И.В. Кольцова, Д.А. РябыхПРАКТИКАФИНАНСОВОЙДИАГНОСТИКИ
И ОЦЕНКИ ПРОЕКТОВМосква • Санкт-Петербург • Киев
ОглавлениеПредисловие	11Часть I. Диагностика финансового состояния компании	15Глава 1. Основные положения	17Глава 2. Анализ баланса	42Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал	75Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость	104Глава 5. Анализ прибыльности	126Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании	173Глава 7. Результаты финансового анализа	186Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных
проектов	241Глава 8. Методический подход к проведению оценкиинвестиционного проекта	243Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информациидля оценки проекта	255Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционногопроекта	334Глава 11. Особенности оценки проектов, реализуемыхна действующем предприятии	374Глава 12. Пример оценки создания новогопроизводства (на базе существующих мощностей)	393Список литературы	408Предметный указатель	409
СодержаниеПредисловие	11Ключевые задачи данного издания	11От издательского дома “Вильямс”	14Часть I. Диагностика финансового состояния компании	15
Глава 1. Основные положения	171.1.	Кратко об основных положениях финансового анализа (только штрихи)	171.2.	Принципиальный подход к определению причин ухудшения финансового
состояния организации и рычагов ее оптимизации	191.2.1.	Основные проблемы в финансовом состоянии организации	201.2.2.	Причины ухудшения (изменения) финансового состояния компании	231.3.	Источники информации для анализа: бухгалтерская отчетность, построение
аналитического баланса	351.3.1.	Бухгалтерская отчетность. Содержание бухгалтерского баланса	351.3.2.	Назначение и принцип построения аналитического баланса	37Глава 2. Анализ баланса	422.1.	Общая характеристика активов и пассивов баланса	422.2.	Анализ структуры баланса	432.2.1.	Внеоборотные (постоянные) активы	442.2.2.	Оборотные (текущие) активы	4 72.2.3.	Закупки на длительный срок: оценка целесообразности на основании
экономических расчетов	512.2.4.	Собственный капитал	612.2.5.	Определение достаточной для данной компании величины
собственного капитала	662.2.6.	Долгосрочные обязательства	702.2.7.	Краткосрочные обязательства (текущие пассивы)	71Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал	753.1.	Анализ оборачиваемости	753.1.1.	Расчет и интерпретация коэффициентов оборачиваемости	763.1.2.	Расчет и интерпретация периодов оборота (в днях)	773.1.3.	Расчет периодов оборота к выручке или к индивидуальной базе: какой
выбрать?	793.1.4.	Расчет и интерпретация периодов оборота к выручке от реализации	803.1.5.	Расчет и интерпретация периодов оборота к индивидуальным базам	863.1.6.	Влияние оборотного капитала на финансовое состояние компании	903.2.	Анализ чистого оборотного капитала (ЧОК)	943.2.1.	Расчет и экономическая интерпретация показателя ЧОК	94
3.2.2.	Определение минимально необходимого ЧОК компании	9 73.2.3.	Факторы, определяющие величину ЧОК. Причины сокращения ЧОК
и рычаги его оптимизации. Условия сохранения минимально
допустимого уровня ЧОК	99Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость	1044.1.	Анализ ликвидности	1044.1.1.	Расчет основных показателей	1044.1.2.	Анализ абсолютных значений коэффициентов. Расчет показателей
ликвидности, допустимых для компании	1084.1.3.	Факторы, определяющие величину показателя общей ликвидности.
Причины сокращения показателя и рычаги его оптимизации.Условия сохранения приемлемого уровня общей ликвидности	1114.2.	Анализ финансовой устойчивости	1144.2.1.	Расчет и интерпретация основных показателей, характеризующих
финансовую устойчивость компании	1144.2.2.	Анализ абсолютных значений коэффициента автономии. Расчет
коэффициента автономии, допустимого для компании	1154.2.3.	Факторы, определяющие величину показателя автономии. Причины
сокращения показателя и рычаги его оптимизации. Условия
сохранения приемлемой доли собственного капитала в пассивах	1204.2.4.	Прочие показатели финансовой устойчивости	1214.2.5.	Анализ показателей самофинансирования	123Глава 5. Анализ прибыльности	1265.1.	Подготовка отчета о прибылях и убытках к проведению анализа	1265.2.	Анализ отчета о прибылях и убытках	1295.3.	Расчет и интерпретация основных показателей прибыльности деятельности	1295.4.	Производственный рычаг: суть и возможности управления	1335.5.	Анализ безубыточности	1365.5.1.	Точка безубыточности в денежном выражении	1375.5.2.	Точка безубыточности как критерий успешной работы компании	1385.5.3.	Отклонение от точки безубыточности: запас прочности по прибыли	1385.5.4.	Изменение точки безубыточности: определяющие факторы	1405.5.5.	Маржинальный анализ продукции: экономический смысл, методика
расчетов	1425.5.6.	Точка безубыточности в натуральном выражении	1475.6.	Расчет себестоимости, распределение накладных расходов: сколько стоит
продукция, которую мы производим	1495.6.1.	Наиболее распространенный подход к расчету полной себестоимости
продукции	1505.6.2.	Проблемы классического подхода к расчету полной себестоимости	1525.6.3.	Рекомендуемый подход к расчету полной себестоимости	1545.6.4.	Что делать с продукцией, убыточной по полной себестоимости(далеко не всегда снимать с производства)	1585.6.5.	Оценка прибыльности при организации производства новогопродукта на действующем предприятии	1625.6.6.	Ремарка для торговых организаций: возможные базы распределения
затрат головной компании по компаниям, входящим в холдинг	166Содержание	7
Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании	1736.1.	Анализ рентабельности	1736.1.1.	Расчет и интерпретация основных показателей	1736.1.2.	Факторы, определяющие рентабельность капитала компании.Причины сокращения показателей и рычаги оптимизации	1756.2.	Рыночная оценка компании	181Глава 7. Результаты финансового анализа	1867.1.	Формирование управленческих решений на основании данныхфинансового анализа	1867.2.	Построение и анализ отчета о движении денежных средств	1887.2.1.	Основная деятельность	1897.2.2.	Инвестиционная деятельность	1927.2.3.	Финансовая деятельность	1937.3.	Пример аналитической записки по результатам проведения анализа
финансового состояния компании	1957.3.1.	Исходная информадия о компании	1957.3.2.	Общая характеристика динамики финансовых показателей Компании 2127.3.3.	Общая характеристика активов (имущества) Компании	2137.3.4.	Общая характеристика источников финансирования Компании.
Инвестированный капитал	2167.3.5.	Анализ чистого оборотного капитала	2197.3.6.	Анализ коэффициентов ликвидности	2227.3.7.	Анализ финансовой устойчивости	2267.3.8.	Анализ прибыльности	2307.3.9.	Анализ оборачиваемости	2337.3.10.	Анализ рентабельности	2367.3.11.	Отчет о движении денежных средств	2377.3.12.	Основные выводы	238Часть II. Практика оценки и экспертизы
инвестиционных проектов	241Глава 8. Методический подход к проведению оценки
инвестиционного проекта	2438.1.	Последовательность проведения оценки (экспертизы) инвестиционного
проекта. Важные акценты для каждого этапа работы	2448.2.	Типы проектов с точки зрения методики подготовки данных и оценки	2508.3.	Бюджетный подход как основной подход к оценке проектов	2528.3.1.	Выбор продолжительности интервала планирования	253Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации
для оценки проекта	2559.1.	Выбор горизонта рассмотрения проекта	2559.2.	Описание общей схемы реализации проекта и ее влияниена результат расчетов	2579.2.1.	Различные варианты решения одной и той же задачи.Какой вариант наш?	2588Содержание
9.2.2.	Анализ схемы реализации проекта для проверки полноты
предоставленных данных	2629.2.3.	Анализ схемы реализации проекта для корректного определения
эффекта проектов, реализуемых на действующем предприятии	2669.2.4.	Выбор точки отсчета для определения приростов доходов и затрат,
связанных с проектом	2689.3.	Анализ рынка и концепция маркетинга	2719.3.1.	Оценка структуры целевого рынка	2739.3.2.	Анализ потребителей и сегментация рынка	2749.3.3.	Анализ каналов сбыта	2779.3.4.	Анализ конкуренции	2789.3.5.	Анализ социально-экономической среды	2789.3.6.	Выводы, возможности и риски	2799.4.	Доходы проекта. Обоснование доходов, закладываемых в расчет	2849.5.	Текущие (производственные, эксплуатационные) затраты	2919.5.1.	Основные подходы к описанию состава текущих (производственных,
эксплуатационных) затрат	2929.5.2.	Обоснование и верификация абсолютных величин текущих затрат	2949.5.3.	Использование себестоимости единицы продукции как причинаошибок в расчете затрат проекта	2999.6.	Инвестиционные затраты	3079.6.1.	Обоснование полноты и достоверности данных о капитальных затратах 3089.6.2.	Основной подход к описанию капитальных затрат в проекте	3139.6.3.	Потребность в финансировании чистого оборотного капитала:методы учета в потоках проекта, расчет абсолютной величины	3149.6.4.	Особые случаи расчета оборотного капитала. В частности,
формирование запасов на длительный срок	3239.6.5.	Особые случаи расчета оборотного капитала. Описание оборотного
капитала для длинноцикловых проектов	3279.7.	Источники финансирования. Построение графика финансирования	329Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности
инвестиционного проекта	33410.1.	Критерии коммерческой состоятельности инвестиционного проекта	33410.2.	Последовательность проведения оценки проекта. Учет интересовразличных участников	33510.3.	Расчет и интерпретация показателей эффективностиинвестиционных затрат	33810.3.1.	Период окупаемости инвестиций (простой)	34010.3.2.	NPV (чистая текущая стоимость проекта)	34110.3.3.	Выбор ставки сравнения	34410.3.4.	IRR (внутренняя норма доходности)	35210.3.5.	Модифицированная внутренняя норма рентабельности	35610.3.6.	Максимальная ставка кредитования	35710.3.7.	Дисконтированный период (срок) окупаемости инвестиций	35810.3.8.	Коэффициент чистой текущей стоимости (индекс прибыльности)	35910.4.	Расчет и интерпретация показателей проекта с точки зрения собственника
(инвестора)	36010.5.	Оценка финансовой состоятельности проекта	36210.6.	Оценка рисков проекта	36410.7.	Расчеты в постоянных и текущих ценах	370Содержание9
Глава 11. Особенности оценки проектов, реализуемых
на действующем предприятии	37411.1.	Ключевой подход к оценке эффективности проектов, реализуемыхна действующем предприятии	37411.1.1.	Важные комментарии к расчетам экономического эффекта	38011.2.	Основные типы проектов, реализуемых на действующем предприятии.Базовые схемы определения эффекта данных проектов	38311.3.	Несколько примеров определения эффекта проектов, реализуемыхна действующем предприятии	38611.3.1.	Оценка целесообразности производства ресурса у себя с отказом
от закупки на стороне. Создание собственногоэнергетического хозяйства	38611.3.2.	Преобразования, затрагивающие вспомогательные производства
(непрофильные активы)	389Глава 12. Пример оценки создания нового производства
(на базе существующих мощностей)	39312.1.	Исходная информадия о проекте	39312.2.	Перспективность выпускаемой продукции	39412.2.1.	Экспресс-анализ российского рынка кабельной продукции	39412.3.	Ценовая политика	39512.3.1.	Основные потребители	39612.3.2.	Конкуренты	39612.4.	Описание производственного процесса	39612.4.1.	Текущие (производственные) затраты	39812.4.2.	Инвестиционные затраты	40212.5.	Интегральные показатели	40512.5.1.	Анализ чувствительности показателей проекта к изменениюисходных данных	406Список литературы	408
Предметный указатель	40910Содержание
ПредисловиеКлючевые задачи данного изданияАнализ финансового состояния, финансовое планирование, оценка инвести¬
ционных проектов — обязательные составляющие финансового менеджмента
любой компании, которая стремится быть успешной. Методические подходы
к проведению финансовой диагностики и расчетам эффективности проек¬
тов — западные и российские — известны, доступны и изучены специалиста¬
ми российских компаний. Однако книги нередко сводят изучение методики
к освоению исключительно алгоритмов расчета показателей и коэффициентов
(т.е. что на что поделить, что с чем сложить). Не так часто встречается инфор¬
мация, которая учит понимать суть процессов — описывает, как тот или иной
коэффициент связан с другими показателями, какова область его влияния
и каковы факторы, определяющие его величину и финансовое состояние пред¬
приятия в целом. Возможно, именно поэтому финансовый и инвестиционный
анализ представляется управленцам таким скучным.Основная задача данной книги — дополнить всем известные методические
подходы к проведению финансового и инвестиционного анализа важными
практическими комментариями и примерами, которые остаются за рамками
рассмотрения в классических источниках, но имеют принципиальное значение
для качественного финансового управления.Практические комментарии и примеры обобщают более чем десятилетний
опыт работы специалистов ООО “Альт-Инвест” по финансовой диагностике
и оздоровлению российских предприятий.Безусловно, разговор о финансовом и инвестиционном анализе невозможен
без описания показателей и коэффициентов, и данная книга представит ал¬
горитм расчетов и интерпретацию таких традиционных показателей, как ко¬
эффициенты ликвидности, рентабельности, NPV, IRR и т.д. При этом в теме
финансовой диагностики основное внимание уделяется перечисленным ниже
задачам.•	Формирование итогового набора управленческих рекомендаций, реше¬
ний, реализация которых позволит улучшить, упрочить финансовое со¬
стояние компании. (Проблема: нередко финансовый анализ состояния
предприятия ограничивается исключительно расчетом показателей без
“сведения их воедино”.)
•	Определение значений показателей, приемлемых для данного конкрет¬
ного предприятия в сложившихся условиях работы. (Проблема: нередко
использование всем известных нормативов, например значения 2 для ко¬
эффициента общей ликвидности, не позволяет корректно оценить состо¬
яние компании и требует расчета нормативов индивидуально для каждой
компании.)•	Выявление причин изменения показателей и рычагов их оптимизации.
(Проблема: расчетная формула не всегда содержит факторы, определяю¬
щие величину коэффициента и являющиеся рычагами его оптимизации.
Примером тому является коэффициент общей ликвидности, изменения
которого нередко пытаются связать с его расчетной формулой, т.е. изме¬
нением оборотных активов и краткосрочных обязательств. Рекомендация
повысить общую ликвидность, сокращая кредиторскую задолженность
(знаменатель формулы), в большинстве случаев усугубит, а не ликвиди¬
рует проблемы предприятия.)В теме оценки инвестиционных проектов акценты делаются на отмеченныхже задачах.•	Подготовка, обоснование и верификация исходных данных о проекте.
(Проблема: основная доля ошибок в оценке проектов возникает не в дис¬
контировании, не в расчете итоговых показателей, а на этапе подготовки
исходных данных. “Недоучет”, отсутствие обоснования либо излишнее
“отнесение” затрат на проект нередко приводит к искажению реальной
экономической картины инвестиционной идеи. Последствия такой ситуа¬
ции встречаются практически ежедневно — первоначально определенная
сумма кредита оказалась недостаточной, прибыль проекта, дивиденды,
возможности погашения обязательств оказались меньшими, чем ожида¬
лось. Вопрос полноты и достоверности исходных данных является ключе¬
вым, так как результат расчетов не может быть точнее, чем заложенная
в расчет информация.)•	Учет важных нюансов в расчетах и интерпретации итоговых показателей.
(Проблема: не всегда достаточно просто указать значение показателя,
чтобы адекватно представить результат реализации проекта. Например,
NPV = $ 100 ООО и IRR = 50% не всегда будут означать, что данный проект
является экономически привлекательным и платежеспособным. Также
далеко не всегда будет справедлива формулировка о том, что в качестве
ставки сравнения необходимо выбирать стоимость кредитных ресурсов.)•	Корректное определение эффекта и эффективности проектов, реализуе¬
мых на действующем предприятии. (Проблема: расчет дополнительной
прибыли, которую получит компания в результате реализации проекта,
выполняется корректно далеко не всегда. Подмена результатов реализа-Предисловие
ции проекта результатами деятельности всей компании, искажение ре¬
зультатов проекта благодаря использованию себестоимости продукции —
далеко не весь список вопросов, требующих рассмотрения.)Изложение любой методики будет неполным без демонстрации применения
ее на практике. Пример проведения анализа финансового состояния предпри¬
ятия и экспертизы бизнес-плана проекта позволят увидеть методические реко¬
мендации “в действии”.Предисловие13
От издательского дома “Вильямс”Вы, читатель этой книги, и есть главный ее критик. Мы ценим ваше мне¬
ние и хотим знать, что было сделано нами правильно, что можно было сделать
лучше и что еще вы хотели бы увидеть изданным нами. Нам интересны любые
ваши замечания в наш адрес.Мы ждем ваших комментариев и надеемся на них. Вы можете прислать нам
бумажное или электронное письмо либо просто посетить наш Web-сервер и ос¬
тавить свои замечания там. Одним словом, любым удобным для вас способом
дайте нам знать, нравится ли вам эта книга, а также выскажите свое мнениео	том, как сделать наши книги более интересными для вас.Отправляя письмо или сообщение, не забудьте указать название книги и ее ав¬
торов, а также свой обратный адрес. Мы внимательно ознакомимся с вашим мне¬
нием и обязательно учтем его при отборе и подготовке к изданию новых книг.Наши электронные адреса:E-mail:	infо@williamspublishing. comWWW: http : / /www. williamspublishing. comНаши почтовые адреса:в России: 115419, Москва, а/я 783
в Украине: 03150, Киев, а/я 152
Часть Iдиагностика
финансового
состояния компании
Глава 1Основные положения1.1.	Кратко об основных положениях финансового
анализа (только штрихи)Анализ финансового состояния компании — это расчет, интерпретация и оцен¬
ка комплекса финансовых показателей, характеризующих различные стороны ее
деятельности.Целью проведения финансового анализа является получение информации, не¬
обходимой для принятия управленческих решений пользователями двух типов.•	Внутренние пользователи информации (администрация компании, ме¬
неджеры, собственники). Результатом проведения анализа для внутрен¬
них пользователей является комплекс управленческих решений, направ¬
ленных на оптимизацию состояния компании.•	Внешние пользователи (кредиторы, инвесторы, поставщики). Результатом
проведения анализа для внешних пользователей являются выводы о целе¬
сообразности реализации конкретных планов в отношении компании: при¬
обретения, кредитования, заключения контрактов. Этот результат, как
правило, весьма конкретен: сказать “да” или “нет” компании: предоста¬
вить или не предоставить кредит, стать деловым партнером или отказать¬
ся от сотрудничества, приобрести пакет акций или инвестировать средства
в другое предприятие.Задача финансового анализа — охарактеризовать состояние компании на
текущий момент времени и динамику его изменения, определить, какие пара¬
метры работы компании являются приемлемыми и, значит, могут сохраняться
на сложившемся уровне, а какие — неудовлетворительными и требуют опера¬
тивной корректировки.Основными направлениями анализа традиционно являются:•	анализ структуры баланса и чистого оборотного капитала;•	анализ ликвидности;•	анализ финансовой устойчивости;
•	анализ прибыльности и структуры затрат;•	анализ оборачиваемости;•	анализ рентабельности;•	анализ эффективности труда.В зависимости от поставленной задачи анализ, может иметь разную степень
детализации по отдельным направлениям, но в кратком виде необходимо прово¬
дить анализ по всем направлениям. Это объясняется взаимосвязанностью пока¬
зателей: изменение одних показателей может быть следствием изменения дру¬
гих. Например, снижение рентабельности часто связано с ухудшением оборачи¬
ваемости активов, а не только со снижением объемов получаемых прибылей.Основные методы анализа:•	горизонтальный, или анализ тенденций, при котором показатели сравни¬
ваются с аналогичными за другие периоды;•	вертикальный, при котором исследуется структура показателей путем
постепенного “спуска” на более низкие уровни детализации;•	факторный, при котором проводится анализ влияния отдельных элемен¬
тов финансовой деятельности компании на основные экономические по¬
казатели;•	сравнительный, который предполагает сравнение исследуемых показате¬
лей с аналогичными среднеотраслевыми или с аналогичными показате¬
лями основных конкурентов.С различиями в постановке задач и требуемых результатах связаны некото¬
рые различия в необходимой глубине проводимого анализа. В частности, для
кредитующей организации в большей степени интересна констатация наличия
или отсутствия проблем по тем или иным параметрам: ликвидности, прибыль¬
ности и т.п. Например, задача банка — оценить способность компании вовремя
и в полном объеме расплачиваться по привлеченным источникам финансиро¬
вания. Причины, приведшие к сложившейся ситуации, интересуют кредитую¬
щую организацию в меньшей степени. Послужили причиной убытков высокие
накладные расходы, падение спроса на продукцию или недостаточные усилия
маркетинговых служб — вопрос, являющийся второстепенным для кредитую¬
щей организации.Для руководства предприятия, напротив, констатация только финансового
состояния не является достаточной; необходимо указание причин возникших
изменений и возможных рычагов оптимизации состояния компании, а также
оценка эффекта от реализации предлагаемых оптимизационных мероприятий.Итоговое резюме по результатам анализа желательно представлять в виде,
в наибольшей степени соответствующем позиции (менеджмент, банк), с точки
зрения которой рассматривается предприятие.18Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Составляя аналитическую записку по результатам анализа финансового
состояния предприятия, желательно следовать такой рекомендации: рассмот¬
рение каждого направления анализа должно включать формальную (описа¬
тельную) и резюмирующую части. Формальная часть подразумевает описание
методологии расчета и экономического смысла показателей и коэффициентов,
используемых в работе. Резюмирующая часть предполагает интерпретацию по¬
лученных значений применительно к данной компании — сравнение с норма¬
тивными (допустимыми) значениями, выявление причин ухудшения финансо¬
вого состояния организации и резервов его оптимизации.Настоятельно рекомендуется приводить методику расчета показателей, от¬
ражаемых в аналитической записке. К сожалению, до сих пор в финансовом
и инвестиционном анализе существует некоторый волюнтаризм в используемой
терминологии. Один и тот же по содержанию (расчетной формуле) показатель
может обозначаться различными терминами, и напротив: под одним и тем же
наименованием показателя могут скрываться различные алгоритмы расчетов.1.2.	Принципиальный подход к определению причин
ухудшения финансового состояния организации
и рычагов ее оптимизацииНередко финансовый анализ напоминает статистический учет: сводится к рас¬
чету большого числа показателей и коэффициентов и описанию их динамики.
Рассуждения о финансовом анализе сводятся, как правило, к нюансам расчетов
того или иного коэффициента. Действительно, финансовый анализ базируется на
расчете коэффициентов, но такой расчет является только инструментом решения
задачи финансового анализа (напомним, что эта задача состоит в выявлении дейс¬
твий со стороны предприятия или внешней среды, которые привели к ухудшению
или улучшению состояния компании). Результатом финансовой диагностики дол¬
жен быть не просто набор рассчитанных финансовых показателей, но управленчес¬
кие рекомендации, реализация которых позволит улучшить, упрочить финансо¬
вое состояние компании.Прежде чем приступить к проведению финансового анализа предприятия
(компании), необходимо представлять себе принципиальную схему диагности¬
ки — иметь “скелет”, на который будут “нанизываться” выводы, получаемые
при расчете и интерпретации отдельных коэффициентов (рис. 1.1—1.3). Знание
этих закономерностей позволяет проводить качественную диагностику компа¬
нии и вырабатывать эффективные управленческие решения на основании ми¬
нимума показателей. И наоборот: без понимания основных закономерностей
в экономике предприятия расчет самого большого числа коэффициентов ока¬
жется практически бесполезным.Глава 1. Основные положения19
1.2.1.	Основные проблемы в финансовом состоянии организацииВ финансовом состоянии компании (независимо от ее отраслевой принадлеж¬
ности, масштаба и этапа развития) можно выделить три основные проблемы.1.	Дефицит денежных средств. Низкая платежеспособность. Экономическая
суть проблемы состоит в том, что у компании в ближайшее время может
не хватить или уже не хватает средств для своевременного погашения те¬
кущих обязательств.Индикатором проблемы может быть снижение коэффициентов ликвиднос¬
ти (использовано выражение “может быть”, но не “является”, так как не
всегда снижение показателей означает ухудшение состояния компании.
Об ухудшении состояния можно говорить, если фактическое значение по¬
казателя опустилось ниже допустимого уровня. Подробнее этот вопрос,
а также расчет достаточного для конкретной компании уровня показателей
рассматриваются ниже.). Также индикаторами проблемы являются сверх¬
нормативные задолженности перед бюджетом, персоналом, кредиторами,
угрожающий рост привлекаемых кредитов, а также сокращение чистого
оборотного капитала (ниже допустимой его величины) и, безусловно, отри¬
цательная величина чистого оборотного капитала (ЧОК).2.	Снижение финансовой независимости или низкая финансовая устойчи¬
вость. На практике низкая финансовая устойчивость означает возможные
проблемы в погашении обязательств в будущем, иными словами, зависи¬
мость компании от кредиторов, потеря самостоятельности. По сути, про¬
блема состоит в недостаточном уровне финансирования текущей деятель¬
ности за счет собственных средств.О недостаточной финансовой устойчивости свидетельствует снижение
абсолютной величины собственного капитала компании и, тем более, от¬
рицательная величина собственного капитала (итога раздела III баланса).
О растущей зависимости компании от кредиторов можно задуматься при
снижении коэффициентов автономии, коэффициента общей платежеспо¬
собности или, как их иногда называют, коэффициентов финансовой не¬
зависимости (как и в случае с коэффициентами ликвидности, использо¬
вано выражение “может быть” в связи с тем, что снижение показателей
автономии будет означать снижение финансовой устойчивости, если фак¬
тические значения опустились ниже допустимого уровня). Кроме того,
индикатором проблемы является сокращение ЧОК (ниже допустимой его
величины) и, тем более, отрицательная величина ЧОК.3.	Недостаточное удовлетворение интересов собственника. Низкая рен¬
табельность капитала. На практике это означает, что собственник по¬
лучает доходы, неадекватно малые по отношению к своим вложениям.20Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Возможные последствия такой ситуации — негативная оценка работы
менеджмента организации, выход собственника из компании.О	недостаточной отдаче на вложенный в предприятие капитал свидетель¬
ствуют низкие показатели рентабельности. При этом наибольший инте¬
рес проявляется к рентабельности собственного капитала как индикатору
удовлетворения интересов собственников организации.Помимо подтверждения наличия или отсутствия проблем в финансовом
положении компании, необходимо дать оценку степени критичности этих
проблем. Для решения данной задачи желательно рассчитать уровень показа¬
телей, достаточный для рассматриваемой компании в сложившихся условиях
работы (о данных расчетах речь пойдет далее). От того, какая оценка будет дана
финансовому состоянию компании — устойчивое, неустойчивое, критическое,
зависит, если можно так выразиться, радикальность рекомендуемых компании
оптимизационных мер.Пример из практики (различные управленческие рекомендации
для компаний с различным финансовым состоянием)Для компаний, финансовое состояние которых отражено в показателях табл. 1.1 и 1.2, рекомен¬
дации по оптимизации состояния не будут одинаковыми. Более того, финансовая устойчивость
Компании 1, имеющей более высокую долю собственного капитала в валюте баланса (0,75—0,74),
на самом деле ниже, чем финансовая устойчивость второго предприятия (Компании 2), имеющего
долю собственного капитала в валюте баланса 0,49—0,52.Доля непокрытых убытков Компании 1 составляет 45% активов; при этом в течение трех кварта¬
лов наблюдается динамика роста убытков. Затруднительно назвать компанию с данной структу¬
рой пассивов финансово устойчивой. Для восстановления финансовой устойчивости компании
необходимы радикальные меры. Даже выход на уровень прибыли, который наблюдается у пер¬
вого предприятия в отдельных кварталах, не позволит в ближайшее время восстановить финан¬
совую устойчивость компании до приемлемого уровня. Для ликвидации накопленного убытка
необходимо 170 (=2 643 800/15 500) кварталов с прибылью 15 500 (максимальной прибылью,
полученной компанией в рассматриваемом году). В данной ситуации можно говорить о необхо¬
димости радикальных изменений: в частности, о сокращении производственных фондов, сокра¬
щении масштабов компании (отказ от вспомогательных производств, в значительном объеме пе¬
реход на аутсорсинг). Сокращение производственных фондов должно иметь целью сокращение
накладных расходов, тем самым обеспечивая наращивание прибыли компании.Для Компании 2, напротив, доля непокрытых убытков сопоставима с объемом квартальной при¬
были, поэтому затрагивать вопрос сокращения масштабов компании было бы излишним.Таблица 1.1. Выборка основных финансовых показателей Компании 1Наименование позицийОтчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05Уставный капитал2 625 0002 625 0002 625 0002 625 000Добавочный капитал4 330 0004 330 0004 330 0004 330 000Глава 1. Основные положения21
Окончание табл. 1.1Наименование позицийОтчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05Резервный капитал0000Непокрытые убытки-2 860 500-2 876 000-2 635 500-2 643 800= Итого по разделу III4 094 5004 079 0004 319 5004 311 200= Итого по разделу IV0000= Итого по разделу V1 340 ООО1 290 0001 500 0001 510 000Баланс5 434 5005 369 0005 819 5005 821 200Доля собственного капитала
в валюте баланса (Итого
по разделу III / Баланс)0,750,750,740,74Чистая (нераспределенная) прибыль
отчетного года из Отчета о прибылях
и убытках15 500-225 000-216 700Чистая прибыль (убыток) за период15 500-240 5008 300Таблица 1.2. Выборка основных финансовых показателей Компании 2Наименование позицийОтчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05Уставный капитал160 000160 000160 000160 000Добавочный капитал3 700 0003 700 0003 700 0003 700 000Резервный капитал0000Непокрытые убытки-650 000-553 000-355 700-210 500= Итого по разделу III3 210 0003 307 0003 504 3003 649 500= Итого по разделу IV560 800560 800540 900460 000= Итого по разделу V2 780 0002 940 0003 160 0002 930 000Баланс6 550 8006 807 8007 205 2007 039 500Доля собственного капитала
в валюте баланса (Итого
по разделу III / Баланс)0,490,490,490,52Чистая (нераспределенная) прибыль
отчетного года из отчета о прибылях
и убытках97 000294 300439 500Чистая прибыль (убыток) за период97 000197 300145 20022Часть I. Диагностика финансового состояния компании
1.2.2.	Причины ухудшения (изменения)
финансового состояния компанииПроблемы с платежеспособностью, финансовой независимостью, рентабель¬
ностью имеют единые корни (рис. 1.1—1.3):•	либо компания имеет недостаточные результаты деятельности для сохра¬
нения приемлемого финансового положения;•	либо компания нерационально распоряжается результатами деятельности.ПРОБЛЕМЫ	ПРИЧИНЫ ПРОБЛЕМРис. 1.1. Основные причины проблем в финансовом состоянии компанииВ данном случае абсолютно справедлива аналогия с нашим персональным
бюджетом: нехватка денег (низкая ликвидность), недовольство уровнем жизни
(низкая рентабельность), долги знакомым (зависимость от кредиторов, низкая
финансовая устойчивость) связаны либо с тем, что мы мало зарабатываем, либо
с тем, что мы много тратим или вообще бросаем деньги на ветер.Перечисленные выше причины действительно приводят к сокращению коэф¬
фициентов, характеризующих финансовое состояние компании. Однако не всег¬
да сокращение абсолютных значений коэффициентов приводит к возникновению
проблем в финансовом положении компании. Основания говорить о проблемах
в финансовом положении компании появляются в том случае, если значения
коэффициентов становятся ниже допустимого уровня (методика определения
допустимого уровня коэффициентов ликвидности, финансовой устойчивости
рассматриваются в разделах “Анализ ликвидности”, “Анализ финансовой устой¬
чивости”). Если же коэффициенты снижаются в пределах допустимых значений,
можно говорить просто о причинах сокращения показателей (но не о причинах
возникновения проблем).Глава 1. Основные положения23
Рис. 1.2. Причины проблем в финансовом состоянии компанииРезультатами деятельности компании является, безусловно, получаемая
прибыль. Под распоряжением результатами деятельности подразумевается
использование прибыли по таким направлениям, как финансирование активов
компании — внеоборотных и оборотных, а также осуществление платежей из
чистой прибыли, в частности выплата дивидендов, поддержка объектов соци¬
альной сферы, погашение основного долга по привлеченным заемным источни¬
кам финансирования.24Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Рис. 1.3. Причины снижения основных финансовых показателей деятельности
компанииТаким образом, при проведении диагностики финансового положения ком¬
пании необходимо проанализировать:•	прибыль компании;•	принципы управления оборотным капиталом;•	инвестиционную деятельность (приобретение и реализация внеоборот¬
ных активов);•	использование прибыли по направлениям, напрямую не связанным с про¬
изводственной и инвестиционной деятельностью (доля и направления).Именно эти составляющие определяют финансовое положение компании
и являются причиной изменения финансовых показателей и рычагами их оп¬
тимизации (т.е. оптимизации финансового положения компании и индикато¬
ров положения, финансовых коэффициентов). Очевидно, что “набор причин”
изменения финансового положения конечен и невелик по количеству, поэто¬
му проведение первоначальной финансовой диагностики любой компании яв¬
ляется достаточно прозрачным.Однако определить, в какой из перечисленных областей кроется причи¬
на снижения финансовых показателей, — не означает провести полноценный
финансовый анализ. Необходимо дальнейшие уточнение причин — до уровня
конкретных действий предприятия или внешней среды. Также не обойтись без
управленческих рекомендаций по улучшению состояния предприятия.Глава 1. Основные положения25
1.2.2.1.	Недостаточный объем получаемой прибыли как причина ухудшения
финансового состояния организации. Рычаги оптимизации прибылиПотенциальная возможность предприятия сохранять (достигать) прием¬
лемое финансовое состояние определяется объемом получаемой прибыли.
Необходимо отметить, что прибыльность деятельности влияет на все без исклю¬
чения показатели финансового состояния компании и является одним из клю¬
чевых условий ее стабильного финансового положения.Основные составляющие, от которых зависит объем прибыли предпри¬
ятия, — это цены и объемы реализации продукции, уровень производственных
издержек и доходы от прочих видов деятельности (рис. 1.4).Рис. 1.4. Основные причины недостаточных результатов деятельности компанииАнализ доходов и затрат от основной и прочих видов деятельности проводит¬
ся с использованием отчета о прибылях и убытках, показателей прибыльности,
величины накопленного капитала. Для оценки уровня переменных и постоян¬
ных затрат, а также соотношения цен на потребляемые ресурсы и реализуемую
продукцию проводится маржинальный анализ.26Часть I. Диагностика финансового состояния компании
I.	Объемы реализации продукции.Безусловно, в первую очередь осуществляется оценка объемов реализации.
При снижении объемов продаж необходимо выяснить причину сложившейся
ситуации.Причин снижения объемов продаж может быть множество: активизация
деятельности конкурентов (вытеснение компании, потеря доли рынка), несоот¬
ветствие качества ожиданиям потребителей, негативная информация о компа¬
нии, рынок на стадии спада и т.д.Часть причин упирается в объективное отсутствие спроса или его ограни¬
чение. Однако нередко на предприятиях наблюдается другая причина — недо¬
статочные усилия по продвижению своей продукции. Речь идет о пассивности
отдела маркетинга (либо отдела с любым иным названием, отвечающего за при¬
влечение заказов). Случается, что вместо поиска клиентов, участия в выстав¬
ках, рассылок информации отдел маркетинга дублирует функции отдела сбы¬
та — просто фиксирует полученные и выполненные заказы.Если рыночная ситуация такова, что спрос на продукцию предприятия ог¬
раничен и расширение рынка сбыта в ближайшее время не прогнозируется,
можно говорить о необходимости выпуска новых видов продукции. Выпуск но¬
вого вида продукции, пользующегося спросом на рынке, позволит увеличить
объемы реализации, но потребует средств на приобретение нового оборудования
и ноу-хау, а также на прирост потребности в финансировании оборотного капи¬
тала. Реализация указанной оптимизационной меры наиболее вероятна в ком¬
паниях, характеризующихся приемлемым уровнем финансовой устойчивости,
т.е. достаточной долей собственного капитала в структуре источников финан¬
сирования. Если компания в качестве оптимизационного мероприятия наме¬
тила выпуск новых видов продукции, расширение производства и т.п., необхо¬
димо определять объем капитальных затрат, который не приведет к ухудше¬
нию состояния компании (об этом речь идет в разделах “Анализ ликвидности”
и “Анализ финансовой устойчивости”).II.	Соотношение доходы/затраты.Предположим, что продвижение продукции организовано на должном уров¬
не и предприятие заняло максимально возможную для себя долю рынка, но
прибыль все равно невелика. Причиной данной ситуации могут быть высокие
затраты. Одна из причин высоких затрат — завышенные цены на сырье, мате¬
риалы, комплектующие, услуги, установленные поставщиками. В этом случае
вариант снижения затрат — поиск поставщиков, устанавливающих более
низкие цены. В большинстве случаев альтернативные поставщики существу¬
ют. Ведение, оперативное пополнение реестра альтернативных поставщиков
сырья, материалов, комплектующих, услуг и использование данной информа¬
ции — реальная мера по сокращению затрат предприятия.Глава 1. Основные положения27
Причиной возникновения высоких затрат могут быть не только поставщики,
но и само предприятие. В частности, высокие затраты на освещение, отопление,
потребление воды могут возникать из-за отсутствия контроля за расходованием
ресурсов. Это особенно характерно для крупных предприятий: освещение поме¬
щений не только в рабочее время, неотремонтированные теплосети, обогреваю¬
щие помимо помещений “уличный воздух”.Для небольших компаний существенными могут быть телефонные счета,
командировочные расходы и т.п. В этом случае снижения затрат можно до¬
биться простой процедурой “контроля за выключателями” (при этом эффект
наблюдается ощутимый). Телефонные переговоры нередко могут быть замене¬
ны электронными сообщениями (без ущерба для работы). Помимо экономии,
электронные сообщения способствуют усилению контроля: документально из¬
ложенные задания и отчеты приоритетны перед устными.В случаях, когда финансовое положение компании становится неудовлетво¬
рительным, снижение затрат требует более радикальных мер — сокращения
производственных фондов предприятия или, как иногда говорят, сокращения
масштабов компании. К таким мерам нередко приходится прибегать предпри¬
ятиям, которые были созданы достаточно давно и рассчитаны на объемы произ¬
водства, в десятки раз выше существующих в настоящее время.Недозагруженные производственные фонды становятся “слишком дорогими”
для предприятия — требуют очень больших (по сравнению с выручкой) затрат на
ремонт и обслуживание. Возможное решение — отказаться от части фондов и тем
самым сократить постоянные затраты. В настоящее время нередко встречаются
случаи продажи предприятиями вспомогательных производств, которые иниции¬
руются именно с целью сократить затраты. Сокращение масштабов производствен¬
ных фондов позволит увеличить прибыль за счет сокращения постоянных затрат,
связанных с содержанием и ремонтом оборудования, зданий, сооружений.По сути, отказ от части фондов представляет собой аутсорсинг — направле¬
ние оптимизации прибыльности, актуальное на сегодняшний момент. Суть аут¬
сорсинга заключается в отказе от производства части комплектующих (услуг,
технологических процессов) собственными силами и переходе к закупке их на
стороне. Для компаний, наращивающих объемы производства, оптимизация
затрат может быть достигнута за счет процесса, противоположного аутсорсин¬
гу, — организации производства части комплектующих и работ собственными
силами с отказом от их закупки на стороне.Определение эффекта аутсорсинга и сокращения производственных фондов
(в частности, отказа от вспомогательных производств) рассматривается в разде¬
лах “Анализ прибыльности” и “Особенности оценки проектов, реализуемых на
действующем предприятии”).Стоит отметить, что на себестоимость (затраты) реализуемой продукции су¬
щественно влияет стоимость хранящихся на складе запасов.Себестоимость этой продукции определяется по схеме, показанной на рис. 1.5.28Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Себестоимость реализованной продукции=-Себестоимость товарной продукции++Стоимость остатков на начало периода--Стоимость остатков на конец периодаРис. 1.5. Схема определения себестоимости продукцииСуществует несколько методов оценки стоимости материалов и сырья, пос¬
тупающих со склада в производство, а следовательно, и стоимость запасов на
конец периода:•	метод ФИФО (First-in-first-out) — “первым поступил — первым продан”,
т.е. оценка запасов по себестоимости первых по времени закупок;•	метод ЛИФО (Last-in-first-out) — “последним поступил — первым продан”,
т.е. оценка запасов по себестоимости последних по времени закупок;•	средняя за период стоимость запаса — по себестоимости отдельной еди¬
ницы.Особенно важно сделать правильный выбор метода списания материалов
в производство при высокой инфляции, когда цены на сырье постоянно увели¬
чиваются.Согласно методу ФИФО изделия, купленные первыми, первыми и исполь¬
зуются (продаются). Это значит, что оценка запасов на конец периода осущест¬
вляется по ценам последних закупок. Принято считать, что этот метод соответс¬
твует лучшей практике управления запасами.При использовании метода ЛИФО оценка запасов выполняется по ценам
первых покупок. Основная цель этого метода — максимально приблизить себес¬
тоимость реализованной продукции к последним издержкам на приобретение
материалов. Очевидно, что при стабильном уровне цен оценка по методу ФИФО
не будет отличаться от оценки по методу ЛИФО. Если же цены меняются, то
результаты будут заметно различаться. При высоком уровне инфляции метод
ЛИФО лучше отражает соотношение выручки и затрат.Метод оценки запасов по средней их стоимости за период сглаживает влия¬
ние на оценку изменения цен.Таким образом, если использовать метод ЛИФО, т.е. в первую очередь спи¬
сывать материалы по цене последнего приобретения (цена высокая), то повы¬
сится себестоимость товарной продукции и снизится налогооблагаемая база.Переход к методу ЛИФО имеет смысл в перечисленных ниже случаях.1.	Уровень инфляции значительно выше нормы рентабельности.Глава 1. Основные положения29
2.	В течение длительного периода учитываемая стоимость остатков годовой
продукции на складе на конец месяца значительно ниже себестоимости
товарной продукции за этот месяц.3.	Покупка сырья и материалов проводится регулярно с периодом не более
месяца.4.	У предприятия есть некоторый резерв по рентабельности, т.е. переход к ме¬
тоду ЛИФО не приведет к убыткам (из-за высокой себестоимости прибыль
поменяет знак с “+” на что вызовет санкции налоговых органов.Пример из практикиОпись запасов фирмы, торгующей мебелью в розницу, на конец финансового года (на 01.01.2005)представлена в табл. 1.3.Таблица 1.3. Формирование запасов фирмыИсточник пополненияКоличество, шт.Цена, руб.Стоимость запаса, руб.Остаток на 01.01.2005101 20012 000Первая покупка в 2005 году201 50030 000Вторая покупка в 2005 году101 50015 000Третья покупка в 2005 году201 80036 000Всего для продажи6093 000Остаток на 01.01.20065Выручка от продажи столов составила 105 000 руб.Требуется определить себестоимость реализованной продукции по методу ФИФО, ЛИФО
и средних затрат, а также соответствующие значения валовой прибыли. Расчеты представлены
в табл. 1.4 и 1.5.Таблица 1.4. Расчет себестоимости реализованной продукцииМетод расчетаРезультат расчета, руб.1.ФИФО12 000 + 81 000 - 5 х 1 800 = 84 0002. ЛИФО12 000 + 81 000 - 5 х 1 200 = 87 0003. Средняя стоимость за период12 000 + 81 000 - 5 х (93 000/60) = 85 250Таблица 1.5. Расчет валовойприбыли от реализации продукцииНаименование показателяМетод оценки запасовФИФОЛИФОСредняя стоимость за периодВыручка от реализации105 000105 000105 000Себестоимость реализованной продукции84 00087 00085 250Валовая прибыль21 00018 00019 75030Часть I. Диагностика финансового состояния компании
III.	Прочие расходы из прибыли.Прибыль, заработанная предприятием, остается в его распоряжении не в пол¬
ном объеме. Часть заработанной прибыли может уйти на погашение штрафов,
пеней за просроченные задолженности или срывы контрактов, часть — на рас¬
ходы непроизводственного характера (соцсфера, благотворительность и т.п.).
Сокращение непроизводственных расходов из прибыли также может стать путем
оптимизации прибыли и, следовательно, улучшения финансового положения
компании.1.2.2.2.	Нерациональное управление результатами деятельности как причина
ухудшения финансового состояния организации. Рычаги оптимизацииМожно выделить три основные составляющие, которые относятся к облас¬
ти управления результатами деятельности компании. Это инвестиционная де¬
ятельность, управление оборотными средствами (оборотным капиталом) и уп¬
равление структурой источников финансирования.I.	Инвестиционные вложения.Одной из причин сокращения финансовых показателей, характеризующих
деятельность компании, являются инвестиционные вложения (в строительство
цехов, приобретение оборудования, приобретение других организаций).Инвестиционные вложения могут стать причиной снижения практичес¬
ки всех основных показателей — ликвидности, финансовой устойчивости и
рентабельности, хотя на первый взгляд такая закономерность не очевидна: в
расчетных формулах перечисленных показателей инвестиционные вложения
не фигурируют.Действительно, проведение масштабной инвестиционной программы —
стремление в короткие сроки освоить новое производство, новый проект — мо¬
жет сопровождаться снижением финансовых показателей. Нередко на финан¬
сирование капитальных затрат помимо полученной прибыли и привлеченных
долгосрочных кредитов используются краткосрочные кредиты и кредиторская
задолженность, что может привести к снижению показателей ликвидности.
Такие действия могут быть оправданы: короткие сроки строительства позволят
“не упустить” сложившуюся рыночную ситуацию. Осуществляя капитальные
вложения “дозированно” в течение длительного периода, предприятие может
прийти к ситуации: производство будет готово к запуску нового продукта, но
рынок к тому моменту изменится и продукт уже не будет актуален. Таким обра¬
зом, во имя будущего прироста прибыли (капитальные затраты должны иметь
целью именно получение дополнительной прибыли) и, следовательно, роста
собственного капитала компании временно допускают снижение основных фи¬
нансовых показателей.Задача финансового управления — не допустить критического сокращения
показателей (т.е. финансового состояния компании) во время проведения ин¬
вестиционной программы, а также определить, является ли будущий приростГлава 1. Основные положения31
прибыли достаточным для восстановления финансовых показателей до прием¬
лемого уровня. Решение данной задачи возможно с использованием элементов
финансового и инвестиционного анализа.В том случае, если при реализации инвестиционной программы значения
финансовых показателей снизились до критического уровня, можно рекомен¬
довать сокращение масштаба инвестиционных вложений.II.	Управление оборотными средствами.Одна из возможных причин финансовых затруднений компании — нераци¬
ональное управление оборотными средствами. Иными словами, возможно, что
сложившиеся в организации подходы к управлению оборотными средствами не
вполне адекватны ее финансовому состоянию (рис. 1.6).Рис. 1.6. Основные проблемы в управлении оборотным
капиталом компанииВ понятие “управление оборотными средствами” объединены такие процес¬
сы, как материально-техническое снабжение, сбыт, установление и контроль
условий взаиморасчетов предприятия с покупателями и поставщиками.Для характеристики сложившихся в организации принципов управления
оборотным капиталом используются результаты анализа структуры баланса,
показателей оборачиваемости текущих активов и пассивов, а также данные от¬
чета о движении денежных средств.Какие действия приводят к “излишнему оседанию” средств в оборотных
активах? В частности, не вполне рациональная организация материального
снабжения — закупки излишних запасов “надолго вперед”. В пользу созда¬
ния запасов на долгий срок приводятся, как правило, два аргумента. Первый32Часть I. Диагностика финансового состояния компании
—	упрощение работы материального снабжения: снижение нагрузки в части
оперативного поиска наиболее дешевых материалов и обеспечения поставок
в срок. Второй — возможность приобретения материалов по более низким це¬
нам за счет больших объемов. В любом случае необходимо помнить, что это
обездвиживает, выводит из оборота деньги компании. Закупки на долгий срок
вперед обоснованы для материалов, с приобретением или поставкой которых
могут наблюдаться проблемы. Важно определить приемлемый период закупки
материалов (исходя из особенностей производственного процесса, условий до¬
ставки и цен на материалы) и придерживаться его.Затоваривание склада готовой продукции, большой объем незавершенного
производства и запасов могут быть показателями того, что производственные
планы компании формируются без ориентира на объемы продаж. В результате
средства “связываются” в оборотных активах и используются неэффективно.
Приведя планы производства продукции в соответствие объемам реализации,
компания сможет избежать закупок излишних запасов и затоваривания склада
готовой продукции. Следовательно, разработка планов производства с ориенти¬
ром на объемы продаж — способ избежать излишнего связывания средств в обо¬
ротных активах и, следовательно, рычаг оптимизации состояния компании.Сбои в поставке комплектующих (например, поставщики или представители
предприятия не учли какой-либо элемент процедуры таможенного оформления
и груз задержан на таможне), нарушение хода производственного процесса (не¬
своевременная переналадка или поломка оборудования) могут привести к тому,
что денежные средства будут “излишне долго связаны” (сверх того времени,
которое требует технология) в незавершенном производстве. Обеспечивая бес¬
перебойные поставки исходного сырья и комплектующих и не допуская срывов
в ходе технологического процесса, предприятие способствует улучшению своих
финансовых показателей.Большая дебиторская задолженность — проблема многих предприятий.
Усилия по своевременному востребованию задолженности дебиторов — также
способ оптимизировать финансовое состояние компании. К организационным
мерам оптимизации дебиторской задолженности можно отнести разработку
процедуры контроля выставленных счетов (реестр покупателей, дата выстав¬
ления счета, установленная дата оплаты счета, контактное лицо покупателя,
ответственное лицо за контакт с покупателем от предприятия). К юридическим
мерам оптимизации дебиторской задолженности относится, например, включе¬
ние в договор продаж пункта об инвентаризации склада продавца (при прода¬
жах через посредников), включение в договор продаж штрафных санкций за
просроченную оплату счетов.III.	Структура источников финансирования (пассивов).Одной из причин снижения рентабельности собственного капитала (помимо
упомянутых выше прибыльности деятельности и оборачиваемости активов) яв¬
ляется преобладание более дорогих источников финансирования компании сре¬Глава 1. Основные положения33
ди всех существующих источников. Отметим, что более дорогими источниками
могут являться как заемные, так и собственные средства.Определение, какие источники финансирования — собственные или заем¬
ные — являются “более дорогими” для компании, а также оценка влияния сло¬
жившейся структуры источников финансирования на рентабельность собствен¬
ного капитала — задача, которая решается при помощи анализа финансового
рычага.Суть управления структурой источников финансирования можно сформули¬
ровать следующим образом: обеспечив приемлемый уровень финансовой устой¬
чивости, желательно выбирать такую структуру пассивов, которая будет спо¬
собствовать повышению рентабельности собственного капитала компании.1.2.2.3.	Неравнозначность рычагов оптимизации финансового состояния
компанииКак выяснилось, существует две принципиальные причины ухудшения
финансовых показателей. Они же представляют собой два основных пути оп¬
тимизации финансового состояния компании. Это оптимизация результатов
деятельности (компания должна зарабатывать и получать больший объем при¬
были) и рациональное распоряжение результатами деятельности. Однако два
указанных пути — “зарабатывать” и “распоряжаться заработанным” — не рав¬
нозначны.Оптимизация состояния компании за счет более рационального распоряже¬
ния результатами деятельности эффективна, но возможность такой оптимиза¬
ции со временем может исчерпаться.Например, дефицит денежных средств можно временно преодолеть, отсро¬
чив платежи кредиторам до предельно допустимого срока и получив макси¬
мально возможные авансы от покупателей, можно привлечь кредит, можно
в крайнем случае не заплатить налоги. Однако этот резерв отсрочки по оплате
обязательств не бесконечен.Предприятие может приобретать запасы в минимальных объемах, добить¬
ся оперативного погашения задолженности дебиторами, продукцию продавать
буквально с конвейера, не оставляя ни единицы готовой продукции на скла¬
де. Однако нельзя сократить запасы ниже минимально необходимого уровня,
нельзя сделать цикл изготовления изделия меньшим, чем этого требует техно¬
логия производства, можно заставить покупателя оплачивать продукцию день
в день. Другими словами, возможность сокращения оборотных активов компа¬
нии рано или поздно закончится.Наличие сверхнормативной задолженности перед бюджетом создаст допол¬
нительный источник финансирования текущей производственной деятель¬
ности. Этот источник финансирования в виде прироста текущих пассивов воз¬
никнет единовременно, и эффект от его возникновения будет исчерпан через
определенное время. При этом уплачиваемые пени будут постоянно уменьшать34Часть I. Диагностика финансового состояния компании
прибыль компании (до момента погашения задолженности), тем самым посто¬
янно ухудшая ее финансовое положение. Таким образом, временная оптимиза¬
ция состояния компании за счет создания сверхнормативной задолженности со
временем преобразится в постоянный источник ослабления финансового состо¬
яния компании.С приобретением основных фондов ситуация аналогична оборотному капиталу:
отказавшись от больших вложений, компания сможет оптимизировать финансо¬
вое положение. Однако сокращать капитальные вложения можно не более чем до
нуля — на этом возможность улучшения состояния компании закончится.Необходимо помнить, что базой устойчивого финансового положения компа¬
нии в течение длительного времени является прибыль. Построение долгосроч¬
ных финансовых прогнозов всегда должно ориентироваться на повышение при¬
были — максимизацию результатов деятельности.Комбинации управленческих решений могут быт весьма разнообразны и из¬
меняться от периода к периоду. В моменты спада прибыльности (например, се¬
зонного падения спроса) особенно значимым становится контроль управления
оборотным капиталом (контроль объемов закупаемых запасов, своевременность
поставок комплектующих, точность планируемых объемов производства) и опре¬
деление допустимой величины капитальных вложений. Сокращение оборотных
активов может создать дополнительный резерв средств для финансирования ка¬
питальных вложений, например за счет закупки меньшего объема запасов (ко¬
нечно, с соблюдением объема, необходимого для бесперебойного производства)
или более быстрого, чем обычно, получения средств от дебиторов.Понимая, из чего состоят “кирпичи” в фундаменте устойчивого финансово¬
го состояния компании и какие сочетания этих “кирпичей” допустимы, можно
выстраивать здания, которые устоят в любых ситуациях.1.3.	Источники информации для анализа: бухгалтерская
отчетность, построение аналитического баланса1.3.1.	Бухгалтерская отчетность. Содержание
бухгалтерского балансаТрадиционно источником информации для проведения финансового анали¬
за являются стандартные формы бухгалтерской отчетности.•	Баланс (форма № 1).•	Отчет о прибылях и убытках (форма № 2).Указанные формы отчетности составляют практически все компании (за ис¬
ключением применяющих упрощенную систему учета), их вид унифицирован,
а сроки составления отчетности регламентированы. Таким образом, преиму¬
щество использования стандартных бухгалтерских форм состоит в возможнос¬Глава 1. Основные положения35
тях получения информации в стандартизированном виде и применения стан¬
дартных методик.Бухгалтерский баланс — это отчетный документ, представляющий собой пе¬
речень ресурсов предприятия (активы) и источников их возникновения (пассивы).
Данные представляются в стоимостной оценке на конкретную отчетную дату.В укрупненном виде структура баланса представлена на рис. 1.7.АКТИВЫ	ПАССИВЫ1. Внеоборотные
(постоянные)
активыIII. Капитал и резервы
(собственный капитал,
собственные средства)скИКII. Оборотные
(текущие), ЧОКIV. Долгосрочные
обязательстваактивыV. Краткосрочные
обязательства
(текущие пассивы)ЗКРис. 1.7. У слоеная структура баланса: ИК— инвестированный
капитал; ЧОК — чистый оборотный капитал; ЗК — заемный ка¬
питал; СК — собственный капиталАктивы организации по сроку использования подразделяются на два вида.•	Внеоборотные или постоянные активы — ресурсы, приобретенные для
долгосрочного использования (основные средства, нематериальные ак¬
тивы, долгосрочные финансовые вложения и др.). Внеоборотные активы
составляют раздел I актива баланса.•	Оборотные активы или текущие активы, оборотные средства — ресур¬
сы, приобретенные в целях их использования в течение обычного произ¬
водственного цикла или одного года. Оборотные активы составляют раз¬
дел II актива баланса.Пассивы предприятия (источники финансирования) по признаку прина¬
длежности также разделяются на два вида.•	Собственный капитал. Величину собственного капитала компании ха¬
рактеризует раздел III баланса. Статьи, входящие в раздел III, отражают
структуру собственных средств организации, в частности величину устав¬
ного (объявленного) капитала, добавочного капитала (возникающего в ре¬
зультате переоценки фондов), величину накопленной нераспределенной
прибыли или убытков.•	Заемный капитал. Заемный капитал разделяется на долгосрочные обяза¬
тельства (более 1 года) и краткосрочные обязательства или текущие пас¬
сивы. Долгосрочные и краткосрочные пассивы отражаются соответствен¬
но в разделах IV и V баланса.36Часть I. Диагностика финансового состояния компании
С точки зрения возможности “безопасного” использования в течение дли¬
тельного срока (в основном для финансирования постоянных активов) долго¬
срочные обязательства приравниваются к собственному капиталу и составляют
вместе с ним инвестированный капитал. Последний рассчитывается для ана¬
лиза и не выделен в исходном балансе как отдельный раздел.Основной принцип бухгалтерского учета состоит в равенстве общих величин
активов и пассивов (сальдо баланса). Используя приведенные выше обозначе¬
ния, его можно записать так:Валюта баланса = Всего активов = Всего пассивов == Внеоборотные (постоянные) активы + Оборотные (текущие) активы == Собственный капитал + Заемный капитал =—	Инвестированный капитал + Текущие пассивы.Пример балансового отчета приведен в табл. 7.1 и 7.2 главы 7.1.3.2.	Назначение и принцип построения аналитического балансаКак показывает практика, информация бухгалтерской отчетности не всегда
отражает реальную картину состояния компании, в связи с чем ценность ана¬
лиза на основании стандартных отчетных форм иногда подвергается сомнению.
В ответ на эти сомнения можно заметить следующее: использование целостно¬
го подхода к проведению анализа, схема которого рассмотрена в разделе 1.2.2,
в сочетании с расчетом достаточного уровня показателей позволяет довольно
точно охарактеризовать состояние компании — определить проблемные облас¬
ти и сильные стороны. Решением вопроса также является построение аналити¬
ческого баланса, который можно сформировать в том числе на основании стан¬
дартного бухгалтерского отчета.Назначение аналитического баланса — формирование более объективной
(по сравнению со стандартным бухгалтерским балансом) картины состояния
средств и источников финансирования компании:•	отразить реальную стоимость активов организации, т.е. выделить стоимость
имущества, которое непосредственно участвует в бизнесс-процессе, и исклю¬
чить стоимость имущества, которое в бизнес-процессе не участвует;•	отразить полный объем обязательств и собственных средств предприятия.Особенности трансформации бухгалтерского баланса в аналитическийI.	Отражается реальная величина активов
и обязательств компании.Активы компании корректируются в большую или меньшую стоимость в за¬
висимости от их реальной стоимости и участия в производственном процессе.
Наиболее распространенные примеры — отражение внеоборотных активов по
их рыночной стоимости, сокращение стоимости незавершенного строительстваГлава 1. Основные положения37
на сумму “замороженного” строительства, сокращение величины дебиторской
задолженности на сумму безнадежной задолженности, сокращение величины
запасов и незавершенного производства на сумму “замороженных”, не исполь¬
зуемых в производственном процессе.Долгосрочные и краткосрочные обязательства корректируются в большую или
меньшую стоимость в зависимости от их реальной величины. В частности, задол¬
женности должны быть увеличены на сумму процентов, штрафов, пеней, которые
не отражены в балансе в составе задолженности перед кредиторами.Более развернутые комментарии по отражению активов и обязательств при
составлении аналитического баланса представлены в табл. 1.6.II.	Сохраняется принцип равенства актива и пассива баланса.Изменение стоимости внеоборотных активов (итог раздела I баланса) автома¬
тически корректирует величину добавочного капитала и, следовательно, вели¬
чину собственного капитала компании. Изменения принимаются как положи¬
тельные, так и отрицательные.Уменьшение стоимости оборотных средств списывается на убытки, следова¬
тельно, уменьшает собственный капитал компании. Увеличение стоимости обо¬
ротных средств увеличивает нераспределенную прибыль предприятия, а следо¬
вательно, и собственный капитал компании.Величина уставного капитала предприятия автоматически уменьшается на
величину задолженности участников по взносам в уставный капитал.Увеличение долгосрочных и краткосрочных обязательств (пассивов) списы¬
вается на убытки, следовательно, уменьшает собственный капитал компании.
Корректировка краткосрочных и долгосрочных пассивов в сторону уменьшения
отражается в увеличении нераспределенной прибыли компании, следовательно,
увеличивает собственный капитал, отраженный в аналитическом балансе.Таблица 1.6. Комментарии к отражению реальной
величины активов и обязательств компанииРазделы и статьи	Комментариибухгалтерского баланса/. Внеоборотные активыПатенты, лицензии,	Отражается объем нематериальных активов, который реальнотоварные знаки	используется (может быть использован) в производственномЗемельные
участки и объекты
природопользованияЗдания, сооружения,
машины и оборудованиепроцессе. Если технология не применяется (продукт снят
с производства и т.п.), на величину остаточной стоимости данной
технологии актив может быть уменьшенРекомендуется исключить неиспользуемые земельные участки
и объекты, а также объекты социальной сферыРекомендуется учитывать только эксплуатируемые в настоящий
момент основные фонды, исключив “замороженные” фонды38Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Продолжение табл. 1.6Разделы и статьи
бухгалтерского балансаКомментарииНезавершенноестроительствоДолгосрочные финансовые
вложенияОтложенные налоговые
активыII.	Оборотные активы
ЗапасыБ том числе:сырье, материалы и другие
аналогичные ценностизатраты в незавершенном
производствеготовая продукция и товары
для перепродажиДебиторскаязадолженность (платежи по
которой ожидаются более
чем через 12 месяцев после
отчетной даты)Дебиторскаязадолженность (платежи по
которой ожидаются
в течение 12 месяцев после
отчетной даты)Краткосрочные
финансовые вложения
В том числе:денежные средстваРекомендуется исключить стоимость объектов незавершенного
строительства, приостановленного на неопределенный срок,
а также стоимость объектов социальной сферы и коммунального
хозяйства, реализация которых не сможет возместить
понесенные по ним издержкиВеличина актива должна отражать реальную рыночную стоимость
вложений (которая возникнет в случае продажи актива)Величина актива должна отражать реальную переплату налога
(когда возникают вычитаемые временные разницы)Необходимо исключить неликвидные и труднореализуемые
запасы (в том числе исключить или отразить по рыночной
стоимости материалы, не используемые в основном
производстве)Рекомендуется исключить неиспользуемые составляющие
незавершенного производства (“мертвое незавершенное
производство”), в частности по изделиям, снятым с производстваРекомендуется исключить неликвидную готовую продукцию
на складе. Оценить объем готовой продукции и товаров
с учетом их рыночной стоимости. В случае затоваривания склада
стоимость продукции и товаров учесть со скидкойНеобходимо выделить долю реально погашаемой в указанные
сроки дебиторской задолженности. В случае превышения
данного срока или полного невозврата сумм (безнадежная
дебиторская задолженность) исключить соответствующую часть
задолженности из рассмотренияАналогично дебиторской задолженности со сроком
погашения более 12 месяцев. В случае реального превышения
срока погашения перевести в долгосрочную дебиторскую
задолженность.Коэффициент должен отражать долю задолженности, которая
реально может быть получена организацией от дебиторов.
Дебиторская и кредиторская задолженность могут быть
уменьшены на величину взаимных требованийСкорректировать с учетом немедленной ликвидностиУчитываются в полном объемеГлава 1. Основные положения39
Окончание табл. 1.6Разделы и статьи
бухгалтерского балансаКомментарии///. Капитал и резервыУставный капиталУменьшается на величину задолженности участников по взносамв уставный капиталСобственные акции,Данная позиция, как правило, не требует корректировоквыкупленные у акционеровДобавочный капиталИзменяется на сумму скорректированного итога раздела Iбаланса (как в большую, так и в меньшую сторону)Нераспределенная прибыльИзменяется на сумму скорректированных в большую(непокрытые убытки)(меньшую) сторону текущих активов организации, а такжена сумму скорректированных в меньшую (большую) сторонукраткосрочных и долгосрочных обязательств (заемных средств)IV. Долгосрочные обязательстваОтложенные налоговыеПроследить включение в задолженность суммы начисленныхобязательстваи невыплаченных процентов по заемным средствам.Величина обязательств должна отражать реальную недоплатуналогаV. Краткосрочные обязательстваКредиты банковПроследить включение в задолженность суммы начисленныхи невыплаченных процентов по заемным средствамКредиторскаяПроследить включение в задолженность суммы пеней и штрафовзадолженность(начисленных, но не уплаченных).Уменьшается на сумму задолженности перед кредиторами,которые в данный момент ликвидированыЦелостный примерпостроения аналитического баланса представлен втабл. 1.7.Таблица 1.7. Условный пример формированияаналитического баланса., млн. руб.Наименование позицийБухгалтерский Управленческий балансбаланс/. Внеоборотные активы350 330В том числе:незавершенное строительство 120 100исключено “замороженное”строительство в сумме 2040Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 1.7Наименование позицийБухгалтерскийбалансУправленческий балансII. Оборотные активы280270В том числе:дебиторская задолженность120110исключена безнадежная
задолженность 10Итого активов350 + 280 = 630330 + 270 = 600III. Капитал и резервы390390 + (100- 120) + (270 - 280) +
+ (90 - 95) =355IV. Долгосрочные
обязательства00V. Краткосрочные
обязательства240245В том числе:кредиторская задолженность
перед поставщиками и
подрядчиками9095добавлена сумма пеней, начисленных
по просроченным обязательствам
в сумме 5Итого пассивов390 + 240 = 630355 + 245 = 600Для проведения более углубленного анализа можно использовать дополни¬
тельные данные. В частности, наиболее значимую информацию для анализа
дает разделение затрат (отраженных в форме № 2) на переменную и постоянную
составляющие. Выделение постоянных и переменных затрат позволяет провес¬
ти анализ безубыточности, оценить динамику изменения цен на реализуемую
продукцию и потребляемые в процессе производства материалы (рассчитать це¬
новой коэффициент), определить причины убытков от основной деятельности
(рост переменных или постоянных затрат).Для оценки состояния имущества и построения отчета о движении денежных
средств необходимо знать общую величину амортизации основных фондов и нема¬
териальных активов, начисленную на каждую анализируемую отчетную дату.Продолжительность периода анализа определяется периодичностью подго¬
товки отчетных данных и может варьироваться от месяца до года. При исполь¬
зовании программ автоматизированного бухгалтерского учета периодичность
подготовки информации и, следовательно, продолжительность периода анали¬
за могут составлять несколько дней.Одна из задач финансового анализа — выявление динамики (тенденций
и закономерностей) изменения состояния предприятия в исследуемом периоде.
В связи с этим рекомендуется, чтобы горизонт рассмотрения составлял не ме¬
нее года с квартальной или ежемесячной разбивкой.Глава 1. Основные положения41
Глава 2Анализ балансаЦель анализа баланса — охарактеризовать структуру и динамику изменения
имущества компании и источников его финансирования.2.1.	Общая характеристика активов и пассивов балансаАнализ ба ланса начинается с описания общей суммы имущества предприятия
и динамики ее изменения в течение рассматриваемого периода. Результатом
данной части анализа должен стать вывод о росте или сокращении имущества
(активов) компании, определение статей активов, по которым данные измене¬
ния произошли, а также выявление источников увеличения или сокращения
активов предприятия.Если в течение рассматриваемого периода активы компании возрастают,
можно сделать вывод о росте и развитии компании (в данном случае имеется
в виду рассматриваемый период — не менее года). Безусловно, для окончатель¬
ного вывода о росте и развитии компании необходим учет анализа структуры
и оборачиваемости активов. В частности, рост активов за счет безнадежной де¬
биторской задолженности трудно рассматривать как положительную динамику
и признак развития компании.Для выявления динамики изменения отдельных составляющих баланса воз¬
можно сформировать вспомогательную форму — “Анализ изменения статей балан¬
са” (см. табл. 7.7 в главе 7). Величина изменений определяется как разница значе¬
ний статей агрегированного баланса на текущую и предыдущую отчетные даты.{Изменение величин по N'Значение по Л'Значение по 'статьям актива (пассива)=статье актива-статье актива(2)агрегированного баланса (/)(пассива)(пассива (/ —1)Здесь (/) — текущая отчетная дата; (/ - 1) — предыдущая отчетная дата.Информация данной формы не требует отдельного описания. Она использует¬
ся как вспомогательная при проведении дальнейшего анализа состояния компа¬
нии (например, при характеристике основных производственных фондов, в част¬
ности выявлении “замороженных” незавершенных капитальных вложений).
2.2.	Анализ структуры балансаЧтобы сделать чтение баланса более удобным, рекомендуется отразить струк¬
туру баланса.Структура баланса формируется следующим образом: валюта баланса
принимается за 100%, и определяется доля каждого раздела баланса в общей
сумме средств (источников) предприятия (рис. 2.1). Также можно принять под¬
разделы баланса за 100% и рассчитать долю входящих в него элементов (напри¬
мер, долю незавершенного производства в запасах, нераспределенной прибыли
в собственном капитале).Наименования позицийКодстроки01.01.2003Даты01.01.2004 01.01.200501.01.20061. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫНематериальные активы1100,0%0,0%0,0%0,0%Основные средства12027,5%23,8%28,3%35,8%Незавершенное строительство1304,4%6,5%14,2%8,8%Доходные вложения в материальные1350/0%0,0%0,0%0,0%ценностиДолгосрочные финансовые вложения1400,0%0,2%0,1%0,6%Отложенные налоговые активы1450,0%0,0%0,1%0,0%Прочие внеоборотные активы150/ 0,0%0,0%0,0%0,0%ИТОГО по разделу 1190 j31,9%30,5%42,7%45,2%Доля актива в валюте балансаДоля раздела I в валюте балансаРис. 2.1. Описание структуры активовАнализ структуры баланса проводится по блокам: определяется доля внеобо¬
ротных и оборотных активов в валюте баланса; далее рассматривается доля их
элементов. Аналогично исследуются пассивы: вначале определяется доля собс¬
твенного капитала, долгосрочных и краткосрочных обязательств в валюте балан¬
са; а затем рассматривается их структура. Структура баланса позволяет получить
представление о “расстановке” сил в активах и источниках финансирования ком¬
пании — выделить элементы, которые оказывают основное влияние на финан¬
совое положение компании. При анализе баланса особое внимание необходимо
уделять элементам, имеющим наибольший удельный вес, и элементам, доля ко¬
торых изменялась скачкообразно. Именно элементы, имеющие максимальный
удельный вес в составе активов и пассивов, могли стать причиной изменений
в финансовом положении компании (так как оказывают наибольшее влияние на
состояние компании), а также могут являться рычагами оптимизации состояния
компании.Необходимо помнить, что окончательные выводы относительно управления
оборотным капиталом компании невозможно сделать только на основании анали¬
за абсолютных величин и структуры баланса. В частности, анализ оборотных акти¬
вов и краткосрочных обязательств на основании абсолютных величин и структуры
баланса необходимо сочетать с анализом оборачиваемости.Глава 2. Анализ баланса43
Например, рост абсолютной величины дебиторской задолженности может
быть закономерным при росте объемов реализации продукции и отнюдь не будет
означать ухудшения ситуации с востребованием задолженности покупателей.
Кроме того, снижение или рост доли дебиторской задолженности неоднознач¬
но свидетельствует об ухудшении или улучшении ситуации с востребованием
дебиторской задолженности: например, при прочих равных условиях закупка
материалов на длительный срок приведет к закономерному сокращению доли
прочих составляющих оборотных активов.Рассмотрим некоторые вопросы, возникающие при анализе структуры ба¬
ланса, и варианты их интерпретации. Выберем следующую форму описания:
вначале обозначаются вопросы и приводятся возможные варианты ответов на
них (конспект “вопрос-ответ”). Далее приводятся развернутые комментарии.2.2.1.	Внеоборотные (постоянные) активыI.	Доля (абсолютная величина) основных средств увеличивается.Возможные причины:•	приобретение основных фондов (рост абсолютной величины основных
средств);•	переоценка основных средств.II.	Остаточная стоимость основных средств в балансе сокращается.Возможные причины:•	реализация основных средств;•	процесс амортизации имущества;•	переоценка основных средств.Изменение остаточной стоимости основных средств отражает процесс дви¬
жения основных производственных фондов (ОПФ) компании. Увеличение ос¬
таточной стоимости отражает прирост основных средств, который, как прави¬
ло, происходит в результате приобретения фондов либо постановки на баланс
объектов незавершенного строительства.Признак изменения стоимости основных средств в результате переоценки:
совпадение абсолютной величины изменений по строкам бухгалтерского балан¬
са “Основные средства” (актив) и “Добавочный капитал” (пассив). Совпадение
может отличаться от 100% (так кате в рассматриваемом периоде может быть
приобретена или реализована часть внеоборотных активов), но быть достаточно
близким к нему.Уменьшение абсолютной величины основных средств может быть следстви¬
ем реализации части основных средств либо отражать процесс амортизации
имущества. Если сокращение стоимости основных средств произошло в преде¬
лах начисленной за период амортизации, предприятие не осуществляло реали¬44Часть I. Диагностика финансового состояния компании
зацию основных средств. Если сокращение стоимости имущества превышает
величину начисленной за период амортизации, есть основания полагать, что
в рассматриваемом периоде имела место реализация имущества.Аналогичным образом проводится анализ изменений нематериальных акти¬
вов и долгосрочных финансовых вложений.III.	Доля (абсолютная величина) незавершенного строительства велика.Возможные причины:•	замороженное строительство (нет изменений абсолютных величин по
строкам “Незавершенное строительство” и “Основные средства”);•	изменение структуры ОПФ (например, замена оборудования).Наличие незавершенного строительства и изменения абсолютных значений
по данной позиции свидетельствуют о том, что организация осуществляет ка¬
питальное строительство. О масштабах строительства можно судить, сравнивая
величину незавершенных капитальных вложений с первоначальной стоимостью
существующих основных средств компании. Первоначальная стоимость основ¬
ных средств рассчитывается как сумма остаточной стоимости основных средств
на текущую отчетную дату и общей величины амортизации, начисленной на рас¬
сматриваемую дату (не за период, но совокупной начисленной амортизации).Сокращение абсолютной величины незавершенного строительства может
свидетельствовать о завершении определенного этапа строительства — перево¬
де незавершенных капитальных вложений на баланс, вводе в эксплуатацию.
При этом наблюдается увеличение остаточной стоимости основных средств (на
аналогичную или близкую сумму).Величина, отраженная по строке “Незавершенное строительство”, также мо¬
жет изменяться вследствие реализации на сторону части объектов незавершен¬
ных капитальных вложений (сокращение абсолютных значений) либо проведе¬
ния переоценки.Заметному приросту абсолютной величины и доли внеоборотных активов не¬
обходимо уделять внимание, так как инвестиционные вложения являются од¬
ной из причин сокращения финансовых показателей (как индикаторов ухудше¬
ния финансового положения компании), в частности показателей ликвидности
и финансовой устойчивости.Выявление факта переоценки основных фондов. Анализируя постоянные
активы, необходимо помнить, что рост стоимости основных фондов и незавер¬
шенных капитальных вложений может быть связан как с реальными вложе¬
ниями средств в ОПФ, так и с организационно-правовыми изменениями. Под
реальными вложениями средств в ОПФ подразумевается приобретение и реа¬
лизация постоянных активов, вложение финансовых ресурсов в строительство,
перевод объектов строительства на баланс предприятия. К организационно-пра¬
вовым причинам изменения стоимости ОПФ относится, например, переоценка
основных фондов предприятия.Глава 2. Анализ баланса45
Выявление факта переоценки основных фондов основывается на анализе из¬
менений по статьям “Основные средства”, “Незавершенное строительство” и “До¬
бавочный капитал”. Если имела место переоценка основных фондов, приросту
стоимости основных средств и незавершенных капитальных вложений будет соот¬
ветствовать аналогичный прирост (на ту же сумму) добавочного капитала.Условный пример. Выявление факта переоценки основных средств
и ввода в эксплуатацию незавершенного строительстваНа 01.01.03 наблюдается совпадение изменений величины незавершенного строительства
и добавочного капитала (изменение в размере 1 800 тыс. руб.), что дает основание предполагать
проведение в данном периоде переоценки стоимости основных средств (табл. 2.1). На 01.01.04
наблюдается сокращение величины незавершенного строительства на 800 тыс. руб. с одновре¬
менным ростом на 800 тыс. руб. величины основных средств. Есть основания говорить о заверше¬
нии периода строительства и вводе объектов незавершенного строительства в эксплуатацию.Таблица 2.1. Выявление факта переоценки внеоборотных
активов на основании анализа изменений статей балансаНаименование позиций	Код	Отчетные даты	1.01.02 1.01.03 1.01.04АктивI. Внеоборотные активыОсновные средства	120	2 500В том числе:незавершенное строительство	130	500Общий приростПассивIV. Капитал и резервыДобавочный капитал	420	100Изменения добавочного капитала (прирост)4 0004 800800
1 8001 900
1 8001 900
0Экспресс-оценка состояния основных средств компании. Для экспресс-оценки степени изношеннос¬
ти основных производственных фондов компании можно воспользоваться коэффициентом износа
основных средств. Коэффициент износа основных средств определяется как отношение общей ве¬
личины износа основных средств (на текущую отчетную дату) к их первоначальной стоимости.Амортизация на дату	Амортизация на датуКоэф. износа = —	 = —					 (3)Первонач. стоимость Остат. стоимость + Амортизация на дату 'Здесь Амортизация на дату— общая накопленная величина амортизационных отчислений на
текущую отчетную дату (не за интервал!);Первонач. стоимость — первоначальная стоимость активов;Остат. стоимость — остаточная стоимость активов по данным бизнеса.Аналогичным образом определяется коэффициент износа нематериальных активов.46Часть I. Диагностика финансового состояния компании
VI. Коэффициент износа основных средств высокий.Возможные причины:•	фонды изношены;•	выбран метод ускоренной амортизации ОПФ.Высокий коэффициент износа основных средств свидетельствует об изно¬
шенности производственных фондов. В практике работы предприятий встре¬
чаются примеры использования коэффициента износа как индикатора риска
возникновения сбоев в производственном процессе. При высоких значениях ко¬
эффициента износа аналитик делает отметку о достаточно высоком риске сбо¬
ев в производственном процессе и необходимости модернизации производства.
Хотя однозначность такого вывода можно подвергнуть сомнению: не всегда на¬
численный в бухгалтерском учете износ отражает реальную степень изношен¬
ности основных средств и вероятность сбоев в их работе.Если предприятие использует механизм ускоренной амортизации, начис¬
ленный износ основных средств (и, следовательно, коэффициент износа) будет
выше, чем фактическая изношенность производственных фондов. Для пред¬
приятия, применяющего механизм ускоренной амортизации по значительной
доле основных средств, необходимы соответствующие комментарии в анали-и	Т'ъ			отическои записке. В упрощенном варианте комментарии может выглядеть
следующим образом: “По основным объектам основных средств предприятие
применяет механизм ускоренной амортизации. В связи с этим расчетный коэф¬
фициент износа, равный 64%, не отражает фактическое состояние имущества
предприятия. В настоящий момент срок эксплуатации основных объектов ОПФ
составляет 3-5 лет”.2.2.2.	Оборотные (текущие) активыI.	Значительная доля (абсолютная величина) материалов на складе.Объективные причины:•	отраслевые особенности;•	закупки “впрок”, более эффективные, чем закупки регулярные.
Негативные причины:•	закупки “впрок”, сверхнормативные запасы;•	неиспользуемые в процессе производства (“мертвые”) запасы;•	проблемы в процедуре планирования: план производства формируется
без ориентира на объем продаж, в результате чего создается запас сверх
необходимого;•	бартерные операции.Глава 2. Анализ баланса47
II.	Доля (абсолютная величина) материальных
запасов меняется скачкообразно.Объективные причины:•	изменение номенклатуры производимой продукции;•	сезонное производство;•	производство изделий, цикл изготовления которых больше продолжи¬
тельности интервала анализа.Негативные причины:•	проблемы снабжения.Значительная доля материальных запасов может быть вызвана объективны¬
ми причинами либо быть следствием неэффективного управления. Ряд компа¬
ний благодаря своим отраслевым особенностям (материалоемкое производство;
процедура снабжения, сопряженная со значительными сложностями) и геогра¬
фическому положению (удаленность поставщиков) имеют значительную долю
запасов. Также отраслевые особенности могут являться объяснением скачкооб¬
разного изменения доли запасов, например при производстве продукции с дли¬
тельным циклом изготовления.Под неэффективным управлением запасами подразумеваются, в частности,
закупки сверх необходимого объема и наличие на складе материалов, не ис¬
пользуемых в процессе производства.Для характеристики эффективности управления производственным запасами
(равно как и другими составляющими оборотного капитала) необходимо сочетать
анализ абсолютной величины актива и его периода оборота. Говорить о снижении
(низкой) эффективности работы с запасами можно в следующих случаях:•	если доля запасов в активах возрастает в сочетании с ростом периода обо¬
рота запасов; возрастает период оборота запасов;•	если доля и период оборота запасов компании больше, чем у прочих ком¬
паний данной отрасли.Пример из практики. Сочетание показателей, характеризующих
снижение эффективности управления запасамиПредприятие машиностроительной отрасли, не имеющее организационных проблем в снабжении
(например таких, как закупка комплектующих за рубежом или значительные сезонные колебания
цен на сырье), в течение года постепенно наращивало объем продаж (табл. 2.2). Объективно, что
с ростом объемов производимой продукции должен расти и объем создаваемых запасов. Однако
темп роста запасов в 1,2—1,4 раза превысил темп роста продаж. Об этом же скажет увеличиваю¬
щийся период оборота запасов. Результат — вывод об ухудшении ситуации с управлением мате¬
риальными запасами. Ухудшение принципов управления запасами способствует снижению рента¬
бельности капитала, ликвидности и финансовой устойчивости компании (подробнее это рассмат¬
ривается в разделах анализа оборачиваемости, ликвидности и финансовой устойчивости).48Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 2.2. Определение показателей, характеризующихэффективность управления запасами компанииНаименование позиций	Отчетные даты01.04.2005 01.07.2005 01.10.2005//. Оборотные активыЗапасыВ том числе:сырье, материалы и другие аналогичные ценности	660	1 025	1 621Темп роста запасов	1,55	1,58Структура балансаСырье, материалы и другие аналогичные ценности	18%	22%	27%Выручка и затраты (в отчете о прибылях)Выручка нарастающим итогом	1 820Выручка за периодТемп роста выручкиСебестоимость реализации продукции	1 583нарастающим итогомСебестоимость реализации за период	1 583	1 840	2 010Оборачиваемость активовПериод оборота запасов (дни)	38	41	59Пример из практики. Невозможность однозначных ответов
без учета всей картины состояния компанииВ ситуации, представленной в табл. 2.3, доля материальных запасов сократилась с 23% до 20%.
Означает ли это улучшение принципов управления запасами, наблюдавшееся в компании? Анализ
исключительно доли не позволяет дать однозначного ответа. Анализ периодов оборота, кото¬
рые остаются на неизменном уровне, позволяет сказать, что условия управления запасами не
изменились, следовательно, не оказали влияния на финансовое положение компании. При этом
абсолютная величина запасов в рассматриваемом периоде возросла, что потребовало дополни¬
тельных источников финансирования (могли быть собственные средства либо заемные). Таким
образом, условия управления запасами не оказали влияния на компанию.Следует отличать влияние условий управления оборотным капиталом от влияния абсолютной ве¬
личины изменения оборотного капитала. В данном случае абсолютная величина запасов матери¬
алов явно возрастала и создавала дополнительную потребность в финансировании. Оказал ли
рост абсолютной величины запасов негативное влияние на компанию, неизвестно (это не факт),
так как в примере не приведены необходимые финансовые показатели и не дана картина влияния
прочих факторов деятельности компании (прибыли, внеобортных активов, иных элементов обо¬
ротного капитала).4 140	6 7002	320	2 5602 320/1 820=	1,10
= 1,273	423	5 433Глава 2. Анализ баланса49
Таблица 2.3. Совокупность показателей, характеризующихэффективность управления запасами компанииНаименование позицийОтчетные даты01.01.2004 01.04.2004 01.07.2004//. Оборотные активыЗапасыВ том числе:сырье, материалы и другие аналогичные ценности
Прирост запасовСтруктура балансаСырье, материалы и другие аналогичные ценности
Оборачиваемость активовПериод оборота запасов (дни)8 25140%9 969
1 71923%4026 093
16 12420%39При формировании окончательного заключения об эффективности управления запасами (равно
как и другими элементами оборотного капитала) необходимо учитывать специфические нюан¬
сы, характерные для данного конкретного предприятия и напрямую “неуловимые” в стандартных
формах отчетности.Пример из практики. Неверный вывод о неэффективности
управления запасами без изучения специфики учета компанииПо данным, представленным в табл. 2.4 (предприятие машиностроительной отрасли, производит
серийную продукцию, львиная доля поставщиков — российские), был сделан вывод о затова¬
ривании склада материалов и нерациональной, не связанной с объемом производства системе
закупок. Основанием для вывода послужил постоянно возрастающий период оборота запасов и
темп роста запасов, превышающий тем роста объемов реализации.Таблица 2.4. Баланс предприятия машиностроительной отраслиНаименование позицийОтчетные даты01.04.2005 01.07.200501.10.2005//. Оборотные активыЗапасыВ том числе:сырье, материалы и другие аналогичные ценности300 380 352 000309 000Структура балансаСырье, материалы и другие аналогичные ценности33% 35%32%Выручка и затраты (в отчете о прибылях)Выручка нарастающим итогом395 500 376 6001 064 40050Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 2.4Наименование позиций	Отчетные даты01.04.200501.07.200501.10.2005Выручка за период395 500772 100292 300Себестоимость реализации продукции нарастающим220 600440 450575 450итогомСебестоимость реализации за период220 600219 850135 000Оборачиваемость активовПериод оборота запасов (дни)123134220При исследовании данных аналитического учета оказалось, что значительная доля запасов ма¬
териалов на складе есть следствие особенностей учета, но не нерационального управления.
Особенность учета состояла в том, что данная компания приобретала исходное сырье не только
для собственного производства, но и для ряда других предприятий холдинга. Таким образом,
запасы, приобретенные для прочих предприятий холдинга, исказили (ухудшили) картину финан¬
сового состояния анализируемой компании (улучшили картину финансового положения прочих
компаний холдинга, для которых приобретались запасы). Для объективной оценки финансового
состояния компании пришлось прибегнуть к построению управленческого баланса — “очистить"
исходный баланс от той доли запасов и соответствующих им расчетов с поставщиками, которая
не имела отношения к потребностям анализируемого предприятия.В качестве ремарки можно заметить, что для проведения корректной диагностики финансово¬
го положения компании необходимо, помимо отчетной информации, располагать (запрашивать)
информацией о ключевых производственных, организационных и учетных особенностях данной
конкретной компании.2.2.3.	Закупки на длительный срок: оценка целесообразности
на основании экономических расчетовПри рассуждениях о причинах значительной доли сырья и материалов на
складе были упомянуты закупки на длительный срок. Наиболее распростра¬
ненные аргументы в пользу закупок “надолго” — возможность приобрести ре¬
сурсы по более низким ценам (сезонным, оптовым) и избежать прогнозируемого
повышения цен, а также несколько облегчить жизнь снабженцам.Также распространен и контраргумент: запасы на длительный срок “замо¬
раживают, обездвиживают” денежные средства, тем самым являются одно¬
значным злом для предприятия. Судьей в данном вопросе может стать обык¬
новенный расчет — сравнение указанных двух схем по совокупным денежным
потокам. Иными словами, необходимо рассмотреть и сравнить притоки и отто¬
ки денежных средств, возникающие при реализации той или иной схемы при¬
обретения запасов (безусловно, сравнение должно проводиться за один и тот же
промежуток времени). Наиболее выгодным для компании является вариант
закупок, создающий наименьший отток денежных средств, т.е. наименьшую
финансовую нагрузку для организации.Глава 2. Анализ баланса51
Эффект от той или иной схемы приобретения запасов определяется несколь¬
кими составляющими:•	разницей в цене приобретаемых ресурсов;•	величиной налога на прибыль, которая возникает при списании стоимос¬
ти запасов на стоимость продукции;•	величиной НДС, предъявляемого к возмещению и, следовательно, умень¬
шающего платежи в бюджет по текущей деятельности;•	необходимостью и стоимостью привлечения заемных источников финан¬
сирования;•	величиной затрат на хранение ресурсов;•	(до 2004 года также величиной налога на имущество; с 2004 года стои¬
мость запасов не входит в состав налогооблагаемой базы для расчета на¬
лога на имущество).Основной составляющей оттоков денежных средств являются собственные
средства, направляемые на приобретение запаса или (и) на погашение задолжен¬
ности по кредитам, привлеченным на приобретение запасов. Перечисленные со¬
ставляющие покажут величину средств, направленную на приобретение необхо¬
димого объема ресурсов.Разница в цене приобретения и объеме запасов на складе повлечет за собой
отличия в налогооблагаемых базах по налогам. Разница в цене ресурсов и стои¬
мости заемных средств (если привлекаются) повлечет за собой отличия в нало¬
гооблагаемой базе по налогу на прибыль. Чем больше стоимость запаса, списы¬
ваемая на стоимость продукции, тем меньше налог на прибыль, т.е. тем меньше
платежи (оттоки средств) на уплату налога.Разница в стоимости приобретаемых запасов также скажется на величине
НДС уплаченного, который уменьшает конечные платежи НДС в бюджет по
текущей деятельности. Чем больше стоимость запаса, списываемая на стои¬
мость продукции, тем меньше НДС, подлежащий уплате в бюджет по текущей
деятельности (рассчитываемый как НДС, полученный за вычетом НДС упла¬
ченного).Создание долговременного запаса может повлечь за собой дополнительные
складские расходы, например затраты на аренду складских помещений и внут¬
ризаводское перемещение (а может практически не повлечь, если предприятие
располагает достаточными помещениями для складирования годового объема
ресурса и закупаемый ресурс не требует особых условий хранения).Прочие элементы финансовых потоков компании — выручка от реализации,
производственные и инвестиционные затраты, налоги (помимо НДС и налога на
прибыль) — будут идентичны в обоих вариантах, поэтому могут не участвовать
в рассмотрении.52Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Пример из практики. Выбор между приобретением
запасов на длительный или короткий срокНа самом простом примере оценка целесообразности закупки запасов на длительный (короткий)
срок выглядит следующим образом.Вариант 1. Закупка запасов на год при фиксированной цене (табл. 2.5).Планируется единовременно закупить 40 тыс. единиц ресурса. Закупаемый объем покрывает годовую
потребность компании в данном виде ресурса. Цена приобретения определена с учетом скидки 4%
(скидка за объем) от базовой цены, составляющей 12,3 доллара с НДС за единицу ресурса. Таким
образом, цена приобретения единицы ресурса в данной схеме составляет 12,3 х 0,96 = 11,8 доллара
с НДС (10 долларов без НДС). Общая стоимость приобретаемого объема ресурса — 472 тыс. долла¬
ров (400 тыс. долларов без НДС). Для финансирования сделки компания располагает собственными
средствами в размере 130 тыс. долларов. Потребность в краткосрочных кредитах для приобрете¬
ния запаса составляет 342 тыс. долларов, стоимость кредитных ресурсов — 12% годовых в рублях
с ежемесячной уплатой процентов (1% в месяц). При приобретении годового объема ресурса склад¬
ские расходы (включая дополнительную аренду помещения и транспортировку запаса) возрастают
на 3,5 тыс. долларов в квартал по сравнению с уровнем складских расходов, наблюдающихся при
регулярной закупке ресурса. Дополнительные расходы присутствуют только в течение первых трех
кварталов хранения запаса, при расходовании запаса до уровня квартального (регулярного) потреб¬
ность в дополнительных площадях отпадает.Таблица 2.5. Формирование потоков при закупке ресурсов на длительный
срок (в тыс. долларов, если не указаны иные единицы)Наименование позиций1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.Расход запаса10 тыс. ед.15 тыс. ед.5 тыс. ед.10 тыс. ед.Сумма, списанная на стоимость
продукции (при фиксированной цене
10 долларов за единицу без НДС)10015050100Стоимость запаса в балансе400- 100 =300- 150 =150-50 =100- 100=(учитывается без НДС) на конец
периода= 300= 150= 100= 0Привлечение кредитаПотоки для сравнения вариантов3420001. Собственные средства на
приобретение запаса (на сумму
приобретения с НДС)1300002. Собственные средства на
погашение задолженности по
кредиту (погашение в конце
периода)017117103. Собственные средства на
погашение процентов по кредиту6,8 (за 2 мес.)10,3 (за 3 мес.)10,3 (заЗ
мес.)04. Собственные средства на
дополнительные складские
расходы3,53,53,50Глава 2. Анализ баланса53
Окончание табл. 2.5Наименование позиций1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.5. Уменьшение налога на прибыль26,539,315,324,06. Уменьшение НДС к уплате
в бюджет (принимаемый в расчет
НДС уплаченный к затратам).
Ставка НДС 18%(100 +3,0) х
х 18% = 18,6(150 + 3,0) х
х 18% =27,69,618Итого поток (5 + 6 — 1—2 — 3 — 4)-95,2-117,8-159,842,0Коэффициент дисконтирования при10,970,940,92ставке сравнения 12%Дисконтированный поток-95,2-114,3-150,238,7То же нарастающим итогом-95,2-209,5-359,7-321Собственные средства (средства от текущей деятельности компании), потраченные в связи с при¬
обретением годового объема запасов при указанных ценах и схеме финансирования составят
130 + (171 + 171) + 6,8 + 10,3 + 10,3 + 3,5 х 3 = 509,9 тыс. долларов.Суммы, уменьшающие налогооблагаемую прибыль, складываются из стоимости ресурса, списан¬
ной на стоимость продукции, начисленных процентов по кредитам, прироста складских расходов
(тыс. долларов).1	кв.: 24% х (100 + 6,8 + 3,5) = 26,52	кв.: 24% х (150 + 10,3 + 3,5) = 39,33	кв.: 24% х (50 + 10,3 + 3,5) = 15,34	кв.: 24% х 100 = 24,0Итого уменьшение налога на прибыль (при расчете налогооблагаемой прибыли) по рассматри¬
ваемой схеме составит 105,2 тыс. долларов. Уменьшение НДС к уплате в бюджет — 73,9 тыс.
долларов. (Под уменьшением НДС к уплате в бюджет подразумевается начисленная сумма НДС
к запасам, списанным на стоимость продукции. Указанная сумма учитывается в составе НДС, уп¬
лаченного при определении НДС, подлежащего уплате в бюджет: НДС в бюджет = НДС получен¬
ный — НДС уплаченный.)Совокупный денежный поток, связанный с реализацией данной схемы закупки ресурсов, со¬
ставляет —95,2 — 117,8 — 159,8 + 42,0 = (—) 330,8 тыс. долларов (проверим по составляющим:
105,2 + 73,9 — 509,9 = 330,8), с учетом дисконтирования потоков при ставке 12% годовых
(—) 321 тыс. долларов.Вариант 2. Закупка запасов ежеквартальная с учетом планируемого роста цен (табл. 2.6).Планируется ежеквартальное приобретение ресурса с ориентиром на квартальный план произ¬
водства. Совокупная годовая потребность в ресурсе составит 40 тыс. единиц. При планировании
учитывается ежеквартальная индексация цен на данный вид ресурса в среднем на 2,5%. Цена за
единицу ресурса, установленная поставщиками на момент начала планирования, составляет 12,3
доллара с НДС (10,4 доллара без НДС). Заметим, что при ежемесячной индексации цен необхо¬
димо проводить аналогичный расчет с интервалом планирования месяц. Финансирование при¬
обретения запасов планируется за счет собственных средств; привлечения заемных источников
финансирования не требуется.54Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 2.6. Формирование потоков при регулярных (краткосрочных)
закупках ресурсов (в тыс. долларов, если не указаны иные единицы)Наименование1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.Расход запаса10 тыс. ед.15 тыс. ед.5 тыс. ед.10 тыс. ед.Цена приобретения ресурса (без НДС)10,410,711,011,2Сумма, списанная на стоимость продукции104,2160,354,8112,3Потоки для сравнения вариантов1. Собственные средства на приобретение
запаса (стоимость запаса с НДС)12,3x10 =
= 12312,3 х 1,025 х
х 15= 189,164,6132,52, 3, 4. Собственные средства на0000погашение основного долга и процентов
по кредиту, на дополнительные
складские расходы (нет)5. Налог на имущество0,71,21,61,96. Уменьшение налога на прибыль25,038,513,126,97. Уменьшение НДС к уплате в бюджет
(принимаемый в расчет НДС уплаченный104,2x18% =
= 18,8160,3x18% =
= 28,89,920,2к затратам). Ставка НДС 18%Итого поток (6 + 7 — 1 — 2 — 3 — 4)-79,2-121,8-41,6-85,4Коэффициент дисконтирования при ставке10,970,940,92сравнения 12%Дисконтированный поток-79,2-118,1-39,1-78,5То же нарастающим итогом-79,2-197,4-236,5-315Собственные средства (средства от текущей деятельности компании), потраченные в связи с при¬
обретением годового объема запасов при указанных ценах и схеме финансирования составят
123 + 189,1 + 64,6 + 132,5 = 509,2 тыс. долларов.Суммы, уменьшающие налогооблагаемую прибыль, складываются из стоимости ресурса, списан¬
ной на стоимость продукции.1	кв.: 24% х 104,2 = 25,02	кв.: 24% х 160,3 = 38,53	кв.: 24% х 54,8= 13,14	кв.: 24% х 112,3 = 26,9Итого уменьшение налога на прибыль (при расчете налогооблагаемой прибыли) по рассмат¬
риваемой схеме составит 103,6 тыс. долларов, уменьшение НДС к уплате в бюджет (в составе
НДС, уплаченного при расчете НДС в бюджет, = НДС полученный — НДС уплаченный) составит
77,7 тыс. долларов.Совокупный денежный поток, связанный с реализацией данной схемы закупки ресурсов, со¬
ставляет: —79,2 — 121,8 — 41,6 — 85,3 = (—) 327,9 тыс. долларов (проверим по составляющим:
103,6 + 77,7 — 509,2 = 327,9), с учетом дисконтирования потоков (—) 315 тыс. долларов.Можно сравнить варианты по величине ключевых составляющих расчетов (табл. 2.7).Глава 2. Анализ баланса55
Таблица 2.7. Сравнение вариантов закупок ресурсов на длительный
и короткий срок по ключевым составляющим расчетов (в тыс. долларов)Параметры расчетовЗакупкиПреимущество закупокНа годЕжеквартальноНа год ЕжеквартальноСредства от текущей деятельности
(собственные средства) на
приобретение и складирование запаса509,9509,20,07Уменьшение налога на прибыль105,2103,61,6Уменьшение НДС к уплате в бюджет
(по текущей деятельности)73,977,73,7Итого1,6 4,4Совокупный дисконтированный поток-321-3138за годВ ситуации, отраженной в табл. 2.5 и 2.6, закупки на короткие сроки оказались более привле¬
кательными (несмотря на практическое равенство абсолютной величины стоимости приобретае¬
мого годового объема ресурсов по обоим вариантам). Однако при изменении условий реализа¬
ции проекта (разницы цен при единовременной и ежеквартальной закупках, стоимости и суммы
привлекаемых на финансирование сделки кредитов, стоимости хранения) привлекательность
отдельных вариантов может превалировать. Например, при условии большей величины оптовой
скидки или большего темпа роста цен более привлекательным выглядел бы вариант закупок на
длительный срок.Ответ на вопрос, какой схемы приобретения запасов стоит придерживаться,
будет зависеть от конкретных условий, в частности: доли собственных и заем¬
ных источников финансирования сделки, разницы между ценой при оптовой
закупке и ценами при регулярном приобретении запаса.Безусловно, помимо прагматичных расчетов, должна приниматься во вни¬
мание возможность доступа к данному виду ресурса, в частности риск сбоев пос¬
тавок со стороны поставщиков. Высокий риск сбоев в поставках ресурса (груз
с сырьем “застрял” на таможне, транспортная компания нарушает сроки достав¬
ки) и связанный с этим риск нарушения графика выполнения заказов может
стать аргументом для создания запаса, обеспечивающего процесс производства
на длительный срок. С экономической точки зрения такое решение будет оправ¬
дано: потери прибыли при невыполнении заказов (продано меньше, чем плани¬
ровалось, плюс возможные пени за срыв заказов) и “замораживание” средств
в незавершенном производстве могут оказаться для предприятия большим злом,
чем отвлечение средств на создание долговременного запаса. Таким образом,
выбор между созданием долговременного или краткосрочного запаса зависит от
конкретной ситуации и должен основываться на совокупности экономического
расчета и организационных нюансов.Причину высокой доли материальных запасов необходимо отразить при со¬
ставлении аналитической записки.56Часть I. Диагностика финансового состояния компании
I.	Доля (абсолютная величина) незавершенного
производства изменяется скачкообразно.Естественные причины:•	изменение номенклатуры производимой продукции;•	производство изделий, цикл изготовления которых больше продолжи¬
тельности интервала анализа;•	сезонное производство.Негативные причины:•	нарушение сроков поставок материалов и комплектующих партнерами
и поставщиками;•	нарушение производственного цикла по внутренним причинам.II.	Доля (абсолютная величина) готовой продукции (товаров)
изменяется скачкообразно. Значительный объем готовой продукции.Естественные причины:•	спрос на продукцию подвержен сезонным колебаниям;•	производство изделий, цикл изготовления которых больше продолжи¬
тельности интервала анализа.Негативные причины:•	проблемы в процедуре планирования: план производства формируется
без ориентира на объем продаж;•	проблемы со сбытом (отсутствие спроса на продукцию, недостаточные
усилия маркетинговых служб).Значительная доля (абсолютная величина) готовой продукции на складе мо¬
жет являться индикатором проблем со сбытом готовой продукции. Для уточ¬
нения данного вопроса необходим расчет периода оборота готовой продукции.
Высокий удельный вес в сочетании со значительным и растущим периодом обо¬
рота может подтвердить наличие проблемы с затовариванием склада готовой
продукции.Значительная и растущая величина готовой продукции на складе может воз¬
никать как результат несогласованности в процедуре планирования, точнее,
в построении плана производства без ориентации на объем продаж (рис. 2.2).
Исключение составляют отрасли, в которых наличие постепенно возрастаю¬
щего и далее расходуемого запаса готовой продукции является естественным.
Примером может служить производство и реализация меховых изделий с ве¬
сенне-летним периодом “накопления” готовой продукции и осенне-зимним пе¬
риодом ее активной продажи.Глава 2. Анализ баланса57
Рис. 2.2. Необходимый, подход к формированию плана производства: ориентация на
объем, продажОтсутствие несогласованности в процедуре планирования сказывается не
только в затоваривании склада, но и в сверхнормативном объеме запасов и не¬
завершенного производства. В результате финансовое состояние предприятия
ухудшается за счет того, что, во-первых, денежные средства необоснованно “за¬
мораживаются” (бездействуют) в оборотном капитале, во-вторых, до 2004 года,
возникает дополнительный налог на имущество (запасы материалов, незавер¬
шенное производство и готовая продукция являются составляющими в расчете
налога на имущество).При объяснении причин затоваренности склада традиционно упоминаются
проблемы со сбытом продукции. Однако, независимо от характера спроса на про¬
дукцию, формирование плана производства предполагает ориентацию на объем
заказов (в частности, падение объема заказов — снижение планируемого объема
производства — снижение плана закупок материалов, сумм “лимиток”). Но, если
все-таки вести разговор о проблемах со сбытом, необходимо определить, что же
является причиной — падение спроса на продукцию или недостаточные усилия
маркетинговых служб.III.	Значительная доля (абсолютная величина) дебиторской задолженности.Естественные причины:•	отраслевые особенности, выражающиеся в отсутствии или малых объемах
незавершенного производства, готовой продукции, материальных запасов
(например, таковыми являются компании, оказывающие услуги связи или
транспортировки газа, нефтепродуктов);•	значительная доля, прирост абсолютной величины или доли дебиторской
задолженности (но не периода оборота!) может являться следствием роста
оборотов компании, т.е. не означать ухудшения работы с дебиторами.Пример из практики. Рост доли дебиторской задолженности,
не означающий ухудшения условий работы по ее востребованиюПодобная ситуация наблюдается в примере, приведенном в табл. 2.8: рост оборотов в последнем
квартале вызвал заметный (на 30%) рост дебиторской задолженности и ее доли в активах. То, что
причиной роста задолженности не стало ухудшение условий расчетов с покупателями, подтверж¬
дает неизменный период оборота дебиторской задолженности.58Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 2.8. Анализ управления дебиторской
задолженностью: необходимые составляющиеНаименование позиций	Отчетные даты01.04.200501.07.200501.10.2005//. Оборотные активыДебиторская задолженность
В том числе:покупатели и заказчики21 60026 90035 100Структура баланса
Покупатели и заказчики28%30%36%Выручка от реализации (в отчете о прибыли)
Выручка нарастающим итогом44 10092 400155 400Выручка за период44 10048 30063 000Оборачиваемость активовПериод оборота дебиторской задолженности (дни)444645Доля дебиторской задолженности также может меняться в результате изме¬
нений абсолютной величины прочих элементов оборотных активов. Например,
компания осуществила закупку запасов на длительный срок. В результате это¬
го темп роста значений по строке “Производственные запасы” превысил темп
роста прочих элементов оборотных активов. Как результат — рост доли запасов
и снижение долей прочих элементов в составе оборотных активов. Изменения в
результате подобных причин также не будут отражать изменение условий рас¬
четов с покупателями.Негативные причины:•	работа с дебиторами (работа по востребованию задолженности покупате¬
лей) не налажена. Для ответа на вопрос о том, возможно ли назвать рабо¬
ту по востребованию задолженности неудовлетворительной, необходимо
проанализировать периоды оборота дебиторской задолженности (средний
срок оплаты счетов покупателями).В то же время неизменная абсолютная величина и доля актива не являются
гарантией того, что в рассматриваемом периоде не происходило изменений в ус¬
ловиях взаиморасчетов компании с покупателями продукции.Пример из практики. Вывод об ухудшении условий
погашения задолженности покупателями при неизменной
абсолютной величине дебиторской задолженностиВ табл. 2.9 приведен фрагмент баланса предприятия (энергетика), у которого наблюдается рез¬
кое ухудшение в части оплаты счетов покупателями, но при этом абсолютная величина и доля за¬
долженности в активах практически не изменяются. О резком ухудшении положения с погашени¬Глава 2. Анализ баланса59
ем обязательств покупателями свидетельствует двукратный рост периода оборота дебиторской
задолженности (с 112 до 212 дней). Пример еще раз подчеркивает: доля элемента актива в общих
активах дает представление о том, насколько весомым является данный элемент в экономике
предприятия; о принципах управления данным элементом говорит период оборота.Таблица 2.9. Анализ условий управления оборотным капиталомНаименование позицийОтчетные даты01.01.200501.04.200501.07.2005II. Оборотные активыЗапасыВ том числе:сырье, материалы и другие аналогичные ценности218 300213 200250 500незавершенное производство171717готовая продукция и товары1400900980дебиторская задолженность — покупатели и1 300 0001 700 0001 600 000заказчикиавансы выданные63 40066 30074 000Денежные средства45 00055 00016 000Прочие оборотные активы330 000329 000332 000Итого оборотные активы1 958 11723644172 273 497Структура балансаДебиторская задолженность — покупатели и66%70%70%заказчикиВыручка и затраты (в отчете о прибыли)Выручка нарастающим итогом1 155 0001 833 000Выручка за период (сезонный спад)1 155 000678 000Оборачиваемость активовПериод оборота дебиторской задолженности (дни)112212Как упоминалось выше, в ряде случаев скачкообразные изменения величин
(и удельных весов) элементов текущих активов отражают естественную логику
протекания производственного процесса. Такая ситуация наблюдается у орга¬
низаций, для которых характерны следующие особенности:•	спрос на продукцию подвержен сезонным колебаниям (объемы произ¬
водства продукции заметно изменяются от периода к периоду);•	цикл производства продукции больше продолжительности интервала ана¬
лиза (строительство зданий, судостроение, тяжелое машиностроение).Например, при изготовлении нефтехимического сосуда затраты на изготов¬
ление постепенно увеличивают статью “Незавершенное производство” (возрас-60Часть I. Диагностика финансового состояния компании
тает абсолютная величина незавершенного производства и его доля в текущих
активах). По завершении работы значения по статье “Незавершенное производс¬
тво” значительно сократятся в связи с отражением реализации продукции.2.2.4.	Собственный капиталСобственный капитал является фундаментом, финансовой основой компа¬
нии и представляет собой средства (источники финансирования), принадлежа¬
щие ей на правах собственности и используемые для формирования определен¬
ной части ее активов.Величина и динамика собственного капитала — важнейшая характеристика
состояния компании, ее надежности. Среди параметров, определяющих поло¬
жение компании на рынке и ее позицию относительно конкурентов, величина
собственного капитала упоминается наравне с показателем оборота.Iр	^В релизах компаний нередко встречаются формулировки: “Челябинское ООО “Финансовое
агентство “Милком — Инвест” приняло решение увеличить собственный капитал с 8 до
20 млн. рублей за счет слияния с екатеринбургским ООО “Финансовая компания Урала”
(Уралпрессинформ, 13.09.02); “ООО “Компания Брокеркредитсервис”, лидер по оборотам на
российском фондовом рынке, увеличило уставной и собственный капитал. Уставной капитал
увеличен с 7 до 307 млн. рублей, собственный капитал — с 54,36 до 336 млн. рублей. Среди 10
брокеров, имеющих наибольший торговый оборот на рынке акций, ИК “Брокеркредитсервис”
теперь имеет наивысший показатель не только по оборотам, но и по собственному капиталу.
