Текст
                    Фредерік €. Міішкін

Егесіегіс 8. МівЬкіп ТНЕ ЕСОКЮМІС8 ОГ МСЖЕУ, ВАРЖШСг, АМО ЕІМАМСІАЬ МАВКЕТ8
Фредерік С. Мишкін ЕКОНОМІКА ГРОШЕЙ, БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ І ФІНАНСОВИХ РИНКІВ Переклад з англійської Наукова редакція перекладу Степана Панчишина Київ ОСНОВИ 1998
ББК 65.26 М71 Ця книжка — перший український переклад фундаментального під- ручника з теорії грошей, банківської справи та фінансових ринків. У підручнику з’ясовуються вузлові питання монетарної економіки. Особливу увагу приділено процентним ставкам, фінансовим інститутам, процесу формування пропозиції грошей, міжнародним фінансам та монетарній теорії і політиці. Книга розрахована на студентів, аспірантів, викладачів, працівників банків, урядовців та всіх тих, хто цікавиться проблемами економічної науки й економічної політики. Переклали з англійської Степан Панчишин, Галина Стеблій, Андрій Стасишин Керівники проекту Зіновій Ватаманюк та Віра Андрушків (СІЛА) Науковий редактор перекладу Степан Панчишин Керівники проекту та науковий редактор перекладу складають щиру подяку добродієві Григорію Малиновському та професорові Володимиру Бандері за підтримку в підготовці цього видання Видання здійснено за сприяння Дому Америки в Україні ТНе Есопотісз ої Мопеу, Вапкіп§, апсі Еіпапсіаі Магкеїз, Ткігсі ЕсШіоп. Соругі§М © 1992 Ьу МізЬкіп Есопотісз, Іпс. А11 ге.чегуесі. Ргіпїесі іп іЬе Іїпііеєі 8іаіе8 о£ Атегіса. N0 рагї о£ Ціі.ч Ьоок тау Ье и.чссі ог гергоНисесІ іп апу таппег VVЬаі.ч<>еVс^ ичіЬоиі «гійеп регті.чмоп, ехері іп іЬе са.чс о£ Ьгіеі циоіаііоп.ч етЬо<1іе<1 іп сгііісаі агіісіе.ч ап<і РиЬІі.чЬесІ Ьу аггапцетепі ичіИ НагрегСоІІіп.ч Соїіеце РиЬИяЬегя. © Степан Панчишин, Андрій Стасишин, Галина Стеблій. Український переклад, 1998. © Степан Панчишин. Наукова редакція І8ВМ 966-500-150-7 перекладу, 1998.
Присвячується Селі
КОРОТКИЙ ЗМІСТ ДЕТАЛЬНИЙ ЗМІСТ................................ 8 ПЕРЕДМОВА..................................... 25 Частина І ВСТУП Розділ 1. Для чого вивчають гроші, банківську справу та фінансові ринки?................................ 35 Розділ 2. Що таке гроші?............................ 53 Розділ 3. Огляд фінансової системи.................. 74 Частина II ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Розділ 4. Розуміння процентних ставок..............107 Розділ 5. Простий підхід до вибору портфеля: теорія попиту на активи..........................................137 Розділ 6. Поведінка процентних ставок..............147 Розділ 7. Ризикова та строкова структура процентних ставок 179 Частина III ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ Розділ 8. Економічний аналіз фінансової структури........207 Розділ 9. Банківська фірма і банківський менеджмент . . . 255 Розділ 10. Банківська галузь.............................289 Розділ 11. Криза банківського регулювання................313 Розділ 12. Небанківські фінансові інститути..............341 Розділ 13. Фінансова інновація...........................370 Частина IV ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ Розділ 14. Багаторазове створення депозитів: вступ до аналізу процесу формування пропозиції грошей.................397 Розділ 15. Чинники, що визначають пропозицію грошей . . . 414 Розділ 16. Пояснення поведінки вкладника і банку: повна модель пропозиції грошей.............................439
Короткий зміст 7 Частина V ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА І ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ Розділ 17. Структура Федеральної резервної системи .... 471 Розділ 18. Зміни грошової маси.....................492 Розділ 19. Знаряддя монетарної політики............512 Розділ 20. Проведення монетарної політики: завдання та цілі 529 Частина VI МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ Розділ 21. Валютні ринки...........................559 Розділ 22. Міжнародна фінансова ситема і монетарна політика 596 Частина VII МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ Розділ 23. Попит на гроші..........................619 Розділ 24. Кейнсіанська теоретична система і модель І8ЬМ . 654 Розділ 25. Монетарна і фіскальна політика в моделі І8ЬМ . 686 Розділ 26. Аналіз сукупних попиту і пропозиції.....711 Розділ 27. Гроші і ділова активність: емпіричні докази . . . 743 Розділ 28. Гроші та інфляція.......................777 Розділ 29. Теорія раціональних сподівань - та ефективні ринки капіталів ....................807 Розділ ЗО. Раціональні сподіванння: значення для політики . 833 ДОДАТКИ МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 5................865 МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 23 ............. 875 МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 25 ............. 882 ГЛОСАРІЙ ..........................................886 ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ..........905 АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК................................931
ДЕТАЛЬНИЙ ЗМІСТ ПЕРЕДМОВА .................................................... 25 Частина І ВСТУП Розділ 1. Для чого вивчають гроші, банківську справу та фінансові ринки? ................ 35 Навіщо вивчають гроші?................................... 35 Гроші та інфляція........................................ 35 Гроші і ділові цикли .................................... 38 Гроші і процентні ставки................................. 39 Проведення монетарної політики........................... 41 Бюджетні дефіцити і монетарна політика................... 41 Для чого вивчають банківську справу?.................... 41 Фінансове посередництво.................................. 42 Банківська справа і пропозиція грошей.................... 43 Фінансова інновація...................................... 43 Чому ми вивчаємо фінансові ринки?........................ 44 Ринок облігацій.......................................... 44 Ринок акцій.............................................. 44 Валютний ринок........................................... 45 Підсумкові зауваження.................................... 47 Підсумки * 48 Визначальні поняття *.................................... 48 Запитання і завдання *................................... 48 Додаток до розділу 1 Визначення сукупного обсягу виробництва, доходу і рівня цін.............................................. 50 Сукупний обсяг виробництва і доход......... 50 Відмінність між реальними і номінальними величинами ... 50 Загальний рівень цін..................................... 51 Розділ 2. Що таке гроші?..................................... 53 Значення «грошей»....................................... 53 Функції грошей .......................................... 54 * Підсумки, Визначальні поняття та Запитання і завдання завершують кожен розділ.
Детальний зміст 9 Засіб обміну................................................ 55 Одиниця виміру.............................................. 56 Нагромадження вартості...................................... 57 Еволюція системи платежів................................... 59 Вставка 2.1. Глобальна перспектива. Об’єднання грошових систем у Німеччині, 1990 р.; Європа-1992. Чи буде Європа далеко позаду?..................................................... 60 Вимірювання грошей.......................................... 63 Теоретичне і емпіричне означення грошей .................... 63 З фінансових новин. Грошові агрегати........................ 64 Грошові агрегати Федеральної резервної системи.............. 65 Гроші як зважені агрегати................................... 67 Наскільки надійними є дані про гроші?....................... 69 Розділ 3. Огляд фінансової системи.............................. 74 Функція фінансових ринків................................... 74 Структура фінансових ринків................................. 77 Ринки акцій та облігацій.................................... 77 Первинні і вторинні ринки .................................. 78 Біржі і позабіржовий оборот ................................ 79 Ринки грошей і капіталів.................................... 79 Функція фінансових посередників............................. 80 Вставка 3.1. Глобальна перспектива. Наскільки важливими є фінансові посередники у порівнянні з ринками цінних паперів: міжнародне порівняння ............ 82 Фінансові посередники....................................... 83 Депозитні інститути (банки)................................. 84 Договірні ощадні інститути.................................. 86 Інвестиційні посередники.................................... 87 Інструменти фінансового ринку............................... 88 Інструменти ринку грошей.................................... 88 З фінансових новин. Ставки на грошовому ринку.............. 91 Інструменти ринку капіталів ................................ 92 Регулювання фінансової системи.............................. 95 Вставка 3.2. Глобальна перспектива. Фінансове регулювання за кордоном .......................... 95 Забезпечення інформацією інвесторів......................... 96 Забезпечення стабільності фінансових посередників........... 97 Поліпшення контролю над монетарною політикою................ 99 Сприяння купівлі будинків................................... 99 Інтернаціоналізація фінансових ринків .....................100 Міжнародний ринок облігацій та єврооблігації...............100 З фінансових новин. Індекси зарубіжних фондових бірж .... 101 Світові ринки акцій.........................................101
10 Фредерік С. Мишкін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ Частина II ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Розділ 4. Розуміння процентних ставок..........................107 Вимірювання процентних ставок.............................107 Поняття поточної вартості.................................109 Вставка 4.1. Чи справді витрати на поруку ощадних та позичкових асоціацій перевищують 500 млрд. дол.? Застосування поняття поточнбі вартості....................111 Доход на момент погашення.................................111 Інші вимірники процентних ставок..........................119 Поточний доход .......................................... 119 Доход на дисконтній основі................................120 Застосування. Читаючи сторінку газети про облігації .... 122 З фінансових новин. Курси облігацій і процентні ставки .... 124 Відмінність між процентними ставками і віддачею...........126 Вставка 4.2. Чи повинні пенсіонери інвестувати у «позолочені» довгострокові облігації?...................130 Відмінність між реальними та номінальними процентними ставками 130 Вставка 4.3. Номінальні і реальні процентні ставки у зарубіжних розвинутих країнах .......................................133 Розділ 5. Простий підхід до вибору портфеля: теорія попиту на активи .....................................................137 Визначники попиту на активи ............................. 137 Багатство (майно).........................................138 Сподівані доходи .........................................139 Ризик.....................................................140 Ліквідність ..............................................140 Теорія попиту на активи...................................141 Вигоди диверсифікації.....................................141 Вставка 5.1. Небезпека відсутності диверсифікації: падіння Трампа............................................144 Розділ 6. Поведінка процентних ставок..........................147 Система позичкових коштів: пропозиція і попит на ринку облігацій 147 Крива попиту..............................................148 Крива пропозиції..........................................148 Ринкова рівновага.........................................150 Аналіз попиту і пропозиції................................151 Зміни рівноважних процентних ставок ......................153 Переміщення кривої попиту на облігації ...................154 Переміщення кривої пропозиції на облігації................156 Зміни у рівноважній процентній ставці.....................158 Вставка 6.1. Глобальна перспектива. Сподівана інфляція та процентні ставки у зарубіжних індустріальних країнах ... 161
Детальний зміст 11 Система переваги ліквідності: пропозиція і попит па ринку грошей 163 Зміни у рівноважних процентних ставках.....................166 Переміщення кривої попиту на гроші.........................166 Переміщення кривої пропозиції грошей.......................167 Зміни у рівноважній процентній ставці......................167 Застосування. Гроші і процентні ставки.....................169 З фінансових новин. Прогнозування процентних ставок........171 Чи вищий темп зростання пропозиції грошей знижує процентні ставки? ........................................ 172 Розділ 7. Ризикова та строкова структура процентних ставок 179 Ризикова структура процентних ставок.......................179 Ризик невиконання зобов’язань..............................180 Ліквідність ...............................................184 Вставка 7.1. Крах фондової біржі у 1987 р. і різниця між урядовими облігаціями і менш якісними облігаціями..........185 Умови оподаткування доходів................................186 Вставка 7.2. Процентні ставки по муніципальних облігаціях та облігаціях уряду США до Другої світової війни..............188 Строкова структура процентних ставок...................... 189 З фінансових новин. Криві доходу ..........................190 Гіпотеза сподівань.........................................191 Теорія сегментних ринків...................................194 Теорія домінантного середовища.............................196 Вставка 7.3. Новий доказ щодо структури за строками погашення 199 Застосування. Інтерпретація кривих доходу, 1980—1991 р. . . 199 Частина III ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ Розділ 8. Економічний аналіз фінансової структури.............207 Основні загадки фінансової структури.......................207 Вставка 8.1. Глобальна перспектива. Джерела зовнішнього фінансування нефінансових корпорацій. Порівняння Сполучених Штатів і п’яти індустріальних країн 209 Вплив мінових витрат на фінансову структуру................211 Як фінансові посередники зменшують мінові витрати..........212 Асиметрична інформація: несприятливий вибір і моральпий ризик..........................................214 Як несприятливий вибір (проблема «непотребу») впливає на фінансову структуру ...................................... 216 Непотріб на ринках акцій та облігацій......................217 Розв’язки проблеми несприятливого вибору...................218 Як моральний ризик впливає на вибір між борговими угодами та майновими угодами.......................................223
12 Фредерік С. Мишкін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ Моральний ризик у майнових угодах і проблема «власника-управителя» ........................................224 Розв’язки проблеми «власника-управителя»......................225 Як моральний ризик впливає па фінансову структуру на ринках боргових зобов’язань..........................................227 Розв’язки проблеми морального ризику в боргових угодах . . . 228 Застосування. Фінансові кризи і загальна ділова активність . .,-''231- Фактори, що спричиняють фінансові кризи ...................4 232, Анатомія фінансової кризи................................./'“233 Вставка 8.2. Джерело вивчення фінансової кризи: «велика депресія».............................................236 Додаток до розділу 8 Зміна структури корпорації: економічний аналіз..............240 Розділ 9. Банківська фірма і банківський менеджмент . . . 255 Баланс банку ................................................ 255 Пасиви .......................................................256 Активи........................................................258 Вставка 9.1. Резерви на випадок неповернення позик............259 Основні операції банку........................................261 Загальні принципи управління активами і пасивами банку . . 264 Управління ліквідністю і роль резервів........................264 Управління активами...........................................269 Управління пасивами...........................................270 Принципи управління наданням позик............................271 Добір і нагляд................................................272 Довгострокові зв’язки з клієнтами і кредитні лінії ...........274 Вставка 9.2. Глобальна перспектива. Японська і німецька системи організації банківництва: кращий спосіб для подолання асиметричної інформації?...................................................276 Застава і компенсаційні залишки..............................276 Нормування кредиту ...........................................277 Банківський капітал і сумісність стимулів.....................278 Управління ризиком процентних ставок..........................280 Аналіз розриву та тривалості потоку платежів..................281 Стратегії управління процентним ризиком ......................282 Види позабалансової діяльності................................283 Вставка 9.3. Використання обміну процентних ставок з метою усунення процентного ризику...................................284 Розділ 10. Банківська галузь.......................................289 Розвиток двоїстої банківської системи.........................289 Численні установи регулювання.................................291 Реєстрація і перевірка........................................291 Федеральне страхування депозитів і ФКСД ......................292
Детальний зміст 13 Чи страховий фонд Федеральної корпорації страхування депозитів достатньо великий?...........................................294 Обмеження на володіння активами і вимоги до банківського капіталу.....................................................295 Вставка 10.1. Глобальна перспектива. Базельський план вимог щодо величини капіталу, які враховують ризик.................296 Структура галузі комерційного банківництва...................297 Вставка 10.2. Глобальна перспектива. Порівняння банківськоюї структури США та інших країн ................................298 Регулювання філіалів і закон Макфадена.......................298 Послаблення обмежень на відділення...........................ЗОЇ Ощадні інститути: регулювання і структура....................302 Ощадні та позичкові асоціації................................303 Взаємні ощадні банки.........................................303 Кредитні спілки..............................................304 Міжнародне банківництво......................................304 Ринок євродоларів............................................305 Вставка 10.3. Глобальна перспектива. Народження ринку євродоларів 306 Структура американського банківництва за кордоном............306 Іноземні банки в Сполучених Штатах Америки...................307 Вставка 10.4. Глобальна перспектива. Криза заборгованості країн третього світу....................308 Вставка 10.5. Глобальна перспектива. Японські банки стають сильними.....................................................309 Розділ 11. Криза банківського регулювання.........................313 Федеральне страхування депозитів, несприятливий вибір і моральний ризик............................................313 Як несприятливий вибір і моральний ризик пояснюють характерні риси банківського регулювання................................315 Політика «занадто великий, щоб збанкрутувати» ........ 316 Чому криза банківництва відбулася у 1980-і роки?.............317 Ранні стадії кризи...........................................317 Вставка 11.1. Історія краху двох банків — «Вапк о/ Кеш Епдіапд.» і «Егеесіот Паііопаї Вапк» ..................................318 Подальші стадії розвитку кризи: стриманість регулятивних установ 321 Порука за ощадно-позичкові асоціації: Закон про реформу фінансових інститутів, оздоровлення і повноваження від 1989 р. 322 Політична економія про кризу ощадно-позичкових асоціацій . . 325 Вставка 11.2. Що було не так: вивчення випадку скандалу з Чарлзом Кітінгом та ощадно-позичковою асоціацією «Ьіпсоїп» 326 Яким чином можна реформувати систему регулювання банківництва? 329 Пропоновані зміни в системі страхуванння депозитів...........329 Пропоновані зміни в інших видах банківського регулювання . . 332
14 Фредерік С. Мипікін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ Застосування. Оцінка плану міністерства фінансів щодо реформування банківської системи........................334 Обмеження на страхування депозитів...........................334 Національне банківництво.....................................335 Цінні папери, взаємні фонди та відділення страхових компаній . 336 Положення про банківський капітал............................336 Об’єднання установ регулювання...............................337 Загальна оцінка плану .......................................338 Розділ 12. Небанківські фінансові інститути.......................341 Страхові компанії ...........................................341 Принципи страхового менеджменту..............................341 Компанії із страхування життя................................346 Компанії із страхування майна та від нещасних випадків .... 347 Вставка 12.1. Криза страхування..............................348 Пенсійні фонди...............................................348 Приватні системи пенсійного забезпечення.....................349 Вставка 12.2. Небезпека для «Реппі Веппу»: повторення поруки за ощадно-позичкові асоціації?...............................350 Державні системи пенсійного забезпечення.....................351 Фінансові компанії...........................................352 Взаємні фонди................................................353 Взаємні фонди грошового ринку................................354 Урядове фінансове посередництво..............................354 Федеральні кредитні установи.................................355 Урядові гарантії позик: чи можлива ще одна криза?............356 Ринкові інститути цінних паперів.............................356 Інвестиційні банки...........................................357 Вставка 12.3. Облігації нижчої якості та зліт і падіння Майкла Мілкена та «Огехеї ВитЬат»............................359 Брокери та ділери з операцій з цінними паперами..............360 Вставка 12.4. Глобальна перспектива. Міжнародна роль японських фірм, що проводять операції з цінними паперами...............361 Організовані біржі...........................................361 Відокремлення комерційного банківництва від сфери цінних паперів......................................................362 Аргумент на користь дозволу банкам вступати в бізнес цінних паперів......................................................363 Доказ проти дозволу банкам вступати в бізнес цінних паперів . 364 Куди прямує відокремлення банківництва та бізнесу цінних паперів? 365 Вставка 12.5. Глобальна перспектива. Відокремлення банківництва та бізнесу цінних паперів у розвинутих країнах...............366 Розділ 13. Фінансова інновація ...................................370 Економічний аналіз інновацій.................................370
Детальний зміст 15 Фінансова інновація: зміна ринкових умов....................371 Заставні із коригованою процентною ставкою .................372 Ф’ючерсні ринки для фінансових інструментів.................372 З фінансових новин. Фінансові ф’ючерси......................374 Опціонний ринок для боргових інструментів...................375 Інші зміни в ринкових умовах: дисконтні брокери та ф’ючерси індексних акцій.............................................376 Вставка 13.1. Програмна торгівля та портфельне страхування: чи варто їх звинувачувати у краху ринку акцій в 1987 році? 377 Фінансова інновація: прогрес техніки........................378 Банківські кредитні картки..................................378 Вставка 13.2. Глобальна перспектива. Інтернаціоналізація фінансових ринків.......................379 Сек’юритизація..............................................379 Вставка 13.3. Що стоїть за назвою?..........................381 Фінансова інновація: ухилення від регулятивних приписів ... 382 Регулятивні приписи як джерело фінансових інновацій.........382 Євродолари і банківські комерційні папери...................383 Нау-рахунки, рахунки автоматичного перерахування коштів та одноденні угоди про зворотний викуп......................384 Взаємні фонди грошового ринку...............................386 Фінансова інновація: відповідь з боку регулятивних установ . 386 Зміни банківського регулювання в 1960-і і 1970-і роки......387 Закон про дерегулювання депозитних інститутів та про контроль за грошовим обігом (1980 р.) ...............................388 Закон про депозитні інститути (Закон Гарна — Гермейна) (1982 р.) 389 Застосування. Розвиток фінансовбі системи у майбутньому ... 391 Що сталося б, якби процентний ризик в майбутньому зменшився? 391 Що сталося б, якби темпи інфляції в майбутньому зменшилися? . . 392 Частина IV ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ Розділ 14. Багаторазове створення депозитів: вступ до аналізу процесу формування пропозиції* грошей............................397 Чотири учасники процесу формування пропозиції грошей . . 397 Огляд Федеральної резервної системи.........................398 Пасиви .....................................................398 Активи......................................................400 Багаторазове створення депозитів: проста модель.............401 Яким чином Федеральна резервна система забезпечує резервами банківську систему..........................................401 Створення депозитів: окремий банк...........................402 Створення депозитів: банківська система.....................404
16 Фредерік С. Мипікін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ Багаторазове зменшення депозитів............................407 Виведення формули для багаторазового створення депозитів . . . 409 Критика простої моделі......................................410 Розділ 15. Чинники, що визначають пропозицію грошей . . . 414 Контроль грошової маси......................................415 Операції Федеральної резервної системи на відкритому ринку . 415 Перехід від депозитів до готівки............................419 Дисконтні позики............................................420 Здатність ФРС контролювати грошову масу ....................420 Модель пропозиції грошей і мультиплікатор грошей............421 Виведення мультиплікатора грошей............................422 Що ховається за мультиплікатором грошей.....................425 Фактори, що впливають на мультиплікатор грошей..............426 Додаткові фактори, що визначають пропозицію грошей..........428 Загальний огляд.............................................429 Застосування. Пояснення змін в динаміці пропозиції, грошей в 1980—1990-х роках...........................................430 Додаток до розділу 15 Мультиплікатор грошей М2....................................436 Розділ 16. Пояснення поведінки вкладника і банку: повна модель пропозиції грошей...................................439 Поведінка відношення «готівка — чекові депозити» {С/В} ... 439 Вплив змін у багатстві......................................441 Вплив змін сподіваних доходів...............................441 Застосування. Пояснення даних про відношення {С/В} за минулий період ..........................................444 Вставка 16.1. Масштаби підпільної економіки.................446 Застосування. Прогнозування майбутньої динаміки {С/В} . . . 448 Пояснення поведінки банків..................................449 Визначники норми надлишкових резервів, {ЕК/В} ..............449 Визначники отримання дисконтних позичок.....................451 Повна модель пропозиції грошей .............................453 Визначники пропозиції грошей................................454 Вставка 16.2. Нещодавня банківська паніка в Огайо, Меріленді та Род-Айленді..............................................458 Анатомія банківської паніки............................... 460 Окремий банк................................................460 Банківська система..........................................461 Банківська паніка і пропозиція грошей.......................462 Застосування. Банківська паніка під час «великої депресії»: 1930— 1933 рр.....................................................463 Вставка 16.3. Чому ФРС не запобігла банківській паніці у 1930— 1933 рр.....................................................466
Детальний зміст 17 Частина V ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА І ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ Розділ 17. Структура Федеральної резервної системи .... 471 Створення Федеральної резервної системи................471 Формальна структура Федеральної резервної системи .... 472 Федеральні резервні банки ............................ 472 Банки-члени............................................476 Рада керуючих Федеральної резервної системи............476 Вставка 17.1. Глобальна перспектива. Європа-1992: чи буде створено новий Європейський центральний банк — Єврофедеральну резервну систему?......................................478 Федеральний комітет відкритого ринку (ГОМС)............478 Неформальна структура Федеральної резервної системи ... 479 Чим керується у своїх діях ФРС?........................481 Наскільки незалежною є ФРС?............................481 Вставка 17.2. Ігри, в які грає ФРС.....................484 Пояснення поведінки ФРС ...............................484 Вставка 17.3. Глобальна перспектива. Порівняння незалежності центрального банку і макроекономічні показники у сімнадцяти країнах................................................486 Чи повинна ФРС бути незалежною?........................487 Аргументи на користь незалежності......................487 Аргументи проти незалежності...........................488 Розділ 18. Зміни грошової маси..............................492 Баланс ФРС і грошова маса..............................492 Активи.................................................492 Пасиви ................................................493 Грошова маса...........................................494 Чинники, що впливають на грошову масу..................496 Чинники, що збільшують грошову масу....................496 Вставка 18.1. Глобальна перспектива. Інтервенції у формування валютних курсів і грошова маса.........................498 Чинники, що зменшують грошову масу.....................500 Бюджетний дефіцит і грошова маса.......................502 Урядове бюджетне обмеження ............................502 З фінансових новин. Дані про резерви і джерела змін у грошовій масі...................................................503 Фінансування державних видатків .......................504 Чи дефіцит бюджету впливає на грошову масу?............507 Розділ 19. Знаряддя монетарної політики.............. . . . . ._512 Операції на відкритому ринку . . . .| . . ............% 5І2
18 Фредерік С. Мипікін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ День у торговому відділі.....................................513 Переваги операцій на відкритому ринку .......................515 Дисконтна політика ..........................................515 Операції дисконтного віконця.................................516 Функція кредитора останньої надії............................518 Вставка 19.1. Надання кредитів банкам, що потрапили у скрутне становище: «Егапкігп Паііопаї Вапк» та «Сопііпепіаі ПІІПОІ8».....................................................519 Ефект оголошення.............................................520 Вставка 19.2. Надання дисконтних позик для попередження фінансової паніки: крах фондової біржі в «чорний понеділок» 1987 р.......................................................521 Переваги і недоліки дисконтної політики......................522 Запропонована реформа дисконтної політики....................522 Резервні вимоги..............................................524 Переваги і недоліки зміни резервних вимог....................524 Запропоновані реформи резервних вимог........................525 Розділ 20. Проведення монетарної політики: завдання та цілі 529 Цілі монетарної політики ....................................529 Висока зайнятість............................................529 Економічне зростання.........................................530 Стабільність цін.............................................531 Стабільність процентних ставок...............................531 Стабільність фінансових ринків...............................532 Стабільність на валютних ринках..............................532 Конфлікт цілей...............................................532 Стратегія ФРС: використання монетарних завдань...............533 Вибір завдань................................................536 Критерії для вибору проміжних завдань........................538 Критерії для вибору поточних завдань.........................540 Процедура вироблення ФРС політики: історична перспектива 540 Перші роки: дисконтна політика як основне знаряддя...........541 Відкриття операцій на відкритому ринку.......................542 «Велика депресія»............................................542 Резервні вимоги як метод проведення політики.................543 Воєнні фінанси і підтримання процентних ставок: 1942 —1951 рр. 543 Націлювання на умови грошових ринків: 1950-і та 1960-і роки . 544 Націлювання на грошові агрегати? 1970-і роки.................546 Вставка 20.1. Глобальна перспектива. Порівняння японської та американської процедури монетарної політики...............548 Нові оперативні підходи ФРС: жовтень 1979 р.— жовтень 1982 р. 549 Ослаблення акценту на грошових агрегатах: жовтень 1982 р. і після нього..................................................551 Врахування міжнародного аспекту: 1985 р. і після нього .... 552
Детальний зміст 19 Вставка 20.2. Глобальна перспектива. Міжнародне узгодження політики: угода Плаза та Луврська домовленість............553 Наскільки добре ФРС може контролювати пропозицію грошей? 553 Частина VI МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ Розділ 21. Валютні ринки .......................................559 Валютний ринок.............................................559 Що таке валютні курси? ....................................561 Чому валютні курси такі важливі?...........................561 З фінансових новин. Валютні курси..........................562 Як торгують іноземною валютою?.............................563 Валютні курси у довгостроковому періоді....................564 Закон одної ціни ..........................................564 Теорія паритету купівельної сили...........................565 Чинники, що впливають на валютні курси у довгостроковому періоді 566 Визначення валютного курсу у короткостроковому періоді ... 569 Порівняння сподіваного доходу на внутрішні та зарубіжні депозити 57 0 Умова паритету процентних ставок ..........................572 Рівновага на валютному ринку...............................573 Пояснення змін у валютних курсах...........................576 Переміщення кривої сподіваного доходу на іноземні депозити ... 576 Переміщення кривої сподіваного доходу на внутрішні депозити . . 578 Два важливих приклади змін у рівноважному валютному курсі 579 «Перестрибування» валютного курсу .........................583 Застосування. Чому валютні курси такі мінливі?.............584 Вставка 21.1. Глобальна перспектива. Прогнозування валютних курсів.....................................................585 Застосування. Долар і процентні ставки: 1973 —1990 рр. . . . 585 Інтервенції на валютних ринках.............................587 Інтервенції на валютних ринках і пропозиція грошей.........587 Нестерилізована інтервенція................................589 Стерилізована інтервенція..................................591 Розділ 22. Міжнародна фінансова система і монетарна політика 596 Платіжний баланс ..........................................596 З фінансових новин. Платіжний баланс.......................597 Поточні операції...........................................598 Рух капіталу...............................................599 Офіційний баланс резервів для операцій.....................599 Методи фінансування платіжного балансу.....................599 Еволюція міжнародної фінансової системи....................600 Золотий стандарт...........................................600 Бретон-вудська система та МВФ..............................602
20 Фредерік С. Мишкіп. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ Застосування. Дві міжнародні фінансові кризи: девальвація фунта стерлінгів у 1967 р. та крах Бретон-вудськді стистеми у 1971 р.........................................606 Сьогоднішня система керованого плавання ..................609 Міжнародні аспекти і монетарна політика...................611 Прямі впливи валютного ринку на пропозицію грошей.........611 Врахування платіжного балансу.............................612 Врахування валютного курсу................................612 Чи повинен світ повернутися до золотого стандарту?........613 Частина VII МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ Розділ 23. Попит на гроші......................................619 Кількісна теорія грошей...................................619 Швидкість обігу грошей і рівняння обміну..................620 Кількісна теорія грошей...................................621 Кількісна теорія попиту на гроші..........................622 Кембріджський підхід до попиту на гроші ..................623 Чи швидкість обігу грошей постійна?.......................624 Вставка 23.1. Р*, новий показник інфляції Федеральної резервної системи...................................................627 Теорія переваги ліквідності Кейнса........................628 Операційний мотив.........................................628 Застережний мотив.........................................628 Спекулятивний мотив ..................................... 629 Склавши три мотиви разом..................................630 Додаткові висновки з кейнсіанського підходу...............633 Операційний попит.........................................633 Застережний попит.........................................637 Спекулятивний попит ..................................... 638 Сучасна кількісна теорія грошей Фрідмана..................639 Відмінність між фрідманівською і кейнсіанською теоріями . . . 642 Додаток до розділу 23 Емпіричний доказ для попиту на гроші......................648 Розділ 24. Кейнсіанська теоретична система і модель І8БМ . 654 Визначники сукупного обсягу виробництва...................654 Споживчі видатки і функція споживання.....................656 Інвестиційні видатки .....................................658 Вставка 24.1. Вживання слова «інвестиції» ................659 Рівновага.................................................660 Мультиплікатор видатків...................................662 Застосування. Обвал інвестиційних видатків і «велика депресія» 665 Значення урядових видатків .............................. 666
Детальний зміст 21 Роль міжнародної торгівлі..................................669 Підсумки для визначників сукупного обсягу виробництва .... 670 Модель І8ЬМ................................................673 Рівновага на товарному ринку: крива 18.....................674 Рівновага на грошовому ринку: крива ЬМ.....................678 Підхід через модель І8ЬМ до сукупного обсягу виробництва і процентних ставок..........................................681 Розділ 25. Монетарна і фіскальна політика в моделі І$ЬМ . 686 Чинники, що викликають переміщення кривої 18...........687 Чинники, що викликають переміщення кривої ЬМ...........690 Зміни рівноважного рівня процентної ставки і сукупного обсягу виробництва ...............................................692 Реакція на зміну монетарної політики.......................692 Реакція на зміну фіскальної політики.......................694 Застосування. Нарощування оборонних видатків у роки в’єтнамської війни і процентні ставки, 1965—1966 рр. 696 Ефективність монетарної та фіскальної політики.............697 Коли монетарна політика ефективніша за фіскальну? Випадок повного витіснення ........................................697 Застосування. Орієнтація на пропозицію грошей чи на процентні ставки?....................................700 Модель І8ЬМ і крива сукупного попиту.......................703 Виведення кривої сукупного попиту ........................ 704 Що примушує криву сукупного попиту переміщуватися? .... 706 Розділ 26. Аналіз сукупних попиту і пропозиції .................711 Сукупний попит ............................................711 Монетаристський погляд на сукупний попит...................711 З фінансових новин. Сукупний обсяг виробництва, безробіття і рівень цін.................................................712 Кейнсіанський погляд на сукупний попит.....................715 Полеміка щодо витіснення...................................717 Сукупна пропозиція ....................................... 718 Переміщення кривої сукупної пропозиції.....................719 Рівновага в аналізі сукупних попиту і пропозиції ..........720 Рівновага в короткостроковому періоді .....................720 Рівновага у довгостроковому періоді.......... . .........721 Зміни в сукупному попиті...................................725 Зміни в сукупній пропозиції ...............................726 Переміщення довгострокової кривої сукупної пропозиції: теорія реального ділового циклу і гістерезис......................729 Застосування. Пояснення минулих епізодів ділового циклу ... 731 Нарощування обсягу виробництва під час в’єтнамської війни: 1964—1970 рр...............................................732
22 Фредерік С. Мишкін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ Несприятливі збурення пропозиції: 1973—1975 рр. і 1978—1980 рр. 732 Сприятливі збурення пропозиції і падіння конкурентоспроможності американських товарів: 1985—1986 рр.........................733 Застосування. Прогнозування майбутньої ділової активності ... 734 Додаток до розділу 26 Сукупна пропозиція і крива Філіпса: історична перспектива 738 Розділ 27. Гроші і ділова активність: емпіричні докази . . . 743 Два види емпіричних доказів.................................744 Структурний модельний доказ ................................744 Скорочений формальний доказ................................745 Переваги і недоліки структурного модельного доказу..........745 Переваги і недоліки скороченого формального доказу..........747 Вставка 27.1. Небезпека оберненого причинного зв’язку: російська народна бувальщина .........................................748 Вставка 27.2. Небезпека ігнорування третього рушійного чинника: як програти президентські вибори............................748 Ранні кейнсіанські докази щодо важливості грошей..........749 Заперечення проти ранніх кейнсіанських доказів..............750 Ранні монетаристські докази щодо важливості грошей .... 754 Часовий доказ...............................................754 Статистичний доказ..........................................758 Історичний доказ............................................759 Перегляд монетаристських доказів............................760 Складніші докази монетаристів. Модель Сент-Луїса ...........761 Пошуки нових монетарних передавальних механізмів: модель МР8.........................................................763 Інвестиційні видатки .......................................763 Споживчі видатки............................................766 Вставка 27.3. Баланси майна споживачів і «велика депресія» . . 769 Міжнародна торгівля.........................................769 Впливи всіх поєднаних каналів монетарного передавального механізму 769 Огляд полеміки між кейнсіанціями та монетаристами щодо грошей і ділової активності.................................771 Вставка 27.4. Теорія реального ділового циклу і дискусія про гроші та ділову активність..................................772 Розділ 28. Гроші та інфляція ....................................777 Гроші та інфляція: докази зв’язку...........................777 Вставка 28.1. Глобальна перспектива. Інфляція і темпи зростання грошової маси у Латинській Америці: 1980—1990 рр............778 Гіперінфляція в Німеччині: 1921—1923 рр.....................779 Нові приклади високих темпів інфляції.......................781 Значення поняття «інфляція».................................781 Погляди на інфляцію.........................................782
Детальний зміст 23 Погляд монетаристів .........................................782 Кейнсіанський погляд.........................................783 Чому застосовується інфляційна монетарна політика? .... 787 Націлювання на високу зайнятість та інфляція.................787 Бюджетні дефіцити та інфляція................................791 Застосування. Пояснення зростання темпів інфляції в США: 1960—1980 рр.................................................794 Полеміка щодо активістської та неактивістської політики ... 797 Реакція на високе безробіття.................................798 Активістська і неактивістська позиції........................800 Сподівання і полеміка щодо активізму та неактивізму.........801 Вставка 28.2. Небезпека політики поступок: дилема тероризму 803 Правила проти свободи дій: висновки..........................803 Застосування. Важливе значення довір’я для перемоги Волкера над інфляцією................................................804 Розділ 29. Теорія раціональних сподівань та ефективні ринки капіталів.....................................................807 Роль сподівань у діловій активності..........................808 Теорія раціональних сподівань................................811 Строгіший виклад теорії......................................813 Чому теорія раціональних сподівань має смисл? ...............813 Застосування теорії ефективних ринків........................814 Теорія ефективних ринків і раціональні сподівання на фінансових ринках.......................................................815 Чому теорія ефективних ринків є змістовною?..................817 Застосування. Практична довідка при інвестуванні на фондовій біржі........................................................818 Наскільки цінними є публіковані повідомлення фінансових аналітиків? 818 З фінансових новин. Курси акцій..............................819 Вставка 29.1. Виняток, гцо підтверджує правило: Іван Боєцький. 821 Чи слід скептично ставитися до гарячої конфіденційної інформації? 822 Чи курси акцій дотримуються випадкового блукання? ...........823 Чи курси акцій завжди зростають, коли приходять добрі новини? 824 Чи технічний аналіз корисний?................................825 Рецепт теорії ефективних ринків для інвестора................826 З фінансових новин. Фондова біржа............................827 Докази на користь раціональних сподівань на інших ринках . 828 Вставка 29.2. Що говорить нам крах фондової біржі 1987 р. про раціональні сподівання і ефективні ринки.................829 Розділ ЗО. Раціональні сподівання: значення для політики 833 Лукасова критика оцінки політики ............................834 Приклад Лукасової критики: структура процентних ставок за строком......................................................835
24 Фредерік С. Мишкін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ Нова класична макроекономічна модель.................836 Впливи непередбаченої і передбаченої політики........837 Вставка 30.1. Доказ теореми неефективності політики . . . 839 Чи призводить стимулювальна політика до падіння сукупного обсягу виробництва?..................................840 Значення моделей для творців політики................841 Некласична модель раціональних сподівань.............842 Впливи передбаченої і непередбаченої політики........845 Значення моделі для тих, хто виробляє політику.......845 Порівняння двох моделей раціональних сподівань з традиційною моделлю................................846 Реакція обсягу виробництва та цін у короткостроковому періоді 846 Стабілізаційна політика..............................850 Антиінфляційна політика..............................851 Роль довір’я в боротьбі з інфляцією .................854 Вставка 30.2. Глобальна перспектива. Закінчення гіперінфляції в Болівії: випадок успішної антиінфляційнді програми.855 Застосування. Довір’я та бюджетні дефіцити за Рейгана . . . 856 Впливи революції раціональних сподівань..............858 ДОДАТКИ МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 5.........................865 МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 23 ...................... 875 МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 25 ...................... 882 ГЛОСАРІЙ..................................................886 ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ................905 АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК.......................................931
ПЕРЕДМОВА Протягом останніх років сфера грошей, банківництва і фінансових ринків стала однією із найбільш захоплюючих у всій аналітичній економіці Фінансові ринки швидко змінюються, а нові фінансові інструменти з’являються майже щоденно. Досить статечна банківська справа є нині високодинамічною діяльністю, яка постійно перебуває в центрі засобів масової інформації як результат кризи в ощадно-позичковій справі та комерційній банківській галузі. Добре відлагоджені міжнародні фінансові ринки та міжнародна торгівля створили взаємопов’язану світову економіку, в якій події на фінансових ринках однієї країни справляють глибокий вплив на фінансові ринки в інших країнах. Проведення монетарної політики перебуває в центрі загальної полеміки. Нові концепції в монетарній теорії змінили спосіб нашого сприйняття ролі грошей в економіці. Третє видання підручника «Економіка грошей, банківської справи і фінан- сових ринків» є важливим оглядом цих захоплюючих концепцій, які з’ясовують нові явища у сфері грошей, банківської справи та фінансових ринків. ОСНОВНІ АСПЕКТИ При написанні цього видання я зосереджувався на чотирьох основних аспек- тах, що завжди відрізняли цю книжку від її конкурентів: акценті на еконо- мічному мисленні, сучасному підході до предмета, гнучкості та численних педагогічних порадах. Економічний спосіб мислення Важливою проблемою у викладанні теорії грошей, банківської справи і фі- нансових ринків є те, що студенти часто завчають напам’ять велику кількість фактів, які забуваються після кінцевого екзамену і скоро застарівають уна- слідок високих темпів фінансових інновацій. Щоб убезпечити їх від цієї пастки, наша книжка постійно акцентує увагу на економічному способі мис- лення. Вона зосереджується на декількох основних економічних принципах, які студенти можуть застосувати для пізнання структури фінасових ринків та інститутів, банківського менеджменту, функціонування фінансових ринків і в нас і за кордоном та ролі грошей в економіці. Ці принципи містять спрощений підхід до вибору портфеля активів (що я називаю теорією попиту на активи), поняття рівноваги, інструментарію попиту і пропозиції, максимі- зації прибутку, асиметричної інформації (несприятливий вибір та моральний ризик) та сукупного попиту і сукупної пропозиції. Це нове видання запроваджує економічний .спосіб мислення навіть далі, ніж попередні, бо подає повніший економічний аналіз фінансових ринків та інститутів у частині III. Цей аналіз дозволяє студенту отримати повне нове
26 ПЕРЕДМОВА розуміння того, чому фінансові ринки та інститути функціонують саме у тій формі, в якій існують, і як вони забезпечують економічну ефективність. Щоб допомогти студентам оволодіти цими економічними принципами, автор підручника зосереджує їхню увагу на підході, якого дотримуються автори кращих підручників з аналітичної економіки: будуються прості моделі, в яких змінні, що залишаються сталими, уважно окреслюються. Ці моделі згодом ви- користовуються для пояснення важливих економічних явищ, причому увага акцентується на змінних, а інші обставини вважаються сталими, сеіегіз рагіЬиз. Щоб предмет дослідження зацікавив студентів, у цьому виданні підкреслюється взаємозв’язок між економічною теорією та емпіричними даними. На сторінках підручника, у більш ніж двадцяти прикладних питаннях і понад п’ятдесяти спеціальних цікавих вставках, подаються факти і дані, що підтверджують або ставлять під сумнів економічні твердження, які виступають предметом аналізу. Такий виклад реальних життєвих подій і даних відраджує студентів від думки, що економісти зазвичай роблять абстрактні припущення і розвивають теорії, які не мають ніякого стосунку до фактичного стану речей. Сучасний підхід Як і в попередніх виданнях, у цьому зроблена спроба подати сучасний підхід до грошей, банківської справи і фінансових ринків, що дає змогу студентам зрозуміти важливі сучасні політичні дебати. Це видання використовує сучасний активо-ринковий підхід до визначення процентної ставки і валютного курсу замість старих підходів, що застосовуються в інших підручниках. Такий підхід наголошує радше на потоці, ніж на запасі активів. Сучасні підходи з позиції ринку активів значно краще пристосовані для пояснення високої мінливості, яку спостерігаємо у цінах на активи — процентних ставках або валютних курсах. Такий підхід прийнятніший для професійних економістів для дискусії з приводу поточних питань економічної політики. Щоб осучаснити аналіз монетарної теорії, ця книжка містить докладний матеріал з ролі сподівань у нинішній дискусії з приводу економічної політики. Спеціальна увага приділяється теорії раціональних сподівань у двох останніх розділах підручника. Новий матеріал також використовується у розгляді такої теми, як теорія реального ділового циклу та гістерезису. Третє видання підручника забезпечує завершену сучасну теорію фінан- сових ринків та інститутів, яка грунтується на нещодавно розвинутих у науковій літературі концепціях асиметричної інформації та фінансової струк- тури. Новий матеріал, що є унікальним, забезпечить студенту сучасний підхід до розуміння фінансових ринків та інститутів і дозволить сприйняти поглиб- лений аналіз поточної кризи банківського регулювання. Він також дає змогу студентам краще зрозуміти роль фінансових криз у сучасній економічній активності — темі монетарної теорії, якій нині дослідники приділяють багато уваги. Гнучкість Викладачі, рецензенти і респонденти при опитуваннях звертають увагу на гнучкості попередніх видань підручника. Існує стільки способів викладати теорію грошей, банківської справи та фінансових ринків, скільки є викладачів. Для
ПЕРЕДМОВА 27 задоволення різних потреб викладачів гнучкість підручника досягається таким чином: стрижневі розділи забезпечують базовий матеріал, що розгортається через усю книжку, а інші розділи або параграфи розділів можна викорис- товувати або опускати, відповідно до вимог викладача. Наприклад, розділ З забезпечує вступний огляд фінансової системи, що дозволяє викладачеві далі вибрати велику кількість різних способів для поглибленого вивчення фінан- сових ринків та інститутів. Підручник відпрацьовано так, що він дозволяє викладачам охоплювати найважливіші питання монетарної теорії та політики без використання моделі І8ЬМ, тоді як повніше тлумачення монетарної теорії в ряді розділів використовує модель І8ЬМ. Викладачі так само можуть читати даний курс без включення розділів про визначення валютних обмінних курсів і міжнародних фінансів. Ті ж, хто бажає, щоб їхній курс мав ширшу між- народну орієнтацію, можуть викладати ці розділи на початку курсу. Деталь- ніша інформація про те, як підручник можна гнучко використовувати у вашому курсі, подається у довіднику для викладача. НОВЕ У ТРЕТЬОМУ ВИДАННІ Хоча основні риси і матеріал попереднього видання збережені, все ж третє видання зазнало важливих змін. Новий підхід до викладання фінансових ринків та інститутів Це видання відходить від попереднього та інших підручників передусім через розвиток докладної економічної теоретичної системи для аналізу фінансових ринків та інститутів. Теоретична система застосовує такі економічні поняття, як витрати обміну, несприятливий вибір, моральний ризик та інші, для забезпечення нового способу організації викладання фінансових ринків та інститутів. Вона також забезпечує єдину економічну систему для спрямування думки про фінансові ринки та інститути так, щоб студентська молодь могла відчути зміст, а не була просто збентежена всіми фактами про нашу еко- номічну систему. Крім того, ця економічна система, на противагу наборові фактів про наші фінансові інститути, не вийде з ужитку за строком давності. Вона дозволяє викладачам аналізувати найновіші події і факти на фінансових ринках і в інститутах, що полегшує завдання постійно підтримувати зв’язок з поточними економічними процесами. Повністю оновлений розділ «Економічний аналіз фінансової структури» відкривається розглядом восьми базових загадок про фінансову структуру, а далі подає розв’язання цих загадок через аналіз впливу витрат обміну та асиметричної інформації на фінансові ринки. Студентів дивують окремі з цих загадок — наприклад, відносна неважливість ринку цінних паперів як джерела фінансів для корпорацій, і вони доходять до розуміння причин цих явищ. Поняття несприятливого вибору, морального ризику, як і «власника-управи- теля», застосовуються у подальших розділах частини III для поглибленння знання про фінансові інститути. Ці поняття використовуються у новому параграфі «Принципи управління позичками» розділу 9, «Банківська фірма і банківський менеджмент» (розділ 8 у попередньому виданні) і у двох нових параграфах, «Принципи страхового менеджменту» та «Урядові фінансові посередники», у
28 ПЕРЕДМОВА розділі 12. Повністю оновлений розділ 11, «Криза банківського регулювання», в якому використовуються вищенаведені поняття для поглибленого вивчення причин нинішньої кризи банківського регулювання і ощадно-позичкових ін- ституцій. В розділі з’ясовується, що можна зробити для попередження таких криз у майбутньому. Наскільки цей новий підхід до викладання фінансових ринків та інститутів акцентує увагу на найновіших економічних поняттях, настільки він особливо добре узгоджується з найсвіжішими статтями про фінансові ринки та інститути. Для полегшення викладачеві завдання завжди підтримувати курс на сучасному рівні щорічний посібник до цього видання підручника, що підготовлений Джей- мсом Ітоном та автором, продається разом з підручником за низькою ціною. Цей посібник дає змогу викладачеві читати курс на якісному рівні протягом трирічного циклу життя цього видання. Такого не можуть забезпечити інші підручники. Акцент на гнучкість брався до уваги і при написанні усього нового матеріалу з фінансових ринків та інститутів. Оскільки не всі викладачі вважатимуть за необхідне викладати розділ 8, то поняття несприятливого вибору, мораль- ного ризику та проблема «власника-управителя» коротко пояснюється у подальших розділах 9, 11 та 12. Отже, ці розділи викладені так, що розділ 8 не обов’язково подавати у навчальному курсі. Така подача матеріалу дозволяє викладачеві охоплювати різну кількість матеріалу відповідно до його вибору. Врахування міжнародного аспекту на сторінках підручника Для задоволення зростаючого інтересу до міжнародної торгівлі та фінансових ринків з боку студентів та їхніх викладачів, третє видання містить міжна- родний аспект на всіх сторінках підручника. Одним із засобів забезпечення цього аспекту є набір з понад двадцяти цікавих вставок, що містяться в підручнику і називаються «глобальна перспектива». Ці вставки дають сту- дентам розуміння міжнародної перспективи вже в початкових розділах під- ручника через постійне порівняння фінансової системи і монетарної політики у Сполучених Штатах Америки та в іншіх країнах світу. Крім того, розділи, що розглядають визначення валютного обмінного курсу і міжнародних фінансів, розміщені в основній частині підручника одразу після розділів про Федеральну резервну систему і проведення монетарної політики. Розділи, що присвячені валютним обмінним курсам і міжнародним фінансам, найкраще викладати саме у цьому місці курсу. Річ у тім, що в подальших розділах, де визначається питання сукупної ділової активності, можна глибше дослідити роль міжнародних факторів. Потоки міжнародної торгівлі (чистий експорт) тепер включено у визначення сукупного попиту в розділах 24 і 25, що присвячені моделі І8ЬМ (а не в додатку). Це дозволяє викладачеві чіткіше аналізувати питання впливу обмінних курсів та валют і потоків міжнародної торгівлі на процентні ставки і сукупний попит вироб- ництва в моделі І8ЬМ. Потоки міжнародної торгівлі даються у повному тлумаченні в аналізі сукупного попиту та сукупної пропозиції у розділі 26 та в аналізі монетарного передавального механізму в розділі 28. Підхід з позиції інтернаціоналізації до тексту цього видання шляхом використання і вставок про глобальні перспективи і розміщення розділів про
ПЕРЕДМОВА 29 міжнародні фінанси у середині підручника є вичерпним і цілком гнучким. Хоча багато викладачів навчатимуть за підручником, використовуючи весь цей матеріал, інші робитимуть скорочення. Викладачі, що бажають залиша- тися в системі закритої економіки, можуть легко це зробити, пропускаючи матеріал у розділах про монетарну теорію, що має справу з чистим експортом та міжнародною торгівлею. Оскільки цей матеріал не впливає на базовий аналіз монетарної теорії, всі розділи, що присвячені монетарній теорії, можуть викладатися без міжнародних чинників. Крім того, у зв’язку з тим, що вставки про глобальні перспективи є замкнутими, їх можна легко пропустити без будь-якої втрати послідовності. Сучасний підхід до визначення валютних курсів Хоча підхід з позиції ринку активів до визначення валютного курсу є в цьому виданні таким самим, як і в попередньому, розділи 21 та 22 переглянуті відповідно до моделі визначення валютного курсу, що використовує рівно- важну умову паритету процентних ставок. Це забезпечує новіший підхід до визначення обмінного валютного курсу, якого дотримуються в найсвіжішій економічній літературі. Такий підхід не лише підвищує рівень викладання курсу, але також забезпечує аналіз таких явищ, як перестрибування валют- ного курсу і різні впливи стерилізованих і нестерилізованих інтервенцій на формування валютного курсу. Нові додатки для вивчення курсів, що орієнтуються на фінанси У підручник включені два нові додатки, що особливо корисні для викладання курсів, які орієнтуються на фінансові ринки та інститути або викладаються на фінансових відділах у школах бізнесу (як у випадку курсу, якому автор навчає, використовуючи цю книжку). Математичний додаток до розділу 5, вміщений наприкінці підручника, забезпечує далеко глибше тлумачення теорії вибору портфеля, що міститься у цьому розділі. Цей додаток робить ясною відмінність між систематичним і несистематичним ризиками. В ньому викла- даються і модель ціноутворення на капітальні активи, і арбітражна теорія ціноутворення. У додатку до розділу 8 поглиблюється аналіз фінансової структури шляхом дослідження проблеми фінансових корпорацій: чому корпорації, що мали зрослий рівень боргу щодо власного капіталу, були перебудовані у 1980-і роки. Додаток застосовує аналіз проблеми «власника-управителя», зокрема приклад морального ризику та теорії вільного потоку готівки Дженсена, для пояснення збільшення ліверіджу корпорацій. В додатку також зосереджується увага на сучасній суперечливій (і гострій) політичній полеміці про те, чи підсумкове збільшення боргів корпорацій було поганим для економіки і по- винно бути припинене урядовими обмеженнями на злиття та примусовим викупом. Зміни у розміщенні та оновленні матеріалу, нові вставки Як наслідок зауваження рецензентів та читачів даного підручника, розміщення матеріалу у багатьох місцях поліпшено. Розділ 13, що присвячений фінансовим інноваціям, скорочено. Розділи 15 і 16 спрощені шляхом включення норми
зо ПЕРЕДМОВА надлишкових резервів депозитів у мультиплікатор грошей та вилучення дискусії про норму строкових чекових депозитів (бо резервні вимоги по строкових депозитах були скасовані). У розділі 26 здійснюється аналіз су- купних попиту та пропозиції. Цей розділ містить полеміку між кейнсіанцями та монетаристами і переносить дискусію про державне втручання в економіку в розділ про гроші та інфляцію (розділ 28). Нові підсумкові таблиці подані в кількох місцях підручника, що систематизує знання студентів. На додаток до нових вставок про глобальні перспективи в підручнику подано нові спе- ціальні цікаві вставки, що осучаснюють і пожвавлюють текст. Це вставки про об’єднання грошових систем у Німеччині та Європі, координацію між- народної політики, Дональда Трампа та його фінансові труднощі, організацію японської та німецької банківських систем, скандал із заощаджувальними та позичковими асоціаціями, банкрутство банку у Новій Англії, злет і падіння Майкла Мількена та Дрекселя. Аналіз емпіричних доказів про попит на гроші у додатку до розділу 23 оновлено, як і багато вставок підручника. Всі графіки і дані в підручнику також повністю оновлені на кінець 1990 р. (за винятком рідкісних випадків, коли це не вважалося за потрібне). ПЕДАГОГІЧНІ ПОРАДИ Підручник повинен бути солідним мотиваційним навчальним знаряддям. З такою метою в цьому виданні підручника застосовано широкий набір педа- гогічних прийомів. Вони містять: 1. Огляди розділів на початку кожного, що знайомлять студентів з темою розділу, чому вона є важливою і як співвідноситься з іншими темами під- ручника. 2. Спеціальні цікаві вставки, що освітлюють драматичні історичні епізоди, містять цікаві ідеї чи цікаві факти, що стосуються предмета аналізу. 3. Вставки «З фінансових новин» знайомлять студентів з дотичними новими статтями і фактами, що повідомляються в пресі. 4. «Поради», що розсіяні по всьому тексту підручника, забезпечують короткі вказівки, як краще розглядати проблему, над якою студенти пра- цюють. 5. Визначальні формулювання, які мають важливе значення, виділяються жирним шрифтом. Тому студенти можуть легко віднайти їх для пізнішого повторення. 6. Назви графіків допоможуть студентам чіткіше зрозуміти взаємозв’язок зображених змінних та принципи їхнього аналізу. 7. Підсумкові таблиці забезпечують корисну навчальну допомогу в сис- тематизації матеріалу. 8. Підсумки в кінці кожного розділу, що містять основні його положення. 9. Визначальні поняття — це важливі слова або вирази, що виділені у тексті жирним шрифтом, коли вперше дається їхнє означення; вони пере- раховуються наприкінці розділу. 10. Питання і завдання наприкінці розділів, яких налічується 400, до- помагають студентам дізнатися про досліджуваний предмет через застосу- вання економічних понять, включаючи спеціальну групу проблем, яку сту-
ПЕРЕДМОВА 31 денти вважають особливо доречною та якій дано заголовок «Застосування економічного аналізу для прогнозування майбутнього». 11. Глосарій (словник спеціальних термінів) наприкінці книжки подає озна- чення для всіх визначальних понять. 12. Розв’язки приблизно для половини питань і завдань подаються на- прикінці книжки і позначені *. Подяки Складаю подяку багатьом людям, причетним до створення цієї книжки. Особливу подяку висловлюю редакторам Брюсові Каплану і Джейн Тафтс — справжнім професіоналам. Я також щиро вдячний за цінні поради моїм колегам з Колумбійського університету — Френкові Едвардсу, Альберто Джі- ованіні, Глену Габарду і Бобу Шею, а також моїм студентам. У підготовці цього і попередніх видань мені також допомагали зауваження, побажання та поради рецензентів. Я вдячний: Аупег Ваг-Пап ІУіІІіе ВеИоп Веп Вегпапке СЬагІея ВгіИоп КаіЬІееп Вгоок Кєуіп Саіапйгі ЛоЬп СатрЬеІІ 81єуєп СоЬЬ ІоЬп Соорег Веап СгоияЬоге МісЬоІая ВеЬеопагсІія ЛоЬп Вотопкоя Вопаїсі Виікоууяку Латея Еаіоп Магііп ЕісЬепЬаит КоЬегі ЕіяепЬеія КоЬегі Еіяпег Сге£огу Еаіія Магу Сгасіе Раігіск Саи^Ьап Магк Сегіїег Егапк Сгєгу Оііуєг (Сгиіпп Магк На££егіу АУіПіат НоІаЬап 8. Нияяаіп Іаїгі Оатітоиііг Соїіеде Сгеогдіа Іпзіііиіе о/ Тесігпоіоду Ргіпсеіоп ІІпікетзііу їїпікетзііу о/ Аткапзаз N010 Мехісо 8іаіе ІІпікетзііу Саіі/отпіа 8іаіе ІІпікетзііу, Застатепіо Ргіпсеіоп ІІпікетзііу Хакіет ІІпікетзііу Моотекеасі ІІпікетзііу Реппзуїкапіа 8іаіе ІІпікетзііу ОеРаиІ їїпікет зііу Сіекеїапсі 8іаіе ІІпікетзііу Зутасизе ІІпікетзііу Втіїдешаіет Соїіеде ^тІЇиоезіетп ІІпікетзііу ІІпікетзііу о/ N017:11 Сатоііпа, Скареї Ніїї ^тіїиоезіетп ІІпікетзііу Сепітаї МісНідап ІІпікетзііу Окіакотпа 8іаіе ІІпікетзііу ЕаітІеідН Оіскіпзоп ІІпікетзііу N€10 ¥отк ІІпікетзііу 8аіпі Оіа/ Соїіеде УІазНЬитп ІІпікетзііу о/ Торека Уіазігіпдіоп 8іаіе ІІпікетзііу ІІпікетзііу о/ У/ізсопзіп, Міігоаикее Татіеіоп 8іаіе ІІпікетзііу
32 ПЕРЕДМОВА Егейегіск Лоиіг ЛоЬп Кааіг Ни@о Каиїтап КісЬагсІ КееЬп №сЬо1а$ Копіов <ГоЬп Кписівеп КівЬоге Киїкагпі Веуегіу ЬарЬат К. Т. Ьіагу ВауіЗ МасрЬегвоп №еІ8оп Магк ТЬотав Мауег XV. Вои§1а8 МсМіІІіп Раігісіа Мо88ег Сгегагй О’ВоуІе Маяао О§акі Коппіе РЬіПіря Веап Рорр Вагу ({иіпііуап Виапе Кояа Вапіеі КиЬепяоп Вагуп $аип<1ег8 2епа 8е1<1оп СЬагІев 8іа1еу Виапе 8іоск Кау Вп£ег К. УаііЬевууагап Ноууагй \¥а11 ДоЬп \Уа88от Еи^епе \¥Ьііе Раиі УУоИвоп ВоЬегі 2іттегтап Сеогде У/азкіпдіоп Цпіоегзііу Сеогдіа Іпзіііиіе о/ Тескпоіоду Оиеепз Соїіеде ЇІпіоегзгіу о/ ^ізсопзіп, Рагкзісіе Матвкаїї Цпіоетзгіу ІІпгоегзііу о/ Ісіако Меігороіііап 8іаіе Соїіеде о/ Оепг?ег ІІпюетзгіу о/ Мгппезоіа 8аіпі .Іокп’з Цпгіетзгіу Міаті ипюетзііу Окіо 8іаіе Цпі/иегзііу ІІпюегзііу о/ Саіг/огпга, Оа/иіз Ьоиізіапа 8іаіе Цпігегзііу СоїитЬіа ІІпюегзііу 8аіпі .Іокп’з Цпіиегзііу І7пгіег8Ііу о/ Коскезіет СоїогаЛо 8іаіе Цпі/иетзііу 8ап Оіедо 8іаіе Цпгіегзііу 8аіпі Уіпсепі Соїіеде УУеві Техаз Зіаіе Пп^егзИу Зоиікегп Отедоп Зіаіе Соїіеде Соїіеде о/ Заіпі .Іозерк ІІпі/аегзііу о/ 'Мізсопзіп, Ьа Сговве Зіаіе Цпіхегзііу о/ N610 Уогк, Зіопу Вгоок І/піоегзііу о/ Окіакота СпіоегзИу о/ Мопіапа Соє Соїіеде Зіаіе Спіоегзііу о/ N610 Уогк аі Ви//аІо У/езіет Кепіиску Цпіоегзііу Виідегз Спіоегзііу їіпіоегзііу о/ У7І8СОП8ІП, МіІгоаикее Хаоіег Цпіоегзііу Нарешті, хочу подякувати моїй дружині Салі і моєму синові Метью, які створили мені сприятливі умови для роботи, та моєму батькові Сідні, який вивів мене на стежину, котра вела до цієї книжки. Фредерік С. Мишкін
Частина І ВСТУП

Розділ 1 ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ, БАНКІВСЬКУ СПРАВУ ТА ФІНАНСОВІ РИНКИ? У випуску вечірніх новин ви могли почути, що пропозиція грошей зменшилася на 4 млрд. доларів. Який вплив це могло справити на процентну ставку по позичці, за допомогою якої ви фінансуєте покупку новенького спортивного автомобіля? Чи означає це, що купівля будинку стане більш чи менш доступною у майбутньому? Легше чи важче буде для вас знайти роботу наступного року? Ця книга дасть відповіді на ці запитання шляхом дослідження ролі грошей в економіці та з’ясування того, як функціонують фінансові інститути (банки, страхові компанії, взаємні фонди і т. д.) та фінансові ринки (такі, як ринки облігацій, акцій, валютні ринки). Фінансові ринки і інституції не тільки впливають на повсякденне життя, але також викликають переміщення величезних потоків коштів (трильйони до- ларів) по всій нашій економіці, що впливає на прибутки фірм, на економічний добробут інших країн, а не лише США. Що станеться з грішми, фінансовими інститутами і фінансовими ринками — це велика проблема і турбота наших політиків. Стан у фінансовій сфері може навіть мати вирішальний вплив на виборах. Вивчення грошей, бан- ківництва і фінансових ринків буде винагородою вам, бо ви зрозумієте багато питань, що хвилюють усіх людей. У цьому розділі ми окреслимо, що ж це за питання і чому вони заслуговують на вивчення. НАВІЩО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ? Гроші, або пропозиції грошей, визначаються як щось таке, що зде- більшого приймають як платежі за товари або послуги чи при погашенні боргу. Гроші асоціюються з коливаннями економічних змінних, які впливають на нас і важливі для стану справ в економіці. Гроші та інфляція Тридцять років тому фільм, що ви подивилися минулого тижня, заплативши за квиток шість доларів, коштував один або два долари. Тоді за шість доларів ви могли б подивитися фільм і купити собі велику коробку пластівців. Як видно на графіку 1.1, що показує динаміку середнього рівня цін в економіці з 1950 до 1990 року, ціни на найважливіші товари сьогодні вищі, ніж були тоді. Середній рівень цін на товари і послуги в економіці називається загальним рівнем цін 2*
36 Частина І. ВСТУП Індекс (1982 = 100) Графік 1.1. Загальний рівень цін і пропозиція грошей у США: 1950—1990 рр. Джерело: Есопотіс Нерок! ої Ше Ргезісіепі. або, простіше кажучи, рівнем цін (точніше визначення подано у додатку до цього розділу). З 1950 до 1990 року рівень цін зріс більше ніж у п’ять разів. Інфляція є умовою безперервного зростання рівня цін. Вона впливає на індивідів, фірми та уряд. Інфляція здебільшого береться до уваги як важлива проблема, що повинна розв’язуватися і є часто першо- черговою турботою політиків і державних мужів. Щоб розв’язувати проблеми інфляції, слід дещо знати про її причини. Що спричиняє інфляцію? Відповідь на це запитання знаходимо на графіку 1.1, який зображає пропозицію грошей і рівень цін. Як бачимо, рівень цін і пропозиція грошей здебільшого змінюються в одному напрямку майже однаково. Ці дані вказують на те, що безперервне зростання пропозиції грошей могло б бути важливим фактором, що спричиняє інфляцію, тобто безперервне зростання рівня цін. Наступним доказом того, що інфляція пов’язана з безперервним зростанням пропозиції, знаходимо на графіку 1.2. На цьому графіку
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ... 37 Темп зростання кількості грошей (%) Графік 1.2. Середній темп інфляції та середній темп зростання кількості грошей для ряду країн: 1980—1990 рр. Джерело: Іпіетаііопаї Тіпапсіаі Зіаіізіісз. для ряду країн показано середній темп інфляції (темп зміни рівня цін, що звичайно вимірюється як відсоток зміни за рік) за десятирічний період (1980 —1990 рр.) разом з середнім темпом зростання грошової маси за той же період Як бачимо, існує прямий зв’язок між інфляцією і темпом зростання пропозиції грошей: країни з найвищим темпом інфляції мають і най- вищі темпи зростання кількості грошей. Перу і особливо Аргентина, наприклад, пережили дуже високі темпи інфляції, а їхні темпи зрос- 1 Якщо загальний рівень цін у певній точці часу позначити через Р(, то темп інфляції за проміжок часу від 1-1 до і (ТТ£) визначається так: ТТ( = (Рі - Рі-і) Рі - і
38 Частина І. ВСТУП тання грошової маси були також високими. З іншого боку, Швейцарія і Німеччина мали дуже низькі темпи інфляції у тому ж періоді, але й темпи зростання кількості грошової маси в них були низькими. Цей досвід привів Мілтона Фрідмана, лауреата Нобелівської премії з економіки, до його знаменитого твердження: «Інфляція завжди і всюди є монетарним феноменом». Це твердження дає добру основу для дослідження грошей, бо темпи їх зростання, можливо, є рушійною силою розвитку інфляції. Ми розглянемо роль грошей у розвитку інфляції через вивчення монетарної теорії грошей — теорії, що по- в’язує зміни у кількості грошей зі змінами у діловій активності і рівні цін. Гроші і ділові цикли У 1981 —1982 рр. сумарне виробництво товарів і послуг (його ще називають сукупним обсягом виробництва) в економіці зменшилося, кількість людей, що втратили роботу, перевищила 10 млн. (понад 10 % робочої сили) і понад 25 000 фірм збанкрутувало. Після 1982 р. в економіці наступило піднесення і до 1989 р. норма безробіття (відсоток наявної робочої сили, що не мала роботи) зменшилася з 10 % до приблизно 5 %. У 1990 р. восьмирічне піднесення закінчилося і в економіці знову почався спад. Чому у 1981 —1982 рр. в економіці спостерігався спад, а далі бур- хливе піднесення, і знову у 1990 р. починається спад? Існують свід- чення, що гроші відіграють важливу роль у розвитку ділових циклів, тобто зростань і падінь сукупного обсягу виробництва, що створюється в економіці. Ділові цикли впливають на всіх нас відчутно і безпосе- редньо. Наприклад, коли обсяг виробництва зростає, то легше знайти хороше робоче місце; коли обсяг виробництва падає, то працевлаш- тування значно ускладнюється. На графіку 1.3 показано динаміку темпів зростання кількості грошей за 1951 —1990 рр. Заштриховані частини графіка зображають спади, або періоди, коли сукупний обсяг виробництва знижується. Ми бачимо, що темпи зростання кількості грошей знижуються перед кожним спадом. У двадцятому столітті кожному спаду передує зниження грошової маси. Це означає, що зміни в кількості грошей, можливо, також є рушійною силою ділових циклічних коливань. Проте не кожне падіння темпу зростання кількості грошей супроводжується спадом. Ми дослідимо, як гроші можуть впливати на сукупний обсяг ви- робництва, коли вивчатимемо теорію грошей і розглянемо на основі емпіричних даних зв’язок між грішми і діловими циклами.
