Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании - Депамфилис Доналд

Автор: Депамфилис Доналд
Теги: экономика менеджмент управление предприятием
ISBN: 5-9693-0026-8
Год: 2007
Похожие
Основы корпоративных финансов. Ключ к успеху коммерческой организации. Финансовое планирование и управление
Факторы стоимости. Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости
Иметь или быть? Ради любви к жизни
Ричард I Львиное Сердце
Текст
                    Процесс,
инструментарий,
примеры
из практики,
ответы
на вопросы
Доналд
Депамфилис
СЛИЯНИЯ,
ПОГЛОЩЕНИЯ
И ДРУГИЕ СПОСОБЫ
РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ
КОМПАНИИ
ОЛИМП
*?♦. Wolters Kluwer
ОГЛАВЛЕНИЕ

Предисловие к русскому изданию............................... XXI
Об авторе............... ...................................
Предисловие ко второму изданию книги
«Mergers, acquisitions, and other restructuring activities».
Будущее рынка сделок по слияниям/поглощениям.............
Деловые объединения как важнейшая часть ткани бизнеса....
Уникальность книги.	. .	........
Кому адресована книга.............. .....................
Преподавателю............................................
Множество разнообразных уместных и конкретных примеров i
случаев из современной практики с ответами на вопросы..
Сложная, но гибкая структура...........................
Новое во втором издании................................
От автора.......	......... .....................
Список примеров из практики компаний .
ЧАСТЬ I. ВНЕШНИЕ УСЛОВИЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.............. 1
Глава 1. Введение...........................................3
Краткий обзор...	4
Уточним термины...........................................5
Реструктуризация компаний..............................5
Поглощения, разъединения и выкупы за счет займа........6
Слияние и консолидация.................................6
Дружественные и враждебные поглощения..................9
Роль холдинговых компаний в слияниях и поглощениях... 10
VI
Оглавление
Роль ESOP в слияниях и поглощениях......... ....	12
Бизнес-альянсы........................................ ....	14
Участники процесса слияний и поглощений................. ....	16
Инвестиционные банкиры ...	...	16
Юристы...............................................   ....	18
Бухгалтеры............................................ ....	19
Специалисты по сбору доверенностей на голосование....	....	19
Специалисты по связям с общественностью	.20
Институциональные инвесторы..................................20
Арбитражеры..................................................21
Основные причины слияний и поглощений..........................22
Синергия................................................... .25
Диверсификация...............................................28
Преимущества диверсификации
в несопряженных областях сомнительны.........................28
Диверсифицированные компании
проигрывают специализированным...............................30
Корректировка стратегии......................................30
Самоуверенность управляющих и «проклятье победителя»......33
Покупка недооцененных активов (коэффициент q)................34
Неудачное управление (проблема агентских отношений)..........34
Налоговые соображения........................................35
Рыночное могущество......................................... 35
«Менеджеризм»........................................ ....	36
Исторические волны слияний и поглощений........................36
Первая волна 1897—1904 гг.: горизонтальная консолидация...37
Вторая волна 1916—1929 гг.: рост концентрации................37
Третья волна 1965—1969 гг.: эпоха конгломератов ....	.... 38
Четвертая волна 1981 1989 гг.: эпоха экономии ....	.... 38
Пятая волна 1992—2000 гг.:
эпоха стратегических мегаслияний.............................40
Выгодны ли слияния и поглощения для акционеров? ...	.... 40
Доходность для акционеров до слияния.........................41
Доходность для акционеров после слияния.............. ....	44
Почему слияния и поглощения нередко не оправдывают
возлагавшихся на них ожиданий?.................................47
Переплата, медленная интеграция
и неудачные бизнес-страгегии......................... ....	47
Последствия переплаты . .	......... ... 49
Выгодны ли слияния и поглощения для общества? ...	.... 49
Материал для запоминания.......................................50
Вопросы для закрепления материала главы........................53
Оглавление
VII
Примеры из практики ко всей главе.	........... 54
Библиография............................................   71
Глава 2. Роль регулирования.................................. 77
Краткий обзор............................................. 78
Федеральное законодательство о ценных бумагах............. 79
Закон о ценных бумагах 1933 г..........................  79
Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г..	...	81
Закон Уильямса: регулирование тендерных предложений....	83
Законодательство об инсайдерской торговле................. 86
Антимонопольное законодательство.......................... 86
Закон Шермана .	88
Закон Клейтона.......................................... 88
Закон о совершенствовании антимонопольного
законодательства Харта—Скотта—Родино 1976 г..............89
Процедурные правила......................................94
Мировое соглашение.......................................95
Антимонопольные правила для горизонтальных слияний.......95
Антимонопольные правила для вертикальных слияний.........105
Антимонопольные правила для создания альянсов
или совместных предприятий............................. 105
Законодательство штатов, касающееся слияний и поглощений. 115
Законодательство штатов против захвата компаний.......... 116
Антимонопольное законодательство штатов..................117
Регулируемые отрасли....................................   118
Банковское дело....	 118
Связь....................................................118
Железнодорожный транспорт.......	  119
Военная промышленность..................................   119
Другие регулируемые отрасли..............................121
Природоохранное законодательство........................... 122
Трудовое и пенсионное законодательство....	  123
Обязательства по пенсионным программам................... 123
Трансграничные сделки.....................................  124
Материал для запоминания ...	  125
Вопросы для закрепления материала главы..................... 126
Примеры из практики ко всей главе.........................   127
Библиография............................................... 135
Глава 3. Типичные поглощения:
тактика и способы захвата и защиты.......................... 137
Краткий обзор..............................................138
VIII
Оглавление
Различные способы захвата компании............ .... 138
Дружественный подход: уговоры мишени.......	.... 140
Агрессивный подход......................................141
«Медвежьи объятия»: ограничение возможностей выбора
для компании-мишени.....................................142
Битва за голоса акционеров в целях захвата компании ....	.... 143
Тактика, применяемая до тендерного предложения:
покупка акций мишени на открытом рынке............. ...	151
Тендерные пред ложения: как обойти совет директоров
компании-мишени.........................................153
Другие возможные стратегии захвата...............  ....	158
Дерево решений при захвате компании.	..... ... 159
Способы защиты от захвата до и после пред ложения ....	.... 162
Какова вероятность поглощения компании?.................162
Роль планирования.......................................163
Способы защиты до пред ложения (превентивная защита)...... 165
«Репелленты от акул»....................................170
«Золотые», «серебряные» и «оловянные» парашюты..........177
Способы защиты после предложения о поглощении
(активная защита)...................................... 178
Материал для запоминания...................................186
Вопросы для закрепления материала главы................... 188
Примеры из практики ко всей главе..........................189
Библиография.............................................  200
ЧАСТЬ II. ПРОЦЕСС СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
(ЭТАПЫ 1—10)..........................................   ...	203
Глава 4. Планирование. Разработка бизиес-илана
и плана ши лощения (этапы 1 и 2 процесса поглощения).........205
Краткий обзор..............................................206
Плановый подход к слияниям и поглощениям...................207
Ключевые понятия бизнес-планирования....................208
Процесс поглощения......................................208
Этап 1. Разработка бизнес-плана............................211
Основные мероприятия..................................  211
Внешний анализ..........................................214
Выбор своего рынка .	... 214
Выбор методов конкуренции....	  ....219
Внутренний анализ.......................................224
Декларация миссии.......................................227
Оглавление
LX
Установление стратепгческих или долгосрочных целей компании.... 228
Выбор стратегии всей компании...........................229
Выбор стратегии подразделения...	........... 229
Выбор стратегии реализации.	. 235
Функциональные стратегии.............................   238
Управление реализацией стратегии....................... 240
Бизнес-план как инструмент информационного обмена......... 241
Этап 2. Разработка плана слияния/поглощения....	241
Цели управления.........................................244
Анализ рынка............................................245
Имеющиеся ресурсы.......................................245
Тактика................................................ 247
График поглощения.......................................248
Материал для запоминания...................................250
Вопросы для закрепления материала главы....................253
Примеры из практики ко всей главе..........................253
Приложение. Источники бщеэкоиомической
и отраслевой информации......................................261
Общеэкономическая информация...............................261
Отраслевая информация......................................262
Библиография...............................................262
Глава 5. Проведение слияния/поглощения.
От поиска мишеии до завершения сделки (этапы 3—10).......... 265
Краткий обзор..............................................266
Этап 3. Процесс поиска.....................................267
Инициирование поиска.................................   267
Брокеры и поисковики..................................  271
Этап 4. Процесс скрининга..................................272
Сегмент рынка...........................................272
Ассортимент продукции.................................  272
Прибыльность............................................273
Долговая нагрузка....................................   273
Рыночная доля...	.	.	. 273
Этап 5. Установление первого контакта....	  273
Различные подходы.....................................  273
Обсуждение стоимости компании-мишени....................275
Предварительные юридические документы...	. 275
Этап 6. Переговоры.........................................277
Определения цены приобретения...........................278
Одновременно осуществляемые мероприятия.................283
X
Оглавление
Этап 7. Разработка плана интеграции................... ....	297
Завоевание доверия................................. ....	297
Выплаты из будущей прибыли......................... ....	297
Выбор менеджера по интеграции .	... 298
Этап 8. Завершение сделки...................................298
Подтверждения контрактов с клиентами и поставщиками......300
Получение необходимых согласований.......................300
Подписание заключительного договора.	.301
Прочие заключительные документы...................  ....	303
Может ли завершение сделки быть простым?...	.... 304
Этап 9. Интеграция после завершения сделки....	.... 305
Планы информационных мероприятий...	. 306
Удержание работников............................... ....	307
Удовлетворение потребности в денежных средствах..........307
Использование лучшей практики............................307
Вопросы культуры.........................................308
Этап 10. Оценка стоимости компании после завершения сделки..308
Не меняйте ориентиры.....................................309
Задайте себе трудные вопросы.............................309
Учитесь на своих ошибках................................ 309
Материал для запоминания....................................310
Вопросы для закрепления материала главы.................... 312
Примеры из практики ко всей главе...........................312
Приложение. Официальные требования
к предварительной информации
для процедуры проверки чистоты сделки..................  ....	325
Содержание.......................................   ....	326
Библиография........................................   ....	337
Глава 6. Интеграция после слияний, ши лощений
и создания бизиес-альяисов.............................  ....	339
Краткий обзор......................................... ....	340
Значение интеграции для успеха слияний и поглощений.........341
Значение быстрой интеграции.	.	....	... 342
Последствия роста текучести кадров................. ....	342
Интеграцией зачастую плохо управляют............... ....	343
Основные факторы успешной интеграции.......	.... 343
Интеграция как процесс..	..... ... 344
Планирование интеграции...............................   344
Обмен информацией с основными
заинтересованными сторонами или группами.................354
Оглавление
XI
Создание организационной структуры новой компании....... 361
Разработка планов кадрового обеспечения................ 365
Интеграция функциональных подразделений................ 369
Интеграция корпоративных культур....	. 377
Интеграция бизнес-альянсов.............................   386
Инструменты интеграции...............................   386
Темпы интеграции для бизнес-альянсов....	 388
Материал для запоминания.	....... ..	389
Вопросы для закрепления материала главы...................390
Примеры из практики ко всей главе.......................  391
Библиография..............................................398
ЧАСТЬ III. ИНСТРУМЕНТЫ И МЕТОДЫ
СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ........................................ 401
Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&А.............403
Краткий обзор...........................................  404
Требуемая доходность.................. .	...........405
Затраты на собственный капитал..	..	..405
Доналоговые затраты на заемный капитал....	 406
Затраты на капитал за счет выпуска
привилегированных акций.................................407
Затраты на привлечение капитала....	...........407
Анализ риска..............................................408
Влияние долговой нагрузки на бету ...	 409
Расчет свободных денежных потоков.......................  410
Свободный денежный поток для компании
(денежный поток коммерческого предприятия)..............411
Свободный денежный поток, доступный держателям
обыкновенных акций (денежный поток на акции)............413
Временная стоимость денег................................ 419
Будущая стоимость.......................................419
Приведенная стоимость...................................420
Аннуитеты...............................................420
Различные методы определения стоимости компании...........421
Оценка на основе прибыли или дисконтированного
денежного потока........................................423
Оценка на основе рыночных показателей,
или относительная оценка............................... 424
Методы оценки на основе стоимости активов...............424
Метод оценки на основе затрат на замещение активов......425
XII
Оглавление
Применение методов оценки стоимости компании
на основе прибыли или DCF..................................425
Метод дисконтированного денежного потока для компании
(метод коммерческого предприятия, или метод FCFF)....	... 429
Метод дисконтированного денежного потока на акции
(метод собственного капитала, или метод FCFE)...........429
Модель нулевого роста............................. .... 430
Модель постоянного роста.	..431
Модель переменного роста....	........... .... 432
Определение темпов роста.......................... .... 435
Определение рыночной стоимости долга компании.....	.... 438
Применение методов оценки на основе
рыночных показателей (относительной оценки)....	.... 440
Анализ сопоставимых компаний............................442
Анализ сопоставимых сделок..............................444
Анализ той же или сопоставимой отрасли................. 445
Оценка на основе факторов стоимости.....................445
Применение методов оценки на основе стоимости активов......447
Оценка по балансовой стоимости материальных активов
или стоимости собственного капитала на акцию............447
Ликвидационная стоимость или стоимость дробления........448
Определение стоимости компании методом расчета
средней взвешенной.........................................451
Определение стоимости неоперационных активов......	.... 451
Денежные средства и ликвидные ценные бумаги ....	.... 451
Инвестиции в другие компании................ .... 454
Неиспользуемые и недооцененные активы ...... .... 454
Корректировка стоимости собственного капитала
компании-мишени на неоперационные активы и обязательства...461
Материал для запоминания...................................462
Вопросы для закрепления материала главы....................466
Задачи для закрепления материала главы с ответами.	.... 467
Пример из практики ко всей главе.......................... 475
Библиография............................................   477
Глава 8. Применение методов финансового моделирования
для определения стоимости сделки М&А
и ее структурирования....................................... 479
Краткий обзор.	.	....	... 480
Недостатки финансовой информации........................   481
Управление прибылью.....................................482
Значение общепринятых принципов бухгалтерского учета....482
Оглавление
XIII
Выводы Комиссии по ценным бумагам и биржам..............485
Процесс построения моделей................................ 488
Шаг 1. Определение стоимости покупателя (Р\)
и мишени (РУ) как самостоятельных компаний .	.........488
Шаг 2. Определение общей стоимости поглощающей компании
и мишени с учетом синергии (PVatns).....................493
Шаг 3. Установление первоначальной цены предложения
за компанию-мишень ...	...... ...	.	. ...	496
Шаг 4. Выяснение способности объединенной компании
профинансировать сделку.................................502
Значение определения базовых предпосылок................503
Факторы, влияющие на курс акций после поглощения ...	504
Обменный курс акций.....................................504
Определение прибыли на акцию после поглощения...........505
Расчет курса акций после поглощения.....................506
Основные формулы моделей слияний и поглощений..............506
Основные вопросы........................................509
Правда ли, что сложные модели точнее простых?...........515
Сохранение стоимости для акционеров при сделке
по обмену акциями..........................................515
Материал для запоминания...................................534
Вопросы для закрепления материала главы.... ...............537
Задачи для закрепления материала главы с ответами..........538
Примеры из практики ко всей главе..	.......... 539
Приложение...............................................  555
Библиография....	    557
Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний.....559
Краткий обзор...........................................   560
Проблемы оценки частных компаний ....	  562
Отсутствие информации из внешних источников.............562
Отсутствие внутреннего контроля
и адекватной системы отчетности.........................563
Особенности отдельных компаний..........................564
Наиболее распространенные способы манипулирования
отчетной прибылью.....................................  564
Корректировка отчета о прибылях и убытках..................566
Как правильно скорректировать данные..	  567
Обычно занижаемые показатели ....	571
То, что обычно упускают из виду.........................572
Применение методов оценки компании к частным фирмам........574
Выбор стоимостного показателя...........................574
XIV
Оглавление
Как выбрать профессионального оценщика.....	....	575
Выбор подходящего метода оценки...................... ....	575
Расчет ставок капитализации.......................... ....	581
Определение скидки за неликвидность................. ...	586
Обратные слияния........................................ ....	588
Стоимость компании-оболочки.......................... ....	588
Как избежать затрат на акционирование................... 588
Использование стоимости нематериальных активов...	... 590
Расчет доли собственности: метод венчурного капитала..........591
Использование ESOP с долговой нагрузкой
для покупки частных компаний...........................  ....	593
Финансовые стимулы ...	...	593
Процедура............................................ ....	593
Анализ доходности для акционеров частных компаний.............594
Материал для запоминания......................................595
Вопросы для закрепления материала главы.......................597
Примеры из практики ко всей главе.............................597
Библиография..................................................603
Глава 10. Структурирование сделки: выбор варианта оплаты,
правовые, налоговые и бухгалтерские аспекты.....................605
Краткий обзор.................................................607
Процесс структурирования сделки...............................608
Основные аспекты структурирования сделки...	.... 608
Взаимосвязь различных аспектов сделки................. ....611
Форма инструмента поглощения............................. ....613
Корпорации (включая компании
с ограниченной ответственностью и совместные предприятия) .... 613
Холдинговые компании.......................................614
Партнерства................................................614
Программы участия работников в долевой собственности....615
Форма организации компании после завершения сделки............615
Правовая форма компании-продавца...................... ....	616
Форма оплаты или полного встречного удовлетворения....	....	617
Неденежные средства платежа.............................   617
Преодоление разногласий по поводу цены.....	....619
Вид поглощения.............................................   623
Покупка активов.......	  ....	626
Покупка акций.	...	628
Слияния................................................... 629
Порядок налогообложения и налоговые стратегии.................633
Налогооблагаемые сделки....................................633
Оглавление	XV
Сделки, не подлежащие налогообложению ....	........... 634
Закон о налоговой реформе 1986 г....................   642
Чистые операционные убытки.............................645
Финансовая отчетность объединенных компаний ...	646
Учет методом покупки.................................. 647
Отражение М&А в отчете о прибылях и убытках........... 651
Отражение М&А в отчете о движении денежных средств......651
Пример использования метода покупки...	...	651
Материал для запоминания..................................654
Вопросы для закрепления материала главы.	...............655
Примеры из практики ко всей главе.........................656
Библиография...	.	672
ЧАСТЬ IV. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ СТРАТЕГИИ
И СХЕМЫ СДЕЛОК М&А...	673
Глава 11. Виды LBO и их оценка ...	675
Краткий обзор...........................................  676
История сделок с долговой нагрузкой ...	677
Появление финансовых покупателей.....	 678
Особенности LBO в начале 1980-х годов..................678
LBO в середине и конце 1980-х годов....................679
LBO в 1990-х годах и далее...........................  679
Альтернативные варианты финансирования.... ................680
Кредитование под залог активов,
или кредитование под обеспечение.......................681
Положения о гарантиях и защитные оговорки.... .........684
Кредитование под будущие денежные потоки,
или кредитование без обеспечения.......................686
«Мусорные» облигации...................................688
Прочие источники финансирования........................690
Основные виды LBO.........................................690
Гарантийное письмо кредитора ..........................692
Прямое слияние.........................................692
Слияние с образованием дочерней фирмы..................692
Юридические последствия
неправильного структурирования LBO.....................693
Важнейшие факторы успеха...	  694
Знать, что купить....	    694
Не переплатить.........................................696
Повысить эффективность деятельности компании...........696
XVI
Оглавление
Влияние LBO на доходность для акционеров.............. ....	697
Доходность для акционеров компании-мишени
(доходность до LBO)................................ ....	697
Факторы, определяющие доходность до LBO ...	... 698
Факторы, определяющие доходность после LBO ....	... 701
Анализ LBO............................................. ...	701
Метод планирования капитальных вложений..................702
Анализ и оценка сделки LBO: метод переменного риска
и метод скорректированной приведенной стоимости ....	... 703
Применение метода переменного риска......................705
Материал для запоминания................................... 715
Вопросы для обсуждения материала главы..	..716
Примеры из практики ко всей главе.......................... 717
Библиография............................................... 723
Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления
(совместные предприятия, партнерства, стратегические альянсы,
лицензионные соглашения)......................................725
Краткий обзор...............................................726
Причины создания бизнес-альянсов............................728
Распределение риска......................................730
Проникновение на новые рынки.............................731
Глобализация.............................................732
Снижение затрат..................................... ...	734
Прелюдия к поглощению или выходу из бизнеса ....	...	737
Благоприятные условия регулирования......................740
Важнейшие факторы успеха бизнес-альянсов....................741
Синергия..........................................   ...	742
Снижение риска........	  ...	742
Сотрудничество...........................................742
Ясная цель и четкое распределение прав и обязанностей....742
Взаимовыгодность.........................................743
Одинаковые пожелания в отношении сроков действия договора .. 743
Поддержка руководства....................................743
Сходные финансовые ожидания ...	...	744
Различные правовые формы бизнес-альянсов......	...	744
Виды корпораций.......................................   744
Партнерства.........................................     748
Франшизные соглашения ...	...	749
Долевые партнерства......	  ...	750
Письменные соглашения....................................750
Стратегические и оперативные планы..........................751
Оглавление
xvn
Стратегический план...................................   751
Оперативные планы....................................... 751
Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса......... 752
Предмет сотрудничества участников альянса .	..	754
Продолжительность существования бизнес-альянса.......... 754
Правовая форма.......................................... 756
Контроль.................................................756
Обеспечение ресурсами и определение доли собственности..	757
Финансирование текущих потребностей в капитале...........758
Финансирование со стороны собственника или партнера..... 758
Финансирование за счет собственного капитала.............759
Долговое финансирование ...	759
Управление...............................................759
Вопросы распределения....................................760
Критерии оценки деятельности.............................761
Урегулирование конфликтов................................761
Пересмотр условий договора.............................  762
Прекращение действия договора............................762
Передача собственности...................................763
Налоги...................................................763
Вопросы менеджмента/организащш...........................765
Конфиденциальная информация..............................767
Уведомление регулирующих органов
и накладываемые ими ограничения...... . .	............767
Данные эмпирических исследований......	  768
Избыточная доходность....................................768
Влияние на рыночную стоимость............................769
Рост значения бизнес-альянсов....	  769
Материал для запоминания..................................  770
Вопросы для закрепления материала главы.....................771
Примеры из практики ко всей главе...........................771
Библиография....	   777
Глава 13. Различные стратегии выхода нз бизнеса и реструктуризации:
разьединение, обособление, выделение, дробление,
банкротство и ликвидация......................................779
Краткий обзор...............................................780
Причины выхода из бизнеса...................................781
Изменение стратегии или углубление специализации компании . 781
Плохо работающие подразделения ....	  783
Режим регулирования......................................784
Отсутствие связи с другими подразделениями...............784
xvni
Оглавление
Налоговый фактор..................................... ...	785
Привлечение капитала или более высокая
оценка подразделения другими компаниями.....	...	785
Снижение риска....................................... ...	785
Изменение профиля.................................... ...	786
Избавление от нежелательных компаний,
приобретенных в результате прошлых поглощений....	...	786
Стремление избежать конфликтов с клиентами....	..	789
Разъединения.................................................790
Наблюдавшиеся в прошлом тенденции.........................790
Принятие решения о продаже................................790
Обособления и дробления ...	.. 795
Обособления.............................................  795
Дробление.................................................797
Две разновидности акционерного выделения.......	... 798
Акционерное выделение
с образованием дочерней компании.......................   798
Дробление посредством IPO.................................799
Поэтапные сделки..........................................800
Индикативные и письменные акции..............................801
Налоговый фактор и соображения, касающиеся учета..........801
Для чего выпускают индикативные акции.....................803
Недостатки индикативных акций.............................804
Добровольная ликвидация................................ ....	805
Сравнение различных стратегий выхода из бизнеса
и реструктуризации...........................................806
Как выбрать между разъединением, выделением и обособлением..806
Доходность для акционеров............................... ....810
Аномальная доходность до объявления о сделке..	.... 810
Доходность для акционеров после обособления...............813
Крах компании................................................814
Неплатежеспособность и банкротство........................814
Добровольное урегулирование отношений с кредиторами вне
процедуры банкротства.....................................820
Добровольное урегулирование, приводящее
к сохранению фирмы в действующем состоянии................821
Добровольное урегулирование, приводящее к ликвидации.....822
Реорганизация и ликвидация при банкротстве................822
Законодательство о банкротстве и процедуры банкротства...824
Возможные стратегии фирмы,
оказавшейся на грани банкротства..........................832
Доходность фирм, вышедших из банкротства..................835
Оглавление
XIX
Материал для запоминания...............................   836
Вопросы для закрепления материала главы.	............ 838
Примеры из практики ко всей главе......................   838
Библиография...	.	847
ЧАСТЬ V. СВОДИМ ВСЕ ВОЕДИНО..................................851
Глава 14. Процесс поглощения в целом Gee Whiz Media
поглощает Go Go Technology.................................. 853
I. Планирование...........................................853
Мечта.................................................  853
Разработка бизнес-плана...............................  854
Анализируя имеющиеся возможности ....	  856
Рост требует финансирования.............................858
Gee Whiz Media выбирает рост за счет поглощения .	859
Установление целей плана поглощения.....................859
Определение тактики поглощения......	 860
II. Выполнение плана......................................862
Инициирование поиска кандидатов на поглощение ..	862
Первый контакт..........................................864
Предварительная оценка..................................866
Определение источников стоимости и факторов,
разрушающих стоимость.................................. 867
Определение первоначальной цены предложения.............868
Структурирование сделки.................................870
Переговоры осложняются: уточнение цены предложения.......871
Новое предложение.......................................872
Проверка чистоты сделки: поиск иголки в стоге сена......873
Получение финансирования: ну дайте же мне денег, глупцы!.875
Интеграция двух компаний: информируйте, информируйте
и информируйте!.........................................879
Мечты сбываются...... ................................. 881
Вопросы для обсуждения....................................883
I. Планирование........................................883
II. Реализация....	  884
Ответы на отдельные вопросы к примерам нз практики
ко всем главам.............................................. 887
Пример из практики 1.2. America Online поглощает Time Warner:
возникновение гигантской вертикально интегрированной
интернет- и медиакомпании.................................887
XX
Оглавление
Пример из практики 2.9. Слияние Exxon и Mobil:
проблема рыночной доли........................................890
Пример из практики 3.3. Tyco спасает АМР от AlliedSignal......892
Пример из практики 4.3. Консолидация
в мировой фармацевтической индустрии продолжается:
слияние Glaxo Wellcome и SmithKlme Beecham.............. ....	894
Пример из практики 5.7. Когда компании переплачивают:
Mattel поглощает The Learning Company........... . 895
Пример из практики 6.7. Daimler поглощает Chiysler: анатомия
трансграничной сделки.........................................897
Пример из практики 7.1. В погоне за ускользающей синергией:
(а'НОМЕ поглощает Excite.. .	. ....... ...	. 898
Пример из практики 8.3. Корпоративные интриги:
Tribune Company поглощает Times Mirror Corporation............899
Пример из практики 9.5. Определение стоимости
частной компании..............................................901
Пример из практики 10.1. Консолидация в индустрии
беспроводной связи: Vodafone поглощает AirTouch...............902
Пример из практики 11.2. Оценка перспектив сделки LBO.........905
Пример из практики 12.6. Bell Atlantic и Vodafone создают компанию
беспроводной связи, чтобы расширить географическое покрытие...908
Пример из практики 13.9. Allegheny Teledyne реструктурируется .... 909
Глава 14. Gee Whiz Media поглощает Go Go Technology...........910
Ответы на отдельные вопросы................................910
Предметный указатель............................................917
ГЛАВА 1
ВВЕДЕНИЕ
Закон Мерфи: «Если что-нибудь может пойти не так,
оно обязательно пойдет не так».
Комментарий О’Тула к закону Мерфи:
«Мерфи был оптимистом».
Сегодня достаточно посмотреть вечерние новости или почитать экономи-
ческую колонку любой крупной газеты, чтобы и вас охватила всеобщая ма-
ния слияний. Руководители объединяющихся компаний уверенно рисуют
радужные картины будущего, убеждая акционеров, что готовящаяся сдел-
ка как нельзя лучше отвечает их интересам. Эпидемия быстро распростра-
няется: все новые директора компаний объявляют с высокой трибуны, по-
рой даже как-то игриво, о рождении очередного колосса. Их спрашивают,
каково это — возглавлять крупнейшую компанию отрасли, а они нежатся
в лучах славы. Самолюбие и желание показать себя зачастую доминируют
надо всем. В то же время директора всячески стараются заручиться под-
держкой акционеров, аналитиков Уолл-стрит, работников и клиентов. Они
обещают, что ожидаемая синергия обязательно будет достигнута, потреби-
тели выиграют от повышения качества и расширения ассортимента про-
дукции, работникам будет надолго обеспечена занятость, а инвесторы раз-
богатеют.
Прессе нравятся эти красивые сказки. Они позволяют ей еще раз, пусть
ненадолго, приоткрыть для всей остальной Америки дверь в загадочный
мир больших денег. Никогда не упускающие своего воротилы Уолл-стрит
одобрительно кивают. Нередко кажется, что эта сюрреалистическая обета-
4
Глава 1. Введение
новка больше подходит для съемки какого-нибудь голливудского фильма,
чем для подготовки крупной сделки, — слишком многое здесь явно рас-
считано на внешний эффект.
В условиях всеобщей эйфории по поводу предстоящего события мало
кого смущает, что цена приобретения рекордно высока. Ведь в этот момент
все хотят только радоваться. Для тех, кто наверху, зачастую это их «15 ми-
нут славы». Но очень скоро праздник сменится буднями, свет в студии по-
гаснет, а инвесторы переключатся на следующее ожидаемое большое слия-
ние. И вдали от света юпитеров директора компаний и их подчиненные бу-
дут лезть из кожи вон, чтобы все намеченное получилось. И напряжение
будет все возрастать. Обещанную синергию необходимо реализовать. По-
требителей, служащих и инвесторов разочаровывать нельзя. Ведь, как хо-
рошо понимают директора, на карту поставлено их собственное будущее.
КРАТКИЙ ОБЗОР
С точки зрения активности в области М&А 1990-е годы не были похожи ни
на какое другое десятилетие американской истории. После того как в период
рецессии 1990 г. и количество, и объем сделок М&А в долларовом выраже-
нии уменьшились, в 1992 г. они снова резко возросли. В 1995 г. были поби-
ты прежние рекорды, установленные в середине 1980-х годов, когда многие
сделки заключались, в основном, по финансовым соображениям. В 1990-е го-
ды средний объем по пяти крупнейшим сделкам составил 77 млрд дол., поч-
ти в пять раз превысив тот же показатель за предыдущее десятилетие. С каж-
дым годом средняя цена приобретения все повышалась. Общий объем сделок
М&А, заключенных в США в 1990-е годы, составил 6,5 трлн дол., причем бо-
лее половины сделок этого периода были заключены в последние два года де-
сятилетия.
В 1990-е годы больше сделок стало заключаться по стратегическим сообра-
жениям, при этом заемные средства использовались гораздо реже, чем в 1980-е.
Рост активности в области М&А объяснялся главным образом обострением
конкуренции на мировом рынке, быстрой консолидацией в промышленности,
дерегулированием, а также ускорением технического прогресса. Режим анти-
монопольного регулирования был в целом благоприятным, о чем говорит бы-
страя консолидация в кабельной, военной промышленности, радио- и телефон-
ной индустрии. Оценивая потенциальное влияние слияний на конкуренцию,
ретуширующие органы обращали внимание не столько на объем сделки, сколь-
ко на возможность повышения эффективности объединенной компании. Си-
Уточним термины
5
туацня на финансовых рынках была также весьма благоприятной: курсы акций
быстро росли, а процентные ставки оставались сравнительно низкими.
Крах доткомов, обвал на мировых рынках акций в 2000 г. и начало в 2001 г.
спада в экономике США привели к резкому снижению и количества, и объе-
ма сделок М&А в долларовом выражении. В 2002 г. общая экономическая об-
становка была уже более благоприятной, но по-прежнему вялые рынки акций,
разочарование во многих мегаслияниях 1990-х, а также неуверенность в на-
дежности корпоративной финансовой информации помешали оживлению на
рынке М&А.
Цель этой главы — дать читателю всю информащпо, необходимую для пони-
мания внутреннего механизма процесса М&А. В ней мы рассмотрим основные
понятия, роль различных участников процесса М&А и факторы, от которых тра-
диционно зависит активность в области М&А. Также мы расскажем об особенно-
стях пяти основных волн слияний, наблюдавшихся с конца XIX в. Кроме того, мы
узнаем, выгодны ли слияния для акционеров компании-мишени, компании-хищ-
ника и общества в целом и почему многие М&А не оправдывают возлагавших-
ся на них ожиданий. В конце главы вы найдете несколько конкретных примеров
из практики. Один их них рассказывает о поглощении компанией .America On-
line фирмы Time Warner — самой крупной сделке в истории США и любопыт-
ном объединении компаний «старой» и «новой» экономики, а также о слиянии
Vodafone и Mannesmann — крупнейшей на тел момент трансграничной сделке.
УТОЧНИМ ТЕРМИНЫ
В каждой отрасли существует свой жаргон. Наука о покупке и продаже целых
компаний или их частей не исключение. Чтобы ею овладеть, нужно освоить со-
ответствующий словарь. Ниже мы дадим определение терминам, которые будут
часто использоваться в этой книге.
Реструктуризация компаний
Реструктуризацией компании называют меры по расширению/свертыванию
ее основной деятельности или радикальному изменению ее структуры акти-
вов,финансовой структуры. Под это определение подпадают .самые разные
мероприятия, начиная от слияний, поглощений и создания бизнес-альянсов
и заканчивая разъединениями и обособлениями. В литературе обычно раз-
личают операционную и финансовую реструктуризацию. Операционной ре-
структуризацией, как правило, называют полную или частичную продажу
6
Глава 1. Введение
компании, ее подразделений или же уменьшение размеров компании путем
закрытия неприбыльных и не соответствующих ее стратегии подразделений.
Под финансовой реструктуризацией обычно понимают шаги, предпринимае-
мые компанией для изменения соотношения заемного и собственного капи-
тала. Пример финансовой реструктуризации — новое заимствование в це-
лях либо снижения общих затрат на привлечение капитала*, либо защиты
от враждебного поглощения (см. главу 3).
Поглощения, разъединения
и выкупы за счет займа
Вообще говоря, поглощение (acquisition) происходит, когда одна компания ста-
новится основным собственником и приобретает контроль над другой компа-
нией, ее дочерней фирмой или отдельными активами, например производствен-
ным предприятием. Поглощение может предполагать такую покупку активов
или акций другой фирмы, в результате которой, будучи поглощенной, она про-
должит свое существование в качестве дочерней фирмы компании-хищника.
В отличие от поглощения, разъединение (divestiture) — это продажа всей или
практически всей компании или ее подразделения другой стороне за деньги или
ценные бумаги. Выкуп за счет займа (leveraged buyout. LBO). или сдечка с вы-
сокой долговой нагрузкой, предполагает покупку компании главным образом на
заемные средства. Нередко этот термин применяется в случае, если компания
берет кредит, чтобы выкупить свои акции и из открытой превратиться в част-
ную (см. главу 11). Управленческий выкуп — это такой LBO, при котором управ-
ляющие компании, которую собираются сделать частной, являются и ее долевы-
ми инвесторами. Компания, предпринимающая попытку осуществить слияние
или поглощение другой компании, называется поглощающей компанией. Компа-
ния-мишень, или мишень, — это фирма, к которой поглощающая компания обра-
щается с соответствующим предложением. О захвате компании (takeover) или
ее выкупе говорят в случае смены ее основного собственника.
Слияние и консолидация
Слияния имеют правовой, или организационный, аспект и аспект экономиче-
ский. Некоторые виды слияний должны отвечать определенным требованиям
законодательства штата или штатов, в которых зарегистрированы участники
* Далее для краткости наряду с выражением «затраты на привлечение капитала» бу-
дет применяться выражение «затраты на капитал».— Примеч. ред.
уточним термины
7
слияния. С экономической точки зрения слияния можно классифицировать в
зависимости от того, объединяются ли фирмы, относящиеся к смежным от-
раслям, или, например, поставщик и потребитель. Эта классификация потре-
буется нам дальше, когда мы будем говорить о структурировании сделок, проб-
лемах регулирования, а также о стратегическом планировании.
Правовой (организационный) аспект
Организационный аспект — это аспект правовой формы, используемой
для совершения сделки. В зависимости от характера сделки эта форма может
быть разной. С организационной точки зрения слияние (merger) — это объе-
динение двух компаний, в результате которого только одна из них сохраняется
как юридическое лицо. При типичном слиянии акционеры компании-мишени
обменивают свои акции на акции поглощающей компании. При слиянии с об-
разованием нового юридического лица поглощающая компания приобретает
активы и принимает на себя обязательства мишени согласно законодательст-
ву штата, в котором она зарегистрирована. Слияние с образованием дочерней
компании происходит, когда мишень становится дочерней фирмой погло-
щающей компании, как, например, произошло при слиянии General Motors и
Electronic Data Systems (EDS). Заметим, что компания-хищник может сначала
превратить мишень в свою дочернюю компанию, а потом слить ее с материн-
ской. Поскольку материнская компания —- главный акционер дочерней, в не-
которых штатах для такого слияния не требуется одобрения акционеров мате-
ринской компании. Это слияние называется слиянием по упрощенной форме.
Однако во многих штатах такие слияния запрещены.
Термины «слияние» и «консолидация» нередко используются как взаимо-
заменяемые, однако консолидация с образованием нового юридического ли-
ца, при которой две или более компаний объединяются и создают новую ком-
панию, технически слиянием не является. С образованием новой компании
все консолидирующиеся юридические лица прекращают свое существова-
ние. А при слиянии обязательно выживает либо поглощающая компания,
либо компания-мишень. Один из недавних примеров консолидации — объ-
единение в 1999 г. Daimler-Benz и Chrysler и создание DaimlerChrysler. Воз-
никшая в результате консолидации новая корпорация или уцелевшее после
слияния юридическое лицо обычно становится собственником активов и при-
нимает на себя обязательства слившихся или консолидировавшихся органи-
заций. Держатели акций слившихся компаний обычно обменивают их на ак-
ции новой компании.
О слиянии равных обычно говорят при слиянии компаний, сопоставимых
друг с другом по размеру, конкурентоспособности, прибыльности и рыночной
капитализации. В таких случаях обычно не ясно, кто кому уступает контроль
и чей вклад в ожидаемую синергию должен быть больше. В связи с этим ак-
8
Глава 1. Введение
ционеры компании-мишени редко получают сколько-нибудь существенную
премию к цене своих акций. Обычно новой компанией на равных управля-
ют бывшие главные исполнительные директора слившихся компаний, а в ее
совете директоров одинаково представлены их бывшие советы директоров.
Примером слияния равных может служить образование Citigroup из Citybank
и Travelers в 1998 г.
Экономический аспект
Различают также горизонтальные, вертикальные и конгломератные слия-
ния. К какому виду относится то или иное слияние, зависит от того, объединя-
ются ли фирмы одной или разных отраслей, а также от того, какое место они
занимают в корпоративной цепочке создания стоимости [Porter. 1985].
Горизонтальные н конгломератные слияния
Слияние называется горизонтальным или конгломератным в зависимости
от того, относятся фирмы к одной или разным отраслям. Горизонтальное слия-
ние происходит между двумя компаниями одной отрасли. Примерами горизон-
тального слияния могут служить объединения Exxon и Mobil (1999 г.), SBC
Communications и Ameritech (1998 г.) и NationsBank и BankAmerica (1998 г.).
При конгломератных слияниях поглощающая компания покупает компании в
отраслях, которые, в основном, друг с другом никак не связаны. Пример та-
кого слияния — создание USX в результате поглощения US Steel компании
Marathon Oil в середине 1980-х годов.
Вертикальные слияния
Объяснить, что такое вертикальное слияние, легче всего с помощью кор-
поративной цепочки создания стоимости (см. рис. 1.1). Вертикальными на-
зываются слияния двух компаний, специализирующихся на различных эта-
пах процесса производства или занимающих различные места в цепочке
создания стоимости. Простая цепочка создания стоимости в сталелитейной
промышленности, например, состоит из таких звеньев, как закупка сырья и
материалов (угля и железной руды), производство чугуна, стали и проката,
сбыт готовой продукции. Цепочка создания стоимости в нефтяной и газовой
промышленности состоит из разведки, добычи, переработки и маркетинга.
В сфере Интернета необходимо различать провайдеров инфраструктуры, та-
ких как Cisco и MCI WorldCom, провайдеров контента, например Bloomberg и
Dow Jones, и порталы, такие как Yahoo. Компании, охватывающие всего лишь
несколько основных звеньев стоимостной цепочки, могут осуществить инте-
грацию либо назад по пути поставок (т. е. поглотить поставщика), либо впе-
ред (т. е. поглотить дистрибьютора). Примером интеграции вперед может слу-
жить произошедшее в 1993 г. слияние Merck, самой крупной на тот момент
Уточним термины
9
Операции/ х. ,,X.	Обслуживание \
Логистика >	> Маркетинг > Сбыт/продажи >	>
/ производство / г	к /клиента /
Покупка сырья, материалов и услуг	Производство/ промышленные технологии	Стратегия/ реклама Интеграция вперед	Поставка продукции	Послепродажное обслуживание
Интеграция назад —.—_—			—	——_——			—	—					
Рисунок 1.1. Корпоративная цепочка создания стоимости
фармацевтической компании мира, с Medco, крупнейшим американским по-
ставщиком рецептурных лекарств по программам медицинского страхования.
Пример интеграции назад в добывающей промышленности — покупка ком-
панией Chevron Oil в 1984 г. компании Gulf Oil с целью увеличения запасов
нефти. Более свежий пример такой интеграции в секторе высокой техноло-
гии — поглощение в 2000 г. фирмой America Online медиакомпании и провай-
дера контента Time Warner.
Дружественные и враждебные поглощения
При дружественном поглощении руководство компании-мишени поддержи-
вает идею поглощения и рекомендует акционерам одобрить эту сделку. Что-
бы получить контроль над мишенью, поглощающая компания, как правило,
должна предложить премию к ее текущему курсу акций. Превышение це-
ны предложения над текущим курсом акций компании-мишени называется
ценовой премией за контроль. Если заинтересованные стороны дают свое
согласие, то сделка производится путем покупки поглощающей компанией
акций компании-мишени с оплатой деньгами, акциями, долговыми обяза-
тельствами или каким-либо сочетанием этих трех видов активов. Недруже-
ственное, или враждебное, поглощение, напротив, имеет место тогда, когда
первоначальное предложение было непрошеным, компания-мишень в мо-
мент его получения к слиянию не стремилась и отвергла предложение погло-
щающей компании, но контроль над мишенью все равно перешел в другие
руки, т. е. было куплено более половины ее обыкновенных акций. Компа-
ния-хищник может попытаться обойти руководство мишени, обратившись
непосредственно к ее акционерам и купив акции на рынке. Для этого она де-
лает тендерное предложение, т. е. предложение приобрести акции мишени в
обмен на деньги, акции, долговые обязательства или все вместе с целью по-
лучить над ней контроль.
10
Глава 1. Введение
Поглощающие компании обычно считают, что дружественные погло-
щения предпочтительнее враждебных, поскольку цена приобретения в
этом случае может быть ниже. Попытка враждебного поглощения привле-
кает к компании-мишени всеобщее внимание, и в результате появляются
новые покупатели. При наличии множества претендентов конечная цена
приобретения может оказаться гораздо выше предложенной первоначаль-
но. Поглощающие компании предпочитают дружественные поглощения и
потому, что если обе стороны друг с другом сотрудничают, то интеграция
компаний после завершения сделки обычно проходит легче и быстрее. Хо-
тя число попыток враждебного поглощения и непрошеных предложений о
слиянии и растет, большинство такого рода сделок в конечном счете сры-
ваются. По данным Thomson Financial Securities Data Corporation, в США
в 1990-е годы удалось довести до конца только 17% таких сделок М&А.
Однако почти 40% мишеней в конце концов были все же проданы, хотя и
другому покупателю, а 6% купили «белые рыцари», т. е. фирмы, которые
мишень считает дружественными. Остальные мишени сохранили свою не-
зависимость.
Г. Уильям Шверт [Schwert, 2000] утверждает, что различие между враж-
дебным и дружественным поглощением во многом субъективно и его зачас-
тую нельзя провести на основе данных бухгалтерского учета и сведений о ди-
намике курсов акций. Будет ли поглощение расценено как дружественное или
враждебное, нередко зависит от того, как будет доводиться до сведения пуб-
лики соответствующая информация. Если переговоры ведутся келейно вплоть
до достижения конечного соглашения, такие сделки, скорее всего, будут ква-
лифицированы как дружественные. А враждебными обычно считаются сдел-
ки, о которых публике становится известно еще до решения всех основных
проблем. Иногда утечку информации организует поглощающая компания,
чтобы оказать давление на руководство компании-мишени.
Роль холдинговых компаний
в слияниях и поглощениях
Холдинговая компания — это юридическое лицо, обладающее контрольным
пакетом одной или нескольких компаний. Главное предназначение холдинго-
вой компании — владеть акциями других корпораций. Как правило, подразде-
ления не являются ее стопроцентной собственностью. Холдинговая компания
имеет долю в разных фирмах, самостоятельных юридически, но на практике
находящихся под контролем этой компании. В этом смысле она отличается от
таких компаний, у которых многочисленные подразделения или центры при-
были подчиняются единой штаб-квартире.
Уточним термины
11
Холдинговая компания как «мотор» инвестирования
Основное преимущество холдинговой компании для инвестирования: с ее по-
мощью поглощающая компания может приобрести действенный контроль над
активами других компаний с меньшими затратами, чем если бы ей пришлось по-
купать 100% обращающихся акций компании-мишени. Иногда, чтобы получить
контроль, достаточно купить только 20% голосующих акций другой компании.
Это возможно, если собственность на компанию-мишень сильно фрагментиро-
вана и крупные пакеты акций имеются всего у нескольких акционеров. Если хол-
динговая компания владеет значительным пакетом акций другой компании, то
она может влиять на результаты голосования акционеров по важным вопросам
стратегии и отношений между управляющими и собственниками. Поэтому через
холдинговую компанию инвесторы могут получить действенный контроль над
гораздо более крупными активами, чем через слияние.
Действенный контроль во многом определяет порядок о гражения в отчетно-
сти финансовых результатов деятельности дочерней компании. Если такой кон-
троль над активами приобретен благодаря сравнительно небольшим инвестици-
ям собственного капитала, это может увеличить колебания прибыли холдинговой
компании, поскольку в ее консолидированной финансовой отчетности будут ука-
зываться 100% прибыли дочерней компании, но менее 100% ее активов. Как пра-
вило, активы дочерней компании показываются в консолидированной отчетно-
сти материнской компании в сумме, эквивалентной доле холдинга в собственном
капитале дочерней компании. Обычно действенный контроль достигается путем
приобретения менее 100%, но более 50% собственного капитала другой фирмы.
Говорят, что одна компания имеет действенный контроль над другой, при соблю-
дении следующих условий: контроль был получен путем покупки голосующих
акций; он, по всей видимости, не будет временным; нет никаких правовых огра-
ничений, наложенных, например, судом по банкротствам; у компании нет влия-
тельных миноритарных акционеров.
Фирмы, контролируемые холдингом, как правило, называются дочерними и
принадлежат ему либо полностью, либо частично, в зависимости от доли приоб-
ретенных им голосующих акций. Как объясняется в главе 10, доля собственности
имеет большое значение с точки зрения порядка учета и налогообложения.
Недостатки холдинговых компаний
Форма холдинга дает возможность одной компании получить контроль над
другой с меньшими, чем при поглощении, затратами, но может порождать и серь-
езные управленческие проблемы. Так как холдинг обладает действенным кон-
тролем и не является стопроцентным собственником контролируемой компании,
ему приходится иметь дело с множеством миноритарных акционеров, которые не
всегда соглашаются с его стратегическим курсом. Поэтому при реализации своей
12
Глава 1. Введение
стратегии холдинг может столкнуться с серьезным сопротивлением. Кроме того,
в высокодиверсифицированных холдинговых компаниях управляющие не все-
гда принимают оптимальные инвестиционные решения, поскольку недостаточ-
но знакомы со спецификой работы всех дочерних компаний. Форма холдинговой
компании может также создавать значительные налоговые проблемы для ак-
ционеров. Дочерние компании холдингов платят налоги со своей операционной
прибыли. Затем холдинговая компания платит налоги с дивидендов, полученных
от дочерних компаний. Наконец, акционеры холдинговой компании платят нало-
ги с полученных от нее дивидендов. Фактически это означает тройное налогооб-
ложение операционной прибыли дочерней компании.
Роль ESOP в слияниях и поглощениях
Программа участия работников в долевой собственности (employee stock
ownership plan, ESOP) — это трастовый фонд, который делает вложения в цен-
ные бумаги фирмы-спонсора программы. Такие программы представляют собой
пенсионные планы с установленными взносами работников, инвестирующие, по
крайней мере, 50% своих активов в обыкновенные акции фирмы-спонсора ESOP.
Эти планы могут получать акции или денежные средства и использовать их на
покупку акций спонсора. Корпорация-спонсор может делать в ESOP взносы в ви-
де денежных средств, акций или иных активов, и эти взносы вычитаются из ее
налогооблагаемой базы. Попечитель плана распоряжается этими активами в ин-
тересах работников (бенефициаров). Попечитель обязан выгодно инвестировать
активы траста и, если не оговорено иное, может их продать, заложить или сдать
в аренду. Активы распределяются между работниками и не облагаются налогами
до тех пор, пока те их не изымут. И проценты, и платежи в счет основной суммы
долга по займам ESOP вычитаются из налогооблагаемой базы фирмы-спонсора
ESOP. Дивиденды на акции, внесенные в ESOP, также вычитаются из налогооб-
лагаемой базы, если они используются для погашения долга ESOP. Фирма-спон-
сор может воспользоваться налоговыми кредитами в размере до 0,5% фонда за-
работной платы, если в ESOP были сделаны взносы на эту сумму.
Существуют также налоговые преимущества для кредиторов, предоставив-
ших ссуду программам, владеющим более чем 50% акций фирмы-спонсора. На-
логом облагается только половина процентов, полученных кредиторами по этим
ссудам.
В 2000 г. насчитывалось около 11,5 тыс. таких программ, охватывающих поч-
ти 9 млн служащих (www.esopassociation.org). Из них 9% были открытыми ком-
паниями. Около трех четвертей приобрели акции фирмы-спонсора на заемные
средства. Они владели акциями фирм-спонсоров примерно на 500 млрд дол., бы-
ли мажоритарными собственниками около 2,5 тыс. фирм и стопроцетными соб-
ственниками около 1,5 тыс. фирм. Ранние исследования (Главного управления
Уточним термины
13
бухгалтерской отчетности США, 1987 г.) не сумели установить непосредствен-
ной связи между ростом производительности труда работников и рентабельно-
стью фирм-спонсоров. Но одно более позднее исследование показало, что финан-
совые результаты открытых акционерных компаний с ESOP были существенно
выше, чем аналогичных фирм без ESOP [Conte, Biasi, Kruse, Jampani, 1996].
Создание ESOP
На рисунке 1.2 показана последовательность шагов при создании програм-
мы. ESOP берет заем у финансовых институтов (шаг 1). а работодатель — спон-
сор программы его гарантирует (шаг 2). ESOP покупает на заемные средства ак-
ции работодателя-спонсора, и эти акции используются в качестве обеспечения
займа (шаг 3). Затем работодатель периодически делает в ESOP денежные взно-
сы (шаг 4). Из денежных взносов фирмы-спонсора в ESOP выплачиваются про-
центы и погашаются платежи в счет основной суммы долга (шаг 5). Поскольку у
фирмы-спонсора есть условное обязательство (она гарантировала заем), она пе-
редает ESOP право собственности на акции только по мере того, как происходит
частичное погашение займа (шаг 6).
ESOP как альтернатива объединениям
Если дочернюю компанию нельзя продать по цене, которую материнская ком-
пания считает разумной, а ликвидация дочерней компании приведет к потере
клиентов, то материнская компания может продать дочернюю ее сотрудникам че-
рез корпорацию-оболочку. Это компания, которая зарегистрирована как корпора-
ция, но не имеет сколько-нибудь значительных активов или не ведет никаких опе-
раций. Компания-оболочка учреждает ESOP, тот берет заем на покупку дочерней
компании, а материнская компания гарантирует этот заем. Компания-оболочка
Рисунок 1.2. ESOP с долговой нагрузкой
14
Глава I. Введение
управляет дочерней компанией, a ESOP владеет ее акциями. Дочерняя компания
генерирует прибыль, и компания-оболочка делает в ESOP не облагаемые налогом
взносы на обслуживание долга. По мере того как заем погашается, акции распре-
деляются между работниками, которые в конечном счете и становятся собствен-
никами дочерней компании.
ESOP и управленческие LBO
Программы ESOP обычно используются работниками при обычных или
управленческих LBO для выкупа акций у владельцев частных фирм. Чаше все-
го это происходит, когда в частную фирму вложены практически все средства ее
владельца. Такой механизм аналогичен продаже компании работникам по ини-
циативе владельца.
ESOP как способ защиты компании от захвата
ESOP может создать и фирма, обеспокоенная возможностью враждебного по-
глощения. ESOP берет заем под гарантию фирмы-спонсора и использует его на
покупку акций фирмы-спонсора. Пока заем не погашен, попечители ESOP сохра-
няют право голосовать этими акциями. Считается, что после погашения займа
работники обычно голосуют против предложений о поглощении из опасения ли-
шиться своего места.
Бизнес-альянсы
Компании могут объединяться не только путем слияний и поглощений, но и пу-
тем создания совместных предприятий, стратегических альянсов, с помощью
миноритарных инвестиций, франшиз и лицензий. Эти альтернативные способы
объединения компаний более подробно рассматриваются в главе 12. В дальней-
шем все формы, отличные от слияний или поглощений, мы будем называть биз-
нес-апьянсами.
Альтернативные формы объединения компаний
Совмест ные предприятия
Совместные предприятия — это отношения делового сотрудничества, ко-
торые две или более самостоятельные стороны устанавливают между собой
для достижения общих стратегических целей. Обычно совместное предпри-
ятие — независимое юридическое лицо (корпорация или партнерство). Кор-
порации имеют собственных управляющих, подотчетных совету директоров,
куда входят представители компаний — участниц совместного предприятия.
Уточним термины
15
Такое объединение, как правило, создается на ограниченный период времени.
Каждая компания-участница продолжает существовать как самостоятельное
юридическое лицо.
Стратегические альянсы
Стратегические альянсы, как правило, не приводят к созданию отдельно-
го юридического лица. Компании-участницы стратегического альянса могут
просто заключить соглашение о продаже продукции каждой из фирм клиен-
там другой или же о совместной разработке новой технологии, продукции
или процесса. Нередко такое соглашение можно расторгнуть без каких-либо
серьезных последствий. Его условия могут быть либо обязательными, либо,
как бывает чаще, необязательными юридически; главное, что движет обеими
сторонами, — желание реализовать общие цели.
Миноритарные инвестиции
Пассивные миноритарные инвестиции не требуют больших затрат време-
ни управляющих и могут быть высоколиквидными, если это инвестиции в от-
крытые акционерные компании. Иногда компания-инвестор помогает мелким
или новым фирмам разработать полезную для нее продукцию или техноло-
гию. Зачастую компания-инвестор получает представительство в совете ди-
ректоров фирмы, в которую она сделала инвестиции.
Франшизы
С юридической точки зрения франшиза — это эксклюзивное или неэкс-
клюзивное право продавать продукцию или оказывать услуги на данной тер-
ритории, которое компания, занимающаяся производством товаров или ока-
занием услуг, предоставляет дилеру. Иногда такие отношения оформляются
официально путем заключения договора франшизы. По этому договору ком-
пания может предоставлять дилеру консультации, помощь в продвижении на
рынок, финансовую поддержку и другие преимущества в обмен на долю в
доходах. Для компании франшиза — это низкозатратный способ расширить
дело, поскольку капитал обычно предоставляет дилер; однако обычно фран-
шиза эффективна только в таких отраслях, как общественное питание и роз-
ничная торговля.
Лицензионные соглашения
Такие соглашения не требуют первоначальных вложений капитала и явля-
ются удобным способом для компании распространить свой бренд на новые
товары и проникнуть на новые рынки, разрешив другим пользоваться своей
торговой маркой. Или же, заключив лицензионное соглашение, компания мо-
жет получить доступ к оригинальной технологии. Договор франшизы — одна
из разновидностей лицензионного соглашения.
16
Глава 1. Введение
Преимущества и недостатки
альтернативных форм объединения компаний
Главное достоинство этих альтернатив прямому поглощению: каждый парт-
нер может получить доступ к навыкам, продукции и рынкам другого с неболь-
шими затратами времени управляющих и финансовых ресурсов. Совместные
предприятия также позволяют распределить текущие операционные расходы
между участниками. К основным недостаткам этих форм объединения компа-
ний относятся неполный контроль и, в случае совместных предприятий, неза-
висимость управляющих и их подотчетность разным собственникам, необхо-
димость раздела прибыли между всеми сторонами, а также риск разглашения
коммерческой тайны. Последний риск наиболее высок для лицензионных со-
глашений, при которых контроль обычно бывает очень ограниченным.
УЧАСТНИКИ ПРОЦЕССА
СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Даже самые лучшие идеи пропадают втуне, если их неправильно воплоща-
ют в жизнь. Чтобы сделка из идеи стала свершившимся фактом, требуются
усилия множества высококвалифицированных советников, каждый из кото-
рых специализируется на каком-то одном аспекте процесса М&А. Зная, ка-
кую роль играют в нем различные участники, легче определить, какие ре-
сурсы потребуются для той или иной сделки. Хороший совет на вес золота, а
плохой может привести к катастрофе. Как и в любой другой профессии, со-
ветники бывают и более, и менее квалифицированными. Крупные финансо-
вые институты могут предоставить весь спектр услуг по консалтингу в облас-
ти М&А, но вряд ли располагают такими профессионалами, которые могли
бы на должном уровне курировать все аспекты сделки. Освешая крупнейшие
объединения, пресса обычно больше всего пишет об инвестиционных банки-
рах и юристах, но в подготовке и благополучном завершении сделки немалую
роль играют и другие специалисты.
Инвестиционные банкиры
На передовой процесса поглощения нередко находятся инвестиционные бан-
киры. Они дают консультации по стратегии, тактике и выбору мишени для
поглощения, анализируют потенциальных покупателей и продавцов, уста-
навливают первоначальный контакт с продавцом или покупателем, а так-
J частички процесса слияний и поглощений
17
же оказывают помощь в ведении переговоров, оценке компании-мишени и
структурировании сделки. Инвестиционные банкиры помогают определить
стратегические цели фирмы и оценить альтернативные пути их достиже-
ния. В отделах корпоративных финансов крупных банковских инвестицион-
ных фирм обычно имеются специальные группы консультантов по стратегии
М&А. По данным Mergerstat, в 2001 г. в пятерку крупнейших инвестицион-
ных банков (по их доле в годовом объеме сделок М&А в долларовом выраже-
нии) входили Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter, Credit
Suisse First Boston и Citigroup/Salomon Smith Barney [Mergerstat. 2002].
Заключение о добросовестности сделки
Заключение о добросовестности сделки — это подготовленный и подпи-
санный третьей стороной документ, подтверждающий адекватность цены в
предполагаемой сделке тендерного предложения, слияния, продажи активов
или LBO. В этом заключении цена и условия сделки рассматриваются с точки
зрения цен и условий аналогичных сделок. Центральное место занимает объ-
яснение причин, по которым стоимость данной сделки должна быть выше или
ниже стоимости других. Обычно в таких заключениях указывается рекоменду-
емый для данной сделки диапазон цен. Нередко он бывает очень широким.
Хотя такие заключения предназначаются для информирования инвесто-
ров, на практике их используют и для защиты членов советов директоров от
возможной критики со стороны акционеров. Как правило, они подтверждают
правоту совета директоров, одобрившего ту или иную сделку. Наличие заклю-
чения вовсе не отменяет необходимости проведения проверки чистоты сдел-
ки, поскольку инвестиционные банкиры, подготовившее заключение, могли
иметь свои причины одобрить эту сделку. Иногда заключения о добросове-
стности сделки также готовят бухгалтерские фирмы и консультанты. Успеш-
но конкурировать с инвестиционными банкирами им помогают более незави-
симое положение, профессиональные знания, а также относительно низкая
плата за услуги. Но какая бы организация ни давала заключение о добросо-
вестности сделки, инвестор всегда должен учитывать, что она может руково-
дствоваться при этом собственными интересами.
Вознаграждение за консалтинговые услуги инвестиционных банкиров не-
редко обусловлено удачным завершением сделки и обычно составляет 1—2%
ее стоимости. Чем крупнее сделка, тем оно больше. Оно может и превысить
1 —2%, если консультанты добились каких-то целей и за это было предусмот-
рено поощрение. Плата за подготовку заключения о добросовестности сделки
нередко составляет до четверти всего вознаграждения консультанта за сдел-
ку [Sweeney, 1999]. Хотя размер этой платы и может зависеть от объема сдел-
ки, обычно составление заключения оплачивается независимо от того, совер-
шается сделка или нет.
18
Глава 1. Введение
Что лучше: крупный инвестиционный банк или мелкий
Размер инвестиционного банка, который может быть привлечен к участию
в сделке в качестве советника, зачастую зависит от ее объема. Крупнейшие
инвестиционные банки вряд ли заинтересуются сделкой стоимостью менее
100 млн дол. Однако если банк — самый крупный, это вовсе не означает,
что его советы — самые лучшие. Ценную информацию по отдельным отрас-
лям предоставляют так называемые инвестиционные бутики. В то же вре-
мя крупным фирмам легче найти подход к крупным корпоративным поку-
пателям и продавцам. Инвестиционные банки зачастую обладают большой
базой данных по последним сделкам, которую можно использовать при опре-
делении стоимости потенциальной компании-мишени. Данные, необходимые
для заключения уникальных сделок, легче найти в инвестиционных бутиках.
Наконец, крупные инвестиционные банки могут помочь с финансировани-
ем масштабных сделок благодаря своим связям с кредитными институтами и
брокерскими дистрибьюторскими сетями.
Услуги по финансированию
При крупных сделках группа инвестиционных банков, называемая также
синдикатом, соглашается купить у поглощающей компании весь новый вы-
пуск ценных бумаг (например, долговых обязательств, привилегированных
или обыкновенных акций) для их последующей продажи широкой массе ин-
весторов. Внутри этого синдиката есть группа банков, которые гарантируют
размещение ценных бумаг или покупают их, и группа банков, которая их про-
дает. Та, которая продает, нередко состоит из фирм с наиболее развитой бро-
керской дистрибьюторской сетью.
После регистрации ценных бумаг в Комиссии по ценным бумагам и бир-
жам (Securities and Exchange Commission, SEC) осуществляется либо их пер-
вичное публичное предложение (IPO) инвестиционному сообществу по цене,
согласованной е эмитентом и инвестиционной банковской группой, либо их
частное размещение среди институциональных инвесторов, таких как пенси-
онные фонды и страховые компании. В отличие от публичного предложения,
частное размещение не подлежит регистрации в SEC, если ценные бумаги по-
купаю гея не для перепродажи, а для вложения средств.
Юристы
Правовая схема типичной сделки М&А стала такой сложной, что один юрист
уже не может обладать знаниями, необходимыми для решения всех возникаю-
щих вопросов. Над крупными, сложными сделками работают команды из десят-
Участники процесса слияний и поглощений
19
ков юристов, каждый из которых специализируется в своей области права. Как
правило, это специалисты по корпоративному праву; антимонопольному зако-
нодательству, кодексу по М&А, налогам, пенсионным планам, недвижимости,
интеллектуальной собственности и ценным бумагам. При враждебном погло-
щении в эту' команду могут входить и эксперты по судебным разбирательствам.
По данным Mergerstat, в 2001 г. в пятерку крупнейших (по их доле в годовом
объеме сделок в долларовом выражении) юридических фирм входили Wachtell
Lipton Rosen & Katz, Simpson Thatcher & Bartlett, Skadden Arps Slate Meagher &
Flom, Sullivan & Cromwell и Davis Polk & Wardwell [Mergestat, 2002].
Бухгалтеры
Бухгалтеры оказывают среди прочего и такие услуги, как консультации по
налогообложению сделки, финансовому структурированию, а также прове-
дению финансовой проверки чистоты сделки. Бухгалтеры и юристы по на-
логам незаменимы при оптимизации налогообложения сделки. Сделку' мож-
но структурировать по-разному, и в зависимости от этого она будет иметь для
сторон-участниц разные налоговые последствия (см. главу 10). Проводя про-
верку чистоты при дружественном поглощении, бухгалтеры выполняют роль
аудиторов, проверяя финансовую отчетность и операции компании-мишени,
для чего неоднократно посещают ее предприятия и беседуют с управляющи-
ми высшего и среднего звена.
Специалисты
по сбору доверенностей на голосование
Битвой за голоса называются попытки сменить руководство компании, по-
лучив право проголосовать от имени других акционеров. Нередко поглоща-
ющей компании, пытающейся установить контроль над советом директоров
мишени, бывает трудно составить списки почтовой рассылки по адресам за-
интересованных лиц, так как многие из них известны только брокерским до-
мам. Дтя этой работы поглощающая компания или недовольный акционер не-
редко нанимает особую посредническую компанию. Однако специалисты по
организации голосования по доверенности могут представлять как недоволь-
ных акционеров, так и руководство компании.
Борьба за контроль над компанией, особенно непрошеные тендерные
предложения, — серьезное испытание для ее руководства. Для компаний, за-
щищающихся от враждебных поглощений или непрошеных тендерных пред-
ложений, многое зависит от того, как быстро они сумеют определить всех ак-
20
Глава /. Введение
пионеров и информировать их о своих намерениях. В этом случае компания
по организации голосования по доверенности разрабатывает стратегии ин-
формирования акционеров и разъяснения им, почему они должны прислу-
шаться к рекомендациям совета директоров. Ведущие компании этого профи-
ля — Georgeson & Company и D. F. King & Company. В 2000 г. Georgeson &
Company сообщила, что выиграла 77% (66 из 86) битв за доверенности в ка-
честве представителя руководства компании и 65% (57 из 88) — в качестве
представителя недовольных акционеров.
Специалисты по связям с общественностью
Правильное информирование о позиции, которой компания придерживается
в период попытки поглощения, имеет огромное значение. Противоречивые
сообщения подрывают доверие к сторонам — участницам сделки. Компания,
затеявшая враждебное поглощение, должна довести до сведения акционе-
ров мишени, что ее планы позволят повысить стоимость для акционеров за-
метнее, чем планы нынешнего руководства. Менеджеры компании-мишени
нередко нанимают частные детективные фирмы, такие как Kroll Associates
(в 1977 г. ее поглотила компания O’Gara), чтобы выяснить мотивы и всю под-
ноготную тех, кто управляет попыткой захвата. Частных детективов нанима-
ют и для сбора подробной финансовой информации о компании и сведений о
ее высших управляющих. Компания-мишень может использовать такую ин-
формацию, чтобы дискредитировать руководство поглощающей компании в
глазах общественности. Большим опытом в области М&А обладают такие
крупные фирмы по связям с общественностью, как Kekst & Company, Hill &
Knowlton и Robinson Lerer & Montgomery.
Институциональные инвесторы
К институциональным инвесторам относятся открытые и частные пенсион-
ные фонды, страховые компании, инвестиционные компании, трастовые от-
деления банков и паевые фонды. Один-единственный институт, как правило,
не может повлиять на политику компании, но группа институтов может. До
1992 г. если институциональные инвесторы хотели выдвинуть своих канди-
датов в совет директоров и получить поддержку, то они должны были подать
в SEC заявление о доверенности и разослать по почте копии всем остальным
акционерам компании. Однако сегодня федеральные нормы регулирования
требуют, чтобы это заявление подавали в SEC только те институциональные
инвесторы, которые действительно хотят получить доверенности или владе-
ют крупным пакетом акций компании. Акционеры могут объявить о том, как
Участники процесса слияний и поглощений
21
собираются голосовать по тому или иному вопросу, и пропагандировать свои
взгляды, чтобы добиться поддержки остальных. Поэтому институциональ-
ные акционеры сегодня влиятельны как никогда.
Арбитражеры
Когда компания-мишень получает предложение о поглощении, ее акции нередко
продаются с небольшой скидкой к цене, предусмотренной предложением, из-за
риска, что оно будет отвергнуто. Арбитражем на слияниях называется инвести-
ционная стратегия, пытающаяся заработать на этом спреде. Если слияние проис-
ходит, то арбитражер получает арбитражный спред. Однако если попытка слия-
ния оказывается неудачной, то арбитражер несет убытки, обычно гораздо более
существенные, чем прибыль, которую он получил бы в случае успеха.
Арбитражеры («арбы») покупают акции и, если сделка заключается, зара-
батывают на разнице между ценой предложения и текущим курсом акций. Бы-
вает, что «арбы» накапливают у себя значительный процент акций, не прина-
длежащих институтам, чтобы иметь возможность повлиять на исход попытки
поглощения. Например, если появляются другие предложения, то «арбы» пы-
таются навязать свою позицию управляющим и институциональным инвес-
торам либо напрямую, общаясь с ними по телефону, либо организуя утечку
информации в финансовой прессе. Также «арбы» обеспечивают ликвидность
рынка во время заключения сделок. Институциональным инвесторам, пред-
почитающим заработать меньше, нежели вообще не заработать, если сдел-
ка не состоится, «арбы» дают возможность продать акции компании-мишени
еще до завершения сделки.
Число арбитражеров на слияниях растет, и многие из них пытаются зара-
нее предугадать возможность захвата, то есть выявить недооцененные ком-
пании. «Арбы» собирают слухи и следят за динамикой курсов, чтобы оп-
ределить, не скупает ли кто-нибудь те или иные акпии. Их цель — выявить
мишень до того, как потенциальный хищник будет вынужден объявить о сво-
их намерениях в соответствии с требованиями законодательства. Эмпири-
ческие исследования показали, что курс акций компании-мишени зачастую
начинает повышаться еще до объявления о попытке поглощения. Также заме-
чено, что, когда приобретают одну фирму какой-то отрасли, курсы акций дру-
гих фирм той же отрасли тоже иногда повышаются, поскольку их рассматри-
вают как возможные будущие мишени.
Арбитраж на слиянии может быть очень выгодным. Некоторые исследо-
ватели считают, что доходность такого арбитража на 4,5 -100% выше нор-
мы для рынка с высокой конкуренцией [Dukes, Frohlich, Ma, 1992; Jindra.
Walkling, 1999; Karolyi, Shannon, 1998; Mitchell, Pulvino, 2001]. Врезка 1.1 да-
ет представление о типичной стратегии арбитража на слиянии.
Глава 1. Введение
ОСНОВНЫЕ ПРИЧИНЫ
СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Существует множество теорий, объясняющих слияния и поглощения ка-
кой-то одной причиной. На самом деле в большинстве случаев таких при-
чин бывает несколько. В таблице 1.1 перечислены некоторые из самых
распространенных теорий. Более подробно все они обсуждаются в этом
разделе далее.
ВРЕЗКА ЕЕ
ПРАКТИКА АРБИТРАЖА НА СЛИЯНИИ
Обычно после объявления о слиянии курс акций компании-мишени повыша-
ется, но не настолько, чтобы сравняться с ценой предложения, поскольку не-
ясно, будет ли сделка доведена до конца. Сделка может не состояться, если ее
не одобрят регулирующие органы и акционеры или же поглощающая фирма
не сумеет организовать финансирование. Разница между текущим курсом ак-
ций компании-мишени и ценой предложения называется дисконтом. Он тем
выше, чем отдаленнее ожидаемая дата заключения сделки и чем больше ве-
роятность того, что сделка сорвется. «Арб» пытается реализовать этот спред.
При сделке с оплатой деньгами для этого ему нужно только купить акции ком-
пании-мишени. Но если предложена оплата ценными бумагами, то инвестор
должен также хеджировать риск падения курса акций компании-хищника, что
можно сделать, продав эти акции без покрытия1.
Предположим, что поглощающая компания предлагает обменять свои ак-
ции на акции компании-мишени в отношении один к одному, акции поглоща-
ющей компании и компании-мишени идут, соответственно, по 90 и по 70 дол.
за акцию, а арбитражер покупает акции мишени по 85 дол. (столько они ста-
ли стоить сразу после объявления о сделке). Потом «арб» хеджирует свою по-
зицию, продав без покрытия акции поглощающей компании по 90 дол. По ме-
ре приближения даты поглощения этот 5-долларовый спред между ценой, по
которой «арб» купил акции компании-мишени, и курсом акций поглощающей
1 Продажа без покрытия (короткая продажа, шорт) — продажа ценных бумаг, которыми
продавец не владеет. Позволяет заработать на падении курса этих ценных бумаг или
не допустить падения прибыли от ценных бумаг, находящихся во владении продавца
в настоящее время. Чтобы реализовать эту стратегию, инвестор берет взаймы акции,
которые должен поставить. Если позже он сможет купить эти акции по более низкой
цене, то получит прибыль, а если они подорожают, то окажется в убытке.
Основные причины слияний и поглощений
23
компании (т. е. ценой предложения) уменьшится, поскольку курсы акций ком-
пании-мишени и поглощаюшей компании будут сходиться.
Когда сделка состоится и акции компании-мишени будут конвертированы
в акции поглощающей компании, «арб» реализует 5 дол. прибыли независимо
от текущего курса акций поглощающей компании. Он покроет короткую про-
дажу акциями поглощающей компании по цене 90 дол. за акцию. Если в про-
межутке рынок упал и курс акций компании-покупателя снизился до 70 дол.,
то данный инвестор заработает 20 дол. на короткой продаже акций этой компа-
нии по цене 90 дол. за акцию минус 15 дол. убытков по акциям компании-ми-
шени, которые он купил по 85 дол.
Таким образом, стратегия арбитражера: купить 1 акцию компании-мише-
ни по 85 дол. и продать без покрытия 1 акцию поглощающей компании по
90 дол.
Варианты развития событий после слияния	Прибыль (убытки) по длинной позиции в 85 дол.	Прибыль (убытки) по короткой позиции в 90 дол.	Общая прибыль (убытки)
Рост курса акций поглощающей компании до 110 дол.	25 дол.	-20 дол.	5 дол.
Падение курса акций поглощающей компании до 70 дол.	-15 дол.	20 дол.	5 дол.
Если слияние произойдет через 6 месяцев после объявления, то 5-процент-
ная прибыль, реализованная в этом примере, будет эквивалентна 10,25% го-
довых, исчисленных по методу сложного процента (т. е. 1,05 х 1,05 = 1,1025).
Если бы половина инвестированных «арбом» средств были заемными, то до-
ходность в годовом исчислении удвоилась бы.
Главный риск для арбитражера состоит в том, что слияние вообще не со-
стоится. Тогда курс акций компании-мишени должен вернуться к своему пер-
воначальному значению в 70 дол. В результате «арб» потеряет 15 дол. на по-
купке акций компании-мишени по 85 дол. Аналогично, даже если курс акций
поглощающей компании после объявления о слиянии и упадет, он должен сно-
ва вернуться к прежнему значению в 90 дол. после того, как сделка сорвется.
Это происходит, так как «короткие продавцы» покрывают свои позиции, поку-
пая акции поглощающей компании. Любой инвестор, который продал без по-
крытия акции поглощающей компании менее чем по 90 дол., понесет убытки
по своей короткой позиции вдобавок к убыткам по акциям компании-мишени.
24
Глава I. Введение
Таблица 1.1. Основные теории,
объясняющие причины (цели) слияний и поглощений
Теория	Мотивы слияния или поглощения
Синергия	1 + 1=3
Операционная синергия Экономия за счет масштабов Экономия за счет охвата	Повысить эффективность, получив экономию за счет масштабов или за счет охвата путем поглощения заказчика, поставщика или конкурента Снизить затраты на капитал, стабилизировав денежный поток, получив финансовую экономию за
Финансовая синергия	счет масштабов, а также обеспечив лучшую увязку инвестиционных возможностей с внутренними денежными потоками
Диверсификация Новые продукты/прежние рынки Новые продукты/новые рынки Прежние продукты/новые рынки	Обновить ассортимент выпускаемой продукции или выйти на более перспективные рынки Увеличить свою рыночную долю, чтобы получить
Рыночное могущество	возможность устанавливать и поддерживать более высокие цены
Корректировка стратегии Технический прогресс Изменения в политике и нормах регулирования	Быстрее приобрести возможности, необходимые в новых условиях Управляющие поглощающих компаний думают, что
Самоуверенность управляющих	определили стоимость мишени точнее, чем рынок, переоценивают выпады от синергии и в итоге переплачивают
Покупка недооцененных активов (коэффициент q)	Выгодно приобрести активы, если купить компании, у которых есть эти активы, дешевле, чем купить или создать сами активы
Неудачное управление (проблема агентских отношений)	Заменить управляющих, действующих вразрез с интересами собственников или некомпетентных Управляющие стремятся к укрупнению своей компании
«Менеджеризм»	в надежде на одновременное повышение собственного статуса и заработной платы Задействовать неиспользованные чистые
Налоговые соображения	операционные убытки и налоговые кредиты, списать активы и платить вместо налога на приращение капитала налог на обычный доход
Основные причины слияний и поглощений
Синергия
Довольно часто, хотя и не всегда правильно, поглощения объясняют стремле-
нием добиться синергии. Говоря упрощенно, понятие синергии отражает тот
факт, что в результате объединения двух компаний их стоимость для акционе-
ров окажется больше, чем если бы они остались самостоятельными. Различа-
ют два основных вида синергии: операционную и финансовую.
Операционная синергия
(экономия за счет масштабов и охвата)
Операционная синергия складывается из экономии за счет масштабов и
экономии за счет охвата. И та и другая приводят к повышению эффективно-
сти. как и совершенствование управления, и могут быть получены только при
наличии у менеджеров необходимой квалификации, благодаря которой они и
смогут реализовать операционную синергию.
Экономия за счет масштабов
(снижение удельных постоянных издержек
с ростом объема производства)
Об экономии за счет масштабов говорят, когда прежние постоянные из-
держки можно распределить на возросший объем производства. Снижаются
такие постоянные издержки, как амортизация оборудования и капитализиро-
ванного программного обеспечения, затраты на ремонт и обслуживание, рас-
ходы по выполнению обязательств, например по уплате процентов, аренды и
соблюдению договоров с профсоюзами, заказчиками и поставщиками, а так-
же налоги. Такие издержки постоянны в том смысле, что их нельзя изменить
за короткий срок. I [оэтому при данном объеме постоянных издержек эти рас-
ходы в долларовом выражении в расчете на один доллар дохода от реализации
продукции падают с ростом производства и продаж. Экономию за счет мас-
штабов чаще всего получают производственные предприятия, хотя она воз-
можна в любой компании со значительными постоянными накладными рас-
ходами. Снижение удельных затрат отражает рост производительности труда,
по мере того как рабочие и управляющие совершенствуют методы своей ра-
боты. Эти затраты продолжают снижаться до тех пор, пока фирма не начинает
сталкиваться с проблемами управления, характерными для очень крупных ор-
ганизаций. Экономия за счет масштабов наиболее очевидна в таких отраслях
с высокими постоянными издержками, как энергетика, сталелитейная про-
мышленность, фармацевтика, химия и авиастроение.
Есть только одно, и к тому же косвенное, подтверждение тому, что к слия-
нию иногда прибегают с целью получить экономию за счет масштабов. Неко-
торые исследователи обнаружили связь между сменой собственника и повы-
26
Глава 1. Введение
шением эффективности работы компании [Lictenberg, Siegel, 1987]. Однако
это еще не говорит о наличии причинно-следственной связи между погло-
щением компании и снижением операционных издержек благодаря эконо-
мии за счет масштабов. По некоторым данным, вертикальная интеграция спо-
собствует существенному повышению эффективности. Когда объединяются
фирмы, специализирующиеся на различных этапах процесса производства,
улучшаются коммуникация и координация, устраняются затраты труда и вре-
мени на ведение переговоров между покупателем и продавцом, что приводит
к улучшению планирования ассортимента продукции и реализации этих пла-
нов [Klein, Crawford, Alchian, 1988]. Поглотив поставщика, фирма .может пре-
дотвраг ить срыв поставок, возможный после окончания срока действия дого-
вора с независимым поставщиком [Carlton, Perloff, 1994].
Роль консолидации в получении экономии за счет масштабов наглядно
проявляется в производстве полупроводников и в фармацевтической про-
мышленности. В 2002 г. типичный завод по производству полупроводников
стоил от 2 до 3 млрд дол. против 1 млрд всего пять лет назад. В конце 1990-х
разработка и получение одобрения на новые лекарства обходились фармацев-
тическим фирмам более чем в 800 млн дол., т. е. в шесть раз дороже, чем еще
20 лет назад [Dreazen, Ip, Kulish, 2002]. Чтобы быстро покрыть эти огромные
первоначальные затраты капитала, компании, работающие в этих отраслях,
должны максимально эффект ивно использовать средства производства.
Экономия за счет охвата
(производство более разнообразной продукции
с теми же ресурсами)
Экономией за счет охвата называется использование определенного на- :
бора навыков или вида активов, с помощью которых в настоящее время осу- |
ществляется производство того или иного товара или оказываются те или
иные услуги, для производства сопутствующих товаров или оказания ус-
луг. Например, Procter and Gamble, гигантская компания, производящая по- :
требительские товары, использует свои общепризнанные навыки маркетин- J
га для продвижения на рынок широкого ассортимента товаров для личной
гигиены, а также фармацевтической продукции. Honda пускает в ход свои Г
возможности в области проектирования двигателей внутреннего сгорания
при производстве мотоциклов, газонокосилок, снегоочистителей и автомо-
билей. Sequent Technology позволяет клиентам запускать приложения one- j
рационных систем UNIX и NT в одной компьютерной системе. Citigroup
обрабатывает заявки на предоставление кредита, размещение вкладов, тра- 
стовые услуги и ведение паевых счетов в одном и том же компьютерном
центре. Мелкие банки, доход которых не позволяет им оказывать трастовые i
услуги и осуществлять инвестиционный консалтинг, смогут делать это, ес-
ли объединятся [Mester, 1987].
Основные причины слияний и поглощений
финансовая синергия
(снижение затрат на привлечение капитала)
финансовой синергией называется влияние слияний и поглощений на
затраты на капитал поглощающей компании или новой фирмы, образо-
вавшейся в результате слияния или поглощения. Теоретически эти затра-
ты могут снизиться, если, во-первых, между денежными потоками объеди-
няющихся фирм нет корреляционной зависимости; во-вторых, эти фирмы
по.тсчат финансовую экономию за счет охвата или, в-третьих, слияние при-
ведет к лучшей увязке их инвестиционных возможностей с генерируемы-
ми средствами.
Финансовая экономия за счет охвата
(снижение издержек по сделкам)
Другой пример финансовой синергии — уменьшение затрат на капитал,
обусловленное снижением затрат на эмиссию ценных бумаг и издержек по
сделкам [Levy, Samat, 1970]. Крупные фирмы могут эмитировать долговые
обязательства, процентная ставка по которым будет ниже, как и средние за-
траты на эмиссию, поскольку стоимость регистрации в SEC, гонорары юрис-
тов и расходы на печать будут распределяться на более масштабный выпуск
облигаций. То же относится и к эмиссии обыкновенных акций.
Лучшая увязка инвестиционных возможностей
с генерируемыми средствами
Если компания, денежные потоки которой не позволяют ей использо-
вать открывающиеся инвестиционные возможности, объединится с компа-
нией, генерирующей избыточные денежные потоки, то затраты на привлече-
ние капитала объединенной компании снижаются [Nielsen, Melicher, 1973].
Компания, относящаяся к зрелой отрасли, рост которой замедлился, может
создавать денежные потоки сверх необходимых для реализации инвестици-
онных возможностей. У другой компании, работающей в быстрорастущей
отрасли, может быть много инвестиционных возможностей, но недостаточ-
но средств для финансирования инвестиционных проектов. Из-за отрасле-
вых различий в темпах роста и уровнях риска затраты на капитал компании
зрелой отрасли могут быть ниже, чем у компании быстрорастущей отрас-
ли. Объединение этих двух компаний может привести к снижению их за-
трат на капитал. Это произойдет, потому что инвесторы оценят более низ-
кий уровень риска, связанный с объединившимися фирмами, возможность
сэкономить на расходах на эмиссию и издержках по сделкам, а также повы-
сить эффективность инвестиций, так как средства, генерируемые более зре-
лой компанией, можно будет использовать на финансирование проектов бы-
строрастущей компании.
28
Глава I. Введение
Диверсификация
Диверсификацией называется стратегия покупки фирм в отраслях, непро-
фильных для данной компании. Обычно компании диверсифицируются по
двум причинам.
Нередко они преследуют цель стабилизировать валовый доход и снизить
риск для акционеров путем перевода части активов фирмы из циклически
развивающейся отрасли в более стабильную. Если между денежными пото-
ками двух фирм нет никакой корреляции, то их объединенный денежный по-
ток будет менее волатильным, чем каждый из них в отдельности. Поэтому ин-
весторы могут решить, что вероятность дефолта со стороны объединенной
компании меньше, чем каждой компании в отдельности, и захотят приобре-
сти ценные бумаги объединенной компании, даже если их доходность ниже.
Это называется также «совместным страхованием». Когда в середине 1980-х
годов компания U.S.Steel поглотила компанию Marathon Oil и в результате об-
разовалась USX. эту сделку объясняли именно стремлением уменьшить риск
для акционеров. Доходы нефтегазовой промышленности казались в то вре-
мя гораздо более предсказуемыми, чем сталелитейной отрасли. Однако такое
нередко приводимое компаниями объяснение причин диверсификации все-
гда имело под собой шаткое теоретическое обоснование [Levy, Samat, 1970].
Ведь акционеры могут и сами эффективно распределять свои инвестиции и
риск между отраслями, и нет никакой необходимости, чтобы за них это дела-
ли компании.
Второй наиболее часто приводимый аргумент в пользу диверсификации:
благодаря ей фирмы обновляют ассортимент или проникают на более перс-
пективные рынки. Иллюстрирующая эту стратегию матрица «продукция—
рынок» приведена в таблице 1.2. Если рост на рынке, где фирма действует в
настоящее время, замедлился, то она может продать свою продукцию на дру-
гом рынке, недостаточно для нее знакомом и потому более рискованном. Или
же она может разработать новую, еще не проверенную на рынке продукцию и
продать ее на прежнем, т. е. менее рискованном, рынке. В любом случае фир-
ма идет на дополнительный риск.
Преимущества диверсификации
в несопряженных областях сомнительны
Динамика курса акций диверсифицированных компаний со временем резко
изменилась. Исследуя высокодиверсифицированные конгломераты 1960-х го-
дов. Шиппер и Томпсон [Schipper. Thompson. 1983] обнаружили, что до 1967 г.
курс акций подобных компаний положительно реагировал на объявления о
Основные причины слияний и поглощений
Таблица 1.2. Матрица «продукция—рынок»
Продукты	Рынки
	Прежние	Новые
Прежние	Замедленный рост/	Быстрый рост/ низкий риск	более высокий риск
Новые	Быстрый рост/	Быстрый рост/ более высокий риск	более высокий риск
новых поглощениях. Но после 1967 г. новое законодательство, и в частности
Закон Уильямса 1968 г. и Закон о налоговой реформе 1969 г., создало дополни-
тельные проблемы для таких слияний и поглощений (см. главы 2 и 10).
Со временем ценность диверсификации в глазах инвесторов упала. Равен-
екрафт и Шерер [Ravenscraft, Scherer, 1988] сравнили динамику акций 13 конг-
ломератов с динамикой индекса S&P 500, и оказалось, что по результативно-
сти инвестиций, сделанных до 1968 г., конгломераты в течение всего 1983 г.
сильно превосходили рынок. Однако результативность инвестиций, сделан-
ных в 1968 г., когда курс акций конгломератов достиг своего максимума, в те-
чение 1983 г. отставала от индекса S&P 500. К противоположным выводам
пришли авторы исследования 337 слияний за период 1957 1975 гг. Они ус-
тановили, что для этой выборки динамика акций при конгломератных слия-
ниях была более благоприятной, чем при неконгломератных слияниях [Elgers,
Clark, 1980].
Авторы более поздних работ пришли к выводу, что диверсификация в не-
сопряженных областях невыгодна для инвесторов. Инвесторы воспринимают
компании, вторгнувшиеся в отрасли, далекие от их основной деятельности,
как более рискованные, потому что их управляющие незнакомы со специфи-
кой этих отраслей и нередко упускают наиболее выгодные инвестиционные
возможности [Morck, Schleifer, Vishny, 1990]. Согласно выводам эмпириче-
ских исследований, если компании, участвующие в поглощении, относятся
к разным отраслям, то вероятность того, что впоследствии они распадутся, в
четыре раза выше, чем когда они относятся к одной и той же отрасли [Kaplan,
Weisbach, 1992]. Бергер и Офек [Berger, Ofek, 1995] обнаружили, что в 1986—
1991 гг. для выборки из 100 крупных компаний рыночная стоимость средней
диверсифицированной компании была на 13—15% меньше суммарной стои-
мости ее подразделений, рассматриваемых в отдельности. По данным Линза
и Сервеса [Lins, Servaes, 1999], такая же по размеру конгломератная уценка
наблюдается в Великобритании и Японии.
Авторы более поздних исследований также пришли к выводу, что диверси-
фикация снижает рыночную стоимость компании, но, по их мнению, отчасти
это объясняется тем, что до того, как стать конгломератами, диверсифицируе-
30
Глава 1. Введение
мые компании нередко относились к числу отстающих. Следовательно, ди-
версификация ответственна не за всю эту уценку [Campa, Simi, 1999; Hyland,
2001]. Грэм, Леммон и Вулф [Graham, Lemmon, Wolf, 2002] утверждают, что
размер этой уценки, возможно, завышен, поскольку фирмы, выбранные для
определения стоимости отделений конгломерата, могут быть на самом деле
несопоставимы.
Диверсифицированные компании
проигрывают специализированным
Анализируя результаты деятельности компаний в 1980-е годы, Коммент и
Джаррелл [Comment, Jarrell, 1993] обнаружили, что если специализация уг-
лублялась, то доходность акций обычно возрастала. Они пришли к выво-
ду, что большая специализация компаний способствует повышению бла-
госостояния акционеров. Это подтвердило и исследование корпоративных
обособлений. Так называется процесс, в ходе которого материнская компа-
ния распределяет между акционерами в виде дивидендов акции своей сто-
процентной дочерней компании (см. главу 13). Рыночная стоимость тех ма-
теринских компаний, которые осуществили обособление подразделений,
относящихся к другим отраслям, росла гораздо быстрее, чем тех, что из-
бавились от подразделений того же профиля [Daley, Mehrotra, Sivakumar,
1996]. Бергер и Офек [Berger, Ofek, 1996 г.] обнаружили, что продажа акти-
вов приводит к улучшению результатов деятельности в год после продажи и
что это характерно главным образом для компаний, ставших более специа-
лизированными.
Хотя, по имеющимся данным, компании, которые проводят стратегию спе-
циализации, работают эффективнее, бывают и исключения, и к ним относят-
ся, в частности, Berkshire Hathaway (см. пример из практики 1.1) и General
Electric (см. пример из практики 2.10).
Корректировка стратегии
Теория корректировки стратегии гласит, что фирмы прибегают к слияни-
ям и поглощениям, чтобы быстрее приспособиться к изменившимся вне-
шним условиям. И хотя эти условия меняются по самым разным причинам,
учитываются только пересмотр режима регулирования и технический про-
гресс. В 1990-е годы именно от этих двух факторов, главным образом, за-
висело, появятся ли у фирмы новые возможности или ее благополучие ока-
жется под угрозой.
Основные причины слияний и поглощений
31
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ ЕЕ
УОРРЕН БАФФЕТТ И ЕГО КОМПАНИЯ
BERKSHIRE HATHAWAY
Возможно, кто-то о ней и не слышал, но компания Berkshire Hathaway (Berkshire)
давно считается на Уолл-стрит птицей высокого полета. Из тех 36 лет, что ею ру-
ководил Уоррен Баффетт, 32 года доходность ее акций превышала доходность
фондового индекса S&P 500. К концу 2000 г. курс акций Berkshire Hathaway вы-
рос с 12 дол. до 71 тыс. дол. за акцию, т. е. ежегодно он увеличивался, в среднем,
на 27%. Доход Berkshire превысил 30 млрд дол., и она входит в число 50 крупней-
ших компаний перечня «Fortune 500».
Необычной компанию делает то, что это одна из немногих сильно диверси-
фицированных компаний, которые в течение многих лет неуклонно превосхо-
шли индекс S&P 500. Будучи конгломератом, Berkshire поглотила или сделала
инвестиции в компании самого разного профиля. Ее подразделения занимаются
производством мебели, униформы, ковров, красок, изоляционных и кровельных
материалов, пылесосов, конфет, обуви, а также энергоснабжением, страховани-
ем, розничной торговлей, изданием газет и хранением стали. Фирма также сдела-
ла «пассивные» инвестиции в такие крупные компании, как Coca-Cola, American
Express, Gillette, а также издательство «Washington Post».
Инвестиционная философия Уоррена Баффетта сравнительно проста. Он по-
купает компании, прибыль которых постоянно растет, и затем оставляет их в по-
кое. Похоже, что синергия между активами его совершенно не интересует. Он
прозорливо делает вложения в компании, занимающиеся довольно приземлен-
ными вещами, но доминирующие на своих рынках, и старательно избегает того,
в чем, как он чувствует, не разбирается, например высокотехнологичного бизне-
са. Также он обычно приобретает компании, не пользующиеся благосклонностью
Уолл-стрит.
Баффетт придумал настоящий «денежный станок», действующий главным об-
разом с помощью страховых компаний, которые создают «свободный остаток»
средств (т. е. прежде, чем выплачивать страховые возмещения, они инвестируют
этот дополнительный доход). В 2000 г. Berkshire поглотила восемь фирм. Купа-
ясь в деньгах, Баффетт приобрел репутацию исключительно удачливого инвесто-
ра. Свежее подтверждение — поглощение в конце 2000 г. фирмы Johns Manville.
Годовой доход Manville от производства изоляционных и кровельных материалов
составил 2 млрд дои., а посленалоговая прибыль — более 200 млн дол. Основным
акционером Manville был трастовый фонд, учрежденный для того, чтобы взять на
себя ее обязательства по асбестовым искам, когда она вышла из банкротства в кон-
це 1980-х годов. После того как 8 декабря 2000 г. одна финансовая группа, которая
хотела купи ть Manville за 2,8 млрд дол., отозвала свое предложение, Berkshire свя-
залась с трастовым фондом и приобрела компанию за 2,2 млрд дол. наличными.
Соглашение между Manville и Berkshire было достигнуто 20 декабря.
32
Глава 1. Введение
Изменение норм регулирования
В последние годы сделки М&А заключались, в основном, в отраслях, ре-
гулирование которых заметно ослабело. К ним относятся финансовые услуги,
здравоохранение, коммунальное хозяйство, средства массовой информации,
телекоммуникации и оборонная промышленность. То, что для нерегулируе-
мых отраслей характерна более активная деятельность по захвату компаний,
чем для регулируемых, доказано многими авторами [Jensen, 1993; Mitchell,
Mulherin, 1996; Mulherin, Boone, 2000].
Дерегулирование разрушило искусственно созданные в этих областях барь-
еры н привело к рост)' конкуренции. В некоторых штатах энергетические ком-
пании должны теперь продавать свою электроэнергию конкурентам, которые
могут перепродать ее их же клиентам. В условиях обострившейся конкурен-
ции некоторые энергетические компании пытаются повысить эффективность
путем слияния или поглощения. В сфере финансовых услуг коммерческие
банки все больше переключаются с традиционного приема вкладов и предо-
ставления займов на инвестиционное дело, страхование и оказание услуг пае-
вых фондов. Закон 1999 г. о модернизации финансовых услуг упразднил зако-
нодательство времен Великой депрессии, запрещавшее объединяться банкам,
фирмам по торговле ценными бумагами и страховым компаниям. Принятие
этого закона ускорило создание таких гигантских компаний по оказанию фи-
нансовых услуг, как, например, та. что возникла в 1998 г. в результате слия-
ния Citycorp и Travelers.
Раньше телефонным компаниям местной и междугородной связи не раз-
решалось конкурировать друг с другом. Кабельные компании были, по су-
ществу, монополиями. После принятия в 1996 г. Закона о реформе телеком-
муникаций конкуренция между такими компаниями поощряется. Кабельные
компании начинают оказывать услуги обеспечения доступа в Интернет и ус-
луги местной телефонной связи. В первой половине 1990-х годов министер-
ство обороны США активно поощряло консолидацию основных поставщиков
вооружения в целях повышения их общей эффективности. Радио- и телеве-
щательным компаниям теперь разрешено владеть гораздо большим количест-
вом станций.
В некоторых отраслях тенденция к дерегулированию сохранилась и в но-
вом тысячелетии. В начале 2002 г. Федеральный апелляционный суд отменил
распоряжение Федеральной комиссии по связи, запрещавшее одной компа-
нии владеть и системой кабельного телевидения, и телевизионной станцией,
если они расположены в одном и том же городе. Кроме того, он отменил пра-
вила, по которым одна компания не могла владеть телевизионными станци-
ями, чьи программы принимаются более чем 35% американских семей. Эти
решения суда могут стимулировать объединение крупнейших медиакомпаний
или поглощение мелких вещательных компаний крупными.
Основные причины с лияний и поглощений
33
Технический прогресс
В прошлом появление новой техники всегда изменяло статус-кво. Некоторые
технические новшества поразительно быстро привели к возникновению новых
компаний, товаров, рынков и отраслей. Со строительством железных дорог бо-
лее доступным стал запад Соединенных Штатов и оживилась торговля между
восточными и западными штатами. С появлением самолетов люди получили воз-
можность быстрее попасть в отдаленные географические районы и образовались
такие новые отрасли, как пассажирские авиаперевозки, авиационная электрони-
ка и смежные отрасли. Электронная лампа, транзистор и микрочип привели к
возникновению телевидения, радио и персональных компьютеров. Телефонная
связь стала в конечном счете беспроводной. Изобретение спутниковой доставки
сигнала кабельной сети местным системам обусловило взрывной рост кабельной
промышленности. Сегодня, с распространением широкополосной технологии,
мы наблюдаем сближение технологий передачи голосовой, цифровой и видеоин-
формации через Интернет.
С ускорением технического прогресса М&А нередко стали рассматривать-
ся как способ быстрее освоить производство новых товаров и выйти на новые
рынки, возникшие в результате создания новых технологий. Крупные и более
бюрократизированные фирмы зачастую не обладают такой же креативностью и
расторопностью, как мелкие и ловкие игроки рыночных ниш. В условиях, ког-
да талантливых инженеров не хватает, а жизненный цикл товаров сокращается,
у компаний зачастую нет ни времени, ни ресурсов на то. чтобы заниматься инно-
вациями. Поэтому крупные компании нередко смотрят на слияния и поглощения
как на быстрый, а иногда и более дешевый пуль приобщения к новой технологии
и оригинальному ноу-хау, позволяющий заполнить пробелы в ассортименте про-
дукции или выйти на совершенно новый рынок. Технологии могут покупаться и
в целях самозащиты, чтобы предотвратить их попадание в руки конкурентов.
Самоуверенность управляющих
и «проклятье победителя»
Теория самоуверенности управляющих объясняет, почему слияния часто проис-
ходят и тогда, когда текущая рыночная стоимость фирмы-мишени вполне соот-
ветствует ее подлинной экономической стоимости. Так бывает, если самоуверен-
ные управляющие поглощающей компании считают, что сумели оценить мишень
точнее рынка. Нередко они слишком оптимистично оценивают потенциальную
синергию, и тогда поглошающая компания сильно переплачивает. Но даже ес-
ли расчет синергии верен, поглощающая компания может переплатить из-за кон-
куренции между покупателями [Roll, 1986], ведь высшие управляющие не лю-
34
Глава I. Введение
бят уступать и иногда обладают большим самомнением. Желание победить во
что бы то ни стало может привести к настоящей войне между покупателями, и в
результате цена приобретения может намного превысить фактическую экономи-
ческую стоимость мишени. Когда управляющие принимают решения, продикто-
ванные их самоуверенностью и самолюбием, это приводит к тому, что называют
«проклятьем победителя». Если покупателей много, то компания-мишень полу-
чает большое количество разных предложений. Цена, которую приходится пла-
тить победителю, нередко значительно превышает его первоначальные расчеты,
особенно если учесть, как сложно всем участникам оценить реальную стоимость
мишени, а также состязательный характер этого процесса. «Проклятье победите-
ля» в том, что ему придется заплатить больше, чем компания действительно сто-
ит [Capen, Clapp, Campbell, 1971 J.
Покупка недооцененных акгивов (коэффициент ц)
Коэффициент q — это отношение рыночной стоимости акций поглощающей
компании к затратам на замещение ее активов. Фирмы, желающие расширить
свою деятельность, могут либо купить новые основные средства, либо получить
эти активы путем поглощения компании, рыночная стоимость которой меньше
затрат на замещение ее активов (т. е. коэффициент q < 1). Эта теория прекрасно
объясняла М&А в 1970-е годы, когда из-за высоких инфляции и процентных ста-
вок рыночная стоимость многих фирм была намного ниже балансовой. Высо-
кая инфляция также приводила к тому, что и затраты на замещение активов были
гораздо больше их балансовой стоимости. В конце 1970-х и начале 1980-х го-
дов Т. Бун Пикенз, бывший тогда главным исполнительным директором Mesa
Petroleum, пришел к выводу, что покупать компании с доказанными запасами де-
шевле, чем занимагься нефтеразведкой. В то время курс акций этих компаний-ми-
шеней не полностью отражал рыночную стоимость их запасов.
Неудачное управление
(проблема агентских отношений)
Проблема агентских отношений возникает в случае несовпадения интересов уп-
равляющих и акционеров фирмы. Так бывает, когда управляющие владеют лишь
небольшой долей всех обращающихся акций. В этом случае они обычно стре-
мятся не к тому, чтобы максимизирован, стоимость для акционеров, а к тому,
чтобы удержаться на своем посту и при этом не слишком себя утруждать. Ес-
ли акциями владеют множество акционеров, то издержки неудачного управления
распределяются между ними. На каждого приходится незначительная часть этих
Основные причины слияний и поглощений
расходов. Поэтому' с плохим управлением можно долго мириться. Согласно этой
теории, слияния происходят с целью изменить ситуацию, при которой то. чего
хотят управляющие, отличается от того, чего хотят собственники. Низкие кур-
сы акций побуждают управляющих принимать меры к их повышению. Иначе их
компания превратится в мишень для компаний-хищников, которые решат, что ее
акции недооценены [Fama, Jensen, 1983].
Налоговые соображения
Если говорить о стремлении оптимизировать налоги как о причине М&А, необ-
ходимо различать два аспекта. Первый: благодаря сделке поглощающая компа-
ния может получить налоговые льготы (связанные с неиспользованными чисты-
ми операционными убытками компании-мишени), налоговые кредиты, а также
переоценить или списать приобретенные активы. Второй связан со статусом
сделки как не облагаемой налогом. Более подробно и тот и другой аспекты об-
суждаются в главе 10.
Налоговые льготы, например возможность отнести убытки на будущие перио-
ды и инвестиционные налоговые кредиты, можно использовать, чтобы компен-
сировать увеличение налогооблагаемой прибыли в результате объединения. До-
полнительное налоговое убежище возникает, если поглощение можно отразить в
учете с использованием метода покупки, который требует корректировки балан-
совой стоимости приобретенных активов с учетом текущей рыночной стоимо-
сти. В результате амортизация этих активов позволяет уменьшить налог на при-
быль, которую в будущем заработают объединившиеся компании (см. главу 10).
Состоится ли слияние, зачастую зависит не столько от того, какие налоговые
льготы достанутся поглощающей компании, сколько от того, будет ли сама сдел-
ка налогооблагаемой. Иногда продавец соглашается заключить сделку, только ес-
ли она не будет облагаться налогом. Если сделка структурирована правильно, ак-
ционеры компании-мишени могут получить отсрочку по уплате налога на любое
приращение капитала, обусловленное сделкой. Если сделка будет облагаться на-
логом, то продавец обычно пытается повысить цену, чтобы компенсировать нало-
ги, которые ему придется уплатить в результате заключения сделки.
Рыночное могущество
Согласно этой теории, компании сливаются, чтобы получить возможность уста-
навливать цены на свои товары на уровне, невозможном при большей конкурен-
ции на рынке. В одном исследовании 11 слияний, оспоренных антимонопольны-
ми органами, только для двух из них была обнаружена статистически значимая
(т. е. не имеющая случайного характера) положительная аномальная доходность
36
Глава I. Введение
[Stillman, 1983]. В другой работе утверждается, что если бы теория рыночного
могущества была правильной, то аномальная доходность слияний, которые, ско-
рее всего, будут запрещены как искажающие условия конкуренции, была бы в
момент объявления об этих сделках отрицательной. Рассмотрев 126 случаев го-
ризонтальных и вертикальных слияний, авторы этой работы обнаружили, что по-
сле объявления о слиянии имела место статистически значимая положительная
аномальная доходность, но не выявили аномальной отрицательной доходности
после того, как регулирующие органы начали свое расследование [Eckbo, 1981].
Инвесторы, по всей видимости, не поверили, что регулирующие органы призна-
ют эти слияния антиконкурентными. Вероятно, в основе таких слияний лежа-
ло не только стремление к доминированию на рынке. Однако более поздние ис-
следования показали, что в некоторых случаях стремление увеличить рыночное
могущество действительно может быть основным мотивом слияния. По данным
одного исследования, слияния в авиаперевозках в конце 1980-х годов действи-
тельно привели к росту цен на авиабилеты [Kim, Singal, 1993].
«Менеджеризм»
Считается, что управляющие, которые пекутся только о собственных интересах,
проводят не слишком продуманные поглощения только с целью увеличить разме-
ры поглощающей компании, а заодно и собственное вознаграждение. Эта теория
исходит из того, что вознаграждение, которое получают высшие управляющие,
напрямую зависит от размера компании [D. С. Mueller, 1969]. Однако не исклю-
чено, что эта исходная предпосылка неверна, поскольку, по некоторым данным,
вознатраждение управляющих зависит не столько от размеров, сколько от финан-
сового положения компании [Lewellen, Huntsman, 1970].
ИСТОРИЧЕСКИЕ ВОЛНЫ
СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
В прошлом столетии Соединенные Штаты пережили пять волн слияний и по-
глощений, каждая из которых продолжалась несколько лет и обладала свои-
ми особенностями (см. рис. 1.3). Две имели место до В юрой мировой войны и
три — после [Gaughan. 1996: Golbe. White, 1988]. Во всех случаях рост числа
сделок М&А происходил на фоне быстрого и устойчивого экономического рос-
та и совпадал с определенными изменениями в экономике. Каждая новая волна
слияний была связана с появлением какого-нибудь нового важного экономиче-
ского фактора, например с подъемом на фондовом рынке, падением процент-
Исторические волны слияний и поглощений
37
В 1901 г.	Middle West	Gulf & Western	RJR Nabisco	AOL покупает
J. Р. Morgan	Utilities	за пять лет	приватизируется	Time Warner за
создает	контролирует	покупает		106 млрд дол.
U.S.Steel	энергетические компании в 39 штатах	80 фирм	Майкл Милкен становится королем «мусорных» облигаций	
	Рисунок 1.3.	Исторические волны слияний		
ных ставок или с техническим прогрессом. Если общеэкономические процессы
создают общие условия для роста слияний и поглощений, то изменения в кон-
кретных отраслях во многом определяют, в какой из них эта деятельность будет
особенно активной [Mitchell, Mulherin, 1996].
Первая волна 1897—1904 гг.:
горизонтальная консолидация
Активизации сделок по слияниям и поглощениям в этот период способствовали
потребность в повышении эффективности, проблемы с применением антимоно-
польного закона Шермана, миграция на Запад и технический прогресс. Слияния
были главным образом горизонтальными и привели к росту концентрации в ме-
таллургии, на транспорте и в добывающей промышленности. Конец буму поло-
жили финансовые мошенничества и крах фондового рынка 1904 г. В этот период
крупные компании поглотили мелкие. В 1901 г. J. Р. Morgan создал U.S.Steel —
первую миллиардную компанию США, объединив 785 ранее самостоятельных
компаний, крупнейшей из которых была Carnegie Steel. Тогда же возникли такие
гиганты, как Standard Oil, Eastman Kodak, American Tobacco и General Electric.
Вторая волна 1916—1929 гг.: рост концентрации
Рост слияний и поглощений в этот период был вызван вступлением США
во Вторую мировую войну и послевоенным экономическим бумом. Слияния
также были, в основном, горизонтальными и привели к дальнейшему рос-
38
Гюва 1. Введение
ту концентрации в промышленности. К примеру, энергетическая империя,
созданная Самюелом Инсуллом, владела компаниями, базировавшимися в
39 штатах. Эта эпоха завершилась в результате биржевого краха 1929 г. и При-
пяти Закона Клейтона, где содержались уточнения, какая практика может
считаться монопольной. Проблемы антимонопольного регулирования более
подробно обсуждаются в главе 2.
Третья волна 1965—1969 гг.:
эпоха конгломератов
Главные особенности этой волны М&А — возникновение финансового ин-
жиниринга и конгломератов. Подъем на фондовом рынке и самый продол-
жительный за всю историю страны (на тот момент) период непрерывного
роста вызвали рекордное повышение коэффициентов цена/прибыль. Ком-
пании с высокими коэффициентами цена/прибыль научились увеличивать
прибыль на акцию не путем реинвестирования, а путем поглощения. Ком-
пании с более высокими коэффициентами цена/прибыль зачастую погло-
щали компании с более низкими коэффициентами, и прибыль на акцию
объединенной компании повышалась. Этот рост приводил к повышению
курса акций объединенной компании до тех пор, пока ее коэффициент не-
на, прибыль был не ниже того же коэффициента у поглощающей компании
до заключения сделки. Однако для сохранения этого «эффекта пирамиды»
темпы роста прибыли компании-мишени должны были быть достаточно
высокими, чтобы убедить инвесторов применять к объединенной компании
более высокий мультипликатор, чем применялся к поглощающей компа-
нии. Со временем число быстрорастущих компаний со сравнительно низ-
ким коэффициентом цена/прибыль сократилось, поскольку конгломераты,
соревнуясь друг с другом, подняли коэффициенты этих компаний. Рост це-
ны приобретения мишений в сочетании с ростом долговой нагрузки конг-
ломератов привел к краху этих «пирамид».
Четвертая волна 1981—1989 гг.:
эпоха экономии
1980-е годы ознаменовались активизацией поглощений, и прежде всего
враждебных. Ранее такие поглощения были довольно редкими. В 1980-е
распались многие крупные конгломераты и увеличилось число финан-
совых покупателей, использующих стратегии захвата и LBO. Более рас-
Исторические волны слияний и поглощений
39
пространенными стали управленческие выкупы и захваты американских
компаний иностранными. Конгломераты стали избавляться от непрофиль-
ных компаний, поглощенных ими в 1960-е годы и в начале 1970-х годов.
К 1989 г. было продано 60% подобных компаний, поглощенных в 1970—
1982 гг. [Wasserstein, 1998]. В 1988 г. гигантская железнодорожная компания
Burlington Northern осуществила обособление своего энергетического под-
разделения Burlington Resources, в результате чего образовалась компания
стоимостью 4,2 млрд дол. В том же году Mobil Oil продала за 3,8 млрд дол.
свою торговую компанию Montgomery Ward. В 1989 г. Paramount, бывшая
Gulf and Western Industries, продала свою финансовую компанию Associates
First Capital за 3.4 млрд дол.
В 1980-е годы захваты американских компаний иностранными по числу
и объему сделок впервые превзошли поглощения американскими фирмами
компаний Европы, Канады и стран Тихоокеанского бассейна, за исключе-
нием Японии. Зарубежных покупателей привлекали в США объем рынка,
отсутствие строгих ограничений на захваты, передовая технология амери-
канских фирм, а также слабость доллара по отношению к основным ино-
странным валютам. Обычно иностранные компании покупали американ-
ские со значительной переплатой, поскольку курс их валют по отношению
к доллару снижал реальные затраты на поглощение. Кроме того, сущест-
вовавшая практика бухгалтерского учета позволяла иностранным поку-
пателям списывать деловую репутацию в году возникновения, в то время
как американским фирмам приходилось делать это в течение многих лет.
Одной из самых крупных трансграничных сделок 1980-х стало поглоще-
ние в 1989 г. компанией Beecham Group PLC (Великобритания) корпорации
SmithKline Beckman, стоимость которого составила 16,1 млрд дол. В 1987 г.
British Petroleum Corporation купила оставшиеся 45% акций Standard Oil
Corporation за 7,8 млрд дол. В 1988 г. канадская Campeau Corporation купи-
ла Federated Department Stores за 6,5 млрд дол.
Во второй половине этого десятилетия успешных LBO стало меньше. Яр-
ким примером проблем, с которыми столкнулись в этот период LBO. может
служить выкуп RJR Nabisco. В 1988 г. Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) ку-
пила эту компанию за 24,5 млрд дол. — рекордную по тем временам сумму.
В 1991 г. RJR Nabisco акционировалась, но так и не избавилась от огромных
долгов вплоть до середины 1990-х, когда рост денежного потока позволил ей
погасить их частично (более подробно LBO RJR Nabisco обсуждается в при-
мере из практики 11.3). Для сделок по LBO вообще наступили тяжелые вре-
мена. К концу десятилетия активность в области слияний упала из-за замедле-
ния темпов экономического роста и громких банкротств компаний, возникших
в результате LBO. Кроме того, с крахом Drexel Bumham, ведущего подписчика
и маркетмейкера для высокодоходных ценных бумаг, иссяк такой основной ис-
точник финансирования LBO, как рынок «мусорных» облигаций.
40
Глава Г Введение
Пятая волна 1992—2000 гг.:
эпоха стратегических мегаслияний
В 1990-х многие пришли к выводу, что в 1980-е цены сделок М&А были завыше-
ны, а долговая нагрузка чрезмерна. Казалось также, что рынок «мусорных» об-
лигаций вряд ли оправится после обвала в конце 1980-х годов, поэтому в 1990-х
захватов должно быть гораздо меньше. В период репессии 1990 г. активность в
област и М&А действительно снизилась, однако начиная с 1992 г. количество сде-
лок и их общая стоимость в долларовом выражении стали быстро расти. Рево-
люция в области информационных технологий, а также продолжение политики
дерегулирования, ликвидация торговых барьеров и глобальная тенденция к при-
ватизации обусловили самый продолжительный за всю историю США экономи-
ческий рост и бум на фондовом рынке.
По данным Thompson Financial Services, в 2000 г. объем объявленных сде-
лок М&А во всем мире достиг рекордной суммы 3,48 трлн дол. по сравнению
с 3,31 трлн дол. в 1999 г. (рост на 5,4%). В США в 2000 г. этот показатель уве-
личился по сравнению с 1999 г. на 16,6% и достиг 1.83 трлн дол. В 2001 г. на
фоне падения темпов роста инвестиций в экономику и вялого фондового рын-
ка объем этих сделок во всем мире упал по сравнению с 2000 г. на 49% — до
почти 1,7 трлн дол. В США в 2001 г. было объявлено о сделках М&А на сумму
796 млрд дол., что было меньше, чем в предыдущем году; на 57%.
В результате колоссального роста цен приобретения в 1990-е годы средняя
цена по пяти крупнейшим сделкам в этот период была вчетверо выше, чем в
1980-е, и в 400 раз выше, чем в 1950-е [DePamphilis, 2001]. В 2000—2001 гг.
этот показатель снизился в связи с замедлением роста мировой экономики и
падением курсов акций.
ВЫГОДНЫ ЛИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ?
К сожалению, однозначного ответа на этот вопрос нет. Похоже, все зависит от
того, для кого именно выгодно и в какой период. Накануне и сразу после объяв-
ления о предстоящей сделке средняя доходность для акционеров мишени и при
дружественном, и при враждебном поглощении составляет около 30%. Ну а для
акционеров поглощающей компании она в это время, как правило, колеблется от
небольшой отрицательной до умеренной положительной. На более длительном
отрезке времени многие компании, образовавшиеся в результате М&А, отста-
ют от показателей аналогичных компаний той же отрасли; возможно и снижение
Выгодны ли слияния и поглощения для акционеров?
41
стоимости для акционеров. Для оценки влияния М&А на эту стоимость обыч-
но используются два метода. Первый (метод анализа доходности до слияния)
предполагает анализ аномальной доходности для акционеров компании-хищни-
ка и компании-мишени накануне и сразу после объявления о готовящейся сдел-
ке — неважно, состоялась она в итоге или нет. Такой анализ называется анали-
зом корпоративных событий, а событием в данном случае считается объявление
о предстоящей сделке. При втором методе (анализа доходности после слияния)
анализируется влияние на стоимость для акционеров только таких сделок, кото-
рые действительно состоялись.
Доходность для акционеров до слияния
Положительную аномальную доходность для акционеров можно объяснить
такими факторами, как рост эффективности, появление возможности дикто-
вать цены, налоговые льготы. Эта доходность аномальна в том смысле, что она
превышает возможную компенсацию за риск, на который инвестор согласился
пойти. В таблице 1.3 приведены данные многочисленных исследований доход-
ности для акционеров поглощающей компании и компании-мишени. Эти пока-
затели рассчитаны за период, начавшийся незадолго до объявления о предсто-
ящей сделке и закончившийся накануне или в день вступления в силу слияния
или тендерного предложения. Под тендерными предложениями и слияниями
в этих исследованиях нередко понимают, соответственно, враждебные и дру-
жественные поглощения [Schwert, 2000]. Авторы эмпирических исследований
обычно применяют термин «тендерное предложение», если покупатель при-
обретает большинство акций мишени путем тендера (г. е. нежелательного или
враждебного предложения). Кроме того, исследователи обычно исходят из то-
го, что курсы акций полностью отражают синергию, которая может возник-
нуть в результате поглощения, т. е. как краткосрочные, так и долгосрочные
последствия поглощения.
Акционеры компании-мишени выигрывают
и в случае удачной, и в случае неудачной
попытки поглощения
Эти исследования показывают, что средняя повышенная или аномальная до-
ходность для акционеров компании-мишени при успешных тендерных предло-
жениях увеличилась с 22% в 1960-х годах до 35% в 1970-х и 1980-х годах и, по
некоторым данным, до более чем 50% в начале 1990-х. Эта высокая доходность
нередко обусловлена тем, что поглощающие компании предлагают существен-
ную премию к курсу акций мишени с целью оттеснить других потенциальных
покупателей и исключить возможность пересмотра первоначального предложе-
42
Глава I. Введение
Таблица 1.3. Доходность для акционеров американских поглощающих компаний и компаний-мишеней накануне и сразу после объявления о предстоящей сделке		
Результат попытки поглощения	Влияние на стоимость для акционеров	
	Компания-мишень	Поглощающая компания
Средняя доходность при слияниях 1960-е годы 1	20%	0%
1970-е годы 1-3	20%	0,5%
1980-е годы 39	20%	1%
1990-е годы 10-11	20%	0,7%
Средняя доходность при тендерных предложениях 1960-е годы 12 4 5	22%	4%
1970-е годы 5-4.5.»	35%	2,4%
1980-е годы 4'5-6-7	38%	-1,3%
1990-е годы (1989—1992) 6	52%	нет данных
1 Jensen, Ruback (1983)	30% (только тендерные	4% (только тендерные
(обзор 13 исследований за 1960-е и	предложения)	предложения)
1970-е годы) 2 Asquith (1983)	20% (только слияния)	0% (только слияния)
(выборка 211 успешных тендерных предложений)	20% (1962—1976)	2% (1962—1976)
3You, Caves, Smith, Henry (1986) (выборка 133 слияний)	20% (1975—1984)	1% (1975—1984)
4 Jarrell. Brickley, Netter(1988)	19% (1962—1965)	4% (1962—1965)
(выборка 663 успешных тендерных	30% (1970—1979)	2% (1970—1979)
предложений)	35% (1980—1985)	1% (1980—1985)
5 Bradley, Desai, Kim (1988)	19% (1963—1969)	4% (1963—1969)
(выборка 236 успешных тендерных	35% (1968—1980)	1,3% (1968—1980)
предложений) 6Bhagat, Hirshleifer (1996)	35% (1981—1984)	3% (1981—1984)
(выборка 290 успешных тендерных предложений)	45% (1958—1984)	1,3% (1958—1984)
7 Schwert (1996)		
(выборка 1814 тендерных предложений)	35% (1975—1991)	0% (1975—1991)
	62% (1989—1992)	
	Полностью	
8 Cotter, Shivdasani, Zenner (1997)	независимый	
(выборка 169 успешных тендерных	совет директоров	нет данных
предложений)	41% (1989—1992)	
	Менее независимый совет директоров	
9 Ghosh. Lee (2000) (выборка 1587 слияний)	20,3% (1981—1990) 28% (1981—1990) Отстающие фирмы	нет данных
10 Mulherin, Boone (2000) (выборка 376 слияний)	21,2% (1990—1999)	0,7% (1990—1999)
11 Akhigbe, Borde. Whyte (2000) (выборка 135 слияний)	18,4% (1987—1996)	нет данных
Выгодны ли слияния и поглощения для акционеров?
43
ния после получения заявок от конкурентов. Также она объясняется появлением
новых способов защиты от поглощений, а также новых федеральных законов и
законов штатов, требующих, чтобы покупатели уведомляли акционеров мишени
о своих намерениях еще до завершения сделки (более подробно об этом говорит-
ся в главах 2 и 3). Кроме того, аномальная доходность для акционеров обычно бы-
вает выше в компаниях-мишенях, финансовые показатели которых в длительной
перспективе, как ожидается, должны ухудшиться [Ghosh, Lee, 2000]. Это может
означать, что поглощающие компании считают наиболее выгодным приобретать
фирмы с плохим управлением.
С 1960-х годов для слияний, которые можно отнести к дружественным, эта
доходность составляет примерно 20%. Все это время она практически не меня-
лась. Лит и Борг [Leeth, Borg, 2000] нашли подтверждение тому, что аномаль-
ная доходность для акционеров компании-мишени при дружественных сделках
еще в 1920-е годы превышала 15%. Доходность при тендерных предложени-
ях, как правило, выше, чем при дружественных слияниях, когда советы дирек-
торов и управляющие двух компаний обычно заключают между собой менее
спорные соглашения. Кроме того, при слияниях обычно не бывает конкуриру-
ющих предложений.
При неудачных попытках поглощения доходность для акционеров компа-
нии-мишени накануне и сразу после объявления об этом событии тоже может
быть высокой, но значительная ее часть улетучивается, если не появляется но-
вый претендент. Исследования показали, что, если попытка поглощения оказа-
лась неудачной, влияние, оказанное объявлением о ней на курс акций, исчезает
в течение года [Akhigbe, Borde, Whyte, 2000; Asquith, 1983; Bradley, Desai, Kim,
1988; Sullivan, Jensen, Hudson, 1994]. Следовательно, в случае неудачного тендер-
ного предложения, чтобы реализовать аномальную доходность, акционеры ком-
пании-мишени должны продать свои акции без покрытия вскоре после объявле-
ния о провале попытки захвата.
Акционеры поглощающей компании
нередко проигрывают и при удачных,
и при неудачных попытках поглощения
Если попытка поглощения оказывается удачной, то при всех поглощениях, и
дружественных, и враждебных, доходность для акционеров поглощающей ком-
пании либо невысока, либо вообще отрицательна. Со временем этот показатель
немного упал, поскольку премии к курсу акций компании-мишени увеличились.
На совершенном рынке доходность для погпошаюших компаний не превыша-
ла бы нормальную при данном уровне риска. Поэтому есть основания считать,
что рынок «корпоративного контроля» близок к совершенному. При неудачных
попытках поглощения доходность для акционеров поглощающей компании со-
ставляет, по некоторым данным, минус 5—8% [Bradley, Desai, Kim, 1988].
44
Глава I. Введение
Трансграничная доходность сопоставима с американской
Результаты анализа таких корпоративных событий, как поглощение аме-
риканскими компаниями иностранных или наоборот, удивительно похожи на
результаты анализа сделок, заключенных на внутреннем рынке. Положитель-
ная аномальная доходность для акционеров компании-мишени оказалась вы-
сокой, а для акционеров компании-покупателя — низкой либо вообще нуле-
вой [Doukas, Travlos, 1988; Eun, Kolodny, Scheraga, 1996: Harris, Ravenscraft,
1991; Seth, Song, Petit, 2000].
Доходность для акционеров после слияния
Второй способ оценить эффективность М&А — проанализировать бухгал-
терские и другие показатели деятельности новой компании, например ее де-
нежный поток и операционную прибыль, за три—пять лет после заключения
сделки. К сожалению, эти исследования, как видно из таблицы 1.4, не позво-
ляют сделать однозначного вывода о долгосрочных последствиях М&А. Хо-
тя некоторые авторы и считают, что М&А увеличивают стоимость для ак-
ционеров более чем в 50% случаев, другие обнаружили, что не менее чем в
50— 80° о случаев созданные в результате М&А компании работают хуже ана-
логичных компаний отрасли или не оправдывают своих затрат на капитал.
Различные оценки доходности после заключения сделки могут быть обус-
ловлены особенностями, касающимися выборки, рассматриваемого перио-
да, методики исследования, а также факторами, не имеющими отношения к
слиянию, например замедлением роста всей экономики [Barber. Lyon. 1997;
Fama, 1998; Lyon. Barber, Tsai, 1999]. Очевидно, чем продолжительнее ана-
лизируемый период после заключения сделки, тем больше вероятность того,
что финансовые результаты новой компании будут отражать влияние прочих
факторов, никак не связанных со сделкой. Соответственно, к результатам ис-
следований эффективности после заключения сделки нужно относиться с оп-
ределенной осторожностью.
Долгосрочные результаты сделок М&А
аналогичны результатам
альтернативных стратегий роста
Даже если большая часть компаний, возникших в ходе М&А, и отстает
от аналогичных компаний или не может добиться надлежащих финансовых
результатов, важно отметить: нет никаких убедительных доказательств того,
что стратегии роста как альтернатива М&А оказываются более эффективны-
ми. К стратегиям роста относятся реинвестирование избыточных денежных
Зыгодиы ли слияния и поглощения для акционеров?
45
потоков компании, создание бизнес-альянсов и совместных предприятий, ли-
цензирование, франшиза, а также миноритарные инвестиции. Более подроб-
но эти стратегии обсуждаются в главах 4 и 12.
Основные выводы исследований
Поглощающие компании обычно переплачивают за компании роста
Тщательно проанализировав 22 работы, посвященные проблеме долгосроч-
ной доходности после заключения сделки, Агравал и Яффе [Agrawal, Jaffe,
1999] пришли к выводу, что по своим финансовым результатам слияния (т. е.
поглощения, считающиеся дружественными) отличаются от тендерных пред-
ложений (т. е. предложений непрошеных или враждебных). Хотя эти авторы и
оспаривают некоторые объяснения невысоких результатов компаний после за-
ключения сделки, гот аргумент, что поглощающие компании обычно перепла-
чивают за так называемые гламурные компании роста, учитывая их прошлые
показатели, представляется весьма убедительным. Поэтому динамика курса ак-
ций таких компаний должна отставать от средней по отрасли, когда после сли-
яния темпы роста этих компаний снизятся и станут обычными.
Таблица 1.4. Исследования эффективности после слияния:
доходность для акционеров объединенной компании
и среднеотраслевая доходность (за 3—5 лет после объявления о сделке)
Ниже среднеотраслевой	Близка к среднеотраслевой Выше среднеотраслевой
McKinsey & Company, 1990	Mueller (1985)	Healy, Palepu, Ruback (1992)
Mangenheim, Mueller (1988)	Ravenscraft, Sherer	...	...... (1987-1991)	Kaplan, Weisbach (1992)
Franks, Harris, Titman (1991)	Bradley, Jarrell (1988)	Rau, Vermaelen (1998)2
Agrawal, Jaffe, Mandelker (1992)
Sirower (1997)
Gregory (1997)
Loughran, Vijh (1997)
Rau, Vermaelen (1998)1
Agrawal, Jaffe (1999)1
Black, Carnes, Jandik (2000)
Deogun, Lipin (2000)
Sanford Bernstein & Company
(2000)
' Относится к объединениям компаний, возникшим в результате слияния.
z Относится к объединениям компаний, возникшим в результате тендерного предложения.
46
Глава I. Введение
Акционерам выгодно продать свои акции
накануне или сразу после объявления о сделке
Лоугрэн ! । Виж [Loughran, Vijh, 1997] обнаружили, что в случае дружествен-
ного поглощения путем обмена акциями влияние объявления о сделке на курс
акций обычно сходит на нет в течение пяти лет, даже если сделка и состоялась.
И в случае тендерного предложения, и в случае слияния максимально выгодны-
ми оказываются продажи акций накануне и сразу после объявления о сделке.
А доходы тех, кто держит акции поглощающей компании, полученные в обмен
на собственные акции, со временем уменьшаются.
Сегодня сделки М&А сгали более удачными
В 1997 г. Mercer Management Consulting (ММС) проанализировала 215 сделок
по поглощению стоимостью более 500 млн дол. каждая. Она обнаружила, что в
52% слияний, завершившихся в 1990-е годы (по сравнению с 37% в 1980-е годы),
доходность для акционеров в течение трех лет после заключения сделки была
выше среднеотраслевой. ММС объясняет это более успешной интеграцией пос-
ле слияния.
Чем опытнее поглощающая компания,
гем выше долгосрочные результаты
объединенной компании
Неудивительно, что накопленный опыт повышает вероятность увеличения :
стоимости для акционеров в результате М&А. Это подтвердило и исследование
248 компаний, поглотивших с января 1990 г. по июль 1995 г. 1045 других ком-
паний, которое провела в 1995 г. ММС совместно с журналом «Business Week».
У опытных покупателей доходность для акционеров в течение трех лет после за-
ключения сделки обычно была значительно выше, чем у менее опытных [Lajoux,
1998]. Опытными считались компании, совершавшие ежегодно шесть и более
сделок, по сравнению с теми, которые заключали менее пяти сделок. Из компа-
ний выборки 24% были опытными. Доходность выше среднеотраслевой имели
72% компаний этой группы. В группе менее опытных таких результатов доби-
лись только 55% компаний.
Ai клинджер и Коупленд [Anslinger, Copeland. 1996] проанализировали
839 поглощений, осуществленных 21 сильно диверсифицированной компанией
за 10-летний период, закончившийся в 1994 г., и обнаружили, что 80% из них оп-
равдали затраты на капитал. В течение этого периода средняя годовая доходность
для акционеров корпоративных покупателей составляла, по крайней мере, 18%, а
финансовых покупателей — более 35%. Эти компании имели большой опыт в об-
ласти М&А: каждая провела за это время, в среднем, по 40 поглощений.
Роль опыта в заключении сделок особенно заметна, когда речь идет о техно-
логических компаниях. За 10-летний период, закончившийся в 2000 г., компа-
нии, где общая доходность для акционеров ежегодно увеличивалась, в среднем,
Почему слияния и поглощения нередко не оправдывают ожиданий
47
на 39%, осуществили вдвое больше поглощений и заключили в 10 раз больше
альянсов, чем менее прибыльные фирмы. Так что опыт, похоже, действительно
способствует росту долгосрочной прибыльности, но свою роль играет и сред-
ний размер сделки. Сделки технологических компаний обычно были мелкими:
их средняя стоимость не превышала 400 млн дол., эквивалентных менее 1% ры-
ночной стоимости самих этих компаний [Frick. Torres, 2002].
Долгосрочная доходность может зависеть
от формы платежа
Похоже, что у поглощающих компаний, которые расплачиваются за ми-
шень деньгами, долгосрочные результаты выше, чем у тех, кто использует ак-
ции [Linn, Switzer, 2001; Loughran, Vijh, 1997; Sanford Bernstein & Company,
2000; Sirover. 1997]. Похоже, что финансирование поглощения собственными
акциями негативно влияет на доходность для акционеров поглошаюшей ком-
пании в течение трех—пяти лет после сделки. При крупных сделках акции
используют чаще, так как в этом случае покупателям не всегда удается взять
кредит в размере, достаточном для финансирования деньгами. Иногда, чтобы
убедить мишень принять в оплату свои акции, покупатель предлагает более
высокую цену, чем при другой форме платежа. В результате за компании-ми-
шени чаще переплачивают. В частности, согласно исследованиям, проведен-
ным Sanford Bernstein & Company, динамика акций компаний, возникших в
результате крупных сделок по обмену акциями, обычно отстает от индекса
S&P 500, главным образом из-за того, что переплата в таких случаях обычно
бывает максимальной.
ПОЧЕМУ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
НЕРЕДКО НЕ ОПРАВДЫВАЮТ
ВОЗЛАГАВШИХСЯ НА НИХ ОЖИДАНИЙ?
Переплата, медленная интеграция
и неудачные бизнес-стратегии
Неудовлетворительные результаты поглощений объясняют разными причинами.
В таблице 1.5 перечислены 10 из наиболее часто упоминаемых причин, ранжи-
рованных по числу исследований, в которых они упоминаются. В первую тройку
вошли переоценка синергии или переплата, медленная интеграция после заклю-
чения сделки и неудачная стратегия. И наоборот, если поглощающая компания
48
Глава 1. Введение
Таблица 1.5. Обычно упоминаемые причины неудач М&А1
Переоценка синергии/переплата 1 2	Bekier, Bogardus. Oldham (2001) Chapman, Dempsey, Ramsdell & Bell (1998) Agrawal, Jaffe (1999) Rau, Vermaelen (1998) Sirower (1997) Mercer Management Consulting (1998) Hillyer, Smolowitz (1996) Bradley, Desai, Kim (1988) McKinsey & Company (1990)
Низкий темп интеграции	Coopers & Lybrand (1996) Anslinger, Copeland (1996) Mitchell (1998) «Business Week» (1995) McKinsey & Company (1990)
Неудачная стратегия	Mercer Management Consulting (1998) Bogler(1996) McKinsey & Company (1990) Salter, Weinhold (1979)
Форма оплаты 3	Sanford Bernstein & Company (2000) Loughran, Vijh (1997) Sirower (1997) Gregory (1997)
Конфликты после слияния	Mitchell (1998) Chakrabarti (1990)
Конфликт корпоративных культур	Mercer Management Consulting (1998) Hillyer, Smolowitz (1996)
Проблемы в основной сфере деятельности	McKinsey & Company (1990) Anslinger, Copeland (1996)
Крупный размер компании-мишени	McKinsey & Company (1990)
Небрежная проверка чистоты сделки	Mercer Management Consulting (1998)
Неправильная оценка технологии	Bryoksten (1965)
1 Причины ранжированы по частоте упоминаний в исследованиях.
2 Некоторые авторы пришли к выводу, что низкие показатели после заключения сделки — ре-
зультат переплаты. Однако довольно трудно определить, обусловлена ли неудача слияния пе-
реплатой, другими факторами, такими как переоценка синергии, медленная интеграция, не-
удачная стратегия, или тем, что, оценивая компанию, покупатель просто экстраполировал на
будущее ее прошлые результаты деятельности.
3 Эти исследования показали, что фирмы, которые расплачиваются за поглощаемые компании
своими акциями, как правило, переоцениваются, а их показатели после заключения сделки
просто возвращаются к среднеотраслевым.
Выгодны ли слияния и поглощения для общества?
49
не переплачивает. прилагает все усилия к тому, чтобы быстро интегрировать ми-
шень. и обладает хорошо продуманной стратегией, то слияние или поглощение
обычно оправдывает или даже превосходит ожидания инвесторов.
Последствия переплаты
Поскольку-' в конце 1990-х годов покупатели изрядно переплачивали, ожидалось,
что в 2002—2003 гг. в связи с изменением стандартов бухгалтерского учета будет
сп исано деловой репутации на 1,3 трлн дол. [Baer. 2002]. Деловая репутация—это
разница между ценой приобретения компании-мишени и ее фактической справед-
ливой рыночной стоимостью (см. главу 10). Раньше этот нематериальный актив
можно было вычитать из будущей прибыли в течение многих лет. Однако Совет
по стандартам бухгалтерского учета—орган, устанавливающий правила учета, —
в 2001 г. изменил этот порядок: теперь компании должны ежегодно оценивать де-
ловую репутацию, чтобы определить, не произошло ли ее обесценения, т. е. от-
ражает ли она по-прежнему подлинную экономическую стоимость поглощенной
компании. Если обнаружится, что деловая репутация обесценилась, то компания
должна будет осуществить единовременное списание с данной статьи активов.
Предвидя это изменение правил, многие компании ввели такой порядок еще в
2001 г., а остальные были вынуждены сделать это в 2002 г. В 2000 -2001 гг: из-за
спада на фондовом рынке курсы акций многих фирм упали настолько, что их ры-
ночная стоимость оказалась значительно меньше балансовой. Рекорд кварталь-
ного списания установила в первом квартале 2002 г. компания AOL. Объявив, что
сократит стоимость возникшей в результате этой сделки деловой репутации на
60 млрд дол., она, по существу, признала, что сильно переплатила за Time Warner.
Предыдущий рекорд списания принадлежал бывшему крупному игроку на рын-
ке телекоммуникаций JDS Uniphase, которая объявила о 41,8-миллиардном спи-
сании деловой репутации. Пострадавшие из-за резкого падения курса акций те-
лекоммуникационных компаний фирмы WorldCom и Qwest Communications
объявили, что спишут, соответственно, 20 и 30 млрд дол. Более подробно эта проб-
лема обсуждается в главе 10.
ВЫГОДНЫ ЛИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
ДЛЯ ОБЩЕСТВА?
Результаты исследования результатов работы компаний после заключения
сделки противоречивы, но анализ корпоративных событий позволяет, как
правило, сделать вполне однозначный вывод: М&А обычно повышают со-
50
Глава 1. Введение :
вокупную стоимость для акционеров (т. е. сумму стоимостей для акционе-
ров компании-мишени и поглощающей компании). Если фондовые рынки
действительно совершенны, то этот существенный рост суммарной стои-
мости для акционеров отражает будущее повышение эффективности, к ко-
торому, как ожидается, приведет объединение. Однако зачастую растет, в
основном, стоимость для акционеров компании-мишени.
Кроме того, нет никаких доказательств, что деятельность в области М&А
способствует росту' концентрации в отрасли. За последние 30 лет число и
средняя стоимость сделок М&А увеличивались. Несмотря на эту тенден-
цию. М&А не кривели к росту концентрации в промышленности, судя по
тому, что доля крупнейших компаний в общем объеме продукции, произве-
денной в промышленности или в экономике в целом, с 1970 ц не увеличи-
лась [Carlton, Perloff, 1099].
Наконец, недавние исследования дают основания полають, что рост со-
вокупной стоимости для акционеров объясняется скорее повышением эф-
фективности работы объединившихся фирм, чем укреплением их пози-
ций на рынке [Akhigbe. Borde. Whyte, 2000; Benerjee, Eckard, 1998; Song,
Walking, 2000]. Всесторонне изучив 10 079 сделок, заключенных в 1974— ;
1992 и., Максимович и Филипс |Maksimovic, Phillips 2001] пришли к вы-
воду, что корпоративные сделки способствуют общему повышению эффек-
тивности, так как активы переходят от тех, кто не может использовать их
продуктивно, к тем, кто может.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
В 1990-е годы по сравнению с 1980-ми сделки М&А чаще заключались по i
страте! ичсским, а не по финансовым соображениям и с использованием
собственных, а не заемных средств. В основе этих сделок лежало стремле-
ние корпораций скорректировать свою стратегию, чтобы реализовать новые
возможности, возникшие блаюдаря ослаблению государственною регули-
рования или ускорению техническою прогресса. Обострение конкуренции
на мировом рынке послужило причиной быстрой консолидации в промыш-
ленности ради снижения затрат путем экономии за счет масштабов и охва-
та. Похоже, что объем сделки волновал антимонопольные органы меньше,
чем то, как она повлияет на эффективность работы объединенной компании.
Наконец, рост курсов акций и сравнительно низкие процентные ставки в те-
чение почти всего периода 1990-х годов во многом способствовали колос-
сальному росту цен приобретения, уплаченных в мегасделках этого деся-
тилетия. Замедление экономического роста и коллапс на фондовом рынке в
Материал для запоминания
51
2000—2002 гг. привели к тому, что объем сделок М&А в долларовом выра-
жении упал более чем вдвое. Однако во многом это падение было обуслов-
лено циклом и носило временный характер. В долгосрочной перспективе
объем сделок будет зависеть от таких важнейших факторов, как продолжа-
ющаяся глобализация, рост концентрации в промышленности, дерегулиро-
вание, а также технический прогресс.
Существует множество теорий, объясняющих причины М&А. Чаще все-
го ссылаются на желание компаний получить операционную и финансовую
синергию. Операционная синергия состоит из экономии за счет масштабов
(распределения постоянных затрат на увеличившийся объем производства)
п экономии за счет охвата (использования навыков или активов, применяе-
мых для производства одного товара, для другого сопутствующего товара).
Финансовая синергия — снижение затрат на привлечение капитала в резуль-
тате стабилизации денежных потоков, финансовой экономии за счет мас-
штабов или лучшей увязки инвестиционных возможностей с имеющимися
в компании ресурсами. Диверсификация — стратегия покупки фирм в отрас-
лях, не связанных с основной сферой деятельности компании. Никаких до-
казательств того, что акционеры выигрывают в результате диверсификации,
проводимой от их имени, пока нет, поскольку они и сами вполне в состоя-
нии эффективно распределить инвестиции и риск между разными отрасля-
ми. Недавние исследования показали, что для акционеров выгоднее страте-
гии, ориентированные на углубление специализации.
Корректировка стратегии означает, что компания использует поглоще-
ния как способ быстрее приспособиться к изменениям внешних условий,
например к дерегулированию и техническому прогрессу. Самоуверенность
управляющих — переоценка менеджерами возможной синергии или их не-
оправданная убежденность в том, что они смогут управлять поглощенной
компанией, чем и объясняется тенденция к переплате при некоторых по-
глощениях. Теория недооценки активов гласит, что поглощения происхо-
дят, если рыночная стоимость компании-мишени ниже затрат на замеще-
ние ее активов. Теория неудачного управления, или агентских отношений,
утверждает, что слияния происходят, когда желания управляющих и акцио-
неров не совпадают. Низкий курс акций таких компаний заставляет управ-
ляющих принимать меры к его повышению, иначе компания станет мише-
нью для поглощения.
Как правило, М&А осуществляются не по налоговым соображениям.
В результате сделки поглощающая компания может получить значитель-
ные налоговые льготы, но они не сопоставимы с общей стоимостью мише-
ни. Гораздо большее значение имеет налоговый статус сделки. Иногда про-
давцы согласны заключить только не облагаемую налогом сделку. Теория
рыночного могущества гласит: фирмы сливаются, чтобы иметь возмож-
ность влиять на цены, но веского фактического подтверждения эта теория
52
Глава I. Введение
пока не получила. Согласно теории «менеджеризма», управляющие зате-
вают поглощения компаний, добиваясь укрупнения компании и роста соб-
ственного вознаграждения. Похоже, однако, что на самом деле вознаграж-
дение управляющих зависит не столько от размеров компании, сколько от
ее прибыльности.
Большинство поглощений требуют усилий .множества специалистов, ко-
торыми редко располагает какая-нибудь одна компания. Инвестиционные
банкиры предоставляют консультации по стратегии, тактике и возможно-
стям поглощения, оказывают услуги по скринингу потенциальных покупа-
телей и продавцов, установлению контакта с покупателем или продавцом,
помогают при переговорах, определении стоимости и структурировании
сделок. Нередко требуются правовые знания в таких областях, как законо-
дательство о слияниях и поглощениях, программах ESOP, недвижимости,
ценных бумагах и интеллектуальной собственности, а также корпоративное
право, налоговое и антимонопольное законодательство. Бухгалтеры оказы-
вают консультации по финансовому структурированию, вопросам налого-
обложения и процедуре проверки чистоты сделки. Специалистов по сбору
доверенностей на голосование нанимают для составления списков почто-
вых адресов акционеров. Консультанты по связям с общественностью сле-
дят за тем, чтобы и мишень, и поглощающая компания предоставляли своим
контрагентам непротиворечивую и убедительную информацию.
Хотя имеется немало доказательств того, что слияние положительно*
влияет на доходность для акционеров компании-мишени накануне и сра-'
зу после объявления о предстоящей сделке, через три—пять лет эти пре-
имущества сходят на нет. В случае тендерного предложения средняя по-
ложительная аномальная доходность для акционеров компании-мишени
накануне и сразу после объявления о намерениях поглощающей компании
увеличилась с 22% в 1960-е годы до 35% в 1970-е и 1980-е годы. По дан-
ным недавних исследований, в начале 1990-х она могла превысить 50%.
В случае слияния этот показатель для акционеров компании-мишени с
1960-х годов постоянно сохраняется на уровне 20%. Что же касается ано-
мально высокой или избыточной доходности для акционеров поглощаю^,
щей компании, то она упала с небольшой положительной до умеренной
отрицательной.
Исследования показали, что от 50 до 80% компаний, возникших в резуль-
тате М&А, либо работают хуже аналогичных компаний, либо не оправдывав
ют затрат на капитал, потребовавшихся для заключения сделок. Компаний;
созданные опытными покупателями, работают успешнее. Неудачу слияний
или поглощения чаще всего объясняют переоценкой синергического эффек-
та и вызванной ею переплатой, слишком медленной интеграцией после sag
ключения сделки, а также отсутствием последовательной бизнес-стратегиш
Эмпирические исследования также показали, что М&А обычно выгодны
Вопросы оля закрепления материала главы
53
для общества, поскольку, в среднем, суммарная стоимость для акционеров
поглощающей компании и компании-мишени, как правило, увеличивается.
И похоже, что этот рост обусловлен не столько укреплением их конкурент-
ных позиций, сколько повышением эффективности их работы.
Процент неудачных слияний и поглощений довольно высок, но важно
иметь в виду, что если они осуществляются опытными компаниями, то ока-
зываются не менее эффективными, чем такие альтернативные стратегии
роста, как реинвестирование избыточных денежных средств, создание биз-
нес-альянсов, лицензирование, франшиза, а также миноритарные инвести-
ции. Альтернативными правовыми формами компаний, участвующих в со-
здании различных видов объединений с целью увеличения стоимости для
акционеров, являются корпорации, холдинговые компании, программы ESOP
и совместные предприятия.
ВОПРОСЫ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ
МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
1.1.	Объясните, почему происходят слияния и поглощения.
1.2.	Каковы преимущества и недостатки формы холдинговой
компании для осуществления поглощения?
1.3.	Как можно использовать ESOP с долговой нагрузкой в качестве
альтернативы объединениям, для того чтобы сделать
компанию частной или для защиты от нежелательного
поглощения?
1.4.	Какую роль в процессе М&А играют инвестиционные банкиры?
1.5.	Расскажите об арбитраже, который обычно происходит при
захвате открытой акционерной компании.
1.6.	Как вы считаете, почему, оценивая компанию-мишень,
поглощающие компании нередко переоценивают возможную
синергию?
1.7.	Чем отличаются друг от друга волны слияний и поглощений
1980-х и 1990-х годов?
1.8.	Чем, по вашему мнению, были мотивированы два последних
слияния или поглощения, о которых писала пресса?
1	-9. Приведите доводы за и против диверсификации компаний путем
поглощения. С какими из них вы согласны и почему?
1.10. В чем состоит основное различие между операционной
и финансовой синергией? Приведите примеры для
подтверждения своего ответа.
54
Глава 1. Введение
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 1.2.
America Online поглощает Time Warner:
возникновение гигантской
вертикально интегрированной
интернет- и медиакомпании
10 января 2000 г. Time Warner, которая сама возникла в результате заклю-
ченной десятилетие назад крупнейшей в мире 14,1-миллиардной сделки
по слиянию медиакомпаний, отпраздновала десятый день рождения, объя-
вив, что согласилась на поглощение компанией America Online (AOL). AOL
сделала предложение Time Warner в октябре 1999 г. Менее чем через три
месяца эта сделка, стоимость которой в момент объявления оценивалась в
160 млрд дол. (178 млрд дол. с учетом того, что AOL принимала на себя дол-
ги Time Warner), стала крупнейшей из всех зарегистрированных до сих пор.
Кому-то могло показаться, что мелкая рыбешка проглотила кита: по доходу»
и количеству служащих AOL была в пять раз меньше Time Warner, но ее ры-
ночная стоимость была вдвое больше. Как будто для того, чтобы подтвер-
дить начало новой электронной революции в средствах массовой информа-
ции и индустрии развлечений, тиккерным символом новой компании стала
аббревиатура AOL.
Time Warner
Time Warner — крупнейшая в мире компания индустрии развлечений и
СМИ, которая считает своей главной задачей создание и распространение
по всему миру фирменного контента. Она владеет сетями кабельного теле-
видения и студиями звукозаписи, выпускает журналы, книги и диски, сни-
мает телевизионные программы и кинофильмы, занимается прямым марке-
тингом и владеет акциями других кинокомпаний. К ее основным брендам
относятся «Time», Cable News Network (CNN), Warner Brothers, «Sports Il-
lustrated», «People», Home Box Office (HBO), Turner Broadcasting System и
Turner Network Television (TNT). Time Warner — крупнейший в США вла-
делец кабельных компаний. Ее абоненты могут также пользоваться широ-
кополосной технологией, которая делит диапазон частот на многочислен-
ные независимые каналы, что создает условия для одновременной передачи
голосовой, цифровой и видеоинформации. Широкополосная технология в
10—80 раз быстрее обычной телефонной коммутируемой связи. Многие

Примеры из практики ко всей главе
55
считают, что распространение этой технологии даст толчок развитию элек-
тронной торговли, интерактивного телевидения, а также телефонных интер-
Нет-услуг.
Произошедшее в 1990 г. слияние «Time» и Warner Communications долж-
но было привести к созданию единой издательской и кинокомпании, но этот
замысел так и остался на бумаге. Почти все 1990-е годы рост курса акций
Time Warner отставал от среднерыночного до тех пор, пока в 1996 г. она не
купила TBS.
America Online
Основанная в 1985 г. America Online позиционирует себя как мирового
лидера в сфере интерактивных услуг, веб-брендов, интернет-технологий, а
также электронной торговли. У компании есть два подразделения интернет-
хслуг для абонентов. В момент объявления о предстоящем слиянии у нее
было 20 млн собственных абонентов плюс 2 млн абонентов онлайновой ин-
формационной службы CompuServe. К другим ее известным брендам отно-
сятся ICQ (услуги телефонной связи через Интернет), AOL Instant Messenger
(интернет-пейджер), Digital City, Netscape, AOL.com, AOL MovieFone (са-
мая большая в стране служба информации о кинофильмах и заказа биле-
тов), а также Spinner and Nullsoft (лидеры продажи музыки через Интернет).
Благодаря стратегическому альянсу с SunMicrosystems AOL производит тех-
ническое обеспечение и системы поддержки для компаний, занимающихся
бизнесом через Интернет. AOL утверждает, что ее совокупные инвестиции
в информационную инфраструктуру и сеть позволяют ей весьма эффектив-
но разрабатывать веб-сайты и управлять ими с затратами, в пять раз мень-
шими, чем у основных конкурентов, например Yahoo.
Еще до объявления об этой сделке AOL убеждала регулирующие орга-
ны в необходимости того, чтобы все операторы кабельного телевидения от-
крыли свои системы для абонентов провайдеров интернет-услуг. В то время
компании кабельного телевидения имели с провайдерами эксклюзивные от-
ношения (например, абоненты кабельного телевидения AT&T должны были
использовать в качестве провайдера Excite@Home). Чтобы получить доступ
к альтернативным широкополосным технологиям, AOL также создавала
альянсы с местными телефонными компаниями, которые обеспечивали ее
абонентам доступ в Интернет через DSL (цифровую абонентскую линию), и
сделала миноритарные инвестиции в спутниковую компанию Direct TV.
Росту AOL немало способствовали довольно нерешительная политика
государства в области обеспечения конфиденциальности в Интернете и мо-
раторий на налогообложение сделок электронной торговли. Кроме того, Фе-
деральная комиссия по связи решила не устанавливать для провайдеров ин-
тернет-услуг такую же плату местным телефонным компаниям за доступ,
56	Глава 1. Введение " ;
какую платят провайдеры дальней связи. Однако ожидаемое установление j
правил обеспечения конфиденциальности могло бы сильно ограничить ис-
пользование личных данных в целях маркетинга и рекламы, а федеральные | ?
и местные органы власти все больше склоняются к введению налогов на4 |
сделки в Интернете, объем которых постоянно растет. Различия в политике г
в области конфиденциальности в Европейском союзе и США могут привес-
ти к тому, что со временем станет невозможно обмениваться информацией J
о потребителях для целей рекламы на внешних рынках.
Идеальная пара
Казалось бы, эти компании совершенно друг на друга не похожи. Time..
Warner — компания СМИ и индустрии развлечений, имеющая отношение к4
кино, музыке и журналам, в то время как AOL — это главным образом про-
вайдер интернет-услуг, предлагающий доступ к контенту и торговле. Обще-
го у них очень мало. AOL говорит, что покупает доступ к богатому контенту
известного бренда, огромной базе абонентов и широкополосной зехноло-
гии, и это позволит ей создать крупнейшую в мире вертикально интегриро-Й
ванную компанию СМИ и индустрии развлечений. Кабельные системы Time г
Warner обслуживают 20% населения страны и могут обеспечить AOL более
короткий путь к широкополосной передаче, чем тот. которым она идет сей-'?
час, не прекращая свои усилия получить доступ к технологии DSL и спутни%
ковому телевидению. Кабельное подключение облегчит организацию AOL
TV — службы, обеспечивающей телезрителям доступ в Интернет. О планах?
ее создания было объявлено в 2000 г.	"
Похоже, что сделка с Time Warner позволила AOL решить проблему дос- ,
тупа к широкополосной технологии. AOL лоббировала введение открыто-;’
го доступа, при котором операторы кабельных сетей предоставили бы свой?
системы и обширные базы абонентов для провайдеров интернет-услуг за со-
гласованную плату. Принадлежащая Time Warner компания Roadrunner обес-
печивает AOL доступ к одному из самых крупных в стране провайдеров, ис-
пользующих кабельные модемы. Со всеми этими возможностями AOL 'Lime?
Warner сможет доставлять непосредственно потребителям самый разнооб4
разный контент. Вместе обе компании обслуживают почти 100 млн потре-
бителей. В момент объявления о сделке у AOL было 23 млн абонентов, а у |
Time Warner — 28 млн подписчиков журналов. 13 млн абонентов кабельного;
телевидения и 35 млн абонентов НВО. Объединенная компания рассчитывай?
ет извлечь выгоду из своей огромной клиентской базы данных, используя ее;
для перекрестного продвижения на рынок продукции обоих партнеров.
На момент объявления о сделке AOL планировала, что в первый же пол-?
ный год после слияния доход объединенной компании достигнет суммы?
40 млрд дол., а прибыль после вычета процентов, налогов, износа и амортий
[/ри.церы из практики ко всей главе
57
зации — Ю млрд дол. (этот более общий показатель прибыли, нередко назы-
ваемый EBITDA, зачастую используется как показатель операционного де-
нежного потока). Ожидалось, что компании снизят затраты, объединив свои
отделы продаж и такие вспомогательные службы, как колл-центры для кли-
ентов. Новая компания рассчитывала, что синергия от слияния позволит ей
генерировать операционный денежный поток, по крайней мере, в 1 млрд дол.
AOL Time Warner планировала, что ее EBITDA будет ежегодно увеличивать-
ся на 8—12%.
Условия сделки
Чтобы сделка не сорвалась, AOL предложила за акции Time Warner на
71% больше, чем они стоили до объявления о сделке. Однако к моменту за-
вершения сделки падение курса акций AOL привело к тому, что эта премия
практически испарилась. За каждую свою акцию акционеры AOL получили
по одной акции новой компании, а акционеры Time Warner — по полторы.
В результате после завершения сделки акционеры AOL стали собственни-
ками 55%, а акционеры Time Warner — 45% акций объединенной компании.
AOL согласилась принять на себя 18-миллиардный долг Time Warner.
Инвесторы не знают, чего ожидать
Сразу же после объявления о сделке акции AOL упали: за два дня ее ры-
ночная стоимость уменьшилась примерно на 19%. Несмотря на то что ак-
ции Time Warner одновременно подскочили более чем на 20%, через два дня
после объявления рыночная стоимость двух компаний фактически оказа-
лась на 10 млрд дол. меньше, чем накануне объявления. Похоже, инвесто-
ры пришли в замешательство и не знали, как отнестись к новой компании.
У акционеров каждой компании были своя мотивация, толерантность к рис-
ку и свои ожидания. Акционеры AOL сделали вложения в компанию, за-
нимавшуюся исключительно оказанием интернет-услуг, а акционеры Time
Warner — в медиакомпанию. До объявления о сделке рыночная цена AOL
превышала ее EBITDA в 55 раз. Темпы роста Time Warner были гораздо ни-
же, поэтому ее рыночная цена превышала EBITDA всего в 14 раз. Могла ли
новая компания добиться годовых темпов роста, сопоставимых с 70-про-
иентным ростом AOL перед объявлением о сделке? Ведь Time Warner рос-
ла в три раза медленнее. По мнению инвесторов, стоимость новой компании
должна была зависеть от того, на кого она больше похожа: на America Online
или на Time Warner.
В конце 2000 г. инвесторы Уолл-стрит по-прежнему не знали, как им оце-
нивать этого гиганта — как интернет-компанию, медиакомпанию или ка-
кой-то гибрид? Но сегодня возможности Интернета уже не кажутся такими
58	Глава 1. Введение М
блестящими, особенно компаниям, работающим на потребительских рын-
ках. В конце 2000 г. и начале 2001 г. многие компании индустрии развле-
чений в Интернете, в частности NBCi и MTVi, объявили о крупных уволь-
нениях. Разговоры о том, что такие компании, как Yahoo, превращаются
крупные медиакомпании, постепенно утихли, поскольку потенциальные по-8
купатели, например Disney, начали сокращать свои инвестиции в такие ин-,
тернет-компании. как Go.com. Конечно, мало кто полагает, что электронная
торговля начнет сворачиваться, но сегодня она уже не считается такой пер->.
спективной, как раньше.
Защита акционеров
Падение курса акций AOL не было бы столь чувствительным для акционе-®
ров Time Warner, если бы сработал механизм «ошейника». Говоря упрощенно,,
«ошейник» — это защитный механизм, позволяющий изменить условия дого-
вора купли-продажи, если до завершения сделки курсы акций обеих компаний
выйдут за установленные границы. Похоже. Time Warner не настояла на таком’
соглашении из-за того, что акции AOL всегда отличала волатильность. На рын- *
ке к ним всегда относились как к акциям ведущих технологических компаний.
Более того, обе стороны публично заявили, что использование «ошейника»
свидетельствует об отсутствии решимости довести сделку до конца. Вдоба-
вок был предусмотрен существенный штраф за срыв (т. е. за отказ от заключен
ния) сделки: AOL должна была бы уплатить Time Warner 5,4 млрд дол., a Time:;
Warner AOL — 4 млрд дол. [Business Week, 2000, November 6].
Одобрение регулирующих органов
С самого начала было понятно, что эта сделка привлечет пристальное;:
внимание регулирующих органов, т. е. Федеральной комиссии по торговле;®
и Федеральной комиссии по связи США и их европейских аналогов. В сере- -
дине ноября предполагаемое слияние получило одобрение Европейского со-
юза, но только после того, как AOL согласилась разорвать отношения с са-
мой большой в Европе медиакомпанией Bertellsmann AG. Кроме того, Time,
Warner согласилась отказаться от планов создания совместного предприятий;
со звукозаписывающей компанией EMI, владельцем двух брендов — EMI и;
Virgin. Регулирующие органы Европейского союза беспокоило то, что в ре?»
зультате слияния Time Warner и AOL одна компания получит слишком боль-
шой контроль над продажей музыки через Интернет.
15 декабря 2000 г., более чем через 11 месяцев после объявления о сделке,
антимонопольные органы США дали свое одобрение с оговорками, направ^
ленными на то, чтобы с развитием Интернета у американцев был все более;
широкий выбор. Комиссия по торговле опасалась, что эта сделка воспринят-
Примеры из практики ко всей главе	59
ствует развитию интернет-технологии, отличительными чертами которой бы-
ли открытость, разнообразие и простота доступа. Похоже, что больше всего
ее беспокоило, чтобы потребители по-прежнему могли выбирать себе провай-
деров интернет-услуг.
По условиям пятилетнего мирового соглашения с Комиссией по торговле
AOL и Time Warner обязались в течение трех месяцев с того момента, когда
они начнут предоставлять услуги широкой публике в качестве объединенной
компании, предложить абонентам, по крайней мере, еще трех интернет-про-
вайдеров помимо AOL. Цель соглашения — гарантировать потребителям
возможность выбора из множества интернет-провайдеров, предлагающих
различные услуги коммутируемой и широкополосной связи. Соглашение
также запрещает этим компаниям дискриминировать другие интернет-ком-
пании. желающие передавать крайне популярный контент Time Warner. Кро-
ме того, AOL Time Warner не может дискриминировать контент из других
источников, используемый ее интернет-системами или сервисом интерак-
тивного телевидения. AOL согласилась не закрывать доступ к своим попу-
лярным услугам компаниям, которые предлагают высокоскоростной доступ
в Интернет с использованием конкурирующих средств, таких как телефон-
ные линии или спутниковые системы.
Обычно сначала о своем решении объявляет Комиссия по торговле и
только потом — Комиссия по связи. 12 января 2001 г., через два дня по-
сле первой годовщины объявления о слиянии, Комиссия по связи дала свое
одобрение. Уильям Кеннард, бывший тогда ее председателем, сказал: «Брак
между старыми и новыми медиа поставил перед Комиссией сложную за-
дачу. Мы старались обеспечить потребителям новых интернет-услуг воз-
можность выбора, но в то же время не хотели слишком строго регулиро-
вать только зарождающиеся технологии» [Srinivasan, 2001, January 12]. Но
соглашению AOL Time Warner с Комиссией по связи AOL согласилась сде-
лать свое следующее поколение сервиса мгновенной доставки сообщений
по кабельным линиям Time Warner совместимым с такими конкурирующи-
ми системами, как Microsoft, Excite@Home и AT&T (заметим, что в конце
2001 г., уже после подписания соглашения с Комиссией, Excite@Home объ-
явила о своем банкротстве).
Проблемы интеграции
Объединение двух во многом очень разных организаций — задача не из
легких. Интернет-компания AOL обычно принимала решения быстро и без
всякого бюрократизма. Гигантская компания медиа и индустрии развлече-
ний Time W'arner состояла из отдельных разнородных «феодальных вотчин»,
начиная от издания журнала и заканчивая кабельными системами, у каждой
из которых была своя субкультура. В 1990-е годы руководство Time Warner
feO
Глава l. Введение
не слишком преуспело, реализуя планы использования дополнительных со-
ставляющих этой обширной медиаимперии. Похоже, что этой разношерст-,
ной компании так и не удалось выработать единый подход к использованию
онлайновых стратегий.
Объединенную компанию возглавили такие гуру цифрового мира, как
Стив Кейс и Роберт Питман, и звезды индустрии развлечений и средств мас-
совой информации Джеральд Левин и Тед Тернер. Председателем правле-
ния новой компании стал бывший председатель правления и главный ис-
полнительный директор AOL Стив Кейс, а Джеральд Левин (председатель
правления и главный исполнительный директор Time Warner) сохранил
свою должность. По условиям соглашения Левина нельзя было сместить,
по крайней мере, до 2003 г., если только на это не согласятся, как минимум,
три четверти директоров нового совета, куда вошли по восемь директоров
от каждой компании. Вице-президентом стал Тед Тернер. Президенты двух
компаний, Боб Питман из AOL и Ричард Парсонс из Time Warner, стали со-
директорами-администраторами новой компании.
AOL Time Warner определяет задачи
на период после завершения сделки
Сделка по слиянию AOL и Time Warner состоялась в январе 2001 г., сра-
зу же после того как Федеральная комиссия по связи дала свое одобрение;
Хотя за Time Warner и была уплачена рекордная сумма, то, что после объяв-
ления о сделке прошло больше года, не могло не сказаться на стоимости ак-
ций AOL, полученных ее акционерами. На день заключения сделки она оце-
нивалась в 106 млрд дол. по сравнению со 165 млрд дол. на день объявления
о слиянии год назад. Падение стоимости сделки съело почти две трети пре-;
мии, которую AOL первоначально предложила к курсу акций Time Warner.;
Сразу же после завершения сделки AOL Time Warner определила основные
задачи, которые ей предстояло решить, однако через год успехи оказались
не слишком впечатляющими [Business Week, 2001, January 15]. Компания*,
публично пообещала обеспечить годовой рост дохода и прибыли на 12-t.
15% и в одном только 2001 г. увеличить денежный поток на 30%, организо-ч
вав работу Time Warner в Интернете, устранив барьеры между компаниями
и приняв меры к увеличению доходов от рекламы.
Отклонение фактических показателей от плановых
становится очевидным
Несмотря на всю шумиху по поводу триумфа компании «новых медиа»'
(AOL) над компанией «сзарых медиа» (Time Warner) и возможного стол-
кновения культуры технарей из AOL и культуры деятелей шоу-бизнеса из
Примеры из практики ко всей главе
6]
Time Warner, после завершения сделки большое внимание привлекли не-
сколько событий. Во-первых, в мае 2002 г. Джерри Левин, ко всеобщему
удивлению, объявил о своей отставке, и главным исполнительным директо-
ром AOL Time Warner стал бывший главный исполнительный директор Time
Warner Ричард Парсонс. Во-вторых. Роберт Питман стал директором по опе-
рациям. В-третьих, стало ясно, что, поскольку обе компании были уже срав-
нительно зрелыми, обеспечивать те темпы роста, о которых публично заяви-
ла AOL Time Warner, предстоит исключительно AOL.
Что бы ни говорили о возникновении новой вертикально интегрирован-
ной медиакомпании, AOL напоминает, скорее, традиционную медиаком-
панию типа Bertelsmann в Германии, Vivendi во Франции и News Corp, в
Австралии. Ключевым элементом стратегии AOL Time Warner было пози-
ционирование AOL как ведущего мирового провайдера высокоскоростного
доступа, такого же, каким она является сейчас в мире онлайнового коммути-
руемого доступа. Высокоскоростные соединения стали для AOL стратегиче-
ским императивом, поскольку более традиционный рынок коммутируемого
доступа, или «узкополосный» рынок, быстро приближается к насыщению.
Так как большинство американцев, нуждающихся в доступе в Интернет,
уже его имеют (а остальные не интересуются Интернетом или стеснены в
средствах), самые большие возможности для AOL связаны с внешними рын-
ками. Даже в таких развитых странах, как Бразилия, Великобритания, Гер-
мания, Франция и Япония, постоянный доступ в Интернет имеют пока что
меньше людей, чем в США. AOL предлагает свои услуги на восьми языках в
16 странах и является единственной компанией, торгующей доступом в Ин-
тернет во всем мире.
Похоже, что AOL Time Warner все же откажется от идеи стать ведущим
провайдером услуг широкополосной связи, хотя и не признает этого. Она
столкнулась с большими трудностями, убеждая другие кабельные компа-
нии, являющиеся прямыми конкурентами Time Warner Communications, от-
крыть свои сети для AOL. Они опасаются, что AOL будет распространять
видео через Интернет и отобьет у них телезрителей. Кроме того, кабель-
ные компании напрямую конкурируют со службами коммутируемого и вы-
сокоскоростного доступа AOL, предлагая многоуровневую систему цен, ко-
торая дает абонентам больше возможностей, чем AOL. Даже если AOL и
сумеет расширить свой географический охват, заключив альянсы с другими
кабельными фирмами, скорее всего, такие отношения окажутся для нее не
слишком выгодными из-за необходимости делиться доходом. В начале апре-
ля 2002 г. на административного директора AOL Time Warner Боба Питмана
было возложено и управление AOL в связи с существенным падением ее до-
ходов от рекламы и снижением темпов роста абонентской базы.
К концу 2001 г. долговая нагрузка AOL достигла 23 млрд дол., и это ста-
ло беспокоить ее руководство. Согласно подписанному в марте 2000 г. дого-
62
Глава I. Введение J
вору, AOL предоставила германскому медиагиганту Bertelsmann, владевше-
му половиной AOL-Europe, опцион «пут» на продажу этой половины AOL
за 6,75 млрд дол. В начале 2002 г. Bertelsmann сообщила о своем намерении
исполнить этот опцион. Чтобы выполнить свое обязательство, AOL придет-
ся взять крупный кредит и принять на себя все убытки AOL-Europe, соста-
вившие в 2001 г. 600 млн дол. Похоже, что новые проблемы возникнут у нее
и в связи с попытками AT&T продать ей обратно свою 25,5-процентную до-
лю Time Warner Communications, оцениваемую не менее чем в 10 млрд дол.
[Shook. 2002].
В конце апреля 2002 г. AOL Time Warner всполошила Уолл-стрит, обь- Я
явив о 54-миллиардных квартальных убытках и 60-миллиардном списании
деловой репутации. Хотя инвесторы и ожидали плохих новостей, они ста-
ли еще сильнее сомневаться, что компания достигнет тех целей в области JI
роста, которые она установила сразу после завершения сделки. Вместо того
чтобы вырасти не менее чем на 10%, EBITDA упала по сравнению с первым
кварталом 2001 г. более чем на 6%, что в основном объяснялось низкими ре-
зультатами деятельности, связанной с Интернетом [Peers, 2002].
При курсе 20 дол. за акцию акции Time Warner подешевели более чем
втрое по сравнению с их курсом в день объявления о сделке. Одни аналити-
ки все чаще выражали сомнения в целесообразности сделки, а другие при-
зывали к обособлению AOL. Авторы одного исследования пришли к выводу,
что на самом деле вся стоимость объединенной компании была сконцентри-
рована в Time Warner. «Величайшая медиакомпания двадцать первого века»
оказалась на грани развала. Любопытно, что многие из тех, кто сегодня кри- ®
тикует эту сделку, были в начале 2000 г. ее горячими сторонниками.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Перечислите основные причины заключения этой сделки,
используя классификацию причин М&А, приведенную в этой главе.
2.	Хотя сделку AOL—Time Warner и называют поглощением, почему
технически в данном случае было бы правильнее говорить
о консолидации? Поясните свой ответ.
3.	Как бы вы охарактеризовали это объединение компаний: как
вертикальную или горизонтальную интеграцию или как создание
конгломерата? Поясните свой ответ.
4.	Назовите некоторые из причин, по которым AOL Time Warner
может не оправдать ожиданий инвесторов.
5.	Какой должна была быть правильная стратегия арбитража на этой
сделке по обмену акциями?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
Призеры из практики ко всей главе	63
. . ...........    ~ ~ ~
Пример из практики 1.3. Рекордная сделка:
Vodafone AirTouch поглощает Mannesmann
4 февраля 2000 г. крупнейшая в мире компания беспроводной связи Vodafone
XirTouch PEC и Mannesmann AG решили объединиться путем 180-мил.ти-
ардного свопа акций, на который еще необходимо было получить одобре-
ние акционеров и регулирующих органов. Эта сделка •- крупнейшая за всю
историю слияний и поглощений. По размеру она превзошла даже сделку по
слиянию AOL и Time Warner, которая на момент ее заключения оценивалась
ни много ни мало в 74 млрд дол. А с учетом того, что Vodafone AirTouch бра-
ла на себя обязательства по выплате 17,8-миллиардного долга Mannesmann,
обший объем сделки достигал 198 млрд дол. 30 марта 2000 г. после про-
должительных и жарких споров с управляющими Mannesmann, а также с
германскими профсоюзами и политиками сделка была наконец заключена
[Vodafone AirTouch. 2000]. В ходе этой битвы титанов Клаус Эссер, главный
исполнительный директор германского гиганта сотовой связи Mannesmann,
сумел выжать из Vodafone, британской корпорации сотовой связи, вдвое
больше, чем она предлагала первоначально. Эта борьба показывает, каки-
ми запутанными могут быть международные сделки в странах, где к вра-
ждебным поглощениям относятся отрицательно, а законы против захватов,
как правило, стоят на страже интересов компаний-мишеней (более подроб-
но эти законы обсуждаются в главе 3).
Хронология сделки
Vodafone AirTouch и Mannesmann годами вместе работали в сфере со-
товой телефонии в Германии, Франции и Италии. Поглощение фирмой
Mannesmann в 1999 г. компании Orange, третьей по величине британской
компании сотовой связи, сделало ее лидером беспроводной связи и наве-
ло Vodafone AirTouch на мысль поглотить саму Mannesmann. Ее первона-
чальное «дружественное» предложение, оценивавшееся в 107 млрд дол.
плюс долги Mannesmann, было сделано руководству Mannesmann 14 но-
ября 1999 г. и быстро отвергнуто главным исполнительным директором
Mannesmann Клаусом Эссером как не отвечающее интересам акционеров.
Менее чем через неделю Vodafone AirTouch попыталась подсластить пилю-
лю, предложив уже около 131 млрд дол., но еще через неделю Mannesmann
отклонила и это предложение.
Раздраженный упорным сопротивлением Эссера, главный исполнитель-
ный директор Vodafone AirTouch Крис Гент решил обойти совет директоров
Mannesmann и обратиться с тендерным предложением непосредственно к ее
акционерам. Его целью было оказать давление на Эссера и совет директоров
64	Гита I. Введение i
Mannesmann и заставить их принять его предложение. За два дня до Рожде-
ства Mannesmann издала для своих акционеров документ, в котором утвер-
ждала, что стоит, ио крайней мере, 200 млрд дол., т. е. на 53% больше, чем
Vodafone AirTouch предлагала в последний раз. Одновременно Mannesmann
попыталась найти другого покупателя, так называемого «белого рыцаря», ;
в лице Vivendi, которая, как она думала, сохранит нынешнее руководство ,
Mannesmann и позволит ему продолжать свою нынешнюю политику. Одна-
ко переговоры с Vivendi закончились ничем, a Vodafone AirTouch снова под- ’
няла планку, назвав неслыханную прежде сумму в 180 млрд дол. В конце
концов Эссер и совет директоров Mannesmann уступили давлению инвесте- -
ров и согласились на это предложение (см. табл. 1.6).
Компания Vodafone AirTouch
Бизнес-стратегия:
стать мировым лидером в сфере беспроводной связи
Vodafone AirTouch, сама возникшая в начале 1999 г. в результате 60-мил- |
лиардной сделки по поглощению британской компанией Vodafone амери- *
канской компании AirTouch Communications, видит свою главную зада-
чу в том, чтобы стать мировым лидером в области беспроводной связи. S
Этот рынок она считает куда более перспективным, чем рынок провод-
ной связи, и все же в ряде случаев предлагает потребителям комплекс-
ный пакет беспроводных и проводных услуг. В прошлом Vodafone росла,
путем заключения трехсторонних торговых соглашений, таких, например, i
как соглашение с Cable & Wireless и Energis в Великобритании, или путем
приобретения активов, если конъюнктура и условия регулирования этому
благоприятствовали.
Совершенствование технологии и обновление продукции
Vodafone AirTouch широко известна своими техническими новшества-
ми и передовыми товарами и услугами. Vodafone AirTouch — лидер в раз-
работке новых технологий, добившийся, в частности, больших успехов в.
совершенствовании протоколов управления радиоканалами. В Великобри-
тании Vodafone AirTouch разработала множество приложений по передаче
данных и является лидером в сфере SMS-услуг. Контролируемая Vodafone
AirTouch фирма Europolitan признана мировым лидером в области обслу-
живания данных.
Широкий географический охват
Услуги мобильной связи на основе аналоговой сети Vodafone оказывает в
Великобритании с 1 января 1985 г. С 1986 г. она стала лидером на этом рын-
ке по числу клиентов (к концу 2000 г. их было уже 7,5 млн). Vodafone пер-
Примеры из практики ко всей главе
65
Таблица 1.6. Хронология сделки Vodafone AirTouch — Mannesmann
Дата	Событие
21 октября 1999 г.	Mannesmann покупает за 36 млрд дол. Orange, третьего по величине британского оператора сотовой связи
12 ноября 1999 г.	Vodafone AirTouch дает понять, что хочет укрепить свои связи с Mannesmann
14 ноября 1999 г.	Vodafone AirTouch предлагает Mannesmann дружественное поглощение с обменом своих акций на акции Mannesmann в отношении 43.7 к 1
14 ноября 1999 г. 19 ноября 1999 г. 28 ноября 1999 г. 23 декабря 1999 г. 14 января 2000 г.	Mannesmann отвергает предложение Vodafone AirTouch о слиянии Vodafone AirTouch предлагает обмен акций в отношении 53,7 к 1 Mannesmann отвергает и новое, более выгодное предложение Vodafone AirTouch предлагает акционерам обмен акций в отношении 53,7 к 1 Mannesmann отвергает это предложение и объявляет, что стоит 200 млрд дол.
18 января 2000 г. 25 января 2000 г. 31 января 2000 г. 3 февраля 2000 г.	В поисках «белого рыцаря» Mannesmann начинает переговоры с Vivendi Переговоры Mannesmann и Vivendi заканчиваются ничем Vodafone AirTouch и Vivendi заключают альянс в сфере Интернета Mannesmann принимает предложение Vodafone AirTouch об обмене акций в отношении 53,96 к 1
7 февраля 2000 г.	Акционеры Mannesmann одобряют предложение Vodafone AirTouch
Источник: Vodafone Seals Deal. CNNfn, 2000, February 7,
http//cnnfn.com/2000/02/04/europe/vodafone.
вой из операторов сети стала использовать стандарт GSM и одной из пер-
вых в мире ввела международный роуминг, охватывающий сегодня более
100 стран. Vodafone также ввела пользующуюся огромным спросом услугу
предоплаты времени разговора «Рау-as-You-Talk». К концу 2000 г. к ней под-
ключилась половина клиентов Vodafone.
Vodafone AirTouch оперирует на большей части континентальной Евро-
пы. а также в таких перспективных регионах, как Восточная Европа, Аф-
рика и Ближний Восток. В конце 2000 г. у Vodafone AirTouch было более
12 млн клиентов. Расширению географического охвата Vodafone AirTouch
во многом способствовало создание совместного предприятия с Bell
Atlantic. Доля Vodafone AirTouch в капитале этого предприятия составля-
ет 45%. Совместное предприятие обслуживает 23 млн клиентов (включая
3,5 млн пользователей пейджеров), а всего зона его обслуживания вклю-
чает около 80% населения США. Предприятие предлагает услуги сотовой
связи на 49 из 50 крупнейших американских рынков и является ведущим
оператором беспроводной связи в США (более подробно об этом предпри-
ятии говорится в главе 12).
66
Глава 1. Введение
Компания Mannesmann
Бизнес-стратегия: стать мировым лидером
в области сотовой связи
Mannesmann — международная корпорация со штаб-квартирой в Герма-
нии, специализирующаяся на телекоммуникациях и автомобиле- и машино-
строении. В крупнейшего в Европе оператора сотовой связи Mannesmann
превратилась в 1990-е годы, ранее она была известна как производитель'
стальных труб, запасных частей для автомобилей и подъемно-транстпорт-
ного оборудования. Повышение стоимости компании в последние годы во
многом было обусловлено быстрым ростом ее телекоммуникационного под-
разделения. В 1998 г. Mannesmann объявила о планах осуществить обособ-
ление производственного подразделения, чтобы активнее заниматься теле-
коммуникациями.
Mannesmann Telecommunications: широчайший охват в Европе
Mannesmann имеет отделения в Германии. Италии, Франции и Австрии
и является одним из крупнейших европейских провайдеров услуг в облас-
ти телекоммуникаций. Компания лидирует на рынке сотовой связи в Гер-
мании, где у нее более 8 млн абонентов. В Италии она —- второй по вели-
чине оператор мобильной связи с более чем 9 млн абонентов. Присутствие.?
Mannesmann на мировом рынке увеличилось в результате поглощений, ми-
норитарных инвестиций и лицензирования.
Другие направления деятельности Mannesmann
Машиностроительное подразделение этой компании — ведущий миро-
вой поставщик гидравлики, подъемно-транспортного оборудования, средств
управления информационными потоками, а также лазерной техники. Авто-
мобильное отделение, разрабатывающее различные автомобильные систе-
мы, состоит из двух частей: Mannesmann VDO (информационные системы,
панели управления, навигационные и аудиосистемы) и Mannesmann Sachs
(детали и системы для шасси и трансмиссии). Наконец, Mannesmann Tube —•
один из крупнейших в мире производителей стальных труб.
Стратегические предпосылки слияния
Хотя по количеству абонентов корпорация Vodafone AirTouch один из
крупнейших в мире операторов мобильной связи, в Европе она только вто-:
рая после Telecom Italia SpA. Компания оперирует в целом ряде стран, начи-
ная от Швеции и заканчивая Грецией, но ее доля на их рынках незначитель-
на, и она не контролирует Германию и Италию, где абонентов мобильной
связи больше всего. С Mannesmann Vodafone AirTouch получила бы кон-
Примеры из практики ко всей главе	67
троль над самой большой германской компанией Mannesmann Mobilfunk и
второй по величине итальянской компанией Omnitel Pronto Italia SpA.
C Mannesmann Vodafone AirTouch смогла бы укрепить свои позиции в
Европе, а затем и в мире. Вместе они стали бы доминировать на 10 евро-
пейских рынках, так что зона их обслуживания в Европе была бы больше,
чем у любого другого оператора беспроводной связи. Vodafone AirTouch
в состоянии извлечь пользу из возможностей Mannesmann в Европе, а
Mannesmann — из возможностей Vodafone AirTouch в США. Объединение
дало бы толчок к разработке мобильных информационных и интернет-ус-
луг, что открыло бы для компании новые перспективы. Благодаря своему
присутствию на азиатских рынках Vodafone AirTouch сможет выиграть от
экономического роста в этом регионе, а также открыть доступ своим мо-
бильным интернет-приложениям. Всемирный охват Vodafone AirTouch так-
же способствует распространению лучшей практики и самой передовой
технологии на благо ее клиентам.
Большинство клиентов двух компаний сосредоточены в Европе — здесь
компании обслуживают 29 млн человек из 11 стран. Всего в мире их услу-
гами пользуются 42 млн человек, а в будущем это число может увеличить-
ся до 510 млн. Две компании хотят установить единый стандартный формат,
позволяющий абонентам сотовой связи использовать в любой стране один
и тот же телефон. Пока что существующие системы мобильной телефонной
связи разных стран друг с другом, в основном, несовместимы.
Только размер и мировой бренд объединенной компании могли бы сде-
лать ее основным заказчиком поставщиков, а также основным операто-
ром связи для многонациональных компаний и потребителей разных стран.
Ожидалось, что она получит большую экономию на закупках и немало вы-
играет от возможности использования лучшей практики, создания миро-
вого бренда и появления новых интернет-приложений и систем передачи
данных. Предполагалось, что в 2003 г. объединенная компания генерирует
посленалоговый денежный поток от синергии в размере, по крайней мере,
750 млн дол., а в 2004 г. — 900 млн дол.
Руководство Mannesmann: «Просто скажите нет»
То, что сначала было больше похоже на дружественное поглощение,
вскоре превратилось в ожесточенное сражение, в ходе которого состоялась
и личная дуэль Криса Гента с Клаусом Эссером. В ноябре 1999 г. Vodafone
AirTouch впервые объявила, что хочет сделать Mannesmann предложение о
поглощении. Совет директоров Mannesmann отверг это предложение, заявив:
'«Предложение Vodafone AirTouch не интересует акционеров Mannesmann,
так как стратегическое положение Mannesmann лучше, чем у Vodafone
AirTouch» [CNNfn, 1999, November 26]. Mannesmann заявила, что ее стра-
68
Глава 1. Введение
тегия сочетания традиционных и сотовых услуг обеспечит более высокую
стоимость для акционеров, чем узкая специализация Vodafone AirTouch на
услугах мобильной связи.
Vodafone AirTouch обращается
к акционерам Mannesmann
После того как руководство Mannesmann отвергло ее второе, более вы-
годное предложение, Vodafone AirTouch решила обратиться непосредствен-
но к акционерам Mannesmann. В этом обращении речь шла главным обра-
зом о тех «экстравагантных издержках», которые Mannesmann несла из-за
своей независимой стратегии. «Дальнейшее развитие в Европе потребует
больших затрат... Если Mannesmann останется независимой, то это неиз-
бежно приведет к разводнению ее акционерного капитала» [CNNfn, 1999,
December 23]. Управляющие обеих компаний совершили поездки по Евро-
пе и Соединенным Штатам, чтобы заручиться поддержкой основных акци-
онеров Mannesmann. Отношения между Крисом Гентом и Клаусом Эссером
резко ухудшились.
Совет директоров Vodafone AirTouch решил обратиться к акционерам
Mannesmann с «последним», весьма привлекательным предложением, что-
бы они сами могли оценить преимущества объединения. Им было предло-
жено обменять свои акции на акции Vodafone AirTouch в соотношении 1 к
53,7 исходя из курса закрытия акций Mannesmann на 18 ноября 1999 г. Та-
ким образом, Vodafone AirTouch предложила 54-процентную премию к це-
не закрытия Mannesmann на 18 октября 1999 г., последний рабочий день пе-
ред тем, как стала обсуждаться возможность сделки между Mannesmann и
Orange, или 67-процентную премию к цене закрытия Mannesmann на 21 ок-
тября 1999 г., т. е. на другой день после объявления о том, что Mannesmann
сделала Orange официальное предложение.
Принятое руководством Vodafone AirTouch решение осуществить враж-
дебное поглощение (т. е. поглощение, не поддерживаемое руководством
компании-мишени) было крайне рискованным. На пути иностранных поку-
пателей германских компаний стояли многочисленные преграды.
Столкновение культур
Враждебные поглощения германских фирм иностранными — большая
редкость. Еще реже пытаются захватить одну из крупнейших компаний
страны. В Германии сразу же заговорили о том, что объединение Vodafone
AirTouch и Mannesmann приведет к сокращению рабочих мест. Германские
таблоиды не жалели красок, описывая предстоящий разгром Mannesmann и
увольнение 130 тыс. ее работников. Vodafone AirTouch заявила, что успеш-
Примеры из практики ко всей главе
69
пая работа телекоммуникационных подразделений Mannesmann отвечает
ее интересам, но она намерена распродать машине- и автомобиле строи-
тельные подразделения, на которых было занято около 80% всех работ-
ников Mannesmann. Mannesmann сообщила, что рассматривала ту же воз-
можность всего за месяц до получения предложения Vodafone AirTouch.
Перспектива осуществления этих планов иностранной и, вероятно, равно-
дешной к местным проблемам фирмой привела к тому, что различные по-
литические группировки потребовали от правительства защитить компа-
нию от поглощения.
Препятствия для враждебного поглощения создавало и германское зако-
нодательство. Согласно германскому корпоративному законодательству, пе-
реход контроля над компанией возможен только в случае продажи 75% ее
обращающихся акций. К тому же закон позволяет индивидуальным акцио-
нерам блокировать подобные сделки, обратившись в суд, и такие дела могут
рассматриваться годами. В стране, где враждебные поглощения — редкость,
общественное мнение было целиком на стороне управляющих Mannesmann.
Даже канцлер Германии Герхард Шредер, социал-демократ, нередко крити-
ковавшийся левым крылом своей партии за слишком рыночные настроения,
выступал против враждебных поглощений, призывая к «максимальной ос-
торожности». По его мнению, «враждебные поглощения разрушают корпо-
ративную культуру и наносят вред компании-мишени, но в среднесрочном
плане они вредны и для компании-хищника» [Stanley,! 999].
Чтобы успокоить германские профсоюзы и правительство, главный ис-
полнительный директор Vodafone AirTouch Крис Гент сказал, что намечен-
ная сделка не приведет к сокращению рабочих мест, а права работников и
профсоюзов будут полностью соблюдены. Кроме того, Vodafone AirTouch
намерена полностью перенять корпоративную культуру Mannesmann, вклю-
чая принцип совместного принятия решений и представительства работни-
ков в наблюдательном совете компании. Получив эти заверения, профсою-
зы решили не возражать против сделки.
Неприятности Mannesmann
Тем временем Mannesmann потерпела ряд неудач. 19 ноября 1999 г. су-
дья Верховного суда в Лондоне подтвердил, что американский инвестици-
онный банк Goldman Sachs вправе быть консультантом Vodafone AirTouch в
ее борьбе за контроль над Mannesmann. Mannesmann утверждала, что, кон-
сультируя Orange, Goldman Sachs получила конфиденциальную информа-
цию, которую Vodafone AirTouch могла использовать при подготовке своего
враждебного предложения. Переговорные позиции Mannesmann ухудши-
лись и из-за того, что потенциальный «белый рыцарь» Vivendi, фирма, кото-
рую она считала своим союзником, отказалась от дальнейших переговоров.
70
Глава 1. Введение
Предложение, от которою Mannesmann не смогла отказаться
Когда стало ясно, что попытка Vodafone AirTouch осуществить враждебное
поглощение имеет шансы на успех, руководство Mannesmann изменило свою
стратегию и согласилось обсудить условия дружественного поглощения.
Конечное соглашение было основано на новом, еще более выгодном пред-
ложении акционерам Mannesmann обменять свои акции на акции Vodafone
AirTouch в отношении 58,96 к 1 (предыдущее предложение — 53,7 к 1). Кро-
ме того, в соглашении были определены условия интеграции двух компа-
ний и их дальнейшего развития. Так, одна из двух европейских штаб-квартир
объединенной компании должна была оставаться в Дюссельдорфе и отвечать
за работу отделений Mannesmann по мобильной и традиционной телефонной
связи в континентальной Европе. Кроме того, предполагалось, что свои пос-
ты сохранят все высшие управляющие Mannesmann, кроме Эссера.
Кто оказался в выигрыше?
Акционеры Mannesmann, несомненно, могли праздновать победу. Глав-
ный исполнительный директор Mannesmann Клаус Эссер сумел получить
за свою компанию превосходную цену, несмотря на то что лично у него
сделка вызывала большие опасения. Все время, пока продолжалась эта
битва, Vodafone AirTouch повторяла, что не хочет уступать акционерам
Mannesmann более 50% акций новой компании. Mannesmann, напротив, не
соглашалась на то, чтобы ее акционеры получили только миноритарные па-
кеты акций новой компании. Эссер сумел добиться того, чтобы акционерам
Mannesmann досталась почти половина акций новой фирмы, хотя доля его
компании в ее операционной прибыли должна была составить только около
35%. Через три месяца после отказа от враждебного предложения Vodafone
AirTouch, в соответствии с которым акционеры Mannesmann получили бы
47,2% акций, германская компания все-таки уступила, а ее акционеры полу-
чили при этом 49,5% акций новой фирмы.
Выиграли ли от этой сделки акционеры Vodafone AirTouch, будет ясно
только со временем. Однако Крис Гент не стал сложа руки дожидаться дол-
госрочных результатов работы объединенной компании, а принял меры к ус-
корению ее роста. Ие успев заключить крупнейшую в истории сделку, неуто-
мимый Гент публично обещал при случае поглотить какую-нибудь компанию
в Азии и еще больше укрепить положение фирмы в Испании, сделав ее ма-
жоритарным акционером испанской телекоммуникационной компании Airtel
[CNNfn, 2000, February 4]. Трудиться без отдыха — удел честолюбивых.
Битва Vodafone AirTouch и Mannesmann еще раз подчеркнула, что конти-
нентальная Европа пока не сумела создать у себя по примеру американцев
и англичан благоприятные условия для враждебных поглощений. Также она
Библиография
71
показала, что реформа корпоративного права в Германии, которая пытается
изменить благоприятствующий дружественным поглощениям кодекс и запре-
тить управляющим компании-мишени применять определенные защитные
меры против поглощения, идет слишком медленно. Реакция общественно-
сти и органов власти Германии на предложение о поглощении Mannesmann
резко контрастировала с усилиями «германских реформаторов, борющихся
за создание такого же активного рынка корпоративного контроля, как и бри-
танский», а также «Европейской комиссии... пытающейся ввести некоторые
британские порядки во всей остальной Европе» [The Economist, 1999].
Вопросы для обсуждения примера
1.	Кто, по вашему мнению, заключил более выгодную сделку для
своих акционеров — Крис Гент или Клаус Эссер? Поясните
свой ответ, охарактеризовав краткосрочные и долгосрочные
последствия сделки.
2.	Обе фирмы проводили стратегию расширения своего
географического охвата. Оправданна ли эта стратегия? Обьясните,
почему. Какие риски связаны с этой стратегией?
3.	Как вы думаете, насколько выгодно было для акционеров Vodafone
AirTouch то, что их компания расплатилась за акции Mannesmann
своими акциями, а не деньгами? Поясните свой ответ.
4.	Как вы считаете, не пошла ли Vodafone AirTouch ради заключения
этой сделки на слишком большие уступки профсоюзам или
руководству Mannesmann? Поясните свой ответ.
5.	С какими проблемами может, по вашему мнению, столкнуться
Vodafone AirTouch, попытавшись привнести в культуру
Mannesmann то, что она считает «лучшей практикой управления»?
Как можно решить эти проблемы? Дайте конкретные
рекомендации.
БИБЛИОГРАФИЯ
Agrawal A., Jaffe J. Е The Post-Merger Performance Puzzle. Working Paper Series. Social Science
Research Network, 1999, December.
Agrawal A., Jaffe J. E, Mandelker G. N. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms:
A Reexamination of an Anomaly // Journal of Finance. 1992, 47, September, p. 1605-—1621.
Akhigbe .4., Borde S. E, Whyte A. M. The Source of Gains to Targets and Their Industry Rivals:
Evidence Based on Terminated Merger Proposals i! Financial Management, 2000, 29 (4),
Winter, p. 101—118.
72	Глава I. Введение .
---------------------------------------------------------------------------------------------
Anslinger Р, Copeland Т. Growth Through Acquisitions: A Fresh Look 7 Harvard Business Review, > |
1996, January-February.
Asquith P. Merger Bids and Stock Returns /.'Journal of Financial Economics, 1983, 11 (1), p. 51—83, |
Baer J. Overvalued Acquisitions May Cost SI Trillion in Write-Downs Bloomberg News as re-
ported in the Orange County Register, 2002, January 11, p. C3.
Barber В. M, Lyon J. D. Detecting Long-Run Abnormal Stock Returns: The Empirical Power and
Specification ofTest Statistics 7 Journal of Financial Economics, 1997, 43, p. 341—372.
Bekier M. \1.. Bogardus A. J., Oldham T. Why Mergers Fail McKinsey Quarterly, 2001,4, p. 3.
Benerjee A., Eckard E. W. Are Mega-Mergers Anti-Competitive? Evidence from the First Great,
Merger Wave ' Rand Journal of Economics, 1998, 29 Winter, p. 803—827.
Berger P G., OfekE. Bustup Takeovers of Value Destroying Diversified Firms 'Journal of Finance,,
1996, 51, September, p. 1175—1200.
Berger P. G. Ofek E. Diversification’s Effect on Firm Value ,, Journal of Financial Economics, |
1995, 37 (1), January, p. 39—65.
Bhagat S., Hirshleijer D. Do Takeovers Create Value? An Intervention Approach. Working Paper
9505-03-R. University of Michigan Business School, 1996, December, p. 35; http:.,eres.bus.
umich.edu-' docs,-workpap,wp9505-03-R.pdf.	
Black E. L., Carnes T. A., Jandik T. The Long-Term Success of Cross-Border Mergers and
Acquisitions. Social Science Research Network Electronic Paper Collection. 2000. December; i
Iittp:.-7papers.ssm.com,5013/deli very. cfn/ssrnid272782 0107051 OO.pdf.
Bogler D. Post-Takeover Stress Disorder // Summary of a PA Consulting Study in Financial Times,
1996, May 22, p. 11.
Bradley M.. Desai A., Kim E. H. Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division?
Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms -7 Journal of Financial Economics,
1988, 21, p. 3.
Bradley M., Jarrell G. Comment on Mergers and Acquisitions И Knights, Raiders, and Targets. Ch.
15 / Eds. J. Coffee, Jr., L. Lowenstein, S. Rose-Ackerman. Oxford, England: Oxford University
Press, 1988, p. 253—259.
Bryoksten J. Merger Lemons /7 Mergers & Acquisitions, 1965, Fall, p. 36—41.
Business Week — The Case Against Mergers // Business Week, 1995, October 31, p. 122.
Business Week — 21st Century // Business Week, 2001, January 15, p. 37—47.
Business Week — Gerald Levin Looks Ahead // Business Week, Media Section, 2000, November 6, '
p. 157—160.
Business Week — Show Time for AOL Time Warner // Business Week, 2001, January 15, p. 57—64.
Campa J., Simi K. Explaining the Diversification Discount. Working Paper. Harvard University, y-
1999.
Capen E. C., Clapp R. V., Campbell W. M. Competitive Bidding in High Risk Situations // Journal,
of Petroleum Technology, 1971, 23, June, p. 641—653.
Carlton D., Perloff J. Modern Industrial Organization (2nd ed.). New York: Harper Collins,.
1994, p. 502.
Carlton D.. Perloff J. Modem Industrial Organization (3rd ed.). New York: Addison-Wesley
Longman, 1999, p. 27.
Chakrabarti A. K. Organizational Factors in Post-Acquisition Performance // IEEE Transactions on
Engineering Management, 1990, 37 (4), November, p. 135.
Chapman T L., Dempsey J. J., Ramsdell G., Bell T. J. Purchasing’s Big Moment—After a Merger И
The McKinsey Quarterly, 1998, 1, p. 56—65.
Comment R., Jarrell G. A. Corporate Focus and Stock Returns ti Journal of Financial Economics,:
1993,37 (1), p. 67—87.
CNNfn — Vodafone Seals Deal U CNNfn, 2000, February 4; http://cnnfn.com/2000/02,'04/europe7l I
vodafone.
Цшаил'рчфия	73
i Win — Vodafone Raises Bid to S138 Billion " CNNfn. 1999. December 23; http: 'cgi.cnnfti.
com ouiput/pfv 1999 12 23/europe-1 vodafone'.
CNNfn — Board Rejects Vodafone Bid CNNfn. 1999, November 26; http: . cnnfn.com. 1999..
11 26/etiropcvodafone.
p,,.-.;e I/. .4., BiasiJ., Kruse D„ Jampani R. Financial Returns of Public ESOP Companies: Investor
Effects vs. Manager Effects .7 Financial Analysts Journal, 1996, 52, July August, p. 51—61.
Coopers & Lybrand. Most Acquisitions Fail, C&L Study Says,' Mergers & Acquisitions, 1996, re-
port " (471, November, p. 2.
C^iier J. E, Shivdasani A., Zenner .\t Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth
during Tender Offers? •/ Journal of Financial Economies, 1997, 43 (2), February, p. 237—266.
L’jiev L., Mehrotra I’.. Simkumar R. Corporate Focus and Value Creation: Evidence from Spin-
Offs Journal of Financial Economics, 1996, 45 (2), p. 257—281.
Pt-ci"»' -V, Lipin 5. Big Mergers in '90s Prove Disappointing to Shareholders  Salomon Smith
Barney study quoted in The Wall Street Journal, 2000, October 30, p. C12.
DePsiHpliiiis D. M. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities: An Integrated
Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions. San Diego: .Academic Press, 2001, p. 34.
Diiukes Travlos Л'. C. The Effect of Corporate Multinationalism on Shareholders’ Wealth:
Evidence from International Acquisitions Journal of Finance, 1988, 43, December,
p. 1161—11'5.
Dreazen Y. J., Ip G.. Kulish A. Why Oligopolies Are on the Rise 7 The Wall Street Journal, 2002,
February 25, p. 7.
Dukes II ., Frohlich Ch., Ma Ch. Risk Arbitrage in Tender Offers: Handsome Rewards—and Not for
Insiders Only // Journal of Portfolio Management, 1992, 18 (4), p. 47—55.
The Economist — Barriers to Entry- The Economist, 1999, December 18, p. 122—123.
Elgers P. T, Clark J. J- Merger Types and Shareholder Returns: Additional Evidence <7 Financial
fvlanageracnt, 1980, Summer, p. 66—72.
Enn C., Knlodny R.. Scheraga C. Cross-Border Acquisitions and Shareholder Wealth: Tests of
the Synergy and Internationalization Hypothesis '/ Journal of Banking and Finance, 1996, 20,
p. 1559—1582.
Fama E. E, Jensen M. C. Separation of Ownership and Control Journal of Law and Economics,
1983, 26, p. 301 325.
Fama E. R. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance .7 Journal of Financial
Economics, 1998, 47, p. 427—465.
Franks J. R., Harris R. S., Titman Sh. The Post-Merger Share-Price Performance of Acquiring
Finns Journal of Financial Economics. 1991. 29. p. 81— 96.
Frick K. A.. Torres A. Learning from High Tech Deals .. McKinsey Quarterly, 2002, 1, p. 2.
Gaughan P. A. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings. John Wiley & Sons, Inc., 1996,
p. 18—53.
Georgeson & Company. Proxy Solicitation; www.georgeson.com/proxy/proxy.html, 2000.
Ghosh A... Lee Ch.-W. J. Abnormal Returns and Expected Managerial Performance ofTarget Firms /7
Financial Management. 2000, 29 (1), Spring, p. 40—52.
Golhc D. L... White L. J. A Time-Series Analysis of Mergers and Acquisitions in the U.S. Economy .'/
Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Ch. 9 / Ed. A. J. Auerbach. Chicago: The
University of Chicago Press. 1988, p. 265- 309.
Graham J. R., Lemmon M. L., Wolf J. G. Does Corporate Diversification Destroy Value? -7 Journal
of Finance, 2002, 57 (2). p. 695—720.
Gregory j дп Examination of the Long-Run Performance of UK Acquiring Firms - Journal of
Business Finance and Accounting, 1997, 24, p. 971—1002.
Harris R. Ravmscraft D. The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from
the U.S. Stock Market /.' Journal of Finance, 1991, 46, p. 825—844.
74
Глава 1. Введете
Healy Р. V/., Palepu К. G., Ruback R. S. Does Corporate Performance Improve After Mergers? '/
Journal of Financial Economies, 1992, 31, p. 135—175.
HUlyer C., Smolawitz I. Why Do Mergers Fail to Achieve Synergy? ' Director’s Monthly, 1996,
January, p. 13.
Hyland D Why Firms Diversify: An Empirical Examination. Working Paper. Arlington: University
of Texas, 2001.
Jarrell G. .4., BrickleyJ. .4.. Setter J. M. The Market for Coiporate Control: The Empirical Evidence
Since 1980 , Journal of Economic Perspectives, 1988, 2. p. 49—68
Jensen M. C The Modern Industrial Revolution: Exit, and the Failure of Internal Control Systems .7 ‘
Journal of Finance. 1993, 48, p. 831—880.
Jensen M. C., Ruback R. S. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence , Journal of
Financial Economics, 1983, Ц, p. 5—53,
Jindra J., JValkling R. Arbitrage Spreads and the Market Pricing of Proposed Acquisitions. Working
Paper. Ohio State University, 1999.
Kaplan S. A'., lleishach AZ .V. The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures Journal
of Finance, 1992, 47 (I), March, p. 107—138.
Karolyi G. .4., Shannon J. Where’s the Risk in Risk Arbitrage? Working Paper. Richard Ivey School
of Business, The University of Western Ontario, 1998.
Kim E. H., Singal I.' Mergers and Market Power: Evidence from the Airline Industry / American
Economic Review, 1993, S3 (3), June, p. 549—569.
Klein B.. Crawford R., Alchian A. Vertical Integration. Appropriate Rents, and the Competitive t
Contracting Process ' Journal of Law and Economics, 1978, 21, October, p. 207—326.
Lajoux .4. R. The Art of M&A Integration. New York: McGraw-Hill, 1998, p. 8.
LeethJ. D., Borg J. R. The Impact of Takeovers on Shareholders’ Wealth During the 1920’s Merger
Wave /,’ Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2000. 35 (2), June.
Levy H., Sansa! M. Diversification, Portfolio Analysis and the Uneasy Case for Conglomerate J
Mergers Journal of Finance, 1970, 25, September, p. 795—802.
Lewellen IT. G., Huntsman B. Managerial Pay and Corporate Performance /' American Economic
Review, 1970, 60, September, p. 710—720.
Lictenbcrg E, Siegel D. Productivity and Changes in Ownership of Manufacturing Plants // t
Brookings Papers on Economic Activity, 1987, 3, p. 643—683.
Linn S. C., Switzer J. .4. Are Cash Acquisitions Associated with Better Post Combination Operating
Performance Than Stock Acquisitions /, Journal of Banking and Finance, 2001, 25 (6), June,
p. 1113— 1138.
Lins K., Servaes H. International Evidence on the Value of Corporate Diversification , Journal of '
Finance, >999, 54, p. 2215—2239.
Loughran T. I ijh .4. M. Do Long-Term Shareholders Benefit from Coiporate Acquisitions? //
Journal of Finance, 1997, 22, April, p. 321—340.
Lyon J. D., Barber В. M. Tsai Ch.-L. Improved Methods for Tests of Long-Run Abnormal Stock
Returns .. Journal of Finance. 1999. 54. p. 165—201.
Maksimovic I'., Phillips G. ,\f. The Market for Corporate Assets: Who Engages in Mergers and Asset
Sales and Are There Efficiency Gains .-7 Journal of Finance. 2001, December, p. 332—355.
Mangenheim E. B., Mueller D. C. Are Acquiring Firm Shareholders Better Off After an Acquisition//
Knight, Raiders, and Targets. Ch. 11 Eds. J. Coffee, Jr., L. Lowenstein. S. Rose-Ackerman.
Oxford, England: Oxford University Press, 1988, p. 171—193.
McKinsey & Company. Creating Shareholder Value through Merger and-'or Acquisition: A McKinsey &
Company Perspective. An internal 1987 memorandum /.’ T. Copeland, T. Roller, J. Marrin. Valuation:
Measuring and Managing the Value of Companies. New York: John Wiley & Sons, 1990, p. 321.
Melicher R. IK, Horton E. .4. Finance: Introduction to Institutions, Investments, and Management.
Cincinnati: Southwestern College Publishing, 1999, p. 320.
Библиография
75
Mercer Management Consulting. 1995 and 1997 surveys /.' A. R. Lajoux. The Art of Integration.
New York: McGraw-Hill, 1998, p. 19—21.
Mergerstat L. P. Dealmakers Hope for Better Days Ahead in 2002 7 Press Release, 2002, January 2;
www.mergerstat.com.
Mester L. L. Efficient Product of Financial Services: Scale and Scope Economies и Review, Federal
Reserve Bank of Philadelphia, 1987, January February, p. 15—25.
Mitchell D. Survey conducted by Economist Intelligence Unit A R. Lajoux. The Art of M&A
Integration. New York: McGraw-Hill, 1998, p. 19.
Mitchell А/ L., Mulherin J. H. The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring
Activity   Journal of Financial Economics, 1996,41, p. 193—229.
Mitchell M. L., Pulvino T. C. Characteristics of Risk and Return in Arbitrage ' Journal of Finance,
2001, December, p. 206—220.
MorckR., ShleiferA., Vishm R. W. Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions? .' Journal of
Finance, 1990, 45 (11, March, p. 31—48.
Mueller D C. A Theory of Conglomerate Mergers 7 Quarterly Journal of Economics, 1969, 83,
p. 643—659.
Mueller D. Mergers and Market Share . Review of Economics and Statistics, 1985,47, p. 259—267.
Mulherin J. FL, Boone .4. L. Comparing Acquisitions and Divestitures. Working Paper Series. Social
Sciences Research Network, 2000, April 19, p. 17.
Nerney C. CMG’s Long, Cold Winter // Intemet.com, 2001, January 22; http: 'boston.internet.com.
stocks-article.html.
Nielsen J. F., Melicher R. W. A Financial Analysis of Acquisitions and Merger Premiums ,7 Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 1973, 8, March, p. 139—162.
Peers M. AOL Posts S54.24 Billion Net Loss // The Wall Street Journal, 2002, April 25, p. 11.
Porter M. Competitive Advantage. New York: The Free Press, 1985.
Rau P. R., lennaelen T Glamour, Value, and the Post-Acquisition Performance of Acquiring
Finns . Journal of Financial Economics, 1998, 49 (2), August, p. 223—253.
Ravenscraft D., SchererF. Mergers, Selloffs and Economic Efficiency. Washington, DC: Brookings
Institution, 1987a.
Ravenscraft D., Scherer F. Life After Takeovers // Journal of Industrial Economics, 1987b, 36.
p. 147—156.
Ravenscraft D„ Scherer F. Mergers and Managerial Performance i-! Knights, Raiders, and Targets '
Eds. J. Coffee. Jr.. L. Lowenstein, S. Rose-Ackerman. New York: Oxford University Press,
1988, p. 194—210.
Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers 7 Journal of Business, 1986, 59 (2), April,
p. 197-216.
Salter M. S., Weinhold W. A. Diversification Through Acquisition: Strategies for Creating Economic
Value. New York: The Free Press, 1979, p. 30—31.
Sanford Bernstein & Company. Net Equation /7 Business Week, 2000. January 31. p. 39—41.
Schippcr K.. Thompson R Evidence on the Capitalized Value of Merger Activity for Merging
Finns Journal of Financial Economics. 1983, 11, p. 85—119.
Schwert G. W. Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder H Journal of Finance, 2000, 55
(6), December, p. 2599—2640.
Schwert W. Markup Pricing in Mergers and Acquisitions // Journal of Financial Economics, 1996,
41, p. 153--192.
Seth A., Song К. P, Petit R. Synergy, Managerialism or Hubris: An Empirical Examination of
Motives for Foreign Acquisitions of U.S. Firms '/ Journal of International Business Studies,
2000. 31, p. 387—405.
Shook D. Will AOL and Yahoo Trade Places? // BusinessWeek Online, 2002, April 10.
Sirower M. The Synergy Trap. New Y'ork: The Free Press, 1997.
76
Глава 1. Введение
SongH. Н., Walking R. .-1. Abnormal Returns to Rivals of Acquisitions Targets: A Test of the Acquisition
Probability Hypothesis Journal of Financial Economics, 2000, 55 (2), p. 439—157.
Srinivasan K. AOL—Time Warner Merger Approved •• Associated Press, Los Angeles Times,
Business, 2001, January 12. p. 2.
Stanley B. Vodafone Ups Hostile Bid Associated Press, 1999, November 19; http? abcnews.
go.com sections business dailynew s. mannesmann_vodafone991119.html.
Sullivan M. J., Jensen XL R. H., Hudson C. D. The Role of Medium of Exchange in Merger Offers:
Examination of Terminated Merger Proposals < Financial Management, 1994, 23 (3), p. 51—62.
Sueener P Who Says It’s A Fair Deal? . / Journal of Accountancy, 1999. 188 (2). August 6, p. 6.
Thompson Financial Services, various news releases, www.tfibcm.com.
United States General Accounting Office. Employee Stock Ownership Plans: Little Evidence of
Effects on Corporate Performance. Washington, DC, 1987.
Vodafone Air Touch Press Release. Final Results of Offer for Mannesmann. 2000, March 30; http:-,
www.vodafone.com. media/pressreleases/8864
Wasserstein B. Big Deal: the Battle for Control of America’s Leading Corporations. New York:
Warner Books, 1998, p. 113 116.
You I'., Caves R., Smith M., Henry J. Mergers and Bidders’ Wealth: Managerial and Strategic
Factors // The Economics of Strategic Planning. Ch. 9 ' Ed. L. G. Thomas, III. Lexington, MA:
Lexington Books, 1986. p. 201—220.
ГЛАВА 2
РОЛЬ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Сильный человек делает то. что нужно,
и тогда, когда на него никто не смотрит.
Дж. К. Уоттс
Как главный исполнительный директор одной из крупнейших в стране
компаний по прямому маркетингу, Мария была убеждена, что, если ее фир-
ма осуществит поглощение третьей по величине компании отрасли, это по-
зволит получить существенную экономию на издержках и расширить гео-
графический охват. Устранение дублирующих должностей управленцев и
работников вспомогательных служб, а также закрытие одного из двух ин-
формационных центров значительно снизят операционные расходы объ-
единенной компании. Также она сможет сэкономить на покупке почтовых
адресов и определенных демографических данных (например, о возрас-
те или семейном положении потребителей) у региональных провайдеров,
специализирующихся на предоставлении подобной информации. Нако-
нец, поскольку компания-мишень располагает данными и по индивидуаль-
ным потребителям, и по мелким компаниям в районах, не охваченных пока
фирмой Марии, новая компания будет обладать действительно общенацио-
нальной базой данных, необходимых для составления и продажи списков
почтовой рассылки торговым и финансовым компаниям, желающим про-
вести маркетинговую кампанию в масштабах всей страны.
Это поглощение станет в копеечку. Мария знала, что ей придется вы-
ложить за мишень не менее 4 млрд дол., т. е. почти в полтора раза больше
78	Глава 2. Роль регулирования у:
-------------------------------------------------------------.------——
текущей цены акций. «И все же игра стоит свеч, — думала она, — если
только ожидаемая синергия будет получена вовремя». Мария не сомнева-
лась, что акционеры согласятся на эту сделку, но, чтобы добиться одоб-
рения Федеральной комиссии по торговле (Federal Trade Commission,
FTC), придется пойти на существенные уступки. Комиссию беспокои-
ло, что объединенная компания будет иметь самую полную в отрасли ба-
зу данных и, по существу, сможет лишить другие фирмы прямого мар-
кетинга доступа к определенной информации, чрезвычайно ценной для
компаний, занимающихся розничной торговлей и оказанием финансо-
вых услуг. Мария волновалась, что FTC может потребовать от нее пре-
доставления информации другим. Она знала, что тогда ценность этой
информации существенно снизится, а у ее фирмы появятся новые кон-
куренты.
Марии уже доводилось заключать подобные сделки, и она знала, что
в конечном счете все будет зависеть от того, удастся ли получить одоб-
рение FTC на условиях, приемлемых для всех заинтересованных сто-
рон. II она решила, что откажется от сделки, если требования регулиру-
ющих органов сделают невозможным получение синергии, достаточной
для оправдания высокой цены приобретения.
КРАТКИЙ ОБЗОР
Нормы регулирования деятельности в области слияний и поглощений (М&А)
существуют на всех уровнях государственного управления. Соображения, ко-
торыми руководствуются регулирующие органы, можно разделить на общие и
специфически отраслевые. Общие относятся ко всем компаниям, в то время как
отраслевые соображения относятся только к сделкам определенного вида, за-
ключаемым в определенных отраслях. Общие соображения касаются необхо-
димости обеспечения федеральной безопасности и соблюдения ант имонополь-
ного, природоохранного, пенсионного законодательства и законов о борьбе с
вымогательством. К числу отраслей, где регулирование играет особую роль, от-
носятся страхование, банковское дело, теле- и радиовещание, телекоммуника-
ции, военная промышленность, транспорт и коммунальные услуги. В этих от-
раслях при слиянии или поглощении может потребоваться одобрение органов
власти на передачу выданных ими лицензий, разрешений и франшиз. Напри-
мер, Федеральная комиссия по связи (Federal Communication Commission, FCC)
должна дать свое одобрение на передачу лицензии на услуги связи.
Помимо федеральных законов слияния или поглощения регламентируют-
ся и многочисленными законами штатов. В частности, кодекс штатов про-
Федеральное законодательство о ценных бумагах	79
г11в захвата компаний накладывает ограничения на то, как и когда могут осу-
ществляться враждебные поглощения. Кроме того, чтобы заключить сделку
в некоторых отраслях, иногда нужно получить одобрение и на федеральном
уровне, и на уровне штата. Еще большие сложности могут возникнуть при
трансграничных сделках в связи с необходимостью получить одобрение регу-
лирующих органов всех стран, где оперируют поглощающая компания и ком-
пания-мишень.
Эта глава посвящена основным элементам и роли регулирования М&А на
федеральном уровне и на уровне штатов. Большое внимание уделяется в ней
обсуждению таких требований действующего законодательства, как предва-
рительное уведомление о предложении и раскрытие информации, а также по-
рядка принятия решений главными органами, отвечающими за применение
законов о пенных бумагах и антимонопольного закона. Здесь мы ограничимся
кратким обзором обширного природоохранного, трудового и пенсионного за-
конодательства, имеющего отношение к М&А. Поскольку подробное обсуж-
дение данного вопроса выходит за рамки книги, цель этого обзора — только
информировать читателя о тех проблемах, которые могут возникнуть в свя-
зи с необходимостью соблюдения всех применимых законодательных актов.
Краткий перечень этих актов приведен в таблице 2.1.
ФЕДЕРАЛЬНОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
О ЦЕННЫХ БУМАГАХ
Если акции либо покупателя компании, либо мишени обращаются на бирже,
то эти компании должны выполнять разнообразные требования к отчетности,
установленные действующим федеральным законодательством о ценных бу-
магах. Введение в начале 1930-х годов этих законов стало прямым результатом
утраты доверия к фондовым рынкам после биржевого краха 1929 г. Проблемы
федеральных законов о ценных бумагах подробно обсуждаются на сайте Ко-
миссии по пенным бумагам и биржам (www.sec.gov), а также в работах Лосса
и Селигмана [Loss, Seligman, 1995], Гилсона и Блэка [Gilson. Black, 1995].
Закон о ценных бумагах 1933 г.
Впервые примененный Федеральной комиссией по торговле Закон о ценных
бумагах 1933 г. требует регистрации всех предлагаемых на открытом рынке
ценных бумаг в органах власти. Указываемые в регистрационном бюллетене
и проспекте эмиссии сведения должны соответствовать действительности, но
80	Глава 2. Галь регулирования »
Таблица 2.1. Законодательство, касающееся М&А
Закон	Назначение закона
Федеральное
законодательство о
ценных бумагах
Закон о ценных бумагах 1933 г.	Запрещает публичное предложение ценных бумаг без составления регистрационного бюллетеня; определяет минимальные требования к раскрываемым в этом документе сведениям и санкции за несоблюдение этих требований
Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г.	Предоставляет Комиссии по ценным бумагам и биржам право отменить регистрацию ценных бумаг в случае нарушения эмитентом любого положения Закона 1934 г.
Раздел 13	Определяет, какие материалы, с какой периодичностью и в связи с какими событиями должны представляться в SEC
Раздел 14	Определяет требования к раскрытию информации при обращении с заявлением о выдаче доверенности
Закон Уильямса 1968 г.	Регулирует тендерные предложения
Раздел 13(d)	Определяет требования к раскрытию информации
Федеральное
антимонопольное
законодательство
Закон Шермана 1890 г.	Устанавливает уголовное наказание за действия по «необоснованному» ограничению конкуренции
Раздел 1	Ставит вне закона слияния, приводящие к возникновению монополий или к «необоснованному» контролю над рынком
Раздел 2	Запрещает фирмам, уже доминирующим на своих рынках, «несправедливо» ограничивать конкуренцию
Закон Клейтона 1914 г.	Закон, в соответствии с которым была образована Федеральная комиссия по торговле (FTC) и который определяет гражданско-правовые санкции за незаконное ограничение торговли
Закон Селлера—Кефовера 1950 г.	Распространяет закон Клейтона на покупку не только акций, но и активов
Закон о совершенствовании антимонопольного законодательства Харта— Скотта—Родино 1976 г.	Вводит период ожидания до завершения сделки и определяет требования к сведениям, представляемым в регулирующие органы
Часть I	Определяет, какие документы необходимо представить
Часть II	Определяет, кто и когда их должен подавать
федеральное законодательство о ценных бумагах
81
Часть III	Позволяет генеральным прокурорам штатов возбуждать от имени пострадавших сторон дела о возмещении ущерба в тройном размере
Законодательство штатов против захвата компаний	Определяет, при каких условиях может произойти смена собственника компании; в каждом штате имеет свои особенности
Антимонопол ьное законодательство штатов	Аналогично федеральному антимонопольному законодательству; штаты могут выдвинуть требования запретить поглощение через суд, даже если федеральные регулирующие органы против него не возражают
Специфически отраслевые правила	Действуют в банковском деле, в связи, на железнодорожном транспорте, в военной промышленности, страховании и коммунальных услугах
Природоохранное законодательство (федеральное и штатов)	Определяет требования к раскрытию информации
Трудовое и пенсионное законодател ьство (федеральное и штата)	Определяет требования к раскрытию информации
Соответствующее иностранное законодательство	Регулирует трансграничные сделки, находящиеся в юрисдикции стран, в которых работают поглощающая компания и компания-мишень
сама по себе регистрация этого еще не гарантирует. Однако согласно закону
при продаже ценных бумаг широкой публике подача неточных или вводящих
в заблуждение бюллетеней наказывается штрафом, тюремным заключением
или и тем и другим. Для регистрации компания должна представить сведения
о своем руководстве, имуществе, характере деятельности и описание ценных
бумаг, а также свою прошедшую аудит финансовую отчетность. Цель зако-
на — помочь инвесторам составить как можно более точное представление
о предлагаемых им ценных бумагах. Согласно разделу 8 регистрационный
бюллетень автоматически вступает в силу через 20 дней после официальной
подачи в SEC. Однако SEC может замедлить или приостановить этот процесс,
затребовав у компании дополнительную информацию.
Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г.
Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г. распространил требования Зако-
на 1933 г. по раскрытию информации о вновь эмитируемых ценных бума-
гах на бумаги, уже обращавшиеся на биржах США. В 1964 г. эти требования
были распространены и на ценные бумаги, имеющие хождения на внебир-
82	Глава 2. Роль регулирования
жевом рынке. Кроме того, закон запретил брокерским фирмам, обслуживаю-
щим компанию-эмитента, а также другим компаниям, имеющим отношение
к данной сделке с ценными бумагами, заниматься мошеннической и нечест-
ной деятельностью, например инсайдерской торговлей. Закон регламентиру-
ет и сбор компанией или ее акционерами доверенностей на голосование (т. е. <'
рассылку акционерам по почте просьб проголосовать на собрании в пользу ,Л
того или иного решения). Более подробно заявления о доверенностях обсуж- ;
даются в главе 3.
Требования в отношении регистрации
Регистрировать свои акции обязаны компании с активами стоимостью бо- <
лее 1 млн дол., имеющие более 500 акционеров. Если обе стороны сделки
М&А не открытые, а частные компании, сделка все равно регулируется фе-
деральным законодательством о ценных бумагах, если покупатель хочет по-1
лучить хотя бы часть необходимых для поглощения мишени средств путем |
первоначального публичного предложения своих акций или публичного пред-
ложения своих долговых обязательств.
Периодичность представления отчетности
Зарегистрировав свои ценные бумаги, компании должны постоянно пода- |
вать годовые и иные периодические отчеты, чтобы обновлять первоначально
представленные сведения. Требования к периодически представляемой отчет-
ности определяет раздел 13 Закона о ценных бумагах и биржах. К этой отчет-
ности относятся форма ЮК, или годовой отчет, форма 10Q, или кварталь-
ный отчет, а также форма 8К. Последняя представляется в течение 15 дней
после наступления определенных предусмотренных законом событий, таких
как поглощение или разъединение активов на значительную сумму. Поглоще-
ния и разъединения считаются значительными, если доля собственного капи- •
тала в приобретенных активах либо уплаченная (полученная) сумма превы-
шает 10% от совокупной балансовой стоимости активов зарегистрированной
компании и ее дочерних фирм.
Раздел 13: периодическая отчетность
Форма 10К, или годовой отчет, содержит обобщающую информацию о фи-5
нансовой деятельности компании в предшествующем году. Компании пред-
ставляют четыре основных вида финансовой отчетности: отчет о прибылях и
убытках, баланс, отчеты о нераспределенной прибыли и о движении денеж-
ных средств. Здесь должна содержаться информация об учетной политике и
процедурах, методах расчета, а также сделках, получивших отражение в фи-
федеральное законодательство о ценных бумагах
83
нансовых отчетах. Форма ЮК предполагает и довольно подробное описание
компании, обслуживаемых ею рынков, основных корпоративных событий и
их влияния на бизнес, а также главных конкурентов и рыночных условий.
В форме 10Q те же данные за квартал представлены в очень сжатом виде.
Если поглощение или разъединение признается значительным, в форме 8К
должны быть представлены данные о приобретенных или выбывших активах,
характере и размере уплаченного или полученного вознаграждения, а также о
липе или лицах, для которых эти активы были приобретены. В случае погло-
щения в форму 8К также нужно включить указание на источник финансиро-
вания покупки и финансовую отчетность поглощенной компании.
Раздел 14: сбор доверенностей на голосование
В случае организации битвы за голоса акционеров в целях получения кон-
троля над компанией закон требует указания имен и доли в капитале всех
участников этого спора. Материалы к заявлениям о выдаче доверенностей на
голосование необходимо представить еще до их распространения, чтобы га-
рантировать соответствие требованиям к раскрытию информации. Если для
заключения сделки нужно одобрение акционеров либо поглощающей компа-
нии, либо компании-мишени, то все распространяемые среди них материалы
должны отвечать требованиям SEC в отношении материалов для доверенно-
стей на голосование.
Закон Уильямса:
регулирование тендерных предложений
До конца 1960-х годов при большинстве М&А руководители поглощающей
компании и компании-мишени приходили к урегулированию путем перегово-
ров. Но в конце 1960-х, в эпоху конгломератных слияний, значительно учас-
тились враждебные поглощения. Тендерные предложения стали обычным
явлением. И тогда регулирующие органы обеспокоились тем, чтобы акцио-
нерам компании-мишени хватило времени на выработку обоснованного отве-
та на такого рода предложения. Более подробно тендерные предложения об-
суждаются в главе 3.
Принятый в 1968 г. Закон Уильямса состоит из ряда изменений и дополне-
ний к Закону о ценных бумагах 1934 г. Цель этого закона — защитить акцио-
неров компаний-мишеней от молниеносных захватов, при которых у них не
будет ни информации, ни времени для адекватной оценки предложения по-
глощающей компании. Закон требует, чтобы компания-покупатель раскрыва-
ла больше информации, устанавливает минимальный период, в течение ко-
1
84	Глани 2. Роль регулирования . I
i
торого тендерное предложение должно оставаться в силе, а также разрешает |
компаниям-мишеням подавать в суд на поглощающие компании. Требования :: \
Закона Уильямса по раскрытию информации относятся ко всем, кто просит
акционеров принять или отвергнуть предложение о поглощении, включая и I
компанию-мишень. Дтя М&А наибольшее значение имеют разделы закона \
13(d) и 14(d). Заметим, что установленный Законом Уильямса порядок пред-,. \
вари тельного уведомления о тендерном предложении должен тщательно со- л 1
блюдаться. Несоблюдение нормы, предписывающей представление копий 1
требуемых документов всем указанным в законе сторонам, рассматривается 1
как нарушение американского законодательства о ценных бумагах.	;
I
Раздел 13(d)
Раздел 13(d) Закона Уильямса имеет своей целью регулирование приобре-
тения «существенной доли» собственности или крупных поглощений и тре-
бует раннего оповещения акционеров и руководства компании-мишени о i о- |
товяшемся предложении. Любое лицо или фирма, приобретающие 5% или i
более акций открытой компании, должны в течение 10 дней после дос i иже- I
ния пой пороговой доли представить в SEC приложение 13D. Раскрытие та-
кой информации необходимо, даже если накопление акций и не сопровождав |
ется тендерным предложением.	s
Согласно разделу 13(g), в расчет принимаются все акции, накапливаемые 1
кем-либо от имени отдельного лица или фирмы, например компаньонами,: I
брокерами или инвестиционными банкирами. Это не позволяет поглощаю-5 I
щей компании уклониться от представления данных, накопив более 5% акций'? |
компании-мишени с помощью третьих лиц. Институциональные инвесторы,| I
такие как зарегистрированные брокеры и дилеры, банки и страховые компа- |
нии, могут представить в SEC приложение 13G (сокращенный вариант при-
ложения 13D), если данные ценные бумаги были приобретены ими в процес-;' ;
се обычной деятельности.
В приложении I3D указываются сведения о покупателе, его бизнесе и
партнерах, источниках средств, а также целях приобретения. Если цель при- ’ |
обретения акций — установление контроля над компанией-мишенью, то по-.
купатель должен раскрыть свои планы в отношении этой компании. Он мо-»
жет планировать дробление фирмы, приостановку выплаты дивидендов,
рекапитализацию фирмы или ее слияние с другой фирмой. В противном c.:iy- i
чае покупатель акций должен указать, что накапливает акции только для це--? : |
лей инвестирования. В случае существенного изменения данных, указанных |
в приложении 13D, необходимо представить SEC и биржам новые сведения)
Что считать существенным изменением данных, в законе определено неясное |
Обычно сведения можно подать в течение 10 дней после того, как произошли
эти существенные изменения.
федеральное законодательство о ценных бумагах	$5
Раздел 14(d)
Хотя раздел 14(d) и относится только к публичным тендерным предложени-
ям. он применим к поглощениям любого размера, как и норма, требующая уве-
домления о достижении 5-процентного порога.
Обязанности поглощающей компании
Поглощающая компания должна сообщить о своих намерениях, бизнес-пла-
нах, а также любых соглашениях между нею и компанией-мишенью в приложе-
нии 14D-1. Эго приложение называется заявлением о тендерном предложении.
Тендерное предложение вступает в силу в день, когда оно опубликовано, пред-
ставлено на рассмотрение компании-мишени или когда о нем объявлено.
В приложении 14D-1 указываются компания-мишень и вид соответствую-
щих пенных бумаг, лицо, партнерство, синдикат или корпорация, которая подает
это приложение, а также любые прошлые договоры между поглощающей ком-
панией и компанией-мишенью. Также необходимо указать источник финанси-
рования тендерного предложения, его цель и любую другую существенную ин-
формацию по сделке.
Обязанности компании-мишени
Руководство компании-мишени не вправе советоват ь своим акционерам, как им
реагировать на тендерное предложение, до тех пор пока не представит в SEC при-
ложение 14D-9, что должно быть сделано в течение 10 ;щей с начата действия тен-
дерного предложения. Это приложение называется протоколом о тендерном пред-
ложении или заявлением о рекомендациях. Руководство компании-мишени может
только попросить акционеров не отвечать на тендерное предложение, пока мене-
джеры сами не примут какое-то решение. Компания-мишень должна также разо-
слать экземпляры приложения I4D-9 на все биржи, где обращаются ее акции.
Права акционеров: пункты 4—7 раздела 14(d)
Тендерное предложение должно ос таваться в силе в течение минимум 20 тор-
говых дней. Поглощающая фирма обязана приобрести все акции, предложенные
ей за этот период. Она может1 добиться продления 20-дневного периода, если счи-
тает, что это увеличит ее шансы получить необходимые акции. Также она долж-
на купить все акции по цене предложения, по крайней мере, на пропорциональ-
ной основе, если только уже не получила столько акций, сколько запрашивала в
своем предложении. Иногда для осуществления тендерного предложения необхо-
димо получить одобрение таких регулирующих органов, как Министерство юсти-
ции и FTC. Акционеры вправе забрать обратно акции, выставленные ими на тен-
дер ранее, в любой момент, пока тендерное предложение остается в силе. Закон
также требует, чтобы в случае получения компанией-мишенью нового предложе-
ния от другой стороны акционеры могли рассматривать его еще 10 дней.
86
Глава 2. Роль регулирований»#™
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
ОБ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛЕ
Инсайдерская торговля означает продажу или покупку ценных бумаг лицами»
обладающими сведениями, недоступными для широкой публики. В прошлом»
инсайдерская торгов.™ регламентировалась Законом о ценных бумагах и бир-
жах 1934 г. Раздел 16(a) закона определяет инсайдеров как должностных лиц й=
директоров компании, а также других лиц, владеющих 10 или более пропен га-
ми любых ценных бумаг компании. Данный раздел также требует, чтобы инсайд 
деры ежемесячно отчитывались перед SEC обо всех своих сделках, связанных сД
покупкой или продажей акций компании. Согласно разделу 16(b) закона, корпо-.
рация или любой держатель ее ценных бумаг может заставить инсайдера через?
суд вернуть корпорации прибыль, предположительно полученную им от недо-»
зволенной торговой деятельности в результате сделок, заключенных им за поч
следние шесть месяцев.
На SEC возложено расследование случаев инсайдерской торговли. Правило»
1ОЬ-5, принятое SEC в соответствии с полномочиями, предоставленными ей За»'
коном о ценных бумагах и биржах 1934 г., запрещает мошенничество при сделч
ках с ценными бумагами. Правило 14е-3 запрещает также торговлю ценными
бумагами в связи с тендерным предложением на основе информации, недоступ-ж
ной широкой публике. По Закону о санкциях против инсайдерской торговли
1984 г. признанные виновными в инсайдерской торговле должны вернуть незаё?
конно полученную ими прибыль, а также уплатить штраф, втрое превышающий
эту прибыль. Постановление Верховного суда США от 1988 г. дает инвесторам
право требовать возмещения ущерба от фирмы, ложно отрицавшей свое учас-
тие в переговорах, которые впоследствии привели к слиянию. Верховный суд
заявил, что такие отрицания вводят инвесторов в заблуждение, и поэтому те из
них, кто продали акции во время этих переговоров, вправе получить компенса-
цию за прибыль, которую упустили, не сохранив свои акции до публичного объ-
явления о слиянии.
АНТИМОНОПОЛЬНОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
Федеральное антимонопольное законодательство существует для того, чтобы
отдельные компании не могли достичь такого рыночного могущества, кото-
рое позволило бы им ограничивать свой объем производства и повышать це- :
ны, нимало не заботясь о поведении конкурентов. Основную ответственность
за применение этого законодательства несут FTC и Министерство юстиций»
I
лцщиионопольное законодательство
87
FTC была учреждена Законом о Федеральной комиссии по торговле 1914 г.
специально для применения на практике положений этого антимонопольного
закона, а также законов Шермана и Клейтона.
С годами позиция органов государственного регулирования претерпела
существенные изменения. После непродолжительного периода относитель-
но активного вмешательства в начале 1960-х годов, когда Министерство
юстиции возглавлял Роберт Кеннеди, цели государственной антимонополь-
ной политики и пели бизнеса стали как будто все больше сближаться. При
Линдоне Джонсоне федеральные власти проводили примиренческую госу-
дарственную политику, указывая, что не следует критиковать слияния толь-
ко из-за участия в них крупных компаний. При Рональде Рейгане (прези-
дент в 1981—1988 гг.) и Джордже Буше (1989—1992 гг.) антимонопольные
органы довольно редко препятствовали М&А, поскольку их позиция ста-
ла более рыночной. В общем, в 1980-е и в начале 1990-х годов органы ан-
тимонопольного регулирования обычно ни во что не вмешивались, если
ожидалось, что намеченное объединение компаний приведет к повышению
эффективности и ускорению научно-технического прогресса [Champlin,
Knoedler, 1999].
Во второй половине 1990-х годов маятник снова качнулся в сторону не-
сколько более агрессивного применения антимонопольного законодатель-
ства. В частности, в 1995 г. федеральные органы власти воспрепятствовали
сделкам М&А между Microsoft и Intuit, в 1996 г. — между Rite Aid и Revco, в
1997 г. — между Office Depot и Staples, а в 2000 г. — между MCI WorldCom
и Sprint.
Некоторые крупные сделки были запрещены, но в 2000 г. объем разре-
шенных сделок М&А составил более 2 трлн дол. Когда в 2001 г. президен-
том США стал Джордж Буш-младший, многие ожидали возврата к менее
активной антимонопольной политике, аналогичной той, что проводилась в
1980-е годы. В годы правления Клинтона, как это показало слияние AOL и
Time Warner в 2000 г., органы антимонопольного регулирования тщательно
следили за тем, чтобы подобные сделки не приводили к возникновению мо-
нополий. Хотя нынешний председатель FTC Тимоти Мьюрис и призвал к
последовательности в антимонопольной политике, похоже, администрация
Джорджа Буша считает, что в «новой экономике» конкуренция ставит перед
компаниями уникальные задачи. Действия этой администрации, особенно
такие как быстрое прекращение антимонопольного дела Microsoft, позво-
ляют предположить, что она будет вести себя более осторожно из-за ис-
ключительной сложности прогнозирования будущих изменений в условиях
конкуренции [Muris, 2001]. Проблемы антимонопольного законодательства
подробно обсуждаются на сайтах Министерства юстиции США (www.usdoj.
gov) и FTC (www.ftc.gov), а также в работах Гохана [Gaughan, 1999], Тона и
Липски [Ton, Lipsky, 1992].
88	Глава 2. Роль регулирования
Закон Шермана
Принятый в 1890 г. Закон Шермана признает неправомерными все догово-
ры. союзы и сговоры, которые «необоснованно» ограничивают торговлю
[U.S. Department of Justice, 1991]. Примерами могут служить соглашения
об установлении цен, сговор участников тендера, договоры о разделе рын-
ка между конкурентами или о монополизации торговли между штатами.
Раздел 1 закона запрещает такие новые объединения компаний, которые
приводят к возникновению монополий или к получению какой-либо одной
компанией возможности влиять на цены. Раздел 2 относится к компаниям,
которые уже доминируют на своих целевых рынках. Иа сегодня Закон Шер-
мана остается самым важным источником антимонопольных правовых ак-
тов. Этот закон определяет общие условия и меры, которые применяются
к компаниям, подозреваемым в нарушении нынешнего антимонопольного
законодательства.
Закон распространяется на все сделки и компании, вовлеченные в торговлю
между штатами, или же, если речь идет об операциях местного масштаба, на ‘
все сделки и компании, «влияющие» на торговлю между штатами. Последняя;
фраза допускает очень широкое применение Закона Шермана. У большинства
штатов есть аналогичные законы, запрещающие монополистическое поведе-
ние, соглашения об установлении цен, а также другие действия, ограничивав
ющие торговлю на местном уровне. Широкие формулировки закона говорят о .
намерении конгресса охватить все виды антиконкурентной деятельности, но
снижают его эффективность, поскольку, согласно этому закону, неправомер-s
ными оказываются чуть ли не все заключаемые договоры. В прошлом у судов,
было немало трудностей с применением этого раздела закона.
Закон Клейтона
В соответствии с Законом Клейтона, принятым в 1914 г. в развитие Зако-
на Шермана, для регулирования деятельности компаний была образована
FTC. Раздел 5 этого закона сделал неправомерной ценовую дискримина-
цию одних покупателей по сравнению с другими, если только она не оп-
равдана экономией на издержках, связанной с оптовыми закупками. Также!, :
была запрещена продажа с нагрузкой (когда фирма отказывается продать.: |
потребителю какие-либо важные для него товары, если он не согласится :
купить у нее другие товары). Согласно разделу 7 закона, одна компания не
может скупать акции другой компании, если их объединение приведет к ог-
раничению конкуренции в отрасли. Также были запрещены «перекрещи-
вающиеся» директораты (членство одних и тех же лиц в советах директор
ров конкурирующих фирм).
*Hir.uмольное Л1кон<)иительстьо	80
В отличие от Закона Шермана, за нарушение которого предусмотрено уго-
ловное наказание. Закон Клейтона — гражданский акт. Закон Клейтона поз-
воляет частным сторонам, пострадавшим в результате нарушения антимоно-
польного законодательства, требовать через федеральный суд возмещения
зшерба в тропном размере. Генеральные прокуроры штатов также могут по-
давать гражданские иски. Если дело решается в пользу истца, то сторона, на-
рушившая закон, несет все расходы по делу помимо того уголовного наказа-
ния, которому она подвергнется по Закону Шермана.
Поглощающие компании со временем научились обходить Закон Клейто-
на 1914 г., который относится только к покупке акций. Для этого они просто
стали покупать не акции, а активы мишени. Закон Селлера—Кефовера 1950 г.
внес изменения в Закон Клейтона, и FTC получила право запрещать покупку
не только акций, но и активов. FTC .может также запретить слияние, если счи-
тает, что оно приведет к росту концентрации на рынке (т. е. к увеличению ры-
ночной доли небольшого числа фирм), показателем которой служат продажи
крупнейших компаний.
Закон о совершенствовании
антимонопольного законодательства
Харта—Скотта—Родино 1976 г.
Поглощения с участием компаний определенного размера не могут быть
завершены до тех пор, пока федеральным органам власти не будет предо-
ставлена необходимая информация и пока не истечет установленный пери-
од ожидания. Благодаря предварительному уведомлению о сделке FTC и
Министерст во юстиции имеют достаточно времени, чтобы оспорить погло-
щения, которые они считают антиконкурентными, прежде чем они станут
свершившимся фактом. Если слияние уже состоялось, то разделить объеди-
нившиеся компании зачастую бывает очень трудно. Требования в отноше-
нии предварительного уведомления о слиянии (поглощении) представле-
ны в таблице 2.2.
До принятия Закона Харта—Скотта—Родино антимонопольные меры
обычно принимались только после того, как слияние уже состоялось. В не-
которых случаях суд выносил свое решение лишь через несколько лет по-
сле объединения компаний. Разделять такие фирмы было сложно, потому что
это могло иметь неблагоприятные последствия для их служащих, заказчиков,
поставщиков и акционеров, а также местных сообществ. По Закону Харта—
Скотта—Родино слияния могут происходить только с одобрения регулирую-
щих органов, т. е. этот закон усилил регулирующие возможности Министер-
ства юстиции и FTC.
90	Глава 2. Роль регулирования	
Таблица 2.2. Требования в отношении предварительного уведомления		
	регулирующих органов о слиянии (поглощении)	
	Закон Уильямса	Закон Харта—Скотта—Родино
Данные,	1. Приложение 13D,	Эти данные необходимо предоставить,
которые	представляемое в течение	если:
необходимо	10 дней со дня приобретения	1. Активы фирмы превышают
представить	5-процентной доли в другой	50 млн дол.
	фирме	2. Активы фирмы не превышают
	2. Также учитываются акции,	10 млн дол., но цена приобретения
	принадлежащие филиалам или агентам покупателя 3. Приложение 14D-1 для тендерных предложений 4. Раскрытие информации требуется и в том случае, если накопление 5-процентной доли не сопровождается тендерным предложением	выше 200 млн дол.
Куда	Приложение 130	1. В отдел предварительных
представляются	1. бэкз. в SEC	уведомлений о слиянии Федеральной
данные	2. 1 экз. заказным письмом	комиссии по торговле
	в офис компании-мишени	2. Директору антимонопольного отдела
	3. По 1 экз. заказным письмом на все биржи, где обращаются акции компании-мишени Форма 14D-1 1.	10 экз. в SEC 2.	1 экз. доставляется курьером в офис компании-мишени 3.	1 экз. доставляется курьером другим покупателям 4.	По 1 экз. по почте на все биржи, где обращаются акции компании-мишени (все биржи	Министерства юстиции
	нужно также обзвонить)	
Период времени	1. Тендерные предложения	1. Период проверки/ожидания — 30 дней»
	должны оставаться в силе,	2. Компания-мишень должна
	по крайней мере, 20 рабочих	представить свои материалы
	дней	в течение 15 дней после подачи
	2. Начинается со дня	материалов покупателем
	публикации тендерного	3. Для всех предложений о покупке
	предложения, объявления	за деньги этот период начинается
	об этом предложении	со дня представления материалов
	или дня получения	покупателем; для предложений
	соответствующих материалов	о покупке за деньги и акции —
	компанией-мишенью	со дня представления материалов и покупателем, и мишенью 4. Регулирующие органы могут просить о продлении этого периода на 20 дней
Антимонопольное законодательство
91
Часть I:
какие документы должны представляться
Часть I Закона Харта—Скотта—-Родино предоставляет Министерству юс-
пшии право запрашивать данные из архивов компании, которую оно подозре-
вает в нарушении антимонопольного законодательства. В некоторых случаях
документы, поступающие в регулирующие органы после такого запроса, за-
нимают целый грузовик, потому что форма уведомления о тендерном пред-
ложении очень подробна. Необходимо представить сведения о «конечной ма-
теринской компании» фирм, дочерними предприятиями которых являются
покупатель и мишень, описание сделки и результаты всех относящихся к ней
исследований. «Конечная материнская компания» — это корпорация, которая
находится на самом верху пирамиды собственности, если фактическим по-
купателем выступает дочерняя фирма. К тому же отчитывающаяся компания
должна представить подробные данные об ассортименте продукции, список
конкурентов, а также результаты анализа динамики продаж.
Вместе с данными исследований, касающихся предполагаемой сделки,
власти получают доступ к таким материалам, как внутренние служебные за-
писки, имеющие отношение к делу. Когда в 1994 г. Microsoft решила погло-
тить Intuit, Министерство юстиции обнаружило внутренний документ Intuit,
в котором ее главный исполнительный директор Скотт Вуд писал, что эта
сделка оставит финансовым институтам «только один естественный выбор»
в области программного обеспечения и покончит с «кровавой войной за до-
лю на этом рынке». В другом документе один управляющий Microsoft пи-
сал, что «в качестве объединения они (Microsoft и Intuit) будут доминировать»
[Wasserstein, 1998, р. 758]. Эта информация была использована Министерст-
вом юстиции для запрещения готовившейся сделки на том основании, что,
объединившись, компании смогут приобрести слишком большой вес на рын-
ке персонального финансового программного обеспечения.
Часть II:
кто должен подавать отчетность и когда?
Часть II определяет продолжительность периода уведомления о предстоя-
щем слиянии (поглощении). 1 февраля 2001 г. конгресс внес изменения в этот
раздел Закона Харта—Скотта—Родино, и время проверки представленных до-
кументов регулирующими органами было увеличено с 20 до 30 дней. При этом
оыла также увеличена с 15 млн до 50 млн дол. минимальная стоимость активов
компаний, которые обязаны представлять эту отчетность. Введено индексиро-
вание этой стоимости по годовому темпу роста валового внутреннего продукта.
Если активы компании-мишени стоят менее 10 млн дол., но цена приобретения
превышает 200 млн дол., то такая отчетность тоже должна представляться.
Глава 2 Роль регулирования^
Делая предложение компании-мишени, поглощающая компания одновреч
менно представляет отчетность, предусмотренную Законом Харта- Скотта—-?
Родино. Компания-мишень также подает отчетность (в течение 15 дней после?,,
того, как это сделает покупатель). Сюда входят данные о деятельности двух,
компаний и их финансовая отчетность. В требуемых формах необходимо так-?
же указать всю информацию из внутренних документов, например данные ои
рыночной доле объединяющихся компаний до того, как было сделано предлог
жение. Поэтому, проводя любой подобный анализ, нужно учитывать, что эта?
информация в конечном счете станет известна органам антимонопольного ре-
гулирования.
Если регулирующие органы придут к выводу, что слияние отрицатель-?
но повлияет на конкуренцию, то обратятся в суд с целью воспрепятствовать?
завершению намеченной сделки. Из-за больших судебных расходов ни по-?
купатель ни мишень обычно не защищаются в суде, но иногда это все-таки,.,
случается (см. пример из практики 2.1). Если разбирательство по иску регули-?
рующих органов будет доведено до конца, то для компании это обернется зна-
чительными судебными расходами, а также большой потерей времени и сил
управляющих. Даже если иск FTC и будет1 в итоге отклонен, к тому времени,
когда суд вынесет свое решение, преимущества от слияния могут уже исчез-
нуть. Это особенно вероятно, если обе компании относятся к стремительно-- |
5
Г“———   —-	----------—    .......................™.....—4Й I
.. ? $
*: Й - 5
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.1.	;
BP AMOCO И ARCO ОСПАРИВАЮТ РЕШЕНИЕ FTC
•
Опасаясь роста цен на бензин на Западном побережье, 3 февраля 2000 г. чле- <
ны FTC высказались против слияния BP Amoco и Atlantic Richfield Corporation
(Arco) и дали своим подчиненным указание обратиться в суд, чтобы воспре-
пятствовать заключению этой 30-миллиардной сделки. Если бы ее разрешили,
то в результате образовалась бы вторая по величине негосударственная нефтя- '
ная компания мира, уступающая только Exxon Mobil, которая тоже возникла в ?
результате слияния, одобренного FTC в ноябре 1999 г.
Прежде всего комиссия опасалась, что объединенная компания получит слиш-
ком большой контроль над добычей нефти на Аляске. BP Amoco и Arco вместе ?
уже контролировали 70% нефтедобычи на северном склоне Аляски и 45% пе-
реработки нефти в штатах Калифорния, Орегон и Вашингтон. В декабре 1999 г. :
FTC высказалась против готовящегося поглощения, сославшись на то, что оно i|
приведет к повышению цен на бензин на Западном побережье. BP Amoco и Arco ;
решительно отвергли это обвинение. В ходе переговоров с FTC BP Amoco попы- ? !
галась успокоить тех, кто опасался ограничения конкуренции, и согласилась про- ,
Антимонопольное законодательство
93
дать часть своих нефтяных полей и тем самым уменьшить добычу на северном
склоне на 13%. Однако FTC заявила, что и после этого BP Amoco и Arco будут
контролировать 55% нефтедобычи на Аляске. Таким образом, FTC возражала, но
BP Amoco не отказалась от своих планов, и хотя оставалась возможность мирно-
го урегулирования, в начале февраля многие уже предсказывали, что между FTC
п BP Amoco вот-вот начнется длительная тяжба.
Возражения FTC против этого слияния как будто бы свидетельствовали о ее
повороте к более активному применению действующего антимонопольного за-
конодательства. Такое же впечатление складывалось и из высказываний предсе-
дателя FTC Роберта Питофски. 18 февраля 2000 г. в своей речи перед юриста-
ми — специалистами по антимонопольному законодательству Питофски заявил,
что в дальнейшем комиссия будет проверять слияния и поглощения тщательнее,
чем раньше. В частности, он отметил: «Мы (комиссия) все чаше сталкиваемся
с предложениями настольно масштабными и сложными, что мало кто рискнет
прогнозировать, восстановится ли конкуренция и будут ли защищены потреби-
тели». Более жесткий подход возобладал по двум причинам. Во-первых, сего-
дня сделки М&А все чаще заключаются по стратегическим причинам и поэтому-
вполне могут изменить общую картину конкуренции. Во-вторых, теперь регули-
рующие органы считают: усилия, которые прилагаются к тому, чтобы ради вос-
становления конкуренции заставить компании продать свои подразделения, за-
частую не приносят желаемых результатов. В настоящее время FTC проверяет
около 4% всех слияний и поглощений и оспаривает около 2%.
В марте 2000 г. стало казаться, что одобрение регулирующих органов все
же будет получено. После следующего шага BP Amoco и Arco обе стороны за-
няли более примирительную позицию. Было объявлено о предстоящей прода-
же аляскинского отделения Arco — компании Phillips Petroleum, и FTC одоб-
рила слияние BP Amoco и Arco. В результате этой продажи объединенная
компания стала бы контролировать не более 50% добычи нефти на северном
склоне Аляски. Однако судьба сделки все еще зависела от того, удастся ли ВР
Amoco достичь соглашения с Exxon Mobil, которая заявила, что имеет право
первого отказа от покупки запасов Arco на Аляске. Но к концу апреля 2000 г. и
этот вопрос был решен, и сделка между BP Amoco и Arco все же состоялась.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Почему антимонопольные органы обратили такое внимание на рыноч-
ную долю двух компаний? Какие еще факторы им следовало принять во
внимание? Поясните свой ответ.
2.	Почему Питофски сказал, что объединения компаний становятся сего-
дня все более сложными?
3.	FTC проверяет и оспаривает только небольшой процент всех М&А. Как
вы считаете, может ли она реально гарантировать сохранение конку-
ренции? Поясните свой ответ.
94
Глава 2. Роль регулирования
меняющемуся сектору высокой технологии. Тем не менее в ходе своих пере-
говоров и объединяющиеся компании, и регулирующие органы вполне могут
решить обратиться в суд.
После того как и поглощающая компания, и компания-мишень предста-
вят необходимые документы, начинается период ожидания. FTC или Мини-,
стерство юстиции может потребовать продления этого периода на 20 дней.,
для сделок по обмену ценными бумагами и на 10 дней для тендерных предло-
жений о покупке акций за деньги. Если покупатель считает, что готовящаяся
сделка вряд ли приведет к ограничению конкуренции, то он может попросить
о досрочном решении своего вопроса, но в любом случае все будет зависеть
от мнения регулирующих органов.
Значение Закона Харта—Скотта—Родино
для органов антимонопольного регулирования штатов
Часть III Закона Харта—Скотта—Родино дает генеральным прокурорам
штатов право требовать через суд возмещения ущерба в тройном размере от
лица тех, кто в их штате пострадал из-за нарушения антимонопольного зако-Д:
нодательства. Таким образом, штаты получили стимул возбуждать такие иски
для пополнения своей казны.
Процедурные правила
Если дело о нарушении антимонопольного законодательства возбуждав
ет Министерство юстиции, то оно оказывается в юрисдикции федераль-
ной судебной системы. Если процесс инициирует FTC, то слушания прохо-
дят перед судьей по административным делам в FTC. Результаты слушания
подлежат проверке членами FTC. Уголовные дела находятся в ведении
Министерства юстиции, которое может наложить на нарушителей закона
штраф или подвергнуть их тюремному заключению. Иски о нарушении ан-
тимонопольного законодательства могут подать и отдельные лица, и компа-
нии. FTC проверяет жалобы, отобранные ее сотрудниками и поддержанные;;
членами комиссии. Каждую жалобу проверяет один из следователей FTC. ’
Затем комиссия в целом голосует, принять или отвергнуть выводы следова- ;
теля. Впоследствии решение комиссии можно обжаловать в федеральных
окружных судах.
В прошлом, если FTC оспаривала слияние или поглощение, весь процесс
от проверки жалобы до принятия комиссией окончательного решения зани-
мал годы. В 1999 г. FTC перешла на новые принципы работы и теперь обяза-
на выносить окончательное решение по жалобе в течение 13 месяцев. Реше-
ние по 81-миллиардному слиянию Exxon-Mobil было вынесено за 12 месяцев,
^1пи.хи>пО1Юлыюе законодательство
95
и 3W, возможно, свидетельствует о том. что работа по-новому уже приносит
свои плоды.
В качестве альтернативы судебному разбирательству компания может по-
пытаться урегулировать свои разногласия с FTC путем переговоров. Такие
переговоры обычно происходят в процессе проверки, а достигнутые в ре-
зультате соглашения называются мировыми соглашениями. Затем FTC подает
жалобу в федеральный суд вместе с проектом мирового соглашения. Как пра-
вило, судья федерального суда одобряет это соглашение.
Мировое соглашение
Обычно мировое соглашение обязывает участников слияния избавиться
от дублируюших компаний или отказаться от антиконкурентной практики.
Если готовящееся поглощение будет, скорее всего, оспорено регулирующи-
ми органами, то покупатель может попытаться заключить мировое согла-
шение заранее, еще до завершения сделки. Если такое соглашение отсут-
ствует, то покупатель нередко требует включить в договор купли-продажи
положение, позволяющее ему выйти из сделки, если она будет оспорена
FTC или Министерством юстиции в связи с нарушением антимонопольно-
го законодательства.
В отчете о результатах выполнения 35 предписаний о разьединениях, вы-
данных в 1990—1994 гг„ FTC пришла к выводу, что использование мировых
соглашений для ограничения рыночного могущества, возросшего из-за слия-
ния, дает свои результаты [FTC, 1999]. В большинстве случаев разъединения
привели к появлению новых сильных конкурентов на рынках, которые FTC
считала наиболее уязвимыми. Проведенное ею исследование также показа-
ло, что более успешны разъединения действующей компании, а не отдель-
ной производственной линии или оригинальной технологии. Кроме того, эти
сделки более успешны, если активы приобретает компания смежной отрасли,
а не новый игрок на этом рынке (см. пример 2.2).
Антимонопольные правила
для горизонтальных слияний
Чтобы изучить отрасль, необходимо проанализировать ее рыночную структуру.
О рыночной структуре можно судить по количеству компаний, которые в ней
работают, их концентрации, затратам, спросу и техническому состоянию, а так-
же по легкости проникновения на рынок и ухода с рынка. Один только размер
компаний еще не дает полного представления об условиях конкуренции в от-
96
Гюна 2. Роль регулирования
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.2.
МИНИСТЕРСТВО ЮСТИЦИИ ТРЕБУЕТ,
ЧТОБЫ ALLIEDSIGNAL И HONEYWELL
ПРОДАЛИ ДУБЛИРУЮЩИЕ ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ
В 1999 г. корпорациям AlliedSignal и Honeywell было велено продать значи-
тельную часть их предприятий по производству авионики (авиационной элек-
троники), чтобы развеять опасения Министерства юстиции, что намеченное
16-миллиардное слияние этих компаний приведет к ограничению конкурен-
ции. Обе компании — крупные поставщики авиационной электроники и дру-
гой передовой высокотехнологичной продукции для широкого крута потре-
бителей из сферы торговли, авиакосмической и военной промышленности.
Министерство юстиции пришло к выводу, что эта сделка в том виде, в каком
она замышлялась первоначально, оказалась бы антиконкурентной и привела
бы к повышению цен и снижению качества продукции.
Антимонопольный отдел Министерства подал иск и представил в окруж-
ной суд в Вашингтоне, округ Колумбия, проект мирового соглашения. В случае
одобрения судом это соглашение полностью решило бы проблему. Согласно
жалобе, готовящееся слияние существенно исказило бы условия конкуренции
между производителями четырех видов продукции: систем предотвращения
столкновения транспорта, радаров для наблюдения за погодой и поисковых
радаров, реактивных и инерционных турбин, а также инерциальных систем.
После слияния AlliedSignal и Honeywell на каждом из этих секторов рынка ос-
тались бы самое большее два—три крупных конкурента. Поэтому Министер-
ство юстиции опасалось, что конкуренты смогут совместно устанавливать це-
ны и эти цены, соответственно, возрастут.
В соответствии с мировым соглашением, AlliedSignal продала предприятие
по производству радаров .для наблюдения за погодой и поисковых радаров в
Олейте, штат Канзас, предприятие по производству авиакосмических и нави-
гационных приборов в Тетерборо, штат Нью-Джерси, компанию MRG в Чеши-
ре, штат Коннектикут, и связанное с ней ремонтное предприятие в Ньюарке,
штат Огайо, а также компанию МЕМ в Редмонде, штат Вашингтон. Honeywell
также продала предприятие по производству систем предупреждения столк-
новения транспорта, находившееся в Глендейле, штат Ари зона.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Не кажется ли вам, что такие мировые соглашения, согласно которым
поглощающая компания должна продать часть активов компании-ми-
шени, означают, что государство злоупотребляет своей властью? Пояс-
ните свой ответ.
4н)пилюпоно.1ыюе законодательство
97
2.	Какие еще меры могли бы принять органы власти, чтобы ограничить то
господство на рынке, которое компании приобретают в результате объ-
единения?
3.	Должны ли органы власти заботиться о гом, чтобы слияние не приве-
ло к сокращению рабочих мест и распаду местных сообществ, если, как
ожидается, объединенные компании будут работать более эффективно?
Поясните свой ответ.
расли. В некоторых отраслях возникают' более крупные фирмы, чем в других,
из-за того значения, которое имеет для них экономия за счет масштабов или же
по причине высоких требований к объему капитала и инвестиций в исследова-
ния и разработки. Например, хотя в индустрии коммерческой авиации и доми-
нируют Boeing и Airbus, конкуренция в ней тем не менее очень высока.
Начиная с 1968 г. Министерство юст иции несколько раз издавало инструк-
ции с указанием видов М&А, которые государство считает нежелательными.
В этих изобилующих цифрами инструкциях, призванных уточнить положе-
ния законов Шермана и Клейтона, широко использовались такие показатели,
как рыночная доля и коэффициент концентрации. Последний определялся как
рыночная доля четырех или восьми крупнейших компаний отрасли. Первона-
чально недостаточно гибкие, со временем эти инструкции были пересмотре-
ны и теперь ориентируют сотрудников регулирующих органов на использова-
ние не только количественной, но и качественной информации. В частности,
они должны учитывать, что слияние может быть необходимо для выживания
одного из его участников или же что оно будет способствовать повышению
эффективности работы всех участников и росту конкурентоспособности аме-
риканских фирм на мировом рынке. В 1992 г. и FTC и Министерство юстиции
выпустили новые инструкции, и на сей раз в нежелательные попали слияния,
благодаря которым компании получают или увеличивают рыночное могуще-
ство, даже если при этом и происходит заметное повышение эффективности.
Согласно определению, объединенная компания обладает рыночным могуще-
ством, когда она может в течение значительного времени с выгодой для себя
поддерживать пены выше конкурентного уровня. М&А, не способствующие
росту могущества компании на рынке, считались приемлемыми. В 1997 г. ин-
струкции 1992 г. были пересмотрены. Теперь органы регулирования счита-
ют. что долгосрочное повышение эффективности работы компаний — участ-
ниц слияния (поглощения) с избытком компенсирует негативные последствия
усиления их влияния на рынке. Поэтому объединение компаний, которое уси-
лит их рыночное могущество, будет одобрено регулирующими органами, ес-
ли удастся доказать, что рост эффективности в результате слияния компенси-
рует последствия такого усиления.
98	Глава 2. Роль регулирования
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.3.
FTC НЕ РАЗРЕШАЕТ STAPLES ПОГЛОТИТЬ
OFFICE DEPOT
Как только в сентябре 1996 г. было объявлено о подготовке 3,3-миллиардной
сделки по поглощению компанией Staples, владевшей крупнейшей в стране
сетью супермаркетов по продаже канцелярских товаров, фирмы Office Depot,
этим сразу же заинтересовалась FTC. В результате сделки должна была воз-
никнуть гигантская компания с годовым доходом с продаж 10,7 млрд дол. По-
сле объединения Staples и Office Depot на этом рынке остался бы только один
конкурент — OfficeMax с 3,3-миллардным доходом с продаж. Комиссия затре-
бовала документы, чтобы выяснить, не снижают ли супермаркеты цены в го-
родах, где они конкурируют с другими супермаркетами.
Staples указала на то, что объединенная компания будет контролировать
только примерно 5% всего рынка канцелярских товаров. Однако FTC реши-
ла, что рынок супермаркетов — это особый сегмент рынка канцелярских то-
варов. Используя узкое определение рынка, FTC пришла к выводу', что после
объединения Staples и Office Depot будут контролировать более трех четвер-
тей своего рынка и смогут поэтому заметно влиять на цены. Несмотря на го-
товность Staples продать 63 своих магазина фирме OfficeMax на рынках, где
ее доля после слияния была бы самой высокой, убедить FTC одобрить это объ-
единение ей гак и не удалось.
Staples продолжала настаивать, что готовящееся слияние не повредит конку-
ренции, так как цены на канцелярские товары давно уже снижаются и будут сни-
жаться и впредь. В прошлом и Staples, и Office Depot уже неоднократно снижали
цены для своих клиентов, потому что их супермаркеты работают очень эффек-
тивно. Компании утверждали, что слияние позволит им за пять лет сэкономить
на издержках более 4 млрд дол. и клиенты от этого только выиграют. Однако FTC
была уверена, и федеральный суд с ней согласился, что вследствие ограничения
конкуренции цены на товары, которые будет предлагать объединенная компания,
все равно будут выше, чем в случае если бы слияние не состоялось. FTC сосла-
лась на исследование, показавшее, что Staples имела обыкновение устанавливать
более высокие цены на рынках, где с ней не конкурировали другие супермарке-
ты. В начале 1997 г. Staples отозвала свое предложение Office Depot.
Вопросы для обсуяедения примера
1. Какое значение имеет правильное определение сегмента рынка, где
оперируют поглощающая компания и мишень, для того чтобы понять,
не возрастет ли рыночное могущество этих двух компаний, если им раз-
решат объединиться? Поясните свой ответ.
Антимонопольное законодательство
99
2. Почему, по вашему мнению, FTC не одобрила это слияние, хотя Staples
и согласилась закрыть 63 магазина на рынках, где ее доля после слия-
ния была бы наиболее высокой?
Чаще всего регулирующие органы оспаривают горизонтальные слияния,
г. е. объединения нынешних или потенциальных конкурентов. Считается, что
вертикальные слияния (поставщик—заказчик) реже приводят к ограничению
конкуренции, если только они не лишают других участников рынка доступа
к какому-либо важному ресурсу. Конгломератные слияния, в результате кото-
рых возникают сильно диверсифицированные компании, органами антимоно-
польного регулирования оспариваются редко.
В инструкциях 1992 г. описана процедура принятия решения органами ан-
тимонопольного регулирования. Она представляет собой последовательность
из пяти шагов.
Шаг 1:
определение рынка, расчет рыночной доли
и коэффициента концентрации
Решая, приведет ли намеченная сделка к нарушению закона, обыч-
но учитывают несколько факторов, но исходным пунктом любого анали-
за является расчет рыночной доли каждой из объединяющихся компаний
и коэффициента концентрации (количества конкурирующих компаний) в
отрасли.
Определение рынка
Как правило, регулирующие органы определяют’ рынок как товар или
ipynny товаров, предлагаемых в конкретном географическом районе. Участ-
никами рынка являются те, кто уже производят и продают эти товары в этом
географическом районе в настоящее время, а также те, кто еше только могут
выйти на данный рынок. Регулирующие органы рассчитывают рыночные до-
ли всех фирм или заводов, признанных участниками этого рынка, на основе
общих продаж или объемов производства соответствующей продукции. К то-
му же при расчете рыночной доли учитываются мощности, которые могут
быть задействованы в производстве этой продукции в случае небольшого, но
существенного и устойчивого роста цен.
В некоторых случаях регулирующие органы предпочитают еще больше
сегментировать рынок по размеру и категории конкурентов. Этот подход FTC
применила при расследовании поглощения компанией Staples фирмы Office
Depot (пример из практики 2.3).
100
Глава 2. Роль регулирования
Определение концентрации рынка
Количество фирм на рынке и их рыночные доли определяют концентра-:
цию рынка (т. е. то, в какой мере одна или несколько фирм контролируют
непропорционально большую часть всего рынка). Какое-то представление о i
концентрации в отрасли дают коэффициенты концентрации. Эти коэффици-
енты показывают, какая часть всей выпускаемой в отрасли продукции про-
изводится тем или иным количеством крупнейших компаний отрасли. Недо-
статки такого подхода: во-первых, зачастую бывает сложно точно определить, I 1
что входит в отрасль, а во-вторых, эти коэффициенты не показывают, легко ли
проникнуть на рынок или уйти с него, масштабы иностранной конкуренции,
масштабы региональной конкуренции и распределение фирм по размеру.
Чтобы учесть распределение компаний отрасли по размеру, FTC исполь-
зует для измерения концентрации рынка индекс Герфиндаля—Гиртмана
(Herfindahl—Hirschmann Index, HFII), который рассчитывается путем сум-
мирования квадратов рыночных долей всех фирм, оперирующих на дан- |
ном рынке. Например, для рынка, где работают пять компаний с рыночны-
ми долями 30, 25, 20, 15 и 10% соответственно, этот индекс будет равен 2250 ...
(302+252+202+152-Н02). Заметим, что для отрасли из пяти компаний, рыночные <
доли которых 70, 10, 5, 5 и 5%, индекс HHI составит 5075, т. е. будет намного
выше из-за того, что, возведя в квадрат вес компании с самой высокой рыноч-
ной долей, мы получаем гораздо большую итоговую величину. HHI рассчиты-
вается по всем компаниям отрасли и является более полным показателем кон-
центрации рынка, чем традиционные коэффициенты концентрации.
Вероятные действия FTC,
обоснованные индексом Герфиндаля—Гиршмана
Индекс НН1 колеблется от нуля для высококонкурентного рынка до 10 000
для практически чистой монополии. Благодаря особенностям расчета этого
индекса рыночные доли крупных фирм влияют на него сильнее, чем мелких,
что отражает их сравнительно большее рыночное могущество. FTC разрабо-
тала систему баллов, графически представленную на рисунке 2.1, которую
она использует, решая, оспаривать ли готовящееся слияние/поглошение.
Шаг 2:
оценка возможных неблагоприятных последствий
слияний для конкуренции
Одни только данные о рыночной доле и концентрации рынка еще не поз-
воляют судить о рыночном могуществе одной компании или небольшой груп-
пы компаний. Для оценки этих данных используются сведения за прошлый
период. Изменение рыночных условий может привести к тому, что рыночная
доля уже не будет иметь особого значения. Предположим, что одна компания 
±нпимонопольное .аконодателъство
101
Значение
индекса HHI
после слияния
HHI < 1000
		► 1000 < HHI < 1800 _
	HHI > 1800 —.—.—.	>
Концентрация рынка невысока.
FTC не будет оспаривать слияние.
Умеренная концентрация рынка.
FTC будет выяснять, не приведет ли слияние
к увеличению HHI более чем на 100 пунктов.
Высокая концентрация рынка.
FTC будет оспаривать слияние, если оно приведет
к увеличению HHI более чем на 50 пунктов.
Источник: FTC Merger Guidelines, www.ftc.gov.
Рисунок 2.1. Действия Федеральной комиссии по торговле (FTC)
при различной степени концентрации рынка,
т. е. при различных значениях HHI (индекса Герфиндаля—Гиршмана)
дала лицензию на свою новую важную технологию другим компаниям, об-
служивающим этот рынок, но не той, у которой самая большая рыночная до-
ля. В таком случае, ориентируясь только на рыночную долю этой компании,
регулирующие органы переоценили бы возможный рост ее влияния на рын-
ке. Поэтому, прежде чем оспорить намеченную сделку с участием этой ком-
пании, регулирующие органы помимо рыночной доли и концентрации рынка
рассмотрят и иные факторы, чтобы решить, будет ли сделка иметь «неблаго-
приятные последствия для конкуренции». К числу таких факторов относятся
наличие координированного взаимодействия между компаниями, дифферен-
циация продукции и сходство взаимозаменяемых товаров.
Координированное взаимодействие
Регулирующие органы учитывают, в какой мере возрастет коллективное
рыночное могущество небольшого числа компаний, если они заключат между
собой соглашение об ограничении производства или установлении цен. Мол-
чаливый сговор необязательно незаконен, если только конкуренты не имеют
возможности выявлять и наказывать фирмы, не соблюдающие совместно со-
гласованный конкурентный порядок. Возможна и такая форма сговора, ког-
да компании соглашаются следовать простым правилам, например, сохранять
общие цены, фиксированную разницу в ценах, стабильные рыночные доли
или соблюдать территориальные ограничения или ограничения в отношении
клиентов.
Если обнаружить и наказать виновных в нарушении установленного по-
рядка легко, то отдельные компании стараются его придерживаться. Поэто-
му регулирующим органам важно знать, насколько ключевая информация,
например данные об объемах производства, отдельных сделках и отпускных
ценах отдельных компаний, доступна для других участников рынка. Если та-
кую информацию получить нелегко, обнаружить нарушение бывает сложно
102	Глава 2. Роль регулирования 1
и «обман» может продолжаться. В этом случае регулирующие органы, скорее
всего, будут не слишком опасаться того, что слияние или поглощение может
привести к сговору.
Дифференциация продукции
На некоторых рынках продукция, по мнению потребителя, дифференциро-
ванна. Поэтому товары, продаваемые на таком рынке разными компаниями,
не взаимозаменяемы. Слияние компаний, работающих на рынке дифференци-
рованной продукции, может уменьшить конкуренцию, поскольку объединив-
шиеся компании в состоянии повысить цены на один или оба вида продукции,
которые они производили до слияния.
Сходство взаимозаменяемых товаров
Концентрация рынка может возрасти в случае слияния двух компаний,
продукция которых рассматривается потребителями как одинаково привлека-
тельная. В этом случае, ориентируясь только на рыночную долю, можно недо-
оценить отрицательные последствия слияния для конкуренции, если товары
объединяющихся компаний по своим характеристикам больше похожи друг
на друга, чем на другие товары на том же рынке. И напротив, показатель ры-
ночной доли может преувеличивать нежелательное воздействие на конкурен-
цию, если соответствующие товары по своим характеристикам меньше похо-
жи друг на друга, чем на другие товары на данном рынке.
Шаг 3:
оценка легкое ти проникновения на рынок
Принимая решение, является ли намеченное объединение антиконкурент-
ным, очень важно определить, насколько легко могут проникнуть на данный
рынок новые компании. На рынок проникнуть легко (при условии, что это
в принципе возможно), если сделать это своевременно и если этому не смо-
жет помешать такое объединение компаний, которое временно повысит кон-
центрацию рынка. Бывает, что в отрасли существуют различные барьеры для
проникновения на рынок (такие, как собственность на технологию или зна-
ния, патенты, нормы государственного регулирования, эксклюзивное право
на использование природных ресурсов или высокие требования к объему ка-
питала). В этом случае регулирующий орган может решить, что готовящаяся
сделка ослабит конкуренцию. И напротив, поглощение не будет оспорено как
антиконкурентное, если новые компании смогут сравнительно легко проник-
нуть на данный рынок в случае повышения цен на товары или услуги. Похо-
же, что легкость проникновения на рынок была одним из основных факторов,
повлиявших на то, как Министерство юстиции отреагировало на намерение
Microsoft поглотить Intuit (пример из практики 2.4).
Антимонопольное законодательство	103
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.4.
МИНИСТЕРСТВО ЮСТИЦИИ
НЕ РАЗРЕШАЕТ MICROSOFT ПОГЛОТИТЬ INTUIT
В 1994 г. Билл Гейтс решил, что лидерство на рынке программного обеспече-
ния учета персональных финансов позволит его компании стать центральным
игроком в мировой финансовой системе. По мнению критиков, Microsoft, до-
минируя в области средств доступа к онлайновым банковским услугам (в сфе-
ре программного обеспечения индивидуальных ПК), полагала, что, когда та-
кие услуги прочно войдут в повседневную жизнь, она сможет получать свой
процент с каждого миллиарда стоимости будущих сделок по персональному
банковскому обслуживанию [Radigan, 1994]. Поставив себе гу же цель, Intuit
старалась добиться того, чтобы ее популярный пакет финансовых программ
Quicken был включен в финансовые стандарты мировой банковской системы.
В 1994 г. Intuit поглотила корпорацию National Payment Clearinghouse, зани-
мающуюся системным интегрированием в области электронных платежей по
счетам, чтобы помочь этой компании разработать новейшую систему плате-
жей. К 1995 г. Intuit продала более 7 млн программ Quicken; около 300 тыс.
клиентов банков использовали Quicken для онлайновой оплаты своих счетов.
Усилия Microsoft по проникновению на рынок программного обеспече-
ния учета персональных финансов со своим продуктом Money оказались не
слишком успешными. Доля продукта Intuit Quicken в общем объеме продаж
составляла 70% по сравнению с 30-процентной долей продукта Microsoft. Ус-
пех Intuit был обусловлен тем, что, во-первых, ее продукт был проще в приме-
нении, а во-вторых, она заключила ряд альянсов с фирмами по оказанию фи-
нансовых услуг.
В 1994 г. Microsoft предложила купить Intuit за 1,5 млрд дол. В конечном
счете эта сумма увеличилась до 2 млрд дол. Чтобы успокоить критиков, она
предложила продать свой продукт Money корпорации Novell. Почти сразу же
Министерство юстиции оспорило слияние, сославшись на возможность ог-
раничения конкуренции на рынке персонального финансового программно-
го обеспечения. В частности, Министерство юстиции утверждало, что в слу-
чае завершения эта сделка еще больше укрепит рыночные позиции продукта
номер один (Quicken) в ущерб продукту номер два (Money), существенно по-
высит концентрацию и ослабит конкуренцию на рынке программною обеспе-
чения для персональных финансов [Talmor, 1995]. Кроме того, Министерство
юстиции утверждало, что новых игроков на рынке станет меньше, посколь-
ку конкурировать с новым пакетом Quicken станет еще более сложно и доро-
го. Также министерство отметило, что из-за намеченного слияния Microsoft
и Intuit компания H&R Block уже решила уйти с этого рынка путем прода-
окончание на с. 104
104
Глава 2. Роль регулирования
жи в мае 1995 г. своей дочерней фирмы Меса Software, занимающейся со-
зданием финансового программного обеспечения, банком Bank of America и
NationsBank.
Критики сочти продажу компанией Microsoft своего продукта Money фир-
ме Novell уловкой для отвода глаз. Еще более их возмутили планы Microsoft
создать собственную сеть MSN. Критики полагали, что доля Microsoft на рын-
ке программного обеспечения для настольных персональных компьютеров
еще возрастет, если Quicken войдет в систему Windows 95 и будет использо-
ваться новой онлайновой службой MSN. Эта мера обеспечила бы потребите-
лям доступ к целому ряду финансовых и нефинансовых услуг [Bers, 1995].
Microsoft и ее сторонники утверждали, что вмешательство государства от-
рицательно скажется на способности Microsoft к техническому обновлению
и помешает ей играть свою роль главного проводника прогресса в индуст-
рии программного обеспечения. Только слияние Microsoft и Intuit могло бы со-
здать ту критическую массу, которая была необходима для успешного разви-
тия банковского обслуживания на дому [Sraeel, 1995].
Microsoft объявила 20 мая 1995 г., что оставляет попытки поглотить Intuit,
потому что хочет избежать длительной и дорогостоящей судебной баталии с
Министерством юстиции.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Объясните, каким образом поглощение Microsoft компании Intuit мог-
ло граничить проникновение новых участников на рынок финансово-
го программного обеспечения.
2.	Как расширение сферы использования Интернета в XXI в. могло бы из-
менить ваш ответ на вопрос 1?
3.	Считаете ли вы, что сегодня FTC одобрила бы поглощение Microsoft
компании Intuit? Поясните свой ответ.
Шаг 4:
оценка влияния на эффективность
Обусловленный слиянием или поглощением рост эффективности повыша-
ет конкурентоспособность объединившихся компаний и приводит к улучше-
нию качества их товаров и услуг, снижению цен и созданию новой продукции.
Однако определить заранее, насколько может повыситься эффективность, до-
вольно трудно. Возможный рост эффективности повлияет на решение ЕТС,
только если неблагоприятное воздействие данного слияния на концентрацию
рынка будет сочтено незначительным. В то же время можно достаточно точно
оценить, насколько снизятся постоянные производственные затраты благода-
ря экономии за счет масштабов.
4т;1илюнопольное мкпп.одательство	105
Шаг 5:
является ли слияние единственной альтернативой краху?
Регулирующие органы также учитывают возможность того, что если они
запретят слияние, то одна из компаний-участниц может разориться и уйти
с рынка. Они должны определить, что хуже: негативные последствия кра-
ха этой компании, например сокращение рабочих мест, или рост рыночного
могущества двух объединившихся компаний. Терпящей бедствие компании
придется доказать, что она не в состоянии выполнять свои финансовые обя-
зательства, не сможет успешно провести реорганизацию под защитой Амери-
канского суда по банкротствам и что ее добросовестные усилия найти других
партнеров по слиянию не увенчались успехом.
Антимонопольные правила
для вертикальных слияний
Приведенные выше правила для горизонтальных слияний (поглощений) при-
менимы и для слияний вертикальных, т. е. объединений заказчиков и постав-
щиков. Вертикальные слияния могут заинтересовать регулирующие органы,
если поглощение заказчика поставщиком лишит конкурентов поставщика
доступа к этому заказчику. Но и тогда такое слияние не будет оспорено, если
только на этом рынке не слишком мало заказчиков, что говорит о его высокой
концентрации (индекс HHI превышает 1800). Проблемы могут возникнуть и в
случае поглощения заказчиком поставщика, если при этом конкуренты заказ-
чика лишатся доступа к этому поставщику. И больше всего проблем возник-
нет, если товары или услуги этого поставщика абсолютно необходимы для ра-
боты этих конкурентов (см. пример из практики 2.5, с. 106—109).
Антимонопольные правила
для создания альянсов
или совместных предприятий
Образование альянсов или совместных предприятий, как правило, не нуждается
в одобрении со стороны органов антимонопольного регулирования США, если
только, объединившись, партнеры не смогут претендовать на существенную до-
лю мирового рынка конкретного товара или услуги. Мелким компаниям с незна-
чительной рыночной долей беспокоиться не о чем. Любые попытки партнеров по
альянсу или совместному предприятию установить цены либо поделить клиен-
106
Глава 2 Роль регулирования
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.5.
JDS UNIPHASE ПОГЛОЩАЕТ SDL:
КАКОЕ ЗНАЧЕНИЕ ИМЕЮТ ВСЕГО СЕМЬ МЕСЯЦЕВ
Стоимость этой сделки, сначала обещавшей стать самой крупной та всю историю
слияний в технологическом секторе, со временем резко уменьшилась в результа-
те падения на фондовом рынке, ослабления экономики и опасений, что уступ-
ки. на которые поглощающая компания будет вынуждена пойти по требованию
регулирующих органов, отрицательно скажутся на ее денежном потоке. 10 ию-
ля 2000 г. было объявлено, что JDS Uniphase (JDSU) предложила обменять свои
акции на обращающиеся акции SDL в отношении 3,8 к 1. На гот момент общая
стоимость этой .мегасделки составляла 41 млрд дол. [SDL Press Release, 2000,
July 10]. Перед JDSU встала задача получить одобрение Министерства юстиции
на слияние, которое, как кое-кто опасался, приведет к появлению поставщика,
обладающего достаточной мошью. чтобы устанавливать цены на целую группу
товаров — от сырья и материалов до конструктивно законченных изделий, заку-
паемых производителями оборудования. Из-за того что регулирующие органы
долго проводили проверку, со дня подписания двумя компаниями соглашения о
слиянии до реального завершения сделки прошло целых семь месяцев.
Участники сделки: JDS Uniphase и SDL
JDSU была создана в 1999 г. и всего за год осуществила 11 слияний и погло-
щений на общую сумму 18 млрд дол., что позволило ей собрать крупнейший в
отрасли портфель производства оптических элементов. Сама JDSU фактически
тоже образовалась в результате слияния JDS FITEL и Uniphase Corporation, кото-
рое произошло в середине 1999 г. JDSU производит и продает оптоволоконные
элементы и модули для провайдеров телекоммуникационных услуг и кабельных
систем по всему миру. На своем рынке оптоволоконных элементов JDSU —- ос-
новной пост авщик. В 1999 г. она специализировалась на изготовлении только оп-
ределенных подсистем, необходимых для оптоволоконных сетей, но шквал по-
глощений позволил ей расширить свой ассортимент, и теперь она предлагает и
сопутствующую продукцию. Стратегия JDSU заключается в том, чтобы объеди-
нять целые системы в один интегрированный продукт, сокращая тем самым ко-
личество поставщиков, с которыми приходится иметь дело фирмам, владеющим
оптоволоконными сетями, при покупке систем передачи света по волокну [Hanks,
2000, November 2]. Продукция SDL, и в том числе лазеры накачки, обеспечивает
передачу цифровой, голосовой, видео- и интернет-информации по оптоволокон-
ным сетям, увеличивая возможности этих сетей больше, чем при использовании
обычных электронных и оптических технологий. Поэтому поглощение SDL как
нельзя лучше вписывалось в стратегию JDSU.
Антимонопольное законодательство
107
На 10 июля 2000 г. рыночная стоимость JDSU составляла 74 млрд дол., а
ее годовой доход в 2000 г. — 1,43 млрд дол. У фирмы было 800 млн дол. де-
нежных средств и практически никакого долгосрочного долга. Она сообщила
об убытках в размере 905 млн дол., включая единовременные расходы, связан-
ные со слияниями. Поскольку ее коэффициент цена'прибыль (за вычетом рас-
ходов на слияния) достиг 440, фирма решила использовать свои акции, что-
бы пот лотить SDL, г. е. применить стратегию, не раз успешно проверенную
на практике.
Мотивы слияния
Рост Интернета привел к повышению спроса на такую ширину полосы
частот, что это подстегнуло создание телекоммуникационных сетей гораздо
большей мощности. Провайдеры телекоммуникационных систем разрабаты-
вают эти сети на основе оптических технологий, которые требуют использо-
вания передовых и все более сложных компонентов и модулей. JDSU решила,
что слияние с SDL даст ей два главных преимущества. Во-первых, оно позво-
лило бы расширить ассортимент продукции JDSU за счет лазеров, усиливаю-
щих сигналы, проходящие по оптоволоконным сетям. Во-вторых, оно увели-
чило бы способност ь JDSU объединять многочисленные компоненты в одном
продукте.
Опасения регулирующих органов
В целесообразности слияния JDSU и SDL сомневались немногие, но регу-
лирующие органы выразили свою обеспокоенност ь тем, что, объединившись,
компании смогут контролировать рынок определенного вида лазеров (т. е. ла-
зеров накачки с длиной волны 980 нанометров), используемых в разнообраз-
ном оптическом оборудовании. SDL — один из крупнейших поставщиков это-
го вида лазеров, a JDS — один из крупнейших поставщиков чипов, которые
применяются в их производстве. Другие производители лазеров накачки, на-
пример Nortel Networks, Lucent Technologies и Coming, пожаловались в регу-
лирующие органы, что теперь им придется покупать некот орые необходимые
для своего производства чипы у т акого поставщика, который после объедине-
ния с SDL станет также их конкурентом (т. е. у JDSU). Как того требует Закон
Харта—Скотта—Родино 1976 г., JDSU представила в Министерство юстиции
США необходимую документацию, чтобы получить одобрение регулирую-
щих органов. 24 августа фирма получила из Министерства юстиции запрос на
дополнительную информацию, и предусмотренный этим законом период ожи-
дания был продлен. Для слияний компаний такого размера и профиля в подоб-
ном запросе не было ничего экстраординарного.
продолжение на с. 108
108	Глава 2. Роль регулирования i
JDS Uniphase получает одобрение
регулирующих органов
Чтобы успокоить Министерство юстиции, JDSU 6 февраля 2001 г. согласи-
лась продать дочернюю швейцарскую компанию, производившую чипы для лазе-
ров накачки, своему заказчику, корпорации Nortel Networks. За эту покупку бази-
рующаяся в Канаде Nortel расплатилась своими акциями на сумму 2,5 млрд дол.
Также она обещала передать JDSU акции еще на 500 млн дол., если ее будущие
закупки у JDSU окажутся ниже определенного объема [SDL Press Release, 2001,
February 14]. Продажа швейцарской компании привела к появлению альтернатив-
ного поставщика таких чипов и тем самым развеяла опасения других производи-
телей лазеров накачки, что им придется покупать компоненты у своих конкурен-
тов. 12 февраля 2001 г. сделку одобрили акционеры, и два дня спустя она была
завершена. Акции JDSU со своего 12-месячного максимума в 153.42 дол. упали
до 53,19 дол. Акции SDI. шли по 201,64 дол. Если за 7 месяцев до этого, в день
объявления о сделке, она оценивалась в 41 млрд дол., то на момент завершения
эта сумма составляла уже 13,5 млрд дол., т. е. уменьшилась более чем в втрое.
Эпилог
Сильный спад в отрасли во второй половине 2001 г. привел к резкому сниже-
нию продаж JDSU. Продажи за три месяца, закончившихся 31 июня 2001 г., были
на 3 5% ниже, чем за первый квартал 2001 г. (тогда их объем составил 920 млн дол.),
и на 6° о ниже, чем за квартал, закончившийся 31 июня 2000 г: Несмотря на все
усилия по снижению издержек, компания объявила о 7,9-миллиардных убытках
за второй квартал 2001 г. и о 50,6-миллиардных убытках — за 12 месяцев, за-
кончившихся 31 июня 2001 г. Убытки за финансовый год включали снижение
стоимости деловой репутации на 38,7 млрд дол. в результате падения рыночной
стоимости активов, приобретенных в ходе серии предыдущих сделок. Главным
образом это снижение коснулось деловой репутации, возникшей при слиянии
JDS FITEL и Uniphase и последующих поглощениях SDI., Е-ТЕК и OCLI [JDS
Uniphase Press Release, 2001, June 27]. Снижение деловой репутации в результате
обесценения активов еще будет обсуждаться далее в главе 10.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Предложение о слиянии JDS Uniphase и SDL было довольно необыч-
ным в том смысле, что речь шла скорее о вертикальном, чем о горизон-
тальном слиянии. Почему FTC, как правило, больше интересуется го-
ризонтальными, чем вертикальными слияниями?
2.	Как затягивание процесса получения одобрения регулирующих орга-
нов может повлиять на привлекательность компании-мишени для по-
глощающей компании?
Антимонопольное мконода1нельси1ве
104
3.	Как вы считаете, были ли опасения конкурентов JDS Uniphase обосно-
ванны или же они просто пытались использовать антимонопольное за-
конодательство. чтобы помешать этой фирме получить конкурентное
преимущество? Поясните свой ответ.
тов или рынки по географическому признаку, скорее всего, будут' признаны неза-
конными. Кроме того, альянсы нельзя использовать для того, чтобы лишить сво-
их конкурентов крайне необходимых им ресурсов [Lynch, 1993].
Роль альянсов и совместных предприятий
в экономике США
Министерство юстиции считает, что альянсы имеют для американской эко-
номики большое значение, и поэтому постоянно устраняет препятствия, созда-
ваемые для их развития органами регулирования. Оно поощряет коллективные
исследования, даже проводимые основными игроками на рынке, при условии,
что свою роль в этих исследованиях играют все участники совместного пред-
приятия. Министерство юстиции благосклонно относится к альянсам, созда-
ваемым для реализации того или иного проекта. Также оно может одобрить
подобные сделки и на высококонцентрированных рынках, если партнеры по
горизонтальному альянсу могут доказать, что их объединение способствовало
росту эффективности шш созданию новых технологий. К альянсам поставщи-
ка и заказчика Министерство юстиции относится, в основном, так же, как и к
вертикальным слияниям, и обычно считается, что они не представляют серьез-
ной угрозы для конкуренции.
Почти все 1980-е и 1990-е годы регулирующие органы, в основном, положи-
тельно воспринимали создание хорошо задуманных альянсов, и все же несколько
раз они оспаривали их как антиконкурентные. Так происходило всякий раз, когда
альянсы пытались навязать рынку свои правила или нормы, явно более благопри-
ятные только для одного или очень немногих конкурентов. В 1992 г. Министер-
ство юстиции оспорило создание Primestar, совместного предприятия с участием
кабельных компаний, собиравшегося проникнуть на рынок спутников прямого
вешания (direct broadcast satellite, DBS). В состав этого предприятия входили Time
Warner, TCI и другие более мелкие кабельные компании. Министерство юстиции
заявило, что Primestar пыталась задержать развитие технологии DBS, запретив
своим членам поставлять программы конкурирующим компаниям. Эту практику
отменили, и проблема была решена [United States v. Primestar, 1993]. В середине
1980-х аналогичная обеспокоенность возникла, когда Visa и Mastercard создали
совместное предприятие под названием Entree для выпуска дебетовых карточек.
Тринадцать генеральных прокуроров штатов оспорили законность этого объеди-
11 <1	Глава 2. Роль регулирования
нения, заявив, что Visa и Mastercard намерены замедлить развитие онлайновой
дебетовой системы платежей, которая может понизить рентабельность их кре-
дитных карточек. В 1990 г. Visa и Mastercard согласились выйти из Entree. Поз-
же они создали собственные онлайновые системы дебетовых карточек [New York
State v. Visa USA, Inc.. 1990].
I октября 1999 г. Министерство юстиции и FTC распространили новые инс-
трукции, касающиеся совместных предприятий. Создание такого предприятия
вряд ли будет оспорено, если его доля на рынке не превысит 20% и если его учас-
тники имеют ст имулы с ним конкурировать.
Ограниченность антимонопольного законодательства
Оценивая рыночную долю или концентрацию рынка, нужно обязательно учи-
тывать взрывной рост международной торговли за последние 20 лет. Рост импор-
та аналогичной продукции может свести на нет попытки отдельной компании
ограничить производство с целью повышения цены реализации. Кроме того, тех-
нический прогресс приводит к появлению все новых взаимозаменяемых товаров
и услуг, и поэтому любая компания может в одночасье утратить свое лидирую-
щее положение на рынке.
Рынок электронной торговли
Быстрый рост электронной торговли как рынка, не имеющего географиче-
ских границ, снизил значение обычных показателей рыночной доли и концен-
трации рынка. Что такое рынок в Интернете, еще не установлено. Специалисты
по маркетингу обычно говорят о сегментах рынка в Интервете как о «территори-
ях», конкуреи! ные границы которых, в основном, неопределенны. Эта неопреде-
ленность создает для регулирующих органов большие проблемы. Что, например,
является антиконкурентной практикой: когда на рынке персональных компью-
теров доминирует один-единственный поставщик, компания Microsoft, или же
когда большинство пользователей заходят в Интернет через один и тот же портал
или точку доступа, такую как American Online или Yahoo? В каком случае кон-
троль над электронным доступом к домашним компьютерам можно считать мо-
нополистическим?
Вопросы открытого доступа
FTC выразила обеспокоенность возможностью антиконкурентной практики
в Интернете [Balto, 1999]. В то время как средние и крупные компании имеют
множество способов доступа в Интернет, индивидуальные потребители во мно-
гом зависят от соединения с провайдерами пнтернет-услуг. В условиях быстрого ’
технического прогресса Федеральная комиссия по связи (FCC) решила не требо-
ifiinuynmonoibnoe законодательство	111
аать от владельцев широкополосных систем, чтобы они сделали их доступными
,;1Я всех, и позволила кабельным и телефонным компаниям самим решить меж-
-IV собой этот спор. FCC встала на ту позицию, что высокоскоростной кабельный
доступ к домашним компьютерам не означает монополию, поскольку конкури-
рует с цифровыми абонентскими линиями (digital subscriber line, DSL) телефон-
ных компаний, а также со спутниковыми системами доставки сигнала. 18 но-
ября 1999 г. FCC постановила, что телефонные компании должны делить свои
ведущие в дома телефонные линии с провайдерами цифровых абонентских ли-
ний. Благодаря этому постановлению затраты по оказанию DSL-услуг должны
стать более сопоставимыми с затратами по оказанию кабельных услуг. 7 декабря
1099 г. .AT&T, которая несколько месяцев не соглашалась предоставить доступ по
своим кабельным линиям конкурирующим с ней интернет -провайдерам, сделала
шаг к превращению «открытого доступа» в составляющую своей политики. Она
заключила сделку' с MindSpring, и теперь ее клиенты в поисках интернет-провай-
дера могут выбирать между AT&T и MindSpring.
Среди провайдеров интернет-услуг происходит консолидация. Министер-
ство юстиции, FCC и Европейский союз возражали против слияния MCI и
WorldCom, опасаясь, что оно приведет к ограничению конкуренции. В итоге
они вынудили MCI продать свою магистральную инфраструктуру [WorldCom,
1998]. В конце 1999 г. MCI WorldCom объявила о своем предстоящем слиянии
со Sprint. В 2000 г. FCC и Министерство юстиции не разрешили это слияние,
гак как не были убеждены, что рост эффективности работы обеих компаний
приведет к снижению цен и созданию новой продукции и компенсирует воз-
можный антиконкурентный эффект роста концентрации в индустрии телеком-
муникаций (см. пример из практики 2.6, с. 112—114).
Стимулируя инновации:
антимонопольное дело Microsoft
Иск государства к Microsoft 1998 г. был основан на том определении анти-
конкурентной практики, которое содержится в антимонопольном Законе Шер-
мана 1890 г. Этот процесс должен был защитить потребителей путем сохране-
ния низких цен и обеспечения возможностей выбора. В конце 1999 г. Microsoft
была признана виновной в антиконкурентной практике. 28 апреля 2000 г. вла-
сти представили в федеральный суд свои рекомендации. Они предложили раз-
дробить Microsoft на две компании (одна— по разработке операционных систем,
а другая — по созданию приложений), чтобы стимулировать инновации, а также
обеспечить ценовую конкуренцию и возможность выбора .для потребителей.
Предложенные меры не были призваны покончить с доминированием Mi-
crosoft на рынке операционных систем .для ПК, поскольку будущее компьютер-
ной индустрии не связано с рынком ПК. Скорее, они должны были не допус-
тить укрепления позиций Microsoft на рынке серверов, мощных компьютеров.
112	Гласа 2. Роль регулирование.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.6.
КОМПАНИИ MCI WORLDCOM ЗАПРЕЩАЮТ
ПОГЛОТИТЬ SPRINT
। !
Предыстория
6 октября 1999 г. MCI WorldCom объявила о своем намерении поглотить
Sprint путем 115-миллиардной сделки по обмену акциями (учитывая, что MCI
j также брала на себя долги Sprint, эта сумма достигала 129 млрд дол.). Это обь-
i единение должно было стать третьей крупнейшей сделкой за всю историю
М&А после поглощения Vodafone компании Mannesmann и захвата AOL фир-
I мы Time Warner, а акционеры Sprint должны были получить 50-процентную
; премию к рыночной стоимости Sprint и ее бизнеса PCS (на рынке обращаются
i два вида акций Sprint: акции ее международной и междугородной сети и акции
| подразделения беспроводной связи). После того как желание купить Sprint вы-
; казала и BellSouth, MCI существенно увеличила эту премию по сравнению с
первоначально предложенной.
У новой компании было бы 40 млн клиентов из числа физических и юриди-
| ческих лиц, 142 тыс. работников и отделения в 65 странах. Доход новой ком-
 пинии должен был составить 54 млрд дол. (для сравнения: доход AT&T на тот
• момент равнялся 64 млрд дол.).
! FCC обеспокоена
г	возможностью роста
|	концентрации рынка
Уже на следующий день после объявления о сделке глава FCC Уильям Кен-
 нард выразил опасение, что готовящееся слияние нс пойдет на пользу потре- i
< бителям. Он сказал, что второй и третьей по величине телефонным компани-
j ям международной и междугородной связи «придется изрядно потрудиться, |
чтобы обьяснить, какую выгоду получат в данном случае потребители». Осо- >
| ценно беспокоила FCC перспектива роста концентрации рынка дальней теле- }
> фонной связи и интернет-магистралей (т. е. в сфере доступа в Интернет с по- j
: мощью телекоммуникационных сетей).
Если бы Sprint лишилась самостоятельности, всего две компании. AT&T и
MCI WorldCom, получили бы контроль над 85% американского рынка между- s
народной и междугородной связи. Третьему по величине конкуренту; Qwest
Communications, досталось бы только 2% рынка. FCC потребовала от компа-
ний-участниц сделки продать часть своих интернет-магистралей. В настоящее
время Sprint и MCI WorldCom вместе контролируют 43% точек доступа в Ин-
тернет на территории США.
^mnUMOHOiiaibHoe законодательство
113
Готовящееся слияние оправдывают тем,
что оно повыси т эффективность
MCI WorldCom и Sprint заявили, что слияние имеет веские экономические
причины. Экономия за счет масштабов и облегчение доступа на рынки капи-
тала должны были сыграть важную роль в снижении операционных расхо-
дов объединившихся фирм. Ожидалось, что операционная синергия достигнет
9,7 млрд дол., а экономия на капитальных затратах составит 5.2 млрд дол. По-
сле объединения у компаний будет т акой капитал, положение на рынке и со-
временные сети, что это позволит им более успешно конкурировать с другими
отечественными и иностранными операторами. Также объединенная компа-
ния контролировала бы около одной трети американского рынка международ-
ной и междугородной связи и предлагала бы услуги беспроводной телефон-
ной и пейджинговой связи и доступ в Интернет .
('тратегия новой компании заключалась бы в предоставлении своим клиен-
там, особенно юридическим лицам, полного спектра телекоммуникационных
услуг, включая передачу речи и данных, доступ в Интернет и беспроводную
и международную телефонную связь. Новая компания могла бы обслуживать
больше клиентов из большего числа стран, а беспроводное отделение Sprint за-
полнило бы тот пробел, который до сих пор не позволял MC I WorldCom полно-
стью реализовать стратегию оказания клиентам всего ассортимента телекомму-
никационных услуг. Учитывая размер новой компании, ее создатели надеялись,
что она сумеет успешно конкурировать с AT&T, контролирующей порядка 45%
рынка международной и междугородной связи США. Кроме того, компания
смогла бы увеличить объем предоставляемых ею беспроводных и интернет-про-
дуктов. оказывая их в комплексе со своими услугами дальней связи.
Обеспокоенность ростом рыночной доли
бере г верх над аргументом
о повышении эффективности
После тщательного анализа генеральный прокурор Джанет Рено объявила,
что Министерство юстиции будет возражать против объединения этих компа-
ний. Через несколько дней одобрить слияние MCI WorldCom и Sprint отказал-
ся и Европейский союз. Регулирующие органы США беспокоила возможность
роста концентрации рынка международной и междугородной связи, а соот-
ветствующие учреждения Европейского союза пришли к выводу, что это сли-
яние резко ограничит конкуренцию на рынке доступа в Интернет.
Возможно, что в конечном счете решение Министерства юстиции было пре-
допределено тем, как оно подошло к определению рынка. Министерство опаса-
лось, что в результате этой сделки 80% рынка международной и междугородной
окончание на с. 114
114
Глава 2. Роль регулирования^
связи окажутся в руках всего двух компаний, AT&T и MCI WorldCom—Sprint.
Однако оно принимало свое решение тогда, когда на этом рынке начался спад. >,
Если бы слияние было разрешено, то его участники действительно могли бы сни-	?
зить расходы так. чтобы они соответствовали уменьшающимся доходам. Прини-
мая свое решение, регулирующие органы не учли того, чго главная угроза для *
AT&T на рынке дальней связи исходила больше не от MCI WorldCom и Sprint, а я
от Verizon, SBC.' и всей от расли беспроводной связи. Если бы эти фирмы были уч-
тены при расчете рыночной доли каждого участника, то доля WorldCom—Sprint
на всем американском рынке телекоммуникаций составила бы только 22%. Этот *
пример показывает, какое значение имеет правильное определение рынка, обслу-
живаемого фирмами, которые добиваются разрешения объединиться.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Как можно было использовать экономию за счет масштабов и облегче-
ние доступа на рынки капитала, чтобы доказать целесообразность сли-
яния WorldCom—Sprint?
2.	Должна ли была FTC изменить свою позицию, приняв во внимание по-
явление альтернативных технологий, таких как спутниковые телеком-
муникационные системы? Поясните свой ответ.
3.	Выскажите свое мнение о способности антимонопольных органов эф- '
фективно регулировать рынки, условия конкуренции на которых быст-
ро меняются.
которые управляют сетями. В то время Microsoft Exchange, самая популярная!
программа для электронной почты, работала только на серверах, использующих*
среду Windows NT или последующие. Поэтому, если компании хотели исполь*
зовать Exchange, им приходилось покупать программное обеспечение серверов:::
Windows. Кроме того, ряд свойств версии Windows 2000 для настольных ПК (на-?
пример, автоматическое создание резервных копий) работают, только если сер-*
веры используют Windows NT. Считалось, что если раздробить Microsoft на две5
компании, то фирма-разработчик прикладных программ будет заинтересована в
создании версии Exchange и других приложений Microsoft, совместимых с опе-
рационными системами Linux, Sun Solaris и IBM Unix, которые прямо конкури-
руют с Windows NT.
Ио, похоже, этот посыл основывался больше на интуиции, чем на практиче-
ских исследованиях. Согласно теориям роста, предложенным Полом Роумером
из Стэнфордского университета, одним из авторов материалов, представленных
органами власти в суд, важнейший фактор, определяющий благополучие потре-
бителей, — это инновации, а темпы инноваций во многом зависят от наличия
стимулов. Такие стимулы гораздо сильнее в экономике, для которой характерна
^конодательстпво штатов, касающееся слияний и поглощений
115
пс монополия, а конкуренция. Мелкие фирмы охотнее занимаются инновация-
ми. если не опасаются, что их вытеснят крупные, предпочитающие заимствовать
и развивать их технологические новшества. Предполагалось, что в результате
тробления Microsoft потребители стали бы получать новое программное обеспе-
чение быстрее [Business Week. 2000]. Какое значение антимонопольные органы
придают сегодня инновациям, хорошо видно из примера из практики 2.7.
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ШТАТОВ,
КАСАЮЩЕЕСЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
На уровне штатов существует обширное законодательство, касающееся за-
хвата компаний. В каждом штате оно может иметь свои особенности, поэто-
му соблюсти все его требования бывает очень нелегко. Зачастую такие законы
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.7.
КАК ДЕЛО MICROSOFT МОГЛО ПОВЛИЯТЬ
НА АНТИМОНОПОЛЬНОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
В УСЛОВИЯХ «НОВОЙ экономики»
Хотя предложенные судом меры после апелляции и были отклонены, дело
Microsoft стало важным прецедентом из-за того очевидного значения, какое
инновации имеют для «новой экономики», главными особенностями которой
являются неуклонное повышение роли информации и ускорение техническо-
го прогресса. Это дело показало, что «борцы с монополиями» все чаще рас-
сматривают инновации как центральный вопрос политики применения со-
ответствующего законодательства. Регулирующие органы пытаются заранее
определить, чем обернется готовящееся объединение компаний — ускорени-
ем инновационного процесса или его замедлением.
В условиях ускорения технического прогресса органы власти не слишком
охотно прибегают к такому средству борьбы с антиконкурензным поведением,
как постоянное наблюдение за тем, чтобы фирма соблюдала мировое согла-
шение. Не исключено, что предложение органов власти раздробить Microsoft
частично было обусловлено низкой эффективностью санкций, примененных к
этой фирме в начале 1990-х годов.
окончание на с. 116
116
Глава 2. Роль регулирования %