Увеличение собственного капитала свидетельствует о том, что компания закрепилась не прос¬
то в числе лидеров, а в числе законодателей фондового рынка” (источник: lnThePress.ru).у-Рост собственного капитала является позитивным фактором и свидетельс¬
твует о росте финансовой устойчивости компании. Рост собственного капита¬
ла увеличивает стоимость компании и ее инвестиционную привлекательность,
а также клиентский потенциал (например, для кредитующих организаций,
брокерских компаний). Изменение собственного капитала является причи¬
ной изменения всех основных характеристик финансового состояния предпри¬
ятия — ликвидности, финансовой устойчивости, рентабельности.I.	Увеличение доли (абсолютной величины) уставного капитала.Возможные причины:•	привлечение дополнительного паевого или акционерного капитала: до¬
полнительные взносы в уставный капитал, дополнительная эмиссия ак¬
ций, объединение компаний.Увеличение уставного капитала можно рассматривать как подтверждение
деловой активности предприятия и упрочения его позиции на рынке (напри¬
мер, дополнительная эмиссия акций).Глава 2. Анализ баланса61
II.	Увеличение доли (абсолютной величины) добавочного капитала.Возможные причины:•	переоценка основных фондов.Единственной причиной изменения добавочного капитала является проведе¬
ние переоценки основных средств. Однако говорить однозначно о положитель¬
ном влиянии переоценки на финансовое положение компании весьма затрудни¬
тельно. Точнее, сложно говорить о каком-либо заметном влиянии переоценки
на финансовое положение компании. Формально проведение переоценки при¬
ведет к росту абсолютной величины и, как правило, доли собственного капи¬
тала в общих пассивах. Однако изменение стоимости активов и добавочного
капитала в учетных документах не создает таких дополнительных источников
финансирования текущей деятельности компании, которые появляются благо¬
даря эмиссии акций или приросту накопленного капитала.Таким образом, рост собственного капитала за счет роста добавочного капи¬
тала является менее приоритетным и значимым для компании, чем рост собс¬
твенного капитала за счет увеличения нанопленного капитала (полученной
прибыли) или уставного капитала. В случае роста собственного капитала за счет
добавочного трудно говорить о росте финансовой устойчивости компании.Пример из практики. Спорный вывод о финансовой устойчивости
компании, основанный на доле собственного капитала в пассивахКомпания 1, баланс которой представлен в табл. 2.10, утверждает о высоком уровне финансовой ус¬
тойчивости. Вывод о финансовой устойчивости основан на значительной доле собственного капитала
компании в структуре пассивов, которая в течение анализируемого года составляла 72—75%.Таблица 2.10. Анализ структуры собственного капитала как
база для оценки финансовой устойчивости компанииНаименование позицийОтчетные даты01.04.200501.07.200501.10.200501.01.2006Итого внеоборотные активыЗапасыВ том числе:47 744 11947 592 03347 581 4734 755 0334сырье, материалы и другие
аналогичные ценности268 015317 871319616346 366незавершенное производство210 351219 979220 958306 443готовая продукция и товары130 470148 422193 089182 271Дебиторская задолженность —
покупатели и заказчики3 307 6683 164 7163 817 2264 021 227Авансы выданные334 704316 226314 456359 035Денежные средства402 168397 022400 201408 78062Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 2.10Наименование позицийОтчетные даты01.04.200501.07.200501.10.200501.01.2006Прочие оборотные активы1 956 6901 942 613624 759732 927Итого оборотные активы6 610 0666 506 8495 890 3056 357 049БАЛАНС54 354 18554 098 88253 471 77853 907 383Уставный капитал36 250 00036 250 00036 250 00036 250 000Добавочный капитал33 304 87033 304 87033 304 87033 304 870Накопленный капитал-28 642 395-28 433 625-29 481 712-29 438 868Итого собственный капитал40 912 47541 121 24538 722 73238 765 576Итого долгосрочные обязательства0000Итого краткосрочные обязательства13 441 71012 977 63714 749 04615 141 807БАЛАНС54 354 18554 098 88253 471 77853 907 383Структура балансаДоля собственного капитала в75,3%76,0%72,4%71,9%пассивахДоля долгосрочных обязательств0,0%0,0%0,0%0,0%Доля краткосрочных обязательств24,7%24,0%27,6%28,1%Структура собственного капиталаУставный капитал88,6%88,2%90,1%90,0%Добавочный капитал81,4%81,0%86,0%85,9%Накопленный капитал-70,0%-69,1%-76,1%-75,9%Итого собственный капитал100,0%100,0%100,0%100,0%Анализ структуры собственного капитала показывает, что положительная
величина собственных средств образована за счет добавочного капитала. При
этом накопленный капитал, характеризующий результаты деятельности ком¬
пании, является отрицательным, и его отрицательная величина составляет
50% активов. В данной ситуации говорить о достаточной величине собственно¬
го капитала и о финансовой устойчивости компании крайне затруднительно.III.	Накопленный капитал сокращается/
накопленный капитал отрицательный.Причины сокращения:•	возрастают убытки;•	использование средств фондов.Глава 2. Анализ баланса63
Причины отрицательной величины:•	непокрытые убытки отчетного года и прошлых лет превышают накоплен¬
ную нераспределенную прибыль и средства фондов.Анализ накопленного капитала — весомая составляющая финансовой диа¬
гностики компании. Накопленный капитал является важнейшим источником
роста собственного капитала. Собственный капитал, в свою очередь, — фактор,
определяющий финансовое состояние компании.Накопленный капитал отражает результаты деятельности компании — при¬
быль, остающуюся в распоряжении компании. Рост накопленного капитала —
одна из важнейших позитивных характеристик состояния компании и инди¬
катор потенциальных возможностей предприятия сохранять приемлемый уро¬
вень финансового состояния. Такая динамика говорит о том, что предприятие
“зарабатывает больше, чем тратит”. Сокращение накопленного капитала явля¬
ется индикатором “проедания” предприятием результатов своей деятельности.
Динамику изменения накопленного капитала необходимо отразить в аналити¬
ческой записке.Когда накопленные убытки (отрицательный накопленный капитал) превы¬
шают сумму уставного и добавочного капитала компании, величина собствен¬
ных средств компании становится отрицательной. Отрицательная величина
собственного капитала является негативной характеристикой, означающей
потерю финансовой устойчивости компании — существенную зависимость фи¬
нансового положения компании от заемных источников финансирования. Как
правило, такая ситуация характерна для предприятий, имеющих значитель¬
ные убытки (убыточную деятельность в течение длительного периода либо зна¬
чительные убытки в отдельных периодах). В случае отрицательной величины
собственного капитала также наблюдается отрицательная величина чистого
оборотного капитала — одного из параметров, характеризующих финансовую
устойчивость и ликвидность компании.У предприятий с отрицательной величиной собственного капитала нередко
наблюдается сверхнормативная (просроченная) задолженность перед бюд¬
жетом, персоналом, а также просроченные задолженности по привлеченным
кредитам. Данная ситуация вполне закономерна и объяснима, так как при от¬
сутствии собственных источников финансирования единственным возможным
рычагом поддержания текущей платежеспособности является использование
средств в расчетах, точнее, отсрочка текущих платежей (увеличение периода
оборота текущих пассивов). Возможным выходом также является привлечение
кредитов, но в условиях отрицательного собственного капитала кредитующие
организации неохотно пойдут на сотрудничество с компанией (особенно если
речь идет о долгосрочном кредитовании).Следствием сверхнормативных задолженностей перед бюджетом и креди¬
торами являются пени и штрафные санкции, которые еще более увеличивают64Часть I. Диагностика финансового состояния компании
убытки компании, находя отражение в отчете о прибылях и убытках, в част¬
ности в позициях “Налог на прибыль и другие аналогичные платежи”, “Прочие
внереализационные расходы”.Таким образом, отрицательная величина собственного капитала является
индикатором убыточных компаний и порождает своего рода “замкнутый круг”
по дальнейшему ослаблению состояния предприятия (рис. 2.3). В данном слу¬
чае улучшение состояния предприятия невозможно без оптимизации прибыль¬
ности его деятельности. Для определения рычагов оптимизации прибыльнос¬
ти необходим анализ структуры производимой продукции, структуры затрат,
направлений использования прибыли (см. главу 5, “Анализ прибыльности”).
Для предприятий, собственный и (или) накопленный капитал которых имеет
довольно большую отрицательную величину, нередко требуются радикальные
“хирургические” меры по оптимизации прибыльности, а именно: отказ от части
производственных фондов, перевод многих технологических операций на аут¬
сорсинг.Рис. 2.3. Убыточность деятельности как причина постоянного ослабления фи¬
нансового положения компанииВременное поддержание платежеспособности предприятия возможно за счет
увеличения оборачиваемости активов. Использование резервов оборотного капи¬
тала для поддержания текущей платежеспособности может заключаться, в час¬
тности, в сокращении периода оборота дебиторской задолженности, увеличении
доли и периода предоплаты авансов покупателей, т.е. в высвобождении средств
в расчетах (см. раздел “Анализ оборачиваемости” главы 3). Также возможен ва¬
риант предоставления дотаций, целевых финансирования и поступлений.Следует подчеркнуть, что мероприятия по оптимизации оборотного капита¬
ла дают временный эффект — высвобождение денежных средств осуществля¬Глава 2. Анализ баланса65
ется единовременно и позволяет обеспечить поддержку текущей платежеспо¬
собности компании. Стабилизация финансового положения предприятия и его
устойчивость в перспективе обеспечивается прибыльностью.Снижение абсолютной величины накопленного и собственного капитала од¬
нозначно является негативной тенденцией. Однако снижение доли собственного
капитала в пассивах при росте абсолютной величины накопленного и собствен¬
ного капитала (или при неизменной величине) отнюдь не всегда означает ухуд¬
шение финансового состояния компании и потерю финансовой устойчивости.Доля заемного капитала, растущая до определенного предела, может не
приводить к потере финансовой устойчивости и при этом способствовать росту
рентабельности собственного капитала. Наращивание доли собственного капи¬
тала не есть самоцель (именно доли, рост абсолютной величины собственного
капитала является однозначным условием развития предприятия). В западной
практике финансового анализа встречается мнение, согласно которому полное
отсутствие кредитов отражает неумение предприятия работать на рынке фи¬
нансов и неумение в полном объеме использовать возможности роста бизнеса.Каков же допустимый предел роста доли заемного капитала и снижения доли
собственных средств? Его можно определить расчетным путем.2.2.5.	Определение достаточной для данной компании
величины собственного капиталаОпределение величины собственного капитала, необходимого для данного
предприятия в сложившихся условиях работы, базируется на всем известном
правиле финансового менеджмента: для обеспечения приемлемого уровня лик¬
видности и финансовой устойчивости необходимо, чтобы за счет собствен¬
ных средств компании были профинансированы наименее ее ликвидные акти¬
вы. Таким образом, формула расчета минимально необходимой (допустимой)
величины собственного капитала выглядит так:Минимально необходимый собственный капитал =	(4)= Наименее ликвидные активы.Расчет базируется на простом и прозрачном правиле, не вызывающем споров
и возражений. Однако некоторую проблему может вызвать определение вели¬
чины наименее ликвидных активов: различные отрасли, различные компании
будут отличаться активами, которые можно отнести к разряду наименее лик¬
видных. Можно предложить два варианта решения данного вопроса. Первый,
более справедливый, — проводить оценку отдельных составляющих активов на
предмет ликвидности индивидуально для конкретной компании. Второй, более
простой в осуществлении и требующий меньше времени, — относить к наиме¬
нее ликвидным активам внеоборотные активы, материальные запасы и неза¬
вершенное производство.66Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Сравнивая минимально необходимый собственный капитал, определенный
расчетным путем, с фактической величиной собственных средств, можно сде¬
лать вывод о достаточности или недостаточности уровня собственного капитала
данной компании.Пример из практики. Определение величины собственного
капитала, необходимого в сложившихся условиях работыДля предприятия (Компания 1), баланс которого представлен в табл. 2.10, необходимая вели¬
чина собственного капитала значительно превышает его фактическую величину: фактический
уровень в 1,25 раза ниже необходимого. С учетом структуры активов данного предприятия даже
такая значительная доля собственного капитала, как 75%, может быть признана недостаточной.
Учитывая, что накопленный капитал компании отрицателен, а собственный капитал имеет поло¬
жительное значение благодаря добавочному капиталу и при этом не достигает требуемой величи¬
ны, можно сделать вывод о недостаточном уровне собственного капитала и низкой финансовой
устойчивости компании (табл. 2.11).Таблица 2.11. Расчет достаточной величины собственного капитала компанииНаименование позиций01.04.2005Отчетные даты
01.07.200501.10.2005Собственный капитал необходимый (расчет)48 557 18948 446 10948 436 503Внеоборотные активы47 744 11947 592 03347 581 473ЗапасыВ том числе:сырье, материалы, другие аналогичные ценности602 719634 097634 072незавершенное производство210 351219979220 958Уставный капитал36 250 00036 250 00036 250 000Добавочный капитал33 304 87033 304 87033 304 870Накопленный капитал(-) 28 642 395(-) 28 433 625(-) 29 481 712Собственный капитал фактический40 912 47541 121 24538 722 732Пример из практики. Снижение доли собственного капитала,
не означающее потерю финансовой устойчивостиУ Компании 4 (см. раздел “Пример аналитической записки по результатам проведения анализа
финансового состояния компании" главы 7), баланс которой представлен в табл. 2.12, наблюда¬
ется тенденция на снижение доли собственного капитала — с 94,6 до 62,6%. На первый взгляд
такую динамику можно признать негативной. Однако снижение доли собственного капитала
в пассивах происходит на фоне роста его абсолютной величины — не менее 20% в год. При этом
рост собственных средств достигнут за счет активного роста накопленного капитала: его величи¬
на ежегодно удваивается, доля в структуре собственных средств возрастает с 13,2 до 52,1% за
три года. Во всех без исключения периодах фактическая величина собственного капитала соот¬
ветствует необходимому уровню, определенному исходя из структуры активов данной компании
(табл. 2.13). В этом случае нет оснований говорить о недостаточности собственного капитала, уг¬
рожающем росте заемных средств, потере финансовой устойчивости.Глава 2. Анализ баланса67
Таблица 2.12. Анализ структуры баланса Компании 4Наименование позиций	Отчетные даты01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006Итого внеоборотные активыЗапасыВ том числе:сырье, материалы и другие аналогичные
ценностинезавершенное производствоготовая продукция и товарыпрочие запасы и затратыДебиторская задолженность — покупатели
и заказчикиДенежные средстваИтого оборотные активыБАЛАНСУставный капиталДобавочный капиталРезервный капиталНераспределенная прибыльИтого собственный капиталИтого долгосрочные обязательстваИтого краткосрочные обязательстваВ том числе краткосрочные кредитыБАЛАНССтруктура баланса
Доля собственного капитала в пассивах
Доля долгосрочных обязательств
Доля краткосрочных обязательств
Структура собственного капитала
Уставный капитал51324 02054 66080 2022519 96926 09332 9992271 8093 0824502916991919 58437 3081151 3641 1212294001 54758 917187 9307327758 1267 20120 84242 737131 083276 885209 752247 221329 941629 08887878787172 269179 947160 032188 4648 3068 2788 0398 29917 83242 145104 252196 944198 494230 457272 410393 794000011 25816 76457 531235 2940000209 752247 221329 941629 08894,6%93,2%82,6%62,6%0,0%0,0%0,0%0,0%5,4%6,8%17,4%37,4%0,04%0,04%0,03%0,02%68Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 2.12Наименование позицийОтчетные даты01.01.200301.01.200401.01.200501.01.2006Добавочный капитал87%78%59%48%Резервный капитал4%3,6%3%2%Нераспределенная прибыль9%18%38%50%Итого собственный капитал100,0%100,0%100,0%100,0%Таблица 2.13. Расчет достаточной величины собственного капитала Компании 4Наименование позицийОтчетные даты01.01.200301.01.200401.01.200501.01.2006Собственный капитал необходимый (расчет)198 388216 262228 033389 704Внеоборотные активы188 910204 484198 858352 203ЗапасыВ том числе:сырье, материалы, другие аналогичные8 2519 96926 09332 999ценностинезавершенное производство	1 227	1 809 3 082 4 502Собственный капитал фактический	198 494 230 457 272 410 393 794Опережающий рост заемных средств, наблюдающийся на фоне роста собственного капитала,
есть следствие активного увеличения активов компании. В последнем отчетном периоде рост ак¬
тивов составил 299 146 тыс. руб. (т.е. возникла потребность в финансировании 299 146 тыс. руб.)
при росте собственного капитала на 121 384 тыс. руб. (т.е. при росте собственных источников
финансирования на 121 384 тыс. руб.). В результате компания была вынуждена в значительном
объеме наращивать заемные источники финансирования. Привело ли это к ухудшению финансо¬
вого положения компании? С точки зрения финансовой устойчивости ухудшения финансового
положения компании не произошло: как и в предыдущих периодах, фактическая величина собс¬
твенного капитала превышает необходимую величину. Возможно, привлечение заемных источ¬
ников стало “слишком дорогим для предприятия” и при сохранении финансовой устойчивости
привело к снижению рентабельности капитала. На данный вопрос поможет ответить анализ рен¬
табельности капитала (табл. 2.14).Таблица 2.14. Динамика показателейрентабельности Компании 4Наименование позицийОтчетные даты01.01.2003 01.01.200401.01.200501.01.2006Рентабельность всего капитала12,4%27,8%26,4%Рентабельность собственного капитала14,0%31,9%38,1%В последнем отчетном периоде наблюдается небольшое снижение рентабельности всего капи¬
тала и значительный прирост рентабельности собственных средств. При росте прибыльности
(которая однозначно наблюдалась в последнем отчетном периоде, так как наблюдался рост на-Глава 2. Анализ баланса69
копленного капитала) единственной причиной снижения рентабельности всего капитала является
замедление оборачиваемости активов. Таким образом, наблюдающийся прирост активов компа¬
нии однозначно способствовал некоторому снижению рентабельности капитала.На рентабельность собственного капитала опережающий рост заемного капитала оказал проти¬
воположное, положительное, влияние. Заемные источники финансирования не стали для пред¬
приятия “слишком дорогими” — в составе заемных средств отсутствуют кредиты (следовательно,
уплачиваемые проценты), кредиторская задолженность не содержит просроченных долгов с на¬
числяемыми штрафами (для выяснения данного вопроса необходимы запросы дополнительной
информации). Таким образом, с точки зрения рентабельности собственного капитала снижение
его доли явилось позитивным моментом. Важно подчеркнуть, что речь идет именно о доле собс¬
твенного капитала, но не о снижении его абсолютной величины. Сокращение абсолютной величи¬
ны собственного капитала не может являться позитивным моментом.Анализ инвестиционных вложений, а также анализ оборачиваемости текущих активов поможет
ответить на вопрос, существовала ли возможность обеспечить более высокие финансовые пока¬
затели, т.е. еще более устойчивое финансовое положение компании (табл. 2.15).Таблица 2.15. Периоды оборота текущих активов Компании 4, дниНаименование позицийОтчетные даты01.01.2003 01.01.2004 01.01.200501.01.2006Оборот запасов материалов39,838,642,6Оборот незавершенного производства6,65,25,5Оборот готовой продукции и товаров23,828,136,9Оборот дебиторской задолженности2,839,1105,0Оборот прочих оборотных активов54,332,314,4Как показывает анализ оборачиваемости, в последнем отчетном периоде наблюдается заметное
ухудшение условий управления текущими активами в части дебиторской задолженности, а также
некоторое ухудшение в части готовой продукции на складе. Таким образом, компания располагала
резервом для получения более высоких финансовых показателей. В частности, избежав ухудшения
условий управления дебиторской задолженностью, компания имела возможность получить более
высокий показатель рентабельности собственного капитала. Для анализа целесообразности осу¬
ществленных инвестиций во внеоборотные активы необходима дополнительная информация.2.2.6.	Долгосрочные обязательстваДолгосрочные обязательства — это долги, срок которых больше года. В рос¬
сийском бухгалтерском балансе “Долгосрочные обязательства” выделяют:•	займы и кредиты, где отражаются непогашенные суммы полученных кре¬
дитов и займов, подлежащих погашению в соответствии с договорами бо¬
лее чем через 12 месяцев после отчетной даты;•	прочие долгосрочные обязательства — иные виды долгосрочной креди¬
торской задолженности, отличной от полученных кредитов и займов;70Часть I. Диагностика финансового состояния компании
•	отложенные налоговые обязательства — отсроченные налоги. Такая си¬
туация встречается часто ввиду различия правил начисления амортиза¬
ционных отчислений.Анализ долгосрочных обязательств сводится к определению суммы задол¬
женности, которой располагает фирма в долгосрочной перспективе.Значительная доля (абсолютная величина) долгосрочных кредитов.Объективные причины:•	значительные инвестиционные вложения, требующие привлечения до¬
полнительного внешнего финансирования.Негативные причины:•	долговая зависимость компании от кредиторов.Величина кредитов зависит от стратегического развития компании. Логично,
что увеличение долгосрочной задолженности — явление временное, и по исте¬
чении инвестиционной фазы предполагается сокращение задолженности путем
погашения займов и кредитов. В рамках анализа для поддержания финансовой
независимости на приемлемом уровне целесообразно рассчитывать сумму до¬
пустимого долгосрочного кредита.2.2.7.	Краткосрочные обязательства (текущие пассивы)Анализ краткосрочных обязательств позволяет определить основные за¬
емные источники финансирования текущей производственной деятельности
предприятия. Это могут быть:•	средства в расчетах (кредиторская задолженность, авансы покупателей);•	кредиты;•	устойчивые пассивы (задолженность перед бюджетом и по заработной
плате).I.	Значительная доля (абсолютная величина) статьи
“Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами”.Объективные причины:•	значительные обороты и, как следствие, значительная величина начис¬
ленных налогов.Негативные причины:•	сверхнормативная задолженность перед бюджетом.Величина задолженности организации перед бюджетом и внебюджетны¬
ми фондами в большинстве случаев изменяется пропорционально изменению
объемов производства и реализации продукции, работ, услуг. Действительно,Глава 2. Анализ баланса71
при увеличении объемов реализации возрастают суммы начисленных налогов.
Например, увеличиваются налоги с выручки от реализации (отметим, что налог
на пользователей автомобильных дорог отменен); в большинстве случаев воз¬
растают налоги на добавленную стоимость, на прибыль, а также налоги с фонда
оплаты труда. Как следствие, возрастет нормативная (текущая) задолженность
организации перед бюджетом и внебюджетными фондами.Если изменения доходов и затрат в отчете о прибылях и убытках отсутству¬
ют (либо незначительные) и при этом в балансе наблюдается значительный при¬
рост задолженности перед бюджетом, можно сделать вывод о возникновении
сверхнормативной задолженности по уплате налогов государству. Если оборо¬
ты возрастали, то о возникновении сверхнормативной задолженности может
сказать опережающий темп роста величины задолженности перед бюджетом
по сравнению с темпом роста оборотов компании. О возникновении сверхнор¬
мативной задолженности перед бюджетом также будет свидетельствовать рост
периода оборота задолженности перед бюджетом.Безусловно, наиболее простым и эффективным путем определения сверхнор¬
мативной задолженности перед бюджетом является уточнение данного вопроса
в бухгалтерии анализируемой компании.Наличие сверхнормативной задолженности перед бюджетом является нега¬
тивным фактором и следствием недостаточного уровня собственного капитала
компании.II.	Значительная доля (абсолютная величина)
статьи “Расчеты по заработной плате”.Естественные причины:•	значительный фонд оплаты труда.Негативные причины:•	сверхнормативная задолженность по оплате труда.Наличие сверхнормативной задолженности по заработной плате можно оп¬
ределить, если имеется информация о фонде оплаты труда, начисленном в каж¬
дом интервале анализа. Нормативную задолженность предприятия по заработ¬
ной плате в каждом анализируемом периоде можно определить с помощью сле¬
дующей формулы:Нормативная
задолженность по ЗПНачисленный фонд оплаты труда за периодКоличество выплат ЗП\ ' (5.1)Количество месяцев
в периодеXв течение месяцаЗдесь период — продолжительность интервала анализа (месяц, квартал и т.д.);количество выплат ЗП— установленное на предприятии количество выплат
заработной платы в течение месяца (1 — раз в месяц, 2 — дважды в месяц,
4 — еженедельно).72Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Нормативную задолженность по заработной плате (ЗП), определенную расчет¬
ным путем, необходимо сравнить с задолженностью по заработной плате, отра¬
женной в балансе. Если задолженность по балансу значительно превышает нор¬
мативную задолженность (полученную расчетным путем), можно сделать вывод
о наличии просроченной задолженности перед персоналом по оплате труда.Нормативную задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами
можно определить по аналогии с расчетом нормативной задолженности по за¬
работной плате. Числителем формулы будет общая сумма налогов и платежей
в бюджет и внебюджетные фонды, начисленных за некоторый период; знаме¬
нателем — частное от деления продолжительности интервала анализа (в днях)
и средней периодичности уплаты налогов (в днях).^ Нормативная задолженность^
перед бюджетом= 1^ Величина начисления налога за период (/')i-i^ Продолжительность периода (дни) ^
Периодичность уплаты налога (г) (дни)(5.2)Здесь N— количество налогов, уплачиваемых организацией;Периодичность уплаты налога — установленный законодательством период уп¬
латы налога в бюджет — 30 дней (месяц), 90 дней (квартал), 180 дней (полу¬
годие), 360 дней (год).Заметим, что расчет знаменателя формулы (5.2) будет корректным, если
продолжительность периода анализа больше или равна периодичности уплаты
налога. Если продолжительность периода анализа меньше периодичности уп¬
латы налога, знаменатель формулы (5.2) равен 1.Если задолженность по балансу значительно превышает нормативную за¬
долженность (полученную расчетным путем), можно сделать вывод о наличии
просроченной задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами.Расчет величины нормативной и просроченной задолженности по заработ¬
ной плате и перед бюджетом осуществляется, как правило, внешними пользо¬
вателями информации. Отметим, что для получения подробной информации
о сверхнормативных задолженностях организации перед бюджетом и по зара¬
ботной плате целесообразно обратиться в бухгалтерию организации.Кредиторская задолженность характеризует величину задолженности ор¬
ганизации перед поставщиками (подрядчиками). Анализ кредиторской задол¬
женности необходимо сочетать с анализом дебиторской задолженности. В этом
случае формируется общая картина взаимоотношений предприятия с постав¬
щиками и покупателями.С большой долей уверенности можно сказать, что значительный “перевес”
в пользу какого-либо одного источника финансирования нежелателен. При нор¬
мальном ходе производственной деятельности возможно использование всех
перечисленных выше источников. Например, увеличение объемов производс¬
тва и продаж продукции может сопровождаться привлечением краткосрочныхГлава 2. Анализ баланса73
кредитов. Однако, если краткосрочные кредиты становятся одной из основных
составляющих краткосрочных обязательств, можно говорить о недостаточнос¬
ти собственного капитала компании либо неадекватном управлении активами.По итогам анализа баланса компании делается следующее заключение:•	о росте или сокращении активов;•	об изменении структуры активов и пассивов;•	об основных элементах внеоборотных и оборотных активов (т.е. опреде¬
ление составляющих активов, оказывающих основное влияние на состо¬
яние компании);•	о росте или сокращении накопленного капитала и собственных средств.Основными положительными характеристиками баланса предприятия яв¬
ляются:•	рост накопленного капитала;•	рост доли оборотных активов (при условии роста внеоборотных активов
и отсутствии замедления оборачиваемости оборотных активов);•	отсутствие или погашение сверхнормативных задолженностей перед бюд¬
жетом, внебюджетными фондами, по заработной плате;•	удовлетворительная кредитная история.74Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Глава 3Оборачиваемость
и оборотный капитал3.1.	Анализ оборачиваемостиДля принятия решения об объективной или негативной причине изменений
абсолютной величины и доли отдельных составляющих текущих активов и пас¬
сивов необходим анализ оборачиваемости.По своей сути оборотный капитал — это промежуточная стадия, в которой нахо¬
дятся деньги компании до того, как станут деньгами “новыми”, т.е. большей вели¬
чины (вспомним известное “деньги-товар-деньги новые”). Поэтому справедливо
говорят, что оборотный капитал — это “временно связанные” денежные средства.Цель анализа оборачиваемости — оценить способность предприятия приносить
доход путем совершения оборота “деньги-товар-деньги новые”. Ее можно сформу¬
лировать несколько иначе: охарактеризовать условия управления оборотным ка¬
питалом компании и оценить их влияние на финансовое состояние компании.Анализ оборачиваемости включает:•	анализ оборачиваемости оборотных активов;•	анализ оборачиваемости краткосрочных обязательств;•	оценку влияния оборачиваемости на состояние компании.При проведении анализа оборачиваемости приходится сталкиваться с дву¬
мя основными проблемами. Одна из них связана с интерпретацией результатов
и состоит в неточном представлении о влиянии оборачиваемости на финансовое
состояние компании (на величину чистого оборотного капитала, абсолютную
ликвидность, рентабельность и финансовую устойчивость влияние оборотного
капитала неодинаково). Вторая связана с подготовкой информации для приня¬
тия решений и состоит в выборе расчетных формул для анализа периодов оборо¬
та текущих активов и текущих пассивов. Постараемся сделать акценты именно
на этих моментах.
3.1.1.	Расчет и интерпретация коэффициентов оборачиваемостиПри проведении анализа оборачиваемости компании используются такие
показатели, как коэффициенты оборачиваемости и периоды оборота.Коэффициент оборачиваемости активов показывает, сколько раз за период
“обернулся” рассматриваемый актив.Здесь Актив (средний) — средняя величина рассматриваемого актива в перио¬
де, выраженная в денежных единицах.Средняя величина актива определяется по формуле: (Актив на начало периода +
+Актив на конец периода)/!. Под периодом понимается промежуток времени
между двумя отчетными датами.Скорость оборота активов находится в прямой связи с показателями рента¬
бельности. Рост коэффициента оборачиваемости в динамике свидетельствует о
повышении эффективности использования имущества с точки зрения извлече¬
ния дохода (прибыли) и способствует росту рентабельности капитала. Снижение
оборачиваемости активов способствует снижению рентабельности капитала —
как всего, так и собственного. Следовательно, один из резервов повышения рен¬
табельности компании — это рост оборачиваемости активов.С точки зрения влияния на состояние компании, т.е. на рентабельность
капитала, важен рост или снижение периода оборота общих (всех) активов.
Оборачиваемость внеоборотных и оборотных активов покажет “вклад” управ¬
ления отдельными группами активов в общий результат.Пример из практики. Анализ эффективности использования внеоборотных
и оборотных активов компании на основании коэффициентов оборачиваемостиВ табл. 3.1 представлены показатели работы предприятия (Компания 4, см. главу 7), которое ха¬
рактеризуется ростом оборачиваемости внеоборотных активов на фоне снижения оборачивае¬
мости активов оборотных. При этом в течение анализируемого периода наблюдается рост аб¬
солютных величин по обеим группам активов. Рост оборачиваемости внеоборотных активов на
фоне роста их абсолютной величины позволяет говорить о том, что ввод новых основных средств
сопровождался адекватным приростом оборотов компании, т.е. ввод новых основных средств
был эффективным. При этом эффективность использования оборотных активов постепенно сни¬
жалась. Создаваемый оборотный капитал становился постепенно “более раздутым, чрезмерным"
по отношению к масштабам деятельности компании (объемам производимой продукции).Выручка от реализации (за период)оборачиваемости
v активов (за период)уАктив (средний)(6)76Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 3.1. Связь показателей оборачиваемости и рентабельностиНаименование позицийОтчетные даты01.01.200301.01.200401.01.200501.01.2006Коэффициенты оборачиваемостиОборачиваемость постоянных активов0,6391,3811,536Оборачиваемость оборотных активов3,9553,2042,075Оборачиваемость всех активов0,5500,9650,883БалансИтого внеоборотные активы188 911204 484198 858352 203Итого оборотные активы20 84242 737131 084276 885Показатели рентабельностиРентабельность всего капитала12,4%27,8%26,4%Как показывают расчеты, предпоследний отчетный период характеризовался ростом оборачива¬
емости активов, что способствовало росту рентабельности капитала. Однако в данном периоде
компания могла бы иметь еще более высокие показатели оборачиваемости и значения рентабель¬
ности капитала, если бы не допустила сложившегося роста оборотных активов и, как следствие,
снижения их оборачиваемости. В последнем отчетном периоде дальнейший рост оборотного ка¬
питала стал более ощутим в своем негативном влиянии на оборачиваемость активов организации.
Снижение оборачиваемости оборотных активов “перевесило" в своем влиянии рост оборачивае¬
мости внеоборотных активов, что нашло отражение в снижении рентабельности капитала. В дан¬
ном случае особого внимания требует анализ принципов управления отдельными составляющими
оборотных активов (анализ периодов оборота) и выявление причин ухудшения ситуации.Анализ динамики показателей оборачиваемости позволяет получить информацию, характеризу¬
ющую эффективность работы предприятия. Однако абсолютная величина коэффициента обора¬
чиваемости трудноинтерпретируема. Например, если коэффициент оборачиваемости внеоборот¬
ных активов увеличился с 0,6 до 1,5 — это положительная тенденция. Однако сложно сказать,
является ли величина, равная 1,5, оптимальным, допустимым или критическим для предприятия
показателем оборачиваемости. С точки зрения экономической интерпретации, более информа¬
тивными являются периоды оборота активов (текущих и постоянных) и текущих пассивов, кото¬
рые рассчитываются в днях.3.1.2.	Расчет и интерпретация периодов оборота (в днях)Период оборота каждого элемента текущих активов отражает продолжи¬
тельность периода (в днях), в течение которого деньги “связаны” в данном виде
активов.Описывая более развернуто процесс оборота активов “деньги-товар-деньги
новые”, можно получить картину, представленную на рис. 3.1. Денежные
средства в процессе оборота проходят последовательные этапы. Первоначально
денежные средства “переходят” в авансы поставщикам, которые последова¬
тельно оборачиваются в производственные запасы, незавершенное производс¬
тво, готовую продукцию, дебиторскую задолженность и затем в деньги новыеГлава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал77
(для различных предприятий некоторые этапы в представленной цепочке мо¬
гут отсутствовать). Периоды оборота дают временную характеристику каждого
из указанных этапов. Таким образом, необходимо иметь четкое представление
о том, что каждый день, в течение которого сырье находится на складе и в неза¬
вершенном производстве либо продукция находится на складе, а также каждый
день неоплаченного покупателями счета стоит денег. Периоды оборота оборот¬
ных активов напомнят, что, помимо затрат на производство продукции, кото¬
рые находят отражение в себестоимости реализованной продукции, компания
несет расходы по “обеспечению производственного процесса”.Авансы Производственные Незавершенное Готовая
поставщикам запасы производство продукцияДебиторская
задолженность
I I1 Тоб 11 1“Затратный цикл”1 1КредиторскаязадолженностьАвансы Устойчивые
покупателей пассивыII II1^ w 1 ^ W“Кредитный цикл"; “Чистый цикл"Рис. 3.1. Схема проведения анализа оборачиваемости с использовани¬
ем периодов оборотаРасчет периодов оборота элементов текущих активов и текущих пассивов
осуществляется по общей формуле_ ч „	^ . . Актив (Пассив) (средний)Период ооорота (Т ооорота), дни =	1	.	(7)База расчета (за один день)Средняя величина элементов текущих активов и текущих пассивов опреде¬
ляется по данным агрегированного баланса. Информация о выручке от реализа¬
ции и затратах на реализованную продукцию представлена в отчете о прибылях
и убытках. Отметим, что для расчета периодов оборота необходимо следующее:•	чтобы информация отчета о прибылях была представлена за период (не
нарастающим итогом);•	тому же периоду времени.Существует два основных варианта расчетов периодов оборота: к выручке от
реализации и к индивидуальным базам. Под индивидуальными базами подра¬
зумевается, в частности, себестоимость реализации продукции для расчета пе¬
риодов оборота таких элементов, как производственные запасы (нередко произ¬
водится расчет еще более уточненный — рассматривается себестоимость реали¬78Часть I. Диагностика финансового состояния компании
зации продукции без учета “запасонеобразующих” элементов), незавершенное
производство, авансы поставщикам, кредиторская задолженность (при расчете
последних двух составляющих нередко исключаются затраты, не оплачивае¬
мые на основании выставляемых счетов).3.1.3.	Расчет периодов оборота к выручке
или к индивидуальной базе: какой выбрать?Приходится встречаться с вопросом, какой вариант расчетов выбрать, ка¬
кой вариант “лучше” — к выручке или к индивидуальным базам. Такой вопрос
можно сравнить с выбором, какая рука лучше — правая или левая. Ответ: оба
варианта (обе руки) имеют право на существование, и выбор лучшего не имеет
смысла. Два варианта расчетов дают ответы на два различных вопроса, и выбор
того или иного варианта зависит от решаемой задачи.Более наглядно решаемые задачи и применяемые для их решения методики
расчетов может проиллюстрировать пример, приведенный в табл. 3.2 (утрирован¬
ный, но наглядный). Предприятие желает проанализировать оборачиваемость
запасов и использует информацию баланса и отчета о прибылях и убытках.Таблица 3.2. Расчет периода оборота запасов с использованием различных базНаименование позицийОтчетные даты01.02.0501.03.05Отчет о прибылях и убыткахВыручка от реализации продукции13 50025 500Себестоимость реализации продукции6 2009 200Выручка за период12 000Себестоимость реализации за период3 000БалансЗапасы сырья и материалов8 9009 100Период оборотаПо отношению к выручке от реализации[(8 900 + 9 100)/2]/(12 000/30 дней) = 22,5 дняПо отношению к индивидуальной базе[(8 900 + 9 100)/2]/(3 000/30 дней) = 90 дней(себестоимости реализации продукции)Полученные значения существенно отличаются друг от друга. Если значе¬
ние 22 дня, скорее всего, будет оценено как приемлемое для периода оборота за¬
пасов, то значение 90 дней, по всей вероятности, будет названо неприемлемым,
требующим оптимизации. Как же охарактеризовать период оборота запасов
в данной ситуации?Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал79
При расчете периода оборота по отношению к выручке от реализации мы полу¬
чаем характеристику того, какое количество дней продаж покрывает имеющийся
у компании запас материалов. Период оборота, рассчитанный по отношению к вы¬
ручке о реализации, отражает возможность компании поддерживать сложивший¬
ся уровень актива. В приведенном примере имеющийся объем запасов может быть
профинансирован двадцатидвухдневными продажами. По отношению к финансо¬
вым возможностям компании данный объем запасов не слишком велик.Если расчет периода оборота проводится по отношению к индивидуальной
базе (здесь — себестоимости реализации), период оборота даст оценку целесо¬
образности сложившегося уровня активов. В приведенном примере имеющий¬
ся объем запасов покрывает квартальные затраты на производство продукции.
Если учесть, что в составе затрат на производство продукции присутствуют “за¬
пасонеобразующие” элементы (заработная плата, энергия, амортизация, услу¬
ги), можно сказать, что созданный запас покрывает более чем квартальную пот¬
ребность компании в запасах. В аспекте эффективности управления оборотным
капиталом данный объем запасов может быть признан чрезмерным (при усло¬
вии проблем снабжения и прогнозов существенного роста стоимости запасов).Решая задачу оценки финансовых возможностей компании по поддержа¬
нию сложившегося уровня запасов, целесообразно выполнить расчет периодов
оборота по отношению к выручке от реализации. Для характеристики эффек¬
тивности управления оборотным капиталом (оценки эффективности заготови¬
тельной политики, сбыта, условий расчетов компании с поставщиками и поку¬
пателями) следует использовать периоды оборота, рассчитанные по отношению
к индивидуальным базам.При невысоких значениях прибыльности продаж (т.е. при несущественном
отличии значений выручки от реализации и себестоимости реализованной про¬
дукции) возможно решение обеих задач с использованием периодов оборота по
отношению к выручке. Однако в этом случае нужно помнить, что полученные
значения будут занижены (улучшены) по отношению к реальности.3.1.4.	Расчет и интерпретация периодов оборота
к выручке от реализацииПри расчете периодов оборота по отношению к выручке от реализации осо¬
бое значение имеют три основных показателя: период оборота текущих активов
(без учета денежных средств), период оборота текущих пассивов (без учета кре¬
дитов) и разница между указанными значениями.Период оборота оборотных активов, за исключением денежных средств (сум¬
ма периодов оборота отдельных элементов текущих активов, за исключением
денежных средств), носит название затратный цикл. Чем больше затратный
цикл, тем больший период времени деньги “связаны” в текущих активах (более
отдален момент получения “денег новых”).80Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Рост затратного цикла свидетельствует об изменении условий управления
оборотным капиталом в сторону неблагоприятных для предприятия, т.е. о сни¬
жении эффективности использования оборотных активов. Рост затратного цик¬
ла способствует снижению рентабельности капитала, сокращение затратного
цикла — росту рентабельности. Рост затратного цикла также может способс¬
твовать снижению показателей ликвидности и финансовой устойчивости (так
как способствует росту текущих пассивов как источников финансирования
прироста активов).Затратный цикл не случайно получил такое название. Формирование за¬
пасов и осуществление затрат требует соответствующих источников финанси¬
рования. Чем больше затратный цикл, тем больше потребность предприятия
в финансировании производственного процесса. Финансирование производс¬
твенной деятельности может осуществляться за счет источников, появившихся
в ходе производственной деятельности, и источников, внешних по отношению
к производственному процессу. В данном случае под внешними источниками
финансирования подразумевается прирост собственного капитала компании,
привлечение заемных кредитов и займов.Пример из практики. Анализ эффективности
управления оборотными активами компанииВ примере, приведенном в табл. 3.3, наблюдается устойчивая тенденция роста затратного цик¬
ла: условия управления текущими активами становятся все более неблагоприятными для пред¬
приятия (Компания 4, см. главу 7), снижается эффективность управления оборотным капиталом.
Ухудшение условий управления оборотным капиталом наблюдается в части дебиторской задол¬
женности и готовой продукции. Иными словами, в рассматриваемом периоде значительно ухуд¬
шилась платежная дисциплина покупателей (на предприятии снизилась эффективность востре¬
бования задолженности покупателей), а также несколько увеличился процент оседания готовой
продукции на складе.Рост затратного цикла способствовал снижению рентабельности капитала (во всех периодах де¬
ятельность компании была прибыльной, поэтому причиной снижения рентабельности являлось
именно снижение оборачиваемости активов). Рост затратного цикла означает возникновение пот¬
ребности в финансировании производственного процесса. Однако окончательный вывод о том,
потребовал ли оборотный капитал дополнительных финансовых ресурсов (в виде кредитов или
собственного капитала), можно сделать только после анализа краткосрочных пассивов.Таблица 3.3. Расчет периодов оборота элементов оборотных активовНаименование позицийОтчетные даты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006БалансДенежные средства732775 17 3517201Итого оборотные активы20 84242 737 131 084276 885Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал81
Окончание табл. 3.3Наименование позиций	Отчетные даты01.01.200301.01.200401.01.200501.01.2006Оборотные активы за исключением денежных
средствОтчет о прибылях и убытках20 11041 962122 957269 684Выручка от реализации0125 737278 426423 301Выручка за период0125 737278 426423 301Затратный цикл, дниДля последнего периода0,5 х (269 684 + 122 957)/(423 301/360 дней) =В том числе периоды оборота:16788,9106,6167,0запасов материалов26,123,325,1незавершенного производства4,33,23,2готовой продукции16,919,124,2дебиторской задолженности2,839,1105,0прочих оборотных активов
Показатели рентабельности38,722,09,5Рентабельность всего капитала12,4%27,8%26,4%Краткосрочные обязательства (текущие пассивы) представляют собой
источники финансирования, возникающие в результате ведения производс¬
твенной деятельности. В частности, этими источниками являются текущая
задолженность перед поставщиками (кредиторская задолженность), текущая
задолженность перед бюджетом и персоналом, а также авансовые платежи по¬
купателей. Задолженность перед бюджетом (возникающую благодаря установ¬
ленной периодичности уплаты налогов) и задолженность по заработной плате
(возникающую благодаря принятой в организации периодичности оплаты тру¬
да) нередко называют устойчивыми пассивами.Период оборота всех краткосрочных обязательств, за исключением краткос¬
рочных кредитов (сумма периодов оборота отдельных элементов текущих пас¬
сивов, за исключением краткосрочных кредитов), носит название кредитный
цикл. Чем больше кредитный цикл, тем эффективнее предприятие использует
возможность финансирования текущей деятельности за счет непосредственных
участников производственного процесса.Рост кредитного цикла свидетельствует об изменении условий управления
оборотным капиталом в сторону благоприятных для предприятия: получаемых
в ходе текущего производственного процесса источников финансирования ста¬
новится больше. Приведенное выше утверждение верно, если периоды оборота82Часть I. Диагностика финансового состояния компании
отдельных составляющих текущих пассивов имеют приемлемые значения, т.е.
организация не создает сверхнормативных задолженностей перед поставщика¬
ми, бюджетом, персоналом.Пример из практики. Анализ эффективности использования
краткосрочных обязательств компаниейВ примере, приведенном в табл. 3.4 для Компании 4 (см. главу 7), наблюдается тенденция роста
кредитного цикла. Его увеличение произошло прежде всего в части периода оборота кредитор¬
ской задолженности, авансов покупателей и прочих пассивов. Рост периода оборота кредиторс¬
кой задолженности говорит о том, что предприятие постепенно увеличивало отсрочку по оплате
счетов, предъявленных поставщиками (в последнем периоде резко увеличило). Рост авансов по¬
купателей свидетельствует о постепенном росте периода предоплаты со стороны покупателей,
т.е. о более благоприятных для предприятия условиях отгрузки готовой продукции.Таблица 3.4. Расчет периодов оборота элементов текущих пассивовНаименование позиций01.01.200301.01.200401.01.200501.01.2006БалансКраткосрочные кредиты0000Итого краткосрочные пассивы11 25816 76557 532235 294Краткосрочные обязательства за11 25816 76557 532235 294исключением краткосрочных кредитовВыручка за период0125 737278 426423 301Кредитный цикл, дни35,747,2124,5Для последнего периода0,5 х (57 532 + 235 294)/(423 301/360 дней) == 124,5В том числе периоды оборота:кредиторской задолженности19,223,270,7расчетов с бюджетом и персоналом7,84,65,0прочих краткосрочных обязательств8,719,448,8Показатели рентабельностиРентабельность всего капитала12,4%27,8%26,4%БалансЗадолженность участникам по выплате4 922доходов53150 765Доходы будущих периодов000Резервы предстоящих расходов1 8607461 217Прочие краткосрочные обязательства000Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал83
Анализ исходного баланса показал, что рост прочих текущих пассивов есть
следствие непогашенной задолженности перед учредителями по выплате дохо¬
дов. В последнем отчетном периоде невыплаченные доходы учредителям стали
источником финансирования текущей производственной деятельности. Однако
в будущем периоде, вероятнее всего, данная задолженность будет погашена:
компании предстоит “расстаться” с данным источником финансирования и по¬
думать о замене его другим источником.Сравнивая динамику изменения обоих циклов, можно отметить, что рост
кредитного цикла во многих случаях являлся вынужденной, ответной мерой:
при росте потребности в финансировании оборотных активов компания подоб¬
ным образом пытается “компенсировать” кассовые разрывы.В примере из табл. 3.4 потребность в дополнительном финансировании, воз¬
никшая из-за роста периода оплаты счетов со стороны покупателей была “ком¬
пенсирована” аналогичной отсрочкой платежей поставщикам.Как рассматривать рост кредиторской задолженности — как позитивный
либо как негативный фактор? С точки зрения ликвидации кассовых разрывов
наращивание задолженности перед кредиторами можно назвать положительным
моментом, так как это позволило профинансировать рост оборотных активов без
привлечения кредитных ресурсов, которые “стоят денег в виде процентов”. Если
же рост отсрочки по оплате счетов поставщиков вызвал начисление штрафов,
пеней или потерю поставщиков, то сиюминутный положительный эффект сме¬
нится через определенный промежуток времени негативными последствиями.
Несколько забегая вперед, отметим, что в данной ситуации вывод о снижении об¬
щей ликвидности за счет роста кредиторской задолженности и рекомендации по
ее сокращению будут неверными. Независимо от того, рост ли это кредиторской
задолженности или краткосрочных кредитов, рост текущих пассивов окажется
одинаковым (оба элемента представляют собой текущие пассивы), следователь¬
но, одинаковым будет и значение коэффициента общей ликвидности. В данном
случае причиной сокращения показателя общей ликвидности является не сама
по себе возросшая краткосрочная задолженность, а рост оборотных активов, вы¬
звавший рост краткосрочных обязательств.Разность между затратным циклом и кредитным циклом получила название
чистый цикл. Это показатель, характеризующий организацию финансирования
производственного процесса. Чистый цикл является частью затратного цикла,
профинансированной не за счет непосредственных участников производственного
процесса, а за счет внешних по отношению к производственному процессу источ¬
ников — прироста собственного капитала, кредитов. Чем больше величина пока¬
зателя, тем менее благоприятны для предприятия условия управления оборотным
капиталом. Отрицательное значение чистого цикла говорит о том, что кредиты
поставщиков и покупателей с избытком покрывают потребность в финансирова¬
нии производственного процесса и предприятие может использовать образующий¬
ся “излишек” на иные цели, например на финансирование внеоборотных активов.84Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Изменение чистого цикла отражает влияние условий управления оборотным
капиталом на потребность компании в финансировании. Рост чистого цикла яв¬
ляется негативной тенденцией и означает, что условия управления оборотным
капиталом претерпели такие изменения, которые способствовали росту потреб¬
ности компании в финансировании производственного процесса. Сокращение
чистого цикла является позитивной тенденцией: в этом случае условия управ¬
ления оборотным капиталом изменились так, что сократили потребность ком¬
пании в финансировании производственного процесса, способствовали “высво¬
бождению” денежных средств.Необходимо помнить, что о влиянии условий управления оборотным капи¬
талом на потребность в финансировании говорит изменение чистого цикла, но
не сама величина чистого цикла. Неизменная величина чистого цикла говорито	том, что в анализируемом периоде условия управления оборотным капиталом
никак не влияли на потребность предприятия в финансированииПример из практики. Вывод о влиянии условий управления оборотным
капиталом на потребность компании в финансированииВ примере, приведенном в табл. 3.5 для Компании 4 (см. главу 7), в течение первых двух лет усло¬
вия управления оборотным капиталом не оказывают влияния на потребность компании в финан¬
сировании. Об этом свидетельствует неизменная величина чистого цикла. В последнем отчетном
периоде изменение условий управления оборотным капиталом способствовало “появлению” до¬
полнительных финансовых ресурсов. Об этом свидетельствует сокращение чистого цикла с 53 до
38,5 дней.Таблица 3.5. Расчет чистого цикла и анализ его динамикиНаименование позиций, дни	Отчетные даты01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006Затратный цикл88,9106,6167,0Кредитный цикл35,747,2124,5Чистый цикл53,259,442,4Таким образом, в примере, представленном в табл. 3.3-3.5, изменения ус¬
ловий управления оборотным капиталом неоднозначно повлияли на состояние
компании. С точки зрения рентабельности капитала влияние было негативным,
с точки зрения поддержания абсолютной ликвидности — позитивным.Важно отметить, что в последующем периоде предприятие ожидает ухудше¬
ние условий управления оборотным капиталом, в частности сокращение одного
из источников финансирования последнего отчетного периода — задолженности
перед учредителями. Собственно говоря, за счет возникновения данной задолжен¬
ности предприятию удалось улучшить условия управления оборотным калита-Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал85
лом, “получить” дополнительные источники финансирования. Проанализировав
абсолютные значения, мы увидим, что за счет прироста периода оборота прочих
текущих пассивов с 19 до 49 дней (т.е. на 30 дней) было достигнуто сокращение
чистого цикла с 59 до 42 дней (17 дней). Не возникни задолженность перед уч¬
редителями (чистый цикл остался бы на прежнем уровне), в качестве дополни¬
тельных источников финансирования предприятие, вероятнее всего, вынуждено
было бы привлечь краткосрочное кредитование. Погашение задолженности перед
учредителями приведет к росту чистого цикла, т.е. возникновению потребности
в финансировании. Этот момент понятен и без каких-либо “циклов”: выплата
задолженности потребует финансовых ресурсов. Насколько критичным (некри¬
тичным, приемлемым) для предприятия будет погашение задолженности перед
учредителями, можно сказать, проанализировав коэффициенты ликвидности
и финансовой устойчивости (что будет сделано далее).При характеристике оборачиваемости текущих пассивов приходилось встре¬
чаться с вопросом, почему в состав кредитного цикла не включены краткосроч¬
ные кредиты, являющиеся составляющей текущих пассивов. Ответ очевиден:
задача анализа оборачиваемости, расчета чистого цикла состоит в оценке пот¬
ребности (определении роста или сокращения потребности) во внешних источ¬
никах финансирования — кредитах. Таким образом, в анализе оборачиваемос¬
ти кредиты являются искомым, но не исходным, параметром, поэтому не учас¬
твуют в расчете кредитного цикла.3.1.5.	Расчет и интерпретация периодов оборота
к индивидуальным базамДля характеристики принципов управления оборотным капиталом опреде¬
ляются периоды оборота активов и пассивов к индивидуальным базам.Как отмечалось выше, период оборота каждого элемента текущих активов от¬
ражает промежуток времени, в течение которого деньги связаны в данном элемен¬
те активов. Периоды оборота текущих активов имеют определенную экономичес¬
кую интерпретацию (табл. 3.6) и могут быть использованы для характеристики
отдельных направлений деятельности компании — заготовительной политики,
сбыта, условий взаиморасчетов компании с поставщиками и покупателями.Таблица 3.6. Экономическая интерпретация периодов
оборота элементов текущих активовЭлементы текущих активов Экономическая интерпретация периода оборотаАвансы поставщикам	Срок предоплаты получаемого сырья и материаловПроизводственные запасы Средняя периодичность закупки материалов(возобновления запасов материалов на складе).
Средняя продолжительность хранения материалов на
складе86Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 3.6Элементы текущих активов Экономическая интерпретация периода оборотаНезавершенное производство Средняя продолжительность цикла производствапродукцииГотовая продукция	Периодичность отгрузки готовой продукциипокупателям. Средний срок хранения готовой
продукции на складе
Дебиторская задолженность Средний срок оплаты покупателями выставленныхсчетов за отгруженную продукцию.
Продолжительность отсрочки платежей,
предоставляемой покупателямДля характеристики источников финансирования, которые появляются в про¬
цессе производственной деятельности, рассчитываются периоды оборота элементов
краткосрочных обязательств. Период оборота каждого элемента краткосрочных
обязательств отражает продолжительность периода (в днях), в течение которого
организация имеет возможность распоряжаться данным источником финансиро¬
вания (табл. 3.7).Таблица 3.7. Экономическая интерпретация периодов
оборота элементов краткосрочных обязательствЭлементы текущих пассивов Экономическая интерпретация периода оборотаКредиторская задолженность Средний срок оплаты предприятием счетов
(предъявленные счета)	поставщиков за поставленные материалы и услуги.Средняя продолжительность отсрочки платежей за
поставленные материалы и услугиАвансы покупателей	Средний срок предоплаты продукции (работ, услуг)покупателями и заказчикамиУстойчивые пассивы	Средний период отсрочки по уплате налогов ивыплате заработной платыПериод оборота запасов (Т оборота запасов, дни) рассчитывается по следую¬
щей формуле:_ ^	Производственные запасы1	ооорота запасов = — 7	£	“777 •	(8)Себестоимость реализации за период/ИнтЗдесь Себестоимость реализации за период — себестоимость реализации про¬
дукции (работ, услуг) за анализируемый период, денежные единицы.
Определяется по данным отчета о прибылях и убытках;Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал87
Производственные запасы — средняя величина запасов материалов в анали¬
зируемом периоде, а средняя величина запасов определяется по формуле:(Запасы на начало периода + Запасы на конец периода)/2;Инт — продолжительность анализируемого периода (интервала анализа) в
днях. Например, квартальной отчетности соответствует интервал анализа
90 дней, годовой — 360 дней.Чтобы более точно определить период оборота запасов материалов, необхо¬
димо из общей величины затрат на реализованную продукцию вычесть “запасо¬
необразующие” затраты. К ним относятся, например, амортизационные отчис¬
ления, заработная плата, электроэнергия, контрагентские работы. Цель такой
корректировки — оценить величину среднедневных материальных затрат, свя¬
занных с производством реализованной продукции.С учетом корректировки формула для расчета периода оборота запасов мате¬
риалов преобразуется следующим образом:_ .	Производственные запасыТ ооорота запасов —	 	—	i ГТТ7 • (9)Себестоимость реализации за период х (1 - d3/h) / ИнтЗдесь с1г/н — доля “запасонеобразующих” затрат (амортизационных отчисле¬
ний, заработной платы, контрагентских услуг, энергии и т.п., отнесенных
на реализованную продукцию данного периода, ден. ед.).Расчет периода оборота производственных запасов может выполняться без
корректировки на величину амортизационных отчислений и заработной пла¬
ты. Результат расчетов является корректным, но необходимо помнить, что по¬
лученное значение занижено по отношении к реальности.Коэффициент отражает скорость использования запасов. Чем он выше, тем
более ликвидную структуру имеют оборотные средства. Полезно сравнивать ве¬
личину этого коэффициента с его значением у конкурентов.Период оборота незавершенного производства (Т оборота НЗП) определяется
по формулеm ^	Незавершенное производствоТ оборота НЗП =					.	(10)Себестоимость реализации за период / Инт.Здесь Незавершенное производств — средняя величина незавершенного
производства по данным баланса: (Незавершенное производство на конец +
Незавершенное производство на начало периода)/2.Период оборота готовой продукции (Тоборота ГП) рассчитывается по формуле^ ^	^	Готовая продукцияТоборотаГП--					. (11)(Себестоимость реализации за период + КоммРасх + УпрРасх)!Инт88Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Здесь КоммРасх — коммерческие расходы;УпрРасх — управленческие расходы (из отчета о прибылях и убытках);
Готовая продукция — средняя величина готовой продукции по данным ба¬
ланса — (.Готовая продукция на начало + Готовая продукция на конец периода)/2.Период оборота кредиторской задолженности (Г оборота КЗ) определяется по
формуле_ _	Кредиторская задолженностьТ ооорота КЗ —	 		„ „ " V „ 	;	„	• (12)(Себестоимость реализации + КоммРасх + УпрРасх - Ам - ЗарПл)/ИптЗдесь Кредиторски задолженность — средняя величина кредиторской за¬
долженности поставщикам и подрядчикам по данным баланса;Ам — амортизация за период;ЗарПл — заработная плата за период.Расчет периодов оборота кредиторской задолженности может выполняться
без корректировки на величину амортизационных отчислений и заработной
платы. Результат расчетов является корректным, но необходимо помнить, что
реальный период оборота будет несколько больше.Период оборота дебиторской задолженности (Т оборота ДЗ) определяется по
формуле_ ^	^	Дебиторская задолженностьТ оборота ДЗ =	—			.	(13)Выручка от реализации за период/ИнтЗдесь Дебиторская задоллсенностъ — средняя величина дебиторской за¬
долженности покупателей и заказчиков по данным баланса;Выручка от реализации за период — выручка от реализации по данным отчета о
прибылях и убытках, пересчитанная не нарастающим итогом.Период оборота дебиторской задолженности полезно сравнить с периодом
оборота кредиторской задолженности.Период оборота расчетов с бюджетом и персоналом (Тоборота БюджПерс) рас¬
считывается по формуле_ -	_ ч _	Расчеты с бюджетом и персоналомТ ооорота БюджПерс =	. (14)('Себестоимость реализации + КоммРасх + УпрРасх - Ам)/ИнтЗдесь Расчеты с бюджетом и персоналом — средняя величина задолжен¬
ности перед персоналом организации, задолженности по налогам и сборам и
задолженности перед государственными внебюджетными фондами по данным
баланса.Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал89
3.1.6.	Влияние оборотного капитала
на финансовое состояние компанииС точки зрения влияния на финансовое положение компании основной инте¬
рес в анализе оборачиваемости представляет динамика затратного и кредитного
циклов.Рост затратного цикла (суммы периодов оборота текущих активов) приводит
к сокращению рентабельности капитала (всего капитала, собственного капи¬
тала), а также способствует снижению показателей финансовой устойчивости
и общей ликвидности (за счет возникновения потребности в дополнительных
источниках финансирования роста активов). Сокращение периодов оборота
текущих активов является рычагом повышения рентабельности капитала, оп¬
тимизации финансовой устойчивости и уровня общей ликвидности компании.
На практике сокращение периодов оборота текущих активов означает сокра¬
щение отсрочки покупателям по оплате счетов, минимизацию объемов готовой
продукции и запасов сырья на складе (в частности, планирование производства
с ориентиром на план продаж).Рост чистого цикла создает дополнительную потребность в финансировании,
его сокращение, напротив, создает дополнительные источники финансирова¬
ния текущей производственной деятельности. Сокращение чистого цикла воз¬
можно как за счет перечисленных выше мер по оптимизации оборачиваемости
текущих активов, так и за счет наращивания периодов оборота краткосрочных
пассивов — привлечения большего объема авансирования со стороны покупате¬
лей, роста отсрочки по оплате счетов поставщиков.Таким образом, при прочих равных условиях изменения “затратного и чис¬
того циклов” оказывают влияние на основные финансовые показатели деятель¬
ности компании, приведенные на рис. 3.2.Рост затратного; • Снижение коэффициентов рентабельности капитала ;цикла! • Снижение коэффициента общей ликвидности !Рост чистогоJ ■цикла■ аРис. 3.2. Влияние оборачиваемости на основные финансовые пока¬
затели деятельности компанииСледует помнить, что потребность в финансировании оборотного капитала
определяется как изменением условий управления оборотным капиталом, так
и изменением его абсолютной величины. Неизменный чистый цикл не означа¬
ет, что предприятие не испытывало потребности в финансировании оборотного
капитала; например, такая потребность могла возникнуть в связи с увеличени¬
ем объемов производства продукции (табл. 3.8). Неизменный чистый цикл го¬90Часть I. Диагностика финансового состояния компании
ворит о том, что условия управления оборотным капиталом не создали дополни¬
тельной потребности в финансировании (табл. 3.9). Если бы рост объемов про¬
изводства и реализации сопровождался ростом чистого цикла, как наблюдается
в табл. 3.9, ситуация была бы более сложной по сравнению с вариантом неиз¬
менного чистого цикла (см. табл. 3.8). Если бы рост объемов производства и ре¬
ализации сопровождался снижением чистого цикла (табл. 3.10), то потребность
в финансировании была бы ниже, а финансовое положение компании — более
устойчивым, чем в варианте, приведенном в табл. 3.8.Рассмотрим пример влияния на денежные потоки компании изменения ус¬
ловий управления оборотным капиталом.Таблица 3.8. Рост объемов производства при неизменных условиях
управления оборотным капиталом. Денежные средства в 3 кв. — 53 866 д.е.Наименование позицийДата1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.Отчет о прибылях и убыткахВыручка за период720 ООО720 000800 000800 000Затраты за период660 ООО660 000690 000690 000Периоды оборота, дниДебиторская задолженность33333333Итого затратный цикл113113113113Итого кредитный цикл77777777Итого чистый цикл36363636Оборотный капиталПроизводственные запасы212 000212 000235 556235 556Незавершенное производство76 50076 50085 00085 000Готовая продукция79 30079 30088 11188 111Дебиторская задолженность265 000265 000294 444294 444Авансы поставщикам186 000186 000206 667206 667Прочие оборотные активы82 08182 08182 08182 081Кредиторская задолженность420 000420 000466 667466 667Авансы покупателей247002470027 44427 444Расчеты с бюджетом и персоналом172 000172 000191 111191 111Прочие краткосрочные пассивы73 04273 04273 04273 042Прирост потребности в финансировании оборотного022 4560капитала (отток денежных средств)Высвобождение средств (приток денежных средств)000Свободные денежные средств41 73846 05353 86685 269Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал91
Таблица 3.9. Рост объемов производства при ухудшении условий
управления оборотным капиталом — замедлении оплаты
счетов со стороны покупателей и, как следствие, росте чистого
цикла. Дефицит денежных средств в 3 кв. — 51 690 д.е.Наименование позицийДата1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.Отчет о прибылях и убыткахВыручка за период720 ООО720 000800 000800 000Затраты за период660 ООО660 000690 000690 000Периоды оборота, дниДебиторская задолженность33334545Итого затратный цикл113113124124Итого кредитный цикл77777777Итого чистый цикл36364747Оборотный капиталПроизводственные запасы212 000212 000235 556235 556Незавершенное производство76 50076 50085 00085 000Готовая продукция79 30079 30088 11188 111Дебиторская задолженность265 000265 000400 000400 000Авансы поставщикам186 000186 000206 667206 667Прочие оборотные активы82 08182 08182 08182 081Кредиторская задолженность420 000420 000466 667466 667Авансы покупателей24 70024 70027 44427 444Расчеты с бюджетом и персоналом172 000172 000191 111191 111Прочие краткосрочные пассивы73 04273 04273 04273 042Прирост потребности в финансировании
оборотного капитала (отток денежных средств)01280110Высвобождение средств (приток денежных
средств)000Свободные денежные средств41 73846 053-51 690-20 29792Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 3.10. Рост объемов производства при улучшении условий
управления оборотным капиталом — сокращении сроков оплаты
счетов со стороны покупателей с 33 до 25 дней и, как следствие,
сокращении чистого цикла. Денежные средства в 3 кв. — 126 088 д.е.Наименование позицийДата1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.Отчет о прибылях и убыткахВыручка за период720 ООО720 000800 000800 000Затраты за период660 ООО660 000690 000690 000Периоды оборота, дниДебиторская задолженность33332525Итого затратный цикл113113104104Итого кредитный цикл77777777Итого чистый цикл36362727Оборотный капиталПроизводственные запасы212 000212 000235 556235 556Незавершенное производство76 50076 50085 00085 000Готовая продукция79 30079 30088 11188 111Дебиторская задолженность265 000265 000222 222222 222Авансы поставщикам186 000186 000206 667206 667Прочие оборотные активы82 08182 08182 08182 081Кредиторская задолженность420 000420 000466 667466 667Авансы покупателей24 70024 70027 44427 444Расчеты с бюджетом и персоналом172 000172 000191 111191 111Прочие краткосрочные пассивы73 04273 04273 04273 042Прирост потребности в финансировании оборотного000капитала (отток денежных средств)Высвобождение средств (приток денежных средств)049 7670Свободные денежные средств41 73846 053126 088157 481Необходимо помнить, что при изменении величины и условий управления
оборотным капиталом происходит единовременное высвобождение денежных
средств. Во всех вариантах, представленных в табл. 3.8-3.10, начиная с 3-го
квартала, происходят изменения условий управления и, следовательно, абсо¬
лютной величины оборотного капитала. Именно в 3-м квартале — квартале осу¬Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал93
ществления изменений — наблюдается прирост (вариант 1 и 2) или высвобож¬
дение (вариант 3) денежных средств. В 4-м квартале величина текущих активов
и краткосрочных пассивов не претерпевает изменений и совпадает с величиной
3-го квартала, при этом влияния на денежные потоки оборотный капитал уже
не оказывает. Аналогичная ситуация наблюдается в 1-м и 2-м кварталах: от¬
сутствие изменений в объемах производства продукции и условиях управления
оборотным капиталом объясняют неизменные значения по статьям оборотных
активов и краткосрочных обязательств. При этом не наблюдается ни высвобож¬
дения, ни пророста потребности в финансировании оборотного капитала, т.е. не
наблюдается влияния оборотного капитала на денежные потоки.Таким образом, необходимо помнить, что сокращение потребности в финан¬
сировании оборотного капитала — это эффективная, но временная мера по оп¬
тимизации абсолютной ликвидности (высвобождению средств), рентабельнос¬
ти и финансовой устойчивости компании. В отсутствии прибыли оптимизация
оборотного капитала позволит получить временный эффект по поддержанию
(улучшению) состояния компании, который рано или поздно будет исчерпан.3.2. Анализ чистого оборотного капитала (ЧОК)3.2.1.	Расчет и экономическая интерпретация показателя ЧОКОборотные активы — это активы, которые компания собирается в ближай¬
шее время превратить в денежные средства; краткосрочные обязательства — это
обязательства, которые она собирается погасить в ближайшее время. Разность
между оборотными активами и краткосрочными обязательствами — чистый
оборотный капитал (ЧОК). Этот показатель отражает потенциальный резерв
денежных средств компании.Экономический смысл расчета чистого оборотного капитала — определе¬
ние величины оборотных активов, профинансированных за счет инвестирован¬
ного капитала, — собственных и приравненных к ним средств. Иными словами,
ЧОК отражает величину собственных и приравненных к ним средств, направ¬
ленных на финансирование оборотных активов.Положительная величина и рост чистого оборотного капитала является необ¬
ходимым условием обеспечения приемлемого уровня финансовой устойчивости
и ликвидности компании, что придает данному показателю особую важность.Наиболее распространенной формулой расчета ЧОК является разница меж¬
ду оборотными активами и краткосрочными обязательствами компании:ЧОК = Оборотные активы — Краткосрочные обязательства.	(15)Однако для анализа причин изменения ЧОК наиболее удобна формула, полу¬
ченная в результате преобразования:94Часть I. Диагностика финансового состояния компании
ЧОК = Оборотные активы - Краткосрочные обязательства == (Общие активы - Внеоборотные активы) - Краткосрочные обязательства =- (Общие пассивы - Внеоборотные активы) - Краткосрочные обязательства == (Собственный капитал + Долгосрочные обязательства + Краткосрочные бязательства) ——	Внеоборотные активы - Краткосрочные обязательства == Собственный капитал + Долгосрочные обязательства - Внеоборотные активы.Положительная величина и рост ЧОК позитивно характеризуют состояние
компании. Однако в большей степени об упрочении финансового положения
компании свидетельствует рост уровня ЧОК в общих активах:Уровень ЧОК в общих активах =	.	(16)Всего активов	vЧистый оборотный капитал необходим для поддержания финансовой устой¬
чивости предприятия, поскольку превышение оборотных средств над краткос¬
рочными обязательствами означает, что предприятие не только может погасить
свои краткосрочные обязательства, но и имеет финансовые ресурсы для расши¬
рения своей деятельности в будущем. Наличие чистого оборотного капитала
служит для инвесторов и кредиторов положительным индикатором к вложе¬
нию средств в компанию.Чистый оборотный капитал придает большую финансовую независимость
компании в условиях замедления оборачиваемости оборотных активов (напри¬
мер, при задержке погашения дебиторской задолженности или трудностях со
сбытом продукции), обесценения или потери оборотных активов (в результате
падения цен на готовую продукцию, банкротства дебитора).Отрицательный чистый оборотный капитал негативно характеризует состо¬
яние компании и свидетельствует о нарушении одного из базовых принципов
финансового менеджмента: для финансово устойчивой и ликвидной компании
за счет собственных средств должны быть профинансированы внеоборотные ак¬
тивы и часть оборотных средств (наименее ликвидные активы). Отрицательная
величина ЧОК показывает, что за счет заемного капитала профинансированы
все оборотные активы и часть внеоборотных.Пример из практики. Использование ЧОК для оценки
финансовой устойчивости компанииКомпания 1, баланс которой представлен в табл. 3.11, утверждает о высоком уровне финансовой ус¬
тойчивости, основываясь на высокой доле собственного капитала в структуре пассивов (72—75%).Таблица 3.11. Данные о собственном и чистом оборотном капитале Компании 1Наименование позиций, тыс. руб.Отчетные даты01.01.200501.04.200501.07.200501.10.2005БалансИтого внеоборотные активы47 744 11947 592 03347 581 47347 550 334Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал95
Окончание табл. 3.11Наименование позиций, тыс. руб.	Отчетные даты01.01.200501.04.200501.07.200501.10.2005Итого оборотные активы6 610 0666 506 8495 890 3056 357 049Уставный капитал36 250 00036 250 00036 250 00036 250 000Добавочный капитал33 304 87033 304 87033 304 87033 304 870Накопленный капитал
(резервный капитал +
нераспределенная прибыль)(-) 28 642 395(-) 28 433 625(-) 29 481 712(-) 29 438 868Итого собственный капитал40 912 47541 121 24538 722 73238 765 576Итого долгосрочные обязательства0000Итого краткосрочные
обязательства13 441 71012 977 63714 749 04615 141 807Чистый оборотный капитал(—) 6 831 644(-) 6 470 788(-) 8 858 741(-) 8 784 758При отрицательной величине ЧОК нет оснований говорить о финансовой ус¬
тойчивости компании. Кроме того, ситуация в течение рассматриваемого пери¬
ода ухудшилась: отрицательная величина ЧОК возросла с (-) 6,8 млрд. руб. до
(-) 8,7 млрд. руб. Недостаточность собственных средств и низкую финансовую
устойчивость также подтверждает отрицательный накопленный капитал и рас¬
чет минимально необходимой величины собственных средств (см. табл. 2.10¬
2.11). Таким образом, даже если доля собственного капитала в общих источни¬
ках финансирования составляет 75%, компания может испытывать недостаток
собственного капитала и являться финансово неустойчивой.Оптимальная сумма ЧОК зависит от особенностей деятельности компании,
в частности от размеров предприятия, объема реализации, скорости оборачива¬
емости материально-производственных запасов и дебиторской задолженности,
условий предоставления кредитов предприятию, отраслевой специфики и хо¬
зяйственной конъюнктуры.На финансовом положении предприятия отрицательно сказывается как не¬
достаток, так и излишек чистого оборотного капитала. Недостаток этих средств
может привести предприятие к банкротству, поскольку свидетельствует о его не¬
способности своевременно погасить краткосрочные обязательства. Недостаток
может быть вызван убытками в хозяйственной деятельности, ростом безна¬
дежной дебиторской задолженности, приобретением дорогостоящих объектов
основных средств без предварительного накопления денежных средств на эти
цели, выплатой дивидендов при отсутствии соответствующей прибыли, финан¬
совой неподготовленностью к погашению долгосрочных обязательств предпри¬
ятия. Значительное превышение чистого оборотного капитала над оптимальной
потребностью в нем свидетельствует о неэффективном использовании ресурсов.
Примерами являются: выпуск акций или получение кредитов сверх реальных96Часть I. Диагностика финансового состояния компании
потребностей для хозяйственной деятельности, накопление оборотных средств
вследствие продажи основных активов или амортизационных отчислений без
соответствующей замены их новыми объектами, нерациональное использова¬
ние прибыли от хозяйственной деятельности.В связи с этим интересной представляется оценка самой величины ЧОК: яв¬
ляется ли достигнутое значение достаточным (недостаточным) для компании,
достаточная ли доля активов финансируется за счет собственных средств.3.2.2.	Определение минимально необходимого ЧОК компанииДля определения величины ЧОК, минимально необходимой для данной ком¬
пании в сложившихся условиях работы, обратимся к уже упомянутому прави¬
лу финансового менеджмента: за счет собственных средств должны быть профи¬
нансированы наименее ликвидные активы. Чистый оборотный капитал харак¬
теризует собственные средства, направленные на финансирование оборотных
активов, поэтому наша задача — определить величину собственных средств,
которые должны покрывать наименее ликвидные оборотные активы.Минимально необходимый ЧОК =	^= Наименее ликвидные оборотные активы	"Наиболее точный расчет будет выполнен при условии индивидуальной оцен¬
ки степени ликвидности по каждой составляющей оборотных активов конкрет¬
ного предприятия. Однако во многих случаях в качестве наименее ликвидных
оборотных активов можно рассматривать материальные запасы, незавершен¬
ное производство и авансы поставщикам.Сравнение фактической величины ЧОК с его расчетным минимально допус¬
тимым значением позволяет сделать вывод о достаточности или недостаточности
собственных средств, направляемых на финансирование оборотного капитала.Пример из практики. Расчет необходимой величины ЧОК. Оценка
фактического уровня ЧОК на предмет достаточности (недостаточности)Для предприятия (Компания 1), состояние которого описано в табл. 3.11, выполнен расчет доста¬
точной величины ЧОК (табл. 3.12). Расчет показал, что разница между фактической и минимально
допустимой величиной ЧОК колоссальна. Уровень финансовой устойчивости данной компании
можно оценить как крайне низкий. Для восстановления уровня финансовой устойчивости данной
компании необходимы радикальные меры по оптимизации прибыльности.Таблица 3.12. Расчет допустимого и фактического ЧОК Компании 1Наименование позицийОтчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05БалансЗапасы сырья и материалов268 015317 871319616346 366Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал97
Окончание тобл. 3.12Наименование позиций	Отчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05Незавершенное производство210351219 979220 958306 443Готовая продукция и товары130 470148 422193 089182 271Дебиторская задолженность3 307 6683 164 7163 817 2264 021 227Денежные средства402 168397 022400 201408 780Прочие оборотные активы1 956 6901 942 613624 759732 927Итого оборотные активы6 610 0666 506 8495 890 3056 357 049Минимально необходимый ЧОК813 070854 076855 0301 011 844Чистый оборотный капитал (факт)-6 831 644-6 470 788-8 858 741-8 784 758Пример из практики. Расчет необходимой величины ЧОК.Оценка достаточности существующего ЧОКУ предприятия (Компания 4, см. главу 7), баланс которого представлен в табл. 3.13, на три пер¬
вые отчетные даты наблюдается активный рост абсолютной величины ЧОК, а также существен¬
ное превышение (в 2 раза) фактической величины ЧОК над минимально необходимым уровнем.
В данных периодах компания находилась, можно сказать, в идеальной ситуации с точки зрения
обеспечения оборотных активов собственными средствами. Такая ситуация выгодна не только с
точки зрения текущего момента.“Запас по уровню собственных средств” — разница между фактическим и минимально не¬
обходимым уровнем ЧОК— позволит компании в перспективе выдерживать более высокие (чем
компании без наличия “запаса”) финансовые нагрузки, в частности осуществлять масштабные
инвестиции либо переживать периоды спадов объемов реализации. В данном случае уместно про¬
вести аналогию с накоплением жира у медведя: чем толще слой жира накопил мишка, тем более
суровую и долгую зиму он способен пережить на “накопленном”. Для более худого собрата веро¬
ятность пережить долгую зиму меньше. Тем не менее в летний период, пока не наступила суровая
и длинная зима (для финансового анализа — пока не наступил период значительных финансовых
нагрузок), оба медведя могут чувствовать себя одинаково хорошо.Безусловно, не должно складываться впечатление, что “запас по уровню собственного капита¬
ла” — это некий резерв в виде реальных денег, которые отложены и ждут своего часа. “Запас” —
это своего рода возможность по опережающему росту заемного капитала, которую может позво¬
лить себе компания без потери финансовой устойчивости.Возвращаясь к анализу Компании 4 (см. главу 7), баланс которой представлен в табл. 3.13, за¬
метим, что в последнем отчетном периоде наблюдается резкое сокращение чистого оборотного
капитала — с 73,5 до 41,5 млн. руб. Однако абсолютная величина ЧОК не опустилась ниже мини¬
мально допустимого уровня.Безусловно, сокращение ЧОК должно обращать на себя внимание, однако в данном случае нет
оснований говорить о недостаточности собственного капитала, угрожающем росте заемных
средств, потере финансовой устойчивости в последнем отчетном периоде.98Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 3.13. Расчет допустимого и фактического ЧОК Компании 4Наименование позицийОтчетные даты01.01.0301.01.0401.01.0501.01.06БалансЗапасы сырья и материалов8 2519 96926 09332 999Незавершенное производство1 2271 8093 0824 502Итого оборотные активы20 84242 737131 083276 885БАЛАНС209 752247 221329 942629 088Итого краткосрочные обязательства11 25816 76557 532235 294В том числе краткосрочные кредиты1 8681 22100Чистый оборотный капитал (факт)9 58425 97273 55241 591Минимально необходимый ЧОК9 47811 77829 17537 5013.2.3.	Факторы, определяющие величину ЧОК. Причины
сокращения ЧОК и рычаги его оптимизации. Условия
сохранения минимально допустимого уровня ЧОКДля расчета абсолютной величины чистого оборотного капитала примени¬
мы оба варианта формулы (15). Однако только один из них отражает факторы,
определяющие величину ЧОК — причины его сокращения и рычаги оптимиза¬
ции. Приведем эту формулу еще раз.ЧОК = (Собственный капитал. + Долгосрочные обязательства) - КраткосрочныеобязательстваДействительно, текущие активы и текущие пассивы позволяют рассчитать
величину ЧОК, но не являются рычагами воздействия не нее.Как показывает эта формула, основным параметром, определяющим величи¬
ну ЧОК, является изменение собственного капитала (как следствие изменения
прибыльности деятельности). Если понаблюдать за состоянием компании, то
в большинстве случаев можно увидеть, что при возникновении убытков наблю¬
дается снижение ЧОК, при получении прибыли — рост ЧОК. Таким образом,
первая и основная причина снижения ЧОК — полученный убыток и, как следс¬
твие, снижение собственного капитала. Рост прибыльности деятельности и, как
следствие, рост собственного капитала — мощный рычаг наращивания чистого
оборотного капитала компании, т.е. упрочения ее финансового положения.Значительные инвестиционные вложения также могут быть причиной сни¬
жения величины ЧОК. Осуществляя инвестиции, превышающие сумму возник¬
ших за период собственных средств, компания вынуждена наращивать заемныеГлава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал99
источники финансирования. Об осуществлении инвестиций может сказать ана¬
лиз изменений статей баланса — прирост внеоборотных активов.Еще одной причиной снижения ЧОК может являться финансовая полити¬
ка компании, точнее, финансирование инвестиционных вложений (роста вне¬
оборотных активов) за счет краткосрочных кредитов. Нередки случаи, когда
предприятия не желают или не имеют возможности привлекать долгосрочное
финансирование на осуществление инвестиционной программы (приобретение
основных средств, капитальное строительство) и замещают его привлечени¬
ем краткосрочных кредитов с последовательным перекредитованием. В дан¬
ном случае при прочих равных условиях будет наблюдаться снижение ЧОК.
Краткосрочные кредиты, привлекаемые на финансирование оборотных акти¬
вов, не приведут к сокращению ЧОК.Итак, основными причинами сокращения чистого оборотного капитала ком¬
пании являются факторы, представленные на рис. 3.3.Причины сокращения
ЧОКРис. 3.3. Причины сокращения чистого оборотного капитала компанииПример из практики. Определение причин роста
и сокращения ЧОК в отдельных периодахВернемся к примеру из табл. 3.13 и определим причины роста и сокращения ЧОК Компании 4 (см.
главу 7) по интервалам планирования (табл. 3.14). Очевидно, что для первых двух отчетных пери¬
одов (первые три отчетные даты) основной причиной роста ЧОК стала получаемая прибыль и, как
следствие, рост собственного капитала компании. Инвестиции, осуществляемые предприятием
в первый год, не привели к сокращению ЧОК, так как величина инвестиций не превышала прирост
собственного капитала.В последнем отчетном периоде вложения во внеоборотные активы превысили прирост собс¬
твенного капитала, что потребовало дополнительных источников финансирования — заемных
средств. Этими дополнительными источниками финансирования стали краткосрочные обязатель¬
ства. Именно значительные вложения во внеоборотные активы стали причиной сокращения ЧОК.
(Убытков не наблюдалось. Короткие кредиты не привлекались вообще; таким образом, не было
финансирования инвестиционной программы за счет краткосрочных кредитов.) В данной ситуа¬
ции пригодился “запас по собственным источникам финансирования", сложившийся у компании
в предыдущих периодах — сокращение ЧОК произошло в пределах допустимых значений, т.е. у
компании не возникло проблем с финансированием оборотных активов.•	Убытки (и, как следствие, сокращение собственного
капитала)•	Значительные инвестиционные вложения
(приобретение основных средств, капитальное
строительство)•	Финансирование инвестиционной программы за счет
краткосрочных обязательств (кредитов, кредиторской
задолженности)100Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 3.14. Анализ причин изменения ЧОК Компании 4 (взаимосвязь
ЧОК с основными параметрами деятельности компании)Наименование позиций, тыс. руб.Отчетные даты01.01.0301.01.0401.01.0501.01.06БалансИтого внеоборотные активы188 911204 484198 858352 203Итого оборотные активы20 84242 737131 084276 885Итого собственный капитал198 494230 456272 410393 794Итого долгосрочные обязательства0000Итого краткосрочные обязательства11 25816 76557 532235 294в том числе краткосрочные кредиты1 8681 22100Чистый оборотный капитал (факт)9 58425 97273 55241 591Анализ изменений статей баланса01.01.0001.01.0101.01.0201.01.03Прирост внеоборотных активов015 574-5 626153 345Прирост собственного капитала031 96241 954121 384Отчет о прибылях и убытках
Чистая прибыль отчетного периода030 64580 281126 772Пример из практики. Причины изменения ЧОКДля предприятия (Компания 1), баланс которого представлен в табл. 3.11
и 3.12, основной причиной снижения ЧОК являются убытки. Предприятие не
осуществляло инвестиций (внеоборотные активы, напротив, сокращались), сле¬
довательно, значительные инвестиции или (и) финансирование инвестиций за
счет коротких кредитов не рассматриваются как причины изменений. Можно
обратить внимание на такую закономерность: в периоды получения прибыли
(роста собственного капитала) наблюдается прирост величины ЧОК, в период
получения убытков величина ЧОК сокращается (табл. 3.15).Таблица 3.15. Анализ причин изменения ЧОК Компании 1 (взаимосвязь
показателя ЧОК и результатов деятельности компании)Наименование позиций, тыс. руб.	Отчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05БалансИтого внеоборотные активы47 744 11947 592 0334 7581 47347 550 334Итого собственный капитал40 912 47541 121 24538 722 73238 765 576Чистый оборотный капитал-6 831 644-6 470 788-8 858 741-8 784 758Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал101
Окончание табл. 3.15Наименование позиций, тыс. руб.	Отчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05Прирост ЧОКАнализ изменений статей баланса1 718862360 856-2 387 95373 983Прирост внеоборотных активов-48 303-152 086-10560-31 139Прирост собственного капитала
Отчет о прибылях и убытках1 670 559208 770-2398 51342 844Чистая прибыль отчетного периода67 19755 433-1 906 39583 467Учитывая значительную отрицательную величину ЧОК и накопленного ка¬
питала, можно сказать, что для данного предприятия необходимы радикальные
меры по оптимизации прибыльности деятельности. Реализация таких мер, как
расширение производства или выпуск нового продукта в сложившейся ситуации
будет затруднительной. Как отмечалось выше, инвестиционная программа может
являться одной из причин сокращения ЧОК. Таким образом, в условиях дефицита
оборотного капитала осуществление инвестиций может усугубить ситуацию.Какие меры по оптимизации прибыльности можно реализовать для данного
предприятия? Безусловно, можно вести речь о поиске новых поставщиков, пред¬
лагающих исходные ресурсы по более низким ценам. Однако с учетом величины
накопленных убытков можно сказать, что реализация данной меры не даст не¬
обходимого эффекта (эффект будет, но не позволит в корне изменить ситуацию).
В сложившихся обстоятельствах есть смысл задуматься о такой радикальной мере,
как сокращение производственных фондов, в частности о переходе на аутсорсинг
по ряду операций, отказе от вспомогательных цехов, концентрации основного про¬
изводства на более компактной территории. Такие меры позволят существенно со¬
кратить постоянные затраты (затраты на содержание и обслуживание оборудова¬
ния и цехов), что будет способствовать более быстрому росту прибыли.Учитывая взаимосвязи ЧОК с основными параметрами деятельности компа¬
нии, можно определить допустимый прирост активов (в том числе допусти¬
мые инвестиции во внеоборотные активы), который не приведет к сокращению
ЧОК ниже допустимой величины:Допустимый прирост (внеоборотных активов +^наименее ликвидных оборотных активов)<=<=(Прирост собственного капитала ++ Прирост долгосрочных обязательств +	"+ ЧОК (фактический) предыдущего периода --	ЧОК (допустимый) предыдущего периода).Прирост собственного капитала — прибыль, остающаяся в распоряжении
предприятия, т.е. полученная за период прибыль за вычетом расходов. При102Часть I. Диагностика финансового состояния компании
высоком уровне самофинансирования (когда львиная доля чистой прибыли ос¬
тается в распоряжении компании, но не расходуется на непроизводственные
цели) можно принять прирост собственного капитала равным чистой прибыли,
полученной за период.Пример из практики. Расчет допустимого прироста наименее ликвидных
активов для сохранения ЧОК на минимально необходимом уровнеПроверить действие формулы (18) можно на примере последнего отчетного периода Компании 4
(см. главу 7), состояние которой описывают табл. 3.13 и 3.14. Реализация инвестиционной про¬
граммы привела к сокращению ЧОК не ниже допустимого уровня, так как было выполнено сле¬
дующее условие:Прирост внеоборотных активов (153 345) ++ Прирост наименее ликвидных активов в виде запасов материалов и
незавершенного производства
(4 502 - 3 082) + (1 251 - 900) + (32 999 - 26 093) <=<= Прирост собственного капитала (393 764—272 410 = 121 384) ++ Прирост долгосрочных обязательство (0) ++ Разница фактического и допустимого ЧОК предыдущего периода (73 552 х 29 175);153 345 + 8 677 <= 121 384 + 44 377;162 022 <= 165 761.Если разница фактического и минимально допустимого ЧОК отрицательна, т.е. имеющийся ЧОК
не является достаточным для сложившихся условий работы, отрицательное значение также при¬
нимается в расчет формулы (18).Предложенное выше условие и пример позволят подытожить: для роста чис¬
того оборотного капитала и обеспечения минимально необходимой величины
ЧОК требуется:•	обеспечивать прибыльность деятельности компании и ее рост;•	соблюдать финансовое правило: финансирование инвестиционной про¬
граммы (вложений во внеоборотные активы) должно осуществляться за
счет долгосрочных, а не краткосрочных кредитов (короткие кредиты долж¬
ны финансировать прирост оборотных активов, но не внеоборотных);•	осуществлять инвестиционные вложения в пределах получаемой прибы¬
ли и привлекаемых долгосрочных инвестиций с учетом состояния ЧОК
предыдущих периодов (с учетом того, превышает или нет фактический
ЧОК его минимально необходимую величину);•	стремиться к минимизации (разумной) запасов, незавершенного произ¬
водства, т.е. наименее ликвидных оборотных активов.Глава 3. Оборачиваемость и оборотный капитал103
Глава 4Ликвидность
и финансовая
устойчивость4.1.	Анализ ликвидностиЦель анализа ликвидности — оценить способность предприятия своевремен¬
но и в полном объеме выполнять краткосрочные обязательства за счет текущих
активов.Ликвидность (текущая платежеспособность) — одна из важнейших харак¬
теристик финансового состояния компании, которая определяет возможность
своевременно оплачивать счета и фактически является одним из показателей
банкротства. Результаты анализа ликвидности важны с точки зрения как внут¬
ренних, так и внешних пользователей информации о компании.4.1.1.	Расчет основных показателейДля оценки ликвидности предназначены всем известные коэффициенты об¬
щей, среднесрочной (промежуточной) и абсолютной (мгновенной) ликвидности.Так как величина оборотных активов и краткосрочных обязательств быстро ме¬
няется, то коэффициенты ликвидности порой отражают устаревшие данные. При
интерпретации этих коэффициентов следует учитывать данную особенность.Коэффициент общей ликвидности характеризует способность предпри¬
ятия выполнять краткосрочные обязательства за счет всех текущих активов.
Классически коэффициент общей ликвидности рассчитывается как отношение
оборотных активов (текущих активов) и краткосрочных обязательств (текущих
пассивов) компании.
r. , ,	^ „	ч	Оборотные активыКоэффициент, общей ликвидности =		(19)Краткосрочные обязательстваВсе показатели, используемые в расчетах, должны относиться к одной и той
же отчетной дате.Коэффициент абсолютной (мгновенной) ликвидности отражает способ¬
ность предприятия выполнять краткосрочные обязательства за счет свободных
денежных средств и краткосрочных финансовых вложений, т.е. за счет наибо¬
лее ликвидной части активов.г/...	_	v	.	Денежные средства + КФВКоэффициент абсолютной ликвидности =	 (20)Краткосрочные обязательстваЗдесъ Денежные средства — денежные средства по данным баланса;КФВ — краткосрочные финансовые вложения по данным баланса.Коэффициент среднесрочной (промежуточной) ликвидности характеризу¬
ет способность предприятия выполнять краткосрочные обязательства за счеттекущих активов, обладающих средней степенью ликвидности.При расчете данного показателя основным вопросом является разделение
текущих активов на ликвидную и низколиквидную части. Этот вопрос в каж¬
дом конкретном случае требует отдельного исследования, так как к ликвидной
части активов безоговорочно можно отнести лишь денежные средства. В клас¬
сическом варианте расчетов коэффициента промежуточной ликвидности под
наиболее ликвидной частью текущих активов понимаются денежные средства,
краткосрочные финансовые вложения и непросроченная дебиторская задол¬
женность до 12 месяцев.Ден. средства + КФВ + ДЗдо 12 иесГ Я	II	Л	V	\	Г !	JL	' > (JO Li*Коэффициент среднесрочной ликвидности =	 (21)Краткосрочные обязательстваЗдесь ДЗдо,, шс — дебиторская задолженность до 12 месяцев по данным баланса.При расчете показателей ликвидности предприятия возникает меньше за¬
труднений, чем при их интерпретации. Например, управленческая интерпрета¬
ция показателя абсолютной ликвидности в дробном выражении (0,05 или 0,2)
затруднительна. Как оценить, является полученное значение оптимальным,
приемлемым или критическим для компании? Для получения более четкой
картины относительно состояния абсолютной ликвидности компании можно
рассчитать модификацию коэффициента абсолютной ликвидности — коэффи¬
циент покрытия среднедневных платежей денежными средствами. Смысл
такого расчета в том, чтобы определить, какое количество “дней платежей”
покрывают имеющиеся у компании денежные средства.Первый шаг расчета— определение суммы среднедневных платежей, осу¬
ществляемых организацией. Источником информации о величине среднеднев¬Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость105
ных платежей может быть отчет о прибылях и убытках (форма № 2), а точнее,
сумма значений по позициям данного отчета “Себестоимость реализации про¬
дукции”, “Коммерческие расходы”, “Управленческие расходы”. Из этой суммы
необходимо вычесть такие неденежные платежи, как амортизация. Подобная ре¬
комендация приводится в зарубежной литературе. Однако напрямую использо¬
вать ее применительно к российским предприятиям затруднительно. Во-первых,
российские предприятия нередко имеют значительные объемы запасов материа¬
лов и готовой продукции на складе. В связи с этим величина реальных платежей,
связанных с осуществлением производственного процесса, может быть много
больше, чем отраженная в форме № 2 себестоимость реализованной продукции.Таким образом, для определения среднедневных оттоков денежных средств
можно использовать информацию о себестоимости реализованной продук¬
ции (за вычетом амортизации), но с учетом изменений по статьям баланса
“Производственные запасы”, “Незавершенное производство” и “Готовая про¬
дукция”, а также с учетом налоговых платежей за период.Корректным является учет как положительных (увеличение), так и отрица¬
тельных (сокращение) приростов запасов, незавершенного производства и гото¬
вой продукции.Таким образом, расчет среднедневных платежей по текущей производствен¬
ной деятельности на основании данных бухгалтерской отчетности (баланса, от¬
чета о прибылях) может быть осуществлен следующим образом:Денежные платежи за период == (Себестоимость реализованной продукции ++ Управленческие расходы + Коммерческие расходы) за период ——	Амортизационные отчисления за период +	(22)+ Налог на прибыль за период ++ Прирост запасов материалов, незавершенного производства, готовойпродукции за период.Отметим, что для проведения расчета необходимо, чтобы информация фор¬
мы № 2 была представлена за период (не нарастающим итогом) и все показате¬
ли, используемые в расчетах, относились к одному и тому же периоду времени.Для более точного расчета среднедневных платежей, кроме информации
о затратах на производство и реализацию продукции, можно учесть инвестици¬
онные вложения за период, расходы на содержание социальной сферы и прочие
затраты периода. Однако необходимо соблюдать принцип разумной достаточ¬
ности — в расчетах рекомендуется учитывать только “весомые для расчетного
счета” выплаты.Можно создавать индивидуальные модификации формулы расчета среднед¬
невных платежей. Например, из величины затрат на реализованную продук¬
цию можно не исключать амортизационные отчисления. Таким образом можно
компенсировать часть прочих платежей, которые необходимо включить в рас¬
чет (например, налоги или платежи по социальной сфере). Общая сумма упла¬106Часть I. Диагностика финансового состояния компании
чиваемых за период налогов напрямую не выделена в форме № 2, поэтому мож¬
но ограничиться налогом на прибыль (выделен в форме № 2).Для определения величины среднедневных платежей необходимо общие де¬
нежные платежи за период разделить на продолжительность анализируемого
периода в днях (Инт)._ N ч	Затраты денежных средств за периодСреднедневные платежи =		(23)ИнтДля определения того, какое количество “дней платежей” покрывает име¬
ющаяся у предприятия наличность, необходимо остаток денежных средств по
балансу разделить на величину среднедневных платежей.^Коэффициент покрытия^Остаток денежных средств (по балансу)средневных платежей
уденежными средствами jСредневные платежи(24)При расчете коэффициента покрытия среднедневных платежей денежны¬
ми средствами может возникнуть справедливое замечание: остаток денежных
средств по балансу может не вполне точно характеризовать объем денежных
средств, которым предприятие располагало в течение анализируемого перио¬
да. Например, незадолго до отчетной даты (даты, отраженной в балансе) могли
быть осуществлены крупные платежи, в связи с этим остаток денежных средств
по балансу незначителен. Возможна обратная ситуация: в течение анализируе¬
мого периода остаток денежных средств у предприятия был недостаточным, но
незадолго до отчетной даты заказчиком был погашен долг, в связи с этим сум¬
ма денежных средств на расчетном счете предприятия увеличилась. Отметим,
что и классический показатель абсолютной ликвидности, и ликвидность в днях
платежей основываются на данных, отраженных в балансе. В связи с этим пог¬
решность обоих коэффициентов одинакова.Полученные значения ликвидности в днях платежей более информатив¬
ны, чем дробные значения коэффициента ликвидности, и позволяют более
точно оценить ситуацию с абсолютной ликвидностью. Например, руководи¬
тель предприятия, имеющего стабильные условия расчетов с поставщиками
и покупателями, производящего серийную продукцию, считает приемлемым
коэффициент покрытия среднедневных платежей денежными средствами
10-15 дней, т.е. остаток денежных средств, покрывающий 15 дней усред¬
ненных платежей. При этом коэффициент абсолютной ликвидности может
составлять 0,08, т.е. быть ниже значения, рекомендуемого в западной прак¬
тике финансового анализа.Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость107
4.1.2.	Анализ абсолютных значений коэффициентов. Расчет
показателей ликвидности, допустимых для компанииВ западной практике финансового анализа для оценки ликвидности ком¬
пании используется сравнительный метод, при котором расчетные значения
коэффициентов сравниваются со среднеотраслевыми. Несмотря на то что оп¬
тимальные значения коэффициентов ликвидности для определенной отрасли
и определенного предприятия уникальны, в качестве ориентира нередко ис¬
пользуются следующие значения:•	для коэффициента общей ликвидности — по международным стандартам
этот коэффициент должен находиться в диапазоне от 1 до 2;•	для коэффициента абсолютной ликвидности — в России для этого коэф¬
фициента принято значение 0,20 + 0,25; в других странах его значение не
регламентируется;•	для коэффициента промежуточной ликвидности — по международным стан¬
дартам значение коэффициента быстрой ликвидности должно быть больше
1; в России его рекомендуемое значение лежит в диапазоне 0,7-0,8.В России пока не существует обновляемой статистической базы оптималь¬
ных значений показателей ликвидности компаний различных сфер деятельнос¬
ти. Поэтому в российской практике при оценке ликвидности рекомендуется:•	обращать внимание на динамику изменения коэффициентов;•	определять значения коэффициентов, достаточных (приемлемых) для
данной конкретной компании.Можно предложить несколько вариантов расчета допустимого значения ко¬
эффициента общей ликвидности. Расчет коэффициента ликвидности, допус¬
тимого для данного предприятия, базируется на правиле менеджмента, в со¬
ответствии с которым за счет собственного капитала были профинансированы
наименее ликвидные текущие активы.Алгоритм расчета достаточной величины коэффициента ликвидности1.	Определение наименее ликвидных оборотных активов. Как отмечалось
выше, целесообразно выделять наименее ликвидные активы индивиду¬
ально для компании, однако можно воспользоваться утверждениемНаименее ликвидные оборотные активы, которые должны бытьпрофинансированы за счет собственных средств =	(25)= Материальные запасы + Незавершенное производство.2.	Определение поступлений от покупателей, имеющихся к сроку погаше¬
ния обязательств перед кредиторами:108Часть I. Диагностика финансового состояния компании
гПоступления от покупателей к сроку погашения ^
обязательств перед кредиторамиДЗхОбКЗОбДЗ(26)Здесь ДЗ — средняя величина дебиторской задолженности;ОбКЗ — период оборота кредиторской задолженности;ОбДЗ — период оборота дебиторской задолженности.3.	Определение суммы средств, необходимой для обеспечения бесперебой¬
ных платежей поставщикам:Сумма средств, необходимая
для бесперебойных
платежей поставщикам= КЗ-Поступления от покупателей к
[ сроку погашения обязательств )Выбирается максимальное значение между значением формулы и нулем.
4. Определение достаточной величины чистого оборотного капитала:^ Средства для обеспеченияхЧОК<)(н:типшчпыиНаименее
ликвидные активы\+бесперебойных платежей
поставщикам5.	Определение допустимой величины краткосрочных обязательств:допустимые= Оборотные актшыфакттесаг - ЧОКдостаточный'6.	Определение достаточного коэффициента общей ликвидности:Оборотные активыфтптиеКоэффициент ликвидностидопустшшйКраткосрочные обязательствадопусттше(27)Допустимые значения коэффициента общей ликвидности необходимо срав¬
нить с его фактическими значениями, на основании чего можно сделать вывод
о достаточности или недостаточности уровня общей ликвидности организации.Пример из практики. Определение значения коэффициента
общей ликвидности, допустимого для данной компанииУ Компании 4 (см. главу 7), баланс которой представлен в табл. 4.1, на три первые отчетные
даты наблюдается активный рост коэффициента общей ликвидности, а также существенное
превышение (в 1,75 раза) фактической величины коэффициента над минимально необходи¬
мым уровнем. Следует отметить, что аналогичная динамика наблюдается по показателю ЧОК
в табл. 3.13 (см. главу 3), что подтверждает связь показателей ЧОК и общей ликвидности.В последнем отчетном периоде наблюдается заметное снижение коэффициента общей ликвид¬
ности — с 2,28 до 1,18. Однако абсолютная величина 1,18 не опустилась ниже минимально до¬
пустимого уровня 1,16 (опустилась до минимально необходимого уровня). Таким образом, даже
двукратное сокращение коэффициента общей ликвидности не означает потерю ликвидностиГлава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость109
и возникновение критической ситуации. Безусловно, снижение коэффициента общей ликвиднос¬
ти должно обращать на себя внимание и быть отмечено, но положение компании даже в такой
ситуации можно признать приемлемым.Таблица 4.1. Расчет достаточной величины коэффициента
общей ликвидности Компании 4Наименование позиций01.01.03Отчетные даты
01.01.04 01.01.0501.01.06БалансНезавершенное производство1 2271 8093 0824502Запасы сырья и материалов8 2519 96926 09332999Готовая продукция и товары1 9169 91919 58437308Дебиторская задолженность5 40014 54658 917187930Денежные средства73277517 3517201Прочие текущие активы33134 1795 1565694Итого оборотные активы (факт)20 84242 737131 084276885Итого краткосрочные обязательства (факт)11 25816 76557 532235294Стоимость наименее ликвидной части текущих активов
(запасы сырья, незавершенное производство)9 47811 77829 17537501Поступления от покупателей (дебиторская
задолженность и авансы), имеющиеся к сроку
погашения обязательств перед кредиторами.6 70817 97183165Средства, необходимые для обеспечения
бесперебойных платежей поставщикам (для
погашения кредиторской задолженности, выплаты
авансов поставщикам)000Всего необходимо собственных средств (достаточная
величина чистого оборотного капитала)—11 77829 17537501Фактическая величина чистого оборотного капитала9 58425 97373 55241591Фактическая величина оборотных (текущих) активов20 84242 737131 083276885Допустимая (нормальная) величина текущих пассивов—30 959101 908239384Достаточный уровень коэффициента общей
ликвидности—1,41,31,2Фактический уровень коэффициента общей
ликвидности1,92,52,31,2Единовременно рассчитанный достаточный уровень коэффициента общей ликвидности не яв¬
ляется раз и навсегда закрепленным ориентиром для компании. Он правомочен в конкретном
периоде, характеризующемся определенными условиями работы. При изменении параметров
деятельности компании (величины активов, прибыльности деятельности и т.д.) будет изменяться
и достаточный уровень коэффициентов ликвидности. В связи с этим расчет показателя общей110Часть I. Диагностика финансового состояния компании
ликвидности, допустимого для данной компании, целесообразно проводить для каждого интер¬
вала анализа.Постепенно организация сможет накапливать статистическую базу допустимых (оптимальных)
значений коэффициента общей ликвидности в зависимости от условий работы.4.1.3.	Факторы, определяющие величину показателя общей
ликвидности. Причины сокращения показателя
и рычаги его оптимизации. Условия сохранения
приемлемого уровня общей ликвидностиРаспространенный “штамп” финансового анализа — поиск причин измене¬
ния показателя общей ликвидности в его расчетной формуле. В данном случае
(как и в случае с формулой ЧОК) составляющие расчетной формулы являются
индикаторами финансового положения, но не причинами, его определяющими.
