New York Times
(26 August).
Morgenson, Gretchen (2008), "Behind Insurer's Crisis, Blind Eye to a Web of Risk,"
New York Times (September 28), p. Ai.
Morgenson, Gretchen and Joshua Rosner (2011), Reckless Endangerment: How Outsized
Ambition, Greed and Corruption Led to Economic Armageddon, New York: Times
Books.
Morrison, James (2013), "Shocking Intellectual Austerity: The Role of Ideas in the
Demise of the Gold Standard in Britain," unpublished manuscript, Politics
Department, Princeton University (March).
Mouré, Kenneth (1991), Managing the Franc Poincaré: Economic Understanding and
Political Constraint in French Monetary Policy, 1928-1938, Cambridge: Cambridge
University Press.
Mouré, Kenneth (2002)/"The Bank of France and the Gold Standard," in Marc
Flandreau, Carl-Ludwig Holtfrerich and Harold James (eds), International
Financial History in the Twentieth Century: System and Anarchy, Cambridge:
Cambridge University Press,
662

ЛИТЕРАТУРА
Mullaly, Erin (2009), "Lusitania's Secret Cargo," Archaeology 62 (January/February),
http://archive.archaeology.org/0901/trenches/lusitania.html.
Murray, Shailagh and Paul Kane (2009), "Congress Passes Stimulus Package,"
Washington Post (14 February), http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/
article/2009/02/i3/AR200902i30i596.html?sid=ST 2009021302017.
Nadler, Marcus and Jules Bogen (1933), The Banking Crins: The End of an Epoch,
New York: Dodd, Mead & Company.
Nanto, Dick and Shinji Takagi (1985), "Korekiyo Takahashi and Japan's Recovery from
the Great Depression," American Economic Association Papers and Proceedings 75,
ΡΡ·369"374·
Nichols, Jeanette (1951), "Roosevelt's Monetary Diplomacy in 1933," American
Historical Review 56, pp. 295-317.
Nurkse, Ragnar (1944), International Currency Experience^ Geneva: League of Nations.
O'Brien, Anthony Patrick (1992), "The Failure of the Bank of United States: A
Defense of Joseph Lucia" Journal of Money, Credit and Banking 24, pp. 374-384.
Obstfeld, Maurice and Kenneth RogofF(20io), "Global Imbalances and the
Financial Crisis: Products of Common Causes," in Reuven Glick and Mark Spiegel
(eds), Asia and the Global Financial Crisis, San Francisco: Federal Reserve
Bank of San Francisco, pp. 131-172.
Ohlin, Bertil (1929), "The Reparation Problem: A Discussion," Economic Journal 39,
pp. 172-182.
Oliver, Willard and Nancy Marion (2010), KiUing the President: Assassinations, Attempts
and Rumored Attempts on U.S. Commanders-in-Chief Santa Barbara, Calif.: ABC-
Clio LLC.
Oliver Wyman (2012), "Asset Quality Review and Bottom-Up Stress Test Exercise,"
(28 September). Madrid: Oliver Wyman.
Olson, James Stuart (1977), Herbert Hoover and the Reconstruction Finance Corporation,
l93l~l933^ Ames, Iowa: Iowa State University Press.
Orde, Anne (1980), "The Origins of the German-Austrian Customs Union Affair
of 1931," Central European History 13, pp. 34-59.
Osborne, George (2010), MA New Economic Model,'1 in Forrest Capie and Geoffrey
Woods (eds), Policy Makers on Policy: The Mais Lectures, Oxon, UK: Routled-
ge, pp. 209-220.
Park, Haelim and Patrick Van Horn (2013), "Did the Reserve Requirement Increases
of 1936-1937 Reduce Bank Lending? Evidence from a Natural Experiment,"
unpublished manuscript, U.S. Department of Treasury and Southwestern University.
Parks, Arva Moore (2006), George Merrick's Coral Gables, Miami: Ponce Circle
Development LLC.
Partnoy, Frank (2009), The Match Kingb New York: Public Affairs Books.
Paul, Ron (2008), "A Fistful of Euros," Texas Straight Talk, http://paul.house.gov/in-
dex.php?option=com_content&task=view&id=i957&Itemid=69.
Paulson, Henry (2010), On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the Global
Financial System, New York: Business Plus.
Peppers, Larry (1973), "Full Employment Surplus Analysis and Structural Change:
The 1930s," Explorations in Economic History 10, pp. 197-210.
Peristiani, Stavros (1997), "Do Mergers Improve the X-Efficiency and Scale
Efficiency of U.S. Banks? Evidence from the 1980s," Journal of Money, Credit and Ban-
king 29, pp. 326-337.
Pescatori, Andrea, Damiano Sandri and John Simon (2014), "Debt and Growth:
Is There a Magic Threshold?" IMF Working Paper no. WP14/34 (February).
663

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Phüippon, Thomas (2008), "The Evolution of the Financial Industry from i860
to the Present: Theory and Evidence," unpublished manuscript, New York
University (November).
Phillips, Ronnie (1992), "The 'Chicago Plan1 and New Deal Banking Reform,"
Working Paper no. 76, Annandale-on-Hudson: Jerome Levy Economics Institute
of Bard College (June).
Pilloff, Steven (1996), "Performance Changes and Shareholder Wealth Creation
Associated with Mergers of Publicly Traded Banking Institutions," Journal of
Money, Credit and Banking 28, pp. 294-310.
Polanyi, Karl (1944)» The Great Transformation, New York: Farrar Sc Rinehart.
Pontzen, Martin (2009), "Banking Crisis in Germany and the First Step towards
Recovery," Paper presented to Fourth Conference of the Southeast Europe
Monetary History Network, Belgrade (27 March).
Provopoulos, George (2012), "Timely Greek Lessons on the Eurozone Crisis,"
Financial Times (23 January), http://www.ft.com/intl/cms/s/o/i930489c-45C2-iiei-
93f1-00144feabdco.html.
Pusey, Merlo (1951), Charles Evans Hughes, New York: Macmillan.
Pusey, Merlo (1974), Eugene Meyer, New York: Alfred A. Knopf.
Ranciere, Romain and Aaron Tornell (2009), "Systemic Risk Taking and the U.S.
Financial Crisis," unpublished manuscript, International Monetary Fund
and UCLA (September).
Rattner, Steven (2010), Overhaul: An Insider's Account of the Obama Administration's
Emergency Rescue of the Auto Industry, New York: Houghton Mifflin Harcourt.
Redford, Polly (1970), Billion-Dollar Sandbar, New York: Ε. P. Dutton & Co.
Rehn, Olli (2012), "Europe Must Stay the Austerity Course," Financial Times
(10 December), http://www.ft.com/intl/cms/s/o/35b77Ci2-42d6-iie2-a3d2-
ooi44feabdco.html?siteedition=intl#axzz2dqTbdjxR.
Reinhart, Carmen and Kenneth RogofF (2009a), This Time is Different: Eight Centuries
of Financial Folly, Princeton: Princeton University Press.
Reinhart, Carmen and Kenneth RogofF (2009b), "The Aftermath of Financial Crises,"
American Economic Association Papers and Proceedings 99, pp. 466-472.
Reinhart, Carmen and Kenneth RogofF (2014), "Recovery from Financial Crises:
Evidence from 100 Episodes," NBER Working Paper no. 19823 (January).
Reserve Bank of New Zealand (2013), Financial Stability Report, Wellington: Reserve
Bank of New Zealand (November).
Reuters (2007), "Treasury's Paulson — Subprime Woes Likely Contained," Reuters
(20 April), http://uk.reuters.com/article/2007/04/20/usa-subprime-paul-
son-idu к WBT006865 20070420.
Reuters (2012), "J Ρ Morgan Chase's Bear Stearns Buy Lost Bank $10 Billion, CEO
Jamie Dimon Says," Reuters (10 October), http://www.huffingtonpOst.
com/20i2/io/io/jpmorgan-chase-bear-stearns-buy_n_i955285-html.
Rhodes, Stephen (1994), "A Summary of Merger Performance Studies in Banking,
1980-1993," Staff Studies 167, Washington, D.C.: Federal Reserve Board
(Ну)·
Rhodes, William (2011), Banker to the World: Leadership Lessons from the Front Lines of
Global Finance, New York: McGraw Hill.
Richardson, Gary and William Troost (2009), "Monetary Intervention Mitigated
Banking Panics during the Great Depression: Quasi-Experimental Evidence from
the Federal Reserve District Border in Mississippi, 1929 to 1933," Journal of
Political Economy 117, pp. 1031-1073.
664

ЛИТЕРАТУРА
Ridley, Matt (1903), The Red Queen: Sex and the Evolution of Human Nature, New York:
Harper Perennial.
Ritschl, Albrecht (2000), "Deficit Spending in the Nazi Recovery, 1933-1938: A
Critical Reassessment," Working Paper no. 68, Institute for Empirical Research
in Economics, University of Zurich (December).
Ritschl, Albrecht (2012), "The German Transfer Problem: A Sovereign Debt
Perspective," СEPR Discussion Paper no. 9062 (July).
Ritschl, Albrecht (2013), "Reparations, Deficits and Debt Default: The Great
Depression in Germany," in Nicholas Crafts and Peter Fearon (eds), The Great
Depression of the 1930s: Lessons for Today, Oxford: Oxford University Press, pp. 110-139.
Robb, Greg (2013), "Fed's Fisher Sharpens Attack on QE: Central Bank May Be
'Pushing on a String'," MarketWatch (4 June), http://www.marketwatch.com/sto-
ry/feds-fisher-sharpens-attack-on-qe-2013-06-04.
Rock, William (1969), Neville Chamberlain, New York: Twayne Publishers.
Rogers, Will (1925), "Carl Took Florida from the Alligators and Gave it to the Indi-
anians," in James Smallwood and Steven Graegert (eds), Will Rogers' Weekly
Letters, Volume 2: The Coolidge Tears 1925-1927. Stillwater, OK: Oklahoma
State University Press, pp. 86-89, http://www.willrogers.com/papers/weekly/
WA-V0l-2.pdf.
Roll, David (2013), The Hopkins Touch: Harry Hopkins and the Forging of the Alliance to
Defeat Hitler, New York: Oxford University Press.
Romer, Christina (1992), "What Ended the Great Depression?'" Journal of Economic
History 52, pp. 757-7*4·
Romer, Christina (2009a), "The Lessons of 1937," The Economist (18 June), http://www.
economist.com/node/13856176.
Romer, Christina (2009b), "Lessons from the Great Depression for Economic
Recovery in 2009." Presented at the Brookings Institution, Washington, D.C.
(9 March), http://www.brookings.edu/Vmcdia/events/2oo9/3/o9%2oles-
sons/0309_lessons_romer.pdf.
Roose, Kenneth (1954), The Economics of Recession and Revival, New Haven: Yale
University Press.
Rose, Jonathan (2011), "The Incredible H OLC? Mortgage Relief during the Great
Depression," Journal of Money, Credit and Banking 43, pp. 1073-1107.
Rose, Jonathan and Kenneth Snowden (2013), "The New Deal and the Origins
of the Modern American Real Estate Loan Contract," Explorations in
Economic History 50, pp. 548-566.
Roselli, Alessandro (2006), Italy and Albania: Financial Relations in the Fascist Period,
London: I. B-Tauris & Co.
Rowley, William (1969), "M. L.Wilson: 'Believer' in the Domestic Allotment,"
Agricultural History 43, pp. 277-288.
Royal Institute of International Affairs (1931), The International Gold Problem, London:
Royal Institute of International Affairs.
Saez, Emmanuel (2013), "Striking it Richer: The Evolution of Top Incomes in the
United States (Updated with 2012 Estimates)" unpublished manuscript,
University of California, Berkeley (3 September), http://elsa.berkeley.edu/~saez/
saez-UStopincomes-2012.pdf.
Sahm, Claudia, Matthew Shapiro and Joel Slemrod (2009), "Household Response
to the 2008 Tax Rebate: Survey Evidence and Aggregate Implications," NBER
Working Paper no. 15421 (October).
Sargent, Thomas and Neil Wallace (1981), "Some Unpleasant Monetarist Arithmetic "
Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 5 (Fall), pp. 1-17.
665

