Роберт Дж. Хэгстром
ИНВЕСТИРОВАНИЕ
ИНВЕСТИРОВАНИЕ
Последнее
свободное
искусство

Оглавление
Ill I j j I
* -Ш § §
Каким образом
одни инвесторы
добиваются успеха
там, где другие
терпят неудачи
в:





Майкл Дж. Мобуссин,
главный специалист Credit Suisse First Boston
следующих рынки с помощью новой науки.
компании Virtualquest.company,
Института Санта-Фе
Кеннет Фишер, ведущий рубрики
«Стратегия построения портфеля ценных бумаг»
в журнале «Forbes», генеральный директор
компании Fisher Investment, Inc.
Я прочитал за выходные книгу, напомнившую
мне, почему я люблю заниматься инвестирова-
книга называется «Инвестирование: последнее
свободное искусство». Она представляет собой
захватывающее интеллектуальное упражнение,
которое вознаграждает последовательность, со-
Роберту Хэгстрому за то, что он напомнил всем
нам об этом.
Morningstar.com
«Инвестирование» соблазняет читателя прозрач-
ной простотой биологических и психологических
метафор.
«Business 2.0»
Джеймс Суровицки,

Посвящается
Биллу Миллеру ~
учителю, коллеге и другу
Предисловие
Позвольте начать с громкого предупрежде-
ния: это — не книга о технологии инвести-
покупки ИЛИ как управлять портфелем ценных
мя на освоение дерзких, неординарных идей —
циальные науки, психологию, философию и ли-
тературу.
и фундаментальные концепции. Иногда, чтобы
времен, мы разработаем новый, оригинальный

га с главами по сотне страниц, а рукопись в кон-
кую проповедь большему числу людей, чем огра-
ничить аудиторию теми немногими, кто хотел
надеюсь, читатели признают необходимость све-
дения описаний, касающихся каждой из дисцип-
минар в колледже. Тем не менее я надеюсь, что
новый пласт идей. Я попытался указать общие
История учит нас: ни одна великая идея никогда
Подобно большинству профессионалов в об-
экономики и финансов. Вооруженный этими
зированные издания и материалы исследований.
рена Баффетта, о котором я написал книгу.

существенно поможет людям, стремящимся к
признаю ценность предложенной Чарли теории
ношениях с Биллом Миллером.

Билл — самый талантливый и самый успешный
из работающих на рынке портфельных управля-
ющих. Он оказался единственным управляющим.
индекса «Standard & Poor’s 500». Издание «Мог-
специалистом по американским акциям 1998 г.,
а в следующем, 1999 г. аналитики «Morningstar»
I за десятилетие. Как
нальную карьеру с :
анализ деятельности других выдающихся инвес-
торов, в том числе Бенджамина Грэма и Уоррена
тельной мере обусловило его успех.

торого была сформулирована Чарли Мантером и

торые были у вас в прошлом? Полагаю, что да.
I j S g'l

и того, как функционируют рынки, ваши шан-


июль 2000 г.
Решетка
интеллектуальных
моделей
в:
нято считать бесценным, дал им мощную пор-


мудрости»1. В течение полугора часов он бросал
При таком широком видении, предположил
Чарли, каждая дисциплина соединяется со все-
вые идеи, которые комбинируются друг с дру-
тивирующие такое видение, находятся уже на
является тем прочным интеллектуальным осно-
случайностью.
слушателей, Чарли использовал запоминающу-
юся метафору, описывающую структуру замыка-
ющихся друг на друге идей: решетку моделей.
нял он, — н попытаться упорядочить ваш опыт,
>ым упрощенно
ответам Баффетта на вопросы, цитируя фраг-
менты из какой-нибудь недавно прочитанной им
Чарли, казалось бы, не имеют прямого отноше-
5 § ?
происходит не потому, что ответы Уоррена
связать идеи Баффетта со сходными идеями
других научных дисциплин, уровень понимания
имствованных из разных дисциплин интеллек-
чтобы в результате возникла решетка, структура
когда идеи, почерпнутые из различных дисцип-

мудрости. Благодаря этому мы становимся не


Сегодня Публичная филадельфийская акаде-
верситетского Колледжа искусств и наук, так



специальности, нас теперь просят учиться дру-
ми барьерами.
барьеры, то сможете замечать сходные черты в
идей. Затем, по мере того как одна концепция
В1895 г. молодой студент-старшекурсник Тар-

ином качестве, а пока нас интересуют Торндайк
чения людей и животных. Эдвард Торндайк был
в пределах которой происходит обу-
Торндайк продолжил свои исследования в
с Робертом С. Вудвортом. Они вместе изучали
1901 г. статье Торндайк и Вудворт пришли к вы-
воду, что обучение в одной сфере ие облегчает
обучения в других сферах; скорее, утверждали
они, знания передаются только тогда, когда и в
ствуют сходные элементы. Другими словами,
учиться, нежели к существованию общих черт.
думаем, учи
ный на основе проведенного Торндайком иссле-
чески изменяют нейронные связи между клетка-
нами, которые постоянно приспосабливаются.

различных задач. Нейронная сеть может обучать-
собна распознавать сложные структуры, упоря-

безалкогольных напитков.
и анализирующий неприятные запахи. Компа-

определении количества прохладительных иапит-
жиры. Почтовые службы используют нейронные

тической мудрости, описанного Чарли Манге-
иову каждой из <


тем, чего оии хотели добиться (целью). Отлич-
т, первоначально изобретенный Алес-
меном для откачки воды нз угольных шахт. Каж-
объяснения происходящих на рынке процессов,
мания. Чем больше дисциплин нам надо иссле-


ских структур, которые, по случайности, назы-

столбами секции самой ограды. Глядя на нее и
размышляя об интеллектуальных моделях, я по-
ражу секция стала психологией, следующая —
биологией и т. д. В пределах каждой секции точ-
перескакивает от одной аналшин к другой, я
ром явились крошечные лампочки, мерцающие
Предположим, я силюсь понять какую-то тен-
реходе к следующей секции, а потом к еще од-

робной форме5.
Чарли начал со своей центральной темы: на-
мыслить ассоциативно, многоднсциплинарным
ют необычайные награды. Когда это происходит,
фект прозрения».
витке такой способности приносит эффект про-
вавшихся процессом открытия моделей, Чарли
Практическая мудрость по большей части
малое количество подлинно крупных идей.
вается. Вдобавок это удовольствие прино-
Решетка интеллектуальных моделей • 31
То, к чему я вас так настойчиво призы-
радостной.
Физика:
точка
равновесия

мейной ферме в английском графстве Линкольн-
ца на попечение бабушки, у которой маленький
Кембриджского университета — и попал в осле-
брвдже, почти все (как крупные ученые, так и

Вторым, кто оказал влияние на мышление Нью-
Когда Ньютон поступил в Кембридж, он не знал
и покое, его гений расцвел.
захватывающей дух быстротой. Его первым круп-
ныне называем дифференциальным и интеграль-
ным исчислением. Затем он разработал оптиче-
скую теорию. Прежде полагали, что цвет — это
ной комнате открыл, что свет представляет со-
бой комбинацию цветов солнечного спектра. Но
главным его открытием того года стал закон все-
мирного тяготения.
лей подтвердил тот факт, что падающие тела
рассудил, что сила, действующая на яблоко, —
это та же самая сила, которая удерживает Луну,
ты, вращающиеся вокруг Солнца. Это был неве-
книги «Principia Mathematical («Математические
тон смог продемонстрировать, как действует
сила тяготения между двумя телами. Он показал:
планеты остаются на определенных орбитах, по-
бы предсказывать будущее на основании име
нов, — это и есть наследие Исаака Ньютона.
В ньютоновском видении мира наука пред-
ставляет собой исследование упорядоченной
мира часто используют метафору «заводная Все-
часов, разобрав их механизм на детали, Вселен-
элементы. В сущности, это определение физики:
сведение явлений к нескольким фундаменталь-
ным частицам и установление сил, действующих
нятием науки
Физика всегда занимала завидное положение
менные законы соблазняют нас ощущением оп-
ределенности и утешают абсолютными ответами.
Поэтому нам не следует удивляться, узнав, что
все другие науки в поисках ответов обращаются
ющийся за беспорядочностью природы порядок
Ньютона к дедам человеческим. Адольф Кетпе,
I к обще-

равновесию, наблюдая проявления такого рав-
новесия на уровне отдельных людей, компаний
и рынка. Говоря о людях, Маршалл объясняет:

трудом Когда мальчик собирает голубику,
статочно, чтобы вознаградить усилия, не-

ет баланс, или равновесие, сил жизни и
упадка3.
на товары. Маршалл утверждает, что, «когда
весия будут носить примерно такой же ха-
Физика, точка равновесия • 45
ку Самуэльсона быстро отдали предпочтение
перед классическим трудом Маршалла, цент-
ральная догма равновесия осталась неизменной
Согласно Самуэльсону, миллионы цен и мил-
симой системе, подобной паутннс. В рамках этой
продукты и услуги, взаимодействуют с компа-
ниями, обеспечивающими их данными продук-
тами и услугами. Эти компании, движимые
стремлением к максимизации прибылей, транс-
формируют информацию, поступающую из се-
мей, в продукты, которые продают семьям. Ло-
гической структурой такого обмена, говорит
Самуэльсон, является система всеобщего равно-
Пол Самуэльсон, в 1970 г. удостоенный Пре-
мии памяти Альфреда Нобеля по экономике, —
человек огромного интеллекта. Заинтригованный
ея к любому профессионалу, который выступа-
ет с претензиями на способность предсказывать
изменения цен и таким образом обыгрывать ры-
нок. «Уважение к доказвтвльствам, — однажды
написал Самуэльсон, — заставляет меня скло-
мающих решения о портфс
монтом водопровода, преподавать древиегре-
ВНП, работая в качестве управляющих корпо-
рациями»6.
ния отмечу, что отношение Самуэльсона к рын-
шелье, Мориса Кендалла и Альфреда Коулса.
гноза, опубликованных с 1929 по 1944 г. По ело-
но предсказывать будущие движения фондового
Морис Кендалл, профессор статистики в Лон-
нисм «The
«Capital Ideas» («Фундаментальные идеи») по-
орни финансов, интерес Самуэльсона к фондо-
встретили в Королевс-
ской экономической теорией цены н стоимости.
На протяжении почти 200 лет, прошедших с мо-
душно считали, что существует некая фундамен-
менного нарушения баланса между предложени-
навливает равновесие.
ровки пляшут вокруг некоторого значения вслед-
или 50 дол., решается в процессе идущих иа рыи-
сравнительной силе конкурентов этой корпора-
ции и о предполагаемых уровнях инфляции и
«Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate
Randomly» («Доказательство случайности коле-