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ... 39 Графік 1.3. Зростання кількості грошей (МІ — щорічний темп) і діловий цикл у США: 1951 —1990 рр. Заштриховані частини зображають спади. Джерела: Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк. Гроші і процентні ставки Процентна ставка — це вартість позички, або ціна, яку потрібно заплатити за користування позиченими коштами (звичайно виража- ється як відсоток за користування 100 дол. за 1 рік). В економіці існує багато видів процентних ставок: процентні ставки по заставних, про- центні ставки на купівлю автомобіля, а також процентні ставки по багатьох видах облігацій. Процентні ставки є важливими змінними для нас через те, що вони впливають на багато наших особистих рішень. Високі процентні ставки утримують нас від купівлі будинку або автомобіля, бо вартість фі- нансування цих покупок була б високою. З іншого боку, високі процентні ставки можуть заохотити нас до заощадження. Ви можете заробити більше доходу у вигляді процента, коли кладете ваші заощадження на рахунок у банку за високих процентних ставок. Процентні ставки впливають на загальний стан економіки, бо по- значаються не тільки на готовності споживачів витрачати або зао- щаджувати, але також на інвестиційних рішеннях фірм.
40 Частина І. ВСТУП Графік 1.4. Зростання кількості грошей (МІ — щорічний темп) і процентні ставки (довгострокові облігації Державної скарбниці): 1951 —1990 рр. Джерела: Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк. Високі процентні ставки, наприклад, можуть змусити корпорацію відкласти будівництво нового підприємства, яке забезпечило б велику кількість робочих місць. Економісти часто говорять про поняття «процентна ставка», бо біль- шість процентних ставок змінюється разом в одному і тому ж напрямку. Тому важливо пояснити звичайні коливання процентних ставок, що були значними протягом останніх 25 років. Справді, коливання про- центних ставок протягом жодного іншого періоду історії США не було таким значним. Наприклад, процентна ставка по довгострокових об- лігаціях Державної скарбниці США була приблизно 4 % у 1965 р., зросла до близько 15 % у 1981 р. і була нижче 9 % у 1990 р. За попередній 25-річний період, з 1940 р. до 1965 р., ця ставка коливалася між 2 % і 5 %. Що ці коливання означають, що спричиняє їх? Крім інших факторів, важливу роль у коливанні процентних ставок відіграють гроші. На графіку 1.4 показано зміни у процентній ставці по довгострокових облігаціях Державної скарбниці США і темп зростання кількості гро- шей. Якщо темп зростання кількості грошей підвищувався у 1960-х
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ... 41 і 1970-х роках., то процентна ставка по довгострокових облігаціях зростала разом з ним. Проте взаємозв’язок між зростанням кількості грошей та процентними ставками є менш очевидним у 1980-і роки. Ми проаналізуємо цей взаємозв’язок, коли досліджуватимемо пове- дінку процентних ставок. Проведення монетарної політики Оскільки гроші можуть впливати на багато економічних змінних, то вони мають важливе значення для стану справ у нашій економіці. Тому політики і державні мужі у федеральному уряді турбуються про проведення монетарної політики, управління грішми та процен- тними ставками. Організацією, що відповідальна за проведення моне- тарної політики у Сполучених Штатах Америки, є Федеральна ре- зервна система. У подальших розділах ми вивчатимемо, як Федеральна резервна система може впливати на кількість грошей в економіці, і побачимо, як насправді проводять монетарну політику. Бюджетні дефіцити і монетарна політика Дефіцит бюджету — це перевищення урядовими видатками подат- кових надходжень і дефіцит, який уряд мусить фінансувати за до- помогою позичок. Як видно з графіка 1.5, у 1983 р. дефіцит бюджету сягнув найбільшого розміру у нашій економіці (розраховано як відсоток ВНП), але з того часу він зменшувався. Проте дефіцити бюджету все ж перевищують 200 млрд. дол. щорічно і стали предметом законо- давчого процесу (закон Грама — Радмена) і гострих суперечок між президентом і Конгресом протягом останніх років. Ви могли зустрічати у пресі або на телебаченні твердження, що такі дефіцити небажані, бо зрештою вони ведуть до інфляції. Ми дослідимо обгрунтованість або необгрунтованість таких тверджень на- самперед через вивчення впливу фінансування цих дефіцитів на про- ведення монетарної політики і відповідно до цього дослідимо, чому ці дефіцити можуть вести до вищих темпів зростання кількості грошей, вищого темпу інфляції і вищих процентних ставок. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ БАНКІВСЬКУ СПРАВУ? Другою важливою темою цієї книги є банківська справа. Банки — це фінансові інститути, які залучають депозити і надають позички. Термін «банки» означає такі інститути, як комерційні банки, ощадні і позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні спілки. Банківська справа стала останнім часом важливою темою у випусках новин. Банкрутства комерційних банків почалися за найвищих ставок з часів «великої депресії», і криза ощадно-позичкових асоціацій вимагала величезних застав, що коштували платникам податків понад 100 млрд. дол. Банки
42 Частина І. ВСТУП Надлишок/ВНП (%) Графік 1.5. Надлишок державного бюджету (+) або дефіцит (-) як відсоток ВНП: 1959—1990 рр. Джерело: Есопотіс КероіЧ ої Ше Ргевісіепі.. відіграють істотну роль у вивченні грошей і економіки через те, що вони: 1) забезпечують канал зв’язку між тими, хто хоче заощаджувати, і тими, хто хоче інвестувати; 2) відіграють важливу роль у визначенні кількості грошей в економіці; 3) є одним із джерел швидких фінансових інновацій, тобто нині розширюються ті шляхи, через які ми можемо інвестувати наші заощадження. Фінансове посередництво Якби ви хотіли надати позичку ІВМ або Сепегаї Моїогз, то вам не потрібно йти безпосередньо до президента компанії і пропонувати йому позичку. Замість цього більшість із нас надають позички таким компаніям, користуючись послугами посередників, що відомі як фі- нансові посередники. Такі інститути, як комерційні банки, ощадні і позичкові асоціації, взаємні ощадні банки, кредитні спілки, страхові компанії, взаємні фонди, пенсійні фонди та фінансові компанії, пози- чають кошти в тих, хто їх заощадив, і надають позички всім іншим. Банки є фінансовими посередниками, з якими пересічна особа вза- ємодіє найчастіше. Коли хтось потребує позички для придбання бу- динку або автомобіля, то він звичайно отримує її зі свого місцевого банку. Більшість американців тримають велику частину свого фінан- сового майна в банках у формі поточних рахунків, ощадних рахунків або кількох інших видів банківських депозитів. Фінансове посеред-
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ... 43 ництво є важливим видом діяльності в економіці, позаяк воно дозволяє переміщення коштів від тих, хто, можливо, не забезпечив би їх продуктивного застосування, до тих, хто може це зробити. У цей спосіб фінансові посередники можуть допомогти створити ефективнішу і динамічнішу економіку. Оскільки банки — найбільші фінансові посередники у нашій еконо- міці, вони заслуговують детального вивчення. Ми з’ясуємо, як вони управляють своїми активами і пасивами, щоб дістати прибуток, як регулюються урядом і чому банківська система нині перебуває у такому поганому стані. Крім того, ми проаналізуємо діяльність і ре- гулювання інших фінансових посередників, таких, як страхові компанії, пенсійні фонди і взаємні фонди. Банківська справа і пропозиція грошей Банки відіграють важливу роль в емісії грошей, але не шляхом друкування двадцятидоларових банкнот, а через надання позичок. Банківські позички створюють депозитні поточні рахунки, компонент грошей. Ми розглянемо, як банки вирішують питання про надання позичок, для того щоб зрозуміти, як визначається пропозиція грошей і чому проведення монетарної політики є складним завданням. Фінансова інновація В економіці вона застосовується для того, щоб ви могли отримати доход за допомогою високих процентних ставок на ваші заощадження. Якби ви були пересічною особою, що отримує середню заробітну плату з невеличкою сумою заощаджень, то донедавна ви змогли б покласти її на ощадний рахунок з низькою процентною ставкою. Сьогодні люди з невеликими сумами заощаджень мають широкий вибір того, що вони можуть робити з їхніми заощадженими. Наприклад, вони можуть покласти свої кошти на нау-рахунки (обігові накази про вилучення) і на взаємні фонди грошового ринку. Обидва вклади дозволяють їм виписувати чеки на їхні рахунки і ще заробляти вищі ставки процента. Щоб побачити, чому розвинулися ці можливості вибору, ми з’ясуємо, як і чому з’являється фінансова інновація. Ми також вивчимо фінансову інновацію, бо вона показує нам, як творчий підхід до частини фінансових інститутів може привести до вищих прибутків. Побачивши, як і чому фінансові інститути були творчими в минулому, ми зможемо краще збагнути, як вони можуть бути творчими у майбутньому. Ці знання забезпечать нам непогану основу для розуміння того, як фінансова система може змінитися у майбутньому. Швидкий темп фінансових інновацій означає, що багато обмежень, накладених урядом на банківську систему, застаріли чи навіть гірше -— шкодять здоров’ю фінансової системи. Швидкі зміни у нормах регу-
44 Частина І. ВСТУП лювання супроводжувалися швидкими фінансовими інноваціями. Ро- зуміння того, як і чому регулювання дозволяє нам передбачити ево- люціонування банків у майбутньому, зберігає наші знання про банки і їхню роль у визначенні пропозиції грошей і не дає їм застаріти. ЧОМУ МИ ВИВЧАЄМО ФІНАНСОВІ РИНКИ? Фінансові ринки допомагають переміщати кошти від тих, хто має їх у надлишку, до тих, хто відчуває в них нестачу. Фінансові ринки, такі, як ринки облігацій і акцій, можуть бути важливими у спрямуванні коштів від тих, хто не використовує їх продуктивно, до тих, хто це буде робити, внаслідок чого досягається вища ефективність економіки. Діяльність на фінансових ринках також безпосередньо впливає на наші статки і на поведінку ділових фірм. Ринок облігацій Ринок облігацій є особливо важливим для економічної активності, позаяк на ньому визначаються процентні ставки. Оскільки різні про- центні ставки мають властивість змінюватися в одному напрямку, економісти часто розглядають процентні ставки в цілому і посилаються на поняття «процентна ставка». Проте, як можна побачити з графіка 1.6, процентні ставки по декількох видах облігацій іноді істотно різ- няться між собою. Процентна ставка на тримісячні векселі Державної скарбниці США, наприклад, коливається більше, ніж інші процентні ставки, і ставка на облігації корпорації Ваа (облігації середньої кор- порації) є вищою в середньому за інші процентні ставки, і розрив між нею та іншими ставками став більшим у 1970-і роки. Ми з’ясуємо, як у цих процентних ставках відбуваються зміни і чому процентні ставки на різні облігації відрізняються. Ринок акцій Значення цього ринку випливає з того факту, що до нього прикла- дається просто слово «ринок». На ринку акцій іде торгівля вимогами на доходи корпорацій (пай у капіталі). Цей ринок є найпоширенішим фінансовим ринком США. Великі коливання у курсах акцій на фондовій біржі також займають багато місця у випусках вечірніх новин. Люди часто висловлюють свою думку з приводу того, куди прямує ринок, і часто можуть розказати вам про свої останні великі здобутки (хоча ви рідко зможете почути про їхні великі найсвіжіші втрати). Увагу, яку привертає до себе цей ринок, можна найкраще пояснити одним простим твердженням: це місце, де люди можуть швидко розбагатіти. Як видно з графіка 1.7, курси акцій були надзвичайно мінливими. Вони суттєво зросли у 1950-і роки і досягли піку у 1966 році. Далі коливалися в той чи інший бік аж до 1973 р. і цього ж року різко
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ... 45 Графік 1.6. Процентні ставки на вибрані облігації: 1950 —1990 рр. Джерела: Ресіегаї Вевегуе Виііеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк. впали. Курси акцій суттєво зросли на початку 1980-х років під час бурхливого піднесення на ринку акцій, коли індекс Доу-Джонса 25 серпня 1987 року сягнув піку— 2722 пунктів. Після 17 %-го падіння протягом наступних півтора місяців ринок акцій зазнав найстрімкішого одноденного падіння, яке ввійшло в історію під назвою «чорного понеділка», 19 жовтня 1987 р., коли індекс Доу- Джонса впав більш як на 500 пунктів, тобто відбулося 22 %-не падіння. Ці значні коливання в курсах акцій відбилися на добробуті людей і, як наслідок, на їхній готовності до витрачання. Ринок акцій є також важливим фактором інвестиційних рішень фірм, тому що курси акцій впливають на суму коштів, котру можна мобілізувати через продаж нових випущених акцій для фінансування інвестиційних видатків. Вища ціна на акції фірми забезпечує зростання суми коштів, яку можна використати для купівлі устаткування або будівель. Ми з’ясуємо, як курси поводяться і реагують на інформацію ринку. Ми також побачимо, що монетарна політика може впливати на курси акцій, які, в свою чергу, позначаються на діловому циклі. Валютний ринок Ціна валюти однієї країни, що виражена в іншій валюті, називається валютним, або обмінним, курсом. Графік 1.8 показує обмінний курс
46 Частина І. ВСТУП Індекс Доу-Джонса Графік 1.7. Курси ак- цій, виміряні індексом Доу-Джонса: 1950—1990 рр. Джерело: СійЬаве сІаіаЬапк. американського долара з 1970 р. по 1990 р. (виміряний як вартість американського долара через кошик іноземних валют). Коливання цін на цьому ринку також було значним. Долар значно послабився з 1971 р. до 1973 р., не набагато піднявся у вартості до 1976 р. і впав до низької позначки у 1978—1980 рр. З 1980 р. до початку 1985 р. курс долара невпинно зростав, але з того часу його вартість суттєво знизилася. ТТТо означали такі коливання обмінного курсу для американської громадськості і фірм? Зміна обмінного курсу мала безпосередній вплив на американських споживачів, тому що впливала на вартість іноземних товарів. Коли у 1985 році англійський фунт коштував приблизно 1,30 дол., то британські товари вартістю 100 фунтів (наприклад, шотландські светри) коштували 130 дол. З ослабленням долара вартість англійського фунта зросла до 1,90 долара у 1990 році, і ті самі шотландські светри вартістю 100 фунтів вже коштують 190 дол. Звідси бачимо, що слабший долар призводить до подорожчання іноземних товарів, робить відпо- чинок в Англії дорожчим та зменшує кількість споживання вашого
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ... 47 Індекс (100 = березень 1973 р.) Графік 1.8. Обмінний курс долара США: 1970 —1990 рр. Джерела: Ресіегаї Кеяегуе ВиїїеНп апсі СіІіЬазе сІаіаЬапк. улюбленого імпортного французького сиру. Результатом є те, що аме- риканці зменшать купівлю іноземних товарів і збільшать споживання вітчизняних товарів (таких, як подорожі по Сполучених Штатах або американські светри). Сильний долар, з другого боку, означає, що американські товари, які експортуються за кордон, коштуватимуть дорожче в зарубіжних країнах і іноземці купуватимуть їх менше. Експорт сталі, наприклад, різко впав, коли долар зміцнив свої позиції у 1980—1985 рр. Сильний долар був вигідним для американських споживачів, зробивши іноземні товари дешевшими, але пошкодив американським фірмам, скоротивши кількість робочих місць і зменшивши продаж своїх товарів на внут- рішньому і зовнішньому ринках. Недавнє послаблення долара справило протилежний вплив: зробило іноземні товари дорожчими, але конку- рентоспроможність американських фірм зросла. Коливання на зовніш- ніх валютних ринках мають важливі наслідки для американської економіки. Ми вивчимо, як обмінні курси визначаються на зовнішніх валютних ринках, на яких долари купуються і продаються за іноземну валюту. Нарешті, ми побачимо, як обмінний курс може впливати на пропозицію грошей у Сполучених Штатах і як монетарна політика США може впливати на обмінний курс. ПІДСУМКОВІ ЗАУВАЖЕННЯ Сфера грошей банківської справи і фінансових ринків є цікавою та захопливою. Ми не тільки проаналізуємо питання, що прямо впливають на наше життя — на процентні ставки по позичках і на ваші зао- щадження, як монетарна політика може вплинути на перспективи
48 Частина І. ВСТУП вашої роботи і на ціни товарів у майбутньому,— але краще зрозуміємо ті економічні явища, про які часто чуємо у випусках новин. Наше вивчення грошей, банківництва і фінансових ринків також познайомить нас з багатьма питаннями проведення економічної політики, які є предметом гарячих дискусій на політичній арені. ПІДСУМКИ 1. Гроші дуже впливають на темпи інфляції, ділові цикли і процент- ні ставки. Оскільки ці економічні змінні є такими важливими для стану всієї економіки, слід зрозу- міти, що таке монетарна політика і як вона проводиться. Нам по- трібно з’ясувати, як приймається державний бюджет, бо він може бути визначальним фактором у проведенні монетарної політики. 2. Банки є найважливішими із чис- ла фінансових посередників, що спрямовують кошти від тих, хто не може їх продуктивно викорис- тати, до тих, хто це може зроби- ти. Банки також відіграють вирі- шальну роль в емісії грошей і мали важливе значення у швид- кому поступі недавніх фінансових інновацій. 3. Діяльність фінансових ринків без- посередньо впливає на статки інди- відів, на поведінку торгових фірм і на ефективність нашої економі- ки в цілому. Три фінансових рин- ки заслуговують особливої уваги: ринки облігацій (де визначаються процентні ставки), ринки акцій (які впливають на статки людей), іноземні валютні ринки (через те що коливання обмінного курсу має такі важливі наслідки для аме- риканської економіки). ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ гроші (пропозиція грошей) загальний рівень цін інфляція темп інфляції монетарна теорія сукупний обсяг виробництва норма безробіття ділові цикли спад процентна ставка монетарна політика дефіцит бюджету банки фінансові посередники фінансові ринки обмінний валютний курс ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ 1. Темпи інфляції у Сполучених Шта- тах протягом останніх кількох ро- ків зростали чи падали? Що мож- на сказати про процентні ставки? 2. Якщо історія повториться і ми спостерігатимемо зниження тем- пу зростання кількості грошей, що станеться з: а) реальним обсягом виробництва;
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ... 49 б) темпом інфляції; в) процентними ставками. 3. Коли мала місце остання рецесія? * 4. Коли процентні ставки падають, як може змінитися ваша еконо- мічна поведінка? 5. Чи гадаєте ви, що якась фінансо- ва інновація за останні десять ро- ків вплинула на вас особисто? Ва- ше матеріальне становище поліп- шилося чи погіршилося? Чому? * 6. Чи погіршується матеріальне ста- новище кожного, коли процентні ставки зростають? 7. Поясніть впливи падіння курсів акцій на готовність споживачів витрачати і на готовність фірм інвестувати у нове устаткування та будівлі. 8. Погляньте на графік 1.8: у які роки ви б радше відвідали Вели- кий Каньйон в Арізоні, а не лон- донський Тауер? 9. Коли долар вартісніший стосовно валют інших країн, то ви охочіше купували б джинси американсь- кого чи французького виробниц- тва? Американські фірми, що про- дукують джинси, більше задово- лені сильним чи слабким дола- ром? Що можна сказати в цій ситуації про американську ком- панію, яка займається імпортом джинсів у Сполучені Штати Аме- рики? * На питання, що позначені зірочкою, даються відповіді у кінці книжки в додатку: «Відповіді до окремих запитань і завдань».
Додаток до розділу 1 ВИЗНАЧЕННЯ СУКУПНОГО ОБСЯГУ ВИРОБНИЦТВА, ДОХОДУ І РІВНЯ ЦІН Оскільки ці терміни застосовуються так часто впродовж всієї книжки, варто мати чітке розуміння визначення сукупного обсягу виробництва, доходу і рівня цін. СУКУПНИЙ ОБСЯГ ВИРОБНИЦТВА І ДОХОД Найширше застосовуваним вимірником сукупного обсягу виробництва є валовий національний продукт (ВНП), який визначається як вартість всіх кінцевих товарів і послуг, вироблених в економіці протягом року. Цей вимірник ВНП не містить в собі два види статей, які на перший погляд ви могли б помилково вважати такими, що містяться у ВНП. Купівля товарів, що вироблені у минулому,— хай то полотно пензля Рембрандта чи будинок, збудований двадцять років тому,— не вра- ховуються як частина ВНП. Не враховується у ВНП також купівля акцій та облігацій. Ніщо з цього не входить у ВНП, бо це не товари і послуги, що вироблені протягом даного року. Проміжні товари, що застосовуються у виробництві кінцевих товарів і послуг, такі, як цукор у шоколадному барі або енергія для виробництва сталі, також не враховуються окремо як частина ВНП, бо це означало б подвійний рахунок, оскільки вартість кінцевих товарів уже містить в собі вартість проміжних товарів. Сукупний доход — це сумарний доход на фактори виробництва (землю, працю і капітал) від виробництва товарів і послуг в економіці протягом року і дорівнює сукупному обсягу виробництва. Оскільки оплата за кінцеві товари і послуги фактично повинна повертатися до власників факторів виробництва як доход, подоходні надходження дорівнюють оплаті за кінцеві товари і послуги. Якщо, наприклад, сукупний обсяг виробництва в економіці становить 5 трлн. дол., то сума доходів в економіці (сукупний доход) також дорівнює 5 трлн. дол. ВІДМІННІСТЬ МІЖ РЕАЛЬНИМИ І НОМІНАЛЬНИМИ ВЕЛИЧИНАМИ Коли сумарна вартість кінцевих товарів і послуг обчислюється у поточних цінах, то отриманий результат називають номінальним ВНП. Слово «номінальний» означає, що вартість ВНП вимірюється у поточ-
Додаток до розділу 1 51 них цінах. Якби всі ціни подвоїлися, але фізичний обсяг виробництва товарів і послуг залишався б попереднім, то номінальний ВНП по- двоївся б, хоча обсяг споживання людей не подвоївся б, бо товарів і послуг не стало вдвічі більше. Як наслідок, номінальні змінні можуть бути оманливими показниками економічного добробуту. Надійний показник економічного добробуту вимірює його через ціни базового року, тобто 1982 р. Валовий національний продукт, що ви- міряний у постійних цінах, називається реальним ВНП. Слово «реа- льний» вказує, що вартості вимірюються у постійних цінах. Реальні змінні, отже, вимірюють кількості товарів і послуг і не змінюються, щойно змінилися ціни. Вони змінюються тільки тоді, коли фактичні кількості товарів і послуг змінилися. Невеликий приклад зробить відмінність між номінальними і реа- льними величинами яснішою. Припустімо, що ви маєте номінальний доход ЗО 000 дол. у 1992 р., тоді як у 1982 р. ваш номінальний доход становив 15 000 дол. Якби всі ціни подвоїлися з 1982 р. по 1992 р., чи ваше матеріальне становище поліпшилося б? Відповідь — «ні». Хоча ваш доход подвоївся, але за ваші ЗО 000 дол. ви купите таку ж кількість товарів (але за подвоєними цінами). Показник реального доходу означає, що ваш доход мовою товарів і послуг залишився попереднім. За нього можна купити лише попередню кількість благ. Виміряний у цінах 1982 р., 30-тисячний номінальний доход 1992 р. становив би лише 15 000 дол. реального доходу. Оскільки ваш реальний доход фактично однаковий у ці два роки, то ваше матеріальне ста- новище залишається без змін у 1992 р. у порівнянні з 1982 р. Оскільки реальні змінні вимірюють кількості мовою реальних товарів і послуг, вони, як правило, цікавіші, ніж номінальні змінні. У цьому підручнику аналіз сукупного обсягу виробництва і сукупного доходу завжди стосуватиметься реальних величин (таких, як реальний ВНП). ЗАГАЛЬНИЙ РІВЕНЬ ЦІН У цьому розділі ми визначили загальний рівень цін як показник середнього рівня цін в економіці. Два показники загального рівня цін звичайно зустрічаються в економічних даних. Перший показник — це ВНП-дефлятор, який визначається як: ВНП-дефлятор = номінальний ВНП реальний ВНП Якщо у 1992 р. номінальний ВНП становить 6 трлн. дол., а реальний ВНП у цінах 1982 р.— 4 трлн. дол., то ВНП-дефлятор є: 6 трлн. дол. = 1 50 4 трлн. дол. ’
52 Частина І. ВСТУП ВНП-дефлятор означає, що в середньому ціни зросли на 50 % з 1982 р. Типові показники рівня цін виражаються як індекси цін, що складають рівень цін для базового року (у нашому прикладі 1982 р.) як 100. Отже, ВНП-дефлятор для 1992 р. було б записано як 150. Іншим популярним вимірником загального рівня цін, що найчастіше повідомляється засобами масової інформації, є індекс споживчих цін (ІСЦ). ІСЦ вимірюється шляхом оцінки «кошика» товарів і послуг, що купується типовою міською сім’єю за певний проміжок часу, скажімо, один місяць. Якщо протягом року вартість цього «кошика» товарів і послуг зросла з 500 дол. до 600 дол., тоді ІСЦ зріс на 20 %. ІСЦ також виражається як ціновий індекс, з базовим роком, що дорівнює 100. І ІСЦ, і ВНП-дефлятор як вимірник рівня цін можуть застосову- ватися для переведення, або, як кажуть, дефлярування номінальних величин у реальні величини. Це досягається шляхом ділення номі- нальної величини на індекс цін. У нашому прикладі, в якому ВНП- дефлятор для 1992 р. становить 1,5 (виражений як індекс 150), реальний ВНП для 1992 р. дорівнює: 6 трлн. дол. . 1ПОГ1 ---150---- = 4 ТРЛН- дол. У Цінах 1982 р., що відповідає даним про реальний ВНП за 1992 р., про що згадувалося вище.
Розділ 2 ЩО ТАКЕ ГРОШІ? Якби ви жили в Америці до Війни за незалежність, то ваші гроші могли б головним чином складатися із іспанських дублонів (срібних монет, які ще звалися «вісімками»). До Громадянської війни основними формами грошей у США були не лише золоті і срібні монети, але також і векселі, які випускалися приватними банками і називалися банкнотами. Сьогодні ви не тільки використовуєте монети і доларові векселі, випущені урядом як гроші, але також чеки, що виписані на рахунки у банках. Грішми в різні часи виступали різні речі, але гроші завжди були важливі для людей і для економіки. Щоб зрозуміти вплив грошей на економіку, нам потрібно з’ясувати, що в точності означають гроші. У цьому розділі ми розвинемо точні визначення грошей через дослідження їх функцій, дивлячись, чому і як гроші забезпечують економічну ефективність, через аналіз еволюції форм грошей з плином часу і через дослідження поточного вимірювання грошей. ЗНАЧЕННЯ «ГРОШЕЙ» Коли слово «гроші» використовується випадково у щоденній бесіді, то це може означати багато речей, але для економістів воно має специ- фічне значення. Щоб уникнути плутанини, нам потрібно з’ясувати відмінність у використанні економістами цього слова від його буденного вживання. Економісти визначають гроші (або, що означає те ж саме — пропо- зицію грошей) як щось таке, що здебільшого приймається в оплату за товари і послуги або при погашенні боргу. Готівка — це доларові банкноти і монети — безсумнівно, відповідає цьому визначенню і є одним із видів грошей. Коли ж більшість людей говорять про «гроші», то вони говорять саме про готівку. Якщо, наприклад, хтось підходить до вас і говорить: «Ваші гроші або ваше життя»,— то вам радше слід віддати всю вашу готівку, а не вплутуватися у філологічну дискусію, запитуючи: «Що ви точно розумієте під грішми?» Для економіста визначення грошей просто як готівки надто вузьке. Оскільки чеки також приймаються в оплату за покупки, то й чекові депозити розглядаються як гроші. Проте необхідне навіть ширше визначення грошей, бо дорожні чеки або ощадні вклади можуть інколи використовуватися для оплати товарів або ефективно функціонувати
54 Частина І. ВСТУП як гроші, якщо ці чеки або вклади можна швидко і легко перетворити в готівку або вклади на поточних рахунках. Як ви могли бачити, не існує точного означення грошей, або пропозиції грошей, навіть для економістів. Ми часто торкатимемося цієї проблеми протягом нашого вивчення грошей і банківської справи. Поглиблюючи знання про наш предмет, пам’ятаймо, що слово гроші часто використовується як синонім багатства. Коли люди говорять, що «Джо багатий і має величезну кількість грошей», то вони, можливо, мають на увазі, що Джо має не тільки багато готівки і вагомий залишок на своєму поточному рахунку, але також акції, облігації, чотири автомобілі, три будинки та яхту. Отже, тоді як готівка — надто вузьке означення грошей, то це інше популярне народне тлумачення надто широке. Економісти проводять різницю між грішми у формі готівки, депозитами до вимоги та іншими видами грошей, що вико- ристовуються для купівлі, і багатством, що виступає об’єктом влас- ності, тобто засобом нагромадження вартості. Багатство, або майно, обіймає не тільки гроші, але також інші об’єкти власності (що називають активами), такі, як облігації, звичайні акції, твори мистецтва, землю, меблі, автомобілі або будинки. Люди звичайно застосовують слово «гроші», щоб описати те, що економісти називають «доход», як у цьому реченні: «Шейла була б прекрасною дружиною, вона має добру роботу і заробляє багато гро- шей». Доход — це потік заробітків за одиницю часу. Гроші, з другого боку, є запасом, тобто це певна сума на дану одиницю часу. Якщо хтось говорить вам, що має доход у 1000 дол., то ви не можете сказати, що він заробив багато або мало, не знаючи, чи ці 1000 дол. зароблені за рік, місяць або навіть за день. З іншого боку, якщо хтось скаже вам, що має 1000 дол. у кишені, то ви знаєте точно, скільки це. Пам’ятаймо повсякчас, що гроші, які аналізуються у цій книжці, стосуються того, що здебільшого приймається в оплату за товари і послуги або за погашення боргу, і відрізняються від «доходу» і «ба- гатства». ФУНКЦІЇ ГРОШЕЙ В економіці гроші виконують три основні функції, незалежно від того, чи вони виступають у формі черепашок, діамантів, золота, чи папе- рових грошей. Цими функціями є: засіб обміну, одиниця рахунку (міра вартості) та засіб нагромадження вартості. Із цих трьох функцій грошей їхня функція як засобу обміну є тією, що відрізняє гроші від інших активів, таких, як облігації, акції або будинки.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 55 Засіб обміну Майже у всіх ринкових операціях у нашій економіці гроші у формі готівки або чеків є засобом обміну, тобто вони використовуються для оплати товарів і послуг. Використання грошей як засобу обміну під- вищує ефективність економіки, заощаджує багато часу, що витрача- ється при обміні товарів та послуг. Щоб зрозуміти, чому це так, розгляньмо економіку, в якій не використовуються гроші і в якій товари і послуги безпосередньо обмінюються на інші товари і послуги. Таку економіку нині називають бартерною. Для прикладу: професор економіки Елен може добре виконувати одну річ: читати прекрасні лекції з економіки. У бартерній економіці, якщо Елен хоче їсти, то вона повинна знайти фермера, який не лише продукує ті види продовольства, які професор любить, але також хоче щось дізнатися про економіку. Як можна очікувати, цей пошук буде нелегким і вимагатиме часу, і Елен, можливо, витратить більше часу на пошуки такого фермера, що спраглий до економічних знань, ніж на викладання. Цілком можливо, що їй доведеться залишити свою улюблену справу — читання лекцій — і самій зайнятися сільським господарством. Навіть тоді вона все ще ризикує померти з голоду. Час, що витрачений на обмін товарів і послуг, називають міновими витратами. У бартерній економіці витрати обміну високі, бо людям доводиться задовольняти подвійний збіг бажань. їм доводиться роз- шукувати того, хто має такий товар або послугу, яких вони прагнуть, і хто хоче те благо або послугу запропонувати. Подивімося, що станеться, коли запровадимо гроші у світ економіки, в якому працює професор Елен. Вона може навчати будь-кого, хто готовий платити гроші за її лекції. Елен може тоді піти до будь-якого фермера (вона, можливо, не спілкуватиметься безпосередньо із фер- мером, а замість цього піде в супермаркет) і купити ті продукти харчування, які їй потрібні, за гроші, що були заплачені їй за її працю. Проблема подвійного збігу бажань усувається, а Елен економить багато часу, який можна витратити на те, що вона робить найкраще: навчати інших. Ми бачимо, що гроші підвищують ефективність економіки, зао- щаджують багато часу, що витрачається на обмін товарів та послуг. Гроші також підвищують ефективність, дозволяють людям спеціалі- зуватися в тому, що вони роблять найкраще. Ми, отже, бачимо, що гроші є суттєвим компонентом економіки. Вони виступають своєрідним мастилом, що дозволяє економіці функціонувати плавніше, зменшують витрати обміну та заохочують спеціалізацію і поділ праці. Потреба у грошах є настільки сильною, що майже кожне суспільство, за винятком найпримітивнішого, винаходить їх. Щоб певний товар міг ефективно функціонувати як гроші, він повинен задовольняти декілька вимог: (1) він повинен добре стандартизуватися, щоб можна було легко
56 Частина І. ВСТУП пересвідчитися у його вартості; (2) він повинен бути широко прийнят- ним; (3) він повинен бути подільним, щоб легко «вносити зміни у кількість»; (4) він має легко переноситися і (5) він не повинен швидко псуватися. Гроші, що відповідають цим вимогам, набирали багато незвичних форм протягом людської історії — від намиста з черепашок, що використовувалися американськими індіанцями, до тютюну і віскі, що застосовували на ранніх етапах американські колоністи, і до сигарет, що використовувалися у військових таборах для полонених під час другої світової війни або зовсім недавно у таборах колишнього Ра- дянського Союзу Г Відмінність у формах грошей, що розвинулася протягом років, є таким самим проявом винахідливості людського роду, як і розвиток знарядь праці та мови. Одиниця виміру Другою функцією, яку виконують гроші, є одиниця виміру, або міра вартості, тобто гроші використовуються для вимірювання вартості в економіці. Ми вимірюємо вартість товарів і послуг за допомогою грошей, так само як вимірюємо вагу у фунтах або віддаль у милях. Щоб зрозуміти, чому важлива ця функція, знову погляньмо на бартерну економіку, в якій гроші не виконують цієї функції. Якщо економіка має тільки три товари, скажімо, персики, лекції з економіки та фільми, тоді нам потрібно знати тільки ці три ціни, що вкажуть нам, як обмінювати один товар на інший: ціна персика, що виражена у певній кількості лекцій (тобто скільки лекцій з економіки вам доведеться заплатити за персик), ціна персиків, виражена у показниках фільмів, і ціна лекцій з економіки у показниках кіно. Якби було 10 товарів, то нам довелося б знати 45 цін для того, щоб обміняти один товар на інший; за кількості 100 товарів уже потрібно знати 4950 цін; а за 1000 товарів — 499 500 цін 2. Подумайте, як було б важко робити покупки у супермаркеті з тисячею різних одиниць товарів на його полицях, вирішуючи питання: дешевші курчата чи риба? Це питання було б важким, якби ціна фунта цього м’яса була виражена, наприклад, через чотири фунти 1 Надзвичайно захоплива стаття про розвиток грошей у військових таборах для полонених під час другої світової війни написана К. А. КасіГогсі «ТЬе Есопотіс Огдапізабоп оГ Р.О.ШСатр», Есопотіса, уоі. 12 (МоуетЬег, 1945), рр. 189—201. 2 Виведемо формулу, що дає нам кількість цін, які потрібно знати, коли маємо N товарів. Вона є тою самою формулою, що визначає кількість пар, коли існує одиниць, тобто ЛГ(1У- 1) 2 У випадку 10 товарів, наприклад, ми потребували б: 10(10-1) 90 . ----- т = 45 цін.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 57 масла, тоді як ціна фунта риби як вісім фунтів помідорів. Щоб ви могли порівняти ціни всіх товарів, ярлик цін кожного товару складався б з 999 різних цін, і час, витрачений на його читання, істотно позначився б на мінових витратах. Розв’язання такої проблеми полягає у запровадженні в економіку грошей. Всі ціни виражаються за допомогою грошей, що дозволяє нам призначати ціни лекцій з економіки, персиків або фільмів у доларах. Якби в економіці існувало лише три товари, то гроші не забезпечували б великої переваги над бартерною економікою, бо ми потребували б лише три ціни для проведення мінових операцій. З другого боку, для 10 товарів нам потрібно тільки 10 цін, коли застосовуємо гроші; для 100 товарів—100 цін і т. д. У супермаркеті із 1000 найменувань товарів існує тільки 1000 цін, а не 499 500! ТАБЛИЦЯ 2.1 Кількість цін у бартерній та грошовій економіках Кількість товарів Кількість цін у бартерній економіці Кількість цін у грошовій економіці 3 3 3 10 45 10 100 4 950 100 1 000 499 500 1 000 10 000 49 995 000 10 000 Можна легко побачити, що використання грошей як одиниці виміру зменшує мінові витрати в економіці унаслідок зменшення кількості цін, що потрібно взяти до уваги. Вигоди від цієї функції грошей зростають, коли економіка ускладнюється, що видно із таблиці 2.1, в якій порівнюється кількість цін для повного числа товарів, що потрібні у бартерній економіці та в грошовій економіці. Нагромадження вартості Гроші також функціонують як засіб нагромадження вартості, тобто нагромадження купівельної сили в часі. Нагромадження вартості озна- чає, що відокремлюється час, коли доход отримують, від часу, коли його витрачають. Ця функція грошей корисна, бо більшість з нас не хоче витрачати наш доход негайно після його отримання, радше хочемо почекати доти, доки матимемо час або бажання робити покупки. Гроші як засіб нагромадження вартості не є чимось унікальним, бо будь-який актив — гроші, акції, облігації, земля, будинки, твори мис- тецтва або ювелірні вироби — є засобом нагромадження багатства. Багато з цих активів мають перевагу над грішми як засобом нагро-
58 Частина І. ВСТУП мадження вартості. Інші активи приносять власнику вищу процентну ставку, ніж гроші, забезпечують підвищення з часом ціни та надають послуги, зокрема такі, як забезпечення даху над головою. Якщо ці інші активи — бажаніший засіб нагромадження вартості, ніж гроші, тоді чому люди взагалі нагромаджують гроші? Відповідь на це питання пов’язана із важливим економічним по- няттям, що називається ліквідністю. Під останньою розуміють легкість і швидкість, з якими певний актив може перетворюватися у засіб обміну. Це дуже важлива риса кожного активу. Гроші є найбільш ліквідними з усіх активів, бо вони є засобом обміну. На відміну від усіх інших активів, грошам не потрібно перетворюватися в будь-що інше для того, щоб робити покупки. Інші активи передбачають мінові витрати, коли вони перетворюються у гроші. Коли продаєте будинок, то вам доводиться платити комісійну винагороду брокеру (звичайно від 6 до 7 % продажної ціни). Якщо вам потрібна готівка негайно, щоб оплатити невідкладні рахунки, то вам доведеться погодитися на нижчу ціну, щоб швидко продати будинок. Той факт, що гроші — найбільш ліквідний актив, пояснює, чому люди охоче володіють ним, хоча гроші не є найпривабливішим засобом нагромадження вартості. Гроші як нагромадження вартості залежать від рівня цін, бо вартість грошей фіксується через рівень цін. Наприклад, подвоєння всіх цін означає, що вартість грошей впала наполовину, тоді як зменшення вдвоє всіх цін означає, що вартість грошей збільшилася вдвічі. За умов інфляції, коли рівень цін швидко зростає, гроші швидко втрачають вартість, і люди неохоче зберігатимуть своє багатство у цій формі. Це особливо справедливе в періоди високої інфляції, що відома як гіперінфляція, за якої темп інфляції перевищує 50 % на місяць. Така гіперінфляція, наприклад, мала місце у Німеччині після першої світової війни, з темпом, що нерідко перевищував 1000 % на місяць. Під кінець німецької гіперінфляції у 1923 р. рівень цін зріс у понад ЗО мільярдів разів порівняно з рівнем дворічної давності. Кількість грошей, що була потрібна для покупок навіть основних видів товарів, стала надмірною. Існують перекази, що під кінець гіперінфляції була потрібна тачка готівки, щоб оплатити буханець хліба. Гроші втрачали свою вартість настільки швидко, що протягом робочого дня робітникам декілька разів виплачувалася заробітна плата та робилися перерви, щоб витрачати ту заробітну плату, поки гроші остаточно не втратили вартість. Ніхто не хотів зберігати гроші, і тому використання грошей для проведення обмінних операцій зменшилося, натомість переважав бартер. Мінові витрати швидко зростали, і, як ми бачили, обсяг на- ціонального виробництва різко впав.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 59 ЕВОЛЮЦІЯ СИСТЕМИ ПЛАТЕЖІВ Ми можемо краще зрозуміти функції грошей і те, яких форм набували гроші, розглянувши еволюцію системи платежів і метод проведення обмінних операцій в економіці. Система платежів розвивається уже протягом багатьох століть, а з нею — і форма грошей. В певному періоді часу дорогоцінні метали, такі, як золото, використовувалися як основний платіжний засіб і були основними формами грошей. Пізніше такі грошові активи, як чеки і готівка, почали застосовуватися у системі платежів і розглядалися як гроші. Там, де система платежів розвивається, важливе значення має те, як гроші визначатимуться у майбутньому. Щоб зрозуміти, куди прямує система платежів, варто дослідити, як вона еволюціонувала. Для того, щоб певний об’єкт функціонував як гроші, він має бути загальноприйнятним, тобто кожний повинен бути готовим прийняти його в оплату за товари і послуги. Та річ, що має вартість для кожного, ймовірно, буде кандидатом на гроші. В ході природного вибору грішми стали дорогоцінні метали, такі, як золото і срібло. З давніх часів аж до пізнього середньовіччя ці метали функціонували як засіб обміну в усіх суспільствах, за винятком най- примітивніших. Проблема системи платежів, що грунтувалася виключ- но на дорогоцінних металах, полягала в тому, що така форма грошей є дуже видатковою. Такі гроші важко перевозити з одного місця в інше. Уявіть собі дірки, які б ви мали у ваших кишенях, якби вам доводилося купувати речі тільки за монети. Ймовірно, для значних покупок, таких, як житловий будинок, вам довелося б орендувати вантажівку, щоб доставити гроші для оплати. Наступним етапом у розвитку системи платежів була паперова готівка (аркуші паперу, що функціонували як засіб обміну). Початково паперові гроші мали гарантію обміну на монети, тобто на певну кількість дорогоцінного металу. Проте в більшості країн ці паперові гроші еволюціонували в фідуціарні паперові гроші, які уряд робить законним платіжним засобом (тобто, за законом, такі гроші мають прийматися як платежі за борги) і які не обмінюють на монети або дорогоцінні метали. Паперові гроші мають істотну перевагу, бо значно легші, ніж монети або благородні метали. Проте такі паперові гроші можуть прийматися як засіб обміну тільки тоді, коли існує певне довір’я до влади (звичайно уряду), який здійснює їх емісію. Коли друкування грошей досягнуло досить високого рівня, фальшивомонет- ництво стає надто важкою справою. Оскільки паперові гроші еволю- ціонували у юридичну домовленість емітента і громадян, країни за їхнім бажанням можуть замінювати гроші, що використовуються в обігу. Справді, це саме те, що трапилося нещодавно в Німеччині і може в майбутньому статися в решті Європи (див. вставку 2.1).
60 Частина І. ВСТУП Вставка 2.1. Глобальна перспектива Об’єднання грошових систем у Німеччині, 1990 р. Європа-1992. Чи буде Європа далеко позаду? Об’єднання грошових систем — при- йняття спільної грошової одиниці двома регіонами або країнами — часто розглядається як остання фа- за політичної та економічної інтегра- ції. Захисники об’єднання грошових систем вказують на ту перевагу, що спільна грошова одиниця пови- нна усунути мінові витрати, пов’я- зані з обміном грошей однієї країни на гроші другої. Як свідчать над- звичайно свіжі події в Європі, ймо- вірно, існують інші важливі причи- ни, щоб поставити віз економіки перед конем політики і здійснити спершу об’єднання грошових сис- тем. З вибухом еміграції зі Східної до Західної Німеччини у 1989 р. і на початку 1990 р. (що продовжу- валася навіть після падіння кому- ністичного режиму у Східній Ні- меччині) швидке об’єднання двох економік стало необхідністю навіть раніше від політичного об’єднання. Економічне об’єднання було потріб- не задля того, щоб уповільнити емі- грацію зі Сходу. Для прискорення економічної інтеграції дві Німеччи- ни здійснили радикальний крок у липні 1990 р., прийнявши західно- німецьку марку як спільну валюту і дозволивши східним німцям обмі- нювати одну східнонімецьку марку на одну західнонімецьку марку. Об’єднання грошових систем у Німеччині — можливо, лише поча- ток подальшого валютного союзу всієї Європи. Як частину ініціативи «Європа-1992», з метою забезпе- чення одного інтегрованого ринку для дванадцяти країн Європейсь- кого Співтовариства, Європейська економічна комісія (ЄЕК) накресли- ла план створення єдиної євро- пейської валюти, що базується на ЕКЮ, європейській валютній оди- ниці. Знову рушійною силою цього валютного союзу є вигоди щодо ефективності внаслідок зменшення мінових витрат. Такий валютний союз також підштовхує вперед ін- теграцію економік різних країн Єв- ропи. Оскільки існують суперечки навколо плану ЄЕС про єдину єв- ропейську валюту, немає певності у тому, чи валютний союз в Європі можливий у найближчому майбут- ньому. Проте вперше в історії єди- на європейська валюта нині цілком можлива. Основними недоліками паперових грошей і монет є те, що їх легко викрадають і витрати на їх транспортування можуть бути значними через їхню велику кількість. Щоб розв’язати цю проблему, відбувся ще один крок в еволюції системи платежів. Розвиток сучасної бан- ківської справи сприяв поширенню в обігу чеків. Чеки — це вид ЮИ («Я винен вам» — «І о\че уои»), що мають оплачуватися на вимогу. Це дозволяє здійснювати обмінні операції без застосування значної кількості готівки, яку потрібно було б переносити. Запровадження чеків було значною інновацією, що підвищило ефективність системи платежів. Часто платежі здійснюються вперед і назад, що дозволяє взаємопогашення платежів, де без чеків потрібно було б залучати
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 61 великі суми готівки. За чекової системи платежі взаємопогашають один одного без пред’явлення готівки. Використання чеків, отже, змен- шує транспортні витрати, що обумовлені системою платежів, і підвищує економічну ефективність. Інша перевага чеків полягає в тому, що їх можна виписувати на будь-яку суму, що не перевищує залишок на рахунку. Це спрощує мінові операції на великі суми. Чеки мають і ту перевагу, що втрати внаслідок крадіжок у величезній мірі змен- шуються, бо чеки забезпечують зручні квитанції для покупок. Однак існують дві проблеми за системи платежів, яка базується на чеках. Перша — вимагає певного часу для доставки чеків з одного місця в інше. Ця проблема загострюється, якщо ви оплачуєте особі з іншої місцевості і вона потребує гроші негайно. Крім того, якщо ви маєте чековий рахунок, то знаєте, що потрібно декілька ділових днів для того, щоб банк прокредитував ваш рахунок на чек, який ви здали в банк. Якщо ваша потреба в готівці термінова, то цей вид платежів за допомогою чеків може справді підвести. Друга проблема полягає в тому, що папір, необхідний для забезпечення чекового процесу, обхо- диться дорого. Оцінки свідчать, що нині витрати, пов’язані з випискою і обробкою чеків, становлять у США понад 5 млрд. дол. щорічно. З розвитком комп’ютерної та високої телекомунікаційної технології, здається, відкрився кращий спосіб організувати нашу систему плате- жів. Паперової тяганини можна уникнути, запроваджуючи електронну систему платежів (ЕГТ8) тобто систему, в якій всі платежі здійс- нюються через електронний зв’язок. Подивімось, як така система може працювати. Крамниці у майбутньому мали б комп’ютерні термінали, що дозво- лило б вам здійснювати ваші покупки без готівки або чеків. Ви вибрали покупку, скажімо, нову пару джинсів, після того ви сідаєте за термінал, вводите свій секретний кодовий номер і переміщуєте кошти з вашого банківського рахунку на рахунок магазину. Крамниця перевіряє пра- вильність ваших дій, ви отримуєте джинси і покидаєте її. Якщо вам доводиться оплачувати рахунок, ви вмикаєте ваш персональний ком- п’ютер і набираєте номер спеціальної електронної мережі, на який ви можете перерахувати кошти з вашого банківського рахунку на рахунок особи або фірми, якій ви заборгували. Ці операції могли б відбуватися миттєво, і жодному індивіду не потрібно мати при собі купу грошей. Чи система ЕГТ8 виглядає штучно? Ні, бо значною мірою цей вид системи платежів уже функціонує. Федеральна резервна система має телекомунікаційну систему, яка зветься федлінією (Еесічлге). Вона дозволяє всім фінансовим інституціям, що мають рахунки у ФРС, передавати кошти один одному без пересилання чеків. Крім того, існує 1 ЕЕТ8 — Еіесігопіс Рипсів Тгапзїег Зувіет.
62 Частина І. ВСТУП СНІР8 1 (Міжбанківська палата клірингових розрахунків) — приватна електронна система платежів, що використовується для переказів коштів між банками у міжнародному масштабі. Нині банки, інвестиційні фонди відкритого типу, ділери з цінними паперами і корпорації можуть перевозити гроші, застосовуючи ці системи. Телеграфні перекази є типовими для сум, що більші за 1 млн. дол. Хоча вони становлять менше 1 % від кількості операцій, для яких використовується елек- тронна система платежів, все ж за вартістю ці операції становлять понад 80 % всіх операцій, що здійснюються за допомогою електронної мережі. Справді, коли говоримо, що корпорація оплачує щось за допомогою чека, то часто вона оплачує це через електронну систему платежів. Нещодавно ЕГТ8 безпосередньо увійшла в життя широких верств населення. Певні борги, що існують періодично, такі, як рахунки за комунальні послуги і платежі по заставних, можуть тепер оплачуватися автоматично кожного місяця із чийогось поточного рахунку. Багато компаній виплачують платню, пересилаючи її безпосередньо на бан- ківські рахунки своїх службовців. Окремі банки пропонують своїм клієнтам таку послугу: клієнти можуть увійти через їхні особисті комп’ютери у мережу, що дозволяє їм здійснювати певні операції, наприклад, переводити кошти з їхніх ощадних рахунків на їхні поточні рахунки. Хоча передбачалося, що чеки швидко зникнуть з економіки США, рух до безчекового суспільства відбувається далеко повільніше, ніж дехто сподівався. ЕГТ8, можливо, була б ефективнішою, ніж система платежів, що грунтується на документах, написаних на папері, але деякі речі спрацьовують проти повного зникнення цієї паперової сис- теми. Паперовий документ має ту перевагу, що забезпечує квитанції і унеможливлює шахрайство. Ми часто читаємо в газетах, що неупо- вноважена особа була здатною «увійти» в комп’ютерний банк даних і змінити закладену туди інформацію. Той факт, що це часто трап- ляється, свідчить, що безпринципні особи, можливо, будуть спроможні входити до банківських рахунків в електронній системі платежів і викрадати кошти, переміщуючи їх з чийогось рахунку на свій власний. Попередження цього виду злочинної діяльності — нелегке завдання, і не випадково розробляються нові методи з метою поліпшення безпеки комп’ютерних систем. Інша проблема з системою електронних платежів полягає в тому, що ще існує багато неврегульованих, важких правових питань, що потребують вирішення. Наприклад, чи ви можете нині припинити платежі через телеграфний переказ і повернутися до чеків? Хто несе відповідальність, якщо хтось отримує доступ до вашого 1 СНІР5 — Сіеагіпд Ноияе ІпіегЬапк Раутепі Зузіет.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 63 секретного кодового номера і вилучає кошти нелегально з вашого рахунку? Висновок з нашого аналізу полягає в тому, що ми рухаємося у напрямі до системи платежів, у якій кількість паперових документів зменшиться. Проте розвиток нових форм електронних грошей, напевно, буде уповільненим процесом через перешкоди, які спричиняє відсу- тність потрібного рівня убезпечення цих нових форм грошей. ВИМІРЮВАННЯ ГРОШЕЙ Визначення грошей як того, що здебільшого приймається в оплату за товари і послуги, говорить нам, що гроші визначаються поведінкою людей. Гроші робить активом те, що люди вважають: їх прийматимуть інші, коли здійснюються платежі. Як ми бачили, багато різних активів виконувало цю роль протягом століть — від золота до паперових гро- шей і аж до поточних рахунків. З цієї причини таке поведінкове визначення грошей не говорить нам точно, які активи у нашій економіці слід розглядати як гроші. Для того щоб вимірювати гроші, нам потрібне чітке визначення, які саме активи слід розглядати як гроші. Існує два способи отримання чіткого означення грошей: теоретичний підхід і емпіричний підхід. Теоретичне і емпіричне означення грошей Теоретичний підхід визначає гроші через застосування економічної теорії для розв’язання питання, які активи слід вважати грішми. Як ми бачили, визначальною рисою грошей є те, що їх використовують як засіб обміну. Таким чином, теоретичний підхід зосереджується на цьому аспекті і передбачає, що тільки ті активи, які чітко виступають як засіб обміну, належать до пропозиції грошей. Готівка, вклади на поточних рахунках і дорожні чеки — усі вони використовуються для оплати товарів і послуг і вочевидь функціонують як засіб обміну. Теоретичний підхід виходить з того, що показник пропозиції грошей повинен містити тільки ці активи. Теоретичний підхід, на жаль, не такий чіткий, як би хотілося. Інші активи, крім перерахованих, також функціонують значною мірою як засіб обміну. Проте вони не мають такої абсолютної ліквідності, як готівка і вклади на поточних рахунках. Клієнти брокерських фірм, наприклад, можуть виписувати чеки на вартість цінних паперів, що управляються для них фірмою. (Оскільки часто існують обмеження на право виписування чеків, наприклад, мінімальна сума, на яку можна виписати чек, то не ясно, чи ці рахунки дійсно функціонують як засіб обміну). Так само існують інші активи (ощадні рахунки в банках), які можна швидко перетворити у готівку без значних втрат вартості.