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Schacht, Hjalmar (i955)i My First Seventy-Six rears: The Autobiography ofHjalmar Schacht^
Translated by Diana Руке, London: Allan Wingate.
Scheiber, Noam (2011), The Escape Artists: How Obama's Team Fumbled the Recovery,
New York: Simon Sc Schuster.
Schifferes, Steve (2009), "Lesson for G20 from 1933 London Summit," BBC News
(23 March), http://news.bbc.co.Uk/2/hi/business/7954532.stm.
Schubert, Aurel (1991), The Credit-Anstalt Crisis of1931, Cambridge: Cambridge
University Press.
Schwartz, Anna (1997)» "From Obscurity to Notoriety: A Biography of the
Exchange Stabilization fund? Journal of Money, Credit and Banking 29, pp. 135-153.
Seligman, Joel (1982), The Transformation of Wall Street: A History of the Securities
and Exchange Commission and Modern Corporate Finance, Boston: Houghton
Mifflin.
Sessa, Frank (1961), "Anti-Florida Propaganda and Counter Measures during
the 1920s," Tequesta 21, pp. 41-51.
Shamir, Haim (1989), Economic Crisis and French Foreign Policy, 1930-1946, Leiden
and New York: Brill Academic Publishers.
Shapsmeier, Edward and Frederick Shapsmeier (1968), Henry A. Wallace of Iowa: The
Agrarian Years 1910-1940, Ames, Iowa: Iowa State University Press.
Shelp, Ronald and AI Ehrbar (2006), Fallen Giant: The Amazing Story of Hank Greenberg
and the History of AIG, Hoboken, NJ: John Wiley and Sons.
Shifrin, Matt (2008), "Hell Bent Innovator," Forbes (22 September), http://www.
forbes.com/2008/09/22/reserve-primary-bent-pf-ii-in_ms_0922money_
inl.html.
Shiller, Robert (2006), Irrational Exuberance, Princeton: Princeton University Press
(second edition).
Shima, Kinzo (1983), "ïwayuru Takagashi Zaisei Nitsuite," Kmyu Kenkyo 2, pp. 83-194
[in Japanese].
Shin, Hyun Song (2012), "Global Banking Glut and Loan Risk Premium,"
unpublished manuscript, Princeton University (January).
Silber, William (2009), "Why Did FDR's Bank Holiday Succeed?" Economic Policy
Review 15, pp. 19-30.
Simpson, Herbert (1933), "Real Estate Speculation and the Depression," American
Economic Review 23, pp. 163-171.
Sinai, Allen, Peter Orszag and Robert Rubin (2004), "Sustained Budget Deficits:
Longer-Run U.S. Economic Performance and the Risk of Financial and Fiscal
Disarray," Paper presented to an AEA-NAEFA Joint Session, Allied Social
Science Associations Annual Meetings (5 January), http://www.brookings.edu/re-
search/papers/2oo4/oi/05budgetdeficit-orszag.
Sirletti, Sonia (2011), "Greek Debt Restructuring Would Jeopardize Rest of Europe,
Bini Smaghi Says," Bloomberg News (18 May), http://www.bloomberg.com/
news/20ii-05-i8/greek-debt-restructuring-would-jeopardize-rest-of-euro-
pe-bini-smaghi-says.html.
Slack, Donovan (2010), "Donations Poured in as Brown's Role Grew," Boston Globe
(12 December), http://www.boston.com/news/nation/articles/2010/12/12/
banks__donations__soared_as_brown_ negotiated/?page=full.
Smeethurst, Richard (2007), From Foot Soldier to Finance Minister: Takahashi Korekiyo,
Japan's Keynes, Cambridge, MA: Harvard University Press for the Harvard
University Asia Center.
Smith, H. D. (1916), "Recent Domestic Architecture from the Designs of John Russell
Pope," TheBrickbuilder 25, pp. 189-201.
666

ЛИТЕРАТУРА
Sorkin, Andrew Ross (2012), "Reinstating an Old Rule is Not a Cure for Crisis," Deal
Book, New York Times (21 May), http://dealbook.nytimes.com/2012/05/21/
reinstating-an-old-rule-is-not-a-cure-for-crisis/.
Stafford, David (1999), Roosevelt and Churchill: Men of Secrets, Woodstock and New York:
Overlook Press.
Stock, James and Mark Watson (2003), "Has the Business Cycle Changed? Evidence
and Explanations," in Federal Reserve Bank of Kansas City, Monetary Policy
and Uncertainty, Kansas City: Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 9-56.
Story, Louise, Landon Thomas and Nelson Schwartz (2010), "Wall St. Helped to Mask
Debt Fueling Europe's Crisis," New Tork Times (13 February), http://www.
nytimes.com/2010/02/14/business/global/14debt. h tml?pagewanted=i&_
r-o<fcsq=greece&st=cse<fcscp=2.
Struamann, Tobias and Ulrich Woitek (2009), "A Pioneer in Monetary Policy?
Sweden's Price Level Targeting of the 1930s Revisited," European Review of
Economic History 13, pp. 251-281.
Suarez, Sandra and Robin Kolodny (2011), "Paving the Road to 'Too Big to Fail':
Business Interests and the Politics of Financial Deregulation in the U.S.,"
Politics & Society 39, pp. 74-102.
Suarina, Jesus (2009), "Dynamic Provisioning: The Experience of Spain," Note no. 7,
Financial and Private Sector Development Vice Presidency, Washington, D.C.:
World Bank (July).
Sullivan, Lawrence (1936), Prelude to Panic: The Story of the Bank HoUday, Washington,
D.C.: Statesman Press.
Sumner, Scott (1990), "Price-Level Stability, Price Flexibility, and Fisher's Business
Cycle Model," Cato Journal 9, pp. 719-727.
Suskind, Ron (2011), Confidence Men: Wallstreet, Washington, and the Education of a
President, New York: Harper.
Swagel, Phillip (2009), "The Financial Crisis: An Inside View," Brookings Papers on
Economic Activity (spring), pp. 1-63.
Szâsz, André (1999), The Road to European Monetary Union, London: Macmillan.
Tabbi, Matt (2013), "The Last Mystery of the Financial Crisis," Rolling Stone (19 June),
http://www.rollingstone.com/politics/news/the-last-mystery-of-the-financi-
al-crisis-20130619.
Taylor, John (2007), "Housing and Monetary Policy," in Proceedings: Housing, Housing
Finance and Monetary Policy, Kansas City: Federal Reserve Bank of Kansas
City, pp. 463-476.
Taylor, Paul (2013), "Troika Has a Patchy Record on Bailouts," New Tork Times
(10 June), http://www.nytimes.com/2013/06/11/business/global/troika-has-
a-patchy-record-on-bailouts.html?__r=o.
Teichova, Alice (1994), "Austria," in Manfred Pohl, Handbook on the History of
European Banks, Cheltenham: Edward Elgar, pp. 3-46.
Temin, Peter (1976), Did Monetary Forces Cause the Great Depression? New York:
W.W.Norton.
Temin, Peter and Barrie Wigmore (1990), "The End of One Big Deflation,"
Explorations in Economic History 27, pp. 483-502.
Tett, Gillian (2009), Fool's Gold: How the Bold Dream of a Small Tribe at J. Ρ Morgan
Was Corrupted by Wallstreet Greed and Unleashed a Catastrophe, New York: Free
Press.
Thomas, Brinley (1937), Monetary Policy and Crises: A Study of Swedish Experience,
London: George Routledge and Sons.
667

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Thomas, Landon and Stephen Castle (2011), "The Denials that Trapped Greece,"
New York Times (5 November), http://www.nytimes.com/20n/11/06/business/
global/europes-two-years-of-denials-trapped-greece.html?pagewanted=all.
Thomas, Mark (1983), "Rearmament and Economic Recovery in the Late 1930s,"
Economic History Review 36, pp. 552-579.
Thorndike, Joseph (2008), "FDR's Unlikely Prescription: Tax Hikes for Recovery/* Tax
History Project (4 December), http://www.taxhistory.org/thp/readings.nsf/Art-
Web/i3FoB2FC36593DC2852575iAoo4A3EDC?OpenDocument.
Timberlake, Richard (2005), "Gold Standards and the Real Bills Doctrine in U.S.
Monetary Policy," Economic Journal Watch 2, pp. 196-233.
Timberlake, Richard (2008), "The Federal Reserve's Role in the Great Contraction
and the Subprime Crisis," Cato Journal 28, pp. 303-312.
Timmons, Bascom (1953), Portrait of an American: Charles G.Dawes, New York: Henry
Holt and Company.
Trescott, Paul (1992), "The Failure of the Bank of United States, 1930: A
Rejoinder to Anthony Patrick O'Brien," Journal of Money, Credit and Banking 24,
ΡΡ·384-399·
United States Department of Justice (2013), "Complaint for Civil Money
Penalties: United States of America, Plaintiff v. McGraw-Hill Companies, Inc.,
and Standard & Poor's Financial Services LLC," http://www.justice.gov/iso/
opa/resources/849201325104924250796.PDF. (February 4).
United States District Court, Southern District of New York (2010), "Securities
and Exchange Commission, Plaintiff, v. Goldman Sachs & Co. and Fab-
rice Tourre, Defendants," 16 April, http://www.sec.gov/litigation/comp-
laints/20io/comp2i489.pdf.
United States House of Representatives (1928), "Stabilization," Hearings
Before the Committee on Banking and Currency, House of Representatives,
Seventieth Congress, First Session on H.R. 11806, http://www.scribd.com/
doc/i7528o593/housta28.
United States House of Representatives (2009), "Friends of Angelo: Country-
wide's Systematic and Successful Effort to Buy Influence and Block
Reform," Staff Report, 111th Congress, Committee on Oversight and
Government Reform (19 March), http://oversight.house.gov/wp-content/upload-
s/2012/0 2/20090319 FriendsofAngelo.pdf.
United States Senate, Permanent Subcommittee on Investigations (2013), "J. P.
Morgan Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives Risks and
Abuses," Washington, D.C.: Permanent Subcommittee on Investigations
(15 March).
Urban, Scott (2009), "The Name of the Rose: Classifying 1930s Exchange-Rate
Regimes," Discussion Paper in Economic and Social History no. 76, University
of Oxford (April).
Vander Weyer, Martin (2011), Fortune's Spear: The Story of the Blue-Blooded Rogue
Behind the Most Notorious City Scandal of the jg20sy London: Elliot and Thompson.
Van Riet, Ad, ed. (2010), "Euro Area Fiscal Policies and the Crisis," Occasional Paper
no. 109, Frankfurt: European Central Bank (April).
Vanderblue, Homer (1927), "The Florida Land Boom," Journal of Land and Public
Utility Economics 3, pp. 113-131.
Vickers, Raymond (1994), Panic in Paradise: Florida's Banking Crash ofig%6, Tuscaloosa
and London: University of Alabama Press,
Vickers, Raymond (2011), Panic in the Loop: Chicago's Banking Crins of J932, New York:
Lexington Books.
668

ЛИТЕРАТУРА
Wall Street Journal (2008), "Excerpts: Iceland's Oddsson: 'We Do Not Intend to Pay
the Debts of Banks that Have Been a Little Heedless," Wall Street Journal
Online (17 October), http://online.wsj.com/article/SBi22418335729241577.html.
Waller, Douglas (2011), Wild Bill Donovan: The Spymaster Who Created the OSS and
Modern American Espionage, New York: Free Press.
Warburg, James (196 4), The Long Road Home: The Autobiography of a Maverick, New York:
Doubleday.
Warner, Geoffrey (1968), Pierre Laval and the Eclipse of France 1931-194$, London: Eyre
& Spottiswoode.
Warner, Jeremy (2013), uOh God — I Cannot Take Any More of the Austerity
Debate,'1 Daily Telegraph (11 September), http://blogs.telegraph.co.uk/finance/je-
remywarner/100025496/oh-god-i-cannot-take-any-more-of-the-austerity-de-
bate/.
Warren, Donald (1996), Radio Priest: Charles Coughlin, the Father of Hate Radio,
New York: Free Press.
Webb, Steven (1988), "Latin American Debt Today and German Reparations after
World War I — A Comparison," Weltwirtschafiliches Archiv 124, pp. 745-774.
Weber, Bruce (2008), "Harry B. R. Brown, Who Opened Money Markets to Masses,
Dies at 82," New York Times (15 August), P.B5.
Wecter, Dixon (1948), The Age of the Great Depresnon, 1929-1941, New York: The Mac-
millan Company.
Weill, Sandy and Judah Kraushaar (2006), The Real Deal: My Life in Business and
Philanthropy, New York: Warner Business Books.
Weinstein, Michael (1980), Recovery and Redistribution under the NIRA, Amsterdam:
North Holland.
Wells, Donald (2004), The Federal Reserve System: A History, New York: McFarland.
Wells, H.G. (1933), The Shape of Things To Come, New York: Macmillan.
Wessel, David (2009), In Fed We Trust: Ben Bernanke's War on the Great Panic, New York:
Crown Business.
White, Eugene, ed. (1990a), Crashes and Panics: The Lessons from History, New York:
Dow Jones Irwin.
White, Eugene (1990b), "When the Ticker Ran Late: The Stock Market Boom
and Crash of 1929," in Eugene White (ed.), Crashes and Panics: The Lessons from
History\ New York: Dow Jones Irwin, pp. 143-187.
White, Eugene (2013), "Lessons from the Great American Real Estate Boom
of the 19205," unpublished manuscript, Rutgers University.
Wicker, Elmus (1966), Federal Reserve Monetary Policy 1917-1933, New York: Random
House.
Wicker, Elmus (1996), The Banking Panics of the Great Depression, Cambridge:
Cambridge University Press.
Wilmarth, Arthur (2002), "The Transformation of the U.S.Financial Services
Industry, 1975-2000: Competition, Consolidation and Increased Risks," University
of Illinois Law Review 2002, pp. 215-476.
Winch, Donald (1969), Economics and Policy: A Historical Study, New York: Walker.
Winkler, Max (1933), Foreign Bonds: An Autopsy, Philadelphia: Roland Swain.
Wolf, Nikolaus and Albrecht Ritschl (2011), "Endogeneity of Currency Areas and
Trade Blocs: Evidence from a Natural Experiment," Kyklos 64, pp. 291-312.
Wright, Gordon (1942), Raymond Poincaré and the French Presidency, Stanford, CA:
Stanford University Press.
669