[ в 1900 г. фран-
бых котировках число покупателей соответствует
выдвижения сформулированной им концепции
купателей и продавцов
и разумной корыстью, станут учитывать те элемен-
ты будущих событий, которые в вероятностном

почтениям. Отсюда следует, что котировки акций
в любой момент отражают эти рациональные ре-
с классической
Business», а позднее выдержки из нее приводи-
и «Institutional Investor». Идеи Фамы составили
мации и энергично применяют эту информацию
рынке предсказаниям о будущем нет места, по-

объясняющую, как могли бы функционировать


характеризуются немногим числом взаимодейству-
ющих элементов. Примерами сложных адаптивных
действующих друг с другом. Критической пере-
менной, обусловливающей сложность и адаптив-
ющих систему агентов (будь то нейроны, муравьи
век, наблюдающий за современным фондовым

ханистнчна и эффективна. Она исходит из no-
ционален, он не механистичен, а органичен, а
его эффективность несовершенна. В основе этого
представления лежит следующая посылка: инди-
были. (В следующих главах мы рассмотрим лежа-
Катализатором формирования этого альтерна-
дового рынка, случившийся в 1987 г. Согласно

Однако в ходе
лось выявить какую-либо информацию, ко
: рыночного ра
Альфред Маршалл не был вполне убежден в
этом (см. примечание 5 в главе 3). Пол Самуэль-
циоиной деятельности Бенджамина Грэма, Уор-
рена Баффетта, Питера Линча и Билла Миллера

тор книги «А Non-Random Walk down Wall Street»
(«Прогулка по Уолл-стрит не наугад»), указыва-
летий в ряде исследований сообщалось о так ва-
ты размера компаний» (предполагается, что ак-
ции компаний с малой капитализацией прино-
сят весьма высокие прибыли), «календарные эф-
ного года акции компаний с малой капитализа-
цией приносят прибыли намного большие, чем
акции компаний с высокой капитализацией) и
Мы вынуждены прийти к заключению, что
ры, обусловленные психологией и человеческой
природой, которые будут рассмотрены в следу-
тировки всех акций всегда точно отражают по-
вершенно точную информацию, — это идеали-
зированная система, проявляющая все присущие

тиционном мире. Специалисты по инвестици-
онному бизнесу, продолжающие отстаивать иде-
и рынками Мы цепляемся за эту веру, потому
ства для новых идей.
сие или прийти к выводу, что моя книга отме-
ление нарушенного равновесия — целью приро-
Это очень похоже на фотографии с оптическим
Й^ЙЙ
верняка видели фотографию, на которой.
и, лишь посмотрев на картинку под .

Подобно тому как наша точка зрения на мир

ный в следующей главе, возможно» удивит вас.
ГЛАВА 3
Биология:
происхождение
новых видов
Обвал рынка, случившийся в 1987 г., застал
большинство экономистов, ученых и специ-
считали неприкосновенным, ничто и никак не
могло предсказать или хотя бы описать события
1987 г. Эта несостоятельность существующей кон-
конкурирующих теорий. Главным стало убежде-
ние в том, что рынок и экономику лучше всего

лише хирургических операций, совершаемых без
ную реакцию. Гораздо больше его интересовала
природа, и молодой Дарвин провел много ча-
цшо насекомых и других видов.
Буду-
азма любителю присутствовать на своих лекциях
сообщалось, что профессор рекомендовал Дар-
скую экспедицию. Корабль ее величества «Бигль»
под командованием капитана Роберта Фитцроя
процесс картографирования побережья Южной
Америки и дополнить исследования географи-
телей. Выполнение этих задач требовало почти
кругосветного плавания, которое должно было
путешествие продлилось пять лет). Место нату-
нья — на самом деле натуралист должен был
женнем д-ра Дарвина Джозайя Веджвуд II, ко-
торый убедил зятя в том, что молодому челове-
лях к западу от Эквадора.
рова архипелага Галапагос классифицируются
они возникли из моря в результате вулканиче-
• на крыльях (как
и морские игуаны — пловцы, способные долгое
длительное путешествие иа Галапагосские ост-
чие обломки, которые гнало течение. Дарвин
островах животные были завезены моряками и
вало и озадачило его.
Особенно Дарвин был поражен присутствием
(ныне их называют вьюрками Дарвина) являют-
ся представителями подвида южноамериканских
скорее всего, унесло в море штормом. Но по мере
того как Дарвин исследовал модели расселения,
ше и предпочитали насекомых Проплыв по все-
му архипелагу, Дарвин обнаружил, что вьюрки
Дарвин задумался, что произошло бы, если бы
в знаменитый тезис Дарвина.
Когда в 1836 г. Дарвин вернулся на родину,
его ожидал восторженный прием в английском
лось, что Дарвин занят

радикальной, но и богохульной. Дарвин прила-
Principle of Population» («Опыт о законе народе-
Мальтуса*. Рассмотрев соотношение между про-
изводством продовольствия и численностью на-
продовольствия) увеличиваются в арифметиче-
ющими темпами по сравнению с производством
возросшее население в постоянную борьбу за
Дарвин работал в течение 20 лет. Дарвин при-
звал на совет двух коллег, геолога Роберта Лай-
представить общественности труды и Дарвина,
видов*' раз и навсегда изменило представление
ни», — пишет Доукинс4. Эта книга также изме-
ющей между предложением и спросом5. Но мир,
меняется, думал Артур. Мир полон обвалов и
неожиданностей. Мир непрерывно развивается.
В ноябре 1979 г Артур начал записывать свои

Артур охарактеризовал инвесторов как идентич-
ных друг другу, рациональных и равных по спо-
действовали такие агенты, была лишена какой
бы то ни было динамики. Все находилось в со-
стоянии равновесия. Экономика основывалась на
и различаются по своим способностям. Люди
Вежливый, скромный ирландец, Артур при-
первым, кто столкнулся с этой проблемой.
Кен Эрроу, лауреат Премии памяти Альфре-
да Нобеля по экономике, ввел Брайана в тес-
та-Фе. Осенью 1987 г. Эрроу пригласил Артура
на конференции с участием физиков, биологов
и экономистов. Конференция была организова-
тов, и каждый из них адаптируется к моделям.
Освободившись от оков классический теорий,
друг другу. При этом действия любого из
от созидаемой ими системы.
глобальной сущности, которая управляла

дукты и услуги подвергаются постоянному
пересмотру на основании накопленного
ботающая система.
убеждены в том, что экономика, вслед-
ствие переживаемого ею постоянного изме-
нения, действует отнюдь не в состоянии
инфицируют модель, для того чтобы увеличить
точность прогнозов — главная, важнейшая ха-
рактеристика для участников фондового рынка.
ют модели прогнозирования будущего? Тем из
предлагает пример, который он окрестил «про-
играют ирландскую музыку. Ирландец Артур обо-
свои любимые мелодии. По большей части посе-

Предположим, говорит Артур, в Санта-Фе
Фароль», чтобы послушать ирландскую музыку.
человек из этой сотни не захочет идти туда. Те
посетителей будет равно среднему числу людей.
другими развлечениями, привлекающими ту же
Придут в бар, — бесконечное множество.
А теперь давайте допустим, каждый любитель
ирландской музыки решает, что число посетите-
уровень комфорта, составляет 60 человек. Все 100
шат, когда будет достигнут указанный предел.
гие останутся дома, потому что их модели пред-
60 посетителей. На следующий день «Эль Фароль»
построению прогноза на следующую неделю.
И наоборот- модели, оказавшиеся неточными,

конкурируют за выживание с моделями других
участников, а генерируемая рынками обратная
ли занятной теорией, сформулированной для
того, чтобы помочь нам понять трудности, воз-
Lynch проводит

следующие 23 фактора:
1. Неожиданная прибыль на акцию
3. Пересмотр прибылей
6. Коэффициент «долг/акционерный
9.	Коэффициент «цена/прибыль»
13.	Модель дисконтирования дивидендов
14.	Коэффициент «цена/обьем продаж»

были, коэффициент «цена/денежные потоки» и
рентабельность акционерного капитала.
стинионному сообществу. Можно сказать, что все
одни модели отмирают, а вместо них появляются
другие. Это и есть сущность эволюции — того, что
можно назвать прикладной эволюцией, которая
разыгрывается в сфере экономики.
Брайан Артур — не единственный из работа-
номикой Дойн Фармер, физик по образованию.
ответствуют этим законам.
Нансов США, был одним из самых активных
участников конференции, посвященной эконо-
i Санта-Фе в 1987 г. Саммерс изучил 100 самых
стями лишь в 40% случаев. Другими словами,
более половины крупнейших подвижек на рын-
го информационного повода. Фармер знал, что
чит теории эффективного рынка. Было ясно, что
Фармер сделал первый важный шаг к описанию
логии. Проведенная им аналогия между биоло-
имодействующих стратегий, обобщена во врез-
лом к появлению нового способа размышлений

Генотипы конституция)	• Трейдеры I (покупки и продажи)
Бни^яТреда	• Цены и другая новая
Отбор	' капит^Г™'
и рекомбинации	I стратегий
предложили Бенджамин Грэм и Дэвид Додд в