Здесь уместно привести аналогию с температурой, возникшей вследствие сол¬
нечного удара. В данном случае высокая температура лишь индикатор проблем,
возникших в организме. Реальная причина ухудшения состояния человека —
злоупотребление солнцем. Чтобы улучшить состояние, необходимо бороться
с первопричиной — уменьшить пребывание под открытым солнцем. В диагнос¬
тике финансового состояния компании ситуация аналогичная: для определе¬
ния причин изменения показателей необходимо идти чуть дальше, а не просто
выполнять расчет коэффициентов.Минимальное знание дробей позволяет сделать вывод: причина снижения
коэффициента — опережающий рост знаменателя по сравнению с ростом чис¬
лителя. Очень часто этим математическим ключом пытаются открыть экономи¬
ческий смысл, например: “Снижение показателя общей ликвидности вызвано
слишком большой кредиторской задолженностью. Для повышения коэффици¬
ента общей ликвидности необходимо сокращать кредиторскую задолженность
и прочие текущие обязательства и наращивать величину оборотных активов”.Неадекватность такого вывода становится очевидной, если перевести его на
управленческий язык: для улучшения платежеспособности компании реко¬
мендуется отказаться от авансов покупателей, максимально ускорить плате¬
жи поставщикам, отказываясь даже от допускаемой поставщиками отсрочки
платежей (все это относится к рекомендации сократить обязательства). Совет
наращивать оборотные активы означает закупать запасы на много лет вперед,
затоваривать склад готовой продукции, позволять покупателям не оплачивать
дебиторскую задолженность, стараться выплачивать как можно большие аван¬
сы поставщикам. Перечисленные рекомендации отнюдь не будут способство¬
вать улучшению состояния компании.На самом деле причины изменения ликвидности лежат несколько глубже.
Определить их можно как логическим, так и математическим путем. Обратимся
сначала к логическим поискам. Почему кредиторская задолженность компанииГлава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость111
стала расти или почему она была вынуждена привлечь кредит? Маловероятно,
что причиной стало отсутствие контроля за оплатой предъявленных счетов (на
счета не обращали внимания, в связи с чем задолженность бесконтрольно рос¬
ла). В большинстве случаев решение отсрочить оплату того или иного счета при¬
нимается осознанно по конкретной причине — собственных средств не хватает
для финансирования текущей деятельности компании. Собственные средства,
как мы уже выяснили, возникают как результат получения прибыли. Ведение
производственной деятельности — это создание оборотного капитала и приоб¬
ретение внеоборотных активов (инвестиционные вложения).Как и с показателем ЧОК, основной причиной снижения коэффициента об¬
щей ликвидности являются убытки, а следовательно, снижение собственного
капитала (рис. 4.1). Оптимизация коэффициента общей ликвидности возмож¬
на прежде всего за счет повышения прибыльности деятельности и увеличения
доли прибыли, остающейся в распоряжении предприятия (сокращения доли
прибыли, направляемой на непроизводственные цели).Причины сокращения
коэффициента общей
ликвидности•	Убытки (и, как следствие, сокращение собственного
капитала)•	Значительные инвестиционные вложения
(приобретение основных средств, капитальное
строительство)•	Ухудшение условий управления оборотным
капиталом•	Финансирование инвестиционной программы за счет
краткосрочных обязательствРис. 4.1. Причины сокращения коэффициента общей ликвидностиКомпания может осуществить капитальные вложения, например в строи¬
тельство цехов, приобретение оборудования, приобретение других организаций,
превышающие ее финансовые возможности (в данном случае это сумма полу¬
ченной прибыли и привлеченных долгосрочных кредитов). Капитальные затра¬
ты, превышающие сумму полученной прибыли и привлеченных долгосрочных
кредитов, потребуют дополнительных заемных средств. Опережающий рост за¬
емных средств приведет к снижению показателей ликвидности.Финансирование инвестиционных вложений (роста внеоборотных акти¬
вов ) за счет краткосрочных кредитов — еще одна причина сокращения общей
ликвидности компании. Правила финансового менеджмента просты и логич¬
ны: долгосрочные кредиты должны привлекаться на финансирование инвести¬
ционных затрат, краткосрочные — на финансирование оборотного капитала.
Привлекая краткосрочные кредиты, компания должна иметь возможность их
погашения в краткосрочной перспективе. Прирост оборотного капитала в боль¬
шинстве случаев связан с ростом объемов производства, который, в свою оче¬
редь, позволит получить в ближайшее время дополнительную прибыль — ис¬
точник погашения задолженности. При осуществлении инвестиционной про¬112Часть I. Диагностика финансового состояния компании
граммы получение результата в виде дополнительной прибыли отложено во
времени. По этой причине погашение обязательств логично также отнести на
более долгий срок, т.е. привлечь долгосрочное финансирование. При финанси¬
ровании долгосрочных вложений короткими кредитами возникает очевидное
противоречие: погашать кредит необходимо в краткосрочной перспективе, до¬
полнительный результат как источник погашения кредита возникает в долго¬
срочной перспективе. В данном случае компания находится в более жесткой,
рисковой ситуации с точки зрения текущего обеспечения платежей.Как и для показателя ЧОК, для обеспечения минимально необходимого
уровня общей ликвидности можно определить допустимый прирост активов
(в частности, допустимые инвестиции во внеоборотные активы), который не
приведет к сокращению коэффициента общей ликвидности ниже допустимого
уровня:Допустимый прирост (внеоборотных активов ++ наименее ликвидных оборотных активов) <=<= Прирост собственного капитала ++ Прирост долгосрочных обязательств ++ ЧОК (фактический) предыдущего периода —-	ЧОК (допустимый) предыдущего периода.Прирост собственного капитала — прибыль, остающаяся в распоряжении
предприятия, т.е. полученная за период прибыль за вычетом расходов из при¬
были. При высоком уровне самофинансирования прирост собственного капита¬
ла можно принять равным чистой прибыли, заработанной за период.Если разница фактического и минимально допустимого ЧОК отрицательна
(т.е. имеющийся ЧОК не является достаточным для сложившихся условий ра¬
боты), отрицательное значение также принимается в расчет.Для роста коэффициента общей ликвидности и обеспечения минимально не¬
обходимой его величины требуется:•	обеспечивать прибыльность деятельности компании и ее рост;•	соблюдать финансовое правило: финансирование инвестиционной про¬
граммы (вложений во внеоборотные активы) за счет долгосрочных, а не
краткосрочных кредитов (короткие кредиты должны финансировать
прирост оборотных активов, но не внеоборотных);•	осуществлять инвестиционные вложения в пределах получаемой прибы¬
ли и привлекаемых долгосрочных инвестиций с учетом состояния ЧОК
предыдущих периодов (с учетом того, превышает или нет фактический
ЧОК его минимально необходимую величину);•	стремиться к минимизации (разумной) запасов, незавершенного произ¬
водства, т.е. наименее ликвидных оборотных активов.Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость113
4.2.	Анализ финансовой устойчивостиЕсли ликвидность характеризует способность предприятия погашать обяза¬
тельства вовремя и в полном объеме в текущий момент времени, то финансовая
устойчивость характеризует возможность компании сохранить способность по¬
гашать обязательства в будущем.Цель анализа финансовой устойчивости — оценить способность предпри¬
ятия погашать свои обязательства и сохранять права владения предприятием
в долгосрочной перспективе.Способность предприятия погашать обязательства в долгосрочной перспек¬
тиве определяется соотношением собственных и заемных средств.Следует отметить, что существует более десятка коэффициентов, предна¬
значенных для характеристики финансовой устойчивости компании. Однако
многие из них являются производной друг друга, т.е. не позволяют получить
дополнительную управленческую информацию. Для первичной диагностики
финансового состояния компании с точки зрения финансовой устойчивости до¬
статочную информацию предоставит анализ четырех коэффициентов:•	коэффициент автономии;•	коэффициент общей платежеспособности;•	чистый оборотный капитал (ЧОК);•	коэффициент самофинансирования.4.2.1.	Расчет и интерпретация основных показателей,
характеризующих финансовую устойчивость компанииКоэффициенты этой группы характеризуют степень защищенности интере¬
сов кредиторов и инвесторов, имеющих долгосрочные вложения в имущество
фирмы. Они дают представление о способности предприятия погашать долго¬
срочную задолженность.Основными показателем, характеризующим финансовую устойчивость ор¬
ганизации и отражающим соотношение собственного и заемного капитала ком¬
пании, являются коэффициент автономии и коэффициент общей платеже¬
способности.Чем больше значение этого коэффициента, тем меньше риск возникновения
ситуации, способной привести фирму к банкротству.Коэффициент автономии -Собственный капиталЗаемный капитал(29)Коэффициент общей платежеспособности =Собственный капиталВалюта баланса(30)114Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Коэффициент характеризует соотношение интересов собственников пред¬
приятия и кредиторов. Достаточно высокое значение этого коэффициента
(порядка 0,5) свидетельствует о стабильном финансовом положении фирмы
и положительно оценивается инвесторами и кредиторами.4.2.2.	Анализ абсолютных значений коэффициента автономии.
Расчет коэффициента автономии, допустимого для компанииВ практике финансового анализа распространены следующие ориентиры
для оценки достаточности коэффициентов автономии:•	для соотношения Собственный капитал/Заемный капитал — 1;•	для отношения Собственный капитал/Валюта баланса — 0,5.Логика обеспечения соотношения Собственный капитал/Заемный капитал на
уровне 1 следующая: в случае если кредиторы потребуют свои средства одно¬
временно, компания, реализовав активы, сможет расплатиться по обязательс¬
твам и сохранить за собой права собственности. Данному утверждению можно
возразить: собственный капитал не эквивалентен денежным средствам, кото¬
рыми осуществляется погашение обязательств. Собственный капитал “вложен”
в активы, которые имеют различную степень ликвидности. Таким образом, воз¬
можности компании отвечать по обязательствам напрямую зависят от струк¬
туры активов, точнее, от степени ликвидности активов. Для компаний с раз¬
личной структурой активов допустимые соотношения собственного и заемного
капитала будут различными.Для обеспечения финансовой устойчивости величина собственного капитала
компании должна быть не меньше размера наименее ликвидных активов ком¬
пании — величины внеоборотных активов, материальных запасов, незавершен¬
ного производства и авансов поставщикам (в классическом случае).Собственный капитал, необходимый для обеспечения финансовой устойчивости == Наименее ликвидные активы, которые должны быть профинансированыза счет собственных средств =	(31)= Внеоборотные активы + Материальные запасы ++ Незавершенное производствоЗная фактическую величину общих активов компании и ту величину ак¬
тивов, которая должная быть профинансирована за счет собственных средств,
можно определить допустимую величину заемного капитала.Заемный капитал допустимый = Итого активы (фактические) --	Наименее ликвидные активы, которые должны быть профинансированы за (32)счет собственных средствКоэффициент автономии, необходимый (допустимый) для данного предпри¬
ятия, определяется как отношение необходимой величины собственного капи¬Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость115
тала к допустимой величине заемного капитала. Для допустимой величины ко¬
эффициента общей платежеспособности не требуется расчет допустимой вели¬
чины заемных средств. Достаточно разделить значение необходимого собствен¬
ного капитала на фактическую величину активов компании (валюту баланса).,	Собственный капитал необходимыйК-т автономии допуст. —		(33)Заемный капитал допустшшй„	Собственный капитал необходимыйК -т общей платежеспсооности допуст. =	 (34)Валюта баланса фактическаяРассчитанные допустимые значения коэффициентов необходимо сравнить с
их фактическими значениями. На основании сравнения можно сделать вывод
о достаточности или недостаточности уровня финансовой устойчивости ком¬
пании. Следует отметить, что интересным представляется контроль разницы
между фактическим и минимально допустимым уровнем коэффициентов. Если
фактическая величина коэффициентов сокращалась, но при этом разница меж¬
ду допустимым и фактическим значением оставалась прежней, уровень финан¬
совой устойчивости можно признать сохранившимся.Пример из практики. Использование соотношения фактического
и допустимого значений коэффициента автономии для
оценки финансовой устойчивости Компании 1Для примера (табл. 4.2) соотношение собственного и заемного капитала превышает единицу
в 2,5—3 раза. Однако необходимый коэффициент автономии, рассчитанный с учетом структуры
активов компании (90% внеоборотных активов), превышает фактический в 4 раза. Сравнение со¬
отношения собственного и заемного капитала с единицей и вывод о достаточной финансовой
устойчивости были бы не вполне оправданы. Финансовую устойчивость данной компании можно
признать низкой, что означает серьезную зависимость от внешних источников финансирования.Таблица 4.2. Расчет фактической и необходимой
величины коэффициента автономииНаименование позицийОтчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05БалансИтого собственный капитал 40 912 475Итого долгосрочные обязательства 0Итого краткосрочные обязательства 13 441 710Баланс 54 354 185Коэффициент автономии фактический 3,04Коэффициент общей платежеспособности 0,75
фактический41 121 245
012 977 637
54098 8823,170,7638 722 732
014 749 046
53 4717782,630,7238 765 576
015 141 807
53 907 3832,560,72116Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 4.2Наименование позицийОтчетные даты01.01.0501.04.0501.07.0501.10.05Необходимый собственный капитал48 557 18948 446 10948 436 50348 562 178Внеоборотные активы47 744 11947 592 03347 581 47347 550 334Запасы сырья и материалов268 015317 871319616346 366Незавершенное производство210351219 979220 958306 443Допустимый заемный капитал (баланс —
Необходимый собственный капитал)5 796 9965 652 7735 035 2755 345 205Коэффициент автономии необходимый8,48,69,69,1Коэффициент общей платежеспособности
необходимый0,90,90,90,9Пример из практики. Использование соотношения фактического
и допустимого значений коэффициента автономии для
оценки финансовой устойчивости Компании 4В примере (табл. 4.3) наблюдается устойчивая тенденция на снижение коэффициента автономии.
Однако сравнение фактической величины с минимально допустимой показывает, что ни в одном
из периодов коэффициент автономии не опускался ниже минимально необходимого уровня. При
этом в течение первых двух отчетных периодов фактические значения коэффициента превышали
необходимый уровень в 2 раза. Таким образом, при снижении абсолютной величины коэффи¬
циента автономии снижения финансовой устойчивости компании не происходило. В последнем
отчетном периоде фактический уровень автономии подошел к допустимому, т.е. финансовая
устойчивость компании в данном периоде стала ниже, стала пограничной, однако делать вывод
о потере финансовой устойчивости нет оснований.Таблица 4.3. Расчет фактической и необходимой
величины коэффициента автономииНаименование позицийОтчетные даты01.01.0301.01.0401.01.0501.01.06БалансИтого собственный капитал198 494230 456272 410393 794Итого долгосрочные обязательства0000Итого краткосрочные обязательства11 25816 76557 532235 294Баланс209 752247 221329 942629 088Коэффициент автономии факт.17,6313,754,741,67Коэффициент общей платежеспособности0,950,930,830,63фактическийНеобходимые собственные средства198 388216 262228 033389 704Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость117
Окончание табл. 4.3Наименование позиций01.01.03Отчетные даты
01.01.04 01.01.0501.01.06Внеоборотные активы188 911204 484198 858352 203Запасы сырья и материалов8 2519 96926 09332 999Незавершенное производство1 2271 8093 0824 502Допустимый заемный капитал11 36430 959101 908239 384Коэффициент автономии необходимый17,57,02,21,6Коэффициент общей платежеспособности
необходимый0,90,90,70,6Расчет достаточного уровня коэффициента автономии покажет, что резуль¬
тат проведения переоценки основных фондов не увеличивает финансовую ус¬
тойчивость компании. При проведении переоценки фондов коэффициент авто¬
номии формально может вырасти (что практикуется предприятиями, напри¬
мер, перед получением долгосрочного кредита с целью улучшения финансовых
показателей). Расчет достаточной величины коэффициента автономии пока¬
жет, что пропорция (отношение) между фактической и достаточной величиной
показателя не изменились, т.е. реально финансовая устойчивость компании не
изменилась.Необходимо помнить, что показатель финансовой устойчивости взаимосвя¬
зан с показателем рентабельности собственного капитала. С ростом доли собс¬
твенного капитала может снижаться рентабельность собственных средств ком¬
пании (рис. 4.2).Рентабельность собственного
капитала -
Чистая прибыль
Собственный капиталРис. 4.2. Взаимосвязь показателей автономии и рентабельности собс¬
твенного капиталаБезграничный рост доли собственного капитала не есть самоцель. Собственного
капитала должно быть “достаточно” для обеспечения устойчивости — независи¬
мости от заемных источников, сохранения платежеспособности в перспективе.
Правило финансового менеджмента гласит: “Обеспечив финансовую устойчивость,
необходимо наращивать рентабельность собственного капитала”. При обеспечении
необходимого уровня собственного капитала компания может допускать опере¬
жающий рост доли заемных средств (если общая стоимость заемных средств118Часть I. Диагностика финансового состояния компании
ниже рентабельности капитала) и тем самым наращивать объемы производс¬
твенной деятельности и рентабельность капитала. Напомним, что речь идет
о допустимом снижении доли собственного капитала, но не абсолютной его величи¬
ны; снижение абсолютной величины собственного капитала однозначно является
негативным фактором и однозначно не может быть рекомендовано.Пример из практики. Взаимосвязь структуры капитала
и показателей рентабельности собственного капиталаВ Компании 4 (см. главу 7), баланс которой представлен в табл. 4.3, в течение всего анализиру¬
емого периода опережающим темпом росла доля заемного капитала. В течение первых двух пе¬
риодов фактическая величина собственного капитала в два раза превышала минимально необ¬
ходимую, т.е. финансовая устойчивость была обеспечена. Как показал анализ рентабельности,
рост доли заемного капитала способствовал росту рентабельности собственных средств опере¬
жающим темпом по отношению к росту рентабельности всего капитала. Таким образом, в течение
первых двух периодов компании удалось “убить двух зайцев” — обеспечив финансовую устой¬
чивость, наращивать рентабельность собственного капитала. В последнем периоде финансовая
устойчивость компании снизилась до минимально допустимой величины, при этом за счет роста
доли заемного капитала продолжала расти рентабельность собственных средств. При дальней¬
шем росте доли заемного капитала рентабельность собственных средств продолжит расти, но
финансовая устойчивость снизится. Следовательно, в дальнейшем сохранять тенденцию роста
доли заемного капитала уже не рекомендуется.Безусловно, не всегда рост доли заемного капитала приводит к росту рентабельности собствен¬
ных средств. Это происходит лишь в случае, если стоимость всех привлеченных заемных средств
[(Начисленные проценты, штрафы, пени)/Заемный капитал] меньше рентабельности
всего капитала [Чистая прибыль!Заемный капитал]. Данный момент подробнее рассматрива¬
ется при анализе финансового рычага в разделе “Анализ рентабельности”.Если в компании не обеспечен приемлемый уровень финансовой устойчивости, каким образом
это скажется на ее финансовом положении? Можно слышать аргументы, что успешно работаю¬
щие компании иногда имеют значительный перевес доли заемных источников финансирования
и при этом не испытывают проблем. Финансовая устойчивость — характеристика сохранения
платежеспособности в перспективе, но не на сегодняшний момент (о платежеспособности на
сегодняшний момент говорят коэффициенты ликвидности). Поэтому компании с низкой фи¬
нансовой устойчивостью в текущий момент могут не испытывать проблем с погашением обяза¬
тельств. Проблемы появятся в случае возникновения проблем с оплатой счетов покупателями,
т.е. кризисных ситуаций, аналогичных 1998 году. Именно финансово неустойчивые компании
“обвалились” в тот период первыми. Аналогией финансовой устойчивости является иммунитет:
на первый взгляд отличить здорового человека от носителя вируса ВИЧ (устойчивого от неус¬
тойчивого) сложно. Все в полной мере станет ясно при возникновении кризисной ситуации, на¬
пример простуды. Для здорового (устойчивого) организма увеличившаяся нагрузка не вызовет
особых проблем, для ВИЧ-инфицированной персоны (неустойчивый организм) простуда может
закончиться плачевно.Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость119
4.2.3.	Факторы, определяющие величину показателя
автономии. Причины сокращения показателя и рычаги
его оптимизации. Условия сохранения приемлемой
доли собственного капитала в пассивахПричины изменения и рычаги оптимизации коэффициентов финансовой
устойчивости достаточно очевидны. Существуют две основные причины опе¬
режающего роста заемного капитала по отношению к собственному: собствен¬
ный капитал сокращается, либо активы компании выросли таким образом, что
потребовали источников финансирования больших, чем смогла дать текущая
производственная деятельность, т.е. рост активов превышает рост собственного
капитала (рис. 4.3).Причины сокращения
коэффициентаРис. 4.3. Причины сокращения коэффициента автономииКак выяснилось выше, рост активов, превышающий прирост собственного
капитала в периоде, может быть допустим, если при этом показатели автоно¬
мии не опустятся ниже приемлемой величины. Если компания имеет “запас
прочности” по уровню финансовой устойчивости (см. пример в табл. 4.3), она
может допускать рост активов в больших объемах, чем объем прироста собс¬
твенных средств.Для обеспечения минимально необходимого уровня автономии прирост на¬
именее ликвидных активов должен быть не больше, чем прирост собственного
капитала компании (или прирост чистой прибыли за период при высоком уров¬
не самофинансирования) с учетом разницы фактической и допустимой величи¬
ны заемного капитала предыдущего периода.Допустимый прирост (внеоборотных активов ++ наименее ликвидных оборотных активов) <=<- [прирост Собственного капитала +	(35)+ Заемный капитал (фактический) предыдущего периода --	Заемный капитал (допустимый) предыдущего периода]Если необходимо решить задачу сохранения сложившегося уровня коэффи¬
циента автономии на уровне предыдущего периода без ориентира на минималь¬
но допустимый уровень, можно воспользоваться следующей зависимостью:Допустимый прирост всех активов <=<= [прирост Собственного капитала х	(36)х (1 + \!коэффициент автономии предыдущего периода)].•	Убытки (и, как следствие, сокращение собственного	!
капитала)	«•	Рост активов компании (инвестиции, оборотный	;
капитал)., превышающий объем полученной прибыли	!................................................ л120Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Условный пример. Расчет допустимого прироста общих активов исходя
из прогнозируемого прироста собственного капитала и необходимости
сохранения коэффициента автономии на сложившемся уровнеДействие формулы можно проверить на отвлеченном примере (табл. 4.4). На текущий момент пред¬
приятие имеет соотношение собственного и заемного капитала, равное 2. Прогнозируемый рост
прибыли и, как следствие, собственного капитала составляет 20 млн. руб. Допустимая величина
общих активов компании, исходя из роста собственного капитала 20 млн. руб. и необходимости со¬
хранения коэффициента автономии на уровне 2, составляет 150 + 20 х (1 + 1 /2) = 180 (млн. руб.).
Допустимый прирост активов равен 180 — 150 = 30 (млн. руб.). Расчетным путем можно определить
допустимую величину заемного капитала: при активах 180 и собственных источниках финансиро¬
вания 120 заемные источники должны составить 180 — 120 = 60 (млн. руб.). Следовательно, до¬
пустимый прирост заемных средств равен 60 — 50 = 10 (млн. руб.). Прогнозируемое соотношение
собственного и заемного капитала сохраняется на уровне 2.Таблица 4.4. Обеспечение неизменного уровня коэффициента
автономии: расчет допустимого прироста активов при
известном росте собственного капиталаНаименование позиций	Текущее Прогноз роста	Прогнозируемоесостояние собственного	состояниекапиталаОбщие активы	150 Допустимый рост 30 150 + 20 х (1 + 1/2) = 180Собственный капитал	100	20	120Заемный капитал (долгосрочные 50	Допустимый рост 10	180 — 120 = 60и краткосрочные обязательства)Собственный капитал/Заемный 100/50 = 2	120/60 = 2капиталДля роста финансовой устойчивости и обеспечения минимально необходимой величины
коэффициента автономии и коэффициента общей платежеспособности требуется:обеспечивать прибыльность деятельности компании и ее рост;•	осуществлять вложения в пределах получаемой прибыли (с учетом того, превышает или нет
фактический уровень коэффициента автономии его минимально необходимую величину);•	стремиться к минимизации (разумной) запасов, незавершенного про¬
изводства, т.е. наименее ликвидных оборотных активов.4.2.4.	Прочие показатели финансовой устойчивостиСуществует немало коэффициентов, предназначенных для характеристики
финансовой устойчивости. Большинство из них связаны с величиной чистого
оборотного капитала (ЧОК), следовательно, их динамика и оценка на предмет
достаточности или недостаточности будет определяться динамикой и оценкой
величины ЧОК. Например, если фактическая величина чистого оборотного ка¬
питала превышает его расчетную допустимую величину (см. раздел 1.2.2), тоГлава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость121
показатели, в расчете которых используется ЧОК, также будут иметь приемле¬
мые значения.Коэффициент иммобилизации рассчитывается как соотношение постоян¬
ных и текущих активов. Данный показатель отражает степень ликвидности ак¬
тивов, что позволит отвечать по текущим обязательствам в будущем.Значение коэффициента иммобилизации во многом определяется отрасле¬
вой спецификой организации. Статистическая база рекомендуемых значений
в настоящее время отсутствует. В общем можно сказать: чем ниже значение этого
коэффициента, тем больше доля ликвидных активов в имуществе организации
и тем выше возможности организации отвечать по текущим обязательствам.ТГ , ,	^	Внеоборотные активыКоэффициент иммобилизации =				(37)Оборотные активыКоэффициент маневренности показывает, какая часть собственного капи¬
тала вложена в наиболее маневренную (мобильную) часть активов.Коэффициент маневренности =			ЧОК	Собственный капиталДоля собственных источников финансирования текущих активов показыва¬
ет, какая часть текущих активов образована за счет собственного капитала.До,Я собств. источников фиксирования оборот активов 		Щ-	 (39)Собственный капиталКоэффициент обеспеченности запасов собственными источниками финан¬
сирования характеризует степень покрытия запасов и затрат (незавершенного
производства) собственными источниками финансирования.Коэффициент обеспеченности запасов =	ЧОК	Запасы матер. + НЗПгде ЧОК — чистый оборотный капитал;НЗП— незавершенное производство.т 7	Прибыль от продажКоэффициент покрытия процентов = т;		(41)Проценты начисленныеКоэффициент характеризует степень защищенности кредиторов от невыпла¬
ты процентов за предоставленный кредит. По величине коэффициента можно
контролировать допустимый уровень снижения прибыли, используемой для
выплаты процентов.Перечисленные выше коэффициенты рассчитываются по мере необходимос¬
ти, например при подготовке отчета для собрания акционеров, по требованию
инвесторов или кредитующих организаций.122Часть I. Диагностика финансового состояния компании
4.2.5.	Анализ показателей самофинансированияЦель анализа самофинансирования — оценить, насколько эффективно ком¬
пания использует источники увеличения собственного капитала, и выяснить
основные направления вложения собственных средств.В обеспечении приемлемого финансового положения компании основную
роль играет накопленный капитал — иными словами, прибыль, остающаяся
в распоряжении предприятия. Таким образом, с точки зрения финансового со¬
стояния компании имеет значение не вся ее прибыль и даже не чистая прибыль,
но только ее накопленная часть.Направления использования чистой прибыли могут быть различными.
Чистая прибыль может направляться на увеличение накопленного капиталаи,	следовательно, наращивать собственный капитал компании (нераспределен¬
ная прибыль, средства фондов). Также чистая прибыль может быть направлена
на выплату дивидендов, поддержку социальной сферы, оплату штрафов, пеней,
на приобретения непроизводственного характера.Коэффициент самофинансирования показывает, какая часть чистой прибы¬
ли предприятия направлена на его развитие, т.е. на увеличение накопленного
капитала. Величина (1 - коэффициент самофинансирования) покажет долю прочих
направлений использования прибыли (рис. 4.4).г, 7 ,	,	/^Накопленного капиталаКоэффициент самофинансирования =		(42)Чистая прибыль (за период)Здесь А Накопленного капитала — прирост (увеличение) накопленного капита¬
ла в анализируемом периоде, ден. ед.Рис. 4.4. Схематическое представление смысла коэффициента самофи¬
нансированияЛогично предположить, что с точки зрения финансового состояния компа¬
нии основную долю чистой прибыли рационально направлять на увеличение
собственного капитала. Чем выше коэффициент самофинансирования, тем
эффективнее компания использует возможность наращивания собственного
капитала за счет получаемой прибыли.Глава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость123
Если основным направлением использования чистой прибыли являются про¬
чие цели (т.е. если наблюдается низкий коэффициент самофинансирования или
устойчивая тенденция на его снижение), можно сделать вывод, что предпри¬
ятие недостаточно эффективно использует потенциал увеличения собственных
средств. Как следствие, может возрастать потребность предприятия в заемных
источниках финансирования, снижаться финансовая устойчивость компании.
Применяя данные аналитического учета, рекомендуется проанализировать
прочие направления использования чистой прибыли и оценить возможности их
сокращения или отказа.Значение коэффициента самофинансирования, превышающее 100%, свиде¬
тельствует, что рост накопленного капитала связан не только с направлением
чистой прибыли на развитие предприятия, но и с ростом прочих составляющих
накопленного капитала, например с получением целевого финансирования.
При отрицательных значениях чистой прибыли либо отрицательных прирос¬
тах накопленного капитала рассчитывать коэффициент самофинансирования
не имеет смысла.Прирост собственного капитала может быть направлен на финансирование
внеоборотных (постоянных) и оборотных активов (рис. 4.5). Коэффициент мо¬
билизации накопленного капитала позволяет определить, какая часть прироста
накопленного капитала направлена на увеличение оборотных средств.г Коэффициент мобилизацигЛ	А ЧОКI	накопленного капитала ^ ЛНакопленного капиталаЗдесь А ЧОК — прирост (увеличение) чистого оборотного капитала предпри¬
ятия в анализируемом периоде, ден. ед.Рис. 4.5. Схематическое представление смысла коэффициента мобилизации
накопленного капиталаДля коэффициента мобилизации трудно назвать приемлемое или норматив¬
ное значение. В зависимости от этапа развития предприятия, приоритетным
может быть финансирование либо постоянных активов, либо оборотного капи¬
тала. Однако в любой ситуации желательно сохранять баланс между указанны¬
ми направлениями использования собственных средств. Об этом напоминает124Часть I. Диагностика финансового состояния компании
правило финансового менеджмента: за счет собственных средств должны фи¬
нансироваться как постоянные активы, так и часть оборотных активов.Рост собственного капитала и, следовательно, оптимизация финансового по¬
ложения компании возможны в рамках сложившегося уровня прибыли за счет
повышения самофинансирования, т.е. за счет минимизации прочих, непроиз¬
водственных направлений расходования прибыли.Для характеристики финансового менеджмента организации может быть
использован коэффициент обеспеченности долгосрочных активов собствен¬
ными средствами, который определяет степень покрытия постоянных активов
инвестированным капиталом (Инвестированный капитал = собственные средства +
долгосрочные обязательства).fКоэффициент обеспеченности долгосрочных' Инвестированный капиталактивов собственными средствамиПостоянные активы(44)Коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций позволяет прокон¬
тролировать соблюдение предприятием важного правила финансового менедж¬
мента: за счет собственного капитала должны быть профинансированы посто¬
янные активы и часть оборотных средств. Для финансово устойчивого пред¬
приятия коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций должен быть
больше 1. При этом наблюдается положительная величина чистого оборотного
капитала. Значение коэффициента меньше 1 говорит о том, что за счет заемных
средств финансируется весь оборотный капитал и часть постоянных активов.
В данном случае будет также наблюдаться отрицательная величина чистого
оборотного капитала. Подобная ситуация говорит о неустойчивом финансовом
положении компании. Коэффициент обеспеченности долгосрочных инвести¬
ций, не достигающий 1, может быть индикатором недостаточности собственно¬
го капитала либо масштабов фондов (в том числе инвестиций), превышающих
финансовые возможности компании.VГлава 4. Ликвидность и финансовая устойчивость125
Глава 5Анализ прибыльности5.1.	Подготовка отчета о прибылях и убытках
к проведению анализаЦель анализа прибыльности — оценить отдачу на средства, вложенные в те¬
кущую производственную деятельность.Отчет о прибылях и убытках — это бухгалтерский документ, представляю¬
щий результаты деятельности компании за определенный период с начала от¬
четного года. Результаты отражаются по отдельным направлениям деятельнос¬
ти — основной, прочей операционной и внереализационной. Оценка результа¬
тов осуществляется путем сопоставления доходов и расходов за определенный
период.Отчет о прибылях и убытках содержит перечисленные ниже характеристики
результатов деятельности компании.Выручка от реализации — стоимость реализованной продукции или оказан¬
ных услуг (без учета налога на добавленную стоимость, акцизов и подобных на¬
логов) за отчетный период.Прибыль (убыток) от продаж — разность между выручкой от реализации и
затратами на реализованную продукцию. Экономический смысл данной позиции
состоит в оценке эффективности производственной деятельности компании.Прибыль (убыток) до налогообложения — прибыль (убыток) от основной де¬
ятельности, а также операционных и внереализационных доходов (расходов).Чистая прибыль — прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия
после уплаты налогов. Это ключевая характеристика эффективности деятель¬
ности компании. Чистая прибыль является основным источником увеличения
собственного капитала организации. Показатель рассчитывается как разница
между балансовой прибылью и налогом на прибыль.Направления использования чистой прибыли (отвлечение средств) определя¬
ются самим предприятием. Чистая прибыль может быть направлена на форми¬
рование фондов и резервов предприятия (увеличение собственного капитала).
Долю чистой прибыли, направляемой на увеличение собственного капитала, от¬
ражает коэффициент самофинансирования. Чистая прибыль также может быть
направлена на выплату дивидендов, погашение кредитов, уплату штрафов и пе¬
ней, содержание объектов социальной сферы и пр.Анализ отчета о прибылях и убытках следует начинать с его преобразования
в более удобный для исследования вид. Отчет о прибылях и убытках в течение
одного года оформляется нарастающим итогом. Если интервал анализа мень¬
ше года, то удобнее перейти от представления результата нарастающим итогом
к абсолютным показателям за интервал планирования. Для этого из значений
строк формы № 2 на текущую дату вычитаются значения аналогичных строк на
предыдущую отчетную дату. Подобное представление отчета позволяет оценить
результаты деятельности компании за отдельные периоды и сравнить их между
собой.Принятая в России форма отчета о прибылях и убытках не позволяет полу¬
чить представление о структуре затрат на производство продукции (оказание
услуг). В ней не предусмотрено выделение постоянных и переменных затрат,
что обедняет анализ прибыльности, в частности не позволяет провести анализ
безубыточности, ценового коэффициента, производственного рычага.Для построения более информативного отчета о прибылях и убытках це¬
лесообразно разделить затраты на реализованную продукцию на переменную
и постоянную составляющие.Переменные затраты (издержки) — затраты, изменение которых связано
с изменением объема произведенной продукции (рис. 5.1).Рис. 5.1. Зависимость переменных за¬
трат от объемов производстваК переменным затратам в большинстве случаев относятся затраты на сырье
и материалы, покупные изделия, сдельная заработная плата, технологическая
энергия и топливо, транспортно-заготовительные расходы.Постоянные затраты (издержки) — затраты, не изменяющиеся прямо
пропорционально объемам производства (рис. 5.2). Как правило, это затраты
на обслуживание производственного процесса: цеховые расходы, расходы на
содержание и эксплуатацию оборудования, административно-управленческие
расходы, расходы, связанные со сбытом. Примером постоянных затрат могут
служить амортизационные отчисления по основным фондам и нематериаль¬
ным активам, топливо и энергия на обслуживание производственного процесса
(освещение, отопление), заработная плата персонала, не зависящая от объемовГлава 5. Анализ прибыльности127
произведенной продукции (оклады, оплата простоев). Нередко постоянные за¬
траты учитываются в составе смет, ведомостей общецеховых, общехозяйствен¬
ных, общезаводских расходов, расходов на содержание и эксплуатацию обору¬
дования (РСЭО). Как правило, к постоянным затратам относится основная доля
затрат вспомогательных производств.— s
-О ^*
Q.Г- Ф
03со «соCLПостоянные затратыОбъем производстваРис. 5.2. Зависимость постоянных затрат
от объемов производстваНеобходимо отметить, что абсолютная величина постоянных затрат может
изменяться по периодам в зависимости от масштабов и условий деятельности.
Например, в летние периоды постоянные издержки могут сокращаться за счет
снижения затрат на отопление и освещение зданий. Увеличение постоянных за¬
трат может быть связано с проведением текущего ремонта, приобретением иму¬
щества на условиях лизинга и т.п.В общем случае высокая доля постоянных затрат в себестоимости может объ¬
ясняться:•	недозагруженностью производственных фондов;•	особенностями технологического процесса.Если доля постоянных затрат в общих затратах на реализуемую продукцию
высока или растет, возрастает риск получения убытков в случае сокращения
объемов реализации.Разделение затрат на переменную и постоянную составляющие (выделение
доли постоянных затрат в себестоимости) желательно осуществлять для каждо¬
го анализируемого периода. Подход, при котором доля постоянных затрат, вы¬
деленная в одном из интервалов анализа, используется для всех последующих
интервалов, не вполне корректен.Разница между выручкой от реализации и переменными затратами называ¬
ется маржинальной прибылью. Маржинальная прибыль имеет принципиаль¬
ное значение при анализе прибыльности, так как позволяет проанализировать
причины убытков, определить границы безубыточности деятельности, охарак-к»теризовать тенденции ценовой политики организации. С экономической точки
зрения маржинальная прибыль представляет собой “резерв” покрытия посто¬
янных расходов и получения прибыли.128Часть I. Диагностика финансового состояния компании
5.2.	Анализ отчета о прибылях и убыткахЦель анализа отчета о прибылях и анализа прибыльности — оценить спо¬
собность предприятия приносить доход на вложенные в текущую деятельность
средства. Анализ прибыльности выполняется на основании отчета о прибылях
и убытках, переведенного из нарастающего итога в отчет за интервал.Анализ прибыльности необходимо начинать с характеристики общих ре¬
зультатов деятельности, а затем отдельных направлений деятельности ком¬
пании. Также важной является динамика изменения доходности в течение ана¬
лизируемого периода. Необходимо определить, под влиянием каких основных
причин изменялись объемы получаемой прибыли в течение анализируемого
периода. Например, это может быть изменение выручки от реализации, изме¬
нение уровня переменных или постоянных затрат, прочих операционных и вне¬
реализационных доходов (расходов).В свою очередь, изменение выручки от реализации может быть связано с изме¬
нением номенклатуры реализуемой продукции (реализуется продукция, имею¬
щая различный уровень спроса на рынке), изменениями в работе маркетинговых
служб, изменением цен на реализуемую продукцию и т.д. Величина переменных
затрат может меняться вследствие изменений номенклатуры реализуемой про¬
дукции (разный уровень затрат на производство различных изделий), а также
цен на закупаемые сырье и материалы. Постоянные затраты могут варьировать¬
ся в результате изменения цен на постоянную составляющую затрат, ввода новых
фондов, изменения технологии производства продукции и т.п.С точки зрения устойчивости предприятия в перспективе целесообразно, что¬
бы основная часть доходов формировалась за счет основной деятельности, но не
за счет прочих операций, носящих случайный характер (прочие операционные
и внереализационные доходы). Если результаты деятельности организации во
многом определяются величинами прочих операционных и внереализационных
доходов и расходов, необходим их подробный анализ и контроль. Для анализа
прочей операционной и внереализационной деятельности недостаточно инфор¬
мации баланса и формы № 2, необходимы данные аналитического учета.5.3.	Расчет и интерпретация основных показателей
прибыльности деятельностиПри анализе прибыльности отдельно рассматриваются и сравниваются меж¬
ду собой результаты основной деятельности, прочих операций и деятельности
компании в целом.Рассматривая основную деятельность, рекомендуется особое внимание уде¬
лять маржинальной прибыли. Наличие и рост маржинальной прибыли являет¬
ся положительной характеристикой деятельности компании. Положительная
маржинальная прибыль свидетельствует о потенциальной возможности компа¬Глава 5. Анализ прибыльности129
нии получать прибыль от реализации продукции, т.е. о наличии резерва покры¬
тия накладных расходов и получения прибыли.Для общей характеристики ценовой политики организации рассчитывается
ценовой коэффициент, называемый также нормой маржинальной прибыли.Ценовой коэффициент определяется как отношение маржинальной прибы¬
ли к выручке от реализации и характеризует соотношение цен на реализуемую
продукцию и потребляемые в процессе производства ресурсы переменного ха¬
рактера. Динамика ценового коэффициента отражает, насколько темп роста
цен на реализуемую продукцию отличается от темпа роста цен, устанавливае¬
мых поставщиками ресурсов.гг „ 7 7	Маржинальная прибыльЦеновой коэффициент =	, %	(45)Выручка от реализацииЗначение ценового коэффициента не зависит от объема производства и реа¬
лизации и определяется уровнем цен на реализуемую продукцию и переменную
составляющую затрат. Это можно подтвердить, записав формулу ценового ко¬
эффициента для однономенклатурного производства.При однономенклатурном производстве выручка от реализации определяет¬
ся как произведение цены единицы реализуемой продукции и объема реализа¬
ции. Переменные затраты представляют собой произведение удельных перемен¬
ных затрат (переменных затрат на единицу продукции) и объема реализации.
Объем реализации присутствует в расчетах числителя и знаменателя формулы
и может быть сокращен. Полученное выражение подтверждает, что при прочих
равных условиях с изменением объема производства ценовой коэффициент ос¬
тается неизменным.f Ценовой ' _ ВР - ПеремЗатр _ ^ ПеремЗатр _	х ПеремЗатр^коэффициент)	BP	ВР	Уреазих Цена реал.Здесь ВР — выручка от реализации за период, ден. ед.;ПеремЗатр — общая величина переменных затрат, ден. ед.;Vреал. — объем реализации продукции в натуральном выражении, ед.;ПеремЗатр — переменные затраты на единицу продукции (удельные пере¬
менные затраты), ден. ед.;Ценареач. — цена реализации единицы продукции, ден. ед.Величину ценового коэффициента определяют следующие факторы:•	цена на реализуемую продукцию;•	цены на сырье, материалы и прочие элементы переменных затрат (“стои¬
мость” переменных затрат);130Часть I. Диагностика финансового состояния компании
•	номенклатура реализуемой продукции (что в конечном итоге также вы¬
ражается в изменении соотношений цен реализации и переменных затрат
на производство продукции);•	изменение технологии производства продукции (что в конечном итоге
также выражается в изменении соотношений цен реализации и перемен¬
ных затрат на производство продукции).Общая положительная величина маржинальной прибыли не гарантирует,
что каждый из видов продукции является потенциально прибыльным — имеет
положительную маржинальную прибыль. Для выявления потенциально при¬
быльной продукции и продукции, имеющей отрицательную маржинальную
прибыль, необходим номенклатурный анализ, позволяющий рассчитать цено¬
вые коэффициенты по основным видам производимой продукции.f Ценовой ^коэффициент
по изделию iМаржинальная прибыль (/') _ Цена реал. (/) - ПеремЗатр (/)
Выручка от реализации (/)	Цена реал. (/)При анализе результатов маржинального анализа продукции необходимо
иметь в виду, что с точки зрения максимизации прибыли целесообразно:•	реализовывать (не просто производить, а именно реализовывать) продук¬
цию, имеющую максимальный ценовой коэффициент;•	минимизировать объем реализации продукции, имеющей отрицательный
ценовой коэффициент (отрицательную маржинальную прибыль).Наличие отрицательной маржинальной прибыли — крайне негативная си¬
туация, при которой выручка от реализации продукции (работ, услуг) не пок¬
рывает даже переменных затрат на ее производство. При отрицательной мар¬
жинальной прибыли обязательное условие улучшения финансового состояния
компании — оптимизация ценовой и номенклатурной политики. Временное
поддержание ликвидности убыточных предприятий возможно при соблюде¬
нии трех основных условий:•	наличие накопленного капитала (сокращается при убытках);•	возможность кредитования (привлечение кредитов, увеличение текущих
пассивов);•	поддержание приемлемой оборачиваемости текущих активов.Однако необходимо помнить, что устойчивость предприятия в долгосрочной
перспективе определяется именно прибыльностью. Высокая оборачиваемость
является временным рычагом поддержания предприятия “на плаву” (ограни¬
чением поддержания на плаву в данном случае являются сбои в поступлении
средств или исчерпание возможности увеличения текущих пассивов). При сни¬Глава 5. Анализ прибыльности131
жении оборачиваемости убыточное предприятие более других подвержено рис¬
ку банкротства.Для оценки прибыльности основной деятельности используются описанные
далее показатели.Прибыльность переменных затрат — показатель, позволяющий оценить,
насколько изменится прибыль от основной деятельности при изменении пере¬
менных затрат на 1 денежную единицу._ _	Прибыль от основной деятельностиПриоыльность трем. затрат = 			> %	(46)Переменные затратыПрибыльность переменных затрат позволяет сориентироваться в вопросе,
какое из направлений вложения средств несет в себе большую потенциальную
доходность: основная деятельность или какие-либо прочие направления (на¬
пример, депозитные вклады). Нередко прибыльность переменных затрат, пре¬
вышающая доходность прочих возможных направлений вложения капитала,
акцентирует внимание руководства на оптимизации основной деятельности.Прибыльность постоянных затрат иллюстрирует степень отдаления пред¬
приятия от точки безубыточности._ ^	Прибыль от основной деятельности ..Прибыльность пост, затрат =	, %	(47)Постоянные затратыПрибыльность всех затрат показывает, сколько прибыли от основной де¬
ятельности приходится на 1 денежную единицу общих текущих затрат._ ^	Прибыль от основной деятельности ..Приоыльность всех затрат =	, %	(48)Всего затраты на реализ. продукциюЗдесь Всего затраты на реализ. продукцию — сумма себестоимости реализован¬
ной продукции, управленческих и коммерческих расходов по данным отчетао	прибылях и убытках или, что то же самое, сумма переменных и постоянных
затрат.Прибыльность продаж показывает долю прибыли от основной деятельности
в выручке от реализации (без НДС)._ -	ч Прибыль (убыток) от продаж ..Приоыльность продаж =					, %	(49)Выручка от реализацииПрибыльность всей деятельности отражает долю чистой прибыли в общих
результатах деятельности предприятия.„ .	Чистая прибыль	п/Прибыльность всей деятельности 		, % (50)Выручка от реализации + Прочие доходыЗдесь Прочие доходы — общая величина прочих операционных и внереали¬
зационных доходов за интервал планирования.132Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Встречается подход, при котором прибыльность всех продаж определяет¬
ся как отношение чистой прибыли к выручке от реализации, т.е. в расчетах
не участвует величина прочих операционных и внереализационных доходов.5.4.	Производственный рычаг: суть и возможности
управленияПри анализе и планировании прибыли может возникнуть следующий логич¬
ный вопрос: на какие темпы изменения прибыли может рассчитывать компа¬
ния при изменении объемов продаж? Характеристику возможных темпов роста
прибыли компании при изменении объемов реализации дает производствен¬
ный рычаг, или производственный леверидж (operating leverage). Задача про¬
изводственного рычага — показать, на сколько процентов изменится прибыль
компании при изменении выручки на 1%. Для расчета производственного ры¬
чага используется следующая формула:_	.	w	Маржинальная прибыльПроизводственный рычаг =	.	(51)Прибыль от основной деятельностиНапример, значение рычага 15% говорит, что при изменении выручки от
реализации на 1% прибыль компании изменится на 15%. Аналог производс¬
твенного рычага — это ускорение. Чем выше ускорение, тем быстрее объект на¬
ращивает скорость, тем быстрее достигает поставленной цели. Аналогично: чем
выше производственный рычаг, тем быстрее предприятие имеет возможность
наращивать прибыль.Величину производственного рычага определяет структура производствен¬
ных затрат, точнее, доля переменных и постоянных затрат. Чем выше доля
постоянных затрат в общих затратах компании, тем выше производственный
рычаг.Иными словами:•	предприятием с высоким производственным рычагом является такое,
у которого в затратах преобладает доля постоянных расходов;•	предприятием с низким производственным рычагом является такое, в со¬
ставе затрат которого преобладают переменные расходы.Чем отличаются предприятия с высоким и низким производственным рыча¬
гом? Как уже отмечалось, производственный рычаг характеризует возможные
темпы роста прибыли компании при изменении выручки от реализации. При
увеличении объемов реализации компания, имеющая высокий производствен¬
ный рычаг, получает возможность более высокими темпами наращивать при¬
быль, чем компания с низким производственным рычагом.Глава 5. Анализ прибыльности133
Название “рычаг” напоминает, что речь идет не только о темпах роста, но
и о темпах падения прибыли. Производственный рычаг — это характеристи¬
ка, с одной стороны, возможных темпов роста прибыли, с другой — темпов ее
падения. При одинаковом росте объемов продаж компания с высоким рычагом
(иными словами, с высокой долей постоянных затрат) будет наращивать при¬
быль более высокими темпами, чем компания с низким рычагом. Однако при
падении объемов продаж первая компания будет терять прибыль быстрее. Чем
больше производственный рычаг, тем выше зависимость компании (в аспекте
получаемой прибыли) от объемов реализации продукции.Для эффективного управления финансовым состоянием компании необхо¬
дим не только расчет рычагов, но и управление ими. На практике управление
производственным рычагом заключается в изменении структуры затрат — из¬
менении доли переменных и постоянных затрат.К какому рычагу необходимо стремиться — высокому или низкому? Ответ
на данный вопрос во многом зависит от прогнозируемых объемов продаж ком¬
пании. При неблагоприятной рыночной обстановке — снижении объемов про¬
даж — выгоден низкий производственный рычаг (иными словами, низкая доля
постоянных затрат), так как при падении объемов продаж необходимо решать
задачу минимизации потерь прибыли. И наоборот: при благоприятной ры¬
ночной конъюнктуре — росте объемов реализации — выгоден высокий рычаг
(иными словами, высокая доля постоянных, низкая доля переменных затрат).
Подобная структура затрат будет способствовать максимизации прибыли.Возникает вопрос: как можно одни и те же затраты переводить из перемен¬
ных в постоянные и из постоянных в переменные? При производстве, напри¬
мер, автомобиля переменные затраты на металл корпуса, двигатель, колеса
невозможно сделать постоянными. Каждый автомобиль будет неизменно тре¬
бовать этот комплект. В то же время затраты на освещение, отопление и ремонт
помещений сложно перевести в ранг переменных. Несмотря на эти объектив¬
ные ограничения, у предприятий есть достаточно возможностей для изменения
величин и удельного веса переменных и постоянных затрат. Рассмотрим неко¬
торые из них.Условный пример. Управление производственным рычагом
в зависимости от планируемых изменений объемов продажПроизводственный рычаг для предприятия (табл. 5.1) равен (2600 — 1560)/(2600 — 2560 — 800) = 4,3.
Другими словами, на каждый 1% изменения выручки изменение прибыли компании составит 4,3%
(прирост прибыли в 4,3 раза больше прироста выручки!). Если прогнозируется рост продаж, подобная
структура затрат привлекательна. Если же прогнозируется спад объемов реализации, сложившаяся
структура затрат будет способствовать стремительному сокращению прибыли.Предположим, что у рассматриваемого предприятия в ближайшее время прогнозируется падение
объемов продаж на 20%.134Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 5.1. Влияние производственного рычага (структуры затрат)
на результаты деятельности компании (тыс. руб. в мес.)Наименование позицийДанные за последний
отчетный периодДанные при прогнозируемом
падении продаж на 20%Выручка от реализации2 6002 080 (2 600x80%)Общие переменные затраты1 5601 248 (1 560x80%)Постоянные затраты800800В том числе заработная плата АУП100100Прибыль24032 (падение на 86%)При падении выручки на 20% произойдет угрожающее падение прибыли — на 86%. Связь между
полученными значениями продемонстрирует действие производственного рычага: 20% х 4,3 = 86%.
В подобной ситуации необходимы оперативные меры по “замедлению” падения прибыли, т.е. по сни¬
жению действия производственного рычага.Как выяснилось, снижение производственного рычага — это снижение доли постоянных затрат.
В составе постоянных затрат был выделен элемент, который можно сделать переменным: речь
идет о заработной плате административно-управленческого персонала (АУП). В настоящее время
на предприятии заработная плата АУП начисляется согласно повременному принципу — на осно¬
вании окладов. Перевод затрат на оплату труда в разряд переменных предполагает установление
зависимости зарплаты от объемов реализации как процента от объемов продаж.По факту заработная плата АУП составила 4% выручки от реализации продукции (100/2 600).
Установим на будущее аналогичное соотношение: величина заработной платы как 4% от продаж
(табл. 5.2).Таблица 5.2. Оптимизация прибыли за счет снижения производственного
рычага (изменения структуры затрат) (тыс. руб. в мес.)НаименованиепозицийДанные при прогнозируемом
падении продаж на 20%
(зарплата — оклады)То же при начислении зарплаты
как 4% от объемов продажВыручка от реализации
Общие переменные
затратыПостоянные затраты
Прибыль2	0801	248800, в том числе зарплата АУП 100
322	0801	248 + 4% х 2 080 (зарплата АУП)
= 1 33170049При переводе заработной платы в разряд переменных затрат падение прибыли замедлилось
планируемая величина составила 49, а не 32 тыс. руб.Понятно, что пример утрирован: сложно оплату труда сделать полно¬
стью зависимой от объемов продаж, определенные оклады будут сохранены.
Следовательно, эффект по “замедлению падения” прибыли будет менее замет¬
ным. При низкой доле заработной платы в составе затрат манипуляции с ее
величиной не приведут к ощутимому росту прибыли, но могут создать напря¬
женную обстановку в коллективе. Следовательно, управление производствен¬
ным рычагом целесообразно осуществлять на основании элементов, имеющихГлава 5. Анализ прибыльности135
значительный удельный вес в составе затрат. Стоит заметить, что при росте объ¬
емов продаж начисление зарплаты на основании окладов, а не как процента от
продаж будет более целесообразным с точки зрения максимизации прибыли.Итак, можно сделать следующие выводы:•	при одном и том же объеме реализации размер получаемой прибыли может
изменяться за счет изменения доли переменных и постоянных затрат;•	целесообразно изменять долю переменных и постоянных затрат за счет
элементов, имеющих значительный удельный вес в составе затрат.Изменение принципов начисления зарплаты — не единственный способ из¬
менения “распределения сил” между переменными и постоянными затратами.
Передача отдельных технологических операций для выполнения на сторону
(“знаменитый” аутсорсинг) — это способ сократить постоянные затраты, свя¬
занные с эксплуатацией собственного оборудования. При росте объемов продаж,
напротив, возникает вопрос об организации производства отдельных комплек¬
тующих силами самого предприятия, отказа от их приобретения на стороне.5.5.	Анализ безубыточностиПри анализе и планировании прибыли неизменно возникают вопросы: ка¬
кой объем реализации необходим для максимизации прибыли, какая струк¬
тура продаж обеспечит наибольшую прибыль, какой объем реализации допус¬
тим для того, чтобы “свести концы с концами”? Все эти вопросы пересекаются
в одной точке — определении того объема продаж, ниже которого предприятие
будет терять деньги, выше которого — зарабатывать. Этот минимально допус¬
тимый объем продаж, который покрывает все затраты на изготовление про¬
дукции, не принося при этом ни прибыли, ни убытков, носит название точки
безубыточности, а также иногда точки равновесия (break-event point — ВЕР);
возможные единицы измерения — денежные и натуральные.Как только достигнута точка безубыточности, можно вести речь о получении
прибыли. Свыше точки безубыточности каждая проданная единица продукции
приносит прибыль. Если же объем продаж не достигает точки безубыточности,
компания работает с убытком. В данном случае финансовое положение компа¬
нии неблагоприятно. Законы экономики неумолимы: убыточные предприятия
нежизнеспособны.При проведении анализа безубыточности решаются три основные задачи:•	определение точки безубыточности в денежном и натуральном выражении;•	определение “запаса прочности” компании с точки зрения прибыльнос¬
ти — степени удаленности реального состояния компании от точки безу¬
быточности;•	выявление и оценка причин, повлиявших на изменение “запаса прочнос¬
ти” компании.136Часть I. Диагностика финансового состояния компании
5.5.1.	Точка безубыточности в денежном выраженииТочка безубыточности (будем в дальнейшем использовать ее английскую
аббревиатуру ВЕР) определяется на основании данных об объемах реализации
продукции и затратах на ее изготовление. Обязательное условие расчетов —
разделение затрат на переменные и постоянные. Напомним, что переменные
затраты изменяются пропорционально объемам выпуска продукции (сырье,
материалы, комплектующие, сдельная зарплата, технологическая энергия).
Постоянные затраты не зависят об объемов производства (в частности, это рас¬
ходы на ремонт и содержание оборудования и зданий, арендные и лизинговые
платежи, расходы на отопление и освещение, повременная заработная плата).Искомая точка безубыточности в денежном выражении определяется фор¬
мулой, приведенной ниже.Если Выручка от реализации - Переменные затраты > 0, то_ _ _	..	. Постоянные затраты _Точка безубыточности (ден. выр.) =	х Выручка от реализации. (52)Маржинальная прибыльВыручка и затраты должны относиться к одному и тому же периоду времени
(месяц, квартал, полугодие, год). Точка безубыточности будет характеризовать
минимально допустимый объем продаж за тот же период.Условный пример. Расчет точки безубыточности в денежном выраженииРассмотрим вопросы расчета точки безубыточности и управленческого использования получен¬
ных данных на примере Компании 3 (табл. 5.3). Первый, наиболее простой вопрос: какую мини¬
мальную выручку должна иметь компания, чтобы покрывать текущие затраты?Таблица 5.3. Данные для расчета точки безубыточностиНаименование позицийПродукт 1Продукт 2Продукт 3ИтогоФактический объем продаж, ед. /мес.15 ед.10 ед.5 ед.Цена за единицу продукции, тыс. руб.10050120Итого объем реализации, тыс. руб./мес.1 5005006002 600Переменные затраты, тыс. руб./единицу602876Переменные затраты на весь объем9002803801 560реализации, тыс. руб./мес.Постоянные расходы, тыс. руб./мес.800800Прибыль, тыс. руб./мес.240Безубыточный объем реализации составляет 800/(2 600 — 1 560) х 2 600 = 2 000 тыс. руб. в ме¬
сяц. Фактический объем продаж 2 600 тыс. руб./мес. превышает точку безубыточности, что по¬
ложительно характеризует компанию.Глава 5. Анализ прибыльности137
Точка безубыточности — чуть ли ни единственный финансовый показатель,о	котором можно сказать: “Чем ниже, тем лучше”. Такие выводы логичны: чем
меньше необходимо продавать, чтобы начать получать прибыль, тем меньше
вероятность финансовых проблем (можно выразиться иначе — тем “проще” по¬
лучить доход). Однако для данного утверждения есть одно но, о котором стоит
сказать несколько слов.5.5.2.	Точка безубыточности как критерий
успешной работы компанииДовольно часто встречается утверждение: снижение точки безубыточности есть
критерий успешной работы компании; рост точки безубыточности — свидетельс¬
тво ухудшения ее финансового состояния. Необходимо помнить, что данные выра¬
жения справедливы только при условии, что масштабы компании не меняются.Расширение, рост компании неизбежно приводит к росту постоянных за¬
трат. Так, с увеличением объемов производства вырастут затраты на ремонт и
обслуживание оборудования. Расширение производственных мощностей, вы¬
пуск нового продукта — это арендная плата за новые помещения, привлечение
дополнительного персонала и, следовательно, дополнительные затраты на оп¬
лату труда, рост затрат на рекламу и продвижение товаров. Как только размер
компании увеличился (размер, измеряющийся объемами продаж), компания
выходит на новую, более высокую точку безубыточности.Получаем следующую закономерность: точка безубыточности изменяется
пропорционально масштабам, компании. Поэтому ВЕР мастерской по ремонту ав¬
томобилей будет всегда ниже, чем у предприятия — производителя автомобилей.
В свою очередь, производитель автомобилей будет иметь ВЕР заведомо ниже, чем
автомобильный консорциум с сетью предприятий и сбытовых центров по всему
миру. Очевидно, что сравнивать эти компании по точке безубыточности не объек¬
тивно. Если ориентироваться на минимум точки безубыточности, то предприятия
никогда не должны становиться больше маленькой ремонтной мастерской.Таким образом, точка безубыточности может дать объективный ответ не на
все вопросы. ВЕР всегда покажет, какой минимум продаж необходим, чтобы
компания работала без убытков. Но сказать, упрочилось или ослабло финансо¬
вое положение компании, ВЕР может не всегда. Для ответа на последний вопрос
определяется “запас прочности”.5.5.3.	Отклонение от точки безубыточности:
запас прочности по прибылиЧтобы определить, насколько близко предприятие подошло к границе, за
которой деятельность становится убыточной, определяется отклонение факти¬
ческого объема выручки, полученной при реализации продукции, от расчетной
величины точки безубыточности.138Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Абсол. отклонение от точки безуб.(ден. выр.) = Выручкафакт - Точка безуб.	(53)Здесь Выручка — фактическая выручка от реализации за период.Наиболее наглядным показателем, характеризующим степень удаленности
предприятия от точки безубыточности является запас прочности. Он показыва¬
ет, на сколько процентов может быть снижен объем реализации для сохранения
безубыточного уровня работы (либо на сколько процентов необходимо увели¬
чить объем реализации для достижения безубыточного уровня работы). Запас
прочности определяется как отношение абсолютного отклонения от точки безу¬
быточности к фактической величине выручки от реализации._	Абсол. отклонение от точки безубыточностиЗапас прочности =	, %	(54)Выручка от реализации (фактическая)Чем выше запас прочности, тем устойчивее положение компании с точки
зрения прибыльности: тем меньше стоит опасаться негативных изменений
рынка, а именно падения объема продаж. Запас прочности снимает влияние
масштаба компании (что не позволяла “точка безубыточности”), поэтому дает
возможность объективно, без каких-либо условий, сравнивать предприятия с
разными объемами продаж или оценивать изменения финансового положения
предприятия на различных этапах его жизни.Условный пример. Определение запаса прочности Компании 3 по прибылиДля примера, рассмотренного в табл. 5.3, запас прочности составляет (2 600 руб. — 2 ООО руб.)/
/2 600 руб. = 23%. Для обеспечения безубыточности предприятие может снизить объем реали¬
зации продукции на 23%. Можно проверить корректность полученного значения, а именно оп¬
ределить прибыль предприятия при снижении объемов реализации на 23%: 2 600 х (1 — 23%) —-	1 560 х (1 — 23%) — 800 = 0. Получена нулевая прибыль, т.е. обеспечена безубыточность.Пример из практики. Характеристика прибыльности деятельности
Компании 4 на основании показателей безубыточностиВ примере, приведенном в табл. 5.4, наблюдается рост абсолютной величины точки безубыточ¬
ности. Является ли это критерием ухудшения состояния компании с точки зрения прибыли?В данном случае не является. Как показывает анализ динамики общих активов и выручки от ре¬
ализации, компания динамично развивается (в частности, за последний год активы удвоились,
выручка от реализации выроста в 1,5 раза). С ростом масштабов компании естественным образом
возрастали постоянные затраты (на обслуживание новых фондов, оплату труда дополнительно
привлекаемого персонала). Как следствие, возрастала и точка безубыточности.Возрастающий запас прочности говорит о том, что, несмотря на рост абсолютной величины точки
безубыточности, финансовое положение компании с точки зрения получаемой прибыли стано¬
вится все более устойчивым.Глава 5. Анализ прибыльности139
Таблица 5.4. Анализ безубыточности в совокупности
с прочими параметрами деятельности компанииНаименование позиций	Отчетные даты01.01.0401.01.0501.01.06Выручка от реализации125 737278 426423 301Переменные затраты82 403168 310249 583Маржинальная прибыль43 334110 116173 718Постоянные затраты7 17821 00127 722Всего затраты89 581189 312277 305Точка безубыточности, тыс. руб.20 827,553 100,667 550,6Запас прочности (отклонение фактического объема
продаж от точки безубыточности), %83%81%84%Коэффициент общей ликвидности фактический2,52,31,2Коэффициент общей ликвидности необходимый1,41,31,2ЧОК фактический25 97373 55241 591ЧОК необходимый11 77829 17537 501Коэффициент автономии фактический13,74,71,7Коэффициент автономии необходимый7,02,21,6Показатели безубыточности необходимо рассматривать в совокупности с прочими фи¬
нансовыми показателями работы компании. В частности, необходимо помнить, что обеспе¬
чение безубыточного объема реализации еще не гарантирует получение денег. Полученная
прибыль “будет потрачена” на уплату налогов, приобретение оборудования, зданий, земли
(т.е. на осуществление капитальных вложений), на финансирование прироста потребности в обо¬
ротном капитале, погашение ранее привлеченных кредитов, выплату штрафов, пеней.При недостаточном уровне финансовой устойчивости и ликвидности принимать точку безубы¬
точности в качестве ориентира при построении финансового плана не объективно. В примере
из табл. 5.4 для последнего отчетного периода запас прочности составляет 84%. Это означает,
что компания могла иметь объем продаж на 84% меньше, при этом обеспечить безубыточную
деятельность. Но в данном периоде все финансовые показатели снизились до минимально до¬
пустимого уровня. Это означает, что заработанная в данном периоде прибыль (созданный за пе¬
риод прирост собственного капитала) была минимально допустимой для сохранения устойчивого
финансового положения и приемлемого уровня коэффициентов. Действительно, снизив объем
продаж на 84%, компания не понесла бы убытков, но значения всех основных финансовых пока¬
зателей непременно опустились бы ниже минимально допустимых.5.5.4.	Изменение точки безубыточности: определяющие факторыВозможны ситуации, при которых объемы реализации предприятия от пери¬
ода к периоду остаются стабильными, при этом точка безубыточности возраста¬
ет. Подобная ситуация является тревожным симптомом: зарабатывать прибыль
становится все сложнее. Важно определить причину роста точки безубыточнос¬
ти и принять необходимые меры по ее оптимизации.140Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Причины роста минимально допустимого объема продаж (роста точки безу¬
быточности) могут заключаться как в изменениях внешней среды, так и в дейс¬
твиях самой компании. Изменения внешней среды — это, в частности, рост цен
на поставляемые сырье, комплектующие, энергию, рост стоимости услуг по
доставке или обслуживанию оборудования. Действия компании, повлекшие за
собой рост точки безубыточности, как правило, связаны с постоянными затра¬
тами: например, произошло повышение заработной платы работников, было
выведено из строя оборудование, что привело к росту затрат на его ремонт, бес¬
контрольно расходовались тепло- и электроэнергия. Также возможной причи¬
ной роста точки безубыточности является изменение структуры продаж — ком¬
пания стала продавать меньше прибыльной продукции.На величину запаса прочности оказывают влияние три фактора:•	выручка от реализации продукции (работ, услуг);•	величина постоянных затрат;•	значение ценового коэффициента.Для того чтобы наглядно представить взаимосвязь запаса прочности с пере¬
численными параметрами, перепишем формулу (54) следующим образом:_	Лбе. отклонение от точки безубыточностиЗапас прочности —				Выручка от реализации_ Выручка - Точка безубыточности _ Точка безубыточности _В ыручка	Выручка	^ °^1	^ ПостЗатр х Выручка	ПостЗатр ^	1Выручка Маржинальная прибыль	Выручка Ценовой коэффициентЗдесь Выручка — фактическая величина выручки от реализации анализиру¬
емого периода;ПостЗатр — величина постоянных затрат в анализируемом периоде.Знак (положительный или отрицательный) и степень влияния отдельных
факторов на изменение запаса прочности можно выразить в виде конкретных
цифр, проведя факторный анализ изменения запаса прочности. Факторный
анализ предполагает выполнение ряда действий.1.	Определение абсолютного изменения запаса прочности за период: запас
прочности (г) - запас прочности (г - 1).2.	Определение знака и степени влияния объемов реализации: [Постоянные
затраты (/ — 1) / Выручка (/ - 1) / Ценовой коэффициент (г' - 1)] - [Постоянные
затраты (i — 1) / Выручка (г) / Ценовой коэффициент (/ — 1)].3.	Определение знака и степени влияния постоянных затрат: [Постоянные за¬
траты (/ — 1) / Выручка (/) / Ценовой коэффициент (/— 1)] - [Постоянные затраты
(/) / Выручка (/') / Ценовой коэффициент (I — 1)].Глава 5. Анализ прибыльности141
4.	Опреде л ениезнакаи степени влияния ценового коэффициента: [77б>с'та>шя&/е
затраты (/) / Выручка (/) / Ценовой коэффициент (/ — 1)] — [Постоянные затраты
(/) / Выручка (/) / Ценовой коэффициент (/)].Здесь (/) обозначает текущий интервал анализа, (/ - 1) — предыдущий ин¬
тервал.Пример проведения факторного анализа на конкретных значениях представ¬
лен в табл. 7.13 (см. главу 7).Факторы, определяющие величину запаса прочности, являются рычагами
оптимизации данного показателя. В частности, можно выделить следующие
пути повышения запаса прочности компании с точки зрения получаемой при¬
были:•	увеличение объема реализации продукции (только в том случае, если ве¬
личина маржинальной прибыли положительна!);•	снижение постоянных затрат;•	увеличение доли более прибыльной продукции — продукции с наиболь¬
шими ценовыми коэффициентами.Остановимся чуть подробнее на таком рычаге оптимизации запаса прочности,
как увеличение доли продукции с наибольшими ценовыми коэффициентами.5.5.5.	Маржинальный анализ продукции:
экономический смысл, методика расчетовМаржинальный анализ предполагает оценку потенциальной прибыльности
продукции (работ, услуг) с использованием соотношения цен на реализуемую
продукцию и переменных затрат на ее производство. Действительно, цены ре¬
ализации и переменные затраты (нормативы затрат) по отдельным видам про¬
дукции в большинстве случаев известны. При этом мы избегаем проблем с вы¬
бором метода распределения постоянных расходов.Маржинальный анализ продукции осуществляется на основании так назы¬
ваемых ценовых коэффициентов, которые для каждого вида продукции опреде¬
ляются по следующему алгоритму:гг „ , ,	Цена реализации {за ед)-ПеремЗатр (на ед) п/Ценовой коэффициент =	,% . (56)Цена реализации (за ед)Здесь ПеремЗатр (на ед.) — величина переменных затрат на единицу продукции.Ценовые коэффициенты можно назвать аналогами показателей прибыль¬
ности продаж. Чем выше значение ценового коэффициента, тем выше потен¬
циальная прибыльность данной продукции — больше резерв покрытия обще¬
производственных расходов и получения прибыли. Иными словами, наиболее
выгодно продавать изделия с наибольшим ценовым коэффициентом.142Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Условный пример. Расчет ценовых коэффициентов по отдельным видам
продукции. Влияние структуры продаж на объем получаемой прибылиПродолжим рассмотрение примера из табл. 5.3 и 5.4. В табл. 5.5 представлен расчет ценовых ко¬
эффициентов по отдельным видам продукции, производимым Компанией 3. Ценовой коэффициент
изделий 2 и 1 выше, чем изделия 3. Каких усилий (каких затрат) потребовало бы получение той же
выручки (2600 руб. в месяц) при иной структуре продаж, т.е. продаже только изделий 1 и 2?Таблица 5.5. Влияние структуры реализуемой продукции на прибыль компанииНаименование позицийПродукт 1П родукт 2 П родукт3Ценовой коэффициент(100 — 60)/100 =(50 - 28)/50 = (120 - 76)/120 =(sцена - переменные затраты)!цена=40%=44% =36%Возможный объем продаж, ед. /мес.11 ед.30 ед. 0Цена за единицу продукции, тыс. руб.10050 -Итого объем реализации, тыс. руб./мес.1 100+ 1 500 = 2 600(аналогичен объему реализации,отраженному в табл. 5.3: 2600 руб./мес.)Переменные затраты, тыс. руб./единицу6028 -Итого переменные затраты,(11 х 60 + 30 х 28) = 660 + 840 = 1 500тыс. руб./мес.(в примере из табл. 5.3 суммарныепеременные затраты составляют1 560 руб./мес.)Постоянные затраты, тыс. руб./мес.800Прибыль, руб./мес. (В примере из300табл. 5.3 прибыль была меньше: 240 тыс.руб./мес.)Точка безубыточности, руб./мес.800/(2 600 - 1 500) х 2 600 = 1 890(В примере из табл. 5.3 точкабезубыточности была больше:2 000 тыс. руб./мес.)Прибыль, полученная при расчете с измененной структурой продаж (продажа только изде¬
лий 1 и 2), составила 300 денежных единиц, в то время как в базовом расчете (см. табл. 5.3)
при том же объеме выручки от реализации прибыль составила 240 денежных единиц. Расчет
с измененной структурой продаж также показал более низкую точку безубыточности, чем
в исходном варианте расчетов (напомним: при неизменном объеме реализации более низкая
точка безубыточности является показателем более успешной работы компании).Как показывает пример, при одной и той же выручке от реализации можно получать разную при¬
быль и иметь различную величину точки безубыточности. Максимизировать прибыль и снизить
точку безубыточности можно, концентрируясь на продаже продукции с наибольшими ценовыми
коэффициентами. Безусловно, возможности роста объемов реализации того или иного продукта
ограничиваются спросом. Однако спрос также поддается корректировке. Например, средства,
высвободившиеся за счет отказа от производства изделия 3 (1 560 — 1 500 = 60 тыс. руб.) можно
было бы направить на рекламную компанию продукта с наибольшим ценовым коэффициентом,
а именно изделия 2.Глава 5. Анализ прибыльности143
Таким образом, снизить точку безубыточности можно, не только снижая затраты, но и изменяя
структуру реализуемой продукции. Формула идеального продуктового портфеля — совокуп¬
ность максимального ценового коэффициента и максимального спроса.5.5.5.1.	Что делать с продукцией, убыточной по маржинальной прибылиЕсли ценовой коэффициент по какому-либо продукту имеет отрицательное
значение, создается крайне негативная ситуация. Отрицательный ценовой ко¬
эффициент показывает, что цена реализации продукции не покрывает даже пе¬
ременных затрат на производство этого вида продукции. В подобной ситуации
вести речь о покрытии общепроизводственных расходов и получении прибыли
в принципе невозможно. Каждая продажа такого продукта приносит предпри¬
ятию убыток, т.е. с ростом объемов реализации возрастают убытки компании.
Для увеличения прибыли такой продукт целесообразно снять с производства.Решение об отказе от производства продукции, для которой цена реализации
не покрывает переменных затрат, отнюдь не однозначно. Существуют ситуации,
в которых компания какое-то время может осознанно реализовать продукцию,
убыточную по маржинальному показателю. Например, это возможно при вы¬
ходе на новые рынки: компания осуществляет демпинговую политику, направ¬
ленную на привлечение покупателей и вытеснение конкурентов. Возможно,
компания пытается сохранить сложившийся рынок в расчете на дальнейший
рост платежеспособности покупателей (любой знает, что в большинстве случаев
завоевать рынок дороже, чем поддержать его).В любом случае, продажа продукции, для которой цена реализации не пок¬
рывает переменных затрат, должна быть временным явлением. Необходимо
помнить, что продажа каждого такого изделия приносит предприятию убыток;
в перспективе это может привести предприятие к серьезным экономическим
проблемам.5.5.5.2.	Использование маржинального анализа при разработке системы
премирования менеджеров по продажамВ большинстве случаев система премирования персонала, ответственного за
привлечение заказов (объемы продаж), выглядит следующим образом: устанав¬
ливается процент вознаграждения в зависимости от достижения определенного
объема продаж. Таким образом персонал стимулируется на увеличение вало¬
вых поступлений от реализации продукции.Как мы выяснили при рассмотрении маржинального анализа, продук¬
ты отличаются друг от друга “возможностью приносить компании прибыль”.
Выручка, полученная от реализации продукта с высоким ценовым коэффици¬
ентом, принесет компании больше прибыли, чем тот же объем выручки, полу¬
ченный от реализации продукта с низким ценовым коэффициентом. В связи
с этим при разработке системы премирования менеджеров по продажам (объ¬
единим в этом понятии различные должности и службы, отвечающие за полу¬
чение заказов) целесообразно дифференцировать величину премии (процента)144Часть I. Диагностика финансового состояния компании
в зависимости от объемов реализации продукции с различными ценовым коэф¬
фициентами. Продажам продукции с более высоким ценовым коэффициентом
должна соответствовать более высокая величина премии. Таким образом персо¬
нал будет стимулирован на продажи продукции, способной приносить компа¬
нии наибольшую прибыль.Условный пример. Рост прибыли Компании 3 и размера
оплаты труда менеджеров по продажам при применении
дифференцированной премиальной шкалы, построенной с учетом
ценовых коэффициентов по отдельным видам продукцииПример, рассматриваемый в табл. 5.3—5.5, можно использовать для доказательства того, что, ус¬
танавливая дифференцированные ставки премии (процента от объема продаж) в зависимости от
маржинального показателя продукции, можно обеспечить прирост прибыли компании, а также
прирост абсолютной величины доходов сотрудников (табл. 5.6).Таблица 5.6. Использование маржинального анализа при
разработке системы оплаты труда в качестве одного из рычагов
максимизации прибыли компании и размеров оплаты трудаНаименование позицийПродукт 1Продукт 2Продукт 3ИтогоЦена за единицу
продукции, тыс. руб.10050120Переменные затраты
на единицу продукции,
тыс. руб.602876Ценовой коэффициент(100-60)/(50 - 28)/(120 -76)/(цена— переменные
затрать/) / ц енаИсходный вариант/100 = 40%/50 = 44%/120 = 36%Объем реализации,
единиц/месяц15105Выручка от реализации,
тыс. руб./мес.15x 100= 150050x 10 = 500120x5 = 6002 600Переменные затраты на
весь объем реализации,
тыс. руб./мес.Премиальные из расчета
объема продаж 1%,
тыс. руб./мес.Общепроизводственные
затраты за период (месяц),
тыс. руб./мес.Прибыль предприятия
за период (месяц),
тыс. руб./мес.60x 15 = 90028x 10 = 280
1% х 2 60076x5 = 3801 560
26
8002 600 — 1 560 —
-26-800 = 214Глава 5. Анализ прибыльности145
Окончание табл. 5.6Наименование позицийПродукт 1Продукт 2 Продукт 3 ИтогоВариант с измененной структурой реализуемой продукции: увеличен объем продаж продукции снаибольшим ценовым коэффициентомОбъем реализации,17,113 2единиц/месяц, измененпо сравнению с исходнымвариантомВыручка от реализации,100x17,1 = 171050x 13 = 650 120x2 = 240 2 600тыс. руб./мес.Та же суммарная выручкаот реализации, что ив исходном вариантеПеременные затраты55x 17,1 =940,528x 13 = 364 76x2 = 152 1 456,5на весь объем реализации,тыс. руб./мес.Дифференцированная(1,2%)(1,6%) (0,8%) 32,8шкала премиальных1,2% х 1710 = 20,51,6x650= 10,4 0,8% х 240 = 1,9с учетом маржинальныхкоэффициентов(наибольший ценовойкоэффициент —наибольший процентпремиальных)Общепроизводственные800затраты за период (месяц),тыс. руб./мес.Прибыль предприятия за2 600 - 1 456,5 -период (месяц), тыс. руб./-32,8-800 = 311мес. Получена большаяприбыль, чем в исходномварианте)Рост прибыли компании311-214 = 97при том же объеме продаж(2 600), тыс. руб.Рост премиальной32,8 - 26 = 6,8составляющейменеджеров при том жеобъеме продаж(2 600), тыс. руб.В примере из табл. 5.6 за счет концентрации усилий менеджеров на продаже изделий с более вы¬сокими ценовыми коэффициентами (за счет внедрения дифференцированной шкалы премиаль¬ных) достигнуты два положительных результата: рост прибыли компании — 45%, рост размераоплаты труда менеджеров- 26%.Разработка премиальной шкалы — предмет отдельного серьезного разговора.146Часть I. Диагностика финансового состояния компании
5.5.6.	Точка безубыточности в натуральном выраженииВажно знать не только минимально допустимую выручку в целом, но и не¬
обходимый вклад каждого продукта в общие результаты деятельности, т.е. ми¬
нимально необходимое количество продаж каждого вида продукции. Для этого
рассчитывается точка безубыточности в натуральном выражении._ _ ^	.	.	Постоянные затраты1очка оезубыточности (в наш. выр.) 		 7	ГГ 77	о	;	ГГ (57)Цена реализации {за ед.)- ПеремЗатр (на ед.)Формула работает безупречно, если компания производит только один вид
продукции. В реальности такие компании встречаются нечасто. Для определения
минимального объема продаж отдельных видов продукции в условиях многоно¬
менклатурного производства может быть использована следующая формула:^Точка безубыточности^(по продукту)Постоянные затраты
(Ц1-Пер31)+Г*°ш2 х(Ц,-Пер32) + ...+ 1*“" х(Цк-ЛерЗы)факт I	факт 1Здесь Цр Ц7,Цх — фактическая цена реализации продуктов 1, 2,..., N;
ПерЗр Пер37,ПерЗv — переменные затраты на единицу продукции;Уфакт1, Уфакт2, УфактЫ— фактические объемы реализации продуктов 1, 2, ...,
7У(либо планируемые объемы реализации продуктов 1, 2, ..., N, если расчет
производится по данным перспективного финансового плана).Условный пример. Определение точки безубыточности
в натуральном выражении (Компания 3)Для приведенного в табл. 5.3 примера безубыточность работы может обеспечить следующее со¬
четание объемов реализации продуктов 1, 2, 3:Точка безубыточности
(в натуральном выражении)
по продукту 1800	„с/ ,	= 11,6 (ед.).1П	S(Ю0-60) + ^х(50-28)+^х(120-76)Минимальный объем реализации изделия 1 — 11,6 ед.Минимальный объем реализации изделия 2: 10/15 х 11,6 = 7,7 ед.Минимальный объем реализации изделия 3: 5/15 х 11,6 = 3,9 ед.Корректность полученных результатов можно проверить расчетом:Прибыль = 11,6х (100- 60)+ 7,7 х (50~28)+ 3,9х (120 - 76)+ 800 = 0.Полученные результаты расчетов необходимо сравнить с фактическими данными. Если факти¬
ческие объемы реализации каждого продукта превышают минимально допустимые, это положи¬
тельно характеризует предприятие с точки зрения управления номенклатурой продукции.Отметим, что в качестве “базового” продукта для расчетов было выбрано изделие 1. Минимальные
объемы реализации продуктов 2 и 3 определялись по отношению к продукту 1 с помощью ко¬
эффициентов соответствия — отношения фактических объемов реализации продуктов 2 и 3Глава 5. Анализ прибыльности147
к продукту 1: 10/15, 5/15. В качестве базового может быть выбран любой другой продукт, при
этом полученные результаты будут идентичны. Если в качестве базового будет выбран продукт 2,
расчетная формула преобразится следующим образом:(	ВЕР	Лв натуральном выражениипо продукту 2Постоянные затраты{Р2-УС2)+Уфакт' х(Я>-VCt)+...+ V*°“N x{PN-VC„)факт 2факт 2(	ВЕР	Лв натуральном выражении\по продукту 2800(50-28) +(100-60)+^ х (120-76)-1,1 (ед.).Минимальный объем реализации изделия 2: 7,7 ед.Минимальный объем реализации изделия 1: 15/10 х 7,7 = 11,6 ед.Минимальный объем реализации изделия 1: 5/10 х 7,7 = 3,9 ед.Отметим закономерности:•	для продукта, выбранного базовым для расчета, коэффициент соответствия равен единице;•	для остальных продуктов коэффициент соответствия определяется как от¬
ношение фактического объема реализации каждого вида продукции к фак¬
тическому объему реализации продукта, выбранного базовым.Рассмотренный выше алгоритм предполагает, что все продукты в равной сте¬
пени участвуют в получении прибыли. В формуле заложен принцип “от каждо¬
го продукта по возможности”, т.е. предполагается, что продукты, имеющие на¬
ибольшую разницу между ценой и переменными затратами (наибольшую мар¬
жинальную прибыль) в состоянии покрыть больше постоянных затрат. Такой
уравнивающий подход не всегда позволяет объективно оценить необходимый
вклад отдельных видов продукции в общий результат.В составе постоянных затрат могут быть элементы, связанные с производс¬
твом конкретного вида продукции. Логично, что эти конкретные затраты долж¬
ны окупаться выручкой от продаж “их источника”. В данном случае целесооб¬
разно рассчитывать точку безубыточности в натуральном выражении на осно¬
вании управленческих затрат — с учетом распределения прямых постоянных
затрат по отдельным видам продукции.Условный пример. Расчет точки безубыточности с учетом выделения
прямых затрат по отдельным видам продукции (Компания 3)Предположим, что производство изделия 2 организовано на дополнительно арендованных пло¬
щадях на линии, приобретенной на условиях лизинга. В данном случае арендные и лизинговые
платежи должны окупаться исключительно изделием 2, но не распределяться на прочие виды
продукции (табл. 5.7).148Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 5.7. Расчет точки безубыточности в натуральном выраженииНаименование позицийПродукт 1Продукт 2Продукт 3Фактический объем продаж,15 ед.Ю ед.5 ед.ед. /мес.Цена за единицу продукции,10050120тыс. руб.Итого объем реализации,1500500600тыс. руб./мес.(всего 2 600)Переменные затраты,602876тыс. руб./единицуПостоянные затраты,090 + 64= 1540относящиеся на конкретныйвид продукции — продукт2 (лизинговые и арендныеплатежи), тыс. руб./мес.Распределение “оставшихся”646 х (1 500/2 600) =646 х (500/2 600) =646 х (600/2 600) =нераспределенных постоянных= 373= 124= 143затрат пропорциональнообъемам реализации,800 — 154 = 646 тыс. руб./мес.Точка безубыточности373/(100-60) = =(124+ 154)/(50 — 28) =143/(120- 76) =(минимально допустимый9,3 ед.— 12,6 ед.= 3,3 ед.объем продаж для обеспечениябезубыточности), единицФактический объем продаж,15 ед.Ю ед.5 ед.ед. /мес.Расчет на основании управленческих данных позволяет сделать вывод о том, что объемы реа¬лизации изделия 2 недостаточны для покрытия затрат на его производство. В данном периодепроизводство изделия 2 является убыточным (фактические продажи составляют 10 единиц, необ¬ходимые — 12,6 единицы), суммарная прибыль была получена за счет изделий 1 и 3.Рассмотрим более подробно вопрос о распределении постоянных затрат по
видам продукции — вопрос расчета управленческой себестоимости единицы
продукции.5.6.	Расчет себестоимости, распределение накладных
расходов: сколько стоит продукция, которую мы
производимНа любом этапе жизни компании существует задача учета, анализа и уп¬
равления затратами. В отличие, например, от вопроса управления компанией,
где из года в год возникают новые тенденции (сегодня — инновации, вчера —Глава 5. Анализ прибыльности149
объединения и поглощения), в учете затрат из года в год актуальными остают¬
ся одни и те же вопросы: как корректно определить затраты на производство
отдельных видов продукции и как эффективно использовать полученную ин¬
формацию. Привычность, будничность темы себестоимости нередко приводит
к формальному, без осмысления, подходу к расчетам и неполному использова¬
нию полученной информации.Определение себестоимости производимой продукции — классическая зада¬
ча, которая решается практически на каждом предприятии (организации, ком¬
пании). На подавляющем большинстве предприятий расчет себестоимости про¬
водится с использованием одной и той же методики, которую нередко называют
классической. Одним из положений этой методики является разделение посто¬
янных (накладных) расходов пропорционально заработной плате. Опыт пока¬
зывает, что заработная плата далеко не всегда является объективным критери¬
ем разнесения затрат по отдельным видам продукции. Таким образом, одной из
задач расчета себестоимости становится выбор объективных баз распределения
накладных расходов по отдельным видам продукции.5.6.1.	Наиболее распространенный подход к расчету
полной себестоимости продукцииЗадача расчета себестоимости продукции (работ, услуг) — определить затра¬
ты на изготовление отдельных видов продукции, иными словами, “привязать”
затраты к конкретному изделию. Эта формулировка необходима не для повто¬
рения азов, а для понимания того, какие погрешности могут возникнуть при
использовании “классической” (наиболее распространенной) методики, когда и
какие поправки в расчетах необходимы.Классический расчет себестоимости единицы продукции предполагает вы¬
полнение двух действий.1.	Определение переменных затрат на единицу продукции — затрат, изме¬
няющихся пропорционально объемам производства того или иного вида
продукции. Рассчитывается произведение норм расхода отдельных эле¬
ментов затрат на стоимость их приобретения. Типичным примером пере¬
менных затрат являются сырье, материалы, комплектующие, технологи¬
ческая энергия, сдельная заработная плата.2.	Суммирование постоянных затрат за период и их деление на конкретные
виды продукции (точнее было бы сказать, суммирование накладных рас¬
ходов периода, относимых на реализованную продукцию). Типичным
примером постоянных затрат являются расходы на содержание и ремонт
оборудования, зданий, сооружений, заработная плата административно¬
управленческого персонала, амортизационные отчисления, администра¬
тивные расходы. Нередко перечисленные “прочие” отражаются в специ¬
альных документах — ведомостях (сметах) общецеховых, общехозяйс¬150Часть I. Диагностика финансового состояния компании
твенных, общепроизводственных расходов. Часто деление общих затрат
на отдельные виды продукции осуществляется пропорционально заработ¬
ной плате основных производственных рабочих, начисленной по данным
видам продукции.Условный пример. Расчет себестоимости и анализ прибыльности
отдельных видов продукции при распределении постоянных затрат
пропорционально заработной плате основных рабочихКомпания 3, данные о которой представлены в табл. 5.8—5.10, производит три вида изделий.
При этом продукт 2 производится на автоматической линии, приобретенной на условиях лизинга,
линия размещена в дополнительно арендуемом помещении (прочие цеха находятся в собствен¬
ности предприятия). Компания располагает данными о переменных затратах по каждому виду
продукции, а также о сумме общепроизводственных (постоянных) затрат за отчетный период.
Задача: определить себестоимость и рентабельность каждого вида продукции.Таблица 5.8. Данные об объемах и ценах реализации продукции Компании 3Наименование позицийПродукт 1Продукт 2Продукт 3Цена за единицу продукции, тыс. руб.10050120Объем производства, единиц/месяц15105Итого объем реализации, тыс. руб./мес. (всего 2 600)1 500500600Таблица 5.9. Данные о переменных затратах на производствопродукции Компании 3 (тыс. руб. на единицу продукции)Наименование позицийИзделияПродукт 1Продукт 2Продукт 3ИтогоМатериалы, комплектующие, 302060электроэнергия переменного характераЗаработная плата основных рабочих 3081654переменного характераТаблица 5.10. Данные о постоянных затратах Компании 3 (тыс. руб./мес.)Общепроизводственные затратыСуммаИтогоЗаработная плата АУП с начислениями100Топливо, энергия, водоснабжение постоянного характера300620Амортизационные отчисления150Прочие70Лизинговые платежи9090Аренда дополнительных производственных помещений9090Итого800800Глава 5. Анализ прибыльности151
Используя методику расчета себестоимости “переменные затраты + постоянные затраты”, распреде¬
ленные пропорционально заработной плате, была получена следующая картина (табл. 5.11).Таблица 5.11. Изначально проведенный расчет себестоимости:
распределение общепроизводственных затрат пропорционально
заработной плате основных производственных рабочихНаименование позицийИзделияПродукт 1Продукт 2Продукт 3Переменные затраты на602876единицу продукции, тыс. руб.Доля заработной платы30/548/5416/54(база распределенияобщепроизводственных затрат)Постоянные затраты,800x30/54 = 444800x8/54= 119800 х 16/54 = 237распределенные на весь объемпроизводства, тыс. руб.Объем производства15 ед.10 ед.5 ед.(ед. в месяц)Постоянные затраты на единицу444/15 ед = 30119/10 ед = 12237/5 ед = 47продукции, тыс. руб.Итого затраты на единицу60 + 30 = 9028+12 = 4076 + 47 = 123продукции, тыс. руб.Прибыльность продаж:(100 — 90)/100 =(50 - 40)/50 = =(120 — 123)/120 =(Цена— Себестоимость) /= 10%20%= -з%/ЦенаОриентируясь на полученные значения, можно проранжировать продукцию по уровню прибыль¬ности: продукт 2 наиболее прибыльный, продукт 1 имеет средний уровень прибыльности, про¬дукт 3 убыточен. Сделаем вывод, который представляется очевидным: объемы реализации ицены по изделию 2 можно признать идеальными, по изделию 1 — приемлемыми, по изделию 3 —недостаточными. При формировании производственной программы на будущее возможно со¬хранение объемов реализации и цен по продуктам 1 и2, для продукта 3 необходимо увеличениеобъемов реализации либо цен, в противном случае его производство себя не оправдывает.Последовательность расчетов бесспорна, спорные вопросы возникают “внутри” шагов.5.6.2.	Проблемы классического подхода
к расчету полной себестоимостиСреди проблем расчета себестоимости можно условно выделить “техничес¬
кие” и методические (смысловые).К технической проблеме можно отнести отсутствие корректных и постоянно
обновляемых нормативных баз. Нередко фактический расход сырья, материа¬
лов, энергии на единицу продукции, а иногда и номенклатура расходных мате¬152Часть I. Диагностика финансового состояния компании
риалов отличаются от норм и номенклатуры, отраженных в нормативной базе
предприятия (базе, не обновляемой годами). Данная проблема возникает, как
правило, при расчете переменных затрат. Ее следствие — затруднения в адек¬
ватном “план-фактном” сравнении затрат.Методическая (смысловая) проблема возникает на этапе разделения постоян¬
ных затрат (общехозяйственных, общецеховых расходов) по видам продукции.
Как упоминалось выше, задача расчета себестоимости — привязать затраты
к конкретному изделию. Распределение постоянных затрат пропорционально
заработной плате предполагает, что заработная плата наиболее объективно
показывает, какая величина постоянных расходов связана с производством
того или иного изделия. На практике “степень задействованности” производс¬
твенных фондов при изготовлении отдельных видов продукции (следовательно,
затраты на содержание оборудования, зданий, сооружений, амортизационные
отчисления по оборудованию, зданиям и сооружениям), а также “степень за¬
действованности” управленческого персонала при изготовлении отдельных
видов продукции (следовательно, затраты на оплату труда АУП, администра¬
тивные, представительские расходы) отнюдь не всегда имеют прямую связь
с величиной заработной платы.Можно привести несколько примеров, в которых очевидна некорректность
распределения накладных расходов пропорционально заработной плате, в част¬
ности изготовление продуктов с различной степенью автоматизации производс¬
твенного процесса. Автоматизированное производство требует меньшего коли¬
чества производственного персонала, чем неавтоматизированное (безусловно,
есть исключения). Следовательно, общая величина заработной платы рабочих,
занятых производством продукции в условиях автоматизации, будет ниже, чем
по остальным продуктам (здесь тоже есть исключения, связанные с различной
квалификацией работников). Распределение по зарплате приведет к тому, что
меньшая доля накладных расходов придется на продукт, производимый авто¬
матизированно.В реальности автоматизированное производство требует затрат на обслужи¬
вание и ремонт, что увеличивает постоянные затраты компании. Приобретение
оборудования на условиях лизинга приводит к появлению лизинговых плате¬
жей в составе общехозяйственных расходов. Если автоматизированное произ¬
водство размещено на арендуемых площадях, в составе общехозяйственных
расходов будут присутствовать арендные платежи. Все перечисленные затраты
являются “следствием” продукта, производимого автоматизировано. Не вполне
справедливо переносить (перераспределять) их на другие изделия.Другой пример — продукты, при производстве которых заняты работники
различной квалификации. Предположим, один из продуктов требует использо¬
вания большего, чем другие, количества оборудования и большего количества
рабочего времени, но при этом производится рабочими с меньшими окладами
(меньшей квалификации). Начисленная заработная плата производственныхГлава 5. Анализ прибыльности153
рабочих по этому изделию может оказаться ниже, чем по остальным продук¬
там. Следовательно, будет ниже доля (и величина) постоянных затрат, спи¬
сываемых на это изделие. По здравому смыслу, чем больше времени станок
был задействован на изготовлении изделия, тем больше затрат на содержание
и ремонт оборудования должно “окупаться” этим изделием. Заработная плата,
начисляемая на повременной основе (оклады за месяц) не позволит корректно
учесть эту ситуацию.5.6.3.	Рекомендуемый подход к расчету полной себестоимостиПри экономическом подходе затраты должны относиться на тот или иной
вид продукции в соответствии с тем, насколько эти затраты связаны с произ¬
водством данного вида продукции. Аналогом компании в данном случае может
служить обычная коммунальная квартира, где отдельные виды продукции со¬
ответствуют отдельным жильцам.Если в коммунальной квартире установлен телефон, то абонентная плата
должна быть поделена на всех жильцов поровну. Если же один из соседей ре¬
гулярно ведет переговоры с австралийскими родственниками, то счета за пере¬
говоры должен оплачивать непосредственно он, деление этого счета поровну не
будет несправедливым.Если же один из соседей весь месяц пробыл в отпуске, покинув квартиру и пре¬
дусмотрительно отключив холодильник, то пришедший счет за свет соседям при¬
дется оплачивать без его участия. Попытка “перераспределить” на соседа часть
платы за электроэнергию вызовет с его стороны справедливый протест.Таким образом, для объективного распределения общепроизводственных
расходов необходимо уточнить, в какой степени элементы затрат связаны с про¬
изводством конкретного вида продукции.Наиболее очевидна база распределения для налогов с выручки от реализации
(примером может быть отмененный в настоящее время налог на пользователей
автомобильными дорогами). Налоги с выручки начисляются как проценты к вы¬
ручке от реализации конкретного изделия. Очевидно, что базой распределения
налога на пользователей автодорог по видам продукции должна быть выручка
от реализации данных видов продукции. По сути, этот налог является элементом
переменных затрат, т.е. затрат, зависящих от объемов реализации, хотя факти¬
чески данный налог отражается в составе общепроизводственных расходов.Выше были упомянуты и другие элементы общепроизводственных расходов,
которые могут иметь прямое отношение к конкретному изделию, например ли¬
зинговые платежи, арендные платежи, расходы на содержание и эксплуатацию
оборудования.154Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Условный пример. Расчет себестоимости и анализ прибыльности
отдельных видов продукции при использовании управленческого
подхода к распределению постоянных затратВ примере, рассмотренном в табл. 5.8—5.11, было уточнено, что Компания 3 приобрела на ус¬
ловиях лизинга линию для производства исключительно изделия 2. Линия размещена на допол¬
нительно арендуемых площадях. Таким образом, лизинговый и арендный платежи, вошедшие
в состав общепроизводственных расходов, являются “следствием” производства исключительно
изделия 2. Следовательно, перечисленные элементы затрат должны быть отнесены именно на
изделие 2, но не перераспределены на другие изделия каким-либо образом. С учетом только этих
двух корректировок расчет себестоимости продукции предприятия преобразится (табл. 5.12).Таблица 5.12. Управленческий подход: распределение
затрат по источникам их возникновенияНаименование позицийИзделияПродукт 1Продукт 2Продукт 3Переменные затраты не единицу602876продукции, тыс. руб. (нет изменений)Объем производства (ед. в месяц)15 ед.10 ед.5 ед.Лизинговые платежи, тыс. руб./мес.0900Аренда дополнительных0900производственных помещений, тыс.руб./мес.(Лизинговые платежи + Аренда0(90 + 90)/10 = 180дополнительных производственныхпомещений) на единицу продукции,тыс. руб.Нераспределенные620620620общепроизводственные затраты,тыс. руб.Прочие общепроизводственные затраты620x30/54 = 344620x8/54 = 92620x 16/54= 184(за исключением налогов, включаемыхв себестоимость, лизинговыхи арендных платежей) на весь объемпроизводства в месяц, тыс. руб.Для упрощения распределим, каки ранее, пропорционально заработнойплате производственных рабочихПрочие общехозяйственные затраты на344/15 = 2392/10 = 9,2184/5 = 37единицу продукции, тыс. руб.Итого затраты на единицу продукции,60 + 23 = 8328+ 18 + 9,2 = 55,276 + 37 = 113тыс. руб.Прибыльность продаж(100 — 83)/100 =(50 — 55,2)/50 =(120 — 113)/120 ={Цена - Себестоимость)/Цена= 17%= -ю%= 6%Сравним с картиной, полученной в классическом расчете.Прибыльность продаж10%20%-з%Глава 5. Анализ прибыльности155
Итак, картина в корне изменилась. При сложившихся объемах реализации
и ценах продукт 1 принес предприятию наибольший доход. Производство про¬
дукта 3 не является убыточным. Продукт 2 при сложившихся объемах реали¬
зации и ценах не оправдывает затрат на свое производство (не продукт 3, как
показал первоначальный расчет).Полученная в первоначальном расчете картина возникла только за счет ис¬
кусственного перераспределения затрат на другие изделия пропорционально
зарплате. Автоматизированная линия потребовала меньших, чем по другим
изделиям, трудозатрат и соответственно меньших затрат на оплату труда. При
перераспределении пропорционально заработной плате львиная доля затрат
легла на продукты 1 и 3, производство которых не в такой степени автоматизи¬
ровано, как изделия 2.В реальности именно в связи с производством продукта 2 у предприятия воз¬
никает два значительных по величине элемента затрат — лизинговые и арендные
платежи. Именно продукт 2 должен окупить эти затраты доходами от реализа¬
ции. В рассмотренном примере продукт 2 не обеспечивает доходов (цен и объемов
реализации), достаточных для покрытия затрат на свое производство.То, что в настоящее время продукт 2 убыточен по полной себестоимости, вов¬
се не перечеркивает его потенциальной прибыльности. Как показывает расчет
(см. табл. 5.5), изделие 2 обладает положительным и высоким ценовым коэф¬
фициентом, т.е. высоким потенциалом по получению прибыли. Убыточность
по полной себестоимости означает, что сложившихся объемов и цен реализа¬
ции данного продукта недостаточно для покрытия затрат на его производство
и с управленческой точки зрения необходимо стремиться к их (цены, объемы
реализации) увеличению. С управленческой точки зрения необходимо стре¬
миться к выполнению экономического правила функционирования предпри¬
ятия — обеспечению безубыточности производства каждого изделия. Однако
компенсировать недополученную на изделии 2 прибыль можно реализацией
других изделий.Таким образом, расчет себестоимости продукции целесообразно проводить
в определенном порядке.1.	Определение переменных затрат на производство единицы продукции по
нормам расхода. В состав переменных расходов необходимо включить на¬
логи с выручки от реализации, учитываемые в себестоимости продукции
(если таковые действуют).2.	Выделение в составе постоянных издержек тех затрат, которые могут
быть отнесены напрямую на конкретный вид продукции (связанных с
производством конкретного вида продукции). Определение затрат на еди¬
ницу продукции путем деления их абсолютной величины на объем произ¬
водства изделий данного вида.156Часть I. Диагностика финансового состояния компании
3.	Суммирование всех прочих, не отнесенных на конкретный вид продук¬
ции затрат за период. Деление на конкретные виды продукции пропор¬
ционально выбранной базе, например объемам реализации, трудоемкости
изготовления продукции, заработной плате основных производственных
рабочих.Для распределения прочих затрат, напрямую не отнесенных на конкретный
вид продукции, также можно предложить базы для распределения. Например,
затраты на ремонт и обслуживание оборудования, амортизацию оборудования
можно разделять во видам продукции пропорционально станко-часам, затра¬
ченным на изготовление конкретных видов продукции на данном оборудова¬
нии. Затраты на освещение и отопление производственных помещений — про¬
порционально площадям и кубатуре цехов, занятых при производстве конк¬
ретных видов продукции. Возможные базы распределения постоянных затрат
представлены в табл. 5.13.Таблица 5.13. Возможные базы распределения постоянных затратНаименование элементаРекомендуемая база отнесенияРасходы на содержание и эксплуатацию оборудования (РСЭО)МатериалыСтанко-часыАмортизацияОстаточная стоимость оборудованияИзносСтанко-часыЗаработная плата вспомогательногоСтанко-часыперсоналаРемонтСтанко-часыВода, канализация, сжатый воздух,Станко-часыэнергия постоянного характераОбщецеховые расходыМатериалыТрудоемкость изготовления продукции (нормо-часы)АмортизацияПлощади, занятые при изготовлении продукцииИзносТрудоемкость изготовления продукцииЗаработная плата вспомогательногоТрудоемкость изготовления продукцииперсоналаРемонтПлощади (кубатура) цеховЭнергия постоянного характераПлощади (кубатура)ТранспортТрудоемкость изготовления продукцииПрочееТрудоемкость изготовления продукцииГлава 5. Анализ прибыльности157
5.6.4.	Что делать с продукцией, убыточной по полной
себестоимости (далеко не всегда снимать с производства)Себестоимость продукта (работы, услуги), превышающая цену его реали¬
зации, говорит о том, что при сложившейся цене и объеме реализации произ¬
водство продукта не оправдывает себя полностью. Обычно данное утверждение
заканчивается на “не оправдывает себя” без уточнения “полностью”, что су¬
щественно меняет смысл фразы и базирующиеся на ней выводы. В частности,
логичным выводом представляется отказ от производства продукта, который
не оправдывает затрат на свое изготовление. Безусловно, вначале рассматри¬
вается возможность повышения цены реализации продукта либо наращива¬
ния его объемов продаж (что позволит снизить себестоимость изделия). Если
такая возможность отсутствует, вывод нередко бывает очевидным — снятие
продукта с производства.Стоит помнить, что себестоимость продукта (работы, услуги) объединяет
в себе не только затраты, напрямую связанные с его производством, но и затра¬
ты прочих цехов, заводоуправления, вспомогательных производств, которые
с анализируемым изделием не имеют прямой связи. Отказ от производства из¬
делия, убыточного по полной себестоимости, приведет к сокращению только
тех затрат, которые имеют прямую связь с его изготовлением. Прочие затраты,
которые “присутствовали” в составе себестоимости, но не имели прямой связи
с его производством, могут остаться без изменения. Например, входящие в со¬
став себестоимости затраты на содержание оборудования, зданий цехов и за¬
водоуправления, заработная плата управленцев (составляющие общецеховых
и общезаводских расходов) может не претерпеть никаких изменений в связи
с отказом от производства какого-либо продукта.Таким образом, оптимизация прибыли за счет отказа от производства убы¬
точного продукта возможна, если при этом сократятся все затраты, входящие
в себестоимость этого продукта. Такой случай (сокращение всех затрат, вхо¬
дящих в себестоимость продукции) является скорее исключением, чем прави¬
лом. В подавляющем большинстве случаев отказ от производства убыточного
продукта приведет к сокращению только части расходов компании. Решение
о снятии продукта, убыточного по полной себестоимости, будет эффективным
(т.е. приведет к росту прибыли компании) в случае, если выполняется следу¬
ющее условие (рис. 5.3):Выручка от реализации продукта i << (Переменные затраты на производство продукта i +	(58)+ Прямые постоянные затраты, связанные с производством продукта i).158Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Рис. 5.3. Принципиальный подход к принятию решения о снятии продукта
с производстваЕсли же выручка, получаемая от реализации убыточного по полной себес¬
тоимости продукта, превышает прямые затраты на его производство, то такой
продукт приносит определенный вклад на покрытие прочих расходов, напря¬
мую не связанных с производством данного продукта, т.е. приносит компании
доход. Если при этом наблюдается убыток по полной себестоимости, то можно
сказать: приносимый продуктом вклад на покрытие всех затрат недостаточен
(т.е. цена или объем реализации продукта недостаточны для покрытия полных
затрат на его производство), но вклад все-таки есть. С продуктом, для которого
наблюдается представленная выше ситуация, можно поступить, в частности,
следующим образом.•	Напрашивающееся, но не всегда легкореализуемое решение: повышение
цены и (или) объемов реализации продукта.•	Если в общем продажи компании прибыльны (совокупная выручка от про¬
даж покрывает совокупные затраты на производство продукции), можно
оставить все как есть на сегодняшний момент. В данном случае придется
иметь в виду, что в составе номенклатуры производимой продукции при¬
сутствуют продукты, которые приносят меньший доход, чем было бы же¬
лательно.•	Заменить производство рассматриваемого изделия новым продуктом,
для которого соблюдается условие [Выручка нового продукта - {Переменные
затраты + Прямые постоянные затраты на производство нового продукта)] >
[Выручка рассматриваемого продукта - {Переменные затраты + Прямые посто¬
янные затраты на производство рассматриваемого продукта)]. Просто отказ
от производства рассматриваемого продукта, к сожалению, лишит компа¬
нию пусть небольшого, но все же вклада на покрытие общих накладных
расходов и тем самым снизит получаемую прибыль.Глава 5. Анализ прибыльности159
Условный пример. Снижение объемов получаемой прибыли
при отказе от производства убыточного продукта (Компания 3)Расчет себестоимости отдельных изделий показал, что в составе номенклатуры реализуемой
продукции присутствует изделие, убыточное по полной себестоимости. Это изделие 2. Компания
рассматривает целесообразность снятия изделия 2 с производства с целью максимизации своей
прибыли. Если проанализировать, какие расходы компания будет нести после снятия продукта 2
с реализации, получится следующая картина (табл. 5.14).Таблица 5.14. Расчет эффекта от снятия с производства
продукта, убыточного по полной себестоимостиНаименование позиций	ИзделияПродукт 1 Продукт 2 Продукт 3Существующая прибыль компании (с учетом2600 -1560- 800 = 240производства изделия 2, убыточного по полной
себестоимости), тыс. руб.Снятие продукта 2 с производстваОбъем производства (единиц в месяц)1505Цена за единицу продукции, тыс. руб.1000120Переменные затраты не единицу продукции, тыс. руб.60076Лизинговые платежи, тыс. руб./мес.000Аренда дополнительных производственных помещений,
тыс. руб./мес.000Общепроизводственные затраты, тыс. руб./мес.620Существующая прибыль компании (с учетом
производства убыточного изделия 2) тыс. руб./мес.(15 x 100 + 5x 120)¬
— (15x 60 + 5x76) — 620= 200Как показывает расчет, в результате отказа от производства убыточного про¬
дукта прибыль компании не возросла, а наоборот сократилась. Анализ измене¬
ний затрат компании в связи с отказом от производства изделия 2 позволяет об¬
наружить причину такой ситуации. В связи с отказом от реализации продукта 2
компания более не будет нести переменных затрат: на сырье, технологическую
энергию, оплату труда рабочих (что будет верным, если рабочие, занятые на про¬
изводстве продукта 2, будут сокращены. Если же сокращения не произойдет,
заработная плата останется в составе расходов компании). Компания также не
будет нести часть постоянных затрат, в частности связанных с арендой помеще¬
ния и лизингом производственного оборудования (что не факт, так как сущест¬
вует лизинговый договор). Прочие накладные расходы в основном останутся на
прежнем уровне: освещение, отопление, ремонт цехов, занятых при производс¬
тве изделий 1 и 3 останутся такими же, как и ранее. Иными словами, при отказе
от производства изделия 2 компания перестанет нести только часть расходов,
которые были включены в состав себестоимости этого изделия. В результате160Часть I. Диагностика финансового состояния компании
“потеря” выручки от реализации продукта 2 оказалась больше “выигрыша” на
сокращении прямых затрат, связанных с его производством. Возможно, какие-
либо элементы общехозяйственных расходов или элементы цеховых расходов
по продуктам 1 и 3 все-таки сократятся в связи с отказом от производства из¬
делия 2. Для того чтобы решение о снятии продукта 2 было объективным, дало
эффект, это сокращение должно превышать значение 40. Значение получено из
анализа условия: 10 ед. х 50 руб./ед. < (10 ед. х 28 руб./ед. + 90 + 90 + Х)9 гдеХ— со¬
кращение прочих элементов постоянных затрат.Возможно, возникнет сомнение, что падение прибыльности вызвано следую¬
щей причиной: продукт 2 неверно назван убыточным, реально убыточный про¬
дукт, как показал первоначальный расчет, — это продукт 3. Проведя аналогич¬
ный расчет при отказе от производства продукта 3, мы получим еще большее
падение прибыли компании.Указанное в формуле (58) условие правомерно не только для принятия реше¬
ния о снятии с производства определенных видов продукции, но и для решения
аналогичной задачи для структурных подразделений компании, холдинга.Пример из практики. Необоснованное сокращение
сбытовой сети торговой компанииТорговая компания, имеющая разветвленную сбытовую сеть, поставила задачу оценить при¬
быльность деятельности отдельных торговых предприятий (торговых точек), входящих в сеть.