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Wu, Jing and Fan Xia (2013), "Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary
Policy at the Zero Lower Bound," unpublished manuscript, Booth School,
University of Chicago and University of California, San Diego (November).
Wueschner, Silvano (1999)» Charting Twentieth-Century Monetary Policy: Herbert Hoover
and Benjamin Strong, igif-igQf, Westport, CT: Greenwood Press.
Yellen, Janet (2011), "Unconventional Monetary Policy and Central Bank
Communications," Speech at the University of Chicago Booth School of Business U.S.
Monetary Policy Forum, New York (25 February).
Zettelmeyer, Jeromin, Christoph Trebesch and Mitu Gulati (2013), "Ihe Greek Debt
Restructuring: An Autopsy," Peterson Institute Working Paper no. 13-8,
Washington, D.C: Peterson Institute for International Economics (August).
Zhou, Wanfeng (2007), "Paulson Urges China to Make Yuan More Flexible," Market*
Watch (20 April), http://www.marketwatch.com/story/treasurys-paulson-ur-
ges-china-to-make-yuan-more-flexible.
Zingales, Luigi (2009), "Comments on Swagel, 4The Financial Crisis: An Inside View',"
Brookings Papers on Economic Activity (spring), pp. 68-75.
Zuckerman, Gregory (2009), The Greatest Trade Ever: The Behind-the-Scenes Story
of How John Paulson Defied Wall Street and Made Financial History\ New York:
Broadway Books.

Действующие лица
Аденауэр, Конрад —канцлер Федеративной Республики Германии в i949~!9^3i
сыграл ключевую роль в европейской интеграции после Второй
мировой войны.
Анджелидс, Фил — застройщик, глава казначейства штата Калифорния
в 1999~2007> председатель Комиссии по расследованию финансового
кризиса (Financial Crisis Inquiry Commission) в 52009-2010.
Аксельрод, Дэвид— обозреватель издания Chicago Tribune, политический кон-
сультант^ старший политический советник президента Барака Обамы
в 2009-2011.
Баллантайн, Артур —американский юрист и государственный чиновник.
Помощник министра финансов при администрации Гувера в 1931-,933·
Баррозу, Жозе Мануэл — португальский политик (социал-демократ), премьер-
министр Португалии в 2002-2004, президент Еврокомиссии в 2004-
2014-
Баффетт Уоррен — американский бизнесмен-инвестор. Основной
акционер Berkshire Hathaway, который сделал стратегические инвестиции
в размере 5 млрд долл. в Goldman Sachs на пике финансового
кризиса в 20о8 году.
Беван, Джералд Ли — финансист и поэт. Участвовал в сделках с Кларзнсом
Гатри в 1920-х. Осужден и заключен в тюрьму за фальсификацию
балансов.
Бейнер, Джон — член Палаты представителей США (республиканец, штат
Огайо) с 1991 года. Лидер большинства в Палате представителей
в 2006-2007» лидер меньшинства в Палате представителей в 2007-2011,
спикер Палаты представителей с 2θΐι года.
Бент, Брюс — соучредитель первого взаимного фонда денежного рынка
(в 1971 году), резервного фонда, известного как Pnmary Reserve Fund,
«разбившего доллар» в 2оо8 году.
Берли, Адольф — профессор корпоративного права в Колумбийском
университете. Член-учредитель рузвельтовского «мозгового траста»,
который настаивал, что правительству необходимо противостоять
рыночной мощи крупных корпораций.
Бернанке, Бен Шалом —экономист, профессор Стэнфордского и Принстон-
ского университетов, изучал историю Великой депрессии, член
совета управляющих (2002-2005) и председатель (2006-2014) Федеральной
резервной системы.
Бернштайн, Джаред — член рабочей группы Обамы — Байдена, экономический
советник вице-президента Джо Байдена в 2009-2011.
67I

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Бин Халифа Бин Хамад аль-Тани, Мохаммед — шестой сын бывшего
эмира Катара. Капитан конноспортивной команды страны. Причастен
к противоречивым частным сделкам с акциями с исландским Kaupthing
(исл. Kaupjung) Bank в 2θθ8 году.
Блэк, Хьюго —американский сенатор (демократ, штат Алабама) в 1927-1937
и сторонник «Нового курса». Сторонник распределения работы и
введения общенациональной минимальной зарплаты. Назначен судьей
Верховного суда США в 1937 Г°ДУ> оставался в этой должности до 1971 года.
Блэр, Тони —британский политик (Лейбористская партия). Премьер-министр
Великобритании в ΐ997_2007· В числе его достижений —
предоставление независимости Банку Англии и создание Управления по
финансовому регулированию и надзору.
Блюм, Леон —французский политик. Выпускник школы Ecole Normale
Supérieure, аффилированной с французской Социалистической партией, член
Палаты депутатов с 1929 года. Премьер-министр в период
девальвации франка в 1936 году.
Борн Брукси —американский юрист и государственный служащий.
Председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами в 199^_1999»
дебатировал с чиновниками администрации Клинтона по поводу
регулирования сделок с производными финансовыми инструментами.
Брайан, Уильям Дженнингс — член Палаты представителей США (демократ,
штат Небраска) в 1891-1895 годах. Противник золотого стандарта.
Кандидат на пост президента от Демократической партии в 1896 и 1900
годах, государственный секретарь США в 1913—1915* Агент по
недвижимости во Флориде.
Брандейс, Луис —член Верховного суда США в 1916-1939- Прогрессивный
активист и противник монопольной власти и влияния бизнеса, чьи
последователи стали членами администрации Рузвельта с 1933 г°Да-
Брандт, Вилли —немецкий политик. Лидер Социал-демократической партии,
канцлер Германии в 1969-1974» сторонник европейской интеграции.
Бриан, Аристид—π раз занимал пост премьер-министра Франции в
период с 1909 по 1929 Г°Д- Его примирительный подход к достижению
соглашений в отношении репараций с Германией оказался неудачным.
Браун, Гарри — соучредитель первого взаимного фонда денежного рынка
(в 1971 году), резервного фонда, известного как Primary Reserve Fund,
«разбившего доллар» в 2θο8 году.
Браун, Гордон —британский политик. Канцлер казначейства в правительстве
Тони Блэра в 1997~2007- Премьер-министр в 2007-2010 годах. Был
организатором саммита Большой двадцатки в Лондоне в 2009 году.
Браун, Скотт —сенатор от штата Массачусетс, который победил на
внеочередных выборах в Сенат США после смерти Эдварда Кеннеди в 2ою году.
Первый республиканец, представлявший штат в Сенате с 1972 года.
Бродерик, Джозеф А. — американский банкир и банковский ревизор. Глава
банковского департамента штата Нью-Йорк в момент краха Bank of
United States в 1930 году. Был членом Совета управляющих Федеральной
резервной системы в 193^_1937*
Брюнинг, Генрих —член центристской (консервативной) партии, работал в
немецком Рейхстаге (парламенте) с 1924 года. Возглавлял президентское
правительство, которое стремилось к достижению жесткой экономии
за счет указов, начиная с 1930 года.
Буреш, Карл —австрийский политик (Христианско-социальная партия),
канцлер Австрии в 1931_1932·
672

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
Буш, Джордж Г.У. — сорок первый президент США в 1989^1993-
Буш, Джордж У.— сорок третий президент США в 2001-2009.
Бэбсон, Роджер —финансовый теоретик и последователь сэра Исаака
Ньютона. Запомнился своими прогнозами краха фондового рынка в
конце 1920-х.
Бэйр, Шейла— председатель Федеральной корпорации страхования депозитов
в 2005-2011, выступала за реформу регулирования для решения
проблемы «слишком большой, чтобы обанкротиться».
Вагнер, Роберт—американский сенатор (демократ, штат Нью-Йорк) в 1927-1949·
Сторонник «Нового курса» и прав трудящихся.
Ванденберг, Артур —американский сенатор (республиканец, штат Мичиган)
в 1928-1951- Ярый противник «Нового курса».
Вандерлип, Франк — американский банкир и государственный служащий.
Заместитель министра финансов в 1897-19°^ участвовал в
переговорах по кредиту федеральному правительству в размере 2θθ млн долл.
от National City Bank. Вице-президент и президент National City Bank,
предшественника Citibank, в ΐ9θ9~ΐ919* Участвовал в составлении
Плана Олдрича, который сформировал Федеральную резервную систему.
Вандер, Старр Корнелиус — основатель American Asiatic Underwriters, компании,
которая впоследствии стала A IG.
Ванхоллен, Крис —член Палаты представителей (демократ, штат Мэриленд)
с 2003 года. С 2010 года был членом бюджетного комитета Палаты
представителей. Член «суперкомитета» по снижению дефицита,
состоящего из 12 человек, сформированного в 2ои году.
Варбург, Джеймс—американский банкир. Сын Пола Варбурга. Финансовый
советник Рузвельта. Член американской делегации на Всемирной
экономической конференции 1933 г°да- В конечном итоге стал ярым
противником «Нового курса».
Варбург, Пол —немецко-американский финансист. Участвовал в составлении
Плана Олдрича, который помог сформировать закон о Федеральной
резервной системе. Член и вице-председатель Совета управляющих
ФРС в 1914-191^-
Вервильст, Герман — бельгийский экономист, банкир и политик,
временный гендиректор Fortis, бельгийского финансового конгломерата,
в 2θο8 году.
Вейл, Санфорд—американский банкир-финансист. Гендиректор Citicorp с 1995
по 2003 год. Помогал организовывать слияние Citigroup и Travelers
Insurance Group. Неутомимый сторонник отмены последних пережитков
закона Гласа —Стиголла.
Виггин, Альберт — американский банкир. Президент Chase National Bank
с 1911 года и председатель совета директоров с 1918 года. Слушания
Комиссии Пекоры обнаружили, что он заключил сделку коротких продаж
по своим акциям банка в 1929 году.
Викселль, Кнут—шведский экономист, профессор права и экономики в Лунд-
ском университете в 1889-1926, советник правительства Швеции.
Утверждал, что ценовая стабильность должна иметь приоритет перед
стабильностью обменного курса.
Виллумштад, Роберт —руководитель Citigroup, который работал с Санфор-
дом Вейлом над организацией слияния Citigroup-Travelers
Insurance в 1998 году. Председатель правления (с 2θθ6 года) и гендиректор
(с 20о8 года) American International Group. Его отставка была условием
спасения AIG.
673