эволюцией. Модели,
можно легко заметить множество претерпева-
ющих изменения систем — от моды до языка и
как я подозреваю, скорее всего, происходит
адаптацию и изменения, только проявляющиеся
в иных формах. Индекс «Standard & Poor’s 500»,
существовавший в 60-х годах прошлого века,
В то время господствующее положение в индек-
можете рассчитывать хотя бы на среднюю рента-
бельность ваших инвестиций. Если в недавние

вым, так и биологическим системам.
приложения принципов биологии к взаимодей-
поясняет Дойн Фармер. — В конце концов, фи-
нансовые учреждения — это уникальные челове-
имеют больше аналогий с биологическими сис-
темами, нежели с физическими. Но надо уме-
фрагментов. По словам Фармера, одним из та-
ких отсутствующих фрагментов является вопрос
ющим процессом случайных вариаций в биоло-
ря чему мы получили более точную картину по-
«Живые системы метут формироваться по мере
том числе и фондовые рынки, в отличие от фи-
Он ошибся. Интеллектуальная революция, выз-
мировоззрения к биологическому называют вто-
тами, крупные изменения дают крупные резуль-
Инвестирования
Мне кажется, было бы справедливо предоставить

торого стали литературными шедеврами. Один из
сырой земли, и подумать о том, что все
иаходящиеся в столь сложной зависимости
и прямого воздействия внешних условий
кий, что приводит к Борьбе за Жизнь и,
как следствие, к Естественному Отбору,
вотных. В этом видении жизни, которую,
со всеми ее разнообразными силами, вдох-

жает свое вращение
ное разнообразие самых прекрасных и уди-
вительных форм*.
ГЛАВА 4
Социальные
науки:
муравьи, лавины
и сложные
системы
Социальные науки стремятся изучать формы
функционирования людей в обществе — в
надежде когда-нибудь понять групповое пове-
причины, в силу которых рынки и экономики
На протяжении истории человечества поэты, пи-
тез) и последующей их проверкой серией управ-
же подход, который в поисках ответов на инте-
люди образуют коллективы, организуются и вза-
гию и разрабатывают теории, приводящие к по-
с собранными данными и таким образом испы-
тать и проверить эти теории. Впрочем, посколь-
ку исследования специалистов по общественным
альиые науки пока не удостоились того же уров-
физика, химия и биология.
Действительно, высказываются предположе-
ния, что недостаточная зрелость социальных
тественными науками. Но теперь, когда необьят
под сомнение правомерность применения поня-
тия «наука» к изучению социальных систем.
ории; и 2) все более узкая специализация. Пер-
Опостом
нию новой науки, которой предстояло занять
место рядом с астрономией, физикой, химией и
следование о природе и причинах богатства из-
вестен своей защитой капитализма от государст
ственников капитала является разделение труда.

был вызван к жизни противоположный подход
к экономике, разработанный Карлом Марксом
и другими социалистами, которые доказывали.
Принимая во внимание эти дебаты о взаимо-
действии экономики и общества, не будем удив-
К XIX столетию роль государства так же зача-
ровала группу людей, занимавшихся социальны-
циалистов по политическим наукам, как воздей-
политологией.
Вскоре наряду с экономикой и политологией
как отдельная дисциплина в рамках социальных
гия. С самого начала антропология была разделе-
аспекгы многочисленных и разнообразных чело-
веческих учреждений, обнаруживаемых как в

По мнению Самнера, между борьбой за вы-
живание в природе и борьбой за существование
развитием.
Все социальные науки — социобиология, поли-
иаук, — являются в определенном смысле лишь
разными платформами для размышлений над

В первых главах этой книги мы определили ЭКО-
ПО социальным наукам сегодня исходят
темами Еще нам известно, что экономические
системы и фондовые рынки — системы адап-
менты взаимодействуют друг с другом и самой
циальной системе, именуемой человечеством, и
спроецировать их на функционирование специ-
вне единицы), и затем организуются в опреде-
общую структуру для описания поведения всех
рией самоорганизации.
I ШНШП
Лос-Анджелес. Мы знаем, что сегодня Лс
ческом, расовом и этническом отношениях
одно собрание множества разных деловых
ции. Корейцы переместились в Кориатаун, чтобы
быть ближе к другим корейцам. По мере роста на-
селения в этот район переехало еще больше ко-
объясняет Кругман; просто город спонтанно раз-
простой пример самоорганизующейся и усили-
Кругман полагает
усиления приводит к увеличению объемов стро-


здавая тем самым возникающую структуру, на-
качество. которое превосходит индивидуальные
нейшая в (
t лаборатория Ми-
нимает площадь 43 кв. мили, и в ней работают
Большинству людей Лос-Аламос известен как
но сегодня сфера интересов лаборатории расщи-
блемы и создают новые знания. Другими слова-
структуры демонстрируют способность коллек-
принесут коллективу гораздо лучшие результа-
ты, чем те, которых может добиться любой ин-
мации вроде Интернета приведет к беспреце-
Одним из величайших достоинств Интернета

прежними системами имеет три существенных
глубину информации. Благодаря оцифровке си-
способен правильно обрабатывать информацию.
ной психологии, сбои в коммуникации между
мация передается точно, в общем так же, как
MOiyr передавать информацию книги и докумен-
ты Джонсон уверен, что эти три преимущества,
наряду со взаимосвязанностью миллионов чело-
колонию муравьев. Поскольку муравьи — соци-
интригует специалистов по социальным наукам.
ником и обнаруженным источником пищи2. При
движении между этими двумя точками муравьи
кивать дорогу и показывает другим муравьям ме-
стонахождение нового источника пищи.

является весьма изощренный аспект коллектив-
свойство выбирать тот путь, где концентрация
двигаются по вновь открытому кратчайшему пути.
Возросшее число муравьев, передвигающихся по
рировать, что основанное на феромоновом еле-

версию лабиринта с бесчисленным множеством
Ходов, из которых лишь немногие являются ко-
фаз: фазы обучения и фазы применения. На пер-
вой стадии человек исследует лабиринт, не имея
муравьем. На стадии применения люди просто
используют полученные ими знания. Джонсон
лабиринта, а на второй — 12,8 хода. Затем, для
того чтобы найти коллективное решение, Джон-
сон объединил все индивидуальные решения и
применил результат такой комбинации иа вто-
меньшей мере пяти человек, их коллективное
ального результата. Для нахождения кратчайше-
коллективное решение, утверждает Джонсон, и

купный индекс NASDAQ за одни день рухнул
иа ошеломляющие 10%. Аналитики мигом воз-
время от времени дос:
2000 г.
ние из понимания произошедшего. Конечно, са-
гии и экономике необязательно являются резуль-
татами одного-единственного крупного события.
назвал ее теорией «самоорганизации критичес-
ки, состоящие из миллионов взаимодейству-
роватъ концепцию самоорганизующейся крити-
ческой массы, Бак часто использует метафору
кучи песка. Вообразите аппарат, который по од-
песчинки падают на уже лежащие, холмик рас-
тет, пока со всех его сторон не сформируются
какой они сыплются на вершину холма. По сло-
формируется сама — ведь никто не укладывает
комбинациях. Когда куча достигает максималь-
са песка — на грани перехода в нестабильное
состояние.
лишь одну песчинку, она может вызвать лавину:
песок поползет по склонам кучи Каждая из ска-
когда ей удастся упасть в стабильное положение.
В противном случае песчинка продолжала бы па-
зать, что она находится в субкритической фазе,
к формированию песчаного холма и его склонов.
Использованная Пером Баком метафора кучи

Является ли фондовый рынок такой системой?
Абсолютно такой, говорит Пер Бак.
(«Колебания цен на фондовом рынке с участи-

того как число фундаменталистов на рынке со-
новения лавины. И наоборот, когда число фунда-
мом заявками фундаменталистов и следующих
но было бы сказать, что подошва песчаной кучи
находится в субкритическом состоянии.
ные в индексах Доу-Джонса и NASDAQ, мож-
мительный рост NASDAQ, наблюдавшийся в те-
скользить вниз по склону, и вскоре весь склон
кучи обрушился.
объяснить возникновение лавин, она нисколько
не объясняет любой конкретный обвал. Когда мы
возннкновение и развитие отдельных лавин, мы
Сказанное нисколько не преуменьшает зна-
чение идей Бака. Действительно, некоторые из-
вестные экономисты, включая лауреата Премии
памяти Альфреда Нобеля Фила Андерсона И1
Принстонского университета, и Брайана Арту-
ра, прежде работавшего в Стэнфордском уни-
низании критического состояния вполне прав-
доподобным объяснением поведения сложных
Конечно, неустойчивость фондового рынка до
ши специалистов по политическим наукам.
Дайана Ричардс, адъюнкт-профессор политиче-
состоящих из взаимодействующих агентов. Или,
дивидуальных выборов не всегда дает определен-
суммой индивидуальных выборов, обязательно
разделяли общую интерпретацию различных вы-
вернемся на минутку к проводимому компа-

и предпринимателях? А об азартных игроках, для
этих групп действует исходя нз разных реально-
сти. Одни из
теллектуальиых концепций. Другой вывод таков;
же на механизмах и каналах обмена информаци-
Возможность изменить

силах изменить траекторию движения ураганов

ГЛАВА 5
Психология:
типы
рыночного
сознания
П‘
даленной от мира инвестиционного бизнеса,
мира безличных балансе® и отчетов о прибылях
ображении образ человека с измученной душой,

людей к 1

писателем и лидером инвестиционной отрасли.