Сравнение доходов и затрат по отдельным торговым предприятиям показало, что некоторые
из них являются убыточными. В результате принимается решение об отказе от убыточных еди¬
ниц с целью максимизировать прибыль компании. Претворив в жизнь данное решение, компа¬
ния обнаруживает, что получен эффект, обратный ожидаемому: прибыль компании снизилась.
Объяснение данной ситуации крылось в особенности структуры компании и игнорировании пра¬
вила, представленного формулой (58).Структура компании имеет специфику, состоящую в том, что головная организация не осущест¬
вляет торговых операций, но ведет всю работу, связанную с приобретением товаров. В круг задач
головной организации входит поиск, установление и ведение контактов с поставщиками, обеспе¬
чение наиболее выгодных условий приобретения товаров (для перепродажи), финансирование
закупок (получение и возврат кредитов), доставка и хранение товаров, финансирование реклам¬
ной компании по продвижению торговой марки компании. Реализацию товаров конечному поку¬
пателю осуществляют непосредственно торговые предприятия (торговые точки).Головная организация, являясь центром затрат, но не центром прибыли, осуществляет распределе¬
ние своих расходов по торговым предприятиям. Таким образом, в составе затрат каждого торгового
предприятия присутствуют две составляющие. Первая составляющая — это прямые расходы конк¬
ретного торгового предприятия: затраты на оплату труда его сотрудников, плата за аренду площадей,
оплата коммунальных услуг и прочих административных расходов. Второй составляющей затрат яв¬
ляется доля расходов головной компании, распределенная на данное торговое предприятие.Отказ от ряда торговых предприятий привел к сокращению только первой части затрат — пря¬
мых затрат конкретной точки. Затраты головной организации при этом остались неизменными
(отказ от ряда торговых точек не затронул ни численность персонала, ни затраты по содержа¬
нию офиса головной организации). Как выяснилось позднее, доходы, приносимые сокращенны¬
ми торговыми предприятиями, покрывали прямые затраты на их содержание. Причиной убытковГлава 5. Анализ прибыльности161
явилась именно та часть затрат, которая представляла собой распределенные затраты головной
организации. Иными словами, каждое торговое предприятие вносило свой вклад на покрытие
накладных расходов головной организации; однако по ряду компаний данный вклад не был до¬
статочным для сложившегося уровня затрат головной организации. Отказавшись от этих торго¬
вых точек, компания “потеряла” пусть недостаточные, но все же поступления и ухудшила свое
финансовое положение.В данном случае возможным рычагом оптимизации прибыли явилось бы снижение затрат голо¬
вной компании. Также возможным рычагом оптимизации явилось бы расширение сбытовой сети,
что позволило бы уменьшить долю затрат головной организации в затратах отдельных торговых
предприятий.5.6.5.	Оценка прибыльности при организации производства
нового продукта на действующем предприятииУказанное в формуле (58) условие правомерно не только при принятии реше¬
ния о снятии с производства определенных видов продукции или отказе от ряда
структурных подразделений. Этим условием также можно руководствоваться
при оценке целесообразности принятия к производству (реализации) новых ви¬
дов продукции либо организации новых структурных подразделений. В этом
случае оценка прибыльности продукции на основании полной себестоимости не
всегда бывает объективной.Целью организации производства нового продукта (работы, услуг) является
получение дополнительной прибыли. Понятие “дополнительная” предполагает
разницу между значениями будущими и существующими. Расчет полной себес¬
тоимости нового продукта не позволит корректно определить дополнительную
прибыль от реализации нового продукта, так как объединит в себе затраты как
уже существующие, так и вновь возникшие в связи с реализацией проекта.Дополнительную прибыль, приносимую новым продуктом, позволит опреде¬
лить приростный метод (табл. 5.15).Таблица 5.15. Определение дополнительной
прибыли, приносимой новым продуктомДействиеСуть действияМетодика расчета1Определение дополнительной выручки отОпределяется как произведение объемовреализации новой продукцииреализации и цены новой продукции2Определение переменных затрат на произ¬Определяется на основании норм расхо¬водство нового вида продукциида сырья, материалов, комплектующих,
топлива, энергии, переменной заработной
платы по новому продукту162Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 5.15Действие Суть действияМетодика расчетаОпределение дополнительных постоянных
затрат, возникших на предприятии в связи
с реализацией проекта._Рассмотрение при¬
ростов по всем элементам (статьям затрат).
В том числе:•	дополнительные затраты на ремонт и
обслуживание оборудования•	дополнительные затраты на оплату
труда (постоянного характера)•	дополнительные амортизационные
отчисленияОпределяются изменения затрат, связан¬
ные с организацией производства нового
продукта, по всей технологической цепоч¬
ке. Учитываются абсолютные приросты
затрат, а не определенные с использова¬
нием себестоимостиУчитываются затраты на ремонт и обслу¬
живание нового оборудования (приобре¬
тенного в связи с реализацией проекта),
дополнительные затраты на ремонт и
обслуживание существующего оборудо¬
вания, которое будет задействовано при
производстве нового продукта (если тако¬
вые дополнительные затраты возникнут)Учитывается заработная плата персонала,
дополнительно привлеченного в связи с
реализацией проекта (численность до¬
полнительно привлеченного персонала х
заработная плата на чел.),
дополнительная заработная плата сущес¬
твующего управленческого персонала
предприятия, возникшая в связи с реали¬
зацией проекта (если такая заработная
плата возникнет)Учитываются амортизационные отчисле¬
ния по новому оборудованию, приобре¬
тенному в связи с реализацией проекта;
изменения амортизационных отчислений
по существующим фондам, которые
будут задействованы при производстве
нового продукта, как правило, не проис¬
ходит (изменение=0)•	лизинговые и арендные платежи
(по проекту)•	комиссионное вознаграждение банку
(если в связи с проектом будет при¬
влечен кредит)Определение дополнительной прибыли,
приносимой предприятию новым
продуктом[(1) — (2) — (3)] х [(1) — ставка налога на
прибыль)]Рассчитывается как разница выручки от
реализации нового продукта и прироста
затрат (переменных и постоянных), свя¬
занного с организацией производства
нового вида продукцииГлава 5. Анализ прибыльности163
Если дополнительная прибыль, приносимая новым продуктом, положитель¬
на, организацию производства нового продукта можно назвать целесообразной.
Отметим, что критерием целесообразности проекта будет также срок окупае¬
мости капитальных вложений, связанных с организацией производства нового
продукта, — затрат на приобретение и монтаж оборудования, строительство но¬
вых цехов, приобретение ноу-хау.Пример из практики. Необоснованный отказ
от расширения номенклатурного рядаМагазин рассматривает целесообразность принятия на реализацию дополнительного товара,
оценивает его рентабельность. Товар имеет достаточно высокую закупочную стоимость, при том
что цена его реализации конечному потребителю имеет жесткие рыночные ограничения. Магазин
имеет возможность разместить новый товар на существующих площадях без ущерба для имеюще¬
гося в наличии товара. Новый товар также не конкурирует с этими товарами, а значит, не создает
угрозу потери существующих объемов продаж. В связи с появлением нового товара магазин пла¬
нирует привлечь несколько новых продавцов-консультантов. Прочие составляющие затрат прак¬
тически не претерпевают изменений: помещение то же, следовательно, остаются теми же затраты
на аренду, освещение, отопление, водоснабжение (теми же по отношению к состоянию магазина
без нового товара; здесь не имеется в виду, что не повышаются цены на коммунальные услуги или
ставки арендных платежей). Совсем незначительно возрастают канцелярские расходы. Таким
образом, доходы и затраты магазина до и после принятия нового продукта можно представить
следующим образом (табл. 5.16). Безусловно, ситуация упрощена для наглядности.Таблица 5.16. Расширение номенклатурного ряда:
данные об изменении доходов и затратНаименование позицийДоходы и затраты магазинаСуществующее по¬Дополнительные до¬Будущее положе¬ложение (реализа¬ходы и затраты, свя¬ние (реализацияция Товара 1)занные с принятием к
реализации Товара 2Товар 1 + Товар 2)Товар 1Цена реализации, д.е./ед.50 д.е.50 д.е.Объем реализации, ед./мес.1500 ед.1 500 ед.Цена закупки, д.е./ед.35 д.е.35 д.е.Товар 2Цена реализации, д.е./ед.30 д.е.30 д.е.Объем реализации, ед./мес.400 ед.400 ед.Цена закупки, д.е./ед.25 д.е.25 д.е.Постоянные затраты (зара¬
ботная плата, коммунальные12 500 д.е.500 д.е.12 500 + 500 =
= 13 000 д.е.платежи, реклама, прочие
административные расхо¬
ды), д.е./ мес.164Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Компания провела расчет себестоимости товаров 1 и 2 при новых условиях и
получила следующие результаты (распределение накладных расходов осущест¬
влено пропорционально натуральным объемам продукции, что позволяла экви¬
валентность продукции):Себестоимость Товара 1: 35 + 13 ООО х 1 500/(500 + 400) = 42 (д.е.)*Цена реализации Товара 1: 50 д.е. Цена превышает себестоимость — товар
прибыльный.Себестоимость Товара 2: 25 + 1 300 х 400/(1 500 + 400) = 32 (д.е.).Цена реализации Товара 2: 30 д.е. Цена ниже себестоимости — товар убы¬
точный.По результатам расчетов магазин принял решение, что реализация Товара 2
нецелесообразна из-за его потенциальной убыточности.Однако, если сравнить существующую прибыль магазина с прибылью, возни¬
кающей с учетом реализации Товара 2, мы увидим прирост — дополнительную
прибыль. Действительно, при принятии к реализации Товара 2 магазин полу¬
чает дополнительную выручку в размере Объем продаж Товара 2 х Цена Товара 2.
При этом магазин несет дополнительные затраты по приобретению товара
в размере Объем продаж Товара 2 х Цена закупки Товара 2, а также незначительные
дополнительные расходы постоянного характера (заработная плата нескольких
новых продавцов-консультантов плюс небольшой прирост канцелярских расхо¬
дов, составляющие всего 500 д.е. в месяц).Если дополнительная выручка от реализации Товара 2 превышает дополни¬
тельные затраты, возникшие в связи с продажей этого товара, магазин получит
выгоду в виде дополнительной прибыли (табл. 5.17). Именно такая ситуация на¬
блюдается в рассматриваемом примере. За счет появления нового Товара 2 ма¬
газин увеличит получаемую прибыль на 1 500 д.е. При росте объемов продаж на
16% объем получаемой прибыли увеличился на 15%. Таким образом, продажа
нового Товара 2 не является убыточной, а наоборот, приносит магазину дополни¬
тельную прибыль. Есть все основания принять новый товар к реализации.Таблица 5.17. Расширение номенклатурного ряда:
расчет экономического эффектаНаименование позицийСуществующее
положение (реали¬
зация Товара1)Дополнительные до¬
ходы и затраты,свя¬
занные с принятием к
реализации Товара 2Будущее положение
(реализация
Товар 1 + Товар 2)Итого выручка от реализа¬1 500x50 = 75 000400x30= 12 00075 000 + 400x30 =ции, д.е./мес.= 87 ОООИтого текущие затраты,1 500x35+ 12500 =400x25 + 500= 10 5001 500x35 + 400x25 +д.е./мес.= 65 ООО+ 13 000 = 75 500Прибыль, д.е./мес.10 0001 50011500Глава 5. Анализ прибыльности165
Экономические расчеты можно дополнить комментарием, что расширение
номенклатуры реализуемых товаров является одним из факторов повышения
конкурентоспособности магазина.5.6.6.	Ремарка для торговых организаций: возможные
базы распределения затрат головной компании
по компаниям, входящим в холдингВ настоящее время торговый бизнес активно развивается. Как и любым дру¬
гим предприятиям, торговым компаниям приходится сталкиваться с пробле¬
мой распределения постоянных затрат и оценкой прибыльности отдельных тор¬
говых предприятий, точек, групп товаров. Ниже представлены рассуждения
по вопросу распределения затрат головной компании по торговым компаниям,
входящим в холдинг. Рассмотрен случай, при котором головная компания яв¬
ляется центром затрат — осуществляет закупку и доставку товаров. Продажа
товаров конечным покупателям осуществляется торговыми компаниями, вхо¬
дящими в холдинг (рис. 5.4). Торговые компании имеют возможность самосто¬
ятельно определять структуру реализуемых товаров, заказывая товары у голо¬
вной компании. При этом реализуемая продукция является однородной.Регион АРегион БРегион ВТорговые компанииКонечныеРис. 5.4. Структура сбытовой сети торговой компанииРассматриваются два ключевых варианта распределения затрат головной
компании по торговым предприятиям. (По каждому из них даны плюсы, мину¬
сы. Описание дано в форме рассуждения.)•	Распределение расходов головной компании по торговым компаниям яв¬
ляется абсолютной величиной.•	Включение расходов головной компании в цену продаж товаров (распре¬
деление расходов через каждую единицу продукции).166Часть I. Диагностика финансового состояния компании
5.6.6.1. Распределение расходов головной компании по торговым компаниямРаспределение расходов головной компании осуществляется исходя из их
общей величины пропорционально стоимости закупки товаров (не пропорцио¬
нально объемам, а пропорционально стоимости закупок, осуществляемых голо¬
вной компанией). Распределение затрат пропорционально объемам реализации
менее справедливо, так как в данном случае может “пострадать” компания, ко¬
торая имеет “наилучшую” структуру продаж, т.е. имеет большую долю продук¬
ции с максимальным ценовым коэффициентом. Утрированная ситуация: каж¬
дая торговая компания берет на реализацию товаров на 1 млн. руб., но первая
берет такие товары (такую структуру продукции), которые позволят ей с ко¬
нечного покупателя получить 1,5 млн. руб., а вторая, взяв другой ассортимент,
с того же миллиона продаст на 1,2 млн. руб. На первую компанию относить
большую часть затрат головной компании несправедливо — товаров взяли по¬
ровну, следовательно, затраты головной компании должны быть распределены
между данными компаниями поровну, т.е. пропорционально стоимости това¬
ров (1 млн. руб.) — по 50% .Распределение по площадям может быть корректным в случае, если струк¬
тура продаваемой продукции по торговым компаниям одинакова. В торговле
эффективность работы магазинов, торговых центров определяется показате¬
лем “съем (выручка) с 1 м2”. Другими словами предполагается, что, чем боль¬
ше площадь, тем больше “она должна продавать” и, следовательно, покрывать
затрат и приносить прибыли. Однако при разной структуре продаж в торговых
компаниях возможна такая ситуация (опять же утрированная): компания зани¬
мает минимальную площадь, при этом взял а на реализацию больше всех товаров
и продала их почти с нулевой наценкой. На данный значительный объем това¬
ров был взят кредит, потрачено много времени — по закупке, доставке, хране¬
нию. Распределение по площади покажет, что эта торговая компания с мини¬
мальной площадью должна покрыть меньше всех затрат. На деле оказалось,
что именно с закупкой товаров для этой компании были связаны основные
“хлопоты”, т.е. затраты.Выбор стоимости закупаемых товаров в качестве базы распределения мо¬
жет объясняться тем, что затраты на формирование первоначального объема
запасов продукции — кредитование (проценты, стоимость услуг банка), стра¬
хование и пр. — связаны со стоимостью приобретаемых товаров (не все, мож¬
но поспорить). Например, чем больше стоимость приобретаемых товаров, тем
больший необходим кредит (и проценты по нему), больше страховая сумма, ве¬
роятно, больше затраты времени сотрудников по оформлению документов, на¬
конец, больше риск.Итак, первый вариант распределения затрат головной компании по торговым
компаниям холдинга выглядит следующим образом: затраты (общая величина
затрат) головной компании относятся на торговые компании в абсолютном вы¬
ражении. База распределения — стоимость закупленных товаров, переданныхГлава 5. Анализ прибыльности167
торговой компании для реализации. Преимущество — относительная простота.
Недостаток — отсутствие у головной компании и торговых компаний адекват¬
ной базы для оценки прибыльности по изделиям и стимула у головной компа¬
нии по снижению затрат. Точнее говоря, торговая компания должна видеть, что
головная компания предлагает ей товары по более низким ценам, чем могли бы
предложить альтернативные поставщики. В этом случае торговой компании
очевидна ее выгода и неважно, какие составляющие затрат головная компания
включила в распределяемые затраты и каким образом эти затраты были рас¬
пределены. Если цена поставки продукции головной компании (включающая
распределенные накладные расходы) оказывается выше, чем у альтернативных
поставщиков, это сигнал головной компании снижать свои затраты. Таким об¬
разом, имеет смысл детализировать расчет: распределяются все затраты (общая
величина затрат) головной компании по видам продукции. База распределе¬
ния — стоимость закупаемых товаров.Условный пример. Сравнение различных вариантов распределения затрат
головной компании по торговым предприятиям (табл. 5.18—5.21)Таблица 5.18. Базовый вариант: распределение затрат головной компании
по торговым компаниям холдинга пропорционально затратам по закупке товаров
Головная компанияИтого накладные затраты головной компании (без стоимости приобретаемых товаров) 1500ИТОГО Прибыль (головные компании + торговые компании холдинга)	—50(2 100 - 1 100 - 550) + (2 200 - 1 200 - 550) + (2 900 - 1 650 - 700) - 1 500Торговая компания 1Площадь 500 кв.м.ИтогоВыручка (Объем продаж х Цена продаж)150 ед. х $10 + 50 ед. х $122 100Затраты по закупке товаров (Объем продаж х
х Стоимость закупки)150 ед. х $5 + 50 ед. х $71 100Затраты торговой компании 1550Прибыль после покрытия прямых затрат450Распределенные затраты головной компании1 500/(1 100 + 1 200 + 1 650) х 1 100418Прибыль после покрытия всех затрат32Прибыльность маржинальная (Выручка —
— Затраты по закупке)/Выручка(2 100 - 1 100)/2 10048%Прибыльность прямых затрат (Прибыль после
покрытия прямых затрат/(3атраты по закупк+
+ Затраты торговой компании)450/(1 100 + 550)27%Прибыльность всех затрат (Прибыль после
покрытия всех затрат/Полные затраты)32/(1 100 + 550 + 418)1,5%168Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Продолжение табл. 5.18Торговая компания 1Площадь 500 кв.м.ИтогоПрибыльность продаж 1 (Прибыль после
покрытия прямых затрат/Выручка)450/2 10021%Прибыльность продаж 2 (Прибыль/Выручка)32/2 1001,5%Торговая компания 2Площадь 500 кв.м.ИтогоВыручка (Объем продаж х Цена продаж)100 ед. х $10 + 100 ед. х$122 200Затраты по закупке товаров (Объем продаж х
х Стоимость закупки)100 ед. х $5 + 100 ед. х $71 200Затраты компании 2550Прибыль после покрытия прямых затрат450Распределенные затраты головной компании1 500/(1 100 + 1 200 + 1 650) х 1 200455Прибыль после покрытия всех затрат-5Прибыльность маржинальная (Выручка —
— Затраты по закупке)/Выручка(2 200 - 1 200)/2 20045%Прибыльность прямых затрат (Прибыль после
покрытия прямых затрат/(3атраты по закупке +
+ Затраты торговой компании)450/(1 200 + 550)26%Прибыльность всех затрат (Прибыль после
покрытия всех затрат/Полные затраты)-5/(1 200 + 550 + 455)-0,02%Прибыльность продаж 1 (Прибыль после
покрытия прямых затрат/Выручка)450/2 20020%Прибыльность продаж 2 (Прибыль/Выручка)-5/2 200-0,2%Торговая компания 3Площадь 400 кв.м.ИтогоВыручка (Объем продаж х Цена продаж)50 ед. х $10 + 200 ед. х $122 900Затраты по закупке товаров (Объем продаж х
х Стоимость закупки)50 ед. х $5 + 200 ед. х $71 650Затраты компании 3700Прибыль после покрытия прямых затрат550Распределенные затраты головной компании1500/(1 100 + 1 200 + 1 650) х 1 650627Прибыль после покрытия всех затрат-77Прибыльность маржинальная (Выручка —
— Затраты по закупке)/Выручка(2 900 - 1 650)/2 90043%Глава 5. Анализ прибыльности169
Окончание табл. 5.18Торговая компания 3Площадь 400 кв.м.	ИтогоПрибыльность прямых затрат (Прибыль после
покрытия прямых затрат/(3атраты по закупке +
+ Затраты торговой компании)550/(1 650 + 700)23%Прибыльность всех затрат (Прибыль после
покрытия всех затрат/Полные затраты)-77/(1 650 + 700 + 627)-0,02%Прибыльность продаж 1 (Прибыль после
покрытия прямых затрат/Выручка)550/2 90020%Прибыльность продаж 2 (Прибыль/Выручка)-77/2 900-0,2%По показателям прибыльности с каждого рубля затрат наибольшую прибыль приносила торговая
компания 1 — “взяла” товаров меньше всех, но создала с 1 рубля затрат на эти товары наиболь¬
ший объем продаж.Таблица 5.19. Распределение затрат головной компании по торговым
компаниям холдинга пропорционально объемам продажПолучится занижение результата продавца с лучшей структурой продаж. В базовом
Взял меньше, продал больше — это его заслуга, отнесение затрат по	вариантевыручке не вполне справедливоКомпания 1 (у нееРаспределенные1 500 х (2 100 + 2 200 +438418лучшая структуразатраты+ 2 900) х 500продаж — лучший ценовойкоэффициент)Прибыль1232Компания 2Распределенные1 500 х (2 100 + 2 200 +458455затраты+ 2 900) х 2 200Прибыль-8-5Компания 3Распределенные1 500 х (2 100 + 2 200 +604627затраты+ 2 900) х 2 900Прибыль-54-77Таблица 5.20. Распределение затрат головной компании по торговым
компаниям холдинга пропорционально торговым площадям компанийПолучится завышение результата у компании с меньшими площадями,	В базовомтак как результат для компании — это прежде всего прибыль, а не объем варианте
продажКомпания 1	Распределенные 1 500/(500 + 500+ 535 418затраты	+ 400) х 500Прибыль	—85 32Выручка (съем) с 1 м2 2 100/500 = 4,2170Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 5.20Получится завышение результата у компании с меньшими площадями,	В базовомтак как результат для компании — это прежде всего прибыль, а не объем варианте
продажКомпания 2РаспределенныезатратыПрибыльВыручка (съем) с 1 м21	500/(500 + 500 +
+ 400) х 5002	200/500 = 4,4535 455
-85 -5Компания 3 (минимальнаяРаспределенные1 500/(500 + 500 +428 627площадь, но наихудшаязатраты+ 400)х400структура продаж,наихудшая отдача на рубльзатрат)Прибыль122 -5Выручка (съем) с 1 м22 900/400 = 7,2(выручка с 1 м2
торговой площади
выше всех, но
худшая структура
продаж)По такой технологии распределения затрат получается, что главное — занимать меньшие пло¬
щади, а не создавать большую отдачу с 1 рубля приобретенных товаров. Компания 3, которая
взяла продукции на реализацию в 1,5 раза больше других (1 650/1 100), создала прибыли для
покрытия расходов головной компании на 20% меньше других (прибыль после покрытия прямых
затрат 550/450 = 1,2). Другими словами, компания 3 товаров взяла в 1,5 раза больше, но прибы¬
ли создала не в 1,5 раза больше, а всего в 1,2 раза больше компаний 1 и 2. Распределение затрат
головной компании по площади торговых компаний покажет компанию 3 лидером, что не будет
объективным.5.6.6.2.	Включение расходов головной компании в цену продаж товаровКак отмечалось выше, целесообразно все же рассчитывать себестоимость
по продукции. Это важно для контроля затрат головной компании — сравни¬
вая эту величину с ценами поставки конкурентов, можно понять, все ли в по¬
рядке с затратами и объемами — не слишком ли высоки затраты (покупка,
доставка, содержание головной компании) для такого объема продаж. Иначе
говоря, головная компания передает (должна передавать) торговой компании
товар по такой цене, которая будет ниже, чем у альтернативных поставщиков,
и позволит торговым компаниям получить прибыль. Чтобы обеспечить такую
более низкую цену, головная компания будет мотивирована на снижение за¬
трат (табл. 5.21).Глава 5. Анализ прибыльности171
Таблица 5.21. Распределение затрат головной компании по торговым
компаниям холдинга пропорционально стоимости закупаемых товаровИтого общие затраты головной
компании1500Продукт 1 (цена закупки $5)Итого приобретенные товары по
$5 (по всем торговым компаниям)(150 + 100 + 50) = 300 ед.300x5 = 1 500Распределенные затраты головной1 500/(1 500+ 2 450) х570компании (пропорционально
закупочной стоимости товаров)Продукт 2 (цена закупки $7)х1 500Итого приобретенные товары по
$7 (по всем торговым компаниям)(50 + 100 + 200) = 350 ед.350x 7 = 2 450Распределенные затраты головной1 500/(1 500+ 2 450) х930компаниих 2 450Минимальная цена передачи(1 500 + 570) /300 ед. =Ниже цен альтернативныхторговым компаниям продукта 1= 6,9 доллара/ед.поставщиков — ситуация
приемлемаМинимальная цена передачи(2 450 + 930)/350 ед. =Выше цен альтернативныхторговым компаниям продукта 2= 9,6 доллара/ед.поставщиков — либо мы не
“добираем с объемами”,
либо необходимо добиваться
скидок при покупке товаров,
либо сокращать затраты
головной компанииМожно в “цену передачи торговым компаниям” включать процент рента¬
бельности. При этом установленная цена должна быть меньше цены альтерна¬
тивных поставщиков. Торговая компания получает возможность видеть, что
головная компания предлагает ей товары по более низким ценам, чем могли
бы предложить другие. В этом случае торговой компании очевидна ее выгода
и неважно, что включено в затраты и как включено. Если получаемая цена
оказывается выше, чем у альтернативных поставщиков, это сигнал головной
компании снижать свои затраты.172Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Глава бРентабельность
и рыночная стоимость
компании6.1.	Анализ рентабельностиЦель анализа рентабельности капитала — оценить способность компании
приносить доход на вложенный в нее капитал.От уровня рентабельности капитала зависит инвестиционная привлекатель¬
ность компании.Рентабельность капитала определяется прибыльностью деятельности орга¬
низации, но две указанные характеристики (прибыльность, рентабельность) не
тождественны. Прибыльность характеризует отдачу на вложенные в текущую
деятельность средства, рентабельность — отдачу на средства, вложенные в ак¬
тивы. Имея высокие показатели прибыльности, компания может характери¬
зоваться невысокими показателями рентабельности. Другими словами, полу¬
чаемая прибыль может быть приемлема относительно затрат на производство
продукции, но мала по отношению к масштабу компании.Характеристика рентабельности базируется на расчете трех основных пока¬
зателей — рентабельности всего капитала, собственного капитала и акционер¬
ного капитала.6.1.1.	Расчет и интерпретация основных показателейРентабельность всего капитала отражает, сколько денежных единиц чистой
прибыли без учета стоимости заемного капитала приходится на одну денежную
единицу вложенного в компанию капитала. В международной практике финансо¬
вого анализа показатель рентабельности всего капитала определяется по формуле
_ _	ЧП + Проценты х (1 — Ставка ННП)Рентабельность всего капитала =	, %• (59)Всего пассивов (<валюта оаланса)Здесь ЧП — величина чистой прибыли за период;Проценты — величина начисленных в анализируемом периоде процентовпо кредитам;Ставка ННП — ставка налога на прибыль;Всего пассивов {валюта баланса) — средняя величина общей величины пас¬
сивов в рассматриваемом периоде, т.е. {Итого пассивов на начало периода ++ Итого пассивов на конец периода)/2.В расчетах используются данные за период (не нарастающим итогом).В настоящее время при расчете рентабельности всего капитала нередко не¬
сколько отходят от классического алгоритма расчетов — в числителе формулы
рассматривается исключительно чистая прибыль. Данный ход делает три ос¬
новных показателя рентабельности более сопоставимыми, так как в этом слу¬
чае используется единая база расчета — величина чистой прибыли.Рентабельность собственного капитала характеризует эффективность ис¬
пользования вложенных в организацию собственных средств. Рентабельность
собственного капитала показывает, сколько чистой прибыли приходится на
рубль собственных средств компании._ ^	^	Чистая прибыльРентабельность сооств. капитала 		, %	(60)Собственный капиталЗдесь Собственный капитал — средняя величина собственного капитала
компании.Аналогично рассчитывается и интерпретируется рентабельность акцио¬
нерного капитала, определяемая как отношение чистой прибыли к величине
акционерного (уставного) капитала организации.Для оценки рентабельности компании за периоды различной продолжи¬
тельности, а также для сравнения различных компаний по показателям рен¬
табельности необходимо, чтобы перечисленные показатели были представлены
в адекватном для сравнения виде.Поскольку в расчетах показателей рентабельности используются данные за
анализируемый период, результат расчетов будет напрямую зависеть от продол¬
жительности этого периода. Сравнение показателей рентабельности Rel = 5%
(Предприятие 1) и Re2 = 8% (Предприятие 2) является корректным только в слу¬
чае, если оба коэффициента определены за одинаковые по продолжительности
периоды анализа, т.е. оба показателя рассчитаны за месяц, квартал, полугодие,
год. Если же Предприятие 1 проводило расчет по кварталам, а Предприятие 2 —
по годам, то в сопоставимом виде показатели рентабельности будут иметь зна¬
чение: Rel = 5% х (360 дней/90 дней) = 20%; Re2 = 8%. Таким образом, сопос¬
тавимость показателей рентабельности будет обеспечена, если показатели174Часть I. Диагностика финансового состояния компании
будут приведены к единому интервалу анализа, например к году. Приведение
показателей к годовому измерению осуществляется с помощью сомножителя
(360/Продолжительность интервала анализа в днях).Представление показателей рентабельности в годовом измерении наиболее
удобно. Стоимость капитала на рынке (процентные и депозитные ставки) и
макроэкономическое окружение (инфляция, ставка рефинансирования) харак¬
теризуются показателями в годовом выражении. При расчете рентабельности
в годовом выражении создается адекватная база для оценки результатов де¬
ятельности конкретной компании в отдельных периодах, а также для сравне¬
ния различных компаний между собой.6.1.2.	Факторы, определяющие рентабельность капитала компании.
Причины сокращения показателей и рычаги оптимизацииВыявление факторов, оказывающих влияние на рентабельность капитала,
возможно с помощью модификации формулы рентабельности собственного ка¬
питала, а именно умножения и деления формулы (60) на величину общих ак¬
тивов и выручки от реализации, а также последующей ее трансформации через
формулу (61.1) в формулу (61.2).„ ^	ЧП Выручка Всего активовРентабельность СК - = х	х ■	•	(61.1)С К Выручка Всего активовп	ЧП	Выручка Всего активовРентабельность СК 		х . ~ . х	=		(61.2)Выручка Всего активов	СКЗдесь ЧП — чистая прибыль за период;Выручка — выручка от реализации за период;СК — средняя величина собственного капитала;Всего активов — средняя величина активов предприятия.Полученная в результате преобразований формула устанавливает взаимо¬
связь рентабельности собственного капитала с тремя основными финансовыми
показателями деятельности компании: прибыльностью деятельности (Чистая
прибыль / Выручка от реализации), оборачиваемостью всех активов (Выручка
от реализации / Всего активов) и структурой источников финансирования
(Всего активов!Собственный капитал). Для рентабельности всего капитала оп¬
ределяющими параметрами будут два: прибыльность и оборачиваемость акти¬
вов (рис. 6.1).Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании175
Причины сокращения
рентабельности
собственного капитала•	Убытки•	Снижение оборачиваемости активов•	Изменение структуры источников финансирования
(структуры пассивов)Причины сокращения
рентабельности всегокапиталаРис. 6.1. Причины сокращения показателей рентабельности капиталаОчень полезно анализировать показатели рентабельности и эффективности
использования ресурсов во взаимосвязи. Степень влияния отдельных факторов
на изменение рентабельности собственного капитала можно выразить в виде
конкретных цифр, проведя факторный анализ изменения рентабельности собс¬
твенного капитала. Факторный анализ предполагает прохождение нескольких
шагов.1.	Определение абсолютного изменения рентабельности собственного капи¬
тала за период как Рентабельность собственного капитала (/) -Рентабельность
собственного капитала (/ - 1).2.	Определение знака и степени влияния оборачиваемости всех активовкак Оборачиваемость всех активов (/) х Прибыльность всей деятельности
(г - 1) х Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (i - 1)¬-	Оборачиваемость всех активов (/ — 1) х Прибыльность всей деятельности
(/' — 1) х Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (/ - 1).3.	ОпределениезнакаистепенивлиянияприбыльностивсейдеятельностикакОборачиваемость всех активов (/') х Прибыльность деятельности (/) х Отношение
средних активов к среднему собственному капиталу (i— 1) — Оборачиваемость всех
активов (/) х Прибыльность деятельности (z - 1) х Отношение средних активов
к среднему собственному капиталу {г - 1).4.	Определение знака и степени влияния структуры источников финан¬
сирования как Оборачиваемость всех активов (/) х Прибыльность деятель¬
ности (/) х Отношение средних активов к среднему собственному капиталу
(г) - Оборачиваемость всех активов (?) х Прибыльность деятельности (г) х
х Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (i— 1).Здесь (/) обозначает текущий интервал анализа, (/— 1) — предыдущий ин¬
тервал;Оборачиваемость всех активов = Выручка / Средние активы;Прибыльность деятельности Чистая прибыль / Выручка от реализации.Пример проведения факторного анализа на конкретных значениях представ¬
лен в табл. 7.9 (см. главу 7).176Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Все компании стараются увеличить рентабельность активов, но их воз¬
можности ограничиваются конкуренцией. Тогда под воздействием конку¬
ренции ожидаемая рентабельность активов принимает фиксированное зна¬
чение, и компании приходится выбирать между оборачиваемостью активов
или нормой прибыли.Если динамика показателей рентабельности всего капитала отличается от
динамики показателя рентабельности собственного капитала, единственная
причина такой ситуации — влияние структуры источников финансирования,
влияние финансового рычага.Пример из практики. Анализ причин изменения
рентабельности капитала Компании 4Анализ данных, представленных в табл. 6.1, позволяет сделать следующие выводы. Причиной
роста рентабельности капитала во втором отчетном периоде является совокупность роста при¬
быльности продаж и роста оборачиваемости активов. Следует отметить, что рост рентабельности
капитала мог бы быть выше, не допусти компания некоторого снижения оборачиваемости теку¬
щих активов.В последнем отчетном периоде на рентабельность капитала положительно повлиял дальнейший
рост прибыльности, однако его “перевесило" негативное влияние снижения оборачиваемости ак¬
тивов. При этом снижение оборачиваемости наблюдается в части оборотных активов.Снижение эффективности управления оборотными активами (примечание для данного примера:
значительный рост периода оборота дебиторской задолженности и некоторый рост объемов гото¬
вой продукции на складе) привело к снижению рентабельности капитала — как всего, так и собс¬
твенного. То, что рентабельность собственного капитала возросла при снижении рентабельности
собственных средств, объясняется влиянием структуры источников финансирования — опережа¬
ющим ростом доли заемного капитала в структуре пассивов (влиянием финансового рычага).Таблица 6.1. Анализ взаимосвязи рентабельности капитала
с оборачиваемостью активов и прибыльностью деятельности Компании 4Наименование позиций01.01.401.01.0501.01.06Рентабельность всего капитала12,4%27,8%26,4%Рентабельность собственного капитала14,0%31,9%38,1%Оборачиваемость всех активов0,550,970,88Затратный цикл, дни88,9106,6167Чистая прибыль, тыс. руб.30 64580 281126 772Прибыльность продаж29%32%34%Оценка эффекта финансового рычагаДля анализа эффективности управления структурой источников финансиро¬
вания компании рассчитывается так называемый эффект рычага. Суть эффек¬
та заключается в следующем.Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании177
Компания, используя заемные средства, увеличивает либо уменьшает рен¬
табельность собственного капитала. Снижение или увеличение рентабельности
собственного капитала зависит от средней стоимости заемного капитала и раз¬
мера финансового рычага.Влияние структуры источников финансирования на рентабельность собс¬
твенного капитала можно представить в следующем виде:( РентабельностьЛ+^собственного капитала) \ всего капитала }
Эффект рычага можно выразить так:(62){рычага )= (Рентабельность всего капитала — Стоимость ЗК) х	.	(63)СКЗдесь значение (Рентабельность собственного капитала. - Стоимость ЗК) пред¬
ставляет собой дифференциал рычага, а собственно финансовым рычагом назы¬
вается соотношение заемного и собственного капитала организации.,	„	Заемный капиталФинансовый рычаг =	 		(64)Сооственныи капиталРекомендуется использовать в расчетах средние значения заемного и собствен¬
ного капитала по анализируемому периоду: {Данные на начало периода + Данные на
конец периода)/2. Однако встречается подход, при котором используются не сред¬
ние, а абсолютные значения собственного и заемного капитала на конкретную
анализируемую дату. Выбор метода расчетов — на основании средних значений
или значений на конкретную отчетную дату — осуществляется в индивидуаль¬
ном порядке.Стоимость заемного капитала рассчитывается как отношение величины
платы за использование заемного капитала в анализируемом периоде к вели¬
чине заемного капитала. Необходимо отличать стоимость заемного капитала
от ставки процентов по кредитам. Они будут равны только в том случае, если
весь заемный капитал представляет собой кредиты. Под стоимостью заемного
капитала подразумевается стоимость, в которую обошлась компании каждая
денежная единица заемного капитала (но не только кредитных ресурсов), поэ¬
тому величина средней ставки процента будет ниже стоимости привлекаемых
организацией кредитных ресурсов.Проценты х (1 - Ставка ////77)+ ШтрафыСтоимость ЗК 									(65)ЗКЗдесь Проценты — величина начисленных в анализируемом периоде процен¬
тов по кредитам;Ставка ННП — ставка налога на прибыль;178Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Штрафы — штрафы, пени и иные санкции по просроченным задолженностям;ЗК — средняя величина заемного капитала компании {{Заемный капитал наначало периода + Заемный капитал па конец периода)/!).Разница рентабельности всего капитала и стоимости заемного капитала на¬
зывается дифференциалом рычага. Дифференциал рычага предоставляет ин¬
формацию для выбора целесообразной структуры источников финансирования.
В данном случае под выбором целесообразной структуры источников финанси¬
рования понимается выбор наиболее “дешевых” для организации источников.Произведение финансового рычага на его дифференциал определяет величи¬
ну эффекта рычага. Знак эффекта рычага (дифференциала рычага) отражает
целесообразность увеличения заемного капитала.•	Эффект рычага положительный. Увеличение заемного капитала повы¬
шает рентабельность собственного капитала.Если рентабельность всего капитала больше стоимости заемных источни¬
ков финансирования (стоимости заемного капитала), с точки зрения по¬
вышения рентабельности собственного капитала целесообразно увеличи¬
вать долю заемных средств.•	Эффект рычага отрицательный. Увеличение заемного капитала снижает
рентабельность собственного капитала.Если рентабельность всего капитала меньше стоимости заемных источни¬
ков финансирования, с точки зрения повышения рентабельности собствен¬
ного капитала целесообразно увеличивать долю собственных средств.Абсолютное значение эффекта рычага отражает степень влияния структуры
источников финансирования на рентабельность собственного капитала.Эффект финансового рычага возникает, если общая рентабельность активов
выше “цены” заемных средств (обычно кредита, облигаций, привилегирован¬
ных акций) или средней ставки процента по заемным средствам. Сила его воз¬
действия определяется величиной финансового рычага. При увеличении фи¬
нансового рычага банк может компенсировать возрастание своего риска повы¬
шением стоимости кредита (процента). Чем больше отношение заемных средств
к собственным, тем значительнее финансовый риск, связанный с деятельностью
организации: увеличивается риск невозмещения кредита для банкира; возрас¬
тает риск падения дивидендов и курса акций для инвестора.Правило финансового менеджмента гласит, что, обеспечив финансовую ус¬
тойчивость, целесообразно наращивать рентабельности собственного капитала.
Другими словами, рост показателей рентабельности собственного капитала при
падении финансовой устойчивости ниже допустимого уровня сложно назвать
целесообразным, хотя все может зависеть от целей, поставленных собственни¬
ками. Поэтому принятие решения о целесообразности наращивания или сокра¬
щения доли заемного (собственного) капитала должно осуществляться с учетом
обоих факторов — финансовой устойчивости и рентабельности (рис. 6.2).Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании179
Рентабельность собственного
капитала =Чистая прибыль
Собственный капиталРис. 6.2. Взаимосвязь показателей рентабельности собственного капи¬
тала и автономииПример из практики. Проведение анализа рентабельности
в совокупности с анализом финансовой устойчивостиВ Компании 4, информация о которой представлена в табл. 6.2, наблюдается устойчивый рост
рентабельности собственного капитала. В течение всего анализируемого периода рост доли за¬
емного капитала в общих пассивах положительно влиял на рентабельность собственного капи¬
тала (эффект рычага положительный и возрастает). При этом во всех периодах была обеспечена
финансовая устойчивость компании.Таким образом, изменение структуры источников финансирования компании в сторону роста доли
заемного капитала можно признать допустимым и эффективным. Дальнейший рост доли заемного
капитала также будет способствовать наращиванию рентабельности капитала (даже в случае при¬
влечения кредита средняя процентная ставка на заемный капитал будет ниже рентабельности всего
капитала). Однако при этом возможно снижение финансовой устойчивости компании.Учитывая необходимость обеспечения финансовой устойчивости, рекомендовать дальней¬
ший рост заемного капитала нецелесообразно. На практике это означает соблюдение правила:
Прирост (внеоборотных активов + наименее ликвидных оборотных активов) <=
<= [Прирост Собственного капитала + Заемный капитал (фактический) преды¬
дущего периода - Заемный капитал (допустимый) предыдущего периода]. Так как
в последнем периоде объем собственных средств был минимально допустимым, предложенное
выше условие изменяется: Прирост наименее ликвидных активов <= Прирост собственного
капитала. (Безусловно, если в качестве ориентира для соотношения собственного и заемного
капитала выбрана единица, то вывод о возможности дальнейшего наращивания доли заемного
капитала будет возможен.)Таблица 6.2. Расчет и анализ показателей рентабельности
и финансовой устойчивости Компании 4Наименование позиций01.01.0401.01.0501.01.06Рентабельность всего капитала12,4%27,8%26,4%Рентабельность собственного капитала14,0%31,9%38,1%Стоимость заемного капитала0,11%0,0%0,0%Дифференциал рычага12,29%27,8%26,4%Финансовый рычаг0,070,150,44Эффект рычага0,54%4,11%11,62%Коэффициент автономии фактический13,774,741,67Коэффициент автономии необходимый7,02,21,6180Часть I. Диагностика финансового состояния компании
6.2.	Рыночная оценка компанииВсе рассмотренные в предыдущих главах коэффициенты подразумевают
использование внутренней отчетности компании, которая, в свою очередь, ба¬
зируется на данных бухгалтерского учета. Зачастую бухгалтерская отчетность
не отражает рыночной оценки компании, но именно рыночная стоимость — на¬
иболее объективная цена, отражающая реальные экономические условия, в ко¬
торых работает компания. Например, остаточная стоимость основных средств
на балансе компании может не отражать реальной рыночной стоимости этого
оборудования или здания. Помимо основных и оборотных активов, любая ком¬
пания имеет нематериальные активы, которые вообще не учитываются в балан¬
се: репутация, имидж, профессионализм сотрудников, кредитная история, со¬
циальная значимость и т.д.В связи с этим для полноты финансового анализа с точки зрения потенциаль¬
ных инвесторов и владельцев акций необходима рыночная оценка компании.
Рассмотрим некоторые показатели.1.	Собственникам и потенциальным акционерам необходимо знать, на¬
сколько балансовая стоимость больше или меньше рыночной стоимости
компании. В развитой рыночной экономике рыночная стоимость компа¬
нии определяется следующим образом:( Рыночная стоимостьЛУ компании( Количество ЛгXV(66)уооыкновенных акции2.	Следующий показатель определяет, какая стоимость приходится на одну
акцию. Этот коэффициент “рыночная-балансовая стоимость” представ¬
ляет собой отношение рыночной цены акции к балансовой стоимости од¬
ной акции.f Коэффициент “рыночная —^балансовая стоимость\( Балансовая л
стоимость
одной акцииРыночная, цена акции
Балансовая стоимость одной акцииБалансовая стоимость собственного капитала
Количество акций в обращении(67)(68)Здесь Балансовая стоимость собственного капитала равна сумме стоимости
обыкновенных акций и нераспределенной (реинвестированной) прибыли;Количество акций в обращении — проданные акции компании.Следовательно, если рыночная стоимость больше балансовой стоимости
акции, то владельцы акций обладают большим капиталом, чем отражено
в финансовых отчетах. Чем больше этот параметр, тем дороже предпри¬
ятие на фондовом рынке по сравнению с рынком реальных активов.Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании181
3.	В дополнение к этой группе показателей можно рассмотреть показатель
соотношения рыночной и балансовой стоимости компании (коэффициент
uq Тобина”). Коэффициент показывает, во сколько раз дороже (дешевле) сто¬
ит компания на фондовом рынке по сравнению с рынком реальных активов.Рыночная стоимость активовq =		(69)Восстановительная стоимостьЗдесь Рыночная стоимость активов — стоимость обыкновенных и привиле¬
гированных акций, а также всех долговых обязательств компании;Восстановительная стоимость активов — стоимость всех активов компании
по стоимости их замещения, равной сумме расходов в текущих ценах на
создание подобного предприятия, но построенного с использованием сов¬
ременных технологий, материалов, стандартов.Если оценка активов компании фондовым рынком превышает стоимость
их замещения (значение коэффициента Тобина больше 1), у компании
появляется стимул к инвестициям, что может расцениваться как свиде¬
тельство полученной или ожидаемой положительной экономической при¬
были. Когда q меньше 1 (т.е. стоимость оборудования меньше стоимости
замещения), стимул инвестировать пропадает, в этом случае дешевле ку¬
пить активы на фондовом рынке.Использование индекса Тобина в качестве информации о положении
компании базируется на гипотезе эффективного финансового рынка.
Многочисленные исследования установили, что коэффициент q в сред¬
нем довольно устойчив во времени, а компании с высоким его значением
обычно обладают уникальными факторами производства или выпускают
уникальные товары, т.е. обладают ссыльными конкурентными преиму¬
ществами. Компании с небольшими значениями q действуют в конкурен¬
тных или регулируемых отраслях.4.	Коэффициент дивидендных выплат показывает, какая доля чистой при¬
были выплачена в виде дивидендов. Прибыль которая не выплачивается
в виде дивидендов, реинвестируется в бизнес.{ ГГ	7. 	~	 ЛКоэффициент
дивидендных выплатОбщая сумма дивидендов(70)Чистая прибыль компанииДля финансового благополучия предприятия важна величина нераспре¬
деленной прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов, именно она
пойдет на расширение производства, модернизацию, техническое перево¬
оружение компании. Поэтому зачастую компания принимает решение не
выплачивать какое-то время дивидендов, а использовать эти средства в
качестве источника финансирования инвестиций в компанию.182Часть I. Диагностика финансового состояния компании
5.	Коэффициент “ цена-прибыль” определяет степень доверия собственни¬
ков к данной компании, так как соотносит цену, которую они готовы за¬
платить за акцию, и тот доход, который приносит им акция.гг	_ ,, Рыночная цена акции	__Коэффициент цена- прибыль =		(71)Прибыль на акциюВысокие значения этого коэффициента могут означать:•	собственники и инвесторы ожидают высоких темпов роста дивидендов;•	акции относятся к низкорисковым, следовательно, собственники соглас¬
ны на меньший доход при небольшом риске;•	ожидается, что компания достигнет средних темпов роста, и выплачива¬
ются относительно высокие дивиденды.6.	Норма дивидендного дохода на акцию — это просто ожидаемый дивиденд
как часть цены акции. Показатель рассчитывается в процентах.ТТ	Дивиденд на одну акциюНорма дивидендного дохода =					, %	(72)Рыночная цена акцииУсловный примерВ табл. 6.3 и 6.4 представлена основная информация, которая необходима для расчета основных
показателей, характеризующих рыночную стоимость компании.Таблица 6.3. Баланс (тыс. руб.)Наименование позицийДаты01.01.200401.01.2005/. Внеоборотные активыОсновные средства8 2219 243Прочие внеоборотные активы1 1761 959Итого по разделу I9 39711 202//. Оборотные активыЗапасы1 2821 789Дебиторская задолженность1 5222 002Денежные средства161135Прочие оборотные активы128161Итого по разделу II3 0934 087БАЛАНС12 49015 288///. Капитал и резервыУставный капитал60156015Нераспределенная прибыль425781Итого по разделу III6 4406 797Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании183
Окончание табл. 6.3Наименование позиций	Даты01.01.200401.01.2005IV. Долгосрочные обязательстваЗаймы и кредиты2 4463 068Прочие долгосрочные обязательства1 5421 820Итого по разделу IV3 9884 888V. Краткосрочные обязательстваЗаймы и кредиты3331 342Кредиторская задолженность8871 233Прочие краткосрочные обязательства8421 028Итого по разделу V2 0623 604БАЛАНС12 49015 288Дополнительная финансовая информацияРыночная стоимость собственного капитала8107,44Количество акций, тыс. штук143,5Прибыль на акцию, руб.7,8Дивиденд на акцию, руб.2,0Рыночная цена акции, руб.56,5Таблица 6.4. Отчет о прибылях и убытках (тыс. руб.)Наименование позицийДаты01.01.200401.01.2005Выручка от реализации12 65515019Себестоимость реализованной продукции9 49211 190Валовая прибыль3 1633 829Коммерческие расходы1 3641 704Прибыль (убыток) от продаж1 7992 125Проценты к уплате218271Прибыль (убыток) до налогообложения1 5811 855Текущий налог на прибыль614739Чистая прибыль (убыток) отчетного периода9681 115Дивиденды125287184Часть I. Диагностика финансового состояния компании
1.	Рыночная стоимость собственного капитала (56,5 х 143,5 = 8 107,8 тыс. руб.) компании "XXX”
выше балансовой стоимости собственного капитала (6 797 тыс. руб.).2.	Коэффициент “рыночная—балансовая стоимость" (56,5/(6 797/143,5) = 1,2) показывает, что
компания стоит на 20% больше, чем вложили в нее собственники.3.	Коэффициент дивидендных выплат (287/1 115 = 0,26). По итогам 2005 года компания вы¬
платила 26% чистой прибыли в виде дивидендов, следовательно 74% было реинвестировано
в компанию “XXX”.4.	Коэффициент “цена—прибыль” для компании “XXX” (56,5/7,8 = 7,2). Инвесторы не ожидают
высоких темпов роста дивидендов.5.	Норма дивидендного дохода (2/56,5 = 0,035). В случае покупки акции по рыночной цене де¬
ржатель акции получит доход в размере 3,5%.Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании185
Глава 7Результаты финансового
анализа7.1.	Формирование управленческих решений
на основании данных финансового анализаВ целом по результатам анализа рассмотренных финансовых показателей
определяются направления управленческих воздействий, как видно из приве¬
денного на схеме примера (рис. 7.1).Кроме результатов анализа, выполненного с использованием описанных ме¬
тодов, о необходимости принятия мер по устранению нежелательных тенденций
в деятельности предприятия могут свидетельствовать следующие критерии:•	значительные постоянные потери при осуществлении основной произ¬
водственной деятельности;•	превышение некоторого критического уровня просроченной кредиторс¬
кой задолженности;•	чрезмерное использование краткосрочных заемных средств в качестве ис¬
точников финансирования долгосрочных вложений;•	устойчиво низкие значения коэффициентов ликвидности;•	хроническая нехватка оборотных средств;•	устойчиво увеличивающаяся до опасных пределов доля заемных средств
в общей сумме источников средств;•	неправильная реинвестиционная политика;•	превышение размеров заемных средств над установленными лимитами;•	хроническое невыполнение обязательств перед инвесторами, кредитора¬
ми и акционерами (в отношении своевременности возврата ссуд, выплаты
процентов и дивидендов);•	высокий удельный вес просроченной дебиторской задолженности;
•	наличие сверхнормативных и залежалых товаров и производственных за¬
пасов;•	ухудшение отношений с учреждениями банковской системы;•	вынужденное использование новых источников финансовых ресурсов на
относительно невыгодных условиях;•	применение в производственном процессе оборудования с истекшими сро¬
ками эксплуатации;•	потери долгосрочных контрактов;•	неблагоприятные изменения в портфеле заказов.Рис. 7.1. Использование результатов анализа для принятая управленческих решенииГлава 7. Результаты финансового анализа187
Для качественного финансового анализ нет необходимости рассчитывать все
известные коэффициенты, достаточно использовать незначительное количест¬
во показателей для обобщенной оценки уровня платежеспособности, финансо¬
вой устойчивости, рентабельности и оборачиваемости активов.Необходимо учитывать, что для коэффициентов не существует жестких стан¬
дартов, грамотная продуманная модификация показателей даст больше инфор¬
мации, чем слепое копирование формул. Для оценки финансового положения
необходимо сравнивать эти коэффициенты по периодам или с показателями де¬
ятельности аналогичных компаний.Прибыль — фундамент финансового благополучия компании. Но бухгалтер¬
ская прибыль не учитывает изменений в стоимости активов компании, которые
происходя ежегодно. Также следует помнить, что бухгалтеры могут использо¬
вать методы, которые позволяют занижать прибыль, или, если нужно, демонс¬
трировать картину стабильного роста прибыли в долгосрочном периоде — все
зависит от целей, которые преследует руководство компании. Поэтому анализ
финансовой отчетности позволяет понять, что держит компанию на плаву.7.2.	Построение и анализ отчета о движении денежных
средствДанные бухгалтерского баланса и отчета о прибылях предоставляют инфор¬
мацию о структуре средств, источниках финансирования, доходах и затратах
на конкретную дату, не отражая движения денежных средств в анализируемом
периоде. Для получения информации о величине и источниках поступлений де¬
нежных средств, а также о суммах и направлениях использования денежных
средств косвенным способом может быть построен отчет о движении денежных
средств (он представлен в табл. 7.4 далее в главе). В терминологии отчета о дви¬
жении денежных средств поступления финансовых ресурсов именуются прито¬
ками, расходование (использование) — оттоками денежных средств.Для построения косвенного отчета о движении денежных средств использу¬
ются данные баланса и отчета о прибылях и убытках, переведенного из нараста¬
ющего итога в отчет за периоды.Базовый принцип построения отчета о движении денежных средств можно
сформулировать следующим образом:•	анализ притоков и оттоков денежных средств проводится по направлениям
деятельности предприятия — основной, инвестиционной и финансовой;•	притоки денежных средств отражаются с положительным знаком, отто¬
ки — с отрицательным.Источниками денежных средств предприятия могут выступать прибыль от
основной деятельности за вычетом налога на прибыль, амортизация основных
фондов и нематериальных активов, доходы от реализации имущества, прочие188Часть I. Диагностика финансового состояния компании
доходы, а также привлеченные внешние источники финансирования (кредиты
и займы).Основные направления использования денежных средств связаны с увеличе¬
нием оборотного капитала, инвестициями в постоянные активы и обслужива¬
нием внешней задолженности, например выплаты по кредитам (рис. 7.2).Рис. 7.2. Движение денежных средств предприятия7.2.1.	Основная деятельностьДвижение денежных средств по основной деятельности связано с получени¬
ем дохода от реализации продукции и затратами на формирование оборотного
капитала (рис. 7.3).Приток денежных средств от реализации продукции определяется как раз¬
ница между выручкой от реализации и общими затратами на реализованную
продукцию рассматриваемого периода.Амортизация основных фондов и нематериальных активов, начисленная в ана¬
лизируемом периоде, также учитывается как приток денежных средств (включае¬
мая в состав текущих затрат, амортизация не является реальным оттоком денеж¬
ных средств). Из общей величины поступлений вычитаются уплаченные налоги,
в частности налог на прибыль. Таким образом, прибыль от основной деятельности,
связанную с реализацией продукции, можно определить по формулеПрибыль от основной деятельности = {Выручка от реализации --	Затраты на реализованную продукцию за период) +	(73)+ Амортизация за период - Налог на прибыль за период.Глава 7. Результаты финансового анализа189
“Притоки”“Оттоки”Отчисления в
бюджет и во
внебюджетные
фондыОплата налоговУплата процентов
за кредитtРис. 7.3. Потоки денежных средств от основной деятельностиИнформация о выручке, затратах и налоге на прибыль текущего периода
содержится в отчете о прибылях. Изменения амортизационных отчислений за
период можно запросить как дополнительную информацию.При описании денежных потоков по основной деятельности необходимо
учесть притоки и оттоки, связанные с формированием оборотного капитала.
Движение денежных средств анализируется по элементам оборотных акти¬
вов, за исключением денежных средств, и по элементам краткосрочных обяза¬
тельств, за исключением краткосрочных кредитов.Денежные потоки, связанные с формированием чистого оборотного капитала,
определяются по данным баланса. Потоки денежных средств, связанные с измене¬
нием оборотных активов, определяются как разница значений по статьям баланса
на предыдущую и текущую отчетную дату. В противоположность оборотным акти¬
вам, потоки, связанные с изменением краткосрочных обязательств, рассчитыва¬
ются как разница значений на текущую и предыдущую отчетную дату.А Оборотные активы = Оборотные активы (/’ — 1) — Оборотные активы (/)
АКраткосрочные обязательства = Краткосрочные обязательства (/) --	Краткосрочные обязательства (/ — 1)(74)190Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Здесь АОборотные активы, АКраткосрочные обязательства — изменения вели¬
чин отдельных элементов оборотных активов и краткосрочных обязательств,
ден. ед.;(/) — текущая отчетная дата;(/ - 1) — предыдущая отчетная дата.Разница в расчетах изменений оборотных активов и краткосрочных обяза¬
тельств имеет объяснение. Рост оборотных активов (приобретение новых запасов,
рост незавершенного производства) требует соответствующих затрат, т.е. оттоков
денежных средств. Поэтому увеличение оборотных активов отражается в отчете
о движении денежных средств со знаком “минус”. Сокращение оборотных активов
высвобождает денежные средства, т.е. появляется приток денежных средств.Рост краткосрочных обязательств представляет собой приток денежных
средств, который сокращает потребность в финансировании оборотного капита¬
ла. Сокращение величины краткосрочных обязательств увеличивает потребность
организации в финансовых ресурсах, поэтому отражается со знаком “минус”.Если в расчетах компании с покупателями и поставщиками значительный
вес имеют бартерные операции и взаимозачеты, при построении отчета о движе¬
нии денежных средств желательно выделить только ту часть доходов и затрат,
которые были получены живыми деньгами. Это касается и описания доходов от
основной деятельности, а также затрат на формирование оборотного капитала.Сумма поступлений от основной деятельности и изменений чистого оборот¬
ного капитала представляет собой общие поступления от основной деятельнос¬
ти. Общая величина поступлений от основной деятельности характеризует со¬
отношение доходов от реализации продукции (работ) и затрат на формирование
оборотного капитала.Отрицательная величина общих поступлений от основной деятельности
при наличии прибыли от основной деятельности свидетельствует о том, что
формирование оборотного капитала требует гораздо больших финансовых
вливаний, чем обеспечивает основная деятельность. Повторение данной си¬
туации из периода в период является негативной характеристикой для финан¬
сового состояния компании и требует оптимизационных мер как в управлении
оборотными активами и краткосрочными обязательствами, так и в обеспечении
прибыльности деятельности. В отдельных периодах отрицательная величина
поступлений от основной деятельности может являться следствием естествен¬
ных закономерностей, например при значительном увеличении объемов произ¬
водства (ввод нового производства, нового продукта) может возникать значи¬
тельный прирост потребности в финансировании оборотного капитала. Однако
в данной ситуации закономерным является единовременный прирост, а не пов¬
торяющийся из периода в период.Глава 7. Результаты финансового анализа191
Необходимо выяснить причины отрицательных итоговых поступлений от
основной деятельности. Например, это может быть низкая прибыльность про¬
даж либо неэффективное управление оборотным капиталом.Показатели прибыльности прояснят вопрос об уровне доходов от текущей
деятельности. Результаты анализа оборачиваемости дополнят информацию от¬
чета о движении денежных средств в вопросе характеристики принципов уп¬
равления оборотным капиталом.7.2.2.	Инвестиционная деятельностьПри описании денежных потоков, связанных с инвестиционной деятельнос¬
тью, рассматриваются оттоки средств на приобретение внеоборотных активов
и результаты от реализации имущества (рис. 7.4).Рис. 7.4. Потоки денежных средств от инвестиционной
деятельностиОперации, связанные с приобретением и реализацией имущества, находят
отражение в балансе (раздел “Внеоборотные активы”) и отчете о прибылях
и убытках в позиции “Прочие операционные доходы и расходы”. В балансе
отражается изменение остаточной стоимости внеоборотных активов, в отчете
о прибылях — результат от реализации имущества с точки зрения прибыли.Денежные потоки, связанные с приобретением и реализацией внеоборотных
активов, определяются как разница первоначальной стоимости внеоборотных
активов на предыдущую и текущую отчетную дату. Первоначальная стоимость
внеоборотных активов рассчитывается как сумма их остаточной стоимости192Часть I. Диагностика финансового состояния компании
и общей величины амортизационных отчислений. Таким образом, инвестици¬
онные издержки анализируемого периода можно определить по формулеИнвестиционные издержки =[Остаточная стоимость постоянных активов + Амортизация обгцая](1 - 1) - (75)-	[Остаточная стоимость постоянных активов + Амортизация общая](1).Здесь Амортизация общая — общая величина амортизации, начисленная на
рассматриваемую дату (нарастающим итогом), ден. ед.Величина прочих операционных доходов (расходов) периода напрямую пере¬
носится из отчета о прибылях в отчет о движении денежных средств.Общие инвестиционные затраты рекомендуется сравнить с общими поступ¬
лениями от основной деятельности. Таким образом можно сопоставить объемы
инвестиций с реальными финансовыми возможностями компании по финанси¬
рованию инвестиций за счет собственных средств.7.2.3.	Финансовая деятельностьПод финансовой деятельностью организации понимается привлечение и воз¬
врат заемных источников финансирования (кредиты, займы), выпуск обыкно¬
венных и привилегированных акций, выплата дивидендов, штрафов, пеней,
прочие внереализационные операции (рис. 7.5).“Притоки”	“Оттоки”Рис. 7.5. Потоки денежных средств от финансовой деятельностиГлава 7. Результаты финансового анализа	193
Денежные потоки, связанные с изменением уставного капитала, долгосроч¬
ных и краткосрочных кредитов определяются по данным баланса. При этом ис¬
пользуется следующая формула:АПассиеа = Пассив (i) - Пассив (i - 1).	(76)Величина прочих внереализационных доходов (расходов) периода напря¬
мую переносится из отчета о прибылях и убытках в отчет о движении денежных
средств. Оттоки денежных средств, связанные с выплатой процентов по при¬
влекаемым кредитам, отражаются в составе прочих операционных расходов, об
учете которых говорилось при описании инвестиционной деятельности.Сумма притоков и оттоков денежных средств по основной, инвестиционной
и финансовой деятельности образует чистый денежный поток. Величину чис¬
того денежного потока можно рассматривать как потенциальный приток де¬
нежных средств, которым должна располагать компания по результатам своей
деятельности.Фактическое изменение (фактический приток) денежных средств опреде¬
ляется по данным баланса и носит название фактический денежный поток.
Фактический денежный поток определяется как разница денежных средств ба¬
ланса на текущую и предыдущую отчетную дату. Его величина показывает, на
сколько в данном периоде анализа возросла или уменьшилась сумма денежных
средств, находящаяся в распоряжении компании.Разница между фактическим и чистым денежными потоками представляет
собой прочие потоки, движение которых не прослеживается по данным баланса
и отчета о прибылях и убытках. Отрицательные значения прочих потоков гово¬
рят о том, что предприятие несло такие затраты, как содержание объектов соци¬
альной сферы, выплата дивидендов и различного рода пособий. Положительные
значения по строке “Прочие потоки” могут быть связаны, например, с безвоз¬
мездными передачами предприятию имущества.Информация отчета о движении денежных средств поможет ответить на
вопросы:•	достаточно ли поступлений от основной деятельности для финансирова¬
ния оборотного капитала;•	достаточно ли средств предприятия для финансирования выбранной ин¬
вестиционной программы;•	возникает ли необходимость (и в каком объеме) в привлечении заемных
источников финансирования.194Часть I. Диагностика финансового состояния компании
7.3.	Пример аналитической записки по результатам
проведения анализа финансового состояния
компании7.3.1.	Исходная информация о компанииОсновным направлением деятельности Компании (в предыдущих разделах
условно называлась Компанией 4) является производство и реализация фарма¬
цевтической продукции. Продукция Компании пользуется стабильным спро¬
сом на российском рынке, который был завоеван и поддерживается благодаря
успешному сочетанию “цена-качество”. В последние годы спрос на продукцию
Компании имеет тенденцию к росту. Прогнозируемое увеличение спроса под¬
тверждается маркетинговыми исследованиями и результатами предваритель¬
ных переговоров Компании с потенциальными заказчиками. Ориентируясь на
увеличение спроса, руководство предприятия приняло решение о расширении
производственных мощностей. В предыдущем году было начато строительство
и оснащение цеха, запуск которого позволит в два раза увеличить объем произ¬
водства продукции.Для запуска нового производства (нового цеха) Компания планирует при¬
влечь кредитные ресурсы, для чего обращается к кредитующей организации.
Стандартная процедура работы с заемщиком — проведение анализа его финан¬
сового состояния. Задачей проведения анализа является характеристика состо¬
яния Компании на текущий момент времени, выявление динамики изменения
финансовой ситуации за последние годы и определение параметров деятельнос¬
ти, требующих наибольшего контроля в ближайшей перспективе.7.3.1.1.	Комментарии к подготовке исходной информации для анализаИсточниками информации для анализа являются баланс и отчет о прибы¬
лях и убытках Компании за период 01.01.03-01.01.06 с разбивкой по годам.
Отчетные данные представлены в тысячах рублей. Таким образом, анализируе¬
мый период составляет три года. Период анализа — 360 дней.Таблица 7.1. Баланс (Актив) (тыс. руб.)Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006/. Внеоборотные активыНематериальные активы0094239Основные средства121 867130 496102 229202 714Незавершенное строительство66 99873 91396 467149 182Доходные вложения в материальные0000ценностиГлава 7. Результаты финансового анализа195
Окончание табл. 7.1Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006Долгосрочные финансовые вложения45756868Отложенные налоговые активы0000Прочие внеоборотные активы0000Итого по разделу I188 910204 484198 858352 203//. Оборотные активыЗапасы11 51324 02054 66080 202В том числе:сырье, материалы и другие аналогичные
ценности8 2519 96926 09332 999животные на выращивании и откорме0000затраты в незавершенном производстве1 2271 8093 0824 502готовая продукция и товары для
перепродажи1 9169 91919 58437 308товары отгруженные08984 4054 937расходы будущих периодов461375227прочие запасы и затраты1151 3641 121229Налог на добавленную стоимость по
приобретенным ценностям2052636381 778Дебиторская задолженность (платежи по
которой ожидаются более чем через 12
месяцев после отчетной даты)0000В том числе покупатели и заказчики0000Дебиторская задолженность (платежи по
которой ожидаются в течение 12 месяцев
после отчетной даты)8 39217 67958 434187 704В том числе покупатели и заказчики40064954512182 993Краткосрочные финансовые вложения009 2250Денежные средства7327758 1267 201Прочие оборотные активы0000Итого по разделу II20 84242 737131 083276 885БАЛАНС209 752247 221329 941629 088196Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 7.2. Баланс (Пассив) (тыс. руб.)Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006III. Капитал и резервы
Уставный капитал87878787Собственные акции, выкупленные у0000акционеров
Добавочный капитал172 269179 947160 032188 464Резервный капитал8 3068 2788 0398 299В том числе:
резервы, образованные в соответствии с0000законодател ьствомрезервы, образованные в соответствии с8 3068 2788 0398 299учредительными документами
Нераспределенная прибыль (непокрытый17 83242 145104 252196 944убыток (—))Итого по разделу III198 494230 457272 410393 794IV. Долгосрочные обязательства
Займы и кредиты0000Отложенные налоговые обязательства0000Прочие долгосрочные обязательства0000Итого по разделу IV0000V. Краткосрочные обязательства
Займы и кредиты1 868122100Кредиторская задолженность8 90613 15251 865183312В том числе:
поставщики и подрядчики4 9748 44127 501138 829задолженность перед персоналом6181 1521 5401 777организациизадолженность перед государственными23969510942 793внебюджетными фондами
задолженность по налогам и сборам1 72310421 5732 948прочие кредиторы1 3521 82220 15736 965Задолженность участникам (учредителям)15314 92250 765по выплате доходов
Доходы будущих периодов0000Резервы предстоящих расходов4831 8607441 217Прочие краткосрочные обязательства0000Итого по разделу V11 25816 76457 531235 294БАЛАНС209 752247 221329 941629 088Глава 7. Результаты финансового анализа197
Таблица 7.3. Отчет о прибылях и убытках (тыс. руб.)Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006Доходы и расходы по обычным видам деятельностиВыручка (нетто) от продажи товаров,
продукции, работ, услуг (за вычетом НДС,
акцизов и аналогичных обязательных
платежей)124 000125 737278 426423 301Себестоимость реализации товаров,
продукции, работ, услуг80 00082 403168 310249 583Валовая прибыль44 ООО43 334110 116173 718Коммерческие расходы6 8907 17821 00127 722Управленческие расходы0000Прибыль (убыток) от продаж37 11036 15689 115145 996Прочие доходы и расходыПроценты к получению151723768Проценты к уплате6759120Доходы от участия в других организациях021117Прочие операционные доходы1 5644 2454539916Прочие операционные расходы1 3764 6661 2588 925Внереализационные доходы1563821 7101 599Внереализационные расходы536251 8361 875Прибыль (убыток) до налогообложения37 34935 47188 420146 786Отложенные налоговые активы0000Отложенные налоговые обязательства0000Текущий налог на прибыль3 0964 8858 15120 014Чистая прибыль (убыток) отчетного периода34 25330 58680 269126 772Таблица 7.4. Отчет о движении денежных средств (тыс. руб.)Наименование позицийДаты01.01.2003 01.01.2004 01.01.200501.01.2006Чистая прибыль37 11036 15689 115145 996Амортизация (за период)0000Прочие доходы/расходы-2 805-5 549-9 082-19 299Изменение запасов—1 71816 1246 906Изменение незавершенного—5821 2731 420производства198Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 7.4Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006Изменение готовой продукции—8 0039 66517 724Изменение дебиторской
задолженности—1 14757 370129 013Изменение прочих оборотных
активов—10 402-3 437-8 336Изменение кредиторской
задолженности—3 46719 060111 328Изменение расчетов с бюджетом и
персоналом3091 3183311Изменение прочих краткосрочных
обязательств2 37721 61063 124Изменение чистого оборотного
капитала—15 69939 007-31 036Денежный поток от операционной
деятельности14 90841 026157 733Изменение постоянных активов—-15 5740-153 345Денежный поток от инвестиционной
деятельности0-15 5740-153 345Изменение акционерного капитала—000Изменение кредитов—-647-1 2210Проценты по кредитам-67-59-120Прочие доходы/расходы—3824875Денежный поток от финансовой
деятельности-67-668-98575Суммарный денежный поток за
период (расчетный)-67-1 33440 0414 463Фактический денежный поток за
период'437 351-925Прочие потоки от инвестиционной и
финансовой деятельности"1 377-32 690-5 388Глава 7. Результаты финансового анализа199
Таблица 7.5. Структура баланса (%)Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006/. Внеоборотные активыНематериальные активы0,00,00,00,0Основные средства58,152,831,032,2Незавершенное строительство31,929,929,223,7Доходные вложения в материальные0,00,00,00,0ценностиДолгосрочные финансовые вложения0,00,00,00,0Отложенные налоговые активы0,00,00,00,0Прочие внеоборотные активы0,00,00,00,0Итого по разделу 190,182,760,356,0//. Оборотные активыЗапасы5,59,716,612,7В том числе:сырье, материалы и другие аналогичные3,94,07,95,2ценностиживотные на выращивании и откорме0,00,00,00,0затраты в незавершенном производстве0,60,70,90,7готовая продукция и товары для0,94,05,95,9перепродажитовары отгруженные0,00,41,30,8расходы будущих периодов0,00,00,10,0прочие запасы и затраты0,10,60,30,0Налог на добавленную стоимость по0,10,10,20,3приобретенным ценностямДебиторская задолженность (платежи0,00,00,00,0по которой ожидаются более чем через12 месяцев после отчетной даты)В том числе покупатели и заказчики0,00,00,00,0Дебиторская задолженность (платежи4,07,217,729,8по которой ожидаются в течение 12месяцев после отчетной даты)В том числе покупатели и заказчики0,20,316,529,1Краткосрочные финансовые вложения0,00,02,80,0Денежные средства0,30,32,51,1Прочие оборотные активы0,00,00,00,0Итого по разделу II9,917,339,744,0БАЛАНС100,0100,0100,0100,0200Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 7.5Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006///. Капитал и резервыУставный капитал0,00,00,00,0Собственные акции, выкупленные у0,00,00,00,0акционеровДобавочный капитал82,172,848,530,0Резервный капитал4,03,32,41,3В том числе:резервы, образованные в соответствии0,00,00,00,0с законодательствомрезервы, образованные в соответствии4,03,32,41,3с учредительными документамиНераспределенная прибыль8,517,031,631,3(непокрытый убыток (—))Итого по разделу III94,693,282,662,6/V. Долгосрочные обязательстваЗаймы и кредиты0,00,00,00,0Отложенные налоговые обязательства0,00,00,00,0Прочие долгосрочные обязательства0,00,00,00,0Итого по разделу IV0,00,00,00,0V. Краткосрочные обязательстваЗаймы и кредиты0,90,50,00,0Кредиторская задолженность:4,25,315,729,1В том числе:поставщики и подрядчики2,43,48,322,1задолженность перед персоналом0,30,50,50,3организациизадолженность перед государственными0,10,30,30,4внебюджетными фондамизадолженность по налогам и сборам0,80,40,50,5прочие кредиторы0,60,76,15,9Задолженность участникам0,00,21,58,1(учредителям) по выплате доходовДоходы будущих периодов0,00,00,00,0Резервы предстоящих расходов0,20,80,20,2Прочие краткосрочные обязательства0,00,00,00,0Итого по разделу V5,46,817,437,4БАЛАНС100,0100,0100,0100,0Глава 7. Результаты финансового анализа201
Таблица 7.6. Структура отчета о прибылях и убытках (%)Наименование позиций	Даты01.01.200301.01.200401.01.200501.01.2006Доходы и расходы по обычным видам деятельностиВыручка (нетто) от продажи товаров,100,0100,0100,0100,0продукции, работ, услуг (за вычетомНДС, акцизов и аналогичныхобязательных платежей)Себестоимость реализации товаров,64,565,560,559,0продукции, работ,услугВаловая прибыль35,534,539,541,0Коммерческие расходы5,65,77,56,5Управленческие расходы0,00,00,00,0Прибыль (убыток) от продаж29,928,832,034,5Прочие доходы и расходыПроценты к получению0,00,00,10,0Проценты к уплате0,10,00,00,0Доходы от участия в других0,00,00,00,0организацияхПрочие операционные доходы1,33,40,22,3Прочие операционные расходы1,13,70,52,1Внереализационные доходы0,10,30,60,4Внереализационные расходы0,00,50,70,4Прибыль (убыток) до налогообложения30,128,231,834,7Отложенные налоговые активы0,00,00,00,0Отложенные налоговые обязательства0,00,00,00,0Текущий налог на прибыль2,53,92,94,7Чистая прибыль (убыток) отчетного27,624,328,829,9периодаТаблица 7.7. Изменение статей баланса (в абсолютном выражении) (тыс. руб.)Наименование позицийДаты01.01.200301.01.200401.01.200501.01.2006/. Внеоборотные активыНематериальные активы—0+94+ 145Основные средства—+8 629-28 267+ 100 485Незавершенное строительство—+6915+22 554+52 715Доходные вложения в материальные—000ценности202Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Продолжение табл. 7.7Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006Долгосрочные финансовые вложения—+30-70Отложенные налоговые активы—000Прочие внеоборотные активы—000Итого внеоборотные активы
II. Оборотные активы+ 15 574-5 626+ 153 345ЗапасыВ том числе:+ 12 507+30 640+25 542сырье, материалы и другие аналогичные
ценности—+ 1 718+ 16 124+6 906животные на выращивании и откорме—000затраты в незавершенном производстве—+582+ 1 273+ 1 420готовая продукция и товары для
перепродажи—+8 003+9 665+ 17 724товары отгруженные—+898+3 507+532расходы будущих периодов—+57+314-148прочие запасы и затраты—+ 1 249-243-892Налог на добавленную стоимость по
приобретенным ценностям—+58+375+ 1 140Дебиторская задолженность (платежи
по которой ожидаются более чем через
12 месяцев после отчетной даты)000В том числе покупатели и заказчики—000Дебиторская задолженность (платежи
по которой ожидаются в течение 12
месяцев после отчетной даты)+9 287+40 755+ 129 270В том числе покупатели и заказчики—+249+53 863+ 128 481Краткосрочные финансовые вложения—0+9 225-9 225Денежные средства—+43+7 351-925Прочие оборотные активы—000Итого оборотные активы—+21 895+88 346+ 145 802БАЛАНС///. Капитал и резервы	+37 469+82 720+299 147Уставный капитал—000Собственные акции, выкупленные у
акционеров—000Добавочный капитал—+7 678-19915+28 432Глава 7. Результаты финансового анализа203
Окончание табл. 7.7Наименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.200501.01.2006Резервный капитал
В том числе:—-28-239+260резервы, образованные в соответствии с
закон одате л ьство м—000резервы, образованные в соответствии с
учредительными документами—-28-239+260Нераспределенная прибыль
(непокрытый убыток (-))—+24 313+62 107+92 692Итого собственный капиталIV. Долгосрочные обязательства"+31 963+41953+ 121 384Займы и кредиты—000Отложенные налоговые обязательства—000Прочие долгосрочные обязательства—000Итого долгосрочные обязательстваV. Краткосрочные обязательства000Займы и кредиты—-647-1 2210Кредиторская задолженность
В том числе:—+4 246+38 713+ 131 447поставщики и подрядчики—+3 467+ 19 060+111 328задолженность перед персоналом
организации—+534+388+237задолженность перед государственными
внебюджетными фондами—+456+399+ 1 699задолженность по налогам и сборам—-681+531+ 1 375прочие кредиторы—+470+ 18 335+ 16 808Задолженность участникам
(учредителям) по выплате доходов—+530+4 391+45 843Доходы будущих периодов—000Резервы предстоящих расходов—+ 1 377-1 116+473Прочие краткосрочные обязательства—000Итого краткосрочные обязательства—+5 506+40 767+ 177 763БАЛАНС—+37 469+82 720+299 147204Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 7.8. Изменение статей отчета о прибылях
и убытках (в абсолютном выражении) (тыс. руб.)Наименование позицийДаты01.01.200301.01.200401.01.2005 01.01.2006Доходы и расходы по обычным видам деятельностиВыручка от продажи товаров, продукции, —+ 1 737+152 689+ 144 875работ, услугСебестоимость реализации товаров, —+2 403+85 907+81273продукции, работ, услугВаловая прибыль —-666+66 782+63 602Коммерческие расходы —+288+ 13 823+6 721Управленческие расходы —000Прибыль (убыток) от продаж —-954+52 959+56 881Прочие доходы и расходыПроценты к получению —+2+220-169Проценты к уплате —-8-47-12Доходы от участия в других организациях —+21-10-4Прочие операционные доходы —+2 681-3 792+9 463Прочие операционные расходы —+3 290-3 408+7 667Внереализационные доходы —+226+ 1 328-111Внереализационные расходы —+572+ 1 211+39Прибыль (убыток) до налогообложения —-1 878+52 949+58 366Отложенные налоговые активы —000Отложенные налоговые обязательства —000Текущий налог на прибыль —+ 1 789+3 266+11 863Чистая прибыль (убыток) отчетного —-3 667+49 683+46 503периодаТаблица 7.9. ЛиквидностьНаименование позицийДаты01.01.03 01.01.04 01.01.0501.01.06Коэффициент общей ликвидности (CR) (рис. 7.6)1,852,55 2,281,18Коэффициент среднесрочной ликвидности (QR) (рис. 7.6)0,811,10 1,320,83Коэффициент абсолютной ликвидности (рис. 7.6)0,070,05 0,300,03Чистый оборотный капитал, NWC, тыс. руб. (рис. 7.7)958425973 7355241591Изменение коэффициента общей ликвидности—0,70 -0,27-1,10Влияние изменения инвестированного капитала—2,84 2,502,11Влияние изменения постоянных активов—-1,38 0,34-2,67Глава 7. Результаты финансового анализа205
Окончание табл. 7.9Наименование позиций01.01.0301.01.0401.01.05Даты01.01.06Влияние изменения текущих пассивов—-0,76-3,11-0,55Контроль—0,000,000,00Среднедневные платежи, тыс. руб.250291624898Текущие затраты, тыс. руб.86 89089 581189311277 305Налоговые выплаты, тыс. руб.3 0964 8858 15120 014Амортизация (за период), тыс. руб.0000Прирост запасов и затрат, тыс. руб.—10 30327 06226 050Коэффициент покрытия среднедневных платежей
денежными средствами, дни2,92,713,08,03.00
2,502.00
1,50¬
1,00
0,50 i
0,5001.01.200501.01.200601.01.200701.01.2008□	Коэффициент общей ликвидности (CR)□	Коэффициент абсолютной ликвидностиI Коэффициент среднесрочной ликвидности (OR)Рис. 7.6. График: ликвидностьРис. 7.7. График: чистый оборотный капитал
206	Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таблица 7.10. Финансовая устойчивостьНаименование позицийДаты01.01.0301.01.0401.01.0501.01.06Показатели финансовой независимостиСтоимость чистых активов, тыс. руб.198 495230 988277 332444 559Коэффициент автономии17,6313,754,741,67Коэффициент общей платежеспособности0,950,930,830,63Коэффициент маневренности0,050,110,270,11Доля собственных источников финансирования
оборотных активов, %46615615Коэффициент обеспеченности запасов собственными
источниками финансирования1,012,212,521,11Коэффициент обеспеченности процентов по кредитам553,88612,817 426,25—Коэффициент иммобилизации9,064,781,521,27Показатели самофинансированияКоэффициент обеспеченности долгосрочных активов
собственными средствами1,051,131,371,12Коэффициент самофинансирования, %—797773Коэффициент мобилизации инвестированного
капитала—0,511,130Коэффициент мобилизации накопленного капитала—0,670,770Показатель вероятности банкротстваПоказатель Альтмана Z—1,572,942,87Степень мобилизации активов0,100,170,400,44Рентабельность активов—0,160,310,30Уровень самофинансирования0,120,200,340,33Доля акционерного капитала в источниках0,000,000,000,00Оборачиваемость активов—0,550,960,88Доля долгосрочных кредитов в валюте баланса, %0000Коэффициент покрытия процентов558,4602,27 369,3—Общий коэффициент покрытия долга—1,17,0—Глава 7. Результаты финансового анализа207
Таблица 7.11. РентабельностьНаименование позицийДаты01.01.03 01.01.0401.01.0501.01.06Рентабельность всего капитала, %	132826Рентабельность собственного капитала, °/'о -143238Рентабельность акционерного капитала, (/о -35 15692 263145 715Рентабельность постоянных активов, %—164046Рентабельность оборотных активов, %—969262Анализ финансового рычагаДоля кредитов в заемных средствах, %17700Стоимость заемного капитала, %—000Дифференциал рычага, %—132826Финансовый рычаг—0,070,150,44Эффект рычага, %—1412Анализ формулы dupontРентабельность собственного капитала—0,140,320,38Оборачиваемость активов—0,550,960,88Прибыльность всей деятельности0,280,240,290,30Структура источников средств, %—107115144Изменение рентабельности собственного капитала ——0,180,06Влияние оборачиваемости всех активов——0,11-0,03Влияние прибыльности деятельности——0,050,01Влияние структуры источников——0,020,08Контроль——0,000,00Таблица 7.12. ОборачиваемостьНаименование позицийДаты01.01.03 I01.01.04 01.01.0501.01.06Оборачиваемость по отношению к выручке от реализацииКоэффициенты оборачиваемости(в годовом измерении)Оборачиваемость активов—0,550,960,88Период оборота всех активов, дни—654373408208Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 7.12Наименование позицийДаты01.01.0301.01.0401.01.0501.01.06Оборачиваемость постоянных активов—0,641,381,54Период оборота постоянных активов, дни—563261234Коэффициент износа постоянных активов, %0243019Оборачиваемость оборотных (текущих) активов—3,963,202,08Период оборота оборотных (текущих) активов,
дни91112173Расчет чистого циклаОборот запасов материалов, дни—26,123,325,1Оборот незавершенного производства, дни—4,33,23,2Оборот готовой продукции и товаров, дни—16,919,124,2Оборот дебиторской задолженности, дни—2,839,1105,0Оборот прочих оборотных активов, дни—38,722,09,5Затратный цикл, дни—88,9106,6167,0Оборот кредиторской задолженности, дни—19,223,270,7Оборот расчетов с бюджетом и персоналом, дни—7,84,65,0Оборот прочих краткосрочных обязательств,
дни—8,719,448,8Кредитный цикл, дни—35,747,2124,5Чистый цикл, дни—53,259,442,4Оборачиваемость по отношению киндивидуальным базамОборот запасов материалов, дни—39,838,642,6Оборот незавершенного производства, дни—6,65,25,5Оборот готовой продукции и товаров, дни—23,828,136,9Оборот дебиторской задолженности, дни—2,839,1105,0Оборот прочих оборотных активов, дни—54,332,314,4Оборот кредиторской задолженности, дни—27,034,2108,0Оборот расчетов с бюджетом и персоналом, дни—11,06,77,6Оборот прочих краткосрочных обязательств,
дни—12,228,674,5Глава 7. Результаты финансового анализа209
Таблица 7.13. ПрибыльностьНаименование позицийДаты01.01.0301.01.0401.01.0501.01.06Прибыльность продаж, %30293234Прибыльность всей деятельности, %28242930Прибыльность переменных затрат, %46445358Прибыльность постоянных затрат, %539504424527Прибыльность всех затрат, %43404753Маржинальная прибыль, тыс. руб.44 ООО43 334110 116173 718Ценовой коэффициент, %35344041Производственный рычаг, %1,21,21,21,2Точка безубыточности, тыс. руб.19 417,320 827,553 100,667 550,6Запас прочности, %84838184Изменение запаса прочности—-0,01-0,030,03Влияние объема реализации—0,000,090,07Влияние постоянных затрат—-0,01-0,14-0,04Влияние цены—0,000,030,01Контроль—0,000,000,00Таблица 7.14. Достаточные значения показателя общей ликвидностиНаименование позиций	Даты01.01.0301.01.0401.01.0501.01.06Оборот дебиторской задолженности, дни—2,839,1105,0Оборот кредиторской задолженности, дни—19,223,270,7Средняя величина дебиторской задолженности, тыс. руб.—97430 23212 3424Средняя величина кредиторской задолженности,
тыс. руб.—6 70817 97183 165Стоимость наименее ликвидной части текущих активов
(запасы материалов, незавершенное производство),
тыс. руб.9 47811 77829 17537 501Поступления от покупателей (дебиторская
задолженность и авансы), имеющиеся к сроку погашения
обязательств перед кредиторами, тыс. руб.6 70817 97183 165210Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Окончание табл. 7.14Наименование позиций	Даты01.01.03 01.01.04 01.01.05 01.01.06Средства, необходимые для обеспечения бесперебойных—000платежей поставщикам (для погашения кредиторскойзадолженности, выплаты авансов поставщикам), тыс. руб.Всего необходимо собственных средств (достаточная—11 77829 17537 501величина чистого оборотного капитала), тыс. руб.Фактическая величина чистого оборотного капитала,9 58425 97373 55241 591тыс. руб.Фактическая величина оборотных (текущих) активов,20 84242 737131 083276 885тыс. руб.Допустимая (нормальная) велич и на текущих пассивов,—30 959101 908239 384тыс. руб.Достаточный уровень коэффициента общей ликвидности—1,41,31,2Фактический уровень коэффициента общей ликвидности1,92,52,31,2Таблица 7.15. Достаточные значения коэффициента автономииНаименование позицийДаты01.01.200301.01.2004 01.01.2005 01.01.2006Стоимость наименее ликвидной части 198 388216 262228 033389 704активов (тыс. руб.)В том числе:внеоборотные активы, тыс. руб. 188 910204 484198 858352 203запасы материалов, незавершенное 9 47811 77829 17537 501производство, тыс. руб.Необходимый собственный капитал, тыс. 198 388216 262228033389 704руб.Фактическая величина активов (пассивов) 209 752247 221329941629 088компании — валюта баланса, тыс. руб.Допустимая (нормальная) величина 11 36430 959101908239 384заемного капитала, тыс. руб.Достаточный уровень соотношения 17,57,02,21,6Собственный капитал /Заемный капиталГлава 7. Результаты финансового анализа211
Окончание табл. 7.15Наименование позиций	Даты01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006Фактическое соотношение Собственный
капитал/Заемный капитал17,613,74,71,7Достаточный уровень соотношения
Собственный капитал/Всего пассивов0,90,90,70,6Фактическое соотношение Собственный
капитал/Всего пассивов0,90,90,80,67.3.2.	Общая характеристика динамики
финансовых показателей КомпанииНиже приведена динамика финансовых показателей деятельности Компании
в течение анализируемых трех лет.•	В течение 2003 и 2004 годов наблюдается устойчивый рост показателей
чистого оборотного капитала, ликвидности, прибыльности, рентабель¬
ности. Исключением является коэффициент автономии (финансовой ус¬
тойчивости), имеющий устойчивую тенденцию к сокращению.•	В 2005 году наблюдается резкое сокращение значений ЧОК, ликвиднос¬
ти, коэффициент автономии сохраняет тенденцию к снижению. Также
наблюдается незначительное снижение рентабельности всего капитала
при достаточно заметном росте рентабельности собственных средств.Основные показателиНаименование позицийДаты01.01.0301.01.0401.01.0501.01.06Коэффициент общей ликвидности1,852,552,281,18Коэффициент абсолютной ликвидности0,070,050,300,03Чистый оборотный капитал, NWC, тыс. руб.9 5842 59737 35524 1591Коэффициент общей платежеспособности0,950,930,830,63Коэффициент автономии17,6313,754,741,67Коэффициент самофинансирования, %—797773Рентабельность всего капитала, %—132826Рентабельность собственного капитала, %—143238Прибыльность всей деятельности, %28242930Таким образом, при проведении анализа особое внимание уделяется оценке
степени ухудшения финансового положения Компании в последнем отчетном
году, выявлению причин ухудшения ситуации и условий ее оптимизации.212Часть I. Диагностика финансового состояния компании
7.3.3.	Общая характеристика активов (имущества) КомпанииНа 01.01.06 общая балансовая стоимость имущества (активов) Компании со¬
ставляет 629 088 тыс. руб. За рассматриваемые три года (см. табл. 7.1, 7.2, 7.5
и 7.7) стоимость имущества Компании увеличилась в 3 раза. Рост активов на¬
блюдается ежегодно, при этом темпы их роста постоянно увеличиваются.•	Прирост активов в 2003 году по отношению к 2002 году составил 118%.•	В 2004 году по отношению к 2003 — 133%.•	В 2005 году по отношению к 2004 — 254%.Рост активов Компании наблюдается как в части внеоборотных активов,
так и в части оборотных. Однако рост оборотных активов, составивший в аб¬
солютном выражении 276 885 тыс. руб. за три года, в 1,6 раза превышает рост
внеоборотных активов за аналогичный период. Темпы роста рассматриваемых
групп активов не одинаковы в течение анализируемого периода. В течение пер¬
вых двух периодов темп роста оборотных активов значительно, в 2-3 раза, пре¬
вышал темп роста внеоборотных активов. В последнем анализируемом периоде
темпы роста обеих групп активов составляют порядка 2,0, что в абсолютном вы¬
ражении соответствует сумме 300 000 тыс. руб.На конец анализируемого периода удельный вес внеоборотных активов
в общей стоимости имущества Компании составляет 56%, что соответствует
352 203 тыс. руб. в абсолютном выражении. Доля оборотных активов на конец
анализируемого периода составляет 44%, или 276 885 тыс. руб. в абсолютном
выражении.В течение анализируемых трех лет произошло существенное изменение
структуры активов Компании: доля внеоборотных активов постепенно снижа¬
лась с 90 до 56% . Соответственно, доля оборотных активов постепенно увеличи¬
валась с 10 до 44% (см. табл. 7.3).Изменение структуры активов в сторону увеличения доли оборотных акти¬
вов считается позитивной динамикой и, как утверждается, может свидетель¬
ствовать о росте маневренности Компании. Однако, как показывает анализ
оборачиваемости, постоянному росту текущих активов Компании соответс¬
твует постоянное снижение эффективности их использования — снижение
оборачиваемости оборотных активов (см. табл. 7.12). В частности, в течение
анализируемых трех лет коэффициент оборачиваемости оборотных активов
(рассчитанный как отношение выручки от реализации продукции за год к сред¬
ней величине текущих активов) постепенно снижался с 3,96 до 3,20 и далее до
2,08. Напротив, оборачиваемость внеоборотных активов (определена аналогич¬
но оборотным активам) имеет тенденцию к росту, что говорит о росте эффектив¬
ности использования основных средств Компании. С учетом падения оборачи¬
ваемости рост доли оборотных активов трудно рассматривать как однозначно
позитивный момент.Глава 7. Результаты финансового анализа213
7.3.3.1.	Внеоборотные (постоянные) активыОсновными составляющими внеоборотных активов в течение всего анализи¬
руемого периода являются основные средства (в среднем 60% внеоборотных ак¬
тивов) и незавершенные капитальные вложения (в среднем 40% внеоборотных
активов). На 01.01.06 величина указанных элементов составила:•	основные средства — 57,6% , или 202 714 тыс. руб.;•	незавершенные капитальные вложения — 42,4%, или 149 182 тыс. руб.В последнем анализируемом периоде наблюдается активизация инвестици¬
онной деятельности Компании — значительный прирост (в 2 раза по отношению
к предыдущему году) величины основных средств и незавершенных капиталь¬
ных вложений. Масштабы незавершенного строительства стали сопоставимы
со стоимостью существующих основных средств Компании. В связи с этим при
проведении анализа финансового состояния Компании особое внимание уделя¬
ется анализу ее вложений во внеоборотные активы.Для оценки степени изношенности основных средств Компании использу¬
ется коэффициент износа основных средств, который представляет собой отно¬
шение величины накопленного износа основных средств к их первоначальной
стоимости. Значение коэффициента износа основных средств на уровне 24-30%
дает основание полагать, что основные производственные фонды Компании до¬
статочно новые. Снижение коэффициента износа с 30 до 19%, наблюдающее¬
ся в последнем отчетном периоде, объясняется тем, что в конце периода на ба¬
ланс организации была поставлена значительная доля новых основных средств
(100 485 тыс. руб., см. табл. 7.5).Предприятие располагает долгосрочными финансовыми вложениями, ба¬
лансовая стоимость которых на 01.01.06 составляет 68 тыс. руб. Однако доля
долгосрочных финансовых вложений в общей сумме внеоборотных активов ор¬
ганизации невелика— 0,02%, поэтому анализ данной составляющей внеобо¬
ротных активов не проводится.У Компании отсутствует дебиторская задолженность со сроком погашения
свыше 12 месяцев.7.3.3.2.	Оборотные (текущие) активыНа протяжении всего анализируемого периода основными составляющими
оборотных активов являются дебиторская задолженность, производственные
запасы и готовая продукция. На начало 2003 года доля дебиторской задолжен¬
ности в оборотных активах составила 68% (187 930 тыс. руб.), доля готовой
продукции — 14% (37 308 тыс. руб.), доля производственных запасов — 12%
(32 999 тыс. руб.). В течение рассматриваемых трех лет произошло перераспре¬
деление удельных весов в составе указанных трех элементов — доля дебиторс¬
кой задолженности стремительно возрастала с 1,9 до 68% .214Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Как показал анализ оборачиваемости (см. табл. 7.12), к опережающему рос¬
ту абсолютной величины дебиторской задолженности привело ухудшение ситу¬
ации с оплатой счетов покупателями. О серьезном ухудшении ситуации гово¬
рит постепенный рост периода оборота дебиторской задолженности (отражает
средний срок оплаты покупателями счетов за отгруженную им продукцию) с2,8	до 39 и далее до 105 дней. Результаты работы по востребованию дебиторской
задолженности, наблюдающиеся на начало 2008 года, необходимо признать
неудовлетворительными: квартальная отсрочка в оплате счетов покупателями
является чрезмерной для данной отрасли и текущей экономической ситуации.
Учитывая, что дебиторская задолженность составляет основную долю оборот¬
ных активов, условия управления оборотным капиталом можно оценить как не
вполне благополучные.Готовая продукция — вторая по удельному весу составляющая оборотных
активов Компании. В течение рассматриваемого периода доля готовой продук¬
ции на складе менялась скачкообразно: 0,9%, 4,0%, 6% . Сложившаяся дина¬
мика не является следствием резких изменений в части объемов готовой про¬
дукции на складе, но является следствием изменений абсолютных величин про¬
чих составляющих текущих активов. Ситуация со сбытом готовой продукции
изменялась постепенно и в сторону ухудшения — постепенно возрастает доля
готовой продукции на складе по отношению к объемам реализации продукции.