64 Частина І. ВСТУП З фінансових новин ГЕОЕКАІ ЯЕЗЕОТЕ ОАТА Моле* ІОРРІУ (МІ) м Мопеу ЇЦррІУ (МІ) пм Мопеу зцрріу (М2) 54 Мопеу ЮррІУ (М2) П54 Мопеу ЇШХЯу (МЗ) 54 Мопеу зирріу (МЗ) Л54 Мопеу 5МРРІУ (МІ) 54 Мопеу 5ЦРРІУ (МІ) П54 Мопеу 5ЦРРІУ (М2) 54 Мопеу ЗІІррІУ (М2) П54 Мопеу 5ЦДОІУ (МЗ) 54 Мопеу зирріу (МЗ) П54 МОИГГАЯГ АСОЯЕОАТЕ5 (б4ІІу етегеде Іп ЬІІІІопе) Опе *еек РеЬ. 18 839.0 ... 824.3 . 3359.8 ... 3348.7 . 4167.0 ... 4153.2 Рош* *еек5 РеЬ. 18 834.7 ... 821.5 . 3349.2 ... 3338.2 . 4154.4 .. 4141.4 Зел. 826.7 3332.$ 4125.4 епдеЬ: РеЬ. 11 «36^ 828.7 3353.0 3348.3 4161.6 4157.0 епМ: Зел. 21 825.0 846.9 3330.3 3353.) 4115.8 4134.8 МопЖ Мопеу 50РРІУ (МІ) 54 МОПЄУ 5ЦРРІУ (М2) 54 МОПЄУ 5ЦРРІУ (МЗ) 54 ...................... П54'Н0І 5Є45ОП4ІІУ ЄЬІШІєЬ. 54-5Є45ОП4ІІУ бОІЩМ. Оес. 825.4 3330,5 4112.6 Грошові агрегати Дані про грошові агрегати ФРС (МІ, М2 і МЗ) публікуються щоп’ятниці. В газеті “І^аіі Зігееі Яоигпаї” ці дані містяться у стовпці “Гесіегаї Везегуе Ваіа”, приклад з якого вміщено пра- воруч. Перший стовпець цифр показує, що пропозиція грошей (МІ) в середньому становила 839,0 млрд. дол. за тиждень, що закінчувався 18 лютого 1991 р. Дві букви “за” для цього стовпця означа- ють, що дані скориговані, тобто сезонні коливання, зокрема ті, що пов’язані із закупками на Різдво, в цих даних згла- джені. Джерело: \Уа11 бігееі Зоигпаї (Ггісіау, МагсЬ 1, 1991). Ця двозначність, що властива теоретичному підходу у визначенні того, який актив слід віднести до грошей, привела багатьох економістів до пропозиції: гроші варто визначати через більш емпіричний підхід. Іншими словами, рішення, що називати грішми, має грунтуватися на тому, який показник грошей спрацьовує найкраще у передбаченні динаміки змінних, яку хочуть пояснити за допомогою грошей. На- приклад, можна подивитися, який показник грошей найкраще спра- цьовує при прогнозуванні темпу інфляції або ділового циклу. Далі офіційно визначити цей показник як найкращий, якому віддається перевага при визначенні пропозиції грошей. На жаль, емпіричний досвід щодо того, який показник грошей найкращий, суперечливий. Показник, за допомогою якого отримують непогані прогнози в один період, може не спрацювати в другому. Показник грошей, що засто- совується в прогнозах інфляції, можливо, не буде найкращим для ділового циклу. Як бачимо, жодний підхід до вибору точного визначення грошей не є повністю задовільним. Теоретичний підхід недостатньо конкретний, щоб сказати нам, які активи слід включати або виключати з відпо- відного показника грошей. Емпіричний підхід стикається з труднощами, адже досвід, на якому грунтується встановлення привілейованого най- точнішого показника грошей, є суперечливим. Проте навіть тоді, коли цей досвід був би іншим, ми не можемо бути впевнені, що показник, який добре спрацював у минулому, спрацює добре і в майбутньому. Непевність у питанні точного визначення грошей спричиняє не зовсім
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 65 задовільний стан справ у цій сфері. Творцям економічної політики, що відповідальні за управління економікою, потрібно чітко знати, які компоненти пропозиції грошей існують. Інакше ці державотворці не зможуть проводити політику контролю над грошима. Грошові агрегати Федеральної резервної системи Федеральна резервна система (ФРС), що є центральною владою у банківській справі і відповідає за монетарну політику в США, провела багато досліджень у сфері визначення грошей. Ця проблема стала особливо важливою, бо значні фінансові інновації створили нові типи активів, які можна віднести до грошей. З 1980 р. ФРС видозмінювала визначення грошей декілька разів і встановила показники пропозиції грошей, які відомі як грошові агрегати (таблиця 2.2). (Активи, що перераховані в таблиці 2.2, детальніше описано у розділі 3). Найвужче визначення грошей, яке повідомляє ФРС, є МІ. Це ви- значення відповідає тому, що пропонується теоретичним підходом, і містить в собі готівку, вклади на поточних рахунках та дорожні чеки. Ці активи, безперечно, є грішми, бо вони безпосередньо можуть ви- користовуватися як засіб обміну. До середини 70-х років тільки ко- мерційним банкам дозволялося відкривати поточні рахунки і не до- зволялося сплачувати по них будь-який процент. Завдяки фінансовим інноваціям (аналізується докладніше у розділі 13) державне регулю- вання змінилося таким чином, що іншим видам банків, таким, як ощадні і позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні спілки, надано права відкривати поточні (чекові) рахунки. Крім того, банківські інституції можуть відкривати інші чекові депозити, такі, як нау-ра- хунки (обігові накази про вилучення), супер-нау-рахунки і АТ8 (ра- хунки автоматичного перерахування грошей), по яких дійсно випла- чуються проценти. У таблиці 2.2 перелічені активи, що містяться у грошових агрегатах. І безстрокові вклади (поточні рахунки, по яких не виплачується процент), і інші чекові депозити містяться у показ- нику МІ. Грошовий агрегат М2 додає до МІ такі активи, що мають риси виписки чеків (депозитні рахунки грошового ринку і взаємні фонди грошового ринку) та інші активи (строкові депозити малого номіналу, ощадні депозити, одноденні угоди про взаємний викуп і одноденні позички в євродоларах), що мають виняткову ліквідність, бо можуть перетворитися у готівку дуже швидко за дуже незначних втрат вар- тості. Грошовий агрегат МЗ додає до М2 активи з трохи меншою ліквід- ністю, такі, як строкові вклади великого номіналу, довгострокові угоди про взаємний викуп, строкові євродолари і інституційні титули влас- ності взаємних фондів грошового ринку. З 8-171
66 Частина І. ВСТУП ТАБЛИЦЯ 2.2 Показники грошових агрегатів: грудень 1990 р. млрд. дол. МІ = Готівка 249,6 + Дорожні чеки 7,8 + Депозити до вимоги 289,9 + Інші чекові депозити 297,0 Разом = МІ 844,3 М2 = МІ + Строкові вклади малого номіналу 1161,1 + Ощадні вклади 407,3 + Депозитні рахунки грошового ринку 510,3 + Взаємні фонди грошового ринку (неінституційні) 347,8 + Одноденні угоди про взаємний викуп 54,2 + Одноденні позички в євродоларах 19,4 + Поправка3 - 0,1 Разом = М2 3344,3 МЗ = М2 + Строкові вклади великого номіналу 506,3 + Титули власності взаємних фондів грошового ринку (інституційні) 127,0 + Довгострокові угоди про взаємний викуп 89,7 + Строкові євродолари 72,7 + Поправка3 - 13,7 Разом = МЗ 4126,3 Ь = МЗ + Короткострокові державні цінні папери 355,3 + Комерційні векселі 349,2 + Ощадні облігації 125,0 + Банківські акцепти 34,5 Разом = Ь 4990,3 Джерело: Воагсі ої Соуєгпогз ої ІИе Гесіегаї Кезегуе Зуяіет, “Мопеу 81оск Кеуі- 5ІОП5”, ГеЬгиагу, 1991. а Поправка з метою уникнення подвійного рахунку. Наприклад, для М2 поправка віднімає одноденні угоди про взаємний викуп та євродолари, якими володіють взаємні фонди грошового ринку, що вже включили ці суми у баланси взаємних фондів грошового ринку.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 67 Останнім показником є Ь, який насправді є не показником грошей, а радше вимірником високоліквідних активів. Даний показник додає до МЗ декілька видів цінних паперів, зокрема високоліквідні облігації, такі, як короткострокові цінні папери Державної скарбниці, комерційні векселі, ощадні облігації та банківські акцепти. Оскільки ми не можемо бути впевненими, який із грошових агрегатів є найточніший як справжній вимірник грошей, то буде логічним по- цікавитися, наскільки взаємопов’язано змінюються ці агрегати стосовно один до одного. Якщо вони змінюються разом, тоді використання одного грошового агрегату для вироблення економічної політики матиме такі ж наслідки, як і використання іншого. Проте той факт, що ми не впевнені у придатності відповідного визначення грошей (для прийняття певного політичного рішення), не такий важливий. З другого боку, якщо грошові агрегати не змінюються разом і в одному напрямі, тоді те, що один грошовий агрегат свідчить про поведінку «грошей», може цілком відрізнятися від того, що свідчитиме інший грошовий агрегат. Суперечлива і протилежна динаміка агрегатів може подавати заплу- тану ситуацію розвитку подій в економіці і зробить для творців економічної політики вибір правил одного курсу дій надто важкою справою. На графіку 2.1 зображено темпи зростання МІ, М2 та МЗ протягом 1960—1990 рр. Темпи зростання цих трьох грошових агрегатів справді демонструють певну властивість змінюватися разом. Час піднесення і падіння цих агрегатів приблизно однаковий, і всі вони показують вищі темпи зростання у середньому у 1970-і роки, ніж у 1960-і, і падіння наприкінці 1980-х років. Однак існує декілька разючих розходжень у динаміці цих агрегатів. Відповідно до МІ, темп зростання грошей не прискорювався з 1968 р., коли він був в інтервалі від 6 % до 7 %, до 1971 р., коли він перебував на такому ж рівні. Проте у цьому ж періоді агрегати М2 і МЗ розповідають нам іншу історію. Вони демонструють значне прискорення темпу зростання грошей з інтервалу 8—10 % до інтервалу 12—15 %. Тоді як темп зростання МІ фактично збільшився з 1971 р. до 1987 р., темпи зростання М2 та МЗ у цьому ж періоді демонстрували спадну тенденцію. Отже, різні грошові агрегати розповідають нам дуже від- мінну історію про курс монетарної політики з 1970-х по 1980-і роки. З даних таблиці 2.1 можна побачити, що отримання однозначного правильного визначення грошей видається надто важливим. І ось чому має неабияке значення те, який саме грошовий агрегат політики і економісти вибирають як точний показник грошей. Гроші як зважені агрегати Вимірники пропозиції грошей, що перераховані у таблиці 2.2, забез- печують чорно-біле, тобто однозначне рішення щодо питання, чи актив З*
68 Частина І. ВСТУП Темп зростання кількості грошей (% — щорічний темп) Графік 2.1. Темпи зростання трьох грошових агрегатів: 1960—1990 рр. Джерела: Гесіегаї Везегуе Виїїеііп апсі СіїіЬаяе сІаІаЬапк. є грішми і чи його слід повністю включати або не включати взагалі. Проте ця відмінність не завжди така чітка. Оскільки всі активи характеризуються певним ступенем «грошовості», тобто певним сту- пенем ліквідності, можна стверджувати, що певна частка кожного активу функціонує як гроші. Наприклад, ступінь грошовості у фондах грошового ринку, що дозволяє виписувати чеки з певним обмеженням щодо вашої суми, може тлумачитися як 60 %, тоді як вклад на ощадний рахунок розглядається як гроші на 40 %. Тоді можна ви- значити пропозицію грошей, враховуючи не лише компоненти МІ, але також і 60 % фондів грошового ринку і 40 % ощадних депозитів: МІ + 0,60 (фонди грошового ринку) + 0,40 (ощадні депозити). Вимірник пропозиції грошей, для розрахунку якого застосовується вище описаний підхід, називається зваженим грошовим агрегатом, бо кожний актив отримує різну вагу (наприклад, 1 для МІ, 0,60 для фондів грошового ринку і 0,40 для ощадних депозитів), коли їх під- сумовують. Дослідження ФРС укупі з іншими дослідженнями, в тому числі і з нашими, дозволили розробити показники грошей, що, здається, прогнозують інфляцію і ділові цикли трохи краще, ніж традиційні показники Тільки час покаже, наскільки успішними в майбутньому будуть грошові агрегати, що створені за цим підходом. 1 ІУіІІіат Вагпей, ЕсІ'Л’агсІ ОйепЬасйег, апсі Раиі ЗріпсІІ, Сопсеріз оі' Ад§ге§а1е Мопеу,” ^ои^па^ о/ Ріпапсе, уоі. 36 (Мау 1981), рр. 487-505.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 69 НАСКІЛЬКИ НАДІЙНИМИ Є ДАНІ ПРО ГРОШІ? Труднощі у вимірюванні грошей виникають не тільки через те, що важко встановити, яке визначення грошей найкраще, але також і тому, що ФРС часто переглядає і змінює попередні нижні оцінки грошових агрегатів на більші величини. Існує дві причини, чому ФРС переглядає свої дані. По-перше, оскільки малі депозитні інституції не часто повідомляють про розміри їхніх вкладів, ФРС доводиться оці- нювати ці величини доти, доки малі депозитні інституції не дадуть фактичних даних на певну майбутню дату. По-друге, коригування даних для сезонних коливань суттєво змінює показники, коли більше даних стають доступними. Щоб усвідомити, чому це відбувається, гляньмо на сезонні коливання кількості грошей у різдвяний період. Грошові агрегати завжди зростають перед Різдвом у зв’язку із зроста- ючими видатками грошей у передсвяткові дні. При цьому такі зрос- тання в окремі роки є вагомішими, ніж в інші роки. Це означає той факт, що коригування даних для сезонних коливань, пов’язаних із Різдвом, повинно відбуватися на основі даних за кілька років, і оцінки цього сезонного фактора стають точнішими, коли у розпорядженні наявна більша кількість даних. Коли дані по грошових показниках переглядаються, то це передовсім означає, що сезонні поправки істотно змінюють ці показники порівняно з початковим розрахунком. Таблиця 2.3 показує, як може виглядати важка проблема перегляду даних. Ця таблиця подає темпи зростання грошової маси за одномі- сячний період, що розраховані з початкових оцінок грошового агрегату М2. Водночас подаються темпи зростання грошей, що розраховані в ході значного перегляду даних М2, що опубліковані у лютому 1991 р. Як показує таблиця, дані за одномісячний період — початкові і ви- правлені — можуть дати різну картину, що сталося із монетарною політикою. Для травня 1990 р., наприклад, початкові цифри показували, що річний темп зростання грошової маси був -2,9 %, тоді як виправлені дані показують значно вищий темп зростання: -1,1 %. Відмінні цифри, що показані у таблиці 2.3, означають, що різниця між початковим і виправленим рядами нейтралізується. Ви можете поба- чити це, подивившись на останній рядок таблиці, який показує середній темп зростання М2. Для початкового розрахунку М2 становить 2,9 %, тоді як для виправлених даних 3,3 %, а різниця становить лише 0,4 %. Висновок, який можна зробити, полягає в тому, що початкові дані по грошових агрегатах, що повідомляються ФРС, не виступають надійним путівником по тому, що називаємо «короткостроковими» змінами у пропозиції грошей, такими, як місячні темпи їх зростання. З іншого боку, початкові дані прийнятні для «тривалих» періодів, таких, як рік. Висновок з цього аналізу такий: не варто, мабуть, приділяти особ- ливу увагу даним по короткострокових змінах в пропозиції грошей, а радше варто аналізувати довгострокові зміни.
70 Частина І. ВСТУП ТАБЛИЦЯ 2.3 Темп зростання М2: початковий і виправлений ряди (щорічні темпи в %) Період Початковий Виправлений Різниця (виправлений — початковий) січень 1990 4,0 3,9 -0,1 лютий 1990 9,4 7,9 -1,5 березень 1990 5,1 5,4 о,з квітень 1990 2,3 3,8 1,5 травень 1990 -2,9 1,1 4,0 червень 1990 1,9 2,8 0,9 липень 1990 1,5 1,5 0,0 серпень 1990 6,7 5,1 -1,6 вересень 1990 5,7 4,5 -1,2 жовтень 1990 0,3 1,4 1,1 листопад 1990 -1,4 0,3 1,7 грудень 1990 2,0 1,7 -0,3 середнє 2,9 3,3 0,4 Джерела : Гесіегаї Кевегуе Виїїеііп, різні випуски; Воагсі о! Ссууєгпогв ої Ше Гесіегаї Кевегуе 5увіет, “Мопеу 5іоск Кеуівіопв”, ГеЬгиагу 1991. ПІДСУМКИ 1. Для економістів слово гроші має інше значення, ніж доход або ба- гатство. Гроші є щось таке, що здебільшого приймається в опла- ту за товари і послуги або при погашенні боргу 2. Гроші виконують три основні фун- кції: 1) засіб обміну; 2) одиниця виміру (міра вартості); 3) нагро- мадження вартості. Гроші як за- сіб обміну забезпечують усунен- ня проблеми подвійного збігу ба- жань, що виникає у бартерній економіці, знижують мінові ви- трати і стимулюють спеціалізацію та поділ праці. Гроші як одиниця виміру зменшують кількість цін, яка необхідна в економіці, що та- кож зменшує мінові витрати. Гро- ші також функціонують як засіб нагромадження вартості. Проте вони виконують цю роль вкрай невдало за умови інфляції, коли швидко втрачають вартість. 3. Система платежів з часом зміню- ється. Протягом багатьох століть
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 71 система платежів в усіх суспіль- ствах, за винятком найбільш ран- ніх, основним чином грунтувала- ся на дорогоцінних металах. За- провадження паперових грошей зменшило витрати на транспорту- вання грошей. Наступним важли- вим поступом стало запроваджен- ня чеків, що зменшило витрати обміну ще більше. Нині ми руха- ємося у напрямі до електронної системи платежів, у якій паперові документи вилучаються і всі об- мінні операції здійснюються ком- п’ютерами. Незважаючи на по- тенційну ефективність такої сис- теми, існують перешкоди, що упо- вільнюють рух до безчекового су- спільства і розвитку нових форм електронних грошей. 4. Два підходи вирішують пробле- му . вимірювання грошей: теоре- тичний та емпіричний. Теоретич- ний підхід визначає пропозицію грошей, застосовуючи економічні міркування, тоді як емпіричний підхід вирішує питання про най- кращий показник грошей через пошук такого вимірника, за до- помогою якого найкраще прогно- зувати інфляцію та ділові цикли. Жодний із підходів не є повністю вичерпним. Теоретичний підхід не є достатньо точним, тоді як ем- піричний має таку ваду: показ- ник, на основі якого робились до- брі прогнози в одному періоді, не обов’язково забезпечуватиме до- брі прогнози в іншому. Федераль- на резервна система визначила три різні показники для виміру пропозиції грошей: МІ, М2, МЗ і показник ліквідних активів — Т. Ці показники не є еквівалентними і не завжди змінюються в одному напрямі. Тому вони не можуть використовуватися творцями еко- номічної політики як взаємозамі- нювані. Отримання точних, пра- вильних визначень грошей справ- ді має важливе значення, особ- ливо для проведення монетарної політики. 5. Інша проблема у вимірюванні гро- шей полягає у тому, що дані не завжди є такими точними, як нам би хотілося. Мають місце суттєві перегляди і виправлення даних. Це означає, що початково отри- мані дані про гроші не є надійним провідником по короткострокових (наприклад, за місяць) змінах у пропозиції грошей, але ці дані на- дійніші за довші періоди часу, та- кі, як рік. ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ паперові гроші багатство активи ДОХОД засіб обміну мінові витрати одиниця виміру (міра вартості) нагромадження вартості ліквідність гіперінфляція система платежів Федеральна резерв- на система (ФРС) грошові агрегати МІ, М2, МЗ, Ь
72 Частина І. ВСТУП ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ 1. В якому з наступних трьох ви- * 6. словів застосовано означення гро- шей, яке дають економісти: а) скільки грошей ви заробили минулого тижня; 7. б) коли я іду в крамницю, я за- вжди повинен переконатися, що маю достатню кількість гро- шей; в) любов до грошей є корінь всіх * 8. бід. * 2. В економіці виробляються три то- вари трьома індивідами: Товар Виробник яблука власник яблуневого саду банани власник бананової плантації шоколад власник шоколадного цеху Якщо власник яблуневого саду любить лише банани, то власник бананової плантації любить лише шоколад, а власник шоколадного 9. цеху любить лише яблука. Чи ма- тиме місце який-небудь обмін між цими трьома індивідами у бар- терній економіці? Чому і як ви- грають ці три продуценти від за- провадження грошей в економі- ку? 3. Чому первісні люди не потребу- *10. вали грошей? * 4. Чи гроші виконували краще свою функцію нагромадження вартості у 1950-і роки, ніж у 1970-і роки? Чому так або чому ні? У якому 11. періоді часу ви були б більше готові нагромаджувати гроші? 5. Розташуйте зазначені активи від найбільш ліквідних до найменш ліквідних: а) вклади на поточних рахунках; б) житлові будинки; в) паперові гроші; г) пральна машина; д) ощадні вклади; е) звичайні акції. Чому деякі економісти описували гроші під час гіперінфляції як «га- рячу картоплю, що швидко пере- ходить від однієї особи до іншої»? У Бразилії, країні, що зазнає ви- сокої інфляції, багато ділових опе- рацій відбувається частіше в до- ларах, ніж у крузадо, національ- ній бразильській валюті. Чому? Припустімо, що якийсь дослідник відкриває, що показник загальної суми боргу в економіці США є кращим для прогнозування ін- фляції і ділового циклу протягом останніх двадцяти років, ніж МІ, М2 або МЗ. Чи це відкриття озна- чає, що нам слід так визначати кількість грошей, щоб вона дорів- нювала загальній сумі боргу в економіці? Гляньте на МІ, М2 і МЗ у бюлетні Федеральної резервної системи для останнього однорічного періо- ду. Чи темпи зростання цих агре- гатів були однаковими? Яке зна- чення мають темпи зростання цих агрегатів для проведення моне- тарної політики? Який із грошових агрегатів Фе- деральної резервної системи — МІ, М2, МЗ — складається із най- ліквідніших активів? Який є най- ширшим вимірником? У грошовому агрегаті, що розра- ховується як зважена величина, який з наведених активів отримає найвищу вагу? Який отримає най- нижчу вагу? а) паперові гроші; б) депозити на ощадних рахун- ках; в) нау-рахунки; г) ощадні облігації США; д) житлові будинки; е) меблі.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ? 73 *12. Чому перегляд і уточнення гро- шових агрегатів є менш вагомою проблемою для вимірювання до- вгострокової динаміки пропозиції грошей, ніж для цієї динаміки у короткостроковому періоді? 13. Чому у Давній Греції золото було ймовірнішим кандидатом на роль грошей, ніж вино? ♦14. Чому у США в XIX ст. були люди, які нерідко приймали оплату рад- ше чеками, ніж золотом, навіть коли вони знали, що існує мож- ливість знецінення суми грошей, що позначена на чеку? 15. Чи були б ви готові відмовитися від вашої чекової книжки і за- мість неї використовувати елек- тронну систему платежів, якби вона функціонувала? Чому так або чому ні?
Розділ З ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ Винахідниця Інес сконструювала дешевого робота, що чистить будинки (навіть миє вікна), стриже газони і миє автомобілі. Проте винахідниця не має коштів для впровадження її чудового винаходу у виробництво. Вдівець Вальтер має чимало заощаджень, які він і його дружина накопичували протягом років. Якби ми могли звести Інес і Вальтера разом, то Вальтер міг би забезпечити коштами Інес, відтак робот Інес був би поставлений на виробництво, зрештою, економіка виграла б. Ми мали б чистіші будинки, лискучі автомобілі і красивіші газони. Фінансові ринки (ринки облігацій та акцій) і фінансові посередники (банки, страхові компанії, пенсійні фонди) мали своєю основною функцією зведення докупи людей, таких, як Інес і Вальтер, через переміщення коштів від тих, хто має надлишкові кошти (Вальтер), до тих, у кого є нестача коштів (Інес). У реальній дійсності, коли ІВМ конструює кращий комп’ютер, то потребуються певні кошти для впровадження винаходу у виробництво і поставки продукту на ринок; а місцевий уряд потребує коштів на будівництво дороги або школи. Фінансові ринки та фінансові посередники, що добре функціонують, потрібні для поліпшення нашого добробуту і мають винятково важливе значення для здорового стану економіки. Для дослідження впливів фінансових ринків і фінансових посередників на економіку нам насамперед потрібне розуміння їхньої загальної структури та функціонування. У цьому розділі, який є вступом до вивчення проблеми, ми дізнаємось про основні фінансові посередники та про інструменти, якими торгують на фінансових ринках. Крім того, ми почнемо досліджувати, як і чому фінансові ринки їх регулюють. Цей розділ є початковим оглядом захоплюючого вивчення фінансо- вих ринків та інститутів. Ми повернемось до детальнішого тлумачен- ня регулювання, структури та еволюції фінансових ринків у роз- ділах 8—13. ФУНКЦІЯ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ Фінансові ринки виконують суттєву економічну функцію по спряму- ванню коштів від тих, що заощадили додаткові кошти, бо витрачали менше від свого доходу, до тих, що відчувають нестачу коштів, бо бажають витрачати більше від свого доходу. Ця функція схематично показана на графіку 3.1. Ті, що заощадили, надають кошти в позичку і є кредиторами-заощадниками, зображені на графіку ліворуч. Ті, що
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 75 НЕПРЯМЕ ФІНАНСУВАННЯ ПРЯМЕ ФІНАНСУВАННЯ Графік 3.1. Потоки коштів через фінансову систему. позичають кошти для фінансування їхніх видатків, є позичальника- ми-витратниками, вони зображені на графіку праворуч. Основними кредиторами-заощадниками є домогосподарства, але ділові фірми і уряд (особливо уряди штатів та муніципалітети), а також іноземці та їхні уряди інколи так само вирішують, що мають надлишкові кошти, і тому надають їх у позичку. Найважливішими позичальниками-ви- тратниками є ділові фірми та уряд, але домогосподарства та іноземці також беруть у позичку для купівлі автомобілів, меблів та будинків. Стрілки показують, що кошти пливуть від кредиторів-заощадників до позичальників-витратників по двох маршрутах. За прямого фінансування (маршрут в нижній частині графіка 3.1) позичальники беруть в позичку кошти безпосередньо від кредиторів на фінансових ринках через продаж їм цінних паперів (які також називають фінансовими інструментами). Останні є вимогою на май- бутній доход позичальника, або його активи. Хоча цінні папери є активами для особи, що купила їх, однак вони є пасивами (ЮИ — «Я винен вам») або боргом для індивіда чи фірми, що продає (випускає їх). Наприклад, якщо «Сепегаї Моіогз» потребує позичити кошти для оплати нового заводу по виробництву переднього мосту автомобіля, то ця компанія, можливо, позичить кошти у заощадника через продаж йому облігацій, тобто цінного паперу, що обіцяє періодичну виплату доходу протягом наперед встановленого періоду часу.
76 Частина І. ВСТУП Чому це спрямування коштів від заощадників до витратників таке важливе для економіки? Відповідь полягає в тому, що заощаджують здебільшого не ті люди (підприємці), які мають прибуткові інвестиційні можливості. Давайте спершу поміркуємо про це на особистому рівні. Припустімо, що ви заощадили 1000 доларів цього року, але в економіці відсутні процеси надання і отримання позичок, бо немає фінансових ринків. Якщо у вас немає інвестиційних можливостей, за допомогою яких ви могли б заробити доход на ці заощадження, то ви просто во- лодітимете сумою у 1000 доларів і не зароблятимете процентів. З другого боку, Карл Карпентер може продуктивно застосувати ваші 1000 доларів. Він може використати їх для купівлі нового знаряддя, яке скоротить час, що потрібен йому для будівництва будинку. Отже, його додатковий заробіток становитиме 200 доларів за рік. Якби ви увійшли в контакт з Карлом, тоді ви могли б надати йому позичку в сумі 1000 доларів за орендну плату (процент) 100 доларів на рік, і обидва були б у кращому матеріальному становищі. Ви заробили б 100 доларів на рік на ваші 1000 доларів заощаджень замість нульової суми (орендної плати), що ви заробили б у іншому разі. Карл заробив би 100 доларів доходу більше на рік (200 доларів додаткового доходу на рік мінус 100 доларів орендної плати за використання чужих коштів). У випадку відсутності фінансових ринків ви з Карлом Карпентером, можливо, навіть не зустрілися б. Без фінансових ринків важко передати кошти від особи, яка не володіє інвестиційними можливостями, до особи, яка має такі можливості. Відсутність фінансових ринків означає, що обидві особи були б у гіршому матеріальному становищі. Існування фінансових ринків також вигідне, навіть коли хтось бере в позичку з іншою метою, ніж розширення виробництва в діловому підприємстві. Наприклад, ви недавно одружилися, маєте хорошу роботу і хочете купити будинок. Ви отримуєте добру платню, але ви щойно почали працювати і ще не заощадили достатньо коштів. Згодом ви не матимете проблем із достатнім заощадженням, купите будинок вашої мрії, але ж зістаритесь і не отримаєте повної насолоди від володіння цим будинком. Без фінансових ринків ви самотні, ви не можете купити будинок і продовжуєте жити у тісному приміщенні багатоквартирного будинку. Якби фінансовий ринок був організований таким чином, що люди, які здійснили заощадження, могли б надати в позичку вам гроші для купівлі будинку, то ви були б щасливі заплатити їм певний процент, щоб володіти будинком тоді, коли ви ще досить молодий, щоб насо- лоджуватися з нього. Тоді, коли ви заощадили б достатньо коштів, ви повернули б узяте в позичку. Загальний наслідок був би таким, що і ви, і особи, які надали вам позичку, були б у кращому матері- альному становищі. Ці особи тепер заробили б певний процент. Коли б не було фінансових ринків, то вони цього процента не мали б.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 77 Тепер ми розуміємо, чому фінансові ринки відіграють таку важливу функцію в економіці. Вони дозволяють коштам перемішуватись від тих, що не мають продуктивних інвестиційних можливостей, ДО тих, що мають такі можливості. Виконуючи цю функцію, фінансові ринки спри- яють вищій продуктивності та ефективності економіки в цілому. Вони також безпосередньо поліпшують добробут споживачів, дозволяючи їм здійснювати їхні покупки краще. Фінансові ринки забезпечують коштами молодих людей для купівлі ними тих речей, яких вони потребують, не примушуючи їх чекати доти, доки буде заощаджена повна купівельна ціна цих речей. Фінансові ринки, що ефективно функціонують, поліп- шують економічний добробут кожного члена суспільства. СТРУКТУРА ФІНАНСОВИХ РИНКІВ Тепер, коли ми розуміємо основні функції фінансових ринків, поглянемо пильніше на їхню структуру. Існує декілька різних класифікацій, кожна з яких віддзеркалює суттєві риси цих ринків. Ринки акцій та облігацій Існує два способи, за допомогою яких фірма або індивід може отримати кошти на фінансовому ринку. Найбільш загальним методом є випуск боргового інструмента, такого, як облігація або заставна, що є зобо- в’язанням позичальника оплачувати власнику цього боргового інстру- мента фіксовану кількість грошей через регулярні проміжки часу (сплата процентів) аж до наперед встановленої дати (строку погашен- ня), коли відбувається остання сплата процента. Строк боргового зо- бов’язання (таіигііу) — це час (період), до якого закінчується кінцевий термін боргового інструмента. Борговий інструмент є короткостро- ковим, якщо його строк погашення становить рік або менше, і довго- строковим, коли його строк погашення є десять або більше років. Боргові інструменти зі строком погашення між одним і десятьма роками є середньостроковими. Другим способом мобілізації коштів є випуск акцій, таких, як звичайна акція, що є вимогою на частку в чистому доході (доход після вирахування витрат і податків) і на активи ділового підприємства. Якщо ви володієте тільки однією звичайною акцією компанії, що випустила один мільйон акцій, тоді ви маєте право на одну мільйонну частку чистого доходу фірми та одну мільйонну частку активів фірми. Акції звичайно приносять періодичні доходи (дивіденди) їхнім власникам і розглядаються як до- вгострокові цінні папери, бо не мають строку погашення. Основний недолік володіння акціями корпорацій, порівняно з її борговими зобов’язаннями, полягає в тому, що власник акції є останнім позивачем, тобто корпорація повинна оплатити власників її боргових зобов’язань, перш ніж вона сплачує акціонерам. Перевага володіння
78 Частина І. ВСТУП акціями є в тому, що акціонери отримують пряму вигоду від будь-яких збільшень прибутковості корпорації і/або номінальної вартості активів, оскільки акції надають акціонерам право власності. Власники боргових зобов’язань не матимуть цієї вигоди, бо платежі їм фіксовані. Ми з’ясуємо докази «за» і «проти» облігацій та акцій детальніше, коли дійдемо до розділу 8, в якому аналізується фінансова структура. Сумарна вартість акцій у США звичайно коливається між 1 трлн. та 5 трлн. доларів протягом останніх двадцяти років, у залежності від курсу акцій. Хоча середня особа більше обізнана з ринком акцій, ніж з будь-яким іншим фінансовим ринком, розмір ринку боргових зобов’я- зань значною мірою перевищує розмір ринку акцій. Вартість боргових інструментів (11,1 трлн. дол. на кінець 1990 р.), більше ніж у два рази перевищує вартість ринку акцій (4,2 трлн. дол. на кінець 1990 р.). Первинні і вторинні ринки Первинний ринок — це фінансовий ринок, на якому нові випуски цінних паперів, таких, як облігації або акції, продаються корпорацією або урядовою установою початковим покупцям, що беруть у позичку кошти. Вторинний ринок — це фінансовий ринок, на якому цінні папери, що попередньо випущені (і, отже, уже хтось володів ними), перепродуються. Первинні ринки цінних паперів не є добре відомими громадськості, бо продаж цінних паперів початковим покупцям відбувається за зачиненими дверима. Нью-йоркська і Американська фондові біржі, на яких раніше випущені акції продаються і купуються, є найвідомішими прикладами вторинних ринків, хоча ринки облігацій, на яких торгують раніше випу- щеними облігаціями великих корпорацій і уряду США, фактично мають більший обсяг обороту. Іншими прикладами вторинних ринків є валютні обмінні ринки, ф’ючерсні ринки та ринки опціонів. Коли індивід купує цінний папір на вторинному ринку, то особа, що продала цей цінний папір, отримує в обмін за нього гроші. Проте до корпорації, яка випустила цей цінний папір, не надходять нові кошти. Нові кошти надходять тільки тоді, коли її цінні папери вперше продаються на первинному ринку. Вторинні ринки виконують дві функції. Перша полягає в тому, що ринки полегшують продаж фінансових інструментів для мобілізації коштів, тобто ринки роблять фінансові інструменти ліквіднішими. Зрос- ла ліквідність цих інструментів робить їх тоді бажанішими і, отже, легше для фірми-емітента продати їх на первинному ринку. Друга функція вторинних ринків — це визначення ціни цінного паперу, який фірма-емітент продає на первинному ринку. Фірми, що купують цінні папери на первинному ринку, сплачують корпорації, що випустила цінні папери, тільки ту ціну, яку вторинний ринок встановить для цього цінного паперу. Що вища ціна на цінні папери на вторинному ринку, то вища буде ціна, яку фірма-емітент отримає за свій цінний
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 79 папір на первинному ринку і тим більшу суму капіталу можна буде мобілізувати. Умови на вторинному ринку, отже, найважливіші для корпорації, що випускає цінні папери. Ось чому в книжках, у яких ідеться про фінансові ринки, зосереджується увага на поведінці скорше вторинних, ніж первинних ринків. Біржі і поза біржовий оборот Вторинні ринки можна організувати у два способи. Перший полягає в організації бірж, на яких покупці і продавці цінних паперів (або їхні агенти чи брокери) зустрічаються в одному приміщенні для про- ведення торгів. Нью-йоркська і Американська фондові біржі для акцій і Чиказька товарна біржа для товарів (пшениця, кукурудза, срібло тощо) — це приклади організованих бірж. Інший метод організації вторинного ринку — це позабіржовий ринок цінних паперів (ОТС — від англійського «очег-іИе-соппіег» — «за при- лавком»), на якому ділери, що мають запаси цінних паперів, готові купувати і продавати цінні папери будь-кому, хто приходить до них і готовий прийняти їхні ціни. Оскільки позабіржові ділери перебувають у комп’ютерному контакті один з одним і знають ціни, що встановлені іншими, то позабіржові ринки висококонкурентні і не дуже відрізня- ються від ринку з організованим обміном. Багато звичайних акцій купуються і продаються на позабіржовому ринку, хоча найбільші корпорації торгують своїми акціями на організо- ваній фондовій біржі, такій, як Нью-йоркська фондова біржа. З другого боку, ринок облігацій уряду США, з більшим обсягом обороту, ніж Нью-йоркська фондова біржа, заснований як позабіржовий ринок. Приб- лизно сорок ділерів утворюють «ринок» цими цінними паперами і готові продавати і купувати облігації уряду США. Інші позабіржові ринки обіймають ті, що торгують іноземною валютою, банківськими акцептами, федеральними резервними фондами, обіговими сертифікатами депозитів. Ринки грошей і капіталів Інший спосіб проведення відмінності між ринками грунтується на строкові боргового зобов’язання, який купується і продається на цьому ринку. Ринок грошей — це фінансовий ринок, на якому купуються і продаються короткострокові боргові інструменти (строк погашення яких менший, ніж 1 рік). Ринок капіталів — це такий ринок, на якому купуються та продаються довгострокові (строк погашення яких більше 1 року) боргові зобов’язання та акції. Цінні папери на грошових ринках звичайно купуються і продаються ширше, ніж довгострокові папери, і тому ліквідніші. Крім того, як ми побачимо в розділі 4, короткострокові цінні папери характеризуються меншими коливаннями цін, ніж до- вгострокові, що робить їх безпечнішими як інвестиції. Як наслідок, корпорації і банки активніше використовують цей ринок для вилучення
80 Частина І. ВСТУП процента на надлишкові кошти, які вони сподіваються мати тільки тимчасово. Цінні папери ринку капіталів, такі, як акції або довгострокові облігації, часто купують фінансові посередники, такі, як страхові компанії або пенсійні фонди, які мають деяку невизначеність щодо суми коштів, що будуть досяжні для них в майбутньому. ФУНКЦІЯ ФІНАНСОВИХ ПОСЕРЕДНИКІВ Як показано на графіку 3.1, кошти можуть переміщуватися від кре- диторів до позичальників і через другий маршрут, який називається непрямим фінансуванням, бо передбачає посередника. Фінансовий по- середник стоїть між кредитором-заощадником і позичальником-ви- тратником і допомагає переміщувати кошти від першого до другого. Фінансовий посередник здійснює цю функцію через отримання коштів від кредиторів-заощадників і тоді, в свою чергу, надає позички по- зичальникам-витратникам. Банк, наприклад, може набувати кошти шляхом випуску зобов’язань для громадськості у формі ощадних депозитів, а тоді використовує ці кошти для набуття активів, надаючи позичку «С-епегаї Моіогз» або купуючи облігації «С-М» на фінансовому ринку. Кінцевий результат полягає в тому, що кошти були передані від населення (кредитори-заощадники) до «СІМ» (позичальник-витрат- ник) за допомогою фінансового посередника (банку). Фінансові посередники функціонують у сфері переміщення коштів від кредиторів-заощадників до позичальників-витратників не задля забави. Ці посередники прагнуть одержати прибуток. Призначаючи вищу процентну ставку по наданню позичок, ніж вони сплачують по коштах, що отримали від кредиторів-заощадників, фінансові посеред- ники, на кшталт банків, одержують прибуток. Через втягнення у процес непрямого фінансування, що називається фінансовим посередництвом, фінансові посередники можуть поліпшу- вати становище багатьох малих заощадників, забезпечуючи їх вищим доходом у вигляді процента, і допомагати дрібним позичальникам, що тепер можуть отримати позички, яких інакше б не отримали. Великі позичальники також отримують вигоду, бо процес фінансового посеред- ництва означає, що більше коштів стають доступними для позичальників на фінансових ринках. Без фінансового посередництва не можна було б отримати повних вигод, що забезпечують фінансові ринки. Причина, чому фінансові посередники потрібні для отримання повної вигоди від фінансових ринків, полягає в тому, що в економіці мають місце суттєві інформаційні витрати і мінові витрати. Для кредиторів розпізнання потенційних позичальників є дорогим процесом. Щойно кре- дитор знаходить потенційного позичальника, він має витратити додаткові час і гроші для того, щоб дізнатися, чи позичальник поверне його борг. Крім цих інформаційних витрат, реальний процес позички або купівлі
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 81 цінного паперу передбачає мінові витрати. При наданні позички від- повідний контракт про позичку повинен підписуватися, або при купівлі цінного паперу комісійні посередникам повинні виплачуватися. Щоб зрозуміти, чому ці витрати вимагають, щоб фінансові посередники ві- дігравали суттєву роль у спрямуванні коштів від кредиторів-заощад- ників до позичальників-витратників, розгляньмо декілька прикладів. За прямого фінансування позичальники і кредитори завжди спіл- куються безпосередньо один з одним, що спрацьовує нормально до певного моменту. Для добре відомої компанії, такої, як Американська телефонна компанія (АТТ), легко продати облігації на відкритому ринку іншим фірмам та індивідам, бо кожний знає, що АТТ — солідна компанія. Однак, що станеться, коли Карл Карпентер потребує позички коштів для купівлі знаряддя, що підвищує його продуктивність праці? Він не зможе продати облігації, бо ніхто не знає, хто він такий і чи не завеликий кредитний ризик, тобто ризик надати йому позику. Навпаки, люди, які мають невеликі суми заощаджень, обережні при купівлі цінних паперів, бо збирати інформацію, на основі якої можна зробити найкращу покупку, дорого. Мінові витрати, що супроводжують купівлю цінних паперів, також були б дуже високими для малого зао- щадника, бо вони (головним чином комісійні відрахування посередникам) для кожного купленого цінного паперу падають зі збільшенням суми їх купівлі Отже, тільки маючи велику суму коштів і купуючи велику кількість цінних паперів, ви можете скористатися з падіння мінових витрат. Мінові витрати, що пов’язані з наданням позички виключно для індивіда, навіть більші: небагато з нас мають юридичну підготовку, щоб укласти певну угоду з надання позички. Найм юриста, щоб зробити це, є дуже дорогим. Це робить надання позички малим зао- щадникам неприбутковим. За цих обставин багато дрібних заощадників і позичальників обмежені при прямому фінансуванні і будуть витіснені з ринку, не отримуючи ті вигоди, які забезпечують фінансові ринки. Подивімося, що станеться, коли в економіці з’являються фінансові посередники. Завдяки їхньому існуванню дрібні заощадники можуть тепер поставити свої кошти фінансовим ринкам через позичку цих коштів посередникам, що варті довір’я, наприклад, банку Джона Чесного. Такий банк у свою чергу позичає ці кошти або через надання позички, або через купівлю цінних паперів — акцій чи облігацій. Фінансові посе- редники мають вищі доходи на їхні інвестиції, бо вони є експертами щодо того, кому надавати позички (особливо — дрібним позичальникам) або які цінні папери купувати. Ці посередники можуть одержувати перевагу нижчих мінових витрат через купівлю цінних паперів у великих кількостях. Вони мають можливість оплачувати процент кредиторам-за- ощадникам, забезпечувати значні послуги і все ще мати прибуток. Успіх фінансових посередників засвідчується тим фактом, що біль- шість американців вкладають свої заощадження саме в них, а також
82 Частина І. ВСТУП Вставка 3.1. Глобальна перспектива Наскільки важливими є фінансові посередники у порівнянні з ринками цінних паперів: міжнародне порівняння Система фінансування корпорацій відрізняється в різних країнах, але спільним є один визначальний факт. Дослідження багатьох розвинутих країн, у тому числі США, Канади, Великобританії, Японії, Італії, Ні- меччини та Франції, показують, що коли фірми шукають коштів для фінансування їхньої діяльності, то вони звичайно отримують ці кошти від фінансових посередників *. Не дивно, що США і Канада, які мають найрозвинутіші ринки цінних папе- рів у світі, також найбільшою мірою застосовують їх для фінансування корпорацій. У Сполучених Штатах надання фінансовими посередника- ми позичок майже удвічі важливі- ше для фінансування, аніж ринки цінних паперів. Країни, де наймен- ше використовуються ринки цінних паперів,— це Німеччина та Японія. В цих двох країнах фінансування через фінансових посередників бу- ло майже в десять разів більшим, ніж фінансування через ринки цін- них паперів. Проте із дерегулюван- ням в останні роки японських рин- ків цінних паперів частка фінансу- вання корпорацій фінансовими по- середниками зменшилась стосовно використання ринків цінних папе- рів. Хоча перевага фінансових по- середників над ринками цінних па- перів очевидна в усіх країнах, від- носна важливість ринку облігацій проти ринку акцій у різних краї- нах значною мірою відрізняється. У Сполучених Штатах ринок обліга- цій далеко важливіший як джерело фінансування корпорацій. У серед- ньому сума нового фінансування, мобілізованого через облігації, у де- сять разів більша від суми, мобілі- зованої через акції. З іншого боку, такі країни, як Франція та Італія, для мобілізації капіталу більшою мірою застосовують ринки акцій, ніж ринок облігацій (пояснення то- го, чому фінансові посередники ві- діграють важливішу роль у фінан- суванні фірм, ніж ринки цінних па- перів, і які фактори в різних кра- їнах впливають на вибір між облі- гацією та акцією для фінансування, аналізується у розділі 8). Див., наприклад, Соїіп Мауег, “Гіпапсіаі Зузіетз, Согрогаіе Гіпапсе, апсі Есопотіс Веуеіортепі”, іп В. СИепп НиЬЬагф е<±, Азуттеігіс ІпГогтаііоп, Согрогаіе Гіпапсе, апсі Іптезіепі (СЬіса§о: Ііпіуегзііу оГ СЬіса^о Ргезз, 1990), рр. 307 — 332. отримують свої позички у посередників. Справді, хоча засоби масової інформації зосереджують багато своєї уваги на ринках цінних паперів, зокрема на фондовій біржі, фінансові посередники є далеко важли- вішим джерелом фінансування для корпорацій, ніж ринки цінних паперів. Це справедливо не лише для США, але й для інших індус- тріальних країн також (див. вставку 3.1). Ми дослідимо роль фінансових посередників в економіці, причини їхньої важливості і способи їхнього функціонування в розділах 8—13.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 83 ТАБЛИЦЯ 3.1 Основні активи та пасиви фінансових посередників Посередник Основні пасиви (джерела коштів) Основні активи (використання коштів) Депозитні інститути Комерційні банки Ощадні та позичкові асоціації Взаємні ощадні банки Кредитні спілки Договірні ощадні інститути Компанії страхування життя Пенсійні фонди Компанії страхування від по- жеж та нещасних випадків Інвестиційні посередники Взаємні фонди Взаємні фонди грошового ринку Фінансові компанії Депозити Депозити Депозити Депозити Страхові внески Внески найманих працівників та роботодавців Страхові внески Паї (акції) Паї (акції) Комерційні папери, акції і облігації Надання ділових та споживчих позичок, заставні, цінні папе- ри уряду США та муніци- пальні облігації Заставні Заставні Споживчі позички Облігації корпорацій та заставні Облігації корпорацій та акції Муніципальні облігації корпора- цій та акції, цінні папери уря- ду США Акції та облігації Інструменти грошового ринку Споживчі та ділові позички ФІНАНСОВІ ПОСЕРЕДНИКИ Ми бачили, чому фінансові посередники відіграють таку важливу роль в економіці. Тепер ми поглянемо на основних фінансових посередників і на те, як вони виконують посередницьку функцію. Існує три групи фінансових посередників: (1) депозитні інститути (банки); (2) договірні ощадні інститути; (3) інвестиційні посередники. Таблиця 3.1 виступає орієнтиром при аналізі фінансових посередників, що розбиті в ці три групи через опис їхніх основних зобов’язань (джерела коштів) і активів (використання коштів). Відносний розмір цих посередників у Сполу- чених Штатах показаний у таблиці 3.2, яка подає величину їхніх активів на кінець 70-го, 80-го і 90-го років.