В будущем органы антимонопольного регулирования будут, по-видимому,
больше внимания уделять году, как готовящиеся слияния или поглощения могут
повлиять на недавно образованные компании, которые считаются главной дви-
жущей силой инновационного процесса. В некоторых случаях объединения кон-
курентов могут быть запрещены, если будет установлен^ что это просто сред-
ство замедлить инновации. Регулирующие органы должны уметь распознавать,
в каких случаях сотрудничество или слияние конкурентов может создать допол-
нительные стимулы для инноваций путем распределения риска и объединения
ресурсов. Однако до тех пор пока регулирующие органы не научатся точно оцени-
вать возможное воздействие слияния на инновационный процесс, принимаемые
ими решения будут скорее произвольными, чем тщательно обоснованными.
Экономические основы этого процесса, в лучшем случае, еще нс изучены.
Циклы инноваций определить довольно трудно, и от возникновения идеи до ее
претворения в жизнь могут пройти десятилетия. Поэтому если регулирующие ор-
ганы хотят, чтобы антимонопольная политика стимулировала инновации, то они
должны научиться предвидеть появление новых, еще нс существующих сегодня
технологий, рынков и конкурентов, чтобы определять, какие из намеченных объ-
единений компаний разрешить и какие доминирующие на рынке фирмы необхо-
димо раздробить.

Вопросы для обсуждения примера
1. Как вы думаете, может ли антимонопольная политика использоваться
как эффективное средство стимулирования инноваций?
2. Было ли дело Microsoft удобным случаем для проверки эффективности
антимонопольной политики как средства стимулирования инноваций?
Поясните свой ответ.


принимаются после обращения к законодателям отдельных лиц, заинтересо-
ванных в предотвращении враждебного поглощения. При этом обычно эти
лица ссылаются на угрозу сокращения рабочих мест в штате.
Законодательство штатов против захвата компаний
Штаты регулируют уставы компаний. Устав определяет сферу деятельности;
компании, а также права и обязанности ее акционеров, совета директоров и.
менеджмента. Однако штатам не разрешается принимать законы, накладываю-;
шис ограничения на торговлю между штатами или противоречащие федераль-
ному законодательству, регулирующему такую торговлю. Законодательство
штатов обычно применяется только к корпорациям, которые зарегистрированы
^нчмяопелнство ишктж. касающееся слияний и поглощений	! i'
в этом штате или осуществляют на его территории существенную часть своих
операций. Как правило, эти законы содержат положения о справедливой цейс.
требующие, чтобы при успешном тендерном предложении все акционеры ком-
пании-мишени получили за свои акции ту же цену, что и те, кто продал свои ак-
,,ии поглощающей компании. Чтобы предотвратить сделки с большой долговой
натру экой, например LBO, в некоторых штатах существуют положения од объ-
единении компаний, которые, в частности, могут запрещать продажу активез
компании-мишени в течение определенного периода после сделки. Поскольку
при сделках с большой долговой нагрузкой активы компании-мишени нередко
продаются, чтобы частично погасить образовавшуюся задолженность, эти по-
ложения. фактически, препятствуют заключению таких сделок.
Другая общая черта законодательства против захвата компаний разных
штатов — наличие положений о нехватке средств для совершения покупки и
о контрольной доле. Положения о нехватке средств требуют, чтобы покупа-
тель, купивший больше акций, чем было предусмотрено, покупал на тех же
условиях и остаток акций. Это правило, которое заставляет поглощающую
компанию приобретать все 100% акций мишени, по существу, не допускает к
участию в торгах фирмы, не обладающие достаточными финансовыми ресур-
сами.. Положения о контрольной доле требуют, чтобы покупатель, желающий
приобрести пакет акций больше некоторого предельного, предварительно по-
дучал одобрение крупных акционеров компании-мишени. Эти положения мо-
гут создавать для поглощающей компании особые проблемы, если крупные
акционеры поддерживают руководство мишени.
Подобные меры штатов можно обойти, если получить достаточно голосов
на специально созванном с этой целью собрании акционеров компании-мише-
ни. Весной 2002 г. действующее в штата Огайо положение о контрольной доле
заставило Northrop Grumman повысить цену предложения с 47 дол. до 53 дол...
чтобы побудить крупных акционеров TRW продать ей свои акции. При прежней
цене они не хотели расставаться с акциями и склонялись к тому, чтобы принять
встречное предложение TRW осуществить обособление автомобильного под-
разделения и продать некоторые активы. TRW оценила свое предложение более
чем в 60 дол. за акцию. Законодательство штата Огайо, одно из самых строгих в
стране, не позволило Northrop купить более 20% акций TRW.
Антимонопольное законодательство штатов
Закон Харта—Скотта—Родино 1976 г. расширил права штатов в борьбе с мо-
нополиями. Антимонопольное законодательство штатов зачастую мало чем
отличается от федерального. По федеральному законодательству штаты име-
ют право требовать через суд запрета слияний, которые они считают антикон-
курентными, даже если Министерство юстиции и FTC их и не оспаривают.
118
Глава 2. Роль регулирования
Регулируемые отрасли
В некоторых отраслях, например в банковском деле, на железнодорожном ::
транспорте, в военной промышленности и кабельном телевидении, за дея-
тельностью компаний помимо Министерства юстиции и FTC наблюдают щ.
другие ведомства. В каждой отрасли такое ведомство обычно отвечает и за/
одобрение М&А, и за последующий надзор. Слияния в этих отраслях нередко/
занимают гораздо больше времени из-за того, что их участники должны пре->3
доставлять дополнительную отчетность.
Банковское дело
По Закону о банковских слияниях 1966 г. любое слияние, не оспоренное гене-
ральным прокурором в течение 30 дней с момента его одобрения соответстм
вуюшим регулирующим органом, уже не может быть оспорено на основании/
антимонопольного Закона Клейтона. Кроме того, согласно этому закону, от-/
рицательные последствия для конкуренции могут не приниматься во внима-|"
ние, если будет обнаружено, что сделка создает удобства для обслуживаемых?
банком местных сообществ и отвечает их потребностям. В настоящее время;,
банковские слияния проверяют три различных ведомства. Какое из них кощ.
кретно будет проверять данное слияние, зависит от того, кто в нем участвуй
ет. Контролер денежного обращения отвечает за сделки, в которых покупа-
телем является национальный банк. Федеральная корпорация страхования
депозитов наблюдает за слияниями, в которых поглощающим или создаваем
мым в ходе сделки банком является банк штата, работающий вне Федераль-
ной резервной системы и застрахованный федеральными органами. Третье
ведомство — это Совет управляющих Федеральной резервной системы. Он
регулирует поглощения, где поглощающий или образующийся в результате
сделки банк — это банк штата, являющийся также членом Федеральной ре-
зервной системы. Хотя все три эти органа и проводят собственную проверку^
они учитывают и результаты проверок Министерством юстиции. Министер-
ство, как правило, не возражает против объединения банков, если только ин-
декс HHI нового банка не превысит 1800 и если слияние не приведет к уве-
личению этого индекса более чем на 200 пунктов.
Связь
Федеральный орган надзора, FCC, в вопросах применения антимонопольно-/
го законодательства полагается на мнение Министерства юстиции и FTC. Фе-х
деральная комиссия по связи (FCC) — это независимое правительственное»
iiKOHO^aineabC'ineo штатов, касающееся слияний и поглощений
119
упреждение США, подчиняющееся непосредственно конгрессу. Образован-
ная в соответствии с Законом о связи 1934 г. FCC отвечает за регулирование
проводной и беспроводной связи между штатами и международной связи. Во
главе FCC стоят пять членов, назначаемых президентом с согласия конгресса.
Комиссия имеет семь бюро, и в том числе по услугам кабельной сети, общест-
венным линиям связи, принуждению к соблюдению требований информации
л л я потребителей, международным СМИ и беспроводной связи. Эти бюро от-
вечают за разработку и реализацию программ регулирования, рассмотрение
заявлений на выдачу лицензий, анализ жалоб, а также проведение расследо-
ваний. FCC отвечает за применение Закона о телекоммуникациях 1996 г. Этот
закон был призван стимулировать рост конкуренции и ограничить регулиро-
вание, обеспечив в то же время снижение цен и повышение качества услуг
(см. сайт Федеральной комиссии по связи www.fcc.gov).
В 1999 г., оценивая возможные последствия для конкуренции от слияния
Ameritech и SBC Communications, FCC применила новаторский подход (см.
пример из практики 2.8, с. 120—121). Установив для этих компаний напря-
женный график выполнения своих требований и крупные штрафы за его
несоблюдение, она стремилась ускорить достижение целей Закона о теле-
коммуникациях 1996 г.
Железнодорожный транспорт
Слияния железнодорожных компаний курирует Совет по наземному транс-
порту (Surface Transportation Board, STB), пришедший на смену Комиссии по
торговле между штатами (Interstate Commerce Commission, ICC). По Закону
об упразднении ICC 1995 г. STB, определяя, следует ли одобрить слияние,
руководствуется пятью критериями. К ним относятся влияние намеченной
сделки на работу общественного транспорта, ее последствия для районов, об-
служиваемых данными перевозчиками, а также общие постоянные расходы,
которые возникнут в результате слияния. Также учитываются интересы слу-
жащих железнодорожных компаний и влияние сделки на конкуренцию меж-
ду перевозчиками в соответствующих районах.
Военная промышленность
в 1990-е годы в военной промышленности США произошла заметная консо-
лидация. Эта консолидация, которая смела многие компании отрасли, полно-
стью согласуется с мнением Министерства обороны, что предпочтительнее
иметь три-четыре вполне жизнеспособных и успешно конкурирующих друг с
Другом подрядчика, чем десяток слабых. Примерами состоявшихся М&А в от-
120
Гтва 2. I'o it> регулирования
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.8.
FCC ИСПОЛЬЗУЕТ СВОИ ПОЛНОМОЧИЯ,
ЧТОБЫ УСИЛИТЬ КОНКУРЕНЦИЮ НА РЫНКЕ
ТЕЛЕКОММУНИКАЦИЙ
Множество препятствий
Добившись одобрения Министерства юстиции и Федеральной комиссии
по торговле, Ameritech и SBC Communications получили также разрешение
Федеральной комиссии по связи на объединение и создание самой крупной в
стране компании местной телефонной связи. FCC согласилась на заключение
этой 74-миллиардной сделки при условии, что компании откроют свои рынки
для конкурентов и проникнут на новые рынки, где будут соперничать с уже за-
рекомендовавшими себя телефонными компаниями.
Ameritech и SBC выполняют пожелания FCC
SBC, которой принадлежат такие бренды, как Southwestern Bell, Pacific
Bell, SNET, Nevada Bell и Cellular One, обслуживает на своей территории
52 млн телефонных линий. Численность ее абонентов беспроводной связи
во всех районах США достигла 8,3 млн. У Ameritech, обслуживающей Илли-
нойс, Индиану, Мичиган. Огайо и Висконсин, более 12 млн телефонных або-
нентов. Также она оказывает услуги беспроводной связи 3,2 млн физических
и юридических лиц.
После объединения компании должны были бы контролировать 57 млн,
или одну треть, линий местной телефонной связи страны, расположенных
в 13 штатах. С целью гарантировать, что эта сделка будет отвечать инте-
ресам общества, FCC поставила объединенной компании 30 условий. Она
должна была в течение 30 месяцев выйти на 30 новых рынков, где ста-
ла бы соперничать с укоренившимися гам местными телефонными ком-
паниями. Па этих рынках она столкнулась бы с острой конкуренцией со
стороны Bell Atlantic, BellSouth и U.S. West. Если бы конкуренты компа-
нии захотели арендовать ее сети, она должна была бы сделать им большие
скидки. Новая компания была обязана также создать дочернюю фирму для
предоставления передовых телекоммуникационных услуг, таких как высо-
коскоростной доступ в Интернет. Потребителями, по крайней мере, 10%
ее обновленных услуг должны были быть социальные группы с низкими
доходами. В случае невыполнения этих условий компании грозили боль-
шие штрафы: до 1,2 млрд дол. за срыв графика выхода на новые рынки и
еще 1,1 млрд дол. за несоответствие стандартам деятельности, связанным
с открытием своих рынков.
<
. lK(jllo(kvi!K 'ibcni(s<i шматов, касающееся стяний и поглощений
Дорогое лекарство для SBC
Выполняя свое соглашение с FCC, SBC столкнулась с большими трудно-
стями. С декабря 2000 г. по июль 2001 г. она уплатила государству 38,5 млн дол.
i ы то, что не смогла обеспечить конкурентам доступ к своей сети. Регулпрую-
I тис органы сказали, что SBC неоднократно нарушала условия своевременно-
; ю предоставления своей сети и установки оборудования, а также не уведом-
I ляла конкурентов о выполнении их заказов.
|
Вопросы для обсуждения примера
I.	Выскажите свое мнение о том, насколько справедливо и целесообразно
наложение на компании крупных штрафов ради достижения целей со-
циальной политики.
2.	При каких, по вашему мнению, условиях власти могли бы уменьшить |
штрафы, наложенные на SBC?
расли могут служить слияние Lockheed и Martin Marietta, поглощение компа-
нией Boeing военного и авиакосмического подразделения Rockwell и филиала
Hughes Electronics, специализирующегося на космосе и связи, а также покупка
Raytheon части активов Hughes, ориентированных на оборону. Однако регули-
рующие органы не позволили Lockheed Martin поглотить Northrop Grumman.
Формально М&А в военной промышленности регулируются действующим
антимонопольным законодательством, но на практике главную роль здесь иг-
рает Министерство обороны, а Министерство юстиции и FTC — только вто-
ростепенную. Существует формальная процедура согласования решений Ми-
нистерства обороны с Министерством юстиции и FTC. Она предполагает, что
Министерство обороны оценивает возможное влияние готовящейся сделки
на военную промышленность страны и затем разрабатывает рекомендацию
для Министерства юстиции и FTC, основываясь на результатах проведенно-
го ими анализа.
Другие регулируемые отрасли
Страхование
Регулирование индустрии страхования осуществляется, в основном, на
уровне штатов. Чтобы приобрести страховую компанию, поглощающая ком-
пания обычно должна получить одобрение властей штата и раскрыть сущест-
венную финансовую информацию.
122	Глава 2. Роль регулирования^
Коммунальные услуги
Коммунальное услуги жестко регулируются на уровне штатов. Поглощен
ние компаний отрасли тоже требует одобрения властей штата.
Авиалинии
Для приобретения более 10% обращающихся акций внутренних авиалиу
ний необходимо получить одобрение Федерального управления гражданской
авиации.
ПРИРОДООХРАННОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
Природоохранное законодательство устанавливает многочисленные тре-
бования к отчетности и поглощающей компании, и компании-мишени. Не?
соблюдение этого законодательства чревато для всех участников сделки
серьезной ответственностью. Они обязаны полностью раскрывать информ
манию о наличии опасных веществ и их попадании в окружающую сре-
ду. К важнейшим экологическим законам относятся Закон о чистой во?
де 1974 г. (Clean Water Act), Закон о контроле за токсичными веществами
1978 г. (Toxic Substances Control Act, TSCA), Закон о сохранении и восста-,
новлении ресурсов 1976 г. (Resource Conservation and Recovery Act) и Закон
о всесторонней защите окружающей среды, компенсации и ответственности
1980 г. (Comprehensive Environmental Response, Compensation, and Liability
Act, CERCLA) Эти законы требуют уведомления властей о попадании в ок-
ружающую среду опасных веществ и связанных с этим происшествиях;.
Кроме того, согласно TSCA и подзаконным актам, производители химика^
тов должны отчитываться о наличии и использовании опасных материалов-
на своих предприятиях.
Дополнительные требования к отчетности установил принятый в 1986 g
Закон о планировании действий и праве общества на информацию в чрезвьйл
чайной обстановке (Emergency Planning and Community Right to Know Act?
EPCRA). По закону компании обязаны предоставлять подробную информа-
цию о наличии крайне опасных веществ и материалов для целей планировав
ния действий в чрезвычайных ситуациях на местном уровне и в масштаба^
штата. Этот закон также требует, чтобы компании немедленно сообщали мес-
тным властям о попадании таких веществ в окружающую среду. Данные, ко-.;
торые поступают в соответствии с EPCRA, в отличие от других федеральные
природоохранных законов, по большей части общедоступны. Несколько шта*
[пудовое и пенсионное законодательство	12'i
тов приняли в дополнение к EPCRA свои законы о праве на информацию, та-
кие как Норма 65 штата Калифорния. Значение собственных законов штатов
об отчетности уменьшилось, поскольку широко применяется EPCRA.
ТРУДОВОЕ И ПЕНСИОННОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
Покупатель должен также удостовериться, что компания-мишень соблюдает
трудовое и пенсионное законодательство. Эти законы регулируют такие во-
просы. как дискриминация при приеме на работу, нарушение иммиграцион-
ного кодекса, сексуальные домогательства, дискриминация по возрасту, про-
верка на наркотики, а также заработная плата и продолжительность рабочего
дня. Трудовое и пенсионное законодательство также включает Закон об от-
пусках по семейным и медицинским обстоятельствам (Family Medical Leave
Act), Закон о защите прав нетрудоспособных граждан США (Americans with
Disabilities Act) и Закон об уведомлении и переобучении (Worker Adjustment
and Retraining Notification Act, WARN). WARN требует предварительного уве-
домления работников о закрытии предприятия и их переобучения.
Обязательства по пенсионным программам
Нередко самые серьезные проблемы возникают у поглощающей компании в
связи с пенсионными программами (планами) работников компании-мишени.
У нее могут образоваться огромные обязательства по пенсионным планам с
установленными взносами, планам медицинского обслуживания после выхо-
да на пенсию, программам страхования жизни и накопительным пенсионным
планам. Проблемы появляются, когда резервы, показанные в балансе компа-
нии-мишени, неточно указывают истинный размер ее обязательств. Потен-
циальная ответственность за неудачно структурированные пенсионные про-
граммы растет с каждым новым витком совершенствования законодательства,
начиная с принятия в 1974 г. Закона о пенсионном обеспечении (Employee Re-
tirement Income and Security Act). В дополнение к законам о пенсиях и выходе
на пенсию были приняты Закон об изменениях в пенсионных планах при не-
скольких работодателях 1980 г. (Multi-Employer Pension Plan Amendments Act),
Закон о равных правах при выходе на пенсию 1984 г. (Retirement Equity Act),
Закон об изменениях в пенсионных планах при одном работодателе 1986 г.
1 Single Employer Pension Plan Amendments Act), Закон о налоговой реформе
1986 г. (Tax Reform Act), а также законы о согласовании сводных бюджетов
(Omnibus Budget Reconciliation Acts) 1987, 1989, 1990 и 1993 гг. Покупатели
124	Глава 2. Роль регулированиям
и продавцы компаний также должны знать о существовании Закона о посо-
бии по безработице 1992 г. (Unemployment Compensation Act), Закона о защите
пенсионеров 1994 г. (Retirement Protection Act) и Положений 87, 88 и 106 Сове-
та по стандартам финансового учета [Sherman, 1998 г.].
ТРАНСГРАНИЧНЫЕ СДЕЛКИ
Сделки с участием компаний иностранных государств осложняются тем, что,
их участникам приходится иметь дело с юридическими органами разных'
стран или регионов. В каждой стране свое антимонопольное регулирование1
и свои сборы. Общее количество органов антимонопольного регулирования
увеличилось с шести в начале 1990-х годов до 100 в 2001 г. [The New York
Times, 2001, January 28].
В этих условиях в 1999 г., чтобы поглотить Cadbury Schweppes, компа-
нии Coca-Cola пришлось получить разрешение органов антимонопольно-
го регулирования 40 стран, при этом в Австрии она уплатила им 77 дол.:,
а в Аргентине — 2,5 млн дол. В США для сделок стоимостью не более.
500 млн дол. сумма сборов ограничена 280 тыс. дол. [Weston, Weaver, 2001]:
После неудачной попытки слияния Alcan Aluminum, Pechiney и Alusuisse
главный исполнительный директор Alcan Aluminum Жак Бужи пожаловал?.,
ся, что его компания должна была иметь дело с регулирующими органами
16 стран и писать заявления на восьми языках. Также ей пришлось продета-:
вить 400 ящиков документов и отправить более 1 млн страниц по электрон-
ной почте [Garten, 2000].
В нескольких докладах говорится, что для упрощения процесса атимо-
нопольного регулирования и облегчения административного и финансового
бремени компаний целесообразно использовать региональные антимонополь*;
ные органы, создаваемые на основе не двух-, а многосторонних соглашений
[Brookings Institute, November 2000; U.S. Attorney General, 2000, February^
Однако последние события показали, что и такие соглашения не всегда поз- >
воляют преодолеть имеющиеся концептуальные различия.
Недавняя неудачная попытка General Electric поглотить Honeywell нагляд-
но демонстрирует, насколько опасными могут быть такие различия для круп-
ных сделок. Глава Управления Европейского союза по защите конкуренций.
Марио Монти занял в данном случае крайне агрессивную позицию. Сделка:
между GE и Honeywell подвергалась критике чуть ли не в тот же день в ок-
тябре 2000 г., когда о ней было объявлено. Конкурирующие авиакосмические:
компании, включая United Technologies, Rockwell, Lufthansa, Thales и Rolla
Royce, решили, что она уменьшит их конкурентоспособность. Обычно аме-
\'1атсричл для запоминания
125
риканские органы антимонопольного регулирования больше всего беспокоит,
как та или иная сделка отразится на потребителях. Напротив, антимонополь-
ные органы Европейского союза больше интересует ее возможное влияние на
конкуренцию. Поэтому в США быстро одобрили эту сделку, решив, что для
потребителей она будет благотворна. Но регулирующие органы Европейско-
го союза потребовали от GE серьезных уступок, которые она сочла неприем-
лемыми. Главный исполнительный директор GE Джек Уэлч заявил, что по-
добные уступки существенно снизили бы привлекательность этой сделки, и
4 июля 2001 г. GE отказалась от своих планов поглотить Honeywell.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
В соответствии с законами о ценных бумагах 1933 и 1934 гг. была создана
SEC и введена регистрация всех предлагаемых на открытом рынке ценных
бумаг в органах власти. Для этой регистрации компания должна предоставить
сведения о своем руководстве, имуществе, характере деятельности и виде ре-
гистрируемых ценных бумаг, а также финансовую отчетность, проверенную
независимыми аудиторами.
Принятый в 1968 г. Закон Уильямса состоит из изменений и дополнений
к Закону о ценных бумагах и биржах 1934 г., направленных на то, чтобы ак-
ционеры компании-мишени имели достаточно информации и времени для
адекватной оценки предложения поглощающей компании. Любое лицо или
фирма, накопившие 5% или более акций открытой акционерной компании,
должны в течение 10 дней с момента достижения этой пороговой доли собст-
венности представить в SEC приложение 13D. Раскрытие информации необ-
ходимо, даже если подобное накопление акций и не сопровождается тендер-
ным предложением. Согласно разделу 14(d) Закона Уильямса, поглощающие
компании, которые делают тендерные предложения, должны раскрывать ин-
формацию о своих намерениях и планах в отношении компании-мишени, а
также о любых соглашениях с этой компанией в приложении 14D-1.
Федеральное антимонопольное законодательство существует для того,
чтобы отдельные корпорации не могли достичь слишком большого влияния
на рынке, т. е. повышать цены, нимало не заботясь о том, как на это отреаги-
руют конкуренты. Принятый в 1890 г. Закон Шермана признает неправомер-
ными соглашения по установлению цен и разделу рынка между конкурента-
ми, а также попытки монополизировать торговлю между штатами. В 1914 г. в
развитие Закона Шермана был принят Закон Клейтона, запретивший покуп-
ку одной компанией акций другой компании, если их объединение приведет
к ограничению конкуренции в отрасли. Нынешнее антимонопольное законе-
126
Глава 2. Роль регулирования
дательство требует предварительного уведомления о слияниях и поглощени- |
ях с участием компаний определенного размера, чтобы FTC и Министерст-
во юстиции имели возможность оспорить антиконкурентные сделки еще до .
их завершения. Делая предложение компании-мишени, поглощающая ком-
пания должна одновременно подать отчетность, предусмотренную Законом
Харта Скот га - Родино. Компания-мишень также должна представить свою
отчетность в течение 15 дней после того, как это сделает покупатель. Погло-
щение может быть завершено только по истечении 30-дневного периода ожи-
дания. FTC или Министерство юстиции может потребовать продления этого
периода на 20 дней.
Решая, какие сделки оспорить, органы антимонопольного регулирова-
ния учитывают самые разные факторы. К ним относятся концентрация рын-
ка, легкость проникновения на рынок новых конкурентов, возможность анти-
конкурентной практики (например, ценового сговора), вероятность разорения
фирмы в случае запрета сделки, а также возможное влияние объединения на ...
эффективность работы обеих компаний и инновационный процесс. Решение
федеральных органов антимонопольного регулирования может быть обжало-
вано в федеральных окружных судах. Чтобы избежать судебного процесса,..,
который может оказаться очень дорогостоящим, компания может урегулиро-
вать свои разногласия с FTC путем переговоров. По результатам этих перего» |
воров, которые проводятся в ходе осуществляемой FTC проверки, заключа- я
ются так называемые мировые соглашения.
Правовое регулирование М&А осуществляется и на уровне штатов, где дей-
ствуют, например, законы против захвата компаний и антимонопольные законы,.:
В некоторых отраслях необходимо получить одобрение регулирующих органов;.,
и на федеральном уровне, и на уровне штата. К ним относятся банковское дело,,
страхование, телекоммуникации, военная промышленность, коммунальные ус-:
луги, железнодорожный транспорт и авиалинии. Необходимо позаботиться и о**
том, чтобы сделка полностью соответствовала действующему природоохранно-
му и пенсионному законодательству. В противном случае объединившимся ком--
паниям могут угрожать судебное преследование и штрафы, способные сущест-
венно снизить их прибыльность или даже привести к банкротству.
ВОПРОСЫ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ
МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
2.1.	Чем мотивировалось принятие федеральных законов о ценных
бумагах 1933 и 1934 гг.?
2.2.	Почему был принят Закон Уильямса?
Примеры i» практики ко всей главе	127
2.3.	Какие факторы учитывают американские органы
антимонопольного регулирования, принимая решение оспорить
слияние или поглощение компаний?
2.4.	Каковы обязанности поглощающей компании и
компании-мишени, согласно разделу 14(d) Закона Уильямса?
2.5.	Обсудите преимущества и недостатки федерального
антимонопольного законодательства.
2.6.	Почему американские органы антимонопольного регулирования
требуют предварительного уведомления о слиянии (подачи
отчетности по Закону Харта—Скотта—Родино)?
2.7.	Когда физическое лицо или фирма должны представлять в SEC
приложение 13D? С какой целью это делается?
2.8.	Какие функции выполняет законодательство штатов против
захвата компаний?
2.9.	Какие требования к участникам готовящегося слияния может
содержать мировое соглашение с FTC?
2.10.	Как может рост электронной торговли повлиять на применение
действующего антимонопольного законодательства?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 2.9. Слияние Exxon и Mobil:
проблема рыночной доли
Как только Exxon и Mobil объявили в декабре 1998 г. о намерении заклю-
чить 81-миллиардную сделку, чиновники FTC пообещали тщательно ее
проверить. А после проверки они решили оспорить ее как антиконкурент-
ную. За этим могло последовать либо обжалование этого решения в суде,
либо урегулирование на основе переговоров, либо отказ от планов слияния.
До этой сделки Exxon была первым, a Mobil — вторым крупнейшим про-
изводителем нефти в США. Объединение этих компаний привело бы к соз-
данию самой крупной по доходам нефтяной компании мира. Руководители
Exxon Corporation и Mobil Corporation заявили, что к слиянию их вынуж-
дает обострение конкуренции на мировом нефтяном рынке. Падение пен
на нефть в конце 1990-х годов сделало нефтяную отрасль менее прибыль-
ной. Кроме того, частным нефтяным компаниям было трудно конкуриро-
вать с государственными, которые обладали гораздо большими финансо-
выми возможностями.
128
Глава 2 Роль регулирования
Exxon и Mobil указали, что в этих условиях слияние позволит им получить
большую экономию на издержках. Они рассчитывали, объединив свои усилия
в области разведки и добычи, ежегодно экономить на операционных расходах
2 млрд дол. А аналитики пришли к выводу, что количество рабочих мест в двух
компаниях сократится после их объединения на 20 тыс., т. е. примерно на 16%.
Через год после начала проверки чиновники FTC одобрили, наконец, слия-
ние Exxon и Mobil, после того как эти компании согласились на самые круп- =
ные за всю историю FTC разъединения. Они должны были лишиться 15% из
своих 2,4 тыс. автозаправочных станций, и в том числе 1220 станций Mobil,
расположенных от Виргинии до Нью-Джерси, и около 300 — в Техасе, а так-
же примерно 520 заправок Exxon, расположенных от Нью-Порка до Мэна, и
около 360 — в Калифорнии. Также Exxon согласилась избавиться от своего
нефтеперерабатывающего завода в Венеции, штат Калифорния.
FTC неоднократно выражала свою обеспокоенность возможными анти-
конкурентными последствиями этой сделки, но согласилась с тем, что сопер-
ничество на мировом рынке, особенно в сфере разведки новых запасов, дей-
ствительно обострилось. Но самая большая угроза конкуренции существует,
похоже, в нефтепереработке и сбыте бензина.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Как FTC определяет рыночную долю?
2.	Почему в некоторых случаях так важно провест и грань между
мировым и региональным рынками нефти и газа?
3.	Почему, объясняя причины этого слияния, управляющие Exxon
и Mobil подчеркивали, что оно позволит повысить эффективность?
4.	Должны ли регулирующие органы при анализе намеченной
сделки обращать особое внимание на такой фактор, как размер
создаваемой компании?
5.	Как разъединения позволяют решить проблему возможного
искажения условий конкуренции?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
Пример из практики 2.10.
GE отказывается от идеи объединиться с Honeywell
Кто-то назвал эту сделку последней победой главного исполнительного ди-
ректора GE Джека Уэлча. Совет директоров даже позволил ему не уходить в
отставку еще, по крайней мере, восемь месяцев, хотя 1 апреля 2001 г. он дол-
Примеры из практики ко всей главе	129
жен был достичь обязательного для сотрудников GE возраста ухода на пен-
сию (65 лет). Для GE и многих клиентов обеих фирм преимущества наме-
ченного слияния были очевидными. Правда, учитывая размеры сделки и ее
последствия, г. е. рост концентрации обслуживаемых обеими фирмами рын-
ков. следовало ожидать, что регулирующие органы проведут самую тщатель-
ную проверку. Тем не менее многие считали, что если фирмы пойдут на ка-
кие-то уступки, то сделка будет одобрена.
Специалисты отнюдь не ошиблись в своих ожиданиях тщательной провер-
ки. но то, что антимонопольные органы США и ЕС заняли в итоге совершен-
но разные позиции, стало для них полной неожиданностью. В США слияние
было решено одобрить, так как оно, по мнению властей, должно было пойти
на пользу потребителям. Что же касается регулирующих органов ЕС, то они,
наоборот, высказались против сделки, сославшись на ее негативное влияние
на конкурентов GE и Honeywell; преимущества же для потребителей имели,
по их мнению, второстепенное значение.
Что же произошло? Как получилось, что два регулирующих органа сде-
лали на основе одной и той же информации диаметрально противоположные
выводы? Какое значение их решения имеют для будущих трансграничных
сделок? И что можно сделать для преодоления различий между двумя этими
подходами к антимонопольной проверке?
Предыстория
Объявляя на пресс-конференции 23 октября 2000 г. о слиянии GE с гигантом
авиакосмической промышленности Honeywell International Inc. (Honeywell),
Джек Уэлч так и излучал оптимизм. Согласие последней на объединение с GE
было получено очень быстро, после того как 19 октября Honeywell и United
Technologies объявили, что ведут переговоры о слиянии. Уэлч уверенно гово-
рил о значении этой сделки, об огромных выгодах для потребителей и о том,
что регулирующие органы, скорее всего, одобрят эту сделку. А намек, что он
затеял эту сделку только с целью отсрочить свою отставку, Уэлч просто про-
игнорировал.
По условиям сделки GE должна была приобрести 801 млн обращающих-
ся акций Honeywell путем их обмена на свои акции в соотношении 1,055 к 1.
Исходя из курса закрытия GE на 20 октября 2000 г., составившего 52,13 дол.,
акции Honeywell оценивались при заключении этой сделки в 55,39 дол., а
вся компания — примерно в 42 млрд дол. GE также согласилась взять на се-
бя долги Honeywell. Приобретение подразделения Honeywell по производст-
ву авиационной электроники и двигателей укрепило бы позиции GE в про-
изводстве реактивных двигателей, доля которых в продажах объединенной
компании должна была составить 13%. Эта сделка также позволила бы рас-
ширить ассортимент предлагаемых GE систем управления производством и
130
Глава 2. Роль регулирования
силового оборудования. Ожидалось, что прибыль на акцию GE увеличится
в 2001 г. примерно на 10 центов, а ее годовая экономия на издержках соста-
вит 1,5 млрд дол. Сделка также способствовала бы дальнейшему превраще-
нию GE из производственной компании в фирму по оказанию услуг, которые
в 2000 г. уже приносили ей 70% дохода [Business Week, 2000, November 6].
Наибольший эффект должно было дать, конечно, слияние авиакосмиче-
ских отделений двух фирм. В случае объединения возможностей Honeywell
в производстве реактивных двигателей и электронных панелей управления с
возможностями GE в производстве более мощных реактивных двигателей до-
ход только этих подразделений должен был достичь 22 млрд дол. В качестве
крупнейшего поставщика для авиакосмической отрасли GE могла бы предло-
жить своим заказчикам весь спектр необходимого оборудования, начиная от
двигателей и заканчивая сложными системами программного обеспечения,
организовав перекрестную продажу продукции каждой из фирм их самым
крупным клиентам. Например. GE делает реактивные двигатели для воен-
но-транспортного самолета С-17, a Honeywell поставляет авиационную элек-
тронику и пневматические средства управления для лайнера коммерческой
авиации 717; оба этих самолета создаются на одном и том же заводе Boeing в
Лонг-Бич, штат Калифорния.
Хотя потенциальные выгоды сделки и были очевидны, не менее очевиден
был и связанный с ней риск. Управлять объединившимися фирмами стало
бы гораздо сложнее. Годовой доход объединенной компании составил бы
176 млрд дол. (в 2000 г. годовой доход GE равнялся 130 млрд дол.), а чис-
ленность персонала достигла бы 460 тыс. человек. Обе фирмы имели отде-
ления по всему миру. GE работает в десятках отраслей, занимаясь всем —
от производства двигателей для самолетов и кухонной техники до оказания
финансовых услуг и телевещания (ей принадлежит NBC). Honeywell так-
же сильно диверсифицирована и производит авиакосмические системы,
энергетическое и транспортное оборудование, специализированные хими-
калии, домашние системы безопасности и средства управления зданиями
[Packman, 2000, October 23]. Хотя GE уже продемонстрировала свою спо-
собность поглотить и успешно интегрировать компании-мишени (только в
1999 г. она заключила 134 такие сделки стоимостью более чем 17 млрд дол.),
сделка с Honeywell была бы самой крупной. У Honeywell, которая сама бы-
ла продуктом слияния первой фирмы Honeywell и AlliedSignal Inc., произо-
шедшего всего за 11 месяцев до этого, было несколько малоприбыльных и
медленно развивающихся подразделений. GE должна была унаследовать
и те проблемы, с которыми столкнулись Honeywell и AlliedSignal, пытаясь
создать единую культуру.
Накануне заключения сделки с GE Honeywell несколько месяцев пережи-
вала серьезные затруднения. Ее интеграция с AlliedSignal проходила неудач-
но, и это привело к снижению прибыли и палению курса акций почти на 40%.
цримеры iu практики ко всей главе	131
Хотя эйфория по поводу сделки с GE, возникшая в конце 2000 г., сохранялась
л в первые месяцы 2001 г., недовольство европейских регулирующих орга-
нов стало уже очевидным, и у руководства GE и Honeywell появились дур-
ные предчувствия.
регулирующие органы ставят палки в колеса
Уэлч надеялся завершить сделку уже в начале 2001 г. Однако он никак не
предполагал, что она привлечет такое внимание европейских регулирующих
органов. Руководивший всесторонней проверкой этой сделки глава Европей-
ской антимонопольной комиссии Марио Монти заявил, что решение не будет
принято, по крайней мере, до 12 июля 2001 г. Он выразил обеспокоенность
возможным «конгломератным эффектом» или общим влиянием объединив-
шихся GE и Honeywell на авиастроение и указал на то, что GE явно может
увеличить влияние в отрасли через свои инициативы в сфере оказания услуг.
Предлагаемые GE услуги выгодно отличают ее от других поставщиков в то
время, когда цены на многие промышленные продукты снижаются в резуль-
тате роста конкуренции, и в том числе конкуренции со стороны иностранных
производителей. В мире, где продукция промышленного назначения все чаще
становится товаром, истинные победители те, кто могут предложить что-то
непохожее на изделия конкурентов.
Европейские конкуренты GE и Honeywell пожаловались в Комиссию ЕС,
что GE получит над ними решающее преимущество. Компанию обвиняли в
том, что широкий спектр предоставляемых ею услуг позволит ей контакти-
ровать с авиастроителями на почве поставки самой разнообразной продук-
ции — начиная от систем связи и заканчивая запасными частями, ассорти-
мент которых существенно увеличится. Эта правовая концепция «эффекта
разнообразия» или преимущества портфеля еще сравнительно нова и до сих
пор не была апробирована на сделках такого размера [Murray, 2001, April 5].
Американские регулирующие органы
одобряют сделку
3 мая 2001 г. Министерство юстиции США одобрило эту сделку, после то-
го как объединяющиеся компании согласились продать подразделение Honey-
well по производству двигателей для вертолетов и предпринять другие шаги
по защите конкуренции. Американские регулирующие органы решили, что,
объединившись, компании смогут продавать больше товаров большему чис-
лу потребителей (особенно авиакосмическим компаниям) и поэтому станут
работать эффективнее, хотя и не будут доминировать ни на одном конкретном
рынке. Поэтому потребители выиграют от расширения ассортимента продук-
ции GE, а возможно, и от снижения цен, но при желании все равно смогут по-
132	Глава 2. Роль регулирования
купать и у кого-нибудь другого. Регулирующие органы не выказали особой *\
обеспокоенности тем, что реализация товаров в одном пакете с услугами не
пойдет на пользу потребителям, особенно в авиакосмической отрасли, где и
без того опытные покупатели выбирают из сравнительно небольшого числа
поставщиков.
По соглашению с американскими органами GE должна была продать свое
предприятие по производству двигателей, доход которого в 2000 г. составил
200 млн дол., и частично передать сторонним фирмам ремонт и эксплуатацию
авиадвигателей и вспомогательных силовых установок Honeywell. Выражая
свое удовлетворение их решением, Уэлч сказал: «Теперь, когда США завер-
шили свою проверку сделки, мы сможем сосредоточиться на нашей дискус- -
сии с чиновниками Европейской комиссии... Мы по-прежнему с оптимизмом
смотрим на этот процесс и надеемся, что сможем быстро прийти к справедли-
вому решению» [Wilke, 2001, Мау 3].
Позиции Европейского союза
Позиция европейцев станет понятной, если вспомнить об особенностях
конкуренции в Европейском сообществе. Франция, Германия и Испания года-
ми субсидировали свою авиакосмическую отрасль и потратили на это милли-
арды. Сделку GE и Honeywell усиленно критиковали европейские конкуренты
этих компаний — Rolls-Royce, Lufthansa и Thales (французский производи-
тель авиационной электроники).
Хотя ЕС и позаимствовал многое из антимонопольного законодательства
США, здесь сложилось совершенно другое представление о назначении этих Г
законов. В Европе их главная цель — гарантироват ь, чтобы все компании мог-
ли конкурировать на равных, т. е. последствия данной сделки для конкурен-
тов интересуют ЕС не меньше, чем ее последствия для потребителей. По-
этому в Европе конкурентам гораздо легче воспрепятствовать сделке, чем в
США. И именно поэтому в Европе антимонопольное законодательство при-
меняется во многом не так, как в США. В Европе очень серьезно восприни-,
мают жалобы конкурентов, в то время как в США главный фактор — это по-
следствия для потребителей. Европейцы опираются на правовую концепцию.
«преимущества портфеля», согласно которой фирма, которая продает това-
ры в пакете с услугами, несправедливо получает преимущество перед своими
конкурентами. Кроме того, рабочая группа Европейской комиссии по слияни-
ям в состоянии помешать слиянию и без помощи суда. Из-за того, что в ЕС :
компании не могут защищаться в суде, политически ангажированные чинов-
ники регулирующих органов могут принимать необъективные решения.
Выражая свое сожаление по поводу невозможности обратиться в суд, Джек
Уэлч сказал: «Когда Европейская комиссия поставила крест на наших пла-
нах поглощения Honeywell, никакого процесса проверки не было. Бюрократы
цримеры из практики ко всей главе	133
вольны занимать любые самые крайние позиции и совершенно не заинтере-
сованы в поисках компромисса... Компании должны иметь право на честное
и пх бличное разбирательство своего дела в разумные сроки беспристрастным
судом» [ Welch, 2001].
GE выходит из сделки
Органы ЕС по-прежнему отказывались дать свое одобрение без серьезных
уступок со стороны участниц — уступок, из-за которых, по мнению GE, эта
сделка потеряла бы для нее всякую привлекательность. В последней попыт-
ке спасти положение GE 15 июня 2001 г. сделала регулирующим органам ЕС
окончательное предложение. Она знала, что, отказавшись от своих планов,
сможет работать не менее успешно, чем раньше, поскольку у всех ее подраз-
делений были хорошие перспективы в плане роста дохода и прибыли. Ясно,
что поглощение Honeywell дало бы GE дополнительные возможности, но для
ее руководства и акционеров оно имело смысл, только если бы ничто не поме-
шало реализовать потенциальную синергию от объединения с Honeywell.
GE заявила, что готова продать подразделения Honeywell с годовым дохо-
дом в 2,2 млрд дол., включая и производства реактивных двигателей, воздуш-
ных турбинных стартеров и другой авиакосмической продукции. Для GE это
было серьезной уступкой, но на другие она не пошла. В частности, она не со-
гласилась отказаться от продажи своей продукции и услуг в одном пакете.
Другим камнем преткновения стала GE Capital Aviation Services, подразде-
ление GE Capital по финансированию авиастроения. Европейская антимоно-
польная комиссия утверждала, что это подразделение, используя свою репу-
тацию одного из крупнейших в мире покупателей самолетов, будет заставлять
авиастроителей использовать продукцию GE. Похоже, комиссия проигнори-
ровала то, что доля GE на мировом рынке аренды самолетов составляла толь-
ко 8%, и поэтому она не могла пользоваться здесь подобным влиянием.
Совершенно иным было положение Honeywell. В случае срыва сделки
ей пришлось бы искать другого покупателя. Все время после объявления о
сделке в октябре 2000 г. она находилась в подвешенном состоянии, а ее при-
быль резко упала на фоне замедления роста всей экономики и повышения
цен на нефть.
4 июля 2001 г. ЕС наложил вето на сделку GE—Honeywell, и это был пер-
вый случай, когда объединение двух американских компаний не состоялось
исключительно из-за позиции европейских органов регулирования. Получив
одобрение американских регулирующих органов, GE могла бы и проигнори-
ровать решение ЕС и все-таки реализовать свои планы, пожертвовав продажа-
ми в Европе. Но этот вариант ее, конечно, не устраивал. GE решила не обжа-
ловать решение в суде ЕС первой инстанции, зная, что на рассмотрение дела
могут уйти годы, и отозвала свое предложение о слиянии с Honeywell.
134
Глава 2. Роль регулирования
Всего через несколько часов после объявления этой новости президент и
главный исполнительный директор Honeywell Майкл Бонсиньоре объявил о
своей отставке. На его место был сразу же назначен Лари Боссиди. бывший
президент и главный исполнительный директор Allied Signal. Он объявил, что
Honeywell будет настойчиво добиваться повышения эффективности, усилит
свою управленческую команду и постарается вернуть доверие акционеров,
клиентов и сотрудников [Johnson, 2001, July 4].
Наследство GE—Honeywell
Проблемы с регулирующими органами ЕС могут возникнуть главным об-
разом у компаний, затевающих крупные трансграничные слияния. Скорее
всего, эти органы обратят на такую сделку самое пристальное внимание. Ре-
шение ЕС в отношении GE не сулит ничего хорошего и другим компаниям,
которые планируют крупные слияния с фирмами, работающими в Европе.
Другие компании могут не захотеть представить но примеру GE свое пред-
ложение для тщательного изучения регулирующими органами ЕС. Пробле-
мы, которые обнажила эта сделка, могут помешать крупным слияниям, по-
тому что теперь вероятность получения одобрения со стороны этих органов
снизилась. В той мере, в какой трансграничные сделки способствуют повы-
шению эффективности работы компаний, это решение ЕС может иметь отри-
цательные последствия не только для Европы, но и для всего мира, особенно
Соединенных Штатов — страны с самым развитым авиастроением. Поэтому
сегодня как никогда важно, чтобы те, кто отвечает за разработку государст-
венной политики в разных странах, обсудили и преодолели принципиальные
различия в антимонопольной политике, если только мы действительно хотим
реализовать все экономические преимущества глобализации. Если антимоно-
польная политика разных стран станет более согласованной, трансграничные
сделки М&А смогут способствовать росту эффективности, снижению цен и
повышению жизненного уровня населения.
Вопросы для обсуждения примеря
1.	В чем заключаются основные различия в подходе американских
и европейских органов антимонопольного регулирования?
Объясните, с чем они связаны. В какой мере на эти различия
влияют не столько экономические, сколько политические факторы?
Поясните свой ответ.
2.	Это был первый случай, когда иностранный регулирующий орган
воспрепятствовал сделке с участием исключительно американских
фирм. Как по-вашему, будет ли этот прецедент иметь долгосрочные
последствия, и если да, то какие именно?
Библиография
135
3.	Что стало основным камнем преткновения в отношениях между GE
и органами регулирования ЕС? Почему вы так считаете? Оправдана
ли, с вашей точки зрения, позиция органов регулирования ЕС?
Поясните своп ответ.
4.	Думаете ли вы, что конкуренты используют антимонопольное
законодательство в своих интересах? Поясните свой ответ.
5.	Считаете ли вы, что регулирующие органы ЕС заняли бы иную
позицию, если бы в сделке участвовала не такая известная фирма,
как General Electric? Поясните свой ответ.
БИБЛИОГРАФИЯ
А.-ктчи D Honeywell Hooks Lip with GE., Forbes.com. 2000. October 23; httpTAvww.forbcs.com/
2000'10,23 1023topnews.html.
Balto D. -I Emerging Antitrust Issues in Electronic Commerce I Office of Policy and Evaluation,
Bureau of Competition, Federal Trade Commission, 1099, November 2.
Bars J. S. Microsoft-DoJ suit exposes the pitfalls of electronic commerce /7 Bank Systems &
Technology, 1995, 32 (6), June, p. 6—8.
Brookings Institute — Antitrust Goes Global Brookings Institute, 2000, November.
Business Week — Antitrust for the Digital Age / Business Week. 2000. May 15, p. 46—48.
Business Week — Jack’s Risky Last Act Business Week, 2000. November 6, p. 40—45.
Champlin D. P, Knoedler J. T. Restructuring by Design: Government’s Complicity in Corporate
Restructuring // Journal of Economic Issues, 1999, 33 (1), March, p. 41.
Federal Trade Commission, Bureau of Competition. A Study of the Commission’s Divestiture Process,
1499.
Federal Trade Commission. Merger Guidelines, 1999; www.fte.com.
Gaughan P. .4. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings (2nd ed.). John Wiley & Sons,
1999, p. 61—114.
Garten J. E. .As Business Goes Global, Antitrust Should Too /.' Business Week, 2000, November 13, p. 38.
Gilson R. J., Black B. S. The L aw and Finance of Corporate Acquisitions (2nd ed.). Westbury; NY:
The Foundation Press, Inc., 1995.
Hanks E Gigantic JDS Uniphase ,7 The Motley Fool, Fool.com, 2000, November 2; wwvv.fool.com;
dripoport. 2000'dripport001102.htm.
JDS Uniphase and SDL. agree to a S41 Billion Merger /.' SDL. Press Release, 2000, July 10; www.sd-
li.comabout release, pr 071000.html.
JDS Uniphase — JDS Uniphase Announces Fourth Quarter Results // Press Release, 2001. July 27.
Johnson L. Honeywell’s CEO Quits After EU Move Associated Press and Orange County Register,
Business Section, 2001, July 4, p. 7.
l oss L., Seligman J. Fundamentals of Securities Regulation (3rd ed.). Boston: Little, Brow n, 1995.
Lynch R. P Business Alliances Guide, The Hidden Competitive Weapon. John Wiley & Sons, Inc.,
1993, p. 257—258.
-Motley Fool Lunchtime News, 1996, September 4; www.sur.be.fool.com/lunchnews/T996.
Minis T. Current Changes at the FTC (Speech presented to the American Bar Association). Antitrust
Section Annual Meeting, Chicago, 2001, August 7, p. 7.
136
Глава 2. Роль регулирования
Murray М. GE’s Honeywell Deal is More Than the Sum of Airplane Parts // Wall Street Journal, 2001,
April 5, p. B6.
New York State v. Visa USA, Inc., 1990-1, Trade Case (CCH), 69016, SDNY, 1990.
New York Times — The Spread of Antitrust Authorities .. New York Times, 2001, January 28,
Section 3, p. 4.
RadiganJ. Look out home banking, here comes William the Conqueror '/ United States Banker, 1994,
104 (12), December, p. 22—26.
Sale of Zurich Subsidiary to Nortel Networks Completed , SDL Press Release. 2001, February 14;
www.sdli.com. about, release. pr_021301 .html.
Sherman J. J Mergers and Acquisitions from A to Z: Strategic and Practical Guidance for Small and
Middle Market Buyers and Sellers. New York: AMACOM, 1998, p. 78—94.
Sraeel H. Microsoft-DoJ appeal rejection of proposed antitrust settlement it Bank Systems &
Technology, 1995, 32 (4). April, p. 6—8.
TalmorSh. Trials of the Game// Banker, 1995. 145 (832), June, p. 76—77.
Ton W. K„ Lipsky .4. B., Jr. Antitrust Law Developments (3rd ed.). V. 1. American Bar Association,
1992.
United States Department of Justice, Antitrust Division, 1999: www.usdoj.gov.
United States Attorney General. Global Antitrust Regulation: Issues and Solutions Final Report of
the International Competition Policy Advisory Committee, 2000, February.
United States v. Primestar, L.P., 58 Fed Reg, 33944, 1993, June 22 ( Proposed Final Judgment and
Competitive Impact Study).
Wasserstein B. Big Deal: The Battle for Control of America’s Leading Corporations. New York:
Warner Books, 1998.
Welch J. Jack. New York: Warner Books, 2001, p. 375.
Weston J. E, Weaver S. C. Mergers and Acquisitions. New York: McGraw-Hill, 2001, p. 34.
Wilke J. Justice Department Backs GE-Honeywell Accord ." Wall Street Journal, 2001, May 3, p. C2.
WorldCom, Inc., 13, FCC Ruling 18025, 1998.
ГЛАВА 3
ТИПИЧНЫЕ ПОГЛОЩЕНИЯ:
ТАКТИКА И СПОСОБЫ
ЗАХВАТА И ЗАЩИТЫ
Нет дела настолько простого,
чтобы его нельзя было сделать неправильно.
Неизвестный
Как она обычно делает восемь—десять раз за день, главный исполни-
тельный директор мельком смотрит на мигающий экран на своем столе
из красного дерева, чтобы узнать, не изменился ли курс акций компании,
и глаза ее раскрываются в изумлении: за последний час он сильно вырос.
Она знает, что неожиданные серьезные колебания курса зачастую связа-
ны с крупными сделками институтов, покрывающими короткие позиции,
или же просто с чрезмерной реакцией на слухи «на улице». Но в этот раз
что-то не так. За последнюю неделю курс взлетел более чем на восемь
пунктов, причем сделок с крупными пакетами акций для такого корот-
кого периода было необычно много. За последний час курс повысился
более чем на два пункта. Сердце ее так и колотится, когда она отодви-
гается от стола, не в силах сосредоточиться на содержании своей элек-
тронной почты, и так и не отправляет финансовому директору, юристу и
начальнику отдела по связям с общественностью сообщение о совеща-
138
Глава 3. Типичные поглощения: тактики и спосооы захвата и защиты
нии, назначенном на то же утро. Не узнав, что происходит. она не сможет
заниматься обычными делами. Однажды она уже переживала подобную
нервотрепку, но тогда все оказалось просто слухами, дымом без огня. Но,
может быть, только может быть, на этот раз все взаправду?
КРАТКИЙ ОБЗОР
В кино всегда показывают, что основная причина захватов — неуемная жад- ...
ность, в прессе их клянут за то. что они приводят к сокращению рабочих мест и
разрушению местных сообществ, на Уолл-стрит прославляют за то. что они
позволяют избавиться от некомпетентных руководителей, а акционеры нередко
считают их потрясающей возможностью быстрого обогащения. Реальность же
такова: в захватах компаний есть всего понемногу. Цель этой главы —  обсу-
дить обычно используемую тактику враждебного поглощения компаний и оце-
нить эффективность различных способов защиты от такого поглощения. Глава
состоит из двух разделов, посвященных, соответственно, различным способам
захвата и защиты от него. Различают дружественные и агрессивные способы
поглощения. К агрессивным относятся «медвежьи объятая», битвы за голоса
акционеров, операции на открытом рынке и гендерные предложения. Возмож-
ные способы защиты делятся на применяемые до получения предложения и
в ответ на предложение. В данной главе обсуждается также вопрос о влиянии
различных способов захвата и защиты от него на доходность для акционеров.
Наконец, приводимый в конце главы пример из практики «Tyco спасает АМР
от AlliedSignal» служит прекрасной иллюстрацией того, как компания-покупа-
тель использует в ходе враждебного поглощения различную тактику захвата
для преодоления обороны компании-мишени и как мишени обычно реагируют
на эти ходы в шахматной партии, ставки в которой очень высоки.
РАЗЛИЧНЫЕ СПОСОБЫ ЗАХВАТА КОМПАНИИ
Поглощения можно разделить на дружественные и враждебные. Дружествен-
ные предполагают переговоры, а порой и торг, между сторонами и заканчи-
ваются достижением соглашения; такие сделки держатся в секрете до самого
подписания договора купли-продажи. Например, поглощение является друже-
ственным, если одна компания, желая, чтобы ее поглотили, просит другую ком-
Раиичные спосооы захвата компании	139
панию решить, насколько она заинтересована в их объединении. О враждебном
поглощении обычно говорят, если потенциальный покупатель делает непроше-
ное предложение, которое руководство мишени отвергает. Враждебные сдел-
ки обычно широко освещаются в прессе. Отличить враждебное поглощение от
дружественного как будто несложно, но иногда различия между ними бывают
скорее субъективными, чем объективными.
Решительное публичное отклонение предложения - нередко только первый
шаг в процессе, который в конце концов приводит к переговорам и заключению
соглашения. Зачастую сообщения для публики — лишь один из приемов, при-
меняемых в ходе переговоров. Иногда фирмы ведут конфиденциальные пере-
говоры еще до того, как о пре,тложении или о состоявшейся сделке сообщает-
ся открыто. В этом случае сделку можно рассматривать как дружественную.
Иногда переговоры начинаются как дружественные, но потом заходят в тупик.
Покупатель может обьявить об этих переговорах публично, если решит, что
таким образом он окажет давление на совет директоров и управляющих компа-
нии-мишени и заставит их принять свои условия. Аналогично, управляющие
мишени могут раскрыть факт ведения переговоров, чтобы выявить альтерна-
тивных покупателей.
Дружественными обычно называют поглощения, при которых переговоры
и достижение соглашения возможны и без применения покупателем таких аг-
рессивных приемов, как «медвежьи объят ия», битва за голоса акционеров или
гендерное предложение. «Медвежьи объятия» означают, что совет директоров
мишени получает письмо с предложением о поглощении без предварительно-
го предупреждения и с требованием быстрого ответа. Битва за голоса акционе-
ров (за доверенности на голосование) — это попытка несогласных акционеров
получить представительство в совете директоров или изменить устав фирмы.
Тендерное предложение — тактика захвата, при которой поглощающая компа-
ния в обход совета директоров и управляющих компании-мишени обращается
непосредственно к акционерам с предложением купить их акции. В отличие от
слияния, при котором, как правило, меньшинство должно согласиться с усло-
виями выработанного в ходе переговоров соглашения, тендерное предложение
позволяет поглощающей компании обойти управляющих и совет директоров
мишени. Иногда условия сделки могут быть меньшинству навязаны. Или же
поглощающая компания решит нс приобретать все 100% акций мишени. В этом
случае к меньшинству применяют тактику «замораживания», при которой ос-
тальные акционеры зависят ог решений, принимаемых большинством.
По поводу мотивов, которыми руководствуются управляющие компа-
нии-мишени, когда к ним обращается поглощающая компания, существуют
две теории. Согласно теории «окапывания» управляющих, менеджеры компа-
нии используют способы защиты от захвата, обеспечивающие им как мож-
но более длительное пребывание на своих постах. Если в результате этих мер
курс акций компании падает, то акционеры несут убытки. Напротив, теория
140
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты
соблюдения интересов акционеров утверждает, что акционеры выигрывают
от сопротивления менеджеров попыткам захвата. Считается, что такое сопро-
тивление максимально отвечает интересам акционеров, если оно помогает
компании продержаться до получения более выгодного предложения либо от
первого покупателя, либо от его конкурентов. Хотя и та, и другая теории на-
ходят определенные подтверждения, похоже, все же больше фактов за то, что
управляющие сопротивляются попыткам захвата с целью максимизировать
стоимость для акционеров [Schwert, 2000].
Дружественный подход: уговоры мишени
При дружественных поглощениях потенциальный покупатель инициирует
неформальный диалог с высшими управляющими компании-мишени. Погло-
щающая компания и мишень уже на ранних этапах достигают соглашения
по ключевым вопросам. К таким вопросам обычно относятся долгосрочная
стратегия объединенной компании, управление ею в ближайшей перспекти-
ве и кандидатуры на главные руководящие посты. Нередко заключается со-
глашение о моратории, в соответствии с которым поглощающая компания
перестает делать вложения в акции мишени в течение оговоренного перио-
да. Соглашение обязывает поглощающую компанию действовать в рамках
дружественного поглощения, по крайней мере, в течение указанного перио-
да. Также оно позволяет компании-мишени продолжить переговоры, не опа-
саясь того, что к ней будет применена более агрессивная тактика, например
тендерное предложение или битва за голоса акционеров. С точки зрения ком-
пании-мишени соглашение о моратории — показатель истинных намерений
поглощающей компании.
По данным Thompson Financial Securities Data Corporation (2000), в 1990-е
годы примерно 4 из 5 сделок были признаны дружественными, хотя и не всег-
да справедливо. Характерной чертой 1970-х и начала 1980-х годов были захва-
ты в стиле «блицкриг». Главный исполнительный директор какой-нибудь ком-
пании-мишени мог однажды проснуться и обнаружить в «Wall Street Journal»
объявление на всю страницу с предложением купить акции его компании. Вве-
дение федеральных правил предварительного уведомления значительно за-
медлило этот процесс (см. главу 2). В некоторых штатах предложения опреде-
ленного рода требуют также одобрения со стороны акционеров. Кроме того,
большинство крупных компаний применяют такие способы защиты от захва-
та, как «отравленные пилюли». Теперь враждебное поглощение затягивается в
большинстве случаев на несколько месяцев.
Сегодня провести враждебное поглощение стало гораздо сложнее, чем рань-
ше, но оно по-прежнему имеет определенные преимущества перед дружест-
венным. Избрав вариант дружественного поглощения, покупатель лишается
личные способы захвата компании	141
вьпод внезапности. Предупреждение даже всего за несколько дней дает управ-
ляющим компании-мишени время для того, чтобы принять меры и оказать со-
противление поглощающей компании. Переговоры также повышают возмож-
ность утечки информации и роста курса акций компании-мишени, поскольку
арбитражеры («арбы») стараются заработать на спреде между курсом акций
покупателя и мишени. Спекулятивный рост курса акций мишени может резко
повысить издержки по сделке, поскольку первоначальное предложение поку-
пателя обычно предусматривает премию к текущему курсу акций мишени. По-
скольку эта премия обычно выражается в процентах от курса, спекулятивный
пост текущей цены акций мишени повышает общую цену приобретения, упла-
чиваемую поглошаюшей фирмой. Вот почему потенциальный покупатель мо-
жет предпочесть вариант враждебного поглощения.
Агрессивный подход
Успех враждебных поглощений зависит от величины премии к текущему курсу
акпий компании-мишени, состава совета директоров, состава и настроения ак-
ционеров мишени, положений ее устава, а также имеющихся у нее возможно-
стей использовать дополнительные способы защиты.
Премия к цене акции
Совету директоров компании-мишени будет труднее отклонить полученное
предложение, если оно будет предусматривать существенную премию к ны-
нешнему курсу ее акций. Соображения, связанные с фидуциарной ответст-
венностью и возможностью судебных исков со стороны держателей акций, за-
ставляют членов совета директоров компании-мишени соглашаться на такие
предложения.
Состав совета директоров
Но какой бы значительной ни была предложенная премия, что и когда ре-
шит совет, во многом зависит от его состава. Совет, в котором больше незави-
симых директоров, тех, кто не работает в компании, или членов семьи, может
отвергнуть полученное предложение не с целью защищать самого себя и ны-
нешних управляющих, а чтобы заставить покупателя повысить цену или по-
тянуть время и дождаться предложений от других покупателей. Шивдасани
[Shivdasani, 1993] в своем анализе 169 гендерных предложений, сделанных с
1989 по 1992 г., пришел к выводу, что в период от получения предложения до
принятия решения прибыль акционеров мишеней с независимым советом ди-
ректоров в 1,5 раза выше, чем акционеров мишеней без такого совета.
142	Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защищу
Структура акционерной собственности
Конечный результат врстждебного поглощения во многом зависит и от структур
ры акционерной собственности компании-мишени, и от мнения заинтересованных5
лиц о работе управляющих. Чтобы оценить эти факторы, поглощающая компания;
должна составить список держателей акций, объединив их в следующие группы: '
управляющие, должностные лица компании, программы участия работников в до-
левой собст венности (ESOP). служащие, а также институты, например пенсионные
и паевые фонды. Иногда покупателю приходится требовать у мишени список ее ак- 
пионеров через суд. Определив состав акционеров, необходимо еще установить,;
сколько времени владеет своими акциями каждая группа. Эту информацию можно
использовать для оценки свободного остатка акций компании-мишени. Свободный
остаток — • это тот пакет акций, который поглощающая компания может купить
легче всего. Он обычно больше у компаний с невысоким курсом акций, где заинте-
ресованные лица недовольны работой управляющих. Вот почему тендерные пред-
ложения нередко делают компаниям, дела в которых идут не слишком хорошо.
Устав
В уставе компании-мишени может содержаться много положений, увеличива-
ющих затраты на ее захват. К ним относятся положения о поэтапном переизбра-
нии совета директоров, о невозможности смещения директоров без особой на то
причины или о голосовании подавляющим большинством по вопросу одобрения
поглощения (подробнее эти способы защиты от захвата обсуждаются в этой гла-
ве далее).
Различные способы зашиты от захвата
Опытный покупатель всегда анализирует возможные способы зашиты ком-
пании-мишени, включая «золотые парашюты» для главных должностных лиц,
«отравленные пилюли» или права на большое количество акций, которые еще
не были выпушены (эти и другие защитные меры также рассматриваются в этой
главе далее).
«Медвежьи объятия»: ограничение
возможностей выбора для компании-мишени
Если дружественный подход не дает результатов или поглощающей компании
он не подходит, то она может попытаться ограничить возможности выбора у
высших управляющих мишени, публично сделав ее совету директоров фор-
ЬиШ<м за голоса акционеров в целях захвата компании
143
матьное предложение о поглощении. Это делается для того, чгобы подтолк-
нуть совет к переговорам и заключению соглашения. Совет может пойти на
по из-за фидуциарной ответственности перед акционерами компании-мише-
ни. Акционеры вправе подать в суд на директоров, проголосовавших против
предложения поглощающей компании, особенно если оно предусматривает су-
щественную премию к текущему курсу акций мишени. Получив предложение
от поглощающей компании, мишень, по существу, «оказывается в игре» (т. е.
ею могут заинтересоваться новые покупатели). Институциональные инвесторы
и арбитражеры тоже оказывают давление на совет директоров, чтобы он при-
нял по предложение. Эмпирические исследования показывают, что активное
вмешательство институтов является причиной существенной аномальной до-
ходности [Bruner, 1999]. «Арбы» обычно покупают акции компании-мишени
и продают без покрытия акции поглощающей компании (см. главу I). Накоп-
ление ими акций облегчает покупку пакетов акций поглощающей компанией.
Публичное объявление может также привлечь других желающих купить ком-
панию-мишень.
Совет директоров компании-мишени вряд ли рискнет отклонить поступив-
шее предложение, не получив предварительно от какого-нибудь инвестицион-
ного банкира заключения о добросовестности сделки, признающего это пред-
ложение неадекватным. Члены совета директоров смогут использовать это
заключение для своей защиты, если акционеры мишени обратятся в суд.
Классический пример захвата компании — поглощение Reynolds Aluminum
компанией Alcoa в 1999 г. Низкая прибыльность в сочетании с неудачной такти-
кой защиты и недостаточной поддержкой акционеров позволили Alcoa купить
эту компанию, предложив очень небольшую премию. Управляющие Reynolds
капитулировали, как только Alcoa пригрозила применить более агрессивную
тактику' (пример из практики 3.1, с. 144 145).
БИТВА ЗА ГОЛОСА АКЦИОНЕРОВ
В ЦЕЛЯХ ЗАХВАТА КОМПАНИИ
Существуют два основных вида борьбы за голоса акционеров: бит вы за мес-
та в совете директоров и битвы вокруг планов управляющих. Иногда битву за
доверенности на голосование затевают, если управляющие сопротивляются
попытке захвата компании. Она используется для замены некоторых членов
совета директоров или управляющих на тех, кто готовы проголосовать за по-
глощение. Позволяя изменить состав совета директоров, битвы за голоса ак-
ционеров могут быть эффективным способом приобрести контроль над ком-
панией без покупки 51% голосующих акций или же добиться отмены методов
144	Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты *•
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 3.1.
ALCOA ЛЕГКО ПРЕОДОЛЕВАЕТ
ОБОРОНУ REYNOLDS
Alcoa быстро огреагировала на объединение трех алюминиевых компаний
разных континентов, угрожавшее покончить с ее господством на алюминие-
вом рынке Запада, объявив, что в начале августа 1999 г. сделала непрошеное
предложение о поглощении компании Reynolds. Она предложила купить ак-
ции Reynolds за 4,3 млрд дол., т. е. по 66,44 дол. за акцию, а также взять на себя
ее обращающийся долг в размере 1,5 млрд дол. Reynolds, прибыльность кото-
рой долгое время была минимальной, оказалась особенно уязвимой, посколь-
ку другие потенциальные покупатели или «белые рыцари», такие как канад-
ская Alcan Aluminum, французская Pechiney SA и швейцарская Alusuisse Lonza
Group AG, уже участвовали в трехстороннем слиянии.
Решив прибегнуть к «медвежьему объятию», главный исполнительный ди-
ректор Alcoa обратился к Rey nolds с письмом, в котором указал, что его фирма
хотела бы заключить дружественную сделку, но не остановится и перед враж-
дебным поглощением, если переговоры между двумя сторонами не начнутся
в течение недели. Reynolds была крайне уязвимой из-за своих низких финан-
совых показателей, связанных с падением мировых иен на алюминий, и из-за
неудачной тактики защиты Оказалось, что враждебный покупатель может в
любое время получить согласие ее акционеров на сделку. Кроме того, главные
акционеры Reynolds начали оказывать давление на ее совет директоров. Са-
мый крупный акционер фирма Highfields Capital Management, владевшая бо-
лее 4 млн акций, потребовала, чтобы совет создал специальную комиссию из
независимых директоров и дал указание Merrill Lynch организовать аукцион
по продаже Reynolds.
Несмотря на это давление, совет директоров Reynolds отверг предложение
Alcoa как неадекватное. В ответ Alcoa объявила, что инициирует тендерное
предложение в отношении всех акций Reynolds с оплатой только деньгами и
одновременно заручится поддержкой акционеров Reynolds, организовав битву
за доверенности на голосование, чтобы сместить директоров Reynolds и отме-
нить ее защитные меры. 19 августа, т. е. почти через две недели после получе-
ния первоначального предложения, Reynolds, несмотря на вызывающие заяв-
ления с обеих сторон, капитулировала и согласилась на поглощение компанией
Alcoa. По договору Reynolds получила 30 дней на то, чтобы рассмотреть дру-
гие предложения. Однако если бы Reynolds приняла другое предложение, то ей
пришлось бы уплатить Alcoa штраф за срыв сделки в размере 100 млн дол.
По соглашению, одобренному советами директоров обеих компаний, ак-
ции Alcoa предстояло обменять на акции Reynolds в соотношении 1,06 к 1.
В момент объявления о сделке она оценивалась в 4,46 млрд дол., а каждая
ьипнл! т голоса акционеров в целях захвата компании	145
акция Reynolds стоила при этол 70,88 дол., учитывая, что курс закрытия ак-
ций Alcoa на 19 августа 1999 г. составлял 66,875 дол. Цена 70,88 дол. означа-
ла только 3,9-процентную премию к курсу закрытия Reynolds на 19 августа,
составившему 68.25 дол. Совокупные годовые доходы двух компаний состав-
ляли 20.5 млрд дол., а их доля на рынке алюминия Запада — 21,5%. Чтобы
полечить одобрение антимонопольных органов, объединявшимся компаниям
пришлось продать несколько своих подразделений.
Вопросы для обсуждения примера
1. Обсудите стратегию захвата компании, использованную Alcoa для ус-
пешного захвата Reynolds.
2. Как вы считаете, почему Alcoa удалось заключить эту сделку, предло-
жив такую небольшую премию к цене акций Reynolds?
защиты от захвата, например «отравленных пилюль», перед тем как сделать
тендерное предложение. Такие битвы могут инициироваться и несогласны-
ми акционерами, чтобы помешать управляющим затеять поглощение другой
компании (см. пример из практики 3.2).
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 3.2.
ЧЛЕНЫ СЕМЬИ HEWLETT-PACKARD
ВОЗРАЖАЮТ ПРОТИВ ПЛАНОВ
УПРАВЛЯЮЩИХ HP
ПОГЛОТИТЬ COMPAQ
Hewlett-Packard хочет скорректировать свою страт егию
4 сентября 2001 г. Hewlett-Packard (HP) объявила о намерении приобрести
Compaq Computer Corporation за 25 млрд дол. при оплате акциями. Каждую
акцию Compaq предполагалось обменять на одну обыкновенную акцию HP,
что означало 18-процентную премию к курсу обыкновенных акций Compaq
на день объявления о предполагаемой сделке. В результате должна была воз-
никнуть компания с общим годовым доходом 90 млрд дол., сопоставимая по
продолжение на с. 146
146
Глава Типичные поглощения: тактика и способы лахвата и гащиты
размерам с IBM. Эти планы свидетельствовали о желании Hewlett-Packard
снова сделать ставку на персональные компьютеры и новую операционную
систему для компьютерных серверов, разработанных Intel и ИР. Объединив-
шись, эти фирмы стали бы доминировать на рынках персональных компью-
теров и принтеров.
Весь 2001 г. акционеры и Compaq, и HP несли убытки из-за падения курсов
гехнолт ических акций. Акции Compaq упали по сравнению со своим преды-
дущим максимумом на 76%, а акции ИР — на 66%. Главный исполнительный
директор HP Карли Фиорина полагала, что, объединившись, фирмы в тече-
ние двух лет после заключения сделки смогут добиться годовой экономии на
издержках в размере 2,5 млрд дол. HP и Compaq пострадали в результате це-
новых войн на рынке персональных компьютеров, где производителям так
трудно добиться того, чтобы их продукция чем-го отличалась от продукции
конкурентов. Объединенная компания имела бы 15-миллиардный консалтин-
говый бизнес с общим количеством занятых в консалтинге, вспомогательных
службах и аутсорсинге 65 1ыс. человек. Стратегия HP поразительно напоми-
нает стратегию IBM. которая успешно переключилась на оказание услуг, ко-
гда рентабельность производства оборудования упала. HP не только смогла бы
доминировать на рынке принтеров, персональных компьютеров и запоминаю-
щих устройств, но и стала бы второй по величине компанией по производст-
ву серверов и третьей — по оказанию технических услуг. В результате объеди-
нения численность персонала отдела продаж увеличилась бы до 15 тыс., т. е.
вдвое, что позволило бы HP получить доступ к фирмам любого размера. У но-
вой компании были бы две «денежные коровы», которые финансировали бы
ее рост: 9-миллиардный бизнес по производству чернильных картриджей с го-
довой прибылью 2 млрд лол. и бизнес по ремонту компьютеров с годовой при-
былью I млрд лол.
И квесторы сомневаются
Предложение управляющих HP с самого начала не вызвало у инвесторов
особого энтузиазма. Новая компания столкнулась бы с головоломной задачей
интеграции аналогичных производственных линий и управления 150 тыс. ра-
ботников в 160 странах. Главную обеспокоенность, похоже, вызывало то, что
до сих пор в технологической отрасли еще не было ни одног о успешного слия-
ния или поглощения такого размера. По мнению критиков, многие финансо-
вые проблемы Compaq объяснялись тем, что она так и не сумела эффективно
интегрировать поглощенную ею в 1908 г. Digital Equipment. В прошлом такие
поглощения создавали значительные проблемы в связи с тем, что в процессе
интеграции необходимо было урезать расходы и добиться более высокой эф-
фективности, чем у таких фирм, как Dell, без ущерба для качества продукции
и обслуживания потребителей. Кроме того, HP пришлось бы потратить немало
средств на исследования, разработки и консалтинг, чтобы догнать IBM. EDS
ЦиП1,:а м г(,-1оса акционеров в целях лосвата кампании	147
н другие компании, оперирующие на рынке услуг. Инвесторам было не по-
нятно. откуда возьмутся необходимые финансовые ресурсы, если доля мало-
прибыльных персональных компьютеров и принтеров в общем объеме продаж
новой компании должна была составлять более половины. Отражая эту обес-
покоенность инвесторов, стоимость готовящейся сделки в течение 30 дней по-
сле объявления о ней упала до 16,9 млн дол. одновременно с падением кур-
са акций HP.
Поглощение может не состояться
из-за разногласий между акционерами HP
В ноябре 2001 г. против этой сделки выступили сыновья основателей HP
Уолтер Хьюлетт и Дэвид Паккард и семейные фонды Хьюлеттов и Паккар-
дов. Эти частные лица и организации контролировали около 18°0 всех обра-
щавшихся акций HP. Карли Фиорина и главный исполнительный директор
Compaq Майкл Капеллас решили сломить эту оппозицию, обратившись на-
прямую к остальным акционерам HP. Они рассчитывали, прежде всего, на ин-
ституты как на главных акционеров обеих компаний, на фирму Institutional
Shareholder Services, которая оказывала консалтинговые услуги институтам и
обслуживала владельцев не менее 22% всех обращавшихся акпий. а также на
индивидуальных инвесторов. Хотя индивидуальные инвесторы и редко голо-
суют в ходе битв за доверенности, им принадлежала четверть акций HP. Док-
ладу. представленному консультантами Уолтера Хьюлетта, управляющие HP
противопоставили 49-страничный доклад, подготовленный их консультан-
том — фирмой Goldman Sachs. HP также развернула в американских газетах
и журналах рекламную кампанию, стараясь убедить читателей, что главное в
этой сделке не персональные компьютеры, а тот пакет, который смогут полу-
чить корпоративные клиенты, обратившись в компанию, начиная от запоми-
нающих устройств и обслуживания и заканчивая печатанием и формировани-
ем изображения.
Битва за голоса акционеров приобретает личный характер
В своем письме к 900 тыс. акционерам HP от 18 января 2002 г. восемь чле-
нов совета директоров HP — сторонников объединения объяснили, почему
они считают, что предложение ПР поглотить Сompaq как нельзя лучше отвеча-
ет интересам акционеров. В основном в этом письме говорилось о тех длитель-
ных размышлениях, которые позволили авторам принять решение, но одно-
временно ставился под сомнение опыт Уолтера Хьюлетта, который был назван
«ученым и музыкантом... никогда не имевшим прямого отношения к управле-
нию компанией». Поглощение преподносилось в письме как способ «создать
продолжение на с. 148
148
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защипа?*.
мощную технологическую компанию с огромными возможностями в области if
индустрии высокопроизводительной компьютерной техники и обслуживания ’
и увеличить прибыль путем сокращения рабочих мест и снижения издержек». ;1
Совез директоров HP настойчиво рекомендовал акционерам не возвращать ра-
зосланные Хьюлеттом доверенности на голосование, особенно учитывая, что
он не предложил никаких альтернатив [Reuters, 2002, January’ 18].
Эти комментарии были ответом на сделанные Хьюлеттом ранее утвержде-
ния, что «объединение приведет к росту производства малоприбыльных пер-
сональных компьютеров и снижению стоимости подразделения HP по произ-
водству принтеров, являющегося в настоящее время лидером на своем рынке».
Хьюлетт утверждал, что объединение создаст огромные проблемы для управ-
ляющих и позволит конкурентам переманить клиентов. Кроме того, бизнес по
производству серверов HP пострадал бы от проводимой Dell политики агрес-
сивного снижения цен. Хьюлетг также указал на то, что, несмотря на все уси-
лия по снижению издержек, отделение Compaq, занимающееся производством
персональных компьютеров, понесло в 2001 г. убытки в 587 млн дол. Хьюлетт 3
заявил, что было бы гораздо лучше, если бы HP осуществила ряд более мел-
ких, но больше отвечающих ее стратегии поглощений. Компании нужно не
увеличить свою рыночную долю, а минимизировать убытки от производст-
ва персональных компьютеров и серверов, приняв меры против падения цен.
Став более узкоспециализированной, HP смогла бы сделать свою принтерную 1
франшизу более привлекательной, расширив производство фотопринтеров и
устройств, совмещающих функции принтера, копира и факса.
Акционеры HP готовы поддержать поглощение
23 марта 2002 г. управляющие HP объявили о своей победе в битве за до-
веренности на голосование, поскольку акционеры одобрили поглощение
Compaq. За сделку проголосовали 838 миллионами акций (51,4% от общего |
числа), а против — 793 миллионами (48,6%). Разрыв всего в 2,8% был одним
из самых маленьких за всю историю. До того как IVS Associates (фирма, за- ;я
нимающаяся подсчетом доверенностей) под твердила окончательные результа-
ты голосования, предварительные итоги можно было проверить и оспорить.
Совсем как на президентских выборах 2000 г., обе стороны могли оспорить в
этот период все что угодно, от неразборчивой подписи до даты на карточке для
голосования. Но, зная, что результаты голосования пересматриваются очень
редко, Уолтер Хьюлетт решил атаковать управляющих HP на другом фронте.
Хьюлетт обращается в суд	*
В иске, поданном 28 марта 2002 г., Хьюлетт утверждал, что HP заставила
крупного акционера компании Deutsche Bank изменить свое мнение и отдать
голоса в пользу поглощения, создав многомиллиардное кредитное учрежде- Я
ia W>ca акционеров < целях захвата компании	144
ние, в том числе и с участием этого банка. Также он обвинил HP в том, что она
ввела акционеров в заблуждение относительно статуса своих планов интегра-
ции. Тяжба завершилась в конце апреля тем. что судья Делавэрского канцлер-
ского суда отклонил этот иск.
Значение битвы за голоса акционеров
между Хьюлеттом и НР
7 мая 2002 г., после восьмимесячной битвы за голоса акционеров, НР, на-
конец, сумела купить Compaq приблизительно за 19 млрд дол. Если говорить
о краткосрочных последствиях этой битвы за доверенности, то промедление
с интеграцией двух фирм, по-видимому, привело к уходу некоторых ключе-
вых сотрудников, потере нескольких клиентов и поставщиков, напрасной тра-
те средств акционеров и недовольству многих из них. Если же говорить о дол-
юсрочных последствиях, то исход этой судебной баталии позволяет понять,
что могут, а чего не могут делать управляющие, убеждая акционеров голосо-
вать в свою пользу. Чтобы избежать судебного разбирательства, менеджеры
должны держаться на известном расстоянии от тех акционеров, на которых
они, как может показаться, имеют слишком большое влияние. Кроме того, они
должны следить за максимальной достоверностью того, что сообщают акцио-
нерам. Однако, может быть, наиболее красноречивым фактом является пред-
полагаемая независимость различных отделений Deutsche Bank. Хотя судья
и оправдал директоров НР, он выразил серьезную обеспокоенность по пово-
ду возможного конфликта интересов в Deutsche Bank в связи с тем, что банк
решил в последнюю минуту' изменить свое мнение и отдать 17 млн голосов в
пользу НР. Судья также поднял вопрос об «этической стене», которая как буд-
то бы отделяет в банке отделы по управлению активами от отделов, занимаю-
щихся коммерческим кредитованием.
Вопросы для обсуждения примера
1. Обсудите все за и против готовившейся сделки. Какую сторону вы бы
поддержали и почему?
2. Объясните, почему управляющие редко проигрывают битвы за голоса
акционеров. Как вы считаете, следует ли изменить правила их проведе-
ния. и если да, то как?
Битва за голоса акционеров может оказаться очень дорогостоящей. Не-
мало средств пойдет на оплату услуг специалистов по сбору доверенностей
на голосование, инвестиционных банкиров и юристов. Другие статьи расхо-
дов — полиграфия, почтовая рассылка и реклама. Возможны и большие су-
дебные расходы. В случае ожесточенной битвы за доверенности эти расходы
150	Глава 3. Типичные поглощения: тактики и способы захвата и защипни
вполне могут стать самой крупной статьей. Тем не менее успешная битва за®
голоса акционеров —- гораздо более дешевый способ приобретения контроля!?
над компанией-мишенью, чем тендерное предложение, которое может потре-??;
бовагь покупки контрольного пакета акций мишени с существенной премией;.,
к текущему курсу акций.
Организация битвы за голоса акционеров
Если покупатель одновременно является акционером компании-мишени, г
то битва за доверенности на голосование может начаться с того, что он по-,5?
пытается созвать специальное собрание заинтересованных сторон. Или жег.
покупатель вносит предложение о смещении членов совета директоров илиу
управляющих на очередном собрании акционеров. Перед собранием он мо-
жет провести агрессивную пиар-кампанию, включая рассылку обращений к-
акционерам и размещение объявлений на всю страницу в прессе, с целью убе-
дить акционеров поддержать его предложения. Аналогичную кампанию про*,
ведет и компания-мишень, но у нее будет явное преимущество, потому что.
она в состоянии непосредственно общаться со своими акционерами. А покуй
пателю, возможно, придется получать от нее список имен и адресов акционер
ров только через суд. Зачастую формально владельцами акций являются бан-,?
ки или брокерские дома, которые, как правило, не имеют права голосовать:
этими акциями. Получив форму для голосования по доверенности, акционе*
ры могут подписать ее и послать непосредственно туда, где эти формы соби-
рают, например в брокерский дом или банк. Затем голоса считают, нередко;
под строгим присмотром наблюдат елей за ходом голосования, чтобы обеспе-
чит!, точность подсчета. Как правило, и компания-мишень, и покупатель име-
ют собственных специалистов по сбору доверенностей на голосование, кото-
рые присутствуют при подведении итогов.
Документы, представляемые в SEC
при организации битвы за голоса акционеров
Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) регламентируют,
порядок обращения к акционерам компании-мишени с просьбой дать дове--
ренность или право проголосовать их акциями по спорному вопросу. Все рас-
пространяемые среди акционеров материалы должны быть представлены для
проверки в SEC за 10 дней до распространения. Голосование по доверенно-;!
ста регулируется разделом 14(a) Закона о ценных бумагах и биржах 1934 г 4
Сторона, пытающаяся получить доверенности у акционеров компании-мише-Ц
ни, должна подать в SEC заявление о доверенности и приложение 14А и ра*:
зослать их этим акционерам. В заявлении о доверенности указываются датав
будущего собрания акционеров, на котором будет решаться вопрос об одоб-4
iu eaioca акционеров в целях захвата компании	1 ? 1
рении сделки, сведения о поглощающей компании и о содержании догово-
ра между ней и мишенью, причины готовящегося слияния или поглощения и
тключения консультантов по юридическим и финансовым вопросам. Заяв-
1ения о доверенности можно получить у участвующих в сделке компаний, а
;акже по Интернету на сайте SEC (www.sec.gov).
Влияние битв за доверенности
на стоимость для акционеров
Несмотря на то что битвы за доверенности на голосование редко оказыва-
югся успешными, по некоторым данным они при любом исходе обеспечива-
ют повышенную доходность для акционеров компании-мишени. Хотя только
20_30% всех битв действительно привели к смене совета директоров, акцио-
неры выиграли от роста курса акций. Анализ битв за доверенности в 1980-е
и начале 1990-х годов показал, что аномальная доходность колебалась в пре-
делах от 6 до 19° о, даже если несогласным акционерам и не удавалось одер-
жать победу [DeAngelo Н., DeAngelo L., 1989: Dodd. Warner, 1983; Mulherin.
Poulsen, 1998]. Такая высокая доходность может объясняться тем, что в ко-
нечном счете в большинстве вовлеченных в битвы фирм смена руководства
все-таки произошла, реструктуризацией этих фирм новыми управляющими,
а также надеждой инвесторов на будущую смену собственника в результа-
те слияния или поглощения. К иным выводам пришли в своем исследовании
Пкенберри и Лаконишок [Ikenberry, Lakonishok, 1993]: они обнаружили, что
битвы за доверенности на голосование, похоже, происходят из-за низких ре-
зультатов деятельности компаний и что в периоды проведения этих битв до-
ходность для акционеров является преимущественно отрицательной.
Тактика, применяемая
до тендерного предложения:
покупка акций мишени на открытом рынке
Поглощающие компании нередко покупают акции мишени прежде, чем сде-
лать ей формальное предложение, чтобы накопить их по более низкой цене,
чем конечная цена предложения. Обычно такие покупки держат в секрете, что-
бы не допустить роста курса и увеличения средней цены, уплаченной за такие
акции. Главное, что дает предварительное накопление акций компании-мише-
ни, — это возможность голосовать купленными акциями. Право голоса имеет
оольшое значение при битве за доверенности на голосование, затеянной для
отмены мер защиты от захвата, для получения одобрения акционеров, требуе-
мого согласно законодательству штатов против захвата компаний, или же при
152	Глава ’ Типичные поглощении: тактика и способы захвата и защиты i
выборах членов совета директоров компании-мишени. К тому же, купив эти :
акции еще до попытки поглощения, покупатель может впоследствии их вы- 
годно продать, если его попытка не увенчается успехом. Таким образом, по-
глотающая компания сможет компенсировать часть понесенных расходов на
оплату услуг юристов и инвестиционных банкиров.
«Подметание улицы»
Покупка на открытом рынке не всегда сопровождается тендерным предло-
жением. Покупатель может решить, что акции принадлежат слишком узкому
кругу лиц, что их держатели рассматривают их как долгосрочные инвестиции
или что гендерное предложение вряд ли позволит ему запастись нужным ко-
личеством акций. В этих условиях он часто применяет тактику так называе-
мого «подметания улицы», 1. е. покупки (в целях установления контроля над
компанией) как можно большего количества акций за как можно более ко-
роткий срок. Для этого ему нужно будет найти владельцев крупных пакетов
акций компании-мишени, например «арбов». Такие покупки могут осущест-
вляться скрытно, через дочерние компании, партнерства или инвестицион-
ный банк покупателя, пока он не накопит такой доли акций компании, кото-
рая требует предварительного уведомления SEC.
Специальные собрания
Накопив путем покупки на открытом рынке сколько-нибудь значительное
число голосующих акций компании-мишени, покупатель может попытать-
ся созвать специальное собрание заинтересованных сторон. Такое собрание
имеет своей целью выборы нового совета директоров или отмену мер защи-
ты от захвата. Условия созыва собрания определяются уставом фирмы, кото-
рый регламентируется законами штата, где она зарегистрирована. Как прави-
ло, такие собрания могут быть созваны, если об этом просят определенное
число держателей акций.
Ограничения на покупку на открытом рынке
Федеральные антимонопольные акты и законы о ценных бумагах и ана-
логичные кодексы штатов крайне затрудняют приобретение поглощающей
компанией контрольного пакета акций мишени без того, чтобы такие дейст-
вия получили широкую огласку (см. главу 2). В соответствии с федеральным
антимонопольным законодательством, в некоторых случаях в Министерство
юстиции и Федеральную комиссию по торговле необходимо представить до-
кументы, перечисленные в Законе Харта—Скотта—Родино. Их представля-
ют, если стоимость активов одной из участвующих в сделке компаний выше ;
fatrnea за голоса акционеров i, целях захвата компании	153
<() млн дол. или же стоимость активов мишени составляет менее 10 млн дол.,
но цена приобретения превышает 200 млн дол. Сделку нельзя заключить, по-
ка не истечет 30-дневный период ожидания. Когда о намерениях покупателя
•тановится известно публике, курс акций компании-мишени зачастую резко
повышается, поскольку инвесторы ожидают, что скоро она получит выгод-
ное предложение. Но это перечеркивает все надежды покупателя получить
контроль над мишенью при более низкой средней цене, чем конечная цена
предложения. По этой причине покупатель может приурочить объявление
о тендерном предложении к первому раскрытию информации о количестве
принадлежащих ему акций компании-мишени и своих намерениях купить ее
контрольный пакет.
Тендерные предложения:
как обойти сове! директоров
компании-мишени
В начале 1980-х годов казалось, что тендерным предложениям не будет кон-
ца. После того как поглощающая компания сделает тендерное предложение,
битва за захват ведется уже непосредственно на уровне акционеров, а не на
уровне совета директоров мишени. Возможно, покупатель и хотел бы рабо-
тать с советом директоров и менеджементом мишени, но тендерное предло-
жение — это специальный прием, позволяющий их обойти. Поглощающие
компании нередко прибегают к тендерным предложениям в тех случаях, ко-
гда дружественное соглашение невозможно. Успехи тендерных предложений
в прошлом привели к возникновению новых, более эффективных способов
защиты, например «отравленных пилюль», призванных увеличить затра-
ты поглощающей компании на захват мишени. В связи с появлением новых
способов защиты, обсуждаемых в этой главе далее, сегодня тендерные пред-
ложения редко приводят к быстрой капитуляции компании-мишени перед по-
купателем. С распространением более эффективных способов защиты от тен-
дерных предложений тактику захвата компаний пришлось изменить. Так, в
1990-е годы тендерные предложения использовались для того, чтобы обра-
титься непосредственно к акционерам, уже в сочетании с битвой за доверен-
ности на голосование, организуемой для отмены мер защиты от захвата.
Тендерное предложение
Тендерное предложение может предполагать оплату деньгами или ценны-
ми бумагами. В отличие от слияний, при тендерных предложениях зачастую
используется денежная форма оплаты. При сделках с оплатой ценными бума-
154	Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвати и защиты
--------------------------------------------------------------------___j,
ч;
гамн на захват компании обычно уходит больше времени, поскольку, чтобы?
эмитировать новые ценные бумаги, их нужно зарегистрировать в SEC, а так??
же в органах штатов, законодательство которых требует такой регистрации..
Пока поглощающая компания будет регистрировать эмиссию, мишень может?
подготовиться к защите и найти другие предложения, и в результате цена ed
приобретения возрастет.
Если тендерное предложение предполагает обмен акциями, то его называв
ют обменным предложением. В любом случае это предложение делают непо*к
средственно акционерам компании-мишени. Оно действительно в течение оп-*(
ределенного периода времени и может быть неограниченным (предложений
о покупке любого количества или всех акций) или ограниченным (предложен
нне о покупке только определенной доли или числа акций компании-мише*
нн). Подписка на ограниченные тендерные предложения может быть превы-..
щена. Поскольку Закон Уильямса 1968 г. требует одинакового похода ко всем,к
акционерам, желающим продать свои акции, покупатель может купить либо?
все предложенные ему акции компании-мишени, либо только их часть. Нау
пример, если покупатель сделал предложение о приобретении 70% обращаю^
шихся акций компании-мишени, а ему предложили 90° о, то он может купил®
у каждого акционера только 63% (63/90 = 0.70) предложенных акций.
Если покупатель решает пересмотреть тендерное предложение, то период
ожидания автоматически продлевается. Когда акционерам компании-мише-
ни делают другое предложение, период ожидания также продлевается еще на,
10 дней, чтобы им хватило времени на рассмотрение нового предложения. Ес-
ли тендерное предложение предполагает частичную оплату ценными бумага^
ми, то они должны быть зарегистрированы в SEC, согласно Закону о ценных;
бумагах 1933 г., а также «Законам голубого неба»* штатов, законодательств
во которых в данном случае применимо.
Компания, получившая тендерное предложение, в конечном счете, скорей'
всего, будет поглощена, хотя и не обязательно тем, кто первым его сделал??
Тендерные предложения, не встретившие сопротивления, приводят к поглфЗ
щению компанин-.мишени более чем в 90% случаев, что, конечно, совсем не-
удивительно. Однако и в тех случаях, когда тендерное предложение встреч^
ег сопротивление, компанию-мишень все равно поглощают примерно в 50%
случаев [Gaughan, 1999, р. 250].
Премия, предлагаемая к цене акций компании-мишени при тендерном?
предложении, нередко определяется на основе прогноза курса акций череТ
* Законы США, направленные на борьбу с мошенничеством на рынке ценных су-
маь Получили свое название благодаря тому, что ценность сомнительных акций;
сравнивают с ценностью небесной пустоты. Требуют лицензирования деятельно?:
сти брокеров и брокерских фирм, а также предоставления определенной информ»
ции корпорациями-эмилентами ценных бумаг. — Примеч. переводчика.
g-,nnm м еаяоса акционеров в целях захвата компании	! ?>
0 .-12 месяцев после латы получения тендерного предложения. В виде этой
премии покупатель, по существу, предлагает акционерам компании-мишени
определенную часть разницы между текущей и прогнозируемой рыночной
оюимостью ее акций. Фактически он говорит акционерам мишени, чго они
чог\т реализовать будущую стоимость акций сегодня, не дожидаясь, пока ее
можно будет реализовать в будущем.
документы, представляемые в SEC
при гендерных предложениях
Федеральное законодательство о ценных бума! ах предъявляет к поглощаю-
щим компаниям, сделавшим тендерное предложение, ряд требований, кото-
рые касаются отчетности и раскрытия информации и направлены на борьбу с
мошенничеством. После того как тендерное предложение уже сделано, погло-
щающая компания не может покупать никаких акций мишени сверх количе-
ства, оговоренного в этом предложении. В связи с этим крайне важно, чтобы
потенциальный покупатель знал, какие действия могут рассматриваться как
инициирование гендерного предложения.
Определение тендерного предложения для целей регулирования:
тест на наличие восьми признаков
SEC исходит из того, что термин «тендерное предложение» относится к
действиям, которые осуществляются в дополнение к публичному объявлению
о предложении купить акции, принадлежащие акционерам компании-мише-
ни, и прямой рассылке по почте уведомлений об этом предложении. Тендер-
ным предложением может быть признано приобретение поглощающей компа-
нией этих акций на открытом рынке или на основе частной договоренности.
Для определения того, что является тендерным предложением, SEC разрабо-
тала тест на наличие восьми признаков (см. врезку 3.1, с. 156).
Хотя в суде не раз возникали споры по поводу определения тендерного
предложения, ни один суд еще ни разу не решил, что покупка акций на откры-
том рынке сама по себе является тендерным предложением. Даже покупка
крупных пакетов акций компании-мишени в течение короткого промежутка
времени (так называемое «подметание улицы») еще ни разу не была признана
судом тендерным предложением. Во всех случаях суды выносили решение,
что покупка акций у институциональных инвесторов не подпадает под дей-
ствие Закона Уильямса [Kennecott Cooper Corp. v. Curtiss Wright Corp., 1978;
Stromfeld v. Great Atlantic & Pacific Tea Company, 1980]. А вот сделки на от-
крытом рынке в сочетании с покупкой акций на основе частной договоренно-
ст н квалифицировались судом как тендерное предложение. Подобные дейст-
вия признавались тендерным предложением, если имело место давление на
акционеров с целью побудить их продать акции. Считается, что на акпионе-
156	Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиту*
ВРЕЗКА 3.1.
ВОСЕМЬ ПРИЗНАКОВ
ТЕНДЕРНОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ 1
Осуществляемые покупателем действия могут рассматриваться как тендерное
предложение, если:
3.1.	Покупатель усиленно уговаривает широкие массы акционеров.
3.2.	Покупатель хочет приобрести существенную долю акций эмитента.
3.3.	Цена предложения обеспечивает премию к текущей рыночной цене
акций.
3.4.	Условия предложения уже определены и не могу г быть изменены пу-
тем переговоров.
3.5.	Предложение обусловлено выставлением на тендер фиксированного
числа акций.
3.6.	Предложение действует в течение ограниченного периода времени.
3.7.	На акционеров оказывают давление, чтобы побудить их продать
акции.
3.8.	Публичное объявление о планах покупки акций предшествует быстро-
му накоплению акций или сопровождает его.
1 Суд может признать покупку акций на открытом рынке тендерным предложением да-
же при отсутствии каких-то из этих признаков.
ров оказывается давление, если публичное объявление о намерении погло-
щающей компании купить акции мишени сопровождалось быстрым приобу
ретением акций покупателем [Wasserstein, 1998, р. 622—623]. Приобретение-
акций на основе частной договоренности суды тендерным предложением, как;
правило, не признают. Похоже, что главный показатель — в какой мере сделу
ка, заключенная на основе частной договоренности, ограничивает способу
ность акционеров проанализировать ее без какой-либо спешки.
Федеральное законодательство о ценных бумагах:
требования раздела 14(d) Закона Уильямса
в отношении отчетности
Как уже отмечалось в главе 2, раздел 14(d) Закона Уильямса посвящен тен-
дерному предложению. В нем говорится, что любое физическое или юридичйу
ское лицо, которое делает тендерное предложение, приводящее к приобретем
нию более 5% акций любого класса, обязано представить в SEC приложение,
14D-1 и материалы для «согласительного протокола», означающего одобрен
Цщньа :tl голоса акционеров в целях захвата компании
157
нпе акционеров. Помимо SEC экземпляры приложения 14D-1 должны быть
направлены в офисы компании-мишени и на все биржи, где обращаются ее
акпии- Тендерное предложение действительно со дня публичного объявле-
ния о нем или его представления на рассмотрение компании-мишени. С это-
го дня у покупателя есть пять рабочих дней на распространение всех мате-
риалов. имеющих отношение к тендерному предложению. Компания-мишень
юлжна ответить на тендерное предложение путем представления приложе-
ния 14D-9 в течение 10 дней с начала действия тендерного предложения в SEC
и на все биржи, на которых обращаются ее акции. Компания-мишень должна
указать, рекомендует ли она акционерам принять тендерное предложение. За-
кон Уильямса также требует, чтобы тендерное предложение действовало ми-
нимум 20 дней, при этом покупатель приобретает либо все предложенные ему
акции, либо на пропорциональной основе, но только после окончания 20-днев-
ного периода. Покупатель может продлить период действия тендерного пред-
ложения, если считает, что это поможет ему получить необходимый пакет ак-
ций. или же он может аннулировать тендерное предложение, если не получит
нужного числа акций, запрашивавшегося по условиям этого предложения.
Двухуровневые тендерные предложения
Потенциальный покупатель может сделать компании-мишени либо одно-
уровневое, либо двухуровневое предложение. Оно может предусматривать
оплату деньгами, акциями, долговыми обязательствами или и тем, и другим,
и третьим. При одноуровневом предложении поглощающая компания делает
всем акционерам компании-мишени одно и то же предложение. При двухуров-
невом предложении акционеры компании-мишени обычно получают два не-
равноценных предложения. При двухуровневом подходе поглощающая ком-
пания объявляет цену, которую она заплатит, и долю акций мишени, которые
она хочет приобрести на первом этапе. Предложение второго уровня называ-
ют завершением слияния. Слияние завершается, когда поглощающая компа-
ния получает столько голосующих акций, сколько ей нужно, чтобы получить
контроль над мишенью. Это акции, приобретенные на первом уровне, плюс
акции, не принадлежащие покупателю, которыми голосуют в пользу слияния.
Все акции мишени, не принадлежащие поглощающей компании, продаются
по цене, объявленной при инициировании двухуровневого предложения, или
обмениваются по соответствующему курсу.
Цель двухуровневого подхода — воспользоваться тем, что акционеры
по-разному оценивают свои акции. Закон Уильямса 1968 г. (см. главу 2) требу-
ет одинакового подхода ко всем акциям, предложенным поглощающей компа-
нии на первом этапе. Предлагая более высокую цену за акции, которые акци-
онеры предложат к продаже на первом этапе, покупатель пытается побудить
их избавиться от своих акций как можно скорее. Если желающих продать ак-
158	Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защищу
ции ио цене первого уровня окажется слишком много, то, чтобы соблюсти За-
кон Уильямса, поглощающая компания должна будет либо купить все предло-
женные ей акции, либо пропорционально распределить разницу между этими
акциями и теми, которые она хочет приобрести на втором уровне. Например,
если она хочет приобрести 51 % обращающихся акций ко.мпании-мишени на
первом этапе, но на тендер предлагается 80%, то она может купить 40,8%
(0,51 х 0,80 = 0,408) акций, предложенных каждым акционером на первом эта-
пе, а все дополнительные акции купить на втором этапе. При этом она будет
иметь то преимущество, что цена предложения на втором этапе обычно быва- ?
ет ниже, чем на первом.	1
Многие штаты предоставляют компании-мишени право на оценку, так что ;
акционеры компании-мишени, не предложившие свои акции ни на первом, ни I
на втором этапах, могут обратиться в суд штата, чтобы выяснить «справед- •
ливую стоимость» этих акций. Определенная таким образом цена акций мо- <
жет быть больше или меньше предусмотренной предложением поглощающей
компании. Разновидностью двухуровневого тендерного предложения являет-
ся стратегия «зацепки». При таком подходе поглощающая компания приоб-
ретает миноритарную долю в капитале мишени путем покупки ее акций на
открытом рынке. Затем она инициирует тендерное предложение, чтобы полу-
чить контрольный пакет акций; наконец, уже приобретя этот пакет, она пред-
лагает более низкую цену за все оставшиеся акции. При этом она может рас-
платиться за них своими акциями или долговыми обязательствами.
Другие возможные стратегии захвата
Поглощение другой компании нередко требует огромных затрат. Поэтому дей-
ствия, которые поглощающая компания готова предпринять, зачастую зависят
от ее оценки вероятности успешного завершения попытки захвата. Чтобы по-
высить свои шансы на успех, поглощающая компания включает в протокол о
намерениях различные положения, призванные помешать компании-мишени
нарушить любые предварительные договоренности. Протокол о намерени-
ях — это предварительное соглашение между двумя компаниями, решивши-
ми объединиться, в котором определяются основные области соглашения ме-
жду сторонами, а также их права и ограничения.
Протокол о намерениях может содержать ряд положений, защищающих
покупателя. Одно из самых распространенных — соглашение об отказе от
поиска других предложений. Это соглашение запрещает компании-мишени
искать друг их покупателей или публиковать информацию, не являющуюся в
настоящее время общедоступной. Связанные с ним договоренности обязыва-
ют руководство компании-мишени приложить все силы к тому, чтобы пред-
ложение покупателя получило одобрение акционеров. Другое средство защи-
решений при захвате компании	159
ГЬ1_пред) смотреть штраф за срыв сделки, уплачиваемый первоначальному
покупателю, если сделка не состоится. Размер штрафа зависит от расходов на
lOpncroB и консультантов, затрат труда управляющих, а также от прибыли, ко-
торая могла быть упущена покупателем, пока он был занят подготовкой этой
cie.iKii. Еще один способ поддержать интересы покупателя - «замок». Это
предоставляемый покупателю опцион на покупку акций компании-мишени
по цене, первоначально предложенной первым покупателем. Опцион вступа-
ет в силу в случае, если мишень примет предложение другой компании. По-
скольку компания-мишень может продать свои акции тому, кто предложит са-
мую высокую цену, этот механизм обычно позволяет первому покупателю
«работать на приобретенных им акциях мишени. Первый покупатель может
• акже потребовать, чтобы продавец согласился «запереть на замок сокрови-
ща короны», г. е. закрепить за первым покупателем опцион на покупку важ-
ных стратегических активов продавца, исполняемый, если последний решит
продать свои акции другой стороне.
По мнению критиков, руководство компании-мишени предоставляет такие
опционы, чтобы помешать своим конкурентам выбрать лучшего покупателя.
Считается, что отсутствие конкуренции снижает предусматриваемую ценой
приобретения премию. Однако Берч [Barch, 2001], изучив 2067 сделок, о ко-
торых было объявлено в 1988—1995 гг., обнаружил, что в среднем для сделок
с опционами «замка» в период накануне и сразу после объявления о сделке
была характерна более высокая аномальная доходность для акционеров ми-
шени и более низкая — - для акционеров поглощающей компании. Эти дан-
ные вполне согласуются с представлением о том, что руководство мишени
использует такие опционы с целью укрепить свои позиции на переговорах с
поглощающей компанией.
ДЕРЕВО РЕШЕНИЙ
ПРИ ЗАХВАТЕ КОМПАНИИ
Различные действия, осуществляемые поглощающей компанией в процессе
захвата, следует рассматривать не как отдельные и не связанные друг с дру-
гом, а как рационально структурированную последовательность точек приня-
тия решения, при этом возможные варианты обычно определяются и доско-
нально изучаются еще до того, как предпринимается попыт ка захвата. Выбору
подходящей тактики должно предшествовать тщательное планирование. Это
планирование предполагает анализ тех методов защиты, которые мишень уже
использует, и тех. которые она может применить после получения предложе-
ния, а также оценку размера свободного остатка ее акций. Если для покупа-
160	Глока 3. Типичные поглощения: тактика и способы чихвата и шищтц
теля важно минимизировать затраты на покупку и добиться .максимального «
сотрудничества со стороны компании-мишени, то он может предпочесть дру.
жественный подход.
У дружественного подхода есть то преимущество, что обычно он обходит, |
ся дешевле, чем более агрессивный, и сводит к минимуму потерю ведущщ
специалистов в ходе борьбы за контроль над мишенью. Дружественные по-
глощения предотвращают создание обстановки аукциона, когда цена приоб-
ретения компании-мишени обычно повышается. Кроме того, как отмечается
в главе 6, дружественные объединения облегчают планирование интеграции
еще до поглощения и повышают вероятность ее быстрого и успешного за-
вершения в дальнейшем. Основной недостаток такого подхода — невозмож-
ность использовать фактор неожиданности. Если мишень откажется от уре-
гулирования на основе переговоров с поглощающей компанией, то последней
придется либо отказаться от своих планов, либо применить более агрессив-
ную тактике'. Но тогда эта тактика будет уже менее эффективной из-за того,
что руководство компании-мишени успело принять дополнительные меры за-
щиты. Вообще-то фактор неожиданности может и не иметь особого значения,
учитывая требования законов Уильямса и Харта—Скотта—Родино о предва-
рительном уведомлении. Как уже отмечалось ранее, эти требования делают
сохранение в тайне намерений покупателя крайне сложным, если только во-
обще возможным.
На рисунке 3.1 схематически представлены варианты тактики, которые
может выбрать покупатель. При дружественном подходе, если управляющие
компании-мишени и ее совет директоров отвергнут его первоначальное пред-
ложение, он либо уйдет ни с чем, либо применит более агрессивную тактику.
Выбрав последнее, он может прибегнуть к простому «медвежьему объятию»,
чтобы склонить компанию-мишень к урегулированию на основе переговоров.
Фидуциарная ответственность директоров требует от них рассмотрения всех
разумных предложений. Тактика «медвежьего объятия» подразумевает, что
крупные институциональные акционеры и «арбы» окажут давление на совет
директоров, чтобы он заключил соглашение с покупателем.
Если «медвежье объятие» не убеждает руководство компани и-мишени в
необходимости начать переговоры, то поглощающая компания может купить
крупный пакет ее акций на открытом рынке. Так она накопит столько голо-
сующих акций, сколько нужно для созыва специального собрания заинтересо-
ванных сторон, если решит, что для смены управляющих или совета директо-
ров или для аннулирования защитных мер мишени необходимо организовать
битву за доверенности на голосование. Если покупатель считает защитные
меры компании-мишени малоэффективными, то он может и не затевать битву
за голоса и сразу сделать ей тендерное предложение. И наоборот, если эти ме-
ры кажутся ей действенными, то она может одновременно сделать тендерное
предложение и инициировать битву за голоса акционеров.
Рисунок 3.1. Альтернативные способы захвата
162
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты
Наконец, обычный прием дополнительного давления на совет директоров
компании-мишени, чтобы заставить его согласиться на поглощение или пере-
стать защищаться, — это судебное разбирательство. Этот прием особенно эф-
фективен, если защита мишени обходится ей очень дорого. Можно обвинить
совет директоров в том, что он недостаточно тщательно изучил полученное
предложение или что все защитные меры принимаются только с целью сохра-
нения высшими управляющими своих постов. Поглощающая компания мо-
жет заявить, что совет директоров игнорирует свою фидуциарную ответст-
венность перед акционерами компании-мишени. Судебное разбирательство
используется и самостоятельно, и в дополнение к другим стратегиям враж-
дебного поглощения.
СПОСОБЫ ЗАЩИТЫ ОТ ЗАХВАТА
ДО И ПОСЛЕ ПРЕДЛОЖЕНИЯ
Различные способы зашиты от захвата можно разделить на применяемые до
и после предложения. Первые используются, чтобы не допустить успеха вне-
запного враждебного поглощения прежде, чем управляющие сумеют как сле-
дует оценить имеющиеся у них варианты. Это позволяет мишени выиграть
время и принять дополнительные защитные меры. Такие способы защиты мо-
гут также называться превентивными, а способы второг о типа — активными.
Наиболее часто используемые приемы перечислены в таблице 3.1. Открытые
компании, в среднем, применяют три различных превентивных и активных
способа защиты из перечисленных в этой таблице [Field, Karpoff, 2000]. Бо-
лее подробно они обсуждаются в этой главе далее.
Какова вероятность поглощения компании?
Попытки определить, при каких условиях компании становятся особен-
но уязвимыми для поглощения, предпринимались неоднократно. В много-
численных эмпирических исследованиях постоянно упоминается только
один фактор, который может предотвратить захват, и это — размер ком-
пании [Comment, Schwert, 1995; Worthington, 2001]. Вероятность захвата
крупных фирм меньше, чем мелких. Однако такие мегаслияния последних
лет, как сделки между Citicorp и Travelers, Exxon и Mobil Oil, показыва-
ют, что в принципе от захвата не застрахована ни одна компания. Некото-
рые результаты шести эмпирических исследований в этой области приве-
дены в таблице 3.2.
. ш.-еобы ширили fin захвата <)o и после предложения
lb3
Таблица 3.1. Возможные способы защиты от захвата до и после предложения
"^^бызащиты до предложения (превентивные)	Способы защиты после предложения (активные)
„Отравленные пилюли» первое поколение	«Зеленый шантаж» (покупка активов
Bt-invCK привилегированных акций)	покупателя по более высокой цене с
Второе поколение (эмиссия-«перевертыш»)	целью побудить его воздержаться от
шетье поколение (льготная эмиссия)	дальнейших действий)
Планы на крайний случай «Отравленная продажа» «Репелленты от акул» (применяются путем изменения устава или учредительного договора) по дополнительной защите совета	Соглашения о моратории (нередко
директоров	используются в сочетании с соглашениями
Поэтапные выборы совета директоров	о покупке активов поглощающей
Кумулятивные права голоса	компании)
Положения об особой причине Ограничение деятельности акционеров Созыв специальных собраний «Согласительный протокол» Положения о предварительном уведомлении Правила подавляющего большинства Положения против «зеленого шантажа» (не позволяют компании-мишени использовать выплату отступных в качестве способа защиты от захвата) Положения о справедливой цене Акции с преобладающим правом голоса Реинкорпорирован ие «Золотые» и «серебряные» парашюты	Защита Пакмана
	«Белые рыцари» и «белые сквайры» Программы участия работников в долевой собственности Рекапитализация Продажа акций с обратным выкупом Реструктуризация компании Судебное разбирательство Тактика «просто скажите нет»
Роль планирования
Поскольку признаков, предсказывающих, что компанию могут захватить,
сравнительно мало, лучшая защита от нежелательного noi лощения пред-
варительное планирование и подготовка. Крупные открытые компании по-
стоянно проверяют свою систему обороны от захвата. У многих фирм есть
программы «наблюдения за акциями», призванные обнаруживать такое на-
164
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты 
Таблица 3.2. Факторы, от которых зависит успех поглощения
Исследование	Позитивный фактор	Негативный фактор
Worthington (2001)	Размер	
Comment, Schwert (1995)	Размер	
Shivadasani (1993)	Размер, управляющие-держатели акций и перекрестное владение дочерними фирмами	Рост прибыли и состав совета директоров (независимые директора либо сотрудники и члены семьи)
Mikkelson, Partch (1989)	Размер и перекрестное владение дочерними фирмами	Долговая нагрузка и управляющие- держатели акций
Morck, Schleifer, Vishny (1988)	Размер и коэффициент рыночная/ балансовая стоимость (относится и к враждебным, и к дружественным поглощениям)	
Palepu (1986)	Размер, рост продаж и долговая нагрузка	
Hasbrouck (1985)	Размер и коэффициент рыночная/ балансовая стоимость	Ликвидность и долговая нагрузка
копление акций или изменение их курса, которые могут свидетельствовать о
готовящемся захвате. Подобные программы следят за тем, как идет торговля
акциями компании. Компании требуют от своего агента предоставления са-
мых свежих и точных отчетов о движении акций и информации обо всех не-
обычных сделках. Например, крупный пакет акций, проданный или куплен-
ный брокерским домом на свое имя (уличное название), может указывать на
то, что акции накапливает компания, готовящая поглощение. Уличное назва-
ние, или етритнейм, — это название брокерской фирмы, а не истинного вла-
дельца акций.
Программы наблюдения за акциями постоянно следят за представляемы-
ми в SEC приложениями 13D. Также они запрашивают у специалистов ин-
формацию о сделках с крупными пакетами своих акций. Специалисты — это
члены биржи, обязанные поддерживать порядок на рынке тех или иных ак-
ций, покупая и продавая их за собственный счет в случае нарушения равно-
весия между спросом и предложением. Маркетмейкеры выполняют аналогич-
ные функции на внебиржевом рынке.
Хотя о готовящемся захвате и можно догадаться заранее, стремительное
развитие событий способно сделать эффективную борьбу с ним невозмож-
ной, если только компания уже не использует какую-то тактику зашиты. Пре-
вентивная тактика предполагает такие приемы, которые позволяют снизить
•,(W>l5w защиты от захвата до и после предложения
165
 емп наступления поглощающей компании и выиграть время на то. чтобы
управляющие и совет директоров мишени оценили ситуацию и выработали
ц-ппежащий ответ на полученное предложение. Компании никогда не следу-
ет пытаться создать непреодолимые препятствия для поглощения, так как суд
щмениг эти защитные меры, решив, что они призваны только предотвратить
потерю управляющими своих постов.
«Случайный заход»
Попытка захвата обычно начинается со «случайного захода» в виде теле-
фонного гвонка члену совета директоров или управляющему компании-ми-
шени. Зачастую гот. к кому обратились в компании-мишени, оказывается за-
стшнхтым врасплох и не знает, что ответить. Неопределенный ответ может
быть истолкован потенциальным покупателем как выражение интереса и при-
глашение сделать непрошеное предложение. Лучше всего отреагировать рез-
ко, так, чтобы у любого хищника не осталось никаких надежд. Члены совета
директоров, главный исполнительный директор и другие ключевые фигуры в
руководстве компании должны быть проинструктированы, что отвечать нуж-
но именно таким образом.
Когда бывает полезно помолчать?
Получив предложение, большинство компаний предпочитают никак не
комментировать переговоры о поглощении до тех пор, пока соглашение уже
не будет подписано. Компании по понятным причинам не хотят раскрывать
суть полученного ими предложения из опасения, что привлекут внимание
других хищников. Когда необходимо сообщить об этом событии, зависит от
того, как долго продолжаются обсуждения с покупателем. Верховный суд
США указал, что, комментируя ситуацию, компания обязана делать точные и
не вводящие в заблуждение заявления [Wasserstein, 1998, р. 689]. Верховный
суд также отметил, что заявление компании об отказе от комментариев будет
рассматриваться как молчание и не будет воспринято как попытка ввести ко-
го-то в заблуждение.
Способы защиты до предложения
(превентивная защита)
Способы защиты до получения предложения (превентивные) обычно быва-
ют грех видов: «отравленные пилюли», «репелленты от акул» и «золотые па-
рашюты». Востребованность таких способов и их сложность резко возросли
160
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и спосооы захвата и <ащиты
после 1980 г. одновременно с ростом применения и повышением результатив-
ности тактики захвата. Цель этих способов защиты - затянуть процесс по-
глощения и сделать ею более дорогостоящим для покупателя.
«Отравленные пилюли»
«Отравленные пилюли» представляют собой новый вид ценных бумаг. выпус-
каемых компанией и распространяемых ею среди своих акционеров. Эти ценные
бумаги не имеют никакой стоимости до тех пор, пока какой-нибудь инвестор не
приобретет определенную долю голосующих акций данной компании. В случае
превышения этого порогового значения «отравленная пилюля» начинает дейст-
вовать: обычно акционеры получают возможность купить еще какое-то количе-
ство обыкновенных акций компании-эмитента. В результате затраты покупателя
на поглощение увеличиваются. Это происходит, когда акционеры компании-ми-
шени реализуют- свое право купить дополнительные акции (нередко со скидкой
к текущей рыночной цене) или конвертируют свои привилегированные акции в
обыкновенные акции компании-мишени. Общие затраты на поглощение повы-
шаются, увеличивая число обыкновенных акций мишени, которые покупателю
придется приобрести в случае сделки с оплатой деньгами, или число собствен-
ных акций покупателя — в случае обмена акциями. В последнем случае рост
числа акций покупателя уменьшает долю акций объединенной компании, кото-
рая будет принадлежать его акционерам, и тем самым разводняет их долю в но-
вой компании. Приблизительно у 60% открытых компаний имеются планы при-
менешгя «травленных пилюль» [Field, Karpoff, 2002]. Сегодня появилось уже
третье поколение «отравленных пилюль», лишенное недостатков, характерных
для двух предыдущих поколении (см. табл. 3.3).
«Отравленные пилюли» первого поколения
Изобретенные знаменитым юристом Уолл-стрит Марти Липтоном в 1982 г;
«отравленные пилюли» первого поколения предусматривали эмиссию и рас-
пределение между акционерами в виде дивидендов привилегированных ак-
ций, конвертируемых после поглощения в обыкновенные акции покупателя.
Если бы компанию-мишень поглотили и объединили с покупателем, то ее ак-
ционеры, владеющие этими специальными привилегированными акциями,
могли бы конвертировать их в большое количество акций поглощающей ком-
пании. Это немедленно привело бы к снижению доли покупателя в прибыли
объединенной компании. Чтобы осуществить подобный план, фирмы обычно
используют привилегированные акции тина бланкового чека, г. е. акции, раз-
решенные к выпуску, но еще не эмитированные. Обычно совет директоров
может по своему усмотрению определять порядок голосования, получения
дивидендов, конвертации гг другие связанные с этими акциями права.
с
2
с
S
с
X
£
I
с
CD
га
о
га
CD'
X
га
о
S
S’
га
СО
CD
О
10
С
О
С
х
и
I
CD
ф
m
ф
га
о
о
ci
ф
га
CD
ф
I
X
ф
о.
с
га
3
X
с
ю
го
и
о
d
ф
к
CI
к
q
ci
го
с
2
Ф
3
s
S
покупке 40% своих акций	привлекательным для «белых рыцарей»
Активируются после того, как покупатель
покупает 100% акций мишени
Таблица 3.3 (окончание).
с
2
С
S
к-
с
Планы на крайний случай	В таких случаях цена устанавливается выше Совет директоров мишени, по сути, может
рыночной и, по существу, определяет	установить на нее цену, хотя и заявляет
минимальную цену приобретения.	публично, что она не продается
Эффективны против двухуровневых
Споеооы защиты от захвата <>о и после предложения	1ь9
ь-
о
X
S
3
ш
| «Отравленные пилюли» второго поколения
| «Отравленной пилюлей» второго поколения является план выпуска прав
I	НП1 <ашлн>:1я-перевертыш'>. Она дает возможность держателю данных цен-
f	нЫх бумаг купить со скидкой акции поглощающей компании. Позволяя ак-
} пионерам компании-мишени купить со скидкой акции компании, которая уце-
леет после слияния, эта «пилюля» приводит к снижению доли собственности
Is	акционеров покупателя. В таких случаях говорят, что акционеры мишени «пе-
ревернулись», превратившись в акционеров поглощающей компании.
«Отравленные пилюли» третьего поколения
«Отравленные пилюли» третьего поколения - это льготные эмиссии,
г	Согласно этой программе, акционеры получают в качестве особого диви-
э	ленда право на покупку одной акции на каждую из уже принадлежащих
\ им. Права вступают в силу, если какой-нибудь инвестор приобретает оп-
{ределенную долю акций компании, выпустившей эти права, без предва-
рительного одобрения ее совета директоров. Когда это происходит, дер-
| жатели могут купить акции компании-эмитента (т. е. компании-мишени)
; с существенной скидкой. В результате растет число акций, которые долж-
на купить поглощающая компания, и соответственно увеличиваются ее за-
\ траты. Чтобы приобрести расширенный пакет акций мишени, она должна
иметь больше денег или выпустить больше собственных акций для обме-
на на акции мишени. В последнем случае увеличение эмиссии акций по-
купателя разводняет долю ее прежних акционеров. Льготные эмиссии при-
| меняются сегодня чаще всего.
Планы на крайний случай
и «отравленные продажи»
I
Рассмотрим еше два типа «отравленных пилюль» — планы на крайний
\ случай и «отравленные продажи». При планах на крайний случай акционе-
ры получают в качестве дивиденда права, которые можно обменять на день-
Н in или приоритетные долговые обязательства по определенной цене, уста-
Н новленной советом директоров мишени. Обычно эта цена назначается выше
Ш текущего рыночного курса акций мишени. По существу, тем самым совет ин-
формирует потенциальных хищников о цене, которую просит за мишень. При
у '-отравленной продаже» компания-мишень выпускает облигации, содержа-
сь	щие опционы «пут», исполнимые только в случае недружественного погло-
i	шения. Это позволяет держателям этих опционов обратить свои облигации
в наличные, что увеличивает потребность поглощающей компании в денеж-
j пых средствах.
1
170
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы юхаата и защиты
«Отравленные пилюли», по сути, замедляют,
но не предотвращают захваты
Хотя «пилюли» и оказались эффективным способом замедлить процесс
захвата и повысить общие расходы поглощающей компании, эта тактика за-
щиты редко спасает мишень от поглощения, пусть и не первым хищником
[Georgeson & Company, 1997а]. Большинство «пилюль» вводятся с избави-
тельной оговоркой, что совет директоров компании-эмитента может выку-
пить их у акционеров по номиналу. Это необходимо для того, чтобы избе-
жать снижения доли собственности покупателя, в случае если поглощающая
компания будет признана дружественной. К тому же Делавэрский верховный
суд. одобрив «отравленные пилюли» как способ защиты и как средство, по-
зволяющее мишени получить более выгодное предложение, во многом обу-
словил свое одобрение положением о выкупе или избавительной оговоркой.
Однако наличие этого положения о выкупе делает защиту «пилюлями» уяз-
вимой. Например, тендерное предложение можно разрешить с условием, что-
бы совет директоров выкупил «отравленные пилюли». Если покупат ель пред-
ложит существенную премию к текущему курсу акций мишени, то «арбы»
и институциональные инвесторы станут оказывать на ее совет директоров
большое давление, чтобы он выкупил «отравленные пилюли». Или же такую
защиту от захвата можно отменить с помощью битвы за голоса акционеров.
Иногда в качестве противовеса положению о выкупе используется «отравлен-
ная пилюля», подкрепленная «мертвой рукой». Это оговорка, сопровождаю-
щая эмиссии ценных бумаг: право выкупить или аннулировать «пилюлю» ос-
тается за прежним советом директоров, который ее вводил.
I
I
I
«Репелленты от акул»
«Репеллен гы от акул» —это особые способы зашиты от захвата, которые пред-
полагают внесение изменений в корпоративный устав или регламент. Устав
компании обеспечивает законность ее существования. Он состоит из заявле-
ния на регистрацию •— документа, представляемого учредителями компании
в органы власти штата, и свидетельства о регистрации, которое выдают вла-
сти штата в случае одобрения ими заявления на регистрацию компании. В ус-
таве указываются название компании, цель ее создания, количество разре-
шенных к выпуску акций, а также сколько у нее директоров и кто они. Таким
образом, права и функции компании определяются законодательством штата
и положениями устава. Внутренние правила управления компании излагают-
ся в регламенте корпорации, который разрабатывают ее основатели.
«Репелленты от акул» применяются, в основном, для того, чтобы дополни-
тельно защитить совет директоров и сохранить его контроль над компанией.
Ггитсооы уаи/иты от захвата до и после предложения	171
Хотя эти оборонительные меры возникли раньше «отравленных пилюль», их
использование далеко не всегда позволяло замедлить процесс поглощения и
увеличить связанные с ним затраты. Именно поэтому и появились такие бо-
тес изобретательные способы защиты, как «отравленные пилюли». Сегодня
«репелленты от акул» применяются главным образом в дополнение к «пилю-
тям»- Их роль состоит, прежде всего, в том, чтобы сделать более затрудни-
тельным установление контроля нал советом директоров с помощью битвы
за доверенности на голосование на годичном или специальном собрании ак-
ционеров.
Законодательство штата, в котором зарегистрирована компания, а также
ее учредительный договор и устав определяют, какие изменения могут быть
внесены в устав без одобрения акционеров. На практике большинство «ре-
пеллентов от акул» предполагают внесение изменений в учредительный до-
говор, требующее голосования акционеров. Существует множество разновид-
ностей «репеллентов», но чаще всего применяются поэтапные выборы совета
директоров, введение ограничений на действия акционеров, положения про-
тив «зеленого шантажа» и о голосовании подавляющим большинством, а так-
же способы защиты, основанные на долге. В таблице 3.4 перечислены основ-
ные преимущества и недостатки защиты с помощью различных «репеллентов
от акул».
Меры по дополнительной защите
совета директоров
Поэтапные выборы совета директоров
После внесения изменений в устав и регламент компании ее совет ди-
ректоров делится на равные группы. Ежегодно переизбирается только одна
группа. Например, если совет директоров состоит из 12 человек, то их могут
разделить на четыре группы и каждый директор будет избираться на четы-
рехлетнпй срок. В первый год будут переизбираться три директора из первой
группы, в следующий — директора из второй группы и г. д. Следовательно,
недовольному акционеру, даже крупному, придется ждать три срока, чтобы
получить контроль над советом директоров. Кроме того, число членов совета
ограничивается для того, чтобы недовольный акционер не мог получить боль-
шинства в совете, введя в него новых членов. Бывает, что компании-мишени
приходится соглашаться на требования большинства заинтересованных лиц
из-за судебного разбирательства, затеянного недовольными акционерами. Ве-
роятность судебного преследования и оказываемое на совет давление макси-
мальны в тех случаях, когда пена предложения существенно превышает те-
кущий курс акций компании-мишени. Приблизительно в половине открытых
компаний в настоящее время существуют поэтапные выборы совета директо-
ров [Field, Karpoff, 2002].
Таблица 3.4. Преимущества и недостатки превентивных способов защиты от захвата
(«репеллентов от акул» и «золотых парашютов»)
Способ защиты
Преимущества
для компании-мишени
Недостатки
для компании-мишени
«Репелленты от акул»: дополнительная защита совета директоров
Поэтапные выборы совета Не позволяют мажоритарному акционеру
директоров	быстро установить контроль
Кумулятивное голосование
Не позволяет мажоритарному акционеру
быстро установить контроль
Ограничения на условия
смещения директоров
Положения об особой причине сокращают
количество оснований для смещения
директора
Этот способ защиты можно обойти, расширив совет
директоров
Недовольный акционер может получить место в совете
директоров и доступ к конфиденциальной информации
Этот способ защиты можно обойти, если не указано, что он
отменяется только подавляющим большинством голосов
«Репелленты от акул»: введение ограничений на действия акционеров
Ограничения на созыв специальных собраний	Сужает возможность использования	Власти штата вправе требовать созыва специального специальных собраний для смещения	собрания по просьбе определенного процента директоров, расширения совета или	акционеров выбора новых членов
Ограничение на «согласительный протокол»	Мешает недовольным акционерам ускорить Может быть оспорено в суде процесс битвы за доверенности на голосование
Положения о предварительном уведомлении	Дают совету директоров время для	Может быть оспорено в суде составления своего списка кандидатов и выработки надлежащего ответа

Положения о голосовании подавляющим большинством	*=£=ss=-w голосов акционеров
Прочие «репелленты от акул»
Положение против «зеленого шантажа»	Лишает захватчиков возможности наживы	Исключает возможность использования «зеленого шантажа» как способа защиты от захвата
Положения о справедливой цене	Повышают затраты на двухуровневое	Повышают затраты для «белого рыцаря», если,только их тендерное предложение	нельзя отменить (обычно 95 Л голосов акционеров)
Акции с преобладающим правом голоса	Дают «дружественным» акционерам больше Этот способ защиты сложен в применении, потому что Д прав голоса чем другим	требует одобрения акционеров; полезен, только если усиливает позиции акционеров, поддерживающих руководство*, применим только в компаниях, уже имевших такие акции по состоянию на июль 1988 г.
Реинкорпорирование	„	Тпрбчрт опобоения акционеров; занимает много времени. Позволяет воспользоваться	Требует одобрени Ц	Р преимуществами наиболее	если только до пер	г	Л,лпм.. благоприятного законодательства штата	открыла в этом штате дочернюю фирму против захвата компаний
Способы защиты, не требующие одобрения акционеров
«Золотые парашюты»
Поощряют руководство мишени добиваться
более высокой премии и повышают
затраты на враждебное поглощение
Негативно воспринимаются общественностью; уход высших
управляющих оборачивается для компании большими
затратами
17-i
Глава j. Типичные поглощения: тактика и спосооы захвата и защиты
Кумулятивные права голоса
У некоторых фирм есть обыкновенные акции, которые дают кумулятивные
права полоса, позволяющие максимизировать представительство миноритарных
акционеров. Если взять предыдущий пример с советом директоров из 12 членов,
то акционер, у которого есть 100 акций, может подать при выборе трех директо-
ров из первой группы 300 голосов. Этот акционер может накопить свои голоса
и подать их за того или иного кандидата. Недовольный акционер таким образом
получит одно-единственное место в совете директоров и вместе с ним доступ
к полезной информации, иначе для него недосягаемой. Однако кумулятивные
права голоса можно использовать и против недовольного акционера. Недоволь-
ные акционеры не получат контроль над советом директоров, если их оппонен-
ты накопят голоса и подадут их за кандидатов, активно отстаивающих позицию
совета директоров. Акции с куму.ытивными правами голоса есть только при-
мерно у 20% крупных компаний [Bhagat, Brickly, 1984].
Положения об особой причине
Такие положения определяют условия смешения члена совета директоров.
Они ограничивают число оснований для смещения и возможности для недо-
вольных акционеров побороться за места в совете директоров.
Введение ограничений на действия акционеров
К другим средствам укрепления положения совета директоров и сохране-
ния его контроля над компанией от носится ограничение возможностей для
акционеров получить этот контроль в обход совета директоров. С этой целью
их частично лишают права созывать специальные собрания, обращаться за
«согласительным протоколом» к другим акционерам и использовать голосо-
вание подавляющим большинством.
Созыв специальных собраний
Во многих штатах власти требуют созыва специального собрания акционе-
ров, если этого хочет определенный процент акционеров. Если такое собрание
инициируется акционерами, то перед советом директоров встает ряд проблем.
Первая из них возникает, если недовольные акционеры используют специальные
собрания как форум с целью получить контроль, заменив нынешних директоров
на тех, кто будет с ними сотрудничать, или же увеличив число членов совета ди-
ректоров. Чтобы минимизировать закую возможность, компании нередко вклю-
чают в свой регламент положение о том, что директора могут быть смещены по
особой причине, указанной в корпоративном уставе, и ограничивают число мест
в совете директоров. Вторая основная проблема возникает, когда акционеры про-
водят не обязывающее голосование для отмены определенных способов защиты,
например «отравленных пилюль». Тогда совет директоров должен принять реше-
ние либо инициировать эти меры, либо проигнорировать волю акционеров.
~п,1Сооы idufinnu от захе.ато до и после предложения	175
«Согласительный протокол»
В некоторых штатах акционеры могут принять меры к тому, чтобы увели-
чить количество мест в совете директоров, сместить тех или иных его членов
и ан избрать новых, не созывая специального собрания. Все, что для этого тре-
бхегся. - письменное согласие акционеров. Хотя для «согласительного про-
токола» необходимо соблюсти те же требования раскрытия информации, что
и тля организации битвы за доверенности на голосование, недовольные ак-
ционеры могут использовать эту процедуру, чтобы скорее получить контроль
пли отменить защитные меры. Обращение к акционерам позволяет избежать
проволочек, связанных с созывом собрания. Компании пытаются путем из-
менения устава или регламента помешать акционерам прибегать к этой мере.
Внести изменения в устав можно и без согласия акционеров. Однако в про-
шлом суды нередко осуждали меры по ограничению прав акционеров, прини-
мавшиеся без их согласия.
Положения о предварительном уведомлении
Уставы некоторых компаний требуют, чтобы акционеры сообщали о сво-
их предложениях и кандидатах в совет директоров задолго до реального голо-
сования. Иногда в устав вносится пункт о предварительном уведомлении за
два месяца. Такие положения позволяют совету директоров мишени выиграть
время и определиться со своим ответом на непрошеное предложение.
Правила подавляющего большинства
Согласно этим правилам, для внесения изменений в устав или одобрения
определенных сделок, например слияния или поглощения, требуется подав-
ляющее большинство голосов. Такие правила вступают в силу, если «заинте-
ресованная сторона» приобретает определенный пакет (например, 5—10%)
всех акций. Иногда правила требуют, чтобы предполагаемое слияние одоб-
рили не менее 80% акционеров или же простое большинство, за исключе-
нием «заинтересованной стороны». Совет директоров может обойти прави-
ла голосования подавляющим большинством, так как они нередко включают
оговорки, предусматривающие отказ от взятого обязательства. Например, та-
кие правила зачастую не применяются к слияниям, одобренным советом ди-
ректоров.
Положения против «зеленого шантажа»
В 1980-е годы многие компании-захватчики обогатились, купив акции ми-
шени, пригрозив ей захватом, а затем продав их образ но ей же по более вы-
сокой цене. По мнению многих, то, что мишени поддались на этот шантаж,
только способствовало его распространению. Многие корпорации внесли в
свой устав изменения, не позволяющие им покупать обратно свои акции по
176
Гита 3. Типичные поглощения: тактика и способы захната и защиты
более высокой цене. Они полагали, что устранение стимула для «зеленого
шантажа» снизит их привлекательность как возможных мишеней для захвата
В этом смысле положения против «зеленого шантажа» можно рассматривать
как способ защиты от захвата. Сегодня около 10% открытых компаний защи-
щают себя таким образом [F ield. Karpoff. 2002].
Положения о справедливой пене
Компания может призвать акционера проголосовать за внесение в ее ус-
тав требования, чтобы любая поглощающая компания покупала акции у ми-
норитарных акционеров, по крайней мере, по справедливой рыночной цене.
В качестве справедливой рыночной цены выступает какой-нибудь прошлый
мультипликатор прибыли компании или максимальная цена, по которой поку-
патель уже приобретал акции данной компании. Положения о справедливой
цене наиболее эффективны, когда компании-мишени делается двухуровневое
тендерное предложение. Эти положения заставляют покупателя предлагать
акционерам мишени, продающим свои акции на втором этапе, такие же усло-
вия, как тем, кто сделал это на первом этапе. Большинство таких положений
не применяется, сслгг предполагаемый захват одобрен советом директоров
компании-мишени или подавляющим большинством голосов ее акционеров.
Положения о справедливой цене используют около 40% открытых компаний
[Field. Karpoff, 2002].
Акции с преобладающим правом голоса
По целому ряду причин, и в том числе в связи с необходимостью следить
за работой отдельных дочерних фирм, платить зарплату их управляющим и
предотвращать враждебные поглощения, у компании могут быть акции не
одного, а нескольких классов. В порядке защиты от захвата она может вы-
пустить ряд акций с разными правами голоса. Это делается с целью скон-
центрировать акции с максимальными правами голоса в руках тех, кто при
необходимости поддержит руководство. Один класс акции дает своему вла-
дельцу в 10 100 раз больше голосов, чем другие. Это акции с преобла-
дающим правом голоса, они распространяются среди всех акционеров и
могут обмениваться на обыкновенные акции. Большинство предпочитают
обменять их, поскольку такие акции обычно трудно продать на рынке, а
дивиденды по ним ниже, чем по другим классам голосующих акций дан-
ной компании. Обычно эти особые акции удерживают управляющие. По
существу, это позволяет им полнее контролировать голосование в компа-
нии. Сегодня, по правилам в отношении прав голоса SEC, Нью-Поркской
фондовой биржи (NYSE), Американской фондовой биржи (Аптех) и На-
циональной ассоциации дилеров по пенным бумагам эмиссия новых ви-
'ппеобы защиты от захвата до и после предложения	177
оВ акций с преобладающим правом голоса, в основном, запрещена. Одна-
ко компании, которые уже выпустили такие акции до июля 1988 г., вправе
выпускать их и впредь.
реинкорпорирование
Потенциальная компания-мишень может при желании зарегистрировать-
ся в другом штате с более благоприятным законодательством с точки зрения
использования защиты от захвата. При выборе штата нужно учитывать не-
сколько факторов. К ним относятся решения судов штата по делам об ш нори-
ровании директорами компаний своей фидуциарной ответственности перед
акционерами при попытке захвата, а также законы штата в отношении приме-
нения «отравленных пилюль», поэтапного выбора совета директоров и враж-
тебных тендерных поглощений. Реинкорпорирование предполагает создание
в новом штате дочерней фирмы. Позже материнская компания объединяется
с дочерней. Обычно акционеры должны одобрить этот шаг поскольку речь
идет о слиянии с участием материнской компании.
«Золотые», «серебряные» и «оловянные» парашюты
«Золотые парашюты» — это соглашения о выходных пособиях работни-
ков, которые вступают в силу в случае перехода контроля над компанией в
другие руки. Чаще всего такая программа охватывает всего пару десятков
работников и обязывает компанию сделать им единовременные выплаты,
если они увольняются после того, как контроль над компанией переходит
в другие руки. Обычно речь идет о переходе контроля в результате накоп-
ления каким-либо инвестором голосующих акций данной компании свыше
некой фиксированной доли. Иногда в случае установления контроля в ходе
дружественного поглощения эти программы выполнению не подлежат, что,
однако, противоречит их объявленной цели удержать ключевых работников,
опасающихся предстоящей смены власти. «Серебряные парашюты» — это
соглашения о выходных пособиях, которые касаются гораздо большего ко-
личества работников и вступают в силу при тех же условиях, что и «золо-
тые парашюты». Если «золотые парашюты» могут предусматривать выпла-
ту суммы, эквивалентной заработной плате работника за несколько лет, то
выплаты по программе «серебряных парашютов» обычно гораздо скромнее
и не превышают полугодовой или годовой заработной платы. В некоторых
случаях используются «оловянные парашюты», охватывающие практиче-
ски всех работников. — они предусматривают очень скромные выходные
пособия. Выплаты в рамках этих соглашений резко увеличивают затраты
поглощающей компании на захват мишени.
178
Глока 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиту
Как правило, совет директоров может реализовать программы «золотых»
«серебряных» и «оловянных» парашютов и без одобрения акционеров. Про-
граммы, введенные до возникновения реальной угрозы захвата, защищаются
правилом о деловом решении, которое гласит, что действия управляющих оп-
равданы. если, принимая это решение, они руководствовались интересами ак-
ционеров [Buckhorn Inc. v. Ropak Corp.. 1987]. Как показали решения судов
советы директоров, вводящие эти программы до появления конкретной угрозы
захвата, должны суметь доказать, что компания провела обоснованное, добро-
совестное расследование выявленной ею угрозы и что данная программа пред-
ставляла собой мотивированный ответ на эту угрозу [Wasserstcin, 1998, р. 711].
Критика подобных программ со стороны общественности заставляет многие
компании создавать комиссии по компенсациям, состоящие из внешних ди-
ректоров, для проверки всех соглашений о вознаграждении и предоставлении
льгот еще до их реализации. Закон о налоговой реформе 1986 г. ввел крупные
штрафы за такого рода программы, если их результатом яв;гяются чрезмерные
с точки зрения закона выплаты. Чрезмерными считаются выплаты, втрое пре-
вышающие среднюю заработную плату работника за последние 5 лет и не вы-
читаемые из налогооблагаемой базы данной компании. Служащий, который
получает парашютные выплаты, также должен уплатить 20-процентный до-
полнительный налог сверх обычного налог а на подобные вознаграждения.
Способы защиты
после предложения о поглощении
(активная защита)
Когда непрошеное предложение уже получено, фирма может дополнитель-
но использовать ряд других способов зашиты. К ним относятся «зеленый
шантаж» с целью убедить поглощающую компанию отказаться от дальней-
ших действий, меры, призванные сделать мишень менее привлекательной,
например реструктуризация и рекапитализация, а также передача значи-
тельной доли акций компании в «дружественные» руки путем создания про-
грамм ESOP и поиска «белых рыцарей» и «белых сквайров». В таблице 3.5
кратко перечислены основные преимущества и недостатки таких активных
способов защиты.
«Зеленый шантаж»
«Зеленым шантажом» (greenmail) называется уплата мишенью отступ-
ных поглощающей компании, чтобы она оставила ее в покое. Обычно ми-
шень выкупает у поглощающей компании свои акции по более высокой
2
2
3
s
2

Тактика «просто Позволяет выиграть время на организацию защиты Может стать причиной судебного разбирательства
скажите нет»
ISO
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты
цене в обмен на ее согласие не предпринимать захват. Покупатель должен
подписать соглашение о моратории, где обычно указываются количество
акций, которыми он может владеть (если это вообще предусмотрено), ус-
ловия. при которых он может продать имеющиеся у него в настоящее вре-
мя акции, и срок действия данного соглашения. Несмотря на го что «зе-
леный шантаж» носит дискриминационный характер, суды ряда штатов,
например Делавэра, в прошлом признали его адекватным ответом, если
только к нему прибегают по реальным экономическим причинам. Однако
суды других штатов, в частности Калифорнии, удовлетворили иски акцио-
неров, исходя из тою, что «зеленый шантаж» свидетельствует о невыпол-
нении советом директоров своих обязанностей, связанных с фидуциарной
ответственностью [Wasserstein, 1998, р. 719—720].
С конца 1980-х годов значение «зеленого шантажа» как способа защи-
ты от поглощения упало. Утверждают, что он приводит к обратному ре-
зультату, поскольку, узнав о выплате отступных, другие компании могут
имитировать попытку захвата только для того, чтобы их получить. К тому
же в 1987 г. федеральный налоговый кодекс был изменен, и теперь любая
прибыль, связанная с уплатой отступных, облагается 50-процентным на-
логом. Этот налог взимается с сумм, затраченных компанией на приобре-
тение акций у такого акционера, который сделал или угрожает сделать ей
гендерное предложение и который владел этими акциями менее двух лет.
Наконец, в ответ на критику общественности некоторые компании внесли
в свои уставы требования, чтобы управляющие получали одобрение про-
стого или подавляющего большинства не причастных к шантажу акционе-
ров на выкуп акций у того или иного инвестора с ценовой премией.
Защита Пакмана
Этот редко используемый, но весьма энергичный способ защиты состо-
ит в том, что компания-мишень сама делает тендерное предложение поку-
пателю. Он эффективен только при наличии у нее средств, чтобы сделать
покупателю формальное предложение о поглощении. Подобная реакция
на враждебное тендерное предложение часто бывает деструктивной для
обеих компаний, поскольку их попытки захватить друг друга могут при-
вести к резкому увеличению их долговой нагрузки.
«Белые рыцари» и «белые сквайры»
Стремясь избежать захвата какой-то определенной фирмой, компа-
ния-мишень может принять меры к тому7, чтобы ее поглотила другая фир-
ма, «белый рыцарь», которую она считает для себя более приемлемой.
Для проведения подобной сделки «белый рыцарь» должен изъявить же-
'„особы .тциты от захвата до и после предложения	IS1
<ание приобрести 100% акций мишени на более выгодных для нее ус-
ловиях. чем первый претендент. Обычно он руководствуется не столько
благородными. сколько корыстными соображениями. Опасаясь войны ме-
-4V покупателями, «белый рыцарь» зачастую требует определенной за-
щиты в виде «замка», предусматриваемого в договоре купли-продажи,
который он в конечном счете подписывает с мишенью. В этом случае «бе-
ом\ рыцарю» предоставляется опцион на покупку в будущем еще невы-
пущенных акций мишени по фиксированной цене или на приобретение по
справедливой цене ее активов, которые он считает стратегическими. Та-
кие опционы обычно делают мишень менее привлекательной для перво-
го покупателя. Если в дальнейшем между покупателями начнется война,
го «рыцарь» сможет реализовать опцион на акции и выгодно продать по-
глощающей компании.
«Белые сквайры» - это компании, готовые купить крупный пакет ак-
ции мишени. Нередко речь идет о конвертируемых привилегированных
акциях, которые еще не выпушены, но разрешение на эмиссию которых
уже получено. Если акции мишени уже обращаются на NYSE, то ей все
равно придется получить одобрение акционеров на продажу этих акций
«белому сквайру». NYSE требует одобрения акционеров, если такие акции
передаются должностным лицам или директорам компании пли же если
доля выпущенных акций в общем количестве обращающихся акций ком-
пании-мишени оказывается не менее 20° о. Сделав вложения средств в та-
кие компании, как Gillette, Coca-Cola. U.S. Air и Salomon Brothers, Уоррен
Баффетт стал, возможно, самым знаменитым из всех «белых сквайров».
Для «белых рыцарей» и «белых сквайров» могут быть выпущены приви-
легированные акции типа бланкового чека.
Программа участия работников
в долевой собственности (ESOP)
ESOP это трастовый фонд, который держит акции какой-нибудь фир-
мы, вложив в них пенсионные средства ее работников. Защиту с помо-
щью ESOP можно рассматривать как альтернативу «белым рыцарям» и
«белым сквайрам». Компания-мишень может быстро учредить фонд ESOP
и эмитировать акции конкретно для него, или фонд купит их на открытом
рынке. Влияние такой эмиссии на прибыль на акцию ESOP может ком-
пенсировать, выкупив обратно свои акции на открытом рынке. В случае
враждебного поглощения акциями, принадлежащими фонду, будут, скорее
всего, голосовать в поддержку управляющих. Однако эта поддержка от-
нюдь не гарантирована, поскольку, согласно федеральному законодатель-
ству о льготах и налоговому кодексу, работники вправе следить за тем, как
голосуют акциями, которые держит ESOP.
182
Гчава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты
Рекапитализация
Иногда устав компании и законодательство штата, в котором она зарегист-
рирована. требуют получения одобрения акционеров на ее рекапитализацию.
Компания может рекапитализироваться, взяв большой кредит и использо-
вав ею либо на выкуп своих акций, либо на выплат} дивидендов акционе-
рам. Сделав это. мишень станет менее привлекательной для поглощающей
компании, поскольку дополнительный дол1 снижает способность к заимст-
вованию и покупатель уже не может использовать ее для финансирования
поглощения. Кроме того, выплата дивидендов или выкуп акций могут убе-
дить акционеров поддержать руководство мишени в битве за доверенности
на голосование или после враждебного тендерного предложения. В результа-
те рекапитализации долговая нагрузка мишени резко увеличивается. Крити-
ки сравнивают эту тактику с тактикой выжженной земли. Однако на практике
она может способствовать значительному росту стоимости для акционеров.
Ослабит ли рекапитализация компанию-мишень в долгосрочном плане,
зависит от того, как она повлияет на ее стоимость для акционеров. Акцио-
неры выигрывают от выплаты дивидендов или от приращения капитала,
вызванного выкупом акций Кроме гого, рост долга означает и рост затрат
на его обслуживание, что, с одной стороны, позволяет укрывать от налогов
существенную часть прибыли, а с другой стороны, может побудить управ-
ляющих принять меры к повышению эффективности работы компании.
С очетание этих факторов приводит к тому, что для прежних акционеров
защита от захвата окажется выгоднее, чем враждебное поглощение. В ка-
честве альтернативы увеличения своего долга мишень может выпустить
дополнительные акции чтобы поглощающей компании было труднее при-
обрссги контрольный пакет. Рост числа акций приведет к снижению при-
были на акцию и снизит цену на акции мишени.
Продажи акций с обратным выкупом
Как способ защиты от захвата продажа акций с обратным выкупом име-
ет своей целью сократить число акций, которые может купить либо са-
ма потенциальная поглощающая компания, либо те, кто moi бы затем их
ей продать, например арбитражер. Эта тактика основана на том представ-
лении. что, когда компания инициирует тендерное предложение, касаю-
щееся части собственных акций (т. с. прибегает к самотендеру), на не-
го откликаются, прежде всего, акционеры, готовые принять аналогичное
предложение враждебного покупателя. Поэтому чтобы купить оставшиеся
акции, враждебному покупателю придется повысить иеновую премию. Бо-
лее высокая премия может отпугнуть некоторых потенциальных покупате-
лей [Bagwell, 1992]. Выкуп акций может дать хороший эффект в сочетании
С'»л’<"^ы мгциты от захвата до и посзе предложения
183
с тактикой привлечения «белого сквайра», когда мишень передав! свои ак-
ции в дружественные руки.
Тактика продажи с обратным выкупом может привести к неожиданным
последствиям. Если число акций на открытом рынке сократится, то поку-
пателю будет легче получить контроль над мишенью, поскольку ему пона-
добится меньше акций для приобретения 51% ее обращающихся голосую-
щих акций. Кроме того, самотендер может привлечь другие поглощающие
компании, если его воспримут как признак скорого увеличения денежных
потоков компании-мишени. Самотендеры регулируются разделом 1 Зе За-
кона о пенных бумагах и биржах 1934 г. Федеральное законодательство о
пенных бумагах запрещает покупку эмитентом своих акций в период дей-
ствия тендерного предложения для этих акций. Однако делается исклю-
чение. если фирма подает в SEC сведения о покупателе, биржах, которые
будут использованы для данной покупки, цели покупки, а также о даль-
нейшем размещении акций.
Реструктуризация
Реструктуризация может предусматривать проведение крупного поглоще-
ния, приватизацию компании, продажу се ценных активов или даже ее ликви-
дацию. Приватизация обычно предполагает покупку мснеджементом большо-
го пакета акций компании. Это может оказаться выгодным и для акционеров,
продающих свои акции с ценовой премией, и для менеджеров, сохраняющих
контроль над компанией. Во избежание судебных исков акции должны при-
обретаться по цене, существенно превышающей текущую рыночную. 1 !ли же
мишень уменьшает свою привлекательность для захвата, избавившись от ак-
тивов. которые хочет получить поглощающая компания. Выручка от продажи
может пойти на финансирование других способов зашиты, таких как выкуп
акций или выплата держателям акций специальных дивидендов. Иногда ком-
пания-мишень осуществляет так называемое защитное поглощение, чтобы
устранить избыток средств на своих счетах и снизить прежнюю способность
к заимствованию. Самый драматичный вариант —ликвидация. Компания мо-
жет самоликвидироваться, выполнить свои обязательства перед кредиторами,
а оставшиеся средст ва распределить между акционерами как ликвидационные
дивиденды. Но это имеет смыл, только если дивиденды превысят то, что ак-
ционеры получили бы от поглощающей компании (см. главу 13).
Судебное разбирательство
Предметом связанных с захватом судебных разбирательств нередко ста-
новятся обвинения в нарушении антимонопольного законодательства, фе-
дерального законодательства о ценных бумагах, в неадекватном раскры-
184
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты
тип информации поглощающей компанией по Закону Уильямса, а также
в мошенническом поведении. Компании-мишени зачастую пытаются до-
биться временного судебного запрета на враждебное поглощение, дейст-
вующего до тех пор, пока суд не решит, что выдвинутые ими обвинения
не имеют под собой основания. Помешав поглощающей компании купить
еще больше акций, компания-мишень выигрывает время на укрепление
своей обороны. При попытках захвата судебные разбирательства затева-
ются примерно в 30% случаев [Jarrell, 1985].
Тактика «просто скажите нет»
Столкнувшись с попыткой враждебного поглощения, совет директоров
компании-мишени может постараться выиграть время, просто отвергнув
требования поглощающей компании. Однако этот отказ не должен быть про-
извольным. Совет директоров не в силах отказаться отменить определенные
защитные меры или отклонить полученное предложение, если не выполня-
ются два условия [Unocal v. Mesa, 1985]. Первое: совет директоров должен
доказать, что у него есть основания считать полученное предложение неаде-
кватным и что оно идет вразрез с нынешней стратегией компании. Второе
условие — чтобы меры, принятые для защиты против враждебного поглоще-
ния, были соразмерны самой угрозе. Иными словами, совет директоров ми-
шени не вправе организовать такую оборону, преодолеть которую в принци-
пе невозможно, иначе акционеры могут обратиться в суд. Как правило, если
цена предложения достаточно высока, акционеры начинают наседать на со-
вет директоров и тактика защиты «просто скажите нет» терпит крах.
Влияние защитных мер на стоимость для акционеров:
данные наблюдений
Как уже отмечалось в главе 1 этой книги, средняя аномальная доход-
ность для акционеров мишени после объявления о тендерном предложе-
нии с 1960-х годов резко увеличилась и существенно превысила 35%, а для
акционеров поглощающей компании тот же показатель уменьшился с не-
большого положительного до умеренного отрицательного. В то же время
аномальная доходность для акционеров после объявления о слиянии (т. е.
дружественном объединении) была удивительно стабильной и составля-
ла 20%. Рост доходности для акционеров компании-мишени может объяс-
няться перспективой повышения ее эффективности, экономии на налогах
или усиления ее рыночного могущества. Однако если бы это было так, то
следовало бы ожидать, что аномально высокая доходность для слияний со
временем тоже сильно увеличится. Следовательно, здесь должны действо-
вать иные факторы.
!llicc-6ni ширины (ini лахвата Oo и после предложения	1S5
To. что рост аномально высокой доходности начался с принятием в
I. Закона Уоллиса и введением периода уведомления, возможно, от-
нюдь не совпадение. Это дало компаниям-мишеням передышку для орга-
.цваиии обороны и поиска других потенциальных покупателей. Такие ме-
ПЬ1 как «отравленные пилюли», вряд ли могут предотвратить захват, но
емцественно увеличивают общую цену приобретения. Еще больше эта це-
ла возрастет в ходе аукциона, который состоится, если первый покупатель
-.утеряет драгоценное время, пытаясь преодолеть все новые тактики за-
щиты. придуманные компанией-мишенью. Похоже поэтому, что усложне-
ние тактики зашиты от захвата после 1980 г. — самая вероятная причина
чснэйчивого роста аномальной доходности для акционеров мишени после
объявления о тендерном предложении.
К сожалению, этот чисто интуитивный вывод довольно сложно под-
твердить данными наблюдений. За последние 20 лет было проведено не-
мало эмпирических исследований последствий применения защиты от за-
хвата. но как она влияет на доходность для акционеров, сказать все равно
сложно. Похоже, что большинство исследователей столкнулись с опреде-
ленными трудностями при оценке влияния способов защиты, применен-
ных вскоре после объявления о попытке захвата или при появлении таких
слухов. Управляющие прибегают к подобной тактике в ходе переговоров,
пытаясь выторговать лучшую цепу. Инвесторы часто относятся к этому
как к положительному изменению. Кроме того, поглощение одной компа-
нии может навести на мысль о возможности захвата других, что приводит
к повышению курса акций всех компаний отрасли. Ясно, что такой спеку-
лятивный рост цены акций перевесит любое негативное влияние способов
защиты, примененных отдельной компанией.
Авторы исследований, доказывающих отрицательную доходность для ак-
ционеров, разделяют то мнение, что управляющие действуют в собственных
теистических интересах (теория «окапывания» управляющих), а авторы, до-
казывающие положительную доходность, считают, что управляющие дейст-
вуют в пользу акционеров (теория соблюдения интересов акционеров). Дня
многих способов защиты собранных данных недостаточно, они во многом
противоречивы или статистически незначимы. Эти данные как будто пока-
5ывают. что защита от захвата, как правило, практически не оказывает стати-
стически значимого влияния на доходность для акционеров или, как в случае
«отравленных пилюль», сказывается на ней положительно. Взятые вместе,
данные наблюдений дают лишь слабое подтверждение тому, что действия ме-
неджемента обычно максимально отвечают интересам акционеров.
Во всестороннем обзоре более ранних исследований Коммент и Шверт
I Comment, Schwert, 1995] обнаружили, что большинство способов защиты
°т захвата, например поэтапные выборы в советы директоров, положения
" подавляющем большинстве голосов и о справедливой цене, реинкорпори-
1S6	Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы шхнати и чагципгы
рование и рекапитализация, приводили к небольшому падению доходности
для акционеров примерно на 0,5%. К такому выводу в своих исследованиях
пришли Джаррелл и Поулсен [Jarrell, Poulsen, 1987], Малатеста и Уоклинг
[Malatesta. Walkling, 1988], Райнгарт [Ryngaert, 1988], Карпофф и Малате-
ста [Karpoff, Malatesta, 1989], Романо [Romano, 1993]. Другие авторы не об-
наружили статистически значимых отрицательных результатов [DeAngelo.
Rice, 1983; Linn, McConnell, 1983]. Одно более позднее исследование показа-
ло, что усилия акционеров по отмене мер защиты не оказали существенного
влияния на доходность для акционеров, т. е. инвесторы, в общем, не придали
этим усилиям особого значения [Karpoff, Walkling, 1996]. Филд и Карпофф
[Field. Karpoff, 2002], изучив 1019 первоначальных публичных предложений,
сделанных в 1988—1992 гг., доказали, что защита никак не сказалась на пре-
мии к рыночной цене компаний, которые впоследствии были поглощены.
В упоминавшемся ранее исследовании [Comment, Schwert, 1995] также ука-
зывается, что «отравленные пилюли» положительно повлияли бы на доход-
ность для акционеров, если бы инвесторы увидели в них признак неминуе-
мого захвата или доказательство использования управляющими этой тактики
защиты в ходе переговоров с целью повысить цену приобретения. Примене-
ние «отравленных пилюль» нередко заставляет покупателя повысить цену или
изменить условия, предложив сделку с оплатой только деньгами, чтобы акцио-
неры мишени оказали давление на совет директоров и вынудили его отказать-
ся от защиты «отравленными пилюлями». Большое значение имеет и выбор
времени. Например, во всех случаях, когда объявление или слух о готовящем-
ся захвате совпадали по времени с объявлением об использовании «отравлен-
ной пилюли», аномальная доходность для акционеров мишени увеличивалась
на 3—1%. Кроме того, поданным исследования Georgeson & Company [1997а,
1997b], ничто не говорит о том, что наличие «отравленных пилюль» повыша-
ет вероятность отзыва дружественного предложения или срыва враждебного.
В этой работе также делается вывод: нет никаких доказательств того, что «от-
равленные пилюли» уменьшают возможность выбора именно данной компа-
нии в качестве мишени захвата. В то же время если инвесторы считали, что
«отравленные пилюли» предотвратят попытку захвата, то последствия этих
мер для доходности для акционеров были отрицательными.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Поглощения нередко делят на дружественные и враждебные. К друже-
ственным относятся те, при которых стороны приходят к соглашению
на основе переговоров и не прибегают к битвам за голоса акционеров,

'Уля мпоминчния
теНдерным предложениям или судебным разбирательствам. Враждеб-
ным обычно считается непрошеное предложение, сделанное поглощаю-
щей компанией и отвергнутое руководством мишени. Теория соблюдения
интересов акционеров гласит, что управляющие компании-мишени оття-
гивают принятие враждебного предложения, чтобы добиться улучшения
его условий. А по теории «окапывания» управляющих менеджеры мише-
ни не соглашаются на враждебные предложения из опасения лишиться
своих мест. Обе теории в определенной мере подтверждаются данными
наблюдений, однако, похоже, больше фактов все же за то. что директора
и управляющие мишени сопротивляются враждебным захватам с целью
повысить предусматриваемую ценой предложения премию к текущему
курсу акции мишени.
Если поглощающая компания считает дружественный подход неумест-
ным или неэффективным, то она может попытаться ограничить возможно-
сти высших управляющих мишени, сделав им формальное предложение
о поглощении, обычно путем публичного сообщения о своих намерени-
ях. Этот прием называется «медвежьим объятием» и имеет своей целью
вынудить совет директоров мишени принять поспешное решение. Или же
поглощающая компания может прибегнуть к битве за голоса акционеров.
Две основные разновидности этого приема: борьба за места в совете ди-
ректоров и битва вокруг планов управляющих. Позволяя сместить членов
совета директоров, битвы за голоса акционеров могут быть эффективным
средством получить контроль над компанией без приобретения 51% голо-
сующих акций или же добиться отмены способов защиты, например «от-
равленных пилюль», перед гем как потом сделать тендерное предложение.
При тендерном предложении поглощающая компания обращается непо-
средственно к акционерам мишени с предложением купить их акции. Ген-
дерное предложение — специальный прием, позволяющий обойти совет
директоров и управляющих компании-мишени.
Все имеющиеся способы защиты от захвата можно разделить на приме-
няемые до предложения (превентивные) и после предложения (активные).
После 1985 г. с распространением новых и более эффективных способов
захвата росло и применение мер защиты, и они становились более слож-
ными. Оборонительные меры позволяют компании-мишени увеличить об-
щие затраты на попытку поглощения и выиграть время, чтобы предпринять
дальнейшие действия. Обычно различают три вида защиты до предложе-
ния (превентивной): «отравленные пилюли», «репелленты от акул» и «зо-
лотые парашюты».
«Отравленные пилюли» представляют собой новый вид ценных бумаг,
выпускаемых компанией для своих акционеров и не имеющих стоимости
до тех пор, пока какой-нибудь инвестор не приобретет определенную до-
лю ее голосующих акций. Меры, предполагающие внесение изменений
I S.8	Глава 3. Типичные поглощения: тактики и способы .охвата и защиты
в устав или регламент компании, нередко называются «репеллентами от
акул». Они применяются, в основном, чтобы повысить способность со-
вета директоров фирмы сохранить контроль над компанией. Сегодня «ре,
пелленты от акул» используются чаще всего в дополнение к «отравлен-
ным пилюлям». «Золотые парашюты» — это гарантированные крупные
выходные пособия высшим управляющим, которые выплачиваются, если
отдельное лицо или организация купит определенный пакет обращающих-
ся голосующих акций мишени.
Способы зашиты после предложения, или активные, применяются в
ответ на полученное предложение. Один из них «зеленый шантаж», т. е.
практика уплаты потенциальной поглощающей компании отступных, что-
бы она оставила вас в покое. Компания-мишень, не желая, чтобы ее погло-
тила именно эта компания-хищник, может принять меры к тому, чтобы ее
поглотила другая фирма, «белый рыцарь», которую она считает для себя
более приемлемой. Связанное с захватом судебное разбирательство зачас-
тую инициируется в связи с обвинениями в нарушении антимонопольного
законодательства, федерального законодательства о ценных бумагах, не-
адекватном раскрытии информации покупателем по Закону Уильямса и в
мошенническом поведении. Компании-мишени нередко пытаются добить-
ся временного судебного запрета на попытку поглощения, который дей-
ствует до тех пор. пока суд не решит, что выдвинутые ими обвинения не
имеют под собой оснований. Данные наблюдений показывают, что «отрав-
ленные пилюли» оказывают наибольшее положительное влияние на до-
ходность для акционеров, в то время как влияние прочих способов заши-
ты на нее либо несущественное, либо негативное.
ВОПРОСЫ
ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
1.1.	В чем суть теории «окапывания» управляющих и теории
соблюдения интересов акционеров? Какая из них, по вашему
мнению, более правдоподобна?
1.2.	Каковы преимущества и недостатки дружественного подхода к
захвату компании по сравнению с враждебным?
1.3.	Что такое битвы за голоса акционеров и как они используются?
1.4.	Что такое тендерное предложение? Чем оно отличается от
покупки акций на открытом рынке?
1.5.	Как попытка враждебного захвата влияет на акционеров
компании-мишени?
l-'цмеры id практики ко всей главе
189
] .6. Как попытка враждебного захвата влияет на акционеров
поглощающей компании?
] .7. Каковы основные преимущества и недостатки наиболее
распространенных способов защиты от захвата?
1 .8. Какой из самых распространенных способов защиты от захвата
наиболее благоприятен для акционеров компании-мишени?
1.0. Как «золотые парашюты» для высших управляющих могут
помочь акционерам компании-мишени? Насколько, по
вашему мнению, оправданы подобные выходные пособия?
1.10. Каким образом рекапитализация как способ защиты
от захвата может помочь или повредить акционерам
компании-мишени?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 3.3.
Tyco спасает АМР от AlliedSignal
Предыстория
В конце ноября 1998 г. Tyco International Ltd., диверсифицированная
промышленная и сервисная компания, согласилась купить фирму АМР за
11,3 млрд дол. и тем самым положила конец затянувшейся попытке ее за-
хвата компанией AlliedSignal. Tyco согласилась обменять свои акции на
обращающиеся акции АМР в отношении 0,7839 к 1, поскольку в течение
10 дней до завершения этой сделки курс акций Tyco колебался в пределах
от 60 до 67 дол. Если бы он вышел из этих пределов, то соотношение бы-
ло бы изменено, но в любом случае цена одной акции АМР не должна бы-
ла превысить 55,95 дол. Акционеры АМР могли рассчитывать, что прода-
дут свои акции по цене от 47,03 (60 * 0,7839) до 52,52 дол. (67 х 0,7839)
за акцию. Однако если бы на момент завершения сделки курс акций Tyco
превысил 67 дол., то акционеры АМР получили бы по 55,95 дол. за акцию
(71,37 < 0,7839). По соглашению об объединении с Tyco АМР отказалась
от намерения выкупить собственные акции на 165 млн дол. и выпустить
25 млн новых акций для финансирования своей обороны. Tyco, крупней-
ший в мире производитель электронных разъемов, увидела в объединении
с АМР способ добиться самых низких в отрасли затрат.
АМР, производитель электрооборудования, в течение четырех месяцев
пыталась отбиться от непрошеного предложения AlliedSignal, пока суд не
190
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защцП1Ь1
разрешил последней продолжить это поглощение, уже одобренное «согла-
сительным протоколом» с акционерами. В феврале 1999 г. AlliedSignal у^е
принадлежали 200 млн, или 9,1%, всех обращавшихся акций АМР. Она
купила эти акции еще до того, как сделала свое 10-миллиардное предло-
жение. Когда Третий окружной апелляционный суд США отменил поста-
новление суда нижней инстанции, AlliedSignal стала готовиться к голо-
сованию акционеров АМР по предложению Tyco купить пенсильванское
отделение АМР. По закону тот, кто купил более 20% акций компании, не
может ими голосовать, не получив предварительно одобрения других ак-
ционеров. AlliedSignal к этому моменту еще не располагала 20% акций
АМР, но суд нижней инстанции постановил, что ее акции АМР — «кон-
трольные», поскольку они были куплены с намерением поглотить АМР.
Апелляционный суд решил, что закон требует фактического накопления,
по крайней мере, 20% акций.
AlliedSignal дает первый залп
В середине 1998 г. главный исполнительный директор AlliedSignal Ло-
ренс Боссиди позвонил одному из директоров АМР и спросил, не хочет ли
АМР объединиться с его компанией. Это предложение было передано на
рассмотрение финансовому комитету АМР. Комитет пришел к выводу, что
такое объединение для АМР не имеет никакого смысла. В начале августа
AlliedSignal объявила о своем намерении инициировать непрошеное тендер-
ное предложение о покупке всех обращающихся обыкновенных акций АМР
по 44,50 дол. за акцию. На следующей неделе AlliedSignal сделала АМР та-
кое предложение и направила письмо ее главному исполнительному дирек-
тору Уильяму Хадсону с просьбой о встрече для обсуждения возможного
объединения. Боссиди также проинформировал АМР о планах AlliedSignal
представить, в соответствии с федеральным законодательством, докумен-
ты в SEC, чтобы получить право добиваться одобрения сделки акционера-
ми АМР. Помимо всего прочего AlliedSignal предложила расширить совет
директоров АМР с 11 до 28 членов, включив в него 17 директоров или уп-
равляющих AlliedSignal. Через несколько дней Хадсон тоже письмом сооб-
щил Боссиди, что такая встреча была бы преждевременной, поскольку со-
вет директоров еще не рассмотрел предложение AlliedSignal.
АМР отвергает предложение AlliedSignal
Совет директоров АМР решил и далее энергично проводить свой курс, по-
скольку предложение AlliedSignal не отражало истинной стоимости подразде-
лений АМР. Кроме того, совет назначил Роберта Ришта новым председателем
правления и главным исполнительным директором АМР вместо Хадсона.
;;„Mu<7’w 111практики всс,~1 главе	191
\MP заставляет акционеров голосовать
против предложений AlliedSignal
Совет директоров АМР также санкционировал внесение изменений в
соглашение о правах, заключенное 25 октября 1989 г. Новое положение
.гасило, что права станут невыкупаемыми, если после непрошеного пред-
ложения о поглощении нынешние директора потеряют большинство в со-
вете. При этом под непрошеным предложением понималась сделка, не
 отучившая одобрения совета директоров АМР и предполагающая при-
обретение отдельным лицом или организацией 20 или более процентов
обыкновенных акций АМР.
AlliedSignal делает
новое предложение
В начале сентября AlliedSignal сделала новое тендерное предложение,
сократив количество обыкновенных акций АМР, которые она хотела приоб-
рести, до 40 млн. Также она объявила, что, получив эти 40 млн акций, вне-
сет еше одно предложение о покупке остальных обыкновенных акций АМР
по цене 44,50 дол. Одновременно AlliedSignal собиралась получить согла-
сие акционеров на внесение в регламент АМР такого изменения, в результа-
те которого совет директоров АМР лишился бы всех полномочий в отноше-
нии соглашения о правах и любых аналогичных соглашений АМР и передал
их трем лицам, выбранным AlliedSignal. В ответ совет директоров АМР еди-
ногласно решил, что новое предложение AlliedSignal не отвечает интересам
акционеров АМР. Также он одобрил внесение в соглашение о правах АМР
еще одного изменения, понижающего порог, при котором эти права стано-
вились невыкупаемыми, с 20 до 10% всех обращающихся обыкновенных ак-
ций АМР. В ответ AlliedSignal немедленно изменила свое тендерное пред-
ложение, заявив, что теперь купила бы уже не 40, а только 20 млн акций по
цене 44,50 дол. за акцию.
АМР укрепляет оборону
Вслед за этим АМР объявила, что сама намерена купить до 30 млн
своих обыкновенных акций по 55 дол. за акцию. Самотендер АМР имел
своей целью предоставить акционерам компании возможность продать
часть своих акций по цене более высокой, чем предложенные AlliedSignal
44,50 дол. 28 сентября 1998 г. АМР также заявила о своих планах создать
новый ESOP, который будет держать 25 млн обыкновенных акций АМР.
чтобы финансировать выполнение будущих обязательств АМР по выплате
вознаграждения и пособий работникам.
192
Глава 3 Типичные поглощения: тактика и способы захвата и заи/иты
В начале октября AlliedSignal сообщила о приобретении 20 млн обык-
новенных акций АМР по 44,50 дол. за акцию. После объявления АМР тен-
дера на покупку акций AlliedSignal заявила, что если цели этого тенде-
ра будут достигнуты, то во всех последующих предложениях она снизит
свою цену до 42.64 дол. за акцию. AlliedSignal дала понять, что. учитывая
расходы, понесенные АМР в связи с самотендером, эта цена может упасть
и еще ниже.
АМР ищет «белого рыцаря»
Компания Credit Suisse, инвестиционный банкир АМР, обратилась в ряд
фирм, и в том числе в Tyco, с предложением купить АМР. В начале ноября
Tyco выразила свою готовность стать «белым рыцарем». Обладая доволь-
но ограниченной информацией, главный исполнительный директор Tyco
Деннис Козловски предварительно определил, что одна акция АМР стоит
50,00 дол. Tyco и АМР решили провести обмен акций при условии предва-
рительной проверки чистоты сделки.
AlliedSignal в замешательстве?
В середине ноября Рипп и Боссиди встретились по просьбе последнего.
Боссиди сказал, что AlliedSignal готова слегка увеличить цену предложе-
ния и хочет частично рассчитаться с АМР своими акциями. Предполагал-
ся минимальный курс обмена акций с возможностью участия акционеров
АМР в любом повышении курса акций AlliedSignal до завершения сделки.
Частичная оплата акциями отвечала интересам акционеров, которые мог-
ли платить с акций низкие налоги и хотели, чтобы сделка проходила в фор-
ме обмена, не облагаемого налогом. Рипп заявил, что. по мнению совета
директоров А1МР, цена предложения должна составить не менее 50,00 дол.
Боссиди сказал, что для AlliedSignal это неприемлемо. Посовещавшись со
своим советом директоров, Рипп сообщил Боссиди. что новое предложе-
ние AlliedSignal их тоже не заинтересовало.
Tyco делает
более выгодное предложение
Tyco выразила готовность сделать АМР более выгодное предложение
и расплатиться за каждую обыкновенную акцию АМР своими акциями,
оценив их, по крайней мере, по 51,00 дол. за акцию. Были также преду-
смотрены меры зашиты, аналогичные содержавшимся в самом последнем
предложении AlliedSignal. 20 ноября 1998 г. совет директоров АМР еди-
ногласно одобрил объединение с Tyco и рекомендовал сделать то же са-
Примеры из практики ко всей главе	193
мОе своим акционерам. Также совет проголосовал за то, чтобы аннулиро-
вать тендер на покупку собственных акций, отказаться от планов создания
£SOP и обратного выкупа акций АМР и изменить соглашение о правах так,
чтобы его нельзя было применить к объединению с Tyco.
AlliedSignal
и несогласные акционеры АМР
подают в суд на АМР
В начале августа AlliedSignal подала жалобу на АМР в Окружной суд
США, пытаясь оспорить некоторые положения соглашения АМР о правах
и конституционность ряда положений антимонопольного законодательст ва
штата Пенсильвания. Одновременно акционеры АМР подали четыре груп-
повых иска против компании и ее совета директоров. В этих исках руко-
водство АМР обвинялось в том, что неправомерно отказалось рассмотреть
первоначальное предложение AlliedSignal и воспользовалось положения-
ми своего соглашения о правах и законодательством штата Пенсильвания
для того, чтобы отклонить это предложение.
АМР подает встречный иск
В конце августа АМР подала в окружной суд США жалобу на AlliedSig-
nal, добиваясь запрета на ее попытки ввести в совет директоров АМР сво-
их людей. В жалобе также утверждалось, что представленное AlliedSignal в
SEC приложение 14D-1 содержало неверные и вводящие в заблуждение све-
дения. В частности, в этом документе не было указано, что с введением в со-
вет директоров АМР некоторых кандидатов AlliedSignal возникнет конфликт
интересов и что появление новых членов помешает совету выполнять свои
обязанности, связанные с фидуциарной ответственностью перед акционера-
ми АМР.
Суд соглашается с АМР
В начале октября суд согласился е АМР и наложил запрет на реализа-
цию предложений AlliedSignal по изменению состава совета директоров
до тех пор, пока эта компания недвусмысленно не заявит, что ее кандида-
ты будут, как того требует законодательство Пенсильвании, иметь фиду-
циарную ответственность только перед акционерами АМР. Суд также от-
верг просьбу AlliedSignal признать недействительными положения против
захвата, содержащиеся в соглашении о правах АМР. Суд выразил мнение,
что акционерам не следует жаловаться на совет директоров в суд из-за то-
го, что он отверг предложение AlliedSignal.
194
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты
AlliedSignal обжаловала решение суда нижней инстанции
AlliedSignal немедленно подала жалобу в Третий окружной апелляци-
онный суд США. Этот суд вынес решение, что AlliedSignal вправе и даль-
ше добиваться поддержки акционеров АМР. но ее представители не могут
войти в совет директоров этой компании до тех пор, пока не закончится
судебное рассмотрение этого дела. Окружной суд постановил, что по за-
конодательству Пенсильвании приобретенные AlliedSignal обыкновенные
акции АМР являются «контрольными». В связи с этим суд наложил за-
прет на участие AlliedSignal в голосовании любыми принадлежащими ей
акциями АМР, если только права голоса AlliedSignal не будут восстанов-
лены в соответствии с законодательством Пенсильвании. Таким образом,
AlliedSignal сумела добиться пересмотра решения суда нижней инстанции
по своей апелляции.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Какие способы захвата применила AlliedSignal?
2.	Что AlliedSignal сделала, чтобы соблюсти федеральное
законодательство о ценных бумагах?
3.	Какие средства защиты от захвата АМР использовала еще до
того, как получила предложение AlliedSignal?
4.	Как совет директоров АМР использовал соглашение о правах,
чтобы побудить акционеров голосовать против предложений
AlliedSignal?
5.	Какие возможности были у AlliedSignal для того, чтобы
нейтрализовать или обойти соглашение АМР о правах?
6.	Почему, когда АМР объявила о покупке своих 20 млн акций по
44.50 дол. за штуку, AlliedSignal сообщшта, что в дальнейшем
намерена покупать их по более низкой цене?
7.	Какие еще способы защиты применяла АМР, чтобы расстроить
планы AlliedSignal?
8.	Как обе компании использовали в этой схватке судебные
разбирательства?
9.	Должно ли законодательство штата использоваться для защиты
компаний от враждебных захватов?
10.	В чьих интересах действовали совет директоров и управляющие
АМР: в своих собственных (подтверждая гем самым теорию
«окапывания» управляющих) или же акционеров (подтверждая
тем самым теорию соблюдения интересов акционеров)?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
'чцмеры in практики ко всей главе	195
Пример из практики 3.4.
Pfizer осуществляет враждебное поглощение
Warner Lambert
Сотрудничество Pfizer и Warner Lambert
В 1996 г. Pfizer и Warner Lambert (Warner) согласились совместно торго-
вать по всему миру разработанным Warner средством для снижения холе-
стерина «липитор». Но этому соглашению Pfizer за определенное вознагра-
ждение получила эксклюзивные права на продвижение этого лекарства на
некоторые иностранные рынки и (в партнерстве с Warner) в США. Совме-
стные маркетинговые усилия двух компаний оказались чрезвычайно успеш-
ными: в 1999 г. общий объем продаж достиг 3,5 млрд дол., увеличившись по
сравнению с 1998 г. на 60%. Прежде чем заключить маркетинговое согла-
шение. Pfizer и Warner подписали секретный меморандум, содержавший на-
ряду с другими пункт о моратории, который запрещал Pfizer инициировать
предложение о слиянии с Warner, если только та сама ее об этом не попро-
сит или если такое предложение не сделает третья сторона.
Распространяются слухи о предстоящем слиянии
Warner с другой компанией
В конце 1998 г. до Pfizer стали доходить упорные слухи о возможном
слиянии Warner с какой-то компанией. 12 октября 1999 г. главный испол-
нительный директор и председатель правления Pfizer Уильям Стир напра-
вил письмо своему коллеге в Warner Лодевийку де Винку с предложением
об объединении компаний. Только через две недели Стир получил пись-
менный ответ де Винка, в котором говорилось, что, выразив свою заин-
тересованность в объединении, Pfizer нарушила соглашение о моратории.
Слухи о предстоящем слиянии Warner и American Home Products (АНР)
полностью подтвердились 19 ноября 1999 г., когда в «Wall Street Journal»
появилось сообщение о готовящемся слиянии этих компаний. Ожидалось,
что стоимость этой сделки составит 58,3 млрд дол.
Pfizer делает Warner враждебное предложение
Публичное сообщение о предстоящем слиянии Warner и АНР освободило
Pfizer от необходимости выполнять соглашение о моратории. Возмущенный
и недовольный тем, что Pfizer назвала тактикой увиливания, Стир срочно на-
писал еще одно письмо, в котором подчеркивалась заинтересованность Pfizer
в слиянии с Warner:
196
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты
Обращаю Ваше внимание, что последние несколько месяцев я не-
однократно пытался обсудить с Вами достоинства объединения Pfizer
и Warner Lambert. К сожалению, мои усилия не встретили понима-
ния, и это особенно разочаровывает, учитывая, что обе наши компа-
нии публично признали успешность партнерства в разработке и мар-
кетинге «липитора». Мои письма от 3 ноября и 25 октября (а также
наш разговор 27 октября) ясно показали наше желание сделать Вашей
компании и ее акционерам наилучшее из возможных предложений в
рамках того соглашения о моратории, которое мы заключили.
Поскольку это соглашение больше не действует, теперь мы го-
товы предложить Вам не облагаемое налогом слияние, при котором
Ваши акционеры получили бы по 2,5 обыкновенных акции Pfizer за
каждую обращающуюся обыкновенную акцию Warner Lambert. По-
добные условия будут предусмотрены и для обращающихся опцио-
нов и варрантов. С учетом вчерашней цены закрытия мы предлага-
ем покупку каждой акции Warner Lambert по 96.40 дол., что на 30%
выше средней цены закрытия Ваших акций за последний месяц. Это
82,4-миллиардное предложение подразумевает очень значительную
премию к сумме сделки с АНР. К тому же наше предложение преду-
сматривает объединение советов директоров обеих компаний. Един-
ственное наше условие — отмена беспрецедентного двухмиллиард-
ного штрафа за срыв сделки и опциона на акции, который помешал
бы нам (но не АНР) использовать в этой сделке метод пула интере-
сов *, а также подготовить соответствующую документацию (SEC
S4 Filing, 1999, December 18).
В своем письме Стир привел доказательства того, что предлагаемое объ-
единение двух компаний отвечает интересам акционеров Warner. Pfizer ут-
верждала, что объединение компаний не только позволит им получить су-
щественную премию к нынешнему курсу акций, но и приведет к созданию
по-настоящему глобальной фармацевтической компании. Фирмы удачно
дополняют друг друга, учитывая большой запас новых разработок Warner,
ее возможности на внебиржевом рынке лекарств и мошную глобальную
маркетинговую и торговую инфраструктуру Pfizer. Стир также утверждал,
что через год после слияния объединенная компания сможет ежегодно эко-
номить на издержках, по крайней мере, 1,2 млрд дол. Эта экономия будет
* Пул (соединение) интересов — метол бухгалтерского учета, применяемый для от-
ражения в отчетности сделок, удовлетворяющих определенным критериям. По-
глощающие компании, осуществившие обмен акциями, нередко используют этот
прием, чтобы уменьшить неблагоприятное влияние на прибыль альтернативных
методов учета. В январе 2002 г. метод пула интересов можно было применить, но
сейчас он уже запрещен. Более подробно этот вопрос обсуждает ся в главе 10.
Ц пи меры in практики ко всей главе
197
достигнута за счет централизации компьютерных систем и исследований
и разработок, консолидации более чем 100 производственных предпри-
ятий, двух штаб-квартир и многочисленных административных и торго-
вых офисов в 30 странах. По мнению Pfizer, культуры двух компаний так-
же очень подходили друг к другу.
Pfizer обращается в суд
Помимо письма Стира де Винку Pfizer 4 ноября 1999 г. объявила, что
возбхдила в Делавэрском канцлерском суде дело против Warner, ее дирек-
торов и АНР с целью добиться запрета на двухмиллиардный штраф за срыв
сделки и опцион на покупку 14,9% обыкновенных акций Warner по цене
S3.S1 дол. за акцию, предоставленный АНР согласно соглашению о слия-
нии этих компаний. Pfizer считала, что штраф и опцион непомерно щедры
и не отвечают интересам акционеров Warner, поскольку делают невозмож-
ными другие попытки поглощения. Кроме того, по мнению Pfizer, дирек-
тора Warner игнорировали свою фидуциарную ответственность перед ак-
ционерами, заключив соглашение о слиянии с АНР и не проинформировав
их о предложении Pfizer. Также было заявлено, что АНР способствовала
этому и подстрекала директоров Warner к уклонению от своих обязанно-
стей. Свое предложение об объединении Pfizer обусловила аннулировани-
ем этих положений.
«Ваше предложение нас не заинтересовало»
5 ноября 1999 г. Warner недвусмысленно отвергла предложение Pfizer
в пресс-релизе и вновь подтвердила свое намерение объединиться с ком-
панией АНР. 9 ноября 1999 г. де Винк направил в совет директоров Pfizer
письмо, в котором выразил свое разочарование по поводу того, что он на-
звал попыткой захватить Warner, и в связи с иском Pfizer против Warner.
Также в письме говорилось, что в Warner Lambert уверены: судебное раз-
бирательство не отвечает интересам акционеров обеих компаний, осо-
бенно в свете совместных усилий по продвижению на рынок «липитора»,
кроме того, оно дестабилизирует финансовые рынки. Warner не только от-
вергла предложение Pfizer, но и пригрозила выйти из их партнерства по
торговле «липитором».
Де Винк заявил, что Warner вполне довольна действиями своего совета
директоров и готова противостоять Pfizer в суде. Далее в письме было ска-
зано, что Warner Lambert не откажется от идеи сделки с American Home и
хочет быстрее решить все юридические вопросы. В заключение он попро-
сил Pfizer принять меры к тому, чтобы рассмотрение дела завершилось как
можно быстрее.
198
Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и изщшпы
Pfizer усиливает натиск
В ответ Pfizer решила использовать слабое место в обороне Warner
Lambert, прибегнув к «согласительному протоколу» с акционерами, поз-
воляющему им сменить совет директоров, не дожидаясь месяцами созы-
ва собрания. Также Pfizer оспорила в суде два положения договора с АНР
как создающие препятствия для других желающих купить эту компанию и
поэтому не отвечающие интересам акционеров Warner Lambert. Pfizer бы-
ла готова сделать Warner Lambert выгодное предложение, если эти поло-
жения будут отменены. 12 ноября 1999 г. Стир направил де Винку и со-
вету директоров Warner письмо, выражавшее его глубокое разочарование
их отказом рассмотреть превосходное, с его точки зрения, предложение
для Warner. Также он подчеркнул решимость своей фирмы объединиться
с Warner. Не получив никакого ответа, Pfizer 15 ноября 1999 г. решила об-
ратиться непосредственно к акционерам Warner, чтобы изменить состав ее
совета директоров и заставить новый совет отменить «отравленную пилю-
лю» и штраф за срыв сделки.
В своем заявлении о доверенности, разосланном в середине ноября ак-
ционерам Warner, Pfizer отметила следующее:
•	нынешний совет директоров Warner Lambert одобрю! соглашение об
объединении с American Home, по которому держатели акций Warner
Lambert получат на 30% меньше, чем в случае слияния с Pfizer;
•	в долгосрочной перспективе акционеры Warner гораздо больше выигра-
ли бы от объединения с Pfizer, чем с АНР, поскольку в этом случае уда-
лось бы создать более мощную в производственном и финансовом от-
ношении компанию. Рыночная капитализация Pfizer на 80% больше, а
средний за три года темп роста доходов от продолжающихся операций
на 289% выше, чем у American Home;
•	совет директоров Pfizer также считает, что затраты American Home по
урегулированию группового иска, поданного против нее в связи с ка-
чеством ее препарата для снижения веса «фснфен», которые составили
в третьем квартале 1999 г. 4,75 млрд дол., могут истощить финансовые
ресурсы American Home;
•	Pfizer может привлечь больше капитала, поскольку ее кредитный рей-
тинг — один из самых высоких в отрасли и превышает рейтинг АНР;
•	по мнению большинства аналитиков отрасли, потенциал Pfizer в облас-
ти международного маркетинга лучше, чем у American Home, и, объ-
единившись с Pfizer, Warner может значительно увеличить продажи
своей продукции за рубежом;
•	не позволяя Pfizer даже сделать предложение, нынешний совет дирек-
торов Warner Lambert не учитывает интересов своих акционеров. Pfizer
[jjui меры из практики ко всей главе	199
также обвинила совет директоров Warner в том, что он нарушил свои
фидуциарные обязательства, одобрив соглашение о слиянии с American
Home, по которому АНР получила право на штраф в размере около
2 млрд дол. и опцион на покупку почти 15% акций Warner. Этот опцион
должен был помешать поглощающей компании использовать такой ме-
тод учета слияния, как пул интересов*.
Давление на Warner растет, и она уступает
Давление на Warner со всех сторон, и в том числе таких ее крупных ак-
ционеров, как CALPERS и New York City Retirement Fund, все возрастало, и
в результате 8 февраля 2000 г., после трех месяцев борьбы, Warner Lambert
все-таки согласилась, чтобы Pfizer купила ее акции за 92,5 млрд дол., и на
свет появилась вторая по величине фармацевтическая компания мира. Хо-
тя Pfizer и удалось добиться судебного запрета на «отравленную пилюлю»
Warner как на необоснованное средство зашиты, избавиться от штрафа за
срыв сделки она так и не смогла, и в результате ей пришлось уплатить АНР
самый крупный штраф за всю историю [Bloomberg.com, 2000а].
Объединение двух компаний действительно привело к созданию фар-
мацевтического гиганта. Общий годовой доход с продаж новой компании,
которая также стала называться Pfizer, превысили 29 млрд дол., ее при-
быль после вычета налогов составила 4,9 млрд дол., а расходы на исследо-
вания и разработки —- 4,7 млрд дол. Хотя доля новой компании на мировом
рынке лекарств, отпускаемых по рецепту, и составляет менее 7%, ожида-
ется. что она сможет разрабатывать больше новых лекарств и снизить на-
кладные расходы. В 1990-е годы Pfizer была одной из самых успешно ра-
ботающих фармацевтических компаний, но без этого поглощения темпы
ее роста неизбежно упали бы, поскольку запас разработанных ею новых
лекарств был ограничен. Кроме того, к 2005 г. должен был закончиться
срок действия патентов на ряд медикаментов, имевших ключевое значе-
ние для ее дальнейшего роста. Pfizer очень хотела получить права на поль-
зовавшийся огромным спросом «липитор», средство для снижения холе-
стерина, и другие лекарства, разрабатывавшиеся Warner Lambert. Так что,
по-видимому, это слияние было для Pfizer лучшим способом сохранить
высокие темпы роста.
Поглощение Warner Lambert компанией Pfizer положило конец одной из
самых ожесточенных схваток в недавней истории. Теперь перед обеими
* Этот метод могла применить только такая поглощающая компания, которая в со-
стоянии приобрести «практически все» обращающиеся голосующие акции компа-
нии-мишени. В случае исполнения этого опциона Pfizer не смогла бы купить все
акции Warner, а значит, и использовать этот более благоприятный метод учета.
200
Глава 3. Типичные поглощения: тактики и способы захвата и защиты
фирмами стоит задача оставить в прошлом взаимные обвинения и претен-
зии и объединить свои исследовательские, торговые и производственные
отделения, чтобы обеспечить успешную работу новой компании. Первое,
что предстояло сделать новой компании, — получить в 2002 г. экономию
на издержках примерно в 2 млрд дол., в основном за счет сокращения шта-
тов. Вообще говоря, в последние годы результаты слияния фармацевти-
ческих компаний были не слишком обнадеживающими. Президент Pharma
Strategy Consulting Барри Джеймс обнаружил, что рыночная доля образо-
ванных в результате таких сделок фармацевтических компаний в первые
годы после слияния обычно уменьшалась по сравнению с долей компаний
того же профиля, оставшихся независимыми.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Какие способы защиты использовала Warner, чтобы помешать
Pfizer сделать ей предложение о слиянии? Как Pfizer с ними
боролась? Охарактеризуйте эффективность этих способов
защиты.
2.	Какие еще оборонительные меры могла бы или должна была
бы применить Warner, по вашему мнению? Охарактеризуйте
эффективность каждого альтернативного способа защиты.
3.	Какие факторы могли способствовать тому, чтобы Warner
Lambert отвергла предложение Pfizer?
4.	Какие факторы могут привести к тому, что возникшая
в результате этой сделки компания не сможет добиться
среднеотраслевой или более высокой доходности? Какое
значение для долгосрочных финансовых показателей новой
фирмы имеет то, что акции Warner Lambert приобретались
исключительно в обмен на акции Pfizer?
5.	Что такое соглашение о моратории и почему оно стало частью
соглашения Pfizer и Warner Lambert о сбыте «липитора»? Как это
соглашение повлияло на усилия Pfizer по поглощению Warner
Lambert? Зачем Warner Lambert понадобилось такое соглашение?
БИБЛИОГРАФИЯ
Bagwell L. S. Dutch Auction Repurchases: An Analysis of Shareholder Heterogeneity Journal
of Finance, 1992, 47. March, p. 71—105.
Bhagat S., Brickley J. A. C umulative Voting: The Value of Minority Shareholders Rights // Journal
of Law and Economics, 1984, 27, October, p. 339—366.
фотография 201
pieomberg.com. Pfizer's Stormy Courtship Ends. 2000a, February 8.
rniiici' R- R An Analysis of Value Destruction and Recov ery in the Alliance and Proposed Merger
efVoho and Renault Journal of Financial Economics, 1909. 51(1), January, p. 125 - 166.
•ruckhorn Inc. v. Ropak Corp.. 656 F. Supplement. 209 (S.D. Ohio) affected by summary order
Si5 F.2d 76 (6th Circuit, IOS7).
• ,rdi T. R- Locking Out Rival Bidders: The Use of Lockup Options in Corporate Mergers
Journal of Financial Economics. 2(H)1. 60 (1), April, p. 103—141.
>mnient R . Schwert С. IL Poison or Placebo: Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of
Modern Anti-Takeover Measures Journal of Financial Economics. 1995. 39, p. 3—43.
о,- iizee/o H.. Rice E. Anti-Takeover Charter Amendments and Stockholder Wealth Journal of
financial Economics, 1983. 11, p. 329—360.
. inyeio H . DeAngelo L. Proxy Contests and the Governance of Publicly Held Corporations
Journal of Financial Economics. 1989. 23. p. 29- 60.
Г. Marner J. On Corporate Government: A Study of Proxy Contests Journal of Financial
Economics. 1983, 11, 1—4. April, p. 401-438.
riehi L C. Karpoff J \l. Takeover Defenses of IPO Firms Journal of Finance, 2002, 57 (5),
p. 1629—1666.
•jmiglian P. A Mergers, Acquisitions. and Corporate Restructurings '2nd cd.). New York: John
Wiley A Sons. Inc., 1999, p. 243—288,
Georgeson & Company — Poison Pills and Shareholder Value: 1992—1996 / Georgeson &
Company. 1997a. ww vv.georgeson.com,pubs.
Georgeson & Company - Institutional Voting on Poison Pill Rescission Georgeson &
Company. I99~b.vvvvvv.georgeson.com pubs.
Hasbrouck J. The Characteristics of Takeover Targets л Journal of Banking and Finance, 1985.
9. p 351 — 362.
Ikenberry D., Lakoni.shok Corporate Governance Through the Proxy Contest: Evidence and
Implications Journal of Business. 1993. 66. July, p. 405 435.
Jarrell G. Wealth Effects of Litigating by Targets: Do Interests Diverge in a Merger? // Journal
of Law and Economics. 1985, 28, April, p. 151— 1~7.
Jarrell G, Poulsen 4. B. Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover
Amendments Since 1980 ' Journal of Financial Economics. 1987. 19 (I), September,
p. 127 168.
Karpoff J. \f, Malatesta P. H. The Wealth Effects of Second Generation State Takeover
Legislation Journal of Financial Economics. 1989, 25, p. 291—322.
Karpoff J. V/. IValkling R. A. Corporate Governance and Shareholder Initiatives: Empirical
Evidence Journal of Financial Economics, 1996, 42, p. 365—395.
Kennecott Cooper Corp. v. Curtiss Wright Corp.. 584 F. 2d 1195 (2nd Cir. 1978).
Linn S. C., McConnell J. J. An Empirical Investigation of the Impact of Anti-Takeover
Amendments on Common Stock Prices, Journal of Financial Economics. 1983. 11 (1- 4),
April, p. 361 —399.
Malatesla P. II.. llalkling R. 4. Poison Pills Securities: Stockholder Wealth, Profitability and
Ownership Structure Journal of Financial Economics. 1988, 20, January . March, p. 347 —
3~6.
Mikkelson IF. H Partch M. \1. Managers’ Voting Rights and Corporate Control Journal of
Financial Economics, 1989, 25, p. 263—290.
Morek R, Shleifer A.. Vishny R. IV Characteristics of Targets of Host ile and Friendly Takeovers ,
Corporate Takeovers: Causes and Consequences Ed. Auerbach A. J. Chicago:. National
Bureau of Economic Research, 1988, p. 101 129.
MulherinJ. H.. Poulsen Л. B. Proxy Contests and Corporate Change: Implications for Shareholder
Wealth ,/ Journal of Financial Economics. 1998. 47. p. 279—313.
202	Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы kkbuhhi и гащиты
Palepu К. G. Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis Journal
of Accounting and Economics, I486, 8, p. 3—35.
Reuters. HP Board Belittles Merger Foe Hewlett ' Orange County Register. Business Section.
2002, January 18. p. 7.
Romano R. Competition for Corporate Charters and the Lesson of Takeover Statutes Fordham
Law Review, 1993. 61, p. 843—-864.
Ryngaert M. The Effects of Poison Pill Securities on Stockholder Wealth , Journal of Financial
Economics, 1988, 20, January'March. p. 377—417,
Sehwert G. IE Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Bidder? ' Journal of Finance, 2000. 55
(6), p. 2599—2640.
Shivdasani A. Board Composition, Ownership Structure, and Hostile Takeovers Journal of
Accounting and Economics. 1993, 16, p. 167—198.
Stromfeld v. Great Atlantic & Pacific Tea Company. 484F. Supplement. 1264 (S.D.N.Y. 1980).
aff’d 6464 F. 2d 563 (2nd Circuit 1980).
Thompson Financial Securities Data Corporation — The World is Not Enough ... To .Merge .
Press release, 2000, January 5.
Unocal v. Mesa, 493 A.2d 949, (Del 1985).
Wusserstein B. Big Deal: The Battle for Control of America’s Leading Corporations. New York:
Warner Books, 1998. p. 601- - 644.
Worthington A. C. Efficiency in Pre-Merger and Post-Merger Non-Bank Financial Institutions „
Managerial and Decision Economics. 2001, 22 (8), December, p. 439—452.
ЧАСТЬ II
ПРОЦЕСС СЛИЯНИЙ
И ПОГЛОЩЕНИЙ
(ЭТАПЫ 1—10)