Об этом говорит рост периодов оборота готовой продукции (характеризующих
продолжительность хранения готовой продукции на складе, см. табл. 7.12)
с 23 дней в 2005 году до 28 дней в 2006 году и предположительно до 37 дней
в 2007 году. Таким образом, за последний анализируемый год средняя величи¬
на готовой продукции, оседающей на складе Компании, покрывает полутора¬
месячный объем продаж. На основании роста периодов оборота можно сделать
вывод о некотором ухудшении условий управления готовой продукцией, точ¬
нее, уменьшении доли реализованной продукции в общих объемах продукции
произведенной.На 01.01.06 производственные запасы являются третьей по удельному весу
составляющей оборотных активов Компании. Наблюдающееся на протяжении
отчетных лет увеличение производственных запасов обусловлено ростом объема
производства продукции. Темпы роста производственных запасов изменяются в
соответствии с темпами роста объемов производства продукции. (Отметим, что
объем произведенной продукции определяется как сумма выручки от реализа¬
ции данного периода и приростов незавершенного производства и готовой про¬
дукции на складе). Анализ оборачиваемости запасов показал (см. табл. 7.12),
что средний период хранения производственных запасов на складе (период обо¬
рота запасов) составляет 40 дней и остается практически неизменным в течение
всего анализируемого периода.Глава 7. Результаты финансового анализа215
Темпы ростаНаименование позиций2004Годы2005Выручка от реализации2,21,5Объемы производства2,11,5Запасы сырья и материалов2,61,3Готовая продукция1,71,5Незавершенное производство1,71,5Темп роста, аналогичный темпам роста объемов производства, имеет и неза¬
вершенное производство. Удельный вес незавершенного производства в течение
анализируемого периода являлся незначительным и практически не изменял¬
ся. На 01.01.06 доля незавершенного производства в активах составляет 0,7%
(4 502 тыс. руб. в абсолютном выражении). Следовательно, незавершенное
производство не оказывает существенного влияния на финансовое положение
Компании. Период оборота незавершенного производства, отражающий сред¬
нюю продолжительность цикла производства продукции, остается практически
неизменным и составляет 5-6 дней (см. табл. 7.12). Таким образом, Компания
производит продукцию с коротким циклом изготовления.Совпадение темпов роста производственных запасов и незавершенного про¬
изводства с темпами роста объемов реализации дает основание предположить,
что формирование плана закупок исходных ресурсов и плана производства
осуществляется с ориентацией на план продаж. Иными словами, в Компании
существует эффективная взаимосвязь в работе основных служб организации —
маркетинговой, производственной и заготовительной. Производственный план
и план закупок сырья, материалов, МБП формируются с учетом планируемого
объема реализации продукции, что свидетельствует о рациональной организа¬
ции производственной деятельности.На протяжении исследуемого периода доля денежных средств в активах со¬
ставляла 0,3-1,1%. На 01.01.06 абсолютная величина свободных денежных
средств Компании — 7 201 тыс. руб. Исключение составляет 2004 год, в кото¬
ром доля денежных средств в активах возросла до 2,5% , или в абсолютном вы¬
ражении до 17 351 тыс. руб.7.3.4.	Общая характеристика источников финансирования
Компании. Инвестированный капиталВ течение всего анализируемого периода основным источником финансиро¬
вания Компании являются собственные средства. На конец анализируемого пе¬
риода удельный вес собственного капитала в общих пассивах Компании состав¬
ляет 63%, что соответствует 393 794 тыс. руб. в абсолютном выражении.216Часть I. Диагностика финансового состояния компании
С точки зрения возможности использования средств в течение длительного
срока, долгосрочные обязательства приравниваются к собственному капиталу
и образуют в совокупности инвестированный капитал Компании. В течение все¬
го анализируемого периода Компания не привлекала долгосрочных источников
финансирования, таким образом, инвестированный капитал Компании образо¬
ван исключительно за счет собственных средств.В течение анализируемых трех лет произошло существенное изменение
структуры источников финансирования Компании: доля собственного капи¬
тала постепенно снижалась с 95 до 63%. Соответственно доля краткосрочных
обязательств постепенно увеличивалась с 5 до 37% (см. табл. 7.5). Несмотря
на снижение доли, абсолютная величина собственного капитала имела пос¬
тоянную тенденцию к росту. В частности, темп роста собственного капитала
составил:•	2003 г.— 116%;•	2004 г.— 118%;•	2005 г.— 145%.Для оценки фактической величины собственного капитала на предмет до¬
статочности или недостаточности выполнен расчет величины собственного
капитала, необходимого для данной Компании в сложившихся условиях рабо¬
ты. Расчет необходимой величины собственного капитала основан на правиле
финансового менеджмента: “Для обеспечения устойчивого финансового поло¬
жения компании необходимо, чтобы за счет собственных средств были профи¬
нансированы наименее ликвидные ее активы”. Таким образом, минимальная
необходимая величина собственных средств определяется как величина, рав¬
ная сумме внеоборотных активов, материальных запасов и незавершенного
производства Компании. Расчет необходимой величины собственных средств
отражен в табл. 7.13. Анализ показал, что в течение каждого рассматриваемого
года фактическая величина собственных средств превышала их необходимую
величину.Наименование позицийДаты01.01.200301.01.200401.01.200501.01.2006Необходимый собственный капитал,
тыс. руб.Фактическая величина собственных
средств, тыс. руб.198 388
198 494216 262
230 456228 033
272 410389 704
393 794Можно сделать вывод, что наблюдающееся снижение доли собственного ка¬
питала (на фоне роста абсолютной величины) не означает возникновения недо¬
статка собственных источников финансирования.Глава 7. Результаты финансового анализа217
Как положительный момент необходимо отметить, что в составе собствен¬
ных средств наблюдается устойчивая тенденция к росту доли и абсолютной
величины накопленного капитала — позиции, отражающей результаты де¬
ятельности Компании и объединяющей в себе накопленную прибыль (убытки)
и средства фондов. В период 01.01.03-01.01.06 доля нераспределенной прибы¬
ли в общей величине источников финансирования увеличилась с 8,5 до 31,3%,
что соответствует абсолютным значениям 17 832 и 196 944 тыс. руб. При этом
величина нераспределенной прибыли ежегодно удваивается, что является по¬
ложительной характеристикой результатов деятельности Компании: она
постоянно генерирует собственные средства, причем темп их прироста от
периода к периоду возрастает.В течение анализируемого периода не наблюдается существенных измене¬
ний добавочного капитала (максимальный прирост добавочного капитала на¬
блюдается в последнем анализируемом году (2005 г.) и составляет 18% по отно¬
шению к предыдущему году). Таким образом, на результаты расчетов финансо¬
вых показателей не оказывали существенного влияния такие организационные
мероприятия, как переоценка основных средств.Убытков в течение анализируемого периода не наблюдается, что является
положительной характеристикой деятельности Компании.7.3.4.1.	Краткосрочные обязательства (текущие пассивы)В течение анализируемого периода основным элементом краткосрочных обя¬
зательств — основным источником финансирования текущей производственной
деятельности — являлась кредиторская задолженность. На конец 2005 года доля
кредиторской задолженности в пассивах составила 29,1% (138 829 тыс. руб.).Доли задолженности перед персоналом, внебюджетными фондами, а также
по налогам и сборам на протяжении анализируемого периода были несуществен¬
ны и почти не изменялись. Практически неизменный период оборота расчетов
с бюджетом и персоналом в сочетании с его небольшой величиной (11-8 дней;
см. табл. 7.12) позволяет сделать вывод о том, что за период 01.01.03-01.01.06
Компания не прибегала к таким источникам финансирования, как сверхнорма¬
тивные задолженности перед бюджетом и персоналом. Отсутствие сверхнор
мативных задолженностей перед бюджетом и персоналом является положи¬
тельной характеристикой финансового состояния Компании.Как показал анализ оборачиваемости (см. табл. 7.12), в 2005 году весьма не¬
значительному росту доли кредиторской задолженности соответствует значи¬
тельный рост ее абсолютной величины и периода оборота. В 2005 году период
оборота кредиторской задолженности, отражающий средний срок оплаты вы¬
ставленных поставщиками счетов, составил 108 дней, что в 3 раза превышает
периоды оборота кредиторской задолженности в 2003-2004 годах.Сопоставляя динамику изменения периодов оборота дебиторской и креди¬
торской задолженностей в последнем отчетном году, можно выявить закономер¬218Часть I. Диагностика финансового состояния компании
ность: рост отсрочки по оплате счетов кредиторов соответствует росту отсрочки
по оплате счетов покупателями. Таким образом, рост отсрочки по оплате счетов,
выставленных поставщиками, стал ответным шагом на ухудшение ситуации
с погашением счетов, выставленных покупателям. Экспресс-анализ прочих
расходов в отчете о прибыли дает основания полагать, что увеличение отсрочки
по оплате счетов кредиторов не привело к штрафным санкциям, существенным
для финансового состояния Компании (прочие внереализационные расходы со¬
ставляют 0,4% годового оборота Компании).В 2005 году наблюдается прирост задолженности перед учредителями по вы¬
плате доходов. Отметим, что в 2005 году непогашенная задолженность перед
учредителями стала одним из источников финансирования текущей производс¬
твенной деятельности Компании (так как не создала оттоков средств). Однако
в будущем следует предполагать погашение данной задолженности, т.е. возник¬
новение дополнительной финансовой нагрузки для Компании.Необходимо отметить, что на конец двух последних анализируемых лет
у Компании отсутствуют задолженности по ранее привлеченным кредитам
и займам.Сопоставление приростов абсолютных значений по статьям “Внеоборотные
активы”, “Оборотные активы” и “Краткосрочные обязательства” позволяет
сделать вывод, что краткосрочные обязательства (прежде всего, кредитор¬
ская задолженность) стали источниками финансирования не только при¬
роста оборотных активов, но и части инвестиционных затрат. Вложения
во внеоборотные активы, составившие 153 345 тыс. руб., превышают прирост
собственного капитала (собственных источников финансирования), равный
121 384 тыс. руб. Следовательно, Компания была вынуждена привлекать до¬
полнительные заемные средства (что закономерно при проведении масштабной
инвестиционной программы). В отсутствие долгосрочного кредитования, при¬
влечение которого было бы логичным в данной ситуации, Компания обратилась
к такому источнику финансирования, как увеличение задолженности перед
поставщиками.7.3.5.	Анализ чистого оборотного капиталаНаличие и увеличение чистого оборотного капитала (ЧОК) является глав¬
ным условием обеспечения ликвидности и финансовой устойчивости компании
(см. табл. 7.7 и 7.12). Величина чистого оборотного капитала показывает, какая
часть оборотных активов финансируется за счет инвестированного капитала —
собственного капитала и долгосрочных обязательств. Арифметически данный
показатель определяется как разница между текущими активами и текущими
пассивами или, что то же самое, как разница между инвестированным капита¬
лом и внеоборотными активами. Для более полного отражения ситуации с фи¬
нансированием оборотных активов за счет собственных средств определяетсяГлава 7. Результаты финансового анализа219
доля ЧОК в общих активах компании. Именно рост доли ЧОК в общих активах
свидетельствует об улучшении состояния компании в части финансирования
активов за счет собственных средств — о росте устойчивости и потенциальной
платежеспособности.Период 01.01.03-01.01.05 (2003, 2004 годы) — характеризуется высокими и
стабильными темпами роста абсолютной величины чистого оборотного капита¬
ла и его доли в общих активах Компании. В течение указанных двух лет ЧОК
Компании ежегодно возрастал в 3 раза: с 9 584 тыс. руб. на начало 2003 года, до
25 972 тыс. руб. на начало 2004 года и до 73 552 тыс. руб. на начало 2005 года
(см. табл. 7.9). Доля ЧОК в общих активах на указанные даты составляла соот¬
ветственно 7, 11 и 22%. Основной причиной активного роста ЧОК является
активный рост собственного капитала, являющийся следствием высокой при¬
быльности деятельности (см. табл. 7.11 и 7.13) и высокого уровня самофинанси¬
рования Компании (см. табл. 7.10). Отметим, что под высоким уровнем самофи¬
нансирования подразумевается тот факт, что основная часть полученной чистой
прибыли направляется на увеличение собственного капитала и только незначи¬
тельная часть чистой прибыли используется по иным непроизводственным на¬
правлениям (социальная сфера, приобретения непроизводственного характера).В последнем анализируемом периоде наблюдается резкое сокращение абсолют¬
ной величины и доли ЧОК в общих активах. За 2005 год абсолютная величина ЧОК
сократилась с73552до41591 тыс. руб., доля ЧОК в активах — с 22 до 7%.Для оценки фактической величины ЧОК на предмет достаточности или
недостаточности выполнен расчет ЧОК, необходимого для данной Компании
в сложившихся условиях работы. Расчет необходимой величины ЧОК основан
на правиле финансового менеджмента: за счет собственных средств должны
быть покрыты производственные запасы, незавершенное производство и средс¬
тва, необходимые для обеспечения бесперебойных расчетов с поставщиками.
При этом в расчет принимаются поступления от покупателей в виде погашения
дебиторской задолженности. В данном случае собственные средства, необходи¬
мые для обеспечения своевременных платежей поставщикам, определяются
с учетом абсолютных величин и периодов оборота дебиторской и кредиторской
задолженностей (см. табл. 7.12).Наименование позицийДаты01.01.03ооо01.01.05toо©оВсего необходимо собственных средств (достаточная—11 77829 17537 501величина чистого оборотного капитала), тыс. руб.Фактическая величина чистого оборотного капитала,9 58425 97373 55241 591тыс. руб.Анализ показал, что в течение каждого рассматриваемого года фактическая
величина ЧОК превышала его необходимую величину. Однако в различных пе¬
риодах ситуация не была одинаковой. В течение первых двух лет наблюдалось220Часть I. Диагностика финансового состояния компании
заметное превышение фактического ЧОК над необходимым — имел место опре¬
деленный “запас” по уровню собственного капитала. В последнем анализируе¬
мом году величина ЧОК снизилась до минимального, пограничного значения.Существует три основные причины сокращения величины ЧОК:•	убыточность деятельности и, как следствие, сокращение собственного ка¬
питала;•	значительные вложения во внеоборотные активы (крупные инвестиции);•	привлечение краткосрочных кредитов на финансирование инвестицион¬
ной программы.Причиной сокращения ЧОК Компании в последнем отчетном периоде явля¬
ются значительные инвестиционные вложения. Об этом свидетельствует почти
двукратный прирост величины внеоборотных активов (рост на 153 345 тыс. руб.)
на фоне двукратного роста собственного капитала (121 384 тыс. руб.) и отсутствия
краткосрочных и долгосрочных кредитов. Прирост собственного капитала не поз¬
воляет рассматривать убытки как причину сокращения показателя. Отсутствие
кредитов не дает оснований искать причину снижения показателя в привлечении
краткосрочного кредитования для финансирования инвестиций.Представленные данные позволяют сделать следующие выводы.1.	Компания располагает приемлемым уровнем чистого оборотного капитала.2.	Снижение абсолютной величины и доли ЧОК в последнем анализируемом
периоде не означает возникновения неудовлетворительной ситуации с фи¬
нансированием оборотных активов за счет собственных средств (не озна¬
чает недостатка собственных источников финансирования оборотных ак¬
тивов). Иными словами, ситуация ухудшилась, но не стала критической.
Так как снижение ЧОК произошло в пределах допустимых значений, ин¬
вестиционные затраты нельзя назвать несоответствующими финансовым
возможностям Компании, эти затраты были адекватны ее финансовым
возможностям.3.	Учитывая, что на конец анализируемого периода ЧОК имеет минимально
необходимую величину, в последующем отчетном периоде следует соблю¬
дать правило: прирост внеоборотных активов не должен превышать сум¬
му прироста собственного капитала и привлеченных долгосрочных кре¬
дитов. В последующем отчетном периоде Компания не сможет допустить
повторение ситуации 2005 года, в котором вложения во внеоборотные ак¬
тивы превысили сумму прироста собственного капитала (не сможет, при
условии сохранения ЧОК на уровне недопустимых значений). Причина —
отсутствие того “запаса по уровню собственных средств”, который наблю¬
дался у Компании в 2004 году и был исчерпан в 2005.Итак, определим условия оптимизации ЧОК Компании.Глава 7. Результаты финансового анализа221
1.	С учетом пограничного значения ЧОК осуществление вложений во вне¬
оборотные активы в пределах роста собственного капитала (в преде¬
лах полученной прибыли за вычетом использования прибыли на непро¬
изводственные цели) и привлеченных долгосрочных кредитов. Так как
инвестиционная программа Компании близка к завершению, соблюдение
данного правила вполне вероятно и постепенный рост ЧОК до сложивше¬
гося ранее уровня не вызывает сомнений.2.	Рост собственного капитала как следствие роста объемов получаемой при¬
были. Условием роста прибыли Компании является существенный рост объ¬
емов продаж. Необходимость именно значительных приростов объемов реа¬
лизации связана с появлением дополнительных постоянных затрат в связи с
вводом новых производственных мощностей (нового цеха, затраты на возве¬
дение и оборудование которого и были сутью прироста внеоборотных акти¬
вов 2003-2004 годов). Таким образом, существенное внимание необходимо
уделить наличию портфеля предварительных заказов, которым Компания
должна располагать к моменту запуска нового производства.7.3.6.	Анализ коэффициентов ликвидностиЛиквидность (см. табл. 7.7 и 7.12) является одной из важнейших характе¬
ристик финансового состояния организации, которая отражает возможность
организации своевременно отвечать по текущим обязательствам (оплачивать
предъявленные счета).Оценка ликвидности осуществляется с использованием трех основных пока¬
зателей — коэффициентов общей, срочной и абсолютной ликвидности.Коэффициент общей ликвидности характеризует потенциальную способность
компании выполнять краткосрочные обязательства за счет всех текущих акти¬
вов. На конец анализируемого периода (01.01.06) величина коэффициента общей
ликвидности Компании составляет 1,18. В течение анализируемого периода про¬
изошли следующие изменения показателя: рост с 1,85 до 2,55 в 2003 году, не¬
большое сокращение до 2,3 в 2004 году и резкое сокращение до 1,2 в 2005 году.Для оценки фактической величины коэффициента на предмет достаточнос¬
ти по каждому отчетному году определено необходимое значение коэффициен¬
та общей ликвидности. Это значение определено с учетом структуры оборотных
активов Компании и правила финансового менеджмента: “за счет собственных
средств должны быть профинансированы наименее ликвидные активы”.Наименование позицийДаты01.01.0301.01.04 01.01.0501.01.06Достаточный уровень коэффициента общей ликвидности—1,41,31,2Фактический уровень коэффициента общей ликвидности1,92,52,31,2222Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Анализ показал, что в течение каждого рассматриваемого года фактичес¬
кая величина коэффициента превышала его необходимую величину. Однако
в различных периодах ситуация не была одинаковой. В течение первых двух
лет наблюдалось заметное превышение фактического значения коэффициента
над необходимым — имел место определенный “запас” по уровню собственного
капитала. В последнем анализируемом году фактическая величина коэффици¬
ента общей ликвидности снизилась до минимального, пограничного значения.
Таким образом, снижение коэффициента в 2005 году не является критическим
и финансовое положение Компании в части общей ликвидности можно при¬
знать приемлемым.Существует четыре основные причины сокращения коэффициента общей
ликвидности:•	убыточность деятельности и, как следствие, сокращение собственного ка¬
питала;•	значительные вложения во внеоборотные активы (крупные инвестиции);•	привлечение краткосрочных кредитов на финансирование инвестицион¬
ной программы;•	ухудшение условий управления оборотным капиталом.В 2004 году причиной сокращения коэффициента общей ликвидности ста¬
ло ухудшение условий управления оборотным капиталом Компании. Об этом
свидетельствует снижение оборачиваемости (с 3,95 до 3,20) и соответствующий
рост периода оборота текущих активов (с 91 до 112 дней). Сокращения собствен¬
ного капитала (убытков) в периоде не наблюдалось, прирост внеоборотных ак¬
тивов и кредиты отсутствуют.Причиной снижения коэффициента общей ликвидности в 2005 году являются
значительные инвестиционные вложения в совокупности с ухудшением условий
управления оборотным капиталом. Об этом свидетельствует превышение прирос¬
та внеоборотных активов над приростом собственного капитала (и долгосрочных
кредитов, составляющих 0), а также снижение оборачиваемости текущих акти¬
вов (с 3,20 до 2,08.) Как в ситуации 2004 года, Компания не несет убытков и не
привлекает кредиты, поэтому снижение собственного капитала и нерациональ¬
ный выбор типа кредита не рассматриваются в качестве причин снижения коэф¬
фициента. Учитывая сохранение коэффициента общей ликвидности в пределах
допустимых значений, можно признать сложившийся в 2005 году масштаб ин¬
вестиционных затрат приемлемым для финансового состояния Компании.В 2005 году сохранение коэффициента общей ликвидности в пределах допус¬
тимых значений достигнуто за счет “использования запаса по уровню собствен¬
ного капитала” предыдущего года (под “запасом” подразумевается превышение
фактического значения ЧОК над допустимым). В частности, было соблюдено ус¬
ловие: для сохранения коэффициента общей ликвидности на допустимом уров¬
не прирост наименее ликвидных активов не должен превышать прирост собс¬Глава 7. Результаты финансового анализа223
твенного капитала в совокупности с приростом долгосрочных кредитов и раз¬
ницей фактического и допустимого значения ЧОК предыдущего периода. Для
2005 года прирост наименее ликвидных активов в виде внеоборотных активов,
производственных запасов и незавершенного производства составил 153 345 +
+ 6 906 4- 1 420 = 161 671 тыс. руб. (см. табл. 7.7). Прирост собственного капи¬
тала составил 121 384 тыс. руб.; долгосрочные обязательства не привлекались.
Превышение фактического ЧОК над достаточным ЧОК предыдущего, 2004 года
равно 73 552 - 29 175 = 44 377 тыс. руб., что и составило “запас собственных
средств”: 161 671 < 121 384 + 44 377.Коэффициент среднесрочной (промежуточной) ликвидности характеризу¬
ет способность компании выполнять текущие обязательства за счет активов
средней степени ликвидности. Показатель рассчитывается как сумма денеж¬
ных средств, краткосрочных финансовых вложений и дебиторской задолжен¬
ности до 12 месяцев, отнесенная к величине краткосрочных обязательств. На
01.01.06 величина коэффициента для анализируемой Компании составляет0,83. Необходимо отметить, что в целом за рассматриваемые 3 года наблюдался
рост коэффициент; наибольшее его значение приходилось на начало 2005 года.Коэффициент абсолютной ликвидности характеризует возможность ком¬
пании выполнять краткосрочные обязательства за счет свободных денежных
средств. На 01.01.06 величина коэффициента для анализируемой Компании
составляет 0,03. В целом за рассматриваемый период величина коэффициента
абсолютной ликвидности снижалась.Для оценки уровня абсолютной ликвидности Компании определен коэффи¬
циент покрытия среднедневных платежей денежными средствами. Для оценки
величины среднедневных платежей по текущей производственной деятельности
используются следующие данные, приведенные к одному дню (т.е. разделенные
на количество дней в периоде анализа): себестоимость реализованной продукции,
управленческие, коммерческие расходы за период (см. табл. 7.2), прирост вели¬
чины производственных запасов, незавершенного производства и готовой про¬
дукции (см. табл. 7.6). Количество дней платежей по текущей производственной
деятельности, покрываемых имеющимися денежными средствами, определяет¬
ся как отношение денежных средств, отраженных в балансе на отчетную дату, к
величине среднедневных платежей. В последнем анализируемом году свободные
денежные средств покрывают 8 дней платежей по производственной деятельнос¬
ти, что соответствует коэффициенту абсолютной ликвидности 0,03.Представленные данные позволяют сделать следующие выводы.1.	Компания характеризуется приемлемым уровнем коэффициентов лик¬
видности.2.	Коэффициент общей ликвидности последнего анализируемого периода
снизился в допустимых пределах, следовательно, не говорит о возникно¬
вении кризисной ситуации с погашением текущих обязательств.224Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Для обеспечения роста коэффициентов ликвидности необходимо выполнить
ряд требований.1.	С учетом пограничного значения коэффициента общей ликвидности осу¬
ществить вложения во внеоборотные активы и наименее ликвидные обо¬
ротные активы (производственные запасы, незавершенное производство)
в пределах роста собственного капитала (в пределах полученной прибыли
за вычетом использования прибыли на непроизводственные цели) и при¬
влеченных долгосрочных кредитов. Так как инвестиционная программа
Компании близка к завершению, соблюдение данного правила вероятно.2.	Обеспечить рост собственного капитала как следствие роста объемов
получаемой прибыли. Несмотря на высокую прибыльность продаж, у
Компании существует риск снижения или низкого роста прибыли за
счет появления новых постоянных затрат по вводимому в производство
цеху. Для минимизации данного риска необходима тщательная прора¬
ботка инвестиционного проекта ввода нового цеха, в частности контроль
объемов реализации, обеспечивающих необходимую дополнительную
прибыль и приемлемую окупаемость инвестиций.3.	Оптимизировать условия управления оборотным капиталом. Компания
располагает резервом оптимизации, прежде всего в части сокращения де¬
биторской задолженности и некоторого сокращения готовой продукции
на складе. На практике указанный резерв представляет собой активиза¬
цию усилий по своевременному востребованию задолженности с покупа¬
телей, а также приведение в соответствие объемов производства объемам
реализации. Однако в последующем отчетном периоде Компания в любом
случае столкнется с ростом оборотных активов, который будет связан с
запуском нового производства (авансирование и приобретение дополни¬
тельного объема производственных запасов для нового производства).
Учитывая рекомендацию о росте наименее ликвидных активов в преде¬
лах прибыли, следует подчеркнуть приоритет обеспечения дополнитель¬
ной прибыли, т.е. соответствующего прироста объемов реализации.В целом вполне вероятно ожидать постепенного улучшения коэффициен¬
тов ликвидности. В период осуществления масштабных инвестиционных про¬
ектов у компаний нередко наблюдается временное сокращение значений по
основным финансовым показателям. При получении дополнительной прибы¬
ли в результате реализации этих проектов, значения финансовых показателей
постепенно “восстанавливаются” и в дальнейшем могут выходить на более вы¬
сокий уровень.Глава 7. Результаты финансового анализа225
7.3.7.	Анализ финансовой устойчивостиФинансовая устойчивость отражает степень зависимости компании от
внешних источников финансирования и характеризует возможность компа¬
нии сохранить способность отвечать по текущим обязательствам в будущем
(см. табл. 7.8 и 7.13). Таким образом, показатели финансовой устойчивости
призваны охарактеризовать степень надежности компании в перспективе.Финансовая устойчивость определяется соотношением собственных и заем¬
ных средств, а также их структурой.Интегральным показателем, характеризующим финансовую устойчивость
организации, является коэффициент автономии. В данном случае анализ про¬
водится на основании коэффициента автономии, определенного как соотно¬
шение собственного капитала и заемного капитала организации (вторым равно¬
значным вариантом определения коэффициента автономии является отноше¬
ние собственного капитала к валюте баланса). На конец анализируемого пери¬
ода (01.01.06) величина коэффициента автономии составляет 1,67. В течение
анализируемых трех лет наблюдается устойчивая тенденция на сокращение его
значений: с 17,63 на начало 2003 года до указанного 1,67 на начало 2006 года.В практике финансового анализа встречается утверждение, согласно кото¬
рому для финансово устойчивой компании минимальным значением соотно¬
шения собственного и заемного капиталов является 1. Данное соотношение
интерпретируется таким образом, что все обязательства компании могут быть
покрыты ее собственными средствами. Ориентируясь на единицу как на ми¬
нимальный уровень, можно признать приемлемыми фактические значения
коэффициента автономии во всех периодах. Однако возможность погашения
обязательств за счет собственных средств зависит от степени ликвидности ак¬
тивов, профинансированных за счет собственных средств. Исходя из этого,
по каждому отчетному году определено необходимое значение коэффициен¬
та автономии с учетом структуры активов Компании и правила финансового
менеджмента: “за счет собственных средств должны быть профинансированы
наименее ликвидные активы”.Наименование позиций01.01.03Даты
01.01.04 01.01.0501.01.06Достаточный уровень коэффициента автономии17,57,02,21,6Фактический коэффициент автономии17,613,74,71,7Рентабельность собственного капитала, %143238Эффект рычага (влияние структуры источников
финансирования на рентабельность собственного
капитала), %1412226Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Анализ показал, что в течение каждого рассматриваемого года фактическая
величина коэффициента автономии превышала его необходимую величину.
Таким образом, снижение абсолютных значений коэффициента не означало
потери финансовой устойчивости Компании. Изменение структуры пассивов
в сторону преобладания доли заемных средств способствовало росту рентабель¬
ности собственного капитала, о чем свидетельствует положительный и постоян¬
но растущий эффект финансового рычага. В течение анализируемого периода
изменение структуры пассивов Компании соответствовало правилу финансо¬
вого менеджмента: обеспечив финансовую устойчивость, способствовать росту
рентабельности капитала.В течение первых двух лет наблюдалось заметное превышение фактического
значения коэффициента автономии над необходимым — имел место двукратный
“запас” по уровню собственного капитала. В последнем анализируемом году фак¬
тическая величина коэффициента (1,67) снизилась до минимального, погранич¬
ного значения (1,63). Следовательно, дальнейший рост доли заемного капитала
нежелателен и может привести к потере финансовой устойчивости Компании.Существует две основные причины сокращения коэффициента автономии:•	убыточность деятельности и, как следствие, сокращение собственного ка¬
питала;•	темп роста активов, превышающий темп роста собственного капитала.
Рост активов, в свою очередь, может быть связан с ростом внеоборотных
активов (инвестиционных затрат) и оборотных средств (в связи с ростом
объемов производства либо ухудшением условий управления оборотным
капиталом).В 2003-2004 годах причиной сокращения абсолютной величины коэффициента
автономии (но не снижения финансовой устойчивости) являлся прежде всего рост
оборотных активов, превышающий рост собственного капитала. Рост оборотных
активов в данном периоде объяснялся вполне закономерным ростом объемов ре¬
ализации продукции. Увеличение объемов продаж подтверждается двукратным
ростом выручки от реализации в отчете о прибыли (см. табл. 7.7). Темп роста вы¬
ручки превышает темп роста цен. Второй причиной, приведшей к опережающе¬
му росту активов над ростом собственных средств, стало ухудшение условий уп¬
равления оборотными активами. Об ухудшении условий управления оборотными
активами свидетельствует рост “затратного цикла” с 89 до 107 дней. Ухудшение
заключалось, в частности, в снижении платежной дисциплины покупателей, о чем
свидетельствует рост периода оборота дебиторской задолженности.В 2005 году увеличение как внеоборотных (153 345 тыс. руб.), так и оборот¬
ных (145 802 тыс. руб.) активов превысило рост собственного капитала Компании
(121 384 тыс. руб.). Как и в предыдущем году, рост объемов реализации вызвал ес¬
тественный рост оборотных активов. Однако в 2005 году рост оборотных активов
в значительной степени связан с ухудшением условий управления оборотным ка¬Глава 7. Результаты финансового анализа227
питалом, о чем свидетельствует рост “затратного цикла” в 1,6 раза — со 107 дней
в 2004 году до 167 дней в 2005 году.Учитывая сохранение коэффициента автономии в пределах допустимых зна¬
чений, можно признать рост как внеоборотных, так и оборотных активов прием¬
лемым для финансового состояния Компании. Необходимо отметить, что в 2005
году Компания имела возможность сформировать меньший объем оборотных ак¬
тивов (создать меньшую потребность в финансировании оборотных активов) за
счет более эффективной работы с дебиторами по востребованию задолженностей.В 2005 году сохранение коэффициента автономии в пределах допустимых
значений достигнуто за счет “использования запаса по уровню собственного ка¬
питала” предыдущего года (под “запасом” подразумевается превышение фак¬
тического значения заемного капитала над допустимым). В частности, было
соблюдено условие: для сохранения коэффициента автономии на допустимом
уровне прирост наименее ликвидных активов не должен превышать прирост
собственного капитала в совокупности с разницей допустимого и фактического
значения заемного капитала предыдущего периода. Для 2005 года прирост на¬
именее ликвидных активов в виде внеоборотных активов, производственных за¬
пасов и незавершенного производства составил 161 671 тыс. руб. (см. табл. 7.7),
прирост собственного капитала— 121 384 тыс. руб. Превышение допустимой
величины заемного капитала над его фактической величиной в предыдущем,
2004 году равно 101 908 - 57 532 = 44 376 тыс. руб. (см. табл. 7.15), что и соста¬
вило “запас собственных средств”: 161 671 < 121 384 + 44 376.Коэффициент обеспеченности долгосрочных активов собственными средства¬
ми отражает соотношение инвестированного капитала (собственного капитала и
долгосрочных инвестиций) и внеоборотных активов. Для обеспечения финансо¬
вой устойчивости организации значение коэффициента не должно быть ниже 1.
Указанное ограничение следует из правила финансового менеджмента: за счет
собственных и долгосрочных источников должны финансироваться не только
постоянные, но и часть текущих активов. Фактическое значение показателя,
превышающее 1 в течение всего анализируемого периода, позволяет подтвердить
сделанный ранее вывод о достаточности собственного капитала Компании.Коэффициент маневренности показывает, какая доля собственных средств
организации задействована в финансировании наиболее маневренной части ак¬
тивов — оборотных средств. Данный коэффициент представляет собой частное
от деления чистого оборотного капитала на собственный капитал.Каких-либо устоявшихся в практике нормативных значений коэффициента
маневренности не существует. Можно лишь отметить, что, чем больше значе¬
ние данного показателя, тем более маневренна (и, следовательно, более устой¬
чива) компания с точки зрения возможности его переориентирования в случае
изменения рыночной конъюнктуры. Так как коэффициент маневренности оп¬
ределяется значением ЧОК, динамика и оценка коэффициента на предмет до¬
статочности соответствует динамике и оценке показателя ЧОК. Таким образом,228Часть I. Диагностика финансового состояния компании
в период с 01.01.03 по 01.01.06 Компания характеризовалась приемлемыми
значениями коэффициента маневренности.С точки зрения влияния на финансовое состояние Компании интерес пред¬
ставляет не столько сама величина чистой прибыли, сколько та ее часть, кото¬
рая остается в распоряжении Компании и увеличивает ее собственный капитал.
Для характеристики того, насколько эффективно компания использует резерв
роста собственного капитала, предназначен коэффициент самофинансирова¬
ния, который отражает долю чистой прибыли компании, направляемую на ее
развитие, т.е. на увеличение накопленного капитала.В течение анализируемого периода коэффициент самофинансирования
Компании остается достаточно высоким: 73-79%. Высокие значения коэффи¬
циента свидетельствуют, что основная доля чистой прибыли направляется на
увеличение накопленного капитала (собственного капитала), что положительно
характеризует Компанию с точки зрения организации финансирования деятель¬
ности. Обращает внимание тенденция на снижение коэффициента самофинан¬
сирования, что говорит о постепенном снижении эффективности использования
результатов деятельности для укрепления финансового положения Компании,
о росте доли прочих непроизводственных расходов из чистой прибыли.Направления использования прироста собственного капитала (финансиро¬
вание внеоборотных или оборотных активов) характеризует коэффициент мо¬
билизации накопленного капитала. В течение 2003-2004 годов основная доля
(67-77%) прироста накопленного капитала направлялась на финансирование
оборотных активов. В 2005 году весь прирост накопленного капитала был на¬
правлен на финансирование внеоборотных активов, о чем однозначно свиде¬
тельствует сочетание положительного значения коэффициента самофинанси¬
рования и нулевого значения коэффициента мобилизации.Представленные данные позволяют сделать следующие выводы.1.	Компания характеризуется приемлемым уровнем финансовой устойчи¬
вости и достаточно высоким уровнем самофинансирования. Устойчивая
тенденция на снижение абсолютных значений коэффициента автономии
не означала снижения финансовой устойчивости Компании и способство¬
вала росту рентабельности собственного капитала.2.	Учитывая пограничное значение коэффициента автономии в последнем
отчетном году, дальнейший рост доли заемного капитала Компании не¬
желателен, так как может привести к снижению финансовой устойчивос¬
ти Компании.Для обеспечения роста коэффициентов ликвидности необходимо выполнить
ряд действий.1.	С учетом пограничного значения коэффициента общей ликвидности осу¬
ществить вложения во внеоборотные активы и наименее ликвидные обо¬
ротные активы в пределах роста собственного капитала.Глава 7. Результаты финансового анализа229
2.	Обеспечить рост собственного капитала как следствие роста объемов по¬
лучаемой прибыли с учетом комментариев, представленных для показа¬
телей ликвидности.3.	Оптимизировать условия управления оборотным капиталом в соответствии
с рекомендациями, представленными для показателей ликвидности.7.3.8.	Анализ прибыльностиПрибыльность характеризует компанию с точки зрения получения прибыли
на вложенные в текущую деятельность средства (см. табл. 7.1, 7.6 и 7.11).За последний анализируемый год (2005) объем реализации продукции соста¬
вил 423 301 тыс. руб., что в 1,5 раза больше, чем в 2004 году и в 3,4 раза больше
объема продаж 2003 года. Таким образом, в течение анализируемого периода
наблюдается ежегодный рост оборотов Компании. Превышение темпа роста вы¬
ручки над темпом роста цен позволяет предположить, что увеличение выручки
обусловлено ростом объема реализации продукции, что положительно характе¬
ризует результаты деятельности Компании.Чистая прибыль, одна из основных характеристик результатов деятельности
компании, имеет темпы роста, соответствующие темпам роста выручки от реа¬
лизации. В последнем анализируемом году объем чистой прибыли Компании со¬
ставил 126 772 тыс. руб., что в 1,5 раза больше показателя 2004 года и в 4,1 раза
выше показателя 2003 года.Как положительный момент необходимо отметить, что доходы от основной
деятельности стабильно являются основным источником доходов Компании,
составляя свыше 90% общего объема доходов.В течение всего анализируемого периода Компания несла убытки по внереа¬
лизационным операциям и доходам по ценным бумагам. Однако, учитывая сов¬
сем незначительную долю результатов от прочих операций в общих результатах
деятельности Компании, такие операции не анализируются подробнее.Для более подробного анализа прибыли от основной деятельности проведено
разделение затрат на переменные и постоянные. К постоянным затратам отне¬
сены управленческие и коммерческие расходы, к переменным — себестоимость
реализации. В 2005 году величина постоянных затрат в составе общих затрат на
реализованную продукцию составила 27 722 тыс. руб. (10% общих затрат).Возможности компании по извлечению дополнительной прибыли за счет
соотношения цен на реализуемую продукцию и цен на основное сырье, мате¬
риалы, комплектующие характеризует ценовой коэффициент. Ценовой коэф¬
фициент определяется как отношение маржинальной прибыли к выручке от
реализации продукции и отражает соотношение темпа роста цен на реализуе¬
мую продукцию и цен на основные составляющие переменных затрат. Интерес
представляет именно динамика коэффициента. Для анализируемой Компании
ценовой коэффициент изменяется следующим образом: в 2004 году увеличение230Часть I. Диагностика финансового состояния компании
с 34 до 40% и небольшое увеличение уровня до 41% в течение 2005 года. Таким
образом, в 2004 году темп роста цен на исходные ресурсы не превышал темпа
роста цен на реализуемую продукцию, что несколько увеличило возможности
Компании по получению прибыли. В 2005 году Компании удалось поддержать
баланс цен, выгодный для своего финансового положения.В рассматриваемом периоде Компания характеризуется высокими и стабильно
растущими показателями прибыльности деятельности. Прибыльность продаж,
определенная как отношение прибыли от продаж к выручке от реализации, вырос¬
ла с 30% в 2002 году до 34% в 2005 году. Прибыльность всей деятельности, опре¬
деленная как доля чистой прибыли в общих результатах деятельности Компании,
также имеет тенденцию к росту с 28% в 2002 году до 30% в 2005 году.В 2005 году точка безубыточности Компании, отражающая минимальный
объем продаж, необходимый для обеспечения безубыточной деятельности, со¬
ставляет 67 550 тыс. руб. Рост точки безубыточности, наблюдающийся в течение
анализируемых трех лет, является следствием роста постоянных затрат. Рост
абсолютной величины точки безубыточности не позволяет однозначно судить
об ухудшении ситуации с точки зрения получаемой прибыли. Оценка устойчи¬
вости прибыли организации к падению объемов продаж (изменению рыночной
конъюнктуры) более корректна на основании запаса прочности — отношения
абсолютного отклонения фактической выручки от точки безубыточности к фак¬
тической выручке.Запас прочности отражает, на сколько процентов можно снизить объем ре¬
ализации продукции, чтобы обеспечить безубыточность работы организации.
(Отрицательное значение запаса прочности отражает, на сколько процентов не¬
обходимо увеличить объем реализации продукции, чтобы обеспечить безубы¬
точность работы организации). Компания характеризуется высоким и стабиль¬
ным запасом прочности. Его значение на протяжении анализируемого периода
составляло 84%. Как показал факторный анализ запаса прочности, основное
положительное влияние на него оказал рост объемов реализации. Фактором,
сдерживающим рост запаса прочности в течение всех анализируемых лет, яв¬
лялся рост постоянных затрат (см. табл. 7.13).Важно заметить, что в последнем анализируемом периоде показатели лик¬
видности и финансовой устойчивости снизились до допустимого уровня. Данный
факт свидетельствует о том, что прирост собственного капитала, наблюдавший¬
ся в 2004 году, являлся минимально допустимым для обеспечения приемлемого
финансового положения; меньший прирост собственного капитала привел бы
к сокращению показателей ЧОК, общей ликвидности и автономии ниже доста¬
точного уровня. Таким образом, запас прочности в 84% нельзя рассматривать
как ориентир по допустимому снижению объемов продаж для сохранения при¬
емлемого финансового положения (данный ориентир справедлив только в воп¬
росе обеспечения безубыточности деятельности).Глава 7. Результаты финансового анализа231
Для характеристики темпов изменения прибыли при изменении выручки от
реализации рассчитан производственный рычаг, представляющий собой отно¬
шение разницы выручки и переменных затрат к прибыли от основной деятель¬
ности. При устойчивом росте объемов реализации продукции наблюдается не¬
изменная величина производственного рычага, что говорит о структуре затрат,
замедляющей возможный темп роста прибыли Компании. При сохранении
тенденции на рост оборотов Компании целесообразно рассмотреть возможность
увеличения доли постоянных затрат (не величины!) в составе общих затрат на
производство продукции. Для решения задачи необходим анализ структуры за¬
трат и выделение элементов, имеющих значительный удельный вес. По данным
элементам можно, например, рассмотреть вариант отказа от закупки на стороне
и организации их производства собственными силами.В качестве вывода необходимо отметить, что Компания характеризу¬
ется высокими и стабильными показателями прибыльности деятельности.
Учитывая пограничные значения основных финансовых показателей, а так¬
же возникновение потребности в источниках финансировании в предстоя¬
щем году (связано с ростом оборотного капитала при запуске нового цеха),
необходимо особое внимание уделить сохранению и приросту чистой прибыли
Компании. Сохранение и рост чистой прибыли будет во многом определяться
эффективностью проекта по вводу нового цеха, в связи с чем обоснование орга¬
низационной части проекта, его доходов и затрат требует серьезного иссле¬
дования. Ввод нового цеха неизбежно приведет к росту постоянных затрат (об¬
служивание цеха и оборудования, заработная плата персонала). Учитывая мас¬
штаб незавершенного строительства (60% существующих основных средств),
прирост постоянных затрат может быть оценен как значительный, следователь¬
но, для сохранения и роста чистой прибыли значительным должен быть и при¬
рост объемов реализации.Можно выполнить экспресс-оценку необходимого прироста оборотов для со¬
хранения чистой прибыли на уровне 2005 года — 126 772 тыс. руб. При увели¬
чении постоянных затрат на 50% (27 722 х 1,5 = 41 583), а также фактическо¬
го соотношения переменных затрат и выручки от реализации последнего года
(249 583/423 301 = 0,6), для сохранения прибыли 126 772 тыс. руб. необходимо
обеспечить следующие значения выручки:•	126772 = (Выручка - Переменные затраты - Постоянные затраты) х (1— налог
на прибыль);•	126 772 = (Выручка - 0,6 х Выручка — 41 583) х (1 - 24%);•	выручка — 520 970 тыс. руб.;•	минимальный необходимый рост выручки по отношению к 2005 году —
520 970/423 301 = 23%.232Часть I. Диагностика финансового состояния компании
7.3.9. Анализ оборачиваемостиОборачиваемость характеризует способность компании получать прибыль
путем совершения оборота “деньги-товар-деньги 1” (см. табл. 7.12). Анализ
оборачиваемости позволяет охарактеризовать эффективность управления ак¬
тивами и влияние этого управления на финансовое положение компании.Анализ оборачиваемости всех активов (как отношения выручки к активам)
показал рост эффективности использования имущества в 2004 году и сниже¬
ние этого роста в 2005 году. В последнем анализируемом периоде (2005 год)
коэффициент оборачиваемости всех активов составляет 0,88. При этом обора¬
чиваемость внеоборотных активов имеет устойчивую тенденцию к росту с 0,64
в 2003 году до 1,54 в 2005 году. Для оборотных активов, напротив, наблюдается
устойчивая тенденция на снижение оборачиваемости — с 3,96 в 2003 году до2,08	в 2005 году. Таким образом, эффективность использования внеоборотных
активов возрастала, оборотных — снижалась. При этом в последнем анализиру¬
емом году снижение оборачиваемости оборотных активов “перевесило” в своем
негативном влиянии рост оборачиваемости внеоборотных активов.Показатели оборачиваемости всех активов находятся в прямой связи с показа¬
телями рентабельности. Следовательно, в 2004 году оборачиваемость активов спо¬
собствовала росту рентабельности капитала Компании, в 2005 — ее снижению.Снижение эффективности управления оборотными активами подтверж
дает стабильный рост затратного цикла с 89 дней в 2003 году до 167 дней
в 2005 году. Затратный цикл представляет собой общий период оборота теку¬
щих активов за исключением денежных средств, определенный по отношению
к выручке от реализации. Отметим, что рост затратного цикла способствует
росту потребности Компании в финансировании текущей производственной де¬
ятельности. Причиной роста затратного цикла стало прежде всего ухудшение
условий по востребованию дебиторской задолженности и в некоторой степени
рост доли готовой продукции, оседающей на складе.На фоне роста общего периода оборота текущих активов наблюдается рост об¬
щего периода оборота текущих пассивов (без учета кредитов и займов) — кредит¬
ного цикла. Чем больше значение кредитного цикла, тем более эффективно ком¬
пания использует возможность получения финансовых ресурсов от участников
производственного процесса— поставщиков и покупателей (при условии, что
компания не имеет просроченных задолженностей перед кредиторами, бюдже¬
том, персоналом). Рост затратного цикла был достигнут за счет роста отсрочки
платежей поставщиками (роста периода оборота кредиторской задолженности).В результате общие условия управления текущими активами и текущими
пассивами сложились таким образом, что в течение всего анализируемого пери¬
ода не создавали дополнительной потребности в финансировании. Об этом сви¬
детельствует динамика чистого цикла — показателя, представляющего собой
разницу затратного и кредитного циклов. С экономической точки зрения чис¬
тый цикл представляет собой часть затратного цикла, не профинансированнуюГлава 7. Результаты финансового анализа233
за счет непосредственных участников производственного процесса. Чем выше
значение показателя, тем выше потребность предприятия в финансировании
текущей производственной деятельности со стороны внешних источников (кре¬
диты, увеличение собственного капитала).На протяжении 2003-2004 годов значение чистого цикла выросло с 53 до
59 дней. Таким образом общие условия управления оборотным капиталом не ока¬
зывали влияния на потребность Компании в финансировании. В 2005 году сокра¬
щение чистого цикла с 59 до 42 дней говорит о том, что условия управления обор¬
отным капиталом не только не создали дополнительной потребности в финансиро¬
вании, но, напротив, создали источник текущей производственной деятельности.Так как в составе источников финансирования 2005 года присутствует за¬
долженность перед учредителями по выплате доходов (отражена в составе про¬
чих текущих пассивов), необходимо предположить, что в ближайших периодах
Компании предстоит погашение данного источника (сокращение кредитного
цикла), т.е. возникнет дополнительная финансовая нагрузка.Для характеристики управления отдельными элементами оборотных акти¬
вов и краткосрочных обязательств выполнен расчет периодов оборота к инди¬
видуальным базам.Период оборота запасов материалов, характеризующий среднюю продол¬
жительность хранения производственных запасов на складе, определен как от¬
ношение средней величины запасов к среднедневной величине себестоимости
реализованной продукции. В течение анализируемых трех лет период оборота
запасов оставался практически неизменным на уровне 40-42 дней. Так как из
состава себестоимости продукции не исключены “запасонеобразующие” эле¬
менты (заработная плата, амортизация, энергия, контрагентские работы), не¬
обходимо понимать, что реальный период хранения запасов на складе выше.Период оборота незавершенного производства, характеризующий продол¬
жительность цикла производства продукции, определен на основании себесто¬
имости реализованной продукции. В течение трех лет период оборота незавер¬
шенного производства остается неизменным на уровне 5-6 дней. Таким обра¬
зом, Компания производит продукцию с коротким циклом изготовления.Период оборота готовой продукции на складе, характеризующий продол¬
жительность хранения готовой продукции на складе, определен на основании
общих затрат на реализованную продукцию. В течение трех лет наблюдается
устойчивый рост данного показателя — с 24 дней в 2003 году до 37 дней в 2005
году, что говорит о все большем разрыве между объемом производства и объ¬
емом реализации продукции, большем оседании готовой продукции на складе.Период оборота дебиторской задолженности, характеризующий средний срок
оплаты покупателями выставленных счетов, определен на основании выручки от
реализации. Наблюдается устойчивый рост периода оборота дебиторской задол¬
женности — с 3 дней в 2003 году до 39 дней в 2004 году и 105 дней в 2005 году.
Таким образом, в течение рассматриваемых трех лет у Компании наблюдается
существенное ухудшение ситуации с оплатой реализованной продукции.234Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Период оборота прочих текущих активов, определенный по отношению к
среднедневным затратам на реализованную продукцию, существенно снизился
в течение анализируемых трех лет — с 54 до 14 дней. Снижение доли прочих
составляющих активов можно признать положительным моментом.Период оборота кредиторской задолженности, характеризующий период
оплаты счетов поставщикам со стороны самой Компании, определен на основа¬
нии общих затрат на реализованную продукцию. Наблюдается небольшой рост
периода оборота кредиторской задолженности с 27 дней до 34 дней в 2004 году
и значительный рост периода оборота в 2005 году — до 108 дней. Сравнение
динамики роста периодов оборота дебиторской и кредиторской задолженности
позволяет сказать, что рост отсрочки по оплате счетов поставщикам стал ответ¬
ной мерой на рост отсрочки по оплате счетов со стороны покупателей.Период оборота расчетов с бюджетом и персоналом, предназначенный для
диагностики возникновения сверхнормативной задолженности перед бюдже¬
том или персоналом, определен по отношению к среднедневным затратам на ре¬
ализованную продукцию. Неизменные значения данного показателя позволяют
сделать вывод, что в анализируемом периоде Компания не создавала сверхнор¬
мативных задолженностей по выплате налогов и заработной платы, что поло¬
жительно характеризует ее деятельность.Период оборота прочих краткосрочных обязательств, определенный по отно¬
шению к среднедневным затратам на реализованную продукцию, в течение трех
лет увеличился с 12 до 75 дней. Причиной роста показателя стало возникновение
задолженности перед учредителями по выплате доходов. В 2005 году данная за¬
долженность стала одним из источников финансирования текущей деятельнос¬
ти, однако в будущем необходимо предполагать погашение данной задолженнос¬
ти, т.е. возникновение дополнительных оттоков денежных средств Компании.Анализ структуры баланса показал, что основную долю оборотных активов
и краткосрочных обязательств Компании составляют средства в расчетах,
а именно дебиторская и кредиторская задолженности. Учитывая данный факт,
проводится отдельный анализ условий взаиморасчетов Компании с постав¬
щиками и покупателями на предмет приемлемости или неприемлемости для
Компании (см. табл. 7.7).В качестве критерия, определяющего приемлемость или неприемлемость
условий взаиморасчетов Компании, выбрана необходимость (или отсутствие
таковой) вкладывать собственные средства для обеспечения бесперебойных вы¬
плат поставщикам. Анализ показал, что при сложившихся периодах оборота
составляющих взаиморасчетов (дебиторской и кредиторской задолженностей)
для обеспечения бесперебойных расчетов не требуется вложение собственных
средств. Таким образом, условия взаиморасчетов Компании с поставщиками
и покупателями являются благоприятными для Компании.В качестве вывода необходимо отметить, что Компания характеризует¬
ся недостаточно эффективными условиями управления оборотным капи¬
талом, особенно в части взаиморасчетов с поставщиками и покупателями.Глава 7. Результаты финансового анализа235
Существенной оптимизации требует работа по востребованию дебиторской
задолженности со стороны покупателей, а также контроль отсутствия за¬
товаривания склада.В ближайшей перспективе вероятно возникновение дополнительной потреб¬
ности в источниках финансирования, связанное с сокращением одного из эле¬
ментов прочих текущих пассивов, а именно с погашением задолженности перед
учредителями.7.3.10.	Анализ рентабельностиРентабельность (см. табл. 7.11) характеризует компанию с точки зрения по¬
лучения доходов на вложенный капитал, т.е. характеризует величину чистой
прибыли, приходящуюся на рубль вложенного капитала. Рентабельность всего
капитала отражает величину чистой прибыли, приходящейся на рубль вложен¬
ного в компанию капитала. Рентабельность собственного капитала отражает
величину чистой прибыли, приходящейся на рубль собственного капитала ком¬
пании, иными словами, характеризует эффективность деятельности компании
с точки зрения ее владельцев.Анализируемая Компания характеризуется достаточно высокими показа¬
телями рентабельности капитала — как всего, так и собственного. В 2003 году
рентабельность всего капитала составляла 13% годовых (в рублях), рентабель¬
ность собственного капитала — 14% годовых (в рублях). В течение анализиру¬
емых трех лет рентабельность Компании значительно возросла, однако дина¬
мика рентабельности всего капитала отличалась от динамики рентабельности
собственных средств.В 2004 году отмечался двукратный рост рентабельности всего капитала — с 12
до 28%, в 2005 году — некоторое сокращение до 26%. Рентабельность собственных
средств неизменно возрастала: с 14% в 2003 году до 32% в 2004 и 38% в 2005.Основной причиной роста рентабельности во всех анализируемых периодах
является получаемая прибыль. Однако в 2005 году негативное влияние сни¬
жения оборачиваемости активов оказалось более весомым, чем положитель¬
ное влияние прибыли. Сложившаяся ситуация привела к сокращению рента¬
бельности всего капитала. Опережающий рост рентабельности собственного
капитала по отношению к рентабельности всего капитала в 2003-2004 годах,
а также рост рентабельности собственных средств при снижении рентабельнос¬
ти всего капитала в 2005 году объясняется положительным влиянием струк¬
туры пассивов Компании — влиянием финансового рычага. Иными словами,
опережающий рост доли заемных источников финансирования способствовал
росту рентабельности собственного капитала Компании.Таким образом, Компания характеризуется высокими показателями рента¬
бельности как всего, так и собственного капитала. Изменение структуры ис¬
точников финансирования Компании в сторону увеличения доли заемного капи¬
тала способствовало росту рентабельности собственных средств (однако, как236Часть I. Диагностика финансового состояния компании
показал анализ финансовой устойчивости, это не привело к потере финансовой ус¬
тойчивости Компании). Есть все основания полагать, что дальнейший рост доли
заемного капитала будет способствовать дальнейшему росту рентабельности
собственных средств. Однако, учитывая пограничное значение коэффициентов
автономии, целесообразно обеспечить опережающий рост доли собственного, а
не заемного капитала. Иными словами, можно пожертвовать темпом роста рента¬
бельности собственного капитала во имя обеспечения финансовой устойчивости.Чтобы обеспечить сохранение и дальнейший рост рентабельности капи¬
тала, необходимо обеспечить дальнейший рост прибыльности деятельности
Компании. Резервом роста рентабельности является также увеличение обора¬
чиваемости активов, в частности сокращение периодов оборота дебиторской за¬
долженности.7.3.11.	Отчет о движении денежных средствЭтот отчет, построенный косвенным способом на основании данных баланса
и отчета о прибылях и убытках, позволяет получить представление о суммах
и источниках поступления финансовых ресурсов, а также о суммах и направле¬
ниях расходования средств (см. табл. 7.4). Движение денежных средств анали¬
зируется по следующим основным направлениям:•	основная деятельность, включающая поступления в виде прибыли и амор¬
тизационных отчислений за вычетом затрат на формирование оборотного
капитала;•	инвестиционная деятельность, включающая затраты на приобретение
внеоборотных активов и результат от их реализации;•	финансовая деятельность, включающая привлечение и возврат кредитов
и займов.На протяжении анализируемых трех лет поступления от основной деятель¬
ности (прибыль от основной деятельности с учетом затрат на формирование обо¬
ротного капитала) являются положительными и растущими от периода к пери¬
оду. Таким образом, основная деятельность дает стабильный приток денежных
средств, что положительно характеризует финансовое состояние Компании.Обращает внимание, что в последнем анализируемом году (2005) оборотный
капитал не только не создал потребности в финансировании, но сам стал ис¬
точником финансирования, вызвав приток денежных средств. Причиной дан¬
ной ситуации стал рост краткосрочных обязательств, превышающий рост обо¬
ротных активов. Учитывая значительные вложения во внеоборотные активы
в данном периоде, можно сказать, что в 2005 году краткосрочные обязательства
стали источником финансирования не только оборотных активов, но и части
инвестиционных затрат.Главным направлением использования поступлений от основной деятель¬
ности являлась инвестиционная деятельность. В 2003 и 2005 годах весь объемГлава 7. Результаты финансового анализа237
поступлений от основной деятельности направлялся на финансирование инвес¬
тиционных затрат.В течение 2003 и 2004 годов Компания осуществила погашение ранее при¬
влеченных краткосрочных кредитов.Движение денежных средств по основным направлениям деятельности
Компании можно признать сбалансированным.7.3.12.	Основные выводыАнализ предоставленной информации позволяет сделать следующие выводы.1.	Анализируемая Компания является динамично растущей, что подтверж¬
дают высокие темпы роста ее оборотов и активов.Компания располагает достаточно новыми производственными фондами
и производит продукцию с коротким циклом изготовления.В течение анализируемых трех лет Компания характеризуется приемле¬
мыми показателями ликвидности, финансовой устойчивости, прибыль¬
ности и рентабельности. 2004 год характеризовался ростом основных фи¬
нансовых показателей, 2005 год — их снижением.2.	На конец анализируемого периода (начало 2004 года) Компания характе¬
ризуется:•	значительной и постоянно возрастающей величиной накопленного ка¬
питала как источника роста собственных средств; величина собственных
средств соответствует необходимому уровню, требуемому для покрытия
наименее ликвидных активов;•	высокими и стабильными показателями прибыльности деятельности,
в частности высокой прибыльностью продаж;•	высокими и стабильными показателями самофинансирования.Таким образом, результаты деятельности Компании можно признать до¬
статочными и весьма высокими.Также на начало 2006 года Компания характеризуется:•	значительными инвестиционными вложениями во внеоборотные акти¬
вы; на конец анализируемого периода основные средства Компании уве¬
личились вдвое по сравнению с предыдущим годом, при этом Компания
располагает объемом незавершенного строительства, составляющим 60%
существующих основных средств;•	показателями общей ликвидности, автономии и ЧОК на уровне допусти¬
мых значений;•	высокими значениями рентабельности всего капитала; снижением рен¬
табельности собственных средств по отношению к рентабельности всего
капитала;238Часть I. Диагностика финансового состояния компании
Таким образом, снижение показателей, наблюдающееся в 2005 году, не
является критическим и не означает возникновения проблем в финансо¬
вом состоянии Компании.3.	Сокращение коэффициентов общей ликвидности, автономии и ЧОК имеет об¬
щие причины, которые заключаются в значительных инвестиционных вло¬
жениях (вложениях во внеоборотные активы), а также снижении эффектив¬
ности управления оборотными активами в части востребования дебиторской
задолженности, (значительные инвестиционные вложения и рост оборотных
активов, превысившие прирост собственного капитала Компании, привели
к опережающему росту заемного капитала и снижению показателей).Так как снижение показателей произошло в пределах допустимых зна¬
чений, инвестиционные затраты нельзя назвать несоответствующими
финансовым возможностям Компании. Инвестиционные затраты были
адекватны финансовым возможностям Компании.Снижение оборачиваемости текущих активов, помимо снижения коэф¬
фициента общей ликвидности и автономии, стало причиной сокращения
рентабельности всего капитала. Опережающий рост доли заемного капи¬
тала способствовал росту рентабельности собственных средств.4.	С учетом пограничного значения показателей ликвидности и финансовой
устойчивости, рост внеоборотных активов и наименее ликвидных активов
(производственных запасов, незавершенного производства) в ближайшем
периоде должен осуществляться в пределах роста собственного капитала
(в пределах полученной прибыли за вычетом использования прибыли на
непроизводственные цели).Обеспечить рост основных финансовых показателей можно главным образом
за счет увеличения доли собственного капитала в результате роста объемов по¬
лучаемой прибыли. Несмотря на высокую прибыльность продаж, у Компании
существует риск снижения или низкого роста прибыли за счет появления но¬
вых постоянных затрат по вводимому в производство цеху. Возможность роста
прибыли и доли собственного капитала напрямую зависит от проработки инвес¬
тиционного проекта ввода нового цеха, в частности контроля объемов реализа¬
ции, обеспечивающих необходимую дополнительную прибыль и приемлемую
окупаемость инвестиций.Для обеспечения роста показателей ликвидности, финансовой устойчивости
и рентабельности Компании целесообразно задействовать резервы оптимизации
оборотного капитала. Компания располагает резервом оптимизации прежде всего
в части сокращения дебиторской задолженности и некоторого сокращения готовой
продукции на складе. На практике указанный резерв предполагает активизацию
усилий по своевременному востребованию задолженности с покупателей, а также
приведение в соответствие объемов производства и объемов реализации.Глава 7. Результаты финансового анализа239
Часть IIПрактика оценки
и экспертизы
инвестиционных
проектов
Глава 8Методический подход
к проведению оценки
инвестиционного проектаИнвестиционный проект — план вложения средств в целях дальнейшего
получения прибыли (в случаях некоммерческой деятельности можно сказать —
в целях дальнейшего получения эффекта).На любой стадии жизни компаниям приходится рассматривать различные
инвестиционные идеи, т.е. идеи, связанные с долгосрочным вложением средств.
В частности, это могут быть идеи создания новых объектов (строительство пред¬
приятий, открытие фирм), планы расширения или сокращения производствен¬
ных мощностей (выпуск нового вида продукции, расширение сбытовой сети,
вложения в торговую марку, переход на аутсорсинг) и. т.д.Временной фактор играет ключевую роль в оценке инвестиционного проек¬
та. В этой связи целесообразно представить весь цикл развития проекта в виде
графика (рис. 8.1).Рис. 8.1. График развития инвестиционного проекта: 1 — предынвести¬
ционная фаза: 2 — инвестиционная фаза; 3 — эксплуатационная фаза
Представленный график носит достаточно условный характер, однако на
нем можно выделить три основные фазы развития проекта: предынвестицион¬
ную, инвестиционную и эксплуатационную. Суммарная продолжительность
этих стадий составляет срок жизни проекта.Предынвестиционная фаза включает несколько этапов: определение инвес¬
тиционных проектов (исследование возможностей), анализ альтернативных
вариантов, подготовка и анализ исходных данных, технико-экономическое
обоснование проекта (бизнес-план), подготовка оценочного заключения, про¬
движение проекта (поиск спонсоров, проведение переговоров, заключение со¬
глашений о поставках и т.д.).Инвестиционная фаза (управление проектом) разделена на следующие эта¬
пы: приобретение и передача технологий, детальная проектная проработка, за¬
ключение контрактов, участие в тендерах, приобретение земли, строительно¬
монтажные работы, монтаж оборудования, обеспечение поставок сырья, набор
персонала, сдача в эксплуатацию и пуск предприятия.Эксплуатационная фаза является фазой производства и эксплуатации обо¬
рудования. На этой фазе инвестиции начинают приносить прибыль.Для принятия решения о реализации того или иного проекта — о долгосроч¬
ном вложении средств — необходимо располагать информацией, обосновывающей
целесообразность и возможность таких вложений. Задачей коммерческой оценки
проектов является получение информации для принятия решений. При этом для
принятия положительного решения о реализации проекта необходимо, чтобы по¬
лученная информация подтверждала следующие базовые предположения:•	вложенные средства должны быть полностью возмещены;•	прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть доста¬
точно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования
средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности конечного
результата.Очевидно, что инвестиционный проект объединяет несколько ключевых
факторов: доходы, затраты, связанные с получением доходов и время ожида¬
ния доходов. Перечисленные параметры инвестиционного проекта являются
входными (исходными данными), подлежат обоснованию и служат основой для
расчета ключевых показателей, отражающих результат реализации проекта.8.1.	Последовательность проведения оценки
(экспертизы) инвестиционного проекта.
Важные акценты для каждого этапа работыПри проведении оценки инвестиционного проекта эксперт проходит не¬
сколько основных этапов (рис. 8.2).244Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Рис. 8.2. Этапы проведения оценки инвестиционного проекта1.	Описание общей схемы реализации проекта. Суть работы на данном эта¬
пе заключается в идентификации идеи проекта — выявлении источника
доходов (что не всегда очевидно, как кажется на первый взгляд; особенно
для проектов на действующем предприятии), описании того, как техни¬
чески и организационно выглядит реализация инвестиционной идеи (для
корректного определения текущих и инвестиционных затрат). ТакжеГлава 8. Методический подход к проведению оценки инвестиционного проекта 245
данная стадия предполагает определение основных участников проекта,
выбор точки зрения, с которой будет рассматриваться проект.Описание схемы реализации проекта принципиально важно для коррект¬
ного определения исходных данных для расчетов.2.	Для оценки любого проекта необходимо подготовить исходную инфор¬
мацию по четырем основным блокам: выручка от реализации (доходы),
текущие (производственные, эксплуатационные) затраты, инвестицион¬
ные затраты, источники финансирования. Нередко такая “известность,
изученность” приводит к тому, что к наполнению перечисленных блоков
подходят формально, без осмысления.Пример из практики. Проект организации производства упаковки силами
самого предприятия с отказом от ее закупки на стороне. Определение доходов,
участвующих в расчете эффективности и финансовой состоятельности проектаПроводя оценку эффективности инвестиций в проект, разработчик учел существующую выручку
от реализации продукции в качестве доходов проекта. Разработчик аргументировал такой под¬
ход тем, что в связи с осуществлением проекта производство и реализация продукции не прекра¬
щается и компания продолжает получать доходы от продаж (выручку от реализации продукции).
На самом деле выручка от реализации продукции не является результатом реализации данного
проекта — следствием перехода на производство упаковки собственными силами. Так как вы¬
ручка от реализации продукции не является результатом осуществления проекта (результатом
инвестиций в производство упаковки), она не должна рассматриваться при определении эффек¬
тивности проекта. Она будет фигурировать лишь в расчете источников финансирования проекта
со стороны текущей производственной деятельности. В данном случае источником доходов про¬
екта является сокращение затрат на производство продукции, в частности на упаковку. Именно
прибыль, полученная в результате снижения производственных издержек, будет окупать инвес¬
тиции проекта.К сожалению, в большинстве источников, посвященных инвестиционному проектированию, клю¬
чевое внимание уделяется методике расчетов — формированию потоков и расчету коэффициен¬
тов. При этом исходные данные упоминаются только “по ходу”. Вероятно, не вызовет возражений
тот факт, что расчет не может быть точнее, чем заложенная в него информация. Таким образом,
описание схемы реализации проекта и проработка, обоснование, верификация исходных данных
являются ключевым условием корректной оценки проекта.3.	Безусловно, немаловажную роль при проведении оценки проекта играет
технология расчетов. Существует множество доступных источников инфор¬
мации о методике оценки проектов. Каждый из них свидетельствует о том,
что в соответствии с общепринятой методикой коммерческой оценки инвес¬
тиционный проект анализируется по двум направлениям — эффективность
инвестиций и финансовая состоятельность (осуществимость) проекта.Анализ эффективности призван охарактеризовать потенциальную до¬
ходность проекта. Финансовая состоятельность — потенциальную воз¬
можность компании-инициатора реализовать данный проект. Оценка246Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
эффективности базируется на расчете таких показателей, как период
окупаемости инвестиционных затрат, NPV, IRR, PI. Оценка финансовой
состоятельности базируется на моделировании бюджета и контроле неот¬
рицательного остатка свободных денежных средств на каждом из этапов
реализации проекта. Перечень показателей, используемых при проведе¬
нии оценки проекта, и методика расчетов этих показателей общеизвест¬
ны. Однако с корректным применением методики дела обстоят не всегда
благополучно. В частности, традиционно упускается из вида тот момент,
что для оценки эффективности проектов “в чистом поле” (с нуля, нового
строительства) и на действующем предприятии информация должна гото¬
виться по-разному.Эффективность проекта определяется дополнительной прибылью, кото¬
рая появляется у компании в результате его реализации. Определение до¬
полнительной прибыли предполагает расчет изменений доходов, затрат
и налогов компании, возникающих в связи с реализацией конкретной
инвестиционной идеи. Таким образом, оценка эффективности проек¬
тов на действующем предприятии на основании общего финансового
плана компании с учетом проекта не является корректной. Такой под¬
ход искусственно завышает показатели проекта, подменяя эффект от реа¬
лизации отдельной инвестиционной идеи результатом работы всего пред¬
приятия. Описание общих финансовых потоков предприятия и проекта
будет объективным только с точки зрения построения расчетного счета.Пример из практики. Проект сокращения затрат.Некорректный расчет показателей эффективности
на основании полных потоков предприятия и проектаВ примере, приведенном в табл. 8.1 и 8.2, отражены потоки компании, осуществляющей инвести¬
ционные вложения в проект сокращения затрат. Суть проекта состоит в отказе от закупки части
комплектующих на стороне и организации их производства собственными силами. В результате
реализации данной идеи планируется сокращение затрат на производство продукции. В качестве
комментария заметим, что общее сокращение затрат складывается из двух составляющих: со¬
кращения переменных затрат по комплектующим, а также роста постоянных затрат по обслужи¬
ванию оборудования (новое оборудование требует затрат на ремонт и эксплуатацию) и по оплате
труда (в связи с реализацией проекта планируется привлечение дополнительного персонала).
Изменений объемов реализации в связи с реализацией проекта не планируется.Для проведения оценки проекта компания сформировала финансовый план, учитывающий состо¬
яние компании до и после реализации проекта по снижению затрат (расчет выполнен в постоян¬
ных ценах). На основании построенного финансового плана был сформирован график привлече¬
ния и возврата кредитных ресурсов, что абсолютно логично. На основании этих же потоков был
проведен расчет показателей эффективности инвестиционных затрат. За анализируемые 2,5 года
компания получила показатели, которые были оценены как весьма высокие. В результате проект
был признан эффективным и рекомендован к реализации.Глава 8. Методический подход к проведению оценки инвестиционного проекта 247
Таблица 8.1. Описание совокупных потоков предприятия
с проектом: корректно для оценки финансовой состоятельности,
но некорректно для оценки эффективности проектаДенежные потоки предприятия
с проектом*1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.5 кв.6 кв.7 кв.8 кв.9 кв.10 кв.Выручка от реализации105105105105105105105105105105Инвестиционные затраты-15-15-10-10Текущие затраты-96-96-96-96-96-96-96-96-96-96Налоги-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2Чистый поток денежный средств-8-8-3-3777777То же, нарастающим итогом-8-16-19-23-16-9512195Показатели за рассматриваемые 2,5 годаПростой срок окупаемости, лет	1,8Дисконтированный срок окупаемости, лет	1,9Чистый дисконтированный доход (NPV) при ставке сравнения 5%, тыс. руб.	16Внутренняя норма доходности (IRR), годовая, %	48,7*	(—) обозначает отток денежных средств, (+) — приток денежных средств.Рассчитанные таким образом (на основании чистых потоков предприятия и проекта) показатели
не характеризуют эффективность инвестиционных вложений, так как учитывают все поступления
и затраты компании, но не поступления и затраты проекта. Чтобы определить целесообраз¬
ность инвестиций, необходимо определить прибыль, возникающую именно благодаря дан¬
ным инвестициям, т.е. определить прирост прибыли, связанный с реализацией проекта.
Данные финансового плана могут быть задействованы для определения указанного прироста
прибыли. Как отмечалось выше, результатом реализации проекта является снижение затрат.
Изменений выручки, связанных с проектом, не наблюдается. В результате ввода фондов возник¬
нет дополнительный налог на имущество, который должен быть учтен в проекте. В результате
снижения затрат на производство продукции возрастет налогооблагаемая база для налога на
прибыль, а следовательно, возникнут дополнительные платежи по налогу на прибыль. Для обес¬
печения наглядности опустим такие моменты, как движение НДС. Таким образом, потоки для
расчета показателей эффективности инвестиционных затрат будут выглядеть так, как в табл. 8.2.Таблица 8.2. Описание изменений денежных потоков компании, связанных
с реализацией проекта, как основа проведения оценки его эффективностиДенежные потоки предприятия1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.5 кв.6 кв.7 кв.8 кв.9 кв.10 кв.с проектом*Выручка от реализации0000000000Инвестиционные затраты-15-15-10-10Текущие затраты444444Налоги-1-1-1-1-1Чистый поток денежный средств-15-15-10-10433333То же, нарастающим итогом-15-30-40-50-46-43-40-37-34-31248Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Окончание табл. 8.2Денежные потоки предприятия 1 кв. 2 кв. Зкв. 4 кв. 5 кв. 6 кв. 7 кв. 8 кв. 9 кв.10 кв.с проектом*Показатели за рассматриваемые 2,5 годаПростой срок окупаемости, лет5,1Дисконтированный срок окупаемости, лет5,7Чистый дисконтированный доход (NPV) при ставке сравнения 5%, тыс. руб.-33Внутренняя норма доходности (IRR), годовая—Анализ дополнительной прибыли, возникающей в связи с реализацией проекта (но не всей прибыликомпании, как в первом случае), показал, что срок окупаемости составляет далеко не 1,8 года и зарассматриваемые 2,5 года проект не обеспечивает положительных показателей эффективности.Положительные показатели эффективности, т.е. отдачу на вложенный капитал, компания получитна пятом году с начала реализации проекта. Таким образом, степень привлекательности проектатрудно назвать высокой, как было сделано на основании первого варианта расчетов.Нередко не учитывается тот факт, что потоки, используемые для расчета показателей эффектив¬ности проекта с точки зрения различных участников (менеджмент, собственник, банк) не одина¬ковы, следовательно, абсолютные значения показателей эффективности для различных участни¬ков проекта также различаются между собой.В табл. 8.3 представлен проект (подробнее он рассмотрен в разделе 10.3 главы 10) и приведены пока¬затели эффективности для общих инвестиционных затрат, инвесторов и кредитующей организации.Таблица 8.3. Отличия в значениях показателейэффективности для различных участников проектаИсточники информации для расчетовИнвестиционные затраты (организация нового производства), млн. руб.1 ОООИсточники финансирования:Собственные средства, млн. руб.400Заемные средства, млн. руб.600Выручка от реализации, млн. руб.650Текущие (производственные) затраты, млн. руб.230Эффективность полных инвестиционных затратРассматриваются потоки без учета источников финансированияПериод (срок) окупаемости полных инвестиционных затрат, лет4,0NPV, млн. руб.16IRR, %13Эффективность вложения собственных средств (точка зрения инвестора)Рассматриваются потоки без учета вложения собственных средствПериод окупаемости (возврата) средств, вложенных инвестором, лет4,6Дисконтированная стоимость активов, принадлежащих инвесторам-4на правах собственности, млн. руб.Эффективность с точки зрения банкаРассматриваются потоки без учета привлечения и возврата кредитаСтавка процентов по кредитам, которую может выдержать проект при37условии вложения указанных в расчетах сумм собственных средств (IRR), %Глава 8. Методический подход к проведению оценки инвестиционного проекта 249
4.	Технология расчетов итоговых показателей также известна, доступна и хо¬
рошо изучена специалистами. Однако опять же суть показателей не всегда
воспринимается адекватно, следовательно, их интерпретация и принятие
управленческих решений не всегда осуществляется объективно.Довольно часто упускается тот факт, что все итоговые показатели проекта
являются производными времени рассмотрения проекта (исключение — по¬
казатель окупаемости инвестиционных затрат). Следовательно, для принятия
решения о привлекательности (отсутствии привлекательности) проекта необхо¬
димо определить, обеспечивает ли проект желаемый уровень показателей за тот
срок, который данный участник проекта считает для себя приемлемым.В табл. 8.4 один и тот же проект рассмотрен в течение различных сроков
и имеет разные показатели экономической эффективности.Таблица 8.4. Связь показателей эффективностис горизонтом рассмотрения проектаИтоговые показатели проекта/Горизонт рассмотрения4 года2,5 годаСрок (период) окупаемости, лет2,52,5NPV, млн. руб.11040IRR, %304Следует внимательно относиться к расчетным показателям и их интерпре¬
тации.8.2.	Типы проектов с точки зрения методики подготовки
данных и оценкиКорректность результатов коммерческой оценки проектов в равной степени
зависит от полноты и достоверности исходных данных и от корректности мето¬
дов, использованных при их анализе.С точки зрения принципиальных особенностей подготовки информации
и выбора методики расчета можно выделить три основных типа проектов:•	“в чистом поле”, или с нуля, или новое строительство;•	на действующем предприятии;•	со специфической методикой описания доходов, затрат, оборотного ка¬
питала.Приступая к работе с проектом, необходимо представлять, к какому типу
проектов относится рассматриваемая идея, а следовательно, какие особеннос¬
ти сбора исходной информации и выбора методики расчетов необходимо учесть
и соблюсти.Под проектом “в чистом поле” понимается идея вложения капитала во
вновь создаваемое предприятие (предприятие, создаваемое с нуля). В этом слу¬250Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
чае предприятие и есть проект. Оценка эффективности и финансовой состоя¬
тельности проекта выполняется на основании единой информации (одних и тех
же денежных потоков), подготовленной по блокам: выручка, текущие затраты,
инвестиционные затраты, источники финансирования.Проект на действующем предприятии предполагает вложение средств для
получения дополнительного эффекта (в большинстве случаев для получения до¬
полнительной прибыли). В данном случае целесообразно выделять финансовые
потоки предприятия и денежные потоки, связанные с проектом.Эффективность проекта на действующем предприятии определяется допол¬
нительной прибылью, которую получит предприятие в связи с реализацией
проекта. Для оценки эффективности такого рода проектов необходимо подгото¬
вить информацию об изменениях доходов, текущих затрат, налогов, связанных
с планируемыми инвестиционными вложениями.Финансовая состоятельность проекта определяется с учетом результатов де¬
ятельности всего предприятия. Для оценки финансовой состоятельности такого
рода проектов необходимо подготовить информацию о совокупных доходах, те¬
кущих затратах, инвестиционных затратах, источниках финансирования пред¬
приятия с учетом проекта.Для оценки эффективности проектов, реализуемых на действующем пред¬
приятии, используется метод анализа изменений, метод сравнения. Для оцен¬
ки финансовой состоятельности предприятия, реализующего проект, использу¬
ется метод наложения, метод объединения.К специфическим относятся проекты, предполагающие длительный цикл из¬
готовления продукции (“длинноцикловое” производство), имеющие особеннос¬
ти формирования финансовых результатов, а также имеющие специфические
условия формирования запасов материалов, взаиморасчетов с покупателями
и поставщиками.Проект относят к типу длинноциклового производства при выполнении следу¬
ющего условия: продолжительность создания продукта превышает выбранную
для расчетов продолжительность интервала планирования. Примерами длинно¬
циклового производства являются проекты строительства авиа- и морских судов,
жилищного строительства, создания турбин, нефтехимических сосудов.В этом случае для описания оборотного капитала проекта не могут быть исполь¬
зованы классические формулы (расчет через периоды оборота текущих активов и
текущих пассивов). Оборотный капитал такого рода проектов формируется особым
образом (см. раздел 9.6.4, “Особые случаи расчета оборотного капитала”, главы 9).Для проектов с длительным циклом изготовления продукции также харак¬
терно специфическое описание доходов и затрат. Если в проектах “классичес¬
кого” серийного производства выручка и затраты присутствуют в каждом ин¬
тервале планирования, то в длинноцикловом производстве выручка и затраты
отражаются в момент акта передачи продукта (подписания акта сдачи-приемки
работ). До момента продажи объекта поступления от покупателей и взаиморас¬
четы с поставщиками отражаются через позиции оборотного капитала.Глава 8. Методический подход к проведению оценки инвестиционного проекта251
Определение эффективности и финансовой состоятельности перечисленных
выше проектов осуществляется с использованием методик, применяемых для
проектов “в чистом поле” либо на действующем предприятии.8.3.	Бюджетный подход как основной подход к оценке
проектовОсновным подходом к оценке проектов является бюджетный подход. Суть
его заключается в разбивке горизонта рассмотрения проекта на временные
периоды — интервалы планирования, каждый из которых рассматривается
с точки зрения притоков и оттоков денежных средств (табл. 8.5).Таблица 8.5. Бюджетный подход к описанию проекта: притоки и оттоки
денежных средств по интервалам планирования (тыс. руб.)Отчет о движении денежных средств200320042005Поступления от продаж0022 478Затраты на материалы и комплектующие00-2 914Зарплата-270-270-662,4Общие затраты00-5 776Налоги-726-240-1 446Выплата процентов по кредитам0-2 211-3311Прочие поступления000Прочие затраты000Денежные потоки от операционной деятельности-996-2 7218 368,6Инвестиции в здания и сооружения-7 35700Инвестиции в оборудование и другие активы-9 000-7 8740Оплата расходов будущих периодов-732-7320Инвестиции в оборотный капитал61-1654Выручка от реализации активов000Денежные потоки от инвестиционной деятельности-17 028-8 62254Поступления акционерного капитала000Целевое финансирование000Поступления кредитов20 10010 0000Возврат кредитов00-3 700Лизинговые платежи000Выплата дивидендов000Денежные потоки от финансовой деятельности20 10010 000-3 700Суммарный денежный поток за период2 076-1 3434 723Денежные средства на конец периода2 0767335 456252Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Задача оценки инвестиционного проекта по своей сути относится к классу за¬
дач финансового планирования. Следует, однако, учитывать различия в подхо¬
дах, существующие между оперативным планированием деятельности предпри¬
ятия и бюджетным подходом, используемым при проведении оценки проектов.При решении задачи оперативного планирования работа ведется в реальном
времени и базируется на сопоставлении фактических (достигнутых) показате¬
лей с плановыми. В качестве основного источника информации выступают фор¬
мы текущей производственной и финансовой отчетности, инструментом плани¬
рования является бухгалтерский и управленческий учет.Задачей оценки инвестиционного проекта является принятие стратегическо¬
го решения о реализации или отказе от проекта. Решение данной задачи бази¬
руется на приближенных количественных методах и предполагает использова¬
ние дискретных, “точечных”, прогнозов по ключевым этапам развития проек¬
та. Таким образом, по объективным причинам данные, описывающие проект на
этапе коммерческой оценки, будут несколько отличаться от данных, которые
описывают тот же проект при его отражении в оперативном учете.8.3.1.	Выбор продолжительности интервала планированияНижний предел применимости методов оценки — календарный месяц (ме¬
тодика ЮНИДО использует годичные интервалы). Данное ограничение может
объясняться следующими причинами: как правило, минимальный срок подго¬
товки отчетных данных в компаниях соответствует месяцу; периоды расчета
большинства налогов, начисления заработной платы, процентов, как правило,
также составляют не менее 30 календарных дней.Планирование, например, по дням или неделям в большинстве случаев не¬
целесообразно в силу низкой достоверности такого детального плана. По той же
причине укрупняются тысячи видов статей затрат до оптимального количест¬
ва. Это позволяет провести структурный анализ издержек проекта и определить
наиболее существенные элементы затрат.Проведение коммерческой оценки проектов базируется на нескольких при¬
нципиальных допущениях, являющихся одной из причин погрешности данных
бизнес-плана относительно будущих фактических значений (безусловно, при
качественной оценке проекта эта погрешность будет незначительной!). Одно из
допущений заключается в предположении, что деятельность проекта внутри
выбранного интервала планирования полностью описываются итоговыми (сум¬
марными ) числовыми значениями потоков поступлений и платежей. Другими
словами, дискретность возникновения всех числовых величин привязана к кон¬
цу каждого интервала планирования. Процессы, происходящие “внутри” интер¬
вала, между его начальной и конечной точками, тем самым игнорируются.Еще одним допущением, часто используемым, в оценке инвестиционных про¬
ектов, является предположение о том, что весь объем производимой в течениеГлава 8. Методический подход к проведению оценки инвестиционного проекта253
данного интервала планирования продукции реализуется в том же интервале.
Тот факт, что затраты компании, связанные с производством продукции, в боль¬
шинстве случаев превышают затраты на реализованную продукцию периода,
учитывается через расчет позиций оборотного капитала “Материальные запасы”,
“Незавершенное производство” и “Готовая продукция”. Такой подход позволяет
практически полностью компенсировать последствия сделанного допущения.Таким образом, при проведении оценки проекта возможно использование
определенных допущений и укрупнений, позволяющих соблюсти разумную
достаточность в затратах по подготовке данных о проекте и при этом получить
корректную итоговую информацию для принятия решений.254Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Глава 9Подготовка и обоснование
исходной информации
для оценки проектаКачество подготовки исходных данных определяет качество конечного ре¬
зультата. Как показывает практика, именно сбор и верификация исходных
данных о проекте требует наибольших затрат времени при проведении оценки
проекта.Работа по подготовке исходных данных для расчетов предполагает несколь¬
ко основных составляющих: описание общей схемы реализации проекта, выбор
временного горизонта рассмотрения проекта, а также подготовку данных по че¬
тырем основным блокам:•	выручка от реализации (доходы);•	текущие (производственные, эксплуатационные) затраты;•	инвестиционные затраты;•	источники финансирования.Работа по “наполнению” перечисленных блоков состоит в корректном учете
составляющих доходов и расходов, их абсолютной величины, а также в грамот¬
ном распределении этих данных во времени.9.1.	Выбор горизонта рассмотрения проектаВыбор временных рамок рассмотрения проекта является достаточно важным
моментом. Как отмечалось выше, итоговые показатели проекта представляют
собой производную горизонта рассмотрения проекта (исключением является
период окупаемости инвестиционных затрат).Для выбора временных рамок рассмотрения проекта можно воспользоваться
правилом: горизонт рассмотрения проекта должен соответствовать промежут¬
ку времени, в течение которого результат проекта представляется важным для
стороны, рассматривающей проект.Для различных участников проекта продолжительность его рассмотрения
может быть различной. В частности, горизонт рассмотрения проекта может оп¬
ределяться:•	требованием собственника к окупаемости инвестируемых средств;•	продолжительностью действия кредитного договора (для подачи в банк);•	сроком действия договоров между сторонами — участниками проекта.Также необходимо учитывать (для корректного описания доходов и затрат):•	продолжительность жизненного цикла продукции, рассматриваемой в
проекте;•	срок службы основного оборудования.Концепция жизненного цикла товара позволяет строить стратегические пла¬
ны относительно перспектив развития предприятия, а следовательно, опреде¬
ляет временные рамки различных инвестиционных проектов в пределах этой
компании.Срок службы оборудования является сдерживающим фактором в установлении
длинных периодов планирования. Средний срок службы оборудования 5-7 лет,
следовательно, в случае рассмотрения более длительного периода, необходимо пре¬
дусмотреть замену или капитальный ремонт оборудования за пределами указанно¬
го срока использования.Пример из практики. Проект разработки месторождения газа. Выбор
горизонта рассмотрения для различных участников проектаРассматривается проект (рис. 9.1) разработки месторождения газа. Проект предполагает срок
эксплуатации скважины 20 лет, период стабильного отбора — 15 лет. Финансирование осущест¬
вляется частично за счет средств собственника, частично — за счет привлечения заемных источ¬
ников финансирования (кредит). Планируемый срок погашения кредита составляет 5 лет с начала
реализации проекта.Собственник Г=^		 <^3 «РеющаяУ *■ i	N	 организацияМесторождение
Рис. 9.1. Основные участники проектаПри проведении коммерческой оценки такого проекта может быть выбрано несколько горизон¬
тов рассмотрения. Интерес представляет совокупный эффект проекта за весь срок эксплуатации
скважины — 20 лет.256Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Проект предполагает инвестирование средств собственников, поэтому интересы данной стороны
также должны быть корректно оценены. Есть вероятность, что инвесторы будут заинтересованы
в оценке отдачи на вложенный капитал за период, равный сроку эксплуатации скважины. Однако
более высока вероятность того, что инвесторы пожелают увидеть полученный эффект от инвести¬
рованных средств на гораздо более коротком промежутке времени (например, 7 лет).Проект также предполагает привлечение заемных источников финансирования. Для кредитую¬
щей стороны судьба проекта интересна только в течение срока действия кредитного договора.
Таким образом, кредитующая сторона заинтересована в анализе показателей проекта, рассчи¬
танных за 5 лет, т.е. за период действия кредитного договора.Как выяснилось, у данного проекта может быть, как минимум, три горизонта рассмотрения, каж¬
дому из которых будут соответствовать свои значения показателей эффективности (NPV, IRR,
NPVR, PI).9.2.	Описание общей схемы реализации проекта
и ее влияние на результат расчетовЗадача данного этапа работы над проектом — выявление источника доходов
проекта, элементов текущих и инвестиционных затрат, связанных с его реали¬
зацией, а также определение сторон, участвующих в проекте, и стороны, с точ¬
ки зрения которой будет выполняться расчет.Содержательно работа на данном этапе заключается в описании того, как
технически и организационно выглядит реализация инвестиционной идеи.Описание схемы реализации проекта не должно ограничиваться процессом
производства продукции. Должна быть проанализирована вся производствен¬
ная цепочка — от поставки исходного сырья и материалов до отгрузки и достав¬
ки готовой продукции покупателям. В частности, уточнения требуют перечис¬
ленные ниже вопросы.•	Каким образом будет осуществляться доставка готовой продукции (транс¬
порт поставщика, услуги сторонних организаций, самовывоз)?Ответ на данный вопрос позволит выявить необходимость приобретения
дополнительного автотранспорта (элемент инвестиционных затрат) и рас¬
ходов на его эксплуатацию (элемент текущих, эксплуатационных расхо¬
дов) либо необходимость оплаты услуг сторонних организаций, привлека¬
емых для доставки продукции покупателю (элемент текущих, эксплуата¬
ционных расходов).•	На каких условиях будет осуществляться продажа готовой продукции
(доля и срок предоплаты, доля и период осуществления окончательного
расчета)?Указанные условия позволят корректно определить потребность проекта
в финансировании оборотного капитала — одного из элементов инвести¬
ционных затрат, напрямую влияющих на потребность проекта в финан¬
сировании.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 257
•	Каким образом будет осуществляться доставка исходного сырья и мате¬
риалов (собственные силы, услуги сторонних организаций)? На каких
условиях планируется приобретение исходных ресурсов (доля и период
предоплаты, доля и срок окончательного расчета)?Аналогично условиям отгрузки продукции, перечисленная информация
позволит “не упустить” определенные элементы инвестиционных и теку¬
щих затрат, а также корректно определить потребность проекта в финан¬
сировании оборотного капитала.•	Требуется ли строительство или расширение складских помещений для
размещения исходного сырья и готовой продукции?С точки зрения издержек проекта необходимость в дополнительных склад¬
ских помещениях означает инвестиционные затраты на строительство
склада и текущие затраты на его содержание (заработная плата персонала
нового склада, освещение, отопление и ремонт нового помещения). Если
предполагается аренда, а не строительство складского помещения, вместо
инвестиционных затрат по строительству цеха в текущих затратах появит¬
ся дополнительная позиция — плата за аренду складских помещений.Случается, что к издержкам проекта необоснованно относят прочие парал¬
лельно проводимые работы. Например, завод проводит реконструкцию одного
из цехов и одновременно осуществляет строительство нового склада. При этом
новый склад не является необходимым условием реализации инвестиционного
проекта, поскольку старый склад вполне удовлетворяет требованиям техноло¬
гического процесса. В этом случае эффективность реконструкции цеха должна
быть определена без учета затрат на строительство склада. Вместе с тем цель
строительства склада и ее коммерческая эффективность должны быть опреде¬
лены отдельно, чтобы выяснить, насколько коммерчески оправдано такое вло¬
жение средств завода. И наконец, должны быть выделены прочие планируемые
производством долгосрочные вложения средств. Все они должны приниматься
во внимание при формировании бюджета предприятия с учетом проекта.9.2.1.	Различные варианты решения одной и той
же задачи. Какой вариант наш?Финансовая информация, которая, безусловно, является основой принятия
решений о реализации проекта, представляет собой количественное (финансо¬
вое) выражение определенных действий, которые при одной и той же постанов¬
ке задачи на разных предприятиях могут выглядеть по-разному. Перейдем от
достаточно абстрактной фразы к конкретному примеру.258Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Пример из практики. Проект увеличения объемов продаж. Необходимость
уточнения схемы реализации проекта для выполнения корректных расчетовПредприятие планирует расширение производства. Существует по меньшей мере две основные
схемы продаж продукции конечному покупателю — силами самого предприятия либо с помощью
контрагентов. При этом при расширении собственной сбытовой сети новые торговые точки могут
приобретаться на правах собственности либо могут быть арендованы. О какой же схеме идет речь
в данном проекте?Если рост объемов продаж предполагает открытие нового филиала с приобретением объекта
основных средств (покупка помещения для размещения филиала), схема подготовки данных для
определения эффективности проекта будет выглядеть так, как в табл. 9.1.Таблица 9.1. Увеличение объемов продаж через
собственную сеть. Покупка нового объектаВыручка от реализацииДополнительный объем продаж через филиал х Цена продаж продукта конечному покупателю
Текущие затраты1.	Прирост затрат на предприятии-изготоЗителе:прирост переменных и постоянных затрат, приходящийся на дополнительный объем
производимой продукции.2.	Появление новых затрат по содержанию нового филиала:•	заработная плата персонала филиала;•	коммунальные платежи по содержанию филиала;•	административные расходы филиала;•	текущие рекламные расходы филиала;•	текущий ремонт помещения и оборудования филиала;•	амортизационные отчисления по помещению и оборудованию филиала (не является
оттоком денежных средств, но входит в состав текущих затрат).Инвестиционные затраты1.	Инвестиционные затраты на приобретение объекта и его оснащение.2.	Прирост потребности в финансировании чистого оборотного капитала, связанный с ростом
объемов производства продукции.3.	Затраты на проведение стартовой рекламной кампании.4.	Инвестиционные затраты на приобретение и оборудование помещения филиалаЕсли рост объемов продаж предполагает открытие нового филиала с арендой объекта основ¬
ных средств (аренда помещения для размещения филиала), схема подготовки данных для опре¬
деления эффективности проекта будет выглядеть по-иному (табл. 9.2). В отличие от предыдущего
варианта, теперь в составе затрат присутствуют арендные платежи, но отсутствуют амортизацион¬
ные отчисления по помещению и затраты на приобретение помещения.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 259
Таблица 9.2. Увеличение объемов продаж через
собственную сеть. Аренда нового объектаВыручка от реализацииДополнительный объем продаж через филиал х Цена продаж продукта конечному покупателю
Текущие затраты7. Прирост затрат на предприятии-изготовителе:прирост переменных и постоянных затрат, приходящийся на дополнительный объем
производимой продукции.2.	Появление новых затрат по содержанию нового филиала:•	арендные платежи;•	заработная плата персонала филиала;•	коммунальные платежи по содержанию филиала;•	административные расходы филиала;•	текущие рекламные расходы филиала;•	текущий ремонт оборудования филиала;•	амортизационные отчисления по оборудованию филиала (не является оттоком денежных
средств, но входит в состав текущих затрат).Инвестиционные затраты1.	Инвестиционные затраты на оснащение нового объекта.2.	Прирост потребности в финансировании чистого оборотного капитала, связанный с ростом
объемов производства продукции.3.	Затраты на проведение стартовой рекламной кампании.Если же продажи планируется осуществлять через контрагентов, то затраты по содержанию
фирм-контрагентов не должны учитываться в расчетах эффективности нашего проекта (эти за¬
траты — предмет анализа и контроля менеджмента и собственников фирмы-контрагента). Схема
подготовки данных для определения эффекта нашего проекта будет содержать блоки, указанные
в табл. 9.3. Следует обратить внимание, что в данном случае в расчете доходов проекта фигури¬
рует цена продажи продукта фирме-контрагенту, но не цена продажи продукта конечному поку¬
пателю, установленная контрагентом.Таблица 9.3. Увеличение объемов продаж через контрагентов
Выручка от реализацииДополнительный объем продаж через нового контрагента х Цена продаж продукта фирме-
контрагентуТекущие затраты1. Прирост затрат на предприятии-изготовителе:прирост переменных и постоянных затрат, приходящийся на дополнительный объем
производимой продукции.Инвестиционные затраты1. Прирост потребности в финансировании чистого оборотного капитала, связанный с ростом
объемов производства продукции260Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Точное понимание схемы реализации проекта позволяет на ранней стадии
выбрать оптимальный вариант и избежать ошибок при подготовке исходных
данных. Также процедура выбора схемы позволяет рассмотреть несколько ва¬
риантов проекта и выбрать наиболее эффективный.При разработке и экспертизе инвестиционных проектов необходимо кон¬
тролировать, чтобы стоимостные параметры проекта (доходы, затраты) соот¬
ветствовали графику его реализации — наблюдалось соответствие между ме¬
роприятиями проекта и стоимостными параметрами расчета. Иными словами,
применение обычной логики в инвестиционном проектировании будет очень
полезным.Действительно, последовательность и продолжительность мероприятий
проекта должна находить отражение в изменении во времени стоимостных па¬
раметров расчета. Между мероприятиями по реализации проекта имеется оп¬
ределенная причинно-следственная связь. Одни мероприятия проекта могут
выполняться параллельно, например подготовка производства и предваритель¬
ная рекламная компания, другие — последовательно, например строительство
здания и монтаж основного оборудования.Это соответствие наиболее очевидно при определении графика получения до¬
ходов. Можно перечислить те мероприятия, которые скажутся на изменении
величины выручки от реализации. Например, в тех периодах, где происходит
принятие в эксплуатацию основного оборудования, где качественно изменяются
потребительские свойства продукта, где проводятся мероприятия по увеличению
объемов сбыта, следует ожидать прироста объемов реализации или увеличения
цены на продукт и соответствующего увеличения выручки от реализации.Например, активная кампания по сбыту продукции обеспечивает предпри¬
ятию большие объемы реализации. Очевидно, что прирост производства до пла¬
нируемого уровня возможен только после этапа вложения средств в рекламу
и расширение сбытовой сети.Другой пример: в рассматриваемый период планирования производство
достигает полной проектной мощности и одновременно продолжается освое¬
ние инвестиций. Возникает вопрос: возможен ли выход на полную проектную
мощность, если инвестиционный процесс еще не закончен? Если возможен, то
какова цель этих инвестиций и как она отразится на доходах проекта в более
поздних интервалах планирования?Выявление такого рода факторов отразится на длительности периода подго¬
товки производства и на характере графика выхода на проектную производс¬
твенную мощность.Обращают на себя внимание также период испытания новой техники, про¬
изводство промышленного образца, переход от мелкосерийного к крупносерий¬
ному производству. Такого рода этапы в осуществлении проекта часто связаны
с повышенными производственными затратами, поэтому их выделение и ука¬Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 261
зание продолжительности важно для последующего правильного расчета теку¬
щих затрат.Текущие затраты находятся в более сложной зависимости от графика проек¬
та. Это связано с наличием в их структуре постоянных затрат, не зависящих от
объема производства. К ним относятся амортизация постоянных активов, арен¬
да, частично заработная плата, значительная часть административных расхо¬
дов. Чем выше доля постоянных затрат, тем выше риск проекта: если реальные
объемы производства окажутся меньше запланированных, предприятие может
оказаться убыточным.Оценивая потребность в оборотных средствах, следует помнить, что пер¬
вый объем необходимых запасов создается в периоде, предшествующем началу
эксплуатационного цикла. В дальнейшем израсходованные запасы и резервы
ресурсов будут пополняться из поступлений средств от реализации (если тако¬
вых будет достаточно). Опережающий запас оборотных средств — это ресурс,
с которого начнется функционирование производства, он должен быть профи¬
нансирован из внешних источников, поскольку первая прибыль самого проекта
появится только в следующем периоде планирования.9.2.2.	Анализ схемы реализации проекта для проверки
полноты предоставленных данныхОписание общей схемы реализации проекта является основой для проверки
структуры текущих и инвестиционных затрат на предмет полноты. Не во всех
случаях специалист, осуществляющий разработку или экспертизу проекта,
обладает достаточным опытом работы в рассматриваемой отрасли или направ¬
ленности проекта. Например, эксперт банка оценивает надежность и обосно¬
ванность коммерческих предложений из самых разных сфер бизнеса. Несмотря
на потенциальную возможность обратиться к услугам “узкого” специалиста,
эксперту важно самому составить представление о том, какие именно элементы
текущих и инвестиционных затрат должны присутствовать в расчетах, какие
специфические моменты характерны для данной отрасли или типа проектов.Нередко специалисты ограничиваются проверкой стандартного набора ста¬
тей текущих затрат и составляющих инвестиционных вложений. Например,
в составе текущих затрат контролируется наличие таких элементов, как сырье
и материалы, комплектующие, топливо и энергия, заработная плата. Возможные
другие элементы затрат объединяются в позицию “Прочие” и оцениваются ка¬
ким-либо процентом в составе затрат, а то и вовсе игнорируются. Такой подход
может привести к тому, что в составе затрат не будут учтены принципиально
важные, значительные по весу элементы затрат, характерные исключительно
для данной отрасли.262Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Пример из практики. Не учтена “отраслевая77 статья затратПри разработке проекта модернизации порта были проведены расчеты величины текущих (экс¬
плуатационных) затрат по всем перечисленным выше составляющим — заработной плате, плате¬
жам за потребляемые энерго- и водные ресурсы, контрагентским работам и затратам по ремонту
и содержанию техники.Однако, как показало изучение аналогов (и позже было подтверждено отраслевыми специалиста¬
ми), в расчетах не была учтена такая специфическая составляющая эксплуатационных затрат порта,
как очистка дна акватории от заиливания, которая составляет заметную часть текущих затрат.Таким образом, прежде чем приступить к обоснованию или экспертизе проектов, необходимо
изучить, как устроены предприятия отрасли и проекты данной направленности. Как правило,
у квалифицированного эксперта к каждому проекту формируется подборка материалов (статей,
Интернет-ссылок, обзоров) по рассматриваемой отрасли и проектам.Можно обозначить несколько источников, которые содержат достаточный объем информации
для того, чтобы получить представление об основных особенностях отрасли и рассматриваемого
типа проекта:•	печатные отраслевые источники (отраслевые журналы, обзоры);•	Интернет;•	исследования (изучение мнения отраслевых экспертов, отчеты специализированных фирм,
собственные исследования).В последнее время значительным ресурсом получения информации об устройстве отраслей
и компаний, о технологии производства того или иного продукта является Интернет. Приступая
к оценке проекта, имеет смысл задать поиск по таким направлениям, как:•	компании-аналоги (по отрасли, направленности и масштабу производства);•	технологический процесс;•	продукт.Безусловно, Интернет-изучение компаний-аналогов, технологических про¬
цессов и прочего не является исчерпывающим и не делает разработчика специ¬
алистом в той или иной отрасли. Также стоит отметить, что “прямое копирова¬
ние” абсолютных значений доходов и затрат с аналогов (особенно зарубежных)
чревато ошибками. Однако такая работа является одним из шагов на пути к до¬
стоверному получению информации о конкретном проекте, так как расширяет
кругозор специалиста в исследуемой области.Пример из практики. Изучение производственных аналогов для проверки
состава текущих и инвестиционных затрат (пищевое производство)Планируется создание совместного предприятия по производству сухого продукта, для чего арен¬
дуется помещение площадью 500 м2 и приобретается сушильное оборудование. Планируемые
объемы производства и реализации составляют 24 тонны продукции в месяц.Для получения информации об “устройстве” аналогичных производств был проведен поиск ана¬
логов по конкретному технологическому процессу (задан поиск по “Сушка сельхозпродукции
методом инфракрасного излучения”; рис. 9.2). В результате было найдено несколько описаний
технологического процесса сушки, а также описание действующего цеха по производству сухих
сельскохозяйственных продуктов (цеха с аналогичной площадью — 426 м2) с указанием перечня
и количества технологического оборудования цеха.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 263
HndexНайдется все.1IVAUW и 41U£«^VlU4VfTiЯшцу: (сушка сельхозпродукции методом инфракрасн Найти Расширенным поискВездеКаталогНовостиМалке?Результат покгка: страниц-13. серверов - не менее 8Статистика слов: суыха 423863, сельхозпродукции: 139С91, метгюдом 8771715, инфракрасного:*80014, излучения: 1135851Запросов за месяц: сушка: 4696. сельхозпродукции Ш,мгтодом: 155331, инфракрасного: 6803,
щучения: 129001.	Сельскохозяйственное перерабатывающее предприятие Русский Продукт | Показать ищ
словаТрадиционные виды переработки сельхозпродукции такие как консервирование, замораживание, сушка
приобретают ков о «значение благодаря новешиол ..	Одной из тало: технологий является сушка шодоовощной продукции методом ммфражрасиого юлучсккяРис. 9.2. Использование Интернет-ресурсов для поиска аналогов проектаПРОДАЕТСЯ СЕЛЬСКОХОЗЯЙСТВЕННОЕ ПЕРЕРАБАТЫВАЮЩЕЕ ПРЕДПРИЯТИЕ (http://
www.rusprod.vistcom.ru/support/magazin.html)ООО “СПП "Русский Продукт” предлагает на продажу цех по сушке плодоовощной продукции
находящейся в п. Береславка Калачевского района Волгоградской области. Данный цех распо¬
лагается на площади 426 м2 с подводом всех необходимых коммуникаций.Канализация
Водоснабжение
Электроподстанция на 630 кВтЯвляется собственностью ООО “СПП “Русский Продукт” на основании свидетельства
В цехе расположено следующее оборудование:Подготовительное оборудованиеМоечная машина транспортного типа с пневмокомпрессором — 1 шт.Электроподстанция на 630 кВтМоечная машина барабанного типа — 1 шт.Инспекционный транспортер — 1 шт.Машина очистки корнеплодов абразивного типа производительностью 1000 кг/ч —1 шт.Машина очистки МООЛ-500 — 2 шт.Машина резки А-9КРГВ — 1 шт.Машина резки МР-500 — 2 шт.Подающие транспортеры — 3 шт.Сушильное оборудование:Установка сушки ГКС-ИКК-45 “Вихрь” — 1 шт.Сушильный шкаф ИТС-”Суховей” — 10 шт.Сушильное оборудование:ЭлектропогрузчикВесыМешкозашивочная машинаРабота сушильного оборудования основана на технологии инфракрасного излучения, что позво¬
ляет получать готовый продукт очень высокого качества. Производительность цеха до 300 тонн
по сырью и до 30 тонн готовой продукции в месяц.Стоимость данного цеха 120 000 долларов США.264Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
В результате эксперт получил возможность сопоставить оборудование дейс¬
твующего цеха со спецификацией оборудования, представленной в инвестицион¬
ном проекте, осуществить сопоставление проекта и реального цеха по производс¬
твенным мощностям (возможным объемам производства продукции). Как ока¬
залось, в составе инвестиционных затрат проекта не была учтена значительная
часть вспомогательного оборудования, связанного с подготовкой и последующей
упаковкой продукции; в составе инвестиционных затрат были указаны исключи¬
тельно затраты на приобретение сушильных установок, приобретение и монтаж
вентиляционной системы и столы для подготовки (резки) исходного сырья.Описание оборудования и технологического процесса также позволило со¬
риентироваться в составе текущих затрат проекта. В частности, очистка сы¬
рья связана с необходимостью специального инструмента (ножи), затраты на
приобретение которого должны быть отражены в составе текущих (производс¬
твенных, эксплуатационных) затрат как расходы на малоценные и быстроиз-
нашивающиеся предметы. Необходимость упаковки готового продукта говорит
о затратах на приобретение упаковочного материала и дополнительных затратах
электроэнергии на эксплуатацию упаковочного оборудования. Перечисленные
затраты не были оценены и отражены в проекте. Как упоминалось ранее, со¬
став текущих затрат изначально ограничился позициями “Энергия”, “Вода”,
“Арендные платежи”, “Заработная плата”, “Амортизационные отчисления”.При анализе данного проекта также была использована упомянутая выше
простая логика. Разработчик проекта указал, что в настоящее время достигну¬
та договоренность об аренде помещения, а также проведены переговоры с пос¬
тавщиком исходного сырья. Величина арендных платежей на ближайший год
была оговорена точно, но с условиями приобретения сырья окончательной яс¬
ности не было.Рассматривалось два варианта приобретения сырья — с периодичностью
в месяц с ростом цен в течение года и с закупкой годового объема сырья по
фиксированной цене. Так как варианты отличались ценой исходного продукта
и существенно отличались по затратам на приобретение первоначального объ¬
ема запаса, разработчик выполнил два расчета (что абсолютно справедливо).