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Вильсон, Вудро —двадцать восьмой президент США в 1913-1921·
Вильсон, М.Л. —специалист по экономике сельского хозяйства, профессор
Montana State College, заместитель министра, а затем министр сельского
хозяйства в 1937-194о- Известен своим планом наделения земельными
участками для ограничения производства сельскохозяйственной
продукции в 1920-х.
Виссеринг, Герард—голландский банкир. Глава De Nederlandsche Bank
(центрального банка Нидерландов) в 1912-1931· Обвинен в убытках,
понесенных центральным банком в результате обесценивания стерлинга.
Эти обвинения привели к его отставке.
Волкер, Пол —американский государственный служащий. Председатель
Совета управляющих ФРС в 1979-19^7· ^ыл против ослабления требований
закона Гласса — Стиголла. Его предложение ограничить банки в
торговле на собственные средства было взято на вооружение президентом
Обамой после финансового кризиса 2008-2009.
Вудин, Уильям —бизнесмен-промышленник, музыкант и коллекционер
монет. Директор Федерального резервного банка Нью-Йорка в 1927-1932·
Ассоциируется с Республиканской партией, однако принимал участие
в президентской кампании Франклина Рузвельта в 1932 году. Министр
финансов в 1933 Г°ДУ-
Гаити ер, Тимоти —профессиональный государственный служащий, был
заместителем помощника секретаря, старшим заместителем помощника
секретаря и помощником секретаря по международным делам в
администрации Клинтона, работал при Роберте Рубине и Лоуренсе Саммер-
се. Президент Федерального резервного банка Нью-Йорка в 2003-2009.
Семьдесят пятый министр финансов в 2009-2013.
Гатри, Кларэнс — английский бизнесмен-инвестор, обанкротившийся
в 1929 году.
Гавенштейн, Рудольф — немецкий юрист и правительственный служащий.
Президент Рейхсбанка во время гиперинфляции в 1922-1923.
Ген ел ер, Гари —американский банкир и государственный служащий. Партнер
Goldman Sachs. Заместитель министра и помощник министра финансов
в администрации Клинтона в 1999-2001· Одиннадцатый председатель
Комиссии по торговле товарными фьючерсами США в 2009-2014 годах.
Гилберт, С.Паркер — американский юрист, банкир и политик. Назначен
генеральным агентом по делам репараций в 1924 году, придя на
смену Оэуну Юнгу. Партнер J. RMorgan после того, как должность агента
была упразднена в 1930 году.
Гиссурарсон, Ханнес Гольмштсйн — ученый-политолог, профессор
Университета Исландии и член сообщества Mont Pèlerin. Специалист по
рыболовству, который был сторонником превращения Исландии в
финансовый центр.
Гитлер, Адольф —канцлер Германии в ΐ933-1945·
Гласе, Картер — министр финансов при Вудро Вильсоне в 1918-192О.
Американский сенатор (демократ, штат Вирджиния) в 1920-1946.
Председатель Комиссии по бюджетным ассигнованиям в 1933-194б> соавтор
закона Гласса— Стиголла, либерализовавшего золотой стандарт (ΐ932)>
и закона Гласса — Стиголла, разделяющего коммерческую и
инвестиционную деятельность банков (ΐ933)·
Гопкинс, Гарри — исполнительный директор Временной администрации
по оказанию экономической помощи штата Нью-Йорк (New York
State's Temporary Emergency Relief Administration) при Франклине Рузвель-
674

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
те. Архитектор «Нового курса», курировал, среди других программ,
и Администрацию развития общественных работ (Works Progress
Administration). Личный эмиссар Рузвельта для встреч сУинстоном
Черчиллем и Иосифом Сталиным во время Второй мировой войны.
Гринберг, Хэнк—глава American International Group с 1962 по 2005 год, когда
он ушел в отставку из-за обвинений в мошеннических деловых
практиках, которые позже были сняты. Подал в суд на американское
правительство из-за условий спасения A IG в 2θο8 году и обращения с его
акционерами.
Грим с сон, Рагнар—исландский политик («Народный союз»). Президент
Исландии с 1996 года.
Гринспен, Алан — экономист и правительственный служащий. Председатель
Совета управляющих Федеральной резервной системы в 1987-2005.
Грэмм, Фил — американский экономист и политик. Американский сенатор
(республиканец, штат Техас) в 1982-2002. Будучи председателем
сенатского Комитета по делам банков, жилищному и городскому
хозяйству, стал соавтором закона Грэмма -Лича — Блайли от 1999 г°Да1
который отменил оставшиеся элементы закона Гласса —Стиголла.
Гуалино, Рикардо — итальянский промышленник и финансист. Заработал
состояние на производстве вискозы после Первой мировой войны.
Был связан с французским банкиром Альбером Устриком, чьи дела
потерпели крах в 1930 году.
Гувер, Герберт — тридцать первый президент США в 1929-19ЗЗ*
Даймон, Джейми —американский банкир. Выпускник Университета Тафтса
и Гарварда. Председатель, президент и гендиректор J.P. Morgan Chase
с середины 2000-х. Ключевое действующее лицо в спасении Bear Stearns.
Даладье, Эдуард — французский политик. Член Радикальной (либерально-
центристской) партии. Трижды был премьер-министром Франции,
в том числе и во время Великой депрессии (январь —октябрь 1933 г°Да»
а затем вновь в январе-феврале 1934 г°Да во время аферы Ставиского).
Дарлинг, Алистер — британский политик (Лейбористская партия). Канцлер
казначейства в правительстве Гордона Брауна в 2007-2010.
Дауэс, Чарльз —чикагский бизнесмен, банкир и музыкант. Возглавлял
американские переговоры по вопросу выплаты репараций Германией в 1924»
за что получил Нобелевскую премию мира в 1925 году.
Вице-президент США в 1925_19а9· Глава «Финансовой корпорации
реконструкции» в 1932 году. Участвовал в экстренном спасении Central Republic Trust
(«Банк Дауэса») в 1932 году.
ДеМарко, Эдвард— американский экономист и государственный служащий.
Арбитражный управляющий для Fannie Мае и Freddie Мае в 2009-2014,
в этой должности он противостоял политическим инициативам
предоставить домовладельцам скидку по стоимости основного долга.
Дехане, Жан-Люк —бельгийский политик (Христианско-демократическая
партия). Родился в 194° Г°ДУ в бельгийской семье в г. Монпелье во
Франции, куда его семья бежала от немецких войск. Сторонник европейской
интеграции. Премьер-министр Бельгии в 1992-1999» достиг вершины,
когда был создан евро.
Венд ель, Франсуа де —французский промышленник. Регент (член правления)
Банка Франции, которому угрожала отставка из-за фальсификации
баланса центрального банка в 1925 году.
Джалдини, Джон — помощник Кларэнса Гатри, причастен к махинациям,
при помощи которых Гатри пытался приобрести United Steel Companies
675

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
в 1929 году. Арестован, привлечен к судебной ответственности и
осужден в Италии.
Джонс, Джесс—сын табачного фермера из Теннесси. Прошел путь от
управляющего складом пиломатериалов до создания своей империи в
сфере банков, газет и недвижимости. Назначен членом совета директоров
(1932) и председателем 0933) «Финансовой корпорации
реконструкции». Близкий советник Рузвельта.
Драги, Марио — итальянский экономист и государственный служащий.
Сотрудник Goldman Sachs и итальянского казначейства. Глава Банка
Италии с 20о6 года. Президент Европейского центрального банка
с гон года.
Драм, Давид— гендиректор Anglo-Irish Bank на момент его спасения; ушел в
отставку в декабре 2θο8 года. Объявил себя банкротом в дою году.
Додд, Кристофер — американский сенатор (демократ, штат Коннектикут)
в 1981-2011. Председатель сенатского Комитета по делам банков,
жилищному и городскому хозяйству в период, когда был издан закон
о посткризисной финансовой реформе. Получал ипотечные кредиты
на покупку недвижимости от Countrywide Financial.
Дональдсон, Уильям — двадцать седьмой председатель Комиссии по ценным
бумагам и биржам США в 2003-2005; при нем торговля производными
финансовыми инструментами практически не регулировалась.
Донован, Уильям —юрист и сотрудник разведки. Глава американского
Управления стратегических служб во время Второй мировой войны, когда
он сотрудничал с Корнелиусом Вандер Старром из A IG.
Дотри, Рауль —французский бизнесмен, инженер и политик. Генеральный
директор французских государственных железных дорог. Член
«мозгового траста» Пьера Лаваля, когда Лаваль вернулся во власть в 1935 Г°ДУ-
Дуглас, Льюис —американский политик. Член Палаты представителей США
(демократ, штат Аризона) в 1927-Ί933· Директор Бюджетного бюро
при администрации Рузвельта, в этой должности он отстаивал
золотой стандарт и финансовую ответственность.
Думерг, Гастон —французский политик, член Радикальной
(либерально-центристской) партии, премьер-министр в 1913-19Ч и ^34» когда его
правительство консервативного единства не смогло добиться успеха в
борьбе с Великой депрессией.
Дюрант, Билли — пионер автомобильной отрасли. Президент General Motors
в 1916-1920. Биржевой спекулянт и организатор инвестиционных
пулов в 1920-х.
Жину, Клод-Жозеф —французский экономист и редактор газеты. Член
«мозгового траста» Пьера Лаваля после возвращения Лаваля во власть
в 1935 году.
Иксил, Бруно—известен как Лондонский кит из-за своих трейдерских
позиций в лондонском офисе J. Р. Morgan Chase, которые привели к убыткам
в размере 2 млрд долл. в 2012 году.
Инсулл, Самуэль —родившийся в Британии бизнесмен, который, начав с
помощника Томаса Эдисона, стал в итоге контролировать снабжение
электричеством Большого Чикаго. Банкротство его компаний
ускорило коллапс Central Republic Trust («Банк Даузса») в 1932 году.
Инукаи, Цуёси —японский политик (Seiyukai Party), премьер-министр в 1931"
1932. Именно он назначил Корэкиё Такахаси министром финансов.
Убит младшими офицерами ВМС 15 мая 1932 года в инциденте,
подготовленном оставшимися членами «Лиги крови».
676

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
Инуэ, Юнносуке — японский бизнесмен-банкир, который был главой Банка
Японии в 1919-1923 и 1927-1928. Убит в 1932 году в инциденте,
организованном движением «Лига крови».
Йеллен, Джанет —американский экономист, профессор Калифорнийского
университета в Беркли; заместитель председателя (2010-2014) и
председатель (с 2014 года) Совета управляющих ФРС.
Калдуэлл, Роджерс —бизнесмен и банкир из штата Теннесси, чьи фирмы
и банки оказались в эпицентре финансового кризиса 193° года.
Караманлис, Ко не тан ти нос — греческий политик (партия «Новая
демократия»). Премьер-министр в 2004-2009. Крупные дефициты бюджета,
которые ускорили греческий кризис, случились при нем.
Кассано, Джозеф — главный финансовый директор и глава AIG Financial
Products, чьи позиции по кредитно-дефолтным свопам привели к краху
страхового гиганта в 2θθ8 году.
Кассель, Густав —шведский экономист и профессор Стокгольмского
университета в 19оЗ-193б> был сторонником монетарной политики,
направленной на стабилизацию уровня цен.
Каттинг, Бронсон—американский сенатор (республиканец, штат Нью-Мексико),
1927-1928,1929_1935· Выступал за национализацию банков в 1933 году и
отстаивал жесткое регулирование частичного банковского резервирования.
Кауфман, Тед — американский сенатор (демократ, штат Делавэр), назначен
на должность, освободившуюся после ухода вице-президента Джо Бай-
дена в 2009 году. Критик подхода «слишком большой, чтобы
обанкротиться» и манипуляций на финансовом рынке. Не участвовал в
выборах на должность в 2ою году.
Кейн, Джеймс — гендиректор Bear Stearns в ΐ993~2°°8· Когда два его хедж-
фонда, связанных с субстандартным кредитованием, обанкротились
в 2007 году, он принимал участие в турнире по бриджу в Нэшвилле.
Кейнс, Джон Мейнард—британский экономист, публичное лицо,
иногда—гражданский служащий. Сторонник дефицитного расходования в
периоды спадов.
Кении, Энда — ирландский политик (партия Фине Гэл). Премьер-министр
(ирл. Taoiseach) начиная с 2ои года.
Кинг, Мервин— британский экономист. Занимал множество академических
должностей, был главным экономистом, директором, заместителем
управляющего и президентом (2003-2013) Банка Англии.
Клинтон, Уильям —сорок второй президент США в 1993"~2°°1·
Кокс, Джеймс —американский издатель и политик (демократ). Сорок шестой
и сорок восьмой губернатор штата Огайо в igi3~l9l5-> 1917~1921· Член
американской делегации на Всемирной экономической конференции
в 1933 Г°ДУ-
Кокс, Кристофер — двадцать восьмой председатель Комиссии по ценным
бумагам и биржам США в 2005-2008.
Ко л дер, Уильям — американский сенатор (республиканец, штат Нью-Йорк)
в 1917-1923· Председатель Комитета Колдера, который расследовал
дефицит жилья после Первой мировой войны.
Коль, Гельмут — немецкий политик (Христианско-демократический союз).
Канцлер Германии в 1982-1998. Сторонник европейской интеграции
и евро взамен на объединение Германии.
Комански, Дэвид — гендиректор Merrill Lynch в 1996-2002. Лоббировал отмену
закона Гласса —Стиголла в 1990-х.
677