84 Частина І. ВСТУП ТАБЛИЦЯ 3.2 Основні фінансові посередники Вид фінансових посередників Вартість активів млрд. дол. на кінець року 1970 р. 1980 р. 1990 р. Депозитні інститути (банки) Комерційні банки 517 1357 3356 Ощадні і позичкові асоціації 171 614 1098 Взаємні ощадні банки 79 170 264 Кредитні спілки 18 67 215 Договірні ощадні інститути Компанії страхування життя 201 464 1409 Компанії страхування від пожеж і нещасних випадків 50 174 528 Пенсійні фонди (приватні) 112 470 1169 Державні і місцеві пенсійні фонди 60 198 806 Інвестиційні посередники Фінансові компанії 64 202 574 Взаємні фонди 47 62 609 Взаємні фонди грошового ринку 0 76 499 Джерело: Гесіегаї Везене Еіолу оГ Еипсіз. Депозитні інститути (банки) Депозитні інститути (які для простоти в цій книжці називаємо «банками») є фінансовими посередниками, які приймають депозити від індивідів та інститутів і надають позички. Дослідження грошей та банківської справи зосереджує особливу увагу на цій групі фінансових інститутів (яка склада- ється з комерційних банків, ощадних та позичкових асоціацій, взаємних ощадних та кредитних спілок), бо вони втягнуті в процес створення депозитів — важливого компонента пропозиції грошей. їхня поведінка ві- діграє важливу роль в тому, як визначається пропозиція грошей. Комерційні банки. Ці фінансові посередники основним чином мобілі- зують кошти шляхом відкриття чекових депозитів (депозитів, по яких можна виписувати чеки), ощадних депозитів, які виплачуються на вимогу, але по яких їхнім власникам не дозволяється виписувати чеки), строкових депозитів (депозитів з фіксованим терміном вкладання). Ці кошти ви- користовуються фінансовими посередниками для надання комерційшгх, споживчих та заставних позичок і для купівлі цінних паперів уряду США та муніципальних облігацій. У Сполучених Штатах існує приблизно 12 тисяч комерційних банків, які є найбільшою групою фінансових посередників і мають найбільш диверсифікований портфель активів.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 85 Ощадні і позичкові асоціації. Основними джерелами коштів ощадних та позичкових асоціацій є ощадні депозити (їх часто називають «паями» або «акціями»), строкові і чекові депозити. Набуті кошти традиційно । використовувались для надання позичок під заставні. Ощадні та по- зичкові асоціації є наступною найбільшою групою фінансових посе- редників, яка нараховує приблизно 2500 одиниць. Наприкінці 50-х та 60-х років ощадні та позичкові асоціації зростали значно швидше, ніж комерційні банки. Проте, коли процентні ставки різко зросли з кінця 60-х до початку 80-х років, то ці асоціації зіткнулися з труд- нощами, які уповільнили їхнє швидке зростання. Заставні є довго- строковими позичками з найбільш розповсюдженим строком пагашення у двадцять дев’ять років, отже, багато нині існуючих заставних були зроблені чимало років тому, коли процентні ставки були суттєво нижчими. Коли процентні ставки зросли, то ощадні й позичкові асоціації часто виявляли, що доход від їхніх заставних був значно нижчий від вартості набуття коштів. Багато асоціацій почало нести великі збитки, і немало з них розорилися. До 1980 року ощадні та позичкові асоціації обмежувались у наданні позичок під заставну і не могли відкривати поточні рахунки. їхні турботи спонукали Конгрес включити в Закон про дерегулювання депозитних інститутів та контроль за грошовим обігом (1980 р.) статті, що дозволяли ощадним та позичковим асоціаціям відкривати поточні рахунки, надавати споживчі кредити і виконувати багато інших видів діяльності, які попередньо дозволялися тільки комерційним банкам. Закон Гарна — Гермейна від 1982 року далі розширив права ощадних та позичкових асоціацій. Крім того, вони тепер підпадають під ті ж вимоги щодо депозитів у Федеральній резервній системі, що й ко- мерційні банки. Чистим результатом цього законодавства є те, що відмінність між ощадними і позичковими асоціаціями та комерційними банками нині стирається, і ці посередники стануть у майбутньому більш конкурентними з іншими суперниками. Взаємні ощадні банки. Взаємні ощадні банки дуже подібні до ощад- них і позичкових асоціацій. Вони мобілізують кошти, приймаючи де- позити, і використовують їх головним чином для надання позичок під заставні. їх корпоративна структура дещо відмінна від ощадних та позичкових асоціацій. Ця відмінність полягає в тому, що взаємні ощадні банки завжди структуруються як взаємні, що означає, що вони фун- кціонують як кооперативи, де депозитами володіє банк. Існує приблизно 500 інститутів такого роду, і вони розміщені головним чином у штаті Нью-Йорк та в Новій Англії. Як і ощадні та позичкові асоціації, взаємні банки до 1980 року обмежувалися у наданні позичок під заставні і відчували ті ж самі проблеми, коли процентні ставки зросли з кінця 1960-х до початку 1980-х років. На них у 80-і роки так само
86 Частина І. ВСТУП вплинуло банківське законодавство, і тепер вони можуть відкривати чекові депозити і надавати позики не тільки під заставні. Кредитні спілки. Ці фінансові інститути, яких налічується більше 15 тисяч, є дуже малими кооперативними позичковими інститутами, які організовуються навколо особливої соціальної групи і членів тру- дових спілок, зайнятих у певній фірмі, і т. д. Вони набувають кошти від депозитів і головним чином надають споживчі позички. За бан- ківським законодавством 1980 року, кредитним спілкам також дозво- ляється відкривати чекові депозити, і вони можуть надавати позичку під заставні, на додаток до споживчих позичок. Договірні ощадні інститути Договірні ощадні інститути, такі, як страхові компанії або пенсійні фонди, є фінансовими посередниками, які набувають кошти через періодичні інтервали на договірній основі. Оскільки вони можуть про- гнозувати досить точно, яку суму виплат їм доведеться зробити у наступні роки, вони не повинні турбуватися такою мірою, як депозитні інститути, про втрату коштів. Як наслідок, ліквідність активів не є такою важливою для них, як для депозитних інститутів, і вони схильні інвестувати свої кошти головним чином у довгострокові цінні папери, такі, як облігації, акції та заставні. Компанії страхування життя. Компанії страхування життя стра- хують людей від фінансового ризику, що пов’язаний зі смертю, і продають ануїтети. Вони набувають кошти від страхового внеску, що люди виплачують для підтримання свого полісу в силі, і використовують ці кошти, щоб купити головним чином облігації корпорацій та заставні. Вони також купують акції, але обмежені щодо кількості, якою вони можуть во- лодіти. Нині з сумою активів понад 1,4 трлн. дол. компанії страхування життя є найбільшими із договірних ощадних інститутів. Компанії страхування від пожежі і нещасного випадку. Ці компанії страхують власників їхніх полісів від втрат, що пов’язані з крадіжками, вогнем або нещасними випадками. Вони великою мірою нагадують компанії страхування життя, бо отримують кошти через страхові внески за їхні поліси, але для них існує більша ймовірність втрати коштів, якщо мають місце великі катастрофи. З цієї причини ці компанії використовують свої кошти для купівлі активів з вищим рівнем ліквідності, ніж активи компаній страхування життя. Найбіль- шим пакетом їхніх активів є муніципальні облігації, а також облігації та акції корпорацій та цінні папери уряду США. Пенсійні фонди (приватні) та пенсійні фонди штатів і місцеві фонди. Ці фінансові інститути забезпечують доход після виходу на
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 87 пенсію у формі щорічної ренти для працівників, що охоплені системою пенсійного забезпечення. Кошти набуваються шляхом внесків від ро- ботодавців або від працівників, які або автоматично вираховуються з їхніх рахунків, або вносяться добровільно. Найбільшу частку в активах пенсійних фондів займають облігації та акції корпорацій. Заснування пенсійних фондів активно заохочувалося федеральним урядом і через законодавство, яке передбачало систему пенсійного забезпечення, і через податкові стимули для заохочення внесків. Інвестиційні посередники Група фінансових посередників містить в собі фінансові компанії, взаємні фонди та взаємні фонди грошового ринку. Фінансові компанії. Фінансові компанії мобілізують кошти шляхом продажу комерційних паперів та випуску акцій і облігацій. Вони по- зичають ці кошти споживачам, що роблять покупки таких речей, як меблі, автомобілі, на поліпшення житла або малому бізнесу. Окремі фінансові компанії організовуються материнською компанією для допо- моги в реалізації її продукту. «Гогсі Моїог Сгесій Сотрапу», наприклад, надає позички споживачам, які купують автомобілі фірми «Гогсі». Взаємні фонди. Ці фінансові посередники набувають кошти шляхом продажу паїв (акцій) індивідам і використовують виторг для купівлі диверсифікованого портфеля акцій та облігацій. Взаємні фонди дозво- ляють пайовикам об’єднати їхні ресурси так, що вони можуть ско- ристатися з нижчих мінових витрат, коли купують великі пакети акцій або облігацій. Крім того, взаємні фонди дозволяють пайовикам нагромаджувати більш диверсифіковані портфелі цінних паперів, аніж вони мали б інакше. Пайовики можуть продати паї в будь-який час, але вартість цих паїв визначається вартістю цінних паперів, якими володіє взаємний фонд. Оскільки вартість цінних паперів дуже коли- вається, то вартість паїв взаємних фондів коливається також. Отже, інвестиції у взаємні фонди можуть бути ризикованою справою. Взаємні фонди грошового ринку. Це відносно нові фінансові інсти- тути, що мають риси взаємних фондів, але до певної міри функціонують як депозитні інститути, бо вони, по суті, пропонують певний вид вкладів. Як більшість взаємних фондів, вони продають паї (акції), щоб набути кошти, які згодом використовуються для купівлі інструментів грошового ринку, які є і надійними, і дуже ліквідними. Процент на ці активи тоді виплачується пайовикам. Визначальна риса цих фондів полягає в тому, що пайовики можуть виписувати чеки на вартість їхнього паю. Проте здебільшого існують обмеження на використання права виписування чеків. Чеки часто не можуть виписуватися на суми, менші за встановлений мінімум, такий,
88 Частина І. ВСТУП ТАБЛИЦЯ 3.3 Основні інструменти ринку грошей. Вид інструменту Кількість, що випущена в обіг (млрд. дол. на кінець року) 1970 р. 1980 р. 1990 р. Обігові сертифікати банківських депозитів великого номіналу 55 317 543 Векселі Державної скарбниці США 81 216 527 Комерційні папери 33 122 557 Банківські акцепти 7 42 52 Угоди про зворотний викуп 3 57 144 Євродолари 2 55 92 Федеральні резервні фонди 16 18 61 Джерела: Гесіегаї Кезегуе ої Рипсів Ассоипіз; Гесіегаї Везегуе Виїїеііп; Вапкіп§ апсі Мопеіагу Зіаіізіісз 1945—1970, Аппиаі Зіаіізіісаі Бі^езі 1971 —1975; Есопотіс Керогі о! ІЬе Ргезісіепі; Воагсі о£ Соуегпогз о£ ІЬе Гесіегаї Везегуе Зузіет, “Мопеу Біоск Кєуізіопз”, ГеЬгиагу 1991. Зауважте, що дані для федеральних резервних фондів після 1970 р. є тільки для великих банків. як 500 дол., і потрібна значна початкова сума грошей для відкриття рахунку. По суті, паї (акції) у взаємних фондах грошового ринку функціонують як поточні чекові рахунки, що приносять процент, але з певними обмеженнями на право виписування чеків. Взаємні фонди гро- шового ринку небувало зросли від 1971 р., коли вони з’явилися вперше. До 1990 р. їхні активи розширилися приблизно до 500 млрд. доларів. ІНСТРУМЕНТИ ФІНАНСОВОГО РИНКУ Для повного розуміння, як фінансові ринки виконують важливу фун- кцію спрямування коштів від кредиторів-заощадників до позичальни- ків-витратників, нам слід розглянути цінні папери (інструменти), якими торгують на фінансових ринках. Ми початково зосередимося на ін- струментах, якими торгують на грошовому ринку, а тоді повернемося до тих інструментів, якими торгують на ринку капіталів. Інструменти ринку грошей Внаслідок короткого строку погашення, боргові інструменти, якими торгують на ринку грошей, зазнають найменших коливань цін, і тому вони — найменш ризикові інструменти. Основні інструменти ринку грошей подаються у таблиці 3.3 разом з сумами, що мали місце на кінець 1970 р., 1980 р. та 1990 р.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 89 Векселі Державної скарбниці США. Ці короткострокові боргові ін- струменти уряду США випускають на три-, шести- та дванадцяти- місячний строк погашення. Вони дають певну суму при погашенні і не приносять доходу у вигляді процента, але фактично приносять проценти через початковий продаж зі знижкою, тобто за нижчою ціною, ніж сума, що виплачена при погашенні цінного паперу. На- приклад, ви можете купити однорічний вексель Державної скарбниці у травні 1992 року за 9000 дол. і можете погасити його за 10 000 дол. у травні 1993 р. Векселі Державної скарбниці США є найліквіднішим інструментом грошового ринку, бо ними найактивніше торгують. Вони також най- безпечніші з усіх інструментів грошового ринку, бо немає можливості невиконання зобов’язань по них, тобто виникнення ситуації, при якій сторона, що випустила борговий інструмент (федеральний уряд у цьому випадку), є нездатною сплачувати проценти або викупити ці боргові зобов’язання, коли наступив строк їх погашення. Федеральний уряд завжди здатний задовольняти свої боргові зобов’язання, бо може підвищити податки або випустити гроші для сплати власних боргів. Векселі Державної скарбниці головним чином купують банки, хоча невеликою кількістю володіють домогосподарства, корпорації та інші фінансові посередники. Обігові сертифікати банківських депозитів. Сертифікати депо- зитів (СД) є борговим інструментом, який продається банками вклад- никам, і по ньому виплачується щорічний процент певного розміру, а при погашенні повертається вихідна ціна купівлі. До 1961 р. СД були необіговими, тобто вони не могли продаватися будь-кому ще й не могли погашатися до строку погашення без сплати значного штрафу. У 1961 р. для того, щоб зробити СД ліквіднішими і привабливішими для інвесторів, «СіїіЬапк» запровадив перший обіговий СД великого номіналу (понад 100 000 дол.), що могли перепродаватися на вторинному ринку. Цей інструмент нині випускається майже всіма основними комерційними банками і став винятково успішним, а сума СД, що випущена в обіг, перевищує суму векселів Державної скарбниці США. Цей інструмент є винятково важливим джерелом коштів для комер- ційних банків від корпорацій, взаємних фондів грошового ринку, бла- годійних інституцій та урядових установ. Комерційні папери. Це короткострокові боргові інструменти, які ви- пускаються великими банками та добре відомими корпораціями, та- кими, як «Сепегаї Моіогз» або АТТ. До 1960-х років корпорації зви- чайно брали короткострокові позички у банків, але з того часу вони стали більше покладатися на продаж комерційних паперів іншим фінансовим посередникам і корпораціям для їхніх негайних позичкових потреб, тобто вони втягувались у пряме фінансування. Сума комер-
90 Частина І. ВСТУП ційних паперів, які перебувають в обігу, збільшилася на понад півтори тисячі відсотків (з 33 млрд. дол. до 557 млрд. дол.) за період 1970— 1990 років. Банківські акцепти. Ці інструменти грошового ринку створюються в ході здійснення міжнародної торгівлі і використовуються сотні років. Банківський акцепт — це вексель на банк (обіцянка сплатити, яка подібна до чека), що випущений фірмою, яка оплатить його у певній майбутній даті, і гарантується за певну винагороду банком, який «акцептував» його. Фірма, яка випускає цей інструмент, потребує вкладів на рахунку, щоб викупити вексель. Якщо фірма зазнає невдачі, то банківська гарантія означає, що банк зобов’язується викупити вексель. Вигода для фірми полягає в тому, що вексель стає більш прийнятним при купівлі товарів за кордоном, бо іноземний експортер знає, що навіть коли компанія, яка купує товари, збанкрутує, то банківський вексель все ж буде оплачений. Ці «акцептовані» векселі часто перепродаються на вторинному ринку зі знижкою і подібні у своїх функціях до векселів Державної скарбниці. їх, як правило, купує багато хто з тих, що нагромаджують векселі Державної скарбниці. Сума банківських акцептів, яка перебуває в обігу, також суттєво зросла, на 600 % (з 7 млрд. дол. до 52 млрд. дол.), з 1970 р. по 1990 р. Угоди про зворотний викуп. Угоди про зворотний викуп є ефек- тивними короткостроковими позичками (звичайно зі строком погашення меншим ніж два тижні), в яких векселі Державної скарбниці служать як заставні,— актив, який кредитор отримає, якщо позичальник не поверне позичку. Угоди про зворотний викуп здійснюються таким чином: велика корпорація, така, як «Сепегаї Моіогз», може мати певну суму бездіяльних коштів на своєму банківському рахунку, скажімо 1 млн. дол., який вона хотіла б надати в позику на ніч. «Сепегаї Моіогз» використовує цей 1 млн. дол. для купівлі векселів Державної скарбниці США у банку, який погоджується викупити їх наступного ранку за ціну, дещо вищу від ціни, за яку купила векселі «Сепегаї Моіогв». Наслідком цієї угоди є те, що «Сепегаї Моіогз» надає позичку в 1 млн. дол. банку, нагромаджує векселі Державної скарбниці на суму 1 млн. дол., якими володіє доти, доки банк викупить ці векселі для оплати позички. Угода про зворотний викуп є досить свіжою (1969 р.) інновацією на фінансових ринках. Ці угоди тепер є важливим джерелом коштів для банків (понад 140 млрд. дол.), і найважливішими кредиторами на цьому ринку є великі корпорації. Федеральні резервні фонди. Це типові нічні позички банків один одному їхніх депозитів, що містяться у Федеральній резервній системі. Призначення «федеральних фондів» дещо спантеличує, бо ці позички
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 91 З фінансових новин Ставки на грошовому ринку “ТЬе АУаІІ 8ІГЄЄІ Яоигпаї” щоденно публікує перелік процентних ставок по багатьох фінансових інструмен- тах у стовпці “Мопеу Каіез”. (Див. “Тосіау’з Сопіепіз” на стор. 1 даного журналу.) Процентними ставками у стовпці “Мопеу Каіез”, що найчастіше об- говорюються у засобах масової ін- формації, є: Базова ставка (прайм-рейт): про- центна ставка, по якій надаються банківські позики клієнтам, які ма- ють перевагу. Ця ставка є показни- ком вартості ділової позички у бан- ків. Федеральна резервна ставка: про- центна ставка, що призначається по нічних позичках на федеральному резервному ринку. Ця ставка є чут- ливим показником вартості отриман- ня банками позичок. Ставка по векселях Державної скарбниці США: процентна ставка по векселях Державної скарбниці є показником загальної динаміки про- центних ставок. Ставка федеральної корпорації по наданню заставних позичок під жит- ло: процентні ставки по “Ггесісііе Мас” гарантованих заставних є по- казником вартості фінансування ку- півлі житла. Джерело: ХУаІІ Зїгееі Доигпаї (Ггісіау, МагсИ 1, 1991). МО№¥ ЯАТЕ5 ТЬигзбау, РеЬгиагу 28, 1991 ТЬе кеу 11.5. апб (огеїдп аппиаі Іпіегезі гаіез Ьеіо* аге а диібе іо депегаї ієуєіз Ьиі боп'І аішауз гергезепі асіиаі ігапзасіїопз. а РЯІМЕ КАТЕ: 8%%-9%. ТЬе разе гаіе оп согрогаіе Іоапз аі Іагде 11.5. топеу сепіег соттегсіаі Ьапкз. РЕОЕКАк РІЖ05: 10% ЬІдЬ, 64% Іо*, 7%'пеаг сіозіпд ЬІб, 8% оНегеб. йєзєгуєз ігабеб атопд соттегсіаі Ьапкз (ог оуегпІдЬІ чзе Іп атоипіз о( $1 тіїїіоп ог тоге. 5оигсе: ВаЬсоск РиІІоп РгеЬоп (ІІ.5.А.) іпс. ОІ5СОЦМТ КАТЕ: 6%. ТЬе сЬагде оп Іоапа То берові* іогу ІпзіІІиіІопз Ьу Же N6* Уогк РебегаІ Кєзєгує Вапк. САкк МОИЕУ: 84% Ь 9%. ТЬе сЬагде оп Іоапа № Ьго- кегз оп зіоск ехсЬапде соїіаіегаї. СОММЕКСІАк РАРЕК ріасеб бігесііу Ьу ОепегаІ Мо- ♦огз Ассеріапсе Согр.: 6.10% 25 № 33 бауз; 6.65% 34 іо 59 бауз; 6.60% 60 іо 89 бауз; 6.55% 90 іо 119 бауз; 6.50% 120 іо 149 бауз; 6.475% 150 То 179 бауз; 6.35% 180 іо 270 бауз. СОММЕКСІАк РАРЕК*. НІдЬ-дгабе ипзесигеб поіез зоїб ЖгоцдЬ беаіегз Ьу таїог согрогаііопз іп тиіііріез о( $1,000: 6.80% ЗО бауз; 6.70% 60 бауз; 6.65% 90 бауз. СЕКТІРІСАТЕ5 ОР ОЕРО5ІТ: 6.31% опе топЖ; 6.36% і*о топІЬз; 6.35% Жгее топЖз; 6.35% зіх топЖз; 6.60% опе уеаг. Ауегаде о( іор гаіез раіб Ьу таїог Ие* Уогк Ьапкз оп ргітагу пе* Іззцез о( педоіІаЬІе С.О.з, изиаііу оп атоипіз о! $1 тіїїіоп апб тоге. ТЬе тіпітит ипіі Із $100,- 000. ТурісаІ гаіез Іп Же зесопбагу тагкеі: 6.85% опе топЖ; 6.70% Жгее топЖз; 6.70% зіх топЖз. ВАИКЕК5 АССЕРТАИСЕ8: 6.68% 30 бауз; 6.53% 60 бауз; 6.48% 90 бауз; 6.43% 120 бауз; 6.40% 150 бауз; 6.38% 180 бауз. МедоііаЬІе, Ьапк-Ьаскеб Ьизіпезз сгебіі Іпзігц- тепіз ІурІсаІІу (Іпапсіпд ап І тросі огбег. кОМЕТОИ кАТЕ ЕІІКОООккАКЗ: 7% - 67/в% ОПЄ топЖ; 6 15/16% - 613/16% і*о топЖз; 67/в% - 6%% Жгее топЖз; 67/а% - 64% Жиг топІЬз; 67/в% - 64% ііує топЖз; 67/а% - 64% зіх топЖз. кОНООИ ІИТЕКВАИК ОРРЕКЕО НАТЕ5 (кІВОК): 7% опе топЖ; 67/а% ІЬгее топІЬз; б7/а% зіх топІЬз; 7 1/ 16% опе уеаг. ТЬе ауегаде о( ІпіегЬапк оііегеб гаіез 1ог боїіаг берозііз Іп Же копбоп тагкеі Ьазеб оп оіюіаііопз аі (іує таїог Ьапкз. ЕКєсііує гаіе Тог сопігасіз епіегеб Іпіо І*о бауз (гот баіе арреагілд аі іор оі ЖІз соїитп. РОКЕІОИ РКІМЕ КАТЕ5: Сапаба 11-11.25%; Оег* тапу 10.50%; Лрап 8.25%; 5*І(іегІапб 10.25%; Вгііаіп 13%. ТЬезе гаїе ІпбісаіІопз агеп'І бігесііу сотрагаЬІе; Іепбіпд ргасіісез уагу *ІбеІу Ьу Іосаііоп. ТКЕА51ІКУ ВІкІ_5: КезиІІз оі ІЬе Тцезбау, РеЬгиагу 25, 1991, аисіїоп оі зЬогМегт 11.5. доуегптепі ЬІІІз, зоїб аі а бізсоипі (гот (асе уаіце Іп ипііз о( $10,000 іо $1 тіїїіоп: 6.01% 13 шеекз; 6.01% 26 шеекз. РЕОЕКАк НОМЕ кОАИ М0КТ6А6Е СОКР. (Ргеббіе Мас): Розіеб уіеібз оп 30-уеаг тогідаде соттіітепіз (ог беїіуегу шІІЬІп 30 бауз. 9.44%, зіапбагб сопуепііопаї (іхеб* гаіе тогідадез; 7.625%, 2% гаїе сарреб опе-уеаг абІизіаЬІе гаїе тогідадез. Зойгсе: Теїегаіе Зузіетз іпс. РЕОЕКАк КАТІОИАк М0КТ6А6Е А55ОСІАТІОИ (Еаппіе Має): Розіеб уіеібз оп ЗО уеаг тогідаде соттП- тепіз (ог беїіуегу шІіЬІп 30 бауз (ргісеб аі раг). 9.37%, зіапбагб сопуепііопаї (Іхеб гаіе-тогідадез; 7.35%, 6/2 гаїе сарреб опе-уеаг абІизіаЬІе гаіе тогідадез. 5оигсе: Теїе- гаїе Зузіетз Іпс. МЕККІкк кУИСН КЕАОУ А55ЕТ5 ТКШТ: 6.48%. Ап пиаііхеб ауегаде гаіе оі геїигп аііег ехрепзез (ог ІЬе разі X бауз; поі а (огесазі о( (і/іоге геЮгпз. надаються не федеральним урядом або Федеральною резервною сис- темою, а банками один одному. Одна із причин, чому банк повинен позичати на федеральному резервному ринку, полягає в тому, що цей банк може виявити, що депозити, які він має у Федеральній резервній системі, не відповідають тій сумі, що передбачена державним регулюванням. Він може взяти в позику ці депозити від іншого банку, який передасть їх банку-по-
92 Частина І. ВСТУП зичальнику, застосовуючи телеграфну систему зв’язку Федеральної резервної системи. Цей ринок дуже чутливий до кредитних потреб банків, так що процентна ставка по цих позичках, яка називається Федеральною резервною ставкою, є добрим барометром стану кре дитних ринків у банківській системі. Коли вона висока, то це означає, що банки мають велику потребу в коштах, та коли вона низька, потреби банків у кредитах є невеликими. Євродолари. Долари Сполучених Штатів, що вкладені в іноземних банках поза Сполученими Штатами або в зарубіжних філіалах банків США, називаються євродоларами. Американські банки можуть брати в позичку ці депозити від інших банків або від своїх власних зару- біжних філіалів, коли вони потребують коштів. Євродолари стали важливим джерелом коштів для банків (понад 90 млрд. дол.). Ринок грошей зазнав великих змін за останні ЗО років, бо нові фінансові інструменти зростали далеко швидшим темпом, ніж тради- ційні. Чому так сталося, є цікавою темою, яку проаналізуємо в розділі 13, де ми дослідимо сили, що забезпечують високий темп фінансових інновацій в останні роки. Інструменти ринку капіталів Інструменти ринку капіталів — це акції та боргові інструменти зі строком погашення понад один рік. Вони мають далеко ширше коливання цін, ніж інструменти ринку грошей, і розглядаються як досить ризиковані інвестиції. Основні інструменти ринку капіталів подані у таблиці 3.4, як і суми цих випущених в обіг цінних паперів на кінець 70-го, 80-го та 90-го років. Акція. Акція — це вимога на чистий доход та активи корпорації. Вар- тість акцій становить понад 4 трлн. дол. на кінець 1990 року, що пе- ревищує вартість будь-якого іншого виду цінних паперів на рин- ку капіталів. Сума нових випущених акцій в будь-якому році, як правило, досить мала, звичайно менша, ніж 1 % сукупної вартості акцій, що обертаються на ринку. Індивідам належить понад 60 % вартості акцій, а рештою володіють пенсійні фонди, взаємні фонди та страхові компанії. Заставні. Заставні — це надані позички індивідам або діловим фірмам для купівлі будинків, землі чи інших реальних будов та споруд, де будова або земля служить як застава під позичку. Ринок заставних є найбільшим борговим ринком у Сполучених Штатах Америки з сумою випущених в обіг заставних під будинки (використовуються для купівлі житла), що більш ніж утричі перевищують суму випущених в обіг комерційних і фермерських заставних. Ощадні і позичкові асоціації та взаємні ощадні банки стали основними кредиторами на ринку заставних під житло, хоча комерційні банки почали енергійніше проникати на цей
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 93 ТАБЛИЦЯ 3.4 Основні інструменти ринку капіталів: суми, що перебувають в обігу. Вид інвестицій Сума, що перебуває в обігу (млрд. дол., на кінець року) 1970 р. 1980 р. 1990 р. Акції корпорацій (ринкова вартість) 906 1634 4165 Заставні під житло 355 1099 2924 Облігації корпорацій 167 366 987 Цінні папери уряду США 160 407 1653 Облігації штатів та муніципалітетів 146 279 640 Цінні папери установ уряду США 51 193 412 Банківські комерційні позички 152 457 815 Споживчі позички 134 355 809 Комерційні та фермерські заставні 116 353 846 Джерела: Гесіегаї Кезегуе Гісллг оі Гипсіз Ассоипіз, Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп, апсі Вапкіп§ апсі Мопеіагу Біаіізіісз 1941 —1970. ринок. Більшість комерційних і фермерських заставних надаються комерційними банками і компаніями по страхуванню життя. Феде- ральний уряд відіграє активну роль на ринку заставних через три урядові агенції (ЕММА, С-ММА і РНЬМС), що забезпечують коштами ринок заставних через продаж облігацій і використання виторгу для купівлі заставних. Облігації корпорацій. Довгострокові облігації випускаються корпо- раціями з дуже високим кредитним рейтингом. Типова облігація кор- порації приносить її власнику процентний доход двічі на рік з виплатою номінальної вартості, коли наступає строк погашення облігації. Окремі облігації корпорацій, що їх називають конвертованими облігаціями, також мають ще додаткову властивість, яка дозволяє власнику облігації перетворити її у заздалегідь визначену кількість акцій у будь-який час до закінчення строку погашення облігації. Ця властивість робить ці конвертовані облігації бажанішими для майбутніх покупців, ніж облігації без цієї конвертації, і дозволяє корпорації зменшити її сплату процентів, бо ці облігації можуть подорожчати, якщо ціна акції до- статньо підвищується. Оскільки сума випущених в обіг і конвертованих, і неконвертованих облігацій для будь-якої даної корпорації досить мала, то вони не є такими ліквідними, як інші цінні папери, такі, як облігації уряду США.
94 Частина І. ВСТУП Хоча розмір ринку облігацій корпорацій суттєво менший, ніж ринку акцій, а сума облігацій корпорацій, що випущені в обіг, менша за 1/4 від суми акцій, сума нових випущених облігацій корпорацій кожного року значно більша за обсяг нових випусків акцій. Поведінка ринку облігацій корпорацій, можливо, далеко важливіша для прийняття фі- нансових рішень фірмою, ніж поведінка ринку акцій. Основними по- купцями на ринку облігацій є компанії по страхуванню життя, пенсійні фонди, домогосподарства та інші великі власники. Цінні папери уряду США. Ці довгострокові боргові інструменти випускаються Державною скарбницею США для фінансування дефі- циту бюджетів федерального уряду. Оскільки вони є найширше за- стосовуваним видом облігацій у Сполучених Штатах (обсяг ділових операцій у середньому перевищує 100 млрд. дол. щоденно), вони є найліквіднішими цінними паперами, якими торгують на ринку капі- талів. Цими цінними паперами володіють Федеральна резервна сис- тема, банки, домогосподарства та іноземці. Цінні папери урядових установ США. Ці довгострокові облігації випускаються різними урядовими установами. Багато цих цінних па- перів гарантується федеральним урядом, і тому вони функціонують багато в чому подібно до облігацій уряду США. Ними володіють ті ж власники, що й власники цінних паперів уряду США. Облігації штатів та муніципалітетів. Облігації штатів та муні- ципалітетів, що їх також називають муніципальними облігаціями, є довгостроковими інструментами, що випускаються урядами штатів та місцевими урядами для фінансування видатків на школи, дороги і т. д. Важлива риса цих облігацій полягає в тому, що процентні платежі по них вільні від федерального подоходного податку і здебільшого від податків штату, який випустив їх. Комерційні банки з їхньою високою ставкою подоходного податку є найбільшими покупцями цих цінних паперів. Банки володіють більшою половиною загальної кількості ви- пущених в обіг цих цінних паперів. Наступною великою групою влас- ників цих облігацій є багаті індивіди, які належать до групи з високими доходами, а далі страхові компанії. Споживчі та банківські комерційні позички. Це позички спожи- вачам і діловим фірмам, які надаються головним чином банками, але у випадку споживчих позичок також і фінансовими компаніями. Часто для цих позичок немає вторинних ринків, і тому вони є найменш ліквідними інструментами ринку капіталів, що подані в таблиці 3.4.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 95 Вставка 3.2. Глобальна перспектива Фінансове регулювання за кордоном З урахуванням того, що політичні сили в США та в інших індустрі- альних країнах не надто різні, фі- нансове регулювання в Японії, Ка- наді та Європі має подібні риси до фінансового регулювання у Сполу- чених Штатах. Постачання інфор- мацією поліпшується внаслідок ви- моги до корпорацій, що випускають цінні папери, надавати інформацію про активи та пасиви, доходи, про- даж акцій і через заборону прода- жу цінних паперів особам та уста- новам, які володіють конфіденцій- ною інформацією. Стабільність по- середників гарантується ліцензу- ванням та періодичною інспекці- єю бухгалтерських книг фінансо- вих посередників і через забезпе- чення страхування вкладів (незва- жаючи на те, що покриття є мен- шим і його існування часто не за- безпечене). Грошовий контроль під- силюється через вимогу до депо- зитних інститутів тримати частину їхніх вкладів у центральному бан- ку. Хоча заохочення власності на будинки, як правило, активно не проводиться у регулюванні в інших країнах, встановлення максималь- ної стелі для процентних ставок по вкладах і по облігаціях є звичай- ним явищем. Проте недавно багато з цих максимальних рівнів процен- тних ставок були усунуті, як це сталося в Сполучених Штатах. Основна відмінність між фінан- совим регулюванням у Сполучених Штатах і в інших країнах стосуєть- ся банківського регулювання. Нині тільки у Сполучених Штатах наці- ональній банківській системі забо- ронено відкривати регіональні філії. Справді, ця відмінність між Сполу- ченими Штатами і Європою роз- ширилася, бо нові банківські ди- рективи для Європейської еконо- мічної комісії (ЕЕС) дозволили бан- ку, що має ліцензію в одній з країн ЕЕС, пропонувати повний набір по- слуг в усіх інших країнах ЕЕС. Бан- ки Сполучених Штатів також най- більш обмежені у справі надання повного мірою фінансових послуг і в активах, якими вони можуть во- лодіти. Банки за кордоном часто володіють акціями комерційних фірм, і в Японії та Німеччині вони часто нагромаджують значні частки ка- піталу в таких фірмах. РЕГУЛЮВАННЯ ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ Фінансова система є найбільш регульованим сектором американської економіки (така ж ситуація і в інших країнах: див. вставку З.2.). Політичні сили заохочували уряд проводити сильну політику, для того щоб досягати такого: (1) забезпечувати інформацією інвесторів; (2) забезпечувати стабільність фінансової системи; (3) вдосконалювати контроль над монетарною політикою; (4) заохочувати купівлю житло- вих будинків. Ми з’ясуємо, як ці чотири завдання привели до нинішньої
96 Частина І. ВСТУП ТАБЛИЦЯ 3.5 Основні установи з регулювання фінансової системи США Установи Сфери регулювання Характер регулювання Комісія з ціних па- перів та бірж Комісія з товарів і торгівлі Управління конт- ролера грошо- вого обігу Управління наці- ональних кре- дитних спілок Комісія із страху- вання та бан- ків штатів Федеральна кор- порація стра- хування депо- зитів Федеральна резер вна система Управління нагля- ду за ощадни- ми установами Організовані біржі та фінансові ринки Ф’ючерсні ринки Федеральні чартерні комерційні банки Федеральні чартерні кредитні спілки Чартерні банки (депо- зитні інститути) і страхові компанії штатів Комерційні банки, вза- ємні ощадні і позич- кові асоціації Всі банки (депозитні ін- ститути) Ощадні і позичкові асоціації Вимагає надання інформації, обмежує нечесну торгівлю цінними паперами. Регулює процедуру торгівлі на ф’ючер- сних ринках Реєструє і перевіряє бухгалтерські кни- ги федеральних чартерних банків і накладає обмеження на активи, яки- ми вони володіють. Реєструє і перевіряє бухгалтерські кни- ги федеральних чартерних кредит- них спілок і накладає обмеження на активи, якими вони можуть володіти. Реєструє і перевіряє бухгалтерські кни- ги банків і страхових компаній, що зареєстровані штатами; накладає об- меження на активи, якими вони во- лодіють, накладає обмеження на від- криття філіалів. Забезпечує страхування до 100 000 дол. на кожного вкладника в банк; пере- віряє бухгалтерські книги банків із застрахованими вкладами і накладає обмеження на активи, якими вони володіють. Перевіряє бухгалтерські книги комер- ційних банків, що є членами цієї сис- теми, встановлює резервні вимоги для ьсіх банків, накладає обмеження на сплату процентів по депозитах. Перевіряє бухгалтерські книги ощадних і позичкових асоціацій, накладає об- меження на активи, якими вони во- лодіють. системи регулювання економічного середовища. Основні установи з регулювання фінансової системи США перераховані у таблиці 3.5. Забезпечення інформацією інвесторів Особливою проблемою, з якою стикається окремий інвестор на певному фінансовому ринку, є те, чи потенційні інвестори безпечні. Індивід часто може оцінити якість продукту шляхом купівлі цього продукту і його випробування. Наприклад, ви можете дізнатися про якість м’яса у вашого місцевого м’ясника, купивши шматок м’яса та з’ївши його. Якщо якість не відповідає вашим вимогам, то ви будете шукати іншого
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 97 м’ясника. Але деякі продукти оцінити важче. Цінні папери, якими торгують на фінансових ринках, є таким прикладом. Звичайний ін- вестор не може знати, чи цінний папір, що випущений фірмою, є безпечною інвестицією, чи ні. Приватні фірми, такі, як «Зіапсіагі апсі Роог’з Согрогаііоп» або «Моосіу’з іпуєзіог Зептісе», які оцінюють якість облігацій, виникають для забезпечення інформацією про якість цінних паперів. Проте громадськість може відчувати, що до інвесторів від приватних ринків надходить недостатньо інформації, що інвестори потребують захисту. Вони, отже, можуть спонукати уряд надавати більше інформації про цінні папери. Як наслідок краху фондової біржі у 1929 р., політичні вимоги до регулювання досягнули найвищої точки у Законі про цінні папери від 1933 р. і у створенні Комісії з цінних паперів та фондової біржі (8ЕС). Ця комісія вимагає від корпорацій, що випускають цінні папери, надавати громадськості певну інформацію про їхній продаж, активи і доходи і обмежує купівлю-продаж найбільшими акціонерами (що відомі як ін- сайдери) в корпорації. Вимагаючи надання цієї інформації і знеохочуючи купівлю-продаж інсайдерами, що могло б бути використане для мані- пулювання курсами цінних паперів, ця комісія прагне, щоб інвестори були краще поінформовані і захищені від певного роду зловживань на фінансових ринках, що траплялося до 1933 р. Справді, в останні роки комісія була особливо активною в переслідуванні осіб та установ, що володіли конфіденційною інформацією і були втягнуті в купівлю-продаж акцій (як, наприклад, Іван Боєцький — див. вставку 29.1 у розділі 29). Забезпечення стабільності фінансових посередників Уряд намагається захистити інвесторів та вкладників шляхом гаран- тування безпеки коштів, які передані фінансовим посередникам. Цей захист забезпечується шістьма різними видами регулювання. 1. Комісії по банках штатів та страхуванню, а також Управління контролера грошового обігу (установа федерального уряду) створили дуже жорстке регулювання щодо того, кому дозволяють здійснювати функції фінансового посередника. Індивіди або групи, які хочуть за- снувати інститут фінансового посередника, такого, як банк або страхова компанія, повинні отримати право від штату або федерального уряду. Тільки коли вони є чесними громадянами з бездоганною репутацією і великою сумою початкових коштів, то їм нададуть право заснування. 2. Існують точні вимоги до фінансових посередників, яких потрібно дотримуватися. їхній облік повинен відповідати певним суворим прин- ципам, їхні бухгалтерські книги підпадають під періодичні перевірки, і вони повинні надавати певну інформацію громадськості. 3. Існують обмеження, що фінансовим посередникам дозволяється робити і якими активами вони можуть володіти. До того, як ви покладете ваші кошти в банк або інший фінансовий інститут, вам 4 8-171
98 Частина І. ВСТУП хочеться знати, чи ваші кошти в безпеці і чи банк або інший фінансовий посередник буде здатний задовольняти його зобов’язання перед вами. Одним із способів досягнення цього є обмеження фінансового посе- редника на участь у певних ризикових видах діяльності. Законодавство, прийняте у 1933 р., відокремило комерційне банківництво від сфери цінних паперів, отож банки не займаються ризиковим бізнесом, що пов’язаний з цією сферою. Іншим способом є обмеження фінансових посередників щодо володіння певними ризиковими активами або при- наймні щодо володіння надмірною кількістю цих ризикових активів. Комерційним банкам та іншим депозитним інститутам, наприклад, не дозволяється володіти будь-якою звичайною акцією, бо курси акцій коливаються в значному інтервалі. Страховим компаніям дозволяють володіти звичайними акціями, але вони не можуть перевищувати певну частку сумарних активів компанії. 4. Уряд може страхувати кошти, що надані фінансовому посереднику, від будь-яких фінансових втрат, якщо фінансовий посередник розорився. Найважливішою урядовою установою, що забезпечує цей тип страху- вання, є Федеральна корпорація страхування депозитів (ФКСД), яка страхує від втрат кожного вкладника у комерційному банку або взаєм- ному ощадному банку до суми 100 000 дол. Всі комерційні і взаємні ощадні банки, за декількома незначними винятками, здійснюють внески у ФКСД, які використовуються для відшкодування вкладникам у випадку банкрутства банку. Федеральну корпорацію страхування депозитів було створено у 1934 р. після хвилі банківських банкрутств у 1930—1933 рр., коли заощадження багатьох вкладників у комерційних банках пропадали. Подібні урядові установи існують для інших депозитних інститутів: Фонд страхування ощадних асоціацій (частина ФКСД) забезпечує страхування депозитів для ощадних і позичкових асоціацій, Фонд страхування на- ціональних кредитних спілок (МСП8ІР) — для кредитних спілок. 5. Політики часто заявляють, що необмежена конкуренція між фі- нансовими посередниками сприяє банкрутствам, що завдає збитків гро- мадськості. Незважаючи на факти, що конкуренція в цій сфері винятково слабка, федеральний уряд і уряди штатів запровадили багато видів обмежувальних правил. Ці правила набули двох форм. Перша — це обмеження на відкриття додаткових філіалів (відділень). Банкам часто не дозволяють відкривати жодного додаткового філіалу в інших штатах. 6. Крім того, конкуренція стримується правилами, які накладають обмеження на процентні ставки, що можуть виплачуватися по вкладах. Після 1933 року банкам було заборонено сплачувати проценти по поточних рахунках. Крім того, до 1986 року Федеральна резервна система здійснювала (^-регулювання: встановлювала максимальні про- центні ставки, що банки могли сплачувати по ощадних депозитах. Це регулювання було встановлене через поширену віру в те, що необ- межена конкуренція процентних ставок сприяла банкрутству ставок
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 99 у роки великої депресії. Проте свіжіший досвід, здається, не підтримує цього погляду. Поліпшення контролю над монетарною політикою Банки відіграють дуже важливу роль у визначенні пропозиції грошей. Значна частина регулювання цих фінансових посередників пов’язана із поліпшенням контролю за пропозицією грошей. Одним із таких правил є вимога, за якою всі депозитні інститути тримають певну частку своїх вкладів на рахунках у Федеральній резервній системі, яка є Центральним банком Сполучених Штатів Америки. Ця вимога дозволяє ФРС здійснювати точніший контроль над пропозицією грошей. Регулювання страхування депозитів можна також пояснити по на- ступних напрямках. Федеральна корпорація страхування депозитів забезпечує вкладників довір’ям до банківської системи і усуває широке банкрутство банків, яке може, в свою чергу, викликати великі некон- трольовані коливання у кількості грошей. Сприяння купівлі будинків Заохочення власності на житло є одним із найпопулярніших пунктів, який може обстоювати кожен американський політик. Власність на будинки розглядається як така, що формує політично зріліший елек- торат, відповідальніших громадян, а звідси і стабільніше суспільство. Власність на житло є важливою частиною мрії американського спо- живача, як і бейсбол або яблучний пиріг. Конгрес прийняв багато законів, які заохочують власність на житло. Одним із таких прикладів є вилучення процентних виплат по заставних при обчисленні феде- ральних подоходних податків. Іншим прикладом є створення Конгресом федеральних установ, метою яких є робити заставні доступнішими для людей, які хочуть купити будинки. Також встановлювалися пра- вила для фінансових посередників щодо сприяння розширенню влас- ності на будинки. До 1980 року такі фінансові посередники, як ощадні і позичкові асоціації та взаємні ощадні банки, не могли надавати інші позички, крім заставних. Вважалося, що коли змушувати ощадні і позичкові асоціації та взаємні ощадні банки надавати більше позичок під заставні, то більше заставних будуть доступними, і це заохочу- ватиме купівлю будинків. Як ми побачимо у подальших розділах, така думка поступово втрачала зміст у 70-і роки, і банківське законодавство 1980 року, відоме як Закон про дерегулювання депозитних інститутів та про контроль за грошовим обігом, тепер дозволяє ощадним і по- зичковим асоціаціям та взаємним ощадним банкам надавати інші види позичок. Проте кількість цих інших позичок поки що обмежена. Регулювання, що обмежує сплату процентів по депозитах, таке, як (^-регулювання, також використовувалося для стимулювання розши- рення власності на будинки шляхом дозволу інституціям, що випус- 4*
100 Частина І. ВСТУП кають заставні (таким, як ощадні і позичкові асоціації та взаємні ощадні банки), сплачувати дещо вищі процентні ставки по депозитах, ніж це роблять комерційні банки. Оскільки це залучало більше коштів в інституції, що випускають заставні, вважалося, що буде більше наявних заставних. Фінансові інновації, що мали місце у 1970 роки, робили цю точку зору все менш обгрунтованою, бо такі заходи регу- лювання утруднили набуття коштів інституціями, що випускають заст- авні, коли процентні ставки по облігаціях та інших боргових інстру- ментах зросли. Як наслідок, Закон про дерегулювання депозитних інституцій і про контроль за грошовим обігом поклав початок посту- повому усуненню максимальних значень процентних ставок за С)-ре- гулюванням. Тепер більша частина громадськості сумнівається, чи велика кіль- кість заходів регулювання, що описана вище, досягає намічених цілей. У подальших розділах ми проаналізуємо, чи ці заходи регулювання були успішними, і побачимо, що ринкові сили і законодавство з 1980 р. сприяли формуванню більш конкурентної фінансової системи. ІНТЕРНАЦІОНАЛІЗАЦІЯ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ Важливою тенденцією стала дедалі більша інтернаціоналізація фінан- сових ринків. До 1980-х років фінансові ринки США були значно більшими, ніж фінансові ринки поза кордонами США. Проте в останні роки перевага ринків США зникла. Небувале зростання зарубіжних фінансових ринків стало наслідком значного зростання заощаджень в зарубіжних країнах, таких, як Японія, та дерегулювання зарубіжних фінансових ринків, що дозволило розширити їхню діяльність за кор- доном. Американські корпорації і банки тепер виходять на міжнародні ринки капіталів для мобілізації потрібних коштів, тоді як американські інвестори часто шукають інвестиційні можливості за кордоном. Так само іноземні корпорації і банки мобілізують кошти від американців, тоді як іноземці стають важливими інвесторами у США. Огляд між- народних ринків облігацій і світових ринків акцій розширить наше уявлення про те, як відбувається глобалізація фінансових ринків. Міжнародний ринок облігацій та єврооблігації Традиційний інструмент на міжнародному ринку облігацій відомий як закордонні облігації,. Ці облігації продаються у зарубіжній країні і поіменовані у валюті цієї країни. Наприклад, шведський автовиробник «Уоіуо» продає облігацію у США, що деномінована у доларах США і класифікується як іноземна облігація. Іноземні облігації були важ- ливим інструментом на міжнародному ринку капіталів протягом ба- гатьох століть. По суті, значний відсоток залізниць США, що збудовані
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 101 З фінансових новин Індекси зарубіжних фондових бірж Індекси зарубіжних фондо- вих бірж публікуються що- денно у ГТаїї 8ігееІ Доигпаї, який повідомляє дані про за- рубіжні ринки акцій. Джерело: У7а|| Зігееі .Іоигпаї (Ггісіеу, МагсИ 1, 1991). 5іоск Магкеі Іпсіехее ЕХСНАИ6Е 2/М/91 СІ.О5Е №Т СН6 РСТ СН6 Т«куоШккеі Ауегаде 26409.22 + 314.97 + 1.21 ТокуоТорІх Ігхіех 1960.32 + 24.95 + 1.29 Ілжімі РТ 30-зЬаге 1910.7 + 32.9 + 1.75 Ілтіол 100-іЬаге 2380.9 + 32.9 + 1.40 Ілтіол боїсі М1пе$ 137.7 + 3.3 + 2.46 РгапкЬг! ОАХ 1542.09 23.43 - 1.50 2игкІі СгебИ 5иІ$$е 539.5 1.0 - 0.19 РагНС АС 40 1759.79 + 28.77 + 1.66 МіІап5*оск Іпдех 1115 + 1.0 + 0.09 Атііегбат АИР-СВ5 бепегаї 182.5 + 2.1 + 1.16 5ГоскІюІт АЯагіуагІдеп 1070.1 + 9.0 + 0.85 ВгініеК 5їоск Ігхіех 5613.78 + 79.99 + 1.41 Аівігаїїа АІІ ОгсІІпагІе$ 1405.6 + 15.4 + 1.11 Нопд Коло Напд 5епд 3552.14 + 39.35 + 1.12 ЗІпдароге 51га ІЬ ТІтез 1459.57 + 16.22 + 1.12 ЗоВаплеіЬигд Лхігд боїв 1067 + 38.0 + 3.69 МабгІО бепегаї Іпаех 264.13 + 0.05 + 0.02 Тогопіо 300 СотрозІІе 3462.37 + 17.31 + 0.50 Еого, Ац*І, Раг Еа»ІМ5СІ-р Р-Ргеїітіпагу па-ИоІауаІІаЬІе 898.0 + 11.1 + 1.25 у дев’ятнадцятому столітті, фінансувалися продажем закордонних об- лігацій у Британії. Свіжіша інновація на міжнародному ринку облігацій — це єврооб- лігація, тобто облігація, що поіменована в іншій валюті, ніж валюта країни, в якій вона продається. Наприклад, облігація, що поіменована в доларах США, продається у Лондоні. Нині понад 80 % нових випусків на міжнародному ринку облігацій — це єврооблігації, і ринок цих цінних паперів зростав дуже швидко. Щорічний темп зростання ста- новив 40 % 3 1980 року. З новими випусками єврооблігацій (приблизно 200 млрд. дол. на рік) ринок облігацій перевищив ринок облігацій корпорацій США як джерело нових коштів. Світові ринки акцій Ще донедавна ринок акцій Сполучених Штатів був найбільшим у світі, але значення закордонних ринків акцій зростає. Тепер Сполучені Штати не є завжди номером один. Починаючи з середини 80-х років вартість акцій, що купуються і продаються в Японії, часом переви- щувала вартість акцій, що купуються і продаються в США. Зросла частка закордонних акцій спонукала розвиток у Сполучених Штатах
102 Частина І. ВСТУП взаємних фондів, які спеціалізуються в торгівлі на зарубіжних ринках акцій. Американські інвестори приділяють увагу не тільки індексу Доу-Джонса, але й також індексам курсів акцій для іноземних ринків акцій, таких, як середній Нікей (Токіо) або фінансовий індекс 100-акцій (Лондон). Інтернаціоналізація фінансових ринків справляє глибокі впливи на економіку СІЛА. Іноземці, зокрема японці, не лише забезпечують коштами корпорації СІЛА, але також допомагають фінансувати значну частку величезного бюджетного дефіциту федерального уряду. За відсутності цих іноземних коштів економіка СІЛА зростала б значно повільніше. Інтернаціоналізація фінансових ринків також веде по шля- ху інтеграції світової економіки, в якій потоки товарів і технологій між країнами стали звичайним явищем. У подальших розділах ми дослідимо багато прикладів, коли міжнародні фактори відіграють важ- ливу роль в економіці. ПІДСУМКИ 1. Основна функція фінансових рин- шим використанням цих коштів ків — це спрямування коштів від заощадників, що мають надлиш- кові кошти, до витратників, які відчувають нестачу коштів. Це поліпшує економічний добробут кожного в суспільстві, бо дозволяє коштам переміщуватися від тих, що не мають можливостей для продуктивних інвестицій, до тих, що мають такі можливості, і це сприяє підвищенню ефективності економіки. Крім того, фінансові ринки безпосередньо несуть виго- ду споживачам, бо дозволяють їм робити покупки, коли вони потре- бують їх найбільше. 2. Фінансові ринки можна поділити на ринки боргових зобов’язань і ринки акцій, первинні і вторинні ринки, біржі і позабіржові ринки, ринки грошей і капіталів. 3. Фінансові посередники — це фі- нансові інститути з відмінними способами здобуття коштів шля- хом випуску зобов’язань і подаль- для набуття активів через купів- лю цінних паперів або надання позичок. Вони дозволяють дріб- ним заощадникам і позичальни- кам отримувати вигоду від існу- вання фінансових ринків і, отже, збільшують вигоди від існування цих ринків для економіки. 4. Основні фінансові посередники ді- ляться на три категорії: а) бан- ки — комерційні банки, ощадні та позичкові асоціації, взаємні ощад- ні банки, кредитні спілки, взаємні фонди грошового ринку; б) дого- вірні ощадні інститути — компа- нії страхування життя, пенсійні фонди, компанії по страхуванню від пожежі і нещасних випадків; в) інвестиційні посередники — фі- нансові компанії, взаємні фонди та взаємні фонди грошового ринку. 5. Основними інструментами ринку грошей (боргові інструменти зі строком погашення менше ніж один рік) є векселі Державної
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ 103 скарбниці США, обігові сертифі- кати банківських депозитів, ко- мерційні папери, банківські ак- цепти, угоди зі зворотним вику- пом, федеральні резервні фонди та євродолари. Основними інстру- ментами ринку капіталів (акції та боргові інструменти зі строком погашення більше ніж один рік) є акції, заставні, облігації корпо- рацій, цінні папери уряду США, цінні папери урядових установ США, облігації штатів та муні- ципалітетів, споживчі та банків- ські комерційні позички. 6. Політичні сили заохочували уряд регулювати фінансові ринки і фі- нансових посередників із чоти- рьох причин: а) забезпечити ін- формацію для інвесторів; б) за- безпечити стабільну фінансову сис- тему; в) поліпшити контроль за монетарною політикою; г) заохо- тити розширення власності на бу- динки. Регулювальні заходи складають- ся з: вимоги надання інформа- ції громадськості; обмежень, за яких можна засновувати фінансо- вого посередника; обмежень що- до активів, якими можуть воло- діти фінансові посередники; за- безпечення страхування депози- тів; вимоги, щоб депозитні інсти- тути тримали певну частину своїх вкладів на рахунках у Федераль- ній резервній системі; встанов- лення максимальних процентних ставок, що можуть виплачуватися по поточних чекових рахунках і ощадних депозитах. 7. Важливою тенденцією за останні роки є зростаюча інтернаціоналі- зація фінансових ринків. Єврооб- лігації, які поіменовані у валюті іншій, ніж валюта країни, в якій вони продаються, є тепер голов- ним цінним папером на міжна- родному ринку облігацій, і вони перевершили облігації корпорацій США як джерело нових коштів. ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ цінні папери боргові зобов’язання облігація строк погашення короткострокові довгострокові дивіденди акція первинний ринок вторинний ринок біржі позабіржовий ринок ринок капіталів ринок грошей фінансове посеред- ництво невиконання зобо- в’язань федеральна резер- вна ставка євродолари О- регулювання закордонні облігації єврооблігації ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ * 1. Чому звичайна акція ІВМ є акти- вом для її власника і борговим зобов’язанням для ІВМ? 2. Якщо я можу купити автомобіль сьогодні за 5000 дол. і це дасть мені 10 000 дол. додаткового до- ходу наступного року, що дозво- лить мені отримати роботу подо- рожуючого продавця, то чи пови- нен я взяти в позичку під 90 %-ну
104 Частина І. ВСТУП ставку, якщо ніхто інший не на- дасть мені позичку? Чи буду я в кращому, чи в гіршому становищі внаслідок отримання цієї позич- ки? * 3. Окремі економісти сумніваються, чи справді однією з причин по- вільного поступу економіки країн, що розвиваються, є те, що ці кра- їни не мають добре розвинених фінансових ринків. Чи цей аргу- мент вагомий? 4. Економіка Сполучених Штатів у величезних масштабах позичала кошти у Британії у дев’ятнадця- тому столітті для будівництва за- лізниць. Який основний борговий інструмент застосовувався тоді? Чому це позитивно позначилося на становищі обох країн? * 5. Чому, можливо, ви будете готові надати позичку своєму сусідові, поклавши кошти на ощадний ра- хунок в банк, який приносить вам 5 %-ну ставку, а банк надасть йо- му позичку за 10 %-ною ставкою, а не безпосередньо позичати су- сідові ваші гроші? 6. «У світі без інформаційних та мі- нових витрат фінансові посеред- ники не існували б». Чи таке твер- дження правильне, хибне або не- визначене? Поясніть. * 7. Чому нерегульований фінансовий ринок не забезпечує достатньої інформації для інвесторів? 8. Чи фірми, які випускають цінні папери, мають вигоду від існу- вання регулятивних установ, та- ких, як 8ЕС, навіть коли підко- рення правилам регулювання по- в’язане із витратами для цих фірм? * 9. Чи обмеження на види активів, якими можуть володіти фінансо- ві посередники, може бути доб- рою справою? Обговоріть вигоди і втрати від цих обмежень. 10. Чи повинно посилюватися дер- жавне регулювання, що стимулює власність на будинки? Чому так або чому ні? *11. Чому регулювання, яке обмежує конкуренцію, розглядається як не- бажане? Як воно позначиться на економіці? 12. Якщо ви підозрюєте, що компанія збанкрутує наступного року, чим краще для вас володіти: обліга- ціями, випущеними компанією, чи акціями, випущеними компанією? Чому? *13. Оскільки корпорації не мобілізу- ють жодних коштів на вторинних ринках, вони менш важливі для економіки, ніж первинні ринки. Прокоментуйте. 14. Розмістіть наступні елементи гро- шового ринку за їхньою ліквід- ністю та безпечністю: а) векселі Державної скарбниці; б) обігові сертифікати банківсь- ких депозитів; в) угоди про зворотний викуп; г) комерційні папери. *15. Проаналізуйте окремі прояви гло- балізації світових ринків капіта- лу.
Частина II ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК

Розділ 4 РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Процентні ставки належать до найчастіше спостережуваних змінних в економіці. Динаміка процентних ставок повідомляється майже щоден- но в новинах засобами масової інформації, бо ці ставки безпосередньо впливають на наше щоденне життя і мають важливі наслідки для стану економіки. Процентні ставки впливають на особисті рішення індивідів щодо їхнього споживання та заощадження: чи купувати будинок, чи придбати акції, чи покласти гроші на ощадний рахунок. Процентні ставки також впливають на економічні рішення ділових фірм та домогосподарств: чи використовувати свої кошти для інвестицій у нове устаткування фабрик, чи заощаджувати свої гроші у банку. Перш ніж зможемо продовжити дослідження грошей, банків і фі- насових ринків, нам слід точно зрозуміти, що означає термін «про- центні ставки». Ми зрозуміємо, що поняття, яке називається «доход на момент погашення», є найточнішим вимірником процентних ставок. Доход на момент погашення є те, що економісти мають на увазі, коли використовують термін «процентні ставки». Ми проаналізуємо, як доход на момент погашення вимірюється щодо багатьох інструментів кре- дитного ринку, які згадувалися в попередньому розділі, і з’ясуємо альтернативні (але менш точні) способи, за допомогою яких визнача- ються процентні ставки. Ми також побачимо, що процентна ставка по облігації не обов’язково показує, наскільки добрими є інвестиції, бо те, що дає облігація (її норма доходу), може відрізнятися від процентної ставки. Нарешті, ми дослідимо відмінність між реальними процентними ставками, які коригують відповідно до зміни рівня цін, і номінальними процентними ставками, що не коригуються. Хоча вивчення означень не завжди є найбільш захоплюючим за- няттям, важливо уважно прочитати і зрозуміти поняття, що подані у цьому розділі. Вони безперервно використовуються на подальших сторінках цієї книжки, і чітке розуміння цих понять допоможе вам краще зрозуміти роль процентних ставок, яку вони відіграють у вашому житті, а також в економіці в цілому. ВИМІРЮВАННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК У розділі 3 подано ряд інструментів кредитного ринку, які можна поділити на чотири види: 1
108 Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 1. Проста позичка. Проста позичка забезпечує позичальника сумою коштів (основна сума), яка на момент погашення повинна бути повернена кредитору разом з додатковою сумою, що відома як сплата процентів. Якщо, наприклад, банк надав просту позичку у сумі 100 дол. на один рік, то вам доведеться через один рік повернути основну суму боргу 100 дол. разом з додатковою сплатою процентів, скажімо, 10 дол. Комерційні позички фірмам найчастіше є саме такі. 2. Позичка з незмінним платежем. Позичка з незмінним пла- тежем забезпечує позичальника сумою коштів, яку він повинен по- вернути, здійснюючи однакові платежі кожного місяця, які складаються з частини основної суми боргу та процента за певну кількість років. Наприклад, ви взяли у позичку 1000 дол., а незмінний платіж по позичці, можливо, потребує від вас щорічно сплачувати 126 дол. протягом двадцяти п’яти років. Позичка з погашення на виплат (на- приклад, позичка на купівлю автомобіля) і заставні часто бувають позичками з незмінним платежем. 3. Купонна облігація. Купонна облігація дає власнику облігації незмінний процентний доход (купонний доход) щорічно аж до строку погашення, коли виплачується заздалегідь встановлена кінцева сума (номінальна вартість, або номінал). Купонний доход називають так, бо власник облігації часто отримує його шляхом відрізання купона від облігації і посилки його емітенту облігації, який тоді відправляє певну суму платежу (доходу) по облігації. Наприклад, купонна облігація номінальною вартістю 1000 дол. може давати купонний доход 100 дол. на рік протягом десяти років і на момент погашення виплатить но- мінальну вартість у сумі 1000 дол. (Номінальна вартість, або номінал облігації, є звичайно 1000 дол.). Купонна облігація характеризується трьома ознаками. Перша — це корпорація або урядова установа, що випустила облігацію. Друга — це строк погашення облігації. Третя є купонна ставка, тобто сума доларів, яка становить купонний доход, поділена на номінальну вартість облігації і виражена в процентах. У нашому прикладі купонна облігація дає щорічний доход 100 дол., а її номінальна вартість 1000 дол. Отже, купонна ставка дорівнює 100 дол.: 1000 дол. = 0,1 = 10 %. Векселі та облігації Державної скарбниці і облігації корпорацій є прикладами купонних облігацій. -- : 4. Дисконтна облігація. Дисконтну облігацію купують за ціною, яка нижча від її номінальної вартості (за знижкою), а номінальна вартість виплачується в момент погашення облігації. На, відміну від купонної облігації, дисконтна облігація не дає жодного доходу у вигляді процента. По ній тільки виплачується номінальна вартість. Наприклад, дисконтну облігацію з номінальною вартістю 1000 дол. можна купити за 900 дол., і через рік власнику буде виплачена номінальна вартість 1000 дол. Векселі Державної скарбниці США, ощадні облігації США
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 109 і так звані облігації з нульовим купоном є прикладами дисконтних облігацій. Ці чотири види інструментів передбачають платежі в різні терміни. За простими позичками і дисконтними облігаціями платежі здійсню- ються тільки на момент погашення облігації, тоді як позички з не- змінним платежем і купонні облігації тягнуть платежі періодично аж до погашення. Як ви вирішите, який з цих інструментів забезпечує вас найбільшим доходом? Зрештою, вони всі здаються такими різними, бо передбачають платежі в різний час. Для розв’язання цієї проблеми у методику для вимірювання процентних ставок на ці різні види інструментів кредитного ринку було запроваджене поняття поточної вартості. Ми тепер з’ясуємо це поняття. Поняття поточної вартості Поняття поточної вартості грунтується на тому звичайному погляді, що долар, виплачений вам через рік, є менш цінним для вас, ніж долар, що виплачений вам нині. Річ у тім, що ви можете покласти долар на ощадний рахунок і отримати більше ніж долар через рік. Тепер визначимо це поняття детальніше. У випадку простої позички процентний доход, поділений на суму позички, є природним і раціональним способом для вимірювання вар- тості позичання коштів. Вимірником цієї вартості є проста процентна ставка. У прикладі, який ми застосували для опису простої позички, надання позички у сумі 100 дол. сьогодні вимагає від позичальника повернути 100 дол. через рік і виплатити додатковий процент у сумі 10 дол. Звідси використання вищеподаного веде до простої процентної ставки (і): Якщо ми надамо цих 100 дол. у позичку, то в кінці року ми отримаємо 110 дол., які можна записати таким чином: 100 дол. X (1 + 0,1) = 110 дол. Якби ви тоді позичили 110 дол., то в кінці двох років отримали б: 110 дол. X (1 + 0,1) = 121 дол., що рівнозначно 100 дол. X (1 + 0,1) X (1 + 0,1) = 100 дол. X (1 + 0,1)2 = 121 дол.
110 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Продовжуючи надання цієї позички далі, ми отримаємо наприкінці третього року: 121 дол. X (1 + 0,1) = 100 дол. X (1 + 0,1)3 = 133,1 дол. Ці розрахунки доходів від простої позички можна узагальнити таким чином. Якщо проста ставка (г) виражається через десятковий дріб, такий, як 0,1 для 10 %-ної ставки в нашому прикладі, тоді після надання цих позичок через п років ми отримаємо сумарний платіж: 100 дол. X (1 + г)п Ми можемо тепер здійснювати ці рахунки у зворотному порядку. Оскільки 100 дол. сьогодні перетворяться у 110 дол. наступного року, коли проста процентна ставка 10 %, то можна сказати, що 110 дол. наступного року коштують тільки 100 дол. сьогодні, або ніхто не заплатив би більше 100 дол. нині, щоб отримати 110 дол. наступного року. Так само ми могли б сказати, що 121 дол. через два роки від сьогодні, або 133,1 дол. через три роки, коштують тільки 100 дол. нині. Цей процес розрахунку, скільки отримані в майбутньому долари варті сьогодні, називається дисконтуванням майбутнього. Ми розв’я- зуємо рівняння щодо поточної вартості майбутніх доларових сум. Наприклад, у випадку 133,1 дол., що отримані через 3 роки від сьогодні, коли і = 0,1, > . • > 100 дол. х (1 + і)3 = 133,1 дол., (поточна) (майбутня) так що 100 дол. — 133,1 дол. (1+ і)3 Ми можемо розв’язати це рівняння загальніше, знайшовши поточну вартість або поточну дисконтовану вартість (РУ) майбутнього 1 дол., тобто поточну вартість 1 дол. доходу, який отримано через п років від сьогодні, коли проста процентна ставка є і: РУ майбутнього 1 дол. = 1 дол. (1+ г)п (4.1) Наслідком рівняння (4.1) є те, що якби вам обіцяли 1 дол. через десять років від сьогодні, то цей долар не коштував би для вас 1 дол. сьогодні, бо ви могли б заробити на цей долар проценти. Поняття поточної вартості винятково корисне (див. вставку 4.1), бо воно дозволяє нам з’ясувати поточну вартість інструментів кредитного ринку за даної простої процентної ставки (г) шляхом простого дода-
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 111 Вставка 4.1 Чи справді витрати на поруку ощадних та позичкових асоціацій перевищують 500 млрд. дол.? Застосування по- няття поточної вартості Урядова застава за ощадні і позич- кові асоціації була однією з основ- них історій минулого десятиліття. У пресі часто з’являлися тверджен- ня, що вартість застави для платни- ків податків перевищила 500 млрд. дол., тобто більше ніж 2000 дол. на кожного чоловіка, жінку чи дитину у Сполучених Штатах Америки. Ця цифра — 500 млрд. дол.— ста- вить важливе політичне питання, чи насправді витрати такі високі? Відповідь є «ні», і поняття поточної вартості говорить нам, чому. Ця цифра в 500 млрд. дол. включає платежі по облігаціях протягом наступних 40 років. Поняття по- точної вартості говорить нам, що для оцінки витрат на ці платежі в нинішніх доларах нам доведеться дисконтувати їх — повернути до поточної вартості. Коли ми зроби- мо це, то поточна вартість цих платежів становить 150 млрд. дол., а не 500 млрд. дол. Щоправда, з по- точною вартістю застави в 150 млрд. дол. також не можна не рахува- тися, але ця сума вже не така жахлива, як цифра, що в три рази більша. (Розділ 11 містить доклад- ний аналіз кризи ощадних та по- зичкових асоціацій). вання поточної вартості всіх майбутніх отриманих доходів. Це дозволяє порівняти вартість двох інструментів з дуже різними строками їхніх платежів, таких, як дисконтна облігація і купонна облігація. Як ми побачимо, це поняття також дозволяє нам отримати еквівалентну міру процентної ставки на всі чотири види інструментів кредитного ринку, що проаналізовані тут. Доход на момент погашення Хоча існує декілька звичайних способів розрахунку процентних ставок, найважливішим є доход на момент погашення, тобто процентна ставка, що дорівнює поточній вартості платежів, які отримані від боргового інструменту до його вартості сьогодні. Оскільки ідея розрахунку доходу на момент погашення має добрий економічний зміст, то економісти розглядають цей доход як найточніший вимірник процентних ставок. Ми тепер розрахуємо доход на момент погашення для чотирьох видів боргових інструментів. Проста позичка. Застосувавши поняття поточної вартості, можна легко обчислити доход на момент погашення для простої позички. Для однорічної позички, як було встановлено, нинішня вартість є 100 дол., і платежі через один рік становили б 110 дол. (погашення 100 дол. плюс плата у вигляді процента 10 дол.). Ми можемо вико- ристати цю інформацію для розв’язання проблеми доходу на момент
112 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК погашення (г), усвідомивши, що поточна вартість майбутніх платежів повинна дорівнювати нинішній вартості позички. Зробивши нинішню вартість позички (100 дол.) рівною поточній вартості 110 дол. платежу через рік, використовуючи рівняння (4.1), отримуємо: _ 110 дол. 100 дол.-------“ 1 + і Знаходимо і: . _ 110дол.- 100дол _ 10дол. _ о.» _ нп г — гтт; — утт - — 0,10 — 10 %. 100 дол. 100 дол. Розрахунок доходу на момент погашення виглядає добре знайомим, бо він дорівнює величині сплаченого процента 10 дол., що поділений на позичену суму 100 дол., тобто доход на момент погашення дорівнює простій процентній ставці по наданій позиці. Важливим положенням, яке слід усвідомити, є те, що для простих позичок проста процентна ставка дорівнює доходу на момент погашення. Отже, цей самий член (г) використовується для позначення і доходу на момент пога- шення, і простої процентної ставки. ПОРАДА Ключем для розуміння розрахунку доходу на момент погашення є прирівнювання нинішньої вартості боргового інструменту до поточної вартості всіх його майбутніх платежів. Найкращим способом вивчення цього принципу є застосування його до інших специфічних прикладів чотирьох видів інструментів кредитного ринку у додатку до тих, які ми проаналізували. Подивіться, чи ви можете вивести рівняння, яке дозволить вам знайти доход на момент погашення у кожному випадку. Позичка з незмінним платежем. Як ви пам’ятаєте, цей вид позички передбачає однаковий розмір платежу протягом строку надання по- зички. По заставній з фіксованим процентом, наприклад, позичальник робить однаковий платіж банку кожного місяця аж до строку пога- шення, коли позичка буде повністю виплачена. Для розрахунку доходу на момент погашення для позички з незмінним платежем ми дотри- муємося тої ж стратегії, що застосовувалася для простої позички,— прирівнюємо сучасну вартість позички до її поточної вартості. Оскільки позичка з незмінним платежем містить більше ніж один платіж, то поточна вартість позички з фіксованим платежем обчислюється як сума поточних вартостей всіх платежів [використовуємо рівняння (4.1)]. У випадку нашого попереднього прикладу позичка становить 1000 дол. і щорічний платіж — 126 дол. протягом наступних двадцяти п’яти
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 113 років. Поточна вартість (РУ) розраховується таким чином. В кінці першого року існує платіж у сумі 126 дол. з РУ 126 дол./(1 + і). Наприкінці другого року існує ще один платіж у 126 дол. з РУ 126/(1 + і)2 і т. д., аж поки наприкінці двадцять п’ятого року не буде зроблено останній платіж у сумі 126 дол. із РУ 126/(1 + г)25 . Роз- раховуючи нинішню вартість позички (1000 дол.), що дорівнює сумі поточних вартостей всіх щорічних платежів, отримуємо: 1ППП 126 дол. . 126 дол. . 126 дол. . , 126 дол. 1000 дол. = —------Ь ..9 + - ...< + ... + —— 1+ г (1+ г)2 (1+ г)3 (1+ г)25 Загальніше для будь-якої позички з незмінним платежем маємо: ЕР ЕР ЕР ЕР ПОЗИЧКА = + ... + , (4.2) 1+ г (1+ г)2 (1+ г)3 (1+ і)1* ’ 7 де ПОЗИЧКА — сума, що надана в позичку, ЕР — щорічний незмінний платіж, N — кількість років до строку погашення. Для позички з незмінним платежем щорічний незмінний платіж і кількість років до строку погашення є відомими величинами, і тільки доход на момент погашення невідомий. Тому ми можемо розв’язати це рівняння для доходу на момент погашення, і. Оскільки цей роз- рахунок не є легким, були складені таблиці, що дозволяють знайти і для даного значення позички, ЕР і N. Наприклад, у випадку двад- цятип’ятирічної позички з щорічним платежем 126 дол. доход на момент погашення, що взятий із таблиці, яка розв’язує вищенаведене рівняння, становить 12 %. Брокери по операціях з нерухомим майном мають завжди під руками таблицю (або кишеньковий калькулятор), що може розв’язати таке рівняння. Тому вони можуть негайно сказати покупцю будинку, яку саме щорічну суму йому доведеться сплачувати, якщо він купить будинок під заставну (графік 4.1) Купонна облігація. Для розрахунку доходу на момент погашення для купонної облігації дотримуємося цієї ж стратегії, яка використо- вувалася для позички з незмінним платежем, тобто зрівнюємо нинішню вартість облігації з її поточною вартістю. Оскільки купонна облігація передбачає більше ніж один платіж, то поточна вартість розрахову- ється як сума поточних вартостей всіх купонних платежів плюс поточна вартість кінцевого платежу номінальної вартості облігації. Поточну вартість облігації номінальною вартістю 1000 дол. з деся- тирічним строком погашення і щорічним купонним доходом 100 дол. (10 %-на купонна ставка) можна обчислити таким чином. В кінці 1 Розрахунок за допомогою кишенькового калькулятора запрограмований таким чином, що вам потрібно ввести дані про позичку, кількість років до строку погашення (IV) і процентну ставку (г), і тоді спрацьовує програма.