Однако в представленных разработчиком вариантах расчетов различия наблю¬
дались только в стоимости исходного сырья и потребности в финансировании
на приобретение первоначального запаса (безусловно, наблюдалась разница
в стоимости сырья, списываемого на затраты, и налоге на прибыль).Очевидно, различие в объемах закупаемого сырья скажется не только на сто¬
имости его приобретения, но и на площадях, необходимых для его хранения
(согласитесь, площади для хранения месячного и годового запаса сырья долж¬
ны существенно отличаться). Будет ли достаточным арендуемое помещение
в 500 м2 для хранения годового запаса сырья? Если нет, в составе текущих за¬
трат появятся дополнительные расходы по складированию сырья — вероятно,
это будут дополнительные арендные платежи за дополнительно арендуемыеГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 265
складские площади. Данный вопрос не был рассмотрен в проекте, хотя, каза¬
лось бы, он лежит на поверхности.Изучение процесса организации новых предприятий и открытия пищевых
производств, показало, что серьезным этапом при открытии пищевого произ¬
водства является подготовка документов для сертификации продукции (техни¬
ческих условий и технологических инструкций), согласование в СЭС, получе¬
ние гигиенического заключения, регистрация в Госстандарте РФ. Прохождение
данных этапов требует затрат времени и финансовых ресурсов. При проведении
экспертизы проекта необходимо задать вопрос, в какой стадии находится про¬
цедура получения разрешительных документов и учтены ли соответствующие
затраты времени и средств в расчетах. Таким образом, еще на первых этапах
знакомства с проектом были выявлены моменты, требующие дополнительной
проработки.Изучение схемы реализации проекта, проведенное до начала сбора исход¬
ной информации, поможет сформировать наиболее полный перечень элементов
текущих и инвестиционных затрат, а также перечень данных нефинансового
характера, необходимых для проведения расчетов. Это позволит сэкономить
время специалистов, занятых подготовкой исходных данных, а также время
эксперта, проводящего оценку инвестиционной идеи. Согласитесь, поиск стано¬
вится более целенаправленным и осмысленным, если вопрос будет постановлен
как “Перечень основного технологического оборудования для сушки. Перечень
вспомогательного оборудования для обработки исходного сырья, транспорти¬
ровки и упаковки”, а не в случае стандартной постановки: “Укажите приобре¬
таемые внеоборотные активы и строительно-монтажные работы проекта”.9.2.3.	Анализ схемы реализации проекта для корректного
определения эффекта проектов, реализуемых
на действующем предприятииИдентификация идеи проекта позволяет корректно выделить эффект проек¬
тов, реализуемых на действующем предприятии. Действительно, эффект про¬
екта, реализуемого на действующем производстве, не всегда так очевиден, как
кажется на первый взгляд.Как правило, цель и является источником ожидаемых доходов, а шаги, пред¬
принимаемые для ее достижения, сопряжены с текущими и инвестиционными
затратами проекта. Иными словами, для определения доходов проекта необхо¬
димо ответить на вопрос: “Зачем реализуется проект?”. Для выявления затрат,
участвующих в расчете эффекта, необходимо задаться вопросом: “На сколько
изменятся текущие затраты компании после реализации проекта, возникнут ли
новые затраты, сократятся ли существующие?”266Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Пример из практики. Определение эффекта модернизации аэропортаАвиапредприятие обращается в консультационную фирму с вопросом: “Планируется модерни¬
зации аэропорта. Какой эффект будет получен от вложений в реконструкцию?” Для ответа на
данный вопрос консультант вынужден обратиться со встречным уточнением “С какой целью
проводится модернизация аэропорта, что произойдет после ее завершения? В чем состоит суть
реконструкции?” Если суть модернизации заключается в строительстве дополнительного терми¬
нала, которой позволит увеличить пассажиро- и грузообороты (количество обслуживаемых рей¬
сов), дополнительным доходом — доходом проекта — будет являться увеличение пассажирских
сборов, а также прирост сборов по обслуживанию рейсов (взлет, посадка, стоянка, техническое
обслуживание). Если же модернизация предполагает сдачу части площадей в аренду, дополни¬
тельные арендные платежи также будут являться источником доходов проекта.Дополнительные эксплуатационные расходы по содержанию нового терминала — заработная
плата новых сотрудников, затраты на содержание и ремонт новых фондов, дополнительные ад¬
министративные расходы — должны быть учтены в качестве текущих затрат проекта.Если же модернизация аэропорта вызвана угрозой потери части пассажиропотока по причине
технического несовершенства аэропорта, эффектом проекта будет поддержание на сложившем¬
ся уровне объема пассажиро- и грузооборотов. В данном случае доходом проекта является “со¬
храненный” объем пассажиро- и грузоперевозок, затратами — затраты, связанные с “сохранен¬
ным” объемом перевозок.Пример из практики. Определение эффекта строительства собственной ТЭЦТеперь рассмотрим пример инвестиционной идеи, направленной на снижение затрат.
Металлургическое предприятие планирует строительство собственной котельной. Объем потреб¬
ления пара и тепла предприятием составляет 240 ООО Гкал в год. Годовой объем производства
пара планируемой котельной — 190 ООО Гкал. Для определения дополнительной прибыли, кото¬
рую получит предприятие от реализации проекта, зададимся вопросом: “Зачем компания строит
котельную?” Ответ логичен: чтобы снизить производственные затраты, отказавшись от закупки
теплоэнергии на стороне и перейдя к ее производству собственными силами. Таким образом,
доход проекта будет определяться разницей между стоимостью закупки энергии на стороне
и стоимостью энергии, производимой собственными силами.Поможет ли данный проект увеличить объем реализации конечной (металлургической) продук¬
ции? Вероятнее всего, нет. Объем реализации всецело зависит от рынка и продвиженческих уси¬
лий предприятия, но не от источника тепловой энергии. Таким образом, все, что связано с реа¬
лизацией конечной продукции, не должно рассматриваться при оценке эффекта создания собс¬
твенной котельной. Конечно, справедливо заметить, что объем производства продукции будет
влиять на параметры проекта строительства собственной котельной, однако не напрямую (через
цены реализации и затраты на производство металлургической продукции), а через объем пот¬
ребляемых энергоресурсов (растет объем производства конечной продукции — больше объем
потребляемой энергии).Видоизменив вопрос на “Что позволит получить проект строительства собственной котельной?”
и ответив на него, можно избежать ошибки, первоначально допущенной предприятием при оцен¬
ке эффективности этой инвестиционной идеи. Ответ на представленный выше вопрос, вероятно,
не вызовет затруднений: строительство собственной котельной позволит перестать покупать часть
теплоэнергии, а именно 190 000 кал. Следовательно, при определении эффекта проекта должна
фигурировать именно “замещаемая часть” энергии — указанные 190 000 Гкал, а не 240 000 Гкал.
Изначально предприятие учло в расчетах две составляющие: сокращение затрат по теплоэнергииГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 267
в объеме 190 ООО Гкал плюс затраты на приобретение “оставшихся” 50 ООО Гкал (240 ООО — 190 ООО)
по существующей цене закупки на стороне. Тем самым показатели проекта были искусственно за¬
нижены. Затраты по приобретению оставшихся 50 000 Гкал не изменятся, т.е. по этой части энергии
предприятие не получает ни экономии, ни роста затрат, связанных с осуществлением проекта. Так
как по 50 000 Гкал проект не позволяет получить каких-либо изменений, указанный объем энергии
и связанные с ним затраты не должны рассматриваться при определении эффекта проекта.Дополнительным эффектом проекта может являться экономия на стоимости потребляемой го¬
рячей воды. Расчет абсолютного значения эффекта выполняется аналогично расчетам эффек¬
та по пару.9.2.4.	Выбор точки отсчета для определения приростов
доходов и затрат, связанных с проектомПроблема выбора точки отсчета для определения прироста доходов и затрат,
связанных с реализацией проекта, представляет собой отдельный и весьма
важный вопрос. Во многих случаях исходной базой для определения прироста
должны являться не те параметры, которые имеет производство в данный мо¬
мент, а те их предельно достижимые значения, которые можно получить, не
осуществляя инвестиционный проект.Пример из практики. Выбор “точки отсчета’1
для определения эффекта реконструкции цехаПредприятие предлагает инвестору рассмотреть два варианта реконструкции своего цеха. В пер¬
вом варианте потребность в инвестициях составляет 100 тыс. долларов, а производство продук¬
ции при этом увеличивается с 20 до 40 тыс. шт. в месяц. Во втором варианте потребность в ин¬
вестициях составляет 200 тыс. долларов, причем производство той же продукции увеличивается
с 35 до 70 тыс. шт. в месяц. Из приведенных цифр видно, что предприятие может увеличить объем
производства продукции до 35 тыс. шт., не привлекая дополнительных инвестиций. Таким обра¬
зом, фактический прирост производства по первому варианту составит всего 5 тыс. шт. в месяц
при инвестициях в 100 тыс. долларов, по второму варианту — 35 тыс. шт. в месяц при инвестициях
в 200 тыс. долларов.Еще раз напомним, что речь о приростах доходов, затрат, налогов, связанных с реализацией про¬
екта, идет при решении задачи оценки эффективности инвестиций в рассматриваемый проект.
Для оценки финансовой состоятельности необходимо рассмотреть совокупные потоки предпри¬
ятия и проекта.9.2.4.1.	Выбор точки зрения на проектСуществует множество проектов, участниками которых являются несколь¬
ко заинтересованных сторон. В данном случае, помимо изучения особенностей
отрасли и проекта, необходимо определение точки зрения, с которой будет вы¬
полняться оценка.268Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Пример из практики. Два участника проекта модернизации фондовПредположим, предприятие осуществляет реконструкцию одного их цехов, после чего передает
его в аренду некоторому Акционерному обществу. С точки зрения Акционерного общества, до¬
ходами проекта будут доходы от реализации продукции, производимой в цехе, издержками —
аренда цеха, затраты на производство продукции, участие в финансировании проекта.Если рассматривать проект с точки зрения Предприятия, его доходом будет арендная плата
Акционерного общества за арендуемые активы, издержками — затраты на реконструкцию цеха.
Если для финансирования проекта будет привлекаться кредит, то Предприятие из своих доходов
будет осуществлять его возврат и выплату процентов. Таким образом, речь идет о двух инвес¬
тиционных проектах, которые будут иметь разные показатели эффективности, разную степень
коммерческой привлекательности и разную степень финансового риска. Прежде чем приступить
к выполнению расчетов, необходимо выбрать ту точку зрения, с которой будет оцениваться ин¬
вестиционный проект.Чтобы гарантировать обоснованность информации, представленной в проекте, желательно так¬
же провести техническую экспертизу, экспертизу материально-технического обеспечения про¬
екта, институциональную экспертизу (возможности задействованных в проекте организаций по
выполнению возложенных на них функций), оценку воздействия проекта на окружающую среду,
а также экспертизу прочих аспектов, прямо или косвенно влияющих на осуществимость проекта.В конечном итоге описание схемы реализации проекта находит отражение в стоимостной инфор¬
мации, на основании которой проводится расчет и анализ показателей коммерческой привлека¬
тельности инвестиционной идеи.9.2.4.2.	Основные блоки исходных данных о проектеНезависимо от отрасли, масштаба и направленности проекта, для проведения
его оценки необходимо подготовить информацию по четырем основным блокам:•	доходы (выручка от реализации);•	текущие затраты (эксплуатационные затраты, затраты на производство
и реализацию продукции, работ, услуг);•	инвестиционные затраты, которые включают в себя инвестиции в посто¬
янные активы (основные средства, внеоборотные активы) и формирова¬
ние оборотного капитала;•	источники и условия финансирования (увеличение собственного капита¬
ла и (или) привлечение кредитов).Доходы (выручка от реализации) проекта определяются реализацией рас¬
сматриваемых в проекте товаров, работ, услуг. Затраты, связанные с произ¬
водством данных товаров, работ, услуг, представляют собой текущие (произ¬
водственные, эксплуатационные) затраты. Под инвестиционными затратами
понимаются затраты по подготовке производства к работе — созданию основ¬
ных средств и подготовке производства к запуску проекта. Под источниками
финансирования понимаются финансовые ресурсы, направляемые на финанси¬
рование затрат проекта.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 269
Для обеспечения достоверного результата расчетов необходимо, чтобы ис¬
ходные данные были корректно определены по составу и абсолютным значени¬
ям, а также грамотно распределены во времени. Наиболее общий комментарий
относительно стоимостных параметров проекта заключается в следующем: не¬
обходимо убедиться, что все исходные данные подготовлены в сопоставимом
виде, т.е. доходы, затраты, налоги и процентные ставки проекта определены по
состоянию на один и тот же (текущий) момент времени.Иногда период времени между обоснованием значений отдельных элементов
доходов и затрат и непосредственно проведением расчетов и оценки проекта мо¬
жет быть достаточно продолжительным. В этом случае к началу выполнения
расчетов исходная информация может оказаться частично устаревшей. При
этом не исключено искажение абсолютных значений исходных данных и, сле¬
довательно, конечного результата расчетов. Решением вопроса является приве¬
дение устаревшей информации к настоящему времени.При разработке проектов сторонними организациями в качестве базы расче¬
тов нередко выбираются усредненные цены по определенным видам оборудова¬
ния, продуктов, ресурсов. Как известно, разброс стоимости по объектам основ¬
ных средств, строительно-монтажным работам, ресурсам заметно варьируется
в зависимости от региона, фирмы-поставщика.Так, печь хлебопекарная ротационная (“Муссон-ротор” 7.1ТМ) предлагается
поставщиками по ценам с заметным разбросом: можно найти цену 115 ООО руб.
за единицу, можно — 187 500 руб. за единицу и т.д.Для определения уровня затрат, которые понесет конкретная компания, не¬
обходимо определение конкретных поставщиков, подрядчиков, контрагентов
и выяснение их стоимостных планок и условий работы — условий поставок
и выполнения работ.Если какая-то стоимостная информация (доходы, затраты) устарела, ее сле¬
дует “привести” к текущему моменту времени. Наилучшими источниками сто¬
имостной информации являются контракты с поставщиками и покупателями
или другие документы, описывающие условия сделок, где наиболее точно оп¬
ределены стоимостные показатели. Безусловно, на этапе первоначального рас¬
смотрения проекта — этапе экспресс-оценки его эффективности — поиск конк¬
ретных поставщиков излишен. Подробная проработка требуется на следующем
этапе, который возникает, если первоначальная экспресс-оценка показала при¬
емлемый уровень эффективности идеи, т.е. на этапе формирования детального
бизнес-плана.На этапе экспресс-оценки инвестиционной идеи “приведение” стоимостных
параметров предыдущих периодов к сегодняшнему моменту времени возможно
с использованием:•	рыночной стоимости аналога по состоянию на текущий момент, что явля¬
ется наиболее корректным вариантом;270Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	валютного эквивалента первоначальных затрат (доходов);•	корректировки первоначальной стоимости с помощью индексов роста цен.Нелишним будет проведение оценки нескольким способами. Сравнив полу¬
ченные результаты, можно определить наиболее вероятное значение параметра.Также нелишне будет повторить, что на этапе формирования итогового биз¬
нес-плана — документа, который будет включен в общий финансовый план
компании и предоставлен кредитующей организации, — рекомендуется обла¬
дать предварительными соглашениями и договорами, подтверждающими мак¬
симальный объем информации, заложенной в расчетах.Наличие документов, подтверждающих заложенные в расчетах данные, яв¬
ляется показателем достаточно глубокой проработки проекта. Проработанная,
подтвержденная информация, заложенная в бизнес-план, — один из способов
минимизации рисков реализации проекта.В описании схемы реализации немаловажное значение имеет анализ рынка
и выбранная маркетинговая стратегия.9.3.	Анализ рынка и концепция маркетингаДля всех инвестиционных проектов анализ рынка является ключевой за¬
дачей в определении границ инвестиций, возможных производственных про¬
грамм, необходимых технологий.Без обоснованной маркетинговой стратегии, подтвержденной анализом рын¬
ка и отрасли, трудно будет обосновать доходную часть проекта.Характеристика деятельности предприятия в сфере маркетинга, рынка,
конкуренции включает подробное описание следующих разделов:•	оценка структуры целевого рынка;•	анализ потребителей и сегментация рынка;•	анализ каналов сбыта;•	анализ конкуренции;•	анализ социально-экономической среды;•	выводы, возможности и риски.Существует два основных способа сбора информации (часто они комбиниру¬
ются). Первый способ, или “кабинетное исследование” — это обобщающие ко¬
личественные оценки, второй, или “полевое исследование” — более качествен¬
ные и детальные количественные показатели.Кабинетное исследование — обработка уже существующей вторичной ин¬
формации. Вторичная информация — данные, собранные ранее для целей, от¬
личных от решаемой в настоящий момент проблемы.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 271
Достоинства вторичной информации: небольшая стоимость работ, поскольку
не нужен сбор новых данных; быстрота сбора материала; наличие нескольких
источников информации; достоверность информации от независимых источни¬
ков; возможность предварительного анализа проблемы.Недостатки: не всегда подходит для целей проводимого исследования в силу
общего характера; информация может быть устаревшей; методология, по кото¬
рой собраны данные, может не соответствовать целям настоящего исследования.Используемые источники: СМИ, в том числе специализированные; Интернет-
ресурсы (информационные порталы, сайты компаний-конкурентов и др.); от¬
раслевые справочники и данные Госкомстата; результаты маркетинговых и со¬
циологических исследований, проведенных ранее; внутренняя документация
компании и пр.Полевое исследование — получение информации с помощью проведения ан¬
кетирования и интервьюирования респондентов, обработка и интерпретация
данных.Среди полевых исследований выделяют личное интервью, холл-тест, экспер¬
тный опрос и др.Личное интервью — опрос в форме личной беседы между интервьюером
и респондентом.Особенности личного интервьюОсновные недостатки личного опроса: высокая стоимость; влияние интер¬
вьюера на респондентов; необходимость в большой команде квалифицирован¬
ных интервьюеров; довольно сложно обеспечить должный уровень контроля за
работой интервьюеров.Основные достоинства личного опроса: возможность продемонстрировать
продукт, рекламный модуль, логотип и другие визуальные материалы; просто¬
та общения с респондентом — сравнительно легко удерживать его внимание
в течение довольно длительного интервью; возможность слушать живую речь
и комментарии респондента; возможность задавать сложные вопросы — интер¬
вьюер может дополнительно разъяснить респонденту непонятый вопрос.Экспертный опрос — это сбор первичных данных, основанный на ис¬
пользовании опыта, знаний и интуиции экспертов в исследуемых областях.
Эксперты — специалисты, которым известны специфические стороны изучае¬
мого явления. В большинстве случаев экспертные интервью проводятся с пред¬
ставителями исполнительной и законодательной власти регионов, журналиста¬
ми региональных СМИ, учеными, работниками вузов и научно-исследователь¬
ских организаций, сотрудниками негосударственных, частных экспертных или
консультационных структур, членами экспертных советов и т.д. Опрос экспер¬
тов имеет свои особенности, отличающие его от массовых опросов.Холл-тест — специальный метод маркетинговых исследований, который
можно отнести одновременно и к количественным и к качественным исследова¬
ниям. По сути, холл-тест является разновидностью личных интервью, однако272Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
выносится в отдельную категорию в силу своей популярности. Метод подразу¬
мевает проведение интервью с респондентами в специально отведенном для это¬
го помещении для тестирования определенных свойств продукта (вкус, запах,
цвет, упаковка, дизайн) или рекламных материалов.Различают два вида информации о рынке: общая рыночная информация
и конкретная информация об определенном сегменте рынка.Большинство маркетинговых исследований содержат следующую инфор¬
мацию:•	общие экономические показатели, связанные со спросом на продукт (чис¬
ленность населения, темпы роста доходов, ВВП на душу населения, рас¬
пределение доходов, социально-экономическое положение региона);•	государственная политика, законодательство (валютное регулирование,
налоговая система, кредитный контроль, ограничение экспорта и импор¬
та, таможенные пошлины, субсидии);•	существующий уровень производства, уровень экспорта и импорта;•	планируемые показатели производства, определенные национальными
планами экономического развития;•	характеристики поведения потребителей, а также торговая практика.В результате необходима идентификация конкретного спроса и рыночная
информация для определения сегмента рынка.9.3.1.	Оценка структуры целевого рынкаДля разработчика важно определиться с целевым рынком для проекта, опи¬
сать этот рынок.Целевой рынок — один или несколько сегментов, отобранных для изучения
и маркетинговой деятельности компании.Ниже представлена структура целевого рынка.•	Отраслевая структура•	Наименование поставщиков, товаров и услуг•	Разнообразие поставщиков•	Типы предприятий, предлагающих продукцию (услуги)•	Структура потребителей•	Наименование потребителей•	Типы потребителей•	Занятость и конкуренция•	Использование установленных мощностей•	Действия против конкурентовГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 273
•	Основные орудия конкуренции•	Качество•	Ассортимент продуктов•	Реклама•	Ценообразование•	Условия поставки•	Структура сбыта•	География сбыта•	Каналы сбыта9.3.2.	Анализ потребителей и сегментация рынкаРазные рынки имеют различные характеристики поведения покупателей
(табл. 9.4).Таблица 9.4. Сравнительная характеристика рынковРынок потребительских товаров	Рынок товаров производственногоназначенияПотребитель имеет комплексные потребности, Закупаемые изделия предназначаются для
которые зачастую осознает лишь частично дальнейшего использованияв производственном процессеПредлагаемый товар имеет для потребителя Потребности потребителей чаще всего
не только функциональное,	основываются на явно определенной целино и эмоциональное значениеЗачастую не происходит настоящего процесса Процесс принятия решения зачастую сложен
принятия решения	и происходит внутри организаций с большимчислом лидеров, имеющих свое мнениеПотребитель скорее ориентируется	Покупатель часто имеет глубокое илина торговую марку, руководствуется	специальное знание продукта;установившимися привычками или внезапно	проходит относительно много времени междувозникшим желанием покупки;	контактом с потребителем и заключениеммнение потребителя крайне важно	контрактаВ зависимости от того, какой продукт планируется к производству, выби¬
рается рынок товаров для конечного потребления или для производственного
назначения. Нужно понять, в чем нуждается потребитель и каким основным
требованиям и характеристикам должен соответствовать товар или услуга.Для более узкого анализа проводится сегментация рынка. Сегментация мо¬
жет основываться на следующих критериях:•	географические или языковые (национальность, регион, преобладание
городского или сельского населения и т.д.);274Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	социально-демографические: индивидуальные (возраст, пол, доход, обра¬
зование, профессия, размер семьи и т.д.) или относящиеся к предприятию
(размер, отрасль промышленности и т.д.);•	психологические (способность потребителей воспринимать новизну, их
жизненные цели, статус и т.д.);•	другие критерии.Для маркетингового исследования рынок или сегмент рынка является основ¬
ным объектом изучения. К сожалению, у нас распространен формальный подход
к этому блоку, что связано либо с недальновидностью инициаторов проекта, либо
с их полной уверенностью в своих знаниях, интуиции и “предпринимательском
чутье”, либо с нехваткой времен и средств для комплексного изучения рынка.Рынок обладает количественными и качественными характеристиками
(табл. 9.5).Таблица 9.5. Количественные и качественные характеристики рынковКоличественные характеристикиКачественные характеристикиЕмкость рынкаСтруктура потребностей потребителейФаза жизненного цикла рынкаМотивы совершения покупкиТемпы роста рынкаПроцесс покупкиСтабильность спросаИнтенсивность и острота конкуренцииПервым делом определяется фактическая емкость рынка и рыночный потен¬
циал — максимум спроса на рынке. Затем прогнозируется изменения емкости
рынка в будущем. И наконец, определяется доля рынка, на которую может пре¬
тендовать компания. Долл ринка — это база прогноза объема продаж!!!Пример из практики. Обоснование рынка продукцииОсновная продукция предприятия “Энергия” — котельная (котлы средней и малой мощности).Энергетические котлы малой и средней мощности. На территории России в 2000 году насчи¬
тывалось около 68 тыс. отопительных котельных, в каждой в среднем по три котла, или 200 тыс.
котлов. Порядка 41 % из этих котельных работают на газообразном топливе, кроме того, идет про¬
цесс замещения твердотопливных котельных газовыми. Принимая во внимание в среднем 70%-ный
износ основных фондов емкость рынка можно оценить в 50 тыс. котлов. При усредненной стои¬
мости котла мощностью 1,5—2 МВт примерно 10 тыс. долларов емкость рынка достигает 500 млн.
долларов. Из расчета примерно 10—15%-ного платежеспособного спроса и такой же величины сег¬
мента рынка, приходящейся на долю завода, емкость можно оценить в 8—12 млн. долларов в год.
В общем объеме котельного оборудования отопительных котельных электростанций, установлен¬
ного в России, доля продукции завода составляет около 9,5% — 309 из 3 260 котлов, работающих
в настоящее время на электростанциях РФ, произведены на предприятии “Энергия”.Исходя из прогноза ввода новых мощностей в российской электроэнергетике (5—7 млн. кВт до
2005 года), стоимости строительства единицы энергомощности (около 1000 долларов/кВт),
средней доли стоимости единицы мощности энергоблока в стоимости единицы мощности ТЭС (по
данным Севзапвнипиэнергопрома доля Петербурга около 30%), а также доли стоимости котла
в стоимости энергоблока (от 10—25 % в зависимости от вида топлива), потенциальный объем рын¬Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 275
ка котлов в период до 2005 года составит 150—525 млн. долларов (30—105 млн. долларов в год).Таким образом, можно прогнозировать рост платежеспособного спроса на котельное оборудо¬
вание со стороны энергетических компаний.Поскольку в ближайшие годы (т.е. до 2005 г.) в большой энергетике преимущественно будет произ¬
водиться ремонт и продление срока службы оборудования, завод может рассчитывать на соответс¬
твующую долю на рынке поставок запчастей для котельной продукции. В настоящее время доля
рынка “Энергии” в сегменте энергетических котлов и запчастей к ним составляет около 20%.Перспективные направленияКотлы-утилизаторы для локальных объектов малой энергетики. Ввиду не¬
возможности финансирования строительства крупных энергообъектов в полном
объеме со стороны энергокомпаний, а также из-за роста цен на энергоресурсы и
необходимости создания экономичных локальных источников дешевой энергии
в ближайшие годы будет отмечаться повышенный спрос российских потребите¬
лей на небольшие газотурбинные установки мощностью от 2 до 30 МВт, оборудо¬
ванные котлами-утилизаторами малой мощности. Потребность в таких установ¬
ках согласно энергетической программе России до 2010 года оценивается более
чем в 20 тыс. единиц общей мощностью свыше 120 ГВт. При средней стоимости
строительства 1 МВт установленной мощности газотурбинных ТЭЦ поряд¬
ка 600-800 тыс. долларов потенциальный объем рынка малых электростанций
можно оценивать в 72-96 млрд. долларов, в том числе котлов — 2-3 млрд. дол¬
ларов (т.е. около 2-3% в стоимости 1 МВт установленной мощности электро¬
станции или 4-5% в стоимости энергоблока) или 200-300 млн. долларов в год.Котлы-утилизаторы и энерготехнологические котлы для промышленных
предприятий. Завод успешно работает в области энергоресурсосбережения над
созданием энергосберегающих котлов-утилизаторов и экономичных энерго¬
технологических котлов для различных отраслей промышленности и является
признанным лидером в этой области. Сегодня доля рынка котлов-утилизаторов
и энерготехнологических котлов, принадлежащая “Энергии”, составляет около
65%. Отмечается жесткая конкуренция в этом сегменте рынка. Производство
этой продукции освоили на “Подольском ЗиО”, таганрогском “Красном котель¬
щике” и других предприятиях.Опасность дальнейшего вытеснения “Энергии” с рынка котлов-утилизаторов
незначительна, поскольку завод сегодня является лидером в данном сегменте
и тесно сотрудничает с НПО ЦКТИ в области разработки и освоения производс¬
тва современных и эффективных котлов.В настоящее время по оценкам Всероссийского теплотехнического института
(ВТИ) в России существует потребность не менее чем в 200 котлах-утилизаторах
и энерготехно-логических котлах для разных отраслей промышленности общим
весом не менее 10 тыс. тонн общей стоимостью около 30-35 млн. долларов.Итак, существующую потребность в России сегодня можно оценить следую¬
щим образом:276Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	в энергетических котлах малой и средней мощности — 150-525 млн. дол¬
ларов (30-105 млн. долларов в год);•	в котлах-утилизаторах для объектов малой энергетики — 200-300 млн.
долларов в год;•	в котлах-утилизаторах и энерготехнологических котлах для различных
отраслей промышленности — 30-35 млн. долларов, что в ближайшие
годы обусловит повышение спроса на котельную продукцию “Энергии”.Учитывая то, что при вводе новых электростанций акцент будет делаться
на создании энергообъектов малой мощности, а также высокий инженерный
и производственный потенциал “Энергии”, оно может рассчитывать на сущес¬
твенное расширение своей доли на рынке энергетических котлов средней и ма¬
лой мощности, а также на сохранение позиций на рынке котлов-утилизаторов
и энерготехнологических котлов.9.3.3.	Анализ каналов сбытаВ разделе 9.1 этой главы в качестве одного из вопросов затрагивался способ
сбыта продукции. Случается, что на стадии подготовки проекта многие пред¬
приниматели не уделяют должного внимания этому вопросу. Они считают, что
есть более важные моменты. Но практика показывает, что не учтенные на фазе
планирования вопросы могут выливаться в дополнительные финансовые траты,
а поскольку, как правило, времени на поиск денег остается мало, решение при¬
нимается в пользу более дорогих, но доступных источников финансирования.
Чтобы избежать данных проблем, на стадии планирования (предынвестицион¬
ная и инвестиционная фазы) рекомендуется построить возможные цепочки сбы¬
та и продвижения продукции. Кроме того, каналы являются линиями передачи
информации между производителями и конечными потребителями продукции.Выделяют три основных маршрута (рис. 9.3).Производитель□□I >•ПотребительПроизводительin—>РозничныеторговцыDDL	>ПотребительПроизводительнОптовыеторговцы■=3Розничныеторговцы■=>ПотребительРис. 9.3. Основные маршруты к конечному потребителюГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 277
Выбор каналов сбыта должен основываться на результатах исследования
рынка, а также на экономических расчетах, подтверждающих оптимальность
с точки зрения “затраты-доходы”, той или иной схемы.9.3.4.	Анализ конкуренцииХарактеристика основных конкурентов. Их конкурентные преимущества
и недостатки (в том числе по ценам, объемам продажи, местам дислокации, ас¬
сортимента и др.).•	Каково качество продукции и услуг?•	Какова репутация?•	Лояльны ли к ним их покупатели?•	Каков размер бизнеса (количественная оценка)?•	Какой тип гарантий предлагают?•	Как распределяют свою продукцию?•	Насколько эффективны?•	Имеются ли надежные финансовые ресурсы?•	Хорошо ли осуществляется руководство бизнесом?Стоит также отслеживать на инвестиционной фазе планы конкурентов, так
как есть вероятность, что они будут использовать те же преимущества рынка,
что и вы.9.3.5.	Анализ социально-экономической средыЦель анализа окружающей среды — определение социально-экономических
аспектов, относящихся к подготовке и оценке стратегии проекта и концепции
маркетинга. Эти аспекты могут отражать общество и его культуру, социаль¬
ную и экономическую политику, а также соответствующие правила, традиции
и обычаи. Предлагается проанализировать перечисленные ниже факторы.•	Имеющиеся энергоресурсы (нефть, газ, электроэнергия, уголь, другие ре¬
сурсы).•	Имеющиеся сырье и материалы.•	Планы защиты окружающей среды (развитие экологического сознания,
загрязнение, законы и правила о защите окружающей среды).•	Технология (технология производства, тенденции развития технологии,
инновационный потенциал, нововведения в отношении производствен¬
ных материалов, замещение технологий).•	Экономические вопросы (колебания в циклах экономического развития
(частота, интенсивность), развитие сектора экономики, связанного с про¬278Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
ектом, тенденции изменения платежного баланса и курса иностранных
валют, инфляция, развитие рынка капитала).•	Социальное развитие (демографическая ситуация и ее тенденции, мигра¬
ция и др.).•	Культурные, социально-психологические аспекты (отношение к работе,
склонность к накоплению, использование свободного времени, отноше¬
ние к предлагаемым продуктам).•	Политика и законодательство (общие политические тенденции, общие
риски локальных и международных конфликтов, позиция на рынке
в отношении поставок сырья и материалов, тенденции социального и тру¬
дового законодательства, степень свободы для предприятий в отношении
принятия решения и действий).В этом разделе также принято идентифицировать жизненный цикл сектора
экономики, в котором функционирует или собирается функционировать пред¬
приятие, и фазу, в которой находится сектор экономики. Для компаний, которые
только планируют завоевать рынок, необходимо как можно больше информации
собрать о входных и выходных барьерах. Барьеры препятствуют проникновению
новых конкурентов на рынок. Входные барьеры подразумевают опыт действую¬
щих на рынке фирм, тесные взаимосвязи с покупателями, льготы и привилегии,
законодательные защитные барьеры, высокие инвестиции и т.д. Выходные барь¬
еры существуют в тех случаях, когда сложно уволить работников, нестабильна
политическая ситуация, имеет место максимальная загрузка мощностей из-за
высоких постоянных затрат и т.д.9.3.6.	Выводы, возможности и рискиВ этом разделе необходимо проанализировать всю собранную информацию
для выявления реальных перспектив развития проекта, а также получить ин¬
формацию о рисках, сопровождающих данный проект.В результате такого исследования разработчик бизнес-плана должен полу¬
чить маркетинговую стратегию, которая состоит из четырех основных компо¬
нентов (комплекс маркетинга).•	Продукт. “Продут” означает “физическую продукцию плюс”. Этот “плюс”
поможет вам создать свой имидж и сделать так, чтобы он отличался от
имиджа ваших конкурентов.•	Сбыт/распределение. Каналы распределения имеют значительное влия¬
ние на стратегию выбора продукции, продвижение ее на рынок и ценооб¬
разование.•	Продвижение. Продвижение на рынок имеет решающее значение в ры¬
ночной экономике. Оно должно быть предметом постоянного внимания.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 279
Основными способами продвижения на рынок являются личные прода¬
жи, реклама, продвижение на рынок и связи с общественностью.•	Цена. Это один из самых сложных компонентов, так как при формирова¬
нии цены должны учитываться, помимо цели бизнеса, внешние факторы
(конкуренты, потребители и т.д.) и внутренние факторы (производствен¬
ные расходы, узкие места и т.д.).Ниже представлено, как может выглядеть комплекс маркетинга.ПРОДУКТПродуктовый набор
Качество
Дизайн
УпаковкаТехническое обслуживание
СервисГарантированное обслуживание
ПРОДВИЖЕНИЕРеклама“Паблик рилейшнз”Персональная продажа
Стимулирование продаж
Политика в отношении торговой маркиЦЕНА•	Позиционирование цены•	Скидки и условия платежа•	Условия финансированияСБЫТ•	Каналы сбыта•	Плотность сети сбыта•	Заказы•	ТранспортПример из практики. Разработка бизнес-плана
“Развитие непрофильного бизнеса”Крупная транспортная компания имеет филиал, который занимается торговой деятельностью,
оказанием услуг общественного питания сотрудникам энергетической компании, пошивом фор¬
менной одежды, а также сдачей в аренду неиспользуемых помещений. Компания рассматривает
возможность отсоединения филиала в отдельное предприятие с организационно-правовой фор¬
мой — ОАО.Исходя из основных направлений деятельности филиала основные цели ОАО на планируемый
период можно сформулировать так:•	получение прибыли и обеспечение безубыточной деятельности ОАО на всех представленных
основных направлениях;•	расширение сфер деятельности ОАО;•	укрепление позиций на рынке услуг в рамках социально-технологического заказа для транс¬
портной компании.Маркетинговая стратегия отвечает на вопрос, каким образом можно достигнуть поставленных
целей.Ниже приведены наиболее эффективные способы достижения указанных
целей.280	Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
1.	Увеличение объемов пошива в ателье за счет расширения ассортимента
выпускаемых товаров и введения дополнительных производственных
мощностей.2.	Повышение товарооборота розничной торговли посредством развития
розничной сети магазинов, в том числе постепенное вовлечение в собс¬
твенную хозяйственную деятельность части объектов, в настоящее время
сданных в аренду.3.	Увеличение объема услуг посредством организации вендинговой торгов¬
ли и кеттеринга.4.	Увеличение товарооборота от услуг общественного питания за счет:•	организации пунктов общественного питания ОАО на оживленных транс¬
портных маршрутах с использованием собственного имущества;•	заключения ряда договоров оказания услуг по обслуживанию производс¬
твенных столовых.5.	Увеличение объема услуг по передаче имущества на условиях возмездно¬
го пользование третьим лицам посредством:•	передачи в аренду свободных площадей;•	изменения условий договоров аренды в части увеличения ставок аренд¬
ной платы и заключения самостоятельных договоров на предоставление
коммунальных услуг;•	улучшения нуждающихся в реновации объектов имущественного комп¬
лекса.6.	Увеличение объема услуг по эксплуатации торговых комплексов и пави¬
льонов за счет строительства торгово-бытовых комплексов по обслужива¬
нию пассажиров на станциях.7.	Модернизация и развитие имущественного комплекса ОАО.Основные целевые группыРынок пошива форменной одежды:•	социально-технологический заказ для транспортной компании;•	вневедомственная охрана;•	академия экологии;•	кадетский комплекс ФСБ России;•	агентства воздушных сообщений.Рынок общественного питания:•	водители и работники транспортной компании;•	арендаторы;•	пассажиры на пригородных станциях.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 281
Учитывая историческое развитие компании, специфику ведения бизнеса на
имеющихся в пользовании объектах и структуру доходов, ОАО позиционирует¬
ся на рынке общественного питания и аренды, как компания среднего масшта¬
ба, объекты которой расположены в территориальной близости к дороге.
Выбранная схема реализации стратегии представлена в виде матрицы.Продукт•	расширение ассортимента•	освоение новых направлений•	повышение качества обслуживания
Месторасположение•	ориентация на обслуживание транспортной
компании•	эффективное использование площадей
в городахПродукт1.	Общественное питание:•	качество;•	калорийность;•	быстрота обслуживания;•	большой выбор;•	организация выездных мероприятий (кеттеринг);•	обеспечение питанием на выезде;•	обслуживание вагона-ресторана и формирование сухих наборов для пас¬
сажиров фирменных поездов.2.	Пошив одежды:•	качество тканей и выкроек;•	время выполнения заказа;•	подгонка по фигуре.3.	Розничная торговля:•	разнообразный ассортимент;•	уровень и качество обслуживания;•	продукция вендинговых аппаратов.4.	Аренда помещений:•	удобное месторасположение (вблизи транспортных путей);•	возможность заключения долгосрочной аренды.Основная задача — максимальное удовлетворение спроса покупателей и их
ожиданий относительно качества сервиса, расширение ассортимента.План мероприятий:•	проведение реконструкции зданий и обновления торгово-технологичес¬
кого оборудования;Цена•	снижение затрат•	заключение договоров по стабильным ценамПродвижение•	реклама•	формирование имиджа компании282Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	дальнейшее расширение ассортимента предлагаемых товаров и своевре¬
менное предоставление товарных новинок;•	собственное производство и сопутствующие услуги.ЦенаОсновная идея — конкурентные цены за счет снижения стоимости закупок
и управления запасами и расчетами с поставщиками.По видам продуктовой линейки будут разрабатываться цены с учетом ры¬
ночной конъюнктуры.Основными принципами ценовой политики ОАО являются следующие.•	Обеспечение недискриминационных цен в сфере торговли и общественно¬
го питания как для транспортной компании, так и для сторонних потре¬
бителей во всех регионах функционирования ОАО (торговые точки в рав¬
ноправной степени открыты для потребителей всех категорий, что делает
невозможным дифференциацию ценовых условий для сотрудников транс¬
портной компании и сторонних потребителей).•	В ближайшей перспективе предполагается сохранение уровня цен на ус¬
луги общественного питания на текущем расчетном уровне реализации
данных услуг филиала. Розничные цены на товары будут установлены на
среднерыночном уровне (для каждого региона с учетом местонахождения
магазина, платежеспособности населения, наличия рядом конкурентных
торговых точек). В дальнейшем ценовая политика ОАО будет формиро¬
ваться в зависимости от изменений рыночной конъюнктуры.Уровень цен на услуги по социально-технологическому заказу не будет
превышать средний уровень цен на рынке на сопоставимые услуги. Также
необходимо отметить, что транспортная компания будет проводить кон¬
курсные отборы на выбор поставщиков услуг по социально-технологичес¬
кому заказу. Реорганизуемому филиалу для укрепления взаимоотноше¬
ний с транспортной компанией необходимо стать одним из победителей
проводимых конкурсов, что создаст дополнительные стимулы по оптими¬
зации услуг для компании по соотношению “цена-качество” благодаря
развитию конкуренции между потенциальными поставщиками услуг.•	Ценовая политика ОАО направлена на укрепление существующего поло¬
жения на рынке и постепенное наращивание объемов оказываемых услуг
как транспортной компании, так и сторонним потребителям.РазмещениеОбъекты ОАО находятся преимущественно вблизи федеральных дорог и име¬
ют заметную ориентацию на обслуживание потребностей транспортной компа¬
нии и пассажиров.Основные шаги в направлении правильного использования территориаль¬
ных преимуществ:Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 283
•	выбор ассортимента продуктов и услуг с учетом размещения торгового объ¬
екта (в городе, на линейной станции и т.д.) и накопленного опыта работы;•	перепрофилирование неконкурентоспособных предприятий, выбор видов
деятельности, наиболее перспективных для каждой территории.ПродвижениеСтратегия ОАО по продвижению предоставляемых услуг строится по стан¬
дартной для города схеме и включает в себя типовые рекламные акции.Как показывает практика, значительного положительного эффекта от ис¬
пользования дорогостоящей рекламы, в частности на радио и телевидении, при
презентации подобных услуг не наблюдается.Исходя из этого, ОАО использует размещение рекламных объявлений в спе¬
циализированных справочниках и Интернет-изданиях (региональный сервер
недвижимости, бюллетень недвижимости, бизнес-страницы, журнал “Абонент”,
издания серии “Легпромбизнес”, справочник “Весь Петербург”, информацион¬
ная служба 068 и 089 и др.).Весьма эффективным рекламным методом, учитывая невысокий уровень за¬
трат, является размещение рекламных объявлений непосредственно на объек¬
тах недвижимости, относящихся к имущественному комплексу ОАО. Данный
способ практикуется компанией очень широко и успешно. Рекламное объявле¬
ние содержит информацию обо всех услугах, предоставляемых ОАО, и необхо¬
димые контактные данные.Одним из эффективных методов продвижения услуг и рекламы в настоящее
время является Интернет-сайт компании. Последние исследования доказали, что
рынок размещения рекламы и информации в Интернете активно развивается.
Главная причина заключается в более низкой стоимости размещения рекламной
информации в Интернете путем использования собственных сайтов и Интернет-
ресурсов. На Интернет-сайте можно разместить имеющуюся информацию, напри¬
мер, о свободных помещениях, их характеристику и поэтажные планы, а также об
условиях работы с арендаторами, макеты договоров, условия проведения обслужи-
ваний на предприятиях общественного питания, варианты меню и цены, условия
доставки питания на объекты, условия пошива форменной одежды и ее образцы.Реализация запланированного комплекса мероприятий обеспечит компании
необходимые конкурентные преимущества и создаст базу для долгосрочного
роста бизнеса ОАО.9.4.	Доходы проекта. Обоснование доходов,
закладываемых в расчетВ классическом случае источником доходов проекта является реализация оп¬
ределенных товаров, работ, услуг. При этом абсолютная величина доходов (вы¬
ручки от реализации) определяется на основании следующих составляющих:284Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	номенклатура продукции, работ, услуг;•	объемы реализации;•	цены реализации (табл. 9.6).Классическим в данном случае назван проект, результатом реализации ко¬
торого является увеличение поступлений от продаж продукции, работ, услуг
за счет увеличения натуральных объемов продаж либо прироста цены реализа¬
ции. Примером являются идеи создания нового производства, расширения про¬
изводства, выпуска нового вида продукции, расширения сбытовой сети, вложе¬
ния в торговую марку и т.д.Таблица 9.6. Традиционный подход к описанию
выручки от реализации продукцииВыручка от реализацииОбъем реализации продукта, кгЦена реализации единицы продукта (с НДС), руб./кгЦена реализации единицы продукта, руб./кгВыручка от реализации (с НДС), тыс. руб.Выручка от реализации без НДС, тыс. руб. (для
расчета налогооблагаемой базы по налогу на
прибыль и отражения в отчете о прибыли).Ставка НДС 18%кв.2 кв.3 кв.4 кв.036 00054 00072 000057,057,057,001 7102 5653 42002 0523 0784 10401 7392 6083 478Существуют исключения, в которых выручка от реализации продукции мо¬
жет отсутствовать как параметр, рассматриваемый при определении эффектив¬
ности инвестиционных затрат проекта. Например, таковыми являются проекты
сокращения затрат. В данном случае именно сокращение затрат, но не выручка
от реализации, будет являться источником доходов проекта — определять до¬
полнительную прибыль компании, возникающую в связи с реализацией проек¬
та, а значит, определять эффективность инвестиционных затрат. В такого рода
проектах потоки, рассматриваемые при определении эффективности проекта,
могут выглядеть так, как в табл. 9.7.Таблица 9.7. Описание доходной части проекта сокращения затратВыручка от реализации (изменение)1 полугодие2 полугодие3 полугодиеИзменение выручки, связанное с реализацией
проекта000Изменение НДС к выручке от реализации: 20%000Текущие затраты (изменения)1 полугодие2 полугодие3 полугодиеОбъем реализации продукции, тонн0200 000220 000Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 285
Окончание табл. 9.7Текущие затраты (изменения)Изменение затрат, связанное с проектом,
тыс. руб.Удельные переменные затраты до
осуществления проекта составили 170 руб./тУдельные переменные затраты после
осуществления проекта составили 140 руб./т
Следовательно, экономия равна 30 руб./т1 полугодие2 полугодие3 полугодие1. Сокращение переменных затрат на
производство продукции, тыс. руб.00,03 х
х 200 000 = 6 0006 6002. Рост постоянных затрат (расходына эксплуатацию нового оборудования),
тыс. руб.0400400Итого экономия затрат (доход проекта),
тыс. руб.05 6006 200Исключением будет проект, для которого вопрос “Зачем реализуется проект
снижения затрат?” предполагает ответ “За счет сокращения затрат планирует¬
ся наращивание объемов продаж”. В этом случае, помимо эффекта снижения
издержек, проект предполагает возможность дополнительного объема продаж,
а также несение дополнительных затрат на производство возросшего объема
продукции.Безусловно, выручка от реализации должна учитываться при построении
общего финансового плана компании с учетом проекта, т.е. при определении
финансовой состоятельности инвестиционной идеи.В любом случае — как при планировании выручки от реализации проекта,
так и при планировании выручки от реализации компании в целом — необхо¬
димо учитывать несколько важных моментов. В частности, планирование но¬
менклатуры и объемов реализации продукции должно базироваться не только
на технологических возможностях производственного оборудования, но и на
реальной востребованности этой продукции покупателями.Нередко планируемые объемы реализации определяются исходя из техноло¬
гических данных оборудования по принципу: купили технологическую линию
мощностью 1 ООО единиц продукции в смену, следовательно, объем реализации
в месяц составит 1 ООО единиц 2 смены 24 рабочих дня. Такой подход допустим
только на этапе первоначальной экспресс-оценки проекта. При формировании
итогового бизнес-плана такой “исключительно технологический” подход созда¬
ет вероятность переоценить будущие объемы продаж. Потребуется применение
дополнительных методов оценки спроса на продукцию данной компании.Существует немало источников, подробно описывающих различные мето¬
ды оценки спроса (например, метод аналогов, трендовый метод, метод оценки286Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
масштабов функциональной потребности, метод опроса потенциальных потре¬
бителей). Безусловно, оценка спроса и определение возможных объемов про¬
даж компании — в большей степени задача профессионального маркетолога.
Но специалист в области бизнес-планирования также не находится в стороне от
решения этого вопроса и, по меньшей мере, может выступать постановщиком
задачи исследования для тех же специалистов в области маркетинга.Весьма полезным является изучение предприятий, аналогичных по направ¬
ленности деятельности (производимому продукту, работам, услугам) и масш¬
табам производства. Это позволит составить представление, например, о дина¬
мике продаж того или иного продукта: наблюдается ли тенденция на рост или
падение объемов продаж. Понятно, что гарантии на сохранение роста тренда не
существует, однако дать определенную оценку “популярности” продукта впол¬
не возможно.Безусловно, речь не может идти о “прямом копировании” доходов компа¬
ний-аналогов, особенно зарубежных. Иногда приходится слышать следующий
аргумент обоснования доходов проекта. Компания планирует создание супер¬
маркета для ведения торговли продуктами питания, аналогами которого явля¬
ются европейские торговые сети. В качестве доходов проекта заложены доходы
европейской сети-аналога (такая информация действительно публикуется и до¬
ступна для анализа). Либо аналогично: компания расширяет свой бизнес — от¬
крывает новый филиал в городе, в котором она не работала ранее. В качестве
доходов нового филиала заложены фактические данные по существующему
филиалу. Безусловно, фактические доходы аналогов полезно изучить, однако
структура потребителей, уровень их платежеспособности, наличие конкурен¬
тов и иные факторы могут стать причиной отличий в уровне доходов планируе¬
мого проекта от функционирующих аналогов.Изучение аналогов позволяет уточнить, какая единица измерения объемов
реализации принята для данной сферы бизнеса и, следовательно, проверить
правильность выбора данного показателя в проекте. Далеко не всегда единицей
измерения объемов продаж являются натуральные единицы — шт., м, кг.Пример из практики. Определение показателя объема реализации
для проекта ведения торговых операций собственными силамиДля проектов строительства коммерческой недвижимости в целях ведения торговых операций
собственными силами (не предоставления площадей в аренду сторонним компаниям) сложив¬
шимся измерителем объемов продаж является съем с 1 м2торговой площади. Действительно, при
номенклатуре реализуемых товаров в несколько тысяч наименований расчет выручки от продаж
через натуральный объем и цену реализации был бы весьма затруднительной процедурой.Продолжая разговор о популярных на сегодня проектах строительства коммерческой недвижи¬
мости (супермаркеты, гипермаркеты, магазины, бизнес-центры), стоит отметить, что планиро¬
вание доходов предполагает выделение полезной (торговой или арендопригодной) площади.
Иными словами, для объекта общей площадью 8 500 м2, планирующегося для сдачи в аренду, рас¬
чет доходов как 8 500 х (Ставка арендных платежей за 1 м2) даст завышенный результат. ДоходыГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 287
проекта будет создавать только арендопригодная площадь, которая однозначно меньше, чем об¬
щая площадь объекта. Кроме того, при планировании доходов от сдачи объекта недвижимости
в аренду предполагается исследование такого показателя, как коэффициент загрузки площадей
(далеко не всегда арендопригодные площади объекта арендуются полностью, на все 100%),
а также анализ прочих возможных составляющих доходов.Существенной является информация об условиях продаж аналогичной продукции. Чтобы сделать
продукцию конкурентоспособной, необходимо обеспечить не только адекватную рынку цену и ка¬
чество, но и привлекательные для покупателя условия продаж.Пример из практики. Машиностроение. Учет возможных
изменений условий отгрузки продукцииПредприятие, разрабатывающее пятилетний план модернизации производственных фондов, при
описании доходов компании закладывает 80%-ную предоплату со стороны покупателей. Для
этого у компании есть веские основания — таковы ее фактические условия отгрузки продукции.
Так как в результате модернизации производства конечный продукт не меняется, существующие
условия продаж были перенесены в разрабатываемый пятилетний бизнес-план. Анализ условий
продаж аналогичной продукции у компаний-конкурентов показал, что за последнее время на¬
блюдается устойчивая тенденция к снижению доли требуемого у покупателей авансирования. На
текущий момент большинство конкурентов устанавливают долю предоплаты в размере 20—50%.
Вполне вероятно, что нашей компании для сохранения конкурентоспособности также придется
изменять условия поставки продукции в сторону снижения доли предоплаты. Этот момент необ¬
ходимо проанализировать подробнее и учесть при разработке бизнес-плана. Изменение условий
отгрузки продукции не скажется на абсолютной величине выручки от реализации, но отразится
на временном графике поступлений от продаж на расчетный счет компании, т.е. скажется на пот¬
ребности в финансировании.Помимо условий продаж, установленных компаниями-конкурентами на аналогичную продук¬
цию, желательно изучение требований самих покупателей, предъявляемых при приобретении
продукции (работ, услуг). При этом могут выясниться такие требования, которые не выражаются
в денежной форме, тем не менее являются важными при принятии решения покупателя о приоб¬
ретении товара. Например, таким требованием может быть срок выполнения заказа. Потребуется
проверка, учтены ли в анализируемом проекте данные требования. В частности, позволяет ли
организационная структура компании (проекта) и ее технологические возможности обеспечить
требуемый срок выполнения заявок.Изучая потенциальных покупателей, компании-разработчику проекта необходимо выяснять не
только критерии принятия решения о покупке, но и возможность продажи ей своей продукции.
Важность поиска и контакта с потенциальными покупателями, проводимых на этапе подготовки
проекта, трудно переоценить.Безусловно, работа по поиску конкретных покупателей, подготовке, отправке и отработке пред¬
ложений требует затрат времени, сил и финансовых ресурсов.Пример из практикиПредприятие алюминиевой отрасли рассматривает возможность закупки линии для производс¬
тва алюминиевого полуфабриката. Объем работ по обоснованию доходной части бизнес-плана
производства можно коротко представить следующими цифрами: разослано 15 предложений
о сотрудничестве потенциальным покупателям. Просмотрено около 17 и более подробно изучено288Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
3	различные компании, работающие в алюминиевой отрасли в России и за рубежом. Проведено
около 30 интервью с отраслевыми экспертами и потенциальными клиентами.По результатам последующих контактов был выделен круг конкретных компаний, с которыми
возможно сотрудничество, т.е. ведение последующих контактов с целью получения конкретных
заказов (табл. 9.8).Таблица 9.8. Выборка из рабочего списка компаний — потенциальных
покупателей (для компании, рассматриваемой в примере)Наименование компании — Объем потребления, Возможность продажи продукции
потенциального покупателя	тонн/год	данному потенциальному покупателюГотовы рассмотреть возможность
сотрудничества — приобретения
продукции нашей компании
В структуре холдинга существует
собственное аналогичное
производство, нет необходимости
в сотрудничестве
Готовы рассмотреть возможность
сотрудничества — приобретения
продукции нашей компанииГотовы рассмотреть возможность
сотрудничества — приобретения
продукции нашей компанииОАО “Арнест”	2 400—3 ОООООО “OWK-Трейд” ООО	780-960“Аэрозоль Новомосковск”ЗАО “Тубэкс”	600ЗАО “Невская Косметика”	380И т.д.Эти затраты окупятся сторицей при реализации проекта. Определенный к на¬
чалу реализации проекта круг конкретных покупателей снижает риск реализации
проекта, так как дает определенную гарантию его (проекта) доходов. Известно, что
большинство несостоявшихся инвестиционных идей потерпели крах именно по
причине переоценки доходной части.В составе бизнес-плана проекта, в приложениях, желательно предоставить до¬
кументы (договора, рамочные соглашения), подтверждающие заложенный в рас¬
четах объем реализации и цены на продукцию (на ближайший период, обычно
год). Наличие таких документов является большим плюсом бизнес-плана.Безусловно, при проведении экспертизы бизнес-плана (например, работни¬
ком кредитующей организации) потребуется проверка предоставленных со¬
глашений и договоров. В частности, потребуется проверка предоставленных
документов с юридической точки зрения на предмет грамотности составления
и правомочности. Проверка отраслевой принадлежности потенциальных поку¬
пателей, указанных в предварительных договорах, поможет ответить на вопрос,
реально ли может быть востребована указанным покупателем продукция про¬
екта. Анализ финансового состояния компаний, указанных в качестве потенци¬
альных покупателей, позволит составить представление об их платежеспособ¬Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 289
ности, возможности закупки объема, указанного в договоре. Нередко проверки
и контроля требуют параметры, напрямую не относящиеся к финансово-эконо¬
мической информации, однако способные оказать влияние на ход реализации
проекта и, следовательно, являющиеся факторами риска.Более детальной проработки требуют проекты, в которых удельный вес од¬
ного из покупателей превышает 70%. Это связано с дополнительными рисками
потери доли рынка (в случае банкротства, смены собственника, профиля биз¬
неса и т.п.), а также с давлением со стороны покупателя в части невыгодных
условий оплаты, лоббирования более низкой цены и т.д.При планировании доходов инвестиционного проекта необходимо также
учитывать жизненный цикл продукции (по аналогии с жизненным циклом
рынка), В последнее время появляется немало проектов, связанных с высоко¬
технологичной продукцией, например компьютерной, бытовой, офисной техни¬
кой. Известно, что срок жизни определенного поколения моделей перечислен¬
ных товаров непродолжителен. Появление более совершенных моделей может
стать причиной сокращения объемов продаж по моделям предыдущих поколе¬
ний. Этот факт необходимо учитывать и при разработке бизнес-планов. В описа¬
нии доходов таких проектов неизменность объемов продаж одной модификации
в течение многих лет может вызвать некоторые сомнения. Финансовый план
такой компании выглядит особым образом: через определенные промежутки
времени повторяются инвестиционные фазы, связанные с исследованиями, ис¬
пытаниями, выпуском новых моделей, новых продуктов, новых услуг.При отражении объемов реализации продукции также не стоит забывать о воз¬
можной сезонности колебания спроса на продукцию (работы, услуги) и соответс¬
твующих колебаниях доходов проекта (табл. 9.9). Нередко при описании инвести¬
ционного проекта объемы реализации продукции (работ, услуг) задаются на неиз¬
менном уровне либо с постепенным ростом. Однако имеет смысл учитывать только
существенные колебания доходов (спроса на продукцию, работы, услуги).Таблица 9.9. Фактические данные о динамике изменения
доходов энергетической компанииОтчет о прибылях и убытках (N-энерго), факт, тыс. руб.Отчетные периоды	01.01.03—01.04.03	01.04.03—01.07.03Выручка от реализации (без НДС)	1 148 803	597 146Периоды сезонных спадов в объемах реализации являются для проекта пе¬
риодами особой финансовой нагрузки и требуют особого внимания в плане кон¬
троля оттоков денежных средств.И наконец, не стоит забывать об одной из составляющих поступлений за реа¬
лизованную продукцию, работы, услуги — о налоге не добавленную стоимость
(НДС). При формировании расчетного счета проекта будет учитываться общая
величина доходов с учетом НДС, при формировании отчета о прибыли и расче¬
те налогооблагаемой прибыли должна рассматриваться величина доходов без290Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
учета НДС. Являясь частью поступлений за реализованную продукцию, НДС,
полученный частично, будет возвращен в бюджет (возвращена разница между
НДС, полученным в составе реализации продукции, и НДС, уплаченным к за¬
тратам на реализованную продукцию). Исключение составляют реализация на
экспорт и ряд продуктов, работ, услуг, не облагаемых НДС в соответствии с за¬
конодательством. В данном случае НДС полученный может быть равным нулю
либо составлять сумму, меньшую НДС уплаченного, в связи с чем возможно
применение процедуры возмещения НДС из бюджета.9.5.	Текущие (производственные, эксплуатационные)
затратыТекущими (производственными, эксплуатационными) затратами называют
затраты, связанные с производством продукции, работ, услуг. Как правило, при
описании проекта именно этот блок исходных данных является самым значи¬
тельным по объему данных. Как известно, описание затрат возможно по элемен¬
там и статьям затрат; существует разделение затрат на переменные и постоянные
(рис. 9.4 и 9.5).ПЕРЕМЕННЫЕ ЗАТРАТЫ•	Сырье, материалы, комплектующие основные	•	Топливо, энергия технологические	«	Переменная (сдельная) заработная плата9	Контрагентские работыРис. 9.4. Основные составляющие переменных затрат на произ¬
водство продукции. Рекомендуемый подход к описанию затрат
проектаГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 291
ПОСТОЯННЫЕ ЗАТРАТЫРасходы на
* содержание и
эксплуатацию
оборудованияОбщецеховыерасходыОбщехозяйственные
"• (общезаводские)
расходыВспомогательные материалы, энергия,"• заработная плата вспомогательных рабочих
на ремонт оборудованияАмортизационные отчисления по
оборудованиюЗаработная плата АУП и вспомогательного
персонала цеха повременного (постоянного)
характераОсвещение, отопление, прочие
коммунальные платежи цеховАмортизационные отчисления
цеховых зданийТекущий ремонт цеховых зданий
Затраты на цеховое перемещение грузовЗаработная плата АУП служб
заводоуправленияОсвещение, отопление, прочие коммунальные
платежи по общезаводским зданиямАмортизационные отчисления общезаводских
зданий и сооруженийТекущий ремонт общезаводских зданий и
сооруженийПредставительские, командировочные,
канцелярские и прочие расходыРис. 9.5. Основные составляющие постоянных затрат на производство про¬
дукции. Рекомендуемый подход к описанию затрат проекта9.5.1.	Основные подходы к описанию состава текущих
(производственных, эксплуатационных) затратПомимо знаний основных элементов и статей затрат, полезным может быть
изучение специфики затрат, характерной для рассматриваемой в проекте от¬
расли. Как отмечалось при обсуждении схемы реализации проекта, текущие
затраты конкретной отрасли могут содержать статьи, выходящие за рамки
“традиционного списка” статей. Таким образом, желательно “не упустить” со¬
ставляющие затрат, характерные для данной конкретной отрасли.Желательно также избежать ситуации, при которой в состав текущих затрат
включаются элементы, не являющиеся таковыми в соответствии с правилами292Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
бухгалтерского и налогового учета. В частности, не вполне корректное отнесе¬
ние на стоимость продукции нередко происходит с затратами на НИОКР (на¬
учно-исследовательские и опытно-конструкторские работы), выпуск опытных
образцов, разработку технологической документации. Перечисленные затраты
представляют собой расходы будущих периодов, которые являются элемента¬
ми инвестиционных затрат проекта. Безусловно, перечисленные затраты будут
включены в состав затрат на производство продукции, но произойдет это посте¬
пенно. Механизм перенесения расходов будущих периодов на стоимость продук¬
ции будет аналогичен механизму амортизации постоянных активов. В аспекте
абсолютной величины затрат не имеет значения, в каком из блоков исходных
данных отразить перечисленные расходы будущих периодов — в составе про¬
изводственных или инвестиционных затрат. Однако это будет принципиально
с точки зрения расчета налога на прибыль. Суммы, уменьшающие налог на при¬
быль, будут определены в соответствии с действующим налоговым кодексом,
который для расходов будущих периодов предполагает постепенное списание
на затраты (например, для НИИОКР — равномерно в течение трех лет с месяца,
следующего за месяцем окончания исследований, статья 262 НК). Таким обра¬
зом, для корректного отнесения расходов на стоимость продукции и расчета на¬
логов важное значение имеет знание основ бухгалтерского и налогового учета.Исходной информацией для расчета переменных затрат являются нормы
расхода на единицу продукции, соответствующие технологии производства
рассматриваемого продукта, работы, услуги. Таким образом, величина каждой
из составляющих переменных затрат проекта определяется по формулеНорма расхода рассматриваемого элемента переменных
затрат (наш. ед./ед. продукции) х
х Цена за единицу рассматриваемого элемента переменных затрат (ден.ед./нат.ед.) хх Объем производства продукции (нат. ед ).Исходные данные по постоянным затратам целесообразно готовить в виде сме¬
ты затрат за определенный период времени, например за год. Встречаются слу¬
чаи, когда описание затрат проекта — как переменных, так и постоянных — осу¬
ществляется на основании себестоимости единицы продукции (т.е. текущие за¬
траты проекта определяются произведением себестоимости единицы продукции
на объем ее производства). При таком подходе возникает риск некорректности,
который связан с пересчетом себестоимости единицы продукции в общую вели¬
чину затрат проекта. Точнее, постоянные затраты в данном случае наравне с пе¬
ременными изменяются пропорционально объемам производства, что неверно.Условный примерПри себестоимости единицы продукции 1 500 руб. и объеме производства 10 единиц общие затра¬
ты будут определены как 15 ООО руб. при объеме производства 5 единиц — 1 500 х 5 = 7 500 руб.,
при объеме производства 0 единиц затраты при таком подходе составят 0 руб. Безусловно, ве¬Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 293
личина постоянных затрат меняется по периодам, но по иным законам; прямой пропорции с объ¬
емами реализации для постоянных затрат не наблюдается. Таким образом, снижение объемов
производства с 10 до 5 единиц не приведет к двукратному сокращению затрат (двукратное сокра¬
щение коснется только переменных затрат); при отсутствии производства продукции компания
все же будет нести определенные расходы, затраты при этом не будут нулевыми. Подробнее дан¬
ный вопрос рассматривается в разделе “Описание затрат проекта. Использование себестоимости
единицы продукции как причина ошибок в расчете затрат проекта".При описании текущих затрат нередко встречается смешение подходов: затраты
частично описываются по элементам затрат (как правило, это происходит при опи¬
сании переменных затрат), частично — по статьям затрат (как правило, при описа¬
нии постоянных затрат, которые отражаются по статьям “Общецеховые расходы”,
“Общепроизводственные расходы”; в свою очередь, общецеховые и общезаводские
расходы включают в себя такие элементы затрат, как заработная плата вспомога¬
тельных рабочих и административно-управленческого персонала, вспомогатель¬
ные материалы, топливо и энергия на освещение и обогрев). Рекомендуется под¬
робнее раскрывать те элементы затрат, которые могут включать в себя и перемен¬
ную и постоянную составляющие, например в составе элемента затрат “Заработная
плата” выделять заработную плату основного производственного, вспомогательно¬
го и административно-управленческого персонала.В составе текущих затрат необходимо отдельной позицией отражать амор¬
тизационные отчисления (традиционно являются составляющей расходов на
содержание и эксплуатацию оборудования, общецеховых и общезаводских рас¬
ходов). Амортизация играет особую роль: входя в состав текущих затрат, амор¬
тизационные отчисления не являются оттоком денежных средств, следователь¬
но, выступают одним из источников финансирования проекта. Таким образом,
корректно и удобно вести описание текущих затрат проекта в соответствии с
принципом, представленным на рис. 9.4 и 9.5. Подобное описание — с одновре¬
менным выделением статей и элементов затрат — позволит проконтролировать
структуру затрат (например, в сравнении с отраслевыми аналогами), а также
определить точку безубыточности (что также является важной характеристи¬
кой проекта и требует разделения затрат на переменные и постоянные).Целесообразно выделять в составе стоимости ресурсов величину налога на
добавленную стоимость (НДС). Необходимо помнить, что при формировании
расчетного счета проекта будет учитываться общая величина затрат с учетом
НДС, в формировании отчета о прибыли и расчете налогооблагаемой прибыли
должна участвовать величина затрат без учета НДС.9.5.2.	Обоснование и верификация абсолютных
величин текущих затратЧтобы обеспечить прозрачность расчетов (что, в частности, может понадобиться
при предоставлении проекта в банк), необходимо обосновать величину заложенных
в бизнес-плане затрат: по отдельным составляющим затрат представить алгоритм294Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
расчетов и источник информации об абсолютных значениях. Аналогично выруч¬
ке, желательно провести проверку величины затрат “от конкретного поставщи¬
ка”, а также представить в составе бизнес-плана перечень поставщиков ресурсов,
прайс-листы или иные документы, подтверждающие стоимость отдельных видов
ресурсов. Желательным является наличие предварительных договоров на постав¬
ку сырья, материалов, услуг с конкретными поставщиками.Наиболее прозрачны в плане обоснования и подтверждения такие составля¬
ющие затрат, как арендные платежи за землю, за пользование помещениями.
Источником информации о величине арендных платежей за землю могут стать
положения законодательных органов региона и данные конкретных арендода¬
телей (для конкретного региона и конкретной площади). Проверка численности
персонала, указанной в проекте и используемой при расчете затрат на оплату
труда, возможна, например, на основании анализа технологической схемы про¬
изводства продукции и численности персонала производств аналогичной на¬
правленности и масштаба.Затраты на ремонт и содержание оборудования можно определить как на осно¬
вании паспортных данных оборудования (где иногда представлена информация
о периодичности и стоимости ремонтов), так и путем прямого контакта с постав¬
щиком оборудования или его сервисным центром. Можно отметить, что среди
затрат, которые “традиционно” упускаются из вида при разработке инвестици¬
онного проекта, одно из лидирующих мест занимают расходы на содержание
и ремонт оборудования, зданий и сооружений. К числу традиционно упускаемых
также можно отнести транспортные, складские и коммерческие расходы.Нередко вызывают определенные затруднения расчеты потребляемых энер¬
горесурсов на освещение и отопление, потребление воды. Одним из вариан¬
тов является расчет на основании научно разработанных норм освещенности
и поддержания необходимого температурного режима (таких, как СНиП II-4-79
“Естественное и искусственное освещение”, ВСН 59-88 “Электрооборудование
жилых и общественных зданий”). Другим вариантом определения затрат явля¬
ется изучение фактического потребления энергоресурсов по объектам данной
отрасли, аналогичным по масштабам помещений, и организации производс¬
твенного процесса. Как и для любого другого элемента затрат, желательна про¬
верка полученных значений не одним, а несколькими способами.Безусловно, при разработке или экспертизе инвестиционных проектов, пред¬
полагающих значительные инвестиции и значительные масштабы производства,
обоснование затрат “вплоть до винта” невозможно и нецелесообразно. В данном
случае необходимо особое внимание уделять составляющим, имеющим наиболь¬
ший удельный вес в составе затрат на производство рассматриваемой продукции,
работ, услуг.Проводя экспертизу проекта, можно воспользоваться тестовым методом провер¬
ки: например, сравнить структуру затрат анализируемого проекта со структурой
затрат (себестоимости), характерной для производства данной направленности.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 295
Пример из практики. Расширение производственных мощностей
хлебозавода. Проверка структуры затрат проекта по данным аналоговКомпания планирует разработку бизнес-плана расширения производства, а именно строительс¬
тва второго цеха хлебозавода. Планируемой направленностью работы цеха был выпуск конди¬
терских изделий. Компания обращается к консультантам за помощью в разработке бизнес-плана,
причем в течение достаточно сжатого промежутка времени.Детализацию расчетов каких составляющих текущих затрат необходимо запросить консультанту
у заказчика?Изучение доступной информации о структуре затрат на производство кондитерских изделий поз¬
волило выявить, что основными составляющими таких затрат являются затраты на сырье, вспо¬
могательные материалы и тару. Например, по оценкам специалистов ЗАО “Кондитер-Курск”,
“сырьевая составляющая в себестоимости доходит до 70% и выше, доля зарплат в себестои¬
мости кондитерских изделий не превышает 7—8%” (из интервью директора отдела маркетинга,
рекламы и дизайна Владимира Матушанского). На сайте компании “Красный Октябрь” разме¬
щена постатейная структура полной себестоимости кондитерских изделий (табл. 9.10), которая
также подтверждает долю основного сырья, вспомогательных материалов и тары на уровне 70%
(http://www.konfetki.ru/rus/holder/reports/repOO/rep00_3.shtml).Таблица 9.10. ОАО “Красный Октябрь”. Постатейная структура
полной себестоимости кондитерских изделий. 2000 годНаименование позицийАбсолютная величина, тыс. руб.Удельный вес, %Сырье890 16447,5Вспомогательные материалы313 62016,7Тара42 0762,2ТЭР42 0002,2Зарплата рабочих60 9983,3Отчисления24 2611,3Общепроизводственные расходы133 9957,2Операционная (цеховая) себестоимость1 507 11580,5Общехозяйственные расходы214 45411,5Фабричная себестоимость1 721 56991,9Коммерческие расходы58 6273,1Полная себестоимость1 780 19695,0% за кредит92 7105,0ВСЕГО себестоимость1 902 115100,0Учитывая, что инвестиционный проект не предполагает использования
уникального оборудования и выпуска уникальных для рынка кондитерских
изделий, консультантам целесообразно особое внимание уделить обоснованию
затрат на сырье, материалы и тару. Также целесообразно провести сравнение
полученной структуры затрат проекта со структурой затрат изученных дейс¬
твующих аналогов.296Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Безусловно, тестирование по структуре затрат не будет корректным в слу¬
чае, если проект предполагает использование принципиально новых техноло¬
гий производства продукции, имеющих целью существенное сокращение како¬
го-либо элемента затрат и, следовательно, изменение структуры себестоимости
продукции.Если обоснование какого-либо элемента затрат, удельный вес которого до¬
статочно высок, не представлено или требуется удостовериться в правильности
предоставленных обоснований, можно воспользоваться тестовым методом про¬
верки, например информацией о технических характеристиках оборудования.Пример из практики. Проект организации производства сухих
сельскохозяйственных продуктов. Анализ структуры затрат на предмет
полноты данных. Проверка состава и абсолютной величины затратНа экспертизу представлен проект организации производства сухих сельскохозяйственных продук¬
тов (преимущественно лук). Проект рассчитан на переработку 720 т (тонн) по сырью и выпуск 72 т
готовой продукции в квартал (объемы определены с учетом возможностей компании по реализации
продукции; максимальный объем переработки составляет 840 т по сырью в месяц). Организация
производства предполагает аренду производственного помещения площадью 500 м2 и оснащение
его оборудованием для инфракрасной сушки продуктов растительного происхождения (фруктов,
ягод, морепродуктов, овощей, грибов, лекарственного сырья и др.). Комплекс включает 10 сушиль¬
ных установок, а также комплект вспомогательного оборудования.Разработчики проекта представили следующее описание текущих (производственных, эксплуа¬
тационных) затрат.Основными составляющими текущих затрат являются:•	затраты на приобретение исходного сырья (лука-репки);•	транспортно-заготовительные расходы;•	технологическая энергия, вода;•	затраты на оплату труда персонала (имеет постоянный характер);•	арендные платежи за пользование производственными помещениями;•	амортизационные отчисления;•	прочие затраты.Затраты на приобретение исходного сырья (лука-репки) определены исходя из потребности
в сырье для обеспечения запланированного объема производства (72 т в квартал), коэффициента
выхода готовой продукции (10 кг сырья — 1 кг готового продукта), а также оптовой цены постав¬
щика (продажа лука репчатого партиями от 10 т по цене от 3,1 руб./кг с учетом ТЗР). В расчет
заложен сезонный рост цен на сырье в размере 10%.Поставщик исходного сырья определен; с ним достигнута предварительная договоренностьо	поставке сырья в объемах до 280 т в месяц.Общая величина затрат на сырье составляет 3,10 х 720 = 2 232 (тыс. руб. с НДС) в квартал; в пе¬
риоды сезонного роста цен — 3,10 х 10% х 720 = 2 455,2 (тыс. руб.) в квартал.Затраты технологической энергии составляют 2,0 руб. на 1 кг готовой продукции (1,67 руб.
без НДС). Общая величина затрат на технологическую энергию составляет 2,0 х 72 = 144 тыс. руб.
в квартал (120 тыс. руб. без НДС).Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 297
Затраты на оплату труда производственного персонала определены исходя из численности
производственного персонала 10 человек с окладом 10 тыс. руб./месяц; численности админист¬
ративно-управленческого персонала 4 человека с окладами 20 тыс. руб./месяц (оклады указаны
без величины начислений на заработную плату). Итого квартальные затраты на оплату труда со¬
ставляют (10 х 10 + 4 х 20) х 35,6% х 3 месяца = 732 тыс. руб.Стоимость аренды производственного помещения, установленная арендодателем, состав¬
ляет 2 400 долларов в месяц, что в рублевом эквиваленте составляет 223 тыс. руб. в квартал
(186 тыс. руб. без НДС). Величина платежей за аренду производственного помещения подтверж¬
дена данными со стороны арендодателя.Амортизационные отчисления по оборудованию приняты равными 25 тыс. руб. в квартал, что
соответствует норме амортизации 20%. Предприятие имеет в виду возможность дополнительного
списания в качестве амортизационных отчислений в первый год деятельности до 50% от первона¬
чальной стоимости основных фондов, а также введение ускоренной амортизации с увеличением
установленных нормативов в 2 раза (Закон “О государственной поддержке малого предпринима¬
тельства в РФ” от 14.06.95 № 88 /6, пункт За статьи 10).Прочие расходы оцениваются на уровне 90 тыс. руб. в квартал (75 тыс. руб. без НДС).При проведении экспертизы затрат проекта были отмечены два основных момента./. Проверка состава текущих затрат.Изучение технологического процесса показало, что производство продукции предполагает сле¬
дующие этапы: мойка—очистка—резка—(бланшировка)—сушка—(помол)—взвешивание—фасовка.
В представленном перечне затрат отсутствуют затраты на упаковку готовой продукции и утили¬
зацию отходов от очистки. Затраты на упаковку готовой продукции можно определить исходя из
условий упаковки в крафт-мешки по 25 кг и цене поставки 4,4 руб./мешок. Таким образом, при
объеме производства 72 т продукции в квартал затраты на тару составят 72/25 х 4,4 = 13 тыс. руб.
в квартал (11 тыс. руб. без НДС).Технология подготовки сырья к сушке также показывает, что в составе производственных затрат
должны присутствовать инструменты, предназначенные для очистки и резки сырья (ножи и про¬
чие малоценные и быстроизнашивающиеся предметы общего назначения). В пересчете на квар¬
тал затраты на МБП общего назначения составят 15 тыс. руб. (12, 5 тыс. руб. без НДС).При описании затрат не представлены затраты на ремонт и эксплуатацию оборудования.
Технология производства продукции не требует переналадок оборудования. Как показывает
практика, при обеспечении приемлемых условий течения производственного процесса сущест¬
венных поломок данного типа оборудования не наблюдается. Таким образом, вероятно пред¬
положить, что расходы на обслуживание и ремонт оборудования могут быть незначительными.
Однако окончательно решить этот вопрос поможет, например, прямое обращение в сервисный
центр поставщика оборудования с вопросом о периодичности и стоимости ремонтов.Затраты на ремонт оборудования определены в соответствии с условиями поставки основного
оборудования: первый год эксплуатации оборудования затраты на ремонт отсутствуют (гарантия1	год). Начиная со второго года годовые затраты на ремонт оборудования оцениваются (постав¬
щиком оборудования по направленному ему запросу) на уровне 25% от стоимости оборудования
и составляют 130 тыс. руб. в год. В пересчете на квартал — 33 тыс. руб. (27, 5 тыс. руб. без НДС).//. Проверка абсолютных величин затрат.Основной составляющей затрат на производство продукции являются затраты на исходное сырье
(порядка 65% в составе затрат). Таким образом, проект наиболее чувствителен к изменению за¬
трат на исходное сырье. Изучение аналогов показало, что в течение года наблюдается весьма за¬
метное колебание цен на сельскохозяйственную продукцию. В расчетах заложен сезонный рост
цен на 10%, что несколько ниже фактического роста цен, наблюдающегося по плодоовощной
продукции в текущем году. Во избежание занижения стоимости затрат на приобретение сырья298Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
желательно запросить документы, подтверждающие договоренность между инициатором проек¬
та и поставщиком сырья о повышении цен в пределах указанных в проекте 10%.Изучение предприятий, аналогичных по направленности и масштабу деятельности, показало, что
заложенная в расчет численность персонала является приемлемой.Рассуждая логически, можно предположить, что процесс сушки сырья требует значительных затрат
технологической энергии. В бизнес-плане, представленном разработчиком, затраты на технологи¬
ческую энергию имеют незначительный удельный вес. При этом подробного обоснования указан¬
ной нормы расхода (2,0 руб. на 1 кг готового продукта) не приведено. Во избежание занижения
затрат на энергию желательна их проверка. Экспресс-проверку величины затрат на энергию можно
осуществить на основании имеющихся данных о мощности оборудования. В частности:Технические характеристики установкиУдельный расход электроэнергии кВт ч/кг сухого продукта: 2,5—4,0.Оценка затрат энергии по основному оборудованию (10 установок):4	кВт ч/кг х 72 ООО кг сухого продукта в квартал х 0,42 руб. за 1 кВт-ч = 120 тыс. руб./квартал.С учетом того, что значительная часть вспомогательного оборудования не является энергопот¬
ребляющим (см. спецификацию), можно признать заложенные в расчетах затраты на энергию
(в размере 144 тыс. руб./квартал с НДС) обоснованными. В случае значительного энергопотребле¬
ния вспомогательного оборудования (доля вспомогательного оборудования в общих затратах на
оборудование составляет 1 /3!) необходимо провести аналогичную проверку по данным активам.
Кроме того, в этом случае значение 144 тыс. руб. в квартал можно было бы признать недостаточ¬
ным (144 — 120 = 24 тыс. руб. на вспомогательное оборудование, составляющее 1 /3 затрат на обо¬
рудование, вероятно, недостаточно).В целом проработку текущих затрат проекта можно признать приемлемой. Однако окончатель¬
ный вывод об обоснованности затрат в данном случае будет определяться тем, сумеет ли разра¬
ботчик подтвердить заложенный в расчетах рост цен на сырье в пределах не более 10%.9.5.3.	Использование себестоимости единицы продукции
как причина ошибок в расчете затрат проектаВеличина текущих затрат напрямую связана с понятием себестоимости про¬
дукции. Зная общую величину затрат и объем производства продукции, можно
рассчитать себестоимость единицы изделия. Однако использование себесто¬
имости единицы изделия для определения общих текущих затрат может дать
искаженный результат. Это связано с той частью себестоимости продукции, ко¬
торая представляет собой постоянные расходы.При различных объемах производства величина и доля постоянных затрат
в себестоимости продукции различна. Однако при подготовке бизнес-плана
в большинстве случаев проводится расчет одного значения себестоимости, кото¬
рое впоследствии используется в расчетах при различных объемах производства.
При таком подходе искажается (в большинстве случаев занижается) величина
постоянных затрат проекта в периоды выхода на запланированный объем про¬
изводства и в периоды сезонных спадов объемов производства продукции. Таким
образом, занижается потребность проекта в финансировании и завышаются по¬
казатели эффективности инвестиций.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 299
Стоит повторить, что при подготовке исходных данных и при проведении
расчетов постоянные затраты необходимо представлять абсолютной величиной
за период.Использование в расчетах себестоимости продукции будет корректным, если
для каждого объема производства рассчитано соответствующее значение себес¬
тоимости.Пример из практики. Проект организации производства
сухих сельскохозяйственных продуктов. Занижение затрат
и соответствующее занижение потребности в финансировании
с использованием себестоимости единицы продукцииНа экспертизу представлен проект организации производства сухих сельскохозяйственных про¬
дуктов (преимущественно лук). Проект рассчитан на переработку 720 т по сырью и выпуск 72 т
готовой продукции в квартал. Компания предполагает постепенный выход на запланированный
объем реализации по следующему графику: 1-й квартал с начала производства продукции —
50%, 2-й квартал — 75%, 3-й квартал и далее — 100%.Для формирования потоков проекта и оценки потребности в финансировании были использова¬
ны такие данные: цена реализации — 57 руб./кг с НДС, себестоимость продукции — 48,7 руб./кг
с НДС. Упрощенные расчеты представлены в табл. 9.11.Таблица 9.11. Некорректное описание (занижение) затрат в связи
с использованием себестоимости единицы продукцииОтчет о движении денежных средств,
тыс. руб.1 кв.2 кв.Зкв.4 кв.5 кв.Притоки денежных средств:Объем производства и реализации, тонн036547272Цена реализации руб./кг (с НДС)57Доходы (с НДС)02 0523 0784 1044 104Оттоки денежных средств:Себестоимость продукции руб./кг48,7Текущие (производственные) затраты0-48,7x36=-48,7x54=-48,7 х 72=-3 506(с НДС)= -1 753= -2 630= -3 506Приобретение внеоборотных активов-6280000(с НДС)Прирост потребности в финансировании-118-472-316-2710чистого оборотного капиталаНалог на прибыль0-47-70-94-94НДС в бюджет (+) возмещение НДС по0-7-155-207-207постоянным активам, (—) уплата НДС потекущей деятельности= Поток денежных средств-746-227-9326297= Расчетный счет-746-973-1066-1040-743300Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
На основании сформированного расчетного счета разработчики проекта проведут оценку пот¬
ребности проекта в финансировании. В частности, в 1-м квартале потребность в финансировании
составляет 746 тыс. руб., во 2-м — 227 тыс. руб. в 3-м — 93 тыс. руб.Однако в реальности не все затраты будут изменяться пропорционально объе¬
мам реализации. Постоянные затраты (а они составляют более 30% общих затрат)
возникнут в полном объеме уже во втором квартале, в момент запуска производс¬
тва в работу. Таким образом, потоки проекта будут выглядеть так, как представле¬
но в табл.9.12.Таблица 9.12. Корректное описание затрат. Описание
постоянных затрат абсолютной величиной за периодОтчет о движении денежных средств, тыс. руб.1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.5 кв.Притоки денежных средствОбъем производства и реализации, тонн036 ООО54 00072 00072 000Цена реализации руб./кг57Доходы (с НДС)02 0523 0784 1044 104Оттоки денежных средствТекущие затраты: переменные (с НДС)33-1 188-1 782-2 376-2 376Текущие затраты: постоянные (с НДС)0-1 131-1 131-1 131-1 131Приобретение внеоборотных активов (с НДС)-6280000Прирост потребности в финансировании-118-472-316-2710чистого оборотного капиталаНалог на прибыль00-6-94-94НДС в бюджет (+) возмещение НДС по постоянным00-120-207-207активам, (—) уплата НДС по текущей деятельности= Поток денежных средств-746-739-27726297= Расчетный счет-746-1 485-1 762-1 736-1 439Как показывает расчетный счет, использование себестоимости существенно
занизило затраты и потребность в финансировании во 2-4 кварталах. График
финансирования (в том числе график кредитования), построенный на основа¬
нии первого варианта расчетов, был бы некорректным. Реальная потребность
в финансировании проекта оказалась намного выше той, что была определена
с использованием в расчетах себестоимости продукции.В частности, потребность в финансировании во 2-м квартале составляет 739,
а не 227 тыс. руб., как в первом варианте расчетов. В 3-м квартале потребность
в финансировании составит 271, а не 93 тыс. руб.Использование себестоимости единицы продукции приводит к искажению по¬
токов не только в проектах нового строительства, но и в проектах, реализуемых
на действующем предприятии (следовательно, искажаются показатели финансо¬
вой состоятельности и эффективности проекта). Как отмечалось выше, в проек¬Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 301
тах нового строительства использование себестоимости продукции традиционно
занижает величину текущих затрат, что создает более оптимистичную картину
проекта по отношению к реальности. В проектах на действующем предприятии,
наоборот, в большинстве случаев использование себестоимости искусственно
занижает эффективность проекта по отношению к реальности. Причина такой
ситуации заключается в том, что себестоимость продукции “переносит” на про¬
ект часть затрат, уже существующих на предприятии, а не возникающих в связи
с реализацией проекта. Эффект и эффективность осуществления инвестицион¬
ной идеи определяются дополнительной прибылью, возникающей у компании
в связи с реализацией данной идеи. Понятие “дополнительная” предполагает
расчет изменений доходов и затрат, но не их перераспределение.Себестоимость продукции объединяет в себе затраты, как уже существующие,
так и вновь возникшие в связи с реализацией проекта, следовательно, себестои¬
мость не позволяет определить дополнительную прибыль, которую приносит ин¬
вестиционный проект, и корректно оценить его эффективность. Окупать необхо¬
димо только дополнительные затраты, вызванные проектом (рис. 9.6). Те затраты,
которые предприятие несет или будет нести независимо от реализации проекта,
не должны рассматриваться в расчетах эффективности инвестиционной идеи.Рис. 9.6. Изменения притоков и оттоков денежных средств компании в свя¬
зи с реализацией проектаРасчет прироста переменных затрат осуществляется на основании норм рас¬
хода и стоимости единицы ресурсов. Изменение постоянных затрат необходимо
оценивать по отдельным статьям и элементам расходов в абсолютных величи¬
нах за определенный период времени.Пример из практики. Получение заниженных показателей
эффективности проекта по причине расчета его текущих
затрат на основании себестоимости продукцииПредприятие планирует выпуск нового вида продукции, для чего в одном из существующих цехов
предполагает разместить технологическую линию (площади позволяют). Затраты на приобрете¬
ние и монтаж линии оцениваются в 35 ООО тыс. руб. Инвестиционная фаза — 0,5 года. В связи302Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
с реализацией проекта предполагается привлечь дополнительных вспомогательных рабочих,
двух дополнительных человек в отдел маркетинга (направленность их работы — новый продукт),
а также трех человек в отдел сбыта. Критерием принятия проекта к реализации руководство
предприятия называет окупаемость не более четырех лет. Для проведения оценки проекта были
подготовлены данные, отраженные в табл. 9.13.Таблица 9.13. Данные о доходах и затратах компании до и после
реализации проекта. Расчет себестоимости единицы продукции
и подготовка потоков для определения эффективности проекта1. ДоходыДействующее предприятиеПроектОбъем реализации, тыс. руб. в65 600Дополнительный объем12 000кварталреализации, тыс. руб. в кварталОбъем производства в квартал, ед.4 100Объем производства в квартал, ед.600Цена реализации, тыс. руб./ед.16Цена реализации, тыс. руб./ед.202. Затраты2.1. Переменные затраты (материалы, комплектующие, технологическая энергия, сдельнаязаработная плата, контрагентские услуги)Действующее предприятиеПроектНа единицу продукции действующего8,5На единицу новой продукции,11,6предприятия, тыс. руб./ед.тыс. руб./ед.Переменные затраты на весь объем34 850Переменные затраты на весь6 960производства предприятия, тыс. руб.объем производства проекта,в кварталтыс. руб. в квартал2.2. Постоянные затраты (общецеховые, общехозяйственные, РСЭО)Составляющие затратТыс. руб. в кварталПовременная заработная плата (с начислениями) по действующему
предприятию до реализации проекта5 000Повременная заработная плата дополнительного персонала,
привлеченного в связи с реализацией проекта500Содержание зданий и сооружений, ремонт, административные расходы18 100Дополнительные накладные расходы по содержанию нового
оборудования плюс прирост затрат на содержание существующего
оборудования, занятого при производстве новой продукции1 750Амортизационные отчисления: существующие фонды предприятия4 000Амортизационные отчисления по новому оборудованию500Итого постоянные затраты предприятия после реализации проекта29 850Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 303
Предприятие выполнило расчет себестоимости новой модели (для упроще¬
ния предположим, что распределение постоянных расходов осуществляется
пропорционально объемам реализации).Наименование позиций
Переменные, тыс. руб./ед.11.6Постоянные, тыс. руб./ед.
В том числе амортизация29 850/(4 100+ 600) = 6,351
0,957Итого себестоимость единицы новой модели 17,951 ^2^1ДЛЯ ЦЕЛЕЙ УПРАВЛЕНЧЕСКОГО УЧЕТАДЛЯ РАСЧЕТОВ КОММЕРЧЕСКОЙ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТАСебестоимостьн й 17.951
1 ед., тыс. руб.Переменные, тыс. руб./ед. ”11,6Цена реализации
1 ед., тыс. руб. ^ 'лПеременные затраты на весь дополнительный объем
реализации, тыс. руб./квартал
Прирост постоянных затрат по предприятию,
связанный с реализацией проекта6 960Дополнительная заработная плата с начислениями,
тыс. руб./квартал500Дополнительные накладные расходы по содержанию
нового оборудования +прирост затрат на содержание
существующего оборудования, занятого при
производстве новой продукции, тыс. руб./квартал1 750Амортизационные отчисления по новому
оборудованию, тыс. руб./квартал500Используя данные о себестоимости продукции, предприятие произвело ук¬
рупненный расчет дополнительной прибыли и ориентировочного срока окупае¬
мости инвестиционных затрат проекта.Прибыль, приносимая проектом,:600 х (20,0 - 17,951) х (1 - 24%) == 934,3 тыс. руб./квартал (3 737,4 тыс. руб., год).Срок окупаемости с начала реализации проекта:Инвестиционные затраты / (Чистая прибыль + Амортизация) ++ Продолжительность инвестиционной фазы == 35 ООО /(3737,4 + 0,957 х 600 х 4 квартала) ++ 0,5 (инвестиционная фаза) = 6 лет.В реальности дополнительная прибыль, которую принесет организация
производства нового продукта, составит(600 х 20,0 - 600 х 11,6 - 500 - 1 750 - 500) х (1 - 24%) == 1 740 тыс. руб./квартал (6 962 тыс. руб. в год).304Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Срок окупаемости инвестиционных затрат проекта в реальности составит
35 000/(6 962 + 500 х4 квартала) + 0,5 = 4,4 года.Линия, размещаемая на существующих площадях, “создала” незначитель¬
ный прирост затрат на освещение цеха и потребление воды, затраты на ремонт
нового оборудования. Затраты на отопление цеха, содержание прочих цехов и об¬
щехозяйственных зданий, амортизация существующих до проекта фондов и со¬
оружений не изменились. Несколько возросли затраты на ремонт оборудования
прочих цехов, которое задействовано при производстве нового продукта (их за¬
грузка возросла). Только дополнительные затраты (равно как и дополнительные
доходы) должны рассматриваться при оценке прибыльности проекта и расчета
показателей его эффективности. Безусловно, при формировании расчетного сче¬
та предприятия с проектом, т.е. при оценке финансовой состоятельности проек¬
та, будут рассматриваться общие значения доходов и затрат, а не исключительно
их приросты, вызванные проектом.Изменения постоянных затрат, связанные с реализацией проекта, необходи¬
мо рассматривать в целом по предприятию. При этом к рассмотрению должны
приниматься как прирост, так и сокращение затрат. Например, при внедрении
более современной технологии, более совершенного оборудования может на¬
блюдаться снижение постоянных затрат в части затрат на оплату труда рабо¬
чих, сокращенных в связи с реализацией проекта, и на ремонт оборудования.Нередки случаи, когда при производстве продукции, работ, услуг задейству¬
ются существующие фонды предприятия. Например, часть технологических
операций по производству продукции проекта выполняется на существующем
оборудовании. В данном случае “приростный” подход также справедлив и пере¬
распределения существующих затрат предприятия не требуется. За таким ут¬
верждением нередко следует вопрос: “Если в проекте задействованы существу¬
ющие фонды, их обязательно необходимо учесть, т.е. выделить часть затрат по
существующему производству, связанную с проектом и включить ее в затраты
проекта?”. Безусловно, задействованные в проекте существующие фонды пред¬
приятия необходимо учесть, но учитывать следует те дополнительные затраты,
которые возникнут по существующим фондам предприятия в связи с увеличе¬
нием нагрузки на них.Вероятнее всего, возникнут дополнительные затраты на ремонт оборудова¬
ния (рост нагрузки на оборудование может привести к росту числа ремонтов
в единицу времени, а следовательно, к росту стоимости ремонтов за период
времени). Независимо от того, будет ли реализован проект, амортизация будет
начисляться в соответствии с требованиями бухгалтерского и налогового уче¬
та и не претерпит изменений. Изменятся ли затраты на освещение и отопление
существующих зданий цехов и заводоуправления? Скорее всего, нет (если из¬
менятся, то незначительно и, вероятно, только по цеху с размещенным новым
оборудованием, но не по зданиям заводоуправления). Изменится ли заработ¬Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 305
ная плата рабочих и управленческого персонала? Вероятно, да — на величину
затрат на оплату труда персонала, вновь привлеченного в связи с реализацией
проекта, или на сумму прибавки к заработной плате, полученной существую¬
щим персоналом предприятия, занятым в реализации проекта.Пример из практики. Определение прироста затрат
проекта организации производства новой модели легкого
мотоцикла на машиностроительном предприятииМашиностроительное предприятие, одним из направлений деятельности которого является вы¬
пуск мототехники, планирует организацию производства новой модели легкого мотоцикла. Для
реализации проекта предполагается дооснастить существующие производственные мощности
предприятия импортным оборудованием (по изготовлению пресс-форм) и дополнительными
станками отечественного производства. Общая величина инвестиционных затрат проекта состав¬
ляет 95 ООО тыс. руб.Оборудование планируется разместить на существующих производственных площадях. Для вы¬
полнения ряда технологических операций планируется задействовать существующие производс¬
твенные мощности.Объем реализации продукции, определенный с учетом мощности оборудования и возможностей
сбытовой сети предприятия, составляет 3 500 единиц в квартал. Распределение объемов продаж
между внутренним и внешним рынками составит 70 и 30% соответственно. Цена реализации мо¬
тоцикла — 19 ООО руб. (без НДС) на внутреннем и 720 долларов на внешнем рынке (20 160 руб.
в рублевом эквиваленте при курсе 28 руб./1 доллар). В связи с производством нового продукта
предприятие будет нести дополнительные переменные затраты (без НДС):•	сырье и материалы — 1 700 руб.;•	покупные изделия —7 500 руб.;•	топливо и энергия на технологические цели —2 400 руб.;•	переменная (сдельная) заработная плата — 500 руб.;•	общие переменные затраты проекта составляют 3 500 х (1 700 + 7 500 + 2 400 + 500) =
= 42 350 тыс. руб. в квартал;•	в связи с реализацией проекта планируется привлечение дополнительного персонала;•	вспомогательные рабочие — 5 человек с окладом 5 000 руб.;•	АУП (в отдел продаж, начальник участка) — 5 человек с окладом 7 000 руб.;•	сбытовой персонал — 3 человека с окладом 5 000 руб.При реализации проекта планируется задействовать существующие производственные фонды.
Увеличение нагрузки на оборудование приведет к росту расходов на его обслуживание и ремонт,
которые в совокупности с расходами по содержанию и ремонтам вновь приобретаемых активов
составят 840 тыс. руб. в квартал. Размещение оборудования на существующих площадях не при¬
ведет к росту затрат на освещение и отопление цехов. Некоторый рост затрат планируется в части
потребления воды и внутризаводского перемещения грузов. Сумма прироста общецеховых рас¬
ходов по цехам, задействованным при выпуске новой модели мотоцикла, оценивается на уровне
550 тыс. руб. в квартал. Величина общезаводских расходов возрастет в части представительских,
командировочных и рекламных расходов. Общая сумма прироста общезаводских расходов оце¬
нивается на уровне 1 375 тыс. руб. в квартал. Амортизационные отчисления по приобретенному
оборудованию составят 2 100 тыс. руб. в квартал (войдут в состав расходов на содержание и экс¬
плуатацию оборудования).306Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Общий прирост постоянных расходов, возникающий в связи с реализацией проекта, составляет
75 x 3 + 840 + 550 + 1 375 + 2 100 = 5 090, округляем до 5 100 тыс. руб. в квартал. Укрупненно
расчет годовой прибыли проекта можно выполнить следующим образом:4 кв. [3 500 х 70% х 19 ООО + 3 500 х 30% х 20 160 - (42 350 + 5 100) -
-2,2% х 95000/(1 + 18%)] х (1 - 24%),где 2,2% — ставка налога на имущество, 24% — ставка налога на прибыль, 18% — ставка НДС.Если бы реализация проекта потребовала строительства новых цехов или
вспомогательных помещений, то прирост постоянных затрат был бы более зна¬
чительным. В данном случае на проект необходимо было бы отнести все затраты
по вновь возведенному цеху и вспомогательным помещениям.При работе с проектами на действующем предприятии необходимо быть ос¬
торожными в применении тестового способа проверки структуры затрат: срав¬
нении структуры затрат проекта с отраслевыми аналогами. Предложенный тес¬
товый способ применим к анализу полной себестоимости, но не к анализу струк¬
туры приростов затрат. В структуре затрат рассматриваемого проекта перемен¬
ные расходы составляют почти 90%. Такая структура, безусловно, отличается
от структуры себестоимости продукции большинства предприятий-аналогов:
доля постоянных расходов в ней более высока. Однако ошибки нет: за счет раз¬
мещения нового оборудования на существующих фондах, незначительного рос¬
та персонала и отсутствия серьезных изменений в работе компании величина
накладных расходов выросла незначительно. При расчете общей себестоимости
нового продукта доля переменных затрат составила порядка 40% .При определении или проверке переменных затрат консультант (как на пред¬
приятии, так и внешний) может воспользоваться нормами расхода ресурсов.
Однако для расчета или проверки изменений затрат на ремонт зданий, соору¬
жений, оборудования, на освещение и отопление, на транспортировку и прочее
найти аналогичные нормы довольно сложно. Самостоятельно определить дан¬
ные значения экономисту, разрабатывающему бизнес-план, затруднительно.
В данном случае целесообразно обратиться за разъяснениями в службу главно¬
го технолога, главного инженера, главного энергетика предприятия. Таким об¬
разом, для обеспечения эффективной работы по подготовке исходных данных
о проекте целесообразно формировать рабочую группу, состоящую из специа¬
листов экономических и технических служб предприятия.9.6.	Инвестиционные затратыИнвестиционными затратами называют затраты, связанные с подготов¬
кой предприятия к осуществлению проекта. Данный блок исходных данных
состоит из двух основных составляющих: капитальных затрат и прироста пот¬
ребности в финансировании чистого оборотного капитала.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 307
Капитальные затраты (капитальные вложения) связаны с созданием средств
производства, что, в частности, включает приобретение земельных участков
и “ноу-хау”, строительство зданий и сооружений, приобретение и монтаж
оборудования. Особый блок капитальных затрат представляют собой так на¬
зываемые расходы будущих периодов — затраты на проведение НИИОКР, со¬
здание опытных образцов, разработку технологической документации (если
разработанная технологическая документация не оформляется как ноу-хау),
проведение предынвестиционных исследований и рекламных мероприятий.
И капитальные затраты, и будущие расходы переносят свою стоимость на стои¬
мость продукции через механизм амортизации (для будущих расходов говорято	механизме списания расходов будущих периодов). Однако определение нормы
списания затрат на стоимость продукции, принципы учета затрат на балансе
предприятия, механизм возмещения НДС по данным группам активов разли¬
чаются.На стадии описания схемы реализации должен быть подготовлен предва¬
рительный план производства, обоснован выбор технологии и оборудования.
Дальнейший анализ и оценка подразумевает уточнения этой схемы с деталь¬
но описанными затратами на приобретение основных средств (участков зем¬
ли, зданий, сооружений, оборудования), нематериальных активов (лицензий,
технологий, торговых марок), а также организационные расходы, связанные
с началом проекта (набор и обучение персонала, получение разрешительной до¬
кументации, регистрация компании и т.д.).9.6.1.	Обоснование полноты и достоверности
данных о капитальных затратахПроверка представленного перечня инвестиционных затрат проекта может
базироваться на анализе схемы реализации проекта, а также на изучении струк¬
туры инвестиционных затрат аналогичных проектов. Практика показывает, что
при подготовке бизнес-планов “традиционно игнорируются, упускаются из вида”
инвестиционные затраты по следующим объектам и направлениям вложений:•	вспомогательное оборудование;•	расширение объектов инфраструктуры (в том числе административных
и складских помещений);•	подведение коммуникаций;•	приобретение автотранспорта;•	демонтаж оборудования (в случае проектов модернизации производства,
связанных с заменой существующего оборудования);•	оформление разрешительных документов.308Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Помимо занижения абсолютной величины инвестиционных затрат, нередко
занижается и временной интервал осуществления затрат — продолжитель¬
ность инвестиционной фазы. Продолжительность инвестиционной фазы долж¬
на учитывать время на организационные процедуры по заказу и оформлению
договоров поставки оборудования или строительства объекта, время на непос¬
редственно доставку и монтаж оборудования, строительство объектов, время на
прохождение организационных процедур по получению необходимой разреши¬
тельной документации.При рассмотрении проектов организации нового производства особое внимание
необходимо уделять получению разрешительной документации. Для проектов,
связанных с арендой или приобретением земельных участков (строительство су¬
пермаркетов, бизнес-центров, жилищное строительство), организацией пищевых
производств время на прохождение административного этапа может быть значи¬
тельным. Кроме того, эти процедуры требуют затрат финансовых ресурсов.Пример из практики. Проект организации производства
сухих сельскохозяйственных продуктов. Проверка
составляющих инвестиционных затратНа экспертизу представлен проект организации производства сухих сельскохозяйственных про¬
дуктов. Результатом реализации проекта является создание совместного предприятия на терри¬
тории N-ской области, осуществляющего производство сухих сельскохозяйственных продуктов
(в частности, лука) с их дальнейшей реализацией в городе и регионе. Организация производства
предполагает аренду производственного помещения площадью 500 м2 и оснащение его обору¬
дованием для инфракрасной сушки продуктов растительного происхождения (фруктов, ягод,
морепродуктов, овощей, грибов, лекарственного сырья и др.). Комплекс включает 10 сушильных
установок, а также комплект вспомогательного оборудования, обеспечивающих переработку
максимально до 280 т (тонн) сырья и до 28 т готовой продукции в месяц (с учетом возможностей
сбытовой сети планируется переработка 720 т сырья и выпуск 72 т готовой продукции в квартал).
Ниже приведено описание инвестиционных затрат, представленное компанией.1.	Основное оборудование. Стоимость основного сушильного оборудования составляет 11 000
долларов с НДС (9 170 долларов без учета НДС), или в рублевом выражении — 340 тыс. руб. с
учетом НДС (284 тыс. руб. без НДС).Действующий прайс-лист поставщика оборудования, одновременно являющегося одним из
учредителей проекта ООО “Про-Центр”, имеет следующий вид:Наименование позиций	Цена, долларовСушильный шкаф, поддон сетчатый, комбинированный	1 347Вентиляционное устройство	148Доставка и монтаж сушильных установок, а также вентиляционных устройств осуществляется
силами ООО “Про-Центр”. Срок доставки и монтажа составляет 3 недели. Гарантия на постав¬
ляемое оборудование — 1 год.2.	Вспомогательное оборудование. В настоящее время осуществлен выбор поставщика вспо¬
могательного оборудования, включающего моечную машину, транспортную емкость, машину
очистки, машину нарезки, дозирующее устройство, упаковочную машину. Стоимость вспомо¬
гательного оборудования составляет 180 тыс. руб. с НДС (150 тыс. руб. без НДС).Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 309
Спецификация вспомогательного оборудования для мини-цехов по
переработке с/х продукции методом инфракрасной сушкиНаименование оборудования Кол-во Технологическая Производи- Цена с НДС,операция	тельность, кг/ч	руб.Ванна2Мойка с/х5 400продукцииМашина очистительная3Очистка с/х30015 480продукцииСтол инспекционный2Доочистка,3504 200инспектированиеМашина резательная2Резка35013 500Бланширователь1Бланширование10038 800Стол охладительный5Охлаждение4 200Весы электронные напольные1Взвешивание12 960Мешкозашивочная машина1Зашивка мешка7 200Условия поставки договорные. Гарантия 1 год.Общая величина затрат на приобретение оборудования составляет 340 + 180 = 520 тыс. руб.
с НДС (433 тыс. руб. без НДС). Продолжительность инвестиционной фазы — 1 месяц.При проведении экспертизы проекта была изучена технологическая доку¬
ментация проекта, а также структура производственного оборудования цехов
аналогичной направленности и масштаба деятельности. В частности, был изу¬
чен цех-аналог, представленный на рис. 9.2.Изучение аналогов показало, что указанные в проекте площади помещений
и перечень оборудования можно признать приемлемыми.Уточнение состояния с получением разрешительной документации показа¬
ло, что на текущий момент времени разработчики проекта не располагают раз¬
решительной документацией. Учитывая ограниченную численность персона¬
ла, разработчики планируют поручить проведение организационных процедур
по получению разрешительной документации специализированной компании
(табл. 9.14).Как показывает практика, одним из первых этапов при открытии пищевого
производства является подготовка документов для сертификации продукции
(технических условий и технологических инструкций), согласование в СЭС,
получение гигиенического заключения, регистрация в Госстандарте РФ. Для
этого, в случае обращения в соответствующие органы, требуются значительные
финансовые средства и немало времени.Для получения разрешения на начало работы предприятия в учреждениях
санэпидслужбы должны быть представлены следующие документы:•	заявление на имя главного врача территориальной санэпидстанции;•	документы о государственной регистрации объекта;310Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	нормативно-технические документы, сертификаты или другие докумен¬
ты на технологические процессы и продукцию, изготавливаемую на пред¬
приятии, которые подтверждают их безопасность для жизни и здоровья
человека;•	заключения гигиенической экспертизы по проектной документации и вво¬
ду объекта в эксплуатацию;•	результаты лабораторно-инструментальных исследований о соответствии
условий труда и окружающей среды;•	разрешение на утилизацию отходов производства.Средняя стоимость работы по полной сертификации одного вида пищевой
продукции составляет восемь и более тысяч рублей. Гигиеническое заключение
стоит в пределах 200 долларов.Таблица 9.14. Стоимость регистрации ООО. Пример прайс-листа
компании, оказывающей услуги по регистрации организацийNЭтап регистрацииСтоимость,долларовСроки1Проверка наименования на уникальность201 день2Подготовка комплекта учредительных документов501 день3Регистрация в Московской Регистрационной палате
(получение временного свидетельства) с оплатой
госпошлины и регистрационного сбора402 недели4Утверждение эскиза печати в МРП и изготовление печати
в единственном экземпляре405 дней5Присвоение кодов Статистики101 деньбПостановка на учет в Госналогинспекцию305 дней—1 месяц7Постановка на учет в Пенсионный фонд и фонд
Обязательного Медицинского страхования, ФСС,ФЗ203 дня8Открытие счета в банке, в т.ч. подготовка комплекта
документов для открытия расчетного счета102 дняИТОГО2206 недельПредоставление юридического адреса160-2502 дняЗаверение у нотариуса банковских карточек (за 1 подпись)1501 деньОткрытие дополнительного банковского счета502—3 дняВ проекте не учтена продолжительность процедуры регистрации предприятия
и получения необходимых разрешительных документов, т.е. инвестиционная
фаза проекта, вероятно, занижена: производство продукции, скорее всего, не на¬
чнется через месяц после того, как приступят к реализации проекта. В сложив¬
шихся условиях продолжительность инвестиционной фазы оценивается не как1	месяц (срок поставки и монтажа оборудования), а как 3 месяца.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 311
Не учтена не только продолжительность организационных процедур, но и
их стоимость. Инвестиционные затраты проекта занижены на величину затрат
по регистрации, сертификации и проведению независимой оценки имущества,
вносимого в качестве уставного капитала. Указанные затраты оцениваются на
уровне 30 тыс. руб.Инвестиционные затраты проекта занижены на величину расходов по приоб¬
ретению офисной техники и программного обеспечения для учета. Для ведения
учетных операций необходимо приобретение компьютерной техники в количестве2	единиц общей стоимостью 1 ООО долларов, а также программного обеспечения для
ведения бухгалтерского учета стоимостью 400 долларов. Для обеспечения рабочего
процесса необходима установка телефонной линии (200 долларов), приобретение
модема (150 долларов) и обеспечение сетевой связи компьютеров (150 долларов).