Грэм создал о Кол
ерситете груп-
вехой в развитии финансовой науки, и препода-
вал в этой группе. Именно там он встретился с
другим профессором Колумбийской школы биз-
неса, Дэвидом Доддом, в соавторстве с которым
в 1934 г. написал «Security Analysis» («Анализ цен-
ных бумаг») — богатый идеями учебник для ин-
весторов. Годы спустя, в 1949 г. Грэм опублико-
вал книгу «The Intelligent Investor» («Разумный
Вскоре после этого он начал активно пропаган-
дировать идею организации профессионального
общества финансовых аналитиков. Сегодня в
мире более 40 тыс. дипломированных финансо-
вых аналитиков.
Весной 1976 г. Бен Грэм, которому вот-вот
должно было стукнуть 82 года, стал главным
действующим лицом семинара, спонсированно-
го компанией Donaldson, Lufkin & Jenrette. Ин-
пошатывало от последствий «медвежьего» рын-
ка 1973—1974 гг., и брокеры фондовой биржи
и финансовые управляющие хотели получить
дущем.
Выступая в формате «вопрос—ответ», Бен
Грэм и Чарлз Эллис, организатор семинара, ос-
ветили широкий круг тем. Для большинства уча-
оценка Грэмом современного состояния фондо-
вого рынка. Грэм напомнил присутствующим,
что на протяжении всей истории фондового
растает реинвестирование нераспределенной
прибыли компаний. Однако Грэм не остановил-
ся на этом. Он сказал, что катастрофа 1973—
1974 гг. отчасти объясняется тем, что фондовая
биржа превратилась в «сумасшедший дом», а
большинству специалистов по инвестициям,
хотя они и обладали интеллектом выше средне-
го, недоставало «общего понимания обыкновен-
После семинара Эллис и Грэм какое-1 о вре-
мя беседовали друг с другом Грэм настаивал на
том, что проблема инвестиционного бизнеса
куляиия всегда была, остается и будет частью
рынка. Ошибка профессионалов, продолжал
Грэм, — в устойчивой неспособности проводить
различие между инвестициями и спекуляциями.
профессионалы, то каким образом могут сделать
его индивидуальные инвесторы? Грэм предупре
дил: величайшая опасность, с которой сталки-
ваются инвесторы, состоит в том, что они, сами
того не сознавая, обретают привычки спекулян-
тов Переродившись, они заканчивают погоней
тать мудрым использованием сбережений, сде-
ланных другими людьми за целую жизнь3.
На протяжении всей своей карьеры Грэм под-
ским пылом. В книге «Анализ ценных бумаг» он
сформулировал различие между спекуляциями и
инвестициями очень четко: «Инвестиционная
операция — это операция, которая основана на
ного капиталам приемлемую доходность. Опера-
ней, не удовлетворяющие этим требованиям,
являются спекулятивными»3. Если вы — инвес-
тор, ваши решения о покупке и продаже осно-
ваны иа экономических факторах, определя-
л я нт, ваши решения о покупке или продаже
основаны на ваших представлениях о кратко-
чия удачно изложил другой великий экономист,
Джон Мейнард Кейнс: «Капиталовложения —
это прогнозирование доходности активов на про-
тяжении срока их существования... спекуляция —
В книге «Разумный инвестор» Грэм возвраща-
ет профессионалов инвестиционного бизнеса к
их делу; «Мы часто говорим» что Уолл-стрит как
учреждению лучше всего восстановить это раз-
акцентировать его во всех своих отношениях с
вне биржи могут в один прекрасный день воз-
ложить ответственность за тяжелые спекулятив-
ним образом»5. Именно это и произошло в
1973—1974 гг. и, несомненно, именно поэтому
стникам семинара; в течение многих лет его уро-
как им выбраться нз этого дерьма.
Как педагог и писатель, Бен 1рэм посвятил
большую часть своей деятельности тому, чтобы
мевду инвестициями и спекуляциями. Но суть
порой впадают все инвесторы, — м-ра Маркета,
в частном предприятии Не пропуская ни еди-
Проблема в том, что предлагаемые им цены все-
гда несообразны, ибо м-р Маркет эмоциональ-


финансовое поведение охватывает и когнитив-
юлы многие (в
«Journal of Finance» были опубликованы две важ-
ного рынка?»). Вернер Де Бондт и Ричард Тей-
ческих реакций.
«The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride


вать акции, которые дают прибыль
В1979 г. они опубликовали в журнале «Economet-
Разумеется, оценка допустимого риска исклю-
чительно важна для профессионалов, занима-
статье Тверски и Канеман разработали структу-
ваний эти ученые документально доказали, что
ной раза — сильнее удовлетворения от выигры-
шей. Принимая решения, результат которых от-
был, по их мнению, наивысшим. Например, если
нием, влекущим 75-процентную вероятность по-
тери 10 000 дол. и 25-процеитную вероятность
подавляющее большинство людей отдает пред-
почтение второму решению. Психологи называ-
нию инвестиционных решений, порой представ-
следние исследования позволили более точно
описать феномен чрезмерно острой реакции ин-
весторов. Многие психологи ныне полагают, что
сильно реагировать на дурные новости, особенно
если они приходят регулярно и часто, н в то же
время слишком медленно реагировать на добрые
сообщений, известное под названием «предрас
ежемесячные отчеты о прибылях и убытках.
мерной реакцией). Сама по себе уверенность от-
уверенность — совсем другое дело. Чрезмер-
ном из недавних исследований людей попросили
оценить свои навыки вождения автомобиля — и
82% участников зачислили себя в лучшие 30%!
дельцев новых компаний 81% считали, что у их
39% полагали, что другие компании преуспеют
чрезмерной уверенности в своих силах и способ-
ванностью, лихорадочно покупают и продают
вероятностью может привести нас к катастро-
фе, нам следует проявить мудрость и понять ге-
нерирующую эту уверенность психологию. Пред-
собирают неполную или неточную информацию.
наруженной ими информации и, поскольку не-


от наличия в наших умах рабочей модели явле-
туальные модели так же представляют реальные
туры9 Например, чтобы понять инфляцию, мы
жем, растущие цены на бензин и, возможно,
ландский психолог Кеннет Крейк. В небольшой.
tion» («Природа объяснения»), опубликованной
в 1943 г., Крейк писал, что люди являются про-
цессорами обработки информации и строят ин-
могают им предвосхищать будущие события.
Психология: типы рыночного сознания • 131
имея дело с событиями настоящего и будущего,
и реагировать на чрезвычайные ситуации, с ко-
торыми мы сталкиваемся, гораздо более пол-
ным, безопасным и компетентным образом®10.
Понимание механизмов построения таких интел-
лектуальных моделей, говорил Крейк, станет ве-
ликим психологическим открытием.
Жизнь Крейка трагически оборвалась в 31 год
в результате несчастного случая. С тех пор лидер-
ство в изучении интеллектуальных моделей в
значительной мере оставалось за Филипом Н.
Джоисон-Лейрдом. В ходе серии управляемых эк-
спериментов по изучению способов построения
интеллектуальных моделей — эти эксперименты
подробно описаны в книге «Mental Models»
(«Интеллектуальные модели») — Джонсон-
Лейрд зафиксировал некоторые стереотипы си-
стематических ошибок, совершаемых людьми в
процессе мышления.
Во-первых, мы склонны думать, что все моде-
ли равновероятны. Иными словами, имея некий
ранжируем модели по их возможному вкладу в
решение проблемы. Можно сказать, что люди ин-
теллектуально не подключены к выполнению ве-
роятностных умозаключений. Джонсон-Лейрд
•также обнаружил, что, когда у людей есть ряд ин-
теллектуальных моделей какого-то явления, им
свойственно концентрировать внимание только
ной. Очевидно, что зависимость от ограниченно-
го числа интеллектуальных моделей может ппиве-
сти к ошибочным выводам (В заключительной
главе, посвященной принятию решений, мы вер-
немея к феномену равновероятных и имеющих.
Благодаря Джонсон-Лейрду мы также узнаем, что
чем модель того, что не является инфляцией.
Продолжающиеся исследования показыва!
модели зачастую оказываются нестабильными.
беждений и необоснованных верований.
Поскольку интеллектуальные модели позволя-
из которых считают основополагающие концеп-
ции, управляющие рынками и экономикой.
тельную информацию и руководствоваться ею в
ведение фондового рынка в самое ближайшее
ночных предсказателей? Вполне разумные в дру-
гих ситуациях люди замирают, чтобы услышать,
что говорят о рынке прорицатели, и иногда даже
мы веруем»), разгадка лежит в могуществе сис-
11. Благодаря силам эво-
подобны.
довство и чудовищ. Причиной чумы считали не-
удачное расположение светил, причиной смер-
щих в пещерах. Верили, что человек, увидевший
ростом общей грамотности, избавляла людей от
мы до сих пор соблюдают диковинные ритуалы.
пишет Шермер, но наше сознание было сфор-

Наконец, мы обсудили склонность людей нахо-
мы знаем, что действительность не столь упоря-
шиваемся к правдоподобным рекомендациям так

Майроном Шольцем и Робертом Мертоном) как
одного из разработчиков формулы, которой мы
с которым он выступал как президент Амери-
канской финансовой ассоциации в 1986 г. В этой
нальный характер. Блэк полагал: то, что люди
слышат на рынке, — это ие чистая информа-
«Шум, — сказал Блэк, — это то, что делает
наши наблюдения несовершенными. Шум пре-
Можно ли провести различия между шумовыми
и фундаментальными ценами? Очевидный ответ
таков: надо зиать основополагающие экономи-
рировать шумы на рынке, легко, но совсем иное
дело совладать с психологическими эффектами,
точная передача информации.
В июле 1948 г. математик Клод Э. Шенной опуб-
munication» («Математическая теория коммуни-
состоит в точном илн приблизительно точном
одной точке, в другой точке»13. Другими слова-
кое получение информации есть одновременно и
инженерная, и психологическая проблема
ных сообщений;
2) передатчик, генерирующий на основании
сообщения сигнал, который можно переда-
сигнала от передатчика до приемника;