114 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 12 % Місячні платежі, що потрібні для погашення позички Строк 19 років 20 років 21 рік 22 роки 23 роки 24 роки 25 років Сума (дол.) 25 0,28 0,28 0,28 0,27 0,27 0,27 0,27 50 0,56 0,56 0,55 0,54 0,54 0,54 0,53 75 0,84 0,83 0,82 0,81 0,81 0,80 0,79 100 1,12 1,П 1,09 1,08 1,07 1,07 1,06 200 2,24 2,21 2,18 2,16 2,14 2,13 2,И 300 3,35 3,31 3,27 3,24 3,21 3,19 3,16 400 4,47 4,41 4,36 4,32 4,28 4,25 4,22 500 5,58 5,51 5,45 5,39 5,35 5,31 5,27 600 6,70 6,61 6,54 6,47 6,42 6,37 6,32 700 7,81 7,71 7,63 7,55 7,48 7,43 7,38 800 8,93 8,81 8,71 8,63 8,55 8,49 8,43 900 10,04 9,91 9,80 9,71 9,62 9,55 9,48 1000 11,16 11,02 10,89 10,78 10,69 10,61 10,54 2000 22,31 22,03 21,78 21,56 21,38 21,21 21,07 3000 33,47 33,04 32,67 32,34 32,06 31,82 31,60 4000 44,62 44,05 43,55 43,12 42,75 42,42 42,13 5000 55,77 55,06 54,44 53,90 53,43 53,02 52,67 Графік 4.1. Таблиця по заставних платежах. Позичка з фіксованим платежем, процентною ставкою 12 % і строком виплат 25 років передбачатиме, як видно з таблиці, місячний платіж у 10,54 дол. (126 дол. на рік). першого року має місце купонний платіж (доход) у сумі 100 дол. з РУ, що дорівнює 100 дол./(1 + г); наприкінці другого року має місце наступний купонний платіж у сумі 100 дол. з РУ, що дорівнює 100 дол./(1 + г)2 і т. д., аж поки не наступить строк погашення з купонним платежем 100 дол. і з РУ, що дорівнює 100 дол./(1 + г)10 плюс погашення номінальної вартості облігації 1000 дол. з РУ, що дорівнює 1000 дол./(1 + г)10. Встановлюючи нинішню вартість облігації (її поточна ціна, що позначена через Рв) рівною сумі поточних вартостей всіх платежів для цієї облігації, запишемо: _ 100дол. , 100дол. 100дол. , , 100дол. , 1000дол. в “ 1+ і (1+ і)2 (1+ г)3 "• (1+ г)13 (1+ г)10 Загальніше для будь-якої купонної облігації маємо 1: 1 По більшості купонних облігацій купонні платежі здійснюються частіше на пів- річній основі, ніж раз на рік, як припускалося тут. Вплив цього способу витрат на розрахунок є дуже незначним і його можна не враховувати.
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 115 10 % Вартість облігацій на 100 дол. номінальної вартості Роки до погашення Доход 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й 6-й 7-й 8-й 9-й 10-й рік рік рік рік рік рік рік рік рік рік 10,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 10,25 99,77 99,56 99,37 99,20 99,04 98,90 98,77 98,66 98,55 98,46 10,50 99,54 99,12 98,74 98,40 98,09 97,82 97,56 97,34 97,13 96,95 10,75 99,31 98,68 98,12 97,61 97,16 96,75 96,38 96,04 95,74 95,47 11,00 99,08 98,25 97,50 96,83 96,23 95,69 95,21 94,77 94,38 94,02 11,25 98,85 97,82 96,89 96,06 95,32 94,65 94,05 93,52 93,04 92,61 11,50 98,62 97,39 96,28 95,30 94,41 93,63 92,92 92,29 91,72 91,22 11,75 98,39 96,96 95,68 94,54 93,52 92,61 91,80 91,08 90,44 89,86 12,00 98,17 96,53 95,08 93,79 92,64 91,62 90,71 89,89 89,17 88,53 12,25 97,94 96,11 94,49 93,05 91,77 90,63 89,62 88,73 87,93 87,23 12,50 97,72 95,69 93,90 92,31 90,91 89,66 88,56 87,58 86,72 85,95 12,75 97,49 95,28 93,32 91,59 90,06 88,71 87,51 86,46 85,52 84,70 Графік 4.2. Таблиця облігацій. Для 10-річної облігації з 10 %-ною купонною ставкою ця таблиця показує, що доход на момент погашення 11,75 % відповідає ціні 89,86 дол. на 100 дол. номінальної вартості (тобто облігація з номінальною вартістю 1000 дол. продається приблизно за 900 дол.). С С С С Р - Ї77 + (ЇЛ? + цпр + - + + <43> де С — щорічний купонний платіж (доход), Е — номінальна вартість облігації, N — роки до погашення облігації, Рв — ціна купонної облігації. У рівнянні (4.3) купонний платіж, номінальна вартість, роки до погашення і ціна облігації є відомими величинами, і тільки доход на момент погашення невідомий. Отже, ми можемо розв’язати це рівняння для доходу на момент погашення, і *. Як і у випадку з позичкою з незмінним платежем, цей розрахунок не є легким, тому була створена таблиця облігацій (графік 4.2), що подає доход на момент погашення для облігації з певною ставкою купона, терміном погашення та ціною. В ряд ділових кишенькових калькуляторів закладено програми, що дозволяють розв’язувати це рівняння 1 2. 1 В іншому контексті цю величину називають внутрішньою ставкою доходу. 2 Обчислення доходу на момент погашення по облігації за допомогою запрограмо- ваного кишенькового калькулятора потребує від вас ввести у нього величину щорічного купонного платежу (С), номінальну вартість (Г), кількість років до строку погашення (А) і ціну облігації (Рв), а далі спрацьовує програма.
116 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Погляньмо на декілька прикладів визначення доходу на момент погашення по 10 %-ній купонній облігації, строк погашення якої ви- ходить через десять років. Якщо купівельна ціна облігації становить 1000 дол., тоді або через використання кишенькового калькулятора із закладеною у нього програмою, або дивлячись у таблицю облігацій, ми знайдемо, що доход на момент погашення є 10 %. Якщо ціна облігації дорівнює 900 дол., тоді знайдемо, що доход на момент пога- шення є 11,75 %. Таблиця 4.1 показує, що доход на момент погашення обчислюється для декількох різних курсів облігацій. Ціна облігації Доход на момент погашення ТАБЛИЦЯ 4.1 Доход на момент погашення по облігації з 10 %-ною купонною ставкою; строк пога- 1200 дол. 7 13 % шення облігації 10 років (номінальна вар- тість дорівнює 1000 дол.). 1100 дол. 8,48 % 1000 дол. 10,00 % 900 дол. 11,75 % 800 дол. 13,81 % Три цікаві висновки випливають із таблиці 4.1: (1) Якщо купонна облігація оцінюється за номінальною вартістю, або номіналом, то доход на момент погашення дорівнює купонній ставці. (2) Ціна купонної облігації і доход на момент погашення перебувають в оберненій залежності, тобто, коли доход на момент погашення зростає, то ціна облігації падає. Якщо доход на момент погашення падає, то ціна облігації зростає. (3) Доход на момент погашення є більшим за купонну ставку, коли ціна облігації є нижчою за номінальну вартість. Ці три обставини правильні для будь-якої купонної облігації, як це випливає з розрахунку доходу на момент погашення. Коли ви покладете 1000 дол. на банківський рахунок із ставкою 10 %, то ви можете щорічно вилучати 100 дол. і все ж залишиться 1000 дол. в кінці десятого року. Щось подібне відбувається з купівлею облігації на 1000 дол. з 10 %-ною купонною ставкою, що аналізується в таблиці 4.1. По цій облігації випла- чується купонний доход у 100 дол. щорічно, а тоді облігація викуповується за 1000 дол. наприкінці десятого року. Якщо облігація викуповується за номінальною вартістю 1000 дол., то її доход на момент погашення повинен дорівнювати ставці 10 %, яка також дорівнює купонній ставці 10 %. Таке міркування, що застосовне до будь-якої купонної облігації, показує, що коли купонна облігація купується за її номінальною вартістю, то доход на момент погашення і купонна ставка повинні бути рівними. Просто показати, що ціна облігації і доход на момент погашення перебувають в оберненій залежності. Коли і, доход на момент пога-
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 117 шення, зростає, то всі знаменники у формулі ціни облігації повинні обов’язково зростати. Отже, зростання процентної ставки, яка виміряна на момент погашення, означає, що ціна облігації повинна впасти. Інший спосіб пояснення, чому ціна облігації падає, коли процент зростає, полягає в тому, що вища процентна ставка означає, що майбутні купонні доходи і кінцевий доход знижуються, коли дисконтуються у поточну вартість. Звідси, ціна облігації повинна бути нижчою. Існує спеціальний, вартий уваги, випадок купонної облігації, бо доход на момент погашення по цій облігації обчислюється особливо легко. Ця облігація називається консоль. Консоль — це рентна облігація, яка не має строку погашення, не має платежів по основній сумі боргу і завжди дає незмінні купонні платежі (С). Консолі вперше продані міністерством фінансів Великобританії під час наполеонівських війн, і їх все ще продають і купують сьогодні. Проте вони є рідкісними на ринку капіталів у США. Формула рівняння (4.3) для ціни консоля (Рс) спрощується до такої: Рс = Є (4-4) Одна важлива риса консолів полягає в тому, що ви можете одразу бачити, що коли і зростає, то ціна облігації падає. Наприклад, якщо консоль дає 100 дол. на рік, а процентна ставка 10 %, то ціна цієї облігації становитиме 1000 дол. = 100 дол./0,10. Якщо ставка зросте до 20 %, то ціна консоля впаде до 500 дол. 100 дол./0,20. Цю формулу можна також записати таким чином !: г = Р- (4.5) __________ гс 1 Формула для ціни такої облігації, як консоль, є: р = + с с 1+ г (1+ і) (1+ і) яку можна записати так: Рс = С(х + х2 + х3 + ...), в якій 1 х — : 1+ г З алгебри середньої школи ви, очевидно, пам’ятаєте, що формула для нескінченної суми: 1 + X + х“ + X3 + ... = -— ДЛЯ X < 1, 1-х і тому Р. = -1) = С(—-1), 1 1 + і що після алгебраїчних перетворень дає:
118 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Ми бачимо, що також легко обчислити доход на момент погашення для консоля (незважаючи на те, що він ніколи не погашається). На- приклад, для консоля, що приносить 100 дол. щорічно і з ціною 2000 дол., доход на момент погашення легко обчислюється і становить 5 % (= 100 дол./2000 дол.). Дисконтна облігація. Розрахунок доходу на момент погашення для дисконтної облігації такий же, як і для простої позички. Давайте розглянемо дисконтну облігацію, приміром, однорічний вексель Дер- жавної скарбниці США, який викуповується за номінальною вартістю 1000 дол. через один рік. Якщо поточна купівельна ціна цього векселя становить 900 дол., то, прирівнюючи цю ціну до поточної вартості 1000 дол., яка отримана через рік, застосуємо рівняння (4.1) і отримаємо: опп Л1т - 1000 Д°л- 900 дол. — ———;— 1+ і Знаходимо і: . _ 1000 дол.- 900 дол. г 900 дол. Загальніше для однорічної дисконтної облігації доход на момент погашення можна записати: Е- Ра і = (4-6) де Е — номінальна вартість дисконтної облігації, — поточна ціна дисконтної облігації. Іншими словами, доход на момент погашення дорівнює зростанню ціни протягом року (Е — РД що поділене на вихідну ціну (Ра). Важлива риса цього рівняння полягає в тому, що воно показує для дисконтної облігації: доход на момент погашення перебуває в оберненій залежності від поточної ціни облігації. Це той самий висновок, якого ми дійшли для купонної облігації. Наприклад, рівняння (4.6), яке подане вище, показує, що зростання ціни облігації з 900 дол. до 950 дол. означає, що облігація матиме менше зростання ціни протягом її життя. Тому доход на момент погашення впаде з 11,1 до 5,3 %. Так само падіння доходу на момент погашення означає, що ціна дисконтної облігації зросла. Підсумки. Поняття поточної вартості означає, що один долар в май- бутньому не є таким цінним, як один долар сьогодні, бо ви можете заробити процент на нього. Зокрема, один долар, що одержаний через п років, вартий тільки 1 дол./(1 + і)п сьогодні. Поточна вартість май- бутніх платежів по борговому інструменту дорівнює сумі поточних 'вартостей кожного з майбутніх платежів. Доход на момент погашення
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 119 як показник є процентною ставкою, що дорівнює відношенню поточної вартості від майбутніх платежів по борговому інструменту до її вартості сьогодні. Оскільки методи обчислення доходу на момент погашення грунтуються на надійних економічних принципах, то він є вимірником, котрий економісти розглядають як такий, що найточніше описує про- центну ставку. Наші обчислення доходу на момент погашення для різних видів облігацій виявляють важливу обставину: поточні ціни облігацій і процентні ставки перебувають в оберненій залежності. Коли про- центна ставка зростає, то ціна облігації падає, і навпаки. ІНШІ ВИМІРНИКИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Доход на момент погашення є найточнішим вимірником процентних ставок. Саме його економісти мають на увазі, коли застосовують поняття «процентна ставка». Якщо заздалегідь не вказано інше, то поняття процентна ставка і доход на момент погашення викорис- товуються в цій книжці як синоніми. Проте, оскільки доход на момент погашення інколи важко обчислити, то на ринках облігацій викорис- товуються інші, менш точні вимірники процентних ставок. Читаючи газети, ви часто стикаєтеся з двома вимірниками: «поточним доходом» і «доходом на дисконтній основі», і вам важливо розуміти, що вони означають, чим вони відрізняються від точнішого вимірника процентних ставок — доходу на момент погашення. Поточний доход Поточний доход є наближенням до доходу на момент погашення по купонних облігаціях і часто повідомляється, бо, на противагу до доходу на момент погашення, поточний доход легко обчислюється. Він визна- чається як щорічний купонний доход, поділений на ціну цінного паперу: С іс = р~, (4-7) де іс — поточний доход, Рв — ціна купонної облігації, С — щорічний купонний доход. Ця формула є такою, як і формула рівняння (4.5), яка описує доход на момент погашення для консоля. Отже, для консоля поточний доход є точним вимірником доходу на момент погашення. Коли купонна облігація має тривалий час (або строк) до погашення (скажімо, двадцять років або більше), то вона виглядає як консоль, який завжди передбачає сплату купонних доходів. Отже, можна очікувати, що поточний доход є точним наближенням доходу на момент погашення для довгострокової купонної облігації. Ви можете безпечно використовувати розрахунок
120 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК поточного доходу замість того, щоб шукати доход на момент погашення у таблиці облігацій. Проте, коли час погашення купонної облігації наближається (скажімо, стає меншим, ніж п’ять років), то облігація втрачає подібність до консоля, і тому наближене значення, що дає поточний доход, стає все менш точним. Ми також бачили, що коли ціна облігації дорівнює номінальній вартості облігації, то доход на момент погашення дорівнює купон- ній ставці (купонний доход, що поділений на номінальну вартість облігації). Оскільки поточний доход дорівнює купонному доходові, що поділений на ціну облігації, то поточний доход також дорівнює купонній ставці, коли ціна облігації дорівнює номіналу. Ця логіка веде нас до висновку, що коли ціна облігації відповідає номінальній вартості, то поточний доход дорівнює доходу на момент погашення. Це означає: що ближче значення ціни облігації до номінальної вартості облігації, то більше поточний доход буде наближатися до доходу на момент погашення. Поточний доход перебуває в оберненій залежності від ціни облігації. У випадку нашої облігації з 10 %-ною купонною ставкою, коли ціна зростає з 1000 дол. до 1100 дол., поточний доход впаде з 10 % (=100 дол./1000 дол.) до 9,09 % (=100 дол./1100 дол.). Як показує таблиця 4.1, доход на момент погашення також перебуває в оберненій залежності від ціни облігації. Коли ціна зростає з 1000 дол. до 1100 дол., то доход на момент погашення падає з 10 до 8,48 %. Це свідчить про важливу обставину: поточний доход і доход на момент погашення завжди змінюються одночасно; збільшення поточного доходу завжди сигналізує, що доход на момент погашення також збільшився. Загальні риси поточного доходу (щорічний купонний доход, що поділений на ціну облігації) можна підсумувати таким чином: поточний доход є тим кращим наближеним значенням доходу на момент пога- шення, чим ближче ціна облігації до номінальної вартості облігації і чим довший строк погашення облігації. Поточний доход стає тим гіршим наближеним значенням, чим далі відходить ціна облігації від номінальної вартості і чим ближче до строку погашення облігації. Незалежно від того, чи поточний доход є добрим наближенням доходу на момент погашення, чи поганим, зміна у поточному доході завжди сигналізує про зміну у цьому ж самому напрямі доходу на момент погашення. Доход на дисконтній основі До того як з’явилися комп’ютери та обчислювачі, ділерам з векселями Державної скарбниці США важко було обчислити процентну ставку як доход на момент погашення. Замість цього вони визначали процентну ставку по векселях як доход на дисконтній основі, або дисконтний
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 121 доход. Ділери чинять так і сьогодні. Доход на дисконтній основі ви- значається за такою формулою: (Р~ Рд) х 360 Е (число днів погашення)’ (4.8) де іЛЬ — доход на дисконтній основі, Е — номінальна вартість дисконтної облігації, — купівельна ціна дисконтної облігації. Існують дві особливості цього методу для розрахунку процентних ставок. По-перше, за цим методом ділять вигоду на номінальну вартість векселя (Е - Р^/Е, а не на купівельну ціну векселя (Е - Р^/Р^, що використовується в розрахунку доходу на момент погашення. По-друге, за цим методом береться доход на щорічній основі і вважається, що рік містить 360, а не 365 днів. Унаслідок цих особливостей дисконтний доход зменшує процентну ставку по векселях, що виміряна як доход на момент погашення. По нашому однорічному векселю, який продається за 900 дол. і має номінальну вартість 1000 дол., доход на дисконтній основі був би: . _ 1000 дол.- 900 дол. 360 0 0 --------900дол:----- Х 365 - °-0М - 9’9 тоді як доход на момент погашення цього векселя, який розраховано раніше, становить 11,1 %. Дисконтний доход занижує доход на момент погашення більш як на 10 %. Понад 1 % заниження пояснюється тим, що тривалість року зменшена більше ніж на 1 %. Коли вексель має один рік до погашення, то другий член у правій частині формули є радше 0,986, а не 1,0, як мало б бути. Однак серйознішим джерелом заниження є відношення вигоди до номінальної вартості, а не до купівельної ціни. Оскільки, за визна- ченням, купівельна ціна дисконтної облігації є завжди меншою за номінальну вартість, то відношення вигоди до номінальної вартості є обов’язково меншим за відношення вигоди до купівельної ціни. Що більша різниця між купівельною ціною і номінальною вартістю дис- контної облігації, то більше заниження дисконтного доходу порівняно з доходом на момент погашення. Оскільки різниця між купівельною ціною і номінальною вартістю тим більша, чим довший строк погашення, ми можемо зробити такий висновок щодо зв’язку доходу на дисконтній основі з доходом на момент погашення: доход на дисконтній основі завжди занижує доход на момент погашення, і це заниження стає тим серйознішим, чим більший строк погашення дисконтної облігації. Іншою серйозною особливістю дисконтного доходу є те, що, як і доход на момент погашення, він перебуває в оберненій залежності від ціни облігації. Наприклад, коли ціна облігації зростає з 900 дол. до
122 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 950 дол., то формула показує, що доход на дисконтній основі змен- шується з 9,9 до 4,9 %. Водночас доход на момент погашення падає з 11,1 до 5,3 %. Тут ми бачимо інший важливий фактор щодо взає- мозв’язку доходу на дисконтній основі з доходом на момент погашення: вони завжди змінюються одночасно, тобто зростання дисконтного до- ходу завжди означає, що доход на момент погашення зростає, а падіння дисконтного доходу означає, що доход на момент погашення також зменшився. Особливості доходу на дисконтній основі можна підсумувати таким чином: доход на дисконтній основі зменшує точніший вимірник про- центної ставки — доход на момент погашення. Чим довший строк погашення дисконтної облігації, тим більшим стає це заниження. Проте навіть коли дисконтний доход є трохи неточною мірою процентних ставок, зміна у дисконтному доході завжди означає зміну у тому ж напрямі і доходу на момент погашення. ЗАСТОСУВАННЯ ЧИТАЮЧИ СТОРІНКУ ГАЗЕТИ ПРО ОБЛІГАЦІЇ Коли ми розуміємо тепер різницю у визначенні процентних ставок, давайте застосуємо наші знання і поглянемо на те, який вид інформації з’являється на сторінці про облігації типової газети. Ціни облігацій і доходи визначаються у газеті трьома різними способами. Вставка «З фінансових новин» містить витяг з «\¥а11 Зігееі «Тоигпаї» для трьох різних видів облігацій з п’ятниці 1 березня 1991 р. Частина (а) містить інформацію про векселі та облігації Державної скарбниці США. І вексе- лі, і облігації Державної скарбниці США є купонними облігаціями з єдиною різницею щодо строку погашення від часу, коли вони початково випущені. Векселі мають час до погашення менший ніж десять років, тоді як облігації мають час до погашення більший ніж десять років. Частина інформації міститься у стовпцях «Каіе» і «МаШгііу», які ідентифікують облігацію, встановлюючи процентну ставку і час пога- шення. Наприклад, Т-облігація № 1 має купонну ставку 6 і/2 %, яка показує, що по ній виплачується 65 дол. на рік на 1000 дол. номінальної вартості облігації зі строком погашення у листопаді 1991 р. Зауважте, що Т-облігація № 3 має дві дати під стовпчиком «Маї. Ваіе». Ці дати показують, що ця облігація може бути викуплена, тобто Скарбниця має право викупу облігації: виплати номінальної вартості до строку погашення. Т-облігація № 3 погашається у листопаді 2014 р., але між листопадом 2009 р. і строком погашення Скарбниця може відкликати облігацію і раніше виплатити її номінальну вартість 1000 дол. Наступні три частини інформації говорять нам про ціну облігації. За згодою, всі ціни на ринку облігацій визначаються на 100 дол. номінальної вартості. Крім того, цифри після знаку двокрапки озна- чають тридцять другі частини. У випадку Т-облігацій № 1 перша
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 123 ціна 99:31 означає 99 і 31/32 = 99,969, або фактична ціна є 999,69 дол. на 1000 дол. номінальної вартості облігації. Ціна покупця говорить нам, яку ціну ви отримаєте, якщо продасте облігацію, тоді як ціна продавця свідчить, що ви повинні заплатити за облігацію. (Вам, мож- ливо, хочеться думати про ціну покупця як про «оптову ціну» і ціну продавця як про «роздрібну ціну»). Стовпець «СЬ§.» показує, на скільки змінилася ціна покупця порівняно з попереднім торговим днем. Зауважте, що для всіх облігацій та векселів ціна продавця більша за ціну покупця. Чи можете сказати, чому так сталося? Різниця між цими двома цінами забезпечує ділеру по операціях з облігаціями, який купує і продає цінні папери, прибуток. Для Т-облігацій № 1, коли ділер купує їх за 9931/32 і продає за 1001/32, він одержує прибуток 2/32. Цей прибуток є тим, що дає можливість ділеру заробляти на життя і забезпечує послугу, що дозволяє вам купувати і продавати за бажанням облігації. Стовпець «Азк Уїсі.» подає доход на момент погашення, який становить 6,45 % для Т-облігації № 1. Цей доход обчислюється за методикою, що раніше описана у цьому розділі, використовуючи ціну продавця як ціну облігації. Ціна продавця використовується в розра- хунку, тому що доход на момент погашення є найбільш доречним для особи, яка збирається купити і володіти цінним папером, а отже, заробляти доход. З другого боку, особа, яка продає цінний папір, не збирається ним володіти і, отже, менше турбується про доход. Цифра для поточного доходу звичайно не міститься в інформації газети про цінні папери Скарбниці, але вона міститься у частині (а), що подає вам певні реальні приклади, наскільки поточний доход наближається до доходу на момент погашення. Наш попередній аналіз забезпечив нас певними правилами розуміння того, коли поточний доход є добрим наближеним значенням доходу на момент погашення, а коли ні. Т-облігації № 3 і № 4 зі строком погашення понад двадцять років мають характерні риси, що зближують їх з консолем. Поточні доходи повинні тоді бути добрим наближенням до доходів на момент пога- шення: поточні доходи є в межах шести десятих процентного пункту значень для доходів на момент погашення. Це наближення прийнятне навіть для Т-облігації № 3, яка має ціну, що понад ЗО % вища за її номінальну вартість. Тепер погляньмо на Т-облігації № 1 та № 2, які мають значно коротший час до погашення. Поточний доход є добрим наближенням, коли ціна дуже близька до номінальної вартості 100, як для Т-облігації № 1. Проте ціна Т-облігації № 2 відрізняється тільки на 5 % від номінальної вартості. Тому поточний доход виглядає як неточне на- ближення доходу на момент погашення. Поточний доход завищує доход на момент погашення на понад 7 процентних пунктів. Це під-
124 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК З фінансових новин Курси облігацій і процентні ставки Курси облігацій і процентні ставки публікуються щоденно. У «У/аІІ 8ігееі Яоигпаї» їх можна знайти у МУ8Е/АМЕХ Вопсіз, Тгеазигу Іззиез і С-оуі/А§епсу І85ие5 рубриках газети. Ці основні рубрики, що подають курси облігацій та доходи, вміщено нижче у витягу з «ХУаП 81гееІ Яоигпаї». ТЬігаЛу, РеЬгиагу28, 1991 ЯергеаелІаІІуе ОуегіЬеСоиМег аиоіаікюа Ьааей ол ГгалаасІІопа оі 11 тПІІолог тоге. Тгевигу Ьолд, лоїе ап<1 ЬІІІ аилеа аге аа оі тИ-аНегпоол. СоІола Іп ЬІб-агИ-аакеЬ аиоіеа гергеаеіі 32гЮа; 101:01 теала 101 1/32. Неї сЬапдеа іп 32пба. п-Тгеааигу поіе. Тгеаазгу ЬІІІ диоіеа іп ЬигИгейіЬа, риоІеЬ ол (егта о( а гаіе о< РІасоилІ. Оауа № таїигіїу саісиїаіед ігот аейіетелі баїе. АІІ уіеіба аге Іо таїигіїу ап<1 ЬааеЬ ол ІЬе аакей аиоіе. Рог Ьолба саііаьіе ргіог *о таїигіїу, уіеИа аге солтдЛей Іо ІЬе еагіїеаі саІІ баїе Іог іааиеа оиоіеб аЬоиераг агИ Іо Же таїигіїу Оаіе Іог Іааиеа Ьеіо» раг. •-ЖЬел Іааиеб. 5оигсе: ЕеЛегаІ Яеаегуе Віпк оі Ие* ¥огк. а) Векселі і об Державної ска] еоут. вонозвноте: Аак Яаіе МаІигІІу ВИ Аакеб СЬд. ¥И. Т-Ьопд #1 ► б'/і Ноу91п 99:31100:01 8'А Ноу 91п 101:11101:13 Т-Ьопгі #2 ► 14’/. Ноу91п 105:10 105:14 - 1 5.45 ◄ Сиггепі Уіеїд = 6.49% .... 6.42 - 1 6.20 ◄ СиггепГ Уіеїд = 13.52% Т-Ьопд #3 ► ІР/4 N0*09-14 11’/< РеЬ 15 ІО»/* Дуд )5 131:09 131:13 -13 8.39 ◄ ОягелС Уіеїд = 8.94% 8.33 8.33 8.33 8.32 129:29 130:01 123:20 123:24 115:30 116:02 109:18 109:22 -15 -15 -16 - 14 97/і Ноу 15 9«/4 РеЬ 16 Т-оопд #4 ► ?’/4 Мау 16 88:31 89:03 -13 8.29 ◄ Сиггепі Уіеїд = 8.14% б) Векселі Дер: ТИЕА5ОИ¥ В1І.І.5 Оауа оауа Іо Аак Іо Аак МаІигІІу маї. ВИ Аакеб СЬд. ¥И. МаІигІІу Маї. ВИ АакеИ Сію. ¥И. Арг 04'91 31 5.63 5.61 -0.05 5.72 ЗиІ 11 '91 129 6.05 6.03 + 0.01 6.25 Арг 11 '91 38 5.67 5.65 + 0.01 5.76 ЗиІ 18'91 136 6.05 6.03 +0.01 6.26 Арг 18'91 45 5.72 5.70 + 0.02 5.82 ЗиІ 25*91 143 6.05 6.03 +0.01 6.26 Арг 25'91 52 6.03 6.01 -0.01 6.15 Аид 01 "91 150 6.05 6.Ш +0.02 6.27 Мау 02'91 59 6.04 6.02 + 0.01 6.16 Аид 08'91 157 6.05 6.03 + 0.02 6.28 Мау 09'91 66 6.04 6.02 + 0.01 6.17 Аид 15'91 164 6.05 6.03 + 0.02 6.29 Мау 16'91 73 6.04 6.02 .... 6.18 Аид 22'91 171 6.03 6.01 +0.02 6.27 Мау23'91 80 6.04 6.02 .... 6.19 Аид 29'91 178 6.04 6.02 + 0.03 6.29 мау ЗО'91 87 6.04 6.02 + 0.01 6.19 Бер 26'91 206 5.98 5.96 + 0.02 6.23 Зип 06'91 94 6.06 6.04 + 0.03 6.22 Осі 24'91 234 6.06 6.04 + 0.04 6.33 Зип 13'91 101 6.05 6.03 + 0.02 6.22 Ноу 21'91 262 6.06 6.04 + 0.04 6.34 Зип 20'91 108 6.05 6.03 + 0.04 6.23 Оес 19'91 290 6.01 5.99 +0.04 6.31 Зип 27'91 115 6.01 5.99 + 0.02 6.19 Зал 16'92 318 6.02 6.00 + 0.04 6.34 ЗиІ 05'91 123 6.06 6.04 + 0.02 6.25 РеЬ 13'92 346 6.03 6.01 +0.04 6.37 в) Облігації на фондовій біржі СОЕРОЕАТІОН ВОНО! УоЮте, $95,320,000 Сиг Не» Волсіа ¥18 1/оІ СІоае СЬд. Вопд #1 ► АТТ 51+95 6.2 7 91% ... -4 Уіеїд Іо Моїигіф = 8.24% АТТбаОО 7.3 36 82% - V/. АТТ 8ЗДЮ 8.7 399 100И - % АТТ 7501 7.9 217 88Н + '/2 АТТ 8.80505 8.8 221 100% + АТТ 8Иа07 8.9 149 97Н - % Вопд #2 ► АТТ 8И26 9.2 209 94% + ’/. Ч УІеїд Со Моїигіф = 9.18% Джерело: \Уа11 ЗсгееС .Іоигпаї (Ггісіау, Магскі 1, 1991).
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 125 тверджує те, що ми дізналися раніше про поточний доход: він може бути дуже неточним визначником для доходу на момент погашення у випадку короткострокової облігації, якщо ціна облігації не дуже близька до номіналу. Інші дві групи облігацій, що повідомляються в газеті, є облігації та векселі Державної скарбниці. Цінні папери урядових установ — це па- пери, що випущені урядовими установами США, такими, як Державна асоціація іпотечного кредиту, яка надає позички ощадним та позичковим інституціям, і міжнародними установами, такими, як Світовий банк. Звільнені від оподаткування облігації — це облігації, що випущені міс- цевими урядами і органами державної влади, доходи від яких у формі процентів звільняються від федеральних подоходних податків. Частина (б) показує доходи по векселях Державної скарбниці США, що, як ми бачили, є дисконтними облігаціями. Оскільки по цих цінних паперах немає купонів, то вони визначаються виключно їхніми строками погашення, що ви можете бачити у першому стовпці. Наступний стовпець «Пауз іо Маі.» показує число днів до строку погашення векселя. Ділери на цих ринках завжди називають ціни, використовуючи доход на дис- контній основі. Стовпець «Вісі» подає дисконтний доход для тих, що продають векселі ділерам, тоді як стовпець «Азкесі» подає дисконтний доход для тих, хто купує векселі у ділерів. Як у випадку облігацій та векселів, прибутки ділерів забезпечуються тим, що ціна продавця вста- новлюється вища за ціну покупця, і це веде до того, що дисконтний доход продавця є нижчим, ніж дисконтний доход покупця. Як зазначалося раніше, доход на дисконтній основі занижує доход на момент погашення. Доход на дисконтній основі повідомляється в останньому стовпці частини (б). Це видно з порівняння стовпців «Уіеісі» і «Азкесі Цізсоипі». Як можна сподіватися з нашого аналізу розрахунку доходів на дисконтній основі, заниження зростає, коли строк погашення векселя збільшується. Частина (в) містить курси для облігацій корпорацій, якими торгують на Нью-йоркській фондовій біржі. Облігації корпорацій, якими торгують на Американській фондовій біржі, повідомляються у подібний спосіб. У першому стовпці названо облігацію і те, яка корпорація випустила її. Облігації, які розглядаємо, випущені Американською телефонною і телеграфною компанією (АТТ). Наступний стовпець показує нам купонну ставку і строк погашення (55/8 % і 1995 р. для облігації № 1). Стовпець «Сиг ¥1сІ» повідомляє про поточний доход (6,2 %) і «Уоі», дає нам обсяг купівлі-продажу цієї облігації (7 облігацій номінальною вартістю 1000 дол. купувалися і продавалися того дня). Ціна «закриття» є останньою торговельною ціною того дня на 100 дол. номінальної вартості. Ця ціна 911/4 означає 912,50 дол. за облігацію номінальною вартістю 1000 дол. Стовпець «Меі СИ§» є зміною ціни «закриття» порівняно з попереднім торговим днем.
126 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Доход на момент закриття показується також для двох облігацій. Ця інформація звичайно не подається газетою, але вона міститься тут, бо показує, наскільки неточним поточний доход може бути для облігації з недовгим строком погашення, таким, як 55/8 1995 р. Поточний доход 6,2 % є неточною мірою процентної ставки, бо доход на момент погашення фактично становить 8,24 %. ВІДМІННІСТЬ МІЖ ПРОЦЕНТНИМИ СТАВКАМИ І ВІДДАЧЕЮ Багато людей вважає, що процентна ставка по облігації говорить їм все, щоб визначити, наскільки добрими є вкладення в цю облігацію. Якщо Ірвінг Інвестор вважає, що його матеріальне становище буде кращим, коли він володітиме довгостроковою облігацією, що приносить 10 %-ну ставку, і процентна ставка зросте до 20 %, то він гірко розчарується. Як ми незабаром побачимо, Ірвінг спіймав облизня! Наскільки добре чинить певна особа, що володіє облігацією чи іншим цінним папером протягом певного періоду часу, точно вимірюється віддачею, або, в точнішій термінології, нормою віддачі *. Для будь-якого цінного паперу норма віддачі визначається як платежі власнику цінного паперу плюс зміна його вартості, що відноситься до його купівельної ціни. Щоб зробити це визначення зрозумілішим, давайте подивимось, як виглядатиме віддача на купонну облігацію номінальною вартістю 1000 дол. з купонною нормою 10 %. Цю облігацію купують за 1000 дол., володіють нею протягом року, а далі її продають за 1200 дол. Платежі власнику облігації щорічно становлять 100 дол. купонного доходу, а зміна вартості облігації дорівнює 1200 дол. - 1000 дол. = 200 дол. Сплюсувавши цей купонний доход і зміну ціни облігації і поділивши отриману суму на купівельну ціну 1000 дол., одержимо норму віддачі на цю облігацію за однорічний період володіння нею: 100 дол. + 200 дол. = 300 дол. _ = 1000 дол. 1000 дол. ’ Ви, можливо, зауважили щось вельми вражаюче щодо норми віддачі, яку щойно обчислили: вона становить ЗО %, але, як показує таблиця 4.1, початково доход на момент погашення становив лише 10 %. Це до- водить, що норма віддачі на облігацію не обов’язково дорівнює про- центній ставці по цій облігації. Ми тепер бачимо, що відмінність між процентними ставками і віддачею може бути важливою, хоча в багатьох випадках процентна ставка і норма віддачі на цінний папір тісно пов’язані між собою. Норму віддачі часто називають нормою доходу.
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 127 ПОРАДА Поняття норми віддачі, яке аналізується тут, є винятково важливим, бо воно постійно використовується протягом усієї книжки. Переконай- теся, що ви розумієте, як визначається норма віддачі і чому вона може відрізнятися від процентної ставки. Це зробить матеріал, що поданий у книжці далі, легшим для сприйняття. Загальніше норму віддачі на облігацію за період від і до і + 1 можна записати таким чином: Е+ Рі+1- Рг КЕТ = -------(4.9) Ч де КЕТ — доход від володіння облігаціями у період від і до і + 1, Рі — ціна облігації в час і, Рі+1 — ціна облігації в час і + 1, С — купонний платіж (доход). Зручним способом запису формули норми віддачі, що подана вище, є її поділ на два окремих члени. Перша частина є поточний доход іс (купонний доход по відношенню до купівельної ціни): С _ . Другою частиною формули є норма доходу від приросту капіталу, або зміна в ціні облігації щодо початкової купівельної ціни: де д — норма доходу від приросту капіталу. Рівняння (4.9) можна записати таким чином: КЕТ = іс + д Ця формула показує, що віддача на капітал складається з поточного доходу (гс) плюс норма доходу від приросту капіталу (р). Ця переписана формула характеризує той зміст, який ми щойно виявили. Навіть для облігації, для якої поточний доход, іс, є точним вимірником доходу на момент погашення, норма віддачі може суттєво відрізнятися від процентної ставки. Це буде мати місце, якщо існують значні коливання у цінах облігації, що викликає значні вигоди або втрати, як наслідок зміни вартості облігації. Цікавий, вартий уваги випадок полягає в тому, що діється з віддачею на облігації різних строків погашення, коли процентні ставки зростають. У таблиці 4.2 обчислюється однорічна віддача за десятипроцентною
128 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК ТАБЛИЦЯ 4.2 Однорічні доходи по облігаціях різного строку погашення і 10 %-ній купонній ставці, коли процентні ставки зростають. (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Роки до погашен- ня в мо- мент ку- півлі облі- гації Початко- вий до- ход на момент погашен- ня Початко- ва ціна Доход на момент погашен- ня на- ступного року Ціна на- ступного рокуа Початко- вий по- точний доход Норма доходу від при- росту капіталу Норма віддачі (6) + (7) зо 10 % 1000 20 % 503 10 % -49,7 % -39,7 % 20 10 % 1000 20 % 516 10 % -48,4 % -38,4 % 10 10 % 1000 20 % 597 10 % -40,3 % -30,3 % 5 10 % 1000 20 % 741 10 % -25,9 % -15,9 % 2 10 % 1000 20 % 917 10 % -08,3 % +01,7 % 1 10 % 1000 20 % 1000 10 % 0 +10,0 % а Обчислено на основі рівняння 4.3. купонною нормою по декількох облігаціях, які куплені за номінальною вартістю, коли процентні ставки на всі ці облігації зростають від 10 % до 20 %. У цій таблиці є декілька визначальних даних, що здебільшого справедливі для всіх облігацій. 1. Єдиним видом облігації, віддача на яку дорівнює початковому доходу на момент погашення, є та облігація, час якої до погашення такий само, що й період володіння нею (див. останню облігацію в таблиці 4.2). 2. Зростання процентних ставок асоціюється із падінням курсів облігацій, що приносить втрати капіталу по облігаціях, строк яких до погашення довший, ніж період володіння облігацією. 3. Чим довший строк до погашення облігації, тим більше пов’язана зміна ціни зі зміною процентної ставки. 4. Чим довший строк погашення облігації, тим нижча норма віддачі, що має місце як наслідок зростання процентної ставки. 5. Навіть коли облігація має значну початкову процентну став- ку, доход по ній може стати від’ємним, якщо процентні ставки зрос- татимуть. Початково студентів дивує те, що зростання процентних ставок може означати, що облігація була погано вкладена (як це дивує і бідного Ірвінга Інвестора). Для розуміння цього слід усвідомити, що
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 129 зростання процентних ставок означає, що курс облігації впав. Зростан- ня процентних ставок, отже, означає, що мала місце втрата вартос- ті капіталу внаслідок падіння ринкової вартості активів, і якщо ця втрата є досить значною, то інвестиції в цю облігацію справді були невдалими Ч Наприклад, ми бачили з таблиці 4.2, що куплена облігація має ЗО років до строку погашення, а втрата капіталу становить 49,7 %, коли процентна ставка зростає з 10 % до 20 %. Ця втрата є такою значною, що перевищує поточний доход у 10 % і має наслідком від’ємний доход (збиток — 39,7 %). Висновок, що облігації з довшим строком погашення мають сильнішу реакцію їхніх цін на зміну процентних ставок, допомагає пояснити важливу рису поведінки ринків облігацій. Ціни і віддача по довго- строкових облігаціях мінливіші, ніж ціни і віддача по короткост- рокових облігаціях. Зміни цін у межах 20 % протягом року, що відповідає коливанню їхньої віддачі, є звичайним для облігацій зі строком погашення понад 20 років (АТТ 81 * * * 5/8 до 2007 року у вставці 4.2, для прикладу). Для купонних облігацій з коротким строком погашення, що дорівнює періодові володіння облігацією (наприклад, остання об- лігація у таблиці 4.2), доход на момент погашення і норма віддачі є рівними. Ключем до розуміння того, чому доход на момент погашення дорівнює нормі віддачі для будь-якої іншої облігації, чий час до строку погашення відповідає періоду володіння облігацією, є те, що (в цьому випадку) ціна на кінець періоду володіння вже фіксується на рівні номінальної вартості. Зміна в процентних ставках може тоді не впли- вати на ціну в кінці періоду володіння цими облігаціями, і, отже, віддача буде рівною доходу на момент погашення облігації. Підсумки: віддача на облігацію, яка свідчить, наскільки вдалою була інвестиція протягом періоду володіння, є рівною доходу на момент погашення тільки в одному окремому випадку: коли період володіння облігацією і строк погашення облігації однакові. Для облігацій, строк погашення яких більший, ніж період володіння, доходи або збитки від зміни вартості капіталу (внаслідок зміни ринкової вартості активів) ведуть до суттєвої різниці між нормою віддачі і процентною ставкою, що виміряна як доход на момент погашення. Це особливо важливо для довгострокових облігацій, для яких доходи і витрати в залежності від зміни вартості капіталу можуть бути суттєвими. Ось чому довгострокові облігації не розглядаються як безпечні активи з надійним доходом протягом коротких періодів володіння ними. 1 Якщо Ірвінг не продає цю облігацію, то його втрати капіталу часто відносяться до «паперових збитків». Все ж це збиток, бо якби Ірвінг не купив цієї облігації, а замість того поклав свої гроші в банк, то він був би здатним купити більше облігацій, порівняно з тою кількістю, якою він нині володіє. 5 8-171
130 Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Вставка 4.2. Чи повинні пенсіонери інвестувати у «позолочені» довгострокові облігації? Банальне положення загальноприйня- тої мудрості полягає в тому, що пен- сіонери повинні інвестувати їхні гроші у «позолочені» цінні папери, такі, як довгострокові облігації, що випущені солідною корпорацією на кшталт «Ате- гісап Теїерйопе апсі Те1е§гаріі» (АТТ), бо це забезпечує їхню надійну віддачу. Чи це добра порада для нинішніх фі- нансових ринків? Таблиця праворуч подає ціни і однорічні доходи на АТТ- облігації 85/8 2007 року з 1980 р. по 1990 р. Як можна бачити з таблиці, протя- гом декількох років мали місце великі коливання віддачі по цій, за загальною думкою, «безпечній» інвестиції з низь- кою віддачею і навіть втратами. Коли пенсіонери часом хочуть продати об- лігації для оплати рахунків, то вони виявляють, що наражаються на фі- нансові труднощі: їхні облігації пада- ють за вартістю. Висновок: пенсіоне- ри, будьте обережні! Ціни і віддача за один рік по облігаціях АТТ 8/8 2007 року: 1980—1990 рр. Роки Ціна наприкінці року Віддача (доход) 1980 703/4 — 1981 613/4 -0,5 % 1982 775/в +39,7 % 1983 717а +2,7 % 1984 7374 +15,1 % 1985 887/в +33,1 % 1986 995/й +21,89 % 1987 91 0,0 % 1988 8971 +7,55 % 1989 987г +20,03 % 1990 9б7в +6,35 % ВІДМІННІСТЬ МІЖ РЕАЛЬНИМИ ТА НОМІНАЛЬНИМИ ПРОЦЕНТНИМИ СТАВКАМИ Досі в нашому аналізі процентних ставок ми не брали до уваги впливи інфляції на вартість отримання позички. Те, що ми досі називали процентною ставкою і не робили поправку на інфляцію, точніше називається номінальною процентною ставкою. Цю ставку слід від- різняти від реальної процентної ставки. Остання є скоригованою з урахуванням очікуваних змін у рівні цін, тобто вона точніше віддзер- калює справжню вартість отримання позички Ч Реальна процентна 1 Реальна процентна ставка визначена в тексті як очікувана реальна процентна ставка, бо вона скоригована на очікувані зміни рівня цін. Ця реальна процентна ставка вкрай важлива для прийняття економічних рішень, і, як правило, саме її економісти мають на увазі, коли застосовують фразу: «Це реальна процентна ставка». Процентна ставка, яка скоригована на фактичні зміни у рівні цін, називається «фактичною реальною процентною ставкою». Ця ставка свідчить, наскільки добре кредитор вчинив у реальному вираженні після самого факту надання позики.
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 131 ставка точно визначається через рівняння Фішера, що назване на честь Ірвінга Фішера, одного з найвідоміших економістів, які досліджу- вали гроші у XX столітті. З рівняння Фішера випливає, що номінальна процентна ставка (г) дорівнює реальній процентній ставці (гг) плюс сподіваний темп інфляції (тсе) і = гт + яе (4.11) Впорядковуючи члени рівняння, виявляємо, що реальна процентна ставка дорівнює номінальній процентній ставці мінус сподіваний темп інфляції: іт = і - ле (4.12) Щоб зрозуміти, чому це означення важливе, давайте початково розглянемо ситуацію, в якій ви надали однорічну просту позичку за 5 %-ної ставки (і = 5 %). Ви сподіваєтесь, що рівень цін залишається постійним протягом року (ле = 0 %). Як наслідок надання позички, наприкінці року ви матимете 5 % більше у реальному вираженні, тобто у перерахунку на реальні товари і послуги, які ви можете купити за цю суму. У цьому випадку процентна ставка, яку ви зробили у перерахунку на реальні товари і послуги, є 5 %, тобто іт = 5 % - 0 % = 5 %, що випливає з означення Фішера. Що, коли процентна ставка зросте до 10 %, але сподіваний темп інфляції становитиме 20 % протягом року? Хоча ви матимете на 10 % більше доларів наприкінці року, ви будете все ж платити на 20 % більше за товари. Результат полягатиме в тому, що ви зможете купити на 10 % менше товарів наприкінці року, і ваше матеріальне становище погір- шиться на 10 % у реальному вираженні. Це випливає з рівняння Фішера: іт = 10 % - 20 % = - 10 %. Як кредитор ви, очевидно, не зацікавлені надавати позичку в цьому випадку, бо мовою реальних товарів і послуг ви фактично заробляєте від’ємну процентну ставку 10 %. З другого боку, позичальник почуває 1 Точніше рівняння Фішера записується так: г = гг + тсе + (гг X ле), тому що 1 + і = (1 + гг)(1 + ле), = 1 + іг + пе + (гг X ле), і, віднімаючи 1 від обох сторін рівняння, ми одержимо рівняння, яке записане вище. Для малих значень іг і ле член ггХле є дуже малим, так що ним можна знехтувати. 5*
132 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Графік 4.3. Реальні і номінальні процентні ставки (тримісячні векселі Державної скарбниці): 1953—1990. Джерело: графік, побудований автором на основі використання методики, яка описана у роботі Ггесіегіс 8. МізИкіп “ТИе Кеаі Іпіегезі Каіе: Ап Етрігісаі Іпуезіідаііоп”, Сагпефе-КосЬезіег Сопіегепсе Зегіез оп РиЬІіс Роїісу, уоі. 15 (1981), рр. 151 — 200. себе цілком добре, бо наприкінці року сума, яку йому доведеться повернути, вартує на 10 % менше мовою товарів і послуг. Борг по- зичальника буде на 10 % менший у реальному вираженні. Коли про- центні ставки низькі, то існують більші стимули для отримання позичок і менші стимули для надання позичок. Подібну відмінність можна провести між номінальним доходом і реальним доходом. Номінальні доходи, які не враховують поправку на інфляцію, є такими, які ми отримуємо. Коли темп інфляції відняти від номінального доходу, то отримаємо реальні доходи, які означають суму додаткових товарів і послуг, що можна купити як результат володіння цінним папером. Відмінність між реальними і номінальними процентними ставками важ- лива, бо реальна процентна ставка, яка віддзеркалює реальну вартість отримання позички, є, ймовірно, найкращим показником стимулів отри- мувати позички і їх надавати. Вона є кращою ознакою того, як на людей впливає стан на кредитних ринках. Графік 4.3, який подає оцінки реальних та номінальних процентних ставок по тримісячних векселях Державної скарбниці США з 1953 по 1990 роки, показує нам, що номінальні та
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 133 Вставка 4.3. Номінальні і реальні процентні ставки у зарубіжних розвинутих країнах Графік показує середню зважену реальних та номінальних тримісяч- них процентних ставок для дев’яти основних розвинутих країн світу. Як і в США, реальні та номінальні про- центні ставки не змінюються в од- ному напрямку. Реальні процентні ставки у цих країнах мали тенден- цію до зростання з 1973 по 1990 ро- ки. Проте ця тенденція не була влас- тива для номінальних процентних ставок. Загальний висновок полягає в тому, що зміни у номінальних про- центних ставках не є надійним по- казником змін у реальних процен- тних ставках, що здебільшого під- тверджується для всіх країн. Зважені реальні та номінальні процентні ставки у дев’яти зарубіжних країнах: 1973—1990 рр. Джерело: Гедегаї Кезегуе Воапі.
134 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК реальні процентні ставки часто не змінюються в одному напрямі (Це також справедливе для номінальних і реальних процентних ставок і в решті країн світу — див. вставку 4.3). Зокрема, коли номінальні процентні ставки у США були високими у 1970-і роки, то реальні ставки були насправді винятково низькими, часто від’ємними. За величиною номіналь- них процентних ставок ви могли б думати, що умови на кредитних ринках у цьому періоді були жорсткими, тобто було дорого позичати. Проте оцінка реальних ставок показує, що така думка була помилковою. У реальному вираженні вартість отримання позички фактично була цілком низькою *. ПІДСУМКИ 1. Доход на час погашення, який є найточнішим вимірником процен- тних ставок, є процентною став- кою, що дорівнює відношенню по- точної вартості майбутніх виплат по борговому зобов’язанню до її нинішньої вартості. Застосування цього принципу виявляє, що ціни облігацій і процентні ставки пе- ребувають у оберненій залежнос- ті: коли процентна ставка зростає, то ціна облігації повинна впасти, і навпаки. 2. Існує ще два менш точні вимір- ники процентних ставок, які зви- чайно використовуються для ви- значення процентних ставок по купонних і дисконтних облігаціях. 1 Оскільки більша частина доходу у формі процента в США підпадає під феде- ральний подоходний податок, то справжній доход у реальному вираженні від володіння облігацією не є реальною процентною ставкою, що визначається рівнянням Фііпера. Замість цього цей доход дорівнює післяподатковій реальній процентній ставці, яка дорівнює номінальній процентній ставці після того, як були враховані подоходні податкові платежі, мінус сподіваний темп інфляції. Для особи, що стикається з ЗО %-ною ставкою оподаткування, післяподаткова процентна ставка по облігації, що приносить 10 % доходу, становить тільки 7 %, бо ЗО % доходу мають бути виплачені ІК8 (Іпіегпаї НеVепие Зеппсе — Податкове управління США). Отже, післяподаткова реальна процентна ставка по цій облігації, коли сподівана інфляція становить 20 %, дорівнює -13 % (= 7 % - 20 %). Загальніше післяподаткову реальну процентну ставку можна записати так: І X (1 - т)- 7СЄ, де т — ставка подоходного податку. Ця формула для післяподаткової реальної процентної ставки також забезпечує кращий вимірник ефективності вартості позичання для багатьох корпорацій та ін- дивідів у США, бо при розрахунку подоходних податків вони можуть відняти сплату процентів по позичках зі свого доходу. Отже, якщо ви зустрічаєтеся з ЗО %-ною ставкою оподаткування і берете позичку під заставу з 10 %-ною ставкою, то ви можете відняти ці 10 % сплати вами позички і, отже, зменшити свої податки. Ваша післяподаткова номінальна вартість позичання є тоді 7 % (10 % мінус 30 % від 10 % сплат процентів), і коли темп сподіваної інфляції 20 %, то ефективна вартість отримання позички у реальному вираженні знову -13 % (= 7 % - 20 %). Тому (і формула це показує) післяподаткові реальні процентні ставки є завжди нижчими від реальної процентної ставки, що визначена рівнянням Фішера. Для подальшого аналізу вимірників післяподаткових реальних процентних ставок див.: Ггесіегіс 8. МізИкіп “ТЬе Веаі Іпіегезі Ваіе: Ап Етрігісаі Іі^езіщаііоп”, Сагпе£іе- ВосИезіег Сопїегепсе 8егіез оп РиЬІіс Роїісу, Vо1. 15 (1981), рр. 151 — 200.
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 135 Поточний доход дорівнює купон- ному доходу, який поділений на ціну купонної облігації, і є менш точним вимірником, ніж доход на момент погашення. Чим коротший строк погашення облігації і чим більше ціни відхиляються від но- мінальної вартості, тим гіршим наближенням доходу на момент погашення є поточний доход. До- ход на дисконтній основі (що та- кож називають дисконтним дохо- дом) занижує доход на момент погашення по дисконтній обліга- ції, і це заниження тим більше посилюється, чим довший строк погашення дисконтного цінного па- перу. Навіть коли обидва ці ви- мірники неправильно показують розмір процентної ставки, їх змі- на завжди сигналізує, що на мо- мент погашення друга величина змінюється у цьому ж напрямі. 3. Віддача на цінний папір, яка свід- чить, наскільки добре ви вчинили, володіючи цим цінним папером протягом певного періоду часу, може суттєво відрізнятися від про- центної ставки, що виміряна че- рез доход на момент погашення. Курси довгострокових облігацій суттєво коливаються, коли про- центні ставки змінюються. Доходи від приросту капіталу або збитки (як наслідок зміни ринкової вар- тості активів) можуть бути то- ді значними. Ось чому довгостро- кові облігації не розглядаються як безпечний актив із надійною віддачею. 4. Реальна процентна ставка визна- чається як номінальна процентна ставка мінус сподіваний темп ін- фляції. Ця ставка є кращим ви- мірником стимулів до надання по- зичок і взяття позичок, ніж но- мінальна процентна ставка. Саме тому реальна ставка є точнішим показником жорсткості стану кре- дитних ринків, ніж номінальна про- центна ставка. ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ проста позичка позичка з незмінним платежем купонна облігація номінальна вартість, або номінал консоль поточний доход доход на дисконтній основі, або дисконтний доход віддача, або норма віддачі ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ * 1. Чи долар завтра коштуватиме для вас більше чи менше, ніж сьогод- ні, коли процентна ставка є 20 % або 10 %? дисконтна облігація поточна вартість, або поточна дисконтна вартість доход на момент погашення норма доходу на приріст капіта- лу номінальна процентна ставка реальна процентна ставка у ре- альному вираженні 2. Ви щойно виграли 20 млн. дол. у державній лотереї, яка обіцяє спла- чувати вам по 1 млн. дол. (віль- них від оподаткування) кожного року протягом наступних двадця-
136 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК ти років. Чи ви справді виграли 20 млн. дол.? * 3. Якщо процентна ставка станови- 10. тиме 10 %, то якою є поточна вартість цінного паперу, що при- несе вам 1100 дол. наступного ро- ку, 1210 дол. через два роки і 1331 дол. ще через рік? 4. Якщо цей же цінний папір про- даний за 4000 дол., то доход на «ц момент погашення більший чи мен- ший, ніж 10 %? Чому? * 5. Запишіть формулу, яка викорис- 6. 7. 8. товується для розрахунку доходу з номінальною вартістю 1000 дол., що продається за 2000 дол. Яким є доход на момент погашен- ня дисконтної облігації номіналь- ною вартістю 1000 дол. що про- дається за 800 дол., строк пога- шення якої через один рік? Яким є доход на момент погашен- ня простої позички у сумі 1 млн. дол., яка потребує сплати 2 млн. дол. через 5 років? Для оплати навчання в коледжі ви щойно взяли державну позич- ку на суму 1000 дол., яку потрібно сплачувати у сумі 126 дол. про- тягом 25 років. Проте ви не здій- снюєте цих платежів, поки не 14. пройшло двох років з часу закін- чення коледжу. Чому доход на момент погашення обов’язково мен- ший, ніж 12 %-ний доход на мо- *15' мент погашення по нормальній по- зичці з незмінним платежем у су- мі 1000 дол., по якій ви сплачуєте 126 дол. на рік протягом 25 років? * 9. Яка облігація вартістю 1000 дол. має вищий доход на момент по- гашення: двадцятирічна облігація, що продається за 800 дол., з по- точним доходом 15 % чи одноріч- на облігація, що продається за 800 дол., з поточним доходом 5 %? Виберіть 5 облігацій Державної скарбниці США зі сторінки газе- ти, на якій подається інформація про облігації, і розрахуйте поточ- ний доход. Зауважте, коли поточ- ний доход є добрим наближенням до доходу на момент погашення. Вам пропонують дві облігації: од- норічну облігацію Державної скарб- ниці США із доходом на момент погашення 9 % та однорічний век- сель Державної скарбниці США із доходом на дисконтній основі 8,9 %. Якій ви віддали б перевагу? Якими облігаціями ви радше во- лоділи б, коли спостерігається па- діння процентних ставок: довго- строковими облігаціями чи корот- костроковими облігаціями? Чому? Франсіне, фінансовий радник, щой- но дав вам наступну пораду: «До- вгострокові облігації безперечно є добрими інвестицями, бо їхня про- центна ставка понад 20 %». Чи Франсіне обов’язково має рацію? Якщо ставка по заставних зростає з 5 % до 10 %, але сподіваний темп збільшення цін на будинки зростає з 2 до 9 %, чи люди ку- пуватимуть будинки більше або менше? Процентні ставки були нижчі у середині 1980-х років, ніж напри- кінці 1970-х років. Проте багато економістів пояснювали, що реа- льні процентні ставки були фак- тично значно вищими у середи- ні 1980-х років, ніж наприкінці 1970-х років. Чи це твердження обгрунтоване? Чи ви вважаєте, що ці економісти мають рацію?