ГЛАВА 4
ПЛАНИРОВАНИЕ
РАЗРАБОТКА БИЗНЕС-ПЛАНА
И ПЛАНА ПОГЛОЩЕНИЯ
(ЭТАПЫ 1 И 2
ПРОЦЕССА ПОГЛОЩЕНИЯ)
Если вы не знаете, куда идти, то вам подойдет любая дорога.
Л. Кэрролл. Алиса в стране чудес
У себя в компании, да и во всей отрасли Ли пользовался репутацией че-
ловека с особым чутьем, провидца, способного предугадать го, что не
дано знать другим. Его недоброжелатели нередко острили: он так часто
что-нибудь предсказывает, что какие-то из его предсказаний обязатель-
но сбываются... Правда, неизвестно, какие именно и когда.
Карьер) в компании он сделал в 1990-е годы, когда многие на Уолл-
стрит думали, что главное для управляющего — расторопность и способ-
ность быстро принимать решения. Тогда необходимостью получил, пре-
имущества первого хода зачастую оправдывали сделки, которые, будь они
заключены не в столь безрассудные времена, считались бы просто легко-
мысленными. Спеши опередить других. Создай торговую марку' и захвати
206
Глава 4 Планирование
долю на рынке, чтобы воздвигнуть барьеры лая тех. кто захочет последо-
вать твоему примеру. Ведь это был век ci рсмительных перемен, век элек-
тронной торговли и новой экономики, когда круто быть дерзким.
Ли проникся этой философией, ведь он был провидцем, и. хотя сла-
бо представлял себе будущее, решил, что времени на обдумывание всех
вариантов у него нет. Пли он немедленно что-то предпримет, или шанс
будет упущен. Ли верил своему чутью. Он был управляющим следую-
щего тысячелетия, и его принципом было: сначала действуй, а проще-
ния попросишь потом. Но он забыл, о чем в свое время предупреждал
его инструктор по вождению: «Иногда скорость убивает».
КРАТКИЙ ОБЗОР
Плохо продуманная или неподходящая бизнес-стратегия — одна из наиболее
часто называемых причин того, что зачастую М&А не оправдывают возла-
гавшихся на них ожиданий. Как ни странно, но в целом ряде учебников по
М&А недостаточно освещается та важнейшая роль, которую при объедине-
нии компаний должно играть планирование. Моя цель •— познакомить чита-
теля с плановым подходом к слияниям и поглощениям, когда деятельность
по М&А рассматривается как комплексный процесс, состоящий из 10 взаи-
мосвязанных этапов. В этой главе мы остановимся на первых двух этапах
(разработке бизнсс-плана и плана поглощения) и инструментах, применяе-
мых обычно для оценки, представления и передачи информации основным
действующим лицам как внутри компании (например, членам совета дирек-
торов и управляющим), гак и вне ее (кредиторам и акционерам). Этапы 3—10
рассматриваются в главе 5.
( рели многочисленных работ по стратегическому планированию, написан-
ных за долг не годы, можно встретить и конкретные руководства по исполь-
зованию отдельных инструментов планирования, например вопросников, в
которых план рассматривается как нечто статичное, и чисто теоретические
труды, где планирование представлено, напротив, как динамично развива-
ющийся процесс. В некоторых исследованиях [Stryker, 1986; Porter, 1985; Al-
maney, 1992] эффективно используются вопросники, чтобы гарантировать
учет всех ключевых внешних и внутренних факторов, от которых зависит ра-
бота компании. Другие авторы трудов по стратегическому планированию ут-
верждают. что это итеративный процесс, в ходе которого компания должна по-
стоянно корректировать свой курс, приспосабливаясь к изменению внешних
условий. Они рассматривают планирование, скорее, как способ осмысления
,. lllliOehiii подход к слияниям и поглощениям	ЗСГ
Идущего [ James, Mintzberg, Quinn, 1988]. Однако подобные подходы, несмот-
ря на их концептуальную привлекательность, нередко бывает трудно приме-
нить на практике. Иногда исследователи подчеркивают необходимость гиб-
кости и маневренности при реализации корпоративных стратегий [Waterman.
р)87] и не настаивают на соблюдении в процессе планирования каких-либо
егрогих правил. Но есть ученые, считающие соблюдение таких правил обя-
зательным и разрабатывающие экспертные системы, чтобы дать более четкое
руководство по организации этого процесса [Chung, Davidson. 1987].
Характеризуя в этой главе отдельные инструменты планирования, автор
 ожс, по сути, дает читателям руководство, показывая, что применение этих
инструментов (например, кривой обучения) и соответствующие вопросники
позволяют выбрать определенные стратегии. Хотя применение инструментов
и лишает стратегическое планирование определенной гибкости, нельзя забы-
вать. что процесс планирования этим не ограничивается. Бизнес-планы не-
обходимо часто обновлять, чтобы отразить в них изменение операционной
среды данной компании и ее положения в этой среде. Ведь бизнес-планирова-
ние — не разовое мероприятие, а постоянно развивающийся процесс.
Однозначных ответов бывает совсем немного. В большинстве случаев
процесс планирования только задает какое-то направление, подсказанное к
тому же скорее интуицией, чем данными наблюдений. Это особенно харак-
терно для нынешних условий, которые меняются как будто все быстрее и бы-
стрее. В такой ситуации планирование приобретает особое значение. В конеч-
ном счете ценность хорошо организованного процесса планирования состоит
в том. что он побуждает управляющих заниматься самоанализом, задавать не-
простые вопросы и честно на них отвечать. Этот процесс должен заставлять
управляющих четко формулировать все основные предпосылки разработки
стратегии, и переоценивать стратегию, когда в результате изменения внешних
условий эти предпосылки устаревают.
ПЛАНОВЫЙ ПОДХОД
К СЛИЯНИЯМ И ПОГЛОЩЕНИЯМ
В процессе поглощения можно выделить этап планирования и этап выпол-
нения плана. На первом этапе разрабатываются бизнес-план и план погло-
щения. Второй этап предполагает поиск, скрининг, установление контакта с
мишенью, переговоры, планирование интеграции, завершение сделки, инте-
грацию. а также оценку. Чтобы представить себе роль планирования в про-
цессе М&Д, необходимо понять цели, отраженные в миссии и стратегии по-
хищающей компании.
208
Глава 4 ГЬанирование
Ключевые понятия бизнес-планирования
Плановый процесс поглощения предполагает разработку как бизнес-плана
гак и плана слияния (поглощения), который охватывает все последователь-
ные этапы объединения. В бизнес-плане формулируются миссия или виде-
ние поглощающей компании и бизнес-стратегия, позволяющая реализовать
эту миссию, для информирования всех заинтересованных сторон или групп.
К последним относятся клиенты, акционеры, работники, поставщики, регули-
рующие органы и местные сообщества. Бизнес-стратегия рассчитана на дли-
тельную перспективу и обычно касается различных подразделений и служб
компании. Нередко ее формулируют достаточно широко, не слишком вдава-
ясь в детали.
Говоря о бизнес-стратегии, зачастую необходимо различать стратегию
всей компании, когда решения принимаются управляющими диверсифици-
рованной фирмы или компании с многономенклатурной продукцией, и стра-
тегию одного подразделения, когда все решают управляющие этой структур-
ной единицы. Стратегии всей компании, как правило, касаются различных
подразделений и предполагают принятие таких решений, как финансирова-
ние роста одних подразделений из денежного потока, генерируемого други-
ми, продажа какого-либо филиала или диверсификация. Стратегии подраз-
деления разрабатывают ся для конкретного подразделения компании и могут
предусматривать снижение затрат на производство определенной продукции,
дифференциацию предлагаемой продукции или же углубление специализа-
ции и обслуживание рыночной ниши.
Стратегией реализации называется способ осуществления бизнес-стра-
тег ии, который выбирает фирма. Обычно она гораздо более детализирована,
чем сама бизнес-стратегия. План слияния (поглощения) — особый вид стра-
тегии реализации; в этом плане подробно описываются цели, тактика и сроки
поглощения. Функциональные стратегии подробно описывают роль всех ос-
новных служб компании (например, производства, маркетинга и людских ре-
сурсов) в проведении в жизнь бизнес-стратегии. Чрезвычайные планы — это
планы действий, альтернативных нынешней бизнес-стратегии компании. Вы-
бор альтернативных действий нередко зависит от определенных событий (на-
пример. невыполнения задач роста доходов или экономии на издержках). Та-
кие события называются критическими точками.
Процесс поглощения
Процесс поглощения иногда удобно представить себе как ряд не связанных
друг с другом событий, которые в конечном счете приводят к переходу прав
собственности на компанию от продавца к покупателю. Теоретически такое
,t motinii подход к слияниям и поглощениям	209
, !<- ! явление облегчает анализ и характеристику разнообразных шагов, не-
обходимых для заключения сделки М&А. На практике же многие из этих ша-
ов нередко тесно взаимосвязаны и не всегда осуществляются в строго опре-
сненном порядке, а иногда приходится возвращаться к тому, что уже сделано,
'С1И поступила новая информация.
Хорошее планирование
позволяет быстро принимать разумные решения
Некоторые терпеть не могут делать все по схеме, так как опасаются,
что не успеют вовремя отреагировать на появление как ожидавшихся, так
и непредвиденных возможностей. Ожидавшиеся возможности выявляются
s ходе процесса бизнес-планирования. Этот процесс предполагает анализ
внешней операционной среды компании, оценку внутренних резервов, изу-
чение имеющихся возможностей и разработку четкого видения перспек-
тив и стратегии реализации этого видения [Hill, Jones, 2001]. Непредви-
денные или непредусмотренные возможности возникают, когда поступает
новая информация. На самом деле хорошо разработанный бизнес-план не
только не мешает использованию тех или иных возможностей, но позволя-
ет их быстро и точно оценить, опираясь на то, что было проделано еще при
разработке бизнес-плана. Принимая решения на основе бизнес-плана, мож-
но быть уверенным в том, что все трудные вопросы уже заданы и ответы на
них уже получены.
Слияние или поглощение —
не разовое мероприятие, а процесс
На рисунке 4.1 схематично представлены 10 описываемых в этой гла-
ве и главе 5 этапов процесса поглощения. Все действия на этих этапах мож-
но разделить на предпринимаемые до и после принятия решения о поглоще-
нии. Важнейший этап процесса поглощения — стадия переговоров. В ходе
переговоров одновременно осуществляются четыре во многом взаимосвязан-
ных действия. Решение заключить сделку или отказаться от нее принимает-
ся в результате постоянного повторения этих четырех действий. Если сделка
в конечном счете заключается, то уплаченная за компанию-мишень цена оп-
ределяется именно на стадии переговоров. Процесс поглощения состоит из
следующих этапов:
Этап 1. Разработка стратегического плана для всей компании
(«Бизнес-план»).
Этап 2. Разработка плана поглощения, связанного с этим
стратегическим планом («План поглощения»).
210
Глава 4. Планирование
Этапы
1 Бизнес-план
2 План
топошения
t
4	Скрининг
I
5	Первый
контакт
Действия до принятия решения о покупке
t
6	Переговоры	Уточнение	Структури-	Процедуры	Разработка	Решение
(и принятие	стоимости	рование	проверки	плана	завершить
решения	сделки	сделки	чистоты	финансиро-	сделку или
о покупке)	А	сделки вания	отказаться
|	от нее
7	План
интеграции -----------------------------------------------------------------
8 Завершение
сделки
10 Оценка
Действия после принятия решения о покупке
Рисунок 4.1. Блок-схема процесса поглощения
Эган 3. Активный поиск кандидатов на поглощение («Поиск»).
Этап 4. Проведение скрининга и ранжирование потенциальных
кандидатов на поглощение по приоритетности
(«Скрининг»).
Этап 5. Установление контакта с мишенью («Первый контакт»).
Этап 6. Уточнение стоимости, структурирование сделки, процедура
проверки чистоты и разработка плана финансирования
(«Переговоры»).
Этап 7. Разработка плана интеграции поглощенной компании («План
интеграции»).
Ънс1’1 I. Разработка бизнес-плана
211
Этап 8. Получение всех необходимых согласований, решение
вопросов, относящихся к периоду после поглощения, и
завершение («Завершение сделки»).
Этап 9. Интеграция после завершения сделки («Интеграция»),
Этап 10. Проведение оценки поглощенной компании после
завершения сделки («Оценка»),
ЭТАП 1. РАЗРАБОТКА БИЗНЕС-ПЛАНА
Основные мероприятия
Для разработки хорошего бизнес-плана необходимо:
1)	провести внешний анализ и определить, в какой сфере (т.е. в какой
отрасли или на каком рынке) компания способна конкурировать
и как она может это делать (т.е. нужна оценка отрасли или
рынка, чтобы определить, каким образом фирма сможет наиболее
эффективно конкурировать с другими на избранном поле
деятельности);
2)	провести внутренний анализ или самоанализ (т. е. внутреннюю
оценку достоинств и недостатков фирмы по сравнению с
конкурентами);
3)	составить декларацию миссии (с указанием того, где и как фирма
решила конкурировать, и основных целей и моральных ценностей
ее руководства);
4)	установить цели (т. е. разработать количественные показатели
деятельности фирмы);
5)	выбрать бизнес-стратегию (т.е. стратегию, позволяющую достичь
целей в приемлемый срок с учетом ограничений, выявленных при
самоанализе);
6)	выбрать стратегию реализации (т. е. найти оптимальный способ
осуществить данную бизнес-стратегию);
7)	разработать функциональную стратегию (распределить
обязанности между всеми основными службами фирмы и изучить
их потребности в ресурсах, необходимых для проведения в жизнь
бизнсс-стратегии фирмы);
8)	создать систему управления реализацией стратегии (т.е.
наблюдения за ходом выполнения плана, внесения необходимых
корректировок и разработки схем поощрения).
12
Глава 4. Планирование
Первые два мероприятия, внешний и внутренний анализ, в литературе по
планированию нередко называют SlVOT-анализам, т.е. определением силь-
ных и слабых сторон компании, ее возможностей и угроз (strength, weakness-
es, opportunities, and threats, SWOT). Fla практике разработку бизнес-плана
можно сильно облегчить, задав ряд конкретных вопросов, соответствующих
каждому из перечисленных выше мероприятий. Подробные вопросники мож-
но найти у Портера [Porter, 1985] и Страйкера [Stryker, 1986]. Чтобы ответить
на эти вопросы, необходимо собрать определенную общеэкономическую, от-
раслевую и рыночную информацию. Основные источники информации пере-
числены в приложении.
На рисунке 4.2 приведена схема взаимосвязи различных мероприятий в
процессе разработки бизнес-плана. Этот рисунок показывает, что планирова-
ние — действительно итеративный процесс. Объективный и исчерпывающий
анализ внешних и внутренних условий работы компании помогает управляю-
щим получить четкую картину имеющихся у нее возможностей, опасностей,
которые ее подстерегают, а также ее основных сильных и слабых сторон. Дан-
ная информация позволяет им определить общий курс фирмы с точки зрения
того, где и как она намерена конкурировать, а также информировать об этом
держателей акций с помощью декларации миссии или видения и ряда под-
дающихся измерению целей.
Информация, полученная в ходе внешнего и внутреннего анализа, исполь-
зуется при разработке бизнес-стратегии, стратегии реализации и функцио-
нальных стратегий. Каждый следующий вид стратегии предполагает более
подробные формулировки, чем предыдущий. При разработке бизнес-страте-
гии в самом общем виде определяется, как компания намерена конкурировать
(т.е. путем снижения затрат, дифференциации продукции или углубления спе-
циализации). Стратегия реализации говорит сама за себя — это способ, ко-
торым бизнес-стратегия будет проводиться в жизнь (т.е. будет ли компания
рассчитывать исключительно на собственные силы, создаст партнерство или
поглотит другую компанию). Наконец, функциональные стратегии достаточ-
но подробно показывают, как каждая служба компании (например, юридиче-
ская. финансовая или отдел людских ресурсов) будет осуществлять стратегию
реализации. Разработка функциональных стратегий нередко предполагает ус-
тановление целей и показателей деятельности для каждого работника, участ-
вующего в воплощении бизнес-стратегии.
С помощью управления реализацией стратегии можно максимизировать
вероятность того, что видение, цели и стратегии будут осуществлены в ус-
тановленный срок. С этой целью разрабатываются бонусные схемы и дру-
гие механизмы поощрения, чтобы у служащих был стимул реализовать свои
индивидуальные цели в срок или даже с опережением графика. Также соз-
даются системы наблюдения за результатами деятельности. В случае су-
щественного отклонения фактических показателей от плановых возможно
1- Разрабитка бизнес-плана
213
Разработка правовых, бухгалтерских и налоговых схем, позволяющих реализовать избранную
стратегию.
- Производственный план предполагает управление всей цепью поставок, начиная от разработки но-
вой продукции, организации взаимодействия поставщика и заказчика, производства и технологиче-
ских процессов и заканчивая работой с покупателями и послепродажным обслуживанием
Решение вопросов позиционирования продукции/бренда, продвижения товаров на рынок и ценооб-
разования.
Построение структуры организации, определение потребности в персонале и разработка планов
удовлетворения этой потребности.
Разработка систем наблюдения за результатами деятельности, схем вознаграждения и чрезвычай-
ных планов.
' Сроки достижения целей, в том числе промежуточных
Подготовка прогнозных отчетов о прибылях и убытках, о движении денежных средств и баланса с
указанием того, как будет финансироваться избранная стратегия.
Рисунок 4.2. Схема разработки бизнес-плана
214
Глава 4. Планировании
изменение стратегии реализации путем перехода к чрезвычайному плану
Если фактические показатели компании постоянно сильно отклоняются от
плановых, то может потребоваться существенное изменение ее бизнес-пла-
на или видения.
Далее в этой главе мы подробнее охарактеризуем восемь основных состав-
ляющих разработки удачного бизнес-плана. Из всех возможных стратегий
реализации рассмотрим здесь только одну — стратегию слияния поглоще-
ния. Стратегии создания совместных предприятий (совместного управления),
или так называемые стратегии партнерства подробно обсуждаются в главе 12,
Обсуждение стратегии опоры на внутренние ресурсы (отдельного предпри-
ятия) выходит за рамки предмета нашего исследования.
Внешний анализ
Этот анализ подразумевает тщательное изучение клиентов компании и их по-
требностей, факторов, от которых зависит изменение спроса или прибыль-
ность, а также новых тенденций, влияющих на потребности клиентов и ры-
ночную конъюнктуру. Анализ начинается с ответа на два основных вопроса:
где данной компании следует конкурировать и как ей следует это делать. Глав-
ный результат внешнего анализа — выявление основных возможностей роста
и угроз со стороны конкурентов.
Выбор своего рынка
Чтобы решить, где конкурировать, нужно сначала определить своих нынеш-
них и потенциальных клиентов и их первоочередные потребности. Эта важ-
нейшая составляющая разработки бизнес-плана основана на процессе сег-
ментации рынка.
Сегментация рынка
Сегментация рынка предполагает выявление потребителей с общими ха-
рактеристиками и запросами. Группы потребителей, будь го частные лица или
фирмы, образуют рынки. Группа рынков образует отрасль. Примером отрас-
ли промышленности служит автомобилестроение, о котором можно сказать,
что оно состоит из рынков новых и подержанных машин и запасных частей.
Эти рынки можно далее подразделить на рынки моделей машин, изготовлен-
ных разными производителями. Внутри всего автомобильного рынка можно
выделить отдельные страновые или региональные рынки (например, северо-
американский), а также рынок каждого вида продукции или каждого района.
j,j- in I Разработка бизнес-плана
215
Определение сегментов рынка
Процесс определения целевого рынка состоит из трех этапов. На первом
останавливаются критерии выбора. Для этого управляющие компании долж-
ны провести сегментацию рынка с целью выявления факторов, способных
., ,в1ця7Ъ на общую привлекательность фирмы. Критериями выбора целево-
!0 рынка могут быть объем и темп роста рынка, прибыльность, цикличность,
чувствительность потребителей к росту цен, характер регулирования, вовле-
ченность работников в профсоюзы и барьеры для проникновения на рынок и
ухода с рынка. Выбирая себе целевые рынки, крупные фирмы нередко уста-
навливают требования к их объему. Например, в середине 1980-х годов IBM
объявила, что не интересуется рынками, общий годовой объем продаж на ко-
торых не достигает 1 млрд дол. Другие фирмы избегают быстрорастущих
рынков из-за того, что поддержание подобных темпов роста требует значи-
тельных инвестиций.
Второй этап предполагает все более дробное деление отраслей и рынков
внутри этих отраслей и анализ обшей привлекательности этих рынков с точ-
ки зрения избранных критериев. Для каждого рынка этим критериям припи-
сываются веса, которые отражают представление фирмы о сравнительной
важности каждого критерия, применяемого к этому рынку для определения
его общей привлекательности. Чем выше вес, тем, по мнению фирмы, важнее
пот критерий. Заметим, что некоторым критериям может быть приписан ну-
левой вес. Затем критерии ранжируются по значению от 1 до 5, при этом 5 оз-
начает, что с точки зрения данного критерия оценки этот рынок кажется фир-
ме весьма благоприятным.
Третий этап расчет средневзвешенных баллов для каждого рынка и ран-
жирование рынков по их соответствующим баллам. Рынок с самым высоким
баллом считается самым привлекательным. Насколько трудоемким будет этот
процесс, зависит от того, решатся ли управляющие с самого начала ограни-
чить количество рассматриваемых отраслей и рынков. Некоторые управляю-
щие требуют, чтобы при выборе целевого рынка было изучено как можно
больше отраслей для учета всех имеющихся возможностей. Недостаток этого
подхода состоит в том, что он требует больших затрат времени и не позволяет
быстро принять необходимые решения. «Широкий охват» обычно приводит
к «параличу анализа». Последовательность шагов при определении целевою
рынка схематично представлена в таблице 4.1. Подобные матрицы строят для
оценки всех рынков.
Сегментация рынка
в условиях ограниченности данных
Для зрелых отраслей собрать всю информацию, необходимую при разра-
ботке критериев выбора рынка, как правило, достаточно легко, но по новым
или только возникающим отраслям такие данные зачастую отсутствуют. Од-
216
Глава 4. Планирование
Таблица 4.1. Матрица привлекательности отрасли/рынка			
Критерии оценки отрасли или рынка1	Вес (сравнительная важность критерия)	Ранговый номер рынка или отрасли (5 — лучший; 1 — худший)2 *	Взвешенный балл (вес х ранговый номер)
Объем рынка. Рынок крупный или мелкий? Рынок глобальный, национальный или местный?	0,10	4	0,40
Темп роста. Рынок растет или падает?	0.20	5	1,00
Прибыльность. Прибылен ли рынок в настоящее время? Будет ли он прибыльным и в будущем?	0.20	4	0.80
Цикличность. Изменчива ли прибыльность рынка?	0.05	2	0,10
Сезонность. Сезонна ли прибыльность рынка?	0,00	3	0,00
Клиенты. Меняются ли их количество, средний размер и потребности?	0,05	4	0.20
Конкуренты. Велика ли конкуренция? Может ли она обостриться?	0.10	4	0,40
Поставщики. Надежны ли они?	0,00	3	0,00
Культура. Какие новые тенденции наметились в этой области?	0,00	4	0,00
Регулирование. Строго ли регулируется отрасль?	0,06	4	0,24
Политика. Стабилен ли политический климат?	0,05	3	0,15
Профсоюзы. Велика ли роль профсоюзов? «Воюют» ли они с предпринимателями?	0,05	4	0,20
Технология Какие новые тенденции наметились в этой области9	0,10	5	0.50
Барьеры для проникновения на рынок и ухода с рынка. Трудно ли проникнуть на рынок или уйти с него?	0.04	3	0,12
Итого:	1,00		4,11
1 Некоторые из этих критериев считаются для данной отрасли или рынка несущественными, и им
приписан нулевой вес.
2 Ранговый номер показывает, насколько благоприятным кажется фирме данный рынок с точки
зрения каждого критерия.
,	 Ра1’>шм>п1ка пгинес-плана	2Р
' _____________________________________________________________________________
, iKv и в этом случае методы сегментации рынка вполне можно использовать,
летая, в какой сфере способна конкурировать данная фирма.
Например, электронная торговля обычно ассоциируется с покупкой и про-
шжей информации, товаров и услуг через компьютерные сети. Но в более ши-
поком плане электронную торговлю можно рассматривать как способ сниже-
ния затрат груда и времени продавцов и покупателей на заключение сделок.
, ростом интереса к электронной торговле и зрелые, и новые компании все ак-
тивнее стараются проникнуть на рынки товаров и услуг, которые либо необхо-
димы для создания инфраструктуры Интернета (тогда эти компании становят-
е1 провайдерами инфраструктуры), либо реализуются через Интернет (фирмы
еншовятся провайдерами контента). В 1090-е годы и те и другие фирмы не-
редко назывались интернет-компаниями. Это отсутствие разграничения меж-
Л компаниями приводило к тому, что у многих из них коэффициент цена/при-
5ыль был высок просто из-за какой-то причастности их к Интернету.
Несмотря на отсутствие надежных данных для опенки объема и темпов
роста сегментов, сегментация рынка позволяет также получи ть простейшее
представление о структуре отрасли. Сегментируя рынок, аналитик группи-
рует фирмы, обладающие общими характеристиками. И тогда, вместо того
чтобы сравнивать между собой все компании, в названии которых есть сло-
ве «dot», можно сравнивать только те из них. которые выполняют аналогич-
ные фэикции. Ясно, что Earthlink имеет больше общего с другими провай-
дерами интернет-услуг, чем АО!.. Time Warner (AOL). хотя последняя также
предоставляет доступ в Интернет. Однако в некоторых случаях различие мо-
жет быть не таким очевидным. С кем, спрашивается, нужно сравнивать Ama-
zon.com. — с книжными интернет-магазинами или же с розничными фирма-
ми. предлагающими широкий ассортимент товаров?
Чтобы быть провайдером инфраструктуры, необходимо обладать зна-
ниями в области Сети, оборудования, программного обеспечения и инте-
нции систем. Крупные телекоммуникационные компании управляют ба-
зовой сетью Интернета. Региональные компании получают доступ к этой
сети и, в свою очередь, продают его частным лицам и мелким фирмам через
провайдеров интернет-услуг. Поставщики оборудования предлагают моде-
мы. маршрутизаторы и серверы, обеспечивающие доступ, связь и обработ-
ку информации. Все эти компании пользуются сложными клиентскими и
серверными программными приложениями, поставляемыми продавцами
программного обеспечения. Системные интеграторы объединяют сложные
системы с помощью собственных поставщиков технического и програм-
много обеспечения. Провайдеры контента зависят от провайдеров таких
вспомогательных услуг, как обработка платежей, обеспечение безопасно-
сти. реклама, веб-дизайн, поисковые и справочные услуги. Таблица 4.2 по-
казывает, как эту простую схему можно использовать для выделения от-
дельных сегментов отрасли или рынка.
Таблица 4.2. Отрасли и рынки, связанные с Интернетом
I
о
2
о
•>/> in 1 Разработка бизнес-плана	219
Выбор методов конкуренции
Принимая решение, как конкурировать, компания должна ясно себе представ-
лять. что ей необходимо для успеха на целевом рынке. А для этого ей нужно, в
„ервую очередь, изучить основные факторы изменения внешней среды. Что-
он успешно конкурировать с другими на избранном рынке, компания должна
донимать тенденции развития рынка и знать, в чем она может превзойти кон-
курентов. И для начала нужно составить характеристику рынка с точки зре-
Ч11Я существующих на нем условий конкуренции.
Характеристика целевого рынка
Чтобы охарактеризовать целевой рынок, нужно собрать информацию, по-
зволяющую точно оценить и описать условия конкуренции на этом рынке.
Пользуясь схемой пяти сил Майкла Портера [Porter, 1985]. можно определить
тп1 условия на рынке или в отрасли с помощью оценки клиентов компании, ее
поставщиков (включая провайдеров капитала), нынешних и потенциальных
конкурентов и компаний, выпускающих товары-заменители. Можно учесть и
другие факторы: вовлеченность работников в профсоюзы, наличие государст-
венного регулирования, а также международные тенденции (например, коле-
бания валютных курсов, см. рис. 4.3).
Потребуются следующие данные: 1) тип товаров и услуг, 2) рыночная доля
в долларовом и натуральном выражении, 3) цены, 4) каналы реализации и сбы-
та и соответствующие затраты, 5) имеющиеся производственные предприятия,
их размещение и возраст оборудования, 6) качество продукции, 7) организация
работы с покупателями, 8) вознаграждения основных категорий работников,
9) расходы на исследования и разработки, 10) работа поставщиков и 11) темпы
роста и прибыльности. Эту информацию нужно собрать по всем основным кон-
курентам, присутствующим на выбранных компанией рынках.
Клиенты
Компания должна изучить основные причины, по которым ее клиенты при-
нимают решение купить, и ранжировать их по значению. Такими причинами
мечут быть цена, качество, уровень обслуживания, удобство или все вместе.
Можно провести специальные обследования, чтобы определить, насколько
покупатели чувствительны к изменению этих факторов. Для компаний, ра-
ботающих на высококонкурентных рынках, непонимание даже мельчайших
различий в мотивации клиентов может обернуться существенными убытка-
ми. Так, компании, кредитующие другие компании и частные лица, широко
используют информацию ведущих кредитно-рейтинговых агентств, таких как
Experian, Equifax, TransUnion и Dun & Bradstreet. И хотя кредиторы требуют
220
Глава 4. Планирование
Нынешние конкуренты:
Местные/'иностранные
Сравнительные
преимущества
Сравнительные
недостатки
Клиенты:
Потребности
Затраты на смену
поставщика
~~
Наличие
государственного
регулирования'
Уже существует
Возможно
в перспективе
Наличие товаров
или услуг-заменителей:
Существующие
заменители
Возможные
заменители
Рисунок 4.3. Характеристика условий конкуренции на рынке или в отрасли
(модифицированная схема конкуренции Портера)
Рабочая сила:
Отношения
с нанимателями
Состав
(квалификация,
возраст)
Общее конкурентное
положение фирмы.
Сравнительные
преимущества
Сравнительные
недостатки
Влиятельность
поставщиков:
Затраты на замену
поставщика
Доступность сырья
и материалов
Потенциальные
конкуренты:
Поставщики
Партнеры
Заказчики
Зависимость
от международных
факторов:
Валютные курсы
Политический рис
точной, полной и своевременной информации, небольшие различия в цене за-
ставляют их менять поставщиков этой информации или условия своих с ними
контрактов, когда срок действия нынешних истекает.
Поставщики
Компании нужно выявить всех основных пост авщиков и выяснить их ре-
путацию с точки зрения качества продукции и надежности поставок. Если
поставщик только один или их мало, если они не слишком надежны или по-
ставляют продукцию сравнительно низкого качества, то это может стать серь-
езной проблемой для компании, которая хочет увеличить свою рыночную до-
лю. Кроме того, если поставщик один или их немного, то цены определяет
не покупатель, а продавец. Примерами могут служить доминирование Intel
на мировом рынке микрочипов и Microsoft на мировом рынке операционных
систем для персональных компьютеров. Кроме того, поставщики могут сде-
лать гак, чтобы товары и услуги, предоставляемые их бывшими заказчиками,
устаревали, как это показала примененная Dell Computer тактика продажи не-
посредственно конечным потребителям (см. пример из практики 4.1).
)i)ui” ' Разработка бизнес-тана	221
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 4.1.
DELL COMPUTER УСТРАНЯЕТ ПОСРЕДНИКА
В прошлом персональные компьютеры продавали или отделы прямых про-
даж фирмы-производителя (например. IBM), обслуживавшие компании, или
ее собственные магазины (Gateway), дистрибьюторы и независимые магази-
j ны (CompLSA). обслуживавшие и компании, и частных лип. Сети магазинов
и дистрибьюторы составляли существенную часть клиентской базы таких, на-
пример. производителей персональных компьютеров, как Compaq и Gateway
Поэтому большинство этих производителей несли большие накладные рас.хо-
1 ды. связанные с содержанием отдела прямых продаж, собственных магазинов,
сложной и дорогостоящей сети дистрибьюторов, обеспечивавшей значитель-
; ныв процент их доходов, или же всего сразу.
Основатель Dell Computer Майкл Делл сумел снизить затраты на сбыт ПК,
обойдясь без дистрибьюторов и продавая компьютеры непосредственно ко-
нечному потребителю. Dell Computer предложила принципиально новую биз-
нес-модель продажи персональных компьютеров. Используя ее с первых дней
своего существования, Dell могла не беспокоиться, что будет конкурировать со
своими дистрибьюторами. В прошлом именно по этим соображениям другие
крупные производители ПК. такие как Compaq и Hewlett-Packard, сочли себя
не вправе продавать свою продукцию напрямую конечным потребителям.
Dell также изменила основы конкуренции в производстве ГТК. организовав
прямой прием заказов через Интернет и изготовление компьютеров по инди-
видуальным требованиям. Компании и частные лица могут указать в онлай-
новом режиме желательные характеристики и функции ПК и расплатиться по
кредитной карточке. Dell собирает компьютер только после того, как заказ об-
работан и кредитная карточка клиента проверена. Клиентам эго удобно, им
обеспечен широкий выбор, а у Dell резко снизились затраты на создание запа-
сов. В 2001 г. на складах Dell хранился, в среднем, всего 4-дневный запас про-
дукции против 7-дневного в предыдущем году. Кроме тою, Dell разработала
22 тыс. сайтов Premier pages*, которые позволяют компаниям заказывать ком-
пьютеры непосредственно на фирме.
Успех бизнес-модели Майкла Делла очевиден, поскольку доля Dell на ми-
ровом рынке ПК увеличилась с 4,2% в 1994 г. до 10% в 2001 г., что сделало ее
лидером рынка. В настоящее время Dell ежедневно продает через Интернет
* Premier Pages — защищенные паролем порталы закупок, через которые Dell
предлагает своим клиентам разные услуги поддержки, специализирован-
ные конфигурации продуктов и ценовые программы, а также принимает за-
казы в онлайновом режиме. — Примеч. переводчика.
окончание на с. 222
11~>
Гчава 4. Планирование
компьютеров примерно на 22 млн дол., и это приносит ей около 35% годового
дохода. Конкуренты пытаются использовать модель Делла, но осторожнича-
ют, опасаясь потерять покупателей из числа оптовых и розничных торговцев.
В отличие от Dell. Hewlett-Packard сегодня обладает только 800 специализиро-
ванными сайтами, позволяющими покупателям заказывать ее товары напря-
мую. A IBM к концу 2001 г. собиралась довести численность этих сайтов до
тысячи.
Вопросы для обсуждения примера
1. Какую, по вашему мнению, потребность своих клиентов Dell удовле-
творяет лучше, чем ее конкуренты?
2. Чем вы объясните успех Dell на ее сегменте рынка?
Нынешние конкуренты
Анализ конкурентов, как отечественных, так и иностранных, позволяет
выявить основные факторы изменения их финансовых показателей. Про-
ще всего было бы изучить сами эти показатели, например доход и рост
прибыли, общую норму прибыли и рыночную стоимость, но нужно ис-
следовать именно факторы, определяющие их динамику. К ним относятся,
например, широта ассортимента продукции, ее качество, себестоимость,
эффективность системы сбыта и обладание важными патентами. В конце
1960-х и почти все 1970-е годы считалось, что те сталелитейные мини-за-
воды (т.е. заводы, не вошедшие в объединения), у которых не было своих
запасов угля или железной руды, не могли конкурировать на рынке плос-
кого стального проката из-за недостатков своей технологии. Однако в кон-
це 1970-х годов такие компании, как Nucor Steel и Florida Steel, сумели
добиться большого снижения затрат, введя новейшие сталелитейные тех-
нологии. которые позволили им существенно укрепить свои позиции на
прибыльном рынке плоского стального проката.
Потенциальные конкуренты
Потенциальными конкурентами считаются фирмы (как отечественные,
так и иностранные), обслуживающие сегодня данный и смежный рынки, а
также нынешние клиенты и нынешние поставщики. В конце 1990-х годов
Amazon.com значительно расширила ассортимент товаров, организовав
продажу не только книг, но и компакт-дисков, лекарств и бытовой элек-
троники. Она поставила себе цель стать Wal-Mart Интернета. Другие ра-
ботавшие на этих рынках фирмы увидели в Amazon.com потенциальную
Ъичи  Ptt '-iMooniKa oujnec-тана
мрозу- поскольку теперь их покупатели могли заказывать себе эти товары
•io-hobom\ (через Интернет). Однако необходимость огромных инвести-
। uii ь строительство складов и дистрибьютерские сети на фоне замедле-
ния роста экономики в 2001 - -2002 гг. заставила руководство Amazon.com
счшсственно ограничить свой ассортимент товаров.
Заменители
товаров и услуг
То. чего мы не знаем, может нам навредить. Примерами служат прода-
жа через Интернет многих товаров, которыми раньше торговали в обыч-
ных магазинах (книг, компактных дисков и авиабилетов), электронная
почта вместо обычных писем, а также замена электрической пишу шей ма-
шинки текстовым процессором.
Рабочая сила
Забастовки в компании позволяют ее конкурентам увеличить свою ры-
ночную долю. Те клиенты начинают искать других поставщиков необхо-
димых нм товаров и услуг. Потеря клиентов может из временной стать по-
стоянной, если они решат, что товары или услуги другой фирмы ничуть не
хуже или даже лучше тех, которые они покупали раньше. Частые забас-
товки также приводят к длительному снижению производительности тру-
да и росту производственных затрат из-за снижения мотивации работни-
ков и роста текучести кадров. Высокая текучесть кадров особенно опасна,
поскольку фирмам приходится тратить большие средства на поиск новых
кадров и переобучение старых.
Государственное регулирование
По некоторым оценкам, общие затраты компаний на соблюдение требо-
ваний федеральных органов власти ежегодно составляют в США от 200 до
Ж) млрд дол. | Hopkins, 1996]. Недешево обходится и выполнение норм,
принятых на уровне штатов и местных властей. Регулирование создает
барьеры для проникновения в отрасль и ухода из отрасли. Компания, ко-
юрая хочет выйти на фармацевтический рынок, должна быть в состоянии
создавать новые лекарства и проводить их испытания, как того требует
Управление по контролю за продуктами питания и лекарствами. Бывает,
что компании с крупными нефондовыми или недофинансируемыми пен-
сионными обязательствами не могут уйти с рынка до тех пор, пока не вы-
полнят эти обязательства, чего требует Американская корпорация пенси-
онного обеспечения.
224
Глава 4. Пзачированщ
Зависимость от мирового рынка
Здесь учитывается, в какой мере присутствие в данной отрасли требует
выхода на зарубежные рынки. Например, автомобилестроение обычно счита-
ется глобальной отраслью, и. чтобы в ней работать, необходимо обладать сбо-
рочными заводами и дистрибьюторскими сетями на крупнейших рынках по
всему миру. Перебираясь за Гранину, автомобильные компании требуют, что-
бы и их поставщики строили там свои предприятия, для гарантии поставки
заказов «точно в срок». Зависимость от мирового рынка означает подвержен-
ность фирмы существенному валютному, а также политическому риску, и в
том числе риску конфискации ее имущества.
Внутренний анализ
Главный результат внутреннего анализа — определение сильных и слабых
сторон фирмы. Каковы ее основные преимущества и недостатки по сравне-
нию с конкурентами? Могут ли конкуренты догнать ее или даже оставить по-
зади? Способны ли сильные стороны компании обеспечить ей стратегическое
преимущество на избранном рынке? В состоянии ли конкуренты сыграть на
ее недостатках? Ответить на тги вопросы необходимо максимально объектив-
но, поскольку данная информация необходима для разработки жизнеспособ-
ной бизнес-стратегии компании. В поисках объективных ответов фирма мо-
жет обратиться к известным в отрасли консультантам, не вполне надеясь на
объективность собственных управляющих. Бывает, что управляющих вполне
устраивает то, как они работали и работают, или они боятся обвинений в свя-
зи с сокращением рыночной доли фирмы, а также не вполне понимают значе-
ние изменений, происходящих на смежных рынках.
Матрица привлекательности бизнеса
Успешно конкурировать означает в конечном счете удовлетворять за-
просы своих целевых потребителей лучше, чем это делают конкуренты.
В ходе самоанализа выявляются те сильные стороны или навыки, которы-
ми фирма должна обладать, чтобы выдержать конкуренцию на выбранном
ею рынке. Такими сильными сторонами (факторами успеха) могут быть
более значительная, чем у конкурентов, рыночная доля, широкий ассорти-
мент продукции, эффективная система сбыта, новое оборудование и удач-
ное расположение заводов, высокое качество продукции, конкурентные
цены, эффективность исследований и разработок, хорошая организация ра-
боты с потребителем, привлекательная корпоративная культура и высокая
прибыльность.
РмрМ°тка Ризнес~пла,,а
Выявленным факторам успеха на данном целевом рынке приписывают опре-
сненные веса, отражающие их сравнительную важность для успешной работы
1->црмы на этом рынке. Если какой-либо фактор не имеет на данном рынке ника-
кою значения, то его вес принимается равным нулю. Затем положение фирмы с
Ч1ЧКИ зрения каждого фактора успеха по сравнению с ее основными конкурсн-
ыми оценивается с помощью рангового номера. Ранговый номер 5 означает, что
с точки зрения данного конкретного фактора успеха положение фирмы по срав-
чеиию с ее конкурентами весьма благоприятно. Ранговый номер 1 указывает на
чт что в этом отношении положение фирмы крайне неблагоприятно. Представ-
тенная в таблице 4.3 матрица привлекательности бизнеса показывает, как мож-
но определить общую привлекательность фирмы на выбранном ею рынке.
Средневзвешенный балл, равный 3 из 5 возможных, означает, что в целом
положение фирмы по сравнению с ее главным конкурентом довольно благо-
приятно. Чтобы оценить положение фирмы по сравнению с ее другими ос-
новными конкурентами, для них также нужно построить такие матрицы.
Основные сферы компетенции
Хамел и Прахалад [Hamel, Prahalad, 1994] утверждают, что стратегия фир-
мы должна основываться на ее основных сферах компетенции, т. е. навыках,
которые она может пустить в ход, чтобы расширить ассортимент предлага-
емой ею продукции за счет новых изделий. Например. Honda Motor Corpora-
tion традиционно славилась своим умением производить высокоэкономичиые
двигатели внутреннего сгорания. Помимо автомобилестроения эти навыки
можно применить и в производстве газонокосилок и снегоочистителей. На-
ладив выпуск этой новой продукции, компания добилась больших успехов.
Аналогично Hewlett-Packard сумела использовать свои навыки в производст-
ве инструментов для высокоточных измерений при выпуске сначала кальку-
ляторов, а потом ПК.
Выявляя эти основные сферы компетенции, управляющие должны ре-
шить, насколько широкими будут границы этих сфер. Слишком широкий ох-
ват дает результаты, не слишком полезные для разработки бизнес-стратегии
компании; слишком узкий не позволит увидеть некоторые важные возмож-
ности. Honda могла выбрать слишком широкую сферу компетенции в качест-
ве основной (производство экономичных средств транспорта), что ей вообще
бы никак не пригодилось, или же слишком узкую (производство двигателей
внутреннего сгорания с особыми функциями), и тогда ей не удалось бы рас-
ширить ассортимент своей продукции.
Способна ли фирма использовать свои основные сферы компетенции для по-
лучения и сохранения стратегического преимущества на избранном ею рынке?
Все зависит от того, сможет ли она с их помощью производить товары, пользую-
щиеся спросом, лучше, чем это делают ее конкуренты. Например, умение про-
226
Глава 4. Планирование
Таблица 4.3. Матрица привлекательности бизнеса
Фактор успеха	Вес	Положение компании по сравнению с главным конкурентом	
		Ранговый номер (5 — лучший; 1 — худший)	Взвешенный балл
Рыночная доля. Какова нынешняя рыночная доля фирмы?	0,20	3	0,60
Широта ассортимента. Предлагает ли фирма широкий или ограниченный ассортимент продукции?	0,0	3	0,00
Система сбыта. Экономична ли ее система сбыта?	0,15	4	0,60
Цены. Выше или ниже, чем у конкурентов?	0,10	2	0.20
Местонахождение предприятий и степень износа оборудования. Удачно ли размещены заводы фирмы и новое ли у нее оборудование?	0,05	2	0,10
Производственная мощность. В состоянии ли фирма полностью удовлетворить спрос на свою продукцию?	0,05	3	0,15
Качество продукции. Каково качество продукции фирмы по сравнению с продукцией ее конкурентов?	0,15	4	0,60
Исследования и разработки. Разрабатывает ли фирма новую продукцию сама или использует чужие разработки?	0,10	3	0,30
Работа с потребителями. Какова организация этой работы по сравнению с конкурентами?	0,03	3	0,09
Корпоративная культура. Насколько она подходит для данной отрасли?	0,02	3	0,06
Прибыльность. Может ли фирма привлечь капитал, необходимый для ее инвестиций?	0,15	2	0,30
Итого:	1,00		3,00
изводить аналоговые сотовые телефоны более эффективно, чем конкуренты, не
даег компании никакого преимущества, если ее клиенты охотнее покупают циф-
ровые сотовые телефоны. Кроме того, если основные сферы компетенции и по-
зволяют компании добиться конкурентного превосходства, то сохранить его она
может только путем постоянных инноваций (пример из практики 4.2).
,п ; Разработка димес-плана
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 4.2.
МОЖЕТ ЛИ КОНКУРЕНТНОЕ ПРЕИМУЩЕСТВО
i	БЫТЬ УСТОЙЧИВЫМ?
।
J \lorv г ли конкуренты компании добиться таких же и даже лучших результатов
; в ее основных сферах компетенции? В начале 1980-х годов Apple Computer раз-
i работала операционную систем) Macintosh с «иконками» на экране, что позво-
! лило ей продавать свои ПК’ дороже. Однако с появлением операционной сис-
i темы W indows компании Microsoft явное преимущество системы Macintosh с
I точки прения простоты использования испарилось. Сходство было таким боль-
шим, что Apple даже подала на Microsoft в суд за нарушение авторских прав на
принцип Macintosh «look and feel» («смотри и понимай»), но проиграла дело.
Также Apple Computer судилась с одним своим конкурентом за то. что он якобы
с крал дизайн чрезвычайно популярного и стильного компьютера iMac.
Браузер Netscape существенно улучшил ранние версии этого программного
обеспечения, позволяющего пользователям получать информацию в мульти-
медийной среде через Интернет, но браузер Microsoft Internet Explorer оказал-
ся еще лучше. Прямая конкуренция между этими двумя компаниями привела
к резкому сокращению цикла разработки новых версий браузеров с несколь-
ких лет ло 4- 6 месяцев.
Вопросы зля обсуждения примера
I. Как. по вашему мнению, может компания сохранить свое конкурентное
преимущество?
2. Приведите примеры компаний, которые сохранили свое конкурентное
преимущество.
Декларация миссии
В декларации корпоративной миссии необходимо указать, с какой целью соз-
дана компания и чего она надеется добиться. Этот документ не должен быть
настолько общим, чтобы не содержать никаких практических указаний. Хоро-
шая декларация о миссии отражает целевые рынки компании, предлагаемые ею
товары или услуги, каналы сбыта и намерения управляющих в отношении ос-
новных заинтересованных групп. Наконец, избранный фирмой рынок должен
соответствовать ее основным сильным сторонам, сферам компетенции и способ-
ности удовлез ворять запросы потребителей лучше, чем это делают ее конкурен-
ты. Ассортимент товаров или услуг должен быть определен достаточно широко,
чтобы компания могла наладить выпуск новой продукции, опираясь на основ-
Глава 4. П ланирование
ные сферы компетенции. Характеризуя каналы сбыта, указывают, как компания
предпочитает сбывать свою продукцию (через отдел прямых продаж, агентов,
дистрибьюторов, посредников. Интернет или по нескольким каналам). Под по-
требителями понимаются те, кома предназначены товары или услуги компании.
Также декларация миссии должна давать общее представление о том. как компа-
ния намерена вести себя по отношению к держателям акций.
Установление стратегических
или долгосрочных целей компании
Цели компании - - это го. чего ей необходимо добиться за определенный пе-
риод. Требуется выбрать цели, которые поддаются измерению, и указать сро-
ки их достижения. Обычно компании ставят перед собой такие цели: добить-
ся определенных темпов роста дохода, минимально допустимой финансовой
доходности и определенной рыночной доли. Например, компания может ука-
зать, что хочег к такому-то году увеличить свой доход с 1 млрд дол. в настоя-
щее время до 5 млрд дол. Если компания просто сообщает, что хочет сущест-
венно увеличить свой доход, то цель сформулирована неудачно.
Цели, которые обычно ставят перед собой компании
Доходность. Компания стремится добиться доходности, которая была бы
выше или равна требуемой ее акционерами (затраты на собственный капи-
тал), кредиторами (затрагы на заемный капитал) или и теми, и другими вме-
сте (затраты на капитал).
Размер. Компания стремится достичь такой критической массы, т. е. такого
объема продаж, который позволит ей получить экономию за счет масштабов.
Рост.
— Цели по улучшению бухгалтерских показателей: компания хочет до-
биться определенных годовых темпов роста прибыли на акцию (EPS),
дохода или активов.
— Цели по улучшению оценочных показателей, например по повышению
коэффициентов цена прибыль на акцию, цена балансовая стоимость,
цена/денежный поток или цена'доход.
Диверсификация. Компания хочет продавать своп нынешние товары на
новых рынках, новые товары на нынешних рынках или новые товары на но-
вых рынках.
Гибкость. Компания хочет иметь такие производственные и дистрибью-
торские предприятия, которые можно было бы быстро переналаживать при
ijiuui l- Разработка бизнес-тана	229
юявленпп новых возможностей, что имеет большое значение в глобальной
экономике. Крупные автомобилестроительные компании стандартизируют
[стали легковых и грузовых автомобилей. Это позволяет быстрее наладить
чынхск новой продукции и организовать производство в новом районе.
Технология. Компания собирается освоить важные или быстроразвиваю-
.рисся технологии. Компании, не желающие отставать от научно-техническо-
го прогресса, нередко придают обладанию новейшими технологиями или на-
[ичию доступа к ним особое значение. Способность быть всегда на острие
чахчно-технического прогресса — условие выживания в таких отраслях, как
производство микрочипов, программного обеспечения и вооружений.
Выбор стратегии всей компании
Стратегии всей компании утверждаются ее руководством и реализуются
всеми или несколькими подразделениями, частично или полностью принад-
лежащими ей. Стратегия роста предполагает ориентацию компании на ус-
корение роста консолидированного дохода, прибыли и денежного потока.
Возможны несколько способов ее осуществления, о чем подробнее будет
сказано в этой главе далее при рассмотрении стратегий реализации. Стра-
тегия диверсификации предполагает намерение компании заняться новыми
для себя видами деятельности в смежных или совершенно чуждых ей об-
ластях. Более подробно о диверсификации говорится в главе 1. Под стра-
тегией операционной реструктуризации, называемой иногда стратегией
изменения принципов деятельности, или защитной стратегией, обычно под-
разумевают продажу всей компании иди ее подразделений, уменьшение ее
размеров путем закрытия убыточных или утративших свое значение пред-
приятий, получение защиты от кредиторов в суде по банкротствам или же
ликвидацию. Стратегия финансовой реструктуризации компании описы-
вает действия фирмы по изменению соотношения между долгом и собст-
венным капиталом в общей структуре капитала. В рамках этой стратегии
компании используют избыточные денежные средства (сверх уровня, необ-
ходимого для нормальной работы) на выкуп своих акций, снижают затраты
на капитал, увеличивая свою долговую нагрузку, или же проводят управлен-
ческие LBO. Управленческие LBO подробно обсуждаются в главе 11.
Выбор стратегии подразделения
Компания должна выбрать из нескольких разумных вариантов стратегии
такую, которая позволит ей добиться заявленных целей в приемлемые сро-
ки с учетом имеющихся ограничений по ресурсам. К последним относят-
230	Глава 4. Планирование
ся и ограниченность в средствах, и дефицит талантливых управляющих
При этом зачастую найти высококвалифицированных управляющих быва-
ет труднее, чем деньги. Все стратегии можно свести к четырем основным;
1) стратегия лидерства по снижению цены или затрат. 2) стратегия диффе-
ренциации продукции, 3) стратегия специализации, или рыночных ниш. ц
4) смешанная стратегия.
Стратегия лидерства
по снижению цен или затрат
Эта стратегия отражает популярность ряда инструментов, предложенных
компанией Boston Consulting Group (BCG). К ним относятся кривая обучения,
жизненный цикл товара и методы балансирования портфеля [Boston Consult-
ing Group. 1985]. Цель стратегии лидерства по снижению затрат — сделать
так, чтобы у компании были самые низкие затраты на своем рынке, путем
строительства современных производственных предприятий, строгого кон-
троля за накладными расходами и избавления от невыгодных клиентов. Тео-
рия кривой обучения гласит, что с ростом объема продукции, выпушенной
компанией за всю историю существования, ее себестоимость снижается в
геометрической прогрессии, так как ее производство все более рационально.
Поэтому самой низкой должна быть себестоимость продукции у компании,
существующей дольше всех. В связи с этим компания, которая хочет стать ли-
дером в этой области, должна постараться как можно раньше проникнуть на
рынок и агрессивно снижать цены, чтобы максимизировать свою рыночную
долю [Marrus, 1984].
Кривая обучения
В разных отраслях применение теории кривой обучения дает разные ре-
зультаты. Похоже, что больше всего она подходи т для отраслей материаль-
ного производства, в которых экономия за счет масштабов может привести
к существенному снижению себестоимости продукции. Примером служит
производство ПК или мобильных телефонов. Стратегия постоянного сни-
жения производственных затрат может показаться лучшей для нынешнего
лидера отрасли по рыночной доле. Если у него благодаря крупной рыноч-
ной доле уже есть преимущество над конкурентами по снижению затрат,
то он в состоянии его нарастить, увеличив эту долю путем агрессивного
снижения цен. Если эту стратегию одновременно проводят несколько ком-
паний с примерно равными рыночными долями, а потребители не видят
большой разницы между предлагаемыми ими товарами или услугами, то
она может стать крайне деструктивной. В этом случае многократное сни-
жение цен отдельными компаниями приводит к снижению прибыльности
всех компаний отрасли. Прибыльность отрасли может неуклонно снижать-
Ъпаи 1- Рчзработка бизнес-плана
231
я многие годы, если наименее прибыльные компании не уйдут с рынка
из-за обязательств, связанных с долгосрочной арендой и долговой нагруз-
кой- а также с пенсионным обеспечением и страхованием работников.
Жизненный цикл товара
Второй важный вклад BCG — это жизненный цикл товара, состоящий из
четырех этапов: зарождения, роста, зрелости и упадка. Для первых двух эта-
пов характерны низкие барьеры для проникновения на рынок и быстрый рост
продаж. Однако со временем проникнуть на рынок становится все дороже по
мере того, как увеличивается рыночная доля тех, кто оказались на нем рань-
ше, и себестоимость их продукции в соответствии с теорией кривой обуче-
ния падает. У новых игроков на рынке себестоимость гораздо выше из-за не-
большой по сравнению со старыми игроками рыночной доли, и они не могут
югнать лидеров отрасли, поскольку рост всего рынка замедляется. На более
поздних этапах, когда рынок растет медленно, снижение цен на товары за-
ставляет малоприбыльные и убыточные компании уйти с рынка или объеди-
ниться с другими компаниями.
Определив, на каком этапе жизненного цикла находится выпускаемый
отраслью товар, управляющие компании могут оценить ее будущую по-
требность в денежных средствах. На этапе быстрого роста компании обыч-
но сильно нуждаются в средствах на наращивание производственных мощ-
ностей и пополнение оборотного капитала. Операционный денежный
поток, как правило, отрицателен. На этапах зрелости и упадка потребность
в инвестициях ниже, а денежный поток становится положительным. Хотя
определение этапа жизненного цикла товара и позволяет оценить нынеш-
нюю и будущую потребность в денежных средствах как поглощающей ком-
пании, так и мишени, рассчитать примерную продолжительность каждого
этапа бывает довольно сложно. Разработка принципиально новой продук-
ции может подстегнуть рост отрасли и продлить этап роста, что наблюда-
ется в таких отраслях, как производство микрочипов, ПК и мобильных те-
лефонов [Moore, 1991].
Жизненный цикл товара можно использовать не только для определения
стоимости компании, но и для выбора подходящей для нее стратегии. На ран-
них этапах жизненного цикла товара отрасль обычно крайне фрагментирован-
на, т.е. состоит из множества компаний с очень небольшой рыночной долей.
На этих этапах компании зачастую применяют стратегию рыночных ниш, т. е.
ориентируются на сравнительно небольшую однородную группу потребите-
лей. Если можно получить экономию за счет масштабов, то компании начина-
ют активно проводить стратегию лидерства по снижению затрат и в отрасли
происходит консолидация. Когда отрасль становится зрелой и рыночные доли
компаний увеличиваются, уровень консолидации в отрасли сильно повыша-
ется. В этих условиях компании начинают все больше придерживаться стра-
2J7
Глава 4. Планирование
тегий дифференциации продукции, т.е. добиваться того, чтобы потребители
отличали их друг от друга по таким, например, признакам, как качество това-
ра и уровень сервиса.
Матрица роста рыночной доли
Последнее нововведение BCG. теория сбалансированного портфеля, от-
ражает эволюцию товаров и компаний на протяжении жизненного цикла то-
вара. Эта теория гласит, что компании должны финансировать свои быстрора-
стущие и малоприбыльные подразделения или направления деятельности за
счет средств, генерируемых их более зрелыми предприятиями. У подразделе-
ния. товар которого находится на этапе роста, рыночная доля, в отличие от его
потребности в денежных средствах, невелика, гораздо ниже, чем у тех, чей
товар достиг этапа зрелости или упадка. Заметим, что этот инструмент мож-
но использовать для разработки стратегии всей компании, если она состоит из
нескольких филиалов, или стратегии подразделения, если оно занимается не-
сколькими направлениями деятельности.
Подразделения с большой рыночной долей, высокими по сравнению со
среднеотраслевыми темпами роста и превосходными перспективами получе-
ния прибыли называют «звездами». Большой потенциал роста звезд означает и
их высокую потребность в инвестициях. Когда отрасль достигает стадии зре-
лости, звезды начинают генерировать денежный поток, намного превышаю-
щий их потребность в инвестициях. Поскольку темп их роста при этом за-
медляется, управляющие могут уже отнести их к группе «денежных коров».
Генерируемый этими «коровами» избыточный денежный поток часто исполь-
зуется компанией для финансирования других «звезд» в своем портфеле или
для поглощения потенциально «звездных» компаний из смежных или других
отраслей. Компании с низкими темпами роста и небольшой рыночной долей
называют «вопросительными знаками» или «собаками», и нередко они — пер-
вые кандидаты на разъединения. Если темп роста такой компании увеличится,
то она может стать «звездой». «Вопросительные знаки» расходуют больше де-
нежных средств, чем генерируют, и если их не удастся превратить в лидеров
рынка, то они могут стать обузой. Большинство компаний не могут позволить
себе финансировать все свои «звезды» гг «вопросительные знаки», поэтому
они прибегают к обособлениям и разъединениям структурных подразделений
или создают совместные предприятия с другими компаниями.
Дифференциация продукции
Цель стратегии дифференциации в том, чтобы предлагаемый товар или ус-
луга хоть ненамного, но отличался в глазах покупателей от других на этом
рынке. Дифференциации добиваются с помощью имиджа бренда, особенно-
стей технологии или особых каналов сбыта (если, например, какой-нибудь
inuiii I PaspnoomKci <~пинес-тана	233
i.poi\i<r можно получить через Интернет). Примеров таких стратегий нема-
., Некоторые компании борются с конкурентами, предлагая товары с осо-
быми свойствами или функциями. Так, многие банки выпускают такие кре-
цпные карточки, как MasterCard и Visa. Но каждый банк хочет, чтобы его
карточка чем-то отличалась, и предлагает клиентам более выгодную кредит-
ую линию, более низкую ставку процента или вознаграждение за год либо
з'-пчает им призы. Компании, разрабатывающие программное обеспечение,
оправдывают повышенные цены на новые версии своих программ обработки
скегов или таблиц тем, что теперь у них есть особенности, выгодно отличаю-
щие их от программ конкурентов. Другие компании побеждают конкурентов
счет отличного обслуживания. Конкурентоспособность Dell Computer се-
пттня очень высока из-за отменного качества не только ее товаров, но и услуг,
которое в ряде случаев позволяет ей устанавливать более высокие цены на
своп ПК. Другие компании стараются обеспечить своим покупателям макси-
чум удобств. Например, Amazon.com предоставляет клиентам возможность
кчпить книги в любое время и в любом месте.
Стратегии специализации, или рыночных ниш
Компании, применяющие эти стратегии, обычно ориентируются на про-
лажу немногочисленных товаров или услуг на одном-единственном рынке и
могут конкурировать с другими главным образом благодаря тому, что луч-
ше знают потребности своих клиентов. При такой стратегии компания стара-
ется найти свою нишу, т.е. определенную группу потребителей, небольшой
географический район или определенное направление использования това-
ра. Примерами могут служить крупные авиалинии, авиастроители (например.
Boeing) и крупные военные подрядчики (Lockheed-Martin). Многие вначале
узкоспециализированные компании впоследствии диверсифицируются, что-
бы иметь больше источников дохода. 1Тменно так недавно пос супили Yahoo и
AOL, которые начинали, соответс твенно, как поисковая машина Интернета и
провайдер доступа в Сеть и контента, а в настоящее время превратились в се-
тевую и мультимедийную компании.
Смешанная стратегия
Смешанная стратегия подразумевает определенное сочетание перечислен-
ных выше стратегий (см. табл. 4.4). Например, Coca-Cola проводит и страте-
гию дифференциации продукции, и стратегию специализации. Основные до-
ходы ей приносит специализация на производстве и продаже по всему миру
прохладительных напитков. В то же время ее продукция дифференцированна.
так как покупатели считают, что она обладает особым освежающим вкусом.
Кроме того, потребители могут рассчитывать, что этот вкус всегда будет оди-
234
/ utca 4. П ianuponanue
Таблица 4.4. Смешанная стратегия
	Лидерство	Дифференциация по снижению затрат продукции
Специализация, или стратегия рыночных ниш	Cisco Systems	Coca-Cola WD-40	McDonald’s
Мульт ирыночная стратегия	Wal-Mart	America Online Oracle	Microsoft
маковы,м. К другим подобным компаниям, проводящим одновременно страте-
гии дифференциации и специализации, относится гигант индустрии быстро-
го питания McDonald’s, который успешно противостоит своим конкурентам
благодаря удобству и чистоте своих ресторанов «фастфуд», где постоянно по-
дается еда одного и того же качества.
В то же время можно привести примеры чрезвычайно успешных компаний,
которые применяют стратегию, не относящуюся ни к одной из перечисленных.
Такие стратегии возникают, когда творческие люди додумываются до того, что
еще никому и никогда не приходило в голову. The Williams Companies, крупная
компания, владеющая нефте- и газопроводами, догадалась использовать свою
обширную сеть газопроводов для прокладки оптоволоконного кабеля. Это по-
зволило ей не платить внушительные суммы за приобретение прав на пересече-
ние огромного пространства. В дальнейшем Wiltel, дочерняя фирма The Williams
Companies, от вечавшая за эту оптоволоконную сеть, была продана и в конечном
счет е превратилась в телекоммуникационную компанию WorldCom.
Матрица привлекательности бизнеса/рынка
Матрица привлекательности бизнеса/рынка увязывает привлекательность
рынков с возможностями компании (см. табл. 4.5). McKinsey & Company и
General Electric Corporation предложили использовать этот инструмент, отра-
жающий результаты и внешнего, и внутреннего анализа, для того чтобы в це-
лом оценить конкурентные позиции всех направлений деятельности компании.
Эту матрицу можно построить на основе данных матриц привлекательности
отрасли рынка (см. табл. 4.1) и привлекательности бизнеса (см. габл. 4.3)для
каждого направления деятельности фирмы (НД). Каждое НД позиционирует-
ся в матрице привлекательности бизнеса/рынка путем использования в каче-
стве координат средневзвешенных баллов из двух остальных матриц.
Матрица привлекательности направлений бизнеса рынка показывает, какие
НД компания считает наиболее привлекательными с учетом своих сильных
сторон и особенностей рынка. Этот инструмент позволяет сделать важный для
стратегии вывод, что компания должна инвестировать или осуществлять по-
Viuiii Разработка бизнес-плана
235
Таблица 4.5. Матрица привлекательности бизнеса/рынка
Привлекательность рынка
Высокая Средняя Низкая
-геимущества Значительные Сделать инвестиции
бизнеса	или поглотить
Средние
Незначительные	Продать или
наладить
прибыльную
деятельность
глощсния на рынке с большим потенциалом роста продаж и прибыли, где она
сможет удовлетворять запросы потребителей лучше, чем ее конкуренты. Ком-
пания должна избавиться от своих НД на тех рынках, которые она считает не-
привлекательными и на которых ее конкурентные позиции недостаточно силь-
ны. Как уже отмечалось ранее, о привлекательности рынка можно судить по
таким факторам, как объем, темп роста, чувствительность покупателей к из-
менению цен, характер регулирования, зависимость от международных факто-
ров и степень вовлеченности работников в профсоюзы. Компания может пре-
восходить своих конкурентов по рыночной доле, себестоимости продукции,
качеству товаров и услуг (реальному или воспринимаемому) и работе с потре-
бителями. НД с самыми высокими баллами попадают в верхний левый угол
таблицы (высокая привлекательность рынка и значительные преимущества), а
НД с низкими баллами — в нижний правый угол.
Выбор стратегии реализации
Выбрав подходящую бизнес-стратегию, т. е. стратегию лидерства по сниже-
нию цен или затрат, дифференциации продукции, узкой специализации (ры-
ночных ниш) либо смешанную стратегию, необходимо переключиться на
поиск оптимального способа ее реализации. Этих способов может быть не-
сколько. В основном компания выбирает один из следующих вариантов: I) от-
дельное предприятие (опора на внутренние ресурсы). 2) партнерство. 3) ин-
вестирование. 4) поглощение, 5) своп активов. Сравнительные недостатки и
преимущества каждого варианта перечислены в таблице 4.6. Теоретически,
чтобы выбрать подходящий способ, достаточно сравнить дисконтированные
•гудущие денежные потоки по разным вариантам. Однако на практике учиты-
вают. как правило, и много других факторов.
Глава 4. Планирование
Таблица 4.6. Стратегии реализации:
отдельное предприятие, партнерство, инвестиции, поглощение и своп
Основные варианты	Преимущества	Недостатки
Отдельное предприятие (органический рост)	Полный контроль	Большая потребность в капиталовложениях и в инвестиционных расходах Низкие темпы
Партнерство (совместное предприятие, совместное управление) Маркетинговый или сбытовой альянс Совместное предприятие Лицензирование Франшиза	Уменьшает потребность в капиталовложениях и в инвестиционных расходах Может предшествовать поглощению	Ограниченный контроль или его полное отсутствие Возможность несовпадения целей Возможность создать себе конкурента
Инвестирование (например, миноритарные инвестиции в другие компании)	Уменьшает первоначальную потребность в капиталовложениях и в инвестиционных расходах	Высокий риск неудачи Отсутствие контроля Длительные сроки
Поглощение или слияние	Высокие темпы Полный контроль	Большая потребность в капиталовложениях и в инвестиционных расходах Потенциальное разводнение прибыли
Своп активов	Снижает необходимость использования денежных средств Не приводит к разводнению прибыли Уменьшает налоговые обязательства, если при свопе активов налоговая база по активам остается неизменной	Трудно найти желающих совершить обмен О свопе активов сложно договориться
Роль нематериальных факторов
Хотя для оценки различных вариантов и проводится финансовый ана-
лиз, на окончательный выбор могут повлиять такие не поддающиеся измере-
нию факторы, как отношение к риску того или иного высшего управляющего,
его терпение и самолюбие. Зачастую главное, чем руководствуются высшие
управляющие, выбирая из перечисленных в таблице 4.6 альтернатив, — это
полнота контроля. Стратегии отдельного предприятия и поглощения обеспе-
чивают максимальный контроль, но нередко сопряжены и с наибольшими за-
... ш ' Ра :раоотка tjujnec-плана
ягами. хота и по совершенно разным причинам. Строить самому обычно
.’1МЬ1й долгий путь к пели, и в зависимости от объема и сроков поступления
-нежных потоков от этих инвестиций их чистая приведенная стоимость при
, кой стратегии, как правило, гораздо ниже, чем при других. А стратегия по-
синения может оказаться очень дорогостоящей из-за большой премии, кото-
,ч1о приходится платить покупателю, чтобы купить контрольный пакет дру-
гой компании.
Хорошей альтернативой стратегиям опоры на внутренние ресурсы и по-
г тошения может стать создание совместного предприятия, которое позволяет
компании получить доступ к навыкам, каналам сбыта, оригинальной техно-
огии и патентам другой фирмы при более низких первоначальных затратах.
Со здание совместного предприятия нередко предшествует поглощению, по-
скольку оно дает обеим сторонам время на то, чтобы понять, совместимы ли
;!\ корпоративные культуры и стратегические цели (см. главу 12).
Свои достоинства есть и у свопа активов, но в большинстве отраслей его
бывает трудно осуществить, если только соответствующие активы не анало-
гичны по своим физическим характеристикам и направлению использования.
Свопы активов довольно широко практикуются в торговле недвижимостью
коммерческого и промышленного назначения и индустрии кабельных сетей.
В последние годы кабельные компании обменивались клиентами из разных
юографических районов, чтобы в каждом районе доминировала только од-
на компания, с целью полностью реализовать все преимущества экономии за
счет масштабов. Интересный пример свопа активов недавняя сделка меж-
ду Сох Communications Inc. и AT&T. Сох обменяла свою 1,4-процентную де-
по в AT&T, оценивавшуюся в 2,8 млрд дол., на 495 тыс. клиентов кабельно-
го телевидения AT&T и 750 млн дол. наличными. Сох хотела расширить свою
клиентскую базу в таких районах, как Оклахома, Арканзас, Луизиана, Техас и
Нью-Мексико. После этой сделки Сох будет обслуживать около 5,5 млн кли-
ентов по всей стране.
Соображения бухгалтерского учета
В таблице 4.6 приводится различие между капиталовложениями и расхода-
ми инвестиционного типа (инвестиционными расходами). Хотя оба этих вида
инвестиций непосредственно влияют на фактический денежный поток, они
совершенно по-разному отражаются на бухгалтерской или отчетной прибыли.
Капиталовложения влияют на эту прибыль, увеличивая отчисления на амор-
тизацию. Этот эффект сохраняется в течение всего времени отражения дан-
ных инвестиций в учете. Напротив, инвестиционными расходами называются
расходы на такие нужды, как разработка программных приложений и созда-
ние баз данных. Хотя какую-то часть этих инвестиций и можно капитализиро-
«ать и затем списывать по частям в т ечение нескольких лет. обычно их цели-
Глава 4. n.iaiuipoeaniie
ком относят на текущие расходы за год, когда они были понесены. Принимая
стратегические инвестиционные решения, открытые компании могут руко-
водствоваться именно соображениями учета (например, необходимостью не
допустить ухудшения показателя прибыли на акцию), а не чисто жономиче-
скими .мотивами. В связи с этим иногда они предпочи тают покупать очень до-
рогое оборудование, которое подлежи т постепенной амортизации, чем самим
разрабатывать более производительную технику, поскольку все затраты на ее
разработку подлежат списанию сразу же как текущие расходы.
Анализ предпосылок
Выбрать стратегию реализации будет легче, если четко сформулировать
явные и неявные предпосылки. Они бывают двух видов: общие для всех рас-
сматриваемых вариантов и специфические для каждого варианта. К общим
предпосылкам (т.е. для отдельного предприятия, партнерства, инвестирова-
ния, поглощения или свопа) относятся предполагаемые темпы роста рынка,
запросы потребителей и соображения, которыми они руководствуются, при-
нимая решение купить. Специфические предпосылки касаются потребности
в финансовых ресурсах, объема и сроков инвестиций. Реакция конкурентов
тоже бывает разной в зависимости от того, какую стратегию реализации вы-
берет себе компания. Стратегия поглощения может рассматриваться конку-
рентами как крайне агрессивная и вызовет в ответ такую же реакцию, в отли-
чие от более миролюбивой стратегии миноритарных инвестиций в несколько
разных фирм. Поэтому предпосылки в отношении конкурентов также могут
сильно различаться в зависимости оз выбранного варианта.
Анализ предпосылок облегчает сравнение различных вариантов страте-
гии реализации. Вариант с самой высокой чистой приведенной стоимостью
денежных потоков необязательно самый лучший, если лежащие в его осно-
ве предпосылки не вызывают доверия. Четкий выбор предпосылок, на ко-
торых основаны как избранная, так и альтернативные стратегии, побуждает
высших управляющих компании принимать решение только после предва-
рительного обсуждения достоверности всех этих предпосылок. И это гораз-
до предпочтительнее, чем безоглядно полагаться на результаты расчетов по
компьютерным моделям.
Функциональные стратегии
Функциональные стратегии, как правило, обеспечивают достижение крат-
косрочных результатов и разрабатываются отдельными функциональны-
ми службами компании; также они обычно крайне детализированы и жестко
структурированы. В процессе их разработки каждая служба или подразделе-
Piiinii/iiiniKa оимес-п tana
e компании »в зависимости oi ее структуры) намечает для себя ряд кон-
•nciHbix мероприятий. Нередко составляются отдельные планы таких меро-
приятий с указанием конкретных целей для служб, отвечающих за маркетинг,
поитводсгво. исследования и разработки, инжиниринг, финансы и управле-
, 1С цодскими ресурсами. Формулируя функциональную стратегию, нсобхо-
(М0 четко указать ее цели, а также мероприятия, их расписание, требуемые
к'схрсы и ответственных та их проведение в соответствии с трафиком и в
ммках утвержденного бюджета.
Ф\нкпиональная стратегия может быть сформулирована следующим
•	К 31 декабря 200... г. создать дистрибьютерскую сеть на Северо-Вос-
токе США. позволяющую ежегодно сбывать не менее 1 млн единиц
продукции (ответственный— Оливер Трэн, примерный бюджет
2 млн лол.).
•	К 30 октября 200... г. спланировать и провести рекламную кампанию
лля увеличения продаж на Северо-Востоке США (ответственная
Мария Гомес, примерный бюджет - 0,5 млн дол. ).
•	К 15 сентября 200... г. нанять менеджера по логистике для управления
этой дистрибьютерской сетью (ответственный Патрик Пегги, при-
мерный бюджет - - 100 тыс. дол.).
•	К 30 июня 200... г. купить не более чем за 100 млн дол. производствен-
ную компанию с мощностями, позволяющими удовлетворить ожидае-
мый в следующие три i ода спрос (ответственный - Чен Ли).
Соотношение между миссией, бнзнсс-стратсгией, стратегией реализации
и функциональной стратегией можно проиллюстрировать на примере компа-
нии по разработке программных приложений, которая решила заняться вы-
пуском кредитных карточек.
•	Миссия: к 200... г стать для покупателей ведущим провайдером про-
граммного обеспечения для точной и высокоскоростной обработки
большого объема данных об операциях по кредитным карточкам.
•	Бизнес-стратегия: к 200... г. усовершенст вовать нынешнее программ-
ное обеспечение компании, придав ему свойства и функции, благода-
ря которым оно будет отличаться от продуктов основных конкурентов и
соответствовать ожидаемым запросам потребителей.
•	Стратегия реализации: к 21 декабря 200... г. купить не более чем за
400 млн дол. компанию по разработке программного обеспечения, спо-
еобну ю создавать самые современные программы для обработки дан-
ных об операциях по кредитным карточкам (ответственный - Дональд
Сгакки ). Замет им: это предполагает, что компания уже проанализирова-
240	Гласа 4. Планирован*
ла такие имевшиеся у нее варианты, как отдельное предприятие, парь
нерство, лицензирование и поглощение.
•	Функциональные стратегии, дополняющие стратегию реализации:
—	исследования и разработки: создать новые программные приложе-
ния для обработкгг данных об операциях по кредитным карточкам;
—	маркетинг и продажи: оценить влияние новых продуктов на доходы
от продаж новым и старым клиентам:
—	людские ресурсы: определить потребность в персонале объединен-
ной компании (т.е. поглощающей компании и мишени);
—	финансы: выявить и оценить возможную экономию на издержках,
обусловленную ростом производительности труда в связи с заменой
существующего программного обеспечения на вновь приобретен-
ное. а также устранением дублирующих служб поглощающей ком-
пании и компании-мишени. Оценить влияние поглощения на финан-
совые показатели объединенной компании;
—	юридическая поддержка: обеспечить, чтобы все клиенты компа-
нии-мишени имели действительные контракты и такие контракты
перешли к поглощающей компании без уплаты штрафов. Также га-
рантировать получение поглощающей компанией неограниченных
нрав на использование программ для обработки данных об операци-
ях по кредитным карточкам;
—	налоги: оценить влияние поглощения на операционный денежный
поток компании-поку пателя.
Управление реализацией стратегии
Управление реализацией стратегии состоит из систем поощрения и монито-
ринга. Системы поощрения предполагают участие в прибылях, премии или
другие выплаты по результатам работы, стимулирующие усилия работников
и поглощающей компании, и мишени по реализации бизнес-стратегии ком-
пании-покупателя или объединенной компании. Стратегию объединенной
компании обычно определяют в ходе переговоров. Меры поощрения неред-
ко включают «привязывающие» бонусы, выплачиваемые ключевым сотруд-
никам компании-мишени, чтобы они согласились остаться в объединенной
компании в течение определенно! о периода после завершения сделки. Систе-
мы мониторинга позволяют следить за отклонением фактических показате-
лей деятельности объединенной компании от плановых. Такие системы могут
строиться на бухгалтерской основе (и наблюдать за изменением таких финан-
совых показателей, как доход, прибыль и денежный поток) или опираться на
реальную деятельность отдельных служб, тогда они отслеживают перемен-
)mJ" Ралрааотка плана слияния поглощения
241
ные. динамика которых и предопределяет изменение финансовых показате-
.eii К таким переменным относятся сохранение клиентуры, средний доход на
, .ною клиента, текучесть кадров и доход на одного работника.
БИЗНЕС-ПЛАН КАК ИНСТРУМЕНТ
ИНФОРМАЦИОННОГО ОБМЕНА
1 сгественный результат процесса планирования — документ, призванный
обеспечить эффективный обмен информацией между ответственными за
принятие решений в компании и держателями акций. Хотя этот документ и
можно готовить по-разному, все удачные (т. е. хорошо аргументированные и
способные убедить тех, кто принимает решения) бизнес-планы обладают об-
щими чертами, перечисленными во врезке 4.1 (с. 242—243). Хороший биз-
нес-план короткий, содержательный и хорошо документированный. В тек-
с’.е плана должны быть ссылки на подтверждающую документацию, а сама
на документация содержится в приложении. Возможно, самая важная и слож-
ная для написания часть бизнес-плана — его резюме. В резюме необходимо
кратко и убедительно рассказать, что предлагается и почему, как эти предло-
жения будут реализованы и в какие сроки. Также нужно указать потребность
в основных ресурсах и риски, связанные с важнейшими предпосылками, на
основе которых разрабатывался план. Резюме — зачастую та единственная
часть бизнес-плана, которую в силу своей исключительной занятости могут
прочитать главный исполнительный директор, кредитор или венчурный капи-
талист. Поэтому иногда резюме — ваш единственный шанс привлечь внима-
ние того должностного лица, от кого и будет зависеть решение.
ЭТАП 2. РАЗРАБОТКА ПЛАНА
СЛИЯНИЯ/ПОГЛОЩЕНИЯ
йсли анализ имеющихся вариантов показал, что для реализации своей бизнес-ст-
ратегии компании необходимо осуществить слияние или поглощение, го ей по-
требуется план слияния или поглощения (в дальнейшем мы будем называть его
«планом поглощения»). Этот план отражает определенную стратегию реализа-
ции. Он делает акцент на достижении не столько стратегических или долгосроч-
ных, сколько краткосрочных целей. В план включаются цели управления, требуе-
мые ресурсы, результаты исследования рынка, конкретные мероприятия и лица,
242
Глава 4. Планирование
ВРЕЗКА 4.1.
ПРИМЕРНЫЙ ОБРАЗЕЦ БИЗНЕСА-ПЛАНА
ДЛЯ ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ КОМПАНИИ
1.	Резюме: опишите на одной—двух страницах, что вы предлагаете сделать, по-
чему. как. в какие сроки, укажите важнейшие предпосылки, риски и потреб-
ное [ь в основных ресурсах.
2.	Характеристика отрасли (рынка): дайте характеристику вашей отрасли или
рынка (объем, темп роста, ассортимент продукции и другие особенности).
3.	Внешний анализ: опишите тенденции развития отрасли или рынка, касаю-
щиеся клиентов компании, ее нынешних и потенциальных конкурентов, по-
ставщиков. а также заменителей товаров и услуг (например, используя для
этого схему Портера). Перечислите основные возможности и угрозы, обу-
словленные нынешней конъюнктурой. Постарайтесь показать связь этих
возможностей или угроз с тенденциями развития отрасли (рынка).
4.	Внутренний анализ: опиши те преимущества и недостатки компании по срав-
нению с конкурентами. Укажите, какие из них имеют значение для клиентов
компании и почему.
5.	Декларация миссии, видения: опишите, с какой целью создана компания, че-
го намерена добиться и какой хочет выглядеть в глазах заинтересованных
сторон или групп. Например, производитель автозапчастей может стремить-
ся к тому, чтобы к концу десятилетия клиенты считали его ведущим миро-
вым поставщиком высококачественных запчастей, а его работники, постав-
щики и местные сообщества увидели, что он всегда честно и добросовестно
выполняет все свои обязанности.
6.	Стратегические цели, поддающиеся измерению (и сроки их достижения):
укажите финансовые и нефинансовые цели компании. Финансовые цели —
рост дохода, продаж, денежного потока, курса акций. Нефинансовые це-
ли — увеличить рыночную долю, стать в глазах клиентов пли инвесторов
лидером среди других компаний по рыночной доле, качеству продукции,
инновациям и г. п.
7.	Бизнес-стратегия: укажите, какая стратегия позволит компании реализо-
вать свою миссию и цели (например, достижение лидерства по снижению
затрат, дифференциация продукции, специализация или сразу несколь-
ко стратегий). Объясните, как избранная вами бизнес-стратегия поможет
удовлетворить потребности клиентов или укрепить основные преимуще-
ства компании. Например, компании, целевые клиенты которой крайне
чувствительны к повышению цен, лучше взять на вооружение стратегию
лидерства по снижению затрат, чтобы иметь возможность снижать цены
и увеличивать свою рыночную долю и прибыльность. Компания, владею-
щая хорошо известной торговой маркой, может предпочесть стратегию
/i; i Разработка плана слияниялюглощения	243
дифференциации и постараться придать своей продукции свойства, особо
ценные для потребителей.
S. Стратегия реализации: укажите, какая из возможных стратегий реализа-
ции (отдельное предприятие, создание совместного предприятия или ме-
нее формального бизнес-альянса. лицензирование, миноритарные инве-
стиции и слияние или поглощение) позволит фирме полнее осуществить
ее бизнес-стратегию. Поясните, чем избранная вами стратегия реализации
выгодно отличается от других. Например, компания выбирает стратегию
поглощения, если считает, что представившаяся ей возможное гь не просу-
ществует долго. Опора на внутренние ресурсы бывает предпочтительнее,
ее ли привлекательных возможностей для поглощения немного или компа-
ния полагает, что у нее имются все необходимые ресурсы для разработки
нужных процессов или технологий.
9.	Функциональные стратегии: составьте планы и определите ресурсы, необхо-
димые каждой основной службе, включая производство, инжиниринг, прода-
жи и маркетинг, исследования и разработки, а также финансовый и юридиче-
ский отдел и отдел людских ресурсов.
10.	Финансовые показатели бизнес-плана и определение стоимости компании:
подготовьте отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денеж-
ных средств компании на предстоящие пять лет и определите стоимость ком-
пании с учетом ожидаемых денежных потоков. Укажите основные предпо-
сылки расчетов.
11.	Оценка риска: определите, как повлияет на стоимость одновременное из-
менение основных предпосылок. Составьте краткие чрезвычайные планы
(пре, (усматривающие альтернативные способы реализации миссии и целей
компании), которые вступят в силу, если основные предпосылки окажутся
ошибочными. Укажите, в каких случаях компания может приступить к вы-
полнению чрезвычайного плана. Такими «критическими точками» может
быть отклонение фактических темпов роста доходов от плановых более чем
на г % или невозможность приобрести или разработать нужную технологию
к определенному сроку.
ответственные за их выполнение, сроки проведения поглощения. План информи-
рует сотрудников, отвечающих за поглощение, о предпочтениях высших управ-
ляющих. Эти предпочтения выражаются в целях управления, поставленных в
плане, и предусмотренной им тактике. Цели характеризуют ожидания управляю-
щих в отношении выгод поглощения, а тактика показывает, как именно они бу-
дут руководить процессом поглощения. Указания по тактике могут содержать
критерии выбора возможных мишеней и отражать готовность управляющих осу-
ществить захват, допустить временное снижение прибыли на акцию, купить не
акции, а активы или поглотить конкурента. Также они информируют о желатель-
ном среде । ве платежа (акциях, деньгах или долговых обязательствах).
244
Глава 4. Планирован^
Цели управления
Предусмотренные планом цели и тактика поглощения должны полностью со-
ответствовать стратегическим целям компании. Цели поглощения могут быть
как финансовыми, так и нефинансовыми.
Финансовые пели
План поглощения обычно предусматривает такие финансовые цели, как
достижение к определенному сроку минимально допустимой доходности или
операционной прибыли, дохода и денежного потока. Минимально допусти-
мая или требуемая доходность может существенно превышать показатель, оп-
ределенный бизнес-планом и имеющий отношение к требуемой доходности
для акционеров или доходности совокупного капитала. Доходность, требуе-
мая при поглощении, отражает гораздо более высокий риск, связанный с не-
определенностью объема и сроков поступления денежных потоков, ожидае-
мых в результате поглощения.
Финансовая теория учит, что целью управляющих должна быть максими-
зация богатства собственников фирмы (т.е. акционеров) [Gitman, 1998]. Счи-
тается, что управляющие должны санкционировать только такие инвестиции,
которые могут обогатить акционеров. Хотя во многих компаниях действи-
тельно считается основной задачей обогащение акционеров, управляющие
пытаются к тому же удовлетворять потребности и других заинтересованных
сторон, т. е. работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, местных сооб-
ществ и регулирующих органов.
Стремление не только максимизировать богатство акционеров, но и учи-
тывать разумные потребности других заинтересованных сторон экономиче-
ски вполне оправдано. Не прилагая никаких усилий к удовлетворению этих
потребностей, компания вряд ли сможет соблюсти интересы своих акционе-
ров, потому что недовольство, например, работников может обернуться забас-
товками и закрытием предприятий, а недовольство регулирующих органов —
ужесточением требований к охране труда, безопасности на производстве и
защите окружающей среды, к тому же компании будет сложно получить их
разрешение на ту’ или иную сделку'.
Нефинансовые цели
Нефинансовые цели поглощения — это такие цели, достижение которых
поможет добиться предусмотренных бизнес-планом финансовых показате-
лей. Во многих случаях эти цели дают тем. кто отвечает за процесс поглоще-
ния, гораздо больше информации, чем финансовые цели. План поглощения
может предусматривать следующие нефинансовые цели:
'«.> и' 1 Разработка плана слияния 'поглощения
245
1)	получить права на продукцию, патенты, авторские права или марки
бренда;
> ) обеспечит ь себе возможность роста на тех же или смежных рынках;
4) создать новые каналы сбыта на тех же или смежных рынках;
4) копить удачно расположенные предприятия;
5) \ крепить подразделение, занимающееся исследованиями
и разработками;
<<) получить доступ к оригинальным технологиям, процессам
и навыкам.
Анализ рынка
Если планируется поглощение компании, обслуживающей тот же рынок,
 о нет никакой необходимости еще раз проводить внутренний или внеш-
ний анализ, поскольку это уже было сделано при подготовке бизнес-пла-
на. Если же компания хочет проникнуть на новый для себя рынок, то не-
обходим его полный анализ. Как это делается, уже говорилось в этой главе
ранее, когда мы обсуждали модифицированную схему конкуренции Пор-
тера (см. рис. 4.3).
Имеющиеся ресурсы
Важно как можно раньше определить максимум ресурсов компании, которые
высшие управляющие готовы выделить на слияние или поглощение. Эт а ин-
формация используется уже тогда, когда компания только разрабатывает кри-
герии выбора, прежде чем приступить к поиску потенциальных мишеней.
К финансовым ресурсам, на которые может рассчитывать поглощающая ком-
пания, относятся денежные потоки, создаваемые ею сверх необходимых для
нормальной работы, и средства, полученные на рынках акционерного и заем-
ного капитала. Если компания-мишень уже известна, то эти ресурсы склады-
ваются из средств, которые будет генерировать объединенная компания сверх
гребуемых для нормальной работы, а также средств, полученных от выпуска
акций и увеличения долговой нагрузки.
Финансовая теория гласит: компания всегда сможет найти необходимые
на поглощения средства, если только докажет, что оправдает свои затраты на
привлечение капитала. Однако на практике сумма, которую компания-поку-
патель готова выделить на поглощение, сильно зависит от отношения к риску
высших управляющих. Не приемлющие риска управляющие обычно выделя-
нп на поглощение лишь небольшую часть всех имеющихся у компании фи-
нансовых ресурсов.
246	Гика 4. Планирован^
По карман) ли компании поглощение?
Для компании, затеявшей поглощение, существуют три вида риска. Ре.
шая, может ли компания позволить себе поглотить другую компанию, нуж-
но прежде всего оценить эти риски. Это операционный риск, финансовый
риск и риск переплаты. От того, как управляющие воспримут эти риски
зависит, сколько средств они согласятся выделить на поглощение.
Операционный риск
Операционный риск эго риск того, что покупатель не сможет эффек-
тивно управлять поглощенной компанией. Обычно считается, что такой
риск выше при поглощении компаний других отраслей. Как уже отмеча-
лось в главе 1. данные наблюдений подтверждают, что недостаточное по-
нимание управляющими компании-хищника условий конкуренции на но-
вом рынке и особенностей работы компании-мишени способно помешать
успешной интеграции двух компаний после завершения сделки, а также их
эффективному управлению.
Финансовый риск
Финансовый риск — это риск того, что покупатель не захочет или не
сможет профинансировать сделку из заемных средств, а акционеры не со-
гласятся на краткосрочное разводнение прибыли на акцию (EPS). О толе-
рангности управляющих к финансовому риску можно косвенно судить по
кредитному рейтингу, который поглощающая компания пытается сохра-
нить. Чтобы не потерять определенный рейтинг, поглощающая компания
должна поддерживать на определенном уровне такие финансовые коэффи-
циенты, как долг'собственный капитал и коэффициент покрытия процен-
та (т.е. прибыль до вычета процентов, деленная на процентные платежи).
Можно примерно оценить способность компании к заимствованию, срав-
нив ес финансовые коэффициенты с соответствующими коэффициентами
тех аналогичных фирм отрасли, для которых специальные агентства опре-
деляют кредитные рейтинги. Разница дает представление о сумме займа,
который она теоретически могла бы взять без ущерба для своего текуще-
го кредитного рейтинга. Определить, на какое разводнение прибыли на ак-
цию готовы пойти акционеры, высшие управляющие могут, обсудив этот
вопрос с аналитиками Уолл-стрит и изучив недавние сопоставимые сдел-
ки, финансировавшиеся за счет эмиссии акций.
Риск переплаты
Риск переплаты — это риск разводнения EPS объединенной компании
или снижения темпов ее роста в случае, если покупатель уплатит за ми-
шень сумму, значительно превышающую ее экономическую стоимость.
j JW ' Разработка плана слияния-поглощения	247
.^рипательные последствия переплаты для прибыли на акцию могут со-
чпаняться годами. Чтобы показать, какое значение имеет риск переплаты.
, педположим, что акционеры одной поглощающей компании ожидают в
-пет'юшие пять лет ежегодного увеличения EPS на 20°о. Компания объ-
явзяет. что собирается поглотить другую компанию, поэтому из-за «рас-
чОдов на реструктуризацию» в первый год после поглощения EPS увели-
чится только на 10%. Однако управляющие утверждают, что благодаря
жономии в результате объединения уже на второй год после поглощения
i PS повысится на 30%. Существует риск, что управляющие не смогут по-
лнить экономию в указанный ими срок и снижение темпа роста прибыли
б\тет наблюдаться не один год. Если управляющие так и не сумеют обес-
печить обещанные инвесторам темпы роста EPS, то это может привести к
существенному падению курса акций новой компании.
Тактика
Тактика поглощения должна отражать предпочтения высших управляю-
щих в отношении порядка его проведения. Чтобы поглощение осущест-
влялось в соответствии с их толерантностью к риску и предпочтениями,
руководители дают сотрудникам, ответственным за поиск и определение
стоимости мишени, а также за ведение переговоров, указания по следую-
щим вопросам:
1)	критерии оценки возможных кандидатов на поглощение
(например, размер, диапазон цен, прибыльность, темп роста
или местонахождение);
2)	методы поиска кандидатов (например, переговоры с членами
совета директоров, анализ конкурентов и консультации с
брокерами, инвестиционными банкирами, кредиторами,
юридическими фирмами и журналистами отраслевых
изданий);
3)	распределение ролей и обязанностей в команде по
поглощению, включая внешних консультантов, и составление
бюджета команды;
4)	определение приемлемых источников финансирования
(таких, как эмиссия акций, банковские кредиты, выпуск
необеспеченных облигаций, средства продавца или продажа
активов);
5)	готовность купить активы вместо акций и предпочтительный
вариант оплаты (деньгами, акциями или долговыми
обязательствами);
Глава 4. Планировать
6)	толерантность к деловой репутации;
7)	готовность приобрести компанию в частичную, а не полную
собственность;
8)	готовность осуществить враждебное поглощение;
9)	ограничения по затратам на поглощение (например,
максимальный коэффициент цена прибыль, или цена
балансовая прибыль до вычета процентов и налогов, или
мультипликатор денежного потока, или просто максимальная
сумма в долларах);
10)	желание поглотить компанию в той же или другой отрасли.
Большое значение для успеха поглощения имеет активное участие в
этом процессе управляющих уже на ранних его этапах. К сожалению, выс-
шие управляющие редко подключаются к нему с самого начала, хотя и по-
нимают значение общения. Нежелание управляющих включиться в этот
процесс на ранних этапах можно объяснить их большой загруженностью
или же неуверенностью в конечном итоге. В любом случае ограниченное
участие управляющих неизбежно приводит к недоразумениям, путанице,
и в результате на последующих этапах ответственные за поглощение пло-
хо справляются со своими обязанностями.
График поглощения
Еще один признак правильно составленного плана поглощения —наличие
графика, учитывающего все основные события, которые должны произой-
ти в процессе объединения компаний. Для каждого нужно указать даты
начала и окончания, а также фамилию ответственного за соблюдение всех
установленных сроков, включая промежуточные. График должен быть на-
пряженным, но реалистичным, а также достаточно агрессивным, чтобы
все участники этого процесса старались как можно быстрее достичь по-
ставленных в плане поглощения целей управления. Однако слишком опти-
мистичное расписание может оказать на них расхолаживающее влияние,
поскольку достижению некоторых промежуточных целей могут помешать
непредвиденные или не зависящие от них события.
Врезка 4.2 представляет примерное содержание типичного плана по-
глощения, как он описывается в этой главе. Связь между планом поглоще-
ния и бизнес-планом определяется тем, что первый раскрывает, каким об-
разом компания будет осуществлять свою бизнес-стратегию, реализация
которой, по ее мнению, требует слияния или поглощения. Заметим, что
тот же принцип применим и в случае если реализация бизнес-стратегии
компании требует других мер, например создания совместного предпри-
-> рс^паботка плана с тияния поглощения
249
ВРЕЗКА 4.2. ПЛАН ПОГЛОЩЕНИЯ
ДЛЯ КОМПАНИИ-ПОКУПАТЕЛЯ
!	। Цели плана: укажите конкретные цели поглощения (например, сни-
жение затрат, приобретение новых клиентов, каналов сбыта или ори-
гинальных технологий, наращивание производственных мощностей)
и как достижение этих испей будет способствовать реализации биз-
нес-стратегии поглощающей компании (см. врезку 4.3).
i 2. График: составьте график проведения поглощения с учетом интеграции,
если таковая планируется.
	3. Опенка ресурсов возможностей: определите, может ли поглощающая
компания осуществить поглощение, учитывая имеющиеся у нее фи-
нансовые и управленческие ресурсы. Укажите максимальную сум-
ме. которую поглощающая компания может потратить на поглощение.
i Объясните, как она рассчитана.
I 4. Тактика: укажите, готов ли покупатель пойти на «дружественное» по-
глощение, настаивает ли на приобретении контрольного пакета акций
и как собирается рассчитываться (акциями, долговыми обязательства-
ми. деньгами или каким-либо их сочетанием) и т. д.
5.	План поиска: разработайте критерии скрининга для выявления потенци-
альных компаний-мишеней и дайте пояснения к плану проведения по-
иска, указав, почему в конечном счете была выбрана именно эта ми-
шень и как вы установите с ней первый контакт.
6.	Стратегия переговоров: определите ключевые вопросы для покупателя
и продавца. Предложите такую структуру сделки, которая учитывала
бы основные потребности всех сторон. Укажите механизм поглощения
(т. е. через какую правовую структуру осуществляется сделка), фор-
му новой компании (организационные и правовые аспекты управления
объединенным бизнесом после завершения сделки) и форму оплаты
(деньги, акции или смешанная форма). Также укажите предмет сделки
(активы или акции) и будет ли она облагаться налогом. Объясните, как
вы могли бы устранить разницу между ценой, на которую рассчитыва-
ет продавец, и ценой предложения. Более подробно эти вопросы будут
рассмотрены в главах 5 и 10.
7.	Определение первоначальной цены предложения: составьте отчет о при-
былях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств по-
глощающей компании и компании-мишени на предстоящие пять лет с
учетом и без учета синергии. Определите предварительно минималь-
ную и максимальную цену приобретения мишени. Перечислите клю-
чевые предпосылки прогноза. Укажите первоначальную цену предло-
окончание на с. 250
-50	/ласа -i. II чанироК(11
I
жени я. ее структуру (деньги, акции, долговые бумаги или какое-либо i
их сочетание) и объясните, почему вы считаете, что эта цена от веча- j
ет интересам акционеров и мишени, и поглощающей компании. Цена :
предложения должна отражать ваше предварительное представление !
о структуре сделки. Вопросы структурирования сделки подробно рас- >
сматриваются в главе 10.	!
8.	План финансирования: используя консолидированную финансовую от. 1
четное п>. определите, сможете ли вы профинансировать сделку, не по- i
дорвав при пом кредиюспособность объединенной компании и не \
уменьшив прибыльность и денежный поток в ближайшей перепекли- ;
ве. Если поглощение планирует открытая компания, обратите особое j
внимание на то, как сделка повлияет на прибыль на акцию объединен- 1
ной компании в ближайшей перспективе. Применение методов финан- i
сового моделирования для определения стоимости сделки М&А и ее '
структурирования специально обсуждается в главе X.
9.	План интеграции: укажите проблемы, которые могут возникнуть в ходе
интеграции, и способы их решения (разработка стратегии интеграции
подробно обсуждается в главе 6). Если поглощение осуществляют фи-
нансовые покупатели, то укажите «стратегию выхода». Сделки с высо-
кой долговой нагрузкой подробно обсуждаются в главе 11.
ятия или бизнсс-альянса (ем. главу 12). Во врезке 4.3 приведены несколь-
ко примеров того, как цели тщательно продуманного плана поглощения
можно непосредственно увязать с конкретными целями бизнес-плана.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Успех поглощения нередко зависит от продуманности, направленности и упо-
рядоченности бизнес-плана. Ч тобы разработать удачный бизнес-план, нужно
ответить на четыре взаимосвязанных вопроса:
1.	В какой сфере должна работать компания'.’
2.	Как она может конкурировать с другими компаниями?
3.	Каким образом она может удовлетворять запросы потребителей
лучше, чем ее конкуренты'.’
4.	В чем преимущества избранной стратегии над другими?
Чтобы ответить на эти вопросы, в процессе бизнес-планирования нуж-
но провести тщательный анализ клиентов и их потребностей, а также глу-
бинный анализ сильных и слабых сторон компании по сравнению с ее кон-
.Ifiepuai dw запоминания
		-——		
ВРЕЗКА 4.3. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕЛЯМ1Г ПЛАНА ПОГЛОЩЕНИЯ II БИЗНЕС-ПЛАНА	
Цели бизнес-плана	Цели плана поглощения
Финансовые показатели:	Финансовые показатели:
к 200.. г. доходность компании	доходность активов мишени —
должна сравняться с ее	не менее х%,
затратами на капитал или	коэффициент долг/совокупный капитал —
превысить их.	не выше у%,
сохранить значение	стоимость необремененных активов.
коэффициента долг/совокупный	свободных от долгов, — z млн дол.,
капитал х%	превышение денежного потока над
	необходимым для нормальной работы — х млн дол.
Размер	Размер:
к 200 . г. компания должна стать	доход компании-мишени — не менее
первой или второй по рыночной доле,	х млн дол.
доход — X млн дол	
Рост:	Рост:
к 200... г среднегодовой темп	ежегодный рост дохода, прибыли и
роста дохода компании	операционного денежного потока
составит х%.	компании-мишени не менее чем на х%.
прибыли на акцию — у%,	Доступ к новым товарам и рынкам
операционного денежного	Избыток годовой производственной
потока — z%	мощности и мишени — х млн единиц продукции
Диверсификация.	Диверсификация:
уменьшить изменчивость	устранить корреляцию между динамикой
прибыли на х%	прибыли мишени и поглощающей
	компании
Гибкость:	Гибкость.
добиться гибкости производства и	компания-мишень должна использовать
проектирования	гибкие методы производства
Технология:	Технология:
стать в глазах клиентов лидером	компания-мишень должна обладать
отрасли в области технологии	важными патентами, авторскими правами и другими видами интеллектуальной собственности
Качество:	Качество:
стать в глазах клиентов лидером	в компании-мишени — не более х единиц
отрасли по качеству	брака на 1 млн готовых изделий
окончание на с. 252
I лава 4. Планирование
Обслуживание. стать в глазах клиентов лидером отрасли гю обслуживанию	Рекламации. у компании-мишени — не больше х жалоб на 1 млн проданных изделий
Затраты. стать в глазах клиентов лидером отрасли по снижению затрат	Затраты на оплату труда: работники компании-мишени не должны состоять в профсоюзе, и деятельность компании не должна жестко регулироваться государственными органами
Инновации- стать в глазах клиентов лидером отрасли в области инноваций	Возможности в области исследований и разработок: за последние 12 месяцев компания-мишень должна ввести в оборот не менее х новых товаров
курентами. Кроме того, в результате процесса планирования должны быть
четко сформулированы декларация миссии компании и се поддающиеся из-
мерению цели, а также определены сроки их достижения и ответственные
лица. На основе этой информации из нескольких возможных стратегий вы-
бирается какая-то одна. При этом необходимо четко указать, на каких пред-
посылках основаны выбор и разработка вспомогательных прогнозов. Этот
последний шаг особенно важен, поскольку обоснованность любой биз-
нес-стратегии определяется исключительно достоверностью лежащих в ее
основе предпосылок.
Поглощение лишь один из возможных способов реализации бнзнес-
стратегии. Решение осуществить поглощение нередко принимается в надеж-
де получить контроль над другой компанией и достичь поставленных целей
быстрее, чем при других способах. Однако компании слишком часто перепла-
чивают за контроль, и другие пути могут быть менее рискованными. Можно,
например, осуществить гак называемое поэтапное поглощение, т.е. сначала
создать с компанией-мишенью совместное предприятие и только затем ее по-
глотить.
Если компания решила, что для реализации стратегии, определенной
бизнес-планом, требуется поглощение, го она должна разработать его
план. План поглощения содержит подробную информацию, необходимую
для эффективного осуществления бизнес-стратегии компании. Он опреде-
ляет конкретные пели поглощения, имеющиеся для этого ресурсы, а также
тактику, которую управляющие предпочитают использовать в этой сдел-
ке. Также план поглощения устанавливает трафик, позволяющий у правлять
этим процессом, и четко определяет полномочия и обязанности тех, кто от-
вечает за сделку.
Эпимеры in практики ко всей гмве	253
ВОПРОСЫ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ
МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
4.1.	Почему так важно представлять себе поглощение или слияние
как процесс, а не как ряд отдельных, не слишком связанных
между собой событий?
4.2.	Как планирование облегчает процесс поглощения?
4.3.	Что необходимо предпринять при составлении бизнес-плана?
4.4.	Что такое рыночная сегментация и почему так важно
сегментировать рынок?
4.5.	Какие стратегии обычно проводят компании и чем они
отличаются?
4.6.	В чем отличие бизнес-плана от плана поглощения?
4.7.	Каковы преимущества и недостатки поглощения как способа
реализации бизнес-стратегии компании по сравнению с
созданием совместного предприятия?
4.8.	Почему так важно знать, какие предпосылки лежат в основе
бизнес-плана или плана поглощения?
4.9.	Почему гак важно, чтобы высшие управляющие с самого начала
активно участвовали в процессе поглощения9
4.10.	Как вы считаете, какой из обсуждавшихся в этой главе
элементов тактики поглощения самый важный и почему?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 4.3. Консолидация
в мировой фармацевтической индустрии продолжается:
слияние Glaxo Wellcome и SmithKline Beecham
Предыстория
В 1970-е и 1980-е годы торговлей фармацевтическими товарами занима-
лись главным образом крупные отделы продаж и маркетинга фармацевти-
ческих компаний, сотрудники которых делали «уточняющие» звонки в ка-
бинеты врачей, больницы и аптеки, стараясь охватить как можно больше
«точек соприкосновения» с потребителями. Позвонив, представитель ком-
пании рассказывал о новых лекарствах, разработанных для лечения тех или
254
Глава 4. Планирование
иных болезней. Когда лекарство становилось популярным, затраты на его
разработку нередко увеличивались, поскольку другие компании создавали
его аналоги.
Условия изменились
В середине 1980-х годов требования бизнеса и государственное регулиро-
вание заставили фармацевтические компании отказат ься от прежней практики.
Рост государственного вмешательства, падение цен реализации, рост конкурен-
ции со стороны лекарств общего действия и требования снижения цен со сторо-
ны таких организаций управляемого медицинского обслуживания*, как учреж-
дения, занимающиеся профилактикой, а также привилегированные провайдеры,
привели к снижению нормы прибыли фармацевтических компаний. Количест-
во «точек соприкосновения» между их отделами продаж и потребителями рез-
ко сократилось, так как больше лекарств стало приобретаться через учреждения
организации здравоохранения и менеджеров по фармацевтическим льготам. Ле-
карства нередко продавались крупными партиями и с большой скидкой в резуль-
тате переговоров между высшими управляющими компаний-продавцов и компа-
ний-покупателей.
Спрос на лекарства общего действия также снижался. С введением списков ле-
карств, которые врачи управляемого медицинского обслуживания должны пропи-
сывать пациентам, возможностей выбора у этих врачей стало меньше и звонки из
отделов продаж фармацевтических компаний их уже не интересовали. Сшуацию
усугубила продолжающаяся консолидация в больничном деле. Больницы пере-
шли на централизованные закупки и ужесточили правила в отношении списков ле-
карств, что практически лишило врачей возможности прописывать медикаменты,
не включенные в список. Рост использования списков привел к тому, что покупа-
телям стало нужно меньше лекарств; резко сократилась и потребность в аналогах.
Первая волна слияний фармацевтических фирм
Первая крупная волна консолидации в отрасли началась в конце 1980-х годов,
когда объединились такие компании, как SmithKline и Beecham, Bristol Meyers и
Squibb. Консолидация подстегивалась возможностью получить большую эконо-
мию за счет масштабов и охвата, главным образом путем объединения отделов
продаж и маркетинга. Горизонтальная консолидация позволяла объединившим-
* Организации, которые представляют собой посредников, заключающих контрак-
ты с застрахованными лицами (или их работодателями и государственными про-
граммами), с одной стороны, и поставщиками медицинских услуг, с другой сторо-
ны. Они действуют в рамках системы управляемой медицинской помощи Managed
Саге и призваны путем эффективного менеджмента значительно снизить расходы
на медицинское обслуживание. — Примеч. переводчика.
,;,>ii чепы '< •' практики ко всей главе
255
-я компаниям создать значительную стоимость, снизив издержки. Проанализи-
ровав обшие затраты фармацевтических компании, Уильям Пурш [Pursche, 1996]
упишет к выводу. что полученная в результате слияний конца 1980-х годов эко-
номия колебалась в широких пределах. Экономия на расходах на исследования и
разработки составила 15 25%, на производство — 5 20%, на продажу и мар-
кетинг - 15- 50% и на накладных расходах — 20 -50%.
Казалось, что консолидация будет продолжаться и дальше и позволит еше
больше сократить расходы на продажу и маркетинг. Закупки на основе списков
iCKapc гв и общее снижение нормы прибыли лекарств заставили фармацевтиче-
ские компании принять меры к повышению доходности инвестиций в исследо-
вания и разработки. Поскольку затраты на разработку лекарств общего действия
все же достаточно высоки, добиваться положительной финансовой доходности,
упуская малорентабельную продукцию, стало труднее. Консолидация давала
возможность сэкономить на накладных расходах, поскольку объединившиеся
компании могли сократить излишний персонал вспомогательных служб, напри-
мер служб обеспечения качества, управляющих производством и специалистов
информационного, юридического, финансового и кадрового отделов.
Вторая волна слияний
Вторая волна слияний началась в конце 1990-х годов. Размах и темпы этого
процесса поражают. Из 20 фармацевтических компаний, крупнейших но прода-
жам на мировом рынке в 1998 г., половина либо уже объединилась с другими
компаниями, либо объявила о подобных планах. И в ближайшие несколько лет
ожитаются новые слияния, когда у ряда фирм истечет срок действия патентов на
лекарства, а затрат ы на разработку и сбыт еще больше увеличатся.
Нынешний виток консолидации тесно связан с огромными достижениями со-
временной науки в расшифровке генома человека. Благодаря открытиям генетики
появилось более 10 тыс. биологических объектов для действия новых лекарств,
но, чтобы создать эти лекарства, еще придется потратить миллиарды. В результа-
те консолидации у фармацевтических компаний будет больше средств на прове-
дение клинических испытаний, необходимых для использовашгя тех бесчислен-
ных возможностей, ко торые открывает определение последовательности генов.
Консолидация также позволит им использовать передовые технологии, напри-
мер биоинформатику, применяющую новое программное обеспечение для поис-
ка сходст ва между разными последовательностями генов.
Появляется новый лидер отрасли
1" января 2000 г. британский фармацевтический гигант Glaxo Wellcome PLC и
фирма SmithKline Beecham PLC договорились объединиться и создать крупней-
шую в мире фармацевтическую компанию. Эту' сделку оценили в 76 млрд дол.
256	Глава 4. Планировать
Новая компания с 25-миллиардным годовым доходом должна была называл,,
ся Glaxo SmithKline. Предполагалось, что ее рыночная стоимость состав
184 млрд дол., общий бюджет исследований и разработок — 4 млрд дол., числив,
ность персонала отдела продаж — 40 тыс. человек, а общая численность раба&
ников — 105 тыс. чел. Хотя это объединение преподносилось как слияние ргт
ных, 59% акций обеих компаний должно было принадлежать акционерам Glaio
Под контролем объединенной компании оказалось бы 7,5% мирового фармацёд.
тического рынка. Через три года ожидалась годовая доналоговая экономия нащ.
держках примерно 1,76 млрд дол., главным образом за счет сокращения в этилат
года численности управляющих среднего звена [Bloomberg.com, 2001; Busirigg
Week, 2000; Pursche, 1996].
Вопросы для обсуждения примера
1.	Что стало причиной перемен в фармацевтической индустрии в
конце 1990-х годов?
2.	Какими, по вашему мнению, могут быть стратегические цели
бизнес-плана крупнейших фармацевтических компаний и почему
они имеют такое значение?
3.	Какие еще стратегии помимо стратегии М&А могут взять на
вооружение фармацевтические компании? Каковы преимущества и
недостатки каждой из этих стратегий?
4.	Как бы вы охарактеризовали типичную стратегию
фармацевтических компаний в 1970-е и 1980-е годы: как стратегию:
лидерства в области снижения затрат, дифференциации продукции^.,
специализации или смешанную стратегию? Поясните свой ответ.
Как изменилась стратегия этих компаний за последние годы?
5.	Что, на ваш взгляд, было главным мотивом слияния Glaxo и Smith-
Kline и почему этот фактор имел такое значение?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
Пример из практики 4.4. PepsiCo берет верх
над Coca-Cola и поглощает Quaker Oats
Бурные события в пищевой промышленности
26 июня 2000 г. Phillip Morris объявила о своем намерении купить за
15,9 млрд дол. Nabisco, седьмую по продажам компанию США. Объеди-
нив Nabisco со своей дочерней фирмой, лидером отрасли Kraft Foods, Phillip
п.псиеры из практики ко всей главе	257
Morris создала бы нового гиганта пищевой промышленности. Чтобы не уда-
рить в грязь лицом, четвертая по продажам компания отрасли британско-гол-
 андская Unilever купила за 20,3 млрд дол. фирму Bestfoods. Такие неболь-
шие компании, как Campbell, не могли больше конкурировать с фирмами типа
sjestle (компанией номер три), Procter & Gamble (номер два) или же Phillip
'Morris. Поэтому такие компании стали искать себе партнеров. Другие же ком-
пании решили стать меньше. Британская Diageo, один из крупнейших в Ев-
 ропе производителей пищевых продуктов и напитков, объявила о реструкту-
ризации своего подразделения Pillsbury и увольнении 750 человек (10% всего
персонала). PepsiCo, компания номер шесть, в 1997 г. осуществила обособле-
ние своих отделений Pizza Hut, KFC и Taco Bell. General Mills, компания но-
мер восемь, еще в 1995 г. провела обособление «Red Lobster», «Olive Garden»
и трутах фирменных магазинов. Coca-Cola в 2001 г. объявила о сокращении
персонала за рубежом на 6 тыс. человек.
Одна из мелких фирм отрасли Quaker Oats столкнулась с серьезной проб-
лемой: размер не позволял ей поглотить кого-нибудь другого. Поэтому, в от-
личие от конкурентов, она не могла получить экономию за счет масштабов в
производстве и закупках. Кроме того, ей не хватало средств на обновление ас-
сортимента, и она была не в состоянии конкурировать за место на полке су-
пермаркета. Поэтому возможности роста ее доходов и прибыли были очень и
очень ограниченными.
Quaker на распутье
Несмотря на скромное положение в зрелой и медленно растущей пищевой
• отрасли, Quaker Oats доминировала на американском рынке спортивных на-
питков. Как владелец бренда «Gatorade» она контролировала 85% процентов
этого рынка. Однако ее присутствие за рубежом было минимальным. Бренд
«Gatorade» был «ее денежной коровой». В 1999 г. доход от продаж «Gatorade»
достиг 1,83 млрд дол. и составил около 40% совокупного дохода компании.
За счет денежных потоков от реализации этого напитка финансировались
подразделения по производству продуктов питания и хлопьев. Управляющие
производством «Gatorade» понимали, что оно слишком мало, чтобы купить
другие пищевые компании, и поэтому не может воспользоваться преимуще-
ствами консолидации.
Рассмотрев несколько вариантов, совет директоров Quaker решил, что луч-
ший способ максимизировать стоимость для акционеров —- продать компа-
нию. Но сделать это оказалось непросто. Главной ценностью Quaker был «Ga-
torade». Быстро обнаружились желающие купить одно только производство
’того напитка, а другие подразделения Quaker никого не интересовали. Но
управляющие решили, что дробить компанию не в интересах акционеров и ее
нужно продавать целиком. Так они получили бы шанс выручить максималь-
ную цену и избавились бы от необходимости что-то делать с производством
258
r.ia«a 4. Планирован^
продуктов питания, предоставив это покупателю. К тому же в случае сохра.
нения компании в целости управляющим не пришлось бы придумывать, как
компенсировать утрату значительного денежного потока, генерируемого «Ga-
torade».
Quaker объявила свою цену 15 млрд дол. Потенциальные претенденту
решили, что для фирмы, продукция которой, за исключением «Gatorade».
пользуется особым спросом, эта цена слишком высока. Тем не менее Quak-
er все же получила формальное предложение о покупке сначала от Pepsi, а за-
тем, почти сразу же, от Coca-Cola и Danone.
Война производителей напитков
В конце ноября 2000 г. PepsiCo и Coca-Cola уже сражались друг с другом 
за обладание Quaker. Интерес обеих компаний к этой сделке был обуслов- 
лен снижением темпов роста продаж газированных напитков. На этом фоне j
был особенно заметен взрывной рост продаж спортивных напитков. Каждая ?
из этих компаний могла не только расширить ассортимент за счет этого чрез- 
вычайно перспективного напитка, но и помешать конкурентам укрепить свое
положение на рынке спортивных напитков. И Coca-Cola и PepsiCo могли бы
увеличить продажи «Gatorade», торгуя им через свои автоматы по всей стра-
не и через дистрибьютерную сеть в других странах.
Первым в начале ноября поступило 14,3-миллиардное предложение Pepsi-
Co об обмене ее акций на акции Quaker в соотношении 2,3 к 1. Однако глав-
ный исполнительный директор Quaker Роберт Моррисон отверг его как не-
приемлемое, если только оно нс будет дополнено ценовым «ошейником».
Моррисон заявил, что «ошейник» позволил бы увеличить количество акций
PepsiCo, обмениваемых на одну акцию Quaker, в случае падения курса акций
PepsiCo до завершения сделки.
Quaker также рассчитывала получить более выгодное предложение от Co-
ca-Cola, финансовое положение которой было в то время как будто бы лучше,
чем у PepsiCo. Инвесторов беспокоили слухи, что Coca-Cola готова заплатить
за Quaker более 15 млрд дол., и они, похоже, обрадовались, когда предложе-
ние PepsiCo было отвергнуто. Пока разворачивалась эта драма, курс акций
Coca-Cola падал, a PepsiC o повышался. В последующие дни переговоры
между Coca-Cola и Quaker были прерваны, поскольку- совет директоров Co-
ca-Cola не согласился с ценой предложения в 15,75 млрд дол.
Бог любит троицу?
Инвесторы были сильно разочарованы срывом сделки с Coca-Cola, благо-
даря которой Quaker могла бы продать свои акции по 115 дол., и в результате
курс ее акций упал до 87 дол., или более чем на 8%. Не сумев договориться с
в\мя крупнейшими мировыми производителями безалкогольных напитков.
Ou.ikcr обратилась к компании Danone, выпускающей воду «Evian» и йогурт
душопе». Гораздо более мелкая компания, чем Coca-Cola и PepsiCo, Danone
пся.ысь увеличить производство продуктов и напитков для здорового пи-
:1|ия. «Gatorade» стал бы дополнением к выпускаемой Danone минеральной
тс в оу 1Ы.тках. Кроме того, каши Quaker вполне соответствовали специали-
, .41111 Danone на производстве каш к завтраку. Однако мало кто из инвесто-
ров поверил, что зга небольшая фирма найдет средства на покупку Quaker. Da-
•н'-лс предложила расплатиться с Quaker своими акциями, но поняла, что эта
оку пка сильно снизит ее прибыль на акцию в 2003 г. Danone вышла из пере-
боров с Quaker всего через сутки после того, как выразила свой интерес и
ее акнпи из-за этого стремительно упали.
PepsiCo делает новое предложение
Почти через месяц после того, как переговоры о приобретении были
прерваны из-за разногласий по поводу цены, PepsiCo снова обратилась к
руководству Quaker. Второе предложение не отличалось от первого, но на
чо1 раз се шансы были выше, поскольку других претендентов уже нс бы-
:о. Однако на сей раз совет директоров Quaker 6biji готов принять это пред-
ложение и без ценового «ошейника», если только Quaker сможет выйти из
сделки в случае падения курса обмена по свопу акции ниже 92 лол. в рас-
чете на акцию. Это означало, что каждая из сторон могла выйти из сдел-
ки. сели курс акций PepsiCo упадет ниже 40 дол. (т.е. 2,3 - 40 92) в тече-
ние любых десяти дней из месяца до завершения сделки [Deogun, McKay.
2000]. Гели бы курс акций PepsiCo действительно упал ниже 40 дол., то
тля 101 о, чтобы сделка состоялась, пришлось бы изменить в пользу Quak-
er курс обмена акций.
В случае срыва сделки из-за того, что ее не одобрили акционеры, или из-за
того. чю Quaker заключила соглашение с другим покупателем, она должна
была бы уплатить штраф в размере 420 млн дол. Quaker также предостави-
ла PepsiCo опцион на покупку 19,9°о своих акций, подлежащий исполнению
цктько в случае продажи Quaker другому покупателю [U.S. Securities and Ex-
change Commission, 2000]. Подобная мера иногда используется в сочетании
со штрафом за срыв сделки с целью помешать другим претендентам сделать
шиной компании предложение о слиянии.
PepsiCo берет верх
Пог ютив Quaker, PepsiCo стала доминировать на рынке спортивных на-
ши кон. Сегодня сс доля составляет более четырех пятых против примерно
 1"« Coca-Cola. Многие считают, что лидерство на этом рынке дало PepsiC o,
260
Глава 4. Планирование
доля которой на рынке газированных безалкогольных напитков США 31,4%
против 44.1% Coca-Cola, психологический перевес в ее борьбе за обладание
ведущими брендами этих напитков.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Какие факторы способствовали консолидации в пищевой
промышленности? Назовите другие отрасли, переживающие
сегодня консолидацию.
2.	Почему консолидация в пищевой промышленности побудила
Quaker объявить о том, что она продается?
3.	Как вы думаете, почему управляющие Quaker хотели продать свою
компанию целиком, вместо того чтобы разделить ее на две части,
занимающиеся производством «Gatorade» и продуктов питания?
4.	При каких условиях акционерам Quaker было бы выгоднее, чтобы
компания продавалась не целиком, а по частям?
5.	Не думаете ли вы. что PepsiCo согласилась купить Quaker по такой
высокой цене не только по экономическим причинам? Считаете ли
вы эти причины вескими? Поясните свой ответ.
ПРИЛОЖЕНИЕ
ИСТОЧНИКИ
ОБЩЕЭКОНОМИЧЕСКОЙ
И ОТРАСЛЕВОЙ
ИНФОРМАЦИИ
ОБЩЕЭКОНОМИЧЕСКАЯ ИНФОРМАЦИЯ
«Business Cycle Development» (U.S. Department of Commerce) — издание
Министерства торговли США
L.S. Census Bureau (Американское бюро статистики) — публикации по насе-
лению, транспорту и жилищному строительству
Current Business Report (U.S. Department of Commerce) — издание
Министерства торговли США
«Economic Indicators» (U.S. Joint Economic Indicators) — сборник экономиче-
ских показателей США
«Economic Report of the President to the Congress» (United States) —экономиче-
ский доклад президента США конгрессу
«Long-Term Economic Growth» (U.S. Department of Commerce)— издание
Министерства торговли США
«Monthly Labour Review» (U.S. Department of Labor) — ежемесячный стати-
стический бюллетень Министерства труда США
«Monthly Bulletin of Statistics» (United Nations) — ежемесячный статистиче-
ский бюллетень ООН
Overseas Business Report (U.S. Department of Commerce) — статистические
обзоры по странам, публикуемые Министерством торговли США
«World Trade Annual» (United Nations) — статистический ежегодник ООН по
международной торговле
262
Приложение. Источники общеэкономической и отраслевой информа
«U.S. Industrial Outlook» (U.S. Department of Commerce) — издание Мин»,
стерегла торговли США
«Survey of Current Business» (U.S. Department of Commerce)— издАш^
Министерства торговли США
«Statistical Yearbook» (United Nations) — статистический ежегодник ООН
«Statistical Abstract of the United States» (U.S. Department of Commerce) —
диетический ежегодник, издаваемый Министерством торговли США
Региональная статистика и прогнозы крупных коммерческих банков.
ОТРАСЛЕВАЯ ИНФОРМАЦИЯ
«Forbes» (ежегодно в середине января публикует показатели деятельности
компаний разных отраслей)
«Business Week» (деловой еженедельник; ежеквартально публикует списки
компаний, ранжированных по прибыли и продажам)
«Fortune» (в апреле дает финансовую информацию по компаниям отдельных
отраслей)
«Industry Survey» (публикуется ежеквартально агентством Standard and Poor's
Corporation)
«Industry Week» (в номере за март- апрель дает информацию по 14 группам
отраслей)
«1пс.» (в майских и декабрьских номерах дает информацию по предпринима-
тельским фирмам)
Directory of National Trade Associations— справочник Национальных ассо-
циаций по торговле
«Encyclopedia of Associations» — «Справочник по ассоциациям»
Funk and Scott Index of Corporations and Industries — указатель корпораций и
отраслей
Thomas’s Register of American Manufacturers — реест p американских про-
мышленников Томаса
«Wall Street Journal» Index — указатель журнала «Wall Street Journal»
БИБЛИОГРАФИЯ
Almaney.4. J. Strategic Management: A Framework for Decision Making and Problem Solong-
Sheffield Publishing Company, 1992.
Bloomberg.com — Glaxo. SmithKline Agree to Merge /7 Bloomberg.com, 2000, January 18.
Boston Consulting Group — The Strategy Development Process. Boston: The Boston ConstihifJ
Group, 1985.
ЦуСаиоерафия
[justness Week —- Burying the Hatchet Buys a Lot of Drug Research // Business Week, 2000,
January 31, p. 43.
Cluittz M- Davidson A. Business Experts/, PC AL 1987, Summer, p. 16—21.
r)№<« V- WcA'ar B. PepsiCo Revives Discussions on Takeover of Quaker Oats Dow Jones News
Service. Wall Street Journal, 2000. November 30, p. C6.
, -jan L.J- Principles of Managerial Finance. Brief Edition. New York: Addison-Wesley. 1998, p. 22.
fia’rxi G. C., Prahalad С. K. Competing for the Future. Cambridge, MA: Harvard Business School
Press, 1994*.
fij/i Ch-II'Jones G. R. Strategic Management: An Integrated Approach (5th ed.). Boston:
Houghton-Mifflin, 2001, P- 158—233.
Hankins T.D. Regulatory Costs in Profile. Center for the Study of American Business, Washington
University, 1996.
ijiirev R. -17, Mintzberg H., Quinn J. B. The Strategy Process, Englewood Cliffs. New Jersey : Prentice-
Hall, 1988.
jjjmrv 5. K. Building the Strategic Plan: Find, Analyze and Present the Right Information. New York:
John Wiley & Sons, 1984, p. 23—28.
‘.pwre G.A. Crossing the Chasm. Harper Business, 1991.
I’crier M. E. Competitive Advantage. New York: The Free Press, 1985.
i'ursehe H'A. Pharmaceuticals—The Consolidation Isn’t Over//The McKinsey Quarterly, 1996, 2.
p. 110—119.
Spyker S. C. Plan to Succeed: A Guide to Strategic Planning. Princeton, NJ: Petrocelli Books, 1986.
^„S. Securities and Exchange Commission, PepsiCo, 8K Filing for Business Combinations, 2000,
December 1.
Waterman R. H., Jr. The Renew al Factor. New' York: Bantam Books, 1987.
* РУС- изд.: Хамел Г, Прахатад К. А'. Конкурируя за будущее. Создание рынков завтрашне-
го дня. М.: Олимп—Бизнес, 2002. — Примеч. ред.

ГЛАВА 5
ПРОВЕДЕНИЕ
СЛИЯНИЯ/ПОГЛОЩЕНИЯ
ОТ ПОИСКА МИШЕНИ
ДО ЗАВЕРШЕНИЯ СДЕЛКИ
(ЭТАПЫ 3 10)
Вступая в переговоры, сначала скажи «нет».
Неизвестный
«Так мы договорились или нет?» спросила главная представительни-
ца Timco. Переговоры, продолжавшиеся уже более двух месяцев, кото-
рым, казалось, не будет конца, истощили терпение Ли Энн, и она резко
подалась вперед, как бы желая подчеркнуть, что не собирается больше
мириться с манерой покупателя застревать на мелочах и уклоняться от
обсуждения серьезных вопросов. Никаких больше проволочек. Ей ну-
жен прямой ответ, и немедленно.
В своем первоначальном соглашении Timco дала покупателю 90 дней
на то, чтобы осмотреть ее заводы и принять окончательное решение.
266	Глава 5. Проведение слияния'пог.’ющсц^-
Время идет, они часами обсуждают состояние складов в Мемфисе, рост
текучести кадров на заводе в Батон-Руж и изношенность высокоскоро-
стных экструдеров на предприятии в Далласе, а покупатель так и не сде-
лал Timco окончательного предложения. Похоже, что он искал предлог
для снижения первоначальной цены предложения.
Чем ближе был последний срок, тем больше Ли Энн беспокоилась.
Похоже, она верно угадала намерения покупателя. Для Timco на карту
было поставлено многое. До сотрудников, клиентов и поставщиков уже
дошли слухи, что компания продается. Заказчики звонили чуть ли не
ежедневно, опасаясь срыва поставок в случае продажи Timco. Работни-
ки ворчали, что их ни во что не посвяшают. Поставщики боялись, что
смена собственника отрицательно скажется на их отношениях с Timco.
Фирма рисковала многим, и покупатель это знал.
За последние годы Карла уже не раз представляла покупателя на по-' |
добных переговорах. Она поняла, что тактика проволочек больше ниче-.
го не даст. Также она знала, что Timco хотят продать. «Да, — ответила
она, собравшись с силами, —- но только при условии определенного из-
менения первоначальных договоренностей и сроков. Я имею в виду сле-
дующее...»
КРАТКИЙ ОБЗОР
Бизнес-план компании задает ее общий курс. Он определяет, в какой сфере
компания предпочитает конкурировать (т. е. целевой рынок) и как она ®у-
дет добиваться конкурентного преимущества (т. е. путем достижения /ли-
дерства по снижению затрат, дифференциации продукции или специали-
зации). Если компания решает, что для реализации ее бизнес-стратегйй
требуется поглощение, то нужно разработать план, называемый в дальней-
шем планом поглощения. Этот план устанавливает ключевые цели управ-
ления для такого поглощения, которое будет способствовать достижеййв
конкретных стратегических целей бизнес-плана; определяет ограничения
по ресурсам, подходящую тактику проведения намеченной сделки, a rat-
же сроки ее завершения. План поглощения дает надлежащие указания тем,
кто будет отвечать за успешное завершение сделки, активно участия т
процессе поглощения на всех его этапах.
План поглощения информирует всех ответственных за сделку о пре.;-
почтениях высших управляющих. Он гарантирует, что команда по noftio-
щению будет действовать соразмерно степени толерантности управляю-
щих к риску. План определяет критерии выбора потенциальных кандидатов
Lilian 3- Процесс поиска
267
на поглощение, например размер, прибыльность, отраслевую принадлеж-
ность и темп роста. В нем может быть указано, должна ли мишень быть
того же профиля, что и поглощающая компания, и какие компании не мо-
гут рассматриваться в качестве мишеней (например, нынешние конкурен-
ты). План также распределяет роли и обязанности между членами коман-
ды, включая внешних консультантов, и определяет ее бюджет. Кроме того,
план отражает предпочтения управляющих в отношении варианта опла-
ты (акциями, деньгами, долговыми бумагами) и предмета сделки (акции
или активы, контрольный или миноритарный пакет акций мишени). План
может запретить враждебное поглощение, а также поставить задачу огра-
ничить стоимость деловой репутации или минимизировать влияние по-
глощения на прибыль на акцию объединенной компании сразу после за-
вершения сделки. Наконец, план поглощения может установить верхний
предел суммы, которую покупатель готов заплатить за мишень, указав, во
сколько раз она может превышать прибыль на акцию или какой-либо дру-
гой стоимостный показатель.
В начале этой главы мы делаем допущение, что компания уже разра-
ботала реалистичный бизнес-план, выполнение которого требует прове-
дения поглощения. Если в главе 4 мы говорили о разработке бизнес-пла-
на и плана поглощения (этапы 1 и 2), то эта глава посвящена этапам 3—10
процесса поглощения, т. е. этапам поиска, скрининга, установления перво-
го контакта, переговоров, планирования интеграции, завершения сделки,
осуществления интеграции и оценки стоимости новой компании. Самая
: сложная стадия процесса поглощения — этап переговоров, включающий
уточнение предварительной оценки, структурирование сделки, проведе-
ние проверки чистоты сделки и разработку плана финансирования. Имен-
но на этапе переговоров определяются все элементы цены приобретения.
ЭТАП 3. ПРОЦЕСС ПОИСКА
Инициирование поиска
Инициирование поиска потенциальных кандидатов на поглощение про-
ходит в два приема. Первый шаг — установление первичных критери-
ев скрининга или отбора. На этой стадии процесса поиска лучше ограни-
читься небольшим количеством критериев. В число первичных критериев
Должны войти объем сделки, отраслевая принадлежность компании-ми-
шени и, может быть, район, где оиа находится. Объем сделки лучше выра-
зить через максимальную цену, которую компания готова заплатить. При
268
Гълва 5. Проведение етияния/погющения
этом можно либо просто установить сумму в долларах, либо указать, во
сколько раз пена может превышать прибыль на акцию, балансовую стои-
мость, денежный поток или какой-либо другой показатель.
Например, одна компания, владевшая сетью больниц «скорой помощи»,
захотела купить отделение квалифицированных патронажных медсестер
для ухода за больными в пределах 50 миль от своей самой крупной боль-
ницы в г. Элигени-Каунги, штат Пенсильвания. Управляющие решили, что
смогут заплатить за него не более 25 млн дол. Их первичными критериями
отбора были профиль медицинского учреждения (уход за больными ква-
лифицированными патронажными медсестрами), местонахождение (Эли-
гени-Каунти) и максимальная цена (пятикратный денежный поток, но не
свыше 25 млн дол.). Аналогично, базирующийся в Техасе производитель
садовой мебели, имеющий предприятия на Юго-Западе США, захотел уве-
личить свои продажи в Калифорнии, купив компанию того же профиля на
Дальнем Западе США не более чем за 100 млн дол. Его первичными кри-
териями отбора тоже были специализация компании-мишени ( производст-
во мебели для улицы), ее местонахождение (Калифорния, Аризона и Не-
вада) и максимальная цена приобретения (в 15 раз выше посленалоговой
прибыли, но не более 100 млн дол.).
Второй шаг — разработка тактики поиска. Обычно для поиска подходя-
щих кандидатов используются базы и справочные услуги таких компаний,
как Disclosure, Dun & Bradstreet, каталоги «Corporate Register» агентства
Standard & Poor’s, «Thomas Register» и «Million Dollar Directories». Компа-
нии могут также навести справки в юридических, банковских и бухгалтер-
ских фирмах, с которыми они сотрудничают. Для поиска кандидатов мож-
но привлечь и инвестиционные банки, брокеров и фирмы, занимающиеся
LBO, хотя их услуги консультантов или «поисковиков», как правило, не-
бесплатны. Благодаря Интернету искать кандидатов на поглощение ста-
ло гораздо легче. Сегодня аналитик может моментально получить гораз-
до больше информации. Такие службы, как Yahoo!, Finance, Hoover’s или
EDGAR Online, позволяют быстро собрать сведения о конкурентах и кли-
ентах. Эти сайты обеспечивают легкий доступ к разнообразным открытым
документам, представленным в Комиссию по ценным бумагам и биржам
(SEC). Во врезке 5.1 приведен полный перечень источников информации,
которые могут пригодиться при поиске перспективных кандидатов на по-
глощение.
Если сохранение конфиденциальности не имеет особого значения, то
компания может сообщить о своей заинтересованности в покупке фирмы
определенного типа через «Wall Street Journal» или отраслевые издания.
Скорее всего, сообщение вызовет большой интерес, но вероятность того,
что это сработает, невелика. Придется потратить массу времени на отсев
ответов тех, кто просто хочет получить бесплатную оценку своей компа-
Viuii < l/poii’’ei поиска
ВРЕЗКА 5.1. ИСТОЧНИКИ ИНФОРМАЦИИ
ПО ОТДЕЛЬНЫМ КОМПАНИЯМ
Документы, представляемые в SEC
(только открытыми компаниями)
Форма 10-К: содержит подробные сведения о работе компании за год. ее
положении, конкурентах, рыночной конъюнктуре, судебных разбирательст-
вах. факторах риска для акционеров и другую аналогичную информацию.
Форма 10-Q: содержит данные о работе компании за квартал.
Форма S-J: представляется компаниями, которые хотят выпустить новые ак-
ции. Может содержать информацию о прошлой деятельности и факторах риска.
Форма S-2: представляется компаниями при заключении существенных
сделок, например слияний-поглощений. С одержит подробные сведения об ус-
ловиях и сроках сделки, событиях, которые привели к ее заключению, а также
мотивах слияния или поглощения.
Форма 8-К: представляется компаниями, которым предстоит «существен-
ное событие», такое как слияние.
Приложение 14А: заявление о доверенности. Содержит подробную инфор-
мацию о годичном собрании акционеров и личные данные должностных тип
и директоров компании, такие как количество принадлежащих им акций и за-
работная плата.
Сайты в Интернете:
xxwvv.sec.gov
WWW.edgar-online.com
www. frecedgar.com
w w w.q uicken. com
www.hooversonline.com
www.aol.com
http:,''finance.yahoo.com
www.bizbuysell.com
www.dialog.com
w w w. lexisnexis.com
w w w .mergernetwork.com
w ww.mergers.net
www washingtonsearchers.com
www.twst.com
www.worklm-anetwork.com.
окончание на с. 2~0
270	Глава 5. Проведение слияния/поглощ^ц 
Прочие источники
Value Line Investment Survey (Инвестиционный обзор компании Value Line);*
информация об открытых акционерных компаниях.
Directory of Corporate Affiliations: указатель корпораций и филиалов.
Lexis/Nexis: база данных общеэкономической и юридической информации.
Thomas Register: реестр фирм, сгруппированных по товарам и услугам.
Frost & Sullivan: отраслевые исследования.
Findex.com: финансовая информация.
Competitive Intelligence Professionals (Общество профессионалов конкурент^
ной разведки): информация об отраслях.
Dialog Corporation: отраслевые базы данных.
Predicasts: предоставляет базы данных через библиотеки.
Business Periodicals Index (Указатель деловой периодики): указатель статей по»
экономике и технике.
Dim & Bradstreet Directories: информация о частных и открытых акционерных: I
компаниях.
Experian: информация о частных и открытых акционерных компаниях.
Nelson’s Directory of Investment Research: отчеты об исследованиях аналитик' t
ков Уолл-стрит.
Standard & Poor’s Publications: отраслевые обзоры и данные компаний.
Harris Infosource: информация о промышленных компаниях.
Hoover’s Handbook of Private Companies (Гуверовский справочник частных?
компаний): информация о частных и открытых акционерных компаниях,,
рынках и отраслях.
The Wall Street Journal Transcripts: отчеты об исследованиях аналитиков
Уолл-стрит.
нии, а также брокеров, утверждающих, что их клиенты отвечают всем тре*
бованиям покупателя, в надежде навязать ему свои услуги.
Большая проблема — получить надежную информацию о частных фир*
мах. Нередко из таких источников, как Dun & Bradstreet или Experian, ана-
литику удается добыть только отрывочные данные. Тем не менее по: об-
щедоступным каналам можно получить и более подробную информаций.
Например, отраслевые обзоры, издаваемые профессиональными ассоциа-
циями или Бюро переписи населения, зачастую содержат такие данные,, как
средние продажи на одного работника в различных отраслях. Продажи част-
ной фирмы рассчитываются путем умножения численности се персоналана
средние для отрасли продажи на одного работника. Численность персонаж»
частной фирмы можно определить, зайдя на сайт с описанием ее продукиН
познакомившись с выступлениями ее руководителей на отраслевых вметай
ках или даже подсчитав количество машин на парковке около фирмы.
:3iWui 3. Процесс поиска	271
Брокеры и поисковики
Использование брокеров и поисковиков
В своих поисках вы можете обратиться за помощью к брокерам или так назы-
ваемым поисковикам. У брокера есть фидуциарная ответственность либо перед
потенциальным покупателем, либо перед продавцом. Ему не разрешается пред-
ставлять обе стороны сделки. Вознаграждение брокеру выплачивает клиент. В не-
которых штатах брокерская деятельность лицензируется. В отличие от брокеров,
поисковик сводит участников сделки, но не представляет интересы ни одного из
дик. У него нет фидуциарной ответственности ни перед кем, а вознаграждение
он может получать и ог одной, и от обеих сторон. Как правило, деятельность по-
исковиков никем не регулируется, поэтому им не нужно получать лицензию. Не-
редко грань между поисковиком и брокером не слишком заметна. В судах поис-
ковика зачастую рассматривают как брокера, если он учассвоват в обсуждении
цены или любых других существенных условий сделки. Деятельность брокеров
и поисковиков может регулироваться властями штата и местными органами вла-
сти, но не на федеральном уровне.
Оплата услуг брокеров и поисковиков
Одно предостережение: получив предложение брокера или поисковика, обя-
зательно нужно ответить на него в письменном виде, особенно если вы хотите
отказаться от его услуг. Иначе, если вы впоследствии купите фирму, представи-
телем которой он себя считает, он может вост ребовать через суд свое вознагра-
ждение. Решив воспользоваться услугами брокера или поисковика, непременно
составьте документ и четко оговорите в нем его гонорар и обязанности. Жела-
тельно также записывать все телефонные и другие разговоры с ним. Впоследст-
вии эти записи могут пригодиться в суде, если брокер или поисковик обратится
туда, чтобы взыскать с вас свой гонорар.
На практике этот гонорар рассчитывается на основе цены приобретения. Ко-
гда-то широко применялась так называемая формула Лемана, согласно которой
гонорар брокера или поисковика должен составлять 5% от первого миллиона дол-
ларов цены приобретения, 4% — от второго, 3% — от третьего, 2% — от четвер-
того, 1% — от каждого из последующих. Сегодня эту формулу не используют, а
гонорар определяется по договоренности. Обычно есть основная часть гонора-
ра, сумма, выплачиваемая по завершении сделки, и «экстраординарный» гонорар.
Основная часть, или аванс, выплачивается независимо от того, будет ли сделка
’заключена. Еще одна сумма выплачивается после завершения сделки. Наконец,
«экстраординарный» гонорар выплачивается, если есть обстоятельства, которые
могут помешать бысгрому завершению сделки, например при необходимости по-
лучить одобрение антимонопольных органов или при враждебном поглощении.
272	Глава 5. Проведение слиятыдюгяощ^^ I
ЭТАП 4.
ПРОЦЕСС СКРИНИНГА
Процесс скрининга дополняет собой процесс поиска. Он начинается сссу.
крашения первоначального списка потенциальных кандидатов, отобрав
ных на основе таких первичных критериев, как отраслевая принадлежность
и максимальный объем сделки. Поскольку на этапе поиска используется
сравнительно немного критериев, первоначальный список потенциальных
кандидатов на поглощение может быть очень длинным. Чтобы его сокра,
тить, применяются дополнительные (вторичные) критерии отбора.
Количество дополнительных критериев тоже нужно ограничить. Если
их будет чересчур много, то после скрининга останется слишком мало
кандидатов. Желательно, чтобы эти критерии поддавались измерений^
Помимо первичных критериев (максимальной цены приобретения, рте
раслевой принадлежности или района размещения) компания может ис-
пользовать такие вторичные критерии отбора, как конкретный ссгмену.
рынка в рамках отрасли или конкретный вил продукции в рамках сегмен-
та. Другими вторичными критериями могут быть прибыльность компа-
нии-мишени, ее долговая нагрузка и рыночная доля.
Сегмент рынка
%
На этапе поиска определялась целевая отрасль. Теперь же необходимо»
найти целевой сегмент в рамках этой отрасли. Например, сталелитейййя
компания может принять решение диверсифицироваться путем поглощё»
ния производителя алюминиевого проката. Первичным критерием пойсэ
ка в этом случае будет специализация компании-мишени на производстве
алюминиевого проката, а вторичным — ее специализация на производст-
ве алюминиевых труб.
• 'ж
Ассортимент
продукции
Критерий ассортимента продукции позволяет выявить компании, кото-
рые работают на данном сегменте рынка и выпускают вполне опреде-
ленную продукцию. Сталелитейная компания из предыдущего примера,
может решить, что ей нужно ограничить свой поиск компаниями, выпус-
кающими алюминиевые трубки для производства садовой мебели.
'JmaH -У- Установление первого контакта
Прибыльность
Прибыльность следует определять как процентную доходность продаж, акти-
вов или всех инвестиций. Ее использование облегчает сравнение потенциальных
мишеней разного размера. Фирма, посленалоговая прибыль которой составляет
5 млн дат. при доходе с продаж 100 млн дол., может быть менее привлекатель-
... ной. чем фирма с трехмиллионной прибылью при 50-миллионном доходе с про-
даж, поскольку последняя работает более эффективно.
Долговая нагрузка
Для оценки уровня задолженности мишени нередко используют коэффициенты
долг 'собственный капитал или долг/совокупный капитал. Иногда поглощающая
компания избегает мишеней с крупным долгом, из-за которого коэффициенты
долговой нагрузки компании-покупателя могут превысить целевые и поставить
под угрозу ее кредитный рейтинг.
Рыночная доля
Иногда покупателя интересует только первая или вторая по рыночной доле ком-
пания отрасли или же компания, рыночная доля которой в несколько раз, напри-
мер вдвое, выше, чем у следующей в этом списке. У фирм с большей рыночной
;; долей, чем у конкурентов, нередко себестоимость ниже из-за экономии за счет
масштабов и эффекта кривой обучения.
ЭТАП 5. УСТАНОВЛЕНИЕ ПЕРВОГО КОНТАКТА
Различные подходы
Способ установления первого контакта с компанией-мишенью зависит от ее раз-
мера и от того, частная она или открытая.
Мелкие компании
Нередко все, что необходимо для первого контакта с мелкой компанией (при
доходе с продаж менее 25 млн дол.), — послать ее управляющим письмо, туман-
но намекающее на возможность создания совместного предприятия или марке-
274
Глава 5. Проведение слпяния/поглощеииц
тингового альянса и предупреждающее, что в ближайшее время вы свяжетесь
с ними по телефону. А затем, уже в телефонном разговоре, нужно обсудить с
потенциальным продавцом несколько путей сотрудничества, включая и возмфк. :
ность поглощения.
К первому разговору по телефону необходимо тщательно подготовиться. Луч.
ше всего предварительно написать все, что вы намерены сказать. Переходите^ I
делу быстро, но не напрямик. Представьтесь, назовите свою компанию, расска-
жите о ее достоинствах. Покажите, что разбираетесь в том, чем занимается фи р.
ма вашего собеседника, и постарайтесь доказать, что неформальное партнерству
будет выгодно обеим сторонам. Важно быстро и лаконично объяснить преиму-
щества своего предложения. По возможности предложите несколько вариант©^
включая и поглощение. Внимательно следите за реакцией своего собеседнику.
Если окажется, что он готов рассмотреть и вариант поглощения, то попросиЙИ
личной встрече. Выберите для нее такое место, которое подходило бы для кон-
фиденциальных переговоров. Подготовьте повестку дня встречи в письменном
виде, попросите всех ее возможных участников высказать свои соображения®©
поводу повестки. Встретившись с потенциальным продавцом, начните с расска-
за о своей компании и изложения своего мнения о перспективах развития отраа?
ли. Попросите, чтобы и представитель компании-мишени рассказал о ее работе^
поделился собственным прогнозом развития отрасли. Пусть его информация^
служит дополнением к тому, что вы уже знаете об этой компании.
Компании среднего размера
С компанией среднего размера (доход с продаж от 25 до 100 млн дол,); йфг
подразделением крупной фирмы лучше всею связагься через посредника. Если*
компанию обратится не посредник, а сам покупатель, то это может насторожись
ее руководство. Посредниками могут быть члены совета директоров поглощаю-
щей компании или обслуживающая ее юридическая или бухгалтерская фирадее
кредитор, брокер (поисковик) или же инвестиционный банкир.
Крупные компании
С крупной открытой акционерной компанией тоже лучше связаться че|лез по-
средника, но в этом случае крайне важно установить контакт на как можно боже
высоком уровне. Чрезвычайно важно также соблюдать осторожность, потому что
компании-мишени боятся неожиданно стат ь объектом внимания сразу множест-
ва «хищников». Слухи о поглощении могут иметь для мишени серьезные гй-
приятные последствия. Перспектива смены собственника может встревожить^
нынешних гиги потенциальных клиентов, опасающихся снижения качества Про-
дукции или услуг, надежности поставок и уровня обслуживания по гарантивфй
продукцию или контракт ам. Поставщики беспокоятся, пе придется ли им с tipii-
^(1П 5. Установление первого контакта
кодом нового собственника вносить изменения в свои производственные планы,
с лсжаших волнует возможность увольнения или снижения заработной платы.
Конкуренты будут всячески разжигать эти подозрения, чтобы убедить нынешних
клиентов компании-мишени сменить поставщика, а потенциальных клиентов —-
йообше с ней не связываться, и начнут переманивать ее ведущих специалистов.
Большие потрясения могут ожидать и акционеров, когда арбитражеры, покупаю-
щие на слухах, взвинтят курс акций только для того, чтобы срочно от них изба-
вься, когда слух о поглощении не подтвердится.
Обсуждение
стоимости компании-мишени
Бывает очень сложно добиться того, чтобы тот, с кем вы вступили в контакт в
компании-мишени, назвал стоимость своей фирмы. Ни продавцу, ни покупателю
не выгодно делать это первым. Возможно, лучше всего попытаться согласовать
возможный диапазон. Для этого можно обсудить стоимость недавно заключен-
ных сделок по поглощению аналогичных компаний. Будьте особенно вниматель-
ны, когда ваш собеседник заговорит о причинах, по которым он хочет продать
компанию, чтобы вы могли при структурировании сделки максимально удовле-
творить его запросы. Получив согласие продавца, составьте план своих дальней-
,ших действий и постарайтесь его придерживаться.
Предварительные
юридические документы
При многих сделках первыми шагами обычно являются заключение соглашения
конфиденциальности и подготовка протокола о намерениях. Как правило, все
.стороны сделки готовы подписать соглашение о конфиленштальности, чего, од-
нако, нельзя сказать о протоколе о намерениях. Значение этого протокола состо-
ят в том, что он в целом определяет первоначальные области соглашения и права
«привилегии всех сторон сделки, а также содержит некоторые положения, за-
щищающие интересы и покупателя, и продавца. Однако, подписывая протокол о
намерениях, обе стороны идут на определенный правовой риск, если сделка не
булет заключена. Этот документ может породить судебную ответственность, ес-
ли одна с । орона позже обвинит другую в «недобросовестном» ведении перего-
воров- Нередко протокол дает основания для обращения в суд, если намеченная
слепка срывается после длительных и зачастую очень эмоциональных, но бес-
яцодных переговоров.
276	Глава 5. Проведение слияния,'поглощ&л^
Соглашение о конфиденциальности
Соглашение о конфиденциальности, как правило, касается обеих сторон; и
имеет для них обязательный характер. Обсуждая это соглашение, осмотрит^,
ный покупатель просит предоставить ему всю прошедшую аудит отчетн^дъ
компании-мишени и другую дополнительную информацию, которую продавец
готов раскрыть. А осмотрительный продавец просит покупателя предосгавю.ь
аналогичную информацию, чтобы оценить его платежеспособность. Для продаж.
ца важно как можно раньше определить платежеспособность покупателя, чтоб^
не тратить понапрасну время на того, кто не в состоянии получить финансйК»
вание и довести сделку до конца. Соглашение должно касаться только такой ид.
формации, которая не является общедоступной, и действовать в течение разум-
ного периода времени.
Протокол о намерениях
Протокол о намерениях нередко позволяет уже с самого начала выявить основ-
ные точки соприкосновения и разногласия. Однако его подготовка может задср-
жать подписание заключительного договора купли-продажи или, в случае откры-
той акционерной компании, вынудить стороны сделать публичное сообщение
как того требует законодательство о ценных бумагах, если поглощение оказывает
«существенное влияние» на положение покупателя или продавца. В зависимости
от того, как он составлен, протокол о намерениях может быть юридически обяД-
тельным либо необязательным.
В протоколе о намерениях указываются причина заключения договора, егоос-
новные условия, обязанности обеих сторон в период его действия, обоснованная
дата окончания этого периода и порядок выплаты всех связанных со сделкойго-
нораров. В разделе, посвященном основным условиям договора, описываиИ
структура сделки, которая предусматривает оплату определенных активов деньгу,
ми или акциями и переход к поглощающей компании некоторых обязательств rev*
пании-мишени. Иногда в протоколе о намерениях ставятся какие-то условия®»;
вершения сделки, например определенные сотрудники компании-мишени должны
дать письменное обязательство не конкурировать с объединенной компанией вле-
чение какого-то периода Другим условием может быть отнесение определенной у
доли цены приобретения на соглашение о прекращении конкуренции. Это выгсйШ
для покупателя, поскольку данную сумму можно списывать на амортизациюв те-
чение периода действия соглашения и рассматривать как расходы, вычитаемые-Из
налогооблагаемой базы, но для продавца она станет налогооблагаемой прибылью.
Иногда в соглашении оговаривается желание поместить какую-то долю ценыпрЦ-
обретения на условное депонирование, чтобы она служила гарантией сделки.;
Предполагаемая цена приобретения может выражаться конкретной денеж-
ной суммой или диапазоном сумм и как мультипликатор какого-либо стоим®-
)пюп 6- Переговоры
277
етного показателя, например операционной прибыли или денежного потока.
5В протоколе о намерениях также оговариваются сведения, которые стороны
"должны предоставить друг другу, и продолжительность и масштабы перво-
начальной проверки чистоты сделки. Обычно протокол утрачивает силу, если
покупатель и продавец не приходят к соглашению к определенной дате. Как
правило. поглошающая компания требует включить в протокол положение об
чпказе от поиска других предложений, запрещающее продавцу сообщать усло-
дия ее предложения другим потенциальным покупателям в надежде организо-
вать нечто вроде аукциона. Оплачивать услуги юристов и консультантов и рас-
ходы по оформлению сделки могут покупатель, продавец или и тот и другой
вместе. Как уже говорилось в главе 3, покупателям иногда удается договари-
ваться о штрафе за срыв сделки и опционах на покупку' акций или определен-
ных активов компании-мишени в случае, если сделка не состоится. Положения
об этих штрафах и опционах могут быть включены в протокол о намерениях
юти договор купли-продажи.
Если протокол о намерениях составлен удачно, он обычно ограничивает от-
ветственность обеих сторон друг перед другом. Как правило, положения о цене и
другие пункты протокола действительны только в случае выполнения определен-
ных условий завершения сдечки. Такими условиями могут быть свободный дос-
туп покупателя ко всем бухгалтерским книгам и архивам продавца, проверка чис-
тоты сделки, получение финансирования и одобрение советов директоров обеих
компаний и регулирующих органов. Обычно также оговариваются подписание
трудовых контрактов с высшими руководителями компании-продавца и подго-
товка всех необходимых документов по слиянию и поглощению. Невыполнение
„этих условий делает соглашение недействительным.
В протоколе о намерениях нужно также достаточно подробно описать пропе-
?дуру проверки чистоты сделки. Должно быть специально оговорено, как предста-
гвители потенциального покупателя смогут попасть в помещение компании-про-
?давпа, какими будут частота и продолжительность их посещений и как далеко
смогут простираться их интересы. В протоколе о намерениях также следует ука-
зать, как покупатель должен встречаться и обсуждать подробности сделки с со-
трудниками, клиентами и поставщиками продавца. Иногда в протокол включают
положения стандартного соглашения о конфиденциальности.
ЭТАП 6. ПЕРЕГОВОРЫ
Этапы 1—5 процесса поглощения можно рассматривать как отдельные ме-
роприятия или события. В отличие от них, этап переговоров — это интерак-
тивный, итеративный процесс, в ходе которого разные члены команды по по-
I чипа 5. Проведение i iu-iuii:i 'пог чищения
глощснию одновременно предпринимают различные шахи. На этой стадии
определяется фактическая пена приобретения, и нередко она существенно
отличается от стоимости компании-мишени, рассчитанной еще до проверки
чистоты сделки только на основе общедоступной информации.
Тактика ведения переюворов
Екденпе переговоров — процесс, в ходе которого две или более стороны,
имеющие разные интересы, пытаются достичь согласия по тому или иному во-
просу При любых переговорах важно как можно раньше выяснить имеющие-
ся противоречия. Для этого нужно, чтобы стороны проанализировали и одина-
ково оценили относящиеся к сделке факты. Как правило, достичь соглашения
по поведу большинства фактов довольно легко. Если это происходит уже в са-
мом начале, го переговоры получают дополнительный импульс и их участни-
ки могут сосредоточиться на решении наиболее спорных вопросов.
Когда список гаких разногласий составлен, каждая сторона определяет,
пег ли средн них «разрушителей сделки», т.е. таких препятствий, которые не-
возможно преодолеть без утраты привлекательности самой сделки. Опытные
переговорщики идут на уступки по вопросам, нс относящимся к жизненно
важным, но только если получают что-то взамен. Сначала нужно устранить
наименее значимые разногласия, потом более серьезные, и гак до тех пор.
пока не останется всего несколько спорных вопросов. К тому моменту все
участники переговоров уже потратят на этот процесс столько денег, времени
и хушевных сил, что будут стремиться как можно скорее преодолеть остав-
шиеся противоречия. Искушенные переговорщики обычно специально при-
лагают усилия к тому, чтобы наладить между сторонами доверительные отно-
шения. Свою позицию необходимо четко аргументировать. Необоснованные
требования на этом этапе могут вызвать недовольство другой стороны и даже
заставить ее прекратить переговоры. Если стороны сумели продвинуться так
далеко, ч го одна из них готова назвать, по крайней мере, диапазон цен, то дос-
тижение соглашения уже не за горами.
Определения
иены приобретения
Обычно используются три определения пены приобретения. Эго полное
веч речное удовлетворение, совокупная цена приобретения, или стоимость
компании как единого коммерческого предприятия (далее стоимость ком-
мерческого предприятия), гг чистая цена приобретения. Каждый вид служит
своей цели.
Idhiii '> Переговоры
Полное встречное удовлетворение
Полное встречное удовлетворение. фигурирующее в договоре ку пли-про-
йжп. складывается из денежных средств (cash. С), или акций (stock, S). или
вновь эмитированных долговых обязательств (debt issues, D). или сочетает
все три вида активов. Этот термин обычно используется в юридических то-
тиентах для обозначения разных видов компенсации, получаемой акционе-
рами компании-мишени. Заметим, что компенсация может включать и фи-
нансовые, и нефинансовые активы, например недвижимость. Нефинансовую
компенсацию иногда называют «плачу тем же» пли платежом в натураль-
ной форме. Долговые бумаги как часть полного встречною удовлетворения
акционеры компании-мишени получают в качестве платы та свои акции наря-
п с деньгами или акциями поглощающей компании. Каждую составляющую
полного встречного удовлетворения можно выразить в виде некой приведен-
ной стоимости, поэтому и само понятие можно рассматривать как приведен-
ною стоимость (Р\'к) *. Приведенная стоимость денежных средств эго их
номинальная стоимость. Приведенная стоимость акций (Р\ J поглощающей
компании как составляющей иодного встречного удовлетворения равна теку-
щей стоимости будущих дивидендов или чистых денежных потоков или це-
не одной акции поглощающей компании, умноженной на количество акций,
подлежащих обмену на каждую обращающуюся акцию компании-мишени.
Новые долговые обязательства (new debt, ND), эмитированные поглошаюшеи
компанией для расплаты с акционерами компании-мишени, можно выразить
через приведенную стоимость (PVM)) кумулятивных процентных платежей и
основной суммы долга, дисконтированных во какой-либо подходящей рыноч-
ной ставке процента.
Совокупная цена приобретения
(стоимость коммерческого предприятия)
Совокупная иена приобретения (total purchase price, ТРР). ити стоимость
коммерческого предприятия (PV ) компании-мишени, складывайся из пол
кого встречного удовлетворения (PVTt) и рыночной стоимости до. u a (as-
sumed debt, AD) компании-мишени (Р\Г)), который берег на себя поглощаю-
щая компания. В финансовой прессе и других средствах массой информации
га стоимость коммерческого предприятия нередко принимают цену его при-
обретения, поскольку это наиболее явный показатель для тех, кто не знаком
с деталями сделки. Эта цена важна и для аналитиков, и для акционеров, гак
как позволяет примерно оценить общие инвестиции, сделанные поглощаю-
PV	приведенная стоимость (present value); ТС— полное встречное удовлетворе-
ние (total consideration). - Примем, ped.
280	Глава 5. Проведение слияния/поглощер%.
щей компанией для покупки компании-мишени. Такая оценка приблизители-
на, потому что не отражает те принимаемые на себя покупателем обязатель-
ства, которые не показаны в балансе компании-мишени. Не отражает она и
возможности возмещения части полного встречного удовлетворения, уйдд.
чеиного акционерам компании-мишени, путем продажи недооцененных.
излишних активов.
Чистая цена приобретения
Чистая цена приобретения (net purchase price, PVNPP) — это совокупнаяще-
на приобретения плюс прочие принятые обязательства (other assumed liabili-
ties, PV0AL) минус поступления от продажи дискреционных или излишних ак-
тивов компании-мишени (discretionary assets, PVDA), отраженных в ее баланд
или внебалансовых. PV0AL — это те принимаемые на себя покупателем обяза-
тельства, которые не полностью отражены в балансе компании-мишени шщ в
ее расчетной экономической стоимости. Что такое прочие принятые обязатезк-
ства и дискреционные активы, будет более подробно объяснено далее.
Чистая цена приобретения — наиболее полный показатель цены, реальво
уплаченной за компанию-мишень. Он включает все известные денежные оШ-
зательства, принятые на себя поглощающей компанией, а также все те состаь-
ляющие цены приобретения, которые возмещаются путем продажи активов.
Она может быть и больше, и меньше совокупной цены приобретения. Совг-
ношение между различными видами цены можно выразить следующим.^
разом:
Полное встречное удовлетворение:
Совокупная цена приобретения/
стоимость компании:
Чистая цена приобретения:
PVTC = C + PVS + PVND
PVTPP = PVTC + PVAD
PVnpp — PVTPP + PV0AI — PVDA =
= (C + PVS+PVND + PVAD)P
+ PVoal-PVda.
Для акционеров компании-мишени наибольшее значение имеет полное
встречное удовлетворение, которое показывает, что они получают за своиед-
ции, а акционеры поглощающей компании обычно ориентируются насовё-
купную цену приобретения или стоимость коммерческого предприятия,!^
на сумму, реально уплаченную за компанию-мишень. Для акционеров пбгяр-
щающей компании наиболее явный показатель — совокупная цена приобре-
тения. Однако обычно эта цена не учитывает другие корректировки, необхо-
димые для определения суммы, которую поглощающая компания уже реально
уплатила или только собирается уплатить из своего кармана. Чистая цена,при-
обретения отражает соответствующие корректировки совокупной цены При-
jinan 6. Переговоры
281
обретения и позволяет гораздо точнее выяснить, не переплатила ли погло-
даюшая компания за компанию-мишень (т. е. не заплатила ли она больше ее
экономической стоимости с учетом синергии). Более подробно о применении
этих различных определений цены приобретения говорится в главе 8.
Прочие обязательства,
принимаемые на себя поглощающей компанией
Корректировка совокупной цены приобретения на так называемые прочие
принятые обязательства предполагает статьи, не получившие адекватного от-
ражения в балансе компании-мишени. Если бы резервы, показанные в бана li-
ve мишени, точно отражали все ее известные будущие обязательства и если
оы не существовало значительных потенциальных внебалансовых обяза-
тельств, то корректировка цены приобретения на принимаемые обязательства
была бы не нужна, не считая корректировки на краткосрочный и долгосроч-
ный долг, принимаемый на себя поглошаюшей компанией. Прибыль и балан-
совая стоимость на акцию точно отражали бы ожидаемое влияние известных
^обязательств. Операционные денежные потоки, которые показывают и при-
быль, и рост (уменьшение) статей баланса, тоже точно отражали бы будущие
^обязательства. Поэтому стоимость компании-мишени, рассчитанная на осно-
:ве мультигшикатора(ов) прибыли, балансовой стоимости или дисконтирован-
ного денежного потока, точно отражала бы ее экономическую стоимость.
Однако на практике так бывает редко. Зачастую резервы не покрывают буду-
дцие обязательства, особенно если компания-продавец пытается показать благо-
приятную динамику прибыли, занизив резервы. Примерами могут служить не-
(юндовыс или недофинансируемые обязательства по оплате труда персонала и
^медицинскому обеспечению или безнадежной дебиторской задолженности, а
также недоначисленные отпуска и выходные, премии и отложенные вознаграж-
дения, например опционы на акции для работников. Другие примеры — гаран-
тии на продукцию, природоохранные обязательства, возможные судебные иски,
.расходы на выходные пособия, договоры о ремонте и обслуживании и любые
Другие обязательства компании-продавца, принятые покупателем при заверше-
иии сделки. Необходимо по возможности определить приведенную стоимость
гех средств, которые потребуются в будущем на выполнение этих обязательств,
^•примере из практики 5.1 (с. 282) показано, что подобные обязательства могут
Существенно увеличить реальные затраты на поглощение.
Дискреционные активы
Дискреционные активы — это недооцененные или излишние активы, ко-
юрыс не требуются для работы поглощающей компании и могут быть ис-
пользованы ею для покрытия части расходов по поглощению. К таким ак-
282
Глава 5. Проведение слияння'поглощ'ё^-
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 5.1.
ФИНАНСОВЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ
ГАРАНТИЙ КАЧЕСТВА ПРОДУКЦИИ
Reliable Appliances, ведущий производитель стиральных и сушильных мц?
шин, поглотила конкурента, фирму Quality-Built, которая в последние годы
несла убытки. Чтобы минимизировать потери, Quality-Built сократила расход
ды на контроль качества и стала покупать более дешевые детали. Управляю*,
щие Quality-Built знали, что в дальнейшем у нее еще будут из-за этого проб--
лемы, но хотели улучшить текущие финансовые показатели, чтобы ее быдр
легче продать. Reliable Appliances привлекло то, что поглощение конкурента,
позволило бы ей быстро увеличить рыночную долю и что рыночная стоимость.
Quality-Built была в тот момент самой низкой за последние три года. Reliable
Appliances быстро купила Quality-Built, заплатив очень небольшую премию:^;
текущему курсу акций.
Quality-Built давала обычную для отрасли трехлетнюю гарантию на свою'
технику. По мере того как проданная техника старела, рекламаций с танови-
лось все больше. В прошлом по количеству рекламаций Quality-Built ничЖ.
не отличалась от других компаний отрасли, так что с этой стороны руково-
дство Reliable .Appliances не ожидало никаких неприятностей. Когда же Qua!--
ity-Built отказалась от контроля качества и стала использовать плохие детали*,
поток рекламаций, естественно, резко увеличился, и произошло это уже через,
год после ее поглощения. В течение нескольких лет после объединения компа;
ний Reliable Appliances пришлось уплатить по этим рекламациям 15 млн лол.
Но нематериальный ущерб был еще больше, поскольку репутация Reliable Ap-
pliances на рынке сильно пострадала.
Вопросы для обсуждения примера
1. Могла ли Reliable Appliances обнаружить проблему заранее, при про-
верке чистоты сделки? Поясните, как это можно было сделать.
2. Как могла Reliable Appliances защитить себя от необходимости платить
по рекламациям с помощью договора купли-продажи?
-----------------------------------------------------------—4
тивам относятся земля на балансе, оцененная по затратам на приобретение,
товарно-материальные запасы и оборудование, стоимость перепродажи
рых превышает их остаточную стоимость, остатки денежных средств cs.eps
нормальной потребности в оборотном капитале и производственные линии
j^an 6. Переговоры 283
.fiin подразделения, не имеющие, по мнению покупателя, стратегического
рачения. Продажа дискреционных активов не учитывается при расчете эко-
номической стоимости компании-мишени, так как экономическая стоимость
Определяется на основе будущих операционных денежных потоков еще до
принятия решения о способе финансирования сделки.
Одновременно осуществляемые
мероприятия
На этапе переговоров одновременно происходит: 1) уточнение стоимости
компании-мишени, 2) структурирование сделки, 3) процедура проверки чис-
тоты сделки и 4) разработка плана финансирования. Уточнение предваритель-
ной стоимости компании-мишени на основе новой информации, полученной
в ходе проверки чистоты, позволяет приступить к обсуждению договора ку-
пли-продажи. Структурирование сделки предполагает удовлетворение по-
требностей обеих сторон путем решения вопросов риска и вознаграждения.
Для этого разрабатываются соответствующие правовые, налоговые, бухгал-
терские и компенсационные схемы. Проверка чистоты сделки дает допол-
нительную информацию, помогающую покупателю лучше понять характер
Обязательств, которые его просят принять на себя, и убедиться в наличии ис-
точников стоимости. Наконец, разработка плана финансирования позволяет
оценить реальные возможности покупателя, поскольку при этом определяет-
ся; какое финансирование он может получить и, соответственно, какую мак-
симальную сумму он будет в состоянии заплатить за компанию-мишень.
Уточнение стоимости компании-мишени
Первое, что нужно сделать на переговорном этапе процесса поглоще-
;{йя, — уточнить предварительно рассчитанную стоимость компании-мише-
ни с учетом новой информации. На этой стадии покупатель запрашивает и
Проверяет финансовую отчетность, по крайней мере, за пять последних лет.
Крайне желательно проанализировать данные, прошедшие аудит в соответст-
ейи с Общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP), но в слу-
чае мелких частных компаний такие данные могут отсутствовать. Фактиче-
ски, мелкие компании редко нанимают внешних бухгалтеров для проведения
Дорогостоящего аудита, если только не вынуждены это сделать, чтобы полу-
чить заем.
Данные за последние пять лет следует нормализировать, т. е. скорректи-
ровать на единовременные прибыль, убытки или расходы. Единовременные
Прибыль и убытки могут быть результатом продажи земли, оборудования,
284	Глава 5. Проведение слияния/погмще^дк Я
производственных линий, патентов, программного обеспечения или авй&р,
ских прав. К единовременным расходам относятся расходы на выплату вы-
ходных пособий, бонусов за подписание трудового контракта и на урегуд;(.
рование судебных исков. Эти корректировки покупателю нужно сделать..д.^
того, чтобы понять, какие прошлые колебания показателей были случайными
а какие — закономерными.
Нормализовав данные, необходимо выразить каждую крупную статью. р^.;.
ходов в процентах от дохода. Анализ годовых изменений этих процентных
показателей позволяет легче обнаружить устойчивые тенденции. Например,
компания-мишень может временно повысить свою операционную прибыль,
отложив на какое-то время проведение регулярного ремонта. Снижение до.
эффициентов капиталовложения/объем продаж, расходы на R&D/o6beM про-
даж, расходы на обучение/объем продаж и рекламные расходы/объем продав
по сравнению с исторической средней часто указывают на намеренное не-
доинвестирование. Увеличение среднего периода взыскания дебиторскощза-
долженности может сигнализировать о финансовых затруднениях клиентов
компании-мишени. Замедление оборота запасов свидетельствует о сниже-
нии темпов роста продаж компании-мишени из-за уменьшения рыночной де-
ли или просто из-за того, что ее производственные мощности ограниченны.и
она не может накопить большой запас.
Нормализованные прошлые данные помогут поглощающей компании
спрогнозировать денежные потоки как минимум на пять предстоящих, дет
и скорректировать их на ожидаемую синергию. При этом необходимо чет-
ко сформулировать предпосылки прогнозов. Покупатель должен крайне бс-
торожно отнестись ко всем прогнозам, которые предоставит ему продавед.
Процесс уточнения стоимости компании-мишени с использованием методов
финансового моделирования более подробно рассматривается в главе 8.
Структурирование сделки
С чисто финансовой точки зрения структурирование сделки предполагает
распределение денежных потоков (по объему и времени поступления)
ка, а значит, и стоимости между различными сторонами сделки. Но для участ-
вующих в сделке сторон структурирование означает нечто гораздо большое
Это процесс выявления и достижения максимального количества наиболее
приоритетных целей участников сделки с учетом их толерантности к риску
На практике главное для структурирования сделки — понять возможные
причины разногласий, начиная от простого спора вокруг основных факв’в
и заканчивая расхождениями по существенно более сложным вопроса^
ким как вариант оплаты, правовая, бухгалтерская и налоговая схемы, ЗЖН
структурирование сделки требует понимания возможности конфликтовинте-
ресов, способных повлиять на исход обсуждений. Например, если чаечь йены
jfltai (>. Переговоры 285
приобретения будет выплачена компании-мишени только в случае достиже-
ния ею определенных долгосрочных показателей, то ее руководство, зачастую
прошлый владелец, может предпринять шаги, не отвечающие интересам по-
чошаюшей компании. В процессе структурирования сделки также возникает
чффект обратной связи, когда один аспект этого процесса, например вариант
рилаты (сумма, сроки и риск), может влиять на другой (порядок учета и нало-
гообложения сделки).
Кроме того, решения, принимаемые на протяжении всего процесса струк-
турирования сделки, влияют на различные ее особенности. К числу этих осо-
бенностей относятся способы определения собственности, передачи активов,
зашиты собственности (управление и контроль) и распределения риска меж-
участниками сделки. Другие атрибуты сделки — вид, количество и слож-
ность документов, необходимых для ее завершения, требуемые разрешения
регулирующих органов и время. Эти решения также повлияют на то, каким
будет управление объединенной компании, сколько средств будет потрачено
и когда именно, а также на объем и сроки выполнения текущих и будущих на-
логовых обязательств [McCarthy, 1998; Tillinghast, 1998]. Характерные при-
знаки успешных сделок перечислены во врезке 5.2 (с. 286).
Учитывая сложность процесса структурирования сделки, его следует рас-
сматривать как последовательное решение целого ряда взаимосвязанных во-
просов. Как минимум, это вопросы о механизме поглощения, о формирова-
нии новой компании, которая возникнет после объединения, правовой форме
компании-продавца, варианте оплаты, типе поглощения и налогообложении
сделки. Процесс начинается с определения каждой стороной ее первоначаль-
ных позиций на переговорах, потенциальных рисков, возможностей управ-
ления риском и степени толерантности к нему, а также условий, при кото-
рых любая сторона может выйти из переговоров. Механизм поглощения
'говорит о том, через какую правовую структуру осуществляется сделка, на-
(нример через корпорацию или партнерство. Вопросы формирования новой
компании — это организационные и правовые аспекты управления объеди-
ненным бизнесом после завершения сделки. Компания-продавец может быть
^корпорацией, С-корпорацией *, компанией с ограниченной ответственно-
(стью (LLC) или партнерством. От этого будет зависеть и порядок налогооб-
ложения сделки, и вариант оплаты за мишень. Возможна оплата деньгами,
^обыкновенными акциями, долговыми обязательствами или и тем, и другим, и
третьим в определенном сочетании. Иногда предусматривается оплата в рас-
срочку или выплата определенной части общей суммы при условии достиже-
ния поглощенной компанией в будущем каких-то показателей. Тип погпоще-
Формы компаний в США, отличающиеся по количеству акционеров, наличию ак-
ционеров-неграждан, организации управления, порядку налогообложения и др. —
Примеч. переводчика.
286	Глава 5. Проведение слияния/поглтцеция
ВРЕЗКА 5.2.
ПРИЗНАКИ УСПЕШНЫХ СДЕЛОК
Согласно исследованию Гарвардского университета, всем сделкам (включая..
М&А и создание совместных предприятий и альянсов), которые выдержали
проверку временем, присущи следующие общие черты:
1)	они просты;
2)	они не расторгаются при малейших отклонениях фактических показа-. ;
гелей от плановых;
3)	их условия можно изменить;
4)	они учитывают мотивацию каждой стороны в различных обстоятель**
ствах;	.$
5)	они предусматривают механизмы информирования и интерпретации;:
6)	они основаны главным образом на доверии, а не на контрактном праве;;* (,
7)	их нельзя назвать явно несправедливыми по отношению к одной из: ,
сторон;
8)	они не приводят к большим сложностям в привлечении дополнител.^ ’
ного капитала;	|
9)	они отвечают потребностям участвующих сторон;
10)	они раскрывают информацию о каждой стороне (например, о том, ве?
рят ли стороны сами, что смогут сдержать свои обещания);
11)	в них до осуществления требуемых инвестиций учитывается новая
информация;
12)	они используют материальное поощрение, чтобы обеспечить увязку*
интересов собственников и управляющих;
13)	они учитывают время, необходимое для привлечения дополнительно-- '
го капитала;	|
14)	они повышают шансы предприятия на успех.
Источник: Harvard Business School, 1989.
---------------------------------------------------------------_J
ния отражает и предмет сделки (акции или активы), и форму оплаты. Поэтом',
он во многом определяет порядок налогообложения сделки. Как и почему эхо
происходит, довольно подробно обсуждается в главе 10.
Проверка чистоты сделки
Стороны любой сделки всегда должны провести собственную провери
чистоты, чтобы как можно точнее оценить потенциальные риски и возна-
граждения. Грамотно составленный контракт имеет, конечно, большое зна-
чение, но никакие юридические соглашения не могут заменить собой про-
ведение формальной процедуры проверки чистоты сделки (due diligence)-
Подробный список вопросов для предварительной процедуры вы найдете
в приложении к этой главе.
Э,ааи о. Переговоры	287
Процедура проверки чистоты для покупателя
Проверка чистоты сделки для покупателя — это проверка допущений, сде-
ланных при определении стоимости компании-мишени. Главная цель — вы-
бить и подтвердить наличие источников стоимости и попытаться предотвра-
тить будущие проблемы, обнаружив недостатки, способные серьезно снизить
стоимость. Проверка чистоты сделки предполагает три вида анализа: 1) ана-
лиз стратегии, производства и маркетинга, проводимый руководителями про-
изводственных и маркетинговых подразделений; 2) финансовый анализ, про-
водимый специалистами по бухгалтерскому учету и финансам; 3) анализ
юридических аспектов деятельности компании, проводимый юристами поку-
пателя. Для тщательной проверки чистоты необходимо разработать как мож-
но более полные вопросники.
Вопросы для анализа стратегии и производства позволяют получить ин-
формацию об управленческой команде продавца, его производстве, прода-
жах и маркетинге. Вопросы, задаваемые в ходе финансовой проверки, по-
могают определить точность и полноту финансовой отчетности продавца и
своевременность ее предоставления. Наконец, юридические вопросы каса-
ются прошлой деятельности, финансов, отношений между управляющими
и работниками, материальных и нематериальных активов продавца, а также
его существенных контрактов и обязательств, например судебных разбира-
тельств и рекламаций. Ценнейшую информацию можно почерпнуть из бесед
с основными руководителями компании [Krallinger, 1997].
Пример из практики 5.2 (с. 288—289) иллюстрирует значение тщательной
проверки чистоты сделки. Обратите внимание, как быстро акционеры отвер-
нулись от компании, лишь только было обнаружено мошенничество с бухгал-
терскими книгами, и как резко после этого упала стоимость для акционеров.
Выбор команды для проведения проверки чистоты сделки
Чтобы правильно провести проверку чистоты сделки, важно знать, ка-
:кис вопросы необходимо задать. А для этого нужно обладать большим
:опытом проведения данной процедуры и прекрасно знать отрасль и сфе-
ру деятельности проверяемой компании. Процедурой проверки чистоты
должны заниматься специалисты, которые обладают профессиональными
Знаниями, позволяющими им разбираться в природоохранных, правовых
Л технических вопросах. Зачастую к этой работе необходимо привлекать
консультантов.
Ограничение продолжительности проверки чистоты сделки
Процедура проверки чистоты — процесс дорогостоящий и трудоемкий.
Нередко покупатель бывает готов потратить на него столько времени, сколь-
ко понадобится, а продавец, наоборот, хочет максимально ограничить его
продолжительность и масштабы. Те, кто проводят эту процедуру, неизбеж-
288
Глава 5. Проведение слияниялюглоще),^.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 5.2.
McKesson нвос пересчитывает доход
В начале 1999 г. McKesson Corporation, крупнейшая в стране компания пё
оптовой торговле лекарствами, поглотила провайдера медицинского нро-
граммного обеспечения НВО & Со. в результате 14,1-миллиардной сделки по
обмену акциями. Газеты кричали, что возникла крупнейшая в стране мели-*
цинская компания полного цикла услут. В 1998 финансовом году доход с про-
даж McKesson составил 18,1 млн дол., а доходы НВО & Со. — 1,2 млрд дол?
НВО & Со. — разработчик информационных систем, включающих програмй*.
ные приложения для больниц, врачей, ведения медицинской и финансовой до-
кументации, бухгалтерского учета и выставления счетов. Во главе McKesson..
HBOC стал Чарлз Макколл— председатель правления, президент и главный^
исполнительный директор НВО & Со.
НВО была лидером по продажам врачам и больницам программного обес-.:
печения для ведения медицинской и финансовой документации. В 1990-х го-,
дах ее акции — одни из самых «горячих»: с начала 1992 г. их курс увеличился
в 38 раз. Первая попытка McKesson поглотить НВО в середине 1998 г. закон-
чилась неудачей из-за утечки информации. Однако McKesson проявила на-
стойчивость, и в январе 1999 г. эта сделка все же состоялась. В спешке McKes-"
son заключила ее, даже не проведя аудит НВО. Фактически его провели только
по окончании 1999 финансового года. McKesson была уверена, что ее аудитор?
ская фирма Deloitte & Touche не найдет ничего подозрительного, и вскоре по-
еле окончания финансового года, 31 марта 1999 г., опубликовала не прошей? s
шие аудит данные о результатах своей деятельности вместе с НВО. Но уже ?
через несколько дней было обнаружено, что в НВО контракты проводили tip I
бумагам задним числом.
В мае McKesson наняла бухгалтеров-криминалистов, умеющих восстанав- J
ливатъ компьютерные данные. В начале июня они сумели открыть уничтожен- |
ные файлы и обнаружили список неправильно зарегистрированных контракт f
тов. Это доказало, что НВО специально завышала свои доходы. Кроме той» ’•
НВО поставила своим клиентам не заказанное ими программное обеспечен,
ние, заранее зная, что оно будет возвращено. Это привело к росту ее объявлен-
ной прибыли, курса акций и в конечном счете цены приобретения, уплачен-
ной McKesson.
В середине июля McKesson объявила, что вынуждена уменьшить объяв-
ленный доход за три последних финансовых года на 327 млн дол., а чистую
прибыль — на 191,5 млн дол., чтобы исправить искажения в отчетности. Курс,
акций компании упал на 48% с конца апреля, когда она впервые объявила, что-
ей придется пересчитать свою прибыль.
В результате перед руководствам McKesson встала задача восстановить;^
репутацию, урегулировать более 50 исков и попытаться вернуть 9,5 млрд дол.
Innin 6 Переговоры	289
рыночной стоимости, утраченных после первого объявления о намерении пе-
ресчитать прибыль. Когда представителей McKesson спросили, как такое мог-
ло случиться, они сказали, что их специально удерживали от проведения про-
верки чистоты сделки до ее завершения. Однако McKesson все равно пошла на
заключение сделки, хотя и не сумела как следует ознакомиться с документами
НВО [Bloomberg.com. 1999а].
Вопросы для обсуждения примера
1. Как вы думаете, почему McKesson так поторопилась купить НВО, что
даже не провела проверку чистоты сделки?
2. McKesson, специализировавшаяся на оптовой торговле лекарствами,
поглотила НВО, занимавшуюся разработкой программного обеспече-
ния. Как вы считаете, не сыграла ли какую-то роль в том. что про-
изошло, их принадлежность к разным отраслям?
но отвлекают управляющих проверяемой компании от работы и отнимают у
них много времени. Проверка чистоты для покупателя редко идет на пользу
^продавцу, поскольку в ходе длительной и тщательной процедуры покупатель
’вполне может выявить факты, которые позволят ему настаивать на снижении
цены приобретения. Поэтому продавец зачастую хочет прекратить проверку
чистоты раньше, чем следовало бы по мнению покупателя. Ради сохранения
отношений сотрудничества на переговорах покупатель должен постараться
провести тщательную проверку в кратчайшие сроки, чтобы не мешать бизне-
су продавца и не вызвать его недовольства.
В некоторых случаях покупатели и продавцы достигают соглашения о
проведении проверки чистоты по сокращенной схеме, исходя из того, что
.покупателя защитит правильно составленный договор купли-продажи. При
разработке этого договора можно потребовать, чтобы продавец сделал опре-
деленные ручательства и дал гарантии. В частности, можно предусмотреть
заявление продавца, что все его активы, перечисленные в соглашении, «чис-
йгы и свободны» от залога и ареста, и прописать механизм компенсации лю-
бого материального ущерба покупателя, если это утверждение окажется лож-
Йным. Что считать материальным ущербом, определяется в договоре. Однако
|®Щея положиться на ручательства и гарантии, вместо того чтобы проводить
’.проверку чистоты сделки, далеко не всегда оказывается удачной (см. пример
:из практики 5.3, с. 290).
Еще один обычный способ ограничить продолжительность процедуры
проверки чистоты — информационный зал. Продавец выделяет специалистам
из. поглощающей компании, прибывшим для проведения проверки чистоты
290	Глава 5. Проведение слияния/поглощ^^.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 5.3.
КОГДА РУЧАТЕЛЬСТВА И ГАРАНТИИ
НИ ОТ ЧЕГО НЕ ЗАЩИЩАЮТ
В середине 1990-х годов одна крупная фирма по предоставлению финансо-
вых услуг поглотила мелкую компанию, которая занималась базами данных и
оказывала информационную поддержку кредитным организациям. Продавец
подписал контракт, где дал все необходимые ручательства и гарантии, что всё;
его компьютерные системы находятся в рабочем состоянии и соответствуют!
действующему законодательству. Покупатель также удержал около 20% цеу
ны приобретения на случай, если эффективность этих систем окажется ниже^
указанной в контракте. Почти сразу же после завершения сделки стало ясне,-
что продавец сильно приукрасил перспективы своей компании. В конце кощ"
цов покупателю пришлось ее закрыть и полностью списать на убытки сумму,
потраченную на ее приобретение. К тому же он был вынужден обратиться в
суд, чтобы вернуть себе хотя бы ту часть этой суммы, которая находилась на
условном депонировании. Однако что-либо получить с продавца ему так и не
удалось, потому что официально тот практически не имел никакой собствен-
ности, а основную часть средств от продажи своих акций перевел в банки, рас-
положенные за пределами США.
Вопрос для обсуждения примера
Прокомментируйте утверждение, чго ничто не может заменить тщательк
ную проверку чистоты сделки.
сделки, особое помещение, в котором они оказываются, по существу, изоли-
рованными. Обычно эта комната заставлена шкафами и ящиками с докумен-
тами, затребованными представителями покупателя. В таких стесненныхус-
ловиях они выслушивают пояснения управляющих продавца. Конечно, такой
информационный зал — неважная альтернатива экскурсии по предприятиям
продавца.
Процедура проверки чистоты для продавца
Обычно покупатели проводят проверку чистоты у продавца, но осмот-
рительный продавец тоже должен провести эту процедуру у покупателя
и у самого себя. Так он сможет выяснить, есть ли у покупателя средст-
ва на финансирование сделки. Кроме того, проверяя чистоту' сделки у сс-
бя, продавец нередко требует от всех своих управляющих письменного
подтверждения того, что, «насколько им известно», все положения кей-
)inan 6. Переговоры 291
Тракта, относящиеся к сфере их компетенции, полностью соответствуют
фйствительности. Проводя проверку на собственных предприятиях, про-
здвен сводит к минимуму те проблемы, которые могут возникнуть, если
включенные в договор купли-продажи ручательства и гарантии ока-
жутся неточными.
Разработка плана финансирования
Последнее, что нужно сделать на этапе переговоров, — составить в со-
япветствии с GAAP баланс, отчет о прибылях и убытках и отчет о движе-
нии денежных средств объединенной компании, которая возникнет после
роглошения. В отличие от прогнозных показателей денежного потока, рас-
считываемых для определения стоимости компании-мишени, эта отчетность
не должна отражать ожидаемые затраты на финансирование сделки. Подго-
товка этой отчетности имеет большое значение для установления цены при-
обретения, поскольку она позволяет выяснить максимальную цену, которую
покупатель может предложить продавцу. Согласно теории бюджетного пла-
нирования, финансирование инвестиций должно продолжаться до тех пор,
пока их чистая приведенная стоимость (NPV) больше или равна нулю. Тот
;же принцип можно применить и к поглощению. Покупатель должен быть
способен оплатить цену приобретения (РТрр), пока она не превышает сумму
^приведенной стоимости компании-мишени как независимого коммерческого
предприятия (PV,) и приведенной стоимости синергии (PVSYN) от объедине-
ния поглощающей компании и мишени (при ставке дисконтирования, равной
затратам на капитал поглощающей компании):
NPV = (PV, + PVsyn) - Ртрр > 0.
План финансирования прилагается к бизнес-плану компании-покупа-
теля и плану поглощения и используется для получения средств на совер-
шение сделки. При любом объеме сделки кредиторы и инвесторы захотят
познакомиться с данными анализа, подтверждающими, что намеченное
объединение является для них хорошей инвестиционной возможностью.
Для кого бы ни разрабатывался этот план, он используется, в основном,
как документ по маркетингу или продажам, необходимый, чтобы догово-
риться о как можно более выгодных условиях финансирования намечен-
ной сделки. Разработка плана финансирования более подробно обсужда-
ется в главах 8 и 11.
Получение переходного или промежуточного финансирования
При сделке с оплатой только деньгами покупатель использует традицион-
ные источники финансирования, т.е. средства банков, страховых компаний,
инвестиционных банкиров и подписчиков, венчурных фирм и фондов LBO, а
292	Глава 5. Проведение слияния/погюще,,^ <
также продавца. В банки обычно обращаются для получения переходного^,
нансирования, позволяющего частично или полностью заплатить цену при-
обретения и удовлетворить потребность в оборотном капитале, пока не будет
получено постоянное финансирование. Банковские кредиты обычно предо-
ставляются под залог таких материальных активов, как дебиторская зад&.ъ
женность, запасы, земля или оборудование.
Покупатели, как правило, стараются найти источники более долгосрочна,
го финансирования из-за обременительных оговорок соглашения с банком,
ограничивающих пути управления объединенной компанией для покупай,
ля. Оговорки— это обещания заемщика предпринять одни действия и врз-
держаться от друтих. Оговорки призваны защищать интересы кредитора и I
могут содержать требования, чтобы заемщик поддерживал определенные кс-
эффициенты оборотный капитал/объем продаж, долг/собственный каиитгиц а |
также кредитный рейтинг. Оговорки также часто ограничивают размер диви-
дендов, которые заемщик может выплатить, и будущие поглощения или обь-
единения.
Номинальная или объявленная процентная ставка по банковскому крёдй*
ту, как правило, существенно меньше, чем по необеспеченным облигации
что связано с разницей в сроках погашения и наличием обеспечения. Одна-
ко фактические затраты на получение банковского кредита гораздо выше, чёл
объявленная ставка, поскольку банк обычно требует, чтобы заемщик поддер-
живал в нем крупные низкодоходные «компенсационные остатки». Вдобаве!
банки нередко требуют варрантов, или прав на покупку акций объединенной
компании в какой-то момент в будущем по определенной цене. Когда эти вар-
ранты исполняются, стоимость для акционеров может резко снизиться; так
как выпускаются новые акции по цене ниже текущей рыночной.
Пример из практики 5.4 показывает, как поглощающие компании полу-
чают промежуточное финансирование, чтобы удовлетворить свои неотлДй
ные потребности в денежных средствах при завершении сделки. Эти сред-
ства необходимы им для выплаты акционерам компании-мишени денежное
составляющей полного встречного удовлетворения, а также для того, чтббй
рассчитаться за неполную долю акций. При крупных сделках множество бан-
ков создают банковский синдикат, чтобы распределить связанный со сделкой
риск. Эти банковские кредиты обычно краткосрочны и либо возобновляет-
ся на основе преобладающей процентной ставки, либо рефинансируются йй-
средством долгосрочного долга.
Мезонинное финансирование
В случае ликвидации фирмы средства, полученные в порядке мезонинною
финансирования, возмещаются после приоритетного долга, но до удовлетво-
рения претензий держателей обыкновенных акций. Хотя это и могут бытфй-
зывные (выкупные) привилегированные акции, как правило, это субординирщ
'.;::ап 6- Переговоры	293
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 5.4.
VODAFONE ФИНАНСИРУЕТ ПОГЛОЩЕНИЕ
AIRTOUCH
В апреле 1999 г. Vodafone Group PLC заключила соглашение с 11 банка-
ми о подписке и открытии кредитной линии для финансирования ее слия-
ния с компанией AirTouch Communications. Inc. По условиям сделки за од-
ну обыкновенную акцию AirTouch ее акционеры должны были получить пять
ADS (американских депозитарных акций) Vodafone AirTouch, эквивалент-
ных пяти обыкновенным акциям Vodafone AirTouch, плюс 9 дол. наличными.
Сделка завершилась в июле 1999 г., и ее стоимость составила, по оценкам,
55 млрд дол.
В банковский синдикат вошли Bank of America, Barclay’s, Banque Nationale
de Paris, Citibank, Deutsche Bank, Goldman Sachs, NSBC, ING Barings, Nation-
al Australia Bank, NatWest и WestLB. Весь заем должен был составить от 10 до
13 млрд дол. Какая сумма потребуется на самом деле, можно было выяснить
только при завершении сделки.
Основная часть кредита была предоставлена на 364 дня, а остальная — на
несколько лет. Первоначальная ставка заимствования превышала ставку лон-
донских межбанковских однодневных кредитов на 60—70 базисных пунктов
(на 0,6—0,7%). Фактический спред мог колебаться в зависимости от избран-
ного транша (сроков), степени использования взятой в кредит суммы и схемы
гарантирования (кредитоспособности банков, выпустивших аккредитивы).
Предполагалось, что после слияния существенная часть займа будет ре-
финансирована на рынках облигаций и коммерческих бумаг через банки, от-
крывшие кредитную линию. Долгосрочное финансирование должно было
осуществляться за счет выпуска среднесрочных еврооблигаций и американ-
ских коммерческих бумаг. Пока слияние не состоялось, эти программы не реа-
лизовывались [Bloomberg.com, 1999Ь].
Вопросы для обсуждения примера
1. Почему для поглощения нередко используется краткосрочное банков-
ское финансирование?
2. Почему Vodafone хотела заменить краткосрочное банковское финан-
сирование на долгосрочное?
ванный долг и варранты, конвертируемые в обыкновенные акции. Обычно они
не обеспечены, имеют фиксированную купонную ставку и срок погашения от
§ до 10 лет. Мезонинные инвесторы обычно ищут компании с доходами свы-
ше 10 млн дол. и делают вложения в фирмы самых разных секторов, а не од-
294	Глава 5. Проведение слияния/поглощ^^.
ного-единственного, например высокотехнологичного. В прошлом их болваяи
всего привлекали розничная и оптовая торговля, теле- и радиовешание, св»; ц,
охрана окружающей среды и другие секторы сферы услуг [Remey, 1993].> -
Постоянное финансирование
Постоянное финансирование обычно принимает форму долгосрочного; не-
обеспеченного долга. Ведущие кредитно-рейтинговые агентства, например Г
Standard & Poor’s и Moody’s, как правило, не определяют рейтинг этого долга,
и соответствующие ценные бумаги можно назвать «мусорными» облигация,
ми. Такое финансирование можно получить, если инвестиционные банкйрц
или подписчики привлекут капитал путем частного размещения всего выпуск
облигаций компании или только его части среди инвесторов, готовых держать
эти облигации длительное время. Инвесторами могут быть страховые коми»,
нии и пенсионные фонды, заинтересованные в том, чтобы получать доходы
от инвестиций тогда, когда им придется выполнять свои обязательства пёй*|
держателями полисов и пенсионерами. В случае банкротства компании т акой
долг обычно погашается после долга банку. К тому же «мусорные» облигайж
можно продать паевым фондам или непосредственно на открытом рынке. Ес-
ли компания решит продать на рынке существенную часть такого долга, то на
получение постоянного финансирования потребуется несколько месяцев, •Щк
как понадобится выполнить требования SEC в отношении полного раскрытия
информации о рисках, связанных с данным выпуском облигаций.
Фирмы венчурного капитала
Еще один важный источник финансирования и новых компаний, и погло-
щений — венчурные капиталисты. Фирмы венчурного капитала выявляю!
инвестиционные возможности и проводят их скрининг, ведут переговоры И
заключают сделки, следят за финансовыми показателями и привлекают? до-
полнительный капитал. Генеральные партнеры получают от первоначальных
публичных предложений и слияний 2—3% вознаграждения и 15—25%.йрг£
ращения капитала. Остальные 75—85% приращения капитала плюс основная
сумма долга поступают к инвесторам, вложившим свои средства в венчуп-
ный фонд [Bygrave, Timmons, 1992]. На практике венчурные фирмы фщгай-
сируют только 2—4% обратившихся к ним компаний [Vachon, 1993; Wetzel.
1984]. Иногда они кредитуют даже тех, кому отказали банки, страховые ком-
пании и пенсионные фонды. Взамен венчурные капиталисты обычно треи|
ют себе существенную долю акций данной фирмы по сравнительно низкий
цене. В сущности, владельцы фирмы уступают им долю в капитале в обмен
на то, что впоследствии может показаться очень дорогостоящим финансирр-
ванием, если в конце концов этой фирме удастся увеличить свою рыночную
стоимость. Требуемая доходность инвестиций венчурных фирм, как правило,
составляет не менее 60—70%.	.
^ап 6. Переговоры 295
финансирование со стороны продавца
Крайне важный источник финансирования для покупателя — средства,
^доставляемые продавцом. Продавец финансирует покупателя, если согла-
шается на отложенный платеж (т. е. если готов получить часть пены или всю
uenv приобретения не сразу, а через некоторое время). Покупателю это дает
такие преимущества, как снижение общего риска сделки, поскольку он может
[отратить меньше средств при ее завершении, и переход операционного рис-
ка к продавцу, так как ему могут так и не вернуть кредит.
«Гастрольное представление»
Чтобы получить и временное, и постоянное финансирование, покупа-
тель разрабатывает специальные презентации, с которыми он «гастролиру-
ет» перед потенциальными кредиторами, чтобы убедить их предоставить
ему кредит. «Гастрольными представлениями» их называют не без причи-
ны. Безукоризненно одетые представители заемщика горячо убеждают слу-
шателей в безупречности своего бизнес-плана на тщательно отрепетирован-
ных и срежиссированных презентациях для прессы, проводимых в душных
конференц-залах по всей стране. Для потенциальных кредиторов это воз-
можность лично увидеть управляющих и задать им вопросы «на засыпку».
Если «гастроли» оказываются успешными, то, по крайней мере, несколько
кредиторов захотят приобрести все или часть облигаций нового выпуска.
Конкуренция между кредиторами приведет к снижению процентных ставок
по кредитам, да и другие условия предоставления займов станут менее об-
ременительными.
В то же время организация подобных «гастролей» управляющих требует
больших усилий и отвлекает их от повседневной работы. Обычно краткосроч-
ные показатели деятельности компании-мишени и компании-покупателя при
этом ухудшаются, поскольку они тратят все больше времени на проверку чис-
тоты сделки и поиск источников финансирования. Компании, которые часто
осуществляют поглощения, рискуют тем, что бесконечные презентации для
публики доведут их управляющих до полного изнеможения.
Выбор схемы финансирования
Покупатель может выбирать, как расплатиться с продавцом: деньгами,
деньгами и векселями, акциями или долговыми бумагами. В последнем слу-
чае обычно нужно, чтобы у покупателя были значительные необремененные
: активы, а также мощный и устойчивый операционный денежный поток. На
Практике получаемое продавцом полное встречное удовлетворение нередко
•финансируется из источников, перечисленных в таблице 5.1.
Определить оптимальную структуру капитала объединенной компании по-
зволяют компьютерные модели, показывающие последствия выбора той или
иной схемы финансирования (см. главу 8). Хотя долговая нагрузка и повыша-
296	Глава 5.	Проведение слияния/поглощец^
Таблица 5.1.	Финансирование слияний и поглощений	
Финансирование	Долг	Собственный капитал
Различные виды		
Кредитование под залог активов	Материальные активы Дебиторская задолженность Возобновляемые кредитные линии Срочные займы Продажа с обратным лизингом	
Кредитование под денежный поток	Прогнозируемый денежный поток	
Финансирование со стороны продавца	Отложенные платежи Выплаты из будущей прибыли Продажи в рассрочку	Обыкновенные акции Привилегированные акции
Публичные предложения и частные размещения	Приоритетный долг Конвертируемые ценные бумаги Субординированный долг	Обыкновенные акции Привилегированные акции
Прочие источники	Коммерческие банки Страховые компании Пенсионные фонды Инвестиционные банки	Фонды LBO Венчурный капитал Стратегические инвесторы Индивидуальные инвесторы («ангелы»)
er потенциальную доходность для инвесторов в собственный капитал, она пен
вышает и риск. Рост обязательств перед кредиторами предполагает рост про-
центных платежей, который отодвигает момент, когда доход новой компаний5
будут покрывать ее издержки (т.е. точку безубыточности). Непредвиденнее
изменение конъюнктуры или агрессивное снижение цен конкурентами;мо-
жет уменьшить ее денежный поток и способность выплачивать проценты и о:
конечном счете привести к банкротству. Этот риск оценивают путем анализу
последствий выбора той или иной структуры капитала и более медленной',
чем ожидалось, роста продаж.
Непредвиденные обстоятельства,
касающиеся финансирования
В большинстве правильно составленных договоров купли-продажи имеется
положение о непредвиденных обстоятельствах при финансировании. Покупатель
не подпадает под действие условий договора, если не сможет найти средства, не-
Лпап 7. Разработка плана интеграции
обходимые для завершения сделки. Как уже говорилось ранее, чтобы покупатель
приложил все усилия для получения финансирования, полезно предусмотреть в
договоре ш траф за срыв сделки. В некоторых случаях продавец может потребо-
вать, чтобы покупатель положил на условное хранение средства, которых он ли-
шится, если не сможет найти финансирование для завершения сделки.
ЭТАП 7.
РАЗРАБОТКА ПЛАНА ИНТЕ! РАЦИИ
Эйфория, вызванная успешным завершением сделки, быстро улетучивается, как
только выясняется, как сложно будет добиться работы объединенной компании в
строгом соответствии с бизнес-планом и планом поглощения. Просто удивитель-
но, как мало управляющие поглошаюшей компании думают об этих неизбежных
грузностях до подписания договора купли-продажи. А ведь после его подписа-
ния покупатель утрачивает все (или почти все) рычаги влияния на продавца.
Завоевание доверия
В ходе интеграции после поглощения сделки реализуются принятые еще до
этого решения. Пакеты льгот, трудовые контракты и бонусы для удержания
ключевых сотрудников обычно обсуждаются еще до завершения сделки. На
интеграцию влияют и условия договора. Механизмы выплат из будущей при-
были, т. е. выплаты продавцу на основе будущих финансовых показателей по-
глощенной компании, а также отложенный платеж цены приобретения с поме-
щением части причитающейся суммы на условное хранение до выполнения
-определенных пунктов договора могут не позволить поглощающей компании
быстро интегрировать компанию-мишень. Чтобы интеграция прошла успеш-
но, служащие обеих фирм должны научиться сообща работать для достиже-
ния общих целей. Здесь необходимо взаимное доверие, а не громкие лозунги,
агитация и пустые обещания. Доверие возникает, когда люди сотрудничают и
вместе добиваются успеха.
Выплаты из будущей прибыли
Й&ак правило, наличие в договоре пункта о таких выплатах отнюдь не способст-
вует укреплению доверия между сторонами и успешной интеграции двух ком-
паний. Обычно они продолжают существовать порознь. Системы финансово-
298	Глава 5. Проведение слияния/поглощение
го и управленческого учета сразу не объединяются, каждая компания сохраняя
свои информационные центры и отделы продаж. Покупатель опасается, что бц.
стран интеграция не позволит ему следить за прогрессом поглощенной компа-
нии на пути достижения целей, предусмотренных договоренностью о выплатах
из будущей прибыли. Кроме того, объединение производственных служб и ог-
делов продаж может привести к возникновению конфликта, если поглощенная
компания гак и не добьется этих целей в установленный срок.
Служащие поглощенной компании могут пожаловаться в суд, что им поме,
шали достичь этих целей, так как покупатель не разрешил реализовать бнз,
нес-план. Пример из практики 5.5 показывает, какой риск связан с наличием
в договоре положения о выплатах из будущей прибыли. Порядок расчета этих
выплат продавцу приводится в главе 10.
Выбор менеджера по интеграции
Необходимо еще до завершения сделки тщательно продумать выбор мс-
неджера по интеграции. Этот человек должен обладать превосходными
навыками межличностного общения и управления проектами. На этапе-
интеграции способность ладить с другими нередко важнее, чем профес-
сиональные навыки и технические познания. Покупатель должен выяс-
нить, что необходимо для нормальной работы поглощенной компании^
первые 12—24 месяца после завершения сделки. Очень важно спреду
лить ключевых управляющих, поставщиков и заказчиков и понять, как
можно сохранить эти ценные активы. При планировании интеграции епк
до завершения сделки нужно также установить требуемые для беспере-
бойной работы компаний нормы или стандарты. К ним относятся возна»
граждения руководителей, трудовые контракты, процедуры выставлении
счетов, сроки поставки продукции и показатели качества. Наконец, нерёг
ходимо составить план информирования всех заинтересованных стопой,
подлежащий реализации сразу после завершения сделки [Porter, \Vood.
1998]. Планирование интеграции до завершения сделки и последующая
интеграция подробно рассматриваются в главе 6.
ЭТАП 8. ЗАВЕРШЕНИЕ СДЕЛКИ
На этапе завершения процесса поглощения стороны получают согласие всех
заинтересованных групп (акционеров, регулирующих органов и третьих сто-
рон, например клиентов и поставщиков), а также подписывают заключитесь-
Эпып Завершение сделки
299
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 5.5.
ОБОРОТНАЯ СТОРОНА
ВЫПЛАТ ИЗ БУДУЩЕЙ ПРИБЫЛИ
В середине 1980-х годов один хорошо известный авиакосмический конгломе-
рат поглотил быстрорастущую компанию системной интеграции, заплатив за
нее сумму, многократно превысившую ее прибыль. Однако цена приобрете-
ния могла бы быть еще выше, если бы в течение четырех лет после завер-
шения сделки компания добилась определенных целей. Однако бизнес-план
покупателя предусматривал тесное сотрудничество между двумя фирмами,
несмотря на то что, став стопроцентной дочерней компанией конгломерата,
системный интегратор все равно сохранил большую самостоятельность. Глав-
ным препятствием для возникновения доверия и налаживания сотрудничест-
ва между материнской и дочерней компаниями, столь необходимых для успеха
интеграции, стало различие их культур. Продолжавшиеся годами пререкания
по поводу того, что и как нужно делать, стали причиной слишком медлен-
ных темпов разработки и внедрения новых систем. А отсутствие новых сис-
тем сделало проблематичным увеличение рыночной доли.
Кроме того, поскольку выплаты из прибыли были частично обусловле-
ны достижением определенных темпов роста дохода, управляющие стара-
лись заключать как можно больше договоров с новыми заказчиками, пусть и
не очень выгодных. Покупатель не решился сменить управляющих новой до-
черней компании, опасаясь нарушить условия договоренности о выплатах из
будущей прибыли. Наконец конъюнктура изменилась, и когда-то уникальные
возможности поглощенной компании стали рядовыми. В итоге авиакосмиче-
ской компании пришлось списать большинство своих затрат на поглощение и
включить то, что осталось от поглощенной компании, в состав одного из сво-
их предприятий, когда истек срок действия соглашения о выплатах из буду-
щей прибыли.
Вопрос для обсуждения примера
Опишите условия, при которых включение в договор купли-продажи поло-
жения о выплатах из будущей прибыли было бы целесообразным.
ный договор. Чтобы здесь все прошло удачно, нужно, как и на предыдущих
этапах, сначала все как следует спланировать. К сожалению, нередко это не-
возможно, учитывая, сколько мероприятий осуществляется в процессе погло-
щения. И ко дню завершения сделки все они должны привести к одному ре-
зультату.
300	Глава 5. Проведение слияния. 'поглощениГ
Подтверждения контрактов
с клиентами и поставщиками
Помимо ошибок, упущений или изменения в последнюю минуту тактик
ки ведения переговоров существует множество сложных организационных,
проблем, которые необходимо решить, чтобы завершить сделку. В случае?
покупки активов многие контракты с клиентами и поставщиками нельзя
переоформить на покупателя без письменного согласия других сторон. Хо-
тя это и чисто технический процесс, иногда и поставщики, и клиенты видят
в нем возможность выторговать себе более выгодные условия. На переду
чу лицензий требуется разрешение лицензиара, что тоже может помешать
своевременному завершению сделки, если не предусмотреть этого заранее;.
Например, один крупный провайдер программного обеспечения согласшь ;
ся на передачу лицензии покупателю только на условиях существенного
увеличения роялти. Он знал, что информационный центр этой компании нс
сможет работать без его программного обеспечения. Непомерное повыше*
ние роялти сделало эту сделку гораздо менее выгодной для покупателя и
едва не привело к ее срыву.
До завершения сделки нужно решить и ряд вопросов переходного перищ
да. К ним относятся обработка платежных ведомостей продавцом вместо по-
купателя до тех пор, пока последний не возьмет на себя эту функцию, а так-
же возврат чеков, полученных продавцом от клиентов уже после закрытия его
банковских счетов. Аналогично, покупатель захочет, чтобы продавец возмесЬ
тил ему платежи поставщикам за материалы, предоставленные ими, но не ощ
лаченные до самого завершения сделки.
Получение необходимых согласований
Юристы покупателя бдительно следят за тем, чтобы сделка полностью cool*?
ветствовала законодательству о ценных бумагах, антимонопольному кодексу
и законам штатов о компаниях. Чтобы свести к минимуму препятствия, кото-
рые компания-мишень может создать для поглошающей компании, опять-тгй
ки нужно проделать большую работу по планированию. Как уже отмечалось в
главе 3, зачастую компании-мишени исключительно ловко пользуются дейст-
вующим законодательством для предотвращения захвата. Крайне важно пред*
ставить в Федеральную комиссию по торговле и Министерство юстиции всю
требуемую документацию, иначе сделка будет отложена или вообще сОрвж
ся (см. главу 2). Наконец, во многих случаях для законной передачи прав соб-
ственности требуется, чтобы сделка была одобрена акционерами и покупате-
ля, и мишени.
Апап 8. Завершение сделки	301
.—-—
Подписание
заключительного договора
Главный документ этого этапа— заключительный договор купли-продажи,
определяющий все права и обязанности сторон и до, и после завершения сдел-
ки. Объем заключительного договора зависит от сложности сделки. Рассмот-
рим основные разделы договора купли-продажи активов [Sherman, 1998].
Цель сделки
При продаже активов в разделе договора, посвященном цели сделки, ука-
зываются конкретные активы или акции, приобретаемые покупателем. Также
в нем указываются активы, исключенные из предмета сделки.
Цена
Цену приобретения, или полное встречное удовлетворение, можно за-
фиксировать на момент завершения сделки, можно предусмотреть ее кор-
ректировку в дальнейшем, а можно поставить ее в зависимость от будущих
показателей деятельности. Цена может быть зафиксирована на уровне, оп-
ределенном на основе представленных продавцом данных о совокупных
активах компании, совокупной балансовой стоимости, балансовой стои-
мости материальных активов и т. д. Однако иногда предусматривается кор-
ректировка согласованной сторонами цены по результатам аудита после
завершения сделки. Такой аудит обычно проводится независимой аудитор-
ской фирмой. При сделках с активами указанные в балансе компании-ми-
шени денежные средства зачастую исключаются из предмета сделки; це-
на, уплачиваемая за такие необоротные активы, как здания, сооружения
и нематериальные активы, фиксируется, а цена за оборотные активы ста-
вится в зависимость от их стоимости на момент завершения сделки. Если
в настоящее время у продавца нет никакой прибыли или происходит кор-
рекция прогноза денежных потоков, то можно использовать условную це-
ну приобретения или механизм выплат из будущей прибыли.
Списание цены приобретения
Покупатель обычно заинтересован в том, чтобы отнести как можно
большую часть цены приобретения на такие амортизируемые активы, как
основные средства, клиентская база и соглашения о прекращении конку-
ренции, с целью укрыть от налогообложения будущую прибыль. В отли-
чие от него, продавцу невыгодно относить какую-либо часть цены при-
302	Глава 5. Проведение слияния/поглощ&ишг -
----------------------------------------------.----------
обретения на соглашения о прекращении конкуренции, потому что так^
отнесение будет означать для него налогооблагаемую прибыль. Сторона
должны договориться о способе отнесения этой цены на различные актн-
вы, приобретаемые при сделке, еще до ее завершения. Это исключит ваз. Г
можность того, что они займут разные позиции при расчете своих налогу.
Но даже если стороны и придут к соглашению между собой, Налогов
служба США может оспорить любую позицию, какую бы они ни заняли*
Механизм оплаты
При завершении сделки платежи осуществляются переводом или баняИд
ским чеком. Покупатель может отложить платеж части цены приобретения’ ;
выдав продавцу вексель. Покупатель и продавец часто договариваются о>йо»
мешении невыплаченной части цены на условное депонирование. Это облф«
чит урегулирование претензий, которые могут возникнуть в будущем.
Принятие обязательств
При сделке с активами необходимо очень подробно описать акпзвЦ
которые перейдут к покупателю. За продавцом сохраняются обязательств
ва, которые не принял на себя покупатель. В случае невыполнения прирб-
доохранных обязательств, неуплаты налогов и недофинансирования петы
сионных обязательств судебному преследованию могут подвергнуться
покупатель, и продавец. А при слиянии (поглощении) или покупке акций
покупатель, напротив, принимает на себя все известные и неизвестный
ему обязательства.
Ручательства и гарантии
Ручательства и гарантии призваны обеспечивать полное раскрытие всей
информации, имеющей отношение к сделке. Обычно они касаются вопро-
сов, вызывающих у обеих сторон наибольшую обеспокоенность.
Оговорки
Оговорки регламентируют обязательства обеих сторон в период между
подписанием заключительного договора и завершением сделки. Приме-
ром может служить требование, чтобы продавец продолжал вести дела как;
обычно, традиционными для себя методами. Нередко продавца обязывают
получать согласие покупателя на все расходы, которые могут быть сочте-
ны экстраординарными, например на единовременную выплату дивидейг
дов или существенное повышение вознаграждения персонала.
‘Чтап Завершение сделки	303
Условия завершения сделки
Сделка не считается завершенной в случае невыполнения определен-
ен условий. Этими условиями могут быть неизменная достоверность руча-
тельств п гарантий продавца и выполнение им своих обязанностей согласно
оговоркам. Другие вероятные условия: получение всех необходимых право-
вых заключений, выполнение других договоренностей, например оплата век-
селей, и отсутствие каких-либо «существенных неблагоприятных измене-
ний» в положении компании-мишени.
Возмещение
Заключительный договор требует, чтобы в случае предоставления продавцом
ложных гарантий или невыполнения оговорок он возместил убытки покупателя
или освободил последнего от обязательств. Аналогично, покупатель обычно со-
глашается компенсировать ущерб продавца. Обе стороны, как правило, хотят ог-
раничить срок действия положений о возмещении. Чтобы выявить претензии,
новая компания должна проработать, по крайней мере, один полный год и нуж-
но провести полный аудит. Претензии в связи с загрязнением окружающей среды
могут предъявляться и по окончании срока действия положений о возмещении.
Обычно ни одна сторона не может предъявить претензии другой, пока не превы-
шен определенный минимальный порог в денежном выражении.
Договоры о слиянии/поглощении
Договор о слиянии/поглощении по своей структуре проще договора ку-
пли-продажи активов, поскольку нет необходимости описывать приобретае-
мые покупателем активы и принимаемые им на себя обязательства. Но хотя
обсуждение и подготовка такого договора занимают меньше времени, чем до-
говора купли-продажи активов, процесс завершения сделки может продлить-
ся дольше. Чтобы осуществить слияние с открытой компанией, нужно полу-
чить одобрение ее акционеров и полностью соблюсти требования раскрытия
информации и подачи документов как федерального законодательства по пен-
ным бумагам, так и аналогичных кодексов штатов (см. главу 2).
Прочие заключительные документы
Чтобы завершить сделку, нужно не только решить перечисленные выше во-
просы, но и подготовить целый ряд сложных документов. Кроме договора ку-
пли-продажи могут потребоваться следующие наиболее важные документы
[Sherman, 1998]:
304	Глава 5. Проведение слияния/поглощенв*
а)	патенты, лицензии, соглашения о роялти, документы о торговых
наименованиях и торговых марках;
б)	трудовые договоры и контракты;
в)	договоры аренды;
г)	закладные и кредитные договоры;
д)	обязательства по акциям и облигациям и сведения об этих
обязательствах:
е)	контракты с поставщиками и клиентами;
ж)	договоры с дистрибьюторами и торговыми представителями;
з)	описание программ поощрения служащих и опционов на акции;
и)	программы медицинского и социального обеспечения (должны
иметься при завершении сделки, чтобы избежать дублирования);
к)	полное описание всех иностранных патентов, предприятий и
инвестиций;
л)	соглашения об оплате услуг посредников;
м) страховые полисы, данные о страховом покрытии и возможных
страховых претензиях;
н) сведения о возможных судебных разбирательствах с участием
каждой из сторон;
о) сведения об уже урегулированных и только подлежащих
урегулированию природоохранных проблемах;
п) протоколы заседаний совета директоров продавца или любая другая
существенная информация о деятельности комитетов;
р) заявление на регистрацию, устав, сертификаты на акции и печати
компании.	. ||
Может ли завершение сделки
быть простым?
Завершение сделки можег происходить и при отупляющей рутине, и при яро-
стной конфронтации. Насколько гладко все пройдет, будет зависеть от слож-
ности сделки и степени доверия сторон друг к другу. Объем сделки ещепи-
чего не говорит о ее сложности. Мелкие по доходу или цене приобретения
сделки могут оказаться ужасно сложными, если в них участвует множество
сторон, подозревается наличие существенных внебалансовых обязательств
или требуется одобрение регулирующих органов разных уровней. Даже кг*
гда кажется, что обе стороны уже пришли к соглашению по основным вопрос
сам, то, что раньше считалось мелочью, неожиданно приобретает большое
значение. Это происходит по двум причинам: или стороны ранее не понимз-
ли значения данного вопроса, или одна из ст орон намеренно занимала до:пей
jnian 9- Интеграция после завершения сделки
305
спеднего дня жесткую позицию по упомянутому вопросу в надежде добить-
ся vcrynoK от другой стороны. Как-то один покупатель компании по ремонту
компьютеров всего за несколько минут до подписания заключительных до-
кументов, уже расположившись в кресле из красного дерева в зале заседа-
ний совета директоров продавца, принялся перечислять, чем его не устраива-
ет предстоящая сделка. Атмосфера стала накаляться. Только после того, как
продавец пригрозил выйти из сделки, покупатель утихомирился, и сделка за-
вершилась. Такую тактику применять не рекомендуется. Во-первых, это все
равно что играть в русскую рулетку, а во-вторых, не вполне этично.
Обычно завершение сделки происходит в головном офисе, но иногда бы-
вает нужно, чтобы документы о передаче прав собственности на активы были
подписаны в местных отделениях и отосланы в центр. Для подписания доку-
ментов на местах здешние юристы должны иметь доверенности от покупа-
теля и продавца. Полезно также выделить для сторон отдельные помещения,
чтобы гарантировать конфиденциальность, и еще одно помещение, где они
могли бы встретиться и совместно оформить документы. Наконец, необходи-
мо изолировать друг от друга кредиторов, чтобы они не обменялись при за-
вершении сделки какой-либо информацией и в результате не возобновилась
бы дискуссия между покупателем и кредитором о сроках и условиях предо-
ставления займов.
При мелких и несложных сделках завершение может свестись к простой
отправке документов по факсу покупателем продавцу и обратно, чтобы га-
рантировать полное согласие по заключительным документам. Затем одна
сторона ставит свои подписи на соответствующих страницах и посылает их
экспресс-почтой другой стороне для подписания. Однако иногда не все так
просто. Пример из практики 5.6 наглядно показывает, что порой завершение
сделки может превратиться в настоящий цирк.
ЭТАП 9.
ИНТЕГРАЦИЯ ПОСЛЕ ЗАВЕРШЕНИЯ СДЕЛКИ
По мнению многих, этап интеграции после завершения сделки — один из
важнейших в процессе поглощения. Подробно этот этап рассматривается в
главе 6. Ниже мы расскажем только о шагах, которые необходимо предпри-
нять сразу после завершения сделки. К ним относятся: 1) реализация эффек-
тивного плана мероприятий по обмену информацией, 2) удержание ключевых
управляющих, 3) выявление неотложных потребностей в денежных средст-
='Вах, 4) использование лучшей практики (методов работы) обеих компаний и
Л решение вопросов корпоративной культуры.
306	Глава 5. Проведение слияния/'ноглощенрц
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 5.6.
БЕССОННАЯ НОЧЬ В ФИЛАДЕЛЬФИИ:
ДРАМАТИЧЕСКОЕ ЗАВЕРШЕНИЕ ОДНОЙ СДЕЛКИ
При завершении сделки может сложиться прямо-таки сюрреалистическая об-,
становка. Одну 20-миллионную сделку покупатель вознамерился профинан-
сировать 10-миллионными обеспеченными банковскими кредитами, 5-мил-
лионным кредитом продавца и своими акциями на 5 млн дол. Однако акции
должны были предоставить крупные индивидуальные инвесторы пакетами
по 100 тыс. дол. каждый. Завершение сделки происходило в Филадельфии,
в помещении юридического отдела нанятой покупателем фирмы, где стоял
длинный стол, на котором юристы и финансисты покупателя, продавца и не-
скольких банков проверяли заключительные документы. Весь день, вечер и
полночи крупные инвесторы и их юристы (некоторые в лимузинах с шофера-
ми) привозили банковские чеки, главным образом на 100 тыс. дол., и подпись!-:
вали соответствующие юридические документы. Одно только количество уча-
ствовавших в этой процедуре людей превратило все в цирк. Поскольку дело5
происходило ночью, отнести чеки сразу в банк было нельзя. Целый портфель
чеков попал в местный банк только на следующее утро.
Вопрос для обсуждения примера
С какими основными проблемами сталкивается, по вашему мнению, инве-
стор, избравший подобный способ финансирования сделки?
Планы информационных мероприятий
Реализация эффективного плана информационных мероприятий сразу после за-
вершения сделки имеет огромное значение для удержания работников поглощен*-
ной компании, улучшения их морального состояния и предотвращения снижен^
производительности труда. Этот план призван рассеять опасения сотрудникам
клиентов и поставщиков. Информация должна быть достоверной и непротий-
речивой. Работники имеют право знать, как при новом собственнике можстйз-
мениться их вознаграждение, включая льготы. Они могут и смириться с утратой
каких-то льгот, если она будет компенсирована другими льготами или улуипЙИ
ем условий труда. Клиенты захотят подтверждения, что в переходный период
чество товаров или услуг не ухудшится и сроки поставок останутся прежними
Поставщикам также будет очень интересно узнать, как смена собственник^;^
влияег на их продажи новой фирме. Всех их лучше информировать лично. Выс-
"пап 9. Интеграция пос ле завершения сделки
307
uine управляющие поглощающей компании могут посетить компанию-мишень
и выступить перед работниками. Также они должны связаться с основными кли-
ентами, желательно лично, но можно и по телефону, и сделать необходимые за-
верения. Удовлетворение этой разумной потребности работников, клиентов и по-
ставщиков в информации сразу после завершения сделки укрепит их доверие к
компании, что так необходимо для конечного успеха поглощения.
Удержание работников
Особое внимание на этом этапе процесса поглощения нужно уделить управляю-
щим среднего звена. Зачастую покупатель отказывается заключить сделку; пока
высшие управляющие компании-мишени, которых он хочет удержать на работе,
нс подпишут трудовые контракты. Высшие управляющие определяют стратегию
компании, а менеджеры среднего звена руководят ее повседневной работой. Не-
обходимо иметь специальные планы минимизации потери таких людей, многие
из которых, скорее всего, получили предложения от конкурентов, как только бы-
ло объявлено о готовящейся сделке. Обычно для удержания ключевых менеджеров
используются премии, опционы на акции и повышенные комиссионные с продаж.
Удовлетворение потребности в денежных средствах
Потребность в операционном денежном потоке всегда оказывается выше, чем ожи-
далось, как бы тщательно ни проводилась до завершения сделки процедура провер-
ки чистоты. Уже после завершения сделки из бесед с управляющими среднего звена
нередко выясняется, что где-то необходимо срочно сделать ремонт. Какие-то счета
могут длительное время оставаться неоплаченными из-за споров с клиентами. Де-
биторскую задолженность, которая раньше не считалась безнадежной, теперь, воз-
можно. придется списать. Производство может сократиться из-за того, что служа-
щие поглощенной компании не сумеют сразу приспособиться к новым порядкам,
введегшым руководством компании-покупателя, или же окажется, что имеющиеся
запасы не позволяют обеспечить желательные для клиентов сроки поставки. Нако-
нец, больше клиентов, чем ожидалось, могут переметнуться к конкурентам, кото-
рые воспользуются случаем, чтобы переманить их с помощью различных льгот.
Использование лучшей практики
Поглощения нередко осуществляются с целью реализовать конкретную опе-
рационную синергию, которая позволит повысить эффективность производ-
ства и качество продукции, улучшить работу с потребителем и обеспечить
308	Глава 5. Проведение слияння/поглощенш
своевременность поставок. У обоих участников такой сделки есть свои сил^л
ные стороны. Прекрасный способ для объединенной компании воспольз{>
ваться преимуществами обеих фирм — использовать их лучшую практику
Однако бывает, что в каких-то областях ни одна из компаний не применяет
практику, которую клиенты считают лучшей в отрасли. В этом случае упрйь:
ляюшие должны перенять ее у других фирм.
Вопросы культуры
Корпоративная культура отражает совокупность убеждений и норм поведения
управляющих и сотрудников компании. В некоторых случаях эта система убе-
ждений и норм поведения отражается в декларации миссии. Декларация может
свидетельствовать о намерении управляющих придерживаться своих принцип
пов, быстро принимать решения, ориентироваться на клиента и тщательно изу-
чать его потребности.
Многие нормы поведения ни в каких документах явно не формулируются.
В некоторых корпорациях сильно развит патернализм, а для других характер^
ориентация на финансовые результаты. Где-то предоставляют работникам боль-
шую самостоятельность, а где-то управление сильно централизовано. Одни созда-s
ют команды для решения тех или иных проблем, другие же поощряют индивиду-
альные усилия. Культурные различия всегда препятствуют интеграции компаний
после завершения сделки. Главное для успеха — осознать эти различия и нешо-
жалеть времени на то, чтобы объяснить всем согрудиикам новой компании, че-
го от них ожидают и почему эти убеждения и поведение будут приветствовать-
ся в новой компании. И здесь опять-таки ведущая роль принадлежит высшЕ-г
управляющим, которые должны проинформировать работников всех уровней о
желательных убеждениях и показать пример их последовательного применения
на практике.
ЭТАП 10.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
ПОСЛЕ ЗАВЕРШЕНИЯ СДЕЛКИ
Главная цель оценки стоимости компании после завершения сделки—
шить, оправдываются ли возлагавшиеся на поглощение ожидания, при йб-
обходимости наметить корректирующие действия, а также понять, что был*
сделано правильно, а что при новых поглощениях нужно будет делать иначе-
Этап 10. Оценка стоимости компании...
309
Не меняйте ориентиры
Если поглощенная компания как будто работает нормально, сравните ее факти-
ческие показатели с предусмотренными планом поглощения. Это очень важно
д.1я оценки достигнутого успеха. Успех должен измеряться степенью достиже-
ния плановых показателей. Сплошь и рядом управляющие просто игнорируют
установленные планом поглощения целевые показатели и объявляют погло-
щение удачным, даже если фактические результаты оказались ниже заплани-
рованных. Иногда это бывает оправдано, если условия работы фирмы измени-
лись по не зависящим ог нее обстоятельствам, например началась рецессия, и
темпы роста дохода замедлились или изменились нормы регулирования, и это
помешало компании приступить к производству новой продукции.
Задайте себе трудные вопросы
В ходе внутреннего анализа поглощения нужно как можно объективнее отве-
тить на ряд конкретных вопросов. Какие вопросы нужно себе задать, зависит
от того, сколько времени прошло после завершения сделки. Через шесть ме-
сяцев после поглощения покупатель должен спросить себя, что нового он уз-
нал о компании, которую купил. Были ли достоверными предпосылки оценки
ее стоимости? Если нет, то чего он не знал об этой компании и почему? Что он
сделал правильно, а что нужно было сделать иначе? Какие шаги необходимо
предпринять, чтобы не повторить те же ошибки при следующих поглощени-
ях? Через 12 месяцев нужно спросить себя, оправдались ли ваши ожидания.
Если нет, то что нужно сделать, чтобы исправить положение и наладить биз-
нес? Не превысят ли связанные с этим издержки ожидаемую доходность? Хо-
рошо ли выполняют свои обязанности нынешние управляющие? Через 24 ме-
сяца нужно спросить себя, обладает ли поглощенная компания по-прежнему
какими-либо достоинствами, и если нет, то не следует ли ее продать и когда и
кому ее можно продать.
Учитесь на своих ошибках
Хотя иногда это и неприятно, всегда стоит потратить время на то. чтобы из-
влечь уроки из заключенной вами сделки. Часто этим пренебрегают и в резуль-
тате повторяют одни и те же ошибки. Такое случается даже в компаниях, для
которых подобные сделки не редкость, поскольку разными сделками могут за-
ниматься разные сотрудники. Бывает, что уроки, извлеченные из поглощения,
•проведенного управляющими одного подразделения компании, не доводятся
До сведения сотрудников другого подразделения, которое тоже собирается осу-
310	Глава 5. Проведение слияния/поглощё^:
ществить поглощение. Компании, часто проводящей поглощения, лучше щ.
ручить все сделки какой-то одной группе сотрудников юридического, мар^е.
тингового, финансового отделов, а также отделов развития бизнеса и людскщ
ресурсов. Так она сможет избежать повторения прежних ошибок.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Процесс поглощения состоит из 10 четко определенных этапов. На первом этайе
разрабатывается бизнес-план, намечающий общий курс компании. Если управ-
ляющие решают, что для реализации их бизнес-стратегии необходимо осущест-
вигь поглощение, то на втором этапе составляется план поглощения, определяю-
щий основные цели, имеющиеся ресурсы и тактику проведения поглощения
На следующем этапе происходит поиск подходящих кандидатов на поглоцк-
ние. Сначала устанавливаются критерии отбора. На этом этапе их должно быть
сравнительно немного и, по возможности, они должны поддаваться измерению.
К числу обязательных критериев относятся отраслевая принадлежность мииге-
ни и ее размер (максимальная цена приобретения или доход). Этап скриниБга
(отсеивания) дополняет этап поиска и предполагает применение большего кой-
чества критериев в целях сокращения списка кандидатов, отобранных на эгаце
поиска. На этом этапе могут использоваться такие критерии, как прибыльность,
рыночный сегмент, специализация, долговая нагрузка и рыночная доля компа-
нии-мишени.
Как установи ть первый контакт с компанией-мишенью, зависит от ее размера
и наличия посредников, имеющих связи на самом верху мишени. Если мишень
заинтересована в продолжении, то стороны приступают к обсуждению протоШта
о намерениях, в котором необходимо указать причины заключения соглашай»,
сроки его действия и обязанности обеих сторон в период его действия. Сторо-
ны должны также заключить соглашение о конфиденциальности. Если компа-
ния-мишень отвергнет предложение потощаюгцей компании, го последняя мо-
жет ггрибегнуть к т ендерному предложению, позволяющему обойти руководств»
мишени и обратиться напрямую к ее акционерам.
Этап переговоров— интерактивный, итеративный процесс, предполагаю-
щий одновременное проведение самых разнообразных мероприятий. К ним Ф'
носятся уточнение стоимости компании-мишени, структурирование сделки, про-
ведение проверки чистоты сделки, а т акже разработка плана финансирования. На
этом этапе определяется фактическая цена приобретения и ее структура.
Совокупная цена приобретения, или стоимость компании-мишени как: ком-
мерческого предприятия, состоит из получаемого ее акционерами полней1
встречного удовлетворения (в виде денежных средств, акций, долговых обяза-
-уперши для запоминания	311
тельств или сочетания всех трех видов активов), а также долга, который имеется
v нее на балансе и переходит к поглощающей компании. Чистая цена приобрете-
ния — это совокупная цена приобретения плюс прочие принятые поглощающей
компанией обязательства мишени, не полностью отраженные в расчетной эконо-
мической стоимости ее будущих денежных потоков, за вычетом поступлений от
продажи дискреционных активов.
Ничто не может заменить тщательной процедуры проверки чистоты компа-
нии-мишени. Ее результаты широко используются на этапе переговоров. Полу-
ченная в ходе этой процедуры информация позволяет уточнить стоимость ком-
пании-мишени, а вместе с ней и величину полного встречного удовлетворения,
получаемого продавцом. Также она упитывается при распределении рисков и
обязанностей между покупателем и продавцом в процессе структурирования
сделки. Если в ходе проверки чистоты будут обнаружены активы, которые мож-
но продать, чтобы вернуть кредит, взятый на финансирование сделки, то это бу-
дет учтено при разработке плана финансирования. Не только покупатель должен
подвергнуться процедуре проверки чистоты. Продавец проводит проверку' в по-
глощающей компании, чтобы удостовериться в ее платежеспособности. Кроме
того, продавцу необходимо проверить таким же образом и собственные предпри-
ятия, чтобы быть уверенным, что его ручательства и гарантии в заключительном
договоре полностью соответствуют действительности.
Важнейшая составляющая процесса поглощения — планирование интегра-
ции, к которому необходимо приступить еще до завершения сделки. Ведь по-
сле поглощающая компания уже не имеет таких рычагов воздействия на про-
давца. Без адекватного планирования интеграция вряд ли обеспечит ожидаемую
синергию в сроки, установленные планом поглощения, и без липших затрат. Ус-
пех интеграции зависит в конечном счете от того, возникнет ли между' всеми ее
участниками доверие, которое приходит, когда люди вместе работают и вместе
добиваются успеха. Этап завершения сделки предполагает не только окончатель-
ную подготовку и подписание всех необходимых юридических документов, но
и получение согласия третьих сторон и одобрения регулирующих органов и ак-
ционеров. На этапе интеграции после завершения сделки решаются задачи об-
мена информацией между' заинтересованными сторонами, удержания ключевых
работников, а также выявления и удовлетворения неотложных потребностей в
денежных потоках.
О необходимости этапа оценки стоимости компании после завершения сдел-
ки нередко забывают. Хотя многие поглощающие компании и сравнивают факти-
ческие показатели с плановыми, они зачастую ограничиваются только тем, что
спрашивают себя, насколько эффективно они управляли процессом поглощения.
ЗМежду тем, какими бы неутешительными ни были результаты такого анализа,
?бни всегда очень полезны. И если мы не извлечем уроков из своего опыта и не до-
ведем их до сведения тех, кто будет осуществлять поглощения в будущем, то рис-
куем повторить свои прошлые ошибки.
312	Глава 5. Проведение слияния'пог.чоиьии^ Ц
ВОПРОСЫ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
5.1.	Какие ресурсы обычно используются для поиска потенциальных
кандидатов на поглощение?
5.2.	Назовите, по крайней мере, три критерия, которыми можно
руководствоваться при выборе кандидата на поглощение из
нескольких производственных компаний, фирм по оказанию
финансовых услуг, технологических компаний.
5.3.	Опишите различные способы установления первого контакта
с потенциальной компанией-мишенью. Какое значение имеет
соблюдение конфиденциальности? При каких условиях
потенщгальный покупатель может сделать свое предложение
достоянием гласности?
5.4.	Каковы преимущества и недостатки составления протокола
о намерениях?
5.5.	Как различные мероприятия, осуществляемые одновременно на этапе;
переговоров, влияют на определение цены приобретения?
5.6.	Чем полное встречное удовлетворение отличается от совокупной
цены приобретения и чистой цены приобретения? Для чего нужны
эти различные понятия?
5.7.	Каковы цели процедур проверки чистоты сделки, проводимых
покупателем и продавцом?
5.8.	С какой целью разрабатывается план финансирования?
5.9.	Каюге значение имеет планирование интеграции до завершения сделки?.
5.10.	Какие основные мероприятия обычно осуществляются при
завершении сделки?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 5.7.
Когда компании переплачивают:
Mattel поглощает The Learning Company
Предыстория
Mattel, Inc. — крупнейший в мире производитель разнообразных тсва-
ров для детей, продукция которого поступает напрямую в розничную тор-
говлю и к конечным потребителям. Многие знают Mattel как создагеляЗйа-
Цтсиеры из практики ко всей главе
313
меннтой Барби (Barbie) — самой продаваемой в мире куклы, годовой доход
с продаж которой составляет 1,7 млрд дол. Компания выпускает и другие
хорошо известные игрушки и владеет правами на выпуск игрушечных пер-
сонажей самой популярной детской передачи «Улица Сезам». В 1998 г.
Mattel возобновила свое сотрудничество с The Walt Disney Company и под-
писала с ней многолетний контракт на выпуск всех игрушечных персона-
жей кино- и телепродукции Disney. По этому контракту Mattel получила
права на такие персонажи Disney, как Микки-Маус и Минни-Маус, Гуфи,
Дональд Дак и Винни Пух. Mattel также имеет права на персонажи попу-
лярных фильмов «Король Лев», «Красавица и чудовище», «Жизнь жуков»,
«Аладдин» и «Мулан».
Бизнес-план
Миссия и стратегия
Миссия Mattel состоит в том, чтобы сохранить свое положение на рынке
игрушек как самого крупного и прибыльного в мире производителя и про-
давца товаров семейного пользования. Mattel будет и впредь обновлять ас-
сортимент продукции с учетом постоянного изменения спроса на эти то-
вары. В индустрии игрушек происходят большие изменения, и компания
Намерена диверсифицироваться и в дальнейшем выпускать не только тра-
диционные модели. В частности, она собирается наладить производство
•пользующихся большим спросом и высокорентабельных технологичных
товаров доя детей и одновременно обновить свои популярные игрушки,
чтобы увеличить рыночную долю и прибыль. Mattel считает, что ее нынеш-
нему подразделению по разработке программного обеспечения Mattel In-
teractive не хватает технических знаний и ресурсов, чтобы развиваться так
.быстро, как хотелось бы. Поэтому Mattel собирается поглотить компанию,
которая сможет создавать необходимые компьютерные программы для де-
iTCft. A Mattel будет распространять их по своим каналам сбыта и через свой
Жайт Mattel.com.
Определение целевого рынка
Рынок игрушек — крупный сегмент индустрии досуга. Его обслуживают
Гсамые разнообразные компании, начиная от парков развлечений и заканчивая
«^производителями яхт. Mattel — один из крупнейших производителей на этом
^’ешенте индустрии досуга. Другими ведушими производителями игрушек
Жчяются Hasbro, Nintendo и Lego. Годовой доход с продаж отрасли в послед-
Й#ие годы превысил 21 млрд дол. Приблизительно половина всех продаж при-
ходится на четвертый квартал, т. е. на недели накануне Рождества.
Клиенты. Основные клиенты Mattel — крупные обычные и интернет-ма-
1ДЗИНЫ. В 1999 г. в их число входили Toys «R» Us Inc., Wal-Mart Stores Inc.,
314	Глава 5. Проведение слияния/поглощ^^^
Kmart Corp., Target, Consolidated Stores Corp., E-toys, ToyTime.com, loysiujn -
com и Toystore.com. Магазины— непосредственные заказчики продукту
Mattel, однако конечные погребители — это родители, дедушки и бабушки. а
также дети, которые покупают игрушки в этих магазинах.
Нынешние конкуренты. Почти половина продаж отрасли приходится на
двух крупнейших производителей игрушек — Mattel и Hasbro. За последу 1С
несколько лет Hasbro поглотила ряд компаний, специализировавшихся ндвы.
пуске электронных или интерактивных игрушек и шр. 8 декабря 1999 г; JHas-
bro объявила о том, что собирается провести реструктуризацию, закрытьдва
завода, уволить 2,2 тыс. чел. и переключиться на разработку компьютерных
игр и других электронных игрушек. Ее традиционные игры, такие как «Мсёно-
полия», станут компьютерными.
Потенциальные конкуренты. На рынке игрушек существуют высокие Йфь-
еры для проникновения новых участников. Mattel и Hasbro уже обеспечились-
бе каналы сбыта продукции, наладив прочные связи с основными клисша-
ми, например с Wal-Mart и Toys «R» Us. Новичкам налаживание таких святеи
обойдется очень дорого. Кроме того, широкая популярность таких брендов,
как «Barbie», «Nintendo» и «Lego», затрудняет проникновение новых ипритов
на определенные сегменты рынка игрушек. Дополнительные барьеры длядщ-
тупа на эти сегменты создает обладание патентами и уникальными техник»
гиями. Крупные производители игрушек имеют лицензионные соглашения,
которые дают им право продавать игрушки, основанные на продукции;веду-
щих компаний индустрии развлечений. Например, лицензионное соглашение
с Disney позволяет Mattel непрерывно обновлять ассортимент своих товаров,
выпуская игрушечные персонажи мультфильмов и телепередач Disney.
Товары-заменители. Главные товары-заменители привычных кукол й *;а-
шинок — видеоигры и компьютерные программы. В 1999 г. продажи ввдво- •;
игр в долларах увеличились на 45%, а в натуральном выражении — на б£'«.
По-прежнему высоким оставался спрос и на игру «Nintendo-64», и на видео-
игры Sony PlayStation. Даже у традиционных игрушек, таких как знаменитая
кукла Барби фирмы Mattel, появились электронные детали. Выну щен сиди-
ром для подбора на компьютере прически для Барби. Другие товары-замецй-
тели— книги, телепрограммы, кассеты, спортивная одежда. Однако конку-
ренция со стороны этих товаров для развлечений беспокоит производителей
игрушек гораздо меньше, чем конкуренция со стороны Интернета или когда ь-
ютерных игр, поскольку они не могут непосредственно заменить собой тра-
диционные игрушки.
Поставщики. По некоторым оценкам, 80% игрушек производятся за pyx’-
жом. И Mattel, и Hasbro имеют заводы на Дальнем Востоке и в Мексикё- ЧЮ у
позволяет им использовать дешевый труд. Такие комплектующие, как- про-
граммное обеспечение и микрочипы, для Mattel нередко производят, заводы
других компаний, тоже расположенные за рубежом. Впоследствии эги гсм-
113 практики ко всей главе
=цзсктуюшие импортируются, а сборка продукции, например куклы Барби,
рсхшествляегся уже на собственных предприятиях Mattel. Аутсорсинг сни-
жает затраты на оплату труда, но отрицательно сказывается на качестве про-
iVKHiiH, которое не всегда оказывается высоким. Зачастую игрушки или ком-
плектующие, импортированные из других стран, необходимо переделывать с
“четом американских стандартов безопасности.
ВОЗМОЖНОСТИ и угрозы
Возможности
Новые каналы сбыта. Mattel.com предлагает 80 наименований игрушек
и программ. Когда это подразделение станет прибыльным, Mattel осущест-
вит его обособление. В 1999 г. убытки Mattel.com составили 70 млн дол. Еще
один новый канал сбыта — прямая продажа игрушек потребителям по ката-
логам. Продажа товаров через Интернет и торговля по каталогам снижают за-
висимость Mattel от розничной торговли.
Старение населения. В 1999 г. 14% игрушек были куплены в США дедуш-
ками и бабушками. В 2005 г. численность дедушек и бабушек должна увели-
читься до 76 млн человек против 58 млн в 1999 г.
Интерактивные СМИ. Поскольку все больше детей осваивают компьюте-
ры, спрос на интерактивные компьютерные игры будет увеличиваться. «Вы-
сокотехнологичный» сегмент рынка игрушек увеличивается ежегодно на 20%
против скромных 5% роста рынка традиционных игрушек.
Международный рост. В 1999 г. 44% продаж Mattel составляли продажи
се иностранных отделений. Mattel уже создала такую модель Барби, которая
благодаря своим чертам лица и одежде должна пользоваться особым спросом
в cipanax Азии и Южной Америки.
Угрозы
Падение спроса на традиционные игрушки. Вкусы детей меняются. Се-
годня они больше интересуются спортивной одеждой, детским программ-
ным обеспечением и видеоиграми, чем традиционными куклами и мягкой
игрушкой.
Возврат товара дистрибьюторами. Игрушки, которые оказались не-
А^зопасными или неходовыми, дистрибьюторы имеют право вернуть. Низ-
кое качество куклы из лоскутков Cabbage Patch может обернуться для Mattel
^миллионными убытками, связанными с возвратом товара и урегулирова-
нием судебных исков.
Сокращение численности целевых покупателей. Ранее в индустрии игру-
Шк считалось, что ее основные клиенты — это дети не старше 14 лет. Сегодня
Игрушки покупают главным образом дети, не достигшие 10-летнего возраста.
316	Глава 5. Проведение слияния/поглощ^^
Управление запасами по системе «точно в срок». Изменение подхода к.-^.
енгов к управлению запасами затрудняет прогнозирование повторных з^ч
зов, что приводи! к потерянному сбыту, так как в случае неожиданного ррс.
та спроса поставщик оказывается не в состоянии выполнить вес заказы щ
имеющихся у него запасов готовой продукции.
Внутренняя оценка
Сильные стороны
Главные преимущества Mattel — это сравнительно низкая себестоимость
продукции, поскольку 85% игрушек производятся в странах с дешевой paioo-
чей силой, например в Китае и Индонезии, а также надежные каналы сбыта
Кроме того, лицензионные соглашения с Disney позволяют Mattel выпускать
все новые куклы популярных диснеевских персонажей. Считается, что бла®,
даря всему этому Mattel имеет значительное преимущество над многима^И
лее мелкими конкурентами.
Слабые стороны
Игрушки «Barbie» и «Hot Wheels» выпускаются уже давно, но комп;;,
ния пока что не сумела найти им замену. Нехватка технических знаний,
необходимых для создания товаров на основе программного обеспече-
ния, мешает Mattel воспользоваться возросшим спросом на видео- и Ин-
терактивные игры. К тому же совет директоров Mattel утратил доверие к
се высшим управляющим, не сумевшим реализовать финансовые цсли.лт
которых они информировали инвестиционное сообщество на протяжении
последних двух лет.
План поглощения
Цели и стратегия
Корпоративная стратегия Mattel состоит в том, чтобы диверсифицировать-
ся и обслуживать не только зрелый сет мент традиционных игрушек, но й дру-
гие, быстрорастущие сегменты этого рынка. Mattel решила, что должнаво-
глотить компанию, владеющую известным брендом на том сегменте, который
называют иногда развлекательно-познавательным, чтобы тоже воснользэ-
ваться быстрым изменением спроса в пользу интерактивных игрушек нат?с-
нове компьютерных пршрамм, служащих и для развлечения, и для обучения.
Mattel была уверена, что такое поглощение позволит ей избавиться от от-
деленной сезонности продаж и приобрести новые источники дохода по всему
миру. Главными целями поглощения были создание глобального бренда, уд-
воение продаж за рубежом и создание к январю 2001 г. крупнейшей компании
по разработ ке программного обеспечения.
11ри.чфы
из практики ко всей главе
317
Определение целевой отрасли
развлекательно-познавательный сегмент, особенно сегмент развлечений, пере-
амвает сегодня подъем. Родители понимают, как важно уметь работать на компью-
гере, и стараются как можно раньше приучить к нему детей. В 1998 г. более чем у
4У'"0 семей были компьютеры, а в 70% семей с детьми имелось обучающее про-
m tuMHoe обеспечение. Четверть помещений детских садов, где ведется подготовка
х-школе, оборудованы двумя—четырьмя персональными компьютерами, и на них
«етановлены программы для детей. Ожидается, что с ростом по всему' миру чиста
семей, владеющих компьютерами, и распространением видеоигр спрос на обучаю-
йтее и развлекательное программное обеспечение еще больше увеличится.
Тактика
Mattel искала независимую компанию-собственницу известных детских про-
: раммньгх продуктов с годовым доходом с продаж более 400 млн дол. Компании,
лрпнаддежашие ее конкурентам (например, Hasbro Interactive), ее не привлека-
ли*- Управляющие Mattel заявили, что компания-мишень должна обладать брен-
дами, соответствующими бизнес-стратегии Mattel, и технологией, позволяющей
выпускать ее нынешние бренды и разрабатывать новые. Оптимальной для Mat-
tpl была бы сделка по обмену акциями, которая позволила бы ей не увеличивать
свой долг и сохранить права на все патенты и лицензии на программное обеспе-
чение. Кроме того, Mattel решила, что такая сделка более привлекательна для по-
тенциальных компаний-мишеней, так как их акционеры могут воспользоваться
Преимуществами отложенного налогообложения.
Потенциальные мишени
Найти мишень и установить с ней контакт Mattel поручила Goldman Sachs.
Компании-производители игр и развлекательно-образовательной продукции не-
редко входят в состав конгломератов, таких как Cendant, Electronic Arts и GT In-
teractive, поставляющих различное программное обеспечение, включая игры,
платформы систем, программы для управления бизнесом и обустройства дома,
а дакже чисто образовательные гтриложения. Также они могут быть дочерними
компаниями крупных книгоиздательских компаний и фирм, выпускающих си-
диромы или игры. Материнские компании не изъявили большого желания про-
дать эти компании по цене, которую Mattel считала разумной. Поэтому Mattel
сосредоточилась на пяти открытых акционерных компаниях: Acclaim Entertain-
ment, Inc.; Activision, Inc.; Interplay Entertainment Corp.; The Learning Company,
jlne. (TLC) и Take-Two Interactive Software. Из них только Acclaim, Activision и The
Learning Company обладали собственными брендами на рынке игр и развлека-
иьно-образовательной продукции и удовлетворяли требованиям Mattel в отно-
шении дохода [Acclaim Entertainment, 1999; Activision, 1999; Mattel, 1999].
?B 1999 r. TLC была вторым по величине провайдером потребительского про-
даммного обеспечения после Microsoft и лидером на рынке образовательных
318	Глава 5. Проведение антния/'погяог^^
программ, где ее доля составляла 42%, а также в сегменте программ для вирг,.
ального обустройства дома (рыночная доля — 44%). Компания проводила атр^,
сивную экспансионистскую стратегию и с 1994 г. осуществила 14 поглощений
У TLC была также самая высокая из всех этих пяти компаний валовая прибы.ц,
(68%). TLC выпускала самые известные наименования программного обефд;.
чения, а ее система управления и технические возможности позволяли ей спла-
виться с желательными для Mattel объемами. Ее доход с продаж составлял пййти
1 млрд дол., так что Mattel могла достичь своей цели на этом «высокотехнолра^
ном» рынке. Таким образом, складывалось впечатление, что TLC как нельзя;^,
ше подходила Mattel с точки зрения поставленных ею целей поглощения.
Поглощение
13 мая 1999 г., несмотря на неприятные открытия, сделанные в ходе щ'(Шер-
ки чистоты сделки, Mattel все-таки произвела с TLC обмен акциями на суйи\
3,8 млрд дол. Mattel обнаружила, что дебиторская задолженность TLC была «-
вышена, поскольку из нее не вычитались возвраты продукции дистрибьютерами,
а учет безнадежных долгов был неадекватным. Также TLC преждевременно ор 
разила в своем балансе одну 50-миллиардную сделку'. Наконец, бренды ПСста-
ли устаревать. TLC существенно преувеличила свои инвестиции в исследование и
разработку новых программных продуктов. Тем не менее, желая как можно быст-
рее стать крупным игроком на рынке программного обеспечения для детей, Мдю
заключила эту сделку, хотя и знала, что TLC завысила свои денежные i кпокщ.
Эпилог
В третьем квартале 1999 г., первом полном квартале после объединения сТ1.С.
прибыль Mattel оказалась на 50 млн дол. ниже, чем ожидалось, из-за списания ак-
тивов и сомнительной практики бухгалтерского учета. Консолидированная^»^
тая прибыль в этом квартале составила всего 135,3 млн дол. против 168,7 мйн-Я
тот же период 1998 г. Снижение прибыли было обусловлено возвратом прое к-
ции TLC дистрибьюторами и розничной торговлей и ростом резервов на безна-
дежные долги на 56 млн дол., из которых 35 млн приходились на самых крупных
дистрибьюторов TLC. Mattel также отказалась оз заключения важного лиЦ^М
онного соглашения с участием TLC, которое, как ожидалось, должно было при-
нести ей около 60 млн дол. доналоговой прибыли. В целом в 1999 г TLQiiji»-
несла убытки до вычета налогов в размере 206 млн дол. С учетом расходовйа
реструктуризацию консолидированные чистые убытки Mattel составили в томже
году 82,4 млн дол. при доходе с продаж 5,5 млрд дол. В августе, как раз накануне
публикации данных за третий квартал, высшие управляющие TLC ушли из Mat-
tei и продали ей свои акции. За 1999 г. курс акций Mattel упал более чем на 35% «
в конце года составлял около 14 дол. за акцию. 3 февраля 2000 г. Mattel объявила,
что из компании уходит' главный исполнительный директор Джил Баррад.
hm меры из практики ко всей главе	319
30 сентября 2000 г. Mattel практически даром отдала The Learning Company
компании Gores Technology Group, только чтобы избавиться, наконец, от того, что
сгало для нее совершенно неразрешимой проблемой. Так закончилась ее отчаян-
ная попытка прорваться на рынок программного обеспечения, ко горая обошлась
ей в сотни миллионов долларов. В 1999 г. Mattel заплатила за TLC 3,5 млрд дол., а
епгстя всего лишь год уступила ее одной из дочерних фирм компании Gores Tech-
rieloey Group в обмен на долю в будущих прибылях [White, 2000]. Никакого де-
нежного аванса, а только доля в доходах, которые еше предстояло получить. Вме-
сто денег Gores согласилась дать Mattel 50% любой прибыли и часть выручки от
любых будущих продаж TLC.
Ну a Gores за несколько недель сумела сделать то, чего Mattel не удалось за
год. Из семи подразделений TLC она сделала три, установила жесткий контроль
над расходами, существенно сократила количество выпускаемых программных
продуктов и восстановила нормальные отношения с дистрибьюторами. Также
Gores продала подразделение, специализировавшееся на развлечениях, и теперь
ишет покупателей на остальные подразделения TLC [Creswell, 2001].
Вопросы для обсуждения примера
1.	Почему Mattel захотела диверсифицироваться?
2.	Какие альтернативы поглощению у нее были? Обсудите все «за» и
«против» каждого варианта.
3.	Как Интернет может повлиять на производство игрушек? Какие
конфликты с клиентами могут возникнуть?
4.	Что мешает проникновению новых участников на рынок игрушек?
5.	Что могла сделать Mattel, чтобы защититься от рисков,
обнаруженных в ходе процедуры проверки чистоты сделки?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
Пример из практики 5.8.
First Union объединяется с Wachovia Bank:
слияние равных?
Предыстория
17 апреля 2001 г. First Union объявил о покупке Wachovia Corporation за
|13 млрд дол. с оплатой акциями, т.е. об объединении двух когда-то неприми-
римых конкурентов. Новое предприятие с 324-миллиардными активами долж-
но было стать четвертым по величине банком США после Citigroup, Bank of
320	Глава 5. Проведение с.чияния/погяо^^й
America и J.P. Morgan Chase. Предполагалось, что в его 2900 отделениях^
дут работать 90 290 человек. Это слияние также означало объединение бацод ?
с разными корпоративными культурами. Поскольку у обоих банков имеясь \
дублирующие отделения во многих городах Юго-Востока США, ожидал^
что уже в первые два года после завершения сделки прибыль новою байка
увеличится. Годовое снижение расходов должно было составить 890 млнЭод А
В течение трех лет новый банк собирался сократить 7 тыс. рабочих мескБадк 
Wachovia, который гораздо меньше, чем First Union, согласился продать4сй)й
акции всего с 6-процентной премией к текущему курсу.
Слияние равных?	Я
Сделка была структурирована, как при слиянии равных, и это довольна '
необычно, учитывая, что такая схема часто используется в случае равенства б
компаний по размеру и рыночной капитализации. Было решено, что предела-
тель правления и главный исполнительный директор Wachovia Л. Бейке£%.
дет председателем правления нового банка, а занимающий те же посты вШч
Union Кеннеди Томпсон — его главным исполнительным директором и пре-
зидентом. Название «Wachovia» сохранится. Из других высших управляв),
щих шесть будут из First Union и четыре — из Wachovia. В совете директоров
обе стороны будут представлены одинаково, по девять членов совета откаж-
дой компании. Акционеры Wachovia владеют около 27% акций объединенной
компании и получили специальные разовые дивиденды в размере 0,48 лол. яа
акцию, поскольку недавно First Union урезал свои дивиденды.
Чтобы не допустить срыва сделки, First Union и Wachovia использовали*
вольно распространенный механизм, который называется «перекрестным опцкк
ном». Он дает каждому банку право купить 19,9-процентную долю акций-друу
гою банка за деньги, акции или иное имущество, включая проблемные ссуда,
недвижимость или менее привлекательные активы (если доля в капитале нстфе-
вышает 20%, то банки не обязаны показывать эти инвестиции в балансе). Поэто-
му, исполнив опцион, банк смог бы не только получить долю в капитале новой
компании, но и избавиться от своих наименее ценных активов. А в случае.враж-
дебного поглощения компании-покупателю пришлось бы столкнуться с тем; яла
большой пакет акций компании-мишени принадлежит другому крупному бак'А
и что мишень может быть обременена непривлекательными активами.
Структура сделки предусматривает также необычный штраф на случай,
если бы пути First Union и Wachovia разошлись. Каждый банк имеет право на
6% от 13-миллиардной стоимости сделки, или на 780 млн дол. деньгами или
акциями. Эти 6% примерно вдвое превышают обычный штраф за срыв сдел-
ки. Перекрестный опцион и шестипроцентный штраф были призваны остано-
ви гь тех, кто захотел бы в последнюю минуту сделать предложение о йоку* :
ке контрольного пакета акций Wachovia.
Д имеры из практики ко всей главе	321
р последнюю минуту появляется новый покупатель
Согласно документам, представленным First Union в Комиссию по цен-
бумагам и биржам [First Union, 2001], всего за сутки до того, как при-
дать предложение этой компании, Wachovia отклонил предложение одного
"неназванного банка. По мнению аналитиков, это был SunTrust Bank. В кон-
це 2000 г. он считался самым вероятным покупателем после долгих безус-
пешных попыток поглотить Wachovia. Совет директоров Wachovia отклонил
Предложение SunTrust как не отвечающее интересам акционеров.
Проблема двух культур
Эта сделка объединила две региональные банковские франшизы. В се-
редине 1980-х годов First Union был гораздо меньше, чем Wachovia, но си-
туация быстро изменилась. В конце 1980-х — начале 1990-х годов этот банк
осуществил целую серию поглощений, в результате которых он стал гораз-
до'.более крупным и известным, чем Wachovia. Под руководством впослед-
ствии ушедшего в отставку главного исполнительного директора Эдварда
Кратчфилда First Union купил 90 банков. Кратчфилда в банковских кругах
Стали называть «быстрым Эдди». Однако поглощения в конце 1990-х годов
Шрпеу Store и CoreStates Financial Corporation отрицательно сказались на
прибыли банка и привели к падению курса акций с 60 дол. до менее чем
30'дол. в 1999 г. В 1998 г. First Union заплатил 19,8 млрд дол. за CoreStates
Financial, и затем у него возникли проблемы с интеграцией. Клиенты поки-
вали First Union толпами. Заболев, Кратчфилд в 2000 г. ушел в отставку, а на
его место был назначен Кеннеди Томпсон. Он немедленно закрыл отделение
[Money Store и ушел с рынка кредитных карточек, что привело к уменьше-
нию прибыли на 2,8 млрд дол. и увольнению в 2000 г. 2300 человек.
Банк Wachovia же, напротив, никогда и не пытался поглотить конкурентов,
>его высшие управляющие не раз высказывали изумление по поводу того, ка-
кие суммы другие компании выкладывают за акции своих соперников. Wa-
chovia имел репутацию очень осторожного кредитора.
В 1990-е годы такие крупные банки, как First Union, действительно споткну-
лись на поглощениях, но пострадал и Wachovia. В середине 1990-х годов он все
|$е приобрел несколько мелких банков в штатах Вирджиния и Флорида, но ос-
тался не слишком крупным игроком, а его более солидные конкуренты благодаря
своим размерам и охвату получили над ним большое преимущество в издержках.
Это преимущество было особенно очевидно в операциях с кредитными карточ-
ками и закладными, которые эффективны только в случае крупных операций.
Кроме того, Wachovia оставался запертым на Юго-Востоке и не мог диверсифи-
цировать свой портфель географически, чтобы минимизироват ь влияние разли-
чия в темпах экономического роста между регионами Соединенных Штатов.
322	Глава 5. Проведение слияни.ч/погяощ^.
Конец большой банковской премии
В прошлом сделки крупных банков привели к ажиотажной скупке бан-
ковских акций, поскольку инвесторы ждали новых поглощений в этом секто-
ре. Такие банки, как First Union, Bank of America (ранее NationsBank) и Bank
One, купили банки среднего размера с большой премией к их курсу ак^цй
Эту премию они оправдывали необходимостью получить экономию за csei
масштабов и создать более обширную сеть отделений. Многие средние бан-
ки, явные кандидаты на поглощение, отказывались продавать свои акции; ес-
ли премия была не больше, чем в предыдущей сделке. Но затем положен»
изменилось.
Еще в 1995 г. за банки платили цену, в 1,94 раза превышавшую их балан-
совую стоимость ив 13,1 раза - посленалоговую прибыль. В 1997 гда-га
цена превышала балансовую стоимость банка, в среднем, уже в 3,4 раз^.
а посленалоговую прибыль — в 22,2 раза. Однако в 2000 г. покупатели 38-
платили гораздо меньше: эти показатели упали, соответственно, до 2,3 и
16,3. Wachovia обошелся First Union в сумму, которая оказалась в 2,47 раза
выше се балансовой стоимости и в 15,7 раза — се посленалоговой приби-
ли [Dcogun, Brown, 2001]. Удешевление банковских акций было обуслов-
лено падением спроса на банки. Большинство крупных поглощающих ком-
паний 1990-х годов (например, Wells Fargo, Bank of America и Bank One)
решили, что уже достигли подходящего размера. Некоторые все еще не мо-
гут справиться с проблемами, возникшими в результате прошлых сделок.
Кроме того, в условиях замедления роста экономики 2000—2001 гг. лищь
немногие банки были готовы взвалить на себя проблемные ссуды других
банков.
Конец 1990-х годов ознаменовался волной консолидации в банковском до
ле, но многие из этих сделок нс пошли на пользу акционерам компанищхйиг-
ников. Поэтому большинство покупателей перестали приобретать акций ре-
гиональных банков с большой премией, если только эти банки не обладал^
какими-либо уникальными особенностями. Сделка First Union- -Wachovia
примечательна тем, что показала: банки, которые считались такими приВДВ
кательными мишенями в конце 1990-х, в начале 2001 г. уже вряд ли могли
рассчитывать, что кто-то переплатит за их акции.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Как вы считаете, было ли это слияние действительно
слиянием равных? Почему в данном случае можно было
использовать эту схему? Как вы думаете, была ли эта сделка
справедливой для акционеров Wachovia? Поясните
свой ответ.
Ёшсчеры иj практики ко всей главе	323
2.	Как вы думаете, отвечали ли предусмотренные при этой сделке
перекрестный опцион и необычные штрафы интересам акционеров
Wachovia? Поясните свой ответ.
3.	Как крупные банки оправдывали в 1990-е годы то, что они
покупали более мелкие региональные банки с огромной
премией? Как вы думаете, почему эти поглощения в дальнейшем
отрицательно сказывались на их финансовых показателях?
4.	С какими проблемами интеграции, по вашему мнению, столкнулись
эти два банка, попытавшись объединить свои отделения?
5.	Почему управляющие Wachovia отклонили предложение SunTrust
Bank, заявив, что оно не отвечает интересам акционеров Wachovia?