5) адресат — лицо, которому предназначено
сообщение.
рые постоянно генерируют сообщения или серим
последовательных сообщений В числе передатчи-
компаний, брокеры, финансовые менеджеры.
формацию, в частности таксисты, врачи, соседи.
Каналами могут быть телевизор, радио, газеты,
разговоры на всевозможные темы. Приемником
ет реконструированную информацию, то есть на
основании ее предпринимает действия.
сколько точек, в которых информация из источ-
что величайшей опасностью является шум в еи-
бирают информацию, поступающую из источ-
передающий канал. Сходным образом приемник
может неправильно обрабатывать информацию,
бит информации по одному каналу может повы-
шать уровень шума.
аильная информация.
Корректирующая система Шеннона — это со-
того, что информация надлежащим образом не-
психологией.
Грэма к Уоррену Баффетту и Чарли Мангеру.
демонстрировать нам опасность иррацнонально-
лииу подход.
факторы, управляющие ситуацией. Затем, он на-

совые управляющие, так и инвесторы-одиноч-
мать инвестиционные решения Не следуя за
Чарли, мы, скорее всего, будем действовать го-
ГЛАВА 6
Философия:
прагматичный взгляд
на инвестирование
Из всех дисциплин, обзор которых дан в этой
книге, философия является одновременно
и самой простой, и самой сложной. Философия
проста, потому что занимается знакомыми проб-
лемами, которые ежедневно влияют на каждого
из нас, и каждый приходит в этот мир, осна-
щенный тем, что необходимо для его осмысле-
ния: мозгом, сердцем и душой.
В то же время философия — сложнейшая из
наук по одной простой причине, философия тре-
бует от нас размышлений. В отличие от точных
наук, она не дает набора абсолютных, готовых
к употреблению ответов. Например, хотя многие
крайне сложным делом, единожды освоив ее
ностью в том, что, пока какая-то наука будуиде-
держит философия, по природе своей сугубо
индивидуальны и существуют только для тех, кто
чать философию. Изучение идей, выдвинутых
ииях. Hot
существует для нас до тех пор, пока не пройдет
интерпретации, нашего опыта и наших представ-
это человек, любящий мудрость и посвятивший
тивный нескончаемый процесс открытий. Под-
линный философ преисполнен страсти к позна-
чество различных убеждений и подходов почти
to Philosophy» («Оксфордский пугеводитель-спра-
Исключительно для простоты философские
ющих, наклонных плоскостей и свободно па-


считают прекрасным, присуще ли это свойство
аильного и неправильного и определяющая,

няет посылки, не являющиеся предметами об-
суждения, рационально организованным иссле-
ном, о справедливом и несправедливом Рассмат-
нять индивидуумам и обществам. Наконец, все
прос. Эпистемология, изучающая эти вопросы,
связь инвестирования с религией Перечислен-
можно обрести навыки хорошего мышления.
шей вероятностью избежим путаницы, шума и
но н большую способность строить надежные
знательно принимаем эпистемологический под-
ших инвестиций.
адаптивная система. В этом определении отраже-
ния физики, биологии, социальных наук и пси-
попыток постичь науку сложности. Но Ли Мак-
Интайр, адъюнкт-профессор философии Универ-
ных систем по природе своей эпистемологиче-
ские— ограниченностью понимания.
результат природы вещей или нашего ограничен-
крыть? При изучении сложных адаптивных сис-

этот порядок, а другие не
тайр предлагает задуматься над тем. что слож-
ленной его природой, а скорее производной от
способа нашего мышления. Перефразируя слова
поэта Александра Поупа, беспорядок — это не
Однако ииоописания — сфера не одной лишь
Представьте это так: ииоописания — эффектив-
взламывать замки, порой встречающиеся на пути
ментальных посылок самой природы. Цель инвес-

товы приступить J
философии прагматизма.
к прагматизму привлек Уильям Джеймс в лек-
обнаружил, что под воздействием ведущихся в
клубе дискуссий он все больше отходит от мета-
(что отражало его увлечение алгеброй)
В процессе оживленных дискуссий, которые
разрешают свои сомнения н формируют убежде-
ния и в последующих действиях руководствуются
термин имеет один корень со словами «практи-

благодаря ему оказывается в более полезных от-
философы потратили слишком много времени на
знческнх вопросов) и на попытки доказать ис-
ценности той или иной философской концепции.
В своем знаменитом заявлении Джеймс формули-
Джеймс, популярный и харизматический ора-
иый защитник прагматизма, чем Пирс. В конце
концов Пирс дистанцировался от деятельности
нное название— pragmaticism («прагматицизм»),
новоположником того философского движения.
нетрадиционной семье интеллектуалов. Его отец,
отца, стал :
поприще живописи В 18 лет он поступил в На-
учную школу Лоуренса прн Гарвардском универ-
степень по медицине в Гарвардской медицин-


все больше н больше посвящал свои недюжин-

зволяло Джеймсу полнее понимать функциоии-
эволюции, которая в те годы была совсем нова и
ученых (книга Дарвина «Происхождение видов»
Джеймс поступил в аспирантуру Гарвардского
свой вариант прагматизма. Поскольку большую
часть своей энергии он, как профессионал, уде-
Говоря предельно просто, прагматизм гласит,
благи, если дают ощутимый результат. Таким об-
благим»5.
стоятельств и появлении новых открытий о мире.
Наше понимание истины эволюционирует. Дар-
полагал, что никогда нельзя рассчитывать на
получение абсолютного доказательства чего бы
то ни было. Например, спрашивать, существует
ском подходе Джеймса.
ций, рассчитанных на широкий круг слушате-
не философы пользуются наибольшим автори-
танная им в 1907 г. для большой аудитории в
ции Джеймс попросил слушателей, обратить вни-
ки и физики, сказал он, люди уверились, что
мыслей Всемогущего», и, следовательно, такие
друг другу формулировок этих законов. Ученые,
По словам Джеймса, великая польза убежде-

уму проблема, которой человек стремится
(ибо они с :

между совокупностью старых убеждений и

ние истинно и имеет «денежную стоимость»,
если оно помогает нам продвинуться из одной

Философия: проплатив* взгляд па инвестирование
Джеймса. Предметом его главной озабоченности
была мораль; он предложил философский мс-
вместе с другими людьми и в согласии с окру-

В свое время Уильям Джеймс был центральной
фигурой прагматизма как философского течения
философ Джеймс добился успеха. Но в качестве
успешного финансового управляющего он ценз-
и посмотреть, ка-
Билла Миллера, портфельного управляюще-
го компании Legg Mason Value Trust, многие
подряд (1991—1999) его результаты превышали
Грэм и Дэвид

вал Билл Миллер.
Мартин, и этот семинар открыл Биллу новый
ко лет служил в Германии офицером армейской

Джои Дыои, ведущий
гию «стоимости акций», построенную на основе
чениями коэффициентов «цена/прибыль», «ры-
ночная цена/твердая балансовая стоимость» и
ня. Эта модель базируется на результатах научных
ровании свидетельствуют о том, что модели име-
ку убеждены, что она охватывает, отражает и
реальным обстоите
да компания Value Trust приобрела акции America
стоимость, поскольку никогда не игнорировал
разработанную Уильямсом модель приведенных
дивидендов и данное Уильямсом определение
стоимости14.
Этот спор — часть давно идущих дебатов, в
центре которых стоит очень важный вопрос чю
является лучшим мерилом стоимости? Модель
этой модели сложности15. Вместо того чтобы ра-
зобраться в ней, они отбрасывают один из уров-
второго порядка, например низкие значения ко-
эффициентов «цена/прибыль», или «рыночная
ни дивидендной доходности, или какой-то иной
конкретный критерий, за который они держат-
веденных дивидендов.
Что следует депать прагматикам? Джеймс по-
дели второго порядка, которая помогает дости-
никогда не повернется спиной к модели перво-
го порядка, модели приведенных дивидендов, но

механизм дисконтирования, постоянно проводя-
щий переоценку акций. Иногда акции, в которых

других случаях самые крупные скидки могут быть

приняли новшество, — говорил Джеймс, — но
совершает ошибку, за которую наказаны столь
пропагандируется многодисциплинарный подход
Один из секретов успеха Билла — его готов-
ность применять к инвестированию подход, ис-
из описаний — или иноописаний — происходя-
состоянии дать объяснение.
В свои исследования Билл привносит откры-



соба интерпретации, которым пользуются дру-
гие. Надо иметь иные источники информации и
иной опыт»18.
тателям найти другие источники информации.
ров, мы обнаруживаем, что самой выдающейся
ния, вы сможете более полно понять то, что ви-
котором изменения происходят с ошеломля-
ющей быстротой, и как только мы начинаем ду-
ния, которая придает остроту и пряность новым
идеями, и твердо стоите на верном пути.
ГЛАВА 7
Литература:
чтение
для размышлений
Когда Чарли Мангер (который предложил
концепцию решетки интеллектуальных мо-
делей, вдохновившую автора на написание этой
книги) излагает свои идеи слушателям, его час-
то спрашивают, как можно научиться этим мо-
делям. Люди могут облекать свой вопрос в раз-
ные слова, но все они, по существу, говорят:
«Разумеется, я признаю ценность знания клю-
лин, и построения собственной решетки, но
бину и ту широту знаний, которые приводят к
Чарам известен тем, что не лезет в карман за
не получают правильного
чади идти по ведущему к ией пути.
зову лишь самые очевидные из таких носителей:
что из-за одного лишь объема обрушившихся нв
вместо обретения просвещенности, оказались бы
учиться быть разборчивыми читателями: надо
анализировать прочитанное, оценивать его важ-
ком много. Но я прошу вас на минуту задумать-
ныне регулярно читаете (того, что, по вашему
но увеличите ваши рабочие знания в различных
понять, ценен ли материал и стоит ли его углуб-
нии большей части главы мы будем разговари-

вместе со своими преподавателями собираются
Лекция, которую читает один из преподавате-
великой книге, либо выдающемуся автору, либо
теме вроде правосудия, любви или мудрости. Эти
вечера, как сухо отмечают в колледже, — един-
емой теме, комментируя услышанное и задавая
вопросы, углубляющие проблему, причем пер-

ходит ни на один другой колледж США1. Кол-
нию и обсуждению выдающихся произведений
западной цивилизации. В колледже не преподают
произведения и труды по философии, теологии,
истории и интенсивно обсуждают прочитанное
первом и втором курсах,
Программа обучения приблизительно следует
произввдекий (см. приведенный на с. 181—185
список литературы). На первом курсе студенты
наследии великих мыслителей Древней Греции.
мыслителей XVII—XVIII веков Студенты вы-
зителыю похожи. Все ши говорили, что самой
была наука ие о том, как стать лучшим трейде-
нии Prime Charter Ltd., так объяснил этот глав-
ный момент: «Образование, которое я получил
ясно, что, для того чтобы добиться успеха, мне
не просто следовать по тому узкому коридору,
В школах бизнеса учат вещам ~ формулам,
к щелканью по клавишам калькулятора. И хуже
рыночной конъюнк-
концов, не ищите помощи в принятии решений

емые труды экспертов вроде конфиденциальной
информации о курсе акций, информации, рас-
изведеиий или
всей литературы, указанной в приведенном ниже
даря этому лучше мыслить.