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Комсток, Уильям— американский политик (демократ). Тридцать третий
губернатор штата Мичиган в 1933_1935- Объявил банковские каникулы
в 1933 Г°ДУ-
Кон, Дональд —экономист. Давний член Совета управляющих ФРС. Член
совета управляющих, начиная с 2оо2 года, и заместитель председателя
В 2006-2010.
Коуэн, Брайан — ирландский политик (партия Фианна Файл).
Премьер-министр Ирландии во время финансового кризиса 2θο8-2οιι.
Кофлин, Чарльз —католический священник, радиоведущий, евангелист,
сначала сторонник, а затем противник Рузвельта.
Крайслер, Уолтер —руководящее лицо в автомобильной отрасли. Участвовал
в инвестиционных пулах Билли Дюранта в 1920-х.
Криссингер, Дэниел — американский юрист и банкир. Контролер
денежного обращения в 1921-1923» а затем председатель совета управляющих
фрс в 1923-1927·
Кругман, Пол —экономист, нобелевский лауреат (2008), профессор Принстон-
ского университета во время финансового кризиса. Сторонник
национализации банков в 2009 году.
Крюгер, Ивар — шведский бизнес-магнат, который установил монополию
на производство спичек за счет правительственного финансирования.
Крах его империи в 1931 году угрожал стабильности шведской
банковской системы. Умер в 1932 году при загадочных обстоятельствах.
Кузене, Джеймс—американский сенатор (республиканец, штат Мичиган)
в 1922-1936· Деловой партнер, а затем конкурент автомобильного
титана Генри Форда.
Кулидж, Калвин — тридцатый президент США в 1923-1929-
Кэмерон, Дэвид— британский политик (консервативная партия). Премьер-
министр Великобритании с 2ою года.
Лагард, Кристин —французский адвокат по антитрестовским делам, бизнес-
консультант и государственный служащий. Министр финансов в
правительстве Николя Саркози в 2007-2011. Директор-распорядитель
Международного валютного фонда после Доминика Стросс-Кана, с 2оп года.
Лаваль, Пьер — французский политик (Независимая социалистическая
партия) и владелец газеты. Четыре раза занимал пост премьер-министра —
в 1931~193а» 1935_193^* 194°» 1942-1944· Издал законодательные
декреты, направленные на жесткую экономию во время Депрессии. Осужден
и расстрелян за государственную измену и сотрудничество с врагом
после Второй мировой войны.
Лакер, Джеффри—экономист. Президент Федерального резервного банка
Ричмонда с 2004 года. Известен своими антиинфляционными взглядами.
Ламонт, Томас —американский банкир. Партнер в J.P.Morgan & Со. с îgn года.
Член американской делегации на Парижской мирной конференции
в îgig году. Влиятельное лицо в международной финансовой
дипломатии в 1920-х и 193°"х в должности советников президентов
Вильсона, Гувера и Рузвельта.
Ла Фоллстт, Роберт, младший —американский сенатор (республиканец, штат
Висконсин) в 1925-1947· Сторонник национализации банков в 1933 Г°ДУ-
Сторонник реформ «Нового курса».
Левин» Герберт —американский банкир и политик (демократ). Партнер в
Lehman Brothers в 1908-1929. Сорок пятый губернатор штата Нью-Йорк,
в этой должности он объявил банковские каникулы в штате в 1933 Г°ДУ-
678

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
Левин, Карл— американский сенатор (демократ, штат Мичиган) с 1979 г°да-
Сопредседатель сенатского подкомитета Левина — Кобурна, который
расследовал финансовый кризис Q008-2009.
Ли, Люк — американский политик и издатель. Американский сенатор
(демократ) в 1911-1917· Учредитель и издатель Nashville Tennessean.
Осужден за свою роль в коллапсе Caldwell & Со. и связанных с ним
банков в 1930-м.
Лидди, Эдвард — гендиректор Allstate Insurance в 1994-1999 и президент
до 2005 года. Член совета директоров Goldman Sacks, Председатель
и гендиректор American International Group в 52008-2009.
Липпенс, Морис —председатель бельгийского финансового конгломерата Fortis
в 199°-2оо8. Во время его пребывания в должности банк вел
агрессивную политику приобретений и инвестировал в ценные бумаги,
связанные с субстандартными кредитами.
Ллойд Джордж, Дэвид— британский политик (либерал). Премьер-министр
в 1918-1922. Представлял Британию на Версальской мирной
конференции в 1919 году. Был против репарационных требований французов,
считая их чрезмерными, но также критиковался Кейнсом за свою
антигерманскую позицию.
Лоб, Дэвид —застройщик и специалист по страхованию, который был
соучредителем Countrywide Financial, где был президентом и гендиректором
в 1969-2000.
Лонг, Хью —американский политик. Сороковой губернатор штата Луизиана
с 1928 по 1932 Г°Д и американский сенатор (демократ, штат Луизиана)
с 1932-го до его убийства в 1935 Г°ДУ- Популистский активист, который
критиковал банки, выступал за перераспределение материальных
ресурсов и угрожал выставить свою кандидатуру против Рузвельта во
время предстоящей президентской кампании 1936 года.
Льюис, Кен —гендиректор, президент и председатель Bank of America в 2θοι-
2009; во время его пребывания в должности банк купил Countrywide
Financial и Merrill Lynch, а также добивался экстренной
правительственной поддержки.
Лэндон, Альфред — американский политик (республиканец). Двадцать
шестой губернатор штата Канзас в 1933-1937* Кандидат от республиканцев
на пост президента в 1936 году, который он уступил Рузвельту.
Лютер, Ганс—немецкий политик. Министр продовольствия и сельского
хозяйства в 1922-1925. Недолгое время занимал пост канцлера в 1925~19з6.
Президент Рейхсбанка в i93°~l933» Д° "его и после него этот пост
занимал Ялмар Шахт.
Макартур, Дуглас —американский солдат и государственный деятель,
который превысил свои полномочия, освобождая Анакостию от Бонусной
армии ветеранов Первой мировой войны в 1932 году.
Макдональд, Рамсей —британский политик (Лейбористская партия). Премьер-
министр в первом лейбористском правительстве (1929)? втором
лейбористском правительстве (1929-19З1) и национальном правительстве
(1931—1935)· Его второе лейбористское правительство неэффективно
боролось с Депрессией и уступило большинство мест в парламенте
консерваторам на всеобщих выборах в 1931 году.
Манли, Уэсли — управлял Bankers Trust Company в Атланте и сетью Энтони-Ман-
ли из более чем 6о банков во Флориде и Джорджии. Был участником
земельного бума во Флориде в середине 1920-х. Помогал
финансировать проект Коралл Гейблс Джорджа Меррика.
679

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Мантега, Гвидо — бразильский экономист и политик (Партия трудящихся).
Министр финансов с 200б года. С 20п года жаловался на последствия
для его страны количественного смягчения Федрезерва и политики
нулевых процентных ставок.
Маркус, Бернард — сын Джозефа Маркуса. Возглавил Bank of United States
в 1928 году, ненадолго став самым молодым президентом банка в стране.
Маркус, Джозеф — американский бизнесмен-банкир. Иммигрировал в США
в возрасте семнадцати лет и работал в сфере швейной
промышленности. Основал Public Bank в 1906 году и Bank of United States в 1913 году.
Мартин, Джон Уэллборн — американский политик (демократ). Мэр Джексон-
вилла в i9i7_1923 и губернатор штата Флорида в igu^igag. Энергичный
застройщик и агент по недвижимости.
Матиссен, Арни —исландский политик (Партия независимости), получил
образование в сфере ветеринарии и патологии у рыб. Министр
рыболовства в 1999~2005 и премьер-министр в 2005-2009 во время
финансового кризиса.
МакДугал, Джеймс — губернатор-основатель Федерального резервного
банка Чикаго, этот пост он занимал до 1934 года. До этого был банкиром
и банковским ревизором. Известны его столкновения с Федеральным
резервным банком Нью-Йорка в отношении политики процентных
ставок и перевода золота.
Маккейн, Джон — американский сенатор (республиканец, штат Аризона)
с 1987 года. В 2оо8 году кандидат от республиканцев на пост
президента, который он в итоге уступил Бараку Обаме.
Мак-Кинли, Уильям — двадцать пятый президент США в ι897_1901·
Мейдофф, Бернард—американский бизнесмен-финансист, который обманул
своих инвесторов во время бума, предшествовавшего Великой рецессии.
Арестован в декабре 2θθ8 года. Признал себя виновным в и преступлениях
против государства в марте 2009 года и приговорен к 150 годам тюрьмы.
Мейер, Юджин —американский бизнесмен-финансист. Глава
«Военно-финансовой корпорации» во время Первой мировой войны, председатель
Совета управляющих ФРС и глава «Финансовой корпорации
реконструкции» в НДО^ЗЗ' Купил издание Washington Post и был первым
президентом Всемирного банка.
Меллон, Эндрю—-банкир, бизнесмен, промышленник, а к началу ig20-x один
из богатейших людей в США. Министр финансов при президентах Гар-
динге, Кулидже и Гувере в 1921-1932. Известен политикой жесткой
экономии и философией ликвидационизма.
Меркель, Ангела —немецкий политик (Христианско-демократический союз).
Канцлер Германии с 2005 года, в том числе и на пике кризиса евро.
Меррик, Джордж — сын конгрегационалистского министра и владельца
плантации. Агент по недвижимости во Флориде в 1920-х. Разработчик
проекта Ко рал Гейблс.
Мертон, Роберт —экономист, профессор Массачусетского
технологического института и Гарварда, нобелевский лауреат (i997) и пионер в
ценообразовании опционов и производных ценных бумаг.
Мизнер, Аддисон —архитектор, ставший основоположником
средиземноморского и испанского колониального стиля в 1920-х. Его проект Бока-Ра-
тон во Флориде обанкротился в 1926 году.
Миллер, Адольф— экономист, профессор Корнелльского университета,
Чикагского университета и Беркли; член-основатель Совета управляющих
ФРС, где он и работал до 1936 года.
68о

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
Миллер, Чарльз — американский юрист и банкир. Президент «Финансовой
корпорации реконструкции» в 1932 году, когда она выдала кредит
Central Republic.
Миллз, Огден — американский финансист и государственный служащий.
Заместитель министра финансов при администрациях Кулиджа и Гувера
в 1927-1932 и министр финансов при Гувере 0932~33)· Активный
критик «Нового курса».
Митчелл, Чарльз —американский банкир. Президент, а затем председатель
правления National City Bank с 1921 года и до момента его отставки
из-за обвинений в неуплате налогов в 1933 году-
Мозило, Анжело — американский банкир-бизнесмен. Родился в небогатой
семье, но в итоге стал главой Countrywide Financial, ведущего
американского ипотечного кредитора. Ушел в отставку в 2оо8 году из-за убытков
по субстандартным бумагам. Обвинен в инсайдерской торговле
Комиссией по ценным бумагам и биржам США. Дело было улажено 20Ю году
с условием выплаты 67,5 млн долл.
Моли, Раймонд —академик, профессор права в Колумбийском университете,
советник Рузвельта. Претендовал на то, что был автором многих идей
«Нового курса».
Море, Клемент —французский экономист и гражданский служащий.
Заместитель главы (i929-193°) и гл*ва Банка Франции (i93°-1935)» который
вел традиционную политику золотого стандарта.
Моро, Эмиль —глава Банка Франции в 1926-193°· ^го политику
критиковали за поглощение притоков золота и придание дефляционного уклона
межвоенной мировой экономике.
Морган, Джек —американский банкир. Сын Джона Пирпонта Моргана.
Возглавлял J.P.Morgan and Со. после смерти его отца в 1913 году.
Морган, Джон Пирпонт — американский финансист-промышленник. Его
фирма была известна как J. P. Morgan & Со. с 1895 года. Сыграл важную роль
в организации коалиции банкиров, которая положила конец
финансовому кризису 1907 года.
Моргентау, Генри —американский юрист и бизнесмен. Друг и сосед
Франклина Рузвельта по Hudson Valley. Пятьдесят второй министр
финансов в 1934-1945·
Мортенс, Бубби—исландский поп-певец, который понес большие убытки
по своим инвестициям в Glitnir Bank во время кризиса 20о8 года.
Муссолини, Бенито — итальянский журналист, политик и премьер-министр
в 1922-1943·
Мэй, Джордж — британский бизнесмен и государственный служащий.
Всю жизнь проработал в Prudential Assurance Company, откуда ушел в
отставку в 1931 году. Был председателем Комитета национальных
расходов (Committee on National Expenditure), который в 1931 году объявил
о необходимости бюджетной экономии.
Норман, Монтегю — британский банкир. Глава Банка Англии в 1920-1944·
Норрис, Джордж —управляющий Федерального резервного банка
Филадельфии в 1920-1936. Ранее был директором банка и руководителем
Федерального управления фермерских ссуд (Federal Farm Loan Board).
Нунан, Майкл — ирландский политик (партия Фине Гэл). Министр финансов
с аоп года, в этой должности он пытался изменить условия
правительственной гарантии для банковских обязательств.
Обама, Барак —сорок четвертый президент США с 2009 года.
68ι