ПРИЛОЖЕНИЕ
ОФИЦИАЛЬНЫЕ
ТРЕБОВАНИЯ
К ПРЕДВАРИТЕЛЬНОЙ
ИНФОРМАЦИИ
ДЛЯ ПРОЦЕДУРЫ ПРОВЕРКИ
ЧИСТОТЫ СДЕЛКИ
Приводимый ниже вопросник подходит главным образом для сделок с участи-
ем крупных открытых акционерных компаний. В случае мелких частных компа-
ний-мишеней он может быть не таким развернутым. Обычно количество и харак-
тер вопросов для проведения проверки чистоты сделки, которые поглощающая
компания представляет управляющим компании-мишени, определяются во вре-
мя переговоров. Как правило, эти управляющие считают, что слишком подроб-
ный вопросник предполагает излишнее раскрытие информации и большие затра-
ты на его заполнение. Поэтому они зачастую пытаются ограничить и количество.
:и спектр вопросов, содержащихся в первоначальном запросе на информацию.
Представление такого запроса нередко оговаривается в протоколе о намерениях,
«который подписывают руководители поглощающей компании и мишени.
Поглощающая компания обычно пытается подстраховать себя с помощью либо
всесторонней проверки документации и осмотра предприятий компании-мишени
f т. е. процедуры проверки чистоты), либо пространных ручательств и гарантий (т. е.
^Утверждений и обещаний продавца), либо и того и другого. Если компании-мише-
ни удается уменьшить объем информации, раскрываемой представителям погло-
326
Глава 5. Проведение слияния/погло1р, ;,1и1
тающей компании, то можно ожидать, что ее попросят дать больше ручателы-п,
и гарантий относительно точности утверждений и обещаний, отраженных вдоц>.
воре купли-продажи. А это, несомненно, затянет обсуждение данного .'К'кумеиГа
Каким бы нескромным ни посчитала предложенный ей вопросник компаниями»,
тень, покупателю все равно лучше полагаться на ознакомление на месте сщред-
приятиями и отчетами продавца, а также на личные беседы с его персоналом,
на содержащиеся в контракте заверения. Если продавец объявит о своем банкрщ»
стве, бесследно исчезнет или переведет свои активы на офшорные счета, то псчх -
чить компенсацию за нарушение контракта покупатель не сможет. Обратите вни-
мание, что под Компанией в следующем вопроснике для проведения провср),ц
чистоты сделки всегда подразумевается компания-мишень.
Содержание
А. Вопросы о Компании
1.	Представьте список всех дочерних фирм Компании, ее филиалов, совместных
предприятий, партнерств или иных подобных инвестиций Компании с указанием
для каждой названия, места регистрации или основания, адреса центрального^^,
са и сведений о собственниках акционерного капитала.
2.	Представьте копии следующих документов Компании: текущие корпоратив-
ные и/или организационные учетные данные и лицензии, сертификаты, разредк»
ния или аналогичные документы (включая права на использование принятогойяи
предполагаемого названия).
3.	Дайте возможность ознакомиться со всеми договорами, выполненными.;]®
чиная с 200... г. и относящимися к поглощениям или существенным продажам ак-
тивов Компании, включая дочерние фирмы, филиалы, совместные предприятия,
партнерства, а также к операционным активам и обязательствам, включая соглащс-
ния и другие обязательства сделать новые инвестиции или продать любые сушёсь
вующие. Предоставьте по дополнительной просьбе копии некоторых из этих доку
ментов.
4.	Представьте списки всех штатов и стран, в которых Компания и ее дочёрггйе
фирмы, филиалы, совместные предприятия, партнерства и т. п. имеют право зани-
маться бизнесом (раздельно по каждой дочерней фирме и филиалу).
5.	Представьте копии всех пресс-релизов, опубликованных за период с
1.01.200... г. по настоящее время (или за как можно более длительный период)Кам-
панией или любым ее филиалом, если пресс-релизы этих филиалов имеют othoeic-
ние к Компании.
6.	Найдите и представьте все материалы (включая копии всех соглашений)й<а
основании которых поисковики или брокеры могут потребовать выплаты гонбрйра
в связи с подготовкой сделки между Компанией и поглощающей фирмой.
[^ыежение. Официальные требования к предварительной информации...
327
у_ Представьте список всех оформленных Компанией и ныне действующих до-
веренностей и их копии или описание основных условий каждой из них, а также
сроки действия.
g. Вопросы о ценных бумагах
8.	Представьте следующие данные: количество акций, разрешенных к выпуску и
л-*е выпушенных и находящихся в обращении; фамилии и адреса всех акционеров
Компании, количество принадлежащих им акций и все руководящие посты, занимае-
мые акционерами в Компании, а также доля обращающихся акций, числящихся за
;программами оплаты труда сотрудников Компании, такими как программы участия
работников в долевой собственности (ESOP) или покупки акций работниками.
9.	Представьте копии всех регистрационных бюллетеней (включая изменения,
дополнения и приложения), касающихся выпуска либо перепродажи акций, долго-
вых инструментов или прав, опционов, в том числе опционов на акции для работ-
ников, программ бонусов, покупки акций или аналогичных планов приобретения
подобных ценных бумаг.
10.	Предоставьте доступ ко всем годовым, квартальным и специальным отчетам
перед акционерами Компании и/или ее руководством (например, руководителями
подразделения или материнской компании) за период с 200... г. по настоящее время.
Приложите по их просьбе отдельные копии этих документов. Нас интересуют, пре-
жде всего, показатели деятельности, а не стратегические планы и прогнозы.
11.	Представьте перечень и копии документов по всем опционам (включая про-
граммы покупки акций работниками и опционов для них), варрантам, поручитель-
ствам, контрактам, планам, инвестиционным письмам, соглашениям или обяза-
тельствам, относящимся к акциям Компании, будь то разрешенные к выпуску и
невыпущенные, обращающиеся или выкупленные компанией.
В. Вопросы налогообложения
12.	Представьте копии документов обо всех возвратах федерального налога на
прибыль Компании за период с 200... г. по настоящее время.
13.	Представьте копии документов обо всех возвратах Компании налога на при-
быль, налога с продаж и на пользование имуществом, налога на недвижимость, на-
лога с фонда заработной платы и прочих налогов штатов и местных органов власти
с-200... г. по настоящее время.
14.	Предоставьте доступ к копиям документов обо всех возвратах иностранных
налогов на прибыль Компании с 200... г. по настоящее время.
15.	Представьте копии расписок или других документов, подтверждающих уп-
лату налогов Компанией или от ее имени за период с 200... г. по настоящее время.
16.	Представьте копии всей корреспонденции или другой документации начи-
ная с 200... г., относящейся к любой предполагаемой или уже установленной недо-
328	['лава 5. Проведение слиян11я/поглои[(~Н1<Л 
уплате налогов Компанией либо к любым отказам Компании от уплаты налогов^
от оценки имущества .для взимания налогов.
17.	Представьте сведения об ожидаемом налоговом и таможенном аудите и вса.
можных размерах налогов, в том числе (но нс только) налога с продаж, налога; щ
прибыль, налога на валовой доход, франшизный налог, налог на использовадЦе
имущества, налог на личную собственность и недвижимость, налог с фонда з«р.
платы и на безработицу, налог на дополнительные выплаты персоналу.
18.	Представьте копии всех заключений о налогах, полученных Компанией от вн^(!.
них консультантов, например юристов и бухгалтеров, и относящихся к самому удачню
му году из всех начиная с 200... г. или просто за период с... но настоящее время.
19.	Предоставьте полную информацию о налоге на безработицу, зависящему.)
прошлых увольнений, и резервах на его уплату.
Г. Вопросы финансов и бухучета
20.	Представьте копии с данными по подразделениям, баланса Компании й
другой финансовой отчетности на конец года начиная с 200... г. и откройте доступ
ко всем финансовым (бухгалтерским) книгам, записям, счетам и журналам Ком,
папин, включая всю месячную внутреннюю финансовую отчетность начиная с
200... г. по настоящее время.
21.	11редставьте перечень запасов.
22.	Представьте список начисленных расходов, превышающих 5 тыс. дол.
23.	Представьте график отсроченных доходов, превышающих 5 тыс. дол.
24.	Представьте перечень прочих активов.
25.	Представьте список счетов к оплате.
26.	Представьте данные о страховых накоплениях по каждому полису.
27.	11редставьте подробные данные о начислениях по отпускам и больничным,;
28.	Представьте сводку нематериальных активов.
29.	Определите продажи и себестоимость реализованной продукции по каждое
му виду. Выделите постоянную и переменную части этой себестоимости.
30.	Представьте список всех долговых ценных бумаг или инструментов Компания,
векселей или счетов к оплате, финансовых гарантий или гарантий выполнения кою
тракта, а также кредитных соглашений с участием Компании. Представьте список веет
закладных, залогов, поручительств, возмещений, а также сводных досье согласно Еда?
ному торговому кодексу, относящихся к Компании. Представьте список претензии ййвт
обременений любого характера на любое имущество или активы Компании. Пред*
ставьте список всех ожидаемых, возможных и условных, претензий или обременений
любого характера на любое имущество или активы Компании, которые Moiyr быть ей
предъявлены. Представьте копии всех документов, имеющих к ним отношение.
31.	Представьте отчет о практике бухгалтерского учета, принятой в Компании^
указанием момента регистрации доходов и расходов, методов амортизации, оценки
запасов, а также порядка формирования резервов на непредвиденные обстоятеды
^иожение. Официальные требования к предварительной информации...	329
Visa. Представьте копии заключений и (или) отчетов независимых аудиторов ком-
Г11аНии за 200... финансовый год (годы). Предоставьте доступ к рабочим документам
независимых и внутренних аудиторов Компании за 200... финансовый год (годы).
32.	Представьте список всех включенных в баланс Компании счетов к оплате на
еумму свыше 5 тыс. дол., которые просрочены, по крайней мере, на 60 дней, спор-
ных счетов или счетов на оплату неординарных расходов. Отдельно укажите все
счета к оплате, выставленные связанной с Компанией стороной, или векселя или
счета к получению от этой стороны, включенные в баланс.
33.	Укажите и опишите нигде больше не указанные: а) не отраженные в балансе
условные обязательства, б) денежные резервы различного назначения и в) несогла-
сия с независимыми и внутренними аудиторами Компании в отношении финансо-
вой отчетности, подготовленной в последние три года.
34.	Представьте краткий перечень всех счетов к получению, а также список всех
, включенных в баланс счетов к получению, которые не являются текущими, безна-
дежны для взыскания или могут быть оспорены или отклонены.
35.	Укажите и опишите любые экстраординарные доходы или расходы, текущие
корректировки, корректировки прошлого периода и другие единовременные или
необычные доходы или расходы начиная с 200... г.
36.	Представьте список всех банков с названиями и адресами, услугами кото-
рых пользуется Компания, включая всю информацию о счетах Компании в каж-
дом банке с указанием фамилий и должностей лиц, уполномоченных распоря-
жаться этими счетами.
Д. Вопросы управления риском
37.	Представьте перечень и опишите все полисы страхования ответственности и
имущества и планы Компании по страхованию и управлению риском, в том числе
(но не только) полисы страхования общей ответственности, ответственности произ-
водителя, ответственности за профессиональные ошибки и упущения, ответствен-
ности директоров и должностных лиц, фидуциарной ответственности, экологиче-
ской ответственности, ответственности, связанной с использованием авиационной
техники, всеобъемлющей ответственности, а также ответственности по отзывам
продукции, вознаграждению работникам, ответственности, связанной с использова-
нием автомобильной техники, материального ущерба первой стороны, на случай пе-
рерыва в производстве, преступлений, медицинского страхования работников. Ука-
жите способ финансирования каждого полиса (программы), например страхование
на условиях выплаты полной стоимости застрахованного имущества, самострахова-
ние, возвраты прежде выплаченных сумм, налоговые вычеты. Укажите для каждого
полиса (программы), когда предусмотрена компенсация: при наступлении события
к или при предъявлении претензии. Укажите для каждого вида компенсации лимит,
налоговые вычеты, годовой взнос, страховую компанию и срок окончания действия
страховки. Представьте копии всех таких полисов (программ).
330
Глава 5. Проведение cfliMHUH. 'noe.ioui&a,*
38.	Представьте список всех претензий по каждому полису (программе), за ие-
ключением медицинского страхования работников, с 200... г. по настоящее время,
включая все до сих пор нс удовлетворенные претензии с указанием состояния
рассмотрения.
39.	Представьте перечень и копии (или только репрезентативные копии) всех га-
рантий на продукцию и услуги, данные Компанией ее клиентам. Представьте ста-
тист ику по жалобам.
40.	Опишите методику, использованную для проверки затрат и политики Ком-
пании в отношении гарантий на продукцию и услуги и в отношении любых соог
ветсгвующих затрат, предусмотренных в балансе. Укажите, какие резервы созданы
для выполнения гарантийных обязательств.
Е. Вопросы об активах, недвижимости
и личной собственности
41.	Представьте список всех отечественных и иностранных предприятий, TifMi-
надлежащих Компании, арендуемых или используемых ею (включая предприятии
второй стороны, например дистрибьюторов) с указанием по каждому предприятию
его полного адреса, вида и назначения, занимаемой им обшей площади, является;
ли оно собственным, арендуется или используегся, в случае аренды — с указание*,:
годовой арендной платы, операционных расходов, сроков аренды и арендодателя,!
случае собственного предприя тия — балансовой стоимости и годовых операцией-*
ных расходов, а также численности занятых.
42.	Укажите все опционы, права прохода по чужой земле, обременения, заклад-
ные, залоги, районирование или другие ограничения на используемую Компанией?
недвижимость.
43.	Представьте копии всех актов, свидетельств на право собственности, заклад-
ных, договоров аренды и других существенных документов и соглашений, относя-
щихся к владению и (или) применению недвижимости, используемой Компанией,,
44.	Представьте список с указанием и характеристикой всех видов машин и обо1
рудования, мебели, приборов и других предметов в личной собственности, которы-
ми Компания владеет, которые она арендует или использует, если их первоначаль-
ная стоимость превышает 15 тыс. дол.
45.	Отдельно укажите всю недвижимость, личную собственность, материаль-
ные и нематериальные активы, принадлежащие связанной с Компанией стороне й
арендуемые или используемые Компанией.
Ж. Вопросы ведения бизнеса
46.	Представьте перечень и опишите выпускаемую в настоящее время каждым
подразделением Компании продукцию и оказываемые им услуги с указанием по?
каждому продукту, производится ли он Компанией полностью или же все или 01-
331
I^ILW.
исение. Официальные требования к предваргипелыюи информации...
чсльные его комплектующие производятся субподрядчиком либо закупаются, и ес-
[И да. то кем производятся и у кого закупаются.
47.	Для каждого года из трех последних отчетных лет и текущего месяца теку-
щего отчетного года представьте данные о продажах Компании с разбивкой по ос-
новным видам продукции (услуг), включая сбыт сторонними дистрибьюторами, с
; указанием рынка (город, округ и штат), а также категории потребителей.
48.	Для каждого года из трех последних лет представьте список десяти крупней-
ших клиентов Компании по каждому ее подразделению с указанием видов продук-
ции (услуг) и объемов закупок каждого клиента в каждом году.
49.	Дтя каждого года из трех последних лет представьте список десяти крупней-
ших поставщиков Компании с указанием видов продукции (услуг) и объемов заку-
пок у каждого поставщика и условий закупок.
50.	Представьте копии рекламных каталогов продукции (услуг) Компании, опи-
саний, спецификаций и т.д., а также все сопутствующие рекламные материалы.
Предоставьте доступ ко всем прайс-листам и схемам скидок. Опишите проводи-
мую Компанией политику ценообразования, в том числе и дискриминационную.
Укажите основные статьи расходов на рекламу и соответствующие суммы, израс-
ходованные в каждом квартале за период с 200... по 200... г.
51.	Представьте список основных нынешних и потенциальных конкурентов
Компании с разбивкой по основным видам продукции (услуг) с указанием пример-
ной доли каждого на соответствующем рынке.
52.	Для каждого года из трех последних финансовых лет представьте подроб-
ные данные о расходах Компании на исследования и разработки с разбивкой по
крупным исследовательским проектам и представьте краткое описание всех реали-
зуемых проектов.
53.	Представьте копии стандартных форм контрактных документов Компании,
в том числе заказов на закупку, документов о квотировании продаж, заказов на по-
ставку, договоров аренды и лицензий.
54.	Представьте список всех невыполненных заказов на закупку, договоров или
обязательств на сумму свыше 10 тыс. дол. с указанием поставщика, суммы остав-
шейся задолженности и даты, когда она будет погашена.
55.	Дайте доступ или представьте копии всех заказов на закупку, договоров или
обязательств на сумму свыше 10 тыс. дол.; заказов на закупку, договоров или обя-
зательств на срок свыше одного года; всех обязательств купить всю или определен-
ную часть произведенной поставщиком продукции; всех обязательств поставщи-
ка продать Компании всю или определенную часть произведенной им продукции;
всех заказов на закупку, договоров или обязательств, которые не могут быть пере-
уступлены, и всех заказов на закупку; договоров или обязательств на все приобре-
таемые услуги, в том числе коммунальные.
56.	Составьте по каждому подразделению или виду продукции список всех
торговых представителей (с указанием фамилий и районов, но без контактной
Информации), дистрибьюторов, дилеров, агентов, лицензиатов, консигнаторов и
332	Глава 5. Проведение еаняния/погаои(р1П : ?:
представителей сервисных служб Компании, а также любых третьих лиц, когорт
Компания выплачивает комиссионные с продаж или аналогичные комиссионные
и опишите условия их работы, включая вознаграждение, обязанности, районы и
срок действия соответствующего соглашения. Представьте копии всех подобных
соглашений.
57.	11редоставьте доступ к спискам клиентов и сообщите общие сведения о
числе клиентов, поступивших от них суммах с указанием видов продукции (уе-
дут), рынков, вида клиентов (компании это или частные лица). Представьте де.
речень всех ныне действующих договоров аренды имущества или продукции
(услуг) Компании с указанием по каждому виду аренды общего числа таких До-
говоров, совокупной и средней стоимости, сроков аренды и всех существенных
стандартных и нестандартных условий. Укажите по каждому виду аренды; мрж-
но ли ее переуступить. Предоставьте доступ к соответствующим отчетам и дукх-
ментации.
58.	Укажите по всем упомянутым выше договорам купли, продажи, аренды иди
аналогичным документам такие, которые были оспорены, нарушены либо с кото-
рыми это якобы случилось или может случиться в будущем, либо такие, котбр&е
могут быть досрочно расторгнут ы, по которым Компания может понести убытки и
в связи с которыми Компанию могут оштрафовать или взыскат ь с нее налоги.,
3. Вопросы интеллектуальной собст венности
59.	Представьте перечень всех американских и иностранных патентов, принят-
лежащих Компании и (или) используемых ею в своей деятельности, и обеспечьте
доступ ко всем таким патент ам и заявкам или представьте их копии.
60.	Представьте список с указанием всех зарегистрированных или незарегист-
рированных американских и (или) иностранных торговых марок, сервисных ма-
рок, торговых названий либо ожидаемых заявок на них, принадлежащих Компании
и (или) используемых ею в своей деятельности, и обеспечьте доступ ко всем доку-
ментам о таких торговых марках, сервисных марках, торговых названиях и заявках
или представьте их копии.
61.	Представьте перечень с указанием или описанием авт орских прав и всех зая-
вок на них, принадлежащих Компании и (или) используемых ею в своей деятель-
ности. и обеспечьте доступ ко всем документам о таких авторских правах и заявках
или представьте их копии.
62.	Представьте перечень с указанием и характеристикой всех патентов;: Зая-
вок на патенты, торговых марок, сервисных марок, торговых названий и авторских
прав, заявок на них. данных, составляющих коммерческую тайну, ноу-хау, прав ва
изобретения, а также другую уникальную информацию, включая все имеющие,к
этому отношение лицензии, которыми прямо или косвенно владеет или распоряжа-
ется любая связанная с Компанией сторона или ее филиал и которые имеют отно-
шение к деятельности Компании или используются сю в своей деятельности..
i-------------------------------------------------------
ЕШ-
: пеюжение. Официальные требования к предварительной информации...
333
63.	Представьте список с указанием и описанием всех исков, которые уже предъ-
явдены или могут быть предъявлены в будущем с 200... г. по настоящее время в свя-
51] с гем. что деятельность или продукция (услуги) Компании нарушает (ограни-
чйвает) права других, или же в связи с тем, что деятельность, продукция (услуги)
других нарушает (ограничивает) права Компании.
Й. Вопросы управления,
трудовых отношений и персонала
64.	Опишите организацию управления Компанией с указанием фамилий и по-
стов всех должностных лиц, директоров и основных руководителей. По возмож-
ности опишите их функциональные обязанности. Представьте копии всех схем ор-
ганизационной структуры Компании (показывающих, помимо прочего, систему
^подчинения). Перечислите фамилии пяти самых высокооплачиваемых работников
Компании и укажите общую сумму вознаграждения, полученного каждым из них
и каждый год из трех последних финансовых лет.
65.	Представьте список всех работников по подразделениям и отделам подраз-
делений. Укажите фамилию каждого работника, должность, место работы, дату7 no-
il-: вступления на работу, членство в профсоюзе и нынешнее годовое вознаграждение
(например, основную заработную плату, премии, комиссионные). Представьте дан-
ные о текучести кадров по подразделениям и предприятиям Компании за каждый
год из трех последних финансовых лет.
66.	Опишите все сделки между Компанией и любой связанной с ней стороной
Или все сделки Компании, в которых связанная с ней сторона имеет бенефициар-
ную выгоду, любые ссуды Компании связанным сторонам, а также все покупки
.. Компанией товаров или услуг у связанных сторон (кроме случаев, когда они высту-
пают как ее работники). Кроме того, опишите все сделки, при которых связанные
С ней или прочие стороны гарантировали или подтверждали любые обязательства
Компании или наоборот, и обеспечьте доступ ко всей соответствующей документа-
ции или представьте копии.
67.	Представьте копии всех письменных и сообщите подробности всех устных
трудовых договоров, соглашений о выходе на пенсию, договоров о предоставлении
консалтинговых услуг и других соглашений, которые уже заключены или только
должны быть заключены между Компанией и всеми ее нынешними или бывшими
(при определенном временном ограничении) должностными лицами, директора-
ми, акционерами и работниками.
68.	Представьте список всех коллективных договоров с указанием профсою-
за, подразделения и даты окончания каждого договора. Представьте копии всех
таких договоров.
69.	Представьте краткое описание прошлой деятельности профсоюза (при его
^наличии) с указанием дат всех выборов в руководящие органы профсоюза, проф-
союзных мероприятий, забастовок или случаев временного прекращения работы,
334	Глава 5. Проведение слияния/поглоще^иц ';
имевших отношение к Компании, за последние пять лет и сведения обо всех ожи-
даемых событиях или мероприятиях такого рода.
70.	Опишите все случаи, когда к Компании предъявлялись прегензии или up,
ношении ее проводилось расследование в связи с несоблюдением ею трудового за- 1
конодательства начиная с 200... г.
71.	Представьте копии всех планов, программ или соглашений, касающихся вы-
хода на пенсию, участия в прибылях, отложенного вознаграждения, бонусов, сбе-
режений в акциях или прочих сбережений, либо связанных с ними будущих и^
условных обязательств Компании по предоставлению льгот работникам. В случае
отсутствия их в письменном виде представьте их общую характеристику и друп£
сведения.
72.	Укажите все прочие существующие в Компании дополнительные льготу
не указанные ранее, в том числе, но не только, страхование (жизни, нетрудоспо-
собности, медицинское, стоматологическое, офтальмологическое, автострахова-
ние), отпускные, пособия по болезни и автомобильные программы компании
Опишите порядок финансирования каждой льготы (страхование или самостра-
хование) и укажите, кто рассматривает претензии. Представьте копии всех
имеющих к этому отношение письменных соглашений и других существен;
ных документов, включая общее описание программ и последнюю Форму 5500
ERISA (Закогга о пенсионном обеспечении) по каждой программе. В случае,от-
сутствия их в письменном виде представьте общую характеристику и другие
сведения.
73.	Представьте копии результатов последнего аудита Компании. Укажите дату
последнего аудита соответствия, если таковой проводился. Опишите обнаружен-
ное в ходе аудита и его результаты. Опишите все соглашения о сверке или предва- :
ригельные уведомления и представьте их копии. Опишите программу Компании^'
самоаудиту и проверке соответствия.
74.	Представьте копии всех стандартных инструкций, положений и форм Ком-
пании, имеющих отношение к управлению персоналом, например о ненормировайь
ном рабочем дне, почасовой заработной плате, вознаграждении штатных с <-л руд ни-
ков. отпусках и праздниках, компенсируемых статьях расходов или возмещение
дорожных расходов (расходов на развлечения); копии заявлений о приеме на ра-
боту, правгы и соглашений о переводе на другую работу, о конфиденциальностей
прекращении конкуренции, положений о предотвращении конфликта интересов;
переуступке изобретений, процедуре рассмотрения жалоб, тарифной и нетарифной
заработной плате и проверке качества работы.
К. Вопросы соблюдения законодательства
75.	Представьте копии всех заявлений, правил и инструкций КомпанииыкД-
сающихся соблюдения законов и этичного поведения, в том числе (но не только!
распоряжения о приведении внутренних нормативных актов в соответствие с за-
Дд/мажение. Официальные требования к предварительной информации...	335
(лнодательством, правила ведения бизнеса, положения о подарках и пожертвова-
ниях. расследованиях, развлечениях и конфликтах интересов.
76. Подробно опишите все прошлые и нынешние обстоятельства, при которых
компания или ее должностные лица, служащие или агенты осуществляли (осу-
ществляют) любые платежи, чтобы полупить разрешение на деятельность в стра-
не и за рубежом, а также все инструкции и правила по поводу таких платежей,
включая то, как эти платежи регистрировались для целей налогообложения или
финансового учета.
77.	Представьте копии результатов всех известных руководству Компании и
проводившихся самой Компанией, ее дочерними фирмами или государственны-
ми органами проверок или расследований, касавшихся: 1) возможности выполне-
ния ею государственных заказов, 2) использования ею услуг лоббистов или кон-
сультантов для целей лоббирования, 3) дачи ею взяток, 4) выставления клиентам
счетов только на основе потраченного времени, приписок к счетам или взаимно-
го выставления счетов, 5) развлечений и 6) прочих случаев мошенничества, рас-
точительства и злоупотреблений.
78.	Если он еще не был представлен в ответ на любой из предыдущих вопро-
сов, представьте список всех разрешений государственных органов, согласова-
ний, лицензий и т.д., которые уже имеются у Компании в настоящее время или
заявку на получение которых она подала.
.79. Опишите существующие в Компании правила ценообразования. Опишите
также все программы Компании по получению информации о ценообразовании
?на продукцию конкурирующих фирм или по предоставлению конкурентам ин-
формации о ценообразовании в Компании.
80.	Опишите существующие в Компании правила и процедуры соблюдения
£ природоохранного законодательства и кодекса об охране труда, включая все про-
граммы Компании, заявления о проводимой политике и соответствующие инст-
рукции.
81.	Опишите случаи проведения государственными органами расследования
или проверки соблюдения Компанией природоохранного законодательства и ко-
декса об охране груда, которые имели место в прошлом, имеют место сейчас или
возможны в будущем.
82.	Опишите все известные правовые проблемы, возникшие в связи с прош-
лой деятельностью Компании за период с 200... г. по настоящее время, ее нынеш-
ней деятельностью или в связи с выполняемыми ею контрактами и связанные с:
а) опасными видами деятельности, б) использованием и вывозом опасных мате-
риалов и отходов и в) несоблюдением природоохранного законодательства.
83.	Опишите все известные правовые проблемы, возникшие в связи с прош-
лой деятельностью Компании за период с 200... г. по настоящее время, ее нынеш-
ней деятельностью или выполняемыми ею контрактами и относящиеся к: а) ан-
тимонопольному или аналогичному федеральному законодательству или кодексу
лиатов и б) законодательству об экспорте и импорте.
336	Г/ава 5. Проведение слиянияоюглощ^^
Л. Вопросы о судебных разбирательствах, спорах и исках
84.	Представьте список с указанием и описанием всех предстоящих илщвоз.
можных судебных процессов, исков, апелляций, обвинений или разбирательств
будь то судебные, арбитражные или административные, инициированных Компа-
нией (или ее филиалом) или против Компании (или ее филиала), которые влияет
или могут повлиять на контракты Компании, ее обязательства как работодателя,^-,
тивы, патенты и интеллектуальную собственность, имущество или деятельность
Укажите по каждому случаю характер претензии, ее сумму и величину резерв
юрисдикцию, а также название адвокатской фирмы, защищающей интересы Ком.
пании. Представьте сравнительные данные по каждой такой проблеме, возникщён
в период с 200... г. по настоящее время, включая способы решения. Обеспечьте до<..
туп к соответствующей документации и при необходимости представьте копии...
85.	Представьте перечень с указанием и описанием всех направленных нрбтлв
Компании действующих или ожидаемых решений, предписаний, запретов, noqv
новлений или распоряжений любого суда, административного трибунала или дру-
гих государственных органов.
86.	Представьте перечень с указанием и описанием всех действующих или ожи-
даемых уведомлений о любом фактическом или якобы имевшем место нарушении
Компанией любых требований в отношении районирования, строительных норм,
природоохранного законодательства, требований борьбы с загрязнением окружаю-
щей среды, законодательства об охране труда или другого федерального законода-
тельства, кодекса штатов или местных законов, распоряжений или постановлений,
касающихся контрактов, имущества или деятельности Компании, а также здорови
и безопасности ее работников.
М. Вопросы об информационных системах
87.	Представьте краткие сведения о существующих в Компании системах обра-
ботки информации, их операциях и процедурах, в том числе:
а)	Общие сведения.
1.	Копия действующего плана совершенствования информационных сис-
тем компании.
2.	Бюджет нынешнего года и перспективный бюджет.
3.	Данные о фактических расходах по отдельным статьям за 200...—2()0...
финансовые годы.
4.	Данные о капитальных затратах, запланированных на следующее
12—36 месяцев.
5.	Описание технического обеспечения информационных систем.
6.	Копия нынешнего плана выхода из чрезвычайной ситуации.
7.	11еречень критериев оценки уровня обслуживания.
{,иб.т°гРаФ,1Я
337
б)	Люди.
1.	Схема функционально-организационной структуры Компании.
2.	Данные о численности работников с разбивкой по категориям.
3.	Прогнозы изменения численности работников.
4.	Данные об использовании персонала, работающего по контракту.
в)	Техническое обеспечение.
1.	График амортизации основного компьютерного оборудования и средств
связи.
2.	Сроки аренды основного компьютерного оборудования и средств связи.
3.	Перечень действующих договоров об обслуживании.
4.	Копию отчетов об использовании ресурсов (с указанием видов оборудо-
вания).
5.	Данные о количестве и видах установленных ПК и/или рабочих стан-
ций.
г)	Программное обеспечение.
1.	Список используемых программных продуктов со схемами амортизации
и/или сроками аренды.
2.	Перечень действующих договоров об обслуживании.
3.	Копии лицензионных соглашений с третьими сторонами.
д)	Сеть (голосовые, цифровые, местные и глобальные сети).
1.	Сетевые графики или сведения: конфигурации сети с указанием скоро-
стей передачи данных по линии.
2.	Данные об объемах трафика.
3.	Данные о количестве имеющихся телефонов и терминалов.
е)	Программные приложения.
I.	Данные о продукционных системах и соответствующей технической
среде.
2.	Описание проектов развития и модернизации с указанием степени их
реализации.
3.	Планы в отношении будущих проектов развития и модернизации.
4.	Описание невыполненных запросов пользователей.
БИБЛИОГРАФИЯ
Acclaim Entertainment— Annual Report// Acclaim Entertainment, www.reportgallery.com, and 10K,
www.sec.gov/edgarhp/htm, 1999.
^Activision—Annual Report/7 Activision, www.reportgallery.com, and ЮК, www.sec.gov/edgarhp.
htm, 1999.
Bloomberg.com — McKesson Revises Earnings // Bloombetg.com, 1999a, July 17.
sBloomberg.com — Vodafone Secures Financing for Air Touch Merger // Bloomberg.com, 1999b,
May 14.
338	Глава 5. Проведение слияния/поглощён^-л;
Bygrave W.D.. Timmons J. A. Venture Capital at the Crossroads. Boston: Harvard Business
Press, 1992.
Creswell J. Would You Give This Man Your Company? 7 Fortune, 2001, May 28, p. 127—129.
Deogun N'., Brown K. The Incredible Shrinking Bank Premium: Wachovia Deal Illustrates the Mooflnf
Caution 7 The Wall Street Journal, Section C, 2001, April 17, p. 1.
First Union, S8 Filing on Business Combinations, Securities & Exchange Commission, 2001, April 26'
Harvard Business School —Notes on Financial Contracting: Dealsi' Harvard Business School, Cases tnd
Reviews, 9-288-014,1989, June 22, p. 34.
Krallinger J. Mergers & Acquisitions: Managing the Transaction. New York: McGraw-Hill, I.997
p. 94-—116.
Mattel — Annual Report ? Mattel, wwAv.reportgallery.com, and 10K, www.sec.govedgarhp.htm, 1999
McCarthy P. Legal Aspects of Acquiring U.S. Enterprises // International M&A, Joint Ventures;^
Beyond: Doing the Deal .’ Eds. D. J.BenDaniel, A. H. Rosenbloom. New York: Wiley & Soris
1998, p. 27—57.
Porter K., Wood C. N. Post-merger Integration./ International M&A, Joint Ventures & Beyond: Doing:41C
Deal Eds. D. J. BenDaniel, Л. H. Rosenbloom. New York: Wiley & Sons, 1998, p. 459- 457.
Reniey Г>. P. Mezzanine Financing: A Flexible Source of Growth Capital H Pratt's Guide to Venture Capjfs!
Sources: Ed. D. Schutt. New York: Venture Economics Publishing, 1993, p. 84—86.
Sherman A. J. Mer gers and Acquisitions from A to Z: Strategic and Practical Guidance for Small- anj
Middle-Market Buyers and Sellers. New York: AMACOM, 1998, p. 171—218.
Tillinghast D.R. Tax Aspects of Inbound Merger and Acquisition and Joint Venture Transactions
International M&A, Joint Ventures & Beyond: Doing the Deal / Eds. D. J. BenDaniel, A. H. Rosenbloom
New York: Wiley & Sons, 1998, p. 151—172.
Vachon M. Venture Capital Reborn .7 Venture Capital Journal, 1993, January, p. 32.
Wetzel W.H., Jr. Angels and Risk Capital// Sloan Management Review', 1984, 24 (4), Summer,
p. 23—34.
White M. Learning Company Hard Lesson for Mattel ,7 The Associated Press, Orange County Regjste-
Business Section, 2000, September 30, p. 3.
ГЛАВА 6
ИНТЕГРАЦИЯ
ПОСЛЕ СЛИЯНИЙ, ПОГЛОЩЕНИЙ
И СОЗДАНИЯ БИЗНЕС-АЛЬЯНСОВ
Что может быть хуже, чем родиться слепым?
Родиться зрячим, но не иметь видения.
Хелен Келлер *
Обычно на этой лестничной площадке в компании по оказанию ин-
жиниринговых услуг, которую недавно поглотил конкурент, делят-
ся разными сплетнями, но сейчас инженер и чертежник обсуждают
что-то действительно важное. «Ты думаешь, будут большие увольне-
ния?» — с ужасом спрашивает инженер. Чертежник мрачно кивает и
сообщает, что после двух последних поглощений в их отрасли сразу
же было объявлено об увольнениях, а большинство из тех, кого не со-
кратили, частично лишились своих льгот. Потом уже не с тревогой, а
с раздражением они говорят о куше, который сорвут некоторые выс-
шие управляющие, когда реализуют свои опционы на акции. «Я ду-
маю, это просто неприлично, что кое-кто из начальства уже покупа-
Г* Американская писательница, слепоглухонемая с детства. Ее судьба легла в осно-
ву известных пьес У. Гибсона «Сотворившая чудо» и «После чуда». — Примем, пе-
реводчика.
340	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощение
ет себе новые машины... Неужели нельзя подождать, хотя бы пока это
все не кончится?»
Их взволнованные голоса привлекают внимание работающих в со-
седних кабинетах, они бросают дела и присоединяются к разговору.<56
Обычно добросовестных служащих утке не волнует приближение срока
сдачи проекта, раз их единственный источник информации — это слухи..
Неизвестно, насколько они достоверны, но чем настойчивее их повто-
ряют, тем правдоподобнее они кажутся. Волна паники охватила компа-
нию и захлестнула всех, кроме тех немногих на самом верху, кто дейст-;
вительно знает, что происходит.
КРАТКИЙ ОБЗОР
Как уже отмечалось в главе 1, одни компании покупают другие по самым рд{,
ным причинам. Поглощающие компании можно подразделить на две больниц
категории: на стратегических покупателей и финансовых покупателей. Kat'
правило, финансовые покупатели приобретают компанию для того, чтобьбь
конечном счете ее перепродать. Обычно они не интегрируют поглощенную”
компанию. Кроме того, они не управляют ею сами, а предпочитают следить
за деятельностью прежних управляющих и вмешиваются только в случаезна-
чительного и устойчивого отклонения фактических показателей от плановый
Стратегические же покупатели, напротив, заинтересованы в том, чтобы са»
мим управлять компанией длительное время и получать благодаря этому при-
быль. Стратегический покупатель может управлять поглощенной компанией
как дочерней фирмой холдинговой компании или же слить ее с другим биз-
несом. От этого выбора во многом зависят масштабы и темпы процесса ин-
теграции.
В данной главе мы будем исходить из того, что цель покупателя — сразу
же интегрировать поглощенную компанию после завершения сделки. В нача-
ле главы мы расскажем о значении интеграционного этапа процесса поглоще*
ния для конечного успеха сделки. Как уже отмечалось в главе 1, неудачная ин-:
теграция — вторая наиболее часто упоминаемая причина того, что слияния^
поглощения (М&А) не оправдывают возлагавшихся на них ожиданий.
При правильной организации процесс интеграции минимизирует поте-
рю талантливых специалистов или управляющих и предотвращает ухудйй*
ние морального состояния работников и снижение производительности трэ-
да. Риск потери этого «человеческого капитала» — вероятно, один из самьр
серьезных рисков, связанных с М&А. Хотя талантливые специалисты и упрД?-
рачение интеграции для успеха слиянии и поглощений	341
;яю1пие и не единственная ценность, приобретаемая при большинстве погло-
щений, многие считают ее основной. В ходе недавнего опроса 190 главных
исполнительных директоров и финансовых директоров компаний, имеющих
г.пыт М&А, более трех четвертей респондентов указали, что сохранение ос-
новных специалистов и руководителей имеет решающее значение для конеч-
ного успеха слияния или поглощения [Watson Wyatt Worldwide, 1999].
В этой главе мы расскажем об основных условиях успешной интеграции.
К ним относятся тщательное планирование еще до слияния, постоянный об-
мен объективной информацией, быстрое объединение компаний, правильный
. .выбор менеджера по интеграции и создание интеграционной команды с четко
определенными целями и полномочиями, а также принятие непростых реше-
ний уже в самом начале. Процесс интеграции рассматривается здесь в един-
стве его шести составляющих: планирования, разработки программы инфор-
мационных мероприятий, определения организационной структуры новой
компании, разработки программы кадрового обеспечения, интеграции функ-
циональных подразделений и корпоративных культур. В конце главы обсуж-
даются способы преодоления некоторых особых препятствий, возникающих
при интеграции компаний после создания бизнес-альянса.
ЗНАЧЕНИЕ ИНТЕГРАЦИИ
ДЛЯ УСПЕХА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Проанализировав 100 заключенных в разных странах сделок по поглоще-
нию стоимостью более 500 млн дол. каждая, специалисты Anderson Consul-
ting [1999] обнаружили, что роль интеграции как фактора успеха М&А посто-
янно возрастает. Кроме того, по их мнению, для того, чтобы успешно решить
кадровые вопросы, избавиться от лишних активов и обеспечить финансовую
доходность, ожидаемую акционерами и аналитиками Уолл-стрит, интеграцию
?нужно провести как можно быстрее. Авторы этого исследования пришли к
выводу, что при надлежащей организации большинство мероприятий можно
‘провести за 6—12 месяцев после слияния. Для некоторых компаний лучший
^.способ быстрого увеличения стоимости для акционеров — горизонтальное
поглощение (т.е. объединение конкурентов). Одно исследование показало,
что в фармацевтической индустрии фактическая экономия на издержках в ре-
зультате М&А составила: в исследованиях и разработках 15—25%, в произ-
водстве 5—20%, в маркетинге и продажах 20—50% и в управлении 15—20%.
Размер экономии разнится в зависимости от географического положения, ви-
дов продукции и исследований. В целом она могла покрыть 30—40% всех за-
трат на поглощение компании-мишени [Pursche, 1996].
342	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощенЩ
Значение быстрой интеграции
В данном случае для нас «быстрая» означает «быстрая по сравнению е те.м
как компания осуществляет свои повседневные операции». ПроиллюсШн
руем значение быстрой интеграции на одном примере. Предположим,^
текущая рыночная стоимость фирмы составляет 100 млн дол. и эта величи-
на точно отражает ее будущие денежные потоки, дисконтированные пош.
тратам на привлечение капитала. Допустим, поглощающая компания готова
предложить 25-процентную премию за контроль над этой компанией,-по.
лагая, что ее покроет экономия на издержках, обусловленная интеграцией
двух компаний. Чем быстрее произойдет интеграция, тем меньше будет-ta
сумма, которую придется генерировать поглощающей компании, чтобы Во>
местить себе эти 25 млн дол. Если затраты на капитал— 10%, а интегра.
ция завершится к концу первого года, то поглощающей компании нужло
будет заработать к этому моменту 27,5 млн дол., т.е. 25 млн плюс 10%-ж
25 млн дол. Если же интеграция завершится только к концу второго года,
то поглощающей компании придется заработать уже 30,25 млн дол. (ад
27,5 млн + 27,5 млн х 0,10).
Многочисленные исследования также показали, что в случае быстрой
интеграции повышается вероятность того, что поглощение оправдает ожи-
дания поглощающей компании [Business Week, 1995; Coopers & Lybraiyt
1996; Marks, 1996; McKinsey Company, 1987]. Однако низкие темпы инт?-
грации — одна из наиболее часто упоминаемых, но, конечно, не единствен-
ная причина неуспеха М&А. Другие обычные объяснения — излишнедзи-
тимистичная оценка потенциальной синергии, приводящая к переплате за
компанию-мишень, и неудачная стратегия.
Последствия роста текучести кадров
Мнение, что общая численность занятых в компании работников после'по-
глощения обязательно падает, еще не доказано, но зато имеются доказатель-
ства того, что после поглощения обязательно увеличивается з еку честь сре-
ди управляющих и ведущих специалистов [Hayes, 1979; Shivdasani, 1993;
Walsh, 1989; Walsh, Ellwood, 1991]. Одних управляющих увольняют в ripu-
цессе устранения дублирующих должностей, а другие бегут от потрясеййй
интеграции. По данным Фланагана и О’Шонесси [Flanagan, O’Shaughnessy.
1998], в 50% случаев о предстоящем слиянии и увольнениях объявляютШ-
новременно.
Довольно сложно определить в ходе любых таких исследований, следуй
ли квалифицировать этот отток работников как утечку мозгов и потерю клю-
чевых управляющих. При многих сделках М&А специалисты и управляю-
учение интеграции д ля успеха слияний и поглощений	343
,,н1е компании-мишени представляют для поглощающей компании главную
ценность. Особенно характерно это для поглощений высокотехнологич-
ных и сервисных компаний, основными активами которых нередко являют-
ся знания работников [Lord, Ranft, 2000]. Поэтому потеря ключевых сотруд-
ников быстро снижает стоимость компании-мишени, а заодно и вероятность
того, что покупатель сможет возместить себе уплаченную акционерам ми-
шени премию.
Текучесть кадров означает для компании не только потерю ключевых со-
трудников. Уход любого сколько-нибудь значительного количества работни-
ков всегда оборачивается для нее большими затратами. Нынешний персонал
ц-же был нанят и обучен. Если они уйдут, то фирме придется снова потра-
титься и на подбор персонала, и на его обучение. Кроме того, уход части ра-
ботников может отрицательно сказаться на моральном состоянии оставших-
ся и привести к росту обращений за льготами. Исследования, проведенные
Американской ассоциацией управления и CIGNA Corporation, показали, что
после того, как штаты были сокращены, работники, неважно, остаются они
в новой фирме или уходят, предъявляют к оплате больничные за более дли-
тельные периоды времени [Wall Street Journal, 1996, November 21].
Интеграцией зачастую плохо управляют
Интегрируя поглощенные фирмы, компании-хищники нередко не справля-
ются с управлением «человеческим фактором». В ходе исследования Right
Management Consultants [1999] компания опросила участников 179 слияний,
состоявшихся в 1995—1999 гг., и только 30% респондентов из числа руково-
дителей сказали, что успешно справились с интеграцией персонала и куль-
тур двух компаний. Это особенно удивительно, если учесть, что более 80%
ответов было получено от руководителей компаний, осушествивших погло-
'шение более года назад. Что касается интеграции персонала, то только 33%
Опрошенных указали, что довольны сделанными в руководстве перестанов-
ками, и 34% — что моральное состояние работников в течение всего пере-
ходного периода оставалось хорошим. А на вопрос об интеграции культур
долько одна пятая респондентов ответили, что карьерные цели работников
^компании-покупателя совпадают с целями объединенной компании.
Основные факторы успешной интеграции
^Возможно, лучшее, что поглощающая компания может сделать для удер-
жания сотрудников, — это сохранить репутацию фирмы, в которой каждый
мечтал бы работать. После поглощения новый владелец должен убедить
344
Глава 6. Интеграция после слияний, поглощён^
работников всех уровней, что компанию ожидает блестящее будущее;; По-
стоянно и четко информируя людей, он должен отвечать на вопросы, йцтс,
ресующие их в первую очередь, т.е. лично их касающиеся. Это вопрос^$
заработной плате, льготах, гарантии занятости, перестановках, курсекд^.
пании и будущей роли работников в объединенном бизнесе. Но даже;:.с^1й
работники обеих компаний будут постоянно получать свежую и объектив,;
ную информацию, все равно, скорее всего, происходящие после поглоще-
ния перемены вызовут их сопротивление. Культуры двух компаний мог\-
быть мало совместимы из-за различий в моральных ценностях управляю-
щих и в том, как они принимают решения, как часто общаются с подчинен-
ными и о чем их информируют. Эти различия можно преодолеть с помо-
щью проверенных временем и опробованных на многих сделках методов
интеграции компаний (см. врезку 6.1).
ИНТЕГРАЦИЯ КАК ПРОЦЕСС
Все мероприятия, связанные с интеграцией поглотившей и поглощенной
компаний, не укладываются в рамки одного строго очерченного процес.-
са. Некоторые из них осуществляются друг за другом, в то время как дру-
гие проводятся непрерывно и в каком-то смысле даже не заканчиваются.
К числу основных мероприятий относятся планирование еще до слияния,
решение проблем коммуникации, определение структуры новой компании,
разработка планов кадрового обеспечения, объединение функциональных
подразделений и создание новой корпоративной культуры. На пракз икежсм-
муникация со всеми основными заинтересованными сторонами и группацт
и создание новой корпоративной культуры — процессы непрерывные и про-
текающие и на этапе интеграции, и после его окончания. Все шесть состав-
ляющих процесса интеграции рассматриваются в разделах этой главы в по-
следовательности, указанной на рисунке 6.1.
Планирование интеграции
Начинать думать о том, как интегрировать поглощенную компанию, нуж"
но еще до завершения сделки. А после необходимо убедиться в правомер-
ности предпосылок, выбранных ранее на основе информации, полученной
в ходе проверки чистоты сделки. Проблемы, возникающие в ходе интёГфё-
ции после завершения сделки, подробно освещаются в следующих работам
[Reed-Lajoux. 1998; Schweiger, 2002].
Интеграция как процесс___________________________________________________________345
ВРЕЗКА 6.1.
ФАКТОРЫ УСПЕШНОЙ ИНТЕГРАЦИИ
1.	Планируйте тщательно, действуйте быстро. Быстрые перемены умень-
шают неопределенность и возможность снижения производительности труда.
Еше до завершения сделки необходимо установить конкретные цели интегра-
ции,. выбрать ответственных за интеграционные мероприятия и четко опреде-
лить их полномочия.
2.	Организуйте управление проектом. Интеграцией нужно управлять как
проектом, все работы по которому строго координируются и цели которого по-
нятны всем участникам процесса интеграции. Необходимо составить график
интеграции и назначить ответственных за достижение каждой цели.
3.	Информируйте работников. Информируйте людей подробно и свое-
| временно и получайте обратную связь. Отвечайте на вопросы, лично касаю-
... щиеся работников.
4.	Обеспечьте четкое руководство. Определите и доведите до сведения
г работников будущий курс объединенной компании. Не обещайте слишком
?;.. многого и не берите на себя лишних обязательств. Постарайтесь выполнить и
? | перевыполнить все свои обязательства.
5.	Не забудьте о потребителях. Слияния могут привести к потерянному
: сбыту и ухудшению работы с потребителями. Необходимо тщательно сплани-
j ровать и быстро осуществить мероприятия по увеличению продаж и улучше-
нию качества обслуживания клиентов.
6.	Трудные решения необходимо принять как можно быстрее. Поста-
* райтесь как можно быстрее определиться с организационной структурой но-
вой компании, нормой управления, системой подотчетности, подбором со-
трудников, их функциями и обязанностями, а также сокращением штатов.
7.	Сосредоточьтесь на наиболее приоритетных вопросах. Тщательно
определите приоритетность целей и направьте ресурсы сначала туда, где мож-
но быстрее получить отдачу.
Источник; Marks М. L. Joining Forces: Making One Plus One Equal Three in Mergers
Acquisitions and Alliances («Как сделать гак, чтобы при слияниях, поглощениях и соз-
дании альянсов один плюс один равнялось трем»), Jossey-Bass, 1998.
Планирование интеграции до слияния:
начинайте планировать еще до завершения сделки
Планирование интеграции еще до завершения сделки позволяет ре-
шить несколько важных задач. В ходе этого процесса поглощающая компа-
ния может еще раз уточнить свою первоначальную оценку стоимости ком-
йании-мишени и решить некоторые проблемы переходного периода при
Создание новой корпоративной культуры	Определите основные особенности обеих	культур и выявите различия	Обеспечьте общность: - целей	- служб - территории	
Объединение функциональных подразделений	Подтвердите данные проверки	§ § 3 5 3 S г	Проведите сравнение с	i 5 ?	§ X в с о ТЗ * □
Разработка планов кадрового обеспечения	Определите требования к персоналу новой компании		Определите имеющиеся ресурсы		
Создание структуры новой компании	Извлеките уроки из прошлого		Организационная структура	5 S. Z э	1IU1 ptJUHVU 1 ими бизнеса
Разработка планов коммуникации	Заинтересованные стороны или группы: - работники - клиенты - поставщики - инвесторы - местные сообщества (в том числе регулирующие органы)				
Планирование интеграции	Планирование до слияния:	— у	ииимиыи компании-мишени - решение проблем переходного периода - включение в договор ручательств и гарантий ।			
^нтеграцпя как процесс	347
п0ДГотовке договора купли-продажи. Кроме того, покупатель может добиться
включения в договор соответствующих ручательств (утверждений) и гаран-
п;й (обещаний) продавца, а также условий завершения сделки, которые мо-
fV г облегчить интеграцию после слияния. Наконец, в ходе планирования соз-
дается орган, который будет заниматься интеграцией после поглощения, что
ускоряет объединение по завершении сделки.
Уточнение оценки стоимости компании-мишени
с помошью проверки чистоты
Процесс планирования интеграции включает проводимую до завершения
«сделки процедуру проверки чистоты. Одна из задач команды, которая ее про-
водит,— найти способы совместного использования активов, процессов и
Других ресурсов, позволяющие объединенной компании добиться экономии
ша издержках, повышения производительности труда или другой явной си-
нергии. Данные процедуры проверки чистоты необходимы и для уточнения
'первоначальной стоимости компании-мишени, поскольку позволяют тем, кто
Занимается планированием, лучше понять необходимую последовательность
(мероприятий и сроки получения ожидаемой синергии. Поэтому важно знать,
«как и в какие сроки будет проведена интеграция, чтобы определить величину
,денежных потоков объединенной компании и их распределение во времени, а
это, в свою очередь, пригодится при окончательной оценке стоимости погло-
щенной компании.
Некоторые проблемы переходного периода:
решите их при подготовке договора купли-продажи
Планирование интеграции также предполагает решение вопросов, которые
(касаются людских ресурсов, клиентов и поставщиков и возникают при смене
Собственника компании. Их необходимо решить еще при подготовке догово-
ра купли-продажи. Например, в договоре можно указать, как будет выплачи-
ваться зарплата работникам компании-мишени и каков порядок рассмотре-
ния их обращений о предоставлении льгот. Необходимо иметь такую систему
«подготовки платежных ведомостей, чтобы работники поглощенной компании
могли и впредь бесперебойно получать заработную плату. Если компания-ми-
шень невелика, то для этого можно еще до завершения сделки либо просто
(загрузить в компьютерную систему компании-покупателя все необходимые
ранные о заработной плате и о персонале мишени, либо поручить обработку
(платежных ведомостей на компьютере третьей стороне. Если у компании-ми-
шени большой штат или ее подразделения сильно разбросаны географически,
то можно сохранить ее систему подготовки платежных ведомостей.
Обычно накануне завершения сделки увеличивается количест-
во обращений за медицинскими пособиями и пособиями по нетрудо-
способности, особенно если работники мишени думают, что льготы, кото-
348	Глава 6. Интеграция после слияний, ноглои/ек/Щ-
рые предоставит им поглощающая компания, будут не такими щедрыми, кйк
прежние. Резкий рост подобных расходов может создать для поглощающей
компании неожиданные финансовые проблемы, если только заранее не огр-
верить в договоре о слиянии, кто будет нести эти расходы. Например, можйо
договориться о том, чтобы все претензии, возникшие, но не предъявленную
работниками в течение определенного периода до завершения сделки, поед
него переадресовывались продавцу. Нии же эти претензии могут удовлетво-
ряться из средств, помещенных на условное депонирование, т е. из части цр-
ны приобретения, зарезервированной для покрытия такого рода расходов..
Аналогичные проблемы выбора времени могут возникнуть и у клиенту
и поставщиков компании-мишени. Поэтому в договоре о слиянии необходи-
мо оговорить, как продавец сможет получить компенсацию за продукцию; по-
ставленную им, или услуги, оказанные им до завершения сделки, которые
будут оплачены заказчиком только после ее завершения. Осмотрительные пп-
купатели обычно предпочитают сами получать такие платежи, поскольку^»;
ковые счета продавца к этому времени будут уже закрыты и заменены на счета
покупателя. Также покупатели обычно настаивают, чтобы продавцы возмес-я
тили им расходы, которые они понесут из-за того, что какие-то товары будут
поставлены продавцу до завершения сделки, но счет за них будет выставлеи
после. В договоре о слиянии можно указать, что обе стороны будут отслежи-
вать счета-фактуры заказчиков и поставщиков, оплаченные в течение бб—-
90 дней после завершения сделки, а в конце этого периода представят их дру-
гой стороне для возмещения расходов.
Никакой договор не заменит
тщательную проверку чистоты сделки
Договор купли-продажи должен содержать, по крайней мере, заверен®?
продавца в том, что он именно тот, за кого себя выдает, и действительно ийе-
ет право продать соответствующую компанию. Аналогичные заверения1 дол-
жен сделать и покупатель. Например, он должен подтвердить, что у него Сеть
и право, и финансовые возможности для того, чтобы купить компанию-ми-
шень. Всеобъемлющие ручательства и гарантии позволят покупателю при-
звать продавца к ответственности, если впоследствии окажется, что какие-то
его утверждения и обещания не соответствуют действительности.
Осмотрительный покупатель обычно настаивает на включении в дог овор
купли-продажи определенных заверений, чтобы ограничить свой риск посЖ.
завершения сделки. Большинство ручательств и гарантий, которые дает поку-
пателю продавец, касаются прошлого и нынешнего положения компании-мк-
шени. В частности, это такие моменты, как право собственности на пенные
бумаги; недвижимость и интеллектуальная собственность; текущая дебитор?
ская задолженность, запасы и долг; возможность судебных исков, выплаты
пособий по нетрудоспособности, гарантийных жалоб потребителей. Также
Цщнеграция как процесс	349
%родавеи должен поручиться, что бухгалтерский учет в компании-мишени
строго соответствует требованиям GAAP. Хотя эти ручательства и гарантии и
касаются, в первую очередь, положения компании-мишени в прошлом и на-
>ётояшем, они имеют значение и для будущего. Например, если продавец ут-
. верждал, что никакие иски ему не грозят, а вскоре после завершения сделки
компания оказалась втянутой в судебное разбирательство, то покупатель мо-
л;ет потребовать возмещения ущерба.
Кроме того, продавцы обычно предоставляют потенциальным покупателям
финансовые прогнозы. Бывает, что они составляют слишком оптимистичные
прогнозы в надежде повысить цену. Чтобы исключить такую возможность,
: Осмотрительный покупатель обычно требует от продавца пояснений, касаю-
щихся исходных предпосылок прогнозов и степени точности использованных
при их подготовке данных. Если после завершения сделки финансовые пока-
затели поглощенной компании ухудшатся, то покупатель может потребовать
возмещения ущерба, сославшись на нарушение договора. Вот почему про-
давцы обычно не желают давать никаких гарантий в отношении финансовых
прогнозов.
Покупатель может также поставить определенные условия, без выполне-
ния которых сделка не будет завершена. Как правило, это подписание тру-
довых контрактов, соглашений о прекращении конкуренции, получение фи-
нансирования и одобрения регулирующих органов и акционеров. Покупатель
обычно настаивает на том, чтобы ключевые работники компании подписали
контракты, обязывающие их оставаться во вновь образованной компании в
течение определенного времени. Бывших владельцев, управляющих и других
ключевых сотрудников также просят подписать договоры, запрещающие им в
течение срока действия соглашения о прекращении конкуренции переходить
в такие компании, которые будут напрямую конкурировать с новой. Финан-
совые покупатели обычно хотят еще до завершения сделки получить твердые
обязательства от кредиторов. Наконец, покупатель обычно обусловливает за-
вершение сделки получением одобрения со стороны регулирующих органов
и акционеров обеих компаний еще до перехода денег из рук в руки.
Особые органы,
ответственные за интеграцию после слияния
Еще до завершения сделки следует создать особые органы с четко опре-
, деленными целями и обязанностями, которые будут заниматься интеграцией
после слияния. При дружественном слиянии эти органы, включая вспомога-
тельные рабочие группы, должны комплектоваться из сотрудников и погло-
щающей компании, и мишени, имеющих долю в капитале новой компании.
При враждебном поглощении создание подобной структуры проблематично,
поскольку стороны сделки могут друг другу не доверять. В этих условиях по-
350	Глава 6. Интеграция после слияний. поглощений. В
глотающей компании бывает трудно получить необходимую ей информацц,.,
и привлечь управляющих мишени к участию в процессе планирования, пб1-а
сделка действительно не будет завершена.
Состав и обязанности органов,
ответственных за интеграцию после слияния
Необходимо создать команду по управлению интеграцией (management in-
tegration team, MIT) и несколько рабочих групп. Каждая группа должна отве-
чать за реализацию своей части плана интеграции.
Команда по управлению интеграцией
должна состоять из управляющих
поглощающей компании и мишени
MIT должна состоять из высших управляющих двух компаний и отвечать. 
за получение синергии по продажам и операционной синергии, возможность
которых была выявлена в ходе проведенной до завершения сделки процедуры
проверки чистоты. В рабочие группы также должны входить сотрудники ипо-
глощающей компании, и мишени. Другими их членами могут быть внешние
консультанты, например инвестиционные банкиры, бухгалтеры и юристы.'.
Особое внимание в период интеграции MIT следует уделять видам деятель-
ности, наиболее способствующим росту стоимости для акционеров. Команда
должна сконцентрироваться на ключевых вопросах, таких как долгосрочный
доход, затраты и показатели денежных потоков мишени, а также стратегии
производимой продукции и работы с потребителем. Во врезке 6.2 кратко пе-
речислены основные задачи, которые MIT нужно выполнить, чтобы получить
ожидаемую синергию.
Рабочие группы по интеграции
MIT не может все делать сама, а только отвечает за то. чтобы всё ис-
обходимое было сделано. Конкретную работу по интеграции выполняют
специальные рабочие группы. Помимо общего руководства процессом/Ин-
теграции MIT следит за тем, чтобы не участвующие в нем менеджеры не
отвлекались от управления компанией. MIT распределяет выделенные на
интеграцию ресурсы, уточняет роли тех, кто не входит в рабочие группы, и
обеспечивает сохранение прежнего масштаба повседневных операций. Она
должна не только ставить перед рабочими группами определенные задачи,
но и наделять их необходимыми для выполнения полномочиями. Лучше,
когда она не навязывает рабочим группам какие-то процедуры и методыра-
боты, а поощряет их мыслить творчески и вносить свои предложения. Чьо-
бы работать эффективно, группы должны иметь доступ к точной и сврёВ^-
менной информации и наладить обратную связь. Следует также наделить
.Цнтесрация как процесс	351
ВРЕЗКА 6.2.
ОСНОВНЫЕ ОБЯЗАННОСТИ КОМАНДЫ
ПО УПРАВЛЕНИЮ ИНТЕГРАЦИЕЙ
1.	Составить основной график мероприятий с указанием, кто, что и когда
должен сделать.
2.	Определить требуемые экономические показатели работы объединенной
компании,
3.	Создать рабочие группы для решения вопросов объединения разных
служб и подразделений (например, вопросов организационной структу-
ры, распределения обязанностей и потребности в персонале).
4.	Нацеливать компанию на выполнение долгосрочных обязательств и до-
стижение определенных результатов деятельности в процессе интегра-
ции.
5.	Предложить показатели деятельности, которые могли бы служить систе-
мой раннего предупреждения об опасности, с целью гарантировать, что
и работа компаний, и интеграционные мероприятия осуществляются по
плану.
6.	Отслеживать и ускорять выполнение важнейших решений.
7.	Ра зработать кампанию по обмену информацией в поддержку плана инте-
грации, рассчитанную как на внутреннюю (на работников), так и внеш-
нюю (на клиентов, поставщиков и регулирующие органы) аудиторию.
рабочие группы ресурсами, необходимыми для выполнения заданий, и по-
стоянно информировать их о ходе всей работы по интеграции для расши-
рения кругозора.
Формализация
процесса интеграции
В некоторых компаниях, часто поглощающих другие фирмы той же от-
расли и хорошо понимающих значение интеграции, есть специальный пер-
сонал, занимающийся исключительно управлением интеграционным процес-
сом. Эти компании исходят из того, что интеграция пройдет более гладко и
•займет меньше времени, если ею будут руководить специалисты, обладаю-
щие значительным опытом объединения фирм определенного типа. Как ни
странно, но зачастую компании, которые умеют так хорошо организовать ин-
теграцию после слияния, совершают одну и ту же ошибку и переплачивают
за мишени. Переплата за мишень косвенно свидетельствует о том, что погло-
щающая компания надеется реализовать всю синергию, которой оправдыва-
352
Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
лась завышенная цена, в разумные сроки после завершения сделки (см. гщи.
мер из практики 6.1). Поэтому переплата лишает поглощающую компанию
права на ошибку в ходе интеграции.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 6.1.
CISCO: ПОГЛОЩЕНИЯ ВЫХОДЯТ
ИЗ-ПОД КОНТРОЛЯ
Машина для поглощения
C isco Systems, гигантский производитель инфраструктуры лля Интерне-;
та, поставляет техническое и программное обеспечение для поддержки потр-'>
ков интернет-трафика. В 1993—2000 гг. Cisco осуществила 70 поглощений,
используя в качестве средства платежа свои пользующиеся большим опро**'
сом акции [Frank, Sidel, 2002]. Ощутив нехватку талантливых инженеров и
столкнувшись с резким сокращением жизненного цикла своей продукций.-®
Cisco увидела в поглощениях хороший способ расширения ассортимента й
проникновения на новые рынки. Список поглощенных и интегрированных:
ею компаний впечатляет. Только в 1999 финансовом году Cisco поглотила
К) компаний. Ее продажи и операционная прибыль увеличились, соответсто
венно, на 44 и 55%. Так как она пообещала не уволить ни одного работника
компаний-мишеней, текучесть кадров в поглощенных ею фирмах составила;.,.
2,1% против 20% в среднем по другим фирмам-поставщикам технического и
программного обеспечения.
Формализация процесса интеграции в Cisco
Стратегия Cisco в отношении компаний-мишеней состоит в том, чтобы.;
оценить их технологии, финансовые показатели и управленческую команду;
и на основании этого понять, насколько легко их можно будет впоследствии;
интегрировать. Обычно Cisco выбирает .мелкие компании, обладающие пер-
спективной коммерческой продукцией или технологией. Cisco считает, что;
крупные, более зрелые компании труднее интегрировать, так как их прей-1
ставления об информационных технологиях и решениях, а также процедур
ры разработки новой продукции уже сложились. Нередко, прежде чем иогло,
тить компанию, Cisco становится ее миноритарным акционером.
Частое проведение поглощений побудило Cisco формализовать методик
ку интеграции компаний-мишеней. Этот процесс индивидуален для каждой;
компании и осуществляется командой по интеграции, состоящей из 12 enfeu
i
Интеграция как процесс
353
циалистов. Персонал вновь поглощенных компаний получает пакет мате-
риалов по бизнес-стратегии Cisco, ее организационной структуре и льготам
для работников. Также в этих материалах объясняется, какое значение по-
глощенная фирма имеет для Cisco, и сообщается, куда можно обратиться за
дополнительной информацией. В день объявления о поглощении специали-
сты Cisco по людским ресурсам отправляются в штаб-квартиру фирмы-ми-
шени, выступают там перед небольшими группами сотрудников и отвечают
на их вопросы.
Вместе с управляющими поглощенной фирмы члены команды по инте-
грации помогают ее работникам найти свое место в структуре Cisco. Как
правило, подразделения, занимающиеся разработкой новой продукции, ин-
жинирингом и маркетингом, сохраняют независимость, а отделы продаж и
производственные службы объединяются с соответствующими отделами Cis-
co. В системы расчета зарплаты и льгот Cisco вводится информация о новых
сотрудниках, которые быстро получают доступ к онлайновым информаци-
онным системам компании. Cisco также предлагает индивидуальные ознако-
мительные программы, призванные информировать управляющих о методах
подбора персонала в компании, специалистов отдела продаж — о продук-
ции, а инженеров — о существующей в компании процедуре разработки но-
вой продукции. Весь интеграционный процесс, как правило, занимает не бо-
лее четырех—шести недель. Столь высокие темпы во многом объясняются
тем, что Cisco любит покупать мелкие, взаимодополняющие компании, не
слишком меняет их инфраструктуру, у нее есть такие специалисты по люд-
ским ресурсам и развитию компании, которые целенаправленно занимаются
ускорением интеграции [Cisco Systems, 1999; Goldblatt 1999].
Конец большой охоты
Cisco тоже пострадала, когда лопнул доткомовский «пузырь» и во время
рецессии 2001—2002 гг. в США. В этот период из-за экономической неста-
бильности компании-заказчики дорогостоящего оборудования Cisco сокра-
тили закупки. Кроме того, уменьшились заказы провайдеров интернет-услуг
и операторов телефонной связи, которые долгое время были основой роста
Cisco. В связи с этим в начале 2001 г. Cisco пришлось нарушить свое торже-
ственное обещание не прибегать к массовым увольнениям и сократить свой
персонал на 8,5 тыс. человек, т.е. примерно на 20%.
Несмотря на все усилия удержать ключевых работников поглощенных ра-
нее компаний, текучесть кадров в Cisco стала расти. Некоторые высокоопла-
чиваемые специалисты ушли сразу же после завершения сделок. Компании,
купленные в конце 1990-х годов с завышенными премиями, сильно обесце-
нились, поскольку потеря ведущих специалистов привела к снижению тем-
окончание на с. 354
354	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощецш
пов обновления продукции. Одну из поглощенных ею компаний (Monterey)
Cisco была вынуждена закрыть, так как более чем за год своего пребывания
в составе Cisco она не выпустила ни одного нового продукта. Когда же этой
продукт был, наконец, доведен до готовности, сбыть его оказалось невоз-
можно из-за быстрых изменений на целевых рынках Cisco.
В середине 2001 г. фирма объявила о списании запасов и о списаниях,,
связанных с поглощениями, более чем на 2,5 млрд дол. Стремительное падег
ние ее курса акций сделало рост через поглощения гораздо менее привлекав
тельным, чем в конце 1990-х годов, когда ее коэффициент цена/прибыль бый':
очень высоким. Поэтому Cisco была вынуждена отказаться от своей преж<
ней стратегии роста через поглощения в пользу стратегии, ориентированной?
на повышение собственной эффективности. Некоторые аналитики жалуют**
ся, что определить, насколько прибыльной была Cisco в 1990-е годы, совсем,
не просто. Ведь израсходовав миллиарды долларов на покупку компаний^
Cisco обычно списывала огромные расходы, связанные с поглощениями, 3$.
пять лет, закончившихся в 2001 г., эти расходы составили в общей сложней
сти 5,4 млрд дол. [Business Week, 2002, January 21].
Вопросы для обсуждения примера
I.	Опишите, как Cisco формализовала процесс интеграции. Каковы пре-»
имущества и недостатки принятого ею подхода?	* g
2.	Почему у Cisco было правило «никаких массовых увольнений»? Как
это способствовало сохранению или увеличению стоимости поглощёф.,
ных ею компаний?
3.	Чем вы можете доказать, что высокий коэффициент цена/прибыль ^ |
конце 1990-х годов заставлял Cisco переплачивать за многие компас
нии-мишени? Как переплата могла осложнить процесс интеграции?
Обмен информацией
с основными заинтересованными сторонами
или группами
Еще до объявления о намеченной сделке поглощающая компания должна
подготовить план информационных мероприятий. Этот план разрабатьМйг
ется МГГ совместно с отделом компании по связям с общественностью йзн
внешним консультантом. Нужно определить основное содержание будущих
сообщений, целевую аудиторию и подходящие для каждой заинтересован-
ной стороны или (руины средства информации. Основные группы: раббтнй1
ки, клиенты, поставщики, инвесторы, местные сообщества и регулирующие
, >-imecpi4in« как процесс
355
органы. В регулируемых отраслях, а также в случае, если намеченная сдел-
ка может быть признана антиконкурентной, информирование регулирующих
органов имеет особое значение (см. главу 2).
работники: сразу же ответьте на «личные» вопросы
Как еже отмечалось ранее, стоимость компании-мишени обычно во мно-
гом определяется ее работниками. Это особенно касается технологических и
Сервисных компаний, у которых сравнительно немного материальных акти-
вов. С каждым годом доля этих компаний в обшем количестве заключенных
сделок становится все больше. Поэтому, чтобы не допустить снижения стои-
мости поглощенной компании, компания-хищник должна тщательно проду-
Гмагь, когда, как и о чем она будет информировать работников.
Когда информировать
Информировать работников, особенно в кризисные периоды, нужно как
уможно чаше. Подействовать успокоительно может даже объявление, что «со-
общать не о чем». Лучше сказать, что ничего не изменилось, чем хранить
молчание. Молчание порождает неопределенность, которая только усугуб-
ляет стресс, вызванный важной для большинства людей переменой в жиз-
ни. Стресс, обусловленный сменой материнской компании, может привести
к ухудшению морального состояния работников и снижению производитель-
ности труда. Явные признаки переживаемого работниками стресса — сни-
жение производительности, неявки на работу, усталость, тревожность и де-
прессия.
Как информировать
Руководить работой по обмену информацией с сотрудниками всех уров-
ней путем проведения собраний на рабочих местах или телеконференций
должен главный исполнительный директор. Многие компании создают еди-
ный источник информации, доступный для всех работников. Это может быть
специальный сотрудник или автоматическое устройство, отвечающее на са-
мые распространенные вопросы. Лучший форум для общения в период кри-
зиса — регулярно созываемые собрания персонала. Все коммуникации с
•внешним миром при помощи пресс-релизов должны согласовываться с отде-
лом по связям с общественностью для гарантии, что ту же информацию од-
зйовременно получат работники. Это минимизирует вероятность получения
ими какой-то важной информации не из первых рук. Для связи с персоналом
можно также использовать внутренние системы электронной почты, голосо-
вую почту или интранет. Кроме того, эффективными способами коммуника-
ции могут быть письма, адресованные работникам лично, сеансы ответов на
вопросы, информационные бюллетени или видеозаписи.
356	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
О чем информировать
Работники живо интересуются любой информацией, относящейся к слия-
нию, но особенно той, которая касается лично их. Они захотят знать, какщ£
ремены от разятся на общей стратегии и работе компании, а также занятости
условиях груда и совокупном вознаграждении. Важная роль здесь отводит»
ся специалистам по управлению людскими ресурсами. Они должны быть в
курсе, какие ходят слухи, что работникам уже известно и что их интересует
и беспокоит больше всего. Узнать это можно с помощью опросов, интервью.
фокус-групп или собраний персонала.
Клиенты: обещайте мало, а делайте много
Чтобы нс лишиться клиентов, объединенная компания должна пообещать
им, что качество продукции и обслуживание потребителей не ухудшатся Йц
даже улучшатся, а доставка будет и впредь осуществляться в срок. Но су Я
обещания должны быть реалистичными в свете необходимых действий^
этапе интеграции. Несмотря на все усилия, какой-то потери клиентов в,рё-'
зультате поглощения все равно избежать не удастся. Компании следуетдтб-
стоянно разъяснять клиентам связанные со слиянием реальные преимуществ
ва. Клиенты будут довольны, если сделка позволит расширить ассортимент
предлагаемых товаров и услуг или снизить цены благодаря экономии за счет:
масштабов и применению новых технологий. Однако компании придется вы- I
полнить обещанное. Хорошо, если после завершения сделки ей удастся перё-
выполнить свои обязательства в отношении качества продукции, обслужййг
ния клиентов и соблюдения сроков поставок.
Пример из практики 6.2 показывает, чем может обернуться для компа-
нии невыполнение в срок данных клиенту обещаний. Факты говорят о том:
что сразу же после слияния рыночная доля компаний нередко уменьшается,::
Конкуренты пользуются моментом, чтобы заронить сомнение в их способно*
сти обеспечить приемлемое качество продукции и обслуживание клиентов, а.,
также своевременную доставку. И если хоть одно из этих опасений сбывйёт*
ся, компания может лишиться даже самых верных клиентов. Из приводимого
ниже примера видно, как затянувшаяся интеграция приводит к ослаблению
общих конкурентных позиций поглощающей компании и снижению положи*
тельного эффекта от заключенной сделки.
Отток клиентов в результате поглощении
Какие-то перемены в клиентской базе компаний происходят и тогда, ко-
гда они работают в самом обычном режиме. В зависимости от отрасли в ре-
зультате изменения конъюнктуры эта база обновляется на 20- -40%. Прямым
следствием слияния может стать потеря объединенной компанией еще 5з -
10% прежних клиентов [Down, 1995]. Уход клиентов может объясняться со-.
Цнтеграцчя как процесс	357
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 6.2.
CASE CORPORATION, ЗАНЯТАЯ ИНТЕГРАЦИЕЙ
NEW HOLLAND CORPORATION,
ЗАБЫВАЕТ О НУЖДАХ КЛИЕНТОВ
В 1999 г. компания-производитель сельскохозяйственного оборудования Case
Corporation купила за 4,6 млрд дол. фирму New Holland Corporation. Главный ис-
полнительный директор Case Жан-Пьер Россо сумел очень быстро провернуть
сделку, и в результате возникла вторая по величине компания отрасли с годовым
доходом 11 млрд дол., лишь немного отстающая от лидера, фирмы John Deere.
Новая компания получила название CNH Global (CNH). Однако, искусно проведя
переговоры и заключив важную сделку, Россо не сумел так же хорошо удовлетво-
рять запросы клиентов в ходе изрядно затянувшейся интеграции двух компаний.
Крупнее не значит лучше
Сегодня CNH— яркий пример того, что может случиться, если управляющие
увлекутся объединением двух крупных компаний и позабудут о таких внешних фак-
торах, как состояние экономики и конкуренция. После слияния, которое произошло
в ноябре 1999 г., CNH пять кварталов подряд несла убытки, составившие в общей
сложности 400 млн дол. В 2000 г. ее годовые доходы упали по сравнению с 1999 г;
на 2,5 млрд дол. В стране началось циклическое замедление темпов роста экономи-
ки, но дело было не только в этом. Чуть ли не сразу же после объявления о сделке
доля John Deere и других конкурен тов CNH практически на всех рынках стала рас-
ти, и это продолжалось и после завершения сделки. А все потому, что CNH не смог-
ла сохранить свою ориентацию на удовлетворение запросов клиентов.
Слишком мало и слишком поздно
Россо активно участвовал в переговорах с чиновниками антимонопольных ор-
ганов, выясняя, что потребуется для получения их одобрения. Когда же одобре-
ние было получено, CNH слишком поздно продала свои последние активы, от ко-
торых должна была избавиться по договоренности с Федеральной комиссией по
торговле. Последние разъединения состоялись только в конце января 2001 г., т.е.
более чем через 20 месяцев после объявления о сделке. Из-за этой задержки Рос-
со был вынужден отложить урезание затрат и обновление ассортимента продук-
ции. Это нервировало фермеров и дилеров, которые не могли добиться ответа,
производство какой продукции будет прекращено, а для какой и впредь будут вы-
пускаться запасные части и предоставляться техническое обслуживание. Опаса-
окончание на с. 358
358	Глава 6. Интеграция после слияний, погло/цеций
ясь, что CNH перестанет выпускать технику' марок Case и New Holland, ферме-
ры и дилеры переключились на другие бренды. В результате позиции John Deere,
еще больше укрепились. CNH опоздала и с реальными шагами, которые могли бьт'
убедить клиентов, и с внедрением новой продукции, не уступающей продукции
Deere. И это позволило Deere заполнить образовавшийся вакуум на рынке.
Кроме того, пытаясь избежать ценовой войны, Россо целый год после объявлё-
ния о сделке не реагировал на снижение цен на технику Deere. A Deere восполы
довелась этим и провела маркетинговую кампанию, ориентированную на тех, кто
пользуется техникой Case и New Holland. Deere предложила им дешевые кредиты
на закупку оборудования плюс 5 тыс. дол. наличными, если они обменяют свою
нынешнюю сельскохозяйственную технику на новые машины Deere.
Черепашьи темпы интеграции
В ноябре 2000 г. Россо уступил свой пост главного исполнительного дирек-
тора Паоло Монферино, но остался президентом CNH. Монферино принял прей;
грамму, в результате которой СЫН продолжала управлять дилерами Case и New>
Holland по отдельности. CNH стала собирать всю технику одного вида на одном;
заводе и изготавливать машины Case и New Holland на общей платформе. ОжидйУ.
лось, что это позволит сократить операционные расходы и численность занять^
в разных странах, достигшую к тому времени 31 тыс. человек, а также добшъ-5
ся уступок от поставщиков. CNH рассчитывала, что к 2004 г. ее годовая экономия
достигнет почти 600 млн дол. Кроме того, она попыталась противопоставить про-
грамме поощрения Deere свою собственную [Business Week, 2001, February 5].
Если бы интеграция и далее шла, как было запланировано, то на полное объ-
единение подразделений Case и New Holland ушло бы четыре года, но никого это- '<
похоже, не беспокоило. Хотя конкурентные позиции CNH и ухудшились, владею-
щая 84% ее акций Fiat -заявила, что будет гарантировать уплату' долга CNH, по*
крайней мере, до 2003 г. и поддержит управляющих CNH. Но чем дольше продол-" л
жается интеграция, тем больше CNH проиграет Deere, которая продолжает вы-: %
брасывать на рынок все новую продукцию. Как бы специально демонстрируя, на-
сколько болезненной может быть интеграция, CNH увольняла работников, в то;
время как Deere их нанимала, чтобы удовлетворить растущий спрос на свою про-
дукцию. Deere также оказалась впереди в применении во всех подразделениях об>;
щих платформ и деталей, что обеспечивает экономию за счет масштабов.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Почему так важно быстро интегрировать поглощенную компанию? Пока-
жите это на данном примере.
2.	Что CNH могла сделать иначе, ч тобы замедлить или приостановить сокра*
щение своей рыночной дали?
3.	Как Fiat покрывала просчеты управляющих CNH?
Интеграция как процесс	359
мнениями по поводу качества продукции новой компании и своевременно-
сти поставок, а также более агрессивной ценовой политикой конкурентов
'аоеле слияния. Кроме того, темпы роста доходов многих компаний падают,
сак как они направляют все усилия на реализацию ожидаемой синергии.
Отток клиентов может продолжаться и после завершения сделки. Прове-
янное McKinsey исследование 160 поглощений, осуществленных в 1995—
1996 гг. 157 открытыми акционерными компаниями в 11 отраслях, пока-
зало. что в течение трех лет после завершения сделки темпы роста этих
компаний были, в среднем, на четыре процентных пункта ниже, чем у ана-
логичных фирм. Кроме того, темпы роста 42% компаний из этой выборки
Фактически упали. Интересно, что размер и опыт поглощающей компании
Значения, похоже, не имели. Только у 12% компаний выборки темпы роста
доходов были существенно выше, чем у сходных компаний [Bekier, Bogar-
dus, Oldham, 2001].
Выполните обязательства перед клиентами
Покупатель всегда должен быть в курсе всех явных (контрактных) или не-
явных (устных) договоренностей компании-мишени с ее клиентами. Чтобы
новая компания могла выполнить свои обязательства перед оптовыми торгов-
цами и дистрибьюторами, MIT проверяет все юридические договоры, унас-
ледованные новой компанией от компании-мишени. Новая компания должна
учесть все публичные обещания (в том числе и содержащиеся в рекламных
/слоганах и гарантиях на продукцию) тем, кто покупает ее товар напрямую
шли через посредников. Старые клиенты для компании нередко стоят больше
сновых, поскольку сохранение существующих связей обычно обходится де-
Дпевле, чем приобретение новых. Это учитывается при отнесении части це-
ны приобретения на клиентскую базу. На постоянных клиентов, которые уже
известны и с которыми заключены контракты, списывают гораздо большую
сумму, чем на будущих клиентов.
Установите долгосрочные отношения с поставщиками
Точно так же, как прежний клиент нередко представляет для компании
большую ценность, чем новый, так и старый проверенный поставщик мо-
жет стоить дороже. После поглощения рынок становится рынком покупа-
теля, поэтому новой компании следует тщательно продумать свой подход к
поставщикам. Хотя «управление» поставщиками и может дать существен-
ную экономию на издержках, новая компания должна стремиться не просто
/сократить издержки, а установить долгосрочные отношения с поставщика-
ми. К ним нужно относиться не как к противникам, а как к партнерам. Аг-
рессивно проведя переговоры, новая компания может снизить цену на высо-
кокачественные товары и услуги, но только временно, если она — крупный
360	Глава 6. Интеграция после слиянии, поглощений
заказчик данного поставщика и если прибыльность поставщика постоянна
снижается. Качество товаров или услуг поставщика начнет падать, и в концс
концов он может просто уйти с рынка. Методы эффективного управления^,
почкой поставок после noi лощения рассматриваются в этой главе далее?
Сохраните лояльность акционеров
Новая фирма должна представить инвесторам убедительное видение
дущего. В случае обмена акциями и у поглощающей компании, и компа-
нии-мишени есть веские причины обратиться к своим нынешним инвесто-
рам. Акционеры мишени станут акционерами вновь образованной компании
Лояльность акционеров означает стабильный состав собственников, а всз-
можно, и менее изменчивый курс акций.
Разные фирмы привлекают разные категории инвесторов: одни предпо-
читают высокие дивиденды, а другие — приращение капитала. Поглоще-
ние в январе 2000 г. компании Time Warner фирмой America Online пока-
зало возможность конфликта предпочтений инвесторов. Общая рыночная
стоимость двух фирм за четыре дня после объявления о сделке упала иа
11%, так как инвесторы никак не могли взять в толк, что именно было соз-
дано. В ажиотажной продаже акций после объявления об этой сделке.при-
няли участие и те, кто в свое время купил акции Time Warner из-за ста-
бильности роста, и те, кто купил акции America Online из-за поразительно
высоких темпов роста (70% в год). И те и другие опасались, что новая кам-
пания не оправдает их ожиданий.
Постройте прочные,
доверительные отношения
с местным сообществом
Компании должны проинформировать общественность о своих планах
построить или сохранить заводы, магазины или офисные здания на iep^i-
тории сообщества, как только они будут уверены, что их намерения осуще-
ствятся. Известно, что такие планы означают новые рабочие места и рост
собираемых налогов. Хорошие рабочие отношения с местными сообщества-
ми — это просто хороший пиар. Если сообщество будет относиться к компа^
нии как к партнеру, то сможет сделать ей какие-то уступки, касающиеся рай-
онирования, или предоставить налоговые льготы. Однако компания должна
быть готова к тому, чтобы выполнить свои обязательства по инвестициям^
развитие сообщества. Это будет правильно с этической точки зрения, а кро-
ме того, гарантирует, что впоследствии компании не будет предъявлен исКз?
возмещении расходов, понесенных при сносе строений и расчистке площад-
ки для нужд компании.
361
Интеграция KlK nPotlecc
Создание организационной структуры
новой компании
Организационная структура зависит от потребностей
Организационная структура обычно характеризуется перечнем должно-
стей и системой подотчетности. В данной главе мы не выйдем за рамки это-
определения. Организационная структура должна ускорять, а не замедлять
Принятие новой компанией культуры, желательной для руководства. Первое.
Дто нужно сделать для разработки такой структуры, — извлечь уроки из прош-
лого и признать, что организация бизнеса определяется его потребностями, а
не наоборот.
Извлеките уроки из прошлою
Чтобы построить новую систему подотчетности, нужно изучить прежнюю
структуру компании-мишени, понять, была ли она эффективной с точки зре-
ния процесса принятия решений, и оценить будущие потребности объединен-
„дюй компании. Поэтому создание новой организационной структуры должно
начинаться с анализа прежних схем управления. Они дают представление о
(том, как работники компании-мишени и поглощающей компании будут взаи-
модействовать друг с другом в новой корпорации, поскольку отражают прош-
лый опыт и ожидания людей, связанные с системой подотчет ности.
Организационная структура
облегчает принятие решений,
обеспечивает внутреннее управление
и поощряет желательное поведение работников
Следующий шаг — перейти от прошлого к будущему и создать не такую
Организационную структуру, которая сделает всех счастливыми, а такую, ко-
торая будет максимально отвечать потребностям объединенной компании. Та
или иная организационная структура необходима, чтобы облегчать принятие
решений, обеспечивать внутреннее управление и прививать нормы поведе-
ния, соответствующие миссии и принципам новой компании. Нередко погло-
щающие компании просто навязывают компаниям-мишеням свою систему
подотчетности, особенно если они намного крупнее. Пренебрегая сущест-
:лвующей организационной структурой мишени, поглощаюшая компания, по
существу, игнорирует ожидания ее сотрудников и тем самым снижает их мо-
тивацию. Никакая структура сама по себе не может гарантировать желатель-
ного поведения работников, но именно от нее зависит, насколько легко или
Трудно будет чего-либо от них добиться [Lajoux, 1998, р. 175—214].
362
Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
Основные виды организационной структуры компании
Организационное устройство компании может быть ориентирован^ цд
функциональные подразделения, продукты и услуги и структурные подразде-
ления. При функциональном построении управление обычно бывает наибц-
лее централизованным, а при ориентации на структурные подразделения;--
наиболее децентрализованным.
При функциональной структуре люди распределяются по конкретным
пам или отделам, занимающимся, например, бухгалтерским учетом, инжини.
рингом, маркетингом, продажами, работой с потребителями, производство^
или ремонтом. Такая организационная структура обычно предполагает высо-
кую степень централизации управления и теперь встречается не так уж часто
При структуре, основанной на продуктах и услугах, объединяются спепйаЙ
сты различных функциональных подразделений, занятые производством дд.
ного вида продукции или оказанием одного вида услуг. В каждом объсдщ;е-
нии есть свои специалисты по бухгалтерскому учету, управлению людскими
ресурсами, продажам, маркетингу, работе с пот ребителями и разработке новой
продукции. Такая структура компании обычно предполагает определенную де-
централизацию управления. Обычно для нее характерна сложная системащсИ
отчетности, например, финансовый менеджер подчиняется и менеджеру по вп-
ду продукции, и главному финансовому директору. Самым распространений
по-прежнему остается третий вид структуры компании, при котором сотрудни-
ки, занимающиеся производством отдельных видов продукции, объединён^в
независимые подразделения. У таких подразделений собственные командьгме-
неджеров, т.е. управление всей компанией децентрализовано. Такая структуре л
обычно и самая сложная, поскольку каждое подразделение организованности*
ким образом компании может иметь и функциональные отделы, и группы,^за-
нимающиеся определенным продуктом или услугой. Однако зачастую это идет
на пользу компании, поскольку каждое подразделение может работать автонды-А
но и иметь свою организационную структуру [А.Т. Kearney Inc., 1998].
Централизованное и децентрализованное управление
Популярность децентрализованного управления зависит аг состояния эко-
номики. В период рецессии, когда руководство старается урезать расходу.,
компании обычно переходят на централизованное управление, а как только
начинается оживление, возвращаются к децентрализованному. Излишняя дс-
централизация может замедлить интеграцию из-за отсутствия единого орга-
на, который разрешал бы споры или устанавливал общие правила. А центра-
лизация управления, напротив, сильно облегчает интеграцию после слияний.
Высшие управляющие могут устанавливать правила, регламентирующиё.Жс
аспекты деятельности новой компании, объединять все службы, участвую-
щие в работе производственных подразделений, и разрешать все возникаю-
щие споры.
Ичтегратя как процесс	363
НесмотРя на то что в целом централизованное управление облегчает инте-
грацию после слияния, оно может оказаться и губительным, если навязывае-
мые штаб-квартирой правила просто не подходят подразделениям. Централиза-
Ш1Я нередко приводит к снижению их рыночной стоимости, если материнская
Шэмпания слишком строго их контролирует, ставит не те цели, продвигает не
тех управляющих или следит не за теми показателями. Кроме того, в материн-
ских компаниях с сильно централизованным управлением из-за необходимо-
сти координировать работу многочисленных производственных подразделений
и обслуживающих их отделов зачастую существует множество уровней управ-
ления. Материнские компании перекладывают затраты на централизованное
управление и содержание вспомогательных служб на производственные под-
разделения. .Авторы многих работ считают, что связанные с такой организа-
ционной структурой издержки перевешивают результаты [Alexander, Campbell,
(Gould, 1995; Campbell, Sadler, Koch, 1977; Chakrabarti, 1990].
Организационная структура новой компании можег складываться посте-
пенно. Интеграция двух компаний пройдет организованно и быстро, если сна-
чала в новой компании будет централизованное управление при небольшом
количестве уровней. Это не означает, что все интеграционные мероприятия
должны инициироваться сверху без какого-либо участия менеджеров средне-
го, звена обеих компаний. Однако подразумевается принятие решительных и
своевременных мер на основе как можно более надежной информации. А ко-
гда интеграция уже будет практически завершена, управление новой компа-
нии может стать более децентрализованным, учитывая уже хорошо извест-
ные явные и неявные издержки централизации.
Интегрирование организационных структур:
обеспечить управляемость, не утратив гибкости
Иерархические организационные структуры нередко ассоциируются с мед-
ленным принятием решений и несправедливой системой оплаты труда. В 1990-е
♦годы компании модифицировали эти структуры, с тем чтобы они отражали не
|различные уровни управления, а различные уровни самой компании. На уровне
своей компании управляющие разрабатывают стратегию и политику компании, а
ша уровне отдельных подразделений реализуют эту стратегию. Наконец, рабочие
группы в составе каждого подразделения занимаются повышением эффективно-
сти работы и качества продукции и улучшением работы с потребителями.
Объединение советов директоров: независимые директора
повышают эффективность работы совета
Самые серьезные последствия слияния могут иметь и для советов дирек-
торов двух компаний. Что с ними произойдет, во многом зависит от характе-
ра сделки. При слиянии сопоставимых по размеру компаний, часто называе-
364	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
мом слиянием равных, два совета директоров объединяют в один совет внос;,
образованной компании. Впоследствии количество его членов сокращается^
связи со смертью, уходом на пенсию и окончанием сроков директорских па.,,
номочий. В некоторых случаях плановое уменьшение количества членов^,
вета специально оговаривается в договоре о слиянии. При слиянии компакпП
разного размера представители меньшей компании, как правило, не входйт а 
новый совет директоров, если ее собираются влить в поглощающую компа-
нию. Однако если она станет дочерней фирмой компании-покупателя, то gc
совет директоров может и сохраниться.
Прежних членов советов директоров могут попросить уйти, чюбы со-
вет стал меньше или чтобы повысилась эффективность его работы с помо-
щью новых членов с нужными навыками и опытом. Проведенный в СЙЙА
опрос 99 представителей крупнейших пенсионных фондов и финансовых
менеджеров показал, что главными признаками эффективно работаняИ
го совета директоров считаются качество, независимость и подотчетное®,
[Business Week, 2000]. Респонденты указали, что о качестве совета дирёк-
торов можно судить по тому, проводятся ли на его заседаниях открытые
дискуссии между специалистами по обсуждавшимся вопросам. О неза-
висимости совета говорит практически полное отсутствие в нем членов
которые были бы близкими знакомыми главного исполнительного дирек-
тора. Респонденты указали также, что в основные комитеты, например^Ь-
митет по аудиту и комитет по вознаграждению, должны входить толькоди-,
ректора со стороны. Наконец, о подотчетности говорит то, сколько члснвй
совета занимают важные посты в компании и сколько готовы предъяви®,
претензии по поводу плохой работы компании ее главному исполнитель-
ному директору.
Интегрирование высших управляющих
Проанализировав прошлую работу обеих компаний и их организационные
структуры, члены MIT могут приступить к отбору кандидатов на высшие р\-
ководящие посты в новой компании. В случае возникновения неразрешимых,
споров они обращаются за помощью к посреднику со стороны. Члены комать
ды должны сначала согласовать между собой стратегию новой компании^
только потом отобрать тех, кто сможет ее лучше всего реализовать.
Интегрирование управляющих среднего звена
Как только отобраны высшие управляющие, они должны сами подобрать
себе непосредственных подчиненных. На должности менеджеров и руководи-
телей среднего звена, как и высших управляющих, необходимо найти людей,
обладающих превосходными навыками проведения интеграции.
•1:,1пегра1!ия как процесс
365
Разработка планов кадрового обеспечения
];1паны кадрового обеспечения желательно разработать уже в самом начале
процесса интеграции. При дружественных поглощениях этот процесс должен
„начинаться еще до завершения сделки. Если составить планы на ранней ста-
лии. то к работе по интеграции можно будет подключить ключевых сотрудни-
ков обеих компаний. Также это повысит вероятность удержания высококва-
лифицированных специалистов и сохранения традиций компании и облегчит
создание команд. На рисунке 6.2 схематически представлены последователь-
ность шагов при разработке стратегии кадрового обеспечения и основные
проблемы, которые решаются на каждом этапе этого процесса.
Потребность в персонале
Оптимальной для новой компании будет организационная структура, от-
вечающая ее текущим функциональным потребностям и в то же время доста-
точно гибкая, чтобы ее можно было модифицировать в случае изменения этих
потребностей в будущем. Создание такой структуры требует усилий управ-
ляюших всех уровней, которые в ходе этого процесса должны учитывать биз-
нес-стратегию объединенной компании и ожидаемый рост продаж.
Функциональные потребности
Прежде чем утвердить организационную структуру новой компании, груп-
ша по управлению интеграцией решает, какие функциональные подразделе-
ния необходимы компании. Обсуждая этот вопрос, члены группы должны яс-
но представлять себе специфическую роль и обязанности каждого отдела.
\ Потребность / в персонале	\ Наличие / работников	К Планы и \ график / кадрового / обеспечения	Вознаграждение,	Информа- \ ционные	\ системы	. управления / персоналом /
Потребность в функциональных подразделениях	Существующая рабочая сила	Персонал: потребности и ресурсы	Виды вознаграждения	Объединение двух баз данных в одну
Организационная структура	Местные трудовые ресурсы	Вовлеченность управляющих	Объединение систем вознаграждения	Включение одной базы данных в другую
		Чрезвычайные планы	Различия, которые сохранятся	Ведение раздельных баз данных
Рисунок 6.2. Последовательность шагов при разработке стратегии
кадрового обеспечения
366	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений;
Организационная структура
Определив, какие функциональные подразделения необходимы новой ком-
пании, нужно выяснить для каждого из них потребность в персонале. Каждое
подразделение описывает идеальную структуру, которая поможет ему спрц.
виться с обязанностями, возложенными на него высшими управляющие
Привлечение к этой работе самих отделов позволит их сотрудникам внести
свой вклад и добиться консенсуса, необходимого для изменения организаций
онной структуры компании.
Наличие работников
При оценке наличия работников нужно выяснить, какое количество пер-
сонала каждой необходимой для новой компании категории имеется среди
нынешних сотрудников и членов сообщества, на территории которого она
находится. Следует составить перечень навыков имеющихся работников
сравнить их с текущими и будущими потребностями новой компании в ра|и
личных специалистах. Анализ нынешней рабочей силы предполагает также
необходимое определение ее демографической структуры (по полу и этниЧс-.
скому происхождению) для гарантии, что новая компания не нарушит ника--
ких действующих норм и правил. Компания может улучшить структуру своей;
рабочей силы за счет местных трудовых ресурсов. Эти ресурсы — кадровьф,
резерв объединенной компании. Необходимо собрать сведения об образова-;
тельном уровне, навыках и демографической структуре местной рабочей ей-;
лы, а также о преобладающих ставках заработной платы работников разных
категорий.
Планы и график кадрового обеспечения
Определив организационную структуру новой компании и имеющиеся^;
нее возможности пополнения персонала, можно разработать подробный план
обеспечения кадрами.
Потребность в персонале и его наличие
Сопоставив количество работников разных категорий, необходимое для
текущих и будущих потребностей компании, с ее нынешним персоналок
можно быстро определить, какие пробелы следует восполнить путем пригла-
шения специалистов со стороны. Нанимая новых сотрудников, нужно учи-
тывать, что это может отрицательно сказаться на моральном состоянии кол-
лектива. Важно определить, какие пробелы следует восполнить в первую
очередь, и спланировать этот процесс так, чтобы учесть время, которое неиз-
бежно уйдет на заполнение некоторых вакансий, и влияние найма большого
количества работников на местные ставки заработной платы в сообществах*
довольно ограниченными трудовыми ресурсами.
Интеграция как процесс
367
Вовлеченность управляющих
Как только заполнятся вакансии управляющих, необходимо привлечь их к
проведению собеседований, оценке и подбору новых работников в их отделы
п подразделения. Высшие управляющие должны подчеркнуть, что заполне-
нию вакансий нужно уделить первоочередное внимание, особенно если тре-
буемые навыки абсолютно необходимы для успешного завершения интегра-
ции. В ходе этого процесса управляющие испытывают колоссальный стресс
в связи с необходимостью выполнять свою обычную работу и одновременно
интегрировать подразделения поглощенной компании. Нагрузка управляю-
щих растет, и нередко они предпочитаю! отложить на потом весьма трудо-
емкий процесс подбора новых сотрудников. Это ухудшает моральное состоя-
ние управляющих и их самочувствие и затягивает процесс интеграции, так
как многие из них оказываются недостаточно подготовленными, чтобы справ-
ляться со своими многочисленными обязанностями.
Чрезвычайные планы
Как уже отмечалось, некоторые ключевые сотрудники все равно не станут
работать в новой компании. Чтобы компания смогла продолжить свою рабо-
ту, ей придется обучить других. Для этого можно сначала составить перечень
требований к кандидату на гу или иную вакансию и затем провести перекре-
стное обучение других работников, занимающих аналогичную должность.
Вознаграждение
Иногда самой сложной оказывается задача интеграции систем вознаграж-
дения. Эта деятельность требует соблюдения действующего законодательст-
ва и большой деликатности.
Виды вознаграждения
Совокупное вознаграждение складывается из заработной платы, премий
или программ поощрения, льгот и компенсации, предусмотренной специаль-
ными контрактными соглашениями. Премии или поощрительные выплаты ра-
ботники получают единовременно за достижение или превышение заранее
определенных целевых показателей. Это могут быть денежные средства или
акции компании. К специальным контрактным договоренностям относятся со-
глашения о прекращении конкуренции. Подписывая такое соглашение, сотруд-
ники за определенное вознаграждение обязуются не конкурировать с вновь
образованной компанией в случае своего ухода. Другие специальные соглаше-
ния — «золотые парашюты» для высших управляющих, которых новая компа-
ния хочет удержать, и договоры о выходном пособии в случае потери работ ы.
Наконец, тем, кто обязуется остаться в новой компании в течение определен-
ного периода времени, нередко предоставляют «привязывающие» бонусы.
368	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
Интеграция систем вознаграждения
В какой мере нужно интегрировать системы вознаграждения, зависит
того, будет ли у двух компаний единое управление. Финансовые покупатели,
купившие компанию, чтобы перепродать ее через пару лет, не всегда прово-
дят такую интеграцию. Иногда этого не делает и стратегический покупать,,
если он внедрился в отрасль, где система вознаграждения сильно отличает-
ся от принятой в его отрасли. Если материнская компания решает все же объ-
единить системы вознаграждения, то новая система обычно разрабатываете!
по согласованию с управляющими поглощенной компании. Компания-пой-
патель устанавливает общие принципы, определяя, например, сколькими ак-
циями могул владеть высшие управляющие (в процентах от их заработфбц
платы) и получат ли они их со скидкой к текущему курсу или совсем бесплат-
но. Материнская компания также устанавливает заработную плату на уровне
среднеотраслевой, ниже или выше этого уровня в зависимости от стоимости
жизни в данном регионе. Кроме того, иногда эта компания также решает, как.
будут предоставляться премиальные, а хозяйственные подразделения кто
их получит. Наконец, материнская компания определяет порядок предосгав-
ления льгот. Соответствующие программы должны отвечать действующему
законодательству, а чтобы управлять ими, обычно нужно обладать специйяи
ными знаниями.	, J
Различия, которые сохранятся
Иногда в разных отраслях и районах за одну и ту же работу получают раз-
ную заработную плату. Премиальные в поглощенных компаниях могут также
сильно различаться в зависимости от отрасли. В последние годы некоторые
коммерческие банки поглощали такие инвестиционные банки и брокерские
фирмы, в которых премиальные превышали заработную плату в четыре-пять
раз. Иногда премии привязаны к различным показателям деятельности, па-,
пример, в быстрорастущих поглощенных компаниях они могут быть прнвяза-
ны к продажам и рыночной доле, а в зрелых —- к операционной прибыли илц
денежному потоку. Льготы поглощенных компаний разных отраслей также,
могут различаться, поскольку они предназначены в том числе и для привлече-
ния и удержания работников в данной отрасли.
Информационные системы управления персоналом
Поглощающая компания может либо объединить все данные о персонален
одну базу, либо влить одну базу данных в другую, либо вести отдельные базы,
данных по каждой компании. В случае создания единой базы данных уполнсн.
моченным пользователям будет легче получать соответствующую информа--
цию о работниках, планировать будущую потребность в персонале, а также-
Интеграция как процесс
369
анализировать данные и печатать отчеты. Расходы по ведению единой базы
данных также могут быть ниже. Две базы данных не объединяют, если в даль-
нейшем поглощенную компанию планируют перепродать.
Интеграция функциональных подразделений
Предыдущие мероприятия имели отношение главным образом к планирова-
нию интеграции двух компаний. Интеграция функциональных подразделений
связана с реальным выполнением этих планов.
Первое, что должна сделать MIT, — это определить, следует ли объеди-
нить основные и вспомогательные подразделения двух компаний. Прежде
всего нужно решить, стоит ли объединять производственные службы, отде-
лы маркетинга, продаж, закупок, информационной технологии (ИТ), исследо-
ваний и разработок и бухгалтерии и какова потребность в персонале. Однако
прежде чем реально приступить к интеграции, необходимо убедиться в точ-
ности данных, собранных в ходе проверки чистоты, и провести во всех под-
разделениях сравнение с эталонными показателями в отрасли.
Подтверждение данных проверки чистоты сделки:
обратите внимание на правомерность исходных предпосылок
Сразу после завершения сделки необходимо убедиться в точности данных, со-
бранных в ходе проверки чистоты. Теоретически, если процедура проводилась
тщательно, то в этом не должно быть никакой необходимости. Но на практике
такой глубокий анализ, как правило, провести не удается. Поскольку и покупа-
тель, и продавец хотят как можно скорее завершить сделку, процедура проверки
чистоты до завершения сделки нередко проходит наспех. Чтобы сократить сро-
ки ее проведения, продавцы зачастую разрешают покупателям общат ься только
с высшими управляющими. Беседовать с менеджерами среднего звена и опера-
торами оборудования запрещается. По той же причине покупателям разрешают
посещать только те подразделения, в которых занята основная масса работников,
что не позволяет им оценить риски и возможности, связанные с другими подраз-
делениями. Покупатель обычно проводит юридическую и финансовую провер-
ку только крупнейших контрактов, векселей и договоров капитального и опера-
ционного лизинга продавца. Дебиторская задолженность и материальные запасы
оцениваются выборочно. Попытки определить, защищена ли интеллектуальная
собст венность, зарегистрированы ли должным образом основные торговые мар-
ки, сервисные марки и авторские права и патенты, как правило, бессистемны.
Хотя некоторые из этих рисков и можно снизить, включив в договор куп-
ли-продажи соответствующие ручательства и гарантии, бывает, что возместить
убытки от нарушения договора покупателю удается только после длительных
370	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощенн),
и дорогостоящих судебных разбирательств. Кроме того, сокращенная прбце.
дура проверки чистоты не позволяет точно определить возможную синерЕц^
от объединения двух компаний и реальные затраты на это объединение. Когда
Exxon объединилась с Mobil, ревизия данных, собранных в ходе проверки Ч1<с.
тоты, позволила пересмотреть в сторону повышения на 26% ожидаемую дона-
логовую экономию на издержках в результате сокращения штатов (см. пример
из практики 6.3). А поглощение компанией Albertson’s фирмы American Stores
показывает, что, если процедура проверки чистоты проведена поверхностно,
это может привести к серьезной недооценке фактических затрат на интсграпкк»
(пример из практики 6.4).
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 6.3.
С ЛИЯНИЕ EXXON И MOBIL:
НУЖНО СНИЖАТЬ ИЗДЕРЖКИ
Получив после завершения сделки доступ к более подробной информаций^ '
Exxon-Mobil объявила о том, что рассчитывает теперь получить совершенно; ;
другую экономию на издержках. К концу 2002 г. самая крупная в мире откры-:
тая акционерная нефтяная компания собиралась сократить 16 тыс. рабочих-;; ’
мест (в том числе 6 тыс. мест, высвобождаемых в связи с досрочным ухот:$ •
дом на пенсию *), а не 9 тыс., как первоначально объявила в декабре 1998 г.-:. ;
[Bloomberg.com, 1999, December 16]. Поэтому годовая экономия на издержках/
к 2003 г. должна была составить не 2,8, а 3,8 млрд дол.
Со временем слияние Exxon и Mobil стало все больше и больше походить,,
на брак, заключенный на небесах. Объединенная компания превратилась в на-'
стоящую машину для разведки, добычи и сбыта нефти и газа, работающую цеа
леустремленно, бесперебойно и исключительно эффективно. Об этом говорит
хотя бы то, что в 2000 г. она добилась рекордно низких затрат на поиск нефтан
и газа в расчете на баррель. В том же году ее доходы составили 210 млрд дол.,-
и она возглавила перечень «Fortune 500» [Taylor, 2001].
Вопрос для обсуждения примера
Как вы считаете, поглощающие компании обычно переоценивают или недо-: j
оценивают ожидаемую экономию на издержках? Поясните свой ответ.
* По соглашению с компанией служащий может уйти на пенсию раньше, но? =
выплачиваемое ему компанией пособие при этом сократится. — Примеч.
переводчика.
Интеграция как процесс	371
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 6.4.
ALBERTSON’S ПОГЛОЩАЕТ AMERICAN STORES:
НЕДООЦЕНКА ЗАТРАТ НА ИНТЕГРАЦИЮ
В 1999 г. Albertson’s за 12,5 млрд дол. купила American Stores и стала вто-
рой по величине сетью американских супермаркетов, насчитывающей бо-
лее 1 тыс. магазинов. Проблемы в этом корпоративном браке начались прак-
тически сразу. Рост затрат на интеграцию привел к переоценке прибыли за
2000 финансовый год в сторону ее существенного понижения. В квартале, за-
кончившемся 28 октября 1999 г., операционная прибыль упала на 15%—до
185 млн дол., несмотря на рост дохода с продаж на 1,6% — до 8,98 млрд дол.
Albertson’s приступила к ремонту супермаркетов Lucky, которые она купила
в Калифорнии, и объединению двух сетей супермаркетов, но, похоже, сильно
недооценила сложность интеграции компании такого размера. Она потратила
около 90 млн дол. до вычета налогов на то, чтобы вписать более 400 магазинов
American Stores в свои системы, а также изменить их название на Albertson’s.
После объявления о том, что ее прибыль будет скромнее, курс акций Albert-
son’s за один день упал на 11% — за последние три года он никогда не падал
так резко. А к концу 1999 г. акции Albertson’s обесценились более чем вдвое
[Bloomberg.com, 1999, November 1].
Вопросы для обсуждения примера
1. Как вы думаете, часто ли поглощающие компании недооценивают
затраты на интеграцию? Почему?
2. Какие расходы обычно возникают при интеграции поглощенной
компании?
Сравнение с эталонными показателями
I Чтобы решить, как объединить производственные службы, а также ИТ-
операции и процессы двух компаний, полезно сначала провести сравнение
с эталонными показателями. Для этого обычно используют международ-
ный стандарт ISO 9000 «Системы качества — модель обеспечения качества
дгри проектировании, разработке, производстве, монтаже и обслуживании»,
принятый Международной организацией по стандартизации (ISO). ISO —
•влиятельная организация, устанавливающая стандарты для разных отраслей
промышленности во всем мире. Также могут использоваться стандарты каче-
ственного производства (Good Manufacturing Practice) Управления по контро-
372
['лава 6. Интеграция после слияний, поглощет^
лю за продуктами питания и лекарствами и стандарты премии Малькольма
Болдриджа Министерства торговли США. Полный список организаций, уса.
навливаюгцих стандарты, можно найти в работе Сандерсона и Узумери [Sand,
erson, Uzumeri. 1997. р. 135]
Производство
Процесс подтверждения данных для объединения и реорганизации пред,
приятии требует интенсивных консультаций с ключевыми работника^
компании-мишени и осмотра всех объектов на месте. Цели этого процесс»
следующие: переоценка общей производственной мощности, уточнение возч
раста и состояния оборудования, выявление резервов снижения затрат, про-
верка адекватности расходов на ремонт и обслуживание и соблюдения при-
родоохранного законодательства. Особое внимание необходимо обратить нд
предприятия, аналогичные предприятиям покупателя. Команда по интегра,
ции также должна определить, не работают ли они эффективнее, чем преф
приятия покупателя. В ходе процесса сравнения с эталонными показателям»!
деятельность предприятий обеих компаний необходимо сопоставить с отраф
левыми стандартами.
Производст венные процессы
Надежный показатель общей эффективности работы— эффективность
процессов [Porter, Wood, 1998]. Необходимо оценить с этой точки зрения че-
тыре процесса: планирование, заказы сырья и материалов у поставщиков
управление заказами клиентов и контроль качества. Например, при плани-
ровании производства нередко допускаются ошибки, особенно если прогтз-.
водство трудно переналадить, и требуются долгосрочные прогнозы продаж
Службы, занимающиеся планированием производства и заказами сырья и ма-
териалов, должны работат ь в тесном контакте, поскольку объем заказа и вид
материалов зависят от прогноза продаж. Неточност ь прогнозов оборачивает---
ся дефицитом ресурсов или накоплением излишних запасов.
Большую экономию на издержках может дать совершенствование управ-
ления заказами. У компаний, создающих запасы готовой продукции и затем
выполняющггх заказы из этих запасов, потребность в оборотном капитале
обычно очень велика. Поэтому некоторые компании, например производите-
ли персональных компьютеров, следят за тем, чтобы запасы не превышали-
уровня, необходимого для выполнения уже полученных заказов. Основной:
показатель эффективности контроля качества — доля продукции, проходя-
щей производственный процесс без промежуточных проверок. Если этот по-
казатель составляет у компании только 70 -80%, то у нее могут быть серьез-
ные проблемы с качеством.
унгпеграцня как процесс	313
Объединение предприятий
Объединение предприятий начинается с принятия общих норм и нормати-
вов для всех видов производственной деятельности. К ним относятся норма-
тивная продолжительность производственного цикла, себестоимость едини-
цы продукции, выход качественной продукции с первого раза, а также процент
брака. Затем налаживаются связи между различными предприятиями путем
создания общих систем обмена информацией и ее обработки, управления
запасами, взаимоотношений с поставщиками, а также транспортные связи.
Вертикальную интеграцию обеспечивает специализация на различных этапах
процесса производства. Одни предприятия специализируются на производст-
ве отдельных компонентов, которые затем поставляются другим предприяти-
ям для сборки готового изделия. Наконец, компания может закрыть некото-
рые предприятия при наличии избыточных производственных мощностей.
Информационная технология
Доля расходов на ИТ в бюджете большинства компаний постоянно растет.
В связи с этой тенденцией крайне важно, чтобы за работой ИТ-подразделе-
ний следили не только технические специалисты, но и главные управляющие.
Исследования показали, что около 80% проектов по созданию программного
обеспечения не оправдали возлагавшихся на них ожиданий или были реализо-
ваны с нарушением сроков [Financial Times, 1996]. Более чем половину реши-
ли не доводить до конца, а реализация остальных обошлась вдвое-втрое до-
роже и заняла втрое больше времени, чем планировалось [Wall Street Journal,
1996, November 18]. Исследователи сделали вывод, что управляющие обыч-
но слишком много внимания обращают на технологию и мало — на процессы
и людей, которые будут ею пользоваться. Если покупатель собирается управ-
лять компанией-мишенью как отдельной компанией, то две информационные
системы объединять необязательно, если только между ними можно устано-
вить связь. Однако если покупатель собирается интегрировать мишень, то
этот процесс может оказаться непростым. Полная интеграция обычно пред-
полагает объединение новых ИТ-систем в одно ИТ-подразделение. Исследо-
вания показали, что почти 90% покупателей объединяют свои информацион-
ные системы, а примерно 70% делают это сразу же после завершения сделки
[Cossey, 1991].
Финансы
Некоторые компании-мишени сохранят самоуправление, а другие полно-
стью растворятся в поглощающей компании. В случае поглощения иностран-
ной компании у покупателя может появиться такая дочерняя фирма, которая
находится от нее на значительном расстоянии и работает совершенно само-
374	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
стоятельно. В такой ситуации покупателю придется прилагать особые усилия
к тому, чтобы следить за результатами деятельности своей дочерней фирсщ
на расстоянии, даже если он и будет иметь в стране своего постоянного пред,
ставителя. В этих условиях особое значение приобретает надежная система
подготовки финансовой отчетности.
Внутренний контроль
и подготовка финансовой отчетности
Чтобы контролировать расходы, поглощающая компания должна ввести
процедуру составления бюджета и лимит расходов, возможных без получёнМ
санкции, т.е. не требующих письменного разрешения специального упрь*.
ляющего. Эти лимиты зависят от размера фирмы. Составление бюджета пред!
полагает, как минимум, прогнозирование притока и оттока денежных средств
в предстоящем году по месяцам. Бюджет будет использоваться для определен
ния фактического прогресса фирмы по сравнению с прогнозом.
Подготовка финансовой отчетности
для внешних пользователей
В США некоторые компании должны представлять в Комиссию по ценным
бумагам и биржам годовую и квартальную отчетность (см. главу 2). К нейрг»
носятся балансы по состоянию на конец последнего и предыдущего финансы
вых годов, отчеты о прибылях и убытках и о движении денежных средствза!
последний и два предыдущих финансовых года, а также примечания к финаг?«
совым отчетам за два последних финансовых года. Годовая финансовая отчет-
ность должна предварительно пройти аудит, но на квартальную отчетностьэщ
требование не распространяется. Согласно Налоговому кодексу, данные о при-
были должны ежегодно подаваться в Налоговую службу.
Продажи: старого пса не выучишь новым трюкам
Следует ли объединять отделы продаж двух фирм, зависит от того, велик лй
их штат, где они находятся и на какой продукции и рынках специализируются»
В зависимости от этих факторов отделы продаж можно либо полност ью объеди-
нить, либо оставить самостоятельными. Сравнительно небольшой отдел ггрбЖж
легко объединяется с более крупным, если они сбывают примерно одинаковую
продукцию и обслуживают одни и те же рынки. Если же их работа требует от-
личного знания особенностей продукции и понимания запросов потребителе^
то эти отделы можно сохранить как самостоятельные. Например, фирмы, прДС
тикуюшие «консультативные продажи», нанимают высококвалифицирован^^
специалистов для объяснения нынешним и потенциальным клиентам, как оки
ищут использовать предлагаемые товары и услуги для решения своих пробйЖ
Поэтому у фирмы может быть свой отдел продаж для каждого вида товара, про-
^(^теграция как процесс	375
аваемого на конкретных рынках. В компании, отделения которой разбросаны
По всему миру, отделы продаж обычно остаются самостоятельными, поскольку
: -се нх рынки уникальны, а объединяются только такие вспомогательные виды
деятельности, как обучение и техническая поддержка. Обучение сотрудников,
работающих в разных странах, как правило, осуществляется централизованно.
Географически разбросанные отделы продаж могут подчиняться одному регио-
нальному или иному органу централизованного управления.
Объединение отделов продаж может дать существенную экономию на издерж-
ках за счет уменьшения количества торговых представителей и соответствую-
щих вспомогательных расходов (командировочных, представительских, админи-
стративных и расходов на обучение). К тому же покупателям, приобретающим
несколько товаров и услуг, удобнее иметь дело с одним торговым представите-
лем. Наличие объединенного отдела может также способствовать перекрестным
продажам (т. е. продажам продукции одной фирмы клиентам другой).
Маркетинг: покупатель не должен запутаться в брендах
Одна из сложнейших задач, возникающих в процессе интеграции маркетинго-
вых служб, — создание единого имиджа нового бизнеса с помощью рекламных
кампаний и мероприятий по «раскрутке». Бывает, например, что поглощенная
компания явно или неявно предлагает гарантию, которую компания-покупатель
считает для себя неприемлемой. Однако соблюдение интересов последней не
должно сопровождаться таким радикальным изменением имиджа товара или
методов его продажи, которое могло бы сбить покупателя с толку.
Размещение и степень интеграции служб маркетинга зависят от наличия
у компании иностранных отделений, разнообразия или уникатьности ее про-
дукции, а также темпов изменений на данном рынке. Компании, имеющие
отделения по всему миру, обычно децентрализуют маркетинг, чтобы полнее
учитывать местное законодательство и культурные традиции. Компании, вы-
пускающие множество наименований продукции, которые можно объединить
в какие-то группы, или продукцию, продажа которой требует специальных
знаний, иногда создают маркетинговые службы во всех своих структурных
подразделениях. Наконец, если рынок данного товара или группы товаров
быстро меняется, важно, чтобы служба маркетинга была максимально при-
ближена к потребителям. Тогда изменение их запросов будет сразу же учиты-
ваться при разработке новой продукции и проведении рекламных кампаний.
Закупки
По данным одного исследования 50 М&А, эффективное управление служ-
бой закупок объединенной компании может снизить ее общие затраты на за-
купку товаров и услуг на 10—15%. Активно управляя своими закупками,
376	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
компании этой выборки сумели возместить себе, по крайней мере, полови/,
ну затрат на поглощение мишени [Chapman, Dempsey, Ramsdell, Bell, 199&i
У этих компаний затраты на закупку товаров и услуг, включая офисную.^,
бель, сырье и материалы и услуги внешних подрядчиков, составляли до 75^
их совокупных расходов.
Возможность немало сэкономить на оплате товаров и услуг поставщи-
ков появляется сразу же после завершения сделки. После любого слияния
поставщики обеих компаний чувствуют себя неуверенно, особенно если
оказывается, что им придется конкурировать друг с другом за право обслт-
живать объединенную компанию. Поскольку у этой последней более проч-
ные переговорные позиции, многие поставщики предлагают ей скидки к
цене и новые партнерские соглашения. Новая компания может сэкономил,
и за счет сокращения количества поставщиков. Первый шаг и для комйа-
нии-хищника, и для поглощенной компании — определить своих основных
поставщиков. Это должно было быть сделано еще при проведении провф?-
ки чистоты до завершения сделки. Поставщиков должно быть сравните^,ч-
но немного. Главное внимание нужно уделить тем, на кого приходится^;,
новная доля затрат на закупку сырья и материалов. Они должны пройти
процедуру сертифицирования, используемую компаниями при утвержде-
нии списка поставщиков.
Исследования и разработки
Совершенствование организации исследований и разработок (research
and development, R&t)) — важнейший фактор повышения эффективности
многих сделок М&А. Нередко исследовательские проекты покупателя ri
продавца или аналогичны, или нс отвечают долгосрочным целям покупа-
теля. Поэтому работу данных подразделений нужно перестроить. Те,кто
отвечают за интеграцию R&D, должны определить приоритетные набав-
ления на будущее и возможные сферы сотрудничества и представитьих
на одобрение высших управляющих.
Одна из преград на пути интеграции в этой области — разная оценка
специалистами сроков реализации исследовательских проектов. Бывает,
например, что одни ученые и инженеры считают, что на завершение^*
нынешнего проекта уйдет, по крайней мере, лез десять, а другие ожила-
ют, что гораздо меньше. Другое препятствие: в случае объединения Кое-
кто может проиграть с точки зрения званий, престижа и власти. Наконец,
ожидания поглощающей компании и компании-мишени в отношении фи-
нансовых результатов исследований и разработок могут различаться: По-
глощающая компания может считать исследования и разработки важным
или, наоборот, второстепенным направлением сотрудничества двухдюм-
паний. Для начала исследователи обеих компаний должны познакомить-
Интеграция как процесс	377
ёя, проинформировать друг друга о своей деятельности и определить, где
онп будут работать совместно. Чтобы получить финансирование для сво-
?йх проектов, рабочие группы могут также использовать метод сбаланси-
рованной системы показателей. При этом в баллах оценивается значение
исследовательских проектов для таких основных заинтересованных сто-
фон, как акционеры и клиенты. Проектам с самыми высокими баллами
выделяют финансирование, а другие отодвигают на более поздний срок
фли отклоняют.
Людские ресурсы
В прошлом в компаниях был только один централизованный отдел управ-
.ления людскими ресурсами, отвечающий за проведение опросов обществен-
ного мнения, оценку работы управляющих, определение потребности в пер-
сонале, разработку планов кадрового обеспечения и организацию обучения.
Эти отделы нередко помогают выявить достоинства и недостатки потенци-
альных компаний-мишеней, интегрировать управленческие команды погло-
щающей и поглощенной компаний, выбирать и вводить системы оплаты тру-
да и предоставления льгот, а также распространять информацию о сделке.
Не так давно появилась тенденция к созданию собственных отделов управле-
ния людскими ресурсами в подразделениях компании. Теперь считается, что
централизованную службу дорого содержать и она не учитывает потребно-
стей основных подразделений. Иногда в фирмах лучше подбирают и обучают
персонал. Отделы людских ресурсов подразделений выполняют большинство
Своих традиционных функций, за исключением разработки программ предо-
ставления льгот, информационных систем управления персоналом и (в неко-
торых случаях) участия в планах развития компании [Porter & Wood, 1998].
Интеграция
корпоративных культур
Культурой компании называется совокупность общих моральных ценно-
-9Ж традиций и убеждений, которые влияют на поведение сотрудников.
V крупных диверсифицированных компаний есть и одна общая культура, и
^сколько субкультур, отражающих местную специфику. Культура корпора-
ций. образовавшейся в результате объединения двух компаний с различны-
'•'Йкультурами, может отличаться от культуры и поглощающей, и поглощен-
ной компании. Сами по себе культурные различия не плохи и не хороши. Но
иногда они стимулируют творчество в новой компании, а иногда становят-
причиной конфликта.
.378	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
Особенности культуры
Культура компании многогранна и характеризуется, например, и^тем
как в ней принято одеваться, и существующей системой вознаграждения
Особенности культуры компании зависят от таких факторов, как ее размер
отраслевая принадлежность, регион, в котором она действует, и зрелость
(сколько лег она работает).
Размер и зрелость
В новых компаниях обычно нет никаких правил ни в отношении тог<з,-^к
следует одеваться, ни в отношении того, как должны приниматься решения
Вознаграждение может складываться главным образом из опционов на акции
и иных форм отложенной прибыли. Льготы, помимо требуемых кодексом шiа.
та и федеральным законодательством, и прочие блага, например служебные
машины, как правило, отсутствуют. У такой компании либо пока нетадэоб-
ще никаких правил, либо их нет в письменном виде, либо они разрабатывают -
ся по мере надобности. Внутренний контроль за расходами работников мкт,»,
мален. А у крупных, зрелых компаний, напротив, есть и четкий внутренний '
контроль, и сложившаяся система вознаграждения, включая льготы, а таЕже
правила поведения работников. Такие фирмы из-за своего размера и сложной
структуры уже не могут нормально функционировать без какой-либо системы
в виде внутренних правил и средств контроля. Работники обычно pacnoflfiia- 
ют четким описанием своих должностных обязанностей и ясно представляют
себе имеющиеся у них возможности карьерного роста. Решения нринимаюг-
ся либо централизованно, т.е. в офисе компании, либо децентрализованнерне.
на уровне каждого подразделения. В любом случае существует строго опруте*
ленная процедура принятия решений. Иногда она бывает громоздкой и треф-
ет многочисленных согласований на различных уровнях управления.
Отраслевые различия
Культура компании зависит от ее отраслевой принадлежности и отрерго-
на. в котором она действует. В технологических компаниях, как крупных,
так и мелких, обычно нет особых строгостей в отношении одежды и режи-
ма работы. А в компаниях, которые непосредственно обслуживают наседе-
ние, например банковских и торговых, нередко существуют определенна*
форма одежды и правила поведения, призванные создавать у клиентов впе-
чатление надежности и респектабельности.
Зависимость от мирового рынка
При интеграции иностранных компаний возникает целый ряд проблем,
связанных с языковым барьером и разницей в обычаях, условиях труда, кор-
мах этики и законодательстве. Если культуры поглощающей и поглощен-
^еграция как процесс	379
компаний абсолютно различны, объединять их, возможно, и не следует.
jt-аенно по этой причине компании, участвующие в международных сдел-
ках. зачастую длительное время сохраняют свои штаб-квартиры, регистра-
ми „а бирже и главных исполнительных директоров [Wall Street Journal,
•«96. September 26].
Если поглощающая компания хочет сделать крупные инвестиции в новой
для себя стране, то она должна послать туда управляющего, хорошо знако-
мого с приоритетами этой компании, ее процедурами принятия решений и
структурой. Однако если у компании уже есть отделения в этой стране, то
iii згу роль лучше подойдет управляющий, имеющий опыт работы в дан-
уой стране и знакомый с ее культурой и законодательством. Местные управ-
ляющие особенно полезны, если требования иностранных и отечественных
клиентов существенно различаются или если все производство осуществля-
ется за рубежом.
Пример из практики 6.5 (с. 380—381) показывает, как усилия по пре-
дотвращению культурного конфликта позволяют поглощающей компании
не допустить падения рыночной стоимости компании-мишени. Чтобы из-
бежать такого конфликта, Allianz AG отказалась от реорганизации Pimco и
согласилась предоставить ей значительную автономию. Allianz поняла, что
дэтой сделке главной ценностью являются опыт и репутация финансовых
менеджеров Pimco. Чтобы предотвратить их уход, Allianz разрешила им ра-
ботать самостоятельно, заключила с ними трудовые контракты и предложи-
ла. Щедрые пакеты отложенного вознаграждения. Allianz также поняла, что
Лучший способ внедрить чрезвычайно успешные методы управления порт-
фелем, применяемые финансовыми менеджерами Pimco, в ее европейских
отделениях — перевести кое-кого из сотрудников Pimco в эти отделения.
Отличительные черты новой корпоративной культуры
Объединяя две различные корпоративные культуры, важно с самого на-
учала понимать, что у новой компании будет своя, возможно, совершенно не-
похожая на другие культура, особенности которой невозможно предсказать.
Культурные проблемы обычно реже возникают при слиянии компаний од-
дйй отрасли (если только раньше они не были непримиримыми конкурента-
ми) и сопоставимых размеров, чем при межотраслевых и трансграничных
слияниях или сделках компаний разного размера и находящихся на разных
типах жизненного цикла. Поскольку культура компании складывается дли-
Шьное время, считать, что ее изменением можно эффективно управлять,
упначает принимать желаемое за действительное. Более правильным будет
исходить из того, что можно создать определенные стимулы для работни-
новой компании обрести общее видение и усвоить основные мораль-
Йе ценности и нормы поведения, которым высшие управляющие придают
большое значение. Однако на то, чтобы работники полностью восприняли
380	Глава 6. Интеграция после слияний, ноглощ^,,^
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 6.5.
КАК ПРЕДОТВРАТИТЬ СТОЛКНОВЕНИЕ КУЛЬТУР;
ALLIANZ AG ПОГЛОЩАЕТ PIMCO ADVISORS LP
7 ноября 1999 г. Allianz AG, ведущий германский страховой конгломерат, йу;
пила за 3,3 млрд дол. компанию Pimco Advisors LP. В результате его активы
в управлении увеличились с 400 до 650 млрд дол., что сделало его шестойфф
величине компанией мира, специализирующейся на управлении денежным
обращением. В результате поглощения Pimco Allianz приобрела такую крщ
тическую массу, что смогла на равных конкурировать с Citigroup, Аха и про*
ними гигантскими компаниями по оказанию финансовых услуг. Благодаря
этой сделке Allianz также удалось зацепиться на американском рынке j прав-
ления капиталом и уменьшить свою зависимость от колебаний европсйско-
го рынка.
У Allianz могли возникнуть большие проблемы в связи с существенней
культурными различиями между двумя фирмами. Управляющие Allianz пре-
красно знали, что столкновение культур и порождаемые им моральные про*
блемы и недоверие нередко мешают двум компаниям получить ту синергию
и экономию на издержках, ради которых они и объединились. Ведь АI Нйпи
уже столкнулась с определенными трудностями при поглощении Firemen’s:
Fund— крупной компании по страхованию имущества, базировавшейся^
США. Правда, на этот раз основной целью поглощения было не столько рас-,
ширение ассортимента предлагаемых Allianz услуг, сколько привлечение
штат высококвалифицированных финансовых менеджеров Pimco.
Обычно «привязывающие» бонусы обеспечивают лояльность работников;
только на короткий срок; если же думать о длительной перспективе, то нужно
предложить им нечто большее, чем деньги. Финансовые менеджеры Pinico.
публично потребовали, чтобы Allianz разрешила им работать самостоятёль-
но, как они работали, когда Pimco была дочерней компанией Pacific Mutual;
Life Insurance Company. Allianz решила не только сохранить самостоятель-
ность Pimco, но и передать ей свои активы на 100 млрд дол. Легендарный
трейдер по облигациям Билл Гросс и другие высокопоставленные финансо-
вые менеджеры Pimco теперь получают около четверти своего вознагражден
ния в виде акций Allianz. Кроме того, большинству высших управляющие
предложили подписать долгосрочные трудовые контракты и выдали «привж,
зывающие» бонусы.
В прошлом трейдеры по облигациям Pimco работали успешнее своих
коллег из США и Западной Европы. Allianz решила внедрить их методы во,
всех своих отделениях. С этой целью несколько высших управляющих Pirn;
со были переведены из Ориндж-Каунти, штат Калифорния, в Германию, что-
бы обучать сотрудников Allianz своим методам управления капиталом.
ц^.-ранпя как прочесе 381
Большую роль в преодолении культурных различий между компания-
ми сыграл Иоахим Фабер, курировавший в Allianz управление капиталом.
Высшие руководители Allianz во главе с Фабером месяцами жили в США
и постоянно обедали с ведущими специалистами Pimco по инвестициям в
бумаги с фиксированным доходом и членами их семей. Целью подобных
приватных встреч было заверить этих специалистов в том, что они и впредь
смогут работать совершенно самостоятельно. Ясно, что главный результат
этой сделки — привлечение в Allianz высококвалифицированных специали-
стов по инвестициям, поскольку, как сказал по этому поводу сам Фабер, «в
этой сделке мы не получили ни цента синергии в виде экономии на издерж-
ках» [Lansner, 1999].
Вопросы для обсуждения примера
1. Что сделала Allianz для удержания ведущих специалистов Pimco в
ближайшей и в более отдаленной перспективе?
2. Как Allianz учла возможность столкновения культур двух компаний
при планировании интеграции с Pimco?
желательную корпоративную культуру, могут уйти годы, а иногда этого так
и не происходит. Ниже мы расскажем, как можно ускорить восприятие со-
трудниками новой компании желательного видения, моральных ценностей
а норм поведения.
Определение особенностей культуры
Первый шаг в интеграции культур — определение основных особенно-
стей культур поглотившей и поглощенной компаний. Необходимую инфор-
мацию можно получить, проведя опросы и беседы с сотрудниками и изучив
стили и методы управления в обеих компаниях. Полученные сведения нуж-
нпсопоставить, чтобы выявить сходства и различия двух культур и их срав-
нительные достоинства и недостатки. Довольно часто в одной компании
гарщряют опору на собственные силы, а в другой — работу в команде. Про-
эдализировав эту информацию, высшие управляющие должны решить, ка-
£ие особенности обеих культур желательно перенести в новую компанию.
Методы интеграции корпоративных культур
"Эффективный и практичный способ интегрировать различные культу-
ры.^- обеспечить общность целей, стандартов и территории и создать об-
шне службы [Lajoux, 1998, р. 187—191; Malekzadeh, Nahavandi, 1990].
382	Глава б. Интеграция после слияний, ноглощ^,^
Общность целей
Обшность целей побуждает разные подразделения сотрудничать ,;pvr
с другом. Например, если утвердить единый для нескольких функцио-
нальных служб четкий график и процедуру разработки какой-нибудь но-
вой продукции, то эти службы начнут совместно работать над тем, чтобу
своевременно запустить эту продукцию в производство. Если составить
для всей компании .многолетний план повышения курса акций, то весь
коллектив будет руководствоваться им в течение всего срока его ДСЙстеня
Хорошо, если в ходе интеграции у работников есть общие цели, но у каж-
дою из них должны быть и свои конкретные цели, чтобы никто не мог'щ.
лынивать, пользуясь тем, что другие работают добросовестно.
Общность стандартов
Наличие единых стандартов в работе облегчает распространение на все
подразделения лучшей практики одного из них. Едиными для всейадбь-
единенной компании должны быть методы выполнения рабочих процедур,
технические спецификации, моральные ценности, внутренние правила,
показатели оценки работы сотрудников и системы вознаграждения,.
Общие службы
ЕГекоторые службы логично централизовать, чтобы затем они оказыва-
ли услуги всем основным подразделениям. Обычно централизации .год-
вергают бухгалтерию, юридический отдел, а также отделы PR, внутрен-
него аудита и обработки информации. Самый распространенный способ
создать общую службу — объединить персонал соответствующих служб.
Или же можно создать вспомогательное сервисное нодразделение, кото-
рое будет продавать свои услуги основным подразделениям, либо разре-
шить последним покупать аналогичные услуги на стороне.
Общность территории
Если сотрудники компании-мишени окажутся изолированными в «и-
дельном здании или даже на отдельном этаже в здании компанйишоку-
пателя, то это может замедлить процесс интеграции. Хороший способ
стимулировать общение и обмен идеями между сотрудниками двух ком-
паний — создать объединенный офис или разместить оба офиса в непо-
средственной близости друг от друга. Если сотрудники обеих компаний
смогут пользоваться одними и геми же лабораториями, компьютерными
залами или библиотеками, это тоже будет способствовать их общению и
сотрудничеству.
Пример из практики 6.6 показывает, какие серьезные проблемы могут
возникнуть при интеграции двух очень похожих, но сложных по споен
структуре компаний.
а^е.рап.ия кик процесс	383
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 6.6.
ПОГЛОЩЕНИЕ БЕЗ УЩЕРБА
ДЛЯ РАБОТНИКОВ КОМПАНИИ-МИШЕНИ
(AMERICAN AIRLINES ОБЪЕДИНЯЕТСЯ С TWA)
Т WA на краю пропасти
4 Trans World Airlines (TWA) несколько лет балансировала на грани банк-
; ротства, что очень беспокоило и ее сотрудников, и сообщества, на террито-
; j пни которых располагались ее представительства. Но когда в 2000 г. American
 > Airlines объявила о намерении купить TWA, регулирующие органы снача-
f [ ла or неслись к этому без особого энтузиазма, так как решили, что рост ры-
ночной доли American может ослабить конкуренцию в некоторых районах и
привести к повышению авиатарифов. И все же American Airlines разрешили
' приобретение TWA, главным образом, потому, что здесь применили доктри-
ну «разоряющейся компании». Согласно этой теории, объединение двух ком-
s паний следует разрешить, если оно необходимо для спасения одной из них
‘ ( от ликвидации, даже если это и приведет к росту концентрации на рынке.
American, ставшая сегодня крупнейшей авиакомпанией мира, уже столк-
нулась с большими трудностями при интеграции компаний помельче TWA,
таких как AirCai в 1987 г. и Reno Air в 1998 г. Когда же она приступила к
объединению двух крупных перевозчиков (которые вместе владели 900 са-
молетами, обслуживали 300 городов и обеспечивали занятость 113 тыс. че-
.ловек) с совершенно различными и глубоко укоренившимися культурами,
перед ней встали еще более сложные задачи. Например, поскольку' в са-
д молетах TWA выключатели и тумблеры в кабине пилота находились не
; там, где в самолетах American, объединенной авиакомпании предстояло
.потратить миллионы на переоборудование кабины и переобучение летчи-
ков. Графики ремонта самолетов TWA и TWA American тоже не совпадали.
Чтобы хоть что-то сэкономить на объединении ремонтных подразделений,
American должна была постепенно синхронизировать эти графики. Кроме
того, необходимо было обучить персонал TWA методам American, а также
создать единую систему бронирования авиабилетов двух компаний. Еще
нужно было перекрасить самолеты и изменить расположение мест в сало-
нах [McCartney, 2001].
Несмотря на все эти проблемы, в начале 2001 г. American Airlines присту-
пила к последовательной интеграции новой компании. При этом управляю-
щие American старались не повторить тех ошибок, которые сделали в свое
время другие авиакомпании, поглотившие конкурентов.
продолжение на с. 384
384	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
Фиаско Northwest
Задача объединения авиакомпаний всегда была непростой. American про-
анализировала проблемы, с которыми столкнулись другие компании, напри-
мер Northwest, которая в 1986 г. слишком поспешно объединилась с Republic
Airlines. Эта интеграция оказалась одной из самых неудачных за всю исто- <
рию. В первый же день совместной работы двух компаний отказали компью-
теры. Недовольные служащие специально повредили наземное оборудование:-.
Полгода вылеты задерживались, а экипажи не .могли найти своих самолетов.
Багаж пассажиров улетал не в том направлении. Бывшие пилоты Republic жа-
ловались, что их понизили, а на их места назначили пилотов Northwest. Тре-.
ния между двумя группами пилотов продолжались годами. Пассажиры стали ;
называть новую компанию «Northworst» (худшая северная компания).
Поэтому American решила, что не будет форсировать интеграцию, учиты- |
вая масштабы и сложность стоящих перед ней задач. Она предпочла после- %
довать примеру Delta Airlines, которая в 1986 г. поглотила Western Airlines. ||
Delta добилась успеха, поступательно решая одну проблему за другой, прав- (|
да. это слияние было намного проще, поскольку тогда потребовалось объ-, ; %
единить гораздо меньше компьютерных систем.	. |
Однако и у Delta были свои трудности. В 1991 г. она купила европей-- |
ские отделения Pan American World Airways. У интернационального персо- '
нала Pan Am было мало общего с работниками Delta с их «патриотическим»:
мышлением, и в объединенной компании возникли споры по поводу того, ,,
каким должно быть ее управление. В период рецессии 1991—1992 гг. Del-
ta сократила полеты по некоторым направлениям, уволила тысячи работни-
ков и урезала заработную плату и льготы остальных. В 1996 г. Delta сумела ’
добиться от профсоюза пилотов уступок, которые до сих пор остаются боль-
ным вопросом в ее отношениях с персоналом.
Планирование начинается
еще до завершения сделки
Еще до завершения сделки American создала группу по управлению ин- 
теграцией из шести менеджеров American и шести — TWA. Ее возглавил ди- •
ректор по производству American, который должен был стать заместителем !
председателя правления новой компании. Члены группы координировали
все программы, имеющие отношение к объединению, и ежедневно не менее
двух часов обсуждали их между собой по телефону. American выделила для ?
них специальный сервер. Группа решила, что два основных условия успешной 
интеграции — урегулирование трудовых отношений и объединение компью- \
терных систем. Чтобы не осложнять ситуацию, главный исполнительный ди- i
ректор TWA Уильям Комптон согласился остаться в новой компании в течение |
всего переходного периода в качестве президента по подразделениям TWA.
рлтегрииия как процесс
385
Интеграция начинается
сразу же после завершения сделки
На следующий же день после завершения сделки группа приазекла к ра-
боте 40 менеджеров отделов каждой авиакомпании. Им было необходимо пе-
реоформить долгосрочные договоры аренды аэропортов компанией TWA на
краткосрочные, объединить некоторые грузовые подразделения, перейти на
автоматическое депонирование зарплаты работников, а также распространить
на TWA экологическую программу American, предусматривающую принятие
мер по ликвидации разливов топлива. Рабочие группы, состоящие из управ-
ляющих и American, и TWA, выявили более 10 тыс. проектов, которые необхо-
димо было осуществить, чтобы две авиакомпании объединились полностью.
Основная проблема — сложность
Планирование проекта требует определить приоритетность намеченных
мероприятий, но сделать это сложно, если действия по реализации одного
проекта влияют на реализацию нескольких других. Например, если бы авиа-
компания захотела, чтобы рацион бортового питания в бывших самолетах
TWA стал таким же, как в самолетах American, еще до перевода TWA на ком-
пьютерную систему American для снабжения продовольствием, то воцарил-
ся бы хаос. Кухни на самолетах двух перевозчиков отличаются по размерам,
соответственно, и тележки, на которых развозят питание, разные. Поэтому
American придется заменить кухни на всех 173 самолетах TWA.
Первые успехи обнадеживают
American рассчитывала, что после поглощения TWA ее доход, который
в 2000 г. составил 16,4 млрд дол., существенно увеличится. Какую-то эко-
номию на издержках American получила сразу же, так как ей удалось дого-
вориться о новых ставках арендной платы; теперь она платит по самолетам
TWA на 200 млн дол. в год меньше, чем платила TWA. Эта экономия стала
результатом повышения кредитного рейтинга объединенной компании. Од-
нако ожидалось, что в течение 12 месяцев после завершения сделки больше
никакой особой экономии получить не удастся, поскольку две компании бу-
дут работать самостоятельно.
Работники TWA-члены профсоюзов, которые в случае закрытия TWA ли-
шились бы работы, в основном отнеслись к слиянию положительно. Ame-
rican сумела получить предварительное согласие собственного профсоюза
пилотов на объединение экипажей самолетов двух перевозчиков. Главным
препятствием оказались вопросы старшинства. Уговорить профсоюзы ме-
окотание на с. 386
386	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощение
хаников и бортпроводников удалось с большим трудом. Все лицензии TWA>
начиная от разрешения на деятельность Федерального управления гражданй
ской авиации и заканчивая алкогольными лицензиями TWA, во всех штатах
нужно было переоформить на American.
Как и большинство слияний авиакомпаний в последние 20 лет, объедине-*
ние American и TWA не стало увеселительной поездкой ни для пассажиров’^
ни для сотрудников и акционеров. Тем не менее потенциальная экономия на
издержках за счет объединения этих двух перевозчиков и сохранение рабо->
чих мест в TWA, похоже, все-таки позволяют рассчитывать на то, что у эт&-.
го слияния будет счастливый конец.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Каковы, по вашему мнению, преимущества и недостатки быстрого. 1
объединения подразделений компаний? Каковы преимущества и не-.
достатки более медленного и осторожного подхода?	j ]
2.	Почему American решила привлечь управляющих обеих авиакомпа- J
ний к руководству интеграцией?
3.	Как интересы различных заинтересованных в слиянии сторон влиянии ;
на сложность процесса интеграции?	и
ИНТЕГРАЦИЯ БИЗНЕС-АЛЬЯНСОВ
Бизнес-альянсы, особенно созданные в целях объединения ресурсов; на-
пример производственных мощностей или отделов продаж, также должИВ
отнестись к интеграции со всей серьезностью. В отличие от М&А, альян-
сы обычно предполагают совместное управление. Успешная работа альянса
возможна только при условии сохранения нормальных рабочих взаимооз -
ношений между его участниками. Нередко эти взаимоотношения портятея;в
результате неудачного управления интеграцией [Lynch, 1993, р. 189—205].
Инструменты интеграции
Но мнению Роберта Портера Линча, компании-участницы бизнес-альянсов
могут использовать шесть инструментов интеграции: 1) руководство, 2); ра-
боту в команде и разъяснение ролей, 3) управление путем координаций-
4) корпоративные правила и ценности, 5) совместное принятие решений^
6) обязательства в отношении ресурсов.
 Йитегрицк^ бизнес-тъянсов	387
Руководство
Термины руководство и управление зачастую используются как взаимо-
заменяемые, и все же между ними есть важное различие. Руководитель оп-
ределяет курс и создает условия для выполнения работы, в то время как
управляющий следует его указаниям и следит за тем. чтобы работа не пре-
кращалась. Чтобы руководить, человек должен иметь видение и обладать
..такими чертами, как настойчивость и умение убедить и вдохновить других,
а чтобы управлять, он должен уметь общаться, планировать, делегировать
полномочия, координировать, решать проблемы, делать выбор, а также рас-
пределять обязанности. Для успеха альянса требуется оптимальное сочета-
ние и того, и другого набора качеств. Руководитель разрабатывает четкий
курс, ценности и нормы поведения, чтобы создать культуру, направляющую
работников, прежде всего, на достижение стратегических целей альянса.
Управляющие поощряют работу в команде и обеспечивают долгосрочную
стабильность условий совместного управления бизнес-альянсом.
Работа в команде и разъяснение ролей
.Альянс не будет эффективным, если не удастся наладить работу в коман-
де. Работа в команде предполагает доверие, справедливость и дисциплину.
В команды входят специалисты или управляющие низшего звена различных
служб, многие из которых обладают хорошими навыками решения проблем.
Благодаря командам руководитель функциональных служб получает в свое
распоряжение сотрудников, имеющих не такую подготовку, как его подчи-
ненные. Создание команд обычно повышает координированность работы и
стимулирует общение и на нижних уровнях альянса, и между его участни-
ками. Однако поскольку в команды входят люди с разным жизненным опы-
том, а возможно, и разными целями, они скорее способствуют разрастанию
конфликта, чем его разрешению. Управляющий альянса должен постоянно
разъяснять работникам, какое поведение абсолютно неприемлемо. Пробле-
мы необходимо открыто признавать и дружно решать, даже если для этого и
придется изменить состав команды.
Координация
В отличие от поглощения, главной компании, которая отвечала бы за инте-
грацию, в данном случае нет. Альянсами не управляет кто-то один; управление
Осуществляется путем координации. Лучшие управляющие альянсов коорди-
нируют различные вады деятельности путем эффективного общения. Когда
^возникают проблемы, роль управляющего состоит не столько в том, чтобы са-
мому принять решение, сколько в управлении процессом принятия решений.
388	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
Правила и ценности
Служащие альянса должны знать, как принимаются решения, какбвц
приоритеты, кто за что отвечает и как будет определяться вознаграждение
Когда люди знают, чего ожидать, они легче переносят неопределенное^.
Необходимую ясность вносит четкий набор правил и процедур, понятных
для всех сотрудников совместного предприятия или партнерства. Сумёту
ли партнеры вместе разработать такие правила, во многом зависит от тогр.
насколько они друг другу доверяют. Формальные правила вполне могут за-
менять собой традиционную корпоративную иерархию.
Совместное принятие решений
Совместное принятие решений не означает, что все они обязательно
должны приниматься единогласно. Скорее, такой подход предполагает, что
все участники должны иметь возможность выразить свое мнение и что ойи
согласятся с окончательным решением, даже если оно и не вполне их устро-
ит. Как и в любой компании, решения, касающиеся текущей работы, дола|К;
ны приниматься в разумные сроки. Какой орган будет формально отвечать;
за принятие решений, зависит от юридической формы компании. В совме-
стных предприятиях для этого существуют совет директоров и комитёййр?
управлению, которые собираются, соответственно, раз в квартал и раз вме-
сяц. Реализацией проектов обычно занимаются руководящие комитеты.
Обязательства в отношении ресурсов
Многие альянсы создаются для того, чтобы использовать имеющиеся#
участников взаимодополняющие навыки или ресурсы. Такой альянс может:
добиться своей стратегической цели, только если все стороны выполнят взя-
тые ими обязательства в отношении ресурсов. Если одна из сторон не вьщол-
нит своих обязательств, то это отрицательно скажется на взаимном доверйи!
работе в команде и помешает альянсу достичь своих целей. Участники алыар
са должны предоставить в его распоряжение только высококачественныёфё-
сурсы, например своих лучших управляющих или самых квалифицирой^ы
ных работников, цели и навыки которых отвечают потребностям альянса.
Темпы интеграции для бизнес-альянсов
Если компании, возникшие в результате М&А, обычно стараются провес-
ти интеграцию как можно быстрее, то в большинстве бизнес-альянсовий-
теграция на разных этапах обычно осуществляется разными темпами, /ря
\{ainepua.i для запоминания
389
начальной стадии создания альянса обычно характерна быстрая консоли-
дация производственных мощностей и персонала, однако впоследствии ак-
тивность заметно снижается. А когда альянс уже создан, темпы и масштабы
интеграции во многом зависят от переговорных возможностей его основате-
лей. Многие бизнес-альянсы требуют от основателей постоянных денежных
йзносов. Быстрой интеграции дополнительных ресурсов нередко мешают
попытки основателей использовать свои взносы в общий фонд для укрепле-
ния собственных позиций внутри альянса [Anderson Consulting, 1999]. Боль-
ше всего укрепить свои позиции на переговорах они могут, внеся в общий
фонд такие ресурсы, которые абсолютно необходимы для успеха альянса и
которые легко изъять, если понадобится.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Интеграция после завершения сделки — важнейший этап процесса слияния/
поглощения. Интеграцию можно рассматривать как единство шести состав-
ляющих: планирования, разработки программы мероприятий по обмену ин-
формацией, определения организационной структуры новой компании, разра-
ботки плана кадрового обеспечения, интеграции функциональных подразделе-
ний и корпоративных культур. Обычно интеграция информационных систем
и культур продолжается и после завершения этапа интеграции. Объединение
компаний необходимо провести быстро (за 6 12 месяцев), чтобы решить кад-
ровые проблемы, избавиться от лишних активов и генерировать желательную
для акционеров доходность. Промедление увеличивает отток основных спе-
циалистов и управляющих и отрицательно сказывается на моральном состоя-
нии тех, кто остался в новой компании. Риск потери талантливых специали-
стов и менеджеров нередко считают основным риском, связанным с этапом
интеграции. Особенно велик он для высокотехнологичных и сервисных ком-
паний. не обладающих значительными материальными активами. Тем не ме-
нее, хотя объединение и нужно провести как можно быстрее, чтобы сразу же
получить экономию на издержках и удержать ключевых сотрудников, интегри-
ровать компании со сложной структурой следует постепенно, чтобы не создать
никаких долгосрочных проблем.
Интеграция поглощенной компании проходит успешно, если руководство
постоянно доводит до сведения всех сотрудников четкое видение, ценности
и приоритеты. Другие условия успеха интеграции— продуманный план,
правильный выбор ответственного лица и подбор команды с четко опреде-
ленными полномочиями, а также принятие непростых решений уже в са-
мом начале этого процесса. В частности, как можно раньше нужно решить
390	Глава 6. Интеграция после слиянии, погюи/енж
вопросы, касающиеся организационной структуры новой компании, систК,
мы подотчетности, нормы управления, подбора кадров, распределения прав
и обязанностей, а также сокращения штатов. На протяжении всего интегра-
ционного процесса основное внимание необходимо уделять тем направо#
ниям работы, отдачу от которых можно получить уже в самом ближайшей
будущем.
Интеграция бизнес-альянсов, напротив, обычно осуществляется поэтап-
но. Чтобы создать альянс, его участники с самого начала объединяют свои
ресурсы. Последующие взносы являются предметом продолжительных пе-
реговоров, на которых каждый партнер старается добиться наиболее выгод-
ных условий. Поскольку альянсы предполагают совместное управление-
процесс интеграции требует сохранения между участниками альянса нор-
мальных рабочих взаимоотношений. Другое условие успешной интегра-
ции — наличие руководителей, способных четко определить курс и приори-
теты, и управляющих, выполняющих свои функции и путем координаций,
различных видов деятельности через эффективное общение, и путем при-
нятия односторонних решений. Как и в случае М&А, большую роль в ин-
теграционном процессе играют межфункциональные команды (группы йз
специалистов различных служб). Наконец, успешная интеграция бизнес-
альянсов, равно как и М&А, требует инвестирования достаточных средств,:
и привлечения самых способных и квалифицированных работников.
ВОПРОСЫ
ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
6.1.	Чем объясняется особое значение этапа интеграции для всего
процесса поглощения?
6.2.	Почему так важно быстро интегрировать поглощенную
компанию? Какие риски связаны с высокими темпами
интеграции?
6.3.	Почему продолжительность интеграции поглощенной компании
зависит от ее отраслевой принадлежности?
6.4.	Какими затратами оборачивается для компаний высокая
текучесть кадров?
6.5.	Почему постоянный обмен объективной информацией имеет
такое значение на этапе интеграции?
6.6.	Какую информацию руководство новой компании обычно
старается донести до разных заинтересованных сторон или
групп?
[рнмеры из практики ко всей главе
391
6.7.	Какие именно трудные решения необходимо принять уже
в самом начале процесса интеграции?
6.8.	Какие проблемы переходного периода нужно решить еще
до завершения сделки при подготовке договора
купли-продажи?
6.9.	Чем процесс интеграции для бизнес-альянсов отличается
от процесса интеграции поглощенной компании? Чем они
похожи?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 6.7.
Daimler поглощает Chrysler:
анатомия трансграничной сделки
В 1998 году — году поглощения компанией Daimler-Benz — Chrysler зара-
ботала на каждой машине больше любого другого крупного автомобиле-
строителя. Также она славилась превосходным дизайном своей продукции.
Четыре года спустя, в 2001 г., ее убытки составили 2 млрд дол., а рыночная
доля за период после поглощения упала с 16,2 до 13,9% [Business Week,
2001, September 17]. Конечно, к этой печальной ситуации привело не толь-
ко поглощение, но и оно тому немало способствовало. Неудачной эта сдел-
ка оказалась и для Daimler. Когда в 2000 г. операционная прибыль Chrysler
упала на 90% (до 500 млн дол.) при доходе с продаж 64,2 млрд дол., при-
быль Daimler упала до 4,9 млрд дол., т. е. вдвое по сравнению с предыду-
щим годом, при доходе с продаж 152 млрд дол. После объединения двух
компаний инвестиции акционеров обесценились более чем на 60%. Похо-
же. что новая компания DaimlerChrysler до сих пор остается на плаву толь-
ко благодаря своим денежным запасам, превышающим 11 млрд дол.
В то время это казалось разумным
Объединение Chrysler и Daimler привело к созданию третьей по вели-
чине автомобилестроительной компании мира с численностью занятых
свыше 428 тыс. человек. Стратегические преимущества этой сделки не
вызывали сомнений. Германский инжиниринг в автомобильной промыш-
ленности ценился высоко, и с его помошью Chrysler могла и повысить ка-
чество своей продукции, и усовершенствовать производственные процес-
392	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений
сы. A Chrysler гораздо лучше, чем Daimler, удавалось быстро доводить
продукцию до рынка. Дистрибьюторская сеть Daimler в Европе позволь,
ла бы увеличить присутствие Chrysler на европейских рынках, a СЬгу$,<
ler могла бы поставлять детали и заниматься обслуживанием марки «Mer-
cedes-Benz» в США. Объединенная компания с ее финансовыми ресурсам;;
имела бы больше возможностей для проникновения на азиатский и южно-
американский рынки.
Рынки Daimler считались зрелыми, а у Chrysler возникли проблемы из-за
роста затрат на исследования и разработки и изменения спроса в резульГа#
те быстрого технического прогресса. Обе компании с тревогой следили;^
ростом избыточных производственных мощностей в мировом автомобиле-
строении. Одно время Daimler и Chrysler уже обсуждали возможность сен
трудничества. Они хотели создать совместное предприятие, которое позво-
лило бы им увеличить свое до сих пор довольно ограниченное присутствие
на азиатском и южноамериканском рынках. Из-за разногласий по поводу
распределения обязанностей эти переговоры были прерваны, но в феврфае
1998 г. возобновились. Обе компании беспокоила конкуренция со стороны,
таких корпораций, как Toyota и Volkswagen. 36-миллиардная сделка по по*
глощению Daimler компании Chrysler состоялась в апреле 1998 г.
В то время автомобильный рынок неуклонно рос, и управляющие неуй*
тавали расписывать всем и каждому, как создание новых моделей на основ.;
общих деталей и платформ, совместные исследования и разработки и северу*
шенствование технологии позволят двум компаниям сэкономить миллионы.
На пресс-конференции, посвященной предстоящей сделке, главный испод*
нительный директор Chrysler Юрген Шремпп излучал безудержный восторг
по поводу создания нового автогиганта. Говорили, что компании исключи*
тельно удачно дополняют друг друга с точки зрения ассортимента предла?
гаемой продукции и географического охвата рынка. В прессе об этой сдейкё
писали как о слиянии равных. Шремпп то и дело повторял, что «это совсем
не такое слияние, когда закрываются заводы и увольняют работников» [Tier-
ney, 2000]. Будущее казалось совершенно безоблачным.
Серьезное столкновение культур
Как только началась интеграция двух компаний, сразу же обнаружились
различия в их культуре. Daimler была конгломератом, а для Chrysler, наоборот*,
была характерна высокая централизация управления. Управляющие DafijmCF
привыкли готовить объемистые отчеты и обсуждать их на периодически про*
водимых собраниях. При Шремппе на многие высшие посты в Chrysler был*
назначены немцы, лишь немногие бывшие руководители Chrysler сталиэдоз-
чиняться непосредственно Шремппу. Многие американские управляющие
Chrysler благодаря этой сделке разбогатели и теперь вполне могли уйти из
Примеры из практики ко всей главе	393
компании. Управляющие Chrysler привыкли к большей независимости, чем
их коллеги из Daimler. Дилерам Mercedes в США не нравилось, что на гру-
зовиках Chrysler все еще красовался старый логотип компании-поставщика
Mopar. Все грузовики приходилось перекрашивать.
Борьба за экономию на издержках
Получив задание обеспечить экономию на издержках, интеграционная
команда нашла сотни возможностей снижения расходов, суливших много-
миллиардную экономию. Например, Mercedes отказалась от своих планов
создать машину на батареях, отдав предпочтение электрическому мини-вэ-
ну Chrysler. Финансовые отделы и отделы закупок страновых отделений
были объединены. Теперь объединенная компания могла сэкономить на
оптовых закупках стали, алюминия и стекла. Появилась также возмож-
ность улучшить управление запасами, поскольку лишние компоненты, за-
купленные одним предприятием, можно было отправить на другое пред-
приятие, которое в них нуждалось. Однако, поскольку с поставщиками
были заключены долгосрочные контракты, а закупки осуществлялись, в
основном, самими предприятиями, на создание единой службы закупок
должно было уйти не менее пяти лет.
Еще больше времени могло понадобиться на интеграцию производст-
венных подразделений, поскольку эти подразделения Daimler и Chrysler
работают по-разному и на них распространяются разные профсоюзные
правила. Изменение производственных процессов потребует заключения
новых соглашений с профсоюзами, когда сроки действия многолетних
контрактов истекут. Все это не должно отразиться на качестве продукции.
Для облегчения этого процесса Mercedes издала весьма конкретные указа-
ния по каждой марке автомобилей, касающиеся исследований и разрабо-
ток, закупок, производства и маркетинга.
К А '
DaimlerChrysler переживает нелегкие времена
Конечно, далеко не все беды DaimlerChrysler объясняются объединени-
ем, но ясно, что оно только усугубило проблемы, обусловленные цикличе-
ским спадом 2001 г. и ростом конкуренции со стороны японских автомобиле-
строителей. Высшие управляющие корпорации отреагировали на спад, хотя
и несколько запоздало, сокращением производства и отказом от моделей, не
^пользующихся большим спросом. Кроме того, в начале 2000 г. фирма урезала
у бюджет на разработку новой продукции с 48 до 36 млрд дол. и уволила более
'26 тыс. человек, сократив персонал на 20%. Ожидалось, что к концу 2000 г.
<она закроет шесть заводов в Детройте, Мексике, Аргентине и Бразилии. Со-
кратится и количество дилеров в США, использующих ее логотип.
394
Глава б. Интеграция после слияний, поглощений?
Шремпп шокировал всех своей откровенностью, открыто признав, чти
на самом деле никогда и не считал эту сделку слиянием равных, как о н ей
было объявлено в 1998 г. Также он заявил, что намеренно ввел обществен-
ность в заблуждение, ибо, будь он честен до конца, эта сделка простора,
состоялась бы. Сотрудники Chrysler в связи с этим заявили, что им нанё-
сен моральный ущерб: высказывание Шремппа вывесили на доски объяв!
лений во всех офисах компании [McNatt, 2000].
Сегодня, оглядываясь назад, можно сказать, что DaimlerChrysler до-
пустила ряд просчетов, расплачиваться за которые ей, возможно, придет--
ся годами. К ним относятся переплата за некоторые детали, медленное
обновление модельного ряда, невозможность создать более рентабельные
модели, которые могли бы улучшить ее нынешнее финансовое положение;
и не совсем честное отношение к служащим Chrysler. Daimler нужно бы-
ло активно заниматься тем, в чем Chrysler всегда была сильна, т. е. инно-
вациями [Bott, 2001]. Daimler сумела сократить затраты, но восстановил^
против себя своих сотрудников. Отсутствие нормальных отношений меЯС
ду управляющими и рядовыми работниками может создавать для компа-
нии трудности еще долгие годы.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Почему мы говорим, что в данном случае объединились
компании с взаимодополняющими материальными и людскими
ресурсами?
2.	Чем культура Daimler отличается от культуры Chrysler?
3.	Какие основные риски были связаны с этим поглощением?
4.	Почему объединение производственных подразделений и
некоторых служб, например отделов закупок, двух компаний
могло занять много времени?
5.	Каким образом Daimler могла бы эффективнее управлять
интеграцией после завершения сделки?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
Пример из практики 6.8.
Опыт интеграции Travelers и Citicorp
Заключить сделку — только полдела
На примере произошедшего в 1998 г. слияния Travelers и Citicorp, кото-
рое было разрекламировано как слияние равных и привело к созданию Citi-
group, можно показать многие проблемы, возникающие у компаний в ходе
Примеры из практики ко всей главе	395
интеграции после завершения сделки. Это 73-миллиардное, на тот момент
второе по объему слияние,— прекрасный пример того, что интегрировать
две компании бывает гораздо сложнее, чем заключить сделку. Опыт Trave-
lers и Citicorp ясно показывает, что можно успешно интегрировать все на-
правления деятельности, но упустить из виду одно из них, и это направле-
ние потребует всего внимания и сил управляющих. В каком-го смысле он
еще раз напоминает, что конечная цель всех усилий по интеграции •— за-
ставить людей работать сообща, несмотря на их принадлежность к различ-
ным корпоративным культурам. Также мы увидим, как трудно управлять
крупными компаниями со сложной структурой, если верховная власть рас-
пределена между несколькими управляющими. Считалось, что у Citicorp
хорошие специалисты по маркетингу и планированию, но эффективность
ее основной деятельности недостаточно высока, а бизнес-планы реализу-
ются не слишком успешно.
Причины слияния
Главной целью слияния было организовать перекрестные продажи фи-
нансовых услуг, т.е. продажи услуг одной компании клиентам другой.
Объединение должно было привести к созданию гигантской компании
по оказанию финансовых услуг, которая может предоставлять кредиты,
принимать вклады, продавать доли в паевых фондах, выступать гаран-
том выпуска ценных бумаг (андеррайтером), продавать страховые полисы
и проводить консультации по финансовому планированию. Citicorp была
связана с тысячами компаний по всему миру. В отличие от нее, подраз-
деление Travelers Salomon Smith Barney обслуживало сравнительно не-
большое количество компаний. Считалось, что, получив доступ к гораздо
более обширной клиентской базе Citicorp, Salomon сможет существен-
но расширить свою деятельность в области подписки и инвестиционного
банкинга. Кроме того, специалисты кредитного отдела Citicorp, которые
нередко были вхожи только к руководителям среднего звена компаний-
клиентов, могли бы благодаря связям Salomon установить контакт и с их
высшими руководителями.
Недостаточно четкая система подчинения
В то время перед Citicorp—Travelers встала необходимость либо до-
биться изменения действующего законодательства, либо свернуть дея-
тельность Travelers на рынке страхования. Теперь, когда существует но-
вое законодательство о финансовых услугах, такие объединения стали
вполне законными. Две компании друг друга как будто дополняли, однако
сделать так, чтобы все стороны проявили интерес к сотрудничеству, ока-
396	Глава 6. Интеграция после слиянии, поглощенье,
залось очень нелегко. Объединенную фирм}' возглавляли несколько гла«-
ных исполнительных директоров, и из-за отсутствия четкой системы под,
чинения управляющие только понапрасну тратили свое время и силы,.ЭД
не решали основные проблемы интеграции. Особенно это было заметно в
таком направлении деятельности Citicorp—Travelers, как глобальный кор-
поративный бизнес.
Принять некоторые решения оказалось сравнительно легко, другие- —
труднее. Все знали, что в Citicorp, в отличие от Travelers, процветает бю-
рократизм, особенно в ее маркетинговых, финансовых и кредитных от-
делах на нескольких уровнях: мировом, североамериканском и в более
мелких подразделениях. Североамериканские отделы были быстро лик*
визированы. Salomon успешно работала с ценными бумагами с фиксиро-
ванным доходом, поэтому занимавшиеся этими бумагами подразделения
Citicorp включили в состав аналогичных подразделений Salomon. Citi*
corp получила подразделения Salomon, занимавшиеся валютными опера*
циями. Однако оказалось, что на рынке производных финансовых инст-
рументов Salomon и Citicorp перебивают друг у друга клиентов. Каждое,
подразделение Travelers и Citicorp считало связи с клиентами своей «соб-
ственностью» и не хотело делиться с другими, опасаясь быть отодвигай
тым на второй план. Больным вопросом была зарплата. По сравнению
с зарплатой инвестиционных банкиров Salomon Smith Barney зарплата
управляющих среднего звена Citicorp казалась очень небольшой. Когда
речь зашла о сокращении издержек, начались споры по поводу того,, кой
го следует уволить.
Быстро обнаруживаются организационные проблемы
Организационная структура Citicorp отражала три направления ее дея^
тельности: глобальный корпоративный бизнес, глобальный клиентский
бизнес и управление активами. В объединенной компании три руководи-
теля курировали корпоративный бизнес и по два — остальные направле-
ния. За каждое направление отвечали высшие управляющие обеих компа-
ний. Кроме того, всеми направлениями руководили сопредседатели совета
директоров и главные исполнительные директора Джон Рид и Сэнфорд
Уэйлл, занимавшие ранее ту же должность в Citicorp и Travelers, соот-
ветственно. Интеграция двух направлений деятельности, между руково-
дителями которых сложились нормальные отношения, проходила вполне
успешно. Однако интеграция в сфере обслуживания компаний сильно от--
стала от графика, чему немало способствовали трения между тремя выс-
шими управляющими. Корпоративную культуру Travelers отличали сидь*
ная ориентация на финансовые результаты, простая структура управления
и сильное стремление переделать на свой лад культуру Citicorp. А (’iticorp
Примеры из практики ко всей главе
397
при Джоне Риде, напротив, придавала больше значения достижению дол-
госрочных целей новой компании, чем ее повседневным операциям.
В 1998 г. Salomon Smith Barney понесла ощутимые убытки от трейдин-
га бумагами с фиксированным доходом; и Citicorp и Travelers сильно по-
страдали, когда Россия объявила о дефолте. Хотя эти проблемы возникли и
не из-за слияния, они осложнили задачу поддержания курса акций в пери-
од интеграции двух компаний. Организационные трудности и личные раз-
ногласия между некоторыми главными руководителями привели в конеч-
ном счете к увольнению Джеймса Даймона, который до слияния блестяще
проявил себя на посту главного исполнительного директора Travelers, и в
новой компании остались только содиректора по основным направлени-
ям деятельности. 28 июля 1999 г. институт содиректорства был отменен.
Сэнфорд Уэйлл стал курировать основную деятельность компании и ее
финансы, а Джон Рид —- оказание услуг через Интернет, перспективные
разработки, совершенствование технологии, отдел управления людскими
ресурсами и юридический отдел. Эта перестройка системы менеджмен-
та должна была сделать структуру подчинения более четкой и устранить
некоторые препятствия к управлению большой и сложной группой ком-
паний, связанные с отсутствием единоначалия при принятии решений.
28 февраля 2000 г. Джон Рид официально ушел в отставку.
Раздел власти был, вероятно, одним из условий заключения сделки, но
когда Джон Рид ушел, Уэйллу, безусловно, стало легче управлять компа-
нией. Когда ею руководили несколько главных исполнительных директо-
ров, чьи взгляды различались, решения принимались очень медленно. Рид
хотел, чтобы Citibank оказывал больше услуг через Интернет, и считал,
что здесь необходимы постоянные крупные инвестиции, а Уэйлл, кото-
рый больше ориентировался на финансовые результаты, стремился огра-
ничить затраты.
Результаты работы после слияния
выглядят многообещающе
В 2000 г., когда годовой доход Citigroup достиг 112 млрд дол., она заня-
ла шестое место в перечне «Fortune 500». По прибыли Citigroup уступила
только Exxon-Mobil (13.5 млрд дол. против 17,7 млрд). Объединение ин-
вестиционных банкиров Salomon Smith Barney с коммерческими банки-
рами Citibank оказалось очень удачным. Citigroup возглавила опублико-
ванный журналом «Fortune» в конце 2000 г. список наиболее уважаемых
американских компаний. Руководители, директора компаний и аналитики
рынка ценных бумаг присудили ей первое место среди 600 компаний за ра-
зумное использование активов и высокую стоимость долгосрочных инве-
стиций [Loomis, 2001].
398	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений,^
Однако этот успех был достигнут ценой потери управляющих. Из 15 чй
ловек, первоначально входивших в управляющий комитет помимо УэйлДв
в компании осталось только пять. Ушли все, кто работал в Citibank, когда
произошло слияние. Единственное исключение — Виктор Менезес, отве-
чающий за операции Citigroup на новых рынках. Нынешний главный йе,
полнительный директор Citigroup Сэнди Уэйлл собирается и впредь про*
водить политику роста через поглощения. Учитывая и без того сложную
структуру этого международного гиганта, кого-то такая перспектива могйа
бы и испугать. Однако слабонервность — пожалуй, последнее, в чем мож-
но обвинить Сэнди Уэйлла.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Почему Citibank и Travelers использовали институт содиректорства?
Каковы преимущества и недостатки этого института?
2.	Какие задачи встали, по вашему мнению, перед управленческой
командой Citigroup в результате усложнения ее организационной
структуры?
3.	Укажите основные различия между корпоративными культурами
Travelers и Citibank. Как, по вашему мнению, их можно было бы
сгладить?
4.	Почему первоначальная ориентация Travelers на основную
деятельность, a Citibank — на маркетинг и планирование может
служить прекрасным объяснением причины слияния? Поясните
свой ответ.
5.	В качестве одной из причин слияния называлась возможность
организовать перекрестные продажи. Какие проблемы могут
возникнуть при реализации подобной стратегии маркетинга?
БИБЛИОГРАФИЯ
Alexander М„ Campbell A., Gould И. Parenting Advantage // Prism, Arthur D. Little, Incorporated.
Second Quarter 1995, p. 23—33.
Anderson Consulting. Global Survey Acquisition and Alliance Integration, 1999, www.ac.com/ over;
view.
A.T. Kearney Inc. Shaping the Organizational Future. Special Report Series, 1998, 45.
Bekier M. M., Bogardus A. J., Oldham T. Why Mergers Fail// The McKinsey Quarterly, 200Ё4,
p. 3.
Bloomberg.com — Profit Improvement at Exxon-Mobil // Bloomberg.com, 1999, December 16i
Bloomberg.com — Albertson’s and American Stores: A Marriage in Trouble // Bloomberg.com, 1999.
November 1.
' Еиаиюграфпя	399
J- Trimming the Ranks ll Knight Ridder Newspapers, Orange County Register, Business, 2001,
January 30, p. 3,
Business Week — The Case against Mergers ,'f Business Week, 1995, October 31, p. 122—125.
Business Week — Making Corporate Boards Effective. Business Week. 2000. January 24.
'p. 142-152.
BusinessWeek —A Merger’s Bitter Harvest.' BusinessWeek, 2001, February 5, p. 112.
Business Week — Cisco: Behind the Hype /.' Business Week, 2002, January 21, p. 55—59.
Business Week — Chrysler? // Business Week, 2001, September 17, p. 87—91.
Campbell A., Sadler D., Koch R. Breakup! When Companies are Worth More Dead than Alive.
Oxford: Capstone, 1997.
Chakiabarti A. Organizational Factors in Post-Acquisition Performance .'/ IEEE Transactions in
Engineering Management, 1990, 37 (4), November, p. 259—266.
Chapman T. L, Dempsey J. J., Ramsdell G., Bell T. E. Purchasing’s Big Moment—After a Merger/;
The McKinsey Quarterly, 1998, 1, p. 56—65.
Cisco Systems — Annual Report. 1999 ’ Cisco Systems, www.repongallery.com.
Coopers & Lybrand — Most Acquisitions Fail, C&L Study Says Mergers & Acquisitions Report 7,
1996, (47), November 18, p. 2—4.
Co.wv B. Systems Assessment in Acquired Subsidiaries// Accountancy, 1991, January, p. 98—99.
Bourn J. IE The M& A Game is Often Won or Lost after the Deal // Management Review Executive
Forum, 1995, November, p. 10.
Financial Times — Bugged by Failures /7 Financial Times, 1996, November 29, p. 8.
Flanagan D. J., О 'Shaughnessy К. C. Determinants of Layoff Announcements Following Mergers
and Acquisitions: An Empirical Investigation // Strategic Management Journal, 1998, 19 (10),
October, p. 989—999.
Frank R.. Sidel R. Firms that Lived by the Deal in the 1990s Now Sink by the Dozens /' Wall Street
Journal, 2002, June 6, p. AL
Goldblatt H. Merging at Internet Speed // Fortune, 1999, November 8, p. 164—165.
Hayes R. H. The Human Side of Acquisitions .7 Management Review, 1979, November, p. 41.
LajouxA. R. The Art of M&A Integration. New York, McGraw-Hill, 1998.
Lansner J. Common Ground Was Key H Orange County Register, 1999. November 1. p. 4.
Loomis C. J. Sandy Weill’s Monster Л Fortune. 2001, April 16. p. 107-—110.
Lord M. D., RanftA.L. Acquiring New Knowledge: The Role of Retaining Human Capital in
Acquisitions of High Tech Firms // Journal of High Technology Management Research, 2000, 11
(2), Autumn, p. 295—320.
Lynch R. P. Business Alliances Guide: The Hidden Competitive Weapon. John Wiley & Sons, 1993.
Malekxadeh A. R., Nahavandi A. Making Mergers Work by Managing Cultures // Journal of Business
Strategy, 1990, 11 (3), Мау/June, p. 55—57.
Marks M L. From Turmoil to Triumph: New Life after Mergers, Acquisitions, and Downsizing.
Lexington Books, 1996.
Marks M L. Joining Forces: Making One Plus One Equal Three in Mergers, Acquisitions and
Alliances. Jossey-Bass, 1998.
McCartney S. Flying Lessons // Wall Street Journal, 2001, April 20, p. 1.
McKatt R. Chrysler Not Quite So Equal // Business Week, 2000, November 13.
McKinsey & Company. Creating Shareholder Value through Merger and/or Acquisition: A McKinsey
& Company Perspective '/ An internal 1987 memorandum cited in: T. Copeland, T. Koller,
J. Murrin. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New York: John Wiley
& Sons, 1990, p. 321.
PorterR. WoodC. N. Post-Merger Integration// International M&A: Joint Ventures & Beyond:
Doing the Deal / Eds. D. J. BenDaniel, A. H. Rosenbloom. New York: Wiley & Sons, 1998,
p. 459—497.
400	Глава 6. Интеграция после слияний, поглощений^...
Pursche W. R. Pharmaceuticals—The Consolidation Isn’t Over .7 The McKinsey Quarterly, 1996, (21
p. 110—119.
Right Management Consultants. Lessons Learned from Mergers & Acquisitions: Best Practices^,
Workforce Integration. 1999: www.right.com.
Sanderson S., Uzumeri M. The Innovative Imperative: Strategies for Managing Products, Models,
Families. Burr Ridge, IL: Irwin Professional, Publishing, 1997.
Schweiger D. M. M&A Integration: Framework for Executives and Managers. New York: McGras..
Hill, 2002.
ShivdasaniA. Board Composition, Ownership Structure, and Hostile Takeovers .7 Journal 5bf
Accounting and Economics, 1993, 16, p. 167—198.
Taylor.4. Oil, Oil Everywhere // Fortune, 2001, April 16, p. 149—151.
Tierney C. Can Schrempp Stop the Careening at Chrysler? .7 Business Week, 2000, December s,..
P-40.	x
Wall Street Journal — When Things Go Wrong 7 Wall Street Journal, 1996, November 18. p. R-25.
Wall Street Journal— Disability Claims Mirror Rising Job Cuts ,7 Wall Street Journal, 1996;
November 21, p. A-2.
Wall Street Journal — Together but Equal 7 Wall Street Journal, 1996, September 26, p. R-20.
Walsh J. P. Doing a Deal: Merger and Acquisition Negotiations and Their Impact Upon Татей
Company Top Management Turnover ' Strategic Management Journal, 1989,10 (4), July,- August,
p. 307—322.
Walsh J. P, EllwoodJ.W. Mergers, Acquisitions, and the Pruning of Managerial Deadwood?,;
Strategic Management Journal, 1991, 12 (3), March, p. 201—217.
Watson Wyatt Worldwide. Assessing and Managing Human Capital—A Key to Maximizing the M&A
Deal. 1998 '99 Mergers and Acquisitions Survey, 1999, December; ww'w.watsonwyattcom. :
ЧАСТЬ III
ИНСТРУМЕНТЫ
И МЕТОДЫ
СЛИЯНИЙ
И ПОГЛОЩЕНИЙ

ГЛАВА 7
ОСНОВЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ
СТОИМОСТИ СДЕЛКИ М&А
Счастье — это положительный денежный поток.
Фред Адлер
Финансовый директор Сара Бертрам обсуждает со своими подчинен-
ными принесенные ими компьютерные распечатки. Ясно, что предва-
рительная оценка потенциальной компании-мишени потребовала от
них больших усилий. Так как это была открытая акционерная компа-
ния, о ней можно было получить довольно подробную финансовую
информацию. Четыре финансовых аналитика весь уик-энд собирали
данные, необходимые для прогнозирования ее денежных потоков. За-
тем на основе этих потоков и других показателей стоимости они рас-
считали «экономическую стоимость» компании-мишени. По любым
меркам проведенный ими анализ был тщательным и полным, Сара
должна быть довольной, и все же чего-то не хватает.
Сара никак не может взять в толк, почему темпы роста доходов
компании-мишени, по прогнозу, будут вдвое превосходить темпы
роста ее оборотного капитала. Непонятно также, почему темпы рос-
та капитальных затрат будут отставать от темпов роста потенциаль-
ной мишени. Кроме того, норма операционной прибыли в течение
404	Глава 7. Основы определения стоимости сделки Afa f
всего прогнозного периода должна увеличиваться. Все это приведет
к беспрецедентному росту денежного потока мишени. Но из-за че-
го увеличится объем продаж — из-за роста рыночной доли? Возмож-
но, улучшение управления запасами приведет в прогнозный период
к уменьшению оборотного капитала, приходящегося на доллар дохо-
да с продаж. Неясно также, почему не сохранятся, по крайней мере,
прежние темпы роста капитальных затрат. И чем объяснить ожидае-
мое повышение нормы операционной прибыли — ростом производи-
тельности труда? Озадаченная, Сара благодарит своих аналитиков за
проделанную ими большую работу, но просит их еше раз проверить
базовые предпосылки прогнозов. «Ведь точность любого прогно-
за, — сказала она, — зависит исключительно от правомерности пред-...
посылок, на которых он основан». И аналитики покорно соглашаются "
переделать свои расчеты на основе предпосылок, которые Сара счи-
тает более реалистичными.
КРАТКИЙ ОБЗОР
Цель этой главы — познакомить читателя с основами определения стои-
мости сделок М&А. Для усвоения этого материала ему потребуютсящд-
ределенные знания в области финансов. В начале главы мы напомним^
основных положениях финансовой теории, и в частности о методах оцен-
ки риска и доходности, модели оценки долгосрочных активов (capital asset
pricing model, САРМ), влиянии долговой нагрузки на риск и доходность,
а также о способах расчета приведенной и будущей стоимости денежною
потока. Рассматриваемыми здесь понятиями денежного потока для компа-
нии и денежного потока на акции мы будем пользоваться и в последующих
главах. Понимание различия между этими показателями особенно прЙГп-
дится нам позже, в главе 11, при анализе LBO. Будут рассмотрены Пять
основных методов определения стоимости компании: на основе прибыли
или дисконтированного денежного потока, рыночных показателей, стои-
мости активов, затрат на замещение активов и метод расчета средневзве-
шенной. В конце главы мы поговорим о стоимости таких неоперационных
активов, как избыточные денежные средства или ликвидные ценные бума-
ги, инвестиции в другие компании, неиспользуемые активы и акзивы.цей-
сионных фондов, а также, учитывая все более заметную роль в мировой
экономике технологических, наукоемких и сервисных компаний, немате-
риальные активы. Более подробно проблемы определения стоимости сде?“
требуемая доходность	405
кн анализируются в работах Дамодарана [Damodaran, 2001] и Коупленда,
Коллера и Муррина [Copeland, Koller, Murrin. 2000] *. Интересующиеся бо-
лее строгим количественным подходом к оценке стоимости компании мо-
гут обратиться к работе Абрамса [Abrams, 2001].
ТРЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ
Инвесторы требуют минимальной доходности инвестиций, чтобы компенси-
ровать себе связанный с данными инвестициями предполагаемый риск. Тре-
буемая доходность должна быть, по крайней мере, равной тому, что инвестор
может получить от других инвестиций, с которыми связан сопоставимый
предполагаемый риск. Риск, доходность и другие основные финансовые по-
нятия подробно рассматриваются в работах Гитмана [Gilman, 2000], Лашера
[Lasher, 2000], а также Мойера, Макгигана и Кретлоу [Moyer, McGuigan, Kret-
low, 1998].
Затраты на собственный капитал
Затраты на собственный капитал (Ле) — это доходность, требуемая, чтобы по-
будить инвесторов купить обыкновенные акции компании. Затраты на собст-
венный капитал можно также рассматривать как альтернативные издержки
::(т.е. как упущенную выгоду), поскольку они представляет собой доходность
инвестиций, которые инвестор мог сделать в другие акции с сопоставимым
риском. Затраты на собственный капитал определяют с помощью модели
оценки долгосрочных активов (САРМ), которая оценивает зависимость ме-
жду ожидаемой доходностью и ожидаемым риском. Она исходит из того, что
инвесторы требуют более высокой доходности за то, что соглашаются на бо-
лее высокий риск. Также эта модель предполагает, что требуемая инвестором
Доходность равна безрисковой доходности, например процентной ставке по
10-летним казначейским облигациям США, увеличенной на премию за риск.
Безрисковая доходность принимается примерно равной процентной ставке по
казначейским облигациям из-за высокой кредитоспособности американского
правительства.
Премией за риск называют дополнительную к безрисковой доходность, ко-
торую инвесторы требуют, чтобы купить акции той или иной фирмы. За без-
* Коупленд Т, Коллер Т, Муррин Дж. Стоимость компаний: опенка и управление.
М.: Олимп—Бизнес, 2005. — Примеч. ред.
406
Глава 7. Основы определения стоимости сделки Мд :
рисковую чаще всего принимают доходность именно 10-летних облигаций
потому, что, во-первых, обычно она используется как ориентир при установ-
лении цены на другие ценные бумаги и, во-вторых, эти бумаги высоколиквид-
ны и менее волатильны, чем другие казначейские ценные бумаги с более го-
ротким сроком погашения.
САРМ: ke = R. + р (Rm-R,),
где Rt	—	безрисковая доходность,
р	—	бета,
R,„	—	ожидаемая доходность акций,
R,„ - R,—	5,5% (т. е. средняя геометрическая доходности
за период с 1 января 1962 г. по 31 декабря 2000 г.)
[Ibbotson, 2000] *.
Доналоговые затраты
на заемный капитал
Затраты на заемный капитал — это затраты на заимствования компании. Они
отражают текущие процентные ставки и степень риска дефолта в восприятий
инвесторов. Выплачиваемые по кредиту проценты вычитаются из налоШоб-
лагаемой базы компании. При банкротстве и ликвидации активов претензии
держателей облигаций удовлетворяются раньше, чем акционеров. Риск'ле-
фолта можно оценить с помощью кредитного рейтинга компании. В срежем
риск дефолта колеблется от 0,52% для фирм, имевших в 15-летний нериод, ^:.--
кончившийся в 2001 г., рейтинг ААА агентства Standard and Poor’s Согроп;-
tion, до 54,38% для фирм с рейтингом ССС [Burrus, McNamee, 2002, April 8].
Чтобы оценить доналоговые затраты на заемный капитал нерейтингбвёй
компании, нужно сравнить обычно используемые показатели долговой на-
грузки этой компании и ее способность платить проценты и возвращать §с-
* Средняя геометрическая используется для отражения эффекта начисления елей-
ных процентов (процентов, заработанных на проценты, полученные за даннЖйе-
риод). Некоторые считают, что премия за риск должна меняться в соотвегстёййс
колебаниями фондового рынка. Однако опыт показывает, что такие колебайивбы
вают, как правило, кратковременными. А премия за риск должна отражаты/б&се
долгосрочные факторы, например ожидаемую продолжительность срока владения
данными акциями. В связи с этим для стратепгческого или долгосрочного инвесто-
ра премия за риск должна примерно равняться 5,5-процентной средней геометри-
ческой за длительный прошлый период.
Требуемая доходность
407
новную сумму долга с теми же показателями аналогичных фирм, включен-
ных в рейтинг. К таким общепринятым показателям относятся коэффициенты
долг-собственный капитал или долг/совокупный капитал, коэффициент по-
крытия процента и норма операционной прибыли. Или же можно использо-
вать процентную ставку по кредитам, взятым этой компанией недавно. По-
добную информацию можно почерпнуть из таких изданий, как «Company
Data» агентства Moody’s, «Descriptions», «The Outlook» и «Bond Guide» ком-
пании Standard and Poor’s и «Investment Survey» фирмы Value Line.
Затраты на капитал
за счет выпуска привилегированных акций
Привилегированные акции имеют нечто общее с долгосрочными долговыми обя-
зательствами в том смысле, что дивиденды по этим акциям, как правило, постоян-
ны и в случае ликвидации фирмы с владельцами привилегированных акций рас-
считываются раньше, чем с держателями обыкновенных акций. Но, в отличие от
процентов по долговым обязательствам, дивиденды по привилегированным ак-
циям не вычитаются из налогооблагаемой базы. Поскольку при банкротстве при-
вилегированные акции более рискованны, чем долговые обязательства, но менее
рискованны, чем обыкновенные акции, затраты компании на капитал за счет вы-
пуска привилегированных акций должны быть меньше, чем затраты на собствен-
ный капитал, но больше, чем на привлечение заемного капитала. Если считать, что
дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются бессрочно, то затраты
на капитал за счет выпуска привилегированных акций можно рассчитать, разде-
лив эти дивиденды на рыночную стоимость привилегированных акций.
Затраты на привлечение капитала
Средневзвешенные затраты на капитал (weighted average cost of capital,
WACC) — более широкий показатель, чем затраты на собственный капитал;
он представляет собой доходность, которой фирма должна добиться, чтобы
побудить инвесторов купить свои акции и облигации. WACC рассчитывается
как средняя взвешенная затрат на собственный капитал и затрат на заемный
капитал данной компании.
F	Е
WACC=£х-------+ /х(1-Ах---,
е D+E	D+E
где Е — рыночная стоимость собственного капитала,
D —- рыночная стоимость долга,
408	Глава 7. Основы определения стоимости сделки ЛЙ 1
i — процентная ставка по долгу,
t — предельная налоговая ставка компании.	.
Часть процентов, уплаченных по кредиту, фирма может себе возместит^
поскольку проценты вычитаются из налогооблагаемой базы. Поэтому ее ре-
альные затраты на заимствование определяются путем умножения доналого-
вой процентной ставки i на (1 - /). Заметим далее, что £/(£> + £) и Di(D + £»
веса, приписанные затратам на собственный капитал и на заемный капитал
отражают целевую структуру капитала данной фирмы или капитализацию^
Эти показатели являются целевыми в том смысле, что характеризуют струк^
туру капитала, к которой фирма стремится и которую она надеется сохранить
в будущем. Важно помнить, что это целевые, а не текущие фактические по-
казатели. Фактическая рыночная стоимость собственного или заемного кали-
зала в процентах от всей капитализации может отличаться от целевой. Здесь
используется рыночная, а не балансовая стоимость, поскольку WACC показы-?
вает затраты на эмиссию долговых обязательств и обыкновенных акций; Та*
кие ценные бумаги эмитируются по рыночной, а не по балансовой стоимости.
Формулу для расчета затрат на капитал можно сделать более общей, чтобй
учесть и другие имеющиеся у компании возможности привлечения средств,
например за счет выпуска привилегированных акций.
Заметим, что для упрощения расчета WACC задолженность, не нреднола-
тающая уплату процентов, например кредиторская, из этого расчета исключе-
на. Хотя на самом деле такая задолженность и сопряжена с определенными
затратами на капитал, считается, что они включены в цену на товары и услу-
ги, покупка которых и привела к возникновению кредиторской задолженно-
сти. Поэтому связанные с этой задолженностью затраты на капитал оказы-
ваю! влияние на свободный денежный поток благодаря тому, что повышают
операционные расходы.
АНАЛИЗ РИСКА
Риск — это степень неопределенности в отношении результата инвестиций.
Он отражает вероятность того, что инвестиции могут принести как прибыль,
так и убытки. Различают диверсифицируемый риск (например, риск забас тов-
ки, дефолта по выплате долгов и судебного разбирательства) и недиверсифцу
цируемый риск (например, риск инфляции и войны, которому подвержены все
компании). Коэффициент бета (Р) — это показатель недиверсифицируемр’
го риска или того, в какой мере доходность компании (или активов) меняет-
ся вместе с рыночной доходностью. Это показатель риска доходности акций
Анализ риска
409
в сравнении с риском доходности всего фондового рынка. Если р = 1, то это
означает, что данные акции рискованны не более и не менее, чем рынок в це-
лом; если р < 1, то акции менее рискованны, а если Р > 1, то акции более рис-
кованны, чем фондовый рынок в целом.
Бету можно определить, применив линейно-регрессионный анализ для
объяснения связи между зависимой переменной, доходностью акций (7?у) и
независимой переменной, рыночной доходностью (/?„,). Константа уравнения
регрессии дает показатель динамики 7?, по сравнению с динамикой всего рын-
ка за период регрессии. Ниже приводятся формулы для расчета R, на основе
САРМ и модели линейно-регрессионного анализа:
Rj:= а + Р7?,„ (формула на основе уравнения регрессии),
Rj-Rf+ р (R, „-7?z) =
= Az + p/??„-p7?r=
= R/(l - Р) + рй„, (формула на основе САРМ).
Если а больше 7?/(1 — р), то динамика доходности данных конкретных ак-
ций R, более благоприятна, чем этого можно было ожидать, использовав для
того же периода САРМ. Кумулятивная дневная разница между а и Rf( 1 - р) —
это показатель «аномальной или избыточной доходности» для определенно-
го количества дней, нередко используемый в эмпирических исследованиях
влияния поглощений на стоимость для акционеров и поглошаюших компа-
ний, и компаний-мишеней (см. врезку 7.1, с. 410).
Влияние долговой нагрузки на бету
Наличие у компании долга увеличивает доходность для акционеров. Если
совокупный капитал какой-нибудь компании состоит из акций стоимостью
1 млн дол., а ее посленалоговая прибыль равна 100 тыс. дол., то она генериру-
ет для своих акционеров 10-пропентную доходность. Если же ее капитал со-
стоит из акций стоимостью 500 тыс. дол. и долга на ту же сумму, то при той же
посленалоговой прибыли доходность для акционеров составляет уже 20%.
При отсутствии долга р показывает, как меняется доходность компании
с изменением общерыночной доходности. Такой показатель волатильности
или риска называется бетой без долговой нагрузки и обозначается знаком Р„.
С ростом долговой нагрузки неопределенность, связанная с доходностью для
акционеров, увеличивается, растет и р. Однако это частично компенсируется
тем, что проценты вычитаются из налогооблагаемой базы, и таким образом
410
Глава 7. Основы определения стоимости сделки.,
ВРЕЗКА 7.1.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ 0 ДЛЯ ОТКРЫТЫХ КОМПАНИЙ
Рассчитаем доходность для акционеровj-й компании как приращение (или по-..,
терю) капитала плюс дивиденды, выплаченные за период, скорректированный
на дробления акций, которые произошли за этот период. Рассчитаем регрес-
сию этой скорректированной доходности по рассчитанной аналогичным обра-
зом доходности широкого рыночного индекса.
SP' х Р;, - Ру,_, + SP х Дивиденды	S&P500, -S&P500,., х Дивиденды
Р,_,	W+i	S&P500,_,
1	SP = 2 для дробления (split) 2 к I; SP = 1,5 для дробления 3 к 2; SP = 1,33 для дробления1: ’
4 к 3. Если не сделать поправку на дробление акций, которое могло произойти за пе«
риод, то курс акций упадет и доходность станет отрицательной.
2	Беты для открытых компаний рассчитывают такие службы, как Value Line, Standard^ ;
and Poor’s, Ibbotson, Bloomberg и Barra. Для частных компаний можно использовать,,
беты аналогичных открытых компаний.
уменьшается риск для акционеров, так как увеличивается посленалоговый
денежный поток компании, который может быть распределен между ними.
Бета, отражающая влияние и возросшей волатильности прибыли, и ролидош
говой нагрузки как налогового убежища, называется бетой с долговой нагруз*
кой и обозначается знаком р, (см. врезку 7.2). Между этими бетами существу-
ет следующее соотношение:
Р/ = Р„[1 +(!-/)(£/£)]
р„ = р,/[1+(!-/)(£>/£)].
РАСЧЕТ СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Рост денежного потока, генерируемого данными активами, обычно повыша-
ет их стоимость, если только одновременно не увеличиваются риск и став-
ка дисконтирования, связанные с данным денежным потоком. И наоборот
Расчет свободных денежных потоков
411
ВРЕЗКА 7.2.
РАСЧЕТ БЕТЫ С ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКОЙ
Долг компании X равен нулю, налоговая ставка — 0,4%, а бета без долговой на-
грузки — 1,2. В 2000 г. она собирается взять кредит в размере до 50% стоимо-
сти собственного капитала, а в 2003 г. — до 75%. Как это повлияет на ее бету?
Р/.2000=Р«[1 + (1 -t)(D/E)2000] = 1,2 [1 + (1 —0,4) х 0,5] = 1,2х 1,30= 1,56
Рида=РЛ1 + (1 - 0 СО/СЬооз] = 1,2 [ 1 + (1 - 0,4) х 0,75] = 1,2 х 1,45 = 1,74.
уменьшение денежного потока при данных уровне риска и ставке дисконти-
рования обычно снижает стоимость активов. Вообще говоря, денежный по-
ток компании — результат ее инвестиционной, основной и финансовой дея-
тельности. Свободным денежным потоком нередко называют разницу между
притоком и оттоком денежных средств. Такой денежный поток свободен или
дискреционен в том отношении, что его можно либо реинвестировать, ли-
бо распределить между акционерами. Заметим, что разница может быть как
положительной, так и отрицательной, и в зависимости от этого остатки де-
нежных средств компании могут за отчетный период либо увеличиться, ли-
бо уменьшиться. В этой главе мы обсудим несколько разных показателей сво-
бодного денежного потока и выясним, что такое свободный денежный поток
для компании (free cash flow to the firm, FCFF) и свободный денежный по-
ток, доступный для держателей обыкновенных акций (free cash flow to equi-
ty investors, FCFE). При определении стоимости компании чаще использует-
ся более широкий показатель свободного денежного потока для компании, но
в некоторых случаях, например при определении стоимости финансовых ин-
ститутов и LBO, больше подходит показатель свободного денежного пото-
ка для акционеров. Подробно показатели денежного потока анализируются в
прекрасной работе Дамодарана [Damodaran, 1997].
Свободный денежный поток для компании
(денежный поток коммерческого предприятия)
Свободный денежный поток для компании — это денежные средства, из кото-
рых можно удовлетворить притязания всех инвесторов на ее ресурсы. К этим
инвесторам относятся держатели обыкновенных и привилегированных акций
412	Глава 7. Основы определения стоимости сделки
и кредиторы. FCFF можно рассчитать двумя способами. Во-первых, можно
сложить денежные потоки, доступные для всех, кто имеет такие претензий.
компании:
FCFF = FCFE + Процентные платежи (1 - Налоговая ставка)
+ Погашение основной суммы долга -
- Новый долг/Выпущенные акции +
+ Дивиденды по привилегированным акциям.
Во-вторых, FCFF можно рассчитать, скорректировав операционную при-
быль до вычета процентов и налогов (EBIT):
FCFF = EBIT (1 - Налоговая ставка) -
-	(Валовые капитальные затраты - Амортизация) -
-	Прирост/уменьшение чистого оборотного капитала.
При расчете на основе EBIT корректировка на уплаченные проценты иди
дивиденды по привилегированным акциям не делается, поскольку этот пока-
затель денежного потока рассчитывается еше до принятия решения, как будут
финансироваться расходы. В этом случае в расчет включаются только денеж-
ные потоки от инвестиционной и операционной, но не от финансовой деятеяь-
ности. Под налоговой ставкой понимается предельная налоговая ставка,, прило-
жимая к компании. Считается, что фигурирующие во всех формулах пой книги
показатели амортизации включают все амортизационные отчисления.
Разница между FCFE и FCFF — это денежный поток, связанный с долгом
компании плюс притязания, не относящиеся к обыкновенным акциям» Про-
центные платежи умножают на коэффициент, равный (1 - налоговая ставка),
чтобы скорректировать FCFF на ту часть процентов, уплаченных держателям
облигаций, которая невозместима для акционеров в связи с тем, что процен-
ты вычитаются из налогооблагаемой базы. Экономия на налогах уже отраже-
на в чистой прибыли.
Заметим, что при определении стоимости компании FCFF чаще рассчиты-
вают на основе EBIT, поскольку этот метод не требует составления вероятного
графика погашения задолженности при прогнозировании платежей по возвра-
ту основной суммы долга. Этот метод особенно подходит, если ожидае тся, что
в течение прогнозного периода объем заимствования компании сильно изме-
нится, и поэтому предсказать график погашения долга очень трудно. Однако
Расчет свободных денежных потоков	413
вычисление FCFF на основе EBIT требует принятия определенных предпосы-
лок в отношении целевого коэффициента долг/собственный капитал погло-
щающей компании при расчете ее средневзвешенных затрат на капитал.
Корректировка EBIT на расходы по операционному лизингу
Многие компании имеют существенные обязательства по операционному
лизингу. Как еще будет сказано в этой главе далее, будущие обязательства ком-
пании по лизингу нужно дисконтировать к приведенной стоимости по ее до-
налоговым затратам на заемный капитал (!) и полученный результат этого рас-
чета включить в совокупный обращающийся долг. Представив операционный
лизинг как долг, нужно добавить расходы по лизингу (operating lease expense,
OLEexp) в расчет EBIT, поскольку это денежные расходы. Затем из EBIT не-
обходимо вычесть амортизационные отчисления, связанные с арендованными
активами (depreciation expense, DEPOl), как и аналогичные отчисления, связан-
ные с другими принадлежащими данной компании постоянными активами (ос-
новными средствами), чтобы рассчитать скорректированную EBIT (EBITADJ).
? Затем на основе ЕВ1ТАШ вычисляется свободный денежный поток для компа-
нии. Скорректированную EBIT можно определить по формуле:
EBITadj = EBIT + OLEexp - DEPol.
Или же, если считается, что амортизация арендованных активов примерно
равна основной части погашаемого долга, скорректированную EBIT можно
рассчитать, снова добавив в расчет EBIT предполагаемые процентные плате-
жи z, по операционному лизингу как по долгу (PVOL). Связанные с арендо-
ванными активами амортизационные отчисления вычитать из EBIT не нуж-
но, поскольку свободный денежный поток для компании рассчитывается без
•учета способа финансирования. Поэтому скорректированную EBIT (EBITADJ)
можно также вычислить следующим образом:
EBITadj = EBIT + PV0Lxz.
Свободный денежный поток,
доступный держателям обыкновенных акций
(денежный поток на акции)
«Свободный денежный поток на акции — это денежный поток, который оста-
ется для выплаты дивидендов держателям обыкновенных акций или для ре-
инвестирования после выполнения компанией всех обязательств [Damodaran,
414
Глава 7. Основы определения стоимости сделки-fyfa
1997]. Имеются в виду обязательства по погашению долга, осуществлению
долгосрочных инвестиций, пополнению оборотного капитала и выплатёДдп-
видендов по привилегированным акциям.
В отчетах о прибылях и убытках и о движении денежных средств амор-
тизация оз ражается по-разному. В отчете о прибылях и убытках затраты?]^
капитальное оборудование амортизируются в течение срока его полезной
службы и амортизационные отчисления должны вычитаться из дохода^. fjft
амортизация — это такая статья расходов компании, которая не предполйай
ет реального расходования денежных средств. Поэтому хотя амортизациям?
снижает прибыль, она не уменьшает денежного потока. И при расчете FGFJE,
амортизацию нужно снова добавить к чистой прибыли. Чистую прибыль, уве-
личенную на амортизацию, нередко рассматривают как показатель способно-
сти фирмы генерировать средства за счет внутренних операций. FCFE можно
рассчитать следующим образом:
FCFE = Чистая прибыль 1- Амортизация - Валовые капитальные затраты
- Прирост/уменьшение чистого оборотного капитала +
+ Новый долг/Выпущенные акции -
-	Погашение основной суммы долга —
-	Дивиденды по привилегированным акциям
=Чистая прибыль - (Валовые капитальные Затраты - Амортизация)^
-	Прирост/уменьшение чистого оборотного капитала +
+ Новый долг/Выпущенные акции -
-	Погашение основной суммы долга -
-	Дивиденды по привилегированным акциям.
Валовые капитальные затраты минус амортизация — это та часть долго-
срочных капиталовложений, которую нельзя профинансировать из внутрен-
него денежного потока. К другим статьям расходов, которые не предполагают
реального расходования денежных средств и которые при расчете денежно»;
го потока следует снова добавить к чистой прибыли, относятся амортизаций
онные отчисления, связанные с такими активами, как деловая репутация или
капитализированное программное обеспечение. Простой гипотетический.
пример расчета свободного денежного потока для компании и свободного дс-
нежного потока на акции приведен во врезке 7.3.
Во врезке 7.4 порядок расчета свободного денежного потока, доступного
держателям обыкновенных акций (денежного потока на акции), и свободно^
Расчет свободных денежных потоков
415
ВРЕЗКА 7.3.
РАСЧЕТ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Рынок, обслуживаемый Cash Cow Corporation (ССС), стал зрелым. ССС —
признанный лидер отрасли по рыночной доле и качеству продукции. Ком-
пания очень мало тратит на модернизацию, наращивание производственных
мощностей и на исследования и разработки. Эффективные системы управле-
ния запасами и финансового менеджмента позволили ей минимизировать по-
требность в оборотном капитале. Благодаря высоким барьерам для доступа
на рынок прямых конкурентов у нее немного. Валовые капитальные затра-
ты ССС в 2003 г. по сравнению с предыдущим годом практически не увели-
чились и составили 600 млн дол. В 2003 г. ее платежи в счет погашения дол-
госрочного и краткосрочного долга, оцениваемого в 1,2 млрд дол., составили
75 млн дол., а общая ставка федерального налога, налога штата и местного
налога равнялась 0,40. В 2003 г. фирма также выпустила облигации суборди-
нированного долга на 50 млн дол. Годовые дивиденды по привилегирован-
ным акциям — 10 млн дол. Совокупный оборотный капитал ССС в 2002 г. и
2003 г. — 95 и 115 млн дол., соответственно. Данные о ее доходах и расходах
за эти годы приведены в следующей таблице. Рассчитайте денежный поток
ССС для компании (FCFF) и денежный поток на акции (FCFE) в 2003 г. Число-
вые данные — в млн дол.
2002
2003
Доход	4200	4400
Минус: Операционные расходы	2730	2900
Минус: Амортизация	500	505
Равно: EBIT	970	995
Минус: Процентные платежи	100	102
Минус: Налоги	348	357
Равно: Чистая прибыль	522	536
FCFE (денежный поток на акнии) = 536 + 505 - 600 - 20 + 50 - 75 - 10 =
= 386 млн дол.
FCFF (денежный поток коммерческого предприятия) -
= 995 (1 - 0,4) - 600 + 505 - 20 = 482 млн дол.
го денежного потока для компании (денежного потока коммерческого пред-
приятия) иллюстрируется с использованием реальных данных по IBM. Этот
пример ясно показывает разницу между денежным потоком на акции и де-
416	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&д
нежным потоком коммерческого предприятия. Первый отражает результаты
основной, инвестиционной и финансовой деятельности, а другой — основ-
ной и инвестиционной деятельности. При расчете денежного потока на
ции используется тот же метод, что при составлении обычного консолидиро-
ванного отчета о движении денежных средств, который содержится в годовом
отчете фирмы и ее форме ЮК. Единственная разница между обычным кон-5
солидированным отчетом о движении денежных средств и врезкой 7.4 состо-
ит в том, что денежный поток на акции определяется раньше денежных дц.
видендов по обыкновенным акциям. Вычитание денежных дивидендов по;
обыкновенным акциям, а также корректировка на изменение валютного кур-
са в результате дают чистое изменение (прирост или уменьшение) денежных:
средств и их эквивалентов, которое показывает, как изменились остатки.Ш’4
нежных средств IBM за период между началом и концом года.
ВРЕЗКА 7.4. FCFE И FCFF IBM В 2000 Г. (числовые данные -— в млн дол.)				i
Статья	FCFE	Статья	FCFF	
Денежный поток от основной деятельности		Денежный поток от основной деятельности		
Чистая прибыль	8093	EBIT	12251	
+ Амортизация материальных активов	4513	- EBIT х Налоговая ставка1	12251 х х0,4	
+ Амортизация программного обеспечения	482	+ Амортизация материальных активов	4513	
+ Отложенные налоги	29	+ Амортизация программного обеспечения	482	
+ Чистые поступления от ликвидации основных средств	-792	+ Чистые поступления от ликвидации основных средств	-792	
+ Изменение прочих статей поступления / расходования (-) денежных средств:		+ Изменение прочих статей поступления / расходования (-) денежных средств:		
Расчет свободных денежных потоков
417
1 1	Дебиторская задолженность Запасы Прочие активы Кредиторская задолженность	-4720 -55 -643 2245	Дебиторская задолженность Запасы Прочие активы Кредиторская задолженность	-4720 -55 -643 2245
1	Прочие обязательства	122	Прочие	122
			обязательства	
	Чистый денежный	9274	Чистый денежный	8503
	поток от основной		поток от основной	
 -	деятельности		деятельности	
1	Денежный поток от		Денежный поток от	
	инвестиционной		инвестиционной	
	деятельности		деятельности	
1	Расходы на основные	-5616	Расходы на основные	-5616
Ж:	средства		средства	
1	Поступления от	1619	Поступления	1619
1	ликвидации основных		от ликвидации	
	средств		основных средств	
	Инвестиции в	-565	Инвестиции в	-565
	программное		программное	
	обеспечение		обеспечение	
	Покупка ликвидных	-1079	Покупка ликвидных	-1079
	ценных бумаг		ценных бумаг	
	Продажа ликвидных	1393	Продажа ликвидных	1393
	ценных бумаг		ценных бумаг	
	Чистый денежный поток	-4248	Чистый денежный поток	-4248
	от инвестиционной		от инвестиционной	
	деятельности		деятельности	
			Денежный поток	4255
i			коммерческого	
			предприятия3	
	Денежный поток			
	от финансовой			
	деятельности			
	Поступления от эмиссии	9604		
	НОВЫХ долговых			
	обязательств			
	Краткосрочные платежи/	-1400		
	заимствования со			
J	сроком погашения			
м	< 90 дней			
				
				
окончание на с. 418
418
Глава 7. Основы определения стоимости сделки M&j
		
Погашение основной суммы долга	-7561	
Чистый итог по сделкам с привилегированными акциями	0	
Чистый итог по сделкам с обыкновенными акциями	-6073	
Дивиденды, выплаченные по привилегированным акциям	-20	
Чистый денежный поток от финансовой деятельности	-5450	$
Денежный поток на акции2	-424	
Влияние изменения валютного курса	-147	
Дивиденды, выплаченные по обыкновенным акциям	-909	
Чистый прирост/ уменьшение (-) денежных средств и их эквивалентов	-1480	
Денежные средства и их эквиваленты на 1 января	5043	
Денежные средства и их эквиваленты на 31 декабря	3563	
1	Обратите внимание, что EBIT - EBIT х t = EBIT (1 -1). Предельная налоговая ставка (сумма ставок федерального и местного налогов и налога штата) равна 40%. 2	Денежный поток на акции, или свободный денежный поток, доступный держателям обыкновенных акций, равен сумме денежных потоков от основной, инвестиционной и финансовой деятельности. 3	Денежный поток для компании, или денежный поток коммерческого предприятия, равен сумме денежных потоков от основной и инвестиционной деятельности.		—<
Временная стоимость денег	419
ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ
Это понятие исходит из того, что сумма, полученная сегодня, стоит больше
гой же суммы, полученной завтра, так как ее можно вложить под текущую
ставку процента. При этом разница в стоимости денег, полученных сегодня и
реинвестированных, и денег, которые будут получены в будущем, равна про-
центам, заработанным на первоначальные инвестиции, плюс проценты на
эти проценты.
Будущая стоимость
Будущей стоимостью (future value, FV) называется стоимость первоначаль-
ных инвестиций по прошествии определенного времени при определенной
ставке процента (см. врезку 7.5, с. 420). Ее можно выразить так:
Будущая стоимость (FV) 1 доллара,
инвестированного под I процентов на год = $1* х (1 + /).
Будущая стоимость (FV) 1 доллара,
инвестированного под z процентов на два года = $1 х (1 + i) (1 +• i).
Будущая стоимость (FV) 1 доллара,
инвестированного под i процентов на п лет = $1 х (1 + /)".
Эту формулу можно записать в более общем виде для суммы А, инвестиро-
ванной на и периодов под z процентов:
Будущая стоимость (FV) = А (1 + /)”.
Непрерывное начисление сложного процента — исключительный случай,
когда процент хоть и понемногу, но нарастает во всех периодах. В этом слу-
чае будущая стоимость стремится к бесконечности, а формулу для ее расчета
можно переписать следующим образом:
FV = А х е'у",
где е — основание натурального логарифма, равное 2,7183.
Здесь и далее, если не указано другое, $ — дол.— Примеч. ред.
420	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&з
ВРЕЗКА 7.5.
РАСЧЕТ БУДУЩЕЙ СТОИМОСТИ
Какова будущая стоимость 100 долларов, помещенных на депозит на два го-. '
да под 10% годовых?
FV = $100 х 1,10 х 1,10 = $100 х 1,102 =	у
= $100 xFVIF2>I0 = $100 х 1,21=8121,
где FVIF2.10 — процентный коэффициент (множитель) для расчета будущей >?
стоимости через два года при 10% годовых, который можно найти в специаль-
ной таблице для расчета будущей стоимости.
Какова будущая стоимость 100 долларов, помещенных на депозит на,- I
три года под 10% годовых на первые два года и под 5% — на третий год?
FV = $100 х 1,10 х 1,10 х 1,05 = $127.
Примечание: Иногда такой расчет также называют кумулятивным начислением
сложного процента, когда процентная ставка различается от периода к периоду.
Приведенная стоимость
Приведенной стоимостью (present value, PV) будущей доходности называется,
денежная величина, которой сегодня была бы равна будущая доходность, по-
сле поправки на временную стоимость денег (см. врезку 7.6):
Заметим, что приведенная стоимость суммы, инвестированной под н'спре-
рывно начисляемые сложные проценты, рассчитывается по формуле, обрат-*
ной формуле расчета FV:
PV = А х е ‘*п,
где е — основание натурального логарифма, равное 2,7183.
Аннуитеты
Аннуитет — это ряд одинаковых по величине платежей или денежных поте -
плений, осуществляемых через равные интервалы времени.
Различные методы определения стоимости кампании
421

ВРЕЗКА 7.6.
ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ
БУДУЩЕЙ ДОХОДНОСТИ
Какова PV 150 долларов, которые будут получены через два года, дисконтиро-
ванных по 10%?
PV = $150/(1 +0,10У =
= $150/1,21 =
= $123,97.
Будущая стоимость аннуитета
FV аннуитета (FVA) для одинаковых по величине платежей А, которые бу-
дут осуществляться через п равных интервалов и инвестироваться под z про-
центов, можно определить из выражения (см. врезку 7.7, с. 422):
FVA = /4
(1 + zT-l
Приведенная стоимость аннуитета
Приведенную стоимость аннуитета (PVA) можно рассчитать, определив
приведенную стоимость каждого денежного потока и суммировав получен-
ные значения. Или же PVA одинаковых по величине платежей А, осуществ-
ляемых через п равных интервалов и инвестируемых под i процентов, можно
определить из следующего выражения (см. врезку 7.8, с. 422):
PVA = А
!-!/(! +0й
z
РАЗЛИЧНЫЕ МЕТОДЫ
ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
Существуют различные методы определения стоимости компании. Это
следующие методы: на основе прибыли или дисконтированного денеж-
ного потока, стоимости активов, затрат на замещение активов, рыночных
422	Глава 7. Основы определения стоимости сделки 4
ВРЕЗКА 7.7.
БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ АННУИТЕТОВ
Найдите совокупную будущую стоимость 100-долларовых аннуитетных пла?
тежей, которые будут осуществляться раз в год в течение четырехлетнего пе-
риода, если ставка сложного процента составляет 10%:
FVA = $100x^A^-^- =	J
0,10
= $100 x 4,641 =
= $464,10.
ВРЕЗКА 7.8.
ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ АННУИТЕТОВ
Найдите приведенную стоимость акций, которые в течение четырех лет еже* • \
годно будут приносить по 100 дол. Ставка дисконтирования 10%.
PVA = $100xk±0±W =
0,10
= $100x3.169 =
= $316,90.	.
показателей, а также расчета средневзвешенной. Эти подходы позволяй#
определить экономическую стоимость компании, которую не нужно кору
ректировать, если цель покупателя — приобрести лишь небольшую часть
данной компании. Но если цель — установить контроль над компанией,
то для определения цены приобретения к рассчитанной экономической
стоимости нужно добавить премию за контроль. Обычно инвесторы пре>,
почитают приобрести контрольную, а не миноритарную долю в другой
компании, поскольку тогда они смогут ею управлять. Рассмотрим всеэтИ
методы подробнее.
^различные методы определения стоимости кампании	423
Оценка на основе прибыли
или дисконтированного денежного потока
Этот метод предполагает выбор какого-нибудь показателя денежного пото-
ка или прибыли. При опенке могут использоваться прошлые или прогнозиру-
емые данные. В качестве показателя денежного потока можно взять FCFE или
FCFF, а в качестве показателя прибыли — посленалоговую прибыль (net in-
 come, NI), операционную прибыль или прибыль до вычета процентов и нало-
гов (earnings before interest and taxes, EBIT) или же прибыль до вычета процен-
тов, налогов, амортизации и износа (earnings before interest, taxes, depreciation
and amortization, EBITDA).
В конце 1980-х годов и на протяжении всех 1990-х годов при определении
стоимости кабельных и телекоммуникационных компаний, заявлявших, что
их сети обладают стоимостью и даже дорожают, широко использовался такой
показатель денежного потока, как EBITDA. Недостатки этого показателя ста-
ли очевидными после скандала с WorldCom в 2002 г. WorldCom неправильно
капитализировала 3,8-миллиардные инвестиции, которые следовало бы отра-
зить в отчетности как текущие. В результате ее чистая прибыль оказалась за-
вышенной, но еще сильнее исказилась EBITDA, поскольку этот показатель
денежного потока рассчитывается до вычета амортизации. Поэтому все эти
3,8 млрд дол. были исключены. В будущем осмотрительные аналитики при
определении стоимости компании будут пользоваться скорее всего более ши-
g рокими показателями, такими как свободный денежный поток, чем таким уз-
ким показателем, как EBITDA.
Широко применяется метод оценки денежного потока или потока прибыли
компании — метод дисконтированного денежного потока (discounted cash
flow, DCF). Он предусматривает прогнозирование результатов работы ком-
пании за ряд последовательных лет и затем расчет приведенной стоимости
(PV) этих годовых прогнозных показателей путем деления каждого из них на
ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования или ставка капитализа-
ции отражает доходность, требуемую для того, чтобы инвестор купил активы,
с которыми связан данный уровень риска. Термин «ставка капитализации»
обычно используется профессиональными оценщиками, бизнес-брокера-
ми, экспертами по оценке компаний и другими специалистами-практиками
по М&А. В конце прогнозного периода определяется продленная стоимость
компании, называемая также ее устойчивой стоимостью, или стоимостью
устойчивого роста, которая представляет собой расчетную стоимость ее бу-
дущих денежных потоков на этот момент. Затем эта продленная стоимость
Дисконтируется к приведенной стоимости и прибавляется к сумме дискон-
тированных прогнозных годовых показателей денежного потока или прибы-
ли. Рассчитанную таким образом PV фирмы иногда называют подлинной или
424	Глава 7. Основы определения стоимости сделки МУд
внутренней стоимостью компании. Когда метод DCF применяется к свобод,:
ному денежному потоку для компании (FCFF), то этот метод называется ме-
тодом коммерческого предприятия, а когда к свободному денежному потоку
для акционеров (FCFE), то методом собственного капитала. Как будет пока-
зано в этой главе далее, метод DCF можно применить только к таким денед^
ным потокам, которые, по прогнозам, не будут расти либо будут расти посто-
янными или переменными темпами.
Оценка на основе рыночных показателей,
или относительная оценка
Этот метод исходит из того, что рынки совершенны, т.е. определяемая рын-
ком текущая стоимость компании отражает всю информацию, имеющуюся
о ней на данный момент. Текущая стоимость — это то, что добросовестный
покупатель заплатил, а добросовестный продавец получил бы за компаййй,
если бы они располагали одной и той же информацией. При этом методе,
стоимость компании рассчитывается путем умножения определенных: рын-
ком коэффициентов (например, цена/прибыль, или Р/Е, цена/балансовая’
стоимость, цена/обьем продаж для других фирм той же отрасли, сопос/авц-
мых отраслей или же для сопоставимых недавних продаж сходных фирм) га
прибыль, балансовую стоимость или объем продаж оцениваемой компаний.
Результатом расчета является PV или текущая стоимость данной фирмы,,
Методы оценки
на основе стоимости активов
Методы оценки на основе стоимости активов, например балансовой стоймз-
сти материальных активов, ликвидационной стоимости или стоимости дроб-
ления компании, обычно используют в особых ситуациях. Такие показагйй'К
как балансовая стоимость материальных активов на акцию и балансовая)&йзи-
мость минус деловая репутация, полезно рассчитывать при оценке компания
по оказанию финансовых услуг или дистрибьюторских фирм, где существен-
ную долю активов нередко составляют высоколиквидные активы. Ликвида-
ционная стоимость компании — это текущая рыночная стоимость ее активом
в случае выхода из бизнеса минус денежная стоимость ее обязательств^ мХ-
нус затраты, связанные с ликвидацией компании. Или же можно опред^ИС?ь
стоимость диверсифицированной компании, состоящей из множества подраз-
делений или произволе ! венных линий, путем суммирования PV каждого цод-
Применение методов оценки стоимости компании. ..
425
разделения или производственной линии, как будто бы они были самостоя-
тельными. Аналогично, чтобы найти стоимость дробления компании, нужно
рассчитать посленалоговые поступления от реализации ее подразделений и
вычесть из нее PV обязательств и затраты, понесенные при продаже компа-
нии по частям. Методы определения стоимости компании на основе стоимо-
сти активов не учитывают возможность синергии между ее различными под-
разделениями.
Метод оценки
на основе затрат на замещение активов
При этом методе определяют (с помощью профессиональных оценщиков),
во что обойдется замена активов компании-мишени при текущих рыноч-
ных ценах, и затем из этой суммы вычитают приведенную стоимость ее
обязательств. В результате получаем рыночную стоимость собственного
капитала мишени. Этот подход не учитывает стоимости компании в дей-
ствующем состоянии, которая показывает, насколько эффективно исполь-
зуются активы в их сочетании для генерирования прибыли и денежных
потоков (т. е. он не учитывает синергию). Определение стоимости каждо-
го вида активов по отдельности с точки зрения затрат на его замещение
может привести к серьезной недооценке подлинной стоимости компании
в действующем состоянии. Этот подход может также оказаться неприме-
нимым и тогда, когда у фирмы много нематериальных активов, посколь-
ку такие активы трудно оценить. По этим причинам в данной главе мы
рассмотрим только методы определения стоимости компании на основе
ее прибыли и активов, а также рыночных показателей. Различные методы
оценки перечислены во врезке 7.9 (с. 426), а в таблице 7.1 указаны их ос-
новные преимущества и недостатки.
ПРИМЕНЕНИЕ
МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
НА ОСНОВЕ ПРИБЫЛИ ИЛИ DCF
г Определение стоимости компании с использованием различных вариан-
’ хТов метода DCF — частный случай обычного процесса планирования капи-
тальных вложений. Планирование бюджета капитальных вложений — это
426	Глава 7. Основы определения стоимости сделкиГЯ&л i
---------------------------------------------------------------------------------
ВРЕЗКА 7.9.
НАИБОЛЕЕ РАСПРОСТРАНЕННЫЕ
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ КОМПАНИЙ
1.	Метод DCF коммерческого предприятия (дисконтированного FCFF) и мен-
тол DCF собственного капитала (дисконтированного FCFE):
а)	модель нулевого роста денежного потока,
б)	модель постоянного роста денежного потока,
в)	модель переменного роста денежного потока.
2.	Методы оценки на основе рыночных показателей:
а)	анализ сопоставимых компаний,
б)	анализ сопоставимых сделок,
в)	анализ компаний той же или сопоставимой отрасли.
3.	Методы оценки на основе активов:
а)	оценка по балансовой стоимости материальных активов,
б)	оценка по ликвидационной стоимости,
в)	оценка по стоимости дробления.
4.	Методы оценки на основе затрат на замещение активов компании-мишенвд
5.	Метод расчета средневзвешенной (использование средней стоимостный’
показателей, вычисленных различными методами с учетом прелставлё-:
ний аналитика о значимости каждого метода).
процесс оценки и сравнения альтернативных инвестиционных возможно-,
стей, призванный гарантировать компании максимальную долгосрочную
доходность. В процессе бюджетного планирования прогнозируются денеж-
ные потоки на весь ожидаемый жизненный цикл проекта и рассчитывает®;
ся их приведенная стоимость по ставке дисконтирования, равной затратам;
компании на капитал. Полученная PV затем вычитается из первоначальных,
инвестиций, требуемых для генерирования денежных потоков, чтобы рас-
считать чистую приведенную стоимость (NPV) для данного проекта. Таким
образом рассчитываются NPV в долларовом выражении для всех альтер-
нативных проектов и ранжируются в порядке убывания. Затем фирма мо-
жет максимизировать свою стоимость, реализовав сначала проект с самое',
высокой NPV, затем проект со второй по величине NPV и так далее до тех
пор, пока не израсходует все имеющиеся финансовые ресурсы. М&А мож-
но рассматривать как одну из многих имеющихся у компании инвестишп
онных возможностей.
Конкретные данные по сделкам бывает трудно найти
Л
СХ.	}«с- X {2	О	>3	Л
ГО	g	5	ГО	О	J- X	R	г-	О	X	s	ГО
х	2 S х 5	т s	d
q	л-охф	о гт	о
q	5 го	о-
3	t__	о	X	-г X	XX	с Й	1 ®	>s	с	S >,	°- о-	о
С	т	S’	s	о	Э	Ш	н	о	р- >*	си	н	х	~	°	!га	°	*0*	о s	t=	р	g	о	х	о	к	х	У ®	5	5.	|	3	$	Ф	Xs	<О £	°	g	о	И	Л	«	Н	•§	о §	s	о	*	s	с	а>	?	§	5 с	о	J	®	S	-J	s	X® о	X	§,	5	S	i	S	q	>,	о га	(г,	н	5.	и	х	1	fc	«О	5
о- Я	о	о	о	®	°®	о §t?	ss	ё§	®	-	I Ф^го	Фнххо	£ч-С	S X 9	СО	—	2	ТУ	S	П	i-	Ф 3	m	ГО	2	«г	S	О	С ® * g Sxg-g	S & 3 о Ф г с &	£Х	О “ s га Кх<хо	S ®
о	е	о.	о	S	s s	g>-	о -	|	&	|	§	«	Р	1 ё £	2	g	га	с.	®	3 о	С «	£
g о- к	s И s	° га	g
•" с X	х го X S ГО	5 1	rZ
£2	х	—	S '	ГО	3	ГОх	ф s	Н	ф	X	§ >х	с ~	§	го Ф	s
t о S	^xsh£i	0 7	н
S о Q.	н ± X ф х к	2s	S-
Я х В-	® с со >, g	<5 га	о Sgt	|§§ё.с£	й &	s S Б S	S ct 2 н X 8	L0 О	X
ГО
го
со
X
о
S
X
р
к
о
ф
I
§
q
ф
х
2
ф
ф
го
&
го
из
О-
I
СО 5
ф э
2
X	л го X
О х ° й	£ ф _ •- л
О 8	S х О. СЕ
о S	s S
го к X	& ГО
S s	X 3
S-&	s с; о
5 2	О X о- о
Я X	о о
О й О- (•<)	2 ш
с го О ж го ° 5- °	ю о И
ci с	о ю
	X о X
а х н	X л U. Q. q °
Я о U. ьс	о о >ч X
Таблица 7.1 (окончание)
го
го
ф
X
X
I
ф
S
го
со
ГО
ф
го
о
X
ё
ГО
X
X
ф
!
S
оз
о
и
X
го
X
о
S
X
g
и
с;
го
X
О.
Ф
ГО
S
3
о
S
X
о
£0
X
£
го

’Применение методов оценки стоимости кампании..	429
Метод дисконтированного денежного потока
для компании (метод коммерческого предприятия,
или метод FCFF)
При этом методе посленалоговый свободный денежный поток для фирмы от
ее основной деятельности дисконтируют по средневзвешенным затратам на
капитал и получают расчетную стоимость коммерческого предприятия. За-
тем определяют стоимость собственного капитала, привлеченного за счет вы-
пуска обыкновенных акций, для чего из стоимости компании вычитают ры-
ночную стоимость ее долга и прочих притязаний инвесторов на денежный
поток, например притязаний владельцев привилегированных акций. В резуль-
тате получают точно такое же значение собственного капитала компании, как
если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по за-
тратам на собственный капитал. Это предполагает, что ставки дисконтиро-
вания, используемые для расчета приведенной стоимости долга компании и
приведенной стоимости притязаний ее прочих инвесторов, точно отражают
риск, связанный с каждой составляющей денежного потока. Данный метод
напоминает процесс планирования бюджета капитальных вложений тем, что
стоимость компании определяется без учета источников ее финансирования.
Кроме того, он одинаково применим и к материнской, и к дочерней компани-
ям. Например, для компаний, состоящих из многих подразделений, стоимость
собственного капитала, рассчитанная этим методом, равняется сумме стои-
мостей всех ее подразделений плюс избыточные остатки денежных средств
минус приведенная стоимость накладных расходов этой компании, ее долга и
привилегированных акций.
Метод дисконтированного
денежного потока на акции
(метод собственного капитала, или метод FCFE)
При этом методе посленалоговые денежные потоки, доступные держателям
обыкновенных акций, дисконтируют по затратам компании на собственный
капитал. Он используется главным образом в особых случаях, например при
^определении стоимости сделок с большой долговой нагрузкой, когда структу-
ра капитала часто меняется, и при оценке компаний по оказанию финансовых
услуг, когда затраты на капитал для подразделений компании бывает очень
•трудно оценить. Например, подразделения, занимающиеся банковскими опе-
рациями и обслуживающие мелких клиентов, обычно финансируют свою дея-
тельность с помощью текущих (чековых) счетов, не предполагающих уплаты
430
Глава 7. Основы определения стоимости сделки ЛА_‘<
процентов. Фактические затраты на получение средств этих счетов нередка
определяются произвольно. Тому, кто выбрал метод FCFE, нужно только оп-
ределить затраты на собственный капитал данной компании по оказанию фц.
нансовых услуг. В следующих разделах этой главы мы подробнее остановил-
ся на применении методов FCFE и FCFF в соответствии с моделями нулевою
постоянного и переменного роста денежного потока.
Модель нулевого роста
Эта модель исходит из того, что свободный денежный поток неограничен?
ное время будет оставаться постоянным. Стоимость фирмы в нулевой момёйг
времени Ро — это дисконтированная или капитализированная стоимост^ев
ВРЕЗКА 7.10.	।
МОДЕЛЬ НУЛЕВОГО РОСТА
1. Какова стоимость компании, если ее годовой FCFF0 равен 1 млн дол,, и L
должен оставаться постоянным неограниченное время, а ее затраты на ка- г
питал — 12% ($ — млн дол.)?	I
Po,fcff = $1/O,12 = $8,3.
2. Рассчитайте средневзвешенные затраты на капитал и стоимость фирмы, ;
капитал которой состоит только из обыкновенных акций и долга. Фирма? ’
не хочет, чтобы ее долговая нагрузка превысила 30% совокупного капи-й
тала. Предельная налоговая ставка — 0,4, бета — 1,5. Процентная ставка,
по корпоративным облигациям — 8%, а по 10-летним казначейским обли-
гациям США — 5%. Ожидаемая годовая доходность инвестиций в акциз!
фирмы — 10%. Ожидается, что годовой FCFF будет неограниченное вре-
мя составлять 4 млн дол.	А
k =0,05+ 1.5(0,10-0,05) = 0,125 х 100= 12.5%
WACC = 0,125 х 0,7 + 0.08 х (1 - 0,4) х 0,3 = 0,088 + 0,014 =
= 0,102x 100= 10,2%
A.FCFF =$4/0,102 =
= $39,2.	,:'О
Применение методов оценки стоимости компании...
431
годового денежного потока. В этом случае ставка дисконтирования и ставка
капитализации одна и та же (см. врезку 7.10). Нижний индекс FCFF или FCFE
показывает, какой показатель денежного потока используется при расчете:
Potcff = FCFF0Z WACC,
где FCFFo— свободный денежный поток для компании в нулевой момент
времени, a WACC — ее затраты на капитал.
Р(1,гаь = FCFEo/^.,
где FCFE0 — свободный денежный поток, доступный акционерам, в нулевой
момент времени, а ке — затраты фирмы на собственный капитал.
Модель постоянного роста
Эта модель подходит для компаний, обслуживающих зрелые рынки, для ко-
торых характерны умеренные и довольно предсказуемые темпы роста, на-
пример компаний по производству напитков, косметики, готовых обедов и
чистящих средств. Чтобы спрогнозировать темпы их роста, нужно экстрапо-
лировать на будущее темпы роста отрасли в последние пять—десять лет.
Модель постоянного роста зачастую называют моделью Гордона [Gordon,
1962]. Эта модель исходит из того, что денежный поток компании растет с
постоянным темпом g, который меньше требуемой доходности к,.. Предполо-
жение, что к, больше g, — необходимое математическое условие построения
этой модели [Gitman, 2000]. В этой модели денежный поток для компании в
следующем году или в первом году прогнозного периода FCFF, будет расти
постоянными темпами g. Поэтому FCFF| = FCFF()( 1 + g).
Potoff = FCFF,/(WACC -g),
Po,FCFE = FCFE1/(^-g),
где FCFE, = FCFEO(1 +g).
В этом случае ставка капитализации равняется разнице между затратами
на капитал WACC или затратами на собственный капитал ке и ожидаемым
темпом роста денежного потока g.
Заметим, что этот простой метод определения стоимости компании так-
же позволяет рассчитать премию за риск как элемент затрат на собственный
капитал вместо того, чтобы рассчитывать ее на основе прошлых данных, как
это делается в модели оценки долгосрочных активов. Модель Гордона перво-
начально предназначалась для определения стоимости акций в текущем пе-
риоде Р„ на основе ожидаемых дивидендов г/, в следующем периоде. Эта фор-
мула позволяет определить приведенную стоимость дивидендов, растущих с
432	Глава 7. Основы определения стоимости сделкюМАА
постоянным темпом неограниченное время. Предположив, что фондовыйр^-
нок оценивает акции правильно и что значения Ро, d^vig нам известны, мыЦ^
жем рассчитать ke. Поэтому:
Pn~d} / (ке - g) и ke = dA i Ри + g.
Это уравнение предполагает, что рост курса акций компании, собти^еедц.
ного с ее прибылью (т.е. рост ее коэффициента Р/Е — цена/прибыль), снижа-
ет требуемую доходность поглощений, финансируемых путем эмиссии акций.
Это объясняет, почему высокая активность в области М&А нередко совпад-
ет с бумом на фондовых рынках. Например, если d{ - 1 дол., g= 10%, a /J,
10 дол., то А’, = 20%. Однако если Ро возрастет до 20 дол., a g и d} останутся
кими же, то к, упадет до 15%. Отметим, что этот рост Ро без повышениям-
па роста прибыли g предполагает более высокий коэффициент Р/Е для данной
компании (см. врезку 7.11).
Модель переменного роста
У многих компаний таких отраслей, как производство сотовых телефоне®,
персональных компьютеров и кабельное телевидение, периоды быс i рого рос-
та перемежаются с периодами более медленного и стабильного роста.Обыч-
но для таких фирм в течение 5—10 лет характерны темпы роста, выражаю-
щиеся двузначной цифрой, поскольку на ранних этапах жизненного циклаит
продукции на рынок проникает мало новых компаний. Когда же рынок :нась^
щается, их рост неизбежно замедляется и начинает больше соответствовать
темпу роста всей экономики или темпу роста численности населения. При?
веденная стоимость (PV) таких компаний равняется сумме PV денежных life
токов, которые будут генерированы в период быстрого роста, плюс PV; дб
нежных потоков, которые будут генерированы в период стабильного; роста.
При планировании бюджета капитальных вложений дисков тированную йои
мость денежных потоков, генерируемых в период стабильного роста, обы®
называют продленной стоимостью компании, устойчивой стоимостью или
стоимостью устойчивого роста.
Продленную стоимость можно определить с помощью модели ростаГор-
дона. Свободный денежный поток в первый год после «-го или последнего»?-
да прогнозного периода FCFF^, делят на разницу между принятыми зат рата-
ми на капитал и ожидаемым темпом роста денежного потока после л-го года
прогнозного периода. Продленная стоимость — это стоимость всехбудуиМХ
денежных потоков в п-м году, начиная с и-го года и далее. Поэтому, чтобы
получить приведенную продленную стоимость (стоимость на текущий год).
необходимо дисконтировать продленную стоимость по ставке, используемой
для приведения стоимости «-го года к текущему' году.
Применение методов ог/енки стоимости кампании...	433
ВРЕЗКА 7.11.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
НА ОСНОВЕ МОДЕЛИ ПОСТОЯННОГО РОСТА
1.	Определите стоимость компании, если ее свободный денежный поток в
следующем году составит, по прогнозам, 1 млн дол., WACC = 12%, а ожи-
даемый годовой темп роста денежного потока — 6% (S — млн дол.):
Atcff = $1 40.12- 0,06) = S16,7.
2.	Определите стоимость собственного капитала компании Ра, если ее за-
траты на собственный капитал равны 15%, а свободный денежный поток,
доступный акционерам, в следующем году, как ожидается, увеличится на
20%, а затем будет раст и постоянными темпами 10% в год. Свободный де-
нежный поток для акционеров в текущем году — 2 млн дол.:
Ротсгр = S2.0 х 1.2 40,15 -0,10) = $48,0.
3.	Допустим, что ожидаемая дивидендная доходность индекса Standard &
Poor 500 — 1,5%, а прибыль и дивиденды будут ежегодно увеличивать-
ся на 8%. Определите стоимость собственного капитала компании, если
ее денежный поток для акционеров в нынешнем году равен 4.5 млн дол.
FCFE фирмы в следующем году должен увеличиться на 10%, а впослед-
ствии будет ежегодно расти на 8%.
Определите стоимость компании P0.fcfe-
Ке~ d,/Р3 + g = 0.015 + 0,08 = 0,095
Po,fcfe= ($4,5 х 1,1)7(0,095 - 0,08) = $4,95 /0,015
= $330.
Существуют и другие методы расчета продленной стоимости, но исполь-
зование модели Гордона обеспечивает последовательность в определении
стоимости компании по окончании прогнозного периода. Она позволяет при-
менить метод дисконтированного денежного потока и в период быстрого, и в
период стабильного роста. Однако необходимо очень внимательно подойти к
выбору темпа роста прибыли и затрат на капитал. Даже небольшое измене-
ние базовых предпосылок может привести к резкому изменению продленной
.стоимости, а вместе с ней — и расчетной стоимости компании. Таблица 7.2.
.иллюстрирует чувствительность продленной стоимости 1 млн дол. к измене-
434
Глава 7. Основы определения стоимости сделки
Таблица 7.2. Влияние изменения в базовых предпосылках на продленную стоимость 1 млн дол.	
Разница между затратами на капитал и темпом роста денежного потока (%)	Продленная стоимость (млн дол.)
3	33,31
4	25,0
5	20,0
6	16,7
7	14,3
1 млн дол./0,03.
нию спреда между затратами на капитал и стабильными темпами роста. Об-
ратите внимание, что при использовании модели постоянного роста Гордона
продленная стоимость компании резко снижается, даже если спред между дд»
тратами на капитал и ожидаемыми стабильными темпами роста денежного
потока увеличивается всего на один процентный пункт.
Заметим, что ожидаемые стабильные темпы роста денежного потока- мо-
гут быть либо положительными, либо отрицательными. Использование поло-,
жительного темпа роста равнозначно предположению, что фирма будет расти
бесконечно. И это предположение совсем не так нелепо, как может показать*
ся, поскольку компании нередко поглощаются другими компаниями илилидт
видируются, что позволяет инвесторам получать премию на свои инвестиции
или, по крайней мере, возвращать часть своих первоначальных вложений.- йс-
пользование же отрицательных темпов роста, напротив, подразумевает, что,
фирма с каждым годом будет все больше уменьшаться в размерах до тсхпор.
пока окончательно не исчезнет. Поэтому мы можем использовать кюдельГор*
дона для определения продленной стоимости только такой фирмы, которая,
по нашему мнению, не будет работать вечно.
Существует множество других способов определения продленной стои-
мости. Методы на основе коэффициентов цена/прибыль, цена'денсжныйпо-
ток или цена,/балансовая стоимость позволяют определить стоимость мишф
ни, как если бы она была продана по прошествии какого-то количества лет
В конце прогнозного периода определяются ожидаемые показатели i |рибьг
ли, денежного потока или балансовой стоимости последнего года и умно»
жаются на ожидаемые для этого года коэффициенты цена/прибыль, цем
денежный поток или цена/балансовая стоимость. Продленную стоимость
можно также определить на основе предпосылки, что в дальнейшем денеж-
ный поток или прибыль компании будут неограниченное время оставаться
на уровне последнего года прогнозного периода, как в обсуждавшейся.вы:г.с
модели нулевого роста.
Пммененче методов оценки стоимости компании...
435
Если использовать определение свободного денежного потока для компа-
нии и предположить, что фактические остатки денежных средств находятся
на требуемом уровне, то можно рассчитать Ро с помощью модели переменно-
го роста по формуле (см. врезку 7.12, с. 436):
yiFCFF0 x(l + gr)' । Рп
Ь (1 +WACO'	(1 + WACC)" ’
FCFFwx(l+g„)
(WACCm-g„)’
FCFF0 — FCFF в нулевом году,
WACC — средневзвешенные затраты на капитал вплоть до года п,
WACC,„ — затраты на капитал после года и,
Рп — стоимость компании на конец года и (продленная стоимость),
g, — темп роста вплоть до года и,
gm — стабильные или долгосрочные темпы роста после года я.
Определив стоимость компании на основе свободного денежного потока
для фирмы, можно вычислить ее стоимость для акционеров:
Р =V FCFEox(l + g,X Рп
0FCFE tr (1+V a+v’
4	n FCFE„x(l + gJ
•где	P = ——-—-—2^-,
FCFE0 — FCFE в нулевом году,
ke — затраты на собственный капитал вплоть до года п,
ке,„ — затраты на собственный капитал,
использованные для расчета продленной стоимости.
Определение темпов роста
Метод дисконтированного денежного потока, темпы роста которого меняют-
ся, основан на том, что стоимость компании можно представить как сумму
показателей стоимости в период быстрого роста и в период стабильного или
Устойчивого роста, продолжающегося неограниченное время. Главная проб-
лема в данном случае состоит в чувствительности продленной стоимости к
436	Глава 7. Основы определения стоимости сделкиAi&j
ВРЕЗКА 7.12.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
С ПОМОЩЬЮ МОДЕЛИ ПЕРЕМЕННОГО РОСТА
Определите стоимость фирмы Рп, если в следующие пять лет среднегодовой
темп роста ее свободного денежного потока, исчисленный по методу сложно-,,
го процента, составит 35%, а затем упадет до более обычных 5%. Денежный:,
поток для фирмы в текущем году — 4 млн дол. Ее затраты на капитал в пери- 
од быстрого роста — 18%, а после пятого года, когда рост стабилизируется,|
12%. Допустим, что избыточные (превышающие необходимые для нормаль-,, s
ной деятельности) остатки денежных средств компании равны нулю. Поэтому,
приведенную стоимость ее денежных потоков в прогнозный период можно,
определить следующим образом (S — млн дол.):
S4.00x1,35 S4,00xl,352 S4.00xl,35’ $4.00x1,354
1,18	1.182	1,18'	1,18“
+ -$4-,0()х*’3? = $5,40 /1,18 + $7,29 /1.18’ + $9,84 /1,183 +
1,185
+$13,29/1,184 + $17,93/1,185 =$4,58+ $5,24+ $5,99+ $6,85 +
+$7,84 = 830,50.
Расчет продленной стоимости:
nw ($4,00xl,355 х1,О5)/(О,12хО,О5)
А Vх- —	=
5	1.185
$18,83/0,07
= —--------= $ 117,65
2,29
Po.fcff=pvi-5+PV5 =$30,50 + $! 17,65 = $148,15.
выбору таких предпосылок относительно периода стабильного pocia, М*
темп роста денежного потока и ставка дисконтирования для этого периоду
Темпы роста можно легко рассчитать на основе прошлых показачелей дан-
ной компании или отрасли. Среднегодовой темп роста g за промежутаи$В£’
мени от 6 до t„ вычисляется по формуле:
437
Применение методой оценки стоимости компании...
р——---------
При этом необходимо провести сглаживание прошлых данных, устра-
нив влияние непредвиденных событий, таких как забастовки и засухи. Иначе
темп роста будет искажен.
Продолжительность периода быстрого роста
Определить продолжительность периода быстрого роста бывает довольно
Сложно. Никаких правил здесь не существует. Однако можно предположить,
что этот период будет тем дольше, чем выше нынешний темп роста денежно-
го потока компании по сравнению с периодом стабильного роста. Это особен-
но справедливо, если рыночная доля быстрорастущей фирмы относительно
невелика и нет никаких особых оснований считать, что в обозримом буду-
щем ее рост замедлится. Например, если ожидаемый годовой темп роста от-
расли 5%. а рассматриваемая компания с небольшой рыночной долей растет
втрое быстрее, то можно предположить, что период ее быстрого роста про-
длится 5—10 лет. Кроме того, если продленная стоимость составляет суще-
ственную часть (например, три четверти) общей приведенной стоимости, то
продолжительность прогнозного периода необходимо увеличить с обычных
5 до, по крайней мере, 10 лет. Увеличение продолжительности этого перио-
да уменьшает зависимость рыночной стоимости компании от ее продленной
-стоимости. Высокие темпы роста обычно связаны с высокой неопределенно-
стью. При применении метода DCF этот риск учитывается в ставке дискон-
тирования. Поэтому ставка дисконтирования в период или периоды быстро-
го роста (т. е. менее предсказуемые) обычно должна быть выше, чем в период
стабильного роста.
Более сложные методы прогнозирования темпов роста компании пред-
полагают анализ ее клиентской базы. Сначала рассчитываются перспектив-
ные показатели годового дохода от каждого клиента или вида продукции, а
затем определяется их сумма, т.е. совокупный доход. Эти показатели мож-
но рассчитать на основе жизненного цикла товара или услуги (см. главу 4).
;В некоторых отраслях (например, в разработке программного обеспечения)
жизненный цикл товара измеряется в месяцах, а в других (например, в ав-
. томобилестроснии) — в годах. Эту информацию легко получить, узнав да-
ту первого появления на рынке новых товаров и услуг из изданий отраслевых
Ассоциаций. Определив, на каком этапе жизненного цикла находятся товары
компании, можно спрогнозировать годовой доход от каждого товара.
Стабильные, или устойчивые, темпы роста
Как правило, стабильные темпы роста фирмы не превышают темпов рос-
та всей отрасли, к которой относится данная компания, или всей экономики.
Стабильные темпы роста, превышающие среднеотраслевые, неявно предпо-
438	Глава 7. Основы определения стоимости сделйфЦ{& f
лагают, что объем производства данной компании в конце концов превысит
объем производства отрасли или экономики в целом. Аналогично, для многр.
национальных компаний стабильные темпы роста не должны быть вышеожи-
даемых темпов роста мировой экономики или конкретного региона мира;
ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ
ДОЛГА КОМПАНИИ
В предыдущих разделах мы определяли стоимость собственного капитйа
компании путем дисконтирования ее ожидаемых свободных денежных него
ков, доступных держателям обыкновенных акций, по ее затратам на собст-
венный капитал. Иначе стоимость собственного капитала можно определить
путем вычитания рыночной стоимости долга компании из расчетной стримб-
сти компании как коммерческого предприятия. В некоторых случаях гочндй
график погашения основной суммы долга фирмы может быть неизвестен.
Чтобы определить рыночную стоимость долга фирмы, нужно представить Се-
бе, что балансовая стоимость всего долга фирмы — это обычная купонная
облигация, проценты по которой выплачиваются раз в год или полгода, а ос-
новная сумма долга возвращается, когда наступает срок погашения облига-
ции. Купонный процент —- это процент по всему долгу компании, а основная
сумма долга к погашению — это средняя взвешенная всего обращающегося:
долга разных сроков погашения. Эта средняя взвешенная — сумма обращаю-
щихся долгов к каждой дате погашения, умноженных на долю этого долгам
совокупном обращающемся долге. Тогда текущую рыночную стоимость^**
га компании можно определить как сумму аннуитетной стоимости процент-
ных платежей за период и приведенной стоимости основной суммы, долга.
Единственный долг, стоимость которого необходимо определить,— это обра-
щающийся долг на дату проведения оценки. Будущие заимствования можно
не учитывать, если предположить, что кредиты, которые компания возьмет в
будущем, будут инвестированы и генерируют приток денежных средств^ Ос-
таточный для уплаты процентов и основной суммы долга.
Капитальный и операционный лизинг тоже следует рассматривать как обтг.
шаюшийся долг компании. Если лизинг считается капитальным, то приведенная
стоимость расходов на аренду рассматривается как долг. С этой суммы придет-
ся платать проценты, как по долгу с сопоставимым риском и сроком noi ащенйя.
Эти причитающиеся проценты показывают в отчете о прибылях и убытаах^^-
ходы по операционному лизингу' в отчете о прибылях и убытках относятйк Опе-
рационным расходам, но в балансе их в долг не включают. При оценке оперйГ’-
онный лизинг нужно включить в долг компании, поскольку неуплата арендных
Определениерыночной стоимости долга компании
439
ВРЕЗКА 7.13.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ДОЛГА
КОМПАНИИ
Согласно отчетности Gromax, Inc. по форме 1 ОК, у этой фирмы два обраща-
ющихся долга совокупной балансовой стоимостью 220 млн дол. Годовые про-
центные платежи по этим долгам — 20 млн дол. Срок погашения первого
кредита, текущая балансовая стоимость которого составляет 120 млн дол., на-
ступает через пять лет, а второго (балансовая стоимость — 100 млн дол.) — че-
рез 10 лет. Средний срок погашения двух кредитов — 7,27 года(5 х (120/220) +
+ 10 х (100/220)). Текущие затраты на заемный капитал со сроком погашения
7-—10 лет равняются 8,5%. Из формы ЮК этой компании также видно, что
в первом—третьем годах ее годовые расходы по операционному лизингу бу-
дут составлять, соответственно, 2,1; 2,2; 2,3 млн дол., а в четвертом и в по-
следующие годы — 5,0 млн дол. (из формы следует, что в четвертом и после-
дующих годах общая сумма этих расходов составит 5,0 млн дол. Для нашего
расчета предположим, что эти 5,0 млн дол. будут выплачены в четвертом го-
ду). Какова совокупная рыночная стоимость долгосрочного долга фирмы (mar-
ket value of the total debt, MVTD), включая обычный долг (MVD) и операционный
лизинг (MVol)? ($ — млн дол.)
... 1-1/1,0857’27	$220
MV„ = $20 х--------------+-------— =
D	0,085	1,0857’27
= $105,27 + 8121,55 = $226,82
$2,1	$2,2	$2,3	$5,0
1,085 1,0852 1,0853 1,0854
= $ 1,94 + $ 1,87 + $ 1,80 + $3,61 = $9,22
MVTD =$226,82 +$9,22 = $236,04.
платежей приведет к утрате арендованных активов, генерирующих операцион-
ные денежные потоки. Будущие расходы по операционному лизингу показывают
в примечаниях к финансовой отчетности. Эти расходы следует дисконтировать
по процентной ставке, сопоставимой с текущей банковской ссудной ставкой для
^необеспеченных активов. Ставку дисконтирования можно принять равной теку-
; :щим доналоговым затратам компании на заемный капитал. Эти затраты исполь-
"зуются в данном случае для того, чтобы отразить ту рыночную ставку процента,
которую арендодатели установят для компании (см. врезку 7.13). Если данные о
будущих расходах по операционному лизингу недоступны, то можно примерно
рассчитать основную сумму обязательств по лизингу; дисконтировав расходы по
440	Глава 7, Основы определения стоимости
операционному лизингу компании текущего года как бессрочную ренту по седа-
тратам на заемный капитал.
Капитализация платежей по операционному лизингу требует, чтобы за-
траты на капитал отражали наличие этого источника финансирования и чтл-
бы операционная прибыль была скорректирована на расходы по лизингу, кы..
уже говорилось в этой главе ранее. Наконец, чтобы рассчитать стой мосты сбщ
ственного капитала компании, необходимо вычесть из расчетной стоимости
коммерческого предприятия и стоимость долга, и капитализированную стрц.
мость операционного лизинга.
Банкротство Enron в конце 2001 г. подчеркнуло значение учета внсбалан-
сового финансирования при определении обшей долговой нагрузки компа,
нии. Нередко такое финансирование принимает вид так называемых догово-
ров синтетической аренды, когда финансовый институт создает организации
и елевого назначения, которая берет кредит на новое строительство или приоб-
ретение оборудования. Такая компания становится собственником этого обо-
рудования и сдает его в аренду другой компании на какой-то срок, обычно та
три—семь лет, с правом продления договора аренды. В течение срока дсйо.-.
вия договора компании-арендатору разрешено вычитать процентные плавай
и амортизацию арендованного имущества из своей налогооблагаемой;;)^®^
однако при составлении финансовой отчетности этот договор рассматрива-
ется как стандартный договор операционного лизинга, при кот ором и арен?
дованное имущество, и связанный с ним долг не показываются в балансе.;
В начале 2002 г. Управление стандартов финансового учета объявило, что со-
бирается ввести новые правила, по которым такая организация целегкто на-
значения будет отражаться в балансе компании-арендатора [Urban, 2002}.:Ес-
ли эти правила будут введены, то в дальнейшем проблема внебаланейвйр
финансирования уже не будет стоять так остро.
Теперь можно определить стоимость собственного капитала компании iiyrev,
вычитания рыночной стоимости долга из стоимости коммерческого предприятия,
которая включает стоимость и собственного капитала, и долга (см. врезку 7.14).
ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ
НА ОСНОВЕ РЫНОЧНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ
(ОТНОСИТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ)
Этот метод исходит из того, что рыночную стоимость компании можно при-
мерно определить на основе какого-нибудь стоимостного показателя дйячбо-
поставимых компаний, сделок или на основе средних показателей сопостали-
ЦМменение.
методов оценки на основе рыночных показателей...
44 i
ВРЕЗКА 7.14.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
ПУТЕМ ВЫЧИТАНИЯ ИЗ СТОИМОСТИ
КОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ДОЛГА
Стоимость компании как коммерческого предприятия оценивается в
1,5 млн дол. Балансовая стоимость ее долга, который должен быть погашен че-
рез четыре года, — 1 млн дол., а годовые процентные платежи — 80 тыс. дол.
В течение всего срока выплачиваются только проценты, а основную сумму
долга нужно будет вернуть только в срок погашения. У компании нет расхо-
дов по операционному лизингу и нет избыточных остатков денежных средств.
В настоящее время ее затраты на заемный капитал составляют 10%. Какова
стоимость собственного капитала компании?
» W.v^
mvo=$8000OxM1^< + s1000^ =
°	0,10	1,104
= $80 ООО X PVIFA410 +1 000 000 X PVIF4 )0 =
= $80 000 X з, 17 + $ 1000 000 х 0,683 =
= $253 600+ $683 000 =
= $936600
POfcfe =$1500 000-$936 600 = $563 400.
Примечания:
1.Формула PV аннуитета использована для расчета рыночной стоимости долга MV0
потому, что в оставшийся до погашения срок будут осуществлены четыре одина-
ковых процентных платежа. PVIFA— это приведенная стоимость процентного ко-
эффициента (множителя), связанного с четырехлетним аннуитетом при процентной
| ставке 10%.
? | 2.Текущие 10-процеитные затраты компании на заемный капитал выше подразумева-
| емой 8-процентной (80 тыс. дол./1 млн дол.) ставки по кредиту, показанному в отчет-
*	, ности компании. Это означает, что после того, как компания взяла кредит в 1 млн лол.,
| рыночная ставка процента увеличилась.
: f: i
в
.Мих отраслей. Такими показателями могут быть прибыль, денежный поток,
Объем продаж или балансовая стоимость. В связи с требованием, чтобы при-
быль или денежный поток на настоящий момент или в ближайшей перспекти-
Жбыли положительными, этот подход применим только к компаниям со ста-
442	Глава 7. Основы определения стоимости сделки}^^ц
бильно положи тельной прибылью или денежным потоком. Если можно наЖм
сопоставимые компании, то MVr (рыночную стоимость компании-мишени 7)
определяют из следующего уравнения:
MVr=MVc/Icxlr,
где MVC — рыночная стоимость сопоставимой компании С,
1С — стоимостный показатель сопоставимой компании С,
1Т — стоимостный показатель компании Т,
MVc/Ir — мультипликатор для расчета рыночной стоимости
сопоставимой компании.
Например, если коэффициент цена/прибыль сопоставимой компаний
MVr/lc равняется 10, а посленалоговая прибыль компании-мишени —
2 млн дол., то рыночная стоимость компании-мишени MV7— 20 млн дол.
Оценка стоимости на основе рыночных показателей и относительная
оценка популярны по трем причинам. Во-первых, они предполагают ср;ш-
нительно простые расчеты и не нужно столько предпосылок, сколько при
применении методов DCF. Во-вторых, их гораздо легче объяснить, чем ме-
годы DCF. Наконец, оценка на основе рыночных показателей позволяв?
полнее учесть текущее соотношение спроса и предложения.
Анализ сопоставимых компаний
Применение анализа сопоставимых компаний требует выявления фирм, во
многом аналогичных компании-мишени (см. табл. 7.3). Главное прсимушс-
ство этого подхода — использование рыночных показателей, а не оценочна
основе дисконтированного денежного потока, зависящих от определенных:,
предпосылок. Кроме того, с его помощью можно определить стоимость
частных компаний. Поэтому данный метод широко используется при под?
готовке так называемых заключений о добросовестности сделки, которые
инвестиционные банкиры нередко составляют по просьбе тех, кто собира»
ется затем попросить одобрения сделки у акционеров. Так как многиёсчй?
тают анализ сопоставимых компаний более объективным, чем другие,.он
широко используется в ходе судебных разбирательств.
В то же время у этого метода есть ряд недостатков. Во-первых, тфуЛ-
но найти действительно сопоставимые компании, поэтому коэффициул-
ты и значения стоимости могут сильно расходиться. На практике зачастую
сложно найти компании, которые были бы во многом аналогичны кбмгтй-
нии-мишени по обслуживаемым рынкам, ассортименту продукции, долго-
вой нагрузке и размерам. И даже если компании кажутся аналогичными,1!!*
коэффициенты, рассчитанные только на один какой-то момент, moi утсиль-
Применение методов оценки на основе рыночных показателей...
443
Таблица 7.3. Определение стоимости компании-мишени с помощью анализа
сопоставимых компаний
Выбирают две компании, считающиеся совершенно аналогичными компании-мишени, стои-
мость которой хотят определить. Также выбирают три стоимостных показателя, которые бу-
дут использоваться для оценки мишени: доход, операционный денежный поток и чистая при-
быль. Данные о рыночной стоимости каждой из сопоставимых компаний приведены в строке 1.
Прочие стоимостные показатели этих компаний в денежном выражении приведены в строках
’’’ 2_4. Мультипликаторы рыночной стоимости приведены в строках 5—7. Они рассчитаны путем
деления рыночной стоимости каждой компании на ее соответствующий показатель стоимости в
денежном выражении. Заметим, что коэффициент рыночная стоимость/чистая прибыль эквива-
лентен коэффициенту цена/прибыль. Расчетные показатели стоимости компании-мишени полу-
чены путем перемножения цифр столбца 3 на цифры столбца 4. Единственное значение стоимо-
•	• спи компании-мишени получено путем усреднения цифр столбца 5.
Показатель стоимости	Сопоставимая Сопоставимая		Средние показатели по сопоставимым компаниям	Прогнозные показатели компании- мишени (млн дол.)	Расчетная стоимость компании- мишени (млн дол.)
	компания 1	компания 2			
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
(1)	Рыночная стоимость (2)	Доход (3)	Операци- онный денежный поток (4)	Чистая прибыль (5)	Доход	Показатели стоимости (млн дол.) 120	80	100 100	57	78,5 10	7	8,5 7	4	5,5 Мультипликаторы рыночной стоимости 1,2	1,4	1.3	150				195
(6) Операци-	12	11,4	11,7	23	269,1
онный денежный поток (7) Чистая	17,1	20	18,6	15	279
прибыль Средняя расчетная стоимость компании-мишени					247,7
ио различаться, например из-за чрезмерной реакции инвесторов на со-
бытия, которые вскоре быстро утратят свое значение. Поэтому сравнения,
сделанные в разное время, нередко дают совершенно разные результаты.
Но эти различия можно минимизировать, взяв среднюю от мультиплика-
444	Глава 7. Основы определения стоимости сделки;'^
торов за шесть месяцев или за год. Во-вторых, использование этого подхо.
да может привести к существенной недо- или переоценке в периоды „Спада
или бума на фондовых рынках; в данном случае текущая психологией^
ка сказывается сильнее, чем при использовании метода DCF. Наконец, су.
шествует опасность манипуляции таким анализом, поскольку его примещ.,
ние не требует четкого определения базовых предпосылок, таких как риск,
темпы роста, величина денежного потока и сроки притока или оттокфде-
нежных средств.
Используя этот подход к оценке компании, важно помнить, что показате-
ли стоимости сопоставимых компаний, как правило, не отражают премии
к преобладающей рыночной цене, уплачиваемой для получения контрой-
над компанией-мишенью. Следовательно, к рассчитанной стоимостщ'ком-
пании-мишени придется добавить эту премию. Как правило, она определи -
ется путем переговоров с учетом премий, уплаченных в ходе недавних По-
глощений аналогичных компаний.
Однако не следует автоматически прибавлять к рассчитанной етойдш
сти мишени эту премию, если есть основания считать, что рыш'чпая стог-
мость сопоставимых компаний уже отражает осуществленные в отрасли
поглощения. Например, по данным некоторых авторов, после объявления
о готовящемся поглощении какой-либо компании курсы акций ее конку-
рентов обычно повышаются, независимо от того, состоится ли в итопй<
сделка [Song, Walkling, 2000]. А другие авторы [Akhigbe, Borde, White.
2000] обнаружили, что при неудачной попытке поглощения курс акций-
конкурентов может вырасти даже сильнее, поскольку инвесторы ду мают,
что поглощающая компания обратит свое внимание на другие предпри^
ятия той же отрасли.
Анализ сопоставимых сделок
Анализ сопоставимых сделок концептуально аналогичен анализу сопреть
вимых компаний. Мультипликаторы для оценки стоимости компанийШйй
шени вычисляются на основе цен приобретения недавно поглощениях
сопоставимых компаний. Так определяют коэффициенты цена'прибыли
цена/объем продаж, пена/денежный поток и цена/балансовая стоимость.
Затем прибыль, объем продаж, денежный поток и балансовую стоимость
компании-мишени умножают на эти коэффициенты и таким образом .nW
лучают ее расчетную рыночную стоимость. Рыночная стоимость компа-
нии-мишени, рассчитанная с помощью анализа сопоставимых сделок, в
отличие от рассчитанной методом сопоставимых компаний, уже отражает
премию к курсу акций. Очевидный недостаток анализа сопосгавимых сдс-
лок — сложно найти действительно сходные недавние сделки.
Применение методов оценки на основе рыночных показателей...	445
Анализ той же или сопоставимой отрасли
При анализе той же или сопоставимой отрасли прибыль, доход, денежный по-
ток и балансовая стоимость компании-мишени умножаются на коэффициент
рыночная стоимость акционерного капитала MV,-прибыль, MV-доход, MV/де-
^жный поток и MV/балансовая стоимость для средней компании той же или
.сопоставимой отрасли (см. врезку 7.15). Такая информация имеется у анали-
тиков Standard & Poor’s, Value Line, Moody’s, Dun & Bradstreet и Уолл-стрит.
Основное преимущество этого анализа —- простота использования. Его не-
достатки: он исходит из того, что отраслевые мультипликаторы действитель-
но сопоставимы, а прогнозы аналитиков достоверны.
Оценка на основе факторов стоимости
В случае отсутствия данных о прибыли для оценки компании можно исполь-
зовать и другие факторы, участвующие в создании стоимости. Обычно такие
«факторы используются для оценки новых компаний и первоначальных пуб-
личных предложений, т. е. в случаях, когда данных о динамике прибыли ли-
(бо вообще нет, либо их слишком мало. Прибыльность и денежный поток —
:это просто формы проявления или показатели стоимости. И они зависят как
ют внутренних, так и от внешних для компании факторов. Для всех основ-
ВРЕЗКА 7.15.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ
КОМПАНИИ-МИШЕНИ
ПУТЕМ АНАЛИЗА ТОЙ ЖЕ
ИЛИ СОПОСТАВИМОЙ ОТРАСЛИ
По мнению аналитиков отрасли, в предстоящем году прибыль фирмы на ак-
цию E/S (earnings per share) составит 3,00 дол. В обращении находится 1 млн
обыкновенных акций этой фирмы. Средний коэффициент цена/прибыль (Р'Е)
для ее отрасли в настоящее время равен 20. Определите возможную цену ак-
ции P-S (price per share) данной фирмы и ее рыночную стоимость.
P/S = Е/S х Р/Е = §3,00 х 20 = §60
MV = $60 х S1000000 = §60000000.
ных функциональных подразделений компании, включая продажи, маркетинг
и сбыт, работу с клиентами, производство и закупки, существуют свои
торы стоимости.
Различают микро- и макрофакторы стоимости. Микрофакторы стойко*,
сти непосредственно влияют на отдельные функциональные аспекгы раб^ив
фирмы. На работу отделов продаж, маркетинга и сбыта могут влиять Такие
микрофакторы, как, например, качество продукции (о котором можно судп1Ь
по количеству дефектов на 100 тыс. штук реализованной продукции), своевре-
менность поставок, количество постоянных клиентов и соотношение цены и
качества продукции. К факторам, влияющим на работу с клиентами, от носят -
ся среднее время ожидания у телефона, количество ошибок при выставлении
счетов, а также затраты времени на их исправление. К факторам стоимости «а
производстве относятся средний период сбора дебиторской задолженности
оборачиваемость запасов и выработка на одного производственного рабочего
в час. В сфере закупок такими факторами могут быть средний период плате*
жа, своевременность поставок продукции и качество закупаемых материалов
и услуг. Макрофакторы стоимости имеют более широкий спектр дейеяйй^
чем микрофакторы, в том смысле, что они могут влиять на все аспекгБьр^о.
ты фирмы. Примерами макрофакторов стоимости могут служить рыночная
доля, общая удовлетворенность клиентов, которую можно определитыйу^й
их опросов, общая оборачиваемость активов (объем продаж в отношении к
совокупным активам) и доход на одного работника.
Определить стоимость компании на основе факторов стоимости очень про-
сто. Во-первых, нужно установить ключевые детерминанты стоимости или
факторы, от которых зависит стоимость компании-мишени. Во-вторьЕкрфж-
но разделить рыночную стоимость сопоставимой компании на выбранный
для компании-мишени фактор и таким образом получить рыночную стои-
мость сопоставимой компании в долларовом выражении на единицу фактора
стоимости. В-третьих, эту цифру нужно умножить на тот же показатель тли
фактор стоимости компании-мишени. Предположим, например, что в даннёй
отрасли основной макрофактор или детерминант рыночной стоимостикомш-
нии — это рыночная доля. Можно определить, во что инвесторы оценивами
рыночную долю, разделив рыночную стоимость лидера рынка на его рыноч-
ную долю. Если рыночная стоимость лидера рынка 300 млн дол., а ею рыноч-
ная доля 30%, то рынок оценивает каждый процентный пункт рыночной дели
в 10 млн дол. (300 млн дол./30). Если рыночная доля оперирующей в той же
отрасли компании-мишени равняется 20%, то ее рыночная стоимость состаЖ
ляет 200 млн дол. (20 пунктов процентной доли, умноженные на 10 млй'ДЗД*
стоимости одного пункта).
Или же рыночную стоимость сопоставимой компании можно разделил на
другой известный фактор стоимости, например на количество посетитвй©^
сайта или просмотренных за месяц страниц — для провайдера интернет-кон-
тента, на число подписчиков — для журнала и на число домохозяйств, име-
ющих телевизоры в том или ином географическом районе, — для компании
кабельного телевидения. Если использовать этот метод, то сделки по погло-
щению AT&T кабельных компаний TCI и Media One в конце 1990-х годов мо-
гут показаться очень выгодными. AT&T заплатила, в среднем, по 5 тыс. дол.
за каждое домохозяйство (цена, уплаченная за все поглощенные компании,
деленная на число семей, которые они обслуживали). Для Deutsche Telekom
и Mannesmann, когда они купили компании сотовой связи One 2 и One Orange
р|с. эти показатели составили, соответственно, 6 и 7 тыс. дол. на каждого кли-
ента [Business Week, 2000].
Основное преимущество этого метода— его простота. Главный недоста-
ток— предположение, что стоимость компании зависит от одного-едннствен-
ного фактора. Недавние банкротства многих доткомовских компаний показали
-возможность злоупотребления этим методом оценки компаний. Многие доткомы
'никогда не сообщали ни о какой прибыли, тем не менее их рыночная стоимость
была огромной. Однако инвесторов это не смущало, так как они определяли их
стоимость на основе количества просмотренных страниц и числа абонентов яко-
бы сопоставимых фирм. Но оказалось, что это не позволяло правильно оценить
^способность доткомовских компаний генерировать прибыль. Что на самом деле
^привело к росту курса акций этих компаний, так это увлечение инвесторов Ин-
тернетом, а вовсе не предполагаемые факторы стоимости.
ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ
НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ АКТИВОВ
Оценка по балансовой стоимости
материальных активов или стоимости
собственного капитала на акцию
Значение балансовой стоимости активов компании как стоимостного показа-
теля обычно недооценивают, поскольку она редко отражает реальную рыноч-
ную стоимость (см. врезку 7.16, с. 448). Например, стоимость земли в балансе
нередко оказывается заниженной, а стоимость физически или морально уста-
ревших запасов — завышенной. Этот метод применим не во всех отраслях.
А производственных компаний балансовая стоимость, как правило, не отра-
жает реальную рыночную стоимость, но для дистрибьюторских компаний с
высокой оборачиваемостью запасов этот подход оказывается надежным. При-
меры таких компаний — дистрибьютор фармацевтической продукции Bergen
448
Глава 7. Основы определения стоимости сделки
ВРЕЗКА 7.16.
ОЦЕНКА КОМПАНИЙ
ПО БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ
Активы компании-мишени ТА оцениваются в 15 млн дол., из который?
2 млн дол. — это стоимость ее деловой репутации (goodwill, GW). Сопокуп-
ные обязательства компании-мишени TL оцениваются в 9 млн дол. Количеств
во обращающихся акций (S) — 2 млн. Рассчитайте балансовую стоимость ма><
териальных активов на акцию (book value per share, BVS).
В VS = (TA TL GW) / S =
= (S15 000 000 - S9 000 000 - $2 000 000) / 2 000 000= $2.
Другая фирма той же отрасли и примерно одинакового размера и прибыль-
ности, располагающая аналогичной клиентской базой, была продана за сумму
в пять раз превысившую ее балансовую стоимость на акцию. Рассчитайте под^
разумеваемую этой сделкой рыночную стоимость компании-мишени, исполь-
зуя BVS в качестве стоимостного показателя.
Рыночная стоимость на акцию = 5 х $2 = $10.
Brunswick и дистрибьютор персональных компьютеров Ingram Micro. На ос-
нове балансовой стоимости часто рассчитывают и стоимость компаний йо
оказанию финансовых услуг, материальные активы которых главным обда-
зом деньги или ликвидные активы. Балансовая стоимость материалы 1ых ак-
тивов — это балансовая стоимость компании минус деловая репутация^
Ликвидационная стоимость
или стоимость дробления
Термины «ликвидационная стоимость» и «стоимость дробления» нередко цс-
пользуют как взаимозаменяемые. Однако между ними есть различие, хота я :
небольшое. Ликвидационная стоимость или стоимость дробления-кг это
прогнозная цена активов компании, проданных по отдельности, минус рбя-
зательства. Ликвидация может быть вынужденной, т.е. обусловленнойбан-
кротством, или добровольной, если владельцы компании решат, что выгщне<•'
ее продать, чем сохранить в действующем состоянии. Стоимость кбмпщнд1
в действующем состоянии можно определить как разницу между ее сто:"'
Применение методов оценки на основе стоимости активов	449
стью и суммой стоимостей всех ее подразделений. Стратегии ликвидации и
дробления более подробно рассматриваются в главе 13.
В конце 1970-х годов и на протяжении почти всех 1980-х при оценке
сильно диверсифицированных компаний инвесторы учитывали и их стои-
мость в действующем состоянии, и то, что можно будет выручить, если
их раздробят. Считалось, что в результате дробления стоимость компаний,
v которых не было синергии между подразделениями или которые недо-
использовали свои дорогостоящие активы, могла даже увеличиться. На-
пример, рыночная стоимость таких добывающих компаний, как Weyer-
hauser — ведущего производителя продукции лесной промышленности и
собственника огромных запасов древесины, или Mobil Oil — международ-
ного энергетического гиганта, владеющего колоссальными запасами нефти
и газа, нередко определялась на основе их балансовой стоимости на акцию.
Инвесторы исходили из того, что в период инфляции стоимость их матери-
альных активов увеличится. Если бы их балансовая стоимость материаль-
ных активов на акцию длительное время превышала рыночную стоимость
на акцию, то их могли бы поглотить и затем распродать по частям. FEDCO.
первой создавшая сеть крупных и дешевых магазинов-складов, в 1999 г. ре-
шила, что ее акционерам будет выгоднее, если совет директоров ликвиди-
рует фирму, вместо того чтобы потратить деньги на переоборудование ее
магазинов. Стоимость недвижимости FEDCO превысила стоимость этой
компании в действующем состоянии.
На практике расчет ликвидационной стоимости как при добровольной, так
и при вынужденной ликвидации требует согласованных усилий оценщиков,
хорошо знакомых с ликвидируемыми предприятиями. В некоторых случаях
;на оплату услуг юристов, оценщиков и консультантов может уйти существен-
ная часть выручки от продажи активов компании. Существуют, конечно, ме-
тодические указания по расчету возможной ликвидационной стоимости тех
или иных видов активов. Однако от отрасли к отрасли они очень различаются,
Жмногое зависит и от состояния экономики, и от того, насколько срочно нуж-
но ликвидировать данные активы, чтобы удовлетворить кредиторов.
Ликвидационную стоимость компании-мишени нередко определяют для
того, чтобы знать ее минимальную стоимость в самом худшем случае, т. е. в
удучае банкротства. При этом обычно для упрощения делают предположе-
ние о возможности упорядоченной продажи активов, т. е. продажи в разум-
нее сроки и подходящим покупателям. Нередко разумным сроком считают
9 12 месяцев. При таких условиях высококачественную дебиторскую задол-
женность, как правило, можно продать за 80—90% балансовой стоимости. За-
ВДСЫ можно реализовать за 80—90% балансовой стоимости в зависимости от
достояния и степени устаревания. Срочная ликвидация снижает стоимость за-
пасов до 60—65% балансовой стоимости. Ликвидационная стоимость обору-
-Ц)вания сильно зависит от его возраста и состояния.
450
Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&Д
Запасы необходимо оценить с точки зрения их устаревания, дебиторскую
задолженность - по возможности взыскания, оборудование - - но возрасту и
производительности, а недвижимость — но подлинной рыночной стоимости
Такое оборудование, как токарные станки и компьютеры, может иметь суще-
ственную экономическую рыночную стоимость (т. е. полезный срок слтжбг»'}
и при нулевой балансовой стоимости. Скрытым источником стоимости.мо-
жет быть земля, поскольку нередко в балансах, составленных в соответ®--
вин с GAAP, она недооценена. Авансированные активы, например страховйе
премии, иногда можно ликвидировать с возмещением части премии. Ликви,
дациоппая стоимость резко снижается, когда активы ликвидируются путем
срочной распродажи и продаются нс самому выгодному, а самому первому
покупателю (см. табл. 7.4).
Таблица 7.5. (с. 452) иллюстрирует на вымышленном примере поряййк
расчета стоимости дробления для компании, состоящей из нескольких псд-
разделений. Расчет основан на предпосылке, что четыре подразделения ком-
пании не слишком тесно связаны друг с другом, гак что их продажа по отдель-
ности нс приведет к существенному снижению стоимости.
Таблица 7.4. Расчет ликвидационной стоимости компании
Корпорация Titanic объявила о банкротстве, и временный управляющий должен по npocbCfewie-
диторов определить ее ликвидационную стоимость в случае упорядоченной продажи активов.
Заметим, что расходы на оплату услуг юристов и управляющих, а также налоги и выходные по-
собия работников в данном случае не учитываются, хотя иногда они «съедают» существенную т
часть выручки от ликвидации.
Статья баланса	Балансовая стоимость (дол.)	Стоимость в случае упорядоченной продажи (дбл^)
Денежные средства	100	100
Дебиторская задолженность	500	450
Запасы	800	720
Основные средства (после	200	60
вычета амортизации)		
Земля	200	300
Совокупные активы	1800	1630
Совокупные обязательства	1600	1600
Акционерный капитал	200	30