§



ся в применении корректирующего устройства,
венную информацию, необходимо развить спо-
ценный инструмент.
В ДОПОЛНЕНИЕ К ПОЛНОМУ СПИСКУ ОБЯЗАТЕЛЬНОЙ ЛИ-
ТЕРАТУРЫ, рассчитанному на четырехлетний срок
тимера Дж. Адлера4. Среди студентов ходят затас-
считают ее непременным инструментом извлече-
тельная книга неожиданно ставшая бестселлером
при первом издании в 1940 г., в 1972 г. была пе-
на них вышли в свет после книги Адлера (см.
там нечто новое. Хотя первоначальной концеп-
ценностью. Думаю, что стоит потратить время на
лучения информации. Это различие крайне важ-
сбора информации. Действительно, «The Wall
siness Week» и другие газеты, журналы, спецна-
новую информацию, но необязательно дают нам
личивается. Очевидно, информация — непремен-
«понять» прочитан-
информацию, разносите ее «по полочкам». Но

Хотя некоторые идеи контролируемы и точны,
ЛИЯ, чтобы:
1ную идею.
3. Верна ли эта книга — полностью или час-
4. Каковы выводы из этой книги?

денной в ней библиографии. Знаете ли вы имена
авторов, на которых ссылаются в книге, и чита-
§ s о з ё ?
ная процедура — от чтения предисловия, г
смотра оглавления, указателя и библиографи»
систематического просмотра — должна занят
первый фундаментальный вопрос Адлера),
нового она расскажет вам, хотите ли вы потра-
уровне ознакомительного чтения При этом вы
частично сможете ответить на второй фувдамен-
ной вам терминологии. Обращайте внимание на
уровня концентрации внимания. Даже если вы
фокусируйте внимание на том, что читаете, так
чтобы вы могли понять основные положения,

лучить (или подтвердить) ответы на два первых
дойтн к аналитическому чтению так, как аы под-
ходили бы к чтению литературы, обязательной
стоял ли свои доводы и убедил ли вас в своей
читателей в заблуждение?
что вы можете обходиться и без блокнота. Одна-
воды из этой книги?».

доточиваем внимание только на одной работе
конкретного автора (или авторского коллектива).
литература найдена, с принятием решения, ка-
ставляете библиографию. В зависимости от пред-
мета библиография может включать мало или
мня большого числа книг понадобятся месяцы,
крашенному или усеченному чтению, используя
просмотр
вание менее подходящих книг. После того как
Первый шаг при сравнительном чтении
в каждой из них важные фрагменты, имеющие
анализа книги во всей ее полноте. При аналити-
Проявите осторожность: не принимайте безого-
будет ваше общее понимание предмета. В конце
ментальный вопрос Адлера: «Каковы выводы из
ли этот материал для меня и не надо ли мне
ресовала история Чарлза Дарвина и его откры-
чем заинтересовались, и не редактируете сами
себя. У вас получился следующий перечень.

клюва и затем размышлять о том, почему
учном мире?
го фарфора. Любопытный факт. Интересно,
Дарвин намеревался выдвинуть теорию, ко-
Что подумал бы Дарвин о применении, ко-
Большая часть теории Дарвина подтверж-
Преобразуйте все ваши «интересно» в пере-
мяли современники и как их рассматрива-
графии Дарвина и ;
книги. (Поскольку вы ищете ответы на два ком-
дет две стопки книг. Процесс одинаков для обе-
Авторы
рассмотрении различных вопросов; в этом слу-
чае вы должны унифицировать терминологию и
вся прелесть чтения.
Оглядываясь на полную программу Адлера, мы
дый уровень чтения связан со следующим, и
высшего уровня чтения, не овладев более про-
Важно отметить, что обсуждаемые до сих пор
книгам, которые Адлер называет демонстраци-
онными (художественную литературу мы рассмот-
литературу практическую и литературу теорети-
Теоретические книги посвящены идеям — ис-
тории, математике, естественным и социальным
содержащая набор правил, которым вы должны
общие принципы, которые затем трансформиру-
ются в последовательность действий.
. Для того чтобы анали-
средоточить внимание и на комплексе правил
(средствах), и на цели (результате). Правила
должны представляться вам разумными и выпол-
руете какую-либо книгу, вам прежде всего надо
ние. Продолжая развивать пример с книгой Ад-
может, и нет.
Чтение теоретической литературы — совсем иное
дело. При чтении такой литературы мы не инте-
ресуемся комплексами правил н конечными ре-
которой, как мы думаем, наши знания неполны.
Цели авторов теоретических книг также отлича-
ются от целей, которые преследуют авторы де-
монстрационной литературы. Авторы теоретиче-
ских книг стремятся не указать читателям марш-
рут движения к цели, а передать — посредством
объяснений и рассуждений — знания.
Проблема, с которой сталкиваемся мы как
восприятии знаний и интегрировании этих зна-
ний в нашу решетку интеллектуальных моделей.
шей способности быть внимательными, вдумчи-
мы сталкиваемся как читатели, возрастают, ког-

менных ученых пишут исключительно для дру-
«Математические начала» Ньютона или «Проис-
хождение видов» Дарвина и понимать эти труды.

своих концепций широкой публике.
шинстве. Джордж Джонсон, Джеймс Глейк, Ри-
ступных уму среднего читателя. Ричард Фейнман
книг по физике, а Мюррею Гелл-Манну в книге
приведенным на с. 204—206 списком книг, став-
научных работ, доступных массовому читателю,
оказалось явно мучительной задачей для этих
ючения. Я не могу подсказать
гии, то зачастую остаются за чертой.

ных Здесь указаны даты первой публикации книг,
Richard Dawkins. The Selfish Gene New York

York W W Norton, 1984
York: Norton, 1981

Francois Jacob. The Statue Within: An Autobiogra-
phy New York Basic Books, 1988,
Thomas S Kuhn. The Structure of Scientific RevoJu-
Oliver Sacks. The Man Who Mistook His Wife for a
Watcher New York Viking Press, t974


ния и можно читать философские труды. В отли-
Итак, как следует подходить к чтению фило-
софских трудов? Презде всего, используя прин-
ших силах, для того чтобы понять перспективу
основе его идей Если они не сформулированы
явным образом, вам надо провести определен-
ное расследование. Возможно, в поисках ключей
нередко придают весьма специфический смысл.
своих наблюдений за окружающим миром. «Дей-
Проиллюстрирую процесс на собственном
Размышляя о том, как охватить столь огромный


ратившись к библиографии к главе 6, вы найде-
фию в аспирантуре, находит философскую шко-
эпохе, я прочел новую биографию Джеймса, хо-
рошо принятую читателями. Я изучил произведе-
ния самого Джеймса и работы других филосо-
уроки, важные для инвесторов.
Вообще говоря, самые популярные и наиболее
доступные пониманию демонстрационные кни-
зачастую всем нам хорошо знаком, и у всех иас
состоит в том, что именно эти убеждения услож-
няют чтение литературы по социальным наукам.
проверить, правильно ли ваше мнение, — сове-
нительного чтения. Люди, покупающие книги по
литического чтения одной книги полезнее за-
няться сравнительным чтением нескольких книг.
Начнем с неопровержимого утверждения: интел-
лектуальная способность к критическому мыш-
лению крайне важна для успеха в инвестицией-

ном бизнесе. Совершенствование этого навыка —
развитие склада ума, благоприятствующего тща-
вдумчивого, внимательного чтения. Поддействи-

занимаетесь сборкой собственной решетки ин
теллектуальных моделей из разных элементов.
ума, а не принимать любую информацию за ис~
ера, потому что все мы

знания, прозрения и мудрость содержатся не
массовое чтиво могут формировать и расширять
наше понимание мира, в котором мы живем
лее трудное, чем чтение демонстрационной ли-
тературы.
Демонстрационная литература передает зна-
восприятия. «Не пытайтесь противиться воздей-
ная литература, — говорит Адлер, — пусть она
ки, чем при чтении демонстрационной литера-

ся в демонстрационкой литературе, могут сни-
художественного произведения вопрос, изобра-
но критич
ры из чтения художественной литературы? Если
драматурги побуждают нас задуматься над вели-

дожественная литература может чему-то науч
нас. Даже книжки, которые мы читаем в осн
показать нам лучшие способы действий. Позволь-
те привести сугубо личный пример. Я очень люб-
лю «Записки о Шерлоке Холмсе» Конан Дойла.
кдущего по горячему следу профессора Мори-
основе недостаточных данных — проклятие на-
Можно ли в более сжатой и четкой форме ска-
зать о необходимости тщательного анализа?
скую мудрость Чарли Мангера. Но это невозмсж-

тельно, чем упорнее вы работаете над тем, что-
Но если вы по-прежнему скептически отно-
трудной для понимания, еще раз прислушайтесь