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Оби, Дэвид — американский политик. Член Палаты представителей
(демократ, штат Висконсин) в 1969-2011. Председатель Комиссии по
бюджетным ассигнованиям, когда был принят пакет стимулирования Обамы.
Оддсон, Дэвид—исландский политик (Партия независимости) и член группы
либертарианцев, которые пришли к власти в начале 1990-х. В период
с 1991 по 2004 год был премьер-министром. Глава Центрального
банка Исландии в 2005-2009·
Олдрич, Нельсон Уилмарт—американский сенатор (республиканец, штат
Род-Айленд) в 1881-1911 годах, председатель Национальной комиссии
по денежному обращению (1909-19*2); помогал разрабатывать проект
плана закона о Федеральной резервной системе.
Олдрич, Уинтроп — банкир и музыкант, сын Нельсона Уилмарта Олдрича.
Председатель правления Chase National Bank, 193°~1953·
Олин, Бертиль—шведский экономист, профессор Стокгольмской школы
экономики в 1929-1965· Известен своими спорами с Кейнсом
относительно репараций Германии, вкладом в теорию международной
торговли. Был сторонником дефицитного расходования во время Депрессии.
Оржаг, Петер —экономист в Белом доме при Клинтоне (ΐ995_199^) и
директор Административно-бюджетного управления при Обаме (2009-2010),
где он отстаивал бюджетную консолидацию. Покинул администрацию
Обамы ради работы в Citigroup.
Ориоль, Венсан —французский политик; спикер Социалистической партии
по финансовым вопросам в 1920-х и 1930-х. Представлял Францию
на Валютно-финансовой конференции в Бреттон-Вудсе в 1944 году.
Ортзайфен, Штефан — гендиректор 1KB (банк немецких промышленных
обязательств Bank for German Industry Obligations) в 2004- 2007.
Уволен в 2007 году из-за убытков банка по субстандартным бумагам.
В 2009 году ему была предъявлено обвинение в манипуляциях
рынком, в 2010 году он был признан виновным. Таким образом, он стал
первым немцем, обвиненным в связи с субстандартными кредитами.
Опети, Альбер —генеральный секретарь Банка Франции во время инфляции
1920-х, причастен к случаю превышения банком регламентированной
границы по выпуску долговых обязательств.
Осборн, Джордж —британский политик (Консервативная партия).
Выпускник Оксфорда со степенью по современной истории. Канцлер
казначейства в коалиционном правительстве Дэвида Камерона с 2010 года.
Папаконстантину, Йоргос — греческий экономист со степенью
Нью-Йоркского университета и Лондонской школы экономики. Министр финансов
в правительстве Георгиоса Папандреу в 2009-2011.
Папандреу, Георгиос — греческий политик (всегреческое социалистическое
движение PASOK). Премьер-министр в 2009-2011, которому в
наследство достался греческий долговой кризис.
Патон, Джордж — служил под началом генерала Дугласа Макартура, когда
американские войска использовались для очистки Анакостии от
Бонусной армии безработных ветеранов в 1932 году. Командовал третьей
и седьмой американскими армиями во время Второй мировой войны.
Паулет, Генри —английский землевладелец, солдат и спортсмен.
Шестнадцатый маркиз Уинчестера, который оказался замешанным в скандале
с Гатри в 1929 году. Объявил себя банкротом в 1930 году и остаток
жизни прожил в Монте-Карло.
Пекора, Фердинанд — американский юрист и правовед. Первый помощник
прокурора округа Нью-Йорк в 1922-1929· Главный юридический совет-
682

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
ник Сенатской комиссии по банковскому делу и валюте, которая
расследовала практики Уолл-стрит в 1933 гоДУ-
Петерсон, Петер — министр торговли при президенте Ричарде Никсоне
в 1972~1973· Председатель и гендиректор Lehman Brothers в 1973-1984>
соучредитель группы частных инвестиций Blackstone. Активист и
политический обозреватель по делу о балансе бюджета.
Пит, Харви — двадцать шестой председатель Комиссии по ценным бумагам
и биржам США в 2001-2003. Скандал с производными
инструментами Enron произошел как раз тогда, когда он занимал эту должность.
Питтман, Кей —американский сенатор (демократ, штат Невада) в ΐ9ΐ3_194°·
Являясь членом Комитета Сената США по внешним связям, он стал
членом американской делегации на Всемирной экономической
конференции 1933 года.
Пол, Рон —американский политик. Член Палаты представителей
(республиканец, штат Техас) в 1997~2013· Представитель либертарианцев.
Критик Федеральной резервной системы.
Поланьи, Карл— экономист и историк экономики венгерского
происхождения. Учился в Великобритании и США. Его работа The Great
Transformation (1944) привела доводы в пользу управляемого капитализма,
отражающего социальные и культурные ценности.
Полсон, Генри — американский финансист и государственный деятель.
Гендиректор Goldman Sachs в i999~2°°6> гДе он работал с 1974 года.
Семьдесят четвертый министр финансов США в администрации Джорджа
У.Буша в 2006-2009.
Полсон, Джон—специалист по слияниям и поглощениям в Bear Stearns.
Учредил хедж-фонд, специализирующийся на безнадежных долгах.
Известен тем, что делал ставки против американского жилищного рынка
с 2006 года.
Понци, Чарльз — итало-американский финансист и агент но недвижимости
во Флориде, печально известный своими пирамидами (схемами
Понци) в 1920-х.
Поттер, Уильям— президент Guaranty Trust Company of New York, который
пытался активизировать общественную и финансовую поддержку фондового
рынка после краха Уолл-стрит в 1929 году.
Прель, Йозеф —австрийский политик (Австрийская народная партия). Вице-
канцлер и министр финансов в 2008-2011.
Принс, Чарльз — гендиректор (с 2003 года) и председатель правления
(с 20о6 года) Citigroup, перед Сэнфордом Вейлом. Ушел в
отставку в ноябре 2007 года из-за убытков компании по субстандартным
бумагам.
Про, Бодуэн — французский банкир и гражданский служащий. Гендиректор
BNP Paribas с 2003 года, в том числе и в 2009 году, когда были
объявлены убытки у двух хедж-фондов компании, активно вкладывавшихся
в субстандартные бумаги,
Провопулос, Георгиос— греческий экономист. Профессор Афинского
университета. Глава Банка Греции в 2008-2014.
Π роди, Романо — итальянский академик, экономист и политик. Премьер-
министр в 199^_199^ и 20о6-20о8. Президент Еврокомиссии в н}99*~2004.
Проссер, Севард—президент и председатель правления Bankers Trust Company
of Hew York, который пытался активизировать общественную и
финансовую поддержку фондового рынка после краха Уолл-стрит в 1929 году.
683

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Пуанкаре, Раймон — французский политик (союз демократов и
республиканцев). Трижды занимал пост премьер-министра в 1912—1913» 1922~1924»
1926-1929* среди его достижений— стабилизация франка в 1926 году.
Райан, Пол — американский политик. Выпускник Университета Майами
в Огайо со специализацией по экономике и политологии. Член
Палаты представителей (республиканец, штат Висконсин) с 1999 года.
Вице-председатель бюджетного комитета с 2007 года и председатель
с 2011 года.
Рам, Эммануэль —американский политик (демократ). Политический
советник и глава администрации Барака Об а мы в 20О9-2010. Мэр Чикаго
с 20П года.
Рахой, Мариано —испанский политик (Народная партия). Премьер-министр
Испании с конца 2ои года.
Рэйберн, Сэм —американский политик. Член Палаты представителей
(демократ, штат Техас) в i9l3—19^1- Три Раза занимал должность спикера
Палаты- в 1940-1947, 1949"1953. 1955~1961·
Рейган, Рональд —сороковой президент США в 1981-1989.
Рэмси, Бээи ль —президент ноксвилльского ИAlston-Union National Bank и Hols-
ton Trust Company, замешанных в банковском кризисе 1930 года.
Обвинен в использовании государственных средств, предназначенных
для строительства автомагистралей для выплаты других долгов.
Рейно, Поль —французский юрист, специалист по статистике, министр
финансов. Будучи членом Палаты депутатов, выступал за девальвацию
валюты и рефляцию в 1934 году.
Рейне, Франклин Делано —американский банкир-финансист и
государственный служащий. Работал в Белом доме при Никсоне и Картере.
Генеральный партнер в инвестиционной фирме Lazard Frères в 1980-1991·
Директор Административно-бюджетного управления в 1996-1998·
Гендиректор Fannie Мае в 1999-2оо4· Ушел в отставку в 2004 году из-за
обвинений в нарушениях правил бухгалтерского учета.
Рен, Олли —финский политик (партия центра). Комиссар Евросоюза по
экономической и финансовой политике в 2010-2014.
Рид, Джон — председатель правления и гендиректор Citigroup на момент ее
слияния с Travelers Group в 1998 году.
Ридли, Мэтью —журналист, либертарианский философ и популярный автор
научных публикаций, который возглавлял совет директоров Northern
Rock в 2оо8 году.
Рикардо, Дэвид—британский политический экономист в 1772-1823.
Финансовый спекулянт, экономический теоретик и член парламента.
Рист, Чарльз —французский экономист, профессор экономики и права в Мон-
нелье и Париже, известен своими трудами по золоту и дефляции.
Заместитель главы Банка Франции с 1926 года. Участвовал во встрече
руководителей центральных банков в Лонг-Айленде в 1927 Г°ДУ-
Робино, Джордж — юрист, журналист и банковский инспектор. Друг детства
Раймона Пуанкаре. Глава Банка Франции в 1920-1926.
Роджерс, Джеймс Харви — экономист, профессор Иельского университета
и советник Рузвельта по монетарным вопросам. Критик золотого
стандарта и сторонник контролируемой инфляции.
Роджерс, Уилл— американский юморист и публицист. Участвовал в
общенациональном лекционном турне, проделав большую часть пути по
воздуху в 1920-х.
684