Также для обеспечения рабочего процесса необходимо приобретение мебели (500
долларов), сейфа (300 долларов). Общая величина затрат на приобретение техники
и мебели оценивается в размере 2 500 долларов, что при курсе 31 руб. за 1 доллар
составляет 77 500 руб. с НДС (64 600 руб. без НДС при НДС 20%).С учетом дополнений общая сумма капитальных затрат проекта опреде¬
лена в размере: 340 + 180 + (30 + 77,5) = 520 + 107,5 = 628 тыс. руб. с НДС.
Продолжительность инвестиционной фазы — 3 месяца.Желательно уточнить вопрос, достаточны ли площади производственного
помещения для хранения исходного сырья и готовой продукции. Для ответа
на него необходимо знание условий приобретения сырья и готовой продукции.
Если сырье приобретается на длительный срок (годовой объем сырья), указан¬
ной площади помещений может быть недостаточно. В результате может возник¬
нуть потребность в дополнительном складском помещении, а значит, возможен
рост арендных платежей в составе производственных затрат.Иногда к издержкам проекта необоснованно относят затраты на параллель¬
но проводимые работы, не имеющие отношения к рассматриваемому проекту.Пример из практики. Необоснованное отнесение капитальных затрат на проектЗавод проводит реконструкцию одного из своих цехов и одновременно осуществляет строитель¬
ство нового склада. При этом новый склад не является необходимым условием реализации инвес¬
тиционного проекта, поскольку старый склад вполне удовлетворяет требованиям технологичес¬
кого процесса. В этом случае эффективность реконструкции цеха должна быть определена без
учета затрат на строительство склада. Вместе с тем цель строительства склада и ее коммерческая
эффективность должны быть определены отдельно, чтобы выяснить, насколько коммерчески оп¬
равдано такое вложение средств завода. При формировании расчетного счета и определении
финансовой состоятельности обоих проектов в оттоках денежных средств должны быть учтены
все затраты — и на реконструкцию цеха, и на создание нового складского помещения.При предоставлении бизнес-плана в банк и включении его в общий финансовой план компании
желательно предоставлять информацию о конкретном поставщике оборудования, компании-за¬
стройщике (в частности, договоры на поставку оборудования). Такая информация позволит под¬
твердить абсолютную величину капитальных затрат, а также принципы распределения затрат по
времени — суммы и сроки предоплаты, суммы и сроки окончательных расчетов.312Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
9.6.2.	Основной подход к описанию капитальных затрат в проектеОсновным подходом к описанию проекта является бюджетный подход, суть
которого — отражение движения денежных средств. К денежным потокам, воз¬
никающим в связи с осуществлением капитальных вложений, относятся:•	непосредственно затраты на приобретение актива (его создание, возведе¬
ние, монтаж);•	налог на имущество, возникающий с момента постановки актива на баланс;•	возмещение НДС, уплаченного при приобретении постоянных активов
(уменьшение платежей НДС по текущей деятельности), возникающее с
момента постановки актива на баланс;•	амортизационные отчисления, возникающие с месяца, следующего за мо¬
ментом постановки актива на баланс. Входя в состав текущих затрат, амор¬
тизационные отчисления не являются оттоком денежных средств, поэтому
участвуют при расчете прибыли проекта, но не участвуют при формирова¬
нии расчетного счета.Таким образом, для корректного описания инвестиционных вложений не¬
обходима информация о графике оплаты (условиях поставки) и интервале пос¬
тановки на баланс отдельных составляющих капитальных затрат. Подход, при
котором капитальные вложения отражаются равными частями в течение ин¬
вестиционной фазы, допустим на стадии предварительной оценки эффектив¬
ности проекта в целях принятия решения о целесообразности дальнейшей его
проработки. На стадии, когда проект включается в общий финансовый план
предприятия и подается на рассмотрение в банк, желательно отражение кон¬
кретных условий оплаты активов. Именно график оплаты активов будет опре¬
делять потребность проекта в финансировании инвестиционных затрат, в част¬
ности график кредитования проекта.При отражении графика оплаты активов необходимо помнить об уплате НДС
и импортной пошлины по оборудованию, ввозимому из-за рубежа. По активам,
ввозимым на территорию России из-за рубежа, НДС и импортная пошлина упла¬
чиваются единовременно в момент пересечения активом российской границы.Пример из практики. Определение прироста затрат
проекта организации производства новой модели легкого
мотоцикла на машиностроительном предприятииМашиностроительное предприятие, одним из направлений деятельности которого является вы¬
пуск мототехники, планирует организацию производства новой модели легкого мотоцикла. Для
реализации проекта предполагается дооснастить существующие производственные мощности
предприятия импортным оборудованием (по изготовлению пресс-форм) и дополнительными
станками отечественного производства. Общая величина инвестиционных затрат проекта состав¬
ляет 90 ООО тыс. руб.Стоимость импортного оборудования составляет 1 830 тыс. долларов без учета НДС, импортная
пошлина по оборудованию— 15%. Стоимость оборудования отечественного производства —Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 313
10 200 тыс. руб., включая НДС. Условия поставки импортного и отечественного оборудования
схожи — предоплата в размере 50%. Для отечественного оборудования погашение оставшейся
суммы осуществляется равными долями в течение двух кварталов. Для импортного оборудования
погашение оставшейся суммы осуществляется единым платежом после поставки оборудования.
Поставка осуществляется в течение месяца с момента предоплаты.Подготовительные и строительно-монтажные работы выполняются и оплачиваются в течение
двух кварталов (3-й и 4-й кварталы с момента начала реализации проекта). Стоимость работ со¬
ставляет 2 800 тыс. руб. (включая НДС).Проект предполагает также доработку технологической документации. Стоимость работ состав¬
ляет 1 200 тыс. руб., включая НДС. Условия оплаты работ — аванс в размере 40% и окончатель¬
ный расчет по истечении двух кварталов с начала работ.Оборудование планируется разместить на существующих производственных площадях. Для вы¬
полнения ряда технологических операций планируется задействовать существующие производс¬
твенные мощности. Дополнительных площадей для реализации проекта не требуется.График капитальных вложений проекта с учетом условий оплаты приобретаемых активов пред¬
ставлен в табл. 9.15.Таблица 9.15. Необходимый подход к описанию капитальныхзатрат проекта: описание графика оплаты активовОплата приобретаемых активов, тыс. руб1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.ИтогоДоработка технологической документации480072001200Дополнительное оборудование5 1002 5502 550010 200Строительно-монтажные работы001 40014002 800Оборудование для поточной линии
(1 830 000 долларов без НДС, НДС 18%,
импортная пошлина 15%, курс 28 руб./1 доллар)43 91325 6200069 533Итого капитальные вложения (с НДС)49 49328 1704 6701 40083 733При этом график платежей по оборудованию, приобретаемому за рубежом, определен с уче¬
том уплаты НДС и импортной пошлины в момент пересечения оборудованием российской гра¬
ницы (1 квартал):43913 = 1 вЗО'х 50% х 28+ 1 830х 15% х 28 + / 830* (1 + 15%) х 18% х 28,где 1 830 х 15% х 28 — сумма уплаченной импортной пошлины в размере 15% при курсе 28 руб.
за 1 доллар;1 830 х (1 + 15%) х 18% х 28 — сумма НДС 18% к стоимости актива с учетом импортной пошлины.9.6.3.	Потребность в финансировании чистого
оборотного капитала: методы учета в потоках
проекта, расчет абсолютной величиныИнвестиционные затраты имеют еще одну важную составляющую — потреб¬
ность в финансировании оборотного капитала. До сих пор игнорирование пот¬
ребности в финансировании оборотного капитала относится к наиболее распро¬
страненным ошибкам при подготовке проектов.314Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Игнорирование, или недооценка потребности в финансировании оборотного
капитала приводит к занижению потребности проекта в источниках финанси¬
рования, а также к искусственному улучшению показателей эффективности
инвестиций. Его влияние на денежные потоки проекта может быть существен¬
ным, поэтому потребность в финансировании оборотного капитала является
весьма важным параметром расчетов, а не деталью или нюансом.Существует несколько методик расчетов потребности в финансировании обо¬
ротного капитала, несколько подходов к его отражению в проекте. Предоставив
одни и те же исходные данные для расчетов разным экспертам, с большой долей
вероятности вы получите различные оценки потребности проекта в финансиро¬
вании оборотного капитала и различное его описание в потоках.Один из подходов предполагает описание оборотного капитала проекта отде¬
льным блоком с выделением элементов текущих активов и текущих пассивов.
Нормирование отдельных составляющих ЧОК осуществляется исходя из фор¬
мул, использующих периоды оборота в днях. В данном случае прирост потреб¬
ности в финансировании оборотного капитала фигурирует в денежных потоках
проекта отдельной позицией и корректирует доходы и затраты, учтенные в де¬
нежных потоках по факту отгрузки. Такой подход соответствует рекомендации
Международного центра промышленных исследований при ЮНИДО. Такой под¬
ход заложен во многих известных компьютерных инструментах, в том числе мо¬
делях “Альт-Инвест” (табл. 9.16 и 9.17).Таблица 9.16. Доходы и затраты как основа для расчета потребностипроекта в финансировании оборотногокапиталаДоходы и затраты (с НДС), тыс. руб.1 КВ.2 кв.3 кв.4 кв.Итого доходы (выручка от реализации)01 7002 5503 400Итого текущие (производственные) затраты0173522282720В том числематериальные затраты09851 4781 970амортизационные отчисления0323232заработная плата с начислениями0718718718Важно отметить, что на денежные потоки проектавлияетне сам ЧОК,а егоизменение — прирост потребности в финансировании оборотного капитала.
Прирост определяется как разница ЧОК текущего и ЧОК предыдущего интер¬
валов планирования (в составе ЧОК не участвует денежный поток и краткосроч¬
ные кредиты, так как в данном случае они являются искомой величиной).Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 315
Таблица 9.17. Расчет потребности проекта
в финансировании оборотного капиталаОборотный капиталСрок1 кв.
2006 г.2 кв.
2006 г.3 кв.
2006 г.4 кв.
2006 г.ЗапасыЗапасы сырья и материалов, тыс. руб.
периодичность закупки
минимальные остатки на складе, на
среднее время хранения30 дней
0 дней
15 дней0164246328Незавершенное производство, тыс. руб.
длительность производственного цикла1 день0192430Запасы готовой продукции, тыс. руб.
периодичность отгрузки
минимальные остатки на складе, на
среднее время храненияРасчеты с покупателями
Поступления денег от продаж:
продажи с предоплатой 50%
продажи в кредит 50%5 дней
1 день
3,5 дня5 дней
30 дней06685105Сумма счетов к получению, тыс. руб.0283425567Сумма полученных авансов, тыс. руб.Расчеты с поставщиками
Оплата материалов и комплектующих:
авансовая оплата 70%
оплата в кредит 30%15 дней
30 дней0477194Сумма счетов к оплате, тыс. руб.099148197Сумма уплаченных авансов, тыс. руб.0115172230Расчеты с бюджетом-14699118243Расчеты с персоналомТекущая задолженность по заработной
плате, тыс. руб.частота выплаты заработной платы15 дней0959595Итого текущих активов, тыс. руб.06489531 259Итого текущих обязательств, тыс. руб.-146340431630316Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Окончание табл. 9.17Оборотный капитал Срок1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.2006 г.2006 г.2006 г.2006 г.Оборотный капитал компании, тыс. руб.146307522630Изменение оборотного капитала,146162215107тыс. руб.(77)Абсолютные значения элементов оборотных активов и краткосрочных обя¬
зательств могут быть определены на основании формул, представленных ниже.
Отметим, что существует несколько вариаций расчетных формул, используе¬
мых консультантами в практике расчетов, и приведенные ниже формулы явля¬
ются одним из этих вариантов.Укрупненно объем запасов сырья и материалов на складе определяется на
основании величины материальных затрат текущего периода (отраженных в со¬
ставе текущих затрат) и периода оборота запасов.Запасы сырья и материалов (г) -
= Материальные затраты в денежном выражении (/) // Продолжительность интервала планирования (дни) х
х Среднее время хранения на складе (дни)Здесь (0 — текущий период;Среднее время хранения на складе — периодичность возобновления запаса или, ины¬
ми словами, периодичность хранения запасов материалов на складе в днях.Среднее время хранения на складе = Текущий запас/2 + Страховой запас	(78)Текущий запас необходим для удовлетворения потребности в сырье и мате¬
риалах на период времени между смежными поставками, поэтому величина та¬
кого запаса определяется как 1/2 интервала между двумя смежными поставка¬
ми (для расчета средней величины создаваемого запаса).Другими словами, при расчете суммы средств, связанной в запасах материа¬
лов, предполагается, что запас создается и расходуется постепенно (рис. 9.7).МАХ(MAX+MIN)/2ПриобретениезапасаПриобретениезапасаРис. 9.7. Определение среднего срока хранения запасов материалов на складеГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 317
В примере расчетов, представленных в табл. 9.17, стоимость запасов сырья
и материалов составляет:2	кв.: 164 тыс. руб. = 985 тыс. руб./90 дней х (30 дней/2 + 0 дней);3	кв.: 246 тыс. руб. = 1 478 тыс. руб./90 дней х (30 дней/2 + 0 дней);4	кв.: 328 тыс. руб. = 1 970 тыс. руб./90 дней х (30 дней/2 + 0 дней).Отметим, что в данной позиции оборотных активов отражается стоимость
запасов, находящихся на складе, но не сумма платежей по приобретаемым за¬
пасам. Сумма платежей по запасам отражается по статьям “Авансы поставщи¬
кам” и “Кредиторская задолженность”.При необходимости подробного расчета данной статьи величину запасов на
складе определяют по каждому отдельному элементу запасов; также в расчеты
вводится величина страхового запаса.Величина незавершенного производства определяется на основании теку¬
щих (производственных) затрат текущего периода и цикла изготовления про¬
дукции.Незавершенное производство (г) — текущие (производственные) затраты (г) // Продолжительность интервала планирования (дни) х Цикл производства (дни)Здесь (/) — текущий период;Цикл производства — продолжительность цикла изготовления продукциив днях.Согласно другим подходам, незавершенное производство может определять¬
ся на основании затрат на уровне цеховой себестоимости.Логично, что для ведения производственной деятельности компании требу¬
ются финансовые ресурсы в большем объеме, чем затраты на реализованную
продукцию. Так, например, часть денежных средств будет “связана” в продук¬
ции, находящейся в стадии производства — незавершенном производстве.В примере расчетов, представленных в табл. 9.17, незавершенное производс¬
тво проекта составляет:2	кв.: 19 тыс. руб. = (985 + 718 )/90 дней х 1 день;3	кв.: 24 тыс. руб. = (1 478 4- 718)/90 дней х 1 день;4	кв.: 30 тыс. руб. = (1 970 4- 718)/90 дней х 1 день.Величина готовой продукции на складе определяется на основании текущих
(производственных) затрат текущего периода и периодичности отгрузки гото¬
вой продукции со склада (период оборота готовой продукции).Готовая продукция (г) = Текущие (производственные) затраты (/) // Продолжительность интервала планирования (дни) х	(80)х Среднее время хранения запасов готовой продукции на складе (дни)Здесь (г) — текущий период;318Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Среднее время хранения запасов готовой продукции на складе — периодичность от¬
грузки готовой продукции в днях.Среднее время хранения на складе = Периодичность отгрузки / 2 ++ Страховой запасВ большинстве случаев объем производства продукции в определенном от¬
четном периоде превышает объем ее реализации, т.е. часть произведенной про¬
дукции оседает на складе. Величина готовой продукции в составе оборотных
активов проекта призвана показать, что затраты периода по производству про¬
дукции превышают затраты на реализуемую продукцию.В примере расчетов, представленных в табл. 9.17, готовая продукция на
складе составляет:2	кв.: 66 тыс. руб. = (985 + 718)790 дней х (5/2 + 1 день);3	кв.: 85 тыс. руб. = (1 478 + 718)/90 дней х (5/2 + 1 день);4	кв.: 105 тыс. руб. = (1 970 + 718)/90 дней х (5/2 + 1 день).Расчеты с покупателямиДебиторская задолженность определяется на основании выручки от реали¬
зации текущего периода, а также условий отгрузки готовой продукции (доли
и срока окончательного расчета за отгруженную продукцию).Величина авансов покупателей определяется на основании выручки от реа¬
лизации последующего периода, а также условий отгрузки готовой продукции
(доли и срока предоплаты со стороны покупателей).Дебиторская задолженность (/) = Выручка от реализации (/) // Продолжительность интервала танирования (дни) х	(82)х Продажи в кредит (%) х Срок погашения дебиторской задолженностиДебиторская задолженность покажет, какая часть из отгруженной за период
продукции (отражена в выручке) не будет оплачена в данном периоде, но будет
оплачена позже.В примере расчетов, представленных в табл. 9.17, дебиторская задолжен¬
ность (счета к получению) составляет:2	кв.: 283 тыс. руб. = 1 700 тыс. руб./90 дней х 50% х 30 дней;3	кв.: 425 тыс. руб. = 2 550 тыс. руб./90 дней х 50% х 30 дней;4	кв.: 567 тыс. руб. = 3 400 тыс. руб./90 дней х 50% х 30 дней.Авансы покупателей (/) = Выручка от реализации // Продолжительность интервала планирования (дни) х	(83)х Продажи с предоплатой (%) х Срок предоплаты поставщикамВ примере расчетов, представленных в табл. 9.17, авансы покупателей со¬
ставляют:2	кв.: 47 = 1 700 тыс. руб. /90 дней х 50% х 5 дней;3	кв.: 71 = 2 550 тыс. руб./90 дней х 50% х 5 дней;4	кв.: 94 = 3 400 тыс. руб./90 дней х 50% х 5 дней.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 319
Расчеты с поставщикамиВеличина кредиторской задолженности определяется на основании суммы
затрат на сырье и материалы, а также условий приобретения ресурсов.Кредиторская задолженность (/) == Затраты на сырье и материалы (/) /	^/ Продолжительность интервала планирования (дни) х	4 1 ’х Продажи в кредит (%) х Срок оплаты кредитаКредиторская задолженность покажет, какая часть ресурсов, истраченных
на производство продукции в текущем периоде, не будет оплачена предприяти¬
ем в текущем периоде, но будет оплачена позже.В примере расчетов, представленных в табл. 9.17, кредиторская задолжен¬
ность (счета к оплате) составляет:2	кв.: 99 тыс. руб. = 985 тыс. руб./90 дней х 30% х 30 дней;3	кв.: 148 тыс. руб. = 1478 тыс. руб./90 дней х 30% х 30 дней;4	кв.: 197 тыс. руб. = 1970 тыс. руб./90 дней х 30% х 30 дней.Величина авансов поставщикам определяется на основании суммы затрат
на сырье и материалы, оплачиваемых по счетам последующего периода, а так¬
же условий приобретения ресурсов (доли и срока предоплаты).Авансы поставщикам (/) = Затраты на сырье и материалы (?) // Продолжительность интервала планирования (дни) х	(85)х Авансовая оплата (%) х Срок предоплаты поставщикамВ примере расчетов, представленных в табл. 9.17 авансы поставщикам со¬
ставляют:2	кв.: 199 тыс. руб. = 985 тыс. руб./90 дней х 70% х 15 дней;3	кв.: 172 тыс. руб. = 1478 тыс. руб./90 дней х 70% х 15 дней;4	кв.: 230 тыс. руб. = 1970 тыс. руб./90 дней х 70% х 15 дней.Величина расчетов с персоналом, или текущая задолженность перед пер¬
соналом определяется на основании суммы начисленной за период заработной
платы и периодичности ее выплаты сотрудникам.Расчеты с персоналом. (/) = Начисленная заработная, плата (Г) // Продолжительность интервала, планирования (дни) х	(86)X Частота выплаты зарплатыВ примере расчетов, представленных в табл. 9.17, величина текущей задол¬
женности перед персоналом составляет:2-4 кв.: 95 тыс. руб. = 718 тыс. руб./(1 4- 26% )/90 дней х 15 дней,где 26% — величина начислений на заработную плату, уплачиваемых в бюд¬
жет, а не персоналу и имеющих иной период уплаты.Величина расчетов с бюджетом, или текущая задолженность перед бюдже¬
том определяется на основании суммы начисленных за период налогов и пери¬
одичности уплаты данных налогов в бюджет.320Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Расчеты с бюджетом (/) = Начисленные налоги (/) // Продолжительность интервала планирования (дни) X	(87)х Период между выплатами налога (дни)Суммы по статьям “Расчеты с персоналом” и “Расчеты с бюджетом” пока¬
жут, какая доля заработной платы и налогов, начисленных в данном периоде,
будет выплачена в последующих периодах, но не в данном.Сумма элементов оборотных активов (запасов материалов, незавершен¬
ного производства, готовой продукции, авансов поставщикам и дебиторской
задолженности) покажет объем денежных средств, необходимых для обеспече¬
ния текущей производственной деятельности, помимо средств, затраченных на
произведенную продукцию, работы, услуги. Напомним, что на денежные пото¬
ки — потребность в дополнительных финансовых ресурсах — влияет прирост
(изменение) оборотных активов. Рост оборотных активов вызывает дополни¬
тельную потребность в финансировании, а их сокращение создает высвобожде¬
ние денежных средств.Сумма элементов краткосрочных обязательств (кредиторской задолженнос¬
ти, авансов покупателей, расчетов с персоналом и бюджетом) покажет величину
источников финансирования, возникающих за счет существующих условий рас¬
четов с поставщиками, покупателями, персоналом и бюджетом. Напомним, что
на денежные потоки — потребность в дополнительных финансовых ресурсах —
влияет прирост (изменение) краткосрочных обязательств. Рост краткосрочных
обязательств создает дополнительные притоки денежных средств, а их сокраще¬
ние вызывает дополнительную потребность в финансировании.Итоговое влияние оборотного капитала проекта на денежные потоки — уже
упомянутый прирост потребности в финансировании оборотного капитала —
определяется следующим образом:Прирост потребности в финансировании оборотного капитала (/') == [Оборотные активы - Краткосрочные обязательств] (/) -	(88)-	[Оборотные активы - Краткосрочные обязательств] (i - 1).В примере из табл. 9.17 предполагается, что условия управления оборот¬
ным капиталом остаются неизменными в течение срока рассмотрения проек¬
та. Возможно, что ход реализации проекта предполагает изменения условий
отгрузки продукции и приобретения ресурсов. В данном случае расчеты также
выполняются с использованием представленных выше формул, но значения пе¬
риодов оборота будут различны для разных периодов.Существует подход (он реализован, например, в методике, подготовленной
Международным центром промышленных исследований при ЮНИДО), при ко¬
тором в составе оборотных активов и краткосрочных обязательств не выделяются
авансовые платежи (т.е. авансы покупателей и авансы поставщикам). При этом
в состав оборотных активов включена позиция “Резерв денежных средств”, ко¬
торая представляет собой создаваемый денежный резерв на прирост запасов пос¬
ледующего периода и таким образом моделирует авансы поставщикам. ОднакоГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 321
авансы покупателей при таком подходе игнорируются, не заменяясь никакой
другой позицией. В ряде случаев это может привести к заметному занижению по¬
токов проекта. Для таких направлений деятельности, как грузовые перевозки,
изготовление мебели и т.п., характерна значительная доля предоплаты со сторо¬
ны покупателей. Авансы покупателей являются источником финансирования
текущей деятельности предприятия. Не учитывая их в расчетах, мы искусствен¬
но завышаем потребность проекта в источниках финансирования.Во избежание детальных расчетов может возникнуть желание провести укруп¬
ненную оценку прироста потребности в финансировании оборотного капитала.
Иногда в качестве упрощенной оценки потребности проекта в финансировании обо¬
ротного капитала предлагается процент от суммы инвестиционных затрат. Такой
подход некорректен. Хотя оборотный капитал действительно является частью ин¬
вестиционных издержек, эти элементы непрямую не зависят друг от друга.Потребность в оборотных средствах связана с производственной деятельностью
предприятия и зависит от величины текущих затрат и выручки от реализации.
Если говорить о процентном задании прироста потребности в финансировании
оборотного капитала, то тогда — от текущих затрат или выручки. Например, если
для предприятий данной отрасли период оборота оборотных активов составляет
2-3 месяца, то прирост потребности в финансировании оборотного капитала про¬
екта может быть оценен как 15-20% от годовой сметы текущих затрат проекта.Можно предложить еще один подход к экспресс-оценке прироста потребности
в финансировании оборотного капитала проекта, а именно установление факти¬
ческого прироста чистого оборотного капитала (ЧОК) предприятия на рубль при¬
роста выручки. Для действующего предприятия, как и для проекта, соблюдается
закономерность: в связи с ростом выручки и затрат, а также в связи с изменениями
условий управления оборотным капиталом изменяется величина ЧОК и возникает
прирост потребности в финансировании оборотного капитала. Наша задача — вы¬
явить, какова пропорция прироста ЧОК на 1 рубль прироста выручки или затрат.
Исходными данными для расчетов могут стать фактические данные баланса и от¬
чета о прибыли за прошедшие периоды. Последовательность расчетов следующая:•	по фактическим данным баланса определяется ЧОК фактический за не¬
сколько предыдущих периодов:ЧОК фактический = Оборотные активы - Краткосрочные обязательства;•	по фактическим данным отчета о прибылях определяется выручка за не¬
сколько предыдущих периодов;•	определяется фактический прирост ЧОК и прирост выручки за отчетный
период (как разница значений на текущую и предыдущую даты);•	определяется отношение фактического прироста ЧОК к фактическому
приросту выручки (пропорция фактическая), т.е. сколько рублей прирос¬
та ЧОК приходилось на 1 рубль прироста выручки;•	полученная пропорция используется в проекте следующим образом:322Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Прирост потребности в финансировании оборотного капитала в каждом периоде == Пропорция фактическая х Прирост выручки в периоде (именно прирост).Таким подходом можно воспользоваться для проектов, условия управления
оборотным капиталом которых будут аналогичны существующим на действую¬
щем предприятии (например, проекты увеличения объемов продаж). Безусловно,
такой подход может вызвать нарекания — не все причины фактического измене¬
ния ЧОК предприятия могут быть справедливы для проекта. Однако экспресс-
расчет с некоторыми допущениями лучше, чем отсутствие такового.Независимо от выбранного подхода к описанию оборотного капитала, следу¬
ет учитывать определенные закономерности.Увеличение оборотного капитала (рост потребности в финансировании ЧОК)
может наблюдаться в следующих случаях: увеличение объема производства
и реализации продукции, увеличение периодов оборота текущих активов, со¬
кращение периодов оборота краткосрочных обязательств, возникновение за¬
долженности бюджета по НДС по текущей деятельности.Сокращение оборотного капитала (высвобождение средств в ЧОК) может на¬
блюдаться в следующих случаях: снижение объемов производства и реализации
продукции, сокращение периодов оборота текущих активов, увеличение периодов
оборота краткосрочных обязательств, сокращение задолженности бюджета по НДС
(возмещение НДС уплаченного по постоянным активам и текущей деятельности).9.6.4.	Особые случаи расчета оборотного капитала. В частности,
формирование запасов на длительный срокФормулы (77)-(88) справедливы только в том случае, если периоды оборота обо¬
ротных активов и краткосрочных обязательств меньше интервала планирования.Оборонный капитал для сезонных предприятий (например, сахарный завод)
нужно рассчитывать на другой основе. Год делится на рабочие и нерабочие пе¬
риоды. Потребность в оборотном капитале во время рабочего периода рассчи¬
тывается на обычной основе. Для несезонного периода необходимый оборотный
капитал должен сокращаться, поскольку сохраняются только постоянные за¬
траты. Однако во время рабочего сезона запасы должны быть увеличены, поэто¬
му потребность в оборотном капитале вырастет. Сезонный завод должен накап¬
ливать оборотный капитал в рабочий период и уменьшать его в нерабочий.В подобном случае можно воспользоваться следующим алгоритмом. Запас
сырья и материалов на складе в каждом периоде определяется по формулеЗапас на начало периода + Вновь приобретенный запас (/) +п	-	/ч	(о")+ Запас, списанныи на затраты (/).Здесь (г) — текущий интервал планирования.Величина запаса, списанного на затраты, определяется стандартным обра¬
зом: исходя из норм расхода данного вида ресурса и цены его приобретения.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 323
Если сроки предоплаты и окончательного расчета по приобретаемому ресурсу
выходят за рамки интервала планирования, в котором осуществляется постав¬
ка ресурса, особого алгоритма расчетов также потребуют позиции “Авансы пос¬
тавщикам” и “Кредиторская задолженность”.Условный пример. Описание потоков проекта, предполагающего
закупку ресурсов на длительный срокИнвестиционный проект предполагает приобретение годового объема одного из видов ресур¬
сов. В расчете на годовой объем производства продукции приобретается 100 т сырья по цене
600 руб./кг с НДС (508 руб./кг без НДС). Общая стоимость приобретаемого ресурса составляет
60 млн. руб. (50,8 млн. руб. без НДС). Условием приобретения ресурса является 100%-ная пре¬
доплата за неделю до поставки. Норма расхода ресурса составляет 2 т на 1 т готовой продукции.
Цена реализации готовой продукции — 2 000 руб./кг. Годовой объем реализации продукции со¬
ставляет 100 млн. руб. (84,8 млн. руб. без НДС). Интервал планирования, выбранный для расчетов
проекта, составляет квартал. В данном случае описание оборотного капитала может выглядеть
так, как в табл. 9.18 (для наглядности в расчете представлены только выручка, текущие затраты
в части ресурса, приобретенного на длительный срок, и налог на прибыль).Таблица 9.18. Описание потоков проекта, предполагающего
закупку ресурсов на длительный срок (при условии оплаты
ресурсов в пределах периода их приобретения)Наименование позиций4 кв.*5 кв.6 кв.7 кв.8 кв.Объем реализации продукции, т (итого 50 т)015151010Расход ресурса, т (итого 100 т)
Потоки проекта, млн. руб.0303020201. Выручка от реализации продукции с НДС0303020202. Текущие затраты: стоимость ресурса,
списанная на стоимость продукции с НДС0181812123. ЧОК. Оборотные активы, в том числе
Запасы сырья и материалов6042241203.1. Изменение ЧОК60-18-18-12-124.Налог на прибыль
(Выручка без НДС — Затраты без НДС) х
х Налог на прибыль
(п.1 - п. 2)/(1 + 18%) х 18% х 24%02,42,41,61,65. НДС в бюджет по текущей деятельности
(п.1 — п.2)/(1 + 18%) х 18%01,81,81,21,2Денежный поток периода:
п.1 — п.2 — п.3.1 — п.4 — п.5-6025,825,817,217,2Поток нарастающим итогом-60-34,2-8,48,826* 1—4 кв. — инвестиционная фаза.324Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Стоимость ресурса, списанного на затраты в каждом интервале планирова¬
ния, определяется исходя из норм расхода (2 т запаса на 1 т готовой продукции)
и цены приобретенного запаса. Необходимо проконтролировать, что за период
расходования (здесь год) на стоимость продукции списана вся стоимость приоб¬
ретенного запаса.В конце 4-го квартала, предшествующего началу производства, отражается
стоимость приобретенного и оплаченного запаса (60 млн. руб.). На конец каж¬
дого последующего периода стоимость запаса определяется как разница стои¬
мости запаса на конец предыдущего периода и стоимости ресурса, списанного
на стоимость продукции.5	кв.: 42 = 60 (запасы предыдущего периода) - 18 (сумма, списанная на затраты);6	кв.: 24 = 42-18;7	кв.: 12 = 24-12;8	кв.: 0 = 12- 12.При правильном расчете на конец последнего периода расходования ресурса
должно получиться нулевое значение (весь ресурс израсходован).Правильность такого подхода докажут денежные потоки. Логично, что в дан¬
ном примере начиная с 5-го квартала движение денежных средств компании
заключается только в получении доходов от реализации продукции, а также в
выплате налога на прибыль и НДС по текущей деятельности. Стоимость ресур¬
са, списанная на затраты, не должна создавать потребности в финансировании.
Расходы на приобретение запаса компания несет единовременно, в 4-м квар¬
тале. Именно так сформированы потоки проекта. Изменения величины запаса
ресурсов в составе оборотных активов “компенсируют” сумму затрат ресурса,
отраженных в составе текущих расходов.Для 5-го и 6-го кв. денежные потоки составляют: 25,8 = 30 — 18 — (-18) -
-2,4-1,8 = 30-2,4-1,8.Для 7-го и 8-го кв.: 17,1 = 20 - 12 - (-12) - 1,6 - 1,2 = 20 - 1,6 - 1,2.Можно проверить правильность формирования денежного потока, сравнив
его итоговую величину (26 млн. руб. на конец 8-го квартала) с итогом расчета
по формуле(Выручка без НДС - Затраты без НДС) х (1 — Ставка налога на прибыль) == (100 - 60)/(1 + 18%) х (1 - 24%) = 26.Сформированные таким образом потоки по запасам “вольются” в прочие по¬
токи проекта (прочие составляющие затрат, налогов, элементы оборотных ак¬
тивов и краткосрочных обязательств, капитальные вложения). Следует отме¬
тить, что при расчете налогооблагаемого имущества и формировании баланса
используется стоимость запасов без учета НДС.При иных условиях приобретения запасов и меньшей продолжительнос¬
ти интервала планирования алгоритм расчетов был бы несколько сложнее.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 325
Например, условием приобретения запасов является 40%-ная предоплата за
неделю до поставки и окончательный расчет равными частями в течение двух
месяцев. Интервал планирования, выбранный для расчетов проекта, составля¬
ет месяц. В данном случае описание оборотного капитала может выглядеть так,
как в табл. 9.19.Таблица 9.19. Описание потоков проекта, предполагающего
закупку ресурсов на длительный срок (при условии оплаты
ресурсов за пределами периода их приобретения)Наименование позиций12 мес.*13 мес.14 мес.15 мес.Объем реализации продукции, т0555Расход ресурса, т0101010Потоки проекта, млн. руб.1. Выручка от реализации продукции с НДС01010102. Текущие затраты: стоимость ресурса,0666списанная на стоимость продукции с НДС3. Чистый оборотный капиталОборотные активы3.1. Запасы сырья и материалов05448423.2. Авансы поставщикам40%х60=24000Краткосрочные обязательства3.3. Кредиторская задолженность018003.4. ЧОК периода (3.1 + 3.2 — 3.3)243648423.5. Изменение ЧОК2436 -24= 1212-64. Налог на прибыль00,80,80,85. НДС в бюджет по текущей деятельности00,90,90,9Денежный поток периода:-24-9,7-9,78,3п.1 — п.2 — п.3.5 — п.4 — п.5Поток нарастающим итогом-24-33,7-43,4-35,1* 1 — 12 мес. — инвестиционная фаза.Запасы сырья отражаются начиная с периода начала расходования материа¬
лов. На конец 13-го месяца запас на складе будет составлять 54 (млн. руб.) = 60
(общий объем запасов, приобретенный в начале месяца) — 6 (стоимость запасов,
списанная на затраты). Далее аналогично.Величина кредиторской задолженности на конец 13-го месяца составит
18 (млн. руб.) = (60 - 24) — 50% х (60 - 24), где (60 - 24) — величина кредитор¬
ской задолженности на начало месяца, определенная как разница стоимости
приобретенного запаса и выплаченного аванса; 50% х (60 - 24) — погашенная326Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
в текущем периоде величина кредиторская задолженность, которая по услови¬
ям поставки составляет 50% долга.На конец 14-го месяца кредиторская задолженность будет полностью пога¬
шена, т.е. составит 0.Правильность такого подхода покажут денежные потоки. Логично, что в 13-м
и 14-м месяцах движение денежных средств компании должно заключаться в по¬
лучении доходов от реализации продукции, выплате налога на прибыль и НДС по
текущей деятельности, а также выплате поставщикам по 18 млн. руб. в месяц за
поставленные ранее ресурсы.Для 13-гои 14-го месяцев денежные потоки составляют (-) 9,7 = 10 - б - 12 -
-0,8-0,9.Начиная с 15-го месяца денежный поток складывается из поступлений от ре¬
ализации и выплаты налогов.Для 15 кв.: 8,3 = 10 - 6 - (-6) - 0,8 - 0,9 = 10 - 0,8 - 0,9.9.6.5.	Особые случаи расчета оборотного капитала. Описание
оборотного капитала для длинноцикловых проектовДля строительства, как и для других длинноцикловых видов производства,
характерно превышение периодов оборота текущих активов (пассивов) над вы¬
бранным интервалом планирования. В связи с этим классические формы расче¬
та потребности в оборотном капитале использовать невозможно.Метод формирования потребности в оборотном капитале для специфических
проектов предусматривает создание графиков оплаты платежей поставщикам,
оплаты продукции, несения затрат (исходя из нормативов и технологии строи¬
тельства).График несения затрат — график учета себестоимости (смета) каждого эта¬
па строительства в соответствии с технологией и календарным графиком.График платежей поставщикам. — график оплаты выполняемых работ со¬
гласно заключенным договорам.График оплаты строительной продукции — график поступления денег от
покупателей согласно договорам или плану продажи квартир (поступления
дольщиков).Формирование оборотного капитала представлено в табл. 9.20 и 9.21.Затраты на изготовление строительной продукции нарастающим итогом
формируют позицию “Незавершенное производство”.Разница в периоде между затратами на строительство и оплатой выполняе¬
мых работ формирует позиции “Авансы поставщикам” (если оплата работ > за¬
трат на строительство в период) и “Кредиторская задолженность” (если оплата
работ < затрат на строительство в период).Поступления от покупателей формируют позицию “Авансы покупателей”
нарастающим итогом.Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 327
В случае неполной оплаты строительной продукции на момент подписания
акта приемки-передачи и отражения выручки от реализации продукции возни¬
кает позиция “Дебиторская задолженность”.Таблица 9.20. Формирование оборотного капитала
для строительного проекта (тыс. руб.)Изготовление/реализация строительной
продукции (с НДС)1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.5 кв.б кв.ВсегоЗатраты строительно-монтажные и01 0002 5005001 00005 000отделочные работы по периодам (исходя изнормативов расходов)Оплата выполняемых работ (график5005002 5006004005005 000платежей поставщикам)Поступления от покупателей (график оплаты02 00003 00003 0008 000продукции)Формирование оборотного капиталаЗатраты на строительство01000350040005 ООО5 ОООнарастающим итогомОплата выполняемых работ50010003 500410045005000нарастающим итогомПоступления от покупателей02 0002 000500050008 000нарастающим итогомНезавершенное производство01 0003 5004 0005 0000—Авансы поставщикам5000010000—Кредиторская задолженность00005000—Авансы покупателей02 0002 0005 0005 0000Дебиторская задолженность000000Таблица 9.21. Формирование оборотного капиталадля строительного проекта (тыс. руб.)Наименование позиций Наименование интервала планированияВсего1 кв. 2 кв. Зкв. 4 кв. 5 кв.6 кв.= Вь i руч ка от реал и заци и 000008 0008 000Тоже, без НДС 000006 7806 780= Затраты на реализованную продукцию 000005 0005 000Тоже, без НДС 000004 2374 237328Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Окончание табл. 9.21Наименование позицийНаименование интервала планирования
1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 5 кв. 6 кв.Всего= Незавершенное производство
(без НДС)08472 9663 3904 2370—НДС к текущим затратам01535346107630—= Дебиторская задолженность000000—Тоже, без НДС000000—= Авансы поставщикам5000010000—То же, без НДС424008500—= Кредиторская задолженность00005000—Тоже, без НДС00004240—= Авансы покупателей02 0002 0005 0005 0000—Тоже, без НДС01 6951 6954 2374 2370—9.7.	Источники финансирования. Построение графика
финансированияВ концепции подготовки исходных данных о проекте под источниками
финансирования понимаются внешние по отношению к проекту источники:
собственные средства (прирост уставного, акционерного капиталов) и заемные
средства (кредиты, средства фондов и т.п.).Величина нераспределенной прибыли, амортизационных отчислений и при¬
роста краткосрочных обязательств (источники финансирования, возникающие
в ходе текущей производственной деятельности) определяются непосредствен¬
но в процессе расчетов.Общая потребность в источниках финансирования, в частности в заемных ис¬
точниках, определяется на основании потоков денежных средств, включающих
доходы, текущие и инвестиционные затраты, налоговые платежи. Справедливо
сказать, что потребность проекта в источниках финансирования формируют
инвестиционные затраты (капитальные вложения и прирост потребности в фи¬
нансировании оборотного капитала), а также убытки, возникающие в ходе те¬
кущей производственной деятельности.Вложениями собственных средств являются вложения акционеров, учреди¬
телей в виде денежных или иных материальных ресурсов. Необходимо помнитьГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 329
о правилах бюджетного подхода: вложения средств отражаются в период,
когда эти средства реально будут получены (оплачен размещенный проспект
эмиссии акций, перечислены на расчетный счет компании средства инвестора).
Этим периодом не всегда является первый интервал планирования проекта.При описании проекта необходимо указать условия привлечения собствен¬
ных средств, в частности величину дивидендных выплат, условия дивидендной
политики компании (проекта).Сумма необходимого заемного капитала определяется на основании пото¬
ков проекта с учетом вложения собственных средств в соответствии с правилом:
объем заемных источников финансирования должен быть таким, чтобы обеспе¬
чить неотрицательный остаток свободных денежных средств (неотрицательный
расчетный счет) в каждом интервале планирования. Это же правило необходимо
соблюдать при построении графика возврата заемных средств: сумма погаше¬
ния заемных средств должна быть такой, чтобы обеспечить неотрицательный
остаток свободных денежных средств в каждом интервале планирования.При описании проекта необходимо указать условия привлечения заемных
источников финансирования: стоимость заемных средств (процентную ставку),
график привлечения и возврата основного долга, периодичность уплаты про¬
центов.В ряде случаев инвестиционный проект на действующем предприятии рас¬
сматривается отдельно от основного производства (например, для масштабных
проектов или при наличии у компании значительного числа разнообразных
проектов). Для оценки финансовой состоятельности проекта не моделируются
полные потоки компании с проектом, но рассматривается субсчет проекта (ре¬
ально выделяемый или условно выделяемый). В данном случае в качестве собс¬
твенных средств, направляемых на финансирование проекта, могут выступать
средства от текущей деятельности предприятия.При определении средств, направляемых предприятием на финансирова¬
ние проекта (средств от текущей деятельности), необходимо помнить, что их
величина:•	не есть прибыль компании (нельзя подтвердить сумму вложения собствен¬
ных средств, продемонстрировав отчет о прибыли; безусловно, прибыль
является источником возникновения средств, направляемых на финанси¬
рование проекта, но не тождественна этим средствам);•	не есть фактическая величина существующего у предприятия уставного
капитала или собственного капитала (раздел баланса). Эти средств уже
вложены в активы предприятия.Для определения суммы собственных средств от текущей деятельности пред¬
приятия, которые могут быть направлены на финансирование проекта, целе¬
сообразно сформировать укрупненный финансовый план компании без учета
рассматриваемого проекта и определить величину денежных средств, “остаю¬330Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
щихся” у компании после осуществления всех операций, связанных с ведением
деятельности.Построение укрупненного финансового плана осуществляется по тем же
принципам, что и формирование потоков проекта: в них отражается общая ве¬
личина доходов и затрат на производство продукции (с учетом изменений по
периодам), налоговые платежи, капитальные вложения (помимо рассматрива¬
емого проекта), прирост потребности в финансировании оборотного капитала
при изменении выручки или затрат (для расчетов можно воспользоваться либо
детальным расчетом, либо экспресс-оценкой), погашение ранее привлеченных
кредитов. Для проекта этот перечень является достаточным, однако для теку¬
щей деятельности предприятия список оттоков денежных средств будет более
развернутым. В частности, должны быть учтены оттоки денежных средств на
погашение сверхнормативных задолженностей перед бюджетом, выплату штра¬
фов, пеней, дивидендов, финансирование социальной сферы и т.п.Пример из практики. Пищевое производство. Оценка потребности
проекта в заемных источниках финансированияПланируется создание предприятия, по производству сухого продукта (табл. 9.22). Планируемые
объемы производства и реализации составляют 24 тонны продукции в месяц.Общая сумма инвестиционных затрат проекта, включающая стоимость производственно¬
го оборудования и прирост потребности в финансировании оборотного капитала, составляет3	630 тыс. руб. Финансирование проекта предполагается за счет собственных средств инициато¬
ров проекта и привлечения кредитных ресурсов. Сумма собственных средств, вкладываемых ини¬
циаторами проекта, составляет 1 200 тыс. руб. Инициаторы проекта ожидают ежегодную выплату
дивидендов в размере 10% получаемой прибыли. Для успешной реализации проекта необходимо
привлечение кредитных ресурсов в размере 1 500 тыс. руб. для приобретения дополнительного
оборудования и части исходного сырья. Условия, предварительно обсуждаемые с банком, —
15% годовых в рублях с ежеквартальной уплатой процентов и погашением основного долга
в течение 3 лет с начала предоставления кредита.Таблица 9.22. Формирование отчета о движении денежных средств и оценка
потребности в заемных источниках финансирования (тыс. руб.)1 кв.2 кв.Зкв.4 кв.5 кв.6 кв.ИтогоПоступления от продаж01 7002 5503 4003 4003 40014 450Затраты на материалы
и комплектующие0-985-1 478-1 970-1970-1970-8 373Заработная плата0-570-570-570-570-570-2 850Налоги451-271-326-487-487-487-1608Выплата процентов по кредитам0000000Денежные потоки от451-1261773733733731619операционной деятельностиГлава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 331
Окончание табл. 9.221 кв.2 кв.3 кв.4 кв.5 кв.6 кв.ИтогоИнвестиции в здания и сооружения-3 ООО00000-3 ОООИнвестиции в оборотный капитал-146-162-215-10700-630Денежные потоки от
инвестиционной деятельности-3146-162-215-10700-3 630Поступления акционерного капитала0000000Целевое финансирование0000000Поступления кредитов0000000Возврат кредитов0000000Выплата дивидендов0000000Денежные потоки от финансовой
деятельности0000000Суммарный денежный поток
за период-2 695-288-38265373373-2010Денежные средства на конец периода-2 695-2 983-3 021-2 756-2 383-2 010Сумма кредита, привлеченного в 1-м квартале, определена исходя из оттоков
денежных средств в размере 2 695 тыс. руб. и суммы вложенных учредителями
собственных средств в размере 1 200 тыс. руб. Образовавшаяся разница ком¬
пенсируется за счет привлечения кредита в размере 1 500 тыс. руб. Остаток на
расчетном счете — 5 тыс. руб.Сумма кредита, привлеченного во 2-м квартале, определена исходя из потока
денежных средств в размере —344 тыс. руб. В составе оттоков появилась новая
составляющая — проценты по кредитам, размер которых определен как 1 500
(задолженность по кредиту предыдущего периода) х 15% (стоимость кредита)/4
квартала = 56 тыс. руб. Образовавшаяся разница компенсируется за счет при¬
влечения кредита в размере 340 тыс. руб. Сумма средств на расчетном счете (мо¬
дель расчетного счета) 1 тыс. руб.Сумма кредита, привлеченного в 3-м квартале, определена исходя из потока
денежных средств в размере 107 тыс. руб. Проценты по кредитам в составе от¬
токов составляют 69 тыс. руб. Образовавшаяся разница компенсируется за счет
привлечения кредита в размере 106 тыс. руб. Сумма средств на расчетном счете
(модель расчетного счета) 0 тыс. руб.Начиная с 4-го квартала притоки денежных средств проекта являются доста¬
точными для покрытия оттоков без привлечения кредитов. Теперь, аналогич¬
ным образом ориентируясь на свободные денежные средства, можно построить
график погашения кредита (табл. 9.23).332Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Таблица 9.23. Отчет о движении денежных средств
с учетом финансирования (тыс. руб.)1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.5 кв.6 кв.ИтогоПоступления от продаж01 7002 5503 4003 4003 40014 450Затраты на материалы и
комплектующие0-985-1 478-1 970-1 970-1 970-8 373Заработная плата0-570-570-570-570-570-2 850Налоги451-271-326-472-472-473-1564Выплата процентов по кредитам0-56-69-73-71-65-334Денежные потоки от операционной
деятельности451-1821083153173211329Инвестиции в здания и сооружения-3 ООО00000-3 000Инвестиции в оборотный капитал-146-162-215-12301-644Денежные потоки от инвестиционной
деятельности-3 146-162-215-12301-3 644Поступления акционерного капитала1200000001200Целевое финансирование0000000Поступления кредитов1 5003401060001946Возврат кредитов000-60-150-200-410Выплата дивидендов000-120-120-120-360Денежные потоки от финансовой
деятельности2 700340106-180-270-3202 376Суммарный денежный поток за
период5-4-11247262Денежные средства на конец периода510125962Обсуждение источников финансирования целесообразно вести одновременно
с обсуждением вопроса финансовой состоятельности проекта, т.е. в сочетании
с материалом раздела 10.5 (см. главу 10).Глава 9. Подготовка и обоснование исходной информации для оценки проекта 333
Глава 10Оценка коммерческой
состоятельности
инвестиционного проекта10.1.	Критерии коммерческой состоятельности
инвестиционного проектаСуть коммерческой оценки проекта состоит в получении информации, позво¬
ляющей заинтересованным лицам принимать решения о реализации или отказе
от проекта. Логично, что для принятия решения о реализации инвестиционной
идеи необходимо, чтобы она соответствовала двум основным требованиям:•	обеспечивала возврат вложенных средств, желаемую доходность (реали¬
зация идеи должна быть целесообразна с точки зрения получения буду¬
щих доходов);•	обеспечивала возможность вовремя и в полном объеме расплачиваться по
обязательствам (реализация идеи должна быть возможной с точки зрения
финансовой схемы).Иными словами, инвестиционная идея должна быть эффективной и финан¬
сово состоятельной. Исходя из этой предпосылки, коммерческая оценка инвес¬
тиционного проекта проводится по двум основным направлениям.1.	Оценка эффективности инвестиционных затрат проекта.Анализ эффективности предполагает оценку степени привлекательности
проекта с точки зрения его доходности. Доходность проекта определяет¬
ся дополнительной прибылью, полученной в результате его реализации.
Для анализа эффективности проводится расчет таких показателей, как
простой и дисконтированный период (срок) окупаемости, NPV (чистая
дисконтированная стоимость проекта), IRR (внутренняя норма доходнос¬
ти), рентабельность инвестиций и др.2.	Оценка финансовой состоятельности проекта.Анализ финансовой состоятельности предполагает оценку способности
компании в полном объеме расплачиваться по обязательствам проекта.
Татсой анализ проводится на основании модели расчетного счета и базиру¬
ется на контроле положительного остатка свободных денежных средств
в каждом периоде планирования.При проведении коммерческой оценки инвестиционного проекта выделяет¬
ся еще одно направление — анализ рисков реализации рассматриваемой инвес¬
тиционной идеи. Существуют различные методы оценки рисков — от простого
анализа чувствительности до математических методов. Можно с уверенностью
сказать, что минимизации рисков способствует качественная проработка исход¬
ной информации. Грамотно определенные и подтвержденные параметры проекта
(стоимостные, временные) снижают риск его реализации, именно поэтому при
подготовке проекта существенное внимание следует уделять проверке исходных
данных, поиску и установлению конкретных поставщиков и покупателей.Безусловно, при обосновании проекта необходимо учесть все стороны его ре¬
ализации — и финансовую и организационную. Таким образом, коммерческая
оценка является составляющей общей оценки инвестиционной идеи.10.2.	Последовательность проведения оценки проекта.
Учет интересов различных участниковРаботу по проведению коммерческой оценки инвестиционного проекта це¬
лесообразно организовать как итерационный процесс. Такой подход связан,
в частности, с необходимостью корректной оценки проекта с точки зрения раз¬
личных участников. При описании схемы реализации проекта уже отмечалось,
что для оценки эффективности инвестиционной идеи с точки зрения менедж¬
мента, собственника (инвестора), банка и государственных органов требуется
рассмотрение различных составляющих потоков проекта. Во многих случаях
при оценке проекта формируется один набор показателей эффективности про¬
екта (единственное значение NPV, IRR, периода окупаемости). В этом случае
решается задача оценки эффективности с точки зрения только одного из учас¬
тников и возникает риск неадекватного представления результатов проекта
с точки зрения других заинтересованных сторон. Этот момент подробно рас¬
сматривается в разделе 10.3.Прежде чем представить алгоритмы расчетов и интерпретацию основных
итоговых показателей, отразим принципиальную последовательность работы
по оценке коммерческой состоятельности проекта. Итак, в работе по оценке
проекта рекомендуется последовательно пройти описанные ниже этапы.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта335
1.	Формирование чистых потоков проекта. Оценка эффективности общих
инвестиционных затрат и потенциальной платежеспособности проекта.Под чистыми потоками проекта понимаются потоки без учета источников
финансирования (привлечение кредитов и вложение собственных средств).
Чистый поток проекта в каждом интервале планирования определяется
как разница между выручкой от реализации (доходами) и величинами те¬
кущих затрат, инвестиционных затрат (включающих капитальные вложе¬
ния и прирост потребности в финансировании оборотного капитала), нало¬
говых выплат. В результате определяется величина накопленных чистых
потоков проекта (чистого дохода), а на ее основе — простой и дисконтиро¬
ванный периоды окупаемости инвестиционных затрат, чистая текущая
стоимость проекта NPV, внутренняя норма доходности IRR.Показатели эффективности, рассчитанные на основании чистых потоков,
отражают потенциальную доходность проекта без учета условий его ре¬
ализации — источников его финансирования. Условно говоря, мы полу¬
чаем оценку эффективности реализации проекта одним участником при
финансировании исключительно за счет собственных средств. В частнос¬
ти, NPV позволит дать общую оценку результата реализации проекта,
IRR — общие представления о его потенциальной платежеспособности.Следует помнить, что если финансирование проекта предполагается
осуществлять частично за счет собственных, частично за счет за¬
емных источников, то рассчитанные на основании чистых потоков
показатели эффективности не дадут окончательных представлений
о привлекательности проекта с точки зрения собственника и банка.
Для расчета показателей с точки зрения собственника в потоках необхо¬
димо учесть привлечение и возврат заемных источников финансирова¬
ния, с точки зрения банка — вложение собственных средств.2.	Формирование потоков проекта с учетом вложения собственных средств.
Оценка возможностей проекта по погашению заемных источников фи¬
нансирования. На этом этапе чистые потоки проекта дополняются сум¬
мами собственных средств, направляемых на его финансирование, а так¬
же суммами дивидендных выплат. Полученный на основании данных
потоков показатель IRR даст представление о возможностях проекта по
погашению кредитных ресурсов требуемой стоимости. Подобная оценка
важна для кредитующей организации. Правда, полученные на основа¬
нии данных потоков простой и дисконтированный периоды окупаемости
и NPV не будут нести весомого управленческого смысла.3.	Отражение схемы финансирования проекта. Построение графика креди¬
тования. Если первые два этапа показали приемлемый уровень платежес¬
пособности проекта (анализ IRR), можно приступить к построению графи¬
ка привлечения и возврата кредита. На данном этапе ведется работа со все-336Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
ми без исключения составляющими притоков и оттоков денежных средств,
т.е. с моделью расчетного счета. Можно сказать, что формирование расчет¬
ного счета осуществляется путем наложения на чистые потоки схемы фи¬
нансирования проекта: вложения собственных средств и привлечения кре¬
дитов, возврат кредитов с процентами и выплату дивидендов. Результатом
данного этапа является контроль отсутствия дефицита свободных денеж¬
ных средств и вывод о финансовой состоятельности проекта.4.	Рассмотрение потоков проекта с учетом кредитования, но без учета вло¬
жения собственных средств. Оценка привлекательности проекта с точки
зрения инвесторов (с точки зрения собственного капитала). На этом эта¬
пе выделяются и анализируются потоки без учета вложения собственных
средств и выплаты дивидендов. Можно сказать, что рассматриваются
чистые потоки, дополненные суммами привлекаемых кредитов и погаше¬
ния основного долга и процентов. Полученные таким образом показатели
эффективности позволят охарактеризовать проект с точки зрения собс¬
твенника (инвестора).5.	Рассмотрение потоков проекта с точки зрения государственных органов;
оценка бюджетной эффективности. Для решения данной задачи выделя¬
ются и анализируются потоки проекта, связанные с платежами в бюджет
и внебюджетные фонды: налоговые платежи, привлечение и возврат госу¬
дарственных кредитов и займов (если таковые предполагаются проектом).
В данном случае оттоками денежных средств являются предоставленные
государством кредиты и займы, притоками — создаваемые проектом на¬
логовые платежи, возврат основного долга и процентов по государствен¬
ным кредитам, займам.Если на первом этапе расчетов получены приемлемые показатели, а после¬
дующие этапы дают результат, чем-то не устраивающий заинтересованные
стороны, выбранная схема финансирования может быть изменена (например,
рассмотрены возможности привлечения собственных средств в большем объ¬
еме, изменения стоимости или графика погашения кредита, получения льгот¬
ного кредитования). Но если потенциальные возможности проекта исчерпаны,
а результат с точки зрения заинтересованных лиц по-прежнему неудовлетво¬
рительный, может быть предпринята попытка изменить уровень доходности
идеи. Второе направление оптимизации затрагивает идею проекта и отразит¬
ся на основных параметрах расчета, составляющих чистые потоки денежных
средств проекта.В качестве резюме можно выделить два важных момента:•	для полноценного анализа коммерческой привлекательности проекта же¬
лательно проходить несколько этапов расчетов с формированием необхо¬
димых выводов на каждом этапе;Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта337
•	важно уточнять, на основании какого состава денежных потоков опреде¬
лены показатели эффективности проекта. На практике приходится стал¬
киваться с тем, что различные специалисты и разные компьютерные про¬
граммы для оценки проектов используют различные методики (т.е. разные
составляющие денежных потоков) для расчета показателей NPY, IRR,
периода окупаемости. Наиболее часто расчеты проводятся либо на осно¬
вании чистых денежных потоков (рассмотрены для этапа 1), либо на осно¬
вании потоков с учетом схемы кредитования (рассмотрены для этапа 4).
Полученные на основании разных методик показатели эффективности
будут иметь разное значение, различную сущность. Кроме того, мы уже
отмечали, что рассчитанный набор показателей эффективности не сможет
корректно учесть интересы всех сторон, участвующих в проекте. Для от¬
дельных участников проекта (собственник, банк, государственные органы)
потребуется дополнительный расчет аналогичных показателей.10.3.	Расчет и интерпретация показателей
эффективности инвестиционных затратДля оценки эффективности инвестиционных затрат проекта традиционно
используются следующие показатели:•	простой и дисконтированный сроки окупаемости инвестиций;•	чистая текущая стоимость (NPV);•	внутренняя норма прибыли (IRR);•	рентабельность инвестиций (PI).Именно этот набор показателей приводится в резюме бизнес-плана инвести¬
ционного проекта и используется заинтересованными сторонами для оценки
коммерческой привлекательности инвестиционной идеи. Для того чтобы обес¬
печить корректность такой оценки, необходимо понимать экономическую сущ¬
ность показателей и причины, обусловившие их абсолютные значения.При описании показателей эффективности необходимо указывать усло¬
вия, при которых были определены их значения. Без их указания итоговые по¬
казатели останутся безликими и не позволят провести корректную оценку сте¬
пени привлекательности проекта. Одно из главных условий — период времени,
которому соответствуют полученные значения. Необходимо помнить, что все
показатели (за исключением периода окупаемости) — производные времени.
Один и тот же инвестиционный проект на различных временных отрезках име¬
ет разные показатели. Прочие обязательные комментарии будут представлены
далее, при рассмотрении отдельных показателей эффективности.338Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Базой для расчета показателей эффективности проекта являются так назы¬
ваемые чистые потоки денежных средств (ЧПДС), включающие в себя вы¬
ручку от реализации (доходы проекта), текущие (производственные, эксплуа¬
тационные) затраты, инвестиционные затраты (включая капитальные вложе¬
ния и прирост потребности финансировании оборотного капитала), налоговые
выплаты. При этом выручка от реализации (доход) рассматривается как при¬
ток денежных средств. Текущие и инвестиционные затраты, а также налоговые
платежи рассматриваются как оттоки денежных средств. Само название “чис¬
тые потоки” говорит от том, что потоки не учитывают схему финансирования
проекта — вложение собственных средств и выплату дивидендов, привлечение
и возврат кредитных ресурсов.Условный пример. Расчет и интерпретация
показателей эффективности инвестицийПроведем расчет и интерпретацию показателей эффективности для условного примера
(табл. 10.1 — 10.9), описанного укрупненно, но позволяющего представить все основные мо¬
менты этого процесса с точки зрения различных участников проекта. Такое допущение поз¬
волит при желании промоделировать расчет в среде MS Excel и убедиться в предложенныхвыводах.Таблица 10.1. Исходная информация о проектеИнвестиционные затраты (включая капитальные вложения и прирост потребности
в финансировании оборотного капитала), млн. руб.1 ОООДоходы (выручка от реализации продукции), млн. руб.*650Текущие (производственные, эксплуатационные) затраты, млн. руб.*230В том числе амортизационные отчисления, млн. руб.30Источники финансирования, млн. руб.1 000В том числе:Кредитные ресурсы, млн. руб.600стоимость кредитных ресурсов, % годовых в рублях18продолжительность срока действия кредитного договора, лет5Средства инвесторов (собственный капитал), млн. руб.400Процент ежегодных дивидендных выплат, %10* Для наглядности исключается позиция, отдельно описывающая уплату НДС по текущей деятельности
в бюджет. Примем, что предложенные в исходных данных выручка и затраты указаны без учета НДС
(капитальные вложения, безусловно, с учетом НДС).В качестве горизонта рассмотрения проекта выбраны 5 лет, что соответству¬
ет сроку действия кредитного договора и ожиданиям собственников по окупае¬
мости собственных вложений.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта339
Таблица 10.2. Расчет показателей эффективности общих
инвестиционных затрат (для условного примера)Чистые потоки денежных средств, млн. руб.1-й год2-й год3-й год4-й год5-й годВыручка от реализации0650650650650Инвестиционные затраты-1 ООО0000Текущие затраты без учета амортизации0-200-200-200-200Налог на имущество и прочие налоги (за0-1818-17-16исключением налога на прибыль)Налог на прибыль 24%х(Выручка — Текущие0-96-97-97-97затраты с учетом амортизации — Налог наимущество и прочие налоги)= Чистый поток денежных средств (ЧПДС)-1 ООО335336336337= ЧПДС нарастающим итогом-1 ООО-665-3297344Ставка сравнения, %12Индексы дисконтирования1,0000,8930,7970,7120,636Лизинговые платежи00000Дисконтированный ЧПДС-1 000299268239214Дисконтированный ЧПДС нарастающим итогом-1 000-701-433-19420Период (срок) окупаемости простой, лет4,0Период окупаемости дисконтированный, лет4,9NPV за 5 лет при ставке сравнения 12% без20учета остаточной стоимости проекта, млн. руб.IRR за 5 лет, %1310.3.1.	Период окупаемости инвестиций (простой)Условием экономической эффективности проекта является его способность
произвести чистый доход, превышающий сумму инвестиционных вложений.
Период времени, в течение которого инвестиционные затраты проекта “вернут¬
ся” в виде чистой прибыли и амортизации, носит название периода окупаемос¬
ти инвестиций.В практике инвестиционного проектирования распространены два основ¬
ных метода расчета периода окупаемости. Один из них оперирует дискретными
(точечными, без учета распределения по времени) данными и предполагает ис¬
пользование формулыПериод окупаемости дискретный, лет = Инвестиционные затраты //[(Чистая прибыль + Амортизация) за год].Такой метод нередко используется на первых этапах проработки проекта,
когда определяется в общих чертах потенциальная доходность проекта и це¬
лесообразность его дальнейшей более детальной проработки. Использование340Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
данного метода вполне оправдано, однако необходимо помнить, что при таком
расчете не учитывается будущее распределение затрат и доходов по времени, в
частности продолжительность инвестиционной фазы и график выхода проекта
на запланированный объем продаж. Полученное таким образом значение будет
характеризовать окупаемость проекта с начала выхода на запланированный
объем продаж. Чтобы получить период окупаемости инвестиций с момента на¬
чала реализации проекта, необходимо прибавить к дискретному сроку окупае¬
мости продолжительность инвестиционной фазы проекта.Второй метод расчета предполагает использование потоков чистых денеж¬
ных средств по проекту. В этом случае опасность того, что в расчеты не будут
включены инвестиции для замены оборудования, обычно необходимые для
продолжения эксплуатации предприятия, полностью исключается. Также этот
метод учитывает начало инвестиционной фазы, т.е. с момента начала реализа¬
ции проекта.Действительно, стороны, участвующие в проекте, заинтересованы в оценке
периода возврата вложенных средств с начала реализации проекта. Период оку¬
паемости (табл. 10.3) с начала реализации проекта находится в том интервале
планирования, где накопленный чистый поток денежных средств проекта ста¬
новится равным нулю (меняет свой знак с минуса на плюс).Таблица 10.3. Определение периода окупаемости инвестиционныхзатрат проекта на основании чистых потоков денежных средствЧистые потоки денежных средств 1-й год2-й год3-й год4-й год 5-й год= ЧПДС нарастающим итогом, млн. руб. —1000
Период (срок) окупаемости простой, лет-665-3294,07 344При указании периода окупаемости проекта в резюме бизнес-плана необ¬
ходимо указать, какой именно период имеется в виду — с начала реализации
проекта или с начала производства продукции.В примере, представленном в табл. 10.3, период окупаемости общих ин¬
вестиционных затрат составляет 4 года с начала реализации проекта (3 года
с начала реализации продукции, что покажет дискретный срок окупаемости).
Полученный период окупаемости соответствует ожиданиям инициаторов про¬
екта по окупаемости инвестиционных затрат.10.3.2.	NPV (чистая текущая стоимость проекта)Для принятия решения о целесообразности осуществления проекта необхо¬
димо представлять, какие суммарные чистые доходы способен генерировать
проект, и понимать, насколько ценны, весомы эти будущие доходы по отноше¬
нию к текущему моменту времени. Для решения данной задачи предназначен
показатель чистой текущей стоимости проекта, NPV. Существует множествоГлава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта341
вариаций названий этого показателя (что связано с несколькими возможными
вариантами перевода его английского наименования Net present value), в связи
с чем в практике инвестиционного проектирования и далее в тексте использует¬
ся в основном его аббревиатура NPV.Расчет показателя NPY базируется на двух основных моментах: определе¬
нии совокупных чистых доходов проекта и учете различной ценности денеж¬
ных средств во времени (см. табл. 10.2). Формула расчета NPV выглядит так:Здесь ЧПДС — чистый поток денежных средств по проекту в годы 7=1,2,..., N;N— номер последнего интервала планирования.Индекс дисконтирования в данной формуле призван учесть неравнозначность
притоков и оттоков денежных средств, возникающих в различных временных
периодах. Логично, что, чем более отдалены во времени поступления и платежи,
тем менее ценны они по отношению к текущему моменту времени. Индекс дис¬
контирования призван дать оценку (можно сказать “уценку”, о чем говорит пере¬
вод самого термина discounting) будущих притоков и оттоков денежных средств
по отношению к текущему моменту времени. Расчет индекса дисконтирования
каждом интервале планирования осуществляется по формулеЗдесь г — ставка сравнения, %; это показатель, измеряющий темп снижения
ценности денежных ресурсов с течением времени с точки зрения стороны,
принимающей решение о реализации проекта.Ставка сравнения должна отражать возможную стоимость капитала, соот¬
ветствующую возможной (ожидаемой) прибыли инвестора, которую он мог бы
получить на ту же сумму капитала, вкладывая его в другом месте, при допуще¬
нии, что финансовые риски одинаковы для обоих вариантов инвестирования.
Иными словами, ставка сравнения является минимальной нормой прибыли,
ниже которой инвестор счел бы инвестиции невыгодными для себя.Подробнее о выборе ставки сравнения речь пойдет несколько позже, одна¬
ко отметим, что ставка сравнения характеризует ценность разновременных де¬
нежных потоков именно для стороны, принимающей решение, т.е. представ¬NPV = ЧПДС{ 1) х Индекс дисконтирования (1) +
+ ЧПДС{2) х Индекс дисконтирования (2) +...
...+ ЧПДС(М) х Индекс дисконтирования (N)(91)илиИндекс дисконтирования =(1 + г)'342Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
ляет собой конкретную позицию конкретного участника проекта, но не некую
абстрактную величину.Показатель NPV нередко называют ключевым, интегральным показателем,
характеризующим результат от реализации проекта. При этом к расчету и ин¬
терпретации показателя зачастую подходят формально, без осмысления, что
приводит к не вполне адекватной оценке привлекательности проекта.Начнем с интерпретации, понимания сути показателя NPV. Нередко можно
услышать следующее определение сути NPV и трактовку величины показателя:•	NPV представляет собой результат от реализации проекта;•	положительная величина NPV подтверждает целесообразность вложения
средств в проект;•	отрицательная величина NPV говорит о необходимости отказа от проекта.Однако, как видно из формулы, значение NPV существенно зависит от вы¬
бранной ставки сравнения и рассчитанного на ее основе индекса дисконтиро¬
вания. При различных значениях ставки сравнения NPV проекта может при¬
нимать как положительные, так и отрицательные значения. Если рассуждать
логически, результат проекта не может быть в одно и то же время положитель¬
ным и отрицательным. Разной может быть оценка данного результата. Таким
образом, при интерпретации сути NPV корректнее говорить не о результате
от реализации проекта, а об оценке данного результата. Абсолютный резуль¬
тат от реализации проекта не будет зависеть от ставки дисконтирования и бу¬
дет выражаться в величине накопленных чистых потоков денежных средств (не
дисконтированных).Уточнение экономической сути NPV не является “ненужной ловлей блох”.
Оно принципиально важно для определения причин полученных значений NPV
и последующих выводов о привлекательности проекта. Если трактовать NPV как
результат от реализации проекта, то единственной причиной отрицательного зна¬
чения NPV является отсутствие результата. Проект с отрицательным NPV часто
называют убыточным. Такой вывод далеко не всегда корректен. Об убыточности
и отсутствии положительного результата от реализации проекта скажут накоп¬
ленные убытки в отчете о прибыли и отрицательное значение накопленных не-
дисконтированных ЧПДС. Если же проект располагает накопленной прибылью
и положительным накопленным ЧПДС, то причиной отрицательного NPV явля¬
ется не отсутствие результата, а недостаточный результат по отношению к требуе¬
мому уровню доходности, отраженному в виде ставки сравнения. Таким образом,
важно, что причиной отрицательного NPV может быть не только отсутствие
результата у проекта, но и не вполне верный выбор ставки сравнения — невер¬
ный выбор уровня доходности, с которым необходимо сравнивать доходы нашего
проекта.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта343
Пример из практики. Зависимость NPV от ставки сравненияВ примере из табл. 10.2 NPV составляет 20 млн. руб. Проведя тот же расчет при ставке сравнения,
например, 18%, будет получена отрицательная величина NPV (табл. 10.4). При этом сумма накоп¬
ленных чистых потоков денежных средств в обоих расчетах одинакова и имеет положительное
значение 344 млн. руб. Таким образом, за 5 рассматриваемых лет проект генерирует положи¬
тельный результат. Вопрос в том, насколько значим данный результат для стороны, реализующей
проект, и с каким уровнем доходности сравнивать доходность рассматриваемой инвестиционной
идеи. Ответ кроется в обосновании ставки сравнения.Таблица 10.4. Зависимость NPV от выбранной ставки сравнения (млн. руб.)Наименование позиций1-й год2-й год3-й год4-й год5-й год= Чистый поток денежных средств (ЧПДС)-1 000335336336337= ЧПДС нарастающим итогом-1 000-665-3297344Ставка сравнения18%Индексы дисконтирования1,0000,8470,7180,6090,516Лизинговые платежи00000Дисконтированный ЧПДС-1 000283241205174Дисконтированный ЧПДС нарастающим-1 000-717-476-271-97итогомNPV за 5 лет-97Значение NPV отражает, являются ли доходы проекта, полученные за рассматриваемый пери¬
од времени, достаточными (приемлемыми, значимыми) по сравнению с желаемым уровнем до¬
ходности капитала. Положительное значение NPV подтверждает, что проект обеспечивает при¬
емлемый уровень доходности по отношению к желаемому, а отрицательное значение — что не
обеспечивает. Когда речь идет о желаемом уровне доходности, необходимо вернуться к такому
параметру расчетов, как ставка сравнения.10.3.3.	Выбор ставки сравненияСтавка сравнения призвана отразить ожидаемый от проекта уровень доход¬
ности — ту планку, с которой будут сравниваться доходы проекта. От выбора
ставки сравнения напрямую зависит значение NPV и, следовательно, положи¬
тельная или отрицательная оценка уровня доходности проекта.Часто приходится слышать вопрос: “Какую ставку сравнения мы должны
выбирать при оценке проекта?” Говорить “должны” при выборе ставки сравне¬
ния не вполне уместно, так как выбор позиции для оценки (что и есть выбор
ставки сравнения) может иметь различные обоснования. Можно говорить лишь
о рекомендуемых значениях. Главное — четко представлять себе логику выбора
ставки и понимать, о чем говорит полученная при этом величина NPV.Существует два основных подхода к определению ставки сравнения:•	расчет по специальному алгоритму;•	использование готовых измерителей.344Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Наиболее распространенные расчетные алгоритмы ставки сравнения пере¬
числены ниже.1.	Ставка сравнения, учитывающая уровень инфляции, минимальную до¬
ходность и риск реализации проекта:г = Темп инфляции + Минимальный уровень доходности х Риск.	(92)Под минимальной нормой прибыли в большинстве случаев понимается
наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на
рынке капиталов. В качестве эталона здесь часто выступает уровень до¬
ходности по государственным ценным бумагам.При выборе данной ставки сравнения предполагается, что приемлемым
уровнем доходности является такой, который превышает сложившийся
темп инфляции, а также обеспечивает уровень доходности, больший сло¬
жившегося на текущий момент минимального уровня, пропорционально
риску реализации проекта.2.	Ставка сравнения, определенная как средневзвешенная стоимость капи¬
тала (Weighted Average Cost of Capital — WACC).Стоимость капитала определяется как средневзвешенная величина сто¬
имости нескольких составляющих.•	Собственный капитал в виде•	обыкновенных акций;•	накопленной прибыли за счет деятельности предприятия.•	Суммы средств, привлеченных за счет продажи привилегированных
акций.•	Заемный капитал в виде•	долгосрочного банковского кредита;•	выпуска облигаций.Для предприятий государственной формы собственности и компаний, ко¬
торые не котируют ценные бумаги на рынке, выделяют следующие ком¬
поненты:•	собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли;•	заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.r=WACC = w х к х (1 — t) + w х к ,	(93)зк зк	'	ск скЗдесь w3K — доля заемного капитала;к — стоимость заемного капитала (проценты по кредиту);
к, — стоимость собственного капитала;ск	7w — доля собственного капитала;t — предельная эффективная ставка налога на прибыль.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта345
Стоимость капитала для компаний, ценные бумаги которых не котируют¬
ся, можно определить через отношение ежегодной прибыли предприятия
к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году,
т.е. через рентабельность собственного капитала (ROE).kck = ROE = Чистая прибыль / Собственный капитал	(94)Существует множество других подходов к определению стоимости собс¬
твенного капитала.Средневзвешенную стоимость капитала используют при принятии реше¬
ний, касающихся долгосрочных инвестиций, чтобы вычислить NPV про¬
ектов, которые не изменяют деловой риск компании.Все переменные в формуле вычисления WACC относятся к компании в це¬
лом. Поэтому данная формула даст ставку сравнения только для проектов
с характеристиками, подобными характеристикам компании, которая
рассматривает эти проекты. Формула работает для “среднего” проекта.
Она неверна для проектов, которые более надежны или более рискован¬
ны, чем существующие активы компании. Она неверна для проектов, ко¬
торые привели бы к увеличению или снижению коэффициента долговой
нагрузки компании.Ставку сравнения проектов, характеристики которых отличаются от ха¬
рактеристик компании, необходимо корректировать на премию за риск,
сопутствующий данному проекту.Пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в “Положенииоб	оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на
конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюд¬
жета развития Российской Федерации” (утверждено Постановлением
Правительства РФ №1470 от 22.11.97).В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки
дисконтирования для анализа проекта и предложена приведенная ниже
“лестница” рисковых премий.Тип проектаРисковая премия*, %Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники3-5Увеличение объема продаж существующей продукции8-10Производство и продвижение на рынок нового продукта13-15Вложения в исследования и инновации18-20* Следует, однако, учитывать то, что в данной методике в качестве стоимости капитала была взята
ставка рефинансирования ЦБ РФ (методика ориентирована на анализ государственных инвестиций). Для
коммерческих предприятий следует ожидать, что ставка дисконтирования без учета риска проекта бу¬
дет выше, а рисковые премии — ниже.346Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
3.	Еще один очень популярный подход к определению ставки дисконтиро¬
вания инвестиций данного уровня риска — ценовая модель капитальных
активов (Capital Assets Price Model — САРМ). Эта модель наиболее эф¬
фективна в условиях стабильной рыночной экономики при наличии до¬
статочно большого числа данных, характеризующих прибыльность рабо¬
ты предприятия.В модели используется коэффициент р — показатель риска конкретной
компании.Если показатель/? = 0, то активы компании совершенно безрисковые (каз¬
начейские облигации США, для России — депозиты в валюте); если ft = 1,
то активы данного предприятия соответствуют риску в среднем по рынку.
Если для конкретного предприятия 0 < < 1, это предприятие менее рис¬
ковое по сравнению со средним по рынку, если р > 1, то предприятие имеет
большую степень риска.Расчетная формула модели имеет следующий вид:г = гбР + К ~ Vх Р-	(95)Здесь гб — показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложе¬
ния капитала;г — средний по рынку показатель прибыльности;срР — фактор риска.Для определения показателя р используются данные прошлых лет. Анализ
строится следующим образом: сравниваются за несколько лет данные при¬
быльности конкретного предприятия и средней рыночной прибыльности,
строится прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает
корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыль¬
ности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для
оценки p-фактора. В некоторых западных странах печатают специальные
справочники, содержащие показатель Р для большинства крупных фирм.Ниже перечислены наиболее адекватные “готовые измерители”, которые мо¬
гут быть использованы в качестве ставки сравнения.1.	Фактическая рентабельность капитала компании.Логично предположить, что для функционирующей компании будут иметь
смысл те инвестиционные вложения, которые обеспечивают доходность,
не меньшую, чем компания имеет на текущий момент времени (не путать
с рентабельностью продаж; имеется в виду рентабельность капитала).2.	Сложившийся на текущий момент уровень доходности капитала: доход¬
ность по ценным бумагам или депозитным вкладам.3.	Доходность альтернативных проектов.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта347
При сравнении альтернативных направлений вложения средств в качестве
ставки сравнения может выступать доходность одного из альтернативных про¬
ектов. В данном случае положительная величина NPV покажет, что рассматри¬
ваемый проект обеспечивает уровень доходности, больший, чем у альтернатив¬
ного проекта.Нередко к перечисленным готовым измерителям относят ставку процентов
по банковским кредитам (особенно часто данное требование встречается со сто¬
роны банковских структур). В данном случае приемлемым уровнем доходности
объявляется такой, который обеспечивает погашение кредита заданной стои¬
мости при условии стопроцентного финансирования проекта за счет кредита.
При таком условии отрицательное значение NPV свидетельствует о том, что
в течение рассматриваемого горизонта планирования проект не в состоянии
полностью расплатиться по привлеченному кредиту.В подавляющем большинстве случаев финансирование проектов осуществля¬
ется частично за счет собственных, частично за счет заемных средств (требовани¬
ем банков при предоставлении долгосрочного кредитования является частичное
финансирование проекта за счет собственных средств заемщика). Если проект
предполагает частичное финансирование за счет собственных средств, на осно¬
вании отрицательного значения NPV при ставке сравнения, равной стоимости
кредитных ресурсов, нельзя делать окончательных выводов о невозможности
погашения кредита заданной стоимости. Во многих случаях выбор стоимости
кредитных ресурсов в качестве ставки сравнения не позволяет получить объек¬
тивной информации о проекте, поэтому ставку по банковским кредитам трудно
отнести к числу рекомендуемых готовых измерителей.Пример из практики. Некорректная оценка проекта по NPV при
использовании кредитной ставки в качестве ставки сравненияВ примере из табл. 10.2 для расчета показателя NPV была использована ставка сравнения, равная
стоимости кредитных ресурсов — 18% годовых в рублях. Полученная при заданной ставке срав¬
нения величина NPV имеет отрицательное значение. Означает ли это, что проект не в состоянии
расплатиться по привлеченному кредиту стоимостью 18%? Нет. Забегая чуть вперед, отразим
полные денежные потоки проекта в течение рассматриваемых пяти лет, т.е. продемонстрируем
расчетный счет проекта. Как выясняется, при частичном финансировании проекта за счет собс¬
твенных средств, проект благополучно расплачивается по привлеченным кредитам — как по про¬
центам, так и по основному долгу (табл. 10.5). Таким образом, отрицательное значение NPV при
ставке сравнения, равной стоимости кредитных ресурсов, нам не представило объективной ин¬
формации о потенциальной платежеспособности проекта.Таблица 10.5. Денежные потоки проекта с учетом схемы
финансирования (модель расчетного счета)Отчет о движении денежных средств	1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й годВыручка от реализации	0 650 650 650 650Вложение собственных средств	400	0	0	0	0348Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Окончание табл. 10.5Отчет о движении денежных средств1-й год2-й год3-й год4-й год5-й годПривлечение (+) и возврат (—) кредитов600-150-150-150-150Инвестиционные затраты-10000000Текущие затраты без учета амортизации0-200-200-200-200Проценты по кредитам (18% годовых)0-108-81-54-27Налог на имущество и прочие налоги
(за исключением налога на прибыль)0-18-18-17-16Налог на прибыль (24%)0-77-82-87-92Дивиденды (10% прибыли)0-22-24-26-28Поток денежных средств периода07595116137Потоки денежных средств нарастающим итогом
(расчетный счет), млн. руб.075170286423Приведем комментарии к расчетам налога на прибыль, процентов по креди¬
там и дивидендных выплат на примере 3-го года.Проценты по кредитам: 81 = 18% х (600 - 150), где (600 - 150) — остаток
задолженности (ситуация несколько упрощена: предполагается ежегодное на¬
числение процентов).Налог на прибыль: 77 = 24% х (650 - (200 4- 30) - 81 - 19), где 30 — аморти¬
зационные отчисления, которые входят в состав текущих затрат, но не отража¬
ются как оттоки денежных средств.Дивидендные выплаты: 26 = 10% х (650 - 230 - 81 - 19 - 77).Следует отметить, что использование показателя NPV для оценки платежес¬
пособности проекта — не самое лучшее решение вопроса. Для оценки платежес¬
пособности проекта предназначен иной показатель — внутренняя норма доход¬
ности IRR.Стоит помнить, что от ставки сравнения зависит конечная величина чистой
приведенной стоимости проекта, которая фактически и является ценой осу¬
ществляемой сделки. Следовательно, ставка сравнения должна удовлетворять
обе стороны, участвующие в сделке. Финансовый аналитик, проводя соответс¬
твующие расчеты, должен четко представлять, чем будет руководствоваться
потенциальный инвестор, оценивая эффективность инвестиций. Это влечет за
собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого
для определения ставки сравнения.Основной недостаток, встречающийся в инвестиционном планировании,
состоит в том, что ставка сравнения применяется неизменной для всего срока
рассмотрения проекта. В реальной жизни это не соответствует действительнос¬
ти. Дело в том, что темпы инфляции не остаются одинаковыми и неизменными
с течением времени (даже на протяжении одного года). С изменением экономи-Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта349
ческой ситуации в стране адекватно должна корректироваться и ставка дискон¬
тирования.Вопрос корректной оценки проекта на основании NPV касается не только
учета горизонта рассмотрения и корректного выбора ставки сравнения, но и са¬
мой расчетной формулы показателя NPY.Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определен¬
ную стоимость и после окончания срока жизни последнего. Это относится пре¬
жде всего к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу
(величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и го¬
товой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обяза¬
тельств).Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимос¬
ти проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумули¬
рованный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный при¬
носить прибыль.При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все иму¬
щество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения или со¬
здания с учетом уже начисленного износа.Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от
начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать существен¬
ного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет собой значи¬
тельную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно добавлять¬
ся к текущей стоимости проекта.В этом случае формула расчета NPV будет иметь следующий вид:NPV = ЧПДС( 1) х Индекс дисконтирования(1) ++ ЧПДС(2) х + Индекс дисконтирования (2) + ...... + ЧПДС(1\[) х Индекс дисконтирования (N) ++ Остаточная стоимость проекта(N) х Индекс дисконтирования (N).ЗдесьОстаточная стоимость проекта = Остаточная стоимость внеоборотных активов +
+ (Оборотные активы проекта без учета денежных средств —-	Краткосрочные обязательства проекта).Остаточная стоимость приводится к моменту начала планирования с помо¬
щью индекса дисконтирования последнего отчетного периода.Остаточная стоимость проекта отражает стоимость имущества, которым рас¬
полагает проект на конец выбранного горизонта рассмотрения. Исходной ин¬
формацией для расчетов остаточной стоимости является информация баланса
проекта. Однако, поскольку речь идет о стоимости имущества, желательно при¬
водить рыночную оценку (что не всегда легко и не всегда целесообразно).Тем не менее с точки зрения эффективности проекта, который не предпола¬
гает продажу активов, включать остаточную стоимость в расчет NPV нецеле¬350Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
сообразно. Если разработчик проекта предполагает возможность реализации
бизнеса и это является одной из альтернатив развития проекта, то включение
остаточной стоимости в состав NPV является обоснованным. Если реализация
активов не рассматривается как одна из альтернатив развития проекта, то мож¬
но обойтись расчетом NPV исключительно на основании дисконтированных
чистых потоков денежных средств.Проводя оценку NPV, важно уточнить, на основании каких составляющих
проведен расчет значения, включена ли в расчет остаточная стоимость проек¬
та. При относительно небольших горизонтах рассмотрения проектов (во многих
случаях они именно таковы и составляют от 2 до 7 лет) остаточная стоимость
будет оказывать существенное влияние на величину NPV. В это время проект
будет располагать достаточно новыми (еще не амортизированными) внеоборот¬
ными активами, остаточная стоимость которых может “перевесить” отрица¬
тельную величину накопленных денежных потоков и показать положительное
значение NPV.Пример из практики. Получение неверного представления об эффективности
проекта за счет включения в NPY остаточной стоимости проектаДействующее предприятие оценивает коммерческую привлекательность проекта по производству
новой модели мотоцикла. Проект предполагает дооснащение действующего производства допол¬
нительным оборудованием, а также выполнение части технологических операций на существую¬
щем оборудовании. Общая величина инвестиционных затрат проекта составляет 95 млн. руб.В качестве горизонта рассмотрения были выбраны 3 года, что соответствовало ожиданиям ру¬
ководства предприятия по окупаемости инвестиционных вложений. Расчеты показали, что срок
окупаемости инвестиций составляет 2,6 года с начала реализации проекта, NPV при ставке срав¬
нения 15% равно 70 млн. руб. На основании приемлемого срока окупаемости и положительной
величины NPV был сделан вывод о целесообразности реализации проекта. Однако при проведе¬
нии экспертизы проекта обнаружилось, что полученное значение NPV состояло из отрицательных
накопленных денежных потоков в сумме (—) 5 млн. руб. и остаточной стоимости проекта в сумме
75 млн. руб. Будет ли такой результат от реализации проекта приемлемым для предприятия, на¬
сколько объективным будет включение в NPV остаточной стоимости?Без учета остаточной стоимости NPV проекта принял отрицательное значение (—5 млн. руб.).
Таким образом, накопленные за три года денежные потоки не обеспечивают требуемый уровень
доходности 15% (отражен в виде ставки сравнения). Это объяснимо: период окупаемости инвес¬
тиционных затрат составляет 2,6 года, горизонт рассмотрения — 3 года. За такой короткий про¬
межуток времени между окупаемостью и окончанием горизонта рассмотрения проект не успевает
"набрать обороты”, создать достаточно больших накопленных денежных потоков.Какое же решение можно принять относительно данного проекта? Ва¬
риантов три:•	отказаться от его реализации, так как проект не отвечает нашим первона¬
чальным ожиданиям по уровню доходности;•	уточнить, насколько обоснованы наши первоначальные требования по
уровню доходности (выраженные в ставке сравнения);Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта351
•	уточнить, насколько обоснована такая продолжительность по ожидае¬
мым доходам.Итак, для того чтобы показатель NPV проекта позволил сделать обоснован¬
ные выводы об эффективности проекта, о степени привлекательности генериру¬
емых проектов доходов, необходимо указать:•	за какой период времени определен показатель;•	при какой ставке сравнения;•	включена или не включена в расчет остаточная стоимость проекта.Описание NPV в бизнес-плане целесообразно вести по следующему принци¬
пу: “NPV проекта за 5 рассматриваемых лет при ставке сравнения 12% годовых
в рублях составляет 16 млн. руб. без учета остаточной стоимости проекта”.10.3.4.	IRR (внутренняя норма доходности)При оценке эффективности инвестиционных затрат возникает справедли¬
вый вопрос: какой же именно уровень доходности на вложенную денежную еди¬
ницу имеет рассматриваемый проект? Ответ на данный вопрос позволит дать
показатель внутренней нормы доходности IRR. Существует несколько вариа¬
ций названий данного показателя (можно встретить наименование внутренняя
норма доходности, внутренняя норма прибыльности), в связи с чем в практике
инвестиционного проектирования и далее в тексте используется в основном его
аббревиатура IRR.Подход к определению IRR состоит в определении такой ставки сравнения,
при которой NPV принимает нулевое значение.Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проек¬
та (NPV) от ставки сравнения, то будет видно, что кривая пересекает ось абсцисс
в некоторой точке (рис. 10.1). Значение ставки сравнения, при котором NPV
обращается в ноль, и называется “внутренней нормой прибыли” проекта.гого *
Го ф3 о>• Q.*	ср	fк	ого	оиз- £иСтавка сравненияРис. 10.1. Зависимость чистой текущей стоимости от
выбора ставки сравнения352Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Форма кривой, подобная приведенной на рисунке, соответствует проектам
с инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе воз¬
можна ситуация, когда точек пересечения будет несколько, например для про¬
ектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. В этом случае
рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.Согласно классике инвестиционного проектирования, смысл показателя IRR
состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источни¬
ки финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным.
Например, в случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат это
может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эф¬
фективности использования собственного капитала — наибольший уровень ди¬
видендных выплат.С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гаранти¬
рованный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает
среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности
и если учитывать инвестиционный риск данного проекта, последний может
быть рекомендован к осуществлению.Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней
нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвести¬
ций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталов¬
ложений в проект.Схема принятия решения на основе метода внутренней нормы прибыльности
имеет вид:•	если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект при¬
нимается;•	если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.Таким образом, IRR является как бы “барьерным показателем”: если сто¬
имость капитала выше значения IRR, то “мощности” проекта недостаточно,
чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, а следовательно, проект
необходимо отклонить.Наиболее распространенной является следующая интерпретация показа¬
теля IRR: “Значение IRR отражает максимальную ставку платы за привлека¬
емые источники финансирования проекта, при которой последний остается
безубыточным. С другой стороны, значение IRR может трактоваться, как ниж¬
ний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он
превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной ак¬
тивности и если учитывать инвестиционный риск данного проекта, последний
может быть рекомендован к осуществлению”. Однако редко где упоминается,
что данные выводы справедливы только при условии стопроцентного финанси¬
рования либо за счет кредитных ресурсов, либо за счет собственного капитала.
Если финансирование проекта предполагается частично за счет кредитов, час¬Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта353
тично за счет собственных средств, сравнение IRR со стоимостью кредитных ре¬
сурсов может привести к необоснованным выводам относительно возможностей
проекта по погашению обязательств.Пример из практики. Неверная оценка возможностей проекта
по погашению заемных источников финансирования на основании IRRВ примере из табл. 10.4 значение IRR за рассматриваемые 5 лет составляет 13% годовых в руб¬
лях. Выбранный горизонт рассмотрения соответствует сроку действия кредитного договора.
Стоимость кредитных ресурсов составляет 18% годовых в рублях. Полученное значение IRR
меньше стоимости кредитных ресурсов. Означает ли это неспособность проекта расплатиться по
привлеченным обязательствам по ставке 18%? Нет, не означает. Как показывают потоки проекта
из табл. 10.5, проект в полном объеме расплачивается по основному долгу и процентам, а также
обеспечивает выплату дивидендов, составляющих 10% прибыли. Причиной тому является финан¬
сирование проекта частично за счет собственных средств.Если финансирование проекта осуществляется частично за счет собственных, частично за счет за¬
емных средств, для оценки потенциальной платежеспособности проекта необходимо рассчитать
показатель IRR на основании чистых потоков денежных средств с учетом вложения собственных
средств (и выплаты дивидендов). Только в данном случае разработчик и кредитор (банк) получит
представление о возможности проекта по погашению заемных источников финансирования. (Как
и при расчете IRR на основании чистых потоков, вывод будет справедлив, если график выплат по
кредиту соответствует графику поступления чистых доходов). Полученное таким образом значе¬
ние нередко называют максимальной ставкой кредитования.Пример из практики. Оценка возможности проекта
по погашению кредитных ресурсов на основании IRRТак как проект предполагает частичное финансирование за счет собственных средств, расчет IRR по
чистым потокам (13%), проведенный в табл. 10.4, не позволит охарактеризовать возможности по¬
гашения приставке 18% годовых. Для получения достоверной картины необходимо дополнить чис¬
тые потоки проекта значениями собственного капитала и выплачиваемых дивидендов (табл. 10.6).Таблица 10.6. Формирование потоков для оценки
потенциальной платежеспособности проектаЧистый денежный доход + вложения
собственных средств1-й год2-й год3-й год4-й год5-й год= Чистый поток денежных средств (ЧПДС)-1 000335336336337Вложение собственных средств4000000Дивиденды (10% прибыли)0-22-24-26-28Итого Чистые потоки + Собственный капитал-600313312310309То же, нарастающим итогом-600-28725335644IRR за первые 2 года——IRR за 3 года2,8%IRR за 4 года26%IRR за 5 лет37,3%354Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Оказалось, что при вложении собственных средств в проект в размере 400 млн. руб. проект за5	лет в состоянии расплатиться по привлеченным кредитам при ставке 18% годовых в рублях. Как
показывает расчет табл. 10.6, за этот период проект мог бы расплатиться по кредитам значитель¬
но большей стоимости — 37%. Расчет также показал, что проект мог бы расплатиться по кредиту
предложенной стоимости 18% не за пять, а за 4 года.Необходимо помнить, что значение IRR является производной времени. Если
проект рассматривается в течение 5 лет, при этом срок действия кредитного до¬
говора 3 года, то итоговый показатель IRR, полученный за 5 лет рассмотрения
проекта, не будет применим для оценки платежеспособности проекта за 3 года.
IRR в расчете на 3 года будет меньше, чем IRR за пятилетний срок.Если в расчете NPV фигурирует остаточная стоимость проекта, даже в тех
периодах, где накопленный чистый доход меньше или равен нулю, IRR может
иметь положительные значения. В данном случае достаточная внутренняя нор¬
ма прибыли проекта еще не является гарантией его платежеспособности при
кредитном финансировании. В случае включения в NPV остаточной стоимости
проекта рекомендуется рассчитать два варианта IRR. Первый рассчитывается
как ставка сравнения, при которой NPV с учетом остаточной стоимости обраща¬
ется в ноль. Второй — как ставка сравнения, при которой только накопленные
денежные потоки проекта обращаются в ноль.Между простым сроком окупаемости проекта и величиной IRR, определенной
на основании NPV без учета остаточной стоимости, есть очевидная закономер¬
ность: положительные значения IRR наблюдаются только в тех интервалах пла¬
нирования, которые находятся за пределами периода окупаемости инвестиций.Итак, для того чтобы показатель IRR позволил сделать обоснованные выво¬
ды об эффективности проекта, необходимо указать:•	за какой период времени определен показатель;•	какой денежной единице соответствует показатель (рубли, доллары,
евро).Описание IRR в бизнес-плане целесообразно вести по следующему принци¬
пу: “IRR проекта за 5 рассматриваемых лет составляет 13% годовых в рублях.
С учетом финансирования проекта за счет собственных ресурсов в размере
400 млн. руб. максимальная ставка кредитования проекта составляет 37%.
Значение максимальной ставки кредитования превышает установленную
банком стоимость кредитных ресурсов 18%, что подтверждает способность
проекта погасить привлекаемые кредитные ресурсы в полном объеме в уста¬
новленные сроки”.Одной из проблем расчета внутренней нормы доходности является множест¬
венность его значения. В этом случае график выглядит так, как на рис. 10.2.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта355
Рис. 10.2. График функции 1RR для неорди¬
нарного денежного потокаДругой случай — когда проект вообще не имеет внутренней нормы доходнос¬
ти (например, у проекта NPV положителен при любых ставках сравнения).В этих случаях, а также для проектов, где возможно реинвестирование при¬
были в проект на протяжении срока планирования, используется модифициро¬
ванная ставка нормы внутренней прибыльности — MIRR.10.3.5.	Модифицированная внутренняя норма рентабельностиМодифицированная внутренняя норма рентабельности, или MIRR (Modified
internal rate of return), опирается на понятие будущей стоимости проекта.Здесь Денежный_поток х (1 + г)п ~'— будущая стоимость проекта (terminal
value — TV), т.е. стоимость поступлений, полученных от реализации проекта,
отнесенная к концу проекта с использованием реинвестирования по цене капи¬
тала. Ставка дисконтирования, уравновешивающая размер инвестиций и тер¬
минальную стоимость проекта, определяется как MIRR.Цена капитала учитывает общую цену капитала компании, а также разли¬
чие в риске между существующими проектами и проектом, подлежащем экс¬
пертизе (оценке).Другими словами, для расчета показателя MIRR платежи, связанные с ре¬
ализацией проекта, приводятся на момент начала проекта с использованием
ставки сравнения г, основанной на стоимости привлеченного капитала (ставка
финансирования или требуемая норма рентабельности инвестиций). При этомпДенежный _ поток х (1 + г)п '(97)356Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
поступления от проекта приводятся на момент его окончания с использованием
ставки сравнения г, основанной на возможных доходах от реинвестиции этих
средств (норма рентабельности реинвестиций). После этого модифицированная
внутренняя норма рентабельности определяется как ставка дисконтирования,
уравнивающая приведенные выплаты и поступления (рис. 10.3).Рис. 10.3. Схема денежных потоков при расчете MIRRУсловный примерИнвестиции по проекту осуществляются в нулевой год, а денежные средства начинают поступать с
первого года реализации проекта. Необходимо обосновать экономическую эффективность про¬
екта с помощью MIRR. Цена капитала, она же ставка реинвестирования, и ставка сравнения равны
10% (рис. 10.4).ТС= 0-1000= 1500= 2400= 3300= 4100г=10%665,5г-10%г=10%484330- 1579,5 —1MIRR=12,1%Рис. 10.4. Схема расчета MIRR
Расчет по формуле MIRR для проекта дает значение 12,1 %.В практике оценки применяются также некоторые модификации IRR, в частности максимальная
ставка кредитования.10.3.6.	Максимальная ставка кредитованияМаксимальная ставка кредитования определяется аналогично IRR, однако
в расчетах фигурируют исключительно денежные потоки без учета остаточной
стоимости проекта. Таким образом, определение максимальной ставки креди¬
тования состоит в подборе такой ставки сравнения, при которой NPV проектаГлава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта357
(без учета остаточной стоимости) становится равной 0. Аналогично IRR, расчет
максимальной ставки кредитования осуществляется на основании чистых
недисконтированных потоков проекта.При интерпретации полученного значения максимальной ставки кредитова¬
ния необходимо иметь в виду следующее:•	срок возврата кредита равен сроку жизни проекта (при попытке сокра¬
тить срок возврата долга платежеспособность проекта уменьшается);•	график выплат по кредиту соответствует графику поступления чистых
доходов (задание более жесткого графика, например равными частями
долга, сокращает платежеспособность проекта);•	объем кредита соответствует полной потребности проекта во внешнем фи¬
нансировании .Показатель максимальной ставки кредитования мог бы характеризовать
и возможности проекта по выплате дивидендов на акционерный капитал. Но
специфика акционерного капитала такова, что не предполагает погашения сто¬
имости акции вместе с выплатой дивиденда. Поэтому чистый доход, который
в случае кредитования проекта использовался на погашение долга, в данном
случае также может быть использован на выплату дивидендов.Если с точки зрения кредита величина максимальной ставки кредитования
составляет, например, 15% в год, то с точки зрения акционерного капитала она
же обозначает 115% годовых по дивидендным выплатам.Ограничения по условиям расчетов с акционерами аналогичны ограничени¬
ям по обслуживанию кредита.Если в проекте предполагается использование смешанной схемы финансиро¬
вания, потенциальные возможности проекта по обслуживанию кредита могут
быть увеличены за счет сокращения доходности акционерного капитала, и на¬
оборот: доход на акцию может быть увеличен при использовании более дешево¬
го кредита, чем предписывает максимальная ставка кредитования.Очевидное соответствие, которое существует между простым сроком окупа¬
емости проекта и величиной максимальной процентной ставки (ставки креди¬
тования), состоит в том, что положительные значения максимальной процент¬
ной ставки наблюдаются только в тех интервалах планирования, которые
находятся за пределами срока окупаемости инвестиций.10.3.7.	Дисконтированный период (срок) окупаемости инвестицийИногда целесообразно рассчитывать показатель дисконтированный срок
окупаемости. Дисконтированный период окупаемости покажет момент време¬
ни, в котором доходы с учетом их стоимости во времени будут равны инвестици¬
онным затратам проекта. Правило дисконтированной окупаемости базируется
на вопросе: “В течение какого времени должен осуществляться проект, чтобы он358Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
имел смысл с точки зрении чистой приведенной стоимости?” Дисконтированный
срок окупаемости служит лучшим критерием, чем простой срок окупаемости.
Он учитывает, что рубль в начале периода окупаемости стоит больше, чем рубль
в конце периода окупаемости.Дисконтированный срок окупаемости определяется аналогично простому
сроку. Интервал планирования, в котором накопленный дисконтированный
поток меняет знак с минуса на плюс, соответствует периоду дисконтиро¬
ванного срока окупаемости инвестиций.Значение дисконтированного срока окупаемости напрямую зависит от выбран¬
ной ставки сравнения и при различных ее значениях также будет различным.Дисконтированный срок окупаемости больше простого срока, так как учи¬
тывает дисконтированные потоки денежных средств.10.3.8.	Коэффициент чистой текущей стоимости
(индекс прибыльности)Если стоит вопрос выбора между альтернативными вариантами одного и того
же проекта, следует выбирать вариант с наибольшим NPV. Если стоит вопрос
выбора между проектами, целесообразно определить, какая сумма инвестиций
потребуется для создания положительной приведенной стоимости этих проек¬
тов. Соотношение NPV и требуемой дисконтированной стоимости инвестиций
называют индексом доходности (или коэффициентом чистого дисконтирован¬
ного дохода). Это соотношение можно использовать для сравнения альтернатив¬
ных проектов.Если инвестиционная фаза не превышает одного года, стоимость инвестици¬
онных вложений не следует дисконтировать.NPVR = NPV/ Дисконтированная стоимость инвестиционных затрат	(98)Чаще используется схожий показатель индекс прибыльности (profitability
index — pi). который показывает относительную прибыльность проекта, или
дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на
единицу вложений. Он рассчитывается путем деления чистых приведенных
поступлений от проекта на стоимость первоначальных вложений.PI = NPVIC{)	(99)Здесь С0 — первоначальные затраты.Критерий принятия проекта совпадает с критерием, основанным на NPV
(р/ > 1), однако, в отличие от NPV, PI показывает эффективность вложений.