^.Определение стоимости неоперационных активов	451
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
МЕТОДОМ РАСЧЕТА СРЕДНЕЙ ВЗВЕШЕННОЙ
Ари этом подходе рассчитывается средняя взвешенная значений стоимости ком-
пании, определенных различными методами. Веса, которые при этом использу-
ются, показывают, насколько тот, кто выполняет расчеты, уверен в надежности
каждого метода. Зачастую самый большой вес приписывают значению стоимости
компании, рассчитанному при анализе сопоставимых сделок, а чуть меньший —
рассчитанному методом DCF. Обычно наименьший вес приписывают ликвидаци-
онной стоимости, поскольку такой стоимость компании может стать только в са-
йтом худшем случае (см. врезку 7.17, с. 453).
Как уже говорилось выше, в таблице 7.1 перечислены основные достоин-
ства и недостатки различных методов определения стоимости компании, рас-
сматриваемых в этой главе. На практике выбор метода зачастую зависит от
сложившейся ситуации.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ
НЕОПЕРАЦИОННЫХ АКТИВОВ
Операционный денежный поток генерируют операционные активы. Затраты на
жштал — показатель затрат на финансирование этих активов. Стоимость таких
активов определяется путем расчета приведенной стоимости ожидаемых опера-
ционных денежных потоков. Однако прочие активы, не используемые компанией
непосредственно для работы, тоже могут обладать большой стоимостью. Приме-
ры-таких неоперационных активов— денежные средства сверх требуемых для
Нормальной работы, инвестиции в другие компании и неиспользуемые или не-
Йагруженные активы. При определении совокупной стоимости компании стои-
мость таких активов необходимо добавить к стоимости дисконтированных денеж-
ных потоков, генерируемых операционными активами.
Денежные средства и ликвидные ценные бумаги
Чтобы определить стоимость компании, к приведенной стоимости денежных no-
won. генерируемых операционными активами, нужно добавить денежные сред-
ства и стоимость краткосрочных ликвидных ценных бумаг сверх требуемых для
нормальной работы компании. Сколько денежных средств действительно необхо-
:нмо для нормальной работы компании, т.с. для удовлетворения ее потребности
452	Глава 7. Основы определения стоимости сделки
Таблица 7.5. Расчет стоимости дробления
Sea Bass Inc. состоит из четырех хозяйственных подразделений. Стоимость синергии мёждуЭД|*^
считается минимальной. Всю сумму долга, кроме 10 млн дол., можно распределить между этищ.
четырьмя подразделениями. Эти 10 млн были потрачены на нужды всей корпорации. Расходы Й
оплату услуг юристов, консультантов и банкиров, а также выходные пособия уволенным раббтнн.
кам корпорации составили 10 млн дол. Какова стоимость дробления Sea Bass Inc.?
Подразделение	Расчетная стоимость собственного капитала (млн дол.)	
1	100	
2	125	
3	50	
4	75	
Совокупная стоимость собственного капитала	350	
Минус: Любые нераспределяемые обязательства, корпоративные накладные расходы и затраты, связанные с дроблением	20	
Совокупная стоимость дробления	330	
в оборотном капитале, зависит от ее размеров и характера деятельности. У• мел-
ких торговых компаний, которые часто рассчитываются наличными, потребность
в денежных средствах может быть больше, чем у крупных торговых корпораций
пользующихся кредитными карточками. У крупных фирм со сложными систеий»
ми финансового менеджмента эта потребность может быть очень невелика йз-Л
того, что денежные поступления от клиентов нередко «превращаются» вечеча.
по которым начисляются проценты. На этих счетах хранятся ликвидные реннур
бумаги, такие как казначейские векселя, бумаги федеральных фондов и высо;.;>-
классные коммерческие бумаги.
Главное — определить, что считать избыточными остатками денежнад
средств. Стоимость активов в виде денежных средств и ликвидных ценных li -
маг может колебаться в результате сезонного колебания дохода, зависгуЛ#
фазы экономического цикла и от единовременных прибылей, убытков или W*
ходов. Некоторые из этих изменений остатков денежных средств вполне пред-
сказуемы (например, связанные с сезонными колебаниями или с единовремен-
ными прибылями или убытками), другие, связанные с экономическим.дайом
или с решениями управляющих улучшить показатели денежного потока,.отло-
жи в необходимые инвестиции, — нет.
Определяя стоимость компании, некоторые специалисты просто добавлиют
се денежные средства и краткосрочные ликвидные ценные бумаги к стоимо-
сти се операционных активов. При этом неявно делается предположение,дно
Определение стоимости неоперационных активов
453
ВРЕЗКА 7.17.
РАСЧЕТ СРЕДНЕЙ ВЗВЕШЕННОЙ ИЗ ЗНАЧЕНИЙ
СТОИМОСТИ КОМПАНИИ,
ОПРЕДЕЛЕННЫХ РАЗНЫМИ МЕТОДАМИ
Один специалист оценил стоимость компании X разными методами. При
расчете методом DCF она получилась равной 220 млн дол., при анализе со-
поставимых сделок — 234 млн дол., на основе коэффициента цена-при-
быль — 224 млн дол. и на основе ликвидационной стоимости — 150 млн дол.
Некоторые методы этот специалист считает более надежными, чем другие.
Определите средневзвешенную стоимость компании X, используя результаты
расчетов всеми методами и веса, отражающие мнение специалиста о надеж-
ности каждого метода.
Расчетная стоимость (млн дол.)	Окончательный вес (определенный специалистом)	Средняя взвешенная (млн дол.)
220	0,30	66,0
234	0,40	93,6
224	0,20	44,8
150	0,10	15,0
	1.00	219,4
^прогнозные показатели операционного денежного потока точно отражают все
будущие источники и направления использования денежных средств. Однако
нередко это предположение неправомерно. И поэтому прибавление денежных
средств и ликвидных ценных бумаг к стоимости операционных активов приво-
дит к серьезному завышению стоимости компании, если какую-то часть этих
остатков денежных средст в следовало, на самом деле, рассматриват ь как част ь
се будущего оборотного капитала, т.с. как часть се операционных активов. Ка-
кая-то часть инвестиций в краткосрочные ликвидные ценные бумаги всегда
представляет собой денежные средства, необходимые для пополнения оборот-
ного капитала. Такие средства могут быть инвестированы на один день, как
бумаги федеральных фондов, или на несколько дней через механизм соглаше-
ний о продаже ценных бумаг с обратным выкупом. Время для таких инвести-
ций выбирается с учетом того, когда должна возникнуть потребность в денеж-
ных средствах.
454	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М<Ц/\
'Эта проблема становится более очевидной в периоды медленного роста. К«м,,
пании нередко улучшают свои краткосрочные показатели денежного потока^Да,
счет долгосрочных, откладывая расходы на ремонт, исследование и разработки,
обучение, улучшение техники безопасности и рекламу, а также оплату счетов цр;
ставщиков. Для точного определения стоимости такой компании нужно включить
эти статьи в прогнозный денежный поток, что обычно уменьшает- приведенную
стоимость операционных активов.
Чтобы избежать этой ловушки, при определении нормальных остатков де-
нежных средств нужно рассчитать отношение общей суммы денежных средств
и ликвидных ценных бумаг к объему продаж за последние три—пять лет д.я
данной компании или, если она работает недавно, для сопоставимой компа-
нии. Чтобы определить, достаточно ли данной компании ее остатков денежных
средств, нужно умножить это отношение на ее текущий объем продаж и срав-
нить рассчитанные таким образом нормальные остатки денежных средств с их
фактическими остатками на конец текущего периода. Хотя при определешы
стоимости компании избыточные денежные средства и ликвидные ценньмИ
маги и необходимо добавить к приведенной стоимости операционных активов;
любой недостаток денежных средств необходимо из этой стоимости вычесть,
Уменьшение стоимости операционных активов будет отражать тот факт, что по-
тощающей компании придется сделать инвестиции в оборотный капитал с це-
лью восполнить его нынешнюю нехватку.
Инвестиции в другие компании
Мн опте компании-мишени будут инвестировать в другие компании. Обычно?™
инвестиции имеют какую-то стоимость, и ее необходимо учесть при определений
стоимости неоперационных активов компании-мишени. При подготовке финансо
вой отчетности такие инвестиции можно разделить на миноритарные пассивные
инвестиции, миноритарные активные инвестиции и мажоритарные инвестиций;
Чтобы определить совокупную стоимость компании, нужно оценить эти виды ин-
вестиций по отдельности, прибавить их стоимость к стоимости неоперационных
активов, а затем и к приведенной стоимости операционных активов компании.
Таблица 7.6 иллюстрирует порядок учета и метод оценки этих инвестиций.
Неиспользуемые и недооцененные активы
У многих компаний есть активы, никак не участвующие в генерированииде-
нежных потоков. Такие активы могут быть как материальными, так и немате-
риальными. Реальная рыночная стоимость недвижимости, показаннойвот-
четности компании-мишени по прошлым затратам, может намного превышай
н о
S S
К J3
с[
X
X
5
о
456	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&д
балансовую стоимость. Или же у компании может быть в настоящее время
больше активов, чем нужно для удовлетворения будущих обязательств. При.
мер такого актива — «^рефинансированный» пенсионный фонд. Примерами
нематериальных активов могут служить патенты, авторские права, лицензий
и торговые наименования. Эти активы, так называемая интеллектуальная Соб-
ственность, приобретают все большее значение для технологических и сер-
висных фирм. Нематериальные активы моши бы существенно увеличиться-
лансовую стоимость компании-мишени. Однако обычно их трудно оцените
И кроме того, сложно определить, имеют ли инвесторы доступ ко всей необ-
ходимой информации, чтобы правильно включить стоимость таких активов в
курс акций данной компании.
Основные активы AOL Time Warner — это ее абонентская база и контент
Time Warner, но их стоимость не полностью отражена в балансе. Анало-
гично в балансе Coca-Cola не показаны как особые активы название брен,-
да и высокоэффективная дистрибьюторская система. Данные балансов Mi-
crosoft и Dell тоже занижены в той мере, в какой они не отражают имидж,
их брендов, знания работников, а также наличие систем онлайнового'прй--
ема заказов и клиентского сервиса. Если бы рынки были ;ieiic f вш ельнйсо-
вершенными, то инвесторы учитывали бы роль этих нематериальньшфак-
торов в генерировании прибыли и встраивали бы их в курс акций. Одно,
исследование [Chan, Lakonishok, Sougiannis, 1999] показало, что текущий
курс акций действительно отражает инвестиции в нематериальные акти-
вы, например расходы на исследования и разработки. И все же сомншсль-
но, чтобы права интеллектуальной собственности, например патенты, кото?
рыми компания сейчас обладает, но которые не использует, способствовали
росту ее текущего курса акций. Зато такие патенты могут представлятызна?
чительную ценность для другой компании, имеющей достаточно финансо»
вых ресурсов, производственных мощностей или каналов сбыта, hi обыэф-
фективно их использовать.
Патенты
Патент — это предоставление органами власти определенной привилегии'
данному лицу перед другими, которые теряют право воспроизводить, преда-
вать или использовать сделанное этим лицом изобретение, но могут пбЛучВД»
такое право от него самого. При поглощении компании стоимость принадле-
жа! uei о ей патента определяют, как правило, на основе какого-либо показате-
ля ее будущих посленалоговых денежных потоков, которые могут возникнув
благодаря использованию этого патента либо предоставлению кому-либай^
цензии на его использование. В случае отсутствия предсказуемого денежно*
го потока стоимость патента можно рассчитать на основе затрат на разработ-
ку сопоставимого изобретения или сходной технологии.
Определение стоимости неоперационных активов
457
Не нашедшие применения патенты
У многих компаний есть патенты, которым они пока что не нашли ника-
кого применения, но которые могут представлять ценность для кого-нибудь
другого. Еще до завершения сделки М&А покупатель и продавец могут со-
вместно определить стоимость такого патента, лицензия на использование ко-
торого не была предоставлена третьей стороне, на основе денежных потоков,
которые, по всей видимости, будут генерированы в будущем в оставшийся
срок действия патента. Если лицензия была предоставлена третьей стороне,
то стоимость патента рассчитывается на основе ожидаемых будущих роялти
от лицензирования патента в оставшийся срок его действия.
Патенты, необходимые для производства
товаров и оказания услуг
Если патент используется в компании для производства продукции, то
обычно его стоимость определяется методом «предотвращенных затрат». При
этом методе рыночные ставки роялти (royalty rates, RR) для сопоставимых па-
тентов умножают на приведенную стоимость ожидаемого будущего дохода
(REV) от продукции, производство которой зависит от обладания данным па-
тентом. Приведенная стоимость патента, налоговая ставка и затраты на капи-
тал обозначены, соответственно, PVpat, t и WACC:
pV у REV. xRR(l —Z)
pat (l + WACC)”
Заметим, что патенты могут иметь стоимость и по окончании срока па-
тентной защиты. Так бывает, если обладание данным патентом создает ус-
тойчивые возможности для бизнеса и по окончании этого срока. Хотя денеж-
ный поток, генерированный данным патентом или созданной на его основе
продукцией, может и уменьшиться, когда конкуренты скопируют изобрете-
ние, у компании могут появиться новые патенты, имеющие отношение к пер-
воначальной продукции и существенно продлевающие первоначальный срок
>.елужбы этого изобретения.
Патентно-лицензионные соглашения
Компания может получить эксклюзивное право на изобретение в обмен
на помощь изобретателю в его исследованиях, разработке и маркетинге про-
дукции, созданной на основе этого изобретения, а также уплату изобретате-
лю роялти с будущих продаж. Стоимость патентно-лицензионного соглаше-
ния определяют так, как если бы обладатель лицензии являлся собственником
патента. Денежные потоки, генерируемые в результате использования патен-
та, уменьшают на все единовременные платежи или уплату роялти, осущест-
вляемые в соответствии с лицензионным соглашением.
458	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&к
Портфели патентов
Производство товаров и оказание услуг нередко зависят от целого ряда вд,-
тентов, и бывает крайне трудно определить, какую часть денежного потока^
продажи товаров или услуг следует отнести на тот или иной патент. В этой"
случае патенты объединяют в портфель и затем определяют их общую стои-
мость, умножая единую ставку роялти на уменьшающуюся долю будущего,
дохода компании и затем вычисляя приведенную стоимость денежного пото-
ка. Использование снижающейся доли дохода отражает возможность умень*
шения стоимости патента по прошествии времени.
Использование реальных опционов
для определения стоимости интеллектуальной собственности
Может оказаться, что принадлежащие компании-мишени патенты и: ли-
цензии практически ничего не стоят, особенно если ими никогда не пользова-
лись. Как уже отмечалось в этой главе ранее, можно определить их стоимость
с помощью обычных методов планирования капитальных вложений и доба?
вить ее к совокупной приведенной стоимости компании-мишени. Для это-
го нужно дисконтировать ожидаемые денежные потоки от продажи продук-
ции, производимой на основе данного патента, и вычесть полученную в итоге
приведенную стоимость из затрат на разработку данной технологии, процес-
са или товара. Даже если чистая приведенная стоимость отрицательна, При-
надлежащие компании-мишени патенты или лицензии все равно могут ийеть
значительную ценность. Поглощающая компания обычно получает доступу
патентам и лицензиям, принадлежащим компании-мишени. Покупатель мо-
жег предоставить средства, необходимые для использования этих шпентов
или лицензий. Он может и продать патент или предоставить лицензию другой,
стороне, которая захочет профинансировать их использование. Если мы отне-
семся к праву собственности на неиспользуемый или недоиспользуемышна*
тент или лицензию как к нереализованной возможности, то сможем рассмат-
ривать такие права собственности, как опционы «колл».
Опцион — это эксклюзивное право, но не обязательство, купить (в случае
опциона «колл»), продать (в случае опциона «пут») или использовать собст-
венность в течение определенного периода времени, приобретаемое в обмея
на согласованную денежную сумму. Собственник опциона «колл» имеетДфа-
во исполнить опцион по заранее установленной цене. В какой-то моменгв бу-
дущем, когда истечет срок действия патента или лицензии, это право будщ
утеряно. Опционы, обращающиеся на финансовых биржах, такие как «иу-
ты» и «коллы», называют финансовыми опционами. Опционы, не обращаю-
щиеся на биржах, такие как лицензии, авторские права, торговые марки и
патенты, называют реальными опционами. Другие примеры реальных опцио-
нов — права на покупку земли, коммерческой недвижимости и оборудования.
Опционы на покупку активов тем ценнее, чем выше изменчивость денежно-
Определение стоимости неоперационных активов
459
го потока, который генерируют эти активы, и чем больше срок действия оп-
циона. Чем больше эта изменчивость и время, оставшееся до окончания срока
действия опциона, тем выше вероятность того, что под действием факторов,
влияюших на денежные потоки, чистая приведенная стоимость данного про-
екта из отрицательной станет положительной. Теория оценки опционов, кото-
рая обычно используется для определения стоимости финансовых опционов,
т.е. модель оценки опционов Блэка—Скоулза* [Black, Scholes, 1989], приме-
нима и для оценки реальных опционов. Проблемы оценки интеллектуальной
собственности и других видов реальных активов с помощью методов оценки
реальных опционов подробно рассматриваются в работе Дамодарана [Damo-
daran, 2001].
Торговые и сервисные марки
Торговая марка — это право на использование названия, которое ассо-
циируется с компанией, товаром или идеей; сервисная марка — право на
использование имиджа, который ассоциируется с компанией, товаром или
идеей. Торговые и сервисные марки ценны своей узнаваемостью. Приме-
ром могут служить аспирин Bayer и кукурузные хлопья Kellogg. Для этих
и аналогичных фирм узнаваемость названия отражает их долголетие, ку-
мулятивные расходы на рекламу, общую эффективность маркетинговых
программ и постоянство качества продукции. Все мы знаем, что торговые
и сервисные марки имеют стоимость, но как ее рассчитать? Обычно она
определяется четырьмя способами: на основе «предотвращенных затрат»,
анализа сопоставимых компаний и недавних сделок, а также с помощью
опросов и фокусных групп.
Оценка на основе «предотвращенных затрат»
Этот метод оценки стоимости торговых и сервисных марок основан на
том, что рекламные кампании повышают узнаваемость бренда и в резуль-
тате он начинает ассоциироваться с определенными желательными харак-
теристиками, например стабильным качеством или разумным соотноше-
нием цены и качества. Обычно первоначальные расходы на рекламные
кампании, выраженные в процентах от продаж, максимальны и со време-
нем снижаются по мере того, как данный бренд становится все более узна-
ваемым. Поэтому для определения стоимости торговой марки конкретного
товара или компании нужно умножить прогнозируемые доходы на умень-
шающийся процентный показатель, тем самым учитывая тот факт, что для
поддержания узнаваемости бренда требуется все меньше расходов, выра-
* В литературе можно встретить и другое название этой модели: модель Блэка—
Шольца. — Примеч. ред.
460	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&4
женных в процентах от продаж. Затем нужно скорректировать эти ожида-
емые расходы на налоги (поскольку расходы на маркетинг вычитаются йз
налогооблагаемой базы) и дисконтировать их по затратам на капитал пеу
глошаюшей компании.
Анализ сопоставимых компаний
Предположим, что у двух фирм, F1 и F2, одинаковая структура затрат?
Однако F1 может устанавливать значительно более высокие цены потому^
что ее бренд более узнаваем. В связи с этим и норма операционной приоы-.
ли у F1 существенно выше, чем у F2. Если фирмы растут примерно одинф-
ковыми темпами и имеют аналогичные характеристики риска, то рыночная;
стоимость F1 должна быть гораздо выше. Разница между показателями ры-.<
ночной стоимости двух фирм и дает стоимость узнаваемости бренда в де^
нежном выражении. Однако на практике, когда вы оцениваете компании-мй*,
шени, найти аналогичную ей компанию бывает довольно трудно.
Анализ недавних сделок
Компании нередко предоставляют другим лицензии на использование
своей торговой или сервисной марки. Поглощающая компания может умно-
жить ставки роялти за право использования сопоставимых торговых и
висных марок на денежные потоки, которые будут, по всей видимости, подж
чены от продажи продукции и услуг под данной маркой в оставшийся cpbk
действия лицензии. Полученные таким образом денежные потоки нужноза-
тем дисконтировать по затратам на капитал поглощающей компании.
Стоимость торговых и сервисных марок также можно определить^ изу-
чив недавние покупки сопоставимых торговых марок или, в случае интер-
нет-компаний, веб-адресов или доменных имен. Например, в начале 2000 г.
Bank of America сообщил, что купил на онлайновом аукционе права на ве|5й
адрес Loans.com за 3 млн дол. Самая большая сумма за доменное имя была
уплачена в 1999 г., когда фирма венчурного капитала eCompanies купилавеб-
адрес www.business.com за 7,5 млн дол. [Orange County Register, 2000],
Использование опросов и фокусных групп
Стоимость этих нематериальных активов можно определить косвенно е'
помощью таких методов, как опросы клиентов или анализ m пускныхгцен
на товары. Главное здесь — установить, насколько больше покупатели тртр*;
вы заплатить за товар известного бренда, чем за обычный товар. Фокусные
группы используют, чтобы понять, как представительная выборка потребив
телей того или иного товара ответит на этот вопрос. Или же сюимость тор-
говой марки фирмы, торгующей товарами известных брендов, определяют
как разницу в процентах между отпускной ценой на товар известной мар-
ки и отпускной ценой на обычный товар. Например, если эти опросы и: анализ
Корректировка стоимости собственного капитала компании-мишени...
461
отпускных цен показывают, что потребители готовы платить за товар извест-
ной марки на 20% больше, то 20% рыночной стоимости данной фирмы мож-
но отнести на счет узнаваемости ее бренда. Аналогично поглощающая ком-
пания может считать, что 20% суммы, которую придется выложить за компа-
нию-мишень, она заплатит за ее бренды.
«Перефинансированные» пенсионные планы
Компании, имеющие пенсионные планы с установленными выплатами,
должны накапливать определенные суммы, чтобы в будущем платить пен-
сию своим работникам. В периоды бума на фондовых рынках, например в
1990-х годах, компании, у которых были такие планы, обычно накаплива-
ли активы сверх необходимых для выполнения их будущих обязательств.
Акционеры как владельцы компании имеют полное право на эти избыточ-
ные активы. Однако на практике если компания распределит эти средства
между акционерами, то ей придется уплатить налоги на доналоговую стои-
мость этих избыточных активов. Поэтому посленалоговую стоимость таких
средств можно добавить к приведенной стоимости ожидаемых операцион-
ных денежных потоков.
КОРРЕКТИРОВКА СТОИМОСТИ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА КОМПАНИИ-МИШЕНИ
НА НЕОПЕРАЦИОННЫЕ АКТИВЫ
И ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Как правило, стоимость собственного капитала компании — это стои-
мость операционных денежных потоков плюс продленная или остаточная
стоимость минус рыночная стоимость ее долгосрочного долга. Это пред-
полагает, что ожидаемые операционные денежные потоки компании-ми-
шени отражают влияние на денежный поток всех неоперационных акти-
вов и обязательств, которые принимает на себя поглощающая компания.
В идеале, фактическая цена, уплаченная поглощающей компанией за ак-
ции компании-мишени, будет полностью отражать эти моменты. Однако
такое бывает редко, поскольку фактически уплаченная цена отражает со-
отношение сил на переговорах между поглощающей компанией и компа-
нией-мишенью и из-за этого покупатель может получить ценные неопе-
рационные активы или принять на себя существенные внебалансовые
обязательства, не полностью отраженные в цене приобретения.
462	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&£
Стоимость компании может оказаться заниженной или завышенной, ее»
ли не скорректировать ее значение, полученное путем дисконтирования
операционных денежных потоков, на неоперационные активы и обяза-
тельства, принятые на себя поглощающей компанией. Примеры неопера?1’
ционных активов — денежные средства и ликвидные ценные бумаги сверх
минимальной потребности в оборотном капитале, нереализованные патещ
ты или авторские права, имущество, сданное в аренду по ставкам ни^е
рыночных, а также земля или строения, не используемые в текущей дея-
тельности. К неоперационным обязательствам относятся возможные Су-
дебные разбирательства и расходы, связанные с устранением загрязнения
окружающей среды, а также возможные гарантийные жалобы по продук-
ции, выпуск которой уже прекращен. Во врезке 7.18 показано, как можно
скорректировать стоимость компании с учетом этих факторов, чтобы точ-
нее оценить ее собственный капитал.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Для оценки затрат на собственный капитал широко используется САРМ. Так-
же эти затраты можно рассчитать на основе нормы дивидендного дохода^
темпов роста прибыли компании. Доналоговые затраты на заемный капитВДй
нерейтинговой компании примерно оценивают на основе затрат аналогич-
ных компаний, рейтинг которых определяют ведущие кредитно-рейтинговые:
агентства, или же на основе процентных ставок по долгу, включенному в по-
следний баланс этой компании. Веса, используемые для расчета затрат ком-
пании на капитал, должны присваиваться на основе рыночных, а не бал&*
совых показателей и отражать целевую структуру капитала hoi лощающей
компании.
FCFF, свободный денежный поток для компании, широко применяется
как показатель денежного потока при определении стоимости компании-ми?
шени, поскольку это не требует составления возможного графика погашения
ее долга в прогнозный период. Для этих целей FCFF, как правило, рассчиты-
вается следующим образом:
FCFF = EBIT (1 - Налоговая ставка) - (Валовые капитальные затраты !
- Амортизация) - Прирост/уменьшение оборотного капитала.
FCFE, свободный денежный поток, доступный держателям обыкновенных
акций, рассчитывается следующим образом:
Материал для запоминания
463
ВРЕЗКА 7.18.
КОРРЕКТИРОВКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
Первоначальные расчеты показали, что приведенная стоимость ^PV) годовых
денежных потоков компании-мишени (торгующей стиральными машинами)
в следующие пять лет составляет 20 млн дол., а ее продленная стоимость —
34 млн дол. В обращении находятся 2 млн обыкновенных акций, а текущая
рыночная стоимость долгосрочного долга (long-term debt, LTD) и стоимость
привилегированных акций составляют, соответственно, 12 и 1 млн дол. По-
глощающая компания готова принять на себя этот долг. В ходе проверки чисто-
ты сделки было установлено, что у компании есть избыточные остатки денеж-
ных средств в размере 2 млн дол., нереализованные патенты, которые сможет
использовать покупатель (их приведенная стоимость 3 млн дол.), а также не-
используемая коммерческая недвижимость, примерная рыночная стоимость
которой 3 млн дол. Из-за спада на рынке коммерческой недвижимости ожида-
ется, что на продажу этой собственности уйдет не менее 18—24 месяцев. По-
этому PV избыточной недвижимости оценивается в 2,5 млн дол. Также бы-
ло обнаружено, что год назад выпуск нескольких моделей стиральных машин
прекращен из-за их низкого качества. PV возможных гарантийных жалоб бы-
ла оценена в 2 млн дол. Наконец, несколько клиентов могут обратиться в суд,
и тогда компании придется выплатить им в течение следующих четырех лет
от 5 до 10 млн дол. Приведенная стоимость этих судебных решений составля-
ет 7 млн дол. Заметим, что при прогнозировании будущих денежных потоков
компании-мишени возможные гарантийные претензии и судебные расходы не
учитывались. Определите скорректированную стоимость собственного капи-
тала компании-мишени, а также его стоимость на акцию (числовые данные в
расчете, кроме последней строки, в млн дол.).
PV денежного потока от основной деятельности в следующие 5 лет	20,0
PV продленной стоимости	34,0
Совокупная PV (рыночная стоимость компании минус собственный	54,0
капитал плюс долг)
Плюс: Неоперационные активы
Избыточные операционные денежные средства и краткосрочные	2,0
ликвидные ценные бумаги
PV избыточной коммерческой недвижимости	2,5
PV неиспользуемых патентов (рассматриваемых как опционы «колл») 3,0
Совокупные неоперационные активы	7,5
окончание на с. 464
464	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&дА
Совокупная стоимость компании	61.5
Минус: Неоперационные обязательства и обязательства, не связанные с LTD (не включенные в оперативные денежные потоки)	
PV гарантийных жалоб	2,0
PV судебных решений	7,0
Итого: Неоперационные обязательства	9,0
Минус: Долгосрочный долг (включая приведенную стоимость операционного лизинга)	12,0
Минус: Привилегированные акции	1,0
Стоимость собственного капитвла	39,5
Стоимость собственного капитала на акцию, дол.	19,75
FCFE - Чистая прибыль - (Валовые капитальные затраты -
-	Амортизация) - Прирост/уменыпение оборотного капитала +
+ Вновь эмитированные долговые обязательства -
-	Платежи по погашению основной суммы долга -
-	Дивиденды по привилегированным акциям.
Итоговое значение стоимости, рассчитанное на основе FCFF, передкона-
зывают стоимостью коммерческого предприятия. Стоимость, рассчитанная
на основе FCFE, называется стоимостью собственного капитала. Стоимость
собственного капитала компании-мишени можно также определить путём
вычитания рыночной стоимости долгосрочного долга (включая приведенную
стоимость операционного лизинга) из совокупной стоимости.
Метод дисконтированного денежного потока — скорее искусство, чем нау-
ка. Он крайне чувствителен к выбору ставки дисконтирования, а также вели*;
чине и срокам поступления будущих денежных потоков. Несмотря на нсдб-
статки, это основной метод предварительной или базовой оценки стоимости
компании-мишени, а другие методы могут использоваться для под гверждё-
ния результата, полученного с помощью метода DCF. При использовании:!^?)
дели постоянного роста исходят из того, что свободный денежный поток для
фирмы будет расти постоянными темпами. Эту модель обычно применяю!
для расчета продленной стоимости компании-мишени:
Ро = FCFF,/(WACC-g),
где FCFF, = FCFF0 (1 + g).
Материал для запоминания
465
Модель переменного роста предполагает, что будут периоды и быстрого,
и стабильного роста денежных потоков. В этом случае совокупная PV пред-
ставляет собой сумму приведенных стоимостей денежных потоков за оба пе-
риода:
FCFF P-yFCFF^1 + g>y I Р” -
° tra + WACC)' (1 + WACC)"’
где
г FCFF„(l + g,„)
” WACC„,-g/
В период стабильного роста затраты на капитал должны быть ниже, чем
в период быстрого роста, поскольку неопределенность в этот период мень-
ше. Доля продленной стоимости в совокупной PV нередко очень велика, и
эта стоимость крайне чувствительна к выбору темпа роста свободного де-
нежного потока и ставки дисконтирования в период стабильного роста. Если
продленная стоимость составляет значительную (например, более трех чет-
вертей) часть общей PV, то обычный пяталетний горизонт прогнозирования
будущих денежных потоков нужно увеличить, по крайней мере, до 10 лет. Оп-
ределяя стоимость компании, всегда нужно четко формулировать исходные
предпосылки. Достоверность полученных результатов в конечном счете зави-
сит от правомерности предпосылок.
Стоимость компании-мишени можно рассчитать не только методом DCF. При
анализе сопоставимых компаний определенные стоимостные показатели компа-
нии-мишени, например прибыль, умножают на соответствующий мультиплика-
тор сопоставимых компаний. При анализе сопоставимых сделок прибыль ком-
пании-мишени умножают на тот же мультипликатор для недавних аналогичных
сделок. Однако стоимость компании-мишени, рассчитанная при помощи анали-
за сопоставимых сделок, в отличие от рассчитанной при помощи анализа сопо-
ставимых компаний, включает премию за контроль. При наличии аналогичных
сделок их анализ предпочтительнее всех методов оценки на основе рыночных
показателей. При анализе сопоставимой отрасли прибыль, денежный поток, ба-
лансовую стоимость или объем продаж компании-мишени умножают на соот-
ветствующие среднеотраслевые мультипликаторы. Методы оценки на основе
стоимости активов, например по балансовой стоимости материальных активов,
хорошо подходят для оценки дистрибьюторских компаний и фирм по оказанию
финансовых услуг. Ликвидационная стоимость или стоимость дробления — это
ожидаемая цена активов компании, продаваемых по отдельности, минус ее обя-
зательства. Ликвидация бывает вынужденной (вызванной банкротством) и доб-
ровольной, если владельцы компании решаг, что в действующем состоянии она
стоит меньше, чем можно получить при ее ликвидации.
466	Глава 7. Основы определения стоимости сделки ЛИЛ
Стоимость собственного капитала компании-мишени необходимо скор-
ректировав на стоимость не показанных в балансе неоперационных активов
и обязательств. Эти факторы могут существенно увеличить или снизить стой*
мость компании-мишени. Полученный результат называют также скоррек-
тированной стоимостью собственного капитала. Поэтому в конечном счете
стоимость собственного капитала компании-мишени — это сумма ее опера-
ционных денежных потоков, продленной стоимости и стоимости неопераци-
онных активов минус текущая рыночная стоимость долгосрочного долга и не,
полностью отраженных в балансе неоперационных обязательств.
ВОПРОСЫ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ
МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
7.1.	Каково значение показателя средневзвешенных затрат на
капитал? Как он рассчитывается? Что именно отражают веса:
фактический или целевой коэффициент долг/совокупный
капитал? Почему?
7.2.	Что означает бета (0) компании? В чем разница между бетой с
долговой нагрузкой и бетой без долговой нагрузки? Почему это
различие так важно?
7.3.	Чем FCFE отличается от FCFF?
7.4.	Объясните, чем отличаются друг от друта методы оценки
компании на основе ее прибыли (денежного потока), стоимости
активов и рыночных показателей?
7.5.	Какие методы дисконтированных денежных потоков требуют
определения продленной стоимости? Почему?
7.6.	Оказывает ли незначительное изменение предпосылок для
расчета продленной стоимости существенное влияние на
итоговую совокупную стоимость компании-мишени? Если да,
то почему?
7.7.	Как вы считаете, целесообразно ли рассчитывать стоимость
компании методом определения средневзвешенной? Если да, то
почему? Если нет, то почему?
7.8.	Почему рост коэффициента цена/прибыль приводит к тому,
что сделка по обмену акциями становится для поглощающих
компаний более привлекательной?
7.9.	Как рассчитать ликвидационную стоимость компании? Какое
значение имеет предположение о возможное™ упорядоченной
ликвидации?
Задачи для закрепления материала главы с ответами
467
7.10.	Как бы вы рассчитали стоимость патента в следующих
случаях: патент в настоящее время не используется, на основе
патента выпускается нынешняя продукция, имеется патентный
портфель.
ЗАДАЧИ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ
МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ С OTBETAMPI
7.11.	В настоящее время курс акций ABC Incorporated — 32 дол.
Всего в обращении находится 1,13 млрд акций. Рыночная
стоимость обращающегося долга — 2 млрд дол. Процентная
ставка по 10-летним казначейским облигациям — 6,25%.
Ведущие рейтинговые агентства установили АВС кредитный
рейтинг ААА. Процентная ставка по корпоративным
облигациям ААА в настоящее время — 6,45%. В прошлом
премия за риск сверх безрисковой доходности составляла
5,5 процентного пункта. Бета этой фирмы оценивается
в 1,1, а ее предельная налоговая ставка (совокупная ставка
федерального, местного налогов и налога штата) — 40%.
а)	Каковы затраты АВС на собственный капитал?
б)	Каковы ее посленалоговые затраты на заемный капитал?
в) Каковы ее затраты на привлечение капитала?
Ответы:
а)	12,3%
б)	3,9%
в)	11,9%.
7.12.	В настоящее время у HiFlyer Corporation нет никакого долга.
Ее налоговая ставка — 0,4, а бета, определенная путем анализа
сопоставимых компаний, — 2,0. Процентная ставка по 10-летним
казначейским облигациям — 6,25%, а прошлая премия за риск
сверх безрисковой доходности' — 5,5%. В следующем году, чтобы
финансировать свой рост, HiFlyer собирается взять кредит в
размере до 75% стоимости собственного капитала.
а)	Рассчитайте текущие затраты HiFlyer на собственный
капитал.
б)	Рассчитайте, какими будут эти затраты после того, как
она увеличит свою долговую нагрузку до 75% стоимости
собственного капитала.
468	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&А
Ответы:
а)	17,25%
б)	22,2%.
7.13.	В следующей таблице приводятся данные финансовой
отчетности Fletcher Corporation (числовые данные — в
млн дол.):
	2001	2002
Доходы	600,0	690,0
Операционные расходы	520,0	600,0
Амортизация	16,0	18,0
Прибыль до вычета процентов и	64,0	72,0
налогов		
Минус: Процентные платежи	5,0	5,0
Минус: Налоги	23,6	26,8
Равно: Чистая прибыль	35,4	40,2
Примечание:		
Оборотный капитал на конец года	150	200
Платежи по погашению основной	25,0	25,0
суммы долга		
Капитальные затраты	20	10
Оборотный капитал Fletcher на конец 2000 г. — 160 млн дол.,
а ее предельная налоговая ставка в 2001 и в 2002 гг. — 40%.
Рассчитайте:
a)	FCFE в 2001 и 2002 гг.
б)	FCFF в 2001 и 2002 гг.
Ответы:
а)	16,4 млн дол. в 2001 г. и 26,8 млн дол. в 2002 г.
б)	44,4 млн дол. в 2001 г. и 1,2 млн дол. в 2002 г.
7.14.	Операционная прибыль до вычета процентов и налогов
корпорации No Growth Incorporated в 2002 г. — 220 млн дол.
Ожидается, что в дальнейшем этот показатель не изменится.
Расходы на амортизацию в том же году — 10 млн дол.
Совокупные капитальные затраты в 2002 г. — 20 млн дол.
Оборотный капитал на конец 2001 и 2002 г. — соответственно,
70 млн и 80 млн дол. Совокупная предельная ставка
налога — 40%, а рыночная стоимость долгосрочного долга — |
Задачи для закрепления материала главы с ответами
469
1,2 млрд дол. Процентная ставка по 10-летним казначейским
облигациям — 5%, а ставка заимствования для компаний с
аналогичной кредитоспособностью — 7%. В прошлом премия
за риск для акций сверх безрисковой доходности составляла
5,5%. Бета, согласно оценкам, равна 1,0. На конец 2002 г. в
обращении находилось 2,5 млн обыкновенных акций этой
корпорации.
а)	Определите FCFF No Growth Incorporated в 2002 г.
б)	Определите ее затраты на капитал.
в)	Рассчитайте стоимость компании как коммерческого
предприятия (стоимость собственного капитала и
стоимость долга) на конец 2002 г. исходя из того, что
она будет бессрочно генерировать денежный поток,
рассчитанный в пункте «а».
г)	Определите стоимость собственного капитала No Growth
Incorporated на конец 2002 г.
д)	Определите стоимость собственного капитала на акцию на
конец 2002 г.
Ответы:
а)	112 млн дол.
б)	8,61%
в)	1380,8 млн дол.
г)	100,8 млн дол.
д)	40,33 дол.
7.15.	Sematech стала лидером своего рынка. Поскольку ее рыночная
доля очень велика, маловероятно, чтобы в дальнейшем эта
фирма могла расти быстрее, чем рынок в целом, а годовые
темпы роста рынка в обозримом будущем должны составить
8%. В 2002 г. чистая прибыль Sematech составила 15 млн дол.,
а расходы на амортизацию и капитальные затраты —
соответственно, 5 млн и 10 млн дол. Годовое изменение
оборотного капитала было минимальным. Процентная ставка по
10-летним казначейским облигациям — 5%, а бета фирмы равна
1,3. В прошлом премия за риск акций составляла 5,5%.
а)	Рассчитайте ставку дисконтирования Sematech.
б)	Рассчитайте ее FCFF в 2002 г.
в)	Определите стоимость компании на конец 2002 г.
Ответы:
а)	12,2%
б)	10 млн дол.
в)	257,1 млн дол.
470
Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&Д
7.16.	Последние три года рыночная доля фармацевтической
компании Carlisle Enterprises уменьшалась, так как истек срок
действия ее основных патентов. В 2002 г. свободный денежный
поток для компании составил 10 млн дол. Ожидается, что
в дальнейшем он быстро уменьшится, поскольку на рынке
появятся новые непантентованные лекарства. Ожидается, что
в следующие пять лет годовой денежный поток для компании
составит, соответственно, 8,5; 7,0; 5,0; 2,0 и 0,5 млн дол. После
пятого года этот показатель должен стать отрицательным.
Совет директоров Carlisle решил продать ее одной крупной
фармацевтической компании, которая хочет таким образом
расширить свой ассортимент продукции. Затраты на капитал
Carlisle — 15%. Какая цена приобретения Carlisle позволит ей
оправдать свои затраты на капитал?
Ответ:
17,4 млн дол.
7.17.	Свободный денежный поток Ergo Unlimited в текущем году —
10 млн дол. Ожидается, что в следующие пять лет он будет
ежегодно увеличиваться на 20%, а после пятого года — на 5% в
год. По мнению Ergo Unlimited, ее затраты на капитал составят
в последующие 10 лет 12%, а затем, когда компания станет
более зрелой, упадут до 10%. Определите текущую рыночную
стоимость этой фирмы.
Ответ:
358,30 млн дол.
7.18.	Главный финансовый директор BigCo пытается определить
справедливую стоимость PrivCo — частной компании, которую
BigCo собирается поглотить. Конкуренты PrivCo, Ion Inter-
national и Zenon, — открытые акционерные компании. Их
коэффициенты цена/прибыль составляю!, соответственно,
20 и 15. Кроме того, их рыночная стоимость равняется,
соответственно, десятикратной и восьмикратной EBITDA
(прибыли до вычета процентов, налогов, амортизации и
износа). По мнению BigCo, в следующем году чистая прибыль
и EBITDA PrivCo составят, соответственно, 4 и 8 млн дол.
Чтобы получить контрольный пакет акций PrivCo, BigCo
придется заплатить, по крайней мере, 30-процентную премию
к рыночной стоимости этой фирмы. Сколько всего ей придется
заплатить, если исходить из:
а)	коэффициентов цена/прибыль,
Задачи для закрепления материала главы с ответами
471
б) EBITDA?
Ответы:
а) 91 млн дол.
б)	93,6 млн дол.
7.19.	LAFCO считает, что два ее основных вида продукции, клапаны
д ля автомобилей и коммерческой авиации, быстро устаревают.
Ее свободный денежный поток быстро уменьшается, поскольку
с проникновением на рынок новых компаний сокращается
ее рыночная доля. Обращающийся долг LAFCO составляет
200 млн дол. Ее высшие управляющие ожидают, что в
следующем году продажа двух видов продукции позволит
получить, соответственно, 25 и 15 млн дол. прибыли до вычета
процентов, налогов, амортизации и износа. Операционные
обязательства, связанные с этой продукцией, минимальны. Также
руководство компании полагает, что не сможет модернизировать
производство из-за избыточной долговой нагрузки и уменьшения
денежного потока. В прошлом году один из конкурентов
компании по производству клапанов для автомобилей был продан
за сумму, в 10 раз превысившую его EBITDA, а в прошлом
месяце сходная компания, производящая клапаны для самолетов,
была продана по цене в 12 раз выше ее EBITDA. Определите
доналоговую стоимость дробления LAFCO.
Ответ:
230 млн дол.
7.20.	Прибыль до вычета процентов частной компании Siebel Incorpo-
rated составила в 2002 г. 33,3 млн дол., а в обозримом будущем
она должна ежегодно увеличиваться на 5%. Совокупная
налоговая ставка — 40%; капитальные затраты будут равны
амортизационным отчислениям; годовой прирост/уменыпение
оборотного капитала будет минимальным. Бета фирмы,
согласно оценкам,— 2,0; процентная ставка по казначейским
облигациям — 5%, а прошлая премия за риск — 5,5%.
Прямой конкурент Siebel недавно был продан за сумму, в 8 раз
превысившую его текущую EBITDA. Акционеры Siebel хотят
определить, сколько они выручат, если попытаются продать
компанию в ближайшем будущем. Они решили рассчитать
стоимость Siebel Incorporated методом DCF и с помощью
анализа сопоставимых недавних сделок. Они считают, что
каждый из этих методов позволяет получить одинаково
надежную оценку компании.
472
Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&Д
а)	Какова стоимость Siebel, рассчитанная методом DCF?
б)	Какова стоимость Siebel, рассчитанная на основе анализа
сопоставимых недавних сделок?
в)	Какой будет стоимость этой фирмы, если мы вычислим
среднюю из результатов, полученных двумя методами?
Ответы:
а)	190,7 млн дол.
б)	160,0 млн дол.
в)	175,4 млн дол.
7.21.	Доходы одной фирмы за год до акционирования составили
20 млн дол., а ее посленалоговая чистая прибыль — 2 млн дол.
Долга у фирмы не было; ожидается, что в следующие
пять лет ее доход будет ежегодно увеличиваться на 20%, а в
последующие годы — на 5%. Норма операционной прибыли
в течение всего периода должна оставаться постоянной.
Ожидается, что капитальные затраты вырастут так же, как
и амортизация, а прирост/уменьшение оборотного капитала
будет минимальным. Средняя бета открытых акционерных
компаний этой отрасли составляет 1,50, а средний коэффициент
долг/собственный капитал — 20%. Руководство фирмы
управляет ею очень консервативно и не собирает ся в обозримом
будущем брать кредиты. Процентная ставка по казначейским
облигациям — 6%, а налоговая ставка — 40%. Обычный спред
между доходностью акций и безрисковой доходностью принят
равным 5,5%. Ожидается, что из-за более низких темпов роста
в шестой и последующие годы ставка дисконтирования упадет
на три процентных пункта. Определите стоимость собственного
капитала этой фирмы.
Ответ:
63,41 млн дол.
7.22.	Titanic Corporation сообщила своим кредиторам, что собирается
ликвидироваться и постарается погасить за счет поступлений от
продажи активов как можно больше обязательств. Она надеется,,
что сможет организованно продать свои активы и выручить не
менее 70% балансовой стоимости дебиторской задолженности,
40% стоимости запасов и 25% стоимости чистых основных
средств (за исключением земли). Однако фирма считает, что
землю, на которой она расположена, можно будет продать за
120% балансовой стоимости. В процессе ликвидации компании
придется понести расходы на оплату услуг юристов и других
Задачи для закрепления .материала главы с ответами
473
специалистов в размере 2,9 млн дол. У фирмы имеются только
обыкновенные акции в обращении. Определите, какую сумму
получат держатели ее акций после ликвидации всех активов.
Статья баланса	Балансовая стоимость активов (млн дол.)	Ликвидационная стоимость (млн дол.)
Денежные средства	10	
Дебиторская задолженность	20	
Запасы	15	
Чистые основные средства за	8	
вычетом земли		
Земля	6	
Совокупные активы	59	
Совокупные обязательства	35	
Собственный капитал	24	
7.23.
Ответ:
1,3 млн дол.
Имеются следующие данные об обыкновенных акциях двух
компаний:
	Компания А	Компания Б
Свободный денежный поток на акцию на конец первого года (дол.)	1,00	5,00
Темп роста денежного потока на акцию (%)	8	4
Бета	1,3	0,8
Безрисковая доходность (%)	7	7
Ожидаемая доходность всех акций (%)	13,5	13,5
а)	Определите затраты каждой компании на собственный
капитал.
б)	Определите для каждой компании стоимость собственного
капитала на акцию, если темпы роста компаний будут
постоянными.
474	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&л
Ответы:
а)	Компания А — 15,45%, компания Б — 12,2%.
б)	Компания А — 13,50 дол., компания Б — 61 дол.
7.24.	Рассчитайте бету одной высокотехнологичной фирмы, у
которой есть три подразделения со следующими параметрами.
Подразделение	Бета	Рыночная стоимость (млн дол.)
Производство персональных компьютеров	1,6	100
Разработка программного обеспечения	2,00	150
Производство универсальных компьютеров	1,2	250
а)	Какова бета собственного капитала этой фирмы?
б)	Рассчитайте затраты на собственный капитал ее
подразделения по разработке программного обеспечения,
если безрисковая доходность равняется 5%, а спред между
безрисковой доходностью и доходностью всех акций —
5,5%.
в)	Каковы затраты на собственный капитал всей компании?
г)	В текущем году свободный денежный поток, доступный
акционерам (FCFE), составляет для всей фирмы 7,4 млн дол.,
а для подразделения по разработке программного
обеспечения — 3,1 млн дол. Рассчитайте рыночную
стоимость этой фирмы и данного подразделения, если
годовой темп роста всей компании и подразделения должен
составить в обозримом будущем 8%.
Ответы:
а)	1,52
б)	16%
в)	13,4%
г)	PV всей фирмы — 147,96 млн дол.; PV подразделения —
41,75 млн дол.
7.25.	Financial Corporation хочет поглотить Great Western Inc. По
расчетам Financial, стоимость Great Western как коммерческого
подразделения 104 млн дол. Рыночная стоимость долгосрочного
долга Great Western — 15 млн дол., а остатки денежных средств
сверх нормальной потребности в оборотном капитале —
Пример из практики ко всей главе
475
3 млн дол. Приведенную стоимость некоторых лицензий, которые
Great Western в настоящее время не использует, Financial оценила в
4 млн дол. Против Great Western подано несколько судебных исков.
Юридический отдел Financial считает, что будущие издержки
по этим судебным разбирательствам составят 3 млн дол., а
приведенная стоимость этой суммы — 2,5 млн дол. В обращении
находятся 2 млн обыкновенных акций Great Western. Какова
стоимость Great Western на обыкновенную акцию?
Ответ:
46,75 дол. на акцию.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 7.1.
В погоне за ускользающей синергией:
@НОМЕ поглощает Excite
Предыстория
В январе 1999 г. @НОМЕ Network объявила, что собирается осуществить
слияние Excite Inc. и создать новую медиакомпанию, способную обеспечить на-
селению и корпорациям круглосуточный высокоскоростной доступ к индивидуа-
лизированному сервису с персональных компьютеров, пейджеров, сотовых те-
лефонов и телевизоров. До объявления об этой сделке, которая была оценена в
6,7 млрд дол., рыночная стоимость Excite не превышала 3,5 млрд дол. Сделка за-
вершилась в мае 1999 г. Новая компания приобрела возможности поисковой ма-
шины одной из самых известных интернет-компаний Excite и договоры @НОМЕ
с двумя десятками кабельных компаний, оперирующих по всему миру. Компания
@НОМЕ получила доступ почти к 17 млн домохозяйств, постоянно пользую-
щихся услугами Excite. На тот момент это была крупнейшая сделка М&А между
интернет-компаниями. В июле 1999 г. коэффициент цена/прибыль объединенной
компании превысил 260 при том, что ее прибыль на акцию на конец 2000 г. со-
ставила всего 0,21 дол. Рыночная стоимость фирмы достигла 18,8 млрд дол., пре-
высив доход с продаж в 270 раз. Инвесторы ожидали от объединенной компании
многого, несмотря на ее низкую прибыль.
Основанная в 1995 г. @НОМЕ предоставляет интерактивные услуги населе-
нию и компаниям с использованием собственной сети, сетей телефонных компа-
ний и инфраструктуры кабельных компаний. Кабельное подключение по срав-
476	Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&А-
нению с телефонным обеспечивает связь более чем в 100 раз быстрее. В этбВ
широкополосном секторе @НОМЕ является также провайдером контента изй
вестного бренда. Абонентская плата за ее услуги составляет 39,95 дол. в месяц;
Исходные предпосылки
•	Стоимость компании Excite непосредственно перед объявлением о сделку'
была определена адекватно.
•	Годовые затраты на обслуживание одного клиента составляют 50 дол.
•	Годовой доход от одного клиента в виде платы @НОМЕ за доступ и вспоу,
могательные услуги — 500 дол. Предполагается, что снижение платы за
доступ в этой высококонкурентной сфере будет компенсироваться ростом;
дохода от оказания вспомогательных услуг.
•	Ни один из нынешних абонентов Excite не является в настоящее время
клиентом @НОМЕ.
•	Новые клиенты @НОМЕ, которых она приобретет в результате сделки^
Excite, останутся ее клиентами и в дальнейшем.
•	Услугами @НОМЕ немедленно станут пользоваться 2%, или 340 тыс. из
17 млн домохозяйств, пользующихся сегодня услугами Excite. Результат
тивность онлайновой рекламы услуг или прямой почтовой рекламы обыч-'
но составляет 2%.
•	Затраты на капитал @НОМЕ в период быстрого роста составят 20%, а
в период стабильного роста упадут до 10%; совокупная налоговая став-,
ка — 40%.
•	Капитальные затраты равны амортизационным отчислениям; оборотные
активы равны краткосрочным (текущим) обязательствам.
•	FCFF от синергии в следующие 10 лет' будет ежегодно увеличиваться на
15%, а в дальнейшем — на 5%. Затраты на капитал после периода быстрей;
го роста упадут до 10%.
•	Максимальная цена приобретения Excite компанией @НОМЕ равна теку-
щей рыночной цене плюс стоимость синергии, которая будет получена, в
результате объединения двух компаний.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Не переплатила ли @НОМЕ за Excite?
2.	Какие еще предпосылки можно было бы определить?
3.	Какими недостатками обладает использованный в этом примере методу,
оценки компании?
4.	Какие еще методы оценки стоимости можно было применить в данном
случае?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в копие книги.
библиография
4Т1
БИБЛИОГРАФИЯ
Abrams J. В. Quantitative Business Valuation: A Mathematical Approach for Today’s Professionals.
New York: McGraw-Hill, 2001.
AkhigbeA., Borde S.F., Whyte A. M. The Source of Gains to Targets and Their Industry Rivals:
Evidence Based on Terminated Merger Proposals .7 Financial Management, 2000, 29 (4), Winter,
p. 101—118.
Black E, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities . Journal of Applied C orporate
Finance, 1989, 1 (4), Winter, p. 67 73.
Burrus A., McNamee M. Evaluating the Rating Agencies / Business Week, 2002. April 8. p. 39—40.
Business Week — What’s a Cell-Phone User Worth? 7 Business Week, 2000, February 21, p. 60.
Chan L. К, C., Lakonishok J., Sougiannis T. Investing in High R&D Stocks /' Business Week, 1999,
October 11, p. 28.
Copeland T, Koller T, MurrinJ. Valuation: Measuring, and Managing the Value of Companies (3rd
ed.). New York: John Wiley & Sons, 2000.
Damodaran A. Corporate Finance: Theory and Practice. New York: John Wiley & Sons, 1997,
p. 160—193.
Damodaran A. The Dark Side of Valuation: Valuing Old Tech, New Tech, and New Economy
Companies. New York: Prentice-Hall, 2001.
Gitman L. J. Principles of Managerial Finance (9th ed.). New York: Addison-Wesley, 2000.
Gordon M. The Investment, Financing, and Valuation of the Modem Corporation. Homewood, IL:
Irwin, 1962.
Jbbotson R. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation Yearbook. Chicago: Ibbotson Associates, 1999, www.
ibbotson.com
Lasher W. R. Practical Financial Management (2nd ed.). Cincinnati: Southwestern College
Publishing, 2000.
Moyer R.C., McGuigan J. R.. Kretlmv W.J. Contemporary Financial Management (7th ed.).
Cincinnati: Southwestern College Publishing, 1998.
Orange County Register — В of A Buys Loans.com Domain Name /7 Orange County Register, 2000,
February 7, Business Section, p. 2.
Song M. H., Walkling R. A. Abnormal Returns to Rivals of Acquisition Targets: ATest of the Acquisition
Probability Hypothesis // Journal of Financial Economics, 2000, 55 (2), p. 143 -171.
Urban R. Rules for Debt Disclosure May Soon Change // Bloomberg News as reported in the Business
Section of the Orange County Register, 2002, February 28, p. 8.

ГЛАВА 8
ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ
ФИНАНСОВОГО
МОДЕЛИРОВАНИЯ
ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕНИЯ
СТОИМОСТИ СДЕЛКИ М&А
И ЕЕ СТРУКТУРИРОВАНИЯ
Если вы со мной не согласны, значит, вы меня просто не слушали.
Сэм Маркевич
Ситуация была критической, переговоры зашли в тупик. Продавец
настаивал на такой цене за отдельные активы, которая казалась поку-
пателю непомерно завышенной. Но, как человек опытный, он пони-
мал, что пока обе стороны в этом заинтересованы, сделка еще может
состояться. Чтобы покрыть разницу между тем, чего требовал про-
давец, и тем, что покупатель был готов заплатить, последний должен
был проявить изобретательность и придумать вариант, приемлемый
для продавца. Однако предложенные изменения условий сделки оп-
ределенно сказались бы на налогах, долговой нагрузке и прибыли на
480	Глава 8. Применение методов финансового моделирования^
акцию объединенной компании, а также на соблюдении кредитных
договоров.
Чтобы оценить последствия тех или иных изменений условий сдел-
ки, покупатель обратился к построенной им раньше финансовой моде-
ли объединенной компании. Исправив несколько предпосылок, исполь-
зованных для генерирования первоначального предложения, он сумел
оценить потенциальный риск для объединенной компании, связанный с
изменениями, которых требовал продавец. И результаты расчетов по мо-
дели его приятно удивили. Влияние этих изменений на показатели, ко-
торые покупатель считал важнейшими, оказалось гораздо меньшим, чем
он ожидал. Вооружившись этой информацией, покупатель вернулся за
стол переговоров, уже не сомневаясь, что соглашение будет достигнуто.
КРАТКИЙ ОБЗОР
Финансовым моделированием называется применение программного обеспёж-
чения для обработки таблиц в целях определения простых арифметических от-,
ношений между переменными отчета о прибылях и убытках, баланса и отчёта
о движении денежных средств компании и для выявления взаимосвязей между
переменными. Примером простой связи между переменными может служить .
зависимость дохода и прибыльности от цены, количества и ассортимента про-'
изведенной продукции в отчете о прибылях и убытках, а также отношение меж-,
ду акционерным капиталом и совокупными активами и обязательствами компа-
нии в балансе. Примером связи между разными видами финансовой отчетнОСГй
может служить зависимость прироста/уменыпения нераспределенной прибыл»
от чистой прибыли за вычетом дивидендов, а также связь между чистой ирибьн -
лью и увеличением/уменьшением денежного потока.
Основная цель применения методов финансового моделирования—соз-
дать компьютерную модель, позволяющую покупателю легче понять, какое?
влияние изменение некоторых операционных переменных окажет на обшдю.
результаты деятельности и стоимость данной компании [Benninga, 2000].
пример, можно определит ь, как рост отпускных цел и продаж повлияет ria Точ-
ку безубыточности или как увеличение долговой нагрузки отразится на до-
ходное! и. Эти модели можно использовать для имитации разных вариантов
изменения цены компании, чтобы определить, при какой из них поглощающая
компания сможет реализовать свои финансовые цели без нарушения опреде-
ленных поддающихся измерению ограничений. В случае открытых акционер-
ных компаний к таким финансовым целям может относиться прибыль на ак-
Недостатки финансовой информации
481
цию (EPS), для частных фирм — рентабельность совокупного капитала, а для
фирм, созданных в результате LBO, — рентабельность собственного капитала.
Типичные ограничения — ожидания аналитиков Уолл-стрит в отношении EPS
данной фирмы, долговая нагрузка поглощающей компании по сравнению с
другими компаниями той же отрасли, а также условия кредитных соглашений,
лимитирующие пути использования фирмой денежного потока и необреме-
ненных активов в качестве обеспечения новых займов. Еще одно важное огра-
ничение — толерантность поглощающей компании к риску, о которой можно
судить по ее целевому коэффициенту долг/собственный капитал.
С помощью этих моделей можно ответить на разные типы вопросов, и пре-
жде всего на вопросы о стоимости. Сколько стоит компания-мишень, если не
учитывать синергию? Какова стоимость ожидаемой синергии? Какова та мак-
симальная сумма, которую поглощающей компании следует уплатить за ком-
панию-мишень? Вторая группа вопросов касается финансирования. Можно
ли профинансировать эту сделку, если цена на мишень будет максимальной?
При каком сочетании внешних и внутренних источников финансирования за-
траты на привлечение капитала поглощающей компании, на которые сущест-
вуют известные ограничения, окажутся минимальными? Последняя группа
вопросов касается структурирования сделки. Если сделка будет структуриро-
вана как налогооблагаемая, а не как безналоговая, как это отразится на финан-
совых показателях поглощающей компании? Что произойдет со стоимостью
и другими финансовыми показателями, если поглощающая компания возьмет
на себя определенные обязательства компании-мишени? Более подробно во-
просы структурирования сделок рассматриваются в главе 10.
Цели этой главы — подчеркнуть недостатки финансовой информации, ис-
пользуемой для определения стоимости компании, и предложить методику
построения финансовой модели при подготовке сделки по слиянию или по-
глощению. С помощью этой модели можно определить минимальную и мак-
симальную цену компании-мишени и первоначальную цену предложения.
В главе приведены многочисленные примеры применения данной методики.
Наконец, вы найдете в ней простые формулы для расчета обменного курса ак-
ций и оценки его влияния на EPS после слияния. Их можно включить в моде-
ли, используемые для оценки влияния разных вариантов на EPS.
НЕДОСТАТКИ ФИНАНСОВОЙ ИНФОРМАЦИИ
Любой метод определения стоимости компании дает погрешность сразу по не-
скольким причинам. Это ограничения самой методики оценки, о которых го-
ворилось в главе 7, сложность прогнозирования объема и сроков поступления
482	Глава 8. Применение методов финансового моделирования?
прибыли или денежных потоков, а также недостаточная надежность открыты^
данных, используемых при определении стоимости компании тем или иныц
методом. Недостатки информации могут привести к значительным искажени-
ям результатов расчетов, какой бы метод оценки компании ни применялся.
Управление прибылью
Ежедневные колебания курсов акций открытых акционерных компаний нас
глядно показывают, как важно, чтобы компании оправдывали или превоехШ
дили ожидания инвесторов. Прекрасно представляя, чем может обернуться.:
для них разочарование инвесторов, управляющие многие годы пытаются сни-
велирован. колебания прибыли, а тем самым и курсов акций своих компаний^
В некоторых случаях для «управления прибылью» используются определен-:
ные бухгалтерские трюки. Чаще всего манипулируют расходами на pecTpjSU
туризацию, резервами, корректировками учета при поглощении и неправильк
но показывают доходы.
Значение общепринятых принципов
бухгалтерского учета
Надежность результатов расчетов по моделям целиком зависит от точности и
актуальности использованных для их создания цифровых данных и достовер-
ности базовых предпосылок при разработке прогнозов. Поэтому всегда важ-
но знать, каким образом эти цифры собираются и включаются в отчетность;
При составлении отчетности огромное значение имеет соблюдение единого
подхода и стандартов. Однако иногда отчетность компании не дает представ?
ления о ее реальном положении из-за различных изобретательных бухгалтер!
ских уловок. Подобная практика далеко не нова (ее корни уходят еще в з.олго
тые деньки «мусорных» облигаций и LBO 1980-х годов), но с новой силой
она напомнила о себе в разгар бума интернет-компаний. Тогда в бухгалтср-
ских злоупотреблениях были уличены такие компании, как WorldCom, Tyco,
Enron, Sunbeam, Waste Management и Cendant. Дело Enron подробно обсужда-
ется в главе 13.
Общепринятые принципы бухгалтерского учета
Финансовая отчетность по GAAP (generally accepted accounting principles -
общепринятые принципы бухгалтерского учета) — это отчетность, подгоюв-
ленная в соответствии с руководящими указаниями Управления стандартов фИ“
Недостатки финансовой информации
483
нансового учета. GAAP четко определяет порядок отражения в учете тех или
иных событий, хотя кое-какие вопросы и остаются спорными. Мало кто станет
утверждать, что GAAP обеспечивает точную регистрацию всех операций; тем
не менее точное соблюдение GAAP двумя компаниями действительно гаранти-
рует сопоставимость их финансовых показателей. В заключительные договоры
купли-продажи обычно включают требование, чтобы компания-мишень под-
твердила ведение учета в соответствии с GAAP. В этом случае поглощающая
компания сможет, по крайней мере, понять, как были собраны финансовые дан-
ные. Проводя проверку чистоты сделки, покупатель ищет расхождения между
данными отчетности мишени и практикой GAAP. Нередко такие расхождения
свидетельствуют о наличии у компании серьезных проблем. Убедившись, что
финансовая отчетность компании-мишени, использованная для предваритель-
ного определения ее стоимости, была подготовлена в соответствии с GAAP,
поглощающие компании обычно успокаиваются, но, к сожалению, иногда это
чувство безопасности оказывается ложным.
Бухучет pro forma
В последние годы появилась тенденция к использованию финансовой от-
четности pro forma, то есть отчетности, составленной таким образом, что-
бы более точно отразить нынешние или будущие результаты работы ком-
пании. Поскольку общепринятых стандартов ее подготовки не существует,
отчетность pro forma может сильно отличаться от стандартной отчетности по
GAAP. Отчетность pro forma зачастую используется, чтобы показать, какими
будут финансовые показатели поглощающей компании и компании-мишени в
случае их объединения. Если компания поглощает другую, сравнение ее при-
были по годам теряет смысл. Поэтому поглошающая компания просто при-
плюсовывает доходы и прибыль мишени к своим собственным, а затем уже
рассчитывает изменение финансовых показателей из периода в период. Это и
есть учет pro forma в его чистом и наименее противоречивом виде.
Возможные злоупотребления
Хотя открытые акционерные компании еще должны представлять в Комис-
сию по ценным бумагам и биржам свою финансовую отчетность по GAAP,
компании все чаще используют отчетность pro forma, чтобы дать, как они го-
ворят, более реалистичную (и обычно более благоприятную) картину своей
деятельности. Компании утверждаю!, что такая отчетность позволяет инве-
сторам получить более полное представление об их основной деятельности,
чем та, что готовится с соблюдением всех требований GAAP. Хотя отчетность
pro forma действительно позволяет понять, как может выглядеть предпола-
гаемое объединение компаний, подобные либеральные методы учета создают
484	Глава 8. Применение методов финансового модели)
массу возможностей для злоупотреблений и маскировки плохой работы ком-
папин.
В январе 1999 г. Yahoo! объявила о прибыли, на 35% превысившей рассчи-
танную по GAAP, исключив ряд затрат, связанных с покупкой интернег-ком-
паний. В первом квартале 2000 к она исключила другие затраты, и в том чис-.<
ле уплаченные налоги на реализованные ее сотрудниками опционы на акции,.,
A Amazon.com даже использует другие определения «операционных убытков??
pro forma», заявляя, что «цифры pro forma — это то, что мы думаем о нашей,
компании и что аналитики Уолл-стрит об этом узнают». Следуя этой логике, при;
расчете прибыли за первый квартал 2001 г. Amazon.com исключила из операци-
онных убытков pro forma такие статьи, как чистые процентные платежи в разй^<
ре 24 млн дол. и расходы, связанные с закрытием склада, в размере 114 млн дол..
[Henry, 2001]. Когда Broadcom Corporation объявила о чистых убытках pro fonfia.
в 41,1 млн дол. за второй квартал 2001 г., она исключила «расходы, связанные?}
поглощением, налогами, уплаченными, когда работники реализовали опционы?;
на акции, и некоторые другие единовременные расходы и связанные с ними из-:
менения налога на прибыль». Квартальные убытки фирмы, рассчитанные в,со^
ответствии с требованиями GAAP, составили 436, 6 млн дол., превысив убытки
pro forma более чем в 10 раз [Kelleher, 2001]. Другая фирма, Conexant, сообщая^-
своей прибыли во втором квартале 2001 г., запутала все еще больше, подготовив
два отчета pro forma с разными цифрами убытков (220 и 112 млн дол.), рассчй)
тайными на основе разных налоговых ставок. А по GAAP ее убытки составили
745 млн дол., в чем можно было убедиться из формы 10Q.
Значение регулярных единовременных расходов
Исключать единовременные статьи расходов полезно только тогда, когдаони
действительно единовременны, как, например, расходы, связанные с реструйУ'
ризацией в условиях спада в экономике. Но если такие расходы повторяются^
они могут многое сказать о качестве управления компанией и ее так называемой
бизнес-модели (т.е. бизнес-стратегии). Списания при поглощении свидетелтйт*
вуют о том, что управляющие переплатили за поглощенную компанию. Списд-
ния других видов активов, например предприятий, оборудования и запасов, могут?
также отражать неудачные управленческие решения. Поэтому если такие сииса-
ния становятся относительно частым явлением, они определенным образом ха-
рактеризуют компетентность управляющих, жизнеспособность стратегии компа-
нии или и то и другое. Это подтверждают и эмпирические исследования. Вразрез
с тем, что нередко пишет популярная пресса, реструктуризация, которая снижа-
ет объявленную прибыль, как правило, сопряжена с отрицательной избшпочНбй
доходностью. Более того, чем масштабнее реструктуризация, тем негативнее.^
акция курса акций [Durtschi, Poon. Newbould, 2001]. Пересчитывая финансовый
показатели компании-мишени, нужно не забыть добавить обратно расходы, kotS»
Недостатки финансовой информации
485
рые логично отнести к затратам на ведение бизнеса. Например, технологические
компании все чаще исключают уплаченные ими налоги на опционы на акции для
сотрудников. Учитывая роль этих опционов в привлечении и удержании работ-
ников, их вполне можно отнести к затратам на ведение бизнеса.
Выводы Комиссии по ценным бумагам и биржам
В отсутствие надежной информации спектр возможных ошибок при опреде-
лении стоимости компании-мишени существенно расширяется. Поэтому ни-
когда нельзя уделять столько внимания выбору методики расчетов и ее приме-
нению, чтобы позабыть об ограниченности информации. Во врезке 8.1 (с. 486)
перечислены некоторые признаки, по которым можно определить, занимается
ли компания бухгалтерскими махинациями. Более подробно они обсуждают-
ся в работе Шермана и Янга [Sherman, Young, 2001].
Неправильная регистрация дохода
как распространенный вид злоупотреблений
Самое частое нарушение требований GAAP— отражение в отчетности
дохода непосредственно в момент продажи. В одном недавнем исследова-
нии неправильная регистрация дохода была названа самым распространен-
ным видом мошенничества с финансовой отчетностью (примерно 50% случа-
ев) [Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, 1999].
В GAAP очень четко определено, в каком случае продажу можно засчитать
как доход: если фирма полностью предоставила клиенту продукцию или ус-
лугу и получила деньги или зарегистрировала дебиторскую задолженность;
и то и другое можно обнаружить и измерить. Расходы, имеющие непосредст-
венное отношение к генерированию такого дохода, должны показываться в
том же периоде, в котором показан этот доход.
Долгосрочные контракты
Доход от выполнения долгосрочных контрактов, охватывающих несколько
отчетных периодов, показывается с учетом процента выполнения контракта.
Если способность клиента расплатиться вызывает большие сомнения, компа-
ния может показать доход только тогда, когда получит часть того, что ей при-
читается в порядке оплаты в рассрочку.
Фальшивые счета-фактуры
Широкую огласку получил случай неправильного признания дохода в ком-
. пании Sunbeam, когда ее главный исполнительный директор Эл Данлап по
прозвищу Бензопила показал как доход продажу товаров, еще не отправлен-
486
Глава 8. Применение методов финансового моделирования^
ВРЕЗКА 8.1.
ОСНОВНЫЕ ПРИЗНАКИ	I
БУХГАЛТЕРСКИХ МАХИНАЦИЙ
1.	Источник доходов сомнителен. Особое внимание нужно обратить на до»
ход от продаж дочерней компании или филиалу или доход от продажи клиенту
чего-то, за что он рассчитался в неденежной форме. Также иногда в качестве
дохода показывают прибыль от инвестиций или денежные средства, получен-
ные от кредитора.	,
2.	Завышение прибыли за счет единовременных поступлений. Прибыль от.
продажи активов может быть завышена путем искусственного занижения ба- :
лансовой стоимости проданных активов.
3.	Необычно быстрый рост отсроченного дохода. Этот доход увеличива-
ется, если компания получает у клиентов деньги авансом, т. е. до поставки им
своей продукции. По мере того как продукция поставляется, доход снижается*
Резкий рост этой статьи баланса может означать, что у фирмы проблемы с по-
ставкой продукции потребителям.
4.	Падение резервов на безнадежные долги, выраженных в процентах от<
дохода. Уменьшение этой статьи баланса может означать следующее: фирма-
завышает доход за счет того, что не резервирует достаточно средств на покр.ы- ;
тие убытков, которые могут возникнуть, если клиенты не рассчитаются за по-: s
лученную продукцию.
5.	Гораздо более быстрый рост дебиторской задолженности по сравнению} <
с доходом или запасами. Он может означать, что у фирмы проблемы с реал и-- -
зацией продукции (накапливаются запасы) или трудности со взысканием то». 
го, что ей причитается.
6.	Темпы роста чистой прибыли, сильно отличающиеся от темпов роста,
денежного потока. Поскольку «управлять» денежным потоком (поступле-
нием или оттоком денежных средств) сложнее, чем чистой прибылью, ко* ’
торую можно легко приукрасить путем неправильной регистрации дохода)
это может свидетельствовать о преднамеренном искажении чистой прибы?
ли. Искажение станет очевидным, если скорректировать остатки денежных
средств на конец периода, уменьшив их на денежные средства, полученный
от финансовой деятельности и добавив к ним денежные средства, потра-
ченные на инвестирование. Поэтому рост/уменьшение скорректированным
остатков денежных средств должен отражать рост/уменьшение объявлен-
ной чистой прибыли.
пых заказчику. В других случаях компании ловили на том, что они составляли
фальшивые счета-фактуры или не закрывали отчетный период вовремя, :т..'е,; в
конце квартала, с целью искусственно увеличить доход.
Недостатки финансовой информации
487
Кредитование со стороны поставщика
В последние годы ряд высокотехнологических фирм, по сути, завышали
свои доходы, предоставляя своим клиентам исключительно выгодные усло-
вия оплаты и фактически превращаясь в их кредиторов. Если не слишком ув-
лекаться этой практикой, то она может эффективно способствовать росту про-
даж, но если не знать меру, то она приведет к катастрофе. На конец 2000 г.
клиенты задолжали поставщикам телекоммуникационного оборудования в
обшей сложности более 15 млрд дол., т. е. на 25% больше, чем в предыдущем
году [Henry, 2001, р.102]. Доход и прибыль технологических фирм были завы-
шены, поскольку фактически они сами покупали свою продукцию.
Реструктуризация резервов
как инструмент сглаживания колебаний прибыли
Иногда компании создают резервы для сглаживания колебания прибыли.
Согласно GAAP, компании, собирающиеся реструктурировать свои подраз-
деления, должны оценить затраты, которые они в конечном счете понесут,
например расходы на выплату выходных пособий, и отнести их на текущую
прибыль. Для отражения этих ожидаемых расходов в разделе обязательств
баланса создаются резервы. Реальные денежные расходы могут не возникать
в течение нескольких лет или вообще не возникнуть. Позднее фирма может
ликвидировать эти резервы, что приведет к росту прибыли в период, когда
они будут ликвидированы. Некоторые компании создают резервы, когда на-
логооблагаемая прибыль высока, а позже аннулируют их, когда она падает.
При определении размера резерва нельзя учитывать такие расходы, как воз-
награждения юристов, бухгалтеров и инвестиционных банкиров, выплата
специальных премий и расходы на обучение. В соответствии с GAAP, нельзя
создавать резервы на непредвиденные события, поскольку такие затраты не-
возможно предсказать. Непредвиденные события должны отражаться в отче-
те о прибылях и убытках за период, в который они произошли.
Завышение будущей прибыли путем списания расходов
на незавершенные исследования и разработки
Отражение в учете сделок М&А также создает условия для злоупотреб-
лений в тех отраслях, где выпуск новой продукции требует больших расхо-
дов на исследования и разработки (R&D). Поглощающая компания должна
приписать какую-то стоимость всем приобретенным ею активам, отразить
их по этой стоимости в балансе и в последующие годы списать. Расходы
на незавершенные исследования и разработки можно списать немедленно,
поскольку, согласно GAAP, к ним относятся расходы главным образом на
неиспытанную, а не на уже проверенную технологию. Поглощающие ком-
488
Глава 8. Применение методов финансового моделирования.;.
пании заинтересованы в том, чтобы приписать активам, связанным с R&D>.
высокую стоимость и затем сразу же их списать, избежав тем самым выч§4?
тов из будущей прибыли.
ПРОЦЕСС ПОСТРОЕНИЯ МОДЕЛЕЙ
Процесс построения моделей для определения стоимости и структурировав
ния сделки М&А состоит из четырех этапов. Во-первых, определяется стой,
мость покупателя и мишени как отдельных компаний, т.е. таких, финансовая
отчетность которых отражает все затраты на ведение данного бизнеса и дохо-
ды от него. Во-вторых, определяется их стоимость после объединения с уче-
том синергии. В-третьих, устанавливается первоначальная цена предложения
за компанию-мишень. В-четвертых, проясняется, сможет ли поглощающая
компания профинансировать эту сделку, используя надлежащую структуру,
(см. рис. 8.1). Надлежащая финансовая структура (отношение долга к собст-
венному капиталу) — это такая структура, которая удовлетворяет некоторым
заранее выбранным критериям. Ее можно определить для нескольких разных
сценариев, внося небольшие изменения в такие факторы стоимости, как обь-
ем производства, отпускная цена (цена реализации) и себестоимость реализо-
ванной продукции (см. главу 7).
Шаг 1. Определение стоимости
покупателя (PV) и мишени (PVt)
как самостоятельных компаний
Следующие положения относятся к определению стоимости и поглощающей;
компании, и компании-мишени. Необходимо использовать столько методой
расчета, сколько позволяют имеющаяся информация и здравый смысл. К ним
относятся методы расчета на основе прибыли, стоимости активов и рыноч,.:
ных показателей. Рассчитав затем среднюю из результатов, полученных;Рази-
ными методами, можно определить единый показатель стоимости компании^
Анализ развития конкретной компании и отрасли
Любая оценка стоимости компании требует анализа прошлых тендеййфй
развития отрасли и компании в этой отрасли, а также проверки надежности
используемых при расчетах данных. Тщательный анализ прошлых данный
Процесс построения моделей
489
			
Шаг 1.	Шаг 2.	Шаг 3.	Шаг 4. Определение стоимости Определение общей	Установление	Выяснение способности покупателя и мишени стоимости поглощающей	первоначальной	объединенной компании как самостоятельных	компании и мишени с	цены предложения за	профинансировать компаний	учетом синергии	компанию-мишень	сделку			
1. Анализ развития конкретной компании и отрасли	1. Оценка: а) источников и «разрушителей» стоимости б)затрат на реализацию синергии	1 Определение минимальной и максимальной цены предложения	1. Оценка влияния изменения финансовой структуры
2. Нормализация прошлых финансовых показателей за 3—5 лет	2. Определение стоимости объединенной компании с учетом синергии	2. Определение доли синергии, которой поглощающая компания поделится с компанией-мишенью	2. Выбор финансовой структуры, которая: а) обеспечит покупателю требуемую доходность б)	отвечает основным потребностям компании-мишени в)	не увеличит затрат на заемный капитал и не приведет к нарушению условий кредитных договоров г)	минимизирует снижение EPS и краткосрочное падение доходности
3. Прогнозирование нормализованного денежного потока на основе ожидаемого роста рынка и тенденций развития отрасли	3. Определение стоимости чистой синергии (стоимость объединенной компании с учетом синергии минус стоимости мишени и покупателя по отдельности)	3. Определение структуры цены предложения	
<<	 Необходимо четко определить базовые предпосылки для каждого этапа	—►			
Рисунок 8.1. Этапы построения модели М&А
позволяет выявить основные взаимосвязи между различными показа! елями
деятельности и является первым шагом в процессе моделирования и погло-
щающей компании, и компании-мишени. В частности, такой анализ выявля-
ет сезонные или циклические изменения показателей, соотношение посто-
янных и переменных затрат и зависимость дохода от цен на продукцию и
объема продаж в натуральном выражении. Если есть основания ожидать, что
490	Глава 8. Применение методов финансового моделированиям;•
эти взаимосвязи сохранятся и в прогнозном периоде, то их можно использо-
вать для расчета будущей прибыли и денежных потоков, на основе которых й
будет определена стоимость компании.
Нормализация прошлых данных
Чтобы эти прошлые зависимости можно было легко выявить, необходимо
очистить имеющиеся данные от аномалий, единовременных изменений и по-
следствий применения сомнительных методов бухгалтерского учета. Бывает,?
что нужно скорректировать денежный поток, увеличив его на необычно вы-
сокий рост резервов или же, наоборот, уменьшив его на необычно большее/
сокращение резервов. Иногда приходится делать корректировки на значй1
тельную единовременную прибыль или убытки от продажи активов или еди<
повременные расходы, связанные, например, с урегулированием судебных?
исков или гарантийных жалоб. Чтобы избавиться от искажений прибыли или
денежного потока в том или ином периоде, обусловленных бухгалтерским#?
махинациями, можно пересчитать месячный доход в квартальный или даже
годовой. В идеале следует нормализовать прошлые данные, по крайней ме*
ре, за 3—5 лет.
Финансовая отчетность обычного формата
Искажение данных легко обнаружить с помощью финансовой отчетности
обычного формата. Ее можно получить, выразив все статьи отчета о прибылях
и убытках, баланса и отчета о движении денежных средств в процентах от годо-
вого объема продаж за каждый прошлый квартал или год, для которого имеется
соответствующая информация. Такая отчетность облегчает сравнение компа-
ний одной отрасли, но разного размера, на определенный момент времени,жб-';
торое называют сравнением методом поперечного среза. Выразив показатель;
отчетности компании-мишени в процентах от объема продаж, можно сравнить
его с аналогичными показателями других компаний, чтобы посмотреть, нет ли
существенных отличий. Например, сравнение методом поперечного среза мо-
жет показать, что коэффициент капитальные затраты/объем продаж у компа*
нии-мишени значительно ниже, чем у других фирм отрасли. Этот факт может
объясняться тем, что конкуренты пытаются догнать компанию-мишень, или;
же, в худшем случае, тем, что компания-мишень откладывает свое техническое
перевооружение, хотя необходимость в нем давно назрела. Чтобы решить, кат-
кое объяснение правильно, нужно сопоставить финансовую отчетность обы&
ного формата компании-мишени и ее основных конкурентов за ряд последова-
тельных периодов. Такой анализ, который называется сравнением за несколько
периодов, подтвердит, что компания-мишень либо уже сделала те крупные вло-
жения, которые ее конкуренты делают только сейчас, либо действительного^,
стала от других и еще не сделала необходимых инвестиций.
Процесс построения моделей
491
Даже если невозможно собрать необходимую информацию для срав-
нения методами поперечного среза и анализа за несколько периодов по
компании-мишени и ее основным конкурентам, подготовка финансовых
отчетов обычного формата для одной только компании-мишени может
оказаться очень полезной. Необычно высокий рост или снижение отно-
сительных показателей за квартал или за год указывает на необходимость
дальнейшего анализа с целью выявления причин этих отклонений. Если
выяснится, что они вызваны единовременными событиями, то такие ко-
лебания можно устранить, рассчитав среднюю из показателей за период,
предшествующий тому, в котором возникли отклонения, и период, сле-
дующий за ним, и в дальнейшем использовать уже эту среднюю. Или же
аномальные данные можно полностью исключить из анализа. Как прави-
ло, чтобы получить более точную картину прошлых тенденций и взаи-
мосвязей финансовых показателей компании, их нужно «сгладить» или
исключить из расчетов единовременные события, которые привели к из-
менению чистой прибыли или денежного потока за тот или иной период
более чем на 10%.
Анализ финансовых коэффициентов
Анализ финансовых коэффициентов — это расчет показателей деятель-
ности на основе данных финансовой отчетности компании с целью оп-
ределения ее сильных и слабых сторон. Такой анализ помогает выявить
проблемные направления, которые могут потребовать дальнейшего изуче-
ния при проведении проверки чистоты сделки. Поскольку коэффициенты
не зависят от размера компании, их можно сравнить со среднеотраслевы-
ми. В приложении к этой главе приведены формулы, обычно используе-
мые для расчета финансовых коэффициентов, и объясняется, как их следу-
ет интерпретировать. Рассчитывать все перечисленные коэффициенты нет
никакой необходимости; вполне можно ограничиться только теми, кото-
рые как будто влияют на результаты деятельности рассматриваемой ком-
пании. Эти коэффициенты необходимо сравнить со среднеотраслевыми,
чтобы обнаружить, не выбивается ли компания из общего ряда предпри-
ятий отрасли. В отсутствие среднеотраслевых показателей можно срав-
нить результаты данной компании с результатами какого-нибудь ее успеш-
ного конкурента. Обычно среднеотраслевые показатели можно найти в
таких изданиях, как «Almanac of Business and Industrial Financial Ratios»
(«Альманах финансовых коэффициентов компаний и отраслей») Prentice
Hall, «Annual Statement Studies» («Анализ годовой отчетности») Robert
Morris Associates, «Dun’s Review» («Обзор компании Dun and Bradstreet»)
Dun and Bradstreet и «Value Line Investment Survey for Company and Indus-
try Ratios» («Инвестиционный обзор коэффициентов компаний и отраслей
фирмы Value Line»).
492	Глава 8. Применение методов финансового моделирования..
Прогнозный нормализованный денежный поток
Необходимо рассчитать прогнозные нормализованные денежные потоки,
по крайней мере, на предстоящие пять лет, а возможно, и на более длитель-
ный период, пока они наконец не станут положительными. При npoi нозирог
вании нужно пользоваться самыми надежными данными из всей имеющейся
информации о росте спроса на продукцию, будущих ценах, техническом прей
грессе, новых конкурентах, новой продукции и услугах нынешних конкурен-
тов, возможных перебоях в поставках, росте стоимости сырья и материалов^
заработной платы и возможном появлении новых товаров-заменителей. ТйК-
же необходимо учесть доход и затраты, связанные с ожидаемым выпуском но-
вой продукции и инвестициями на поддержание или расширение деятельней
сти поглощающей компании и компании-мишени в прогнозном периоде.
Простой способ прогнозирования денежного потока — прогнозирование
доходов от продаж и себестоимости реализованной продукции с последуют
щим определением прибыли до вычета процентов и налогов (EBIT). Затем
определяются себестоимость реализованной продукции, амортизация, вало-
вые капитальные затраты и прирост/уменьшение оборотного капитала в прб-
центах от ожидаемого дохода. Какой процент берется в каждом случае, за-
висит от доли прошлых показателей в доходе за прошлые периоды. В этой
простой модели рост денежного потока определяется ростом дохода. Поэто-
му нужно особенно внимательно подойти к прогнозированию дохода, тща-
тельно определив объем продаж в натуральном выражении и отпускную
цену, произведение которых и дает искомую величину дохода. При плани-
ровании темпа роста объема продаж в натуральном выражении и отпускной'5
цены можно, как это следует из глав 4 и 7 этой книги, использовать поняДЙё-
жизненного цикла товара.
Самый применяемый метод прогнозирования дохода — метод экстрапбля*
ции тренда [Klein, Linneman, 1984]. Он предполагает распространение нынеш-
них тенденций на будущее с использованием прошлых темпов роста либо более,
сложных методов, например множественной регрессии. Следующий метоЖ—
сценарный анализ. Разработка сценария может предполагать просто описание.:
будущего, выраженного через основные переменные или результаты.
Корректировки, необходимые, если поглощающая компания
или мишень входит в состав более крупной фирмы
Если поглощающая компания или компания-мишень входит в состав боле®
крупной фирмы, то будущие денежные потоки необходимо скорректировать,
с тем чтобы они отражали все затраты и доходы, связанные с деятельность*»
этих компаний. Игнорирование корректировок может привести к занижению
или завышению стоимости компаний.
Процесс построения моделей
493
Учет административных расходов
Если одна компания входит в состав другой, более крупной, то ее админи-
стративные затраты, такие как оплата услуг юристов и аудиторов, специали-
стов по налогам и т. п., могут частично или полностью субсидироваться мате-
ринской компанией. Или же материнская компания взимает с дочерних плату
за услуги, распределяя между ними эти расходы пропорционально их объему
продаж или себестоимости реализованной продукции. В последнем случае
административные расходы могут существенно превышать фактические за-
траты на приобретение соответствующих услуг у независимых провайдеров.
Нередко таким образом материнская компания пытается переложить на до-
черние компании расходы, никак не связанные с их деятельностью, например
расходы на содержание здания штаб-квартиры компании и ее самолетов.
Если административные затраты частично или полностью субсидируются
материнской компанией, то объявленную прибыль дочерней компании нужно
уменьшить на фактические затраты на предоставление полученных ею услуг.
Если эта стоимость определена с использованием во многом произвольной
методики распределения общих расходов, то объявленную прибыль дочерней
компании нужно увеличить на разницу между начисленными административ-
ными расходами и реальными затратами на данные услуги.
Учет внут реннего дохода
Если мишень является подразделением другой фирмы, ее объявленный
доход обычно отражает объем продаж другим подразделениям материнской
компании. А после поглощения этот доход может улетучиться, если только
материнская компания не пообещает и впредь закупать у нее продукцию и не
искать других поставщиков. Кроме того, внутренний доход часто завышается,
поскольку внутри компании расчеты производятся по искусственно завышен-
ным трансфертным ценам, а не по рыночным. После объединений материн-
ская компания может отказаться рассчитываться с мишенью по этим ценам.
Шаг 2. Определение общей стоимости
поглощающей компании и мишени
с учетом синергии (PVatns)
Обычно считается, что синергия складывается только из факторов, которые
Являются источниками стоимости объединенной компании. Однако при оцен-
ке экономической стоимости объединенной компании необходимо учитывать
и факторы, разрушающие стоимость. Чистая синергия (net synergy, NS) — это
разница между источниками и «разрушителями» стоимости. Приведенную
стоимость чистой синергии можно определить двумя способами. Обычно из
494	Глава 8. Применение методов финансового моделирования.^-
приведенной стоимости объединенной компании с учетом синергии вычита-.
ют приведенные стоимости поглощающей компании и мишени по отдельна*
сти. Или же рассчитывают приведенную стоимость разницы между исючни--
ками и «разрушителями» стоимости. В этой главе мы подробно остановимся
на первом способе.	,
Источники стоимости
Поддающиеся измерению источники стоимости и факторы, разрушаю»
щие стоимость новой компании, нужно постараться обнаружить при прове-
дении проверки чистоты сделки. Самый распространенный источник стои-
мости — потенциальная экономия на издержках в результате распределения
накладных расходов, устранения дублирующих предприятий и каналов сбыЛ
та. К источникам стоимости относятся также активы, отраженные в балансе
не по справедливой стоимости, и внебалансовые статьи. Распространенная^
пример— земля, устаревшее оборудование, патенты, лицензии и авторские
права. Привлекательность компании-мишени способна увеличить и ее не-
доиспользованная кредитоспособность. Благодаря приобретенным аю ивам,
низкой долговой нагрузке и стабильному денежному потоку мишени креди-
тоспособность объединенной компании может оказаться существенно выще.-
Другие источники стоимости — доступ к новым клиентам, интеллектуаль-
ная собственность (г. е. патенты, торговые марки и права на роялти), а гакже
новые технологии и процессы. Убыток, перенесенный на прибыли будущих
периодов, и налоговые кредиты также могут увеличивать стоимость компа-
нии-мишени, если покупатель хочет укрыть от налогов значительную дона?
лотовую прибыль.
Факторы, разрушающие стоимость
К факторам, разрушающим стоимость, относятся низкое качество продукт
ции, зарплата и льготы, превышающие среднеотраслевые, и высокая текучесть
кадров. Отсутствие письменных контрактов с клиентами или недостаточная
проработанность этих контрактов могут обернуться спорами с заказчиками
относительно сроков и условий выполнения подобных договоренностей^
конкретных сумм, причитающихся компании. Устные соглашения, заключен-
ные с клиентами торговыми представителями компании-мишени, часто ста-
новятся обузой для поглощающей компании, особенно обременительной из-за
того, что торговый персонал, работающий за проценты, нередко заключает
невыгодные для своей компании договоры. Отсутствие письменных контрак-
тов или неправильно составленные контракты — общая проблема не только
мелких, но и крупных компаний. Экологические проблемы, обязательства в
отношении продукции, неурегулированные судебные иски и другие токушие
Процесс построения моделей
495
или возможные обязательства также существенно снижают стоимость компа-
нии-мишени для покупателя. Бывает, что они становятся настоящей бомбой
замедленного действия, если покупатель узнает о них только через несколько
лет после поглощения. А иногда они даже могут стать причиной банкротства
новой компании. В 1980-е годы Johns Manville Corporation, крупный произво-
дитель асбеста, разорилась из-за того, что обнаружилась токсичность опреде-
ленных видов асбеста, десятилетиями использовавшихся при строительстве
зданий.
Чистая синергия
Выявленные источники и «разрушители» стоимости необходимо, насколь-
ко это возможно, выразить количественно через приток шли отток денежных
средств. При этом обязательно учитывают сроки поступления и расходования
этих денежных средств. Затем собранную информацию нужно использовать
для расчета приведенной стоимости источников или «разрушителей» стоимо-
сти. Приведенная стоимость чистой синергии равняется разнице между при-
веденной стоимостью источников стоимости и приведенной стоимостью фак-
торов, разрушающих ее.
Нс забудьте о затратах на реализацию синергии
Рассчитывая чистую синергию, нужно учесть все затраты на подбор и
обучение персонала, получение экономии на издержках, повышение произ-
водительности труда и использование любых возможностей повышения до-
хода. Что бы ни предпринималось для предотвращения ухода работников по-
сле завершения сделки, кто-то из них все равно покинет компанию, и очень
возможно, что это будут самые квалифицированные. Как только становится
известно о готовящемся слиянии или поглощении, сотрудники компании-ми-
шени начинают повсюду рассылать свои резюме. Лучшие из них сразу же
получают предложения от конкурентов или кадровых агентств. Поэтому за-
траты, связанные с заменой тех, кто уходит после завершения сделки, могут
резко возрасти. Причем компания понесет расходы не только на подбор пер-
сонала, но и на обучение новых работников. Кроме того, новые сотрудники
какое-то время, скорее всего, не смогут работать так производительно, как
те, кого они заменили.
Экономия на издержках может быть максимальной, если объединяются
фирмы с аналогичными предприятиями и устраняются дублирующие и лиш-
ние должности. Многие специалисты пытаются оценить возможную экономию
с точки зрения заработной платы, льгот и связанных с ними накладных расхо-
дов, таких как расходы на вспомогательный персонал и транспортные расходы,
не учитывая связанных с увольнениями расходов на выплату выходных посо-
496	Глава 8. Применение методов финансового моделирования!..
бий. Как компания поступит со своими работниками в период массового уволь-
нения, сильно повлияет на моральное состояние тех, кто останется. Поэтому,
пакеты выходных пособий должны быть как можно более справедливыми.
Повышение производительности труда нередко требует дополнительных:
инвестиций в новые здания и оборудование, переобучение оставшихся в объ-..
единенной компании работников или изменение технологического процесса...
Такие расходы могут быть весьма значительными. Аналогично, использова- -'
ние возможностей увеличения дохода может потребовать обучения персонала^
отдела продаж объединенной компании продаже продукции или услуг обеихд-
компаний, а также дополнительных расходов на рекламу для информирова-
ния нынешних или потенциальных заказчиков о произошедших переменах.
Шаг 3. Установление
первоначальной цены предложения
за компанию-мишень
Определение минимальной и максимальной
цены предложения
Первоначальная цена предложения за компанию-мишень должна быть вы?
ше минимальной, но ниже максимальной цены. Минимальную цену предки
жения можно определить либо как приведенную стоимость компании-мишени,
рассматриваемой отдельно (PVT), либо как ее текущую рыночную стоимость:
(MVT), равную текущему курсу акций, умноженному на количество обращай^
щихся акций. Максимальная цена — это минимальная цена плюс приведенная;
стоимость чистой синергии (PVNS). Заметим, что максимальная цена может
оказаться завышенной, если текущая рыночная стоимость компании-мишени;
уже отражает ожидания инвесторов в отношении намеченного поглощения.;
В этом случае текущая рыночная стоимость отражает какую-то часть будущей
синергии. Поэтому простое суммирование приведенной стоимости чистой си?
нергии и текущей рыночной стоимости компании-мишени может привести кд
двойному счету части будущей синергии. Первоначальная цена предложения
(initial offer price, РЮР) — это сумма минимальной цены приобретения и.ка-
кой-то части приведенной стоимости чистой синергии (см. врезку 8.2).
Распределение синергии
Определяя первоначальную цену предложения, поглощающая компания
должна решить, какой частью ожидаемой синергии она готова поделиться^'
акционерами компании-мишени.
Процесс построения моделей
497
ВРЕЗКА 8.2.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ
ЦЕНЫ ПРЕДЛОЖЕНИЯ
ЗА КОМПАНИЮ-МИШЕНЬ
Шаг 1. Определите PVA и PVT— приведенные стоимости собственного ка-
питала, соответственно, поглощающей компании и мишени. Для этого нужно
из рыночной стоимости каждой фирмы вычесть рыночную стоимость ее дол-
госрочного долга.
Шаг 2. Определите PVatns = PVA PVT + PVXS, где PVATNS — приведенная
стоимость поглощающей компании и мишени с учетом синергии, a PVNS —
приведенная стоимость чистой синергии, обусловленной объединением двух
компаний.
Шаг 3. Определите первоначальную цену предложения PVi0P.
a)	PVMIm = PVr или MVT, в зависимости от того, что из них больше.
MVT — это текущий курс акций компании-мишени, умноженный на
количество ее обращающихся акций.
б)	PVmax — PVmi\ + PVjjs, где PVns = PVatns — (PVA + PVt) .
в)	PVIOP = PVM|N + aPVxs, где 0 < a < 1.
г)	Диапазон цены компании-мишени: PVT (или MVT) < PVIOp < PVT (или
MVj) ' PVns-
Обычно цена предложения бывает больше минимальной, но меньше мак-
симальной по двум причинам. Во-первых, покупка компании-мишени по ми-
нимальной цене маловероятна, поскольку обычно, чтобы побудить акцио-
неров мишени уступить над ней контроль, поглощающая компания платит
премию к ее текущей рыночной цене. Во-вторых, если эта цена будет' макси-
мальной, то покупатель уступит акционерам компании-мишени всю чистую
синергию, созданную объединением двух компаний. Кроме того, осмотри-
тельно заплатить цену существенно ниже максимальной, поскольку реально
реализованная синергия обычно оказывается меньше ожидаемой.
Как правило, сначала покупатель предлагает за компанию-мишень мини-
мальную цену, на которую, по его мнению, она может согласиться. Если у ми-
шени хорошее финансовое положение, то она потребует высокой премии и
конечная цена приобретения будет ближе к максимальной. Также покупатель
может предложить цену, близкую к максимальной, чтобы у других желаю-
щих не было времени сделать мишени конкурирующие предложения. Одна-
ко излишняя самоуверенность некоторых управляющих поглощающей ком-
498	Глава 8. Применение методов финансового моделирования^
пании или появление конкурентов может привести к тому, что конечная цена
приобретения сравняется с максимальной экономической стоимостью компаь
нии-мишени или даже ее превысит.
Корректировка ожидаемой синергии
Вообще говоря, различают два основных вида синергии: синергию в виде
роста дохода и синергию в виде экономии на издержках. Синергия первого типа
реализуется, если благодаря объединению компания-мишень и погпошающад
компания получают новые возможности в области продаж и маркетинга. А ре&:
лизания синергии второго типа происходит, если после объединения двух ком-
паний ликвидируются дублирующие предприятия, процессы и должности.
Синергия в виде роста дохода
Всех клиентов мишени и поглощающей компании можно разделить на че-
тыре категории: 1) клиенты мишени, 2) клиенты поглощающей компаний;
3) клиенты обеих компаний, 4) клиенты, не обслуживаемые пока что ни оД
ной из компаний (см. врезку 8.3). Две первые категории могут служить рсзср-:
вами роста дохода объединенной компании, так как мишень или поглощаю*-
щая компания получает возможность продавать свою продукцию клиентам
другой компании. Отношения с третьей категорией могут стать причиной гак
увеличения, так и падения дохода новой фирмы. К росту дохода приводит соз-
дание новой продукции, ставшее возможным только благодаря совместным,
усилиям мишени и поглощающей компании. Однако доход может и сокра-
титься. если некоторые клиенты предпочтут иметь не одного, а нескольких?
поставщиков. Последняя категория — это перспективные клиенты, которых
ни одна из компаний не сумела пока что привлечь своим прежним ассорти-,
ментом, но которые могут заинтересоваться продукцией новой компании,,
объединившей возможности двух. При анализе проще сосредоточиться паса*;
мых крупных клиентах, поскольку, как правило, 80% своих доходов компаниит
получают благодаря 20% своих клиентов.
Синергия в виде экономии на издержках
Иногда себестоимость реализованной продукции объединенной компании
следует скорректировать на экономию на издержках в результате сокращенйЯ
лишних рабочих мест и появления возможности оптовой закупки сырья има-
териалов. Прямыми затратами труда называют затраты труда работников, нс-
посредственно участвующих в производстве товаров и оказании услуг. Кос*
венные затраты труда — это расходы на управление. Эти виды затрат тр^йД
необходимо различать, так как среднее вознаграждение работников этихДвуЗ
категорий может быть неодинаковым. Торговые, общие и административные
расходы (sales, general and administrative costs expenses, SG&A) можно сокра-
Процесс построения моделей
499
ВРЕЗКА 8.3.
АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ КЛИЕНТСКОЙ БАЗЫ
ОБЪЕДИНЕННОЙ КОМПАНИИ
Категория клиентов	Потенциал данной категории
Клиенты, обслуживаемые:	Новые потребители продукции
только компанией-мишенью	поглощающей компании
только поглощающей компанией	Новые потребители продукции мишени
обеими компаниями	Чистый прирост/уменьшение дохода, равно — прибыли от продажи продукции новой компании — убыткам от увеличения числа поставщиков у прежних клиентов
ни одной из компаний	Возможные потребители продукции новой компании
тнть, устранив дублирующие должности и закрыв излишние торговые поме-
щения (см. табл. 8.1, с. 500). Чтобы реализовать эту экономию на издержках,
объединенной компании придется понести единовременные расходы, напри-
мер на выплату выходных пособий увольняемым работникам и расторже-
ние договоров аренды помещений, которые занимали ликвидируемые отде-
лы продаж. Выходное пособие каждого уволенного работника нередко равно
его зарплате за несколько месяцев, включая льготы. Возможны и такие едино-
временные расходы, как затраты на переобучение, на ремонт и модернизацию
зданий и оборудования и совершенствование технологий и процессов. Пока-
затели себестоимости реализованной продукции и расходов на S,G&A с уче-
том синергии затем используются для определения операционной прибыли
(EBIT), что дает более высокую цифру свободного денежного потока от ожи-
даемой синергии (см. табл. 8.2, с. 501). Обратите внимание, что указанная в
таблице 8.2 операционная прибыль с учетом синергии рассчитана на основе
статей, выделенных жирным шрифтом.
Определение оптимальной структуры цены предложения
Поглощающая компания может предложить компании-мишени акции, дол-
говые обязательства, деньги или какое-либо сочетание этих трех видов акти-
вов. Реальная структура цены приобретения будет зависеть от того, что при-
емлемо для мишени, и от того, что может обеспечить финансовая структура
500	Глава 8. Примет нее методов финансового моделированиям
	Таблица 8.1.	Определение синергии		
	Первый год		Второй год	
	Примерное сокращение		Примерное сокращение	
	Сокращение штатов	Экономия в долларовом выражении	Сокращение штатов	Экономия в долларовом выражении’
Себестоимость реализованной продукции				
Прямые затраты труда1	65	4057143	129	8845714
Косвенные затраты труда2	24	2228571	59	5478571
Итого	89	6285714	188	14324285
Закупка сырья и материалов3		3160000		3360000
Расходы на S.G&A				
Прямые торговые расходы 4	10	1071421	25	2678571
Административные расходы5	5	285714	10	571429
Итого	15	1357135	35	3250000
Расторжение договоров аренды		765000		382197
1	Средняя годовая прямая заработная плата — 48 тыс. дол. Льготы равны 30% годовой зарплаты?
2	Средняя годовая косвенная заработная плата — 65 тыс. дол. Льготы равны 30% годовойгзар-
платы.
3	Оптовая скидка на всю стоимость закупленного сырья и материалов в долларовом выраже-
нии — 5%. Стоимость закупленного сырья и материалов равна 40% себестоимости реализо-
ванной продукции. Поэтому экономия на затратах на закупку сырья и материалов в долларо-
вом выражении ежегодно увеличивается.
4	Средняя годовая прямая заработная плата торгового персонала — 75 тыс. дол. Льготы равйы
30% годовой зарплаты.
5	Средняя заработная плата административного персонала — 40 тыс. дол. Льготы равны 30%го-
довой зарплаты.	МИ
объединенной компании. Следовательно, поглощающей компании нужно оп-
ределить подходящую финансовую структуру или структуру капитала.объ-
единенной компании, и в частности соотношение между долгом, обыкновен-
ными акциями и привилегированными акциями. В этой главе первоначальная
цена предложения принята равной рыночной или экономической стоимоеЖ
Процесс построения моделей
501
Таблица 8.2. Корректировка расчетной стоимости синергии
(числовые данные, если не указано другое, в млн дол.)
Прогнозный период (годы)
	1	2	3	4	5
Доход1	198	210	222	236	250
Синергия в виде					
роста дохода:					
— Клиенты мишени	4	6	8	12	12
— Клиенты поглощающей компании	2	4	6	10	10
— Клиенты обеих фирм	-4	0	3	4	8
— Клиенты, не охваченные ни одной из фирм	0	0	2	2	6
Итого	2	10	19	28	36
Доход (с учетом синергии)	200	220	241	264	286
Себестоимость реализованной продукции	158	168	178	189	200
Синергия, связанная со снижением себестоимости					
реализованной продукции:					
— Снижение прямых затрат труда	4	8	8	8	8
— Снижение косвенных затрат труда	2	5	5	5	5
— Снижение затрат на закупку сырья и материалов	3	3	4	4	4
Итого	9	16	17	17	17
Себестоимость реализованной продукции	149	152	161	172	183
(с учетом синергии)					
Расходы на S.G&A	20	21	22	24	25
Синергия в виде снижения расходов на S.G&A	2	3	3	3	3
Расходы на S,G&A	18	18	19	21	22
(с учетом синергии)					
Расходы по реализации синергии	3	4			
Операционная прибыль (EBIT) с учетом синергии	30	46	61	71	81
Примечания:					
Себестоимость реализованной продукции/Доход (%)	80	80	80	80	80
Себестоимость реализованной продукции	75	69	67	65	64
с учетом чистой синергии/Доход с учетом					
чистой синергии (%)					
S.G&A/floxofl (%)	10	10	10	10	10
S.G&A с учетом синергии/Доход с учетом	9	8	7	8	8
синергии (%)
1 Ожидается, что в прогнозном периоде доход объединенной компании без учета эффекта си-
нергии будет ежегодно увеличиваться на 6%.
502	Глава 8. Применение методов финансового моделирования..,.
компании (т.е. приведенной стоимости компании-мишени как отдельной^;
предприятия) плюс какая-то часть ожидаемой чистой синергии. В главе 5 не--
на предложения или цена приобретения была определена с иных позиций кай
полное встречное удовлетворение, совокупная цена приобретения или стои-
мость коммерческого предприятия, а также как чистая цена приобретения...
При этом неявно предполагалось, что поглощающая компания уже определи-'
ла экономическую стоимость компании-мишени как отдельного предприятия-
и стоимость чистой синергии. Экономическую стоимость компании опреде-
ляют еще до принятия решения о способе финансирования сделки.
Шаг 4. Выяснение способности
объединенной компании профинансировать сделку
Оценка влияния различных финансовых структур
Консолидированная финансовая отчетность поглощающей компании? и
компании-мишени, уже отражающая синергию, прогоняется через несколько
сценариев, чтобы посмотреть, как изменятся такие переменные, как прибыль-,.,
долговая нагрузка, кредитные условия и затраты на заимствование. Между
собой эти варианты могут отличаться, например долговой нагрузкой, вьцта-
женной коэффициентом долг/собственный капитал.
Выбор оптимальной финансовой структуры
Оптимальной считается финансовая структура, которая удовлетворяе'йнё-
которым заранее определенным критериям выбора. Эти критерии необходимо
установить в процессе разработки плана поглощения (см. главу 4). Для откры-
той акционерной компании оптимальной может быть такая структура кайи-
тала (соотношение между долгом и собственным капиталом), которая макси-
мизирует чистую приведенную стоимость денежных потоков, генерируемых
объединенной компанией, минимизирует краткосрочное разводнение ЕР^иМ
приводит к нарушению условий кредитных договоров или значительному рос-
ту затрат на заимствование. Частные компании могут руководствоваться при
выборе структуры капитала теми же критериями, за исключением критерия-, ка-
сающсгося EPS. По суги, поглощающая компания должна выбрать такуЮлфвй
нансовую структуру, которая обеспечит выполнение следующих условий;
1.	Поглощающая компания сможет реализовать свои цели по
доходности объединенной компании.
2.	Основные потребности акционеров компании-мишени будут
удовлетворены.
Процесс построения моделей
503
3.	Не произойдет резкого роста затрат на заемный капитал или
нарушения условий кредитных договоров.
4.	В случае открытых компаний разводнение EPS будет
минимальным, если не нулевым, а любое снижение объявленной
прибыли будет только временным.
В случае открытых компаний пели в области доходности нередко выража-
ются через такой хорошо понятный для инвесторов показатель, как прибыль
на акцию. Поглощающие компании должны суметь убедить инвесторов, что
любое разводнение EPS только временно, и долгосрочный рост EPS объеди-
ненной компании превысит то, чего покупатель мог бы добиться, если бы по-
глощение не состоялось. Доходность и для открытых, и для частных компа-
ний может также выражаться через ожидаемые затраты на капитал или через
рентабельность совокупного капитала, активов или собственного капитала.
Кроме того, денежный поток объединенной компании должен быть достаточ-
ным, чтобы она смогла уплатить все дополнительные проценты и основную
сумму долга, взятого для полного или частичного финансирования сделки,
без нарушения оговорок (условий) ранее заключенных кредитных догово-
ров и отклонения от среднеотраслевых коэффициентов обслуживания долга.
В случае нарушения условий кредитных договоров кредиторы могут потре-
бовать от объединенной компании срочного принятия мер, иначе будет объяв-
лено о техническом дефолте и ее заставят срочно погасить оставшиеся долги.
Кроме того, если коэффициент покрытия процента или коэффициент долг/
собственный капитал новой компании будет сильно отличаться от того, что
считается приемлемым для аналогичных фирм той же отрасли, то затраты на
заимствование могут резко увеличиться.
Значение определения базовых предпосылок
Надежность любой оценки зависит в конечном счете от достоверности прини-
маемых исходных предпосылок. При определении стоимости компании раз-
личают предпосылки в отношении: 1) рынка, 2) отчета о прибылях и убытках,
3) баланса, 4) синергии и 5) оценки стоимости компании. Заметим, что неяв-
ные предпосылки в отношении денежного потока уже входят в те, которые
заложены в отчете о прибылях и убытках или балансе и вместе предопреде-
ляют изменение денежного потока. Рыночные предпосылки, как правило, свя-
заны с темпами роста объема продаж в натуральном выражении или ценой на
единицу продукции. Предпосылки отчета о прибылях и убытках — ожидае-
мый рост дохода, рыночная доля и основные компоненты затрат по сравне-
нию с продажами. Предпосылки баланса касаются роста основных элементов
«основных средств и оборотного капитала по сравнению с ожидаемым рос-
504	Глава 8. Применение методов финансового моделирования.^
факторы, влияющие на курс акций после поглощения
505
том продаж. Предпосылки синергии относя тся к объему и срокам реализации
всех видов ожидаемой синергии, включая экономию на издержках за счет се*
крашения штагов, рост производительности труда за счет внедрения новых;
технологий или процессов, а также рост дохода в результате увеличения ры-
ночной доли. Наконец, важные предпосылки оценки стоимости компании
целевой коэффициент долг/собствснный капитал поглощающей компании;;
который используется при расчете затрат на капитал, ставок дисконтирова-
ния в прогнозный период и период стабильного роста, а также темпы роста,
применяемые для определения продленной стоимости компании.
ВРЕЗКА 8.4. РАСЧЕТ SER
Цена предложения, на которую компания-мишень согласилась, — 40 дол. за
акцию, а курс акций поглощающей компании — 60 дол. Каков SER?
SER = $40/$60 = 0,6667.
Вывод: чтобы завершить сделку, поглощающая компания должна отдать за
каждую акцию мишени 0,6667 своей акции.
ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА КУРС АКЦИЙ
ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Считается, что если поглощающая компания переплатила за компаниючщС
шень, то фондовый рынок сразу это покажет. Зачастую курс акций и поглру
щающей компании, и мишени после объявления о готовящемся поглощений?
немедленно меняется. Текущий курс мишени повышается, но не до объявлен*
ной цены приобретения, по мере того как арбитражеры скупают эти акции;»:
расчете на то, что сделка состои тся. Их потенциальная прибыль - разница
между гем, что они платят, и объявленной ценой приобре тения. Текущий курс
акций поглощающей компании може т упас ть из-за возможнос ти разводнения
I£PS или недостаточно быстрого роста EPS объединенной компании но срав-
нению с тем, как, по мнению инвес торов, могла бы рас ти EPS компании-поку-
пателя, если бы поглощение нс состоялось. По э тим причинам сразу же после
объявления о поглощении инвесторы могут приписать поглощающей компа-
нии, а затем повой компании более низкий коэффициент цена/прибыль (Р/Е).
Обменный курс акций
В случае открытых компаний обмен акциями между поглощающей компа-
нией и комнанисй-мишс.чью требует определения соответс твующего обмен-
ного курса. Обменный курс акций (share-exchange ratio, SER) показывает,
сколько акций поглощающей компании подлежит обмену на каждую акцию
мишени. SER равняется отношению цены за акцию компании-мишени (Р();
включая премию, к цене за акцию поглощающей компании (Рл). SER опреде-
ляется из уравнения:
SER - РГ/РЛ.
SER может быть меньше, равен или больше единицы в зависимости от стои-
мости акций мишени по сравнению с акциями покупателя на дату, установ-
ленную в процессе переговоров для определения стоимости сделки. Порядок
расчета SER иллюстрирует врезка 8.4.
Определение прибыли на акцию после поглощения
Решая, заключать ли сделку, многие управляющие открытых компаний ори-
ентируются прежде всего на то, как поглощение повлияет на EPS после сдел-
ки. Это, возможно, самый простой обобщающий показатель экономических
последствий сделки для поглощающей компании. Как таковой он широко ис-
пользуется аналитиками рынка и инвесторами. Разводнение прибыли на ак-
цию, хотя бы и временное, может привести к резкому снижению рыночной
стоимости поглощающей компании.
Как показывает врезка 8.5 (с. 506), EPS после слияния рассчитывается на
основе EPS объединенной компании, курса акций поглощающей компании,
курса акций мишени, а также количества обращающихся акций обеих компа-
ний [Moyer, McGuigan, Kretlow, 1998].
EPS после поглощения =-----————,
Na +Nt x(Pt/Pa)
где
ET&A — сумма текущей прибыли мишени и поглощающей компании
плюс весь прирост прибыли в результате синергии,
Na — количество обращающихся акций поглощающей компании,
Рт — цена, предложенная за компанию-мишень,
NT — количество обращающихся акций компании-мишени,
РА — текущий курс акций поглощающей компании.
506
Глава 8. Применение методов финансового моделирования,-.
ВРЕЗКА 8.5.
РАСЧЕТ EPS ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Курс акций поглощающей компании— 40 дол., а цена, предложенная ком^
пании-мишени и включающая соответствующую премию, — 20 дол. Общая
прибыль двух компаний с учетом ожидаемой синергии — 1 млн дол. Если te
обращении находятся 200 тыс. акций поглощающей компании и 100 тыс.
компании-мишени, то какой будет прибыль на акцию объединенной компании
после поглощения?
$1000 000	$1000000
EPS после поглощения =------------------------=----------= $4,00.
200 000 +100 000 х ($20/$40)	250 000
Расчет курса акций после поглощения
Курс акций объединенной компании после поглощения отражает и ожидаемо
EPS новой компании, и коэффициент цена/црибыль, по которому инвесторы^
хотят платить за ожидаемую прибыль на акцию. Во врезке 8.6 приведен пример
определения курса акций после поглощения при обмене акциями, при сделксс
оплатой деньгами и при смешанном варианте оплаты — деньгами и акциями.
Врезка показывает, что курс акций после поглощения можно вычислить.путем
умножения EPS после поглощения на соответствующий коэффициент Р/Е,;Для
простоты принято, что коэффициент Р/Е, преобладающий на рынке последки
глощения. равняется Р/Е покупателя до поглощения.
ОСНОВНЫЕ ФОРМУЛЫ
МОДЕЛЕЙ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Величина каждой составляющей денежного потока, используемой для опре-
деления стоимости поглощающей компании и компании-мишени по отдель-
ное ги (шаг I) и объединенных компаний с учетом синергии (шаг 2), р^ё-
считывается путем прогнозирования соответствующих статей отчета р
прибылях и убытках и баланса. Нередко многие статьи финансовой отчёт-
ности прогнозируются путем определения их доли в доходе с продаж (осье-
ме продаж) за последние 3—5 лет в процентах и последующего умножения
этих прошлых процентов на ожидаемый доход с продаж. Этот метод кфкеТ-
ся весьма привлекательным, поскольку обычно доход с продаж — основная
Основные формулы моделей слияний и поглощений
507
ВРЕЗКА 8.6.
РАСЧЕТ КУРСА АКЦИЙ ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Сделка по обмену акциями
Поглощающая компания задумала поглотить компанию-мишень путем
сделки по обмену акциями, при которой последняя получит за каждую свою
обыкновенную акцию акцию поглощающей компании по цене 84,30 дол. По-
глощающая компания не предполагает никаких изменений в своем коэффи-
циенте Р/Е после слияния и предпочитает оценивать мишень осторожно, не
ожидая никакого роста прибыли благодаря синергии. Имеются следующие
данные по этим компаниям:
	Поглощающая компания	Компания-мишень
Прибыль на обыкновенные акции (дол.)	281 500	62500
Количество обращающихся обыкновенных акций	112000	18750
Рыночная цена за акцию (дол.)	56,25	62,50
1.	Премия к цене приобретения = Цена предложения на акции мишени / Ры-
ночная цена за акцию мишени
= §84,30/562,50 = 1,35, или 35% (1,35 - 1,00).
2.	Обменный курс = Цена предложения за акцию мишени/Рыночная цена
за акцию поглощающей компании
= $84,30/856,25= 1,5
(т. е. поглощающая компания отдает полторы свои акции за каждую ак-
цию мишени).
3.	Вновь выпущенные поглощающей компанией акции = 18750 (акции
компании-мишени) х 1,5 (курс обмена) = 28125.
4.	Всего обращающихся акций объединенной компании
= 112000 + 28125= 140125.
5.	EPS объединенной компании после слияния
= ($281500 + $62 500)/140 125 =
= $344 000/140125 = $2,46.
6.	EPS поглощающей компании до слияния
= $281500/112 000 = $2,51.
продолжение на с. 508
508	Глава 8. Применение методов финансового моделирования...
7.	Р/Е поглощающей компании до слияния = Цена за акцию до слия-
ния/Прибыль на акцию до слияния
= S56.25/$2,51 = 22,4.
8.	Цена за акцию после слияния = EPS после слияния х РЕ до слияния
- S2.46 х 22,4 = S55,10 (против 56,25 дол. до слияния).
9.	Распределение капитала объединенной компании между акционерами
обеих компаний после слияния:
Доля акционеров компании-мишени = 28 125 /140125 = 20.1%
Доля акционеров поглощающей компании = 100% — 20,1% = 79,9%.
Выводы. Поглощение приведет к падению курса акций покупателя на 1,15 дол.
в результате падения EPS объединенной компании на 0,05 дол. (напомним, что/
покупатель исходил из того, что синергия не приведет к росту прибыли объ-
единенной компании). Стоит ли в этом случае осуществлять поглощение, за-
киси! от того, что произойдет с прибылью объединенной компании со вре-
менем. Если она будет расти быстрее, чем росла бы прибыль поглощающей
компании в случае срыва сделки, то поглощение может способствовать росту
рыночной стоимости этой компании.
Сделка с оплатой только деньгами. Вместо того чтобы обменять свои акции
на акции поглощающей компании, компания-мишень соглашается продать
все свои 18750 обращающихся обыкновенных акций по 84,30 дол. за акцию»
После завершения сделки все эти акции станут недействительными. Компа*
ния-покупатель надеется, что, определяя курс акций объединенной компаний
после поглощения, инвесторы применят коэффициент Р/Е покупателя до по-
глощения. Кроме того, у поглощающей компании достаточно собственных
средств, чтобы полностью расплатиться с компанией-мишенью.
1. EPS объединенной компании после поглощения =
= ($281500 + $62500)/112000 = $3,07.
2. Цена акции после поглощения = EPS после поглощения х коэффициент
Р/Е до поглощения = $3,07 х 22,4 = $68,77 (против $56,25 до поглощения).
Выводы. Такая сделка приведет к росту цены за акцию новой компаний на
12,52 дол. в результате роста EPS этой компании на 0,56 дол. по сравнению^:
EPS покупателя до поглощения. На практике рост EPS был бы не таким замет*
ным, если бы прибыль объединенной компании была уменьшена на процен-.. .
ты, начисленные на избыточные остатки (превышающие нормальную потребу
ность в оборотном капитале) денежных средств поглощающей компании или j
на процентные платежи, если бы последняя предпочла взять кредит на финащ? • Е
сирование этой сделки.	<

Основные формулы моделей слияний и поглощений
509
Сделка с оплатой и акциями, и деньгами. Рассчитаем прибыль на акцию и це-
ну' за акцию после поглощения в случае, если бы покупатель предложил ком-
пании-мишени за каждую ее акцию одну свою акцию стоимостью 56,25 дол. и
28.05 дол. в денежном выражении.
1. EPS после поглощения = ($281 500 + $62 500)/(112000 -+ 18750) = S2,63.
2. Цена акции после поглощения = 22,4 х $2,63 = $58,91.
Выводы. Оплата и акциями, и деньгами повышает цену акции объединенной
компании больше, чем оплата только акциями, которая фактически приводит к
какому-то снижению стоимости, но настолько, насколько оплата только день-
гами увеличивает стоимость для акционеров. Кроме того, как и в случае оп-
латы деньгами, EPS объединенной компании необходимо скорректировать с
учетом неполученных поглощающей компанией процентов на все остатки де-
нежных средств, использованные ею для покупки компании-мишени, или с
учетом процентных платежей, которые она бы вносила, если бы взяла кредит
для выплаты денежной составляющей цены приобретения.
детерминанта изменения денежного потока на долгосрочный период. Метод
также прост в применении. Конечно, за предпосылку берется следующее:
все прогнозируемые таким образом статьи финансовой отчетности будут
расти теми же темпами, что и доход с продаж, а существующие в прошлом
соотношения между этими статьями и доходом с продаж сохранятся и в
прогнозном периоде. Некоторые статьи финансовой отчетности не нужно
выражать в процентах от дохода с продаж. Это расходы на износ и аморти-
зацию, процентные доходы и процентные платежи, а также заимствование.
Во врезке 8.7 (с. 510—513) перечислены основные формулы, используемые
для построения модели М&А. Применение этих формул описывается в ша-
гах 1—4 и иллюстрируется примером из практики 8.1 (с. 513—515).
Основные вопросы
Обратите внимание, что в примере из практики 8.1 GWM искала ответы на
основные вопросы, которые обсуждались в этой главе, а именно:
•	Какова стоимость поглощающей компании в отдельности? С точки зре-
ния акционеров покупателя, поглощение имеет смысл только в случае, ес-
ли стоимость на акцию объединенной компании окажется выше аналогич-
ного показателя поглощающей компании в отдельности.
*	Какова стоимость компании-мишени в отдельности? Этот показатель, или
текущая рыночная стоимость компании, определяет минимальную цену
предложения за компанию-мишень.
510	Глава 8. Применение методов финансового людеяировам^
•	Какую новую стоимость создаст для акционеров новой компании объеди-
нение компании-мишени и поглощающей компании, т.е. какова стоимосн
потенциальной синергии?
•	Как быстро можно реализовать эту синергию?
•	Какие расходы придется понести, чтобы реализовать потенциальную сй-
нергию?
•	Какую часть этой синергии необходимо отдать акционерам компании-ми-
шени в виде части цены приобретения, чтобы они согласились уступив
контроль над своей компанией?
•	Какой будет доля в новой фирме акционеров поглощающей компании и ка-
кой — акционеров компании-мишени?
•	Можно ли профинансировать намеченную сделку из средств обеих компа-
ний без нарушения условий заключенных ранее кредитных договоров?!
•	Достоверны ли базовые предпосылки, на которых основана эта модель?:1 2 3 4 5 6 7
ВРЕЗКА 8.7.
ОСНОВНЫЕ ЗАВИСИМОСТИ,
ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ФИНАНСОВЫМ
МОДЕЛИРОВАНИЕМ
Прогнозные финансовые показатели можно рассчитать на основе соотноше-
ний между прошлыми нормализованными показателями.
1. Чистый доход с продаж = Чистый доход с продаж за предыдущий год»
х (1 -г g), где g — ожидаемый темп роста продаж.
2. Переменный элемент себестоимости реализованной продукции (пере-
менные издержки) и расходы на S,G&A определяются в процентах' от
дохода с продаж.
3. Амортизация и износ выражаются в процентах от валовых основных
средств (gross fixed assets, GFA).
4. Валовая прибыль = Чистый доход - Переменные издержки, амортиза-
ция и износ, расходы по лизингу и прочие расходы, которые можно. ОТ-»,
нести на производственную деятельность.
5. Операционная прибыль (ЕВ1Т) = Валовая прибыль - Расходы на S,G&A-
6. Процентный доход = Процентная ставка х Сумма денежных средств и
ликвидных ценных бумаг.
7. Процентные платежи = Затраты на привлечение заемных средств^
х Обращающийся долг на конец года.
Основные формулы моделей слияний и поглощений
511
8.	Доналоговая прибыль = ЕВ1Т + Процентный доход - Процентные пла-
тежи.
9.	Обязательства по налогам = Доналоговая прибыль х Предельная на-
логовая ставка (ставка федерального налога, налога штата и местно-
го = 0,4).
10.	Чистая прибыль = Доналоговая прибыль - Налоговые обязательства.
11.	Прочие оборотные активы (например, дебиторская задолженность, за-
пасы и предоплаты) выражаются в процентах от дохода с продаж.
12.	Сумма денежных средств и ликвидных ценных бумаг (используемая
как балансирующая статья) = Долгосрочный долг + Текущие обяза-
тельства + Акционерный капитал - Прочие оборотные активы - Чис-
тые основные средства
13.	Валовые основные средства выражаются в процентах от дохода с
продаж.
14.	Накопленные амортизация и износ = Текущие амортизация и износ +
Накопленные амортизация и износ за предыдущий год.
15.	Чистые основные средства (net fixed assets, NFA) = GFA Накопленные
амортизация и износ.
16.	Совокупные активы = Сумма денежных средств и ликвидных ценных
бумаг + Прочие оборотные активы + NFA.
17.	Текущие обязательства выражаются в процентах от чистого дохода с
продаж.
18.	Долгосрочный долг (long-term debt, LTD) - Разница между средствами
поступившими и израсходованными.
а)	Если а х Чистый доход с продаж + Прочие оборотные активы +
Чистые основные средства - Текущие обязательства - Акционер-
ный капитал > 0, то LTD = а х Чистый доход с продаж + Прочие обо-
ротные активы + Чистые основные средства - Текущие обязатель-
ства - Акционерный капитал.
б)	Если а х Чистый доход с продаж + Прочие оборотные активы +
Чистые основные средства - Текущие обязательства - Акционер-
ный капитал < 0, то LTD = 0, где а — минимальный процент от
чистого дохода с продаж, который необходимо сохранять в виде де-
нежных средств для удовлетворения потребности в оборотном ка-
питале2.
19.	Нераспределенная прибыль = Чистая посленалоговая прибыль + Не-
распределенная прибыль прошлого года. Акционерный капитал =
Стоимость обыкновенных акций (включая полученное приращение ка-
питала) + Нераспределенная прибыль.
продолжение на с. 512
512	Глава 8. Применение методов финансового моде/шрованияс
20.	Совокупные обязательства и акционерный капитал = Текущие обяза-
тельства + LTD + Акционерный капитал.
21.	Оборотный капи тал = Оборотные активы - Текущие обязательс тва3.
22.	Прирост/уменьшение оборотного капитала = Оборотный капитал теку-
щего года - Оборотный капитал предшествующего года.
23.	Капитальные затраты равны фактическому изменению валовых основ-
ных средств, если темп роста продаж в текущем году превышает не-
кую заранее определенную цифру; в противном случае они равны от-
числениям на амортизацию и износ4.
24.	Свободный денежный поток (для компании) = EBIT х (1 -() + Аморти-
зация и износ - Капитальные затраты - Прирост/уменьшение оборот-
ного капитала.
1	Если долгосрочный долг + Текущие обязательства + Акционерный капитал (т.е.
средства поступившие) > Прочие оборотные активы + Чистые основные средства
(т. е. средства израсходованные), то денежные средства и ликвидные ценные бумаги
увеличивают на разницу между первой и второй суммами, чтобы совокупные акти-
вы были равны совокупным обязательствам плюс акционерный капитал. В против-
ном случае денежные средства н ликвидные ценные бумаги уменьшают на разницу
между поступившими и израсходованными средствами, если использованные сред-
ства превышают поступившие.
2	Формула Microsoft Excel для табличного расчета долгосрочного долга выглядит сле-
дующим образом:
= IF (0,12 * В26 + В47 + В51 В53 - В57 > 0,12 * В26 + В47 + В51 В53 В57,0),
где В26 — это клетка таблицы, где приводится показатель продаж за 1998 г., а 0,12 *
В26— это минимальный остаток денежных средств, который управляющие хотят:
сохранить; клетка В47 — клетка прочих оборотных активов, В51 — чистых основ-
ных средств, В53 — текущих обязательств и В57 — акционерного капитала.
3	Сумму денежных средств и краткосрочных ликвидных ценных бумаг как элемент
оборотного капитала можно разделить на две части: 1) минимальная сумма денеж-
ных средств, необходимая для удовлетворения потребности в оборотном капитале,
равная а х Чистый доход с продаж (см. пункт 18) и 2) инвестиции в краткосрочные
ликвидные ценные бумаги. Для расчета оборотного капитала как составляющей де-
нежного потока оборотные активы можно определить как минимальные остатки де-
нежных средств, необходимые для удовлетворения потребности в оборотном капита-
ле (т.е. а х Чистый доход с продаж) + Прочие оборотные активы.
4	Если продажи растут медленнее, чем ожидалось, капитальные затраты равны отчис-
лениям на амортизацию и износ, эквивалентным необходимым расходам на ремонт-
и обслуживание. Если продажи растут быстрее, чем ожидалось, то фирма должна
увеличить свою производственную мощность. Поэтому капитальные затраты равны
приросту/уменьшению валовых основных средств, который отражает и расходы пр
наращиванию производственной мощности, и расходы на ремонт и обслуживание.
Примечание: при расчетах по модели с использованием Microsoft Excel аналитик
должен следить за тем, чтобы была активизирована команда итерации. Итерацияi
это пересчет таблицы до тех пор, пока не будут выполнены определенные условия;
Excel будет пересчитывать модель максимально установленное количество раз или
Основные формулы моделей слияний и поглощений
513
до тех пор, пока разница между результатами разных расчетов не станет меньше ве-
личины, указанной в клетке максимального изменения. Чтобы активизировать ко-
манду итерации, щелкните в меню: Сервис » Опции» Расчет. Выберите и опреде-
лите максимальное количество итераций и величину максимального изменения.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 8.1.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ
ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ ЦЕНЫ ПРЕДЛОЖЕНИЯ:
САГА О GEE WHIZ MEDIA И GO GO TECHNOLOGY
Предыстория. Gee Whiz Media (GWM)— лидер электронного издательско-
го бизнеса, специализирующийся на переводе текста, видео и музыки на та-
кие электронные носители, как сидиром. Несмотря на недостаток собственно-
го контента, фирма сумела быстро увеличить свою рыночную долю благодаря
приобретению лицензий на контент других компаний и затем творческого пред-
ложения его на сидироме. Бизнес-модель компании предусматривает запись на
сидиромы знаменитых артистов и реализацию этой продукции через известные
всей стране интернет- и традиционные магазины. Однако в конце 1990-х годов
стало ясно, что дальнейший рост потребует гораздо больше ресурсов, чем дос-
тупны для компании в настоящий момент. И тогда было принято решение погло-
тить другую фирму той же отрасли, которая располагала бы обширной библио-
текой контента (или имела бы к ней доступ), первоклассными специалистами
по разработке программного обеспечения и каналами сбыта, не используемы-
ми ныне GWM (или доступ к этим ресурсам). В конце 1999 г. после тщательно-
го анализа потенциальных компаний-мишеней руководство GWM остановило
свой выбор на GGT, которая удовлетворяла самым важным се критериям.
Руководство GWM понимало, что это поглощение станет успешным, толь-
ко если создаст более высокую стоимость для акционеров при приемлемом
уровне риска, чем если бы компания и впредь использовала только внутренние
ресурсы. Поэтому GWM сначала определила свою собственную стоимость,
затем стоимость GGT и наконец стоимость объединенной компании с учетом
потенциальной синергии. Разница между стоимостью объединенной компа-
нии с учетом синергии и суммарной стоимостью двух компаний в отдельности
показала, какую приростную стоимость может обеспечить поглощение GGT.
Также руководство GWM понимало, как важно не переплатить слишком мно-
продолжение на с. 514
514	Глава 8. Применение методов финансового моделирования....
го за GGT и в то же время предложить ее управляющим столько, чтобы они от-
неслись к инициативе GWM серьезно. Поэтому перед ними встала задача оп- :,
ределить первоначальную цену предложения за GGT.
Анализ. В таблицах 8.3—8.6 приведены финансовые показатели pro for-
ma, рассчитанные по модели М&А, которая использовалась для определения
первоначальной цены предложения за GGT. Каждая таблица соответствует
одному шагу описанной в этой главе четырехшаговой процедуры. Совокуп-
ную стоимость, создаваемую объединением GWM и GGT, показывает итого-
вая таблица 8.7.
Таблица 8.3. Оценив перспективы развития рынка и внутренние ресур-
сы компании, руководство GWM разработало бизнес-план, согласно кото- f
рому в случае сохранения ее нынешней стратегии GWM будет стоить около
97 млн дол. Учитывая ограниченность общедоступной информации о GGT и
тех сведений, которые предоставило ее руководство, специалисты GWM нор-
мализовали данные прошлой финансовой отчетности GGT, исключив едино-
временную прибыль, убытки или расходы. Это позволило GWM лучше понять,
какие финансовые показатели GGT способна сохранять длительный период. <
Будущие показатели деятельности фирмы были определены путем корректи-
ровки ее прошлых результатов с учетом того, что, по мнению управляющих? ?
GWM, могло произойти в будущем. Хотя GGT сильно уступала GWM по дохо- ;/
дам, ее рыночная стоимость была оценена примерно в 103 млн дол., т. е. почти> •' |
на 6 млн дол. выше рыночной стоимости GWM как независимой компании, .
Таблица 8.4. Составив консолидированный баланс двух компаний и рас-?
считав потенциальную синергию, GWM решила, что стоимость для акционе-.;
ров обеих компаний увеличится после объединения примерно на 118 млн дол-.- ?
Этот прирост будет обеспечен устойчивым ростом доходов не менее чем на?
15 млн дол. в год за счет повышения качества продукции, расширения ее ас?- ?
сортимента и перекрестных продаж, а также в результате экономии за счет» ?
масштабов и охвата и устранения дублирующих должностей.
Таблица 8.5. Тщательно проанализировав эти данные, руководство GWM
предложило главному исполнительному директору GGT купить все 100%, т.еь. ‘
3 млн, ее обращающихся акций по 50,20 дол. за акцию, что означало 46-про- ?
центную премию к текущему курсу акций GGT. Первоначальное предложений :
предусматривало обмен 1 акции GGT на 1,14 акции GWM плюс 12,55 дол. Ей? ;
ли бы это предложение было принято, то акционеры GGT стали бы собствен-
никами 77% акций объединенной компании.
Таблица 8.6. Оказалось, что объединенная компания сумеет профинан-
сировать эту сделку, не нарушая условий ранее заключенных GWM и GGT о
кредитных договоров. Несмотря на то что для этого ей придется взять новый
40-миллионный кредит, ключевые показатели ликвидности объединенной
компании окажутся не хуже среднеотраслевых. Благодаря этому новая фирма
сможет впоследствии взять новые кредиты, чтобы использовать те стратеги-
ческие возможности, которые появятся у нее в будущем. Наконец, посленало-
Сохранение стоимости для акционеров при сделке но обмену акциями
515
говая рентабельность совокупного капитала объединенной компании в 2003 г.
должна превысить ту, которой GWM добилась бы, если бы поглощение не со-
стоялось.
Таблица 8.7. Расчетная стоимость собственного капитала объединенной
компании— 251,7 млн дол. Это стоимость коммерческого предприятия или
общая приведенная стоимость новой фирмы с учетом синергии, скорректиро-
ванная на долгосрочный долг и избыточные остатки денежных средств. Рас-
четная цена за акцию после поглощения — 56,95 дол., что на 23,95 дол. выше
курса акций GWM до поглощения.
Правда ли, что сложные модели точнее простых?
По мнению автора, решая, какую модель выбрать — простую пли сложную,
нужно руководствоваться, прежде всего, практическими соображениями. Не-
редко все попытки сделать модель как можно более реалистичной только при-
водят к тому, что она становится сложнее, но не точнее или надежнее. А чем
сложнее модель, тем труднее интерпретировать полученные с ее помощью
результаты. Оптимальной можно считать такую модель, которая реалистич-
на настолько, насколько это возможно без того, чтобы полученные результаты
плохо поддавались интерпретации.
СОХРАНЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ
ПРИ СДЕЛКЕ ПО ОБМЕНУ АКЦИЯМИ
При фиксированном SER (share-exchange ratio — обменном курсе акций) коли-
чество акций поглощающей компании, обмениваемых на одну акцию компа-
нии-мишени, в интервале между датой установления SER и фактической да-
той завершения сделки не меняется. Однако стоимость акций поглощающей
компании и мишени в этом интервале вполне может измениться. Эту пробле-
му можно решить с помощью плавающего SER, т. е. SER, который может коле-
баться до какого-то момента, например до дня завершения сделки или до пред-
шествующего ему дня. В этот период для расчета числа акций поглощающей
компании, обмениваемых на одну обращающуюся акцию компании-мишени,
используется фактический обменный курс акций. Связанный с плавающим
й SER риск состоит в том, что в тот момент, когда акционеров просят одоб-
рить намеченную сделку, фактическую цену приобретения компании-мишени
^определить невозможно. Поэтому сделки с плавающим SER могут казаться
Таблица 8.3. Шаг 1. Поглощающая компания (GWM)
Предпосылки для прогнозов (на 2001—2005 гг.)	2001	2002	2003	2004	2005
Темп роста чистого дохода с продаж	1,25	1,20	1,15	1,15	1,15
Себестоимость реализованной продукции (переменные	0,65	0,65	0,65	0,65	0,65
издержки )/Д ох од с продаж					
Амортизация и износ/Валовые основные средства	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Торговые расходы/Доход с продаж	0,09	0,09	0,09	0,09	0,09
Общие и административные расходы/Доход с продаж	0,07	0,07	0,07	0,07	0,07
Проценты по сумме денежных средств и ликвидных ценных бумаг	0,04	0,04	0,04	0,04	0,04
Процентная ставка по долгу	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Предельная налоговая ставка (%)	0,4	0,4	0,4	0,4	0,4
Прочие активы/Доход с продаж	0,3	0,3	0,3	0,3	0,3
Валовые основные средства/Доход с продаж	0,4	0,4	0,4	0,4	0,4
Минимальные остатки денежных средств/ Доход с продаж	0,12	0,12	0,12	0,12	0,12
Текущие обязательства/Доход с продаж	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Число обращающихся обыкновенных акций (млн шт.)	1	1	1	1	1
Ставка дисконтирования в 2001—2005 гг. (%)	0,15				
Ставка дисконтирования в продленном периоде (%)	0,10				
Устойчивые темпы роста денежного потока	1,06				
Устойчивый прирост денежного потока (%)	0,06				
^ынр^ая, .стоимость долгосрочного долга'1	23,8				
					
Оценка стоимости компании	Отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении				
	денежных средств Gee Whiz Media в отдельности				
	Прошлые	Прогнозные			
	финансовые показатели	финансовые показатели				
	1996 1997 1998 1999 2000 2001	2002	2003	2004	2005
Отчет о прибылях и убытках (млн дол.)					
Чистый доход с продаж	27,4	31,5	41,0	53,3	66,6	83,2	99,8	114,8	132,0	151,9
Минус: Себестоимость реализованной продукции					
Переменные издержки	17,8	20,5	26,6	34,6	43,3	54,1	64,9	74,6	85,8	98,7
Амортизация и износ	1,1	1,3	1,6	2,1	2,7	3,3	4,0	4,6	5,3	6,1
Расходы по лизингу	0,4	0,4	0,6	0,7	0,8	1,0	1,2	1,2	1,3	1,3
Итого: Себестоимость реализованной продукции	19,3	22,1	28,9	37,4	46,7	58,4	70,1	80,4	92,4	106,1
Валовая прибыль	8,1	9,4	12,1	15,8	19,8	24,8	29,8	34,4	39,6	45.8
Минус: Расходы на S.G&A					
Торговые расходы	2,5	2,8	3,7	4,8	6,0	7,5	9,0	10,3	11,9	13,7
Общие и административные расходы	1,9	2,2	2,9	3,7	4,7	5,8	7,0	8,0	9,2	10,6
Итого: Расходы на S.G&A	4,4	5,0	6,6	8,5	10,7	13,3	16,0	18,4	21,1	24,3
Операционная прибыль (EBIT)	3,7	4,3	5,5	7,3	9,2	11,5	13,8	16,0	18,5	21,5
Плюс: Процентные доходы	0,2	0,2	0,2	0,3	0,4	0,4	0,5	0,6	0,6	0,7
Минус: Процентные платежи	1,5	1,5	1,8	2,1	2,4	2,7	2,8	2,6	2,3	1,9
Чистая доналоговая прибыль	2,4	3,0	4,0	5,5	7,2 9.2	11,4	14,0	16,9	20,3
Минус: Налоги	0,9	1,2	1,6	2,2	2,9	3,7	4,6	5,6	6,7	8,1
Чистая посленалоговая прибыль	1,4	1,8	2,4	3,3	4,3	5,5	6,9	8,4	10,1	12,2
Прибыль на акцию (дол.)	1,4	1,8	2,4	3,3	4,3	5,5	6,9	8,4	10,1	12,2
продолжение на с. 518
Таблица 8.3 (продолжение)
Оценка стоимости компании	Отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении
денежных средств Gee Whiz Media в отдельности
Прошлые	Прогнозные
финансовые показатели	финансовые показатели
	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Баланс (на 31 декабря) Оборотные активы Сумма денежных средств и ликвидных ценных бумаг1 2	3,3	3,8	4,9	6,4	8,0	10,0	12,0	13,8	15,8	18,2
Прочие оборотные активы	8,2	9,5	12,3	16,0	20,0	25,0	30,0	34,4	39,6	45,6
Итого: Оборотные активы	11,5	13,2	17,2	22,4	28,0	34,9	41,9	48.2	55,5	63,8
Валовые основные средства	11,0	12,6	16,4	21,3	26,6	33,3	39,9	45.9	52,8	60,7
Минус: Накопленные амортизация и износ	0,6	1,9	3,5	5,6	8,3	11,6	15,6	20,2	25,5	31,6
Чистые основные средства	10,4	10,7	12,9	15,7	18,3	21,7	24,3	25,7	27,3	29,2
Итого: Активы	21,9	24,0	30,1	38,0	46,3	56,6	66,3	73.9	82,8	93,0
Текущие обязательства	2,7	3,2	4,1	5,3	6,7	8,3	10,0	11,5	13,2	15,2
Долгосрочный долг3	15,1	15,0	17,8	21,2	23,8	26,9	28,1	25,9	22,9	18,9
Обыкновенные акции4	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0
Нераспределенная прибыль	2,0	3,8	6,2	9,5	13,8	19,3	26,2	34,6	44,7	56,9
Акционерный капитал	4,0	5,8	8,2	11,5	15,8	21,3	28,2	36,6	46,7	58.9
Совокупные обязательства + Акционерный капитал	21,9	24,0	30,1	38,0	46,3	56,6	66,3	73,9	82,8	93,0
Свободный денежный поток (млн дол.) EBIT (1 - f)	2,2	2,6	3,3	4,4	5,5	6,9	8,3	9,6	11,1	12,9
Плюс: Амортизация и износ	1,1	1,3	1,6	2,1	2,7	3,3	4,0	4,6	5,3	6,1
Минус: Капитальные затраты5 6 *	1,2	1,3	3,8	4,9	5,3	6,7	4,0	4,6	5,3	6,1
Минус: Прирост/уменьшение оборотного капитала	0.4	1,3	3,0	3,9	4,3	5,3	5,3	4,8	5,5	6,3
•'Равно? ^р^оддый дрн,ё^ны();=пот§к8	.1,7	1,3	.-•1,8	,..-2,3		-i.s	2,9	м	5,6	6,5
PV (2001—2005 гг. при ставке дисконтирования 15%)	10,3
PV продленной стоимости денежного потока (при ставке дисконтирования 10%)	86,3
Итого: PV (рыночная стоимость компании)	96,6
Плюс: Избыточные остатки денежных средств	0,0
Минус: Рыночная стоимость долгосрочного долга	23,8
Стоимость собственного капитала (млн дол.)	72,8
Стоимость собственного капитала на акцию	72,8
1 PV долга GWM = С х PVIFA,,„ + Р х PVIF, где С — средняя купонная ставка в долларовом выражении по долгу GWM при процентной ставке / в
оставшийся средний срок до погашения долга л, Р — основная сумма долга в долларовом выражении, PVIFA — процентный коэффициент (мно-
житель) для аннуитета, a PVIF — процентный коэффициент (множитель) для расчета приведенной стоимости единовременного платежа.
2 Денежные средства и ликвидные ценные бумаги = Долгосрочный долг + Текущие обязательства + Акционерный капитал - Прочие оборотные ак-
тивы - Чистые основные средства.
3 Если 0,12 х Чистый доход с продаж + Прочие оборотные активы + Чистые основные средства - Текущие обязательства - Акционерный капитал
> 0, то долгосрочный долг = 0,12 х Чистый доход с продаж + Прочие оборотные активы + Чистые основные средства - Текущие обязательства
- Акционерный капитал. В противном случае, если 0,12 х Чистый доход с продаж + Прочие оборотные активы + Чистые основные средства -
Текущие обязательства - Акционерный капитал < 0, то долг = 0.
4 Стоимость обыкновенных акций = Номинальная стоимость выпущенных акций + Дополнительно оплаченный капитал (т. е. уплаченная компании
премия к номинальной или объявленной стоимости ее акций).
5 Капитальные затраты осуществляются для поддержания текущей производственной мощности и ее наращивания. Наращивание мощно-
стей осуществляется регулярно через интервалы, зависящие от использования существующих производственных зданий и оборудования.
Поэтому капитальные затраты равны фактическому изменению валовых основных средств (GFA), только если доход с продаж (показатель
степени использования зданий и оборудования) в текущем году вырос более чем на 20%; в противном случае капитальные затраты равны
амортизации.
6 Свободный денежный поток = Посленалоговая EBIT + Амортизация и износ - Капитальные затраты - Прирост/уменьшение оборотного ка-
питала.
продолжение на с. 520
Таблица 8.3 (продолжение)
Шаг1. Компания-мишень (GGT)					
Предпосылки для прогнозов (на 2001—2005 гг.)	2001	2002	2003	2004	2005
Темп роста чистого дохода с продаж	1,4	13,5	1,3	1,3	1,2
Себестоимость реализованной продукции (переменные издержки)/Доход с продаж	0,60	0,60	0,60	0,60	0,60
Амортизация и износ/Валовые основные средства	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Торговые расходы/Доход с продаж	0,08	0,08	0,08	0,08	0,08
Общие и административные расходы/Доход с продаж	0,06	0,06	0,06	0,06	0,06
Проценты по сумме денежных средств и ликвидных ценных бумаг	0,04	0,04	0,04	0,04	0,04
Процентная ставка по долгу	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Предельная налоговая ставка (%)	0,4	0,4	0,4	0,4	0,4
Прочие активы/ Доход с продаж	0,3	0,3	0,3	0,3	0,3
Валовые основные средства/Доход с продаж	0,35	0,35	0,35	0,35	0,35
Минимальные остатки денежных средств/ Доход с продаж	0,12	0,12	0,12	0,12	0,12
Текущие обязательства/Доход с продаж	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Число обращающихся обыкновенных акций (млн шт.)	3	3	3	3	3
Ставка дисконтирования в 2001—2005 гг. (%)	0,15
Ставка дисконтирования в продленном периоде (%)	0,1
Устойчивые темпы роста денежного потока	1,06
Устойчивый прирост денежного потока (%)	0,06
Рыночная стоимость долгосрочного долга7	3,1
Оценка стоимости компании	Отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении
денежных средств Go Go Technology в отдельности
Прошлые	Прогнозные
финансовые показатели	финансовые показатели
	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Отчет о прибылях и убытках (млн дол.) Чистый доход с продаж Минус: Себестоимость реализованной продукции	10,4	12,0	16,1	21,8	28,3	39,7	53,6	69,6	90,5	108,6
Переменные издержки	6,2	7,2	9,7	13,1	17,0	23,8	32,1	41,8	54,3	65,2
Амортизация и износ	0,4	0,4	0,6	0,8	1,0	1,4	1,9	2,4	3,2	3,8
Расходы по лизингу	0,4	0,4	0,6	0,7	0,8	1,0	1,2	1,2	1,3	1,3
Итого: Себестоимость реализованной продукции	7,0	8,0	10,9	14,5	18,8	26,2	35,2	45,4	58,8	70,3
Валовая прибыль Минус: Расходы на S.G&A	3,4	4,0	5,3	7,3	9,5	13,5	18,3	24,2	31,7	38,3
Торговые расходы	0,8	1,0	1,3	1,7	2,3	3.2	4,3	5,6	7,2	8,7
Общие и административные расходы	0,6	0,7	1,0	1,3	1,7	2,4	3,2	4,2	5,4	6,5
Итого: Расходы на S,G&A	1,5	1,7	2,3	3,1	4,0	5,6	7,5	9,7	12,7	15,2
Операционная прибыль (EBIT)	1,9	2,3	3,0	4,2	5,6	7,9	10,8	14,5	19,1	23,1
Плюс: Процентные доходы	0,1	0,1	0,1	0,1	0,2	0,2	0,3	0,3	0,4	0,6
Минус: Процентные платежи	0,3	0,2	0,2	0,3	0,3	0,5	0,6	0,6	0,5	0,0
Чистая доналоговая прибыль	1,7	2,2	2,9	4,0	5,4	7,6	10,5	14,2	19,0	23,7
Минус: Налоги	0,7	0,9	1,2	1,6	2,2	3,1	4,2	5,7	7,6	9,5
Чистая посленалоговая прибыль	1,0	1,3	1,7	2,4	3,3	4,6	6,3	8,5	11,4	14,2
Прибыль на акцию (дол.)	0,3	0,4	0,6	0,8	1,1	1,5	2,1	2,8	3,8	4,7
продолжение на с. 522
Таблица 8.3 (продолжение)
Оценка стоимости компании	Отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств Go Go Technology в отдельности									
	Прошлые финансовые показатели					Прогнозные финансовые показатели				
	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Баланс (на 31 декабря) Оборотные активы Сумма денежных средств и ликвидных ценных бумаг3	1,2	1,4	1,9	2,6	3,4	4,8	6,4	8,4	10,9	13,8
Прочие оборотные активы	3,1	3,6	4,8	6,5	8,5	11,9	16,1	20,9	27,2	32,6
Итого: Оборотные активы	4,4	5,0	6,8	9,2	11,9	16,7	22,5	29,2	38,0	46,4
Валовые основные средства	3,6	4,2	5,7	7,6	9,9	13,9	18,7	24,4	31,7	38,0
Минус: Накопленные амортизация и износ	0,4	0,8	1,4	2,1	3,1	4,5	6,4	8,8	12,0	15,8
Чистые основные средства	3,2	3,4	4,3	5,5	6,8	9,4	12,3	15,5	19,7	22,2
Итого: Активы	7,6	8,4	11,0	14,6	18,7	26,0	34,8	44,8	57,7	68,6
Текущие обязательства	1,0	1,2	1,6	2,2	2,8	4,0	5,4	7,0	9,1	10,9
Долгосрочный долг7 8 9	2,6	1,9	2,4	3,0	3,1	4,7	5,9	5,7	5,1	0,0
Обыкновенные акции10	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0
Нераспределенная прибыль	2,0	3,3	5,0	7,5	10,7	15,3	21,6	30,2	41,6	55,8
Акционерный капитал	4,0	5,3	7,0	9,5	12,7	17,3	23,6	32,2	43,6	57,8
Совокупные обязательства + Акционерный капитал	7,6	8,4	11,0	14,6	18,7	26,0	34,8	44,8	57,7	68,6
Свободный денежный поток (млн дол.) EBIT (1 - 0	1,2	1,4	1,8	2,5	3,3	4,8	6,5	8,7	11,4	13,9
Плюс: Амортизация и износ	0,4	0,4	0,6	0,8	1,0	1,4	1,9	2,4	3,2	3,8
Минус: Капитальные затраты11 12	1,2	0,4	1,5	2,0	1,0	4,0	4,9	2,4	3,2	3,8
Минус: Прирост/уменьшение оборотного, капитала	0,4	0,5	1-3	1.-8. “0,5	2,1 Jl.,3	3,6	4,4	5,1	6,7	6,6
:	Свободный денежный поток *2	—0,4:						Jo,9„		...ЛД	7.3
											им ;.t.i
PV (2001—2005 гг. при ставке дисконтирования 1'5%) PV продленной стоимости денежного потока (при ставке дисконтирования 10%) Итого: PV (рыночная стоимость компании) Плюс: Избыточные остатки денежных средств	6,7 96,0 102,7 0,0
Минус: Рыночная стоимость долгосрочного долга Стоимость собственного капитала (млн дол.) Стоимость собственного капитала на акцию	3,1 99,6 33,2
7 PV долга GGT = С х PVIFA,.„ + Р х PVIF,.,„ где С — средняя купонная ставка в долларовом выражении по долгу GGT при ставке процента i в ос-
тавшийся средний срок до погашения п, Р — основная сумма долга в долларовом выражении, PVIFA— процентный коэффициент (множитель)
для аннуитета, a PVIF — процентный коэффициент (множитель) для расчета приведенной стоимости единовременного платежа,
8 Денежные средства и ликвидные ценные бумаги = Долгосрочный долг + Текущие обязательства + Акционерный капитал - Прочие оборотные ак-
тивы - Чистые основные средства.
9 Если 0,12 х Чистый доход с продаж + Прочие оборотные активы + Чистые основные средства - Текущие обязательства - Акционерный капитал
> 0, то долгосрочный долг = 0,12 х Чистый доход с продаж + Прочие оборотные активы + Чистые основные средства - Текущие обязательства
- Акционерный капитал. В противном случае, если 0,12 к Чистый доход с продаж + Прочие оборотные активы + Чистые основные средства -
Текущие обязательства - Акционерный капитал < 0, то долг = 0.
10 Стоимость обыкновенных акций = Номинальная стоимость выпущенных акций + Дополнительно оплаченный капитал (т. е. уплаченная компании
премия к номинальной или объявленной стоимости ее акций).
11 Капитальные затраты равны фактическому изменению валовых основных средств, если доход с продаж изменился больше чем на 30%; в про-
тивном случае капитальные затраты равны амортизации и износу.
12 Свободный денежный поток = Посленалоговая EBIT + Амортизация и износ - Капитальные затраты - Прирост/уменьшение оборотного капита-
ла. Для расчета оборотного капитала как составляющей свободного денежного потока оборотные активы можно определить как минимальные
остатки денежных средств, необходимые для удовлетворения потребности в этом капитале (т.е. минимальная часть чистого дохода с продаж,
которую необходимо сохранять в виде денежных средств) плюс прочие оборотные активы.
Таблица 8.4. Шаг 2. Объединение поглощающей компании и компании-мишени
Предпосылки для прогнозов (на 2001—2005 гг.)	2001						2002	2003	2004	2005
Синергия, связанная с продажами (млн дол.)						2	10	15	15	15
Переменные издержки/Доход с продаж (%)						0,63	0,63	0,63	0,63	0,63
Торговые расходы/Доход с продаж (%)						0,085	0,08	0,08	0,08	0,08
Общие и административные расходы/Доход с продаж (%)						0,055	0,05	0,05	0,05	0,05
Расходы на интеграцию						-5	-3			
Ставка дисконтирования (2001—2005 гг.)						0,15				
Ставка дисконтирования в продленном периоде						0,1				
Устойчивые темпы роста денежного потока						1,065				
Устойчивый прирост денежного потока (%)						0,065				
Рыночная стоимость долгосрочного долга						26,9				
Оценка стоимости компании		Консолидированный отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств GWM и GGT								
	Прошлые финансовые показатели					Прогнозные финансовые показатели				
	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Отчет о прибылях и убытках (млн дол.) Чистый доход с продаж	37,8	43,5	57,1	75,0	94,9	122,9	153,4	184,4	222,6	260,5
Синергия, связанная с продажами1						2,0	10,0	15,0	15,0	15,0
Итого: Чистый доход с продаж Минус: Себестоимость реализованной продукции	37,8	43.5	57,1	75,0	94,9	124,9	163,4	199,4	237,6	275,5
Переменные издержки2	24,1	27,7	36,3	47,7	60,3	78,7	102,9	125,7	149,7	173,5
Амортизация и износ	1,5	1,7	2,2	2,9	3,7	4,7	5,9	7,0	8,4	9,9
Расходы.по лизингу	0,8	0,8	1,2	1,4	1,6	2,0	2,4	2,4	2,6	2,6
Итояо: Себестоимость реализованной продукции	26.3	30,1	39,7	52,0	65,5	85,4	111,2	135.1	160,7	186.0
										
Валовая прибыль Минус: Расходы на S.G&A	11,5	13,3	17,4	23.1	29,4	39,5	52,2	64,4	76,8	аэ,4
Торговые расходы	3,3	3,8	5,0	6,5	8,3	10,6	13,1	16,0	19,0	22,0
Общие и административные расходы	2,5	2,9	3,8	5,0	6,4	6,9	8,2	10.0	11,9	13,8
Итого: Расходы на S.G&A3	5,8	6,7	8,8	11,6	14,6	17,5	21,2	25,9	30,9	35,8
Расходы на интеграцию4						5,0	-3,0	0,0	0,0	0,0
Операционная прибыль (EBIT)	5,7	6,6	8,6	11,5	14,8	17,0	27,9	38,4	46,0	53,6
Плюс: Процентные доходы	0,2	0,3	0,3	0,5	0,6	0,6	0,7	0,9	1,1	1,3
Минус: Процентные платежи	1,8	1,7	2,0	2,4	2,7	3,2	3,4	3,2	2,8	1,9
Чистая доналоговая прибыль	4,1	5,2	6,9	9,5	12,6	14,4	25,3	36,2	44,2	53,0
Минус: Налоги	1,6	2,1	2,8	3,8	5,1	5,8	10,1	14,5	17,7	21,2
Чистая посленалоговая прибыль5 Баланс (на 31 декабря) Оборотные активы	2,5	3,1	4,1	5,7	7,6	8,7	15,2	21,7	26,5 26,7	31,8 32,1
Сумма денежных средств и ликвидных ценных бумаг6	4,5	5,2	6,9	9,0	11,4	14,7	18,4	22,1		
Прочие оборотные активы	11,3	13,0	17,1	22,5	28,5	36,9	46,0	55,3	66,8	78,1
Итого: Оборотные активы	15,9	18,3	24,0	31,5	39,9	51,6	64,4	77,5	93,5	110,2
Валовые основные средства	14,6	16,8	22,0	28,9	36,5	47,2	58,7	70,3	84,5	98,8
Минус: Накопленные амортизация и износ	1,0	2,7	4,9	7,8	11.4	16,1	22,0	29,0	37,5	47,4
Чистые основные средства	13,6	14,1	17,2	21,2	25.1	31,0	36,7	41,3	47,0	51,4
Итого: Активы	29,5	32,4	41,1	52,7	65.0	82,6	101,1	118,7	140,5	161,6
Текущие обязательства	3,8	4,3	5,7	7,5	9,5	12,3	15,3	18,4	22,3	26,0
Долгосрочный долг	17,7	16,9	20,2	24,2	26,9	31,7	33,9	31,5	28,0	18,9
Обыкновенные акции	4,0	4,0	4.0	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0
Нераспределенная прибыль	4,0	7,1	11,3	17.0	24,5	34,6	47,8	64,8	86,3	112,7
Акционерный капитал	8,0	11,1	15,3	21,0	28,5	38,6	51,8	68,8	90,3	116,7
Совокупные обязательства + Акционерный капитал Свободный денежный поток (млн дол.)	29,5	32,4	41.1	52,7	65,0	82,6	101,1	118,7	140,5	161,6
EBIT (1 -1)			3,4	4,0	5,1	6,9	8,9	10,2	16,8	23,1	27,6	32,2
окончание на с. 526
Таблица 8.4 (окончание)
Оценка стоимости компании	Консолидированный отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств GWM и GGT									
	Прошлые финансовые показатели					Прогнозные финансовые показатели				
	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Плюс: Амортизация и износ	1,5	1,7	2,2	2,9	3,7	4,7	5,9	7,0	8,4	9,9
Минус: Капитальные затраты	2,4	1,7	5,2	6,9	6,3	10,6	8,9	7,0	8,4	9,9
Минус: Прирост/уменьшение оборотного капитала	0,8	1,8	4,4	5,7	6,4	9,0	9,8	9,9	12,2	12,9
Равно: Свободный денежный поток для компании	1,7	2,2	-2,3	-2,8	-0,2	-4,7	4,0	13,1	15,4	19,2
PV (2001—2005 гг. при ставке дисконтирования 15%)	26,0									
PV продленной стоимости денежного потока (при ставке										
дисконтирования 10%)										
Итого: PV денежного потока (рыночная стоимость										
компании)	317,2									
Плюс: Избыточные остатки денежных средств	0,0									
Минус: Рыночная стоимость долгосрочного долга	26,9									
Стоимость собственного капитала (млн дол.)	290,2									
Стоимость собственного капитала на акцию	77,3									
Ррхор, увеличивается в результате повышения качества продукции, расширения ее ассортимента и перекрестных продаж продукции каждой
фирмы клиентам другой.
Сокращение производственных издержек является результатом экономии за счет масштабов (т.е. лучшего использования имеющихся средств
производства), охвата (т. е. использования имеющихся средств производства для выпуска расширенного ассортимента продукции) и устранения
дублирующих должностей.
3 Экономия торговых, общих и административных расходов обеспечивается устранением дублирующих должностей.
4 Расходы на интеграцию включают расходы на выплату выходных пособий, обучение, маркетинг и рекламу, а также на совершенствование про-
дукции, процессов и технологий.
EPS не показана, поскольку при расчете стоимости объединенной компании способ финансирования сделки не учитывается. В случае частичной
оплаты акциями поглощающей компании EPS-объединенной компании изменится, поскольку изменится общее количество акций в обращении.
Таблица 8.5. Шаг 3. Определение цены предложения
Предпосылки для прогнозов			
Курс акций поглощающей компании GWM (дол.)1 Курс акций компании-мишени GGT (дол.)2 Часть синергии, которая достанется компании-мишени (%)3 Число обращающихся акций компании-мишени (млн шт.) Число обращающихся акций поглощающей компании (млн шт.) Часть цены предложения, оплачиваемая деньгами (%)4	33.00 34,50 0,4 3 1 0,25		
	Стоимость компаний по отдельности	Консолидированная стоимость двух компаний	Стоимость синергии
Финансовые показатели	GWM (1)	GGT (2)	Без учета синергии (3) (1) + (2)	С учетом синергии (4)	PVNS (4)-(3)
Стоимость компании (млн дол.) (см. PV из таблиц 8.3—8.4)	72,8	99,6	172,4	290,2	117,9
Минимальная цена предложения (PVmm, млн дол.)	103,5				
Максимальная цена предложения (PVmax, млн дол.)	221,4				
Первоначальная цена предложения (млн дол.)	150,6				
Первоначальная цена предложения на акцию (дол.)	50,2				
Ценовая премия на акцию (%)	0,46				
Цена за акцию в денежном выражении (дол.)5	12,55				
Обменный курс акций6	1,14				
Новые акции, выпущенные GWM	3,42				
окончание на с. 528
Таблица 8.5 (окончание)
Финансовые показатели	Стоимость компаний по отдельности	Консолидированная стоимость двух компаний	Стоимость синергии
	GWM	GGT (1)	(2)	Без учета	С учетом синергии (3)	синергии (1) + (2)	(4)	PVNS (4)-(3)
Общее число обращающихся акций (GWM и GGT, млн шт.) Доля в новой фирме акционеров GWM (%) акционеров GGT (%) Структура цены предложения	4,42 0,23 0,77 1,14 акций GWM + 12,55 дол. за каждую обращающуюся акцию GGT		
Цена предложения с учетом принятого долга GGT, млн дол.7	153,8		
1	Цена закрытия на акции GWM на последний рабочий день до того, как она сделала свое предложение руководству GGT Обратите внимание что
рыночная стоимость GWM, рассчитанная ее управляющими, существенно превышает предполагаемую текущим курсом акций, значит, менедже-
ры компании настроены более оптимистично, чем инвесторы.
2	Цена закрытия на акции GGT на последний рабочий день до получения предложения GWM.
3	Та часть чистой синергии, которой руководство GWM готово поделиться с GGT.
* Руководство GWM хотело, чтобы сумма кредита, взятого на финансирование этой сделки, не превысила 25% стоимости сделки
Денежная часть цены приобретения равна 50,20 дол. х 0,25.
6 io ~ °’25 Х 50’20 дол-)/33100 дол- = (50’20 дол- - "52,55 дол.)/33,00 дол. = 1,14 акций GWM за каждую акцию GGT. Обратите внимание,
что 12,эь дол. — это денежная часть цены приобретения, которую руководство GWM готово заплатить акционерам GGT.
Руководство GWM готово принять на себя обращающийся долгосрочный долг GGT, составивший на конец 2000 г. 3,1 млн дол.
Таблица 8.6. Шаг 4. Анализ способности обеих компаний профинансировать сделку
Предпосылки для прогнозов (2001—2005 гг.)
Новый заем на финансирование сделки:
Основная сумма (млн дол.)1	40
Проценты (%)	0,11
Условия ранее заключенных кредитных договоров
Долг/совокупный капитал	<1,0
Коэффициент покрытия фиксированных платежей	>1,0
Оборотные активы/текущие обязательства	>2,0
Число вновь выпущенных акций GWM (млн шт.)	3,42
Финансовая отчетность	Консолидированная финансовая отчетность GWM и GGT с учетом синергии и эффектов финансирования Прогнозные финансовые показатели 	Примечания к прогнозам	 2001	2002	2003	2004	2005 Данные таблиц 8.3—8.4, если не указано иное
Отчет о прибылях и убытках (млн дол.) Чистый доход с продаж Минус: Себестоимость реализованной продукции Валовая прибыль Минус: Расходы на SG&A	124,9	163,4	199,4	237,6	275,5 85,4	111,2	135,1	160,7	186,0 39,5	52,2	64,4	76,8	89,4 17,5	21,2	25,9	30,9	35,8
продолжение на с. 530
Таблица 8.6 (продолжение)
Финансовая отчетность	Консолидированная финансовая отчетность GWM и GGT с учетом синергии и эффектов финансирования					
	Прогнозные финансовые показатели					Примечания к прогнозам
	2001	2002	2003	2004	2005	Данные таблиц 8.3—8.4, если не указано иное
Расходы на интеграцию	-5,0	-3,0	0,0	0,0	0,0	
Операционная прибыль (EBIT)	17,0	27,9	38,4	46,0	53,6	
Плюс: Процентные доходы	0,6	0,7	0,9	1,1	1,3	
Минус: Процентные платежи	7,6	7,7	7,3	6,8	5,7	Включая проценты по текущему долгу и долгу,
Доналоговая чистая прибыль	10,0	21,0	32,1	40,3	49,3	связанному со сделкой
Минус: Налоги	4,0	8,4	12,8	16,1	19,7	
Посленалоговая чистая прибыль	6,0	12,6	19,2	24,2	29,6	
Прибыль на акцию, дол.	1,4	2,9	4,3	5,5	6,7	Включая 1 млн существующих и 3,42 млн вновь
Баланс (на 31 декабря) Оборотные активы Сумма денежных средств и ликвидных ценных бумаг	53,5	55,9	58,1	61,0	64,6	выпущенных акций GWM
Прочие оборотные активы	36,9	46,0	55,3	66,8	78,1	
Итого: Оборотные активы	90,4	101,9	113,4	127,8	142,7	
Валовые основные средства	47,2	58,7	70,3	84,5	98,8	
Минус: Накопленная амортизация	16,1	22,0	29,0	37,5	47,4	
Чистые основные средства	31,0	36,7	41,3	47,0	51,4	
Итого; Активы	121,4	138,6	154,7	174,8	194,1	
'• Тек^(цйётЬбязатёль:ст,ва	12,3	15,3		22,3	26,0	
						
Долгосрочный долг	38,8	37,6	36,1	34,5	32,8
Существующий долг	31,7	33,9	31,5	28,0	18,9
Долг, связанный со сделкой	38,8	37,5	36,0	34,3	32,5	40 млн дол., кредит на 15 лет под 11% годовых
Итого: Долгосрочный долг	70,5	71,4	67,5	62,3	51,4
Обыкновенные акции	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0
Нераспределенная прибыль	34,6	47,8	64,8	86,3	112,7
Акционерный капитал	38,6	51,8	68,8	90,3	116,7
Совокупные обязательства + Акционерный капитал	121,4	138,6	154,7	174,8	194,1
Примечания Лизинговые платежи	2,0	2,4	2,4	2,6	2,6
Погашение основной суммы долга	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	40 млн дол., кредит на 15 лет под 11% годовых2
Критерии выбора вариантов финансирования Посленалоговая рентабельность капитала	9,7	13,7	1,67	17,7	20,7 [Чистая прибыль + (Процентные платежи и
объединенной компании (%) Посленалоговая рентабельность капитала GWM (%)	12,6	14,4	15,1	15,6	расходы по лизингу) х (1 - 0,4)]/Акционерный капитал + Долгосрочный долг + Приведенная стоимость операционного лизинга 16,2 Аналогично
Основные финансовые коэффициенты и результаты деятельности объединенной компании Долг/совокупный капитал	0,65	0,58	0,50	0,41	0,31 Совокупный долгосрочный долг/(Совокупный
Коэффициент покрытия фиксированных платежей	1,01	1,56	2,15	2,60	долгосрочный долг + Собственный капитал) 3,20 (EBIT + Лизинговые платежи)/Процентные
Оборотные активы/текущие обязательства	7,36	6,64	6,15	5,74	платежи + Лизинговые платежи + Погашение основной суммы долга х [1/(1 - 0,40)] 5,48
Рентабельность собственного капитала	15,5	24,3	27,9	26,8	25,4
окончание на с. 532
Финансовая отчетность	Консолидированная финансовая отчетность GWM и GGT
с учетом синергии и эффектов финансирования
	Ф					
2 го со	указано ино					
X	ф					
Примечания к прог	таблиц 8.3—8.4, если !					
	ф					
	Даннь					
X S го	2005					
го						
о е: ф	2004					
m 0 X го X X е- ф X X	2002	2003					
X о С	2001			Г4 o'	04 СП	
		Основные среднеотраслевые финансовые	X X ф х ЕГ X -е- е го о hi	ё X с: >Х 3 1 е: hi О Ф С .О §	X X X X го m 0 о. X о hi X е к х X о. hi 0 ЕЕ X Ф X ЕГ X в- •Q- го о	>х ф го с; с
		X			
		с;			LD
		2			
					О
		со	m		04
		го	О		
		I	X		
		2	го		ХГ
					,—
		X			
		X I	>>		04
		ф	О		
		* о	X о		СО
			hi		(—)
		2	X		04
			со		
			о		
		К s	о		CN
		X	X		о
		ф	2		04
		ф			
		о.	СП		
		ю	О		
		о	о.		о
		х	X		04
		о.	hi		
		с	I		
			го		
		X X ф	ю X		О О
			X		04
			X		
		X	I		
		о	о X		О
		го □Г	ЕГ s		о о
		к			04
		го	о		
		X	ф		
		м	СП X		СО
		X	X		О
		ф	I			04
		5			
			5		
		с			
		о d	>Х О		О 04
		,55	hi 5		
		04 т—	3		СО о
		X	0 о		о 04
		m	X		
		го а. i §	X X X го го к m		LD О 04
ю	чд-	ле сд	о го		^г О о 04
со	ю	X			
	чг“	го	г~		
		со	О		СО
		о о.	го X		о о
		X			С4
		о	с;		
го m		го X	о d X		СМ о
0 X	ей	е	с; 2		о 04
с	го	го			
ф		X	ю		
го го к	капи	о о	со CN О		О 04
ю о	о	к го	2		
ф X	о X	ш	с		
1	X ф го	го X	0		
hi Ф	о				
Н*	ю	О.			
	о	hi	s		
ГО	о	О	Д-	го	
X	X	О	ГО	X	
hi	о	СО	К	d	
ГО	о	о	о	ф	
ф	I X	X	X s	Q. hi	
X	UQ	§		ф X	
о Q. О	паб	d X е;	2 го 3	X Ф а	
ю О	Pei	2 о	го О- ю	Е о	
			о	с:	
		X—		04	
3	Равномерные годовые платежи процентов и основной суммы долга рассчитаны с использованием величины РМТ, выделенной из уравнения:
PVA = РМТ - РVIAFu,15 (т. е. процентный коэффициент для определения будущей стоимости на 15 лет под 11 % годовых).
4	Остаток долга, умноженный на годовую процентную ставку
Д. Годовые платежи за вычетом процентных платежей.
6	Остатоклолга на начало года минус Погашение основной суммы долга.
Сохранение стоимости для акционеров при сделке по обмену акциями
533
Таблица 8.7. Стоимость собственного капитала
объединенной компании (GWM/GGT)
	Млн дол.	Примечания
Стоимость объединенной компании как коммерческого предприятия	317,20	Совокупная приведенная стоимость свободного денежного потока фирмы из таблицы 8.4
Минус: Долг, связанный со сделкой	40,00	Кредиты, взятые GWM на финансирование сделки, из таблицы 8.6
Долг GWM до сделки	23,80	Долгосрочный долг GWM на момент завершения сделки (на конец 2000 г.) из таблицы 8.3
Долг GGT до сделки Итого: Долг объединенной компании	3,10 66,90	Долгосрочный долг GGT на момент завершения сделки (на конец 2000 г.) из таблицы 8.3
Плюс: Избыточные остатки денежных средств Равно: Стоимость собственного капитала объединенной компании	1,40 251,70	•	Желательные минимальные остатки денежных средств объединенной компании оцениваются в 8% от чистого дохода с продаж 2001 г. Уменьшение по сравнению с 12%, которые раньше держала каждая из двух компаний, должно стать результатом более высокой эффективности объединенной компании •	Избыточные остатки денежных средств равны сумме денежных средств и ликвидных ценных бумаг на конец 2000 г. из таблицы 8.4, оцениваемой в 11,4 млн дол., минус 124,9-миллионный чистый доход с продаж в 2001 г. из таблицы 8.6, умноженный на 0,08
Расчетная цена за акцию объединенной компании после заключения сделки (дол.)	56,95	251,7 млн дол./4,42 млн шт. (общее число обращающихся акций объединенной компании из таблицы 8.5). Обратите внимание, что этот курс выгодно отличается от 33-долларового курса акций GWM до сделки
акционерам компании-мишени невыгодными, особенно если с момента ус-
тановления SER до завершения сделки должно пройти немало времени из-за
необходимости получать одобрение акционеров или регулирующих органов.
Кроме того, покупателю будет трудно оценить возможное разводнение EPS в
результате поглощения, поскольку будет неизвестно, сколько точно новых ак-
ций ей придется эмитировать, чтобы завершить сделку.
Сделки по обмену акциями можно сделать более привлекательными для
акционеров мишени и поглощающей компании, ограничив диапазон коле-
бания фактического SER до корректировки согласованного коэффициента.
Часто используется такой способ сохранения стоимости, как заключение со-
534	Глава 8. Применение методов финансового моделирования^
глашения об «ошейнике». Обычно такое соглашение гласит, что если фактц~,
ческий SER, рассчитанный на основе курсов акций двух компаний на дату За*
вершения сделки, окажется выше или ниже определенного уровня, то ранее
установленный SER будет скорректирован. Это соглашение защищает пог®®
щающую компанию от переплаты в случае, если курс ее акций в момент ,за--;
вершения сделки окажется выше или если курс акций компании-мишени ока-
жется ниже, чем в день окончательного достижения согласия в отношений;
SER. Аналогично акционеры компании-мишени оказываются защищенны-
ми от получения меньшей суммы, чем было согласовано, если акции noino-.
щающей компании к моменту завершения сделки упадут. По существу, со-
глашение об «ошейнике» предусматривает сохранение фиксированной цены
на акции компании-мишени в случае колебания курса акций поглощающей
компании в определенном диапазоне и помогает последней рассчитать, ка-
кое количество новых акций ей нужно выпустить с учетом установленных
«ошейником» пределов. Применение соглашения об «ошейнике» иллюстри-
рует пример из практики 8.2.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
При подготовке сделки М&А финансовое моделирование облегчает опреде-
ление стоимости и структурирование сделки, а также выбор подходящей фи-
нансовой структуры. Описываемая в этой главе процедура состоит из четы-
рех этапов.
L На первом этапе определяется стоимость поглощающей компании ,и
компании-мишени как отдельных предприятий. При этом необходимо учесть,
все доходы и затраты каждой компании, тенденции развития отрасли ц кон-
курентные позиции обеих компаний. Это, в свою очередь, требует нормали?
зации прошлых значений составляющих денежных потоков этих компаний.
Случайные колебания показателей необходимо сгладить. Чтобы правиль-
но оценить компанию-мишень, полезно изучить ее финансовую отчетнр&в.
обычного формата за период или за ряд периодов и сравнить ее с отчетно-
стью других компаний той же отрасли. Эти нормализованные данные можно
использовать для анализа тенденций развития отрасли и конкурентных позк-
ций компании. Необходимо оценить стоимость компании несколькими мето-
дами и рассчитать среднюю из полученных результатов, чтобы повысить ДоСТ
товерность полученной оценки.
2. На втором этапе составляется консолидированная финансовая отчет-
ность поглощающей компании и компании-мишени с учетом ожидаемой си-
нергии. При расчете чистой синергии необходимо учесть все затраты на се
Материал для запоминания
535
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 8.2.
NORTHROP GRUMMAN ПОГЛОЩАЕТ TRW: КАК
СОГЛАШЕНИЯ ОБ «ОШЕЙНИКЕ» ВЛИЯЮТ НА
СТОИМОСТЬ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ
5 марта 2002 г. Northrop Grumman (NG) сделала тендерное предложение в от-
ношении 100% обыкновенных акций компании TRW, предложив обменять од-
ну акцию TRW на свои акции рыночной стоимостью 47,00 дол. Тендерное
предложение должно было действовать до конца месяца. Иными словами, NG
предлагала за каждую акцию TRW 0,4352 своей акции (47 дол./108 дол., по-
скольку на 5 марта 2002 г. курс акций NG составлял 108,00 дол.). Однако фак-
тический обменный курс акций должен был рассчитываться на основе средне-
го курса акций Northrop за последние пять рабочих дней месяца. Акционеры
TRW могли гарантированно получить за одну акцию примерно 47 дол. благо-
даря тому, что был предусмотрен «ошейник» в плюс 5% (113,40 дол.) или ми-
нус 5% (102,60 дол.) к 108-долларовому курсу акций NG на дату объявления о
тендерном предложении. Этот «ошейник» подразумевал колебание обменного
курса акций в следующих пределах:
0,4581 (т.е. $47/$102,60) < 0,4352 (т.е. $47/8108) < 0,4145 (т.е. $47/$113,40).
Таким образом, в течение срока действия тендерного предложения за од-
ну акцию TRW можно было бы получить минимально 0,4145, а максималь-
но 0,4581 акции NG. «Ошейник» дал акционерам TRW определенную уверен-
ность в том, что они получат 47 дол. за акцию, и позволил NG определить,
сколько своих акций ей придется выпустить для поглощения TRW и как это
отразится на EPS объединенной компании.
Рост курса акций NG 10 апреля 2002 г. до 117,40 дол. позволил NG 15 ап-
реля 2002 г. повысить свою цену предложения до 53 дол. за одну обращаю-
щуюся акцию TRW и ограничиться эмиссией того максимального количест-
ва акций, которое она собиралась выпустить в марте. Это удалось, поскольку
максимальный обменный курс акций 0,4581 не вырос до тех пор, пока курс ак-
ций NG оставался бы выше 115,75 дол. (т.е. 0,4581 х 115,75 дол. = 53 дол.).
Чтобы повысить курс своих акций, TRW постоянно отвергала предложе-
ния NG как заниженные и выдвинула свой план реструктуризации. План пре-
дусматривал дробление TRW на две самостоятельные компании — оборон-
ную и компанию по производству автозапчастей — и продажу подразделения
по производству авианавигационных систем. TRW также принялась актив-
но искать других желающих купить ее акции. TRW утверждала, что план ре-
окончание на с. 536
536
Глинн 8. Применение методов финансового моделирования...
структуризации привел бы к повышению курса акций, по крайней мере, до
60 дол. В июне она заключила соглашение с Goodrich Corporation о продаже
авианавигационного подразделения за 1,5 млрд дол.
1 июля 2002 г. Northrop Grumman и TRW в конце концов достигли соглаше-
ния. По условиям этого соглашения NG приобретала все обращающиеся акции
TRW по 60 дол., в результате чего общая стоимость сделки должна была соста-
вить около 7,8 млрд дол. Northrop также согласилась принять на себя примерно
4-миллирардный долг TRW. Кроме того, Northrop отозвала свое первоначаль-
ное тендерное предложение. Фактический обменный курс акций должен был
определяться путем деления 60 дол. на средний курс обыкновенных акций NG
за пять последовательных рабочих дней, предшествующих завершению сдел-
ки. В соответствии с пересмотренным соглашением об «ошейнике» обменный
курс мог составлять не менее 0,4348 и не более 0,5357 акции Northrop за одну-
акцию TRW. После завершения сделки NG планировала продать автомобиль-
ное подразделение TRW или осуществить его обособление. В результате этой
сделки NG стала второй по величине американской компанией оборонной про-
мышленности, уступающей только Lockheed Martin Corporation.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Выиграли бы или проиграли акционеры TRW, если бы Northrop исполь-
зовала не «ошейник», а неограниченный плавающий обменный курс
акций? Какие последствия для акционеров TRW имело бы использова-
ние фиксированного SER? Поясните свой ответ.
2.	Выиграли бы или проиграли акционеры Northrop в случае использо-.
вания неограниченного плавающего обменного курса акций? Поясните
свой ответ. Какие последствия имело бы для акционеров Northrop ис-
пользование фиксированного обменного курса?
реализацию. Нужно четко определить базовые предпосылки, чтобы повы-
сить упорядоченность расчетов и обеспечить достоверность оценки стоимо-
сти компании.
3.	На третьем этапе определяется первоначальная цена предложения за
компанию-мишень. Устанавливаются минимальная и максимальная iраницы
цены предложения:
PVT или MVT < РЮР < PVT или MVT + PVNS,
где PVT и MVT — соответственно, экономическая и рыночная стоимость,ком-
пании-мишени в отдельности, PVNS — приведенная стоимость чистой синер-
гии, а РЮР — первоначальная цена предложения за компанию-мишень.
Вопросы для закрепления материала главы
537
4.	На последнем этапе определяется способность объединенной компании
профинансировать сделку. Оптимальной является такая структура капитала
новой компании, которая позволяет покупателю выполнить или перевыпол-
нить свои планы по доходности и удовлетворить ожидания продавца по цене
и не приводит к существенному увеличению затрат на заимствование и нару-
шению существенных финансовых ограничений. К таким финансовым огра-
ничениям относятся условия кредитных соглашений и среднеотраслевые ко-
эффициенты обслуживания долга.
ВОПРОСЫ
ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
8.1.	Почему при анализе сделок М&А используются методы
финансового моделирования?
8.2.	В чем проявляется ограниченность финансовой
информации, используемой при определении стоимости
компании?
8.3.	Почему, определяя стоимость компании-мишени, так важно
проанализировать ее прошлые показатели?
8.4.	В чем состоит суть процесса нормализации прошлых данных и
почему нужно нормализовать данные прежде, чем приступить к
определению стоимости компании?
8.5.	Каковы основные виды финансовой отчетности обычного
формата и как их можно использовать для анализа
компании-мишени?
8.6.	Для чего нужно определять стоимость компании-мишени как
отдельного предприятия? Как нужно скорректировать данные
отчетности компании-мишени, если она входит в состав более
крупной компании?
8.7.	Определите минимальную и максимальную границы цены
приобретения компании-мишени.
8.8.	Чем отличаются друг от друга конечная цена приобретения,
полное встречное удовлетворение, совокупная цена
приобретения и чистая цена приобретения?
8.9.	Может ли первоначальная цена предложения быть выше
максимальной цены приобретения? Если да, то почему? Если
нет, то почему?
8.10.	Почему так важно четко определить базовые предпосылки при
определении стоимости компании?
538	Глава 8. Применение методов финансового моделирования.:
ЗАДАЧИ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ
МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ С ОТВЕТАМИ
8.1.	Поглощающая компания собирается приобрести
компанию-мишень путем обмена акциями, в результате
которого компания-мишень получит по 50 дол. за каждую свою
обыкновенную акцию. Компания-покупатель полагает, что
после поглощения ее коэффициент P/F: не изменится.
Прибыль на обыкновенные
акции (тыс. дол.)
Число обыкновенных акций
в обращении
Рыночная цена за акцию (дол.)
Поглощающая компания	Компания^ мишень
150	30
60000	20 000
60	40
Используя приведенные выше данные по двум этим фирмам,
рассчитайте:
а)	премию к цене приобретения (ответ: 25%),
б)	обменный курс акций (ответ: 0,8333),
в)	число новых акций, эмитированных поглощающей
компанией (ответ: 16666),
г)	общее число обращающихся акций объединенной
компании (о т в е т: 76 666),
д)	EPS покупателя после поглошения (ответ: 2,35 дол.),
е) EPS покупателя до поглощения (ответ: 2,50 дол.),
ж) курс акций после поглощения (ответ: 56,40 дол. против
60 дол. до поглощения).
8.2.	Поглощающая компания собирается купить компанию-мишень.
Мишень — мелкая биотехнологическая компания,
разрабатывающая продукцию, которую затем производят по
лицензии крупные фармацевтические фирмы. В первые два года
прогнозного периода затраты на разработку новой продукции
должны генерировать отрицательный денежный поток в размере,
соответственно, 10 и 5 млн дол. А лицензионная плата должна
с третьего по пятый годы прогнозного периода генерировать
положительный денежный поток в размере, соответственно, 5,10
и 15 млн дол. Ожидается, что из-за появления конкурирующей
продукции годовые темпы роста денежного потока после пятого
Примеры из практики ко всей главе
539
года не превысят 5%. Ставка дисконтирования для первых пяти лет
должна составить 20%, а после пятого года она упадет до 10%.
Приведенная стоимость ожидаемой синергии от объединения
поглощающей компании и компании-мишени — 30 млн дол.
Рассчитайте минимальную и максимальную цену приобретения
компании-мишени. Приведите все расчеты.
Ответ: минимальная цена — 128,5 млн дол., максимальная
цена — 158,5 млн дол.
8.3.	Компания А предложила купить 100% акций компании Б
по 50 дол. за акцию (премия в 10 дол. к ее текущему курсу).
В настоящее время акции компании А продаются по 100 дол.
а)	Сколько новых акций нужно будет эмитировать компании
А для обмена на каждую акцию компании Б? (О т в е т: 0,5)
б)	Какова в долларовом выражении стоимость акций
компании А, полученных держателем 100 акций компании
Б? (О т в е т: 5000 дол.)
Предположим, что курс акций компании А еще до завершения
сделки упал до 75 дол. Акционеры компании Б защищены, если
компании договорились о гибком или плавающем обменном
курсе акций.
а)	Рассчитайте новый обменный курс (ответ: 0,66).
б)	Какова в долларовом выражении стоимость акций
компании А, полученных владельцем 100 акций компании
Б? (О т в е т: 5000 дол.)
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 8.3. Корпоративные интриги:
Tribune Company поглощает Times Mirror Corporation
Предыстория: плетем интриг запутанные сети
Главный исполнительный директор компании Times Mirror Марк Уиллз
имел все основания с оптимизмом смотреть в будущее. В 1995—1999 гг. ее
прибыль на акцию ежегодно увеличивалась на 55%, темпы роста операци-
онной прибыли тоже выражались двузначной цифрой. Большинство акцио-
неров были довольны, но некоторые все-таки нет. Рост прибыльности их,
540	Глава 8. Применение методов финансового моделирования^.
конечно, радовал, но беспокоили ограниченные возможности дальнейшее
го роста. Учитывая это, самый крупный акционер Times Mirror семья Ченд-
лер задумала продать компанию вместе с «сокровищем короны» — газетой
«Los Angeles Times». Годами считалось, что трастовые фонды семьи Ченд-
лер исключали возможность продажи Times Mirror. Принадлежавшие этому
семейству акции с преобладающим правом голоса позволяли играть непрд-
порционально большую роль в принятии корпоративных решений. Трасто-
вые фонды Чендлеров контролировали свыше двух третей голосующих ак-
ций компании, хотя всего этой семье принадлежало не более 28% всех се
обращающихся акций.
В мае 1999 г. председатель правления Tribune Джон Мадиган связался с
Уиллзом и предложил купить его компанию, но Уиллз через своего главного:
финансового директора Томаса Антермана дал понять, что она не продается;
Уиллз не знал, что Антерман вскоре станет выполнять обязанности финансо-
вого консультанта Чендлеров, в конечном счете уйдет из Times Mirror и будет
работать только на них. А до самого своего ухода он будет без ведома Уиллза
работать над структурированием сделки с Tribune.
После нескольких месяцев тайных переговоров базирующаяся в Чикаго:
Tribune 13 марта 2000 г. объявила о поглощении Times Mirror путем сделки с
оплатой и деньгами, и акциями. С учетом того, что Tribune принимала на се-
бя долги Times Mirror в 1,5 млрд дол., общая стоимость сделки должна бй-
ла составить 7,2 млрд дол. В результате был создан медиагигант, присутст-
вующий на 18 из 30 крупнейших американских рынков, включая Нью-Йорк,-
Лос-Анджелес и Чикаго. Объединенная компания владеет 22 телевизионны-
ми станциями, четырьмя радиостанциями и 11 ежедневными газетами, вклю}
чая «Los Angeles Times» — крупнейшую в стране городскую ежедневную ^Га-
зету и главную «денежную корову» Times Mirror.
Условия сделки:
акционеры Tribune могут выбрать либо деньги, либо акции
Tribune согласилась купить 48% обращающихся акций Times Mirror (около
28 млн акций) путем тендерного предложения. По истечении срока действия;
тендерного предложения каждая оставшаяся акция Times Mirror подлежала,
обмену на 2,5 акции Tribune. Акционеры Times Mirror могли выбирать и но-
лучить за каждую свою акцию либо 95 дол. в денежном выражении, либо 2,5
обыкновенной акции компании Tribune. Держатели 27,2 млн акций Times Mir-
ror предпочли получить акции Tribune, а держатели 10,6 млн акций — день-
ги [Tribune Company, 2000, June 28]. Поскольку количество денег, предложен-
ных Tribune, было ограниченно, а желающих их получить оказалось слишком
много, акционеры Times Mirror, предпочитавшие деньги, фактически получи-
ли и деньги, и акции на пропорциональной основе (см. табл. 8.8).
Примеры из практики ко всей главе
541
Таблица 8.8. Условия сделки Times Mirror с Tribune
	По состоянию на 12 июня 2000 г.	Стоимость сделки (дол.)
Число обращающихся акций Times Mirror на 13.03.2000 г.	59700000	
Число акций Times Mirror, обмененных на 2,5 акции Tribune	27 238253	2 587 634 0351
Число акций Times Mirror, оплаченных деньгами	10648318	1011 536 9682
Число обращающихся акций Times Mirror по истечении срока действия тендерного предложения	21813429	
Число новых акций Tribune, выпущенных для обмена на оставшиеся акции Times Mirror	54533573 s	2 072 275 774 3
Стоимость тендерного предложения (дол.)	5671446777	
Рыночная стоимость Times Mirror на день объявления о поглощении (дол.)		2 805 900 000 4
Премия		102%
1	27238253 х 2,5 х 38 дол. (курс акций Tribune).
2	41,70 дол. в денежном выражении + 1,4025 акций Tribune х 38 дол. (курс акций Tribune) за каж-
дую оставшуюся акцию Times Mirror х 10 648 318.
3	Равно: 2,5 акции х 21813429 х 38 дол. (курс акций Tribune).
4	Курс акций Times Mirror на день объявления о поглощении 47 дол. х 59700000.
s	Общее число вновь выпущенных акций Tribune = 27 238 318 х 2,5 + 10 648 318 х 2,5 + 54 533 573,
или 137537013.
Доходы от газетной рекламы продолжают падать
Большинство американских газет переживают сегодня фазу зрелости
или упадка своего жизненного цикла. За последние полвека их доля на
рынке рекламы сократилась из-за конкуренции со стороны радио и телеви-
дения. В начале 1990-х годов доходы от рекламы всех крупных СМИ упали,
поскольку компании обнаружили, что прямая рассылка более эффективна.
Сокращению этих доходов способствовала и консолидация крупных роз-
ничных компаний. Тот же эффект оказали многочисленные слияния ком-
паний, владеющих крупными сетями супермаркетов, а также рост рекла-
мы через Интернет. Наконец, рекламу стали меньше размещать в газетах
потому, что количество тех, кто их читает, продолжает сокращаться в ре-
зультате старения населения и снижения интереса к ним со стороны ново-
го поколения.
542	Глава 8. Применение методов финансового моделированиям
Times Mirror: во многом традиционная бизнес-модель
Будучи во многом традиционной газетной компанией, Times Minor издает:
пять городских и две пригородные ежедневные газеты, целый ряд журналов,
а также профессиональную литературу, например карты полетов для пилотов-
коммерческих авиалиний. Основанная в 1881 г. южнокалифорнийская газе-’,
та «Los Angeles Times» — крупнейший холдинг Times Mirror, имеющий око-
ло двух десятков дорогостоящих заграничных бюро, что больше, чем у лю-,
бой другой газеты США. 1200 репортеров и редакторов «Los Angeles Times»
работают по всему' миру.
Компания Tribune:
средство массовой информации нового поколения?
В отличие от Times Mirror, у Tribune не одно, а четыре направления деятельцр-у
сти: теле- и радиовещание, издательская деятельность, образование и управление:
новостными и информационными веб-сайтами. Кроме того, Tribune — крупный;
акционер America Online и других ведущих интернет-компаний, что свидетельст-
вует о приверже) пюсти этой компании новым технологиям. Применение самых:;
передовых технологий в области массовой информации позволило Tribune ради-
кально изменить методы работы и создать условия для будущего роста. Главным
фактором преобразований в компании стало появление Интернета, а ее подраз-
деление Tribune Interactive по-прежнему направляет все усилия на коммерческое
использование новых интернет-технологий. Они активно применяются во всех
подразделениях компании для создания новой и совершенствования уже выпус-
каемой продукции и повышения эффективности работы. В 2000 г. больше полови- ,
ны прибыли Tribune получила от деятельности, не связанной с изданием газет*
Ожидаемая синергия
Экономия на издержках: изобилие возможностей
Ожидается, что объединенная компания получит экономию на издерж-
ках в результате закрытия некоторых иностранных и отечественных бюро но-
востей, снижения затрат на печать за счет роста объема закупок, закрытия
штаб-квартиры Times Mirror и сокращения штатов. Ожидается, что годовгй
экономия достигнет 200 млн дол. (см. табл. 8.9).
Большой потенциал роста дохода...
Но удастся ли его реализовать?
Объединенная компания будет обслуживать 18 из 30 крупнейших аме-
риканских рынков рекламы, включая Нью-Йорк, Лос-Анджелес и Чикаго.
Новая компания даст рекламодателям беспрецедентную возможность обра-
Примеры из практики ко всей главе
543
Таблица 8.9. Годовая экономия на издержках, обусловленная поглощением
Источник стоимости	Годовая экономия (млн дол.)
Закрытие бюро1	73
Снижение затрат на печать газеты 2	93
Закрытие прочих офисов (например, штаб-квартиры	34
Times Mirror в Лос-Анджелесе)3
Итого: Годовая экономия на издержках	200
1 Если Tribune закроет девять дублирующих бюро в США и большинство заграничных бюро
Times Mirror (21),
2 Ожидается, что эти затраты снизятся на 15% в результате закупок оптом и на более выгодных
условиях у других поставщиков.
3 Закрытие сопровождается увольнением 120 служащих штаб-квартиры Times Mirror со средней
заработной платой 125 тыс. дол. и льготами, равными 30% основной заработной платы. Общая
экономия на оплате труда составляет 19,5 млн дол. (т. е. 125 тыс. х 1,3 * 120). Экономия на рас-
ходах по лизингу, оплате проезда, на развлечениях и прочем составит еще 14,5 млн дол.
Источник: Moore К., Schnabel Т, Yem ma М. A Media Marriage, EMBA 696, 2000, May 18, p. 9
(доклад, подготовленный для Университета Чэпмена).
титься к крупным потребителям через любое средство массовой информа-
ции — телевидение, газеты или Интернет. Кроме того, потребители смо-
гут получать новости, информацию и развлечения в любое время и в любом
месте. Благодаря этому объединенная компания способна стать лидером на
рынке рекламы в крупнейших населенных центрах США. Гораздо более
широкий географический охват должен обеспечивать ежегодный рост дохо-
дов от рекламы на 3—6%.
Проблемы интеграции:
столкновение культур?
Учитывая нынешнюю традиционную культуру «Los Angeles Times» и
других подразделений Times Minor, можно ожидать, что интеграция по-
сле поглощения будет медленной и болезненной. Журналистов беспокоит,
что им придется ежедневно разрываться между тремя-четырьмя средствами
массовой информации (телевидением, радио, газетой и Интернетом). Хотя
Tribune и сумела диверсифицироваться быстрее, чем более традиционные
газеты, это ей дорого обошлось. Так, в 1999 г. убытки на развитии, соглас-
но Chicagotribune.com, составили 30—35 млн дол., а в 2000 г. — примерно
45 млн дол. [Tribune Company, 2000, June 12]. Ожидается, что какое-то вре-
мя Tribune и впредь будет нести убытки, и это станет основной проблемой
для управляющих новой компанией.
544	Глава 8. Применение методов финансового моделирования;..
Финансовый анализ
Приведенные стоимости Tribune, Times Mirror и объединенной компании со-
ставляют, соответственно, 8,5,2,4 и 16,5 млрд дол.; расчетная приведенная стои-
мость синергии — 5,6 млрд дол. (см. табл. 8.10, с. 546—547). При этом пред;
полагается, что доналоговая экономия на издержках, в 2000 г. составит 25, й?
2001 г. — 100, а в последующие годы ежегодно— 200 млн дол. Это экономия
без учета расходов, связанных с ее реализацией, например по выплате выходных
пособий, по прекращению договоров аренды и оплате услуг юристов. В табли-
це 8.11 показано, как можно было определить первоначальную цену предложен
ния и долю акционеров Times Mirror и Tribune в капитале новой компании.
Эпилог
Tribune разрешили сократить период ожидания, установленный Законом
Харта—Скотта—Родино. Этот закон предусматривает 30-дневный период,-й
течение которого Федеральная комиссия по торговле и Министерство юсти-
ции проверяют намеченную сделку. Период ожидания должен был закончить-
ся 26 апреля, но было решено перенести эту дату на 6 апреля. Завершение^
сделки состоялось 12 июня 2000 г. После этого Tribune продала некоторые ак-
тивы Times Mirror, получила доналоговую выручку в размере 2,75 млрд дол.
и сумела благодаря этому сократить общую задолженность Tribune | Tribune.
Company, 2000, October 20].
Только время покажет, окажется ли фактическая доходность для акционе-
ров объединенной компании выше рассчитанной в данном примере. Акци~
онеры Times Mirror получили 102-процентную премию к курсу своих ак?
ций на день объявления о намеченной сделке. Некоторые из них, получив;
акции Tribune, безусловно, «обналичили» свои инвестиции. Однако другие;
по-прежнему их держат, и для них, а также для тех акционеров Tribune, ко-
торые уже были ими на момент завершения сделки, вряд ли эта сделка ока-
залась очень выгодной.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Как вы считаете, стоило ли этим двум компаниям объединяться?
Если да, то почему? Если нет, то почему? Поясните свой ответ.
2.	Используя приводимую в данном примере таблицу для оценки
стоимости сделки (см. табл. 8.10), вычислите расчетную
стоимость собственного капитала Tribune, Times Minor
и объединенной компании. Почему, чтобы получить расчетную
стоимость собственного капитала компании, нужно вычесть
долгосрочный долг из ее совокупной приведенной стоимости?
Примеры из практики ко всей главе
545
3.	Несмотря на то что эта сделка состоялась еще в середине 2000 г.,
всю синергию планировалось реализовать не ранее 2002 г. Почему?
Чем объясняется эта задержка?
4.	Стоимость собст венного капитала Times Minor на день объявления
о слиянии оценивалась примерно в 2,8 млрд дол. Однако, как видно
из таблицы для определения цены предложения (см. табл. 8.11, с. 548),
стоимость Times Mirror, рассчитанная методом дисконтированных
денежных потоков, составила 2,4 млрд дол. Чем объясняется эта
разница? Почему минимальная цена 2,8, а не 2,4 млрд дол.? Как
в этой таблице определяется максимальная цена приобретения?
Какая часть ожидаемой синергии достанется акционерам
Times Minor? Почему?
5.	Приведет ли объединение Times Minor и Tribune к увеличению
стоимости? Если да, то какая часть этой стоимости достанется
акционерам Times Minor, а какая — акционерам Tribune? Почему?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
Пример из практики 8.4.
Ford поглощает подразделение Volvo по производству
легковых автомобилей
Этот пример показывает, что динамичные изменения на мировом автомобиль-
ном рынке стимулируют консолидацию в этой отрасли. Используемые при рас-
чете финансовые показатели Volvo служат только для иллюстрации — они ха-
рактеризуют доходы и затраты всех ее подразделений. Предположим, что Ford
намеревалась купить Volvo целиком, а затем продать все ее активы, кроме пред-
приятий по производству легковых автомобилей и, возможно, грузовиков. Обра-
тите внимание, что синергия в этом примере рассчитывается путем определения
будущих денежных потоков, генерируемых объединенной компанией, а не путем
вычитания стоимости подразделений Ford и Volvo по производству легковых ав-
томобилей (в отдельности) из стоимости объединенной компании с учетом си-
нергии. Это связано с тем, что получить необходимую информацию о подразде-
лении Ford по производству легковых автомобилей оказалось очень сложно.
Предыстория
В конце 1990-х годов избыточные производственные мощности в миро-
вом автомобилестроении составляли 20 млн машин в год и три четверти всех
автостроителей несли убытки. Потребители ждали от них технологических
Таблица 8.10. Определение стоимости слияния
	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Tribune Доход с продаж	2891,5	2980,5	3221,9	3261,5	Млн дол. 3473,5	3699,3	3939,7	4195,8	4468,5
Операционные расходы	2232,5	2279,0	2451,0	2283,1	2431,4	2589,5	2757,8	2937,1	3128,0
EBIT	659,0	701,9	770,9	978,5	1042,0	1109,8	1181,9	1258,7	1340,6
EBIT (1 -t)	395,4	421,1	462,5	587,1	625,2	665,9	709,2	755,2	804,3
Амортизация	172,5	195,5	221,1	212,0	225,8	240,5	256,1	272,7	290,5
Валовые основные средства	103,8	139,7	134,7	163,1	173,7	185,0	197,0	209,8	223,4
Прирост/уменьшение оборотного капитала	-47,7	49,0	1107,0	260,9	243,1	258,9	275,8	293,7	312,8
Свободный денежный поток для компании	511,8	427,9	-558,1	375,1	434,2	462,4	492,5	524,5	558,6
PV (2001—2005 гг.) при ставке дисконтирования 8,5% PV продленной стоимости при ставке дисконтирования 8,5% Итого: Приведенная стоимость Минус: Долгосрочный долг Плюс: Избыточные остатки денежных средств Стоимость собственного капитала Число акций в обращении (млн шт.) Стоимость собственного капитала на акцию (дол.) Times Mirror Доход с продаж	51,5 11144,2 11195,7 2694,2 0 8501,5 237,4 35,81 2728,2	2783,9	3029,2	I 3140,0	Млн дол. 3297,0	3461,9	3634,9	3816,7	4007,5
Операционные расходы	2337,0	2380,5	2558,7	2449,2	2571,7	2700,2	2835,3	2977,0	3125,9
EBIT	391,2	403,4	470,5	690.8	725,3	761,6	799,7	839,7	881,7
EBIT (1 -1)	234,7	242,0	282,3	414,5	435,2	457,0	479,8	503,8	529,0
Амортизация	133,4	152,1	166,4	188,4	197,8	207,7	218,1	229,0	240,5
Валовые основные средства	173,4	131,5	113,0	125,6	131,9	138,5	145,4	152,7	160,3
.Прирост/уменьшение оборотного капитала	199,2	551,1	-791,1	251,2	257,2	270,0	283,5	297,7	312,6
Свободный денежный поток для компании РУ (2001—2005> гг.) при ставке дисконтирования 8,5% .	- 4,5	-288,5	1126,8	226,1	244,0	256,2	269,0	282,4	296,6
									
PV продленной стоимости при ставке дисконтирования 8,5% Итого: Приведенная стоимость Минус: Долгосрочный долг1 Плюс: Избыточные остатки денежных средств Стоимость собственного капитала Число акций в обращении (млн шт.) Стоимость собственного капитала на акцию (дол.) Объединенная компания Доход с продаж	3937,2 3963,0 1562,2 0 2375,0 59,7 39,8 5619,7	5764,8	6251,1	6401,5	Млн дол. 6770.5	7161,1	7574,7	8012,5	8476,1
Операционные расходы	4569,5	4659,5	5009,7	4732,3	5003,1	5289,7	5593,1	5914,1	6253,8
Синергия EBIT	1050,2	1105,3	1241,4	25,0 1694,3	100,0 1867,4	200,0 2071,4	200,0 2181,6	200,0 2298,4	200,0 2422,2
EBIT (1 -t)	630,1	663,2	744,8	1016,6	1120,4	1242,8	1309,0	1379,0	1453,3
Амортизация	305,9	347,6	387,5	400,4	423,6	448,2	474,2	501,7	530,9
Валовые основные средства	277,2	271,2	247,7	288,7	305,6	323,4	342,4	362,5	383,7
Прирост/уменьшение оборотного капитала	151,5	600,1	315,9	512,1	500,3	529,0	559,3	591,4	625,4
Свободный денежный поток	507,3	139,5	568,7	616,2	738,2	838,6	881,5	926,9	975,1
PV (2001—2005 гг.) при ставке дисконтирования 9,5% PV продленной стоимости при ставке дисконтирования 9,5% Итого: Приведенная стоимость Минус: Долгосрочный долг Минус: Долг, связанный со сделкой Плюс: Избыточные остатки денежных средств Стоимость собственного капитала Число акций в обращении (млн шт.) Стоимость собственного капитала на акцию (дол.)	88,1 22805,6 22893,8 4256,6 2193,7 0 16443,7 374,9 43,9								
1 Если купонная ставка по долгу примерно равна рыночным ставкам, то можно использовать балансовую стоимость долгосрочного долга.
548
Глава 8. Применение методов финансового моделирования^
Таблица 8.11. Определение цены предложения
(числовые данные, если не указанно другое,— в млн дол.)
	Tribune	Times Mirror	Стоимость объединенной компании с учетом синергии	Стоимость синергии
Собственный капитал	8501,5	2375,0	16443,7	5567,3
Минимальная цена предложения1		2805,9		
Максимальная цена предложения		8373,2		
Фактическая цена предложения		5671,4		
в % от максимальной цены		67,7%		
предложения				
Премия		1,02		
Вновь эмитированные акции Tribune		137,50		
(млн шт.)				
Доля в новой компании (%)				
акционеров ТМ		37		
акционеров Tribune		63		
1 Рыночная стоимость Times Mirror на дату объявления о поглощении.
новинок и в то же время рассчитывали на снижение цен. Росту затрат произ-
водителей способствовали и требования регулирующих органов в отношё*.
нии новых, более экологически чистых двигателей и дополнительных мер
безопасности. Поскольку стоимость проектирования автомобиля достиг-
ла 1,5—3 млрд дол., все больше компаний стали рассматривать слияние и
создание совместных предприятий как эффективный способ распределения
риска и сохранения рыночной доли в этих крайне сложных условиях конку-
ренции [Welch, Howes, 1999].
Стратегия слияния компании Ford
Ford надеялась, что поглощение Volvo позволит ей увеличить свою
10-процентную долю мирового рынка, расширить модельный ряд за счет
дорогих седанов и универсалов Volvo, а также увеличить свое присутст-;
вие в Европе. С помощью Volvo Ford хотела расширить ассортимент своей;
продукции, приобрести новые каналы сбыта, проникнуть на новые рынки.;
сократить затраты на разработку и производство автомобилей и заработать;
Примеры из практики ко всей главе
549
на рыночных нишах. Сегодня Volvo Cars входит в состав компании Ford’s
Premier Automotive Group, которая также включает Aston Martin, Jaguar и
Lincoln.
Компания Ford
Ford — вторая по величине автомобильная компания мира, производи-
тель машин марки «Aston Martin», «Ford», «Jaguar», «Lincoln», «Mazda» и
«Mercury». Каждый из этих брендов рассчитан на определенную группу
покупателей, так что у каждого подразделения Ford своя клиентура. В Ев-
ропе у Ford сильные позиции на рынке небольших и средних автомобилей.
Ford производит небольшие и средние машины, спортивные автомобили и
одну модель минивэна. У Ford были проблемы с освоением рынка роскош-
ных автомобилей, поскольку машины марки Ford таковыми не считаются.
Сильная сторона Ford — ее доминирование на процветающем американ-
ском рынке грузовиков. К другим преимуществам компании Ford относятся
лояльность и удовлетворенность ее клиентов, всемирное признание ее мар-
ки, а также сравнительно низкие общие производственные затраты [Ford
Motor Company, 1999]. Подразделение грузовиков развивается весьма ус-
пешно, но производство легковых автомобилей столкнулось с определен-
ными проблемами, связанными с ассортиментом продукции и позициони-
рованием на рынке, что привело к падению продаж. Одна из главных задач,
стоящих сегодня перед управляющими Ford, — восстановление лидерства
на рынке легковых автомобилей.
Компания Volvo
В 1987—1998 гг. операционная прибыль Volvo была эквивалентна всего
3,7% дохода с продаж. Если не считать подразделения легковых автомоби-
лей, то норма операционной прибыли компании составляла всего 5,3%. Что-
бы сохранить конкурентоспособность, Volvo нужно было выпустить в сле-
дующее десятилетие целую серию новых легковых автомобилей. Но для
этого ей пришлось сделать долгосрочные инвестиции, которые руководство
Volvo посчитало слишком крупными для компании такого размера. В прош-
лом Volvo сумела занять небольшую нишу на рынке, наладив выпуск се-
мейных машин для покупателей, которые заботятся о своей безопасности
и могут позволить себе машину, сделанную в Европе. К сожалению, объем
продаж Volvo не позволяет ей нести огромные затраты на разработку новых
моделей. Компания ясно дала понять, что ищет покупателя для сохранения
своих позиций в длительной перспективе [Volvo, 1999]. Модельный ряд Vol-
vo довольно ограничен и включает спортивный двухместный автомобиль,
седаны среднего размера и универсалы, которые конкурируют на роскошном
550	Глава 8. Применение методов финансового моделированиям.
сегменте автомобильного рынка. Основной источник дохода Volvo — ее мар-
ка и то, что данный бренд ассоциируется с безопасными и надежными пасса-
жирскими автомобилями.
Прошлые и прогнозные данные
Первоначальный анализ прошлых данных по Volvo показал, что ее денеж-
ный поток очень изменчив. Однако стоит исключить единовременные собы-
тия— и станет ясно, что, достигнув своего максимума в 1997 г., денежный
поток Volvo стал неуклонно уменьшаться. В таблице 8.12 приведены нор.
мализованные данные отчетности обычного формата — отчета о прибылях:
и убытках, баланса и отчета о движении денежных средств Volvo за 1993--
1999 гг. (отчетные данные) и 2000—2004 гг. (прогноз). Хотя Volvo и сумела
стабилизировать себестоимость реализованной продукции, выраженную: в
процентах от чистого дохода с продаж, операционные расходы в процетДх
от чистого дохода в последние годы увеличились. Норма операционной при-
были с 1996 г. снижалась. Чтобы восстановить свою долю на рынке легковых
автомобилей, Volvo нужно было существенно увеличить долгосрочные ин-
вестиции. Основная причина того, что в 2004 г. денежный поток должен был
стать отрицательным, — резкий рост расходов в прогнозном периоде. Погиб*
тив Volvo, Ford получит у поставщиков оптовые скидки, снизит затраты на
разработку продукции в результате использования общей платформы, приоб-
ретет новые каналы сбыта и сможет благодаря марке Volvo освоить новые ры-
ночные ниши. Экономия от синергии появится не сразу, полностью она будет
получена не раньше 2004 г. Рост денежного потока в результате проникнове-
ния на новые рынки мы оценить не пытались.
Определение первоначальной пены предложения
В таблице 8.13 приведены данные и базовые предпосылки, использован*
ные при определении стоимости Volvo как независимого предприятия, кото-
рая составила 15 млрд дол. Приведенная стоимость ожидаемой синергии-
1,1 млрд дол. Это означает, что цена приобретения Volvo должна составлять
15—16 млрд дол. Хотя потенциальная синергия кажется существенной, эко-:,
номия от нее полностью будет получена не ранее 2004 г. В 1998 г. Volvo от-
клонила семимиллиардное предложение компании Renault в отношении Ш
подразделений легковых и грузовых автомобилей. В конце 1998 г. других
претендентов на Volvo уже не было. По этой причине, а также потому, что.
Volvo нужно было срочно найти средства для долгосрочных инвестиций^;
подразделение легковых автомобилей, Ford могла установить первоначаль-
ную цену предложения на самом низком уровне и предложить за Volvo толь?
ко 15,25 млрд дол., эквивалентных примерно 1/5 всей потенциальной синср-
Таблица 8.12. Нормализованные данные отчетности обычного формата — отчета о прибылях и убытках,
баланса и отчета о движении денежных средств Volvo (в процентах от чистого дохода с продаж)

Примеры из практики ко всей главе
553
гии от объединения двух компаний. При расчете другими методами эта цифра
осталась примерно такой же. 29 января 1999 г. рыночная стоимость Volvo со-
ставляла 11,9 млрд дол. Чтобы получить контрольный пакет ее акций, Ford
должна была предложить премию к ее стоимости на эту дату. Если взять за ос-
нову 26-процентную премию, которую Ford заплатила за Jaguar, расчетная це-
на приобретения с учетом премии составила бы 15 млрд дол., или 34 дол. за
акцию. Это ненамного меньше тех 34,50 дол. за акцию, которые получаются,
если разделить первоначальную цену предложения в 15,25 млрд дол. на коли-
чество обращающихся акций Volvo общей стоимостью 442 млн дол. Поэтому
у Ford есть все основания установить первоначальную цену предложения на
уровне 34,00—34,50 дол. за акцию.
Определение оптимальной финансовой структуры
На конец 1998 г. денежные средства и ликвидные ценные бумаги Ford оце-
нивались в 23 млрд дол. [Naughton, 1999]. Это намного превышало ее нор-
мальную потребность в оборотном капитале. Альтернативные затраты, свя-
занные с этим избытком денежных средств, равны затратам Ford на капитал,
оцениваемым в 11,5%, что примерно втрое превышает преобладающую про-
центную ставку по краткосрочным ликвидным ценным бумагам. Потратив ка-
кую-то часть этих избыточных денежных средств на поглощение Volvo, Ford
увеличила бы стоимость для акционеров, поскольку ожидаемая доходность
объединенной компании с учетом синергии превышает затраты на капитал.
Кроме того, израсходовав этот избыток денежных средств, Ford также стала
бы менее привлекательной мишенью для поглощения. Ожидалось, что это по-
глощение приведет к увеличению ее прибыли на акцию. Потерю процентов
на избыток денежных средств с лихвой компенсировал бы рост доналоговой
прибыли Volvo. Ожидалось также, что расходы на выплату выходных посо-
бий и единовременные списания при завершении сделки будут скромными.
Эпилог
Через семь месяцев после мегаслияния между Chrysler и Daimler-Benz
в 1998 г. Ford Motor Company объявила, что купит только подразделение
Volvo по производству легковых автомобилей. 29 марта 1999 г. она при-
обрела его за 6,45 млрд дол. Поскольку единица продукции Volvo должна
была обойтись ей в 16 тыс. дол., a Daimler-Benz AG в 1998 г. заплатила за
одну машину Chrysler Corporation 13 400 дол., ее предложение было при-
знано щедрым. Продажа подразделения легковых автомобилей позволит
Volvo полностью сосредоточиться на производстве грузовиков, автомоби-
лей, строительного оборудования, двигателей для водного транспорта, а
также авиакосмического оборудования. (Обратите внимание, что по про-
554	Глава 8. Применение методов финансового модезирования^А
веденным в этом примере расчетам стоимость Volvo как отдельного пред*
приятия составила 15 млрд дол. и в эту цифру вошла и стоимость подраз-
деления грузовых автомобилей.)
Вопросы для обсуждения примера
1.	Какова цель составления для Volvo финансовой отчетности
обычного формата (см. табл. 8.13)? Как эта таблица характеризует
прошлые тенденции изменения показателей этой компании?
Насколько реалистичными кажутся вам прогнозы на 2000—2004 гг.,
учитывая прошлые показатели Volvo?
2.	Ford надеется получить от объединения с Volvo большую синергию.
Из чего она сложится? Если бы вас пригласили как консультанта
для определения стоимости Volvo, какая дополнительная
информация вам потребовалась бы, чтобы оценить каждую из
составляющих синергии?
3.	Можно ли назвать предпосылки, заложенные в таблицах 8.12 и
8.13, достоверными? В каком отношении они достоверны, а в
каком — нет?
4.	Как в этом примере была определена первоначальная цена
предложения? Считаете ли вы этот подход обоснованным?
Поясните свой ответ.
5.	Какой была структура цены приобретения? Почему была выбрана
именно такая структура?

s

о



X
и
р-
Наиболее часто используемые финансовые коэффициенты
8
S
3
2
ш
го
&
В
s
§
Л		’S		го						ш о
О		о		ф	X		JD			Cl
ГО		X		л						Ф
с го со		х го го		X Е	о о X		О X	Ю		X о S
1?		о со		X О	X ф		X ф	СО со		ZT X
го		S	со	СП	£		£		о	го
d		R	со	О	с		Е	X	d	
о Cl с О	л о го с	го ф CL JD	"х S zr X	О го	о 3 со	Е О d	О d ГО со	с X го	>s jO X	го S Е
5 X о	го со	о о S	Cl	£ CL Е	к го о	о X о ci	К ГО х О	ф -О со	X* о £П	ГО X
с£		S о	С	О S	CL О	>S о СП	Cl О	о	о о	jD X X
JD О S		о ф ю ф о		о X о d >s	X ю ф	о	1 CL Xi			ф m о ю о
				-0						О
2
§
Ct
2
Библиография
557
БИБЛИОГРАФИЯ
Benninga S. Financial Modeling. Cambridge, MA: MIT Press, 2000.
CNNfii. Tribune, Times Mirror Deal h http://crmfh.cnn.com.'2000/03,13/deal/tribune, 2000. March 13.
Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, 1998. Cited in: Loomis C. J.
Lies, Damned Lies, and Managed Earnings,'/ Fortune, 1999, 140 (3), p. 75.
Durtschi C„ Poon P S., NewboiM G. D. Market Reactions to Corporate Restructurings /' Review of
Quantitative Finance and Accounting, 2001, 16 (3), May, p. 269—290.
Ford Motor Company — Ford Completes Acquisition of Volvo Cars, Ford Motor Company. Press
Release, 1999, March 31.
Нету D. The Numbers Game i! Business Week, 2001, May 14, p. 100—103.
Hofmeister S., Shaw D. Times Mirror Agrees to Merger with Tribune Company -/' latimes.com, ww.
Iatimes.com/business/updates/lat times000313.html, 2000, March 13.
Kelleher J. B. The Numbers Racket /7 Orange County Register, Your Money Section, p. 1.
Klein H.E., LinnemanR.E. Environmental Assessment: An International Study of Corporate
Practices // Journal of Business Strategy, 1984, Summer, p. 72.
Moore K., Schnabel T, Yemma M. A Media Marriage// Paper prepared for Chapman University,
2000, EMBA 696, May 18.
Moyer Ch. R., McGuigan J. R., Kretlow W.J. Contemporary Financial Management. Cincinnati: South
Western College Publishing, 1998, p. 810—811.
Haughton K. The Global Six // Business Week, 1999, January 25, p. 68—72.
Sherman D. H„ Young S. D. Tread Lightly Through These Accounting Minefields Harvard Business
Review, 2001, July- August, p. 129 137.
CNNfn, Tribune Company— Tribune and Times Mirror: A Winning Combination И Tribune
Company. Press Release, http://www.tribune.com/overview/qa.html, 2000, June 12.
Tribune Company — Tribtme Reports Merger Election Results // Tribune Company. Press Release,
www.tribune.com/about/news/2000/election.htm, 2000, June 28.
Tribune Company — Tribtme to Sell Times Mirror Magazines for S475 Million // Tribune Company.
Press Release, www.tribune.com/about/nes/2000/magazinesale.htm., 2000, October 20.
Volvo — Volvo Enters into Agreement with Ford to Sell Volvo Cars and Concentrate on Commercial
Products // Volvo. Press Release, 1999, January 23.
Welch D., HowesD. Ford Buyout will Save Volvo, Shareholders Told// Detroit News, 1999,
February 24.
White M. Tribune to Buy Times Mirror // Associated Press, ABCNews.com, http://archive.abcnews.
go.com/sections.business/dailynews/merger000313.html, 2000, March 13.

ГЛАВА 9
АНАЛИЗ И ОПРЕДЕЛЕНИЕ
СТОИМОСТИ ЧАСТНЫХ
КОМПАНИЙ
Закон Мейера: если факты не согласуются с теорией,
ими следует пренебречь.
Что-то было не так. Алану уже доводилось проводить для своей фир-
мы проверку чистоты сделки. И он понял, что надежность финансовой
информации, предоставленной Imaging Services, семейной фирмой по
производству микрофиш с тридцатилетней историей, не соответствует
общепринятым стандартам бухгалтерского учета и в случае поглоще-
ния многое в ее практике придется изменить. Обнаружив в платежной
ведомости фамилии нескольких родственников владельца компании,
он усомнился, что все они усердно трудятся на ее благо. С некоторы-
ми крупными заказчиками у владельца Imaging Services имелись только
устные соглашения, что, впрочем, было характерно для мелких компа-
ний. Беспокоило Алана и отсутствие подробных данных учета команди-
ровочных расходов.
Несмотря на все это, пересмотр прошлых показателей прибыли Im-
aging Services показал, что в последние пять лег фирма определенно бы-
ла стабильно прибыльной. Кроме того, в этом периоде для ее денежного
560	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
потока был характерен устойчивый повышательный тренд. Опрос кли-
ентов показал их высокую удовлетворенность качеством и сроками вы-
полнения заказов. Эти факторы имели для клиентов большое значение:
они готовы были даже платить больше только за то, чтобы их бумажные
архивы переносила на пленку именно Imaging Services.
Насторожили Алана и сравнительно небольшие расходы на вывоз с
территории нитрата серебра — высокотоксичного химиката, использу-
емого при микрофильмировании. Владелец фирмы заверил его, что со-
блюдает все соответствующие правила и добился скидок от местной ком-
пании по переработке отходов. Чтобы проверить, правда ли это, Алан
опросил нескольких сотрудников, которые проработали на фирме много
лет и не были ни ее акционерами, ни членами семьи владельца. Выясни-
лось, что химикаты нередко поступали не в резервуары, из которых их
потом забирает местная компания по переработке отходов, а в сточные
воды, сбрасываемые в заросшее травой болотце сразу за зданием компа-
нии, Консультант по экологическим вопросам, приглашенный для оцен-
ки загрязненности этого участка, подтвердил худшие опасения Алана.
Приведение территории в состояние, соответствующее требованиям ме-
стного и федерального природоохранного законодательства, обойдется,
по крайней мере, в 500 тыс. дол.
Алан поставил перед владельцем компании ультиматум: или тот сни-
зит цену, или он посоветует своему начальству не заключать эту сделку.
Владелец сдался, и Imaging Services была поглощена, но с гораздо более
низкими затратами для покупателя.
КРАТКИЙ ОБЗОР
Если у вас есть доля в капитале частной компании, то вы не можете просто за?;
глянуть в «Wall Street Journal» и узнать, сколько стоят ваши инвестиции. И это;
невозможно для инвесторов в подавляющее большинство компаний страны^
Ведь открытые компании составляют лишь ничтожную долю процента от об-
щего числа американских компаний, которые платят налоги на прибыль. От-
сутствие простого и точного метода оценки инвестиций может стать серьез--
ной проблемой и для инвесторов, и для владельцев частных компаний. И тем
и другим необходимо знать, сколько стоят эти компании в ситуациях, koi да
осуществляется слияние или поглощение, делится наследство или koi дара-
ботники решают реализовать свои опционы на акции. Периодической пере-
оценки могут потребовать и ESOP (программы участия работников в долевой
собственности). Необходимость определить стоимость частной компании не-
Краткий обзор
561
редко возникает и при спорах акционеров с управляющими, судебных разби-
рательствах, разводах или уплате налогов на подарки или на наследство.
Различия между частными и открытыми компаниями не сводятся к отсут-
ствию открытого рынка. Обычно данные по открытым компаниям получить
гораздо легче, чем по частным, и надежность их намного выше. Кроме то-
го, менеджеры крупных компаний, как открытых, гак и частных, хорошо раз-
бираются в современных методах управления, бухгалтерского учета и оцен-
ки компаний, чего не скажешь о руководстве мелких частных фирм. Наконец,
в крупных открытых компаниях управляющие обычно не так эмоционально
привязаны к своей компании, как в семейных фирмах.
Частная компания — это такая фирма, ценные бумаги которой не регист-
рируются федеральными органами власти или властями штатов. Поэтому та-
кими ценными бумагами запрещено торговать на открытых фондовых рын-
ках. Купить частную фирму легче, чем открытую, поскольку, как правило, у
нее меньше акционеров; однако отсутствие общедоступной информации и от-
крытых рынков, где мог бы определяться курс ее ценных бумаг, создает серь-
езные проблемы. Большинство поглощений частных фирм имеют дружест-
венный характер. Однако в некоторых случаях, несмотря на сопротивление
части акционеров, может произойти и захват компании. Чтобы обойти несо-
гласных, поглощающая компания старается заручиться поддержкой большин-
ства акционеров, директоров, а также управляющих, поскольку только они
имеют доступ к информации, необходимой для правильного определения
стоимости этой компании.
Цель данной главы — показать, как проблемы такого рода решаются на
практике. Вопросы установления первоначального контакта и ведения пере-
говоров с владельцами частных компаний уже обсуждались нами в главе 5.
Поэтому здесь мы сосредоточимся на определении стоимости частных ком-
паний или фирм, принадлежащих узкому кругу лиц. В частности, в начале
главы мы подробно остановимся на рисках, связанных с ограниченностью
и ненадежностью информации о частных фирмах. Затем мы расскажем, как
правильно скорректировать сомнительную информацию, а также выбрать
подходящую методику определения стоимости компании и ставку дисконти-
рования или капитализации. Также вы узнаете об использовании для погло-
щения частных компаний ESOP с долговой нагрузкой и компаний-оболочек,
создаваемых путем обратных слияний.
Эта глава содержит информацию скорее практического, чем теоретическо-
го характера и основана на реальном опыте, а не на умозрительных построе-
ниях. К сожалению, до сих пор из-за скудости надежной информации вопро-
сы практического применения к частным фирмам методов оценки компаний
изучены пока недостаточно. Правда, некоторые обсуждавшиеся в предыду-
щих главах инструменты и методы финансового моделирования применимы
и в данном случае, но их надежность может быть ниже из-за ограниченности,
562	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
противоречивости, а иногда и недостоверности информации, которой прйв
дится пользоваться для анализа частных компаний. Инвестиционные банкиры
и бизнес-брокеры давно это поняли и придумали многочисленные х нтроумные
корректировки, якобы способные сделать эти расчеты более точными. Одна-
ко все эти корректировки данных, подобно средневековым попыткам прсвра-
тить железо в золото, совсем необязательно делают их более ценными. И если-
переусердствовать, то можно изменить сам характер данных и сделать их еще
менее надежными. С учетом всего этого можно сказать, что определение стой»
мости частных фирм скорее искусство, чем наука.
ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ЧАСТНЫХ КОМПАНИЙ
В связи с необходимостью соответствовать требованиям и акционеров, ире-
гулирующих органов открытым компаниям приходится находить какой-то
баланс между желанием минимизировать налоги и стремлением обеснсч
чить квартальную прибыль на уровне ожиданий инвесторов. Если устано-
вить баланс не удается, зачастую это моментально сказывается на их рыноч-
ной стоимости. Существование таких регулирующих органов, как Комиссия
по ценным бумагам и биржам (SEC), ограничивает возможности от крытых
компаний манипулировать финансовой информацией. А частные компа-
нии, напротив, обладают такими возможностями, особенно если большин-
ство инвестиционных аналитиков ими не интересуются, а их деятельность
не подлежит постоянному регулированию и не подвергается периодически»
проверкам. Анонимность многих частных компаний, просто для манинули-
рования информацией, проблемы, характерные для мелких фирм, и склон-
ность владельцев управлять ими так, чтобы минимизировать налоги, сбзда-
ют ряд существенных рисков при определении их стоимости. Рассмотри^:
эти риски подробнее.
Отсутствие информации
из внешних источников
Как правило, результаты анализа положения частных фирм внешними спСиЖ
листами найти очень трудно. Сторонние специалисты мало заинтересованы в*
том, чтобы освещагь работу таких фирм из-за отсутствия открытого рынка$1Ж
их ценных бумаг; поэтому обычно можно найти только прогнозы деятельно-
сти, составленные их собственными управляющими. Освещение в прессе тоже
Проблемы оценки частных компаний
563
очень ограниченно, и то, что можно наш и, опять-таки основано на информации,
полученной у руководства данной частной компании. Единственный источник
данных, предоставленных даже самыми солидными компаниями-провайдерами
статистической и финансовой информации о мелких частных фирмах, — редкие
и поверхностные телефонные опросы управляющих этих фирм.
Отсутствие внутреннего контроля
и адекватной системы отчетности
Как правило, в частных фирмах нет такой строгой системы отчетности и
внутреннего конзроля, как в открытых компаниях. Для своих годовых отче-
тов открытые компании обязаны готовить прошедшую аудит финансовую от-
четность. За достоверностью данных этой отчетности следит SEC в соответ-
ствии с полномочиями, предоставленными ей Законом о ценных бумагах и
биржах 1934 г. Аудиторская проверка проводится гораздо строже и тщатель-
нее, чем внутренняя бухгалтерская проверка или составление компиляций.
Если отчеты о внутренней проверке приемлемы для квартальной отчетности
по форме 10Q, компиляции неприемлемы ни для формы ЮК, ни для формы
10Q. Аудит представляет собой профессиональный анализ и верификацию
финансовой документации компании и подтверждающих данных для состав-
ления заключения об их достоверности, непротиворечивости и соответствия
общепринятым принципам бухгалтерского учета.
В то время как системы отчетности в мелких фирмах либо несовершенны,
либо не существуют вовсе, отсутствие формальных средств контроля, напри-
мер систем, позволяющих следить за расходованием средств, и процедуры со-
гласования, гарантирующей использование средств по назначению, создает
возможность для мошенничества и растраты ресурсов компании. Другая серь-
езная проблема — отсутствие документации. Существенную часть стоимо-
сти многих частных компаний составляет интеллектуальная собственность,
например системное программное обеспечение, химические формулы, а так-
же рецепты. Но зачастую лишь два-три человека в компании знают, как вос-
произвести ее ценные нематериальные активы. И если они умрут или уйдут,
то отсутствие документации может парализовать работу компании. Кроме то-
го, частные фирмы зачастую не ведут списков клиентуры и не имеют пись-
менных контрактов с основными клиентами, что создает условия для возник-
новения споров с ними при смене собственника компании. Кроме того, как
поясняется в следующем разделе этой главы, существует возможность мани-
пулирования и доходами, и затратами частной фирмы для того, чтобы мини-
мизировать ее налоговые обязательства или сделать ее более привлекатель-
ной для покупателя.
564	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний?
Особенности отдельных компаний
Частная компания может обладать только ей присущими особенностями, код
торые осложняют определение ее стоимости. Вот несколько примеров. Ком-:
пания недостаточно диверсифицирована с точки зрения продукции, отрасли^,
географии размещения. Нехватка талантливых управляющих мешает ей раз-
рабатывать новую продукцию для своих нынешних рынков или осваивать но>
вые рынки. Компания очень чувствительна к колебаниям спроса из-за боль*'
ших постоянных затрат. Размер компании ограничивает ее авторитет в глазах?
регулирующих органов и профсоюзов либо не позволяет ей получить доступ;
к эффективным каналам сбыта или получить кредит у поставщиков. Накй|
нец, у компании может быть замечательная продукция, но недостаточная узй
наваемость бренда. Обычно все эти факторы снижают стоимость компании?
из-за того, что предсказать ее будущие денежные потоки очень сложно. Одна-:
ко благодаря тем же особенностям частной фирмы прозорливый покупатель^
может реализовать синергию, объединив ее с такой компанией, которая воей»
полнит ее недостатки.
Наиболее распространенные способы
манипулирования отчетной прибылью
Завышение доходов
В зависимости от своих целей владелец компании может либо завысить;
либо занизить ее доходы. Если его цель — минимизировать налоги, то компа-
ния, использующая кассовый метод учета, может объявить о более низких до?
ходах, так как специалистам со стороны трудно следить за ее сделками. Хотя
подобная практика и незаконна, это один из важных факторов роста так назьн
ваемой «теневой экономики».
Те же владельцы частных компаний, которые хотят ее продать, склонны,
наоборот, завышать ее доходы. Обычно это делают производители, предо-
ставляющие другим сбывать свою продукцию. Они могут завысить доходы за
текущий отчетный период, показав в качестве дохода всю продукцию, отгру-
женную посреднику, и не сделав соответствующую поправку на ее возмож-
ный возврат. Компании, обслуживающие своих подписчиков или членов, на-
пример издающие журналы или управляющие клубами здоровья, завышают,
доходы, показав в текущем периоде полную стоимость многолетних догово-
ров с клиентами, а не только ту ее часть, которая приходится на начальный
период действия договоров. Это приводит к существенному завышению ,те-:
кущей прибыльности, поскольку в данном периоде компания несет далеко не
все затраты, связанные с выполнением многолетних договоров.
Проблемы оценки частных компаний
565
Если покупатель полагает, что продавец завысил свои доходы за тот или
иной отчетный период, то он может определить их истинную величину, про-
анализировав объемы потребления в этом периоде основных производствен-
ных ресурсов, например труда, сырья и материалов. Анализ этих показателей
или объема деятельности позволяет, пусть и не очень точно, выявить несоот-
ветствия в представленных продавцом данных. Как это можно сделать, пока-
зывает пример из практики 9.1 (с. 566).
Манипулирование операционными расходами
Владельцы частных компаний, стремящиеся минимизировать налоги, мо-
гут завысить собственный вклад в работу фирмы, назначив себе или членам
своей семьи необычно высокую заработную плату, премиальные и льготы.
Поскольку подавляющее большинство компаний являются семейными, эта
практика получила широкое распространение. Наиболее часто встречающая-
ся форма искажения затрат — аномально высокая зарплата и льготы членам
семьи и ключевым сотрудникам. Другая форма — отнесение к экстраорди-
нарным расходам того, что на самом деле является вознаграждением собст-
венника компании, его родственников и ключевых сотрудников (стоимость
аренды летнего или охотничьего домика владельца компании, зарплаты пи-
лота его самолета или капитана его яхты). Иногда пользоваться этим имуще-
ством разрешают нынешним или потенциальным клиентам. И это позволяет
владельцам компаний утверждать, что подобные расходы необходимы для ук-
репления взаимоотношений с заказчиками или для заключения крупных кон-
трактов и являются вполне законными деловыми расходами. Один из спосо-
бов определить, так ли это, — проверить, как часто имущество используется
по прямому назначению.
Широкое распространение получили также злоупотребления командиро-
вочными и представительскими расходами, личным страхованием и плате-
жами поставщикам, обслуживающим данную компанию. В ходе проверки
чистоты сделки нередко обнаруживается, что владелец компании или его род-
ственники являются инвесторами (владельцами) фирмы, поставляющей дан-
ной компании продукцию или оказывающей ей услуги.
Если же владелец хочет максимизировать цену на свою компанию, то он
может сильно занизить заработную плату, дополнительные выплаты и льго-
ты и другие операционные расходы. Манипуляции прибылью может обна-
ружить анализ прошлой динамики отчетной прибыльности компании. На-
пример, внезапное повышение операционной прибыли в год, когда компания
была выставлена на продажу, может означать, что в прошлом ее расходы бы-
ли завышены, доходы занижены или и то и другое. В любом случае труд объ-
яснить подобный взлет прибыльности должен взять на себя владелец этой
компании.
566	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных колтангп£;
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 9.1.
ПРОВЕРКА ЧИСТОТЫ СДЕЛКИ ВСКРЫВАЕТ
НЕПРАВИЛЬНО ПОКАЗАННЫЕ ДОХОДЫ
Владелец компании по производству медных дверных ручек указал, что за по- '<
следний календарный год был выпущен 1 млн дверных ручек определенной |
марки. В ходе проведения проверки чистоты сделки потенциальный покупатель 1
узнал, что один квалифицированный рабочий производит за час 100 дверных 8
ручек. Также ему стало известно, что сверхурочных за последний год не бы- |
ло, каждый рабочий с повременной оплатой получил свои деньги за год за стан- i
дартные 2080 часов (52 недели в году х на 40 часов в неделю) и еще ему пола-. |
галось две недели оплаченного отпуска и выходных. Кроме того, он обнаружил, < I
что, поскольку запасы готовой продукции за год не уменьшились, то вся реали- |
зованная за год продукция была, по-видимому, и произведена в этом же году.
Потенциальный покупатель рассудил, что с учетом двухнедельного отпус-
ка один рабочий мог произвести за год 200 тыс. дверных ручек (100 дверных j
ручек в час х на 2000 часов). Поскольку в течение года работали всего четве- ’
ро квалифицированных рабочих, годовое производство ручек данной марки не а
могло превысить 800 тыс. штук. Поэтому сообщенные владельцем данные о
продажах оказались завышенными, по крайней мере, на 200 тыс. штук. И вла- |
дельцу придется объяснить это логическое несоответствие между цифрой от- ’
чета и теоретически возможным количеством произведенных ручек.
Вопрос для обсуждения примера
Как продавец мог бы опровергнуть обвинения покупателя?
КОРРЕКТИРОВКА
ОТЧЕТА О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
Цель корректировки отчета о прибылях и убытках— определить подаоин-
ную операционную прибыль частной фирмы до вычета процентов и налогов,
(EBIT) в текущем году. Приступая к оценке частной компании, покупатель
должен учитывать, что имеющаяся у него финансовая информация за irpo-
шлые периоды может быть недостоверной. Обычно ошибочно считают, что
завышают затраты, но это далеко не всегда так. Какая-нибудь статья расходов
например зарплата ключевых сотрудников, вполне может отражать истинную
стоимость полученных фирмой услуг. Аналитик может серьезно завысить
Корректировка отчета о прибылях и убытках
567
прибыльность компании-мишени, не обратив внимания на неадекватность за-
трат на некоторые цели. Обострение конкуренции иногда заставляет фирму
сократить расходы на рекламу, обучение работников, а также соблюдение тех-
ники безопасности и природоохранного законодательства.
Делая необходимые корректировки, главное— использовать только са-
мую надежную информацию. Зачастую целесообразно обратиться к экспер-
там в отдельных областях, которые помогут скорректировать важные ста-
тьи доходов и расходов. Никогда не следует делать поправки, руководствуясь
предубеждениями, личными пристрастиями или эмоциями. Иногда операци-
онные расходы должны корректироваться в сторону повышения, а иногда —
в сторону понижения.
Как правильно скорректировать данные
Зарплата владельца/директора
Прежде чем сделать какие-либо выводы, необходимо оценить реальную
работу, проделанную всеми ключевыми сотрудниками, и выяснить, какое воз-
награждение обычно полагается в данной отрасли за выполнение такой же
или аналогичной работы. Сравнительные данные по зарплате можно полу-
чить, обратившись к консультанту по вознаграждению, знакомому с данной
отраслью, или просто изучив объявления о вакансиях, публикуемые местной
газетой или отраслевыми изданиями. Пример из практики 9.2 показывает, что
пренебрежение таким анализом может привести к серьезным перебоям в ра-
боте компании после смены ее собственника.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 9.2.
ПРИБЫЛЬ ПРОИЗВОДИТЕЛЯ
КОВРОВОГО ПОКРЫТИЯ ПАДАЕТ В РЕЗУЛЬТАТЕ
УХОДА ВСЕГО ОДНОГО СПЕЦИАЛИСТА
Одна южнокалифорнийская компания по производству коврового покрытия
разработала уникальный химический процесс превращения старых матрасов
и ковриков в высококачественный наполнитель коврового покрытия. За 10 лет
компания стала региональным лидером в этой нише рынка. Ее годовые про-
окончание на с. 568
568	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
дажи превысили 10 млн дол., а доналоговая прибыль постоянно составляла не; ; '
менее 18—20% дохода с продаж.
Способ превращения сырья, закупаемого у местных мусорщиков, в мас-
су для производства пенного наполнителя придумал владелец и основатель I
компании, по образованию химик. Кроме того, обычно он сам настраивал все
производственное оборудование, чтобы оно работало с максимальной произ- ?
водительностью без ущерба для качества продукции. За многие годы он также
наладил связи с местными дилерами по вывозу мусора, у которых приобрета-
лось сырье. Благодаря прекрасной репутации владельца и высокому качест-
ву продукции фирмы отток клиентов был минимальным. Еще одной заслугой ;
владельца было то, что он сам привлек несколько крупных клиентов, благода-
ря которым фирма получала около 30% годового дохода.
Когда эта фирма была продана, зарплата и льготы бывшего владельца, со-
ставлявшие 200 тыс. дол. в год, показались новому собственнику чрезмерны- :;
ми. Меры по снижению совокупного вознаграждения бывшего владельца за-
ставили его уйти. А вскоре новый хозяин был вынужден нанять вместо него
сразу несколько человек, так как бывший владелец выполнял обязанности и
химика, и инженера, и снабженца. И эти должности не фигурировали в схеме
организационной структуры компании, которую покупатель изучал при про-
верке чистоты сделки. Поэтому покупатель не скорректировал фонд зарплаты •
на жалованье и льготы этих специалистов, в результате чего прибыль компа-:
нии оказалась завышенной, равно как и уплаченная за нее цена.
Чтобы заменить бывшего владельца, новому хозяину пришлось нанять хи-
мика, механика, снабженца и продавца с годовой зарплатой и льготами в раз-
мере свыше 300 тыс. дол. Также он счел необходимым пригласить бывшего
владельца в качестве консультанта с зарплатой 25 тыс. дол. в год. В доверше-
ние всех бед из-за смены собственника компания потеряла несколько крупных
заказчиков, ежегодно закупавших у нее продукцию на 2 млн дол.
Вопросы для обсуждения примера
1. Объясните, как неправильно проведенная покупателем процедура про-
верки чистоты способствовала тому, что после завершения сделки у %
компании возникли серьезные проблемы.
2. Как покупатель мог удержать на фирме ее бывшего владельца? Предло-
жите несколько вариантов.	|
Дополнительные выплаты и льготы
В зависимости от отрасли льготы работника могут составлять от 14 до
35% его основной зарплаты. Некоторые льготы, например отчисления на со-
циальное обеспечение и медицинское обслуживание, установлены законом и
являются неподконтрольными менеджементу затратами на ведение бизнеса;;
Корректировка отчета о прибылях и убытках
569
Другие виды льгот могут быть более управляемыми. К ним относятся пенси-
онные и страховые отчисления, которые рассчитываются в процентах от ос-
новной зарплаты. Поэтому меры покупателя ио снижению заработной платы,
которая кажется ему чрезмерной, уменьшают и эти льготы. Меры по умень-
шению льгот могут также быстро привести к росту операционных издержек
в результате повышения текучести кадров и расходов на переобучение новых
сотрудников, а также снижения производительности труда тех. кто остался.
Командировочные и представительские расходы
Обычно, пытаясь определить стоимость компании-мишени, потенциаль-
ный покупатель прежде всего корректирует в сторону понижения именно эту
статью расходов. Сначала почти всегда возникает впечатление, что эти расхо-
ды намного превышают необходимые. Однако сумма, которая кажется чрез-
мерной тому, кто незнаком с данной отраслью, может на самом деле быть
необходимой для удержания нынешних заказчиков и привлечения новых. На-
лаживание, укрепление и сохранение связей с заказчиками имеют особое зна-
чение для сервисных компаний, например консалтинговых и юридических.
Иногда управление отношениями с ключевыми клиентами требует организа-
ции консультативных продаж в офисе клиента. Сбыт таких сложных товаров,
как программное обеспечение, часто предполагает обучение клиента у него в
офисе. Огульное сокращение командировочных и представительских расхо-
дов может привести к тому, что в результате смены собственника компания
лишится многих своих клиентов.
Расходы на эксплуатацию автомобилей
и индивидуальное страхование жизни
Прежде чем решить, что эти расходы чрезмерны, нужно выяснить, не яв-
ляются ли они важным элементом общего вознаграждения, необходимого для
привлечения и удержания ключевых сотрудников. А для этого нужно срав-
нить общее вознаграждение, выплачиваемое сотрудникам компании-мише-
ни, с вознаграждением работников, занимающих в компаниях той же отрасли
аналогичные должности. Такой же анализ необходимо провести и в отноше-
нии пакета льгот. В зависимости от структуры и конкретных потребностей
персонала компании-мишени поглощающая компания может изменить состав
этого пакета, введя новые виды льгот взамен отмененных или сокращенных.
Осторожно заменив льготы, удовлетворяющие специфические нужды работ-
ников, например оказываемые на месте услуги присмотра за детьми в тече-
ние дня, поглощающая компания может предложить им такой общий пакет
льгот, который будет еще больше соответствовать их потребностям. Или же
покупатель может сэкономить на возмещении сотрудникам таких расходов,
570
Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компании
как автомобильные, просто введя стандартные пособия на машину или повы-
сив зарплату, чтобы компенсировать ожидаемые расходы на эксплуатацию ав-
томобиля.
Зарплата и льготы членов семьи
Аналогичные вопросы необходимо задать и по поводу наличия в платежной
ведомости фамилий родственников владельца. Нередко они действительно рабб*
тают в компании и обычно имеют сильную мотивацию из-за своей тесной свя-
зи с предприятием. Если компания существует уже много лет, то уход основных
членов семьи, которые годами налаживали отношения с клиентами, может обер-
нуться потерей многих клиентов. К тому же иногда только члены семьи обладают
уникальными знаниями, необходимыми для успешной работы компании.
Арендные или лизинговые платежи
сверх справедливой рыночной стоимости
Выясните, кому принадлежат используемые компанией здания или оборуА
дование. Нередко владелец таким способом перечисляет себе средства компа-
нии в дополнение к своей официальной зарплате и льготам. Однако арендные;
платежи могут быть и незавышенными, если здание имеет особую консгрук-
цию, отвечающую специфическим потребностям арендатора.
Оплата услуг специалистов
Компания может оплачивать услуги юристов, бухгалтеров, специалистов
по управлению людскими ресурсами и актуариев. Расходами на эти нужды
нередко злоупотребляют. И в этом случае необходимо проверить, не связыва-
ют ли владельца компании и фирму-провайдера услуг какие-либо отношений,;
отличные от деловых. Всегда нужно учитывать, что в некоторых обстоятель-
ствах необычно высокие гонорары могут быть вполне оправданными. Если
компания работает в регулируемой отрасли и ее деятельность постоянно про-
веряют, то затраты на оплату услуг юристов и бухгалтеров могут быть выше,;
чем у компаний других отраслей.
Амортизационные отчисления
Методы ускоренной аморт изации позволяют минимизировать налоги, ноису--
щественно занижают текущую прибыль. Чтобы скорректировать данные фивЙг*.
совой отчетности, в некоторых случаях бывает необходимо пересчитать ускорен-
ную амортизацию в равномерную, если это обеспечит лучшую увязку моментов,
когда в действительности были понесены расходы и поступили доходы.
Корректировка отчета о прибылях и убытках
571
Резервы
Данные о текущих резервах могут быть неадекватными, если владелец ма-
нипулирует ими, готовясь к будущим событиям. Рост резервов снижает на-
логооблагаемую прибыль, в то время как уменьшение резервов, напротив,
ее повышает. Иногда анализ дебиторской задолженности позволяет выявить
проблемы со взысканием долгов. Тогда возникает необходимость увеличить
резервы на сумму этих сомнительных долгов. Аналогично компания-мишень
может не располагать достаточными резервами для выполнения своих буду-
щих обязательств перед работниками согласно действующим пенсионным и
медицинским программам. Иногда нужно увеличить резервы в связи с риском
возникновения экологических проблем и судебных разбирательств.
Учет запасов
В периоды инфляции компании нередко учитывают запасы методом ЛИФО
(последним — в приход, первым — в расход). Этот подход приводит к росту
себестоимости реализованной продукции, так как на нее относят стоимость
товаров, купленных последними, а значит, самых дорогостоящих. Также он
приводит к снижению валовой и налогооблагаемой прибыли. В периоды ин-
фляции в результате использования метода ЛИФО снижается стоимость запа-
сов согласно балансу, поскольку стоимость отдельных статей запасов опре-
деляется на основе самых низких производственных затрат, характерных для
более ранних периодов времени. А метод учета запасов ФИФО (первым — в
приход, первым — в расход), напротив, предполагает, что запасы распродают-
ся в том же хронологическом порядке, в каком они были закуплены. В периоды
инфляции использование метода ФИФО приводит к завышению стоимости за-
пасов, снижению себестоимости реализованной продукции и завышению ва-
ловой прибыли. Метод ЛИФО целесообразно использовать для минимизации
налогов, но цель покупателя — как можно точнее оценить фактическую при-
быль в текущем периоде. Поэтому запасы скоропортящихся или быстро уста-
ревающих товаров, которые обычно распродают в порядке поступления, ло-
гично учитывать на основе метода ФИФО. А если ожидается, что инфляция и
в дальнейшем останется высокой, то лучше применять метод ЛИФО.
Обычно занижаемые показатели
Намеченный рост продаж обычно требует более агрессивного маркетин-
га, а также совершенствования работы с потребителями и обучения персо-
нала. Тем не менее многие прогнозы, разработанные как продавцами, так и
покупателями, нередко показывают уменьшение величины отношения годе-
572	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
вых расходов на рекламу и обучение к годовому доходу с продаж в периода’
максимального роста последних. Продавцу выгодно занизить расходы в про-
гнозный период, чтобы нарисовать нам более благоприятную картину буду-
щего. А покупатель может просто слишком оптимистично оценивать возмож-
ности улучшения управления компанией в результате смены собственника;
Обычно занижаются в прогнозах и такие на самом деле неизбежные сза-
тьи, как расходы на устранение последствий загрязнения окружающей среды,
соблюдение техники безопасности и судебные разбирательства. Даже при по-
купке активов у покупателя могут возникнуть проблемы с экологией, пенси-
онными обязательствами и не уплаченными в свое время налогами. С юриди-;
ческой точки зрения отвечать по этим обязательствам могут и покупатель^ й
продавец. Более подробно последствия покупки активов и акций рассматри-
ваются в главе 10.
То, что обычно упускают из виду
Понятно, что определить стоимость материальных активов для покупателя:,
легче, чем нематериальных. К сожалению, во многих случаях главную цен-
носиз. бизнеса (например, интернет- и биотехнологических компаний) состав^
ляют не столько материальные, сколько нематериальные активы. Лучшее тому’
доказательство — высокая рыночная стоимость подобных компаний. К нема-
териальным активам компании-мишени могут относиться списки клиентуры,.
интеллектуальная собственность, лицензии, соглашения о дистрибьюторской?
деятельности, договоры аренды, разрешения, выданные регулирующими ор-
ганами (в частности, Управлением по контролю за продуктами питания и ле-,
карствами), и трудовые контракты. Агрессивный продавец нередко пытается’
представить их в как можно более выгодном свете, чтобы повысить оценку
данной фирмы покупателем. Оценка нематериальных активов нередко край;,
не субъективна. Для определения их стоимости осмотрительному покупате-
лю следует пригласить профессионального оценщика с опытом работы имен?
но в этой области.
В таблице 9.1 показано, как можно скорректировать финансовую отчетность:
компании-мишени, чтобы отразить наиболее точную, с точки зрения покупате-
ля, оценку ее затрат. Обратите внимание, что некоторые статьи уменьшены’ а:
другие, наоборот, увеличены. Необходимо определить, как снижение одного ви-:
да затрат отразится на других затратах. Например, арендная плата снижена:®
100 тыс. дол., поскольку будут закрыты офисы продаж, находящиеся за преде-
лами штата. Однако связанные с продажами и маркетингом командировочные
и представительские расходы увеличены на 50 тыс. с учетом того, что послеза-
крытая региональных офисов сотрудникам придется чаще ездить в командиров-
ки в другие штаты, чтобы обслуживать проживающих там клиентов.
Корректировка отчета о прибылях и убытках
573
Таблица 9.1. Корректировка финансовой отчетности компании-мишени
	Данные отчетности компании- мишени	Чистая коррек- тировка Тыс. дол.	Скоррек- тированные данные	Пояснения к корректировке
^ОЮР. Минус: Себестоимость	8000 5000	-400	8000 4600	Себестоимость по
реализованной продукции, включая все прямые затраты Равно: Валовая прибыль Минус: Амортизация	3000 100	40	3400 60	методу ЛИФО выше себестоимости по методу ФИФО, поэтому первая пересчитана во вторую Ускоренная амортизация
Минус: Торговые расходы Зарплата и льготы	1000	-100	900	пересчитана в равномерную Исключена зарплата и
Арендные платежи	200	-100	100	льготы родственников, работающих неполную неделю Исключены расходы на
Страхование	20	-5	15	аренду офисов продаж, расположенных за пределами штата Исключены расходы на
Расходы на рекламу	20	10	30	страхование жизни и автомобиля владельца Расходы на рекламу
Командировочные и	150	50	200	возрастут Работникам придется чаще
представительские расходы Прочие Итого: Торговые расходы Минус: Административные расходы Зарплата и льготы	100 1490 600	-145 -100	100 1345 500	ездить в командировки в другие штаты, чтобы обслуживать проживающих там клиентов Снижение зарплаты и льгот
Арендные платежи	150	-30	120	владельца Площади офисов
уменьшатся
окончание на с. 574
574	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
Таблица 9.1 (окончание)
	Данные отчетности компании- мишени	Чистая коррек- тировка Тыс. дол.	Скоррек- тированные данные	Пояснения к корректировке
Страхование Командировочные и	50 150	-30	50 120	
представительские расходы Вознаграждение	30	-30	0	Члены семьи не будут
директоров Оплата услуг	100	20	120	директорами Расходы на обучение
специалистов Прочие Итого:	50 1130	-170	50 960	работников увеличатся
Административные расходы Равно: EBIT	280	-755	1035	
ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ КОМПАНИИ
К ЧАСТНЫМ ФИРМАМ
Выбор стоимостного показателя
Профессионалы в области оценки компаний чаще всего пользуются '1аким пока-
зателем, как справедливая рыночная стоимость. Гипотетически справедливая^)
ночная стоимость — это цена в деньгах или денежном эквиваленте, которую
добросовестный покупатель готов предложить и за которую добросовестный
продавец готов продать компанию, если обе стороны имеют доступ ко всей не-
обходимой информации. Кроме того, справедливая рыночная стоимость предпо-
лагает, что ни продавца, ни покупателя никто не принуждает к покупке илипро-
даже. Как уже говорилось в главе 7, справедливую рыночную стоимость нередко
рассчитывают на основе прибыли компании или рыночных показателей.
Справедливую рыночную стоимость открытой компании рассчитать лег-
че благодаря наличию рынков, где активно обращаются ее акции. В случае
частной компании эту стоимость можно определить по справедливой стой*
мости сходных открытых компаний, если таковые существуют. Однако по-
скольку найти такие аналоги довольно трудно, профессионалы в облагай
оценки компаний разработали понятие справедливой стоимости. Оно йрй-
Применение методов оценки компании к частным фирмам
575
меняется, если для акций данной компании не существует рынка или если
невозможно определить стоимость сходных компаний. Справедливая стои-
мость — понятие по необходимости более субъективное, чем справедливая
рыночная стоимость, поскольку представляет собой денежную стоимость
компании, определенную на основе расчетной стоимости ее материальных
и нематериальных активов.
Как выбрать профессионального оценщика
Эффективность тех или иных методов определения стоимости компании за-
висит от квалификации и опыта того, кто их применяет. Поэтому двумя ос-
новными критериями выбора профессионального оценщика являются под-
твержденная квалификация и опыт работы в отрасли, где работает фирма,
стоимость которой предстоит определить. При этом важно знать, что на са-
мом деле означают различные имеющиеся у таких специалистов свидетель-
ства. В прошлом такой деятельностью можно было заниматься, и не обладая
специальным или формальным образованием. Поэтому разные специалисты
могут сильно отличаться друг от друга по опыту и знаниям.
Американское общество оценщиков (American Society of Appraisers, ASA),
одно из самых старых и уважаемых обществ оценщиков страны, как правило,
считается ведущим органом, имеющим право присваивать профессиональную
квалификацию. Крупные фирмы, специализирующиеся на оценке компаний,
требуют при приеме на работу наличия диплома ASA. Чтобы стать старшим
членом ASA, нужно иметь, по крайней мере, пятилетний опыт работы в отрас-
ли на условиях полной занятости и пройти четыре курса обучения финансово-
му' анализу и методам оценки. Также оценщик может иметь удостоверение ди-
пломированного оценщика компаний, дипломированного аналитика в области
оценки компаний и диплом ABV (accredited in business valuation) AICPA, Аме-
риканского института дипломированных бухгалтеров. Чтобы получить ABV,
нужно самостоятельно определить стоимость не менее 10 компаний.
Выбор подходящего метода оценки
Определение стоимости частной фирмы или компании, принадлежащей узко-
му’ кругу лиц, состоит из трех этапов. Первый этап предусматривает коррек-
тировку данных, с тем чтобы они точно отражали истинную прибыльность и
денежный поток фирмы. Об этом мы уже подробно говорили в данной главе.
Второй и третий этапы предполагают выбор метода определения стоимости
фирмы и ставки дисконтирования или капитализации. Именно об этом мы и
расскажем далее.
576	Глава 9. Авали} и определение стоимости частных компаний':
Термины «ставка дисконтирования» и «ставка капитализации» нередко ис-
пользуются как взаимозаменяемые. Если ожидается, что темп роста денеж/
ного потока для компании со временем изменится, то обычно множитель/
используемый для определения приведенной стоимости прогнозируемых де-'
нежных потоков, называют ставкой дисконтирования. Если же, напротив,.,
ожидается, что денежные потоки фирмы в дальнейшем не увеличатся или.-
темп их роста неограниченное время будет сохраняться постоянным, то этот
множитель обычно называют ставкой капитализации.
Как уже отмечалось в главе 7, оценщики, брокеры и инвестиционные бан->
киры, как правило, подразделяют методы определения стоимости компании,,
на четыре группы в зависимости от того, что берется за основу: прибыль, ры-
ночные показатели, затраты на замещение активов или стоимость активов.
В таблице 9.2 перечислены преимущества и недостатки каждого из методов,
оценки компании. В то время как преимущества этих методов остаются, од^
ними и теми же, к какой бы компании их ни применили — открытой или ча»
стной, недостатки проявляются особенно отчетливо в случае оценки частной
фирмы или компании, принадлежащей узкому кругу лиц.
Метод оценки на основе прибыли
Этот метод подробно обсуждался в главе 7. Он требует вычислить приве-
денную стоимость прогнозных денежных потоков и продленную стоимость,е
использованием соответствующих ставок дисконтирования. Результаты оцен-
ки этим методом крайне чувствительны к величине прибыли или денежных
потоков, а также к срокам поступления этих денежных средств и ставке дис^
котирования.
Капитализация — это также расчет приведенной стоимости будущей при-
были. Как правило, она применяется, если ожидается, что в будущем прибыль
или денежные потоки не увеличатся или будут расти постоянными темпами;
В первом случае ставку капитализации можно определить на основе модели,
нулевого роста. Во втором ее обычно считают равной разнице между ставкой
дисконтирования и ожидаемым темпом роста (как в модели постоянного рос-
та, или модели Гордона,— см. главу 7).
В процессе дисконтирования или капитализации можно использовать
несколько разных показателей прибыли или денежного потока. К ним дот*
носятся свободный денежный поток для компании или свободный денеж-
ный поток, доступный для акционеров; EBIT, доналоговая прибыль (carri-
ings before tax, ЕВТ), посленалоговая прибыль (earnings after taxes, EAT)
или чистая прибыль (net income, NI). В зависимости от того, какой показа-
тель прибыли или денежного потока был использован при расчете, будет
получена совершенно разная величина приведенной или капитализирован/
ной стоимости.
Применение методов оценки компании к частным фирмам	577
Таблица 9.2. Преимущества и недостатки
различных методов оценки частных фирм
Преимущества	Недостатки
Метод оценки на основе
прибыли
Метод дисконтированного денежного потока ЙЖ ; ’ .	• •	Учитывает различия в величине и сроках поступления денежных средств Учитывает риск	• •	Требует прогнозирования денежных потоков для каждого периода, продленной стоимости и ставки (ставок) дисконтирования или капитализации на основе ограниченной или ненадежной информации Крайне чувствителен к показателям прибыли или денежного потока и выбору ставки капитализации
Метод оценки на основе рыночных показателей Анализ сопоставимых	•	Предполагает	•	Трудно найти действительно
компаний		использование рыночных коэффициентов цена/ прибыль, цена/объем	•	сопоставимые открытые компании Результаты необходимо
		продаж или цена/ балансовая стоимость для сходных компаний	•	скорректировать на премию за контроль Использует прошлые
Анализ сопоставимых	•	Использует самые точные	•	данные учета Таких сделок может быть
сделок	•	на данный момент рыночные показатели Результат не нужно	•	немного или они заключены слишком давно Конкретные данные по
Анализ той же или	•	корректировать на премию за контроль Позволяет получить	•	сделкам бывает трудно получить Исходит из того,
сопоставимой отрасли		дополнительную оценку для сравнения	•	что к конкретной компании применимы среднеотраслевые мультипликаторы стоимости Информация по отрасли иногда отсутствует
окончание на с. 578
578
Глава 9. Анализ и определение стоимости частных кампаний
Таблица 9.2 (окончание)
Преимущества
Недостатки
метод оценки на основе
затрат на замещение
активов
Материальные активы
Применим и тогда, когда
метод DCF и рыночные
подходы непригодны из-за
отсутствия информации
Нематериальные активы
Простота: расчет на основе
кумулятивных инвестиций,
потребовавшихся для
создания этих активов
Не всегда подходит
для высокоприбыльных
компаний-мишеней
Требует привлечения
оценщиков, обладающих
специальными знаниями
Не учитывает стоимость,
созданную всей
совокупностью активов
компании в действующем
состоянии
Исходит из того, что
будущую стоимость
замещения можно
определить на основе
прошлых инвестиций в
нематериальные активы
Метод оценки на основе
стоимости активов
Оценка по балансовой
стоимости материальных
активов
Оценка по стоимости
дробления
Оценка по ликвидационной
стоимости
Полезен при
определении стоимости
дистрибьюторских фирм
и компаний по оказанию
финансовых услуг,
активы которых обычно
высоколиквидны
Позволяет оценить
подлинную стоимость
дочерних компаний,
которую трудно определить
специалистам со стороны
Позволяет определить
минимальную стоимость
фирмы
Балансовая стоимость
может отличаться от
рыночной
Требуемые данные не
всегда доступны
Исходит из того, что
отдельные компании можно
быстро продать без ущерба;
для стоимости
Имеющиеся рынки зачастую
крайне неликвидны
Нередко исходит
из предположения
о возможности
упорядоченной ликвидаций
Имеющиеся рынки зачастую,
крайне неликвидны
Капитализированные стоимости и ставки капитализации нередко использу-
ются при оценке мелких компаний из-за простоты их расчета. Многие владеж-
цы мелких фирм не обладают особыми познаниями в финансах. Поэтому выСюр
такого метода определения стоимости компании, который легко использовать и
объяснить другой стороне, может существенно облегчить заключение сделки*
Применение методов оценки компании к частным фирмам
579
Оценка на основе рыночных показателей
Этот метод широко используется бизнес-брокерами или оценщиками в
случае частных фирм для определения цены приобретения. Налоговая служ-
ба США (Internal Revenue Sendee, IRS) и американские налоговые суды от-
носятся к нему положительно. Поэтому' при оценке частных компаний всегда
важно помнить, какие факторы, по мнению Налоговой службы, имеют значе-
ние для данного процесса, поскольку IRS может опротестовать любую сделку
по продаже, требующую уплаты налогов на имущество, приращение капита-
ла или на незаработанную прибыль. Позицию IRS по конкретным вопросам
налогообложения можно определить, просмотрев «Положения о доходах».
«Положения о доходах»
«Положения о доходах»— это официальная интерпретация Налоговой
службой США Налогового кодекса, связанных с ним законодательных актов,
налоговых договоров и постановлений. Эти положения отражают позицию
Налоговой службы в отношении порядка применения закона в тех или иных
обстоятельствах и публикуются в бюллетене «Internal Revenue Bulletin» в по-
мощь налогоплательщикам, сотрудникам Налоговой службы и другим липам,
интересующимся интерпретацией Налогового кодекса.
«Положение о доходах 59-60»
В изданном в 1959 г. «Положении о доходах 59-60» перечислены общие фак-
торы, которые, по мнению 1RS и налоговых судов, необходимо учитывать при
оценке частных компаний. К этим факторам относятся общие экономические
условия, сложившееся в отрасли положение, вид компании, тенденции, на-
блюдавшиеся в отрасли в прошлом, показатели работы фирмы и ее балансовая
стоимость. Кроме того, IRS и налоговые суды учитывают способность компа-
ний генерировать прибыль и платить дивиденды, стоимость таких нематери-
альных активов, как деловая репутация, недавние продажи пакетов акций, а
также курсы акций компаний, занимающихся «тем же или аналогичным» ви-
дом деятельности.
Придерживаясь «Положения о доходах 59-60», налоговые суды в прошлом
одобряли использование дая оценки частных компаний анализа сопоставимых
компаний. Однако они по-разному интерпретировали понятие «тот же или ана-
логичный». В одном случае оценщики использовали показатели компаний с той
же структурой капитала и финансовыми коэффициентами, что и у оцениваемой
компании. Но суд не согласился с их расчетами, указав на то, что выбранные ими
компании занимались не таким, как оцениваемая компания, видом деятельности
[Northern Trust Company v. Commissioner, 1986]. Однако решая вопрос о наследо-
вании Hallmark Cards. Inc., суд, наоборот, изъявил желание использовать показа-
тели компании совершенно другого профиля. Единственной компанией, дейст-
580
Глава 9. Анапе и определение стоимости частных компаний
вительно сопоставимой с Hallmark, была признана American Greetings. Однако
оценщикам разрешили использовать показатели компаний самых разных отрас-
лей, например Coca-Cola, IBM, Anheuser-Busch, McDonald’s и Avon, потому чтоу
них была такая же финансовая структура, узнаваемость бренда и рыночная доля;
что и у Hallmark [Estate of James C. Hall. v. Commissioner, 1989].
Оценка на основе затрат на замещение
Этот метод исходит из того, что активы компании стоят столько, Ж
сколько обойдется их замещение. Он наиболее применим для оценки компа-
ний с существенными материальными активами, реальные затраты на замеще-.
ние которых легко установить. Если активы компании составляет в основное
интеллекгуальная собственность, то бывает трудно определить реальные затра-
ты на замещение ее нематериальных активов. Эффективность метода во мно-
гом зависит от навыков и специфически отраслевых познаний выполняющих
эти расчеты оценщиков.
Кроме того, оценка на основе затрат на замещение игнорирует стоимость, соз-
даваемую сверх этих затрат по каждому виду активов в результате управления:
этими активами в действующем состоянии. Например, конвейер может состр-
ять из нескольких различных станков, каждый из которых выполняет в процессе
производства свою функцию. Стоимость всей продукции, которая сойдет с этой»:
конвейера в течение срока службы отдельных станков, скорее всего, намного пре-
высит затраты на замещение всех станков. Поэтому необходимо оценивать стоп-;:
мость компании в действующем состоянии, а не через сумму затрат на замейв
ние ее отдельных активов.
Иногда этот метод используется для оценки нематериальных активов, для чс?:
го анализируются сделанные в них в прошлом инвестиции. Например, ci оимостъ.
бренда или имиджа компании можно принять равной кумулятивным прошлым,
расходам на рекламу, целью которой было повышение узнаваемости бренда шло
имиджа. Однако поскольку вкусы покупателей со временем меняются, экстрагю-,.
лирование на будущее прошлых тенденций может дать ошибочные результаты.
Метод оценки на основе стоимости активов
Как и при оценке на основе затрат на замещение, здесь для точности полуп-
ленных результатов большое значение имеют квалификация занимающегося;
этой работой оценщика и наличие надежной информации.
Балансовая стоимость материальных активов
Балансовая стоимость — это бухгалтерский термин, и как правило, она не-
считается надежным показателем рыночной стоимости, поскольку в основ?
ном отражает прошлую, а не текущую рыночную стоимость. Однако, как уже
Применение методов оценки компании к частным фирмам
581
отмечалось в главе 7, балансовая стоимость материальных активов (т.е. ба-
лансовая стоимость минус стоимость нематериальных активов) дает адекват-
ное представление о текущей рыночной стоимости дистрибьюторских компа-
ний и компаний по оказанию финансовых услуг.
Стоимость дробления
Стоимость дробления показывает, сколько стоила бы компания в случае
продажи всех ее основных активов по отдельности. Если открытых рынков
для активов компании слишком мало, то этот метод может быть неприменим.
Ликвидационная стоимость
Ликвидационная стоимость — это стоимость фирмы, оказавшейся в тяже-
лом положении. Обычно перед такой компанией стоит задача продать свои ак-
тивы в течение вполне определенного периода времени. Поэтому стоимость
активов в денежном выражении оказывается гораздо меньше реальной стои-
мости их замещения или стоимости, которую фирма имела бы в случае про-
должения своей деятельности. Поэтому ликвидационная стоимость компании
дает адекватное представление о ее минимальной стоимости.
Расчет ставок капитализации
Ставку дисконтирования или ставку капитализации можно определить на ос-
нове модели оценки долгосрочных активов (САРМ), затрат на привлечение
капитала, бухгалтерской рентабельности, коэффициента цена/прибыль (Р/Е),
а также с помощью метода кумулятивного построения. Рассмотрим эти пять
методов подробнее.
Модель оценки долгосрочных активов
Метод САРМ позволяет оценить затраты на собственный капитал погло-
щающей компании, которые можно использовать в качестве ставки дискон-
тирования или капитализации в случае, если сделка будет финансироваться
только за счет собственных средств. Однако в случае оценки частной компа-
нии или компании, принадлежащей узкому кругу лиц, затраты на собствен-
ный капитал, возможно, придется скорректировать на специфичный для ком-
пании-мишени риск.
Специфичный для компании риск
Модель САРМ может существенно занизить риск, связанный с поглощени-
ем частной компании, поскольку она не всегда адекватно отражает риск, спе-
цифичный для таких компаний. Как уже отмечалось ранее, частные фирмы или
582	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
компании, принадлежащие узкому кругу лиц, нередко подвержены рискам,,не-
характерным для открытых компаний. К ним относятся неправильная подго-
товка финансовой информации и обусловленная этим неточность (финансовой
отчетности, отсутствие средств внутреннего управления, исключающих воз-
можность мошенничества, а также потенциальное наличие «скрытых» обяза-
тельств, связанных, например, с несоблюдением постановлений Управления пр
технике безопасности и охране труда или Агентства охраны окружающей сре-
ды. Для таких фирм также может быть характерен существенный ком.мерпс-
ский риск из-за зависимости от небольшого числа клиентов или поставщиков
или узкого ассортимента продукции. Поэтому модель САРМ необходимо скор*
ректировать с учетом дополнительного риска, специфичного для частных фирй
или компаний, принадлежащих узкому кругу лиц.
Корректировка модели САРМ с учетом
специфичного для компании риска
Напомним, что премии за риск для открытых компаний определяются ну-?
гем анализа наблюдавшейся в прошлом разницы между доходностью акций:
и безрисковой доходностью (например, доходностью 10-летних казначейских
облигаций). Та же логика применима и при расчете премий за специфичный
для малых частных компаний риск. Эту премию можно рассчитать как разни-,*
цу между доходностью «мусорных» облигаций и безрисковой доходностью/
или между доходностью сопоставимых акций малых фирм и безрисковошдсн;
ходностью. Заметим, что сопоставимые компании легче найти среди («бра-
тающихся на NASDAQ, СТС или региональных фондовых биржах, чем на
NYSE.
Предположим, например, что некая поглощающая компания пытается он-,
ределить стоимость малой фирмы, разрабатывающей программное обеспеА
чение. Если безрисковая доходность — 6%, прошлая доходность всех акций1
минус безрисковая доходность — 5,5%, а прошлая доходность акций сопоста-
вимых компаний, обращающихся на ОТС, минус безрисковая доходность.^'
10%, то затраты на собственный капитал ке можно рассчитать по формуле:
кс = Безрисковая доходность + Рыночная премия за риск +
+ Премия за специфичный для компании риск =
= 6% + 5,5% + 10% = 21,5%.
Расчет по затратам на привлечение капитала
При наличии долга ставку дисконшрования или ставку капитализации сле-
дует определять по затратам на капитал. Этот метод предполагает расчет среднее
взвешенной затрат на собственный капитал и посленалоговых затрат на заемный;
Применение методов оценки компании к частным фирмам
583
капитал. Соотношение весов должно соответствовать целевому коэффициенту
долг/собственный капитал поглощающей компании, где и долг, и собственный
капитал оценены по рыночной стоимости. Подробнее об этом см. в главе 7.
Расчет по бухгалтерской рентабельности
Иногда в качестве ставок капитализации используются рентабельность
собственного капитала (ROE) и рентабельность инвестиций (ROI). ROE —
это доходность для держателей обыкновенных акций компании. ROI пока-
зывает рентабельность совокупного капитала компании, включая и долг, и
собственный капитал. Обычно эти показатели рассчитываются на основе по-
сленалоговой прибыли, но для частных фирм необходимо использовать до-
налоговую прибыль из-за ненадежности данных о посленалоговой прибыли
этих компаний (см. врезку 9.1).
Коэффициент цена/прибыль
Ставку капитализации можно также определить, рассчитав коэффициент,
обратный коэффициенту Р/Е (т. е. коэффициент Е/Р). При этом используют ко-
эффициент Р/Е за текущий, самый последний или будущий год. При опреде-
лении стоимости частной компании можно выбрать один из этих коэффици-
ентов для сопоставимых открытых компаний и скорректировать его с учетом
специфичного для компании-мишени риска. Такие корректировки предусмат-
риваются так называемым методом кумулятивного построения.
ВРЕЗКА 9.1.
СТАВКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ, РАССЧИТАННЫЕ
ПО БУХГАЛТЕРСКОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Доналоговая прибыль Doors Unlimited— 1 млн дол., долг— 5 млн дол., соб-
ственный капитал — 15 млн дол. ($ — млн дол.)
ROE = $1/515 = 6,7%,
ROI = $1 /$20 = 5,0%.
Капитализированная стоимость компании, рассчитанная на основе ROE,
равна $1/0,067 = $14,93.
Капитализированная стоимость компании, рассчитанная на основе ROI,
равна $1/0,05 = $20.
584	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
Метод кумулятивного построения
Метод кумулятивного построения пытается компенсировать некоторые не-
достатки оценки стоимости частных фирм или компаний, принадлежащих уз-
кому кругу лиц, на основе модели САРМ или бухгалтерской рентабельности;
Метод предполагает корректировку соответствующей ставки дисконтировав
ния с учетом рисков, связанных с такими компаниями. Согласно этому мето-
ду, ставку капитализации Rcr можно определить из выражения:
Rcr = Rf -г р (Rm - Rf) + (Я, - Rf) + Rih
где Rf— безрисковая доходность,
R„, — доходность всех акций,
Rj — доходность акций /-го вида,
(R„r Rj) — рыночная премия за риск,
(R/ Ri) — премия за специфичный для компании риск,
R/i — риск неликвидности, связанный с акциями /-го вила,
Р — бета j-го вида акций.
Риск, связанный с тем, что рынок данных акций окажется неликвидный;
(Ro), нередко называют скидкой за неликвидность. Рынок ликвиден, если ин-
весторы легко могут продать свои акции без особых потерь. Акционерам ма--
лых компаний бывает трудно быстро продать свои акции из-за того, что они
не пользуются спросом. Поэтому иногда приходится продавать их с сущесг-
венной скидкой к первоначальной цене. Rf— это доходность, свободная;®
риска дефолта, которая обычно считается равной доходности американских
казначейских облигаций. Рыночная премия за риск (Rm-Rj) — разница меж-
ду доходностью акций и безрисковой доходностью — с 1926 г. составляет®
среднем, 5,5% [Ibbotson, 2002]. Бету (Р) для частной компании можно опреде-
лить на основе Р для сопоставимой открытой компании или среднеотрасле-
вой р. Ответ за задачу в конце этой главы дает пример того, как можно при?
мерно рассчитать р для частной фирмы, если можно найти сопоставимые^'
ней открытые компании. Если таких компаний нет, то можно принять р рав-
ной единице.
Премия за специфичный для компании риск (Rj-R/) — разница между дбг
ходностью акций малых компаний и безрисковой доходностью — с 19601.
составляет, в среднем, около 9%. Rj-Rf можно также определить как разни-
цу между доходностью «мусорных» облигаций и безрисковой доходностью;
Информацию о «мусорных» облигациях и акциях малых компаний нетруд-
но найти в финансовых изданиях, например в «Wall Street Journal». Прошлые
Применение методов оценки компании к частным фирмам
585
показатели за длительный период можно получить через Ibbotson Associates
(www.ibbotson.com).
Врезка 9.2 иллюстрирует расчет и ставки дисконтирования, и ставки капи-
тализации с использованием метода кумулятивного построения. Безрисковая
доходность принята равной 6%, а долгосрочный темп роста прибыли — 8.5%.
Для наглядности /?,, — скидка за неликвидность — в данном случае приня-
та равной 33% (как она рассчитывается, подробно объясняется в следующем
разделе). Премия за специфичный для компании риск в данном приме-
ре равна 9%, учитывая наблюдавшуюся в прошлом разницу между доходно-
стью акций малых компаний и безрисковой доходностью.
На практике величина премии за специфичный для компании риск может
сильно колебаться в зависимости от связанных с компанией предполагаемых
рисков, и в частности с большой долговой нагрузкой, узким ассортиментом
продукции, продолжающимся судебным разбирательством или природоохран-
ными обязательствами. Например, Каплан и Рубак [Kaplan. Ruback, 1995] рас-
считали для выборки из 51 компании, что доходность, требуемая для инвести-
ций в сделки с высокой долговой нагрузкой, составляет, в среднем, 16—17%,
т. е. почти вдвое превышает спред между средней доходностью акций малых
компаний и безрисковой доходностью.
ВРЕЗКА 9.2.
РАСЧЕТ СТАВОК ДИСКОНТИРОВАНИЯ
И КАПИТАЛИЗАЦИИ
С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДА
КУМУЛЯТИВНОГО ПОСТРОЕНИЯ
(числовые данные — в %)
Безрисковая доходность Rf	6,0
+ Рыночная премия за риск, требуемая для
инвестирования в данные акции 1	5,5
+ Премия за специфичный для компании риск (Rj~Rf)	9,0
+ Скидка за неликвидность R,,	33,0
= Ставка дисконтирования (модель нулевого роста)	53,5
- Долгосрочный темп роста прибыли	8,5
= Ставка капитализации Rcr (модель постоянного роста)	45,0
1 В этом примере бета принята равной единице, поскольку считается, что сопостави-
мых открытых компаний нет.
586	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
Определение скидки за неликвидность
Рассчитать, во что обойдется неликвидность акций, для которых нет вторичного
рынка, совсем непросто, особенно если речь идет об акциях фирмы, принадле-
жащей узкому кругу лиц, например семейной. Обычно спрос на эти акции очей,
ограничен. Величина скидки за неликвидность зависит главным образом огтрех
факторов: размера компании, характера и качества ее активов, а также масштабом5
и предсказуемости денежных потоков. В случае крупных фирм скидка за нелик-
видность должна быть меньше, поскольку их будущее не так сомнительно. На-,
личие у фирмы высоколиквидных активов, которые можно продать за наличные/
обычно также снижает риск неликвидности ее акций. Наконец, если у фирмы в
прошлом были крупные и стабильные оперативные денежные потоки, адекватнбу
определить для нее скидку за неликвидность легче, чем для компаний с неустовц
чивыми денежными потоками.
При продаже семейных фирм обычно руководствуются «Положением о дек
ходах 59-60», предусматривающим использование для их оценки анализа сопги
ставимых компаний. При этом профессионалы в области оценки нередко испей®,
зуют коэффициент Р/Е и другие показатели стоимости открытых фирм. Обычно:
акции открытых компаний обращаются на более ликвидных рынках, чем акций.;
фирм, принадлежащих узкому кругу лиц. Поэтому стоимость семейной фирмы/
рассчитанная методом сопоставимых компаний, иногда оказывается завышен--
ной, поскольку не отражает более низкую ликвидность ее акций. Попытки рас-,
считать скидки за неликвидность предпринимались неоднократно, в том числе и
в исследованиях, посвященных анализу акций ограниченного обращения, перво-.,
начальных публичных предложений (IPO) и оценке опционов.
Акции ограниченного обращения
Акции ограниченного обращения, также называемые письменными (letter
stock), отличаются от других видов обыкновенных акций только тем, чго их про-
дажа на открытом рынке в течение какого-то периода времени запрещена. Они.
эмитируются фирмой, но не регистрируются в SEC. Их продают инвесторам tty*
тем частного размещения, но не на открытом рынке, за исключением случаев,
предусмотренных Правилом 144 SEC, которое разрешает продажу ограниченно?,
го количества этих акций через два года после выпуска.
Считается, что разница между стоимостью акций ограниченного и неог-
раниченного обращения одной и той же компании точно отражает скидку®
неликвидность, потому что единственная разница между ними состоит в не-:
риоде ожидания момента, когда можно будет продать акции ограниченного
обращения. Многочисленные эмпирические исследования разницы в сТбй
мости между этими видами акций показали, что средняя скидка за неликвид/;
ность для частных фирм или компаний, принадлежащих узкому кругу лип,..
Применение методов оценки компании к частным фирмам
587
составляет около 33% [Gelman, 1972; Institutional Investor Study Report, 1971;
Maher, 1976; Silber, 1991; Trout. 1977]. Однако размер скидки нужно скоррек-
тировать на размер фирмы, поскольку у малых фирм, компаний с неустой-
чивыми денежными потоками или неликвидными, в основном, активами он
должен быть больше.
Первоначальные публичные предложения
Вместо того чтобы рассчитывать скидку на неликвидность, можно сравнить
стоимость акций компании, проданных до IPO, путем главным образом частного
размещения, с реальной ценой IPO. Поскольку до IPO ликвидность акций суще-
ственно ниже, считается, что по этой разнице можно судить о величине скидки за
неликвидность. Проанализировав динамику курса акций 173 компаний за 18 ме-
сяцев, Эмори [Emory, 1985] обнаружил, в среднем, 47-процентную разницу меж-
ду ценой акций, проданных до IPO, и реальной ценой IPO.
Применение скидки за неликвидность
в случае мажоритарной и миноритарной доли в капитале
В большинстве случаев рассчитанная скидка за неликвидность колеблется от
33 до 50%. Поскольку этот разброс довольно велик, ясно, что применение этой
скидки требует осторожности. При выборе скидки нужно учитывать все осо-
бенности ситуации, в которой находится данная компания. В том числе нужно
учесть, мажоритарная или миноритарная доля в капитале оценивается, а также
время продажи акций, привлекательность фирмы для потенциальных инвесто-
ров и объем рынка акций аналогичных компаний. Такого понятия, как стандарт-
ная скидка за неликвидность, не существует.
При всей субъективности этих корректировок некоторые специалисты ут-
верждают, что необходимы дополнительные поправки с учетом доли инвесто-
ра в капитале частной фирмы [Pratt, 1998; Pratt, Reilly, Scheweihs, 1995]. По ло-
гике вещей, размер скидки за неликвидность должен зависеть от этой доли.
У инвестора, контролирующего компанию, больше возможностей иницииро-
вать в ней какие-то изменения, чем у миноритарного акционера. Он может на-
значать управляющих, определять вознаграждение, устанавливать правила и
менять курс компании, приобретать и ликвидировать активы, заключать кон-
тракты, осуществлять поглощения. Также он в состоянии продать или рекапи-
тализировать компанию, зарегистрировать ее акции для первоначального пуб-
личного предложения, объявить о выплате дивидендов, изменить устав или
воспрепятствовать всем вышеупомянутым действиям. Поэтому можно утвер-
ждать, что скидка за неликвидность, используемая для оценки акций мажори-
тарного акционера, должна быть ниже, чем у миноритарного акционера. Во-
прос только в том, насколько.
588	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
При многих сделках используется скидка за неликвидность в пределах от
33 до 50%, в зависимости or того, какая доля в собственном капитале оцени'
вастся. Так, стоимость 20-процентной доли в капитале можно уменьшить на
50%, а стоимость 30-процентной — только на 33%. В любом случае инвестор
должен соблюдать осторожность, поскольку эти корректировки все равно осу
таются абсолютно произвольными.
ОБРАТНЫЕ СЛИЯНИЯ
Каждый! гол множество мелких компаний разоряются. В некоторых случаях все,
что от них остается, — это предприятие, которое практически не работает и не
обладает никакими активами. Такие компании называют компаниями-оболочка-
ми. Компании-оболочки могут также создаваться специально в целях получения
кредита, проведения слияния или обособления структурного подразделения, соз-:
дания совместного предприятия и т.д.
Стоимость компании-оболочки
Имеют ли компании, потерпевшие крах, хоть какую-то стоимость? Как ни стран*
но, но ответ на этот вопрос должен быть утвердительным. Если какая-нибудь ком-;
пания хочет акционироваться, но не в состоянии представить, как того требует
SEC, прошедшую аудит финансовую отчетность за два года или не желает нести
затраты, связанные с выходом на рынок, то она может слиться с компанией-обо-
лочкой, зарегистрированной как открытая компания. Поэтому для малой компа-
нии слияние с компанией-оболочкой — хорошая альтернатива 1РО (см. пример^
из практики 9.3).
Как избежать затрат на акционирование
Прямые затраты на эмиссию, связанные с акционированием, складываются из-
спреда андеррайтера (т. е. разницы между ценой продажи на открытом рынке
и поступлениями компании), административных расходов и сборов регулирую*
щих органов. Спред андеррайтера может колебаться в пределах от менее 1%:ва|
ловых поступлений от продажи высококлассных акций до более 8% — от прода-
жи менее ходовых акций. Административные расходы и сборы регулирующих?
органов состоят из платы за услуги юристов и бухгалтеров, налогов и сборок
при регистрации в SEC. Для IPO менее чем на 10 млн дол. прямые затраты на-
Обратные слияния
589
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 9.3.
КАК GHS СУМЕЛА ОБОЙТИСЬ БЕЗ IPO
В 1999 г. GHS, Inc., малоизвестная компания по производству медицинской
техники, использовала механизм обратного слияния при создании собст-
венного сайта самопомощи, чтобы избежать длительной, дорогостоящей и
сопряженной с раскрытием большого количества информации процедуры
первоначального публичного предложения. GHS осуществила обособле-
ние медицинского подразделения, а оставшуюся компанию-оболочку, глав-
ным исполнительным директором которой стал гуру в области самопомо-
щи Энтони Роббинс, использовала для создания сайта. Компания-оболочка
унаследовала 3 млн дол. от GHS и получила еще 15 млн дол. путем част-
ного размещения. Когда к руководству компанией пришел знаменитый спе-
циалист по самопомощи Энтони Роббинс, ее акции взлетели с 0,75 дол. в
мае до 12 дол. в августе.
Роббинс, не вложивший в компанию ни цента, владеет ее акциями на
276 млн дол. Его вклад в эту фирму — эксклюзивные права на его имя, которое
компания будет использовать при проведении онлайновых семинаров по само-
помощи, в чатах и на сайтах электронной торговли [Bloomberg.com, 1999].
Вопрос для обсуждения примера
Почему такого рода сделки называют обратным слиянием?
эмиссию могут превысить 10% валовых поступлений. Для эмиссий обыкновен-
ных акций на сумму от 20 до 50 млн дол. эти затраты составляют, в среднем, ме-
нее 5%, а для эмиссий на сумму свыше 200 млн дол. — менее 3% валовых по-
ступлений [Hansen, 1986].
Прямые затраты на эмиссию обыкновенных акций выше, чем привилегиро-
ванных акций, а они, в свою очередь, превосходят затраты на эмиссию долговых
обязательств. Эта разница в затратах отражает разницу в риске для андеррайте-
ров. Обычно в случае выпуска обыкновенных акций инвестиционные банкиры
несут более высокие маркетинговые расходы, чем при выпуске привилегирован-
ных акции или долговых обязательств. К косвенным затратам относятся затраты
времени управляющих, связанные с предложением новых ценных бумаг, а также
затраты, обусловленные оценкой новых акций ниже их текущей рыночной стои-
мости. Последние возникают из-за неясности подлинной стоимости новых ак-
ций и желания управляющих гарантировать успех эмиссии. Оценка акций ниже
их рыночной стоимости приводит к тому, что компании-эмитенты недополучают’
много денег [Ritter, 1987].
590
Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компании
Использование стоимости нематериальных активов
Компании-оболочки также привлекают инвесторов, желающих заработать на их
нематериальных активах. К таким активам относятся узнаваемость бренда, ли-
цензии. патенты и другие виды интеллектуальной собственности и недоиспойШ
зованные активы, в частности складские площади и полностью аморпгзиро-
ванное оборудование, которому еше можно найти применение. Об одном таком5'
случае рассказывает пример из практики 9.4.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 9.4.
КОРПОРАТИВНАЯ «ИГРА В СКОРЛУПКИ»
ShellCo, хорошо известная фирма, занимающаяся охраной, уборкой и обслу-
живанием офисных и производственных помещений, с большой выгодой для
своих акционеров распродала практически все активы и, по существу, пре-
вратилась в компанию-оболочку. После этого ее главными активами стали ре-
путация, небольшое собственное, свободное от обременений и обязательств
перед третьими лицами офисное здание, офисная мебель и оргтехника, не-
сколько грузовиков и все выданные штатом и местными органами власти раз-
решения на коммерческую деятельность в соответствующем муниципальном
округе. Несколько лет назад ShellCo заключила долгосрочный договор склад- :
ской аренды, ставки по которому на треть ниже ныне действующих. Для мест-,
ного делового сообщества название компании — синоним качества и надеж- ?
ности. У фирмы есть денежные средства сверх необходимых для пополнения ;
оборотного капитала в размере 50 тыс. дол.
Беда в том, что, не получая дохода, она будет вынуждена закрыться, и тогда у...... ; |
ее акционеров возникнут дополнительные налоговые обязательства. Чтобы из- | ~
бежать ликвидации, компания поручила местному бизнес-брокеру найти того, | •
кому может потребоваться компания-оболочка. Брокер должен был найти на эту = |
компанию таких потенциальных покупателей, которые смотан бы по достоин- ? |
ству оценить ее бренд и репутацию, выгодные условия аренды, офисное здание,
грузовики, мебель и оргтехнику, а также лицензии и разрешения регулирую-' Ч
щих органов. Ему сказали, что, какая бы сделка ни была заключена, оставшиеся
денежные средства будут распределены между нынешними акционерами и не >
достанутся покупателям компании. Брокер составил список местных фирм той
же шш аналогичной отрасли. В него вошли другие компании, оказывающие ус-
луги охраны, уборки, попечительского ухода, уничтожения насекомых, фирмы,
предоставляющие временную рабочую силу, которые могли быть заинтересова-
ны в расширении бизнеса, ассортимента услуг или клиентской базы.
Расчет доли собственности: метод венчурного капитала
591
Брокер был уверен, что покупатель на ShellCo обязательно найдется. Ны-
нешние акционеры крайне заинтересованы в том, чтобы минимизировать
налоги и избежать ликвидации компании, которая потребовала бы продажи
офисного здания, мебели, оргтехники и прочего имущества и урегулирования
договора аренды. Потенциальных покупателей могла привлечь возможность
использовать бренд компании в местном сообществе и избежать расходов на
получение лицензий и разрешений регулирующих органов. Также им могли
понравиться офисное здание и выгодные условия аренды складских помеще-
ний. Брокер начал устанавливать контакты с потенциальными покупателями,
обращая их внимание, прежде всего, на эти факторы.
Вопросы для обсуждения примера
1. Как бы вы «позиционировали» эту компанию, если бы были бизнес-бро-
кером и вам поручили ее продать? Учтите ее основные особенности.
2. Какие еще компании, не перечисленные в этом примере, могли бы ку-
пить ShellCo?
РАСЧЕТ ДОЛИ СОБСТВЕННОСТИ:
МЕТОД ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА
Венчурные капиталисты традиционно относятся к числу немногих инвесторов,
которых не пугает перспектива, что данная компания долго не будет приносить
никакой прибыли. Используемый ими метод определения требуемой доли в собст-
венном капитале такой компании предусматривает расчет чистой прибыли за год,
в котором они планируют изъять свои инвестиции и «собрать урожай» (см. врез-
ку 9.3, с. 592). Венчурный капиталист рассчитывает продленную стоимость в году
«сбора урожая» путем умножения ожидаемой в этом году чистой прибыли на со-
ответствующий коэффициент Р/Е, определенный на основе анализа текущих ко-
эффициентов компаний с аналогичными характеристиками. Затем эта продленная
стоимост ь дисконтируется к приведенной с использованием ставки дисконтиро-
вания, равной 35—80%. Требуемая инвестору доля в капитале (investor’s owner-
ship required, IOR) рассчитывается путем деления первоначальных инвестиций на
эту приведенную стоимость [Sahlman, 1988]. Формула расчета IOR для продлен-
ной стоимости, которую компания будет иметь в п-м году, выглядит следующим
образом:
[(P/E)TVxNITy]/([ + iy’
592	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
- . . . ___ — .
где
IOR — требуемая инвестору доля собственности,
4 — требуемые первоначальные инвестиции в долларовом выражений^
(Р/Е)п — ожидаемый коэффициент цена/прибыль для последнего года
продленного периода,
NITi.— чистая прибыль последнего года продленного периода,
i — затраты на капитал венчурного капиталиста или пороговая
процентная ставка.
ВРЕЗКА 9.3.
РАСЧЕТ ДОЛИ СОБСТВЕННОСТИ
МЕТОДОМ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА
Предположим, что фирма венчурного капитала вложила в новую компанию
на ранней стадии финансирования 3 млн дол. Венчурной фирме нужно, чтобы
средняя годовая доходность ее инвестиций, исчисленная по методу сложного
процента, составляла не менее 50%; она собирается держать их семь лет и на-
деется, что чистая прибыль этой новой, пока что убыточной компании достиг-
нет в седьмом году 3 млн дол. Проанализировав текущие коэффициенты ана-
логичных компаний, фирма венчурного капитала пришла к выводу, что Р/Е
для седьмого года должен равняться 30. Какой должна быть доля этой фирмы
(ownership position. OP) в новой компании? ($ — млн дол.)
ОР = --- S'----— =
($ЗхЗО)/(1 + О,5)7
S3
~ $90/17,09 ~
= 0,57.
О т в е т: в обмен на свои 3 млн дол. фирма венчурного капитала потребу-
ет для себя 57-процентной доли в собственном капитале новой компании. За-
метим, что если увеличить ставку дисконтирования, то возрастет и доля, кото-
рую потребует эта фирма.
lIcnaibioeaHiie ESOP с долговой нагрузкой для покупки частных компаний
593
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ESOP
С ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКОЙ
ДЛЯ ПОКУПКИ ЧАСТНЫХ КОМПАНИЙ
Вклады компании в ESOP (программы участия работников в долевой соб-
ственности) в виде денежных средств или акций вычитаются из ее налого-
облагаемой базы. Эти активы распределяются между работниками и не об-
лагаются налогами до тех пор, пока служащие их не изымут. Как правило,
программы ESOP обязаны инвестировать, по крайней мере, 50% своих акти-
вов в акции работодателя. Существует три вида ESOP: 1) ESOP с долговой на-
грузкой, т.е. ESOP, которая согласно закону о пенсионном обеспечении берет
кредит на покупку качественных ценных бумаг работодателя, 2) ESOP с пра-
вом долговой нагрузки и 3) ESOP без права долговой нагрузки, которая может
не брать кредитов.
Финансовые стимулы
Фирмам, кредиторам и работникам участвовать в ESOP очень выгодно. Про-
центы по предоставленному ESOP кредиту и вся сумма займа вычитаются
из налогооблагаемой базы фирмы-спонсора. Дивиденды на акции, внесенные
в ESOP, тоже вычитаются из налогооблагаемой базы, если они используют-
ся для погашения долга ESOP. С 1983 г. фирма-спонсор может использовать
налоговые кредиты в размере 0,5% фонда заработной платы, если сделает в
ESOP вклады на ту же сумму. Банки, страховые и инвестиционные компании
могут уменьшить свою налогооблагаемую прибыль на 50% прибыли, полу-
ченной от кредитования ESOP, если этой программе принадлежит более 50%
акций фирмы-спонсора. С помощью ESOP работники накапливают обыкно-
венные акции фирмы-спонсора на условиях отложенного налогообложения.
Благодаря этому компании, имеющие ESOP, привлекают, удерживают и сти-
мулируют сотрудников.
Процедура
Работники обычно используют ESOP с долговой нагрузкой для выкупа част-
ных компаний у владельцев, вложивших в данную фирму основную часть сво-
их средств. Фирма учреждаег ESOP. Владелец продает ей, по крайней мере,
30% своих акций, a ESOP оплачивает их заемными средствами. Владелец мо-
жет инвестировать поступления на условиях отложенного налогообложения,
594	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных Kiamautxjj
если, во-первых, он сделает эти инвестиции в течение 12 месяцев после про-
дажи акций ESOP; во-вторых, ESOP будут принадлежать, по крайней мере,.
30% капитала данной фирмы и, в-третьих, ни владелец, ни члены его семьи
не будут участвовать в ESOP. Фирма делает вычитаемые из налогооблагаемМ
базы взносы в ESOP в размере, достаточном для выплаты процентов и пога-
шения основной суммы долга. После погашения долга акции, принадлежи-:
щие ESOP, распределяются между работниками, которые в конце концов Об-
новятся собственниками данной фирмы.
АНАЛИЗ ДОХОДНОСТИ
ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ ЧАСТНЫХ КОМПАНИИ
Хотя последствиям М&А для акционеров открытых компаний посвящено-отч.
ромное количество эмпирических исследований, результаты этих сделок дл>;
совладельцев частных компаний практически не изучены из-за ограниченно*;
сти имеющихся данных. Один из авторов [Chang, 1998], аназизировавших до'-
ходность для акционеров открытых компаний, поглотивших частные фирмы,
обнаружил, что при сделках по обмену, а не по покупке акций средняя анор-
мальная доходность для акционеров поглощающей компании составила 2,6%.
Он проанализировал 281 сделку, заключенную в период 1981—1992 гг., в том
числе 100 — с обменом акциями, 131 — с оплатой деньгами и 50 — с опла-
той и деньгами, и акциями.	. ,;;
Обнаруженная положительная аномальная доходность для покупателей,
расплатившихся своими акциями за частные компании, резко контрастйрул
ет с отрицательной аномальной доходностью покупателей, расплачивающих-
ся акциями за открытые компании (см. главу 1). Тот же автор отмечает^ что
в частных компаниях концентрация собственности обычно так высока; что
в результате обмена акциями обычно появляются всего несколько крупных
акционеров. Положительная аномальная доходность компаний, поглотивеййх
частные фирмы, может объясняться строгим контролем за управлением и;раь
ботой поглощенной фирмы. Этот вывод согласуется с результатами аналй\.
за доходности компаний, осуществляющих частное размещение новых акций
и конвертируемых долговых обязательств [Fields, Mais, 1991; Hertzel, Smith,
1993; Wruck, 1989]. Обычно утверждают, что при частных размещениях круп-
ные акционеры внимательно следят за работой управляющих и эффектив-
ность поглощенной компании повышается [Demsetz, Lehn, 1996]. Другие ав-
торы [Ang, Kohers, 2001] также обнаружили положительную аномальную
доходность для акционеров поглощающей компании и акционеров частной,
фирмы независимо от формы платежа.
Mamepuai для запоминания
595
МАТЕРИАЛ /ЩЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Оценить частную компанию обычно сложнее, чем открытую. Рассчитать те-
кущую стоимость частной компании может быть очень трудно из-за отсутст-
вия той опубликованной ценовой информации, которую всегда можно найти
по открытым компаниям. Эта проблема усугубляется недостатком сведений
о частных фирмах из внешних источников. Та информация, которую предо-
ставляют они сами, нередко искажена и ненадежна. Зачастую определение
подлинной прибыльности частной фирмы требует трудоемкого перерасчета
ее показателей.
Имеющаяся информация нередко неточна, устарела и представлена в не-
надлежащем виде из-за неправильной организации бухгалтерского учета в ча-
стных компаниях. Отсутствие во многих частных фирмах эффективной сис-
темы внутреннего управления препятствует выявлению мошенничества или
бесхозяйственности. Мелкие частные фирмы нередко сталкиваются с пробле-
мами, обусловленными их размерами и небольшой рыночной долей. К ним
относятся отсутствие квалифицированных управляющих, низкая эффектив-
ность, ограниченный доступ к капиталу и каналам сбыта и невозможность
оказать влияние на клиентов, поставщиков, профсоюзы или регулирующие
органы.
Если владелец частной фирмы хочет ее продать, то он может завысить ее
доходы, не сделав необходимой корректировки на возврат продукции. Другие
способы завышения дохода — включить в доход продукцию, еше не отгру-
женную или не полученную заказчиком, и показать в текущем периоде дохо-
ды, которые должны были быть распределены между несколькими периода-
ми. Владелец частной фирмы, задумав ее продать, может также занизить ее
расходы. Однако анализ динамики результатов деятельности за прошлый пе-
риод, скорее всего, покажет, что прибыль была занижена в целях минимиза-
ции налоговых обязательств либо путем неполного отражения в отчетности
доходов, либо путем завышения операционных расходов. Примерами завы-
шенных статей расхода могут служить более крупные, чем в среднем по от-
расли, зарплата и льготы владельца частной фирмы и его родственников, а
также расходы фирмы по оплате предоставленных этим лицам услуг. Несмот-
ря на тенденцию к завышению, расходы по некоторым статьям нередко зани-
жаются. К ним относятся расходы на обучение, рекламу, соблюдение техники
безопасности и устранение последствий загрязнения окружающей среды.
Не обладая крупными материальными активами, многие мелкие компа-
нии могут иметь ценные нематериальные активы, о которых нередко забыва-
ют. К ним относятся списки клиентуры, интеллектуальная собственность, ли-
цензии и разрешения регулирующих органов, дистрибьюторские соглашения,
франшизы, контракты на поставку, договоры аренды и трудовые контракты.