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
Ромни, Митт —американский бизнесмен и политик (республиканец).
Кандидат на должность президента в 2ûi2 году, уступил в этой гонке
Бараку Обаме.
Роумер, Кристина — экономист, профессор Калифорнийского университета
в Беркли; изучала историю Великой депрессии; председатель Совета
экономических консультантов президента Барака Обамы в 2009-2010.
Рубин, Роберт —партнер Goldman Sachs. Директор Национального
экономического совета 0993-1995) и министр финансов (i995"1999) в
администрации Клинтона. Покинул администрацию, чтобы присоединиться к
совету директоров Citigroup в 1999 Г°ДУ-
Рубин и, Нуриэль — экономист и профессор Нью-Йоркского университета,
который указал на возможность краха доллара перед кризисом
субстандартного кредитования и Великой рецессией.
Рузвельт, Франклин Делано — тридцать третий президент США в ΐ933~1945·
Рюэфф, Жак —французский экономист и служащий Банка Франции.
Сторонник свободного рынка и член сообщества Mont Pèlerin. Поддерживал
золотой стандарт и европейскую интеграцию-
Сакетт, Фредерик — американский юрист и бизнесмен. Американский
сенатор (республиканец, штат Кентукки) в 1925-19З0 и посол США в
Германии в 1930-19ЗЗ·
Саммерс, Лоуренс —экономист, профессор и президент Гарварда. Заместитель
министра финансов (J995-1999) и министр финансов (i999~2001) в ЗД"
министрации Клинтона (ig95-1999)· Директор Национального
экономического совета в администрации Обамы (2009-2010).
Самуэльсон, Пол — экономист, профессор Массачусетского
технологического института, нобелевский лауреат (i97°)> экономический и
финансовый теоретик.
Саркози, Николя —французский политик. Лидер французского Союза за
народное движение (UMP). Президент Франции в 2007-2012.
Свенсон, Давид—экономист, выпускник Йельского университета и
управляющий университетским эндаумент-фондом. Пионер альтернативных
инвестиционных стратегий.
Синаи, Аллен —экономист в компании Data Resources в 1971_19^3> Lehman
Brothers в 1983-1996 и Decinon Economics (учредителем которой он
являлся) с 1996 года.
Сингер, Саул— русско-американский портной, президент Ассоциации но
защите производителей верхней одежды и костюмов (Cloak, Suit,
and Shirt Manufacturers' Protective Association); предприниматель и
застройщик. Исполнительный вице-президент Bank of United States,
который обанкротился во время банковского кризиса в 1930-х·
Слоун, Альфред П. инженер-электрик и коммерческий руководитель,
который возглавлял General Motors с 1923 до 1956 года, когда он ушел в
отставку с должности председателя правления.
Смаги, Лоренцо Бини — экономист, имеет степень Католического
университета Лёйфена и Чикагского университета. Член итальянского
правительства. Член совета управляющих ЕЦБ в 2005-2011.
Смут, Рид — американский сенатор (республиканец, штат Юта) в ΐ9θ3-1933·
Был соавтором закона Смута —Хоули о тарифе от 1930 года. Потерпел
поражение на перевыборах в 1932 году.
Сперлинг, Джин —юрист, политтехнолог Демократической партии. Директор
Национального экономического совета при президенте Билле Клинто-
685

ЗЕРКАЛЬ.НАЛ ГАЛЕРЕЯ
не в 1996-2001 и президенте Бараке Обаме в 2011-2014. Участвовал в
переговорах по принятию закона Грэмма — Лича — Блайли, который
аннулировал закон Гласса — Стиголла, в 1999 Г°ДУ-
Спитцер, Элиот—юрист, государственный служащий и политический
комментатор. Генеральный прокурор штата Нью-Йорк в 1999~*20°6*
который использовал Закон Мартина от 1921 года для проведения
расследований в финансовой сфере.
Стиглиц, Джозеф — экономист, профессор Колумбийского
университета и нобелевский лауреат (200i). Сторонник национализации банков
в 2009 году.
Стиголл, Генри — член Палаты представителей (демократ, штат Алабама)
в 1915~1943- Председатель Сенатской комиссии по банковскому делу
и соавтор двух законов Гласса —Стиголла, который ослаблял
требования к залогу при золотом стандарте (i932) и разделял коммерческую
и инвестиционную деятельность банков (i933)·
Стимсон, Генри —американский юрист и государственный служащий.
Госсекретарь в администрации Герберта Гувера в 1929-19ЗЗ· Военный
министр во время Первой и Второй мировой войн.
Стиннес, Гуго — немецкий бизнесмен-промышленник, имел предприятия
в Рейнской и Вестфальской областях, издатель и политик. В 1920 году
избран в Рейхстаг, где он представлял немецкую промышленность.
Стронг, Бенджамин — вице-президент Bankers Trust Company of New York во время
финансового кризиса 1907 года. Участвовал в составлении Плана
Олдрича, который помог сформировать Федеральную резервную
систему. Первый глава Федерального резервного банка Нью-Йорка, занимал
эту должность до своей смерти в 1928 году.
Стросс-Кан Доминик —французский экономист, юрист и политик
(социалистическая партия). Профессор экономики в Институте политических
исследований (Sciences-Po) и министр экономики и финансов в
правительстве Лионеля Жоспена в 1997-1999. Директор-распорядитель
Международного валютного фонда в 2007-2011 до его отставки из-за
обвинений в сексуальных домогательствах.
Тагвелл, Рексфорд —специалист по экономике сельского хозяйства,
профессор Колумбийского университета, член основатель «мозгового траста»
Рузвельта. Сторонник экономического планирования. Принимал
участие в разработке «Нового курса», в частности в инициативе о
регулировании сельского хозяйства.
Такахаси, Корэкиё —японский госслужащий, который организовывал займы,
финансировавшие войну Японии с Россией в 1904-1905· Пять раз
занимал должность премьер-министра, в то числе и в 193» году после
отказа Японии от золотого стандарта, когда он проводил агрессивную
стимулирующую политику.
Таннери, Жан-Клод — глава Банка Франции в ΐ935-193^· Его вынудили уйти
в отставку, когда пришло правительство Леона Блюма в 1936 году,
поскольку его связывали с политикой дефляции.
Тардьё, Анд ре —французский издатель и политик (правоцентристский союз
демократов и республиканцев). Трижды занимал должность премьер-
министра—в 1929-19З0» !93° и !932- Его правительство было
вынуждено уйти в отставку в 193° Г°ДУ из-за банковского скандала, связанного
с аферой Устрика.
Тейлор, Джон — экономист, профессор Стэнфордского университета,
служащий в администрации Джорджа У.Буша в 2001-2005. Известен своим
686

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
правилом Тейлора, в соответствии с которым центральные банки
устанавливают процентные ставки.
Тейлор Фредерик Уинслоу — американский инженер-механик, который стал
первопроходцем в практиках научного управления в конце XIX и
начале XX века.
Томас, Элмер —американский сенатор (демократ, штат Оклахома) в 1927-1951-
Сторонник чеканки серебряных денег и рефляции во время
Великой депрессии. Его поправка Томаса к закону, который стал известен
как Закон о регулировании сельского хозяйства от 1933 г°Да,
уполномочили президента снижать содержание золота в долларе на
величину до 5о%.
Тооми, Патрик —американский политик. Валютный трейдер в Chemical Bank
и Morgan, Grenfell & Со. Член Палаты представителей (республиканец,
штат Пенсильвания) в ιο,99~2θθ5 и Сената (с 2ûn года). Член
«суперкомитета» по снижению дефицита, состоящего из 12 человек,
сформированного в гон году.
"ф ей лор, Мелвин — президент First National Trust и Savings Bank of Chicago на
момент кризиса Central Republic Trust в 1932 году. Член американской
делегации на конференции 1930 года, где было решено учредить Банк
международных расчетов.
Трише, Жан-Клод —французский государственный служащий и чиновник
Европейского союза. Глава Банка Франции (i993~2003) и президент
Европейского центрального банка (2003-2011).
Трумэн, Гарри — тридцать третий президент США в ΐ945~1953·
Туре, Фабрис —трейдер Goldman Sachs, причастный к сделке Abacus. В 2θΐο году
привлечен к суду Комиссией по ценным бумагам и биржам США по
обвинению в мошенничестве с ценными бумагами.
Тэтчер, Маргарет — британский политик (Консервативная партия). Была
премьер-министром в i979~199°> известна своей направленностью
на свободный рынок и политикой финансового дерегулирования.
Уоллес, Генри А. — фермер, селекционер гибридных семян, первый
министр сельского хозяйства при Рузвельте (i933-1940)· Вице-президент
(i941_1945) и министр торговли (i945~1946). Был кандидатом на пост
президента от Прогрессивной партии в 1948 году.
Уоррен, Джордж —специалист по экономике сельского хозяйства, профессор
Корнелльского университета и советник губернатора штата Нью-Йорк
Франклина Рузвельта. Отстаивал политику повышения цен на сырье
за счет повышения цен на золото в начале работы администрации
Рузвельта.
Уоррен, Элизабет — профессор права Гарвардского университета, борец за
права потребителей финансовых услуг, американский сенатор (демократ,
штат Массачусетс) с 2013 года.
Устрик, Альбер —французский бизнесмен-финансист, который сделал
состояние на колебаниях курсов акций, слияниях и поглощениях в 1920-х.
Банкротство его Banque Adam привело к отставке французского
правительства и обвинениях в мошенничестве и растратах.
Фама, Юджин —экономист, нобелевский лауреат (2013), профессор Чикагского
университета. Основатель подхода эффективных рынков в финансах.
Фенвик, Эндрю — наследник британской семейной сети универмагов.
Неисполнительный директор Northern Rock в 2θο8 году.
Фитцпатрик, Шон- ирландский банкир-бизнесмен, который был
председателем правления, а потом гендиректором Anglo-Irish Bank в 1996-2008.
687

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Ушел в отставку в конце 2θθ8 года из-за обвинений в скрытых
кредитах на персональных счетах.
Фишер, Ирвинг —экономист, профессор Йельского университета,
неформальный советник Рузвельта. Известен своей теорией дефляции
долга и данной им характеристикой фондового рынка в 1929 году
—«широкое горное плато».
Фишер, Йошка —немецкий политик (Партия зеленых), активист
студенческого движения 1960-х. Вице-канцлер и министр иностранных дел
Германии в 1998-2005. Сторонник европейской интеграции и критик
Ангелы Меркель в отношении ее борьбы с кризисом.
Фишер, Ричард—американский финансист, советник и государственный
служащий. Президент Федерального резервного банка Далласа с 2005 года.
Известен откровенными антиинфляционными взглядами.
Флаглер, Генри —американский промышленник, застройщик и основатель
Лаптоп/ Oil Company. Разработчик проекта Florida East Coast Railway
(железные дороги), продвигал города Майами и Палм-Бич на рубеже XX века.
Фланден, Пьер-Этьен —консервативный французский политик (союз
демократов и республиканцев). Премьер-министр (i934_1935) в правительстве,
которому не удалось эффективно противостоять Великой депрессии.
Хинденберг, Пол фон —немецкий солдат и политический деятель.
Президент Германии в 1925-1934· Назначил Гитлера канцлером в 193З гоДУ·
Форд, Генри —пионер автомобильной отрасли, владел долями в финансовых
организациях в округе Детройт, которые обанкротились в 1933 Г°ДУ-
Форд, Эдсел — сын Генри Форда. Президент Ford Motor Со. в 1919~1943·
Директор и мажоритарный акционер в Union Guardian Group, которая
обанкротилась после того, как «Финансовая корпорация реконструкции»
отказала ей в помощи в 1933 Г°ДУ-
Франк, Барни—прямолинейный член Палаты представителей США
(демократ, штат Массачусетс) в 1981-2013. Соавтор закона Додда — Франка
о защите прав потребителей в области финансовых продуктов и
сервисов от 2010 года.
Франкфуртер, Феликс —ученик судьи Верховного суда Луиса Брандейса.
Либерально-прогрессивный профессор в школе права Гарварда,
студенты которой формировали «Новый курс» Рузвельта. Член Верховного
суда США в i939_19^2·
Фридман, Милтон —экономист, профессор Чикагского университета,
нобелевский лауреат (1976)- Известно его правило стабильного роста денежной
массы и книга Monetary History of the United States (Монетарная история
США) в соавторстве с Анной Шварц.
Фриерсон, А.П.— банкир и президент Ассоциации банков-членов расчетной
палаты Ноксвилла во время банковского кризиса 1930 года.
Фукай, Эйго — японский бизнесмен и банкир. Помогал Корэкиё Такахаси
в организации японского военного займа 1904-1905· Заместитель
главы (1928-1935) и глава 0935-1937) Банка Японии. Делегат от Японии
на Всемирной экономической конференции в 1933 Г°ДУ·
Фулд, Ричард— американский бизнесмен-банкир. Был гендиректором, а
потом председателем правления Lehman Brothers с 1994 Д° банкротства
в 2оо8 году.
Хайг-Томас, Петер—партнер английских финансовых спекулянтов
Джеральда Ли Бевана и Кларэнса Гатри. Выступал в соревнованиях по
гребле за Кембридж в 1902 году и стал тренером по гребле в Кембридже
и Оксфорде.
688