Розділ 5 ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ: ТЕОРІЯ ПОПИТУ НА АКТИВИ Припустімо, що ви раптово розбагатіли. Можливо, ви виграли 25 млн. дол. у лотерею і перший платіж на суму 600 тис. дол. вам уже надійшов. Або ваша люба покійна тітка заповіла вам 200 000 дол. спадщини. Існує чимало справ, які ви хотіли зробити за рахунок несподіваного багатства: зробити перший внесок за придбаний великий будинок, купити «Ферарі» або вкласти гроші в золоті монети, землю, векселі Державної скарбниці або акції ІВМ. Як вирішити, який набір (портфель) активів вам варто мати, щоб зберегти ваше новознайдене багатство? Який критерій вам слід використовувати для правильного вибору серед цих різних видів багатства? Чи вам варто купити один вид активу, чи декілька різних видів? Цей розділ допоможе відповісти на це питання через вивчення економічної теорії, що відома як теорія попиту на активи (теорія вибору портфеля). Ця теорія — одне з основних аналітичних знарядь для вивчення грошей, банківської справи і фінансових ринків. Вона окреслює критерії, що важливі для розв’язання питання, які активи варто купувати. Крім того, ця теорія дає нам розуміння, чому варто диверсифікувати наш портфель і не класти всі наші яйця в один кошик. У подальших розділах ми застосуємо теорію попиту на активи, щоб дослідити багато економічних явищ, таких, як поведінка процентних ставок, банківські активи і управління пасивами, процес формування пропозиції грошей, еволюція банківської системи, фінансові інновації, попит на гроші, та теорію поведінки фінансових ринків. ВИЗНАЧНИКИ ПОПИТУ НА АКТИВИ Актив — це частина майна, яке є нагромадженням вартості: такі статті, як гроші, облігації, акції, твори мистецтва, земля, будинки, сільсько- господарські машини, устаткування в обробній промисловості і таке інше — все це активи. Зіткнувшись із питанням: купувати і тримати певний актив чи купувати один актив, а не інший,— індивід повинен розглянути такі обставини: 1. Багатство, сукупні ресурси, що досяжні для індивіда. 2. Сподіваний доход на один актив стосовно сподіваного доходу на альтернативні активи.
138 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 3. Ступінь невизначеності або ризику, що пов’язаний з доходом на актив, стосовно альтернативних активів. 4. Ліквідність одного активу стосовно альтернативних активів, тобто наскільки швидко і легко його можна перетворити у готівку. ПОРАДА Коли ми аналізуємо кожний фактор, що впливає на попит на активи, пам’ятаймо, що ми завжди утримуємо всі наші фактори незмінними. Додатково подумайте також про те, як зміни у кожному факторі впливали б на ваше рішення купувати певний актив, скажімо, будинок чи звичайні акції. Цей інтуїтивний підхід допоможе вам зрозуміти, як ця теорія працює. Багатство (майно) Коли особа виявляє, що її багатство збільшилося, то вона має більше наявних ресурсів, за які купує активи. Тому не дивно, що кількість активів, яких потребує особа, збільшується 2. Попит на різні активи справді пов’язаний з різною реакцією на зміни у майні. Величина попиту на ряд активів зростає швидше зі збільшенням майна, ніж величина попиту на інші активи. Ступінь цього реагування вимірюється за допомогою поняття, що називається майновою еластичністю по- питу, або еластичністю попиту за майном (яке подібне до поняття доходної еластичності попиту, що вивчалося у курсі економічної теорії). Майнова еластичність попиту вимірює, на скільки (все інше залиша- ється без змін) величина попиту на актив змінюється у процентному вираженні у відповідь на однопроцентну зміну у майні: % зміни у величині попиту -----———;-------з—:---- = майнова еластичність попиту % зміни у майні Якщо, наприклад, величина попиту на готівку збільшується тільки на 50 % тоді, коли майно зростає на 100 %, кажуть, що готівка має майнову еластичність попиту—1/2. Якщо для звичайної акції величина попиту збільшується на 200 %, коли багатство зросло на 100 %, тоді майнова еластичність попиту становить 2. Активи можна розділити на дві групи у залежності від значення їхньої майнової еластичності попиту. Певний актив є активом нижчого порядку, якщо його існує стільки, скільки люди хочуть нагромаджу- 1 Хоча можливо, що на певні активи (їх називають «активами нижчого порядку») попит не збільшиться, коли майно зростає. Проте такі активи — рідкість. Отже, для наших цілей завжди припускаємо, що попит на актив зростає, коли майно збільшу- ється.
Розділ 5. ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ... 139 вати. Тому, коли майно зростає, то відсоток збільшення у величині попиту на цей актив менший за відсоток збільшення майна. Іншими словами, майнова еластичність цього активу менша від одиниці. Ос- кільки величина попиту на актив нижчого порядку не збільшується пропорційно до зростання майна, то величина цього активу, якою люди хочуть володіти, щодо їхнього майна, падає, коли майно зростає. Актив є активом вищого порядку, коли його майнова еластичність більша за одиницю, і тоді, якщо майно зростає, то величина попиту на цей актив зростає швидше за майно, і величина, якою люди хочуть володіти, щодо їхнього майна, збільшується. Звичайні акції і муніци- пальні облігації — це приклади активів вищого порядку. Часто ці активи називають активами розкоші. Готівка і вклади на поточних рахунках — це активи нижчого порядку, або активи першої потреби. Впливи змін у майні на величину попиту на актив можна підсу- мувати: за умов утримання всіх інших обставин незмінними, збіль- шення майна підвищує величину попиту на певний актив. Збіль- шення у величині попиту є більшим, коли актив радше є вищого, а не нижчого порядку. Сподівані доходи У попередньому розділі ми бачили, що доход на певний актив вимірює, скільки ми отримуємо від володіння цим активом. Коли приймаємо рішення купити певний актив, то на нас впливає, який доход на цей актив отримаємо. Якщо облігація «МоЬіІ ОіІ Согрогаїіоп», наприклад, дає норму доходу 15 % протягом половини часу і 5 % протягом іншої половини, тоді сподіваний доход на облігацію (можна думати про нього як про середній доход) є 10 % '. Якщо сподіваний доход на облігацію «МоЬіІ ОіІ» зростає щодо сподіваного доходу на альтернативні активи, а всі інші обставини залишаються без змін, тоді ця облігація стає бажанішою для купівлі і величина попиту на неї збільшується. Це може відбутися одним із двох способів: (1) коли сподіваний доход на облігацію «МоЬіІ ОіІ» зростає, тоді як доход на певний альтернативний актив, скажімо, акцію «Атегісап Вгоавса8ііп§ Согрогаііоп», залиша- ється незмінним, або (2) коли доход на альтернативний актив — «Ате- гісап ВгоасІса8І;іп§ Согрогаііоп» падає, тоді як доход на облігацію 1 Загальніше: сподіваний доход дорівнює зваженій сумі кожного можливого реа- лізованого доходу, що помножений на ймовірність його настання: КЕТ® = Хр, X НЕТі, де КЕТ® — сподіваний доход, р> — ймовірність настання реалізації КЕТ,; КЕТі — реалізація доходу. Для облігації «МоЬіІ ОіІ»: КЕТ® = | X 15 % + | х 5 % = 10 %
140 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК «МоЬіІ Оіі» залишається незмінним. Підсумуємо: збільшення сподіва- ного доходу на певний актив щодо доходу на альтернативний актив, коли все інше залишається без змін, збільшує величину попиту на цей актив. Ризик Ступінь ризику або невизначеності доходів на певний актив також впливає на попит на даний актив. Розглянемо два активи: акцію авіакомпанії і акцію автобусної компанії. Припустімо, що акція авіа- компанії дає 15 % доходу протягом половини часу і 5 % протягом іншої половини часу, і сподіваний доход становить 10 %. Акція авто- бусної компанії постійно дає доход 10 %. Акція авіакомпанії містить невизначеність, що пов’язана з її доходом, і тому має більший ризик, ніж акція автобусної компанії, доходи якої стабільні Ч Особа, що не схильна до ризику, віддасть перевагу акції автобусної компанії (певна справа) перед акцією авіакомпанії (ризиковіший актив), навіть коли акції дають однаковий сподіваний доход 10 %. З другого боку, є особи, що віддають перевагу ризику. Більшість людей не схильні до ризику за умови, що все інше залишається без змін. Ця більшість віддасть перевагу володінню менш ризиковим активом. Звід- си, якщо ризик, що пов’язаний з певним активом, зростає стосовно ризику на альтернативні активи, то величина попиту на цей актив впаде, коли всі інші обставини залишаються без змін. Ліквідність Інший фактор, що впливає на попит на актив, є його ліквідність, тобто наскільки швидко цей актив можна перетворити у готівку без значних втрат його вартості. Будинок, наприклад, не високоліквідний актив, бо для швидкого його продажу для оплати рахунків, можливо, 1 Одним із часто використовуваних вимірників ризику є середнє квадратичне відхилення о: о = Рі* (КЕТ,- КЕТ”)2, де всі змінні визначені у попередній примітці під текстом. Для акції авіакомпанії воно дорівнює: -^0,5 х (15 % - 10 %)2 + 0,5 х (5 % - 10 %)“ = 5 %; тоді як для акції автобусної компанії воно становить у/1 х (10 % - 10 %)2 = 0 %. Як мож- на сподіватися, акція авіакомпанії є ризиковішим активом і має вище середнє квад- ратичне відхилення на її доходи. Якщо існує інший актив, такий, як акція ще однієї авіакомпанії, з доходом 0 % протягом половини часу і 20 % протягом іншої половини, то сподіваний доход також становить 10 %. Цей актив ризиковіший, ніж кожний з інших двох активів, і середнє квадратичне відхилення доходів цієї компанії демонструє це. Для цієї другої авіакомпанії середнє квадратичне відхилення дорівнює: л/0,5 х (0 % - 10 %)2 + 0,5 х (20 % - 10 %)2 = 10 %, що більше, ніж середнє квад- ратичне відхилення для акцій перших двох компаній.
Розділ 5. ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ... 141 доведеться значно зменшити його ціну. Мінові витрати по продажу будинку (комісійні брокера, оплата послуг юриста і т. д.) достатньо значні. Векселі Державної скарбниці США, з іншого боку, високоліквідний актив. Його можна продати з низькими міновими витратами на добре органі- зованому ринку, де є багато покупців. Тому цей актив можна швидко продати з низькими витратами. Що вища ліквідність активу щодо альтернативних активів, а все інше залишається без змін, то бажа- ніший даний актив і більшою буде величина попиту на нього. ТЕОРІЯ ПОПИТУ НА АКТИВИ Всі ці щойно проаналізовані визначальні обставини можна скласти разом у теорію попиту на активи, за якою (всі інші фактори залишаються без змін): 1. Величина попиту на певний актив звичайно перебуває у прямій залежності від майна. При цьому реакція на зміну майна сильніша, коли актив належить до активів вищого порядку, а не нижчого. 2. Величина попиту на певний актив безпосередньо пов’язана із його сподіваним доходом стосовно альтернативних активів. 3. Величина попиту на певний актив перебуває в оберненій залежності від ризику на доходи від цього активу стосовно до альтернативних активів. 4. Величина попиту на певний актив безпосередньо залежить від його ліквідності стосовно альтернативних активів. Ці результати підсумовано у таблиці 5.1. ВИГОДИ ДИВЕРСИФІКАЦІЇ Наш аналіз теорії попиту на активи показує, що більшість людей хочуть уникнути ризику, тобто вони не схильні до ризику. Чому тоді багато інвесторів володіють радше ризиковими активами? Хіба володіння багать- ма ризиковими активами не означає для інвестора більшого ризику? Старе попередження, що не варто класти всі ваші яйця в один кошик, містить ключ до цієї відповіді. Оскільки володіння багатьма ризиковими активами (названо диверсифікацією) зменшує загальний ризик, з яким стикається інвестор, диверсифікація вигідна. Щоб по- бачити, чому це так, погляньмо на декілька спеціальних прикладів, як інвестор отримує доходи на його інвестиції, коли володіє двома ризиковими цінними паперами. Розгляньмо два активи: звичайну акцію компанії, що виробляє текстильні вироби, і акцію компанії, яка виробляє продукти спожи- вання. Коли в економіці піднесення, то припускаємо, що воно охоплює половину часу, і вироби текстильної компанії добре продаються, а доход на акцію становить 15 %. Коли ж в економіці спад, тобто протягом другої половини часу,— продаж виробів компанії незначний
142 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК ТАБЛИЦЯ 5.1 Підсумки: реагування попиту на актив у відповідь на зміни в доході або майні, сподіваній віддачі, ризику або ліквідності. Зміна значення змінної Зміна величини попиту Майно Т Т Сподіваний доход щодо інших активів Т Т Ризик стосовно інших активів 1 1 Ліквідність стосовно інших активів Т І Примітка: У таблиці показано тільки збільшення значення (і) змінних. Впливи значення змінних на зміну попиту мали б наслідок, протилежний до того, що позначений у другому стовпчику. і доход на акцію є 5 %. З іншого боку, припустімо, що продуктова компанія процвітає, коли в економіці спад. В цей період доход на її акцію становить 15 %. Проте ця компанія заробляє менші доходи у фазі піднесення ділового циклу, коли доход на акцію падає до 5 %>. Оскільки ці обидві акції мають доход у розмірі 15 % протягом половини часу і 5 % протягом іншої половини, сподіваний доход на обидві акції є 10 %. Проте обидві акції містять в собі достатній ризик, бо існує невизначеність щодо їхніх фактичних доходів. Однак припустімо, що замість однієї або другої акції наш інвестор Ірвінг вкладає половину своїх заощаджень у акції текстильної компанії, а другу половину — продуктової компанії. Коли економіка перебуває на піднесенні, то доход на акцію текстильної компанії становить 15 %, тоді як продуктової — 5 %. Результат полягає в тому, що Ірвінг заробляє доход у розмірі 10 % (середній з5%і15%)на свою власність по обох видах акцій. Коли ж в економіці спад, то текстильна компанія має доход тільки 5 %, а доход продуктової — 15 %. Тому Ірвінг зароблятиме доход 10 % і за цих економічних умов. Якщо Ірвінг диверсифікує свій портфель цінних паперів шляхом купівлі акцій обох компаній, то він отримує доход у розмірі 10 % незалежно від того, у якій фазі ділового циклу перебуває економіка. Ірвінг поліпшив своє становище шляхом застосування цієї стратегії диверсифікації. Його сподіваний доход є 10 %, тобто такий, як від володіння акціями або тільки текстильної, або виключно продуктової компанії, але цей доход тепер не підпадає під жодний ризик. Хоча описаний випадок демонструє вигоди диверсифікації, він все ж трохи нереальний. Дуже важко знайти два види цінних паперів з такими характеристиками: коли доход на один вид цінних паперів високий, то доход на інший завжди низький х. У реальному житті 1 Про описаний випадок говорять, що доходи на ці два види цінних паперів перебувають у досконалій оберненій кореляції.
Розділ 5. ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ... 143 значно частіше можна зустріти доходи на цінні папери, що не залежні один від одного, тобто, коли доход на один вид паперів високий, то на інший він може бути як високим, так і низьким. Припустімо, що обидва цінні папери мають сподіваний доход 10 % — з доходом 5 % протягом першої половини часу і 15 % протягом другої. Інколи обидва види цінних паперів даватимуть вищий доход, а іноді — обидва нижчий. У цьому випадку, якщо Ірвінг має однакову кількість кожного виду цінних паперів, то він в середньому зароблятиме однаковий доход, ніби вклавши всі заощадження в один вид цінних паперів. Проте, оскільки доходи на ці два види цінних паперів незалежні, то цілком мож- ливо, що, коли один цінний папір дає високий, 15 %-ний доход, то ін- ший — низький, 5 %-ний, або навпаки, забезпечуючи Ірвінгу доход у роз- мірі 10 % (рівний сподіваному доходу). Ірвінг заробить те, на що спо- дівався, коли володітиме обома цінними паперами замість одного. Отож бачимо, що Ірвінг знову зменшив свій ризик шляхом диверсифікації Випадок, в якому Ірвінг не матиме вигоди від диверсифікації, має місце тоді, коли доходи на ці два цінні папери змінюються разом абсолютно однаково. У цьому випадку, коли перший цінний папір дає доход 15 %, то інший також дає доход 15 %, і володіння обома цінними паперами матиме наслідком доход у розмірі 15 %. Коли перший цінний папір дає доход 5 %, а другий — також 5 %, то володіння обома цінними паперами забезпечить доход 5 %. Наслідок диверсифікації, тобто володіння обома цінними паперами, забезпечує доход 15 % про- тягом половини часу і 5 % протягом іншої половини часу. Цей доход точно відповідає доходові, який забезпечує власність тільки на один вид цінних паперів. Отже, диверсифікація у цьому випадку не веде до будь-якого зменшення ризику. Приклади, які щойно розглянули, зображають такі важливі риси диверсифікації: 1. Диверсифікація майже завжди вигідна для інвестора, що не схильний до ризику, бо вона зменшує ризик доти, доки доходи на і Доведімо, що диверсифікація у поданому вище прикладі веде до нижчого ризику. Для цього обчислимо середнє квадратичне відхилення доходів, коли Ірвінг диверси- фікує і коли не диверсифікує свій портфель цінних паперів. Середнє квадратичне відхилення у випадку, коли Ірвінг володіє тільки одним із двох цінних паперів, дорівнює: у) 0,5 х (15 % - 10 %)2 + 0,5 х (5 % - 10 %)2 = 5 %. Коли Ірвінг має однакову кількість кожного цінного паперу, то з імовірністю 1/4 він заробить 5 % на обидва цінні папери (для сумарного доходу 5 %) і з імовірністю 1/4 він заро- бить 15 % на обидва (для сумарного доходу 15 %). З імовірністю 1/2 він заробить 15 % на один і 5 % — на інший (сукупний доход — 10 %). Середнє квадратичне відхилення доходів, коли Ірвінг диверсифікує свій портфель, отже, становить: у/о,25 х (15 % - 10 %)2 + 0,25 х (5 % - 10 %)2 + 0,5 х (10 % - 10 %)2 = 3,5 %. Оскільки середнє квадратичне відхилення доходів, коли Ірвінг диверсифікує портфель цінних паперів, є меншим, ніж коли Ірвінг має лише один вид цінних паперів, то ми бачимо, що диверсифікація зменшила ризик.
144 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Вставка 5.1______________________________________ Небезпека відсутності диверсифікації: падіння Трампа Сага Дональда Трампа, символу са- мовпевненого багатства у 1980-і ро- ки, свідчить про небезпеку відсу- тності диверсифікації. Трамп — ав- тор бестселера «Мистецтво угоди», зробив одну угоду щодо нерухомого майна занадто значною. Власність Трампа на нерухоме майно склада- лася з готелю «Плаза», 74-акрової ділянки неокультуреної землі у за- хідній частині Манхетена і двох ка- зино в Атлантик-Сіті. Трамп далі полював на ринку нерухомого май- на і взяв у позику значну суму для купівлі і відновлення іншого казино в Алантик-Сіті — «Тадж-Махал». Вар- тість останнього була 1 млрд. дол. За відсутності диверсифікації у Трампа будь-яке погіршення ситу- ації на ринках нерухомого майна та казино могло довести до катас- трофи. І саме це трапилося. З по- гіршенням стану справ на ринку нерухомого майна на Північному Сході з кінця 1980-х років і мен- шими доходами від казино в Ат- лантик-Сіті, Трамп виявив, що не- спроможний задовольнити свої бор- гові платежі до середини 1990 р. Тільки за допомогою 65 млн. дол. позички під заставу від чотирьох банків з Нью-Йорк-Сіті і групи сім- десяти інших банків, що взяли на себе надання йому позичок, Трамп зумів уникнути банкрутства. Та з його казино Тадж-Махал продо- вжувалися неприємності, що зму- сило Трампа відмовитися від поло- вини його частки у казино в кінці 1990 р. Під час врегулювання відносин з банками Трампу довелося поступи- тися значною частиною самостійності в управлінні його бізнесом. І, що ще гірше, йому довелося скласти бюджет. Його особисті видатки було обмежено до 450 000 дол. на місяць у 1990 р., 375 000 дол. на місяць у 1991 р., 300 000 дол. на місяць у 1992 р. і далі відповідно до цього зразка. Хоча ці обмеження не бу- ли б тягарем для вас або для ме- не, Трамп може зрозуміти їх як серйозну перешкоду для свого сти- лю життя. 110-кімнатний будинок у Флориді, яхта за 29 млн. дол. і вертоліт, можливо, доведеться про- дати. Але, можливо, для «нашого Дональда», як зараз називають його близькі, буде навіть ще неприєм- нішим те, що напевно ім’я Трампа більше не звучатиме магічно. У 1989 р. власний капітал Трампа, як пові- домлялося, становив 1,7 млрд. дол., тоді як в серпні 1990 р. Контроль- на комісія казино Нью-Джерсі ви- явила, що він, можливо, матиме від’ємний власний капітал у сумі 294 млн. дол. цінні папери не змінюються абсолютно узгоджено (що трапляється винятково рідко). 2. Чим меншою мірою доходи на два цінні папери змінюються узгоджено, тим більшу вигоду (зменшення ризику) дає диверсифікація. Для розуміння реального значення диверсифікації див. вставку 5.1. Наші знання факторів, що впливають на рішення інвесторів про купівлю і власність на різні активи, дозволяють дослідити у наступному розділі, як визначається ціна окремого активу — облігації.
Розділ 5. ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ... 145 ПІДСУМКИ 1. Теорія попиту на активи свідчить, що величина попиту на певний актив (а) безпосередньо пов’язана з майном; (б) перебуває у прямій залежності від сподіваного доходу на актив стосовно альтернатив- них активів; (в) перебуває в обер- неній залежності від ризиковості активу стосовно інших активів і (г) перебуває у прямій залежності ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ майнова еластичність попиту (еластичність попиту за майном) активи нижчого порядку (першої потреби) ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ 1. За допомогою теорії попиту на активи поясніть, чому ви були б більше або менше схильні до ку- півлі акцій «Роїагоісі» за таких умов: а) ваше майно зменшується; б) ви сподіваєтеся зростання май- на за вартістю; в) ринок облігацій стає ліквідні- шим; г) ви сподіваєтеся зростання вар- тості золота; д) ціни на ринку облігацій стають мінливішими. 2. За допомогою теорії попиту на активи поясніть, чому ви були б більше або менше схильні до ку- півлі будинку за таких обставин: а) ви щойно успадкували 10 000 дол.; б) комісійні за посередництво при купівлі-продажу нерухомого від ліквідності активу стосовно ін- ших активів. 2. Диверсифікація (власність на біль- ше ніж один актив) дає вигоду інвесторам, бо зменшує ризик, на який вони наражаються. Вигоди тим більші, чим менш узгоджено змінюються доходи на цінні па- пери. активи вищого порядку (розкоші) теорія попиту на активи диверсифікація майна падають з 6 % ціни про- дажу до 4 % ціни продажу; в) ви сподіваєтеся, що курс акцій “Роїагоісі” зросте у два рази наступного року; г) зросла нестабільність курсів на фондовій біржі; д) ви сподіваєтеся падіння цін на житлові будинки. 3. За допомогою теорії на активи поясніть, чому ви були б більше або менше схильні до купівлі зо- лота за наступних обставин: а) золото знову виконує функцію засобу обміну; б) зростає нестабільність цін на ринку золота; в) ви сподіваєтеся зростання ін- фляції, і ціни на золото змі- нюються відповідно до загаль- ного рівня цін; г) ви сподіваєтеся зростання про- центних ставок.
146 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 4. За допомогою теорії на активи по- ясніть, чому ви були б більше або менше схильні купити облігації АТТ за таких обставин: а) торгівля цими облігаціями роз- ширюється, отже, їх легше про- дати; б) ви сподіваєтеся, що на рин- ку акцій простежуватиметься тенденція до зниження курсів (тобто сподіваєтеся падіння кур- сів акцій); в) комісійні за посередництво по акціях зменшуються; г) ви сподіваєтеся зростання про- центних ставок. 5. Правильне, помилкове чи неви- значене таке твердження: «Що більше хтось схильний до ризику, то більшою мірою він повинен ди- версифікувати свій портфель цін- них паперів». Поясніть. 6. Припустімо, ЩО я володію про- фесійною футбольною командою і планую вкладати капітал в різні підприємства шляхом купівлі ак- цій або а) компанії, що володіє професій- ною баскетбольною командою; або б) фармацевтичної компанії. Яка з цих двох можливостей ін- вестування ймовірніше зменшить загальний ризик, на який я на- ражаюсь? Чому? 7. Правильне, помилкове чи неви- значене таке твердження: «Жод- ний індивід, що не схильний до ризику, ніколи не купуватиме цін- ний папір, що має нижчий спо- діваний доход, більший ризик і меншу ліквідність, ніж інший ЦІН- НИЙ папір». Поясніть.
Розділ 6 ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК На початку 50-х років номінальні процентні ставки по тримісячних векселях Державної скарбниці США становили приблизно 1 % у річному вираженні. До 1981 року вони досягнули рівня понад 15 %, згодом, у середині 80-х років, впали нижче 6 %, а до 1990 р. зросли понад 7 %. Як пояснити ці значні коливання у процентних ставках? Однією з причин, чому ми вивчаємо гроші, банківську справу і фінансові ринки, є отримання відповіді на це запитання. У цьому розділі ми дослідимо, як визначаються номінальні процентні ставки, і ті фактори, що впливають на їхню поведінку. Нам відомо, що процентні ставки перебувають в оберненій залежності до ціни облігацій, і тому, коли ми зможемо пояснити, чому ціни облігацій змінюються, то тим самим зможемо також пояснити, чому коливати- муться процентні ставки. В цьому розділі, щоб зрозуміти, як зміню- ються ціни облігацій і процентні ставки, ми застосуємо інструментарій попиту і пропозиції. СИСТЕМА ПОЗИЧКОВИХ КОШТІВ: ПРОПОЗИЦІЯ І ПОПИТ НА РИНКУ ОБЛІГАЦІЙ Ми початково підходимо до визначення процентних ставок через вивчення пропозиції і попиту на облігації. Першим кроком у цьому аналізі є застосування теорії попиту на активи, яка розглядалася у розділі 5. Крива попиту зображає залежність між величиною попиту і ціною, коли всі інші економічні змінні залишаються постійними, тобто значення інших змінних взяте як дане. З попередніх економічних курсів можна згадати, що припущення «всі інші економічні змінні утримуються постійними» називається сеіегіз рагіЬиз, що латиною означає «все інше залишається без змін». Крива попиту Для спрощення нашого аналізу розгляньмо попит на однорічні дис- контні облігації, які не дають купонних доходів, але які дають власнику 1000 дол. номінальної вартості у певному році. Якщо період володіння облігацією становить один рік, тоді, як ми бачили у розділі 5, доход на ці облігації відомий повністю і дорівнює процентній ставці, що виміряна через доход на момент погашення. Це означає, що сподіваний
148 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК доход по цій облігації дорівнює процентній ставці, яка, використовуючи рівняння (4.6) з розділу 4, дорівнює: і = КЕТе = Ра) Ра : де і — процентна ставка = доход на момент погашення, НЕТе — сподіваний доход, Е — номінальна вартість дисконтної облігації, — вихідна ціна купівлі дисконтної облігації. Ця формула показує, що певне значення процентної ставки відпо- відає кожній ціні облігації. Якщо облігація продається за 950 дол., то процентна ставка і сподіваний доход дорівнюють: (1°°°Ло?п~ 950 Д°- = 0.053 = 5.3 % 950 дол. За цієї процентної ставки і сподіваного доходу припустімо, що величина попиту на облігації становить 100, що зображається як точка А на графіку 6.1. За ціни 900 дол. процентна ставка і сподіваний доход дорівнюють: (1000 дол. - 900 дол.) 900 дол. = 0,111 = 11,1 %. Оскільки сподіваний доход на ці облігації вищий, коли всі інші економічні змінні (такі, як доход, сподіваний доход на інші активи, ризик, ліквідність) утримуються постійними, величина попиту на об- лігації буде вищою, що випливає з теорії попиту на активи. Точка В на графіку 6.1 показує, що величина попиту на облігації за ціни 900 дол. зросте до 200. Якщо ціна облігації 850 дол. (процентна ставка і сподіваний доход = 17,6 %), то величина попиту на облігації (точка С) буде більшою, ніж у точці В. Так само за нижчої ціни у 800 дол. (процентна ставка = 25 %) і 750 дол. (процентна ставка = 33,3 %) величина попиту на облігації буде ще вищою (точки В і Е). Крива Ва, яка з’єднує ці точки, є кривою попиту на облігації. Вона має, як і кожна крива попиту, спадну траєкторію, яка означає, що за нижчих цін на облігації (все інше залишається без змін) величина попиту буде вищою Крива пропозиції Важливе припущення в аналізі кривої попиту на облігації з графіка 6.1 полягає в тому, що всі інші змінні, окрім ціни облігації та процентної 1 Зауважте, що хоча наш аналіз показує, що крива попиту спадає, це аж ніяк не означає, що ця крива є прямою лінією. Проте для спрощення викладу ми зобразимо криві попиту і пропозиції як прямі лінії.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 149 Ціна облігації, Р ЇПоопентна ставка, г") ставки, залишаються постійними. Ми застосуємо це ж припущення і для кривої пропозиції, яка зображає залежність між величиною про- позиції і ціною, коли всі інші економічні змінні залишаються постійними. Коли ціна облігацій становить 750 дол. (процентна ставка=33,3 %), то точка Е показує, що величина пропозиції облігацій є 100. Якщо ціна становить 800 дол., то процентна ставка перебуває на нижчому рівні — 25 %. Оскільки за цієї процентної ставки дешевше брати в позичку шляхом випуску облігацій, то фірми готові позичати більше через випуск облігацій. Тому величина пропозиції облігацій встанов- люється на вищому рівні — 200 (точка О). Навіть за вищої ціни 850 дол., яка відповідає нижчій процентній ставці 17,6 %, результатом є більша величина пропозиції облігацій — 300 (точка С). Вищі ціни у 900 дол. і 950 дол. мають результатом ще більші величини пропозиції облігацій (точки Н і І). Крива В5, яка з’єднує ці точки, називається
150 Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК кривою пропозиції для облігації. Вона має звичайну висхідну траєк- торію, що властива для кривих пропозиції. Ця траєкторія означає, що коли ціна зростає, а всі інші чинники залишаються без змін, то величина пропозиції збільшується. Ринкова рівновага В економіці ринкова рівновага досягається, коли кількість, що люди готові купити (попит), дорівнює тій кількості, яку люди готові продати (пропозиція) за даної ціни. На ринку облігацій ця рівновага досягається, коли величина попиту на облігації дорівнює величині пропозиції об- лігацій: Ва = В5 (6.1) На графіку 6.1 рівновага досягається у точці С, в якій криві попиту і пропозиції перетинаються за ціни облігації 850 дол. (процентна ставка 17,6 %), а кількість облігацій — 300. Ціна Р* = 850 дол., за якої величина попиту дорівнює величині пропозиції, називається рівно- важною, або ринкоочисною ціною. Так само процентна ставка і* = 17,6 %, що відповідає цій ціні, називається рівноважною, або ринко- очисною процентною ставкою. Поняття ринкової рівноваги та рівноважних ціни і процентної ставки корисні, бо для ринку притаманна тенденція прямування до них. Ми можемо бачити, як це відбувається, на графіку 6.1, але для початку розгляньмо, що станеться, коли ціна облігації вища за рівноважну ціну. Якщо ціна облігації встановлюється надто високо, наприклад, на рівні 950 дол., тоді величина пропозиції облігацій в точці І є більшою, ніж величина попиту на облігації в точці А. Така ситуація, за якої величина пропозиції облігацій перевищує величина попиту на облігації, називається надлишком пропозицій Люди хочуть продати більше об- лігацій, ніж інші хочуть купити, і тому ціна облігацій впаде. Ось чому від ціни 950 дол. стрілка на графіку намальована донизу. Доки ціна облігації залишається вищою за рівноважну ціну, доти існуватиме надлишок пропозиції облігацій і їхня ціна дедалі падатиме. Цей процес падіння припиниться тільки тоді, коли ціна досягне рівноважної ціни 850 дол., де надлишок пропозиції облігацій буде усунуто. Тепер погляньмо, що станеться, коли ціна облігацій нижча за рів- новажну ціну. Якщо ціна облігацій встановлюється надто низькою, на рівні 750 дол., то величина попиту в точці Е більша, ніж величи- на пропозиції в точці Е. Таку ситуацію називають надлишком попи- ту. Люди тепер хочуть купувати більше облігацій, ніж інші гото- ві продати їх, і тому ціна облігацій зростатиме. Ця ситуація зобра- жається стрілкою вгору, яка починається на графіку від ціни облігації 750 дол. Тільки коли надлишок попиту на облігації усувається зрос-
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 151 танням ціни до рівноважного рівня 850 дол., на ринку зникає тенденція до зростання цін. Ми можемо побачити, що поняття рівноважної ціни корисне, бо воно характеризує ситуацію на ринку. Оскільки кожна ціна по вер- тикальній осі на графіку 6.1 відповідає значенню процентної ставки, такий графік також показує, що процентна ставка прямуватиме до рівноважної процентної ставки 17,6 %. Якщо процентна ставка нижча за рівноважну процентну ставку, як за її рівня 5,3 %, то ціна облігації вища за рівноважну ціну, і буде надлишок пропозиції облігацій. Ціна облігації тоді падає, що супроводжується зростанням процентних ста- вок у напрямі до рівноважного рівня. Так само, коли процентна ставка дорівнює 33,3 % і вища за її рівноважний рівень, то існує надлишок попиту на облігації, і ціна облігацій зросте. Це перемістить процентну ставку донизу, до її рівноважного рівня 17,6 %. Аналіз попиту і пропозиції Наш графік 6.1 є загальноприйнятим графіком попиту і пропозиції з ціною по вертикальній осі та кількістю по горизонтальній осі. Оскільки процентна ставка, що відповідає кожній ціні облігації, також позначена по вертикальній осі, то цей графік дозволяє виявити рівноважну процентну ставку, даючи нам модель, що описує визначення процен- тних ставок. Проте графік має ту незручність, що процентні ставки збільшуються по вертикальній осі в неправильному напрямі. Більше того, оскільки економістів більше турбує значення процентних ставок, ніж ціна облігацій, то присутність ціни облігації на графіку зайва. Розв’язання проблеми полягає в тому, щоб зобразити пропозицію і попит на графіку, де вертикальна вісь подає тільки значення процен- тної ставки і де збільшення процентних ставок відкладається у зруч- нішій формі, тобто вони зростають, коли рухатися вгору по осі. Такий спосіб побудови зображено на графіку 6.2(а), де точки від А до І відповідають таким само точкам з графіка 6.1. Важливо усвідомити, що криві пропозиції і попиту, як на графіку 6.2(а), можна зобразити для будь-якого виду облігації, бо процентна ставка і ціна облігації завжди перебувають в оберненій залежності для будь-якого виду облігації — чи то дисконтної, чи то купонної. Цей графік виглядає дещо особливим, оскільки крива попиту на облігації має висхідну траєкторію, а крива пропозиції — спадну. Проте ці криві мають нахили, що повністю узгоджуються з нашим звичайним аналізом попиту і пропозиції, бо вони зображаються радше проти процентних ставок, ніж ціни облігацій. Для того, щоб крива попиту мала звичайну спадну траєкторію, а крива пропозиції звичайну висхідну,— горизонтальну вісь і криві по- питу і пропозиції потрібно перейменувати. Оскільки фірма, постачаючи облігації, фактично отримує позику від особи, яка їх купує, то «по-
152 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Процентна ставка, і В* (а) Попит і пропозиція в термінології облігацій Кількість облігацій Графік 6.2. Пропозиція і попит на облігації з процентною ставкою по верти- кальній осі.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 153 стачання облігацій» рівнозначне «вимозі позички». Отже, криву про- позиції на облігації можна тепер тлумачити як таку, що показує величину попиту на позички для кожного значення процентної ставки. Якщо ми перейменуємо горизонтальну вісь у позичкові кошти, що визначаються як розмір надання позичок, то пропозицію облігацій можна перейменувати на попит на позичкові кошти. Так само криву попиту на на облігації можна перейменувати на пропозицію позичкових коштів, бо купівля (потребування) облігації рівнозначна наданню по- зички. На графіку 6.2(6) відтворено криві з графіка 6.2(а), але пере- йменовано їх так, що горизонтальна вісь позначає позичкові кошті. Перейменовані криві попиту і пропозиції мають звичайні нахили. Оскільки графіки попиту і пропозиції пояснюють, як процентні ставки визначаються на ринку облігацій, то звичніше для аналізу застосувати термінологію позичкових коштів. Цей аналіз відомий як система позичкових коштів. У подальших розділах, що пояснюють проведення монетарної політики, ми зосередимося на тому, що впливає на попит і пропозицію облігацій. Тому ми будемо проводити аналіз пропозиції і попиту радше через облігації, ніж через позичкові кошти. Чи проводиться аналіз через позичкові кошти, чи через пропозицію і попит на облігації, результати є однаковими, а способи аналізу визначення процентних ставок рівноцінні Ч ЗМІНИ РІВНОВАЖНИХ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК У цьому параграфі побачимо, як можна використати інструментарій попиту і пропозиції облігацій для аналізу причин зміни процентних ставок. Для уникнення плутанини важливо збагнути відмінність між рухом по кривій попиту (або пропозиції) і переміщенням кривої попиту (або пропозиції). Коли величина попиту (або пропозиції) змі- нюється як результат зміни ціни облігації (або, що рівнозначно, зміни процентної ставки), ми маємо рух по кривій попиту (або пропозиції). Зміни у величині попиту, коли переміщуємося від точки А до В, до С і так далі на графіках 6.1 або 6.2, є прикладом руху по кривій попиту. Переміщення кривої попиту (або пропозиції), з другого боку, має місце, коли величина попиту (або пропозиції) змінюється за певної ціни (або.процентної ставки) облігації у відповідь на зміну у певному іншому факторі, за винятком ціни облігації або процентної ставки. і Важливою рисою даного аналізу є те, що пропозиція і попит завжди розглядаються як величина запасу (певна кількість в даній точці часу) активів, а не величини потоку. Цей підхід дещо відрізняється від аналізу за допомогою позичкових коштів, які розглядаються як потік (позички за рік). Підхід з боку активів ринку (тобто радше акцент на запасах активів, ніж на потоці) тепер є переважаючою методикою, яка використовується економістами, бо правильне проведення аналізу за допомогою ве- личини потоку є складним, особливо коли воно супроводжується інфляцією.
154 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Коли один із цих факторів змінюється, то маємо переміщення кривої пропозиції або попиту, і досягається нове рівноважне значення для процентної ставки. На наступних сторінках ми подивимося, як криві пропозиції і попиту переміщуються у відповідь на коливання таких змінних, як сподівана інфляція і багатство, і які впливи ці зміни мають на рівноважне значення процентних ставок. Переміщення кривої попиту на облігації Теорія попиту на активи, що розвинута у розділі 5, забезпечує підхід для розв’язання питання, які фактори спричиняють переміщення кри- вої попиту на облігації. Ці фактори містять зміни у: 1) багатстві (майні); 2) сподіваних доходах на облігації стосовно альтернативних активів; 3) ризиковості облігацій порівняно з альтернативними активами; 4) ліквідності облігацій стосовно альтернативних активів. Щоб побачити, як зміна значення кожного з цих факторів (всі інші фактори залишаються незмінними) може переміщувати криву попиту, розгляньмо ряд прикладів. Багатство. Коли економіка зростає швидко, так що багатство збіль- шується, то величина попиту на облігації за кожної ціни облігації (або процентної ставки) зростає, як показано на графіку 6.3. Щоб зрозуміти це, розгляньмо точку В на висхідній кривій попиту на облігації В^. За процентної ставки 11,1 % з графіка випливає, що величина попиту на облігації становить 200. За більшого розміру майна величина попиту на облігації за цієї ж процентної ставки повинна збільшитися, скажімо, до 400 (точка В'). Так само більше багатство викликає збільшення величини попиту за процентної ставки 25 % з 400 до 600 (з точки О до точки О'). За цим міркуванням, для кожної точки на висхідній кривій попиту можна бачити переміщення кривої попиту праворуч з В^ до В$, як показано стрілками. Висновок, до якого приходимо, полягає в тому, що у процвітаючій економіці зі збільшенням майна попит на облігації зростає, і крива попиту на облігації переміщується праворуч. Проте, наскільки знач- ним буде переміщення (збільшення), залежатиме від того, наскільки облігації є активами вищого, а не нижчого порядку. Застосовуючи це ж міркування, можна сказати, що в роки спаду, коли доход і майно зменшуються, попит на облігації падає, а крива попиту переміщу- ється ліворуч. Сподівані доходи. Для однорічної дисконтної облігації і для одноріч- ного періоду володіння облігацією сподіваний доход і процентна ставка є однаковими. За такої ситуації немає жодного компонента сподіваного
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 155 Графік 6.3. Переміщення кривої попиту па облігації. Якщо попит на облігації зростає, то крива попиту переміщується праворуч. доходу, що не був би пов’язаний з ціною облігації або процентною ставкою. Для облігацій зі строком погашення більшим за один рік сподіваний доход може значною мірою відрізнятися від процентної ставки. На- приклад, ми бачили у розділі 4, таблиця 4.2, що зростання процентної ставки по довгостроковій облігації з 10 % до 20 % вестиме до різкого зменшення ціни облігації і великого від’ємного доходу. Звідси, якщо люди починають думати, що процентні ставки будуть вищими на- ступного року, ніж вони початково сподівалися, то сподіваний доход по довгострокових облігаціях впаде, і величина попиту зменшиться за кожної процентної ставки. Вищі сподівані процентні ставки у майбутньому зменшать попит на довгострокові облігації і переміс- тять криву попиту ліворуч. Перегляд прогнозів у напрямі зменшення майбутніх процентних ставок, з другого боку, означав би, що сподіваються швидкого зростання цін на довгострокові облігації, ніж початково передбачали, і підсумковий вищий сподіваний доход збільшить величину попиту за кожної про- центної ставки. Нижчі сподівані процентні ставки у майбутньому збільшать попит на довгострокові облігації і перемістять криву попиту праворуч (графік 6.3). Зміни в сподіваних доходах на інші активи можуть також переміс- тити криву попиту на облігації. Якби люди раптово стали більшими оптимістами щодо ринку акцій і почали сподіватися вищих цін акцій у майбутньому, тоді сподівані доходи, і зокрема від приросту капіталу, зросли б. Якщо сподіваний доход на облігації залишається постійним, то сподіваний доход на облігації стосовно акцій впаде, зменшуючи попит на облігації і переміщуючи криву попиту ліворуч.
156 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Зміна у прогнозуванні інфляції ймовірно змінить сподівані доходи на фізичні активи (які також називають нерухомим майном), такі, як автомобілі і будинки, які впливають на попит на облігації. Оскільки зміни у цінах на нерухомість пов’язані зі зміною загального рівня цін, то підвищення темпів прогнозованої інфляції з 5 % до 10 % вестиме до очікування швидшого темпу зростання цін на автомобілі і будинки, і звідси вищого номінального доходу від приросту капіталу, як наслідок зростання ринкової вартості активів. Результуюче зростання сподіва- ного доходу на це нерухоме майно вестиме до падіння сподіваного доходу на облігації стосовно сподіваного доходу на нерухоме майно. Збільшення сподіваного темпу інфляції спричинить падіння попиту на облігації, і крива попиту переміщуватиметься ліворуч. Ризик. Якщо ціни на ринку облігацій стають мінливішими, то ризик, що пов’язаний з облігаціями, зростає, і облігації стають менш при- вабливим активом. Збільшення ризиковості облігацій викликає па- діння попиту на облігації, і крива попиту переміститься ліворуч. З другого боку, посилення нестабільності цін на іншому ринку активів, такому, як ринок акцій, зробить облігації привабливішим активом. Збільшення ризиковості альтернативних активів викликає зрос- тання попиту на облігації, і крива попиту переміститься праворуч (графік 6.3). Ліквідність. Якби більше людей вступили у купівлю-продаж на ринку облігацій, то, зрештою, продавати облігації стало б легше і швидше. Збільшення ліквідності облігацій спричинило б зростання величини попиту на облігації за кожної процентної ставки. Зросла ліквідність облігацій має своїм результатом зрослий попит на облігації, і крива попиту переміщується праворуч (графік 6.3). Так само зросла ліквідність альтернативних активів зменшує попит на облігації і переміщує криву попиту ліворуч. Зменшення комісійних посередникам за купівлю-продаж звичайних акцій, що мало місце, коли фіксована ставка комісійної винагороди була ліквідована у 1975 р., збільшило ліквідність акцій стосовно облігацій, і результуючий нижчий попит на облігації перемістив криву попиту ліворуч. Переміщення кривої пропозиції на облігації Фактори, що можуть викликати переміщення кривої пропозиції на облігації, такі: 1) сподівана прибутковість інвестиційних можливостей; 2) сподівана інфляція; 3) урядова діяльність. Ми розглянемо, як крива пропозиції переміщується, коли кожний з цих факторів змінюється (всі інші обставини залишаються сталими).
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 157 Графік 6.4. Переміщення кривої пропозиції на облігації. Коли пропозиція облігацій зростає, то крива пропозиції переміщується праворуч. Сподівана прибутковість інвестиційних можливостей. Що при- бутковіші інвестиції, які фірма планує здійснити, то охочіше ця фірма братиме в позику і збільшуватиме розмір непогашеного боргу для фінансування цих інвестицій. Коли економіка швидко зростає у фазі піднесення ділового циклу, то сподіваються, що інвестиційні можливості будуть високоприбутковими і величина пропозиції облігацій за будь- якої процентної ставки зростатиме (показано на графіку 6.4). Отже, у фазі піднесення ділового циклу пропозиція облігацій зростає, і крива пропозиції переміщується праворуч. Так само в ході спаду, коли сподівані прибуткові можливості далеко нижчі, пропозиція облігацій падає, і крива пропозиції переміщується ліворуч. Сподівана інфляція. Як ми бачили у розділі 4, реальна вартість отримання позички точніше вимірюється реальною процентною став- кою, яка дорівнює (номінальній) процентній ставці мінус сподіваний темп інфляції. За даної процентної ставки, коли очікувана інфляція зростає, реальна вартість отримання позички падає, і величина про- позиції облігацій зростає за будь-якого рівня процентної ставки. Зрос- тання темпу сподіваної інфляції викликає збільшення пропозиції облігацій, і крива пропозиції переміщується праворуч (графік 6.4). Урядова діяльність. Діяльність уряду може впливати на пропозицію облігацій у декілька способів. Державна скарбниця США випускає облігації для фінансування дефіциту державного бюджету, тобто різ- ниці між видатками уряду і податковими надходженнями. Коли бюд-
158 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК жетний дефіцит великий, що мало місце протягом останнього часу, то Державна скарбниця продає більше облігацій, і величина пропозиції облігацій за кожного рівня процентних ставок зростає. Більший бюд- жетний дефіцит держави збільшує пропозицію облігацій і переміщує криву пропозиції праворуч (графік 6.4). Уряди штатів, муніципалітети та інші державні установи випускають облігації для фінансування своїх видатків, і це може також вплинути на пропозицію облігацій. У подальших розділах побачимо, що прове- дення монетарної політики передбачає купівлю-продаж облігацій, що, в свою чергу, впливає на пропозицію облігацій. Зміни у рівноважній процентній ставці Ми тепер можемо застосувати наші знання про переміщення кривих попиту та пропозиції для аналізу можливих змін у рівноважній про- центній ставці. Найкращий спосіб зробити це — навести декілька при- кладів застосувань, що особливо доречні для нашого розуміння впливу монетарної політики на процентні ставки. ПОРАДА Інструментарій попиту та пропозиції для ринку облігацій найкраще засвоїти через його практичне застосування. Коли таке застосування подається в тексті і зображено, як процентна ставка змінюється, бо значення окремої економічної змінної збільшується, подивіться, чи ви зможете зобразити відповідні переміщення кривих попиту та пропо- зиції, коли значення цієї самої економічної змінної зменшується. Засто- совуючи цей підхід, пам’ятайте про дві обставини: 1. Коли досліджуємо вплив коливання значень певної змінної, при- пускаємо, що всі інші змінні сталі, тобто застосовуємо припущення сеіегіз рагіЬиз. 2. Криві пропозиції і попиту на облігації на графіках мають про- тилежні нахили до тих, що звичайно використовуються. Крива попиту характеризується висхідною, а крива пропозицї спадною тарєкторіями. Це тому, що криві зображаються стосовно процентної ставки, яка перебуває в оберненій залежності від ціни облігації. Зміни сподіваної інфляції: ефект Фішера. Ми уже проробили більшу частину роботи для оцінки того, як зміна у сподіваній інфляції впливає на номінальну процентну ставку, проаналізувавши, як ця зміна переміщує криві попиту і пропозиції. Графік 6.5 показує вплив зростання сподіваної інфляції на рівноважну процентну ставку. Припустімо, що темп очікуваної інфляції початково є 5 %, і висхідні криві пропозиції і попиту, і В^, перетинаються в точці 1, де
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 159 Процентна ставка, і Графік 6.5. Реакція на зміни спо- А діваної інфляції. Коли сподівана інфляція зростає, то крива пропозиції переміщується праворуч з Ві до Вг, і крива попиту переміщується з В<і до Вг. Рівновага переміщується з точки 1 до точки 2, а рівноважна процентна ставка зростає з і\ до І2. Кількість облігацій, В досягається рівноважна процентна ставка іх. Якщо сподіваний темп інфляції зростає до 10 %, то сподіваний доход на облігації стосовно нерухомого майна падає за кожної процентної ставки. Внаслідок цього попит на облігації падає, і крива попиту переміщується ліворуч з до В^. Зростання темпу очікуваної інфляції також переміщує криву пропозиції. За кожної процентної ставки реальна вартість отримання позички падає, викликаючи зростання величини пропозиції облігацій, а крива пропозиції переміщується праворуч з В| до В^. Коли криві попиту і пропозиції переміщуються внаслідок зміни сподіваної інфляції, то рівновага переміщується з точки 1 в точку 2, яка лежить на перетині кривих В$ і В?,. Рівноважна процентна ставка також зросте з до г2. Зауважте, що графік 6.5 побудовано так, що рівноважна кількість облігацій залишається такою ж і для точки 1, і для точки 2. Рівноважна кількість облігацій може або зростати, або падати, коли темп очікуваної інфляції зростає, що залежить від віддалі переміщення кривих попиту і пропозиції. Наш інструментарій попиту і пропозиції дав важливий результат. Коли сподівана інфляція зросте, то і процентні ставки зростуть. Цей результат було названо ефектом Фішера, за ім’ям Ірвінга Фіше- ра — економіста, що вперше вказав на зв’язок сподіваної інфляції та процентних ставок. Точність цього прогнозу показана на графіку 6.6. Процентна ставка по тримісячних векселях Державної скарбниці, як правило, переміщувалася разом зі сподіваним темпом інфляції (це явище підтверджується і в інших країнах, як показано у вставці 6.1). Отже, зрозуміло, чому багато економістів рекомендують таке: боротьбу проти інфляції можна виграти, якщо ви знизите процентні ставки.
160 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Графік 6.6. Сподівана інфляція і процентні ставки (тримісячні векселі Державної скарбниці): 1953 —1990 рр. Д ж е р е л о : Розрахунки автора з використанням методики, що описана у Ргесіегіс 5. МізЬкіп, «ТЬе Кеаі Іпіегезі Каіе. Ап Етрігісаі Іпуе8іі§аііоп», Сагпе§іе-КосИеяіег Сопїегепсе 5егіез оп РиЬІіс Роїісу, уоі. 15 (1981), рр. 151-—200. Фаза піднесення ділового циклу. Графік 6.7 аналізує впливи еко- номічного піднесення в діловому циклі на процентні ставки. У фазі піднесення кількість товарів і послуг, що вироблені в економіці, зростає, тому і національний доход зростає. Коли матиме місце ця фаза циклу, то фірми охочіше братимуть в позичку, бо вони, очевидно, матимуть багато прибуткових інвестиційних можливостей, для яких вони по- требують фінансування. Звідси, за даного рівня процентної ставки, Процентна ставк Графік 6.7. Фаза піднесення ді- лового циклу і процентні ставки. У фазі піднесення ділового циклу, коли доход і багатство зростають, крива попиту переміщується пра- т-»(І т-»(І • воруч з Ві до В2 і крива пропозиції переміщується праворуч з ВІ до Вг. Якщо крива пропозиції перемі- щується праворуч більшою мірою, ніж крива попиту, як показано на цьому графіку, то рівновага пере- міщується вгору з точки 1 в точку 2, де рівноважна процентна ставка зросла з її до 12.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 161 Вставка 6.1. Глобальна перспектива Сподівана інфляція та процентні ставки у зарубіжних індустріальних країнах Даний графік показує середню зва- жену тримісячних процентних ста- вок і сподівану інфляцію для де- в’яти головних зарубіжних країн. Процентні ставки і сподівана ін- фляція в цих країнах справді змі- нюються однозначно, особливо до 1980 року, що справедливо і для США. Висновок, що ефект Фішера, тобто, коли темп сподіваної інфля- ції зростає, то і процентні став- ки зростають,— є однаковою мірою справедливим як для зарубіжних країн, так і для США. Зважені тримісячні номінальні процентні ставки і сподівана інфляція в дев’яти зарубіжних індустріальних країнах: 1973 — 1990 рр. 0 _1________І________І_______І_______І_______І_______І________І_______І_ 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 Джерело: Гесіегаї Кєзєгує. кількість облігацій, що фірми хочуть продати, тобто пропозиція облі- гацій, зростатиме. Це означає, що в фазі піднесення ділового циклу крива пропозиції на облігації переміщується праворуч (показано на графіку 6.7) з до В^. Піднесення економіки також впливатиме на попит на облігації. Теорія попиту на активи говорить нам, що коли наступає фаза піднесення в діловому циклі і багатство зростає, то попит на облігації також збільшується. Ми бачимо це з графіка 6.7, де крива попиту переміс- тилася праворуч з до В$. Оскільки і крива пропозиції, і крива попиту перемістилися праворуч, то нова рівновага, що досягається на перетині кривих В$ і В%, також повинна переміститися праворуч. Нова рівноважна процентна ставка 6 8-171
162 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Процентна ставка (%) Графік 6.8. Діловий цикл і процентні ставки (тримісячні векселі Державної скарбниці): 1951 —1990 рр. Заштриховані площі показують періоди спаду. Д ж е р е л а : Еесіегаї Кезегуе Виїїеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк. може впасти або зрости у залежності від того, чи крива пропозиції перемістилася більшою мірою, ніж крива попиту, чи навпаки. Інструментарій попиту і пропозиції, що застосовується тут, дає нам двозначну відповідь на питання, що станеться з процентними ставками у фазі піднесення ділового циклу. Цей графік було побудовано так, що переміщення кривої пропозиції є більшим, ніж переміщення кривої попиту, що викликає зростання рівноважної процентної ставки до г2. Ця нова рівноважна ставка є більшою, ніж вихідна рівноважна про- центна ставка гф Причина, чому даний графік побудовано саме так, полягає в тому, що фаза піднесення ділового циклу і зростання доходу веде до вищої процентної ставки. Цей наслідок ми справді бачили на основі фактичних даних. Графік 6.8 зображає динаміку процентної ставки по тримісячних векселях Державної скарбниці з 1951 по 1990 роки. Графік показує, коли в діловому циклі мали місце спади (заштриховані площі). Як можна бачити з даного графіка, процентна ставка зростає у фазі піднесення ділового циклу і падає у фазі спаду.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 163 СИСТЕМА ПЕРЕВАГИ ЛІКВІДНОСТІ: < ПРОПОЗИЦІЯ І ПОПИТ НА РИНКУ ГРОШЕЙ Оскільки система позичкових коштів визначає рівноважну процентну ставку через попит і пропозицію облігацій, то альтернативна модель, що розвинута Джоном Майнардом Кейнсом і відома як система переваги ліквідності, визначає рівноважну процентну ставку за допомогою пропозиції і попиту на гроші. Незважаючи на те, що ці дві системи виглядають різними, аналіз з позицій переваги ліквідності тісно по- в’язаний з аналізом через систему позичкових коштів. Вихідним пунктом аналізу Кейнса є його припущення, що існують дві основні групи активів, котрі люди нагромаджують як багатство: (1) гроші і (2) облігації. Отже, сукупне багатство в економіці повинно дорівнювати загальній кількості облігацій плюс гроші, що дорівнює величині пропозиції облігацій (В3) плюс величина пропозиції грошей (М3). Кількість облігацій і грошей, якими люди хочуть володіти, і, отже, попит (В(і і М(і) повинні також дорівнювати загальній сумі багатства, бо люди будуть неспроможні купити більше активів, ніж дозволяють їхні наявні ресурси. Висновок полягає в тому, що величина пропозиції облігацій і грошей повинна дорівнювати величині попиту на облігації та гроші: В5 + М3 = Ва + Мв (6.2) Переносимо члени, пов’язані з облігаціями, на одну сторону рівняння, а члени, пов’язані з грішми,— на іншу. Тоді рівняння можна записати таким чином: В3 - М3 = Ва - МА (6.3) Цей запис говорить нам, що коли ринок грошей перебуває у рівновазі (М3 = М6), тоді права сторона рівняння (6.3) дорівнює нулю. Це означає, що В3 = ВА, отож ринок облігацій також перебуває у рівновазі. Отже, однакова логіка має місце при визначенні рівноважної про- центної ставки як через вирівнювання попиту і пропозиції на облігації, так і через вирівнювання пропозиції і попиту на гроші. У цьому розумінні система переваги ліквідності, яка аналізує ринок грошей, рівнозначна системі позичкових коштів, яка аналізує ринок облігацій. На практиці ці підходи відрізняються, бо за припущенням, що існують тільки дві групи активів — гроші і облігації,— підхід з позиції переваги ліквідності беззастережно залишає поза увагою будь-які впливи на процентні ставки, що виникають внаслідок змін сподіваних доходів на нерухомість, таку, як автомобілі або будинки. У більшості випадків обидві системи дають однакові результати. 6*
164 Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Причина, чому ми підходимо до визначення процентних ставок, застосовуючи обидві системи, полягає в тому, що система позичкових коштів простіша у застосуванні, зокрема при аналізі впливів змін сподіваної інфляції. Система ж переваги ліквідності забезпечує про- стіший аналіз впливів зміни доходів, рівня цін і пропозиції грошей. Оскільки визначення грошей, що використовував Кейнс, містить готівку (що не дає процента) і депозитні поточні рахунки (які у його час, як правило, давали низький процент або не давали його взагалі), то він припускав, що гроші мають нульову ставку доходу. Облігації, які виступають єдиним альтернативним активом грошей у кейнсіан- ській системі, мають сподіваний доход, що дорівнює процентній ставці, іГ Коли ця процентна ставка зростає (всі інші чинники залишаються незмінними), то сподіваний доход на гроші падає стосовно сподіваного доходу на облігації, і, як свідчить теорія попиту на активи, це викликає зменшення попиту на гроші. Ми можемо також побачити, що попит на гроші і процентна ставка перебувають в оберненій залежності. Для цього застосуємо поняття альтернативної вартості, суму процента (сподіваного доходу), яким пожертвували, бо не володіли альтернативним активом — у цьому випадку облігацією. Коли процентна ставка, і, на облігації зростає, то альтернативна вартість нагромадження грошей зростає, тому гроші стають менш бажаними і величина попиту на них повинна зменшитися. Графік 6.9 показує величина попиту на гроші для ряду процентних ставок, коли інші економічні змінні, такі, як доход і рівень цін, утри- муються сталими. Для процентної ставки 25 % точка А показує, що величина попиту на гроші становить 100 млрд. дол. Якщо процентна ставка перебуває на нижчому рівні 20 %, то альтернативна вартість для грошей нижча і величина попиту на гроші зростає до 200 млрд. дол., що показано переміщенням з точки А до точки В. Якщо процентна ставка ще нижча, то величина попиту на гроші більша, що позначається точками С, В та Е. Крива, що пов’язує ці точки, Мсі, є кривою попиту на гроші і має спадну траєкторію. У цій точці нашого аналізу припустімо, що центральний банк кон- тролює величину пропозиції грошей на постійному рівні — 300 млрд. дол. Тому крива пропозиції на гроші, М1 * 3, зображається на графіку вертикальною лінією від точки 300 млрд. дол. Рівновага, в якій величина попиту на гроші дорівнює величині пропозиції грошей, досягається на перетині кривих попиту і пропозиції в точці С, в якій М(і = М5 (6.4) 1 Кейнс насправді не припускав, що сподівані доходи на облігації дорівнюють процентній ставці. Радше він доводив, що вони тісно пов’язані (див. розділ 23). Ця відмінність не робить помітної різниці у вищепроведеному аналізі.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 165 Кінцева рівноважна процентна ставка г* = 15 %. Ми знову можемо побачити, що існує тенденція підходити до цієї рівноваги, спочатку розглядаючи взаємозв’язок попиту і пропозиції грошей, коли процентна ставка вища за рівноважну процентну ставку. Коли процентна ставка дорівнює 25 %, величина попиту на гроші в точці А дорівнює 100 млрд. дол., проте пропозиція грошей зафіксована на рівні 300 млрд. дол. центральним банком. Надлишок пропозиції грошей означає, що люди мають більшу суму грошей, ніж бажають нагромаджувати, тому вони намагатимуться позбутися свого надлишку грошей шляхом купівлі облігацій. Відповідно це підвищуватиме ціну облігацій, і коли вона зросте, то процентна ставка знижуватиметься до величини рівноважної процентної ставки 15 %. Ця тенденція зображається стрілкою донизу, що відходить від процентної ставки 25 %. Коли процентна ставка становить 5 %, тоді так само величина попиту на гроші у точці Е становить 500 млрд. дол. Проте величи- на пропозиції грошей становить 300 млрд. дол. У цій ситуації тепер існує надлишок попиту на гроші, бо люди хочуть нагромаджувати більше грошей, ніж вони тепер мають. Для того, щоб отримати гро- ші, вони продаватимуть свій єдиний інший актив — облігації,— і ці- на останніх впаде. Коли ціна облігацій падає, то процентна ставка зростає у напрямку рівноважної ставки 15 %. Тільки коли процентна ставка перебуває на рівноважному рівні, то не існуватиме тенденції для її дальших змін і вона встановиться на своєму рівноважному значенні.