596	Глава 9. Анализ и определение с тоимости частных кампаний
С учетом всего этого, чтобы определить реальную прибыльность част-
ной фирмы в текущем периоде, нужно скорректировать ее финансовую отчёт-
ность. Только после этого можно будет сравнить ее с аналогичными откры-
тыми компаниями или приступить к прогнозированию денежных потоков в
целях определения ее стоимости.
В «Положении о доходах 59-60» перечисляются факторы, которые, по мне-
нию IRS (Налоговой службы) и налоговых судов США, допустимо учитывать
при определении стоимости частных компаний. Однако этот документ можно
рассматривать только как рекомендации, поскольку он неполон и в некоторых •
случаях может использоваться только с оговорками. В суд общей юрисдик-
ции для решения этих вопросов можно пригласить профессионала в облас-
ти оценки. В прошлом налоговые суды приветствовали использование тако-»
го метода определения стоимости частной фирмы, как анализ сопоставимых .,
компаний, но не всегда одинаково понимали, что такое действительно соло-,
ставимая компания.
Справедливая рыночная стоимость компании — это то, во сколько ее оце-
нят добросовестный покупатель и продавец, если им обоим будет доступна 5
вся необходимая информация и они будут действовать совершенно добро-
вольно. Понятие справедливой стоимости применяется тогда, когда открыв
тых рынков, где могла бы оцениваться данная компания, не существует и эта
стоимость рассчитывается на основе информированного мнения оценщиков,;
Если ожидается, что прибыль или денежные потоки фирмы со временем
не увеличатся, то ставка капитализации равна ставке дисконтирования. Ес-
ли, по прогнозам, прибыль или денежный поток будет расти постоянными
темпами, то ставка капитализации будет равна разнице между ставкой дис-
контирования и ожидаемыми постоянными темпами роста. Ставку канича-
лизации можно рассчитать методом кумулятивного построения, с помощью
модели САРМ, по затратам на капитал, бухгалтерской рентабельности и ко-
эффициенту Р/Е. Ставка капитализации, рассчитанная методом кумулятивно-
го построения, равна сумме безрисковой доходности; премии, требуемой ин-
весторам, чтобы вложить свои средства в акции; премии, необходимой, чтобы
побудить инвесторов сделать вложения средств именно в данные акции, атак-,
же скидки за неликвидность.
На практике скидка за неликвидность составляет, как правило, 33—50%,
однако если компания обладает какими-то особенностями, то скидка можети
выйти за эти рамки. Хотя этот показатель и довольно субъективен, его можнё
принять равным разнице в цене между акциями ограниченного и неограни-
ченного обращения сопоставимых компаний или спреду между ценой акции
до IPO и реальной ценой 1РО. Эту скидку нужно скорректировать с учетом дй-
ли инвестора в собственном капитале фирмы. Стоимость акций мажоритар-:
ного акционера дисконтируют не так сильно, как стоимость акций минори-
тарного акционера.
Примеры из практики ко всей главе	597
ВОПРОСЫ
ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
9.1.	Почему стоимость частной компании определить сложнее, чем
открытой?
9.2.	Какие факторы нужно учесть при корректировке данных
компании-мишени?
9.3.	Что такое ставка капитализации и как она соотносится со ставкой
дисконтирования?
9.4.	Какими способами обычно рассчитывается ставка капитализации?
9.5.	Что такое скидка за неликвидность и как она обычно
рассчитывается?
9.6.	Какие статьи расходов частных компании могут быть занижены и
почему?
9.7.	Как можно определить, что расходы и доходы компании-мишени
занижены или завышены?
9.8.	Чем справедливая рыночная стоимость отличается от
справедливой стоимости?
9.9.	Каково значение «Положения о доходах 59-60»?
9.10.	Почему компания-оболочка может иметь стоимость?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 9.5.
Определение стоимости частной компании
Предыстория
BigCo решила поглотить частную фирму PrivCo, хозяин которой хочет уда-
литься от дел. В настоящее время он ее единственный владелец. В прошлом году
доходы PrivCo составили 10 млн дол., а прибыль до вычета процентов и налогов
(EBIT) — 2 млн дол. Рыночная стоимость долга фирмы — 5 млн дол., балансо-
вая стоимость собственного капитала — 4 млн дол. Средний коэффициент долг/
собственный капитал (рассчитанный на основе рыночной стоимости и долга, и
собственного капитала) открытых компаний той же отрасли — 0,4, а предельная
ставка налога — 40%. Обычно рыночная стоимость собственного капитала этих
компаний вдвое превышает балансовую. Средняя бета открытых компаний той
же отрасли — 2,0.
598	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компании
Капитальные затраты и амортизация PrivCo в прошлом году составили, соот-
ветственно, 0,3 и 0,2 млн дол. По прогнозам в следующие пять лет расходы по этим
статьям будут расти теми же темпами, что и доходы. Ожидается, что начиная с шес-
того года капитальные затраты будут равны амортизации (т. е. эти затраты бу.тугфи-
нансироваться за счет собственных средств). Благодаря эффективному управлению
оборотным капиталом его прирост/уменьшение в течение прогнозного периодам
далее должен быть практически нулевым. Доходы PrivCo в следующие ня п, лет
будут ежегодно увеличиваться на 15%, а впоследствии — на 5%. Чистая прибыль
в следующие пять лет тоже должна ежегодно увеличиваться на 15%, а в дальней-
шем — на 5%. Процентная ставка по 10-летним казначейским облигациям — (Г/о.
Доналоговые затраты на заемный капитал для нерейтинговых компаний — 1($в...
При расчете затрат на собственный капитал поправка на скидку за неликвгщносш
не делается. Определите стоимость для акционеров этой фирмы.
Ответ приведен в конце книги.
Пример из практики 9.6.
Pacific Wardrobe искусно планирует сделку
по поглощению SurferDude Apparel
Pacific Wardrobe (Pacific) — частная калифорнийская фирма с 2(ймиллиош1ым
годовым доходом с продаж и двухмиллионной доналоговой прибылью. Она ра-
ботает в швейной индустрии на рынке спортивной одежды, и в частности, коствэ-'
мов для сёрфинга. Этот рынок состоит из двух сегментов: остромодного и повсе-
дневного. Первый — это сегмент дорогой одежды, продающейся в роскошных
магазинах; второй— более дешевой одежды, которая предлагается в таких А
газинах, как Sears, Target и J. С. Penney. Pacific — импортер и дистрибьютор вocf
новном недорогой спортивной одежды для мальчиков и юношей в возрасте ог10
до 21 года. Стратегическая цель Pacific — утроить свой доход с продаж и дона-
логовую прибыль в следующие пять лет. Чтобы добиться этой цели, Pacific собиу
рается переключиться на производство более дорогой одежды, спрос на которую,
растет быстрее. Поскольку мода на одежду меняется постоянно, управляющий
Pacific считают, чго их фирма сможет воспользоваться нынешним ростом спро-
са, только если удачно поглотит другую компанию.
Pacific и ее конкуренты
Вся импортируемая Pacific одежда производится на фабриках Гонконга,.
Тайваня, Непала и Индонезии. Клиенты фирмы — крупные торговые сети и
специализированные магазины. Основные клиенты — недорогие магазины»
Примеры из практики ко всей главе
599
Pacific поставляет свою одежду J. С. Реппу, Sears, Stein Mart, Kids «R» Us и
Target. Ни один из клиентов Pacific не приносит ей более 20% совокупного до-
хода. Потребители недорогой одежды крайне чувствительны к росту цен. Ос-
новные покупатели продукции Pacific — молодые люди в возрасте от 10 до 21
года, которые стремятся носить самую модную одежду спортивного стиля, но
не хотят или не могут покупать дорогие вещи. Pacific предлагает им альтерна-
тиву дорогой модной спортивной одежде.
Pacific нашла свою нишу на рынке спортивной одежды для мальчиков
и мужчин. Она предлагает одежду, аналогичную продукции таких извест-
ных брендов, как Mossimo, Red Sand, Stussy, Quick Silver и Gotcha, но no
более низкой пене. Ориентируясь на ту же клиентуру. Pacific неявно кон-
курирует с этими брендами. Прямую конкуренцию самой Pacific состав-
ляют всего несколько компаний — низкозатратные производители «почти
ультрамодной одежды». Кроме того, Pacific имеет доступ к ресурсам, недо-
ступным для новых желающих проникнуть на этот рынок. К потенциаль-
ным конкурентам относятся компании, у которых достаточно финансовых
и производственных ресурсов, чтобы успешно конкурировать с Pacific по
количеству и цене выпускаемой продукции без ущерба для качества.
Преимущества и недостатки Pacific
Основные преимущества Pacific связаны с тем, что поставщики полностью
удовлетворяют ее требования по количеству и качеству продукции, уровню об-
служивания, соблюдению сроков поставок и соотношению цены и качества. Pa-
cific может при необходимости, в случае роста спроса, увеличить поставки своей
продукции. Кроме того, у фирмы хорошие связи с местными банками, сильная
команда управляющих и большой опыт успешного поглощения и интеграции
мелких компаний. Также Pacific известна высоким качеством своих товаров, хо-
рошим клиентским сервисом и своевременными поставками. Наконец, себестои-
мость реализованной продукции у Pacific ниже, чем у конкурентов. Основной
недостаток Pacific состоит в том, что она не владеет никакими модными или пер-
спективными брендами, а ее управляющие не умеют создавать такие бренды.
План поглощения
Цели
Цели менеджеров Pacific — увеличить объем продаж, повысить при-
быль и продлить жизненный цикл своих брендов, поглотив компанию,
торгующую остромодными костюмами для сёрфинга и владеющую из-
вестной торговой маркой. Повысить операционную прибыль Pacific хочет
путем увеличения продаж модной одежды под маркой поглощенного брен-
да, производить которую будут ее прежние низкозатратные поставщики.
600	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
Тактика
Для Pacific предпочтителен обмен акций, поскольку в настоящее время
у нее нет свободных денежных средств, а способность к заимствоваййЬ
она хочет использовать в будущем, чтобы получить средства на нополне?
ние оборотного капитала. Ее целевое отношение долга к собственному^
питалу составляет 3 к 1. Фирма планирует дружественное поглощение
кой-нибудь компании, торгующей одеждой для сёрфинга, чтобы облегчить
процесс интеграции и избежать «войны» с другими претендентами. Гййв-
ные критерии отбора компании-мишени — прибыльность, целевые рынки;
каналы сбыта, географические рынки, запасы, узнаваемость торговой мар«
ки, ценовой диапазон и взаимное дополнение с Pacific. Чтобы найти нод-
ходяшую мишень, специалисты Pacific проанализируют состояние индуг
стрии по производству одежды для сёрфинга, изучат отраслевую прессу а
наведут справки о тех или иных фирмах у членов их советов директоров;:
а также в юридических и бухгалтерских компаниях. Для Pacific прсдпоч-
тителен вариант покупки активов из-за его потенциально положительнйЕа
влияния на денежный поток и из-за того, что при покупке акций есть риск
взять на себя неизвестные обязательства компании-мишени.
При выборе кандидата на поглощение Pacific решила руководствовать?:
ся следующими критериями:
1.	Отрасль: индустрия одежды для мальчиков, подростков и
молодых людей.
2.	Продукция: ультрамодная одежда для сёрфинга.
3.	Размер компании: доход от 5 до 10 млн дол.
4.	Прибыль: в 1999 финансовом году компания должна была быть,
по крайней мере, безубыточной.
5.	Управление: фирма, менеджеры которой имеют опыт создания
брендов и имиджа компании.
6.	Долговая нагрузка: максимальное отношение долга и
собственного капитала не более 3:1.
Изучив 14 компаний, управляющие Pacific решили, что этим криз су
риям наиболее соответствует компания SurferDude. Это широко извеёТг.
ный бренд спортивной одежды; компания не очень прибыльна, однако, и.
не убыточна, ее доход с продаж составляет 7 млн дол., а отношение дол-
га к собственному капиталу — 3 к 1. Нынешняя невысокая прибыльндеть
SurferDude обусловлена тем, что в последние несколько лет она многотрй;
тила на рекламу. Если исходить из предоставленной ею финансовой йн*
формации, отраслевых средних и показателей сопоставимых компаний;
то цена приобретения SurferDude должна составить от 1,5 до 15 млн дол..
15 млн дол. — цена с учетом всей синергии. Стоимость компании была'::
рассчитана несколькими методами.
' Примеры из практики ко всей главе	601
Определение стоимости компании
Ожидается, что объем продаж Pacific и SurferDude, рассматриваемых по
отдельности, в течение следующих пяти лет будет ежегодно увеличиваться
с учетом сложных процентов в среднем на 20%. Продажи SurferDude вы-
растут потому, что проведенная в 1998 и 1999 гг. рекламная кампания по-
высила узнаваемость ее бренда. Продажи Pacific увеличатся в результате
приобретения ею лицензий на новые коллекции одежды. Консолидирован-
ный объем продаж объединенной компании будет ежегодно увеличиваться
на 25% в результате синергии от объединения отделов продаж и сбыта.
Ставка дисконтирования была рассчитана несколькими методами. По-
скольку SurferDude — частная фирма, сначала было использовано кумуля-
тивное построение, а затем дополнительно — модель САРМ. Премия за
специфичный для компании риск была принята равной 12%, потому что
она должна была немного превышать 9% — наблюдавшуюся в прошлом
среднюю разницу между доходностью акций малых компаний и безриско-
вой доходностью, так как индустрия одежды сильно зависит от капризов
моды. Скидка за неликвидность принята равной всего 20%, поскольку Pa-
cific собирается купить контрольный пакет акций SurferDude. В следую-
щие пять лет среднегодовые темпы роста одной SurferDude составят 25%,
а затем они должны стабилизироваться на уровне 8%.
При расчете ставки дисконтирования методом кумулятивного построе-
ния были учтены следующие моменты (числовые данные — в %):
Безрисковая процентная ставка	6,00
Рыночная премия за риск, связанный с	инвестированием в акции	5,50
Премия за специфичный для компании	риск	12,00
Скидка за неликвидность	20,00
Ставка дисконтирования	43,50
Долгосрочный темп роста	8,00
Ставка капитализации	35,50
Затем ставка дисконтирования была вычислена на основе САРМ. Бе-
та, рассчитанная Yahoo.Marketguide.com для сопоставимой компании Ap-
parel Tech, равнялась 4,74, что дает для этой компании ке = 32,07. Средне-
взвешенные затраты объединенной компании на капитал, рассчитанные на
основе целевого отношения долга к собственному капиталу объединенной
компании 3:1, составили 26%.
Расчет стоимостей SurferDude и Pacific как отдельных предприятий бази-
>. ровался на предпосылке, что экономия за счет масштабов приведет к сокра-
щению постоянных затрат, выраженных в процентах от дохода с продаж. Про-
дукция SurferDude будет выпускаться сторонними производителями Pacific
на предприятиях за границей, в результате чего себестоимость реализованной
602	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
продукции существенно снизится. Ожидается, что административные расхо
ды SurferDude, выраженные в процентах от дохода с продаж, упадут с 25 дс,
18%, поскольку из прежних сотрудников в компании останутся только
шие управляющие и дизайнеры одежды.
По прогнозам, в продленном периоде устойчивые темпы роста каждой
компании в отдельности и объединенной компании не превысят 8%, Со-
циалисты Pacific считают эти темпы разумными, учитывая потенциал ррс„
та всей мировой экономики. Хотя в настоящее время Pacific и SurferDude
обслуживают главным образом американский рынок, в дальнейшем объ-
единенная компания увеличит свое присутствие на внешних рынками
прежде всего на рынках развивающихся стран. Стоимость объединений^
компании с учетом синергии — 15 млн дол., причем ее продленная стож
мость составляет 71,2% совокупной стоимости.
Определение первоначальной цены предложения
Стоимость компании-мишени как самостоятельной компании была рас-
считана на основе коэффициента цена/денежный поток сопоставимой откры-
той компании Stage П Apparel Corp., равного 4,51. Стоимость SurferDude:^.
учета синергии колеблется в пределах от 621 тыс. до 2,263 млн дол.
Стратегия ведения переговоров
Pacific была намерена сначала предложить за SurferDude 2,25 млн дол.,
а затем — не более 3 млн дол. Управляющие Pacific надеются купить Surf-
erDude по скромной по сравнению с ожидаемой синергией цене, так как:
в результате обмена акций владельцы SurferDude получат 25—30% акции
объединенной компании.
Интеграция
За решение проблем переходного периода и объединение двух компаЩще
после завершения сделки будет отвечать команда из двух менеджеров из Расн
fie и двух — из SurferDude во главе с высшим управляющим Pacific. Как толы®<
будет подписан договор купли-продажи, эта команда проинформирует сотруд-
ников и клиентов SurferDude о том, что до завершения сделки компания будет
работать в обычном режиме. Чтобы предотвратить массовый уход до заверше-
ния сделки, Pacific намерена предложить выходные пособия рабо тикам Surf-
er Dude. которые будут уволены после объединения двух компаний.
Источник: По материалам Contino М, Costa D., Deyhimy L., Ни J. MB AF 624,
Los Angeles, CA: Loyola Marymount University, Fall 1999.
Би&пюграфия
603
Вопросы для обсуждения примера
1.	На каких базовых предпосылках в отношении рынка, стоимости
компании и процесса интеграции неявно был основан план
поглощения? Правомерны ли эти предпосылки?
2.	С какими трудностями может столкнуться Pacific при
проведении проверки чистоты сделки?
3.	Какой еще могла бы быть структура сделки Pacific с SurferDude?
Объясните, почему эти варианты были бы лучше или хуже того,
который она выбрала.
БИБЛИОГРАФИЯ
AngJ., Kohers N. The Takeover Market for Privately Held Companies: The U.S. Experience//
Cambridge Journal of Economics, 2001,25, p. 723—748.
Bloomberg.com — Self-Help Goes on the Internet / Bloomberg.com. 1999. August 14.
Chang S. Takeovers of Privately Held Targets, Methods of Payment, and Bidder Returns // Journal
of Finance, 1998, 53 (3), June.
Contino M„ Costa D., Deyhimy L„ Hu J. MB AF 624, Los Angeles, CA: Loyola Marymount
University, Fall 1999.
Demsetz H., Lehn K. The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences // Journal
of Political Economy, 1996, 93, p. 1155—1177.
Emory John D. The Value of Marketability as Illustrated in Initial Public Offerings of Common
Stock // Business Valuation News, 1985, September, p. 21—24.
Estate of James C. Hall v. Commissioner, 92 T.C. 19, 1989.
Fields L. P, Mais E. L. The Valuation Effects of Private Placements of Convertible Debt // Journal
ofFinance. 1991,46. p. 1925 1932.
Gelman M. An Economist-Financial Analyst’s Approach to Valuing Stock of a Closely Held
Company // Journal of Taxation, 1972, June, p. 46—53.
Hansen R. Evaluating the Costs of a New Equity Issue H Midland Corporate Finance Journal.
1986, Spring, p. 42—55.
Hertzel M„ Smith R.L. Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately //
Journal ofFinance, 1993, 48, p. 459—485.
IbbotsonR. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: Classic Edition Yearbook. Chicago, Illinois:
Ibbotson Associates, 2002, www.ibbotson.com
Institutional Investor Study Report. Securities and Exchange Commission, Washington, DC: U.S.
Government Printing Office, Document No. 93-64, 1971, March 10.
Kaplan S.N., Ruback R.S. The Valuation of Cash Flow Forecasts// Journal of Finance, 50 (4).
1995, September, p. 1059—1094.
Maher J. M. Discounts for Lack of Marketability for Closely Held Business Interests // Taxes, 54
(9), 1976, September, p. 562—571.
Northern Trust Company v. Commissioner, 87 T.C. 349, 1986.
Pratt Sh. Cost of Capital: Estimation and Applications. New York: John Wiley & Sons, 1998.
---------------------------------------------~1
604	Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний
Pratt Sh.P., Reilly R. F. (Contributor), Scheweihs R. P. (Contributor). Valuing a Business: The
Analysis and Appraisal of Closely Held Companies (3rd ed.). Toronto: Irwin Professional
Publishers, 1995, October.
Ritter J. B. The Costs of Going Public // Journal of Financial Economics, 1987, December
p. 269—281.
Sahlman A. L. A Method for Valuing High Risk Long-Term Investments: The Venture Capital
Method. Note 9-288-006, Harvard Business School, 1988, p. 2—4.
Silber H'. L. Discounts on Restricted Stocks: The Impact of Illiquidity on Stock Prices /' Financial
Analysts Journal, 1991, 47, p. 60- -64.
Trout R. R. Estimation of the Discount Associated with the Transfer of Restricted Securities
Taxes, 1977, 55, June, p. 381 -385.
Wruck К. H. Equity Ownership Concentration and Firm Value: Evidence from Private Equity
Financing // Journal of Financial Economics, 1989, 23, p. 3—28.
ГЛАВА 10
СТРУКТУРИРОВАНИЕ
СДЕЛКИ
ВЫБОР ВАРИАНТА ОПЛАТЫ,
ПРАВОВЫЕ, НАЛОГОВЫЕ
И БУХГАЛТЕРСКИЕ АСПЕКТЫ
Не можете их убедить — сбейте с толку.
Гарри Трумэн
Было совершенно очевидно, что быстрорастущую HiTech Corporation с
ее неформальной и творческой атмосферой вряд ли удастся легко ин-
тегрировать с BigCo, Inc., отличающейся более четкой организацией и
замкнутой культурой. Но BigCo были необходимы патенты HiTech, по-
скольку она хотела стать более конкурентной по затратам, a HiTech ни-
кому не давала лицензий, опасаясь создать себе конкурентов. И поэтому
BigCo необходимо было поглотить HiTech, чтобы получить в свое пол-
ное распоряжение и эти патенты, и все технологические новинки, кото-
рые BigCo могла внедрить в дальнейшем.
Главный исполнительный директор BigCo Кристен Бейли и ее ко-
манда изучили состав акционеров и работников HiTech. Поскольку это
606	Глава 10. Структурирование cdgiifi,
была открытая акционерная компания, немало информации о ней мож-
но было почерпнуть из архивов Комиссии по ценным бумагам и биржам
(SEC), а также из газетных статей и выступлений высших управляю-
щих HiTech на собраниях профессиональной ассоциации. Оказалось,
что почти половиной всех акций HiTech владели ее основатели, при-
мерно четвертью — работники, средний возраст которых не превышал
30 лет, а остальными — внешние индивидуальные и институциональ-
ные инвесторы. Отвечая на вопросы на последнем годичном собрании
акционеров, управляющие HiTech заявили, что на данном этапе разви-
тия компании для держателей акций будет выгоднее, если она останет-
ся независимой. Ведь компании еще нет и 10 лет, и она должна вот-вот
осуществить технологический прорыв, коммерческое значение которо-
го трудно переоценить. Правда, управляющие сказали, что, когда эта
технология уже будет разработана, они подумают о продаже HiTech
или создании партнерства с какой-либо фирмой, располагающей избы-
точными производственными мощностями и эффективными каналами
сбыта, которых HiTech в настоящее время не хватает.
Кристен опасалась, что, как только их предложение станет дос-
тоянием гласности, к HiTech обратятся конкуренты BigCo. Поэтому
Кристен решила, что BigCo должна структурировать свое первона-
чальное предложение HiTech таким образом, чтобы оно максимально
отвечало пожеланиям акционеров, управляющих и работников этой
компании. Учтя интересы управляющих, BigCo могла рассчитывать,
что они помогут ей получить одобрение акционеров. А удовлетворив
пожелания сотрудников, можно свести к минимуму текучесть кадров
после завершения сделки.
Кристен рекомендовала своему совету директоров купить 100%
акций HiTech, чтобы получить права на всю ее нынешнюю и буду-
щую интеллектуальную собственность. В качестве основного сред-
ства платежа она предложила использовать акции BigCo. Эта сделка
позволила бы объединить самые современные и загруженные толь-
ко на 65% производственные мощности и высокоэффективный отдел
продаж BigCo с технологиями HiTech. Кристен верила: она сумеет
убедить акционеров и высших управляющих HiTech в том, что объ-
единенная компания будет расти быстрее, чем HiTech, останься она
независимой. Кроме того, в случае обмена акциями акционеры Hi-
Tech смогли бы отложить уплату налогов на приращение капитала,
что было бы крайне выгодно для основателей компании, которые ку-
пили свои акции по очень низкой цене. К тому же сравнительно мот
лодых служащих HiTech могла заинтересовать возможность стать ак-
ционерами объединенной компании. Наконец, BigCo пообещала бы
управляющим HiTech, что HiTech станет ее стопроцентной дочерней
компанией и что вмешательство управляющих BigCo в ее повседнев-
ные операции будет минимальным.
Краткий обзор	607
Руководство разрешило Кристен продолжить работу над сдел-
кой. Контакт с HiTech установил один из членов совета директоров
BigCo, работавший в совете директоров отраслевой профессиональ-
ной ассоциации вместе с главным исполнительным директором Hi-
Tech. Последний сказал, что польщен предложением BigCo, но хочет
проконсультироваться со своим советом директоров, прежде чем дать
официальный ответ. Кристен с нетерпением ожидала развязки этой
драмы.
КРАТКИЙ ОБЗОР
Если управляющие решили, что поглощение — лучший способ реали-
зовать стратегию компании, если мишень уже выбрана, ее соответствие
целям компании установлено, а результаты предварительного финансо-
вого анализа оказались вполне удовлетворительными, то пришло время
подумать над тем, как правильно структурировать эту сделку. Процесс
структурирования сделки предполагает выявление основных целей заин-
тересованных сторон, рисков, связанных с реализацией этих целей, аль-
тернативных способов достижения целей, а также порядка распределения
рисков. Оптимальной считается такая структура сделки, которая при при-
емлемом уровне риска обеспечивает выполнение основных целей заинте-
ресованных сторон настолько, насколько это необходимо для достижения
общего соглашения.
В этой главе мы рассмотрим шесть взаимосвязанных аспектов процес-
са структурирования сделки. К ним относятся механизм, или инструмент,
поглощения, организация компании после завершения сделки, правовая
форма компании-продавца, вариант оплаты и вид поглощения, а также на-
логовый статус сделки. В данной главе мы не будем подробно обсуждать
механизм поглощения, организацию компании после сделки и правовую
форму компании-продавца, поскольку эти вопросы обсуждаются в дру-
гих разделах книги, и уделим главное внимание выбору варианта оплаты,
виду поглощения, а также налоговым стратегиям и статусу сделки. Так-
же мы расскажем о взаимозависимости различных аспектов сделки и по-
кажем, что решения в отношении одного из них влияют на другие. В за-
ключение мы обсудим порядок отражения подобных сделок в отчетности.
Примеры из практики ко всей главе показывают, какую роль структуриро-
вание сделки сыграло в удачных (Vodafone—AirTouch) и неудачных (JDS
Uniphase—SDL) мегаслияниях.
608	Глава 10. Структурирование cdaiifu
ПРОЦЕСС СТРУКТУРИРОВАНИЯ СДЕЛКИ
Главное в процессе структурирования сделки — учесть как можно больше
основных целей заинтересованных сторон и понять, как будет распределен
риск, т.е. примет ли поглощающая компания на себя все или часть известных
или скрытых обязательств компании-мишени. При крупных сделках, пред?
полагающих участие многих сторон, получение множества согласований и
использование различных средств платежа и источников финансирования*
структурирование может быть очень сложным. Решения в отношении одного,
аспекта сделки неизбежно влияют и на другие ее аспекты. Распределить рийфг
связанный со сложной сделкой, все равно что поймать шарик, наполненный
водой. С какой стороны его ни схватишь, содержимое тут же переместится ку-
да-то еще.
Основные аспекты структурирования сделки
Процесс структурирования сделки схематично представлен на рисунке 10;1.
Он начинается с решения ряда ключевых вопросов, ответы на которые предо-®
пределяют основные особенности структуры будущей сделки. Эти ответы по?
зволяют определить первоначальные переговорные позиции, потенциальные
риски, возможности управления риском, степень толерантности покупателя и:
продавца к риску, а также условия, при которых каждый из них может отка-
заться от дальнейших переговоров.
Механизм (инструмент) поглощения — это правовая структура, через ко-
торую осуществляется поглощение компании-мишени, а организация компа-,
нии после завершения сделки — организационная и правовая форма, исполь-
зуемая для управления объединенной компанией после слияния/поглощения;.;
Обычно и первая и вторая структуры являются холдингами, совместными
предприятиями, партнерствами, корпорациями, компаниями с ограниченной"
ответственностью или ESOP (программами участия работников в долевой
собственности).
Когда поглощающие компании обменивают свои акции на акции ком?
пании-мишени, они нередко создают специально для этой сделки стопрб*
центные дочерние компании. Также они могут использовать треугольно^
(трехстороннее) форвардное или обратное слияние. При форвардном тре-:
угольном слиянии эта специально созданная дочерняя компания сливается с
компанией-мишенью, и она же сохраняется после сделки как юридическое:
лицо. При обратном треугольном слиянии после объединения компании-мй?
шени с дочерней фирмой поглощающей компании выживает не эта фирмам
а компания-мишень. Поскольку уцелевшая компания полностью принадлев
Рисунок 10.1. Процесс структурирования сделки по слиянию или поглощению
610
Глава 10. Структурирование сделки
жит материнской, то последняя теперь опосредованно владеет активами и
обязательствами компании-мишени. Такой механизм передачи собственнб-
сти обычно используется при сделках с обменом акциями или обменом ак-
ций на активы.
Поскольку форвардные и обратные слияния требуют оплаты акций или
активов компании-мишени акциями поглошающей компании, а в болыпищ.
стве сделок используется иная форма платежа, многие сделки предполага-
ют другой механизм передачи собственности. Примерно в 45% случаев*за’
мишень расплачиваются деньгами, в 30% — акциями, примерно в 20% &
и тем и другим, а в 5% применяются долговые обязательства или условные
платежи [Applied Financial Information, 2001]. Форвардные и обратные тре-
угольные слияния используются главным образом при крупных сделках с об-
меном акциями, поскольку поглощающая компания не может профинансирр-
вать сделку за счет долга. Преимущества и недостатки прямых и образных
треугольных слияний и других механизмов передачи прав собственности об-,
суждаются в этой главе далее.
Нередко инструмент поглощения не отличается по своей правовой фор-
ме от организации для управления объединенной компанией после сдрдк
ки, но иногда это не так, если у поглощающей компании есть какие-то;
особые планы в отношении новой компании. Если покупатель хочет бы?;
стро интегрировать компанию-мишень, чтобы реализовать синергию, он
может выбрать корпоративную или подразделенческую структуру. Ийй-
же покупатель может осуществить сделку через совместное предприятие
или партнерство, чтобы распределить риск. А в дальнейшем, когда он бу-
дет лучше разбираться в работе поглощенной компании, он может вйб
купить доли партнеров и вести деятельность в форме корпорации с под-;:
разделенческой структурой. Также покупатель может завершить сделку,
используя правовую форму холдинга. Если он хочет сохранить привлекав
тельные черты культуры поглощенной компании, то может сначала дед^
гое время управлять ею как стопроцентной дочерней компанией и толькб|
потом перейти к традиционной форме корпорации с подразделенческрй
структурой.
Форма оплаты полного встречного удовлетворения бывает разной: день?
ги, обыкновенные акции, долговые обязательства или сочетания всех трех ви-
дов активов. Платежи могут фиксироваться на какой-то моменг времени, За?,
висеть от будущих показателей поглощенной компании или осуществлять^
в рассрочку. Форма оплаты влияет на выбор вида поглощения. Вид поглоще-
ния отражает, во-первых, что приобретается (акции или активы) и, во-вторьМ
средство платежа (денежные средства, долговые обязательства или акций).
Поэтому вид поглощения во многом определяет налоговый статус сделки
(будет ли сделка налогооблагаемой или не подлежащей налогообложению).5
Обычно сделка налогооблагаема для акционеров компании-мишени, еслийа
Процесс структурирования сделки
611
активы или акции последней рассчитываются в любой форме, кроме акций
поглощающей компании. От вида поглощения также зависит способ передачи
собственности на активы от продавца к покупателю: либо «властью закона»,
как при слиянии, либо путем передачи, как при покупке активов. Правовая
форма кампании-продавца (т.е. является ли она корпорацией С, корпорацией
S, компанией с ограниченной ответственностью или партнерством) тоже оп-
ределяет налоговый статус сделки и может влиять на вариант оплаты. Эту
взаимосвязь мы и рассмотрим далее.
Взаимосвязь различных аспектов сделки
Для простоты на рисунке 10.1 показаны далеко не все взаимосвязи, отражаю-
щие влияние решений по одному аспекту сделки на другие аспекты. Взаим-
ное влияние различных элементов структуры сделки иллюстрируют приводи-
мые ниже примеры. Цифры на рисунке 10.1 обозначают номер приводимого
ниже примера.
Форма оплаты влияет на выбор инструмента поглощения
и организацию компании после завершения сделки (1)
Если покупатель и продавец договорились о цене, то покупатель может по-
ставить эту цену в зависимость от будущих показателей компании-мишени.
Он может купить мишень и управлять ею (в период действия договора о вы-
платах из ее будущей прибыли) как стопроцентной дочерней фирмой холдин-
говой компании. Так ему будет легче следить за ее работой в этот период. Ес-
ли в качестве средства платежа используются акции, фактическая доходность
для продавца зависит от будущих результатов объединенной компании, в то
время как применение денежных средств уменьшает неопределенность. Од-
нако денежная форма оплаты делает сделку налогооблагаемой для акционе-
ров компании-продавца.
Вид поглощения влияет на инструмент поглощения
и организацию компании после завершения сделки (2)
Если речь идет о поглощении с образованием нового юридического лица,
то к покупателю переходят все известные и неизвестные или условные обя-
зательства продавца. В этих условиях покупатель обычно старается выбрать
такой механизм поглощения, который сможет лучше защитить его от обяза-
тельств мишени, например через форму холдинговой компании. Если же он
выберет форму совместного предприятия или партнерства, то получит воз-
можность распределить риск и объединить финансовые ресурсы.
612
Глава 10. Структурирование сделка
Налоговый статус влияет на величину
и структуру цены приобретения (3)
Если сделка будет налогооблагаемой для акционеров комиании-мишенщ
то последняя может повысить цену приобретения, чтобы компенсировать
своим акционерам предстоящие расходы. Это повышение цены приобрете-
ния часто влияет на средство платежа. Поглощающая компания сохранит не?
изменной приведенную стоимость совокупных затрат на поглощение, если
настоит на оплате в рассрочку или частичной оплате за счет долга.
Вид поглощения влияет на форму оплаты
и цену приобретения (4)
Если при слиянии покупатель принимает на себя все обязательства про-,
давца, то он может настоять на такой форме оплаты, при которой приведенная
стоимость его издержек по сделке станет меньше. Покупатель может также
попытаться договориться с продавцом о более низкой общей цене приобрёл
тения.
Правовая форма компании-продавца влияет
на налоговый статус и последствия сделки (5)
Компании-мишени, которые являются корпорациями С, нередко предлог
читают сделки по обмену акциями, поскольку в этом случае их акционеры;
могут получить отсрочку по налогам. А для собственников корпораций S й;
компаний с ограниченной ответственностью, напротив, совершенно певаж-
но, будет ли сделка облагаться налогом.
Вид поглощения влияет на налоговый статус (6)
Использование при расчетах за акции компании-мишени любой формы
оплаты, кроме акций, делает сделку облагаемой налогом.
Налоговый статус влияет на выбор организации компании
после завершения сделки (7)
Выбор организационной структуры объединенной компании определяет--
ся несколькими связанными с налогами факторами: желанием минимизиро?.
вать налоги и показать в отчетности убытки компании-мишени. Корпорация
S, ком) гания с ограниченной ответственностью и партнерство устраняют проб-
лемы двойного налогообложения. Кроме того, текущие операционные убыт-
ки, убытки, перенесенные на будущие или прошлые периоды, а также надо-;
форма инструмента поглощения	613
голые кредиты, генерированные объединенными компаниями, могут перейти
к покупателю, только если управление компанией после завершения сделки
будет осуществляться в форме партнерства или компании с ограниченной от-
ветственностью.
ФОРМА ИНСТРУМЕНТА ПОГЛОЩЕНИЯ
Инструмент поглощения — это юридическое лицо, созданное для приобре-
тения компании-мишени, которое, как правило, продолжает владеть и управ-
лять поглощенной компанией после завершения сделки. От этой структуры
зависят риск, связанный со сделкой, и ее налоговые последствия для погло-
щающей компании. Различные возможные формы инструмента поглощения
подробно обсуждаются в главах 1 и 12. К ним относятся компании с огра-
ниченной ответственностью, совместные предприятия, холдинговые компа-
нии, партнерства с ограниченной и неограниченной ответственностью, а так-
же программы участия работников в долевой собственности.
Корпорации (включая компании
с ограниченной ответственностью
и совместные предприятия)
Основное преимущество формы корпорации состоит в том, что ответствен-
ность акционеров ограничена размером их инвестиций в акции данной корпо-
рации. Корпорация — более постоянная, чем другие, правовая форма компании,
поскольку юридически она продолжит свое существование и в случае, если ее
акционеры продадут свои акции. Эта структура также облегчает смену собст-
венника, потому что корпорации сохраняются в первоначальном виде и после
продажи акций. Наконец, благодаря ограниченной ответственности своих акцио-
неров у корпораций большие возможности по привлечению капитала. Основной
недостаток этой правовой структуры — возможность двойного налогообложе-
ния дивидендов. Та или иная разновидность корпорации — самый распростра-
ненный инструмент поглощения. При таком механизме поглощенную компа-
нию, как правило, сливают с одним из подразделений этой корпорации.
Форма компании с ограниченной ответственностью позволяет избежать
двойного налогообложения и обеспечивает гибкость в распределении прибы-
лей и убытков. Эта правовая схема особенно удобна в ситуациях, когда по-
глощение осуществляет совместное предприятие, а компания-мишень будет
614	Глава Id. Структурирование сдеяйц
принадлежать двум или более не связанным друг с другом сторонам. При но-
глощении компании совместным предприятием риск ниже, чем при ее пря-
мом приобретении одним из владельцев этого совместного предприятия. По-
глощая компанию-мишень через совместное предприятие, корпоративный
инвестор ограничивает свою потенциальную ответственность размером сво-
их инвестиций в это совместное предприятие.
Корпорации S — это такие компании, у которых не более 76 акционеров.;
являющихся частными лицами и гражданами США. Таким компаниям разре-
шено выпускать только один вид акций, например, они могут эмитировать ак-
ции с правом голоса, но не могут эмитировать неголосующие обыкновенные-
или привилегированные акции. Основные преимущества корпорации S~>.
устранение двойного налогообложения и ограниченная ответственность, ак-
ционеров. Однако таким компаниям трудно финансировать свой рост има
того, что они обязаны передавать 100% прибыли акционерам, могут выпус-
кать акции только одного вида, количество их акционеров ограниченно и ими
не могут быть институциональные инвесторы.
Холдинговые компании
Холдинговая компания может контролировать другую компанию, и не вла-
дея большинством ее акций. Однако чтобы не платить налоги на получаемые-
от дочерней фирмы дивиденды и иметь право консолидировать операцибнй
ные убытки для целей налогообложения, она должна владеть, по крайней ме-;
ре, 80% голосующих акций дочерней фирмы. Форму холдинговой компаний-
нередко используют иностранные компании, собирающиеся осуществить не-;
сколько поглощений. Преимущество холдинговой компании над корпора-
цией определяется возможностью контролировать другую компанию, обла-.<<
дая лишь небольшим пакетом ее голосующих акций, и получить этот копт родь
можно и без одобрения акционеров. Единственный существенный недостач*
ток — множественное налогообложение в случае, если материнской комп#?
нии принадлежит менее 80% акций дочерней фирмы. Кроме того, долговая?
нагрузка холдинговой компании может стать слишком высокой в результат!®
«эффекта пирамиды» из долгов ее различных подразделений. Более подробна
особенности холдинговой компании рассматриваются в главе 1.
Партнерства
Партнерства распределяют связанный с поглощением риск между нескольки-
ми партнерами, позволяют избежать двойного налогообложения, обеспечива-
ют гибкость в распределении прибыли и убытков. Партнерства могут финан-
форма организации компании после завершения сделки
615
сировать свою деятельность за счет заемных средств и показывать этот долг
в своей отчетности, если ни один из партнеров не владеет контрольным па-
кетом акций данной компании. В противном случае мажоритарный инвестор
обязан показывать этот долг в своем балансе. Напомним, что акционер мо-
жет быть признан мажоритарным, если его доля собственности составляет
менее 51%, при условии, что он единолично принимает важные решения, ка-
сающиеся стратегии и тактики партнерства. В 2002 г. некоторые специалисты
указывали на то, что долг партнерств, входивших в состав Enron, следовало
бы консолидировать и показать в ее балансе, поскольку она обладала таким
контролем над этими партнерствами, который никак не соответствовал ее до-
ле в них. Важный недостаток партнерств: доли в них нередко крайне нелик-
видны. Кроме того, партнерствам не хватает характерных для корпораций не-
прерывности и гибкости финансирования.
Программы участия работников
в долевой собственности
Компания-продавец может создать программу ESOP, чтобы та купила всю
или практически всю эту компанию. Как уже говорилось в главе 1, ESOP с
долговой нагрузкой покупает ценные бумаги создавшей ее компании на сред-
ства, позаимствованные либо у самой этой компании, либо у третьей сторо-
ны, но под гарантии компании. ESOP погашает заем за счет взносов компании
и ее сотрудников, а также за счет дивидендов, получаемых по ценным бума-
гам этой компании. ESOP без долговой нагрузки может состоять из програм-
мы бонусов в форме акций. Программа покупает ценные бумаги создавшей ее
компании на средства, которые в ином случае компания выплатила бы своим
сотрудникам в качестве вознаграждения [Sherman, 1998].
ФОРМА ОРГАНИЗАЦИИ КОМПАНИИ
ПОСЛЕ ЗАВЕРШЕНИЯ СДЕЛКИ
Какой будет эта форма, во многом зависит от целей поглощающей компа-
нии. Этими целями могут быть: 1) облегчение интеграции после завершения
сделки, 2) минимизация риска для собственников, связанного с известными и
скрытыми обязательствами объединенной компании, 3) минимизация нало-
гов и 4) консолидация убытков для уменьшения налоговых обязательств соб-
ственников.
616
Глава 10. Структурирование сделку
Если поглощающая компания заинтересована в немедленной интеграции
компании-мишени после завершения сделки, то предпочтительнее может быть
форма корпорации, обеспечивающая ей более полный контроль. При других
формах, например в совместных предприятиях или партнерствах, из-за «рас-
пыления» собственности решения принимаются медленнее. Скорость приня-
тия решений сильно зависит от умения наладить сотрудничество и достичь
согласия, и поэтому быстрая интеграция поглощенной компании может ока-
заться проблематичной (см. главу 6).
Что же касается формы холдинга, при которой поглощенной компанией
управляют как стопроцентной дочерней фирмой покупателя, то она моЖёт.
быть предпочтительнее, если предусмотрены выплаты из будущей прибы-
ли поглощенной компании, если мишень — иностранная фирма или покупа-
тель — финансовый инвестор. Во избежание судебных тяжб в дальнейшем
при наличии договора о выплатах из будущей прибыли поглощенная компа-
ния должна сохранить определенную независимость от остальной деятельно!
ста компании-покупателя. Если поглощенная компания не сумеет выполните
условия, необходимые для получения выплат из прибыли, она может обвиу
нить компанию-покупателя в том, что та сама помешала сделать это. Если:
мишень — иностранная компания, лучше сохранить ее самостоятельность-^
чтобы избежать столкновения культур. На организацию компании могут пей.'
влиять и действующие в другой стране законы. Наконец, финансовый покупа-
тель часто предпочитает форму холдинга, так как он не собирается управлять:
компанией-мишенью длительное время.
Форму партнерства или совместного предприятия можно использовать, ёж
ли риск, связанный с компанией-мишенью, считается высоким. Финансовый
риск партнеров или участников совместного предприятия ограничен суммой их
инвестиций. Поглощенной фирме тоже может быть выгодно, чтобы ее прио®
рело партнерство или совместное предприятие, из-за того опыта, которым об-
ладают их участники. Наличие такого опыта снижает общий риск управлений
компанией. Наконец, форма партнерства или компании с ограниченной ответ?
ственностью позволяет избежать двойного налогообложения и передать собст-
венникам текущие операционные убытки, налоговые кредиты и убытки, пере-
несенные на прошлые или будущие периоды для целей налогообложения.
ПРАВОВАЯ ФОРМА КОМПАНИИ-ПРОДАВЦА
Будет ли компанию-продавца волновать предмет сделки (т.е. что будет про-
дано — акции или активы), может зависеть от того, является ли она корпо-
рацией S, корпорацией С или компанией с ограниченной ответственность^
г-------------------------------------------------------------------------------------
форма оплаты или полного встречного удовлетворения	617
Корпорации С подлежат двойному налогообложению, а собственники кор-
пораций S и компаний с ограниченной ответственностью — нет. В случае
корпораций S и компаний с ограниченной ответственностью прибыль и
убытки переходят к собственникам, поэтому невозможно двойное налого-
обложение, характерное для корпорации С (см. врезку 10.1, с. 618).
ФОРМА ОПЛАТЫ
ИЛИ ПОЛНОГО ВСТРЕЧНОГО УДОВЛЕТВОРЕНИЯ
ft 7
Как ни странно, выбрать подходящий вариант оплаты иногда на удивление
сложно. Одна и та же форма оплаты может иметь совершенно разные послед-
ствия для участвующих в сделке сторон. Простейшее и самое распространен-
ное средство платежа за акции или активы — это деньги. Правда, при оплате
деньгами у акционеров компании-мишени, как правило, немедленно возни-
кают налоговые обязательства, но зато нет никакой неясности в отношении
стоимости сделки, поскольку все выплачивается сразу, а не в рассрочку.
Неденежные средства платежа
Использование в качестве средства платежа обыкновенных акций может дать
участникам сделки, особенно компании-продавцу, определенные налоговые
преимущества. Однако использовать акции гораздо сложнее, чем деньги, по-
скольку это требует соблюдения действующего законодательства о ценных
бумагах (см. главу 2). Кроме того, курс акций поглощающей компании может
упасть, если инвесторы решат, что новая эмиссия приведет к долгосрочному
разводнению прибыли на акцию (т. е. уменьшению прав отдельного акционе-
ра на будущую прибыль и активы, которые ее генерируют). Использование
конвертируемых привилегированных акций или долговых обязательств мо-
жет быть выгодно как покупателю, так и продавцу. Конвертируемые привиле-
гированные акции обеспечивают продавцу определенную страховку на слу-
чай падения курса обыкновенных акций покупателя в виде сохраняющихся
дивидендов и в то же время дают ему возможность заработать в случае рос-
та курса этих акций выше точки конверсии. Конвертируемые обязательства
привлекательны для поглощающих компаний, так как процентные платежи
вычитаются из налогооблагаемой базы. Главный недостаток использования
любых ценных бумаг покупателя -— то, что они могут не заинтересовать про-
давца. От долговых обязательств покупателя продавец может отказаться из-за
слишком высокого риска дефолта, а от его обыкновенных акций — из-за низ-
618	Глава 10. Структурирование сделку
ВРЕЗКА 10.1. КАК ПРАВОВАЯ ФОРМА
КОМПАНИИ-ПРОДАВЦА
ВЛИЯЕТ НА ВАРИАНТ ОПЛАТЫ
Предположим, что владелец компании, первоначально вложивший в нее
100 тыс. дол., продает ее за 1 млн дол. Налоговые последствия этой сделки бу- 1
дут зависеть от правовой формы данной компании.	t
1.	Посленалоговые поступления от продажи акций составя т ($1 000000 - :
- $100000) х (1 - 0,2) = $720000. Акционер корпораций С, S или ком- |
паний с ограниченной ответственностью, владеющий своими акциями !
более одного года, заплатит с выручки от продажи 20-процентный на-
лог на приращение капитала, т.е. максимальный на сегодня налог на
приращение капитала по акциям, удерживаемым более одного года.
2.	Посленалоговые поступления от продажи активов сост авят ($1000000	.
- $100000) X (1 - 0,4) X (1 - 0,2) = $900000 х 0,48 = $432000. Корпора- ?
ция С заплатит 40-процентный налог, а ее акционеры заплатят 20-про- ,
центный налог на приращение капитала, что приведет к двойному
налогообложению выручки от продажи.
Выводы:
1. Акционеры корпораций С обычно предпочитают сделки по обмену ак-
циями, которые позволяют избежать двойного налогообложения.
2. Собственникам корпораций S и компаний с ограниченной ответствен-
ностью безразлично, что будег продано — акции ли активы, поскольку
100% прибыли этих компаний перейдет без уплаты налогов через кор-
порацию к этим собственникам, которые должны будут уплатить на-
логи по персональным ставкам. И все же акционеры корпораций S й
компаний с ограниченной ответственностью могут предпочесть обмен
акциями, если они заинтересованы в получении налоговой отсрочки.
кой вероятности роста их курса. Наконец, акции или долговые ценные бума,
ги могут быть неликвидными из-за недостаточного объема рынка их вторич-
ной продажи.
Прочие формы оплаты — недвижимость (в том числе земельные участ-
ки), права на интеллектуальную собственность, роялти, выплаты из прибый
ли поглощенной компании и условные платежи. При обмене «подобиого-на
подобное» или свопе у сделки благоприятные налоговые последствия. Обйё-:
ны объектами недвижимости наиболее распространены при сделках с ком--
мерческой недвижимостью. Предоставив покупателю ценные лицензии или
форма оплаты или полного встречного удовлетворения
619
франшизы, продавец может заплатить ему при завершении сделки меньшую
сумму деньгами или пенными бумагами, но при этом возрастет риск, что
покупатель станет в дальнейшем его конкурентом. Использование долговых
обязательств или иных видов платежей в рассрочку снижает общую приве-
денную стоимость цены приобретения, которую продавец выручит за свою
компанию, поскольку часть ее он получит только в будущем.
Преодоление разногласий по поводу цены
Если покупатель и продавец никак не могут договориться о цене, то, чтобы
все же заключить сделку, обычно используют корректировки статей балан-
са, выплаты из будущей прибыли, права на интеллектуальную собствен-
ность, лицензионные платежи и договоры на предоставление консалтинго-
вых услуг.
Корректировки статей баланса
Корректировки статей баланса чаще всего используют при покупке
активов, если с даты согласования цены до даты фактического заверше-
ния сделки прошло много времени. Эта задержка может объясняться не-
обходимостью получить одобрение регулирующих органов или акционе-
ров или продолжительной процедурой проверки чистоты сделки. За этот
период статьи балансов, особенно имеющие отношение к оборотному ка-
питалу, могут существенно измениться. Как показано в таблице 10.1, что-
бы защитить покупателя или продавца, покупатель снижает общую цену
приобретения на сумму, равную уменьшению чистого оборотного капита-
ла или собственного капитала компании-мишени, или повышает ее на при-
рост этих показателей за данный период. Покупатели и продавцы обычно
рассматривают корректировку цены приобретения с учетом изменения ста-
тей баланса как страховку против уменьшения или увеличения активов,
Таблица 10.1. Корректировка цены приобретения
с учетом изменения статей баланса (млн дол.)
	Цена приобретения
В период переговоров	При	Снижение	Рост завершении
	сделки
Если оборотный капитал равен	110 Если оборотный капитал равен	110	100	10 125	15
620	Глава 10. Структурирование сделку
например дебиторской задолженности или запасов. Такие корректировку
защищают покупателя от получения активов на меньшую, чем он думай,
сумму, а продавца — от того, что он передает больше активов, чем перво-
начально планировалось. Реальные расчеты между покупателями и продай-,
цами происходят после того, как через какое-то время после завершения
сделки независимый аудитор проведет всестороннюю проверку баланса
компании-мишени.
Выплаты из будущей прибыли
Выплаты из будущей прибыли — это платежи, осуществляемые после
завершения сделки и зависящие от достижения указанных в заключитель-
ном договоре совместно поставленных целей. Такие выплаты из прибыли
нередко используются, если покупатель и продавец придерживаются разно*
го мнения относительно того, как компания продавца будет работать в тече-
ние какого-то периода в будущем. Использование этого механизма обычно
требует, чтобы прежние собственники или руководители компании-мише-
ни управляли ею как стопроцентной дочерней фирмой поглощающей ком-
пании. И покупателю и продавцу рекомендуется предусмотреть как можно:
более простые критерии достижения таких целей и способы расчета соот-
ветствующих платежей, чтобы избежать возможных споров о том, достиг-
нуты ли эти цели.
В прошлом выплаты из будущей прибыли считались условными обяза-
тельствами и поэтому не показывались в балансе поглощающей компаний;
Возможно, по новым правилам учета эти платежи нужно будет показывать&
балансе как долг.
Врезка 10.2 иллюстрирует возможную схему выплат из будущей прибы*
ли. Цена приобретения складывается из двух частей. При завершении сд&ы
ки покупатель единовременно получает 100 млн дол. Покупатель и прода-
вец совместно устанавливают базовые прогнозные показатели для мишёнй
на предстоящий трехлетний период и договариваются, что продавец получит
сумму, равную превышению фактических среднегодовых показателей мище-
шт над прогнозными, умноженному на фиксированный коэффициент. Таким
образом, выплаты из прибыли создают для продавца стимул как можно луч-
ше управлять своей бывшей компанией. Обычно в качестве базового служит
показатель, который покупатель использовал для оценки компании продай^
(в данном случае — чистый операционный денежный поток). Стоимость дая
акционеров покупателя увеличится, если фактические показатели поглощен-
ной компании превысят базовые и коэффициент, применяемый инвесторами в
конце этого трехлетнего периода, превысит использованный для расчета вы-
плат из будущей прибыли. Это означает, что базовый показатель точноюцё*
нивает данную компанию и что покупатель не переплачивает. Умноживко-
фор ма оплаты или полного встречного удовлетворения
621
ВРЕЗКА 10.2.
ГИПОТЕТИЧЕСКИЕ ВЫПЛАТЫ
ИЗ БУДУЩЕЙ ПРИБЫЛИ
КАК ЧАСТЬ ЦЕНЫ ПРИОБРЕТЕНИЯ
Цена приобретения складывается из:
1) суммы, выплачиваемой единовременно при завершении сделки
(100 млн дол.);
2) выплат из будущей прибыли: продавец получает сумму, равную четы-
рехкратному превышению фактического среднегодового чистого опе-
рационного денежного потока над базовым прогнозным на конец трех-
летнего периода.
Базовый год (первый полный год владения) Год I Год 2 Год 3
Прогнозный показатель (чистый денежный	;
поток) (млн дол.)
Фактический показатель (чистый денежный	„
поток) (млн дол.)
Выплаты из будущей прибыли на конец трехлетнего периода1 (S — млн дол.):
($15-S10) + ($20-$12) + ($25-$15)
~~~——————— — *	X Ч — 3)jv,v / •
3
Возможный рост стоимости для акционеров2:
(S15Z110MS20-$12)±($25-S15) х w _ $30> 67 =
3
1	Мультипликатор денежного потока, равный 4. определен в ходе переговоров до за-
вершения сделки.
2	При расчете возможного роста стоимости для акционеров покупателя использован
мультипликатор денежного потока, равный 10, поскольку покупатель надеется, что
именно его инвесторы будут применять к концу трехлетнего периода к фактическо-
му трехлетнему среднему операционному денежному потоку.
: эффициент, на основе которого инвесторы, как ожидается, будут платить за
операционный денежный поток в конце трехлетнего периода, на величину
прогнозного денежного потока, можно оценить возможный рост стоимости
Для акционеров.
622
/лава IO. Структурирование сдел^
_____r „
Выплаты из будущей прибыли обычно перекладывают риск с покупатези
на продавца или поглощенную фирму, так как более высокая цена нриобрс-
тения выплачивается, только если продавец или фирма выполняет и перевр*,
полняет установленные показатели. Однако в процессе использования этого
механизма могут возникнуть определенные проблемы. Мотивация управ-,
ляющих снижается, если поглощенная фирма будет работать не настолько
хорошо, чтобы ее бывшие собственники получили выплаты из прибыли, или
если ее показатели существенно превысят базовые и будут гарантировазйг
максимально возможные выплаты из прибыли. Кроме того, управляющие
поглощенной компании могут предпринимать шаги, не отвечающие интерес
сам поглощающей компании. Например, они могут сократить определенные
расходы, в частности на рекламу и обучение, чтобы увеличить текущий де»
нежный поток. Кроме того, они могут делать только такие инвестиции, ко-
торые дадут немедленную отдачу, в ущерб инвестициям, которые сразу же
приведут к убыткам, но положительно повлияют на долгосрочную прибыль?
В конце периода выплат из будущей прибыли управляющие поглощенной,
компании зачастую вообще не делают никаких инвестиций, чтобы максими-
зировать бонус, причитающийся им по плану этих выплат.
Анализ 938 случаев использования выплат из будущей прибыли в 1984Й-
1996 гг. [Kohers, Ang, 2000] показал, что этот механизм чаще применяют
тогда, когда компании-мишени являются частными фирмами или дочер-
ними предприятиями крупных корпораций, а не крупными открытыми ак-
ционерными компаниями. Составить договоры об условных платежах?®
добиться их выполнения легче, если у компании относительно немного
акционеров. Выплаты из будущей прибыли чаще используют в высокотех-:
нелогичных отраслях и тогда, когда покупатель и продавец относятся^
разным отраслям и ожидается, что компания-мишень во многом сохранит
свою самостоятельность. Это исследование также показало, что доля вы-
плат из будущей прибыли (если их удается получить полностью) во всей
цене приобретения составляет, в среднем, 45% при поглощениях частных?
компаний и 33% — при поглощениях дочерних фирм крупных компаний.
Кроме того, акционеры компании-мишени обычно получают около 62%,
возможной суммы выплат из будущей прибыли. Любопытно, что при сдел-
ках с использованием выплат из будущей прибыли аномальная доходность
для акционеров поглощающих компаний составляет до и после обьявле-
ния о сделке 5,39%, в отличие от сделок, не предусматривающих услов-
ных платежей, при которых этот показатель обычно нулевой или оз рица-
тельный. Согласно этим авторам, положительная аномальная доходность,
для акционеров поглощающих компаний обусловлена мнением инвесто-
ров, что при использовании выплат из будущей прибыли вероятность?!!^
реплаты за компанию-мишень меньше, а вероятность удержания ее ведут
щих специалистов больше.
: gud поглощения
623
Шрава, роялти и вознаграждение за услуги
Для устранения несоответствия между тем, что готов предложить покупа-
тель, и тем, на что рассчитывает продавец, могут использоваться и такие фор-
умы оплаты, как права на интеллектуальную собственность, роялти, а также воз-
награждение за консалтинговые услуги или зарплата по трудовым контрактам.
Если продавец нуждается в оригинальной технологии или методике, чтобы вос-
пользоваться некими деловыми возможностями, то покупатель может предло-
жить ему эту технологию или методику бесплатно либо со скидкой. Обратите
внимание, что если по такому соглашению продавец получит что-то бесплат-
но или со скидкой к рыночной цене, то его прибыль будет облагагься налогом.
Очевидно, что параллельно необходимо будет заключить соглашение о прекра-
щении конкуренции в данной отрасли. Для осуществления постоянных или от-
сроченных платежей бывшим собственникам также широко используются до-
говоры на предоставление консалтинговых услуг или трудовые контракты.
Такие контракты могут заключаться не только с бывшими собственниками, но
'hi с членами их семей. Получая заработную плату и вознаграждение за консал-
тинговые услуги в течение нескольких лет, продавец может сэкономить на на-
логе на прибыль, который он уплатил бы, если бы получил всю причитающую-
ся ему сумму сразу. Таблица 10.2 характеризует сравнительные преимущества
и недостатки разных форм оплаты. Как видим, у участников сделки есть масса
^возможностей удовлетворить свои самые разнообразные потребности.
ВИД ПОГЛОЩЕНИЯ
;Вид поглощения характеризует механизм передачи прав собственности на акти-
вы или акции и связанных с ними обязательств от компании-мишени покупателю.
При всем разнообразии видов поглощения чаше всего используются следующие:
^покупка активов, покупка акций, слияние с образованием нового юридического
лица, сделки по обмену акциями и сделки по обмену акций на активы.
Покупка активов предполагает, что поглощающая компания приобретает
все или часть активов компании-мишени и частично или полностью принимает
или не принимает на себя ее обязательства в обмен на денежные средства или
активы. При покупке акций происходит приобретение акций компании-мишени
за деньги, долговые обязательства или акции поглощающей компании. Слия-
ние с образованием нового юридического лица предполагает такое объедине-
ние поглощающей компании и компании-мишени, в результате которого одна
из них прекращает свое существование. Такие сделки регламентируются зако-
нодательством штата или штатов, в которых находятся их участники. Законе-
Таблица 10.2. Риск, связанный с различными формами оплаты
Форма оплаты	Преимущества	Недостатки
Денежные средства (включая	Для покупателя: простота	Для покупателя: можно использовать только те меры защиты,
высоколиквидные ценные	Для продавца: гарантированная оплата, даже если	которые предусмотрены контрактом
бумаги)	кредитоспособность поглощающей компании вызывает сомнения	Для продавца: немедленно возникает нелоговое обязательство
Акции	Для покупателя: высокий коэффициент Р/Е по сравнению	Для покупателя: усложнение сделки; возможность
— обыкновенные	с тем же коэффициентом продавца повышает стоимость	разводнения прибыли на акцию
— привилегированные	объединенной компании	Для продавца: возможность снижения цены приобретения
— конвертируемые	Для продавца: налоговые отсрочки и возможность повысить цену;	в случае падения курса полученных акций: завершение
привилегированные	сохранение доли в компании	сделки может быть отложено из-за требований к регистрации новых акций
Долг — обеспеченный	Для покупателя: проценты вычитаются из налогооблагаемой базы	Для покупателя: усложнение сделки, увеличение долговой нагрузки Для продавца: риск дефолта
— необеспеченный — конвертируемый	Для продавца: отложенное налогообложение основной суммы долга	
Выплаты из будущей прибыли.	Для покупателя: перекладывает часть риска на продавца	Для покупателя: возникают препятствия для интеграции двух
зависящие от показателей компании	Для продавца: возможность повысить цену	компаний Для продавца: повышается неопределенность в отношении цены приобретения
Корректировки цены	Для покупателя: защита от уменьшения оборотного капитала до	Для покупателя: расходы на аудит; нередко эти расходы
приобретения	завершения сделки Для продавца: защита от увеличения оборотного капитала до завершения сделки	несут и покупатель и продавец Для продавца: расходы на аудит
Недвижимость	Для покупателя: уменьшение использования денежных средста;	Для покупателя: альтернативные издержки
— земля — предприятия и оборудование — компания или производственная линия	в случае обмена аналогичной недвижимости сделка не облагается налогом Для продавца: возможность минимизировать налоговые обязательства	Для продавца: недвижимость может быть неликвидной
Права на интеллектуальную	Для покупателя: минимизация использования денежных средств	Для покупателя: риск создать себе нового конкурента
собственность	Для продавца: доступ к ценным правам и распределение во	Для продавца: права могут быть неликвидными; прибыль
— лицензии — франшизы	времени налогооблагаемой прибыли	облагается налогом по обычной ставке
Роялти по	Для покупателя: минимизация использования денежных средств	Для покупателя: альтернативные издержки
— лицензиям	Для продавца: распределение во времени налогооблагаемой	Для продавца: прибыль облагается налогом по обычной
— франшизам	прибыли	ставке
Вознаграждения	Для покупателя: использование опыта продавца и устранение	Для покупателя; возможно снижение мотивации работников
— договоры на-предоставление	. егр на какое-то время как потенциального, конкурента	Длялррдавца: ограничение способности конкурировать в
консалтинговых услуг . >.^-труд8в^е.кф^|ф0’'	Для продавца: возможность повысить цену приобретения и -':=	.данной сфере; прибыль обпагается-налогом.по обычной' , .г.фгав1ф._;:' -	•'	к х’
Таблица 10.3. Преимущества и недостатки различных видов поглощения
Вид поглощения	Преимущества	Недостатки
Покупка активов	Позволяет приобрести только необходимые активы Позволяет списать активы Позволяет пересмотреть соглашения с профсоюзами и системы предоставления льгот Можно не получать одобрение акционеров Компания сохраняется, сохраняются и ее права на непроданные активы Сохраняются NOL и налоговые кредиты	Потеря NOL ’ и налоговых кредитов Потеря прав на интеллектуальную собственность Иногда приходится получать согласие на переоформление контрактов Возможность двойного налогообложения в случае ликвидации компании-оболочки Взимается налог штета на куплю-продажу собственности Приходится избавляться от ненужных оставшихся активов
Покупка акций	Активы переходят к покупателю автоматически Иногда отпадает необходимость в получении согласия на переоформление контрактов Требуется меньше документов NOL и налоговые кредиты переходят к покупателю Налог штата на куплю-продажу собственности не взимается Благоприятные условия налогообложения для акционеров компании-мишени, если с ними расплачиваются акциями Обязательства, как правило, переходят к покупателю	Ответственность за все известные и скрытые обязательства Списать активы нельзя, если только покупатель не воспользуется правом выбора, предоставляемым разделом 338 Налогового кодекса1 2 Прежние договоры с профсоюзами и системы предоставления льгот работникам остаются в силе Могут появиться миноритарные акционеры Необходимо получить одобрение акционеров Потеря NOL и налоговых кредитов Потеря благоприятных условий налогообложения, если покупатель воспользуется правом выбора, предоставляемым разделом 338 Налогового кодекса
Слияние с	Акции и активы автоматически переходят к покупателю	Акции недовольных акционеров, возможно, придется купить по цене,
образованием нового	Налог штата на куплю-продажу собственности не взимается	определенной оценщиками
юридического лица	У новой компании не будет миноритарных акционеров	На сделку может уйти много времени из-за необходимости получить одобрение акционеров Требуется одобрение акционеров
Сделка по обмену акциями	Компанией-мишенью можно управлять как дочерней фирмой	На получение синергии может уйти больше времени Требуется одобрение акционеров
Сделка по обмену акций	Благоприятные условия налогообложения для акционеров	Возможно разводнение собственности акционеров поглощающей
на активы	компании-мишени	компании Требуется одобрение акционеров
Поэтапные сделки	Обеспечивают большую стратегическую гибкость	На реализацию синергии может уйти больше времени
1 Net operating loss — чистый операционный убыток, перенесенный на прошлые или будущие периоды.
2 Согласно разделу 338 Налогового кодекса США, поглощающая компания, купившая 80% акций компании-мишени или более, при желании может показать это при-
обретение в учете так, как если бы это была покупка активов мишени.
626	Глава 10. Структурирование сделки
дательство штатов также предусматривает процедуру, которая называется слиуй
нием по упрощенной форме, используемую, если небольшая группа инвесторов
контролирует 90% или более голосующих акций компании-продавца. Сдёлщ
по обмену акциями или сделки по обмену акций на активы представляются
бой альтернативы слиянию. Таблица 10.3 характеризует основные недостатки
и преимущества этих видов поглощения.
Покупка активов
При покупке активов к покупателю переходят все права продавца на какие-ли-'
бо активы в обмен на денежные средства, акции или и го и другое. Эти активы
могут быть как материальными, так и нематериальными. Смена собственни-
ка происходит, когда продавец вручает покупателю документы, подтверждают
щие передачу прав собственности. К таким документам относятся купчая и акт
о сделке.
Покупка активов регламентируется Единым торговым кодексом, содержа-
щим в том числе и закон о крупных продажах. Этот закон регламентирует пере«
дачу покупателю запасов и требует, чтобы при передаче прав собственности.на
запасы компании-продавца ее кредиторы были уведомлены об этом за 10 дней;»
Поскольку такие запасы могли служить обеспечением, в этом уведомлении ве-
обходимо указать, выполнит ли продавец свои обязательства перед кредитора*
ми до передачи прав собственности на запасы.
Преимущества для покупателя
Покупатель может приобрести только те активы компании-мишени, kotq-д
рые ему необходимы. Как правило, покупатель не отвечает по обязательствам»
продавца, если иное не предусмотрено договором. Однако иногда покупате-
лю приходится отвечать по некоторым обязательствам, связанным, например*^
с загрязнением окружающей среды, уплатой налогов на недвижимость, и (в
некоторых штатах) по пенсионным обязательствам и претензиям к качеству;
продукции. Чтобы защититься от этих рисков, покупатель обычно включай
в договор пункт о возмещении ущерба продавцом (т.е. продавец должен воз*'-
местить ему ущерб, связанный с удовлетворением таких претензий). Коней!»
но, покупатель получит такое возмещение, только если продавец останется?
платежеспособным. (Обратите внимание, что при заключении большинства-
договоров купли-продажи покупатели и продавцы обязуются возместить друг
другу ущерб, связанный с удовлетворением претензий, за которые они непрг
срсдсгвенно отвечают. Однако обычно ответственность по таким договорам?
ограничена определенной суммой и существует только в течение определен^
кого периода времени.)
gin) поглощения	627
При учсге по методу покупки приобретенные активы можно заново оце-
нить до их рыночной стоимости на дату завершения сделки (метод покупки
как особая форма финансовой отчетности в объединенных компаниях подроб-
но обсуждается в этой главе далее). Увеличение налогооблагаемой базы приоб-
ретенных активов до справедливой рыночной стоимости позволяет повысить
амортизационные отчисления, рассчитываемые для целей налогообложения.
Такие амортизационные вычеты служат налоговым убежищем для доналого-
вой прибыли. Рост этих расходов уменьшает натогооблагаемую прибыль. По-
купатели, как правило, не несут ответственности по любым нераскрытым или
условным обязательствам. Покупка активов обычно приводит к прекращению
действия договоров с профсоюзами, что дает возможность пересмотра невы-
годных соглашений. Прежние системы предоставления льгот покупатель мо-
жет по своему усмотрению либо сохранить, либо отменить. Нередко он их от-
меняет, если может получить анатогичные льготы от других провайдеров на
более выгодных условиях. Если поглощающая компания не обеспечит работни-
ков аналогичными льготами, это может привести к потере ведущих специали-
стов. Если сумма покупки оказывается ниже какого-то предела, установленного
уставом фирмы, покупателю необязательно получать одобрение акционеров.
Преимущества для продавца
Компания-продавец не прекращает своего существования и сохраняет права
собственности на те материальные активы, которые не были приобретены поку-
пателем, и на такие нематериальные активы, как лицензии, франшизы и патен-
ты. Продавец может и впредь использовать фирменный стиль в маркетинговых
программах, если иное не предусмотрено договором с покупателем. Продавец
также вправе использовать все налоговые кредиты и накопленные чистые опе-
рационные убытки в качестве налогового убежища для будущей прибыли.
Недостатки для покупателя
Покупатель теряет чистые операционные убытки и налоговые кредиты про-
давца. Покупатель не получает прав на такие активы, как лицензии, франшизы
и патенты. Эти права сохраняются за собственниками компании (т.е. акционе-
рами компании-мишени). Иногда эти права бывает трудно передать из-за необ-
ходимости получить разрешение учреждения, которое эти права предостави-
ло (например, Патентного бюро США). Покупатель должен получить согласие
клиентов и поставщиков на переоформление на него контрактов продавца. Са-
ма сделка сложнее и обходится дороже, поскольку приобретенные активы необ-
ходимо указать в приложениях к окончательному договору; нужно зарегистри-
ровать продажу и передачу прав собственности на каждый вид активов, а также
заплатить налоги штата на куплю-продажу собственности. Такие налоги все-
628	Глава 10. Структурирование сдёлу^
гда взимаются при передаче прав собственности на активы. Кроме того, если
приобретаемые активы используются как обеспечение займа, то может погр>
боваться согласие кредитора.
Недостатки для продавца
Может возникнуть и проблема с налогами из-за двойного налогообложе-
ния компании-продавца. Если налогооблагаемая база активов или акций неве-
лика, то эта компания может получить от продажи большую прибыль. Кроме,
того, если компания будет впоследствии ликвидирована, то продавцу, верояг-
но, придется заплатить налоги, отложенные из-за того, что он использовал ус-
коренную, а не равномерную амортизацию. Если покупателю передано много
активов, налоги штата на куплю-продажу собственности могут быть очень об-
ремени 1е.иьными. Кто будет платить эти налоги (продавец, покупатель или оба
вместе), они согласуют между собой.
Покупка акций
Преимущества для покупателя
Вместе с акциями к покупателю переходят и все активы компании-мише-
ни, поэтому завершение сделки требует меньше документации. Иногда з акую
сделку удается завершить быстрее, чем сделку по покупке активов. При покуп-
ке акций можно избежать уплаты налогов штата на куплю-продажу собствен^
ности. Чистые операционные убытки и налоговые кредиты переходят к покупа-
телю. Сохраняется также право покупателя использовать название, лицензии^
франшизы, патен ты и разрешения мишени. Кроме того, при покупке акций кон-
тракты компании-продавца остаются в силе и покупатель может использовал,
ее фирменный стиль. Тем самым устраняется необходимость в переоформле-
нии контрактов, и поглощающая компания вправе использовать узнаваемость
бренда компании-мишени. Однако в некоторых контрактах с клиентами й по-:
ставщиками содержится требование, чтобы покупатель получал их согласие®
переоформление контракта.
Преимущества для продавца
Продавец может получить налоговую отсрочку. Если поглощающая компа-
ния расплачивается своими акциями, то акционеры компании-мишени платят
налоги только тогда, когда перепродают эти акции. Все обязательства, как рас-
крытые, так и нераскрытые, переходят к покупателю. Однако это преимущест-
Вид поглощения	629
во исчезает, если покупатель добивается включения в договор пункта о возме-
щении продавцом всех убытков, связанных с нераскрытыми обязательствами.
Применяется более низкая ставка налога на прирашение капитала. Наконец,
продавцу не придется избавляться от ненужных ему активов, которые не при-
обрел покупатель.
Недостатки для покупателя
Покупатель несет ответственность по всем неизвестным, нераскрытым или
условным обязательствам. Налоговая база продавца переходит к покупателю по
прошлым затратам, если только продавец не согласится воспользоваться пра-
вом выбора, предоставленным определенными разделами Налоговою кодекса.
Но это маловероятно, потому что в этом случае у него могут возникнуть нало-
говые обязательства. Таким образом, затратная база активов не увеличивается
и налогового убежища, соответственно, не создается. Недовольные акционеры
имеют право потребовать независимой оценки своих акций и либо продать эти
акции по установленной оценщиками цене, либо стать миноритарными акцио-
нерами. Покупка акций не приводит к прекращению действия прежних согла-
шений с профсоюзами или систем предоставления льгот работникам.
Недостатки для продавца
Продавец не может выборочно сохранить для себя какие-то активы и теряет
все чистые операщ юнные убытки и налоговые кредиты.
Слияния
При слиянии две компании объединяются и одна из них исчезает. Слияния тре-
буют одобрения акционеров и совета директоров компании-мишени и подачи
документов в органы штата, в котором будет заключена данная сделка. В каче-
стве средства платежа могут быть использованы деньги, акции или долговые
обязательства, т. е. у поглощающей компании больше свободы выбора в отно-
шении вариантов оплаты акций мишени.
Преимущества
Основное преимущество состоит в том, что передача активов и обмен акциями
между поглощающей компанией и компанией-мишенью происходят автоматиче-
ски «властью закона» (те. в силу совокупности применимых федеральных зако-
нов и законов штата, а также возникших в результате многочисленных судебных
процессов юридических прецедентов, устанавливающих, когда и как должна про-
630
Глава 10. Структурирование сделки
исходить передача прав собственности). Акционеры компании-мишени лишают-
ся своих акций; однако, как и при покупке акций, недовольные акционеры имеют
право на то. чтобы их акции оценили независимые оценщики, и могут? получить,
эту цену, а не предложенную поглощающей компанией. Налоги на куплю-прода«
жу собственности не взимаются, поскольку никаких документов о передаче ак-
гивов не составляется. Однако контракты, лицензии, патенты и разрешения не
переходят к покупателю автоматически. Это возможно только в случае слияния
с мишенью дочерней компании, учрежденной покупателем. После завершения?
сделки такая дочерняя компания может немедленно слиться с материнской.
Недостатки
Слияния открытых компаний могут быть более затратными и потребовать:
больше времени из-за необходимости получить одобрение акционеров и со-,
блюсти правила, касающиеся доверенностей на голосование (см. главу 3).
А это промедление может привест и к появлению других претендентов, возник-,
новению условий для аукциона, и тогда окончательная цена приобретения по-
высится.
Слияния с образованием нового юридического лица
Этот весьма распространенный вид поглощения регламентируется законода-
тельством штата или штатов, где зарегистрированы участники этой сделки. Обыч-
но законодательство оговаривает, какой процент всех голосующих акций гребусг-
ся для одобрения сделки, кто имеет право голосовать, как должны подсчитыватКсй
голоса, а также каковы права недовольных акционеров. Наиболее тигптчным.в
этом отношении является законодательство штата Делавэр. Согласно этому зако-
нодагельству, сделку должны сначала одобрить советы директоров обеих компа-
ний. Затем ее ратифицируют акционеры обеих компаний, причем за нее долж-
но проголосовать большинство держателей голосующих акций. Слияние вступит
в законную силу, как только в органы штата, где зарегистрированы поку пател ьи
продавец, будут поданы соответствующие документы. Одна компания сохраняй-
ся, а другая прекращает свое существование. «Выжившая» компания приобретает
активы, права по контрактам, а также все раскрытые и нераскрытые обязат елктва
другой компании, если иное не предусмотрено в договоре о слиянии.
Альтернативы слияниям
Сделка по обмену акциями
В качестве альтернативы слиянию или немедленному объединению
поглощающей компании и компании-мишени в одно юридическое лицо-под
купатель может обменять свои голосующие акции на акции компании-МИд

Вид поглощения	631
тени и затем управлять последней как своей стопроцентной дочерней
компанией. Впоследствии поглощающая компания может слиться с этой
дочерней фирмой, а акционерам мишени не придется платить при этом ни-
каких налогов. Преимущества использования дочерней компании более
подробно разъясняются в разделе, посвященном поэтапным сделкам. Ос-
новной недостаток такого механизма — перенос на более поздний срок
основных усилий по интеграции двух компаний и более поздняя реализа-
ция синергии. Использование голосующих акций может также существен-
но уменьшить или разводнить собственность акционеров поглощающей
компании.
Сделка по обмену акций на активы
Поглощающая компания обменивает свои голосующие акции на все или
практически все активы компании-мишени. Хотя, как правило, для акцио-
неров компании-мишени эта сделка не облагается налогом, иногда налог
все же взимается, если мишень вынуждают ликвидироваться. Использова-
ние голосующих акций может сократить долю собственности акционеров
поглощающей компании.
Поэтапные сделки
Поэтапные, или многоходовые, сделки выбирают по целому ряду при-
чин. К ним прибегают, если хотят использовать механизм выплат из буду-
щей прибыли, дать компании-мишени возможность завершить разработку
какой-нибудь технологии или процесса, дождаться одобрения регулирую-
щих органов, устранить потребность в одобрении акционеров, а также ми-
нимизировать культурные различия между мишенью и поглощающей ком-
панией.
Использование механизма выплат из будущей прибыли
В соглашении о выплатах из будущей прибыли поглощающая компания
может разрешить мишени работать до окончания периода действия этого
соглашения в качестве стопроцентной дочерней фирмы, но сохранить из-
вестную самостоятельность, т. е. в течение этого периода никаких серьез-
ных попыток объединить производственные, административные и сбыто-
вые службы двух компаний предприниматься не будет.
Завершение разработки технологии или процесса
Стоимость компании-мишени может сильно повыситься, если она раз-
работает какую-нибудь важную технологию или производственный про-
цесс, получит одобрение регулирующих органов, например Федеральной
комиссии по связи (FCC), или заключит многолетний контракт с каким-ни-
632	Глава К). Структурирование сдедйъ
будь клиентом или поставщиком. Компании-мишени будет легче реализо-
вать эти цели, если она свяжется с более крупной компанией или получит
от нее средства на необходимые исследования. Потенциальный покупа-
тель может сначала приобрести миноритарную долю в капитале мишени
и только потом осуществить ее поглощение. Также он может оказать по-
мощь компании-мишени, заключив с ней стратегический альянс или ли-
цензионное соглашение, в результате которого мишень получит финанси-
рование, а покупатель — доходы и перспективу последующего слияния с.
компанией-мишенью.
Ожидание одобрения регулирующих органов
Иногда компании-мишени имеют причины не завершать сделку, пока нс.
произойдет какое-то событие. Если долгосрочная стоимость предложен-
ных мишени акций покупателя зависит от того, получит ли он одобрений
регулирующих органов, разработает ли новую технологию или заключит
важный контракт, то компания-мишень, возможно, предпочтет подождать..
Две стороны могут подписать протокол о намерениях, сохраняющий за ни-
ми право выхода из соглашения без каких-либо обязательств перед дру-,.
гой стороной, если какие-то важные события не произойдут в оговорен-
ный срок.
Как устранить потребность в одобрении акционеров
Поэтапные сделки используются и тогда, когда хотят избежать необхо*
димости получить одобрение акционеров. Этого можно добиться с помо-
щью треугольного слияния, при котором поглощающая фирма иснользу-
ет для покупки компании-мишени сравнительно небольшую долю своих,
голосующих акций. Покупатель создает для этого слияния специальную
дочернюю фирму. Эта фирма получает необходимые средства и слива-
емся с компанией-мишенью. Поскольку покупатель является единствен-
ным акционером дочерней фирмы, одобрение необходимо получить толь-
ко от ее совета директоров. А этот совет в основном имеет тот же состав,
что и совет материнской или поглощающей компании. Однако такое ре-
шение может не сработать, если акции компании-мишени обращаются на
некоторых биржах, требующих голосования акционеров при определен-
ных условиях.
Минимизация культурных различий
Иногда компании, поглотившие иностранные фирмы с иной культурой,?
предпочитают первое время управлять ими как дочерними компаниями.
Daimler-Benz в течение года после завершения сделки управляла Chrysler
Corporation как стопроцентной дочерней! компанией, даже их акции обра-
щались раздельно, и только потом эти компании объединились.
ж налогообложения и налоговые стратегии
633
ПОРЯДОК НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
И НАЛОГОВЫЕ СТРАТЕГИИ
фактор налогов учитывается практически при любой сделке М&А. Однако
возможность минимизировать налоги редко выступает основным мотивом
поглощения. Обычно решающими всегда являются основные экономические
показатели сделки. Потенциальные налоговые льготы для покупателя только
укрепляют его решимость заключить данную сделку. Сделки могут освобож-
даться от налогов и облагаться налогом частично или полностью. Различные
виды сделок и рассматриваются в данной главе далее. Более полно эти про-
блемы обсуждаются в работах Скоулза, Вульфсона [Scholes, Wolfson. 1992] и
Тиллингаста [Tillinghast, 1998].
Налогооблагаемые сделки
Обычно налогооблагаемыми признаются сделки по покупке акций или акти-
вов компании-мишени за деньги, векселя или какое-либо иное средство пла-
тежа, кроме акций. Если поглощающая компания расплачивается за мишень
своими акциями, то такая сделка обычно не облагается налогом.
Налогооблагаемая покупка активов
Если сделка предполагает покупку активов, то налогооблагаемая база ком-
пании-мишени по приобретенным акциям или активам увеличивается до их
справедливой рыночной стоимости, которая равна пене приобретения, уп-
лаченной покупателем. Обусловленные этим амортизационные отчисления
уменьшают налоговые обязательства объединенной компании. Чтобы ком-
пенсировать акционерам компании-мишени все налоги, которые им, возмож-
но, придется уплатить, покупатель, как правило, должен повысить цену при-
обретения. Но он пойдет на это, только если приведенная стоимость экономии
на налогах, полученной в результате переоценки в сторону повышения стои-
мости активов компании-мишени, превысит рост цены приобретения, требуе-
мый для компенсации потерь ее акционеров, связанных с увеличением их на-
логовых обязательств.
Фактических подтверждений того, что возможность «укрыться» от нало-
гов благодаря повышению стоимости поглощенных активов до их справед-
ливой рыночной стоимости является важным мотивом поглощений, имеет-
ся немного [Auerbach, Reishus, 1988, р. 69—88]. Тем не менее поглощающие
компании действительно учитывают налоговые последствия сделки, прини-
мая решение о поглощении. Указанные выше авторы обнаружили, что для вы-
634	Глава IO. Структурирование сд&Уц
борки из 318 слияний и поглощений, осуществленных в 1968—1983 гт., на-
логовые льготы составили, в среднем, около 10,5% справедливой рыночной
стоимости поглощающей компании. Большинство компаний выборки были
производственными и существенно превосходили по размеру компании-мйу,
шени [Auerbach, Reishus, 1988, р. 300 -313]. Налогооблагаемые сделки стали
несколько более привлекательными после 1993 г., когда изменение в законо-
дательстве позволило поглощающим компаниям списывать нематериальной
активы, включая деловую репутацию, за 15 лет для целей налогообложения!
Налогооблагаемая покупка акций
Обычно облагаются налогом сделки по покупке акций, поскольку при пбс
купке активов у компании-мишени автоматически появляется налогооблагае-
мая прибыль, если справедливая рыночная стоимость перешедших к покупа-
гелю активов превышает налогооблагаемую базу компании-мишени по этим
активам. Последствия налогооблагаемой покупки для всех акционеров одйй
наковы, поскольку налоги платит компания-мишень. А при налогооблагаемой
покупке акций последствия для акционеров с разной налогооблагаемой.ба-
зой по этим акциям будут, напротив, разными. Если сделка предусматривает
покупку акций, то активы не будут автоматически переоцениваться до спра-
ведливой рыночной стоимости, если только поглощающая компания не вос-
пользуется особым правом выбора, предоставляемым разделом 338 Налоге^,
вого кодекса.
Право выбора, предоставляемое
разделом 338 Налогового кодекса
Согласно разделу 338 Налогового кодекса США, тот, кто купил 80 и более
процентов акций компании-мишени, может показать эту сделку в отчетности.:
так, как если бы он купил ее активы. Это избавляет поглощающую компаний;
от необходимости передавать права собственности на активы и получшь со-
гласие на переоформление всех контрактов и в то же время позволяет ей вос-
пользоваться преимуществами списания активов при условии, что справедли-
вая рыночная стоимость приобретенных активов превышает их балансовую
стоимость.
Сделки, не подлежащие налогообложению
Как правило, сделка облагается налогом, если акционеры компании-мишс-
ни получают что-либо кроме акций поглощающей компании, и не облагаете^
налогом, если они получают ее акции. Сделки могут частично облагаться на-
Порядок налогообложения и налоговые стратегии
635
логом, если акционеры компании-мишени получают оплату в форме, отлич-
ной от акций, например денежные средства или долговые обязательства, в до-
полнение к акциям поглошающей компании. Это отличное от акций средство
платежа облагается налогом либо как дивиденды, если все акционеры полу-
чают их пропорционально своим пакетам, либо как обычный доход или при-
ращение капитала, если оно не превышает общей прибыли акционера от дан-
ной сделки. Если сделка не облагается налогом, то поглощающая компания
может включить налогооблагаемую базу мишени в свою финансовую отчет-
ность. При безналоговых сделках активы не переоцениваются до справедли-
вой рыночной стоимости.
Требование сохранения долей
По закону безналоговые сделки предполагают длительное сохранение су-
щественной доли собственности акционеров компании-мишени. Тем самым
поглощающая компания должна продемонстрировать долгосрочный характер
своих обязательств перед мишенью. К безналоговым сделкам обычно отно-
сятся слияния, при которых акции поглощающей компании обмениваются на
акции или активы мишени. Безналоговые сделки также называют безналого-
выми реорганизациями.
Как избежать потери безналогового статуса
Чтобы сделка была признана безналоговой реорганизацией, поглощаю-
щая компания обычно должна приобрести все или практически все активы
или акции компании-мишени. В случае разъединения существенной части
активов или акций поглощенной компании сразу после завершения сделки
эта сделка может утратить свой безналоговый статус, так как будет нару-
шено правило Налоговой службы США, согласно которому сделка призна-
ется безналоговой, если поглощающая компания берет на себя долгосроч-
ные обязательства перед всей компанией-мишенью. Потери безналогового
статуса можно избежать, если осуществить обособление нежелательно-
го подразделения, передав его в собственность акционерам компании-ми-
шени путем обмена, не облагаемого налогом. Затем компания-мишень объ-
единяется с дочерней фирмой поглощающей компании путем слияния с
образованием нового юридического лица — такая сделка также не обла-
гается налогом. Результаты сравнения налогооблагаемых и безналоговых
сделок приводятся в таблице 10.4.
Безналоговая реорганизация также требует, чтобы практически вся цена
приобретения была выплачена акционерами компании-мишени в виде обык-
новенных или привилегированных акций. Однако если привилегированные
акции подлежат погашению или по ним выплачиваются дивиденды, индек-
636	Глава 10. Структурирование сделки
Таблица 10.4. Сравнение налогооблагаемых и безналоговых сделок
Налогооблагаемые сделки1	Безналоговые сделки 2
Покупка акций или активов компании-мишени за деньги, векселя или другое средство платежа, кроме акций Покупка активов за деньги, векселя или другое средство платежа, кроме акций	Обмен акций покупателя на акции или активы компании-мишени Обмен акций покупателя на практически все активы компании-мишени
Покупатель: 1) увеличение налогооблагаемой базы по приобретенным активам 2) потеря NOL и налоговых кредитов.	Покупатель: 1) получает NOL 2) получает налоговые кредиты
Компания-мишень: 1) немедленная регистрация прибыли акционеров компании-мишени 2) возврат налоговых кредитов и излишней амортизации	Компания-мишень: 1) налоговая отсрочка для акционеров-
1 Налогооблагаемые сделки— это сделки, не предполагающие длительного сохранения доли
прежних акционеров мишени в поглощенной компании.
2 Безналоговые сделки — это сделки, предполагающие длительное сохранение доли акционе- -
ров компании-мишени в поглощенной компании, при этом акционеры получают право наНало-
говую отсрочку.
сируемые по процентным ставкам, то Налоговая служба США может лишить
сделку безналогового статуса. В этом случае привилегированные акции будут
рассматриваться как долг, а не как собственный капитал.
Различные типы безналоговых реорганизаций
В разделе 368 Налогового кодекса США описаны основные типы безна-
логовых реорганизаций. Три из них (тип D — передача собственности между
связанными друг с другом компаниями, тип Е — изменение структуры капи-
тала фирмы и тип F — реорганизация с изменением названия или местона-
хождения фирмы) мы рассматривать не будем. Ниже мы обсудим только:ре-
организации типа А (слияние с образованием нового юридического лица),
В (слияние с обменом акциями) и С (слияние с обменом акций на активы и
форвардное или обратное треугольное слияние с образованием дочерней ком*
пании, при котором поглощающая компания создает дочернюю компанию?
оболочку в качестве посредника для совершения сделки). Типы А и В чаще
применяются при таких слияниях, когда поглощающие компании расплачи-
ваются за активы или акции мишени и своими акциями, и деньгами, и долго-
выми обязательствами. Форвардные и обратные треугольные слияния обычно
используются, когда основным средством платежа за активы или акциимй-
шени являются акции поглощающей компании.
Порядок налогообложения и налоговые стратегии
637
Таблица 10.5. Различные типы безналоговой реорганизации
ТГп реорганизации	Требуемая максимальная доля денежных средств в платеже	Требование купить практически все активы	Вид используемых акций	Обычные условия
А	50%	Нет	Голосующие или неголосующие	Существенная часть цены приобретения выплачивается деньгами
В	0%	Нет	Только голосующие	Покупатель хочет ограничить использование денег или долговой нагрузки
С	20% (или меньше, если покупатель принимает на себя обязательства продавца)	Да	Только голосующие	Покупатель не хочет брать на себя нераскрытые или условные обязательства
Форвардное	Так же, как при	Да	Голосующие или	Безналоговое
треугольное слияние	типе А		неголосующие	приобретение активов
Обратное треугольное слияние	20%	Да	Только голосующие	Безналоговое приобретение акций
Налоговая служба США рассматривает реорганизацию не столько как ре-
альную продажу, сколько как сделку, в результате которой первоначальная
компания просто реорганизуется и доля ее акционеров в капитале при этом
сохраняется. Поэтому Налоговая служба требует, чтобы акционеры компа-
нии-мишени продолжали владеть существенной долей собственного капита-
ла поглощающей компании. В Налоговом кодексе указано, какая доля в собст-
венном капитале считается существенной, и для разных типов безналоговой
реорганизации эта доля разная. Согласно Налоговому кодексу, реорганизации
могут быть освобождены от налогов полностью (если акционеры компании-
мишени получают только акции) или частично (если они получают акции и
другие средства платежа). Результаты сравнения различных типов безналого-
вой реорганизации приведены в таблице 10.5.
Реорганизация типа А
Реорганизация типа А — слияние с образованием нового юридического
лица или консолидация—регламентируется законодательством штата. Чтобы
сделку признали реорганизацией типа А, она должна быть слиянием или кон-
солидацией. Ограничений на характер оплаты цены приобретения не сущест-
638	Глава 10. Структурирование сдёяки
вует. Средством платежа могут быть деньги, голосующие или неголосукнцие
обыкновенные или привилегированные акции, векселя или недвижимость.
Поглощающая компания не обязана покупать все активы компании-мишени..
По крайней мере, 50% цены приобретения должны составлять акции по, ло-
щающей компании, чтобы было соблюдено требование Налоговой службы;^;
отношении сохранения доли акционеров в собственном капитале.
У акционеров мишени, которые получили акции поглощающей компании,
в момент заключения сделки не возникает никакой налогооблагаемой при-
были или убытков, а налогооблагаемая база по акциям мишени переносив
ся на акции, полученные от поглощающей компании. Уплата налогов на лю-
бую налогооблагаемую прибыль откладывается до тех пор, пока акционеры
нс продадут акции поглощающей компании. В этот момент налогооблагаемая
прибыль считается равной разнице между стоимостью акций поглощающей
компании, полученных в момент заключения сделки, и первоначальной нало-
гооблагаемой базой акционеров мишени по ее акциям. Эта прибыль облага-
ется налогом по ставке налога на приращение капитала. Полученная акцищ
нерами компании-мишени оплата в любой форме, кроме акций, облагается
налогом как обычный доход. Эта сделка считается безналоговой, поскольку
акционеры мишени сохраняют право собственности на активы, так как они
владеют акциями поглощающей компании.
Реорганизации типа А широко применяются из-за их гибкости. Посколь-
ку поглощающие компании в данном случае не обязаны использовать голосу-
ющие акции, у них больше возможностей. Эмитировав неголосующие акции,
поглощающая компания может приобрести контроль над мишенью, не раз-,
водняя своего контроля над объединенной или вновь созданной компанией.
Кроме того, она не обязана покупать практически все активы компании-мйй
шени. Наконец, не установлена максимальная сумма денег, которую можно
использовать для покупки мишени; ограничения, сформулированные Пало--
говой службой и судами, позволяют существенно увеличить долю денежных?
средств по сравнению с реорганизациями типа В или С. Гибкость в огноше-
нии количества используемых денег может быть основным преимуществом,;
поскольку благодаря этому поглощающая компания будет в состоянии >дов-
летворить различные запросы акционеров мишени. Некоторые из них хотят;
получить деньги, другие — акции. Однако покупатель должен следить за тем*
чтобы доля денег во всем выплаченном вознаграждении не оказалась слиш-
ком большой, иначе нарушается требование Налоговой службы относительно:
сохранения доли акционеров компании-мишени в новой компании.
Поглощающая компания обычно просит Налоговую службу дать свое пред-
варительное согласие, чтобы быть уверенной, что не нарушит этого требова-
ния. Позиция Налоговой службы такова, что требование сохранения доли со-.-
блюдается, если полное встречное удовлетворение, по крайней мере, на 5.0%
состоит из акций поглощающей компании.
Порядок налогообложения и налоговые стратегии
639
Реорганизация типа В (обмен акциями)
При гаком поглощении должны применяться только голосующие акции
покупателя, которые обмениваются не менее чем на 80% голосующих и
80% неголосующих акций компании-мишени. Если используются деньги
или долговые обязательства, то такая сделка не считается реорганизацией
типа В. Однако на деньги можно купить дробные акции. Реорганизация ти-
па В является альтернативой слиянию или консолидации. После слияния
мишень либо прекращает свое существование, либо сохраняется как до-
черняя фирма поглощающей компании. Также эта сделка иногда осуще-
ствляется поэтапно в течение некоторого периода. Покупка акций компа-
нии-мишени может растянуться на срок до 12 месяцев. При этом в качестве
средства платежа используются только акции, хотя поглощающей компа-
нии и не возбраняется купить за деньги какую-то часть акций мишени еще
до того, как план поглощения начнет осуществляться. Реорганизации типа
В выбирают, если поглощающая компания хочет сохранить свои денежные
средства и кредитоспособность.
Реорганизация типа С
Реорганизация типа С — это сделка по обмену акций на активы, при ко-
торой поглощающая компания должна приобрести, по крайней мере, 80%
активов компании-мишени, оцененных по справедливой рыночной стоимо-
сти исключительно в обмен на свои голосующие акции, а также взять на се-
бя определенные обязательства мишени. Деньги могут использоваться для
покупки остальных акций, только если принятые обязательства составля-
ют менее 20% справедливой рыночной стоимости приобретенных активов.
В ходе этой реорганизации мишень после завершения сделки ликвидиру-
ется, а ее акционеры получают взамен своих утративших хождение бумаг
акции поглощающей компании. Реорганизация типа С применяется, когда
для покупателя очень важно не принять на себя никаких нераскрытых обя-
зательств. Технически она сложнее слияния, поскольку требует передачи
всех приобретенных активов. При слиянии все активы (и обязательства)
переходят к новому собственнику «властью закона». Требование использо-
вать только голосующие акции также ограничивает применение этого ти-
па реорганизации.
Форвардное треугольное слияние
Форвардное треугольное слияние чаще всего используется при безналого-
вой покупке активов, когда средством платежа являются акции поглощающей
компании. В нем участвуют три стороны: покупатель, мишень и компания-
оболочка, являющаяся дочерней фирмой покупателя (см. рис. 10.2). Материн-
ская компания финансирует компанию-оболочку, приобретая эмитированные
ею акции на собственные акции. Дочерняя фирма использует акции материн-
640
Глава 10. Структурирование сделки-
Поглощающая компания

J'A' ’ФЛ, А.

Акции и/или
деньги
материнской
компании
Дочерняя фирма
(компания-оболочка, которая
создается материнской компанией
и финансируется за счет ее денег
или акций)
Акции
дочерней
фирмы
Акции
материнской
компании
Активы и обязательства
компании-мишени
Компания-мишень (сливается
со стопроцентной дочерней фирмой;
материнской компании)
Акционеры компании-мишени
(получают голосующие
или неголосующие акции,
принадлежащие стопроцентной
дочерней фирме,
в обмен на акции мишени)

Рисунок 10.2. Форвардное треугольное слияние
ской для покупки всех акций компании-мишени, которые затем изымаются
из обращения. Активы и обязательства мишени переходят к дочерней фирме
в результате слияния с образованием нового юридического лица. Акции ма-
теринской компании могут быть как голосующими, так и неголосующй&й£
но поглощающая компания обязана купить практически все активы и обяза-
тельства мишени. «Практически все» означает 70% справедливой рыночной
стоимости валовых активов компании-мишени и 90% справедливой рыноч-
ной стоимости ее чистых активов. Такая сделка считается безналоговой реор-
ганизацией типа А. Материнская компания косвенно владеет всеми активам
и обязательствами мишени, поскольку ей принадлежат все голосующие акции
ее дочерней фирмы.
Одно из преимуществ форвардного треугольного слияния — возмож-
ность обойтись без одобрения акционеров материнской компании. ОдаЙй
ко биржи, на которых обращаются акции материнской компании, могут
все же потребовать одобрения ее акционеров, если для приобретения: ми-
шени будет использовано больше определенной доли общего количества
голосующих обращающихся акций материнской компании. Другие пре-
имущества этого типа реорганизации — возможность оградить материн-
скую компанию от обязательств мишени, которые переходят к дочерней
фирме, а также экономия на затратах за регистрацию активов и на нало-
гах на куплю-продажу собственности, поскольку активы мишени испо-
средственно переходят к стопроцентной дочерней фирме поглощающей
компании.
Порядок налогообложения и налоговые стратегии
641
Поглощающая компания
(материнская компания получает
акции слившихся компаний)
Голосующие
акции
материнской
компании
Акции
дочерней
фирмы
Дочерняя фирма
(компания-оболочка, созданная
материнской компанией,
финансируется за счет денег
или акций и сливается с
компанией-мишенью)
Компания-мишень (получает активы
и обязательства стопроцентной
дочерней фирмы поглощающей
компании)
Акции
материнской
компании
Акционеры компании-мишени
(получают голосующие акции
материнской компании,
принадлежащие дочерней фирме, в
обмен на акции мишени)
Активы и обязательства
дочерней фирмы
Рисунок 10.3. Обратное треугольное слияние
Обратное треугольное слияние
Обратные треугольные слияния чаще всего используются для осуществле-
ния безналоговой покупки акций с оплатой главным образом голосующими
акциями поглощающей компании (см. рис. 10.3). Поглощающая компания об-
разует новую дочернюю фирму-оболочку, которая сливается с мишенью таким
образом, что в результате остается только одно юридическое лицо. Этим ли-
цом является компания-мишень, и теперь ей должны принадлежать практиче-
ски все ее собственные активы и обязательства, а также активы и обязательст-
ва компании-оболочки. Акции мишени изымаются из обращения. Акционеры
мишени получают акции поглощающей или материнской компании. Посколь-
ку на акции мишени могли быть обменены не все акции дочерней компании,
то весь остаток акций обменивается на акции новой компании-мишени. Ма-
теринская компания, которая владела всеми акциями дочерней фирмы, теперь
владеет и всеми акциями новой компании-мишени, и (не напрямую) всеми
активами и обязательствами мишени. Акционеры мишени должны обменять,
по крайней мере, 80% своих акций на голосующие акции материнской компа-
нии. Такая сделка считается безналоговой реорганизацией типа В.
Хотя обратное треугольное слияние и аналогично реорганизации типа В,
при которой покупатель приобретает акции в обмен на свои акции, оно по-
зволяет поглощающей компании использовать до 20% денежных средств,
что невозможно при чистой реорганизации типа В. Обратное слияние также
устраняет потребность в одобрении акционеров материнской компании. По-
скольку компания-мишень не ликвидируется, она может сохранить все дого-
642
Глава 10. Структурирование сделки:.
воры франшизы, аренды и т.д., которые нельзя переоформить на покупать
ля. Кроме того, обойдясь без ликвидации мишени, покупатель предотвращает
увеличение своей долговой нагрузки. Наконец, иногда органы регулирования
отраслей страхования, банковского дела и коммунального хозяйства одобря-
ют сделку только в случае сохранения компании-мишени.
В таблице 10.5 приводятся результаты сравнения пяти основных видов
безналоговой реорганизации. А таблица 10.6 содержит правовые формы еде*
лок М&А, соответствующие различным типам безналоговой реорганизации^
Закон о налоговой реформе 1986 г.
Большое влияние на деятельность по реструктурированию компаний оказало;
принятие Закона о налоговой реформе 1986 г. и, прежде всего, положений, ка-
сающихся порядка учета чистых операционных убытков, налогов на прира-
щение капитала компаний, введения альтернативного минимального корпора-
тивного налога, а также порядка учета платежей по «зеленому шантажу» для
целей налогообложения.
Таблица 10.6. Соотношение между правовыми формами сделок М&А
и различными типами безналоговой реорганизации
Виды сделок М&А	Тип безналоговой реорганизаций		
	А	в	с
Слияние с образованием нового юридического лица1	X		
Консолидация 2	X		
Сделка по обмену акциями 3		X	
Сделка по обмену акций на активы4			X
Форвардное треугольное слияние5	X		
Обратное треугольное слияние6		X	
1 Акционеры мишени обменивают свои акции на акции поглощающей компании.
2 Акционеры и мишени, и поглощающей компании обменивают свои акции на акции вновь соз->
данной компании.
3 Мишень или ликвидируется, или сохраняется как дочерняя фирма поглощающей компании.
4 Мишень продает поглощающей компании, по крайней мере, 80% своих активов, оцененных.прУ,
справедливой рыночной стоимости, и ликвидируется; акции мишени обмениваются на акции;;
покупателя. Затем акции мишени изымаются из обращения.
5 Материнская компания создает компанию-оболочку, которая эмитирует акции и продает их мау-
теринской компании за ее деньги или акции. Затем дочерняя фирма приобретает на деньги или
акции материнской фирмы компанию-мишень и сливается с ней.
6 Дочерняя фирма поглощающей компании сливается с мишенью. Принадлежащие дочерней!
фирме акции материнской компании распространяются среди акционеров мишени в обмен-йа
их акции мишени.
Порядок налогообложения и налоговые стратегии
643
Перенос чистых операционных убытков
на будущие периоды
Закон о налоговой реформе 1986 г. ввел годовой лимит на использование
переносимых на будущие периоды чистых операционных убытков (NOL).
Лимит вступает в силу при смене собственника более чем на 50% капита-
ла компании, которая в течение трех лет до смены собственника несла ку-
мулятивные убытки. Такие компании называются убыточными корпорация-
ми. Максимальная величина NOL, которые можно ежегодно применять для
уменьшения налогооблагаемой прибыли, ограничена стоимостью убыточной
корпорации на дату поглощения, умноженной на долгосрочную ставку про-
цента по не облагаемым налогом облигациям. Кроме того, убыточные кор-
порации не могут использовать перенесенные на будущие периоды чистые
операционные убытки, кроме случаев, когда они остаются на плаву и, в ос-
новном, в той же отрасли, по крайней мере, в течение двух лет после заверше-
ния сделки по поглощению.
Корпоративные налоги на приращение капитала
До принятия закона 1986 г. ставка налога на приращение капитала компа-
нии составляла 28%. С 1 июля 1987 г. и краткосрочное, и долгосрочное при-
ращение капитала компаний облагается налогом как обычный доход по мак-
симальной корпоративной налоговой ставке, равной 34%. Это изменение в
законодательстве повысило популярность альтернативных правовых форм с
более благоприятным режимом налогообложения, таких как компании с ог-
раниченной ответственностью, квалифицированные партнерства с ограни-
ченной ответственностью и корпорации S. Прибыль, распределяемая непо-
средственно между партнерами или акционерами корпорации S и компаний
с ограниченной ответственностью, облагается налогом по их персональным
ставкам.
Альтернативный минимальный корпоративный налог
До 1986 г. компании помимо своей обычной налоговой ставки платили
минимальный налог на статьи, для которых были предусмотрены налоговые
льготы. Закон 1986 г. заменил этот минимальный налог единым 20-процент-
ным альтернативным минимальным налогом. Введение альтернативного
минимального налога создало особые проблемы для LBO с их всегда боль-
шой долговой нагрузкой и небольшой налогооблагаемой прибылью из-за
высоких годовых процентных платежей. С введением альтернативного ми-
нимального налога потенциальная доходность сделок с большой долговой
нагрузкой снизилась.
644
Глава 10. Структурирование сделки
ВРЕЗКА 10.3.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ NOL
Поглощающая компания хочет купить компанию-мишень, у которой есть пере-
несенные на будущие периоды убытки в размере 8 тыс. дол. Ставка налога по-
глощающей компании — 40%. Предположим, что сумма перенесенных убытков
не превышает лимита, установленного законом 1986 г., и что затраты фирмы на ;
капитал равны 15%. Имеется следующая информация об этих двух фирмах:
Оставшийся период использования перенесенных убытков (годы)	Сумма (дол.)	Период после поглощения (годы)	Доналоговая прибыль (дол.)
1	2000	1	1800
2	2000	2	2000
3	800	3	1000
4	1200	4	1000
5	800	5	2000
Итого	6800	Итого	7800
Рассчитайте налоговые платежи поглощающей компании без учета			
поглощения.			
Период (годы)	Налоговые льготы (дол.)			
1	720		
2	800		
3	400		
4	400		
5	800		
Рассчитайте налоговые платежи поглощающей компании в каждом
году с учетом предполагаемого поглощения.
Период (годы)	Донало- говая прибыль	Налоговый убыток	Сумма, перене- сенная на будущие периоды	Исполь- зуемый налоговый убыток	Налогооб- лагаемая прибыль	Налоговые платежи	
				Дол.			
1	1800	2000		1800	0	0	
2	2000	2000	200	2000	0	0	
3	1000	800	0	1000	0	0	
4	1000	1200	200	1000	0	0	
5	2000	800	0	1000	1000	400	
							
Порядок налогообложения и налоговые стратегии	645
Какую максимальную сумму поглощающая компания должна заплатить
за мишень, если ее стоимость определяется только подлежащими переносу
убытками для целей налогообложения?
Ответ. Поглощающая компания должна заплатить сумму не свыше при-
веденной стоимости чистых налоговых льгот: 720, 800, 400. 400 и 400 дол.
Приведенная стоимость кумулятивных налоговых льгот, дисконтированных
по 15-процентным затратам на капитал, равна 1921,58 дол.
Налоговые льготы равны доналоговой прибыли, умноженной на 40% предельной
ставки налога поглощающей компании. Поэтому налоговая льгота в первом году
равна $1800 х 0,4 = $720.2. Чистая налоговая льгота в пятом году равна 800 дол. на-
логовой льготы минус 400 дол. налоговых платежей, причитающихся в пятом году.
Платежи по «зеленому шантажу»
«Зеленым шантажом» называется выкуп компанией-мишенью своих ак-
ций у «корпоративных рейдеров» (см. главу 3). С принятием закона 1986 г.
«зеленый шантаж» стал обходиться компаниям дороже, поскольку, согласно
этому закону, резко снизилась сумма платежей, подлежащих вычету из дона-
логовой прибыли.
Чистые операционные убытки
Налоговое законодательство разрешает фирмам переносить NOL на буду-
щие периоды и, соответственно, уменьшать будущую налогооблагаемую при-
быль. С принятием Закона о налоговой реформе 1986 г. ценность NOL для
поглощающих компаний снизилась, но все же сохранилась и должна учиты-
ваться при определении стоимости компании-мишени.
Врезка 10.3 иллюстрирует расчет стоимости NOL на основе финансовой
отчетности компании-мишени.
Хотя NOL и представляют собой потенциальный источник стоимости, ис-
пользовать их нужно очень продуманно, чтобы полностью реализовать воз-
можности, связанные с отложенным налогообложением прибыли. Поглощаю-
щая компания должна быть абсолютно уверена, что будущая доналоговая
прибыль будет именно такой, как ожидается. Если в будущем прибыли не бу-
дет, то NOL пропадут понапрасну. А поскольку поглощающая компания нико-
гда не может быть уверена, что будущая прибыль окажется достаточной для
полного использования NOL, убытки, перенесенные на будушие периоды, са-
ми по себе редко являются мотивом для поглощения. Исследования показа-
ли, что значение такого переноса убытков нередко переоценивают, ведь срок
действия этой льготы может истечь еще до того, как ее можно будет полно-
646	Глава 10. Структурирование сделку.
стью использовать. Эмпирический анализ показывает, что фактическая экоС
номия на налогах, полученная благодаря переносу убытков на будущие пе-<
риоды, обычно составляет примерно половину ожидавшейся.
ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ
ОБЪЕДИНЕННЫХ КОМПАНИЙ
В прошлом существовало два основных метода отражения слияний/погло-
щений в отчетности — метод покупки и метод пула интересов. При методе^
покупки превышение цены приобретения над балансовой стоимостью собст-:
венного капитала компании-мишени относится в первую очередь на амор-
тизируемые активы, а остаток — на деловую репутацию. При методе пула^
интересов для составления финансовой отчетности две ранее независимые <
группы акционеров представляли в виде единой группы. Активы и обязатели^
ства обеих компаний суммировались. Чтобы компания имела право исполъ-
зовать метод пула интересов, сделка должна была удовлетворять двенадцати.,
условиям, касающимся характеристик компаний и способа их объединения,
при обязательном отсутствии каких-либо запланированных сделок. Все сдел-,-
ки, которые не могли быть квалифицированы как пул интересов, должны бы*
ли учитываться по методу покупки. Подробно оба этих метода учета M&Aodt
суждаются в работе Палера и Мори [Pahler, Mori, 1997].
С 15 декабря 2001 г. действуют новые правила учета, введенные Управу
лением стандартов финансового учета — независимой организацией, кбС;
торая полностью содержится на средства частного сектора и разрабатыва-х
ет стандарты бухгалтерского учета и финансовой отчетности для защитят
пользователей финансовой информации. Управление вносит изменения в,
правила, касающиеся объединения компаний и способа учета деловой рс-;
путации. Все М&А должны учитываться методом покупки. Если обнаружен
но, что деловая репутация, т. е. разница между ценой поглощенной компас*
нией и «справедливой стоимостью» ее чистых активов, обесценилась, то ее.
необходимо списать. Фирмы должны ежегодно проверять, не обесценилась,
ли их деловая репутация. Теперь фирмы, у которых балансовая стоимость^
приобретенных активов намного превышает их рыночную стоимость, вы-<
нуждены списывать всю стоимость деловой репутации. Тем самым уирав-<
ляющие этих фирм открыто признают, что сильно переплатили за погло-
щенную компанию.
Списание балансовой стоимости деловой репутации может сильно повли|
ять на текущую отчетную прибыль компании, но отнюдь не на ее денежный
поток. В отличие от прежней практики, теперь при составлении финансовой
финансовая отчетность объединенных кампаний
647
отчетности амортизировать деловую репутацию больше не нужно. Поэтому
использование метода покупки не влияет на отчетную прибыль, если только
не обнаружено, что деловая репутация компании обесценилась.
Учет методом покупки
При учете методом покупки аналитики и инвесторы могут оценить уплачен-
ную за компанию премию, поскольку цена приобретения относится на счета
материальных и некоторых нематериальных активов, например списки кли-
ентуры, патенты, франшизы и лицензии, а излишек проводят как деловую
репутацию. Все приобретенные обязательства компании-мишени передают-
ся по чистой приведенной стоимости связанных с ними будущих денеж-
ных платежей. Поэтому разница между собственным капиталом поглощаю-
щей компании до сделки и собственным капиталом объединенной компании
сразу после завершения сделки равняется цене приобретения мишени. При
учете методом покупки затраты на поглощение компании становятся новой
базой для отражения в отчетности инвестиций в активы мишени, осуществ-
ленные покупателем. Если часть цены приобретения выплачена не в денеж-
ной форме, то затраты на приобретение этих активов определяют на основе
либо справедливой рыночной стоимости купленных активов, либо справед-
ливой стоимости неденежного компонента цены приобретения плюс денеж-
ная часть этой цены.
Отражение М&А в балансе
При составлении финансовой отчетности исходят из того, что уплаченная
за компанию-мишень цена приобретения (purchase price, РР) состоит из трех
компонентов: балансовой стоимости собственного капитала компании-мише-
ни (book value of equity, BVE), деловой репутации (goodwill, GW) и части РР,
которую относят на переоцененные приобретенные активы (revalued acquired
assets, RVA). Превышение РР над BVE компании-мишени относится либо на
приобретенные материальные или нематериальные активы, переоцененные до
их справедливой рыночной стоимости, либо на GW. Поэтому RVA равна раз-
нице между справедливой рыночной стоимостью (fair market value, FMV) и
балансовой стоимостью приобретенных активов (book value of acquired assets,
BVA). RVA может быть либо положительной (если FMV > BVA), либо отрица-
тельной (если FMV < BVA).
Эти соотношения можно записать следующим образом:
Распределение цены приобретения:
РР = BVE + GW + RVA.	(7)
648
Глава 10. Структурирование сделки
Превышение цены приобретения над балансовой стоимостью
собственного капитала:
РР - BVE = GW + RVA.	(2)...
Расчет деловой репутации:
GW = РР - (BVE + RVA).	(
Из формулы 2 видно, что с ростом RVA уменьшается GW. Обратите также,
внимание: из формулы 3 следует, что деловая репутация может быть как поД
ложительной, так и отрицательной. Отрицательна GW тогда, когда приобрёл
тенные активы куплены по цене ниже их FMV.
При учете методом покупки индивидуальные счета акционеров поглощен-
ной компании ликвидируются, чтобы отразить смену собственника. Остаток
на счету всех обыкновенных акций рассчитывается путем умножения общей
го количества акций на стоимость одной акции. Вся уплаченная сумма (обЕ
щий дебет) минус весь дополнительный кредит по счету обыкновенных ак- г
ций — это балансирующая статья, остаток по которой записывается в кредит,
счета оплаченного капитала. Нераспределенная прибыль объединенной ком-
пании — это нераспределенная прибыль одной только поглощающей компйЬ
нии. Конкретную методику оценки всех основных статей баланса иллюстрйй-
рует врезка 10.4.
Многие активы не показывают в балансе компании отдельной статьёй;?
Эти нематериальные активы можно разделить на три категории: операций »;
онные, связанные с производством или продукцией и маркетингом (смД
табл. 10.7, с. 650). Операционные нематериальные активы определяют как
способность компании продолжить свою работу и бесперебойно генерирр*»
вать прибыль, несмотря на смену собственника. Активы, связанные с пройж
водством или продукцией, — это интеллектуальный капитал, накопленный'
благодаря деятельности объединенной компании по разработке и производ-
ству продукции. Этот опыт позволяет компании создавать продукцию или
оказывать услуги, успешно конкурирующие с другими сходными товарами
или услугами. Маркетинговые нематериальные активы — это такие ресурс
сы фирмы, которые позволяют ей продавать товары или услуги. Для нало-
гообложения и финансовой отчетности деловая репутация — это остаточ-
ная статья, равная разнице между ценой приобретения компании-мишенй
и справедливой рыночной стоимостью ее материальных и нематериальных,
активов, включая операционные, производственные и маркетинговые не-
материальные активы. В большинстве случаев разные виды нематериаль-
ных активов, как и материальных, оцениваются по отдельности с учетом
ограниченного срока их полезной службы. В некоторых случаях срок nob
лезной службы определяется сроком действия правовой защиты, обеспе-
чиваемой соответствующим органом, например Патентным бюро США.
Однако срок полезной службы некоторых нематериальных активов, напри-
финансовая отчетность объединенных кампаний
649
ВРЕЗКА 10.4.
ОЦЕНКА СТАТЕЙ БАЛАНСА
ПРИ УЧЕТЕ МЕТОДОМ ПОКУПКИ
1.	Денежные средства и дебиторскую задолженность, уменьшенные на без-
надежные долги и возвраты, оценивают по их стоимости согласно финан-
совой отчетности компании-мишени до поглощения.
2.	Ликвидные ценные бумаги оцениваются по стоимости их реализации по-
сле вычета всех издержек по сделкам.
3.	Запасы делятся на: а) готовую продукцию и б) сырье и материалы. Запасы
готовой продукции оценивают по их ликвидационной стоимости, а запа-
сы сырья и материалов — по текущим затратам на замещение. Имевшие-
ся у компании-мишени до поглощения запасы, учитывавшиеся методом
ЛИФО, исключаются из расчета.
4.	Недвижимость, предприятия, машины и оборудование оцениваются по
их справедливой рыночной стоимости.
5.	Кредиторскую задолженность и начисленные расходы оценивают по
их стоимости, отраженной в отчетности компании-мишени до погло-
щения.
6.	Векселя к уплате и долгосрочный долг оцениваются по чистой приведен-
ной стоимости связанных с ними будущих денежных платежей, дискон-
тированных по текущей рыночной процентной ставке для аналогичных
ценных бумаг.
7.	Обязательства пенсионных фондов показывают по разнице между приве-
денной стоимостью прогнозных обязательств по выплате пособий и при-
веденной стоимостью активов пенсионного фонда. В результате у объ-
единенной компании могут появиться либо активы, либо пассивы.
8.	Все прочие обязательства регистрируются по чистой приведенной стои-
мости связанных с ними будущих денежных платежей.
9.	Нематериальные активы отражаются в балансе по их оценочной стои-
мости.
10.	Деловая репутация— это цена приобретения компании-мишени минус
балансовая стоимость ее собственного капитала и стоимость переоценен-
ных приобретенных материальных и нематериальных активов. Положи-
тельную деловую репутацию показывают как один из видов активов, а
отрицательную распределяют между всеми долговечными приобретен-
ными активами, кроме ликвидных ценных бумаг.
мер списков клиентуры, определить очень трудно. В следующих разделах
рассматривается порядок оценки этих нематериальных статей баланса. Ко
многим видам нематериальных активов применимы уже обсуждавшиеся
650
Глава If). Структурирование сделки
Таблица 10.7.	Виды нематериальных активов
Виды нематериальных активов	Примеры
Операционные активы	Собранная и обученная рабочая сила Системы управления Корпоративная культура
Активы, связанные с производством или продукцией	Патенты Технология ноу-хау Производственные стандарты Авторские права Программное обеспечение Договоры аренды и лицензионные соглашения
Маркетинговые активы	Списки клиентуры и связи с клиентами Прайс-листы и стратегии ценообразования Маркетинговые стратегии, исследования и подходы Рекламные материалы Торговые и сервисные марки Товарные знаки Договоры о прекращении конкуренции Франшизы
ВРЕЗКА 10.5.
РАСЧЕТ ДЕЛОВОЙ РЕПУТАЦИИ
Предположим, что поглощающая компания платит 26 млн дол. за все обращаю-
щиеся акции компании-мишени, балансовая стоимость собственного капита-
ла которой составляет 1,68 млн дол. Часть цены приобретения, отнесенная на
материальные активы мишени, —- 9 млн дол., а на нематериальные активы —
5,32 млн дол. Рассчитайте стоимость деловой репутации, которую необходи-
мо показать в балансе объединенной компании (подсказка: GW = РР - (BE +
RVA) = РР - BVE - RVA). Числовые данные — в млн дол.
Цена приобретения	26,00
Минус: Стопроцентная доля в мишени (балансовая стоимость
собственного капитала)
Равно: Превышение цены приобретения над балансовой стоимостью 24,32
Минус: Часть цены приобретения, отнесенная на материальные активы	4
(например, дебиторскую задолженность, запасы, основные средства), 9.00	<
т. е. заново оцененные материальные активы
Минус: Часть цены приобретения, отнесенная на нематериальные
активы (например, список клиентуры, контракты с дистрибьюторами.
авторские права, капитализированное программное обеспечение,	5,32
патенты и совокупная рабочая сила), т. е. заново оцененные
нематериальные активы
Равно: Деловая репутация	10,00
финансовая отчетность объединенных кампаний
651
ранее принципы и методы оценки. Врезка 10.5 иллюстрирует расчет стои-
мости деловой репутации путем распределения цены приобретения между
как материальными, так и нематериальными активами.
Отражение М&А
в отчете о прибылях и убытках
При составлении финансовой отчетности переоценка в сторону повышения
материальных и нематериальных активов, кроме деловой репутации, увели-
чивает отчисления на амортизацию и износ и, соответственно, снижает опе-
рационную и чистую прибыль. Для целей налогообложения деловую репута-
цию, возникшую после июля 1993 г., можно амортизировать в течение 15 лет,
и она вычитается из налогооблагаемой базы. Деловая репутация, зарегистри-
рованная до июля 1993 г., не вычитается из налогооблагаемой базы.
Отражение М&А в отчете
о движении денежных средств
Благодаря тому, что дополнительные амортизационные отчисления, списываемые
в течение срока полезной службы активов, вычитаются из налогооблагаемой ба-
зы, денежный поток увеличивается. Это означает, что уплаченная поглощающей
компанией сумма превышает чистую балансовую стоимос т ь активов мишени. Де-
нежный поток также увеличивается в результате того, что амортизация деловой
репутации, созданной после 1993 г., обеспечивает налоговое убежище прибыли.
Пример использования
метода покупки
Врезка 10.6 иллюстрирует применение метода покупки для отражения в уче-
те одной простой гипотетической сделки. Подробные пояснения вы найдете
в примечаниях к врезке. Напомним, что дебет — это запись на левой стороне
счета, увеличивающая остаток на счету расходов или активов или уменьшаю-
щая остаток на счету дохода, чистой стоимости капитала или обязательств.
Кредит — это запись на правой стороне счета, увеличивающая доход, чистую
стоимость капитала или обязательства и уменьшающая расходы или активы.
Кредиторская задолженность и начисленные расходы показываются в отчет-
652	Глава 10. Структурирование сделки
ВРЕЗКА 10.6.
ПРИМЕР ПРИМЕНЕНИЯ МЕТОДА ПОКУПКИ
(числовые данные — в тыс. дол.)
	Поглощающая компания	Компания- мишень	Корректировки		Объединенная компания
			Дебет	Кредит	
Оборотные активы	300	100			400
Земля	200	100			300
Валовые основные	500	200	1000	50	1650
средства					
Минус: Амортизация	100	50	50		100
Чистые основные средства	400	150			1550
Деловая репутация			750		750
Совокупные активы	900	350			3000
Текущие обязательства	200	60			260
Долгосрочный долг	100	40			140
Совокупные обязательства	300	100			400
Обыкновенные акции	150	50	50	150	300
Оплаченное приращение	250	150	150	1850	2100
капитала					
Нераспределенная прибыль	200	50	50		200
Акционерный капитал	600	250			2600
Совокупные	900	350	2050	2050	3000
обязательства +					
Собственный капитал					
акционеров					
Предпосылки и процедура учета для врезки 10.6
Предпосылки
1.	Поглощающая компания купила 40 тыс. акций компании-мишени по
50 дол. за акцию, т. е. заплатила 2 млн дол. Она купила 100% акций ми-
шени.
2.	Курс обмена акций — 0,75 акции поглощающей компании за одну ак-
цию мишени.
финансовая отчетность объединенных компаний
653
3.	Собственный капитал поглощающей компании состоит из 30 тыс. обык-
новенных акций номиналом 5 дол., т. е. равен 150 тыс. дол. Оплаченное
приращение капитала и нераспределенная прибыль указаны в таблице.
Чтобы купить мишень, поглощающая компания эмитирует еще 30 тыс.
акций номиналом 5 дол. Структура собственного капитала акционеров
компании-мишени показана.
4.	В результате оценки активов компании-мишени превышение цены при-
обретения над собственным капиталом мишени было распределено
следующим образом: 57,14% — основные средства, а остальное — де-
ловая репутация.
Процедура учета
1.	Рассчитайте превышение цены приобретения над стоимостью собствен-
ного капитала акционеров компании-мишени. Капитал акционеров уст-
раняется путем вычитания 250 тыс. дол. собственного капитала мишени
из 2 млн дол. цены приобретения. Разница в 1,750 млн дол. сначала отно-
сится на счет основных средств, а затем — на счет деловой репутации.
2.	Из этих 1,750 млн дол. 1 млн (или 57,14%) относится на дебет счета ос-
новных средств, а остальное — на счет деловой репутации в столбце
«Корректировки». Поскольку приобретенные активы заново оценива-
ются, прошлая амортизация компании-мишени устраняется путем про-
ведения по дебету и кредиту 50 тыс. дол. Консолидированная стоимость
основных средств объединенной компании равна 500 тыс. + 200 тыс. +
1 млн- 50тыс. = 1,650млн дол. Накопленная амортизация в размере
100 тыс. дол. — это амортизация поглощающей компании. Поэтому чис-
тая стоимость основных средств составляет 1,550 млн дол. Счет деловой
репутации дебетуется на 750 тыс. дол. (т. е. 2 млн дол. - 250 тыс. дол. -
1 млн дол. = 750 тыс. дол.).
3.	Счета собственного капитала компании-мишени устраняются путем де-
бетования столбца «Корректировки» на стоимость обыкновенных акций
компании-мишени, оплаченное приращение капитала и нераспределен-
ную прибыль.
4.	Сумма дебета - 2,050 млн дол. В столбце «Корректировки» обыкно-
венные акции кредитуют на 150 тыс. дол., т.е. на стоимость 30 тыс.
вновь эмитированных акций номиналом 5 дол. Необходимо также кре-
дитовать счет оплаченного приращения капитала на 1850000 дол. (т.е.
2 050000 дол. - 50000 дол. - 150000 дол.), чтобы общая сумма дебета
была равна общей сумме кредита.
ности поглощающей компании по их стоимости согласно отчетности компа-
нии-мишени до сделки; векселя к оплате и долгосрочный долг показываются
по их чистой приведенной стоимости.
654	Глава 10. Структурирование сделки.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Главное в процессе структурирования сделки—добиться, чтобы как можно боль-,
ше целей участников было достигнуто, и установить, как будет распределен риск.
Этот процесс начинается с поиска ответов на ряд ключевых вопросов, необходи-.
мого для определения исходных переговорных позиций сторон, потенциальных»
рисков, возможностей управления риском, степени толерантности покупателя и
продавца к риску, а также условий, при которых каждый из них может отказаться-
от дальнейших переговоров. Структура сделки определяется шестью аспектами;:;
механизмом (инструментом) поглощения, организацией компании после завершен
ния сделки, правовой формой компании-продавца, вариантом оплаты, видом пев
гаощения и налоговым статусом сделки.
При ст руктурировании сделки важно выбрать и правовую структуру, через ко-
торую осущесталяется поглощение, и форму организации управления компаний
после завершения сделки. Последняя может отличаться от первой, если того трей
буют стратегические штаны покупателя в отношении объединенной компании)
В качестве средства оплаты полного встречного удовлетворения могут использся
ват ься деньги, обыкновенные акции, долговые обязательства или любое их соче4
гание. Вид поглощения отражает, что приобретается, форму оплатит и порядок пе-<
редачи прав собственности на активы от продавца к покупателю. Вид поглощения
определяет налоговый статус сделки, который зависит также от правовой формы
компании-продавца.
Чаще всего инструмент поглощения и организация, управляющая компанией
после сделки, имеют форму холдинговой компании, совместного предприятия,
партнерства, компании с ограниченной ответственностью или ESOP. Выбор инет):
румента поглощения во многом зависит от стратегических целей покупателя. Про-
стейшее средство платежа — деньги. Но в зависимости от своих потребностей
акционеры компании-мишени могут получить оплату и в виде обыкновенных й
привилегированных акций, условных и конвертируемых долговых обязательств й;
даже недвижимости. Если покупатель и продавец никак не могут договориться
цене, то используются такие средства платежа, как выплаты из будущей прибылй^.
права на интеллектуальную собственность, лицензионные платежи, плата по тру-
довым соглашениям и контрактам на предоставление консалтинговых услуг.
Вид поглощения характеризует механизм передачи собственности на активьц
или акции и связанных с ними обязательств от компании-мишени к поглощающей-
компании. К самым распространенным видам поглощения относятся покупка акд
тивов, покупка акций, слияние с образованием нового юридического лица, сделка
по обмену акциями и сделка по обмену акций на активы. Основное преимущество -
покупки акций для покупателя — сохранение налоговых льгот и прав на испсль-
зование патентов и лицензий. Однако покупатель также принимает на себя весне- «
известные и условные обязательства. Преимущество для продавца заключается®
Вопросы для закрепления материала главы
655
налоговой отсрочке и применении более низкой ставки налога на приращение ка-
питала. Однако продавец т еряет чистые операционные убытки и налоговые кре-
диты. поскольку они переходят к покупателю. При покупке активов покупатель
получает возможность уменьшить налогооблагаемую прибыль (благодаря по-
вторной оценке активов и их отражению в учете по справедливой рыночной стои-
мости) и не отвечать по не оговоренным в контракте обязательствам, включая не-
известные, нераскрытые и условные. Однако он теряет налоговые льготы и права,
которые могли бы автоматически перейти к нему вместе с акциями. Продавцы со-
храняют налоговые льготы и связанные с акциями права, но прибьшь будет под-
лежать .двойному налогообложению, если их вынудят ликвидировать оставшиеся
активы компании.
Вид поглощения также отражает, что приобретается в ходе сделки и форму
оплаты. Вид поглощения определяет и налоговый статус сделки. Налогооблагае-
мыми являются сделки, которые не предполагают длительного участия акционе-
ров компании-мишени в капитале. Не облагаются налогом сделки, при которых
участие акционеров мишени в капитале поглощенной компании сохраняется дли-
тельное время, и эти акционеры получают налоговую отсрочку на любую при-
бьшь от этой сделки. Налогооблагаемые сделки — это обычно покупка акций или
активов на деньги, векселя или иное удовлетворение кроме акций. Не облагается
налогами обмен акций поглощающей компании на акции или практически все ак-
тивы мишени. Наиболее распространена реорганизация типа А из-за отсутствия
требования к покупателю приобрести все активы компании-мишени и ограниче-
ния на вид акций, используемых в качестве средства платежа, а также из-за воз-
можности выплатить значительную часть цены приобретения в виде денег.
Для целей финансовой отчетности все М&А должны учитываться методом
покупки. При этом методе превышение цены приобретения над балансовой стои-
мостью собственного капитала компании-мишени и стоимостью заново оценен-
ных приобретенных активов показывают в балансе объединенной компании как
деловую репутацию. В случае обесценения деловой репутации ее необходимо
списать. Хотя такое списание и не влияет на денежный поток, оно фактически
свидетельствует о том, что управляющие переплатили за некоторые ранее погло-
щенные компании.
ВОПРОСЫ
ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
10.1.	Опишите процесс структурирования сделки.
10.2.	Приведите два примера того, как решения, касающиеся одного
аспекта структуры сделки, влияют и на другие ее аспекты.
656	Глава 10. Структурирование сделки.
10.3.	Почему покупатель выбирает тот или иной механизм
поглощения?
10.4.	Расскажите, какие методы используются для преодоления
разногласий между покупателем и продавцом по поводу цены
приобретения.
10.5.	Как учет по методу покупки влияет на отчет о прибылях и
убытках, баланс и отчет о движении денежных средств?
10.6.	Каковы преимущества и недостатки покупки активов для
покупателя и для продавца?
10.7.	Каковы преимущества и недостатки покупки акций для
покупателя и для продавца?
10.8.	Каковы преимущества и недостатки слияния с образованием
нового юридического лица?
10.9.	Почему некоторые поглощающие компании выбирают
поэтапные или многоходовые сделки?
10.10.	Каким основным критериям должна удовлетворять сделка,
чтобы Налоговая служба признала ее не облагаемой налогом?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 10.1.
Консолидация в индустрии беспроводной связи:
Vodafone поглощает AirTouch
Дерегулирование в индустрии телекоммуникаций привело к росту консоли?
дации. В Европе обострение конкуренции вызвало волну слияний. В США;
расформирование AT&T в середине 1980-х годов и последующее дерсгули?
рование отрасли привели к заключению альянсов, созданию совместных?
предприятий и слияниям, в результате которых возникли крупнейшие ком-,
пании сотовой связи, обеспечивающие покрытие всей территории страньй
Такое покрытие стало возможным в результате заключения соглашений о
роуминге с одними компаниями и поглощения других. Хотя конкуренция
вследствие отмены регулирования и обострилась, в индустрии телекоммуГ
никаций по-прежнему существуют серьезные барьеры для доступа новых
участников рынка. Это требование получения лицензии и необходимость
в развитой сетевой инфраструктуре. Беспроводная связь продолжает рас-
ти главным образом за счет услуг традиционной наземной связи, а цены
на услуги сотовой связи продолжают падать. Хотя в перспективе этот ры-
Примеры из практики ко всей главе
657
нок и будет быстро расти, успеха, скорее всего, добьются те компании, фи-
нансовая мощь которых позволит им удовлетворять все более изощренные
запросы потребителей. Ниже обсуждаются причины слияния Vodafone и
Air Touch Communications. Приводится хронология событий и характеризу-
ются особенности структуры этого слияния, которая сделала предложение
Vodafone более привлекательным, чем предложение ее конкурента, компа-
нии Bell Atlantic.
Vodafone
История компании
Vodafone — британская компания беспроводной связи с отделениями в
13 странах Европы, Африки, Австралии и Новой Зеландии. Компания обслу-
живает более 9,5 млн абонентов. С 1986 г. она — лидер британского рынка, и
в 1998 г. только в этой стране у нее было 5 млн абонентов. Компания прекрас-
но организовала маркетинг и продажу своих предоплаченных услуг в Европе.
В Европе звонки на сотовый телефон с телефона наземной связи оплачивает
компания наземной связи. Поэтому предоплаченные услуги пользуются боль-
шим спросом. Vodafone также создала совместно с Loral Space and Communi-
cations и производителем телефонов Qualcomm партнерство с ограниченной
ответственностью Globalstar. «Globalstar создаст и будет эксплуатировать сис-
тему спутниковой связи, которая обеспечит мобильную голосовую и факси-
мильную связь и передачу данных в 115 странах и которой смогут пользовать-
ся 85% населения мира» [AirTouch Communications, 1997].
Стратегический замысел
Vodafone стремится к мировой экспансии. Она расширяется, создавая
партнерства и покупая лицензии. Любопытно, что доля Vodafone на рынке
США, крупнейшем в мире рынке сотовой связи, была незначительной. Что-
бы стать по-настоящему глобальной компанией, Vodafone нужно было увели-
чить свое присутствие в США. Успех Vodafone на рынке предоплаченных ус-
луг способствует распространению такого способа выставления счетов и в
других сферах ее деятельности. Vodafone стремится сохранить свои высокие
темпы роста на прежних рынках и повысить прибыльность, сохранить ны-
нешнюю клиентскую базу, ускорить инновации и увеличить операции за ру-
бежом за счет поглощений, создания партнерств или покупки новых лицен-
зий. Нынешняя стратегия Vodafone предусматривает ее слияние с компанией,
имеющей значительную долю на рынке США и Азии, что позволит заполнить
несколько пробелов в нынешнем географическом покрытии Vodafone. В идеа-
ле присутствие компании-мишени в Великобритании и Европе должно быть
незначительным, поскольку Vodafone уже обеспечивает покрытие этой тер-
ритории.
658	Глава 10. Структурирование сделки
Структура компании
Управление компании сильно децентрализовано. Штаб-квартира в Вещ;,
кобритании разрабатывает стратегический курс, составляет финансовую от-::
четность, поддерживает связи с различными фондовыми рынками, а также.,
оценивает новые возможности расширения. Повседневным управлением за-х
нимаются страновые управляющие, которые выполняют бизнес-планы и фи-7
нансовые показатели. У компании довольно плоская структура управления,:
Все работники являются ее акционерами. Текучесть кадров очень мала, а
средний возраст сотрудников составляет 33 года.
AirTouch
История компании
Свою первую систему сотовой связи AirTouch опробовала в 1984 г. в Лесу
Анджелесе во время церемонии открытия Олимпийских игр. Сначала ком;,:
пания называлась PacTel Cellular и была дочерней компанией Pacific Telesis!
В 1994 г. PacTel Cellular отделилась от Pacific Telesis и стала AirTouch Сот»
munications, а ее председателем правления и главным исполнительным да
ректором стал Сэм Джинн. Он считал, что в индустрии телекоммуникаций1
будущее не за наземной, а за беспроводной связью. В 1998 г. AirTouch опери?
ровала в 13 странах трех континентов, обслуживая более 12 млн клиентов,®1
была мировым провайдером услуг сотовой связи, персональной связи (PCS)
и пейджинговых услуг. В настоящее время AirTouch использует при обслужи»
вании своих клиентов как цифровую, так и аналоговую технологию. Также ей
принадлежит 5,7-процентная доля в Globalstar. Свое присутствие на мировом^
рынке AirTouch расширяет, создавая различные партнерства и совместные
предприятия. Оценив колоссальные возможности за пределами Соединен-
ных Штатов, AirTouch приступила к реализации своей стратегии глобализа-
ции сразу же после отделения от Pacific Telesis.
Стратегический замысел
Стратегия конкуренции AirTouch на отечественном рынке основана на кон-
цепции «суперсервиса при поставках». Компания стремится к тому, чтобы быть;
доступной для своих клиентов 24 часа в сутки 7 дней в неделю и проводить та-
кую неновую политику, которая устраивала бы как можно больше потребите^
лей. AirTouch разрешает своим клиентам бесплатно менять тарифные цианы.
Также компания уделяет большое внимание качеству связи и широте географи-
ческого покрытия. Главные задачи, которые стоят перед AirTouch на мировой-
арене, — уменьшить текучесть клиентов, внедрить более совершенную цифре?
вую технологию, решить проблемы, связанные с необходимостью снижатьце-
ны на услуги, и не допустить падения прибыльности, урезая издержки. Друга*1;
ее задача — увеличение присутствия на национальном рынке.
Примеры из практики ко всей главе
659
Структура компании
Управление AirTbuch децентрализовано. Ее региональные отделения в раз-
ных районах США самостоятельно устанавливают цены, проводят маркетинго-
вые компании и укрепляют связи с клиентами. Каждый регион считается центром
прибыли. Европейские отделения также не зависят друг от друга и самостоятель-
но решают проблемы конкуренции, специфичные для той или иной страны. Все
работники являются акционерами компании, а средний возраст персонала — от
30 до 35 лет. Vodafone и AirTouch сопоставимы по размерам, а их норма операци-
онной прибыли составляет 15—20%. У AirTouch долговая нагрузка значительно
меньше, чем у Vodafone.
Этапы слияния
К предварительным переговорам с AirTouch Vodafone приступила еще в 1996 г.,
когда обе фирмы обсуждали и другие возможности сотрудничества, включая соз-
дание партнерства. Переговоры о слиянии продолжались неофициально до кон-
ца 1998 г., когда наконец были прерваны. Туг во взаимоотношения двух компаний
сразу же вмешалась Bell Atlantic, заинтересованная в расширении географическо-
го покрытия своего подразделения мобильной связи. Она предложила AirTouch
совместно создать новую беспроводную компанию. В начале 1999 г. Vodafone сно-
ва активизировалась, и началась борьба за захват AirTouch. В середине 1999 г. Vo-
dafone победила. Хронология основных событий этого драматичного слияния
приведена в таблице 10.8.
Причины слияния
Общее видение
Слияние должно было привести к созданию такой конкурентоспособной, гло-
бальной компании беспроводной связи, какой ни одна из этих фирм не смогла бы
стать самостоятельно. Кроме того, обе фирмы имели общее видение перспектив
развития индустрии телекоммуникаций. Считается, что мобильная связь — один
из самых быстрорастущих сегментов индустрии телекоммуникаций и со време-
нем мобильная голосовая связь заменит собой огромный объем трафика по ста-
ционарным сетям и будет служить основной плагформой голосовой связи и пере-
дачи данных. Обе компании считали, что доля мобильной связи на рынке развитых
стран к 2003 г. должна была достичь 50%, а на рынке США и европейских стран к
2005 г. -— соответственно, 55 и 65% [AirTouch Communications, 1999].
Взаимодополняющие активы
Другими причинами слияния были названы возможности увеличить мас-
штабы деятельности и нарастить производственные мощности, а также объ-
единить взаимодополняющие активы. Союз AirTouch и Vodafone должен был
660
Глава 10. Структурирование сделки
Таблица 10.8. Хронология слияния
Дата/событие
Предварительные переговоры о
создании партнерства в 1996 г.
Сентябрь—начало октября 1998 г.
Переговоры на высшем уровне.
21 октября 1998 г.
13 ноября 1998 г.
Bell Atlantic предлагает слияние
31 декабря 1998 г.
Переговоры о слиянии становятся
достоянием гласности
2 января 1999 г.
Vodafone делает официальное
предложение о слиянии
7 и 10 января 1999 г.
Специальные заседания совета
директоров
14 января 1999 г.
Vodafone повышает ставки
15 января 1999 г.
Совет директоров AirTouch
принимает предложение Vodafone
27 июня 1999 г.
Слияние Vodafone и AirTouch
завершено
Результат
Обсуждались только теоретические возможности
создания совместных предприятий, заключения
соглашений о роуминге и слияния
Крис Гент, главный исполнительный директор
Vodafone, и Сэм Джинн, директор AirTouch,
приступили к официальным переговорам о слияний?
Переговоры о слиянии прерваны
Bell Atlantic предлагает создать новую беспроводную
компанию. Подразумевалось, что AirTouch станет
частью новой компании и что и Bell Atlantic, и GTE,
недавно заключившая договор о слиянии с Bell
Atlantic, внесут свои беспроводные активы в новую
компанию в обмен на основной пакет ее акций.
Обсуждение этой идеи переросло в переговоры о
слиянии
AirTouch и Bell Atlantic 3 января 1999 г. публикуют
совместный пресс-релиз по результатам
состоявшихся переговоров
Vodafone предлагает 5 своих акций, эквивалентных 0,5
ADS’, и 6 дол. в денежном выражении за каждую .
обыкновенную акцию AirTouch. Акции и деньги
были выбраны с целью сделать предложение
более привлекательным с учетом возможности
поступления других предложений и для того, чтобы
сделка не облагалась налогом
Совет директоров AirTouch проводит специальное
заседание для анализа имеющихся возможностей.
AirTouch продолжает переговоры и с Vodafone, и с
Bell Atlantic
Vodafone предлагает за одну акцию AirTouch 5 своих
обыкновенных акций плюс 9 дол.
AirTouch передает условия обоих предложений
на рассмотрение своего совета директоров.
Предложение Vodafone принимается единогласно,-и?
обе стороны подписывают договор о слиянии
Сделка оценена в 55 млрд дол.
1 ADS— это американская депозитарная акция, представляющая 10 обыкновенных акций
Vodafone. ADS были созданы для того, чтобы американским акционерам было легче покупать
и продавать акции Vodafone AirTouch на американских рынках после слияния.
привести к созданию крупнейшей на тот момент сотовой компании, которая?
смогла бы оперировать в Великобритании, США, континентальной I-вропе к
Азиатско-Тихоокеанском регионе. Ожидалось, что масштабы и размах Ж»-
тельности позволили бы объединенной фирме стать основным провайдером
услуг связи для международных компаний и бизнесменов, которым прихо-
Примеры из практики ко всей главе	661
s •
Ш&р;
дится много путешествовать. Присутствие во многих странах сделало бы Vo-
dafone AirTouch привлекательным партнером для других провайдеров между-
народной стационарной и мобильной связи. Также объединенная компания
смогла бы постоянно совершенствовать свои сети и всегда первой предостав-
лять технологически передовые товары и услуги.
Синергия
Ожидалось, что синергия в виде годовой посленалоговой экономии на
издержках составит к концу финансового года, закончившегося 31 марта
2002 г., 340 млн дол. При девятипроцентной ставке дисконтирования ожи-
даемая чистая приведенная стоимость этой синергии должна была составить
3,6 млрд дол. Экономия на издержках достигалась в результате оптовых заку-
пок и повышения эффективности основной деятельности, включая оптовые
скидки, снижение затрат на аренду линий, рост эффективности голосовых се-
тей и сетей передачи данных, экономию на разработке и закупке портатив-
ных мобильных устройств третьего поколения, а также усовершенствования
инфраструктуры и программного обеспечения. Доходы должны были повы-
ситься благодаря расширению покрытия и предоставлению пакетов услуг
корпоративным клиентам, являюшимся многонациональными компаниями, и
путешествующим по делам бизнесменам.
Совет директоров AirTouch анализирует
имеющиеся возможности
Компания Morgan Stanley, инвестиционный банкир AirTouch, проанализи-
ровала текущие курсы акций Vodafone и Bell Atlantic, диапазоны их колеба-
ния в прошлом и ожидаемые курсы после завершения слияния и предложе-
ния акции новой компании широкой публике. Обе сделки должны были иметь
такую структуру, которая позволила бы им получить статус безналоговых ре-
организаций.
Vodafone предложила сделку, которая, согласно Налоговому кодексу, была
бы признана реорганизацией типа А и поэтому не облагалась бы налогом, за
исключением денежной составляющей цены предложения, для американских
держателей обыкновенных акций AirTouch и держателей привилегированных
акций, которые конвертировали свои акции еще до слияния. Bell предложила
безналоговую реорганизацию типа В. Таблица 10.9 характеризует формы оп-
латы, предусмотренные двумя этими конкурирующими предложениями.
Morgan Stanley пришла к следующим выводам:
1. Учитывая, что цена закрытия для обыкновенных акций Bell
14 января 1999 г. составила 53,81 дол., Bell предлагала за одну
акцию AirTouch 83 дол. Благодаря «ошейнику» цена осталась бы
662
Глава 10. Структурирование сдеч&
Таблица 10.9. Сравнение формы оплаты/полного встречного удовлетворения
Vodafone
Bell Atlantic
5 обыкновенных
акций Vodafone
плюс 9 дол.
за каждую
обыкновенную
акцию AirTouch
1,54 акции Bell Atlantic за каждую обыкновенную акцию AirTouch при
условии, что, согласно GAAP, сделку можно будет показать в учете по
методу пула интересов
Через 9 месяцев предложен более благоприятный обменный курс акций
с учетом выплаты дивидендов по акциям Bell Atlantic
Предусмотрено использование «ошейника» для гарантии, что акционеры
AirTouch получат акции стоимостью 80,08 дол. Если бы средняя цена
закрытия на акции Bell Atlantic упала ниже 48 дол., то обменный курс
составил бы 1 к 1,6683. Если бы эта цена превысила 52 дол., то
обменный курс остался бы прежним (1 к 1,54)1 2 3 4
1 «Ошейник» гарантирует стабильность цены акций Bell Atlantic для акционеров AirTouch, по-
скольку 48 дол. х 1,6683 = 80,08 дол. и 52 дол. х 1,54 = 80,08 дол.
на уровне 80,08 дол. за акцию, если бы курс акций Bell в течение
какого-то периода до завершения сделки не упал ниже 48 дол. и не
превысил 52 дол.
2. Vodafone предлагала купить акции AirTouch по 97 дол. за акцию.
3. После слияния рыночная стоимость американских депозитарных
акций Vodafone, которые акционеры AirTouch получили бы
согласно предложению Vodafone, могла упасть.
4. После слияния рыночная стоимость акций Bell тоже могла упасть,
особенно с учетом того, что предполагаемая сделка приведет к
снижению прибыли на акцию Bell к 2002 г. более чем на 10%.
Предложение Vodafone было более щедрым, кроме того, оно больше нра-
вилось совету директоров и потому, что в данном случае реакция регулирую-
щих органов была более предсказуемой. Поскольку и AirTouch и Bell были
американскими компаниями, их слияние должно было привлечь самое при-
стальное внимание Министерства юстиции США, Федеральной комиссий по
торговле и Федеральной комиссии по связи. К тому же, хотя обе сделки не,
облагались налогами, за исключением небольшой денежной составляющей:
цены предложения Vodafone, это предложение не было обусловлено возмож-
ностью применить в соответствии с GAAP какой-либо определенный метод
учета, например метод пула интересов.
Осознавая свою фидуциарную обязанность изучить все законные предло-
жения, совет директоров AirTouch также учел ряд факторов, которые снижали
привлекательность предложения Vodafone. Если бы они этого не сделали, го,
несомненно, последовали бы судебные иски. Основными недостатками пред-
ложения Vodafone было то, что новая компания не смогла бы обслуживать
всю страну, более высокая волатильность акций Vodafone, а также рост дол-
Примеры из практики ко всей главе
663
AirTouch (объединяет активы
и обязательства Apollo с
существующими активами и
обязательствами AirTouch)
Активы и обязательства
Apollo
Акции
и денежные
средства
Vodafone
Акционеры AirTouch (получают
5 обыкновенных акций
Vodafone плюс 5 дол. за каждую
обыкновенную акцию AirTouch)
5
Рисунок 10.4. Обратное треугольное слияние Vodafone и AirTouch
га Vodafone, если бы она выплатила часть цены приобретения деньгами. Не-
смотря на все это, предложение Vodafone было принято, когда компания под-
няла цену с 83 до 97 дол. за акцию [Vodafone, 1999, April 22].
Vodafone (переименованная после
слияния в Vodafone AirTouch)
Голосующие
акции
и денежные
средства
Vodafone
Акции
Apollo
Инструмент поглощения Apollo
(компания-оболочка, созданная
Vodafone и наделенная ее деньгами
и голосующими акциями, которая
слилась с AirTouch)


Механизм поглощения и организация компании
после завершения сделки
После слияния AirTouch стала стопроцентной дочерней компанией Voda-
fone. А последняя эмитировала обыкновенные акции на 52,4 млрд дол., ес-
ли исходить из цены закрытия американских депозитарных акций Vodafone
на 20 апреля 1999 г. Кроме того, Vodafone выплатила акционерам AirTouch
5,5 млрд дол. в денежной форме. По завершении слияния Vodafone сменила
свое название на Vodafone AirTouch Pic.
Vodafone создала стопроцентную дочернюю компанию Apollo Merger Incor-
porated, которая и стала инструментом поглощения. Используя обратное тре-
угольное слияние, Apollo объединилась с AirTouch, и в результате как юридиче-
ское лицо сохранилась только AirTouch. Ее акционеры получили в обмен на свои
акции AirTouch голосующие акции Vodafone и деньги. Акции AirTouch и Apollo
были изъяты из обращения (см. рис. 10.4). После слияния акционерам AirTouch
стало принадлежать чуть больше половины собственного капитала новой ком-
пании Vodafone AirTouch. Использовав обратное слияние для передачи прав соб-
664	Глава 1(1. Структурирование сделку
ственности на акции AirTouch, Vodafone сумела сделать так, чтобы все лицензии
Федеральной комиссии по связи и права на франшизу AirTouch официально пе-
решли к Vodafone. Однако Vodafone все же пришлось получать одобрение акцио-'
неров. Акции Vodafone обращались на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSEk
Поскольку доля вновь эмитированных акций в общем количестве обращающих-
ся голосующих акций Vodafone превысила 20%, биржа потребовала, чтобы Vo-
dafone испросила одобрения акционеров на предполагаемое слияние.
После этой сделки агрессивная Vodafone осуществила в 2000 г. крупней-
шее за всю историю слияние, объединившись с немецкой телекоммуникаци-
онной компанией Mannesmann. Объем этой сделки составил 180 млрд дол;
(см. главу 1). Учитывая принятый долг, общая цена приобретения, уплачен-
ная Vodafone AirTouch за Mannesmann, достигла 198 млрд дол. Таким обра-
зом, Vodafone AirTouch сделала новый шаг на пути превращения в глобаль-.
ную компанию сотовой связи.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Правильное ли решение принял совет директоров AirTouch? Если
да. то почему? Если нет, то почему?
2.	Были ли у этих компаний действительно веские причины для
слияния?
3.	Какие риски были связаны с этим слиянием?
4.	Почему это слияние произошло так быстро?
5.	Почему Bell Atlantic была заинтересована в использовании
метода пула интересов? Почему она учитывала этот момент при
определении цены приобретения? Стала бы она учитывать его
сегодня? Имели бы эти соображения какое-либо значение, если бы
слияние произошло после 1 января 2002 г.?
6.	Согласно GAAP, слияние Vodafone и AirTouch должно было
считаться покупкой активов и привело бы к возникновению
годовых расходов на амортизацию деловой репутации в размере
3,4 млрд дол. Как изменился порядок учета деловой репутации
после 1 января 2002 г.?
7.	Какой должна была быть эта сделка — безналоговой или
облагаемой налогом (частично или полностью)? Поясните свой
ответ.
8.	С какими проблемами могли столкнуться две эти компании в ходе
интеграции?
9.	Как «ошейник» должен был защитить акционеров AirTouch от
снижения курса акций Bell Atlantic?
Ответы на эти вопросы вы найдете в конце книги.
Примеры из практики ко всей гзаве
665
Пример из практики 10.2.
Слияние JDS Uniphase и SDL
заканчивается огромным списанием
Последствия промедления
Стоимость сделки, которая поначалу должна была стать крупнейшим за всю
историю слиянием технологических компаний, стремительно упала вместе с па-
дением фондового рынка, снижением темпов экономического роста, ослаблени-
ем экономики и ростом обеспокоенности по поводу влияния на денежный поток
поглощающей компании тех мер, которые она должна была реализовать, чтобы
получить одобрение регулирующих органов. Это 41-миллиардное мегаслияние,
о котором было объявлено 10 июля 2000 г., предполагало обмен JDS Uniphase
(JDSU) на обращающиеся акции SDL в отношении 3,8 к 1 [SDL Press Release,
2000, July 10]. Это означало примерно 43-процентную премию к цене акций
SDL на дату объявления о сделке. Перед JDSU стояла задача получить одобре-
ние Министерства юстиции на слияние, которое, как опасались многие, могло
привести к появлению поставщика (т. е. JDS Uniphase—SDL), способного уста-
навливать цены на широкий круг товаров, начиная от сырья и материалов и кон-
чая готовой продукцией, закупаемой производителями оборудования. В резуль-
тате проверка регулирующих органов затянулась более чем на семь месяцев, и
с момента подписания договора о слиянии между двумя компаниями до реаль-
ного завершения сделки прошло немало времени. При этом акционеры SDL все
время рисковали тем, что курс акций JDSU мог упасть.
Значение «ошейников»
Учитывая величину премии, руководство JDSU не захотело застраховать
акционеров SDL от этого риска с помощью «ошейника», который ограничил
бы пределы колебания обменного курса акций. При наличии соглашения об
«ошейнике» определенные изменения цены акций JDSU привели бы к кор-
ректировке обменного курса акций в сторону повышения или понижения в
целях сохранения цены приобретения, уплачиваемой за каждую обращаю-
щуюся акцию SDL. Отсутствие «ошейника» особенно ударило по тем акцио-
нерам SDL, которые продолжали держать акции JDSU и после завершения
сделки. Первоначально, т. е. семью месяцами ранее, когда о сделке было объ-
явлено, она оценивалась в 41 млрд дол., но в день завершения ее стоимость
упала до 13,5 млрд дол., т. е. более чем на две трети.
Разрекламированное как технологическая сделка нового тысячелетия, это
слияние быстро стало самой большой ошибкой десятилетия. Как получилось,
что сделка, казавшаяся такой разумной, оказалась такой неудачной?
666	Глава 10. Структурирование сделки
Участники: JDS Uniphase и SDL
Невероятная серия из 11 слияний и поглощений общей стоимостью
18 млрд дол. позволила JDSU, которая образовалась в 1999 г., собрать круп-
нейший в отрасли портфель активов, связанных с производством оптических
компонентов. Фактически JDSU — сама продукт слияния JDS FITEL и Иц-
phase Corporation, состоявшегося в середине 1999 г. JDSU производит и пруг
дает оптоволоконные компоненты и модули для провайдеров телекоммунй.
капионных и кабельных систем по всему миру. Эта компания — ведущие
поставщик оптоволоконных компонентов. В 1999 г. она специализировалась
на производстве только определенных подсистем, необходимых для опщ-
волоконных сетей, но серия поглощений позволила ей предлагать и допол-
няющие товары. Стратегия JDSU состоит в том, чтобы объединять целые
системы в единый узел, сокращая тем самым количество поставщиков, с
торыми владельцам оптоволоконных сетей приходится иметь дело при пц
купке систем, генерирующих свет для передачи по волокну [Hanks, 2000}J-
Продукция SDL, включая лазеры накачки, обеспечивает передачу дан-
ных, голосовой, видео- и интернет-информации по оптоволоконным сетям
и позволяет расширить оптоволоконную связь гораздо быстрее и эффе1-
тивнее, чем это было бы возможно в случае использования обычных элек^
тронных и оптических технологий. У SDL примерно 1700 сотрудников, а се
отчетный доход с продаж в квартале, закончившемся 31 марта 2000 г., соа»
вил 72 млн дол.
Рыночная стоимость JDSU на 10 июля 2000 г. составила 74 млрд дол. Г>-
довые доходы фирмы в 2000 г. достигли 1,43 млрд дол. У нее были денеж-
ные средства в размере 800 млн дол. и практически нулевой долгосрочный
долг. С учетом единовременных расходов, связанных со слиянием, компа-
ния понесла убытки в размере 905 млн дол. Поскольку ее коэффициента!^
на/прибыль (без учета расходов, связанных со слиянием) достиг 440J она
попыталась использовать свои акции для приобретения компании SDL., т.с.
еще раз прибегнуть к той стратегии, которую успешно применяла начиная
с 1999 г.
Причины слияния
Рост Интернета в 1990-е годы привел к росту спроса на полосу пропус-
кания. что, в свою очередь, стало причиной создания более мощных теле-
коммуникаций. Провайдеры телекоммуникаций разрабатывали такие сете-
вые системы на основе оптических технологий, которые требовали самых
современных и все более сложных компонентов и модулей. JDSU полага-
ла, что слияние с SDL позволит ей решить две задачи. Во-первых, онаемо-
жет помимо своей традиционной продукции выпускать лазеры, усиливаю1
Примеры из практики ко всей главе	66Т
щие сигнал, распространяемый по оптоволоконной сети. Во-вторых, JDSU
получит новые возможности объединить различные компоненты в одну ли-
нию продукции.
Мнение регулирующих органов
Хотя мало кто сомневался в положительном влиянии этой сделки на JDSU
и SDL, регулирующие органы выразили обеспокоенность тем, что, объеди-
нившись, компании смогут контролировать рынок определенного вида лазе-
ров (т. е. лазеров накачки с длиной волны 980 нанометров), используемого в
целом ряде оптических приборов. SDL — один из крупнейших поставщиков
этих лазеров, a JDSU — один из крупнейших поставщиков чипов, используе-
мых в их производстве. Прочие производители лазеров накачки, например
Nortel Networks, Lucent Technologies и Coming, пожаловались регулирующим
органам, что им придется покупать некоторые чипы, необходимые для произ-
водства лазеров, у поставщика (т. е. JDSU), который, объединившись с SDL,
станет также их конкурентом. Как того требует Закон Харта—Скотта—Роди-
но 1976 г., JDSU обратилась в Министерство юстиции за одобрением. 24 авгу-
ста фирма получила запрос на дополнительную информацию, из-за чего пре-
дусмотренный этим законом период ожидания был продлен. Такие запросы
нередки при слияниях подобного размера в сфере важных и быстро меняю-
щихся технологий.
JDS Uniphase получает одобрение регулирующих органов
6 февраля JDSU в соглашении с Министерством юстиции обязалась про-
дать швейцарскую дочернюю компанию, производящую чипы для лазеров
накачки, своему клиенту, компании Nortel Networks. Базирующаяся в Кана-
де Nortel расплатилась за эту швейцарскую компанию своими акциями на
2,5 млрд дол. Также она согласилась заплатить еще 500 млн своими обыкно-
венными акциями в случае, если ее будущие закупки у JDSU не окажутся ни-
же определенного уровня [SDL, Press Release, 2001]. Продажа этой компании
привела к появлению альтернативного поставщика таких чипов и устранила
опасения других производителей лазеров накачки, что им придется покупать
эти компоненты у конкурента.
Основные особенности структуры этой сделки
9 июля 2000 г. советы директоров JDSU и SDL единогласно одобрили до-
говор о слиянии SDL с вновь образованной стопроцентной дочерней компани-
ей JDS Uniphase под названием К2 Acquisition, Inc. Она была создана JDSU как
инструмент поглощения. В ходе обратного треугольного слияния К2 Acquisi-
668	Глава 10. Структурирование сд^Л1
tion, Inc. объединилась с SDL, при этом как юридическое лицо уцелела толы^
SDL. Новая компания стала стопроцентной дочерней компанией JDSU. Форх^
оплаты — обыкновенные акции JDSU. Обменный курс акций составил 3,8 мк-
ций JDSU за каждую обыкновенно обращающуюся акцию SDL. Дробных акций
JDSU при этом слиянии не выпускала. Дробные акции появляются, когда акщ^.
нер компании-мишени из-за дробного обменного курса акций (например, 3,8;:ак~.
ции вместо 4,0) получает право на иную форму оплаты. Вместо какой-то до.-,л
акции каждый акционер SDL получил деньги без процентов в сумме, равной^геь
нежной стоимости дробной акции по средней цене закрытия для обыкновенных
акций JDSU за пять торговых дней до завершения слияния.
Одобрение акционеров
По правилам биржи NASDAQ, где обращаются акции JDSU, компании
пришлось испросить одобрение акционеров на эмиссию обыкновенных ак-
ций с целью приобретения другой фирмы. Это требование вступает в силу,.
вновь эмитированные акции превышают 20% выпущенных и обращающихся
обыкновенных акций либо по количеству, либо по приобретенным голосам.
(Заметим, что из-за этих биржевых правил одобрение акционеров все еще.не-.
обходимо при крупных сделках, даже если для передачи прав собственной^
используются форвардные или обратные треугольные слияния.)
Заключения о добросовестности сделки
В связи с этим слиянием и SDL и JDSU получили заключение о добросо-
вестности сделки от специально приглашенных консультантов. Совет дирек-
торов JDSU получил отдельные заключения от CIBC World Markets Соцю-
ration и Bank of America Securities относительно справедливости для JDSU с
финансовой точки зрения предусмотренного слиянием обменного курса ак-
ций. Аналогично фирма Thomas Weisel Partners, LLC подготовила письмен-
ное заключение для совета директоров SDL с указанием того, что по сосчбя*
нию на 9 июля 2000 г. обменный курс акций был справедлив с финансовой
точки зрения для акционеров SDL.
Условия завершения сделки
В договоре о слиянии было сказано, что сделка может быть завершена та®*®
в случае выполнения или отмены сторонами предусмотренных договоромуйвд
вий. И JDSU и SDL должны были выполнить определенные условия, изложда-
ные в регистрационном бюллетене S4, который JDSU представила 7 сентябри
2000 г. в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Форму S4 нужно подавать,
если фирма собирается предложить свои ценные бумаги к открытой прода>*б.
Примеры из практики ко всей главе	669
Слияние могло быть завершено только в случае его одобрения акционерами обе-
их компаний и регулирующими органами, согласно Закону Харта—Скотта—Ро-
тино и применимому иностранному' антимонопольному законодательству'. К ино-
странным регулирующим органам относится Канадское бюро конкуренции и
Германское ведомство по картелям. Для обеих сторон ручательства и гарантии
(заявления о предполагаемых фактах) должны были быть признаны точными, и
обе стороны обязаны были в основном выполнить все соглашения и обещания.
, Ниже приводятся всего несколько из 18 предусмотренных договором условий,
от выполнения которых зависело завершение сделки.
Налоговый статус
Сделка должна быть структурирована таким образом, чтобы у акционеров
.IDS U и SDL не возникали прибыль или убытки, подлежащие налогообложе-
нию, за исключением налогов на денежные средства, полученные акционера-
ми SDL вместо дробных акций. И JDSU и SDL должны получить заключение
совета по налогам, что слияние будет признано безналоговой реорганизацией.
Таким было одно из условий завершения сделки.
Штраф за отказ от сделки
Если договор о слиянии будет расторгнут в результате поглощения SDL
другой фирмой, то в течение 12 месяцев со дня расторжения SDL должна уп-
латить JDSU штраф в размере 1 млрд дол. за отказ от сделки. Штраф должен
был покрыть расходы JDSU, возникшие в результате сделки, и создать пре-
пятствие к тому, чтобы какая-то третья сторона сделала предложение компа-
нии-мишени.
Финансовая отчетность
В соответствии с GAAP, сделку надлежало показать в учете по методу по-
купки. Нематериальные активы объединенных компаний, включая деловую
| репутацию от предполагаемого слияния и от прошлых слияний с другими
фирмами, составили 60,5 млрд дол., или около 93% совокупных активов этих
компаний. При этом деловая репутация, созданная слиянием с SDL, состави-
ла 37,4 млрд дол. (см. табл. 10.10).
Долгосрочные последствия переплаты
Несмотря на большие усилия по сокращению затрат, компания объя-
вила об убытках 7,9 млрд дол. за квартал, закончившийся 31 июля 2001 г.,
и в 50,6 млрд дол.— за 12 месяцев, закончившихся 31 июля 2001 г. Это
670
Глава 10. Структурирование сЦе®.-,,
Распределение цены приобретения по различным видам активов
Таблица 10.10.
Вид активов	Млн Дол.
Приобретенные чистые материальные активы	528718
Приобретенные нематериальные активы	
Существующая технология1	506221
Основная технология 2	175600
Торговые марки и товарные знаки3	40840
Совокупная рабочая сила4	36100
Отложенное вознаграждение 6	1 588620
Итого: Нематериальные активы, не относящиеся к деловой репутации	23473®-
Деловая репутация (превышение цены приобретения над справедливой стоимостью)	37443561
Незавершенные исследования и разработки6	184600
Цена приобретения	40504260
1	Продукция SDL. которую технологически уже можно производить, включая нынешний ассорти--
мент SDL.
2	Коммерческие секреты и патенты SDL.
3	Торговые марки и товарные знаки SDL.
4	1618 квалифицированных работников SDL, включая управляющих, сотрудников исследова-
тельских подразделений, производственных служб и отделов продаж и маркетинга.
5	Оценочная внутренняя стоимость перешедших к JDSU нереализованных опционов на акции.
SDL. Такие опционы имеют стоимость, поскольку поощряют сотрудников SDL оставаться нно-
вой компании, по крайней мере, до тех пор, пока опционы не будут полностью реализованы^
6	Новая продукция, которую квалифицируют как незавершенные исследования и разрабфП^М
различных областях, находится, как правило, на стадии проектирования и испытаний. Эта ста*'
тья определялась с учетом значения каждого проекта для общего плана развития, затрат на
доведение приобретенных исследований и разработок до выпуска коммерческой и жизнеспо-
собной продукции и итоговых чистых денежных потоков от этой продукции, когда начнется:.©?
производство.
сопоставимо с ожидавшимися убытками pro forma, показанными в бюллетег-
не S4 9 сентября 2000 г. и составившими 12,1 млрд дол. [JDS Uniphase Press
Release, 2000].
Фактические годовые убытки оказались рекордными для американских.:
фирм. Убытки за 2000 финансовый год были обусловлены снижением бадан-.
совой стоимости деловой репутации, составлявшей 38,7 млрд дол., в резуль-
тате падения рыночной стоимости активов, приобретенных в ходе серии пре-
дыдущих сделок. Сильно обесценилась и деловая репутация, возникшая в.
результате объединения JDS FITEL и Uniphase и последующих поглощений
SDL, Е-ТЕК и OCLI [JDS Uniphase Press Release, 2000].
Акции продолжали падать параллельно с ухудшением положения в инду-
стрии телекоммуникаций: к середине 2001 г. они продавались уже по 7,5 дол-
за акцию, что составляло только 6% от их курса в день объявления о слиянии
Примеры из практики ко всей главе	671
с SDL. Поэтому слияние JDSU—SDL поставило два рекорда: во-первых, ре-
корд пены, уплаченной за чисто технологическую компанию, и, во-вторых,
рекорд списания (на тот момент). И оба этих рекорда были поставлены в те-
чение 12 месяцев.
Хотя эти списания и не привели к реальному уменьшению денежно-
го потока, они явно являлись последствиями неудачных управленческих
решений. Низкий курс акций JDSU в 1999 г. и в начале 2000 г. сделал
их чрезвычайно привлекательным средством платежа при поглощениях.
Управляющие исходили из того, что ожидаемая синергия приведет к более
чем пропорциональному росту будущей прибыли, достаточному для ком-
пенсации роста количества акций, эмитированных для завершения серии
поглощений JDSU. Только чтобы поглотить SDL, JDSU эмитировала поч-
ти 340 млн акций, и в результате в начале 2001 г. в обращении находилось
более 1,2 млрд акций объединенных компаний. Огромное количество ак-
ций на рынке привело к уменьшению участия нынешних акционеров в бу-
дущей прибыли JDSU.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Что такое деловая репутация? Как она рассчитывается? Почему
JDSU списала стоимость своей деловой репутации в 2001 г.?
Почему это говорит о серии неудачных управленческих решений в
отношении слияний, осуществленных в 1999 г. и в начале 2001 г.?
2.	Каким образом использование акций в качестве средства платежа
при поглощениях способствовало устойчивому снижению курса
акций JDSU Uniphase вплоть до середины 2001 г.? Какое влияние,
по вашему мнению, переизбыток акций JDSU на рынке может
оказать на курс ее акций в будущем? Поясните свой ответ.
3.	В чем состоят основные различия между форвардным и обратным
треугольными слияниями? Почему JDSU могла выбрать форму
обратного треугольного слияния для объединения своей дочерней
компании К2 Acquisition, Inc. с SDL? Поясните свой ответ.
4.	Охарактеризуйте различные методы, которыми можно оценить
стоимость таких приобретенных у SDL активов, как существующие
технологии, основные технологии, торговые марки и товарные
знаки, совокупная рабочая сила и отложенное вознаграждение.
5.	Почему советы директоров и поглощающей компании, и мишени
нередко получают так называемые заключения о добросовестности
сделки от внешних консультантов по инвестициям и бухгалтерских
фирм? Какие методы оценки можно использовать при подготовке
таких заключений? Могут ли акционеры доверять таким
заключениям? Поясните свой ответ.
672	Глава 10. Структурирование сделку
БИБЛИОГРАФИЯ
AirTouch Communications — Annual Report // AirTouch Communications, 1997, www.edgar.com..
AirTouch Communications— Stockholder Proxy Statement // AirTouch Communications, 1999,
April 22, p. 32, www.cdgar.com.
Applied Financial Information — Mergerstat. Los Angeles, 2001, p. 15.
Auerbach A. J., Poterha J. Tax Loss Carry Forwards and Corporate Tax Incentives // The I: fleet''
of Taxation on Capital Accumulation / Ed. M. Feldstein. Chicago: University’ of Chicago
Press, 1987.
Auerbach A. J.. Reishus D. Taxes and the Merger Decision// Knights. Raiders, and Targets /Eds;
J. Coffee, Jr., L. Lowenstein, S. Rose-Ackerman. New York: Oxford University Press. 198^
p. 69—88.
Hanks К Gigantic JDS Uniphase.' The Motley Fool, Fool.com, 2000, November 2, www.fool.co»;
dripport '2000/dripport001102.htm.
JDS Uniphase Corporation. S4 Registration Statement, Filed with the Securities and Exchange;
Commission, 2000, September 9.
JDS Uniphase Press Release — JDS Uniphase Announces Fourth Quarter Results // JDS Uniphase
Press Release, 2001. July 27.
Kohers A., Ang J. Earnouts in Mergers: Agreeing to Disagree and Agreeing to Stay // The Journal of./
Finance, 2000, 73 (3), July, p. 445—476.
PahlerA.J., Mori J. E. Advanced Accounting. Fort Worth, TX: The Dryden Press, 1997.
Scholes M, Wolfson М.Л. Taxes and Business Strategy. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1992?
SDL Press Release — JDS Uniphase and SDL agree to a S41 Billion Merger // SDL Press Release,
2000, July 10, www.sdli.com/about/release/pr_ 071000.html.
SDL Press Release — Sale of Zurich Subsidiary to Nortel Netw orks Completed // SDL Press Release,
2001, February 14, www.sdli.com/about/release/pr_021301.html.
Sherman A. J. Mergers and Acquisitions from A to Z: Strategic and Practical Guidance for Small- аиЙ
Middle-Market Buyers and Sellers. New York: AMACOM, 1998, p. 95—122.
Tillinghast D. R. Tax Aspects of Inbound Merger and Acquisition and Joint Venture Transactions?//'
International M&A, Joint Ventures & Beyond: Doing the Deal / Eds. D. J. Ben Daniel;
A. H. Rosenbloom. New York: Wiley & Sons, Inc., 1998, p. 151—164.
Vodafone. Security Registration Statement .7 S4 Filing, U.S. Securities and Exchange Commission,
1999, April 22, p. 387—390.
ЧАСТЬ IV
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ
СТРАТЕГИИ
И СХЕМЫ СДЕЛОК М&А

ГЛАВА 11
ВИДЫ LBO И ИХ ОЦЕНКА
Сегодня миллиард долларов — совсем не то, что раньше.
Нелсон Банкер Хант *
Чтобы провернуть эту сделку, главному исполнительному директору Byz-
antine International Чаку Бреннану пришлось несколько месяцев вести не-
легкие переговоры с членами совета директоров своей фирмы. Он и другие
высшие управляющие уговаривали директоров приватизировать Byzantine,
предложив ее акционерам существенную премию к текущему рыночному
курсу акции. Сначала эта идея не вызвала у совета особого энтузиазма, но
все изменилось, когда Чак договорился о финансировании с Джейкобом
Картером из Jacob Carter and Associates, которому уже не раз доводилось
финансировать сделки с высокой долговой нагрузкой на «среднем рынке».
В 1980-х—1990-х годах Джейкоб Картер профинансировал порядка 10
аналогичных сделок в смежных отраслях, и больших вложений при этом не
потребовалось. Схема была простая. Главное — найти компанию-мишень,
относящуюся к стабильно развивающейся отрасли, с постоянно растущей
прибылью, хорошим управлением, небольшим долгом, значительными
материальными активами, а также зрелыми технологиями и производст-
венными процессами. Денежные потоки подобных фирм нередко весьма
предсказуемы и намного превышают их потребность в инвестициях. Кар-
тер рассудил, что необремененные активы этих фирм можно использовать
* Техасский миллиардер, сын Гарольда Ханта, обанкротился в 1988 г. в результате
затеянной им вместе с братом аферы на мировом рынке серебра. — Примеч. пере-
водчика.
676	Глава 11. Виды LBO и их оцёц&
в качестве обеспечения нового займа, а избыточный денежный поток —
для обслуживания увеличившегося в результате долга.
Успехам фирмы Carter and Associates немало способствовало и то, что
она стимулировала управляющих компании-мишени, предлагая им щед-
рые премиальные и опционы на акции в зависимости от результатов их ра-
боты. Джейкоб Картер знал, что перспектива существенно улучшить свое
финансовое положение заставит управляющих приложить все силы к тому,
чтобы их обремененная высокой долговой нагрузкой фирма стала работать
эффективнее, улучшала показатели деятельности и смогла ежеквартально
выплачивать проценты и постепенно погашать долг. Кроме того, прибыль
от повышения показателей, в основном, не облагалась бы налогом благо-
даря тому, что процентные платежи вычитаются из налогооблагаемой ба-
зы. А когда обращающийся долг был бы погашен, компанию-мишень мож-
но было бы акционировать путем повторной эмиссии акций или продать
стратегическому покупателю. И тогда усилия и кредиторов, и инвесторов в
собственный капитал были бы щедро вознаграждены.
Чак Бреннан нашел эту' схема весьма удачной и сумел вместе с Джейко-
бом Картером убедить совет директоров Byzantine не только в том, что их
затея отвечает интересам акционеров, но и в том, что ее легко профинан-
сировать. Однако торжества по случаю завершения переговоров продол-
жались недолго из-за сложности той задачи, которая встала перед управ-
ляющими. Предложенная для захвата компании схема действи тельно была
проста. Но сделать так, чтобы все шло по плану, будет совсем не просто.
КРАТКИЙ ОБЗОР
Сделки с высокой долговой нагрузкой, обычно называемые выкупами за счет
займа, Голливуд нередко представляет в излишне романтичном виде из-за сме-
лости тех, кто их затевает, а популярные издания, наоборот, ругают из-за отри*
цательных последствий, которые они могут иметь для работников и местных;
сообществ. А между тем истина, как это чаще всего и бывает, где-то посреди®
между этими крайностями.
При выкупе за счет займа (leveraged buyout, LBO) все или почти все упла-
чиваемые за компанию средства являются заемными. В прошлом такие сдел-
ки могли на 90% финансироваться за счет займа. Обычно обеспечением займов
служат материальные активы приобретаемой фирмы. Самые ликвидные акти-
вы (дебиторскую задолженность и запасы) нередко используют как обеспече-
ние банковского кредита, а основные средства— как обеспечение долгосроч-
ною приоритетного долга. Для покрытия недостающей суммы привлекаются
История сделок с долговой нагрузкой
677
средства на условиях субординированного долга с низким рейтингом либо во-
обще не имеющего рейтинга. Такое финансирование нередко называют финан-
сированием путем выпуска «мусорных» облигаций.
Если объектом LBO является открытая компания, то говорят, что она прива-
тизируется, поскольку ее акции скупаются небольшой группой инвесторов и
перестают обращаться на бирже. В конечном счете эта группа инвесторов обя-
зательно попытается реализовать прибыль от своих инвестиций, снова акцио-
нировав компанию путем первоначального публичного предложения (ТРО) или
продав ее стратегическому покупателю. Нередко LBO компании осуществляют
ее собственные управляющие. LBO. инициированный управляющими компа-
нии-мишени, называется управленческим выкупай (МВО).
Несмотря на то что в целом сделки с высокой долговой нагрузкой весьма
привлекательны, так как сулят огромную прибыль, заключаются они довольно
редко. Из-за проблем, связанных с поиском подходящей мишени, с управлением
колоссальным долгом и проведением агрессивной полюшки снижения затрат,
которая не нанесла бы непоправимого ущерба самой компании, такие сделки
лучше всего удаются профессионалам. Возможно, именно из-за этих проблем
или из-за финансовых передряг конца 1980-х годов доля LBO и МВО во всех
сделках, заключенных в 1990-х годах, составила всего 5—6%. И пока ничто не
говорит о том, что в ближайшем будущем положение сильно изменится.
Эта глава открывается анализом эволюции LBO (т. е. сделок с высокой долго-
вой нагрузкой) в контексте рисков, связанных с альтернативными вариантами их
финансирования, от кредитования под залог активов или под обеспечение и до
кредитования под будущие денежные потоки. В последующих разделах обсуж-
даются различные виды LBO, риски, связанные с неудачным структурировани-
ем сделки, и пути приватизации компании. Основные проблемы, которые могут
возникнуть при проведении LBO и связаны с конфликтом интересов и убытка-
ми держателей облигаций, анализируются в этой главе на примере крупнейшего
за всю историю LBO — RJR Nabisco. Также в ней приводятся данные эмпириче-
ских исследований доходности для акционеров до и после LBO. Глава заверша-
ется обсуждением того, как анализируются и оцениваются сделки LBO.
ИСТОРИЯ СДЕЛОК С ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКОЙ
До 1980-х годов прошлого века сделки с долговой нагрузкой не вызывали у ин-
весторов особого интереса. Но в 1980-е конгломераты, скупившие в 1960-х и на-
чале 1970-х годов десятки компаний, стали распродавать свое имущество. Они
избавлялись от компаний с годовым доходом от продаж от 5 до 250 млн дол., и
проблемы финансирования таких сделок все чаще решались с помощью LBO.
678	Глава 11. Виды LBO и их оцёнЦ-ц
Появление финансовых покупателей
Тех, кто делает вложения в LBO, нередко называют финансовыми покупаТел*.
ми, поскольку их интересуют, прежде всего, кратко- и среднесрочные финан-
совые результаты. Такие покупатели обычно держат свои инвестиции не'б>
лее пяти—семи лет. Финансовые покупатели обычно направляют все усилияна
то, чтобы увеличить способность компании-мишени генерировать денежнь’ге
средства на обслуживание существенного долга. Наличие значительной дад,
говой нагрузки делает возможную доходность инвестиций в собственныйж?-
питал гораздо более заманчивой, чем в сделках с меньшей долговой нагрузгхы
(см. табл. 11.1). Финансовым покупателям, которые доказали свою способ-
ность находить удачные объекты для LBO, нередко удавалось привлечь досЖ
точно средств, чтобы предложить акционерам компании-мишени существен-'
ную премию к ее текущей рыночной стоимости.
Особенности LBO в начале 1980-х годов
В 1980-х годах долг обычно в четыре-пять раз превышал собственный каик-
тал. Долг погашался за пять—семь, во всяком случае, никак не болыпе:Ч1Л1
за 10 лет. После LBO фирма, как правило, акционировалась или продавалась
корпоративному покупателю, когда обусловленные долговой нагрузкой налого-
вые льготы начинали уменьшаться. Прежним управляющим компанш'ымПше-
ней предлагали сделать инвестиции в собственный капитал новой компаний;
От финансового покупателя в этот период требовалось, главным образом. сго-
дать такую структуру капитала, при которой долговая нагрузка была бы макрр»
мально возможной, но фирма все же могла бы обслуживать свой долг благодаря
Таблица 11.1. Влияние долговой нагрузки на доходность для акционеров-
(числовые данные, если не указано другое,— в млн дол.)
	Оплата наличными деньгами	60% — деньги, 50% — долг	20% — деньги, 80% — долг
Цена приобретения	100	100	100
Собственный капитал (денежные инвестиции)	100	50	20
Заимствования	0	50	80
Прибыль до вычета процентов и налогов	20	20	20
Проценты при ставке 10%	0	5	8.
Прибыль до вычета налогов	20	15	12 ¥;
Минус: Налог на прибыль при ставке 40%	8	6	4,8
Чистая прибыль	12	9	7,2
Посленалоговая доходность для акционеров (%)	12	18	36
История сделок с долговой нагрузкой	679
повышению эффективности и улучшению показателей деятельности. Обычно
эти сделки финансировались из нескольких источников, включая приоритет-
ный банковский долг, обеспеченный а глинами компании-мишени, субордини-
рованный необеспеченный долг, привилегированные акции и обыкновенные
акции. Нередко сделка на 60% финансировалась за счет обеспеченного долга, а
на 20—25% — за счет необеспеченного долга или выпуска «мусорных» обли-
гаций. Остальную часть цены приобретения составляли привилегированные и
обыкновенные акции [Roden, Lewellen, 1995].
LBO в середине и конце 1980-х годов
В этот период у LBO было много общего с проводившимися ранее сделками, но
было и два заметных отличия. Во-первых, долг обслуживался и из операцион-
ных денежных потоков, и из выручки от продажи активов. С изменением нало-
гового законодательства популярность разъединений как способа уменьшения
долговой нагрузки снизилась, поскольку теперь продажа активов сразу же по-
сле завершения сделки стала облагаться налогом. Раньше можно было купить
акции компании и продать ее активы, и вся прибыль от продажи активов урав-
новешивалась зеркальным уменьшением стоимости акций. С принятием Зако-
на о налоговой реформе 1986 г. это стало правомерным. Во второй половине
1980-х годов начали использовать такие нетрадиционные источники финанси-
рования LBO, как фонды LBO. Эти фонды предоставляли кредиты и под обес-
печение, и без обеспечения. Сами они привлекали средства крупных институ-
циональных инвесторов, например страховых компаний и пенсионных фондов.
. Эти институциональные инвесторы финансировали LBO и напрямую.
LBO в 1990-х годах и далее
Своего максимума в 66 млрд дол. объем сделок LBO достиг в 1989 г., когда их
доля во всех сделках по слиянию и поглощению выросла до одной пятой, а в
1991 г. он уже упал до 7 млрд дол. (всего около 5% всех заключенных в этом го-
. ду сделок). За пять лет, закончившихся в 2000 г., доля LBO в общем объеме сде-
 лок М&А в денежном выражении составила, в среднем, около 4%. Обычно объ-
ем сделки LBO невелик, в среднем, 40—50 млн дол., а во многих случаях он не
превышает 4—5 млн дол.
Память о связанных с финансированием LBO эксцессах, вызванных ими
банкротствах в конце 1980-х годов, а также резкое уменьшение числа подходя-
щих объектов для LBO помешали сколько-нибудь существенному росту коли-
чества сделок с высокой долговой нагрузкой в 1990-е годы. Для LBO, которые
все же были проведены в этот период, был характерен гораздо больший удель-
680	Глава 11. Виды LBO и их оценка
ный вес собственного капитала. Поскольку на фондовом рынке тогда наблю-
дался подъем, главной стратегией выхода из бизнеса все это десятилетие бы-
ло публичное предложение акций. Отношение долга к собственному капитаЖ
обычно было более консервативным, чем в 1980-е годы. Собственный капитал
в процентах от долга увеличился до 20—30% по сравнению с 5—10% в кон-
це 1980-х. Сделки нередко структурировались таким образом, что долг требо-
валось погасить только через 10 лет после завершения сделки. Поэтому компа-
нии не были вынуждены добиваться высокой краткосрочной прибыли. Перед
организаторами LBO стояла задача обеспечить рост отчетной прибыли компа-
нии-мишени в течение какого-то периода, с тем чтобы эта компания была более
привлекательной, когда ее в конце концов решат акционировать. Кроме того,
нередко организаторы LBO специально покупали какую-нибудь фирму, чтобы
использовать ее как платформу для осуществления других LBO в той же отрйс*
ли. Затем приобретенные фирмы объединялись и акционировались.
Обычная в 1990-х годах тактика состояла в том, чтобы дождаться iтодъемана
фондовом рынке и тогда продать часть акций выкупленной компании широкой;
публике. Выручка от этой эмиссии использовалась для погашения долга, а слег
довательно, и уменьшения связанного с LBO финансового риска. После того как
выкупленные акции уже обращались на рынке несколько месяцев, нередко дела-
лось вторичное предложение акций, когда первоначальные инвесторы частично;
ликвидировали свои позиции в этих акциях. Когда фирма погашала значите®*
ную часть своего долга, начинался поиск стратегического покупателя, готового:
уплатить премию тем, кто вложил деньги в LBO, чтобы получить контрольный;
пакет акций. Кроме того, в последние годы инвесторы в LBO стали гораздо ак-
тивнее, чем в прошлом, участвовать в управлении компаниями-мишенями. Та-
кие компании, как Clayton, Dubilier & Rice (CD&R), обычно интересовались.Ж-
шенями, которыми, по их мнению, управляли недостаточно эффективно. CD&R
ставила во главе таких фирм опытных руководителей и вводила такие системы;
вознаграждения, при которых общее вознаграждение управляющих непосред-
ственно зависит от финансовых результатов компании-мишени. На самом деле
этот подход ничем не отличается от стратегии оздоровления компании с исполь-
зованием высокой долговой нагрузки для финансирования сделки.
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ВАРИАНТЫ
ФИНАНСИРОВАНИЯ
У покупателя, который уже нашел подходящую мишень, есть несколько
возможностей финансирования этой сделки. Оптимальный вариант длятгО*
купателя, не желающего рисковать,— провести ее за счет имеющихся . у
Альтернативные варианты финансирования
681
самой мишени денежных средств, превышающих ее нормальную потреб-
ность в оборотном капитале. Но обычно найти такие мишени бывает край-
не трудно. Профинансировать эту сделку могут и венчурные капиталисты.
Но этот вариант финансирования может быть очень дорогим, если взамен
они потребуют существенную (иногда достигающую 70%) долю в компа-
нии-мишени. Минимизировать первоначальные денежные расходы позво-
ляет использование в качестве средства платежа акций покупателя, но при
МВО или выкупе, осуществляемом частными компаниями, такая возмож-
ность имеется не всегда. Если продавец не нуждается в денежном авансе, то
он, вероятно, согласится принять выпущенные покупателем долговые обя-
зательства. Но для покупателя это может быть очень невыгодно, если про-
давец будет серьезно ограничивать управление компанией-мишенью. Фи-
нансирование сделки за счет эмиссии долгосрочных долговых обязательств
минимизирует первоначальные денежные расходы, но инвесторы, которые
купят эти обязательства, также вправе ограничивать управление этой ком-
панией. Кроме того, публичные эмиссии сопряжены с крупными админи-
стративными и маркетинговыми затратами, а также с издержками, свя-
занными с составлением отчетности для регулирующих органов. По этим
причинам хорошей альтернативой денег, акций или долговых обязательств
является кредитование под залог активов, если только у компании-мишени
есть такие материальные активы, которые могут использоваться в качест-
ве обеспечения.
Кредитование под залог активов,
или кредитование под обеспечение
При кредитовании под залог активов заемщик предлагает в качестве обес-
печения определенные активы. Кредиторы рассматривают активы заемщи-
ка как свою основную страховку на случай, если заемщик не сможет с ни-
ми расплатиться. Зачастую такие займы предоставляются на короткий срок
(не более чем на год) и обеспечиваются активами, которые можно быстро
реализовать, например дебиторской задолженностью и запасами. Займы со
сроком погашения не менее одного года нередко называют срочными. По-
глощающие компании, как правило, предпочитают брать кредиты без обес-
печения, поскольку дополнительные административные затраты, связанные
с предоставлением активов в качестве обеспечения, существенно повыша-
ют общие затраты на заимствование. Заимствование под обеспечение может
быть обременительным и потому, что соглашения об обеспечении могут су-
щественно ограничить способность компании к заимствованию в будущем.
Однако во многих случаях у заемщика нет выбора, и ему приходится брать
682	Глава 11. Виды LBO и их оценка
кредит под обеспечение, чтобы хоть частично профинансировать намечен-
ную сделку.
Кредиторы, дающие ссуды под залог активов, обычно требуют личных
гарантий покупателя, т.е. чтобы покупатель заложил свое личное имуще*
ство, например дом, в котором постоянно проживает. Это особенно харак*
терно для мелких сделок, если у покупателя нет большого опыта покупку
и управления компаниями. Кредиторы также обнаружили, что личныегд-
рантии — превосходный способ сделать так, чтобы в случае ликвидаций
фирмы заемщик помогал заимодателю получить как можно большую части
обеспечения.
В начале 1970-х годов многие банки начали заниматься коммерческий
кредитованием в дополнение к другим более традиционным видам кредит®-,
вания. С принятием в 1960-е годы Единого торгового кодекса сильно ynpbv.
стались и стали единообразными методы получения обеспечения в виде-да;
биторской задолженности, запасов и т. д. [Reisman, 1978]. В 1970-е и в начале
1980-х годов ставка по кредитам под залог активов нередко могла превышйу^
ставки банковских кредитов на 5—6 процентных пунктов. Однако рост влющ,
це 1980-х и в 1990-е годы конкуренции со стороны коммерческих банков, ко-,
торые стали активно внедряться в сферу кредитования под залог активов,,
привел к уменьшению этих спредов до 1,5—2 процентных пунктов.
Как правило, кредиторы под залог активов предпочитают обеспечений;
в виде высоколиквидных активов. К ним относятся дебиторская задолжен--
ность, которую можно взыскать, и некоторые виды запасов. Такие активы-
могут быть у производственных, оптовых и дистрибьюторских компаний..
Деньги и денежные эквиваленты, необходимые для пополнения оборотное
го капитала (например, для выплаты зарплаты), обычно не считаются при-
емлемым обеспечением.
Кредитная документация
Процесс кредитования предполагает составление кредитного договора;
соглашения об обеспечении и простого векселя. В кредитном договоре.ог^
вариваются сроки и условия, на которых кредитор ссужает компании сред-
ства. В соглашении об обеспечении указывают, какие активы заемщика буду*
служить обеспечением займа. Вексель обязывает заемщика вернуть кредит
даже если реализация данных активов и не позволит погасить остаток дбл-
га. Эти документы содержат определенные положения и оговорки, наклады-
вающие правовые ограничения на деятельность заемщика, пока тот нетто-
гасит долг. Более подробно эта положения и оговорки будут рассмотрена в
следующем разделе.
Соглашение об обеспечении представляют в регулирующий ортанлтпа-
та по месту размещения этого обеспечения. Будущие кредиторы могут об-
^цугпернативчые варианты финансирования
683
ратиться в этот орган, чтобы узнать, какие активы фирмы уже заложены, а
какие могут использоваться в качестве обеспечения в будущем. Подача со-
глашения в регулирующий орган официально устанавливает право креди-
тора на обеспечение. Если заемщик не возвращает кредит или как-то иначе
нарушает условия договора, кредитор может присвоить обеспечение и про-
дать его, чтобы вернуть стоимость займа. Сегодня определить, какие активы
фирмы свободны от обременения, стало легче благодаря таким фирмам, как
Dun & Bradstreet и Experian, которые хранят информацию о коммерческом
кредитовании. Они располагают данными и о том, какие из активов фирмы
уже используются в настоящее время как обеспечение.
Дебиторская задолженность
как обеспечение займа
Дебиторская задолженность обычно используется в качестве залога
для получения краткосрочного кредита под обеспечение. Такое обеспече-
ние крайне желательно для кредиторов, потому что дебиторская задолжен-
ность, как правило, высоколиквидна. Однако у кредитора могут возникнуть
проблемы, если заемщик заложит несуществующие счета либо клиент воз-
вратит товар или предъявит претензии к его качеству. Дебиторская задол-
женность по оплате оказанных заемщиком услуг нередко считается худшим
обеспечением, чем по оплате поставленных им товаров. Опыт показывает:
клиенты нередко заявляют, что качество оказанных услуг не соответство-
вало предусмотренному контрактом, и оспаривают требуемую с них сум-
му. В зависимости от того, насколько такие долги можно взыскать, кредито-
ры могут дать компании ссуду в размере до 80—90% балансовой стоимости
дебиторской задолженности [Kretlow, McGuigan, Moyer, 1998, р. 681—711].
Кредиторы под залог активов обычно принимают в залог только дебитор-
скую задолженность не старше 90 дней. Задолженность старше 90 дней
4 труднее взыскать. Ссуду в размере 100% стоимости самой краткосрочной
задолженности кредиторы не дают, поскольку понимают, что какую-то ее
часть взыскать все равно не удастся.
Запасы как обеспечение займа
В качестве обеспечения при сделках LBO нередко используются запасы.
Как и дебиторская задолженность, запасы зачастую бывают высоколиквид-
ными. Вообще запасы состоят из сырья, материалов, готовой продукции, а
также незавершенного производства. Но кредиторы обычно считают подхо-
дящим обеспечением только запасы сырья, материалов и готовой продук-
ции. Сумма, которую компания может получить под залог запасов, обычно
•зависит от их особенностей: легко ли их подсчитать и реализовать. Как пра-
684	Глава Л. Виды LBO и их оценку
вило, она составляет 50—80% стоимости запасов. Если запасы могут быст-
ро испортиться, устареть или спрос на них ограничен, то величина ссуда:
может быть еще меньше.
Оборудование и недвижимость
как обеспечение срочных займов
Срочный заем или среднесрочный кредит — это ссуда со сроком погашений-
от одного года до 10 лет. Заемщики нередко предпочитают брать срочные зай-
мы, поскольку в этом случае им не придется беспокоиться о том, чтобы возоб-<
новить кредит. Срочный заем можно структурировать таким образом, чкхбы
период, на который он будет предоставлен, совпал с экономически обоснован-
ным сроком службы активов, которые будут приобретены на заемные средства.,
В качестве обеспечения займов часто используют недвижимость и оборудова-
ние длительного пользования. Обычно кредиторы готовы дать ссуду в размере
до 80% оценочной стоимости этого оборудования и только до 50% — стоимо-::
ста земли. Как правило, неохотно дают кредит под залог оборудования специС
ального назначения, спрос на которое ограничен, а также под залог земли — ее
бывает трудно быстро обратить в наличные. Кредиты погашаются за счет де- ,
нежных потоков, генерируемых данными активами. Срочные займы иногда ис-
пользуются при сделках LBO для уменьшения общих затрат на заимствование^
Поскольку об условиях предоставления срочных займов заемщик и кредитор
договариваются между собой, затраты на их получение гораздо ниже, чем на
эмиссию акций или долговых обязательств.
Нематериальные активы как залог
Как правило, кредит под залог таких нематериальных активов, как торговые
марки, патенты и авторские права, очень невелик, из-за того что стоимость их#
реализации определить крайне трудно. Однако заемщик все же может предло-
жить такие активы в качестве дополнительного обеспечения, чтобы получить,
кредит на несколько более выгодных условиях.
Положения о гарантиях и защитные оговорки
Положения о гарантиях и защитные оговорки кредитной документации при-
званы гарантировать своевременную выплату процентов и возврат основной
суммы долга. Количество и сложность этих положений зависят от размеров
фирмы-заемщика. Нередко ссуды мелким фирмам выдаются под большее обес-
печение, чем срочные займы крупным компаниям.
^ыпериативные варианты финансирования
685
Положения о гарантиях
Обычные гарантии — передача кредитору платежей, причитающихся
по тому или иному контракту, передача ему части дебиторской задолжен-
ности или запасов, а также залог принадлежащих заемщику ликвидных
ценных бумаг. Другие гарантии — закладная на принадлежащие заем-
щику недвижимость, предприятия и оборудование и передача кредито-
ру прав на денежную сумму, которую можно получить при расторжении
договоров страхования жизни, заключенных заемщиком на его ключевых
работников.
Позитивные оговорки
Позитивная оговорка — это раздел кредитного договора, где предпи-
сываются действия, которые фирма-заемщик соглашается осуществлять
в период действия договора. Обычно она обязуется предоставлять креди-
тору свою регулярно составляемую финансовую отчетность, иметь стра-
ховку, покрывающую все страхуемые риски компании, и не допустить
уменьшения чистого оборотного капитала ниже определенного миниму-
ма, а также предотвратить отток ключевых управляющих.
Негативные оговорки
Негативные оговорки сдерживают действия заемщика. Они ограничи-
вают сумму выплачиваемых дивидендов, размер заработной платы и пре-
миальных сотрудников компании-заемщика, максимальную величину ее
общей задолженности и инвестиции в оборудование и сделки по погло-
щению. Кредитор вправе также потребовать, чтобы заемщик мог продать
некоторые свои активы только с его согласия.
Положения о дефолте
Все кредитные договоры содержат положения, по которым кредитор
при определенных условиях может немедленно взыскать с заемщика при-
читающуюся сумму. К этим условиям относятся нарушение заемщиком
договоренностей по уплате процентов и основной суммы долга, предо-
ставление им сильно искаженной информации о своем финансовом поло-
жении и невыполнение им любой позитивной или негативной оговорки.
В кредитных договорах обычно имеются также положения о перекрест-
ном дефолте, позволяющие кредитору немедленно взыскать задолжен-
ность, если заемщик не выполнит своих обязательств перед другим кре-
дитором.
686	Глава 11. Виды LBO и их оценка
Кредитование
под будущие денежные потоки,
или кредитование без обеспечения
Те, кто дают кредит под будущие денежные потоки, считают, что способ-
ность заемщика генерировать эти денежные потоки — главная гарантия воз-,
врата кредита, а активы заемщика для них не более чем дополнительный
источник финансирования на случай дефолта. Кредитование под будущие
денежные потоки при LBO получило широкое распространение в середи-
не и конце 1980-х годов. Рост спроса на компании-мишени привел к тому,
что цены приобретения существенно превысили стоимость их материал®-
ных активов. Заемщики стали все больше нуждаться в кредите, существенно:
превышающем тот, что обычно предоставлялся под залог активов. Поэтому
доля необеспеченного долга в структуре капитала многих LBO резко уве-
личилась. Чтобы компенсировать дополнительный риск, кредиторы, пред-
ставляющие ссуды без обеспечения, должны были получать и более высокие
проценты, и варранты, которые в дальнейшем можно было конвертировать:
в акции компаний-заемщиков. Кредитование без обеспечения нередко назы-
вается мезонинным долгом. В случае ликвидации компании такие кредиты;
оказываются (с точки зрения прав кредиторов или инвесторов) где-то посре?
дине между обеспеченным долгом или кредитом под залог активов и привй-
легированными и обыкновенными акциями. Нередко необеспеченные долей:;
состоят из долгов разных порядков, каждый из которых является при ликвй->
дации субординированным по отношению к следующему, более приоритет?*
ному долгу. Проценты по наименее обеспеченным долгам обычно самые вы-:
сокие из-за необходимости компенсировать связанный с ними более высокий;
риск в случае дефолта.
Виды долгосрочною финансирования
Долгосрочный долг подразделяют на обеспеченный и необеспеченный.
Обеспеченным долгом обычно называют ипотечные облигации или трастовые1
сертификаты на оборудование. Долговые обязательства, не обеспеченные кон-
кретными активами, называют дебентурами. Поскольку дебентуры ничемгнё
обеспечены, их качество зависит от общей кредитоспособности компании-эми-
тента. Достоинством долгосрочного долга являются сравнительно низкие по-
сленалоговые затраты на капитал, обусловленные тем, что проценты вычи-
таются из налогооблагаемой базы. Кроме того, долговая нагрузка позволяет
повысить прибыль на акцию и рентабельность собственного капитала. Одйа-
ко слишком большой долг повышает риск дефолта по выплате кредитов и бан-
кротства.
1Ьтернативные варианты финансирования
687
Приоритетный и «младший» долг
При ликвидации компании долгосрочный долг также подразделяют на
приоритетный и «младший» (субординированный). Держатели приори-
тетного долга имеют приоритетные права на прибыль и активы компании
перед держателями «младшего» долга. Необеспеченный долг также мо-
жет быть субординированным по отношению к долгам другого вида. Как
правило, субординированные дебентуры являются «младшими» по отно-
шению к долгам другого вида, включая банковские кредиты. Они даже
бывают «самыми младшими» по отношению ко всем долгам компании.
Субординированность данного вида долговых обязательств по отноше-
нию к другим долгам зависит от ограничений, наложенных их держателя-
ми в договоре, который называется облигационным соглашением.
Облигационное соглашение
Облигационное соглашение — это договор между фирмой-эмитентом
долгосрочных долговых обязательств и ее кредиторами. В нем оговари-
ваются особенности эмиссии, порядок возврата основной суммы долга, а
также применимые к данной эмиссии позитивные и негативные оговор-
ки. К типичным негативным оговоркам относятся требование сохранения
минимального коэффициента покрытия процента и минимальной величи-
ны оборотного капитала, определение максимальной суммы дивидендов,
которые фирма может выплатить, а также ограничения на аренду обору-
дования и эмиссию новых долговых обязательств [Emery, Finnerty, 1992].
Финансирование со стороны продавца
Один из часто недооцениваемых источников финансирования — фи-
нансирование со стороны продавца, при котором последний соглашает-
ся принять вексель на какую-то часть цены приобретения. Это имеет осо-
бое значение, если покупатель не в состоянии полностью рассчитаться с
продавцом или не хочет либо не может использовать больше свои акции.
Финансирование со стороны продавца может использоваться, чтобы «за-
крыть разницу» между ценой покупателя и ценой продавца. Подобное
финансирование обычно является необеспеченным. Если поглощаемая
компания входит в состав более крупной материнской компании, то по-
следняя может предоставить заемщику определенные льготы. Например,
она соглашается и впредь поставлять ему определенную продукцию и
оказывать определенные услуги по льготной цене, чтобы повысить ве-
роятность успешной работы данной компании и своевременного погаше-
ния векселя.
688	Глава И. Виды LBO и их оценка
Рейтинги облигаций
Различные кредитно-рейтинговые агентства определяют рейтинги долго?
вых обязательств с учетом их сравнительной степени риска. К таким агент-
ствам относятся Moody’s Investors Services и Standard and Poor’s Corpora-
tion (S&P). Оценивая риск, эти агентства учитывают такие факторы, как
стабильность прибыли компании, коэффициенты покрытия процента, доля
долга в структуре ее капитала, приоритетность/субординированность это*
го долга, а также то, как фирма обслуживала свой долг в прошлом. У каж-
дого рейтингового агентства есть своя шкала для определения степени рис*
ка долговых обязательств. По классификации Moody’s у обязательств может
быть рейтинг Ааа, Аа, А, Ваа, Ва, В, Саа, Са и С, при этом Ааа означает паи-
меньший, а С — наибольший риск. У S&P наименее рисковым бумагам при-
сваивается рейтинг ААА. За ними следуют бумаги с рейтингом АА, А, В В В..
ВВ, В, ССС, СС, С и D.
«Мусорные» облигации
«Мусорные» облигации — высокодоходные облигации с рейтингом нижф
инвестиционного класса либо просто не имеющие рейтинга. Peii i ишнВа
и ниже (Moody’s) или ВВ и ниже (S&P) являются рейтингами ниже инве-
стиционного класса. Доходность только что выпущенных «мусорных» об-
лигаций обычно на 4 процентных пункта выше доходности казначейских:
облигаций США сопоставимого срока погашения. Особой популярностью:
финансирование за счет выпуска «мусорных» облигаций пользовалось Й;
1980-е годы. В 1970—1977 гг. доля «мусорных» облигаций во всех эмитироь
ванных облигациях компаний составляла 3—4%, в 1985 г. их доля в корпора--
тивном долге превысила 14%. Быстрый рост рынка «мусорных» облигаций^
свидетельствовал о повышении их значения как источника финансирования
быстрорастущих корпораций и захватов компаний, и в частности 1.ВО. Хо-
тя «мусорные» облигации и были популярным источником финансирования^
захватов компаний, около трех четвертей совокупных поступлений от эмйе-.:
сии этих облигаций в 1980—1986 гг. пошло на финансирование быстрорасту?'
щих компаний [Yago, 1991]. Остальное было использовано для финансировав
ния захватов. В конце 1980-х годов этот источник финансирования LBO иеё|в&
в результате серии дефолтов фирм со слишком большой долговой нагрузкой.
К этому прибавились обвинения в инсайдерской торговле и мошенничество
таких компаний, как Drexel Bumham, — главных маркетмейкеров для «^
сорных» облигаций. Еще более обострили эти проблемы крахи нескольких
крупных ссудо-сберегательных ассоциаций, которые были основными ийй&
сторами в «мусорные» облигации, а также рецессия 1990—1991 гг.
Альтернативные варианты финансирования
689
Проблема качества «мусорных» облигаций
Быстрый рост рынка «мусорных» облигаций сопровождался снижением ка-
чества этих бумаг. Уитмор [Wigmore, 1994] обнаружил, что качество мусорных
облигаций, выпущенных в 1980-е годы, снизилось, если говорить о таких пока-
зателях, как коэффициенты покрытия процента (т. е. прибыль до вычета процен-
тов и налогов (ЕВГГ)/процентные платежи, долг/чистая балансовая стоимость
материальных активов, денежный поток в процентах от долга). Кумулятивная
норма дефолта по «мусорным» облигациям, выпущенным в конце 1970-х годов,
составила в 1986 г. 34% [Asquith, Mullins, Wolff, 1989]. Несмотря на высокую
норму дефолта, какую-то часть номинальной стоимости «мусорных» облигаций
нередко удавалось вернуть, поскольку фирмы, ранее объявившие о дефолте, вы-
ходили из процедуры банкротства. Альтман и Кишор [Altman, Kishore, 1996] об-
наружили, что норма возврата приоритетного обеспеченного долга составляла,
в среднем, около 58% первоначальной суммы долга. Они пришли к выводу, что
с учетом этой нормы возврата фактически реализованный спред между «мусор-
ными» облигациями и 10-летними казначейскими ценными бумагами реально
составил в 1978—1994 гг. около 2 процентных пунктов, а вовсе не 4 процентных
пункта, как было, когда эти облигации только выпустили.
Эмпирические исследования рынка «мусорных» облигаций
Согласно ранним исследованиям рынка «мусорных», или высокодоходных,
облигаций доходность облигаций с рейтингом ниже инвестиционного класса
была выше, чем облигаций инвестиционного класса даже с учетом убытков, свя-
занных с дефолтом [Hickman, 1958]. Поэтому инвесторам было выгодно поку-
пать облигации с низким рейтингом до тех пор, пока их высокая доходность по-
крывала убытки от дефолта. Хотя Фрейн и Миллз в своем исследовании [Fraine,
Mills, 1961] и поставили под сомнение выводы Хикмана, более поздние работы
показали, что норма дефолта по «мусорным» облигациям в 1970—1984 гг. на са-
мом деле составила только 2,1% по сравнению с примерно нулевой нормой де-
фолта по облигациям инвестиционного класса [Altman, Namacher, 1985; Fitzpat-
rick, Severiens, 1984; Fridson, 1984].
Эти ранние исследования часто не учитывали того, что риск дефолта по
облигациям ниже инвестиционного класса тем больше, чем больше времени
прошло с момента их выпуска. Поэтому в такие периоды, как конец 1980-х го-
дов, когда эмиссия «мусорных» облигаций достигла рекордного уровня, сред-
няя норма дефолта по таким облигациям казалась низкой главным образом
из-за того, что риск дефолта по вновь выпущенным облигациям был сравни-
тельно невысоким.
Учитывая кумулятивный эффект более высокой нормы дефолт а по облига-
циям, выпущенным в начале 1980-х годов, неудивительно, что в начале 1990-х
690	Глава II. Виды LBO и их оиецгщ
этот показатель достиг рекордного уровня 10%. В середине и конце 1990-х;:оц
стабилизировался на уровне 2% и таким остается до сих пор. Однако разница
в доходности «мусорных» облигаций и 10-летних казначейских ценных бумаг
к концу десятилетия уже превысила 5 процентных пунктов в результате ррс#
та нормы дефолта по высокодоходным облигациям до более чем 6% в 1999т.'
[Business Week, 1999]. Обеспокоенность по поводу роста нормы дефолта ygy^
губили опасения, что повышение процентных ставок приведет к замедлений
развития экономики.
Прочие источники финансирования
В отличие от долговых обязательств и привилегированных акций, которые явля-
ются ценными бумагами, приносящими фиксированный доход, обыкновенные
акции — это ценные бумаги с переменным доходом. Держатели обыкновенных
акций участвуют в будущих прибылях фирмы, поскольку с ростом прибылида-
виденды тоже могут увеличиться. Привилегированные акции обладают особсн-
ностями, характерными как для долговых обязательств, так и для обыкновенных
акций. Подобно обыкновенным акциям, привилегированные акции являются
частью собственного капитала. Хотя держатели привилегированных акций и по-.
луча ют дивиденды, а не процентные платежи, такие акции считаются ценными;
бумагами, приносящими фиксированный доход. Дивиденды по привилегир<ь
ванным акциям, как правило, постоянны во времени, как и процентные платежи
по долгу, но фирма обычно не обязана выплачивать их в определенный момент
времени. В случае специального кумулятивного выпуска привилегированных
акций эмитент может накопить дивиденды, чтобы выплатить их позднее. При
ликвидации компании сначала удовлетворяются претензии владельцев облига-
ций, затем — держателей привилегированных акций и только потом — лсржа-
телей обыкновенных акций. Привилегированные акции нередко эмитируются;
при сделках LBO, поскольку инвесторы получают ценные бумаги, приносящие
фиксированный доход, а их притязания на активы компании в случае ее ликви-
дации удовлетворяются раньше, чем притязания держателей обыкновенных^'
ций. Таблица 11.2 дает представление о типичной структуре капитала LBO.
ОСНОВНЫЕ ВИДЫ LBO
Как уже отмечалось ранее, LBO осуществляют на заемные средства, полуяен-
ные либо под залог активов, либо под будущие денежные потоки. В результате
серии банкротств в конце 1980-х годов выкупленных компаний с избыточной.
Основные виды LBO
691
Таблица 11.2. Структура капитала LBO
Вид обеспечения		Долг	
	Залог	Размер ссуды	Источник кредитования
Обеспеченный долг	Как правило,	До 50—80%	Коммерческие банки
(кредиты под залог	дебиторская	стоимости в	и финансовые
активов) — краткосрочный долг (менее года)	задолженность и запасы	зависимости от качества обеспечения	компании
— среднесрочный долг	Земля и	До 80% оценочной	Компании по
(от 1 года до 10 лет)	оборудование	СТОИМОСТИ оборудования и 50% — недвижимости	страхованию жизни и фонды LBO
Необеспеченный долг	Способность	Номинальная	Компании по
или мезонинный долг	заемщика	стоимость ценных	страхованию жизни
(субординированный и «младший» субординированный долг, включая финансирование со стороны продавца) —	первого порядка —	второго порядка —	ит.д.	генерировать денежные потоки	бумаг	и фонды LBO
Собственный капитал
Привилегированные акции	Способность заемщика генерировать денежные потоки	Компании по страхованию жизни и фонды LBO
Обыкновенные акции	Способность заемщика генерировать денежные потоки	Компании по страхованию жизни и фирмы венчурного капитала
долговой нагрузкой, получивших кредит под будущие денежные потоки, сего-
дня наиболее распространены LBO, привлекающие капитал под залог активов.
Такие LBO осуществляются двумя способами: 1) путем продажи мишенью
своих активов поглощающей компании или 2) путем слияния компании-мише-
ни с поглощающей компанией (прямого слияния) или слияния со стопроцент-
ной дочерней фирмой поглощающей компании.
692	Глава II. Виды LBO и их оцен^
Гарантийное письмо кредитора
Обычно подготовка сделки начинается с того, что покупатель и продавец со-
ставляют протокол о намерениях, в котором оговариваются такие основные'мЬ
менты, как цена, условия продажи, принятие обязательств и конечные сроки
завершения сделки. Нередко у поглощающей компании запрашивают гордая
тийное письмо кредитора, в котором последний обязуется обеспечить финанси-
рование сделки. Получение поглощающей компанией финансирования может
быть условием завершения сделки. Гарантийное письмо позволяет кредитор
получить доступ к архивам компании-мишени, чтобы провести кредитное расч
следование и оценку активов. В нем указываются максимальная сумма зайлщ,
причитающиеся проценты, график погашения и отношение выплаченной ссу-
ды к активам, служащим обеспечением займа. Кредитор ставит условие прове-
дения им адекватной процедуры проверки чистоты сделки и выполнения поку-
пателем и продавцом договора купли-продажи.
Прямое слияние
Если сделка LBO структурирована как прямое слияние, при котором продавец
получает за свои акции деньги, то кредитор предоставит покупателю ссуду, как
только будут подписаны надлежащие соглашения об обеспечении и акции ком-
пании-мишени будут внесены в качестве залога. Затем мишень объединится
с поглощающей компанией и перестанет существовать как юридическоё-Лйь
цо. Заемные средства поступят непосредственно продавцу в соответствии;с
составленным покупателем распорядительным письмом. В случае компаний,
принадлежащих узкому кругу лиц, кредитор может дать ссуду непосредственно
продавцу, который затем распределит эти средства между своими акционера-
ми в виде дивидендов, или же покупателю, который будет обязан расплатиться
с акционерами продавца. Все эти мероприятия, включая переход из рук в руки
акций компании-мишени, выдачу кредита под залог активов, выплаты акцио-
нерам и слияние мишени с поглощающей компанией, происходят при заверше-
нии сделки одновременно.
Слияние с образованием дочерней фирмы
Для проведения LBO можно также учредить новую дочернюю фирму, конрая
сольется с компанией-мишенью. Это позволит избежать ухудшения отношений;
с нынешними клиентами или кредиторами. Если какая-то часть акгивов мате-
ри! icKoii компании используется в качестве обеспечения с целью повысить сцо-
собность дочерней компании профинансировать эту сделку, то можно считать,
Основные виды LBO
693
что залог предоставили и материнская, и дочерняя компании. В связи с этим
они несут солидарную или индивидуальную ответственность по долгу. Чтобы
не оказаться в таком положении, материнская компания может сделать инвести-
ции в капитал дочерней компании, вместо того чтобы предоставлять обеспече-
ние или гарантировать заем.
Юридические последствия
неправильного структурирования LBO
Если после проведения сделки с высокой долговой нагрузкой компания объяв-
ляет о банкротстве, к ней применяется законодательство о мошенническом от-
чуждении имущества. Согласно этому законодательству, созданная в результате
LBO новая компания должна быть достаточно жизнеспособной, чтобы выпол-
нять свои обязательства перед нынешними и будущими кредиторами. Если, по
мнению суда, новая компания не обладала достаточной капитализацией, чтобы
остаться на плаву, то кредитор может быть лишен своей обеспеченной позиции
в активах этой компании или его притязания на ее активы могут перейти в раз-
ряд субординированных по отношению к притязаниям обычных заимодателей,
предоставивших необеспеченный кредит. Поэтому кредиторов, продавцов, ди-
ректоров или их агентов, включая аудиторов и инвестиционных банкиров, мо-
гут обязать выплатить компенсацию обычным заимодателям. Законы об отчуж-
дении имущества с целью обмана кредиторов призваны помешать акционерам,
обеспеченным кредиторам и прочим лицам нажиться за счет необеспеченных
заимодателей. Правовая основа для решения этой проблемы заключена в Кодек-
се США о банкротстве, Едином законе о мошенническом отчуждении имущест-
ва (Uniform Frandulent Conveyance Act), Едином законе о мошеннической пере-
даче (Uniform Frandulent Transfer Act) и других подобных законах штатов.
Как избежать нарушения закона
У правильно структурированного LBO должен быть такой баланс, кото-
рый свидетельствовал бы о платежеспособности на момент завершения сдел-
ки. Обоснованные прогнозы должны показывать, что фирма будет генериро-
вать денежные потоки, достаточные для выполнения обязательств, по крайней
мере, в течение года после поглощения. В случае разъединений цифры ожидае-
мых денежных потоков должны отражать необходимую уплату дополнитель-
ных процентов и основной суммы долга, а также стоимость услуг, предостав-
лявшихся ранее материнской компанией. Наконец, при расчете этих потоков
следует количественно оценить и учесть финансовые последствия таких не от-
ражаемых в балансе обязательств, как возможное судебное разбирательство.
694	Глава 11. Виды LBO и их ацён^
Проверка чистоты сделки кредитором
Можно ожидать, что кредитор проведет тщательную оценку качества пред-
ложенных в обеспечение активов. Он проанализирует дебиторскую задолжен-
ность и выявит ту ее часть, возраст которой превышает нормальный. Также
он оценит реальную вероятность обращения данной дебиторской задолженно-
сти в деньги. Кроме того, он изучит эту задолженность на предмет консигна-
ций, продаж с выставленными и невыставленными счетами, ценовых скидок и
прочих льгот, потенциальных безнадежных долгов, а также неиспользований-
кредитов или возвратов. Чтобы определить количество и качество запасов:, ок
произведет их физический осмотр и изучит данные учета. Устаревшие и нелик-
видные товары будут уценены. Профессиональные оценщики определят реаль-
ную стоимость «быстрой реализации» основных активов. Также кредитор дол-
жен оценить такие не указываемые в балансе активы, как патенты, юрговыё
марки, лицензии, франшизы, авторские права и проекты.
ВАЖНЕЙШИЕ ФАКТОРЫ УСПЕХА
Успех LBO зависит от того, знают ли его организаторы, что купить, как не.
переплатить и как повысить эффективность деятельности приобретенной
компании.
Знать, что купить
Наиболее подходящие объекты для LBO — фирмы со значительными матери-
альными активами, недоиспользованной способностью к заимствованию, пред-
сказуемыми положительными денежными потоками, а также активами, неяв-
ляющимися абсолютно необходимыми для дальнейшей работы [Carow, Roden,
1998]. Еще один важный фактор успеха LBO — компетентные и высокомрти-
вированные управляющие.
Недоиспользованная способность к заимствованию,
налоговое убежище и лишние активы
Росту способности к заимствованию способствует ряд факторов. К ним
относятся остатки денежных средств компании-мишени сверх ее позребно-..
сти в оборотном капитале, низкий (по сравнению со среднеотраслевым):!®-
Важнейшие факторы успеха
695
эффициент долг/совокупный капитал, доказанная способность генерировать
устойчивую прибыль и растущие денежные потоки. Фирмы, имеющие недо-
оцененные активы, могут использовать их в качестве обеспечения займов,
выдаваемых под залог активов. Такие активы также позволяют уменьшить
налоги, поскольку их можно переоценить или амортизировать в течение сро-
ка их налогообложения. Кроме того, некоторые операционные активы, напри-
мер непрофильные дочерние фирмы, можно продать, чтобы скорее вернуть
кредит, предоставленный на наиболее обременительных условиях, в частно-
сти под самые высокие проценты.
Компетентность и мотивация управляющих
Качество управления имеет значение при любом слиянии или поглощении,
но в случае LBO это значение особенно велико. Хотя компетентность менед-
жемента и является необходимым условием успеха, сама по себе она еще не
гарантирует, что работа фирмы оправдает ожидания инвесторов. Менеджеры
должны быть кровно заинтересованы в достижении аномально высокой доход-
ности в сравнительно сжатые сроки. Поэтому обычно мнеджементу привати-
зируемой фирмы предоставляют возможность приобрести существенную до-
лю в ее капитале.
Наиболее привлекательные отрасли
Обычно объектами LBO становятся компании таких зрелых отраслей, как
текстильная и пищевая промышленность, производство одежды и безалкоголь-
ных напитков и розничная торговля. Как правило, для этих отраслей характер-
ны значительные материальные активы, скромный ожидаемый рост, сравни-
тельно стабильный денежный поток и невысокие расходы на исследования и
разработки и создание новой продукции или технологии. Обычно использу-
емые в этих отраслях производственные процессы и технологии не подверже-
ны быстрым изменениям.
Подразделения крупных компаний
Нередко оптимальный объект управленческого выкупа— такое плохо ра-
ботающее подразделение крупной компании, которое она больше не считает
необходимым для реализации своей общей стратегии. Зачастую такие подраз-
деления обременены чрезмерными административными расходами, нередко
навязанными материнской компанией, а также такими расходами на юридиче-
ские и казначейские услуги и проведение аудита, которые дешевле купить у
внешних провайдеров. Поэтому, обретя независимость от материнской компа-
нии, подразделение может резко снизить свои затраты. Кроме того, нередко это
696	Глава II. Виды LBO и их оценки
подразделение упускает выгодные инвестиционные возможности из-за нежела-
ния материнской компании финансировать проекты, не обеспечивающие нсгю-
средственно реализации ее общей бизнес-стратегии.
Не переплатить
Главное для успеха LBO — не переплатить за компанию-мишень. Хотя i ipn Лю-
бом поглощении, с высокой долговой нагрузкой или без таковой, переплатапоч^
ти всегда мешает покупателю достичь ожидавшихся финансовых результатов;'
для LBO она может обернуться катастрофой. Будущие денежные потоки неред-
ко рассчитываются с большой погрешностью. Если фактическая операционная
прибыль фирмы будет хоть немного ниже ожидавшейся, то ее способность нла-
тить проценты и погашать основную сумму долга окажется под вопросом.
Нередко неспособность обслуживать свой долг заставляет фирмы, прошей?
шие через LBO, просить своих кредиторов о пересмотре условий кредитных,
договоров. В обмен на отсрочку погашения долга или снижение процентики
платежей кредиторы могут потребовать увеличения своей доли в капитале та-
кой фирмы. Эмиссия дополнительных акций для удовлетворения этих требова-
ний кредиторов приводит к разводнению доли собственности первоначальных:
инвесторов. А если стороны сделки не придут к компромиссу, то фирма может 
быть вынуждена объявить о банкротстве. В этих условиях вложения первона-,.
чальных инвесторов могут быть аннулированы, поскольку, находясь под защи-
той суда по банкротству, фирма будет обязана реорганизоваться (см. главу 13):
Фирмы с высокой долговой нагрузкой нередко становятся жертвами агрес?
сивной тактики со стороны основных конкурентов. Последние понимают, что;
при резком росте долга компании труднее добит ься безубыточности. Если в ре-
зультате переплаты за компанию-мишень этот долг еще увеличивается, конку-
ренты попытаются повысить свою рыночную долю, снизив цены. А компании, .
прошедшей через LBO, будет трудно адекватно отреагировать на такое сниже-
ние цен из-за необходимости генерировать денежный поток, достаточный для
выплаты процентов и погашения основной суммы долга.
Повысить эффективность деятельности компании
Финансовые покупатели добиваются успеха, повышая эффективность деятель®
ности поглощенной компании. Необходимость обслуживать долг заставляет'’
управляющих полностью сосредоточиться на максимизации денежных пото-
ков. Обычно они пытаются договориться с работниками о снижении заработ-
ной платы и льгот в обмен на их участие в прибылях или введение программы
участия работников в долевой собственности. Существенную экономию перед-
Влияние LBO на доходность для акционеров
697
ко можно получить, приобретая на стороне услуги, предоставлявшиеся ранее
материнской компанией. Прочие меры по урезанию издержек включают пе-
ренос штаб-квартиры компании в более скромное или более функциональное
помещение и активное избавление от не слишком выгодных клиентов. Также
управляющие прекращают выпуск продукции, предлагаемой со скидкой (и яко-
бы увеличивающей продажи более прибыльной продукции), и отказываются от
излишней роскоши вроде собственного самолета компании.
Зачастую, чтобы повысить эффективность, достаточно просто сосредото-
читься на достижении краткосрочных, а не долгосрочных целей. Эта смена
акцентов может привести к сокращению расходов на исследования и разра-
ботки новой продукции и новых технологий. Подобная тактика не обяза-
тельно говорит о том, что выкупленная компания жертвует своим будущим.
Она может просто означать, что необходимость обслуживать долг застави-
ла управляющих пересмотреть приоритетность инвестиционных возмож-
ностей и направить все усилия на реализацию проектов с самым коротким
периодом окупаемости. Хольтхаузен и Ларкер [Holthausen, barker, 1996] об-
наружили, что после того, как компании, выкупленные за счет займа, акцио-
нируются, их капитальные затраты и оборотный капитал увеличиваются, а
сами они работают лучше своих конкурентов по отрасли. И хотя доля заем-
ных средств при сделках с высокой долговой нагрузкой в последнее десяти-
летие упала, нет никаких оснований считать, что управляющие LBO имеют
более низкую мотивацию, чем в славные деньки 1980-х. В качестве членов
совета директоров такие специалисты по выкупам, как фонды LBO, стали го-
раздо внимательнее следить за работой управляющих. Эмпирические иссле-
дования показали, что выкупленные фирмы, члены совета директоров кото-
рых внимательно следят за деятельностью управляющих и их стимулируют,
обычно работают лучше тех, чьи инвесторы, в основном, ведут себя пассив-
но [Cotter, Peck, 2001].
ВЛИЯНИЕ LBO НА ДОХОДНОСТЬ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ
Доходность для
акционеров компании-мишени
(доходность до LBO)
Исследования, перечисленные в таблице 11.3, показали, что премия, уп-
лачиваемая при LBO и МВО акционерам компании-мишени, постоянно
превышает 40%. По данным этих исследований, МВО отличается от LBO
698	Глава 11. Виды LBO и их оцемцн
тем, что при МВО третья сторона не участвует в капитале приватизируй
мой фирмы. Собственный капитал предоставляет группа управляющих,
которые организуют данный МВО. Исследования также касались такдйь.
зываемых обратных LBO. При обратных LBO открытые компании сн^ч^
ла приватизируются, а затем снова акционируются. Когда такая компания
акционируется во второй раз, это называется вторичным первоначальном
публичным предложением (вторичным IPO).
Как уже отмечалось ранее, подразделенческие выкупы позволяюЛпр*
высить эффективность, так как структурные единицы высвобождаются
из-под власти материнской компании. Хотя организаторы LBO и moi у i н.|
этом заработать, об акционерах материнской компании, избавившейся:^
своего подразделения, этого не скажешь. Их доходы снижаются до мини-
мума. что, возможно, отражает сравнительно небольшую долю подразде-
ления в общей рыночной стоимости материнской компании. Управляющие
материнской компании могут также уступить право продажи подразделе-
ния его руководству. В любом случае разъединения вряд ли приведут к за-
метному росту курса акций материнской компании. Иногда ее акционеры
вообще получают какую-либо прибыль только в случае удачного вложения
выручки от продажи подразделения.
Факторы,
определяющие доходность до LBO
В таблице 11.4 резюмированы результаты эмпирических исследований
причин существенного роста курса акций, благоприятного для тех акцио-
неров компании, которые были у нее еще до ее выкупа.
Ожидаемое повышение эффективности
и налоговые льготы
Чаще всего в исследованиях упоминаются такие факторы роста доходно-
сти для акционеров, как налоговые льготы и ожидаемое улучшение работа
фирмы в результате энергичных мер управляющих по снижению затрат, при-
нимаемых в связи с необходимостью обслуживать долг. По мнению Майк-
ла Йенсена [Jensen, 1986], управляющие далеко не всегда инвестируют сво-
бодные денежные потоки так, чтобы это отвечало интересам акционеров, но
долговая нагрузка заставляет их направлять все усилия на максимизацикгде-
нежных потоков. Налоговые льготы во многом предсказуемы и в результате
процесса переговоров оказываются встроенными в премию, предлагаемую
за обращающиеся на рынке акции компании-мишени [Kaplan, 1989Ь].
Влияние LBO на доходность для акционеров
699
Таблица 11.3. Доходность для акционеров компании-мишени (доходность до LBO)
Эмпирическое исследование1
Неподразделенческие выкупы	Премия, выплаченная акционерам компании-мишени
DeAngelo Н., DeAngelo L., Rice (1984) (простая выборка — 72 МВО)	56% (1973—1983 гг.)г 76% (при наличии 3 и более заявок)
Lowenstein (1985) (простая выборка — 28 МВО)	48% (1979—1984 гг.)
Lehn, Poulsen (1988) (простая выборка — 92 LBO)	41% (1980—1984 гг.)
Подразделенческие выкупы	Доходность для акционеров материнской компании
Hite, Vetsuypens (1989) (выборка —151 МВО)	0,55% (1983—1987 гг.)
Muscarella, Vetsuypens (1990) (простая выборка — 45 МВО)	1,98% (1983—1988 гг.)
1 МВО — управленческий выкуп, LBO — выкуп за счет займа.
2 Годы в скобках означают период проведения исследования.
Перераспределение богатства
Явных подтверждений тому, что при LBO происходит перераспределение
богатства, в большинстве случаев обнаружить не удалось. Исключение могут
составлять очень крупные LBO, такие как выкуп RJR Nabisco, когда, по-ви-
димому, действительно произошло перераспределение богатства держателей
долговых обязательств этой компании в пользу ее акционеров.
Лучшая информированность
Иногда утверждают, что те, кто вкладывают средства в LBO, знают компа-
нию лучше, чем ее акционеры. Они потому и готовы платить такие высокие
премии, что знают, как лучше использовать ее ресурсы. Возможно, это дейст-
вительно так, если в выкупе фирмы участвуют ее управляющие. Однако ника-
ких практических подтверждений этой теории пока обнаружить не удалось.
Повышение эффективности принятия решений
Не найдено пока достаточно практических подтверждений и тому, что по-
сле LBO принятие решений становится более эффективным. Тем не менее
идея, что для частных компаний характерен упрощенный процесс принятия
700	Lima //. Виды LBO и их оиеыхц	
Таблица 11.4.	Факторы роста доходности для акционеров фирмы до LBO	
Фактор	Теория	Подтверждение1
	Меры, принимаемые управляющими	
Участие е капитале Kaplan (1989—1991) (простая выборка — 76 МВО)	Когда доля управляющих в капитале увеличивается, компания начинает работать эффективнее	В 1980—1986 гг. доля управляющих в фирмах, прошедших через МВО, увеличилась с 8,3% до МВО до 29% после МВО
Программы поощрения (участия в прибылях) Muscerella, Vetsuypens (1990) (простая выборка — 72 обратных LBO)	Опционы на акции, программы участия в долевой собственности создают для управляющих стимул принимать меры по снижению затрат, которые иначе не были бы приняты	В 1983—1988 гг. у 96% LBO была, по крайней мере, одна, а у 75% — две программы поощрения. Кроме того, динамика доходности для акционеров, возможно, коррелирует с динамикой . доли организаторов LBO
Повышение эффективности деятельности компании Holthausen. Larker (1996) (простая выборка — 90 обратных LBO)	Участие в капитале и программы поощрения создают для управляющих стимул инициировать агрессивные планы снижения затрат и менять стратегии маркетинга	В 1983—1988 гг. реальный рост дохода с продаж за период с даты объявления LBO до вторичного IPO составил 9,4%, а операционной прибыли — 45.4%. Эффективность работы фирмы, также росла пропорционально доле. " собственности управляющих
Kaplan (1989b)		Операционная прибыль выкупленных компаний за 2 года после LBO увеличилась больше, чем у других компаний отрасли
	Налоговое убежище	
Kaplan (1989b)	Выкупленная компания освобождается от налогов на 5—7 лет	Налоговые льготы составляли, в среднем,: до 30% премии
Lehn, Poulsen (1988)		Имеется положительная корреляция между премией, полученной акционерами, которые были у фирмы до LBO. и ее отношением налоговых обязательств к. собственному капиталу до LBO
	Перераспределение богатства	
Lehn, Poulsen (1988)	Премии означают перераспределение богатства держателей облигаций в пользу владельцев обыкновенных акций	Не обнаружено подтверждений тому, что инвестиции держателей облигаций и привилегированных акций, обесцениваются после объявления об LBO
Travlos, Cornett (1993)		Обнаружены небольшие убытки, связанны»1 с объявлением об LBO
Лучшая информированность группы инвесторов об объекте МВО (теория асимметричной информации)		
Kaplan (1988); Smith (1990)	Группа инвесторов считает, что мишень стоит больше, чем полагают акционеры	Не найдено подтверждений этой теорий •'
Анализ LBO
701
Повышение эффективности принятия решений
Travlos, Cornett (1993) В частных фирмах меньше
бюрократии, и им не приходится
нести издержки по составлению
отчетности и другие расходы,
связанные с наличием
акционеров со стороны
Расходы, связанные с акционерами, не
имеют особого значения; доказать факт
повышения эффективности принятия
решений довольно трудно
. МВО — управленческий выкуп, LBO — выкуп за счет займа.
решений, кажется вполне убедительной, ведь в открытой компании в этом
процессе прямо или косвенно участвую! множество лиц. К ним относятся
члены совета директоров, и в том числе внешние директора, а также акционе-
ры и аналитики Уолл-стрит.
Факторы,
определяющие доходность после LBO
В таблице 11.5 резюмированы результаты анализа доходности для акцио-
неров после LBO. Некоторые эмпирические исследования показали, что те,
кто сделали вложения в LBO, получили от своих первоначальных инвести-
ций аномальную прибыль. Похоже, авторы этих исследований исходили из
того, что выплачиваемая до LBO премия не полностью отражает возмож-
ное повышение эффективности после LBO. Вероятно, эти выводы не впол-
не объективны, поскольку осуществить вторичное IPO могут только такие
выкупленные компании, которые сумели существенно повысить эффектив-
ность своей работы. Майн и Розенфельд [Main, Rosenfeld, 1993] отмечают,
что во многих случаях аномальная доходность для акционеров выкуплен-
ной фирмы является результатом поглощения ее другой фирмой в течение
трех лет после объявления об LBO.
АНАЛИЗ LBO
Оценивать LBO можно с точки зрения только держателей обыкновенных ак-
ций или всех инвесторов, включая владельцев привилегированных акций и
долговых обязательств. Поскольку инвесторы в собственный капитал неред-
ко предоставляют менее 10% необходимых для этой сделки средств, обычно
LBO оценивают с точки зрения всех, кто будет его финансировать.
702
Глава II. Ви<>ы I.BO и их otfeixxa
Таблица 11.5. Доходность для акционеров компании после LBO1
Эмпирическое исследование
Muscarella, Vetsuypens (1990)
(простая выборка — 45 МВО,
1983 1988 гг.)
Kaplan (1991)
(простая выборка — 21 МВО,
1979—1986 гг.)
Main, Rosenfeld (1993)
(простая выборка — 85 обратных LBO,
1983—1989 гг.)
Holthausen, Larker(1996)
(простая выборка — 90 обратных LBO,
1983—1988 гг.)
Влияние на работу компании после LBO
У 41 акционированной компании медианная годовая
доходность составляла 36,6% в течение трех лет
после выкупа
Медианная доходность в расчете на год была на 2G-,
выше, чем у индекса S&P 500 в течение трех лет^
после выкупа
У 33 компаний, прошедших через LBO и
приобретенных другой фирмой в течение трех
лет после выкупа, кумулятивная аномальная
доходность превышала 21%. У компаний, не'
приобретенных впоследствии, эта доходность,
была нулевой
Компании превосходили результаты отрасли через
четыре года после вторичного IPO
1 МВО — управленческий выкуп, LBO — выкуп за счет заемных средств.
Метод планирования капитальных вложений
Для оценки LBO можно использовать стандартные методы планирования;.^,
питальных вложений. Данная сделка имеет смысл с точки зрения всех инве-
сторов, если приведенная стоимость (PV) денежных потоков для компании
(PVFCFF) или стоимость коммерческого предприятия, дисконтированная пе
средневзвешенным затратам на капитал, равна или превышает совокупные
инвестиции, необходимые для выкупа обращающихся акций компании-мй-:
шени, которые складываются из долга, обыкновенных акций и привилегиро-
ванных акций (Id+e+pfd)-
PVicif — Id+e+pfd — 0-
При этих условиях компания-мишень может оправдать свои затраты нака-.
питал и обеспечить всем участникам сделки требуемую доходность.
Если в этой сделке PVFCFe или стоимость собственного капитала фирмы,,
дисконтированная по затратам на капитал, будет равна или превысит инве-
стиции в обыкновенные акции 1Е, то доходность таких инвестиций будет нс
ниже требуемой инвесторами.
PVFCfe — 1Е > 0.
Однако иногда LBO имеет смысл для держателей обыкновенных акций,
но не для других инвесторов, например владельцев долговых обязательства
привилегированных акций.
Анализ LBO
703
Рыночная стоимость долговых обязательств и привилегированных акций,
фигурирующих в балансе компании-мишени до объявления об LBO, отража-
ет два фактора. Во-первых, фирма должна быть в состоянии своевременно
платить проценты и погашать долг. Во-вторых, фирма должна быть в состоя-
нии и впредь выплачивать требуемые дивиденды по привилегированным ак-
циям. Нередко, чтобы понять, выполнимы ли эти обязательства, достаточно
сравнить такие показатели компании-мишени, как коэффициент долг/собст-
венный капитал и коэффициент покрытия процента, с показателями сопо-
ставимых фирм. После завершения LBO предполагаемая способность фирмы
выполнять эти обязательства зачастую снижается, поскольку ее долг рез-
ко увеличивается. И рынок может переоценить ее долговые обязательства и
привилегированные акции, выпущенные до LBO, с учетом более высокого
предполагаемого риска, что приведет к существенному падению рыночной
стоимости этих ценных бумаг, купленных инвесторами до LBO. Хотя практи-
ческих подтверждений тому, что это типично для всех LBO, пока и недоста-
точно, возможно, такая переоценка происходит при крупных LBO, таких, как
выкуп RJR Nabisco (см. пример из практики 11.3 в конце главы).
Анализ и оценка сделки LBO:
метод переменного риска
и метод скорректированной
приведенной стоимости
Для определения стоимости сделки LBO обычно используют два метода: ме-
тод переменного риска (variable risk approach, VRA) и метод скорректирован-
ной приведенной стоимости (adjusted present value, APV). С точки зрения тех-
ники расчетов метод APV проще, чем VRA, но он основывается на довольно
сомнительных предпосылках. Расчет денежных потоков методом APV пред-
ставляет собой трехшаговую процедуру. Во-первых, определяется стоимость
компании-мишени без учета долгового финансирования, но с учетом ожи-
даемых свободных денежных потоков на акции (FCFE), дисконтированных
по расчетным затратам фирмы на собственный капитал без долговой нагруз-
ки. Во-вторых, определяется величина экономии на налогах, которую фир-
ма получит благодаря финансированию сделки за счет долга. Наконец, при-
веденную стоимость компании-мишени без долга и приведенную стоимость
экономии на налогах суммируют и получают приведенную стоимость собст-
венного капитала фирмы с учетом налоговых льгот. В принципе, тот же пока-
затель можно получить, если вычесть рыночную стоимость долга из стоимо-
сти фирмы как коммерческого предприятия, если только вы сумеете оценить
ее истинные затраты на собственный и заемный капитал. Главное здесь —
704	Глава II. Виды LBO и их оценка
выбрать ставку- дисконтирования и предположить, что изменение долговой
нагрузки фирмы на нес не влияет.
Данный метод основан на идее, что стоимость фирмы нс должна зависеть-
оттого, как она финансируется [Brealey, Myers, 1996]. А эта идея базируется
на предпосылках, что инвесторы имеют доступ к совершенной информаций,
что фирма не растет и не нуждается в новых заимствованиях и что налоги и из-
держки по сделкам равны нулю. При этих предпосылках стоимость компании
определяется се способностью генерировать прибыль и риском, связанным с
ее активами. Чтобы учесть налоговые льготы, можно скорректировать ставку
дисконтирования, используемую для оценки компании-мишени. Принцип не-
зависимое! и стоимости компании от способа финансирования действительно
соблюдается в случае фирм, у которых коэффициент долг/собственный капи-
тал близок к среднеотраслевому, но при сделках с высокой долговой нагрузкой
такой подход вряд ли применим. В этих ситуациях долговая нагрузка выкуп-
ленной компании может в три-четыре раза превышать среднеотраслевую.
Коупленд, Коллер и Муррин [Copeland, Koller, Murrin, 2000] утверждают,
что ставкой дисконтирования, используемой для расчета и FCFE, и ожидае-
мой экономии на налогах, могут служить затраты фирмы на собственный ка-
питал без долговой нагрузки. Однако не ясно, могут ли служить этой став-
кой затраты на заемный капитал или какая-то промежуточная ставка между
этими затратами и затратами на собственный капитал. Приняв коэффициент
долг/собственный капитал постоянным, они доказывают, что будущая при-
быль и денежные потоки будут определять будущую величину долга и нало-
говых льгот. При таких условиях неопределенность, связанная с FCFE и эко-
номией на налогах, должна быть одинаковой, как и ставка дисконтирования,;
Напротив, затраты на заемный капитал имеет смысл использовать в качестве
ставки дисконтирования, если мы предполагаем, что неопределенность в от-
ношении способности фирмы реализовать ожидаемую экономию на налогах^
легче всего оценить, применив процентную ставку, под которую кредиторы
готовы предоставить ей ссуду.
На практике коэффициент долг/собственный капитал фирм с высокой дой«.
говой нагрузкой не является постоянным, а меняется по мере того, как фирма,
уменьшает свою долговую нагрузку. Многие LBO и МВО как раз и затевают?:
ся с целью снизить этот коэффициент и сделать фирму более привлекательной
для инвесторов при первоначальном публичном предложении или для стра-
тегического инвестора. Поэтому при наличии долговой нагрузки ставка дис-
контирования со временем меняется, отражая изменение связанного с данной
фирмой предполагаемого риска. Учитывая сомнительность прсдпосылок, на;
которых основан метод APV, и неопределенность, связанную с выбором ставА
ки дисконтирования, оставшаяся часть этой главы будет посвящена объясне--
нию метода VRA, при котором ставка дисконтирования корректируется с уче?.-
том изменения во времени долговой нагрузки фирмы.
Анализ LBO
705
Применение метода переменного риска
Ниже рассматривается семишаговая процедура, позволяющая определить,
окажется ли LBO выгодным для всех инвесторов, вложивших средства в
эту сделку. Хотя ставка дисконтирования, используемая для определения
продленной стоимости фирмы, и может измениться, при обычном расче-
те дисконтированных денежных потоков предполагается, что эта ставка