многих других отношениях12.
ГЛАВА 8
Принятие
решений
В одну из пятниц мая 2000 г., в 6.30 вечера
в конференц-зале Нойса Института Санта-
ный семинар, организованный Дойном Фарме-
Джинакоплосом из йельского Фонда Коулса
единения представлений о поведении рынков и
рая группа физиков, экономистов, профессоров
финансовых наук и финансовых управляющих,



ют информацию, касающуюся будущего направ-

трейдеры, которые изменяют свои ставки на
основании собственных представлений о буду-
Однако, продолжал Билл, некоторые люди
полагают, что рынок неэффективен в межот-
и они порой действуют одновременно. Одной
не раскрывают реальной, внутренне присущей
лишь поверхностное представление об этой сто-
ями, плюс неадекватный анализ акций — по
мзвлечь прибыль из неправильного определения
цены отдельных акций. По мнению Миллера,
именно этим объясняется, что некоторые порт-
между трейдерами, арбитражерами и другими
нто любые проявления неэффективности цено-
лучения прибыли. Ролл предположил, что нам
ляется конкурентной природой участников рын-
ка, что оставляет всего лишь 2% рынка, на ко-
пример, конкурентно, но не все фермеры полу-
чают одинаковую прибыль. Конкурентная при-
не обладая
никнут проблемы. Ролл сказал. «Для инвесторов-
маргиналов у рынка нет даров».
информацию, полученную с поверхности рын-

Участвовавшие в семинаре практикующие ин-
ственники-трейдеры из Goldman Sachs и Morgan
труднее заработать на случаях ошибочного опре-
Поведение большинства инвесторов, сказал

начинает искать ключи там. К нему подходит по-
— Ищу ключи, сэр, — отвечает пьяный.
ры разрывают ее в клочья. «Люди, получающие
прибыли на рынке, — продолжил Гроссман, —
не замеченные рынком».
224  Глава 8
нарем — вообще единственное, где пьяному сле-
дует искать ключи, даже если шансы обнаружить
блуждая во тьме, он вообще не имеет шансов их
найти2. В сущности, эти люди утверждали, что
всем нам известно, инвестирование немного от-
личается от науки.
Давайте представим рынок не в виде одного
фонаря, а в виде большой парковки, которую
они сбиваются в группы под разными фонаря-
ми, где ожидают, когда появятся ключи (при-
обнаруживают на одной стороне парковки, по-
времени и места обнаружения ключей ие суще-
ваться своего мнения об эффективности рынка,

конкурентными. В краткосрочной перспективе,
ные и удачные решения раньше других. Но для
мя пожать на рынке сверхприбыли. Вместе с тем,
«найди ключи» несколько иным образом, все
биться сверхприбыли на рынке практически не-
возможно. Даже если кому-нибудь удается найти
всего нейтрализуют силы рыночной конкурен-
примеиять инвесторам? Билл Миллер пришел к
гией для
поиск ключей в
226 • Глава 8
Из главы 1 вы помните, что, для того чтобы
что мы узнали, с миром инвестиций. Метафо-
ных дисциплин в совокупности со способностью
моделей.
дель хижины, дети конструируют из различных
"“лиуются для сооружения кровли,

ации на рынке. Как мы уже установили, строи-
Модель, меняющую свою форму при измене-
нии среды, трудно вообразить. Чтобы попытать-
повреждения. Вся-
полет и благополучно приземлиться. Каждая из
сходные строительные блоки, однако собранные
цент в каждом из сценариев.
экстраполировать из них информацию, необхо-
мерно так: раньше я никогда не сталкивался с

были, нам, конечно же, надо энергично исполь-
Хотя максимальное число муравьев из одной
пути, отмеченному наибольшей концентрацией
ничьи угодья. Однако небольшое число охотни-
лением определенной интеллектуальной энергии
Рекомбинируя имеющиеся у нас строитель-
ные блоки, мы, в сущности, учимся и адапти-
минуту к приведенным в главе I описаниям ней-

моментально станет ясно, что, выбирая, а за-
но, биологи сходятся во мнении, что перекре-
щивание является главным механизмом эволю-
рять эволюционный процесс, новые открытия

блоки к вашим интеллектуальным моделям, не
включить в вашу совокупность идей множество
имитаторе полетов, испытать их на рынке. Если
нибудь в будущем снова воспользоваться ими.
точно. Никогда не прекращайте поиск новых
строительных блоков. Если какая-нибудь корпо-
рация свертывает свой бюджет на исследования
спективе, может, и приведет к росту прибылей.
роятностью поставит корпорацию в положение
лет, на ногах — туфли с квадратными пряжка-
ми. На самом кончике носа Франклина, чита-
туальных моделей рядом с человеком, который
основанного на гуманитарных науках.
37-я улица — главная магистраль универси-
тетского городка. Каждое утро перед началом за-
жития, называемого Прямоугольником, и уст-
рые расходятся в разных направлениях в аудито-
рии, где проводятся занятия по избранным сту-
дентами дисциплинам.
во и идут к Лаборатории Дейвада Ритгенхауса
рачивают налево и идут в Лаборатории Лейди на

хологи тоже движутся прямо по 37-й улице в
курен ики-философы и будущие специалисты по
английскому языку и литературе сворачивают
бизнеса. Под пристальным взглядом хранящего

холл/Дидрих-холл. В этом здании они следующие
четыре года будут изучать курсы под названием
дом», «Недвижимость», «Управление инвестици-
верситет пойдут в аспирантуру и после двух лет
степень MBA.
года, получат
возможности откроются перед этими студента-
жении волн, турбулентности и нелинейности.
Земли или демонстрируют, как очень малые из-
менения тектонических плит вызывают крупные
ющими на финансовых рынках.
нейробиологию, биологию беспозвоночных
вне науки, прослушав один-единственный курс
нообразии процессов и механизмов адаптации и
что закономерности, существующие в биологии,

развитие», «Политический анализ и революии-
Для того чтобы быть успешным инвестором, не

темы, как они функционируют, приходят в упа-
приятию и обучению, разве не полезно знать,
как человек приобретает знания и как опыт вли-
яет на поведение? Или курс когнитивной пси-
хологии: разве не важно понимать интеллекту-
[ и закономерностей при лри-
проводить различие между нормальным и ненор-
Могуг ли студенты, намеревающиеся по окон-
получить, изучив
ным дисциплинам, я в

собственных достижений будет более скромной*’
встрече выпускников Гарвардской школы права
структуре многодисциплинарности?» Для того
лению, замкнутому на одну проблему, Чарли ча-
есть только молоток, любая проблема кажется
ности, присущей человеку с молотком, очеви-
инструментов и потому ограничит скверные ког-
сиоиал, располагающий и
латающийся на одну лишь доктрину А. Да и мо-
годисциплинарного образования. При этом он
повышать уровень знаний небесной механики,
которым обладает каждый, до уровня Лапласа и
ликие идеи каждой из дисциплин, постигнутые
лишь в сущности». Он уверен, что достижение
знаем людей, современных Бенов Франклинов,
которым удалось синтезировать огромные масси-
добились большего, а не меньшего совершенства
сделают обязательными, а не избирательными.
По мере приближения к концу книги мы обна-
руживаем. что, совершив полный круг, верну-
лись к началу нашего повествования. Проблемы,
нередко просто как люди, обусловлены не толь-
сколько методами, с помощью которых мы сво-
дим фрагменты этих знаний воедино. Аналогия-
та-Фе эту мысль не раз формулировал Бенуа
ключитсльно на финансовых теориях, недоста-
фовдовых рынков.
Искусство достижения того, что Чарли Мангер
ственной дисциплине. Никто не станет спорить с
знаний, но столь же очевидно, что сегодня нам
не хватает мудрости. Наши высшие учебные за-
-Фе называют
вать в одном направлении, усиливая зайгожен-
еугольиым камнем практической мудрости.
На заблудших, смятенных.


рынки приводят в смятение, а инвестирование
стало лихорадочным поиском верного пути. Но
быстрый выбор исхоженных путей — не реше-
высот знания, полученного из учений мудрых.
будущем станут уел
последний нз студентов-финансистов, уже опаз-
дывающий на занятия. Любопытно, что думает
1749 г.? Или тем, начали ли они культивировать
же служит вечной дорожной картой на пути к до-
стижению практической мудрости.
Примечания
Глава 1
перед участниками семинара д-ра Бэбкокка в
слегка отредактированном виде был опубли-
gest» (OID). Цитируемые фрагменты взяты из
этой публикации. Вслед за редактором данно-
го издания Генри Эмерсоном я настоятельно
рекомендую всем инвесторам читать и пере-
2. Benjamin Franklin. Proposals Relating to the Edu-
cation of Youth in Pensilvania, 1749. Все приве-
этого памфлета.
Интервью, взятое автором 23 декабря 1999 г. у


9. Paul Samuelson Proof That Properly Anticipated
Prices Fluctuate Randomly // Industrial Manage-
Risk// Journal of Finance, 19, 1M4, Summer,
№3, p. 436.
Working pape
12. Ал/frw Lo, Craig MacKinlay. A Non-Random
Walk down Wall Street. Princeton, N. I. Princeton
Глава 3
L Эразм Дарвин, выдающийся и весьма успеш-
Шен Грегором Иоганном Менделем, австрйй-

Institute, 2000, Februaiy 14.
Finance: Evolution and Efficient Markets. Work-
ing paper 99-06-039. Santa Fe Institute, 1999,
Modem Library, 2000, p. 137.
Symbiotic Intelligence Project. Self-Organizing
ratoiy, LA-UR-98-H50, 1998.
della. f\nt Algorithm for 1
ри Зонтаг и Кристофера Дрю «История под-
водного шпионажа против СССР» {Sherry
морской инженер по имени Джон Крейвен
4. Per Bak, M. Paczuski, M. Shubik. Pnce Variations
in a Stock Market with Many Agents. Working
paper 96-09-078, Santa Fe Institute Economics
Diana Richards, В. McKay, W. Richards. Collec-
tive Choice and Mutual Knowledge Structures //
Advanced Complex Systems, 1, 1998, p. 221—
Глава 5
Analysts Journal, 1976,
’ лиса в 1993-1994 гг.
3. Benjamin Graham, David Dodd. Security Analysis.
Harcourt Brace, 1964.
Benjamin Graham. The Intelligent Investor. New
York: Harper & Row, 1973, p. 3.
6. Цит. по: Ellis. A Conversation.... р. 20.