166 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК ЗМІНИ У РІВНОВАЖНИХ ПРОЦЕНТНИХ СТАВКАХ Дослідження, як рівноважна процентна ставка змінюється, через за- стосування аналізу з позицій системи переваги ліквідності, передбачає знання тих факторів, що викликають переміщення кривих попиту і пропозиції грошей. ПОРАДА Вивчення системи переваги ліквідності також передбачає ознайомлення з її практичним застосуванням. Коли в тексті наведені такого роду застосування для дослідження, яким чином процентна ставка зміню- ється, бо значення окремих економічних змінних зростає, подивіться, чи можете ви зобразити відповідні переміщення кривих попиту і пропозиції, коли значення цієї ж економічної змінної зменшується. Використовуйте при цьому припущення «сеіегіз рагіЬиз», тобто до- сліджуйте вплив зміни однієї змінної, всі інші змінні вважайте сталими. Переміщення кривої попиту на гроші У кейнсіанській концепції переваги ліквідності існують два фактори, що викликають переміщення кривої попиту на гроші: (1) доход і (2) рівень цін. Ефект доходу. У кейнсіанському підході виділяють дві причини, чому доход мав би впливати на попит на гроші. Коли економіка перебуває у фазі піднесення і доход зростає, то зростає і багатство, і люди хотітимуть мати більше грошей як засобу нагромадження вартості і проводити більше операцій із застосуванням грошей, отже, вони також хотітимуть нагромаджувати більше грошей. Висновок по- лягає в тому, що вищий рівень доходу викликає зростання попиту на гроші, і крива попиту на гроші переміщується праворуч. Ефект рівня цін. Кейнс поділяв погляд, що людей турбує сума грошей, якою вони володіють у реальному вираженні, тобто мовою товарів і послуг, які можна купити за ці гроші. Якщо рівень цін зростає, то однакова номінальна кількість грошей більше не є однаково вартісною, тобто за цю кількість грошей уже на можна купити стільки реальних товарів і послуг, як раніше. Для відновлення попередньої кількості грошей у реальному виражені люди хотітимуть нагромаджу- вати більшу номінальну кількість грошей. Тому зростання рівня цін викликає збільшення попиту на гроші, а крива попиту переміщу- ється праворуч.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 167 Процентна ставка, і Графік 6.10. Реакція на зміни в доході. У фазі піднесення ділового циклу, коли доход зростає, крива попиту переміщується праворуч з Мл до М%. Крива_пропозиції є фіксованою для М8 = М. Рівноважна процентна ставка зростає з г'і до іг. І2 Кількість грошей, М Переміщення кривої пропозиції грошей Припустімо, що пропозиція грошей повністю контролюється централь- ним банком, функції якого у США виконує Федеральна резервна система. (Фактично процес, в якому визначається пропозиція грошей, є значно складнішим і обіймає банки, вкладників та позичальників у банків. Ми дослідимо цей процес детальніше далі у цій книжці). Тепер нам потрібно знати тільки те, що збільшення пропозиції грошей, яке здійснює Федеральна резервна система, перемістить криву пропо- зиції на гроші праворуч. Зміни у рівноважній процентній ставці Щоб зрозуміти, яким чином систему переваги ліквідності можна за- стосувати для аналізу динаміки процентних ставок, ми знову розгля- немо декілька прикладів її застосувань, що будуть корисними для оцінки впливів монетарної політики на процентні ставки. Зміни в доході. Коли доход зростає у фазі піднесення ділового циклу, то, як ми бачили, попит на гроші зростатиме. Це показано на графіку 6.10 через переміщення праворуч кривої попиту з до М^. Нова рівновага досягається в точці 2 на перетині кривої з кривою пропозиції грошей М5. Як можна бачити, рівноважна процентна ставка зростає з і! до г2. Система переваги ліквідності, отже, приводить до висновку, що коли доход зростає у фазі піднесення ділового циклу (всі інші економічні змінні вважаються сталими), то процентні ставки зростатимуть. Цей висновок не є двозначним, коли проти-
168 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК стоїть висновку, який досягається щодо впливів зміни доходів на процентні ставки із застосуванням системи позичкових коштів. Зміни рівня цін. Коли рівень цін зростає, то вартість грошей на мові того, що можна за них купити, є меншою. Для того щоб відновити їхню попередню цінність у реальному вираженні, люди захочуть на- громаджувати більшу номінальну кількість грошей. Вищий рівень цін переміщує криву попиту на гроші праворуч з до (графік 6.11). Процентна ставка, і Графік 6.12. Реакція на зміну в пропозиції грошей. Якщо пропозиція грошей зростає, то крива пропозиції переміщується праворуч з Мі до Мг, і рівноважна процентна ставка падає з її до іг.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 169 Рівновага переміщується з точки 1 до точки 2, де рівноважна процентна ставка зросла з ц до і2, демонструючи, що коли рівень цін зростає, а пропозиція грошей та інші економічні змінні залишаються ста- лими, то процентні ставки підвищуються. Зміни у пропозиції грошей. Збільшення пропозиції грошей унаслідок стимулювальної монетарної політики, що проводиться Федеральною резервною системою, означає, що крива пропозиції на гроші перемі- щується праворуч. Як показано на графіку 6.12, з переміщенням кривої з до М?, рівновага переміщується з точки 1 до точки 2. На цьому графіку в точці 2 крива пропозиції М% перетинається з кривою попиту Ма, і рівноважна процентна ставка падає з іі до г2. Коли пропозиція грошей зростає (все інше залишається постійним), то процентні ставки зменшуються ЗАСТОСУВАННЯ ГРОШІ І ПРОЦЕНТНІ СТАВКИ Аналіз з позиції переваги ліквідності, здається, веде до висновку, що збільшення пропозиції грошей зменшуватиме процентні ставки. Цей висновок має важливе політичне застосування, бо часто використову- ється політиками для закликів до швидкого зростання пропозиції грошей з метою зменшення процентних ставок. Однак чи правильний висновок про обернену залежність грошей і процентних ставок? Можливо, існують інші важливі фактори, що залишені поза увагою підходом переваги ліквідності на графіку 6.12, що змінять на протилежний цей висновок? Ми дамо відповіді на ці запитання, застосувавши інструментарій попиту і пропозиції, який розглянули у цьому розділі, і глибше зрозуміємо взаємозв’язок між грішми і процентними ставками. Вагома критика тези про те, що зростання пропозиції грошей знижує процентні ставки, була здійснена Мілтоном Фрідманом, лауреатом Нобелівської премії з економіки. Він визнає, що ’ аналіз з позиції переваги ліквідності правильний, і називає той результат, коли збіль- шення пропозиції грошей (коли все інше залишається сталим) змен- шує процентні ставки, «ефектом ліквідності». Проте, на його думку, ефект ліквідності є лише частиною справи. Збільшення пропозиції грошей не може залишати «все інше сталим» і матиме інші впливи на економіку, що примусять процентні ставки зростати. Якщо ці впливи 1 Цей самий результат можна отримати шляхом використання системи позичкових коштів. Як ми побачимо в розділах 14 і 15, основний спосіб, через який центральний банк забезпечує збільшення пропозиції грошей, є купівля облігацій і, отже, зменшення пропозиції облігацій для населення. Кінцеве переміщення кривої пропозиції на облігації ліворуч вестиме до зменшення рівноважної процентної ставки.
170 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК суттєві, то цілком можливо, що коли пропозиція грошей зростатиме, то процентні ставки також зростуть. Ми уже заклали основу для аналізу цих інших впливів, бо показали, яким чином зміни доходу, рівня цін і сподіваного темпу інфляції впливають на рівноважну процентну ставку. ПОРАДА Щоб поглибити ваше розуміння двох теоретичних систем — позичко- вих коштів і переваги ліквідності — покажіть, яким чином працюють аналізовані тут ефекти, застосувавши інструментарій попиту і про- позиції, що пояснює кожний цей ефект. Ця вправа також допоможе вам краще зрозуміти впливи грошей на процентні ставки. 1. Ефект доходу. Оскільки зростання пропозиції грошей чинить стимулюючий вплив на економіку, то воно повинно збільшувати на- ціональний доход і багатство. І система переваги ліквідності, і система позичкових коштів показують, що процентні ставки у такому випадку зростатимуть (див. графіки 6.7 і 6.10). Отже, цей «ефект доходу» від збільшення пропозицій грошей супроводжується зростанням про- центних ставок у відповідь на вищий рівень доходу. 2. Ефект рівня цін. Збільшення пропозиції грошей може також викликати зростання загального рівня цін в економіці. За прогнозом, з позиції переваги ліквідності це зростання вестиме до підвищення процентних ставок. Тому цей «ефект рівня цін» від збільшення про- позицій грошей супроводжується зростанням процентних ставок у відповідь на зростання рівня цін. 3. Вплив сподіваної інфляції. Зростаючий рівень цін, тобто вищий темп інфляції, що є наслідком збільшення пропозиції грошей, також впливає на процентні ставки через вплив на сподіваний темп інфляції. Зокрема, збільшення пропозиції грошей може викликати в людей сподівання вищого рівня цін у майбутньому, тому прогнозований темп інфляції буде вищим. Аналітична система позичкових коштів проде- монструвала нам, що збільшення темпу сподіваної інфляції вестиме до вищого рівня процентних ставок. Отже, «ефектом сподіваної ін- фляції» від збільшення пропозиції грошей є зростання процентних ставок у відповідь на зростання сподіваного темпу інфляції. На перший погляд може здаватися, ніби ефект рівня цін і «ефект спо- діваної інфляції» є одним і тим же. Ці обидва ефекти вказують, що збільшення рівня цін, що спричинене збільшенням пропозиції грошей, підвищуватиме процентні ставки. Проте існує тонка відмінність між цими двома ефектами, і ось чому ми аналізуємо їх як два окремі ефекти.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 171 З фінансових новин Прогнозування процентних ставок Передбачення рівня процентних ставок є освяченою віками професією. Еко- номістів наймають (іноді за дуже ви- соку платню) для прогнозування ди- наміки процентних ставок, бо фірмам потрібно знати, яким чином слід пла- нувати їхні майбутні видатки, в той час як банкам і інвесторам потрібні прогнози про динаміку процентних ставок, щоб знати, які активи купу- вати. Прогнозисти процентних ставок передбачають, що станеться з фак- торами, які впливають на пропозицію і попит на облігації та гроші. Це такі фактори, як стан економіки, прибут- ковість інвестиційних можливостей, сподіваний темп інфляції, розмір дер- жавного бюджетного дефіциту, отри- мання позичок тощо. Прогнозисти то- ді використовують для прогнозів про- центних ставок інструментарій по- питу і пропозиції, що окреслений в загальних рисах у цьому розділі. «ТЬе ХУаІІ Зігееі .Іоигпаї» пові- домляє прогнози процентних ставок провідних прогнозистів двічі на рік (початок січня і липня) у рубри- ці «Есопоту» або в рубриці «СгесШ Магкеіз», які подають інформацію про стан на ринку облігацій щоденно. Прогнози процентних ставок є не- певною справою. На жаль, навіть пе- редбачення найкращих прогнозистів часто бувають далекими від справ- жнього розвитку подій. А 8атр1іп& оҐ Іпіегеві-Ваїе, Есопотіс апН Сиггепсу Рогесааія (Іп рвгевпі «хсері ҐОГ ІЬе ІІОІІАГ V». увп) іют роислла гок іні ’тилшп' ш*мнм єн* ліг МЛ Г» 11/11 ШМ4ЛГГ аохі' аа-тш тахлаїтл мкоа ЛВІ" ІМПАПОН оои^і нли КАІГ плі И/іі ала и/и •ла плі НА» «АІ/ IV»» МЬвК ВагЬвгв, Ілішал ВгаїЬап 7-М 10 12 їм 40 5.0 10 7М 27 10 10 Цатігі Вагам, Гилю Має 7 7$ а» 1? 4.9 10 648 295 7.70 792 -0.1 3.5 їм 146 р<ш> ЗаМ*. Т Явв* Ргіс* 535 175 23 4.5 150 1.50 7.30 80 &0 08 24 5.0 125 135 ПШр Втгалмм. ОКВ Васипиаа їм 7 76 0.5 3.5 ЇМ 6.00 10 7М 60 •2.4 40 3.5 1» ЇМ ІМ*ву Омм, Уап4агЬіК Ній». 7?» 900 50 ЇМ 80 20 80 80 2 5 •05 50 5.5 10 10 ВоЬат* ІМагіск. ИогСипі Тгиаі 800 10 22 4.0 145 &00 6» 785 80 1.0 ЗО 38 10 1» 10 Свй РааВат, Сопйппса Воалі 130 860 3.3 13 їм 20 а» 6.0 80 4.4 їм 155 Ьуіа СпаМлу, Моп<- Валка» Лаві 800 10 10 60 10 6 |0 8.0 -16 42 10 10 Ммп НаЖа, Раіл«*«ЬЬе» Іпс 7.60 8.24 20 19 10 60 60 70 80 •1.0 35 20 20 10 їм ШеквЖ Неву, Вжпіауа 4а 2оа*а 760 126 •15 4.4 148 6.36 645 70 80 -2 2 42 за 10 1» 8П»НС. НоМи, РИС ЯаІСоар 783 аг» 10 6.36 60 70 815 16 12 10 10 Нуаав. С4. Іалппса 136 аш 10 зо 1» 60 60 7.» 7» 2.0 0.6 35 3.0 140 ио 8аи1 Кувава, Наі *. а! М>сЬІ*аа 8.13 8.76 14 43 152 7 03 7 18 141 142 3.4 11 127 127 ОаоМ Звала, АиЬпу О Цаіишп 7.75 126 15 152 60 6.0 7 75 70 •2.0 •10 18 53 1» 10 Зіггу ЗоЖлв, РІЖ ЬСапіаіа ЦЙ аоо 26 17 146 а» 8.0 7.0 8.0 22 4.1 10 13? Вааиааі Какааь Гир Запігіїіаа 7.60 аш за 146 60 625 80 7 75 0.0 15 20 35 145 і» Ітагіа КеІІмг, Мам/аМигеп Напо»« 7 60 і» 0.9 їм 525 5.0 80 9.0 зо 1» і» Ьачалса Ка4кла, Вмг Зіеапи 7.10 130 зо 10 6.10 6 40 7.83 7 61 06 40 18 140 150 Сагаї ІЖаавгіч. СагаЗсмм Риі'1 130 по 146 60 670 7.0 80 4-1 20 4.5 27 їм їм АЙл Івлмг, Валкая Ткж Са ЇМ 7.86 4.5 145 60 «а 775 515 0.5 ІЛ 3.5 10 іво Міекау Ьоту, СКТ СаЧ. Васипіна 7.4$ 10 0.8 18 10 6.0 6М 70 70 06 зо 15 10 їм ЖІШавМаНоа.108 785 10 1.0 19 149 20 6.М 7.0 8» -02 3.1 37 10 122 Суш Міекааїй, ШауагНжжг Со ЇМ 145 80 6.0 7.0 7.» 0.0 02 4.8 40 10 125 870 43 10 6.» 40 7.0 7.0 •29 і і 4.1 за 138 141 КШои РІаН, ОоааИка ІиПіл 7.23 718 и 4.0 148 6.18 615 70 70 1.0 33 4.0 127 127 РиааН Яаіаісмк. Сааіуіа 8ии Нпі 783 8.0 148 646 60 70 70 1.8 35 10 ЇМ ОвтШ Ваакг, Мавша Засипііеа 1п<1 136 776 11 16 ЇМ 1» 6.10 6.0 70 -20 16 10 10 їм Ліва Вауваки. Нц4ам ілаШіМа 7-Ю 70 27 38 149 20 6.0 70 70 2.7 ЗО 34 143 ЇМ ЖІеЬаггі Вфра. Оаав *Юаа 7.50 7.75 1.7 за 142 6.46 686 7» 70 06 1» 125 Могшаа ВоЬаКаов. МаВоа Валк 7.80 130 40 148 20 10 70 70 -1.1 3.0 ЇМ 131 Ргшсй 8еЬо«, вцикаЬк 7.70 а» 11 10 а» 6.М 70 ПО 16 42 10 10 Л. бату ВЬШІМ. ЗМИч * Со 8.00 7» 24 11 170 10 10 10 40 -16 10 2.0 170 10 АІйвВіпаі, Воашл Со 750 7.92 08 3.8 141 їм 6.75 70 722 •2.8 20 4$ 125 137 — Р. ВшіїЬ, Ній» о< Й.С 875 7.75 3.1 23 10 246 6.66 70 10 2.7 23 36 143 157 N#•1 Вола. Ріж Воаип Согр. 7.60 10 ІЗ 46 146 17$ 10 7.0 7.0 •2 0 42 ЇМ ЇМ ІкпаИ ЖгавхЬаЙп. МапШ ктек 149 110 1.7 4.4 10 175 115 70 7.76 2.0 4.3 18 10 10 4оаарк »аЬоД №<Ь Га>іо Вапк 70 10 20 17 10 «.00 10 70 ЇМ 14 33 3.9 І31 ЇМ Наупаагі ЗРоамек. АС. ЕФвагіа а» 10 23 42 146 6.0 210 7.70 70 ол 06 4.7 145 10 □•«ш «ум. ти/мсСпж-ніи 7.96 175 18 148 226 710 116 10 22 4.0 1» 10 В<І*ап» Уаніаві, РтшІмсіаІ-ВасЬа 7.76 7.7$ 2.0 15 10 60 225 70 7.0 10 2.0 зо 31 140 ЇМ АаагчИ 7» 816 1.6 4.0 10 614 123 765 7.73 •ол 17 31 17 134 і» ЛяімігіогімгамаааяГ 11/»/*»* ВИ 824 НА НА ІЗ» Г*1У «тЖНі ТпааауМжааааса а Ьсаб-ачяЖЖ кава СяяіЖіоа«ірЖв,МНЖ ЖабаМ» ваааааа»»абваааб ааямі ша <ааааааа рп«а в4я. виЖ ції ‘ -і Г ІІ>- г.г"-1-' ‘і . — *-•*-—ідтнр--»-*——- ---- ----- ------- Джерело: У7аІ1 5ігееі .Іоигпаї (У/есІпексІау, Іапиагу 2, 1991), р. 2.
172 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Припустімо, що має місце одноразове збільшення пропозиції грошей сьогодні, яке веде до зростання цін, тобто вищого їх рівня, наступного року. Оскільки рівень цін зростає протягом даного року, то процентні ставки підвищуватимуться внаслідок ефекту рівня цін. Тільки в кінці цього року, коли зростання цін досягнуло максимуму, ефект рівня цін буде найбільшим. Зростаючий рівень цін також підвищуватиме процентні ставки через «ефект сподіваної інфляції», бо люди вважатимуть, що інфляція буде вищою протягом цього року. Проте, коли наступного року припиниться зростання рівня цін, темп інфляції і сподівана інфляція впадуть до нуля. Будь-яке зростання процентних ставок, що виступає як результат попереднього зростання сподіваної інфляції, буде в такому випадку анульоване. Ми, отже, бачимо, що, на противагу ефекту рівня цін, що досягає свого найбільшого впливу наступного року, ефект сподіваної інфляції матиме наступного року найменший вплив (тобто нуль). Ос- новна відмінність між цими двома ефектами полягає в тому, що ефект рівня цін залишається навіть після того, коли зростання цін припи- нилося, в той час як від ефекту сподіваної інфляції такого впливу не залишається. Важливий момент полягає в тому, що ефект сподіваної інфляції буде продовжуватися доти, доки відбувається зростання цін. Як по- бачимо в аналізі монетарної теорії в наступних розділах, одноразове зростання пропозиції грошей не індукуватиме постійно зростаючого рівня цін. Такий рівень індукуватиме тільки вищий темп зростання пропозиції грошей. Отже, вищий темп зростання пропозиції грошей потрібний, щоб «ефект сподіваної інфляції» продовжував діяти. Чи вищий темп зростання пропозиції грошей знижує процентні ставки? Ми можемо тепер зібрати докупи всі ефекти, які проаналізували, що допоможе нам розв’язати питання, чи наш аналіз підтримає позицію політиків, які захищають вищий темп зростання пропозиції грошей, коли вважають, що процентні ставки надто високі. З усіх ефектів тільки ефект ліквідності показує, що вищий темп зростання грошей викликатиме падіння процентних ставок. Навпаки, ефекти доходу, рівня цін і сподіваної інфляції передбачають, що процентні ставки зростатимуть, коли зростання кількості грошей стає вищим. Який з цих ефектів справляє насильніший вплив, і наскільки швидко вони діють? Відповідь на це запитання є критично важлива у визначенні того, чи процентні ставки будуть зростати, чи падати, коли зростання темпу пропозиції грошей збільшується. Ефект ліквідності від вищого темпу зростання кількості грошей здебільшого справляє вплив негайно, бо зростаюча пропозиція грошей веде до негайного зменшення рівноважної процентної ставки. Ефектам
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 173 Процентна ставка, і і сподіваної інфляції а) Ефект ліквідності вагоміший за інші ефекти Процентна ставка, і б) Ефект ліквідності слабший, ніж інші ефекти, і повільніше коригування сподіваної інфляції Ефект Ефекти доходу, Час ліквідності рівня цін і сподіваної інфляції Процентна ставка, і в) Ефект ліквідності слабший, ніж ефект сподіваної інфляції, і швидше коригування сподіваної інфляції Ефекти ліквідності Ефекти доходу і сподіваної інфляції і рівня цін Час Графік 6.13. Реакція з перебігом часу на збільшення зростання пропозиції грошей.
174 Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК доходу і рівня цін для спрацювання потрібен час, бо зростаюча про- позиція грошей потребує часу для підвищення рівня цін і доходу, які, в свою чергу, підвищують процентні ставки. Ефект сподіваної інфляції, який також підвищує процентні ставки, може спрацьовувати повільно або швидко у залежності від того, повільно чи швидко люди коригують свої прогнози темпу інфляції, коли темп зростання грошової маси підвищується. На графіку 6.13 накреслено три можливості, кожна з яких показує, як процентні ставки реагують з перебігом часу на зрослий темп зростання пропозиції грошей, починаючи з часу Т. Частина (а) графіка показує випадок, в якому ефект ліквідності домінує над іншими ефек- тами, тому процентна ставка падає з ц в часі Т до кінцевого рівня і2. Ефект ліквідності діє швидко, знижуючи процентні ставки, але з плином часу інші фактори починають діяти у протилежному напрямі, що стимулює падіння. І хоча вплив ефекту ліквідності сильніший за інші ефекти, все ж процентна ставка ніколи не повертається назад до її початкового рівня. Частина (б) графіка має слабший за інші ефект ліквідності, з ефектом сподіваної інфляції, що спрацьовує повільно, бо прогнози інфляції коригуються повільно. Початково ефект ліквідності знижує процентну ставку. Отже, ефекти доходу, рівня цін і сподіваної інфляції почнуть підвищувати цю ставку. Оскільки ці ефекти переважають, то процентна ставка зрештою зростає понад свій вихідний рівень до і2. У короткостроковому періоді нижчі процентні ставки є наслідком зрослого темпу зростання кількості грошей, але фактично вони пере- стають підійматися вище від вихідного рівня. Частина (в) графіка показує ефект сподіваної інфляції, який пере- важає над іншими, що також діє швидко, бо в людей швидко нарос- тають сподівання інфляції, коли темп зростання кількості грошей підвищується. Ефект сподіваної інфляції починається відразу, щоб пересилити ефект ліквідності, тому процентна ставка негайно починає повзти вгору. З перебігом часу, коли починають діяти ефекти доходу і рівня цін, процентна ставка зростає навіть швидше, і кінцевий результат буде таким, що процентна ставка стане суттєво вищою за вихідну. Цей результат ясно показує, що підвищення темпу зростання пропозиції грошей не є відповіддю на зменшення процентних ставок, але радше зростання кількості грошей слід зменшити для зменшення процентних ставок. Важливим питанням для творців економічної політики є те, який з трьох сценаріїв найближчий до реального стану речей. Якщо бажають зниження процентних ставок, тоді потрібне підвищення темпу зрос- тання пропозиції грошей, бо ефект ліквідності панує над іншими ефектами (частина а). Зменшення темпу зростання кількості грошей придатне, якщо інші ефекти переважають ефект ліквідності, і інфля-
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 175 Темп зростання кількості Графік 6.14. Зростання кількості грошей (МІ, річний темп) і процентні ставки (тримісячні векселі Державної скарбниці): 1951—1990 рр. Джерела: Еесіегаї Кезегуе Виїїеііп апсі СіїіЬазе сІаіаЬапк. ційні сподівання коригуються швидко (частина в). Якщо інші ефекти переважають ефект ліквідності, але інфляційні сподівання коригуються повільно (частина б), тоді ваше бажання збільшити чи зменшити зростання кількості грошей залежить від того, чи вас більше хвилює те, що відбудеться в короткостроковому, чи те, що станеться в до- вгостроковому періоді. Який сценарій підтримується доказами? Взаємозв’язок процентних ставок і зростання кількості грошей з 1951 по 1990 роки зображено на графіку 6.14. Коли темп зростання пропозиції грошей став швидшим у середині 60-х років, то процентні ставки зросли, показуючи, що ефект ліквідності домінував над ефектами цін, доходу і сподіваної інфляції. До 1970-х років процентні ставки досягнули безпрецедентних у періоді після другої світової війни рівнів, коли відбувалося зростання темпу пропозиції грошей. Сценарій, що змальований у частині (а), здається сумнівним, і випадок для процентних ставок, що падають через підвищення темпу зростання кількості грошей, є вельми малоймовірним. Повертаючись
176 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК назад до графіка 6.6, який показує взаємозв’язок між процентними ставками і сподіваною інфляцією, ви зрозумієте, що це не є надто дивним. Підвищення темпу зростання пропозиції грошей у 1960-і та 1970-і роки вирівнюється великим зростанням сподіваної інфляції, і це вело нас до прогнозу, що ефект сподіваної інфляції був панівним. Це найбільш правдоподібне пояснення, чому процентні ставки зростали всупереч вищим темпам зростання кількості грошей. Проте з графіка 6.11 фактично не випливає, який з двох цих сценаріїв на частинах (б) і (в) графіка 6.13 є точнішим. Це залежить вирішальною мірою від того, наскільки швидко коригуються сподівання людей щодо інфляції. Як формуються сподівання, наскільки швидко вони коригуються? Це є важливою проблемою, яка нині активно вивчається економістами і аналізується у розділі 29. ПІДСУМКИ 1. Інструментарій попиту і пропози- ції для облігацій, що відомий як аналітична система позичкових коштів, забезпечує один підхід до визначення процентних ставок. З цієї теорії випливає, що процентні ставки змінюються, коли має міс- це зміна попиту внаслідок змін у доході (або багатстві), сподіваних доходах, ризику і/або ліквідності, або коли відбувається зміна про- позиції внаслідок змін у приваб- ливості інвестиційних можливос- тей та реальної вартості отриман- ня позичок, і/або урядової діяль- ності. 2. Альтернативна теорія, що пояс- нює встановлення процентних ста- вок, забезпечується аналітичною системою переваги ліквідності, яка аналізує попит на гроші і пропо- зицію грошей. Ця теорія показує, що процентні ставки зміняться, коли матимуть місце зміни попи- ту на гроші, внаслідок змін доходу або рівня цін, або коли відбудеть- ся зміна пропозиції грошей. 3. Існує чотири можливих ефекти впливу збільшення пропозиції гро- шей на процентні ставки: а) ефект ліквідності; б) ефект доходу; в) ефект рівня цін і г) ефект споді- ваної інфляції. Ефект ліквідності показує, що зростання пропозиції грошей вестиме до падіння про- центних ставок, в той час як ін- ші ефекти діють у протилежному напрямі. Існують свідчення, що коли ефекти доходу, рівня цін та сподіваної інфляції домінують над ефектом ліквідності, то під- вищення темпу зростання пропо- зиції грошей вестиме радше до вищих, а не до нижчих процен- тних ставок.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 177 ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ крива попиту крива пропозиції ринкова рівновага ліквідності надлишок пропозиції надлишок попиту позичкові кошти система позичкових коштів ефект Фішера система переваги ліквідності альтернативна вартість (вартість втраченої можливості) ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ Дайте відповіді на питання до всіх завдань, зображаючи відповідні криві попиту і пропозиції: * 1. Як показано у розділі 15, важ- ливим знаряддям, за допомогою якого Федеральна резервна систе- ма зменшує пропозицію грошей, є продаж облігацій населенню. За- стосовуючи аналітичну систему позичкових коштів, покажіть, який вплив цей захід справляє на про- центні ставки. Чи ваша відповідь узгоджується з тією, яку ви спо- дівалися б одержати, застосовую- чи систему переваги ліквідності? 2. Застосовуючи і систему переваги ліквідності, і систему позичкових коштів, покажіть, чому процентні ставки проциклічні (тобто зроста- ють, коли економіка перебуває у фазі піднесення, і падають у роки рецесії). * 3. Чому зростання рівня цін (але не сподіваної інфляції) повинне ви- кликати збільшення процентних ставок, якщо номінальна пропо- зиція грошей постійна? 4. Гляньте на рубрику «Сгес’іі Маг- кеіз» у «\УаП Зігееї Лоигпаі». Під- кресліть у рубриці дані, іцо по- яснюють динаміку цін облігацій, і намалюйте відповідні криві по- питу і пропозиції, що підтверджу- ють ці цифри. 5. Який вплив на процентні ставки справить раптове посилення не- стабільності ціни на золото? * 6. Як може раптове наростання спо- дівань населення щодо майбут- нього зростання цін на нерухо- ме майно впливати на процентні ставки? 7. Поясніть, який вплив великий де- фіцит федерального бюджету мо- же мати на процентні ставки. * 8. Застосовуючи і систему позичко- вих коштів, і систему переваги ліквідності, покажіть, який вплив чиниться на процентну ставку, коли ризиковість облігацій зрос- тає. Чи результати однакові в обох системах? 9. Якщо рівень цін наступного року впаде, залишаючись потому по- стійним, і пропозиція грошей ста- більна, що ймовірно станеться з процентними ставками протягом двох наступних років? (Порада: візьміть до уваги і ефект рівня цін, і ефект сподіваної інфляції). *10. Чи існуватиме вплив на процентні ставки, якщо комісійні посеред- никам по акціях впадуть? Чому?
178 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Застосуйте економічний аналіз для прогнозування майбутнього 11. Президент Сполучених Штатів Америки оголошує на прес-кон- ференції, що він боротиметься з високим темпом інфляції за до- помогою нової антиінфляційної про- грами. Зробіть прогноз, що ста- неться з процентними ставками, якщо громадськість повірить йому. *12. Припустіть, що голова Федераль- ної резервної системи оголошує, що процентні ставки різко зрос- туть наступного року, і фондова біржа вірить йому. Що станеться з поточними процентними став- ками по облігаціях АТТ, таких як 85/8, 2007 року? 13. Передбачте, що станеться з про- центними ставками, якщо у гро- мадськості раптово склалося спо- дівання значного зростання кур- сів акцій. *14. Спрогнозуйте, що станеться з про- центними ставками, якщо ціни на ринку облігацій стануть мінливі- шими. 15. Якщо призначено нового голову Ради керуючих ФРС, який має репутацію прихильника повільні- шого темпу зростання кількості грошей, ніж його попередник, то що станеться з процентними став- ками? Обговоріть можливі кінцеві ситуації.
Розділ 7 РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК У нашому аналізі поведінки процентних ставок за допомогою пропозиції і попиту у розділі 6 ми з’ясували визначення лише однієї процентної ставки. Проте нам уже відомо, що існує величезна кількість різних видів облігацій, і їхні процентні ставки можуть насправді відрізнятися. У цьому розділі ми поглибимо знання про процентні ставки, прослід- ковуючи взаємозв’язок різних процентних ставок. Розуміння відмін- ностей процентних ставок різних облігацій може допомогти підприєм- ствам, банкам, страховим компаніям та приватним інвесторам вирішити питання, які облігації варто купити як інвестиції, а які продати. Спочатку розглянемо, чому облігації з однаковим строком (трива- лістю часу) до погашення мають різні процентні ставки. Взаємозв’язок між цими процентними ставками називається ризиковою структурою процентних ставок, або структурою процентних ставок за сту- пенем ризику. Втім, важливу роль у визначенні ризикової структури відіграють ризик, ліквідність і правила подоходних податків. Строк погашення облігації також впливає на процентну ставку. Взаємозв’язок між процентними ставками на облігації з різними строками погашення називається строковою структурою процентних ставок, або струк- турою процентних ставок за строками погашення. У цьому розділі ми дослідимо джерела і причини коливань процентних ставок стосовно одна одної і розглянемо ряд теорій, що пояснюють ці коливання. РИЗИКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК На графіку 7.1 показано доходи, що отримуються до строку погашення, для декількох видів довгострокових облігацій з 1919 до 1990 року. З графіка випливають дві важливі риси поведінки процентних ставок на облігації одного і того ж строку погашення. Процентні ставки на різні види облігацій відрізняються одна від одної у будь-якому році, і різниця між процентними ставками змінюється з перебігом часу. Процентні ставки на муніципальні облігації, наприклад, були вищі за ставки по урядових облігаціях наприкінці 1930-х років, але відтоді стають нижчими. Крім того, різниця між процентними ставками на облігації корпорації Ваа (ризиковіші, ніж облігації корпорації Ааа) та облігаціями уряду США була дуже значною протягом періоду «великої депресії» 1930—1933 рр. Ця різниця зменшувалася у 1940-і, 1950-і
180 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Графік 7.1. Доходи на довгострокові облігації: 1919 —1990 рр. Джерела: Воагсі ої Сочегпогз ої іЬе Гесіегаї Кевегче Зуяіет, Вапкіпц апсі Мопеіагу Віаіізііся апсі Гесіегаї Кезегче Виііеііп. та 1960-і роки, але знову збільшувалася у 1970-і та 1980-і роки. Які чинники відповідають за ці явища? Ризик невиконання зобов’язань Одним із атрибутів облігації, що впливає на її процентну ставку, є ризик, що пов’язаний із невиконанням зобов’язання по ній. Існує ймовірність, що емітент облігації не виконає зобов’язання, тобто буде неспроможним виплачувати проценти або викупити облігацію за її номінальною вартістю, коли строк погашення облігації закінчиться. Корпорації несуть великі збитки, як, зокрема, «СНгузІег» у 1970-і роки, і можуть тимчасово припинити виплату процентів по облігаціях Ч Ризик, що пов’язаний з невиконанням корпорацією зобов’язань по її 1 «СЬгузІег» не припинив платежів по взятих позичках, але це сталося б, якби не план уряду по підтримці корпорації, що мав на меті зберегти робочі місця. Цей крок уряду забезпечив «СЬгувІег» коштами, іцо були використані для розрахунків з кредиторами.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 181 а) Ринок облігацій корпорацій б) Ринок облігацій (уряду США), що не містять ризику невиконання зобов’язань Графік 7.2. Реакція па збільшення ризику невиконання зобов’язань по облігаціях корпорацій. Зростання ризику невиконання зобов’язань по облігаціях корпорацій зменшує попит з О? до Ог- Водночас це зростання розширює попит на безризикові облігації з до ОгА Рівноважна ставка для облігацій корпорацій зростає з г’І' до гг, тоді як вона падає з гц до гг на ринку облігацій, що містять ризик. облігаціях, може бути досить високим. З другого боку, облігації уряду США не містять ризику, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, бо федеральний уряд може завжди збільшити податки або навіть надрукувати гроші для викупу своїх облігацій. Облігації, що не містять ризику, пов’язаного з невиконанням зобов’язань, такі, як урядові облігації США, називаються безризиковими облігаціями, або вільними від ризику облігаціями. Різниця між процентними ставками на облігації з ризиком невиконання зобов’язань і процентними ставками безризи- кових облігацій називається ризиковою премією. Остання показує, яку величину процента люди додатково можуть заробити для того, щоб купувати і володіти ризиковими облігаціями. Наш аналіз ринку облі- гацій за допомогою інструментарію попиту і пропозиції, що розвинутий _у попередньому розділі, можна застосувати для пояснення того факту, чому облігація з ризиком невиконання зобов’язання по ній завжди має додатну ризикову премію і чому чим вищий ризик цього виду, тим більшою буде ризикова премія.
182 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК ПОРАДА Дві вправи допоможуть вам краще зрозуміти структуру ризику: 1. Уявіть себе в ролі інвестора і подивіться, як на ваші рішення щодо купівлі облігацій впливали б зміни ризику і ліквідності. 2. Попрактикуйтеся у переміщеннях кривих попиту і пропозиції, коли ризик і ліквідність змінюються. Наприклад, подивіться, чи ви можете зобразити відповідне переміщення кривих попиту і пропозиції, якщо, на противагу прикладам у тексті, облігація корпорації характеризу- ється зменшенням ризику невиконання зобов’язань по ній або підви- щенням її ліквідності. Щоб дослідити впливи ризику невиконання зобов’язань по процен- тних ставках, розгляньмо графіки попиту і пропозиції не пов’язаних з ризиком облігацій (уряду США) і довгострокових ринків облігацій корпорацій на графіку 7.2. Щоб дещо легше читати графіки, припустімо, що початково відсутня можливість невиконання зобов’язань по облі- гаціях корпорацій, як і по безризикових облігаціях уряду США. У такому випадку ці два види облігацій мають однакові ознаки (однаковий ризик і строк погашення), їхні рівноважні процентні ставки початково будуть рівними (і? = і ризикова премія по облігаціях корпорацій (ір - і<$ становитиме нуль. Якщо можливість невиконання зобов’язань зростає, бо корпорація починає нести великі збитки, то ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань по облігаціях корпорацій, зросте і сподіваний доход на ці облігації зменшиться. Крім того, доход на облігації корпорації стане невизначенішим. З теорії попиту на активи випливає, що оскільки сподіваний доход на облігації корпорацій падає щодо сподіваного доходу на безризикові облігації (уряду США), коли відносний ризик на облігації корпорацій зростає, то останні стають менш бажаними (все інше залишається без змін) і попит на них зменшиться. Крива попиту на облігації корпорацій на графіку 7.2 (а) переміщується ліворуч з по- ложення у £>£. Одночасно сподіваний доход на безризикові облігації уряду США зростає щодо сподіваного доходу на облігації корпорацій, коли відносна міра ризику, пов’язаного з ними, зменшується. Отже, безризикові облігації стають бажанішими і попит зростає (що показано на частині (б) графіка переміщенням праворуч кривої попиту для цих облігацій з до ©2^)- Рівноважна процентна ставка для облігацій корпорацій зростає з гр до іС в той час як процентна ставка по безризикових облігаціях зменшується З ДО І2^- Різниця між процентними ставками по об-
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 183 лігаціях корпорацій і процентними ставками безризикових облігацій, тобто ризикова премія на облігації корпорацій, зросла з нуля до і£ ~ г2^- Ми приходимо до такого висновку: облігація, яка не містить ризику, завжди матиме додатну ризикову премію, а зростання міри ризику, що пов’язане з нею, збільшуватиме ризикову премію. Оскільки ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, є та- ким важливим для розміру ризикової премії, покупцям облігацій по- трібно мати інформацію, чи дана корпорація виконає зобов’язання по її облігаціях. Основні консультативні фірми з питань інвестування (Моосіу’з Іт/езіогз Зегчісе апсі Зіапсіагі і Роог’з Согрогаііоп) забез- печують інформацією про ризик, що пов’язаний з невиконанням зо- бов’язань, розставляють якість корпоративних і муніципальних об- лігацій відповідно до ймовірності невиконання по них зобов’язань. Різний рейтинг облігацій та їхня коротка характеристика містяться у таблиці 7.1. Облігації з відносно невисоким ступенем невиконання по них зо- бов’язань називаються «якісними інвестиційними» цінними паперами і мають рейтинг Ваа(ВВВ) і вище. Облігації з рейтингом нижче Ваа(ВВВ) мають вищий ступінь ризику невиконання зобов’язань, і їх мож- на умовно назвати менш якісними облігаціями («ганчір’яними об- лігаціями»). Далі повернімося до графіка 7.1 і подивімося, чи ви можете пояснити взаємозв’язок між процентними ставками по облігаціях корпорацій і процентними ставками по облігаціях уряду США. Облігації корпорацій мають завжди вищі процентні ставки, ніж облігації уряду США, бо перші завжди містять в собі певний ступінь ризику невиконання зобов’язань, тоді як облігації уряду США такого ризику не мають. Оскільки облігації корпорацій мають вищий ступінь ризику невико- нання по них зобов’язань, ніж облігації з рейтингом Ааа, то ризикова премія по облігаціях Ваа вища і ставка по Ваа завжди перевищує ставку по Ааа. Ми також можемо застосувати подібний аналіз для пояснення знач- ного стрибка в ризиковій премії по ставках облігацій корпорацій Ваа в роки «великої депресії» (1930—1933 рр.) і зростанням ризикової премії у 1970-і та 1980-і рр. (див. графік 7.1). В роки «великої депресії» мав місце досить високий відсоток банкрутств підприємств і невико- нання взятих ними зобов’язань. Як можна сподіватися, ці фактори вели до суттєвого збільшення ризику невиконання зобов’язань по облігаціях, що випущені слабкими корпораціями, і ризикова премія по облігаціях Ваа досягла безпрецедентно високого рівня. 1970-і та 1980-і роки знову показали вищий рівень банкрутств фірм та неви- конання зобов’язань, хоча ці показники були все ще значно нижчі, ніж в роки «великої депресії». Знову, як і слід було сподіватися, ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, і ризикова премія
184 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК по облігаціях корпорацій зросли, що збільшило різницю між процен- тними ставками по облігаціях корпорацій та процентними ставками по урядових облігаціях. Наш аналіз також пояснює різке збільшення різниці процентних ставок по менш якісних облігаціях і по урядових облігаціях після краху фондової біржі у жовтні 1987 р. (вставка 7.1). ТАБЛИЦЯ 7.1 Рейтинг облігацій за класифікацією «Моогіу’в апй 8іапйагД апй Роог’в» Мооду’з 8іапд.аті апсі Роог’з Характерні риси Приклади корпорацій з випущеними в обіг облігаціями в 1991 р. Ааа ААА Найвища якість (найниж- чий ступінь ризику не- виконання зобов’язань) Сепегаї Еіесігіс; ІВМ; 8Ие11 Оіі Аа АА Висока якість МоЬіІ; Соса-Соїа; Тоуз «В» ІТз; СМ А А Якість вище середнього рівня УІезііпдИоизе; Зеагз: Хегох; РерсіСо; Соїдаіе-Раїтоііуе Ваа ВВВ Середній рівень якості СИгузІег; СоїитЬіа Рісіигез; Нопеу- лллеіі; Техасо Ва ВВ Якість нижче середнього рівня Ипіоп СагЬісіе; УІепсіу’з; Віаск апсі Вескег; Н.ТК-КаЬізсо В В Спекулятивний Скоск Риіі О’Ииіз; Егиіі: ої іЬе Ьоот; Маііеі; Аіагі Саа ССС-СС Низька якість; високий ступінь ризику невико- нання зобов’язань Са с Високоспекулятивний С о Найнижчий рівень якості Ліквідність Другим атрибутом певної облігації, що впливає на її процентну ставку, є її ліквідність. Як ми дізналися з розділу 5, ліквідність активу означає, наскільки швидко і без втрат вартості він може перетворю- ватися в готівку в разі необхідності. Що вища ліквідність активу, то він бажаніший (коли все інше залишається без змін). Облігації уряду США мають найвищу з усіх облігацій ліквідність, бо їхня купівля- продаж відбувається у значних масштабах, тому їх найлегше продати, а витрати, що пов’язані з цим продажем, низькі. Облігації корпорацій, з другого боку, не такі ліквідні, бо купується-продається менша кіль- кість облігацій будь-якої корпорації. Отже, продаж цих облігацій може супроводжуватися значними втратами вартості у критичній ситуації, бо, можливо, покупців важко буде знайти достатньо швидко.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 185 Вставка 7.1 Крах фондової біржі у 1987 р. і різниця між урядовими облігаціями і менш якісними облігаціями Крах фондової біржі 19 жовтня 1987 р. суттєво вплинув на ринки облігацій, що досить добре поясню- ється за допомогою інструментарію попиту і пропозиції з графіка 7.2. Як наслідок краху в «чорний по- неділок», багато інвесторів поча- ли сумніватися у фінансовому здо- ров’ї корпорацій з нижчим кредит- ним рейтингом, що випускали менш якісні облігації (ганчір’яні обліга- ції). Збільшення ризику невиконан- ня зобов’язань по менш якісних об- лігаціях зробило їх менш бажани- ми за будь-якої процентної ставки, зменшило величину попиту на них і перемістило криву попиту на менш якісні облігації ліворуч. Як пока- зано у лівій частині графіка 7.2, процентна ставка по менш якісних облігаціях мала б зрости, що на- справді й відбулося: процентні став- ки по менш якісних (ганчір’яних) облігаціях зросли на приблизно по- над один процентний пункт. З дру- гого боку, збільшення відчутного ризику, що пов’язаний з невико- нанням зобов’язань по менш якіс- них облігаціях, після краху 1987 ро- ку зробив вільні від ризику об- лігації Державної скарбниці США відносно привабливішими і пере- містив криву попиту ДЛЯ ЦИХ ЦІН- НИХ паперів праворуч. Цей резуль- тат описується окремими анаітика- ми як «втеча до якості». Як випли- ває з нашого аналізу графіка 7.2, процентні ставки по цінних паперах Державної скарбниці впали при- близно на один процентний пункт. Кінцевий наслідок полягав у тому, що різниця між процентними став- ками по менш якісних (ганчір’яних) облігаціях зросла на два процентні пункти. Ця різниця зросла з 4 % (до краху) до 6 % одразу ж після нього. Як нижча ліквідність облігацій корпорацій впливає на їхні процентні ставки порівняно з процентною ставкою облігацій уряду США? Застосовуючи інструментарій попиту і пропозиції, можна показати: що нижчий рівень ліквідності облігацій, за інших рівних умов, то вищою буде їхня процентна ставка щодо цінних паперів з вищим рівнем ліквідності. Отже, нижчий рівень ліквідності облігацій корпо- рацій стосовно облігацій уряду США збільшує різницю між процен- тними ставками по цих двох видах облігацій. Аналіз графіка 7.3 нагадує аналіз ризику, що пов’язаний з неви- конанням зобов’язань, з графіка 7.2. Якщо два види облігацій А і В початково мають однакову ліквідність і їхні інші атрибути також однакові, тоді їхні рівноважні процентні ставки початково будуть рівними: = іВ. Якщо облігація А тепер стане менш ліквідною, бо її купівля-продаж здійснюватиметься в менших масштабах, тоді, за теорією попиту на активи, попит на неї зменшиться, переміщуючи її
186 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Графік 7.3. Реакція па зміну ліквідності. Якщо облігація А стає менш ліквідною, то попит на облігацію А переміщується ліворуч з ОІ' до О'і і попит на облігацію В переміщується праворуч з Д? до Дг- Рівноважна ставка для облігації А зростає з її до І2, в той час як ця ставка падає з її до І2 для облігації В. криву попиту ліворуч з до Е>^, як показано в частині (а) графіка 7.3. Друга облігація — облігація В — стане відносно ліквіднішою порівняно з облігацією А. Тому крива попиту для цієї облігації переміститься праворуч з до як показано в частині (б) графіка 7.3. З другого графіка можна бачити, що рівноважна процентна ставка по менш ліквідному активу — облігації А — зростає, тоді як процент- на ставка по активу з вищою ліквідністю — облігації В — падає, що збільшує різницю між процентними ставками по цих активах. Отже, різниці між різними ставками по облігаціях (тобто ризикові премії) віддзеркалюють не тільки ризик, що пов’язаний з невиконанням зо- бов’язань по них, але також і ліквідність. Ось чому ризикову премію інколи називають «ліквідною премією». Точніше, її варто назвати премією за ризик і ліквідність, але за загальною згодою її називають ризиковою премією або премією за ризик. Умови оподаткування доходів Повертаючись назад до графіка 7.1, ми все ще залишаємося з однією загадкою — поведінкою процентних ставок по муніципальних обліга- ціях. Муніципальні облігації звичайно не вільні від ризику невиконання
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 187 зобов’язань. Існували випадки, коли уряди штатів та муніципалітети не виконували зобов’язань по муніципальних облігаціях, які вони випускали в минулому, зокрема під час «великої депресії» 1929— 1933 рр. і навіть нещодавно, 1983 р., як це сталося з комунальною системою постачання енергії штату Вашингтон. Муніципальні облігації не мають такого високого рівня ліквідності, як облігації уряду США. Чому ж тоді муніципальні облігації мали нижчі процентні ставки, ніж урядові облігації, протягом останніх сорока років, як випливає з гра- фіка 7.1? Пояснення для цих нижчих процентних ставок криється в тому факті, що процентні доходи по муніципальних облігаціях звільнені від подоходних податків. Ця обставина чинить такий же вплив на попит на муніципальні облігації, як і збільшення їх сподіваного доходу. Уявімо собі, що вам пощастило і ви маєте високий доход, який відносить вас до подоходної податкової групи в 31 %, тобто за кожний додатковий долар доходу вам доведеться віддавати уряду 31 цент. Якщо ви володієте облігацією уряду США номінальною вартістю 1000 дол., що продається за 1000 дол. і має купонний доход 100 дол., то ви отримаєте тільки 69 дол. цього доходу після вилучення податків. Хоча облігація має 10-процентну ставку, ви фактично отримаєте тільки 6,9 % після вирахування податків. Однак, припустімо, що ви вклали ваші заощадження в муніципальну облігацію номінальною вартістю 1000 дол., яка продається за 1000 дол. і дає тільки 80 доларів купонного доходу. Процентна ставка по цій облігації становить лише 8 %, але, оскільки доход на цей цінний папір не оподатковується, то ви не сплачуєте податків на ці 80 дол. купонного доходу і отримуєте 8 % після сплати податків. Зрозуміло, що ви заробляєте більше по муніципальній облігації після сплати податків і тому готові володіти ризиковішою і менш ліквідною муніципальною облігацією, навіть коли вона має нижчу процентну ставку, ніж облігація уряду США. (Ситуація до другої світової війни була іншою, як це пояснено у вставці 7.2). Застосуємо інструментарій попиту і пропозиції, як на графіку 7.3, щоб виявити інший спосіб підходу до розуміння, чому муніципальні облігації мають нижчі процентні ставки, ніж облігації уряду США. Переваги в оподаткуванні муніципальних облігацій, що збільшують післяподатковий сподіваний доход на них порівняно з облігаціями уряду США, робить муніципальні облігації бажанішими для володіння. Це відбувається через те, що попит на муніципальні облігації зростає, і це зменшує процентну ставку по них, як показано на графіку 7.3 (б). З іншого боку, облігації уряду США стають менш бажаними, бо післяподатковий сподіваний доход по них, порівняно з доходом по муніципальних облігаціях, зменшується. Звідси, попит на облігації уряду США падає і зростають їхні процентні ставки, як показано на графіку 7.3 (а). Кінцеві нижчі процентні ставки по муніципальних
188 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Вставка 7.2 Процентні ставки по муніципальних облігаціях та обліга- ціях уряду США до другої світової війни Як можна бачити з графіка 7.1, муніципальні облігації мали вищі процентні ставки, ніж урядові об- лігації США до другої світової вій- ни. На перший погляд може склас- тися враження, що за такого рівня процентних ставок існує певна су- перечність, бо вільні від оподатку- вання муніципальні облігації мають нижчі процентні ставки порівняно з оподатковуваними урядовими об- лігаціями США, що показано вище. Ця суперечність розв’язується че- рез усвідомлення того, що неопо- датковуваний статус муніципаль- них облігацій не означав великої переваги до другої світової війни, оскільки ставки подоходного подат- ку в цьому періоді були винятково низькими. облігаціях і вищі процентні ставки по облігаціях уряду США пояс- нюють, чому муніципальні облігації можуть мати нижчі процентні ставки, ніж процентні ставки по облігаціях уряду США. Існує інша важлива обставина, що пов’язана з податками для власників облігацій корпорацій та облігацій уряду США. Окремі облігації уряду США характеризуються додатковою властивістю, яка дозволяє перетворити їх у готівку за їхньою номінальною вартістю, щоб сплачувати майнові податки, коли власник помирає. Наприклад, трипроцентну облігацію Державної скарбниці США до лютого 1995 р. (тобто облігація зі строком погашення у лютому 1995 р. і купонною ставкою 3 %) продавали за 969 дол. 7 березня 1991 р. Проте, якщо її власник помирає до дня погашення, то облігацію можна перетворити в готівку за номінальною вартістю, щоб сплатити майнові податки. Такі облігації не зовсім доречно називають «вінковими облігаціями». Усвідомлення цієї податкової обставини пояснює іншу уявну супе- речність, що виявляється на сторінках газет, на яких подається ін- формація про облігації. Існують випадки, коли дві урядові облігації з однаковим строком погашення дають дуже різну величину доходу. Наприклад, трипроцентна облігація зі строком погашення в лютому 1995 р. давала 3,85 % на 7 березня 1991 р., тоді як 10,5 % зі строком погашення у лютому 1995 р. давала доход 7,59 %. Обидва ці цінні папери повинні б давати однакові доходи, бо мають однакові харак- теристики ризику (вони — безризикові облігації). Однак ситуація з цими облігаціями відрізняється, бо 3-процентна зі строком погашення у лютому 1995 р. є «війковою», тоді як 10,5 % з цим же строком погашення такою не є. Припустімо, що старий Річі Річ уже не роз- раховує на довге життя, але володіє значним розміром майна, яке підпадає під майнові податки. Якщо він купить «вінкові» облігації (3-процентні, строк погашення яких — лютий 1995 р.) за 969 дол.
Розділ 1. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 189 сьогодні і помре через шість місяців, тоді кожна його облігація кош- туватиме по його смерті 1000 дол. Доход на облігацію протягом шести місяців дорівнює сумі 15 дол. (половина з щорічної суми у ЗО дол. купонного доходу) плюс 31 дол. збільшення вартості облігації, тобто становитиме 46 дол., що поділені на початкову купівельну ціну 969 дол. Отже, незважаючи на те, що доход на момент погашення облігації ста- новить лише 3,85 %, шестимісячний доход Річі по облігаціях є 4,75 % (9,50 % було б річною ставкою). Ця облігація, таким чином, є приваб- ливим цінним папером для Річі, незважаючи на низький доход по ній. Підсумуємо: ризикова структура процентних ставок (взаємозв’язок між процентними ставками по облігаціях з однаковим строком пога- шення) пояснюється трьома факторами: ризиком невиконання зобо- в’язань, ліквідністю, умовами оподаткування облігації. Коли ризик невиконання зобов’язань по облігації зростає, то ризикова премія по цій облігації (різниця між її процентною ставкою і процентною ставкою по безризиковій облігації) зростає. Якщо ліквідність облігації підви- щується, то процентна ставка по ній впаде. Якщо певна облігація матиме сприятливий режим оподаткування, зокрема купонний доход по ній є вільним від оподаткування або ця облігація «війкова», тоді процентна ставка по ній буде нижчою, ніж для таких же облігацій без цих податкових пільг. СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Ми бачили, як ризик, ліквідність та режим оподаткування, що відо- бражаються ризиковою структурою, можуть впливати на процентні ставки. Іншим фактором, що впливає на процентну ставку по облігації, є строк її погашення. Облігації з однаковим ризиком, ліквідністю та умовами оподаткування можуть мати різні процентні ставки, бо їхні строки погашення різні. Графічне зображення доходів по облігаціях з різними строками погашення, але з однаковим ризиком, ліквідністю та умовами оподаткування називають кривою доходу. Ця крива описує структуру процентних ставок за строком погашення для певного виду облігацій, скажімо, урядових облігацій. Вставка «З фінансових новин» показує декілька кривих доходу для цінних паперів Державної скар- бниці США, що опубліковані у «АУаІІ Зігееі: «Іоигпаї». В кривих доходу можна виділити різні відрізки: висхідний, горизонтальний, спадний. Коли криві доходу мають висхідну траєкторію, як зображено у вставці «З фінансових новин», то довгострокові процентні ставки вищі за короткострокові. Коли криві доходу горизонтальні, то короткострокові і довгострокові процентні ставки однакові. І коли криві доходу мають спадну траєкторію, то довгострокові процентні ставки нижчі за ко- роткострокові. Криві доходу можуть характеризуватися складнішими формами. Вони спочатку можуть зростати, а далі спадати, або навпаки.