остается постоянной в течение всего периода прогнозирования денежных
потоков. В некоторых ситуациях такая предпосылка правомерна, но не при
оценке сделок с высокой долговой нагрузкой. Стандартная стратегия про-
ведения LBO требует быстрого снижения долга и одновременного нара-
щивания собственного капитала. Это означает, что сокращение долговой
нагрузки уменьшит затраты на собственный капитал путем снижения беты
с долговой нагрузкой в каждом периоде, в котором будет погашаться обра-
щающийся долг. Если использовать для расчета весов целевой коэффици-
ент долг/собственный капитал, характерный для данной фирмы, то ее со-
вокупные затраты на капитал также снизятся.
Оценка совокупных издержек по сделке (шаг 1)
Под совокупными издержками по сделке обычно понимают цену при-
обретения обращающихся акций компании-мишени плюс весь долг, кото-
рый отражается в ее балансе и который принимает на себя покупатель. Для
простоты предположим, что у объекта LBO нет обращающегося долга. То-
гда первым шагом будет оценка совокупных затрат на покупку акций ны-
нешних акционеров компании-мишени (см. табл. 11.6).
Определение примерного соотношения долга
и собственного капитала (шаг 2)
На следующем этапе оценивается способность фирмы к заимствованию
и принимаются базовые предпосылки относительно необходимого для
LBO собственного капитала в процентах от общей цены приобретения.
Оценка способности к заимствованию
Примерно определить максимальную сумму, которую фирма в состоянии
занять, можно на основе среднего коэффициента покрытия процента (ЕВП7
процентные платежи) других фирм той же отрасли или на основе того же
показателя для недавних сопоставимых сделок. Если годовая EBIT компа-
нии-мишени постоянно составляет 65 млн дол., а среднеотраслевой коэф-
фициент покрытия процента (EBIT/процентные платежи) — 1,3, то годовые
процентные платежи этой фирмы — до 50 млн дол. (65 млн дол. /1,3). Ес-
706
Глава 11. Виды LBO и их оценит
Таблица 11.6. Оценка совокупных затрат на LBO
Совокупные затраты (при условии, что у мишени нет долга)	Млн дол.
Выкуп 10 млн акций по 50 дол. за акцию Издержки по сделке (2% от стоимости сделки) Совокупная цена приобретения акций	500,00 10,00 510,00
ли текущая средняя рыночная процентная ставка по сделкам такого типа.ер*
ставляет 11%, то фирма может занять до 455 млн дол. (50 млн дол. /0,11)..
Хотя теоретически заимствования компании могут составить 89% всей
требуемой суммы (455 млн дол. /510 млн дол.), на самом деле она займет,
скорее всего, меньше. Ведь если фактические денежные потоки хоть нс-
намного отклонятся от ожидаемых, то ей придется снова взять кредит, на
этот раз на пополнение оборотного капитала. Превысить свою способа
ность к заимствованию фирма сможет, только если заплатит гораздо бб$-
лее высокие проценты, чтобы компенсировать кредиторам увеличившийся
предполагаемый риск. Это увеличение процентных платежей инициирует'
понижательную спираль, которая приведет к дефолту, если фирма не суме-
ет увеличить свои денежные потоки.
Оценка доли собственного капитала
Для иллюстрации в таблице 11.7 приведена структура капитала, опре-
деленная предварительно на основе соотношения долга и собственного ка-
питала, аналогичного применявшемуся в LBO в 1980-х годах. По данным
проведенного Роденом и Левелленом [Roden, Lewellen, 1995] исследования
107 LBO, осуществленных в 1981—1990 гг., совокупные издержки по сред-
ней сделке на 85% финансировались за счет долга и только на 15% — /за.
счет собственного капитала. Доля этих сделок в общем объеме сделок LBQ
в денежном выражении за этот период составила около двух третей. Образ
тите внимание, что в нашем примере заимствование 85% цены приобрете-
ния (510 млн дол.) дает инвесторам, вложившим деньги в LBO, небольшую.;
пятипроцентную погрешность (433,50 млн дол./455,00 млн дол.).
Прогнозирование
годовых денежных потоков (шаг 3)
Следующий шаг предполагает прогнозирование свободных денежных"
потоков для компании (FCFF) и на акции (FCFE). FCFF показывает де|
нежный поток, который может использоваться для выплаты процентов^
основной суммы долга, выплаты дивидендов по привилегированным ак-
циям и — после выполнения всех прочих обязательств — по обыкновей-
Анализ LBO
707
Таблица 11.7. Определение примерного соотношения
долга и собственного капитала
Предварительная структура капитала	Млн дол.
Долг (85% общих издержек по сделке)	433,50
Собственный капитал (15% общих издержек по сделке)	76,50
Итого	510,00
Таблица 11.8. Методы определения денежного потока1
Расчет FCFF (метод коммерческого предприятия) Расчет FCFE (метод собственного капитала)
ЕВГГ	FCFF
-	EBIT (f)	- Проценты (1 -1)
= EBIT (1 -1)	- Погашение основной суммы долга
+ Амортизация	+ Вновь эмитированные долговые
обязательства
-	Валовые капитальные затраты	- Дивиденды по привилегированным
-	Прирост/уменьшение оборотного капитала акциям
= FCFF	= FCFE
1 FCFF — свободные денежные потоки для компании, FCFE — свободные денежные потоки для
акционеров, EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов.
ным акциям. FCFE показывает денежный поток, доступный для держа-
телей обыкновенных акций после выполнения всех прочих финансовых
обязательств (см. табл. 11.8). Более подробно FCFF и FCFE рассматрива-
ются в главе 7.
Необходимо рассчитать эти денежные потоки за каждый год до тех пор,
пока коэффициент долг/собственный капитал выкупленной фирмы не до-
стигнет целевого значения. Так как организаторы LBO стремятся вернуть
свои инвестиции и получить требуемую доходность, либо продав компа-
нию стратегическому покупателю, либо осуществив вторичное публичное
предложение, необходимо выполнить два вида расчетов, чтобы опреде-
лить целевой коэффициент долг/собственный капитал. Во-первых, нужно
определить, при каком значении этого коэффициента фирме придется во-
зобновить уплату' налогов. А это зависит от графика погашения долга фир-
мы и прогнозируемой доналоговой прибыли. Во-вторых, нужно оценить,
во многом чисто субъективно, величину долговой нагрузки, приемлемую
для потенциального стратегического покупателя или инвестора, который
купит акции компании при их вторичном публичном предложении в ка-
кой-то момент в будущем. Поэтому целевым является такой коэффициент
долг/собственный капитал, при котором фирма возобновит уплату налогов
и который окажется приемлемым для стратегических покупателей или ин-
весторов при вторичном публичном предложении.

708	Глава 11. Виды LBO и их оценку
Прогнозирование коэффициента
долг/собственный капитал (шаг 4)
Как быстро уменьшится коэффициент долг/собственный капитал, будет
зависеть от графика погашения долга, который известен заранее, и про-
гнозируемого роста собственного капитала фирмы. Прирост собственной
го капитала равен чистой прибыли (NI) минус выплаченные акционера^
дивиденды. Поэтому если предположить, что в следующие годы держат^,
ли обыкновенных акций выкупленной компании не получая никаких д||
видендов, то собственный капитал на конец каждого будущего года (SE)7
можно определить по следующей формуле:
SE, = NT, + SEM.
Расчет продленной стоимости (шаг 5)
Рассчитаем продленную стоимость собственного капитала (terminal
value of equity, TVE) и стоимость фирмы в году t:
Продленная стоимость собственного капитала TVE = FCFEM/(A:e- g)
Продленная стоимость фирмы TVF = TVE + D, + PS,.
Обозначения ке и g представляют собой, соответственно, затраты на собесу
венный капитал и темп роста денежных потоков на стадии стабильного рос-
та. D, и PS, — это сумма долга и обращающиеся привилегированные акции
на конец года /. TVF представляет собой приведенную стоимость доступных
для фирмы поступлений в долларовом выражении на момент t. Это поступле-
ния от продажи акций на открытом рынке или стратегическому покупателю^
от передачи балансовой стоимости обращающегося долга и привилегирован-
ных акций в момент t. Иначе продленную стоимость долга можно рассчитать,
определив приведенную стоимость расчетной средневзвешенной купонной
ставки по совокупному обращающемуся долгу' на момент г, при этом весами1
должны служить удельные веса всех видов долга в совокупном долге. Про-
дленную стоимость привилегированных акций также рассчитывают как при-
веденную стоимость дивидендов по привилегированным акциям, бессрочно
дисконтированных по дивидендной доходности этих акций.
к
Коррект ировка ставки дисконтирования
с учетом изменения риска (шаг 6)
Связанная с LBO высокая долговая нагрузка повышает риск, присущий
денежным потокам, доступным для акционеров, из-за растущих расходов;
на обслуживание долга. Поскольку характерная для LBO крайне высокая;
Анализ LBO
709
долговая нагрузка постепенно уменьшается, затраты компании на собст-
венный капитал необходимо скорректирован, с учетом этого снижения
риска, которое отражает ее показатель беты с долговой нагрузкой (pFL).
Эту корректировку можно определить, рассчитав сначала бету с долговой
нагрузкой для года 1 (pFL1) следующим образом:
Pfli = Piuli[1 + (£'£)fi(1 — 4)]>
где Pilli — отраслевая бета без долговой нагрузки в год 1; (D/£)F) и tr —
соответственно, коэффициент долг/собственный капитал фирмы и ее на-
логовая ставка; pIUL1 = pIL1/[ 1 + (£»/£)п(1 - /,)], где рП1, (£»/£)п и это
отраслевая бета с долговой нагрузкой, отраслевой коэффициент долг/соб-
ственный капитал и отраслевая налоговая ставка, соответственно;
pFL2 = [(D/£)F2 - (£>/£)и] (1 - 4) + Pm
PfLN ~ [(£/£)fN ~ (£/£)fN-1] (1 ~~ 4) + PfLN-1-
В общем виде ApFL = A (D/E)f x (1 - tF).
Скорректировать затраты компании на собственный капитал keF мож-
но следующим образом:
A£F = Ары (Rm — RFr),
где RM - Rfr — наблюдавшийся ранее средний спред между доходностью
акций и безрисковой доходностью.
Это предполагает изменение во времени затрат на собственный капи-
тал и средневзвешенных затрат на капитал. Затраты на собственный капи-
тал падают по мере снижения беты с долговой нагрузкой. Если мы исполь-
зуем для расчета весов целевой коэффициент долг/собственный капитал
компании, то получим, что со снижением затрат на собственный капитал
средневзвешенные затраты на капитал также снижаются. Использование
целевого, а не ожидаемого фактического коэффициента долг/собствен-
ный капитал позволяет устранить циклические колебания затрат на капи-
тал, обусловленные простыми колебаниями рыночной стоимости долга и
собственного капитала. Целевой коэффициент долг/собственный капитал
можно установить на уровне среднеотраслевого. Бету нужно продолжать
корректировать до тех пор, пока фактический коэффициент долг/собствен-
ный капитал данной фирмы не сравняется со среднеотраслевым. В этот
момент бета фирмы с долговой нагрузкой должна примерно сравняться со
среднеотраслевой.
Поскольку средневзвешенные затраты фирмы на капитал (WACC) со
временем меняются, для дисконтирования ее ожидаемых денежных пото-
710
Глава 11. Виды LBO и их оцара
ков используются кумулятивные затраты на капитал. Кумулятивные затри,
ты на капитал рассчитываются следующим образом:
PV, =FCFF) /(1 + WACC,)
PV2 = FCFF21 [(1 + WAGCO (1 + WACC2)]
PVN = FCFFn I [(1 + WACC.) (1 + WACC2) ... (1 + WACCn)].
Имеет ли сделка смысл (шаг 7)
Чтобы понять, имеет ли сделка смысл, нужно вычислить PVFCFF и PVFCFf.
включающие рассчитанные в шаге 5 продленные стоимости, и сравнить,
их с общими издержками по сделке. Сделка имеет смысл для дсржате-
лей обыкновенных акций, если PVFCFE превышает стоимость инвестиций в
собственный капитал, a PVFCFf превышает совокупные издержки по сделке
и затраты на собственный капитал, долг и привилегированные акции. Прй
таких условиях доходность компании превысит минимально требуемую
владельцами ее обыкновенных акций, а также долговых обязательств®
привилегированных акций. Более подробно проблемы оценки LBO рас-
сматриваются в трудах Дамадорана [Damadoran, 1997]; Кретлоу, Макгига-
на и Мойера [Kretlow, McGuigan, Moyer, 1998, р. 796—831], а также Уэстина,;
Чена и Сиу [Westin, Chung, Siu 1998].
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 11.1.
PACIFIC INVESTORS ПОГЛОЩАЕТ
CALIFORNIA KOOL ПУТЕМ LBO
Pacific Investors (PI) — мелкая фирма, которая занимается управлением акти-
вами на 100 млн дол. Цель этого фонда — обеспечить инвесторам минимум
30-процентную годовую доходность инвестиций, разумно вкладывая их сред-
ства в сделки с высокой долговой нагрузкой. Инвесторы не должны изымать
свои средства из этого фонда в течение, по крайней мере, пяти лет. В послед-
нее десятилетие PI добивалась подобной доходности благодаря тому, что ин-
тересовалась, прежде всего, отраслями с медленным, но предсказуемым рос-
том денежных потоков, скромной потребностью в долгосрочных инвестициях
и сравнительно небольшими расходами на исследования и разработки. В прош-
Диализ LBO
711
лом PI немало вложила в предприятия, изготавливающие упаковку для без-
алкогольных газированных и негазированных напитков. Из-за обязательств
перед инвесторами PI обычно ликвидирует свои инвестиции не позднее чем
через пять лет путем вторичного публичного предложения или продажи стра-
тегическому инвестору, использует полученные поступления для погашения
обращающегося долга, а то, что осталось, возвращает своим инвесторам.
Воодушевленная своими недавними успехами в этой отрасли, PI начала пе-
реговоры с California Kool (СК), частной компанией, которая занимается роз-
ливом и упаковкой безалкогольных напитков и владеет технологией упаковки
самых разнообразных негазированных напитков. Доход, EBIT и чистая при-
быль СК в 1999 г. составили, соответственно, 47,8; 7,8 и 2,1 млн дол. Долга
на балансе СК не было. У этой средней по размеру компании были опытные
управляющие, постоянно растущие денежные потоки и собственные предпри-
ятия и оборудование. Также она обладала существенными избыточными про-
изводственными мощностями, а значит, могла значительно увеличить объем
производства без дополнительных долгосрочных капиталовложений. Основ-
ными клиентами СК были крупные компании по производству напитков, пе-
редававшие на сторону полностью или частично свои операции по розливу, а
также мелкие новые специализированные компании того же профиля, уделяв-
шие основное внимание не столько производству, сколько сбыту своей про-
дукции. Компании по упаковке безалкогольных напитков обеспечивают своим
клиентам присутствие на рынке, который иначе они могли бы обслуживать,
только сделав крупные долгосрочные инвестиции в строительство предпри-
ятий в данном районе.
Собственники СК хотели получить за нее не менее 53,5 млн дол., что в 7 раз
превышало ее EBIT и в 26 раз — чистую прибыль. Сопоставимые открытые ком-
пании обычно продавались в то время за сумму, только в 6 раз превышавшую их
EBIT в 1999 г. и в 23 раза— их чистую прибыль. PI считала, что сможет профи-
нансировать эту сделку за счет 13,5 млн дол. инвестиций в собственный капитал и
40-миллионного кредита, который одна страховая компания собиралась предоста-
вить ей на 15 лет. Этот кредит под 11 % годовых она планировала получить в конце
1999 г. под залог основных средств компании-мишени (см. табл. 11.9, с. 712).
Ожидалось, что доходы СК будут ежегодно увеличиваться на 5% вплоть до
2004 г., а в дальнейшем — только на 4%. Снижение темпов роста объяснялось
старением населения и падением темпов его роста. Операционные расходы,
капитальные затраты и оборотный капитал должны были расти теми же тем-
пами, что и доходы. Целевой коэффициент долг/собственный капитал состав-
лял 0,5. Затраты на собственный и совокупный капитал должны были падать
из-за снижения беты компании по мере погашения ее долга. Затраты на соб-
ственный капитал в продленном периоде были приняты равными 10%, сред-
неотраслевая бета — 1,3, а коэффициент долг/собственный капитал — 0,5. За
продолжение на с. 712
712	Глава 11. Ниды 1.ВО и их оценку
базовый или нулевой год в таблицах 11.10, 11.11 и 11.12 принят 1999 г. По-
скольку PVFCFF превышает затраты на капитал, эта сделка имеет смысл с точки
зрения и кредиторов, и держателей обыкновенных акций. Если бы PI продала
компанию в конце 2004 г., то сложная среднегодовая доходность 13,5 млн дол,
на пять лет составила бы 48.3%, т. е. (65,33 млн дол./13,5 млн дол.)0’25. Это на-
много превысило бы 30-процентную доходность, обещанную PI своим инве- (д
сторам. Поэтому PI следовало заключить эту сделку.
Вопросы для обсуждения примера
1. Почему; оценивая LBO, так важно делать поправку на снижение ставки I
дисконтирования по мере погашения долга?
2. Предположим, что PI использовала бы при оценке СК постоянную (т.е. <
не скорректированную на изменение коэффициента долг/собственный.. J
капитал) ставку дисконтирования. Приняла ли бы тогда Р1 иное реше-
ние в отношении этой сделки? Сделайте необходимые расчеты.
Таблица 11.9. График погашения долга1 (числовые данные — в млн дол.)
Год	Годовые платежи 2	Процентные платежи 3	Основная сумма долга4	Остаток5 на конец периода
1	5,56	4,40	1,16	38.84
2	5,56	4,27	1,29	37.55
3	5,56	4,13	1,43	36.12
4	5,56	3,97	1.59	34,54
5	5.56	3,80	1,76	32,78
6	5,56	3,61	1,95	30,82
7	5,56	3,39	2,17	28,65
8	5,56	3,15	2,41	26,24
9	5,56	2,89	2,67	23,57
10	5,56	2,59	2,97	20,60
11	5,56	2,27	3,29	17,31
12	5,56	1.90	3,66	13,65
13	5,56	1,50	4.06	9,59
14	5,56	1,05	4,51	5,01
15	5,56	0,55	5,01	0,00
1 Заем 40 млн дол. на 15 лет под 11% годовых.
2 Равные годовые платежи РМТ (проценты плюс погашение основной суммы долга) рас-
считаны по формуле:
PVA (PV аннуитета) = РМТ х PVIFAnjs, где PVIFAn.is— это процентный коэффициент
(множитель), используемый для расчета приведенной стоимости 15-летнего аннуитета
при 11% годовых.
3 Остаток долга, умноженный на годовую процентную ставку.
4 Годовые платежи за вычетом процентных платежей.
5 Остаток долга на начало периода минус погашение основной суммы долга.
Анализ LBO
713
Таблица 11.10. Сводные финансовые таблицы pro forma1 (числовые данные,
если не указано другое, — в млн дол.)
	1999	2000	2001	2002	2003	2004
Доход	47,80	50,19	52,70	55,33	58,10	61,01
Минус: Операционные расходы	35.00	36,75	38,59	40,52	42,54	44,67
Минус: Амортизация	4,90	5.15	5,40	5,67	5,96	6,25
Равно: EBIT	7,90	8,30	8,71	9,15	9,60	10.08
Минус: Процентные платежи	0,00	4,40	4,27	4,13	3,97	3,80
Равно: ЕВТ	7,90	3.90	4,44	5,02	5,63	6,28
Минус: Налоги при ставке 40%	3,16	1.56	1,78	2,01	2,25	2,51
Равно: Чистая прибыль	4,74	2,34	2.66	3.01	3.38	3.77
Плюс: Амортизация	4,90	5.15	5,40	5,67	5,96	6,25
Минус: Капитальные затраты	1,40	1,47	1,54	1,62	1,70	1,79
Минус: Прирост/уменьшение	0.20	0.21	0,22	0,23	0,24	0,26
оборотного капитала						
Минус: Погашение основной	0,00	1,16	1,29	1,43	1,59	1,76
суммы долга 1 2						
Равно: FCFE	8,04	4,65	5,01	5,40	5,81	6,21
Плюс: Процентные платежи 2 х	0,00	2,64	2,56	2,47	2,38	2,28
X(1-t)						
Плюс: Погашение основной	0,00	1,16	1.29	1,43	1,59	1,76
суммы долга						
Равно: FCFF	8,04	8,45	8,86	9,30	9,78	10,25
Собственный капитал	13,50	15,84	18,58	21,76	25,41	29,56
Долг	40,00	38,84	37,55	36,12	34,53	32,77
DIE (безразмерная величина)	2,96	2,45	2,02	1,66	1,36	1,11
Бета 3 (безразмерная величина)	2,78	2,47	2,21	1,99	1.81	1.66
Затраты на собственный	21,30	19,59	18,16	16,95	15,96	15,14
капитал 4 5						
Посленалоговые проценты при	7,00	7,00	7,00	7,00	7,00	7,00
ставке 11% годовых 6						
WACC при собственно	16,58	15,44	14,48	13,67	13,00	12,46
DIE 0,5 6 (%)						
1 EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов, FCFE — свободный денежный поток
для акционеров, FCFF — свободный денежный поток для компании, WACC — средне-
взвешенные затраты на капитал, D/E — коэффициент долг/собственный капитал.
2 Из столбцов «Процентные платежи» и «Основная сумма долга» таблицы 11.9.
3 Отраслевая бета без долговой нагрузки ри = (!, /(1 + DIE) (1 -t) = 1/3/[1 + 0,5 (0,6)] = 1,0.
Бета с долговой нагрузкой LBO Р/ = ]1, [1,0 + DIE (1 - /)] = 1,0 [1.0 + 2.96 (0.6)] = 2,78
др = A (DIE) х (1 - /).
4	= 6,0+ 2,78x5,5 = 21,3
Afc = др х 5,5.
5 Округленно.
6 В качестве весов при расчете средневзвешенных затрат на капитал использован целевой
коэффициент долг/собственный капитал LBO. Веса рассчитаны следующим образом:
Долг/собственный капитал (DTC) =
= DI(D + Е)
= DI(D + D/0,5), так как DIE = 0,5 и £ = D/0,5
= 0,5D/(0,5 D + D) = 0,5D/1,5D
= 0.33.
Собственный капитал/совокупный капитал (ETC) = 1 - DTC = 0,67.
продолжение нас. 714
714
Глава 11. Виды LBO и их otfeuua
Таблица 11.11. Оценка LBO по свободному денежному потоку для компании^
($ — млн дол.)
Год	FCFF	х Множитель для расчета приведенной стоимости =	Приведенная стоимость
2000	$8,45	$8,45 1,1544	$7,32
2001	$8,86	$8,86	$6,71
		1,1544x1,1448	
2002	$9.30	$9,30	$6,19
		1,1544x1,1448x1,1367	
2003	$9,78	$9,78	$5,76
		1,1544x1,1448x1,1367x1,1300	
2004	$10,25	$10,25	$5,37
		1,1544x1,1448x1,1367x1,1300x1,1246	
		Сумма PV FCFF,-а	$31,35
Продленнная стоимость компании TVF:
TVF = TVE (продленная стоимость собственного капитала) + D (долг) =
= %6,21 > 1,04 +	-140,41
0,10-0,04
PV™= = 8140,41/(1,1544 X 1,1448 х 1,1367 х 1,1300 х 1.1246) = $73,55
Совокупная приведенная стоимость = $31,35 + $73,55 = $104,90
1 FCFF — свободный денежный поток для компании, PV — приведенная стоимость, i
TVE — продленная стоимость собственного капитала, TVF — продленная стоимость*
компании; D — долг.	)
Таблица 11.12. Оценка LBO по свободному денежному потоку на акции1
($ — млн дол.)
Год	FCFE х	Множитель для расчета приведенной стоимости =	Приведенная стоимость
2000	$4,65	$4,65 1,1959	$3,89
2001	$5,01	$5,01	$3,55
		1,1959x1,1816	
2002	$5,40	$5,40	$3,27
		1,1959x1,1816x1,1695	
• Материал для запоминания	715
Год	FCFE	х Множитель для расчета приведенной стоимости =	Приведенная стоимость
		$5,81	
2003	$5,81	1,1959x1.1816x1,1695x1,1596	$3,03
		$6,21	
2004	$6,21	1,1959x1,1816x1,1695x1,1596x1,1514	$2,81
		Сумма PV FCFEi s	=	$16,55
Продленная стоимость собственного капитала (TVE):
TVF = TVE =	= $107,64
0,10 0,04
PVtvf = $107,64/(1,1872 х 1,1669 х 1,1510 х 1,1389 х 1,1296) = $48,78
Совокупная приведенная стоимость = $16,55 + $48,78 = $65,33
1	FCFE — свободный денежный поток на акции, PV — приведенная стоимость, TVE — про-
дленная стоимость собственного капитала, TVF — продленная стоимость компании.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Главная цель структурирования LBO — обеспечить максимальное финан-
сирование сделки за счет заемных средств. Основная часть долга будет
обеспечиваться активами компании-мишени. Нередко для скорейшего по-
гашения этого долга используют поступления от продажи «излишних» ак-
тивов. Чтобы удачно структурировать LBO, нужно знать, что купить, как не
переплатить и как повысить эффективность работы компании-мишени. Та
или иная фирма является подходящим объектом для LBO, если у нее есть
значительные материальные активы, недоиспользованная способность к
заимствованию, предсказуемые положительные денежные потоки, а также
активы, не являющиеся необходимыми для ее дальнейшей деятельности.
При любом поглощении, с высокой долговой нагрузкой или без, перепла-
та за компанию-мишень почти всегда снижает способность поглощающей
компании добиться ожидаемых финансовых результатов, но в случае сде-
лок с высокой долговой нагрузкой ее последствия могут оказаться катаст-
рофическими. Если фактическая операционная прибыль фирмы будет хоть
немного ниже ожидавшейся, то ее способность платить проценты и пога-
шать основную сумму долга окажется под вопросом.
Успех LBO во многом зависит от наличия у управляющих стимулов к
повышению эффективности работы компании в связи с необходимостью
716	Глава 11. Виды LBO и их оценка
выплачивать проценты и погашать долг. Премии, уплаченные акционер»
компаний-мишеней инвесторами, вложившими свои средства в LBO и МВО
постоянно превышают 40%. что существенно выше тех средних 33%, кот®-,
рые получают акционеры мишеней при сделках с менее высокой долговой?
нагрузкой. Чаще всего эту высокую доходность объясняют повышением эф-?
фективности работы компании и налоговыми льготами. Налоговые льготы;
во многом предсказуемы и в результате процесса переговоров оказывают-:
ся встроенными в премию, предлагаемую за обращающиеся акции комп;;-.'
нии-мишени. Аномальная доходность после LBO составляет в течение трех"
лет после объявления о выкупе, в среднем, 30—40%. Похоже, в основном онф
объясняется повышением эффективности, не отразившимся в премии, упла-,-
ченной акционерам мишени до LBO, а также высокой вероятностью того, что:
в дальнейшем выкупленную компанию поглотит другая компания.
LBO можно оценивать с точки зрения только владельцев обыкновенных
акций или с точки зрения всех инвесторов, включая держателей привилегии
рованных акций и долговых обязательств. Поскольку инвесторы в собствен-
ный капитал нередко предоставляют менее 10% необходимых для проведения
этой сделки средств, обычно LBO оценивают с точки зрения всех инвесторов;''
Увеличивая расходы на обслуживание долга, связанная с LBO высокая долпЖ
вая нагрузка повышает риск, сопряженный с денежными потоками, доступны--
ми для держателей обыкновенных акций. Поскольку со временем долг ИЗО
уменьшается, затраты фирмы на собственный капитал следует корректировать
с учетом этого снижения риска, что означает изменение во времени этих затрат
и средневзвешенных затрат на капитал. Чрезмерная долговая нагрузка и обу-
словленные ею высокие постоянные расходы делают выкупленные компании
уязвимыми к циклическим колебаниям экономики и агрессивным действиям;
конкурентов, противостоять которым они не в состоянии.
ВОПРОСЫ
ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
11.1.	Какие конфликты могут возникнуть между управляющими и
акционерами при МВО? Как минимизировать возможность
их возникновения?
11.2.	Опишите, как и почему стратегии проведения LBO
изменились с начала 1970-х годов.
11.3.	Каковы основные способы финансирования LBO?
11.4.	Как оговорки кредитных соглашений влияют на управление
LBO? Чем позитивные оговорки отличаются от негативных?
Примеры из практики ко всей главе
717
11.5.	Какими основными факторами объясняется размер премии,
уплачиваемой акционерам до LBO?
11.6.	Каковы основные направления использования средств,
привлекаемых путем выпуска «мусорных» облигаций?
11.7.	Опишите типичную структуру капитала LBO в 1970-е и в
начале 1980-х годов и сравните ее с нынешней. Объясните,
какие изменения произошли за это время.
11.8.	Какие юридические проблемы могут возникнуть в результате
неудачного структурирования сделки LBO?
11.9.	Может ли проведение LBO иметь смысл для держателей
обыкновенных акций, но не для других инвесторов? Если да,
то почему? Если нет, то почему?
11.10.	Как связанный с LBO риск меняется со временем? Как можно
учесть изменение этого риска при оценке LBO?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 11.2.
Оценка перспектив сделки LBO
Одна специализирующаяся на LBO фирма собирается купить компанию Ne-
xus Enterprises. Ее годовой доход в настоящее время составляет 3 млн дол.,
а текущие операционные расходы до вычета амортизации— 2,1 млн дол.
Ожидается, что в течение пяти лет они будут ежегодно увеличиваться на
15%, а в последующие годы — на 5%. Капитальные затраты и амортизация
в текущем году, соответственно — 250 и 200 тыс. дол.; в прогнозном перио-
де они будут расти теми же темпами, что и доход. Годовой прирост оборот-
ного капитала этой компании должен составить 5% ее доходов. Дивиденды
в течение всего прогнозного периода выплачиваться не будут.
Переговоры с местными кредиторами показали, что фирма сможет при-
влечь 5,5 млн дол. заемных средств. Кроме того, она намерена вложить
в LBO 1,0 млн дол. собственных средств. Поэтому если сделка будет за-
вершена в конце года 0, то структура капитала Nexus будет следующей:
1 млн дол. собственного капитала и 5,5 млн дол. долга. Годовая процент-
ная ставка по долгу— 10%. Погашение основной суммы долга в тече-
ние всего прогнозного периода будет ежегодно составлять 500 тыс. дол.
В конце пятого года оставшийся долг будет рефинансирован при той же
ставке процента, которая в дальнейшем останется постоянной.
718	Глава Л. Виды LBO и их оцён^д
Если исходить из показателей аналогичных фирм, то бета фирмы в пёр.
вом году работы должна быть 3,00, а ее затраты на собственный капитал -~Ш
23,5%. Спред между доходностью акций и безрисковой доходностью сы
ставляет 5,5%. Общая налоговая ставка фирмы (ставка федерального
налога, налога штата и местного налога) — 40%. Безрисковая процентная
ставка в течение всего прогнозного периода должна остаться на своем ны-
нешнем уровне (7%). Несмотря на высокую долговую нагрузку, Nexu'&e
самого начала будет платить какие-то налоги. Ее налоговые обязательст-
ва быстро растут в результате того, что фирма быстро погашает свой дотц.
При расчете WACC удельные веса долга и собственного капитала опреде-
лялись на основе долгосрочного целевого соотношения долг/собственный
капитал один к одному. По мнению Nexus, именно такого соотношения онв
должна добиться, чтобы стать привлекательной для стратегического поку-
пателя или инвесторов при вторичном публичном предложении.
Nexus предоставила следующую финансовую информацию (все числом
вые данные — в дол.). Судя по этим данным, сможет ли фирма генериро-
вать денежные потоки, достаточные для выплаты процентов и погашения
основной суммы долга, а также для обеспечения надлежащей доходности;
для инвесторов в собственный капитал?
1.	Рассчитайте свободный денежный поток для держателей акций
(FCFE) и для компании (FCFF).
2.	Рассчитайте WACC, используя целевое соотношение долг/
собственный капитал один к одному.
3.	Рассчитайте продленные стоимости.
4.	Рассчитайте приведенные стоимости FCFE и FCFF.
Год	1	2	3	4	5	Продленная СТОИМОСТЬ.:;
Доходы	3000000	3450000	3967 500	4562625	5247019	5509370.:;
Минус: Операционные расходы	2100000	2415000	2777250	3193834	3672913	3856559=
Минус: Амортизация	200000	230000	264500	304175	349801	367291
Равно: EBIT	700000	805000	925750	1064 616	1224 305	1 285520=
Минус: Процентные платежи	550000	500000	450000	400000	350000	300000
Налогооблагаемая прибыль	150000	305000	475750	664 616	874 305	985520
Минус: Налоги	60000	122000	190300	265846	349722	394208
Примеры из практики ко всей главе
719
Год	1	2	3	4	5	Продленная стоимость
Равно: Чистая прибыль	90000	183000	285450	398770	524583	591312
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
Пример из практики 11.3.
RJR Nabisco приватизируется:
проблемы, связанные с конфликтом интересов
и убытками держателей облигаций
Обычно объектами LBO становятся сравнительно мелкие компании, но
бывают и исключения. Рекорд в этом отношении был поставлен в 1988 г.,
когда инвестиционная фирма Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) выкупи-
ла за 24,6 млрд дол. компанию RJR Nabisco. Эта сделка привлекла к се-
бе всеобщее внимание не только своим поразительным для того периода
объемом, но и теми ухищрениями, на которые пошли многие из ее основ-
ных участников. Произошедшие тогда события легли в основу ставшей
бестселлером книги под названием «Варвары у ворот» и одноименного
фильма. Этот пример из практики иллюстрирует проблемы, нередко воз-
никающие при LBO в целом и при МВО в частности, которые связаны с
возможностью конфликта интересов управляющих и перераспределения
доходов между заинтересованными лицами.
Предыстория
Крупнейшее в истории LBO не только оказалось исключительно драматич-
ным, но и привело к существенному росту стоимости для акционеров. В ок-
тябре 1988 г. Росс Джонсон, бывший тогда главным исполнительным директо-
ром компании RJR Nabisco, предложил осуществить ее МВО по цене 75 дол.
за акцию. То, что он не поставил директоров в известность о своих планах до
того, как объявить о них публично, настроило многих из них против него.
Дилемма
Внешние аналитики оценили стоимость дробления RJR более чем в
100 дол. за акцию — почти вдвое выше ее текущего курса акций. В ответ
на предложение Джонсона Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR), известная
720
Глава 11. Виды LBO и их оценка
фирма, занимающаяся LBO, тут же выдвинула контрпредложение купите
RJR по 90 дол. за акцию [Masserstein, 1998]. Перед советом директоров
RJR встала дилемма, стоит ли ему принять предложение KKR или изыскать
возможность реструктурировать компанию каким-либо другим способом.
Совет образовал комиссию из внешних директоров для оценки этого пред-
ложения, чтобы минимизировать возможность возникновения конфликта
интересов в тот момент, когда тем членам совета директоров, которым был
выгоден выкуп, придется голосовать, какое предложение принять.
Аукцион
Битва за компанию разгорелась с новой силой, когда свои предложения:
RJR сделали также Forstmann Little и First Boston, хотя последнее и не было
принято всерьез. Впоследствии Forstmann Little сошла с дистанции, когда
цена приобретения повысилась. Инвестиционные банкиры RJR оценили:
предложения Джонсона и KKR как примерно равноценные, но в конце кон-
цов совет директоров принял предложение KKR. Стоимость сделки (почти
25 млрд дол.) стала на тот момент рекордной, а само LBO — крупнейшим?
в истории. Из этих 25 млрд дол. 20 млрд были предоставлены кредитора-;
ми, а остальные 5 — инвесторами, которые приобрели «мусорные» обли«-
гации. Акционеры RJR действительно выиграли от этой сделки, посколь-;.
ку получили за каждую акцию почти вдвое больше тех 56 дол., которые она
стоила до первоначального предложения управляющих RJR [Bunough, Ife
Iyar, 1990].
Агрессивное снижение цен такими конкурентами, как Phillip Morris,
могло привести к тому, что RJR окажется не в состоянии обслуживать свой
долг. Выпуск сложных ценных бумаг, таких как «векселя с растущей став-
кой», купонные ставки которых периодически пересматривались с целью
гарантировать, что эти векселя продавались по номинальной стоимости, в
конце концов вынудил кредитно-рейтинговые агентства понизить рейтинг
долга RJR Nabisco. Так как рыночные процентные ставки повысились, ока£.:
залось, что RJR Nabisco не хватает денежных средств для покрытия допей-;
нительных процентных платежей по векселям с растущей доходностью.
Чтобы избежать дефолта, KKR рекапитализировала эту компанию, увели-
чив ее собственный капитал. Чтобы уменьшить свою колоссальную долго:-;
вую нагрузку, RJR в 1990 г. продала своих активов более чем на 5 млрд дол.
В 1991 г. RJR акционировалась, выпустив обыкновенные акции более чем;
на 1 млрд дол., в результате чего в обращении оказалось около четвертиеед
обыкновенных акций.
Когда в 1995 г. KKR наконец полностью ликвидировала свою позиций*
в акциях RJR Nabisco, то получила гораздо меньше прибыли, чем рассчи-
тывала. Вложив 3,1 млрд дол., она заработала только около 60 млн долц
Примеры из практики ко всей главе
721
KKR не оправдала ожиданий своих внешних инвесторов. Однако она зара-
ботала гораздо больше, чем инвесторы, вложившие свои средства в фонды
LBO, получив более 500 млн дол. в виде платы за консалтинговые услуги,
услуги управляющих и директоров и т. д. Поднятая вокруг этой сделки шу-
миха не улеглась и после ее завершения. Недовольные держатели облига-
ций обратились в суд, заявив, что выплата такой большой премии за ком-
панию означала их ограбление в пользу акционеров.
Возможность конфликта интересов
При любом МВО возможен конфликт интересов управляющих и ак-
ционеров. Их фидуциарная ответственность перед акционерами состоит в
том, чтобы способствовать максимизации стоимости для акционеров ком-
пании, однако в случае RJR Nabisco предложение управляющих оказалось
значительно скромнее того, которое отвечало бы интересам акционеров.
Было предложено несколько способов предотвращения конфликта интере-
сов при МВО. Борден [Borden, 1987] предложил запретить организующим
МВО директорам принимать участие в голосовании по сделанным фир-
ме предложениям и обязать компании получать заключения о добросове-
стности сделки у независимых финансовых консультантов. Ловенштейн
[Lowenstein, 1987] предложил обязать советы директоров компаний, по-
лучивших предложение об МВО, проводить аукционы по продаже своих
компаний.
Судебные разбирательства после LBO
Сразу же после выкупа RJR Nabisco держатели ее облигаций заявили,
что, фактически, премия держателям обыкновенных акций была выплачена
за их счет. Нередко утверждают, что, по крайней мере, часть этой премии
сводится на нет обесценением обращающихся облигаций и привилегиро-
ванных акций фирмы, вызванным существенным ростом долговой нагруз-
ки при LBO. Однако эмпирические исследования динамики стоимости
обращающегося долга фирмы в момент объявления об LBO дали противо-
речивые результаты. Анализируя многочисленные LBO 1980-х годов, Лен и
Поульсен [Lehn, Poulsen, 1988] не нашли доказательств того, что держатели
облигаций теряют стоимость; однако Травлос и Корнетт [Travlos, Cornett,
1993] обнаружили статистически значимые убытки, связанные с объявле-
нием о приватизации компании. В иске, поданном против RJR Nabisco, ут-
верждалось, хотя это и не было доказано, что в момент объявления о сделке
ее обращающиеся облигации стоимостью 5 млрд дол. обесценились более
чем на 20% [Greenwald, 1988].
722	Глава 11. Виды LBO и их ог/ей^
Победители и проигравшие
Прежние акционеры RJR определенно выиграли от приватизации компа-
нии. Однако помимо возможного перераспределения богатства держателей
облигаций в пользу владельцев обыкновенных акций подобное перераспреде-
ление богатства, по мнению некоторых критиков, происходит и при LBO tO-
гда, когда организаторы выкупа договариваются с профсоюзами о существен-
ных уступках в отношении заработной платы и льгот. В случае LBO добиться
таких уступок важнее, чем при других видах выкупов, поскольку новой ком-
пании предстоит обслуживать огромный долг. Эмпирические исследования
показали, что количество занятых в фирмах, которые проходят через IB О.
действительно растет медленнее, чем в других компаниях той же отрасли
[Kaplan, 1989а; Muscarella, Vetsuypens, 1990]. Однако похоже, что это резуль-
тат более эффективного использования трудовых ресурсов и продажи нестра-
тегических активов после LBO.
Ловенштейн [Lowenstein, 1985] утверждает, что связанные с LBO нало-
говые льготы представляют собой дотацию премии, уплаченной акпиоце?
рам выкупаемой фирмы. Но эта дотация уравновешивается налогами, кото-
рые взимаются с акционеров, когда они продают свои акции [Morrow, 1988].
Если после LBO финансовое положение фирмы действительно улучшаете^,
то фактически уплачиваемые налоги могут быть выше, чем в случае, еслщбы
сделка не состоялась. Кроме того, конечная продажа LBO или стратегически
му покупателю, или путем вторичного публичного предложения также гене?
рирует дополнительные налоги.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Как вы считаете, насколько сделанное Россом Джонсоном
предложение о выкупе компании отвечало интересам акционеров?
Приведите доводы за и против.
2.	В чем состояла фидуциарная ответственность совета директоров
RJR Nabisco перед акционерами? Выполнил ли совет свои
обязанности? Что он мог или должен был сделать по-другому?
3.	Почему совет директоров RJR Nabisco принял предложение KKR,
а не Джонсона?
4.	Объясните, каким образом держатели облигаций и
привилегированных акций могли пострадать в результате выкупа
RJR Nabisco за счет займа.
5.	Что приобретают и теряют акционеры, служащие, кредиторы,
клиенты фирм, проходящих через LBO, а также местные
сообщества, на территории которых они действуют? Считаете ли
вы, что в целом LBO выгодны для общества? Поясните свой ответ.
Библиография
723
БИБЛИОГРАФИЯ
Altman Е. I., Namacher S. A. The Default Rate Experience on High Yield Corporate Debt. New York:
Morgan Stanley & Co., 1985.
Altman E. I., Kishore V.M. Almost Everything You Wanted to Know about Recoveries on Defaulted
Bonds // Financial Analysts Journal, 1996, November'December, p. 57—64.
Asquith P, Mullins D., Wolff E. Original Issue High Yield Bonds: Aging Analysis of Defaults,
Exchanges and Calls 7 Journal ofFinance, 1989, 44 (4), September, p. 923—952.
Borden A. M. Going Private. New York: Law Journal Seminar Press, 1987, p. 1—6.
Brealev R.A., Myers S. C. Principles of Corporate Finance (5th ed.). New York: McGraw-Hill, 1996,
p. 525—541*.
Bunvugh B, HelyarJ. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York. Harper & Row, 1990.
Business Week — Leveraged Buyout Blues /7 Business Week, 1999, November 1. p. 220.
Carow K.A., Roden D. M. Determinants of the Stock Price Reaction to Leveraged Buyouts 7 Journal
of Economics and Finance, 1998, 22 (1), Spring, p. 37—47.
Copeland T, Koller T, Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (3rd
ed.). New York: John Wiley & Sons, 2000, p. 477—483.
Cotter J. F, PeckS. W. The Structure of Debt and Active Equity Investors: The Case of the Buyout
Specialist ,7 Journal ofFinance, 2001, 59 (1), January 1.
Damadoran A. Corporate Finance: Theory and Practice. New York: John Wiley & Sons, 1997.
p. 502—537.
DeAngelo H., DeAngelo L., Rice E. Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth//
Journal of Law and Economics, 1984, 27. October, p. 367—401.
Emery D. R., Finnerty J. D. A Review of Recent Research Concerning Corporate Debt Provisions //
Financial Markets, Institutions, and Instruments, 1992, 1 (5), December, p. 23—39.
Fitzpatrick J. D„ SeveriensJ. T Hickman Revisited: The Case for Junk Bonds. New York: Salomon
Brothers, 1984, March.
Frame H.G., Mills R.H. The Effects of Defaults and Cr edit Deterioration on Yields of Corporate
Bonds // Journal ofFinance, 1961, September, p. 423—434.
Fridson M. Default Experience of Corporate Bonds. New York: Salomon Brothers, 1984. March.
Greenwald J. Where’s the Limit? // Time, 1988, December 5, p. 66—70.
Hickman W. B. Corporate Bond Quality and Investor Experience. Princeton, NJ: Princeton University
Press, 1958.
Hite G. L.. Vetsuypens M. R. Management Buyouts of Divisions and Shareholder Wealth /7 Journal of
Finance, 1989, 44, p. 953—970.
Holthausen R. W„ barker D. F. The Financial Performance of Reverse Leveraged Buyouts // Journal
of Financial Economics, 1996, 42, p. 293—332.
Jensen M. C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American
Economic Association Papers and Proceedings, 1986, May, p. 323—329.
Kaplan S. The Staying Power of Leveraged Buyouts// Journal of Financial Economics, 1991, 29,
October, p. 287—314.
Kaplan S. The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value // Journal of
Financial Economics, 1989a, 24, p. 217—254.
Kaplan S. Management Buyouts: Efficiency Gains or Value Transfers // Journal of Finance, 1989b,
3, July, p. 611—632.
* См. рус. изд.: Брейли P, Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.:
Олимп—Бизнес, 2004. — Примеч. ред.
724	Глава 11. Виды LBO и их оценга
Kaplan S. Management Buyouts: Efficiency Gains or Value Transfers // University of Chicago
Working Paper, 1988, 244, October.
Kretlow J.R., McGuigan J. R., Moyer R. Ch. Contemporary Financial Management (7th edj
Georgetown, TX: Southwestern College Publishing, 1998, p. 681—711,796—831.
Lehn K., Poulsen A. Leveraged Buyouts: Wealth Created or Wealth Redistributed?// РиЬ[1С
Policy Towards Corporate Takeovers / Eds. M. Weidenbaum, K. Chilton. New Brunswick.
NJ: Transaction Publishers, 1988.
Lowenstein L. What’s Wrong with Wall Street? Reading, MA: Addison-Wesley, 1987, p. 184.,
Lowenstein L. Management Buyouts // Columbia Law Review, 1985, 85, p. 730—784.
Mian Sh., Rosenfeld J. Takeover Activity' and the Long-Run Performance of Reverse Leveraged
Buyouts // Financial Management, 1993, 22, Winter, p. 46—57.
Morrow D. J. Why the IRS Might Love Those LBOs // Fortune, 1988, December 5, p. 145—146.
Muscarella C.J., Vetsuypens M. R. Efficiency and Organizational Structure: A Study of Reverse
LBOs // Journal of Finance, 1990, 45, December, p. 1389—1413.
ReismanA.R. The Challenge of the Proposed Bankruptcy Act to Accounts Receivable and
Inventory Financing of Small-to-Medium-Sized Business, 83 // Commercial Law Journal,
1978, 169, p. 177—180.
Roden D. M., Lewellen W. G. Corporate Capital Structure Decisions: Evidence from 1 everaged
Buyouts // Financial Management, 1995, 24, Summer, p. 76—87.
Smith A. Corporate Ownership Structure and Performance: The Case of Management Buy-Outs
Journal of Financial Economics, 1990, 27, September, p. 143—164.
Travlos N. G., Cornett M. N. Going Private Buyouts and Determinants of Shareholders’ Returns,
Journal of Accounting, Auditing and Finance, 1993, 8, p. 1—25.
JVasserstein B. Big Deal: The Battle for Control of America’s Leading Corporations. New York:
Warner Books, 1998, p. 113—116.
Westin J. E, Chung K.S., Siu J. A. Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance (2nd
ed.). New York: Prentice-Hall, 1998, p. 316—343.
Wigmore B. The Decline in Credit Quality' of Junk Bond Issues, 1980—1988 // Readings in Mergers
and Acquisitions. Ed. P. A. Gaughan Cambridge: Basil Blackwell, 1994, p. 171—184.
Yago G. Junk Bonds: How High Yield Securities Restructured Corporate America. New York:
Oxford University Press, 1991.
ГЛАВА 12
СТРАТЕГИИ ОБЩЕГО РОСТА
И ОБЩЕГО УПРАВЛЕНИЯ
(СОВМЕСТНЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ,
ПАРТНЕРСТВА,
СТРАТЕГИЧЕСКИЕ АЛЬЯНСЫ,
ЛИЦЕНЗИОННЫЕ СОГЛАШЕНИЯ)
Самоуничижение — это не когда вы думаете о себе плохо.
Это когда вы думаете о себе мало.
Рик Уоррен
В начале 1998 г., торжественно открывая только что созданное ими парт-
нерство по оказанию телекоммуникационных услуг клиентам из любой
страны, управляющие испанского оператора телефонной связи Telefon-
ica de Espana и американского гиганта MCI WorldCom были полны оп-
тимизма. Никто из них не сомневался, что партнерство увеличит стои-
мость обеих компаний. И чем все это закончилось?
Все прошедшее с тех пор время этот грандиозный международный
альянс, похоже, просто топтался на месте. Из примерно десятка наме-
726	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управлениям
ченных двумя партнерами программ ни одна так и не была реализова-
на. На многих рынках MCI WorldCom и Telefonica выглядят скорее как
заклятые враги, чем как союзники. Например, MCI купила контрольный
пакет акций бразильского оператора дальней связи Embratel и преврати-
ла его в прямого конкурента Telesp — сетевого оператора, расположен-
ного в Сан-Паулу и принадлежащего Telefonica.
Казалось бы, партнерство открывало перед обеими сторонами ко-
лоссальные возможности. Telefonica — сильнейший игрок на 50-милли-
ардном латиноамериканском рынке телекоммуникаций, и она могла бы
помочь MCI укрепить ее позиции в Бразилии и Мексике. A MCI World-
Com — один из самых сильных игроков на этом рынке в США, Велико-
британии, Франции и Германии. Благодаря партнерству Telefonica могла
увеличить свое присутствие в этих географических районах.
Похоже, что объединить свои подразделения или поделиться друг с
другом информацией, составляющей коммерческую тайну, обеим сторо-
нам помешала осторожность. Ни одна из них не захотела выпустить из
рук контроль над своими ресурсами. Кроме того, характерная для MCI
WorldCom стратегия опоры на собственные силы, видимо, просто несов-
местима с концепцией партнерства, предполагающей самое тесное со-
трудничество. Судя по всему, альянсу, который сначала казался браком,
заключенным на небесах, суждено распасться из-за проблем общения —
и это при том, что обе компании считают своим главным предназначени-
ем помогать другим общаться.
КРАТКИЙ ОБЗОР
За многие годы совместные предприятия (СП) и альянсы стали обычным явлением
в высокотехнологичных секторах, во многих отраслях обрабатывающей промыш-
ленное! и, в нефтяном, горнодобывающем и химическом производстве, индустрий.
СМИ и развлечений, сфере финансовых услуг, фармацевтике и биотехнологии, а
также в торговле недвижимостью. Обычно они принимают вид лицензионных^
маркетинговых или дистрибьюторских соглашений, договоров о совместных ис-
следованиях и разработках, а также прямых инвестиций в собственный капитал..
Реализуя свои обычные маркетинговые стратегии, высокотехнологичныеком-
пании создают буквально тысячи альянсов с клиентами. Oracle утверждает, »п©
участвует не менее чем в 15—16 тыс. альянсов со своими клиентами. IBM объ-
явила, что в 1999 г. заключила сделки по созданию альянсов с такими компания-
ми, как Dell Computer и Cisco, общим объемом 30 млрд дол. AT&T объявила о
сделках с гигантами British Telecom и Microsoft.
Краткий обзор
727
В обрабатывающей промышленности General Motors и Toyota в 1982 г. за-
ключили беспрецедентное соглашение о создании совместного предприятия.
Впервые за 60 лет GM согласилась на приобретение меньшего, чем контроль-
ный, пакета акций другой крупной автомобильной компании. Она решила, что,
изучив и переняв методы работы Toyota, сможет усовершенствовать свои про-
изводственные процессы и повысить качество продукции. A Toyota увидела в
их союзе возможность проникнуть на новые рынки США и других стран, где
GM уже давно занимает прочные позиции.
Также в обрабатывающей промышленности компания Coming создала мно-
гочисленные СП по производству энзимов, волоконной оптики и строитель-
ных стеклоблоков. Кроме того, ее подразделение Owens-Coming участвует в
СП по выпуску изоляции из стекловолокна.
Многочисленные СП, призванные распределить связанный с нефтеразвед-
кой риск и характерные для этой отрасли крупные капитальные расходы, бы-
ли созданы в нефтегазовой промышленности. Такие химические компании,
как Dow, Hercules и Olin, использовали СП для строительства новых предпри-
ятий по всему миру. Когда этим компаниям начинает угрожать нехватка сы-
рья, обычно они образуют СП, чтобы обеспечить его будущие поставки. Shell
и Amoco объединили большинство своих нефтяных полей в Западном Техасе
и стали первыми крупными нефтяными компаниями, которые интегрировали
свои предприятия в целом регионе. Shell и Mobil делают то же на Западном
побережье США. Ожидается, что в будущем в нефтегазовой промышленно-
сти альянсы станут использоваться еще активнее. 84% высших управляющих
ведущих американских и канадских нефтяных компаний считают, что в пер-
спективе главным фактором повышения эффективности станет именно соз-
дание альянсов, а не внутренние процессы. Нередко альянсу отдают пред-
почтение перед поглощением или разъединениями, поскольку он позволяет
избежать или уменьшить проблемы оценки стоимости компании, уплаты на-
логов и выполнения требований регулирующих органов, связанные с явной
сменой собственника. Также альянсы позволяют обоим участникам устра-
нить дублирующие нефтедобывающие предприятия и в то же время сохра-
нить свои нефтяные запасы как страховку на случай повышения цен на нефть
[Ernst, Steinhubl, 1997].
Обеспокоенные потерей абонентов кабельного телевидения и пользовате-
лей Интернета, NBC (отделение General Electric) и Microsoft вложили в 1995 г.
по 500 млн дол. каждая в создание новостного канала, принимаемого и по ка-
бельному телевидению и по Интернету. Это СП было создано с целью разра-
ботки программ для ожидаемой конвергенции телевидения и Интернета. К на-
чалу 1999 г. NBC стала миноритарным акционером каналов Bravo и American
Movie Classics, autobytel.com и Intervu —- компании, использующей техноло-
гию потокового видео. В середине 1999 г. NBC объединила несколько своих
основных интернет-подразделений с сайтами XOOM.com и Snap.com и соз-
Т№	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления
дала на тот момент седьмой по величине веб-сайт и первую открытую интёр.
нет-компанию, частично принадлежащую крупной телевещательной корпрра.
пии [NBC, 1999].
В фармацевтической индустрии колоссальные расходы на исследования ц
разработки, сравнительно низкий процент успеха, быстрое окончание срока
действия патентов на высокоприбыльные лекарства, а также большие затрат у
на маркетинг новых лекарств привели к резкому росту количества партнерств
Фармацевтические фирмы создают партнерства, чтобы получить доступ к
вым навыкам и распределить риск и затраты, связанные с доведением нбв^х
лекарств до рынка. В 1998 г. в этой отрасли было уже 712 партнерств по рав-
нению с 415 в 1993 г.
Некоторые альянсы создаются для распределения риска, а другие объедйця-
ют партнеров, обладающих взаимодополняющими навыками или процессами.
Головокружительным темпам образования альянсов способствуют также гло-
бальная конкуренция, благосклонность регулирующих органов и стремление
получить доступ к новой технологии. Бизнес-альянсы могут охватывать сразу
несколько отраслей. Несмотря на то что Hewlett Packard была прямым конкурф--
том Canon, она продала более 20 млн лазерных принтеров с двигателем Сшюи;
Под используемым в этой главе термином бизнес-альянс понимаютсЯ?с<э-
вместные предприятия, партнерства, стратегические альянсы, долевые парт*
нерства, лицензионные и франшизные соглашения. Главная мысль главы за?,
ключается в том, что удачно сконструированные бизнес-альянсы нерсДп
представляют собой хорошую альтернативу слияниям и поглощениям ичта.
компании никогда не должны забывать об этой возможности реализовать свог
стратегические цели. Основные особенности разных видов бизнес-альянсов
уже обсуждались довольно подробно в главе 1, поэтому в таблице 12.1 они
только сведены воедино. Здесь рассматриваются основные причины создает
бизнес-альянсов и факторы, от которых зависит их успех. Мы проанализируем
преимущества и недостатки различных правовых форм альянсов, нексчоркг
особенности структурирования таких сделок, а также результаты эмпиричи-
ских исследований по оценке влияния бизнес-альянса на динамику стоимость
для акционеров.
ПРИЧИНЫ СОЗДАНИЯ БИЗНЕС-АЛЬЯНСОВ
Как правило, бизнес-альянсы не возникают только потому, что одна компания-
делает пассивные инвестиции в другую. Одних только денег для дош оср(«-
ного успеха бизнес-альянса бывает недостаточно. Зачастую финансовые ре*
сурсы участник альянса может получить из разных источников, а какие-то на-
Причины создания бизнес-альянсов	729
Таблица 12.1. Сравнительные особенности различных видов бизнес-альянсов
Вид бизнес-альянса	Основные особенности
Совместные предприятия (СП)	•	Независимое юридическое лицо: двое или более участников •	Права собственности, обязанности, риски и вознаграждения распределены между участниками •	Каждая компания-участник сохраняет свое название и самостоятельность
Стратегические альянсы (например, соглашения о передаче технологии, совместных исследованиях и разработках и перекрестном	•	Не предполагают образования отдельного юридического лица •	Могут предшествовать созданию СП, партнерства или поглощению •	Как правило, предполагают перекрестное обучение, совместную разработку новой продукции и долгосрочные соглашения, в которых оговариваются не столько цены, сколько такие показатели, как качество продукции
маркетинге)
Долевые партнерства	•	Обладают всеми характеристиками альянса •	Одна компания-партнер владеет миноритарным пакетом акций другой (5—10%) •	Иногда миноритарный инвестор имеет право со временем увеличить свою долю в другой компании-партнере
Соглашения о лицензировании: >— продукции — торговых марок	•	Лицензия на использование патентов, торговых марок или авторских прав предоставляется в обмен на роялти •	Как правило, не предполагают распределения риска и вознаграждения •	Как правило, в них оговаривается, что продается, как, где это может использоваться и как долго •	Платежи обычно состоят из первоначального взноса и роялти в размере определенного процента от будущих продаж лицензированной продукции
Франшизные соглашения	•	Сеть альянсов, участники которых связаны между собой лицензионными соглашениями •	Нередко предоставляются эксклюзивные права на продажу или распределение товаров или услуг в конкретных географических районах •	Иногда лицензиат обязан покупать товары и услуги у других компаний-участниц альянса
Сетевые альянсы	•	Объединяют альянсы компаний разных стран и отраслей •	Бывает, что компании сотрудничают на одном рынке и конкурируют на другом (например, телекоммуникационные компании, авиакомпании и т.д.) •	Чаще всего создаются для получения доступа к навыкам, имеющимся у компаний других, но близких отраслей
Эксклюзивные соглашения	•	Обычно касаются прав на производство или маркетинг конкретных товаров или услуг •	Каждая сторона выигрывает благодаря возможности использовать навыки и активы другой стороны
730	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управлеща
выки или другие нефинансовые ресурсы — только из одного. Очевиднофгщ,
альянс будет прочным, только если обе стороны будут считать свои отноцд..
ния взаимовыгодными. Альянсы могут заключаться для того, чтобы распре-
делить риск, получить доступ к новым рынкам и технологиям, ускорить об.,
новление ассортимента, выйти на мировой рынок, снизить затраты, поглотит,,
какую-нибудь компанию, выйти из бизнеса или по той причине, что регуЖ
рующие органы нередко относятся к ним благосклоннее, чем к М&А.
Распределение риска
Риск — это возможность понести убытки или, по крайней мере, не получит-,
прибыли. Нередко считают, что риск тем больше, чем больше денег, време%
управляющих и прочих ресурсов компания потратила на данный проект йч£»
меньше уверенности в его удачном завершении. Чтобы снизить предполагав
мый риск, компании нередко заключают альянсы с целью получить доступ к
ноу-хау и ограниченным ресурсам или уменьшить затраты, которые они пш
несли бы в случае реализации данного проекта собственными силами.
Обмен уникальными знаниями
Половина всех СП создаются для того, чтобы приобрести уникальное ноу-
хау [Berg, Duncan, Friedman, 1982]. Разработка новой технологии может пФ
требовать колоссальных затрат. При нынешних темпах технического npoipcc-
са риск того, что ваш конкурент разработает лучшую технологию раньше, чей
вы доведете свою новую технологию до рынка, очень высок. Поэтому высо-
котехнологичные компании, имеющие специальные знания в конкре гных сб-
ластях, нередко объединяют свои усилия с другими компаниями, обладающи-
ми необходимыми им ноу-хау, чтобы уменьшить риск неудачи при разработке
«правильной» технологии. Кроме того, имея много контактов в своей отрасли,
компания может не опасаться, что недооценит какие-то новшества и лучшую
практику. Например, фирма TiVo, мелкий производитель компьютерных по-
ставок для интерактивного телевидения, в 1999 г. привлекла с помощью серии
частных размещений средства таких компаний, как CBS, NBC, Disney/ABS,:
спутниковая служба Direct TV корпорации Hughes и Comcast (ведущая служ/
ба кабельного телевидения). Ссудив TiVo 32 млн дол., эти компании обеспечи-
ли себе доступ к новейшим технологиям, которые когда-нибудь помогут им сот
хранить конкурентоспособность на своих рынках.
В 1983 г. Rockwell, Sperry, Boeing, Control Data, Honeywell, Digital EquipmeBty
Kodak, Hanis, Lockheed, 3M, Martin Marietta, Motorola, NCR, National SemicQOT
ductor и RCA учредили Micro-Electronics Computer’ Corporation (MCC). MCC была;
образована для того, чтобы распределить затраты на разработку полупровоДЙ»
Причины создания бизнес-апянсое	731
довых, компьютерных и программных технологий, которые ни одна из этих ком-
паний не могла бы разработать сама экономично с точки зрения затрат. В 1988 г.
IBM, National Semiconductor, Advanced Micro Devices и другие крупные компа-
нии учредили Sematech как альянс в сфере исследований и разработок.
Одно из самых известных партнерств в сфере технологии — союз Micro-
soft и Intel; но это и один из самых странных союзов. Эти компании совместно
работают над совершенствованием компьютеров Wintel, которые используют
операционные системы Windows и микрочипы Intel. Хотя это партнерство и
считается крайне успешным, между его участниками не раз возникали разно-
гласия. Например, Intel хочет большей конкуренции снижения цен на постав-
ляемое вместе с персональными компьютерами программное обеспечение,
чтобы уменьшить ценовое давление на такие компоненты персональных ком-
пьютеров, как микрочипы, поскольку цены на ПК падают. A Microsoft крайне
медленно снижает цену на свое программное обеспечение для операционной
системы Windows, вероятно, чтобы сохранить высокую норму прибыли.
Возможность объединить управленческие навыки и ресурсы
Нередко компаниям не хватает собственных управленческих навыков и ре-
сурсов для решения сложных задач или реализации масштабных проектов.
Чтобы восполнить этот дефицит, они могут объединиться с другими компа-
ниями, обладающими необходимыми им навыками и уникальными знаниями.
Строительные подрядчики и застройщики земельных участков годами совме-
стно работают над сложными коммерческими проектами. Аналогично, когда
Dow Chemical откомандировала своих специалистов в СП, созданное ею с не-
большой фирмой по производству электронных стимуляторов сердца Cordis,
это помогло СП увеличить объем производства.
Проникновение на новые рынки
Нередко привлечение новых клиентов требует очень крупных первоначальных
затрат на маркетинг, например на рекламу, продвижение на рынок, хранение
и дистрибьюторскую сеть. Эти затраты могут оказаться непомерно высокими,
если только компания не найдет альтернативные каналы сбыта, обеспечиваю-
щие доступ к целевым рынкам.
Использование каналов сбыта другой фирмы
Чтобы решить эту проблему, компания может заключить альянс с другой
фирмой с целью продажи своей продукции через ее отдел прямых продаж,
службу телемаркетинга, розничные торговые точки или веб-сайт. Этот альянс,
732	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления-
как правило, предполагает уплату фирме, предоставившей свой канал сбыте;
процента от полученного таким способом дохода. Или же фирмы могут заклю-
чить соглашение о «перекрестном маркетинге», т. е. о сбыте по своим канала?;»
продукции друг друга. Эти дополнительные продажи могут принести боль»
шую прибыль, поскольку ни одной фирме не придется существенно увеличить
свои накладные расходы или потратиться на создание или расширение собег-:
венных каналов сбыта.
Конвергенция традиционной
и виртуальной торговли
Хотя маркетинговые альянсы заключаются уже давно, сегодня мы наблй-
даем конвергенцию традиционной торговли и торговли в киберпространств
ве. Компании используют свои узнаваемые бренды и взаимодополняющее
каналы сбыта для совместной реализации товаров и услуг. На конец 200 Кг?
около 60% американских потребителей были онлайновыми, и в основном
это более состоятельные потребители. Сегодня розничные и интернет-ком»
пании пытаются получить доступ к клиентам, пока что не пользующимся
режимом онлайн. С этой целью в конце 1999 г. и начале 2000 г. крупные торг,
говые фирмы и интернет-компании создали множество партнерств (см. при-
мер из практики 12.1).
Глобализация
Резкое обострение конкуренции на мировом рынке привело к росту популяр-
ности альянсов и СП, позволяющих компаниям проникать на рынки стран, где
у них нет собственных производственных предприятий или каналов сбыта или;
где законодательство запрещает создание компаний со стопроцентным ино-
странным капиталом. Кроме того, какой-нибудь крупный иностранный конку®
рент может оказаться для фирмы превосходным партнером в борьбе с отечест-
венными конкурентами. Или же конкурент на внутреннем рынке может стать;
ее партнером в борьбе с конкурентом иностранным.
В автомобилестроении альянсы используют для того, чтобы увеличить
производственные мощности, приобрести дополнительные каналы сбыта,.уст
корить разработку новых технологий и улучшить снабжение деталями. Мнст
гие компании, например General Motors и Ford, приобретают миноритарные
пакеты акций других компаний своей отрасли, чтобы проникнуть на иностран-
ные рынки (см. пример из практики 12.2). Другие компании приобретают кон-
трольные пакеты акций (т.е. 51% или более). Врезка 12.1 (с. 736) иллюстрй-:
руст такие отношения между крупными автомобилестроителями, когда одной;
компании принадлежит менее 100% капитала другой.
Причины создания бизнес-альянсов	733
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 12.1.
WAL-MART—AMERICA ONLINE
И ДРУГИЕ АЛЬЯНСЫ
В СФЕРЕ ИНТЕРНЕТ-МАРКЕТИНГА
Во второй половине 1999 г. количество маркетинговых альянсов с участи-
ем крупных торговых и интернет-компаний резко возросло. Wal-Mart Stores,
крупнейшая в мире компания розничной торговли, и Circuit City, солидная
фирма, торгующая бытовой электроникой, объявили о создании партнерств
с America Online (AOL). Best Buy, крупнейшая в Америке сеть торговли бы-
товой электроникой, создала партнерство с Microsoft, которая ранее объеди-
нилась с магазинами RadioShack корпорации Tandy. Реализуя стратегию до-
ведения своих услуг до каждого, где бы он ни находился, AOL в марте 2000 г.
объявила о создании партнерств со Sprint PCS и Nokia, благодаря которым она
сможет оказывать свои услуги через телефоны, пейджеры, органайзеры и да-
же телевизоры.
Wal-Mart и AOL
Wal-Mart и AOL договорились создать низкозатратный веб-сервис и про-
двигать на рынок услуги друг друга. Клиенты Wal-Mart получаг программное
обеспечение, которое позволит им пользоваться услугами информационной
службы AOL CompuServe. Wal-Mart займется также сбытом программного
обеспечения AOL через свой сайт Wal-Mart.com. Служба доступа в Интернет
будет перестроена с учетом потребностей клиентов Wal-Mart в маленьких го-
родах, у которых в настоящее время нет местных номеров и они не могут вой-
ти в сеть со своего телефона. Wal-Mart хочет, чтобы как можно больше кли-
ентов стали пользоваться ее обновленным сайтом, где можно найти не только
магазин, но и аптеку, фотоцентр и турагентство. Этот альянс обеспечивает
AOL доступ к 90—100 млн человек, посещающих магазины Wal-Mart каждую
неделю.
Microsoft, Best Buy и RadioShack
Благодаря своему альянсу с Best Buy Microsoft продает свои продукты, вклю-
чая услуги доступа в Интернет MSN (Microsoft Network) и такие переносные уст-
ройства, как цифровые телефоны, органайзеры и плееры WebTV, в киосках, уста-
новленных в 354 магазинах Best Buy по всей стране. За это Microsoft вложила в
Best Buy 200 млн дол. Аналогичное соглашение Microsoft заключила с магазина-
окончание на с. 734
734	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управление
ми RadioShack компании Tandy. По этому соглашению она обязалась инвестиро-
вать 100 млн дол. в электронную торговлю Tandy в обмен на проведение в ее ма-
газинах рекламных показов продуктов и услуг Microsoft. И Best Buy, и RadioShack
размещают рекламу на MSN и участвуют в доходах от определенных услуг Mi-
crosoft по доступу в Интернет, которые они продают через свои магазины. За свои
инвестиции Microsoft получила 4 млн вновь выпущенных обыкновенных акций *
Best Buy, в результате чего ее доля в последней достигла примерно 2%. Поступ-
ления от сделанных Microsoft инвестиций позволили Best Buy модернизировать
свое подразделение электронной торговли и открыть новые магазины. Эксклю-
зивным многолетний договор этих двух компаний не является.
Circuit City и America Online
AOL и Circuit City заключили стратегический альянс с целью сбыта про-
дуктов и услуг AOL в магазинах Circuit City, расположенных по всей стра-
не, и превращения AOL в главного провайдера онлайновых услуг для сво-
его партнера, a Circuit City — в якорного арендатора молла AOL. Согласно
их соглашению, продукты и услуги AOL постоянно продаются в специаль-
но отведенных местах в 615 магазинах Circuit City по всей стране. Circuit
City предлагает потребителям все необходимое для подключения их домов,
к Интернету. AOL обеспечивает модемный доступ в Интернет и разрабаты-
вает широкополосные технологии, включая цифровую абонентскую линию
и спутниковую связь, а также беспроводные интерактивные устройства. Cir-
cuit City рекламирует продукты AOL в своей рекламе в прессе и на телеви-
дении и в других рекламных и маркетинговых кампаниях. В качестве якор-
ного арендатора молла AOL Circuit City получит доступ более чем к 32 млн
абонентов AOL.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Что общего у всех этих альянсов? Какие из этих черт вы считаете самы-
ми важными?
2.	Почему эти альянсы свидетельствуют о конвергенции традиционной и
виртуальной торговли?
3.	Как вы считаете, выгодны ли эти альянсы для потребителей? Поясните
свой ответ.
Снижение затрат
Создание бизнес-альянса позволяет компании снизить затраты несколькими спру
собами, например путем укрепления своих связей с поставщиками и путем со-
вместного использования или объединения производственных предприятий.
Причины создания бизнес-альянсов	735
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 12.2.
GENERAL MOTORS ПОКУПАЕТ
20% АКЦИЙ SUBARU
В конце 1999 г. крупнейшая автомобильная компания мира General Motors
(GM) договорилась о покупке за 1.4 млрд дол. 20% акций Fuji Heavy Indus-
tries, Ltd., японского производителя машин марки «Subaru». Целью GM было
ускорить свое проникновение в Азию. В результате она стала совладельцем
этого известного производителя машин с четырехколесным приводом. С уче-
том уже имевшегося у нее портфеля GM обеспечила себе присутствие на всех
сегментах автомобильного рынка Японии, включая сегменты мини-вэнов, не-
больших и средних легковых машин и грузовиков. GM уже принадлежит 10%
акций Suzuki Motor Corporation и 49% акций Isuzu Motors, Ltd. Теперь GM мо-
жет расширить свои операции в Азии быстрее и с меньшими затратами, чем
если бы она делала это самостоятельно.
GM сотрудничает с Fuji с 1995 г. Этот шаг подчеркивает решимость GM
укрепить свои пока скромные позиции на азиатском рынке, который в следую-
щем десятилетии, как ожидается, будет самым быстрорастущим. В 1999 г. GM
продала в Азиатско-Тихоокеанском регионе менее 500 тыс. машин, и в том
числе около 60 тыс. в Японии [Bloomberg.com, 1999а]. В 2002 г. GM купила
остальные обращающиеся акции Subaru.
Вопросы для обсуждения примера
1. Какие еще причины побудили GM сделать подобные инвестиции?
2. Как вы считаете, почему GM приобрела поначалу только 20% акций
Subaru?
Альянсы с поставщиками
В 1990-е годы все больше компаний стали заключать альянсы с поставщи-
ками, которые также называют логистическими альянсами. Компании любого
профиля, от розничной торговли до производства компьютеров, все чаще соз-
дают альянсы с провайдерами логистических услуг. Обычно это альянсы в сфе-
ре услуг транспортировки и хранения, где такие услуги предоставляются од-
ним провайдером.
В январе 2001 г. Американская почтовая служба (USPS) и Federal Express
(FedEx) заключили соглашение, согласно которому FedEx возьмет на себя
функции экспресс-доставки и приоритетной доставки, а также часть достав-
ки почты первого класса. Для этого FedEx предоставила свои площади стоимо-
736	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления:.
ВРЕЗКА 12.1.
ПРОЧИЕ ИНВЕСТИЦИИ
В АВТОМОБИЛЕСТРОЕНИЕ
General Motors принадлежат:
49% акций Isuzu Motors,
20% акций Fiat Auto SPA,
20% акций Fuji Heavy Industries, Ltd. (см. пример из практики 12.2),
9,9% акций Suzuki Motors Company.
Ford Motors Company принадлежат 33,4% акций Mazda.
Daimler-Chrysler AG принадлежат 34% акций Mitsubishi Motor Company.
Renault SA принадлежат 36,8% акций Nissan Motor Company.
Fiat SPA принадлежат:
5% акций General Motors,
80% акций Fiat Auto, Alfa Romeo и Lancia.
Mitsubishi Motor Company принадлежат 13% акций Hyundai Motors.
Hyundai Motors принадлежит 51% акций Kia Motor Company.
Toyota Motor Company принадлежит 51% акций Daihatsu Motor Company.
стью 6,3 млрд дол. на семь лет. Кроме того, FedEx заплатит USPS, по крайней;
мере, 126 млн дол. за размещение в ее почтовых отделениях своих ящиков для
сбора почты. Ожидается, что USPS сэкономит более 1 млрд дол. на том, что за-
кроет свой центр в Индианаполисе и сможет не возобновлять несколько догсн
воров аренды. В свою очередь, FedEx будет гарантирован определенный объем
почты, а также доступ к множеству перевалочных пунктов в отделениях USPS:
[Schmid, 2001].
Опросив сотрудников 50 клиентских компаний и 20 фирм-провайдеров лОА
гистических услуг, Ван Лаарховен и Шарман [Van Laarhoven, Sharman, 1994ji
обнаружили, что, по мнению большинства, логистические альянсы вполне. оп-:
равдали возлагавшиеся на них ожидания в отношении организации доставкй,..
но не в отношении снижения затрат, хотя и оно оказалось существенным. Улучй
шение обслуживания стало результатом более своевременной доставки, а снй-,
жение затрат было обусловлено главным образом совместным использованием:
ресурсов с другими клиентскими компаниями. Из всех респондентов 43% ука-
зали, что альянс оказался определенно успешным, а 33% оценили его успехи:
как умеренные.
Ожидается, что рост использования Интернета в коммерческих целях позво-
лит компаниям добиться более существенной экономии на издержках за счет5
эффективного управления отношениями с поставщиками. Глобальная теле%;
коммуникационная сеть, включая Интернет, делает электронную систему В2В
Причины создания бизнес-мьянсов
737
(«бизнес—бизнес») все более доступной для компаний любого размера. Воз -
можность перевода данных в электронный вид ускоряет их передачу, поиск, об-
новление и анализ. Теперь компания может моментально связаться с огромным
количеством поставщиков. Стремление повысить эффективность управления
корпоративной цепочкой поставок побудило ведущих автомобилестроителей
создать электронный бизнес, который мог бы стать крупнейшим по доходам
(см. пример из практики 12.3, с. 738). Повышение эффективности процесса за-
купок выгодно и для заказчиков, и для поставщиков. Обратите внимание на то,
как механизм СП используется для обеспечения желательных для всех участ-
ников нейтралитета и конфиденциальности.
Совместное производство
Иногда компании также объединяют свои предприятия в одно с произ-
водственной мощностью, достаточной для удовлетворения потребностей
всех участников. Создав крупное предприятие, все они выигрывают, доби-
ваясь снижения производственных затрат благодаря распределению посто-
янных затрат на больший объем производства. Такого рода соглашения не-
редко заключают газеты, конкурирующие друг с другом в крупных городах.
Аналогичного снижения затрат можно добиться, если одна из сторон за-
кроет свое предприятие и станет покупать необходимую ей продукцию по
льготным ценам у другой стороны, обладающей незагруженными производ-
ственными мощностями.
Прелюдия к поглощению или выходу из бизнеса
Вместо того чтобы поглотить другую компанию, фирма может стать ее ми-
норитарным акционером. В обмен на свои инвестиции она может получить
представительство в совете директоров, доступ к оригинальной технологии
или опцион на покупку контрольного пакета акций данной компании. Фир-
ма-инвестор в состоянии оценить качество управления, совместимость куль-
тур и достоинства технологии другой компании, и не приобретая контроль-
ный пакет ее акций.
Также СП или стратегический альянс может использоваться как способ
выйти из бизнеса. В 1990 г. TRW и крупная голландская издательская ком-
пания Elsevier создали на базе своих подразделений, специализирующихся
на предоставлении информации по недвижимости, СП под названием TRW
RED1. Эти подразделения предоставляли клиентам данные о физических ха-
рактеристиках домов и ценах на них в отдельных регионах США, и их фи-
нансовые показатели оставляли желать много лучшего. И TRW и Elsevier мог-
ли прибегнуть к разъединениям, но их подразделения имели ограниченную
738	Глава 12. Стратегии общего роста и обще го управления.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКЕ! 12.3.
АВТОМОБИЛЕСТРОИТЕЛИ ОБЪЕДИНЯЮТСЯ
В КОНСОРЦИУМ В ОБЛАСТИ
ОНЛАЙНОВБ1Х ЗАКУПОК:
СОЗДАНИЕ БИЗНЕС-СЕТИ («В-WEB»)
В конце февраля 2000 г. GM, Ford и Daimler-Chrysler объявили о создании СП,. й :
которое упростит процесс закупок товаров и услуг у внешних поставщиков.
Сначала ожидалось, что новая фирма под названием Covinsint будет управ-
лять закупками потребляемого этими тремя компаниями сырья, материй- ?
лов, деталей и офисного оборудования, годовой объем которых оценивается
в 600 млрд дол. Все заказы должны были размещаться через Интернет. Эта
революционная идея получила такой резонанс, что IPO запланировали ужф 1
на конец 2001 г. Специалисты полагали, что оно позволит привлечь не менее:
10 млрд дол. [Business Week, 2001].
Автомобилестроители считают, что благодаря Интернету и они, и их по-; \
ставщики смогут добиться существенной экономии на издержках, сократив за-.::
траты времени, бумажную работу и процент ошибок, связанные с миллионами; ;
сделок, которые они заключают более чем с 30 тыс. поставщиков. Компьюте-
ризация основной части процесса закупок позволит автомобильным компании
ям автоматически возобновлять заказы деталей, когда их запасы упадут ниже i
желаемого уровня, и минимизировать инвестиции в запасы. Кроме того, ком-
пании смогут внедрить системы мониторинга и с их помощью определять этап
прохождения заказов и подтверждать дату поставки. По некоторым оценкам,
экономия на издержках по обработке одного заказа на поставку может дости-
гать 90%. Эта экономия увеличит прибыль и для поставщиков, и для заказчик
ков. Возможно, поставщикам также разрешат делать онлайновые закупки че- :
рез это СП.
Проблемы управления
Доли GM, Ford и Daimler-Chrysler в капитале этого СП одинаковы. Однако
управлять им будут как самостоятельной компанией. Небольшие доли в кали?
тале этого СП имеют Oracle и Commerce One, которые предоставят программ-
ное обеспечение, необходимое для компьютеризации процесса закупок. При
желании сделать инвестиции в это СП смогут и другие автомобильные компа-
нии. Возможно, что в дальнейшем компания диверсифицируется и ее акцио-
нируют. Поручив закупки самостоятельно управляемой компании, автомоби-
лестроители решили проблему, которая беспокоила и ту, и другую сторону
Предыдущие попытки перенести закупки в Интернет и поставщики, и авто-
Причины создания бизнес-альянсов
739
мобильные компании встретили без особого энтузиазма, поскольку они пред-
полагали работу с созданными GM и Ford в 1999 г. биржами запасных частей
и использование различного, потенциально несовместимого программного
обеспечения и систем. Кроме того, автомобильные компании беспокоила воз-
можность утечки информации, которую им придется ввести в компьютерные
системы компаний, управляемых их конкурентами.
Трудности новичка
С самого начала все пошло не по плану. Пока что в это СП вложили средст-
ва только его основатели. Прочие автомобильные компании и поставщики ис-
пользуют для продажи и покупки сырья, материалов и деталей порталы соб-
ственных бирж. Хотя через Covinsint, ее аукционы и онлайновые системы и
было заключено сделок примерно на 1,5 млрд дол., большинством из них она
была обязана сайтам Ford Motors и General Motors. Отчасти неповоротливость
Covinsint объясняется пятимесячным антимонопольным расследованием Фе-
деральной комиссии по торговле. Из-за этого расследования трем партнерам
по совместному предприятию не удалось полностью укомплектовать его штат.
Программное обеспечение разрабатывалось медленно. Пока шло антимоно-
польное расследование, у компании стали появляться конкуренты. Собствен-
ную биржу создала Volkswagen. Заполнить вакуум попытались и такие биржи,
как Plastics Exchange, Metal Sources и E-Steel [Hyde, 2000].
Covinsint становится более конкурентоспособной
На появление конкурентов Covinsint отреагировала предложением ряда но-
вых продуктов и услуг. Например, она разрабатывает новые системы, которые
помогут клиентам управлять перевозками и экспортно-импортной деятель-
ностью, а также заявками и контрактами в онлайновом режиме. Кроме того,
впредь компания намерена работать не только с Oracle и Commerce One, но и с
другими провайдерами программного обеспечения. В будущем она также на-
деется предложить программы, которые облегчат сотрудничество между ав-
томобильными компаниями и поставщиками в области машиностроения. Co-
vinsint также решила отказаться от системы оплаты за каждую сделку в пользу
системы абонентской платы, и если переход пройдет гладко, то это решение
может оказаться удачным. Похоже, поставщики автомобильных деталей жела-
ют этому СП успеха. В частности, они бы только приветствовали появление
такого программного обеспечения, которое позволило бы им и автомобиль-
ным компаниям знакомить друг друга со своими производственными графи-
ками, с тем чтобы они могли формировать свои запасы с учетом реального, а
не ожидаемого спроса на автомобили [Business Week, 2001].
окончание на с. 740
740	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления:^.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Почему обеспечение конфиденциальности информации имело при
создании этого альянса такое значение? Считаете ли вы, что с этой
проблемой сталкиваются большинство бизнес-альянсов? Поясните
свой ответ.
2.	Как, по вашему мнению, были распределены первоначальные доли
собственности партнеров этого альянса?
3.	Считаете ли вы, что проблемы новой компании, с которыми столкну-
лась Covinsint, характерны для всех объединений компаний, включая
возникающие в результате слияний и поглощений? Почему чаще все-
го с ними сталкиваются бизнес-альянсы с участием множества парт-
неров?
ценность для потенциальных покупателей из-за недостаточного географиче-
ского покрытия. А объединение позволило бы им добиться экономии на из-
держках благодаря устранению дублирующих накладных расходов и эконо-
мии за счет масштабов в результате продажи той же информации большем^
количеству клиентов в более обширном географическом районе. Кроме того/
как крупный клиент объединенная компания смогла бы добиться уступок от
поставщиков уникальной информации. Со временем финансовые показате-
ли TRW REDI улучшились настолько, что ее удалось продать по приемлемой:
для обеих материнских компаний цене. В 1996 г. это партнерство купила first
American Title Company.
Пример 12.4 показывает, как СП может использоваться для приобретения;
отдельных активов другой компании. Одна компания может купить контроль^;,
ный пакет акций дочерней фирмы другой компании и впоследствии управлять
этой бывшей стопроцентной дочерней фирмой как СП.
Благоприятные условия регулирования
Как уже отмечалось в главе 2, Министерство юстиции США обычно относится^
к созданию СП более благосклонно, чем к слияниям или поглощениям. Слия-
ния приводят к сокращению общего количества фирм. А при создании СП их-
количество, наоборот, увеличивается, поскольку возникает новая компания, но:
и материнские компании не прекращают при этом своего существования. Ocof -
бой благосклонностью регулирующих органов пользуются СП, создаваемые?
для реализации какого-нибудь конкретного проекта. Также регулирующие ору
ганы поощряют совместные исследования, особенно проводимые всеми участ->
никами СП.
Важнейшие факторы успеха бизнес-альянсов
741
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 12.4.
BRIDGESTONE ПРИОБРЕТАЕТ
ШИННОЕ ПРЕДПРИЯТИЕ FIRESTONE
Японская компания Bridgestone Tire, нуждавшаяся в канале розничного
сбыта в США, обратилась к своему конкуренту фирме Firestone с предложе-
нием создать СП. Оно создавалось в два этапа. На первом этапе Firestone,
имевшая в своем составе подразделения по производству и сбыту шин и по
производству различных изделий из резины, согласилась превратить свое
шинное предприятие в дочернюю фирму, принадлежащую подразделению
Firestone по производству и сбыту шин и управляемую им. На втором эта-
пе Firestone продала три четверти своих акций этой дочерней фирмы компа-
нии Bridgestone, в результате чего дочерняя фирма стала СП. Firestone по-
лучила 1,25 млрд дол. наличными, 750 млн от Bridgestone и 500 млн от СП.
Также Firestone сохранила стопроцентную собственность на подразделение
по производству изделий из резины и 25-процентную долю собственности
в шинном СП. A Bridgestone за свои инвестиции приобрела 75-процентную
долю собственности в компании, занимающейся производством и сбытом
шин по всему миру.
Вопросы для обсуждения примера
1. Какие еще возможности для проникновения на американский рынок
имелись у Bridgestone?
2. Как вы считаете, почему Bridgestone предпочла сделать инвестиции в
Firestone, а не воспользоваться какой-либо другой возможностью?
ВАЖНЕЙШИЕ ФАКТОРЫ УСПЕХА
БИЗНЕС-АЛЬЯНСОВ
Роберт Линч [Lynch, 1990] утверждает, что успех СП или альянса зависит от
вполне определенных факторов. Большинство успешных бизнес-альянсов от-
личают синергия, снижение риска, подотчетность, ясная цель и четкое рас-
пределение прав и обязанностей, взаимовыгодность, одинаковые пожела-
ния относительно сроков действия договора, поддержка со стороны высших
управляющих и сходные финансовые ожидания.
742	Глава 12. Стратегии общего роста it общего управления:
Синергия
Чтобы преуспеть, партнеры должны обладать чертами, которые либо допой».
няют их достоинства, либо компенсируют недостатки. Примерами могут
служить экономия за счет масштабов и охвата и доступ к новой продукции,
каналам сбыта и оригинальным ноу-хау. Как и при любом слиянии или погло-
щении, предполагаемая синергия должна по возможности поддаваться изме-
рению.
Снижение риска
Затраты на обновление ассортимента (разработку и производство новой про-
дукции) могут оказаться непомерными. Распределение этих затрат между
партнерами уменьшает величину капитала, которым рискует один партнер,.
Снижает риск и уменьшение вероятности принятия неудачных экономиче-
ских решений в результате объединения с тем, кто лучше информирован или:
обладает уникальными знаниями. Существует также риск упустить выгодную)
возможность. Этот риск можно уменьшить, получив доступ к необходимы^
ресурсам, чтобы вовремя воспользоваться представившейся возможностью;
Сотрудничество
Все заинтересованные стороны должны друг с другом сотрудничать. Недо-
статочно тесное сотрудничество приведет к неэффективному общению внут-..
ри компании и уменьшит вероятность достижения СП или альянсом своих
целей. Обычно более прочным оказывается сотрудничество компаний с ано
логичной философией, целями, системами вознаграждения, методами рабо-
ты и этическими нормами.
Ясная цель и четкое распределение
прав и обязанностей
Цель создания любого бизнес-альянса должна быть предельно ясной, Имея
четкую цель, партнеры могут правильно составить график работ, распредсу'
лить обязанности, выбрать промежуточные цели и поддающиеся измерению
результаты. Нечеткое распределение прав и обязанностей участников неиз-
бежно оборачивается внутренними конфликтами и недостаточно быстрым;
принятием решений.
Важнейшие факторы успеха бизнес-альянсов
743
Взаимовыгодность
Все заинтересованные стороны должны считать распределение риска и
вознаграждения справедливым. Как бы четко ни была сформулирована
цель создания СП или альянса, достичь ее будет сложнее, если управляю-
щие среднего звена будут считать, что их дискриминируют. Скрытое недо-
вольство может привести к снижению производительности труда или даже
к открытому саботажу. Классический пример взаимовыгодного сотрудни-
чества— альянс Johnson & Johnson (J&J) и Merck & Company в облас-
ти сбыта «пепсида АС». Merck внесла в альянс рецепт изготовления это-
го препарата, а J&J организовала его сбыт как лекарства, отпускаемого без
рецепта. Благодаря тому что Merck разработала это желудочное средство,
а J&J занялась его сбытом, очень скоро оно стало лидером рынка в данной
категории лекарств.
Одинаковые пожелания
в отношении
сроков действия договора
Срок действия соглашения об альянсе зависит от целей партнеров, наличия
необходимых ресурсов для достижения этих целей и правомерности предпо-
сылок, на которых основаны бизнес-планы этого альянса. Разные пожелания
относительно сроков действия договора могут стать причиной катастрофы.
Плохо, если одна компания рассчитывает получить прибыль в ближайшие
год-полтора, в то время как другая хочет увеличить свою долю на рынке за
несколько лет. Правда, иногда альянсы распадаются и тогда, когда пожелания
партнеров в отношении срока действия договора первоначально совпадают,
но впоследствии один или несколько партнеров оказываются не в состоянии
выполнять свои обязательства перед другими.
Поддержка руководства
Высшие управляющие материнских компаний должны принять самое актив-
ное и очевидное для всех участие в создании бизнес-альянса. Недостаточ-
ный энтузиазм или даже безразличие обязательно станут известны менедже-
рам нижних звеньев и подействуют на них расхолаживающе. Управляющие
среднего звена будут заниматься только тем, что позволит им получить мак-
симальное вознаграждение и продвинуться по службе, а задача создания биз-
нес-альянса станет для них второстепенной.
744	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления^
Сходные финансовые ожидания
Партнеры по СП или альянсу должны одинаково представлять себе его це-;.
ли. Цель проникновения на рынок предполагает оптимизацию совершенно:,
иных финансовых показателей, чем цель увеличения квартальной прибыли*
Стороны СП должны прийти к единому мнению в отношении того, что счй-;
тать успехом. Если цели поддаются измерению и можно установить проме*;
жуточные задачи, то об успехе или провале судят по тому, как далеко уда-,
лось СП продвинуться в реализации этих целей и задач.
РАЗЛИЧНЫЕ ПРАВОВЫЕ ФОРМЫ
БИЗНЕС-АЛЬЯНСОВ
Как и в случае слияний и поглощений, выбору правовой формы бизнес-аль-
янса должна предшествовать разработка стройной бизнес-стратегии. К вым
бору правовой формы участники бизнес-альянса могут приступить только;
после того, как определят его цели, потенциальную синергию, а также про-
веду i предварительный финансовый анализ ожидаемой доходности и рифу,
ка. Правовые формы бизнес-альянсов могут быть различными: корпорация';...
партнерство, франшиза, долевое партнерство или письменное соглашение^’
В принципе, возможны и устные соглашения. Но учитывая связанный с ни- ,
ми повышенный риск, таких соглашений лучше избегать. Однако в некотбул
рых странах такого рода неформальные соглашения не редкость, а попыткй
настоять на детальном письменном соглашении или контрактных огношс-
ниях воспринимаются как оскорбление. В следующих разделах мы подроб-
но рассмотрим четыре из пяти основных правовых форм (все, кроме устного!
соглашения). У каждой из них свои особенности с точки зрения налогооб-
ложения, контроля со стороны собственников, возможности продать долкд
собственности, ограничения ответственности, продолжительности и спосо-
бов привлечения капитала. Достоинства и недостатки всех правовых форм
сравниваются в таблице 12.2.
Виды корпораций
Корпорация — это юридическое лицо, создаваемое согласно законодательств
ву штатов США на неограниченный срок и предполагающее ограниченную
финансовую ответственность собственников. Различают корпорации обшего,;
типа (также называемые корпорациями С), корпорации S, а также компаний
Различные правовые формы бизнес-альянсов
745
Таблица 12.2. Различные правовые формы бизнес-альянсов		
Правовая форма	Преимущества	Недостатки
Корпорации:		
общего типа	Преемственность собственности Ограниченная ответственность Хозяйственная самостоятельность Простота привлечения капитала	Двойное налогообложение Большие учредительские затраты, в том числе на разработку устава и учредительного договора
корпорация S	Позволяет избежать двойного налогообложения Ограниченная ответственность	Не более 10 акционеров Акционеры — только частные лица Вся прибыль должна распределяться Возможен выпуск только одного вида акций
с ограниченной	Ограниченная ответственность	Существует не так долго, как
ответственностью	Ответственность собственников остается ограниченной, даже если они становятся управляющими Позволяет избежать двойного налогообложения Количество акционеров неограниченно Акционерами могут быть не только частные лица, но и компании Может владеть 80% акций другой компании Гибкость в распределении прибыли и убытков	корпорация общего типа Собственники должны активно участвовать в управлении фирмой
Партнерства:		
генеральное	Позволяет избежать двойного налогообложения Гибкость в распределении прибыли и убытков	Ответственность партнеров неограниченне Существует не так долго, как корпорация общего типа Доли в партнерстве продать нельзя
с ограниченной	Ответственность партнеров (за исключением	Существует не так долго, как
ответствен ностью	генеральных) ограниченна Позволяет избежать двойного налогообложения	корпорация общего типа Доли в партнерстве продать нельзя
Франшизное	Позволяет повторно использовать удачную	Успех зависит от активной
соглашение	бизнес-модель Минимизирует стартовые расходы Позволяет использовать общий бренд и стратегию маркетинга	поддержки франчайзора
Долевое	Создает благоприятные условия для тесного	Неполный контроль
партнерство	сотрудничества Может быть прелюдией к слиянию Иногда позволяет опередить конкурента	Отсутствие тесной координации
Письменное	Легкий способ создать новую компанию	Неполный контроль
соглашение	Может быть прелюдией к слиянию	Отсутствие тесной координации Обязательства сторон по данному соглашению могут быть ограниченными
746	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управчения
с ограниченной ответственностью (LLC). Корпорации S пользуются опреде-
ленными налоговыми преимуществами, призванными стимулировать созда-
ние малых компаний, которые, как считается, обеспечивают основной рост
занятости. LLC как нечто среднее между корпорацией и партнерством обла-
дает некоторыми преимуществами обеих этих правовых форм.
Корпорации С
Обычно СП в виде корпорации— это самостоятельная компания. Ее
прибыль облагается налогом по действующей ставке корпоративного нало-
га. Все корпорации, за исключением корпораций S, подвержены двойному,
налогообложению. Первый раз налоги платит корпорация, когда получай
прибыль, а второй — акционеры, когда корпорация выплачивает им диви-,
денды. Кроме того, создание корпорации нередко занимает больше време-
ни и обходится дороже, чем создание других правовых форм, из-за расходов
на оплату услуг юристов при разработке устава и учредительного договора
корпорации. Наряду с этими недостатками у корпораций есть ряд важных
преимуществ перед другими правовыми формами, которые мы и рассмсФр
рим дальше.
Управленческая автономия
Управленческая автономия чаще всего используется, когда СП представ-.,
ляет собой крупную или сложную организацию, которая гребует самостоя-
тельного или централизованного профессионального управления. Форма
корпорации больше подходит для СП, которые могут эффективно работать;
только при условии определенной хозяйственной самостоятельности. Махе-;
ринские компании продолжают разрабатывать стратегию, но повседневны^
ми операциями СП руководят его собственные управляющие.
Преемственность собственности
Корпорация может существовать длительное время. В отличие от про-
чих правовых форм, она не ликвидируется в случае смерти ее собственни-
ков или если один из них захочет продать свою долю. Форма корпорации
предпочтительнее, если у СП долгосрочные цели и стороны решают внести
деньги непосредственно в СП. За эти денежные взносы партнеры совмё.$^
ного предприятия получают акции новой компании. Если ситуация изме-
нится и кому-то из партнеров участие в СП станет невыгодным, он сможет
эти акции продать. Или же он отстранится от активного участия в рабоге
СП, но останется пассивным акционером в надежде на будущее подорожав
ние акций. На практике возможность передачи доли собственности обычйй
строго ограничена условиями соглашения, заключаемого между акционера-
ми при создании корпорации.
различные правовые формы бизнес-альянсов
747
Простота привлечения капитала
Форма корпорации также предпочтительнее, если ожидается, что в буду-
щем СП потребуются крупные финансовые ресурсы. Корпоративная структура
позволяет использовать больше источников финансирования, чем другие пра-
вовые формы. В частности, корпорация может эмитировать акции и облига-
ции, включая ипотечные. Продав новые акции, корпорация получает средства
на расширение своей деятельности и все же сохраняет контроль, если продано
не более 50% акций.
Ограниченная ответственность
Если СП имеет форму корпорации, ответственность материнской компании
ограничивается размером ее инвестиций в эту корпорацию. Поэтому отдель-
ный акционер не отвечает за долги корпорации или других акционеров. Креди-
торы не могут забрать себе личное имущество собственников.
Корпорации S
Фирма с 10 или менее акционерами может быть признанной корпорацией S
и при желании платить налоги так, как если бы она была партнерством, и тем
самым избежать двойного налогообложения. Основные недостатки корпора-
ции S — невозможность иметь в числе акционеров компании, требования эми-
тировать только один вид акций и ежегодно распределять всю прибыль между
акционерами.
Корпорации с ограниченной ответственностью (LLC)
Особый порядок налогообложения LLC был впервые введен в 1988 г. По со-
стоянию на конец 1999 г. создавать LLC разрешалось в 36 штатах. LLC сочетает
черты корпорации и партнерства с ограниченной ответственностью и дает как
налоговые, так и неналоговые преимущества. Как и корпорация, LLC защища-
ет всех своих собственников от ответственности вне зависимости от их участия
в управлении компанией. Благодаря этому собственники могут стать и управ-
ляющими без риска того, что их ответственность перестанет быть ограничен-
ной. Подобно партнерству с ограниченной ответственностью, LLC распреде-
ляет между своими собственниками всю прибыль и убытки, а сама налоги не
платит. В отличие от корпорации S, LLC может владеть более чем 80% капитала
другой корпорации и иметь неограниченное число акционеров. Кроме того, ее
акционерами могут быть компании и иностранные граждане. LLC может также
продавать акции, не прибегая к дорогостоящему и длительному процессу их ре-
гистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), обязательному для
корпораций, желающих продать свои ценные бумаги на открытом рынке. Эта
форма очень удобна для СП в виде компаний или проектов, реализуемых через
748	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управлениям
дочернюю фирму или филиал. Материнская компания может оградить други®
свои подразделения от связанного с СП риска и в то же время добиться благф
приятных условий налогообложения и большей гибкости в распределении при-
были и убытков между собственниками. Наконец, до первоначального публич-
ного предложения LLC можно зарегистрировать без уплаты налогов.
Недостатки LLC становятся очевидными, когда кто-нибудь из собственник
ков хочет изъять свой капитал. Необходимо официальное согласие всех прочих
собственников, чтобы компания продолжила свою работу. Также все собствен-
ники LLC должны активно участвовать в управлении компанией.
Партнерства
Форму партнерства нередко используют в качестве альтернативы корпораций.»
Различают генеральные партнерства и партнерства с ограниченной ответствен^
ностью.
Генеральные партнерства
В генеральном партнерстве инвестиции, прибыль, убытки и обязанности?
по управлению производством распределены между партнерами, что вовсе не
мешает им оставаться совершенно самостоятельными. Поскольку прибыль и
убытки распределены между партнерами, само партнерство налогов не платйт.
Форма партнерства также обеспечивает существенную гибкость такого распре-
деления.
Обычно корпоративный партнер учреждает специальную дочернюю фирму
и сохраняет долю собственности. Это не только ограничивает его ответствен-:
ность, но и позволяет в дальнейшем легко изъять свой капитал из СП. Форма...
партнерства предпочтительнее других, если ожидается, что бизнес-альянс про»
существует недолго (не более 3—5 лет), и если в течение короткого периода врё^>
мени необходимы активные усилия и тесное сотрудничество управляющих.
Основной недостаток генерального партнерства — то, что ответственность
всех партнеров неограниченна и каждого могут заставить отвечать по долгам
других, менее благополучных в финансовом отношении партнеров. Считает-
ся, что каждый партнер несет солидарную и индивидуальную ответственности.
по долгам партнерства. Например, если один партнер заключит неудачный кон-
тракт, который приводит к убыткам, то эти убытки приходится покрывать всём
партнерам в порядке, предусмотренном их соглашением о распределении при-
былей и убытков. Поскольку ответственность каждого партнера по всем долгам;
фирмы неограниченна, кредиторы партнерства могут предъявить претензии на
имущество одного или нескольких партнеров, если остальные не способны по-.
крыть свою долю убытков. В случае нарушения статей договора о партнерстве»
различные правовые формы бизнес-азьянсов
749
один партнер может подать в суд на другого. Кроме того, срок существования
партнерства ограничен, поскольку он прекращается, когда один партнер уми-
рает или изымает свой капитал, если только не заключается новое партнерское
соглашение. Поэтому форма партнерства не обеспечивает столь длительного
существования фирмы, как форма корпорации. Кроме того, иногда возникают
сложности с продажей доли в партнерстве, поэтому партнерство бывает трудно
ликвидировать или передать другим собственникам. Нередко доли в партнерст-
ве продаются со скидкой, отражающей их низкую ликвидность, неполный кон-
троль над фирмой, а также необходимость совместимости нового партнера со
старыми.
Партнерст ва с ограниченной ответственностью
Партнерство с ограниченной ответственностью — это такое партнерство,
в котором ответственность, по крайней мере, одного партнера неограничен-
на, а всех остальных — ограниченна. Обычно партнеры, ответственность ко-
торых ограниченна, рискуют только своим вкладом в капитал партнерства. Тех,
кто отвечают за повседневную работу партнерства, чьи решения обязательны
для других партнеров и кто лично отвечает по всем обязательствам партнерст-
ва, называют генеральными партнерами. Тех, кто только вкладывают деньги и
не участвуют в принятии управленческих решений, называют партнерами с
ограниченной ответственностью. Обычно эти партнеры получают прибыль,
приращение капитала и налоговые льготы, в то время как генеральные парт-
неры взимают плату за свои услуги и процент от приращения капитала и при-
были. Как правило, партнерства с ограниченной ответственностью создаются
в торговле недвижимостью, нефтегазовой промышленности и лизинге обору-
дования, но могут использоваться и для финансирования исследований и раз-
работок, киносъемок и других проектов. Открытые партнерства с ограничен-
ной ответственностью продаются через брокерские фирмы, специалистов по
финансовому планированию и других зарегистрированных представителей по
торговле ценными бумагами. Количество инвесторов открытого партнерства
неограниченно, а планы партнерства должны представляться в SEC. При соз-
дании частного партнерства с ограниченной ответственностью не более чем
34 партнера вносят в его фонд не менее 20 тыс. дол. каждый. Планы таких парт-
нерств представлять в SEC не нужно.
Франшизные соглашения
Франшиза обычно предполагает, что ее пользователь (франчайзи) делает перво-
начальные инвестиции (чтобы купить лицензию), а также дополнительные дол-
госрочные инвестиции в недвижимость, машины и оборудование и оборотный
750	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления.
капитал. За эти первоначальные инвестиции правообладатель (франчайзор) обес-
печивает обучение, помощь в выборе места и экономию от объема закупок,
ялти за лицензию обычно составляют 3—7% годового дохода франчайзи. Через
пять лет с момента основания на плаву остаются 80% таких предприятий по срав-
нению с 10% обычных начинающих компаний [Lynch, 1990, р. 253]. Форма фран-
шизного соглашения предпочтительна, если, во-первых, данную бизнес-модель
можно использовать многократно; во-вторых, все партнеры альянса хотят пред-
ложить своим клиентам единый узнаваемый бренд и, в-третьих, требуется тесное
сотрудничество. Кроме того, эту форму выбирают, когда один из партнеров реа-
лизует общую маркетинговую программу. Если у франчайзора есть франчашид
нескольких штатах, то он должен следить за соблюдением законодательства этих:
штатов. Нередко в разных штатах действуют совершенно разные законы.
Долевые партнерства
Долевое партнерство предполагает покупку одной компанией акций другойилй-
обмен акциями между двумя компаниями. Нередко его называют партнерствбм?
из-за обмена долями собственности. Однако с юридической точки зрения э го не
партнерство. Долевые партнерства обычно создают для укрепления связей меж-
ду поставщиком и заказчиком, для разработки новой технологии, для проведи
ния совместных маркетинговых мероприятий, а также в случае, если крупна#
фирма делает инвестиции в мелкую, чтобы помочь ей остаться на плаву. В-об-
мен на свои инвестиции компания обычно получает представительство в сове-
те директоров, а иногда и опцион на покупку контрольного пакета акций другой-
компании. Форма долевого партнерства предпочтительна, если есть необходим
мость в длительных или тесных стратегических связях, когда нужно опередить,
конкурента, собирающегося заключить альянс или осуществить поглощение-^
также если в дальнейшем планируется слияние/поглощение.
Письменные соглашения
Самая простая правовая форма — это письменное соглашение. Чаще всего она»
используется при создании стратегических альянсов, поскольку позволяет сс#
хранить независимость сторон. Обычно в соглашении оговариваются такие мр?-
менты, как распределение доходов, обязанности каждой стороны, срок действия
соглашения и требования по соблюдению конфиденциальности. Никакое новйё
юридическое лицо не создается. Письменное соглашение чаще всего применяв
ют в следующих случаях: ожидается, что бизнес-альянс просуществует не более
трех лет; нет необходимости в строгой координации; долгосрочные инвестиции
осуществляются всеми участниками соглашения самостоятельно; ранее сторо-
Стратегические и оперативные планы
751
нь! редко контактировали друг с другом. В дальнейшем, когда участники согла-
шения лучше узнают друг друга или основания для их сотрудничества изменят-
ся, эту правовую форму может сменить партнерство или корпорация.
СТРАТЕГИЧЕСКИЕ И ОПЕРАТИВНЫЕ ПЛАНЫ
Структурированию сделки должно предшествовать планирование. Зачастую уча-
стники предполагаемого альянса уже на ранних этапах начинают обсуждать та-
кие аспекты структуры сделки, как правовая форма, контроль, доля собственно-
сти и т.п., вместо того чтобы как можно точнее определить, позволит ли им этот
альянс реализовать их долгосрочные и краткосрочные финансовые и нефинан-
совые цели. Прежде чем решать какие-то вопросы структурирования сделки,
будущие участники альянса должны согласовать между собой его курс и цель,
сформулированные в стратегическом плане, а также конечные и промежуточные
финансовые и нефинансовые цели, сформулированные в текущем плане.
Стратегический план
Стратегический план определяет основную пель создания или миссию бизнес-
альянса, ставит конкретные поддающиеся измерению задачи (например, в об-
ласти повышения доходности или увеличения рыночной доли) и промежуточные
цели, анализирует достоинства и недостатки бизнес-альянса, а также имеющие-
ся возможности и конкурентные угрозы. Основной целью создания бизнес-аль-
янса может быть проведение исследований и разработок, перекрестная прода-
жа продукции партнеров или совместная разработка нефтяного месторождения
и др. Инструмента и методы разработки стратегических бизнес-планов рассмат-
риваются в главе 4.
Оперативные планы
Операгивный план отражает права и обязанности каждого партнера по органи-
зации повседневной работы бизнес-альянса. В разработке как стратегического,
так и текущего плана с самого начала должны участвовать группы представите-
лей всех сторон альянса. Оперативный план отражает конкретные потребности
создаваемого альянса. План составляется теми, кто будет отвечать за его реализа-
цию. Конечный успех бизнес-альянса зависит от того, насколько тщательно про-
работаны все детали плана.
752	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления
---------—-------------------------------------------------------
Обычно составляется план на один год, указывающий, что необходимо сде^
лать, в какие сроки и какие ресурсы для этого потребуются. Текущий план так-
же называют годовым бюджетом. Краткосрочные цели текущего плана должку
быть увязаны с более долгосрочными целями стратегического плана. Типичный
текущий план содержит:
1)	анализ сложившихся условий конкуренции;
2)	определения важнейших факторов успеха, например особых
эксплуатационных характеристик продукции, качества продукции
и послепродажной поддержки;
3)	ключевые конечные и промежуточные цели;
4)	маркетинговый план с ожидаемыми ценами на товары, объемами
производства и чистой прибылью;
5)	планы производства и проектирования;
6)	план закупок с указанием источников необходимых ресурсов и
закупочных цен;
7)	график выполнения плана с указанием сроков завершения работ и
фамилий ответственных за основные мероприятия;
8)	чрезвычайный план;
9)	финансовые прогнозы для компании, включая месячный бюджет;
10)	систему отслеживания результатов и сравнения фактических
показателей с плановыми.
Обратите внимание, что некоторые решения по структурированию сделки;
например выбор правовой формы, могут повлиять на результаты финансового.:
анализа, поскольку от них будет зависеть порядок налогообложения прибыли*
бизнес-альянса. Тем не менее решение продолжить работу по созданию альян--
са должно мотивироваться общим стратегическим значением этого альянса, а не?’
только возможностью получить налоговые льготы.
СТРУКТУРИРОВАНИЕ СДЕЛКИ
ПО СОЗДАНИЮ БИЗНЕС-АЛЬЯНСА
Вообще говоря, цель структурирования сделки по созданию бизнес-альянса
состоит в справедливом распределении между его участниками риска, воз-
награждения и обязанностей, включая обязанности по обеспечению ресур-
сами. Создание успешного альянса требует решения ряда вопросов еще: до
подписания договора. В таблице 12.3 перечисляются основные вопросы, под-’’
лежащие решению в процессе структурирования подобной сделки. В этом
разделе мы расскажем, как они решаются чаще всего. Подробно проблемы
Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса	753
Таблица 12.3. Вопросы структурирования сделки по созданию бизнес-альянса
Аспект	Основные вопросы
Предмет сотрудничества	Какая продукция будет производиться совместно, а какая — нет? Кто получит права на производство и сбыт, технологию или лицензию на нее, а также права на покупку будущей продукции или технологии?
Продолжительность	Сколько времени может просуществовать этот альянс?
Правовая форма	Какую правовую форму следует выбрать — форму самостоятельной компании или форму письменного соглашения?
Контроль	Как будут защищаться интересы материнских фирм? Кто будет отвечать за проведение конкретных мероприятий?
Управление	Как будут приниматься стратегические решения? Как будут приниматься текущие хозяйственные решения?
Обеспечение ресурсами и определение доли собственности	Каким будет вклад каждого участника в виде денег, активов, займов или гарантий, технологии, патентов, торговых марок, авторских прав и уникальных знаний? Как будут оцениваться эти вклады? Как будет определяться доля каждого партнера в капитале СП?
Финансирование текущих потребностей в капитале	Что произойдет, если потребуются дополнительные финансовые ресурсы?
Распределение прибыли, убытков и дивидендов	Как будут распределяться прибыль и убытки? Как будут определяться дивиденды?
Критерии оценки деятельности	Кто будет отслеживать фактические результаты и как они будут сопоставляться с плановыми?
Урегулирование споров	Как будут разрешаться споры?
Пересмотр условий договора	Можно ли будет изменить условия договора?
Расторжение договора	Можно ли будет расторгнуть договор? К кому перейдут активы в случае расторжения договора? Какие права сторон сохранятся и после расторжения альянса?
Передача собственности	Как будет осуществляться передача собственности? Какие ограничения на передачу необходимо предусмотреть? Какими правами будут обладать новые участники? Следует ли предусмотреть право первого отказа, право требования совместной продажи долей или что-то еще?
Налоги	Кто получит налоговые льготы?
Менеджмент/организация	Как будет организовано управление альянсом?
Конфиденциальность информации	Как будет обеспечиваться конфиденциальность информации? Как будут защищаться интересы работников и клиентов материнских компаний?
Уведомление регулирующих органов и накладываемые ими ограничения	Какие разрешения необходимо получить? Какими нормами и правилами нужно будет руководствоваться? Какие ведомства поставить в известность?
754	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управлений
структурирования сделки по созданию бизнес-альянсов рассматриваются,®
трудах Эбина [Ebin, 1998], Фримена и Стивенса [Freeman, Stephens, 1994],
Фузаро [Fusaro, 1995] и Лоранжа и Руса [Lorange, Roos, 1992].
Предмет сотрудничества участников альянса
Основной вопрос, который нужно решить, создавая бизнес-альянс: какая про-;
дукция будет производиться совместно, а какая — нет. Это вопрос о предмет
те сотрудничества участников альянса, т. е. о том, как широко они собира-
ются использовать альянс для достижения своих целей. Например, создавай;1
альянс для производства и сбыта разработанной ими продукции, партнеру;,
могут оговорить, какую продукцию они будут предлагать, кому именно, ®,
каких географических районах и в течение какого периода времени. Непра?
вильное определение предмета сотрудничества может привести к тому, что
альянс будет предлагать товары или услуги, конкурирующие с товаром иди’
услугами материнских компаний. Кроме того, альянсы нестатичны. Продуй
ции, первоначально имевшей одно применение, со временем может найтись;
другое применение. В договоре о создании альянса необходимо указать, кто;
получит права на производство и сбыт нынешней и будущей продукции, на;..
технологию или лицензию на нее или на покупку продукции данного пред-,/
приятия.
В некоторых видах альянсов большое значение имеет интеллектуальная;
собственность. Нередко возможность получить какие-то нематериальный
блага, например права на интеллектуальную собственность, привлекает чле-:
нов альянса больше, чем перспектива участия в его прибыли. То, что начинай
лось как органичный маркетинговый союз двух могущественных фармацёй
тических компаний, Johnson & Johnson и Amgen, закончилось ожесточенной
враждой (см. пример из практики 12.5). Стороны не договорились заранее^
кто из них получит права на продажу уже существующих лекарств, а такжс-
лекарств, которые, возможно, будут разработаны альянсом, и это стало при-г,
чиной длительной юридической баталии между двумя корпорациями.
Продолжительность существования
бизнес-альянса
Участники должны договориться о продолжительности существования биз?
нес-альянса. Нужно, чтобы здесь ожидания участников совпадали. Руководи
ство крупной корпорации может относиться к этому проекту как к одному hF
этапов реализации своей долгосрочной стратегии, а директора малой начй-<
Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса
755
нающей компании могут, наоборот, стремиться получить прибыль в кратчай-
шие сроки. Ожидаемая продолжительность существования альянса должна
учитываться и при выборе его правовой формы. Например, форма корпора-
ции больше подходит для альянсов, заключаемых на длительный срок, чем
форма партнерства, из-за простоты передачи доли собственности. Имеющие-
ся данные о фактической средней продолжительности существования альян-
сов довольно противоречивы. По данным исследования Mercer Management
Consulting, большинство СП существуют не более трех лет [Lajoux, 1998], в
то время как другие авторы [Booz-Allen, Hamilton, 1993] оценивают среднюю
продолжительность жизни СП в семь лет.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 12.5.
JOHNSON & JOHNSON ПОДАЕТ В СУД
НА AMGEN
В 1999 г. компания Johnson & Johnson (J&J) подала в суд на фирму Amgen, со-
вместно с которой она до этого в течение 14 лет продавала лекарство от анемии
«эритропоэтин». Разногласия между партнерами начались, когда конъюнктура
неожиданно изменилась, и они перестали друг другу доверять. Их сотрудничест-
во началось еще в середине 1980-х годов, когда J&J помогла наладить серийный
выпуск этого лекарства Amgen от анемии, но в конце концов партнеры рассори-
лись из-за прав на продажу лекарст в и из-за появления нового препарата.
J&J получала львиную долю доходов от 3,7-миллирадных продаж «эритро-
поэтина», поставляя его для химиотерапии и на другие, менее специальные
нужды, в то время как Amgen достался сравнительно скромный рынок диа-
лиза. Кроме того, компании не смогли договориться о правах на продукцию,
которую СП будет выпускать в дальнейшем. Amgen завоевала в суде право
продавать аналогичный препарат, который можно принимать не ежедневно, а
только раз в неделю. Судьи решили, что по составу он достаточно отличается
от прежнего, чтобы не подпадать под лицензионный пакт, заключенный Am-
gen и J&J [Bloomberg.com, 1999Ь].
Вопросы для обсуждения примера
1. Что эти компании могли предпринять еще до создания альянса, чтобы
избежать проблем, которые возникли после его создания? Как вы счи-
таете, почему они не решили эти проблемы заранее?
2. Какие еще механизмы помимо судебных разбирательств могут исполь-
зоваться для урегулирования подобных разногласий?
756	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управлет#
Правовая форма
При большинстве альянсов используются такие правовые формы, как корпш
рация и партнерство. Как уже отмечалось ранее, партнерства имеют налоговые,
льготы и обеспечивают большую гибкость в распределении прибыли и убыт-
ков, чем корпорации. Однако форма корпорации предпочтительнее, если пла-
нируется создание крупной и сложной компании со своими органами управ-
ления и четкой системой подчинения, если в будущем она будет испы тывать
потребность в капитале и если срок существования альянса не определён,Вы-
брав в качестве правовой формы корпорацию, участники альянса доижнытак-
же решить, где она будет зарегистрирована.
Контроль
В самом общем плане контроль за бизнес-альянсом можно определить как
функцию надзора, предполагающую эффективное и информированное обще-
ние между двумя или более материнскими компаниями. Управление делает
подотчетными тех, кто руководит альянсом. К основным обязанностям органа
контроля относятся зашита интересов компаний-партнеров СП, олобрениеиз-
менения стратегии и годовых планов, распределение ресурсов и урегулирбва-:
ние конфликтов между управляющими нижнего и среднего звена.
Традиционные подходы к контролю
В прошлом бизнес-альянсами управляли либо как компаниями, либо как
проектами. Например, для управления альянсами в нефтяной промышленно-
сти обычно создавался совет директоров, осуществлявший надзор за мснодже-
рами и защищавший интересы не участвующих в управлении собственников.
А в фармацевтической и автомобильной промышленности, где распространи
ны недолевые альянсы, последними управляют как проектами, т.е. создаютко-
ординационный комитет, позволяющий всем участникам вносить свой вклад в
решение стоящих перед альянсом задач.
Необходимость изменения традиционных подходов
Принимая во внимание, что у компаний, заключающих альянсы, различают):
ся цели, сроки и обеспечение ресурсами, а также учитывая, что альянсы оказы-
вают все большее влияние на стоимость для акционеров, традиционные модели
контроля нуждаются в усовершенствовании. В прошлом высшие управляющие
нередко относились к альянсам как к чему-то второстепенному. Однако сегодня
альянсы нередко заключаются для приобретения навыков, необходимых дляус?
Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса
757
пешной работы на основном рынке. Поэтому создание альянсов становится для
фирмы ключевым элементом ее общей стратегии. В случае крайне сложных
альянсов функции контроля могул выполнять многочисленные советы дирек-
торов, координационные комитеты, рабочие и проектные комиссии и специаль-
но назначенные управляющие. Например, General Electric и Honeywell призна-
ли, что один совет директоров не справляется с управлением СП. Поэтому для
решения вопросов, требующих специальных познаний, были созданы несколь-
ких проектных и одна рабочая комиссия [Kalmbach. Roussel, 1999].
Обеспечение ресурсами
и определение доли собственности
В процессе переговоров участники бизнес-альянса должны договориться и о
справедливой стоимости всех материальных и нематериальных активов, пере-
даваемых в общий фонд. Оценить вклад каждого партнера крайне важно, так
как нередко от него зависит его доля собственности в бизнес-альянсе. Акции
корпорации или доли в партнерстве распределяются между собственниками
пропорционально их вкладу в общий фонд. Партнер, который несет основной
риск, вложил больше всех денег или важнейшие материальные и нематериаль-
ные активы, обычно имеет наибольшую долю в СП.
Оценка вклада в виде материальных активов
Взносы в виде материальных, или «твердых», активов, например денег, век-
селей, условных обязательств, запасов материнских компаний, а также их акти-
вов и обязательств, легко оценить, определив их текущую денежную или при-
веденную стоимость. Бывает, что участник альянса, который вносит в его фонд
«твердые» активы, например производственное предприятие, хочет, чтобы их
оценили не по затратам на замещение или стоимости аренды, а по тому, на-
сколько они позволят увеличить производство. Для СП, которому важно как
можно быстрее довести до рынка какую-нибудь продукцию, гораздо выгоднее
получить готовое современное предприятие, чем строить новое, из-за неизбеж-
ного пускового периода.
Оценка вклада в виде нематериальных активов
В отличие от материальных, оценить такие нематериальные, или «лег-
кие», активы, как навыки, знания, услуги, патенты, лицензии, бренды и
технологии, гораздо труднее. Партнеры, оказывающие бизнес-альянсу ус-
луги, могут получать вознаграждение в виде роялти или платы не ниже
758	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управленцу
рыночной цены на подобные услуги. Если уплачиваемые альянсом рода,
ти или плата окажутся ниже рыночных цен на аналогичные услуги, то р аз*
ница между рыночной ценой и тем, что фактически платит альянс, может
стать для альянса налогооблагаемой прибылью. Или же те, кто внес в об-
щий фонд интеллектуальную собственность, могут получить вознагражде-
ние в виде права на патенты или технологии, которые альянс разработает ь.
будущем. Участники бизнес-альянса, которые вносят в него свои бренды й
тем самым облегчают его проникновение на конкретный рынок, могут по-
требовать взамен, чтобы им предоставили право купить у него в течение
какого-то периода определенное количество товаров или услуг по фиксщ
рованной цене.
Финансирование текущих потребностей в капитале
Если операционные денежные потоки бизнес-альянса недостаточны для
покрытия потребностей в капитале, то он может обратиться к участникам
с просьбой о новых вкладах, выпустить новые акции или napi нерские до-
ли или взять кредит. Если решено, что альянс будет сам брать кредиты, то
участники должны совместно определить соответствующую финансовую
структуру этого предприятия, т. е. соотношение между собственным каин-
талом, которым она будет обладать, и долгом, который она может иметь,
У разных правовых форм бизнес-альянсов разная финансовая структура,,
В случае альянса, созданного путем письменного соглашения, такое реше-
ние принимать не нужно, поскольку каждый участник будет сам обеспечи-
вать выполнение своих финансовых обязательств перед альянсом. Денеж-
ные потоки СП, созданных для реализации какого-либо проекта, особенно;
в виде самостоятельной хозяйственной единицы, более предсказуемы; по-
этому иногда они продают свои акции на открытом рынке или путем чает*
ного размещения. Источником финансирования также могут быть банки и
страховые компании.
Финансирование со стороны собственника или партнера;
Собственники или партнеры могут договориться о вкладах в дополнение к пер-,
воначальным инвестициям. Обычно участники вносят суммы, прямо пропор-
циональные их доле в собственном капитале или в партнерстве. Если один из
них отказывается делать вклад, доли собственности всех участников корректи-
рую гея с учетом произошедших изменений в соотношении их общих вкладок
В результате доля тех, кто сделал дополнительные инвестиции, увеличиваете^,
а доля остальных уменьшается.
Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса
759
Финансирование за счет собственного капитала
СП, имеющие форму корпорации, могут эмитировать различные виды обык-
новенных или привилегированных акций. СП, учрежденные как партнерст-
ва, привлекают капитал, наделяя долями в капитале новых инвесторов, ко-
торые становятся партнерами с ограниченной ответственностью, а прежние
инвесторы — генеральными партнерами. Если крупная компания заключа-
ет альянс с малой, она может сделать в нее миноритарные долевые инвести-
ции, чтобы помочь ей сохранить платежеспособность или в дальнейшем за-
работать на росте курса ее акций. За эти инвестиции она нередко получает
опцион на покупку оставшихся акций или, по крайней мере, их контрольно-
го пакета по заранее установленной цене, если малая фирма или СП удовле-
творяет определенным финансовым критериям. В некоторых случаях пер-
воначальный договор обязывает генерального партнера делать вклады в СП
регулярно или по достижении определенных промежуточных целей. Обыч-
но это предусматривается уставом партнерства.
Долговое финансирование
Нередко альянсам, не связанным с реализацией какого-либо проекта или
созданным совсем недавно, бывает очень трудно взять кредит. Банки и стра-
ховые компании, как правило, требуют от участников альянса гарантий зай-
ма. Такие гарантии дают кредиторам право на возмещение от участников,
если альянс не погасит свой долг. Максимальная сумма кредита, которую
альянс может взять, зависит скорее от финансового положения его участ-
ников, чем от собственных денежных потоков. На финансирование без пра-
ва регресса (т. е. займы, предоставляемые СП без гарантий его участников)
обычно могут рассчитывать только альянсы, уже доказавшие свою жизне-
способность.
Управление
Управление отделено от собственности благодаря использованию соглаше-
ний между акционерами, голосования по доверенности или выпуска раз-
личных видов акций. Обсуждая вопросы управления, участники создавае-
мого альянса должны проводить грань между повседневным управлением
и принятием важнейших стратегических решений. Наибольшего успеха до-
биваются те СП, где один партнер принимает повседневные управленческие
решения, а другие участвуют в принятии только таких решений, от которых
зависит успех всего альянса. В договоре о создании бизнес-альянса долж-
760
Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления
но быть указано, какие вопросы имеют для бизнес-альянса особое значений
и как они должны решаться: большинством голосов или путем предостав-
ления одной или нескольким сторонам права вето. Оперативное управление,
обычно берет на себя партнер, отвечающий за результаты работы альянса.
Выполнение этих функций необходимо возложить на такого партнера, ко-
торый сможет управлять СП лучше других. В некоторых случаях им может.,
быть и миноритарный собственник.
Если оперативное управление не сосредоточено в руках главного инве-
стора, то он может настоять на своем членстве в совете директоров или ко-
ординационном комитете. Также он может потребовать права вето при ре-
шении вопросов, имеющих, по его мнению, особое значение для успеха
альянса. Нередко это вопросы, касающиеся изменения цели альянса и пред-
мета сотрудничества его участников, общей стратегии, капитальных затрщ
сверх некоторой суммы, назначения высших управляющих, повышения зар-
платы основной массы работников, размера и сроков выплаты дивидендов'
условий выкупа СП, поглощений или разъединений.
Вопросы распределения
К вопросам распределения относятся вопросы, касающиеся дивидендной
политики и распределения прибыли и убытков между собственниками.
Дивидендная политика
Дивидендная политика определяет денежную доходность для каждого
партнера. Как будут распределяться денежные потоки СП, обычно зависит
от первоначальных вкладов каждого партнера в собственный капитал, его
дополнительных вкладов в собственный капитал, а также неденежных взно-
сов в виде технических или управленческих ресурсов.
Распределение прибыли и убытков
Распределение прибыли и убытков обычно зависит от распределения ак-
ций или партнерских долей. Если прибыль приносят права на интеллекту-
альную собственность, предоставленные одной из сторон, то эта сторона:
может получать вознаграждение в виде роялти или платежей за использовав
ние ноу-хау. Если прибыль стала результатом предпринятых одним из парт-"
неров усилий по сбыту или маркетингу, то он получит вознаграждение в ви-
де платы за услуги или комиссионных. Аналогично, партнер, который внес
в общий фонд какие-то производственные мощности или оборудование, мой
жет получать вознаграждение в виде арендных платежей.
Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса
761
Критерии оценки деятельности
Отсутствие адекватных критериев оценки деятельности может привести к су-
щественным разногласиям между партнерами и даже к расторжению альянса.
Критерии эти должны быть поддающимися измерению и достаточно простыми
для того, чтобы ими могли пользоваться управляющие всех уровней. Их необ-
ходимо четко сформулировать в договоре о создании бизнес-альянса. Нефинан-
совые показатели должны ориентировать на оптимизацию финансовых пока-
зателей. Например, для успеха на рынке большое значение могут иметь такие
факторы, как рост рыночной доли, обеспечение стабильного качества продук-
ции и улучшение клиентского сервиса. Совершенствование работы СП с точки
зрения этих важнейших факторов успеха должно в конечном счете привести к
повышению доходности для партнеров.
Сбалансированная система показателей
Многие компании оценивают деятельность своих межфункциональных рабо-
чих групп с использованием метода сбалансированной системы показателей. Этот
метод может применяться и для оценки работы альянса, если партеры договорят-
ся о небольшом (5—10) количестве существенных показателей. Если этих показа-
телей будет немного, управляющим альянса будет легче сравнивать фактические
показатели с плановыми. Среди них должны быть показатели финансовые и не-
финансовые, кратко- и долгосрочные, а также внутренние и ориентированные на
клиента. Примерами могут служить рентабельность инвестиций, операционный
денежный поток, прибыль, оборачиваемость активов, рыночная доля, своевремен-
ность поставок и удовлетворенность клиентов (по данным опросов).
Вознаграждение по результатам работы
Управляющие будут игнорировать показатели деятельности, если их возна-
граждение не будет зависеть от реальных результатов работы, оцениваемой по
этим показателям. Работа высших управляющих альянса должна оцениваться
по всем составляющим сбалансированной системы показателей. Работа управ-
ляющих низшего звена должна оцениваться только по тем показателям, на ди-
намику которых они могут как-то повлиять.
Урегулирование конфликтов
Как бы хорошо ни был составлен договор о создании СП, между его участни-
ками обязательно возникнут разногласия. Возможны несколько способов их
урегулирования. Один из них — включить в договор о создании альянса по-
762	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управленье
ложение о выборе применимого законодательства, указывающее, законов-
тельство какого штата или страны будет использоваться для урегулирование,
споров. Разрабатывая это положение, стороны должны ясно представлять^,
бе вероятный исход судебного разбирательства в родной стране или штате каг
ждого из участников, а также отношения судов соответствующих стран илр
штатов к применению этого положения договора о создании альянса. Важй©
также сформулировать в договоре, при каких условиях будет ясно, что польс-
ки преодолеть разногласия путем переговоров зашли в тупик. В этом пунк-
те необходимо четко указать, какие события должны инициировать различ-
ные процедуры разрешения споров. При этом важно не сформулировать эад>т
пункт таким образом, чтобы любые, даже мелкие, разногласия требовали уре-
гулирования с помощью таких процедур. Наконец, для преодоления серьез-
ных разногласий обычно используют арбитражную оговорку. Это положение
договора, определяющее вид споров, подлежащих передаче в суд, и порядок
выбора арбитражного судьи.
Пересмотр условий договора
Как бы хорошо в свое время ни был задуман бизнес-альянс, со временем®!©
цели, возможно, придется пересмотреть, если возникнут новые обстоящей
ства и цели партнеров изменятся. Чтобы одна из сторон договора могла при
желании его расторгнуть, стороны должны заранее определить, как в этом
случае доля собственности данной стороны будет распределена между остав-
шимися сторонами. Кроме того, со временем альянс может разработать про-
дукцию или технологию, появление которой было невозможно предсказать к
момент его создания. В договоре о создании альянса должна быть нредусмот-
рена возможность приобретения прав на производство и сбыт продукции или
на новую технологию тем или иным участником альянса. В случае невозйбяк
ности пересмотра целей альянса с учетом изменившихся потребностей парт-
неров он может быть расторгнут. События, способные инициировать роспуск
альянса, обычно оговариваются в положении о непримиримых разногласий
Прекращение действия договора
Как правило, договоры о создании бизнес-альянса с самого начала заклю-
чаются как временные. Альянс может быть расторгнут в результате завср-
шения проекта, слияния партнеров, изменения их стратегических целей ил(Г
невыполнения альянсом стоящих перед ним задач. Положения договора *•
создании бизнес-альянса, касающиеся прекращения его действия, должна
включать оговорку о выкупе, позволяющую одной из сторон купитьодрлкй
Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса
763
собственности другой и определяющую цену выкупа и порядок распределе-
ния активов и обязательств в случае, если предприятие разорится или партне-
ры решат его ликвидировать. Также в этих положениях необходимо указать,
что произойдет с ключевыми сотрудниками, и кому принадлежат материаль-
ные и нематериальные активы, включая ноу-хау и патенты. В некоторых слу-
чаях СП может превратиться в простое лицензионное соглашение. Поэтому
партнер может выйти из СП, не лишившись при этом всех преимуществ, ес-
ли купит права на продукцию или технологию.
Обычно к прекращению действия договора приводят те же события, что и
указанные в положении о непримиримых разногласиях. Кроме того, стороны
обычно получают право расторгнуть договор по взаимному согласию. Дого-
вор о создании бизнес-альянса должен содержать положения, подробно рег-
ламентирующие его расторжение и в том, и в другом случае (по взаимному
согласию или при невозможности преодолеть какие-то разногласия).
Передача собственности
Договоры о создании СП и альянсов нередко содержат ограничения на то, кому
и как стороны могут передать свои доли собственности. Это объясняют тем, что,
заключая договор, каждая сторона знала, кто будет ее партнером. Если договор
разрешает iюредачу доли при определенных условиях, то само СП или партнеры
могут иметь право первого отказа (те. желающая выйти из СП сторона снача-
ла должна предложить свою долю другим его участникам). Обычно договор раз-
решает сторонам передавать свою долю филиалам без ограничений. Стороны
: договора могут иметь опцион «пут» или право продать свои доли в СП, а само
предприятие может иметь опцион «колл» или право их купить. Также договор
может содержать положения о совместной продаже долей, и тогда стороннему
покупателю, который захочет купить долю какого-то участника, придется при-
обрести и доли других участников. Одно из таких положений, положение об
обязательной продаже, предписывает и тем участникам, которые не собирались
этого делать, продать свою долю третьей стороне. А положение о совместной
продаже позволяет участнику, чью долю третья сторона первоначально поку-
пать не собиралась, объединиться с участником, долю которого покупают, и та-
ким образом тоже продать свою долю третьей стороне.
С:
Налоги
У каждой правовой формы бизнес-альянса свой режим налогообложения.
Сделки по созданию бизнес-альянса никогда не должны заключаться толь-
ко по налоговым соображениям, однако неспособность проанализировать эти
764	Глава 12. Стратегии общего роста и общего ущ
различия может иметь для всех заинтересованных сторон тяжелые финансо,
вые последствия. Как и в случае слияния, главная задача партнеров СП —
бежать признания прибыли от его создания налогооблагаемой и минимизир^
вать налоги на распределяемую прибыль.
Корпорация
Помимо двойного налогообложения дивидендов, о котором говорилось
выше, выбор формы корпорации может иметь и другие неприятные н&.
лотовые последствия. Если доля какого-либо партнера в бизнес-алвян^
се меньше 80%, то его доля в результатах деятельности альянса не вклю-,
чается в его консолидированную налоговую декларацию. Это оказывает
двойной эффект. Во-первых, после распределения прибыли ему придется-
уплатить налог на межкорпоративные дивиденды, который составляет
если доля этого партнера в СП превышает 20%. Во-вторых, убытки бизу;
нес-альянса нельзя использовать, чтобы уменьшить прочую заработанную^-
этим участником прибыль [Tillinghast, 1998, рр. 163—164]. Для целей нйЙ
логообложения правовая форма партнерства более предпочтительна, че<-
форма корпорации.
Партнерство
Поскольку прибыль и убытки распределяются между партнерами;
партнерству платить налоги не приходится. Каждый партнер СП указы-;
вает в собственной консолидированной декларации свою долю прибыли;
или убытков СП, и налог на межкорпоративные дивиденды не взимает-*
ся. Кроме того, сделку по созданию партнерства можно структурировать
таким образом, чтобы кто-то из партнеров получал больше прибыли, а
остальные — больше убытков. Подобная гибкость в налоговом планиро-
вании — важный фактор роста популярности партнерств и LLC. Эти пра-х
вовые формы позволяют распределять между всеми партнерами СП оп-
ределенные виды доходов, прибыли, приращения капитала, убытков или
расходов. Эти специальные распределения можно предусмотреть в доку*
ментах, регламентирующих создание партнерства. Поэтому партнерами©
приходится делить между собой на пропорциональной основе результа-
ты деятельности СП. Однако чтобы Налоговая служба признала эти спе-
циальные распределения законными, они должны иметь для участников
экономические последствия. Поэтому нельзя передать налоговые у быт?
ки какому-нибудь партнеру для использования их при подготовке его кон-
солидированной налоговой декларации без того, чтобы он действительно
понес убытки в результате уменьшения суммы, которую получит в случае
ликвидации СП.
Структурирование сделки но созданию бизнес-альянса
765
Письменное соглашение
Такой бизнес-альянс не платит налоги, поскольку никакое самостоя-
тельное юридическое лицо не создается. Вся прибыль или убытки уча-
стников альянса облагаются налогами по их собственным действующим
ставкам налога.
Неденежные вклады
Если один из партнеров вносит в общий фонд технологию, патентные
права или другую собственность, то это можно оформить таким образом,
чтобы взамен он получил долю в СП. Иначе налоговая служба расценит
это как попытку уклониться от внесения денежного взноса, и этот взнос
будет признан налогооблагаемой прибылью СП.
Стартовые расходы
В случае создания новой компании связанные с этим затраты (напри-
мер, на рекламу, обучение, приобретение оборудования и аренду помеще-
ния) капитализируются как отложенные расходы и списываются в течение
пятилетнего периода, а не признаются текущими расходами в первом го-
ду. Однако после того, как СП уже начнет функционировать, такого рода
затраты, как правило, считаются операционными расходами и при расчете
налога вычитаются из прибыли.
Услуги, оказанные СП
материнской компанией
Если СП разорится, то Налоговая служба не признает оказанные ему
услуги, например услуги бухучета и аудита и услуги юристов и специали-
стов по управлению людскими ресурсами, «подверженными риску». СП
должно оплачивать их по преобладающим рыночным ценам на подобные
услуги. Услуги, предоставленные СП в обмен на долю в собственном ка-
питале, Налоговая служба может признать налогооблагаемыми для пред-
приятия, если только они на самом деле не «подвержены риску».
Вопросы менеджмента/организации
Еще до подписания договора о создании бизнес-альянса партнеры долж-
ны решить, какая организационная структура позволит управлять им наи-
более эффективно.
766	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления...
Координационный комитет
или комитет по совместному управлению
Чаще всего бизнес-альянсом управляет координационный комитет. Имен-
но он несет ответственность за то, чтобы СП не отклонилось от стратегических
целей, поставленных перед ним партнерами. Чтобы обеспечить эффективное
общение, координацию и работу в команде, заседания комитета нужно прово-
дить, по крайней мере, раз в месяц. Комитет должен предоставить управляю-
щим определенную самостоятельность, с тем чтобы они могли отвечать за свои
действия и получать вознаграждение за инициативность.
Методы распределения собственности и функций управления
Мажоритарно-миноритарная схема
Во-первых, в СП может существовать мажоритарно-миноритарная схе-
ма, предполагающая наличие явно доминирующего партнера. Доминирующим;
считается партнер, доля которого в СП составляет, по крайней мере, 51%. П|ти*
такой системе собственный капитал, управление и распределение вознаграМ
дения отражают отношения между мажоритарными и миноритарными инве-
сторами. Обычно такая система позволяет быстро вносить изменения и четко
определяет главное. Она наиболее подходит для управления высокорискован-,
ными СП, когда требуется быстро принимать решения. Основной недостаток
этого подхода: миноритарный партнер может решить, что ни на что не влияет,
и отстраниться от участия в управлении СП.
Схема равных
властных полномочий
Во-вторых, власть в СП может быть распределена поровну, и это обычно оз-
начает, что собственный капитал разделен в отношении один к одному. Пред-
полагается равенство партнеров в первоначальных инвестициях, прибыли,-,
принятии решений и управлении. Эта система обеспечивает активное участие
партнеров в управлении предприятием. Она наиболее подходит для партнеров,,
обладающих общим видением СП и сходных с ним корпоративных культур.
Однако она может привести к возникновению неразрешимых противоречий-®
конечном счете к роспуску альянса в случае отсутствия у партнеров взаимного
уважения, навыков решения проблем и терпения.
Мажоритарная схема
При мажоритарной схеме собственный капитал СП может быть распреде-
лен между тремя партнерами, при этом доли двоих будут одинаковыми, а до-
ля третьего часто не превышает 10%. Мнение миноритарного партнера имеет:
особое значение, когда между двумя другими партнерами возникают panioi ла-
Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса
767
сия. Этот подход позволяет главным партнерам активно участвовать в управ-
лении СП, не замедляя процесса принятия решений. Однако сохранить мо-
тивацию миноритарного партнера может быть трудно, поскольку его доля
слишком мала.
Многосторонняя схема
При этой схеме компанией руководят не партнеры, а управляющие, поэто-
му решения принимаются быстро и теми, кто лучше разбирается в вопросе.
Эта система хорошо подходит для международных СП, если законодательсво
страны запрещает иностранной фирме владеть контрольным пакетом акций
местной компании. В этом случае нередко бывает, что таким пакетом владе-
ет местная компания, но реально СП управляет иностранный партнер. Помимо
дивидендов, пропорциональных доле собственности, этот партнер может полу-
чать дополнительные платежи в виде вознаграждения за услуги управления и
премиальных. Такого рода соглашения подробно анализируются в работе Арм-
стронга и Хейгела [Armstrong, Hagel, 1997].
Конфиденциальная информация
Участники бизнес-альянса получат доступ к разнообразной конфиденциальной
информации, включая оригинальные ноу-хау и данные о клиентах и служащих.
В договоре о создании альянса необходимо указать, как следует обращаться с
подобной информацией. Конфиденциальная информация ни в коем случае не
должна разглашаться без согласия всех заинтересованных сторон. Кроме того,
договор о создании альянса должен также содержать положения, запрещающие
партнерам переманивать друг у друга служащих или клиентов.
Уведомление регулирующих органов
и накладываемые ими ограничения
В этом разделе будут кратко описаны основные проблемы регулирования, с ко-
торыми сталкиваются бизнес-альянсы. Более подробно регулирование объеди-
нений компаний рассматривается в главе 2.
Антимонопольная политика
Министерство юстиции всегда относилось к бизнес-альянсам более бла-
госклонно, чем к слияниям и поглощениям. Тем не менее СП может под-
падать под действие Закона Харта-Скотта-Родино, поскольку компании-
768	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управление
участницы считаются поглощающими компаниями, а само СП — компд-
нией-мишенью.
Регулирующие органы не будут сопротивляться созданию СП бывшими
конкурентами, если после объединения они станут делать что-то, чего не мог,
ли делать поодиночке. Как правило, конкуренты могут быть более или менее
уверены в том, что регулирующие органы одобрят их партнерство, если вместе
они будут контролировать не более 20% рынка. К СП. создающимся под кон-
кретный проект, регулирующие органы относятся более благосклонно. Поощ-
ряются совместные исследования, особенно если в них участвуют все стороны
альянса. Однако регулирующие органы всегда энергично расследуют все обви-
нения в ограничении конкуренции между партнерами, например в установле-
нии фиксированной цены, разделе рынка или попытке ограничить доступ кон-
курентов к необходимым им ресурсам.
Правила регулирования маркетинговых альянсов еще более неоднозначнее
Обычно такие соглашения, особенно между конкурентами, привлекают особое
внимание регулирующих органов из-за возможности установления фиксиро-
ванной цены и раздела рынка.
Комиссия по ценным бумагам и биржам
Если компании-партнеры осуществляют публичное предложение или/ча-
стное размещение акций партнерства, то данное СП должно отвечать требо-
ваниям действующего федерального законодательства и кодекса штата о цент
ных бумагах.
ДАННЫЕ ЭМПИРИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ
Избыточная доходность
Эти исследования показали, что создавать СП компаниям выгодно. Проаналй"
зировав 136 СП, образованных в 1972—1979 гг., Макконнелл и Пашель (Mc-
Connell, Nantell, 1985] обнаружили, что в течение 62 дней до объявления о соз-
дании СП избыточная доходность для его участников (т.е. доходность сверх:
прогнозируемой согласно модели САРМ) составляла в среднем 2,15%. Позд-
нее Чен, Кенсинджер, Клоун и Мартин [Chan, Kensinger, Keown, Martin, 1997}
в своем исследовании пришли к тем же выводам. Эти авторы пронализиро-
вали реакцию курса акций на образование в 1983—1992 гг. 345 стратеги^»
ских альянсов и сделали заключение, что средняя аномальная реакция курса
акций была положительной и составляла 0,64% и для горизонтальных альян-
Данные эмпирических исследований	769
сов (партнеры — компании одной и той же отрасли), и для негоризонтальных.
Примечательно, что в 3,54% рассмотренных случаев курс акций вырос боль-
ше в результате заключения горизонтальных альянсов, предполагавших пере-
дачу технических знаний, чем нетехнических альянсов. Джонсон и Хьюстон
[Johnson, Houston, 2000] пришли к выводу, что горизонтальные СП создают
синергию для всех партнеров, в то время как для вертикальных характерно,
что генерируемая ими прибыль достается главным образом поставщикам. На-
конец, в течение пяти лет после создания альянса результаты деятельности
фирм-партнеров обычно лучше, чем других компаний той же отрасли.
Влияние на рыночную стоимость
Имеются также данные, что участие в бизнес-альянсе повышает рыночную
стоимость компаний. Кальмбах и Руссель [Kalmbach, Roussel, 1999] из фир-
мы Andersen Consulting проанализировали 870 СП и 1106 лицензионных со-
глашений за четырехлетний период и обнаружили, что рыночная стоимость
типичной крупной компании-партнера альянса на 6—15% выше, чем компа-
нии, не участвующей в альянсе.
Рост значения бизнес-альянсов
Сегодня средняя крупная компания, которая в 1990 г. не входила ни в какие
апьянсы, участвует более чем в 30 альянсах [Kalmbach, Roussel, 1999]. В по-
следнее десятилетие количество альянсов увеличивалось ежегодно пример-
но на 30%. Несмотря на быстрый рост, есть основания полагать, что боль-
шинство компаний пока недостаточно владеют искусством создания удачных
альянсов. Исследование Кальмбаха и Русселя показало, что 61% альянсов
либо принесли разочарования, либо оказались явно неудачными. Эта цифра
подтверждает ранее сделанный вывод Роберта Спекмана из Дарденской выс-
шей школы бизнеса, что 60% всех СП не оправдывают возлагавшихся на них
ожиданий [Ellis, 1996]. То, что у фирм выборки был разный опыт создания и
управления альянсами, в этих исследованиях не учитывалось. Как и в случае
слияний и поглощений, чем больше этот опыт, тем больше вероятность того,
что альянс оправдает возлагавшиеся на него ожидания. По данным обследо-
вания 700 альянсов [Booz-Allen, Hamilton, 1993], рентабельность инвестиций
напрямую зависит от опыта компаний в области создания и управления биз-
нес-альянсами. Средняя рентабельность инвестиций компаний, участвовав-
ших в одном-двух альянсах, обычно составляла 10% по сравнению с 15% уча-
ствовавших в трех—пяти альянсах, 17% участвовавших в шести—восьми и
20% участвовавших в девяти и более альянсах.
770	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления,..
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Создание бизнес-альянса может быть хорошей альтернативой слиянию или по-
глощению. Бизнес-альянсы создают для того, чтобы распределить риск, проник^
нуть на новые рынки, ускорить обновление ассортимента продукции, освоить но-
вую технологию, снизить затраты, выйти на мировой рынок, начать новое дело или
выйти из бизнеса, а также по той причине, что регулирующие органы оi носятся к
ним более благосклонно, чем к слияниям или поглощениям.
Бизнес-альянсы могут принимать различные правовые формы. К ним отно-
сятся корпорация, партнерство, франшиза, долевое партнерство, письменное или
устное соглашение. Устных соглашений, как правило, следует избегать, учитывая:
связанный с ними риск. СП может быть корпорацией С, корпорацией S или Т Т Н
которая сочетает преимущества и корпорации, и партнерства. Хотя корпорации®
подвержены двойному налогообложению, эта правовая форма делает возможный^
централизованное управление, преемственность собственности и ограничению?
ответственность и облегчает привлечение капитала. А к преимуществам партнер-?
ства относятся гибкость при распределении прибыли и убытков и более благопри-
ятный режим налогообложения. Письменное соглашение —простейшая правовая1
форма, используемая чаще всего при создании стратегических альянсов.
Как и при слияниях и поглощениях, структурированию сделки всегда должно
предшествовать планирование. Сторонам нужно согласовать между собой основ-;
ной стратегический курс и цель намеченного альянса, а также его финансовые®
нефинансовые конечные и промежуточные цели, отражаемые в оперативном пла-
не или бюджете на первый год.
Цель структурирования сделки по созданию бизнес-альянса — справедливо
распределить риск, вознаграждение и обязанности, и в том числе обязанности по?
обеспечению альянса ресурсами. Структурирование сделки предполагает реше»*
ние таких ключевых вопросов, как предмет сотрудничества участников альянса*,
его продолжительность, правовая форма альянса, механизм контроля. Доля собу
ственности партнера зависит в конечном счете от стоимости сделанных им вкдар”
дов. Также необходимо установить порядок распределения прибыли и убытков?
и используемые критерии оценки деятельности. Кроме того, договор о создании:
альянса должен быть достаточно гибким, чтобы при необходимости его можно
было пересмотреть, и в нем нужно прописать механизм решения спорных :во~:
просов и передачи долей собственности, а также условия прекращения дейсТ-s
вия договора.
Эмпирические исследования показали, что создание бизнес-альянсов прйвр*
дит к росту стоимости для акционеров и что в будущем популярность этой стрй-
тегии должна возрасти. Тем не менее если посмотреть, насколько бизнес-альянсы?
оправдывают возлагавшиеся на них ожидания, можно увидеть, что они, похоже,,
не слишком отличаются от слияний и поглощений.
Примеры из практики ко всей главе
771
ВОПРОСЫ
ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
12.1.	В каких условиях создание бизнес-альянса может стать
хорошей альтернативой слиянию или поглощению?
12.2.	Чем корпорация отличается от партнерства и что у них
общего?
12.3.	Каковы основные мотивы создания бизнес-альянса и чем
они отличаются от мотивов слияний или поглощений?
12.4.	Каковы важнейшие факторы успеха бизнес-альянса?
12.5.	Почему устное соглашение — рискованная правовая
форма альянса? В каких условиях эта форма может быть
приемлемой?
12.6.	Что такое компания с ограниченной ответственностью?
Каковы ее преимущества и недостатки?
12.7.	Почему определение предмета сотрудничества участников
бизнес-альянса имеет такое значение?
12.8.	Как можно оценить стоимость вкладов в СП в виде
материальных и нематериальных активов?
12.9.	Каковы преимущества и недостатки различных вариантов
организационной структуры бизнес-альянса?
12.10.	Что может стать причиной прекращения действия договора о
создании бизнес-альянса?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример 12.6.
Bell Atlantic и Vodafone создают
компанию беспроводной связи,
чтобы расширить
географическое покрытие
Предыстория
Bell Atlantic и Vodafone образовали бизнес-альянс, и в результате бу-
дет создана крупнейшая в США компания беспроводной телефонной свя-
зи. Эта новость стала известна вскоре после того, как AT&T и British
772	Глава 12. Стратегии общего роста и общего
Telecom создали в сентябре 1999 г. глобальный альянс, чтобы объедде.
нить свои компании беспроводной телефонной связи с роуминговыми
соглашениями и другими унифицированными услугами. AT&T и British
Telecom будут оказывать услуги беспроводной связи 41 млн клиентов |
17 странах.
Bell Atlantic, крупнейшая американская компания местной телефонйрй
связи, объединит свою сеть на Восточном побережье США с сетью, кото-
рой располагает на Западном побережье Vodafone Air Touch, крупнейшая в
мире компания беспроводной телефонной связи. Тогда 20 млн их общих
клиентов смогут купить более дешевые беспроводные телефонные аппа-
раты и звонить практически из любой точки страны, не оплачивая при
этом роуминг для звонков за пределами зоны. Главная цель этого бизнес-
альянса — создать национальную сеть беспроводной телефонной связнее
тем чтобы обе компании могли обслуживать гораздо больше клиентов. Bell
Atlantic расширит покрытие в США, a Vodafone — глобальное покрытие;
Сеть Vodafone на Западном побережье США оценивается в 15 млрд Дод.
В обмен на эту сеть Bell Atlantic уступила Vodafone 45-процентную долго
в новой компании. Bell Atlantic будет управлять этим СП, базирующимся
в Нью-Йорке, а также контролировать большинство мест в его советещи-'
ректоров. Совокупные активы СП оцениваются более чем в 28 млрд дол.
Ожидается, что в ближайшие два-три года материнские компании прода-
дут какую-то часть акций на открытом рынке.
Создание партнерства
Bell Atlantic и ее филиалам принадлежало генеральное партнерств©
Cellco, занимавшееся главным образом оказанием услуг мобильной теле-
фонной связи в США. Партнерское соглашение с Cellco было пересмот-
рено, чтобы Vodafone могла внести в это партнерство определенные ак-
тивы и получить взамен долю собственности. Cellco сохранит имевшиеся
у нее активы, включая лицензии на мобильную связь и лицензии Феде-
ральной комиссии по связи и другие разрешения органов власти, а также
все свои текущие обязательства. Bell Atlantic также согласилась передать
Cellco некоторые активы и обязательства, в том числе свою долю активов
оператора мобильной телефонной связи GTE.
Деятельность партнерства
В своей деятельности партнерство будет руководствоваться партнер-
ским соглашением, регламентирующим отношения между партнерами,;
включая управление, состав совета директоров, необходимость получать
разрешение в определенных случаях, запрет на прямую конкуренцию ме:-^
Примеры из практики ко всей главе
773
жду партнерами, распределение прибыли, передачу долей собственности
и условия прекращения действия договора.
Договор о создании СП предусматривает, что Vodafone и Bell Atlan-
tic тщательно изучат возможность реализации синергии от деловых ини-
циатив и связей между партнерством, Bell Atlantic и Vodafone, включая
разработку новых технологий мобильной телефонной связи, услуг и при-
ложений. По этому договору Bell Atlantic имеет право потребовать от
партнера изменить его название на другое, предложенное ею. Кроме то-
го, Bell Atlantic вправе приостановить использование любой или всех тор-
говых марок партнерства и заключить неэксклюзивное, не предполагаю-
щее уплаты роялти лицензионное соглашение с любым членом группы
Bell Atlantic. Договор может быть расторгнут в любое время по взаимно-
му согласию обеих сторон или любой из сторон в случае невыполнения
другой стороной своих обязательств, предусмотренных договором о соз-
дании альянса, если это невыполнение имело серьезные неблагоприятные
последствия для партнерства. Однако если все обязательства по договору
выполнены, любой партнер может выйти из партнерства, заплатив друго-
му 500 млн дол. [Vodafone AirTouch, 1999].
За управление партнерством отвечает совет представителей, состо-
ящий из семи человек. Рутинные вопросы совет решает простым боль-
шинством голосов. Прибыль и убытки распределяются между партнера-
ми пропорционально их долям. Передача долей юридическим лицам, не
являющимся в настоящее время партнерами альянса, запрещена в течение
всего первого года работы. После этого она будет разрешена, если в пер-
вую очередь купить эту долю предложат другому партнеру (т. е. каждый
партнер имеет право первого отказа).
Вопросы для обсуждения примера
1.	Ради чего Bell Atlantic и Vodafone создавали бизнес-альянс?
2.	Как вы считаете, к чему приведет создание этого альянса:
к обострению или ослаблению конкуренции на рынке?
3.	При каких условиях Bell Atlantic и Vodafone могли бы
захотеть продать часть акций нового альянса на открытом
рынке?
4.	Как вы считаете, как принималось решение о распределении
собственности в этом альянсе?
5.	Почему партнеры выбрали для этого бизнес-альянса такую
правовую форму, как генеральное партнерство? Поясните свой
ответ.
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
774	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления^.
Пример 12.7.
Coca-Cola и Procter & Gamble отказываются
от планов создания глобального
совместного предприятия
Предыстория
Coca-Cola (Coke) — владелец, наверное, самого известного в мире брен-
да —- производит и продает кока-колу, а также 230 других наименований про-
дукции в 200 странах через свою крупнейшую в мире систему сбыта. Ежес
дневно Соке продает потребителям всего мира более 1 млрд упаковок своей
продукции. Procter & Gamble (P&G) продает 300 брендов почти 5 млрд кли-
ентам в 140 странах и владеет большим количеством патентов на пищевую;
продукцию, чем три крупнейшие американские пищевые компании вместе"
взятые. Кроме того, у P&G готовится к выпуску множество новых видов пи-
щевой продукции и напитков. Две компании годами конкурировали друг с
другом на рынке полезных для здоровья пищевых продуктов. P&G владеет''
более чем 27 000 патентов, а ее годовые расходы на исследования и разработ-
ки составляют около 5% годового дохода с продаж, т.е. около 1,9 млрд дол.
В компании работают более 6000 ученых, включая 1200 специалистов, имею-
щих степень Ph. D.
У обеих фирм развитые системы сбыта. В P&G продажи осуществляю®-*
ся централизованно и есть система складов, обслуживающих крупных заказ?-
чиков, например сети бакалейных магазинов. При такой системе розничный
торговец отвечает за презентацию брендов в магазине, включая размещений
на полках, демонстрацию товара и мерчандайзинг. Основной недостаток та--
кой системы сбыта: она не охватывает многочисленные мелкие розничные!
точки, и в результате какие-то возможности оказываются упущенными. В от-
личие от P&G Соке использует три разные системы. Самостоятельно рабо-.-
тающие предприятия по розливу осуществляют прямую поставку продукции
в магазины. Они же отвечают за мерчандайзинг в магазине. Система складов ’
у Соке такая же, как у P&G, и используется главным образом для сбыта про-,
дукции марки «Minute Maid». Coke также продает концентраты напитков ди-'
стрибьюторам и предприятиям общественного питания [Coca-Cola Press Ией.
lease, 2001].
21 февраля 2001 г. Coca-Cola и P&G объявили о планах создания совмест-
ного предприятия, которое будет заниматься производством и сбытом на ми-
ровом рынке новых соков, фруктовых напитков и снэков [Coca-Cola Press Re-
lease, 2001]. Ожидалось, что новая компания сможет пользоваться всемирной
системой сбыта Coca-Cola и ее навыками в области маркетинга, а также на-
учно-исследовательским потенциалом P&G и ее многочисленными знамени-
Примеры из практики ко всей главе
775
тыми брендами. Новая компания должна была обслуживать рынок полезных
для здоровья пищевых продуктов. Однако не прошло и девяти месяцев, как
Соке и P&G сделали (21 сентября 2001 г.) совместное заявление, содержав-
шее только одну фразу и гласившее, что они смогут добиться большего для
своих акционеров, если воспользуются этой возможностью по отдельности.
Хотя и неясно, что помешало воплотить отличную, казалось бы, идею, по-
лезно проанализировать первоначальные мотивы создания этого совместно-
го предприятия.
Новая компания
Доля каждого партнера новой компании должна была составлять 50%.
Учитывая те компании, которые могли войти в состав СП, его годовой объ-
ем продаж должен был достичь 4 млрд дол. Новая фирма представляла бы со-
бой LLC со своим советом директоров, состоящим из четырех членов — двух
от Соке и двух от P&G. Кроме того, в новой фирме были бы свои управляю-
щие и специальный персонал, занимающийся административной работой, а
также исследованиями и разработками. Вкладом Соке был бы ряд хорошо
известных брендов, включая «Minute Maid», «Hi-С», «Five Alive», «Сарру»,
«Каро», «Sonfil» и «Qoo»; вкладом P&G — «Pringles», «Sunny Delight» и «Pu-
nica». Новая компания объединяла бы 15 производственных предприятий и
около 6 тыс. работников.
Хотя новая фирма и должна была получить доступ ко всем системам сбыта
материнских компаний, она могла сама выбрать способ сбыта каждого вида
продукции. Товары «Minute Maid» и впредь сбывали бы по каналам Соке, но в
то же время предполагалось использовать систему морозильников, построен-
ных для «Sunny Delight». Ожидалось, что глобальная система сбыта Соке и ее
навыки в области маркетинга позволят увеличить продажи «Pringles». Ожи-
далось также, что благодаря системе Соке товары марки «Minute Maid» будут
продаваться в большем числе магазинов.
Ключевые синергии
Доход с продаж новой компании мог увеличиться с 4 млрд дол. в первый год
ее работы до более 5 млрд во второй. Благодаря росту доходов и экономии на из-
держках компания должна была к 2005 г. ежегодно получать 200 млн дол. дона-
логовой прибыли. Из них 120 млн дол. принес бы рост продаж Pringles за счет
лучшей организации его сбыта, ведь продукция Соке продается в 16 млн роз-
ничных точек по всему миру. Только в США число розничных точек, где про-
дается «Pringles», увеличилось бы в 10 раз (а сейчас их 150 тыс.). Аналогич-
но, совершенствование мерчандайзинга и сбыта «Sunny Delight» позволило бы
увеличить доналоговую прибыль на 30 млн дол. Оставшиеся 50 млн прибы-
776	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления
----------------------------------------------------------:----
ли были бы получены благодаря снижению затрат на производство и сбытой
административных расходов, а также за счет скидок, которые компания должна
была получить при оптовых закупках сырья и материалов.
P&G и Соке надеялись стимулировать инновации, объединив мировое
бренды и развитую систему сбыта с талантом специалистов обеих фирм и
создав корпоративную культуру, максимально поощряющую инициатив-
ность. Также они рассчитывали, что их СП добьется такой целенаправленно»
сти стратегии и экономии за счет масштабов, какой не могла добиться ни од-
на из материнских компаний.
Финансовые последствия для партнеров
Результаты работы LLC должны были не включаться в консолидирован-
ную отчетность материнских компаний, а показываться отдельно с исполь-
зованием метода собственного капитала. При этом методе учета долю каж-
дой материнской компании в прибылях или убытках показывают в ее тчсф
о прибылях и убытках, а в балансе показывают долю в собственном капитале
LLC. Ожидалось, что создание новой компании не приведет к снижению при-
были материнских компаний в течение первого полного года ее рабочы, а-в
последующие годы приведет к росту их прибыли на акцию. Эта исполнитель-:
ная прибыль должна была повысить рыночную стоимость материнских ком-
паний, по крайней мере, на 1,5—2,0 млрд дол. [Bachman, 2001].
Некоторые считали, что больше всего от создания этого СП выиграет P&G,
Ведь она получила бы доступ к растущему рынку, обслуживаемому торговы-
ми автоматами. В прошлом ее присутствие на этом рынке было минималь-
ным. Возможно, именно поэтому СП так и не было создано. А может бы!£,;
Соке добивалась от P&G каких-то уступок, на которые та не согласилась,
И снова мы видим, что, как бы хорош ни был первоначальный замысел, когда:
дело доходит до его воплощения, дьявол скрывается в деталях.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Как вы считаете, что побудило Соке и P&G создать бизнес-альянс?
2.	Почему, по вашему мнению, они выбрали для новой компании
форму LLC? Каковы преимущества и недостатки этой правовой
формы по сравнению с другими?
3.	Материнские компании считали, что новая компания увеличила бы
их рыночную стоимость, по крайней мере, на 1,5—2,0 млрд дол.
Как, по вашему мнению, они это рассчитали?
4.	Почему, по вашему мнению, материнские компании решили, что их,;
доля в СП будет одинаковой? Какие проблемы могли возникнутьв
процессе управления новой компанией при таком распределении
Библиография	777
собственности? Что материнские компании могли сделать, чтобы
избежать этих проблем?
5.	Считаете ли вы, что культура новой компании поощряла бы
инновации и инициативность? Приведите доводы за и против.
Что могут сделать материнские компании, чтобы создать в новой
компании такую атмосферу?
6.	Что могло заставить обе компании отказаться от создания
совместного предприятия? Какую роль сыграли в данном случае
проблемы контроля, предмета сотрудничества, ресурсообеспечения
и финансирования?
БИБЛИОГРАФИЯ
Armstrong A., Hagel J. Net Gain: Expanding Markets through Virtual Communities. Harvard Business
School Press, 1997.
Bachman J. Coke, P&G Try to Juice Snack Sales // The Associated Press, Orange County Register,
2001, February 22. Business Section, p. 2.
BetgS. E. Duncan J., Friedman Ph. Joint Venture Strategies and Corporate Innovation. Cambridge,
MA: Oelgeschlager, Gunn & Hain, 1982.
Bloomberg.com — GM Invests in Fuji // Bloomberg.com, 1999a, December 17.
Bloomberg.com — J&J Sues Amgen // Bloomberg.com, 1999b, December 11.
Booz-Allen Hamilton. A Practical Guide to Alliances: Leapfrogging the Learning Curve. Los Angeles,
1993.
Business Week — Can Covisint Climb Out of a Ditch.'/ Business Week, 2001, May 21, p. 128B.
Chan S.H., Kensinger J. W., Keown A. J.. Martin J. D. Do Strategic Alliances Create Value? //Journal
of Financial Economics, 1997, 46 (2), November, p. 199—221.
Coca-Cola Press Release — Coca-Cola and Procter & Gamble Announce New Company to Serve
Growing Global Demand for Innovative Juices, Beverages, and Snacks// Press Release, 2001,
February 21; thecoca-coca-colacompany.com/news/NewsDetail4.asp.
Ebin R. F. Legal Aspects of International Joint Ventures and Strategic Alliances // International M&A,
Joint Ventures & Beyond: Doing the Deal / Eds. D. J. BenDaniel, A. H. Rosenbloom. New York:
Wiley & Sons, Inc., 1998, p. 315 -360.
Ellis C. Briefings from the Editors /7 Harvard Business Review, 1996, 74 (1), July/August, p. 8.
ErnstD., SteinhublA. M.J. Alliances in Upstream Oil and Gas/7 The McKinsey Quarterly, 1997, 2,
p. 144—155.
Freeman L. S., Stephens T. M. Advantages, Key Issues, and Tax Strategies in the Use of Partnerships
by Corporate Joint Ventures /7 Tax Strategies for Corporate Acquisitions, Dispositions, Spin-Offs,
Joint Ventures and Other Strategic Alliances, Financings, Reorganizations, and Restructurings.
New York: Practising Law Institute, 1994.
FusaroR.F.X. Issues to Consider in Drafting Joint Venture Agreements// Drafting Corporate
Agreements. New York: Practising Law Institute, 1995.
Hyde J. GM, Ford, DaimlerChrysler Join Online Ordering Forces /7 CNNfn, 2000, February 22.
Johnson Sh.A., Houston M. B. A Re-examination of the Motives and Gains in Joint Ventures И Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 2000, 35 (1), March.

778	Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления::
Kalmbach Ch. Jr., Roussel Ch. Dispelling the Myths of Alliances // Andersen Consulting, 1999/
http://www.accenture.com/xd/xd.asp7iWn Web&xd=ideas/outlook/special99/over_specialed itj.
tro.xinl.	s"
Lajoux A. R. The Art of M&A Integration. New York: McGraw-Hill, 1998, p. 41, note 7.
Lorange P, Roos J.. Strategic Alliances: Formation, Implementation, and Evolution. Oxford?
Blackwell, 1992.
Lynch R. P. The Practical Guide to Joint Ventures and Corporate Alliances. New York: John Wiley &
Sons, 1990.
McConnell J. J., Nantell T.J. Corporate Combinations and Common Stock Returns: the Case of joint
Ventures // Journal of Finance, 1985,40, June, p. 519—536.
NBC, Press Release, 1999, May 10.
SchmidR.E. Post Office, FedEx Become Partners// Orange County Register, 2001, January!^
Business Section, p. 2.
Tillinghast D. R. Tax Aspects of Inbound Merger and Acquisition and Joint Venture Transactions?
International M&A, Joint Ventures & Beyond: Doing the Deal / Eds. D. J. BenDaniel, A.H. R(&
senbloom New York: Wiley & Sons, Inc., 1998, p. 151—180.
Van Laarhoven P, Sharman G. Logistics Alliances: The European Experience // The McKinsey
Quarterly, 1994,1, p. 39—49.
Vodafone AirTouch. Listing Particulars Relating to the Issue of Ordinary Shares in Vodafone AirToucji
Pic in Connection with the Offer for Mannesmann AG // Filing with the Registrar of Companies
in England and Wales, 1999, October 7, p. 363—369.
ГЛАВА 13
РАЗЛИЧНЫЕ СТРАТЕГИИ
ВЫХОДА ИЗ БИЗНЕСА
И РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ:
РАЗЪЕДИНЕНИЕ, ОБОСОБЛЕНИЕ,
ВЫДЕЛЕНИЕ, ДРОБЛЕНИЕ,
БАНКРОТСТВО И ЛИКВИДАЦИЯ
Опыт — это то, как люди называют свои ошибки.
Оскар Уайльд
Курс акций фирмы снова упал, и Джо пришлось еще раз энергично напом-
нить главам подразделений о необходимости улучшить работу. Аналитики
Уолл-стрит решили, что, сделав крупные инвестиции в семь разных отрас-
лей, этот конгломерат стал слишком диверы филированным. Высшие управ-
ляющие надеялись, что операции в отраслях, находящихся на разных эта-
пах делового цикла, сделают динамику прибыли более предсказуемой. Но
фактически они так и не смогли разобраться во всех нюансах конкурентной
борьбы на совершенно разных рынках, и результатом этого недопонимания
стали упущенные возможности и низкая рентабельность инвестиций. По-
этому перед Джо встала задача повысить показатели деятельности фирмы в
780	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации'..к
целом, сделать ее более специализированной или же вообше ее ликвидиро-
вать и распределить полученные средства между акционерами.
Ровно год назад главы подразделений заверили Джо, что принимают ме-
ры по существенному повышению показателей. Но, несмотря на жесткую ’
экономию, обещанные улучшения так и не наступили. Терпение Джо подо- |*Ц
шло к концу. Его новое указание управляющим было предельно простым:
если в этом финансовом году ваше подразделение не будет работать лучше,
оно будет продано. Джо не любил конфронтаций, но должен был что-то сде-
лать, чтобы его услышали. Опираясь на представленные подразделениями
данные, его специалисты по финансам и планированию уже приступили к
определению стоимости каждой хозяйственной единицы, рассматриваемой
отдельно от материнской компании. Одновременно некоего инвестицион-
ного банкира попросили оценить посленалоговую стоимость каждого под-
разделения в случае его продажи. Сравнив приведенную стоимость каж-
дого подразделения со стоимостью его реализации, Джо смог бы решить,
какое из них следует продать, а какое — сохранить.
Этот инвестиционный банкир пришел к выводу о необходимости допол-
нительных крупных инвестиций в одно из подразделений, чтобы оно могло
полностью реализовать возможности своей технологии. Подразделение было
самым современным, но его технология не прошла достаточной апробации, и
желающих приобрести ее было немного. Поэтому вариант прямой продажи
этого подразделения был не самым лучшим. Однако фондовый рынок ставил
новые рекорды, и многие инвесторы, похоже, искали возможность вложить
свои средства в «новейшие технологии». Поэтому инвестиционный банкир
рекомендовал превратить это подразделение в стопроцентную дочернюю
фирму и продать часть ее акций на открытом рынке. Это даст средства на
дальнейшее совершенствование технологии и позволит определить рыноч-
ную стоимость данного подразделения. А когда эта стоимость будет установ-
лена, можно будет продать на открытом рынке остальные акции, а выручку
использовать на нужды других подразделений материнский компании.
Джо тщательно взвесил все варианты. Он понимал, что критика со сто-
роны аналитиков Уолл-стрит и давление совета директоров вынуждают его
принять ряд весьма непростых решений. Он знал, что предстоящие месяцы
еще принесу г ему немало бессонных ночей.
КРАТКИЙ ОБЗОР
Многие компании, особенно крупные и сильно диверсифицированные, по-
стоянно ищут способы повышения стоимости для акционеров путем измене*;
ния структуры своих активов, обязательств и собственного капитала, а также
Причины выхода из бизнеса
781
видов деятельности. Подобные действия обычно называют реструктуриза-
цией. Реструктуризация может отражать как стратегию роста, так и стра-
тегию выхода из бизнеса. Стратегии роста уже обсуждались в других гла-
вах этой книги. А в данной главе мы рассмотрим стратегии, позволяющие
фирме максимизировать стоимость для акционеров путем такой перегруп-
пировки активов, в результате которой материнская компания уменьшает-
ся в размерах. Для выхода из бизнеса, перегруппировки активов и возврата
акционерам денежных или неденежных активов в виде особых дивидендов
обычно используют такие стратегии, как разъединение, обособление, выде-
ление, дробление, банкротство и добровольная ликвидация. Цель этой гла-
вы — объяснить, почему материнские компании иногда решают выйти из не-
которых сфер бизнеса, как это можно сделать и как подобные шаги влияют
на стоимость для акционеров. Также здесь рассматривается, как происходят
добровольная или недобровольная реорганизация, а в некоторых случаях и
ликвидация обанкротившихся компаний.
ПРИЧИНЫ ВЫХОДА ИЗ БИЗНЕСА
Причины выхода из бизнеса могут быть самыми разными. К ним относятся
изменение стратегии или специализации компании, стремление избавиться от
плохо работающих или непрофильных подразделений, соображения, связан-
ные с режимом налогообложения и государственного регулирования. Другие
причины: желание привлечь капитал, уменьшить риск, изменить профиль, из-
бавиться от ненужных предприятий, приобретенных в ходе предыдущих по-
глощений, а также избежать конфликта с клиентами. По данным некоторых
эмпирических исследований, такие причины, как изменение стратегии или
профиля компании, весьма распространены. Насколько распространены дру-
гие мотивы выхода из бизнеса, пока не так ясно.
Изменение стратегии
или углубление специализации компании
Компания может изменить свою стратегию или специализацию из-за новых
условий конкуренции, режима регулирования или потому, что извлекла уро-
ки из прошлых ошибок. Управление сильно диверсифицированным бизнесом
требует много времени и сил, особенно если дочерние фирмы оперируют в не
связанных друг с другом отраслях. Высшие управляющие не вполне разбира-
782	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации
ются в особенностях каждого направления деятельности и не понимают, ка*
кие проекты материнская компания должна профинансировать в первую оче
редь. Если доля какой-нибудь фирмы в продажах ее материнской компании
невелика, то руководство последней может не уделять ей должного внимания.
Нередко оно не вполне осознает, какие возможности открываю тся перед этой;
фирмой, и недофинансируют выгодные проекты. Фирма с большим потен-
циалом роста может быть превосходным кандидатом на продажу стратеги*™
скому покупателю с крупными финансовыми ресурсами, но ограниченными!
возможностями для роста.
Данные эмпирических исследований
Многие эмпирические исследования показали, что упрощение структуры
компании (т. е. углубление ее специализации) может существенно повысить
доходность для акционеров. Сложности управления компаниями, относящи-
мися к разным отраслям, и невозможность точной оценки этих инвестиций
стали причиной развернувшегося в 1970-е и 1980-е годы процесса «декон-
гломератизации». 60% компаний, поглощенных в 1970—1982 гг. и не отве-
чающих профилю поглощающей компании, к 1989 г. было продано или да
квидировано [Petty, Keown, Scott, Martin, 1993]. Джон и Офек [John, Ofek,
1995] обнаружили, что аномальная доходность для акционеров компании,
избавившейся от своего подразделения, обусловлена, главным образом, бф
лее эффективным управлением оставшимися после разъединений активами;
Они объясняют эту доходность углублением специализации и тем, что управ-
ляющие лучше разбираются в немногочисленных направлениях деятельно-,
сти. Подтверждением служит тот факт, что, как они обнаружили, 75% продай*
ных или ликвидированных подразделений были для материнской компаний
непрофильными. Максимович и Филипс [Maksimovic, Phillips, 2001] устано-
вили, что если материнская компания считает данное подразделение непро-
фильным, то вероятность его продажи или ликвидации наиболее велика.
Упрощение структуры компании было названо причиной роста доходнос ти
для акционеров и в ряде недавних исследований [Ball, 1997; Burkhart, Gronib,
Panunzi, 1997; Rajan, Servaes, Zingales, 2000; Scharfstein, Stein, 2000]. Крида
нас вами и Субраманиам [Krishnaswami, Subramaniam, 1999] также обнаружив
ли, что прибыль, полученная в результате обособления подразделений, тем;
больше, чем сложнее была материнская компания до этого обособления. Пф
всей видимости, когда дочерняя фирма стала независимой от материнской,.,
инвесторы сумели точнее оценить ее потенциал.
Хотя активы могут продавать и для того, чтобы профинансировать рост,
большинство из обсуждаемых в этой главе стратегий применяются с цельКг
изъять капитал из плохо работающих, недооцененных или непрофильных?
подразделений. Эмпирические исследования показывают, что стратегии выг
Причины выхода из бизнеса
783
хода из бизнеса, при которых деньги возвращают акционерам, обычно замет-
но повышают стоимость для акционеров. Курсы акций тех компаний, которые
возвращают деньги или неденежные активы акционерам, обычно реагируют
на это гораздо более позитивно, чем тех, которые удерживают вырученные от
продажи активов средства и их реинвестируют [Allen, McConnell, 1998; Lang,
Poulsen, Stulz, 1995]. Такие результаты означают, что инвесторы зачастую не
слишком уверены в способности управляющих разумно распорядиться эти-
ми средствами.
Примеры углубления специализации
В конце 1980-х годов компания TRW избавилась от многих своих инвести-
ций в низкотехнологическом секторе и переключилась на такие высокотехно-
логичные отрасли, как информационные системы и услуги, космос и оборо-
на, а также производство деталей для автомобилей. Хотя в конечном счете ее
и поглотила Northrop Grumman, в 2002 г. TRW предложила своим держателям
акций альтернативный способ повышения стоимости для акционеров путем
обособления автомобильного бизнеса, продажи другого подразделения и ис-
пользования полученных средств для ускоренного погашения долга. В 1987 г.
Allegis Corporation отказалась от прежней стратегии оказания широкого спек-
тра туристических услуг и продала свои гостиницы и подразделения по про-
кату' автомобилей, чтобы превратиться в UAL Corporation и сосредоточить-
ся на управлении United Airlines. В конце 1990-х годов General Motors (GM)
осуществила обособление своих подразделений Hughes Electronics и Delphi
Automotive Parts, чтобы сосредоточиться на производстве легковых автомо-
билей и легких грузовиков. В 1999 г. Allegheny Teledyne провела обособление
своих подразделений по разработке программного обеспечения и систем ин-
жиниринга, связи и электронике, а также по выпуску авиационных двигателей,
чтобы полностью сосредоточиться на производстве специальных металлов.
Плохо работающие подразделения
Материнская компания нередко избавляется от подразделений, показатели
которых постоянно оказываются ниже требуемого ею минимума. Нередко
этот минимум определяется затратами материнской компании на привлече-
ние капитала, скорректированными на все специфические риски, связанные
с подразделением или отраслью, где оно работает. В конце 1999 г. Baxter
International Тпс. объявила о намерении осуществить обособление отстающе-
го кардиоваскулярного подразделения путем создания новой компании, кото-
рая будет специализироваться на выпуске лекарств от сердечно-сосудистых
заболеваний.
784	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризаций;
Зачастую материнская компания сохраняет отстающее подразделение
дами. Иногда это объясняется его прошлыми заслугами или нежеланием пръ
знать допущенные ошибки в управлении этим подразделением. Если иМ®^
место поглощение, то управляющие иногда не желают признавать, что свдь,
но переплатили за данную фирму или так и не сумели организовать ее эфф^»
тивное управление.
Режим регулирования
В случае покупки прямого конкурента компанию, рыночная доля которойи
без того была существенной, могут обвинить в нарушении антимонопольно-?
го законодательства. Однако регулирующие органы могут все же одобрить
подобную сделку, если поглощающая компания согласится на разъединение
подразделений, консолидация которых с аналогичными подразделениями
компании-мишени привела бы к ограничению конкуренции.
В результате поданного Министерством юстиции антимонопольного иска;
правительство и AT&T достигли соглашения, которое вступило в силу 1 ян-
варя 1984 г.,— превратить 22 компании AT&T в семь региональных компа-
нии Bell. Эти семь компаний стали отвечать за местную телефонную связь, а.
AT&T сохранила за собой дальнюю связь и некоторые предприятия по произ-
водству телекоммуникационного оборудования.
Отсутствие связи с другими подразделениями
Некоторые дочерние фирмы недооцениваются из-за того, что, по мнению
инвесторов, синергия не компенсирует накладные расходы, связанные сих-
пребыванием в составе холдинга. Возможно, именно поэтому AT&T и при-
няла в середине 1990-х годов решение о своем разделе на три самое! оя-,
тельные компании с собственными обращающимися на бирже акциями.
В конце 1999 г. неудачная попытка переориентироваться на такие более-
перспективные секторы рынка телекоммуникаций, как широкополосная g
беспроводная связь, заставила AT&T снова осуществить обособление или
продать часть своих подразделений (см. пример из практики 13.10 в кой-
це главы).
Иногда компании прибегают к разъединениям после того, как лучше разбе-
рутся в работе соответствующих подразделений. В 1995 г. Raytheon продала
свое подразделение D. С.Heath, занимавшееся изданием учебников, компании
Houghton Mifflin. Это было крупное издательство, но оно плохо сочеталось
с тремя гораздо более крупными профильными подразделениями Raytheon,
специализировавшимися на оборонной электронике, машиностроении И
Причины выхода из бизнеса
785
авионике. Аналогично TRW в 1997 г. решила продать свой бизнес по оказа-
нию информационных услуг после того, как в течение нескольких лет пыта-
лась приспособить его к космическому и оборонному подразделениям.
Налоговый фактор
Бывает, что реструктуризация позволяет получить налоговые льготы, кото-
рые без нее получить нельзя. В 1998 г. Marriott Corporation передала свое под-
разделение, владеющее сетью гостиниц, инвестиционному тресту Real Estate
Investment Trust (REIT), предварительно осуществив его обособление. По-
скольку REIT не нужно платить налоги на распределяемую между акционе-
рами прибыль, Marriott сумела повысить стоимость для акционеров, устра-
нив двойное налогообложение прибыли: в первый раз как арендного дохода,
а второй — при распределении между акционерами.
Привлечение капитала
или более высокая оценка подразделения
другими компаниями
Иногда, чтобы получить средства на новые программы, поглощения или сни-
зить долговую нагрузку, материнские компании прибегают к полной или час-
тичной продаже подразделений, не соответствующих больше их стратегии
или не оправдывающих их ожиданий. Такие продажи осуществляют и при не-
обходимости быстро увеличить денежный поток. Примерами могут служить
продажа фирмой Chrysler под угрозой банкротства высокоприбыльного под-
разделения грузовиков в начале 1980-х годов. Аналогично Navistar, бывшая
International Harvester, продала прибыльное подразделение Solar Turbines ком-
пании Caterpillar Tractor, чтобы уменьшить свою задолженность. Бывает, что
другим компаниям та или иная дочерняя фирма кажется гораздо более цен-
ной, чем материнской, и они готовы купить ее по высокой цене.
Снижение риска
Продав подразделение на открытом рынке, компания может снизить связан-
ный с ним предполагаемый риск. Например, American Express считала свое
подразделение Shearson Lehman гораздо более рискованным, чем бизнес по
выпуску кредитных карточек. Хотя фирма была уверена, что может продавать
кредитные карточки клиентам Shearson Lehman, в 1987 г. она решила снизить
786
Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации;..
свою зависимость от подверженной циклическим колебаниям торговли цен-
ными бумагами и продать часть этого подразделения. Власти годами пыт<^
лись заставить крупные табачные компании осуществить разъединение
обособление пищевых подразделений из-за угрозы судебного преследования
табачных дочерних фирм. В 1998 г. RJR Nabisco уступила такому давлению,
осуществив обособление Nabisco Foods.
Бывает, что материнские компании пытаются уменьшить долг или дру-
гие обязательства, передав их дочерней фирме, а затем ее продав. В начал®
2002 г. Citigroup продала 21% акций своего подразделения Travelers Property
Casualty путем 3,9-миллиардного первоначального публичного предложения
(IPO), объявив, что остальные акции будут проданы позже. В данном случае
материнская компания могла руководствоваться желанием дистанцироватаёя
от затрат на удовлетворение возможных исков держателей полисов Travelers
в связи с «асбестовыми делами». Аналогично Goodrich передала свои обяза-
тельства по «асбестовым делам» дочерней фирме EnPro Industries по произ-
водству различной продукции промышленного назначения, обособление ко-
торой она осуществила в середине 2002 г.
Изменение профиля
Иногда руководители компании считают, что имеющиеся в ее основной сфере:
деятельности инвестиционные возможности недостаточно привлекательны.
Они полагают, что ее основные навыки в производстве или распределении
позволяют ей воспользоваться возможностями роста в других отраслях. По-
гному они продают свои профильные активы, чтобы финансировать эти воз-
можности диверсификации. Примером может служить продажа компанией^
Dial Corporation предприятий по производству автобусов Greyhound в 1987 i.
В примере из практики 13.1 рассказывается об одном из самых драматичны»;
случаев изменения профиля компании за всю историю США.
Избавление от нежелательных компаний,
приобретенных в результате прошлых поглощений
Поглощающие компании нередко обнаруживают, что приобрели какие-то ак-1
тивы и предприятия-мишени, которые не отвечают их основной стратегий»
Эти излишние активы могут быть проданы для получения средств, необхо-
димых, чтобы заплатить за поглощение или чтобы позволить управляющим
сконцентрироваться на интеграции оставшихся фирм в материнскую компа-
нию и не отвлекаться на управление нестратегическими активами. Поглбтйв
иричины выхода из бизнеса
787
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.1.
HUGHES CORPORATION
ИЗ ОБОРОННОЙ КОМПАНИИ
ПРЕВРАЩАЕТСЯ В ФИРМУ
ИНДУСТРИИ РАЗВЛЕЧЕНИЙ
Когда-то Hughes Corporation, крупнейшая по численности работников произ-
водственная компания Калифорнии, построила космический корабль и создала
первый в мире работающий лазер, а также различные спутники связи, радар-
ные системы и системы вооружений. Сегодня бывший гигант оборонной про-
мышленности рекламирует себя как крупнейшую в мире цифровую компанию
связи и индустрии развлечений. Эта трансформация стала результатом само-
го драматичного дробления компании за всю историю США, осуществленного
всего за несколько лет. Hughes избавилась от оборонного портфеля, включая
компании по производству спутников связи и даже автомобильной электрони-
ки. Десятки тысяч ее бывших сотрудников работают теперь в Boeing, Raytheon
и General Motors. А сама Hughes со своей службой DirecTV теперь специали-
зируется на спутниковом вещании «прямо на дом» (direct-to-home).
От обороны к спутниковому телевидению
12 млн американских домов получили доступ к спутниковому телевиде-
нию благодаря военной технологии, разработанной в начале 1980-х годов.
В 1980-е рост Hughes подпитывался увеличением военных расходов США, но
к 1988 г. стало уже очевидно, что с окончанием «холодной войны» щедрые во-
енные затраты периода правления Рейгана уйдут в прошлое. В связи с этим
ыавный исполнительный директор Hughes Майкл Смит решил, что не будет
слишком активно добиваться правительственного контракта на новый истре-
битель F-22. И это решение было для Hughes поворотным пунктом, после ко-
торого она стала постепенно уходить со своего основного оборонного рынка.
Правда, в следующие несколько лет Hughes еще пыталась найти прибыль-
ные ниши в быстро консолидировавшейся военной индустрии. Она поглотила
подразделение General Dynamics по производству ракет и еще около 15 мел-
ких фирм. В конце концов материнская компания Hughes, General Motors, не
захотела больше делать новые инвестиции в оборонную и смежные с ней от-
расли. Она решила, что если Hughes не сможет более оставаться на все сокра-
щающемся оборонном рынке, то нужно изъять из этой отрасли весь капитал.
В ноябре 1995 г. Hughes начала переговоры с Raytheon, а через два года прода-
продолжение на с. 788
788	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^
ла ей свой авиакосмический и оборонный бизнес за 9,8 млрд дол., a Delco объ- |
единилась с подразделением GM — Delphi (автомобильные системы) [Shadid, з
2001]. От фирмы осталось только телекоммуникационное подразделение. Из ;.
16-миллиардного оборонного гиганта Hughes превратилась в 4-миллиардную $
телекоммуникационную компанию.
После поглощения в 1987 г. компанией General Motors (GM) Hughes стала £
ее стопроцентной дочерней компанией. Однако автомобильная компания по*- |
зволила инвесторам купить индикативные акции, курс которых отражал ре- (
зультаты работы Hughes. Собственный капитал Hughes на 70% состоит из та- i
ких акций, остальное составляет доля GM. У Hughes свой совет директоров, f
отвечающий за защиту прав держателей индикативных акций. Последние не (
имеют на активы Hughes таких прав, как постоянные акционеры GM, но ка- I
кие-то права, оговоренные в уставе GM, у них все же есть. Согласно этому ус* *
таву, если GM продаст Hughes или ее крупную часть, то эта автомобильная
компания должна будет конвертировать индикативные акции в акции GM с i
20-процентной премией. На конец 2000 г. рыночная стоимость индикативных 1
акций была выше, чем акций автомобильных подразделений GM.
Последствия для культуры
Телекоммуникационное подразделение Hughes было самым небольшим, но
самым быстрорастущим. Реорганизация стала серьезным потрясением для ра- \
ботников Hughes, большинство из которых всю свою жизнь имели дело с Ми- ;
нистерством обороны США. Перекинувшись на связь, Hughes не могла боль-
ше объявлять клиентам о превышении бюджета затрат и требовать повышения j
цен. Hughes занялась энергичным поиском специалистов с опытом работы в
кабельных и телевещательных компаниях. К концу 1990-х годов доля прежних i
сотрудников Hughes в персонале DirecTV составляла всего 15—20%.
Реструктуризация продолжается более десятилетия
Реструктуризация продолжалась до самого конца 1990-х годов. В 2000 г.
Hughes продала подразделение по производству спутников компании Boeing
за 3,75 млрд дол. Тем самым она избавилась от последнего подразделения ста-
рой фирмы и сократила свой персонал вдвое. В декабре 2000 г. Hughes запла-
тила около 180 млн дол. за фирму Telocity, оказывающую услуги доступа в
Интернет через цифровые абонентские линии. Это поглощение позволило
Hughes предоставлять услуги высокоскоростного подключения к Интерне-
ту через свою спутниковую службу — главным образом жителям отдаленных
сельских районов, а также через телефонные линии — жителям городов. Те-
перь Hughes может предлагать своим клиентам то же сочетание высокоскоро-
стных интернет-услуг и видео, что и ее основные конкуренты — кабельные
провайдеры. Сегодня она предлагает 225 каналов.
Причины выхода из бизнеса
789
General Motors хочет продать Hughes
В конце 2000 г. GM выставила Hughes на продажу, выразив уверенность,
что получит массу предложений. Однако замедление экономического роста и
вялый фондовый рынок привели к тому, что в феврале 2001 г. поступило толь-
ко одно серьезное предложение от медиамагната Руперта Мердока из News
Corporation. Но внутренние разногласия между Hughes и GM по поводу воз-
можного покупателя Hughes Electronics заставили GM притормозить сделку и
заняться поиском других покупателей. В конце октября 2001 г. GM согласи-
лась продать дочернюю компанию Hughes Electronics и ее сеть спутниково-
го телевидения DirecTV компании EchoStar Communications за 25,8 млрд дол.
[Garsten, 2001].
Вопросы для обсуждения примера
1. Чем рисковала Hughes, полностью изменив свой профиль? Как, по ва-
шему мнению, она действовала: слишком медленно или слишком быст-
ро? Поясните свой ответ.
2. Почему Hughes стала так энергично пополнять свой штат специалиста-
ми по кабельному телевидению и телевещанию?
в середине 1980-х годов Allied Stores, Campeau Corporation объявила, что про-
даст 16 не самых нужных для реализации ее стратегии предприятий Allied,
чтобы снизить свою задолженность. Ту же тактику Campeau применила и по-
сле того, как в 1989 г. поглотила Federated Department Stores. В 2002 г. Northrop
Grumman Corporation объявила, что поглотит TRW, но сохранит- только ее кос-
мическое и оборонное подразделения и избавится от автомобильных подраз-
делений как не отвечающих профилю Northrop.
Стремление
избежать конфликтов с клиентами
Годами многие региональные компании Bell, отделившиеся от AT&T в 1984 г.,
интересовались рынком дальней связи, где они могли бы стать прямыми кон-
курентами своей бывшей материнской компании. Аналогично AT&T хотела
проникнуть на региональные телефонные рынки и получить доступ к миллио-
нам семей, поглотив компании кабельного телевидения. Готовясь к реализации
этих планов, AT&T объявила в 1995 г. о своем разделе на три глобальные от-
крытые компании: Communications Services (дальняя связь), Communications
790	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризаций
Systems (провайдер аппаратуры передачи данных и сетевых переключателей-
позже переименованный в Lucent Technologies) и Global Information Solutions;
(провайдер услуг системной интеграции, впоследствии переименованный в
NCR). Основной причиной раздела компании было желание избежать воз-
можных конфликтов между бывшим производителем оборудования Л’Г&Т и
его основными клиентами — региональными компаниями Bell.
РАЗЪЕДИНЕНИЯ
Разъединение (divestiture) — это продажа части компании внешней стороне»,
обычно сопровождаемая притоком денежных средств в материнскую комгщ-
нию. Как правило, это наиболее простая для понимания стратегия реструктуж
ризации компании в целях выхода из бизнеса. Компания может продать свое;
недооцененное подразделение, которое она считает не отвечающим ее стра-
тегии или непрофильным, и вложить полученные средства в более выгодные;
проекты. Или же она может осуществить разъединение недооцененного поД-
разделения и вернуть деньги акционерам либо в виде ликвидационных диви-
дендов, либо путем выкупа акций.
Наблюдавшиеся в прошлом тенденции
В 1970—2001 гг. на долю разъединений приходилось порядка 40% всех еде?
лок. Своего максимума в 56% этот показатель достиг в 1975 г., в нижней точке
самого глубокого спада после Второй мировой войны. Рост количества подоб-
ных сделок в начале и середине 1970-х годов и в начале 1990-х годов происхо-
дил после периодов бума слияний конца 1960-х и 1980-х годов.
Принятие решения о продаже
Многие компании периодически проверяют свои портфели, чтобы опреде-
лить, какие из их предприятий перестали соответствовать главной стратегий.
Как уже говорилось в этой главе, изменение стратегии материнской компании
или желание иметь менее диверсифицированный портфель может привестик
тому, что некоторые предприятия окажутся излишними. Они становятся пер-
выми кандидатами на разъединение. Даже если какое-то подразделение исо-
ответствует нынешней стратегии материнской компании, его доходность мо-
жет быть недостаточной. Тогда материнская компания проводит финансовый
Разьединения
791
анализ, чтобы определить, не будет ли для акционеров выгоднее, если это
подразделение продадут, а поступления либо распределят между ними, либо
инвестируют в более доходные проекты.
финансовый аспект
Чтобы решить, следует ли продать компанию, нужно определить четыре
ключевых показателя: генерируемые данным подразделением посленалого-
вые денежные потоки, подходящую ставку дисконтирования, отражающую
связанный с этим бизнесом риск, посленалоговую рыночную стоимость под-
разделения, а также его посленалоговую стоимость для материнской ком-
пании. Решение продать или сохранить подразделение принимается в зави-
симости от того, что покажет сравнение его посленалоговой стоимости для
материнской компании с посленалоговыми поступлениями от его продажи.
Расчет посленалоговых денежных потоков
Чтобы решить, выиграют ли акционеры от продажи подразделения, ма-
теринская компания должна сначала оценить посленалоговые денежные по-
токи этого подразделения как самостоятельной единицы. Для этого нужно
скорректировать его денежные потоки на внутренние продажи и затраты на
услуги (например, юридические, казначейские и услуги аудита), оказываемые
ему материнской компанией.
Внутренние продажи определяются как доходы какого-либо подразде-
ления от продажи продукции или услуг другому подразделению той же
материнской компании. Возьмем для примера вертикально интегрирован-
ную сталелитейную компанию, которая получает железную руду и уголь
от своих дочерних фирм. Основной доход в эти фирмы нередко поступает
от продаж сталеплавильному подразделению материнской компании. Для
составления финансовой отчетности материнская компания может оцени-
вать эти доходы с использованием трансферных цен, либо совпадающих
с существующими рыночными ценами, либо рассчитываемых по форму-
ле «производственные затраты плюс надбавка». Если трансферные це-
ны не соответствуют реальным рыночным, то внутренние доходы могут
быть искусственно завышены или занижены, в зависимости от того, в ка-
кую сторону трансферные цены отклоняются от рыночных. В этом случае
внутренние доходы подразделения необходимо пересчитать с учетом су-
ществующих рыночных цен.
Услуги, оказываемые данному подразделению материнской компанией,
могут предоставляться по цене либо ниже, либо выше себестоимости. Чтобы
отразить этот момент, денежные потоки подразделения необходимо скоррек-
тировать с учетом суммы, которую подразделение заплатило бы за оказанные
услуги, будь оно самостоятельным. Операционную прибыль нужно умень-
792	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и
шить на все скидки, полученные от материнской компании, или увеличить^
все надбавки сверх того, что подразделение заплатило бы, если бы покупай#
аналогичные услуги у внешних провайдеров.
Выбор ставки дисконтирования
Определив посленалоговые денежные потоки подразделения, нужно вы-
брать такую ставку дисконтирования, которая отражала бы риск, характер-
ный для соответствующей отрасли. Нередко в качестве такой ставки мояй^
использовать затраты на привлечение капитала других фирм той же отрасли:
Расчет посленалоговой рыночной стоимости подразделения
Затем эта ставка дисконтирования используется для расчета приведенной
или рыночной стоимости (market value, MV) ожидаемых посленалоговыхцдёу
нежных потоков подразделения как отдельного предприятия. Она рассчитав
вается на основе денежных потоков, скорректированных на доходы от внут-
ренних продаж, которые определяются на базе цен, отличных от рыночных/#
услуги, оказанные данному подразделению материнской компанией по цене.,
отличной от фактической себестоимости.
Расчет стоимости подразделения для материнской компании
Посленалоговая стоимость собственного капитала подразделения (equity
value, EV) как части материнской компании оценивается путем вычитания,
рыночной стоимости его обязательств (liabilities. L) из его MV как отдельно^
го предприятия по формуле:
EV = MV~L.
EV — это показатель посленалоговой рыночной стоимости собственной);
капитала подразделения для его материнской компании.
Продавать или не продавать
Решение продать или сохранить подразделение принимается путем срав»
нения EV с посленалоговой стоимостью реализации (sale value, SV) данного
подразделения. Если никакие другие соображения не перевешивают всю по-
сленалоговую выручку от продажи подразделения, то решение продать или
сохранить его принимается следующим образом:
если SV > EV, то нужно продавать,
если SV < EV, то нужно сохранить.
Иногда материнская компания сохраняет подразделение по стратегия^
ским причинам, даже если его стоимость реализации превышает стоим<жй>;
собственного капитала. Например, она может считать, что продукция данной»
разьединения
793
подразделения (например, галстуки) способствует росту продаж продукции
других подразделений (например, мужских рубашек). Компания может нести
убытки от продажи галстуков, но зарабатывать на продаже рубашек столько,
что в целом продажа этих двух видов продукции окажется вполне прибыль-
ной. Или же одна дочерняя фирма может выпускать детали, необходимые для
производства готовой продукции другими дочерними фирмами. В этих усло-
виях материнская компания сохраняет убыточное производство деталей, что-
бы гарантировать качество высокоприбыльной готовой продукции.
Выбор времени
Большое значение имеет выбор времени для продажи подразделения (см.
пример из практики 13.2). Очевидно, что лучше продать тогда, когда не нуж-
но привлекать новый капитал или расплачиваться с кредиторами или ко-
гда желающих купить это подразделение больше всего [Schlingemann, Stulz,
Walking, 2002]. Также необходимо учитывать общую конъюнктуру. Продать
бизнес дороже можно тогда, когда доверие к рынку велико, курсы акций рас-
тут, а процентные ставки невысоки. Если подразделение занимается сезон-
ным производством, то его продажу следует приурочить к сезону, в котором
его прибыль максимальна. Хорошо продавать компании и тогда, когда на них
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.2.
GILLETTE ОБЪЯВЛЯЕТ О ПРЕДСТОЯЩИХ
РАЗЪЕДИНЕНИЯХ
Компания Gillette, доход с продаж которой в 1998 г. составил 10,1 млрд дол., —
мировой лидер в производстве бритвенных станков, лезвий и крема для
бритья, а также крупный производитель ручек и прочих принадлежностей
для письма. Высокие показатели всей компании за первые девять месяцев
1999 г. стали результатом успешной работы ее основных подразделений по
выпуску бритвенных лезвий и станков, батареек «Duracell» и продукции
для ухода за полостью рта. Если не учитывать некоторых разовых корректи-
ровок, то доход с продаж компании за первые девять месяцев 1999 г. увели-
чился по сравнению с тем же периодом 1998 г. на 5%, однако ее операцион-
ная прибыль упала на 5%. В отличие от основной продукции Gillette, доход
с продаж продукции Braun, включая электробритвы и товары для ухода за
окончание на с. 794
794	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструзтпризаци,,
полостью рта, упали за первые девять месяцев 1999 г, по сравнению с чем.
же периодом 1998 г. на 11%, а операционная прибыль — на 43%. Аналогич-
но доход с продаж и операционная прибыль по туалетным принадлежно-
стям упали за тот же период, соответственно, на 5 и 6%. Те же показатели по.'
канцелярским товарам, включая ручки, упали в первые три квартала 1999 г.1’
соответственно, на 11 и 78%.
Недовольный результатами работы ряда своих подразделений, главный
исполнительный директор Gillette Майкл Холи объявил в октябре 1999 i .
что продаст их, если до начала 2000 г. его не убедят, что их еще можно оз-
доровить [Gillette, 1999]. В то время на долю этих подразделений прихо-
дилось около 15% 10-миллиардного годового дохода с продаж компании.
Холи считал, что в дальнейшем компании необходимо сосредоточиться на
производстве бритвенных станков, батареек и продукции для ухода за по-
лостью рта. Поэтому он решил упростить ее структуру. Наиболее вероят-
ными кандидатами на разъединение были фирмы по производству авто-..,
ручек PaperMate, Parker и Waterman. За первые девять месяцев 1999 г. их
операционная прибыль упала на 78% и продолжала падать.
Другими кандидатами на продажу были Braun и компания по произ-
водству туалетных принадлежностей. В отношении этих компаний Хо-:
ли, по-видимому, будет действовать избирательно. Руководству Braun,
общая операционная прибыль которой за первые девять месяцев 1999:й¥
упала на 43%, Холи объявил, что Gillette сохранит производство элек-
тробритв и электрических зубных щеток. Однако подразделения по вы-
пуску бытовой техники и устройств для персонального ухода, скорее
всего, будут проданы. Возможно, время для продажи было выбрано не.
совсем удачно, так как одновременно Black & Decker объявила о реше-.
нии продать свой бизнес по производству таких устройств.
Хотя Gillette и станет меньше, руководство полагает, что ее норма при-
были повысится, а прибыль будет расти быстрее. Кроме того, избавив-
шись от таких проблемных направлений, как производство авторучек и
устройств, ее менеджеры смогут сосредоточиться на руководстве более. ;
перспективными направлениями. Упомянутые подразделения не были. ?
проданы раньше, потому что прежнее руководство верило в их большой ;
потенциал.
Вопросы для обсуждения примера
1. Как вы считаете, какая из основных причин реструктуризации, упомя-
нутых в этой главе ранее, сыграла роль в данном случае? Поясните свой- 1
ответ.
2. Опишите процедуру, через которую прошло руководство Gillette, чтобы .
принять решение, какие подразделения сохранить, а какие — продан».
Обособления и дробления
795
есть особый спрос. В 1980 г. нефтеразведка процветала, в 1983 г. наступило
затишье, а в середине 1990-х годов в этой отрасли снова началось оживление.
То, что хорошо продается сегодня, завтра может стать неликвидным. Нечто
похожее произошло со многими интернет-компаниями, наделавшими столь-
ко шума в конце 1990-х.
Налоговый фактор и соображения, касающиеся учета
Компания, продавшая свое подразделение, должна показать в финансовой
отчетности прибыль или убытки, эквивалентные разнице между справедли-
вой стоимостью полученного за него вознаграждения и его балансовой стои-
мостью. Однако если это сделка по обмену аналогичных активов, то компания
не должна признавать никакой прибыли или убытков, за исключением любых
убытков, связанных с потерей стоимости. Если проданное подразделение или
дочернее предприятие прекратило свои операции, то материнская компания
должна оценить прибыль или убытки от его продажи на дату одобрения руко-
водством формального плана этой продажи. Для целей налогообложения эта
прибыль или убытки — это разница между поступлениями и акциями или ак-
тивами материнской компании, составляющими ее налогооблагаемую базу.
Согласно налоговому кодексу, прибыль будет считаться приращением капита-
ла, но капитальные убытки от продажи акций дочерней компании будут счи-
таться обычными убытками.
ОБОСОБЛЕНИЯ И ДРОБЛЕНИЯ
Обособления
Обособление (spin-off) — это сделка, при которой материнская компания соз-
дает новую дочернюю фирму и распределяет принадлежащие ей акции этой
фирмы между своими нынешними акционерами в виде дивидендов. Эти ак-
ции распределяются пропорционально пакетам акций материнской компа-
нии, находящимся в собственности акционеров. Поэтому доля собственности
каждого акционера в новой дочерней фирме соответствует его доле в мате-
ринской компании. У дочерней фирмы свое руководство, и она не зависит
от материнской компании. В отличие от разъединений или акционерных вы-
делений, обособление не приводит к притоку денежных средств в материн-
скую компанию. В среднем рыночная стоимость вновь созданной компании
составляет 20% первоначальной рыночной стоимости материнской компа-
нии [Schipper, Smith, 1983]. Наибольшую известность получили обособления
796	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструютризащф
Sears компанией Allstate, Payless — компанией May Department Stores, Deas
Witter/Discover — компанией Sears, CBS — компанией Westinghouse и Pizj||
Hut, KFC и Taco Bell — компанией PepsiCo (см. пример из практики 13.3).
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.3.	f
BAXTER ОСУЩЕСТВЛЯЕТ ОБОСОБЛЕНИЕ
КАРДИОВАСКУЛЯРНОГО
ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ
В конце 1999 г. Baxter International Inc. объявила о намерении осуществить
обособление своего плохо работающего кардиоваскулярного подразделения,.,:;;
создав новую компанию, которая будет специализироваться на лекарствах от
сердечно-сосудистых заболеваний. В новой компании будет 6 тыс. сотрудни- «
ков, а ее годовой доход должен превысить 1 млрд дол. [Wall Street Journal,.
1999а]. Подразделение продает сердечные клапаны, взятые от свиней и коров,:
катетеры и другую продукцию, используемую во время операций на сердце*
а также приборы, поддерживающие работу сердца пациентов, ожидающих -
оперативного вмешательства.
Руководство Baxter признало, что «не обеспечило оптимальных усло-
вий» для работы кардиоваскулярного подразделения, так как не сделало? :
необходимых для его расширения инвестиций. И это тогда, когда его ос- <
новные конкуренты — Guidant, Medtronic и Boston Scientific — активно фи- >•
нансируют исследования и создание компаний, которые разрабатывают но-
вые технологии.	:
После обособления у новой фирмы будет «валюта» (т. е. финансовые ре* :
сурсы и акции), которую раньше выкачивала из нее материнская компания, и :
она сможет ускорить инновации, столь необходимые для успешной работы в
этой отрасли. Акции новой фирмы будут использованы для дополнительного i
поощрения ключевых работников и в качестве средства платежа при будущих <
поглощениях компаний, необходимых для расширения ассортимента предла-
гаемой продукции [Orange County Register, 1999].
Вопросы для обсуждения примера
I. Как вы считаете, что имело в виду руководство Baxter, когда признало,
что «не обеспечило оптимальных условий» для работы кардиоваску-
лярного подразделения? Какие стратегические и финансовые последст-
вия могла иметь эта стратегия?
2. Почему, по вашему мнению, это подразделение сможет работать лучше;
обретя самостоятельность?
Обособления и дробления
797
Налоговый фактор и соображения, касающиеся учета
При правильном структурировании сделки по обособлению или дробле-
нию, т.е. множественным обособлениям, для акционеров обычно не подле-
жат налогообложению. Согласно разделу 355 Налогового кодекса, чтобы обо-
собление не облагалось налогом для акционеров материнской компании, оно
должно удовлетворять пяти критериям.
1.	Контроль. До обособления материнская компания должна
владеть контрольным пакетом акций данной дочерней фирмы.
Контрольным считается пакет не менее чем из 80% голосующих
акций данной дочерней компании и 80% всех видов ее акций без
права голоса.
2.	Действующая компания. После обособления и материнская, и
дочерняя компании должны остаться в той же сфере бизнеса
отрасли, в которой каждая из них работала не менее пяти лет до
обособления.
3.	Запрет на уклонение от налогов. Обособление не может
использоваться как способ уклонения от уплаты налогов на
дивиденды путем превращения обычного дохода в приращение
капитала.
4.	Сохранение доли собственности. После сделки акционеры
материнской компании должны сохранить существенную долю
собственности и в материнской, и в дочерней компании.
5.	Экономический смысл. Сделка должна способствовать достижению
каких-то целей бизнеса и помимо экономии на налогах.
Для составления финансовой отчетности материнская фирма должна по-
казать распределение акций дочерней компании между своими акционерами
по балансовой стоимости, не признавая при этом ни прибыли ни убытков, по-
мимо вызванных потерей стоимости. Такой порядок учета объясняется тем,
что в результате обособления распределение собственности в основном не
меняется.
Дробление
Дробление (split-up) предполагает создание новых акций для всех дочерних
фирм материнской компании, выплату нынешним акционерам дивидендов в
виде всех новых видов акций и затем ликвидацию оставшейся компании-обо-
лочки. У новых компаний может быть иной состав акционеров, поскольку ак-
ционеры материнской компании в состоянии обменять свои акции на акции
одной или нескольких дочерних фирм, ставших самостоятельными. Наибо-
798	Глава J3. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации:.,
лее известные дробления в последнее время — ITT, Grace, AT&T ЗМ, Baxter,
Tenneco, Anheuser Busch, Ralston Purina, General Motors, Coming, Dial, Dun:&
Bradstreet и Aetna.
ДВЕ РАЗНОВИДНОСТИ
АКЦИОНЕРНОГО ВЫДЕЛЕНИЯ
Дать определение выделению (carve-out) довольно трудно. Чаще всего такие
сделки считают смешанными или промежуточными. Смешанными они яв-
ляются, так как аналогичны обособлениям, поскольку и те и другие прино-
дят к тому, что акции дочерней фирмы начинают обращаться отдельно от ак-
ций материнской компании. Также они имеют сходство с разъединениями^
первоначальными публичными предложениями, поскольку сопровождаются
притоком денежных средств в материнскую компанию. Однако, в отличие от
обособлений или разъединений, при выделении материнская компания, как
правило, сохраняет контроль над дочерней фирмой. Промежуточными э®
сделки считаются потому, что нередко просто служат прелюдией к другой
сделке (например, продаже еще одной части или всех оставшихся акций до-
черней компании). Существенный недостаток выделения — появление минсц
ритарных акционеров.
Существует две основные разновидности акционерного выделения — вьь
деление с образованием дочерней компании и дробление посредством IPQ1
Их мы и рассмотрим в следующем разделе.
Акционерное выделение
с образованием дочерней компании
Выделение с образованием дочерней компании — это сделка, при которой ма-
теринская компания создает стопроцентную независимую дочернюю фирму-с
собственными акциями и управленческой командой и продает часть ее акций
на открытом рынке. Обычно продается только миноритарный пакет акций до?
черней фирмы [Schipper, Smith, 1986]. Хотя материнская компания и сохраня-
ет контроль, состав акционеров дочерней фирмы может быть не таким, как у
материнской, из-за открытой продажи акций. Вырученные средства остаются
в дочерней фирме или передаются материнской в качестве дивидендов, в по-
рядке продажи акций с обратным выкупом или как внутренний заем. Возврат
любой части этих поступлений акционерам облагается для них налогом. При*
Две разновидности акционерного выделения
799
мером выделения с образованием дочерней компании может служить прода-
жа на открытом рынке в 2000 г. компанией Phillip Mom's 19% ее стопроцент-
ной дочерней фирмы Nabisco.
Дробление посредством IPO
Дробление посредством IPO — это сделка, при которой частная фирма (кон-
солидированная или материнская компания) «откалывает» от себя часть сво-
их акций и предлагает их широкой публике. Нередко такие сделки называют
IPO, поскольку они напоминают IPO, при которых акции материнской компа-
нии впервые начинают обращаться на бирже. Продажа этих акций обеспечи-
вает поступление денежных средств в материнскую компанию. Как и в случае
выделения с образованием дочерней компании, эти средства либо остаются
в материнской компании, либо распределяются между акционерами. Приме-
ром дробления посредством IPO может служить первоначальное публичное
предложение компанией United Parcel Service небольшой части своих акций в
1999 г. (см. пример из практики 13.4).
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.4.
UNITED PARCEL SERVICE АКЦИОНИРУЕТСЯ
ПУТЕМ ДРОБЛЕНИЯ ПОСРЕДСТВОМ IPO
10 ноября 1999 г. United Parcel Service (UPS) выручила 5,47 млрд дол. от про-
дажи 109,4 млн своих обыкновенных акций класса В по цене предложения
50 дол. за акцию в результате самого крупного за всю историю IPO американ-
ской компании. К продаже было предложено 9% акций UPS, и выяснилось, что
ее общая рыночная стоимость составляет 81 млрд дол. К концу первого дня
торгов курс акций вырос до 67,38 дол., т.е. на 17,38 дол. по сравнению с пер-
воначальной ценой предложения. Доход UPS в 1998 г. составил 24,8 млрд дол.,
ежегодно она транспортирует более 3 млрд посылок и документов. Эта фирма
оказывает услуги потребителям более чем в 200 странах.
Предложив к продаже только часть акций, руководство UPS сохранило
контроль над компанией. Вырученные от эмиссии средства будут использо-
ваны для продажи с обратным выкупом около 9% голосующих акций класса
А, принадлежащих работникам и наследникам семьи основателей UPS Кейси.
Каждая акция класса А дает право на 10 голосов, а каждая акция класса В —
окончание на с. 800
800
Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^
на один голос. Обратный выкуп акций приведет к тому, что в обращении будут
постоянно находиться около 1,2 млрд акций. Выкупленные акции будут также
использованы для будущих поглощений, поскольку в прошлом фирмы, кото-
рые UPS пыталась поглотить, явно предпочитали акции UPS, а не деньги.
От продажи акций UPS выиграют и ее сотрудники, начиная от высших
управляющих и заканчивая простыми грузчиками. Не желая отставать от дру- - £
тих американских компаний, добившихся снижения текучести и роста про-
изводительности труда работников, UPS предложила всем 330 тыс. сотруд-
ников, работающих в разных странах, возможность купить свои акции всего
по 20 дол. До UPS крупнейшими сделками такого рода были IPO Conoco в
октябре 1998 г., принесшее 4,40 млрд дол., Goldman Sachs в мае 1999 г.
(3,66 млрд дол.) и Lucent Technologies в апреле 1996 г. (3 млрд дол.) [Wall
Street Journal, 1999b].
Вопросы для обсуждения примера
1. По каким причинам UPS могла пойти на подобный шаг?
2. Почему этот шаг мог сделать компанию уязвимой перед попыткой за-
хвата?
Поэтапные сделки
Иногда компании продают свои акции на открытом рынке в несколько этапов,#
Частичная продажа акций или стопроцентной дочерней компании (акционер-:
ное выделение с образованием дочерней компании), или консолидированной?
компании (дробление посредством IPO) может иметь своей целью привлечем/'
ние капитала и определение рыночного курса данных акций. В США мно^-:
гие материнские компании первоначально предлагают широкой публике 20-:
или менее процентов акций дочерней фирмы, чтобы иметь возможность ук~
репить ее позиции. Это позволяет им избежать налогов на приращение капйС
тала (которые им пришлось бы уплатить в случае продажи большего количё>
ства акций), получить какие-то денежные средства и определить рыночную);
стоимость данных акций. Позднее, когда рынок для этих акций уже будет7
создан, они могут предложить к продаже и остальные акции данной дочери
ней фирмы. Или же материнская компания распределит оставшиеся акции
этой фирмы между своими акционерами в качестве дивидендов. Фирмы, воз-%
никшие в результате выделения, редко остаются под контролем материнской
компании длительное время. Через пять лет материнские компании продол-
жали владеть более 50% акций этих фирм только в 8% из 200 изученный
McKinsey & Company выделений. По данным того же исследования, примере-
но 31% материнских компаний владеют менее 25% их акций, а 39% таких
Индикативные и письменные акции
801
фирм были поглощены или слились с третьими сторонами [Annema, Fallon,
Goedhart, 2002].
Примером поэтапной сделки может служить обособление Agilent Techno-
logies, которое Hewlett Packard (HP) осуществила в 1999—2000 гг. Сначала в
конце 1999 г. она продала миноритарный пакет акций стопроцентной дочер-
ней фирмы Agilent. Обособление было завершено в 2000 г., когда НР распре-
делила остаток своих акций Agilent между акционерами НР в виде не облагае-
мых налогом дивидендов (см. пример из практики 13.5, с. 802).
ИНДИКАТИВНЫЕ И ПИСЬМЕННЫЕ АКЦИИ
Индикативные акции (tracking stocks) — это особая разновидность обык-
новенных акций материнской компании. Материнская компания распадает-
ся на два или более подразделений с собственными обыкновенными акция-
ми. Индикативные акции — это такая разновидность обыкновенных акций,
которая увязывает доходность для акционеров с результатами определен-
ного направления деятельности или определенного подразделения компа-
нии. Индикативная акция дает право на долю собственности в компании в
целом, а не в одном из ее подразделений. Впервые такие акции (акции Е)
выпустила в 1984 г. GM (в то время их также нередко называли письмен-
ными), чтобы купить Electronic Data Systems (EDS). В 1985 г. GM выпусти-
ла акции Н, чтобы купить Hughes Corporation. В 1991 г. U.S.Steel Company
выпустила акции USX-Marathon для своей нефтяной компании и USX —
для сталелитейной. В следующем году USX выпустила третий вид инди-
кативных акций, когда продала на открытом рынке свои акции USX-Delhi.
Для целей голосования все три вида индикативных акций считаются обык-
новенными акциями материнской компании.
Налоговый фактор
и соображения, касающиеся учета
Для составления финансовой отчетности выпуск индикативных акций де-
лит собственный капитал материнской компании на разные виды акций без
осуществления формального дробления акций. Материнская компания мо-
жет распределить индикативные акции в виде дивидендов между своими
нынешними акционерами. В отличие от обособлений, при выпуске индика-
тивных акций Налоговая служба в настоящее время не требует, чтобы фир-
802	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.5.
ПОЭТАПНАЯ СДЕЛКА:
HP ОСУЩЕСТВЛЯЕТ ОБОСОБЛЕНИЕ
ДОЧЕРНЕЙ ФИРМЫ AGILENT
Hewlett Packard (HP) объявила о намерении осуществить обособление дочер-
ней фирмы Agilent, чтобы сосредоточиться на основном для нее производст-
ве компьютеров и принтеров, по объему продаж которых она отстала от своих:
конкурентов, например от Sun Microsystems. Agilent производит контроль^
но-измерительные инструменты, полупроводники и оптические компоненты-. ='
Также она поставляет медицинские приборы для контроля за состоянием па-. '1
циентов и ультразвуковое оборудование. В финансовом году, закончившемся, :
31 октября 1998 г., чистая прибыль Agilent составила 257 млн дол., а доход ей
продаж — 8 млрд дол. За девять месяцев, закончившихся 31 июля 1999 п, ее :-
чистая прибыль увеличилась по сравнению с тем же периодом 1998 г. на 19% •
(с 308 до 366 млн дол.). Однако ее доходы упали с 5,97 до 5,88 млрд дол., т.е.
на 1,4%, из-за вялости азиатских рынков в первой половине 1999 г.	
HP сохранит 85-процентную долю в капитале этой компании. Вырученные
от продажи 15% акций средства HP получит в качестве дивидендов от дочер-. |
ней компании материнской. Hewlett Packard предоставит Agilent первоначаль- •
ное финансирование в размере 983 млн дол. HP сохранила контрольный пакет i
акций Agilent до середины 2000 г., когда она распределила остальные свои ate- .
ции между акционерами HP, проведя не облагаемую налогом сделку.	'
Вопросы для обсуждения примера	й
1. Почему HP предпочла поэтапную сделку, вместо того чтобы сразу про-
дать Agilent?
2. При каких условиях сделка по обособлению может облагаться на.т
логом?
ма, для которой они выпускаются, просуществовала к этому моменту не
менее пяти лет и чтобы материнская компания сохранила контрольный па-,
кет ее акций, с целью избежать налогообложения приращения капитала пр
этим акциям. В отличие от обособлений или выделений, материнская ком-'
пания сохраняет полную собственность на фирму. Каждая индикативная
акция считается обыкновенной акцией консолидированной материнской-
компании, а не дочерней фирмы. Как правило, пропорциональное распре-
деление какой-нибудь компанией своих акций между акционерами не обла-
гается для них налогом.
Индикативные и письменные акции
803
Для чего выпускают индикативные акции
Индикативные акции выпускают для того, чтобы финансовые рынки смог-
ли определить стоимость того или иного подразделения компании по резуль-
татам его собственной работы. Эти акции дают материнской компании еще
один способ привлечь капитал для какого-то подразделения (путем продажи
части этих акций на открытом рынке) и альтернативную «валюту» для осуще-
ствления поглощений. Кроме того, в каждом подразделении со своими инди-
кативными акциями можно реализовать программу поощрения этими акция-
ми для привлечения и удержания ключевых работников. Хотя первоначально
эти акции могут выпускаться и не для того, чтобы выйти из бизнеса, в даль-
нейшем они значительно облегчают материнской компании подобный шаг.
После реструктуризации дочерней фирмы Hughes Electronics компания GM
осуществила обособление подразделения оборонной электроники и впослед-
ствии (в 1997 г.) объединила его с Raytheon Corporation. Дивиденды, выпла-
чиваемые по индикативным акциям и USX и GM, отражают результаты рабо-
ты каждого подразделения (см. пример из практики 13.6).
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.6.
USX УСТУПАЕТ ТРЕБОВАНИЯМ АКЦИОНЕРОВ
РАЗДРОБИТЬ КОМПАНИЮ
Одна из первых фирм, которая выпустила в середине 1980-х годов индика-
тивные акции — USX — уступила требованиям акционеров, добивавшихся ее
раздела на две части. В 1982 г. U. S. Steel поглотила Marathon в результате вто-
рой по объему на тот момент сделки по слиянию за всю историю США. USX
Corp, была образована в 1986 г. как холдинговая компания, в состав которой
вошли и U.S.Steel, и Marathon. В 1991 г. USX выпустила индикативные ак-
ции, чтобы создать «чистых игроков», т. е. узкоспециализированных в своих
основных направлениях деятельности (производстве стали и добыче нефти),
и использовать убытки USX от производства стали для уменьшения налогооб-
лагаемой прибыли Marathon. Акционеры Marathon давно жаловались, что ее
акции продаются дешевле акций аналогичных компаний из-за ее связи с USX.
Особый размах кампания за отделение Marathon от U. S. Steel приобрела в на-
чале 2000 г.
25 апреля 2001 г. USX объявила о своем разделе на две самостоятельные
компании. В результате держатели акций Marathon Oil получат возможность по-
окончание на с. 804
804	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации
участвовать в продолжающейся консолидации мировой нефтегазовой промыш-
ленности. Держатели обыкновенных (индикативных) акций USX—U.S.Steel
Group станут и совладельцами вновь образованной компании United States
Steel Corp., которая будет базироваться в Питтсбурге (возврат к первоначаль-
ному названию фирмы, созданной в 1901 г.). Согласно плану реорганизаций;
U. S. Steel и Marathon сохранят свои прежние активы и обязательства. Однако''
Marathon примет на себя 900-миллионный долг U. S. Steel, так что останший-
ся долг сталелитейной компании составит 1,3 млрд дол. Эта мера должна нев-
мочь U. S. Steel, которая продолжает оставаться убыточной, добиться самооку- ’
паемости.
Эта новость вызвала смешанную реакцию инвесторов, полагавших, что ;
Marathon может выиграть в случае попытки ее захвата, в то время как дела
U.S.Steel пойдут не так хорошо [Matthews, 2001]. Затраты на заимствование !
для U. S. Steel, скорее всего, увеличатся, поскольку S&P понизила ее кредит- .
ный рейтинг после того, как она потеряла денежные потоки, ранее генерируе-
мые Marathon. Тем не менее U. S. Steel, одиннадцатая по величине сталели-
тейная компания мира, может стать мишенью для поглощения какой-нибудь
иностранной сталелитейной компанией.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Почему, по вашему мнению, USX выпустила отдельные индикативные |
акции для нефтяного и сталелитейного подразделений?
2.	Почему, по вашему мнению, акционеры USX не захотели и впредь дер- '5
жать индикативные акции Marathon Oil и U. S. Steel?
3.	Насколько целесообразным, по вашему мнению, был раздел USX на i
Marathon Oil и United States Steel Corporation? Приведите доводы за и
против.	|
4.	Какими еще способами USX могла повысить стоимость для акцио- jJ
неров?
Недостатки индикативных акций
Выпуск индикативных акций может обернуться внутренними конфликта®
между подразделениями материнской компании. Подобные конфликтывоз-
никаю г при установлении порядка распределения накладных расходов маге-,,
ринской компании между ее подразделениями, а также цены, по которой одпо:
подразделение продает свою продукцию другим. Помимо того, индикатив;;
ные акции могут стать причиной исков со стороны акционеров. Хотя, под-
разделение, для которого были выпущены эти акции, и может быть в значи-
тельной мере автономным, вероятность возникновения конфликта интересов:
довольно велика, поскольку у материнской компании и у подразделения один
Добровольная ликвидация
805
и тот же совет директоров. Совет директоров материнской компании одобряет
общие бюджеты подразделений и их бюджеты капиталовложений. Решения,
принятые в пользу одного подразделения, могут показаться несправедливы-
ми тем, кто владеет индикативными акциями другого. Поэтому выпуск инди-
кативных акций может обернуться столкновением интересов разных групп
акционеров и судебными исками. Когда GM продала часть подразделения
Hughes и все подразделение EDS, держатели акций Н подали в суд на совет
директоров GM, жалуясь, что им недоплатили. Впервые получая такие акции,
акционеры могут и не задумываться о возможности конфликта интересов, но
со временем вероятность антагонизма между разными группами акционеров
нередко возрастает.
Индикативные акции дают инвесторам возможность сделать инвестиции
в «чистого игрока», но у них есть и несколько недостатков. Если руководство
материнской компании будет и впредь управлять своим подразделением кон-
сервативно, то доходность таких акций может быть невысокой. После обо-
собления у фирмы появляется свой совет директоров, который может взять на
вооружение такой агрессивный стиль управления, которого материнская ком-
пания не потерпела бы. Бывает также, что индикативные акции не дают права
голоса. Наконец, вероятность враждебного захвата фирмы, у которой есть та-
кие акции, практически равна нулю, поскольку она контролируется материн-
ской компанией. Поэтому курс этих акций не отражает возможность захвата
этой фирмы и получения акционерами премии за контроль.
ДОБРОВОЛЫ1АЯ ЛИКВИДАЦИЯ
Вынужденная ликвидация, обычно связанная с банкротством (обсуждается в
этой главе далее), происходит, когда кредиторы и суд по банкротству решают,
что ликвидация фирмы позволит им получить больше, чем ее реорганизация.
А добровольная ликвидация, или, как иногда говорят, «развод» (bust-up), фир-
мы происходит тогда, когда считают, что продать ее по частям выгоднее, чем
сохранить в действующем состоянии, а также если руководство фирмы счи-
тает, что возможности ее роста ограниченны. Обычно к этой мере прибегают
только после того, как другие предпринятые шаги по реструктуризации не по-
зволят заметно повысить рыночную стоимость данной фирмы.
Управляющие могут решить ликвидировать фирму при угрозе того, что
какая-нибудь поглощающая компания затеет битву за голоса акционеров или
инициирует тендерное предложение, чтобы сначала выкупить эту фирму, а
затем ее ликвидировать. Многие налоговые преимущества добровольных ли-
квидаций перед слияниями, не подлежащими налогообложению, исчезли с
806
Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризаций;.
принятием Закона о налоговой реформе 1986 г. До этого изменения законода»
тельства приращение капитала для фирмы-продавца не облагалось налогом,
если она принимала план ликвидации, а вся выручка распределялась между
акционерами в течение 12 месяцев после принятия плана.	-
Как правило, у слияния есть преимущество перед добровольной ликвидй»
цией, которое заключается в возможности отложить регистрацию прибыли ак-
ционеров компании-продавца до тех пор, пока они в конечном счете не пред аду г
свои акции. При ликвидации акционеры должны показывать прибыль немедлен»:
но. При безналоговом слиянии неиспользованные налоговые кредиты и убытки?
любой из сливающихся фирм сохраняются, а при ликвидации теряются.
СРАВНЕНИЕ РАЗЛИЧНЫХ СТРАТЕГИИ
ВЫХОДА ИЗ БИЗНЕСА И РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ
Таблица 13.1 позволяет сравнить основные рассматривавшиеся в этой главе,
стратегии реструктуризации. Обратите внимание, что разъединения и вьщё*.
ления обеспечивают приток денежных средств в материнскую компанию,»
то время как обособления, дробления и «разводы» — нет. Распределение соб-
ственности меняется только при обособлениях и дроблениях. Материнская
компания продолжает свое существование при всех стратегиях реструктури-
зации, за исключением дроблений и добровольных ликвидаций («разводов»).
Как правило, все стратегии реструктуризации, кроме добровольных ликвидна
ций, предполагают создание нового юридического лица. За исключением вы-,
деления, материнская компания, как правило, теряет контроль над подраздё-:
лением, ставшим объектом реструктуризации. Не облагаются налогами для»
акционеров, как правило, только обособления и дробления.
КАК ВЫБРАТЬ МЕЖДУ РАЗЪЕДИНЕНИЕМ,
ВЫДЕЛЕНИЕМ И ОБОСОБЛЕНИЕМ
Стратегии разъединения, выделения или обособления выбирают по север»»
шенно разным причинам. К отъединениям нередко прибегают сильно дивер-
сифицированные материнские компании, желающие либо стать более специа-
лизированными, либо привлечь капитал. Стратегию акционерного выделений'
чаще выбирают материнские компании с подразделениями в смежных о грас-
лях, для которых характерны определенная степень синергии и желание приС
Как выбрать между разъединением, выделением и обособлением
807
Таблица 13.1. Особенности различных стратегий выхода из бизнеса
и реструктуризации
Особенности	Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации
	Разъединения	Акционерные выделения/ Дробления посредством IPO	Обособления	Дробления	Добровольные ликвидации
Поступление денежных средств в материнскую компанию	Да	Да	Нет	Нет	Да
Изменение состава собственников	Да	Да	Нет	Нет	Да
Выход материнской компании из бизнеса	Нет	Нет	Нет	Да	Да
Создание нового юридического лица	Иногда	Да1	Да	Да	Нет
Эмиссия новых акций	Иногда	Да	Да	Да	Нет
Материнская компания сохраняет контроль	Нет	Как правило	Нет	Нет	Нет
Сделка облагается налогами для акционеров	Да2	Да2	Нет3	Нет3	Да
’ Относится только к выделениям с образованием дочерней компании.
2 Вырученные средства облагаются налогом, если возвращаются акционерам в виде дивиден-
дов или используются для обратного выкупа акций материнской компании.
3 Как правило, эта сделка не облагается налогом, если она правильно структурирована.
влечь капитал. Такая материнская компания может выбрать выделение вместо
разъединения или обособления, чтобы сохранить синергию. Компании, при-
бегающие к обособлениям, нередко сильно диверсифицированы, но не в та-
кой степени, как те, кто выбирает стратегию разъединений и у кого нет особой
необходимости в привлечении средств [John, Ofek, 1995; Kaplan, Weisbach,
1992]. Таблица 13.2 характеризует подразделения, которые нередко становят-
ся объектом определенных мер по реструктуризации.
Решение выйти из бизнеса обычно принимается в два этапа. На первом
компания решает отказаться от какого-то направления деятельности по одной
или нескольким причинам, описанным в этой главе ранее в разделе «Причины
выхода из бизнеса». Второй этап предполагает выбор подходящей стратегии
808	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^;;
	Таблица 13.2. Особенности подразделений, которые становятся объектом реструктуризации
Стратегия	Особенности
реструктуризации
и выхода из бизнеса
	Эти подразделения:
Разъединения	•	обычно не связаны с другими подразделениями материнской компании •	работают обычно хуже, чем материнская компания в целом •	в предшествовавшие объявлению о сделке годы слегка отставали от аналогичных компаний отрасли •	как правило, продаются по цене ниже, чем при акционерном выделении
Акционерные выделения	•	как правило, более прибыльны и растут быстрее, чем те, что стали объектом разъединений и обособлений •	обычно работают лучше, чем материнская компания в целом •	обычно оперируют в отраслях, для которых характерен высокий коэффициент рыночная/балансовая стоимость •	в предшествовавшие объявлению о сделке годы работали лучше аналогичных компаний отрасли
Обособления	•	как правило, более прибыльны и растут быстрее, чем те, что стали объектом разъединений •	чаще всего оперируют в смежных с материнской компанией отраслях? •	работают обычно хуже, чем материнская компания в целом •	в предшествовавшие объявлению о сделке годы слегка отставали от аналогичных компаний отрасли
Источники:	Cho, Cohen (1997); Hand, Skantz (1997); Kang, Shivdasani (1997); Powers (2001);,
Ravenscroft, Scherer (1991).
выхода из бизнеса. Стратегии разъединения, акционерного выделения и обб-
собления чаще используются, когда материнская компания собирается поЖ
ностью или частично изъять свой капитал из данного подразделения. Выбор
между этими тремя стратегиями нередко сильно зависит от потребности ма*
теринской компании в деньгах, от характера синергии между данным под-
разделением и другими подразделениями материнской компании, а i акже оТ
вероятной цены его реализации [Powers, 2001]. Однако эти моменты взаимо-
связаны. Чем выше возможная цена реализации подразделения по сравнению"
со стоимостью его синергии, тем больше вероятность того, что материнская
компания прибегнет скорее к выделению, чем к разъединению. Эту двухэтапе
ную процедуру иллюстрирует таблица 13.13.
Внешне может показаться, что разъединение или выделение, как правду
ло, предпочтительнее обособления, если посленалоговые поступления of
продажи всего подразделения или его части превышают посленалоговуЮ
стоимость его собственного капитала для материнской компании. В оЖ
личие от обособления, другие стратегии обеспечивают приток денежных
CO
co
го
J
s
R
Ю
ro
c
В 5
JB
налогообложения
810	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^.
средств в материнскую компанию, и эти средства можно реинвестиро-
вать, распределить между акционерами в виде дивидендов или использо-
вать для обратного выкупа акций. Но на самом деле обособление может
создать больше стоимости для акционеров, что объясняется несколькими^
причинами.
Во-первых, если обособление правильно структурировано, то оно не облй«
гается налогом для акционеров. А денежные поступления от прямой ирода- -
жи, напротив, могут облагаться налогом для материнской компании, если при:
этом она получит прибыль. Кроме того, необходимо, чтобы управляющие в;
дальнейшем смогли реинвестировать посленалоговую прибыль в такой прой;
ект, который окупит затраты материнской компании на привлечение капита-
ла. Если управляющие предпочтут распределить поступления между акцией
нерами в виде дивидендов или путем обратного выкупа акций, то акционеры
также должны будут уплатить налоги на дивиденды по обычной налоговой^
ставке или налоги на всю прибыль, полученную в результате обратного вы-,
купа акций, как правило, по более низкой ставке налога на приращение ка->
питала. Во-вторых, обособление позволяет акционерам самим решать, когда
продать свои акции. В-третьих, обособление может быть для подразделения^,
менее травматичным, чем разъединение. Если процесс разъединения затянет-"
ся, то стоимость подразделения может упасть. Работники уйдут, производи^
тельность труда упадет, а клиенты не захотят возобновлять свои контракты,
пока им не станет известен новый собственник.
ДОХОДНОСТЬ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ
Аномальная доходность
до объявления о сделке
Эмпирические исследования показали, что различные стратегии реструк?41
туризации и выхода из бизнеса, рассматриваемые в этой главе, как прави-
ло, обеспечивают положительную аномальную доходность для акционеров
применяющих эти стратегии компаний. Однако величина этой аномалы
ной доходности сильно колеблется в зависимости от выбранной стратегий
(см. табл. 13.4). Как правило, она зависит от размера подразделения, c iaB-
шего объектом реструктуризации, по сравнению с материнской Компани?
ей [J.P. Morgan, 1995; Klein, 1986]. Кроме того, аномальная доходность при
разъединениях и акционерных выделениях обычно бывает выше, если ма- ;
теринская компания объявила, что использует вырученные средства для
Доходность для акционеров
811
Таблица 13.4. Доходность для акционеров компаний, осуществляющих
реструктуризацию
Меры по реструктуризации	Средняя аномальная доходность до объявления о сделке (%)
Разъединения Обособления Выпуск индикативных акций Выделения Добровольные ликвидации	2,3 3,8 2,9 3,4 17,3
Исследование	Аномальная доходность до объявления о сделке, по данным исследования1 (%)
Разъединения: Alexander, Benson, Kampmeyer (1984): 53 за период 1964—1973 гг. Linn, Rozeff (1984): 77 за период 1977—1982 гг. Jain (1985): 1107 за период 1976—1978 гг. Klein (1986): 202 за период 1970—1979 гг.	0,17 1,45 0,70 1,12 Если доля проданных акций: менее 10% — нулевая, от 10 до 50% — 2,53, свыше 50% — 8,09
Lang, Poulsen, Stulz (1995): 93 за период 1984—1989 гг.	2 —для компаний, распределивших поступления между акционерами; 0,5 — для компаний, которые их реинвестировали
Mulherin, Boone (2000): 139 за период 1990—1998 гг.	2.6
Обособления: Hite, Owers (1983): 56 за период 1963—1979 гг. Miles, Rosenfeld (1983): 62 за период 1963—1981 гг Michaely, Shaw (1995): 91 партнерство с ограниченной ответственностью за период 1981—1989 гг. Loh, Bezjak, Toms (1995): 59 за период 1982—1987 гг. J. Р. Morgan (1995): 77 начиная с 1995 г.	3,8 2,33 4,5 1,5 5 6, если обособление касается более 10% акций материнской компании 4, если обособление касается менее 10% акций материнской компании
Vroom, Frederikslust (1999): 210 за период 1990—1998 гг. Mulherin, Boone (2000): 106 за период 1990—1998 гг.	2,6 4,51
окончание на с. 812
812	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации:-^.
Таблица 13.4 (окончание)	
Исследование	Аномальная доходность до объявления о сделке, по данным исследования1 (%):
Индикативные акции:	
Logue, Seward, Seward, 1996: 9 за период 1991—1995 гг. Выделения (дробления посредством IPO):	2,9
Schipper, Smith (1986): 81 за период 1965— 1983 гг.	1,7
Michaely, Shaw (1995): 91 партнерство с ограниченной ответственностью за период 1981—1989 гг.	0,4
Allen, McConnell (1998): 188 за период	6,63, если поступления используются для
1978—1993 гг	погашения долга, в противном случае нулевая
Vijh (1999): 628 за период 1981—1995 гг.	6,2
Mulherin, Boone (2000): 125 за период 1990—1998 гг. Добровольные ликвидации:	2,27
Skantz, Marchesini (1987): 37 за период 1970—1978 гг.	21,4 2
Hite, Owers, Rogers (1987): 49 за период 1966—1975 гг.	13,62 2
Kim, Schatzberg (1987): 73 за период 1963—1981 гг.	14
Erwin, McConnell (1997): 61 за период 1970—1991 гг.	20
1 Аномальная доходность, измеренная в период от 1—3 дней перед объявлением о сделке до.
дня объявления включительно.
погашения своего долга или для выплаты дивидендов [Allen, McConnell,-
1998; Byers, Lee, Opler, 1996; Lang, Poulsen, Stulz, 1995]. Наконец, аномаль-
ная доходность, как правило, выше, если продаваемое материнской ком-:
панией подразделение является для нее непрофильным [Daley, Mehrotray,
Sivakumar, 1997; Desai, Jain, 1999].
Высокая аномальная доходность при добровольных ликвидациях может
отражать согласие инвесторов с управляющими в том, что сохранение дан-
ной компании в действующем состоянии приведет к снижению стоимости
для акционеров. После ликвидации компании акционеры могут найти ее ак- -’
тивам более выгодное применение. Нередко у компаний, которые прибран
ют к добровольной ликвидации, низкий коэффициент рыночная ба. 1ансовая
стоимость; остатки денежных средств, намного превышающие их текущие?
потребности; низкий коэффициент долг/собственный капитал и высокая до^
ля собственности высших управляющих. Нередко такие компании ликвидна
руются после попытки их захвата [Fleming, Moon, 1995].
Доходность для акционеров
813
Доходность для акционеров
после обособления
Эмпирические исследования показали, что при выделениях и обособлениях в
течение двух лет после объявления о сделке доходность акций отделившихся
компаний превосходит доходность индекса S&P 500 (см. табл. 13.5). А доход-
ность индикативных акций, напротив, отстает от индекса S&P 500.
Доходность акций компаний, образовавшихся в результате выделений и
обособлений, может быть, опережает широкие рыночные индексы из-за ожи-
даний не столько улучшения показателей деятельности дочерней фирмы по-
сле отделения, сколько ее возможного поглощения. Одну треть компаний,
возникших в результате обособления, поглощают в течение трех лет после
сделки. Если же удалить из выборки компании, которые были впоследст-
вии поглощены, то с точки зрения доходности акций остальные обособив-
шиеся фирмы ничем не отличаются от аналогичных компаний [Cusatis, Miles,
Woolridge, 1993]. Другие авторы [McConnell, Ozbilgin, Wahal, 2001] пришли к
выводу, что многие прошлые исследования сильно преувеличили доходность
после обособления, включив в выборку одну-две фирмы, избыточная доход-
ность которых объяснялась тем, что они были поглощены. Обособления мо-
гут создавать стоимость просто потому, что являются эффективным способом
передачи активов фирмы поглощающей компании.
В своем исследовании 232 обособлений и выделений, проведенных в
1990-х годах, Буз Ален Хэмилтон обнаружил, что результаты только 26%
компаний в течение двух лет после их отделения от материнской превос-
ходили показатели широких рыночных индексов [Scherreik, 2002]. Доход-
ность акций при мелких обособлениях (с рыночной капитализацией менее
200 млн дол.) обычно выше, чем при крупных (с рыночной капитализацией
свыше 200 млн дол.) [J. Р. Morgan, 1999]. Это может объясняться склонностью
инвесторов недооценивать эти компании, которые они сравнительно плохо
Таблица 13.5. Доходность для акционеров после реструктуризации
Исследование	Средняя годовая доходность (в течение 2—3 лет после объявления о сделке)
Обособления Выделения Индикативные акции	на 6—11% выше, чем у индекса S&P 5001 на 3—10% выше, чем у индекса S&P 500 2 на 2—11% ниже, чем у индекса S&P 500 3
1 Oppenheimer & Company (1981); Cusatis, Miles, Woolridge (1993); J. P. Morgan (1999); McKinsey &
Company (1999).
2 J. R Morgan (1999); McKinsey & Company (1999).
3 McKinsey & Company (1999); Vijh (1999); Billett (2000).
814	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации,_
знают. McKinsey & Company обнаружила, что доходность акций подраздел
лений, прошедших через выделение, которые ранее были во многом незад
висимы от материнской компании (т.е. таких, где доля материнских комлей
ний составляла менее 50%), была существенно выше, чем у индекса S&P 5ф,
[Annema, Fallon, Goedhart, 2002].
КРАХ КОМПАНИИ
Основными причинами краха компаний являются (в порядке убывания знщ
чимости) такие факторы, как рецессия, чрезмерные операционные расходы,
слишком высокая долговая нагрузка и недостаток делового или управленче-
ского опыта [Dun & Bradstreet Corporation, 1997]. В исследовании, проведен^
ном в 1999 г. Управлением по делам малого бизнеса США, анализировался
опыт 3377 мелких компаний, объявивших себя банкротами в 1994—1997 гц
Выводы вполне согласуются с результатами исследования, проведен погон
1997 г. Dun & Bradstreet. Причинами их банкротства (в порядке убывания зна-
чимости) были внешние экономические условия, финансовые трудности^
проблемы, связанные с неопытностью менеджеров, например неправильный
выбор местоположения, неумелое управление людьми, потеря основных кли-
ентов и неспособность взыскать дебиторскую задолженность.
По данным BankruptcyData.com рекордное количество открытых компа-
ний обанкротились в период рецессии 2001 г. (255 по сравнению со 123 в пре*’
дыдущую рецессию 1991 г.). Кроме того, стоимость активов этих компаний