Проекты с большим значением индекса прибыльности являются к тому же бо¬
лее устойчивыми.Однако не следует забывать, что очень большие значение индекса прибыль¬
ности не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том,
что имеющие высокую чистую текущую стоимость проекты не обязательно эф¬
фективны, а значит, имеют весьма небольшой индекс прибыльности.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта359
Помимо перечисленных выше показателей, для характеристики эффек¬
тивности проекта целесообразно представить значения точки безубыточности
проекта и прибыльности продаж. Расчетные формулы указанных показателей
аналогичны тем, что используются при анализе финансовой состоятельности
компании (см. часть I).10.4.	Расчет и интерпретация показателей проекта
с точки зрения собственника (инвестора)Цель участия в проекте собственника (инвестора) заключается в том, что¬
бы со временем обладать собственностью, стоимость которой превышает сум¬
му средств, вложенных собственником в проект. При определении стоимости
активов, принадлежащих инвесторам на правах собственности, важно учесть
ту часть средств, которая будет затрачена на оплату привлеченных заемных
источников финансирования. Показатели эффективности, определенные на ос¬
новании чистых потоков денежных средств (потоков, не учитывающих схему
финансирования проекта) позволяют сделать выводы относительно привлека¬
тельности проекта для инвесторов только в случае стопроцентного финансиро¬
вания проекта за счет собственных средств (средств инвесторов). На практике
такие случаи встречаются нечасто.Чаще всего наравне с собственным капиталом проект предполагает привле¬
чение кредитных ресурсов. В данном случае для оценки привлекательности
проекта с точки зрения собственников (инвесторов) необходим дополнительный
расчет.Для расчета показателей эффективности проекта с точки зрения собственно¬
го капитала учитываются притоки и оттоки денежных средств за исключением
вложения собственного капитала и выплаты дивидендов.Пример из практики. Формирование потоков и расчет
показателей эффективности для собственного капиталаПродолжим рассмотрение примера из табл. 10.1. Сформируем потоки денежных средств для
оценки эффективности проекта с точки зрения собственников (инвесторов); проведем расчет
и интерпретацию показателей эффективности для собственного капитала (табл. 10.7)Таблица 10.7. Формирование потоков и расчет показателей
эффективности с точки зрения собственников (инвесторов)Потоки для собственного капитала1-й год2-й год3-й год4-й год5-й годВыручка от реализации, млн. руб.0650650650650Привлечение (+) и возврат (—) кредитов, млн. руб.600-150-150-150-150Выплата процентов по кредитам, %0-108-81-54-27Инвестиционные затраты, млн. руб.-10000000360Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Окончание табл. 9.7Потоки для собственного капитала 1-й год2-й год3-й год4-й год5-й годТекущие затраты без учета амортизации, млн. руб.0-200-200-200-200Налог на имущество, млн. руб.0-18-18-17-16Налог на прибыль (24%), млн. руб.0-77-82-87-92= Поток средств для собственного капитала,-40097119142165млн. руб.= То же нарастающим итогом, млн. руб.-400-303-184-42123Ставка сравнения12%Индексы дисконтирования1,0000,8930,7970,7120,636Лизинговые платежи, млн. руб.00000Дисконтированный ЧПДС, млн. руб.-4008795101105Дисконтированный ЧПДС нарастающим итогом,-400-313-218-117-12млн. руб.Период (срок) окупаемости вложений собственников,лет4,3Дисконтированный период окупаемостиВыходит за пределы 5 летСумма накопленных дисконтированных потоков за 5 лет при ставке-12сравнения 12% без учета остаточной стоимости проекта, млн.руб.IRR за 5 лет, определенный по денежным потокам без учета10,6остаточной стоимости проекта, %Дисконтированная остаточная стоимость проекта,400464510541559млн. руб.Сумма накопленных дисконтированных потоков151292424547с учетом остаточной стоимости проекта, млн. руб.IRR за 5 лет, определенный с учетом остаточной стоимости проекта, %	45,7Остаточная стоимость проекта определена как разница активов проекта без
учета денежных средств (здесь — инвестиционные затраты) и обязательств
(здесь — кредиты). Дисконтированная величина остаточной стоимости опреде¬
лена следующим образом:1	кв.: 400 = (1000 (инвестиционные затраты) - 600 (привлеченные кредиты)) х 1;2	кв.: 464 = 0,893 х (1000 - 30 - (600 - 150)), где 30 — сумма начисленной за
год амортизации, (600 - 150) — остаток задолженности;3	кв.: 510 = 0,797 х (1000 - 30 х 2 - (600 - 150 - 150)).Оценка результатов проекта исключительно по генерируемым денежным по¬
токам показывает, что проект только в 5-м году генерирует некоторый остаток
средств, который может принадлежать инвесторам на правах собственности (со-Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта361
ответствует сроку погашения кредитных ресурсов). При этом накопленный “оста¬
ток” почти обеспечивает уровень доходности, требуемый инвесторами от проекта
(выражена в ставке сравнения и составляет 12%). Об этом говорит значение IRR
(10,6%) и значение NPV, близкое к 0. Однако, если проводить оценку с учетом
стоимости активов, которые генерирует проект и которые также принадлежат
инвесторам на правах собственности, показатели эффективности представляют¬
ся более привлекательными. По совокупным потокам, включающим остаточную
стоимость проекта, собственники могут получить представление о стоимости
доли, принадлежащей каждому из них (более точная оценка потребует рыночной
оценки стоимости активов проекта в каждом интервале планирования).Период окупаемости собственных средств определяется и интерпретируется
аналогично окупаемости инвестиционных затрат. Полученное значение покажет,
по истечении какого периода инвестор будет располагать (на правах собственнос¬
ти) средствами, равными по сумме средствам, вложенным в проект. Заметим, что
период окупаемости вложенных собственных средств одинаков для всех собствен¬
ников и не зависит от доли вложений отдельных собственников. Показатель, ко¬
торый подлежит “разделению” между собственниками — это сумма накопленных
дисконтированных потоков проекта. Сумма дисконтированных потоков для собс¬
твенного капитала покажет стоимость имущества, принадлежащего инвесторам на
правах собственности. IRR, определенная по денежным потокам для собственного
капитала без учета остаточной стоимости проекта, покажет возможный уровень
дивидендных выплат собственникам при заданном графике кредитования.Ставки сравнения, используемые при оценке эффективности общих инвес¬
тиционных затрат и эффективности вложения собственных средств могут быть
различными.10.5.	Оценка финансовой состоятельности проектаВопрос оценки финансовой состоятельности проекта целесообразно рассмат¬
ривать в сочетании с вопросом об источниках финансирования проекта, т.е. в со¬
четании с материалом раздела 9.6 главы 9.Оценка финансовой состоятельности базируется на построении отчета о движе¬
нии денежных средств и контроле отсутствия дефицита бюджета (см. табл. 9.23).
Отчет о движении денежных средств учитывает все составляющие притоков и от¬
токов денежных средств.Критерием финансовой состоятельности проекта является обеспечение не¬
отрицательного остатка свободных денежных средств в каждом из интервалов
планирования на протяжении всего горизонта рассмотрения проекта. Поток де¬
нежных средств в отдельных периодах (не нарастающим итогом) может иметь
отрицательное значение; главное, чтобы при этом поток нарастающим итогом
оставался положительным (табл. 10.8).362Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Таблица 10.8. Оценка финансовой состоятельности проекта
на основании анализа отчета о движении денежных средств: контроль
неотрицательного остатка свободных денежных средствОтчет о движении денежных средств (итоговые позиции)1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.5 кв.= Поток денежных средств5-4-11247= Поток денежных средств нарастающим итогом (расчетный счет)5101259В методической литературе приходится встречать рекомендацию осущест¬
влять подбор источников финансирования, исходя из обеспечения нулевого
значения расчетного счета. Подобный подход предполагает, что привлечение
кредитов осуществляется по минимуму возникающей потребности, возврат кре¬
дитов — по максимуму возможности. Таким образом достигается минимизация
выплачиваемых процентов по заемными источникам финансирования. Логика
такого подхода бесспорна, но практика накладывает на него свои коррективы.
Нулевой остаток свободных денежных средств создает риск возникновения де¬
фицита бюджета в случае, если не будет достигнут запланированный уровень
дохода периода или фактические затраты окажутся выше запланированных
в проекте. Для минимизации рисков возникновения дефицита бюджета реко¬
мендуется поддерживать положительный остаток свободных денежных средств
на протяжении всего горизонта планирования.В ряде случаев (например, в соответствии с требованием Сбербанка) при обос¬
новании финансовой состоятельности проекта требуется обеспечить и положи¬
тельный результирующий поток в каждом отдельном периоде, и определенный
запас денежных средств на расчетном счете. Данное требование объясняется все
той же минимизацией рисков срывов в графике обслуживания кредита и выра¬
жается в задании коэффициента покрытия долга.Коэффициент покрытия долга определяется по формулеКоэффициент покрытия долга -
= Поток денежных средств периода без учета выплат по кредитам (/) / (100)
/ Выплаты по кредитам периода (г).Требуемый для конкретного заемщика коэффициент покрытия долга зада¬
ется банком и должен соблюдаться разработчиками бизнес-плана. В частности,
коэффициент покрытия долга должен будет использоваться при расчете допус¬
тимой суммы погашения основного долга.Пример из практики. Оценка допустимой суммы погашения основного
долга при соблюдении коэффициента покрытия долгаОпределим коэффициент покрытия долга для табл. 10.5.2-й год: (75 + 150 + 108)/(108 + 150) = 1,3Выполним оценку допустимой суммы погашения кредита в течение 2-го года при коэффициенте
покрытия долга 1,5. Воспользуемся формулой коэффициента покрытия долга: 1,5 = (650 — 200 ——	18 — 77 — 22)/х, где* — совокупная величина выплат по кредитам, состоящая из процентныхГлава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта363
выплат (обязательных в сумме 108) и суммы погашения основного долга (искомой). X— 333/1,5 =
= 222 = выплачиваемые проценты + погашение основного долга (допустимая вели¬
чина). Погашение основного долга (допустимая величина) = 222 - 108 = 114. Таким
образом, для соблюдения коэффициента покрытия долга 1,5 сумма погашения основного долга
должна составлять не 150, а 114 млн. руб. При этом потребуется пересчет процентных выплат в пос¬
ледующих периодах и аналогичное определение допустимых сумм погашения основного долга.Отметим, что положительный остаток свободных денежных средств и от¬
сутствие бюджетного дефицита не характеризует эффективность инвестиций,
в частности не предполагает наличие положительного чистого дохода и, тем
более, не говорит о том, что рассматриваемый проект является прибыльным.
Обратная ситуация: недостаточный объем внешнего финансирования может на¬
блюдаться даже у высокодоходных проектов.Оценка финансовой состоятельности также предполагает расчет показате¬
лей ликвидности, финансовой устойчивости, прибыльности и рентабельности,
алгоритм расчета которых и интерпретация предстанлены в части I.10.6.	Оценка рисков проектаИнвестиционный риск — поддающаяся измерению вероятность понести
убытки или упустить выгоду от инвестиций. Так как инвестор готов рисковать
и инвестировать, ему полагается премия за риск — дополнительный доход, на
который рассчитывает инвестор, вкладывающий средства в рисковые проекты,
по сравнению с проектами, связанными с нулевым риском.Актуальна также классификация рисков, представленная на рис. 10.5.РискиНесистематические
Рис. 10.5. Виды рисковСистематические риски — это риски, которые не могут быть устранены в
результате какого-либо воздействия со стороны управления объектом, т.е. при¬
сутствуют всегда.Несистематические риски — это риски, которые могут быть устранены час¬
тично или полностью в результате воздействия со стороны управления объектом.К систематическим рискам относятся следующие:•	политический риск (политическая нестабильность, социально-экономи¬
ческие изменения);•	природные и экологические риски (стихийные явления);•	правовые риски (нестабильность и несовершенство законодательства);	I	Систематические364Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	экономические риски (резкие колебания валют, меры государства в сфе¬
рах налогообложения, экспорта-импорта, валютного законодательства).Один из самых распространенных показателей уровня риска — р-коэффи-
циент.Несистематические виды рисков:•	производственные риски, в том числе:•	риск невыполнения запланированных работ по организационным или
иным причинам (проявление: задержка или неполный старт эксплуата¬
ционной фазы);•	финансовые риски:•	риск неполучения ожидаемого дохода от реализации проекта (как резуль¬
тат NPV< 0),•	риск недостаточной ликвидности (проявление: отрицательные остатки
денег на конец периода в прогнозном бюджете);•	рыночные риски (изменение конъюнктуры, усиление конкуренции, поте¬
ря позиций на рынке и т.д.).С учетом того, что уровень риска не одинаков по стадиям жизненного цикла
проекта, он должен соответствующим образом учитываться в ставке сравнения,
но практика оценки инвестиционных проектов чаще игнорирует данный факт.
Таким образом, уровень риска, сравнительно высокий на начальной стадии ре¬
ализации инвестиционного проекта, распространяется на заключительные ста¬
дии, где риск, по сути, значительно ниже.Для того чтобы преодолеть влияние рисков, возможных при любых значитель¬
ных инвестициях, у руководства есть два пути: страхование рисков проекта и ак¬
тивный контроль и управление в условиях риска (моделирование ситуаций).
Основные факторы риска при оценке инвестиционных проектов:•	поступления от продаж (объем продаж — главный неопределенный фак¬
тор — и цена);•	текущие затраты;•	объем инвестиций.Основные методы анализа рисков:•	метод корректировки ставки сравнения (премия за риск);•	анализ чувствительности;•	статистические методы;•	метод сценариев;•	метод имитационного моделирования (метод Монте-Карло);•	анализ косвенных показателей (расчет точки безубыточности, запас про¬
чности).Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта365
Выбор метода зависит прежде всего от информационной базы, которой рас¬
полагает аналитик, и от уровня надежности планирования инвестиционного
проекта. Для небольших проектов достаточно использовать анализ чувстви¬
тельности и метод корректировки ставки сравнения, для крупных проектов —
провести имитационное моделирование или построить несколько сценариев
развития. Различные методы оценки рисков можно использовать комплексно,
а результаты разных методов дополнят друг друга.Метод корректировки ставки сравнения был рассмотрен в разделе “Выбор
ставки сравнения”. Этот метод предусматривает надбавку (премию) за риск
к исходной ожидаемой доходности.В качестве примера можно рассмотреть приведенную ниже зависимость.Пример шкалы ставокТип проектаПринцип расчета ставкиСтавка сравненияПроект, поддерживающий производствоWACC18%Расширение производстваПредыдущий + 3%21%Выход на новые рынкиПредыдущий + 3%24%Смежные области бизнеса (новый продукт)Предыдущий + 3%27%Новые отраслиПредыдущий + 3%30%Для проектов с риском выше обычного прибавляется премия в зависимости
от категории и сложности проекта.Достоинство этого метода — распространенность при выборе ставки сравне¬
ния. К недостаткам относят следующие: метод не несет информации о вероят¬
ностных распределениях будущих потоков и не позволяет оценить их количес¬
твенную оценку, оценка риска происходит на базе среднерыночных или произ¬
вольных оценок, что не дает возможность учесть индивидуальное соотношение
“доходность-риск” для проекта (рис. 10.6).0,7	1	1,6 Р {р -коэффициент)Рис. 10.6. Соотношение “доходность-риск”366Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Анализ чувствительности позволяет ответить на вопрос, как изменится эф¬
фективность и финансовая состоятельность проекта при различных значениях
исходных параметров (цена продажи, удельные затраты, объем продаж, объем
инвестиций и т.д.). Метод дает возможность определить последствия реализа¬
ции прогнозных характеристик инвестиционного проекта при их возможных
колебаниях как в положительную, так и в отрицательную сторону.График (рис. 10.7) показывает, при каком объеме продаж будет получен ну¬
левой NPV. Это будет предельное значение объема продаж для нашего проекта.
Таким образом, можно определить запас прочности по объему продаж.Здесь возникает проблема: много это или мало?На действующем предприятии нужно посмотреть колебания продаж за
3-4 последних года. Если колебания составляют 3-4% , то запас в 5%, оче¬
видно, достаточен. Если разброс составит 20%, то такого запаса явно недоста¬
точно, так как вероятность падения продаж более чем на 5% весьма велика.Среди достоинств этого метода следует отметить простоту и наглядность,
а также возможность факторного анализа. Недостатки: не отражает взаимо¬
связь факторов, не показывает вероятный ущерб.Метод сценариев предполагает прогнозирование вариантов развития вне¬
шней и внутренней среды и расчет оценок для каждого варианта проекта
(рис. 10.8). Если сценариям определяют вероятность, то можно построить
структуру риска и оценить стандартное отклонение и коэффициент вариации.
Инвестиционный проект с наименьшим стандартным отклонением и коэффи¬
циентом вариации считается наименее рискованным.Основное преимущество метода сценариев — возможность получить полное
представление об инвестиционном проекте, его слабых и сильных сторонах.
Недостатки: большой объем работы, неопределенность границ разрабатывае¬
мых сценариев.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта367
Рис. 10.8. Сценарии развития проектаУсловный примерВзаимоисключающие проекты А и Б продолжительностью 5 лет имеют одинаковые денежные
поступления, г = 10% (табл. 10.9).Таблица 10.9ПоказательПроект АПроект БИнвестиции9,09,0Оценка среднегодового денежного потокапессимистическая2,42,0наиболее вероятная3,03,5оптимистическая3,65,0Оценка NPVпессимистическая0,10-1,42наиболее вероятная2,374,27оптимистическая4,659,96Размах вариации NPV4,5511,38Рассчитывается размах вариации NPV так: R[NPV) = NPVo — NPVn. Чем больше размах вариации
(NPV), тем более рискованный проект. В данном случае проект А менее рискованный.Метод имитационного моделирования (метод Монте-Карло) предполага¬
ет проигрывание достаточно большого количества вариантов. Метод сводится
к выявлению определенных зависимостей внутренних переменных инвестици¬
онного проекта и переменных внешней среды, проводится моделирование путем
случайной вариации ключевых переменных, строятся кривые распределения
вероятности и на основе получаемых результатов рассчитываются показатели
уровня риска (рис. 10.9).368Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
оО 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000_шI	IРис. 10.9. Имитационная модельДостоинство метода — точные и обоснованные оценки вероятностей при
наименьших затратах. Недостатки — способ практического смысла не имеет
(в расчет попадают невозможные ситуации). Но иногда его используют, напри¬
мер, профессиональные инвесторы.Анализ безубыточности. Цель — определить точку равновесия, в которой
поступления от продаж равны затратам на проданную продукцию (рис. 10.10).
Когда объем продаж ниже точки безубыточности, компания терпит убытки.
Подробно анализ точки безубыточности рассматривается в части I.Поступления
от продажПолныезатраты	>Объем произведенной продукцииВБ - величина безубыточности
БП - безубыточное производство
Пост 3 - постоянные затраты
Пер 3 - переменные затратыРис. 10.10. Определение точки безубыточностиГлава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта369
Для достоверности расчетов требуется соблюдение ряда условий.1.	Неизменность цен на производимую продукцию (что не всегда соответс¬
твует действительности).2.	Постоянство цен на различные виды переменных ресурсов, что является
определяющим фактором при расчете затрат на выпускаемую продукцию.3.	Неизменность ассортимента выпускаемой продукции и ее объемов.Поскольку эти условия не всегда на практике соблюдаются, точка безубы¬
точности также должна быть предметом анализа чувствительности при различ¬
ных переменных и постоянных затратах и ценах на продукцию.Для полноценного анализа рисков необходимо комбинировать изложенные
методы.Пример комплексного подхода для оценки инвестиционных рисков:•	сценарии — базовый и пессимистический;•	анализ чувствительности от базового сценария;•	экспертные оценки по неизмеряемым рискам;•	оценка возможных потерь.10.7.	Расчеты в постоянных и текущих ценахПри реализации инвестиционного проекта его доходы и затраты будут изме¬
няться под влиянием как особенностей схемы реализации самого проекта, так
и внешних обстоятельств, таких, как инфляционные процессы. Однако если
стоимостные параметры проекта на текущий момент (цены реализации про¬
дукции, цены на ресурсы) можно оценить с большой степенью достоверности,
то прогнозы инфляционных изменений и прогнозы роста цен на долгосрочную
перспективу отчасти напоминают астрологические предсказания. Таким обра¬
зом, разработчик проекта сталкивается с вопросом выбора метода расчета.•	Расчет в постоянных ценах, при котором используются денежные еди¬
ницы с неизменной покупательной способностью, т.е. сохраняется мас¬
штаб цен, определенный на момент оценки инвестиционного проекта.О	сути расчета в постоянных ценах можно сказать другими словами: дан¬
ный метод предполагает, что соотношения цен, сложившиеся на момент
оценки инвестиционного проекта, не изменятся в течение всего срока его
рассмотрения. На деле это означает не что иное, как предположение об
одинаковых темпах роста всех элементов исходных данных.•	Расчет в текущих ценах, который предполагает прогноз и учет в расчетах
темпов роста цен по основным составляющим доходов и затрат проекта.Каждый метод расчета имеет свои преимущества и недостатки. Одно из важных
преимуществ метода расчетов в постоянных ценах — возможность отделить друг от370Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
друга факторы, которые являются следствием инвестиционной идеи и на которые
можно повлиять в процессе разработки проекта, и внешние, не поддающиеся кор¬
ректировке факторы. Также несомненным преимуществом расчетов в постоянных
ценах является сопоставимость стоимостных параметров различных периодов.При расчете в текущих ценах картина развития проекта теряет наглядность:
невозможно сопоставить стоимостные показатели двух различных периодов
и проследить тенденции развития проекта. Невозможно точно выделить, какие из¬
менения являются непосредственно заслугой идеи проекта, какие — следствием
предсказанных макроэкономических изменений. Например, выручка от реали¬
зации продукции может расти вследствие прогнозируемого разработчиком темпа
роста цен, при этом натуральные объемы производства могут оставаться на одном
и том же уровне или даже снижаться. Остаток денежных средств на расчетном сче¬
те проекта под влиянием инфляции также приобретает трудноинтерпретируемую
покупательную способность и требует сопоставления с текущим моментом.С другой стороны, картину движения денежных средств, более соответству¬
ющую действительности, можно получить при проведении расчетов в текущих
ценах.В связи с тем, что расчет в постоянных ценах позволяет увидеть реальное со¬
держание процессов, происходящих в проекте, и получить результат, характе¬
ризующий внутренние возможности инвестиционной идеи, расчет в постоянных
ценах нередко выбирается как основной при выполнении коммерческой оценки
проектов. Выводы, полученные на основании расчетов в постоянных ценах, вери¬
фицируются на следующем этапе расчетов — расчете в текущих ценах. Основная
задача этапа расчетов в текущих ценах — установить, как именно отражаются
планируемые изменения цен на итоговых показателях проекта — в сторону ухуд¬
шения или улучшения результатов, насколько критично это влияние.Описанию метода расчета в постоянных ценах нередко сопутствует следую¬
щий комментарий: “Так как расчет в постоянных ценах предполагает игнори¬
рование инфляции при описании стоимостных параметров проекта, инфляци¬
онная компонента должна быть исключена и из параметров, отражающих стои¬
мость капитала, в частности процентных ставок. Иными словами, процентные
ставки должны быть переведены из номинальных, объявленных, в реальные”.Для пересчета номинальных процентных ставок в реальные используется
следующая нехитрая формула:R = R	— Инфляция.	(101)реальная	номинальная	г т	х 'Здесь R — реальная ставка дисконтирования;^	реальная. А	sR	— номинальная ставка дисконтирования.номинальная	^	АВ условиях достаточно высокой инфляции (выше 3-4% в год) формула пере¬
счета номинальных ставок в реальные несколько усложняется:1 . Dг>			номинальная л	, -реальная		1 •	(Ю2)1	+ ИнфляцияГлава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта371
Логика в использовании реальных ставок при проведении расчетов в посто¬
янных ценах, безусловно, есть. Такой подход полностью оправдывает себя при
выборе ставки сравнения. Однако использование реальных ставок при расче¬
те процентов по кредитам (дивидендных выплат) оправдывает себя, позволяет
получить корректный результат — только при незначительных отличиях сто¬
имости кредитных ресурсов от индекса инфляции. Как показывает практика,
при значительных отличиях стоимости кредитных ресурсов от индекса инф¬
ляции расчет выплачиваемых процентов на основании реальной ставки может
привести к завышенной оценке финансовых возможностей проекта по погаше¬
нию обязательств на начальных этапах планирования.Логично предположить, что расчет в постоянных ценах с применением реаль¬
ных ставок должен адекватно моделировать ситуацию расчета в текущих ценах
с применением номинальных ставок. Иными словами, оба расчета должны дать
одинаковую оценку возможностей проекта расплачиваться по привлеченным
источникам финансирования. К сожалению, данное требование соблюдается не
всегда. Проверим утверждение на конкретном цифровом примере.Условный примерОсуществим построение графика кредитования для проекта, первый год реализации которого
предполагает инвестиционные затраты в размере 1 ООО тыс. руб. (табл. 10.10). Финансирование ин¬
вестиционных затрат осуществляется за счет кредита в размере 1 ООО тыс. руб. стоимостью 19%
годовых с ежегодной уплатой процентов. Планируемые ежегодные доходы проекта (выручка) со¬
ставляет 680 тыс. руб., текущие затраты — 200 тыс. руб. Индекс инфляции, объявленный на период
выполнения оценки проекта, составляет 14%. На предстоящий год планируется сохранение индек¬
са инфляции на аналогичном уровне. С учетом указанного индекса инфляции реальная ставка про¬
цента составит 19% — 14% = 5% (при расчете с использованием формулы (102) — 4%).Таблица 10.10. Расчет в существующем масштабе цен
(постоянные цены). Формирование графика кредитования
с использованием реальной ставки процентовОтчет о движении денежных средств	1-й год 2-й год 3-й год 4-й годВыручка от реализации0680680680Привлечение (+) и возврат (—) кредитов1 000-327-339-334Инвестиционные затраты-1 000000Текущие затраты без учета амортизации0-200-200-200Проценты по кредитам (исчисленные исходя из реальной
ставки 5% годовых)0-50-34-17Налог на прибыль (24%)0-103-107-111Поток денежных средств периода00018Потоки денежных средств нарастающим итогом
(расчетный счет), тыс. руб.00018372Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Теперь сформируем потоки проекта с учетом темпа роста цен. Предположим,
что темп роста цен соответствует темпу инфляции и составляет 14% в год (тем¬
пы роста цен не всегда соответствуют темпам роста инфляции). Проверим, на¬
сколько точно реальные ставки, использованные при расчете в постоянных це¬
нах, позволили сформировать график кредитования проекта (табл. 10.11).Таблица 10.11. Расчет с учетом роста цен (текущие цены). Формирование
графика кредитования с использованием номинальной ставки процентовОтчет о движении денежных
средств1-й год2-й год3-й год4-й годВыручка от реализации0680x 14% = 775775x 14% = 8841007Привлечение (+) и возврат (—)
кредитов1000-271-369-360Инвестиционные затраты-1000000Текущие затраты без учета
амортизации0-220x 14% = -228-228x 14% =-260-296Проценты по кредитам
(исчисленные исходя из
номинальной ставки 19%
годовых)0-190-139-68Налог на прибыль (24%)0-86-116-154Поток денежных средств периода000128Потоки денежных средств
нарастающим итогом (расчетный
счет), тыс. руб.000128При сравнении расчетных сумм погашения основного долга во 2-м году обна¬
ружится, что расчет в постоянных ценах с использованием реальной ставки завы¬
сил оценку возможной суммы погашения основного долга на 20% (327 тыс. руб.)
по отношению к расчету в текущих ценах (271 тыс. руб.). Если провести анало¬
гичный расчет при более высокой ставке процента и том же уровне инфляции,
разница полученных значений для 2-го и 3-го года будет еще более значительной.
Если провести аналогичный расчет при более низкой процентной ставке и том
же уровне инфляции, разница полученных значений для 2-го года будет менее
значительной; при этом для 3-го и последующих лет расчет в постоянных ценах
с применением реальной ставки даст более пессимистическую картину возмож¬
ностей проекта по погашению кредитов по отношению к реальности.Так как нередко срок действия кредитных договоров составляет 2-3 года, не¬
обходимо помнить об этих моментах. Таким образом, при незначительной про¬
должительности срока действия кредитного договора целесообразно даже в рас¬
чете в постоянных ценах использовать номинальные, объявленные банком став¬
ки. Такой подход позволит снизить риски срывов в погашении привлеченных
кредитов.Глава 10. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта373
Глава 11Особенности оценки
проектов, реализуемых
на действующем
предприятии11.1.	Ключевой подход к оценке эффективности
проектов, реализуемых на действующем
предприятииДля принятия решения о реализации того или иного проекта необходим рас¬
чет и оценка экономического эффекта — прибыли, которую получит компания
в связи с реализацией проекта. Нередко приходится сталкиваться с тем, что
подход к оценке эффекта проектов, реализуемых на действующем предприятии
(например, сокращения затрат) ассоциируется с конкретным продуктом или
отраслью.Например, при оказании услуг по разработке бизнес-планов приходится
сталкиваться с такой постановкой вопроса со стороны предприятий: “Нам необ¬
ходима разработка бизнес-плана создания собственного энергохозяйства. Опыт
оценки проектов каких тепловых электростанций (ТЭЦ) имеет ваша компа¬
ния — на газе или на твердом топливе? Нам необходим расчет по ТЭЦ на газе;
если вы “работали с мазутом”, то нам этот опыт не подходит”. Другой случай
(из многих подобных): по результатам консультационного проекта в Интернете
размещается описание примера мотоциклетного предприятия, которое осва¬
ивает производство двигателя на собственных производственных мощностях.
При этом в разделе отзывов и рекомендаций к размещенным материалам появ¬
ляется отзыв: “Малая применимость материала. Много ли в России мотоцик¬
летных предприятий? Мы представляем абсолютно иную отрасль — пищевую
промышленность — и сейчас собираемся ввести производство упаковки на сво¬
ем предприятии. Представляется интересной методика расчета именно нашего
проекта, так как пищевая промышленность активно развивается и такой при¬
мер мог бы быть полезен большему числу специалистов”. Иными словами, не¬
редко изучение методики оценки проекта превращается в поиск конкретного
трафарета расчета под конкретный продукт или отрасль.В случае с оценкой эффекта проектов, реализуемых на действующем пред¬
приятии, абсолютно справедлива мысль, озвученная в столь популярном сегод¬
ня “Алхимике” Пауло Коэльо: “Нет надобности понимать всю пустыню — од¬
ной песчинки достаточно, чтобы увидеть все чудеса творения”. Действительно,
определение эффекта любого проекта базируется на одном и том же подходе, не
зависящем от отрасли.Экономический эффект любого проекта, в том числе проекта сокращения за¬
трат, заключается в дополнительно получаемой прибыли. Дополнительно по¬
лучаемая прибыль, в свою очередь, определяется тем, насколько изменится вы¬
ручка, производственные затраты, налоговые платежи компании в связи с реа¬
лизацией конкретной инвестиционной идеи. Таким образом, ключевой подход
к расчету эффекта любого проекта заключается в определении того, насколько
больше компания будет получать и насколько больше будет платить в связи
с осуществлением проекта (рис. 11.1 и 11.2).Изменения, происходящие в связи с реализацией проекта, определяются на
основании анализа схемы (проекта) его осуществления, в частности анализа из¬
менений следующих составляющих:•	номенклатуры, цен и объемов реализации продукции;•	технологии производства продукции: перечня, норм расхода и цен на пот¬
ребляемые ресурсы;•	производственной структуры (где будет размещено новое оборудование: на
существующих площадях либо во вновь построенных помещениях; будут ли
возведены или сокращены какие-либо производственные фонды и т.п.);•	организационной структуры (какое количество работников будет допол¬
нительно привлечено или сокращено в связи с реализацией инвестицион¬
ной идеи).Изменения в номенклатуре, ценах и объемах реализации продукции, вы¬
званные инвестиционной идеей, позволят определить искомые изменения вы¬
ручки от реализации. Изменения номенклатуры, норм расхода и цен на потреб¬
ляемые ресурсы являются основой расчета изменений общей величины пере¬
менных затрат на производство продукции. Преобразования в производствен¬
ной и организационной структуре позволят определить изменения постоянных
затрат предприятия, в частности затрат на оплату труда, ремонт и содержание
оборудования и помещений, коммунальных платежей. Приобретение или реа¬Глава 11. Особенности оценки проектов..375
лизация оборудования, строительство или продажа основных фондов повлекут
за собой изменение амортизационных отчислений, налога на имущество и уже
упомянутых затрат на ремонт и содержание активов компании (рис. 11.1).Шаг 1. Описание общей схемы реализации проектаНеобходимо представить, что изменится в компании в связи с реализацией
проекта (номенклатура, объемы реализации, цены на реализуемую
продукцию и потребляемые ресурсы; производственная, организационная
структура компании).,	д	Шаг 2. Определение абсолютных изменений выручки,
производственных затрат, налогов в связи с реализацией проекта.Расчет экономического эффекта проекта (дополнительной прибыли)Дополнительная прибыль = Изменение выручки - Изменение текущих
(производственных) затрат - Изменение налогов + (-) Изменение прочих
операционных и внереализационных доходов (расходов).JпШаг 3. Расчет показателей эффективности инвестицийРасчет периода окупаемости инвестиций, NPV, IRR в соответствии с
классическими подходами к расчету и интерпретации данных показателей.Рис. 11.1. Принципиальная последовательность шагов при оценке эффективнос¬
ти проектов, реализуемых на действующем предприятииТакой подход прозрачен, универсален и корректен для любой ситуации.
Например, в связи со строительством собственной ТЭЦ происходят следую¬
щие изменения: компания перестает нести расходы на приобретение энергии,
но “получает” новые расходы на приобретение газа (твердого топлива). Размер
расходов на приобретение энергии зависит от объема потребления энергии ком¬
панией и стоимости единицы ресурса, установленной региональным поставщи¬
ком. Размер платежей за газ (твердое топливо) зависит от того же объема пот¬
ребления энергии компанией, а также от существующих норм расхода газа на
производство единицы энергии и цен на газ (твердое топливо). Прочих измене¬
ний по технологической цепочке (цепочке производства конечного продукта,
реализуемого предприятием) не возникает; производственная программа фор¬
мируется так же, как и ранее. Таким образом, реализация идеи приведет к сле¬
дующим изменениям выручки, затрат и налогов (табл. 11.1):•	сокращение затрат на энергию: вероятно, затраты на покупку газа (газа
для производства энергии собственными силами) будут меньше по срав¬
нению с затратами на покупку энергии;•	возникновение “новых” затрат на ремонт и содержание оборудования
энергохозяйства, на оплату труда вновь привлеченного персонала энер¬
гохозяйства, возникновение дополнительных амортизационных отчисле¬
ний по оборудованию энергохозяйства;376Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	изменение прочих затрат на производство продукции отсутствует;•	изменение объемов реализации конечного продукта, а значит, выручки
от реализации отсутствует;•	рост налога на прибыль ввиду сокращения затрат;•	рост налога на имущество ввиду ввода нового оборудования.Таблица 11.1. Принципиальный подход к оценке эффективности
проекта создания собственного энергетического
хозяйства (строительства собственной ТЭЦ)Изменение доходов и затрат(—) сокращение, (+) ростИзменение выручкиНетИзменение затратСнижение переменных затратОбъем потребления энергии (МВтч) х [Существующая цена
закупки 1 МВтч у поставщика энергии — Переменные затраты
на 1 МВт-ч при выработке собственной ТЭЦ](объем потребления энергии умножается на разницу между
ценой закупки 1 МВт-ч на стороне и переменными затратами
на производство 1 МВт-ч планируемой ТЭЦ)Рост постоянных затрат•	затраты на ремонт вновь приобретенного оборудования
энергохозяйства;•	амортизационные отчисления по вновь приобретенному
оборудованию энергохозяйства;•	затраты на оплату нового персонала энергохозяйства;•	прирост прочих затрат по энергохозяйствуИзменение налоговРост налога на имущество2,2 % х Остаточная стоимость вновь приобретенных активов
энергохозяйстваРост налога на прибыль24 % х (п. 2 — п. 3 — п. 4)Дополнительная прибыльп. 2 — п. 3 — п. 4 — п. 5Внимательно проанализировав ключевой подход к оценке эффекта проек¬
тов, а также предложенные примеры, можно получить подтверждение следую¬
щему: не существует как таковых типов проектов перехода машиностроитель¬
ных компаний на производство двигателей собственными силами, организации
производства упаковки предприятиями пищевой промышленности с отказом
от закупки на стороне, создания собственного энергетического хозяйства (стро¬
ительства ТЭЦ) на предприятии, создания собственного транспортного хозяйс¬
тва с отказом от услуг сторонних транспортных компаний и т.п. Есть единый
тип инвестиционной идеи, единая задача — “выбор: производить у себя или за¬
купать на стороне” (другими словами, “оценка целесообразности организации
производства у себя с отказом от приобретения на стороне”). Эффект таких про¬
ектов определяется по идентичному алгоритму. Отличия будут состоять толькоГлава 11. Особенности оценки проектов..377
в наименованиях (продукции, производственных затрат) и абсолютных значе¬
ниях (цен, норм расхода).Также необходимо понять, что оценка эффекта проекта строительства ТЭЦ
на газе, мазуте, угле осуществляется абсолютно идентичным образом, и нет не¬
обходимости поиска трех различных алгоритмов расчетов. Отличия перечис¬
ленных вариантов будут заключаться лишь в абсолютных значениях — цене
на энергоресурсы в регионе, норме расхода и стоимости единицы расхода газа,
мазута, угля. Также возможны отличия по затратам на ремонт основных фон¬
дов энергохозяйства (в зависимости от оборудования) и оплату труда персонала
энергохозяйства (в зависимости, например, от региона). В этом случае для кор¬
ректного определения эффекта будет полезным именно знание ключевого под¬
хода к расчету эффекта. Поиск аналогов расчетов “ТЭЦ на угле”, “ТЭЦ на газе”
не будет иметь большей ценности, чем изучение методики, так как по России
наблюдается существенный разброс цен на энергоресурсы в зависимости от ре¬
гиона, и идентичные по сути проекты в разных регионах будут иметь различ¬
ный экономический эффект.К задаче выбора “производить у себя или закупать на стороне” относятся
и столь популярные сегодня проекты аутсорсинга — отказа от собственного
производства части изделий и услуг с переходом к их закупке у сторонних ком¬
паний. Определение эффекта проектов аутсорсинга, равно как и любых других
оптимизационных идей, базируется на расчете изменений доходов и затрат,
связанных с осуществлением проекта.В частности, если мотоциклетное предприятие оценивает целесообразность
отказа от производства двигателя собственными силами с переходом на их за¬
купку у сторонних поставщиков (поставщики аналогичных двигателей сущес¬
твуют и готовы сотрудничать с предприятием), то картина изменений доходов,
затрат и налогов будет следующей.•	Рост переменных затрат (цены поставки двигателя поставщиком, скорее
всего, больше переменных затрат на производство двигателя собственны¬
ми силами).•	Сокращение постоянных затрат, в частности на ремонт и содержание ос¬
новных средств, которые были заняты при производстве двигателей, на
оплату труда персонала, который будет сокращен в связи с изменениями;
сокращение амортизационных отчислений по основным средствам, реа¬
лизованным (законсервированным) в связи с переходом на закупку дви¬
гателей на стороне. Чаще всего экономия в проектах аутсорсинга достига¬
ется именно за счет сокращения постоянных затрат.Важно точно определить, какие элементы затрат будут меняться, какие
останутся без изменения. (Это определяется исходя из описания схемы ре¬
ализации проекта на конкретном предприятии. Например, предприятие
может не сокращать персонал в связи с отказом от производства двигате¬378Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
ля. Таким образом, фонд оплаты труда после реализации проекта может
не измениться.)•	Изменение прочих затрат на производство продукции отсутствует.•	Изменение объемов реализации конечного продукта, а значит, выручки
от реализации отсутствует.•	Рост налога на прибыль ввиду сокращения затрат.•	Сокращение налога на имущество при продаже или консервации части ос¬
новных средств, которые были заняты при производстве двигателей.•	Единовременные операционные доходы от продажи части активов, кото¬
рые были заняты при производстве двигателей (если продажа возможна
и планируется).В определении эффекта проекта будут фигурировать составляющие расчетов
из табл. 10.10, а изменения налога на имущество, переменных и постоянных
затрат поменяют свои знаки на противоположные.Таким образом, квалификация в вопросе оценки эффекта проектов сокраще¬
ния затрат заключается в большей степени во владении общим, но не во владе¬
нии деталями. Безусловно, знание специфики предприятия и отрасли в целом
необходимо, однако эта информация требуется на втором этапе работы — “на¬
полнение” базовой схемы расчета эффекта (рис. 11.2).ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПРОЕКТА ОПРЕДЕЛЯЕТДополнительная прибыль = Дополнительная выручка - Дополнительные
затраты - Дополнительные налоги■	Изменения (прирост,
сокращение) доходов и затрат■	по всей компаниисвязанные с реализацией проекта►VПеременные затратыОпределяются по принципу “будет” -
“было”изменения могут носить любой знак:(-) сокращение (например, экономия затрат)
(+)рост(0) нет измененийУдельные затраты на
единицу продукцииНа основании норм расходов
сырья и материаловПостоянные затраты►Абсолютные значения за
периодНа основании ведомостей
(смет) накладных расходовРис, 11,2, Принципиальный подход к определению эффекта проекта, реализуе¬
мого на действующем предприятииГлава 11. Особенности оценки проектов..379
11.1.1.	Важные комментарии к расчетам экономического эффектаКлючевой подход к расчету эффекта проектов по сокращению затрат (равно
как и любых проектов, направленных на оптимизацию прибыли) требует не¬
которых, и весьма важных, комментариев. В частности, изменения выручки,
затрат и налогов, которые будут рассматриваться при определении эффекта
проекта, должны отвечать ряду требований.•	Они должны быть связаны с реализацией конкретного проекта (програм¬
мы, идеи).Нередко наблюдается формальный подход к определению изменений до¬
ходов и затрат, связанных с проектом: из будущих значений выручки, за¬
трат и налогов вычитаются существующие значения. Однако изменения
доходов и затрат компании могут быть следствием не только рассматри¬
ваемого нами проекта, но совокупности ряда других действий, проектов,
факторов. Например, компания может параллельно осуществлять проек¬
ты отказа от вспомогательных производств, выпуска нового вида продук¬
ции и вложения в торговую марку, что приведет к определенным измене¬
ниям выручки, затрат и налогов. Изменение цен на реализуемую продук¬
цию (следовательно, выручки) может происходить по причине изменения
рыночной среды; рост или сокращение налогов может происходить в свя¬
зи с изменением налогового законодательства, т.е. изменения могут быть
не связаны с внедрением какого-либо проекта.Для определения эффекта, который получит компания в связи с конкрет¬
ной оптимизационной идеей (проектом, программой), необходимо выде¬
лить только те изменения выручки, затрат и налогов, которые вызваны
именно этой идеей (проектом, программой). В ином случае мы получим
подмену эффекта проекта совокупным результатом деятельности компа¬
нии, что не позволит корректно оценить необходимость осуществления
конкретной оптимизационной идеи.Например, строительство собственных источников энергии осуществля¬
ется параллельно с ростом объемов производства и реализации готовой
продукции (служба маркетинга добилась привлечения дополнительных
заказов). При определении дополнительной прибыли, которую получит
компания именно в связи с вводом собственной ТЭЦ, прирост выручки
от реализации продукции рассматриваться не должен. Прирост объемов
реализации не вызван проектом строительства ТЭЦ, но является резуль¬
татом работы службы маркетинга. Рост продаж произойдет независимо
от того, закупаем мы энергию на стороне или производим собственными
силами. Эффект строительства собственной ТЭЦ будет состоять в измене¬
нии затрат и налогов (см. табл. 11.1 и 11.5-11.7).380Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Рост объемов производства продукции окажет влияние на прибыль про¬
екта ТЭЦ, но не через выручку от реализации, а через рост потребления
энергоресурсов и соответствующий рост экономии от снижения затрат на
их производство. Иными словами, в расчетном алгоритме табл. 11.5-11.7
объем потребления энергии будет возрастать по мере роста объемов про¬
изводства продукции. Рост выручки от реализации будет учитываться
при моделировании расчетного счета компании и позволит, например,
понять, какую сумму средств (денег) от текущей деятельности компания
может направить на финансирование проекта ТЭЦ. Однако стоит четко
различать расчет эффекта (прибыли) проекта и формирование расчетного
счета: эффект определяется изменениями, вызванными конкретно этим
проектом, итоговый расчетный счет компании, естественно, формируется
с учетом всех изменений — как связанных, так и не связанных с рассмат¬
риваемым проектом.Таким образом, в примере из табл. 11.1 изменение выручки отсутствует
не потому, что компания не планирует рост объемов реализации продук¬
ции, а потому, что любые изменения выручки не являются следствием
проекта организации производства энергии и двигателя (рост или сокра¬
щение объемов реализации будет влиять на проект через рост или сокра¬
щение потребления энергии и двигателей, следовательно, через рост или
сокращение изменений переменных затрат).Еще один распространенный пример из этой области — определение по¬
казателей эффективности инвестиционных затрат проекта на основании
общих потоков предприятия с проектом. Описание общих потоков ком¬
пании до реализации проекта и потоков после его реализации абсолют¬
но справедливо с точки зрения моделирования расчетного счета, оценки
потребности в финансировании, построения графика финансирования.
Однако совокупные потоки проекта и предприятия не позволят корректно
определить эффект (прибыль) проекта и эффективность инвестиций (оку¬
паемость, доходность вложений) — в большинстве случаев вы получите
существенно завышенные показатели по отношению к реальным возмож¬
ностям проекта. Причиной завышенных показателей станет упомянутая
ранее подмена эффекта проекта совокупным результатом деятельности
компании, где присутствуют изменения, возникающие благодаря прочим
действиям, проектам, факторам.Чтобы определить, какие изменения доходов, затрат и налогов необходи¬
мо учитывать или не учитывать при расчете эффекта конкретного проекта,
можно воспользоваться простым и универсальным правилом: если какие-
либо изменения доходов, затрат и налогов произойдут (или могли бы про¬
изойти) независимо от рассматриваемого проекта, эти изменения не явля¬
ются следствием проекта и не должны рассматриваться при расчете его эф-Глава 11. Особенности оценки проектов..381
фекта. Если какие-либо изменения доходов, затрат и налогов произойдут
именно вследствие реализации проекта (и не могли бы произойти без его
реализации), эти изменения должны быть учтены при расчете эффекта.Еще одной нередко встречающейся погрешностью расчетов является от¬
несение на проект части существующих затрат предприятия. Чаще всего
такой подход встречается в проектах, предполагающих использование су¬
ществующих производственных фондов компании. В частности, в проекте
внедрения производства двигателя часть технологических операций будет
выполняться на уже существующем оборудовании предприятия. В связи с
этим можно услышать следующие рассуждения: “часть затрат по обслужи¬
ванию оборудования, часть его амортизации теперь должны ложиться не
только на существующую, но и на новую продукцию — двигатель”. Такие
рассуждения корректны при расчете себестоимости различных изделий
предприятия, но некорректны при определении эффекта проекта.Прибыль предприятия изменяется в результате абсолютных приростов
или сокращений доходов и затрат, а не в результате их перераспределения.
С точки зрения общей прибыли компании не важно, какая часть аморти¬
зации и затрат на обслуживание станка распределена на то или иное из¬
делие. Важно, насколько эти затраты вырастут или сократятся в целом.
По существующему оборудованию, которое будет задействовано при про¬
изводстве двигателя, величина амортизационных отчислений однозначно
не претерпит изменений (какова бы ни была загрузка оборудования, на¬
числение амортизации идет регулярно, исходя из существующих норм).
Возможно, некоторый рост произойдет в части затрат на ремонт оборудо¬
вания — возросшая загрузка может потребовать более частых ремонтов,
следовательно, более высоких затрат в расчете на период времени. Таким
образом, в расчете эффекта проекта “двигатель” должен фигурировать
прирост затрат на содержание и ремонт существующего оборудования,
что будет отражать учет существующих фондов компании, задействован¬
ных при реализации проекта.•	Они должны быть проанализированы по всему предприятию (по всей
технологической цепочке).Некоторые проекты имеют целью экономию затрат на одном из этапов
производственного процесса (например, в одном из цехов) — на этапе, по
завершении которого появляется полуфабрикат, но не конечный продукт.
Попытки описания эффекта такого проекта через товарную продукцию
цеха в качестве выручки и себестоимости товарной продукции цеха в ка¬
честве затрат — не лучшее решение задачи. В таком расчете будут объеди¬
нены существующие и изменяющиеся доходы и затраты, что затруднит
выделение изменений и корректный расчет экономического эффекта.382Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Изменения, происходящие на каком-либо этапе производственного про¬
цесса, в конечном итоге приведут к изменению прибыли компании в це¬
лом. Таким образом, при рассмотрении любого проекта необходимо ана¬
лизировать предприятие“целиком”.•	Они должны быть приняты к рассмотрению независимо от знака получа¬
емых изменений.Экономический смысл имеют все знаки: (+) — прирост доходов, затрат
и налогов, (-) — их сокращение, (0) — отсутствие изменений.Отдельных комментариев требует описание затрат на производство про¬
дукции: желательно отдельно рассматривать изменения переменных и от¬
дельно — изменения постоянных расходов. При этом переменные затра¬
ты традиционно определяются на основании удельных затрат на единицу
продукции (на базе норм расходов и цен за единицу ресурсов). Описание
постоянных затрат желательно вести по отдельным элементам расходов
абсолютными значениями за период времени. (Например, фонд оплаты
труда вспомогательных рабочих, численность которых возрастает в связи
с реализацией проекта, увеличивается на^Утыс. руб. в месяц. По основным
фондам, реализуемым в связи с отказом от вспомогательных производств,
затраты на ремонт и содержание сократятся на Yтыс. руб. в месяц).Использование себестоимости единицы продукции не всегда может дать адек¬
ватную оценку изменений прибыли в связи с реализацией инвестиционного проек¬
та. Себестоимость объединяет и перераспределяет затраты; перераспределение да¬
леко не всегда позволяет определить абсолютное значение изменений. Кроме того,
такой подход является удобным и наглядным при подготовке информации для
расчетов. В частности, описание постоянных затрат в большинстве компаний осу¬
ществляется в ведомостях (сметах) общецеховых и общезаводских расходов имен¬
но в разрезе элементов расходов абсолютными значениями за отчетный период.11.2.	Основные типы проектов, реализуемых
на действующем предприятии. Базовые схемы
определения эффекта данных проектовКак уже выяснилось, методика расчета дополнительной прибыли не имеет
отраслевых ограничений и эффект проектов снижения затрат в металлургии,
машиностроении, пищевой промышленности определяется по одному и тому
же принципу. Важно добавить, что методика расчета дополнительной прибыли
не имеет ограничений и по направленности проектов, т.е. абсолютно справедли¬
ва как для проектов снижения затрат, так и для проектов увеличения объемов
производства (в частности, это стало очевидным при описании эффекта от доза-
грузки вспомогательных производств).Глава 11. Особенности оценки проектов..383
Чтобы еще раз доказать отсутствие “отраслевой привязки” любых проектов
(не только проектов сокращения затрат), рассмотрим основные типы идей (про¬
грамм) по оптимизации прибыли, с которыми приходится сталкиваться компа¬
ниям на различных этапах работы.С точки зрения специфики описания доходов и затрат можно выделить три
основных типа проектов:•	сокращение затрат (в том числе в постановке вопроса “производить у себя
или закупать на стороне”, “оценить целесообразность аутсорсинга”);•	расширение производства (в том числе выпуск нового вида продукции,
расширение производственных мощностей в целях наращивания объемов
реализации; вложения, имеющие целью рост объемов и (или) цен реали¬
зации, и т.п.);•	сокращение затрат в совокупности с реализацией ресурса на сторону (в час¬
тности, организация производства продукта (услуги) собственными силами
с потреблением у себя и реализацией этого продукта на сторону).Проанализировав суть любого проекта (например, внедрение интегрированных
систем управления производством (ИСУП), расширение сбытовой сети, вложения
в торговую марку, строительство собственного нефтеперерабатывающего завода
(НПЗ) нефтедобывающей компанией), можно обнаружить, что проект относится
к одному из перечисленных трех типов (внедрение ИСУП — сокращение затрат;
расширение сбытовой сети и вложения в торговую марку — расширение произ¬
водства; строительство собственного НПЗ — потребление нефтепродуктов у себя
с продажей их на сторону).Владея ключевым подходом к оценке эффекта, можно четко предста¬
вить алгоритм расчета эффекта каждого из перечисленных типов проектов
(табл. 11.2-11.4).Таблица 11.2. Проект сокращения затрат. Базовый алгоритм расчета эффекта1.	Изменение выручки от реализации продукции: отсутствует (не связано с проектом)2.	Изменение переменных затрат:V	(объем) потребления ресурса (ед.) х [Цена закупки (ед.) на стороне — Переменные затраты
(на ед.) при производстве у себя]3.	Изменение постоянных затрат(Изменения постоянных затрат по предприятию, возникшие в связи с реализацией проекта по
элементам):•	расходы на содержание и эксплуатацию оборудования;•	затраты на оплату труда рабочих и АУП, дополнительно привлеченных в связи с
реализацией проекта;•	коммунальные платежи4.	Изменение налогов на имущество и на прибыль
Экономия: + (—) п. 2 + (—) п. 3 (+) — п. 4384Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Таблица 11.3. Проект расширения производства.
Базовый алгоритм расчета эффекта1.	Изменение выручки от реализации продукции:Дополнительный V продаж продукции (ед.) х Цена реализации продукции (за ед.) + в случае с
эффектом в виде роста цены Существующий V продаж (ед.) х Прирост цены реализации (за ед.)2.	Прирост переменных затрат:Дополнительный V продаж продукции (ед.) х Переменные затраты (на ед.)3.	Прирост постоянных затрат(Прирост постоянных затрат по предприятию, возникший в связи с реализацией проекта по
элементам):•	расходы на содержание и эксплуатацию оборудования;•	затраты на оплату труда рабочих и АУП, дополнительно привлеченных в связи с
реализацией проекта;•	коммунальные платежи4.	Прирост налогов на имущество и на прибыль
Дополнительная прибыль: п. 1—п. 2 — п. 3 — п. 4Таблица 11.4. Проект сокращения затрат в совокупности с реализацией
ресурса на сторону*. Базовый алгоритм расчета эффекта/. Изменение выручки от реализации продукции:V	продаж ресурса на сторону (ед.) х Цена продаж ресурса, установленная предприятием (за ед.)2.	Изменение переменных затрат:2.1.	Сокращение переменных затрат: V потребления ресурса предприятием (ед.) х (Цена закупки
ресурса на стороне — Переменные затраты при производстве ресурса у себя) (на ед.)2.2.	Рост переменных затрат: V продаж ресурса на сторону (ед.)х Переменные затраты при
производстве ресурса у себя (за ед.)3.	Изменение (как правило, прирост) постоянных затрат:Прирост постоянных затрат по предприятию, возникший в связи с реализацией проекта (по
элементам):•	РСЭО, затраты на оплату труда рабочих и АУП, дополнительно привлеченных в связи
с реализацией проекта, коммунальные платежи и т.д.4.	Прирост налогов на имущество и на прибыль
Дополнительная прибыль: п. 1 + п. 2.1 — п. 2.2 — п. 3 — п. 4*Этот тип проекта предполагает отказ от приобретения ресурса на стороне и организацию его производства у
себя; при этом помимо потребления ресурса компанией возникает возможность продажи части производимого
ресурса сторонним предприятиям.Безусловно, представленные подходы могут варьироваться в зависимости
от особенностей проекта. Например, в том же проекте сокращения затрат мо¬
жет появиться дополнительный эффект в виде прироста объемов реализации,
полученного за счет сокращения цены реализации продукции. В состав теку¬
щих затрат в данном случае необходимо включить затраты на производство это¬
го дополнительного объема продукции, т.е. расчет будет отчасти похож на тип
“Сокращение затрат в совокупности с ростом объемов производства”.Глава 11. Особенности оценки проектов..385
11.3.	Несколько примеров определения эффекта
проектов, реализуемых на действующем
предприятии11.3.1.	Оценка целесообразности производства ресурса
у себя с отказом от закупки на стороне. Создание
собственного энергетического хозяйстваПервым шагом в оценке любой идеи является выделение параметров, кото¬
рые претерпят изменения в связи с реализацией рассматриваемой идеи. В част¬
ности, при организации производства тепловой энергии на собственных произ¬
водственных площадях произойдет ряд изменений доходов, затрат и налогов.•	Изменение выручки от реализации продукции, связанное с проектом,
равно 0.•	Изменение затрат (годовых):•	исключение потерь в паропроводах;•	сокращение затрат от использования собственного пара на технологичес¬
кие нужды;•	сокращение затрат от использования собственного пара на обогрев;•	прирост постоянных затрат, связанных с организацией производства
энергии на собственных производственных площадях;•	прирост налогов: на имущество (на введенные фонды), на прибыль (свя¬
занный с сокращением затрат).•	Экономия: п. 1 + п. 2 + п. 3 - п. 4 - п. 5Величина “будущих” затрат состоит из затрат на приобретение газа (нормы
расхода газа на 1 ООО Гкал х Цена за 1000 м3 газа х Объем “замещаемой ” энергии),а также затрат по содержанию созданного энергохозяйства (табл. 11.5).
Таблица 11.5. Годовая смета затрат на содержание энергохозяйстваГодовой объем производства пара собственной котельной190 000 ГкалЗатраты по содержанию собственного энергохозяйства, тыс. руб.1. Затраты на топливо, (исходя из норм расхода газа и стоимости газа7 750296 руб./1000 м3)2. Заработная плата + начисления6 100(штат котельного и газового участков: 62 +11 = 73 человека)3. Вспомогательные материалы (пропан, порох,1 750паранит — всего 15 компонентов) с учетом ТЗР4. Затраты энергоносителей (промышленная, питьевая вода, стоки)1 8005. Ремонт3 250386Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Окончание табл. 11.5Годовой объем производства пара собственной котельной190 ООО Гкал6. Налог на имущество2 2007. Амортизационные отчисления (здание, котельное, газовое оборудование)5 0008. Прочие500Итого затрат28 350Себестоимость 1 Гкал = 28 350/190 ООО149,2 руб./ГкалСуществующие затраты на приобретение тепловой энергии определяются пофактическим данным о цене закупки тепловой энергии (за единицу) у сущест¬вующего поставщика и объеме потребления энергии (табл. 11.6).Таблица 11.6. Данные для расчета эффекта проектасоздания собственного энергохозяйстваГодовое потреблениепара140 000 Гкалтепла100 000 ГкалГодовые потери тепла в паропроводах5 500 ГкалГодовой объем производства пара собственной котельной190 000 ГкалЗатраты по содержанию собственного энергохозяйства, тыс. руб.Итого затрат28 350Себестоимость 1 Гкал = 28 350/190 ООО149,2 руб./ГкалТариф на тепловую энергию в регионе235 руб./ГкалТаким образом, в результате реализации проекта затраты и налоги предпри¬ятия изменятся так, как представлено в табл. 11.7.Таблица 11.7. Расчет эффекта проекта создания собственного энергохозяйстваИзменение затрат (за год)1. Исключение потерь в паропроводах 5 500 Гкал х 235 руб./ГКкал1 290 тыс. руб.2. Сокращение затрат от использования 140 000 Г кал х12 010 тыс. руб.собственного пара на технологические х (235 — 149,2) руб./Гкалнужды3. Сокращение затрат от использования (190 000 — 140 000)Гкал х4 290 тыс. руб.собственного пара на обогрев х (235 — 149,2) руб./Г калЭкономия17 590 тыс. руб.4. Прирост налога на прибыль 24% х 17 5904 222 тыс. руб.Прирост прибыли (за год)13 368 тыс. руб.Глава 11. Особенности оценки проектов..387
Стоит обратить внимание, что тот объем потребляемых энергоресурсов, кото¬
рый “не замещен” энергией, производимой собственной ТЭЦ (140 ООО 4- 100 ООО—	190 ООО = 50 000 Гкал.), не рассматривается при описании эффекта проекта.
Затраты по приобретению данного объема энергоресурсов не изменятся: энер¬
гия продолжает закупаться на стороне у N-энерго по установленному тарифу.Полученный прирост прибыли станет основой для расчета периода окупаемос¬
ти инвестиций: Инвестиции!(Прирост прибыли за год + Амортизация за год), а также
прочих составляющих оценки эффективности инвестиционных затрат.Расчет показателей эффективности проекта представлен в табл. 11.8 (базо¬
вый расчет проведен в постоянных ценах, действующих на сегодняшний мо¬
мент времени; последующим этапом может стать расчет с учетом темпа роста
цен и изменений стоимостных параметров проекта во времени).Таблица 11.8. Расчет показателей эффективности проекта
создания собственного энергохозяйстваЧистые потоки денежных средств1-й год2-й год3-й год4-й год5-й год6-й годИзменение выручки от реализации,
связанное с проектом000000Инвестиционные затраты-76000Изменение текущих затрат: экономия (+), дополнительные затраты (—)Исключение потерь в паропроводах
(5 500Гкал х 235 руб./Гкал)012931293129312931293Сокращение переменных затрат
Объем потребления х Цена закупки пара на
стороне — Стоимость газа при производстве
энергии собственными силами 235 х 190
-7 750 (см. п. 1 табл. 11.5)036 90036 90036 90036 90036 900Прирост постоянных затрат, связанный с
созданием энергохозяйства, в том числе:0Заработная плата с начислениями0-6 100-6 100-6 100-6 100-6 100Вспомогательные материалы0-1 750-1 750-1 750-1 750-1 750Затраты энергоносителей0-1 800-1800-1 800-1 800-1 800Ремонт0-3 250-3 250-3 250-3 250-3 250Прочие0-500-500-500-500-500Дополнительный налог на имущество0-2 200-2 200-2 200-2 200-2 199Налог на прибыль (24%)0-4 222-4 222-4 222-4 222-4 222= Чистый поток денежных средств (ЧПДС)-76 00018 37018 37018 37018 37018 371= ЧПДС нарастающим итогом-76 000-57 630-39 259-20 889-2 51915 852Прибыль13 37013 37013 37013 37013 371388Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Окончание табл. 11.8Чистые потоки денежных средств1-й год2-й год3-й год4-й год5-й год6-й годАмортизация5 0005 0005 0005 0005 000Индексы дисконтирования при ставке
сравнения 12%1,0000,8930,7970,7120,6360,567Дисконтированные ЧПДС-76 ООО16 40214 64513 07611 67510 424Дисконтированный ЧПДС нарастающим
итогом-76 ООО-59598-44953-31878-20203-9 779Период (срок) окупаемости простой, лет5,7Период окупаемости дисконтированный,
летВыходит за пределы 6 летNPV за 6 лет при ставке сравнения 12%
без учета остаточной стоимости проекта,
млн. руб.-9 779IRR за 6 лет, %7Действительно, проект обеспечивает эффект, т.е. в результате реализации
проекта компания получит дополнительную прибыль. Однако эффективность
проекта — соотношение дополнительных доходов и инвестиций, связанных
с получением данного дохода — не очень высока. Окупаемость проекта состав¬
ляет около 6 лет с начала его реализации, и положительные результаты компа¬
ния “начнет получать” только после указанного срока. Необходимо уточнить,
приемлема ли данная эффективность для компании. Учитывая столь длитель¬
ный период окупаемости, целесообразно провести второй вариант оценки с уче¬
том темпов роста цен стоимостных параметров проекта.11.3.2.	Преобразования, затрагивающие вспомогательные
производства (непрофильные активы)Одно из актуальных сегодня направлений оптимизации прибыли заключа¬
ется в преобразованиях, затрагивающих вспомогательные производства, не¬
профильные активы. В данном случае особого внимания может заслуживать
сам набор альтернатив; эффект каждой альтернативы определяется с использо¬
ванием стандартного ключевого подхода (табл. 11.9-11.12).Можно выделить следующие альтернативы развития вспомогательных про¬
изводств (ВсПр), непрофильных активов:•	дозагрузка фондов в рамках действующего предприятия;•	сдача фондов в аренду;•	реализация фондов;•	консервация фондов;Глава 11. Особенности оценки проектов..389
• выделение фондов в отдельное предприятие (в рамках холдинга).Таблица 11.9. Дозагрузка фондов в рамках действующего
предприятия. Базовый алгоритм расчета эффектаДополнительная выручка от реализации1.	Прирост объемов реализации продукции вспомогательных (непрофильных) производств
(нат. Ед.) х Цена реализации, установленная предприятием (руб./нат. ед.)Изменение затрат2.	Дополнительные переменные затраты, связанные с приростом объемов реализации
продукции ВсПр = Прирост объемов реализации (нат. ед.) х Удельные переменные затраты
(руб./нат. ед.)3.	Прирост постоянных затрат, связанный с дополнительной загрузкой ВсПр, т.е. расходов на
содержание и эксплуатацию оборудования, общецеховых, общехозяйственных расходов (руб.):•	прирост затрат на содержание оборудования (ремонт);•	прирост затрат на оплату труда персонала, дополнительно привлеченного в связи с
дозагрузкой вспомогательных производств;•	дополнительные сбытовые расходы.Изменения прочих элементов общецеховых и общехозяйственных расходов — затраты на
освещение и отопление помещений, ремонт и амортизация цеховых и общезаводских зданий,
заработная плата существующего персонала (зачастую, не меняются).Изменение налогов4.	Прирост налога на имущество (руб.) — 2,2% х (Остаточная стоимость дополнительно
приобретенных основных фондов, необходимых для обеспечения прироста реализации
продукции вспомогательных производств + Прирост запасов материалов, незавершенного
производства и готовой продукции проекта)5.	Прирост налога на прибыль (руб.) 24 % х (п. 1 — п. 2 — п. 3 — п. 4)Дополнительная прибыль предприятия в связи с реализацией альтернативы:
п. 1 — п. 2 — п. 3 — п. 4 — п. 5Отметим, что подход, представленный в табл. 11.9, справедлив для любых
проектов, связанных с приростом объемов реализации или выпуском нового
вида продукции, независимо от отрасли и масштаба.Таблица 11.10. Отказ от продукции вспомогательных производств.Сдача фондов в аренду. Базовый алгоритм расчета эффектаДополнительные доходы (прочие операционные доходы)1.	Арендные платежи со стороны арендаторов (руб.)Изменение затрат390Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Окончание табл. 11.10Дополнительные доходы (прочие операционные доходы)2.	Рост переменных затрат, связанный с переходом на закупки продукции вспомогательных
производств на стороне = Объем потребления продукции вспомогательных производств
(нат. ед.)х [Цена закупки единицы продукции ВсПр на стороне — Переменные затраты на
производство единицы силами вспомогательных производств (руб./нат. ед.)]3.	Изменение (вероятнее всего, сокращение) постоянных затрат (руб.):•	сокращение затрат на ремонт и содержание оборудования, переданного в аренду;•	снижение затрат на оплату труда персонала в части фонда оплаты труда персонала,
сокращенного в связи с передачей в аренду вспомогательных производствИзменение налогов4.	Прирост налога на прибыль (руб.) 24% х (п. 1 — п. 2 + п. 3)Дополнительная прибыль предприятия в связи с реализацией альтернативы:
п. 1 — п. 2 + п. 3 — п. 4Таблица 11.11. Отказ от продукции вспомогательных производств.Продажа активов. Базовый алгоритм расчета эффектаДополнительные доходы, единовременные (прочие операционные доходы)1.	Прибыль от реализации активов (руб.)Изменение затрат2.	Рост переменных затрат, связанный с переходом на закупки продукции вспомогательных
производств на стороне = Объем потребления продукции вспомогательных производств
(нат. ед.)х (Цена закупки единицы продукции вспомогательных производств на стороне ——	Переменные затраты на производство единицы силами вспомогательных производств
(руб./нат. ед.)3.	Сокращение расходов на эксплуатацию оборудования и общецеховых расходов
реализованных вспомогательных производств (руб.):•	исключение затрат на ремонт и содержание оборудования;•	исключение затрат на отопление, освещение реализованных цехов;•	исключение затрат на ремонт и содержание реализованных цехов;•	исключение амортизационных отчислений по реализованным активам;•	снижение затрат на оплату труда персонала в части фонда оплаты труда персонала,
сокращенного в связи с продажей вспомогательных производствИзменение налогов4.	Сокращение налога на имущество (руб.) 2,2 % х Остаточная стоимость реализованных
активов5.	Прирост налога на прибыль (руб.) 24 % х 1 (единовременно) + 24 % х (п. 3 — п. 2 + п. 4)Дополнительная прибыль предприятия в связи с реализацией альтернативы:1	(единовременно) — п. 2 + п. 3 + п. 4Глава 11. Особенности оценки проектов..391
Таблица 11.12. Отказ от продукции вспомогательных производств.Консервация активов. Базовый алгоритм расчета эффекта1.	Дополнительные доходы: О
Изменение затрат2.	Рост переменных затрат, связанный с переходом на закупки продукции вспомогательных
производств на стороне = Объем потребления продукции вспомогательных производств (нат. ед.)х
х (Цена закупки единицы продукции вспомогательных производств на стороне — Переменные
затраты на производство единицы силами вспомогательных производств (руб./нат. ед.)3.	Сокращение РСЭО и общецеховых расходов реализованных вспомогательных производств (руб.):•	сокращение затрат на ремонт и содержание оборудования цеха;•	сокращение части коммунальных платежей по цеху (сокращение затрат на освещение,
потребление воды);•	снижение затрат на оплату труда персонала в части фонда оплаты труда персонала,
сокращенного в связи с консервацией активовИзменение налогов4.	Сокращение налога на имущество (руб.) 2,2 % х Остаточная стоимость законсервированных
активов5.	Прирост налога на прибыль (руб.) 24 % х (п. 3 — п. 2 + п. 4)Дополнительная прибыль предприятия в связи с реализацией альтернативы:
п. 3 — п. 2 + п. 4 — п. 5Эффект выделения фондов в отдельное предприятие определяется с исполь¬
зованием алгоритма варианта “Продажа активов” (см. табл. 11.11). Отличие бу¬
дет состоять в отсутствии единовременных доходов от реализации активов.Необходимо помнить, что в этом случае присутствует еще одна заинтересован¬
ная сторона — холдинг, для которого эффект от манипуляций со вспомогатель¬
ными производствами будет выглядеть иначе. Затраты по содержанию и эксплу¬
атации цехов вспомогательных производств “перейдут” от одного предприятия
к вновь созданной структуре. Таким образом, с точки зрения холдинга, принци¬
пиальных изменений в затратах по содержанию и эксплуатации вспомогатель¬
ных производств может не наблюдаться. Постоянные затраты вновь созданного
предприятия несколько возрастут по сравнению с цеховыми расходами вспомо¬
гательных производств действующего предприятия. Это связано, в частности,
с появлением административных расходов (новое предприятие, вероятно, потре¬
бует создания административно-управленческого аппарата). Дополнительную
прибыль холдинга, равно как и прибыль вновь созданного предприятия, будет
создавать дополнительный объем реализации продукции, на который должна
быть нацелена вновь созданная структура. Другими словами, при определении
эффекта рассматриваемой альтернативы с точки зрения холдинга будет полезен
алгоритм варианта “Дозагрузка фондов” (см. табл. 11.9).392Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Глава 12Пример оценки создания
нового производства
(на базе существующих
мощностей)12.1.	Исходная информация о проектеООО “Кабель” является предприятием по выпуску кабельно-проводнико¬
вой продукции, основными потребителями которой являются энергосисте¬
мы Западной Сибири, Дальнего Востока, Московской области. Предприятие
является единственным в крае по производству подобного вида продукции.
Ближайшими заводами, производящими аналогичную продукцию, являются
“Иркутсккабель” в городе Иркутске и “Сибкабель” в городе Томске.В текущем году, учитывая сложившиеся тенденции рынка и отрасли энерге¬
тического оборудования руководством ООО “Кабель” принято решение о строи¬
тельстве нового цеха по производству оцинкованной стальной проволоки и бро¬
нированного кабеля на территории кабельного завода п. П-а.Цель организации и финансирования проекта ООО “Кабель” — расширение
производства за счет новых видов продукции. Расширение ассортимента, уве¬
личение объемов сбыта позволит компании упрочить позиции на рынке энер¬
гооборудования, увеличить долю рынка, расширить географию поставок, полу¬
чить дополнительные конкурентные преимущества.Реализация проекта позволит сохранить существующие рынки сбыта, рас¬
ширить их, потеснив конкурентов, а также выйти на новые сегменты рынка.Для осуществления данного проекта, кроме строительства цеха, необходимо
приобрести оборудование: одну экструзионную линию, три волочильных стана,
крутильную машину, две бронеобмоточные машины и три электрохимические
ванны с электродным блоком.
Для строительства цеха, перевозки и монтажа оборудования, а также освое¬
ния производства потребуется 12 месяцев.Запуск данного цеха позволит создать дополнительно 72 новых рабочих мес¬
та, а также пополнить местный бюджет за счет налогов, которые заплатит пред¬
приятие при успешной непрерывной работе.Администрация П-го района заинтересована в осуществлении данного про¬
екта, так как проект позволит сократить безработицу по П-му району и попол¬
нить местный бюджет за счет налогов, которые заплатит предприятие при ус¬
пешной работе.Описание продукцииНа новом, оборудовании м.ожно будет выпускать следующую кабельно-про¬
водниковую продукцию:•	стальную оцинкованную проволоку марки ОС диаметром от 1,85 до4,5	мм и марки МС диаметром от 1,85 до 3,4 мм по ГОСТ 9850-72;•	бронированный кабель марки АВБбшв, ВБбшв сечением до 240 мм2 по
ГОСТ 16442-80;•	контрольный бронированный кабель марки АКВБбшв, КВБбшв по ГОСТ
1508-78Е.12.2.	Перспективность выпускаемой продукцииВ связи со старением и увеличением потребления электроэнергии идет заме¬
на и реконструкция сетей. Поэтому увеличился спрос на голый провод от АС-
50 до АС-300. В связи с введением компьютерной техники и внедрением новых
СНИП будет идти замена кабельных коммуникаций под евростандарт.12.2.1.	Экспресс-анализ российского рынка кабельной продукции1.	Кабель марки АВВГ сечением до 6 мм2 представлен на рынке в большом
количестве благодаря наличию многочисленных мелких кооперативов.2.	Ввиду высокой стоимости оборудования провод для воздушных линий
электропередач марки А и АС сечением до 95 мм2 изготавливают более
крупные предприятия.3.	Провод неизолированный марки А и АС сечением до 500 мм2 изготавлива¬
ют не все крупные кабельные заводы.4.	Кабель марок АВВГ, ВВГ сечением от 50 до 240 мм2 изготавливают те за¬
воды, которые имеют соответствующее оборудование.394Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Кабельная продукция на рынкеI.	Кабель марки ВВГ сечением до 6 мм2 — это в основном осветительный и быто¬
вой кабель. Используется как в промышленных, так и в жилых помещениях,
постоянно пользуется спросом и всегда есть на рынке, продается легко.II.	Основные крупные потребители кабельной продукции.•	Газпром — потребление в год составляет примерно 15 млрд.руб.•	Нефтяная отрасль — 15 млрд. руб. в год.•	Российские железные дороги — 25 млрд. руб. в год.•	РАО ЕЭС России — 50 млрд. рублей в год.III.	Большое количество кабельной продукции идет на строительство жилья,
ведомственные ЛЭП.Министерство обороны потребляет значительную часть кабельной продук¬
ции, промышленные предприятия практически каждые 10-15 лет меняют
кабельные коммуникации.IV.	Постоянно есть спрос на провод неизолированный марки АС сечением от
120 до 500 мм2; марки АС и А сечением от 16 до 95 мм2.Очень высокий спрос в летний период с мая по октябрь.Доля завода на рынкеРеализуемая продукция ООО “Кабель” составляет:•	по краю — 80%;•	по Новосибирской и Кемеровской областям — 50%;•	по Москве — 5% .12.3.	Ценовая политикаЦены на продукцию устанавливаются на основе ее себестоимости с учетом
спроса и предложения на рынке. Существует доступная информация об ассор¬
тименте и ценах на продукцию.Цены на кабельно-проводниковую продукцию держатся стабильно, иногда
происходят незначительные колебания цен в зависимости от стоимости сырья.
Расчеты ведутся по предоплате или по факту отгрузки.Формы реализации продукции•	Российские железные дороги — по факту поставки.•	Оплата в течение 10 дней после поставки.•	РАО ЕС России — 50% предоплата, 50% по факту поставки.•	Газпоставка — по предоплате и по отгрузке.Глава 12. Пример оценки создания нового производства..395
12.3.1.	Основные потребителиОсновными потребителями продукции являются энергосистемы Западной
Сибири, Дальнего Востока, Московской области.Предприятие является единственным в крае по производству подобного вида
продукции. Ближайшими заводами, производящими аналогичную продукцию,
являются “Иркутсккабель”, Иркутск, и “Сибкабель”, Томск.Ключевые клиентыОАО “Компания “Электромонтаж”, Москва; ООО “Томьсервис”, Барнаул; НПП
“УРАЛТЕХНО”, Пермь; ООО “Энергогарант”, Томск; ЗАО “Регионстроймонтаж”,
Новосибирск; ООО “Электроторгсервис”, Новосибирск.12.3.2.	КонкурентыОсновные конкуренты:“Сибкабель”, Томск;“Иркутсккабель”, Иркутск;“Уралкабель”, Екатеринбург.Преимущества: более высокая узнаваемость продукции.Недостатки: длительный срок выполнения заказа, заявки принимаются не
ранее 45 дней, менее мобильны.12.4.	Описание производственного процессаПроизводительность оборудования в натуральных единицах зависит от вида
выпускаемой продукции. Например, производственная мощность оборудова¬
ния позволяет выпустить в сутки АС120 — 16 км; АС95 — 30 км; ВВГЗх1.5 —
85 км и т.д.Идет непрерывный процесс производства, т.е. завод функционирует кругло¬
суточно. Рабочие цеха работают в 4 смены по скользящему графику.Проводится регламентное обслуживание всего оборудования в течение двух
часов (с 9.00 до 11.00) каждую пятницу согласно графику планово-предупреди¬
тельного ремонта.Технология производства голого проводаАлюминиевая катанка со склада поступает на участок волочения, где непос¬
редственно происходит волочение проволоки по заданному маршруту, согласно
выданному заданию и технологической карте.Волочение производится на волочильных машинах марок ВН — 10А (для
скрутки неизолированных проводов марок А и АС сечения от 16 до 95 мм2)
и ВН — 8 (для скрутки неизолированных проводов марок А, АС сечением от
120 до 500 мм2).396Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Прием заготовки (проволоки) осуществляется на технологические катушки,
которые далее используются в технологии.Волочильная проволока поступает с участка волочения на участок скрутки,
где происходит скрутка проволок в провод.Скрутка происходит на машинах сигарного типа марки SRN 6 х 600 + 1 х 630
(для скрутки проводов марок А и АС сечением от 16 до 95 мм2 с числом жил до 7
включительно) и дискового типа MKD 12 х 500 + 18 х 500 (для скрутки проводов
марок А и АС сечением от 120 до 500 мм2 и числом жил до 30).Готовая продукция (скрученный провод) принимается на деревянные бара¬
баны, после чего ОТК проводит испытания, выписывает протоколы, продукция
маркируется, запаковывается и сдается на склад.ОборудованиеДля осуществления проекта, кроме строительства цеха, необходимо приоб¬
рести следующее оборудование:•	одну экструзионную линию;•	три волочильных стана;•	крутильную машину;•	две бронеобмоточные машины;•	три электрохимические ванны с электродным блоком.Финансовый план составлен и разработан на перспективу — 15 лет с момен¬
та начала строительства цеха и монтажа оборудования. Выбранный интервал
планирования — год.Доходы проектовПредполагаемые ежегодные объемы производства и реализации по пред¬
приятию.НаименованиеКоличество п/мОптовая ценаСтоимость выпускапродукции1 м без НДСбез НДС, тыс. руб.1. Голый провод А-5024 500 ООО8,38205 3102. Кабель ВВГ 3*1,512 000 0006,3476 0803. Голый провод АС- 1204 200 00029,73124 8664. Стальная оцинкованная112 500 0001,38155 250проволока марки ОС классаБ диаметра 2,85. Бронированный кабель1 790 000206,95370 440АВВбшв 4*120ВСЕГО154 990 000931 946Глава 12. Пример оценки создания нового производства..397
На новом оборудовании, приобретенном за счет полученного кредита, можно
будет выпускать следующую кабельно-проводниковую продукцию:•	стальную оцинкованную проволоку марки ОС диаметром от 1,85 до 4,5 мм
и марки МС диаметром от 1,85 до 3,4 мм по ГОСТ 9850-72.•	бронированный кабель марки АВБбшв, ВБбшв сечением до 240 мм2 по
ГОСТ 16442-80.•	контрольный бронированный кабель марки АКВБбшв, КВБбшв по ГОСТ
1508-78Е.Для расчета экономической эффективности вложений в строительство цеха
и покупки оборудования необходимо в доходах учесть выпуск только той про¬
дукции, которая будет производиться благодаря осуществленным капиталь¬
ным вложениям.Следовательно, доход проекта:•	стальная оцинкованная проволока — 155 250 тыс. руб. в год;•	бронированный кабель — 370 440 тыс. руб. в год.Увеличение цены не планируется, хотя анализ цен на рынке дает основа¬
ние рассчитывать на дальнейший рост цен на материалы и энергоресурсы.
Производство является материалоемким, следовательно, увеличение расходов
на сырье и материалы будет сопровождаться повышением цен на продукцию
ООО “Кабель”.Анализ рынка и знание отрасли руководством ООО “Кабель” показывают, что
закладываемые в расчет объемы производства можно считать обоснованными.12.4.1.	Текущие (производственные) затратыВ качестве метода расчета и калькулирования себестоимости продукции вы¬
бран расчет по переменным издержкам. При этом постоянные расходы, состав
и ставки налогов приняты неизменными на протяжении всего периода плани¬
рования.В составе текущих затрат проекта выделяются и обосновываются:•	сырье (условная переменная часть 92,5% );•	энергоресурсы;•	затраты на оплату труда;•	общепроизводственные расходы;•	общехозяйственные расходы.В расчете текущих затрат по проекту возникают дополнительные перемен¬
ные затраты на единицу продукции и прирост постоянных расходов, связанных
с реализацией проекта.398Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
1. Расчет стоимости сырья.Наименование вида сырья	Расход, тонн Цены за единицу Стоимость,без НДС, руб. тыс. руб. без НДСАлюминиевая катанка9 16956 780520 616Медная жила49782 20340 855Пластикат1 60527 96644 885Стальная жила64828 81418 671Стальная катанка5 40014 20076 680Соли цинка для электрохимических
реакций542 373212Защитный покров типа Шв (подушка)19033 8986 441Стальная лента64021 18613 559Всего18 154721 919Примечание: расход дан при непрерывном процессе производства на весь выпуск
всего ассортимента продукции.2. Расчет стоимости энергоресурсов.Наименование вида энергииРасходСтоимость единицы,
тыс. руб. без НДСВсего стоимость, тыс.
руб. без НДС1. Электроэнергия, тыс. кВт ч4 3921,339 705 8842. Вода, м36 00016,45993. Тепло, Гкал1 9785651 118Всего7 101Примечание: расход дан при непрерывном процессе производства на весь выпуск
всего ассортимента продукции.3.	Расчет фонда оплаты труда в кабельном цехе (переменная заработная
плата).Наименование	Расценки оплаты Годовой выпуск Годовой фонд оплатыпродукции	труда за 1 м в руб. продукции, м труда основных рабочих,тыс. руб.Стальная оцинкованная	0,017	112 500 000	1 912проволока марки ОС
класса Б диаметра 2,8Бронированный кабель	1,780	1 790 000	3 186АВБвшв4*120ВСЕГО	5 099	Дополнительная заработная плата по проекту составит 1 912 + 3 186 =
= 5 099 тыс. руб. в год.Глава 12. Пример оценки создания нового производства..399
Заработная плата основных рабочих с учетом дополнительного персоналаПо данному проекту потребность в дополнительных кадрах составляет
72 новых рабочих места. Рассчитываем средневзвешенную заработную
плату в месяц основного производственного персонала — 8 200 руб. Итого
годовой фонд заработной платы дополнительного основного персонала,
занятого в проекте, составит 7 085 тыс. руб.Прирост заработной платы административного персонала — 1 282 тыс.
руб. в год.4.	Амортизационные отчисления.Амортизационные отчисления рассчитаны исходя из срока эксплуатации
оборудования — 15 лет. Норма амортизации — 6,67% .Ежегодная сумма амортизации составляет 10 405 тыс. руб.5.	Прирост накладных расходов (вызванный увеличением объема произ¬
водства и реализации продукции, увеличением основных фондов).Наименование затратВсего за год,
тыс. руб.1. Затраты вспомогательного производства:1.1. Столярный цех (изготовление барабанов)90 0331.2. Транспорт3 3602. Оплата труда административно-хозяйственного персонала1 2823. Отчисления на заработную плату — 28,1 %3604. Почтово-телеграфные расходы:2084.1. Почтово-телеграфные84.2. ТелефонныеВ том числе:3 основных31 дополнительный1междугородные звонки1965. Расходы на канцелярские товары606. Расходы на содержание и эксплуатацию служебного легкового транспорта1127. Расходы на служебные командировки908. Аренда автомобиля289. Расходы на содержание и эксплуатацию административно-хозяйственных195зданий:1289.1. Отопление119.2. Водоснабжение569.3. Энергоснабжение400Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Наименование затратВсего за год,
тыс. руб.10. Другие административно-хозяйственные расходы:70110.1. Банковские услуги12510.2. Плата за землю4110.3. Расходы на рекламу7510.4. Затраты на обеспечение нормальных условий труда и техники450безопасности1010.5. Плата за выбросы загрязняющих средств в окружающую среду11. Расходы на проведение всех видов ремонта505Итого:15 9346. Налоги.ЕСН и травматизм28,1%НДС18%Налог на имущество2,2%Налог на прибыль24%Итого планируемые текущие затраты по проекту (тыс. руб.)Производственные затраты1-й год2-й год3—15-й годыИтогоПрямые переменные материальные затраты0425 028,2442 5028,245 950 395,3Затраты на энергоресурсы04 005,08484 005,084856 071,187Затраты на оплату труда017 249,30617 249,306241 490,28Затраты вспомогательного производства012 39312 393173 502Почтово-телеграфные расходы02082082912Канцелярские расходы06060840содержание легкового транспорта01121121 568Командировочные расходы090901 260Эксплуатация и содержание
административных зданий01951952 730Административные расходы07017019814Ремонт05055057 070Аренда автомобиля02828392= Операционные затраты0460 574,63460 574,636 448 044,8Амортизационные отчисления010 405,210 405,2145 672,8Списание расходов будущих периодов0682,501 365= Производственные затраты0471 662,33470 979,836 595 082,6Глава 12. Пример оценки создания нового производства..401
12.4.2.	Инвестиционные затратыДля организации производства дополнительной продукции планируется
построить новый цех и закупить технологическое оборудование.Инвестиционная фаза— 12 месяцев, т.е. 2005 год. С 2006 года планируется
начать выпуск продукции.Потребность в инвестициях: строительство цеха составляет 20 000 тыс. руб.,
затраты на оборудование, доставку и монтаж —36 000 тыс. руб., на прирост пот¬
ребности в оборотном капитале — 41 968 тыс. руб. на весь период планирования.Расшифровка капитальных вложений в 2005 годуНаименованиеТыс. руб. без НДССтроительство цеха по производству оцинкованной стальной проволоки20 ОООи бронированного кабеляЗатраты на приобретение оборудования всего130 ОООВ том числе:экструзионная линия20 556два волочильных стана40 320волочильный стан UDZSA 63020 880крутильная машина21 960две бронеобмоточные машины17 284три электрохимические ванны с электродным блоком9 000Затраты на перевозку и монтаж оборудования6 000Затраты на подготовку и освоение производства (РБП)1 365Всего157 365Планируется активы ввести на баланс в 2006 году. Норма амортизационных
отчислений — 6,67% (срок службы — 15%).Основные фонды облагаются налогом на имущество по ставке 2,2% .Затраты на подготовку и освоение производства — расходы будущих перио¬
дов. Норма списания — 50% .Общая потребность в финансировании постоянных активов (с НДС) —
185 691 тыс. руб.Потребность в чистом оборотном капиталеПомимо инвестиций в постоянные активы ООО “Кабель”, необходимо подде¬
рживать запас оборотных активов (пропорционально изменению объема произ¬
водства и затрат), обеспечивающих бесперебойную работу производства.Потребность в оборотном капитале определена с учетом планируемых перио¬
дов оборота основных составляющих текущих активов и текущих пассивов.
Прогнозируемые условия закупки и реализации продукции:402Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
•	периодичность закупки сырья, материалов, комплектующих — 90 дней;•	средний цикл (продолжительность) изготовления продукции — 3 дня;•	средняя периодичность отгрузки готовой продукции со склада (средний
срок хранения готовой продукции на складе) — 5 дней;•	средний срок расчета за приобретаемые сырье, материалы, комплектую¬
щие — 30 дней;•	средний срок окончательного расчета со стороны покупателей — 30 дней;•	средняя периодичность выплаты налогов — 45 дней;•	средняя периодичность выплаты зарплаты — 30 дней.В 2005 году затраты на пополнение оборотных средств:Затраты всего	42 635
В том числе:покупка стальной канатной катанки (4 вагона по 1 100 тыс. руб.)	4 400покупка алюминиевой катанки (4 вагона по 4 100 тыс. руб.)	16 400покупка бронированной ленты (320 тонн по 25 тыс. руб.)	8 000покупка пластиката (415 тонн по 33 337 руб.)	13 835С 2006 года с начала эксплуатационной фазы потребность в оборотном капи¬
тале рассчитывается исходя из прогнозируемых условий закупки и реализации
продукции.Исходя из прогнозируемых условий закупки и реализации продукции пот¬
ребность в оборотном капитале — 41 968 тыс. руб. за 15 лет.Источники финансированияВ качестве привлекаемого источника финансирования инвестиционных за¬
трат по проекту, как вложений в постоянные активы, так и связанных с увели¬
чением чистого оборотного капитала, в расчетах рассматриваются собственные
и заемные средства.Вложения собственных средств ООО “Кабель” — 29 000 тыс. руб.В качестве источников финансирования текущей производственной деятель¬
ности выступают устойчивые пассивы предприятия.По проекту также предполагается привлечение заемных средств.Условия кредитованияПланируемая сумма кредита — 200 000 тыс. руб. под 12% годовых.Кредит используется в течение 2005 годасначала реализации проекта. Выплата
процентов и погашение основной суммы долга планируется с 2006 года.Кредитные ресурсы планируется направить на финансирование строитель¬
ных работ, оплату технологического оборудования и пополнение оборотного
капитала.Глава 12. Пример оценки создания нового производства..403
При заложенном в расчетах уровне доходов и затрат проект необходимо при¬
знать эффективным.Рассматриваемая инвестиционная идея характеризуется приведенными
ниже показателями.Срок окупаемости полных инвестиционных затрат составляет 5,2 года с на¬
чала реализации проекта. Срок окупаемости с начала эксплуатации оборудова¬
ния — 4,2 года. Инвестиционная фаза — 1 год.Ставка дисконтирования — 16%. При выборе ставки учитывались следую¬
щие параметры:•	рентабельность капитала ООО “Кабель” на 01.04.2005:ROA = Чистая прибыль / Валюта баланса = 12%;•	экспертным путем определялся риск, связанный с расширением произ¬
водства, — 4%.Дисконтированный срок окупаемости при ставке 16% годовых составляет8,5	лет с момента реализации проекта.Чистая текущая стоимость проекта (NPV) при ставке 18% годовых составля¬
ет 66 746 тыс. руб. за 15 лет без учета остаточной стоимости проекта. NPV с уче¬
том остаточной стоимости проекта — 76 839 тыс. руб. за 15 лет. Положительная
величина NPV подтверждает целесообразность вложения средств в проект.Внутренняя норма прибыли (IRR) составляет 22,7% годовых, что превыша¬
ет среднюю стоимость капитала в России в настоящее время.Доходность полных инвестиционных затрат (NPVR), определяемая как от¬
ношение чистой приведенной стоимости проекта к дисконтированной величине
инвестиционных затрат, составляет 33,7%.Максимальная ставка процентов по кредиту, которую может выдержать про¬
ект при полном замещении средств компании “Кабель” кредитными ресурсами,
составляет 22,2% годовых.Показатели эффективности вложений собственного капиталаСобственные средства в размере 29 ООО тыс. руб. окупятся через 2,8 года с
начала реализации проекта. Чистая приведенная стоимость для инвестора со¬
ставит 96 556 тыс. руб. за 15 лет при ставке дисконтирования 16% годовых.Внутренняя норма прибыли (IRR) составляет 60,4% годовых, что превыша¬
ет среднюю стоимость капитала в России в настоящее время.Индекс доходности собственного капитала — 3,9.Оценка платежеспособности проекта (точка зрения банка) с учетом вложе¬
ний собственных средств. Минимальный срок кредитования (при коэффициен¬
те покрытия долга, ранном 1) составляет 3,9 лет. Максимальная ставка креди¬
тования — 42,5%.404Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
12.5.	Интегральные показателиПоказательСтавка дисконтирования, %16Интервал планирования, лет15Период окупаемости полных инвестиционных затрат, лет5,2Дисконтированный период окупаемости, лет8,5Чистый приведенный доход без учета остаточной стоимости, тыс. руб.66 746Чистый приведенный доход с учетом остаточной стоимости, тыс. руб.76 839Внутренняя норма прибыли, %22,7Максимальная ставка процентов, %22,2Доходность полных инвестиционных затрат для собственного капитала, %33,7Ставка дисконтирования, %16Период окупаемости, лет2,8Чистый приведенный доход, тыс. руб.96 556Внутренняя норма прибыли, %60,4Доходность на инвестированный капитал, %3,9При заложенных в расчетах уровне доходов, текущих и инвестиционных за¬
трат проект необходимо признать финансово состоятельным.Финансовую состоятельность проекта подтверждает положительный остаток
свободных денежных средств на протяжении всего горизонта планирования.
Минимальный остаток денежных средств наблюдается в период финансирова¬
ния капитальных вложений и составляет 669 тыс. руб. в 2005 году. Остаток сво¬
бодных денежных средств необходим для минимизации рисков непредвиден¬
ных расходов на инвестиционной стадии.Проект характеризуется как кредитоспособный. Максимальная реальная
ставка кредитования, которую в состоянии выдержать проект (22,2% годовых),
превышает стоимость кредитных ресурсов в России в настоящее время.Сумма кредита в 200 ООО тыс. руб. погашается в течение 14 лет с 2006 года.Оценка рисковНаименование риска	Оценка степени риска Факторы нивелирования рискаПроизводственные рискиРиск невыполнения	Незначительный	Нивелируется работой ОООпланируемых объемов сборки и	“*Кабель” по предварительнымреализации оборудования	заказам, а также тем, чтов прогнозе денежных потоков
поступления от указанных видов
деятельности не учтеныГлава 12. Пример оценки создания нового производства..405
Наименование рискаОценка степени рискаФакторы нивелирования рискаРиск несвоевременной отгрузкиНезначительный.Нивелируется наличием упродукции потребителюСуществует вероятностьпредприятия собственногозадержек отгрузки вавтотранспорта, а такжепределах несколькихпроизводственных мощностейдней(складские территории и наличие
погрузочных механизмов),
позволяющих предприятию
производить накопление
продукции, обеспечивать ее
хранение и отгрузкуРиск государственного регулированияРиск изменения налоговогоПока не прогнозируемыйНе поддаются влияниюзакон о дате л ьстваПлатежные рискиРиск несвоевременной илиВозможнаКомпания имеет большой опытнеполной оплаты отгруженнойнезначительнаяработы на рынке, устоявшиесяпродукциизадержка оплаты засвязи с партнерами, отлаженныеотгруженную продукциюмеханизмы реализации продукции,не более чем на 10 днейхорошую деловую репутациюРыночные рискиИзменение цен на продукциюВозможноСуществующий уровень цен можно
оценить как стабильный. В течение
2001—2004 годов цены изменились
незначительно,по мнению
экспертов резких колебаний цен на
продукцию не ожидаетсяРиск неполной реализацииОценивается какСуществует возможность выходапродукции из-за сокращениянесуществующийна новые рынкиемкости рынковИнвестиционный рискУвеличение инвестиционнойОценивается какКонтроль за строительствомфазынесуществующийи поставками оборудования12.5.1.	Анализ чувствительности показателей
проекта к изменению исходных данныхАнализ чувствительности позволяет оценить, насколько сильно изменяет¬
ся эффективность проекта при изменении одного из исходных его параметров.
Чем сильнее эта зависимость, тем выше риск реализации проекта.Чувствительность основных финансово экономических показателей проекта
к изменению исходных параметров представлена ниже.406Часть II. Практика оценки и экспертизы инвестиционных проектов
Уровень объема
производства100%60%70%80%90%100%110%120%NPV66 745,82-152 454-86 658,3-30 935,717 972,9966 745,82115 147,1163 548,4Уровень цен на
продукцию100%60%70%80%90%100%110%120%NPV66 745,82-1 170041-834 659-499 276-17506166 745,82283 215,6499 025,6Уровеньоперационных затрат100%60%70%80%90%100%110%120%NPV66 745,82849 359,2654611459 524,4263 465,566 745,82-146 756-429 764Уровень постоянныхинвестиционныхзатрат100%60%70%80%90%100%110%120%NPV66 745,82131 115,4115 02398 930,6382 838,2266 745,8250 501,4834121,24Вывод по проекту: проект чувствителен к уровню производства и уровню
операционных затрат. Снижение на 10% от заданного объема производства и
10% -ное увеличение операционных затрат приводит к отрицательным значени¬
ям. Проект менее чувствителен к изменению цен.Глава 12. Пример оценки создания нового производства..407
Список литературы1.	Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы: Курс лекций / Под ред. И. П. Мерзлякова. —
М.: ИНФРА-М, 1998. — 298 с.2.	Беренс Б., Хавранек П.М. Руководство по подготовке промышленных технико¬
экономических исследований: Пер. с англ. перераб. и доплн. изд. — М. : АОЗТ
“Интерэксперт”, 1995. — 343 с.3.	Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности. — М. : Финансы и статистика,1996.—	623 с.4.	Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс. В 2-х т. / Пер. с
англ. под ред. В. В. Ковалева. — Спб.: Экономическая школа, 1999, т. 2. — 669 с.5.	Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестицион¬
ных проектов. — М. : Дело, 2001.6.	Воронов К. Коммерческая оценка инвестиционных проектов. Основные положе¬
ния методики. — М. : ООО “Альт-Инвест”, 2004. — 100 с.7.	Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М. : Финансы и статистика,
1999. —768 с.8.	Ковалев В.В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций.
Анализ отчетности. — 2-е изд., перераб. и доп. — М. : Финансы и статистика,1997.—	512 с.		9.	Крутик А.Б., Хайкин М.М. Основы финансовой деятельности предприятия: Учебное
пособие. — 2-е изд., перераб. и доп. — Спб.: Бизнес-пресса, 1999. — 448 с.10.	Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проек¬
тов. Официальное издание Министерства экономики РФ, Министерство финансов
РФ, Государственного комитета по строительной, архитектурной и жилищной по¬
литике. — М. : Экономика, 2000. — 421 с.11.	Р. Брейли, С. Майерс. Принципы корпоративных финансов: Пер с англ. — М. :
ЗАО “Олимп — Бизнес”, 1997. — 1 120 с.12.	Финансовый менеджмент / Под ред. В. Б. Поляка. — М. : Изд-во “Финансы” из-
дат. объед. ЮНИТИ, 1997. — 578 с.13.	Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник /Под ред. Е. С. Стояновой. —3-е изд., перераб. и доп. — М.: Изд-во “Перспектива”, 1998. — 656 с.14.	Холт Роберт Н., Барнес Сет. Б. Планирование инвестиций: Пер. с англ. — М. :
Дело ЛТД, 1994. — 116 с.15.	Царев В.В. Оценка экономической эффективности инвестиций. — СПб. : Питер,
2004. — 464 с.16.	Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент: Пер. с англ. — М. : Филинъ,
1996. —395 с.17.	Энтони Р., Рис Дж. Учет: ситуации и примеры. — М. : Финансы и статистика,
1993.— 286 с.
Предметный указательВВЕР, 136Break-event point, 136САРМ, 347
First-in-first-out, 29
IRR, 335; 338; 352
Last-in-first-out, 29MIRR, 356
NPV, 334; 338; 341
PI, 338; 359
ROE, 346
WACC, 345MNRWAАктивы, 36
Анализ
балансабезубыточности, 136; 369
ликвидности, 104маржинальный, 26
оборачиваемости, 75
показателей самофинансирования, 123
прибыльности, 126; 230
рентабельности, 173; 236
финансовой устойчивости, 114; 226
чувствительности, 367
АУП, 135
Аутсорсинг, 21; 28Бухгалтерская отчетность, 35
Бухгалтерский баланс, 36
Бюджетный подход, 252ВВнутренняя норма доходности, 352
Внутренняя норма рентабельности
модифицированная, 356
Выручка от реализации, 126дДебиторская задолженность, 319
Денежный поток
фактический, 194
чистый, 194
Дисконтированный срок окупаемости, 358
Долгосрочные обязательства, 70Задолженность по оплате труда, 72
Заемный капитал, 36
Займы, 70Запас прочности, 139
Затраты
инвестиционные, 307
переменные, 127
постоянные, 127
ЗК, 36ИИК, 36Инвестиционные затраты, 307
Инвестированный капитал, 36
Инвестиционный проект, 243
Инвестиционный риск, 364
Индекс
доходности, 359
прибыльности, 359
Индекс дисконтирования, 342
Интервалы планирования, 252
Исследование
кабинетное, 271
полевое, 272ККабинетное исследование, 271
Капитал
заемный, 36
инвестированный, 36
накопленный, 64
собственный, 36; 61
чистый оборотный, 36
Коэффициент
абсолютной (мгновенной)
ликвидности, 105
абсолютной ликвидности, 224
автономии, 114; 226
дивидендных выплат, 182
иммобилизации, 122
маневренности, 122; 228
мобилизации, 124обеспеченности долгосрочных активов
собственными средствами, 125; 228
обеспеченности запасов собственными
источниками финансирования, 122
оборачиваемости активов, 76
общей ликвидности, 104; 222
общей платежеспособности, 114
самофинансирования, 123; 127; 229
среднесрочной (промежуточной)
ликвидности, 105; 224
Тобина, 182
цена-прибыль, 183
ценовой, 130;230чистой текущей стоимости, 359
Краткосрочные кредиты, 74
Краткосрочные обязательства, 71; 82
Кредитный цикл, 82
Кредиторская задолженность, 73
Кредиты, 70ЛЛиквидность, 104
ЛИФО, 29ММаксимальная ставка кредитования, 357
Маржинальная прибыль, 128
Маржинальный анализ, 26
Методимитационного моделирования, 368
корректировки ставки сравнения, 366
Монте-Карло, 368
сценариев, 367
Методика ЮНИДО, 253ННакопленный капитал, 64
НДС, 290
НИОКР, 292Норма дивидендного дохода на акцию, 183
Норма маржинальной прибыли, 130ООборотные активы, 94
ОПФ, 44ППассивы, 36Переменные затраты, 127
Период оборота, 77
готовой продукции на складе, 234
дебиторской задолженности, 234
запасов материалов, 234
кредиторской задолженности, 235
незавершенного производства, 234
прочих краткосрочных обязательств, 235
прочих текущих активов, 235
расчетов с бюджетом и персоналом, 235
Показатель NPV, 343
Полевое исследование, 272
Постоянные затраты, 127
Прибыль
до налогообложения, 126
маржинальная, 128410Предметный указатель
от продаж, 126
чистая, 126
Прибыльность, 173
всей деятельности, 132; 231
всех затрат, 132
переменных затрат, 132
постоянных затрат, 132
продаж, 132; 231
Прирост собственного капитала, 113
Производственный рычаг, 232РРентабельность, 173; 236
акционерного капитала, 174
собственного капитала, 174
Риски, 364ССебестоимость
единицы изделия, 299
продукции,28; 301
производимой продукции, 150
СК, 36Собственный капитал, 36; 61
Ставка сравнения, 344
Стоимость капитала, 345ТТочкабезубыточности, 136; 147; 231
равновесия, 136УУправление
оборотными средствами, 32ФФактический денежный поток, 194
Факторный анализ, 141
Финансовая информация, 258
Финансовая устойчивость, 114
ФИФО, 29
Цена капитала, 356цЦеновой коэффициент, 130; 230ЧЧистая прибыль, 126
Чистый денежный поток, 194
Чистый оборотный капитал, 36
Чистый цикл, 84
ЧОК, 20; 36; 94; 114
ЧПДС, 339ЭЭффект финансового рычага, 177ЮЮНИДО, 253Предметный указатель411
ФИНАНСОВОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ
С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ EXCEL
2-е изданиеШимон БеннингаФИНАНСОВОЕМОДЕЛИРОВАНИЕс использованиемEXCEL11401356www.williamspublishing.comВ книге представлены
финансовые модели
и связанные с ними
практические методы
численного моделирования
финансовых операций
и отношений с использованием
Microsoft Excel.Рассматриваются стандартные
финансовые модели в области
корпоративных финансов,
операций с ценными
бумагами и т.п. В книгу
включены дополнительные
технические главы по приемам
работы в Excel и по основам
программирования в среде
Visual Basic for Applications.
Книга предназначена
для специалистов
по финансам, студентов
и преподавателей
финансово-экономических
специальностей.ISBN 978-5-8459-1141-4в продаже
ФИНАНСЫ ДЛЯ НЕФИНАНСОВЫХ
МЕНЕДЖЕРОВКАК ПОНИМАТЬ ЦИФРЫ ФИНАНСОВЫХ
ОТЧЕТОВКарен Берман и Джо Найт
вместе с Джоном Кейзомwww.williamspublishing.comКнига Финансы для
нефинансовы х менеджеров
посвящена анализу
основных финансовых
показателей компании. Не
умея читать финансовые
документы, нельзя управлять
финансовыми отчетами,
своевременно распознавать
негативные тенденции и
предотвращать финансовые
махинации. Именно
недостаточное внимание
высшего руководства к
финансовым отчетам
стало причиной краха ряда
крупнейших корпораций
в последние годы. Книга
Финансы для нефинансовых
менеджеров поможет
предпринимателю управлять
финансовыми показателями
своей фирмы, менеджеру
среднего звена — увеличить
вклад своего подразделения
в работу компании в целом,
студенту — получить четкие
определения основных
финансовых понятий и
усвоить основы финансового
учета. Книга написана просто
и увлекательно и полна
занимательных историй из
жизни реальных компаний.Финансы
для нефинансовых
менеджеровКак понимать цифры финансовых отчетовHARVARD BUSINESS SCHOOL PRESSISBN 978-5-8459-1175-9в продаже
(НЕ)ПОСЛУШНЫЕ РЫНКИФРАКТАЛЬНАЯ РЕВОЛЮЦИЯ В ФИНАНСАХБенуа Мандельброт
Ричард Л. Хадсонwww.williamspublishing.comВ своей очередной книге автор
знаменитой Фрактальной
геометрии природы (1982 год)
Бенуа Мандельброт
подрывает устои современной
финансовой теории,
которую преподают в самых
престижных школах бизнеса
мира и на которой построена
глобальная финансовая
система. Это совершенно
новый, революционный
взгляд на финансы. В книге
показано, как в бизнесе
действуют авторские
концепции скейлинга,
долгосрочной зависимости,
бурной случайности,
мультифрактального
анализа и др. (Ие)послушные
рынки просто обязаны
прочесть все, кто имеет
отношение к финансам,
бизнесу, производству. По
не только: любой читетсль,
интересующийся тем, как
устроен наш мир, насколько
он упорядочен или хаотичетт,
надежен или опасен, после
прочтения книги посмотрит
вокруг себя другими глазами.БЕНУА МАНДЕЛЬБРОТА-ШЛ > НШ.'	VV/*1' ,iiVWCPI#РИЧАРД ,1. идсопА-МОГММГУISBN 5-8459-0922-8в продаже
ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА12-Е ИЗДАНИЕДжеймс К. Ван Хорн
Джон М. Вахович, мл.Книга раскрывает процесс
принятия финансовых
решений в трех главных
сферах ответственности
финансового руководителя
компании: инвестициях,
финансировании и
управлении активами
компании. Хотя книга
задумана как вводный
курс в финансовый
менеджмент, отта вполне
может служить в качестве
справочника для участников
программ повышения
квалификации руководящих
кадров;соискателей,
готовящихся к различным
профессиональным экзаменам,
и специалистов, занятых
в различных областях
финансового менеджмента.www.williamspublishing.comОсновыфинансовогоменеджмента12-е издание' CIIIKC НлНДжеймс К. Ван Хорн
Джон М. Вахович, млISBN 5-8459-1074-9в продаже