190 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК З фінансових новин Криві доходу «Тйе ЇУаІІ Зігееі Лоигпаї» публікує картину кривих доходу для дер- жавних цінних паперів. Приклад цих кривих наводимо у вставці. Та- кі криві, як правило, вміщуються в рубриці «Сгесііі Магкеїз». Крива доходу по державних цінних паперах Доходи на 16.30 Східного часу Джерело! ТНотзоп Еіпапсіаі МеІУ/огк’з Вогкі Ваіе Джерело: Х¥а11 Зїгееї Доигпаї (МагсИ 8, 1991) Криві доходу, як правило, мають висхідну траєкторію, як у вставці «З фінансових новин», але часом вони мають різні форми. Чому найчастіше простежуємо висхідні криві доходу, але інколи бачимо інші форми цих кривих? Для пояснення структури процентних ставок за строками погашення, тобто взаємозв’язку між процентними ставками по облігаціях з різним строком погашення, що віддзеркалюються набором кривих доходу, були запропоновані три теорії. Хоча гіпотеза сподівань і теорія сег- ментних ринків не дуже добре узгоджуються з емпіричними даними, але ми проаналізуємо насамперед їх з двох причин. По-перше, поняття цих двох теорій забезпечують підвалини для всеохопнішої теорії до- мінантного середовища, яка значно краще пояснює емпіричні факти. По-друге, важливо знати, як економісти змінюють теорії, щоб погли- бити їх, коли виявляється, що ці теорії не узгоджуються з наявним емпіричним матеріалом.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 191 Гіпотеза сподівань З гіпотези сподівань щодо структури процентних ставок за строком погашення випливає таке цілком прийнятне твердження: процентна ставка по довгостроковій облігації в середньому дорівнюватиме корот- костроковим процентним ставкам, що, як очікують, матимуть місце протягом строку життя довгострокової облігації. Наприклад, якщо прогнозують, що короткострокові процентні ставки становитимуть 10 % протягом наступних 5-ти років, тоді, за гіпотезою сподівань, облігації, до строку погашення яких залишилось п’ять років, також матимуть 10-процентну ставку. Якщо після цього п’ятирічного періоду очікують зростання короткострокових процентних ставок, так що, скажімо, се- редня процентна ставка протягом наступних двадцяти років станови- тиме 11 %, то процентна ставка по двадцятирічних облігаціях дорів- нюватиме так само 11 % і буде вищою, ніж процентна ставка по п’ятирічних облігаціях. Можна бачити, що пояснення того, чому від- різняються процентні ставки по облігаціях з різним строком погашення, яке випливає з гіпотези сподівань, полягає в тому, що очікують різних значень короткострокових процентних ставок у майбутньому. Відправною точкою цієї теорії є те, що покупці облігацій не віддають переваги облігаціям одного строку погашення над іншими. Тому вони не триматимуть облігації, сподіваний доход на яку менший, аніж у іншого виду облігації з різним строком погашення. Кажуть, що облігації, які мають таку рису, є досконалими замінниками. Це означає на практиці, що, поки облігації різного строку погашення є досконалими замінниками, сподіваний доход по цих облігаціях повинен бути рівним. Щоб зрозуміти, яким чином теза, за якою облігації з різним строком погашення є досконалими замінниками, веде до гіпотези сподівань, розгляньмо такі дві інвестиційні стратегії: 1. Купівля однорічної облігації; потому, коли наступає її погашення, купівля іншої однорічної облігації. 2. Купівля дворічної облігації, яку тримають до строку погашення. Оскільки ці обидві стратегії повинні мати однаковий сподіваний доход, щоб люди володіли і одно-, і дворічними облігаціями, тоді процентна ставка по дворічній облігації повинна дорівнювати середній з двох однорічних процентних ставок. Для прикладу припустімо, що поточна процентна ставка по однорічній облігації становить 9 %, і ви сподіваєтесь, що процентна ставка в наступному році по однорічній облігації буде 11 %. Якщо ви дотримуватиметеся першої стратегії купівлі двох однорічних облігацій, сподіваний доход протягом цих двох років у середньому становитиме (9 % + 11 %) : 2 = 10% на рік. Ви тільки тоді готові володіти і однорічною, і дворічною облігацією, коли сподіваний доход за рік на дворічну облігацію дорівнює розрахованій величині. Отже, процентна ставка по дворічній облігації повинна до- рівнювати 10 %, тобто середній ставці по двох однорічних облігаціях.
192 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Цей аргумент можна застосувати ширше. Розгляньмо вибір між купівлею двоперіодової облігації і купівлею двох одноперіодових об- лігацій за таких визначень: \ = (час і) нинішня процентна ставка по одноперіодовій облігації; і£+ ! = процентна ставка по одноперіодовій облігації для подальшого періоду (час і + 1); і2і = (час і) нинішня процентна ставка по двоперіодовій облігації. Сподіваний доход протягом цих двох періодів від купівлі і володіння двоперіодовою облігацією становить: (1 + г2і)(1 + і2і) -1 = 1 + 2(і2ґ) + (і2ґ)2 - 1 Оскільки (ї2ґ)2 мале [якщо і2( = 10 % = 0,1, тоді (г2ґ)2 = 0,01], то цей запис можна спростити до такого: 2(г2е) Якщо купуються одноперіодові облігації, то сподіваний доход про- тягом цих двох періодів становить: (1 + ге)(1 + іеі+ Ц - 1 = 1 + і, + г°і+ ! + 0 - 1 Оскільки г(^+ Ц є також малим [якщо гг = і$+ г = 0,1, тоді іґ(г^+ = 0,01], то цей вираз можна спростити до такого: Ч + 4+ і Обидва види облігацій купуватимуть, тільки коли сподівані доходи по них однакові, тобто якщо: 2(г2і) ~ Ч + 4+ 1- Формула для г2г через одноперіодові ставки матиме вигляд: Ця формула говорить нам, що двоперіодова ставка повинна дорів- нювати середньому значенню двох одноперіодових ставок. Ми можемо здійснити такі ж кроки для облігацій з довшим строком погашення, так що можна дослідити всю строкову структуру процентних ставок. Діючи таким чином, ми виявимо, що процентна ставка і по п-періодовій облігації повинна дорівнювати _ + + г'< + 1 + г'і + 2 + - + + п - 1 гпІ ~ п Ц-2) З рівняння 7.2 випливає, що п-періодова процентна ставка дорівнює середній з одноперіодових процентних ставок, що, як очікують, ма- тимуть місце протягом п-ного періоду життя облігації. 1 Цей аналіз проведено для дисконтних облігацій. Формули для процентних ставок по купонних облігаціях деіцо відрізнялися б від наведених в тексті, але до них застосовуються ці ж принципи.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 193 Графік. 7.4. Динаміка процентних ставок по цінних паперах уряду США з різними строками погашення. Джерела: Воагсі о£ Соуєгпогз о£' ІЬе Гесіегаї Кекеп/е Вузіегп, Вапкіп§ апсі Мопеїагу ЗШікІісз, Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп, апсі СіііЬаке сіаІаЬапк. Це є зміст гіпотези сподівань у точнішому викладі. Гіпотеза сподівань є елегантною теорією, що забезпечує пояснення того, чому строкова структура процентних ставок (що зображена кривими доходу) змінюється в різні часи. Коли крива доходу має висхідну траєкторію, то з гіпотези сподівань випливає, що коротко- строкові процентні ставки зростатимуть у майбутньому. У тому ви- падку, коли довгострокова ставка є вищою за короткострокову, то очікують, що середня з майбутніх короткострокових ставок буде ви- щою, ніж поточна короткострокова ставка. Це може мати місце тільки тоді, коли очікують, що короткострокові процентні ставки зростатимуть. Як ми вже бачили з нашого кількісного прикладу, дворічна ставка 10 % є вищою за поточну однорічну ставку 9 %. Це означає, що є підстави сподіватися, що однорічна ставка в наступному році зросте до 11 %. 7 8-171
194 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Якщо крива доходу спадає, тоді очікують, що середня з майбутніх короткострокових процентних ставок буде нижчою за поточну корот- кострокову ставку. Це означає, що короткострокові процентні ставки в середньому у майбутньому падатимуть. Тільки коли крива доходу є горизонтальною, то, згідно з гіпотезою сподівань, у майбутньому не варто сподіватися змін короткострокових процентних ставок. Гіпотеза сподівань також пояснює, чому, як ми бачимо на графіку 7.4, процентні ставки по облігаціях різного строку погашення змінюються разом з перебігом часу. Історично короткострокові процентні ставки мають ту характерну рису, що коли вони зростають сьогодні, то будуть вищими у майбутньому. Отже, зростання короткострокових процентних ставок підвищуватиме сподівання людей щодо коротко- строкових ставок. Оскільки довгострокові ставки пов’язані з серед- німи сподіваними майбутніми короткостроковими ставками, то зрос- тання короткострокових ставок також підвищуватиме довгострокові ставки, що спричиняє одночасну зміну короткострокових і довгостро- кових ставок. Гіпотеза сподівань є привабливою, бо забезпечує просте пояснення поведінки структури процентних ставок за строками погашення. Проте, на жаль, вона має серйозний недолік. Існує один важливий емпіричний факт, що не узгоджується з цією теорією. Криві доходу звичайно характеризуються висхідною траєкторією, а це означає, що коротко- строкові процентні ставки зростатимуть у майбутньому. У реальній дійсності короткострокові процентні ставки можуть як падати, так і зростати. Якщо гіпотеза сподівань є завершеною теорією, тоді ринкові сподівання щодо динаміки короткострокових процентних ставок не узгоджуються з фактичним станом справ. Це ставить економістів у незручне становище, бо важко повірити, що ринок облігацій помилився і не відповідає теорії. Гіпотеза сподівань була модифікована, щоб врахувати цю суперечність. Це ми побачимо, коли аналізуватимемо теорію домінантного середовища. Теорія сегментних ринків Як випливає з назви, теорія сегментних ринків для опису структури за строками погашення розглядає ринки для облігацій з різним строком погашення як повністю відокремлені і сегментні. Процентна ставка для кожної облігації з певним строком погашення визначається попитом і пропозицією на таку облігацію. При цьому на цю ставку не чиниться впливу з боку сподіваних доходів по інших облігаціях з іншими строками погашення. Теорія сегментних ринків починає з передумови, що облігації з різними строками погашення не є замінниками взагалі. Тому сподіваний доход від володіння певного облігацією одного строку погашення не справляє жодного впливу на попит на якусь іншу облігацію з іншим
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 195 строком погашення. Ця теорія строкової структури процентних ставок є у такому випадку протилежною крайністю до гіпотези сподівань, яка припускає, що облігації з різними строками погашення є доско- налими замінниками. Доказ на користь того, чому облігації з різним строком погашення не є замінниками, полягає в тому, що інвестори надають великі переваги облігаціям одного строку погашення, а не іншого. Тому ін- весторів цікавитиме сподіваний доход на облігації зі строком погашення, якому вони віддали перевагу. Це, можливо, матиме місце, бо у їхній свідомості вже існує певний період володіння облігацією, і коли вони порівнюють строк погашення облігації з бажаним періодом володіння нею, то можуть отримати певний доход без будь-якого ризику взагалі. (Ми бачили в розділі 4, що коли строк до погашення дорівнює періоду володіння, то віддача по облігаціях відома, бо вона дорівнює доходу). Наприклад, люди, для яких властивий короткий період володіння, віддали б перевагу володінню короткостроковими облігаціями. З іншого боку, якби ви відкладали кошти для навчання ваших дітей в коледжі, то бажаний період володіння був би значно довшим і ви б хотіли купити довгострокові облігації. В теорії сегментних ринків різні траєкторії кривих доходу поясню- ються різними пропозицією та попитом на облігації з різними строками погашення. Крива доходу піднімається вгору, згідно з теорією сегмент- них ринків, бо попит на короткострокові облігації відносно вищий, ніж на довгострокові облігації. Як наслідок, короткострокові облігації мають вищу ціну і вищу процентну ставку. Спадна крива доходу означає, що попит на довгострокові облігації відносно вищий і доходи по них будуть нижчими. Оскільки криві доходу звичайно мають висхідну траєкторію, то дана теорія показує, що в середньому люди звичайно віддають первагу володінню радше короткостроковими облігаціями, ніж довгостроковими. Хоча теорія сегментних ринків може пояснити, чому криві доходу звичайно піднімаються вгору, вона все ж має значний недолік. Вона розглядає ринки облігацій з різними строками погашення як повністю відокремлені один від одного. Тому немає підстав вважати, що зрос- тання процентних ставок по облігації з одним строком погашення впливало б на процентну ставку по облігації з іншим строком пога- шення. Отже, ця теорія не може пояснити того емпіричного факту, що процентні ставки по облігаціях з різними строками погашення змінюються одночасно і разом. У підсумку ми маємо два важливих емпіричних факти, які слід пояснити, але кожна з наших двох теорій структури процентних ставок за строком погашення здатна пояснити один факт і водночас неспроможна пояснити інший. Логічним кроком для розв’язання цієї 7*
196 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК проблеми є поєднання обох теорій, яке веде нас до теорії домінантного середовища. Теорія домінантного середовища Теорія домінантного середовища для опису строкової структури про- центних ставок стверджує таке: процентна ставка по довгостроковій облігації в середньому дорівнюватиме короткостроковим процентним ставкам, що, як передбачають, матимуть місце протягом життя до- вгострокової облігації, плюс строкова премія, яка відповідає умовам попиту і пропозиції на цю облігацію. Ця теорія обгрунтовує погляд, що облігації з різними строками погашення є замінниками, тому що сподіваний доход на один вид облігації справді впливає на сподіваний доход на інший вид облігації з різним строком погашення. Проте цей погляд також допускає, що інвестори віддають перевагу облігації з одним строком погашення над іншою з іншим строком погашення. Ми можемо тоді розглядати ін- весторів, що віддають перевагу облігаціям з одним строком погашення над іншими, а отже, існує ринок облігацій, на якому певні їх види більш зручні; і тоді можна сказати, що ці облігації утворюють домі- нантне середовище. Інвесторів все ще цікавить сподіваний доход по облігаціях зі строками погашення іншими, ніж ті, яким вони віддали перевагу. Тому інвестори не дозволять, щоб сподівані доходи по одному виду облігацій відірвались надто далеко від доходів по іншому виду облігацій з іншим строком погашення. Оскільки вони надали перевагу облігаціям з одним строком погашення над іншими, то готові купити облігації, що не мають строку погашення, якому віддана перевага, якщо тільки матимуть трохи вищий сподіваний доход. Якщо інвестори, наприклад, віддають перевагу середовищу корот- кострокових облігацій над довгостроковими, то вони, можливо, будуть готові купувати короткострокові облігації, навіть коли ті матимуть нижчий сподіваний доход. Це означає, що інвесторам потрібно було б платити позитивну строкову премію, щоб вони купували довгостро- кові облігації. Такий наслідок модифікував гіпотезу сподівань, додаючи до рівняння, яке описує взаємозв’язок між довго- і короткостроковими процентними ставками, член строкової премії. За теорією домінантного середовища, це рівняння Іщ = + де кпі — строкова премія для п-періодної облігації у часі і. Спробуймо розглянути, чи теорія домінантного середовища узгоджу- ється з двома емпіричними фактами, які вже аналізувалися. Ця теорія пояснює, чому процентні ставки по облігаціях з різними строками погашення змінюються з перебігом часу разом. Зростання коротко- записується таким чином: Ч + + і + Ч + 2 + - + + п (7.3)
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 197 строкових процентних ставок означає, що ці ставки в середньому будуть вищими у майбутньому і що довгострокові процентні ставки зростатимуть разом з ними. Теорія домінантного середовища також пояснює, чому криві доходу звичайно піднімаються вгору. Вона акцен- тує увагу на тому, що строкова премія, очевидно, буде додатною величиною, як результат того, що люди віддають перевагу володінню короткостроковими облігаціями. Навіть коли очікують, що коротко- строкові процентні ставки у майбутньому залишатимуться в серед- ньому такими ж, то довгострокові процентні ставки будуть все ще вищими за короткострокові ставки. Таким чином, криві доходу, що піднімаються вгору, повинні бути типовим явищем. Як же може ця теорія пояснити явище спадних кривих доходу, коли строкова премія — додатна величина? Потрібно, щоб коротко- строкові процентні ставки впали в майбутньому настільки, щоб середня із сподіваних короткострокових ставок все ще була нижче поточної короткострокової ставки. Навіть коли додатне значення строкової пре- мії додається до цієї середньої, підсумкова довгострокова ставка все ще буде нижчою за поточну короткострокову процентну ставку. Ще один емпіричний факт, що стосується кривих доходу, можна пояснити за допомогою теорії домінантного середовища. Криві доходу мають особливо крутий нахил вгору, коли короткострокові процентні ставки низькі, спадну траєкторію, коли короткострокові ставки високі. Коли короткострокові ставки низькі, то здебільшого очікують, що вони зростатимуть до певного нормального рівня у майбутньому, і середня з майбутніх сподіваних короткострокових ставок є високою щодо поточної короткострокової ставки. Внаслідок додаткового зростання строкової премії, довгострокові процентні ставки будуть суттєво вищі за поточні короткострокові ставки, і крива доходу тоді круто підні- меться вгору. Навпаки, якщо короткострокові процентні ставки високі, звичайно очікують, що вони впадуть. Довгострокові процентні ставки впали б тоді нижче короткострокових, бо середня із сподіваних май- бутніх короткострокових ставок була б значно нижчою від поточних короткострокових ставок. Незважаючи на додатне значення строкової премії, крива доходу спадала б. Як показує наш аналіз, особливо привабливою рисою теорії домінантного середовища є те, що вона здатна прогнозувати майбутню динаміку короткострокових процентних ставок. Цей прогноз грунтується на аналізі нахилу кривої доходу. Круто зростаюча крива доходу [як на частині (а) графіка 7.5] показує, що короткострокові процентні ставки зростатимуть у майбутньому. Помірно крута крива доходу [як на частині (б)] показує, що корот- кострокові процентні ставки не дуже зміняться у майбутньому, тобто помітно ані не зростуть, ані не впадуть. Горизонтальна крива доходу [як на частині (в)] показує, що існують підстави очікувати, що корот- кострокові ставки повільно падатимуть у майбутньому. Нарешті, спадна
198 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Доход на момент Доход на момент (г) Короткострокові процентні ставки падатимуть різко (в) Короткострокові процентні ставки падатимуть повільно Графік 7.5. Криві доходу і ринкові сподівання майбутніх короткострокових про- центних ставок. крива доходу [як на частині (г)] показує, що в майбутньому можна очікувати різкого падіння короткострокових процентних ставок. Доказ того, що нахил кривої доходу прогнозує майбутню динаміку корот- кострокових процентних ставок, подано у вставці 7.3. Підсумки. Теорія домінантного середовища — найприйнятніша теорія структури процентних ставок за строками погашення, бо вона пояснює основні емпіричні факти строкової структури досить добре. Ця теорія поєднує риси двох інших теорій — гіпотези сподівань і теорії сегмен- тних ринків, твердячи, що довгострокова процентна ставка буде сумою строкової премії (яка визначається шляхом взаємодії попиту і про- позиції облігацій з різними строками погашення) та середньої із ко- роткострокових процентних ставок, які, за прогнозами, матимуть місце протягом життя цієї облігації.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 199 Вставка 7.3 Новий доказ щодо структури за строками погашення Ряд дослідників, розглядаючи стро- кову структуру процентних ставок у 80-і роки, піддали сумніву тезу, що нахил кривої доходу забезпечує інформацію про динаміку майбут- ніх короткострокових ставок 1. Вони виявили, що різниця між довго- і короткостроковими процентними ставками не завжди допомагає про- гнозувати майбутні короткостроко- ві процентні ставки, що може бути наслідком суттєвих коливань стро- кової премії для довгострокових об- лігацій. Проте новіші досліджен- ня Юджіна Фама, Роберта Бліса, Джона Кемпбела і Роберта Шілера, які застосували точніші методики, виявили, що строкова структура містить інформацію про майбутню динаміку процентних ставок 2. 1 КоЬегі Д. ЗЬіІІег, ДоЬп У. СатрЬеІІ, апсі Кегтії Ь. ЗсЬоепЬоІІх, «Еогч/агсі Каіек апсі Еиіиге Роїісу: Іпіегргеїіпд Фе Тегт Зігисіиге о£ Іпіегезі Каіез», Вгоокіпдк Рарегз оп Есопотіс Асіічіїу 1 (1983), рр. 173—217; апсі N. Сгедогу Мапкіч/ апсі Ьач/гепсе Н. Зиттегк, «Во Ьопд-Тегт Іпіегені Каїек Очеггеасі Іо 8Ьог1-Тегт Іпіегезі Каіез?», Вгоокіп§8 Рарегз оп Есопотіс Асіічіїу 1 (1984), рр. 243 — 247. 2 Еидепе Еата «ТЬе ІпІ'огтаііоп іп ІЬе Тегт Зігисіиге», Зоигпаї о£ Еіпапсіаі Есопотісз 13 (1984), рр. 509—528; Еидепе Еата апсі КоЬеіІ В1І88, «ТЬе ІпІ'огтаііоп іп Ьопд-Маіигаіу Гогч/агсі Каіек», Атегісап Есопотіс Кечіеч/ 77 (ЗеріетЬег 1987), рр. 680 — 692; апсі ЗоЬп У. СатрЬеІІ апсі КоЬегі 3. ЗЬіІІег, «Соіпіе§га1іоп апсі Тезіз о£ ІЬе Ргезепі Уаіие Мосіеіз», Доитаї о£ Роїііісаі Есопоту 95 (ОсіоЬег 1987), рр. 1062— 1088. Ця теорія пояснює такі факти: (1) процентні ставки на облігації різного строку погашення змінюються одночасно з перебігом часу; (2) криві доходу звичайно піднімаються вгору; (3) коли короткострокові процентні ставки низькі, то криві доходу очевидно стрімко піднімаються вгору, коли ж короткострокові процентні ставки високі, то криві доходу очевидно спадають. Ця теорія також доводить, що ринок прогнозує динаміку коротко- строкових процентних ставок у майбутньому. Стрімкий нахил кривої доходу, яка піднімається вгору, означає, що зростатимуть коротко- строкові ставки; крива, що повільно піднімається вгору, означає, що вони залишаться без змін; горизонтальний нахил означає, що процентні ставки повільно падатимуть; спадна траєкторія кривої означає, що короткострокові ставки різко падатимуть. ЗАСТОСУВАННЯ ІНТЕРПРЕТАЦІЯ КРИВИХ ДОХОДУ, 1980—1991 рр. На графіку 7.6 зображено декілька різних кривих доходу, що складені для облігацій уряду США за останні роки. Що ці криві доходу говорять нам про сподівання населення щодо майбутньої динаміки коротко- строкових процентних ставок?
200 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Процентна ставка, (%) Строк до погашення (роки) Графік 7.6. Криві доходу для облігацій уряду США. Джерела : ЕеДегаІ Кекегуе Вапк о£ Зі. Ьоиіз; И.З.ГіпапзіаІ Оаіа, попередні видання; та «АУаІІ Зігееі Лоитаї». ПОРАДА Спробуйте відповісти на поставлене вище запитання до прочитання дальшого тексту цього розділу. Якщо вам важко відповісти на це запитання, застосовуючи теорію домінантного середовища, спробуйте спершу відповісти на нього, виходячи з гіпотези сподівань (відповідь простіша, бо вам не треба брати до уваги строкову премію). Коли ви зрозумієте, які прогнози щодо майбутніх процентних ставок існують у даному випадку, то видозмініть ваш аналіз, взявши до уваги строкову премію.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 201 Стрімко спадна крива доходу, що мала місце 15 січня 1981 р., означає, що короткострокові процентні ставки падатимуть у майбут- ньому різко. Для того щоб процентні ставки тривалішого терміну з додатним значенням премії були значно нижчими від короткострокової процентної ставки, останні мають впасти настільки різко, щоб їхня середня була значно нижчою від поточної короткострокової ставки. Справді, сподівання населення на значно нижчі короткострокові про- центні ставки, що випливають з форми кривої доходу, були реалізовані невдовзі після 15 січня. До березня ставки по тримісячних векселях Державної скарбниці впали з 16 %-ного рівня до 13 %-ного рівня. Криві доходу, що стрімко підносяться вгору, для 28 березня 1985 р. і 7 березня 1991 р. означали, що короткострокові процентні ставки мали б зростати у майбутньому. Довгострокова процентна ставка є вищою за короткострокову про- центну ставку, коли сподіваються зростання останніх, бо їхня середня плюс строкова премія буде вищою за поточну короткострокову ставку. Крива доходу, яка повільно підіймається вгору, 16 березня 1980 р. означала, що короткострокові процентні ставки і не зростатимуть, і не падатимуть у майбутньому. У цьому випадку їхня середня зали- шається такою, як поточна короткострокова ставка, і додатне значення строкової премії для довгострокових облігацій пояснюється повільним піднесенням вгору кривої доходу. ПІДСУМКИ 1. Облігації з однаковим строком по- гашення мають різні процентні ставки внаслідок трьох чинників: а) ризику невиконання зобов’я- зань по облігаціях; б) ліквідності; в) умов оподаткування. Що біль- ший ступінь ризику невиконання зобов’язань існує по певній облі- гації, то вищою буде її процентна ставка стосовно інших облігацій. Що ліквідніша облігація, то ниж- чою буде по ній процентна ставка. Облігації з неоподатковуваним ста- тусом матимуть нижчі процентні ставки, ніж вони мали б у іншому разі. Взаємозв’язок між процент- ними ставками по облігаціях з од- наковим строком погашення, що виникає внаслідок цих трьох фак- торів, відомий як ризикова струк- тура процентних ставок, або струк- тура процентних ставок за сту- пенем ризику. 2. Існують три теорії структури за строками погашення, що забезпе- чують пояснення того, як пов’яза- ні процентні ставки по облігаціях з різними строками їх погашення. Гіпотеза сподівань розглядає до- вгострокові процентні ставки як такі, що дорівнюють середній із майбутніх короткострокових про- центних ставок, які, за прогноза- ми, матимуть місце протягом жит- тя цієї облігації. Теорія сегмент- них ринків тлумачить визначення процентних ставок для кожного строку погашення облігації як на-
202 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК слідок взаємодії пропозиції і по- питу тільки на цьому ринку. Жод- на з цих теорій не може пояснити водночас того факту, що процен- тні ставки по облігаціях з різними строками погашення змінюються з перебігом часу разом, і того, що криві доходу звичайно підійма- ються вгору. 3. Теорія домінантного середовища поєднує риси двох інших теорій і через це здатна пояснити щойно згадувані факти. Вона розглядає довгострокові процентні ставки як такі, що дорівнюють середній з майбутніх короткострокових про- центних ставок, які, за прогно- зами, матимуть місце протягом життя облігації, плюс строкова пре- мія, що віддзеркалює попит і про- ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ структура процентних ставок за ступенем ризику структура процентних ставок за строками погашення ризик, що пов’язаний з невико- нанням зобов’язань по обліга- ції безризикові облігації ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ 1. Яка облігація повинна мати вищу ризикову премію на її процентну ставку: облігація корпорації з ре- йтингом Моосіу’з Ваа чи корпо- рація з рейтингом С? Чому? * 2. Чому векселі Державної скарбни- ці мають нижчі процентні ставки, ніж обігові банківські сертифікати депозитів великого номіналу? 3. Ризикові премії на облігації кор- порацій звичайно антициклічні, позицію облігацій з різними стро- ками погашення. Ця теорія дозво- ляє нам вивести ринкові споді- вання про динаміку майбутніх ко- роткострокових процентних ста- вок з кривої доходу. Крива дохо- ду, яка круто піднімається вгору, вказує, що майбутні короткостро- кові ставки зростатимуть, а крива доходу, що повільно піднімається вгору, вказує, що короткострокові ставки залишатимуться такими ж, і, нарешті, горизонтальна кри- ва доходу означає, що слід спо- діватися незначного падіння про- центних ставок, а натомість спад- на крива доходу вказує, що слід очікувати значного падіння ко- роткострокових процентних ста- вок. ризикова премія менш якісні облігації (ганчір’яні) крива доходу гіпотеза сподівань теорія сегментних ринків теорія домінантного середовища тобто вони падають у фазі під- несення ділового циклу і зроста- ють у фазі спаду. Чому це так? * 4. Дайте відповідь: правильне, по- милкове чи невизначене подаль- ше твердження: «Якщо облігації з різними строками погашення є близькими замінниками, то їхні процентні ставки ймовірно зміню- ються разом». Поясніть.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 203 5. Якби криві доходу були горизон- тальними, то що це говорило б про строкову премію у строко- вій структурі? Чи ви більш-менш готові сприйняти гіпотезу споді- вань? * 6. Припустивши, що гіпотеза споді- вань є правильною теорією стро- кової структури процентних ста- вок, розрахуйте процентні ставки у строковій структурі для строків погашення від 1 до 5 років і зо- бразіть результуючі криві доходу для вказаних серій однорічних процентних ставок протягом на- ступних п’яти років: 9 а) 5 %, 7 %, 7 %, 7 %, 7 %; б) 5 %, 4 %, 4 %, 4 %, 4 %. Яким чином криві доходу змі- няться, якщо люди віддадуть пе- ревагу облігаціям з короткими стро- ками погашення над облігаціями з довгими строками погашення? Припустивши, що гіпотеза споді- вань є правильною теорією стро- кової структури, розрахуйте про- центні ставки в строковій струк- турі для строків погашення від 1 до 5 років і зобразіть результуючі криві доходу для вказаного набо- ру однорічних процентних ставок протягом наступних п’яти років: а) 5 %, 6 %, 7 %, 6 %, 5 %; б) 5 %, 4 %, 3 %, 4 %, 5 %. Яким чином криві доходу змі- няться, якщо люди віддадуть пе- ревагу облігаціям з короткими стро- ками погашення над облігаціями з довгими строками погашення? Якщо крива доходу виглядає так, як показано нижче, що говорить ринок про динаміку майбутніх ко- роткострокових процентних ста- вок? Що може ця крива доходу дати для ринкових прогнозів що- до темпу інфляції у майбутньому? Якщо крива доходу виглядає так, як показано нижче на графіку, який ринковий прогноз щодо ди- наміки майбутніх короткостроко- вих процентних ставок? Що мо- же прогнозувати ця крива доходу щодо темпу інфляції у майбут- ньому? Який вплив мало б зменшення ставок подоходного податку на процентні ставки по муніципаль- них облігаціях? Чи це вплинуло б на процентні ставки по цінних паперах Державної скарбниці; як- що так, то як саме?
204 Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК Застосування економічного аналізу до прогнозування майбутнього 11. Зробіть прогноз, що станеться з процентними ставками по обліга- ціях корпорації, коли федераль- ний уряд гарантує, що він випла- тить кредиторам, якщо ця корпо- рація збанкрутує? Що станеться з процентними ставками по облі- гаціях Державної скарбниці? *12. Зробіть прогноз, що станеться з ризиковими преміями по обліга- ціях корпорацій, якщо комісійні посереднику впали на ринку об- лігацій корпорацій. 13. Якби було скасовано звільнення доходів по муніципальних обліга- ціях від подоходного податку, то що сталося б з процентними став- ками по цих облігаціях? Який вплив це справило б на процентні ставки по цінних паперах Дер- жавної скарбниці США? *14. Який вплив справило б скасуван- ня майнових податків на процен- тні ставки по «вінкових» обліга- ціях? На процентні ставки по ін- ших цінних паперах Державної скарбниці США? 15. Якби сподівання стосовно майбут- ніх короткострокових процентних ставок раптово зросли, що стало- ся б з нахилом кривої доходу?
Частина III ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ

Розділ 8 ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ Для нормального функціонування економіка потребує фінансової систе- ми, яка спрямовує кошти від людей, що їх заощаджують, до людей, які забезпечують продуктивне застосування цих коштів як інвестицій. Проте як насправді фінансова система встановлює, що ваші тяжко зароблені заощадження слід спрямувати до продуктивного інвестора Пауля, а не до Бенні Нероби? У цьому розділі дається відповідь на поставлене запитання через економічний аналіз складових фінансової системи, що сприяють під- вищенню економічної ефективності. Аналіз зосереджується на декіль- кох простих, але вагомих економічних поняттях, які дозволяють по- яснити ряд характерних рис наших фінансових ринків. Зокрема, чому фінансові угоди складаються саме так, а не інакше, чому фінансові посередники важливіші для мобілізації коштів позичальниками, аніж ринки цінних паперів? І чому настають фінансові кризи, що так негативно позначаються на стані економіки? ОСНОВНІ ЗАГАДКИ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ Наша фінансова система складна і за структурою, і за механізмом функціонування. В ній багато різних типів інститутів: банки, страхові компанії, взаємні фонди, ринки акцій і облігацій тощо. Всі ці інститути регулює уряд. Фінансова система передає мільярди доларів щорічно від заощадників до тих, що здійснюють виробничі інвестиції. Якщо уважно придивитися до нашої фінансової структури, то знайдемо вісім основних загадок-питань, на які потрібно відповісти, щоб зрозу- міти її функціонування. Секторна діаграма на графіку 8.1 показує, як американські фірми фінансували свою діяльність, використовуючи зовнішні залучені кошти. Ці кошти отримані фірмою із зовнішніх джерел у періоді 1970 — 1985 рр. Категорія «позика» відображає головним чином діяльність банків, але також містить позики, що надаються іншими фінансовими посередниками. Категорія «облігації» означає ходові боргові цінні па- пери, що приймаються ринком, такі, як облігації корпорацій і комерційні папери (векселі). «Акції» включають паї на власність на ринку акцій. «Інші» містять позики, що надаються урядом, позики, що надаються іноземцями, і комерційний кредит (позички, надані одними фірмами іншим фірмам при купівлі останніми товарів).
208 Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ Графік 8.1. Джерела зовнішніх залучених коштів нефінансових фірм у Сполучених Штатах. Категорія зовнішніх залучених коштів містить: позички, що надаються головним чином банками, а також позики, що надаються іншими фінансовими посередниками. Облігації означають ходові боргові цінні папери, такі, як облігації корпорацій, комер- ційні папери (векселі). Акція означає пай на власність на ринку акцій. Інші включають позички, що надає уряд, іноземці, та комерційний кредит (позички, що надають одні фірми іншим фірмам при купівлі товарів). Джерела: Соїіп Мауег «Гіпапсіаі Зузїетз, Согрогаіе Еіпапсе апсі Есопотіс Пєуєі- ортепі», іп В. Сіепп НаЬЬагсІ есі, Азуттеїпс Іпїогтаіюп Согроі’аіе Еіпапсе апсі Іпуезітепі (СЬісадо: Цпіуегзіїу ої СЬісадо Ргезз, 1990), р. 312. Загадка 1: Акції не є важливим джерелом фінансових коштів аме- риканських фірм. У зв’язку з тим, що засоби масової інформації приділяють стільки уваги ринку акцій, то багато людей вважає, що акції є одним з найважливіших джерел фінансових ресурсів для американських корпорацій. Проте, як можна бачити з секторної діа- грами, ринок акцій забезпечує лише малу частку фінансування аме- риканських фірм у 1970 —1985 рр.— 2,1 %. Справді, починаючи з 1984 р., американські корпорації в середньому взагалі не випускали акцій для фінансування своєї ділової активності. Замість емісії акцій вони наново купували велику кількість акцій, що випущені раніше.
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ 209 Вставка 8.1. Глобальна перспектива Джерела зовнішнього фінансування нефінансових корпо- рацій: порівняння Сполучених Штатів і п’яти індустріаль- них країн Стовпчикова діаграма порівнює дже- рела зовнішнього залученого фінан- сування фірм у Сполучених Шта- їнах: Великобританії, Франції, Ні- меччині, Японії та Канаді. Означен- ня понять такі ж, як і ті, що ви- Тому фактично ринок акцій був від’ємним джерелом фінансових ре- сурсів корпорацій в останні роки Г Чому ринок акцій є таким незначним джерелом фінансових коштів у Сполучених Штатах? Загадка 2: Випуск цінних паперів, що приймаються ринком,— не головний спосіб фінансування фірмами їхніх ділових операцій. Графік 8.1 показує, що облігації — набагато важливіше джерело фінансових засобів фірм США, ніж акції (29,8 % проти 2,1 %). Проте акції і облігації разом становлять 31,9 %, що підвищує значення ходових цін- них паперів у фінансуванні фірм, але все ще менше однієї третини зовнішніх залучених коштів корпорацій, що потрібні для фінансування їхньої ділової активності. Як можна бачити зі вставки 8.1, той факт, що випуск ходових цінних паперів — не найважливіше джерело фінансових ресурсів, добре підтверджує також ситуація і в інших країнах світу. 1 Чому в останні роки раніше випущені акції у такій великій мірі повторно купувалися корпораціями? Це запитання є об’єктом аналізу в додатку, що присвячений перебудові корпорацій і вміщений після цього розділу.
210 Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ Справді, для більшості країн, за винятком Канади, притаманна значно менша частка зовнішнього залученого фінансування, що за- безпечується ходовими ринковими паперами, ніж для Сполучених Штатів. Чому ходові цінні папери не використовуються для фінансу- вання виробничої діяльності корпорацій ширше? Загадка 3: Непряме фінансування, що включає діяльність фінансових посередників,— набагато важливіше джерело коштів, ніж пряме фі- нансування, при якому фірми мобілізують кошти безпосередньо на фінансових, ринках у кредиторів. Пряме фінансування передбачає продаж домогосподарствам таких ходових цінних паперів, як акції та облігації. Частка акцій та облігацій, що становить 31,9 % зовнішніх залучених фінансових ресурсів американських корпорацій, насправді значною мірою завищена, що перебільшує значення прямого фінан- сування у нашій фінансовій системі. З 1970 р. лише менш ніж 5 % нових випущених корпораціями облігацій і комерційних паперів та приблизно 50 % акцій були продані безпосередньо американським сім’ям. Решта цих цінних паперів була куплена головним чином такими фінансовими посередниками, як страхові компанії, пенсійні фонди та взаємні фонди. Ці цифри засвідчують, що пряме фінансування ста- новить менше ніж 5 % зовнішнього фінансування американських фірм. Оскільки у більшості країн ринкові цінні папери — навіть ще менш важливе джерело фінансових коштів, ніж у Сполучених Штатах, то пряме фінансування є також далеко менш важливим джерелом коштів, ніж непряме фінансування у решті країн світу. Чому фінансові по- середники і непряме фінансування такі важливі для мобілізації коштів фірмами на фінансових ринках? Загадка 4: Банки — найважливіше джерело зовнішніх залучених кош- тів для фінансування фірм. Як можна бачити з графіка 8.1 і вставки 8.1, основним джерелом зовнішніх залучених коштів для фірм (за винятком Канади) є «позика» (61,9 % у Сполучених Штатах Америки). Ці дані підтверджують, що банки відіграють найважливішу роль у фінансуванні ділової активності фірм. Несподіваний для багатьох людей факт полягає в тому, що позики банків у Сполучених Штатах Америки забезпечують корпораціям у двадцять п’ять разів більше фінансових ресурсів, ніж ринок акцій. Що робить банки такими важливими для нормального функціонування фінансової системи? Загадка 5: Фінансова система належить до найбільш регульованих секторів економіки. З розділу 3 ви дізналися, що уряд значною мірою регулює фінансовий сектор не тільки у Сполучених Штатах, а й також у всіх інших високорозвинутих країнах. Уряди регулюють фінансові ринки для сприяння постачання інформацією і забезпечення стабільності фінансової системи. Чому фінансові ринки так широко регулюють у всьому світі?
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ 211 Загадка 6: Тільки великі, добре відомі корпорації мають доступ до ринків цінних паперів для фінансування своєї виробничої діяльності. Невеликі, не досить відомі фірми майже ніколи не мобілізують кошти, випускаючи ринкові цінні папери. Натомість вони отримують свої фінансові ресурси від банків. Чому тільки великі, добре відомі кор- порації здатні мобілізувати кошти на ринках цінних паперів? Загадка 7: Застава є характерною рисою боргових угод як для до- могосподарств, так і для фірм. Застава — це майно, що передається кредиторові, якщо позичальник не може здійснювати боргових платежів. Борги під заставу є панівною формою боргових угод домогосподарств і широко використовуються також при позичанні фірмами. Понад 85 % боргу сімей у Сполучених Штатах Америки становлять позички під заставу. Ваш автомобіль заставлений під позичку для купівлі автомобіля, і ваш будинок є заставою. Комерційні та фермерські застави під нерухоме майно становлять одну четверту всіх позик нефінансових корпорацій. Облігації корпорацій та інші банківські позики також часто передбачають заставу. Чому застава є такою важливою рисою боргових угод? Загадка 8: Боргові угоди — як правило, надзвичайно складні юридичні документи, які накладають суттєві обмеження на поведінку позичаль- ника. Багато студентів вважає, що боргові угоди, як і звичайну розписку ІОИ (я винен вам), можна написати на одному аркуші паперу. Проте реальний вигляд боргової угоди далеко інший. Типові угоди про надання позик — це об’ємні юридичні документи з додатками (що називають об- межувальними зобов’язаннями або умовами), які наперед накладають обмеження на певні види діяльності, що можуть здійснюватися пози- чальником. Обмежувальні умови — не тільки характерна ознака борго- вих угод фірм. Позика для купівлі автомобіля і заставна на будинок, з якими більшість із вас зіткнеться у певному періоді вашого життя, на- приклад, містять обмежувальні умови, що вимагають від позичальника мати достатнє страхування автомобіля або будинку, що придбані за рахунок позики. Чому боргові угоди настільки складні і обмежувальні? З третього розділу можна згадати, що характерною рисою фінан- сових ринків є значні інформаційні і мінові витрати. Економічний аналіз впливу цих витрат на фінансові ринки допоможе вам розв’язати вісім загадок, що, в свою чергу, забезпечить глибше розуміння меха- нізму функціонування нашої фінансової системи. В наступному па- раграфі дослідимо вплив мінових витрат на структуру нашої фінансової системи. Тоді зосередимо увагу на тому, як інформаційні витрати впливають на фінансову структуру. ВПЛИВ МІНОВИХ ВИТРАТ НА ФІНАНСОВУ СТРУКТУРУ Мінові витрати є основною проблемою для людей, які мають надлишкові кошти для надання позичок. Припустімо, до вас підходить Паула —
212 Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ виробничий інвестор, якій потрібні 5000 дол. для організації бізнесу. На вашу думку, її бізнес є надійною інвестиційною можливістю. Ви маєте готівку і хотіли б позичити їй цю суму. Проте для захисту своїх інвестицій вам доведеться звернутися до послуг юриста для складання договору про позичку, що коштуватиме 1000 дол. Якщо ви врахуєте ці мінові витрати при укладенні договору про позичку, то усвідомите, що не зможете заробити достатньо на цій справі. Ви з жалем скажете Паулі, щоб вона звернулася до когось іншого. Однак ви все ще маєте 5000 дол., які хотіли б інвестувати, і тому думаєте про вкладення на ринку акцій. Проте ви знову зустрічаєтеся з високими міновими витратами. Оскільки ви маєте тільки 5000 дол., то можете купити лише невелику кількість акцій. Біржовий брокер вам каже, що ваша купівля є настільки малою, що комісійна винагорода за купівлю вибраних вами акцій становитиме значний відсоток від купівельної ціни акцій. Якщо замість акцій ви вирішите купити об- лігації, то проблема навіть погіршується. Річ у тім, що найменший номінал облігації, як правило, 10 000 дол., а у вас немає стільки коштів для інвестицій. Справді, брокер може навіть взагалі не цікавитись вашим бізнесом, бо невеличкий розмір вашого рахунку не вартий його уваги. Ви знову розчаровані і усвідомлюєте, що не зможете використати фінансові ринки для отримання доходу на ваші тяжко зароблені заощадження. Проте вас може дещо втішити той факт, що не тільки вас одного стримують високі мінові витрати. Це є реальний факт для більшості з нас, бо значна частина американських сімей ніколи не володіла жодними цінними паперами. Ви також стикаєтеся з ще однією проблемою внаслідок мінових витрат. Оскільки сума ваших наявних коштів є незначною,то ви можете здійснити невеличкі за розміром інвестиції. Тому вам доведеться по- класти всі ваші яйця в один кошик, і ваша неспроможність до ди- версифікації цінних паперів піддасть вас великому ризикові. Як фінансові посередники зменшують мінові витрати Ці приклади проблем, спричинені міновими витратами, показують, що дрібні заощадники, подібні до вас, або дрібні позичальники, такі, як Паула, були б витіснені з наших фінансових ринків і, отже, були б неспроможними отримати з них жодної вигоди. Чи може хто-небудь прийти на порятунок? Відповідь: «так». Фі- нансові посередники, як важлива складова фінансової структури, роз- винулися для зменшення мінових витрат. Ці посередники дозволяють малим заощадникам і позичальникам отримувати вигоду від існування фінансових ринків. Економія масштабу. Одним із розв’язків проблеми високих мінових витрат є об’єднання коштів багатьох інвесторів, завдяки чому вони
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ 213 можуть скористатися з економії масштабу. Остання означає змен- шення мінових витрат на одиницю інвестицій, коли розміри (масштаб) ділових операцій зростають. Об’єднання коштів інвесторів забезпечує значне зменшення мінових витрат для кожного окремого інвестора. Економії масштабу досягають унаслідок того, що сумарні витрати на проведення ділової операції на фінансових ринках зростають незнач- ною мірою, коли масштаби операції збільшуються. Наприклад, витрати на угоду про купівлю 10 000 акцій за сумою не набагато більші від витрат на угоду про купівлю 50 акцій. Наявність економії масштабу на фінансових ринках допомагає по- яснити, чому фінансова посередницька діяльність так розвинулась і стала такою важливою складовою фінансової структури. Яскравим прикладом фінансового посередника, що викликаний економією мас- штабу, є взаємні фонди. Взаємні фонди — це фінансовий посередник, який продає паї («акцїі») індивідам, а виторг інвестує в облігації або акції. Оскільки ці фонди купують великі блоки акцій або облігацій, то вони можуть скористати з низьких мінових витрат. Ця економія на мінових витратах переходить до окремих інвесторів після того, як взаємні фонди зменшують ці витрати у формі винагороди за управління рахунками інвесторів. Додаткова вигода для окремих інвесторів полягає і в тому, що взаємний фонд досить великий, що дозволяє купувати широкодиверсифікований портфель цінних паперів. Розширення мож- ливостей диверсифікацій зменшує для індивідуальних інвесторів їхній ризик і тим самим поліпшує їхнє становище. Вдосконалення експертизи, що знижує мінові витрати. Фінан- сові посередники виникають і тому, що вони придатні для проведення експертизи, яка знижує мінові витрати. Банки (депозитні інститути) та інші фінансові посередники, які надають позики, виконують роль експертів, коли набувають відповідних правових знань. Ці посередники можуть кваліфіковано і при цьому недорого скласти угоду про надання позички. Одночасно вони проводять експертизу, використовуючи ком- п’ютерну техніку, що здешевлює надання таких зручних послуг через банківські автомати. Економія масштабу є важливим фактором зни- ження фінансовими посередниками витрат по таких напрямках, як послуги правників і комп’ютерна техніка. Наприклад, банк витрачає значну суму грошей на оплату послуг правника за добре складену угоду по наданню позики. Цей банк багаторазово може використовувати цю угоду в своїх ділових позичкових операціях. Тому витрати на послуги правників на операцію знижуються. Замість вартості складання угоди у сумі 1000 дол., як в нашому попередньому прикладі, банк, можливо, заплатить правнику 5000 дол. за добре складену угоду по наданню позички, яка буде використовуватись для складання 2000 інших угод із витратами 2,5 дол. за позичку.
214 Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ Важливим джерелом зменшення мінових витрат фінансовими по- середниками є те, що прискорюється надання клієнтам послуг, які полегшують для клієнтів проведення ділових операцій. Банки, напри- клад, забезпечують вкладників поточними чековими рахунками, що дозволяють клієнтам банку оплачувати їхні рахунки досить просто. Крім того, вкладники можуть заробляти процент по поточних чекових та ощадних рахунках. Водночас вкладники все ще мають ліквідну норму нагромадження вартості, яку можна перетворити будь-коли в потрібні товари або послуги. АСИМЕТРИЧНА ІНФОРМАЦІЯ: НЕСПРИЯТЛИВИЙ ВИБІР І МОРАЛЬНИЙ РИЗИК Наявність мінових витрат на фінансових ринках пояснює, зокрема, чому фінансові посередники і непряме фінансування відіграють таку важливу роль на фінансових ринках (загадка 3). Для повнішого ро- зуміння фінансової структури ми повертаємось до ролі інформації на фінансових ринках У ділових операціях, що відбуваються на фінансових ринках, дуже часто один з учасників не знає всього того, що йому потрібно знати про іншого учасника для прийняття правильних рішень. Нерівність в інформації, яку має кожна із сторін, називається асиметричною ін- формацією. Наприклад, позичальник, який бере в позичку, звичайно володіє кращою інформацією про потенційні доходи і ризик, що по- в’язані з інвестиційними проектами, які він планує здійснити, ніж кредитор. Відсутність інформації створює проблеми у фінансовій сис- темі на двох напрямках: до проведення ділової операції і після про- ведення ділової операції. Несприятливий вибір — це проблема, що створюється асиметрич- ною інформацією до проведення ділової операції. Несприятливий вибір на фінансових ринках має місце тоді, коли потенційні позичальники, які скоріш за все викличуть небажаний (несприятливий) наслідок — непогашені позички,— найактивніше вишукують позики, і найімовір- ніше можна вибрати саме їх. Несприятливий вибір створює високу можливість того, що надані позички матимуть надмірно великий кре- дитний ризик і їх можуть не повернути, тому кредитори можуть не надавати жодних позик навіть тоді, коли на ринках існують сприятливі для позичок умови. Щоб зрозуміти, чому несприятливий вибір має місце, припустімо, що у вас дві тітки, яким ви маєте надати позичку,— тітка Шейла і тітка Луїза. Тітка Луїза — консервативний тип людини 1 Прекрасний огляд літератури з інформації та фінансової структури, що стосується проблем, які аналізуються у подальших розділах, міститься у Магк С-егіІег «Еіпапсіаі бігисіиге апсі А§§ге§аіе Есопотіс Асііуііу: Ап Оуегуіе^», Доигпаї оГ Мопеу, Сгесііі апсі Вапкіп§ 20 (Аіщизі 1988, рагі 2), рр. 559—588.
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ 215 і позичає тільки тоді, коли здійснює такі інвестиції, які, вона впевнена, будуть повністю повернені. Тітка Шейла, з іншого боку, є запеклий гравець і може легко вступити у гру, яка зробить її мільйонером, коли зуміє позичити для цього 1000 дол. Не виключена в цій грі і поразка, бо ризикована гра містить високу ймовірність програшу, і тітка Шейла втратить 1000 дол. Яка з ваших тіток найімовірніше проситиме вас про надання по- зички? Звичайно, тітка Шейла, оскільки її виграш надто великий, якщо інвестиції будуть вдалі. Проте ви не захочете надавати їй позику, бо існує висока ймовірність того, що її інвестиції можуть не вдатися, і вона буде неспроможною повернути позичку. Якби ви знали обох ваших тіток дуже добре, тобто інформація не була б асиметричною, тоді ви не мали б проблем. Ви знали б, що тітка Шейла надмірно ризикує, і тому не позичили б їй. Втім, при- пустімо, що ви не знаєте добре обох ваших тіток (чи хто-небудь справді знає досить добре своїх родичів?). І ви радше позичаєте тітці Шейлі, аніж тітці Луїзі, бо саме тітка Шейла підштовхує вас до надання позички. Внаслідок можливості несприятливого вибору ви не позичатимете жодній з ваших тіток, хоча існують умови, за яких тітка Луїза, яка бездоганна щодо повернення боргу, могла б здійснити виграшні інвестиції. Моральний ризик є проблемою, що створюється асиметричною ін- формацією після здійснення ділової операції. Моральний ризик на фінансових ринках має місце тоді, коли кредитор підпорядковується ризику (втратам) через те, що існують стимули до видів діяльності, які небажані (аморальні) з погляду кредитора, що робить малоймо- вірним можливість повернення позики. Оскільки моральний ризик знижує ймовірність повернення позики, то кредитори, можливо, ви- рішать, що краще взагалі не надавати позики. Як приклад морального ризику, припустімо, що ви надали позичку 1000 дол. іншому родичеві — дядькові Мелвіну, який потребує грошей для придбання друкарської машинки, бо може організувати бізнес на друкуванні студентських наукових робіт. Проте не виключено, що, отримавши позику, дядько Мелвін не візьметься до друкування, а подасться на іподром на перегони. Коротше кажучи, якщо він поставить на двадцять тисяч до однієї і виграє за допомогою вами позичених 1000 дол., то він спроможний повернути вам 1000 дол. і пристойно жити, не гнучи спину, на решту 19 000 дол. З іншого боку, якщо він програє, що ймовірно, тоді ви не отримаєте позичених грошей, а він, втративши все, втратить репутацію надійного, чесного дядька. Отже, у дядька Мелвіна існують стимули до ризику на кінних перегонах, тому що його виграш (19 000 дол.), якщо він ставить правильно, значно перевищує втрати для нього (його репутація). Якби ви знали, що дядько Мелвін збирається на перегони, то ви заборонили б йому
216 Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ ризикувати, і він, можливо, не вплутався б у цю моральну халепу. Проте ви не можете знати про всі його місця перебування, тобто інформація є асиметричною — з добрим шансом для дядька Мелвіна піти на перегони, а для вас — втратити позичені кошти. Можливість морального ризику, тобто ризику втрат, отже, утримуватиме вас від надання позички дядькові Мелвіну у сумі 1000 дол., навіть у разі, коли ви були б упевнені, що вам повернуть позику, якщо він використає її для заснування свого бізнесу. ПОРАДА Оскільки поняття несприятливого вибору і морального ризику є вельми корисними для розуміння економічної поведінки, то ми дослідимо їх у цьому і подальших розділах, бо вам необхідно ці поняття глибоко розуміти. Пам’ятайте, що однією з відмінностей між ними є те, що несприятливий вибір — це проблема асиметричної інформації, що існує до проведення ділової операції, в той час як моральний ризик — проблема асиметричної інформації, що має місце після здійснення ділової операції. Важливим способом засвоєння цих понять є розгляд інших прикладів з фінансових чи інших видів ділових операцій, в яких несприятливий вибір і моральний ризик мають місце. ЯК НЕСПРИЯТЛИВИЙ ВИБІР (ПРОБЛЕМА «НЕПОТРЕБУ») ВПЛИВАЄ НА ФІНАНСОВУ СТРУКТУРУ У відомій статті Джорджа Акерлофа дано детальну характеристику проблеми несприятливого вибору і те, як вона позначається на ефек- тивному функціонуванні ринку. Вона стосується так званої проблеми «непридатної речі», або непотребу, бо нагадує ситуацію непридатних для використання автомобілів на ринку вживаних автомобілів Ч Потенційний покупець старого автомобіля часто неспроможний оці- нити стан автомобіля, тобто він не може сказати, чи цей автомобіль є в доброму стані і нормально працюватиме, чи він є ‘старим мотлохом, що постійно приноситиме йому неприємності. Ціна, яку покупець зреш- тою заплатить, повинна відповідно відображати середній стан авто- мобіля на ринку. Тому ціна перебуває десь посередині між низькою і Ссгде Аскетіо//. ТЬе Магкеї іог Ьетоп’з «(Зиаіііу, ІТпсегіаіпіу апсі ІЬе Магкеї Мескапізт», (Зиагіегіу .Тоигпаї ої Есопотісз 84 (Аи§изі 1970) рр. 488 — 500. Дві важливі наукові роботи, в яких аналіз проблеми «непридатних речей» (непотребу) був засто- сований до фінансових ринків, є: Зіеюагі Муег.ч апсі N. 3. Ма]1и/, «Согрогаіе Ктапстд апсі Іт/езітепі Оесізюпк ІУЬеп Еігтз Науе Іпїогтаїіоп, Шаі Іт/езіогз Оо Мої Науе», .Тоигпаї ої Еіпапсіаі Есопотісз 13 (.Типе 1984), рр. 187 — 221, і Втисе Сгеепиіаісі, .ІохерН Е. Зіідіііг апсі Апсігего У/еіхя, Іпїогтаіюп Ітрегїесііопз іп ІЬе Саріїаі Магкеї апсі Масгоесопотіс Еіисїиаїіопз, Атегісап Есопотіс Кеуіелл-’ 74 (Мау 1984), рр. 194 —199.
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ 217 вартістю непридатного автомобіля і високою вартістю автомобіля у доброму стані. З іншого боку, власник уживаного автомобіля очевидно краще знає, чи автомобіль є у доброму стані, чи йдеться про старий мотлох. Якщо автомобіль є мотлохом, то власник надто щасливий продати його за ціну, яку покупець готовий заплатити. Ця ціна є середнє між вартістю непридатного автомобіля і дорогого автомобіля і, зрозуміло, перевищує вартість автомобіля-мотлоху. Проте, якщо автомобіль у доброму стані, то власник розуміє, що ціна, яку покупець готовий заплатити, є нижчою від дійсної вартості автомобіля, і тому власник може відмо- витися від продажу. Як результат цього несприятливого вибору, досить мало добрих уживаних автомобілів потрапить на ринок. Оскільки середній стан уживаного автомобіля, що пропонується на ринку, буде низьким і оскільки дуже мало людей захочуть купити такі непридатні автомобілі, то сума продажу буде невеликою. Ринок уживаних авто- мобілів характеризуватиметься млявою кон’юнктурою, а то й взагалі припинить своє функціонування. Непотріб на ринках акцій та облігацій Подібна проблема непотребу виникає на ринках цінних паперів, тобто на боргових ринках (облігацій) і на ринках акцій. Припустімо, що наш товариш Ірвінг Інвестор, потенційний покупець таких цінних паперів, як звичайні акції, не може відрізнити добрий стан фірми з високими сподіваними доходами та низьким ступенем ризику від поганого фі- нансового стану фірм з низькими сподіваними доходами і високим ступенем ризику. За такої ситуації Ірвінг буде готовий заплатити ціну, яка відображає середній стан фірм, що випускають цінні папери,— ціну, яка міститься десь між вартістю цінних паперів фірм, що пе- ребувають у важкому фінансовому становищі, і вартістю цінних паперів фірм, у доброму фінансовому становищі. Якщо власники або менеджери фірми, що перебуває у доброму становищі, володіють кращою інфор- мацією, ніж Ірвінг, і розуміють, що їхня фірма надійна, тоді вони усвідомлять, що ціна на їхні цінні папери є нижчою від їхньої справ- жньої вартості, і не погодяться продавати Ірвінгу за ціну, яку він готовий заплатити. Єдиними фірмами, що готові продати Ірвінгу цінні папери, будуть ті, що перебувають у важкому фінансовому становищі (тому ціна цих цінних паперів перевищує їхню справжню вартість). Наш товариш Ірвінг не дурник: він не захоче володіти цінними па- перами поганих фірм і, таким чином, прийме рішення не купувати цінні папери на ринку. Результат подібний до того, що мав місце на ринку вживаних автомобілів. Ринок цінних паперів не буде функціо- нувати дуже добре, бо лише небагато фірм на такому ринку прода- ватиме цінні папери для мобілізації капіталу.
218 Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ Аналіз буде подібним, якщо Ірвінг розглядає можливість купівлі боргового інструменту корпорації на ринку облігацій, а не акцій. Ірвінг купить облігацію тільки тоді, коли її процентна ставка є достатньо високою, щоб компенсувати його середній ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань як добрими, так і поганими фірмами, що намагаються продати боргові зобов’язання. Добре обізнані власники надійної фірми розуміють, що вони платитимуть вищу процентну ставку, ніж та, яку повинні платити. Тому вони навряд чи позичатимуть кошти на цьому ринку. Позичати кошти на цьому ринку хочуть тільки ті фірми, що мають фінансові труднощі, а оскільки інвестори, такі, як Ірвінг, не дуже бажають купувати облігації, що випущені такими фірмами, то можливо, що ці інвестори взагалі не куплять облігацій. На такому ринку буде продано небагато облігацій, і тому він буде ненадійним джерелом фінансових ресурсів. Щойно здійснений аналіз несприятливого вибору (проблема непо- требу), пояснює загадку 2: чому в жодній з країн світу цінні папери, що продаються на ринку, не є основним джерелом фінансових ресурсів ділових підприємств. Цей аналіз також допомагає частково пояснити загадку 1: чому акції не виступають важливим джерелом фінансування для американського бізнесу. Наявність проблеми непотребу не дозволяє таким ринкам цінних паперів, як ринки акцій і облігацій, демонструвати високу ефективність у спрямуванні коштів від заощадників до пози- чальників. Розв’язки проблеми несприятливого вибору При відсутності асиметричної інформації проблема непотребу (неспри- ятливого вибору) відпала б. Якщо покупець знає про стан уживаного автомобіля стільки ж, як і продавець, і зможе відрізнити добрий автомобіль від непридатного, то він буде готовий заплатити повну вартість за нормальний уживаний автомобіль. Оскільки власники до- брих уживаних автомобілів тепер зможуть отримати справедливу ціну, то вони погодяться на продаж цих автомобілів на ринку. Кількість операцій на ринку збільшуватиметься, і ринок виконуватиме призна- чену йому функцію: спрямовувати добрі автомобілі до тих, що їх потребують. Аналогічно, якщо покупці цінних паперів можуть відріз- нити фірми, що перебувають у доброму фінансовому становищі, від тих, що зазнають труднощів, то вони платитимуть повну вартість цінних паперів, які випущені добрими фірмами. Останні продаватимуть свої цінні папери на ринку. Тоді ринок цінних паперів буде спроможним спрямувати кошти добрим фірмам, які мають найпродуктивніші ін- вестиційні можливості. Приватне продукування і продаж інформації. Розв’язком пробле- ми несприятливого вибору (непотребу) на фінансових ринках є забез-
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ 219 печення інформації, яка усуває асиметричну інформацію і дає змогу людям, що постачають кошти, мати повну інформацію про осіб чи фірми, які потребують фінансування своєї інвестиційної діяльності. Одним із способів отримання заощадниками-кредиторами цієї інфор- мації є наявність приватних компаній, які її збирають і обробляють. Ця інформація дозволяє відрізнити добрі