(256 млрд дол.) более чем вдвое превысила предыдущий рекорд, достигнутый
в 1991 г. и составлявший 95 млрд дол. [Bloomberg News, 2002]. Обратившись^
Американский суд по банкротству 22 июля 2002 г., компания WorldCom, балан-,.
совая стоимость активов которой составляла ПО млрд дол., стала крупнейшей:
американской компанией, объявившей о своем банкротстве. Второй по величи-
не компанией-банкротом стала Enron Corporation, активы которой оценивалисьв
63,3 млрд дол. и которая обратилась за защитой от кредиторов 2 декабря 200bjlg
(см. пример из практики 13.7). В 2001—2002 гг. также разорились такие круп?,
ные компании, как Global Crossing, Polaroid, Bethlehem Steel и Kmart.
Неплатежеспособность и банкротство
Если фирма оказывается неспособной выполнить свои обязательства в срок,
то говорят, что она технически неплатежеспособна. Юридическая неплатёж
жеспособность наступает, когда обязательства фирмы превышают справед-
Крах компании
815
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.7.
КРАХ ENRON: СКАНДАЛ, О КОТОРОМ
НЕ СТОИТ ЗАБЫВАТЬ
Лучшая за всю историю...
То, что в середине 1980-х годов создавалось как традиционная компа-
ния «старой экономики», в конце 1990-х стало живым примером для фирм,
мечтавших стать основной движущей силой «новой экономики». К со-
жалению, предприятие, которое затевалось, по всей видимости, с самы-
ми лучшими намерениями, закончилось одним из самых громких в исто-
рии финансовым скандалом. Вместо того чтобы стать ролевой моделью для
многих других в новом тысячелетии, эта компания стала символом корруп-
ции и мошенничества.
Enron возникла в 1985 г. в результате слияния Houston Natural Gas и Inter-
north Natural Gas. Новая компания создала систему газопроводов протяжен-
ностью 37 тыс. миль. В 1989 г. Enron начала торговать природным газом и в
конечном счете стала крупнейшим в мире покупателем и поставщиком этого
ресурса. В начале 1990-х годов Enron стала ведущим поставщиком электро-
энергии в стране и первой занялась трейдингом таких продуктов, как произ-
водные финансовые инструменты на погоду, широкополосная связь, целлюло-
за, бумага и пластмасса. Ее подразделение EnronOnline — это первая в мире
площадка электронного трейдинга. Также Enron вложила миллиарды в свои
подразделения широкополосной связи и управления системой водоснабже-
ния, а также в «твердые» активы за рубежом. По отчетам доход Enron в 2000 г.
составил 101 млрд дол., а рыночная капитализация — 63 млрд дол. [Business
Week, 2001, December 10]. Enron была на вершине славы, но год спустя карти-
на резко изменилась.
Виртуальная компания
По существу, Enron была компанией, стратегия которой строилась на ис-
пользовании активов, принадлежавших главным образом не ей. Сложные
финансовые манипуляции и внебалансовые партнерства, которые создали
ее бывший главный исполнительный директор Джеффри Скиллинг и глав-
ный финансовый директор Эндрю Фастоу, имели своей целью вывести за
баланс компании все, что только можно, начиная с телекоммуникационных
оптоволоконных систем и кончая компаниями коммунального хозяйства.
продолжение на с. 816
816	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризаций.
Такие богатые активами энергетические компании, как ExxonMobil, выс-
шее руководство Enron фактически считало динозаврами. Стратегия Скил-
линга состояла в том, чтобы создать компанию с «облегченными» активами
и использовать навыки управляющих Enron в области торговли электро- !
энергией и управления риском применительно к электростанциям и другим
предприятиям, принадлежащим другим компаниям. Чтобы сохранить свой/
кредитный рейтинг, Enron вывела многие активы за баланс и передала их
партнерствам. Некоторые партнерства потребовали, чтобы Enron передала
им свои акции, если их курс и ее кредитный рейтинг упадут ниже опреде-
ленного уровня. Если бы это произошло, то Enron пришлось бы сразу пога-
сить более чем четырехмиллиардный долг.
Партнерства нередко создаются с целью хеджирования инвестиций (т.е.
распределения риска) или получения доступа к определенным знаниям или
активам. Обычно они финансируются внешними инвесторами, которые несут
риск, связанный с инвестициями данного партнерства. Если доля одного из
партнеров (которая может составлять и менее 50%) позволяет ему контроли-
ровать это партнерство, то он должен показывать в своем балансе консолиди-
рованные активы и обязательства аффилированных компаний. Что отличало
партнерства Enron, так это их зависимость от Enron и использование ее ак-
ций в качестве обеспечения займов, которые они брали. Если бы акции Enron
упали в цене, то она должна была бы либо передать партнерствам больше ак-
ций, чтобы восстановить стоимость обеспечения этих займов, либо немедлен*
но погасить их долги. В то же время эмиссия новых акций привела бы к сни- ]
жению доли собственности прежних акционеров Enron. По существу, если бы
партнерства не смогли полностью и своевременно погасить свой долг, то кре- =
диторы сразу обратили бы свои требования на акции Enron. Гарантируя займы
своими акциями, Enron не только не ограничила свой риск, но, по сути, цели-
ком взяла его на себя.
Также Enron провела ряд сомнительных сделок, которые завысили ее при-
быль. например, продала время в своей широкополосной системе одному парт-
нерству по завышенной цене, когда спрос на услуги широкополосной связи па-
дал. Затем Enron объявила о большой прибыли от таких сделок. Партнерства
соглашались на подобные сделки, поскольку в некоторых случаях руководство
Enron, похоже, имело решающий голос, хотя доля Enron в них редко превыша-
ла 3%. Интересно, что внешний аудитор Enron, компания Arthur Andersen, од-
новременно и помогал учреждать эти партнерства, и осуществлял их аудит.
Время платить по счетам
Когда 2 декабря 2001 г. Enron объявила о банкротстве, ее долг состав-
лял 13,1 млрд дол. по ее собственному балансу и еще 18,1 млрд дол. по ба-
лансам ее аффилированных компаний и партнерств [Business Week, 2001,.
December 17]. Волна панических продаж началась еще в середине октября,
Крах кампании
817
когда тогдашний президент Enron Кеннет Лей объявил аналитикам Уолл-
стрит, что сделки с партнерствами могут уменьшить собственный капитал
компании на 1,2 млрд дол. в результате возможных списаний. Ранее руково-
дство Enron сумело завысить прибыль и скрыть свои проблемы. Однако на
этот раз сомнения относительно порядка управления партнерствами и того,
какие еще часовые бомбы только ждут своего часа, оставили Enron единст-
венную возможность: искать защиты от кредиторов у федерального суда по
банкротству.
Помимо партнерств, созданных Enron с такой византийской хитростью, ее
положение усугубили те неудачные инвестиции, которые она сделала как в
США, так и за рубежом. Судьба почти двухмиллиардных инвестиций Enron
в трехмиллиардную электростанцию в Дабхоле (Индия) оказалась под вопро-
сом из-за того, что один крупный клиент отказался платить за уже потреб-
ленное им электричество. Одновременно стали падать показатели основного
энергетического отделения Enron, несмотря на его быстрый рост. Дело в том,
что Enron пыталась проникнуть на зрелый рынок, снизив цены. К тому же она
недостаточно контролировала издержки. На рост конкуренции в своей основ-
ной сфере деятельности Enron отреагировала созданием исключительно креа-
тивных, но рискованных новых компаний, специализирующихся на широко-
полосной связи, металлах и рекламе.
Самым тяжелым месяцем для компании оказался ноябрь. Dinegy Corp, со-
гласилась купить Enron за 10 млрд дол. 8 ноября 2001 г. Enron объявила, что ее
чистая прибыль начиная с 1997 г. будет пересчитана (в результате за этот пери-
од она снизилась на 586 млн дол.). 15 ноября председатель правления Кеннет
Лей признал, что фирма неудачно вложила миллиарды долларов. Через четыре
дня Enron объявила, что к середине декабря она должна уплатить по векселю
690 млн дол. и что, возможно, ей придется уплатить дополнительные налоги
в размере 700 млн дол. В конце месяца Dinegy отозвала свое предложение, и
кредитный рейтинг Enron был снижен до уровня «мусорных» облигаций. Так-
же Enron отвечала по 3,9-миллиардным долгам своих партнерств, в то время
как остаток ее денежных средств составлял менее 2 млрд дол. [Dallas Morning
News, 2001]. В этих условиях Enron осталось только искать защиты от своих
кредиторов у федерального суда по банкротству.
Развязка наступила быстро, как только инвесторы и клиенты полностью
потеряли доверие к этому энергетическому гиганту из-за его склонности к
конспирации и сложным финансовым махинациям. Своего пика в 90 дол. курс
акций Enron достиг 17 августа 2001 г.; 5 декабря 2001 г. они стоили уже менее
1 дол. Однако даже объявить себя банкротом оказалось для Enron непросто.
Получить защиту суда по банкротству ей помешало то, что оказалось трудно
обеспечить так называемое финансирование «должника во владении». Такое
финансирование призвано помочь обанкротившейся фирме продолжить свою
продолжение на с. 818
818	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации..^
работу и попытаться провести реорганизацию под защитой суда по банкрот-
ству. Обычно в обмен на такое финансирование кредиторы требуют обеспече-
ние, но у Enron уже практически не было необремененных активов.
Наследие Enron
Кроме претензий разгневанных кредиторов Enron столкнулась с групповы-
ми исками акционеров и работников, которые вложили в ее акции свои пен-
сионные накопления. Расследованием деятельности Enron занялись комиссии
конгресса и Министерства юстиции США. На конец 2001 г. акционеры поте-
ряли более 63 млрд дол. от максимальной стоимости за предыдущие 52 неде-
ли, держатели облигаций — 2,6 млрд дол. номинальной стоимости своих дол-
говых обязательств, а банки могли потерять, по крайней мере, 15 млрд дол.
кредитов, которые они предоставили Enron. Кроме того, возможные убытки
от необеспеченных деривативных контрактов составляли 4 млрд дол. По этим
документам Enron обязалась купить разные виды товарных контрактов в ка-
кой-то момент в будущем.
Enron также пришлось нести огромные издержки, связанные с банкрот-
ством. Банкротство компании такого размера сопряжено с большими расхо-
дами на услуги различных консультантов, которых советы директоров при-
глашают для организации срочной распродажи активов при ликвидации. Их
цель— как можно быстрее завершить процедуру банкротства, поскольку
чем дольше она продолжается, тем активнее кредиторы требуют ликвидации.
К моменту завершения реорганизации обанкротившейся фирмы расходы на
услуги юристов могут достичь 30 млн дол., так как в деле зачастую участву-
ют десятки юридических фирм. Этим делом занимались такие известные юри-
дические фирмы, как Milbank Tweed, Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, Skadden,
Arps, Slate, Meagher & Flom, а также Cutler & Pickering. Инвестиционные бан-
киры, например Blackstone Group, берут за месяц работы 350 тыс. дол. и за-
рабатывают до 35 млн дол., если фирме удается выйти из банкротства. Таких
консультантов приглашают для оценки активов фирмы. Общие расходы на оп-
лату услуг юридических фирм, инвестиционных банкиров и бухгалтеров мо-
гут достичь 300 млн дол.
До сих пор неясно, почему аналитики Уолл-стрит, Arthur Andersen, феде-
ральные и местные органы регулирования, кредитно-рейтинговые агентства,
а также совет директоров Enron не забили тревогу раньше. Удивительно, что
комитет по аудиту совета директоров Enron не знал о ее сомнительных фи-
нансовых махинациях. Проведенное после объявления о банкротстве рассле-
дование показало, что этот комитет как будто выполнял все установленные
федеральными регулирующими органами и биржами правила в отношении за-
работной платы директоров, независимости, раскрытия информации и финан-
совой экспертизы. Похоже, что крах Enron частично объясняется тем, что по-
добные правила не оправдали возлагавшихся на них ожиданий. Например, то,
Крах компании
819
что с директорами расплачивались акциями, должно было увязать их интере-
сы с интересами акционеров, но, возможно, именно это и помешало вовремя
призвать их к ответу в связи с рискованными финансовыми операциями. Тем
не менее 99% компаний из перечня «Fortune 200» расплачиваются акциями со
своими директорами.
Уроки Enron
История с Enron может быть самым ярким недавним примером полного
краха корпоративного управления — системы, призванной защищать акцио-
неров. Внутри Enron ее совет директоров, менеджемент и служба аудита не
справились со своей работой. Не сумели вовремя поднять тревогу и внешние
аудиторы фирмы, регулирующие органы, кредитно-рейтинговые агентства и
аналитики Уолл-стрит. Но если аудиторы не могут обнаружить некомпетент-
ность или мошенничество, то очевидно, что подобная система безопасности
несовершенна. А все потому, что цена ошибки для тех, кто обязан зашищать
акционеров, включая все перечисленные организации, не так высока, чтобы
заставить их работать как следует.
Похоже, что причиной всего стали не столько устаревшие общеприня-
тые принципы бухгалтерского учета, сколько неправильное применение
существующих правил. Тревожных сигналов поступило немало, но все
они были проигнорированы. Ведь уже говорили о неполном раскрытии ин-
формации в сделках со связанными с данной фирмой сторонами и сомни-
тельном применении правил регистрации прибыли. Что касается расчета
прибыльности, то применяемый Enron агрессивный метод учета также вы-
зывал вопросы.
По-видимому, с уверенностью можно сказать, что управляющие край-
не вольно интерпретировали принципы бухучета, а затем просили аудито-
ров «показать им, в каких случаях они не могут» действовать подобным обра-
зом по правилам GAAP [Weil, 2002]. Такая практика появилась еще в начале
1980-х годов, и именно ею может объясняться использование вполне опреде-
ленных правил бухучета, применимых только при некоторых сделках с целью
оградить и фирму-участницу этой сделки, и проверявшего ее аудитора от воз-
можного судебного преследования. И дело не в том, чтобы ввести новые пра-
вила учета, так как умные управляющие всегда смогут обойти любые огра-
ничения, а в том, чтобы внешние и внутренние аудиторы, а также комитеты
советов директоров по аудиту лучше выполняли свои функции по защите ин-
тересов акционеров.
В определенном смысле крах Enron был крахом свободной рыночной сис-
темы и ее нынешних механизмов защиты акционеров, так как они слишком
поздно оповестили общественность о мошенничестве Enron. В то же время он
окончание на с. 820
820
Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации,.-
показывает и потрясающую устойчивость свободной рыночной системы, ко-
торая быстро разрушила карточный домик Enron, не нанеся при этом большо-
го вреда всей системе энергоснабжения страны.
Вопросы для обсуждения примера
1.	Как вы считаете, какие основные факторы способствовали краху Enron?
Какие из них были важнейшими?
2.	В каком смысле крах Enron стал крахом корпоративной системы управ-
ления? Поясните свой ответ.
3.	Как Enron использовала свои партнерства для сокрытия долга и завы-
шения прибыли? Следует ли ограничить использование партнерских
структур в будущем? Если да, то каким образом?
4.	Какие меры можно или следует принять, чтобы уменьшить вероятность
повторения подобной ситуации в будущем?
ливую рыночную стоимость ее активов. Требования кредиторов не могут4
быть удовлетворены, если только активы не будут проданы по цене, превы-
шающей их балансовую стоимость. Американские суды рассматривают как?
техническую, так и юридическую неплатежеспособность фирмы как ее фи-.»
нансовый крах. Банкротство — это федеральная юридическая процедура-
призванная защитить неплатежеспособную (технически или юридически)
фирму от судебного преследования со стороны кредиторов до тех пор, пока
не будет принято решение либо о закрытии, либо о сохранении ее в действую?
щем состоянии. Фирма не считается банкротом или переживающей процедур
ру банкротства до тех пор, пока она или ее кредиторы не подадут в федералы
ный суд по банкротству прошение о ее реорганизации или ликвидации.
Добровольное урегулирование отношений
с кредиторами вне процедуры банкротства
Неплатежеспособная фирма может достичь соглашения с кредиторами о ре-'
структуризации обязательств во внесудебном порядке, чтобы избежать расход
дов, связанных с процедурой банкротства. Процедура добровольного урегули-
рования обычно инициируется фирмой-должником, поскольку, как правило^
она дает нынешним владельцам больше шансов вернуть себе часть инвести-
ций либо путем сохранения фирмы в действующем состоянии, либо путем
ее организованной ликвидации. Обычно при этой процедуре фирма-должнйк
Крах кампании
821
обращается к своим кредиторам с просьбой о встрече. На этой встрече из-
бирается комитет кредиторов, который анализирует финансовое положение
фирмы-должника и рекомендует соответствующий курс действий. Комитет
предлагает либо сохранить данную фирму в действующем состоянии, либо
ее ликвидировать.
Добровольное урегулирование,
приводящее к сохранению фирмы
в действующем состоянии
Кредиторы могут разрешить неплатежеспособной фирме продолжить рабо-
ту, если сочтут, что в этом случае у них будет больше шансов вернуть себе
причитающееся, чем если они заставят ее распродать свои активы. Планы
реорганизации фирмы-должника, разработанные совместно с кредиторами,
обычно называются урегулированием долга. В связи с тяжелым финансовым
положением фирмы кредиторы могут согласиться реструктурировать ее дол-
ги, чтобы она смогла продолжить свою деятельность. Реструктуризация дол-
га предполагает уступки со стороны кредиторов в виде такого уменьшения
платежей фирмы, которое позволит ей остаться на плаву. Реструктуризация
обычно осуществляется тремя способами: путем продления кредита, заклю-
чения компромиссного соглашения или свопа (обмена) «долг на акции».
Продление кредита происходит, когда кредиторы соглашаются продлить
период, в течение которого фирма-заемщик может погасить свой долг. Не-
редко кредиторы идут на временную приостановку и уплаты процентов, и
погашения основной суммы долга. Компромиссным называется соглашение,
по которому кредиторы удовлетворяются меньшей, чем первоначальная, сум-
мой. Своп «долг на акции» происходит, когда кредиторы отказываются от не-
которых своих претензий к фирме в обмен на долю собственности. Если в
дальнейшем в результате снижения расходов на обслуживание долга финан-
совое положение фирмы улучшится, то стоимость ее акций может существен-
но превысить сумму' долга, который кредиторы согласились ей простить.
Врезка 13.1 (с. 823) иллюстрирует реструктуризацию долга или заключе-
ние компанией-банкротом такого компромиссного соглашения, которое по-
зволит ей продолжить работу, превратив свои долги в акции. Хотя прибыль до
вычета процентов и налогов фирмы Survivor Incorporated положительна, ее не
хватает для осуществления процентных платежей. А если учесть и необходи-
мость погашения основной суммы долга, то ее денежный поток станет отри-
цательным. Поэтому такая фирма технически неплатежеспособна. Если долг
Survivor Incorporated будет реструктурирован, то она сможет продолжить ра-
боту. Однако в результате ее кредиторы получат контрольный пакет акций.
822	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации....
Обратите внимание, что подобная реструктуризация может произойти или;
добровольно во внесудебном порядке, или под защитой суда по банкротству;;
Последний вариант мы обсудим в этой главе далее.
Добровольное урегулирование,
приводящее к ликвидации
Если кредиторы придут к выводу, что ситуация, в которой оказалась неплаге-
жеспособная фирма, безнадежна, то единственным выходом может быть лик*
видация. Ликвидация проводится во внесудебном порядке как частная ликвиЖ
дация или через Американский суд по банкротству. Когда неплатежеспособная:;
фирма и все ее кредиторы согласны на ликвидацию, необходимость в особой
юридической процедуре отпадает. Кредиторы, как правило, предпочитают ча-;
стную ликвидацию, чтобы избежать длительного и дорогостоящего судебного^
разбирательства. С помощью процедуры, которая называется передачей прав--
кредитора, комитет, представляющий кредиторов, передает право ликвидиро-
вать активы фирмы третьей стороне, именуемой уполномоченным или доверен-
ным лицом. Он отвечает за то, чтобы продать эти активы как можно быстрее й
выгоднее. После продажи активов он передает полученные средства кредито-
рам и (при наличии какого-то остатка) собственникам фирмы.
Реорганизация и ликвидация при банкротстве
Если добровольное внесудебное урегулирование не состоялось, то фирма-долж-;
ник может обратиться за защитой от кредиторов, инициировав процедуру бан-
кротства, или же кредиторы могут вынудить ее к объявлению банкротства (см?
пример из практики 13.7). Если фирма-должник сама подает прошение в суд.
то такое банкротство считается добровольным. Если же прошение подают, кре-
диторы, то говорят о недобровольном банкротстве. Чтобы инициировать не?
добровольное банкротство фирмы, достаточно всего трех кредиторов, который*
причитается в общей сложности 5 тыс. дол. После подачи прошения о добро;5
вольном или недобровольном банкротстве фирма-должник защищена от люА
бых дальнейших юридических действий, связанных с ее долгами, до завер-
шения процедуры банкротства. Подача прошения позволяет фирме-должнику
прекратить все платежи процентов и основной суммы долга кредиторам и од-
новременно не дает кредиторам, выдающим ссуды под обеспечение, завладеть
этим обеспечением.
Банкротство может стать результатом неожиданного изменения конъюнкту-
ры (например, в случае Kmart), некомпетентности или мошенничества управ-
Крах компании
823
ВРЕЗКА 13.1.
SURVIVOR INC. РЕСТРУКТУРИРУЕТ СВОЙ ДОЛГ
В настоящее время в обращении находятся 400 тыс. обыкновенных акций
Survivor Inc. номиналом 10 дол. Текущая процентная ставка по долгу — 8%,
погасить его нужно за 20 лет. Совокупный федеральный налог, налог штата и
местный налог — 40%. Данные о денежном потоке и капитале фирмы приве-
дены ниже (числовые данные, если не указано другое,— в дол.).
Прибыль и денежный поток	Совокупный капитал
Прибыль до вычета процентов	500000	Долг	10000000
и налогов			
Процентные платежи	800000	Собственный капитал	4000 000
Доналоговая прибыль	-300 000	Итого	14000000
Налоги	120 000		
Посленалоговая прибыль	-180000		
Амортизация	400 000	Долг/совокупный	71,4%
		капитал	
Погашение основной суммы	-500000		
долга			
Денежный поток	-280000		
Предположим, что держатели облигаций захотят конвертировать пятимил-
лионный долг в акции по курсу 10 дол. за акцию. Тогда Survivor Inc. придется
выпустить 500 тыс. новых акций. Это приведет к тому, что ее денежный поток
станет положительным, коэффициент долг/совокупный капитал сильно сни-
зится, а контроль над компанией перейдет к держателям облигаций. Сейчас их
доля составляет только 44,4% (4 млн/9 млн).
Прибыль и денежный поток	Совокупный капитал
Прибыль до вычета процентов	500000	Долг	5000000
и налогов			
Процентные платежи	400000	Собственный капитал	9000000
Доналоговая прибыль	100 000	Итого	14000000
Налоги	40000		
Посленалоговая прибыль	60000		
Амортизация	400 000	Долг/совокупный	35,7%
		капитал	
Погашение основной суммы	-250000		
долга			
Денежный поток	-210000		
824
Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации,:.
ляющих (Enron и WorldCom) или неоправданного вмешательства государств-
в систему свободного предпринимательства (PG&E). Недостаточно продуман^
ные попытки законодателей Калифорнии реорганизовать рынок энергетики
штата привели к банкротству его крупнейшей электроэнергетической компа-
нии. Решив реструктурировать отрасль, законодатели отменили регулирование;
оптовой цены, по которой коммунальные компании штата покупали электрд^
энергию у производителей, но не отказались от замораживания цен на услуги
этих компаний. Также компаниям вменили в обязанность продавать большую
часть того, что они производят, и запретили заключать долгосрочные контрак-
ты с поставщиками электроэнергии. Когда эти правила только вводились, в
штате был значительный избыток электроэнергии. Поэтому предполагалось;
что у производителей электроэнергии появится стимул наращивать производ-
ственные мощности, сохраняя оптовую цену на электричество на уровне на^
много ниже розничной. Рост потребности в электричестве и нежелание чинов-
ников штата и местных органов власти давать разрешения на создание новых
производственных мощностей привели к тому, что в конце 2000 г. спрос превы-
сил предложение. Затраты тепловых станций на производство электроэнергии
резко увеличились в связи с ростом цен на нефть и природный газ, а затраты"
гидростанций — из-за затянувшейся засухи на Северо-Востоке Соединенных
Штатов. Пример из практики 13.8 показывает, как эти события повлияли на по-
ложение одной из крупнейших в стране компаний коммунальной отрасли.
Законодательство о банкротстве
и процедуры банкротства
Закон о реформе процедуры банкротства 1978 г. должен был сделать процеду-
ру банкротства более гибкой, чем при предыдущем законодательстве, сотласнр
которому притязания кредитора имели абсолютный приоритет над притязания-
ми собственников. Кроме того, по закону 1978 г. условия, при которых компас
нии могли объявить себя банкротами, были расширены таким образом, ч го т е-
перь фирма могла заявить о банкротстве, и не дожидаясь того момента, коша
она действительно станет неплатежеспособной. Менее строгие правила вводи-
лись в надежде повысить вероятность того, что кредиторы и собственники др?
говорятся о плане реорганизации и не станут ликвидировать неплатежеспособ-
ную фирму. Большинство компаний, объявляющих себя банкротами, делакй
это в результате ухудшения своего финансового положения, однако имеются
данные, что некоторые фирмы используют кодекс о банкротстве в целях, для
которых он вовсе не предназначался.
Компании все чаще обращаются за защитой в суды по банкротству, чтбь
бы избежать судебного разбирательства или враждебных захватов. В середине
Крах компании
825
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.8.
PG&E ИЩЕТ ЗАЩИТЫ В СУДЕ ПО БАНКРОТСТВУ
7 апреля 2001 г. Pacific, Gas and Electric (PG&E), базирующаяся в Сан-Фран-
циско коммунальная компания, объявила о своем банкротстве, сославшись на
почти девятимиллиардные долги и невозможность покрывать затраты на элек-
троэнергию. PG&E, одна из трех частных коммунальных компаний Калифор-
нии, обслуживает север и центр Калифорнии. Реорганизация согласно гла-
ве 11 Закона о реформе процедуры банкротства должна была снова сделать
компанию платежеспособной и защитить ее от судебного преследования или
других действий со стороны тех, кому она задолжала. Банкротство также по-
зволило бы компании сразу решить все свои проблемы с долгами, вместо того
чтобы разбираться с каждым кредитором по отдельности.
Дорога к банкротству
Сентябрь 1996 г.: тогдашний губернатор Калифорнии Пит Уилсон
подписывает закон, предусматривающий реструктуризацию
энергетического рынка штата.
Май 2000 г.: оптовые цены на электроэнергию начинают расти, так
как в условиях экономического подъема спрос на нее превышает
предложение. Однако до 1 марта 2002 г. закон 1996 г. запрещает
компаниям жилищно-коммунального хозяйства компенсировать
возросшие производственные затраты за счет клиентов.
4 января 2000 г.: Комиссия по коммунальному хозяйству Калифорнии
не разрешает PG&E полностью возместить затраты и одобряет в
среднем 10-процентный рост розничных тарифов, т. е. на треть
меньше, чем просила компания. Комиссия вводит внутренний аудит
частных коммунальных компаний штата.
5 января 2000 г.: кредитно-рейтинговые агентства понижают рейтинг
PG&E и Southern California Edison (SCE) так, что теперь он лишь
чуть-чуть превышает рейтинг «мусорных» облигаций.
10 января 2000 г.: PG&E просит нового губернатора Грея Дэвиса помочь
ей закупить природный газ для клиентов, пояснив, что сама оплатить
счета не в состоянии.
12 января 2000 г.: PG&E увольняет 1 тыс. своих работников.
17 января 2000 г.: впервые производится веерное отключение
электроэнергии, чтобы избежать перегрузки энергосистемы
штата. PG&E объявляет дефолт по своим коммерческим бумагам
стоимостью 76 млн дол.
продолжение на с. 826
826	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^
19января 2000г.: президент Клинтон объявляет о чрезвычайном	s
положении с поставками природного газа и приказывает
поставщикам из других штатов и впредь продавать свой газ PG&E, ;
несмотря на возможность того, что им не заплатят.
23 января 2000 г.: администрация Буша продлевает срок действия
чрезвычайных указов до 6 февраля.
27марта 2000 г.: Комиссия по коммунальному хозяйству одобряет
повышение розничных тарифов на электричество на 3 цента за один |
киловатт-час в целях приведения розничных цен в соответствие с ;
оптовыми после того, как PG&E заявила, что ее долг составляет уже i
более чем 9 млрд дол.
6 апреля 2000 г.: PG&E объявляет себя банкротом.
Альтернатива политическому тупику
Аналитики жилищно-коммунальной отрасли увидели в действиях PG&E "
попытку' избежать политического паралича, который охватил регулирующие ;
органы штата [Orange County Register, 2001, April 7]. Известие о банкротстве <
пришло на следующий день после того, как губернатор Дэвис перестал сопро- i
тивляться росту розничных тарифов. Однако губернатор изменил свое мнение «
только после продолжавшихся пять месяцев переговоров с частными компа-
ниями жилищно-коммунального хозяйства о путях их спасения.	i
Акционеры PG&E несут убытки
В день, когда PG&E обратилась с просьбой о реорганизации, ее обыкно-
венные акции упали на 37%. В связи с опасениями, что та же участь постигнет '
San Diego Gas and Electric (SDG&E), акции Sempra Energy, материнской ком-
пании SDG&E, также упали на 35%.	j
Спасательная операция штата
обойдется будущим налогоплательщикам в копеечку
Пытаясь оградить калифорнийских налогоплательщиков от последст- i
вий роста оптовых тарифов на электроэнергию, штат заключил несколько ;
пяти—десятилетних контрактов с производителями электроэнергии, кото- •
рые должны были удовлетворить потребность штата более чем на две тре- •
ти. Последние контракты были подписаны штатом в июне 2001 г. В сеи- <,
тябре в результате замедления экономического роста оптовые цены на i
электричество оказались намного ниже предусмотренных этими контрак- ?
тами. По некоторым оценкам, калифорнийским налогоплательщикам при- \
дется в следующем десятилетии заплатить от 40 до 45 млрд дол. в зави-
симости от того, что произойдет в будушем с затратами на производство •
Крах катании
827
электроэнергии [Orange County Register, 2001, October 2]. PG&E по-преж-
нему бесперебойно снабжает своих клиентов электроэнергией, находясь
под зашитой суда по банкротству.
Вторая по величине коммунальная компания штата
добивается внесудебного урегулирования
Southern California Edison, которая оказалась на грани банкротства по при-
чинам, аналогичным тем, что заставили PG&E искать защиты от кредиторов,
достигла с Комиссией по коммунальному хозяйству соглашения о погашении
3,3-миллиардного долга перед производителями электроэнергии из доходов
ее клиентов. Ранее Комиссия запретила компании использовать на эти цели
средства, полученные ею в результате двух предыдущих повышений тарифов.
5 октября 2001 г. этот план одобрил судья Американского окружного суда. Хо-
тя некоторые кредиторы и пожаловались, что такое урегулирование не внуша-
ет оптимизма, поскольку график погашения оставшегося долга не утвержден,
другие отнеслись к этому соглашению как к плану добровольной реорганиза-
ции, позволяющему избежать дорогостоящей процедуры банкротства с уча-
стием федерального суда.
Вопросы для обсуждения примера
1. Как вы считаете, сумели ли регулирующие органы своими действиями
улучшить сложившееся в отрасли положение? Поясните свой ответ.
2. Компания PG&E обратилась за защитой в суд по банкротству, a Southern
California Edison— нет. Что PG&E могла сделать иначе, чтобы избе-
жать банкротства?
1980-х годов Johns Manville Corporation объявила себя банкротом, чтобы дого-
вориться о снижении огромных штрафов за недоброкачественную продукцию,
наложенных судами в связи с «асбестовыми делами». Аналогично Texaco при-
грозила своим банкротством в начале 1990-х годов, добиваясь снижения сум-
мы, которую она по решению суда была обязана выплатить Occidental Petroleum
за неправомерное вмешательство в готовящуюся сделку по слиянию. Чтобы из-
бежать возможного судебного разбирательства, Washington Construction Group
заявила, что подпишет договор купли-продажи, только если Morrison Knudsen
Corporation объявит себя банкротом. Таким образом эта поглощающая компа-
ния надеялась защитить себя от некоторых обязательств компании-мишени
[Business Week, 2000, March 20].
Обремененные огромными пенсионными и другими обязательствами пе-
ред своими работниками, 33 сталелитейные компании обратились в суд по бан-
кротству с просьбой о своей реорганизации или ликвидации. В 2001 г. LTV,
828	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации,!
проходя через процедуру банкротства, продала свои заводы фирме W.L.Ross
and Company, которая возобновила их работу в 2002 г., создав новую компа-
нию под названием International Steel Group (1ST). Поскольку ISI просто купи,
ла эти активы, она не обязана теперь платить пенсии и выполнять обязательст-.:
ва по страхованию, которые остались за LTV. Какую-то часть этих пенсионных
обязательств погасит квазигосударственная организация Корпорация гарантии
пенсионных льгот. Bethlehem Steel, также переживая процедуру банкротства;
объявила в середине 2002 г., что хочет сдать свои предприятия в аренду бра-
зильской сталелитейной компании CSN, которая будет ей платить за управляй
ние несколькими ее заводами. Этими средствами Bethlehem рассчитывала рас-
платиться с кредиторами.
Две основные главы Закона о реформе процедуры банкротства — это гла-
вы 7 и 11. Глава 7 посвящена ликвидации и предусматривает назначение судом
временного доверенного лица с широкими полномочиями, способного управ-
лять фирмой-должником так, чтобы предотвратить дальнейшее ухудшение се
общего финансового положения и изъятие активов собственниками до ликви-
дации. Глава 11 посвящена реорганизации и предусматривает сохранение, если
суд не решит иначе, за должником прав собственности на компанию и функций
по ее управлению. Предусмотрены разные формы сотрудничества должникам
кредиторов. Это позволяет им договориться о графике погашения и реструкту-
ризации долга, а также о предоставлении кредиторами займов должнику. Если
выполнимый план разработать нельзя, то фирма ликвидируется в порядке, нре-
дусмотренном главой 7.
Подача заявления о реорганизации согласно главе 11
На рисунке 13.1 схематично представлена процедура подачи заявления®
реорганизации согласно главе 11. Она начинается с того, что компания подаст
заявление в федеральный суд по банкротству. В случае недобровольного бан-
кротства должны состояться слушания, чтобы установить, является ли фйркЙ
неплатежеспособной. Если фирма будет признана неплатежеспособной, то суд
примет постановление о финансовом оздоровлении и тем самым инициирует
процедуру банкротства. Подав прошение о реорганизации, фирма становится
«.должникам во владении», т. е. таким, который владеет всеми своими активами,.
Руководство фирмы-должника может и впредь принимать управленческиейре-
шения и имеет эксклюзивное право на разработку плана реорганизации в тс<-«
ние 120 дней после подачи заявления о банкротстве согласно главе 11. НереД;
ко суд неоднократно продлевает этот срок по просьбе управляющих. У них ссть
180 дней с момента объявления о банкротстве, чтобы получить согласие<кре*:
диторов и акционеров на предложенный ими план реорганизации. Если упраМ
ляющие не предложат такою плана или он будет отвергнут, то кредиторы могут
предложить собственный план. Кредиторы вправе обратиться в суд, чтобьце®
Крих компании
829
Рисунок 13.1. Процедура реорганизации при банкротстве
назначил доверенного управляющего для руководства фирмой вместо должни-
ка в течение периода реорганизации.
Федеральные суды по банкротству оценивают планы реорганизации с точ-
ки зрения их справедливости и выполнимости. Справедливым считается план,
который обеспечивает удовлетворение претензий кредиторов в порядке при-
оритетности, предусмотренном законодательством по банкротству. Выпол-
нимым считается план, основанный на предпосылках, признаваемых судом
правомерными. Если суд одобрит план реорганизации, то кредиторы и собст-
венники будут поделены на группы в зависимости от характера их притязаний.
План кредиторов должен быть одобрен держателями, по крайней мере, двух
третей стоимости притязаний в денежном выражении, а также простым боль-
шинством кредиторов каждой группы. План собственников должен быть одоб-
рен двумя третями представителей каждой группы (например, двумя третями
держателей обыкновенных и привилегированных акций, обеспеченных и не-
обеспеченных кредиторов). Если план получит одобрение всех этих групп, то
он вступит в силу. Наконец, должник отвечает за возмещение утвержденных су-
дом расходов всех сторон, услуги которых способствовали одобрению или от-
клонению данного плана.
Ликвидация согласно главе 7
Если суд по банкротству решит, что реорганизация невозможна, то фирму
могут заставить ликвидироваться. Руководство ликвидацией возьмет на себя
специально назначенное судом доверенное лицо. Это доверенное лицо созо-
вет собрание всех кредиторов, чтобы информировать их о предстоящей лик-
видации. Затем ему будет поручено ликвидировать активы фирмы, вести учет,
изучить претензии кредиторов, распределить поступления и подготовить за-
ключительный отчет о ликвидации. Приоритетность удовлетворения претен-
зий определена главой 7, которой доверенное лицо и обязано руководство-
ваться в процессе ликвидации фирмы. Со всеми обеспеченными кредиторами
расплачиваются после ликвидации активов фирмы, служивших обеспечени-
ем займов. Если полученные от продажи этих активов средства не позволяют
удовлетворить претензии всех таких кредиторов, то они становятся необеспе-
ченными или обычными кредиторами в отношении той суммы, которая не была
им возвращена. Если поступления от продажи заложенных активов превысят
830	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации;.
претензии обеспеченных кредиторов, то оставшиеся средства будут использо-
ваны для урегулирования расчетов с обычными кредиторами.
Предусмотрен следующий порядок приоритетности урегулирования пре-
тензий после продажи заложенных активов:
1)	просроченные налоги на имущество;
2)	претензии обеспеченных кредиторов не свыше суммы поступлений,
от продажи заложенных активов; непогашенная часть «обеспечен^
ных» претензий становится «необеспеченными» претензиями;
3)	оплата услуг юристов и прочие расходы по управлению фир-:
мой-банкротом, включая юридические расходы, понесенные при
попытке ее реорганизации;
4)	расходы, понесенные после инициирования недобровольной лик-
видации, но до назначения судом доверенного лица:
5)	заработная плата не свыше 2 тыс. дол. на одного работника, прите
тающаяся сотрудникам, нанятым фирмой в течение 90 дней до ите
циирования процедуры банкротства;
6)	неуплаченные взносы на выплату пособий в размере не более
2 тыс. дол. на одного работника, которые должны были быть вне-
сены в течение шести месяцев до инициирования процедуры бан-
кротства:
7)	необеспеченные депозиты клиентов в размере до 900 дол., возник-
шие в результате покупки или аренды товаров или услуг фирмы-
8)	налоги на прибыль, причитающиеся к уплате в федеральный бкуь
жет, бюджет штата или местных органов власти;
9)	недофинансированные пенсионные обязательства в размере до ЗОЙ
балансовой стоимости привилегированных или обыкновенных ак-,,:
ций; неоплаченная часть этих обязательств становится «псобссие-_
ченными» претензиями;
10)	претензии необеспеченных кредиторов, включая претензии обес-
печенных кредиторов, которые не были полностью удовлетворены
после продажи заложенных активов. Со всеми подобными креди-
торами рассчитываются из имеющихся поступлений на пропорцией
нальной основе;
11)	претензии держателей привилегированных акций на сумму не свй-
ше номинальной стоимости их акций;
12)	претензии держателей обыкновенных акций, удовлетворяемые из
того, что осталось, пропорционально их пакетам.
Врезка 13.2 иллюстрирует порядок ликвидации компании-банкрота по ре-
шению суда и распределения поступлений от реализации активов с учетом
приоритетности притязаний кредиторов и собственников. Суд по банкроте!-:
ву, кредиторы и собственники компании DOA Inc. не смогли разработать план;
Крах кампании
831
ее реорганизации. Поэтому суд распорядился, чтобы она была ликвидирова-
на согласно главе 7. Обратите внимание, что в случае частной или доброволь-
ной внесудебной ликвидации процедура отличалась бы от описываемой в двух
главных отношениях. Во-первых, расходы, связанные с проведением ликвида-
ции, оказались бы ниже, так как не потребовалось бы длительного судебного
разбирательства. Во-вторых, при добровольной ликвидации кредиторы и соб-
ственники могли бы договориться о другой приоритетности претензий и дру-
гом порядке распределения поступлений, нежели предусмотренные главой 7
Закона о реформе процедуры банкротства.
ВРЕЗКА 13.2.
ЛИКВИДАЦИЯ DOA, INC. СОГЛАСНО ГЛАВЕ 7
Баланс DO А выглядит следующим образом. Единственный показанный в ба-
лансе вид обязательств — это затраты на процедуру банкротства, которые ре-
гистрируются как расходы, а не капитализируются.
Баланс (тыс. дол.)
Активы		Пассивы	
Денежные средства	35	Кредиторская задолженность	750
Дебиторская задолженность	2300	Векселя к уплате	3000
Запасы	2100	Начисленная зарплата	720
Итого: Оборотные активы	4435	Невыплаченные пособия	140
Земля	1500	Необеспеченные депозиты клиентов	300
Чистые основные средства	2000	Налоги к уплате	400
Итого: Основные средства	3500	Итого: Текущие обязательства	5310
Совокупные активы	7935	Первая закладная	2500
		Необеспеченный долг	200
		Итого: Долгосрочный долг	2700
		Привилегированные акции	50
		Обыкновенные акции	100
		Оплаченное приращение капитала	500
		Нераспределенная прибыль	-725
		Итого: Акционерный капитал	-75
		Совокупный акционерный капитал +	7935
		+ совокупные обязательства	
окончание на с 832
832
Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^;.-
Продажа активов DOA дала 5,4 млн дол. денежных средств. Эта сумма бы-
ла распределена следующим образом. Обратите внимание, что поступления
распределяются в соответствии с приоритетами, предусмотренными дейст-
вующим законодательством о банкротстве, и что затраты на проведение бан-
кротства эквивалентны 18% поступлений от ликвидации.

Распределение поступлений от ликвидации (тыс. дол.)		
Поступления от ликвидации	5400	
Затраты на организацию ликвидации	972	
Задолженность по зарплате работников	720	
Невыплаченные пенсии	140	
Необеспеченные депозиты клиентов	300	
Налоги	400	
Средства к распределению между кредиторами	2868	
Первая закладная (от продажи основных средств)	1500	
Средства к распределению между необеспеченными кредиторами	1368	
После удовлетворения всех первоочередных претензий остаток поступле-
ний распределяется между кредиторами, предоставляющими ссуды без обеспе-
чения. Процент удовлетворения требований кредиторов, равный 27,64%, рас-
считан путем деления всех средств к распределению между необеспеченными
кредиторами на сумму притязаний этих кредиторов (т.е. 1368 дол./4950 дол.).
Акционеры не получат ничего, так как будут удовлетворены требования не
всех необеспеченных кредиторов.
Пропорциональное распределение средств
между необеспеченными кредиторами (тыс. дол.)
Притязания необеспеченных кредиторов	Сумма притязаний	Сумма к уплате при удовлетворении требований кредиторов 27,64%
Невыплаченный остаток по закладной	1000	276,4
Дебиторская задолженность	750	207,3
Векселя к уплате	3000	829,2
Необеспеченный долг	200	55,280
Итого	4950	1368
Возможные стратегии фирмы,
оказавшейся на грани банкротства
Фирма, оказавшаяся на грани банкротства, может слиться с другой фирмой^
договориться с кредиторами о внесудебном добровольном урегулировании?
или подать заявление о банкротстве согласно главе 11. Эта фирма может доб-
Крах компании
833
Таблица 13.6.	Возможные стратегии фирмы, оказавшейся на грани банкротства
Предпосылки	Варианты стратегии	Последствия
		Фирма:
Стоимость реализации фирмы больше ее стоимости в действующем состоянии или ликвидационной стоимости	1) дать поглотить себя другой компании 2) слиться с другой компанией	1) сохранится как дочерняя компания покупателя 2) прекратит свое существование
Стоимость фирмы в действующем состоянии больше цены реализации или ликвидационной стоимости	1) добиться внесудебного урегулирования с кредиторами	1) сохранится в случае проведения свопа «долг на акции», продления кредита или заключения компромиссного соглашения с кредиторами
	2) искать защиты в суде по банкротству согласно главе 11	2) сохранится и будет реорганизована
Ликвидационная стоимость фирмы больше цены реализации или стоимости в действующем состоянии	1) достичь внесудебного урегулирования с кредиторами	1) прекратит свое существование. Активы будут ликвидированы, а поступления распределены между кредиторами на пропорциональной основе
	2) ликвидироваться согласно главе 7	2) прекратит свое существование. Активы будут ликвидированы, а поступления распределены согласно предусмотренным законом приоритетам
ровольно ликвидироваться в процессе внесудебного урегулирования или же
ее могут заставить ликвидироваться согласно главе 7. Последствия каждого
варианта показывает таблица 13.6. Обычно фирма выбирает такой вариант,
который обеспечивает максимальную приведенную стоимость для кредито-
ров и акционеров. Чтобы оценить эти варианты, руководство фирмы должно
рассчитать стоимость фирмы в действующем состоянии, стоимость ее реали-
зации, а также ее ликвидационную стоимость.
Слияние с другой фирмой
Если, по расчетам управляющих фирмы, оказавшейся на грани банкротст-
ва, стоимость ее реализации превышает ее стоимость в действующем состоя-
нии или ликвидационную стоимость, то они постараются сделать так. чтобы
ее поглотила другая компания. Если они сумеют найти стратегического поку-
пателя, то должны убедить кредиторов, что те скорее получат причитающее-
ся, если фирму поглотит другая компания, чем если она останется независи-
мой или будет ликвидирована. Иногда заинтересованным сторонам удается
834	Ечава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^.
вернуть себе существенную часть средств, вложенных в акции разорившейся:.,
компании. Изучив 38 захватов таких фирм за период с 1981 по 1988 г., Кларк и
Офек [Clark, Ofek, 1994] обнаружили, что обычно поглощающие компании-за
них переплачивают. После поглощения фирма может продолжить свою рабо-
ту в качестве дочерней компании покупателя или же слиться с поглощающей
компанией и прекратить свое существование. Эта стратегия может быть вы-
годной для акционеров терпящей бедствие фирмы, но, похоже, не для акцио-
неров поглощающей компании. Кларк и Офек также сделали вывод, что в
большинстве случаев покупателям так и не удается успешно реорганизовать
поглощенные фирмы.
Достижение внесудебного
добровольного урегулирования
с кредиторами
Стоимость фирмы в действующем состоянии может превысить стоимость
реализации или ликвидационную стоимость. В этом случае управляющие
должны доказать кредиторам, что реструктурированная или уменьшившаяся
в размерах фирма сумеет вернуть свои долги, если кредиторы удовольствуют-
ся меньшей суммой, продлят сроки погашения кредитов или обменяют свой
долговые обязательства на акции. Если в результате денежный поток увели--
чится, то кредиторы смогут, к собственному удовольствию, убедиться, что
стоимость компании в действующем состоянии на самом деле намного выше
ее ликвидационной стоимости или той суммы, которую они могли бы полу-
чить в случае ее слияния с другой компанией. Если же управляющие фирмы
не смогут достичь соглашения с кредиторами, то они могут обратиться за. за?
щитой согласно главе 11.
Проблема сроков
Нередко фирме бывает трудно добиться добровольного урегулирования
из-за необходимости получить согласие всех кредиторов. Иногда мелкие кре-
диторы тормозят заключение соглашения, если только им не пообещают осо-
бого подхода. Если мелких кредиторов много, то ситуация часто становит-
ся неуправляемой. Консенсуса можно добиться путем выплаты всем мелким
кредиторам 100% того, что им причитается, а крупным— согласованного
процента. То, что некоторые институты предпочитают акциям долговые обя-
зательства, и неадекватный доступ кредиторов к информации, необходимой
для правильной оценки акций при свопе «долг на акции», также ограничива-
ют использование добровольных соглашений. По этим причинам фирмам, йэ>-
торые пытаются реорганизоваться, не прибегая к главе 11, возможно, труднее
снизить свою долговую нагрузку, чем тем, которые ведут переговоры с креди-
торами, находясь под защитой этой главы [Gilson, 1997].
Крах кампании
835
«Подготовленное» банкротство
«Подготовленное» банкротство начинается с того, что фирма вступает в
переговоры со своими кредиторами задолго до подачи заявления о банкрот-
стве согласно главе 11. Желательно, чтобы ее план реорганизации был еди-
нодушно одобрен еще до подачи каких-то официальных документов. В этом
случае реорганизация согласно главе 11 займет не более нескольких месяцев
и будет сопряжена с гораздо меньшими юридическими и административны-
ми расходами [Altman. 1993; Betker, 1995].
Добровольная и недобровольная ликвидация
Руководство, акционеры и кредиторы фирмы, оказавшейся на грани бан-
кротства, могут прийти к выводу, что ликвидировать компанию будет выгод-
нее, чем продать ее или сохранить в действующем состоянии. Все заинтересо-
ванные стороны могут решить, что в случае сохранения фирмы ее активы еще
больше обесценятся. Как уже отмечалось в этой главе, исследования показа-
ли, что добровольная ликвидация разорившейся фирмы нередко приносит ее
акционерам существенную прибыль. Если ее руководство не договорится с
кредиторами о частной ликвидации, то фирма может попытаться ликвидиро-
ваться согласно главе 7 Закона о банкротстве 1978 г. Однако связанные с юри-
дическими процедурами расходы могут привести к тому, что кредиторы по-
лучат гораздо меньше, чем в случае добровольной ликвидации, а акционерам
вообще ничего не достанется.
Доходность фирм,
вышедших из банкротства
Выйдя из банкротства, фирмы нередко изымают из обращения старые акции
и выпускают новые обыкновенные акции. Эмпирические исследования по-
казали, что нередко доходность для этих держателей новых акций на первых
порах довольно высока. Проанализировав совокупные денежные потоки, ге-
нерированные такими фирмами, Олдерсон и Беткер [Alderson, Betker, 1996]
обнаружили, что в 1983—1993 гг. для 89 фирм этот показатель в среднем пре-
высил аналогичный показатель индекса S&P 500. К тем же выводам пришли
Эберхарт, Альтман и Аггарвал [Eberhart, Altman, Aggarwal, 1999], изучавшие
546 фирм, вышедших из банкротства в разные годы с 1980 по 1993 г. Они об-
наружили, что в течение 200 дней после выхода из банкротства избыточная
доходность этих фирм колебалась в пределах от 24,6 до 138,8% в зависимо-
сти от способа ее измерения. Также они нашли определенные подтверждения
тому, что росту этой доходности способствовало желание информированных
836	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации..
институциональных инвесторов, например банков, принять в обмен на дол-?
говые обязательства только акции новой фирмы. Последний вывод может озк
начать, что банкиры, имеющие доступ к надежной информации о финансо-
вом положении фирмы, соглашаются значительно реструктурировать ее долг-
и тем самым увеличить ее денежные потоки.
Несмотря на положительные краткосрочные результаты, в дальнейшему
стандартные финансовые показатели этих фирм, например их операционная,
прибыль, нередко снижаются. Рассмотрев фирмы, вышедшие из банкротства,
в 1979—1988 гг., Хочкисс [Hotchkiss, 1995] обнаружил, что 40% таких фирм
оставались убыточными в течение трех лет после выхода из банкротства со4>
гласно главе 11. Почти одна треть из них впоследствии снова объявили себя,
банкротами или же снова реструктурировали свой долг.
МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ
Разъединение, обособление, выделение, дробление и добровольная ликвида-
ция — это стратегии, обычно используемые для выхода из бизнеса, i leperpy'n-
пировки активов и возврата денежных или неденежных активов акционерам
в виде особых дивидендов. Эмпирические исследования показали, что эта
меры по реструктуризации могут исключительно благоприятно повлиять на
доходность для акционеров. В случае разъединения аномальная доходность,
составляет, в среднем, около 1—2%, выделения, обособления и дробления —,
около 3—3,5% и добровольной ликвидации — около 17%.
Обычно компании прибегают к этим стратегиям при изменении их общей
стратегии и желая изъять капитал из плохо работающих подразделений. Тай
же компании реструктурируются, чтобы обеспечить себе налоговые льготы
или благоприятные условия регулирования, уменьшить риск, изменить свой
профиль, избавиться от нежелательных компаний, приобретенных в ходе пре-
дыдущих поглощений, и избежать конфликтов с клиентами.
Разъединение — это продажа части компании внешней стороне, как пра-
вило, сопровождающаяся притоком денежных средств в материнскую ком-
панию. Исследования показали, что чаще всего их объектами становятся<н®
профильные подразделения компании. Нередко, чтобы принять решение о
продаже такого подразделения, материнской компании достаточно сравнить
его посленалоговую стоимость как независимой компании (за вычетом обя-
зательств) с посленалоговыми поступлениями от его продажи. Если поедена--
лотовая стоимость реализации данного подразделения окажется выше стой-:
мости его собственного капитала для материнской компании, то оно будсп
продано.
Материал для запоминания
837
Акционерные выдыления обычно бывают двух видов. Первый, выде-
ление с образованием дочерней компании, предполагает продажу мате-
ринской компанией части акций своей только что созданной стопроцент-
ной дочерней фирмы на открытом рынке. Второй, дробление посредством
IPO, — это сделка, при которой частная фирма «откалывает» от себя часть
своих акций и предлагает их широкой публике. Как и акционерные вы-
дыеления, обособления предполагают образование нового юридического
липа. Однако притока денежных средств в материнскую компанию в дан-
ном случае не происходит, поскольку эти новые акции распределяются
в виде дивидендов между ее прежними акционерами прямо пропорцио-
нально их пакетам акций материнской компании. При дроблении компа-
нию разделяют на несколько обособившихся или вновь созданных ком-
паний, акции которых распределяются между прежними акционерами
материнской компании в качестве дивидендов, и последняя прекращает
свое существование.
При сделках с индикативными акциями материнская компания выделя-
ет в своем составе две или более фирмы с собственными обыкновенными
акциями. Индикативные акции принадлежат не дочерней компании, а ма-
теринской. К добровольной ликвидации, или «разводу», прибегают тогда,
когда считают, что продать фирму по частям выгоднее, чем сохранить ее
как единое целое.
Компания, оказавшаяся на грани банкротства, может слиться с другой
компанией, договориться с кредиторами о внесудебном добровольном уре-
гулировании или обратиться за защитой от банкротства согласно главе 11.
Компания может добровольно ликвидироваться в рамках внесудебного
урегулирования или ее могут вынудить к этому кредиторы. Что выбрать,
зависит от того, какой вариант обеспечит максимальную приведенную
стоимость кредиторам и акционерам. Технически неплатежеспособная
компания не в состоянии выполнять свои обязательства, когда наступает
срок их выполнения; у юридически неплатежеспособной компании обяза-
тельства превышают справедливую рыночную стоимость активов. Компа-
ния не является банкротом и не переживает процедуру банкротства до тех
пор, пока не подаст прошение о банкротстве в федеральный суд по бан-
кротству. Прошение о банкротстве могут подать либо сама бедствующая
фирма, либо ее кредиторы. Обычная процедура после подачи прошения
предполагает реорганизацию фирмы, реструктуризацию ее долга или ее
ликвидацию. Реорганизация при банкротстве происходит при наличии у
компании такого бизнес-плана, который позволит ей продолжить свою ра-
боту, если будет одобрен судом, кредиторами и акционерами. Чтобы ком-
пания могла выйти из банкротства, ее долги обычно реструктурируют-
ся, при этом кредиторы идут на уступки и уменьшают платежи компании
так, что она может остаться на плаву. Наконец, ликвидация предполагает
838	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации.,,
закрытие фирмы, продажу ее активов и распределение поступлений межй
ду акционерами и собственниками. Как правило, обыкновенные акционер
ры не получают в этом случае ничего.
ВОПРОСЫ
ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ
13.1.	Как налоговый фактор и режим регулирования учитываются
компаниями при принятии решения о выходе из бизнеса?
13.2.	Как бы вы принимали решение, когда продать компанию?
13.3.	Каковы основные различия между обособлением и
акционерным выделением с образованием дочерней компании?
13.4.	При каких условиях обособление не будет облагаться налогом
для акционеров?
13.5.	Почему компания может прибегнуть к дроблению?
13.6.	Каковы преимущества и недостатки индикативных акций для
инвесторов и для компании?
13.7.	Чем объясняется положительная аномальная доходность для
акционеров до объявления о добровольной ликвидации?
13.8.	По каким основным причинам компании терпят банкротство?
13.9.	Почему кредиторы идут на уступки фирме, которая терпит
банкротство?
13.10.	Какие главные возможности имеются у такой фирмы?
Какими критериями она может руководствоваться при выборе
конкретного варианта действий?
ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ
Пример из практики 13.9.
Allegheny Teledyne реструктурируется
Allegheny Teledyne возникла в 1996 г. в результате слияния Allegheny Ludlutn
Corporation и Teledyne Inc. В 1999 г. Allegheny Teledyne Inc. создала новую не-
зависимую компанию и распределила ее акции между своими акционерами;
В новую компанию вошли четыре бывших подразделения Teledyne по произ-
Примеры из практики ко всей главе
839
водству электроники и авиакосмической продукции. Совокупные доходы этих
подразделений в 1998 г. составили приблизительно 800 млн дол. Новая ком-
пания должна была специализироваться на разработке программного обеспе-
чения и инжиниринговых систем и производстве средств связи и электрони-
ки, а также авиадвигателей и деталей.
Одновременно Allegheny Teledyne подумывает об обособлении подразделе-
ния по производству потребительских товаров. Его доходы в 1998 г. составили
250 млн дол. Allegheny Teledyne уже получила подтверждение Налоговой служ-
бы, что все эти обособления освобождаются от налогов. После этого у нее ос-
танется шесть подразделений, занимающихся производством специальных ме-
таллов, нержавеющей стали и плоского проката; суперсплава на основе никеля
и продуктов из сплава титана; циркония, гитана, ниобия и тантала; продуктов
из вольфрамовой крошки и режущего инструмента из карбида вольфрама: отли-
вок чугунных (серого и ковкого чугуна), а также кузнечно-штамповочным про-
изводством. Годовые доходы с продаж этих самых прибыльных подразделений
Allegheny Teledyne составили в 1998 г. 2,5 млрд дол. Также Allegheny Teledyne
собирается продать Ryan Aeronautical, Fluid Systems и Specialty Equipment, сово-
купные доходы которых в 1998 г. составили 400 млн дол.
По окончании всех этих мероприятий заинтересованные стороны будут вла-
деть обыкновенными акциями всех трех самостоятельных компаний, у каждой
из которых будет своя специализация и достаточно финансовых ресурсов для
реализации индивидуальных стратегий роста. Хотя Ричард Симмонс останется
председателем правления, совет директоров Allegheny Teledyne объявил, что нач-
нет искать того, кто заменит его на посту главного исполнит ельного директора.
Вопросы для обсуждения примера
1.	По каким причинам Allegheny Teledyne могла решиться на такие
масштабные преобразования?
2.	Какого рода синергия может быть между подразделениями, которые
Allegheny Teledyne решила сохранить?
3.	Как вы думаете, почему заинтересованным сторонам выгоднее
иметь акции всех трех новых компаний (металлургической,
предприятия по выпуску потребительских товаров и компании по
производству авиакосмической продукции и электроники), чем
одной Allegheny Teledyne?
4.	Почему Allegheny Teledyne рассматривает возможность
обособления одних подразделений и разъединения других?
5.	Почему масштабная реструктуризация нередко затевается тогда,
когда глава компании покидает свой пост, уходит в отставку или
снимает с себя часть обязанностей?
Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
840	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации..,...
Пример из практики 13.10.
AT&T: пример реструктуризации,
которая пошла не так
AT&T пережила четыре крупные волны реструктуризации в 1984—2000 гг,
В 1984 г. государство решило ее раздробить, в 1996 г. компания приняла оп-
ределенные меры в целях предотвращения конфликта с клиентами, в 1998 г-,.
она планировала превратиться в провайдера услуг широкополосной связи,, а:
в 2000 г. приняла программу по исправлению допущенных в прошлом оши-
бок. Вряд ли найдешь корпорацию, которая так долго переживала бы такую,
встряску, как AT&T.
Реструктуризация 1984 г.:
изменилась структура, но не культура
Проблемы Ma Bell начались, по всей видимости, с заключения ею в 1984 г,,
соглашения с Министерством юстиции, результатом которого стало обособ-
ление ее подразделений местной телефонной связи. В их число вошли Pacif-
ic Telesis Group (Рас Tel), Southwestern Bell, Ameritech, Nynex, Bell Atlantic-,
U.S. West и Bell South. AT&T сохранила свои подразделения, занимающиеся
дальней связью и производством телекоммуникационного оборудования. Хо-
тя предлагаемый фирмой ассортимент резко изменился, все остальное, похо-
же, шло по-прежнему. Фирма так и осталась сильно бюрократизированной,
не приемлющей риска и интересующейся только тем, что происходит у нее
внутри. Решения, как всегда, принимались крайне медленно. Однако благода-
ря существенной доле на богатом рынке дальней связи компания продолжала
создавать колоссальный денежный поток, что позволяло ей медленно реаги-
ровать на изменение конъюнктуры.
Реструктуризация 1996 г.:
отсутствие последовательной стратегии
Деньги, заработанные подразделением дальней связи, были потрачены
на реализацию ряда неудачных стратегий, например на вторжение на рынок
персональных компьютеров. После многолетних неудачных попыток пере-
смотреть свою стратегию AT&T снова затеяла крупную реструктуризацию;
В 1996 г. она осуществила обособление подразделений по производству теле-
коммуникационного оборудования Lucent Technologies и по оказанию компь-
ютерных услут NCR, чтобы облегчить продажи оборудования Lucent бывшим
подразделениям AT&T и избавиться от непрофильного компьютерного бизнес
са NCR. Однако курс ее акций в результате практически не изменился.
Примеры из практики ко всей главе
84]
Реструктуризация 1998 г.:
видение есть, но можно ли его реализовать?
Затевая третью с 1984 г. попытку реструктуризации AT&T, главный испол-
нительный директор Марк Армстронг в июне 1998 г. объявил о дерзких пла-
нах ее преобразования из компании по оказанию услуг дальней связи в компа-
нию по оказанию услуг местной связи и широкополосного доступа в И нтернет.
С этой целью он вознамерился купить кабельные компании MediaOne Group
и Telecommunications Inc. за 58 млрд и 48 млрд дол., соответственно. Его план
состоял в том, чтобы впервые через сети кабельного телевидения предлагать
весь комплекс услуг широкополосного доступа в Интернет и местной теле-
фонной связи.
AT&T не смогла закрепить свой первоначальный успех
В следующие несколько лет Армстронг, похоже, был на высоте: в ре-
зультате снижения общих и административных расходов и торговых из-
держек с 28 до 20% дохода структура затрат AT&T стала такой же, как и
у ее конкурентов. Также он попытался заменить во многом бюрократиче-
скую культуру компании на такую, которая позволила бы ей успешно ра-
ботать в условиях дерегулирования, наступивших после принятия Закона
о телекоммуникациях 1996 г. С этой целью всех сотрудников наделили оп-
ционами на акции и были приняты меры по увязке вознаграждения с ре-
зультатами труда и сокращению звеньев управления. До того, как спад на
рынке дальней связи привел к падению курса акций AT&T, Армстронг ус-
пел использовать их для покупки кабельных компаний. Также он преобра-
зовал AT&T Wireless из группы местных компаний в национальную циф-
ровую компанию.
Несмотря на эти достижения, AT&T допустила несколько серьезных
промахов. Большой проблемой стала текучесть кадров, особенно на самом
верху. В Business Services за 3,5 года сменились четыре главных исполни-
тельных директора, а три других основных подразделения AT&T потеря-
ли за период 1998—2000 гг., по крайней мере, по одному руководителю.
К тому же Армстронг купил Telecommunications и MediaOne тогда, когда
цены на компании кабельного телевидения были близки к максимальным.
В 2000 г. он заплатил за них около 106 млрд дол., хотя они стоили пример-
но 80 млрд. Так как ему не удалось заключить достаточно сделок с други-
ми кабельными операторами (например, с Time Warner) о продаже оказы-
ваемых AT&T услуг местной телефонной связи, AT&T могла предлагать
свои услуги только на региональных рынках, а не в масштабах всей стра-
ны. Кроме того, она передала своих крупных корпоративных клиентов
Concert, совместному предприятию с British Telecom, что не понравилось
многим ее специалистам по продажам, которые после этого ушли из компа-
842	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризаций*.
нии. В результате работа с потребителями стала вестись хуже, и некоторые
крупные клиенты ушли. Наконец, Армстронг серьезно недооценил темпы
уменьшения доходной базы по дальней связи.
Возможно, изменения происходили слишком быстро
Так что же произошло? Возможно, AT&T пала жертвой проблем, общих!
для многих компаний, которые проводят агрессивную политику поглощения.;
AT&T сумела разработать великое стратегическое видение, но не сумела его
реализовать. Реализация видения предполагает покупку или создание акти-
вов при разумных затратах. Сильно переплатив за кабельные компании, она
лишила себя возможности обеспечить требуемую инвесторами доходность?
в сроки, которые они могли бы посчитать разумными. Кроме того, попытки;
Армстронга изменить традиционный профиль компании путем поглощения
компаний кабельного телевидения привели к тому, что у AT&T возник колос-
сальный долг в 62 млрд дол.
AT&T попыталась сделать слишком много слишком быстро. Новые про-
граммы, такие как высокоскоростной доступ в Интернет и оказание услуг ме-
стной телефонной связи по сетям кабельного телевидения, еще недостаточно;
развиты, чтобы восполнить падение спроса в другом секторе. Немало сил ль
времени ушло на планирование и поглощение тех компаний, которые должны;
были сыграть основную роль в реализации новой стратегии. Однако AT&T,;
похоже, не хватает реализма в оценке времени и ресурсов, необходимых для;
того, чтобы все элементы ее общей стратегии сложились в одно связное целое.:;
Некоторые составляющие этой стратегии пришли в противоречие с другими,.
Например, AT&T поставила в сложное положение свое основное подразде-.:
ление дальней проводной телефонной связи, предложив бесплатную беспро?
водную дальнюю связь, чтобы привлечь новых абонентов. Несмотря на энер-
гичные попытки измениться, AT&T продолжала страдать от своей культуры,.,
которая сложилась еще до 1996 г., когда в отрасли существовало жесткое ре*;
гулирование. Эта культура отличалась низкой толерантностью к риску. Реше-;
ния принимались только при достижении консенсуса, т. е. очень медленно?
Культура AT&T не позволила ей подготовиться к острой конкуренции, кото-
рая развернулась в отрасли после 1996 г. [Truitt, 2001].
Кроме того, AT&T выпустила индикативные акции для AT&T Wireless Д
Liberty Media. Это было сделано для того, чтобы увязать динамику курса ак-
ций этих подразделений с их результатами деятельности, создать средство?
платежа, которое можно будет использовать при поглощениях, и ввести но-
вую форму поощрения управляющих, предполагающую наделение их акциям,
ми своих подразделений. В отличие от обособлений, совет директоров AT&T*
продолжал управлять этими подразделениями. В апреле 2000 г. AT&T прода?
ла 14% акций AT&T Wireless на открытом рынке с целью привлечь капитал й
с помощью инвесторов определить стоимость Wireless.
Примеры из практики ко всей главе
843
Инвесторы теряют терпение
Подобно многим фирмам, затевающим масштабную реетруктуризацию,
AT&T, должно быть, перепутала бурную деятельность с реальными измене-
ниями. Хотя все ее шаги и создавали ощущение неизбежности грандиозных
преобразований, терпение инвесторов подходило к концу. Прибыльность упа-
ла. Доля на рынке дальней связи все сокрашалась. Хотя денежные потоки и ос-
тавались значительными, было ясно, что денежная машина AT&T, столь силь-
но зависящая от положения дел в дальней связи, вскоре может окончательно
остановиться. Шанс реализовать видение Армстронга по-прежнему оставал-
ся, но когда это произойдет, становилось все менее ясно. Утрата доверия со
стороны инвесторов привела к резкому падению акций AT&T в 2000 г.
Реструктуризация 2000 г.:
исправление ошибок прошлого
Подталкиваемый нетерпением инвесторов и все яснее понимая, что на во-
площение видения AT&T уйдет больше времени и ресурсов, чем он сначала
думал, 25 октября 2000 г. Армстронг объявил о четвертом разделе компании.
Эта новость потрясла Уолл-стрит. Предусматривалось создание четырех но-
вых независимых компаний: AT&T Wireless, AT&T Consumer, AT&T Broadband
и Liberty Media.
AT&T считала, что по отдельности эти четыре компании смогут работать
лучше и действовать агрессивнее. Потребительское подразделение дальней
связи смогло бы проникнуть на рынок DSL (цифровых абонентских линий).
DSL — это широкополосная технология на базе телефонных проводов, кото-
рые соединяют частные дома с телефонной сетью. Кабельные подразделения
AT&T смогли бы и впредь продавать собственные услуги быстрого подклю-
чения к Интернету и напрямую конкурировать с подразделением дальней свя-
зи. Кроме того, четыре отдельные компании стали бы «чистыми игроками»,
и инвесторы смогли бы вложить в них свои деньги. В частности, AT&T пред-
ложила следующее:
•	осуществить в начале 2001 г. обособление AT&T Wireless, обменяв ее
вновь выпущенные акции на индикативные акции;
•	выпустить в конце 2001 г. индикативные акции* для:
* В отличие от обособлений, чтобы эмиссия индикативных акций не подлежала на-
логообложению для акционеров, налоговая служба не требует, чтобы материнская
и дочерняя компании проработали в своей отрасли не менее 5 лет, а материнской
компании принадлежало не менее 80% акций дочерней. В то время эмиссия акций
кабельных подразделений AT&T могла не считаться обособлением, освобожден-
ным от налогов, так как эти подразделения образовались в результате серии погло-
щений только в конце 1990-х годов.
844	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации.-^
—	AT&T Consumer, включая дальнюю связь и интернет-сервие;
Worldnet;
—	AT&T Broadband. Впоследствии индикативные акции будут конвер-
тированы в обыкновенные акции AT&T, как если бы они были выпу^
щены AT&T Broadband, в результате чего последняя станет незави-
симой компанией*;
•	конвертировать индикативные акции AT&T Liberty Media в обыкновен-
ные акции Liberty- Media и распределить их между держателями инди-'
кативных акций Liberty Media, превратив ее тем самым в независимую
компанию;
•	сохранить AT&T Business Service (т. е. AT&T Lab и телекоммуникацион^
ную сеть), тем самым AT&T «выживает» как юридическое лицо.
Реакция инвесторов была быстрой и негативной. Их эта идея не вдохнови3:
ла, и только за один день акции упали на 13%, до 23,375 дол. А к концу 2000 й
они упали до 17 дол., т. е. на 66% по сравнению с началом года [Business Week,
2000, February 5].
Сразу возникают препятствия
Прежде всего необходимо было урегулировать разногласия между четырь-
мя новыми компаниями. Руководство AT&T Wireless было недовольно, по-
скольку AT&T Business Service потребовала эксклюзивных прав на исполь-s
зование бренда AT&T в маркетинге, ориентированном на корпоративного;:
потребителя. Wireless хотела использовать этот бренд, продавая компаниям
свои услуги высокоскоростной передачи данных. Она опасалась, что клиенты
запутаются, если два подразделения будут использовать один и тот же бренд£
работая на одном и том же рынке. В конце концов этот вопрос был решен так:
Wireless разрешили пользоваться брендом AT&T при продаже услуг по перес-
даче данных компаниям, у которых не более 10 телефонных линий не белее?
чем в трех населенных пунктах.
Сразу же после объявления о новой реструктуризации организация работ-5
ников американских служб связи выступила с ее критикой, выражая обес-
покоенность по поводу гарантий занятости и других вопросов, связанных с$
вознаграждением служащих. Этот профсоюз заявил, что план раздела AT&T
должен быть одобрен двумя третями ее акционеров, в то время как, по мнеА
нию руководства AT&T, достаточно было и половины голосов. Если бы суд,
принял сторону профсоюза, то план Армстронга могли бы и не одобриты
* В отличие от обособлений индикативные акции считаются обыкновенными акций
ми, выпущенными материнской компанией от имени дочерней. Чтобы снять та#
кие акции с баланса AT&T, их нужно было конвертировать в обыкновенные акций
Liberty Media, обменяв индикативные акции на новые акции.
Примеры из практики ко всей главе
845
В начале 2001 г. AT&T объявила, что достигла соглашения с профсоюзом свя-
зистов об отзыве иска, который должен был помешать разделу компании, в
обмен на определенные гарантии работникам.
Было также неясно, сможет ли Wireless самостоятельно сделать такие ин-
вестиции, которые позволят ей успешно конкурировать на рынке беспровод-
ной связи. Падение курса беспроводных акций не позволило ей привлечь
средства, необходимые, чтобы сделать свою сеть более конкурентоспособ-
ной. Японская компания сотовой связи NTT DoCoMo Inc. не хотела инвести-
ровать до тех пор, пока AT&T Wireless входила в состав AT&T. DoCoMo со-
биралась сделать эти инвестиции, чтобы проникнуть на американский рынок
через миноритарные инвестиции в американских беспроводных операторов.
В конце ноября 2000 г. после объявления о реструктуризации DoCoMo согла-
силась вложить в AT&T Wireless 9,8 млрд дол., что позволило последней пе-
рестроить свою сеть на основе новой технологии, выйти на мировой рынок
и купить радиоспектр. Также кое-кого беспокоило, что обновленная AT&T не
сможет обслуживать оставшийся на ее балансе долг, даже если значитель-
ная его часть перейдет к обособившимся компаниям. В начале ноября банки-
ры, которых заверили в том, что продажи активов сделают долговую нагрузку
AT&T вполне управляемой, заявили о намерении дать AT&T краткосрочный
кредит в 15 млрд дол. на финансирование реструктуризации.
Обособление AT&T Wireless
10 июля 2001 г. в соответствии с принятой в 2000 г. программой реструкту-
ризации AT&T Wireless стала независимой компанией. AT&T Wireless — одна
из шести беспроводных компаний США, обладающих сетью, охватывающей
всю страну. Она обрела независимость, когда AT&T конвертировала индика-
тивные акции мобильной связи в обыкновенные акции и распределила между
акционерами 1,14 млрд акций стоимостью 19,6 млрд дол. Акционерам AT&T
предложили премию в 6,5% за то, чтобы они обменяли свои акции AT&T на
акции AT&T Wireless. Каждому акционеру AT&T предложили 1,176 индика-
тивных акций AT&T Wireless за каждую акцию AT&T. Этот обменный курс
означал 6,5-процентную премию к цене закрытия AT&T на 18 апреля 2000 г.
AT&T сохранила семипроцентную долю AT&T Wireless, которая оценива-
лась в 3 млрд дол. Она собирается продать эту долю, чтобы уменьшить свой
обращающийся долг. Акции AT&T Wireless упали на 44% с тех пор, как AT&T
впервые продала индикативные акции в апреле 2000 г. по 29,50 дол. за акцию
и получила 10,6 млрд дол. в ходе крупнейшего на тот момент IPO за всю ис-
торию США. AT&T Wireless собирается расширить свою деятельность, соз-
дав новые партнерства с иностранными операторами. DoCoMo принадлежат
16% акций AT&T Wireless. Инвестиции DoCoMo не позволяют AT&T Wireless
продать 17—49-процентную долю другому партнеру, но не мешают ей про-
дать всю компанию.
846	Глава 13 Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации,^.
Личные разногласия между Малоуном и Армстронгом?
10 августа 2001 г. AT&T осуществила обособление Liberty Media--
подразделения по разработке телевизионных программ, возглавляемого
Джоном Малоуном. В бытность свою членом совета директоров AT&T®
Малоун постоянно критиковал главного исполнительного директора;
Майкла Армстронга. Малоун стал членом совета директоров AT&T, ко-
гда AT&T поглотила Telecommunications Inc. (ТС1), главным исполнитель-,
ным директором которой он тогда был. Как крупный акционер TCI, Ма-
лоун получил акции AT&T на несколько миллиардов долларов. Малоуц
так никогда и не простил Армстронгу обесценение своих акций более чем
на 1 млрд дол. в период, когда тот руководил AT&T [Business Week, 2000,
August 27].
Перспективы AT&T
В середине июля 2001 г. Comcast Corp, предложила купить кабель-
ное подразделение AT&T за 41,3 млрд дол. Армстронг и совет директо-
ров AT&T отвергли это предложение как неадекватное. Немедленно объ^
явились другие претенденты, например Disney и AOL Time Warner. После
продолжительных переговоров 21 декабря 2001 г. AT&T согласилась объ-
единить свое широкополосное подразделение с Comcast и создать круп-
нейшую американскую компанию кабельного телевидения и высокоско-
ростного доступа в Интернет. Новая компания с названием AT&T Comcast
Corp, будет обслуживать 22 млн абонентов и присутствовать в 17 из?
20 крупнейших городов США. В июле 2002 г. эту 27-миллиардную сделку?
одобрили акционеры AT&T и Comcast.
В условиях, когда рост AT&T уже не будет подпитываться доходами AT&T®
Wireless и AT&T Broadband, возможности роста ее оставшихся подразделен
ний (дальней связи и Business Service), очевидно, ограниченны. Похоже, что?
после целого десятилетия преобразований AT&T снова оказалась там, где?
была в начале 1990-х годов. В 2002 г. она начала переговоры с BellSouth
о слиянии равных. Однако после продажи широкополосного подразделен;
ния ее рыночная стоимость будет составлять примерно 30—40 млрд доЛ;
по сравнению с 80 млрд дол. стоимости BellSouth. Сделка с BellSouth снб®
ва объединит AT&T с осколком старой системы Bell, который она отдели»
ла от себя в 1984 г. по решению суда. Закон о телекоммуникациях 1996;п
запретил BellSouth иметь крупные доли в кабельных компаниях. Частично®
именно поэтому AT&T пришлось избавиться от своего кабельного подраз?
деления. Эта сделка будет иметь для обеих сторон большое стратегическое
значение, поскольку ни одной из них размер не позволяет пока конкуриро??
вать с Verizon и SBC. Кроме того, эта сделка позволит BellSouth сделать ры-
вок в сфере дальней связи.
Библиография
847
Вопросы для обсуждения примера
1.	Какими основными причинами объяснялись многочисленные
попытки AT&T реструктурироваться начиная с 1984 г.? Менялись
ли эти причины со временем? Какие их них действовали
постоянно?
2.	Как вы думаете, почему AT&T предпочла осуществить обособление
своих беспроводных подразделений, вместо того чтобы их продать?
Что вы бы сделали иначе?
3.	Когда AT&T инициировала программу реструктуризации 2000 г.,
это были упреждающие действия или исправление ошибок?
Поясните свой ответ.
4.	Считаете ли вы, что AT&T действительно переплатила за
многие свои крупнейшие приобретения 1990-х годов? Как
это могло способствовать тому, что впоследствии она решила
реструктурироваться?
5.	С какими препятствиями столкнулось руководство AT&T, пытаясь
раздробить компанию в 2000 г.? Что можно было сделать иначе,
чтобы преодолеть эти препятствия?
БИБЛИОГРАФИЯ
Alderson M.J., Betker В. L. Assessing Post-Bankruptcy Performance: An Analysis of Reorganized
Finns’ Cash Flows. Working Paper. Saint Louis University, 1996.
Alexander G.J., Benson G„ Kampmeyer J. M. Investigating the Valuation Effects Announcements on
Valuing Corporate Sell-Offs H Journal of Finance, 1984, 39, June, p. 503—517.
Allen J., McConnell J. J. Equity Carve Outs and Managerial Discretion// Journal of Finance, 1998,
53 (1), February, p. 163—186.
Altman E.l. Corporate Financial Distress and Bankruptcy (2nd ed.). New York: John Wiley & Sons, 1993.
AnnemaA., Fallon W. C, Goedhart M. H. When Carve-Outs Make Sense// The McKinsey
Quarterly, 2002, 2.
Ball M. How A Spin-Off Could Lift Your Share Value // Corporate Finance, 1997, May, p. 23—29.
Betker B. An Empirical Examination of Prepackaged Bankruptcy// Financial Management, 1995,
Spring, p. 3—18.
Billett M. T. Long-Term Returns from Tracking Stocks /7 Social Science Research Network. Working
Paper Series, 2000, June 27.
Bloomberg News — A Record Year for Business Bankruptcies // Bloomberg News, 2002, February
4, www.bloomberg.com.
Bool A. W.A. Why Hang on to Losers? Divestitures and Takeovers // Journal of Finance. 1992,47 (4).
December, p. 1401—1423.
Burkhart M., Gromb D.. Panunzi E. Larger Shareholders, Monitoring and the Value of the Firm //
Quarterly Journal of Economics, 1997, p. 693—728.
848	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации^..
Business Week — Gillette Slims Down // Business Week, 1999a, November 8, p. 86.
Business Week — Armstrong’s Last Stand // Business Week, 2000, February 5, p. 88—92.
Business Week — Chapter 11 Never Looked So Good // Business Week, 2000, March 20, p. 44.
Business Week — A Spin-Off with a Hangover H Business Week, 2001, August 27, p. 50.
Business Week — Enron: Running on Empty // Business Week, 2001, December 10, p. 80—82.
Business Week — The Fall of Enron // Business Week, 2001, December 17, p. 30—34.
Byers S. S., Lee D. S., Opler T. C. Equity Carve-Outs and Management Change. Working Paper. Idaho
State University, 1996.
Cho М.-H., Cohen M. A. The Economic Causes and Consequences of Corporate Divestiture h
Managerial and Decision Economics, 1997,18, August, p. 367—374.
Clark K„ Ofek E. Mergers as a Means of Restructuring Distressed Firms: An Empirical Investigation
Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1994, 29, December, p. 541—565.
Cusalis P.J., Miles J. A., Woolridge J. R. Restructuring Through Spin-Offs// Journal of Financial
Economics, 1993, 33, p. 293—311.
Dallas Morning News— Enron Facing Lights Out// Dallas Morning News, 2001, November30,
Business Section, p. 1.
Daley L., Mehrotra V., Sivakumar R. Corporate Focus and Value Creation, Evidence from Spin-Offs /,
Journal of Financial Economics, 1997,45, p. 257—281.
Desai H., Jain P. Finn Performance and Focus: Long-Run Stock Market Performance Following
Spin-Offs // Journal of Financial Economics, 1999, 54, p. 75—101.
Dun & Bradstreet Corporation // Business Failure Record, New York, 1997.
Eberhart A. C, Altman E. I.. Aggarwal R. The Equity Performance of Finns Emerging from
Bankruptcy // Journal ofFinance, 1999, 54 (5), October.
Erwin G.R., McConnell J. J. To Live or Die? An Empirical Analysis of Piecemeal Voluntary:
Liquidations // Journal of Corporate Finance, 1997, 3 (4), December, p. 325—354.
Fleming M. J., Moon J. J. Preserving Finn Value through Exit: The Case of Voluntary Liquidations //.
Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, 1995, 8, December.
Garsten E. GM to Sell Hughes Subsidiary // Associated Press, Orange County Register, Business.
Section, 2001, October 30, p. 2.
Gillette Corporation — Restructuring to Improve Performance // Gillette Corporation, Press Release,:
1999, October 21.
Gilson S. Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed.
Finns II Journal ofFinance, 1997, 52 (1), March, p. 161—196.
Hand J. R., Skantz T.R. Market Timing Through Equity Carve-Outs. Working Paper. University of
North Carolina, 1997.
Hite G., Owers J. E. Security Price Reactions around Corporate Spin-Off Announcements // Journal:
of Financial Economics, 1983, 12, p. 409—436.
Hite G., Owers J., Rogers R. The Market for Inter-Firm Asset Sales: Partial Sell-Offs and Total
Liquidations // Journal of Financial Economics, 1987, 18, June, p. 229—252.
Hotchkiss E. S. The Post-Emergence Performance of Firms Emerging from Chapter 11 // Journal of
Finance, 1995, 50, p. 3—21.
Jain P. C. The Effects of Voluntary Sell-Off Announcements on Shareholder Wealth // Journal of
Finance, 1985, 40, March, p. 209—224.
John K., OfekE. Asset Sales and Increase in Focus// Journal of Financial Economics, 1995, 37 (l)y
January, p. 105—126.
J.P. Morgan — Monitoring Spin-Off Performance // Morgan Markets, New York, 1995, June 6.
J.P. Morgan— Monitoring Spin-Off Performances// Morgan Markets, New York, 1999,;
August 20.
Kang J.-K, Shivdasani A. Corporate Restructuring During Performance Declines in Japan // Journal
of Financial Economics, 1997,46, October, p. 29—65.
Библиография
849
Kaplan S. N., Weisbach M. S. The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures /'' Journal of
Finance, 1992,47 (1), March, p. 107—138.
Kim E. H., Schatzbetg H. Voluntary Corporate Liquidations /-' Journal of Financial Economics, 1987,
19 (2), December, p. 311—328.
Klein A. The Timing and Substance of Divestiture Announcements: Individual, Simultaneous and
Cumulative Effects Journal ofFinance, 1986. 41, p. 685—697.
Kiishnaswami S„ Subramauiam V. Information Asymmetry, Valuation and the Corporate Spin-off
Decision . Journal of Financial Economics, 1999, 53 (1), July, p. 73—112.
LangL., Poulsen A., Stulz R. Asset Sales, Firm Performance, and the Agency Costs of Managerial
Discretion , Journal of Financial Economics, 1995, 37 (1), January, p. 3—37.
LinnS.C, RozeffM.S. The Corporate Sell-Off/; Midland Corporate Finance Journal, 1984, 2,
Summer, p. 17—26.
Logue D.E., Seward J. K., Walsh J. W. Rearranging Residual Claims: A Case for Targeted Stock / '
Financial Management, 1996, 25 (1), Spring, p. 43—61.
Loh Ch., BezjakJ.R., Toms H. Voluntary Corporate Divestitures as an Anti-Takeover Mechanism 7
The Financial Review, 1995, 30 (1), February, p. 21—24.
Maksimovic V, Phillips G. M. The Market for Corporate Assets: Who Engages in Mergers
and Assets Sales and Are There Efficiency Gains? // Journal of Finance, 2001. December,
p. 27.
Matthews R.G. USX to Spit U.S. Steel and Marathon Oil H Wall Street Journal, 2001, April 25,
Section C, p. 2.
McConnell J. J., Ozbilgin M., Wahal S. Spin-Offs: Ex Ante // The Journal of Business. 2001, 74 (2),
April, p. 245—280.
McKinsey & Co. — Spin-Offs May Overshadow Other Investments i! Business Week, 1999,
December, p. 196—197.
Michaely R„ Shaw W. H. The Choice of Going Public: Spin-Offs vs. Carve-Outs // Financial
Management, 1995, 24 (3), Autumn, p. 15—21.
Miles J., Rosenfeld J. An Empirical Analysis of the Effects of Spin-Off Announcements on Shareholder
Wealth ;'/ Journal ofFinance, 1983, 38 (5), December, p. 15—28.
Mulherin J. H., Boone A. L. Comparing Acquisitions and Divestitures // Social Science Research
Network. Working Paper Series. 2000. April 19, p. 38.
Oppenheimer & Company — The Sum of the Parts // Oppenheimer & Company. New York, 1981,
January 14.
Orange County Register — Baxter to Exit Heart Care Unity ,7 Orange County Register, Business
Section, 1999, July 13, p. 2.
Orange County Register — PG&E Seeks Bankruptcy // Orange County Register, Business Section,
2001, April 7, p. 1.
Orange County Register— Davis’ High-Voltage Recession is Coming// Orange County Register,
Editorial, 2001. October 2. p. 6.
Petty J. W.. Keown A. J., Scott D. E, Jr.. Martin J. D. Basic Financial Management (6th ed.). Englewood
Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1993, p. 798.
Powers E. A. Spinoffs, Selloffs, and Equity Carveouts: An Analysis of Divestiture Method Choice /7
Social Science Research Network, Working Paper Series, 2001, January, p. 2—4.
Rajan R., Servaes EL, Zingales L. The Cost of Diversity: The Diversification Discount and Inefficient
Investment /7 Journal ofFinance, 2000, 55, p. 35—38.
Ravenscroft D.J., Scherer EM. Divisional Sell-Off: A Hazard Function Analysis// Managerial and
Decision Economics, 1991, 12, p. 429—438.
Scharfstein D„ Stein J. The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional Rent-Seeking and
Inefficient Investment 7 Journal ofFinance, 2000, IN (6), p. 128—145.
Scherreik S. Gems Among the Trash // Business Week, 2002, April 15, p. 112—113.
850	Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации.-^
SchipperK.. Smith A. Effects of Re-Contracting on Shareholder Wealth,/ Journal of Financial:
Economics, 1983, 12, p. 437—467.
Schipper K., Abbie S. A Comparison of Equity Carve-Outs and Equity Offerings: Share Price Effects^?
and Corporate Restructuring // Journal of Financial Economics, 1986,15, p. 153—186.
Schlingemann E R, Stulz R. M„ Walkling R. A. Divestitures and The Liquidity of the Market for
Corporate Assets 7 Journal of Financial Economics, 2002, 64 (1).
ShadidA. Hughes Good Offense is No Defense /7 Boston Globe, Business Section, 2001, February 4,.
p.2.
Skantz T, Marchesini R. The Effect of Voluntary Corporate Liquidation on Shareholder Wealth a
Journal of Financial Research, 1987, 10, Spring, p. 65—75.
Solomon D. AT&T Prepares Its Cable-Access Program // Wall Street Journal, 2001, June 6, p. Cl.
Truitt W. B. Business Planning: A Comprehensive Framework and Process H Greenwood Publishing,
2001, October 30, p. 183.
U.S. Small Business Administration. Financial Difficulties of Small Businesses and Reasons for Their:;
Failure 7' Office of Advocacy, 1999, RS 188, March.
Vijh A. M. Long-Term Returns from Equity Carveouts // Journal of Financial Economics, 1999, 51,
p. 273 308.
Vroom H. J. de, Frederikslust R. van. Shareholder Wealth Effects of Corporate Spinoffs: The:
Worldwide Experience 1990—1998 /7 SSRN Working Paper Series, 1999, August 9.
Wall Street Journal — Baxter Spins Off Heart Care Business // Wall Street Journal, 1999a, July 13 Л
Wall Street Journal — UPS Goes Public // Wall Street Journal, 1999b, November 10.
Weil R. L. Fundamental Causes of the Accounting Debacle at Enron: Show Me Where It Says I Can’t,f
Testimony before the U. S. House of Representatives Committee on Energy and Commerce, 2002,,7
February 6.
ЧАСТЬ V
СВОДИМ ВСЕ ВОЕДИНО

ГЛАВА 14
ПРОЦЕСС ПОГЛОЩЕНИЯ
В ЦЕЛОМ
GEE WHIZ MEDIA ПОГЛОЩАЕТ
GO GO TECHNOLOGY
Я вовсе не боюсь смерти. Я просто не хочу быть там,
куда она за мной придет.
Вуди Аллен
I. ПЛАНИРОВАНИЕ
Мечта
Как и большинство новых компаний, своим возникновением Gee Whiz Media
(GWM) была обязана дару предвидения основателя Дэна Дьюранда. В сво-
ем кругу Дэн давно уже пользовался репутацией талантливого провидца и
исключительно порядочного человека. В этой отрасли все знали о его безу-
пречном поведении в отношении работников, клиентов и поставщиков. Его
репутация сложилась еще в 1980-х годах, когда он успешно акционировал не-
сколько новых компаний. Дэн обнаружил, что она прекрасно помогает ему в
делах, так как те, с кем он общался, всегда полагались на его слово. И репута-
ция снова пригодилась ему, когда он задумал свое новое начинание.
854
Глава 14. Процесс поглощения в цела$
В конце 1980-х воображение Дэна поразила новая технология, получившая!
название мультимедийной. Одним из немногих носителей, способных хра-
нить такие разные виды информации, как звук, видео и текст, был сидиромд
Поскольку персональные компьютеры стали уже обычным явлением, Дэн рё-:;
шил, что сидиромы произведут переворот в домашних развлечениях, позво-
лив пользователям легко взаимодействовать с новыми носителями. Дэн угой
ворил владельца одного местного компьютерного магазина предоставить ему"
площадь для демонстрации чудес мультимедиа. Он рассудил так: если поку-
патели увидят, что компьютеры — это необязательно скучно, то купят всю
систему, включая CD-дисковод, аудиоколонки и графические программы:,
А Дэн получил бы процент от продаж. Вот так и родилась GWM.
Дэн рекламировал достоинства мультимедиа несколько лет, но признай;
ние все не наступало. Чтобы стимулировать рост использования мультиме-
диа, Дэн убедил Apple, IBM, Sony и другие компании профинансировать его!
усилия по продвижению на рынок мультимедийных технологий. В начале;
1992 г. GWM переехала из компьютерного магазина в небольшой близлежащ
щий офисный парк, что позволило ей расширить демонстрационные площй-<
ди и увеличить штат. IBM и другие компании ежемесячно платили Дэну от 5
до 15 тыс. дол. за проведение однодневных семинаров в небольшой аудитор
рии в помещении GWM.
Занимаясь продвижением мультимедийных приложений, Дэн с его мало»
численным персоналом и растущими доходами имел замечательную нишу,
Его специалисты были настоящими миссионерами и преуспевали. Однако Дэд>
понимал, что этот успех может быстро улетучиться. Когда сидиромы с мульА
тимедийными приложениями будут обычным явлением, потребность в GWMj
как промокомпании отпадет. Дэн знал, что только для того, чтобы просто ос-
таться в бизнесе, ему придется изменить всю отрасль. Его мечта, что мульти-
медийные сидиромы станут основным домашним развлечением и справоч-
никами будущего, как будто начала сбываться. Однако, чтобы выжить, ему
нужно было найти новую нишу.
Разработка бизнес-плана
Дэн и его девять сотрудников собрались у него дома, чтобы заново опреде-
ли'! ь свое место в мультимедийной индустрии. Все вместе они попытались
проанализировать основные тенденции ее развития. Пионеры этой индуст-
рии рассматривали ее как электронное издательское дело, перевод текста,ви-
део и музыки на электронный носитель. Основными сегментами этого рынка;
были развлечения (например, музыкальное видео), игры, спорт, образование,
хобби, учебные курсы, а также приложения, помогающие карьерному ростру
Игровые приложения пользовались огромной популярностью и доказали, дао!
I. Планирование
855
на правильный контент существует спрос. Только что появилась игра под на-
званием «Myst» («Мгла»). Игроки перемещались по фантастической стране,
щелкая мышью и отгадывая по пути ряд сложных загадок. Игра имела колос-
сальный успех: в итоге было продано около 1 млн ее экземпляров. На сиди-
ромы-справочники, решил Дэн, спрос будет еще больше, поскольку их мож-
но использовать повторно.
На рынок проникало все больше мелких компаний. Для этого не требо-
валось практически ничего, кроме знаний для разработки соответствующего
программного обеспечения и креативности для создания нового увлекатель-
ного контента или прав на использование уже существующего. Пока в отрас-
ли не доминировала ни одна компания, но Дэн знал, что это дело времени. Си-
диромы очень перспективны, но и риск велик. Дисководы сидиромов имелись
менее чем у 30% персональных компьютеров. В начале 1990-х годов техноло-
гия сидиромов находилась еще в зачаточном состоянии. Видео казалось дале-
ко не таким совершенным, как широкоэкранное кино. Однако у этого формата
было большое будущее. Сидиромы могли хранить в 600 раз больше информа-
ции, чем трехдюймовая дискета, и считывались оптическими лазерами, как
компакт-диски. Дьюранд считал, что сидиромы могут стать современными
энциклопедиями, которые не нужно листать, а информацию можно найти од-
ним щелчком мыши. Кроме того, в таком мультимедийном справочнике кро-
ме текста и картинок могли бы быть еще кино и музыка.
После продолжавшегося несколько дней мозгового штурма Дэн и его со-
трудники пришли к выводу, что смогут повторить успех «Myst», если правиль-
но выберут контент. Они решили специализироваться на музыкальных развле-
чениях, поскольку спрос на них быстро рос, а конкуренция на этом сегменте
была еще не такой острой, как на сегменте игр. GWM вознамерилась приме-
нить мультимедийную технологию для записи знаменитых музыкантов. Зрите-
ли должны были перемешаться по зданиям, щелкая мышью по таким предме-
там, как гитары и ноты, и получать таким образом доступ к биографии артиста,
словам его песен и снятым на пленку интервью. Однако у диска не было преду-
смотрено ни меню, ни указателя. В качестве интерактивных икон и переходов
должны были использоваться обозначающие артиста символы.
Дэн мечтал, чтобы GWM записала на сидиром известного артиста и ее
бренд стал широко узнаваем. Это, думал он, позволит ей превратиться из ни-
шевого игрока в компанию, известную всей стране. Она может стать второй
Activision, Broderbund или даже Microsoft. Но, реально оценив свои силы, Дэн
и его сотрудники быстро поняли, что GWM с ее замечательным видением и
прекрасными техническими специалистами не хватает доступа к оригиналь-
ному контенту, рекламы и каналов сбыта, чтобы довести свой сидиром до
рынка. И воплощение их мечты еще потребует немало сил и денег.
Нишу они определили, но Дэн знал, что проблем будет немало. На их не-
большом сегменте рынка бренд компании был узнаваем, потому что они пер-
856
Глава 14. Процесс поглощения в цея&л!
выми предложили уникальный продукт на сравнительно новых носителях ,-gg
сидиромах. Также они, по крайней мере пока, будут получать роялти от Apple
и других компаний, что обеспечит относительную стабильность денежного:
потока. Кроме того, их очень вдохновляла перспектива стать лидером нового:
рынка и, в конце концов, разбогатеть, продав свою компанию стратегической
му покупателю или предложив ее акции на открытом рынке.
Но Дэн был реалистом. Он знал, что большинство этих преимуществ име?-
ют временный характер. Он понимал, что его позиции на переговорах с кли-
ентами или поставщиками, в особенности с собственниками контента, будут:
не самыми сильными. И хотя конечными потребителями продукции GWM
будут частные лица, сначала она должна заинтересовать крупные розничные
компании (например. Wal-Mart, Bests и таких дистрибьюторов программного5
обеспечения, как CompUSA). Очень многое будет зависеть от того, насколь-
ко удачно розничные торговцы разместят ее на своих полках. Кроме того, но-,
скольку серьезных барьеров для доступа на этот рынок не было, создать точно
такую же, как GWM, компанию мог кто угодно, включая собственных клиент
тов и поставщиков GWM (см. рис. 14.1).
Анализируя имеющиеся возможности
Сначала Дэн решил заняться проблемой контента, но его возможности огра-
ничивала нехватка средств. Он мог разработать контент своими силами и за-
тем платить роялти за использование имени какого-нибудь артиста, но понял,.,
что поиск подходящего артиста и заключение с ним лицензионного соглаше-
ния отнимут немало времени и сил. Он подумал, что решит этот вопрос, а
заодно и проблему отсутствия недорогого канала сбыта, если напрямую об-?
ратится в крупные музыкальные издательские компании. Такие компании не-?
редко владеют правами на музыкальные библиотеки и могут убедить артиста:
способствовать продвижению данного сидирома, и у них достаточно финан-
совых возможностей для агрессивной рекламы этой продукции.
GWM по-прежнему получала доходы от многолетних контрактов с Apple,
IBM, Sony и другими компаниями на рекламу их мультимедийных продукт
тов, но на проникновение в сектор электронного издательства этих средств::
не хватало. Как истый торговец, Дэн все же получил необходимое ему фи-
нансирование, осуществив в середине 1993 г. IPO акций компании. Тогда ус-
пешно акционировались многие новые высокотехнологичные фирмы, и лишь:
несколько из них, и в том числе GWM, были прибыльными. К концу 19931.
GWM выпустила уже несколько музыкальных сидиромов, и все они име-
ли успех. Продажи резко возросли — в 1993-1995 гг. более чем в два раза'..
Доход и чистая прибыль GWM достигли в 1995 г., соответственно, 21 млн и
450 тыс. дол.
Б
ф
•X IV
S3
3
S
х
г-5
г
ГО О
°- s
ГО «
5*г S
з
am
?j8
8 5
3
£
2 ?
Б
а
g#
Б
о ё § S
X
СЕ
ГО
5 го
X
ф
X
5
е
о
S
Е
ф
X
5
2
3
X
g
3
s 3
Ф Ж
5 S-
Р ® ?
3
С ГО
Рисунок 14.1. Условия конкуренции на рынке GWM
g S
2 1
3
§
X
3
§
Е
of ф
3
Sf§°

s£
о ф
Ф го
§т
У С
$ g
§ С
Р) m
X
£
о
3
г
S 6 S ?
га Ф и ?
§
к
( I
ГО О
CL У
S го з
s ?г
о ф |
ЗЮ £
1
ф «
го
го «.
to ю
т га
с;
с
2
S
S
о
9 S
“ гп
о
ГО
3
S.g
=Е §
2 го
О О.
Ф С
&3
я 2 3
О S С >
ст ст 3 >
W. с:	т
га	
X	ф-
	ф
g.	S
S	X
X	с
3	X
X	
g.-O	X ф
н с	2
Ьй D	
g-e	£
го го	X
X В	X
2=	го
Ф СП	ф
X S	V- X
S *=	9^
о о	О *гг
СЕ ”	со ГО
го .52	и
X >	X го
Q. О	С2
С <	С X

Б
S
2
ф

858
Глава 14. Процесс поглощения в целой
Вдохновленные этим успехом, Дэн и его сотрудники бросили все силы на
разработку стратегии расширения бизнеса. Сутью плана GWM был рост за
счет быстрого выпуска высококачественных мультимедийных дисков, рас-
считанных на сравнительно узкие рыночные сегменты. Дэн был готов мак-
симально ускорить разработку новой продукции. Доход и прибыль должны
были вырасти за счет увеличения доли GWM на рынке музыкально-развле-
кательных сидиромов, а затем ее проникновения на смежные сегменты элек>
тронных издательств. И прежде всего Дэна волновал вопрос, как добиться
этого роста: собственными силами, через альянс или через поглощение?
Рост требует финансирования
Чтобы форсировать свой рост, GWM нужно было стать крупнее, привлечь,
больше артистов и расширить штаты, а также увеличить расходы на рекламу и
маркетинг. Будущее по-прежнему казалось радужным, но конъюнктура изме-
нилась. В конце 1996 г. темпы роста продаж в отрасли стали падать. Рыночная,
ниша GWM отнюдь не была неприступной. Аналогичную продукцию произ-
водили другие компании. Конкуренция на рынке обострилась. Предсказания
многомиллиардных продаж к концу десятилетия просто не сбылись. Несмет-
ря на появление на рынке других компаний, GWM сумела сохранить высокие"
продажи и темп роста прибыли благодаря отличному качеству продукции и
узнаваемости бренда. Однако Дэн знал, что долго расти быстрее рынка GWM
не сможет, особенно если конкуренция еще обострится. Рост долгосрочных,,
инвестиций и потребности в оборотном капитале привел к уменьшению сво?;;
бедного денежного потока. PI в этих условиях Дэн стал испытывать все боль?.:
шее беспокойство.
Анализ действий других успешных игроков на этом рынке убедил Дэна,в-:
необходимости изменить свой рецепт успеха. Самая быстрорастущая компа-
ния отрасли Go Go Technology (GGT) и самый крупный игрок, Multimedia,,
Inc., продолжали расти. В отличие от других, они занимались в основном про-
граммированием, а производить диски предоставляли другим. Маркетинг осу-
ществлялся главным образом через альянсы с такими крупными компаниями;
по разработке программного обеспечения, как Broderbund, хорошо известная
в этой отрасли. GGT проделала превосходную работу, заключив эксклюзиву
ные маркетинговые соглашения с рядом ведущих разработчиков программ в?
стране.
Дэн был убежден: рынок развивается слишком быстро для того, члобы он
передал на сторону разработку новой продукции и расширил свой ассорти-,
мент путем покупки или разработки нового контента. Он чувствовал, что у;
него нет времени даже на заключение маркетинговых соглашений с крупны-
ми разработчиками программ и издательскими компаниями. Переговоры &
1. Планирование
859
таких соглашениях могут продолжаться месяцами, а их исход непредсказу-
ем. Дэн решил, что мультимедийная отрасль уже созрела для консолидации.
Замедление роста, по крайней мере, на некоторых сегментах рынка делало
консолидацию единственной возможностью выжить. Для мелких игроков за-
траты на разработку или покупку контента или получение лицензии на его
использование стали просто неподъемными. Дэн тщательно изучил другие
возможности, например продажу всей GWM или ее части более крупной ком-
пании, но GWM еще не вышла из младенчества. К тому же у него была меч-
та, и он хотел оставаться у руля, пока она не сбудется.
Однако сначала сбылись его худшие опасения, когда в конце 1999 г.
Multimedia, Inc. купила за 15 млн дол. Fly-By-Nite, Inc. В отрасли, как и опа-
сался Дэн, началась консолидация.
Gee Whiz Media выбирает рост
за счет поглощения
Дьюранду стало ясно, что лучший способ обеспечить стремительный рост
GWM — поглотить другую компанию. Он обратился за помощью к Кэтрин
Ким, старшему партнеру одного солидного регионального инвестиционно-
го банка, и приступил к разработке плана поглощения как основного сред-
ства реализации бизнес-плана GWM. Дэн хотел, чтобы этот план подробно
показывал, как стратегия поглощения позволит успешно воплотить в жизнь
бизнес-план GWM. При разработке плана поглощения были определены фи-
нансовые (например, минимальная доходность, денежный поток) и нефинан-
совые цели GWM (получение доступа к каналам сбыта и библиотекам контен-
та и привлечение дополнительных специалистов по разработке программного
обеспечения), ограничения GWM по ресурсам, целевая отрасль и исходная
тактика проведения поглощения.
Как указано в бизнес-плане GWM, ее главной задачей было увеличение
рыночной доли путем наращивания производственных мощностей по пере-
воду на сидиромы контента, ориентированного на нишевые рынки. Лучшим
способом скорейшей реализации этой бизнес-стратегии было признано по-
глощение.
Установление целей плана поглощения
Чтобы реализовать эту стратегию, GWM попыталась найти другие аналогич-
ные компании, располагающие оригинальным контентом или доступом к не-
му, эффективными каналами сбыта, сильными разработчиками программного
860	Глава 14. Процесс поглощения в целом
обеспечения и значительными производственными мощностями. GWM инте-
ресовали другие сидиром-компании с известными названиями продукта, темп
роста которых замедлился. Дэн считал, что легче «омолодить» старые, но хо-
рошо известные названия, чем добиться широкой узнаваемости новых. Доба-
вить новые персонажи или сюжетные линии к уже существующим средствам
разработки (т. е. к основному коду программного обеспечения, используемо-
му в каждом продукте) гораздо быстрее и дешевле, чем разрабатывать новый
продукт с нуля. Поэтому GWM могла ускорить разработку новой продукции
и резко сократить издержки.
В рамках обычного процесса внутреннего планирования GWM провела
анализ конкурентов, чтобы сравнить свои показатели с показателями других
компаний отрасли. Результаты этого анализа предстояло использовать для по-
иска кандидатов на поглощение. Собрать данные о рыночной доле было очень
трудно, но Дэн легко получил финансовую информацию об основных конку-
рирующих компаниях, поскольку их акции обращались на бирже. Дэн знал,
что финансовые результаты могут сильно колебаться из-за сезонных факто-
ров или использования резервов. Поэтому он распорядился усреднить дан-
ные за трехлетний период, чтобы сгладить колебания данных и выявить тен-
денцию (см. табл. 14.1).
Еще в начале этого процесса Дэн и его совет директоров решили оста-
ваться в рамках отрасли, которую знают. Они продолжали верить в боль-
шое будущее мультимедийных приложений. Кроме того, они считали,
что, занимаясь знакомой продукцией, они скорее достигнут целей, по-
ставленных в плане поглощения GWM. Ким, инвестиционный банкир
GWM, сказала, что многочисленные научные исследования говорят о том
же. Менеджеров компании очень беспокоила возможность не справиться
с управлением поглощенной компанией (т. е. операционный риск), развод?
нить прибыль на акцию (т. е. риск переплаты), а также упустить какие-нщ
будь выгодные возможности из-за чрезмерного роста долговой нагрузки
(т. е. финансовый риск). Эта обеспокоенность повлияла на многие их ре-
шения и последующие действия по поиску мишени для поглощения. Оп-
ределив цели плана поглощения, ограничения по ресурсам и целевую от-
расль, GWM приступила к выбору основной тактики, которой она будет
придерживаться при поглощении.
Определение тактики поглощения
Проведя следующий анализ, руководство GWM решило, что сможет потра-
тить на поглощение не более 100—200 млн дол. Определяя максимальную
сумму, которую оно готово заплатить за компанию-мишень, руководство
GWM сформулировало такие критерии:
Таблица 14.1. Сравнительные финансовые показатели (трехлетние средние за 1998—2000 гг.)
862	Глава 14. Процесс поглощения в целом*
« минимальная приемлемая доходность должна равняться затратам GWM
на привлечение капитала, которые Кэтрин Ким оценила в 15%;
•	разводнение EPS объединенных компаний должно наблюдаться только-
в первые два года после завершения сделки;
•	рентабельность совокупных инвестиций объединенной компании в те-
чение трех лет должна превысить ту, которой GWM могла бы добиться?
собственными силами;
•	финансирование сделки не должно привести к нарушению условий уже
имеющихся кредитных соглашений и существенно повысить затраты.?
на заимствование для GWM;
•	возможны только дружественные сделки;
•	мишенями должны стать нынешние конкуренты;
•	необходимо приобрести не менее 51% обращающихся акций компа*
нии-мишени;
•	цена на мишень не должна превысить ее 30-кратную прибыль текущей
го года и 25-кратную ожидаемую прибыль следующего года;
•	коэффициент покрытия фиксированных платежей (т.е. процентов, .ли-
зинговых платежей и выплат по погашению основной суммы долга);
объединенной компании не должен упасть ниже среднеотраслевого, ср-
ставляюшего 1,0. Руководство GWM надеялось, что достаточно высей:;
кий коэффициент (почти 2,0 на конец 2000 г.) не позволит инвестицией*,
ному сообществу снизить кредитный рейтинг объединенной компании;
•	в цену приобретения должно войти не более половины приведенной?
стоимости ожидаемых денежных потоков, обусловленных синергией;?
Руководство GWM считало, что обычно поглощающие компании реа-
лизуют в желаемый срок только часть синергии, как бы осторожно они:
ни подошли к ее оценке. Кроме того, чтобы эта сделка имела смысл,
какая-то часть ожидаемой синергии должна достаться акционерам не;
только поглощенной компании, но и GWM.
II. ВЫПОЛНЕНИЕ ПЛАНА
Инициирование поиска кандидатов
на поглощение
Уменьшение свободного операционного денежного потока GWM, более
медленный, чем ожидалось, рост рынка и обострение конкуренции приве-
ли к тому, что курс ее акций упал. Управляющие GWM поняли, что никаюШ
II. Выполнение плана
8бЗ
смогут заплатить за поглощенную компанию больше определенной суммы.
С помощью Ким они приступили к выработке критериев отбора кандидатов
на поглощение. В число первичных критериев вошли целевая отрасль, раз-
мер компании, диапазон цен, прибыльность и темп роста. Ким посоветовала
им ограничиться на данном этапе поиска только этими категориями. «Если
критериев будет слишком много, — предупредила она, — то у нас не оста-
нется никаких вариантов».
При определении вторичных критериев отбора (позволяющих сократить
длинный список, составленный по первичным критериям) Ким посовето-
вала GWM сконцентрироваться на мишенях, денежные потоки, активы или
нулевая долговая нагрузка которых могли использоваться для финансирова-
ния этой сделки, что было особенно важно, учитывая уменьшение собствен-
ного операционного денежного потока GWM.
Краткий перечень потенциальных мишеней был разработан после поис-
ков по имевшейся у Ким базе данных компаний, анализа отраслевой лите-
ратуры и наведения справок у членов совета директоров GWM, а также в
юридических и бухгалтерских фирмах. Особое внимание было уделено ны-
нешним и потенциальным конкурентам GWM.
Руководство GWM хотело получить контроль, поэтому миноритарные
пакеты было решено не покупать. Также оно знало, что в 1980-х годах так-
тика враждебного поглощения приводила к резкому росту цены приобрете-
ния в результате всеобщего повышенного внимания к мишени. Кроме того,
GWM считала, что в случае дружественного поглощения сможет рассчиты-
вать на сотрудничество со стороны управляющих компании-мишени и при-
ступить к планированию интеграции еще до завершения сделки. Как показа-
ли недавние сделки, премии за контроль над мультимедийными компаниями
составляли 25 35% их текущей рыночной стоимости.
Поскольку GWM была открытой компанией, ее руководство понимало,
что должно тщательно следить за EPS. Хотя Дьюранд и знал, что подлинная
экономическая стоимость GWM равна приведенной стоимости ее будущих
денежных потоков, он также знал, что инвесторы и аналитики Уолл-стрит
внимательно следят за колебаниями EPS как показателя, адекватно отра-
жающего экономическую стоимость. Несмотря на недостатки этого финан-
сового показателя, ему было ясно, что долгосрочная динамика EPS дейст-
вительно адекватно отражает динамику других показателей стоимости. Он
знал, что если заплатит за мишень акциями GWM, то EPS может снизиться
уже в самой ближайшей перспективе.
Обладая этой информацией, Дьюранд уже мог инициировать «первый
контакт» с фирмами из краткого списка через такого доверенного посред-
ника, как один из членов совета директоров GWM, обслуживающая ее юри-
дическая или бухгалтерская фирма или же Кэтрин Ким. Он особо предупре-
дил всех о необходимости соблюдать на этом этапе процесса поглощения
864
Глава 14. Процесс поглощения в целом
полную конфиденциальность. Дьюранд не собирался раньше времени вол-
новать сотрудников, поставщиков или клиентов GWM. Кроме того, он не
хотел, чтобы его намерения стали известны рынку и цены на потенциаль-
ные мишени увеличились. Профессиональные арбитражеры нередко дела-
ют целые состояния, покупая на слухах и продавая до или после заверше-
ния сделки.
Первый контакт
После двухмесячных интенсивных поисков GWM сократила свой список
с 12 кандидатов до двух. Список стал короче, потому что одни компании
не удовлетворяли критериям GWM, а другие отвергли сделанные им че-
рез посредников предложения. По просьбе Дэна член совета директоров
GWM Дана Дэвис связалась со своим бывшим деловым партнером Барри
Ченом — главным исполнительным директором GGT. Чен сказал, что «при
определенных условиях» GGT, возможно, и захочет, чтобы ее поглотили.
Кэтрин Ким посоветовала руководству GWM дополнительно изучить кон-
курентные позиции GGT и пели ее крупных акционеров и управляющих и
только потом делать ей официальное предложение.
Своим успехом GGT была обязана тому, что программированием для нее
занимались специальные бюро, в которых работали тысячи высококвали-
фицированных программистов из Индии и Филиппин. Их зарплата была на
порядок ниже, чем у американских программистов. Экономия на разработ-
ке программного обеспечения позволила GGT расширить свой ассортимент;-
GGT определенно учитывала сложившуюся сегментацию рынка, так как
выпускала компакт-диски для ниш хобби и образования, например «Интер-
активные сражения Гражданской войны» и «Великие произведения лите-
ратуры оживают». Наконец, как уже упоминалось, GGT удалось заключить
маркетинговые соглашения с несколькими крупными компаниями-разра*
ботчиками программ.
GGT использовала иную бизнес-модель, чем другие компании отрасли, и
аналитики Уолл-стрит это заметили. Ее подход состоял в том, чтобы только
программировать диски, а сбыт поручать какому-нибудь крупному издате-
лю, например Broderbund. Прочие компании, и в частности Fly-by-Nite, 1пс%
Hype-0-Tech и Hi Flyer Corp., предпочли сами нести практически все рас-,
ходы по программированию и сбыту дисков. Вместо того чтобы передать:
производство на сторону (и сэкономить, например, на приобретении нового
оборудования) или разрабатывать новые продукты для других (и самим нё
заниматься производством), они захотели быть основными игроками. Также
они хотели все контролировать. Кроме того, контракт с издателем означал?
бы необходимость его выполнять и находиться под его пристальным наблю-?
11. Выполнение плана
865
дением. Благодаря достоинствам бизнес-модели GGT ее рыночная капита-
лизация на конец 2000 г. более чем втрое превышала капитализацию GWM.
Темпы роста прибыли и доходов обеих компаний в последние годы были
практически одинаковыми, но инвесторы считали, что только GGT сумеет
сохранить эти темпы в обозримом будущем.
Хотя GGT и была на тот момент фаворитом Уолл-стрит, недавнее выступ-
ление Барри Чена на собрании профессиональной ассоциации показало, что
руководство GGT было отнюдь не довольно ее нынешним положением на
рынке. Читая между строк, Дэн понял, что Барри опасался, что гигант от-
расли Multimedia, Inc. потеснит GGT, переняв многие ее методы. И действи-
тельно, как публично заявил главный исполнительный директор Multimedia,
Inc. Карл Уидман в своем интервью, стратегия компании состояла в том,
чтобы перенимать лучшую практику в отрасли и таким образом идти впе-
ред. К тому же ее финансовые ресурсы это позволяли.
Дэвис еще раз переговорила с Ченом, и Дэн решил, что им пора встре-
титься лично. На этой встрече Дэн привел тот аргумент, что вместе две ком-
пании смогли бы эффективно противостоять Multimedia, Inc. Дэн хотел сыг-
рать на обеспокоенности Чена. «По отдельности, — заявил он, — наши
долгосрочные перспективы сомнительны, особенно учитывая явное замед-
ление роста спроса в отрасли. Но вместе мы смогли бы извлечь выгоду из
превосходной библиотеки контента GWM и низких затрат GGT на проекти-
рование, разработку и маркетинг сидиром-продуктов». И похоже, что дово-
ды Дьюранда произвели на Чена впечатление.
В конце встречи Дэн и Барри договорились подписать соглашение о кон-
фиденциальности, обязывающее обе стороны обменяться краткими биз-
нес-планами и финансовой отчетностью. Дэну очень хотелось побольше уз-
нать о том, что GGT делала последние несколько лет и собирается делать в
дальнейшем, а Барри было важно оценить способность GWM профинанси-
ровать эту сделку. У Барри не было никакого желания попусту терять вре-
мя с таким претендентом, который не сможет довести сделку до конца. Еще
до того, как GWM приступила к проведению в GGT проверки чистоты сдел-
ки, Барри сам инициировал эту процедуру в своей компании, чтобы точно
знать, какие заверения он может сделать, если дело дойдет до подготовки
заключительного договора купли-продажи. Также Барри заставил всех сво-
их высших управляющих письменно подтвердить, что, «насколько им из-
вестно», все сведения, которые они сообщили о деятельности GGT, полно-
стью соответствуют действительности.
Дэн и Барри наметили также сроки проведения GWM скромной пред-
варительной проверки чистоты сделки. Через 30 дней GWM должна была
представить официальный протокол о намерениях с указанием конкретной
цены приобретения. Не будучи обязывающим, этот протокол тем не менее
содержал стандартные меры страховки для обеих сторон. GGT должна бы-
866
Глава 14. Процесс поглощения в целом
ла пообещать не искать другого партнера для этой сделки в течение всего
60-дневного срока действия протокола о намерениях, а предложение GWM
было действительно только при условии проведения более тщательной про-
цедуры проверки чистоты, получения гарантий кредиторов, а также одобре-
ния сделки советом директоров и акционерами.
Предварительная оценка
Дэн и его главный финансовый директор Энди Перес с головой погрузи-
лись в предоставленную GGT финансовую отчетность за пять лет. Годовые
денежные потоки то росли, то падали, и Дэн расстроился. Он-то надеялся;
что стабильные и предсказуемые денежные потоки GGT помогут ему убе-
дить банкиров в способности GWM взять большой кредит на покупку GGT:
и все же легко обслуживать свой долг. Но Перес быстро обнаружил, что про-
шлые колебания денежных потоков GGT объяснялись единовременными
событиями. Например, оказалось, что в 1997 г. денежный поток GGT силь-
но уменьшился из-за 1,9-миллионных расходов на внесудебное урегулиро-
вание поданного Fly-by-Nite, Inc. иска о нарушении авторских прав на про-
граммное обеспечение. А в 2000 г. свободный денежный поток увеличился в
результате продажи другой фирме лицензии на программное обеспечение за-
4,5 млн дол. Перес заверил Дьюранда, что если скорректировать прошлые;
показатели, устранив влияние единовременных событий, то для денежного
потока GGT будет характерен устойчивый повышательный тренд.
Дэн возложил на Переса руководство проектом поглощения и разре-
шил ему привлечь к этой работе любых специалистов компании. Перес
быстро создал несколько команд для решения различных задач в процес-
се переговоров. Команде финансовых аналитиков было поручено уточнить
первоначальную оценку GGT, а смешанной группе правоведов и финанси-
стов — структурировать предложение руководству GGT. Также была созда-
на команда специалистов по производству, маркетингу и бухучету для про-
ведения проверки чистоты, а сам Перес и еще один специалист по финансам;
из GWM взялись за разработку плана финансирования сделки. Разработке
плана Дэн придавал особое значение, поскольку именно от этого зависело,
что он сможет предложить акционерам и руководству GGT.
Дэн был доволен, что в 1996—2000 гг. денежные потоки GGT были как
будто весьма предсказуемы. Однако цифры ожидаемого кумулятивного рос-
та чистой прибыли и продаж GGT в 2001—2005 гг. (соответственно, 32,6%;
и 28,6%) вызвали у него большие сомнения. И снова Перес как истый фи-
нансист посоветовал Дэну не спешить с выводами, пока не выяснится, на:;
чем основан этот прогноз. Несколько дней его подчиненные что-то подсчи-
тывали, и наконец Перес сообщил Дьюранду, что все предпосылки кажутся;
II. Выполнение п лана
867
вполне правдоподобными, за исключением, пожалуй, излишне оптимистич-
ного прогноза динамики коэффициента себестоимость реализованной про-
дукции/чистый доход начиная с 2002 г. Это стало очевидным после анализа
отчета GGT о прибылях и убытках, который показал, что ее прогнозные по-
казатели сильно отклонились от того, что можно было бы ожидать, учиты-
вая прошлые результаты.
Чену задали вопрос об этой предпосылке. «Снижение этого коэффици-
ента, — объяснил он, — произойдет благодаря внедрению системы модуль-
ной разработки программного обеспечения, над которой GGT работает уже
несколько лет. Эта система позволит разработчикам GGT повторно исполь-
зовать в новых продуктах старые коды программного обеспечения. Эконо-
мия времени на кодирование приведет к существенному снижению затрат
на внедрение новой продукции». Но Дэну уже приходилось иметь дело с
проектами разработки программного обеспечения, и он знал, что нередко
они реализуются с большим опозданием и перерасходом бюджета. Кроме
того, по его наблюдениям, такие проекты редко обеспечивали ожидавший-
ся рост производительности труда. Поэтому Дэн попросил Переса пересчи-
тать прогнозы GGT в соответствии с более скромными предпосылками от-
носительно ее роста, взяв за основу наблюдавшийся в прошлом показатель
себестоимости реализованной продукции в процентах от дохода с продаж.
Так, сказал он, они получат более достоверную картину, не зависящую от
предположений, которые Дэн оценил как чрезмерно оптимистичные. Пред-
варительные расчеты (дисконтирование денежного потока GGT) показали,
что ее стоимость составляет 102,7 млн дол. — почти на 6 млн больше, чем
GWM (с учетом долга), несмотря на гораздо меньшие доходы.
Определение источников стоимости
и факторов, разрушающих стоимость
Уточнив прогноз, Дьюранд и Перес занялись поиском «скрытых» источни-
ков стоимости, которые GWM могла бы использовать для увеличения де-
нежных потоков объединенной компании. Чтобы определить эти факторы
роста стоимости (оцениваемые по приростному денежному потоку), Перес
и его сотрудники проштудировали финансовую отчетность и обследовали
предприятия GGT в поисках активов (не отраженных в балансе по спра-
ведливой стоимости), недоиспользованной кредитоспособности и резер-
вов экономии на издержках (например, распределения накладных расходов
и устранения дублирующих служб). Другими источниками стоимости бы-
ли новые клиенты, возможность использования GWM передовых техноло-
гий и процессов, а также интеллектуальная собственность, такая как патен-
868
Глава 14. Прогресс поглощения в целом
ты, торговые марки и права на роялти. Интересовало Переса и Дьюранда и
то, что могло бы в дальнейшем уменьшить денежные потоки объединенной
компании, например проблемы с качеством продукции, текучесть кадров,
общие клиенты и т. д. По своему прошлому опыту Перес знал, что от того,
удастся ли найти и количественно оценить факторы роста и снижения стои-
мости, может зависеть успех всего проекта поглощения.
Приведенная стоимость общей синергии была оценена в 118 млн дол.
Ожидалось, что в первый полный год работы объединенной компании уда-
стся реализовать лишь небольшую ее часть, а целиком — не ранее третье-
го полного года. Перес понимал, что должен найти и факторы, способные
уменьшить будущий денежный поток объединенной компании. Он поручил
независимой маркетинговой фирме провести опрос представительной вы-
борки клиентов GGT, не сообщая им, что это делается для GWM. Им гово-
рили, что опрос проводится с разрешения GGT и для GGT, которая хочет
лучше изучить запросы своих клиентов. Предпосылки относительно факто-
ров роста или уменьшения будущих денежных потоков объединенной ком*
пании были четко сформулированы в материалах, которые Перес предоста-
вил Дьюранду. Кроме того, к этим предпосылкам планировалось вернуться
в ходе более полной проверки чистоты, которую GWM должна была провес-
ти еще до завершения сделки.
Определение первоначальной цены предложения
Расчет стоимости GGT осуществлялся в четыре этапа. Сначала была опре-
делена стоимость GWM и GGT по отдельности, при этом все операционные
доходы и затраты брались по рыночным ценам. На втором этапе рассчита-
ли приведенную стоимость чистой синергии путем вычитания стоимостей
GWM и GGT по отдельности из приведенной стоимости объединенной ком-
пании с учетом ожидаемой синергии. На третьем этапе была определена
первоначальная цена предложения, равная минимальной цене предложе-
ния (т. е. текущему курсу акций GGT, умноженному на общее количество её"
обращающихся акций) плюс та доля ожидаемой чистой синергии, которой
GWM готова была поделиться с акционерами GGT. Наконец, Перес опреде-
лил, сможет ли GWM профинансировать эту сделку, если GGT согласится
на рассчитанную на третьем этапе первоначальную цену предложения.
Затем эту первоначальную цену проверили, сравнив дисконтированные:
денежные потоки с ценами приобретения, рассчитанными на основе коэф-
фициентов цена/прибыль, цена/доход и цена/балансовая стоимость по не-
давним сделкам с участием сопоставимых компаний. Коэффициенты как
будто подтвердили, что 150,6 млн дол. (50,20 дол. за акцию) будут справед-
ливой ценой за обращающиеся акции GGT. Эта цена означала бы 46-про-
11. Выполнение плана
869
Таблица 14.2. Определение цены предложения1 (числовые данные,
если не указано другое,— в млн дол.)
Стоимость по Стоимость объединенной Стоимость
отдельности	компании	синергии
Финансовые показатели	GWM (D	GGT Без синергии С синергией PV чистой (2)	(3)	(4)	синергии (1) + (2)	(4)-(3)
Стоимость	72,8	99,6	172,4	290,2	117.9
Минимальная цена предложения	103,5	Курс закрытия акций GGT (34, 50 дол.) за день до получения предложения х количество обращающихся акций GGT
Максимальная цена предложения	221,4	Минимальная цена предложения + 100% ожидаемой чистой синергии
Первоначальная цена предложения	150,6	Минимальная цена предложения + 40% ожидаемой чистой синергии
Первоначальная цена предложения на акцию	50,20	Первоначальная цена предложения/количество обращающихся акций GGT
Премия в расчете на одну акцию (%)	0,46	Первоначальная цена предложения/текущий курс акций GGT
1 Подробная финансовая отчетность, на основе которой рассчитаны показатели таблицы, приво-
дится в примере из практики 8.1 (см. главу 8) «Определение первоначальной цены предложе-
ния: сага о Gee Whiz Media и Go Go Technology».
центную премию к текущему курсу акций GGT, составлявшему 34,50 дол.
(см. табл. 14.2).
Дэн рассудил, что существенная премия к текущему курсу акций GGT
помешает его потенциальным конкурентам сделать этой компании анало-
гичное предложение. В тот момент он менее всего хотел бы начинать дли-
тельную и ожесточенную войну с другими претендентами на GGT. Дэн
знал, что у GWM нет достаточных финансовых ресурсов, чтобы она мог-
ла соперничать с другими претендентами такого размера, как Multimedia,
Inc. Тем не менее даже при такой щедрой премии сделка по поглощению
GGT казалась ему весьма удачной, обещая довести рыночную стоимость
объединенной компании до 300 млн дол., из которых почти 118 млн при-
ходилось бы на долю ожидаемой синергии. Синергия могла быть и в виде
повышения доходов, и в виде экономии на издержках. Рост доходов обес-
печивался повышением качества продукции, расширением ассортимента,
а также перекрестными продажами клиентам обеих фирм. Экономию на
производственных издержках должно было дать устранение дублирую-
щих служб. Также предполагалось получить экономию за счет масштабов
(т. е. лучшего использования существующих операций) и охвата (т. е. ис-
пользования существующих операций для выпуска более широкого ассор-
тимента продукции).
870
Глава 14. Процесс поглощения в целой
Структурирование сделки
Дэн понимал, что сделка по обмену акциями была бы для GWM не лучшим
вариантом из-за возможности разводнения ее EPS. Более высокий, чем
среднеотраслевой, темп роста GWM и так уже казался аналитикам Уолл-ст-
рит подозрительным. Поскольку рост отрасли замедлился, они решили, что
цены на ее продукцию начнут падать. Хотя в последние годы GWM и уда-
валось добиваться высокой нормы прибыли, отсутствие новых продуктов,
которые могли бы произвести сенсацию, заставляло аналитиков все больше
сомневаться в ее способности сохранить на прежнем уровне и темп роста,
и прибыльность. Слишком медленная разработка новой продукции, отсут-
ствие эксклюзивных каналов сбыта и небольшая библиотека собственного
контента только усугубляли их обеспокоенность.
Аналитики Уолл-стрит вряд ли одобрили бы поглощение, которое при-
вело бы к разводнению EPS. Поскольку доля долгосрочного долга в со-
вокупном капитале GWM составляла около 60%, сделка с оплатой только
деньгами была для нее, по всей видимости, невозможной. Дьюранду и Пе-
ресу нужно было проявить изобретательность, чтобы это поглощение сра-
зу не привело к снижению ее денежного потока. В общем, все говорило за
то, что GWM придется убедить акционеров GGT принять в качестве пла-
ты какое-то сочетание акций и денежных средств. Нужно было как-то уз-
нать, на что могут согласиться управляющие и акционеры GGT. Для этого
потребовалось провести определенный анализ, например изучить старые
выступления Чена на торговых выставках и собраниях акционеров и отче-
ты аналитиков Уолл-стрит, а также подсчитать количество акций GGT, при-
надлежащих ее высшим управляющим. К тому же, так как многие управ-
ляющие GGT были очень молоды, существовала вероятность того, что они
захотят остаться в объединенной компании или даже приобрести значи-
тельные пакеты ее акций.
Дьюранд был не против сохранить несколько ключевых фигур из GGTj
но считал, что в долгосрочной перспективе возможны личные конфликты;
из-за различия между его манерой вести дела и жестким, порой авторитар-
ным подходом Чена. Кроме того, зарплата Чена была самой высокой в от-
расли и, по мнению Дьюранда, не соответствовала тому вкладу, который он
как высший управляющий будет вносить в работу объединенной компании.
Дэн Дьюранд был готов заключить трудовые контракты с некоторыми выс-
шими управляющими GGT, но Чена он оставлять в компании не хотел.
Дьюранд, Перес и их инвестиционный банкир принялись обдумывать:
различные варианты оплаты цены приобретения GGT. Они знали, что, раз-
работав увлекательное видение для объединенной компании, смогут убе-
дить акционеров GGT отказаться от мысли требовать только деньги или
только акции. На самом деле оплата и деньгами и акциями устраивала
11. Выполнение плана
871
большую часть акционеров GGT. Ведь, приобретя акции GWM. они выиг-
рали бы в случае роста их курса, а получив деньги, могли бы диверсифици-
ровать свой инвестиционный портфель или удовлетворить краткосрочные
потребности в наличных.
В поисках оптимальной структуры первоначальной цены предложе-
ния управляющие GWM проанализировали 15 ее различных вариантов.
По расчетам GWM, ее стоимость даже без поглощения GGT могла состав-
лять около 73 млн дол., если только предпосылки прогнозов на ближай-
шие пять лет окажутся верными. Очевидно, для того чтобы оправдать свя-
занный с поглощением GGT риск, Дьюранду и Пересу придется убедить
управляющих и акционеров GWM, что благодаря этой сделке их дела пой-
дут еще лучше.
Были разработаны определенные критерии выбора оптимальной формы
оплаты. Наиболее приемлемым был вариант, при котором чистая приведен-
ная стоимость была бы самой высокой, разводнение EPS — минимальным,
посленалоговая рентабельность инвестированного капитала существенно
превысила бы ту, которой GWM добилась бы без GGT. Кроме того, нужна
была такая форма оплаты, на которую, скорее всего, согласились бы акцио-
неры. Также выбранный вариант не должен был помешать объединенной
компании выполнять условия ранее заключенных кредитных договоров
или поддерживать коэффициент покрытия процента по фиксированным
платежам и коэффициент долг/совокупный капитал на среднеотраслевом
уровне. Варианты оплаты только деньгами или только акциями были то-
же включены в анализ (хотя и не считались приемлемыми) в качестве базы
сравнения. Оптимальным для GWM оказался вариант обмена одной акции
GGT на 1,14 акции GWM плюс 12,55 дол. в денежной форме. Однако было
совершенно не ясно, как отнесется к этому предложению GGT.
Переговоры осложняются:
уточнение цены предложения
GGT это предложение показалось весьма привлекательным, но такая сделка
создала бы существенные налоговые обязательства для ее акционеров. Чен
сразу же сообщил Дэну, что это может стать большой проблемой. Ничего
не сказав Чену, Дэн решил, что увеличит количество акций GWM, предла-
гаемых за одну акцию GGT. Также он решил, что поделится с акционерами
GGT половиной ожидаемой синергии, если это потребуется для заверше-
ния сделки. Однако он пустит в ход эту карту, только если его вынудят.
Чен ясно дал понять Дэну, что его предложение было «более-менее при-
емлемым», если не учитывать налоги, и совершенно неприемлемым, если

I лиси 14. Процесс поглощения в целом
их учитывать. Много акций GGT принадлежало сравнительно небольшо-
му числу акционеров, плативших налоги по очень низким ставкам. Поэто-
му налоговые обязательства, которые возникли бы у них после налогооб-
лагаемой сделки, были бы существенными. Чен сказал, что Дэну придется
или повысить общую цену без учета налогов и тем самым компенсировать
все налоговые обязательства, или повысить долю акций в цене предложе-
ния и тем самым смягчить потенциальные налоговые последствия для ак-
ционеров GGT. Дэн согласился пересмотреть свое предложение. Он пони-
мал: «более-менее» означает, что Чен добивается более высокой цены как
с учетом, так и без учета налогов. И им с Пересом придется что-то приду-
мать, чтобы удовлетворить его запросы.
Новое предложение
Последующий анализ показал, что GWM будет трудно существенно повы-
сить обменный курс акций и при этом не поставить под угрозу EPS объе-
диненной компании, чего Дэн и его совет директоров допустить не могли.
Однако GWM решила «подсластить» свое первоначальное предложение,
приняв на себя весь долгосрочный долг GGT, составлявший на тот момент
3,2 млн дол. Хотя подобное изменение условий и не решало непосредст-
венно беспокоившую Чена проблему налогов, оно повышало общую цену
приобретения. Если бы GWM не приняла на себя этот долг, то GGT при-
шлось бы вернуть эти 3,2 млн дол. кредиторам из денежной части цены
приобретения (см. табл. 14.3).
Хотя сначала Барри Чен и выразил свое разочарование этим предложе-
нием, он все же согласился передать его совету директоров. Совет директо-
ров и акционеры GGT нашли новое предложение GWM приемлемым, по-
скольку оно было, в основном, безналоговым, предусматривало премию к
текущему курсу акций и означало рост, хотя и небольшой, всего на 2,1%
(153,8 дол./150,6 дол.) первоначальной цены приобретения. Дьюранд был
счастлив, так как сумел сдвинуть сделку с мертвой точки, не повышая об-
щую цену приобретения до явно неоправданного уровня.
Управляющие GWM праздновали победу: еще чуть-чуть — и сделка бу-
дет завершена. Дэн понимал, что для акционеров GWM она будет удачной,
только если он и его управленческая команда смогут реализовать ожидае-
мую синергию. Вообще-то он не был уверен, что это удастся, но сейчас на-
слаждался моментом, а заботы пусть подождут. Впереди было немало ра-
боты. Дьюранду и Пересу еще придется провести проверку чистоты сделкй:
и разработать план финансирования. Но теперь, когда они с Пересом уже
решили основные вопросы, юристы могут подготовить необходимые доку*
менты.
II. Выполнение плана
873
Таблица 14.3. Определение структуры цены предложения
Деньги в расчете на одну акцию (дол.)	12,55
Обменный курс акций1	1,14
Новые акции, выпущенные GWM 2	3,42
Всего обращающихся акций (GWM/ GGT)3 Доля собственности в объединенной компании:	4,42
акционеры GGT (%)4	0.77
акционеры GWM (%)	0,23
Структура цены предложения на акцию	1,14 акции GWM + 12,55 дол. за каждую обращающуюся акцию GGT
Цена предложения с учетом долга, который приняла на себя GWM 5 (млн дол.)	153,8
1 Количество акций GWM к обмену на каждую акцию GGT.
2 Обменный курс акций, умноженный на количество обращающихся акций GGT (т. е. на 3 млн акций).
3 Прежние акции GWM плюс новые акции, выпущенные для поглощения GGT.
4 Количество акций GWM, принадлежащих акционерам GGT, деленное на общее количество об-
ращающихся акций объединенной компании (т.е. 3,42/4,42).
5 Обращающийся долгосрочный долг GGT на момент предполагаемого поглощения составлял
3,2 млн дол.
Проверка чистоты сделки:
поиск иголки в стоге сена
Дьюранд был натурой широкой и не интересовался деталями. Конечно, он
понимал, что проверку чистоты нужно провести тщательно, но сам участ-
вовать в этой трудоемкой и длительной процедуре не захотел. «Возьми это
на себя, Энди, — сказал он. — А я займусь повседневными делами GWM,
от которых со всеми этими переговорами мы слегка отвлеклись». Энди Пе-
рес напомнил ему об огромном значении этой процедуры, которая должна
была подтвердить наличие у GGT источников стоимости, учтенных на этапе
предварительной оценки, и выявить другие такие факторы, а также все «фа-
тальные просчеты», способные уменьшить будущие денежные потоки объ-
единенной компании.
Перес попросил Дьюранда поучаствовать, по крайней мере, в беседах с
высшими управляющими GGT. Он сказал: «То, о чем мы не знаем, может
нас погубить», и Дэну пришлось согласиться. Он понимал, что, пока не за-
кончится процедура проверки чистоты, они действительно не выяснят, че-
го до сих пор не знают.
Для проведения этой процедуры Перес создал три команды: финанси-
стов, специалистов по стратегии и юристов. Дэна он попросил возглавить
группу стратегов, сам решил заняться финансовыми вопросами, а юри-
дические поручил адвокатам. Команда стратегов должна была изучить
874
Глава 14. Процесс поглощения & це.ъхЦ
прошлые бизнес-планы и текущие оперативные планы GGT и определить
степень их выполнения (характеризующую компетентность управляю-
щих), а также оценить эффективность планов продаж и маркетинга и ра-
боту? с клиентами. Кроме того, в задачи этой группы входила оценка ор-
ганизации производственного процесса, возможностей разработки нового
программного обеспечения и навыков управления проектами. В основном
это предполагалось сделать путем личных бесед с управляющими высше-
го и среднего звена.
Команда финансистов должна была проверить бухгалтерские книги GGT
(ведутся ли они в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтер-
ского учета — GAAP) и провести инвентаризацию активов, чтобы убедиться
в их наличии и оценить качество. Перес знал, что существенные отклонения
от GAAP, заметно участившиеся, когда компании стали широко использо-
вать гак называемую отчетность pro forma, могут сигнализировать о том,
что компания-продавец пытается что-то скрыть (например, истинную при-
быльность или сомнительную бухгалтерскую практику). Команда юристов
должна была проанализировать документы компании, ее важнейшие кон-
тракты и обязательства, а также нынешние и возможные судебные разбира-
тельства и иски. Каждая команда разработала свой вопросник, чтобы не ос-
тавить без внимания ни одной проблемы.
Всесторонний анализ работы предприятий GGT и проверка ес бухгал-
терских книг обнаружили как проблемы, так и возможности. Не все бла-
гополучно оказалось с регистрацией дохода. Для компаний-разработчиков
программного обеспечения, которые зачастую дают свою продукцию дист-
рибьюторам на консигнацию и у которых доходы от контрактов на обслу-
живание или модернизацию получают годами, это не редкость. Бухгалтеры
G WM заметили, что GGT показывает доход слишком рано. Отправляя диски
в магазины, GGT должна была учитывать возможность возврата непродан-
ной продукции. Слишком ранняя регистрация дохода позволяет завышать
текущие продажи и прибыли за счет будущих.
Что же касается возможностей, то их GWM обнаружила в расходах на
незавершенные исследования и разработки (R&D). В момент поглощения
она сможет принять их на себя. Эти расходы представляют собой расчет-
ную стоимость R&D компании-мишени. Раз эти R&D не завершены, они
пока не имеют никакой коммерческой ценности. Поскольку они могут ока-
заться бесплодными, все расходы можно списать. Отделив эти расходы от
доходов, которые могут быть получены от R&D в будущем, можно сильно
увеличить будущую прибыль. Кроме того, списав расходы на незавершен-
ные R&D, можно компенсировать какую-то часть деловой репутации, кото-
рая возникнет после этой покупки.
В результате собственной внутренней процедуры проверки чистоты GGT
убедилась в точности своих ручательств и гарантий, которые она собира-
II. Выполнение плана
875
лась включить в договор купли-продажи. Поскольку Барри Чен и его управ-
ленческая команда хорошо знали GWM, их проверка способности GWM
профинансировать эту сделку была довольно поверхностной.
Получение финансирования:
ну дайте же мне денег, глупцы!
«Это грандиозная сделка. Просто дайте мне денег, вы, тугодумы», — ду-
мал Дэн, пока они с Пересом расписывали перед кредиторами все досто-
инства предполагаемого поглощения. Чтобы привлечь капитал, Дьюранду
и Пересу пришлось отправиться на «гастроли», организовав презентации
в банках, страховых компаниях, пенсионных фондах и т. д. Чтобы выпла-
тить акционерам GGT денежную составляющую цены приобретения, им
нужно было занять около 40 млн дол. Их задачей было убедить банки-
ров, что денежный поток объединенной компании позволит ей легко об-
служивать свой долг. У компаний, занимающихся электронным издатель-
ским делом, редко бывают такие материальные активы, которые могли бы
служить обеспечением. Поэтому кредиторов интересуют, прежде всего,
величина и предсказуемость денежного потока (т.е. денежных средств,
генерируемых сверх необходимых на пополнение оборотного капитала,
финансирование капиталовложений и выполнение других фиксирован-
ных обязательств).
В таблице 14.4 приведены данные финансовой отчетности объеди-
ненной компании с учетом нового долга и акций, выпущенных для по-
купки GGT. Ожидалось, что совокупный долг объединенной компании
достигнет 70,5 млн дол., включая долг, связанный со сделкой, в размере
40 млн дол. Согласно прежним кредитным договорам, отношение долга к
совокупному капиталу новой компании должно было быть меньше еди-
ницы, коэффициент покрытия процента — больше единицы, а оборотные
активы должны были, по крайней мере, вдвое превышать текущие обя-
зательства. На конец 2001 г. отношение долга к совокупному капиталу
должно было, по расчетам, составить 0,72. Хотя коэффициент покрытия
фиксированных платежей был 0,92, т.е. чуть меньше, чем требовалось,
коэффициент оборотные активы/текушие обязательства оказался очень
благоприятным (3,2).
После продолжительных переговоров один банк согласился предоста-
вить GWM кредит без обеспечения в размере 40 млн дол. под 11 % годо-
вых, подлежащий погашению равными частями в течение 15 лет. Банк по-
ставил GWM нормальные условия, ограничив сумму, которую она сможет
позаимствовать в будущем, и расходы, которые она сможет осуществлять
Таблица 14.4. Анализ консолидированной финансовой отчетности для определения возможности финансирования
Предпосылки для прогнозов (2001—2005 гг.) Новое заимствование, связанное со сделкой: Основная сумма долга (млн дол.) Проценты Условия прежних кредитных договоров: Долг/Совокупный капитал Коэффициент покрытия фиксированных платежей Оборотные активы/текущие обязательства	40 0,11 < 1,0 > 1,0 >2,0
Финансовая отчетность	Консолидированная финансовая отчетность GWM и GGT с учетом синергии и финансирования
Прогнозные финансовые показатели	Примечания к прогнозам
	2001	2001	2003	2004	2005	Более подробно см. пример из практики 8.1
Отчет о прибылях и убытках (млн дол.) Чистый доход	124,9	163,4	199,4	237,6	275,5	
Минус: Себестоимость реализованной продукции	85,4	111,2	135,1	160,7	186,0	
Валовая прибыль	39,5	52,2	64,4	76,8	89,4	
Минус: Расходы на S, G&A	17,5	21,2	25,9	30,9	35,8	
Расходы по интеграции	-5,0	-3,0	0,0	0,0	0,0	
Операционная прибыль (EBIT)	17,0	27,9	38,4	46,0	53,6	
Плюс: Процентный доход	0,6	0,7	0,9	1,1	1,3	
Минус: Процентные платежи	7,6	7,7	7,3	6,8	5,7	С учетом процентов по прежнему долгу и долгу,
Чистая доналоговая прибыль	10,0	21,0	32,1	40,3	49,3	связанному со сделкой
Минус: Налоги	4,0	8,4	12,8	16,1	19,7	
Чистая посленалоговая прибыль	6,0	12,6	19,2	24,2	29,6	
Прибыль на акцию (дол.)	1,6	3,4	5,1	6,4	7,9	С учетом 1 млн прежних + 2,76 млн новых акций-GWM.
Баланс (на 31 декабря)
Оборотные активы
Денежные средства и ликвидные ценные бумаги	53,5	55,9	58,1	61,0	64,6
Прочие оборотные активы	36,9	46,0	55,3	66,8	78,1
Итого: Оборотные активы	90,4	101.9	113,4	127,8	142,7
Валовые основные средства	47,2	58,7	70,3	84,5	98,8
Минус: Накопленная амортизация	16,1	22,0	29,0	37,5	47,4
Чистые основные средства	31,0	36,7	41,3	47,0	51,4
Совокупные активы	121,4	138,6	154,7	174,8	194,1
Текущие обязательства	12,3	15,3	18,4	22,3	26,0
Долгосрочный долг	38,8	37,6	36,1	34,5	32,8
Прежний долг	31,7	33,9	31,5	28,0	18,9
Долг, связанный со сделкой	38,8	37,5	36,0	34,3	32,5	40 млн дол., заем на 15 лет под 11% годовых
Итого; Долгосрочный долг	70,5	71,4	67,5	62,3	51,4
Обыкновенные акции	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0
Нераспределенная прибыль	34,6	47,8	64,8	86,3	112.7
Акционерный капитал	38,6	51,8	68,8	90,3	116,7
Совокупные обязательства + акционерный капитал Примечания:	121,4	138,6	154,7	174,8	194,1
Лизинговые платежи	2,0	2,4	2,4	2,6	2,6
Погашение основной суммы долга Критерии выбора варианта финансирования	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	40 млн дол., заем на 15 лет под 11% годовых1
Посленалоговая рентабельность капитала объединенной компании (%)	9,7	13,7	16,7	17,7	20,7 [Чистая прибыль + (процентные и лизинговые платежи) х (1 - 0,4)]/ (Акционерный капитал + Долгосрочный долг + PV арендной платы)
Посленалоговая рентабельность капитала	12,6	14,4	15,1	15,6	16,2 Аналогично
GWM (%)
окончание на с. 878
	к				
	S				
	X				
	S				
	а		со		
	X		X		
	о		14		
	X		X		
	те		J—		
	X		14		
	X	2	ГО		
	в	го те	СХ с		
	X	о	го		
	X	х	X		
	X	о	CL		
	О. Ф	о. с	ф 2		
	X X	X	X о.		
	о	X X	с		
	2	X	2		
	О	го	о		
	ф	ф 2	бно		
	о	X CL	о о.		
	1—	Е	d		
	0		о		
	о		с		
	X		ф ф		
	2		г;		
	§		о LD		
	0				
	J3 £				
	о X				
	н	X	Ю		
	ф	го	О		
	Ё	ф	о		
	о	го	СМ		
	к	го			
	S о о	го о с	чГ О о		
	X	ф	СМ		
	те	нм*			
	X	X			
	X	со			
	в к те X	о о X го X	2003		
	X	X			
	S	в			
	о	ф	V О		
	X гг	3 х	О см		
	§	го			
	§	о х			
	о	о	о		
	х	Q.	о		
	о Ь£	Е	СМ		
					
				X	
				X	
				Ф	
				X	
				ZT	
				X	
				в	
s	X			t	X X
	о			о	X
ГГ*	о			14	ГО
р	X			ф	го
				3	2
	ф			X	о
	т				14
	о			1	’X О
14.	я со			&	X X ф
ГО	о			ф	X
=г S	о х			3 х m	1
	го X X			о X о	*g
£	в			О	
		+	X				
		X	2				
		£	2				
		ф					
		ь-	о				
>х X X с	го го X го	го 8 ф 3	>х о X со о				
14	го 14	f	о				
О			о				
со	>Х	ф	ф				
о	3	гг	X				
О	X	о	X				
	о.	о.	ф				
го	ф X	с	3				
о	о		го				
С£	S	X	о				
’X	14 <		с +				
X		го					
5	+	Е	X £			1			
О.	го		ф	о			
о	о	ф		ЧГ			
е §	d >х п	X со 2	го го го	О 1			
а:	X	X	ф	Т“			
>х	т	X	X				
	о	со	СП	чр“.			
3 х	о	X Е	с	X			
го	е	+	X X	2			
14	го		со	го			
О	о		X	о			
о о О	CI	со ш	Е	d			
V—		о		00			
со		04		чг			
г		г.					
о		со		ю			
		о		чг			
чГ		со					
				ы			
О		04		U0			
о		Ю		ю			
ю		« 		г—			
							
о		04		со			
00		СО		4fr			
ю		ио		со			
							
о		т-		со			
U0				со			04
со		О		со			
—				г.			
о		V-					О
				S			
		X		о			
		п		X			
		X		го	Ф		
		X		ф	X		
		I 5		го СО (S о	X X §		
		X		ф	14		
го го		-в		X g	Ф X СП		ГО го
X го го		1		14 ё	ф 5		X с го
14 >Х X		t с		X СП X	Q- О		14 >х X
X		1—		G	Ф		X
с		X		го	х	X	с
14			»х	ф	э	х	&
S о у §		S I	X ф го го го	X X >8	о. о ф X X ш	ф § S •& е-	8 о о §
Ч		ьг		о	о х	о о	ч
					о	14	
					о		
	2015	5,6 0,4
04	Ш	I2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014	,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6 ,3	4,1	4,0	3,8	3,6	3,4	3.1	2,8	2,5	2,5	1,8	1,4	0,9 о	Л Г“	А	Л	Г\	п	п п	л л	Л*	ЛЛ	ж-*
CD	х-	G	Ю чг «
лциент покрытия фиксированных	0 жей ные активы/Текущие обязательства	3	2001 2	латежи2	5,6 3	4,4
Коэфф, плате Оборот	Год	Годовые п Проценты
II. Выполнение плана
879
без одобрения банка. Кроме того, GWM должна будет следить за тем, что-
бы некоторые другие финансовые коэффициенты, например коэффициент
процентные платежи/прибыль до вычета процентов и налогов, не оказа-
лись ниже определенного в договоре уровня. Дьюранд понимал, что ус-
ловия его договора с банком не позволят ему в будущем управлять GWM
так агрессивно, как он бы хотел. Но в результате у него появился стимул
использовать основную часть будущих свободных денежных потоков для
скорейшего погашения долга. Он знал, что определенная потеря контро-
ля и стратегической гибкости — это та цена, которую ему придется запла-
тить, чтобы завершить эту сделку.
Интеграция двух компаний:
информируйте, информируйте и информируйте!
Несмотря на кажущуюся сопоставимость культур двух компаний, Дьюранд по
своему опыту знал, что после их объединения у некоторых людей, особенно
у бывших работников GGT, неизбежно возникнет обеспокоенность по пово-
ду гарантии занятости, вознаграждения и методов управления новой фирмой.
После поглощения кто-то из специалистов обязательно уйдет к конкурентам,
но, считал Дьюранд, ситуация все равно останется управляемой, если толь-
ко хорошо все спланировать. А начать ему нужно с того, чтобы информиро-
вать подчиненных о своих приоритетах и создать команду, которая будет за-
ниматься интеграцией.
Еще до завершения сделки он возложил на Эми Пепибоун, одного из сво-
их лучших менеджеров проекта, руководство объединением предприятий
двух компаний сразу после завершения сделки. Перес был разочарован тем,
что назначили не его, но понимал, что руководство работой до завершения
сделки нередко требует совершенно иного набора навыков, чем во время ин-
теграции двух компаний. Эми уже доказала свою способность устанавливать
приоритеты и доводить их до сведения работников, правильно оценивать лю-
дей, принимать непростые, но справедливые решения, разрабатывать график
и строго его придерживаться. Эти управленческие навыки были абсолютно
необходимы для успешной интеграции компаний с такими разными корпо-
ративными культурами. Для повышения производительности труда и ускоре-
ния разработки новой продукции, предусмотренных стратегией поглощения
GWM, особое значение имело успешное объединение специалистов по разра-
ботке программного обеспечения обеих компаний. При проведении проверки
чистоты сделки Эми специально поручили возглавлять команду, анализиро-
вавшую стратегию и основную деятельность GGT, чтобы она смогла уяснить
себе задачи интеграции.
880
Глава 14. Процесс поглощения в целом
Используя собранную в результате этой процедуры информацию. Эми Пет-
тибоун и Энди Перес попытались совместно определить, какие расходы могут
потребоваться в ближайшее время для гарантии бесперебойной работы GGT в
последующие 12—24 месяца. С этой целью они выявили ключевые техноло-
гии и ключевых работников, которых следовало удержать, а также провели ана-
лиз поставщиков и заказчиков. Также они изучили существующие в отрасли
нормы и правила, чтобы понять, какие другие изменения могут потребоваться
в ближайшем будущем. В том числе их интересовали зарплата управляющих,
процедура выставления счетов, сроки поставки продукции, показатели качест-
ва, а также льготы и пакеты вознаграждения сотрудников. Работникам, подле-
жащим увольнению в течение первого полного года после завершения сделки,
предложили бонус, чтобы они остались в новой компании в течение этого пе-
риода для облегчения интеграции двух компаний. В зависимости от той роли,
которую эти работники должны были сыграть в процессе интеграции, бонусы
могли равняться их зарплате и льготам за полгода.
Руководство GWM знало, что эти вопросы необходимо решить еще до за-
вершения сделки. Такие темы, как выходные пособия, выкуп пенсионных
планов, трудовые контракты, те инвестиции, которые еще должна была сде-
лать GGT, соглашения о прекращении конкуренции и т.д., нужно обсудить
в процессе переговоров. На переговорах с GGT GWM пыталась по возмож-
ности добиться снижения цены приобретения, чтобы, по крайней мере, ком-
пенсировать такого рода расходы, которые еще не были очевидными, когда
рассчитывалась предварительная стоимость GGT и составлялся протокол о
намерениях.
Перес был заинтересован в том, чтобы обеспечить плавный переход для
всех работников сразу после завершения сделки. Поэтому он принял меры к
тому, чтобы все сотрудники GGT были охвачены существовавшими в GWM
программами предоставления льгот и все необходимые для платежных ведо-
мостей данные были внесены в ее базы данных о персонале с целью избежать
каких-либо сбоев в подготовке этих ведомостей в связи со сменой собствен-
ника. Наконец, Перес знал, что сейфы GGT будут закрыты и нужно инструк-
тировать бывшие банки GGT направлять все чеки, которые они могут полу-
чить от клиентов GGT, в адрес GWM.
Ведущим управляющим GGT предложили заключить годичный трудовой,
контракт с GWM. Их удержанию придавалось такое значение, что Дьюранд
дал своим юристам указание сделать подписание контрактов одним из необ-
ходимых условий завершения сделки. Барри Чен подписал обязательство, что
в течение трех лет после завершения сделки не станет работать на конкурен-
тов и не создаст собственную фирму, которая могла бы соперничать с объеди-
ненной компанией.
Наконец, был составлен подробный план информационных мероприятий
сразу же после завершения сделки. Он предусматривал публикацию пресс-ре-
II. Выполнение плана
881
лизов и объявлений для работников (касающихся таких вопросов, как гаран-
тия занятности, вознаграждение и льготы), клиентов (которых нужно было
заверить, что перебоев в обслуживании не будет) и поставщиков. Дьюранд
собирался выступить в штаб-квартире GGT перед ее сотрудниками, чтобы от-
ветить на вопросы и заверить их, что они и впредь будут получать зарплату и
льготы. Юристы посоветовали Дэну не делать таких устных обещаний по по-
воду гарантии занятости, которые в дальнейшем могли бы стать поводом для
судебного разбирательства. Кроме того, была написана текстовка для сотруд-
ников отдела продаж, которым поручили лично связаться со всеми крупными
клиентами в день объявления о поглощении GGT. Ничего нельзя было оста-
вить на волю случая!
Мечты сбываются
В последние дни до завершения сделки напряжение возросло до предела.
Участники переговоров оживленно обсуждали проблемы, обнаруженные
в ходе проверки чистоты сделки. Судебные иски от недовольных клиен-
тов и служащих GGT могли обойтись новой компании в следующие три—
пять лет в миллионы долларов. Хотя эти иски могли и не дойти до суда,
GWM оценила возможный ущерб в 7—10 млн дол. Кроме того, новой ком-
пании придется в следующие несколько лет потратить от 1 до 3 млн дол. на
текущий ремонт и содержание предприятий GGT. В свое время, когда под-
вернулась возможность продать GGT, ее управляющие решили сэкономить
на этих расходах.
Приведенная стоимость всех возможных расходов была оценена в
10 млн дол.: 8 млн дол. возможных судебных расходов и 2 млн дол. отложен-
ных расходов на ремонт. Поскольку их обнаружили только под конец проце-
дуры проверки чистоты, они не были учтены при прогнозировании денежных
потоков и предварительной оценке стоимости GGT. Дьюранда так обеспокои-
ли факты, выявленные этой процедурой, что он даже потребовал от Чена по-
ложить сумму, эквивалентную 5% всей цены приобретения, на депозит, по
крайней мере, на год, пока не станут известны все уготованные новой компа-
нии «сюрпризы».
Бурные переговоры продолжались несколько дней и закончились тем, что
Дьюранд смирился с этими дополнительными расходами без какого-либо
снижения пены приобретения. Он решил, что эти 10 млн дол. будут с лихвой
компенсированы кое-какими неоперационными активами, которые были об-
наружены в ходе проверки чистоты, а именно деньгами и ликвидными цен-
ными бумагами GGT сверх необходимых на пополнение оборотного капитала
на 1,5 млн дол., а также патентами на процессы, авторскими правами на про-
граммное обеспечение и лицензиями на контент, которыми GGT владела, но
882
Глава 14. Процесс поглощения в целом
Таблица 14.5. Скорректированная стоимость GGT
как независимой компании (млн дол.)
Приведенная стоимость (2001—2005 гг., ставка дисконтирования 15%)	6,7
Приведенная продленная стоимость (ставка дисконтирования 10%)	96,0
Итого: Приведенная стоимость (Рыночная стоимость компании - Собственный 102,7
капитал + Долг)
Минус: Рыночная стоимость долга	3,1
Стоимость собственного капитала компании	99,6
Плюс: Неоперационные активы
Избыточные денежные средства и краткосрочные ликвидные ценные бумаги	1,5
PV недостроенного объекта	2,5
PV неиспользуемых патентов, ааторских прав на программное обеспечение	10,0
и лицензий на контент
Итого: Неоперационные активы	14,0
Минус: Неоперационные обязательства
PV возможных судебных разбирательств	8,0
PV отложенного ремонта	2,0
Итого: Неоперационные обязательства	10,0
Скорректированная стоимость собственного капитала	103,6
не пользовалась. Дьюранд решил, что, используя эти активы, новая компания
сэкономит, по крайней мере, 12—15 млн дол. на расходах на разработку этих
процессов или получение патентов и доступа к определенным видам контен-
та. Также GGT владела одним недостроенным объектом коммерческой недви-
жимости, который GWM могла продать в следующие год-полтора миллиона
за три. Приведенная стоимость этих неоперанионных активов была оценена
в 14 млн дол. (см. табл. 14.5). Стоимость собственного капитала GGT с уче-
том этих неоперационных активов и обязательств составила 103,6 млн дол.,
на 4 млн больше первоначальной цифры, рассчитанной до проверки чистоты
сделки. Кроме того, Дьюранд устал от переговоров и хотел поскорее заняться
управлением объединенной компанией.
Получив одобрение советов директоров и акционеров обеих компаний, пе-
реоформив контракты с клиентами и поставщиками, получив финансировав
ние и выполнив другие условия завершения сделки, стороны смогли, нако-
нец, завершить ее и впервые за шесть месяцев передохнуть. Пришел черед
поздравлений. Но если для Переса основные волнения были позади, то для
Петтибоун, которая должна была обеспечить соблюдение напряженного гра-
фика интеграции, они только начались. А Дьюранд теперь должен был высту-
пить уже в роли главного исполнительного директора, обязанного оправдать,
ожидания своих акционеров и аналитиков Уолл-стрит. Став главой одной из;
крупнейших компаний отрасли, Дьюранд решал то одну проблему, то другую,,
но был совершенно счастлив — ведь его мечта сбылась.
Вопросы дм обсуждения
883
ВОПРОСЫ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
I. Планирование
Бизнес-план
1.	Опишите отрасль или рынок, где оперировала GWM (клиенты, по-
ставщики, нынешние конкуренты, потенциальные конкуренты и
товары-заменители). Как руководство GWM должно было исполь-
зовать эту информацию при разработке долгосрочной стратегии? *
2.	Опишите основные преимущества и недостатки GWM по сравне-
нию с ее конкурентами. Как можно использовать эту информацию
с целью выявления угроз и возможностей для GWM? *
3.	Кто мог стать конкурентом GWM и как он мог с ней конкурировать?
Что GWM могла сделать, чтобы минимизировать эти риски?
Выбор стратегии
4.	Какие возможности для роста имелись у GWM? Обсудите основ-
ные преимущества и недостатки каждой их этих возможностей. Ка-
кую из них предпочли бы вы и почему? *
5.	Стоило ли GWM прибегать к поглощению для реализации своей
бизнес-стратегии? Приведите доводы за и против. Опишите моти-
вы поглощения (подсказка: вспомните, о каких наиболее распро-
страненных мотивах поглощения мы говорили в главе 1).
План поглощения
6.	В своем плане поглощения GWM определила ключевые цели, огра-
ничения по ресурсам, целевую отрасль и подходящую тактику. Все
ли цели были адекватно определены количественно, и были ли уста-
новлены сроки их достижения? Какие еще ключевые цели и такти-
ку могла предусмотреть GWM? Обсудите их значение*.
7.	Опишите основные цели бизнес-плана GWM и ее плана поглоще-
ния. Как цели плана поглощения соотносятся с целями бизнес-пла-
на GGT?
8.	Какие основные предпосылки использовались при разработке биз-
нес-плана GWM, который обосновал необходимость поглощения
GGT? Проанализируйте предпосылки, как явные, так и неявные,
касающиеся рынка, финансовых результатов, тактики поглощения,
оценки мишени и интеграции*.
884
Глава 14. Процесс поглощения в целом
II. Реализация
Определение и поиск мишени
и первоначальный контакт
9.	Опишите различные методы, с помощью которых GWM могла опре-
делить потенциальные мишени для поглощения. Опишите методы, ко-
торые она использовала на самом деле. Как был осуществлен перво-
начальный контакт с руководством GGT? Почему это было сделано
таким образом? Какие потенциальные риски связаны с установлением
первоначального контакта с возможной мишенью?
10.	Какие юридические документы GWM и GGT подписали, прежде чем
приступить к проведению проверки чистоты сделки? Почему эти до-
кументы имеют такое значение и как они защищают интересы сторон
сделки? Какие риски связаны (и связаны ли вообще) с подписанием
подобных документов?
11.	GWM пришлось понести существенные расходы на проведение про-
верки чистоты и ведение продолжительных переговоров. Как она мог-
ла минимизировать свои расходы или обеспечить их возмещение в
случае, если бы сделка не состоялась? Почему GGT могла согласить-
ся, если бы GWM потребовала подобных мер защиты?
12.	Определяя стоимость GGT, Перес использовал различные методы
оценки, включая метод DCF и метод недавних сопоставимых сделок.
Укажите, какими еще способами можно было это сделать. Каковы пре-
имущества и недостатки других методов оценки? Что вы сделали бы
иначе, оценивая GGT? Есть ли у вас основания думать, что Дьюранд
переплатил за GGT? *
Определение цены предложения
13.	Как была определена первоначальная цена предложения? Была ли это
одна конкретная цена или диапазон цен? Почему можно было исполь-
зовать и диапазон цен? Как была определена премия к курсу акций
GGT?
14.	Опишите, как GWM предварительно оценила стоимость GGT. С ка-
кими проблемами GWM столкнулась и как она их решила? Как GWM
должна была использовать свою первоначальную оценку GGT? Что
больше всего обеспокоило руководство GWM в финансовых прогно-
зах, которые оно получило от GGT? Какие изменения руководство
GWM внесло в прогнозы GGT? Были ли они правильными?
15.	Какие основные источники и факторы разрушения стоимости обна-
ружила GWM в ходе процедуры проверки чистоты? Какие из них вы
Вопросы для обсуждения
885
считаете наиболее важными и почему? Как руководители GWM ис-
пользовали эту информацию? Согласны ли вы с тем, что они сделали?
Приведите доводы за и против.
16.	Какие факторы учитывал Дьюранд, выбирая вариант оплаты за GGT?
Какие еще факторы ему следовало учесть? *
17.	Какая еще информация потребовалась бы вам для более точного опре-
деления стоимости GGT? *
Структурирование и финансирование сделки
и интеграция после ее завершения
18.	Предположим, что во время переговоров между GWM и GGT была
продана аналогичная GGT компания и что уплаченная за нее сум-
ма предполагала более высокий коэффициент Р/Е, чем цена, пред-
ложенная GWM за GGT. Как эта информация могла бы повлиять
на ход переговоров? Какую позицию мог бы занять Чен? Что Дью-
ранд мог бы противопоставить его аргументам? Если бы Дьюранд
по-прежнему хотел завершить сделку, то как он мог бы изменить ва-
риант оплаты за GGT, чтобы сделать его приемлемым для акционе-
ров обеих фирм? *
19.	Опишите процесс разработки и уточнения предложений, который при-
вел к заключению соглашения. Что вы могли бы сделать иначе?
20.	Чем рисковал Дьюранд, согласившись завершить сделку, хотя проце-
дура проверки чистоты выявила ряд серьезных обязательств? Поче-
му он согласился завершить сделку, хотя не добился снижения конеч-
ной цены приобретения? Что он мог предпринять для защиты GWM
от других известных или неизвестных обязательств? *
21.	Какая форма оплаты была использована при этой сделке? (Чем GWM
расплатилась за акции GGT?) Почему был выбран именно этот вари-
ант? Подлежала эта сделка налогообложению для акционеров GGT
или нет? Поясните свой ответ.
Процедура проверки чистоты сделки
22.	Опишите проблемы, с которыми GWM столкнулась в процессе инте-
грации двух компаний. Какие риски были, по вашему мнению, самы-
ми серьезными? Как GWM попыталась минимизировать эти риски?
Что вы сделали бы иначе?
23.	Почему так важно быстро интегрировать поглощенную компанию?
Опишите преимущества и риски, связанные с быстрой интеграцией.
24.	Почему так важно приступить к планированию интеграции еще до за-
вершения сделки?
886
Глава 14. Процесс поглощения в целом-.
Финансирование сделки
25.	С какими проблемами столкнулась GWM при получении финансиро-
вания? Какие заверения кредиторы хотели получить от GWM?
26.	Как вы считаете, каким образом Дьюранд мог использовать биз-
нес-план GWM для получения финансирования?
27.	Как вы считаете, обращают ли кредиторы внимание на правдоподоб-
ность предпосылок, лежащих в основе бизнес-плана? Почему?
28.	Почему так важно учитывать ожидаемую синергию при разработке
плана финансирования?
29.	Как ограничения, наложенные кредиторами, могут повлиять на управ-
ление объединенной компанией? Приведите примеры.
30.	Почему финансирование сделки иногда называют ее проверкой на ре-
альность?
Ответы на все вопросы, помеченные звездочкой, вы найдете в конце книги.
ОТВЕТЫ НА ОТДЕЛЬНЫЕ
ВОПРОСЫ К ПРИМЕРАМ
ИЗ ПРАКТИКИ
КО ВСЕМ ГЛАВАМ
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 1.2.
AMERICA ONLINE ПОГЛОЩАЕТ TIME WARNER:
ВОЗНИКНОВЕНИЕ ГИГАНТСКОЙ
ВЕРТИКАЛЬНО ИНТЕГРИРОВАННОЙ
ИНТЕРНЕТ- И МЕДИАКОМПАНИИ
1.	Перечислите основные причины заключения этой сделки, используя класси-
фикацию причин М&А, приведенную в данной главе.
America Online (AOL) покупает доступ к продуктам известных брендов,
огромной абонентской базе и широкополосной технологии. Новая компания
сможет поставлять разнообразный контент известных брендов различным
группам пользователей с помощью высокоскоростных (например, кабель-
ных) каналов передачи.
Эта сделка была заключена по тем же причинам, по которым заключаются
многие сделки по объединению компаний. К ним относятся:
а)	желание повысить эффективность, получив экономию и за счет мас-
штабов, и за счет охвата. Что касается работы «тыловых служб», то
объединение информационных и колл-центров, а также других вспо-
могательных отделов позволит новой компании обслуживать то же
888
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
или большее количество абонентов с меньшими общими постоянными
расходами. Time Warner сможет также немало сэкономить на расходах
на информационную технологию, используя нынешнюю инфраструк-
туру онлайновой передачи информации и сеть AOL для поддержки
дизайна, разработки и управления веб-сайтами для своих различных
компаний. Отдача от расходов на рекламу и продвижение на рынок
должна стать больше, поскольку и AOL, и Time Warner смогут предла-
гать услуги абонентам друг друга с минимальными дополнительными
затратами;
б)	диверсификация. Поглощая компанию, которая производит оригиналь-
ные контенты известных брендов в виде журналов, музыки и фильмов,
AOL присоединяет к себе следующее звено цепочки создания стоимо-
сти. Располагая этим контентом, AOL сможет сбывать его. не тратясь на
лицензионную штату;
в)	технический прогресс. Созданию подобных объединений компаний
способствуют, по крайней мере, две важные тенденции научно-техни-
ческого прогресса. Во-первых, в условиях вытеснения цифровой техно-
логией аналоговой многие медиакомпании и компании индустрии раз-
влечений начинают видеть в Интернете высокоэффективный способ
сбыта своей продукции. Time Warner в течение нескольких лет пыта-
лась разработать стратегию использования Интернета, но без особого
успеха. Благодаря AOL она получила прекрасную возможность «обска-
кать» конкурентов. Во-вторых, на рынке онлайновых услуг явно наме-
тился сдвиг от нынешнего цифрового доступа к высокоскоростной пе-
редаче. AOL пыталась лоббировать введение требования предоставить
абонентам всех провайдеров интернет-услуг открытый доступ в Интер-
нет через кабельные системы. В крайнем случае, если бы ей не удалось
добиться «открытого доступа» к кабельным системам, она планирова-
ла заключить альянсы с местными телефонными компаниями и исполь-
зовать их высокоскоростную цифровую абонентскую линию. Получив
доступ к кабельной сети Time Warner, приспособленной к передаче го-
лоса, видео и информации, AOL сможет повысить скорость загрузки и
скачивания для своих абонентов. AOL установила на эту услугу повы-
шенный тариф по сравнению с обычной подпиской на доступ в Интер-
нет по коммутируемой линии;
г)	самоуверенность управляющих. AOL согласилась заплатить 71-про-
центную премию к текущему курсу акций Time Warner, чтобы полу-
чить над ней контроль. По историческим меркам эта премия очень
высока и оправданна, только если удастся решить те проблемы, кото-
рые неизбежно возникнут при интеграции двух компаний. По-види-
мому, руководство AOL надеялось, что приход новых управляющих
позволит каким-то образом превратить традиционную медиакомпа-
Пример из практики 1.2
889
нию в мощную интернет-компанию. И в результате это слияние ста-
ло самым дорогостоящим за всю историю и была создана уникальная
и крупнейшая в мире медиакомпания и компания индустрии развле-
чений. А замешательство инвесторов после объявления о сделке лиш-
ний раз показало, как сложно бывает оценить то, чего еще никто нико-
гда не делал;
д)	благоприятные условия регулирования. Росту интернет-компаний спо-
собствовало отсутствие государственного регулирования. Федеральная
комиссия по связи (FCC) постановила, что провайдеры интернет-услуг
не должны платить за доступ местным телефонным компаниям, онлай-
новые сделки не облагаются налогом, а ограничения на использование
личной информации были незначительными.
2.	Хотя сделку AOL— Time Warner и называют поглощением, почему техни-
чески в данном случае было бы правильнее говорить о консолидации? Пояс-
ните свой ответ.
Консолидацией называется такое объединение двух или более компаний с
целью создания третьей компании, при котором ни одна из компаний-участ-
ниц не сохраняет своего названия. Вновь образованная компания принимает
на себя все активы и обязательства обеих компаний. Акционеры обеих компа-
ний обменивают свои акции на акции новой компании.
3.	Как вы охарактеризовали бы это объединение компаний — как вертикаль-
ную или горизонтальную интеграцию или как создание конгломерата? Пояс-
ните свой ответ.
Если определить эту отрасль широко, как отрасль СМИ и развлечений, то в
данном случае можно говорить о вертикальной интеграции, так как AOL при-
соединяет к себе следующее звено цепочки создания стоимости, чтобы полу-
чить доступ к оригинальному контенту и широкополосной технологии Time
Warner. Однако в данном случае можно говорить и о создании конгломерата.
Если определить эти отрасли более узко, как издание книг и журналов, ка-
бельное телевидение и киноиндустрию, а также индустрию звукозаписи, то
новую компанию можно рассматривать как конгломерат.
4.	Назовите некоторые из причин, по которым AOL Time Warner может не
оправдать ожиданий инвесторов.
Хотя AOL и обладает контролем над новой компанией, у нее могут воз-
никнуть трудности с его реализацией на практике. AOL может стать пленни-
цей более масштабной империи Time Warner и ее 82 тыс. работников. Стиль
управления Time Warner и ее во многом независимая культура, не позволив-
шие ей успешно использовать активы Time и Warner Communications после их
слияния в 1990 г., в состоянии лишить AOL ее обычной оперативности, гиб-
кости и предпринимательского духа. Успех новой компании будет зависеть от
того, как быстро она получит новые веб-приложения, использующие контент
Time Warner. Если сотрудничество между высшими управляющими не нала-
890
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
дится, то процесс принятия решений может замедлиться и даже вообще ос-
тановиться. Функции и обязанности тех, кто наверху, были распределены не
так, чтобы объединение было приемлемым для высших управляющих обе-
их фирм. Пройдет какое-то время, прежде чем наиболее способные и квали-
фицированные управляющие более четко определят свою роль в новой ком-
пании. Правда, у AOL большой опыт поглощения и интеграции компаний в
условиях быстрого изменения конъюнктуры. Однако она никогда еще не пы-
талась поглотить компанию такого размера и структуры. Если рост прибыли
замедлится, маловероятно, чтобы инвесторы приписали вновь образованной
компании тот исключительно высокий коэффициент цена/прибылы который
характерен для других интернет-компаний.
5.	Какой должна быть правильная стратегия арбитража на этой сделке по
обмену акциями?
Арбитражеры («арбы») зарабатывают на разнице между ценой предложе-
ния и текущим курсом акций компании-мишени. После объявления о слиянии
курс акций мишени обычно повышается, но не до цены предложения, из-за
риска того, что сделка так и не будет заключена. Разница между ценой предло-
жения и текущим курсом акций компании-мишени называется дисконтом или
спредом. При сделке с оплатой только деньгами «арб» может реализовать этот
спред, просто купив акции компании-мишени. А при сделке по обмену акция-
ми он страхуется на случай падения акций поглощающей компании, осущест-
вляя короткую продажу этих акций. При короткой продаже «арб» дает своему:
брокеру указание продать акции поглощающей компании по определенной це-
не. Брокер ссужает «арбу» эти акции, беря их из собственного запаса или за-
имствуя у своего клиента или другого брокера. Если курс акций поглощающей,
компании упадет, то «короткий» продавец сможет выкупить их по более низ-
кой цене и заработать; если же курс вырастет, то он понесет убытки.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.9.
СЛИЯНИЕ EXXON И MOBIL:
ПРОБЛЕМА РЫНОЧНОЙ ДОЛИ
1.	Как FTC определяет рыночную долю?
Регулирующие органы, как правило, определяют рынок как товар или груп-
пу товаров, предлагаемых в конкретном географическом районе. Участника-
ми рынка называются те предприятия, которые в настоящее время производят:
и продают эти товары в данном географическом районе; его потенциальна-
ми участниками — те, кто могут проникнуть на этот рынок. Регулирующие;
Пример из практики 2.9
891
органы рассчитывают рыночные доли всех фирм, признанных участниками
рынка, на основе общих продаж или производственных мощностей, исполь-
зуемых для выпуска соответствующих товаров. К тому же при определении
рыночной доли учитывается мощность, которую можно переналадить на про-
изводство данного товара в ответ на даже небольшой, но устойчивый рост
цен.
2.	Почему в некоторых случаях важно провести грань между мировым и ре-
гиональным рынками нефти и газа?
Цепочка создания стоимости для полностью интегрированной нефте-
газовой компании состоит из следующих звеньев: разведка, производство,
транспортировка, переработка и сбыт. Разведка и добыча нефти и газа — это
отрасль, обслуживающая, в основном, мировой рынок, и на этом рынке кон-
курируют друг с другом множество игроков. В отличие от них, переработка
и сбыт сконцентрированы в руках всего нескольких нефтегазовых компаний.
Эти компании могут устанавливать цены в конкретном регионе на различные
виды нефтепродуктов благодаря тому, что им принадлежат практически все
мощности по переработке или точки сбыта, например бензоколонки.
3.	Почему, объясняя причины этого слияния, управляющие Exxon и Mobil под-
черкивали, что оно позволит повысить эффективность?
В настоящее время антимонопольные органы исходят из того, что такой
положительный результат объединения компаний, как рост эффективности,
может перевешивать его отрицательные последствия для конкуренции. Ан-
тимонопольные органы обязаны тщательно сопоставить эти последствия с
экономическим эффектом от предполагаемого объединения. Однако дока-
зать, что ожидаемый рост эффективности оправдывает слияние, довольно
трудно, поскольку всю синергию обычно удается реализовать только через
несколько лет. Поэтому истинный экономический эффект слияния оценить
сложно.
4.	Должны ли регулирующие органы при анализе намеченной сделки обра-
щать особое внимание на такой фактор, как размер создаваемой компании?
Один размер не должен играть особой роли, если только он не приводит к
антиконкурентной практике. В связи с ростом во всем мире затрат на нефте- и
газоразведку укрупнение в целях получения экономии за счет масштаба при-
обретает все большее значение, если только мы действительно хотим возме-
щать все более скудные мировые энергетические ресурсы.
5.	Как разъединения позволяют решить проблему возможного искажения ус-
ловий конкуренции?
Уровень концентрации можно снизить, если потребовать, чтобы одна или
обе компании-участницы слияния продали свои активы, например нефтепе-
рерабатывающие заводы или бензоколонки, конкурирующим фирмам. Эти
меры позволяют восстановить конкуренцию на высококонцентрированном
рынке.
892
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 3.3.
TYCO СПАСАЕТ АМР ОТ ALLIEDSIGNAL
1.	Какие способы захвата применила AlliedSignal?
AlliedSignal подкрепила свое «медвежье объятие» АМР, публично объявив о
своем намерении инициировать тендерное предложение в отношении всех ак-
ций АМР. Так она попыталась оказать давление на совет директоров и управляю-
щих АМР. После отказа AMP AlliedSignal инициировала «ползучее» тендерное
предложение в отношении части обращающихся акций AMP. AlliedSignal также
использовала согласительный протокол, чтобы получить конгроль над советом
директоров АМР, введя в него своих сторонников, и чтобы нейтрализовать со-
глашение о правах АМР («отравленную пилюлю») без созыва специального со-
брания акционеров AMP. AlliedSignal также затеяла судебное разбирательство,
чтобы блокировать попытки АМР помешать AlliedSignal проголосовать своими
акциями.
2.	Что AlliedSignal сделала, чтобы соблюсти федеральное законодательство о
ценных бумагах?
Как и требует федеральное законодательство о ценных бумагах, AlliedSignal
проинформировала совет директоров АМР о своем намерении поглотить АМР
путем враждебного тендерного предложения и подать в Комиссию по ценным бу-
магам и биржам (SEC) соответствующие формы. Затем AlliedSignal подала в SEC
необходимые документы по раскрытию информации и материалы, которые она
собиралась использовать, чтобы получить согласие акционеров АМР на ряд сво-
их предложений.
3.	Какие средства защиты от захвата АМР применяла до получения предложе-
ния AlliedSignal?
Основной мерой защиты, которую АМР использовала еще до того, как по-
лучила тендерное предложение, была «отравленная пилюля» — соглашение о
правах.
4.	Как совет директоров АМР использовал соглашение о правах, чтобы побу-
дить акционеров голосовать против предложения AlliedSignal?
Если бы совет директоров АМР утратил контроль над компанией после по-
купки более чем 20% акций АМР одним лицом или организацией, то права ста-
ли бы невыкупаемыми.
5.	Какие возможности были у AlliedSignal для того, чтобы нейтрализовать или
обойти соглашение АМР о правах?
AlliedSignal решила уменьшить количество акций, которые она приобретет че-
рез частичное тендерное предложение, чтобы гарантировать, что ее доля в АМР
не превысит пороговые 20%. Однако AlliedSignal могла повысить цену предло-
жения, чтобы оказать еще большее давление на совет директоров и побудить его
принять свое непрошеное предложение.
Пример из практики 3.3
893
6.	Почему, когда АМР объявила о покупке 20 млн своих акций по 44,50 дол. за ак-
цию, AlliedSignal сообщила, что в дальнейшем намерена покупать их по более
низкой цене?
AlliedSignal пыталась запугать акционеров АМР и заставить их продагь свои
акции по 44,50 дол. Возможно, позже она собиралась сделать тендерное предло-
жение в отношении большего количества акции.
7.	Какие еще способы защиты от захвата применяла АМР, чтобы расстроить
планы AlliedSignal?
Первоначально АМР использовала тактику «просто скажите нет», чтобы вы-
играть время на принятие дополнительных мер зашиты. Ее совет директоров
ловко использовал намерение АМР прибегнуть к соглашению о правах, что-
бы помешать AlliedSignal немедленно сделать свое 10-миллиардное тендерное
предложение в отношении всех акций АМР. Совет директоров привел в дейст-
вие план обратного выкупа 30 млн акций но 55,00 дол. за акцию. Это должно
было уменьшить количество акций, доступных для AlliedSignal, и информиро-
вать рынок о том, что сама АМР думает о стоимости своих акций. Предполага-
лось, что на обратный вьгкуп своих акций в первую очередь согласятся те ак-
ционеры, которые наименее лояльны по отношению к компании и, скорее всего,
продали бы их AlliedSignal. Кроме того, АМР учредила программу участия ра-
ботников в долевой собственности (ESOP), которая позволила ей передать оп-
ределенное количество своих акций «в хорошие руки». Наконец, АМР прибегла
к судебному разбирательству, чтобы помешать AlliedSignal проголосовать свои-
ми акциями АМР. Обратите внимание, что по соглашению о слиянии с Tyco эти
меры защиты были отменены. Точнее, отменены были самотендер и ESOP, а со-
глашение о правах было изменено так, чтобы оно не было применимо в случае
слияния с Tyco.
8.	Как обе компании использовали в этой схватке судебные разбирательства?
АМР использовала законодательство штата Пенсильвания против захвата ком-
паний, когда пыталась запретить AlliedSignal голосовать своими акциями и захва-
тить контроль над советом директоров через согласительный протокол. Обе сто-
роны использовали судебные разбирательства для того, чтобы повысить затраты
на поглощение и измотать своего противника.
9.	Должно ли законодательство штата применяться для защиты компаний от
враждебных захватов?
Эмпирические исследования показали, что враждебное поглошение очень вы-
годно для акционеров компании-мишени, в то время как доходность для акцио-
неров поглощающей компании может упасть. Некоторые критики слияний и по-
глощений утверждают, что выгода, извлекаемая акционерами компании-мишени,
нередко сводится на нет ущербом для других заинтересованных сторон, включая
работников, местные сообщества, клиентов и поставщиков.
10.	В чьих интересах действовали совет директоров и управляющие АМР: в сво-
их собственных (подтверждая тем самым теорию «окапывания» управляющих)
894
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
или же акционеров (подтверждая тем самым теорию соблюдения интересов
акционеров)?
Отклонив первоначальное предложение AlliedSignal, совет директоров АМР
заставил ее увеличить первоначальную цену предложения на 15%, что отвечало
интересам акционеров.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 4.3.
КОНСОЛИДАЦИЯ В МИРОВОЙ
ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ ИНДУСТРИИ ПРОДОЛЖАЕТСЯ:
СЛИЯНИЕ GLAXO WELLCOME
И SMITHKLINE BEECHAM
1.	Что стало причиной перемен в фармацевтической индустрии в конце 1990-х
годов?
Норма прибыли фармацевтических компаний неуклонно снижалась в резуль-
тате распространения системы Managed Саге, уменьшения количества лекарств-
аналогов и новых достижений в области исследования генома человека. Про-
должился рост затрат на клинические испытания, необходимые для доведения
новых лекарств до рынка. Возможность государственного вмешательства сдела-
ла повышение отпускных цен еще более проблематичным. Наконец, утрата па-
тентной защиты для многих ходовых лекарств и недостаток новых разработок за-
ставили компании, остававшиеся независимыми, пересмотреть свою стратегию
сохранения независимости.
2.	Какими, по вашему мнению, могут быть стратегические цени бизнес-плана
крупнейших фармацевтических компаний и почему они имеют такое значение?
Основными стратегическими целями крупной фармацевтической компании
могут быть: 1) получение доступа к патентам на те лекарства, которые уже прино-
сят большую прибыль или могут приносить ее в перспективе; 2) получение дос-
тупа к оригинальным научным исследованиям в области фармацевтики; 3) повы-
шение отдачи от инвестиций в исследования и разработки; 4) получение доступа
к новым каналам сбыта для своей нынешней и новой продукции и 5) снижение
общих затрат.
3.	Какие еще стратегии могут взять на вооружение фармацевтические кам-
пании помимо стратегии М&А? Каковы преимущества и недостатки каждой
стратегии?
Фармацевтические компании могут создавать совместные предприятия или
।гартнерства или делать миноритарные инвестиции в биотехнологические компа-
нии, занимающиеся исследованиями и разработками. Эти стратегии, как прави-
Пример из практики 5.7
895
ло, не такие затратные, но и не обеспечивают полного контроля. Кроме того, хотя
создание партнерств и позволяет получить доступ к новым каналам сбыта, такие
соглашения не решают неотложных проблем компаний с ограниченным запасом
новых лекарств. Наконец, партнерство редко обеспечивает такую экономию на
издержках, которую можно получить путем устранения дублирующих подразде-
лений объединившихся компаний.
4.	Как вы охарактеризовали бы типичную стратегию фармацевтических кам-
паний в 1970-е и 1980-е годы: как стратегию лидерства в области снижения за-
трат, дифференциации продукции, специализации или смешанную стратегию?
Поясните свой ответ. Как изменилась их стратегия за последние годы?
В прошлом фармацевтические компании обычно проводили стратегию диффе-
ренциации и при этом сильно зависели от того, смогут ли их отделы продаж убедить
врачей, больницы и аптеки купить их лекарства. Несмотря на усиленную рекламу
лекарств-аналогов, отделу продаж необходимо было убедить клиентов в наличии
веских оснований их купить. Сегодня фармацевтические компании, похоже, скло-
няются к смешанных» стратегиям, сочетающим дифференциацию с лидерством по
снижению затрат на своих целевых рынках. Снижение нормы прибыли по-прежне-
му вынуждает эти компании искать пути снижения операционных расходов и по-
вышать производительность труда, нередко с помощью стратегий М&А.
5.	Что, по вашему мнению, было главной причиной слияния Glaxo и Smith Kline и
почему этот фактор имел такое значение?
Главным фактором стало, по-видимому, желание укрупниться и получить воз-
можность финансировать необходимые исследования в области определения по-
следовательности генов и разработку на этой основе новых коммерчески успеш-
ных лекарств. Учитывалась и возможность экономии на издержках, хотя этот
фактор был, похоже, не самым главным. По оценкам, 1,7-миллиардная годовая
экономия на издержках через три года представляет собой менее 5% общей за-
тратной базы объединенной компании.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 5.7.
КОГДА КОМПАНИИ ПЕРЕПЛАЧИВАЮТ:
MATTEL ПОГЛОЩАЕТ THE LEARNING COMPANY
1.	Почему Mattel захотела диверсифицироваться?
Получая более трети своих доходов от продажи такого зрелого товара, как
Барби, Mattel надеялась воспользоваться повышением спроса на компьютер-
ные программы для детей. Годовой темп роста этого рынка (20%) вчетверо
превышал темп роста рынка традиционных игрушек.
896
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всей главам
2.	Какие альтернативы поглощению у нее были? Обсудите все «за» и «про-
тив» каждого варианта.
Mattel могла подумать о развитии за счет внутренних ресурсов, и прежде
всего за счет своего небольшого, но растущего подразделения по разработке
программ. Или же она могла создать совместное предприятие с какой-нибудь
известной компанией, разрабатывающей развлекательно-познавательные про-
граммные приложения. Обе стороны внесли бы в этот союз какие-то активы:
Mattel — свои самые известные бренды, а компания-разработчик программ —
свои технические познания. Также Mattel могла бы приобрести лицензию на
определенные программные продукты других компаний и сбывать их под сво-
ей маркой или сделать миноритарные инвестиции в компании-разработчики
программ, которые стала бы сбывать. Стратегия развития за счет внутренних
возможностей была рискованной: из-за ограниченности технических ресур-
сов Mattel могла упустить возможность воспользоваться ростом спроса на ин-
терактивные детские игрушки. Совместные предприятия или партнерские со-
глашения могли не обеспечить Mattel необходимого контроля, чтобы сбывать
свою продукцию по всему миру и производить только такие товары, которые
не конкурировали бы напрямую с ее нынешними товарами. Лицензии и ми-
норитарные инвестиции также не обеспечивают полного контроля и чреваты
проблемами управления.
3.	Как Интернет может повлиять на производство игрушек? Какие кош
фликты с клиентами могут возникнуть?
Как показал успех eToys, Интернет может стать для Mattel новым инте-
ресным каналом сбыта. Однако усилия по использованию этой новой техно-
логии, вероятно, сделают Mattel прямым конкурентом ее клиентов, уже зани-
мающихся электронной торговлей.
4.	Что мешает проникновению новых участников на рынок игрушек?
Основные барьеры для доступа на этот рынок — давно сложившиеся кана-
лы сбыта крупных производителей, их давние связи с розничными компания-
ми, например с Wal-Mart и Toys «R» Us. Такие компании, как Mattel и Hasbro,
годами добивались высокой узнаваемости своих брендов, расходуя на рекла-
му десятки миллионов долларов. Кроме того, торговые марки защищены па-
тентами и уникальными знаниями. Наконец, ведущие производители имеют
лицензионные соглашения и эксклюзивные права на сбыт игрушечных персо-
нажей из продукции ведущих компаний индустрии развлечений.
5.	Что могла сделать Mattel, чтобы защититься от рисков, обнаруженных
ею в ходе проверки чистоты сделки?
Mattel могла защититься, разделив риск с The Learning Company (TLC). Для
этого она могла обусловить выплату части причитающейся суммы достижени-
ем TLC определенных целей по прибыли или доходам. Или же Mattel могла на-
стоять на помещении части этой суммы на депозит до тех пор. пока она не оце-
нит масштаба проблем, обнаруженных в ходе процедуры проверки чистоты.
Пример из практики 6.7
897
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 6.7.
DAIMLER ПОГЛОЩАЕТ CHRYSLER:
АНАТОМИЯ ТРАНСГРАНИЧНОЙ СДЕЛКИ
1.	Почему можно сказать, что в данном случае объединились компании с взаимо-
дополняющими материальными и людскими ресурсами?
Возможности знаменитого на весь мир немецкого машиностроения исполь-
зовались бы для повышения качества продукции Chrysler, а навыки Chrysler по
управлению проектами — для сокращения цикла внедрения новой продукции.
Кроме того, Chrysler могла использовать дистрибьютерскую сеть Daimler в Ев-
ропе для сбыта своей продукции на европейском рынке. Дилеры Chrysler мог-
ли обслуживать автомобили Daimler в США. Наконец, более свободный доступ
к рынкам капитала и единый операционный денежный поток двух компаний по-
зволяли DaimlerChrysler построить сборочные заводы и создать дистрибьютор-
ские сети в Азии.
2.	Чем культура Daimler отличается от культуры Chrysler?
Компания Daimler — это конгломерат, управление которым децентрализова-
но. А у Chrysler управление и процесс принятая решений сильно централизова-
ны. Как и многие европейские компании, Daimler очень ориентирован на детали.
Любовь к продолжительным совещаниям и объемистым отчетам предполагает
чрезвычайно громоздкий и бюрократизированный процесс принятия решений.
Замена менеджерами Daimler ведущих управляющих Chrysler могла вызвать не-
довольство последних. К этому добавились бы отрицательные эмоции тех не-
многих бывших управляющих Chrysler, которые подчинялись непосредственно
руководству компании. Осложняли общение и различия в традициях и обычаях.
Все эти факторы могли снизить лояльность управляющих Chrysler вновь создан-
ной корпорации.
3.	Какие основные риски были связаны с этим поглощением?
В основном это риски ухода ключевых управляющих Chrysler, которых слия-
ние обогатило, и утраты корпоративных традиций. Кроме того, длительный пе-
риод интеграции производственных подразделений и отделов закупок делает воз-
мещение уплаченной за Chrysler премии более проблематичным.
4.	Почему могло занять много времени объединение производственных подразде-
лений и некоторых служб, например отделов закупок, двух кампаний?
Изменение производственных процессов требует пересмотра профсоюзных
правил, установленных контрактом. Такие правила можно изменить только по
окончании срока действия нынешних контрактов. Прежде чем сделать какие-ли-
бо существенные изменения, DaimlerChrysler придется провести инвентариза-
цию оборудования и анализ используемых на каждом заводе процессов, сравнить
их показатели, выявить лучшую практику и убедить работников заводов изме-
898
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
нить свои методы работы. Большой эффект может дать совершенствование заку-
пок. Доля расходов на закупку сырья и материалов в общих производственных
затратах автомобильных компаний достаточно велика. Поэтому крупнооптовые
закупки дадут существенную экономию на издержках. Однако объединение от-
делов закупок, нередко находящихся в разных странах, возможно только по ис-
течении срока действия контрактов с нынешними поставщиками. Кроме того,
значительная часть закупок осуществляется на уровне заводов, и их агенты по
снабжению привыкли к большой самостоятельности.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 7.1.
В ПОГОНЕ ЗА УСКОЛЬЗАЮЩЕЙ СИНЕРГИЕЙ:
@НОМЕ ПОГЛОЩАЕТ EXCITE
1.	Не переплатила ли @НОМЕ за Excite?
Для ответа на этот вопрос нужно рассчитать стоимость синергии, приплюсо-
вать ее к рыночной стоимости Excite и сравнить полученную сумму с 6,7-мил-
лиардной ценой приобретения. Обратите внимание, что свободный денежный
поток для компании в первый полный год ее работы после поглощения равен
($500 - $50) х (1 - 0,4) х 340000 или $91,8 млн.
Используя модель переменного роста, можно рассчитать приведенную стои-
мость потенциальной синергии (Ро) следующим образом:
Год	FCFF (млн дол.)	Процентный коэффициент для расчета PV	Приведенная стоимость (млн дол.)
1	91,8	0,83	76,2
2	105,6	0,69	73,3
3	121,4	0,58	70,4
4	139,6	0,48	67,0
5	160,6	0,40	64,2
6	184,6	0,33	61,8
7	212,3	0,28	59,4
8	244,2	0,23	56,2
9	280,8	0,19	53,4
10	322,9	0,16	51,7
			633,6
Продленная стоимость ($ — млн дол.) = [$322,9 х 1,05/(0,10 - 0,05)]/1,2010 =
= $6780,90/6,19 =
= $1095,5.
Ро = $633,6 + $ 1095,5 = $ 1729,1.
Пример из практики 8.3
899
Максимальная цена приобретения Excite (включая приведенную стоимость
синергии) равна ($ — млн дол.):
S 1729,1 + S3500,0 = $5229,1 (против S6700,0).
2.	Какие еще предпосылки можно было бы определить?
Можно было бы учесть прочие источники доходов, например продажу допол-
нительных товаров и услуг клиентам Excite и доходы от рекламы. Кроме того, не-
обходимо было учесть определенные предпосылки относительно потребности в
оборотном капитале и в инвестициях в новый сервер и другую вспомогательную
инфраструктуру.
3.	Каковы недостатки использованного в этом примере метода огщнки стою юс-
ти компании?
В данном случае итоговая величина сильно зависит от предпосылок, таких
как темпы роста в период быстрого роста и в период стабильного роста, а также
ставки дисконтирования в каждом периоде. Итоговая величина почти на две тре-
ти зависит от оценки остаточной стоимости или стоимости денежных потоков
после десятого года, а эта оценка, скорее всего, будет не столь точной, как оценки
денежных потоков за более ранние годы прогнозного периода.
4.	Какие еще методы оценки стоимости компании можно было бы использо-
вать в данном случае?
Можно было бы изучить недавние сделки сходных компаний или показате-
ли стоимости аналогичных компаний той же отрасли. Последние нужно было бы
скорректировать на уплаченные за такие компании премии.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 8.3. КОРПОРАТИВНЫЕ ИНТРИГИ:
TRIBUNE COMPANY ПОГЛОЩАЕТ
TIMES MIRROR CORPORATION
1.	Как вы считаете, стоило ли этим двум компаниям объединяться? Если да, то
почему? Если нет, то почему?
Стоило, потому что объединение этих двух компаний позволяет получить су-
щественную экономию на издержках за счет закрытия дублирующих бюро но-
востей и большую экономию на закупке сырья и материалов, например газетной
бумаги. Благодаря этому слиянию увеличится распространение изданий обеих
компаний в крупных городах, где они смогут предложить читателям и онлай-
новую, и печатную информацию. Расширив таким образом свой охват, обе ком-
пании смогут привлечь гораздо больше рекламодателей. Кроме того, такая гео-
графическая диверсификация положительно повлияет на консолидированную
900
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
прибыль, поскольку медленный экономический рост в одном районе будет ком-
пенсироваться быстрым ростом в другом.
2.	Используя приводимую в данном примере таблицу для оценки стоимости сдел-
ки (см. табл. 8.10), опредечите расчетную стоимость собственного капитала
Tribune, Times Mirror и объединенной компании. Почему мы вычитаем долгосроч-
ный долг из совокупной приведенной стоимости, чтобы получить расчетную
стоимость собственного капитала кампании?
По расчетам, стоимости собственного капитала Tribune, Times Mirror и объ-
единенных фирм составляют, соответственно, 8,5, 2,4 и 16,4 млрд дол. Совокуп-
ная стоимость фирмы рассчитывается на основе свободного денежного потока
для компании, который включает денежные потоки, доступные для держателей
обыкновенных акций и для держателей облигаций. Следовательно, если мы вы-
чтем рыночную стоимость долга из совокупной рыночной стоимости компании,
то получим стоимость ее собственного капитала.
3.	Несмотря на то что эта сдечка состоялась еще в середине 2000 г., всю синер-
гию планировачосъ реализовать не ранее 2002 г. Почему? Чем объясняется эта
задержка?
Синергия будет реализована не полностью из-за необходимости дождаться
срока окончания аренды помещений под бюро, расходов на выплату выходных
пособий, которые «съедят» экономию за счет сокращения штатов, из-за инерции
управляющих, сопротивления работников, моральных проблем и тенденции к
недооценке времени, необходимого на реализацию программ экономии. Кроме
того, такие программы нередко требуют переобучения и перестановки работни-
ков, что также «съедает» часть экономии, получаемой в первые годы после объ-
единения.
4.	Стоимость собственного капитала Times Minor на день объявления о слия-
нии составляла, по расчетам, около 2,8 млрд дол. Однако, как показано в табли-
це для определения цены предложения (см. табл. 8.11), стоимость собственно-
го капитана Times Minor, рассчитанная методам дисконтированных денежных
потоков, составила 2,4 млрд дол. Чем объясняется эта разница? Почему мини-
мальная цена — 2,8, а не 2,4млрд дол.? Как в этой таблице рассчитана макси-
мальная цена приобретения? Какая часть ожидаемой синергии, обусловленной
объединением двух компаний, достанется акционерам Times Mirror? Почему?
Минимальная цена предложения — это рыночная стоимость фирмы, посколь-
ку маловероятно, чтобы акционеры Times Mirror согласились продать свои акции
по цене ниже рыночной. Максимальная цена — это минимальная цена плюс при-
веденная стоимость синергии. Акционерам Times достанутся в виде части цены
приобретения Mirror две трети расчетной синергии в результате того, что на пе-
реговорах продавца и покупателя позиции продавца были сильнее.
5.	Приведет ли объединение Times Minor и Tribune к увеличению стоимости?
Если да, то к какому? Какая часть этого роста достанется акционерам Times
Mirror, а какая — акционерам Tribune? Почему?
Пример из практики 9.5
901
Стоимость объединенной компании превышает общую стоимость двух ком-
паний до слияния на 4.6 млрд дол. 37% из этой суммы достанутся акционерам
Times Mirror, учитывая их долю собственности в новой фирме. Остальное доста-
нется акционерам Tribune.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 9.5.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ЧАСТНОЙ КОМПАНИИ
Примечание. Чтобы рассчитать средневзвешенные затраты на капитал (WACC)
для частной фирмы с долговой нагрузкой, необходимо рассчитать ее бету с дол-
говой нагрузкой. Для этого нужно оценить ее бету без долговой нагрузки, кото-
рую можно принять равной бете без долговой нагрузки сходных компаний. Так-
же при расчете затрат на капитал нужно использовать показатели рыночной, а не
балансовой стоимости долга и собственного капитала.
Расчет затрат на собственный капитал (cost of equity, СОЕ) и WACC:
1.	Бета без долговой нагрузки для открытых компаний той же
отрасли = 2,00/(1 + 0,6 х 0,4) = 1,61, где 2,00 — бета с долговой
нагрузкой, 0,6 — это 1 минус налоговая ставка, а 0,4 — средний долговой
коэффициент для фирм данной отрасли.
2.	Коэффициент долг/собственный капитал для частных
компаний = 5/(2 х 4) = 0,625, где 5 (млн дол.) — долг частной компании,
4 (млн дол.) — балансовая стоимость ее собственного капитала, а 2 —
коэффициент рыночная/балансовая стоимость для аналогичных фирм.
3.	Бета с долговой нагрузкой для частной фирмы = 1,61 х
х(1 +0,6x0,625) = 2,21.
4.	Затраты частной фирмы на собственный капитал = 6 + 2,21 х 5,5 =18,16.
5.	Посленалоговые затраты на заемный капитал = 0,10 х (1 - 0,4) = 6,0.
6.	Затраты на капитал частной фирмы =
7x4	5
= 18,16х-------+ 6,00х-------=
2x4+5	2x4+5
= 18,16x0,615 + 6,00x0,385 = 13,48.
Оценка стоимости компаний на основе FCFF — свободного денежного пото-
ка для компании (числовые данные — в млн дол.):
902
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
						
Год	1	2	3	4	5	6
EBIT (растет ежегодно на 15% первые 5 лет, на	2,30	2,65	3,04	3,50	4,02	4,22
5% в дальнейшем) EBIT (1 - Налоговая ставка)	1,38	1,59	1,82	2,10	2,41	2,53
Минус: Амортизация основных средств. Первые	0,115	0,132	0,152	0,175	0,201	0,00
5 лет амортизация также ежегодно растет на 15%, а затем сходит на нет						
Равно: FCFF	1,26	1,46	1,67	1,93	2,21	2,53
Продленная стоимость ($ — млн дол.) = $2,53/(0,1348 - 0,05) = $29,83.
$1,26	$1,46	$1,67
Приведенная стоимость FCFF = —--------1- — ----1- —-—- +
1,1348 1,13482 1,1348’
$1,93	$2,21	$29,83 _
+ 1,13484 +1,13485 + 1,13485 “
= $1,11 + $1,13 + $1,14 + $1,16 + $1,17 + $15,85 =
= $21,56.
Стоимость собственного капитала =
=$26,27 (рыночная стоимость (MV) данной фирмы) — $5 (MV долга) = $16,56.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 10.1. КОНСОЛИДАЦИЯ
В ИНДУСТРИИ БЕСПРОВОДНОЙ СВЯЗИ:
VODAFONE ПОГЛОЩАЕТ AIRTOUCH
1.	Правильное ли решение принял совет директоров AirTouch? Если да, то по-
чему? Если нет, по почему?
Только время покажет, динамика каких акций, Vodafone или Bell Atlantic,
будет более благоприятной. Morgan Stanley пришла к выводу, что на мо-
мент завершения сделки предложение Vodafone, скорее всего, стоило боль-
ше. Акционеры AirTouch реализовали бы эту более высокую стоимость, ес-
ли бы продали акции Vodafone, полученные ими за акции AirTouch. Кроме
того, ожидаемое разводнение прибыли вплоть до 2002 г., возможно, увели-
чит разницу в стоимости между предложениями Vodafone и Bell Atlantic.
Нематериальный довод в пользу принятия предложения Vodafone — ее бо-
лее совместимая корпоративная культура. У этих компаний одинаковое
видение, и для обеих характерно децентрализованное управление. A Bell
Atlantic еще не отвыкла от жесткого регулирования деятельности операто-
ров наземной связи.
Пример из практики 10.1
903
2.	Были ли у этих кампании действительно веские причины для слияния?
Инициаторы этого слияния надеялись на дальнейший рост рынка беспровод-
ной связи, но особых оснований для этого не было. В настоящее время все еще
неясно, сколько люди, которые много ездят по делу или ради удовольствия, го-
товы платить за услуги беспроводной связи. Создание всемирной беспроводной
сети с глобальным роумингом потребует колоссальных затрат. В конце 1999 г.
Iridium LLC — компания спутниковой телефонной связи, 18% капитала которой
принадлежало Motorola,— не смогла выполнить свои обязательства по 800-мил-
лионному синдицированному займу. Этот дефолт автоматически привел к нару-
шению ею условий договоров о предоставлении других займов на 700 млн дол.
Одновременно Chase Manhattan Bank потребовал, чтобы Motorola гарантирова-
ла возврат, по крайней мере, 300 млн дол. из 800 млн синдицированного займа.
13 августа 1999 г. Iridium LLC обратилась в Американский суд по банкротству
за защитой согласно главе 11, так как ее кредиторы и Motorola не смогли дого-
вориться о плане погашения ею своего долга. Это дало Iridium передышку, но
главную проблему — нехватку платежеспособных клиентов — не решило. По
состоянию на 13 августа 1999 г. у Iridium было всего 20 тыс. абонентов против
ожидаемых 500 тыс. В марте 2000 г. она подала заявление о ликвидации в соот-
ветствии с главой 7. В начале 2002 г. Global Crossing также объявила о банкрот-
стве согласно главе 11 из-за отсутствия спроса на ее самую современную гло-
бальную телекоммуникационную сеть.
3.	Какие риски были связаны с этим слиянием?
Не исключено, что сэкономить на издержках не удастся. А если и удастся, то
эта экономия не превысит 6% уплаченной за AirTouch суммы. Из-за отсутствия
«ошейника» акционеры AirTouch могут пострадать, если американские депози-
тарные акции Vodafone упадут в цене до дня завершения сделки. Возможно, и
намеченную прибыль получить не удастся, если рост международного туризма
замедлит мировая рецессия. Достижение глобального покрытия может обойтись
дороже, чем ожидалось. Рост конкуренции со стороны других провайдеров спосо-
бен привести к такому снижению цены минуты использования, которое не сможет
компенсировать рост количества использованных минут.
4.	Почему это слияние произошло так быстро?
Как только мишень объявляет, что получила предложение от возможного по-
купателя, она оказывается в центре всеобщего внимания. Если появятся другие
покупатели, возникнет нечто вроде аукциона и цена на мишень взлетит. Поэто-
му первый претендент должен действовать как можно быстрее и предложить сум-
му. достаточную для того, чтобы мишень не заинтересовалась другими предложе-
ниями.
5.	Почему Bell Atlantic была заинтересована в использовании метода пула инте-
ресов? Почему она учитывала этот момент при определении цены приобрете-
ния? Стачали бы онаучитыватъ его сегодня? Имели ли бы эти соображения ка-
кое-то значение, если бы слияние произошло после 1 января 2002 г.?
904
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
Само предложение Bell Atlantic уже могло привести к разводнению прибыли.
При использовании метода покупки в отчетности появились бы существенные го-
довые расходы по амортизации деловой репутации, что усугубило бы ситуацию.
Совет директоров AirTouch учитывал этот момент, так как невозможность приме-
нения метода пула интересов привела бы к выходу Bell из сделки. А оставшийся
претендент или претенденты могли бы под каким-нибудь предлогОхМ снизить цену.
Если бы это слияние происходило в 2002 г., то выбрать метод пула интересов при
составлении финансовой отчетности было бы уже нельзя, потому' что после 1 ян-
варя 2002 г. все сделки по объединению компаний отражаются в учете по методу
покупки. Однако теперь компаниям уже не приходится списывать всю возникшую
в результате такой сделки деловую репутацию.
6.	Согласно СААР, слияние Vodafone и AirTouch должно было считаться покуп-
кой активов и привело бы к возникновению 3,4-миллиардных годовых расходов на
амортизацию деловой репутации. Как изменился порядок учета деловой репута-
ции после 1 января 2002 г. ?
Метод покупки увеличивает посленалоговый денежный поток, позволяя по-
глощающей компании списать превышение справедливой рыночной стоимости
приобретенных активов над их балансовой стоимостью. После 1 января 2002 г.
компаниям не приходится больше амортизировать деловую репутацию, но они
все еще могут пересчитать балансовую стоимость приобретенных активов до их
справедливой рыночной стоимости. Однако если обнаружится, что деловая репу-
тация обесценилась (т. е. ее балансовая стоимость превышает справедливую ры-
ночную), то компания обязана снизить свою стоимость, чтобы точнее отразить ре-
альное положение дел.
7.	Должна ли эта сделка облагаться налогам (частично ши полностью) или нет?
Поясните свой ответ.
Эта сделка должна была частично облагаться налогом. С полученных денег
предстояло уплатить налог по ставке налога на приращение капитала, поскольку
они не превышают затратную базу акционеров AirTouch в акциях.
8.	С какими проблемами могли столкнуться две эти компании в ходе инте-
грации?
Хотя в прошлом этими компаниями управляли как будто одинаково и обе до-
казали свою нацеленность на рост, они могли столкнуться с теми же проблемами,
что преследуют и другие компании-участницы международных слияний. К ним
относятся проблемы управления географически разбросанными предприятиями,
недостаточная лояльность материнской компании, зависть, вызванная разницей в
заработной плате и льготах, непонимание общего курса работниками удаленных
от штаб-квартиры подразделений, а также рост потерь из-за колебаний валютно-
го курса. Основную экономию на издержках (3,5 млрд дол.) предполагалось по-
лучить за счет крупнооптовых закупок. Но для этого необходима строгая коор-
динация закупок. А при децентрализованном управлении это может быть весьма
проблематично.
Пример из практики JJ.2
905
9.	Как «ошейник» должен был защитить акционеров AirTouch от снижения кур-
са акций Bell Atlantic?
«Ошейник» гарантировал неизменность цены акций Bell Atlantic для акционе-
ров AirTouch, так как S48 х 1,6683 = 580,08 и $52 х 1,54 = 580,08.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 11.2.
ОЦЕНКА ПЕРСПЕКТИВ СДЕЛКИ LBO
Исходя из данной в этом примере информации, определите, сможет ли новая
фирма генерировать денежные потоки, достаточные для выплаты процентов
и погашения основной суммы долга, а также для обеспечения надлежащей
доходности тем, кто вложил свои средства в LBO?
1.	Рассчитаем свободный денежный поток для держателей обыкновенных
акций (FCFE) и для компании (FCFF). Все числовые данные — в дол.
год	1	2	3	4	5	Год после продленного периода
Доходы	3 000 000	3 450 000	3 967 500	4 562 625	5 247 019	5 509 370
- Расходы	2 100 000	2 415 000	2 777 250	3 193 834	3 672 913	3 856 559
- Амортизация	200 000	230 000	264 000	304 175	349 801	367 291
= EBIT	700 000	805 000	925 750	1 064 616	1 224 305	1 285 520
- Проценты	550 000	500 000	450 000	400 000	350 000	300 000
= Налогооблагаемая прибыль	150 000	305 000	475 750	664 616	874 305	985 520
- Налоги	60 000	122 000	190 300	265 846	349 722	394 208
= Чистая прибыль	90 000	183 000	285 450	398 770	524 583	591 312
+ Амортизация	200 000	230 000	264 500	304175	349 801	367 291
- Капитальные затраты	250 000	287 500	330 625	380 219	437 252	459 114
- Прирост/уменьшение оборотного капитала	150 000	172 500	198 375	228 131	262 350	275 468
- Погашение основной суммы долга	500 000	500 000	500 000	500 000	500 000	0
= FCFE	-610 000	-547 000	-479 050	-405 405	-325 218	-224 021
+ Проценты х (1 - t)	330 000	300 000	270 000	240 000	210 000	180 000
+ Погашение основной суммы долга	500 000	500 000	500 000	500 000	500 000	0
= FCFF	220 000	253 000	290 950	334 595	384 782	404 021
906
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
2.	Рассчитаем средневзвешенные затраты на капитал WACC, используя це-
левое соотношение долг/собственный капитал один к одному.
Собственный капитал, Е (дол).	1 090 000	1 273 000	1 558 450	1 957 220	2 481 803	3 073 115
Долг, D (дол.)	5 000 000	4 500 000	4 000 000	3 500 000	3 000 000	2 500 000
DIE	4,59	3,54	2,57	1,79	1,21	0,81
Бета	3,00	2,37	1,79	1,32	0,97	0,73
Затраты на						
собственный капитал	23,50%	20,04%	16,85%	14,27%	12,35%	10,15%
(ДОЛ.)						
WACC	14,75%	13,02%	1,43%	10,14%	9,18%	8,08%
1.	Собственный капитал на конец года 1 =
= Чистая прибыль + Собственный капитал на конец года 0 :
= $90 000 + $1 000 000 = $ 1 090 000.
2.	pL в году 2: р12 - pL) = (1 -f) х (D2IE2-DXIи
Pu = (1 - 0 х (А / А А / А) + ры =
= 0,6 X (1,05) + 3,00 = 2,37.
3.	СОЕ (затраты на собственный капитал) в году 2:
СОЕ2-СОЕ1 = (р12-ры)х5,5
СОЕ2 = (р12-р1.1)х5,5 + СОЕ,=
= (2,37 - 3,00) х 5,5 + 23,50 =
= 20,04%.
4.	Посленалоговые затраты на заемный капитал = 10% х (1 - г) = 6%.
3.	Рассчитаем продленные стоимости:
а.	Продленная стоимость собственного капитала =
= $224 021/(0,1015 - 0,05) = $4 349 222.
б.	Продленная стоимость фирмы =
= Продленная стоимость собственного капитала +
+ Обращающийся долг = $4 349 222 + $2 500 000 = $6 849 922.
Пример из практики 11.2
907
4.	Рассчитаем приведенные стоимости:
PV для инвесторов в собственный капитал =
$610 000$547 000
1,2350	1,2350x1,2004
______S479 050
1,2350x1,2004x1,1685
___________$405405_________
1,2350 х 1,2004 х 1,1685 х 1,1427
$4 349 222-$325 218_________
1.2350x1.2004x1.1685x1,1427x1,1235 ~
= -$493 927 - $368 973 - $276 541 -
-$204 552+ $1809 702 =
= $465 709 < $1000 000 (инвестиции в собственный
капиталв LBO).
,	$220000	$253 000
PV сделки для фирмы =	+	+
1,1475	1,1475x1,1302
$290 950
+1,1475 х 1,1302x1,1143 +
___________$334 595__________
+ 1,1475x1,1302x1,1143x1,1014
$384 782+ $6849 922__________
+ 1,1475x1,1302x1,1143x1,1014x1,0918 ~
= $191721 + $195 080 +$201330 =
= $210215 + 84163154 =
= $4 961500 < $6 500 000 (совокупные затраты на
LBO с учетом долга и собственного капитала).
Вывод: Проводить это LBO нецелесообразно, так как ни инвесторы в соб-
ственный капитал, ни кредиторы не смогут вернуть свои первоначальные ин-
вестиции или кредиты и получить требуемую доходность.
908
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 12.6.
BELL ATLANTIC И VODAFONE СОЗДАЮТ
КОМПАНИЮ БЕСПРОВОДНОЙ СВЯЗИ,
ЧТОБЫ РАСШИРИТЬ
ГЕОГРАФИЧЕСКОЕ ПОКРЫТИЕ
1.	Ради чего Bell Atlantic и Vodafone создавали бизнес-альянс?
Значительная часть пользователей беспроводных устройств — люди, ко-
торые часто ездят по делам. Обеспечение широкого географического покры-
тия позволит обеим компаниям увеличить клиентуру. Используя уже сущест-
вующие сети, две компании получили бы доступ к новым клиентам с гораздо
меньшими затратами, чем если бы создали собственные сети (неясно, кстати,
почему они не могли просто обменяться лицензиями на использование своих
сетей). В частности, хотя Vodafone и является крупнейшей в мире беспровод-
ной компанией, ее покрытие охватывает не всю территорию США. Это суще-
ственно снижает стоимость франшизы Vodafone, учитывая объем американ-
ского рынка.
2.	Как вы считаете, к чему приведет создание этого альянса: к обострению
или ослаблению конкуренции на рынке?
Этот альянс или совместное предприятие (СП), скорее всего, приведет к
обострению конкуренции, поскольку в результате партнеры смогут на рав-
ных соперничать с другими крупными игроками на мировом рынке, напри-
мер с MCIWorldcom/Sprint, AT&T и British Telecom. Это СП позволило двум
партнерам добиться покрытия в масштабах всей страны с гораздо меньши-
ми затратами, чем если бы они попытались создать собственные сети. Ан-
тимонопольные органы обычно более благосклонно относятся к альянсам,
позволяющим компаниям сделать что-то, чего они не могли сделать по от-
дельности.
3.	При каких условиях Bell Atlantic и Vodafone могли бы захотеть продать
часть акций нового альянса на открытом рынке?
Продажа акций на открытом рынке даст совместному предприятию сред-
ства на финансирование капитальных затрат и на новые поглощения, а также
определит его рыночную стоимость, что может повысить курс акций обеих
компаний. В конце концов, два партнера, возможно, решат продать на откры-
том рынке все акции СП.
4.	Как вы считаете, как принималось решение о распределении собственно-
сти в этом альянсе?
Похоже, что оно принималось с учетом стоимости активов, внесенных в
совместное предприятие каждой стороной. Обе стороны внесли свои сети,
которые можно было оценить либо путем дисконтирования денежных пото-
Пример из практики 13.9
909
ков, которые генерирует в будущем каждая сеть, либо на основе затрат на соз-
дание сети в географических районах, не охваченных до сих пор покрытием
Bell Atlantic и Vodafone.
5.	Почему партнеры выбрали для этого бизнес-альянса такую правовую фор-
му, как генеральное партнерство? Поясните свой ответ.
Партнеры предпочли использовать уже существующее генеральное парт-
нерство Cellco, чтобы сохранить лицензии FCC и другие разрешения государ-
ственных органов, требуемые для работы на американском телекоммуника-
ционном рынке. Поскольку Vodafone AirTouch просто передала активы уже
существующему юридическому лицу, не пришлось переоформлять лицен-
зии на новое юридическое лицо и тем самым рисковать, что какие-то пере-
оформить не удастся. Позже партнеры могут сделать свое СП корпорацией и
тогда выпустить акции. Правовую форму корпорации нередко выбирают, ес-
ли новая компания будет крупной и сложной и потребует собственных орга-
нов управления. Если партнеры выберут форму корпорации, то им будет лег-
че при необходимости выйти из бизнеса, так как они смогут просто продать
свою долю. Но эти преимущества умаляются двойным налогообложением ди-
видендов, которого партнерство позволяет избежать. Кроме того, обе компа-
нии потеряют ту гибкость, которую обеспечивает партнерство: в партнерстве
прибыль и убытки можно распределять между партнерами и непропорцио-
нально доле каждого.
ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 13.9.
ALLEGHENY TELEDYNE РЕСТРУКТУРИРУЕТСЯ
1.	По каким причинам Allegheny Teledyne могла решиться на такие масштаб-
ные преобразования?
Allegheny Teledyne захотела стать более специализированной и повысить
свою общую прибыльность и потенциал роста, избавившись от плохо рабо-
тающих подразделений.
2.	Какого рода синергия возможна между подразделениями, которые
Allegheny Teledyne решила сохранить?
Все оставшиеся подразделения обслуживают примерно один и тот же сег-
мент рынка, поэтому управляющим будет легче разбираться в специфически
отраслевых проблемах и оценивать открывающиеся возможности. Кроме то-
го, некоторые сплавы могут использоваться в производстве специальных ме-
таллов.
3.	Как вы думаете, почему заинтересованным сторонам выгоднее иметь ак-
ции всех трех новых компаний (металлургической, предприятия по выпуску
910	Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
потребительских товаров и компании по производству авиакосмической про*
дукции и электроники), чем одной Allegheny Teledyne?
Эти компании — «чистые игроки», и аналитики и инвесторы могут точнее
определить их стоимость. К тому же у них будет свое руководство, которое
станет заниматься единственным направлением, и им больше не придется не-
сти часть накладных расходов всей Allegheny Teledyne.
4.	Почему Allegheny Teledyne рассматривает возможность обособления од-
них подразделений и разъединения других?
Выбор обособления, а не разъединения может объясняться отсутствием
желающих купить подразделение или опасениями, что идея разъединения бу-
дет негативно воспринята сотрудниками, клиентами и поставщиками этого
подразделения.
5.	Почему масштабная реструктуризация нередко затевается тогда, когда
глава компании покидает свой пост, уходит в отставку или снимает с себя
часть обязанностей?
Главный исполнительный директор иногда уходит в отставку, чтобы его не
уволили за плохую работу компании. Также он может выбрать этот момент
для ухода, так как тогда успешную реструктуризацию могут рассматривать
как его «наследство» компании.
ГЛАВА 14.
GEE WHIZ MEDIA ПОГЛОЩАЕТ GO GO TECHNOLOGY
Ответы на отдельные вопросы
1.	Опишите отрасль или рынок, где оперировала GWM (клиенты, поставщи-
ки, нынешние конкуренты, потенциальные конкуренты и товары-замените-
ли). Как руководство GWM должно было использовать эту информацию при
разработке долгосрочной стратегии?
а.	Клиенты: электронно-издательские компании (например, Activision и
Broderbund) и дистрибьюторы.
б.	Поставщики: главным образом собственники контента, включая Prince,
знаменитые артисты и звукозаписывающие компании. Поставщики кон-
тролируют рынок и могут устанавливать для компаний, программиру-
ющих CD, высокие цены.
в.	Нынешние конкуренты: GGT и Multimedia Corp, занимались именно
тем, что им удавалось лучше всего (т. е. переводом контента на такие
Eiaea 14. Gee Whi~ Media поглощает Go Go Technology
911
электронные носители, как сидиромы), предоставляя другим произво-
дить диски и создавая с такими дистрибьюторскими компаниями, как
Broderbund, альянсы в области маркетинга, сбыта и рекламы.
г.	Потенциальные конкуренты: низкие барьеры для доступа на рынок.
Множество мелких компаний проникли в мультимедийную индустрию
и занялись переводом контента на сидиромы.
д.	Товары-заменители: практически все виды развлечений (книга, кассе-
ты, ТВ, игры на компакт-дисках и т. д.).
е. Эту информацию руководство GWM могло использовать при разработ-
ке долгосрочной стратегии для определения запросов потребителей,
требований поставщиков, преимуществ компании над ее конкурента-
ми, потенциальных угроз и возможностей, а также путей к более пол-
ному удовлетворению запросов потребителей, чем конкуренты.
2.	Опишите основные преимущества и недостатки GWM по сравнению с ее
конкурентами. Как можно использовать эту информацию для выявления уг-
роз и возможностей для GWM?
а.	Преимущества:
1)	признание рынка, которое компания заслужила, потому что была
первой (так называемое «преимущество первого хода»);
2)	репутация Дьюранда как исключительно порядочного человека;
3)	многолетние соглашения с крупными компаниями-разработчиками
программного обеспечения (Sony, IBM и Apple) о продвижении на
рынок их мультимедийных продуктов.
б.	Недостатки:
1)	нехватка капитала;
2)	слабые навыки управления проектами, отсутствие необходимых
средств управления, неумение соблюдать сроки;
3)	чрезмерные расходы;
4)	ограниченный доступ к каналам сбыта;
5)	отсутствие собственного контента.
4. Какие возможности для роста имелись у GWM? Обсудите основные пре-
имущества и недостатки каждой их этих возможностей. Какую из них пред-
почли бы вы и почему?
В связи с быстрой консолидацией в отрасли оптимальной для GWM была
стратегия поглощения. Время было против нее. Органический рост или рост за
счет внутренних резервов путем реинвестирования избыточного денежного пото-
ка требовал значительных инвестиций в маркетинговые программы и разработку
собственного контента. На это ушло бы много времени. Создание альянса или со-
вместного предприятия с конкурирующей или издательской компанией привело
912
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
бы к частичной утрате контроля, а переговоры о таком альянсе, особенно с участи-
ем нескольких поставщиков контента, тоже потребовали бы времени.
6. В своем плане поглощения GWM определила ключевые цели, ограничения
по ресурсам, целевую отрасль и подходящую тактику. Все ли цечи были адек-
ватно определены количественно, и были ли установлены сроки их достиже-
ния? Какие еще ключевые цели и тактику могла предусмотреть GWM? Об-
судите их значение.
а.	Управляющие GWM поставили в своем плане поглощения следующие
цели:
1)	купить компанию, располагающую собственным контентом или дос-
тупом к оригинальному контенту, а также хорошими каналами сбыта
и специалистами по проектированию и производству;
2)	купить компанию, выпустившую CD известных наименований;
3)	остаться в мультимедийной отрасли, которую они хорошо знают.
б.	План поглощения GWM предусматривал следующую тактику:
1)	добиться доходности не ниже затрат на привлечение капитала, т. е. 15%;
2)	максимальное значение коэффициента Р/Е не должно было превы-
сить 35 (относительно прибыли текущего года) и 30 (относительно
прибыли следующего года);
3)	коэффициент покрытия фиксированных платежей объединенной ком-
пании не должен упасть ниже среднеотраслевого показателя (6,2);
4)	цена приобретения должна включать не более половины синергии,
ожидаемой от объединения двух компаний.
в.	Также, разрабатывая свою тактику, компания могла установить для
себя целевой коэффициент долг/собственный капитал.
8. Какие основные предпосылки использовались при разработке бизнес-плана
GWM, обосновавшего поглощение GGT? Проанализируйте явные и неявные
предпосылки, касающиеся рынка, финансовых результатов, тактики погло-
щения, оценки мишени и интеграции.
а.	Рынок:
1)	сидиром-технология будет совершенствоваться и распространяться;
2)	люди будут активно пользоваться играми и справочниками на этих
носителях;
3)	спрос будет большим и постоянно растущим.
б.	Финансовые результаты:
1)	они смогут заработать, и не имея собственного контента;
Глава 14. Gee Whiz Media поглощает Go Go Technology
913
2)	сначала они думали, что смогут сами организовать сбыт дисков;
3)	рост через поглощение предпочтительнее органического роста, соз-
дания СП или альянсов;
4)	легче «омолодить» уже существующие продукты, чем внедрять но-
вые и создавать имидж бренда;
5)	в 1996 г. количество выпущенных в отрасли наименований дисков
уменьшилось до 360 тыс., но Дьюранд полагал, что его компания
сможет расти быстрее остального рынка;
6)	будущие денежные потоки, вероятно, придется скорректировать на
возможную потерю клиентов, выявленную в ходе проверки чистоты
сделки, и прочие непредвиденные расходы.
в.	Тактика поглощения:
1)	поглощение компании того же профиля повысит шансы GWM на ус-
пех;
2)	дружественное поглощение предпочтительнее враждебного;
3)	приемлемый для Уолл-стрит период разводнения EPS не более
двух лет.
г.	Стоимость мишени:
1)	приведенная стоимость (PV) недостроенного объекта и некоторых
нематериальных активов составляет, соответственно, 2,5 млн дол. и
10 млн дол.;
2)	PV неизвестных неоперационных обязательств не превысит
10 млн дол.;
3)	PV чистой синергии — 117,9 млн дол.;
4)	уйдут лишь немногие клиенты;
5)	условия кредитного договора будут не слишком обременитель-
ными;
6)	объединенная компания сумеет генерировать денежный поток, дос-
таточный для обслуживания долга;
7)	ставка дисконтирования — 15%, и можно использовать обычные ме-
тоды определения стоимости компаний;
8)	существующая в GGT программа разработки программного обеспе-
чения не позволит получить предусмотренную прогнозом Чена эко-
номию на издержках (и снизить долю себестоимости реализованной
продукции в доходе с продаж с 70 до 65%);
9)	в течение прогнозного периода денежный поток объединенной ком-
пании будет расти запланированными темпами.
д.	Интеграция:
1)	культуры двух компаний вполне совместимы;
914
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
2)	разработчики программного обеспечения двух компаний смогут ра-
ботать вместе;
3)	интеграцию можно провести быстро;
4)	расходы на выходные пособия были оценены адекватно;
5)	дублирующие должности можно устранить без особых проблем.
12. Определяя стоимость GGT, Перес использовал различные методы оцен-
ки, включая метод DCF и метод недавних сопоставимых сделок. Какими еще
способами можно было это сделать? Каковы преимущества и недостатки
других методов оценки? Что вы сделали бы иначе, оценивая GGT? Есть ли у
вас основания думать, что Дьюранд переплатил за GGT?
Какими еще способами можно было определить стоимость GGT?
а.	Коэффициент Р/Е открытых компаний: это бухгалтерские показатели,
но они информируют, во что рынок в настоящее время оценивает ана-
логичные компании.
б.	Коэффициент цена/балансовая стоимость: это бухгалтерский показа-
тель, практически непригодный для оценки компаний, у которых мало
«твердых» активов.
в.	Коэффициент цена/доход: то же, что и Р/Е.
г.	Стоимость недавних сделок: наилучший метод при наличии сходных
недавних сделок.
д.	Чистая приведенная стоимость: этот метод зависит от точности прогно-
зов величины и сроков поступления денежных потоков, а также от вы-
бора ставки дисконтирования.
Что вы сделали бы иначе, оценивая GGT?
а.	Оценил бы вес каждого метода и рассчитал средневзвешенную стои-
мость компании в действующем состоянии.
Есть ли у вас основания думать, что Дьюранд переплатил за GGT? Да.
а. Он согласился принять на себя неоперационные обязательства, приве-
денная стоимость которых составляет К) млн дол.
б.	Он не сумел заставить Чена положить часть полученной суммы на де-
позит в связи с теми проблемами, которые вскрыла процедура провер-
ки чистоты.
16.	Какие факторы учитывал Дьюранд, определяя вариант оплаты за GGT?
Какие еще факторы ему следовало учесть?
а.	Последствия для акционеров GWM масштабов первоначального раз-
воднения EPS (его первым побуждением было отказаться от варианта
оплаты только акциями, который привел бы к слишком сильному раз-
воднению EPS).
Глава 14. Gee Whiz Media поглощает Go Go Technology
915
б.	Объединенная компания могла бы добиться более высокой EPS, чем од-
на GWM.
в.	Приемлемость для руководства и акционеров GWM.
I)	Дьюранд знал, что многие управляющие GGT были молоды и моши
согласиться на оплату в рассрочку или опционы:
2)	также он знал, что многие крупные акционеры были таковыми дли-
тельное время и, возможно, платили низкие налоги на свои акции.
17.	Какая еще информация потребовалась бы вам для более точного опреде-
ления стоимости GGT?
а.	Информация о недавних аналогичных сделках.
б.	Данные о прибыльности каждого клиента и каждого продукта, чтобы
точнее оценить будущие денежные потоки.
в.	Информация об обещаниях, которые GGT неофициально дала своим
клиентам и поставщикам.
г.	Информация о возможных судебных разбирательствах.
18.	Предположим, что в разгар переговоров между GWM и GGT была прода-
на аналогичная GGT компания и что уплаченная за нее сумма предполагала
более высокий коэффициент Р/Е, чем цена, предложенная GWMза GGT. Как
эта информация могла бы повлиять на ход переговоров? Какую позицию мог
бы занять Чен? Что Дьюранд мог бы противопоставить его аргументам?
Если бы Дьюранд по-прежнему хотел завершить эту сделку, то как он мог
бы изменить вариант оплаты за GGT, чтобы сделать его приемлемым для
акционеров обеих фирм?
Как эта информация могла бы повлиять на ход переговоров?
а. Чен захотел бы повысить цену на GGT.
Что Дьюранд мог бы противопоставить его аргументам?
а.	Он мог бы указать, что уже пошел на уступки (например, принял на се-
бя обязательства по урегулированию возможных исков и не настаивает
на помещении части причитающейся за GGT суммы на депозит), а также
заявить, что на самом деле сравнения с недавней сделкой неуместны.
б.	Он мог бы сказать, что вместе они смогли бы противостоять гиганту от-
расли Multimedia.
Если бы Дьюранд по-прежнему хотел завершить эту сделку, то как он мог
бы изменить вариант оплаты за GGT, чтобы сделать его приемлемым для
акционеров обеих фирм?
а.	Он мог бы повысить цену приобретения, предусмотрев выплаты из бу-
дущей прибыли.
916
Ответы на отдельные вопросы к примерам из практики ко всем главам
б.	Он мог бы повысить цену приобретения, но настоять на оплате в рас-
срочку.
20. Чем рисковал Дьюранд, когда согласился завершить сделку, хотя провер-
ка чистоты выявила несколько серьезных обязательств? Почему он согла-
сился завершить сделку-, так и не добившись снижения конечной цены при-
обретения? Что он мог сделать для защиты GWMот других известных или
неизвестных обязательств?
а.	Чем рисковал Дьюранд, когда согласился завершить сделку, хотя процеду-
ра проверки чистоты выявила несколько серьезных обязательств?
Не сделанные вовремя расходы на ремонт можно было оценить довольно
точно, но Дьюранд принял на себя и такие обязательства (по урегулирова-
нию возможных исков), точно оценить которые практически невозможно.
Брать на себя подобные обязательства было крайне рискованно. К тому же
сам факт обнаружения этих обязательств мог свидетельствовать о наличии
и других, не менее серьезных, но еще не выявленных обязательств. Нако-
нец, Дьюранд исходил из того, что стоимость недостроенного объекта и
интеллектуальной собственности GGT была определена правильно.
б.	Почему он согчасился завершить сделку, так и не добившись снижения ко-
нечной цены приобретения?
Бывает, что покупатель или продавец мирится с проблемами, обнаружен-
ными только к концу тяжелых и продолжительных переговоров, просто по-
тому, что «выдохся» и опасается возобновления дискуссии по уже согласо-
ванным вопросам. Подобное поведение, конечно, можно понять, но идти
на риск, который трудно оценить, вряд ли разумно.
в.	Что мог сделать Дьюранд для защиты GWMот других известных или не-
известных обязательств?
Особого выбора у Дьюранда не было. Он мог потребовать, чтобы выпла-
та, по крайней мере, части причитающейся суммы была обусловлена уре-
гулированием судебных исков. Поскольку GWM приобретала 100% акций
GGT, другие способы были для нее недоступны. Если бы она просто ку-
пила все или часть активов GGT, то Дьюранд потребовал бы от продавца
полной компенсации своих расходов по таким искам или, по крайней мере,
снизил общую сумму, которую GWM должна была заплатить. Однако все
это дало бы эффект, только если у продавца в будущем имелись бы активы,
достаточные для выполнения подобных обязательств.
предметный указатель
Анализ SWOT (SWOT analysis) 212
Арбитраж на слияниях (Merger arbitrage) 21
Арбитражная оговорка (Arbitration clause) 762
Аудит (Audit) 563
Базовые предпосылки (Assumptions)
баланса (balance sheet assumptions) 503
отчета о прибылях и убытках (income
statement assumptions) 503
оценки стоимости компании (valuation
assumptions) 504
рыночные (market assumptions) 503
синергии (synergy assumptions) 504
Банкротство (Bankruptcy) 820. См. также
Закон о реформе процедуры банкротства
добровольное (voluntary bankruptcy) 822
недобровольное (involuntary bankruptcy) 822
Безналоговая реорганизация (Tax-free
reorganization) 635, 636—642
«Белый рыцарь» (White knight) 10, 179,
180181
«Белый сквайр» (White squire) 179, 180—181
Бизнес-альянс (Business alliance) 14,
725 778
Бизнес-план (Business plan) 208, 211—241
Бизнес-стратегия (Business strategy) 208. Cm.
также Стратегия реализации
всей компании (corporate-level strategy).
См. Стратегия всей компании
подразделения (business-level strategy)
208, 229—235
Битва за голоса акционеров/за доверенности
на голосование (Proxy battles) 19, 139,
143—151
Вексель (Promissory note) 682
Вид поглощения (Form of acquisition) 610,
623—632
Возмещение ущерба (Indemnification) 626
Враждебное/недружественное поглощение'
захват (Hostile-unfriendly takeover). 6, 9, 138,
141—142. См. также Тендерное
предложение
Выделение акционерное (Equity carve-out)
798—801
Выкуп (Buyout) 6
подразделенческий (divisional buyout) 698
Выкуп за счет займа/сделка с высокой
долговой нагрузкой (Leveraged buyout,
LBO/Highly leveraged transaction) 6,
675—724
обратный (reverse LBO) 698
управленческий (management buyout,
MBO) 6, 677
Гарантийное письмо (Commitment letter) 692
Действенный контроль (Effective control) 11
Денежный поток (Cash flow) 410—416
дисконтированный (discounted cash flow)
423, 425—438
свободный (free cash flow) 411—418
Диверсификация (Diversification) 28—30, 51
Договор синтетической аренды
(Synthetic-lease arrangement) 440
Долг (Debt)
дебентура (debenture) 686. См. также
Соглашение: облигационное
мезонинный (mezzanine financing)
292—294, 686
обеспеченный (secured debt) 686
реструктуризация (debt restructuring) 821
урегулирование (workouts) 821
«Должник во владении» (Debtor in
possession) 828. См. также Финансирование
«должника во владении»
918
Предметный указатель
Дробление (Split-up/split-ofF) 797—798
посредством IPO (split-off IPO) 799—800
Дробные акции (Fractional shares) 668
Дружественное поглощение (Friendly
takeover) 9, 138-—141
Заинтересованные стороны или группы
(Stakeholders) 208
Заключение о добросовестности сделки
(Fairness opinion letter) 17
Закон о реформе процедуры банкротства
(Bankruptcy Reform Act) 824—832
глава 7 (chapter 7) 828, 829—832
глава 11 (chapter 11) 828—829. См также
Постановление о финансовом
оздоровлении; «Должник во владении»
«Замок» (Stock lockup) 159
«Замораживание» (Freeze-in) 139
Заявление (Statement/Article)
на регистрацию (article of incorporation)
170
о доверенности (proxy statement) 150. См.
также Битва за голоса акционеров
о рекомендациях (recommendation
statement) 85. См. также Тендерное,
предложение
о гендерном предложении (tender offer
statement) 85. См. также Тендерное
предложение
«Золотые парашюты» (Golden parachutes) 177
Избавительная оговорка (Escape clause) 170
Издержки (Cost)
альтернативные (opportunity cost) 405
Индекс Герфиндаля - - Гиршмана
(Herfindahl — Hirschman Index) 100
Инсайдерская торговля (Insider trading) 86
Информационный зал (Data room) 289
Компания-мишень/мишень (Target
company.'Target) 6
Конгломератная уценка (Conglomerate
discount) 29
Консолидация (Consolidation) 7
с образованием нового юридического
лица (statutory consolidation) 7
Корпорация-оболочка (Shell corporation) 13,
588—591
Корректировка стратегии (Strategic
realignment) 24, 30, 51
Коэффициент бета/р (Beta coefficient/p) 408
без долговой нагрузки (unlevered Р) 409
с долговой нагрузкой (levered Р) 410
Кредитный договор (Loan agreement) 682
Критическая точка (Trigger point) 208
Ликвидационная стоимость/стоимость
дробления (Liquidation/breakup value) 428,
448—-450
Мажоритарно-миноритарная схема
(Majority-minority framework) 766
Макрофакторы стоимости (Macro value
drivers) 446
«Медвежьи объятия» (Bearhug) 139, 142—143
Мезонинный долг/мезонинное
финансирование (Mezzanine financing). См.
Долг: мезонинный
«Менеджеризм» (Managerialism) 36, 52
«Мертвая рука» (Dead hand) 170
Метод [оценки стоимости компании] (Method)
коммерческого предприятия (enterprise
method) 424, 429
собственного капитала (equity method)
424, 429—430
Механизм/инструмент поглощения
(Acquisition vehicle) 608, 613—615, 667
Микрофакторы стоимости (Micro value
drivers) 446
Мировое соглашение (Consent decree) 95
«Мусорные» облигации (Junk bond) 677,
688—690
Налог на куплю-продажу собственности
(Transfer tax) 627
Налоговое убежище (Tax shelter) 35, 627
Налоговые соображения (Tax considerations)
35, 51
Налоговый статус (Tax structure) 35, 51, 610,
633—646
Неплатежеспособность (Insolvency) 814—820
техническая (technically insolvency) 814
юридическая (legal insolvency) 814
Нормализация данных (normalization of data)
283, 490—491
Обменный курс акций (Share-exchange ratio,
SER) 504—505. 515. 533—534. 668
плавающий (floating SER) 515
фиксированный (fixed SER) 515
Предметный указатель
919
Обособление (Spin-off) 30, 795—797
Оговорки/условия [кредитных соглашений]
(Covenants) 292
«Оловянные парашюты» (Tin parachute) 177
Органнзапия компании после завершения
сделки (Postclosing organization) 608,
615—616
Организация целевого назначения (Special
purpose entity) 440
Ответственность (Liable)
индивидуальная (severally liable) 748
солидарная (jointly liable) 748
«Отравленная пилюля» (Poison pill) 163.
166—170
«пилюля-перевертыш» (flip-over pill) 163,
167, 169
«Отравленная продажа» (Poison put) 168, 169
Отчуждение имущества (Fraudulent
conveyance) 693
Партнеры (Partners)
генеральные (general partners) 749
с ограниченной ответственностью
(limited partners) 749
Первичное публичное предложение (Initial
public offering, IPO) 18, 587. См. также
Дробление: посредством IPO
вторичное (secondary initial public
offering) 698
Передача прав кредитора (Assignment) 822
Переходное финансирование (Bridge
financing) 292
План слияния/поглощення (Merger/
acquisition plan) 208, 241—260
Планы (Plans)
бизнеса (business). См. Бизнес-план
на крайний случай (back-end plans) 169
слияния/поглощения (merger/acquisition).
См. План слияния/поглощения
чрезвычайные (contingency plans) 208
Поглощающая компания/покупатель
(Acquiring company/Acquirer) 6
Поглощение (Acquisition) 6
защитное (defensive acquisition) 183
Подлинная/внутренняя стоимость (Intrinsic
value) 424
Подразделения (Business units)
«вопросительные знаки» (question marks)
232
«денежные коровы» (cash cows) 232
«звезды» (stars) 232
«собаки» (dogs) 232
Покупка (Purchase) 623, 625, 626—629. См.
также Вид поглощения
активов (asset purchase) 623, 625—628
акций (stock purchase) 623. 625, 628—629
Положение (Provision)
о выборе применимого законодательства
(choice of law provision) 762
о контрольной доле (share control
provision) 117
о непримиримых разногласиях (deadlock
clause) 762
о нехватке средств (cash-out provision) 117
о перекрестном дефолте (cross-default
provision) 685
о совместной продаже (tag-along
provision) 763
о справедливой цене (fair price provision)
117, 176
об объединении компаний (business
combination provision) 117
об обязательной продаже (drag-along
provision) 763
Постановление о финансовом оздоровлении
(Order for relief) 828
Правило о деловом решении (Business
judgment rule) 178
Право на оценку (Appraisal right) 158
Право первого отказа (Right of first refusal) 763
Правовая форма компании-продавца (Legal
form of the selling entity) 611—612, 616—617
Предварительное согласие (Advance ruling)
638
Премия за риск (Risk premium) 405
Приватизация (Going private) 677
Привилегированные акции типа бланкового
чека (Blank check preferred stock) 166
«Привязывающие» бонусы (Retention
bonuses) 240
Проблема агентских отношений/Неудачное
управление (Agency problem/
Mismanagement) 24, 34, 51
Продление кредита (Extension) 821
Продленная стоимость/устойчивая
стоимость/стоимость устойчивого роста
(Terminal value/Sustainable value/Continuing
growth value) 423, 432
Протокол о намерениях (Letter of intent, LOI)
158, 275—277
920
Предметный указатель
Протокол о тендерном предложении (Tender
offer solicitation) 85. См. также Тендерное
предложение
Процесс структурирования сделки
(Deal-structuring process) 608—613
Разъединение (Divestiture) 6, 790—795
Расходы (Expence)
инвестиционные (expence investment) 237
Регламент корпорации (Corporation’s bylaws)
170
«Репелленты от акул» (Shark repellants) 163,
170—173
Реструктуризация компании (Corporate
restructuring) 5,179, 183
операционная (operational) 5
финансовая (financial) 6
Риск (Risk) 408. См. также Коэффициент бета
диверсифицируемый (diversifiable) 408
недиверсифицируемый (nondiversifiable)
408
Руководство (Leadership) 387
Рыночное могущество (Market power) 35, 51,99
Самоуверенность управляющих (Hubris) 33.
51
Свидетельство о регистрации (Certificate of
incorporation) 170
Свободный остаток (Float) 142
Своп «долг на акции» (Debt-for-equity swap)
821
Сделки (Transactions)
по обмену акций на активы (stock-for-assets)
626, 631
по обмену акциями (stock-for-stock) 626,
630—631
«Серебряные парашюты» (Silver parachutes)
177
Синдикат (Syndicate) 18
Синергия (Synergy) 25, 51
операционная (operating) 51
финансовая (financial) 51
Системы (Systems)
мониторинга (monitoring systems) 240
поощрения (incentive systems) 240
Скидка за неликвидность (Liquidity discount)
584—588
Слияние (Merger) 7, 629—630
вертикальное (vertical merger) 8
горизонтальное (horizontal merger) 8
конгломератное (conglomerate merger) 8
обратное треугольное (reverse triangular
merger) 608, 641—642, 663—664. 667
по упрошенной форме (short form merger) 7,
626
равных (merger of equals) 7
с образованием дочерней компании
(subsidiary merger) 7,692—693
с образованием нового юридического лица
(statutory merger) 7, 623. 625. 630
форвардное треугольное (forward triangular
merger) 608, 639—640
Соглашение (Agreement)
компромиссное (composition) 821
о моратории (standstill agreement) 140, 179
о прекращении конкуренции (noncompete
agreement) 276, 367
облигационное (indenture) 687. См. также
Долг: дебентура
об обеспечении (security agreement) 682
об отказе от поиска других предложений
(no-shop agreement) 158, 277
об «ошейнике» (collar agreement)
«Сокровища короны» (Crown jewels) 159
Специальные распределения (Special
allocations) 764
Справедливая стоимость (Fair value) 574
рыночная (fair market value) 574
Ставка дисконтирования/капитализации
(Discount/capitalization rate) 423, 576
Стоимость компании в действующем
состоянии (Going concern value) 425,448
Стратегия всей компании (Corporate-level
strategy) 208,229
диверсификации (diversification strategy) 229
операционной реструктуризации
(operational restructuring strategy) 229
роста (growth strategy) 229
финансовой реструктуризации (financial
restructuring strategy) 229
Стратегия «зацепки» (Toehold strategy) 158
Стратегия реализации (Implementation strategy)
208,235—238. См. также Бизнес-стратегия
Тендерное предложение (Tender offer) 9, 139,
153—158. См. также Враждебное/
недружественное поглощение; Заявление о
рекомендациях; Заявление о тендерном
предложении; Протокол о тендерном
предложении
Предметный указатель
921
Тендерное предложение (продолжение)
двухуровневое предложение (two-tiered
offer) 157. См. также Стратегия
«зацепки»
завершение слияния (back-end merger) 157
обменное предложение (exchange offer)
154
одноуровневое предложение (one-tiered
offer) 157
Теория (Theory)
недооценки активов (undervaluation of
assets theory) 24, 34, 51
«окапывания» управляющих
(management entrenchment theory) 139
сбалансированного портфеля (portfolio
balance theory) 232
соблюдения интересов акционеров
(shareholder interests theory) 139—140
Убыточная корпорация (Loss corporation)
643
Уличное названне/стритнейм (Street name)
164
Уполномоченное/доверенное лицо (Assignee/
trustee) 822
Управление (Management) 387
Управление и контроль (Governance) 285
Условия завершения сделки (Closing
conditions) 277
Устав корпорации (Corporate charter) 116, 170
Факторы (Factors)
разрушающие сделку/«разрушители»
сделки (deal breakers) 278
успеха (success factors) 224
Финансирование (Financing)
без права регресса (nonrecourse financing)
759
«должника во владении» (debtor in
possession financing) 817. См. также
«Должник во владении»
Финансовая отчетность (Financial statements)
метод покупки (purchase accounting)
646— 654
метод пула интересов (pooling of interests)
646
по GAAP (generally accepted accounting
principles financial statements) 482
pro forma (pro forma financial statements)
483
сравнение за несколько периодов
(multi-period comparison) 490
сравнение методом поперечного среза
(cross-sectional comparisons) 490
Форма оплаты (Form of payment) 48,
617623
Функциональные стратегии (Functional
strategies) 208, 238—240
Холдинговая компания (Holding company)
10, 53
Целевая структура капитала (Target capital
structure) 408
Цена приобретения (Purchase price) 10, 34
«плачу тем же»/платеж в натуральной
форме (payment-in-kind) 279
полное встречное удовлетворение (total
consideration) 279
совокупная (total purchase price) 279. См.
также Цена приобретения: стоимость
коммерческого предприятия
стоимость коммерческого предприятия
(enterprise value) 279, 464. См. также
Цена приобретения: совокупная
чистая (net purchase price) 280
Ценовая премия за контроль (Control
premium) 9
Частное размещение (Privately placement) 18
Штраф за срыв сделки/за отказ от сделки
(Breakup/termination fee) 159
Томас У. Малоун
Труд в новом столетии.
Как новые формы бизнеса влияют
на организации, стиль управления
и вашу жизнь
М., 2006, 272 с.: ил.
60x90 1/16. Переплет
ISBN 5-9693-0026-8
Перевод с английского:
Thomas I4C Malone.
The Future of Work.
How the New Order of Business
Will Shape Your Organization,
Your Management Style,
and Your Life.
Harvard Business School
Press, 2004
В центре внимания автора —
вопрос сочетания экономи-
ческой эффективности и масштабности крупных организаций с
преимуществами мелких: свободой, мотивацией и гибкостью. Он
доказывает, что слияние технологических и экономических фак-
торов, например резкое снижение издержек передачи информа-
ции, ведет к глубоким изменениям форм бизнеса. На основании
результатов многолетних исследований Т. Малоун описывает уже
возникшие и реально действующие прототипы «компаний буду-
щего» — нежесткие иерархии, демократии, внешние рынки и
внутренние биржи; предлагает критерии и схему оценки готов-
ности компании к децентрализации и выбору наиболее действен-
ной организационной структуры.
Издательство «Олимп—Бизнес»
119071, Москва, ул. Орджоникидзе, д. 13/2,15-й этаж
Тел./факс: (495) 411-90-14 (многоканальный), 952-83-99,795-39-96
Интернет-магазин: http://www.olbuss.ru
e-mail: sales@olbuss.ru
Как купить наши книги:
•	В интернет-магазине издательства
•	Сделать заказ по телефону 411-90-14
•	Приехать в офис издательства «Олимп—Бизнес»
Спрашивайте книги нашего издательства в магазинах вашего города
Издательство «Олимп—Бизнес» приглашает к сотрудничеству
оптовиков, книготорговые организации и магазины.
Информацию об условиях работы можно получить
в отделе продаж издательства