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА
Халл, Корделл —американский политик и государственный служащий
(демократ). Госсекретарь в администрации Рузвельта в 1933_1944- Сторонник
свободной торговли и золотого стандарта. Глава американской
делегации на Всемирной экономической конференции 1933 года.
Хамагучи, Осаши — японский политик (Minseitö Party). Премьер-министр
в ^9^9"193г в правительстве, которое вернуло Японию к золотому
стандарту и следовало традиционной экономической политике.
Харрисон, Джордж — второй управляющий Федерального резервного банка
Нью-Йорка в 1928-1941* после Бенджамина Стронга.
Хекшер, Эли —шведский экономист и историк экономики. Профессор в
Стокгольмской школе экономики в 19°9~1945- Известен своим вкладом
в теорию международной торговли.
Хорде, Гейр—исландский политик (Партия независимости). Премьер-министр
в 2006-2009. Осужден за преступную халатность, поскольку не
проводил заседания кабинета министров во время кризиса 2ûo8 года,
Хортон, Генри Холлис — американский политик (демократ). Губернатор
штата Теннесси в 1927~1933· Замешан в скандале вокруг краха Caldwell & Со.
и банкротства Bank of Tennessee в ΐ93°· ^е стал участвовать в
перевыборах в 1932.
Хоули, Уиллис —член Палаты представителей США (республиканец, штат
Огайо) в 1907-193З· Соавтор закона о тарифе Смута —Хоули в 1929-1930·
Хоутри, Ральф — британский экономист, теоретик экономического цикла и
государственный служащий. Занимал различные посты в Казначействе
Великобритании с 1904 по 1945 Г°Д-
Чапин, Рой — пионер автомобильной отрасли (соучредитель Hudson Motor
Car Company). Министр торговли в последние месяцы работы
администрации Гувера в 1932"J933·
Чемберлен, Невилл — британский политик (Консервативная партия).
Канцлер казначейства в 1923-1924 и 1931-1937> премьер-министр в 1937_194°-
Как канцлер известен своим проницательным подходом к
финансовому управлению, а как премьер-министр —своей политикой
умиротворения.
Чермак, Антон —американский политик (демократ), сорок четвертый мэр
Чикаго в 1931_1933 годах. Был серьезно ранен при покушении на
убийство во время речи избранного президента Рузвельта 15 февраля
1933 г°Да-
Черчилль, Уинстон — британский политик (Консервативная партия). Канцлер
казначейства в 1924-1929- Принял решение вернуться к золотому
стандарту по довоенному паритету в 1925 году.
Шварц, Алан—последний председатель правления и гендиректор Bear Stearns,
в которой он работал с 197^ г°да.
Шварц, Анна —экономист. Соавтор Милтона Фридмана по работе Monetary
History of the United States (Монетарная история США), которая
оказала сильное влияние на формирование современных взглядов на
Великую депрессию.
Шиллер, Роберт — экономист, профессор Йельского университета,
нобелевский лауреат (2013), историк рынка недвижимости и финансовых
рынков. Известен тем, что указал на возможное существование пузыря
на рынке жилья до 2007 года.
Шмидт, Роберт—немецкий политик (социал-демократ), журналист и
фортепианный мастер, который был министром экономики в 1921-1922.
689

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Шнайдерман, Эрик —американский юрист и государственный служащий.
Шестьдесят пятый генеральный прокурор штата Нью-Йорк,
начиная с гон года. В этой должности он возбудил дело против J. P.
Morgan Chase по обвинению в мошеннических продажах ценных бумаг
инвесторам подразделениями Bear Stearns, которые компания
приобрела в 2оо8 году.
Шредер, Герхард— немецкий политик (социал-демократ). Канцлер Германии
в 1998-2005. Известен своими яркими реформами в сфере молодежной
политики и рынка труда.
Штарк, Юрген — немецкий экономист. Член исполнительного совета
Европейского центрального банка в 2006-2011. Ушел в отставку, поскольку
был не согласен с политикой Ε ЦБ по урегулированию кризиса.
Эйзенхауэр, Дуайт—служил при генерале Дугласе Макартуре, когда
американские войска были использованы, чтобы убрать Бонусную армию
безработных ветеранов из Анакостии в 1932 году. Тридцать четвертый
президент США в ΐ953_196ΐ·
Эклс, Марринер — бизнесмен и банкир, который помогал составлять проект
Закона о банках от 1935 года. Председатель совета управляющих ФРС
в 1934-1948.
Эндер, Отто —австрийский политик (Христианско-социальная партия).
Канцлер Австрии в 193°~1931 во время кризиса Creditanstalt.
Энтони, Джеймс — банкир, чья сеть банков Манли —Энтони была замешана
в спекуляциях на рынке земли во Флориде в 1920-х. Помогал
финансировать проект Коралл Гейблс Джорджа Меррика.
Эпплгарт, Адам — гендиректор британского строительного кооператива
Northern Rock в 2001-2007. Потерял свой пост из-за краха банка и
национализации.
Эррио, Эдуард — французский политик. Член Радикальной (либерально-
центристской) партии, ассоциирующейся с так называемым Картелем
левых (Cartel des Gauches). Трижды занимал пост премьер-министра —
в 1924-1925, 1926 и 1932-19ЗЗ·
Юнг, Оуэн Д. —американский юрист и бизнесмен. Председатель правления
General Electric Corp., участвовал в составлении плана Дауэса и Юнга по
реструктуризации репарации Германии в 1924 и 19291 директор, а затем
председатель Федерального резервного банка Нью-Йорка в 1923-194°·

В ПЕРВЫЙ раз я читал лекцию по Великой
депрессии в Калифорнийском университете в Беркли ig
октября 1987 года. Если кто-то еще помнит это время, это
было еще до распространения «Всемирной паутины».
Поскольку это был мой первый семестр в
Калифорнии, я провел утро, готовясь к лекции, а вернее, готовя
слайды по краху Уолл-стрит 1929 года. Когда мы вышли
из аудитории, мой новый коллега-преподаватель Жан
де Вриз сказал: «Хорошая лекция. Слышал, что
индекс Доу-Джонса сегодня упал на 508 пунктов?» По
параметрам 1987 года это соответствовало 23% и было
самым значительным снижением за день за всю историю
фондового рынка. Этот рекорд до сих пор не побит
(стоит ли об этом говорить?). 28 октября 1929 г°Да ин~
деке, о котором я говорил на своей лекции, упал на 13%.
Меры, предпринятые после снижения, — быстрое
и щедрое предоставление ликвидности новым
председателем ФРС по имени Алан Гринспен — помогли избежать
серьезной рецессии и конечно же предотвратить спад
экономики. Это, по всей видимости, подтвердило главный
тезис моей лекции, а именно: повторение чего-то хоть
отдаленно напоминающего Великую депрессию было уже
невозможно благодаря урокам, извлеченным из
предыдущего исторического эпизода такими специалистами,
как председатель Гринспен. Также ничего
напоминающего Великую депрессию не могло повториться и в силу
других изменений в экономике, произошедших в XX веке,
таких как переход от сравнительно волатильной
обрабатывающей промышленности к более стабильному сектору
услуг, рост правительства и наличие автоматических бюд-
691

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
жетных стабилизаторов и конечно же достижения в
финансовом менеджменте.
Великая рецессия 2008-2009 — запоздалое
напоминание, что это традиционное мнение, которое
пытались привить поколениям студентом, было и
правильным и ошибочным одновременно. Оно было правильным
в том смысле, что руководители центральных банков,
несомненно, усвоили уроки истории о том, как надо
реагировать на финансовое бедствие, что позволило
им предотвратить рецессию после краха фондового
рынка в 1987 году. Но оно было неправильным в том плане,
что другие изменения в экономике на самом деле не сняли
рисков событий, подобных Великой депрессии, чьи
причины заключались далеко не в одних только скачках
фондового рынка вниз и вверх. Это мнение не принимало
во внимание, как финансовые рынки и организации
реагировали на предыдущие изменения в финансовом
регулировании. Оно не принимало во внимание, как инвесторы
адаптировались к длительным периодам экономической
стабильности, спроектированным в том числе тем же
самым Аланом Гринспеном. Оно не принимало во
внимание вероятность, что, несмотря на экстренные вливания
ликвидности на финансовые рынки, регуляторы могли
предпринять другие шаги, повышавшие риски
катастрофических экономических и финансовых событий. И
самое важное —это то, что оно не принимало во внимание
первенство политики, не замечая тенденции принимать
ключевые решения скорее из политических соображений,
нежели из экономической логики —урок Великой
депрессии, который теперь, без сомнений, не будет забыт. Опыт
промежуточного периода убедил нас всех, что Великая
депрессия должна рассматриваться как история. Недавний
опыт —это напоминание, что история очень даже жива.
Это также история, которую я опять же, плохо ли,
хорошо ли, писал многие годы. Освещение этой истории здесь
отличается от моей книги 1992 года. Здесь я в равной
степени рассматриваю США и Европу —развитые
экономики, на которых сконцентрировалась Великая депрессия,
и даже в большей степени недавние события. В
предыдущей книге я в основном рассматривал Европу. Здесь
я больше внимания уделил освещению роли конкретных
людей и институтов как проводников идей и политики.
692

БЛАГОДАРНОСТИ
Здесь я подчеркиваю параллели или, наоборот, различия
между 1929-1933 и 2008-2009 и объясняю, как
дистиллированная мудрость в отношении Великой депрессии
формировала представления и реакцию на Великую рецессию,
а также как опыт Великой рецессии изменит наши
представления о Великой депрессии.
Написание книги, как знает каждый автор, —это
коллективный труд, и я очень признателен всем тем,
кто внес свой вклад в написание этой книги. Я
благодарю своих коллег по Беркли, вместе с которыми я
многие годы учил студентов истории экономики: Жана
де Вриза, Кристину Роумер и Брэда Делон га. Я
благодарю тех коллег, с которыми я описывал аспекты Великой
депрессии: Оливье Аккоминотти, Муга Адалета,
Мигеля Алмуна, Майкла Бордо, Алека Кайрнкросса, Марка
Фландро, Ричарда Гроссмана, Тима Хаттона, Дуга
Ирвина, Криса Митченера, Кевина (УРурка, Ричарда Портеса,
Жизелу Руа, Джеффри Сакса, Петера Темина и Чарльза
Выпложа. С некоторыми из этих людей я сотрудничал
более тридцати пяти лет, а некоторые наши совместные
проекты настолько недавние, что еще не опубликованы.
Некоторые эти авторы перешли к более масштабным
и приятным вещам, некоторые, как и я, продолжают
исследовать Великую депрессию. Все они очень сильно
повлияли на меня. За комментарии по отдельным
частям рукописи и помощь с источниками информации
я благодарю Алана Блайндера, Пола Блуштейна, Сигрун
Давидсдоттер, Себастьяна Эдвардса, Прайса Фишбэка,
Марико Хатасе, Хилмара Хилмарсона, Гилмара Гил-
марссона, Филиппа Лейна, Ашоку Моди, Кеннета Мура,
Кевина О'Рурка, Джонатана Портеса, Ричарда
Портеса, Джонатана Роуза, Кеннета Сноудена, Шинжи Така-
ги и Юджина Вайта. Если Великая депрессия и кризис
2008-2009 и имели позитивные аспекты, они
заключались в появлении группы ученых, посвятивших свое
время и силы этим двум периодам и вопросам, которые они
поднимают. В Беркли оказалась незаменимой помощь
Эрика Джонсона, который проверял имена, данные,
факты и персонажей, а также, что важнее всего,
подвергал сомнениям мои интерпретации; все оставшиеся
недостатки работы, внесу ясность, только мои, а не его
или кого-либо другого. Мои редакторы пообещали мне
693

ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
предоставить уникального выпускающего редактора
и выполнили свое обещание —я нашел его в лице
Томаса Финнегана. Опять же в Беркли я обрел очень
ценного человека — Шерил Эпплвуд, которая поддерживала
работу офиса и помогала мне сохранять здравомыслие.
Моя книга очень выиграла от ценных замечаний
по стилистике от непревзойденного редактора Oxford
University Press Дейва МакБрайда, а также от моего
несравненного агента Эндрю Уайли. Это не первый раз, когда
мы трое работали вместе, и, надеюсь, не последний.
Эту книгу я также посвящаю своей жене Мишель.
Беркли,
апрель 2014 года

Научное издание
Барри Эйхенгрин
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ
Великая депрессия, Великая рецессия,
усвоенные и неусвоенные уроки истории
Главный редактор издательства Валерий Анашвили
Научный редактор издательства Артем Смирнов
Выпускающий редактор Елена Попова
Корректор Юлия Бандурина
Дизайн обложки Валерий Коршунов
Верстка Ярослав Агеев
Издательство Института Гайдара
125009, Москва, Газетный пер., д. з~5^ стр.1
Подписано в печать οι.ο8.2θΐ6.
Тираж юоо экз. Формат 70*100/16
Отпечатано в филиале «Чеховский Печатный Двор*
АО «Первая Образцовая типография»
www.chpd.ru. Тел. 8(499) 27°"73'59
142300, г. Чехов, ул. Полиграфистов, ι.