// Financial Analysts
8.	В 1997 г. Терренс Одиан, профессор финансо-
проанализировая 10 тыс выбранных наугад от-
ми за несколько периодов. Как он установил,
March 30, Sect. 3,p.6.
don: Cambridge University Press, ]952.
Communication // The Bell Systems Technical,
1948, July.

Popular Science Monthly» 1878, January. Cm.
New York’ Random House, 1997, p. 26.
5. William James. Pragmatism: Conception of Truth.
6 Ibid., p. 22.
9.	Ibid., p. 26.
10.	Ibid., p.3I.
Tricks //Business Week, 1999, June 14, p. 128.
Jim Rapper. Fund Phenom, Bill Miller’s Silent
Advisors; Peirce, Dewey, & lames // Washington
13. Diane Baregas. Natural Fund Manager, Bill Miller
1998, Winter, p. 13.
Hagstrom. The Warren Buffett Portfolio. New York;
Wiley, 1999, p. 101-104.
Глава 7

Джонс литературы постоянно пересматривают
S. Дон Белл из Goldman Sachs (выпускник Кол-
леджа Сейнт-Джонс 1992 г.) и Ли Мансон из
Prime Charter Ltd. (выпускник 1997 г.) дали
4. Мортимер Адлер был редактором серии «Great
ционного совета «Encyclopaedia Britannica». Се-
исправленного издания
6. Mortimer Adler, Charles van Boren. How to Read a
Book. Rev. ed. New York: Simon & Schuster, 1972,
9. Ibid., р. 301
10. Ibid., р. 205.
фордской школы права 1996 г. Перепечатано в:
Outstanding Investor Digest, 1998, March ]3,
cipJinaiy Skill. Выступление Чарли Мангера в

вардской школы права 1948 г. Полный текст
Right: Behind the Scenes with Berkshire Hatha-
way Billionaire Charlie Munger. New York: John
Wiley & Sons, 2000, Appendix B.
Knowledge. New York: Vintage Books, 1999, p. 8.
Библиография
Bell Daniel. The Reforming of General Education. New
Birkhoff Garrett. Lattice Theory. Providence, R.I.: Amer-
ican Mathematical Society, 1979.
Black Max. Models and Metaphors: Studies in Language
Burke James. Connections. Boston: Little, Brown, 1978.
Farmer J. Doyne. A Rosetta Stone for Connectionism //
Physica D, 1990, vol. 42.
Franklin Benjamin. Autobiography. (Доступны много-
Франклина.)
Wesley. ’1998,'
Holland John H. Hidden Order: How Adaptation Builds
Complexity. Reading, Mass. Addison-Wesley, 1995.
Lakoff George, Johnson Mark. Metaphors We Live By. Chi-
cago: University of Chicago Press, 1980
Locke John Some Thoughts Concerning Education. 1693.
Lucas Christopher. Crisis In the Academy: Rethinking
Milton John Of Education. 1644.

Reading, Mass.: Perseus Books, 1988.
Arthur Brian W., Durlauf Steven N., Lane David
A. Reading, Mass.: Addison-Wesley, 1997.
Stock Market with Many Agents. Working paper for
SFI Economics Research Program, 96-09-075, 1996.
Bernstein Peter L Capital Ideas: The Improbable Origins
1992
Brown, 1973.
tion and Efficient Markets Working paper for SFI
Penguin Books, 1987.
Hagstrom Robert C The Warren Buffett Portfolio: Mas-
Mantegna Rosario, Stanley Eugene H. An Introduction to
Marshall Alfred. Principles of Economics. 8th ed. Phila-
RevF1UCt6ate *andoroly 4 Industrial Management
wwton Paul A., NorMaus WlUiam D. Economics.
I2thed. New York: McGraw-Hill, 1985.
Sharpe Wiliam F. Capital Asset Prices; A Theory of Mar-
ket Equilibrium under Conditions of Risk // Journal
Strafhern Paul The Big Idea: Newton and Gravity. New
York: Doubleday, 1997
Trefil James, Hazen Robert M. The Sciences: An Integrat-
ed Approach. New York: John Wiley & Sons, 2000.
Wilson Edward Q. Consignee: The Unity of Knowledge.
New York: Vintage Books, 1998.
Leaders. Irving, Texas- VHA, Inc., 1998.
Глава 3
Dawkins Richard The Blind Watchmaker. New York:
Simon & Schuster, 1995.
Gould Stephen Jay. Dinosaur in a Haystack. New York-
Haeckel Stephan. Adaptive Enterprise. Boston: Harvard
Business School Press, 1999.
Jacobs Jane. The Nature of Economies. New York: Mbd-
Jones Steve. Almost Like a Whale London: Doubleday,
1999.
Schuster, 1986.
Ridley Mark. Evolution. Cambridge, Mass.: Blackwell Sci-
ence, 1996.
Rothschild Michael. Bionomics: Economy as Ecosystem.
New York. Henry Holt, 1990.
Weibuil Jorgen. Evolutionary Game Theoiy. Cambridge,
Mass.: The M1T Press, 1995.

Spnnger-Verlag, 1996.
Grodon Deborah Ants at Work: How an Insect Society Is
Holldobler Bert, Wilson Edward O. Journey to the Ants.
Krugman Paul The Self-Organizing Economy. Malden,
Mass.: Blackwell, 1996.

Amsterdam: Gordon and Breach Science Publishers,
TOT^rSnt).
Sontag Sherry, Drew Christopher. Blind Man’s Bluff. The
Public Affairs, 1998
says. Englewood Clifls, N.J.. Prentice-Hall, 1963
Wilson Edward О In Search of Nature. Washington,
Belsky Gary, Gilovich Thomas Why Smart People Make
Big Money Mistakes. New York. Simon & Schuster,
Chancellor Edward. Devil Take the Hindmost. New York:
Ciaidini Robert В Influence: The Psychology of Persua-
sion. New York: William Morrow, 1993.
кована в 1943 г.)
De La Vega Joseph. Confusion de Confusiones. New York:
John Wiley & Sons, 1996.
Graham Benjamin, Dodd David. Security Analysis. New
York^McGraw-Hill, 1951. (Впервые опубликована
Graham Benjamin. The Intelligent Investor. New York
Hagstrom Robert. The Warren Buffett Portfolio. New York:
Johnson-Laird Philip N. Mental Models. Cambridge,
Mass.: Harvard University Press, 1983.
Kahneman Daniel, Slavic Paul, TverskyAmos. Judgement
1977 (reprint). (Впервые опубликована в 1895 г.)
Lowe Janet. Ben Graham on Value Investing. Chicago:
Dearborn Financial Publishing, 1994.

Harvard University Press, 2000.
Sherden William A. The Fortune Sellers. New York. John
Wiley & Sons, 1998.
Shermer Michael. How We Believe. New York:
Shermer Michael. Why People Believe Wetrd Things. New
Skitter Robert J. Irrational Exuberance. Princeton, N J.:
Skitter Robert J. Market Volatility. Cambridge, Mass.: The
MIT Press, 1997.
Princeton University Press, 1992.
Tvede Lars. The Psychology of Finance. New York: John
Wiley & Sons, 1999.
Cambridge: Cambridge University Press, 1995.
De Botton Alain. The Consolations of Philosophy. New
York Pantheon Books, 2000.
Dickstein Morris. The Revival of Pragmatism: New Essays
Duke University Press, 1998
Ted. Oxford: Oxford University Press, 1995.
James William. Pragmatism. New York: Dover Publica-
tions, 1995.
Random House, 1997.

Глава 7
York: Simon & Schuster, 1983.
Rev.ed. New York: Simon & Schuster, 1972.
Schools for the Ages. New York. Riverhead Books,
Bloom Harold. How to Read and Why. New York- Scrib-
ners, 2000.
Woolf Virginia The Common Reader The First Series /
court Brace Jovanovlch, 1984. (Впервые опублико-
вана в 1925 г )
nes / Ed; introduce. Andrew McNeillie. New York:
Harcourt Brace Jovanovlch, 1986. (Впервые опуб-
От автора
Если бы не писательский талант и редакци-
онные указания моего литературного парт-
нера Мэгги Стакки, вы не держали бы эту кни-
вальном смысле. Это — четвертая книга, папи-
но сказать, что никогда еще ее дарования не
га далась нам особенно тяжело, но Мэгги ни разу
не спасовала перед трудностями. Хотя мы рабо-
включаться в материал и еще до того, как я вы-
гаться на ее магическую способность находить
истории, который оживляет повествование, или
единственную совершенную формулировку того.
Хочу также поблагодарить Дейвида Пендлбе-
ри, управляющего исследованиями в Институте
но прочитал рукопись и сделал бесчисленные

Сниговски и Ладой Гладни — сотрудников Пен*
рен Дойну Фармеру и Брайану Артуру, которые
цепции. Кроме того, очень признателен Норма-
Особая благодарность — Чарли Мангеру за

над книгой, и за идею, из которой она роди-
ь. Благодарю также Майкла Мобуссина, спе-
янное обсуждение интеллектуальных моделей, и
продуманные комментарии и поддержку.
Я в огромном долгу перед Лори Харпер из
Sebastian Agency. Лори — великолепный агент,
Сотрудничество с TEXERE Publishing — за-
дарности Майлзу Томпсону и его прекрасной
много времени Нигде это не ощущается так
сильно, как в семье автора. Мой долг перед моей
Mason Funds Management, Inc. Это исключитель-
литики, трейдеры и технический персонал — все
они оказали щедрую интеллектуальную под-
напряженную работу и преданность делу.
гентинского писателя Хорхе Луиса Борхеса и с
философией прагматизма.